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土地総合研究 2016年秋号

特集

マイナス⾦利下における⾦融・不動産市場

⽇⽶独の不動産価格と投資の⽐較

南カリフォルニア⼤学教授・前イェール⼤学客員研究員・前コロンビア⼤学客員研究員・前早稲⽥⼤学⾼等研究所上級客員研究員・英国国王⽴⾳楽院コンサルタント
濵尾 泰
はまお やすし1．はじめにこれら三国の市場を比較するのは不自然ではない。

不動産市場を考えるとき、最初に思いつくこと

それでも、location を比較的類似している都市には、“Location, Location, Location”というフレ限る必要がある。ここでは東京、ニューヨークとーズである。これは、不動産を購入する際に最もベルリンを取り上げよう。ニューヨークは首都で大切な 3 つの要素をあげよという問いに対する回はないが、三都市すべて自国内で最大の都市であ答で、よくアメリカの住宅購入の際に不動産ブロり、文化的にも比較的似た豊潤さを持っているとーカーがよく使う表現なのだが、不動産価格を決いう点も都合がよい。もう一点、この三都市のす定するものは、場所がどこであるかが一番目、二べてが、重工業ではなくサーヴィス産業（金融や番目、それに三番目に大切な要素であるというこIT）中心であるということも共通している。とである。これを流用すれば、不動産価格を論じさらに絞って東京は港区と千代田区、ニューヨる際に、場所が類似していない物件は比較のしよークはマンハッタンの Lincoln Square、それにベうもないということになる。本稿では、筆者が一ルリンはミッテ(Mitte)といわれる街の中心部の、番親しい市場である日本、アメリカ、それにドイしかも一戸建てではなく、ほぼ同じサイズのアパツの類似した不動産価格を比較してみたい。そうートメントを取り上げよう。これはマンハッタンすることで、不動産価格の形成がすべて合理的ににもベルリンのミッテにも特殊なケースを除き、なされているか、または何かのディストーション一戸建ての住宅は存在しないからである。

あるいはアノマリーが起こっているかが理解できればと思う。

最近の市場の状態は、それぞれの都市の不動産ブローカーが調べているレポートを見れば、比較的簡単に調べられる。

2．制度とデータ

まずは東京の中心部。日本は中古の物件の価値

この三国は全て先進国であり（したがって経済は（不自然に）低く評価されているので、そのバの高度成長は望めない）、それぞれの地域で経済的イアスを除くために建築後間もないものに限ってに重要な役割を持ち、アメリカを除けば人口の増見たい。例えばケン・コーポレーション

加は大きくなく（そのアメリカも移民のために人http://www.kencorp.co.jp/ のサイトから以上の口が増えている形である）、さらに金融面でも全て条件に合うものを探してみると、港区西麻布の金融緩和・低利子率（住宅金融の利子率も三国す66.61 ㎡の 2014 年竣工の物件が 117,000,000 円とべてほぼ同じ水準）、と類似している。したがってある。もちろん１件だけで判断するのは問題がな

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いわけではないのだが、実際のところ現在の時点る。また、アパートメントの内装を変更する、例

ではあまり多数の例はないのであるし、筆者自身えばキッチンや浴室を新しくするという時も、ビのほかの件を調べた経験からして、まずは妥当だ

ルディング管理会社に申請して承認されたあと、と考える。この値段であれば、1,756,500 円/㎡と管理会社の承認する施工業者を使わなければならいうことになる。
（なお、日本語の「マンション」

ない1。賃貸をすることも最大 2 年ぐらいしか許さという言葉は意図的な誤用をした英語で、ほかのれないし、flipping といわれる購入後まもなく売国では全く通じない ― mansion とは大きな庭の却して益を得ることもできない。Coop はこうするある大邸宅という意味で、アパートメントでは、ことによって住人に長期にわたって所有させ、好まずこの意味に当てはまらない ― のでご注意ましいコミュニティーを作ることを目指しているを。
）のである。一方で condo は審査等はないか、あっ次にマンハッタンのアッパー・ウェスト・サイても緩やかであるため自由に売買ができるので、

ド 、 さ ら に 絞 っ て Lincoln Square で あ る 。

不動産好況期には投機的な取引の対象になること

http://streeteasy.com/ にはかなりな数のアパがありうる。2015 年 2 月から 12 月の間に、ニュートメントが出ているが、条件にあうものは、大ーヨーク・タイムズはいくつかの記事で、アメリ2

体平均して$1,725/ft ぐらいである。ニューヨー

カ（特にニューヨーク）の 5 百万ドル以上の不動ク（とシカゴ）に固有なアパートメントの所有形

産、ニューヨークの場合は condo、例えば Time態として、コンドミニアム condominium (condo)

Warnerとコオペラティヴ cooperative (coop)の 2 種類がInternational、One 57、The Plaza のユニットのあり、一般的には coop のほうが condo よりも価格

大多数が購入者の名前を隠すようにいわゆるが低いので「平均して」いるのである。これは平shell company によって買われたこと、さらにそ方メートルにすると$18,556/㎡ = 1,930,000 円/の裏には社会的に好ましくない、あるいはあきら㎡となる。東京の中心地よりは約 10％高いことにかに犯罪をおかしているビジネスで財産を形成しなる。なお、マンハッタンでは東京のように新築たマレーシア、インド、ロシア、メキシコ、中国にプレミアムが付くということはとくになく、購などの大富豪がいることなどを詳細に調査した結入者はむしろ戦前の建物の内装を近代化させた、果を掲載した2。

Center 、 Bloomberg

Tower 、 Trump

しかも coop を好む傾向がある。
地震の危険がないため、耐震であるかどうかということは問題にならない。
ここで不動産所有の法的制度について少し述べることにする。Condo は日本の分譲アパートメントと同様で、購入者はそのユニットと共用部分の割合分を買うのであり、ビルディングの外側と共有部分は condo の管理組合が維持し、個別のアパートメントの内側は購入者が維持することになる。
それに対して coop の場合は、正確に言えば不動産そのものを購入するのではなく、その不動産を所有する会社の株を割合に応じて購入することとなる。その購入に際しては、既存の株主を代表する役員会に面接を受け、収入や財産を審査された後に承認を受ける（あるいは拒否される）こととな

1

日本で使われる「リニューアル」という言葉も英語では使われない。
Renovation あるいは remodeling と言う。
2
Louise Story and Stephanie Saul, “Tower ofSecrecy – Stream of Foreign Wealth Flows to Elite New
York Real Estate,” The New York Times, February 7,
2015; “Time Warner Center: Symbol of the Boom,”
dido, February 7, 2015; “The Mysterious Malaysian
Financier – Jho Low, Well Connected in Malaysia, Has
an Appetite for New York,” dido, February 8, 2015;“The Besieged Indian Builder – Amid Complaints inIndia, a Real Estate Deal in Manhattan,” dido,February 9, 2015; “The Mexican Power Brokers –Mexican Political Family Has Close Ties to Ruling
Party, and Homes in the U.S.” dido, February 10,2015; “The Russian Minister and Friends – At theTime Warner Center, and Enclave of PowerfulRussians,” dido, February 11, 2015; “The Brooklyn
Deed Thieves – Real Estate Shell Companies Scheme to
Defraud Owners Out of Their Homes” November 7, 2015;“A Mansion, a Shell Company and Resentment in Bel

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ではこれは単なるバブルであったのかというと、る Siemens と BMW の本社がある）やフランクフル

原油価格の低下、中国での反腐敗政策、アメリカ

ト・アム・マイン（金融の中心地で Europeanの司法当局の追求などでこういった取引の件数はCentral Bank もある）に比べてもかなり安価であ減ってはいるようだが、これらの高価な不動産物る3。

件が 2016 年には値下がりしたという話は聞かない。

3．若干の理論

さて、最後にベルリンのミッテであるが、ここ今までは事実の説明と現在みられる価格をのべでも東京と同じようにディヴェロッパーあるいはてきたが、ここでそもそもアパートメントの市場コンサルティング会社の資料を見ることになる。

価値はどう決定されるのかを手短に説明（復習）

ミッテはその東半分が 1962 年から 1989 年まではしたい。

壁を越えた東ベルリンであったため、開発も最近

1. 建築や改装・補修にかかった費用(cost)、それになって盛んになってきたという事実も勘案するに利益分を加えた売主が求めている価格

べきである。したがって、ここでは新築の案件を(asking price ）、 そ れ と 市 場 価 値 (market見ることにする。そのため、若干高価になってはvalue)の 3 つは同じものでないこと。
いくら費いる。一方でドイツという国は、地震の心配はな用をかけた物件でも、そもそもの基礎工事に問く、窓やドアの規格は東西に分かれるまでに既に題があることが後になってことがわかった場決まっていたので、古い建物が悪いという感覚は合には市場価値は売主の asking price を下回あまりないのだが、低価格な物件は後で手を入れることになる。また、売主の asking price もる必要があることが多い。こういうのをアメリカ

売主の財務上の問題から売り急いでいるときやドイツでは fixer-upper と呼び、それはそれでには market value を下回ることになる。

自分の好きなようにアップグレードできるし、そ2. したがって、市場価値の推定には通常、鑑定の後売却する際には通常、改装にかかったコスト(appraisal)を要することとなる。この鑑定はを足した額よりも高価に売れるのだが、それは単理想的には売買の当事者とは違う独立した意にそれにかかった時間と手間に対する補償でしか見を持つ者にさせるべきであるが、実際には売ない。
次に買う人はより高額で買うであろうから、主の費用でなされることが多く、その場合は手その人にとっての時間と手間にかかる機会費用は、間と費用がかかっても買主が雇った鑑定士の今工事をする購入者より高いのは当然である。

意見も聴くべきである。

筆者のもとにはいくつかの今応募中の新築の案

3. Appraisal は比較可能な類似の物件の価格から、件の情報がある。コンサルティング会社とディヴ

実際にかかったコストから、それと賃貸した場ェロッパーの両方からの情報である。ユニットの合のキャシフロウから出すことになる。

大きさは大小取り混ぜてあるが、大体平均して特に新築のアパートメントの場合は賃料を割り6.200€/ ㎡ く ら い で あ ろ う か 。 と い う こ と は引いて現在価値を出すのが適切であろう。このア700,000 円/㎡で、これは東京の 4 割ということにプローチには簡単な式があり、r を投資家が要求なる。ベルリンでは将来性を期待して不動産業者するリターン、g を営業純収入の毎年の成長率とはかなり強気なのだが、それでも、同じドイツのして、市場価値 ＝ 営業純収入/(r－g)

ほかの大都市、例えばミュンヘン（文化的にはベルリンに匹敵し、ドイツを代表する二大企業であ3Air,” dido, December 14, 2015.
http://www.nytimes.com/news-event/shell-company-t
owers-of-secrecy-real-estate

実は昔から西ベルリンであった地域にはミッテより高価格なアパートメントも開発されてはいるが、それはどの都市にもあるような super riches を対象にしたもので、ここでは取り上げない。

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表1
rLT Int. Rate

Assumption

gon g

r-g

Risk prem +Liquidity premTokyo0

3.5

3.50nominal

3.5

NY

1.5

6.67

8.17

3.9

GDP

4.27

Berlin08.218.21

2.4

growth

5.81

Tokyo06.67

6.67

3.17

strong

3.5NY

1.56.67

8.17

3.9

Tokyo and

4.27

Berlin

06.67

6.67

0.86

weak Berlin5.81で求められる。r はテナントの財務状況の悪化のけでなく、そのリターンも見えてくることになる。

可能性などのリスクに対するリスク・プレミアム

ではこの違いはどこから来るのであろうか。直と、流動性の低い不動産に対する流動性プレミア

近の長期名目利子率は日本が 0％、アメリカがムを含んだ上で、投資家が要求するリターンであ1.5％、ドイツが 0％であり、r にはそれにリスク・4る 。また、不動産投資は長期の投資であるので、プレミアムと流動性プレミアムを加えることとな

この式のように将来無限に続く perpetuity とする。一方で純営業収入の成長率 g は GDP の名目成るのは妥当であろう。なお、これらは全てインフ長率によって代理できると仮定してみる。GDP のレーションを含めた名目の数値である。

実質成長率は日本が 0.5％、アメリカが 2.4％、ドイツが 1.7％であり、インフレーションは日本が4．Capitalization Rate

－0.5％、アメリカが 1.5％、ドイツが 0.7％であこれをセクション 2 で求めた市場価値と、同様ることを勘案すると、リスク・プレミアムと流動のソースから入手した賃貸料を使って r－g (これ性プレミアムの部分は日本（東京）は 3.5％、アをフロウである毎年の収入からストックである市メリカ（ニューヨーク）は 6.67％、ドイツ（ベル場価値を作り出す数値であるためにリン）は 8.21％ということになる。これは表 1 のcapitalization rate と呼ぶ)について解いてみよ上の部分である。

う。

これらは妥当な数字であろうか。そもそもリスまずは東京から。1 ㎡あたり 1 年の賃貸料は上ク・プレミアムと流動性プレミアムの部分が大き記のような物件で 61,500 円ほどである。とするとく違わないようにできるだけ類似していると思わr－g は 3.5％ということになる。ニューヨークでれる物件を考慮してきたのであった。それなのには 82,400 円ぐらいなので、r－g は 4.27％、ベル

このように大きな違いが出てきたのは、何かの前

リンは 40,700 円で、r－g は 5.81％ということに提が誤っているに違いない。
それはどこだろうか。

なる。この計算により、単なる市場価値の違いだ

純営業収入の成長率 g は GDP の名目成長率によって代理できると仮定してみたことに問題がある

4「収益率」と言わずに「リターン」という言葉を使うのは、筆者には「収益率」という言葉が時に誤解を招くように使われることがあるように思えるからである。例
えば P/E ratio のことを「株価収益率」というのは明らかに誤解しそうである。のかもしれない。ではニューヨークの純営業収入の成長率を不変にしたまま、リスク・プレミアムと流動性プレミアムの部分が三都市で同じになる

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よう東京とベルリンの成長率を変えてみると、表である。そのスタートアップの起業家たちの実力1 の下の部分のようになる。これでは東京はも高く、リスクはあるが将来性は高い。さらに何3.17％で成長することとなり、ベルリンはわずかといってもドイツ最大の人口を持つ首都であり、0.86％の成長ということになる。しかし、元々の教育システムの良さや社会保障の完備、さらに文6.67％というプレミアムはかなり高い数字ではあ化的な豊かさでは一流の都市である（筆者には自る。

分自身の経験から来る、少なからぬフランス嫌い

筆者は以下のように考える。のドイツ好きというバイアスはあることは認めま

株式のリスク・プレミアム（株式の期待収益率す）。ただ、先進国に共通ではあるが、特に社会保から安全資産の収益率を引いたもの、流動性プレ障制度が維持できるのかという問題はある。

ミアムは株式の場合は小さい）はアメリカでは長

筆者にはベルリンの市場価値は misprice され期的に 7％－8％ぐらいだと推定されている。このているように思えてならない。
つまり r－g が高す

推定には長くてまた大変興味のある論争があるのぎて（将来を大きくディスカウントしすぎて）、価だが、その本筋は今回は省くとして、7％－8％の値が過小評価されているのではないかと考える。

数値に近い不動産の 6.67％のプレミアムは、そのその理由には、ドイツ人の人口の少ないところに中の流動性プレミアムが高いのだと思う。流動性

あえて住みたがる従来の気性もあって、ベルリンプレミアムそのものを個々の物件で計算するのはの将来性と、より密集した都市の便宜性を人々が難しいが、4％から 5％あっても不思議ではない。

まだ評価していないことがあるのではないかと思

日本でも成長戦略が成功し、株式市場が本来のわれる。

機能を果たすならば 7％－8％ぐらいの株式のリとはいえ、不動産そのものは簡単に空売りを必スク・プレミアムもおかしくはないと思う。であ要とするアービトラージが出来るものではないのればここに前提にしている 6.67％の不動産へので、このミスプライシングは素早くは是正はされプレミアムも正当化されるだろう。ここで注意をないだろう。

しなければならないのはアメリカの株式のプレミ
アムは 1926 年から直近までの、大恐慌、第二次大5．結び戦、高度成長、成長の鈍化、何度にもわたるリセ

本稿では、類似の物件に絞って東京、ニューヨッションと回復、バブルとその崩壊とその後の不ークとベルリンのアパートメントの市場価値を検況からの脱却という長い歴史的な数値をすべて使討した。筆者にとって親しみのある都市であり、って推定されているもので、日本では株式市場の物件のある街の環境も周知している。

歴史はそれほど長くなく、その推定はまだ難しい

Capitalization rate を使った単純な、しかし基ということである。

本的な計算で、成長率とリスク・プレミアムの推では東京の 3.17％という成長率はどうだろうか。

定の難しさと、それでも存在しうるミスプライシ

筆者には疑問もあるが、ここに取り上げた物件のングについてふれた。最後に qualification をい条件では全く不可能ではないと思う。それは、東れさせていただくと、もちろん本稿はこれによっ京の中でも再開発が進み、機能性、便利性が高くて、投資を勧誘したり示唆することを目的にしてなっている港区と千代田区ではそこに住むユーテいるわけではないことはご理解いだきたい。

ィリティー（効用）に対して高く評価する買主が出てくるという期待もある。
ではベルリンの 0.86％という成長率は正当化されるのだろうか。ベルリンには大企業の本社は比較的少なく、多いのは政府関係とスタートアップ