近未来⾦融システム創造プログラム第 6 回講義レポート
第 6 回⽬となる本⽇は、株式会社マクアケ代表取締役の中⼭亮太郎様と株式会社野村総合研究所デジタル都市インフラ研究室⻑の⾕⼭智彦様から、「消費と⾦融の融合現象と変化する⾦融リターン」という題⽬で講義が⾏われた。前回の講義に続いて既存の⾦融では不⾜している機能をカバーするアプローチについて取り上げる。今回の講義では、社内ベンチャ
ーで、広い意味でのクラウド・ファンディングをビジネスとして⽴ち上げ経営されてきたお⼆⽅にお話しいただいた。

⾕⼭智彦様 消費と投資の融合現象と変化する⾦融リターン
家計における⾦銭の使い⽅には消費、投資、浪費の 3 つがあり、これを家計 3 分法と呼ぶ。従来、消費と投資は明確に区別されていたが、近年ではデジタル技術の発展により両者の融合が進んでいる。これは「消費型投資」や「インパクト投資」として知られるようになってきた。⾦融テクノロジーの進歩により、⾦融の 6 つの機能が変化しつつあり、特に預⾦、融資、資本調達の分野で「オルタナティブ・ファイナンス」と呼ばれる新しい形態が登場している。これは、インターネット上のプラットフォームを通じて資⾦の需要者と供給者を直接マッチングさせる仕組みであり、P2P レンディングやクラウド・ファンディング、デジタル証券などがその例である。クラウド・ファンディングとは、銀⾏などの⾦融機関からではなく、⼀般の⼈々であるクラウド(群衆)からお⾦を調達することである。クラウド・ファンディングには寄付型、購⼊型、投資型があり、それぞれリターンの形態や性質によって分類される。これらの新しい⾦融形態により、従来の⾦融市場では提供されなかった様々な投資機会が個⼈に対して直接提供されるようになってきている。このように、オルタナティブファイナンス市場は世界的に拡⼤傾向にあり、特に欧⽶では従来の⾦融システムの⼀部を占めるようになってきている。
近年、現実世界の資産のトークン化が進んでおり、これはデジタルアセットとして注⽬を集めている。従来のデジタルアセットは、単なるデジタルデータを指していたが、現在のデジタルアセットは「暗号的に保護発⾏された分散型台帳に記録されたデジタルな価値の表象」と再定義されていると⾔ってもいい。暗号資産、ステーブルコイン、リアルワールドア
セットトークン(RWA)などが代表例である。これらはブロックチェーン技術を基盤としているため、⾦融コストが低減されることで⼩⼝投資や多様な資産への投資が可能になっている。ボストンコンサルティンググループの予測によると、ベストケースのシナリオでは、2030 年までに世界の GDP の約 40%がトークン化される可能性があるとされている。個⼈投資家の間でも、暗号資産や NFT、クラウドファンディング、デジタル証券などへの関⼼が⾼まっており、特に若い世代を中⼼に投資経験者が増加している。このように、デジタルアセットは、スマートフォンアプリなどを通じて投資と消費を⼀体化させ、投資先からの収益分配とユーティリティ（サービスや会員権）を同時に提供できるため、⾦銭的リターンだけでなく、社会的インパクトや地域貢献などの要素も考慮した新しい投資形態を⽣み出している。
近年投資の考え⽅が従来のリスクとリターンの 2 次元から、インパクトを加えた 3 次元へと変化してきている。これにより、従来は投資対象とならなかった領域が新たな投資可能領域として登場してきた。投資家の中には、⾃分が好きなものや知っているものに投資する
場合、0.5%程度の利回り低下を許容する傾向がある。この⼩さな差が、投資ユニバースを⼤きく広げている。例えば、世界貿易センタービルの再建プロジェクトでは、インターネットを通じて個⼈から直接資⾦を集め、機関投資家よりも低い利回りで調達に成功した。これは個⼈投資家にとっても、資⾦調達側にとってもメリットがある。⾦銭的リターンと社会的リターンは必ずしもトレードオフの関係にはなく、クラウド・ファンディングやデジタル証券化によってインパクト投資が可能になってきている。さらに、⾦融商品の直販モデルも登場し、資産運⽤会社が直接投資家に商品を販売するような動きも始まっている。これらの変化は、消費と投資の融合という新たな潮流を⽰している。

中⼭亮太郎様 Makuake について
我々の会社のビジョンは「⽣まれるべきものが⽣まれ、広がるべきものが広がり、残るべきものが残る世界の実現」である。現在の経済ロジックでは、⾯⽩いアイデアや製品が市場に出る機会を失っている可能性がある。⼀⽅で、過去 10 年間で SNS やメディアの発達により個⼈の趣味嗜好が多様化している。しかし、⽣産される製品やサービスがこの多様性を反映していないという⽭盾がある。現代の便利で効率的な経済システムを評価しつつも、その偏った社会に対する懸念が⽣まれ、このようなビジョンを掲げて活動している。
Makuake の仕組みは、無在庫で先⾏販売ができる EC モールのようなものである。クラウド・ファンディングというと、アイデアを出して寄付を受け、その⾒返りにリターンを提供するというイメージがあるが、Makuake は少し異なる。製品の無在庫先⾏販売や、店舗オープン前の⾷事券・会員券の販売、宿泊施設の予約チケットの先⾏販売などができる。
Makuake のサイトには、まだ市場に流通していない新しい商品やサービスが並び、ユーザーはメディアを⾒るような感覚でアクセスする。創業から約 10 年で、デビューした商品やサービスは 4 万件近くに達し、累計の応援購⼊額は 1000 億円を突破しようとしている。四半期の訪問ユニークユーザー数は 1000 万⼈を超えており、メディア的な役割も果たしている。このように Makuake が多くの⼈々の⽬に触れる場所であることで、プロジェクトの認知度向上に重要な役割を果たしている。
Makuake の成功は、クラウド・ファンディング市場から流通市場へと視点を変えたことにある。流通を 0 次、1 次、2 次と分類し、我々は 0 次流通という新しい概念を創出した。
これは、在庫を持たずに商品をデビュー前に直接販売する仕組みである。このような市場定

義の変更により、ビジネスモデルがマーケットフィットした。Makuake はクラウド・ファンディングよりも EC マーケティングに近く、既存品よりも新商品やユニークな商品に焦点を当てている。これは、現代の消費者ニーズが単なる物品の購⼊ではなく、商品に意味や特別な体験を求める傾向があることに応えている。⽇本のような先進国特有の消費感覚であるが、必要最低限の暮らしが保障された社会だからこそ⽣まれる欲求だと考えている。さらに、無在庫で先⾏販売できるビジネスモデルは、無駄な在庫を作らないため SDGs の観点からも評価されており、新しい流通の形として、環境への配慮も含めた価値を提供している。このように、Makuake は従来の市場定義を超えた新しい流通形態を確⽴し、現代の消費者ニーズと環境配慮の両⾯に応える⾰新的なプラットフォームとして位置づけられている。
Makuake を利⽤する企業は、スタートアップや中⼩企業だけでなく、⼤企業にも拡⼤している。特に飲⾷店の出店前先⾏販売では 1500 店舗以上が利⽤しており、都市部ではMakuake を利⽤した店舗が多く⾒られるようになっている。また、フード分野、特にお取り寄せ商品が⼤きく成⻑し、それに伴い⼥性ユーザーも増加した。調味料、スイーツ、フルーツなどの⾷品も⼈気を集めている。このように、Makuake は新商品開発から販売戦略、実店舗展開までを包括的にサポートする総合的なプラットフォームとして機能しており、幅広い業種や規模の企業に利⽤されている。

Q＆A
Q1. 不動産市場は消費と投資を結びつける潜在的な⼒が⼤きいと思う。特に、⾼齢者が保有する不動産に若い世代が⼊居する際、単なる賃貸関係を超えた結びつきを作ることで、家賃の柔軟性や新たな価値創造の可能性があるのではないか。また、このような関係性をトークン化することで、さらなる可能性が広がるのではないか。
A1.
⾕⼭様
不動産市場におけるデジタル化とトークン化には確かに可能性がある。最近では、⾷事付
きの学⽣向けマンションなど、単に住むだけでなく付加価値のあるサービスを提供する住宅が⼈気を集めている。このような傾向は、住宅を単なる居住空間から体験型の消費へと変化させている。さらに、トークン化によって、家賃の⽀払い⽅法や⼊居者選定の柔軟性が⾼まる可能性がある。例えば、家賃を下げる代わりに別の形でのリターンを⼤家に提供するなど、新しい形の取引が可能になる。
⾚井様
建物というより街がより良い例かもしれない。全体の価値を評価し、それをトークン化することで、より細分化された不動産開発や投資の形が⽣まれる可能性もある。⽇本は仮想通貨の規制が世界で最も厳格であるため、逆説的に STO（Security Token Oﬀering）のような新しい形の投資⼿段を積極的に導⼊できる余地がある。トークン化は単なる⼿段であり、何をどのように繋ぐかが重要である。
Q2. インパクト投資に関して、資⾦調達の幅が広がる⼀⽅で、本当にお⾦が必要なところよりも⼤衆を先導するようなところや⼝がうまいところにお⾦が集まりやすくなり、詐欺的なものが出てくる可能性についての⾒解をお聞きしたい。
A2.
中⼭様
審査の度合いと補償の度合いのバランスはクレジットカードの考え⽅に近い。誰でも通るわけではなく、何かあったときの保険がある。しかし、審査を厳しくしすぎるとオペレーションが回らなくなる。審査と保証のバランスをプラットフォームがどう取るかが重要である。ジャンルによって審査の重点は異なる。例えばガジェットの場合、中国での⽣産が多く、⽇本で必要な認可が取れるかどうか、PSE マークが取れているかなどを確認する。過去には、燃えない素材と⾔っていたものが実際には燃えるというケースもあった。現在では化学研究所でのチェックを斡旋するなど、10 年かけて審査体制をブラッシュアップしてきた。
また、クラウド・ファンディング業界団体と協⼒し、消費者庁とルール作りを進めている。
⾕⼭様
⾦融的なクラウド・ファンディングで⾔うと、詐欺的なサービスが多いのも事実である。
そのようなものは多発するが、消費者側が⾦融リテラシーを持つことが⼤切である。
⾚井様
⾦融型クラウドファンディングは⾦融庁、購⼊型は消費者庁が関与する。不正が⾏われた
場合、ライセンスの取り消しや⾮常に⼤きな賠償責任が発⽣する。
Q3. インパクト投資の場合、50bp 下がっても許容するという話があったが、実際の⽇本の投資家の投資⾏動としてどこまで許容されているのか。投資家の属性やインパクトの内容によって異なると思うが、その現状について教えてほしい。
A3.
⾕⼭様
50bp の例はあくまで⼀例である。インパクト投資は概念先⾏の部分があり、リスクリターンだけで評価する⾒⽅もあるが、⾦銭的リターンを犠牲にしても社会的リターンを求める投資家は⼀定数存在する。しかし、⾦銭的リターンが完全にゼロになると⾟いため、ある程度の⽔準があればそれ以上求めないという考え⽅は、⽇本には昔からある。⾦融商品を直接的に提供するのが難しくなっている現状ではあるが、トークンを⽤いた仕組みによって消費者に直接価値を提供することで、インパクトは⼀定程度あると考えている。環境問題や貧困対策など、インパクトは内容によって異なるが、それはゼロではないという前提で新しい⾦融商品を作る段階にあると考えている。

Q4. Makuake はふるさと納税と競合しているのか。デジタルバンクも含めてどのように収益を上げているのか。また、競合他社との⽐較について教えてほしい。
A4.
中⼭様
ふるさと納税とは競合していない。実際にふるさとチョイスと提携しており、例えばMakuake でデビューした飲⾷店のチケットがふるさと納税で⼿に⼊れられるなどの連携をしている。そのため競合ではなく、むしろパートナーシップを組んでいる。デジタルバンク
については、収益はまだ今後の検討項⽬だが⾊々と可能性を考えたい。我々の競争優位性は、消費者に向いたサービスを提供していることである。クラウドファンディングでよくある「友達からの⽀援だけで終わる」状況を避け、アイデアの良さにフォーカスしている。消費者が雑誌を⾒たり、ニュースサイトをチェックするようなワクワク感ををもとに⾃発的にアクセスしてくれる体験を提供することを重視している。
Q5. 社会的リターンについてお話を聞きたい。社会的リターンというと、⾃分が望む社会を満たすためにお⾦を集めることのように感じるが、それは本当に社会的リターンと⾔えるのか。社会的リターンの定義は何か、個⼈的なリターンとの違いは何か。
A5.
中⼭様
社会的リターンの定義は難しいが、事業者の意義や⽬的によって変わる。例えば、きれいな⽔を⼿に⼊れることができるというのは社会的意義があるが、それが⾒過ごされることもある。⼀⽅で、全員ががん治療を受けられる病院を作ることは明確に社会的意義があると感じられる。重要なのは、起業家や経営者の思いがどこに向いているかという点。⾦持ちになりたいというモチベーションも⼀つの⽬的だが、その事業や商品やサービスの広がりを通じてどんな社会を実現したいのかという志があるものは、社会的リターンに繋がる可能性が⾼い。賛同者が寄付や投資や購⼊という形で参加することが、それを⽀える。つまり、今の社会の枠組みの中では⽣まれにくいものに対して、社会的な⼊⼝と出⼝を与えることが社会的リターンだと考えている。個々の事例を⾒たときには興味のない⼈からは個⼈的なエゴに⾒えるかもしれないが、それに興味のあるコミュニティにとっては社会が良くなるなど、多様な時代の社会的リターンも多様な価値観に基づくと考えられるため、定義が難しい時代だ。
Q6. Makuake の GMV（総流通取引額）が横ばいになっているのを⾒て、応援購⼊がうまくいくと他社の楽天や Amazon にユーザーが移ってしまい、新規案件を常に取り続けなければならない構造があるのではないかと思う。持続可能性を⾼めるために、デジタルコンテンツやベンチャーデット、ベンチャーキャピタル的な機能を持たせるなど、どのような施策を考えているのか。

A6.
中⼭様
コロナで GMV が 3 倍に伸びたが、その成⻑率と⽐較すると現在は厳しい状況にある。
構造上、同じ会社が何度も利⽤するケースが多いが、定着はしている。しかし、ビジネスモ
デル上、活⽤してくれた新商品が 2 ヶ⽉で市場に出ると関係が終わってしまうため、その後のサポートを強化することを中期的な⽅針で考えている。バイヤーが Makuake をよく⾒てくれているので、販売データや顧客の反応データを活⽤して流通の⾰命を⽬指している。
⾚井様
コロナでノンアルコール飲料の需要が出た際、サントリーが社外に別会社を作って企画・販売することで成功したという例がある。このような例が現在出始めており、そのインフラとしての Makuake が重要になる。またこれからは、従来の 1 次流通市場の広告代理店ビジネスが競合なのではないか。既存の広告は 1 次流通に乗っていない商品やサービスのマーケティング⼿段が弱く、0 次流通の市場を持つことの強みを活かせるのではないか。
中⼭様
デジタルマーケティングの会社のクライアントはメーカーが少なく、⾦融関連企業や⼈材サービス会社が多いため、まさに我々もそこが次のマーケットだと考えている。