〔第 76 回講演会〕

Ｊリートの上場とテロ後の米国の動向について

明海大学不動産学部教授
川口 有一郎

皆様こんにちは、川口でございます。
本日は、雨の中お集まりいただきまして、また、本日は講師としてお招きいただきまして、非常に光栄に存じます。
今日は、Ｊリートの上場とテロ後の米国の動向について、お手元の資料の内容をスライドを使いながらお話をさせていただきたいと思います。
●はじめに－土地月間にまつわる個人的な体験－
内容に入ります前に、今回の国土交通省の「国際土地政策フォーラム」が都市再生手法の展開ということで、非常にタイムリーなトピックで私自身も興味を持っております。今日のお話でもロンドンのドックランドの例を少しご紹介させていただきたいと思います。
私自身は大学におりまして、実務の経験はないのですけれども、学者の役割は予測をすることだとおっしゃった方がいらっしゃいましたが、私自身、学者の社会的な役割というのは、どんどん予測をしながら、それが有効な情報であれば世に出していくことだと思っております。それを基本的な活動の中心に置いているわけです。ただ、私ども大学の方ではあまりスタッフもおりませんし、データもございませんので、民間の研究機関の方に比べると、私どもの見通しは実務の方にはフィットしないピンとこないかもしれません。また、
最近いろいろなところへ招かれる機会が多くなったのですけれども、見通しが厳しすぎるということで批判もあり、逆にだんだんもう講演会はやめようかなという気持ちになっております（笑）。
国土交通省の土地月間に関連して、熊本県の鑑定士協会の方に招かれ、そこで、今後不動産ビジネスがどのように変わっていくかという私見を披露させていただきました。ご存じのように、熊本のようなところでＪリートができるかといいますと、おそらく住宅系で１つは出てくるのだと思うのですけれども、その程度でございます。やはり、地方都市で不動産の証券化というのは、まだ非常にほど遠いという状況の中で、証券化の話をしてもあまり参考にならないと思ったのですが、せっかくの機会を頂きましたのでお伺いしました。
その中で申し上げたことは、土地にしましても不動産にしましても、「投資」、インベス
トメントという概念が基礎をなすというふうにマーケットは変わっていく。その一つのリーディング商品といいますか、ビジネスが証券化である。投資という概念は、実は私の理解では、ポートフォリオ理論であるとか、あるいはオプションの理論であるとか、１９８５年ぐらいから、そういうことを金融機関の方が勉強なさって、それから大体１５年ぐらいの歴史がございますので、銀行の経営者の方はそういう金融のファイナンスの理論という枠組みを背景としながら、日本で金融のビジネスをおやりになっている。
ところが、不動産につきましては、昨年１１月に不動産金融工学を金融のグループの人と、不動産のグループの人と立ち上げたわけですけれども、私がこういうお話をさせていただきますと、今もって偏見といいますか、おまえは大体どこの味方だとかいうようなことを言われまして、金融と不動産には非常に大きな隔たりがあると。その隔たりというのは文化の違いでもあろうと思うのですけれども、一つには、金融の方では１９８５年にそういう勉強が日本の方でなされたのにもかかわらず、１９８５年当時の不動産の研究や論文を見ますと、そういったものがほとんどない。経済学者の人も、一部そういうものを使って土地と住宅の経済学みたいなことをお書きになられているのですけれども、非常に初歩的な内容で、グローバルスタンダードからしますと、非常に隔たりがあるというところに一つ大きな文化の違いというのがあろうかと思います。
そういうお話を熊本でさせていただいたところ、聴衆の方へのアンケートでは、「聞いてよかった」というアンケートの結果を見ましてほっとしました。その後、東京に帰ってきまして、ある不動産業者の集まりで同じような話をさせていただいたのですけれども、結果は全く逆で、非常に怒られたといいますか・・・。証券化ビジネスが拡大し、投資という概念が定着していきますと、この都市再生のやり方とか、あるいは不動産のビジネスそのものが大きく変わっていくということが予測されます。例えば、不動産の仲介業者の方で宅建取引主任者は、コンサルタント試験とかいうのがあると聞いていますけれども、そういったものをいわゆる「エージェント」として変わっていくとか、今回初めての試験が実施されるマンション管理士というのも、実はエステート・マネジメントとかプロパティ・
マネージメントという、そういう職種として位置づけられていくと思うのですけれども、なかなかその業界の方には、従来のやり方、ある意味ではコンサバティブな、そういう対応をなさっており、こうした変化の見通しをこころよく受け入れていただけませんで、質問というか批判というか、「俺たちに死ねと言うのか？」とかいうことを言われました、もう一つは、せっかく集まってきたんだから、「もうかる話をしてくれ！」と言われました。
そういった事情から最近講演恐怖症になっておりまして、本日も実は恐る恐るここへ上がっているわけです（笑）
。
●本日の３つのテーマ本日は、９月１０日に上場されましたＪリートというものをどのように評価すべきなのか、今後どうすべきかお話させていただきます。熊本でもあったのですけれども、どれを買うべきかという質問がありましたので、そういうようなお話をしなければいけないのか
なと思います。
それから、テロ後のアメリカの動向ということで、本来であれば、実は、ああいう事件があったころにアメリカでヒアリングをしている予定だったのですけれども、この予定が崩れまして、実は、最近のアメリカの話題というのを現地で足で集めた情報はございませ
んで、ひょっとしますと、皆さんがもう十分ご存じのことの繰り返しになるかも分かりませんけれども、私の捉えている範囲でアメリカの動向、不動産ビジネスの動向という、この二つについてお話をさせていただきたいと思います。
もちろん、冒頭に申し上げましたように、私自身、不動産ビジネス、あるいは不動産市
場、あるいはＪリートの株価がどのようになっていくかということを予測したいというのが基本的なスタンスでございまして、それは日本だけを見ているのではなく、海外の不動産市場を見る、あるいは、それと同時に金融のマーケットも見ていくということで、日本の数年後あるいは１０年ぐらいの期間のマーケットの状況を予測したいということでございます。
本日の話題は三つございまして、一つは、世界のオフィス市場の現状と今後の見通しということで、ちょっと大きく風呂敷を広げましたけれども、いくつかの国に行ったり、あるいはいろいろな国に学会等の知人がいますので、そういう人たちからのメール等の情報
でどうなっているのかということです。それから、二つ目が米国の話で、最後に、そういったことを踏まえた上で、Ｊリートというものがどのように位置づけられて、今後どのように展開していくのかということについて、私の意見を申し述べたいと思います。
●世界のオフィス市場の動向
まず、世界のオフィス市場ですが、これは皆さん共通の認識だと思うんですけれども、１０年前あるいは１０数年前に世界で同時にバブルが起こって、それがはじけた結果、日本にとってその影響が非常に大きかったということですけれども、バブルの代償は横に置
きますと、みんな同じ形でマーケットが動いてクラッシュし、クラッシュした後の対応はそれぞれの国で違いまして、日本では今のような状況にあるわけです。それがまた私の個人的な見解では、どうも２回目のバブル破裂ということが起こりつつあるのではないかということです。
その例としまして、ロンドンのドックランド、カナリーワーフというヨーロッパで一番高いと言われているタワーですけれども、このタワーの中でこの開発の状況をデベロッパーの方からお話をお伺いしたのですけれども、そこに非常にいいモデルルームといいます
か、模型のルームがありまして、非常に精緻にできています。
ご存じのように、１９８０年代の中ごろ、サッチャー政権が金融ビッグバンということ

で構造改革を図りました。その一つの目玉が、テムズ川の近くに新都心、ここはもともと大英帝国の反映の基礎を築いた海運の中心であったところですが、ここを再生させるということで始まったわけです。
皆さんも何度も行かれたことがあると思うんですけれども、私自身も１０年ぐらい前か
ら毎年行って見ているのですけれども、８年前位に、パリとロンドンと、それからミュンヘンと東京の鉄道の混雑の比較をやったことがあるのですけれども、そのときに鉄道事業者の方にいろいろヒアリングをして分かったことは、ロンドンの当時の運輸省の人は自信がないというか、パリはお金がたくさんあってよくできるというようなひがみごとばかり言っていました。ここに来ますと、これは２０世紀最後の最悪のプロジェクトではないかと言うぐらい、全然見通しが立たない時期があったということかと思います。
ところが、今年行きましたところ、完成しているビルはほとんど埋まったということでした。すなわち、ロンドンでは新しい集積をつくることに成功したと言えると思います。
これは１５年ぐらいかかっているということですが、当然その不動産のプロジェクトは都
市開発のプロジェクトですから、波がありますので、これからどのような形になっていく
かというのはマーケット次第ですけれども、それでもこの１５年間を総括しますと、新しい集積が一つできたということです。その一つのポイントは、ハードウエアの方ではジュ
ビリー線というものが開通していまして、例えば、ハロッズの周辺から１５分ぐらいで行けるようになり、アクセシビリティーが非常に高まったということが言えるわけです。
一方で、ソフトウエアの方では、やはりサッチャー政権のときに、金融ビッグバンということで構造改革をしたことが、結局政策の効果というのは１０年とか２０年で見なければいけないのではないかという一つの例だと思います。ここが成功した一つの要因は、Ｅ
Ｕ統合という環境の変化の中で、ライバルのフランクフルトであるとか、あるいはブリュッセルであるとかアムステルダムであるとか、ロンドンはそういうところとの競合的な立場に置かれたという中で、サッチャー政権がいわゆるアメリカのグローバリゼーションに基づく金融の自由化というのを行ったということと、英語圏であるということで、私の見方では、ＥＵ統合によるメリット、便益というのはロンドンにみんな集中し、ロンドンの一人勝ちということになったのではないかというふうに考えております。
ご存じのように、ロンドンのオフィス市場は、ここが新しいカナリーワーフというところです。それからシティーがここにございまして、それからウエストエンドという三つのマーケットからなるわけです。ですから、以前はウエストエンドとシティーという二つの市場だったのが、サブ市場がもう１個増えたということです。規模ですけれども、ちょっと手元にスクエアメーターのデータがありませんので、スクエアフィートでいいますと、
ウエストエンドが１２１スクエアフィート、それからシティーが８１スクエアフィートです。シティーは、ご存じのように、東京の１０分の１ぐらいですけれども、それでカナリーワーフが今６スクエアフィートということです。ですから、１２１、８０、６という形
で、オフィスのストックは床面積で見るとそういう規模になっています。ですから、まだまだその集積ができたと言いましても、ウエストエンドとかシティーに比べますとまだ小さいのですけれども、これをグレードＡのクラスのもので見ますと、ウエストエンドは３０、シティーが４０、それからカナリーワーフは６という形で、グレードＡにつきまして
は、カナリーワーフが従来のマーケットを脅かすほどに成長してきているということでございます。日本で言えば、お台場が新しいオフィスをマーケットとして出てくる。しかも、そこにグレードＡのものが集積しているという、そういうイメージでとらえられるのではないかというふうに思います。
いくつかのデータがあるのですけれども、先月訪れた範囲では、ここのマーケットも非常にホットで、例えば、テイクアップというデータがあるのです。テイクアップというのは、テナントがどれだけ契約したかという、その契約した段階で記帳されるのですけれど
も、そういうテイクアップのデータでマーケットを見るというのは皆さんご存じのとおりだと思うのですけれども、これが大体過去１０年で４００万スクエアフィートというレベルなのですけれども、２０００年が７００万スクエアフィートという、倍まで行きません
けれども、かなり多くのものが供給されています。この７００万スクエアフィートというレベルは、１９８８年のバブルのころ、非常にオフィスが活気を呈したころと同じぐらいの契約率です。これが２００１年になりまして少し下がってくると、そういった中でここが、マーケットが伸びていくということです。ご存じのように、ここで床を使う方は、会計士、弁護士、コンサルタントの方、あるいは保険、銀行という方が大半となっています。
シティーにセントポール大寺院というのがございますけれども、約１０年ほど前に、その隣に日本のデベロッパーの方が、パタナノタースクエアという再開発をおやりになっています。こちらも学生を連れて毎年状況を見学させていただいており、もう４年ぐらい見ているのですけれども、セントポール寺院では、チャールズ皇太子が非常に都市デザインにうるさくて規制が厳しいという中で、なかなかプランニング・パーミッション（計画許可）を得られないし、駐車場のオーナーは、立ち退き料を要求するということで生きているような会社がイギリスにはあるらしくて、そういう人たちとのネゴシエーションとか、様々な障害があり、最初に訪れた頃にはこれはどうなるんだろうかと思いました。ところが、カナリーワーフが出てくることによって、シティーのプランニング・オーソリティー
が危機感を感じてきまして、先ほどの、数字で見ますとまだ３分の１ぐらいですけれども、今、シティーからこちらに移るということが起こっているわけです。当然企業は安い賃料で、しかも床をゆったり使えるということを考えて移っているということです。それから、
イギリス全土で見ますと、地方分散と言いますか、ロンドンのオフィスを売って、遠く離れたケンブリッジという町よりもっと先のピーターバラに移転するようなインシュアラン
ス・カンパニーが出ています。そういう企業のお話を聞きますと、長期のファイナンス、
財務から見れば、安い賃料で広いところ、環境も非常にいいというところに移った方がメ
リットがあるということで、移り始めているということです。
ただ、その一方で、社員、ここのプロフェッショナルたちは、もし外郭環状、Ｍ２５か

ら外のビジネスパークに移転するのであればやめますということで、移転すれば優秀な人が出ていくという状況になっています。イギリスの企業では、短期的には優秀な人材を失ってしまいますが、そのコストと、長期的にはメリットが出てくるという、その長期のプ
ロフィットといいますか、そのバランスを考えているというぐらいシティーが脅かされているということです。
これは日本で開発なさっているパタノスタースクエアというのは、そういうことで逆に再開発でオフィスのこのシティーのポテンシャルを上げるということで、市の方もこのプ
ランニング・オーソリティーの方も協力をしたというようなお話を聞いております。今回訪れたときに、ここにカナリーワーフがありますけれども、これのキャップレートですね、
イールドと書いてありますけれども、これは６％ぐらいです。あとは先ほどパタノスター
スクエアとシティーのイールド、それからアッシュフォード・アービタルというのは、これはユーロトンネルの入り口であるケントにあるビジネスパークです。
ケンブリッジをここに例示した理由は、今、イギリスで非常に成長が高い町ということです。ご存じのように、イギリス政府がアメリカの大学とイギリスの大学を比べて、いわゆる民活にどれだけ寄与したかというスコアを出したところ、イギリスのケンブリッジやオックスフォードはアメリカに遠く及ばないということで、政府は白書を書いて、大学はもっと民活プロジェクトといいますか、もっと役に立つ研究をしなさいということで、どんどんベンチャービジネスとのタイアップを始めまして、ケンブリッジはその一つの核になっています。具体的な例で言えば、ビル・ゲイツのマイクロソフト社も４、５年前にここに入ってきているということです。今、東京の生駒さんのインデックスでみますと、２３区の平均にケンブリッジのオフィスのレントが近づいているぐらい活気を呈しているということです。それから、先ほど紹介したピーターバラとか、あれはもっと田舎町なのですが、一言で申し上げて、非常に高く不動産が評価されているということです。
例えば、先ほどのロンドンのところに戻りますけれども、今年２００１年の第２四半期には、平均で、７０ポンド／スクエアフィートということで、円に直しますと坪当り３万
４，６００円ぐらいになっているということです。それから、ロンドンの郊外のマンショ
ンといいますか、フラットといいますか、そういった住宅も非常に高くなっています。いくつかヒアリングすると、もうこんなのでは買えないといった声もあり、バブルといいま
すか、賃料がかなり上がっています。私自身はもうこれは崩れるのではないかというふうに見ていまして、何人かのコンサルタントの人に聞きますと、確かにそういう傾向があるということでございます。
今、イギリスの状況をご紹介申し上げたわけですけれども、アメリカは後ほど申し上げますが、テロと軍事行動により混乱の度合いを深めているということです。それから、イ
ギリスでこのままこの水準が維持されるかどうかという点については、少し難しいと思います。バブルと言っていいのかどうかわかりませんけれども、高値が崩壊する可能性がある。それから、ドイツ、フランスは昔から低調なマーケットです。また、アジアは、日本

と同じようにＩＴバブルの崩壊で空室率が増大してきているということで、香港やシンガ
ポールが厳しくなってきているということです。
日本では去年の１０月ぐらいに、政府のアイデアマンといいますか、ブレーンをやっている経済の先生は、今から伸びていくんだということをおっしゃっていたわけですけれども、民間の研究機関のアナリストは、その時にデータを見ながら、いや、これがピークだという議論がありまして、どっちが正しかったかといいますと、民間の研究機関の方でした。IT 景気のピークは昨年の１０月だったようです。Ｊリートがうまく軌道に乗るためには、Ｊリートだけでは多分持ちこたえられないと思います。Ｊリートは、経済再生にとりましても、あるいは不良債権の処理につきましても、ある部分は非常に重要な役割を果た
すと思っているのですけれども、それをうまく機能させるためには、ＩＴの成長によって株式市場全体を上げておき、その中でＪリートがこのタイミングで出てきて伸びていくというのが、去年の秋ごろに私が個人的に抱いていたシナリオだったわけですけれども、結局ＩＴがつぶれたということで、株式市場本体が非常に不安定になってくると、それから、ご存じのように、２００３年とか２００５年にかけて大量のオフィスが供給されるということで、再び低迷期に入ると、それは東京だけではなくて、世界全体でオフィスというのがそういう方向に動いているのではないかということです。
なぜそういうふうになるかということでございますけれども、日本ではデフレスパイラ
ルの懸念が非常に高まっておりまして、アメリカでデフレスパイラルというのは考えられないとは思うんですけれども、それでも今回の事件をきっかけにリスクが非常に高まっているということではないかということです。これがオフィス市場の低迷、その背景をなしているのではないか思います。
最近、新聞等で政府の経済担当者の発言を見ていましても、日本は異常な状態にあるということが言われるようになりました。異常な状態ということはどういうことかということなのですけれども、デフレスパイラルというのでしょうか。ご存じのように、戦後の世界経済の中でデフレスパイラルになった国はないということです。あったのは７０年前のアメリカの大恐慌ということで、政府の首脳陣もいわゆる異常な状況というのは、大恐慌のおそれ、グレート・リセッションですね、私自身がそれがどうかということをどういうデータで見るかといいますと、手近に取れる GDP のデフレーターと、実質 GDP というのは４月から６月期ですか、これがともにマイナスになったということは、これはいわゆる数量も価格も下がるということで、一つの指標だと思うのです。ですから、もし、このまま下がっていったときに、後で経済の歴史の先生が、恐らく２００１年の６月がここに突入した時点であろうというようなことを、そういうようなものがデータでも見えてきたとい
うのは、非常に怖いと思っています。
それから、今回のＩＴバブルの崩壊が怖いのは、いわゆる日米ということではなくて、
世界規模で起こっているということです。日本の今回の「失われた１０年」で、１，０００兆円ほどなくなってしまったのではないかと言われています。それから、アメリカはＩ

Ｔバブルの崩壊で、１年半で株式が８００兆円ぐらいなくなったのではないかと言われています。そうしますと、アメリカと日本という世界経済をリードしている国でこれだけの痛みが生じるということは、それは短期の回復というのは非常に難しいということで、アメリカ経済の回復は早くても２００３年ぐらいまでかかるのではないかとか、日本の本格的な回復というのは早くても４、５年では済まないのではないかということです。イギリスの経済誌「エコノミスト」では、やはりデフレというものを大きく取り上げておりまして、世界経済で今最も大きな関心事はデフレということです。日本だけではなくて、先進国では製品価格は下落し、ドイツ、フランスでは消費者価格はこの６カ月下落し続ける。
日本でも賃金が下がるということです。私は、私立大学におりまして、我々もボーナスが減り始めたのです。痛みを感じるというのはこういうことかというのを最近感じて、国立大学の先生はいいなとか、最近思いながらやっているのですけれども、私立大学ですらそういう状況になってきたということです。ブラジル、香港、中国でも物の値段がどうも下がり始めたのではないかと。ほかのデべロッピング・カントリーでもすぐそういう状況になるのではないかということが、「エコノミスト」で指摘されております。大恐慌になるということは考えられないかもしれないが、ただ、デフレが世界の経済を支配するということ、当然、金融を量的に緩和してインフレを起こそうという議論があちこちで多分なされると思います（こういう議論が得意な方、ＭＩＴのクルグマンという人がいろいろな話を出しています）。
結論から申し上げれば、デフレについては、なかなか研究等が進んでいないということ
で、多分、経済学でも、何か説明はいろいろできても、政策に有効なものというのはおそらく何も出せないだろうと思います。そうしますと、大恐慌はともかくとしまして我々は羅針盤なしに世界経済という船の舵取りをせざるを得ない状況にあるということです。
そのような中で日本はこの１０年間苦しんでいるわけで、本当は日本がここで起死回生のデフレ対策というもので、再度日本に世界じゅうのお金を集める、そういうチャンスはあるのかなというふうに思っているのですけれども、デフレについてはなかなか有効な対策がないので、そこが大きなテーマになってくるだろうと思います。ですから、今後そういうテーマが中心になってくるのではないでしょうか。
●日本経済の回復には長い時間を要する
では、今回のテロ事件を含めまして、こういう経済に対するインパクトがどのくらいで回復するのかということですけれども、日本ではちょっとデータが見つからなかったものですから、アメリカのデータを持ってきております。アメリカの大恐慌は１９２９年１０
月２０日から始まりまして、株価がマイナス８６％下がっています。そこまでに行く時間
が２年９カ月、もとの水準に戻るのに２４年５カ月かかっています。先ほど申し上げましたように、私は予測が趣味ですので、１９９７年ぐらいから、この地価の下げはいつ止まるのかということをずっと予測していたのですが、オペレーションズ・リサーチ学会というところに原稿を書いてくれと言われまして、１９９７年に予測したときに、１９９８年が底という計算結果が出てきたのです。それは単純な周波数分析というものをやったわけですが、住宅は七、八年で動いているという波が出てきたのですけれども、地価はもっと長い波が出てきました。それで、１９９８年が底だろうと分析したわけです。そのとき原稿に書いたことは、仮にもしこの予測が外れた場合には、これは多分１９２９年のアメリ
カの地価の下げ方と同じ構造をしているだろうということでした。それはそのときにシカゴの地価のデータを見て、このときにどんな下がり方をしたかというこれを見たからです。
それで驚いたのですけれども、本当に数年で急激に地価がゼロになるぐらい落ちまして、そこからリカバリーしていったのですが、第２次世界大戦を挟んで、元のすいじゅんに戻るのに、結局２０年とか３０年かかっておりまして、これはもし１９９８年が日本の地価の底というのが当たらなかったら、日本でもそのようになるんだろうなと思ったのが１９９７年です。
それで、私の予測も外れて悪い方に行っているということで、一部回復したところがあっても、まだ全体としては地価が下がっているということです。ですから、一つの懸念として、このショックの回復力というか、（このグラフの）ここに行っているのではないかと思います。しかも、日本政府はじわじわと地価を下落させるという方策をとったわけです
けれども、これが失敗したわけです。だから、株式市場も不動産市場もまだ底をついていないかもしれないということが一つの大きな問題であろうと思うわけです。願わくば、今年が底で、それからリカバリーしていくにしましても、それは数年というタームではないのではないかというのがここです。真珠湾攻撃のときは、１４２日下がって、回復するのに３倍ぐらいの３４１日かかっています。それからオイルショックは、これが２番目に大きい下げだと思うのですけれども、１年２カ月で４０％下がって、回復するのに、やはり２倍ぐらいの２年３カ月ぐらいかかっているということです。
今回の米国本土攻撃と書いてありますけれども、あれは攻撃ですよね。旅客機をミサイ
ルにかえて、それであのビルを一瞬にして破壊するというのは、本土攻撃以外の何ものでもないと思うのですけれども、これはアメリカの株式市場のデータによりますと、９日で底をついて大体３０日でほとんど回復した。ですから、今回のテロ攻撃というのはこの程度のショックだったのかと思うのですが、ところが、ここにクエスチョンマークがついていますように、完全に回復したわけではない。その後いろいろ生物化学兵器等の懸念がありまして、私個人的には、１９７３年のオイルショックと同じ程度の時間がかかるのではないかというのがアメリカ経済に対する見方です。最も重要なことは、我々日本経済に対するインプリケーションとしまして、すなわち、底を打つまでに要する時間よりも、もとの水準に回復する時間の方が長いということです。これが本当だとすれば、１０年で底を打ったとしても、それよりももっと長くかかるというところに、このデータが言っているものがありまして、そういうのがインプリケーションとして考えられます。
ただ、先ほど申し上げた、世界のオフィス市場の背景となっている世界経済、これの回復がどうも早くても２年ぐらいはかかるのではないかと。ちょうどそのころに東京のマーケットではオフィスが大量に供給されるというタイミングになります。だから、せっかく
リカバリーしようというときに、またどんとオフィスが出てくるというところに、アメリ
カとかロンドンよりももっと回復に時間がかかるのかなという感じがします。
●米国テロ事件と不動産市場
２番目のテーマのテロ事件の米国の経済への影響ということですが、これは最近新聞でも書かれるようになりました。まず、経済全体としましては、先ほど申し上げましたように、景気が失速したということで、工業生産の急落であるとか失業率が増加する。それから、アメリカ経済というのは、今、日本で構造改革をやっている一つの背景だと思うんですけれども、いわゆる公共事業で上げるのではなくて、消費が中心だというのが、ずっと
この１０年間アメリカが言ってきたことです。ところが、アメリカの経済を支えてきた消費、小売りの売り上げが、上昇したと言ってもほんの０．３％ぐらいしか上がらないということになってきて、次はマイナスになる可能性がある。それから、住宅着工は７％減少
しているということです。見通しでは、実質 GDP が、今後、第３四半期、第４四半期はマ
イナスになるということが出されています。これはテロ事件がこの減速にさらにブレーキをかけたということです。それから、今起こっています生物化学兵器の心理的なプレッシ
ャーという、いわゆる新しいリスクが入ってきたということです。不動産とのかかわりでは、投資家が資産、アセットに対してより高いリスク・プレミアムを要求してきているということが、アナリストたちの大体共通した見方であろうと思うわけです。
これが２０００年の９月１日から今年の１０月８日までのリートのプライス・インデックスです。リートは去年からずっと大体２万５,０００という水準を維持してきまして、Ｉ
Ｔバブルの崩壊とともに、逆にリート、つまり不動産の方にシフトしてきています。大体
ハイテク産業と不動産はこういう逆の関係にあるということですよね。それが上がってきまして、キャップレートが小さくなっていくわけです。不動産の値上がりは８月が大体ピークだったようでして、それから下がり始めたところにあのテロの事件が起こったということです。それで、このインデックスで見ますと、最大の下げ幅は大体マイナス８％程度ということです。それで、この８％というのが、奇しくも、今回テロ事件によって機能しなくなったニューヨークとかニュージャージー州、いわゆるニューヨークのオフィス市場の全体の８％に相当するということです。これはデータによると３００万㎡となっています。日本の大規模Ａクラスビルが３万㎡とすると、それの１００個分ぐらいですね。Ｊリートで言えば、日本ビルファンドさんが４２万㎡で、ジャパンリアルエステイトさんが２３万㎡ですから、合計で６５万㎡で、この二つのファンドの５倍の量がふっ飛んだということになります。
ただ、懸念されることは、９月１１日以前の水準にまだ回復していないということです。
テロ事件の直接の影響は、二、三日前の日経の夕刊にも出ていましたけれども、いわゆるビルの保険、つまり、テロが起こったときの損保の支払い問題ということです。これはアメリカ政府がサポートするにしましても、料率が上がることは間違いない。そうしますと、
ネットオペレーティング・インカム、いわゆる純収益が落ちるということがあるので、それが下げ要因ということです。その一方で、政府は金利を０.５％下げるということで、これによって逆に不動産はプラス要因になるということです。アメリカのリートの協会の知人の話では、これをどう見るかということで、アナリストの見解は分かれており、ちょっと判断は難しい状況にありますねということでございます。
それから、不動産市場への影響ということで、もう一つは CMBS、商業不動産の担保ロー
ンの証券化債券です。日本でもマイカルさんの件でどういうふうになるかというのは、再生委員会の方の判断というか、それを見守らなければいけないということですけれども、アメリカの場合には、これは CMBS の格付けごと、各トランシェごとのスプレッドを示しているわけです。青いスプレッドが８月１０日の時点、それから赤がテロ後の時点ということで、赤い方が背が伸びているということは、少なくともスプレッドが２５から３５ベー
シスポイントを拡大している。これがいわゆるテロによる定量的な影響の一つというふうに理解できると思います。
●質への逃避ご存じのように、アメリカの CMBS は、歴史的には１９９８年６月のロシアのデフォルトのときに、スプレッドがその水準になったのです。ですから、１９９８年の８月以前はもっと低いレベルにあったのですけれども、急激に階段がぽんと上がるということです。どうもアメリカのアナリストたちの見方は、そのときの状況を思い出しているということのようです。ただ、今回のテロ事件がロシアのデフォルトと比べてどのぐらい違うのかという定量的なところよりも定性的にそういうことを考えているみたいだということです。つまり、ロシアのデフォルトが起こったときに、金融市場だけではなくて商業不動産の方も、
今後日本で起こるような供給過剰という要因が入ったわけです。それでぼんと上がった、
つまりスプレッドが開いたということです。それはなぜかと言いますと、いわゆるフライ・
トゥー・クオリティーですよね。投資家が質へ逃避する。最近、日本の金融機関のアナリストの方も質への逃避ということをレポートでお書きになられていますけれども、そのときに起こったということです。つまり、株式やリスキーな CMBS といった債権からお金を引き上げて国債などにどんどんシフトさせる。そのために、特に格付けの低い CMBS のトラン
シェのスプレッドが拡大したということです。今回のテロ事件も同様の影響を与えたのではないかということでございます。
それで、これはリターンといいますか、先ほどはスプレッドで見たわけですけれども、このグラフは何を言っているかといいますと、CMBS の収益率は８月は他の債券を上回っていました。８月は３７です。他のは住宅の MBS よりも高いのですけれども、上回っていたということです。当然リスクがあるので、それだけの収益率がないとバランスしないということですが、ところが、この９月１日から１９日で見ますとマイナス８０ということで、この９月はほかの債券を下回っています。これよりももっと下回っているのもありますけ
れども、全体的に見て CMBS の収益率は他のものを下回っています。それは何かといいますと、商業不動産の信用リスク、クレジットリスクが高まったということを言っているということだと思います。ですから、リートで見た場合には、マイナス８％いったん下がり大体元の水準に回復したけれども、先ほど申し上げたように幾つかの懸念材料があって、あれで回復したと言えるのかどうかというところがあるということです。そういうことが一
つと、CMBS で見ますと、商業不動産の信用リスクが高まっている。日本ではこれとは別に、マイカルさんのもので CMBS に対する信用リスクというか、それから社債そのものが、個人
投資家さんがたくさん買っていたところに冷や水を浴びせかけたみたいなことが起こっているというようなところだと思うのです。
●不動産市場への影響は遅れを伴うでは、不動産市場全体はどうかということですが、これはレンド・リースのデータです
けれども、赤色は GDP の変化で、青いのは NCREIF のインデックスです。ちょっと横道にそれますけれども、今、土地総研さんとか国土交通省さんとインデックスの委員会をやっていまして、インデックスを何に使うんだと言われるんですが、こういうものに使うので、ぜひ作らなければいけないと思っています。
これは何を言いたいかといいますと、いわゆるこういう経済全体に対するショックというのは、不動産市場にラグを伴ってあらわれるということについて、日本でどうかという
ことは、地価と GDP の関係を見てきたわけですけれども、これからはそうではなくて、いわゆる投資用物件でこれを見たいので、こういった NCREIF の様なインデックスが必要だと思っています。アメリカの場合、これを見ますと、やはり明らかにラグが読み取れるわけです。ですから、今見たリートへの影響と CMBS の影響という以外に、もっとそのファンダ
メンタルズなところでの影響が、テロによって経済の減速がさらに加速されて GDP が低迷
し、第３、第４四半期がマイナスになる。そのラグがどこに来るかということになるわけです。そうしますと、最初に申し上げた、世界的なオフィス市場が低迷するというのを、来年ぐらいにもっと底というか、この辺からずっと下がっていくということが懸念されるということでございます。ただ、そんな悲観的なところはあるのですけれども、まとめま
すと、投資家、あるいは不動産に対して融資する貸し手、そういう方は投資に慎重になる
けれども、クレジット・クランチにはならないというのが見方です。その反面、不動産市
場とか各セクターにいるビジネスサイドでは、これはピンチだと感じ始めているということです。ビル・ゲイツでも、この前の新聞の記事を読みますと、ずいぶんと自信を随分なくしているような印象ですから。
それから、不動産というのは、皆さんの方がご存じだと思うのですけれども、インフレ
ヘッジは期待できるのですけれども、デフレのときにどうなるのかということです。これ

は逆にリスクを高めるかもしれないが、それは研究がないので判断がつかないというところで、アメリカのアナリスト、不動産のビジネス界ではそこのところは難しいと言われています。ただ、一つ、オフィスとか商業不動産はそうなのですけれども、商業不動産の中でもいわゆる賃貸住宅、アパートメントはそのインベスターがチョイスをするというのはずっとキープされるであろう。それはリスク・リターンのポジションが非常にフェイバラ
ブルであるというようなレポートになっていますので、どんな賃貸住宅かという幾つかの条件があるのですけれども、賃貸住宅が、逆にアメリカの商業不動産のダウンターン（不景気）を支えるようなことになる。一方で、ホテルとか、いわゆるホスピタリティーセク
ターは、短期には大きな打撃を受けるということがアメリカの不動産市場であろうと思います。ということで、なかなか先の見通しを立てるのが困難だということですけれども、幾つかのコメントを申し上げれば、先ほど申し上げたことだということです。
●損保の料率が上がる
特に私自身も驚きましたのは、火災保険は、たまたま火事を消せなくて１０階分ぐらいの床が燃えてしまうというのが損害保険の最大、最悪のシナリオだったというのが新聞にも出ておりましたけれども、こういうテロのシナリオを現実的に考えなければいけないということ自体が非常に大きなことでして、日経でも報道されていましたように、今回は大体５兆円から６兆円ぐらいの費用になると聞いていますが、これは支払い可能である。しかし、将来に対しては同じようなことはできない。だから、政府が支援するか、あるいはロンドンでテロ事件が相次いだときにのように、再保険制度の新しいそういう会社をつく
る、どっちかの方法でやってもらわないと困るということで、ニューヨークの不動産業界のすべての団体がプレジデント・ブッシュにこうやってくれという手紙を送って、今回どうもそれは短期間ですが政府の方で支援をするとになった。
我々としては、こういったリスクというのもプライスにどのようにコストとして計算するかということになるわけです。結局、定量化しなければいけないのですけれども、定量化できないので、悪い方といいますか定性的に、例えば、従来の３倍とか４倍のプレミア
ムを保険会社の方では取るということでないとやっていけないだろうということになります。そうしますと、このコストはビル建設の融資に当然上乗せされますので、そういったことを通じて影響を及ぼすということです。ただ、金利を下げることが不動産価格を押し上げるようになって、この辺で確たることはちょっと言いづらいということです。
●IT バブル弾けて J リート頼み
最後のテーマでございますけれども、日本に話題に移らせていただきたいと思います。
先ほど申し上げましたように、ハイテクセクターと、それから不動産というのはオール
ドセクターですけれども、去年国際土地政策フォーラムに参加させていただきまして、そのときに不動産証券化がテーマだったのですけれども、経済の先生が、「いや、先生、もう不動産なんて古いですよ。今からはＩＴですよ」ということを言われて、がっくりきたことがあります（IT も重要だが、不動産を無視して日本経済の回復はありえないのに分かってらっしゃらない、という落胆）。私は不動産にいるわけですけれども、大体ハイテクと不動産の関係は逆の関係にあって、ＩＴが崩れて、皆さんがどこにお金を移すかというとオールドエコノミー。実際に、三井不動産さん、三菱地所さん、それから住友不動産さんの
いわゆる不動産株の出来高を２００１年７月から直近までみてみると、（IT 株が崩れて）８月にこういうふうに不動産に非常に人気が出た。株式市場で人気が出たかどうかの指標というのは、
何をもって人気と言うかというのはなかなか難しいかと思うのですけれども、出来高が高い水準で１週間ぐらい続くことが一つの判断基準と解釈すれば、このあたりに人気が出たということであったと思うのです。リートとの関係では、リートが出てくる少し前に一つのピークがあったのかなというふうに考えております。ですから、不動産は２
００１年７月には大体１００ぐらいの水準から低目に価格が推移していたのが、人気が出て大体すりついて、あとは TOPIX とか、日経２２５と一緒に動いたということで、あのテロの事件を迎えるわけです。テロのショックは日本ではこれだけですね、あとはこう動いているということです。

●厳しい経済環境のもとでのテイクオフ
これは幾つかのことを示したいと思ったのですけれども、その一つは、リートがこうした中で誕生したということです。悲観的な環境下でのリートの誕生というのは個人的な予想がぴったり当たりました。アメリカで不動産会社が上場されるのが決まったのがちょう
ど１９２８年ぐらいです。上場されるという直前に１９２９年の大恐慌がおきました。そいう上場不動産株の生い立ちを、２年ほど前にアメリカのリートに関する文献を読んでいる時に知りました。そのとき、日本でこのＪリートがこうならないといいと思いました。
しかし、Ｊリートみたいなものが必要になるということは、不動産の流動性が枯渇してる
こということを意味している。また、お金のマーケットでもその流動性が枯渇しているということで、何らかの対策を打たなければいけないということで、７０年前にはいわゆる不動産の株式を上場させるということになった。今の日本と同じような期待があったわけです。日本でも同じように不動産の流動化ということを背景として証券化への期待が高まり、しかも、その４番バッターとしてＪリートへの期待高まった。経済の環境としては非
常に厳しい状況の中にあるということです。それが奇しくも 70 年前のアメリカと同じようなタイミングで出てきた。そういうときには混乱というか、軍事的なきな臭い話が出てきています。文献や歴史を読んでいますと、そういうことなので、Ｊリートはそういうことにならなければいいなと思ったら、その翌日にテロが起こってしまいました。ただ、現在のところショックとしては小さくでこれだけの下げということです。私はこの時にはロンドンにおりまして、その後ニューヨークに行くという予定だったのですけれども・・・。

●J リートをインデックスでみるテロから約一ヶ月が経過してその影響が多少日本では薄れてきたところで初めてＪリー
トの評価ができるような形になりました。Ｊリートが上場された時点を１００としまして、
それでそれ以降の推移を見たものです。赤い太線がリートのインデックスです。これは勝手につくったのですけれども、ここを１００として、あとはその価格を見ているわけですけれども。全体としては安定しているということです。
このグラフの中で黒っぽく見えるのは日本ビルファンドさん、赤がジャパンリアルエス
テートさん、黄色はトピックスという形で、株価市場全体と不動産株との関係を見ているわけです。何を見たいかといいますと、これの相関を見たいわけです。それで、これは単純に指数の相関だけをとっているので、変化率をとっていないのですけれども、９月２０日以降で言いますと、Ｊリートは最も相関が高いのは、トピックスの小型株なのですね。
アメリカでもリートと最も近い動きをするのが小型株であろうということが統計的に言われています。それで日本でも同じ傾向があるかどうかを見ているのですけれども。おもしろいことに、アメリカの小型株は、不動産のキャップレートがかなり説明力を持っているのです。ですから、その辺はアメリカに似ているように思えます。ただ、これは１カ月程
度で、しかも２０日以降でとっていますから、これが１年ぐらいたまってきますと、いわゆるリートという株式のような商品が、他のものと比べてどうなのか、すなわち、独立の商品としてマーケットで評価されるかどうか、独立であれば、いわゆるいろいろな投資家
さん、年金さんであっても、いわゆるポートフォリオに組み込むことがいいという裏づけが出てくるということになります。
それから、これは日本ビルファンドさんと、ジャパンリアルエステイトさんの価格変動、
日足をろうそくと呼ばれるもので見たものです。
私自身は、先ほども申し上げましたように、学者というのは予測というのが一つの仕事だということで、大学のゼミでも株の予測みたいなことをやっているのですけれども、ただ、ロウソクのようなテクニカルな、
投資の神様がやるような判断は私はできませんので、ただこれを見ているだけですので、ここから先は皆様の方で読み取っていただきたいと思います。総じて日本ビルファンドさんの方は少し苦戦されているのかなと。何をもって苦戦かというのは、後で申し上げます。取得価格というか、鑑定価格が表示されているのですけれども、これはちょっと高いのではないのかなということと、それから、私自身、計算しようと思っても、やはり計算できないのですね。だから、もう少しデータを出していただくとありがたいなと思っているのですけれども。それから、ジャパンリアルエステイ
トさんの方は公募価格を上回って、高い水準で動いているというのがそれぞれの傾向かなと思います。
●J リートは何とか飛び立った全体的にはＪリートはまずまずのスタートをしたのではないかというのが私の見方でして、これは二つのファンドさんの価格の推移を見たものです。それで、下がＪＲＥさんですが、こういう比較で見ますと、もうほとんど安定しているといいますか、変化は小刻みです。それに比べまして、NBF さんの変動は少し大きいと言えます。でも、私個人的な願いとしては、Ｊリートは貯金にしたいというか、安定した貯金のような商品として国民の皆さんに理解していただけるようなものになるといいなと思います。といいますのは、今の政府の構造計画は、貯蓄奨励といういわゆる戦時体制にできたものをやめて、いわゆる投資奨励になっています。そのためには安全な（比較的に安定した）投資商品がなければいけないということで、Ｊリートがそのようなもの、どちらかというとオーストラリアのトラストみたいな商品になって、貯金を吸い上げるようなものに成長してくれればいいなという、そういう願いを込めています。
それから、人気をどう見るかということですね。これは非常に難しいのですけれども、Ｊリートの出来高をそれぞれのファンドで見てみますと、両方とも同じような動きをしていまして急速に減っています。でも、これはある専門家の人に、「J リートは人気がないというふうに言われていますけれども、どう思いますか。」という話で、株式市場の人からすれば、値がつかない株もたくさん日本にはあるわけですから、そういう意味では、毎日商いが行われて値がついているというのは、これはまずまずのスタートであろうということだと思います。しかも、このような状況の中でこういうふうに動いているということだと思います。
●J リートのファンド
具体的にそれぞれのファンドを評価してみましょう。もちろんその予測に基づいて、買うべきか売るべきかというその判断をしたいわけですけれども、日本ビルファンドさんとジャパンリアルエステイトさんの公募価格でマーケットの価格が、１０月１５日がビルファンドさんは少し低くなっています。ジャパンリアルエステイトさんの方は少し高いということです。それから、発行済みの口数、株式数みたいなものの合計ですね、ビルファン
ドさんの方が大きいということですね。それで、一口当たりの配当額、これは年間に換算したものがここに挙げているような数値ということです。
それで、レバレッジは書いてありませんけれども、大体こちら側が４０％ぐらいでこちら側が２０％ぐらいだろというふうに、幾つかのレポートの分析を見ますと、そうなっているということです。こちらが２０％ということは、恐らくこの二つのファンドさんはや
はり成長をつくり出していかなければいけないということで、低目に抑えてということだと思うのですけれども、なかなかあまりデータがないものですから、ちょっと詳細な分析ができないのですけれども。
それから、不動産のポートフォリオの比較ですけれども、ポートフォリオの規模、皆さんご存じのように、これは目論見書に載っていた数字を足し合わせて、床面積で見た規模

ですが、日本ビルファンドさんの方がかなり大きくなっています。賃貸可能面積で見ましても、大きいということですね。それで、資産価値がその鑑定評価額で出ているということで、２２６万円に対して９１万円という資産価値であるということです。それで、これを単純にこの面積を使ってこれで割りますと、大体１平方メートル当たり 0.818 と 0.686
ぐらいになります。これを先ほどの発行済みの口数で割りますと、計算間違いではないと思うのですけれども、資産価値が、８０万７,０００円と５７万４,０００円ということになるのですね。これはちょっと大きいのではないかなということですね。この価格で買われたのか、鑑定の評価がこのような形になっているのかということですけれども。
●J リートの評価方法
それで、よく聞かれますのは、買ったらいいですかとか、いつ売ればいいですかとかいうことがありますので、後で少し時間があれば詳しく述べたいと思いますけれども、いわゆるリートの評価については、基本的に株の評価と同じように、ゴードン・モデルという、配当を利回りで割ると、いわゆるエクイティの平均資本コストを要求利回りで割るということですね。それに成長があれば成長分を引くという、ゴードンの成長モデルというものを使って評価するわけです。
評価には基本的に三つの方法があると考えています。それで、ここでは FFO を使っていますけれども、ご存じのように、不動産投資信託の評価、つまり適正な価格がどうかとい
うこと、割安、割高の判断ということについては、一つは、ここに挙げていますように、FFO 倍率、あるいは FAD 倍率というものを使う。それから、二つ目は、ネット・アセット・
バリューということですね。純資産価値とその株価を比較する。それから、その他の方法として、金融のモデルで CAPM とか APT というようなモデルを使うということですね。アメリカのアナリストはほとんどの人は FFO 倍率を使っているということです。あるいは会社
によっては FAD を使うとか、それはいろいろ幾つかありますけれども、ネット・アセット・バリュー、いわゆる純資産価値を使ってやるのはマイナーということです。比率で言えば、
ニューヨークでは大体７５％対２５％ぐらいだと思います。ここだけの話ですけれども、
CAPM や他のモデルは大体、付録でつけているということですね。すなわち、アメリカのリートは CAPM 等では計れないというのが大方の実務のアナリストの見方ですね。ある勉強会
でそういうことを申し上げましたら、後でメールでそれは言い過ぎではないかと言われたのですけれども、私がヒアリングしたところではそういうことだということです。
それで、これはどういうことかと言いますと、日本や他のアジア、あるいはイギリスではあまり不動産をそういった FFO 倍率で計るということはなくて、ネット・アセット・バ
リューで見るわけです。ですから、日本のファンドでは鑑定評価をとっているんだと思うのですけれども、これは基本的にイギリスを中心としたヨーロッパとかアジアで用いられている方法ですね。アメリカはもともと株式投資に長い歴史のある国ですから、投資と言えば株式ということになります。ですから、株式市場で用いられている収益と価格の倍率

で見ていくということで、アメリカのリートは FFO で見ていくということですね。
ところが、最近ネット・アセット・バリューがアメリカで注目されたということで、ア
ナリストの中にはネット・アセット・バリューを中心にやっていくという人が出てきたということです。それはどういうことかと言いますと、アメリカだけがやっていないのは変だということもあるということがある本に書いてありましたけれども、結局、リートの株
価と実物資産のネット・アセット・バリューを、いわゆる純資産額を比較して、割高、割安というか、どちらかが大きくなるわけです。それによって株式市場がリートにプラスの成長機会があるかどうかということを判断するためには、ネット・アセット・バリューを出して、もしリートの株価がネット・アセット・バリューよりも高ければ、それは株式市
場が、いわゆるプラスの成長の機会があるというふうに見ているというふうに判断できる。
逆に、リートの株価の方がネット・アセット・バリューよりも低ければ、株式市場はリート不動産をプライベート市場よりも低く評価している。だから、下がっていくのではないかと見ているということですね。
●二つのファンドの評価
仮にその目論見書に載っている二つのファンドの鑑定評価が正しいとした場合に、ネッ
ト・アセット・バリューを鑑定評価で見て、一口当たりを先ほど計算してみましたけれど
も、それと株価を比べますと、NBF さんは下がっていますから、投資家はこれは負の成長といいますか、成長しないと、成長は下がっていくというふうに評価している。一方で JREさんの方は、投資家は株式市場はプラスと評価していますから、成長の機会があると見ているというふうな解釈ができるということですね。ただ、鑑定評価がネット・アセット・バリューにかわるほど正しいかというところが非常に大きな問題であろうと思います。
これはその FFO 倍率というので見たものです。もちろん皆さんも計算なさっていると思うのですけれども、ジャパンリアルエステイトさんの方は、これはみずほ証券の石澤さんのレポートの中に数字が出ていましたので、それに基づいて計算したものです。大体収益に対して株価が何倍かというのが、これで公募価格で見ますと、ＪＲＥさんが 16.90 という数字です。これを１０月１５日の株価でやると、17.60 という数字です。
比較をしたいので、日本ビルファンドさんのものを計算してみました。と言っても、数字が出ていないので、特に減価償却費が全部出ていないので、そこは鉛筆をなめながら試算というか、いいかげんな数字ですから、あまりあれかもしれませんけれども、これを使って投資の判断をしていただくと困るのですけれども、試算をしてみました。私の試算では、日本ビルファンドさんは公募価格に対して 15.12 と。それから、１０月１５日の価格に対して 14.40 ということです。もちろん日本ではまだ出たばかりで、ベンチマークというか、比較するものがないので何とも言えないのですけれども、９８年１０月１９日にゴールドマン・サックスさんのレポートが参考になります。そこに出ていたデータを整理したものです。これとＪリートと単純な比較はできないのですけれども、当時の三井さん、

三菱さん、住友さんのいわゆる価格に対して収益が何倍かというのは、三井さんが約１０、三菱さんが１７、それから住友さんが９ぐらいという数字になっています。奇しくもこの
１７とこの１７が大体同じぐらいだということですね。この株価で見ましても、その価格、ＦＦＯ倍率でも三井さんの方は低い。それがファンドの方にも同じような傾向としてあらわれているということですね。
では、アメリカのリートはどのぐらいかということで、ここにアメリカ最大のエクイティ・オフィスが大体 12.9 とか、大体 13 ぐらいであろうというふうに最近言われているわけですけれども、それからしますと、日本ビルファンドさんの 14 というのは、単純な比較をすれば、ある意味でアメリカのリート並みかなということです。日本だけで考えますと、結論としてはどうなのかと言いますと、JRE さんのは適正価格がついているのですけれど
も、NBF さんの方は少し割安に評価されている。そういう意味では「NBF は買い、JRE は保有」という一つの判断ができるかということです。ただ、この水準が高過ぎるということになれば、JRE さんは間もなく売った方がいいだろうということになるわけですけれども、そこのところはベンチマークがないので分かりません。
では、あなただったらどう評価しますかということですけれども、それは先ほどのネッ
ト・アセット・バリューとの比較でその判断を入れて判断をしなければいけないと思うのです。ただ、ネット・アセット・バリューは鑑定価格ではないのですね。鑑定価格で純資産価値は計りませんで、やはりそのファンドから公開されるデータに基づいてアナリスト
がキャップレートを見積もって、それではじくということで、やはりそのキャップレートのデータもなかなかよいものがないということで、それが見られないということですね。
ですから、もう一つ、そのネット・アセット・バリューが出て、それとマーケットでの二つのファンドさんの価格と比較して、マーケットは成長性をどう見ているのかということが加われば、売り買いの判断というのは多少、もう少し責任を持ってレポーティングする
ことができるのではないかと思います。ですから、おそらく証券会社のアナリストの方も、この辺は成長をどう読むかということについては、なかなかデータがない中でやはり苦しんでおられるようです。
●J リートを的確に評価するにはデータが必要
そういうことでＪリートの評価にはデータが必要なので、ぜひファンドの皆さんはデー
タを出してくださいということで、これは日本で議論されていますように、全部テナントの個別ごとの家賃を開示しろということではなくて、今、我々がやりたいこういう分析ができる程度にまとめられたもので結構ですので、出していただきたいということなのですね。テナントの個別のものはあった方がいいですけれども、そんなものは多分出せないんだと思うのですね。情報開示というのは、結局マーケットは、不明なものはリスクとして処理するというのがアメリカでの経験ですし、日本でもそういうことが今後起こってくるであろうと思います。

そこで、どんなデータが欲しいかと言いますと、FFO や FAD を計算するためには、賃貸収入、減価償却費、それからその他の収入・支出データと、こういったものを、例えば、
マーケットごとに集計したものを出していただければ、全体のファンドを評価するには各ビルごとにこういうふうに賃料が入っているとか、そういうものはとりあえずは要らないと思います。幾つかのビルをまとめて、いわゆるプライバシーが保護できる範囲で出していただければ、計算はできますということですね。
それから、これは最近出してもらえそうだということで、今から立ち上げようというファンドさんでは、先生、全部データを出しますから、レポートを書いてくださいというよ
うな人も現われましたので、この辺は出てくるだろうと思います。問題なのは、その価格
ですね、いわゆるネット・アセット・バリューとか、あるいは先ほど冒頭に申し上げましたように、不動産の投資市場を築こうとすれば、不動産の価格というものがやはり必要で、それは残念ながら地価ではないのですね。いわゆる土地と建物、いわゆる収益、その一体の時価の時系列データが欲しいわけですね。それで、国の方でもインデックスの委員会を作って、これをやろうとしているのですけれども、なかなか抵抗が大きい。抵抗が大きい
中、そういうことをやっていると、日本で不動産投資市場が根づくのはもっと遅れることになることを、ぜひご理解いただきたいということですね。
それで、第１段階として、機関投資家の皆さんが保有されているビルは、鑑定には問題があるとは言われながらも、定期的に評価なさっているはずなので、これを出していただ
く。出していただいてインデックスを作りますと、価格がどう動いているかということが分かる。NCREIF やイギリスの IPD、そのレベルのデータで結構なので、出していただければありがたい。価格が出ますと、それぞれ皆さん、ご自分でこういうデータをお持ちですので、自分の不動産というのを評価することができる。ところが価格が分からないと、やはり投資の意思決定といいますか、ポートフォリオの判断なんかは難しいということですね。それに加えて、不動産業界の方から、仮に取引データを部分的につけ加えていただく
ようなことができれば、ここができるということだと思います。
それからもう一つ、最近鑑定士の方も、いや、ここの価格のところは難しいが、賃料は観測できる。だから、投資家がどういうふうに不動産を見ているのか。いわゆる投資家の要求利回りというものを、アンケートあるいはもっとほかの方法でインデックスを作ってくれないか。これは各サブマーケットごとに、そこでの最大値、最小値というものが分かれば、アナリストはこの範囲の中でその全体のファンドの目論見書を見ながら、ああ、このファンドは大体平均としてキャップレートはこれだけだということで、ネット・アセッ
ト・バリューが出せるということです。ですから、そういうことをやることが必要で、そういうことをやれば、Ｊリートの価格判断というのができてくる。そうしますと、不動産投資に貯金の一部を回せる。昔の土地本位制とは異なる、土地や不動産を再び日本の経済の基礎に置くという新しいシステムを作ろうとするためにはこれが不可欠で、これがなけ
れば、日本経済再生は絵に描いた餅といいますか、土地を捨てただけで何も我々は富の基

盤は築けないということで、不動産投資市場の育成は非常に重要なことであろうということですね。
●株価や不動産価格は予測できるか？
それで、時間も迫って参りましたので、あとはまとめに入りたいと思います。今、FFO
倍率で一つのＪリートの判断をしたわけですけれども、これはそういうものに使えるのかということですね。これはその実証研究がございまして、いわゆる金融の理論、ブラック・ショールズのオプションの公式とか、そういうのを前提としている株式市場は、こういうものは役に立たないというモデルです。ところが、１９８８年ぐらいからキャンプベルとシラーといった研究者が、いや、株式であっても全く予測できないということはない。すなわち、ファンダメンタルズというのは長期的に価格を決定しているということを実証研
究でサポートするわけですね。すなわち、その価格の変動を時系列でとっていきますと、自己相関があるというわけですね。ですから、ある意味で、株式市場に癖があるので、その癖を見出せば予測ができるというのが彼らの主張です。それで、先ほど申し上げたように、いわゆるアメリカのリートのアナリストが FFO 倍率を多く使っているというのは、一つはこれがあるわけです。株価はランダムウォークしていない。ましてや、不動産はラン
ダムウォークしないだろう。いわゆる癖がある。その癖が一つここで出てくるだろうというのが、この判断基準の一つの裏づけになっております。
ところが、当然これは研究ですから、反論するものがあって、それは回帰による予測は幻影である、という主張がある。これは単なる回帰分析のまやかしにすぎないと意見もありますので、皆さんがどちらを採用なさるかというのは、それぞれの選択になるわけです
けれども、結局この実証研究等で言っている、あるいはこれを裏づけているものは何かというと、平均回帰性ということなのですね。すなわち、価格というのは、ある長期的なト
レンドの周りを短期に変動する。ですから、その癖を見出すということがその投資判断になるということですね。その癖を見る方法がこれだということです。
株式市場ではなかなかこれは難しいのですけれども、実物の不動産市場ではもっと平均回帰性というのがあるわけです。例えば、今の日本の地価は、バブルで上がって下がりましたよね。それは、例えば、５０年たって５０年後に多分５０年後の人が線を引くと、それは日本の地価の長期トレンドの周りを平均回帰的に動いているというプロセスとして描けるというのがキャンベルとかシラーという人たちが主張していることです。ところが、それに反論する人は、リバースではなくて平均回帰しない、平均から離れていくという、
そういう主張なのですね。ただ、マクロ経済はそういう平均からとめどもなく離れていくということはないので、こちらの主張の方が私は採用できるのではないかということで、不動産市場とかリートの市場については、こういう見方で見ています。ですから、一つには、FFO 倍率とか、あるいはこれをモディファイしたものが日本でも少しずつ定着していくのではないかというふうに考えております。
ただ、これはここに書いてありますように、

統計的な幻影、いわゆるスターティスティカル・ミラージュではないかということは常にありますので、そこのところは今後の研究を待つところが大きいと思います。
●日本の不動産市場には分散効果はあるか？
それから最後に、恐らく今、ファンドの方とかアナリストの方がテーマとして悩んでいらっしゃるのは、やはり不動産を地方にも持った方がいいか？でしょう。ポートフォリオの理論で考えると、分散投資効果ということを考えますと、東京だけではなくて、いろい
ろな地方のオフィスビルを入れるべきではないのかということが、ファンドを評価する上でも、格付機関の方でもその辺についてはお悩みだと思うのですけれども。
私がどう考えるかということですけれども、二つのファンドさんともある程度を東京に置いて、ある程度を地方に置くということですけれども、JRE さんの方は、５年間のキャッシュフローといいますか、ネット・オペレーティング・インカム、すなわち純収益が計算できますので、その変動率の標準偏差をとったものがこれですね。例えば、三菱総合研
究所さんのビルの賃料からコストを引いたものですね。そういうものが５年ありますので、結局それの変化率の５年のデータがあります。間に４回ありますから、四つのデータがありますけれども、その四つの平均が、例えば、このビルであれば 3.4％と。これはプラスですから、このビルの場合には、５年間でいけば変化率は 3.4％だと。だから、もし皆さんが DCF 法で計算なさるというときに、では、賃料をどのぐらい上げていけばいいかというと、この 3.4％平均ということで年率を上げていけばいいという判断を実務でなさっていると思いますけれども、その 3.4 です。それの標準偏差がここに示されています。そう
しますと、このビルの場合には大体 5.2％となります。ところが、これは東京圏と地方圏に分けてこの標準偏差をアグリゲートして平均しますと、東京圏は大体 13.4％、地方圏が24.9％ということで、地方のネット・オペレーティング・インカムのばらつきが大きい、
すなわち、リスクがかなり大きいというふうに読めると思うのです。
では、これはどう評価するかということですけれども、これがいわゆるキャップレートとの関係になると思うのですけれども、例えば、日本不動産研究所さんと土地総合研究所
さんがアンケートをおやりになっていますけれども、投資家が、例えば東京は 5％ぐらい
とか 6％ぐらいで見ている、地方に行きますと 7.5％とか 7％ぐらいで見られている。そう
しますと、単純に言いますと、東京と地方では 2％の利回りの差があるわけですけれども、
その 2％の差とこの差というのがバランスしているかという問題がこのファンドの分散効
果と言うんでしょうか、それを見る上で重要になってくる。ただ、ここのところというのは、今はこれがどうかと、その利回りと比べてどうかということはここで断言できないのですが、感じとして、オフィスはもっとリスクが小さいものと思っていたのですけれども、やはり結構、特に地方は大きいなという印象をもちました。
それで、では、その分散効果はあるかということですけれども、これはいわゆる金融のポートフォリオ理論ですね、マーコウィッツの平均分散アプローチで計算した結果です。

計算したのは、これは都心３区、横浜、大阪、名古屋、札幌、福岡にあるオフィスビルです。それのインデックス、これは生駒さんのインデックスを使って、例えば、これをここにあるオフィスを組み合わせて 4.2％の収益率を得たい。そのときのリスクを一番小さくしたい。そういう組み合わせはどうかというと、福岡を 100％入れろという結果ですね。
6.3％得たいという場合には、都心３区と、それから札幌と福岡に入れろということで、いずれも横浜、大阪、名古屋への配分はゼロになる。だから、これは入れても分散効果はな
いというか、この計算上ではですね。すなわち、東京、福岡、札幌でポートフォリオを構成すればいいということになのです。
ただ、これは生駒さんのインデックスでして、これは本当に単純計算ですので、これですべてが言えるわけではないのですけれども、
ただ、こういうことを幾つか計算しますと、
やはり東京の一極集中というのはかなり進んでいまして、新幹線であるとか、いわゆる日本の国土計画は東京一極集中ということでやってきましたので、多分消費の勢力圏を変えても、恐らく日本の本州はほとんど東京の勢力圏に包まれているだろう。そうしますと、そういうところで分散効果というのは働かない。これは距離ではありませんから。これはアメリカでも実証されていまして、分散効果というのは距離ではないのですね。例えば、アメリカで南北方向よりも東西方向の方が分散効果が効くのですね。ですから、南北方向
でたくさん距離を稼いでも、分散はしない。東西方向にちょっとずらすだけで分散効果が起こるというようなことが実証研究で示されていまして、我々はそういうデータを蓄積して、そういう判断、もう少しきちんとしたことをやらなければいけないと思うのですけれ
ども、これで言う限り分散はそうではなくて東京圏、いわゆる首都圏で、オフィスであれ
ば、分散させたファンドの方がかえってパフォーマンスはいいのではないか。そう言われますと、また地方を見捨てるということになりますので、また怒られるかもわかりません
けれども、それは日本の国土政策がそのようなことですし、今度の１０月３１日に国際土地制策フォーラムをやられるときに、地方分散、あるいは東京においても、いわゆる分散
核都市というものをとるのか、それとも今の都市再生、都心部に一極集中させた再生をするのかというのは、今後の J リートのファンドの構築の仕方にとっても非常に重要な大きな分かれ目になるであろうと思います。
今後、不動産の金融をエクイティサイドで見ていきますと、日本版のリートの市場は、ものが少ないながらも拡大していく、今後、住宅あるいはショッピングセンターというのが出てくるということになると思います。当然その物件が少ないと言われていますので、その辺の伸びは新しい投資適格のビルがどれだけ出てくるかにかかわると思うのですけれども、その時に地方のオフィスはどうなるかというのは、ひとえに国土土地政策というか、政府のそういう大きな政策によっていると思います。もしそこで東京への一極集中により、お金が東京に集まれば、
これは地方へ分散する効果はますますなくなるということですね。
すなわち、これはハイリスク、ハイリターンの商品になるということですね。それから、ショッピングセンターは、アメリカに比べると、日本はマイカルさんの例もありますけれども、なかなか安定した商品を作るのは難しいのかなと思います。その辺は情報を開示しながら、ハイリスク、ハイリターンではなくて、もっとオフィスよりも安定していますよというのであれば、そういう情報開示が必要であろうということです。いずれにしましても、こういった形で拡大していくだろうと思います。
それから、デッド・サイドの方では、CMBS ということで日本でも質への逃避ということが起こっていますので、それが CMBS の拡大の腰を折る可能性があるかもしれないということで、マイカルさんのそういう動向を見据えていきたいということでございます。ですから、この辺を予測と言えるのかどうかということですけれども、今年から来年にかけてがこの不動産の金融市場といいますか、あるいは不動産証券化市場を占う上で、一つのター
ニングポイントになるのではないかと思っていますし、それは土地政策であるとか国土政策というのと密接に絡み合っているというふうに考えております。
最後に、こういう不動産市場の発展を阻むものとして、よく言われていますように、Ｊリートの税務は複雑で未確定の部分があるから、簡素化して確定しなければいけないということですね。だれでも分かっていることですし、また、その貯蓄本位制から投資本位制へ移行しようというのが構造改革ですけれども、なかなか政策と税制が乖離していて進まない。個人的には財務省の担当の方とか税調の委員の先生とか、やはり合理的な人を投入
して、分かっていることは合理的に処理していただきたいということですね。だから、先ほどの国土政策として、一極集中なのか多極分散なのかという政策とともに、この税制というものが大きく不動産投資市場の行方にかかっているというのは、私だけではなくて、皆さんもそのようにお考えかと思いますけれども、このままであるのか、それとも変化す
るのかによって、Ｊリートの将来というのも大きく左右をされるというふうに見ていまして、願わくば、この辺の改正といいますか、ぜひこの間を埋めていただければ結構かなというふうに思います。
用意しました話題は以上でございます。どうもご清聴ありがとうございました。
◆第７６回講演会 ２００１年１０月１８日 於：東海大学校友会館