土地総合研究 2012 年冬号

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格の上昇により資金調達環境が改善したことから、2011 年に入り多くの JREIT において公募増資等も日本銀行が 2010 年 10 月に、ゼロ金利政策への行われ、物件取得も進むなど政策目的を一定程度

実質的な復帰やリスク資産の買入などを柱とする達しているようにみえる。日本銀行による JREIT

包括的金融緩和策を決定し、５兆円の基金を設け、の投資法人債適格担保化（2009 年１月）に加えて中央銀行としては異例となる不動産投資信託（以の今回の投資口買入は、JREIT の安定・成長に大下「JREIT」という。
）投資口などのリスク資産をきく寄与し、不動産市場への安定した資金供給に2011 年末まで買入れることとした(付表１参照)。

よる、不動産の流動化、不動産開発、都市機能の当初の JREIT の買入れ予定額の上限は 500 億円程

発展につながることが期待され、不動産に関わる

1

度であり 、JREIT の市場規模（2012 年１月時点の者にとってすばらしい福音である。

時価総額約３兆円）からすると比較的小規模であ

一方、JREIT の価格は東日本大震災、欧州債務ったものの、この緩和策により JREIT 市場は大き問題等の影響も受け、2011 年１月にピークをつけな影響を受け、2010 年末までの約３カ月間に東証て以降、下降・低迷を続け、現在では包括的金融リート指数は約２割上昇し、2010 年１年間の上昇緩和策発表前の水準を大きく下回っている。

率は約 45％と主要先進 15 カ国の REIT 市場で最大2

本稿では、日本銀行の JREIT 買入が JREIT 市場「リとなった 。日本銀行は、この資産買い取りを、にどのような影響を与えたか等をみて、その効果

スクプレミアムの縮小、金利低下を促し企業の資等について考えてみることとする3。

金調達コストを下げ、民間によるリスク資産投資の呼び水とする」と位置付けているが、投資口価��������� ����� �����
1

2011 年３月の東日本大震災による金融市場におけるリスク回避姿勢の高まりが実体経済に悪影響を与えることを未然に防止する観点から基金が増額され、JREITの買入れ予定額上限は 1,000 億円に、期限は 2012 年６月末とされた。更に、８月には欧州周縁国のソブリン・
リスク問題等への対応のための基金増額とともに、
JREIT の買入れ予定額上限も 1,100 億円に増額され、期限は 2012 年末とされた。なお、東証株価指数又は日経平均株価に連動する指数連動型上場投資信託（ETF）の買入れ限度額については、当初の 4,500 億円から１兆4,000 億円に増額設定されている。
2
読売新聞（2011 年１月 13 日）

JREIT 投資口の買入対象は AA 格相当以上のもので、信託銀行の信託財産として日本銀行の定める基準に従って買入れられ、各銘柄の発行残高５％以内で、買入額が銘柄毎の時価総額に概ね比3

本稿では JREIT との比較のために東証市場第一部上
場株式（又は、TOPIX）との関係にも触れるが、日本銀行の株価指数連動型 ETF 買入の効果等について考えることは主たる目的としていない。

20

土地総合研究 2012 年冬号

例するように買入上限が設定されている。なお、㧟㧚ᣣᧄ㌁ⴕߩ ,4'+6 ⾈౉ࠇߩ⿥⍴ᦼ⊛ലᨐ

R&I（株式会社格付投資情報センター）の格付けでAA－以上の JREIT は 11 銘柄4、時価総額約１兆６㧔㧝㧕⾈౉ࠇ߇ⴕࠊࠇࠆ࠲ࠗࡒࡦࠣ

千億円（2012 年１月）である。

まず、日本銀行に JREIT 買入れを委託された受図１の通り、2011 年 12 月 16 日以降 41 回にわ

託信託銀行の JREIT 買入れのタイミング（ルーたり累計665億円のJREIT買入が行われているが、ル）がどのようなものかを推測する。株式指数連2011 年８月～10 月初旬までの約２ヵ月間で買入

動型 ETF 及び JREIT の買入が開始された 2010 年

れが急激に増加し、最近では一回の買入額が７～

12 月 15 日以降の東証 REIT 指数の前日終値と前場８億円とピーク時の４分の１以下に少額化していの終値の変動率（以下「前場変動率」という。
）とる。
買入枠は 1,100 億円に設定されているものの、買入れ発動の有無との関係（図２）から、前場変買入対象条件 AA 格、５％以内というルールの下で動率が 0.5％を超える下落をした場合に買入れが

5

は、買入れ枠は二百数十億円程度 しか残っていな行われるケースが多いようである。
（買入が行われいと推定されるため、2012 年末まで約１年期間がた 41 回全て 0.5％以上の下落であり、一方 0.5～

残っていることを考えると、大量の買入を今後頻１％の下落で買入が行われなかった場合が 19 回

繁に行う可能性は低くなっていると考えられる。

ある。
）
なお、表１には買入れが行われた
場合と行われなかった場合の前場変動率の基本統計量の概要を示す。買入れは行われた場合の前場変動率の平均値は-1.24%、中央値は-0.78%、
最大値は-0.51%である。買入れが行われなかった場合の前場変動率の平均値は 0.11%、中央値は 0.03%、最小値は-0.98%である。
一方、株式指数連動型 ETF の買入
れは、東証株価指数（以下「TOPIX」という。
）の前場変動率が１%を超える下落の場合 100%の確率で買入が行われており、また、１%未満の下落
で買入が行われたのは初回の買入の１度だけであり、経験的にかなり明

42011 年 11 月末現在の格付け。AA-以上の銘柄は、ス
タンダード＆プアーズ格付けではわずか１銘柄、ムーデ
ィーズ格付けでは皆無である。全銘柄において R&I 格付
けが高い格付けとなっているので本稿では R&I 格付けを採用した。但し、2011 年 12 月に R&I も日本国債を格下げ(AAA→AA+)したことから、今後 JREIT の格付けにも影響が出てくる可能性があろう。
52012 年１月現在の価格を前提として、AA 格以上の銘柄の時価約 16,000 億円の５％、約 800 億円が買入の上限となる。そして、東証 REIT 指数の前場終値水準で買入れられたものと仮定して、日本銀行保有 JREIT の現在価値を推計すると、約 580 億円となる。

確な買入のタイミングが推測できる。こうしたタイミングの明確さの両者による違いは、買入対象が指数連動型 ETF であるか個別銘柄（JREIT）であるかにより生じているものと考えられる6。

6

なお、時価総額の最大の日本ビルファンド投資法人の前場変動率と JREIT 買入れについては上記のような関連性があまり見られないところであり、概ね東証 REIT
指数を目安に買入タイミングが図られていると考えてよいものと考える。

土地総合研究 2012 年冬号

21

買入れが行われた場合と行われなかった場合の改善率の基本統計量の概要を表２に示す。買入れは行われた場合の改善率の平均値は 1.53%、中央値は 1.12%、最小値は-1.27%、最大値は 8.48%である。買入れが行われなかった場合の改善率の平均値は-0.18%、
中央値は-0.10%、
最小値は-5.07%、
最大値は 2.14%である。明らかに買入れが行われた取引日の後場は前場の変動と大きく異なる動きを示したことが窺える。
「リスクプレミアムの縮小、金利低下を促し企業の資金調達コストを下げ、民間によるリスク資産投資の呼び水とする」との位置付けに、急速な価格下落の緩和が意図されているか承知していないが、日本銀行による JREIT 買
入れには超短期的に価格下落緩和効果が認められるといえよう。

(表1)
平均
中央値
標準偏差
尖度
歪度
範囲
最小
最大
合計
標本数

買入実行 買入なし-1.24%
0.11%-0.78%
0.03%
1.48%
0.63%
12.12
21.98
-3.46
3.23
7.35%
6.33%
-7.86%-0.98%-0.51%
5.34%-50.66%24.78%
41216

㧔㧞㧕⿥⍴ᦼ⊛ߥ㧔⾈౉ࠇᒰᣣߦ߅ߌࠆ㧕ലᨐ(表2)

前述の通り、前場が大きく下げた際に買入が行われる傾向があるが、当日の JREIT 市場にどのような影響をもたらしたかをみたものが図３である。
ここでは、後場の変動率(前場の終値と後場の終値の変動率)が前場の変動率の傾向からどのように変化(以下｢改善率｣という。)したかをみた7。図３に示す通り、ほとんどの場合（41 回中 36 回≒88%）
下落傾向に改善傾向(下落幅の縮小又は上昇への転換)がみられる8。
7

例えば、前場の変動率が-１%で、後場の変動率が+0.5%の場合、+1.5%(0.5-(-１))の影響があったと計算する。
8
一方、買入のない場合の同様の率（上昇幅の拡大を含

平均
中央値
標準偏差
尖度
歪度
範囲
最小
最大
合計
標本数

買入実行後
1.53%
1.12%
1.89%
6.62
2.20
9.75%
-1.27%
8.48%
62.61%
41

買入なし-0.18%-0.10%
0.84%
8.07
-1.51
7.22%
-5.07%
2.14%-38.10%216む）は 42%(91÷216)である。なお、指数連動型 ETF の買入が行われた 43 回全てのケースで改善傾向が認めら
れる。

22

土地総合研究 2012 年冬号(表3)

緩和策発表時点以後１年

回帰統計
重相関 R
0.480
重決定 R2
0.231
補正 R2
0.228
標準誤差
0.011
観測数
257

３カ月間の最高値の最安

切片
X値1

係数
標準誤差
-0.00135
0.000730.000890.00010値に対する倍率により価格変動の振幅をみると、
JREIT が 1.43 倍（1223
÷852)、株式が 1.38 倍

t-1.84998
8.74730

下限 95%-0.00278
0.00069

上限 95%
0.00009
0.00109(1185÷858)となる。
TOPIX または日経平均
株価(日経 225)に連動す
る指数連動型上場投資信

なお、買入額と改善率を単回帰した結果は表３

託（ETF）も日本銀行の買入対象となっており（限のとおりであり、決定係数は低いものの買入額の度額１兆４千億円）、これまで、8,287 億円の買入回帰係数の t 値は高く有意であり、
概ね 10 億円のが行われているが、TOPIX の価格変動と比較する

買入で、0.9%程度の改善が見込まれる傾向がある。

と、今回の金融緩和政策による短期的な影響は

なお、指数連動型 ETF の場合も TOPIX にほぼ同様

JREIT においてやや大きかったことが窺える。

の影響を与え、100 億円の買入で１%程度の改善が見込まれる傾向がある9。

㧠㧚൮᜝⊛㊄Ⲣ✭๺╷⊒⴫೨ᓟߩ ,4'+6 ߩଔᩰേะ╬㧔㧝㧕,4'+6‫ޔ‬ᩣᑼߩଔᩰᜰᢙߩផ⒖
図４に包括的金融緩和策発表時点（発表前日の2010 年 10 月４日）を 1000 とした、東証 REIT 指
数と TOPIX の推移を示す。
東証 REIT 指数は、金融緩和政策発表後 10 月中はほぼ横ばいで、概ね安定していたが、買入対象の詳細、買入方式等の具体的運営が明らかにされた 11 月上旬頃からやや急激な上昇傾向を示し、
翌年１月初旬にピーク(1223)に達した。その後、３月の東日本大震災直後の乱高下を除けば、一貫して下落傾向が続き、夏以降は金融緩和政策発表前の水準を下回り続けている。TOPIX は、2010 年 11月上旬頃まで概ね穏やかな下落傾向であったが、その後上昇し、２月下旬にピーク(1185)に達した。
その後東日本大震災の急落と半値戻しと下落上昇を繰り返しながら、下落傾向を示している。金融9決定係数は約 0.4 と高めである。

時価総額約 250 兆円(2012 年１月時点)で１日の売買代金が１兆円程度の東証１部と時価総額約３兆円(2012 年１月時点)で１日の売買高が 100 億円程度の JREIT に対する買入額のボリュームが反映されているとみることもできよう。但し、金融緩和策発表時より１年３カ月経過した 2012 年１月４日現在、両指数ともほぼ同程度（10～11%）の下落となっており、短期的視点から見ると日本銀行による JREIT 買入れ等に価格維持又は価格上昇

土地総合研究 2012 年冬号

をもたらす効果は弱いと言えよう10。

23

JREIT の売買代金は、金融緩和策発表直後の2010 年 10 月から急増し、翌年１月にピーク（９㧔㧞㧕,4'+6‫ޔ‬ᩣᑼߩଔᩰᜰᢙߩផ⒖

月の売買代金の約 2.5 倍）に達し急減する。東日

図５～６は、包括的金融緩和策発表前後の、本大震災による市場の混乱により３月には急増す

JREIT と東証一部の月間売買代金の推移と日本銀るものの、４月以降は概ね定常状態といえる月間

行買入額の売買代金に占める割合を示したもので2,000 億円前後に回帰している。図５に示す通り、ある。

10、11 月にはまだ日本銀行買入は行われておらず、１、２月においても買入額は月間売買代金の 0.5～0.6%を占めるにすぎない。投資家の期待先行等により、金融緩和策発表後４カ月程
度は JREIT 市場に大量に資金が流入したものと見ることができよう。
一方、東証一部の売買代金(図６
参照)については、
東日本大震災による３月の市場の混乱以外は、売買代金の変動の傾向を明確に読み取ることは難しいが、金融緩和策
発表後、穏やかに２月まで増加していると見ることもできよう。
なお、2011 年の間に、付表２に示す通り JREIT は公募増資等により
約 2,200 億円を調達し、その資金を活用して約 3,300 億円の不動産を取得した。この公募増資等が金融緩和策の効果のみによるということもできないであろうが、金融緩和策発表前の価格水準を上回っていた夏ごろまでに９割近くの資金調達が行われていることからも、少なからず緩和策の恩恵を受けているものと言ってよかろう。

10 当然、株式市場及び JREIT 市場は包括的金融緩和策
のみの影響を受けるものではないので、他の要因（国際情勢、為替動向、資源価格動向、政局、災害等）の影響も総合的に考慮しなければならない。しかし、前節で超短期的効果を分析した際、翌日の変動率等もあわせて分析したが有意な関係は見いだせなかったことから、買入れ自体の効果の持続性は極めて短いものと考えられる。
また、金融緩和策の存在効果については、次項に示す売買の推移から、はじめの数カ月は比較的強い影響力を持っていたと考えられるがその後急速に影響力を弱めてきたことが窺える。

㧔㧟㧕,4'+6‫ޔ‬ᩣᑼߩଔᩰᄌേ₸
図７は、東証 REIT 指数及び TOPIX の対前日価格
変動率を示す。
JREIT は 2009 年冬頃まで±４％程度の範囲の振幅であったが、その後は±２％程度の振幅となり、震災直後の大振動を経て、2011 年夏頃までは±１％程度の小さな振幅を続け、その後徐々に拡大

24

土地総合研究 2012 年冬号

変動率の基本統計量を確認する。
金融緩和政策発表前(期間約１年３カ月)では、JREIT の価格変動率の平均値は-0.01%、標準偏差は 1.21%、
最大値 4.56%、最小値 -4.91%で、この間に 2.91％の下落であった。株
式は、平均値-0.04%、標準偏差 1.17%、
最大値 3.51%、最小値-3.54%で、この間に 12.23％の下落であった。価
格変動率は、バラツキには両者に大きな差異はなく、範囲は JREIT の方が大きく、下落幅は TOPIX がかなり大きくなっている。
し直近では±３％程度の振幅を示している。一方、金融緩和政策発表後から震災前まで(期間約５TOPIX は、震災直後の大振動と若干の例外を除けカ月)では、
JREIT の価格変動率の平均値は 0.14%、ば、ほぼ±２％の振幅に納まっているとみられる

標準偏差は 1.02%、最大値 2.61%、最小値-2.56%

が、金融緩和策発表後３～４カ月程度は、やや変で、この間に 14.46％の上昇であった。株式は、動幅が縮小している傾向がみられる。

平均値 0.12%、標準偏差 0.92%、最大値 2.26%、最

表４には両指数の価格変動率の基本統計量を示す。

小値-2.19%で、この間に 12.34％の上昇であった。
価格変動率は、バラツキ、範囲とも JREIT の方が包括的金融緩和策発表前後（期間約２年６カ月）

大きく、上昇幅は JREIT がやや大きくなっている。

を通した、JREIT の価格変動率の平均値は-0.02%、

震災直後の混乱期を除いた震災後から現在まで

標準偏差は 1.20%、最大値 6.18%、最小値 -8.17%(期間約９カ月)では、JREIT の価格変動率の平均で、この間に 14.94％の下落であった。株式は、

値は-0.12%、標準偏差は 0.85%、最大値 3.33%、最平均値-0.04%、標準偏差 1.26%、最大値 6.43%、最小値-3.30%で、この間に 24.09％の下落であった。

小値-9.95%で、この間に 22.42％の下落であった。

株式は、平均値-0.08%、標準偏差 1.11%、最大値

価格変動率の分布はバラツキ、範囲ともに TOPIX

2.67%、最小値-3.12%で、この間に 15.57％の下落の方がやや大きく、下落幅も TOPIX がかなり大きであった。価格変動率は、バラツキは TOPIX がかくなっている。

なり大きく、範囲は JREIT の方が大きく、下落幅

本節のはじめでみたとおり、包括的金融緩和政は JREIT がかなり大きくなっている。

策の前後及び震災前後で両指数の価格変動に大きな変化があるので、それぞれの期間に分けて価格（表4）
全期間（2009/7/1-2012/1/4)

緩和前（2009/7/1-2010/10/4)

震災前（2010/10/5-2011/3/10) 震災後（2011/3/23-2012/1/4)

REIT
TOPIX
REIT
TOPIX
REIT
TOPIX
REIT
TOPIX
平均
-0.02%-0.04% 平均-0.01%-0.04% 平均
0.14%
0.12% 平均
-0.12%-0.08%
中央値-0.01%
0.00% 中央値
0.07%
-0.05% 中央値
0.13%
0.23% 中央値
-0.12%-0.15%
標準偏差1.20%
1.26% 標準偏差
1.21%
1.17% 標準偏差
1.02%
0.92% 標準偏差
0.85%
1.11%
尖度
7.27
8.74 尖度1.94
0.11 尖度-0.07-0.16 尖度
2.75
-0.59
歪度
-0.63
-0.91 歪度
-0.25
-0.08 歪度
0.02
-0.21 歪度
0.28
-0.01
範囲
14.35%
16.38% 範囲
9.47%
7.04% 範囲
5.16%
4.44% 範囲
6.62%
5.79%
最小
-8.17%-9.95% 最小-4.91%-3.54% 最小-2.56%-2.19% 最小-3.30%-3.12%
最大
6.18%
6.43% 最大
4.56%
3.51% 最大
2.61%
2.26% 最大
3.33%
2.67%
合計
-14.94% -22.42% 合計-2.91% -12.23% 合計
14.46%
12.34% 合計-24.09% -15.57%
標本数614
614 標本数
309
309 標本数
105105 標本数
193
193

土地総合研究 2012 年冬号

25

㧔㧠㧕,4'+6 ߩଔᩰᄌേ㧔࡝ࠬࠢ㧕․ᕈߦߟ޿ߡ
リスクとリターンのトレードオフ
関係及び投資間の相関係数を顧慮して、最小のリスクで最大のリターンを得るためのポートフォリオを組成することが、一般的には、投資家にとって合理的な行動となる中で、
JREIT は以下の二つの特性を有すると想定され、投資家の資産運用において、リスク軽減のための分散投資
図８は、東証 REIT 指数、TOPIX の 125 日間のヒの受け皿となることが期待された。

ストリカル・ボラティティ（HV）の推移である。
①長期保有による不動産賃貸が主たる事業であり、安定した賃料収入を裏付けとしており、配当、投資口価格は安定的な、ミドルリスク・ミドルリタ

JREIT は 2009 年７月の 35%程度から東日本大震災
による市場混乱の影響を受けるまで、ほぼ一貫して 15%程度まで減少し、2011 年３月に 25%程度に跳ね上がったのち、震災直後の混乱の影響が反映

ーンの商品である。

されなくなる 2011 年９月に 11%程度に一旦低下し②不動産の賃料は粘着性を持ち経済動向に遅行す
るため、経済動向に敏感に反応する株式との相関

たのち、徐々に 15％程度まで上昇している。一方、TOPIX は 2009 年７月の 29%程度から 2010 年４月の16%程度まで下落したのち、10 月の包括金融策発が低い特性を持った商品である。

表直後ころまで上昇し約 20%に達したのち、震災
しかし、本誌 2009 年秋号で、東証 REIT 指数が算出されてからの約６年７カ月間の、JREIT 及び株式の価格変動について分析し、JREIT は公開市場で取引される商品であるが故に、想定された上記特性とは全く異なり、株式と同程度にハイリス
ク・ハイリターン商品であることを示した（参照：
http://www.lij.jp/html/jli/jli_2009/2009autu

による市場混乱の影響を受けるまで再度下落し15%程度となり、2011 年３月に 26%程度に跳ね上がったのち、震災直後の混乱の影響が反映されなくなる 2011 年９月に 17%程度に一旦低下したのち、緩やかに 19％程度まで上昇している。
REIT と TOPIX の HV の比率をみると、2010 年春頃までは HV 比率は１を超え REIT の価格変動の方が大きく、その後暫く TOPIX の価格変動の方が大mn_p090.pdf）。
本項では、2009 年夏以降についても、JREIT は株式と同様にハイリスク商品であったことを、指数の過去の変動率から年率換算したヒストリカ
ル・ボラティティ（HV）を用いて再確認する11。

きかった（HV 比率は１未満）が、金融策発表後から HV 比率が上昇を始め（相対的に REIT の変動率が高まる）、
震災の混乱以後 HV 比率は下落(相対的に TOPIX の変動率が高まる)し、直近では HV 比率が高まりつつある。

11

ここでは、125 営業日（約半年）分のデータをローリングして（移動平均的に）用いて HV の変化について確
認する。
HV=

×

St:t 日における観測値、n:観測値数（ここでは、125）

26

土地総合研究 2012 年冬号

上述のように、市場の変動性の程度を測る尺度

であり強い正の相関がみられるが、震災直後の混あるボラティリティ自体も大きく変動するもので乱期を除いた場合（2011/3/23-2012/1/4）には、12ある が、市場の変動性をリスクというのであれ0.34 であり、弱い正の相関を示すにとどまる。

ば、JREIT は株式とは概ね同程度にハイリスクで以上からは、金融緩和政策発表後に、JREIT とあると述べた前稿の結論に変更の必要は現時点で株式の価格変動の連動性は弱まり、分散投資の受13はないと思われる 。

け皿として望ましい特性を強めたということもできるが、突発的な事故（今回は震災）が発生した

㧔㧡㧕,4'+6‫ޔ‬ᩣᑼߩ⋧㑐ଥᢙ

場合には一斉に同方向への振れが起こり、一挙に投資家が二つの市場に投資をする際、両市場のその性質に大きな変化をきたすと言うができよう。

変動に正の大きな相関があれば、リスクは大きく、

なお、図９は、125 営業日（約半年）分のデー

負の相関があれば、一方の市場による損失が他方タをローリングして（移動平均的に）用いた相関の市場における利益で相殺されるためポートフォ

係数の変化を示している。JREIT と株式の相関係

リオ全体としてのリスクは小さくなる。本項では数は、緩和策発表後の 2010 年 10 月以降 0.5 程度

JREIT、株式の相関係数をみることにより、分散投から 0.2 程度に大きく低下し、ほとんど相関関係

資の受け皿としての有効性の変化についてみる。

を示さなくなったのち、震災のショックの影響に包括的金融緩和政策発表前後を通しての JREIT

より急激に 0.8 程度に高まり、その影響が除かれと株式の相関係数は 0.52 であり、正の相関がみらる2011年秋以降0.4程度の弱い正の相関を示すよれる。金融緩和策発表の前後、震災前後で比較すうになっている。

ると、金融緩和策発表前（2009/7/1-2010/10/4）の相関係数は 0.45 であり、やや弱い正の相関がみられ、一方、金融緩和発表後から震災前㧡㧚߅ࠊࠅߦ

（2010/10/5-2011/3/10）の相関係数は 0.25 であり、ほとんど相関関係はみられない。また、震災以上の検討から日本銀行の JREIT 買入れには、以後（2011/3/11-2012/1/4）までの相関係数は 0.68

下の影響・効果があったと言うことができよう。
①超短期的には市場の急落を緩和する効果を一定程度有する。
②短期的(数カ月から１年程度)には市場の価格維持・価格上昇
効果はほとんど示していない。
③期待誘発（アナウンス）効果
により４カ月程度は市場に流入する資金増及び価格上昇効果を
示した。

12

すなわち、市場商品固有の特性というよりは、それを取り巻く社会経済情勢の影響を反映するものである。
13
但し、配当(分配金)の安定度、破綻した際の株式（投資口）所有者に対する清算金の多寡等を考慮する場合は「リスク」の位置付けは異なる可能性があろう。

④③の効果と JREIT の信頼感を高めたことにより、JREIT の増資を容易にし、新たな資金約 2,200億円を呼び込むとともに、約 3,300 億円分の不動土地総合研究 2012 年冬号

産取引の成立に資した。

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きよう。
また、株式については、株価指数に連動する指⑤JREIT のボラティティを(株式と比較して)相対数連動型上場投資信託（ETF）を買入対象としたこ的に高め、短期的(数カ月程度)には相対的にハイととのバランスから考えれば、個別の JREIT 投資

リスク商品とした。

口ではなく、
東証 REIT 指数に連動する ETF を買入対象とするという選択肢もあったであろう17。日⑥JREIT と株式との正の相関関係を弱め代替資産

本銀行がREIT指数連動型ETFを購入すると発表すとしての性質を短期的(数カ月程度)には高めた。

ればREITのETFが大きく成長し、認知度も高まり、ETF を通して投資家は JREIT 全銘柄に少額で分散

日本銀行は、JREIT 買い取りを含む金融緩和策投資できることとなる等、個人投資家に対するを、民間によるリスク資産投資の呼び水とするた

JREIT の普及に寄与する可能性があったのではな

めの臨時・異例の措置と位置付けているが、公募

いだろうか。

増資等の増加を容易にしたことよりその所期の目

JREIT の買入にあたっては、AA 格相当以上のも的は短期的には一定程度達しているように思われのを信託銀行に買入れ・処分をさせることとされる。

ている。しかし、2008 年 10 月９日にニューシテ

しかし、JREIT の価格特性が株式と同程度のハィレジデンス投資法人が民事再生法手続き申し立

イリスクであることに加え、JREIT は投資法人（会てを行い実質的に経営破綻した際、R&I は９日に

14

“会社型”の名が示す通社型投資信託）であり 、A+から CCC に、
ムーディーズは 10 日に A3 から Ba1

り、不動産運用のみを目的とし、利益のほとんどに引き下げるなど、格付けが後追い的に急変するすべてを配当することにより、二重課税を回避す事態が生じる等格付け（機関）の限界は明らかでる導管性を有する特殊な会社であり、その投資口ある。

は一般の株式会社の株式とほとんど同じ性格のもなお、R&I が 2011 年 12 月日本(国債)の格付けのと位置付けられる。日本銀行が個別の会社、例

を AA+に格下げしたが、国の発行体としての格付

えば、三菱地所株式会社や三井不動産株式会社等

けが当該国に存する発行体（企業等）の格付けのの株式を市場から購入するということ想像すれば、上限となると考えれば、JREIT の格付けも相対的

今回の JREIT 投資口買入れは、極めて異質な施策に格下げの方向に向かう可能性もあり得よう。そであると考えられる15。すなわち、日本銀行の本の場合、AA 格未満となった買入れ済みの JREIT は、

16

来的目的 ①銀行券を発行するとともに、通貨及保有し続けるのであろうか、売却するのであろう

び金融の調節を行うこと、②銀行その他の金融機か。いずれにしろ、日本銀行の買入れ期待を失う

関の間で行われる資金決済の円滑の確保を図り、ことによる買い意欲の減退、日本銀行による売却

もって信用秩序の維持に資すること、から JREITを先取りした売りの発生等により、格下げに伴う買入れを導き出すのはかなり大胆な飛躍を要する。

価格変動を増幅する可能性がある。

「銀行の銀行」としての役割を果たし「最後の貸将来的には、個別銘柄購入という本施策判断のし手」であった中央銀行に、「最後の投資家」とし適否の検証が必要となる場面がおとずれる可能性ての性格が新たに付加されたと理解することもで

があろう。
17

14

現在上場されているもの。
15
これまでも、金融機関の株式保有リスクを軽減し、金融システムの安定確保を図る観点から、金融機関の保有する株式の買入れは行われたことはある。
16
日本銀行法第 1 条及び日本銀行定款第 2 条

東証 REIT 指数連動の ETF は現在二銘柄であり、資産残高が合わせて 140 億円程度(2011 年 12 月時点)と対象が小さすぎるため、現実的に困難という理由があるのかもしれない。また、低格付けの JREIT を含む指数連動型
ETF よりも高格付けの個別 JREIT の方が安全との判断があったのかもしれない。

28

土地総合研究 2012 年冬号

経済学者、ファンドマネーシャー、投資顧問等

とって素晴らしい福音である。しかし、中央銀行専門家の予測は、素人の予測より優っているとい（連邦準備制度理事会）が、パーティーが本当にう事実は存在せず、これまでも、彼らは、予測が盛り上がってきたときにパンチ・ボウルを片づけ

外れてもそれは、想定外、ハンドリング不可能なる役目を果たさずに、パーティーを盛り上げる側

事が原因で、それ以外は正しかった等と自己の正に立った結果、2009 年以降の米国発の金融混乱が当化を行ってきた。しかし、想定外といったこと発生したとの論もみられる中、日本銀行が今後が、大きな影響力を持ち、時には壊滅的な打撃をJREIT 市場に対して、どのような形で片付け役に与える。大きな危険性を無視・過小評価し、可能

まわることができるのかについても注視すべきで性が小さくても大きな損失が出るリスクがある戦あろう。仮に日本銀行が売却にまわった場合、３略が往々にしてとられてしまう結果、ノーベル経～４節の記述と逆の効果が起こることが想定され済学賞受賞者の運用するヘッジファンドの崩壊、る。すなわち、超短期的には市場の上昇抑制効果

米国投資銀行の消滅が起こってきた。JREIT にお（冷却効果）が発生し、数カ月単位の短期間にはいて、関係者が短期的利益を追求（ギャンブル）失望先行による資金流失に伴う市場の急落が生じすることに合理性を与えず、長期的利益追求するる可能性があろう18。
東証 REIT 指数を用いて推計すると現在百億円

体系が本当に成立しているのであろうか。
また、JREIT はその資産の運用を外部委託する近くの含み損19が発生している可能性がある、今ことが定められているため、資産運用会社の主要後買入れた JREIT の価格が上昇すれば損失が減少

出資企業（スポンサー）から多方面からの影響をするか又は利益を生み出すこともあるが、更に価受け、例えばスポンサー関係企業からの物件取得

格下落した場合は含み損が拡大する。総資産約に伴う利益相反の可能性を内包していると言われ

138 兆円、純資産約 2.55 兆円を有する日本銀行にる。情報の透明性確保、鑑定等による第３者的評

とっては、大きなインパクトを与えるほどの規模

価など、様々な制度化や努力が行われているが、ではないと考えることもできようが、ハイリスク

付表２に示す不動産売買にも関連企業との取引が資産を保持することによる日本銀行資産の劣化の数多く含まれている。

可能性は低くない。

成功は資産運用者側の手柄、損失は投資家又はいずれにしろ、JREIT 買入れにより、最終的に国民の負担などという非対称が、日本銀行買入れ

日本銀行に損失が生じるのか利益が生じるのか現により JREIT において助長されないことを期待し時点では誰にもわからない、買入決定から売却終たい。

了までに、正負あせて社会経済にどのような影響

更に、今回の金融混乱において米国等では、大を与えたかの分析と、日本銀行に与えた影響（≒

きすぎて、関連しすぎて潰せないことから、流動

国民負担又は利益）との総合的な評価を将来的に性不足と支払い不能の機関の区別をせずに金融機は行う必要があろう。

関を救ってしまったことから、規律の崩壊が起こ
り、治療が病気よりもひどい状態をもたらしてしまったとも言われる。日本銀行の買入れる JREITを AA 格以上としたことにより、good REIT、bad
REIT を区別して支援しているということもでき
るが、選択に誤りがなかったかどうかは後日証明されるであろう。
日本銀行が JREIT 市場を支えることを決した今
回の包括的金融緩和政策は、不動産に関わる者に

18

日本銀行の実施要領では、「処分を行う際は、損失発生や市場への撹乱的な影響を極力回避することを考慮した指針を日本銀行が定め、信託銀行に処分させる」とはされている。
19
第 127 回事業年度上半期財務諸表等（2011 年４月１日～９月 30 日）によると、株式指数連動 ETF で 442 億
円、JREIT で 24 億円の損失引当金（≒含み損）が計上されている。

土地総合研究 2012 年冬号（付表１） 日本銀行の JREIT 買入の流れ
2010 年 10 月 5 日｢包括的な金融緩和政策｣の実施について
JREIT など多様な金融資産の買入れ等を行うため、臨時の措置として、
バランスシート上に基金を創設することを検討する。

2010 年 10 月 28 日

基金の総額、買入対象資産ごとの買入れ限度額等の具体的な運営に関する基本要領等を決定。JREIT 等の買入について実施要綱を定め、日本銀
行法上の認可申請することを決定。(上限 500 億円、期限 2011 年末)

2010 年 11 月 5 日

JREIT 等の買入について、買入対象の詳細、買入方式等の具体的な運用を定める買入基本要領等を決定。

2010 年 12 月 16 日

JREIT 初買入

2011 年 3 月 14 日

金融緩和の強化（上限 1,000 億円、期限 2011 年 6 月末）

2011 年 8 月 4 日

金融緩和の強化（上限 1,100 億円、期限 2012 年末）（付表２） JREIT の増資と資産取得(2011 年)
JREIT

公募増資等

資産取得

日本ビルファンド投資法人

約 290 億円（1 月）

7 物件、約 939 億円（1 月）

ジャパンエクセレント投資法人

約 164 億円（1 月）

1 物件、約 110 億円（1 月）

福岡リート投資法人

約 89 億円（2 月）

1 物件、約 287 億円（3 月）

日本アコモデーションファンド投約 230 億円（3 月）

19 物件、約 307 億円（3 月）

産業ファンド投資法人

約 61 億円（3 月）

5 物件、約 113 億円（2 月）オリックス投資法人

約 137 億円(5 月)

6 物件、約 214 億円(5 月)

ユナイテッド・アーバン投資法人

約 565 億円(6 月)

4 物件、約 208 億円(5 月)

インヴィンシブル投資法人

約 70 億円(7 月)-

ケネディックス投資法人

約 140 億円(8 月)

4 物件、約 140 億円(7 月)

日本リテール投資法人

約 195 億円(8 月)

12 物件、約 460 億円(9 月)

プレミア投資法人

約 149 億円(11 月)

7 物件、約 331 億円(11 月)

野村不動産レジデンシャル投資法

約 77 億円(11 月)

8 物件、約 150 億円(12 月)

計：約 2,167 億円

計：約 3,259 億円

資法人

人

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土地総合研究 2012 年冬号‫ޣ‬ઃ㍳㧝‫ ޤ‬半島を歩く（その６）：積丹半島
全国 23 の半島地域のうち最北の積丹半島の海は青く澄んでおり本当に美しく「積丹ブルー」とも呼ばれている。一方、沿岸部では海藻の著しい減少など生態系の激変＝磯焼け(海の砂漠化)が生じている。
積丹半島の西側に位置する神恵内村では、多くの企業の協賛を得て、磯焼けが進む沿岸部に、海藻が繁茂し魚介類が生息する藻場を再生するための「藻場 LAND プロジェクト」事業を実行し、昨年までに 1,000 ㎡以上の藻場の造成に成功している。

(写真１) 神威岬から眺める積丹ブルー(写真２) 水面下で藻場の再生が進む神恵内村の沿岸部