税務・財務・会計相談Ｑ＆Ａ！

税務・財務・会計相談

経営の「キャッシュ・フロー情報」が企業価値を決定する
高橋 宏和（たかはし ひろかず）
高橋宏和会計事務所
公認会計士・税理士

４月号：経営の「羅針盤」としての会計の重要性
６月号：経営の「航海図」として役立つ CVP 分析の技法
８月号：経営の「レーダーチャート」として役立つ業績評価指標の分析技法
10月号：経営の「尺度」として役立つキャッシュ・フロー経営の思考
国境を越えた M&A が盛んに行われる昨今、自社の企業価値を高める経営が求められていると言えるでしょう。本稿では、上記４回の内容を踏まえて、キャッシュ・フローの情報を基にした企業価値評価の考え方について５つの質問を通して理解を深めていきたいと思います。

〔質問１〕
キャッシュ・フロー情報を用いて企業価値を【表１企業価値評価アプローチと主な評価方法の分類】
評価アプローチ①インカム・アプローチ

フリー・キャッシュ・フロー法
残余利益法
配当還元法
収益還元法

②マーケット・アプローチ

市場株価法
類似上場会社法
取引事例法③ネットアセット・アプローチ

簿価純資産法
時価純資産法

評価する手法の概要について教えて下さい。
〔回答〕

近年、キャッシュ・フロー分析は単なる財務分析の域を超えて、企業価値評価に使用されることが多くなってきています。例えば M&A などにおける企業の適正な株価の算定、事業の一部売却における事業部門の売却価額の決定、あるいは企業価値をさらに高めるための事業再構築計画の立案等、その用途は様々です。

評価方法（＊日本公認会計士協会 編「企業価値評価ガイドライン」より）

企業価値を評価する方法は大別して【表１】に示す通り、①企業が将来獲得することが期待さケット・アプローチ」③帳簿上の資産及び負債のれる利益やキャッシュ・フローに基づき評価す差額である純資産額による「ネットアセット・アる「インカム・アプローチ」②第三者間や市場でプローチ」の３つの評価アプローチと９つの方法取引されている株式との相対的評価を行う「マーに分けて考えることができます。

42

福島の進路 2017. 12

税務・財務・会計相談Ｑ＆Ａ
キャッシュ・フロー情報を用いた評価方法であも過言ではありません。つまり、財務数値から企る「インカム・アプローチ」が他の評価方法より業の事業価値を把握するためには、売上や利益等も優れている点は、評価する現時点の企業価値のの損益に関する情報のみならず、将来の投資計画みならず、将来の収益獲得能力を価値に反映するも見通した FCF が必要となるのです。

ことができることです。つまり、評価対象会社がその結果、将来獲得が期待されるキャッシュ・持つ独自の収益性を企業価値に反映することがでフローの総額から現在の事業価値を算出するためきるという利点があります。には、将来のキャッシュ・フローを現在の価値になお、本稿ではキャッシュ・フロー情報を利用割引計算する必要が生じてきます。

した企業価値評価技法のうち、一般的な方法であるフリー・キャッシュ・フロー法（以下 FCF 法〔質問３〕という）について説明します。

キャッシュ・フローの割引現在価値とはどのようなものか教えて下さい。

〔質問２〕
フリー・キャッシュ・フローとはどのような概念か教えて下さい。
〔回答〕

〔回答〕

キャッシュ・フローを用いた企業価値評価の基礎となっている考え方に、割引キャッシュ・フロー（Discounted cash flow：以下 DCF とする）

フリー・キャッシュ・フロー（以下 FCF とすというものがあります。現在の1,000千円と将来る）とは、企業が生み出したキャッシュ・フローの1,000千円の現時点での価値は同じではありまのうち、事業継続に必要な投資を実施した後に残せん。1,000千円の資金を定期預金にしておけばる総量のことであり、実務的には以下の算式で算１年後には利率によって計算された利息が受け取定されるのが一般的です。

れるように、合理的な投資家であれば現時点で投【フリー・キャッシュ・フロー算定式】

資した金額については期間の経過に伴ってリスクFCF ＝ 営業利益−税金費用＋減価償却費に見合ったリターンを求めることになります。

−運転資本増減額−必要設備投資資金

ここで、先に述べたように事業の価値が将来生

FCF は経営者の立場からすれば、将来の戦略み出せる FCF の総量によって決定されるとす的投資や財務体質の改善等のために自由に使える

れば、現時点での企業価値を算定するためには、キャッシュ・フローであり、投資家の立場からす将来の各事業年度で生み出されると見込まれるれば、自らに分配され得るキャッシュ・フローとFCF を現時点での価値に割り引く必要が生じて言えます。従って、事業の価値とは将来どの程度きます。例えば市場金利が１％であるとすれば、の FCF を生み出せるかにかかっていると言って990千円の預金は１年後に10千円の利息がついて1,000千円となります。この場合、１年後の1,000千円は現時点での990千円と同価値であるということになります。つまり、【図１】に示す通り割引率が１％の場合、毎年1,000千円の FCF を生み出す事業を２年間継続するプロジェクトの事業価値は1,970千円であるということになり、当該事業に必要な初期投資額が1,970千円未満であれば投資額以上の利益が得られるということになります。
また、借入金とその金利のみならず、事業全体の価値を割引計算によって求める場合には、各企業毎の資本コスト率によって割引計算をする必要があります。

福島の進路 2017. 1243

税務・財務・会計相談Ｑ＆Ａ【図１

割引率１％の場合の DCF モデル】

割引率1%

FCF1,000千円
１年目

本コスト率を超える利益率が期待できる事業に振FCF1,000千円

２年目

÷1.01

り向けていく必要があります。そのため余剰資金の投資先を検討するにあたっては、現状の自社の資本コスト率を把握しておくことが重要となりまⒶDCF価値990千円

÷1.01

÷1.01

ⒷDCF価値980千円

す。
〔質問５〕

DCF価値合計1,970千円 （Ⓐ＋Ⓑ）

FCF・資本コスト率の２つの指標を使って行う企業価値評価の手法について具体的に教え〔質問４〕て下さい。

資本コスト率とはどのようなものか教えて下さい。
〔回答〕

資本コスト率とは、投資に必要な資金の調達に〔回答〕

FCF 法による企業価値評価は、次の【算式１】のように将来獲得が期待される FCF を加重平均資本コストで割り引いて企業の事業価値を算定し係るコスト率のことです。資金調達が借入によっます。てなされるのであれば、借入金の支払利率が資本【算式１コスト率となり、投資に必要な資金が自己資本か１期目 FCF
評価時点の事業価値 = ―――――――――――― ＋（１＋加重平均資本コスト）ら提供されるのであれば、資本金や繰越利益剰余金に対しては利息を払う必要が無いため、資本コスト率はゼロと考えがちですが、株主は投資のリ

FCF 法による事業価値の算定式】

終価（注）２期目 FCF―――――――――――― … ＋ ――――――――――――（１＋加重平均資本コスト）（１＋加重平均資本コスト）2スクに見合うリターンが得られないと思えば、資（注） ここで、「終価」というのは、企業の事業が永久に金を他の投資対象に振り向けようとするので、企継続するという仮定に基づいて FCF を見積もる場

業には株主の期待を超える利益の獲得が求められ合の意味であり、見積可能な最終期間（以下第てくることになるのです。この場合に株主が当該する）以降の FCF を第企業に求める最低限必要な利回りが、資本コスト率ということになります。
資金調達が他人資本である借入金と自己資本の両方によって調達されている場合には、企業の事業投資全体の資本コスト率は借入金に係る支払利率と自己資本コスト率を、資本構成の比率によって加重平均した数値として求めることになります（以下加重平均資本コスト率という）。

期と期末時点に割り引いた価値のことであって、以下の算式により求められます。
【終価の算定式】
終価

予測可能な最終期の FCF＝ ――――――――――――（期待成長率を加味しない場合）
加重平均資本コスト
予測可能な最終期の FCF
終価＝ ――――――――――――（期待成長率を加味する場合）（加重平均資本コスト− FCF の成長率）

次に具体例として要約した公表財務情報を用いて FCF 法による企業価値評価を行ってみます。

企業価値を高めるためには FCF を、自社の資【設例１㈱ ABC カンパニー

貸借対照表（要約）

財務情報】【金額単位：百万円】

20×1年 20×2年 20×3年 20×4年

44

福島の進路 2017. 12

流動資産

2,000

2,400

2,640

2,640

固定資産

10,00012,00013,20013,200

資産合計

12,00014,40015,84015,840

流動負債

1,000

1,200

1,320

1,320

固定負債

6,000

7,200

7,920

7,920

負債合計

7,000

8,400

9,240

9,240

純資産

5,000

6,000

6,600

6,600

負債純資産合計

12,00014,40015,84015,840税務・財務・会計相談Ｑ＆Ａ

損益計算書（抜粋）【金額単位：百万円】

20×2年 20×3年 20×4年【事業価値の計算方法】【単位：百万円】

20×１年期末時点での事業価値の算定に当たっ

営業利益

3,300

3,960

4,356ては、20×２年以降に事業から生み出される営業支払利息

300

360

396

税引前利益

3,0003,600

3,960

FCF を加重平均資本コストで割引計算した現在法人税等

1,200

1,440

1,584

税引後利益

1,800

2,160

2,376

その他の財務情報【金額単位：百万円】

20×2年 20×3年 20×4年

価値を求めることになります。
2,613÷0.1−2201,056
事業価値 = ―――― ＋ ――――
＋ ―――――≒ 22,267（1+0.1）２（1+0.1） （1+0.1）２

したがって、20×１年期末時点での事業価値は配当支払

800

1,560

2,376

減価償却費

500

600

660

22,267百万円であることが分かり、固定負債の時資本支出（減価償却分含む）

2,500

1,800660

価総額6,000百万円を控除した金額16,267百万円が、株主に帰属する企業価値であることが分かります。

運転資本増加額

2001200

所得に対する税率40%

40%

40%

以上のように FCF 法の評価方法を用いれば、資本コスト率（前提条件）
株主資本コスト率13%

加重平均資本コスト率10%

企業の財務情報から企業価値を算定することが可能となります。中堅中小企業等の後継者不足等、事業承継に絡む問題が深刻化している昨今におい【その他の前提条件】ては、自社の企業価値を数値として把握しておく

資産は全て営業資産であり、普通株式及び有ことが、将来の M&A を経営戦略の手法と位置利子負債（利率５％）によって資金調達してい付けていくうえにおいても重要となっていくことる。また、固定負債は全て有利子負債であり、そと言えるのではないでしょうか。の簿価は時価と等しいものとする。流動負債は全て無利子負債（営業負債）である。20×４年以降の FCF 見込み額は一定とし、期待成長率は加味しないものとする。
FCF の計算過程【金額単位：百万円】

20×2年 20×3年 20×4年①税引後営業利益（営業利益×0.6）

1,980

2,376

②減価償却費5006002,613
660

③資本支出

−2,500 −1,800−660④運転資本増加額−200−1200

営業FCF（①+②+③+④）

−220

1,056

2,613

福島の進路 2017. 1245