近未来⾦融システム創造プログラム第１回講義レポート
近未来⾦融システム創造プログラムの第 8 期が 2024 年 4 ⽉ 9 ⽇に始まった。このプロ
グラムは全 15 回にわたって、多岐にわたる専⾨分野の⼀流講師陣が講義を⾏う。
「近未来」の⾦融システムについて議論し、その分野をリードする⼈材を育成することを⽬的としている。
第 1 回⽬となる本⽇は、和泉潔教授によるプログラムの説明があった後、株式会社ナウ
キャストの取締役会⻑で、本プログラムの統括責任者でもある⾚井厚雄が登壇し、「実体経済と⾦融」という題名で講義が⾏われた。

和泉潔教授による本プログラムの説明
このプログラムの⽬的は(1)⾦融システムの全体像を理解すること、(2)近未来の⾦融市場や⾦融システムを⽀える最先端技術を学ぶこと、(3)⼈々の暮らしに役⽴てるために近未来⾦融システムの関連技術を応⽤する具体的な技術を学ぶこと、(4)現在及び近未来の⾦融システムに横断的に存在する諸課題について考えることである。座学だけでなく、グループディスカッションを通して積極的に講義に参加することを求める。

⾚井厚雄「実体経済と⾦融」
社会の中に経済があり、経済の中に⾦融がある。昨今では⾦融ではない実体経済と⾦融が必ずしも同調していない部分があり、新たな課題に直⾯している状況にある。また、⾦融は世界共通と思われているが、⽇本にはかなり特殊な⾦融の特徴がある。今回の講義では⽇本の⾦融状況、⽇⽶の⾦融の違い、そして近未来の⾦融システム創造について触れる。

Ⅰ⽇本型⾦融システムの特徴と課題
⽇本における⾦融では間接⾦融(銀⾏)に軸⾜を置き、依存している。以前は預⾦を受け⼊れて貸すだけでなく、⻑期債券の発⾏によって資⾦調達をし、それをもとに⻑期貸出を⾏う⾦融機関があったが⾼度経済成⻑期に不動産投資に⾛りバブルで崩壊した。また、政策投資銀⾏等の政府系の⾦融機関は、⾼度経済成⻑期に⼤⼯場の建設や特定の産業への資⾦供給を⾏うなど、当時巨⼤な存在であったが、⺠業圧迫との批判により縮⼩した。そのような公的⾦融機関の縮⼩やバブル崩壊による⻑信銀制度の消滅により、現在では⻑期資⾦の媒介が困難な状況が続いている。さらに、幾度の国際⾦融危機を経て銀⾏に対して規制強化が⾏われたことで、投資銀⾏の仕組みが事実上なかった⽇本では、リスク許容度の⾼い資⾦の媒介が⼀層困難になった。その結果、かつて重層的だった⾦融システムから商業銀⾏中⼼の単線的なシステムに変化し、資⾦の供給サイドと需要サイドのミスマッチが顕在化した。この問題に対して、国は⺠間の⾜りない部分を埋めるため公債を発⾏して⻑い資⾦を調達していた。しかし、この仕組みでは国債の発⾏残⾼が増えていくため持続可能ではない。故に、社債や株式を扱う⺠間⾦融によって資⾦媒介を活性化することが喫緊の課題となっている。
また、⽇本における銀⾏全体の貸出残⾼は減り、預⾦残⾼が増える⼀⽅である。⼀つの⼤きな理由は、⻑期でリスクを取れる資⾦が不⾜していたことである。この問題を解決するために、資本市場の活性化として社債の発⾏や証券化を⾏なっている。その⼀例として住宅ローンの証券化が挙げられる。住宅ローンについては、かつて国債で発⾏したお⾦を住宅⾦融⽀援機構が 30-35 年の⻑期固定⾦利ローンを出していた。しかし、景気が悪くなり⾦利が下がると固定⾦利の住宅ローンは借り換えられ、貸出⾦利が調達コストを下回るリスクがあるため、現在は⾏われていない。⽇本銀⾏が低⾦利政策をとったことにより、住宅ローンの借り換えが活発に⾏われ、調達コストは⾼⽌まり、その結果貸出⾦利が⼤幅に下回ってしまった。国⺠は固定⾦利の⻑期ローンを求めており、その需要に応える解決策として住宅ローンの証券化を⾏なっている。
⾼齢者に⽬を向けると、⽇本よりもアメリカは賃貸に住む単⾝世帯が多く、医療サービス以外のレクリエーションに使⽤するお⾦が多い。この背景にあるのは、⾼齢者の主な収⼊源の違いだ。⽇本⼈は年⾦に頼って、何もしていない⼈が多いが、アメリカでは個⼈年⾦への加⼊や、債権・株式の保有を⾏っている⼈が多い。この課題を解決するためにも、⻑期の資⾦とリスクを取りうる資⾦の仲介システム、すなわち銀⾏部⾨と市場部⾨が補完的に機能する伏線的な⾦融システムの構築を必要とする。⾜元ではコロナ危機対応融資やデュレーションリスクが重荷になっており、新たな⾦融システムの創造に向けて、今までとは異なるアプローチが必要とされている。

Ⅱ⽇⽶の⾦融はこんなに違う
リーマンショック直前のアメリカは GDP の約 3 倍の借⾦を抱えており、家計セクターに債務が累積し、政府の債務はそこまで⾼くなかった。⼀⽅、同時期の⽇本では、借⾦に占める政府の割合が⾼く、家計の債務は低かった。アメリカと⽇本では⼤きく状況は異なり、⽇本はアメリカやイギリスと⽐べて家計に眠っているお⾦があるため、そのお⾦をどのように活⽤するかという問題がアベノミクス、現在の植⽥⽇銀総裁によって解決へと向かっている。
ポスト・リーマンショックのアメリカでは、リスク分散の分析が進み、データに基づいていなかった格付けモデルをはじめとする「マーケットの幻想」が解消されたことや規制強化や情報公開の推進が⾏われたことで、⾦融が⼤きく変化した。投資銀⾏からファンド、⾦融のアウトサイダーとしてのシリコンバレー発の⾦融機関、及び⾦融業へ進出した
GAFA によって、既存の伝統的な⾦融システムのディスラプションに繋がるかもしれない。昨今においては、Fintech は 2023 年のシリコンバレー銀⾏の破綻によりこの⼀年冬の時代と評価されていた。しかしそうではなく、実態としてのスタートアップ⾃体は存在していたのだが、そこにお⾦が流れていない、すなわちファンドが弱気になっていたことで実体経済に影響を与えていたと考えられる。
⼀⽅⽇本では、⻑期信⽤銀⾏やリスク資⾦が⾜りないことが都市の再⽣やまちづくりをはじめとしたさまざまな分野に影響を与えている。このように間接⾦融偏重の負の側⾯が表⾯化したことで、現在新しい⾦融パラダイムが模索されている状況である。そこで根幹となるのが経済の⾼度化や都市の国際競争⼒であり、実体経済を⽀える⾦融の機能強化が課題になっている。

Ⅲ近未来の⾦融システムを創造する
近未来の⾦融システムを創造する上では、近未来技術、Society5.0 と呼ばれる新しい社会構造の実現が必要である。特に注⽬すべきは社会経済の不可逆的なデジタライゼーションであり、デジタル化によるビッグデータの⽣成・解析、ブロックチェーンの活⽤が挙げられる。ブロックチェーン活⽤の例として、今年夏に義務化される相続の登記処理がある。相続の登記がされていない⼟地の⾯積は九州よりも広いと⾔われており、その処理を全て従来通りに⾏うと業務が⼤幅に増加するため、ブロックチェーンなどを活⽤して業務の効率化を図るという案が出ている。
また、現在では⾮⾦融事業への⾦融の溶け込み(Embedded Finance)が起きている。⾦融が裏側に⼊り込んでおり、⾒えづらくなっているという状況にある。例として、Amazonで購⼊した際の⾃動決済、旅⾏申し込みの際の保険付帯などが挙げられる。
さらに、投資リターンの新しい概念形成も進んでいる。応援したいという思いなどから出資するクラウドファンディングはその⼀例であり、投資と消費の境⽬が曖昧になっていると⾔える。それに伴って、インパクト投資におけるインパクト(事業や活動の結果として⽣じた、社会的・環境的な変化や効果)をどう計測するかという研究が進んでおり、政策にもその研究の成果が使われている。例えば、今年 1 ⽉から⽇本政府がグリーントランスフォーメーション債の発⾏を開始した。これは通常の国債利回りより低い利回りで発⾏される債券であるため、実際にマクロで⾒たときに CO2 削減につながっているのかを計測し⽰さなければ海外の機関投資家から反旗を翻され、調達コストが上がり、⽇本の国債市場にも影響を与えかねない。

終わりに講師の⽅々には、単に理解しやすい内容に留まらず、受講⽣にとって興味深く、内容が濃い話を展開していただくよう依頼している。そのため、この講義では、受講⽣が講義内容を深く理解し味わうことができるよう、必読図書と推薦図書を紹介する。必読図書は講義を理解するために必要な基本的な知識を提供し、推薦図書は講師の考え⽅や分析の枠組みを深く理解するためのものである。これらの書籍に加えて、講師が最近執筆した書籍や特に推薦する書籍も取り上げることで、講義内容の多⾓的な理解と思考の拡張を促す。これにより、受講⽣はより充実した学習体験を得ることができ、将来的に⾃⾝の創造活動に役⽴つ洞察を得ることが期待される。

Q&A
Q1.⽇本における財務変化の図において、図外である 2008 年から 2024 年まで⽇本の資⾦活⽤はどう変化したか。
A. 2007 年よりもさらに差が広がっている。企業セクターは差が減っており、現⾦を積み上げている。⾦融セクターの差も減っている。その分政府セクターの債務が増加している。その理由は特にコロナ対策の⽀出であり、⼀番⼤きいのは地⽅創⽣臨時交付⾦20 兆円である。ポスト・コロナである現在がその債務を処理するために、複数年度に使う多年度基⾦のうち全く使われていない基⾦を国債の償還に回すという案が出ている。
Q2. ⽇本で社債の発⾏が少ない理由は何か。
A. 海外はマーケットから債権を発⾏する⼀⽅、⽇本は銀⾏が安い⾦利で貸す。さらに⽇
本では社債が脇の存在であり、⾦融商品としてハイブリッドのものが少ない。社債に近いものを⼀番発⾏しているのは、住宅⽀援機構であり、資産担保証券(MBS)を累計40 兆~50 兆円発⾏している。しかし、それらはバランスシートから外されており、形式上社債としてカウントされていないことも理由の⼀つである。