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8 月 1 日（木）14 時 00 分

経済・物価情勢の展望
2024 年 7 月

本稿の内容について、商用目的で転載・複製を行う場合（引用は含まれません）
は、予め日本銀行政策委員会室までご相談ください。
引用・転載・複製を行う場合は、出所を明記してください。

経済・物価情勢の展望（2024 年 7 月）
【基本的見解】 1＜概要＞



先行きのわが国経済を展望すると、海外経済が緩やかな成長を続けるもとで、緩和的な金融環境などを背景に、所得から支出への前向きの循環メカニズムが徐々に強まることから、潜在成長率を上回る成長を続けると考えられる。



物価の先行きを展望すると、消費者物価（除く生鮮食品）の前年比は、2024 年度に２％台半ばとなったあと、2025 年度および 2026 年度は、概ね２％程度で推移すると予想される。既往の輸入物価上昇を起点とする価格転嫁の影響が減衰する一方、2025 年度にかけては、政府による施策の反動等が前年比を押し上げる方向に作用すると考えられる。この間、消費者物価の基調的な上昇率は、マクロ的な需給ギャップの改善に加え、賃金と物価の好循環が引き続き強まり中長期的な予想物価上昇率が上昇していくことから、徐々に高まっていくと予想され、見通し期間後半には「物価安定の目標」と概ね整合的な水準で推移すると考えられる。



前回の見通しと比べると、成長率については、2024 年度は、前年度の統計改定の影響等から、幾分下振れている。消費者物価（除く生鮮食品）の前年比については、2024 年度
は、政府の施策がエネルギー価格を押し下げることを主因に下振れている一方、2025 年
度は、こうした施策による押し下げの反動から、幾分上振れている。



リスク要因をみると、海外の経済・物価動向、資源価格の動向、企業の賃金・価格設定
行動など、わが国経済・物価を巡る不確実性は引き続き高い。そのもとで、金融・為替市場の動向やそのわが国経済・物価への影響を、十分注視する必要がある。とくに、このところ、企業の賃金・価格設定行動が積極化するもとで、過去と比べると、為替の変動が物価に影響を及ぼしやすくなっている面がある。



リスクバランスをみると、経済の見通しについては、2025 年度は上振れリスクの方が大きい。物価の見通しについては、2024 年度と 2025 年度は上振れリスクの方が大きい。

1本基本的見解は、7 月 30、31 日開催の政策委員会・金融政策決定会合で決定されたものである。
1

１．わが国の経済・物価の現状
わが国の景気は、一部に弱めの動きもみられるが、緩やかに回復している。
海外経済は、総じてみれば緩やかに成長している。輸出や鉱工業生産は横ばい
圏内の動きとなっている。企業収益は改善しており、業況感は良好な水準を維持している。こうしたもとで、設備投資は緩やかな増加傾向にある。雇用・所
得環境は緩やかに改善している。個人消費は、物価上昇の影響などがみられる
ものの、底堅く推移している。住宅投資は弱めの動きとなっている。公共投資は横ばい圏内の動きとなっている。わが国の金融環境は、緩和した状態にある。
物価面では、消費者物価（除く生鮮食品）の前年比をみると、既往の輸入物価上昇を起点とする価格転嫁の影響は減衰してきているものの、賃金上昇等を受けたサービス価格の緩やかな上昇が続くもとで、足もとは２％台半ばとなっている。予想物価上昇率は、緩やかに上昇している。

２．わが国の経済・物価の中心的な見通し2（１）経済の中心的な見通し
先行きのわが国経済を展望すると、海外経済が緩やかな成長を続けるもとで、緩和的な金融環境などを背景に、所得から支出への前向きの循環メカニズムが徐々に強まることから、潜在成長率を上回る成長を続けると考えられる。
こうした見通しを前回の展望レポートにおける見通しと比較すると、2024
年度は、前年度の統計改定の影響等から、幾分下振れている。2025 年度以降は概ね不変である。
家計部門をみると、雇用は増加を続けるが、これまで女性や高齢者の労働参加が相応に進んできたなかで、追加的な労働供給が見込みにくくなってくるた
め、その増加ペースは徐々に緩やかになっていくと考えられる。もっとも、このことは、景気回復の過程で、労働需給の引き締まりを強める方向に作用する。
そのもとで、賃金上昇率は、物価上昇も反映する形で基調的に高まっていくとみられ、雇用者所得は増加を続けると予想される。こうしたもとで、個人消費は、当面は物価上昇の影響を受けつつも、賃金上昇率の高まりなどを背景に、

2

各政策委員は、既に決定した政策を前提として、また先行きの政策運営については市場の織り込みを参考にして、見通しを作成している。
2

緩やかに増加していくとみられる。政府によるガソリン代の負担緩和策の継続
や電気・ガス代の緊急支援、所得税・住民税減税なども、当面の個人消費を下支えすると考えられる。
企業部門をみると、輸出や生産は、海外経済が緩やかな成長を続けるもとで、
グローバルな IT 関連財の持ち直しなどから、増加基調に復していくと考えられる。この間、サービス輸出であるインバウンド需要は、増加を続けると予想される。企業収益は、内外需要が緩やかに増加していくもとで、改善傾向をたどるとみられる。そうしたもとで、設備投資は、緩和的な金融環境が下支えとなるなか、人手不足対応やデジタル関連の投資、成長分野・脱炭素化関連の研
究開発投資、サプライチェーンの強靱化に向けた投資を含め、増加傾向を続けると考えられる。
この間、公共投資は、横ばい圏内で推移すると想定している。政府消費については、医療・介護費の趨勢的な増加を反映し、緩やかに増加していくと想定している。
潜在成長率は、デジタル化や人的資本投資の進展による生産性の上昇、設備投資の増加による資本ストックの伸びの高まりなどを背景に、緩やかに上昇していくとみられる3。政府による各種の施策や緩和的な金融環境は、こうした動きを後押しすると考えられる。

（２）物価の中心的な見通し
消費者物価（除く生鮮食品）の前年比は、2024 年度に２％台半ばとなった
あと、
2025 年度および 2026 年度は、概ね２％程度で推移すると予想される。
既往の輸入物価上昇を起点とする価格転嫁の影響が減衰する一方、2025 年度
にかけては、政府による施策の反動等が前年比を押し上げる方向に作用すると考えられる。この間、消費者物価の基調的な上昇率は、マクロ的な需給ギャップの改善に加え、賃金と物価の好循環が引き続き強まり中長期的な予想物価上昇率が上昇していくことから、徐々に高まっていくと予想され、見通し期間後

3

わが国の潜在成長率を、一定の手法で推計すると、足もとでは「０％台後半」と計算される。ただし、潜在成長率は、推計手法や今後蓄積されていくデータに左右されるうえ、今次局面では、感染症の影響によって生産性や労働供給のトレンドがどのように変化するか不確実性がとくに高いため、相当の幅をもってみる必要がある。
3

半には「物価安定の目標」と概ね整合的な水準で推移すると考えられる。
こうした見通しを前回の展望レポートにおける見通しと比較すると、2024
年度は、政府によるガソリン代の負担緩和策や電気・ガス代の緊急支援の影響を主因に下振れている一方、2025 年度は、こうした施策による押し下げの反動から、幾分上振れている。2026 年度は概ね不変である。
消費者物価（除く生鮮食品）の見通しは、原油価格や政府による施策に関する前提にも依存する。原油価格については、先物市場の動向などを参考に、見
通し期間終盤にかけて緩やかに低下していく前提としている。政府によるガソ
リン・電気・ガス代の負担緩和策は、昨年度までの消費者物価（除く生鮮食品）の前年比を押し下げる方向に作用してきた。2024 年度と 2025 年度について
は、負担緩和策の段階的な縮小・終了が、前年比を押し上げる方向に作用するとみられる。エネルギー価格の変動の直接的な影響を受けない消費者物価（除く生鮮食品・エネルギー）の前年比は、既往の輸入物価の上昇を起点とする価格転嫁の影響が徐々に減衰することから伸び率が低下したあと、２％程度で推移するとみられる。
物価の基調を規定する主たる要因について点検すると、労働や設備の稼働状
況を表すマクロ的な需給ギャップは、振れを伴いつつも、改善傾向をたどっている。先行きの需給ギャップは、上記の経済の見通しのもとで、見通し期間終盤にかけては、プラス幅を緩やかに拡大していくと予想される。この間、女性や高齢者による労働参加の増加ペースの鈍化もあって、労働需給はマクロ的な需給ギャップ以上に引き締まり、賃金の上昇圧力は強まっていくと考えられる。
このことは、コスト面では人件費の上昇圧力をもたらすとともに、家計の購買力の増加に寄与するとみられる。
次に、中長期的な予想物価上昇率をみると、緩やかに上昇している。短観における企業の物価全般の見通しは、緩やかに上昇している。適合的予想形成の強いわが国において、これまでの物価上昇率の高まりは、家計や企業の中長期的な予想物価上昇率の上昇をもたらしてきている。企業の賃金・価格設定行動には、従来よりも積極的な動きがみられており、本年の春季労使交渉では、昨年を上回るしっかりとした賃上げが実現した。また、賃金の上昇を販売価格に反映する動きも強まってきている。先行きについては、需給ギャップの改善が続き、企業の賃金・価格設定行動が変化するもと、予想物価上昇率は緩やかに4上昇していくと考えられる。こうしたもと、物価上昇を反映した賃上げが実現するとともに、賃金上昇が販売価格に反映されていくことを通じて、賃金と物価の好循環は引き続き強まっていくとみられる。
これらの点検を踏まえると、消費者物価の基調的な上昇率は、マクロ的な需給ギャップの改善や中長期的な予想物価上昇率の高まりなどを受けて徐々に高まり、見通し期間後半には「物価安定の目標」と概ね整合的な水準で推移すると考えられる。もっとも、こうした見通しには引き続き不確実性があり、企業の賃金・価格設定行動などを丁寧に確認していく必要がある。

３．経済・物価のリスク要因（１）経済のリスク要因
上記の中心的な経済の見通しに対する上振れないし下振れの可能性（リスク要因）としては、主に以下の点に注意が必要である。
第１に、海外の経済・物価情勢と国際金融資本市場の動向である。米欧の物
価上昇率は振れを伴いつつも低下傾向をたどっており、一部の中央銀行では、小幅な利下げに転じる動きもみられている。もっとも、依然として世界的にインフレ圧力は残存しており、引き締め的な金融政策運営が長引くリスクがある
ほか、既往の利上げの影響が、実体経済面・金融面にどのように及ぶかについても不確実性がある。これらのリスクを念頭に置いて、金融・為替市場の動向やそのわが国経済・物価への影響を、十分注視する必要がある。この間、ウクライナや中東情勢等の帰趨次第では、海外経済への下押し圧力が高まる可能性がある。また、中国経済についても、労働市場や不動産市場における調整圧力が残るなか、先行きの持ち直しペースを巡る不確実性が高いほか、一部の財における在庫調整圧力が海外経済・物価に及ぼす影響についても注意を払う必要がある。
第２に、資源・穀物価格を中心とした輸入物価の動向である。資源・穀物価格については、先行き、ウクライナや中東等を巡る地政学的な要因により、大幅に変動するリスクに引き続き注意が必要である。中長期的には、気候変動問
題への各国の対応等を巡る不確実性もきわめて高い。エネルギーや小麦など資源・穀物の輸入国であるわが国にとって、供給要因による資源・穀物価格の上5

昇は、海外需要の拡大や輸出の増加を伴わないため、輸入コストの増加を通じた経済への下押しの影響が大きくなる。仮に交易条件が再び悪化する場合には、企業収益や家計の実質所得を圧迫し、企業や家計の支出行動の慎重化を通じて、設備投資や個人消費が下振れるリスクがある。また、輸入物価上昇の消費者物価への転嫁が進むもとで、家計の生活防衛的な動きが一段と強まり、経済を下押しすることも考えられる。一方、資源・穀物価格が下落すれば、経済が上振れる可能性もある。
第３に、やや長い目でみたリスク要因として、わが国を巡る様々な環境変化
が企業や家計の中長期的な成長期待や潜在成長率に与える影響がある。感染症の経験や人手不足の強まり、脱炭素化に向けた取り組みや労働市場改革の進展などは、わが国の経済構造や人々の働き方を変化させるとみられる。人口動態の変化等に伴う人手不足感の強まりは、デジタル化などによる省力化投資の動きを加速させる可能性がある。一方、そうした資本と労働の代替が十分に進展しない場合には、一部の業種における供給制約によって成長率が下押しされるリスクがある。さらに、地政学的リスクの高まりを背景に、これまで世界経済の成長を支えてきたグローバル化の潮流に変化が生じる可能性もある。

（２）物価のリスク要因
以上の経済のリスク要因が顕在化した場合には、物価にも影響が及ぶと考えられる。このほか、物価固有のリスク要因としては、以下の２つに注意が必要である。
第１に、企業の賃金・価格設定行動を巡っては、上下双方向に不確実性が高い。企業の賃金・価格設定行動は積極化してきているが、今後、販売価格に賃金動向を反映する動きがどの程度広がるかには、引き続き不確実性がある。中心的な見通しでは、賃金と物価の好循環が引き続き強まっていくことを想定しているが、中小企業を中心に賃金上昇の価格転嫁は容易ではないとの声も引き続き聞かれており、販売価格の上昇が限られる可能性もある。わが国では長期にわたり賃金・物価が上がりにくいことを前提とした慣行や考え方が社会に定着してきただけに、先行き、既往の輸入物価上昇を起点とする価格転嫁の影響が減衰していくもとで、賃金上昇分を含め販売価格への転嫁の動きが弱まることがないかも注視していく必要がある。一方、販売価格に賃金を反映する動き
6

が想定以上に強まったり、労働需給が引き締まっていくもとで、賃金の上昇圧力が強まっていく可能性がある。こうしたもとで、中長期の予想物価上昇率の高まりを伴いつつ、賃金・物価とも上振れていくことも考えられる。
第２に、今後の為替相場の変動や国際商品市況の動向、およびその輸入物価や国内価格への波及は、上振れ・下振れ双方の要因となる。世界経済の先行き等を巡る不確実性は高く、これが国際商品市況を大きく変動させる可能性がある。また、このところ、企業の賃金・価格設定行動が積極化するもとで、過去と比べると、為替の変動が物価に影響を及ぼしやすくなっている面がある。

４．金融政策運営
以上の経済・物価情勢について、「物価安定の目標」のもとで、２つの「柱」
による点検を行い、先行きの金融政策運営の考え方を整理する4。
まず、第１の柱、すなわち中心的な見通しについて点検すると、消費者物価の前年比は、2024 年度に２％台半ばとなったあと、2025 年度および 2026
年度は、概ね２％程度で推移すると予想される。この間、消費者物価の基調的な上昇率は、マクロ的な需給ギャップの改善に加え、賃金と物価の好循環が引
き続き強まり中長期的な予想物価上昇率が上昇していくことから、徐々に高まっていくと予想され、見通し期間後半には「物価安定の目標」と概ね整合的な水準で推移すると考えられる。
次に、第２の柱、すなわち金融政策運営の観点から重視すべきリスクについて点検する。わが国経済・物価を巡る不確実性は上下双方向で引き続き高く、金融・為替市場の動向やそのわが国経済・物価への影響にも、十分注視する必要がある。リスクバランスは、経済の見通しについては、2025 年度は上振れリスクの方が大きい。物価の見通しについては、2024 年度と 2025 年度は上
振れリスクの方が大きい。
金融面のリスクについてみると、株価がやや速いペースで上昇する局面がみられたほか、不動産市場の一部に割高感は窺われるものの、全体としてみれば、引き続き資産市場や金融機関の与信活動には過熱感はみられていない。わが国

4「物価安定の目標」のもとでの２つの「柱」による点検については、日本銀行「金融政策運営の枠組みのもとでの「物価安定の目標」について」（2013 年１月 22 日）参照。
7

の金融システムは、全体として安定性を維持している。また、内外の実体経済や国際金融市場が調整する状況を想定しても、わが国の金融機関が充実した資本基盤を備えていることなどを踏まえると、全体として相応の頑健性を有している。有価証券投資におけるリバランス行動などを反映して、円金利の上昇に対する金融機関の耐性も改善方向にある。より長期的な視点から金融面の不均衡について点検すると、低金利や人口減少、企業部門の貯蓄超過などによる金融機関収益への下押しが長期化した場合、金融仲介が停滞方向に向かうリスクがある。一方、こうした環境のもとでは、利回り追求行動などに起因して、金融システム面の脆弱性が高まる可能性もある。現時点では、これらのリスクは大きくないと判断しているが、先行きの動向を注視していく必要がある。
金融政策運営については、先行きの経済・物価・金融情勢次第であるが、現在の実質金利がきわめて低い水準にあることを踏まえると、以上のような経済・物価の見通しが実現していくとすれば、それに応じて、引き続き政策金利を引き上げ、金融緩和の度合いを調整していくことになると考えている。日本
銀行は、２％の「物価安定の目標」のもとで、その持続的・安定的な実現という観点から、経済・物価・金融情勢に応じて適切に金融政策を運営していく。

8

（参考）
2024～2026 年度の政策委員の大勢見通し――対前年度比、％。なお、＜

消費者物価指数

実質ＧＤＰ2024 年度

4 月時点の見通し

2025 年度

4 月時点の見通し

2026 年度

4 月時点の見通し＞内は政策委員見通しの中央値。

（除く生鮮食品）（参考）
消費者物価指数（除く生鮮食品・エネルギー）＋0.5 ～ ＋0.7

＋2.5 ～ ＋2.6

＋1.8 ～ ＋2.0＜＋0.6＞＜＋2.5＞＜＋1.9＞＋0.7 ～ ＋1.0

＋2.6 ～ ＋3.0

＋1.7 ～ ＋2.1＜＋0.8＞＜＋2.8＞＜＋1.9＞＋0.9 ～ ＋1.1

＋2.0 ～ ＋2.3

＋1.8 ～ ＋2.0＜＋1.0＞＜＋2.1＞＜＋1.9＞＋0.8 ～ ＋1.1

＋1.7 ～ ＋2.1

＋1.8 ～ ＋2.0＜＋1.0＞＜＋1.9＞＜＋1.9＞＋0.8 ～ ＋1.0

＋1.8 ～ ＋2.0

＋1.9 ～ ＋2.2＜＋1.0＞＜＋1.9＞＜＋2.1＞＋0.8 ～ ＋1.0

＋1.6 ～ ＋2.0

＋1.9 ～ ＋2.1＜＋1.0＞＜＋1.9＞＜＋2.1＞（注１）「大勢見通し」は、各政策委員が最も蓋然性の高いと考える見通しの数値について、最大値と最小値を１個ずつ除いて、幅で示したものであり、その幅は、予測誤差などを踏まえた見通しの上限・下限を意味しない。
（注２）各政策委員は、既に決定した政策を前提として、また先行きの政策運営については市場の織り込みを参考にして、上記の見通しを作成している。

9政策委員の経済・物価見通しとリスク評価（１）実質ＧＤＰ
4.0（前年比、％）（前年比、％）

4.0

3.0

3.0

2.0

2.0

1.0

1.0

0.0

0.0

-1.0

-1.0

-2.0

-2.0

-3.0

-3.0

-4.0

-4.0

-5.0
2018

-5.0
2019 年度 2020

2021

2022

2023

2024

2025

2026

2027

（２）消費者物価指数（除く生鮮食品）
4.0（前年比、％）（前年比、％）

4.0

3.0

3.0

2.0

2.0

1.0

1.0

0.0

0.0

-1.0
2018

-1.0
2019 年度 2020

2021

2022

2023

2024

2025

2026

2027

（注１）実線は実績値、点線は政策委員見通しの中央値を示す。
（注２） 、△、▼は、各政策委員が最も蓋然性が高いと考える見通しの数値を示すとともに、その形状で各政策委員が考えるリスクバランスを示している。 は「リスクは概ね上下にバランスしている」、△は「上振れリスクが大きい」、▼は「下振れリスクが大きい」と各政策委員が考えていることを示し
ている。

10

【 背 景 説 明 】5
１．経済活動の現状と見通し
１．１

景気動向

わが国の景気は、一部に弱めの動きもみられる

図表１：実質ＧＤＰ①水準

が、緩やかに回復している。
580（季節調整済年率換算、兆円）

実質ＧＤＰは、2023 年 10～12 月に前期比＋0.0％（年率＋0.1％）となったあと、2024 年１～3 月は同－0.7％（同－2.9％）となり、２四半

560

540

期ぶりのマイナス成長となった
（図表１）
。これは、
一部自動車メーカーの生産・出荷停止の影響もあ520って個人消費や輸出が減少したことが主因である。
このほか、設備投資は、高めの伸びとなった前期の反動により、幾分減少した。労働と設備の稼働

500

480
09 年 11

状況を捉えるマクロ的な需給ギャップをみると、１～３月は、一部自動車メーカーの生産・出荷停止の影響で、製造業の稼働率が低下したことなどから、小幅のマイナスとなった（図表２）。
その後の月次指標や高頻度データをみると、一部に弱めの動きもみられるが、景気の回復傾向は続いていると考えられる。企業部門では、輸出や生産は、横ばい圏内の動きとなっている。企業収益は改善しており、業況感は良好な水準を維持している。こうしたもとで、設備投資は緩やかな増加傾向にあり、６月短観の設備投資計画（名目ベース）をみると、2023 年度が大幅なプラスで着地したあと、2024 年度計画もはっきりとしたプラスとなっている。家計部門では、雇用・所得環
境は緩やかに改善している。こうしたもとで、個人消費は、物価上昇の影響などがみられるものの、

5

７月 30、31 日開催の政策委員会・金融政策決定会合で決定された「基本的見解」について、その背景を説明するためのものである。

11

13

15

17

19

21

21

22

23

②前期比年率
30
25
20
15
10
5
0
-5
-10
-15
-20
-25
-30
-35

（季節調整済、前期比年率、％）

民間需要
公的需要
純輸出
実質ＧＤＰ

14年 15（出所）内閣府

16

17

18

19

20

23

24

図表２：需給ギャップ

底堅く推移している。

8

わが国経済の先行きを展望すると、海外経済が緩やかな成長を続けるもとで、緩和的な金融環境などを背景に、所得から支出への前向きの循環メ
カニズムが徐々に強まることから、潜在成長率を上回る成長が続くと考えられる。前回の展望レポ
ート時点と比較すると、2024 年度は、建設総合
統計の遡及改定によって 2023 年度から 2024 年
度にかけての発射台――いわゆる統計上の「ゲタ」――が下振れたことを主因に、幾分下振れている。
潜在成長率は、「働き方改革」に伴う労働時間ト
レンドの低下などは引き続き進んでいるものの、（％） （「過剰」－「不足」、ＤＩ、％ポイント、逆目盛）

6

-30

4

-20

2

-10

0

0

-2

10

-4

20
需給ギャップ（左目盛）-630

短観加重平均ＤＩ（右目盛）-840
85 年 90

95

00

05

10

15

20

（出所）日本銀行（注）1. 需給ギャップは、日本銀行スタッフによる推計値。
2. 短観加重平均ＤＩ（全産業全規模）は、生産・営業用設備判断ＤＩと雇用人員判断ＤＩを資本・労働分配率で加重平均して算出。2003/12月調査には、調査の枠組み見直しによる不連続が生じている。
3. シャドー部分は、景気後退局面。

全要素生産性（ＴＦＰ）の伸び率が緩やかに高まっているもとで、足もとでは０％台後半で推移し

図表３：潜在成長率ているとみられる（図表３）。先行きについては、

5

就業者数の増加余地は縮小していくものの、①デ4ジタル化の進展やそれに伴う資源配分の効率化、

3

人的資本投資の拡大などを背景に、ＴＦＰの伸びが続くもとで、②働き方改革の影響一巡を受けて（前年比、％）
ＴＦＰ
資本投入
労働投入
潜在成長率

2

1

労働時間が減少から下げ止まりに向かい、③資本
ストックも伸びを高めていくことから、潜在成長

0

率は緩やかに上昇していくと想定している。政府-1による各種の施策や緩和的な金融環境は、こうし

-2

85

90

年度半期

6

た動きを後押しすると考えられる 。

9500（出所）日本銀行（注）日本銀行スタッフによる推計値。

見通し期間の各年度の特徴をやや詳しくみると、2024 年度は、海外経済が緩やかに成長し、緩和

6

ただし、トレンドに関する一定の仮定のもとで計測される需給ギャップや潜在成長率は、幅をもってみておく必要がある。例えば、労働面では、人口動態の変化が進むもとで、女性や高齢者を含め、感染症や賃金・物価上昇の経験も踏まえて、先行きどのような働き方が定着するか、不確
実性が高い。また、企業部門でも、感染症の経験や人手不足を背景としたデジタル化の動き、脱炭素化に向けた取り組みの進展などは、経済・産業構造を変化させるとみられるが、それに向けたイノベーションや部門間の生産要素の移動が先行きどの程度活発化・持続するかについて、引き続き不確実性が高い。

12

-40

05

10

15

20

的な金融環境が継続するもとで、経済対策の効果もあって、緩やかな回復を続けるとみられる。財輸出は、海外経済が緩やかに成長していくもとで、緩やかに増加すると見込まれる。インバウンド需要は、増加を続けると考えられる。設備投資は、緩和的な金融環境などを背景に、増加傾向を続けるとみられる。家計部門では、内外需要の増加を背景に雇用が増加していくほか、本年の春季労使交渉の結果を反映する形で賃金も高めの伸びを続けることから、名目雇用者所得は増加を続けると見込まれる。また、政府によるエネルギー負担緩和策や所得税・住民税減税なども、可処分所得を上押す方向に働くとみられる。こうしたもとで、個人消費は、物価高の影響を受けつつも、緩やかに増加していくと考えられる。
2025～2026 年度は、内外需ともに増加するもとで、潜在成長率を上回る成長となるとみられる。
財輸出は、海外経済が成長を続けるもとで、緩やかに増加すると見込まれる。インバウンド需要は、増加を続けると考えられる。設備投資は、人手不足対応やデジタル関連投資、成長分野・脱炭素関
連投資、サプライチェーンの強靱化に向けた投資を中心に増加を続けると考えられる。家計部門では、これまで女性や高齢者の労働参加が相応に進んできたなかで、追加的な労働供給は徐々に見込
みにくくなっていくものの、賃金・物価の相互連
関がさらに強まるもとで賃金が高めの伸びを続け、名目雇用者所得は、着実な増加を続けると見込まれる。こうしたもとで、個人消費は緩やかな増加を続けるとみられる。

13

１．２

主要支出項目の動向とその背景（政府支出）
公共投資は、振れを伴いつつも、均してみれば横ばい圏内の動きとなっている（図表４）。一致指

図表４：公共投資
26（季節調整済年率換算、兆円）（季節調整済年率換算、兆円）
公共工事出来高（名目、左目盛）

32標である公共工事出来高は、政府の経済対策に基25

づく国土強靱化関連工事等が進捗するもとで、振2430

れを伴いつつも、均してみれば横ばい圏内の動き

2329となっている。先行指標である公共工事請負金額

2228

や公共工事受注高は、振れを伴いつつも、均して2127

みれば横ばい圏内で推移している。

20

26

19

25

先行きの公共投資は、横ばい圏内で推移すると予想される7。政府消費は、医療・介護費の趨勢的な増加を受けて、緩やかな増加が続くと考えられ

31

公的固定資本形成（実質、右目盛）

1824
14年 15

16

17

18

19

20

21

22

23

24

（出所）内閣府、国土交通省（注）2024/2Qは、4～5月の値。

る。

（海外経済）
海外経済は、総じてみれば緩やかに成長してい図表５：海外経済見通しる（図表５）。地域別にみると、米国経済は、既往10の利上げの影響を受けつつも、個人消費を中心に

8

緩やかに成長している。欧州経済は、下げ止まり

6つつある。中国経済は、不動産市場の調整の影響は続いているものの、政策面の下支えもあって緩20-2

経済は、輸出に持ち直しの動きがみられており、-4

総じてみれば緩やかに改善している。このうち、-6

わが国経済とつながりの深いアジア地域をみると、 -8が下げ止まっており、緩やかに改善している。Ｎ72020 年 12 月に閣議決定された国土強靱化５か年加速化対策（事業規模 15 兆円程度を目途）においては、防災・減災、国土強靱化のための公共投資事業が、2021～2025
年度の５年間で集中的に実施される計画となっている。政府が 2023 年 11 月に閣議決定した経済対策においても、
５か年加速化対策に基づく取り組みの推進が盛り込まれ
ている。

14

ＩＭＦ
予測

4

やかに改善している。中国以外の新興国・資源国

ＡＳＥＡＮ経済は、内需の改善が続くなか、輸出（前年比、％）

海外経済先進国
新興国・資源国

90 年

95

00

05

10

15

20

25

（出所）ＩＭＦ、財務省（注）ＩＭＦによる各国・地域の実質ＧＤＰ成長率を、わが国の通関輸出ウエイトで加重平均したもの。2024年以降はＩＭＦ予測（2024/4月および7月時点）。
先進国は、米国、ユーロ圏、英国。新興国・資源国はそれ以外。

ＩＥｓ経済は、内需の改善ペースが鈍化している

図表６：グローバルＰＭＩ

ものの、ＩＴ関連財を中心に輸出が持ち直すもと

60

で、緩やかに改善している。

55

以上の世界経済の現状をグローバルＰＭＩでみると、サービス業では、改善・悪化の分岐点となる 50 をはっきりと上回っている。製造業でも、（季節調整済、ＤＩ）

50
45

40
35

50 を幾分上回っている（図表 6）
。

30
製造業

先行きの海外経済は、緩やかな成長が続くと考25えられる。当面の動きを地域別にみると、米国経20

済は、緩やかな成長を続けるとみられる。欧州経
済は、緩やかに持ち直していくと考えられる。中国経済は、不動産市場の調整圧力は続くものの、
これまでに公表された政策措置の効果が出てくる
もとで、緩やかに成長していくと考えられる。中国以外の新興国・資源国経済は、外需が持ち直し

サービス業

09 年 11

13

15

17

19

21

23

（出所）Copyright © 2024 by S&P Global Market Intelligence, a division of S&P
Global Inc. All rights reserved.
（注）製造業は、J.P.Morganグローバル製造業ＰＭＩ。サービス業は、J.P.Morgan
グローバルサービス業ＰＭＩ事業活動指数。

図表７：実効為替レート
200（2020年＝100）
実質実効為替レート180

名目実効為替レート

160ていくもとで、
緩やかな改善を続けるとみられる。 140
120

（輸出入）

100

輸出は、横ばい圏内の動きとなっている（図表80８）。地域別にみると（図表９）、米国向けは、振

60

円高

40

円安

れを伴いつつも高めの水準で推移している。欧州
向けは、自動車や資本財を中心にこのところ減少している。中国向けは、半導体製造装置などが増加するもとで、緩やかな持ち直し傾向が続いている。ＮＩＥｓ・ＡＳＥＡＮ等向けは、グローバル

20
80 年 85

95

00

05

10

15

20

図表８：実質輸出入
120

なＩＴ関連財の調整進捗を背景に、下げ止まっている。財別にみると（図表 10）、自動車関連は、90（出所）ＢＩＳ（注）ブロードベース。1993年以前は、ナローベースを使用して接続。

（季節調整済、2020年＝100）（季節調整済、％）

実質貿易収支（対実質ＧＤＰ比率、右目盛）

8実質輸出（左目盛）

1106

実質輸入（左目盛）

一部自動車メーカーの生産・出荷停止の影響が解100

4消に向かうもとで、小幅に増加している。資本財

90

2

80

0

70

-2

は、均してみれば横ばい圏内で推移している。情報関連は、グローバルなＩＴ関連財の調整進捗を背景に、下げ止まっている。この間、中間財は、

グローバル市場における需給環境の悪化などから、 60
09 年 111315
低めの水準で推移している。
（出所）日本銀行、財務省、内閣府（注）日本銀行スタッフ算出。

15

-4
17

19

21

23

先行きの輸出は、海外経済が緩やかな成長を続

図表９：地域別実質輸出（季節調整済、2019/1Q＝100）（季節調整済、2019/1Q＝100）

けるもとで、グローバルなＩＴ関連財の持ち直し

130などから、増加基調に復していくと見込まれる。

120

120

110

110

輸入は、持ち直している（図表８）。先行きの輸100

100

入は、国内需要や輸出の増加に伴う誘発需要の動

90

90

80

80

70

70

きを反映して、緩やかな増加傾向をたどるとみら
れる。

60

60

中国＜17.6＞

50

米国＜20.1＞

40

ＥＵ＜10.3＞

130

NIEs・ASEAN等＜34.4＞
その他＜17.6＞

30

50
40
30

19年 2021

22

23 24 19 年 20

21

22

23 24

（出所）日本銀行、財務省（注）1. 日本銀行スタッフ算出。＜ ＞内は、2023年通関輸出額に占める各国・地域のウエイト。
2. ＥＵは、全期間において、英国を含まない。

図表10：財別実質輸出
140130（季節調整済、2019/1Q＝100）（季節調整済、2019/1Q＝100）
中間財＜20.1＞

140

130

自動車関連＜24.4＞

120

120

110

110

100

100

90

90

80

80
70

70
情報関連＜19.0＞

60

資本財＜16.8＞

50

60

50
40

40
19年 2021

22

23 24 19年 20

21

22

23 24

（出所）日本銀行、財務省（注）日本銀行スタッフ算出。＜ ＞内は、2023年通関輸出額に占める各財のウエイト。

16

図表11：経常収支（対外収支）

50

名目経常収支は、高水準で推移している（図表4011）。貿易収支は、ひと頃よりも赤字幅をはっきり30と縮小し、小幅の赤字となっている。サービス収20

支は、入国者数の増加等によるインバウンド需要

10の増加を受けて旅行収支が黒字で推移している

0（図表 12）ものの、デジタル関連の支払が振れを-10

伴いつつも高水準で推移するもとで、小幅の赤字-20

基調が続いている。この間、第一次所得収支は、高水準の黒字が続いている。

（季節調整済年率換算、兆円）

貿易収支
サービス収支
第一次所得収支
第二次所得収支
経常収支

-30

-40
14年 15

16

17

18

19

20

21

22

23

24

20

21

22

23

24

22

23

24

（出所）財務省・日本銀行（注）2024/2Qは、4～5月の値。

先行きの名目経常収支は、第一次所得収支が緩やかに黒字幅を拡大していくもとで、財輸出の増図表12：入国者数

加などから貿易収支の赤字幅が緩やかに縮小して40

いくことから、緩やかな改善傾向をたどると見込35まれる。この間、サービス収支は、インバウンド

30

需要の増加が改善方向に作用する一方、デジタル

25

関連支払の増加が悪化方向に作用することから、

20

概ね横ばいで推移すると考えられる。

15

貯蓄投資バランスをみると、わが国経済全体の貯蓄超過幅は、財政収支の改善ペースが民間部門の貯蓄超過幅の縮小ペースを幾分上回る結果、緩やかな拡大傾向をたどると考えられる（図表 13）。

（季節調整済年率換算、百万人）

欧米・その他地域
ＡＳＥＡＮ
ＮＩＥｓ
中国

10
5

0
14年 15

16

17

18

19

（出所）日本政府観光局（ＪＮＴＯ）（注）欧米・その他地域は、季節調整誤差を含む。

図表13：貯蓄投資バランス80（後方４四半期移動平均、年率換算、兆円）
貯蓄超過

60

40

投資超過

20
0
-20
家計部門

-40

企業部門
一般政府

-60

国内部門貯蓄投資バランス-80
14 年 15（出所）日本銀行

17

16

17

18

19

20

21

図表14：鉱工業生産（鉱工業生産）120（季節調整済、2020年＝100）

鉱工業生産は、横ばい圏内の動きとなっている（図表 14）。主な業種についてみると、「輸送機械」

115

は、一部自動車メーカーの生産・出荷停止の影響

110が解消に向かうもとで、増加している。
「電気・情

105

報通信機械」も、自動車の減産の影響が解消に向100

かうもとで、幾分持ち直している。
「はん用・生産

95

用・業務用機械」は、建設機械等の需要に一服感がみられるものの、半導体製造装置に持ち直しの動きがみられるもとで、横ばい圏内で推移している。
「電子部品・デバイス」は、在庫調整が進捗するもとで、持ち直している。この間、「化学（除く90

在庫85
09 年 11

13

15

17

19

21

23

（出所）経済産業省（注）シャドー部分は、景気後退局面。

図表15：企業収益関連指標①売上高と経常利益

医薬品）」は、グローバル市場における需給環境の400悪化などから、低水準で推移している。

生産（季節調整済、兆円）（季節調整済、兆円）

30

売上高（左目盛）

先行きの鉱工業生産は、グローバルなＩＴ関連

380

25

経常利益（右目盛）

財の持ち直しなど、内外需要の動向を反映し、増

360

20

加基調に復していくと見込まれる。

340

15

（企業収益）

32010

企業収益は、改善している。法人企業統計の経300

5

常利益（全産業全規模ベース）をみると、2024 年

280

１～３月は、価格転嫁の進展や円安に伴う営業外
収益の増加などを受けて前期から増益となり、比

13

15

17

21

23

②交易条件の要因分解
30（前年比、％）
市況要因等

ると、製造業について、大企業は、一部自動車メーカーの生産・出荷停止の影響はみられたものの、19（出所）財務省（注）1. 法人季報ベース。金融業、保険業を除く。
2. 2009/2Q以降は、純粋持株会社を除く。
3. シャドー部分は、景気後退局面。

較可能な 1985 年 4～6 月以降で最高の水準となった（図表 15）
。業種別・規模別の経常利益をみ

009 年 11

為替要因

20

交易条件

価格転嫁の進展や円安などを受けて増益となった。 10
中堅中小企業は、一部自動車メーカーの生産・出荷停止の影響などを受けて、減益となった。非製造業について、大企業は、燃料価格の変動に伴う
電気・ガス業の採算悪化を主因に、減益となった。
中堅中小企業は、小売やサービスにおけるインバ
ウンドも含めた売上の増加などを受けて、増益と

18

0

-10

-20
09年 11

13

15

17

19

21

23

（出所）日本銀行（注）1.「市況要因等」は、輸出入物価の契約通貨ベース指数の変動により説明される部分。「為替要因」は、輸出入物価の円ベース指数と契約通貨ベース指数の乖離から算出。
2. 交易条件＝輸出物価指数（円ベース）÷輸入物価指数（円ベース）

なった。

図表16：業況判断

企業の業況感は、良好な水準を維持している。

60

良い

６月短観の業況判断ＤＩは、良好な水準を維持し40た（図表 16）。業種別にみると、製造業は、概ね20

横ばいとなった。価格転嫁の進展を受けて、紙・パルプや窯業・土石製品が改善したほか、円安を改善した。一方、原材料価格の上昇を受けて、鉄-40車（大企業）も幾分悪化した。非製造業も、概ね横ばいとなった。価格転嫁の進展やインバウンド

製造業
悪い

0
-20

動車メーカーの生産・出荷停止の影響から、自動

全産業

非製造業

受けた収益増加により、繊維（大企業）や化学も

鋼や食料品（大企業）は悪化した。また、一部自（「良い」－「悪い」、ＤＩ、％ポイント）

-60
90 年

95

00

05

10

15

需要の増加を受けて、運輸・郵便が改善した。一

図表17：設備投資一致指標

方、人手不足や人件費の上昇を受けて、対個人サ95

ービス（大企業）や宿泊・飲食サービスが悪化し90た。また、小売では、値上げによる消費者の節約

20（出所）日本銀行（注）1. 短観の業況判断ＤＩ（全規模ベース）。2003/12月調査には、調査の枠組み
見直しによる不連続が生じている。
2. シャドー部分は、景気後退局面。

（季節調整済年率換算、兆円） （季節調整済、2020年＝100）

130
120
110

85

志向の高まりが悪化方向に作用した。

100
80

企業収益の先行きを展望すると、内外需要が緩90

やかに増加するなか、価格転嫁の進展もあって、

75

改善傾向をたどると見込まれる。

70（設備投資）

65

民間企業設備投資（ＧＤＰベース、実質、左目盛）
資本財総供給（右目盛）建設工事出来高（民間非居住用、実質、右目盛）

13

15

17

19

21

23

（出所）内閣府、経済産業省、国土交通省（注）1. 建設工事出来高の2024/2Qは、4～5月の値。
2. 建設工事出来高の実質値は、建設工事費デフレーターを用いて日本銀行スタッフが算出。

機械投資の一致指標である資本財総供給は、一部自動車メーカーの生産・出荷停止の影響が解消に向かうもとで、半導体製造装置の増加もあって、足もとでは増加している。建設投資の一致指標である建設工事出来高（民間非居住用）は、建設資材高などを背景に投資を先送りする動きがみられているものの、物流施設や都市再開発案件などが進捗するもとで、足もとでは横ばいとなっている。

図表18：設備投資先行指標
13（季節調整済年率換算、兆円）
機械受注（民需除く船舶・電力）

12

建築着工（民間非居住用、工事費予定額）

11
10
9
8
7

機械投資の先行指標である機械受注は、ひと頃

6よりは水準を切り下げているものの、引き続き高5めの水準で推移している（図表 18）。業種別にみ19

70
60

09 年 11

設備投資は、緩やかな増加傾向にある（図表 17）。

80

09 年 1113（出所）内閣府、国土交通省（注）2024/2Qは、4～5月の値。

15

17

19

21

23

ると、製造業では、一部業種における大型案件の図表19：設備投資計画と実績剥落が下押し方向に作用しているものの、グロー

15

バルなＩＴ関連財の調整進捗を背景に、電気機械・

10

情報通信機械が増加基調にある。非製造業は、デ

5

ジタル・省力化関連が増加基調をたどるなか、大（前年比、％）

0型案件による振れを伴いつつも、緩やかに増加している。建設投資の先行指標である建築着工・工-5

事費予定額（民間非居住用）は、物流施設の建設-10

や再開発案件が引き続きみられるなか、工場の新-15設・増設などもあって、このところ増加傾向にあ-20る。
６月短観における設備投資計画（名目ベース）をみると（図表 19）、ＧＤＰの概念に近い「全産業全規模＋金融機関」の、土地投資を除きソフト
ウェア・研究開発を含むベースでは、2023 年度

ＧＤＰ民間企業設備投資（名目）
短観（実績）
短観（6月調査時点の当年度計画値）

09 年度 11

13

15

10

23年度末
のI/K比率

​

04

​

​

10

14

12

23年度

22
​

18

​
​

どるもとで、緩和的な金融環境などを背景に、増加傾向を続けると予想される。見通し期間を通じてみた具体的な投資案件としては、①内外需要の増加に誘発された投資に加えて、②人手不足対応の省力化・効率化投資や、事業活動のデジタル化に向けた情報関連投資、③Ｅコマース拡大に伴う物流施設の建設投資、再開発によるオフィスや商業施設の建設投資、④成長分野や、脱炭素化など
環境対応の投資、⑤政府支援も背景とした、サプ
ライチェーン強靱化等を企図した半導体関連の投資等が考えられる。デジタル化や半導体などの成長分野に関する投資は、既存の資本ストックが少ないことに加え、技術進歩のスピードが速いため設備の償却期間が短く、資本ストックが積み上がりにくいという特徴がある（図表 20）
。

20

23

設備投資（前年度比、％）

50

先行きの設備投資は、企業収益が改善傾向をた21

05

ベースで前年比＋10.8％と、例年対比高めの増加計画となっている。

19

図表20：資本ストック循環図

は前年比＋9.9％と、製造業・非製造業ともに、大幅なプラスで着地した。また、2024 年度は、同じ

17（出所）日本銀行、内閣府（注）短観は、ソフトウェア投資額・研究開発投資額を含み、土地投資額は含まない（2016/12月調査以前は、研究開発投資額を含まない）。全産業＋金融機関の値。

-5

​

08
20

-10

<1％成長><0.5％成長><0％成長>

09<-2％成長><1.5％成長><-1％成長>-15
9.5 10.0 10.5 11.0 11.5 12.0 12.5 13.0
前年度末のI/K比率（％）（出所）内閣府（注）破線は、現時点で見込まれる期待成長率に対応する双曲線。
Iは設備投資、Kは資本ストック。

図表21：就業者数（雇用・所得環境）

68

雇用・所得環境は、緩やかに改善している。

（季節調整済、百万人）（季節調整済、2019年＝100）

105

67

100

強い情報通信等を中心に、振れを伴いながらも緩66

95

やかな増加傾向にある（図表 21）。非正規雇用も、

65

90

64

85

就業者数をみると、正規雇用は、人手不足感の卸・小売や対面型サービス業などを中心に、振れを伴いながらも緩やかな増加傾向にある。労働需就業者（左目盛）

給面をみると、失業率は、低水準で推移している

63（図表 22）。有効求人倍率は、振れを伴いつつも

62

横ばい圏内で推移している（図表 23）
。この間、

80

正規（右目盛）非正規（右目盛）75
09 年 11

13

15

17

19

21

23

（出所）総務省（注）2012年以前の正規、非正規は、詳細集計ベース。

労働力率は、振れを均してみると、女性を中心に緩やかな上昇基調にある（図表 22）。

図表22：失業率と労働力率

先行きの雇用者数については、情報通信などの人手不足業種を中心に正規雇用が緩やかに増加す

7（季節調整済、％）（季節調整済、％）

663

労働力率（右目盛）るとみられるほか、内外需要の増加に伴い、対面型サービス業などを中心に非正規雇用の増加も続くと予想される。ただし、これまで女性や高齢者

62
5
61
4

の労働参加が相応に進んできたなかで、人口動態の変化も反映して労働供給が増えにくくなることもあって、雇用者数の増加ペースは鈍化していくとみられる。こうしたもとで、先行きの失業率は、

60
3

59

2

58
09 年 11

13

15

17

19

21

23

17

19

21

23

（出所）総務省

緩やかな低下傾向をたどると考えられる。
賃金面をみると、一人当たり名目賃金の前年比

図表23：求人倍率

は、経済活動の回復や春季労使交渉の結果を反映

2.6

して、はっきりと増加している（図表 24）8, 9。

2.2（季節調整済、倍）
有効求人倍率

内訳をみると、所定内給与は、はっきりと伸びを高めている（図表 25）。このうち、一般労働者の新規求人倍率1.8

所定内給与は、昨年をさらに大きく上回る賃金改1.4定率（ベースアップ率）となった春季労使交渉の

1.0
0.6

8

毎月勤労統計の賃金については、調査対象のサンプル替
えによる振れの影響を受けにくい共通事業所ベースを用いて評価している。
9

ＢＯＸ１では、本年の春季労使交渉の結果をまとめてい
る。

21

64

失業率（左目盛）

0.2
09 年 11（出所）厚生労働省

1315

結果が徐々に反映され、前年比で２％台後半に伸図表24：名目賃金

びを高めている。パートの時間当たり所定内給与3の前年比は、労働需給の引き締まった状態が続く（前年比、％）
特別給与
所定外給与
所定内給与
名目賃金

2

もとで、最低賃金の引き上げもあって、足もとでは３％台後半の高い伸びを続けている。所定外給
与は、緩やかに増加している。特別給与の前年比
は、企業収益の改善を反映して、緩やかな増加傾向が続いている。

1

0-1

先行きの賃金動向を展望すると、所定内給与は、今春の労使交渉の結果が反映される形で、夏場にかけて、さらに伸びを高めるとみられる。また、2025 年度以降も、女性や高齢者による労働参加
ペースの鈍化もあって労働需給が引き締まった状-2
14 年 15

3.0

18

19

20

21

22

23

24

（前年比、％）

パート労働者比率要因等

2.5

かりとした増加が続くと考えられる。所定外給与

2.0は、内外需要の増加を反映して緩やかに増加して1.5

いくとみられる。特別給与は、企業収益が改善傾

1.0

向をたどるもとで、増加が続くと予想される。以0.5

上を総合すると、一人当たり名目賃金は、はっき0.0

りとした増加が続くとみられる。

-0.5

反映して、名目ベースでは、はっきりと改善して

17

図表25：所定内給与の要因分解

態が続くもとで、物価上昇も反映する形で、しっ雇用者所得は、上記のような雇用・賃金情勢を

16（出所）厚生労働省（注）1. 各四半期は、1Q：3～5月、2Q：6～8月、3Q：9～11月、4Q：12～2月。
2. 2016/1Q以降は、共通事業所ベース。

パート労働者賃金要因
一般労働者賃金要因
所定内給与

-1.0

14年 15

16

17

18

19

20

21

22

23

24

（出所）厚生労働省（注）1. 各四半期は、1Q：3～5月、2Q：6～8月、3Q：9～11月、4Q：12～2月。
2. 2016/1Q以降は、共通事業所ベース。

いる（図表 26）
。実質ベースでは、物価上昇率の低下と名目所得の改善が相まって、マイナス幅の図表26：雇用者所得縮小傾向が続いている。先行きの名目雇用者所得4（前年比、％）

は、名目賃金の伸び率上昇を反映して、はっきりとした増加を続けると考えられる。こうしたもと

2で、実質ベースでも、エネルギー価格の影響を受けつつも、徐々にプラスに転化していくと見込ま
れる。

0

名目賃金
雇用者数
雇用者所得
実質雇用者所得-2-4
14 年 15

16

17

18

19

20

21

22

23

（出所）厚生労働省、総務省（注）1. 各四半期は、1Q：3～5月、2Q：6～8月、3Q：9～11月、4Q：12～2月。
2. 雇用者所得＝名目賃金（毎月勤労統計）×雇用者数（労働力調査）
3. 毎月勤労統計の2016/1Q以降は、共通事業所ベース。
4. 雇用者所得の実質値は、ＣＰＩ(除く持家の帰属家賃）を用いて日本銀行スタッフが算出。

2224

図表27：実質個人消費（家計支出）

120

個人消費は、物価上昇の影響などがみられるものの、底堅く推移している。

（季節調整済、2015年＝100） （季節調整済、2015年＝100）

125
120

115

115

110

110

わが国の消費活動を包括的に捉える観点から、

105

105

各種の販売・供給統計を合成した消費活動指数（旅

100

100

行収支調整済）10をみると、2024 年４～５月の１95

95～３月対比は、自動車販売が持ち直すもとで、小90幅に増加した（図表 27、28）。その後の個人消費85の動向について、各種の高頻度データや業界統計、80

企業からのヒアリング情報などから窺うと（図表29）、物価上昇の影響を受けるもとでも、所得環境の改善もあって、底堅く推移しているとみられる。
形態別にみると、耐久財消費は、一部自動車メ90
85

家計最終消費支出（左目盛）
可処分所得等（ＧＤＰベース、左目盛）
消費活動指数（右目盛）8075

14 年 15

16

17

18

19

20

21

22

23

24

（出所）日本銀行、内閣府等（注）1. 消費活動指数は、旅行収支調整済（除くインバウンド消費・含むアウトバウンド
消費、日本銀行スタッフ算出）。2024/2Qは、4～5月の値。
2. 家計最終消費支出は、除く持ち家の帰属家賃。
3. 可処分所得等は、可処分所得に年金受給権の変動調整を加えたもの。家計最終消費
支出デフレーターを用いて実質化。

図表28：消費活動指数（実質）（季節調整済、2019/1Q＝100）（季節調整済、2019/1Q＝100）

115

115

ーカーの生産・出荷が徐々に再開されるもとで、

110

足もとでは持ち直している（図表 28）
。乗用車の

105

105

新車販売台数は、一部自動車メーカーの生産・出

100

100

荷停止の影響などから１～３月に大幅に減少した

95

95

あと、増加している。家電販売額は、足もとにか90

90

けて、高気温を受けてエアコン販売が好調となっ

85

85

80

80

ており、緩やかに持ち直している模様である。

非耐久財＜40.5＞
サービス＜50.7＞

75

非耐久財消費（飲食料品・衣料品等）は、物価

110

75

耐久財＜8.9＞70

70
19年 2021

22

23 24 19年 20

21

22

23 24

高の影響などを受けて、減少傾向をたどっている。 （出所）日本銀行等（注）1. 日本銀行スタッフ算出。＜ ＞内は、消費活動指数におけるウエイト。
スーパー等での飲食料品の売上高は、振れを伴い

2024/2Qは、4～5月の値。
2. 非耐久財は、ＧＤＰ統計において半耐久財に分類される品目を含む。

つつも横ばい圏内の動きとなっており、実質ベー

図表29：カード支出に基づく消費動向

スでは緩やかな減少となっている模様だが、足も50とでは高気温を受けて飲料が増加しているとの指40摘もみられている。また、百貨店では、この間の株価上昇もあって、富裕層の高額消費が好調さを（ベースライン対比、％）

30
20
10
0

維持している。

-10

サービス消費は、伸びを鈍化させつつも基調と

-20
-30
総合
財（除くエネルギー）
サービス（除くエネルギー）
エネルギー

-40
10

消費活動指数については、日本銀行調査論文「近年の消費行動の変化を踏まえた消費活動指数の推計方法の見直しについて」（2021 年７月）を参照。

23

-50
-60
20 年

21

22

23

24

（出所）JCB/ナウキャスト「JCB消費NOW」（注）1. 支出者数の変化を考慮に入れた参考系列。ベースラインは、2016～2018年度の当該半月の平均。
2. 総合とサービスは、通信を除く。エネルギーは、燃料小売業および電気・ガス・
熱供給・水道業。日本銀行スタッフ算出。

しては緩やかに増加している（図表 28、29）。外

図表30：個人消費関連のマインド指標

食は、物価高の影響に加え、消費者の生活様式の60

変化の影響や営業時間・店舗数の制約から伸びを50（季節調整済）鈍化させつつも、緩やかな増加基調にある。国内
旅行は、旅行需要の回復を受けて高めの水準で推40移している。海外旅行は、割高感がみられるもと30で、回復に一服感がみられている。

20

改善
消費者態度指数

個人消費関連のマインド指標をみると（図表30）、消費者の先行きに対する意識を調査する消費者態度指数は、名目所得の増加期待などを受けて改善が続いてきたものの、足もとでは、円安等に伴う物価高への懸念から、ひと頃と比べて幾分悪化した状態にある。
企業に対し景気の「方向性」を調査する景気ウォッチャー調査の現状判断ＤＩ

1009 年 11

13

15

17

19

21

23

19

21

23

（出所）内閣府（注）景気ウォッチャーは、景気の現状判断ＤＩ。

図表31：平均消費性向
105100や物価高による消費者の節約志向の強まりなどを

95

っている。

悪化

0

（家計動向関連）は、円安等による仕入コスト高

受けて、足もとでは判断の基準となる 50 を下回

景気ウォッチャー（家計動向関連）（季節調整済、％）

90

85

先行きの個人消費は、当面、物価上昇の影響を受けつつも、名目雇用者所得の改善が続くもとで、80

政府による経済対策（所得税・住民税減税等）の75

効果もあって、緩やかに増加していくと予想される。その後も、雇用者所得の改善が続くもとで、緩やかな増加を続けると考えられる。先行きの消費性向は、経済対策の影響による振れを伴いなが09 年 11

13

15

17

（出所）内閣府（注）平均消費性向＝家計最終消費支出÷可処分所得等
可処分所得等は、可処分所得に年金受給権の変動調整を加えたもの。

図表32：住宅投資
24（季節調整済年率換算、万戸）（季節調整済年率換算、兆円）

120

らも、徐々に感染症拡大前の平均的な水準に戻っていくと想定している（図表 31）
。

110

22

100

住宅投資は、弱めの動きとなっている（図表 32）。 20
住宅投資の先行指標である新設住宅着工戸数をみると、住宅価格の上昇を受けて減少傾向をたどっている。先行きの住宅投資は、緩和的な金融環境

90
18
80
民間住宅投資（ＧＤＰベース、実質、左目盛）

16が下支えとなるものの、住宅価格の上昇や人口動態を反映して、緩やかな減少トレンドをたどると考えられる。

14

60
09 年 1113（出所）内閣府、国土交通省（注）2024/2Qは、4～5月の値。

24

70

新設住宅着工戸数（右目盛）

15

17

19

21

23

図表33：物価関連指標

２．物価の現状と見通し（前年比、％）
23/3Q 23/4Q 24/1Q 24/2Q（物価の現状）
消費者物価指数（ＣＰＩ）
除く生鮮

3.0

2.5

2.5

2.4

一時的な要因を除く

2.9

2.1

2.3

2.4

料金調整後）の前期比は、原材料費や人件費等の除く生鮮・エネルギー

4.3

3.8

3.2

2.2

上昇を価格に転嫁する動きがみられるなか、電気・一時的な要因を除く

4.2

3.4

3.0

2.1

国内企業物価指数（前期比）

-0.1

0.3

0.6

1.4

企業向けサービス価格指数

2.5

2.7

2.4

2.8

ＧＤＰデフレーター

5.2

3.9

3.4

内需デフレーター

2.5

2.1

2.3

物価の現状をみると、国内企業物価（夏季電力

ガス代の負担緩和策の縮小などの影響もあって、上昇している（図表 33）。企業向けサービス価格（除く国際運輸）の前年比は、人件費上昇等を背景に高めの伸びを続け、足もとでは３％程度のプラスとなっている。
消費者物価の前年比をみると、除く生鮮食品は、（出所）総務省、日本銀行、内閣府（注）1. 国内企業物価指数は、夏季電力料金調整後。企業向けサービス価格指数は、除く
国際運輸。
2. ＣＰＩ（一時的な要因を除く）は、教育無償化政策、旅行支援策、携帯電話通信料の影響を除いた日本銀行スタッフによる試算値。

図表34：ＣＰＩ（除く生鮮）

4.5
既往の輸入物価上昇を起点とする価格転嫁の影響
4.0
3.5
は減衰してきているものの、賃金上昇等を受けた
3.0
サービス価格の緩やかな上昇が続くもとで、足も2.5
2.0とは２％台半ばとなっている（図表 34）
。
1.5
1.0
除く生鮮食品・エネルギーについて、全国旅行
0.5
0.0
支援等の一時的な要因を除いたベースの前年比は、-0.5
人件費を価格に転嫁する動きが幅広くみられるも -1.0
-1.5のの、ひと頃よりも原材料コストの価格転嫁圧力 -2.0が減衰するもとで、プラス幅の縮小傾向が続いている（図表 35）11。内訳をみると、財は、前年の（前年比、％）
携帯電話通信料
旅行支援策の影響
消費税・教育無償化の影響
エネルギー
上記の要因を除くベース
ＣＰＩ（除く生鮮）

19 年

20

21

22

23

24

（出所）総務省（注）1. エネルギーは、石油製品・電気代・都市ガス代。
2. 2020/4月以降の消費税・教育無償化の影響は、高等教育無償化等の影響も加味した日本銀行スタッフによる試算値。

値上げの影響が一巡し、ひと頃よりも原材料コストの価格転嫁圧力が減衰するもとで、幅広い品目

図表35：ＣＰＩ（一時的な要因を除く）

でプラス幅の縮小が続いている。一般サービスは、

4.5

人件費を価格に転嫁する動きがみられるものの、

4.0

住居工事等を中心に、ひと頃よりも原材料コスト（前年比、％）
財
一般サービス（除く家賃）
家賃
公共料金
ＣＰＩ（除く生鮮・エネルギー）

3.5
3.0

の価格転嫁圧力が減衰するもとで、プラス幅が小2.5幅に縮小している。人件費を価格に転嫁する動き

2.0

は、家事代行料や補習教育、習い事の月謝、マッ

1.5
1.0

0.5
0.0
11

「一時的な要因を除く」計数は、除く生鮮食品、除く生
鮮食品・エネルギーのそれぞれから、①消費税率引き上げ・教育無償化政策、②旅行支援策、③携帯電話通信料の影響を除いたベース。

25

-0.5
19 年

20

21

22

23

24

（出所）総務省（注）1. 公共料金（除くエネルギー）＝「公共サービス」＋「水道料」
2. ＣＰＩは、消費税率引き上げ・教育無償化政策、旅行支援策、携帯電話通信料の影響を除いた日本銀行スタッフによる試算値。

サージ料金等で広がっている12。公共料金は、放送受信料の引き下げ等が下押しに作用している一方、自動車保険料等の値上げや介護・診療報酬の改定がみられていることから、足もとでは横ばいとなっている。

図表36：各種コアインフレ率指標
3.5（前年比、％）
刈込平均値

3.0

加重中央値

2.5

最頻値

2.0

1.5
1.0

消費者物価の基調的な動きを捕捉するための指13, 14, 15

標をみると（図表 36）

0.5、刈込平均値は、0.0

前年の値上げの影響が一巡するもとで、２％程度-0.5のプラスとなっている。最頻値や加重中央値は、-1.0

１％台半ばとなっている。除く生鮮食品を構成する各品目の前年比について、上昇品目の割合から下落品目の割合を差し引いた指標をみると、「上昇」
超幅の縮小傾向が続いている（図表 37）。

-1.5
09 年 11

13

15

17

19

21

23

（出所）日本銀行、総務省（注）ＣＰＩ（消費税率引き上げ・教育無償化政策、旅行支援策の影響を除く）を用いて日本銀行スタッフが算出。2020/4月以降のＣＰＩは、高等教育無償化等の影響も除いた日本銀行スタッフによる試算値。

図表37：上昇・下落品目比率

この間、内需デフレーターの前年比は、２％台前半となっている（図表 33）。内訳をみると、個人消費デフレーターがプラス幅の縮小を続けてい

100

80
60

（％）

（％ポイント）
上昇品目比率－下落品目比率（左目盛）
上昇品目比率（右目盛）
下落品目比率（右目盛）

100

90
80

40

70

る一方、設備投資等のデフレーターはプラス幅が2060

幾分拡大している。
輸入デフレーターの前年比は、

050

既往の原油価格の上昇や円安等を受けて、プラス

-20

40

-40

30

-60

20

-80

10

に転じている。ＧＤＰデフレーターの前年比は、

12

ＢＯＸ２では、サービス価格について、2024 年４月における価格改定状況をまとめている。
13

刈込平均値とは、大きな相対価格変動を除去するために、
品目別価格変動分布の両端の一定割合（上下各 10％）を機
械的に控除した値。最頻値とは、品目別価格変動分布において最も頻度の高い価格変化率。加重中央値とは、価格上昇率の高い順にウエイトを累積して 50％近傍にある値。
各
指標とも、消費税率引き上げ・教育無償化政策、旅行支援策の影響を除いた個別品目の指数をもとに算出している。
14

最頻値については、ここでは、その時々で観察される品
目別価格変動分布に対し、正規逆ガウス分布を用いて、統計的に当てはまりのよい分布をパラメトリックに推計したうえで、その推計された分布の最も密度の高い価格変化率と定義している。もっとも、足もとでは、観察される品
目別価格変動分布のばらつきが拡大するもとで、正規逆ガ
ウス分布の当てはまりは悪化している。そのため、ここでの最頻値の推計値は、相応の幅をもってみる必要がある。
15

これまでの展望レポート等で示してきた、賃金・物価の相互連関に由来する物価上昇圧力については、ＢＯＸ２を
参照。

26

-100

0
09年 11

13

15

17

19

21

23

（出所）日本銀行、総務省（注）上昇・下落品目比率は、前年比上昇・下落した品目の割合（ＣＰＩ除く生鮮、消費税率引き上げ・教育無償化政策、旅行支援策の影響を除く）。日本銀行
スタッフ算出。2020/4月以降のＣＰＩは、高等教育無償化等の影響も除いた
日本銀行スタッフによる試算値。

内需デフレーターが前年比プラスで推移するもと

図表38：ＣＰＩと需給ギャップ

で、輸入デフレーターの上昇が押し下げに作用し、10

プラス幅を幾分縮小している。

8

4

6

3

4

2

2

1

先行きの物価情勢を展望するにあたり、物価上00昇率を規定する主な要因について点検する。第 1-2-1に、マクロ的な需給ギャップについては、見通し-4

期間終盤にかけて、プラス幅の緩やかな拡大が続-6くと予想される（図表 2、38）。

-8（物価を取り巻く環境）（％）（前年比、％）に上昇している（図表 39）。短観における企業の物価全般の見通しは、緩やかに上昇している。適合的予想形成の強いわが国において、これまでの業の賃金・価格設定行動には、従来よりも積極的-3

ＣＰＩ（除く生鮮・エネルギー、右目盛）

-4
95

00

05

10

15

20

（出所）総務省、日本銀行（注）1. ＣＰＩは、消費税率引き上げ・教育無償化政策、旅行支援策、携帯電話通信料の影響を除いた日本銀行スタッフによる試算値。
2. 需給ギャップは、日本銀行スタッフによる推計値。

図表39：予想物価上昇率
①各種調査
2.5

（前年比、年率平均、％）市場参加者（QUICK、２年先～10年後までの８年間）
エコノミスト①（６～10暦年先）
エコノミスト②（７～11年度先）
家計（生活意識アンケート調査、今後５年間）
企業（短観、５年後）物価上昇率の高まりは、家計や企業の中長期的な予想物価上昇率の上昇をもたらしてきている。企-2

需給ギャップ（左目盛）

85 年 90

第２に、中長期的な予想物価上昇率は、緩やか

5

2.0

1.5

な動きがみられており、本年の春季労使交渉では、昨年を上回るしっかりとした賃上げが実現した。

1.0

また、賃金の上昇を販売価格に反映する動きも強まってきている。先行きについては、需給ギャップの改善が続き、企業の賃金・価格設定行動が変化するもと、予想物価上昇率は緩やかに上昇していくと考えられる。こうしたもと、物価上昇を反映した賃上げが実現するとともに、賃金上昇が販売価格に反映されていくことを通じて、賃金と物価の好循環は引き続き強まっていくとみられる。

0.5

0.0
05 年 07

09

11

13

15

17

19

21

23

（出所）日本銀行、QUICK「QUICK月次調査＜債券＞」、JCER「ＥＳＰフォーキャスト」、
Consensus Economics「コンセンサス・フォーキャスト」（注）1. エコノミスト①はコンセンサス・フォーキャスト、②はＥＳＰフォーキャスト。
2. 家計は、５択選択肢情報を用いた修正カールソン・パーキン法による。
3. 企業は、全産業全規模ベースの物価全般の見通し（平均値）。

②ＢＥＩ
2.5

（％）

2.0
1.5

第３に、輸入物価の前年比は、既往の原油価格の上昇や円安などを受けて、このところ上昇している（図表 41、42）。最終需要・中間需要物価指数（ＦＤ－ＩＤ指数）をみると、川上に位置する「ＩＤ指数（ステージ１）」は、円安や既往の原油価格の上昇などを受けて、このところ上昇している（図表 43）。
「ＩＤ指数（ステージ２）
」は、緩

1.0
0.5
0.0
-0.5
-1.0
-1.5

旧物価連動国債（10年物）-2.0

旧物価連動国債（最長物）-2.5

新物価連動国債（10年物）

-3.0
-3.5
05 年 07

09

11

13

15

17

19

21

23

（出所）Bloomberg（注）固定利付国債利回り－物価連動国債利回り。物価連動国債のうち、2013/10月以降に発行されたものを新物価連動国債、それ以外を旧物価連動国債と呼称。旧物価連動国債の最長物は、16回債（2018/6月償還の銘柄）の利回りを用いて算出。

27

やかな上昇傾向が続いている。相対的に川下に位

図表40：販売価格判断置する「ＩＤ指数（ステージ３～４）」は、原材料50

コストや人件費などを価格に転嫁する動きがみら40れるもとで、このところ小幅に上昇している。

（｢上昇｣－｢下落｣、ＤＩ、％ポイント）

製造業

30

非製造業

20

この間、エネルギー価格（ガソリン・電気代等）

100の前年比は、政府のガソリン・電気・ガス代の負-10

担緩和策によってマイナスが続いてきたが、電気・-20

ガス代の割引が前年対比で縮小していることや、-30再生可能エネルギー発電促進賦課金が引き上げられたことなどを受けて、プラスに転じている16。
先行きについては、電気・ガス代割引の終了から

-40

-50
74年78 82 86 90 94 98 02 06 10 14 18 22（出所）日本銀行（注）短観の販売価格判断ＤＩ。全規模ベース。2003/12月調査には、調査の枠組み
見直しによる不連続が生じている。

いったん上昇幅を拡大するとみられるが、夏場は、
電気・ガス代の緊急支援が再度下押しに作用する

図表41：国際商品市況と考えられる 。その後については、政府による140負担緩和策が 2024 年末にかけて終了することを120

前提とすれば、前年の押し下げ効果の反動が現れ100ることから、2025 年入り後は前年比で大きめの80

プラスとなる可能性が高い。こうした反動の影響60

17が一巡したあとは、
先物市場の動向を踏まえると、（月中平均、原油：ドル／バレル、銅：百ドル／トン）

ドバイ・原油銅40

小幅のマイナスで推移すると想定される。
20（物価の先行き）0
09年 11以上の基本的な考え方を踏まえると、先行きの

13

15

17

19

21

23

（出所）日本経済新聞社、Bloomberg

図表42：輸入物価指数
16エネルギーに関する政府の経済対策をみると、燃料油補助金については、ガソリン価格が基準価格（168 円）を超えている間、石油元売・輸入事業者に価格の急激な上昇を抑える原資として補助金を支給する政策が導入されている。電気代については、負担緩和策によって、2023 年２～９月は１kWh あたり７円（標準的な世帯で２割程度の引き下げ）、2023 年 10 月～2024 年 5 月は同 3.5 円、６月
は同 1.8 円が割り引かれた（検針月ベース）。また、都市ガス代については、電気代と概ね同様の負担緩和策が行われた。

60（前年比、％）
円ベース

50

契約通貨ベース

40
30
20
10
0

17

政府は、燃料油補助金については年内に限り継続する方針を示している。電気代については 2024 年６月末で終了
したあと、９～10 月は１kWh あたり４円、11 月は同 2.5円の割引が行われることになっている（検針月ベース）。都
市ガス代については、電気代と概ね同様の負担緩和策が行われる予定となっている。

28

-10
-20
19年
（出所）日本銀行

20

21

22

23

24

消費者物価（除く生鮮食品・エネルギー）の前年

図表43：ＦＤ－ＩＤ指数（総合）比は、既往の輸入物価上昇を起点とする価格転嫁

170の影響が徐々に減衰することからプラス幅を縮小

160（2015年＝100）
ＩＤ指数（ステージ１）
ＩＤ指数（ステージ２）150

ＩＤ指数（ステージ３）

したあと、マクロ的な需給ギャップが改善を続け、 140
企業の賃金・価格設定行動などの変化を伴う形で 130
中長期的な予想物価上昇率や賃金上昇率も高まっ

120ていくもとで、緩やかに上昇率を高め、２％程度

110

ＩＤ指数（ステージ４）
ＦＤ指数（除く輸出）

100で推移していくとみられる（図表 44）。

90

前述のエネルギー価格の動向と併せてみると、消費者物価（除く生鮮食品）の前年比は、2024 年

80
70
15 年 16

17

18

19

20

21

22

23

24

（出所）日本銀行

度に２％台半ばとなったあと、2025 年度および2026 年度は、概ね２％程度で推移すると予想される。見通し期間の前半については、既往の輸入物価の上昇を起点とする価格転嫁の影響が減衰す
る一方、政府による施策の反動等が前年比を押し上げる方向に作用すると考えられる。その後は、
消費者物価（除く生鮮食品・エネルギー）の動き

図表44：フィリップス曲線
54

ＣＰＩ（除く生鮮・エネルギー、前年比、％）
1983/1Q～2013/1Q
2013/2Q～2024/1Q
2024/2Q

3
2

B

1を映じて２％程度で推移すると予想される。

A

0

ただし、賃金と物価の連関が強まり、基調的な-1

物価上昇率が高まっていくかについては、引き続-2

き不確実性があると考えられる。とくに、販売価格に賃金動向を反映する動きがどの程度広がるか、
注視していく必要がある。一方で、こうした動き
が想定以上に強まったり、労働需給のひっ迫を受けて、中長期の予想物価上昇率の高まりを伴いつ
つ、賃金・物価ともに上振れていくことも考えら
れる。

29

C

2013/2Q-3-7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0

A:1983/1Q～2013/1Q
y = 0.42x + 0.6
B:1983/1Q～1995/4Q
y = 0.25x + 1.5
C:1996/1Q～2013/1Q
y = 0.25x - 0.1

1

2

3

4

5

6

需給ギャップ＜２四半期先行＞（％）（出所）総務省、日本銀行（注）1. ＣＰＩは、消費税率引き上げ・教育無償化政策、旅行支援策、携帯電話通信料の影響を除いた日本銀行スタッフによる試算値。
2. 需給ギャップは、日本銀行スタッフによる推計値。

図表45：短期金利

３．わが国の金融情勢

0.4

（％）
ＴＩＢＯＲ（３か月物）
国庫短期証券利回り（３か月物）
レポ・レート（Ｏ／Ｎ）
無担保コールレート（Ｏ／Ｎ）（金融環境）
0.2

わが国の金融環境は、緩和した状態にある。

0.0

短期金利をみると、無担保コールレート（オー-0.2

バーナイト物）は、0～0.1％の範囲で推移してい-0.4る（図表 45）。ターム物金利は、小幅に上昇して
いる。

-0.6
-0.8

実質金利は、マイナスで推移している（図表 46）18。

-1.0
15 年 16

17

18

19

20

21

22

23

24

（出所）日本銀行、全銀協TIBOR運営機関、Bloomberg（注）レポ・レートは、東京レポ・レート。

企業の資金調達コストは、上昇しているが、な
お低水準で推移している（図表 47）。貸出金利（新
規約定平均金利）は、長期を中心に上昇しているが、なお低水準で推移している。ＣＰの発行金利は、横ばい圏内の動きとなっている。社債の発行
金利は、振れを伴いつつ、上昇している。

図表46：実質金利（１年）
1.5

（％）
実質金利

1.0

名目金利

0.5
0.0

-0.5
-1.0
-1.5
-2.0
-2.5

10 年 12

14

16

18

20

22

24

（出所）日本銀行、QUICK「QUICK月次調査＜債券＞」、Consensus Economics「コンセンサス・フォーキャスト」、Bloomberg（注）実質金利は、国債利回り（１年物）から予想物価上昇率（日本銀行
スタッフによる推計値）を差し引くことにより算出。

図表47：貸出金利とＣＰ・社債発行利回り
2.0（％）
銀行貸出金利（短期）1.8

銀行貸出金利（長期）1.6

ＣＰ（３か月物）

1.4

社債（ＡＡ格）

1.2
1.0
0.8
0.6
0.4
0.2

0.0
05 年 0718

実質金利を用いた金融緩和度合いの評価については、
2024 年４月展望レポートＢＯＸ５を参照。

30

09

11

13

15

17

19

21

23

（出所）日本銀行、証券保管振替機構、キャピタル・アイ、アイ・エヌ情報センター、
Bloomberg（注）1. ＣＰ発行利回りの2009/9月以前はａ-１格以上、2009/10月以降はａ-１格。
2. 社債発行利回りは、単純平均値、起債日ベース。対象は国内公募社債で、銀行や証券会社などの発行分は除く。
3. 銀行貸出金利は、後方６か月移動平均。

企業からみた金融機関の貸出態度を短観のＤＩ

図表48：企業からみた金融機関の貸出態度

でみると、全体として緩和的な水準を維持してい40る（図表 48）。短観のＣＰ発行環境判断ＤＩは、

30

引き続き「楽である」超となっている。こうした

20

もとで、ＣＰ・社債市場では、良好な発行環境と10なっている。企業の資金繰りを短観のＤＩでみる（｢緩い｣－｢厳しい｣、ＤＩ、％ポイント）

0と、経済活動の回復や価格転嫁の進展を背景に、-10

良好な水準となっている（図表 49）。

全産業・大企業-20

企業の資金需要面では、経済活動の回復や企業

全産業・中小企業

-30

95 年
00
買収の動きなどを背景に、緩やかに増加している。 （出所）日本銀行

こうしたもとで、銀行貸出残高の前年比は、３％台半ばとなっている（図表 50）。ＣＰ・社債の発行残高の前年比は、２％台半ばとなっている。

05

10

15

20

（注）短観の金融機関の貸出態度判断ＤＩ。2003/12月調査には、調査の枠組み見直しによる不連続が生じている。

図表49：企業の資金繰り
40（｢楽である｣－｢苦しい｣、ＤＩ、％ポイント）
全産業・大企業

30

全産業・中小企業

20

10
0
-10
-20
-30
95 年

00

05

10

15

20

（出所）日本銀行（注）短観の資金繰り判断ＤＩ。2003/12月調査には、調査の枠組み見直しによる不連続が生じている。

図表50：貸出残高とＣＰ・社債発行残高16（前年比、％）

14

民間銀行貸出12ＣＰ・社債計

10
8
6
4
2

0
-2
-4
-6
-8
05 年 07

09

11

13

15

17

19

21

23

（出所）日本銀行、証券保管振替機構、日本証券業協会、アイ・エヌ情報センター（注）民間銀行貸出は平残前年比、ＣＰ・社債計は末残前年比。

31

マネーストック（Ｍ２）の前年比は、貸出残高の増加や財政支出による押し上げが続くもとで、

図表51：マネーストック
10（平残前年比、％）

9

１％台半ばとなっている（図表 51）
。

8

Ｍ２

7

Ｍ３

6
5
4
3

2
1
0
-1
98年00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20 22 24（出所）日本銀行

32

図表52：主要国の長期金利（10年物国債）（金融市場動向）6（％）

国際金融市場の動向をみると、欧州政治情勢を日本

5

巡る不透明感の高まりを受けて、市場センチメン
トが幾分慎重化する局面がみられたものの、米国

4を中心に長期金利は低下し、多くの国で株価は上3昇傾向をたどった。

2

米国

ドイツ

1

米国の長期金利（10 年物国債利回り）をみると、
年初以降、金融引き締めの長期化観測から上昇を0続けてきたが、５月入り後は、物価上昇率の鈍化

-1
18 年

19

20

21

22

23

24

などを受けて、こうした観測がひと頃と比べて後 （出所）Bloomberg
退したことから、低下している（図表 52）。欧州

図表53：ドル資金調達プレミアムの長期金利は、振れを伴いつつも、米国に連れて2.6
小幅に低下している。この間、わが国の長期金利 2.4
2.2
は、米国の金利低下の影響を受けつつも、日本銀 2.0
1.8
行の先行きの金融政策に対する見方などを背景に、1.6
1.4
上昇している。
1.2
1.0
円を見合いとするドル調達にかかるプレミアム 0.8
0.6は、総じて低水準で推移している（図表 53）
。
0.4
0.2
株式市場をみると、米国の株価は、長期金利の 0.0
-0.2

（％）
円
ユーロ

18 年 19
低下やハイテク関連での堅調な企業決算を受けて、（出所）Bloomberg

上昇している（図表 54）。欧州の株価は、米国株
価に連れつつも、欧州政治情勢を巡る不透明感が

20

21

22

23

24

（注）1. 円またはユーロによる為替スワップ市場を通じたドルの調達金利と短期金融市場でのドルの調達金利の差（いずれも３か月物）。
2. 円金利はＯＩＳ、ユーロ金利は19/10/3日以前はＯＩＳ（ＥＯＮＩＡベース）、
19/10/4日以降はＯＩＳ（€ＳＴＲベース）、ドル金利は19/1/2日以前はＯＩＳ、
19/1/3日以降はＳＯＦＲを使用。

重石となるもとで、横ばい圏内で推移している。
わが国の株価は、米国株価の上昇や堅調な企業決

図表54：主要株価指数

算などを受けて、やや速いペースで上昇したあと、220

足もとでは下落に転じている。新興国の株価は、200

ハイテク関連に牽引される形で、アジア株を中心180に上昇している。

160（2018年初＝100）
日本（日経平均）

米国（Ｓ＆Ｐ５００）
欧州（ＥＵＲＯＳＴＯＸＸ）

新興国（ＭＳＣＩ）

140
120

100
80
60
18 年

19

20

21

22

23

（出所）Bloomberg（注）新興国は、ＭＳＣＩエマージング（現地通貨建て）を利用。

33

24

図表55：ドル円・ユーロ円相場

為替市場をみると、円の対ドル相場は、日米金（円）利差などが意識されるもとで、ドル高・円安方向

180の動きとなったあと、足もとではドル安・円高方

170

ドル／円相場160

ユーロ／円相場向の動きとなっている（図表 55）。円の対ユーロ

150

相場も、
ユーロ高・円安方向の動きとなったあと、140

足もとではユーロ安・円高方向の動きとなってい

130

る。

120
円安

以

110

上

100

円高

90
18 年

19

（出所）Bloomberg

34

20

21

22

23

24

（ＢＯＸ１）2024 年春季労使交渉の振り返り
今春の労使交渉では、多くの企業で賃金改定率

図表B1-1：春季労使交渉の結果（連合集計）（前年比、％）（ベースアップ率）が一段と加速するなど、賃上7げの動きが企業間でさらに広がったといえる（図

6

物価上昇率

5

ベースアップ率

表 B1-1）19。本ＢＯＸでは、足もとにかけて明ら4かとなったデータも用いて、労使交渉の特徴点を3

振り返ることにする。

2

定昇込み賃上げ率1

大企業では、多くの組合員を抱える「リーダー企業」において高水準の賃金改定が行われ、それが全体を牽引する形で、多くの企業で賃金の明確な引き上げが実現した（図表 B1-2）。大企業の労働組合を中心とする連合加盟先について、個社の賃金改定率の分布を描くと、製造業・非製造業ともに、①「ゼロ％近傍」を含めて、左側の裾野が0-1-2
91年 94 97 00 03 06 09 12 15 18 21 24（出所）日本労働組合総連合会、中央労働委員会、総務省（注）1. 物価上昇率は、ＣＰＩ（除く生鮮食品、消費税率引き上げ等の影響を除く）。
2. ベースアップ率および定昇込み賃上げ率は、2013年までは中央労働委員会、
2014～2024年は連合の公表値。

図表B1-2：リーダー企業の賃上げの波及
5（ベースアップ率、％）
除くリーダー企業
リーダー企業4

これまでよりも明確に薄くなったこと、②分布がはっきりと右方へシフトしたこと、が確認できる（図表 B1-3）。

3
2

労働組合の組織率の低い中小企業については、

1

現時点では、賃金改定の全容は明らかではない。

0
14-22
年度

もっとも、中小企業へのアンケート調査等をみると、大企業の前向きな賃金設定行動は、中小企業にも着実に波及しているとみられる。例えば、財務省が実施した特別調査の結果を用いて、賃金改定率の分布を前年と比較すると、①引き続き、ベアを見送る先が一定数存在しているものの、その24
年度[自動車・電気機械]

14-22
年度

23
年度

24
年度

[食料品製造業]（出所）日本労働組合総連合会（注）1. ベースアップ率は、連合に加盟する主な組合の賃上げ額と賃金水準の個票に基づく日本銀行スタッフによる試算値。
2. リーダー企業は、業種別に組合員数が多い３社の平均値。
3. 除くリーダー企業は、リーダー企業を除く企業の25～75％タイルの分布。

図表B1-3：賃金改定率の分布・大企業①製造業
45

割合は前年よりも減少しているほか、②ベア実施

40

先について、大企業ほどではないにせよ、分布が35

右方へシフトしている（図表 B1-4）。この点、日

23
年度

②非製造業
（社数構成比、％）（社数構成比、％）
2023年

50

2024年

30

40

25

本銀行の本支店による中小企業へのヒアリング調

20

査でも、地域・業種・企業規模を問わず、賃上げ

15

30
20

10

10

5
19

大企業を中心とした連合加盟先の賃金改定状況については、2024 年４月展望レポートのＢＯＸ２も参照。なお、前年の労使交渉については、2023 年４月展望レポートＢ
ＯＸ１や 2023 年 10 月展望レポートＢＯＸ１を参照。

35

60

2022年

0

0
0 1 2 3 4 5 6 7 8

0 1 2 3 4 5 6 7 8（ベースアップ率、％）（ベースアップ率、％）（出所）日本労働組合総連合会（注）ベースアップ率は、連合に加盟する主な組合の賃上げ額と賃金水準の個票に基づく日本銀行スタッフによる試算値。

の動きに広がりがみられており、「前年を上回る」

図表B1-4：賃金改定率の分布・中堅中小企業

あるいは「賃上げを実施した前年並み」という声

50

20（社数構成比、％）（社数構成比、％）が多くなっている 。

2024年

40

先行きについては、企業の前向きな賃金設定行動が継続するか、注視していく必要がある。この25

昇圧力が働きやすくなっていると考えられる。例

15金上昇にもつながりやすい。また、最低賃金の引き上げは、正社員とパートの賃金水準の差が小さ

20

30
20

昇だけでなく、人材係留を目的に、既存社員の賃2535点、労働需給の引き締まりが進むもとで、賃金上

えば、転職市場の拡大は、転職者の募集賃金の上

30

2023年

45

15
10

10

5

5
0

0
ベースアップ
実施せず

0

1

2

3

5～

4

（ベースアップ率、％）（出所）財務省（注）1. 財務省による特別調査の結果。中堅中小企業は、資本金10億円未満。
2. 左側は、全体に占めるベースアップを実施しない企業の割合。右側は、ベースアップ実施企業のベースアップ率の分布。

い業種や企業において、パートだけでなく、正社
員の賃上げにもつながりやすい21。さらに、やや中長期的な観点から、人口動態の見通しを前提にすると、追加的な労働供給余地は徐々に縮小して
いくとみられ、このことは、需給の引き締まりを通じて賃金を押し上げる方向に作用し続けると考えられる（図表 B1-5）。
ただし、中小企業については、大企業と比べて労働分配率が高く、その低下ペースも緩やかとなっていることが賃金抑制に作用する可能性には留意が必要である。この点、短観等の個票を分析す
ると、労働分配率が高い中小企業であっても、販図表B1-5：労働投入量
130
120
110
100
90
80
70
60
50
30
20
10
0
-10

総人口
①25～74歳人口②15～64歳（生産年齢）人口
③就業者数

①－③

70 年度 80

90

②－③

00

10

20

30

40

（出所）総務省、国立社会保障・人口問題研究所、労働政策研究・研修機構（注）シャドー部分は、先行き。人口の先行きは、国立社会保障・人口問題研究所の推計値。就業者数の先行きは、労働政策研究・研修機構の推計値をもとに試算。

図表B1-6：労働分配率と賃上げ率

売価格の引き上げによって収益改善がみられるよ①労働分配率うな環境では、高めの賃上げが行われる傾向があ120る（図表 B1-6）。今後、中小企業を含め、価格転110

嫁と収益改善がさらに進み、持続的な賃上げへと（百万人）②労働分配率の高い企業（賃上げ率、％）（後方４四半期移動平均、％）

大企業
中小企業

大企業
中小企業

3

100
90

つながっていくか、丁寧に確認していくことが求

80

められる。

70

4

2
1

60
20

日本銀行地域経済報告（さくらレポート）別冊シリーズ「地域の中堅・中小企業における賃金動向――最近の企業
行動の変化を中心に――」（2024 年７月）を参照。
21

政府は、最低賃金を 2030 年代半ばまでに 1,500 円（全
国加重平均）へ引き上げる方針を示している。中小企業や飲食・宿泊では、正社員とパートの賃金の差が小さい傾向がある（2024 年４月展望レポートＢＯＸ２を参照）
。

36

0

50

「上昇」

40
90 年 00

1020「もちあい」
または「下落」

販売価格判断（出所）財務省、日本銀行（注）1. 大企業は資本金10億円以上。中小企業は、①が同1,000万円以上1億円未満、②が同2,000万円以上1億円未満。
2. ①のシャドーは法人企業統計季報の個票を用いた中小企業の25～75％タイルの分布。金融業、保険業、純粋持株会社（2009/2Q以降）を除く。
3. ②は、2023/4Qの一人当たり人件費の前年比。法人企業統計季報（賃上げ率）と短観（販売価格判断ＤＩ）の個票をマッチングして集計し、労働分配率の高い
企業の賃上げ率（中央値）を表示。労働分配率の高い企業は、各規模別に上位
50％の先を示す。

（ＢＯＸ２）サービス価格の動向：「期初の値上げ」の広がり
消費者物価（除く生鮮・エネルギー）の前年比

図表B2-1：ＣＰＩの内訳をみると、財のプラス幅は大幅に縮小しており、①財

既往の輸入物価上昇を起点とするコスト上昇圧力

3.5の減衰が進んでいる（図表 B2-1①）。こうしたも3.0とで、今後の物価動向をみるうえでは、緩やかな

2.5

上昇が続く賃金が物価動向にどう反映されていくかという観点から、産出価格に占める人件費の比率が高いサービス価格の動きが重要となる。サー
ビス価格は、４月と 10 月に価格改定されることが多く――いわゆる「期初の値上げ」――、本年試金石として注目された（図表 B2-2）
。

日用品等
被服
耐久消費財
食料工業製品
農水畜産物
ＣＰＩ財

2.0

1.5
1.0
0.5
0.0
-0.5
21 年

４月の価格動向は、先行き、賃金から物価への波及がさらに強まっていくかを考えるにあたっての（前年比寄与度、％ポイント）

3.5

2.5

圏内の動きが続いているが、輸入物価の影響を受2.0

けやすい品目（外食・住居工事等）の伸びが縮小

1.5

拡大している（図表 B2-1②）。４月のサービス価
格の改定状況を細かくみると、以下のとおり、価格改定の広がりが観察された。
まず、品目別にみると、英会話等の各種講習料（教養娯楽）
や中・高校生の学習塾代（教育関連）、
家事代行料・自動車整備費（家事関連）
、マッサー

24

②一般サービス

サービス価格の前年比は、全体としては横ばい

すい品目（教養娯楽等）では、プラス幅を徐々に

23（前年比寄与度、％ポイント）
その他
家賃
外食
教養娯楽
家事関連（住居工事等）
ＣＰＩ一般サービス

3.0

傾向をたどっている一方、人件費の影響を受けや

22

1.0
0.5
0.0
-0.5
21 年

22

23

24

（出所）総務省（注）1. ＣＰＩ財は、除く石油製品。
2. ＣＰＩ（除く生鮮・エネルギー）に対する寄与度。消費税率引き上げ・教育無償化政策、旅行支援策、携帯電話通信料の影響を除いた日本銀行スタッフによる試算値。

図表B2-2：価格改定月（一般サービス）
8（改定確率、％）

7

ジ料金（医療・福祉）など、人件費の影響を受け

6

やすい品目を中心に、人件費の上昇を販売価格に5転嫁する動きが広がった。この点、価格改定を分4

かりやすく捉えるために３か月前比でみると、教3

養娯楽や教育関連を中心に、伸び率がはっきりと2加速した（図表 B2-3）。

10

次に、品目別の価格変動分布は、分布の「山（ピーク）」がゼロ％近傍から２％近傍へシフトしてお

37

1月 2

3

4

5

6

7

8

9

10 11 12（出所）総務省（注）一般サービスについて、小売物価統計個票を用いて各月の価格改定確率をプロビット
モデルにより推計した、日本銀行スタッフによる試算値。推計期間は、2022/1月～
2023/12月。

り、サービス業全体として、価格設定行動が変化

図表B2-3：ＣＰＩのモメンタム

していることが窺える（図表 B2-4）。より子細に8把握するために、分布を「コストに占める人件費7比率」の高い品目と低い品目に分けて描くと、既

6

16

5

12

往のコスト上昇圧力の影響で高い伸びとなってい（３か月前比、年率、％）（３か月前比、年率、％）除く生鮮・エネルギー

教養娯楽関連サービス

一般サービス

教育関連サービス

24
20

4

8

た、同比率の低い品目（外食等）の分布が左方へ34シフトした一方、同比率の高い品目（各種講習料20等）では分布が右方へはっきりとシフトしたこと

1

-4

0

-8

が分かる（図表 B2-5）。

-1

人件費が上昇するもとで、サービス価格を引き上げる動きが広がっていることは、別の観点から

-12
22 年

23

24

22 年

23

24

（出所）総務省（注）教育無償化政策、旅行支援策、携帯電話通信料の影響を除いた日本銀行スタッフによる試算値。丸印は、2024/4月の値。

も確認できる。短観の個票を用いて、長年にわた

図表B2-4：一般サービスの品目分布・全体って「販売価格判断の変更に慎重だった企業」を30抽出し、その価格設定行動を財・サービス別にみ25

ると、財価格については、2021 年以降、輸入物価の上昇を起点としたコストプッシュ圧力が高まっ

15

B2-6）
。他方、サービス価格については、これま

10で行動変化が財価格に比べると相対的に緩やかと5が強まっている。こうしたもとで、これまでの展
望レポート等で示してきた、賃金・物価の相互連

2023/4月
2023/10月
2024/4月

20た場面で、価格設定行動が積極化している（図表なっていたが、足もとにかけて、価格改定の動き（品目数構成比、％）0～ -4 -2

0

2

4

6

8

10 12 14 16 18 20 ～
（前年比、％）（出所）総務省（注）ＣＰＩの一般サービス（除く家賃）。教育無償化政策、旅行支援策の影響を除いた日本銀行スタッフによる試算値。

関に由来する物価上昇圧力を示す「低変動品目」
や「賃金要因」、「サービスのトレンド」は、いず

図表B2-5：一般サービスの品目分布・内訳①2023/4月

れも緩やかな上昇傾向にある（図表 B2-7）22。

30

先行き、企業の価格設定行動の変化がさらに広がるか、引き続き、幅広い観点から点検していく必要がある。とくに、次の価格改定期に向けて、①本年の春季労使交渉における高水準の賃上げが、

25（品目数構成比、％）人件費比率：低人件費比率：高凡例用②2024/4月（品目数構成比、％）人件費比率：低人件費比率：高
凡例用

30
25

20

20

15

15

10

10

5

5

サービスを中心とした販売価格に反映されていく
か、②賃金上昇を見据えた販売価格設定が広がっていくか、そして、③こうした動きが継続するこ00～ -2 0 2 4 6 8 10 ～ ～ -2 0 2 4 6 8 10 ～
（前年比、％）

22

各指標の詳細は、日銀レビュー「賃金・物価の相互連関を巡る最近の状況について」（2024-J-2）を参照。

38（前年比、％）（出所）総務省（注）1. ＣＰＩの一般サービス（除く家賃）。教育無償化政策、旅行支援策の影響を除いた日本銀行スタッフによる試算値。
2. ＣＰＩの品目を2015年産業連関表の分類とマッチングした上で、国内生産額に占める「賃金・俸給」等の割合をもとにグルーピング。「高（低）」は、一般サービス（除く家賃）の中で、上位（下位）50％に該当する品目の分布。

とで、賃金・物価の相互連関がさらに強まってい
くか、企業の賃金設定行動と併せて、丁寧に見極めていく必要がある23。

図表B2-6：販売価格設定スタンスの変化
②内訳

①全体

（販売価格判断ＤＩ、％ポイント）（販売価格判断ＤＩ、％ポイント）

50

35

販売価格判断の変更に慎重な
企業＜20％＞
その他の企業
＜80％＞

40
30
20

販売価格判断の変更に慎重な
企業（財）
販売価格判断の変更に慎重な企業（サービス）

30
25

20

10

15

0

10

-10

5

-20

0

-30

-5

-40

-10
07年 10 13 16 19 22

07年10 13 16 19 22（出所）日本銀行（注）短観ベース（全規模）。「販売価格判断の変更に慎重な企業」は、1991～2019年の約95％以上の期間において、販売価格判断を「もちあい」と回答した先。
＜ ＞内は、全企業に占める割合。財は製造業、サービスは非製造業。

図表B2-7：ＣＰＩと所定内給与
5（％）（前年比、除く生鮮への寄与度、％ポイント）

2.5

ＣＰＩ（低変動品目、左目盛）

42.0
ＣＰＩ（サービス）のトレンド（左目盛）
一般労働者の所定内給与（左目盛）3

1.5

ＣＰＩの変動要因（賃金要因、
右目盛）

2

1.0

1

0.5

0

0.0

-1

-0.5
83 年 87

91

95

99

03

07

11

15

19

23

（出所）総務省、厚生労働省、日本銀行（注）1. ＣＰＩ（低変動品目）、一般労働者の所定内給与は前年比。ＣＰＩ（サービス）のトレンドは前期比年率の後方６四半期移動平均。一般労働者の所定内給与の1993年以前は、常用労働者の値。2016年以降は、共通事業所ベース。
2. ＣＰＩの変動要因（賃金要因）は、輸入物価（円ベース）、需給ギャップ、
賃金（一般労働者の所定内給与）、ＣＰＩ（低・中・高変動）からなる４変数
ＶＡＲを、ＣＰＩの変動率別に、それぞれ20年ローリングサンプルで推計し、ＣＰＩと賃金の関係性を用いて、算出。
3. ＣＰＩ（サービス）のトレンドは、項目別のサービス価格と業種別の所定内給与を用いて、サービス価格固有のトレンドとサービス価格と賃金に共通するトレンドを算出・合成したもの。

23

2024 年の春季労使交渉については、ＢＯＸ１や 2024
年４月展望レポートＢＯＸ２を参照。

39