Nishikawa Tamako

はじめに
米国経済は、大恐慌に次ぐ長く深い景気後退を経て、2009 年 6 月を底に回復過程にある。
しかし、2 年半の回復期間を経てもなお、その足どりは弱いものにとどまっている。本稿では、米国経済の現状と低迷長期化の背景について整理したのち、リーマン・ショック後の金融・経済危機に対するオバマ米政権の政策対応の成果を検証する。最後に、欧州債務危機がもたらす景気下振れリスクを検討しつつ、米国経済の先行きについて展望する。
1 米国経済の現状（1） 本格回復とは程遠い成長力

信用力の低い借り手に対するサブプライムローンを中心とした住宅市場の変調を契機に、2007 年 12 月に景気後退局面入りした米国経済は、リーマン・ショック（2008 年 9 月）後の金融市場の混乱による深刻な落ち込みを経て、空前の規模の景気対策や金融安定化策の発動により、2009 年 6 月を底に回復過程に入った。今回の景気後退期間は 18 ヵ月と戦後平均（11ヵ月）を上回り、大恐慌後の43 ヵ月（1929 年 8 月― 1933 年 3 月）に次ぐ長さであり、ピークからの実質国内総生産（GDP）減少幅も 5.1% と戦後平均（1.7%）を上回り、大恐慌（26.7%）、
第 2 次世界大戦時（11.9%）に次ぐ落ち込みの深さであった。高成長・低インフレが長期継続した 2000 年代の「大いなる安定（Great Moderation）」後の長く深い景気後退は、「大後退」と称されるようになっている。
（Great Recession）
後述する金融危機対応策の効果により、2009 年後半から 2010 年春先にかけては景気の回
復基調が鮮明になり、一時は政策対応の「出口戦略」が議論されるほどになった。しかし、その後は景気対策の息切れとともに二番底懸念が浮上し、2011 年前半は東日本大震災や竜巻など悪天候の影響で失速寸前の状態に陥った。実質 GDP 成長率は、一時的な要因の影響
剥落により2011 年 7 ― 9 月期に前期比年率1.8% まで持ち直し、年末商戦が底堅く推移したことなどから 10 ― 12 月期には同 2.8% と 6 四半期ぶりの伸びを示したが、生産活動はいまだ2005 年頃の水準で停滞するなど、本格回復とは程遠い状況が続いている（第1図参照）。
（2） 回復遅れる雇用情勢

回復力の弱さがとりわけ際立つのが雇用情勢である。非農業部門雇用者数は、2008 年 1 月のピークから 2010 年 2 月にボトムをつけるまでの 2 年間で 878 万人減少した後、現在（2012国際問題 No. 609（2012 年 3 月）● 15

緩慢な成長が長期化する米国経済― 欧州債務危機がもたらす景気下振れリスク

第 1 図 実質GDP成長率の推移（前期比年率 %）

8
6
4
2
0
▲2
▲4
純輸出
在庫投資
住宅投資
実質GDP

▲6
▲8
▲10

2007

08

09

2010

政府支出
設備投資
個人消費

11

（年）

（出所） 米商務省。

第 2 図 非農業部門雇用者数の推移（100万人）（前月比、1000人）

140

500
2008年1月ピーク 1億3800万人

138

250

ピーク比
▲878万人

136

0

134

▲250
ボトム比
＋317万人

132

130

▲750

前月比増減（右目盛）
実数

128
2007

08

▲500

2010年2月ボトム 1億2924万人
09

2010

11

▲1,00012（年）（出所） 米労働省。

。
年 1 月）に至るまでに喪失分の約 3 割強にあたる 317 万人しか増加していない（第 2 図参照）
特に建設部門の雇用悪化が著しく、不動産不況の影響が如実に現われている。情報技術や医療などサービス分野の採用ニーズはあるが、建設業などの不況業種からの転換は困難で、業種間のミスマッチが雇用回復を阻害している。2012 年 1 月の失業率は 8.3% と 2009 年 2 月
以来の水準に低下したが、求職活動の停止による労働力率の低下によって失業率が抑制されている面もあり、雇用情勢が本格的に回復したと受け止めるのは時期尚早である。就労
意欲はあるが求職活動を行なっていない者や、フルタイム雇用を希望しているがパートタ
イムで就労している者を失業者とみなした場合の広義の失業率は、15.1% にも達する。また、失業期間もリーマン・ショック前の 17 週程度から 40 週以上まで長期化し、失業者の 4 割以国際問題 No. 609（2012 年 3 月）● 16

緩慢な成長が長期化する米国経済― 欧州債務危機がもたらす景気下振れリスク

上は半年以上失業状態から抜け出せない状況に陥っている。若年層（16 ― 19 歳）ではおよそ4 人に 1 人が失業状態にあり、こうした失業の長期化・若年化は、職業的スキル劣化の観点からみても憂慮すべき事態となっている。失業率は地域間格差も大きく、大統領選挙での支持政党が固定化していない浮動州（ネバダ、フロリダなど 10 州）の失業率が相対的に高い（2011 年 12 月単純平均 8.7%、民主党優位州 7.9%、共和党優位州 7.1%）ことは、オバマ大統領の再選にとって不利な材料になると考えられる。
（3） 回復の弱さの背景にあるバランスシート調整圧力

こうした回復力の弱さの背景にあるのは、バランスシート調整圧力である。住宅市場を中心とした信用バブルの崩壊により、借り入れをテコに消費・投資を膨らませるレバレッ
ジの動きが逆転し（デレバレッジ）、家計・企業は負債の圧縮、金融機関は資産（貸し出し）の抑制を急速に進めている。米国の信用（債務）残高は、2000 年代半ばのバブル期には名目GDP の 3 倍を超える規模に膨張したが、2009 年は統計開始以来、初の前年割れとなり、特に民間部門で大幅に減少する前代未聞の信用収縮が発生している（第3 図参照）。
バランスシート調整にいっそう拍車をかける要因となっているのが資産価格の低迷である。資産価格は 2006 ― 07 年をピークに大幅に下落しており、ピークからの下落率は住宅（スタンダード・アンド・プアーズ〔S&P〕ケース・シラー指数、主要 20 都市）が 31.5%、オフィ

スビル・商業施設などの商業用不動産が 46.3%、株価（S&P 500 種指数）では 45.9% となっている（第 4 図参照）。資産価格の低迷により、家計・企業の総資産は 2007 年 6 月末ピークの
121 兆ドルから 2009 年 6 月末の 101 兆ドルまで 20 兆ドル減少し、米国の経済規模（名目 GDP
約 15 兆ドル）を上回る富が失われた。その後、株価の回復等により資産は再び拡大しているが、喪失分の半分程度しか取り戻せていない。資産の目減りにより、いっそうの負債圧縮
圧力が高まる悪循環が生じている。
第 3 図 信用残高の部門別内訳（前年比 %）

20■ 政府 ■ 民間
15

10

5

0

▲5
1955

60

65

70

75

80

85

90

95

（注） 2011年は9月末。他は12月末。
（出所） 連邦準備制度理事会（FRB）。

国際問題 No. 609（2012 年 3 月）● 17

2000

05

10（年）

緩慢な成長が長期化する米国経済― 欧州債務危機がもたらす景気下振れリスク

第 4 図 主な資産価格指標の推移（2000年第4四半期＝100）

200
商業用不動産価格
住宅価格（主要20都市）
S&P500住宅価格
ピーク比 ▲31.5%

150

商業用不動産価格
ピーク比 ▲ 46.3%

100

株価ピーク比 ▲45.9%
50
2001

02

03

04

05

06

07

08

09

2010

11 （年）（出所） ムーディーズ、S&P ケース・シラー住宅価格指数。

特に、住宅価格は二番底をつけるほど低迷しており、住宅保有世帯の 2 割以上は、ローン残高が資産価値を上回る債務超過状態（いわゆるアンダーウォーター）に陥っている。金融緩和により住宅ローン金利は歴史的な低水準にあり、政府も住宅ローン返済条件の見直しや借り換え支援策を実施しているが、成果が上がっていない。住宅在庫は、月間住宅販売件数の 8 ― 9 ヵ月分と平常時の倍の水準にあるうえ、不正な差し押さえや住宅ローン債権の評価にかかわる虚偽記載などに対する訴訟問題が長期化したことで、処理の進まない「隠れ在庫」が住宅在庫とほぼ同水準に積み上がった。平常時の 4 倍もの住宅在庫という過剰な供給圧力が下押し圧力となっているため、住宅価格は底値のみえない状況が続いている。
住宅価格の回復の遅れは、バランスシート調整圧力や逆資産効果を通じて、最大の需要項目である個人消費の抑制要因となり、米国経済の回復を阻んでいる。
2 オバマ政権の政策対応（1） 景気対策の概要と効果

金融危機とその後の景気低迷に対し、オバマ政権は無策であったわけではない。オバマ
政権は、「米経済は 1 兆ドルの需要不足に陥る可能性がある」として、発足直後の 2009 年 2月には史上最大規模 （10 年間で 7872 億ドル） の「米国再生・再投資法 （ARRA: American」を成立させた。ARRA で導入された失業保険給付期間の延長
Recovery and Reinvestment Act）などのセーフティーネット整備や、勤労世帯向けの税額控除、住宅減税等の各種減税は時限措置であったが、雇用情勢や住宅市場の低迷が続き、時限措置の失効に耐えられる経済
状況ではなかったため、数次にわたり延長され、対策規模は上積みされていった。2010 年
末には、ARRA を上回る規模（10 年間で 8578 億ドル）の「2010 年減税・失業保険再授権・雇用創出法（Tax Relief, Unemployment Insurance Reauthorization, and Job Creation Act of 2010）」が成立
したが、既存措置の延長を中心とした内容であった。これまでに成立した景気対策は、2019
国際問題 No. 609（2012 年 3 月）● 18

緩慢な成長が長期化する米国経済― 欧州債務危機がもたらす景気下振れリスク

年までの 10 年間で総額 1.8 兆ドル（GDP 比 12.5%）、2011 年度だけでみても 6400 億ドル（同。しかしながら、既存対策の延長で規模が膨れ上4.4%）もの巨額に達している（第 1 表参照）
がっていることや、最優先の雇用対策でも新規雇用創出より失業時のセーフティーネット
拡充が中心となっていることで、新規の需要創出効果は限定的なものにとどまっている側面がある。
また、オバマ政権自身が率直に認めているように、「反循環的なマクロ経済政策の効果を評価することは、そうした政策が行なわれなかった場合の経済情勢を観察していないがゆ（1）
えに、本質的に困難」
であり、政治的な立場によって評価は左右される。

当然のことながら、オバマ政権は景気対策が大恐慌の瀬戸際から米国経済を回復へ導く
うえで大いに有用であったと評価しており、大統領経済諮問委員会（CEA）は ARRA の経済効果について、2011 年 1 ― 3 月期の実質 GDP の水準を 2.3 ― 3.2%、雇用者数では 240 ― 360 万
人の押し上げ効果があったと試算している（2）。党派的に中立な議会予算局（CBO）も、CEA同様に景気対策の効果を肯定的に評価しているが、推計結果はかなり幅があり、最も効果が発現した 2010 年は、四半期ベース（平均）で雇用を 70 ― 330 万人、実質 GDP を 0.7 ― 4.1%
押し上げ、失業率を 0.4 ― 1.8% ポイント押し下げたとしている（3）。以上の分析では、乗数効

第1表

オバマ政権の主要景気対策一覧

成立日

タイトル

概要

2009年（第111議会・第1会期）

対策規模（億ドル）
2009年度 2010年度 2011年度 2012年度 開始―2019年度

2月17日 ARRA

包括対策（注2）

1,849

6月24日 Supplemental Appropriations Act, 2009

自動車減税（注3）10Worker, Homeownership, and Business
11月 6日Assistance Act of 2009

住宅減税、
失業保険給付延長等

12月19日 Department of Defense Appropriations Act, 2010 失業者医療保険料補助

3,994

1,344

361

7,872
10

447

▲48

▲76

▲0

45

17

3

65

2010年（第111議会・第2会期）
3月 2日 Temporary Extension Act of 2010

失業保険給付延長等

86

▲61

▲63

136

Hiring Incentives to Restore Employment
3月18日（HIRE）Act

雇用減税

45

62

23

1

4月15日 Continuing Extension Act of 2010

失業保険給付延長等

156

19

3

182

Homebuyer Assistance and Improvement
7月 2日
Act of 2010

住宅減税延長

1

0

▲0

247

2

339
▲0

Unemployment Compensation Extension
Act of 2010

失業保険給付延長

8月10日 Education jobs and Medicaid funding bill

州政府雇用等支援

224

8

9月27日 Small Business Jobs Act of 2010

中小企業対策

854

▲110

20

包括対策（注4）

3,742

4,229

8,597

給与税減税・
失業保険給付延長等

292

55

給与税減税・
失業保険給付延長等

1,011

1,124

7月22日

11月17日Tax Relief, Unemployment Insurance
Reauthorization, and Job Creation Act of 201085

2011年（第112議会・第1会期）
12月22日Temporary Payroll Tax Cut Continuation
Act of 20112012年（第112議会・第2会期）
2月17日 Middle Class Tax Relief and Job Creation
議会通過 Act of 2012
計

1,859

4,859

6,400

5,685

18,1292010年名目GDP比（%）

1.3

3.3

4.4

3.9

12.5

（注） 1 対策規模の正の数値は財政赤字拡大要因（景気刺激効果）、負の数値（▲表示）は財政赤字縮小要因（景気抑制効果）。
2 議会予算局（CBO）は、ARRA成立当初の対策規模を7872億ドルと推計していたが、2011年11月時点で8250億ドルに上方修正している。
3 自動車減税については、2010年8月7日に成立した補正予算で、さらに20億ドルの支援が追加されたが、財源はARRAからの振り替えによる。
4 2011―2020年度までの10年間の対策規模は8578億ドル。
（出所） CBO、議会合同税制委員会（JCT）より、みずほ総合研究所作成。

国際問題 No. 609（2012 年 3 月）● 19

緩慢な成長が長期化する米国経済― 欧州債務危機がもたらす景気下振れリスク

果（刺激策 1 単位当たりの GDP 押し上げ効果）は総じて政府支出（公共投資、州・地方政府支援
や失業保険給付等移転支出）が減税を上回る結果となっており、景気後退期の裁量的な財政出動の有効性を主張するケインズ理論を支持する内容となっている。
一方で、保守派のなかでは、ケインズ的（裁量的）な財政政策批判の急先鋒であるテイラー
米スタンフォード大教授が、ARRA を含め 2000 年代に実施された一時的・裁量的な景気刺激策は効果がなかったと結論付けている（4）。共和党の大統領候補の経済政策の主張も、オバ
マ政権の需要面を重視するケインズ型経済政策を否定し、供給面（サプライサイド）を重視するレーガン政権時代の経済政策（レーガノミクス）への回帰の方向でおおむね一致している。
具体的には、2010 年に成立した医療保険改革法、金融規制改革法などをいわゆる Job-killing（雇用喪失につながる）規制として撤廃・見直しを求めているほか、各種減税を通じ個人の消費や企業の投資・雇用意欲を促進し、「小さな政府」の実現を志向する主張を展開している。
（2） 金融安定化策の概要と効果

オバマ政権は景気対策を遂行する一方で、ブッシュ前政権下で創設された 7000 億ドルの公的資金枠を財務省に付与する「不良資産救済プログラム （TARP: Troubled Asset Relief」を柱とした「金融安定化プラン」（2009 年 2 月発表）の実施により、金融安定化をProgram）
図った。
約 7000 億ドルの公的資金枠のうち、2011 年 9 月末時点の支出額は 59% にあたる 4132 億ド
ルで、すでに 2880 億ドルが返済されている（第 2 表参照）。具体的なプログラムについてみ
第2表

不良資産救済プログラム（TARP）の枠組み
プログラム（単位 億ドル）概要

当初計画 配分額（2009/3）①金融機関支援支出額

返済額（2011/9）

3,405

3,203

3,129

2,492

2,180

2,049

2,049

1,849

地域金融機関支援
地域金融機関向けの資本注入（CDCI: Community Development Capital Initiative）

―

6.0

2.0

―

集中投資プログラム（TIP: Targeted Investment Program）

Citigroup, Bank of Americaへの資本
注入

400

400

400

400

資産保証プログラム（AGP: Asset Guarantee Program）

Citigroupの特定資産の保証

125

50

0

50

700

698

678

193

②自動車産業支援

300

818

797

373

③資産流動化支援

1,700

271

181

15

官民共同の不良資産（貸出債権・証券化商品）買い取り

750

224

176

13

消費者・中小企業向け貸し出しの資産担保証
ターム物資産担保証券貸出制度（TALF: Term Asset-Backed Securities Loan Facility） 券（ABS）等を担保とするNY連邦銀行貸し出し

800

43

1

0

SBA（中小企業庁）ローン担保証券の買い取り、中小企業金融支援等

150

4

4

2

500

456

25

―

住宅ローンの返済条件見直し（返済負
担軽減）

―

227

16

―

計

5,905

―

―

残余

1,095

―

―

―

合計（注）

7,000

4,748

4,132

2,880

資本注入プログラム（CPP: Capital Purchase Program）

707行対象に資本注入

システム上重要な破綻金融機関支援
AIGへの資本注入（SSFI: Systemically Significant Failing Institutions）

官民共同投資プログラム（PPIP）

中小企業信用支援（UCSB: Unlocking Credit for Small Business）④住宅市場支援
住宅ローン返済負担緩和プログラム（HAMP）（注） TARP総額7000億ドルのうち、12億ドルは「住宅支援法」（2009年5月20日成立）により他のプログラム充当のため減額されている。
（出所） Office of the Special Inspector General for Troubled Asset Relief Program（SIGTARP）.

国際問題 No. 609（2012 年 3 月）● 20

緩慢な成長が長期化する米国経済― 欧州債務危機がもたらす景気下振れリスク

ると、TARP は①金融機関支援（資本注入、債務保証等）、②自動車産業支援（緊急融資、資本、③資産流動化支援（証券化市場の支援、不良資産買い取り等）、④住宅市場支援（差注入等）
し押さえ回避のための住宅ローン返済条件見直し等）の4 つの柱で構成されている（5）。このうち、①金融機関支援と②自動車産業支援については 2009 年末までに新規支出は終了し、オバマ
政権は「Wall Street から Main Street へ」と経済政策の重点をシフトするなかで、消費者や中小企業の資金調達環境の改善に働きかける③資産流動化支援、④住宅市場支援に軸足を移す方針を示した。
しかし、第 2 表が示しているように、金融機関支援や自動車産業支援が当初計画どおり、
もしくは計画を上回る規模で実施された一方、資産流動化支援や住宅市場支援は、計画の大幅縮小や執行の遅れに直面しており、必ずしも有効活用されていない。
資産流動化支援のうち、官民共同の投資ファンドを組成して不良資産化した住宅ロー
ン・商業用不動産ローンの貸出債権および証券化商品を金融機関から買い取る「官民共同投資プログラム（PPIP: Public-Private Investment Program）」は、TARP の目玉とも言えるプログラムだった。構想発表時点では、PPIP は「TARP から 750 億ドルを拠出して最大 1 兆ドルの不良資産を買い取る」とされていた。しかし、時価会計基準の緩和（6）により金融機関側の不良資産売却インセンティブが後退したことなどから、プログラムは縮小・延期を余儀なくされ、買い取り対象も証券化商品に限定された。
また、住宅市場支援策としては、住宅差し押さえを回避するための「返済負担緩和プロ
グラム（HAMP: Home Affordable Modification Program）」を中心に TARP から 456 億ドル（HAMPは約半分の227 億ドル）が配分されているが、2011 年 9 月末時点の支出額は 25 億ドル（同 16 億ドル）にとどまっている。HAMP は 400 万件の支援目標を掲げていたが、2011 年 10 月末時点

での利用実績は約 88 万件と目標には遠く及ばない。
TARP は、金融機関への資本注入を通じて不良資産の処理を促す側面支援という効果があったと考えられるものの、PPIP や HAMP など、危機の震源である住宅市場により直接的にアプローチする施策では十分な成果を上げられていない。
総じてみると、オバマ政権が実施した空前の規模の景気対策・金融安定化策は、リーマ
ン・ショック後の景気の落ち込みを緩和し、金融市場のパニック収拾に一定の効果を発揮したと考えられる。しかし、信用バブルの反動に伴う信用収縮が長期化するなかで、家計のバランスシート調整を進展させるために不可欠な「雇用と住宅市場の回復」という有権者が切望する成果にはつながっていない。オバマ政権の政策対応で最も問題だったのは、住宅市場という患部の止血に失敗したことにあり、景気対策の規模拡大で応急措置を続けた結果、2009 年度以降 3 年連続で 1 兆ドル超の財政赤字を抱えるまでに、財政負担を膨張させる事態を招いてしまっている。
3 今後の展望と欧州債務危機の影響（1） 緩慢な成長が長期化する可能性

先行きについても、米国経済の力強い拡大は当面期待しにくい。住宅市場の回復が短期的
国際問題 No. 609（2012 年 3 月）● 21

緩慢な成長が長期化する米国経済― 欧州債務危機がもたらす景気下振れリスクに見込みがたいため、家計のバランスシート調整が長期化することが、緩慢な成長シナリオを想定せざるをえない最大の理由である。過去の世界的な金融危機を分析した先行研究（7）によれば、信用バブル崩壊後の信用収縮からの回復には7年程度（中央値）を要するとされ、単純に米国に当てはめると2007 年を起点とする信用収縮の動きは、まだ 7 合目に達したにすぎず、少なくとも 2013 年いっぱいは調整圧力が作用する可能性がある。
さらに、2012年以降は緊縮財政による景気の下押し圧力が強まる。ARRAの効果は2011年
度（財政年度は 2010 年 10 月― 2011 年 9 月）でほぼ出尽くすなど、これまでの景気対策効果は2012年度には軒並み剥落する（第1表）。
「2010年減税・失業保険再授権・雇用創出法」と、さらにこれを延長する「2012年中間層減税・雇用創出法」が2012年度の景気下支え役を担うことになるが、2012 年度の景気対策の規模は GDP 比 3.9% と前年の 4.4% を下回り、成長率に対してはむしろ0.5%の押し下げ圧力が生じることになる。加えて、2012年度以降は、財政健全化に向けて最低でも 2.1兆ドルの財政赤字削減を義務付けた「2011年財政管理法（BCA: Bud」
（8月2日成立）による歳出削減の影響が生じる。BCAでは2012年度から
get Control Act of 2011）
10年間で9170億ドル（2012年度210億ドル〔GDP比0.1%〕、2013年度420億ドル〔同0.3%〕）の歳出削減が決定されており、さらに2013年度以降は強制的歳出削減措置により1.2兆ドル（9年間、2013 年度680 億ドル〔同 0.5%〕）の追加削減が実施される予定となっている。

CEAは米国の潜在成長率を2.5%と推計し、連邦準備制度理事会（FRB）も実質GDP成長率の長期平均を 2.3 ― 2.6% と見込んでいるが、バランスシート調整圧力と緊縮財政により 2012
年（年間）の実質GDP成長率は、2%台半ばの「実力」を下回る緩慢な成長となり、労働需給も緩和状態が続くと予想される。オバマ政権の雇用対策は、失業保険給付延長などセーフティーネット整備が中心で、職業訓練等は後手に回っており、業種間での需給のミスマッチ解消も短期的には見込みがたいことから、失業率の改善ペースは緩やかなものにとどまろう。
（2） 欧州債務危機による信用収縮の連鎖が下振れリスクにただでさえ回復力の弱い米国経済の大きな下振れリスクになっているのが、欧州債務危機の影響である。ギリシャを発端とする財政危機は、イタリア、スペインなどに波及し、多額の南欧国債を保有する欧州金融機関の損失拡大による金融危機へと発展しつつある。
金融機関支援のための財政出動が各国の財政悪化懸念を高める負の連鎖が発生しており（第、いまやフランスの国債までも格下げされる状況に至っている。
5 図の「ユーロ圏」部分参照）
欧州連合（EU）首脳会議は、中長期的な財政規律強化策を打ち出したが（2011 年 12 月 9 日）、
短期的な危機対応策として期待されていたユーロ共同債や欧州中央銀行（ECB）による国債購入の大幅拡大などは見送られ、国際金融市場の混乱が終息するめどはたっていない。
欧州債務危機は、金融市場や貿易を通じた波及ルートが相互に絡み合いながら、米国経済の下振れリスクとなる（第5 図の「米国」参照）。
金融市場では、国際的な信用不安が高まり、株価下落や銀行間取引金利の上昇を通じて、
米金融機関の資金繰りを圧迫し、市場取引の低迷が収益を悪化させている。米金融機関は、ギリシャなど重債務国の国債直接保有による影響は欧州金融機関ほど大きくないとみられるが（8）、欧州の国債や社債がデフォルト（債務不履行）した場合に損失を保証するクレジッ
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緩慢な成長が長期化する米国経済― 欧州債務危機がもたらす景気下振れリスク

第 5 図 欧州債務危機の米国経済への影響波及経路
ユーロ圏

米 国

財政悪化

ユーロ圏向け
輸出減
緊縮策
実施

金融機関
支援

国債価格下落（利回り上昇）ユーロ圏向けエクスポージャー
損失拡大

景気減速
国際的な信用不安・株価下落
・銀行間取引金利上昇

欧州金融機関
経営悪化

景気減速

米金融機関
経営悪化

信用収縮

信用収縮

新興国

資金引き揚げ新興国向け輸出減

景気減速（出所） みずほ総合研究所作成。

第 3 表 国・地域別の銀行与信残高
米銀 ⇒ 海外
米国の対外債権

外銀 ⇒ 米国

潜在的エクスポージャー

対外債権（米国の対外債務）

潜在的エクスポージャー

2011/9前期比2011/9前期比2011/9前期比2011/9前期比

世界全体

31,655218

62,627

184

57,002587

28,082

3,025

ユーロ圏

7,328

17

19,048▲ 99

17,490▲ 368

10,847

496

フランス

2,009

▲5

4,363

234

5,704

▲ 228

4,595

232

ドイツ

2,174

527

4,310

305

5,864

278

4,192

78

スペイン

478

▲ 161

1,637

▲ 136

2,162

▲ 136

913

109

アイルランド

437

▲ 88

512

▲ 65

371

▲ 54

―

―

イタリア

330

▲ 112

2,751

123

355

▲ 83

902

42

ギリシャ

60

▲ 22

420

19

33

▲ 20

―

―

ポルトガル

50

▲3

499

12

57

▲1

―

―

重債務国計

1,354

▲ 386

5,819

▲ 47

2,977

▲ 293

1,815

151

（注） 1 数値は億ドル。前期比は2011年6月末時点からの変化幅。BIS報告対象銀行のみ。最終リスクベース。
2 重債務国は網掛け部分の5ヵ国。
3 潜在的エクスポージャーは、デリバティブ関連与信、支払承諾勘定残高、コミット済未実行残高の合計。
（出所） 国際決済銀行（BIS）。

ト・デフォルト・スワップ（CDS）などの金融派生商品（デリバティブ）取引などを通じた
潜在的エクスポージャーは大きく、ドイツ、フランスなどを含んだ場合の対外債権の大きさも無視できない。国際決済銀行（BIS）が公表している国際与信統計により、米金融機関のユーロ圏向け与信をみると、重債務 5 ヵ国向け対外債権は 1354 億ドル（2011 年 9 月末時点）
だが、潜在的エクスポージャーは 5819 億ドルと対外債権の 4.3 倍の大きさである（9）（第 3 表参
。ドイツ、フランスなど中核国も含むユーロ圏全体でみると、対外債権の規模も 7328 億照）
ドルに膨らみ、潜在的エクスポージャーは1 兆 9048 億ドルの規模に達する。こうした巨額のユーロ圏向け与信に関連する損失の拡大懸念は、米金融機関の貸し出し抑制につながりう
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緩慢な成長が長期化する米国経済― 欧州債務危機がもたらす景気下振れリスクる。他方で、ユーロ圏の金融機関の米国に対する与信は、対外債権が 1 兆 7490億ドル、潜在的エクスポージャーが 1 兆 847 億ドルとなっている。対外債権と潜在的エクスポージャーの構成は異なるが、米国とユーロ圏は相互に 2 兆 6000 ― 8000 億ドル規模の与信を持ち合う構造となっている。2011 年9 月の米国とユーロ圏（ドイツを除く）の与信は、双方向で6 月末に比べ減少しており、信用収縮の連鎖の動きはすでに顕在化している。欧州金融機関の米国からの資金回収の影響は、米金融機関の貸し出しにより一定程度は減殺される可能性があるが、代替余力には限界があるため、追加的な信用収縮リスクとして認識しておく必要がある。リーマン・ショックの反省を踏まえ、世界的に自己資本比率規制が強化される方向にあるうえ、欧州債務危機の深刻化による資本不足のリスクを検証するストレス・テスト
が欧米ともに実施され、市場環境の悪化により自己資本増強が困難な金融機関は、いっそうの資産圧縮のために貸し出しを抑制せざるをえないことも、信用収縮圧力となる。
また、欧州景気減速による貿易縮小の影響も懸念される。米国によるユーロ圏向けの財輸出は、全体の 13.8%（2010 年）を占める。2011 年 11 月時点のユーロ圏向け財輸出の伸びは
前年比プラス（2.4%）を維持しているが、減速傾向が鮮明になっている。ユーロ圏で財政緊縮措置や信用収縮により景気減速が深刻になれば、輸出の伸びはマイナスに転じよう。さらに、世界的な信用リスク回避の動きは、アジアや中南米など新興国からの資金流出を通じて新興国の景気減速をもたらし、米国の輸出環境を一段と悪化させうる。2011 年夏場以
降、すでに多くの新興国が投資資金流出に伴う通貨安・株安に見舞われており、新興国向け対外債権の 7 割を保有する欧州金融機関が資金回収に動けば、その影響は小さくない。
経済協力開発機構（OECD）は、最新の経済見通し（10）のメインシナリオで 2012 年の米国の実質 GDP 成長率を 2.0% と予測しているが、欧州債務危機の深刻化だけで成長率を 2.1% ポイ
ント押し下げると試算している。さらに米国で過度の緊縮財政が実施された場合には、
1.7% ポイントの追加的な景気下押し圧力が発生する結果、米国はマイナス成長（2.0% −
3.8% ＝▲1.8%）に陥る悲観シナリオを OECD は提示している。

国内経済問題への対処で手一杯のオバマ政権は、欧州債務危機への対処でリーダーシッ
プを発揮することができない。問題国を救済するための欧州金融安定基金（EFSF）の拡充には、国際通貨基金（IMF）の拠出など国際社会の協力が必要となっているが、米国はカンヌ
での 20 ヵ国・地域首脳会議（G20 サミット、2011 年 11 月 3 ― 4 日）で資金支援を表明しなかっ（11）た。オバマ大統領は、「欧州へ応分の支援をする準備がある」と発言しているものの、米議会では IMF への追加資金拠出に対する反対論が優勢となっている。米国には財政面での負担に応じる余力がないうえ、大統領選挙を控えて政治的に超党派協力を望める状況にもなく、国際的に政策協調できる分野は FRB と各国中央銀行のドル資金供給などに限定されている。
世界的に信用リスク回避の動きが強まるなかで、これまでのところ米国債は投資資金の受け皿となっている。2011 年 8 月には史上初の米国債格下げ（12）が決定されたにもかかわらず、米国の長期金利が歴史的な低水準を保っているのは、米国の緩慢な成長と欧州・新興国からの投資資金の「質への逃避」によるものだ。しかし、米国自身が巨額の財政赤字を国際問題 No. 609（2012 年 3 月）● 24

緩慢な成長が長期化する米国経済― 欧州債務危機がもたらす景気下振れリスク

抱え、長期的な財政赤字削減の道筋をいまだ見出せない状況のなかで、米国債を安全資産とみなす構図が継続するとは限らない。米国の政府債務残高の対 GDP 比は 100%（2011 年、、イタリア（121%）を下回るものの、ユーロ圏平均（89%）
IMF見込み）と、ギリシャ（166%）
を上回っている。恒常的に経常赤字状態が続き（経常赤字の対 GDP 比 3.1%、2011 年 IMF 見込、財政赤字のファイナンスを海外資金流入に依存している米国のファンダメンタルズはみ）脆弱である。米国債のさらなる格下げなどをきっかけに、市場の「次のギリシャ探し」の目が米国自身に向けられ、長期金利のボラティリティーが高まることが、当面の米国経済にとって最大のリスクであると言えよう。
＊本稿の内容は筆者の個人的見解であり、筆者が所属する組織の公式見解を示すものではない。

（ 1 ） Council of Economic Advisers（CEA）, “The Economic Impact of the American Recovery and Reinvestment
Act of 2009,” Seventh Quarterly Report, July 1, 2011.
（ 2 ） Ibid.
（ 3 ） Congressional Budget Office（CBO）, “Estimated Impact of the American Recovery and Reinvestment Act on
Employment and Economic Output from July 2011 Through September 2011,” November 2011.
（ 4 ） John B. Taylor, “An Empirical Analysis of the Revival of Fiscal Activism in the 2000s,” Journal of Economic
Literature, Vol. 49, No. 3, American Economic Association, September 2011.
（ 5 ） 各プログラムの詳細については、西川珠子「米国の金融安定化対策と財政負担―不良資産救済プログラム（TARP）を中心に」（みずほ総合研究所『みずほ米州インサイト』、2009 年）
、およ（『みずほ米州インサイト』、
び「米国の金融危機対応の成果と課題―オバマ政権 1 年間の総決算」
2010年）を参照。
（ 6 ） 米財務会計基準審議会（FASB）は、金融資産の時価評価基準等を緩和するガイダンスを発表した（2009年 4 月）。
（ 7 ） Carmen M. Reinhart and Vincent R. Reinhart, “After the Fall,” Economic Symposium Conference
Proceedings, Federal Reserve Bank of Kansas, August, 2010.
（ 8 ） 米デリバティブ仲介大手の MF グローバルは、南欧の短期国債を大量保有し、2011 年 10 月 31 日に経営破綻に追い込まれたが、米金融界のなかでも自己資本の約 5 倍にもあたる欧州国債を保有していた同社は特異な事例とみられている。
（ 9 ） ドイツの重債務国向け対外債権は 4557 億ドル、潜在的エクスポージャーは 1457 億ドル、フランスはそれぞれ 6196 億ドル、1667 億ドルとなっており、米国とは逆に潜在的エクスポージャーより
対外債権のほうが大きい構成になっている。
（10） OECD Economic Outlook, Volume 2011, Issue 2, 2011（©OECD）.
（11） 2011 年 11 月 29 日のファンロンパイ EU 大統領、バローゾ欧州委員長との会談後の発言（『日本経済新聞』2011年11 月29日）。
（12） 格付け機関 S&P が、米長期国債格付けを AAA から AA ＋に引き下げ。他機関も格下げ方向で見直し中。

にしかわ・たまこ

みずほ総合研究所政策調査部主任研究員
http://www.mizuho-ri.co.jp/
tamako.nishikawa＠mizuho-ri.co.jp

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