〔平成 26年度調査研究事業〕

日本のイノベーション・エコシステムに対するベンチャー・ファイナンスの課題（概要）
（上）

藤

野

洋

（ 商主 工任総 研合 研究究 員所）
本稿は、平成26年度に筆者が実施した調査研究「日本のイノベーション・エコシステムに対するベンチャー・ファイナンスの課題」の概要であり、今月号と来月号の2回に分けて掲載する。なお、
本調査研究の全容は当研究所のホームページに掲載している。

＜要 旨＞
1．日本の起業に関する各種の指標は世界的に見て最低水準で推移している。これは、リターンとの兼ね合いでみると、「起業」のリスクが高いとの認識が浸透しているためと思われる。
しかし、日本の今後の経済発展、競争力の維持・強化、雇用の創出の観点からは、起業活動を先導するイノベーティブなベンチャー・ビジネス（VB）の輩出を促進する環境（イノベーション・エコシステム）の整備が急務である。
2．
「イノベーション・エコシステム」はVB、ベンチャー・キャピタル（VC）、大企業、大学等で構成され、オープン・イノベーションと起業家を連続的に再生産する「生態系」「システム」である。VBとVCに加え、その他のプレーヤーも役割を果たさないとベンチャー・ファイナ
ンスは円滑に機能せず、エコシステムがイノベーションを生み出すことが困難になる。
3．有識者・実務家は、①日本でのイノベーション・エコシステムの萌芽とVB,VCのグローバル化、②エコシステムの課題（産学連携のマネジメント・モデルへの転換、NIH問題（R&Dの自前主義）の克服、起業家の教育とメンタリング）、③VC投資の課題（シードまたはアーリー・
ステージのVBへの消極的姿勢、ハンズ・オフで少額・単発の投資スタンス、新規株式公開（IPO）偏重のエグジット）、④VCがキャピタリストを育成できるような人事・報酬制度への変更の必要性、等を指摘している。
4．日本のVC投資を国際比較すると、総額とVB1社当たりへの投資金額が少なく、年金基金からVCファンドへの出資比率は低い。エグジットとしてのIPOの件数は、リーマンショック後

52

2015.8

の低迷から持ち直しつつあるが、IPOまでの年数は米国に比べて長い。日本のVCは収益率が低く、近年アジアへの投資を増やしている。一方、海外に本社を設置した日本人経営のVBの資金調達が増えている。
5．米国では、投資契約に諸条項を盛り込んだ種類株式によって、VCはVBをハンズ・オンで指導・監督しつつ、経営目標の達成を条件として適切な時期に必要額だけをVBに投資する段階的投資が一般的で、VB・VC間の情報の非対称性とエージェンシー問題が緩和されている。
日本のVCでは段階的投資が漸く進み始めたところであるが、段階毎の平均投資金額が海外に比べて少ない。
6．近年、米国では、VBの普通株主（原告）と種類株式によって段階的投資を行ったVC及びVCからVBに派遣された取締役等（被告）の間で法的紛争が生じ、注目された。日本でも種類株式によるVC投資が増加し、ハンズ・オン投資の促進には、VCからVBへの取締役の派
遣が今後一層重要となるため、同種の法的紛争が生じた際の判断基準を明確化しておくことが必要であろう。

目次

緒言－本稿の問題意識と特色（以下、来月号に掲載）

第Ⅰ部

第Ⅳ部

 際比較からみた日本の「起業」の
国
停滞

VC投資の動向〔１〕国際比較にみる日本のVC投資の動向〔１〕起業家精神に関する調査〔２〕日本のVCとVBのグローバル化〔２〕日本人の「起業」観とベンチャー・ビジネ

第Ⅴ部 段
 階的投資とそのツールとしての種
類株式

スの役割

第Ⅱ部 「イノベーション・エコシステム」構
築の必要性〔１〕イノベーション・エコシステムによるオー
プン・イノベーション〔２〕本稿における「イノベーション・エコシス
テム」の理解第Ⅲ部

 ノベーション・エコシステムに関イ連する有識者・実務家の見解〔１〕ベンチャーキャピタリスト経験者からみた
日本的VC投資と起業家の育成〔２〕日米のVBエコシステムとVC投資の現状と課題〔１〕ベンチャー・ファイナンスにおける段階的投資の重要性〔２〕段階的投資の国際比較〔３〕段階的投資のツールとしての種類株式〔４〕種類株式による段階的投資が惹起する法的問題点についての米国判例の分析

結語－日本のイノベーション・エコシステム
発展に向けた対応〔１〕イノベーション・エコシステムの環境整備〔２〕ベンチャー・ファイナンスの方向性〔３〕今後の研究課題〔３〕産学連携による技術移転を通じた大学発VBの創出とエコシステムの発展の課題〔４〕有識者・実務家の見解からのイノベーション・
エコシステム発展への含意

2015.853

緒言－本稿の問題意識と構成・特色

本稿の特色は、①イノベーション・エコシス
テムとVC投資に造詣の深い有識者・実務家へ

筆者が平成22年度に行った研究 1 の後、日本のインタビューを詳細に行い含意を抽出したこのベンチャー・ファイナンスを巡る環境は激変と、②日本のIPO前のVBに対する「段階的投資」

している。例えば、シリコンバレーを代表とすを分析し、国際比較を行ったこと、③米国でのる「イノベーションを引き起こすベンチャー・

VC投資に関連する判例を分析し日本への含意

ビジネス（以下では、「VB」と略す場合がある）を抽出したことであり、VC投資とイノベーショ

を連続的に再生産するエコシステム（生態系）」、

ン・エコシステムに関する理解の深まりと理論

すなわち「イノベーション・エコシステム」のの発展に対して、多少とも寄与することができ

構築につながる枠組みで、大学を母体とする

れば筆者としては幸いに思う。

VBのインキュベート機関が独立系のベンチャ
ー・キャピタル 2（以下では、「VC」と略す場
合がある）等と連携し成果が出始めている。ま

・・・ ・

第Ⅰ部 国
 際比較からみた日本の「起業」の停滞た、特にIPO（新規株式公開）を果たしたネッ

第Ⅰ部では、日本での起業あるいは起業家精トベンチャーや大手企業等によるコーポレート

神の状況について国際比較を基にレビューし、

VC（CVC）等の取り組みが緒についている。

その後、起業家が当初は中小企業として創業しさらに、日本人が海外で経営するVBも増加しイノベーションを産み出すベンチャー・ビジネている。本稿は、国内外の「イノベーション・スの役割について論じる。

エコシステム」、「オープン・イノベーション」の状況を概観することによって、①当初中小企〔１〕起業家精神に関する調査業として起業家が創業するVBが行うイノベー

先ず、「 起 業 家 精 神に関する調 査（Global

ションを起点として駆動する「イノベーション・

Entrepreneurship Monitor：以下、GEM）」4 の

エコシステム」と、②その中の主要なプレーヤ

2013年調査の結果を基に、日本での「起業」ーであるVCが行う「ベンチャー・ファイナン

に対する意識を概観する。

ス」3 という、相互に関連しているが、日本では円滑な駆動・推進のために改善が必要である2

1．起業活動率つの課題について、含意を導出する。

GEMで最も注目される調査項目は、起業活

１ 拙稿（宍戸善一監修）「日米のベンチャー・キャピタル投資の『法と経済学（law & economics）』的側面からの考察」商工金融 61巻 5 号（2011）22-57 頁。
なお、藤野（2011）は、多くの部分を宍戸善一一橋大学大学院国際企業戦略研究科教授の以下の2 冊の著書・編著書に依拠している。
①宍戸善一『動機付けの仕組としての企業：インセンティブ･システムの法制度論』有斐閣（2006）。
②宍戸善一=ベンチャー ･ロー ･フォーラム（VLF）編『ベンチャー企業の法務・財務戦略』商事法務（2010）。
２「ベンチャー・キャピタル」は厳密には、ベンチャー・キャピタル運用会社、ベンチャー・キャピタル・ファンド、ないし、ベンチャー・キャピタリストのいずれかをさす概念であるが、常に、この3 つを明確に区別することは難しく、本稿においては、特に区別して用いる必要がある場合を除いて、これらの総称として、ベンチャー・キャピタルないしVCの語を用いる。
３ ベンチャー・ファイナンスの方法には、銀行等の間接金融や公的機関による公的資金、あるいはビジネス・エンジェルもあるものの、本稿では、VCとCVCによるVBへのエクイティ投資に議論の対象を集中する。
４ GEMは、起業活動の実態把握・国際比較等を目指す米英の大学の研究者達のプロジェクトチームが実施する年次調査である。同一の起業活動の定義を採用し、1 ヵ国あたり約 2000 人の調査対象を、18 歳から64 歳の国民からサンプルリングしインタビュー調査などを実施している。2013 年調査では 71 ヵ国が参加した。

54

2015.8動率（Total early-stage Entrepreneurial Activity：

以上から、日本人の「起業」観が世界的に

以下、TEA）、即ち、起業活動中の者（準備中

みても、あるいは先進国の中でみても低調・消または創業後 3年半以内の者）の調査対象者に極的なことが分かり、低水準のTEAも不思議

占める比率である。日本は2013年には調査対ではないと言わざるを得ない。

象の71 ヵ国の中で2 番目に低い3.7％であった。
また、2001年から2013年までの13年間で、5回が最下位（2001, 2002, 2004, 2009, 2012年）、〔２〕日本人の「起業」観とベンチャー・ビジ
ネスの役割

ワー スト3入りが10回（ 最 下 位 の 年と2003,

1．日本人の「起業」観

2005, 2006, 2010, 2013年）となっている。

日本では、1980 年代半ば以降廃業率が開業率を上回る開・廃業率の逆転が続いている。廃2．起業に関連する事項に対する意識

業率の高止まりも問題ではある。しかし本稿のまた、起業に関連する他の調査項目は以下の関心事としては、統計の連続性に問題があるこようになっている。
第一に、起業家という職業選択を望ましいととには留意が必要であるものの、開業率が低下傾向を示していることが重要である。

回答した比率は2012年まで9年連続で最下位

開業率低下の要因としては、⒜人口減少予を記録し、2013年はプエルトリコに次ぐワース

測による市場の縮小見込み、⒝近隣新興国からト2 位（31％）。したがって、OECD加盟国の中の輸入増等による競争激化、⒞上記⒜, ⒝によ

では10年連続で最下位であった。第二に、起り、売上げが伸びにくいことなどが考えられる。

業家の社会的地位が高いと回答した比率は、端的に言うと、市場の縮小と競争の激化で売上

2013年に全調査対象国の中でワースト7 位（53が伸びないので、「起業の良い機会」を認識で％）。ただし、OECD加盟国の中では、2006年

きず、開業を躊躇するということである。また、から2012 年まで連続してワースト2 位以内に「起業家という職業選択」、「起業家の社会的地入っていた（2013年はワースト4 位）
。第三に、

位」
、
「経営能力」の結果は、経済・経営一般、居住地域に良い起業の機会があると思うと回答

あるいは「事業」の意義と実際についての学習

した比率は4年連続で最下位（2013年：8％）。

の制度化が不十分であったことも一因とみら

2001年以降の13年間で最下位が9回（OECD加れる。

盟国の中ではワースト2位以内が12回）であっ

こうしたこともあり、日本ではリターン（こた。第四に、自分が経営能力を有しているとす

こでは、金銭的収益だけでなく社会的地位・評る比率も最下位（2013年：13％）。2001年以降

判から得られる満足も含める）との兼ね合いでの13年間で最下位が12回。2007年はロシアがみると、特に、大企業の従業員として働く場合

最下位、日本がワースト2位。したがって、OECDと比べて「起業」のリスクが、例えば高度成長

加盟国の中では13 年連続で最下位であった。

期よりも高いとの認識が多くの国民に暗黙の内に浸透しているものと思われる。しかし、戦後

2015.855

復興期における起業家の活躍からみて日本人なプレーヤーの役割と相互依存関係を理解するが元来リスク回避的とは考えにくい。むしろ、必要がある。

外部環境の変化への諸制度の適応不全によって高まったリスクに対して限定合理的に反応し第Ⅱ部 「イノベーション・エコシステム」

構築の必要性ていると言いうる。

ここでは、ベンチャー・ファイナンスが円滑
2．ベンチャー・ビジネスの役割に機能する環境としての「イノベーション・エ

日本の今後の経済発展、競争力の維持・強コシステム」について、〔１〕において、その背化の観点からは、このような起業の停滞を打開

景・理論の概要を論じ、〔２〕において、本稿するために、起業のリスクを引き下げ、起業活

における理解を提示する。

動を先導するイノベーティブなVBの輩出を促進する環境の整備が急務である。この環境が緒言で言及した「イノベーション・エコシステ
ム」である。

〔１〕イノベーション・エコシステムによるオー
プン・イノベーション
1．イノベーション・エコシステムとオープン・

日本が欧米先進諸国への経済面でのキャッイノベーションに対する世界的な認識

チ･アップを終えたため、独力でイノベーショ

まず、2011 年 5 月のG8ドーヴィル（フランンを起こし経済成長のフロンティアを切り拓かス）・サミット首脳宣言「自由及び民主主義のなければならないと言われて久しい。日本経済

ための新たなコミットメント」の「イノベーシの持続的な成長のためにも、イノベーションのョン及び知識経済」の節の中の以下の2つのパ担い手としてのVBの役割は従来以上に高まっラグラフに注目する 6。

ていると言える。
なお、VBの機能は社会・経済の仕組みに変「26.イノベーションは、…成長、繁栄及び雇

革をもたらす「イノベーション」の担い手であ用に極めて重要であり、…世界的課題の多くにる。このため、VBはビジネスモデルや資金調対処する上で中心的役割を果たしている。…。

達のあり方も「一般的な中小企業」5 とは異なる

イノベーションは、閉鎖的なものから開放的な特質を有している。VBの資金調達、すなわち、ものへと移行…している…」（傍点筆者。傍点「ベンチャー・ファイナンス」を理解するため

部原文は “It has moved from closed to openには、①「起業家」（≒VB）が起こす「イノベーション」の性質と②「イノベーション・エコ
システム」の内部での、VCを始めとする多様・ ・ ・ ・ ・ ・ ・ ・・ ・ ・ ・ ・ ・ ・ ・ ・ ・ ・ ・ ・・・・・・・・・・・・・・・・・・・
・・・

innovation.” ）。

・ ・・ ・ ・ ・ ・ ・ ・ ・ ・ ・ ・「28．我々は、官民、大小の多様な関係者間・・・の協力の重要性を強調する。また、我々は、中５ ボーモル他・後掲注 9では、一般的な中小企業を「複製的な起業家」と呼び、「革新的な起業家」即ちVBと区別しており、VBとは異なる存在意義を認めている。ボーモル他（2014）は、複製的な起業家（主に、一般的な中小企業）は、貧困からの脱出と多くの人たちが生計を立てるのに必要な手段であるため、「ほとんどの諸国で重要なもの」であるとして、全ての人々の生存の基盤としての経済にとって、一般的な中小企業には存在意義があることを認めていることに留意されたい。
６ 外務省Web（http://www.mofa.go.jp/mofaj/gaiko/summit/deauville11/g8_sk_sengen_ky.html）2015 年 2 月10日閲覧。

56

2015.8

・ ・ ・ ・ ・ ・ ・・

小企業（SME）が、持続可能なイノベーション・ないイノベーションの事業化を通じて「オープエコシステムにおいてイノベーションを拡大す

ン・イノベーション」の実現を図る大企業の役るための重要なてこの支点であると強く信じ割も重要である。大企業のオープン・イノベー

る。…我々は、OECDに対し、…ベンチャー・

ションへの対応・姿勢の違いが、イノベーショ

キャピタル市場を含め、民間資金のためのインンにおける米国の興隆と日本の停滞の差につな

センティブに特別な焦点を当てながら、それらがっており、日本のベンチャー・ファイナンス

の成長に対する障害を特定しつつ、…SMEのが米国に比べると改善の余地を残す背景となっ世界的バリューチェーンへの統合をどのようにている。そこで、次に、起業家（VB）と大企促進し得るのかについて包括的な分析を推進

業の差異と役割分担を念頭に置いて、「イノベするよう奨励する」（傍点筆者）。

ーション」の性格が「オープン・イノベーション」

・・・・・・・・ ・・・・・・・・・・・・・・

・ ・・・ ・

へと移行してきた経路についての理論の概要を
以上から「イノベーション・エコシステム」

整理する。

の構築とそれによる「オープン・イノベーション」の実現は、先進各国の経済政策にも大きな影響

2．
「オープン・イノベーション」までの理論を及ぼしていることが分かり、実質的にはVBの進展の概要を意味する中小企業が「イノベーション・エコ

2.1 「イノベーション」の理論の進展

システム」の一員として経済発展に寄与するこ

シュムペーターは、資本主義経済の発展の原とに対する期待が表明されている。同時に、イ

動力として企業者（起業家）が起こす「新結合」

ノベーション・エコシステムを発展させる上で、（イノベーション）を位置づけ、新技術や先端「VC市場」に「障害」があることも示唆されて的な製品の開発だけでなく、独占的なビジネス・いる。

モデル等も含めた 7。また、シュムペーターは、

詳細は後述するが、イノベーション・エコシ

企業者（起業家）のイノベーションによって創ステムの起点はVBであり、そのVBにリスク・出された事業は最初のうちは、従来の技術やビマネーを供給するのがVCである。つまり、VB

ジネスモデル等と併存するものの、旧い企業者・とVCがイノベーション・エコシステムの両輪

企業を徐々に、あるいは突然駆逐する。これがである。しかし、
現代のイノベーションには「官経済発展と景気循環の駆動力になって資本主

民、大小の多様な関係者間の協力」が必要で義経済の発展のダイナミズムが機能すると論じあり、大企業が独自にイノベーションを起こした 8 が、VBと大企業が「共生」するとの視点はにくくなっており、イノベーティブなVBの重要

見出しにくい。

性が高まっている。一方、VBの洗練されていシュムペーター（1962）の原著が米国で発刊

７ ジョセフ・A・シュムペーター（ 塩 野 谷 祐 一=中山伊 知郎=東 畑 精 一 訳 ）『 経 済 発 展の理 論 』岩 波 書 店（1980）改 訳 第１刷（原著：Joseph A.
Schumpeter, THEORIE DER WIRTSCHAFTLICHEN ENTWICKLUNG, Eine Untersuchung über Unternehmergewinn, Kapital, Kredit, Zins
ud den Konjunktuzyklus, 2. neubearbeiten Auflage, München und Leipzig, 1926）、152 頁。
８ ジョセフ・A・シュムペーター（中山伊知郎=東畑精一訳）『資本主義・社会主義・民主主義（上）』（第 3 版）東洋経済新報社（1962）（原著：Joseph
Alois Schumpeter, Capitalsim, Socialism and Democracy, Third edition, 1950, Harvard College）、150,151頁。なお、力点を、起業家から市場支配力を持つ大企業に移している。

2015.857

（1950 年）された当時から1960年代までは、隆のあと、これを洗練し、大量生産するためには盛を極めていた米国の大規模製造業者は多数

大企業が欠かせない」10 と指摘した。一方、日の研究者を擁する社内の研究所でR&Dを行い、本と欧州の経済システムは、もっとも重要な企

イノベーションを先導していたため、起業家の業活動が既存の大企業によって行われる「大重要性は後景に退いたかに見えた。しかし、そ企業資本主義」であると論じ、「硬直化し、革の後、機械工学だけではなく、著しく発展した

新に背を向け、変化に抵抗する」カルチャーや電子工学やソフトウェア技術等も組み合わせ、制度のために、「既存の大企業ができない新しさらに適合的なビジネスモデルも構築しないとい職の創造をしてくれる起業カルチャーを、うイノベーションを起こしにくくなった。この潮まく作り出せない痛みを現在感じている」11 と流はバイオテクノロジー等の発展もあり複雑化指摘している。

の度を増しつつ続いている。こうした状況から、「『硬直化し、革新に背を向け、変化に抵抗す「イノベーション」を持続的に起こすためには、る』カルチャー」の典型的な現象が、「NIH問題」

多様なプレーヤーが協力する必要性が高まり、（Not Invented Here syndorome：「NIH症候群」

特に、VBと大企業の「共生」が資本主義経済とも呼ばれる）として実務家に認識されている。

の発展にとって重要になっている。

これは、大企業が自社で開発された技術・サー

1981年のアメリカ経済学会長であるボーモ

ビスを社外のそれらよりも優先する「R&Dの自

ルは、シュムペーターにインスパイアされこの前主義」の問題 12 であり、日本の場合、大企業点を論じた。ボーモルは、革新的な起業家（＝が多数の技術者を終身雇用で採用していることVB）と大企業が共存するエコシステム（生態系）

が背景にある。

的な資本主義の形態であり、米国が体現していクリステンセン 13 は、新しい「破壊的技術

る「起業家資本主義」9 が「革新的な技術開発（disruptive technologies）」によるイノベーショにもっとも適したシステムである」ものの、「起

ン、 す な わ ち、
「 破 壊 的 イノベ ーション

業家が得意とする革新的な技術の開発や導入（disruptive innovation）」に対する大企業の適９ ウィリアム J. ボーモル=ロバート E. ライタン=カール J. シュラム（原洋之介監訳、田中健彦訳）『良い資本主義、悪い資本主義 成長と繁栄の経済学』
書籍工房早山（2014）、86 頁（原著は、2007 年刊行）。
10 ボーモル他・前掲注 9、121, 122 頁。
11 ボーモル他・前掲注 9、114 頁。
12 NIH問題の実証研究を最初期に実施したのは、米国マサチューセッツ工科大学（MIT）のKatz & Allenである（Ralph Katz & Thomas J. Allen,
Investigating the Not Invented Here（NIH）syndorome: A look at the performance, tenure, and communicaton patterns of 50 R & D ProjectGroups, R&D Management, 1982, 12, 7-19 available at http://macro.media.mit.edu/share/NotInventedHere.pdf.）。
しかし、高橋伸夫=稲水伸行「NIH症候群とは自前主義のことだったのか?―経営学輪講Katz and Allen（1982）―」赤門マネジメント・レビュー 6 巻 7号（2007）、275-280 頁（http://www.gbrc.jp/journal/amr/AMR6-7.html）によれば、Katz & Allen（1982）は、
NIH問題を「安定した構成（composition）のプロジェクト集団が、当該分野の知識を独占的に保有していると信じる傾向」と定義しており、その結果として「そのことで外部者からの新しいアイ
デアに対してはパフォーマンスを損ないそうだと棄却することにつながる」としている（高橋=稲水（2007）、274 頁）。したがって、「この論文のNIH症
候群の定義が、今日用いられているNIH症候群の意味『自前主義』とは違うこと」を指摘している（実証分析の方法や結果の評価等にも疑義を呈している）。
ただ、大企業が自社の同質的な研究者の中で長期にわたって共有された知識（これは、社外の技術等より優れた排他的な価値を有すると社内で認識されることが多いだろう）を基に開発した技術を、外部の革新的な技術（外部者からの新しいアイデア）よりも優先しがちであり、オープン・イノベーシ
ョンを実現する企業との競争で劣後している、との有識者・実務家の経験を基にした認識を踏まえると、Katz & Allen（1982）の定義とその結果である「外部者の新しいアイデアの棄却」は部分的にはR&Dの「自前主義」が弊害をもたらすとの文脈を含んでいるとみることもできると思われる。このため、本稿では、NIH問題を「自前主義」として把握している。
13 クレイトン・M・クリステンセンは世界的に著名なイノベーションの研究者でハーバード・ビジネス・スクール教授。

582015.8

応不全を「イノベーションのジレンマ」としてべきである」16 ため、NIH問題への対応を（特理論化した 14（NIH問題は、イノベーションのに大）企業に迫る。

ジレンマの一因とみることができよう）。

しかし、当然のことながら、社内のテクノロ

ボーモル他（2014）からは、イノベーション・

ジーを何もかもオープン化することは、競争優

エコシステムの構築にはVBとVCが存在するだ

位の源泉の喪失を意味する。このため、現実のけでは不十分であり、VBの技術・サービスを企業にとってのオープン・イノベーションの意

改善・活用し、市場に供給する大企業が必須

義とは、競争優位の源泉である中核的なテクノのプレーヤーであることが示されている。しかロジーを社内でクローズド化しつつ、他社の技

し、クリステンセンの議論からは、特にレイオ術と結合・融合することが競争力の向上に寄与

フが容易な米国の大企業においても破壊的技

する、オープン化に適した技術を識別して、ク術の採用には困難を伴うことが示唆される。こローズド化されたテクノロジーとオープン化しのため、日本の労働慣行や法制の下では、多くたテクノロジーを自社のビジネスに適合させての技術者を擁する大企業におけるNIH問題が容イノベーションを促進することである。この意

易に解消できない問題であることが強く示唆さ味で、オープン・イノベーションは、製造業にれる。

とっても製品開発だけでなく、製品のデリバリ「イノベーションのジレンマ」の回避策としーやR&D投資の回収方法としての課金方法とて、チェスブローは「オープン・イノベーショ

いったビジネスモデル、あるいはビジネスのアン（Open Innovation）」を提示し、本章冒頭でーキテクチャの構築のために実現すべきものでみたように注目を集めている 15。

ある。一方、規模の小さいVBは、大企業へのチェスブローの定義では、「オープン・イノ
ベーションは、内部のイノベーションを加速し、革新的な技術等の提供を成長の機会とするのである。

イノベーションの外部での活用を拡大するために、知識の流入と流出を目的にかなうように利用すること」であり、オープン・イノベーショ

2.2 オ ープン・イノベーションの担い手としての起業家ンのパラダイムにおいては、「企業は、テクノ

イノベーティブな起業家の特質について、ク

ロジーの発展を期待する際には、社内のアイデ

リステンセン他は、「関連づける力」、「質問力」、

アと同様に社外のアイデアを利用することがで「観察力」、「実験力」及び「人脈力」の5つか

き、かつ利用すべきであり、市場に至る社内とら構成される『 発 見 力 』を明らかにした 17。

社外の経路を利用することができ、かつ利用す

この内、「人脈力」は、「『他者の知恵』を活用

ディスカバリー・スキル

14 ジョセフ・L・バウアー =クレイトン・M・クリステンセン「イノベーションのジレンマ 大企業が陥る『破壊的技術』の罠」クリステンセン（DIAMOND
ハーバード・ビジネス・レビュー編集部編訳）『C.クリステンセン経営論』ダイヤモンド社（2013）1 ～ 30 頁。邦訳初出は1995 年）。
15 Henry Chesbrough, Open Innovation: The new imperative to creating and profiting from technology, 2003, Harvard Business school Publishing.
チェスブローはカリフォルニア大学バークレー校（UCB）の経営学者。
16 UCB の Garwood Center for Corporate Innovation の Open Innovation Research Web（http://corporateinnovation.berkeley.edu/open-innovationresearch/）。
17 ジェフリー・H・ダイアー =ハル・B・グレガーセン=クレイトン・M・クリステンセン（関美和訳）「イノベーターのDNA」DIAMONDハーバード・ビ
ジネス・レビュー、35 巻 4 号（2010）36~47 頁。

2015.859

する思考パターン」であり、オープン・イノベ

われている。

ーションにとって非常に重要である。起業家に成功したVBの起業家は、IPOや大企業へのとっては、「現状を変えたい」、「改革という使事業の売却（M&A）によって得た資金を基に、命」、「世界を変える」という情熱がリスク負担

次のVBを起業しシリアル・アントレプレナーとの動機の一つとなっており、上記の特質は訓練なる、あるいは、エンジェル投資家やシード・によって習得可能とされている。ここから、イ

アクセラレータ（後述）として別のVBに投資

ノベーション・エコシステムの起点となる起業を行うことが少なくない。このプロセスによっ家（VB）の育成の重要性が浮かび上がる。

て、イノベーティブなR&Dを行うVB、イノベーションの成果を事業化する大企業が連続的に〔２〕本稿における「イノベーション・エコシ
ステム」の理解1．典型としてのシリコンバレー・モデル
1.1 概要再生産されるのである（ただし、全てのVBが生き残り成長するとは限らない）。この「連続的な再生産」こそが「エコシステム」の本質的な意味合いである。

2011年のG8ドーヴィル（フランス）
・サミッ

シリコンバレー・システムは、「シリコンバレトの首脳宣言に記載されていたように、「イノーのベンチャー企業に参加する者同士の相互作

ベーション・エコシステム」の重要性に対する用によって構築されるものであり、誰もがその認識が先進国では共有されている。その典型的協調的なネットワークの一員として、関与してな成功例が米国のシリコンバレーであることはいる当該ベンチャー企業の株式（エクイティ）

衆目の一致するところであろう。

を所有することによってリスクを分担し、そのシリコンバレーにおいては、ベンチャー・キ

ベンチャー企業の成功のために寄与するシステャピタリストのネットワーク、起業家のネット

ム」18 である。このため、株式を主とするベン

ワーク、大学を中心としたネットワーク、大企

チャー・ファイナンスの円滑化が重要である。

業を中心としたネットワーク、そして弁護士のネットワークが存在し、さらに、これらの人的

1.2 ベ ンチャー・ファイナンスが機能すネットワークが相互に接続し、ネットワーク内る環境としてのイノベーション・エ

で評判の機能が働いている。シリコンバレー・コシステム

システムのプレーヤーにとって、自らの評判を極論すると、イノベーション・エコシステムは、高めることが最重要課題とされており、VB間

多様なプレーヤー間の共生と協力によってオーでの競争は熾烈であるが、同時に、プレーヤー

プン・イノベーションを実現するフレームワー

間の情報の共有も盛んに行われている。これにク、あるいは「生態系」である。しかし、プレ

よって、効率的な産業集積が起き、IT産業をーヤー間の協力がないと、情報と資金がこの生始めとする革新的な企業の輩出が継続的に行態系の中で円滑に循環しない。NIH問題を背景

18 宍戸=VLF・前掲注 1、91頁。

60

2015.8

として、イノベーションのジレンマに苦しむ既ネーを供給するVC、③産学連携でイノベーシ

存の大企業は、自社にない新しい技術等をVB

ョンのシード技術をライセンシングや大学発から導入し事業化しなければ、即ち、オープン・

VBを通じて供給し、対価としてライセンス・

イノベーションを実現しなければ生存が困難にフィーを受け取る大学、④関係者間の利害を法なる。また、起業家がVBを起こす際に目指す的側面やその他の面で調整する弁護士・会計

イノベーションのシーズとなる技術を主に供給

士等の実務専門家、そして、⑤VBの販売先、するのは大学である。加えてVBは、VCからリ

あるいはVBそのものの買い手としての大企業

スク・マネーを調達しなければ、イノベーショである。

ンのシーズを製品・サービスとして開発し、主に大企業に販売して成長できない。VCをみると、VBだけでなく大学や大企業とも良好なコ

2.2 V
 BとVCを両輪とするエコシステム
駆動のメカニズム

ミュニケーションを取らなければ、VBに対し起点となるのは、当初中小企業として起業家て資金を供給するための情報を適切に得ることが創業するVBである。VBが産み出すイノベーができない。さらに、例えば、VC投資はもとションを起点としてイノベーション・エコシス

より、技術移転、技術提携等の契約において、テムは駆動する。VBに対してリスク・マネー

プレーヤー間の関係を法律面で適切に調整するを投資する役割を担う主要なプレーヤーがVCのが弁護士である。

である。このため、VBとVCが両輪となる。しつまり、現在のオープン・イノベーションのかし、両者だけでは、このシステムは円滑には潮流に対応するためには、イノベーション・エ

駆動しない。第一に、VBのイノベーション、

コシステムを構築することが効率的であり、エあるいは起業家自体の苗床となる大学が必要でコシステムの両輪であるVBとVCの間でファイあり、第二にボーモル他（2014）が論じたように、ナンスが円滑に成立するためには、イノベーシ

VBの技術・サービスを洗練して事業化する大ョン・エコシステム内で相互に依存するプレー

企業の役割も重要である（大企業自身にとってヤー間の共生が不可欠なのである。

は、自社のオープン・イノベーションのためにも、VBからのイノベーションの吸収が必要であ

2．本稿における「イノベーション・エコシ

る）。さらに、VBとVBを取り巻く各種のプレー

ステム」の理解

ヤーの間の交渉を円滑に機能させるために弁護

2.1 イ
 ノベーション・エコシステムのプ士が、あるいはVBの経営管理のために会計士

レーヤー等の実務専門家が不可欠の存在となっている。

イノベーション・エコシステムには、多様な

このVBが順調に成長し業容が拡大すると、新プレーヤーが必要である。主要なものは、①リ

たに大企業になる。このように、生態系の循環スクを負担してイノベーションを起こすVBのがスパイラル的に続くのである。

起業家、②VBの株式を引き受けてリスク・マ

2015.8

これらの内、近年、大企業の役割の変化に61

注目が集まっているため、この点について次に資取引の件数の全体に対する比率は、1999年述べる。

に20%超に上昇した後、2000 年代初頭のITバ
ブルの崩壊後とリーマンショック後の調整期

2.3 大企業によるVC投資（CVC）（各 2003年、2009 ～ 2011年）を除いて、15%ボーモル他（2014）が「起業家資本主義」

超で推移している。また、同時期のVC投資のにとって不可欠のプレーヤーであると論じた大総額に占めるCVC投資の比率をみても、概ね5

企業はVC業務に進出し、有望なVBへの投資を～ 10%の範囲で推移している。なお、投資を実行うこともある。このVCをCVC（Corporate

施したCVCの社数（開示分）は、1996年以降

Venture Capital）と言い、特に米国では、オ

毎年100 社を上回っている（図表Ⅱ－1）。

ープン・イノベーションを持続的に行い、発展

1995年から2014 年1-9月までに投資を実施するための戦略を実現する手段として、大企業したCVCは929 社である。また、2014 年1-9月

がCVC投資を活用し、VC投資全体に対して一期のCVCの投資先の業種をみると、ソフトウェ定の地位を占めている。

アが金額、件数ともに4 割超に上昇している（図米国の状況をみると、CVCが関与したVC投

表Ⅱ－2）
。

（図表Ⅱ−１）米国でのCVCの動向の業種別内訳
CVCが関与した
VC投資取引件数（100件）①

全CVC投資（10億ドル）②

全VC投資取引件数に占める①の比率（％）

VC投資取引総額に占める②の比率（％）

投資を実施したCVC社数（開示分）
（右目盛）

25

500

20

400

15

300

10

200

5
0

5.62

6.96

3.098

3.120

1995 96

97

98

99 2000 01

02

03

04

05

06

07

08

09

10

11

12

13

14
1-9月

100
0

（暦年）

（出所）NVCA, Corporate VC Stats Through Q3 2014（http://www.nvca.org/index.php?option=com̲content&view=article&id=344&Itemid=103）
Source: PricewaterhouseCoopers/National Venture Capital Association MoneyTree™ Report, Data: Thomson Reuters（注）1995年から2014年1-9月までで、投資を実施したCVCは929社。

（図表Ⅱ－ 2） 米国でのCVC投資に占める投資先業種としてのソフトウェアの比率（％）
2010-11年

2012年

2013年1-9月

2014 年1-9月

投資金額

20.4

27.8

37.3

42.4

取引件数

27.5

34.5

42.1

45.7

（出所）図表Ⅱ-1に同じ

62

2015.8つまり、オープン・イノベーションを中長期である。この点についてVC、CVC投資に関す的な経営戦略とするIT関連の大企業が、VBにるものも含めて日本にどのような課題が存在しよって開発されるソフトウェアを直ちに、あるているのかを、次の有識者・実務家へのインタ

いは将来的に利用するために、シード・ステー

ビューを基に抽出する。

ジ、あるいはアーリー・ステージの多くのVBに
比較的少額を投資しているのである。CVCと通第Ⅲ部 イ ノベーション・エコシステムに関連する有識者・実務家の見解

常のVCの重要な差異は、①将来CVCは投資先
VBの技術・サービス、あるいはVB自体の購入

ここでは、本稿の2つの課題であるイノベー

者になる可能性がある、②そうした技術・サー

ション・エコシステム、あるいはベンチャー・

ビスの価値を「直接」評価する能力が高い、③ファイナンスに関連の深い業務に携わっている

CVCが投資先VBを最終的にM&A（購入）す日本国内有数の有識者・実務家3名の見解（〔１〕る場合、確実性の高い技術・サービスを低リス～〔３〕）を紹介し、その後〔４〕で総括する。
〔１〕

クで入手可能、という点である。

～〔３〕は筆者が直接インタビューを行った内

日本でも近年、
CVCが緒についており（後述）、

容であり、いずれも深い経験と問題意識を基礎

オープン・イノベーションの促進に寄与する可としており、相互に共通、あるいは関連してい能性が高いため、イノベーション・エコシステ

る。これらから筆者が抽出したキー・メッセー

ムのプレーヤーとしての大企業の役割としてジを先取りして端的にいうと、「イノベーション・

CVCを含めることが妥当と思量される。

エコシステムの構築が日本でも緒についたものの、その一段の発展のためには克服すべき課

2.4 本
 稿 に おける「 イノベ ーション・
エコシステム」の理解

題が依然として残存している」ということである 19。

本稿においても、基本的には、上記のシリコ
ンバレー・システムを典型として「イノベーシ〔１〕ベンチャーキャピタリスト経験者からョン・エコシステム」を理解する。なお直前でみた日本的VC投資と起業家の育成

述べたように、大企業の役割にはCVCを含むものとする。

本章では、東京工業大学グローバルリーダー
教育院（AGL：Academy for Global Leadership）

ただ、イノベーション・エコシステムが十全の「松木道場」の道場主である松木伸男特任に機能するためには、プレーヤーの存在だけで教授へのインタビュー 20 を通じて、日本のベンは十分ではない。それは、プレーヤーによる「役チャー投資と起業家の育成についての含意を得

割の遂行」やそのための「環境」も必須だからることとする。

19 VBが連続的に再生産される環境・状況を「VBエコシステム」、あるいは単に「エコシステム」と呼んでいる有識者・実務家がいるが、意味合いとしては、「イノベーション・エコシステム」とほぼ同義と考えて差し支えないと思われる。
20 インタビューは、2014 年11月20日、東京において実施した。

2015.863

1．AGLと「松木道場」についてり組んで」いる。リーディングプログラムは、「人

先ず、インタビューの内容に先立って東京工文社会分野に強みを有する一橋大学と、科学

業大学と一橋大学のWebからAGLと松木道場

技術分野に強みを有する東京工業大学によるの概要を示す。

他に例のない共同プログラムで、一橋大学は人
文社会系科目を提供」している 23。

1.1 AGLの概要「東京工業大学グローバルリーダー教育院

1.2 松木道場について（AGL）は、科学技術分野に強みを有する本学「道場には（筆者注：それぞれ 2つの）『科学

ならではの持ち味を活かし、全学を挙げて設置

技術系道場』と『人文社会系道場』とがあり、した国際的リーダー人材を養成する学位プログ

ディベートやグループワーク等を通じさまざま

ラムを有する教育院として平成23年4月に設置

な専門を有する学生同士が切磋琢磨して議論され、平成24 年度には文部科学省『博士課程を戦わせながら、実践で通用する専門力や人間

教育リーディングプログラム』に採択」された。

力を身に付け」る 24。人文社会系道場の一つで「全研究科より士気あふれる学生を募り、個々ある「松木道場」は一橋大学大学院国際企業の専攻分野における深い専門知識をベースに、戦略研究科の経営法務専攻と同じフロアに設そのスキルを他分野の科学技術の発展に活か置されており、両大学の大学院生（以下では、「学すことのできる素養、日本や世界における文化生」と略す）に「グローバルリーダーに必要なの理解と国際性、技術経営に関する知識、コミ

実践的マネジメント戦略の習得」25 を可能ならュニケーション能力、俯瞰力や行動力を備えた、しめるための活動を行っている（残りの3つの“真のグローバルリーダー” を育成することを最道場は東京工業大学内に設置されている）。

大の目的として」いる。具体的には、「グロー以上に示したように、AGLの直接のゴールはバルリーダー教育院では、通常の専攻における「グローバルリーダー」の育成である。しかし、教育課程のほか、道場教育やオフキャンパス教

AGL・道場でのプログラムはVBの起業家に求育など実践力を磨くプログラム、さらにはメンめられる資質の涵養に求められるものも多く含

タリングシステムなど、多面的かつ継続的に学まれている。

・・

生をサポート」している 21（傍点筆者）。
AGLでは「一橋大学と連携して『文理共鳴 22 トップリーダー』の養成に全学を挙げて取以下では、松木教授の経歴とVC投資、起業家の育成についてインタビューに基づき論じることとする。

21 東京工業大学Web（http://www.agl.titech.ac.jp/about.html）（2014 年11月21日閲覧）
22「文理共鳴」は、一橋大学の山内進学長（筆者注：当時）が提唱する「文と理の人材が自己のそれぞれの専門に磨きをかけ、その能力を徹底的に鍛えながら、互いに巧みに連携することによって（筆者注：文理）融合以上に大きな成果をあげる」との概念（一橋大学国際企業戦略研究科Web（http://
www.ics.hit-u.ac.jp/jp/bl/global/about-agl/index.html）（2014 年11月21日閲覧））。
23 一橋大学国際企業戦略研究科Web（http://www.ics.hit-u.ac.jp/jp/bl/global/about-agl/index.html（2014 年11月21日閲覧）
24 前掲注 21に同じ。
25 前掲注 23に同じ。

64

2015.8

2．松木教授の経歴

2.2 AGLへの転身の経緯

2.1 ハンズオンVCのパイオニアとしてリーマンショックの前年に、米国でのサブプ

自分は、1973年、東京工業大学大学院社会ライムローン問題の表面化を契機として運用環工学科修士課程を修了し、同年トヨタ自動車販

境悪化の予兆を感じて、パフォーマンスを上げ売株式会社に入社し、1977年に米国ノースウ

られないと判断し、ファンドの継続を断念した。

エスタン大学経営大学院に留学した。その後、

年齢的なこともあり引退する準備をしていたと1982年に米国系のVCに参画した。1985年に英ころ、旧知の一橋大学大学院国際企業戦略研

国Schroderグループとの合弁会社を設立し、同究科の宍戸善一教授からAGLの支援の要請を年に第1号ファンド34 億円、1990年に第2号フ受けた。最初は固辞していたが、友人知人のサァンド70 億円、1998 年に第3 号ファンド170 億

ポートもあり、しばらくの間だけでも時間を使

円をそれぞれ組成した。2002年に株式会社ってみようとしているうちに「グローバルリー

MKSパートナーズを設立し、代表取締役CEOダー」を育成するためのサポートは、「社長をに就任し、2004 年に第 4 号ファンド600 億円を成功させる」ためのサポートとほとんど共通し組成した。

ていることに気付いた。VBの起業家も含むリ26年間でベンチャーキャピタリスト（以下でーダー層の育成は、今後の日本にとって重要では、単に「VC」という場合がある）、プライベ

あると認識し、AGLに参加することを決意した。

ートエクイティファンドマネジャー（以下では「PE」、あるいは「PEマネジャー」という場合がある）として投資した企業は87 社にのぼる。

3．日本文化の独自性
3.1 「日本」の独自性・強み

そのほぼ全ての企業で社外取締役や会長、監

現在、自分は香港に住んでおり、必要に応じ査役などを務めてきた。経営者の一員として会て日本で活動している。香港から日本をみると、社に関わっており、役員会に出席した回数は日本国内では当然視されていることが、文化的4,000回を超える。なお、87 社に投資するには、な独自性や強みであることに気づかされる。例

1社あたりで平均40 社ほど審査をする。つまり、

えば、日本の食品やレストランの信頼感・安全

約3,500 社を審査したことになる。

性は香港のそれとは比べものにならないほど高VC投資を始めた時は、日本では、ハンズオ

く認識されている。あるいは、さまざまな商品・ン投資はほとんどみられなかった。また、PEサービスの作り込みも日本は群を抜いている。

投資（バイアウト投資）も第3号ファンドから

さらに、東日本大震災の時に、①大規模な災害始めた。いろいろと試行錯誤をしたが、ファンが発生しても略奪が発生しないこと、②救援物

ドが良いパフォーマンスを遂げるためには、経資の配給を受ける際に規律や秩序が保たれて営陣が成功せずにはあり得ないことに気づき、いること、あるいは、③首都圏の交通機関がマ「社長を成功させる」ためにサポートするといヒしていた際に駅の階段に避難した人々が階段

うスタンスで投資を行ってきた。

の一部を空けて昇降路を確保すること、等に「集2015.865

団的な繁栄・共存」、「他者の尊重」という美点

根絶やしにすることを厭わなかった。ところが、を再認識した。

特に江戸時代に日本では農耕民族的な集団意

日本人にとっては、これらのことは「当たり識や規範が根付き、明治維新に至るまで大名同前」であるが、欧米や他のアジア諸国ではとて士の大規模な戦争は起きなかった。このことをも考えられない。つまり、日本の文化が欧米の疑問に思い、東京大学の歴史学の研究者の意

みならず、アジアの他の国と比べても独自性が見を聞き、自分は以下のように理解している。

高いということである。

すなわち、豊臣秀吉や徳川家康は天下泰平

日本では企業の行動原理にもこのような独自を維持するために、国を平和裡に統治するため性が埋め込まれている。例えば、他国には「専の方法・条件を考え抜いた。徳川幕府は、その門商社」はあるが、「総合商社」という業態は理論的基盤として儒学の一学派である朱子学見られない。他国の専門商社は最終的には仲介を官学とした。朱子学は「士農工商」の身分制・の口銭を削減するために売買取引の仲介から外階級制を正当化するための論理であったが、同されることが多い。しかし、日本の総合商社で時に、頂点の階級である「士」、つまり武士階は「Win-Win」の関係構築を通じてステークホ級の人徳・規範意識が高くなければ、国を治めルダー（この場合、取引先）との長期継続的なることができないことも説いた（そのための道

取引の維持ができている。同様の文脈で、日本

徳観、規範意識が新渡戸稲造によって後に「武では「従業員」というステークホルダーを重視士道」として理論化された）。朱子学は親藩でした経営が主流になっている。このようなステある水戸徳川家で「水戸学」として、武士階級

ークホルダーの重視は、ドライな米国流の資本の道徳規範として幕末まで研究され続けた。この論理からは「ウェット」と評価されることもれは、官僚機構としての武士階級という「ミド

あるが、
「長所」
、
「強み」として認識すべきで

ル・クラス」のマネジメントが安定的な国家のある（後述するようにハンズオンVCにとっても統治の要諦であることを徳川家と幕府が認識し重要）。

ていたことを窺わせる 26。
300年近く江戸幕府が続いたため、明治期以

3.2 独自性の歴史的源流についての私見

降も、このような規範意識が国民各層に浸透し、企業行動にもみられる日本のこのような独自

現在も日本の文化の独自性を規定していると思

性はいつ、どのように培われたのであろうか？

われる。その傍証として、台湾では、こうした中国や狩猟民族である欧米では、中世期には規範意識を有していたであろう後藤新平や新渡領土と食料を争って隣国との戦争が長く続き、戸稲造が、明治維新期の日本と同様の思想で開勝者は敗者とその係累を殲滅することが珍しく

発と統治に携わったため、台湾の住民が現在もなかった。日本も戦国時代には略奪や殺戮を繰

親日的であることを挙げることができよう（同り返しており、特に織田信長などは反対勢力を様のことは中国の大連にも言える）。

26（筆者注）加えて、江戸時代末期の国民の識字率は世界的にみて高水準であったことが、各種資料で明らかになっており、武士階級だけでなく、相当数の国民が寺子屋等で儒学の基本である「論語」を学んでいたため、この規範意識は広範囲の国民にも浸透していたとみられる。

66

2015.8つまり、江戸時代の朱子学、水戸学派を源4.2 起業家に必要な資質流とする「規範意識の高いミドル・クラス」が日本と同様に、シリコンバレーでも、スター

日本の社会・文化の最大の特徴であり、この特トアップVBの育成は非常に手間がかかる。シ

徴は世界的にみても稀有であると自分は考えてリコンバレーでは、エンジェルやハンズオン

いる。

VCがスタートアップVBの起業家を物心両面と法務・財務等の経営資源も含めて支援しており、

4．日本的ベンチャー・ファイナンスとVB・社長の成長を促す仕組みが確立している（ただ、VCに必要な資質

成功した富裕なエンジェルは社会への恩返しの

4.1 日本的ベンチャー・ファイナンス

ためにVBを支援するという側面もあるものの、自分のこれまでのVC、PEマネジャーとして

米国では「会社は株主のもの」（株主利益最大の経験から、日本企業は多くの面で欧米や中国

化原則）という規範が浸透しているため、やはの会社とは異なる特性を有していることを確信

り自らの「利益」という側面も重視している）。

した。

かつて、技術系VBに投資した際には起業家

VC投資でもPE投資でも投資先の会長等になが経営者として備えているべきスキルを有してることが多かったが、会長として上から目線でいないケースが少なくなかったため、苦労した。

行動すると上手くいかない。なぜならば、結局、

しかし、iPS細胞でノーベル賞を受賞した京都

現場の従業員のモチベーションが上がらない

大学の山中教授はコミュニケーション能力が高と、顧客等、他のステークホルダーと良好な関いことにみられるように、これからの研究者の係を構築することができないからである。つまリーダーには多様な能力も必要になるだろう。

り、既に述べた江戸時代を源流とする「規範意すると、特に研究者出身が多い技術系VBの起識の高いミドル・クラス」からのボトムアップ

業家を始めとするグローバルリーダーにとってが重要である（逆に、欧米流の短期的な利益も、多様な能力の習得が重要であると考えて最大化のためのトップダウンの経営は特に、従いる。

業員からは「押し付け」と受け取られ、反発としかし、日本では、このようなリーダーを育

モチベーションの低下を招くリスクが高い。
）。

成する機関と方法論が十全には確立されていな

従業員が自信を持ち、顧客との良好な関係がでいように思われる。後述するように、AGLでは

きると、継続的な取引と利益につながり、会社

このような問題意識に基づいてリーダー層の育が成功し、結果的に投資のリターンも上がる。

成に取り組んでいる。

このため、VCファンドのマネジャーは「社長を成功させること」を基本的な役割として行動することが、日本的ベンチャー・ファイナンス
にとって重要であると考えている。

4.3 ベ ンチャーキャピタリストに必要な資質
既に述べたように、スタートアップVBは非
常に手が掛かるが、日本では米国流の資本の論

2015.867

理ではなく、「従業員」を中心とするステークースをこれまでにかなり見てきた。ここから、ホルダー重視の経営が社会・文化に埋め込まファンドマネジャーは投資先企業の長期的な発れている規範意識に適合的である。これは日本展を通じて、社会を良くするという気持ちを持の長所ととらえるべきであり、ハンズオンVCにっていることが重要であると、つくづく思う。

とっても重要な視点である。
自分は、「社長を成功させる」ことを基本的スタンスとしたが、そのためにVCには、多くの

5． VBの成長の条件と起業家の育成
5.1 VBの成長の条件
5.1.1 日
 本のVBは世界を目指すことが業種を洞察する「目利き」能力が必要である。

できるか？

これには多くの案件を審査して経験を蓄積することが重要である。自己評価すると、アーリー

日本のVBはグーグルやアップルのように世ステージVBを売上高200 億円程度まで成長さ

界市場を席巻するほど大きく成長することは難せることついては、それなりに自信がある（200

しいとしばしば言われる。しかし、ファースト億円の企業を2000 億円まで成長させることにリテイリング、ソフトバンク、楽天などは世界

ついては確信を持てない。これについては、特市場に進出している。これらの企業もかつては定の事業ドメインに特化してきた大企業での経VBであった。したがって、日本のVBは世界的営の経験者・OBがより相応しい。
）。

企業になれないと決めつけるのは適当ではない。

ある会社の役員会で他者からは注目されにく5.1.2 V
 Bの市場拡大のターゲットとしいが経験上リスクを感じた論点について確認しての大企業たところ、出席していた旧知の別のファンドのマネジャーから、その論点に注目することがで

米国では大企業がVBの製品・サービスを購きた理由を問われたことがある。自分としては、入することに対して積極的であるのに対して、

奇をてらったことを質問したつもりもなく、経日本の大企業はVBから購入することについて営者として当然認識すべきと思ったまでで、過消極的であるということもしばしば言われる。

去の経験からの反応であった。この点からも経確かに、米国では、一部には自分の成功（出世）験値の重要性が窺われる 27。

のために、それまで未取引のVBからリスクを

なお、VCに限らず、ファンドマネジャー一取って購入する購買担当者もいる。しかし、日般に関して、（特に、短期的な）利益に拘りす

本企業と似た慎重な姿勢の大企業も少なくない

ぎると、良くないと思う。日米ともに知り合いし、たとえ、自社からスピンオフしたVBであっのファンドマネジャーの中には、十分すぎるほても、特別に優遇する大企業は多くないようにどの富を保有している者が少なくないが、私生思う。

活や健康面では必ずしも上手くいっていないケ

VBが大企業にいきなり販売するのは難しい。

27（筆者注）ここからもベンチャー・キャピタリストには経験が重要であることが分かる。すると、日本のVC会社（特に、金融機関系列のVC）では、ジョブローテーションとしての数年単位での出向ではなく、エキスパートとしての長期にわたる人材育成が必要であることが示唆される。

68

2015.8

大企業は「安い」からといって買うことはない。

の道場では以下のようなスタンスでグローバル供給体制の確実性などが担保されないと、購買リーダーの育成を行っている。

担当者は万一の場合の責任問題を恐れ、リスク

道場では、財務分析等の座学によって、企回避的になるからである 28。米国でも日本でも業経営者を始めとするリーダーにとっては基本大企業が未取引のVBから買うとすれば、「他に的なスキルの習得を促進している。しかし、よはない革新的な商品・サービスなので、必要にり重要なことは、マインドセットが異なる一橋迫られて買う」という理由によるものであろう。

大学と東京工業大学の学生が一緒に議論する

VBは、むしろ、よりリスク中立的な中堅以下ことによって生まれるシナジー、挑戦心、「知の企業、例えば、大企業の1次サプライヤーやらない」ことに対する恐怖心の除去、あるいは2次サプライヤーに食い込んで実績を上げてかコミュニケーション能力である。これらの能力

ら、その中堅の販売先などでの実績をアピール

は、例えば、起業家ばかりでなく、外交官や政する方が、大企業との取引成立に結びつく可能

治家、あるいは理系の研究者としてリーダーと性が高いと思う。

なるためにも不可欠である。
AGL松木道場では、「文理共鳴」によるシナジー創出を梃子にして、5.2 起業家の育成
5.2.1 初等・中等教育

このような能力を具備したグローバルリーダーの輩出を目指している。

起業家の育成のために、初等・中等教育に道場を始める前は、大学院というと、「研究特別なプログラムを設ける必要性はそれほど感一筋」のような学生ばかりではないかと思ってじない（教師が「ビジネス感覚」を欠いている

いたが、実際には、英語の能力だけでなく、コこと自体は問題だが、プログラムを教えられな

ミュニケーション能力、柔軟性もある学生が多いだろう。
）。この段階では、文化祭での模擬店いことに驚いている。また、志の高い両校の学等で資金繰りや「利益」に対する感覚が養わ

生の強みが異なっており、オフキャンパスでのれれば良いと思う。あるいは、VBを仮想的にプロジェクトなどで相互補完的なシナジーが創起こすサークルのようなものはあっても良いか

出されている。このため、互いに切磋琢磨するもしれない 29。

ことによって、明治維新の頃のようにフロンティア・スピリットを備えた人材を育成すること

5.2.2 大 学の役割とAGL松木道場の取り組み
結局、「社長を成功させる」ということは「リーダーを育てる」ということとほとんど同じであるということは、既に述べたが、現在、AGLができると手応えを感じている。これからの日本社会にとって、グローバルリーダーの輩出は非常に意義が高いので、やり甲斐、教え甲斐がある。
AGLの東京工業大学の1期生は2015年の春

28（筆者注）日本の大企業の購買担当者にはVBとの取引開始というリスクに見合うリターン（成功報酬）がないことが通例であろう。すると、大企業の経営者がトップダウンで決定するか、一定のVBの取引枠を制度化する等の環境整備が必要になる可能性があろう。
29（筆者注）地域の商店主や企業経営者の協力を得ることは、初等・中等教育段階でのビジネス感覚の涵養に寄与する可能性があると思量される。

2015.869

に卒業するが、研究者になる予定である。一橋

第三に、システマティックな思考様式が根付

大学の在学生は一度社会に出た後に研究者をいていないことがある。例えば、「おもてなし」指向して入学した20 歳代後半の者が多い。たの精神の本質は、顧客やユーザーが感じる可能

だ、道場での膝詰めの議論で、新しい発想・進性のある不具合を予め徹底的に検証し解消す

路等に新鮮さを感じる学生も少なくないので、ることである。これは、トヨタ生産方式の「カいずれはVBの起業を進路とする卒業生も現れイゼン」と同じであると自分は考えている。つる可能性があると思う 30。

まり、「おもてなし」は非製造業、製造業の両方、あるいは日本社会全体に通じる概念である。し

6．日本文化の「弱み」のVBへの影響

かし、日本の企業では、「おもてなし」が「暗日本文化の独自性・長所を伸ばすことが日本黙知」にとどまっており、トヨタのように「形的VC投資にとって重要であると論じてきたが、式知」化できている会社はそれほど多くない。

最後に日本の「弱み」とそのVBへの影響につ

特に、VBは組織と従業員が若いため、基礎をいても指摘しておく。

固めてから「おもてなし」を応用として教える第一に、「頑張りたくない」多数派の横並び体制をシステム化する必要性が高い。AGLで志向、出ようとする「杭」を打つ精神性が根強

はVBの起業家のようなリーダー層の育成を目

いことがある。この意識は社会人だけでなく、指しているので、このような点にも目配りして学生にも蔓延している。意欲のある一部のイノ

いきたい。

ベーターの行動を阻害し、VBの起業家を始めとするリーダー層の輩出にとって有害である。
第二に、「勝った後の行動が分からない」こ〔２〕日米のVBエコシステムとVC投資の現状と課題とがある。具体的には、独自性の強い（ある意ここでは、VB、VC、及び大企業とそのCVC

味「ガラパゴス的」）技術・製品で一時的に市等の最近の情勢について、株式会社ジャパンベ場を占拠した後に、成功体験に縛られてしまい、

ンチャーリサーチ（以下では、「JVR」と表記

他国・他企業が新たなイノベーションを武器とすることがある）の代表取締役である北村彰氏

して、再度挑んでくる可能性を考慮できないケに対して行ったインタビューを基に、日本でのースが少なくない（典型例は、現下の日本の家

VBエコシステムの発展のための課題とVC投資

電メーカー）。これは、VBが成長した後にも、のあり方に対する含意を得ることとする 31 32。

起こり得る問題である。
30（筆者注）連続的な起業家の輩出にはロールモデルの確立が必要であると思量される。
31 北村氏は、日立ソフトウェアエンジニアリング、日本IBMを経て、日本オラクル、イーシステム、セールスフォース・ドットコムなどのベンチャー企業の立ち上げに携わった。その経験を生かし、現在は、サンブリッジグローバルベンチャーズにおいて、数多くのベンチャー企業へ投資や経営のサポートを行う一方、大手企業へのコンサルティングにも携わり、経営者向けのコーチングや新規事業構築などの支援を行っている。また、NPO法人Japan
Venture Researchでは、代表理事を務め、ベンチャー企業の資本政策情報を日本で初めてデータベース化、起業家や投資家へ適切で有効な情報を提供し、VC投資に伴う適正な評価や資本政策の策定に資する活動を行っている。2011年に当社を設立し代表取締役として、ベンチャー企業のコンサルティング、
調査・研究、資本政策データベースの作成と、VB、VC等、VBエコシステムのアクターの交流サイトである「entrepedia（アントレペディア）」を運営
している（当社Web（http://jvr.jp/about-us）/より）。
32 インタビューは 2014 年12 月3日午後、東京において行った。

70

2015.8

1．日米でのシード・アクセラレータの勃興

ら1億円の資金がかかり、同時にプログラムのと日本でのVBエコシステムの萌芽

スキル習得にも時間を必要とした。このため、

1.1 シ
 ード・アクセラレータの背景と起業してから会社が稼働するまでに半年から1なったモバイル・コンピューティ
ング年かかった。
しかし、近年のクラウド・コンピューティン

米国では2010 年、日本では2011年以降、「シ

グの普及により、Amazon等を利用すれば月5ード・アクセラレータ（Seed Accelerator：以

千円程度で上記のような開発環境を構築するこ

下では、「SA」と言う場合がある）」が台頭しとができるようになった。プログラム言語も簡始めた。この時期、iPhone等を代表とするモバ

易化したため、極論すると数時間でビジネスを

イル機器が急速に普及したことによって、ITや開始可能になった。かつてのVBであった新興ネットに関する個人の身近なニーズを満たすシ企業群（日本では、楽天、グリー、DeNA、サーズやアイデアを学生等の多くの起業家が思い

イバーエージェント、デジタルガレージ、オプ

つき、ゲーム、広告、SNS等としてビジネス化

ト等、米 国ではGoogle、Facebook、twitter）、

する環境が生まれ一斉に拡大期に入った。こうあるいはそれらの企業の周辺のOBがSAとしてしたシーズを持つ若い起業家（新興企業での起業家のメンタリング、インキュベートと投資

IPO、コンサルタント会社でのベンチャー支援、をしている。

あるいは別の会社の起業を経験したことのある

なお、かつては米国のIT関連技術が日本に若者等）を、携帯電話向けのアプリ等を事業化

流入するのにテクノロジーギャップのため数年し、既にIPOを遂げた新興企業ないしは、そのかかっていたが、Webとモバイルのプラットフ

子会社のVCがメンター兼投資家として支援しォームに関してはOS（iOS等）が日米で共通で始めた（支援を受けた起業家の年齢は25歳かあるため、時間差は無くなっている。

ら35歳に分布しており、平均年齢は30 歳）。こうしたメンター兼投資家が「シード・アクセラ

1.3 日 本でのSAの動向とVBエコシステ
ムの萌芽

レータ」と呼ばれている。

日本では、当初ゲーム関連企業がSAとして
1.2 起
 業のコストの低下を促進したクラウド・コンピューティング

出現したが、その後、これらに刺激されて、通信（KDDI、
docomo、あるいはその周辺の企業）、

SAが拡大した要因としては、上記のような広告（サイバーエージェント、電通、博報堂、シーズの事業化コストが大幅に低下したことをオプト）、メディア（フジテレビ、日本テレビ）

挙げることができる。2001年頃、渋谷が「ビッがSAとして活動し始めている。敷衍すると、トバレー」と呼ばれた時期には、IT関連のビジ

当初は新興企業が中心で、最近では大手の広ネスで起業するには、サーバー等の設備、OS、

告・メディア関連企業がSAに進出しているのセキュリティなどのミドルウエアに8 千万円かである。

2015.871具体的にはインキュベート施設を低賃料で提ようなことがある。①大学の教員にもVCでの供するとともに起業家に助言をし、スタートア

投資、VBの起業、あるいは大企業での勤務とップに必要な50 ～ 100 万円程度の低額の投資

いった「ビジネス」の経験を持つ者が多いため、をVCとして行う。その際、エグジット（Exit）

学生に「ビジネス」の勘所を教えることができはIPOだけでなくM&Aも条件に投資をする。

る。また、②日本の大企業に比べれば、米国の中には、大企業とのビジネスマッチングをする

大企業はVBの製品・サービスを導入することSAもある。多くの新興企業系のSAは、それ自について積極的である。これは、将来的にその体が若い企業なので、メンタリングする起業家

VBが大きく成長した時に、「自分が第1号ユーと年齢が近く、技術的なバックグラウンドも概ザーである」ということにプライドを感じる調

ね共有している。このため、相互のコミュニケ

達担当者が存在するためである。VBの製品・ーションがしやすいこともSAの拡大の要因とサービスのβ版（試作バージョン）を自社の業なっている 33。最近では、新興企業系のSAで務の一部に試験的に導入して使い勝手の良しは日常的に、その他のSAも毎週、あるいは毎月、悪しを評価する。また、改良の提案をして、そ投資先の発掘、またはビジネスマッチングを目の後本格的にVBの製品・サービスを購入する的として「ピッチ・コンテスト」34 と呼ばれる会こともある。より重要な点は、大企業は長期的合を開催しており、その数も増加している。こな戦略に基づいて将来必要になりそうな技術・の会合で、起業家はアイデアを数分で投資家にサービスをシードステージのVBからも購入す

プレゼンテーションし、関心を持った投資家がることである。この背景には、経営トップが技

その後起業家と投資について交渉する。いわば、術を理解し、CTO（Chief Technology Officer）

起業家と投資家のための投資仲介のプラットフに強い権限を付与していることがある。このよォームとして機能しているのである。

うに、起業家を支援し育てようとする意識と仕このように、日本でもVBを連続的に輩出す組みがSVMのアクター全体に浸透している。

るエコシステムができつつある。これは良い流

ビル・ゲイツやスティーブ・ジョブズも起業初れだと思う。ただ、メンター的な新興企業と若期の段階では苦労しており、このようなSVM特い起業家だけでなく、より多様なアクターの参有の支援がなければ、成功することは難しかっ

加がVBエコシステムの発展には必要だと思う。

たのではないか。

2．日米のVBエコシステムの成熟度の差異

2.2 日本のエコシステムに欠けているもの

2.1 米国のVBエコシステムの特徴

一方、日本に目を転じると、①大学には、

例えば、エコシステムとしてのシリコンバレ

VB・起業家にVB経営、ビジネス開拓を教える

ー・モデル（SVM）の特徴としては、以下のことのできる起業経験、あるいは起業の成功体

33 一般に大企業のR&D部門は多くの人員を擁する大きな組織で自前主義で研究開発をしているため VBとの共有が容易では無い。
34「ピッチ（pitch）」には「強引な売り込み」という意味がある。米国では、エレベーター内での僅かな時間で起業家が投資家にアイデアをプレゼンテー
ションし売り込むことを「エレベーター・ピッチ（elevator pitch）」と呼び、これが、ピッチ・コンテストの語源となった。

72

2015.8

験者が少ない。また、②大企業がVBの製品・

外に本 店を登 記しているVBが占めている。

サービスを購入するとすれば、開発現場が取り2010 年には、この割合は1%未満であったため、組んでいるR&Dに必要な技術を自社で開発で日 本 のVBの ボ ー ン・ グ ロ ー バ ル 化（Born

きない時に、そのような技術を持っているVB

Global）が進んだことが分かる。しかし、日本を見つけ、上層部に具申して購入するというパのVBが世界的企業へと発展するためには、一ターンが主であり、長期的な経営戦略に基づい段の努力が必要と思う。日本のVCが供給する

た購入は少ないように思う。この背景には、経金額のロットがなお小さいので、海外、特に米営トップが技術を理解できていないことがあ国のVCから資金を調達しないと世界展開に必る。結果として、経営上層部に戦略的な購入を要な大きな投資は難しい。しかし、海外に立地具申すべきポジションも、たとえ対象が自社のしている日本のVBの多くは、未だに日本のVC業務の一部での試作品の購入であるとしても、から資金を調達している状況にある。海外に進それによるリスクを回避しがちになり、VBの製出したVBは、開発した技術・サービスの営業

品・サービスがなかなか大企業に導入されない活動を行う段階になると、市場の特徴が分かりとみられる。

易い日本をターゲットとする場合が多い。日本

こうした状況の改善のために、大手広告代理の市場や製品・サービスの特殊性を反映したマ店系のSAはVBと大企業との共同研究・共同開ーケティング戦略は海外のVCに説明しても理発のマッチングを行っているが、現状では、大解されにくいが、日本のVCには理解されやす

企業側の担当者が「会社の方針」としてではない。このため、日本のVBは海外でも日本のVC

く「個人」としての資格で参画しているケースから資金を調達しているのである。米国を始めが散見されるにとどまっている。端的に言うと、とする海外の市場を開拓する際には、社会・生大企業が「本腰を入れていない」ように見える。

活・土地の特性の理解が営業活動に必要となるが、日本人には難しい。このため、米国人等、3．日本のVBのグローバル化の課題

現地の優秀なセールスパーソンが必要になる

5, 6年前に比べるとネット環境のボーダーレ

が、これには数千万円単位での人件費が必要

ス化が顕著となる中で、ネット関連のVBのアになる。また、「日本企業」としての「カルチ

イデアは世界各国で共通化しており、いち早くャー」、「こだわり」を捨て、「グローバル企業」

事業化して世界市場に展開することが重要でとして生きていくという「決意」が必要であろある。

う。例えば、セールスフォース・ドットコムは実際、当社（JVR）の調査では海外で起業し創業後の営業拡大期に 米国ではIBMの副社ている日本のVBが約100 社に達している。加長（Vice President：VP）を全世界営業VPとえて、拠点の場所が国内と海外のVBを合わせして採用し、欧州ではSAPの営業トップを欧州て、VC等からの日本のVBの資金調達額の合計

営業VPとして採用した。同様のことを日本企をみると、2014 年の1-9月では、その1割を海業ができないわけではないだろう。

2015.873

シリコンバレー在住の日本のVBが真にグロだったことが分かるケースが多い。つまり、技ーバル化する場合には、上場の場所も日本では術を化体した従業員・技術者を手っ取り早く雇なく、米国になるだろう。このようなモデルはう方法として戦略的にCVCを行っているので既に存在している。イスラエルは軍事関連のITある。

技術（スパイウェアやセキュリティ関連）が発

CVCがVBに投資する場合のタイプは2つあ展しており、その技術を基に起業したVBがシる。第一に、VBが自力で開拓することが難し

リコンバレーに移り、米国のNASDAQでIPOすいマーケットを握っている大企業に技術を使っるケースが多い（国別のIPOの件数をみると、てもらうように売り込むというタイプである。

米国以外ではイスラエルが首位、中国が 2 位）。

こうしたVBはCVCからの投資を受け入れる際

これを、自分は「イスラエル・モデル」と呼んに、IPOを目指していることをCVC側に伝え、でいるが、同様のことが日本発のVBでも起き利益相反による後日の紛争を予防するように投るようになるだろう 35。

資契約を締結することによって、VBがIPOを実施することができる環境を確保している。第二4．日本の大企業と系列CVCの現状と課題に、大企業からのリクエストで行われるタイプ

4.1 日本のCVC投資の現状と功罪である。これは、大企業が投資先VBの技術等

足元で日本のCVC投資が活発化している。

を他社から囲い込むことも目的としており、VB

しかし現状では、日本のCVCの担当は予算のが大企業のいわば「下請」になるので、M&A

消化と管理しかしていないように見える。既にがVBとVCのエグジットの前提となる。米国で述べたVBの技術・サービスの購入のスタンス

は、大企業が自社のR&Dやブランディング等と同様に、日本の大企業のCVC投資は長期的の経営戦略上必要であれば、VBが赤字企業で戦略に基づいているようには思えない。米国でもM&Aの買い手となる。例えば、あるVBが「多は長期的戦略に基づいてCVCを行っており、近数のユーザー」を獲得していれば、
大企業は、
「多

接した分野ではあるが一見すると事業との関連

数のユーザー」の存在に価値を見出し、VBの性が分かりにくい企業への投資を行うことがあ

企業価値を算定しM&Aを行うのである。このる。投資の受け入れ後もVBは比較的自由に活ため、M&Aは、VBとVCにとっての貴重なエ動しているため、利益相反の問題が起きにくい。

グジットの手段となっており、起業家は売却代

しかし、投資家である大企業は戦略的に必要だ金を基に、シリアル・アントレプレナーになる。

からこそ投資をしていることは間違いなく、数このようなサイクルでVBエコシステムが機能年後に、投資先の技術が新事業に必要なもの

しているのである。

35（筆者注）イスラエルのイノベーション・エコシステムについては結語で若干言及している。なお、早稲田大学ビジネススクールの入山章栄准教授は、「超国家コミュニティ（Transnational Community）」と呼ぶ「ベンチャーキャピタリストや国際的な大企業の社員、エンジニア、あるいは大学の研究者をも巻き込んで、特定の国と国…をつなぐインフォーマルなコミュニティ」が形成されつつあると論じている（入山章栄『世界の経営学者はいま何を考えているのか 知られざるビジネスの知のフロンティア』英治出版（2012）、215,216 頁）。この「超国家コミュニティの発展」が、「アントレプレナーシップの国際化」、即ち「ボーン・グローバル・ファーム（筆者注:ボーン・グローバルVB）が台頭したり、ベンチャーキャピタリストが海外のスタートアップに投資したりするようになっている」ことの背景にあり、「日本にも超国家コミュニティの『芽』が最近になって出てきているように見える」と考えている（入山（2012）、221,222 頁）。端的に言うと、現在米国の経営学界（国際起業論）で注目を浴びている「アントレプレナーシップの国際化」、「超国家
コミュニティの台頭」が国を跨いだイノベーション・エコシステムの「共生」につながる可能性があり、日本にもその萌芽が見られるのである。

74

2015.8

これに対して、日本の大企業にとって赤字のレーを始めとして海外に拠点を置くVBが増え

VBを買うことは、100％ないとは言えないものている。また、ペプチドリームのように、国内の、一般的には難しい。これには、単なるリスよりも海外の製薬会社にいち早く注目され、研ク回避的な性向だけではない問題が内包されて究開発の契約に至るバイオVBも現れている。

いる。

こうした伸び盛りのVBの技術を導入しなければ、日本企業はオープン・イノベーションの世

4.2 V
 Bの製品・技術の購入とM&Aを妨げる大企業のNIH問題
日本の大企業について、しばしば「NIH（Not

界的潮流に後れをとってしまいかねない。いず
れかの時点で、NIHに拘っていられなくなるだろう。

Invented Here.）」と呼ばれる問題が指摘され対応を加速させる対策としては、第一に雇用ている。これは、大企業が自社開発の技術に拘の流動化を進め、ノンコア技術とその技術者の泥し、VBの技術・サービスを購入しないといスピンオフを許容するカルチャーを大企業に醸う問題である。その一因として、日本の大企業成する必要がある。第二に、韓国では政府自体

製造業は多くの技術者を社内に抱えており、そがオープン化しVBから優先的に調達しているの雇用を維持しなければならなず、革新的なことにならって、日本も国がVBを優先すべき

VBの技術を導入することについての足かせにではないだろうか。ただし、中間に大企業を介なっていることがあるように思う。大手の電機在させることを条件にすると状況は変わらない

機器、通信機器メーカーには軒並み5 千人規模と思われる。

の技術者・研究者がいる。社外のVBからの技術等の導入は自社開発の技術と結びついている技術者の雇用が余剰化するということを意味す

5．日本のVCの課題
5.1 日本のハンズオフ型VCの功罪る。このため、雇用の維持が優先され、VBか

金融機関の系列VCをみると、以前は銀行系

らの技術・サービスの購入もVBのM&Aも進までは概ね3千万～ 5千万円、保険会社系では約ない。結果として、R&D投資の生産性・収益

1,500 万円と投資金額に上限があった（2013年

性が重視されず、イノベーションの停滞を招い頃から1億円以上、あるいは1億円規模の投資ているのである。

の事例も散見され始めているが、従来と同様の加えて、危機に陥っても国が助けてくれると上限での投資も一部に残っている）。また、シの感覚を大企業が根深く有していることがあるードステージには投資せず、ハンズオフでリーのかもしれない。こうした感覚が続く限り、ノドVCにならない。さらに、キャピタリストが 3ンコア技術が社内に死蔵され、スピンオフVB

年程度のスパンで異動してしまうので、投資先も生まれにくい。

VBの経営を把握しないし、助言もできない。

ただ、NIH問題への対処を大企業に促す動き

このため、株主総会を欠席するケースも多い。

も起きている。既に述べたように、シリコンバ

ハンズオンVCはリスクをとってシードステ

2015.875

ージから「紙（ビジネスプラン）」に投資し、ンドの存続期間である10 年程度の時間が必要

段階的投資 36 を行っているので、ハンズオフ

である。したがって、VC子会社独自での長期

VCの投資は、その努力を部分的に減殺する可的な人材育成が必要になる。銀行本体では数能性がある。また、金融機関系のVCは相対的

年ごとの人事異動が行われることが通例であるにリスクが低いレーター・ステージのVBに資が、VC子会社に関しては例外を設ける必要が金を出すので、資金がVBに集まりすぎ、VBのある。

経営の規律に悪影響を及ぼす 37 ケースもないわ
けではない。

また、人材がいないところから育成するには、外部からVCファンドのゼネラル・パートナー

ただ、銀行系を例にとると金融機関系列の（GP）の経験のあるファンドマネジャーを採用

VCにも一定の役割はある。そもそも銀行が伝して、社内でスキルを伝播することが必要であ

統的に競争力を有する業務は融資である。銀行

ろう。通常、GPは成功報酬と投資に関する決系VCの主たる機能は、投資先VBの業容が拡大

定権限を必要とする。したがって、それらの経し、利益を安定的に計上できるようになった段験者とVC子会社内で育成する人材の報酬体系

階で、増加運転資金や設備資金の需要に対しの整合性を確保するために、報酬政策を変更して銀行本体が融資（debt）で資金を供給するなければならない。ただ、完全な成功報酬に移ためのリレーションシップをVBの段階から構行する必要はない。なぜならば、系列VCのキ築しておくことである。この機能に対するニーャピタリストも本体の金融機関の職員と同様

ズはVBサイドにもある。ただ、銀行系VCとに、社宅や年金、社会保険等の福利厚生を付VBとのリレーションシップ 38 の有効性を高める

随給与として支給されるからである。したがっためには、VC投資をVBの事業に現在よりも関て、系列VCの報酬制度は以下のようにするこ

与するようなスタイル、あるいはハンズオンにとが有効と思われる。すなわち、現在の固定給改善する必要がある。

を例えば10％下回る水準（90%=100−10）に削減し、努力すれば達成できる目標を予め設定

5.2 ハ
 ンズオンVC投資に必要な組織・人事・報酬体系

し、達成すれば、報酬が現在と同額（100%）になるように成功報酬を支給し、目標を超過達

このためには、銀行系VCではキャピタリス

成した場合にはさらに10％までの成功報酬のトの人事政策を変えることが必須の条件とな上乗せ（110%=100+10）も認めるのである。

る。キャピタリストが一人前になるには、ファ

なお、パーセンテージは経済・物価情勢その36（筆者注）段階的投資については後述する。
37（筆者注）資金を調達する企業に資金が過剰に集まることによってその企業の経営の規律が弛緩することを企業金融論において「ソフトな予算制約問題（soft budget constraint problem）」と言う。
38（筆者注）そもそも、全てのVBがIPO、ないしは黒字化できるわけではなく、その時期も計画通りに進むとは限らない。加えて、結果的に廃業・破綻す
るVBも少なくない。つまり、
VBへの投資は本来的に「リスク・マネー」なのである。このため、
VCは、
通常「負債（debt）：有期限」ではなく「資本（equity）：
無期限」によって資金を供給する。ところが、無期限の「資本」を供給しているにも関わらず、VBの事業が計画通りに進まないと、普段はハンズオフ
でVBの経営への助言等の関与をしないにも拘わらず、投資を回収しようとするVCが一部にみられる。その根拠・ツールとして、投資契約に盛り込んだ
株式公開努力義務と起業家個人への株式買戻し義務の条項が利用されるが、このような条件での投資は、期限の利益喪失事由を定めて、起業家を連帯保証人として行う融資、すなわち「負債（debt）」とほとんど変わりがない。このため、VBサイドは不満を持ち、VCとVBのリレーションシップ、広義には、信頼関係の構築と維持に悪影響を及ぼしているとしばしば指摘されている。

76

2015.8

他の条件の変化に基づいて、調整する必要が化しないように条件を定めた契約がなされるたある。また、エグジットのタイミングはファンめである。また、日本でもここ数年で普及してドを担当した時期によって異なるので、目標はきた段階的投資は種類株式で行われることが前利益だけでなく、投資をいかに積極的に行った提になってきた。おそらく、現時点で新規に行かについても考慮すべきであり、担当者ごとにわれるVC投資の件数の内、7 ～ 8割には種類

着任の時期や任期内の経済情勢等も踏まえて、株式が利用されていると思われる。これは以下個別に設定することも必要である。

のような要因による。第一に、近年、VBが急成長し、創業 2年目で数億円の調達をするケー

5.3 日米の種類株式の利用状況

スもあり、億円単位という巨額の投資を行うた

米国では、VC投資は種類株式による段階的

めに、VCが種類株式によって希薄化等のリス投資（ラウンド投資）が前提である。これはシクを保全する傾向が強まっている。第二に、リードステージからリスクを取ってハンズオン投ードVCとしての役割を主に担う独立系のVCや資を行う先発のVCは希薄化防止条項（anti-

CVCの場合、種類株式を用いることが一般的

dilution provision）等で後発の投資家に対してであるが、これらのVCのプレゼンスが高まっ

ガードを張る必要があるためである。ただ、近ている。第三に、リードVCが種類株式を利用

年は、リーマンショック後概ね経済が回復傾向

すれば、必然的に銀行系や保険会社系のVCもをたどっていることと、金融が緩和されていた

種類株式を利用して投資することになる。

こともあり、VB側に有利な条件で種類株式が発行されている。加えて、モバイル化とクラウド化が進展した影響で、特にIT関連のVBの事

6．オープン・イノベーションによる日本のVBエコシステム発展のための課題

業の成否が 2 ～ 3年で明らかになるため、VC

最後に、日本のVBエコシステムが一層の発が投資契約の条件交渉に時間をかけていられな展を遂げるためには、IT関連産業だけではなく、くなっていることも、この流れを促進している。

電機、自動車、化学などのモノづくり全般にわ

このため、「相対的に」VBサイドに有利な投資たる大企業の参加が必要であり、これらの伝統契約が増えている。

的産業がNIHを克服し、オープン・イノベーシ

一方、
日本でも種類株式の利用が増えている。

ョンの創出に対してより前向きになることが望

投資する金額は少ないがSAは「紙（ビジネス

まれることを指摘しておく。既に述べたが、日プラン）」に投資するため、起業家を規律付け

本企業が競争力を維持・向上していくためには、るために種類株式を利用する。SAが種類株式

不可避的に世界的なオープン・イノベーション

で投資を行う主たる理由は、米国と同様にシーの潮流に対応しなければならないと思われる。

ドマネーの投資はリスクが高く、株価の設定

換言すると、対応した企業だけが競争力を向上（Valuation）も難しいため、一定のシェアを保し、生き残ることができるということである。

持するためには、次のラウンドでシェアが希薄

この点で、大学と伝統的産業が世界でも有2015.877

数のシード技術を有していることは日本の強みは後述）。

である 39。それらの組織の研究者に対してビジネス感覚を醸成することができれば、大学発

1.2 米国大学の技術移転の端緒と経済効果

VBや大企業からのスピンオフVBの拡大が加速

米国の大学からの技術移転は世界のモデルし、現在萌芽期の日本のVBエコシステムの一になっている。
「技術移転の父」と呼ばれてい層の発展につながるものと思われる。

るのがニルス・ライマース（Niels Reimers）氏であり、1969年にスタンフォード大学のOTL〔３〕産学連携による技術移転を通じた大学発（Office of Technology Licensing）を設立した。

VBの創出とエコシステムの発展の課題

その後マサチューセッツ工科大学（MIT）、カ

ここでは、株式会社東京大学TLOの代表取リフォルニア大学のバークレー校（UCB）とサ締役社長である山本貴史氏へのインタビュー 40

ンフランシスコ校（UCSF）等の技術移転機関

から、産学連携による大学発VBの創出とベン（TLO：Technology Licensing Organization）

チャー・エコシステムの発展の課題についてのの起ち上げに携わり、現在はコンサルタントと含意を得る。

して世界各国の大学等の技術移転機関の設立や運営のアドバイスを行っている。

1．産学連携による技術移転の必要性と現状
1.1 産学連携の日米の状況

米国では、大学は知的財産の生産工場の役割を担っており、大学の技術移転は中小企業支

米国では産学連携のインパクトは非常に大き援につながっている。大学の技術を用いた製品・い。大学の新規発明届出件数、特許出願件数、サービスの売上高（グーグル等、大学発VBを技術のライセンスの件数・収入は日本を大きく除く）は10 兆円以上に達し、大学の技術移転

上回っており、2011年には、産学連携による新は70 万人以上の雇用を創出するなど、経済の製品の数は591件、大学発ベンチャーの起業数

活性化に寄与している。

は671社に達している（日本には正確なデータがない）。

有名な例が、後にバイオVBであるジェネン
テック（Genentech）の誕生につながり、300

米国では、産学連携がイノベーションのエン

億円（2 億5 千万ドル）のライセンス収入をスジンであり、VBや中小企業が大学の技術を積タンフォード大学にもたらしたコーエン・ボイ

極的に利用して成長している。日本の産学連携

ヤー特許の技術移転である 41。Googleの技術もと（大学発）VBを巡る環境は米国に比べるとスタンフォード大学のOTLから出願された。

まだ遅れているが、流れは変わってきた（詳細Bose、シスコシステムズ、Sunマイクロシステ

39（筆者注）近年、日本人科学者が頻繁にノーベル賞を受賞しており、その中には、大学の研究者だけではなく、企業内の、あるいは企業出身の研究者が散見されることを想起されたい。
40 2014 年11月27日午後、東京において実施した。
41（筆者注）ジェネンテックは、スタンフォード大学のスタンリー・コーエン教授とUCSFのハーブ・ボイヤー教授との特許であるDNA組み換え技術（ヒトのタンパク質を簡単に大量生産することを可能にする）を事業化したバイオVBである。同社はボイヤーと投資家であるボブ・スワンソンが共同で1976年に創立し、この技術を用いて糖尿病の治療薬であるインスリンの作成に成功し、医学の発展に大きく貢献し、その後日本の大手製薬会社を上回る規模に成長した（2009 年にロシュの完全子会社となった）。この特許はスタンフォード大学のOTLによってライセンス供与が行われた。

78

2015.8

ムズ 42（SunはStanford University Networkのなっており、閉塞感を強く持っていることがあ略）等も大学発ベンチャーである。

る（これには、さまざまな実例の報道から大手大学には、社会問題の解決につながるような企業といえども必ずしも安泰ではないとの認識

有望なシード技術が数多くあることが米国の経が広まっていることも影響している）。第二に、

験から分かる。日本でも、ヤマハのシンセサイ

Facebookを始めとする、米国の大学発企業のザーの技術はスタンフォード大学からライセン経営者が、ロールモデルとして、日本の学生にスされたものであり、帝人、TDK、味の素、荏

とっても「Cool」であるとの意識が浸透してい原製作所等は大学発である。以下に述べる日米

ることである。

の大学生の起業に対する意識を比べても、産学連携による大学発VBの可能性が日本でも高まっている。

2．東京大学TLOの取組み
2.1 産学連携の理念と実績
2.1.1 産学連携の理念とスタンス

1.3 大学生の起業に対する意識の日米比較
1.3.1 米国

東京大学TLOは、1998年に設立された。東京大学で生まれた知の社会への還元を目的に、米国、特にシリコンバレーでは、経営のノウ

東京大学と産業界の橋渡し役となるべく、東京

ハウやスキルを持っていない「若者」もアイデ

大学の技術（発明、ソフトウェア、試料等）のアや技術（材料）を事業化（料理）するために、

マーケティング活動、ライセンス活動に力を入製品化やターゲットとする市場に関して「大人」

れている。

であるエンジェルが助言する仕組みがあり、社

米国と同様にイノベーションの創出とVB、会全体として起業家とVBの成長を促すエコシ

中小企業の支援につなげるために、産学連携をステム（生態系）が確立している。

行っている。自分は、ライマース氏とのコンサ

このため、特に、米国の一流大学では、起業家を目指す学生がほとんどである。MITのビジ

ルティング契約に基づいて、産学連携に関するノウハウを学んだ。

ネススクールのある教授は、複数の会社を起業

当社の特徴は端的に言うと「マーケティング

したい学生がいるため、「『150%』の学生が起モデルの実践」である。目的は特許出願ではな

業家を目指している」とまで表現している。

く、技術の「事業化」である。ベンチャー・中
小企業への積極的なライセンス活動を行ってお1.3.2 日本

り、海外へのライセンスにも注力している。

東京大学でも起業を目指す学生が現れてい東京大学の関連機関（後述）と連携して、る。これは今までにない動きであるが、その理研究段階からシード技術の事業化に関与してい由は二つある。

る。例えば、東京大学の研究成果として開発さ第一に、大手企業で働くことに夢を持てなくれた技術を基に起業するべきか否かについて、

42（筆者注）2010 年にオラクルに買収された。

2015.879研究者や学生と一緒に検討し、製品・サービスの他の関連機関とは以下のように役割を分担を売り込むところまで踏み込んで支援している。

し、競合しないようにしている。
大学の産学連携本部は共同研究契約、東京

2.1.2 技術移転の実績

大学エッジキャピタル（以下、UTEC）は資金

東京大学TLOでは、他の大学にとって課題

供給、当社は技術のライセンシングである。国となっている「マーケティング」に重点を置い立大学が直接VBに出資する制度が始まるが、ており、これまでの実績は以下の通りである。

既に設立されている民間企業であるUTECの事
業を圧迫することはできないので、現在、東大①発明届出件数は概ね、毎年600 件台を中心に推移

では民業圧迫にならない形での出資のあり方についてUTECも交えて検討している。

②出願件数は増加基調で推移し2013年は1,055 件となった（海外へのライセンスに

2.3 学外組織との連携も注力していることもあり、出願場所の別

大学発VBの育成や大学内の技術の事業化のにみると、2011年以降、海外が国内を上ために、UTECは他の大学とも連携している。

回っている。
）。

当社でも関西TLO（京都大学）と情報交換し③契約件数も共同出願契約を中心に増加基ているほか、山形大学医学部とは2013年から調で推移しており、
2013年は351件となった。

連携している。国外については、英仏の大学と④ロイヤリティ総額は、2005年から2012年

情報を交換しており、フィンランドの大学とも

までは、2 億円前 後で 推 移していたが、人的交流の実績がある。今後、大学間の国際

2013年には7 億円近くにまで増加した。

連携網を広げていきたいと考えている。
TLO間の情報交換のネットワークは地域毎

産学連携は、当初特許の出願費用や人件費に拠点となる大学のTLOに、その地域の他のが嵩むため赤字が拡大し、その後ライセンシン

大学の情報が集約され、拠点大学のTLO間でグが軌道に乗り、利益を計上するまでに長い時交換されるスタイルが主流になるものと思われ間がかかる（赤字の拡大→赤字の縮小→収支る。これは、有効性の高い情報交換には、各の均衡→黒字の拡大、という「ホッケースティ

TLO内の知識・経験が豊富なキーパーソンに

ックカーブ」と呼ばれる成長経路を辿る）。ラ

よる、いわば「口コミ」的な要素が存在するか

イマース氏が手掛けたスタンフォード大学ではらである。

18 年、MITでは10年を要した。当社もここ数
年黒字基調を維持している。

3．支援先企業からみた日本のVBと中小企業の可能性

2.2 大学の関連機関との連携・役割分担
産学連携を円滑に進めるために、東京大学

80

3.1 東大の技術を事業化した企業の事例
3.1.1 バイオVB

2015.8ペプチドリーム㈱は、東京大学先端科学技3.2 可能性のある業種・技術術センターの菅裕明教授（現、理学部教授）に

バイオ系は有望である。また、材料系の研究より開発されたRAPIDシステムを用いて、創薬者数の日米比は1対1なので、この分野の日本プロセスで最も重要なステージである医薬候補の潜在的な競争力は高い。東京大学TLOには、化合物の探索に特化した企業である。2006年

バイオ、材料系だけでなく、その他にも移転可に設立され、2013年にIPOを行った。

能な多数のシード技術やソフトウェア等があ

国内外の大手製薬会社と基礎研究（開発）り、企業に活用してもらいたい。

あるいは共同研究の契約をしている（2009年：
アステラス製薬、2010年：ノバルティス（スイ4．日本のVBエコシステムの発展の条件

ス）、ブリストル・マイヤー（英国）、アムジェ

以下では、VBエコシステム内の主要なアクン（米国最大のバイオVB）、
ファイザー（米国）、

ターの役割について述べる。

2011年：田辺三菱、第一三共、アストラゼネカ（英国）、グラクソ・スミスクライン（英国）、
2013年：イプセン（フランス）等）。

4.1 大企業
4.1.1 VBの契約先として
米 国 で はCTO（Chief Technology Officer）

3.1.2 中小企業

あるいはCSO（Chief Science Officer）は、3年1993年に創業した㈱ワカイダエンジニアリンの任期中に業績をあげないと評価されない。つグ（東京都）は、活性炭フィルタを製造する、まり、何もしないことが自分にとってのリスク

資本金 2,500 万円、従業員17 名の企業である。

なのである。このため、自社の発展のための戦

東京大学アイソトープ研究所（野川憲夫元助略に寄与する可能性があれば、新しい技術を教 43）、東 洋 紡 績 ㈱との 共 同 研 究 によって、持つ企業への出資やその企業との提携、購入

2010年に放射性物質除去フィルタ及びそれをについてアクティブであり、委譲されている権用いるフィルタユニットで特許を取得した。こ限を用いて迅速にその場で意思決定している。

れは、当初は、研究施設等での安全装置として新しい技術はポジティブな面よりもネガティブ

開発したものであったが、東日本大震災後、福な面の方が目立つ場合が少なくないが、米国の島第一原発に急きょ採択され、その後第二原発

CTOは多くの企業に投資することによって、リにも納入されている。この技術を用いて、世界

スクを分散している（1勝 9 敗でも、その1勝で初の放射性物質を除去できる家庭用空気清浄

利益を出せば良い）。

機の販売も開始した（PM2.5 も除去することができる）44。

この点で、合議制を主とする日本の大企業のマネジメントシステムでは、ネガティブな面のある技術の購入等についてリスクを取りにくい

43（筆者注）福島大学うつくしまふくしま未来支援センター特任教授（同センター Web（http://fure.net.fukushima-u.ac.jp/staff/）2015 年1月13日閲覧）。
44（筆者注）2014 年には、放射性物質除去とPM2.5 対策として、高性能空気清浄器と活性炭素繊維フィルタの中国への輸出も開始した。

2015.881

（負けは許されない）。このため、米国の企業にスクを回避しようとのスタンスに傾きがちにな比べて意志決定のスピードに難がある。世界的るのではないだろうか。

なオープン・イノベーションの流れの中におい

結局、VBとの取引にしてもCVCにしても、て、NIH（Not Invented Here）問題、すなわ

大企業のリスク回避的な性格を変えるために

ち社外で開発・発明された技術を導入すること

は、米国と同様に、何もしないことがリスクとについての消極性や躊躇がなお根強いように思なるように、人事評価のシステムを改革するこわれる。

とが必要だと思う。

例えば、前述のペプチドリームの大手製薬会
社との基礎研究や共同研究の契約をみると、日4.2 VC

本企業よりも海外の企業の方が積極的だったよ

VBは、シード・ステージやアーリー・ステ

うに思われる。これは、イノベーションにおいージでは赤字であることが通例であるが、このて日本企業が海外企業に後れを取ることにつな時期にこそ資金が必要である。これらのステーがりかねないため、改善すべきである 45。

ジのVBへのリスクマネーの供給には、日本のVCはなお消極的である一方で、相対的にリス

4.1.2 CVCとして今 の と こ ろ 日 本 のCVCは、 財 務 的 投 資

クの低いレーター・ステージのVBにハンズオ
フで投資するVCが少なくないように思う 46。

（financial investment）と戦略的投資（strategic

また、日本のVCは技術に対する専門性とVB

investment）のどちらを指向しているのかはっの経営を円滑に動かす指導力に課題があると思きりしていないが、どちらかというと前者が優う。VBの内、特に、大学発VBの歴史は米国に勢に見える。

比べて浅く、起業家も経験不足の若者が少なく財務的投資は財務部や企画部など経営トッない。このため、ハンズオン投資を行うとしてプに近い部署が担当すると思われ、これは本業

も、投資先VBの取締役会で助言をするだけでと無関係の業種でも投資先の株価が上がればなく、製品・サービスの販売先の開拓に一緒に良い。一方、戦略的投資は研究開発部門や事汗を流すといった、よりパターナリスティック業部門が担当することが多く、経営トップとやな支援が求められているのだと思う。

や距離があるのではないだろうか。すると、株加えて、大学発VBはシード・ステージから価が上がらない場合には、自社の本業の売上高

IPOに至るまで時間がかかるが、日本のVCの等の増加に寄与することを役員会で説明しなけ

投資期間は通常最長で10年である。このため、ればならない。このため、どうしても失敗のリ

投資先VBが公開基準に達すると、すぐにIPO

45（筆者注）UTECの郷冶友孝氏（株式会社東京大学エッジキャピタル代表取締役社長・マネージングパートナー）が、2014 年10 月2日に独立行政法人経済産業研究所（RIETI）の BBLセミナーで行った講演「UTEC（東京大学エッジキャピタル）創設から10 年間の取り組みについて」の議事録（RIETI
Web（http://www.rieti.go.jp/jp/events/bbl/14100201.html?stylesheet=print）には、日本の学者の発見を基に、外資系のメガファーマが商品化した肺がんの治療薬の例について、以下のように記載されている。
「…厚生労働省は、『医薬品産業ビジョン（平成 25 年 6 月）』の中で、『…外国の巨大製薬企業とは規模の違いがあり、リスクを許容できる経営資源に差はあるものの、国内製薬企業でも、思い切った経営判断を行わなければ、外国の製薬企業の後塵を拝することになる』と指摘しています」。
46（筆者注）このような投資スタイルが、後述する日本のVCの収益性（IRR）の低さにつながっている可能性が高い。また、「ソフトな予算制約問題」を惹起する可能性もあろう。

82

2015.8

を要求するVCが少なくない。IPOによってVC大企業をリタイアした者や現役の者もおり、個はエグジットできるが、ビジネスモデルを確立

人的に参加している者が多いが、大阪大学やしていないと、そのVBはIPO後に順調に成長

東北大学の大学発VBに対する出資金事業の担することができず、株価も低下し以降のエクイ当者もいる。

ティ・ファイナンスに苦労する。このような事態に陥るのを防ぐために、日本のVCは投資先

4.3.2 起業後

VBのビジネスモデルや実状に応じて、IPO後の優れた技術の研究者が、優れた経営者とし発展も見据えて、投資期間を設定すべきである。

てのスキルを有しているとは限らないことは日米に共通する。シアトルのワシントン大学では、

4.3 「材料」の「料理法」をメンタリングする「大人」
技術と資金という「材料」があれば、ベンチ

シード技術を事業化する際にIPOの実績のある
企業経営者のチーム（CEO、CTOなど）を丸ごとヘッドハントしている 47。

ャー・エコシステムができるというわけではな

日本にも、大企業OB等には、VBを経営するい。若い起業家を支援する知識や経験の豊富

経験やスキルを有した人材は多数いると思われな「大人」が「料理法」（事業化）を支援する

る。こうした人材がVBの経営に成功する例が必要がある。

いくつか現れ、ロールモデルになれば、経営者を指向する人材が一挙に増える可能性があると

4.3.1 起業前

みている。

日本でも「大人」によるVB支援のプラットフォームになりそうなものとして、シリコンバ

4.4 大学・政府

レー駐在経験のあるビジネスマンの任意の組織

産学連携にはVBエコシステムの構築とも関わである「SVIT（Silicon Valley in Tokyo）」がりの深い課題が多く、以下のようなものがある。

ある（自分は、シリコンバレーに駐在してはいなかったが、当初から参加していた）。

4.4.1 評価指標
産学連携の評価指標を次表のように、従来

当初は十数人規模で懇親会を時々開いていのものから新たなものへと変えることが必要でたが、勉強会も開催することになった（自分があると議論されている。これは、大学の産学連発案者ということになっている）。その勉強会

携をマーケティングモデルに転換させるためでに起業を志す者も参加するようになり、その起ある 48。また、産学連携による経済の活性化を

業家候補のビジネスプランを参加者が「揉む」、

促進するように公的研究費を大学に配分する政「ブラッシュアップ」するための助言・支援を府にとっても必要であろう。なお、評価指標を行うようになっている。参加者は現在約50人

変えるためには、各大学の産学連携の実績の公に増加しているが、その属性は多様で、すでに表が不可欠である。

47（筆者注）米国では、人材としての「経営者」の市場も機能しているとしばしば言われる。
48 大学間でのモデルの共有も必要である。

2015.883従来の評価指標

新たな評価指標（「長期的」に評価する）

共同研究・受託研究・公的研究費 共同出願件数・額獲得
受託出願件数・額共同研究や受託研究から生まれた製品・サービスの数と売上高

ライセンス件数・額
ライセンス、共同出願、著作権、ロイヤルティ収入・額
マネジメント
共同出願契約件数

ライセンスや共同出願によって生まれた製品・サー
ビスの数と売上高

ベンチャー支援
起業支援

ベンチャーが提供する製品・サービスの数と売上高

ベンチャー起業件数
IPO件数（図表Ⅲ－１）国別のRTTPの人数

4.4.2 人材育成
TLOや大学の産学連携本部のような機関で産学連携に従事するには経験や人脈が必要である。したがって、ノウハウは組織よりはむしろ個人に蓄積される。若い人材を長期的に育成するためには生活の安定が必要であるため、現在の任期付の採用ではどうしても限界がある。
また、国際的に産学連携を推進するためには、技術移転実務の専門性を保証する国際的なステータスであるRTTP（Registered Technology
Transfer Professional）49 を有する人材の育成も課題である。世界全体で228人いるが、日本は自分を含め6人だけである（アジアでは他にインドと中国に各1人）。日本より人口・経済の規模の小さい南アフリカでも6人いることを踏まえると、日本では一層の人材の充実が必要である（図表Ⅲ－1）。

国
米国
英国
オーストラリア
ドイツ
デンマーク
ベルギー
カナダ
ノルウェー
オランダ
南アフリカ
日本
スイス
スペイン
オーストリアニュージーランド
イタリア
アイルランドスウェーデン
ポルトガル
ポーランド
インド
中国
合計

人数

75
27
23
21
12
11
10
9
7
6
6
4
3
3
2
2
2
1
1
1
1
1
228

構成比
（%）
32.9
11.8
10.1
9.2
5.3
4.8
4.4
3.9
3.1
2.6
2.6
1.8
1.3
1.3
0.9
0.9
0.9
0.4
0.4
0.4
0.4
0.4
100.0

（資料）ATTP Web（http://www.attp.info/registration/
registered-professionals.asp）（注）筆者作成（出所は、2014年12月1日閲覧）

いはTLOがファンドを設定して調達した資金を研究に充当し、その成果を企業にライセンスし、

4.4.3 GAPファンドの構築
企業が関心を持つことができるまでにあと一歩という技術には日本の大学では資金がつきにくい。このため、基礎研究（資金が比較的つき

ロイヤルティ収入でファンドの資金供給者に還元するのである。
欧米ではGAPファンドは既に一般的であり、日本でも普及させる必要がある。

やすい）と事業化までの間に、必要となる資金のギャップができる。これを埋めるのがGAPフ

4.4.4 海外ライセンスの自由度向上

ァンドであり、例えば、大学の知財本部、ある

海外への技術のライセンシングについてみる

49（筆者注）RTTPは、プロフェッショナル技術移転実務者の国際承認機関であるATTP（Alliance of Technology Transfer Professionals）が認定するス
テータス。

84

2015.8

と、大学の資金で研究した技術のライセンシン

5．大学発VBの展望と中小企業にとっての技

グは自由であるが、国の資金で研究した技術を

術移転

ライセンスする場合には国の許可が必要とな

5.1 大学発VBの展望る。既に述べたように、海外の企業は社外から産学連携によるイノベーションは起こりつつであろうと積極的に技術を導入し、オープン・ある。世界で評価される大学発VBがこれからイノベーションを実現している。大学、あるい出てくる。特に、バイオVBではペプチドリー

は研究者のためだけでなく、日本企業が本格的

ムは「日本版ジェネンテック」を指向している。

にオープン・イノベーションへと舵を切る端緒

2014 年にIPOを実施したバイオVBの㈱リボミとするためにも、海外へのライセンスの自由度

ックも視線を海外に向けている。

を上げるべきではないだろうか。

さらに大学発VBを活性化するためには、既に述べたものに加えて、以下のようなことが必4.5 失
 敗を許容するマインドセットへの転換
米国では失敗に対して寛容であると言われる。極端な例をあげると、起業家への出資を審査する、米国のあるエンジェルの集まりには、2回以上失敗した起業家でないと参加できな要と考えている。
①現在、個人を対象としているエンジェル税
制と同様の優遇措置を企業の投資にも適用すること②START事業 50（文部科学省の「大学発新産業創出拠点プロジェクト」）の拡充い。つまり、失敗経験が出資の条件になってい③大学発VBの海外展開の支援るのである。一方、日本では、依然として一度④特許法 73条 51 の共同出願ルールの改定

失敗すると失格の「烙印」を押される。このため、優れた技術・アイデアを持っている者にと

5.2 中小企業にとっての技術移転って起業を躊躇する要因となるため、失敗を許米国では大学の技術の約3 分の2はスタート

容するマインドセットへの転換が必要である。

アップVBと中小企業にライセンスされている（2010年度：スタートアップVB17.2%、中小企50（筆者注）「大学発ベンチャーの起業前段階から政府資金と民間の事業化ノウハウ等を組み合わせることにより、リスクは高いがポテンシャルの高いシーズに関して、事業戦略・知財戦略を構築し、市場や出口を見据えて事業化を目指す」プロジェクト（文部科学省Web：http: //www.mext.go.jp/a_menu/kagaku/chiiki/daigaku/1315195.htm）。
①国際市場を狙う次世代技術（特許）に特化した研究開発の実施、②ベンチャー立ち上げ前段階で「事業化専門チーム」を結成、③リスクの高いシーズに挑戦するための「ポートフォリオ」（技術シーズ群）の導入、④研究マネジメント・事業育成を行う人材（事業プロモーター）を「公募」、⑤事業プ
ロモーターによる有望シーズの「発掘システム」を導入、⑥「民間の事業化ノウハウ（ハンズオン）」を大学等の研究段階に導入、⑦事業プロモーターを通じて民間資金を呼び込む新日本版システム、という7 つのコンセプトを導入している（http://www.mext.go.jp/component/a_menu/science/detail/__icsFiles/afieldfile/2012/01/19/1315066_1.pdf）。
これは、GAPファンドが対象とするような、事業化前の研究・技術への資金付けに寄与するものと思われる。
51（筆者注）条文は以下の通りである。
（共有に係る特許権）
第七十三条 １ （略）２ 特許権が共有に係るときは、各共有者は、契約で別段の定をした場合を除き、他の共有者の同意を得ないでその特許発明の実施をすることができる。
３ 特
 許権が共有に係るときは、各共有者は、他の共有者の同意を得なければ、その特許権について専用実施権を設定し、又は他人に通常実施権を許諾することができない。
例えば、第３項は、大学と企業が共同研究した成果の特許が共有とされた場合に、共有者の一方である企業が事業化を急いでいない時には、企業が同意しない限り大学がその技術を他の企業にライセンシングできないという問題を惹起する。通常、大学及び研究者は何らかの社会的課題の解決のために研究が活用されること望むが、共有者である企業は自らの想定しない用途で技術が他社にライセンスされることを望まない可能性あり、利害が対立する。

2015.885

業 47.4%、大企業35.4%）。日本では、2012年度

クノロジーを必要とするわけではなく、後発ににスタートアップVB0.3%、中小企業37.3%、大対して高い参入障壁となるビジネスモデルやビ企業 62.5%となっている。スタートアップVBへ

ジネス・アーキテクチャの発見・開発も含まれのライセンスが少ないこと自体は日本の課題でる。しかし、当然のことながら、革新的なテクあり、当社ではVBへのライセンスにも力を入ノロジーを基にした製品・サービスの開発も生れているが、もちろん中小企業にも積極的にラ産性の向上に寄与する。このため、大学内でのイセンスする方針である。

研究を産学連携によって事業化することの意義

技術的な課題を有しており、当社のWebでは大きい。

紹介した技術に解決のヒントがありそうだと考ただ、これまでは大学内の研究を事業化する

えたら、是非相談してほしい。東京大学との共ことについて、研究者、あるいは大学自体の意

同研究や大学内の10年後を見据えた技術の活識が十分には高くなかったため、大学内の技術用方法というと、敷居が高そうに思えるかもしの移転や事業化を行う際に、産学連携を「マネれないがそのようなことはない 52。当社は大学ジメント・モデル」に転換すること、および、

発VBだけでなく、中小企業の技術導入も支援

そのために技術移転機関（TLO）の評価基準することによって、イノベーションと経済の活を変えることが必要であると、東京大学TLOの性化に貢献したいと考えている。

山本社長は指摘している。換言すると、大学、
すなわち「学」の内部に産学連携にとっての精〔４〕有識者・実務家の見解からのイノベーシ

神的な土壌として必要となる「ビジネス感覚」

ョン・エコシステム発展への含意に対して、理解不足や忌避感が「隘路」となっ

1．日本型イノベーション・エコシステムの発展に向けた課題て残存しており、この隘路を解消するための変化の必要性が窺われるのである。

1.1 産学連携の重要性と隘路
日本が先進国として引き続き発展するためにはイノベーションを基に生産性を向上させる必

1.2 大企業の役割（NIH問題の克服）
1.2.1 V
 Bの 技 術・製 品・サービスの要があることについては異論の余地はないであユーザーとしての役割

ろう。イノベーションの方法は、シュムペータ

産学連携の隘路は「産」の側にも存在してーの「新結合」やクリステンセンの「イノベーいる。多数の技術者を擁する日本の大企業におション」の理論をみると、必ずしも革新的なテ

けるNIH問題は、終身雇用を前提とする場合、

52 ただし、大学とのつきあい方については以下のような留意点がある。
①論文として成果につがなりうる研究が歓迎される。
②イノベーションにつながる目標の設定が重要。
③従来の共同研究は、契約上は大学と企業の共同研究であっても、実質的には一研究室と企業の共同研究であることが多かったが、企業の課題を解決するためには、関係する複数の研究室と企業で共同研究を行った方が、企業のニーズに合致することが多く、そのための取組みを大学としても行うことが望まれる。
④学生の発明の取扱いや秘密情報管理には、理解と協力が必要。
⑤大学にとって成果の発表は必須であることを前提とする。
⑥早い意思決定が必要。

862015.8

なかなか解消しにくい問題である。かつては、って、日本の大企業がトップ・マネジメントの技術者が属する研究所を擁する垂直統合型の意思決定方法として合議制を維持し、自社内の米国の大企業では、一部の天才的な研究者に技術を優先する状況（＝NIH問題）を改善しな権限や資金を集中すればイノベーションが生みいとすれば、オープン・イノベーションの連携

出されると考えられていた。この考え方が「NIH

相手の候補であるVBとの取引交渉において、症 候 群 の 根 本 的 な 原 因 の 一 つ 」 で あ ると意思決定スピードの速い欧米の企業に劣後すChesbrough（2006）はみていた 53。つまりNIHる恐れが高い。

問題は米国でも問題になっていたのである。ここのため、オープン・イノベーションの潮流

れに対して、Chesbrough（2006）は、「有用なが、全面的ではないにしても日本の大企業に人知識は概して広範に分散しており、高い質を備事・報酬、あるいは意思決定の制度の変更を促えていると信じられているため」、「高い技術をし、間接的に、NIH問題への対処を迫ることに要するR&D機関は、このような知識を有するなるものと思われる。ただ、これは、特に研究

外部の源泉と十分に結合される必要がある」と者の雇用制度の変更も必要とするため、日本論じ、この主張を具現化する方法がオープン・の大企業が内発的に行えるか否かは不透明でイノベーションであると考えた。ここから、オある。

ープン・イノベーションを目指すと結果的にNIH問題の解消を迫られることが示唆される。

1.2.2 CVCとしての役割

実際、米国の大企業では積極的にオープン・

日本の大企業がCVC投資を積極化し始めてイノベーションに取り組んでおり、NIH問題がいることは既に述べたが、本来、CVC投資はオ相当程度緩和されている。なお、CTOには将ープン・イノベーションを自社の発展に活かす

来性のある社外の技術を導入する責任・能力ための経営戦略の一環として実施されるべき性が求められるとともに、社外技術の導入に関す

質の「戦略的投資」である。しかし、少なくとる意思決定の大きな権限も付与されている。すも実務家へのインタビューからは、現段階でなわち、「任務・責任」に見合った「能力」と「権は、日本の大企業が行うCVC投資は、「財務的限」が必要と考えられているのである。

投資」54 として実施されているのではないかと

少なくとも現時点では、テクノロジーが複雑の疑義が提示されている。この背景には、既に化する一方の現代社会でイノベーションを起こ述べた大企業のトップ・マネジメント層が、（こすためには、中核的な技術を社内にクローズドの場合は投資先の）VBの技術・サービスの価化しつつ、オープン・イノベーションを推進す

値を評価するという点で、欧米の大企業に劣後ることが重要であると考えられている。したがしていることがあるとみられる。

53 Henry Chesbrough, Open Innovation: A New Paradigm for Understanding Industrial Innovation, in Henry Chesbrough, Wim Vanhaverbeke andJoel West, eds., Open Innovation: Researching a New Paradigm, Oxford: Oxford University Press, 2006 at 13.
54 一般に財務的投資は、最終的にエグジットを前提としていると思われる。

2015.887

1.3 起業家の教育とメンタリング
イノベーション・エコシステムは多様なプレ業家が現われているため、大学生の中に、「起業家の卵」が増えつつある。

ーヤーが共生し、連続的にイノベーションが再

ただ、起業、あるいは会社の経営には、不測生産される生態系であるため、出発点として、の事態への対処法や専門の知識が必要である

イノベーティブな起業家が再生産されることため、「卵」を孵化させ、起業家として育成すが、このエコシステムの起点となる。しかし、るためには、起業あるいは会社の経営について

本論の冒頭で論じたように、日本における起業の経験が豊富な「大人」が、そのような「起業に関する意識や、起業活動の実態は国際的に見家の卵」をメンタリングする必要がある。そのても極めて消極的なものである。これは、以前

ようなメンタリングを行う任意組織も活動してほどではないにせよ、「起業」は大企業に就職おり、このような機能はシード・アクセラレー

するよりも、リスクが高い職業であるとの意識

タにも期待されるところであり、実際IT系の新がなお国民一般に根深く浸透しており、このリ興企業等はスタートアップ企業のインキュベー

スク感覚を基に限定合理的に対応しているためションを行っている。しかし、伝統的な製造業であると考えられる。

の大企業には、そのような活動に本腰を入れてこの点を改善する対策の候補としては、起業いる様子は今のところ見られていない模様であに必要となる経済や経営に関する知識・スキル

る。さらに、日本の大企業のNIH問題の緩和にの教育を現在以上に拡充することが考えられはなお暫くの時間がかかると思われることを始る。次の問題としては、初等教育から高等教育めとして、イノベーション・エコシステムがなまでのどの段階でその教育を行うべきかというお未成熟であることに鑑みると、メンター役のことがある。インタビュー調査からは、この点「大人」には、例えば、VBが製品・技術・サーについて中等教育までの学校の教師がビジネス

ビスのユーザーとして大企業を開拓する際にの経験を欠いているケースがほとんどであるたは、非常にきめ細かく起業家を支援することがめ、初等・中等教育段階で高度な教育を行うこ期待されていることもインタビュー調査から示とは難しいことが示唆された。

唆されている。

会社を経営するためには、多様で専門的な知

なお、このようなメンター的存在の「大人」

識・スキルが必要となるが、それらは実務家がや 大 企 業 のOBは、VBの 起 業 家 を 補 佐 す る

サポートすることができる。このため、高等教

CTO等、幹部経営陣のプールとしても機能す

育段階で実務経験の豊富な教員を招聘して、る可能性があるものと思われる。

挑戦心やコミュニケーション能力などのリーダーとしての資質を育てるためのトレーニングを

2．日本のVC投資の課題

学生に対して実施することが有効であり、その有識者・実務家の見解からは、日本のVC投ための取り組みが一部の大学で進んでいる。ま資には課題があることが指摘されている。特に、た、海外で世界全体にインパクトをもたらす起

金融機関系列のVCの投資スタイルには、改善

882015.8

を要する点が少なくない。これらのVCが自らることによって、相互のコミュニケーションをの固有の事情等に基づく投資スタイルを採るた緊密に行う。資金の供給の方法としては、「段

めに、VBとの間で適切な信頼関係を構築する階的投資（staged financing）」（後述）によって、上で障害となっているとみられるからである。

VBが事業上のハードルをクリアすることを条

ここでは、主に、金融機関の系列のVCを念頭件として、事業を次の段階に進めるために必要において、主要な課題を提示する 55。

かつ十分な資金を投資する。
一方、日本の金融機関系列のVCでは金融機

2.1 ハンズ・オフの投資スタイル
2.1.1 シ
 ード・ステージ、アーリー・ス

関本体からジョブ・ローテーションの一環として、出向する職員が例えば、3 ～ 4 年の間ベンテージへの消極的姿勢

チャー・キャピタリストとしてVC投資を担当す

VBは、世界に変革をもたらす可能性のあるることが多い。すると、シード、あるいはアーイノベーティブな技術、あるいは製品・サービ

リー・ステージのVBの技術、製品・サービススの開発を目指すが、全てが成功するとは限らを「自力で」評価する能力の面で、独立系のない。このことは、VBの技術、製品・サービ

VCに劣後するのは当然である（独立系のVCのスの意義や事業としての実現性の評価が困難

キャピタリストは多くの案件を長期にわたってであることを意味する。特に、シード・ステー

担当するすることと、担当業務を通じた多様なジやアーリー・ステージのVBの技術や製品・技術者等との間に構築される信頼関係を基にしサービスは洗練されておらず、欠点が排除された情報収集により、「評価」の能力が向上する）。

ていないことが少なくないため、なおさら事業

また、金融機関系列のVCでは、リスクの高い、化の見通しを明らかにすることが難しい。

シード、あるいはアーリー・ステージに投資し米国では、シリコンバレー・モデルを代表とてもキャピタリスト個人に対して現時点で成功するイノベーション・エコシステムのネットワ

報酬を設定しているVCは少ないであろう。加ークの中で、大企業や独立系のVCが情報生産えて、特に、預金金融機関の企業向け融資の機能を発揮して、シード、あるいはアーリー・担当者は、金融機関にとっての確定債務であるステージのVBにも投資を行っている。VCは「リ

預金を原資として融資を行うため、融資の返済

スク・マネー」をVBに供給するためには、原の確実性を重視することを教育される。このた

則的には「負債（debt）」よりも「資本（equity）」

め、融資先企業に対して「売り上げ・利益計上の適合性が高いことを理解し、エクイティ投資の見込みの明確性」、「分割返済の能力」、「担に相応しいリスク・ヘッジの方法としてハンズ・

保（となりうる資産）等の有無」を重視して与オン投資を行っている。具体的には種類株式を

信判断を行うことが「カルチャー」として浸透用いて資本多数決を修正するとともに、VBにしている。通常シード、あるいはアーリー・ス

取締役を派遣し、VBの経営をモニタリングす

テージのVBはこれらを保有していない。この55 本節の議論の詳細は、宍戸=VLF・前掲注 1、第 2，3 章を参照されたい。

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ようなマインドセットの者が系列のVCでキャピすることも少なくないため、投資が1回限りで、タリストとして数年間だけ投資を行うとすれかつその金額も単独ではVBの資金需要を充足

ば、シード、あるいはアーリー・ステージのVB

するには小さすぎると指摘されている。

へのリスキーな投資に消極的な姿勢を取るのも2.1.4 IPO偏重のエグジット

無理はない。
以上から、大方の金融機関系列のVCにとっ

なお、日本のVC一般に懸念されているのが、ては、例えばハンズ・オン投資を行う独立系のエグジットに対するスタンスである。後述する

VCの情報生産機能にフリーライドして、投資ように、米国ではVBのエグジットとしてM&A

先VBがエクスパンション・ステージ以降、特がIPOを遥かに上回っている一方で、日本ではにレーター・ステージに達し信用リスクが低下

IPOが主流であり、M&Aは今のところそれほ

した時に投資を行うことが合理的になっている。

ど多くない。これは、VCが投資ファンドの存続期間中に、全体の収益率（Internal Rate of

2.1.2 V
 Bの経営への関与の回避（ハンズ・オフ）

Revenue：IRR（内部収益率））の目標達成を優先事項としているためと推測される。このた上記のような投資のスタンスを前提とする

め、東京大学TLOの山本社長が懸念を表明しと、ハンズ・オンVCにVBの経営のモニタリンているように、VBがIPO後のビジネスモデルをグを任せておけばよいので、取締役を派遣する確立していなくても、公開基準に達したらIPOといった形で、VBの経営に関与することは、を促し、IPO後にVBの株価が低下し、その後金融機関系列のVCにとっては非効率となるののエクイティ・ファイナンスに支障をきたす可である。

能性がある。

以上から、大方の金融機関系列のVCはハンズ・オフ投資を行っていると考えられる。
2.1.3 小さい金額の単発的投資
米国のハンズ・オンVCが段階的投資を行っ

なお、この背景には、日本のVBの起業からIPOまでの期間が相対的に長いこともあろう。
2.2 ベンチャー・キャピタリストの課題
2.2.1 求められる資質ていることは既に述べたが、VBの事業規模は、

東京工業大学AGLの松木教授は「日本的ベ一般にシードから、アーリー、エクパンション

ンチャー・ファイナンス」
を機能させるためには、とステージが進むほど大きくなり、これにつれ投資家であるVCのファンド・マネジャーは、て資金需要も増加する。このため、ハンズ・オ

その立場からVB、特にその従業員に対して威ンVCは段階的・追加的に投資する金額を拡大

圧的に接するべきではなく、「社長を成功させする。

ること」を基本的な役割として行動することと一方、大方の日本の金融機関系列のVCは、投資先企業の長期的な発展を通じて、社会をレーター段階になって漸くVBへの投資を開始

良くするという気持ちを持っていることが重要902015.8であると論じている。また、投資先の候補を審融機関系列のVCの場合はすでに述べた「融資査したり、ハンズ・オン投資を行ったVBの取（VBからみると負債）」の審査と同様のリスク

締役会等に出席して経営状況をモニタリングし回避的なマインドセットからの転換も必要になたり助言したりする際には、多くの業種を洞察る。そのためのツールとしては、
報酬体系の変更、する「目利き」能力を獲得する必要があり、そ具体的には成功報酬の導入が考えられる 56。このためには、多くの案件を審査して経験を蓄積

れらの点の対応策について、JVRの北村社長は、することが必要であるとも指摘している。

①在任期間の長期化を通じたキャピタリストの
戦略的な育成、②固定給と成功報酬の併用、

2.2.2 育成の方法とツール
上記からもベンチャー・キャピタリストの育成には長期的に取り組む必要性が高いことが分③ロールモデルとしての経験者の採用、を提案している。
（以下、来月号に掲載）

かり、人事制度の変更が必要となる。さらに金56 日本の金融機関においても、市場で有価証券の取引を行うディーラーに対しては取引の規模の上限を予め設けて成功報酬を採用するケースがある。これは、VC投資と異なり、リスクの上限がある程度明確であることと、短期間で収益（あるいは、損失）が確定するため、リスクと成果の対応関係を把握・評価することが相対的に容易なためであると考えられる。一方、VC投資は、成果が確定するエグジットまでに長い時間がかかり、ファンドの存続期間（通常10 年）内にキャピタリストが交代することが少なくないため、リスクと成果の対応関係の明確化が難しい。このことが、成功報酬の導入を困難にする
大きな要因になっているものと思われる。

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