134 土地総合研究 2014 年春号

研究ノート
研究ノート



⾦融政策と不動産価格の関係
金融政策と不動産価格の関係
－バブル崩壊以後の日本について－
－バブル崩壊以後の日本について－    

一般財団法人 土地総合研究所 研究員
大越大越 利之利之
おおこし としゆき

1. はじめにはじめに

済成長の要因となることを示唆している。
済成長の要因となることを示唆している。

金融政策の変更は、不動産価格の変動をもたら金融政策の変更は、不動産価格の変動をもたら

一方and /RZH
Lowe(2002)
and一方、、 Borio%RULR DQG 、、 Borio%RULR DQG

す一方、不動産市場において観察される価格の変す一方、不動産市場において観察される価格の変White(2003)をはじめとする多くの研究は、過去の:KLWH  をはじめとする多くの研究は、過去の動も、金融政策変更の一因となる。近年では、
近年では、2000

動も、金融政策変更の一因となる。

資産バブルの事例に基づく実証分析により、金融資産バブルの事例に基づく実証分析により、金融年代の米国の低金利が、過度な住宅価格の高騰を年代の米国の低金利が、過度な住宅価格の高騰を政策がマクロ経済の安定を目的とするだけでなく、政策がマクロ経済の安定を目的とするだけでなく、もたらしたことが指摘されている（Taylor,。
もたらしたことが指摘されている（7D\ORU2007）
）。

資産価格の変動に反応することを支持している。
資産価格の変動に反応することを支持している。

さらに、米国の住宅価格バブルの崩壊に端を発す
さらに、米国の住宅価格バブルの崩壊に端を発す

また、
また、Smets(1997)は、6PHWV  は、総需要が実質資産価格に影総需要が実質資産価格に影る金融危機を経て、物価や雇用の安定に加え、資る金融危機を経て、物価や雇用の安定に加え、資響を受けている場合において、資産価格は最適な響を受けている場合において、資産価格は最適な産市場の安定を政策目標に、金融当局が金融調節産市場の安定を政策目標に、金融当局が金融調節政策反応関数になり得ることを示した。Ceccheti
政策反応関数になり得ることを示した。&HFFKHWL

を行うことに対する支持が強まっている。
を行うことに対する支持が強まっている。

etal.(2000)は、資産価格の安定が物価の安定にHWDO は、資産価格の安定が物価の安定に伝統的な視点では、金融政策が資産市場の変化
伝統的な視点では、金融政策が資産市場の変化影響するを明らかにしたうえで、金融政策が資産影響するを明らかにしたうえで、金融政策が資産に反応することについて否定的である。Bernankeに反応することについて否定的である。%HUQDQNH

価格の変動に反応することが有利であることを示
価格の変動に反応することが有利であることを示

and
DQGGertler(1999,*HUWOHU 2001)は、物価の安定と資産価 は、物価の安定と資産価した。
した。

格の安定は互いに補完的であり、一貫した政策目格の安定は互いに補完的であり、一貫した政策目

金融政策が資産市場の安定に資するためには、金融政策が資産市場の安定に資するためには、標であるから、金融政策は、資産価格の変動では標であるから、金融政策は、資産価格の変動では政策変更のショックが資産価格に対して十分な効政策変更のショックが資産価格に対して十分な効なく、それを通じたマクロ経済の結果に反応すべなく、それを通じたマクロ経済の結果に反応すべ果をもつことが前提条件となる。多くの実証研究
果をもつことが前提条件となる。多くの実証研究きであるという見解である。Bernanke(2002)によきであるという見解である。%HUQDQNH  によにおいて、不動産価格が金利ショックに反応するにおいて、不動産価格が金利ショックに反応する

ると、金融政策はあくまでもマクロ経済の目標をると、金融政策はあくまでもマクロ経済の目標をこ例えこととがが示示さされれててき
きた
た。
。例
えば
ば、
、 Ahearne$KHDUQH etHW

達成するための手段であり、資産市場の安定は規達成するための手段であり、資産市場の安定は規al.(2005)は、DO  は、低金利が、低金利が、住宅価格がピークとなる
住宅価格がピークとなる制、監督、「最後の貸し手」機能により達成される制、監督、「最後の貸し手」機能により達成される

約
約 2、3
、 年前に先行する傾向があることを示した。
年前に先行する傾向があることを示した。

べきである。また、Christianoel al.(2008)は、べきである。また、&KULVWLDQRHODO は、

Giuliodori*LXOLRGRUL(2005)は、OECD9 は、2(&' カ国に関するカ国に関する VAR
9$5 分分

バブルは技術ショックの誤認により発生するもの
バブルは技術ショックの誤認により発生するもの

析により、金利ショックが住宅価格に影響するこ析により、金利ショックが住宅価格に影響するこであり、資産価格を金融政策の目的とするべきでであり、資産価格を金融政策の目的とするべきでとを明らかにした。Goodhart
and Hofmann(2008)とを明らかにした。*RRGKDUWDQG+RIPDQQ

はないという主張である。
さらに、
Kohn(2009)は、はないという主張である。
さらに、.RKQ  は、は、1970
は、 年から年から 2006 年の先進年の先進 17
 カ国について、カ国について、金融政策は投機的活動に影響する能力はほとんど
金融政策は投機的活動に影響する能力はほとんど

地価、住宅および銀行貸出や金利などのマクロ経
地価、住宅および銀行貸出や金利などのマクロ経なく、資産価格に対する“leaning
against the
なく、資産価格に対する“OHDQLQJDJDLQVWWKH

済変数を含むパネル
済変数を含むパネル VAR
9$5 分析により、地価、住宅分析により、地価、住宅wind型”の金融調節は、ZLQG型”の金融調節は、中期的にみて不十分な経中期的にみて不十分な経と金融変数との関係がと金融変数との関係が 1985 年以降に強まってい年以降に強まってい土地総合研究 2014 年春号 135

ここで、式(1)を利子率 により微分することで、ることを示した。
本稿は、バブル崩壊以後の最近の日本経済について、金融政策の変更が不動産価格に影響を与え金利の変化が住宅価格に与える影響を確認することができる。ていたか否かについて、9$5 モデル用いて分析す  ( )る。これにより、仮に資産価格の過度な上昇を抑制するような金融政策運営が支持されたとして、実際に金融調節が資産価格に影響を与える素地が式(2)により、金利の変化に対する住宅価格の変化あるかについて検証することができる。

は、住宅保有のリスクプレミアムや期待キャピタ

本稿の次節以降の構成は以下のとおりである。
第  節にて金融政策と不動産価格の関係を表すモルゲイン率といった観測不能な変数に依存することがわかる。

デルを概説する。第  節では、最近の日本における金融政策の不動産価格への影響について実証分析を行う。最後に第  節をまとめとする。

信用経路
資金の貸手である銀行と借り手の間には、借り手の健全性に関する情報の量や正確性に格差があ住宅価格と金利の関係るため、銀行は、モラルハザードを防ぐために借金利の変化はいかなる経路を通じて住宅価格にり手についての情報収集活動（モニタリング）を影響を及ぼすだろうか。本節では、金利と住宅価行う必要がある。情報収集活動には高い費用（モ格の関係にかかわるいくつかのモデルを概観する。
ニタリングコスト、エージェンシーコスト）を要するため、銀行は健全性に関する情報の少ない借り手に対し、相対的に高い金利を要求する。一般ユーザーコスト
金利と住宅価格の関係を示すモデルにユーザーに、住宅購入資金は金融機関からの借入によってコストモデル（+LPPHOEHUJHWDO）がある。

調達されるから、借入制約に直面する家計は、ユこのモデルにおいて、持家保有の費用（ユーザーーザーコストモデルの式(1)、(2)に含まれる長期金コスト）は、借家の費用（家賃）と等しくなると利よりも高い金利を要求されると考えられる。

いう無裁定条件が成立する。まず、ユーザーコス施すると、住宅購入を希望する家計の借入制約がトは以下のように表される。
(このような状況下で、拡張的な低金利政策を実)は住宅価格、 は名目長期金利、 は固定資産税率、 は住宅保有のリスクプレミアム、 は減価緩和されて住宅需要が増大すると同時に、住宅保有のユーザーコストも低下することで、家賃－住宅価格比率に負の影響（住宅価格に正の影響）を与えると考えられる。

償却率、 は期待キャピタルゲイン（キャピタルリスクテイクを促す経路

ロス）率を表す。
ここで、持家保有の費用であるユーザーコスト金融政策のリスクテイクを促す経路（ULVN

が等しいという均衡

WDNLQJFKDQQHO）とは、政策金利の低下が、投資と、借家の費用である家賃条件より、以下の家賃－価格比率が成立する。

家のリスク許容度の拡大を誘発する効果である（%RULRDQG=KX）。リスクテイクを促す経()  ( )路が機能するならば、拡張的な金融政策は、不動産保有に関するリスクプレミアムを低下させると右辺は  円当たりのユーザーコストであるが、こ考えられるため、ユーザーコストモデルの枠組み

れは、家賃－価格比率と等しい。の中で、家賃－住宅価格比率が低下する。また、

136 土地総合研究 2014 年春号

図 㻝：政策代理変数㻌
（㻑）㻌
㻝㻠

㻤㻜
政策代理変数㻌
コールレート（㻻㻛㻺）㻌
貸出約定平均金利㻌
貸出態度㻰㻵（右軸）㻌

㻝㻞
㻝㻜

㻢㻜
㻠㻜

∗ 政策代理変数

出所：日本銀行

.747.436 貸出約定金利㻞㻜㻝㻞年㻝㻞月㻌㻞㻜㻝㻝年㻢月㻌

㻞㻜㻜㻥年㻝㻞月㻌㻞㻜㻜㻤年㻢月㻌

㻞㻜㻜㻢年㻝㻞月㻌㻞㻜㻜㻡年㻢月㻌

㻞㻜㻜㻟年㻝㻞月㻌㻞㻜㻜㻞年㻢月㻌

㻞㻜㻜㻜年㻝㻞月㻌㻝㻥㻥㻥年㻢月㻌

㻝㻥㻥㻣年㻝㻞月㻌㻝㻥㻥㻢年㻢月㻌

㻝㻥㻥㻟年㻢月㻌
0.0㻝㻥㻥㻠年㻝㻞月㻌㻝㻥㻥㻝年㻝㻞月㻌㻙㻤㻜㻝㻥㻥㻜年㻢月㻌

㻙㻞㻝㻥㻤㻣年㻢月㻌

㻙㻢㻜㻝㻥㻤㻤年㻝㻞月㻌㻜㻝㻥㻤㻡年㻝㻞月㻌㻙㻠㻜㻝㻥㻤㻠年㻢月㻌

㻞㻝㻥㻤㻝年㻢月㻌

㻙㻞㻜㻝㻥㻤㻞年㻝㻞月㻌㻠㻝㻥㻣㻥年㻝㻞月㻌㻜㻝㻥㻣㻤年㻢月㻌

㻢㻝㻥㻣㻢年㻝㻞月㻌㻞㻜㻝㻥㻣㻡年㻢月㻌

㻤

貸出態度判断 DI 

金融機関の住宅ローン供給に関するリスク許容度

象に、コールレートを、貸出約定平均金利と金融が拡大すれば、信用経路と同様に、家計の借入制機関の貸出態度判断 DI の 2 つの中間目標変数に約が緩められ持家に対する需要が増大し、住宅価回帰し係数推定値を求め、それらに基づき理論値格に正の影響を与えると考えられる。

を計算する。貸出約定平均金利（ストック、短期）およびコールレート（無担保オーバーナイト）は

実証分析

「金融経済月報」（日本銀行）から得られる1。貸本節では、バブル崩壊以後の最近の日本経済に出態度判断 DI（全産業、全規模）は「全国企業短ついて、金融政策が不動産価格に及ぼした影響を期経済観測調査結果」（日本銀行）から得られる2。

分析する。しかしながら、 年代後半以降の日推定された政策代理変数をみると、ゼロ金利政策

本においては、ゼロ金利政策や量的緩和政策が採や量的緩和政策が採用された  年代後半以降用され、いわゆるゼロ金利制約下にある期間が長はマイナスの値となっていることから、マイナスく含まれており、金融政策をコールレートの動き金利を実現することに相当する金融緩和が行われだけでとらえることはできない。この問題に対してきたととらえることができる（図 ）。て、鎌田・須合  、北坂  において採用された金融政策の代理変数を作成する方法を利用することで対応する。
データ
金融政策代理変数は、ゼロ金利政策を採用する以前の期間（ 年  月から  年  月）を対1

日本銀行の操作目標変数とみなされる無担保コール
ON 物金利のデータは 年 月以降のみ利用可能である。年 月以前のデータについては「有担保レート×無担保レート平均÷有担保レート平均（
年 月から 年 月の平均）」とし、有担保レートを修正して利用した。
2 貸出態度判断 DI は四半期データであるため、鎌田・須合  と同様に、線形補間により月次データに変換した。

土地総合研究 2014 年春号 137

図 㻞：金利（政策代理変数）ショックに対するインパルス応答関数㻌

政策代理変数

生産.08.008.06.006.04.004.02.002.000.00-.02-.0025101520253035404551015株価

2530354045354045

不動産価格.012.008.008.006.004.004.002.000.000-.004-.008

20-.00251015202530354045-.004

51015202530㻖㻌 実践は政策代理変数の 㻝 標準偏差のショックに対する反応、点線は±㻞 標準誤差の範囲を示している。㻌

次に、作成された政策代理変数、不動産価格、ント表記のレベル変数、それ以外の 3 変数は、対生産量、株価を含む 4 変数 VAR を推定する。不数変換のうえ階差変数を用いて VAR の推定を行動産価格（東京都、更地・建物付土地）は、国土う。

交通省が不動産価格指数としてホームページ上で公表しているデータである3。生産量のデータは、推定結果

経済産業省の鉱工業生産指数（生産）を用いる。

金融政策変数、生産、株価、不動産価格による株価は、加重株価平均（東証一部）である。なお、

4 変数 VAR モデルのラグ次数は、赤池情報量基

金融政策の代理変数を除く 3 変数は、消費者物価準（AIC）に基づき 2 を選択した。なお、識別制指数（総合、除く生鮮食品）により実質化し、さ約として、Choleski 分解に基づく Recaursive ならに不動産価格および生産量は X-12-ARIMA に

VAR モデルを想定し、変数の順序は、地価が受より季節調整した。

ける影響を分析するために、外生性が高いと考え

なお、すべての変数は 𝐼𝐼( ) 変数であり、共和分られる順に、政策変数、生産、株価、地価とした。

不動産価格指数は、不動産の買主に対する価格、築年、面積等に関するアンケート調査に基づき、ヘドニック法により推計された月次のデータである。試験運用中であることに留意されたい（ 年  月現在）
。他に、月次の不動産価格指数としては中古マンションの価格指数をリピートセールス法で推計した東証住宅価格指数がある。

図  は、金融政策の代理変数の 1 標準偏差のシ関係は確認されなかった。政策代理変数はパーセ
3

推定期間は、不動産価格指数が入手可能な 年  月から  年  月とした。
ョックに対する各変数のインパルス応答関数を示している。

138 土地総合研究 2014 年春号

金利ショックに対する生産の反応を見ると、そBerlemann, M. and Freese, J (2010) "Monetaryの大きさは小さいものの、32 から 41 期後にかけPolicyて、有意に負の反応を示している。株価、およびDisaggregated

不動産価格については、5 期以降、金利ショック

Working Paper 105/2010, Helmut Schmidt

に対し負の反応を示しているものの、統計的に有University, Hamburg.

andRealEstateAnalysisPrices:forA

Switzerland,"意でない。 年以降、不動産価格や株価などのBernanke, B. (2002) “Asset-Price “Bubbles” and資産価格が金融政策変数に反応しないということ

Monetary Policy,” Speech given before the New

は、日本経済において、金融調節には、資産価格York Chapter of the National Association forの過度な変動を抑止する素地がないことを示唆しBusiness Economics, New York, October 15.ている可能性がある。ただし、ユーザーコストモ

Bernanke, B and Gertler, M. (1999) “Should

デルの枠組みで示した、家賃－価格比率の重要なCentral Banks Respond to Movements in Asset

決定要素である不動産所有のリスクプレミアムや、Prices?” American Economic Review, 91(2), 253–

不動産価格の期待成長率を表すようなデータが含257.

まれていないことから、VAR モデルについて、重Bernanke, B. and Gertler, M. (2001) “Monetary

要な変数の欠落に起因した特定化の誤りを起こし

Policy and Asset Price Volatility,” Economicている可能性もある。

Review, Federal Reserve Bank of Kansas City,

84(4), 17–52.

おわりに
本稿は、バブル崩壊以後の日本経済において、

Borio, C and Lowe, P. (2002) “Asset Prices,Financial and Monetary Stability: Exploring the

金融政策が不動産価格に影響を及ぼす可能性につNexus,”

WorkingPaper

いて検証するために、金融政策変数、生産量、株International Settlements.

114,

Bankof価、地価の 4 変数 VAR モデルの推定による分析

Borio, C and White, W. (2003) “Whither Monetaryを行った。分析の結果、 年以降の日本においand Financial Stability: The Implications ofて、金融政策が生産量に与える影響は僅かであっEvolvingたことが示された。一方、不動産価格や株価といEconomic Policy Symposium - Jackson Hole,

った資産価格については、政策変数のショックにFederal Reserve Bank of Kansas City, 131-211.

対して有意な反応は見られなかった。

PolicyRegimes,"

Proceedings-Borio, C and Zhu, H. (2008) “Capital Regulation,

昨今、都心部を中心に地価上昇や、オフィスビ

Risk-Taking and Monetary Policy: A Missing

ル賃料の下げ止まりも観察されるなど、拡張的なLink in the Transmission Mechanism?,” BIS

経済政策の下で、不動産市況にも変化が表れていWorking Papers 268, Bank for International

る。こうした状況下において、金融政策の不動産

Settlements.

市場への波及効果を明らかにすることは極めて意
義深い。より精緻な分析が求められる。

Christiano, L., Motto, R., Ilut, C. and Rostagno, M(2008) “Monetary Policy and Stock Market

Boom-Bust

European Central Bank.

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