■レポート─■

2022年上期のJ−REIT市場と今後の展望
三井住友トラスト基礎研究所
REIT投資顧問部 上席主任研究員

堀明希子

具体的に見てみると、東証REIT指数（配■１．2022年上期のJ−REIT市場当なし）は2021年12月末2,066.33ptから2022年６月末1,966.90ptに下落。１〜３月は米国⑴ 不動産価格の高値圏推移を背景

長期金利の上昇を受けて1,900ptを挟む水準に、金利上昇の中でも底堅く推移で推移したが、３月末以降は2,000ptを回復

2022年上期のJ−REITの配当込みのトータした。６月半ばには米国長期金利が3.5％程

ルリターンは−3.0％となった。米国の長期度まで上昇し、一時1,900ptを割り込む場面

金利上昇を背景に米国株が−20.2％、米国リもあったが、その後米国長期金利が3.0％程ートが−19.0％と大きく下落する中で、2020度へ低下する中で1,900pt半ばから後半に持年３月のコロナ急落後の戻りが相対的に弱かち直している。

ったことも影響し、TOPIXの−4.8％と同様、パフォーマンスの底堅さの背景には、不動

J−REITは相対的に底堅く推移した（図表

産価格の力強さがある。日本の低金利環境は

１）。

継続しており、潤沢な投資資金が強固に下支〈目えし不動産価格は高値圏で推移している。J次〉

１．2022年上期のJ−REIT市場
２．セクター別のパフォーマンスと運用状況

2020年にコロナ影響を受けてホテルが低下したものの、その他用途は概ね維持され、2021
年には収益安定性の高い物流施設や住宅が強３．ESGへの取り組みく上昇した。2022年に入り、物流施設、住宅

４．今後の市場展望
32−REIT保 有 物 件 の 不 動 産 鑑 定 評 価 額 も、に加え、賃貸運営が厳しいオフィスも価格上
月刊 資本市場

2022．８（No. 444）（図表１）東証REIT指数と米国リート、日米株式、日米長期金利の推移
2019年12月末=100225
東証REIT指数（配当込み）
200
FTSE NAREIT All Equity REITs TR Index
日本10年国債利回り（右軸）
175（％）
4.5TOPIX（配当込み）
S&P 500 Total Return Index
米国10年国債利回り（右軸）米国10年国債利回り（右軸）3.5TOPIX（配当込み）

150

3.0

FTSE NAREIT All Equity REITs TR Index

125

4.0

2.5

S&P 500 Total Return Index

100

2.075

1.550

1.0
東証REIT指数（配当込み）

250(25)
2018/120.50.0

日本10年国債利回り（右軸）2019/6

2019/122020/62020/122021/62021/12−0.5
2022/6（注）2019年12月末＝100として再指数化（出所）Bloombergデータをもとに三井住友トラスト基礎研究所作成

昇がみられる。

的な投資口価格の下落局面においてもP／NAVは1.0倍以上が維持された。

⑵ NAVはプラス成長継続、P／NAV⑶ 分配金は緩やかな回復途上、予想は1.1倍で推移
NAVの成長率は2020年に前年比−0.3％と一旦成長が止まったが、力強い投資需要に支配当利回りは３％台後半で金利上昇を吸収えられた不動産価格の上昇を背景に2021年に良好な不動産売買環境は分配金に対してもは同＋2.7％と再度上昇し、2022年もプラス恩恵をもたらしている。予想分配金は2011年成長が継続している（図表２）。

以降プラス成長が継続していたが、2020年にJ−REITのバリュエーション指標であるP

はコロナ影響によるホテル銘柄の大幅減配で／NAVは、2022年上期に概ね1.1倍で推移し前年比−7.1％とマイナス成長に転じた（図た。オフィス賃貸市況の先行き懸念や長期金

表３）。2021年には同＋1.6％と緩やかながら利の上昇観測があるため、過去平均（2003年もプラス成長に戻ったが、これはホテル銘柄12月末〜2022年６月末）の1.2倍は下回るもの業績底打ちに加えて、オフィス等多くの銘のの、足元好調な不動産売買市場の状況が反柄で賃貸収益のマイナスを不動産売却益や内映され、米国長期金利上昇を背景とした一時部留保の取り崩しで補う運用が行われている

月刊 資本市場

2022．８（No. 444）33

（図表２）NAV指数とP／NAV、東証REIT指数（配当なし）
（pt）
2,500

（倍）
1.6

2,250

1.4
P/NAV過去平均

1.20倍

2,000

1.2

1,750

1.0

1,5000.8
NAV指数

1,2500.6

東証REIT指数（配当なし）
P/NAV（右軸）

0.4

1,000
2018/122019/6

2019/122020/62020/122021/62021/122022/62022/12（注１）NAV指数は三井住友トラスト基礎研究所算出。PNAV＝東証REIT指数／NAV指数（注２）横線は2003年12月30日から2022年６月30日におけるP／NAVの平均値
帯は同期間におけるP／NAVの平均値±１σ（出所）三井住友トラスト基礎研究所、東証REIT指数はBloombergによる（図表３）予想分配金指数、予想配当利回りと日米10年国債利回りの推移
予想配当利回り
イールドスプレッド（対日本10年国債）
イールドスプレッド（対米国10年国債）
日本10年国債利回り
米国10年国債利回り
予想分配金指数（右軸）

（％）
9.0
8.0
7.0
6.0
5.0

予想分配金指数（右軸）
イールドスプレッド（対日本10年国債）

85
80
75
7065

予想配当利回り

4.060

3.055
米国10年国債利回り

2.045

1.0
0.0
−1.0
2018/12

日本10年国債利回り
2019/6

2019/122020/6

イールドスプレッド（対米国10年国債）
2020/122021/62021/122022/6月
刊 資本市場

2022．８（No. 444）4035
2022/12（注）予想分配金指数＝東証REIT指数×予想配当利回り。予想配当利回りは会社予想ベース（出所）三井住友トラスト基礎研究所、予想分配金は投資法人開示資料、10年国債利回りはBloombergによる

3450

（図表４）投資部門別売買状況
（億円）
海外投資家

1,500

個人

投資信託

銀行

証券自己取引

買い越し
1,000

500

0(500)(1,000)(1,500)売り越し

3920173932018932019

92020

3

92021

32022

（出所）東京証券取引所資料をもとに三井住友トラスト基礎研究所作成ためである。内部留保を有する銘柄では一定

予想配当利回りは金利上昇に伴い2021年12の分配金水準を維持する方針を示す銘柄も増

月末3.51％から2022年６月末3.68％に上昇しえている。

た。この間、米国の長期金利は1.51％から2021年下期（2021年７月期〜2021年12月期）3.01％に上昇したが、日本の長期金利は0.07の決算では約半数の銘柄が不動産売却益を計％から0.23％への上昇にとどまったため、予上した。この間の不動産売却益の合計は282

想配当利回りの上昇幅は比較的限定的に抑え億円で、全銘柄の当期利益総額2,898億円にられた。代表的なインカム指標である米国の対する割合は9.8％であった。2021年下期に長期金利に対しても、予想配当利回りと一定おけるJ−REITの不動産含み益（鑑定評価額のイールドスプレッドがあったため、金利上と簿価との差額）は合計4.3兆円と多額で、昇をスプレッド縮小で吸収した。

2020年下期の3.9兆円からさらに増加している。内部留保も約６割の銘柄が有し、同残高⑷は2021年下期で合計1,477億円と、2020年下円安を背景とした海外投資家からの資金流期の1,385億円から増加し、全銘柄の実績分入も、J−REITに対する金利上昇の影響を緩

配総額2,998億円に対する割合は49.3％であっ和した。投資部門別売買状況では、海外投資た。

家の買い越しが2021年11月から2022年４月ま月刊 資本市場

海外投資家の買い越しが下支え

2022．８（No. 444）35

（図表５）SMTRI J−REIT Indexの推移（配当なし）
2019年12月末＝100150
総合140
物流

オフィス

住宅

ホテル

複合

商業

130120

物流 117110

商業 103100

住宅 102
総合 92

90

ホテル 89

80

複合 86

70

オフィス 8360
50
40
2018/122019/6

2019/122020/62020/122021/62021/122022/6（注１）J−REIT全体を「総合」と称し、２つ以上の不動産用途の組合せで運用する銘柄を「複合」セクターとしている（注２）セクター間の比較を可能にするため、全インデックスを2019年12月末＝100として再指数化（出所）三井住友トラスト基礎研究所

で継続。５月、６月は海外投資家が売り越し

ただ、セクター別の価格推移を示した図表に転じたが、投資信託が買い越しとなった（図５の通り、2019年12月末を100とした指数の表４）。なお、日銀による買入は2022年２月

回復度合いでは、コロナ禍でも業績堅調な物に約１年ぶりに行われ、2022年上期では金利流セクターが117と引き続きコロナ前を大き上昇でJ−REIT市場が下落した際に計３回、く上回る。コロナによる一時的な業績影響が36億円実施された。

一巡した商業セクターは103、稼働率の持ち直しが確認できる住宅セクターは102と概ね■２．セクター別のパフォーマ
ンスと運用状況2019年12月末並に回復した一方、業績が大幅に悪化し回復が鈍いホテルセクターは89、賃貸市況悪化で賃貸収入が減少しているオフィ

2022年上期は金利上昇が低利回りの物流セクターにより大きくマイナス作用し、物流セクターのトータルリターンは−15.8％となった。一方、ホテルセクターは＋12.0％とレジスセクターは83とコロナ前を下回ったままである。
各セクターの最近の運用状況やバリュエーションを以下にまとめる。

ャー需要の回復期待を受けて上昇、その他のセクターは概ね横ばいであった。
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月
刊 資本市場

2022．８（No. 444）

⑴

オフィス

コロナ前の2019年96.6％を下回る。賃料上昇

オフィス特化銘柄の2022年４月の稼働率は率は鈍化が続き、複数の銘柄でテナント入替単純平均で95.9％である。2019年12月の99.5時の賃料変化がマイナスとなっている。特に％から2021年12月の96.3％へ大きく低下し、都心シングルタイプのマイナスが大きい。

2022年に入って低下幅は抑制されているが下稼働率の持ち直しもあり、住宅セクターのげ止まりはみられない。会社予想における稼

予想配当利回りは2022年６月末で3.23％とコ働率想定を半年前より引き下げる銘柄や大口

ロ ナ 前 の2019年12月 末 の3.28％ と ほ ぼ 同 水

テナント退去等で更なる低下を想定する銘柄

準、物流セクターを下回り、全セクターの中もある。保有物件の平均賃料単価は市場賃料で最も低い。P／NAVも1.2倍程度と市場平とのギャップが残る銘柄が多いため、まだ上均を上回る。

昇しているが、上昇率は鈍化が続き、一部の銘柄ではテナント入替や契約更新時に賃料減⑶

商業額が賃料増額を上回るケースもある。加えて、運営状況はテナント属性によって異なって最近では電気料金上昇に伴う水道光熱費の増おり、食品スーパーは堅調で、飲食テナント加も利益の下押し要因になっている。

は苦戦といった違いは残るものの、商業特化

不動産売買環境は他用途に比べても強く、銘柄は郊外型物件やマスターリース物件が多不動産売却益計上によって分配金が維持されく、稼働率は99％超で推移する。固定賃料中ているケースは多いものの、オフィス賃貸市心の賃料形態で、一時的な賃料減額や支払猶況に対する先行き懸念からオフィスセクター予の影響も概ね一巡した。投資口価格の回復の予想配当利回りは2022年６月末3.82％とにより2021年には商業特化４銘柄全てで公募2019年12月末3.03％から大きく上昇したまま増資による物件取得が行われた。

で、 市 場 平 均3.68％ を 上 回 る。 ま た、P／

商業セクターの予想配当利回りは2022年６NAVが0.9倍 を 下 回 る 銘 柄 も 少 な く な い た

月末で4.41％と、人口動態の変化やEC市場め、2021年以降は自己投資口取得を行う銘柄拡大といった商業施設を取り巻く環境の先行が散見される。

きに対する懸念等を背景に、最も利回りの高いセクターであることはコロナ前と変わらな

⑵

住宅

い。

住宅中心銘柄の2022年５月の稼働率は単純平均で96.1％である。季節性があるため各年⑷５月の稼働率を比較すると、コロナ後の2020稼働率は高水準で推移する。物流施設賃貸

年95.9％、2021年95.6％ か ら は 回 復 し た が、市場は新規供給増で稼働率がやや低下するな

月
刊 資本市場物流

2022．８（No. 444）37

か、物流特化銘柄の稼働率は単純平均で2021た借入残高削減の動きもみられる。

年12月の99.5％から2022年３月に98.8％と一

もっとも、ホテル銘柄の投資口価格は収益旦低下したが、2022年５月は99.4％に回復し回復期待を先取りしており、2019年12月末比ている。力強い賃貸需要を背景に賃料増額ので９割程度まで戻している。銘柄によって強基調には変化が無い。

弱はあるが、ホテル運営が健闘している銘柄

また、2022年上期は投資口価格の下落もあ

では投資口価格が既にコロナ前を上回っておって物流特化銘柄の公募増資は前年に比べてり、コロナ後２回の公募増資を実施している。

抑制的となったが、引き続き高水準の投資口価格とスポンサーパイプラインを活用して、■３．ESGへの取り組み分配金向上につながる公募増資と物件取得がESGに関してはコロナ禍で不動産投資運用可能である。
物流セクターの予想配当利回りは2022年６にストレスがかかる中でもJ−REIT全体とし月 末 で3.29％ と、2022年 上 期 の 価 格 調 整 でて取り組みの加速が確認できる。各銘柄の開2021年12月末の2.74％から大きく上昇し、住示情報からは、特に次の２点がこの１年で取宅セクターと水準が逆転した。P／NAVは住り組みの進展が目立つ。

宅と同様1.2倍程度である。

⑴⑸

ホテル

TCFD開示への対応が急速に拡大

2022年４月の東京証券取引所の市場再編

ホテル銘柄の業績回復は鈍い。2022年５月で、最上位となるプライム市場の上場企業はは３年ぶりに行動制限のない大型連休となっ

TCFD（気候関連財務情報開示タスクフォーたことでレジャー需要の回復がみられ、ホテス）提言に準拠した開示が求められるように

ル銘柄のRevPAR（販売可能客室数当たり宿なった。J−REITでもTCFD開示への対応が泊売上高）は４月より回復したが、依然とし急速に進展し、TCFD提言に賛同する銘柄はてコロナ前の６割程度の水準にとどまる。ホ

この１年で４倍に増えた。賛同銘柄は2022年

テル銘柄の2021年の年間分配金は単純平均で６月時点で全体の２／３となり、それに伴い2019年を65％下回っており、本格回復にはまTCFD提言に沿ったリスクと機会、シナリオだしばらく先と予想されるインバウンド需要分析の開示も広がった。GHG排出量の実績の回復が待たれる。

および削減目標を開示する銘柄も全体の８割

また、ホテル銘柄に関しては財務運営でリに達する。

ファイナンス時の借入年限の短期化に加え、融資関連費用の高止まりや手元資金を活用し
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月
刊 資本市場

2022．８（No. 444）

⑵従業員に関する取り組みが拡充

また、J−REIT市場でも投資家がESGを重コロナ禍では従業員の安全・健康などESG

要視する中、環境認証の取得やグリーンファの「S社会」に注目が集まったが、J−REITイナンスの推進に加えて、直近では気候変動においても資産運用会社の従業員に対する取リスクの情報開示が大きく前進した。今後はり組みの拡充が目立つ。研修受講実績、有休重要課題とそれに対して設定したKPIの着実取得実績、女性従業員比率、出産・育児・介な進捗を確認するとともに、銘柄規模やセク護制度の利用実績など、人材育成や労務管理、ターによる取り組み格差の縮小も期待した

ダイバーシティに関する詳細な実績データをい。

公表し、取り組み実態を客観的に示す銘柄が（本稿は2022年６月末時点のJ−REIT市場増えた。の状況をもとに作成）
1■４．今後の市場展望
2022年下期については、引き続き米国の物価動向、金融政策、景気に対する見方の変化等で、内外株式や米国長期金利が上下する展開が想定され、J−REIT市場もその影響を受けるものと思われる。ただ各銘柄の運用面では、国内のレジャー需要回復を背景としたホテル収益の一定の回復、日本の低金利環境継続による不動産価格の高値圏推移を想定し、分配金とNAVの上昇継続を見込んでいる。
最大用途のオフィスについても、軟化した賃貸市況に加え、水道光熱費増加で賃貸運営の難しさが増しているものの、不動産売却益や内部留保の活用が分配金の維持向上に引き続き寄与するだろう。2022年上期は2,000pt近辺で推移してきた東証REIT指数だが、さらに上値を追うには、安定分配の継続とともに、現下の外部環境の不透明感が後退し、金融市場が落ち着く必要があると考えている。
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