土地総合研究 2021年秋号

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特 集  ESG と 不 動 産  ESG 投資と不動産分野の動向について
東急不動産ホールディングス株式会社 グループ企画戦略部  日下部 大蔵
くさかべ たいぞう



はじめに
筆者が、
「持続可能な社会」を考え始めたきっか
けは、 年の東日本大震災でした。

否かが問われ、投資に識別が始まりました。世界最大級の年金基金を運用する年金積立金管理運用
独立行政法人（*3,)）が 35, に署名、投資原則と会社の &65 部門の推奨で、環境社会検定試験

して「長期的な投資収益の拡大には、投資先及び（HFR 検定）を受験した時で、内容は、「環境」と市場全体の持続的成長が必要」という点からのいう軸で、地球、社会、経済、住まい、食、など(6* を考慮した投資行為は、我が国は勿論、世界の環境との共生というものでした。その際には、のユニバーサルオーナーを中心に機関投資家に同

確か、「石油があと  年で枯渇する事実」を知り様な投資を促しております。

驚いたことを覚えております。
次は、豪州の不動産会社との合弁事業を経て設(6*投資の経緯立した上場 -5(,7（不動産投資信託）の運用会社(6* 投資誕生の端緒として、ローマクラブがで、海外の年金基金等の投資運用クライテリアに、 年に提唱した「成長の限界」（メドウズ等）

社会的責任の項目があることに関心を持ちました。
があります。有限、幾何級数的な問題（人口増、最近は、&69、&65、65,、35,、53,、&'3、(6*、食糧不足、再生不可資源、環境汚染、消費）とし,62、0'*V、6'*V、66& などの専門用語の英略語が、て、シミュレーション結果が、世界に衝撃をもた

新聞紙面にも溢れております。
そこで、
本稿では、

らしました。

金融分野目線ではなく不動産分野の実務者視点から、(6* 投資を考えてみたいと思います。

その余波が、現在に至り、(6* 投資のシーズになったと考えております。

当初は、「環境問題」が解決すべき課題として前国連でも  年での「2XU&RPPRQ)XWXUH」と面に出ていましたが、 年に国連の加盟  かしてその課題を展開、 年の環境と開発に関す

国により「持続的な開発のための  アジェンダ」

る国際会議（地球サミット）以降、環境と開発のが全会一致で採択され、6'*V（ 年目標）に合問題の議論を経て、 年  月の「国連ミレニア

意設定したことで、解決すべき共通テーマが、特ム宣言」に記載されたミレニアム開発目標【0'*V】

定共有されました。金融分野の動きが早く、課題（ 年～ 年）を引き継ぐ形として、

解決のアクションへの意識付けが図られました。

年  月に「持続可能な開発目標」【6'*V】（ 年

さらに、環境（(）
・社会（6）
・ガバナンス（*）の～ 年）として設定されました。その中の  原

 つの課題テーマへの投資が提唱され、(・6・*

則（
「普遍性」
「包摂性」
「参画性」
「統合性」
「透明

要素が、投資目的、プロセスに組み入れているか性」）に沿う達成目標の持続可能性（サスティナビ

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土地総合研究 2021年秋号

リティ）という用語が、有意となり、関連活動が【コラム 】

サステナブル（持続可能）な活動か否かに関心が0'*V つのテーマ

高まりました。 平和、安全及び軍縮、  開発及び貧困撲滅、  共

また、 年頃、企業活動は、利益追求するだ

有の環境の保護、  人権、民主主義及び良い統治、 

けでなく、社会に与える影響に責任を持つことの弱者の保護、  アフリカの特別なニーズへの対応、 

必要性が問われたことで、企業の社会的責任につ

国連の強化に関して、国際社会が連携・協調して取り組

いて、経済協力開発機構（2(&'）が  年に「多むことを合意したものです。

国籍企業行動指針」ガイドラインを策定し、その

後、 年  月には、,62（国際標準化機構）主,62 規格の  つ主題体で策定された国際規格 ,62 が制定されま 「組織統治」、  「人権」、  「労働慣行」、  「環した。
ガイダンス的な位置づけですが、
国連、
,/2、

境」、  「公正な事業慣行」、  「消費者課題」、 

各国政府、産業界、1*2、132 等の多様な参加者が「コミュニティへの参画及びコミュニティの発展」

作った規格ということで、多くの企業の &65 報告

書、環境報告書作成に参照されております。

35, の  原則

年頃から提唱された &69 は、社会貢献と企業価値 私たちは、投資分析と意思表示のプロセスに (6*（ビジネス）を関連付けさせたもので企業の自発課題を組み入れます。

的活動促進の理念で、企業の社会的責任を果たす

 私たちは、活動的な所有者となり。所有方針と所有活動が企業価値にも影響することを説明しており習慣に (6* 問題に取り組みます。

ます。

 私たちは、投資対象の企業に対して (6* 課題につい大きな事象として、 年  月にアナン元国連て適切な開示を求めます。

事務総長の 35,（責任投資原則）の宣言がありま 私たちは、資産運用業界においても本原則が受け入す。宣言の  原則を、機関投資家に呼びかけましれられ、実行に移されるよう働きかけを行いします。

た。その狙いは、機関投資家の行動により投資先

 私たちは、本原則を実行する際の効果を高めるため

企業の行動を持続的成長可能な経済社会の実現にに、協働します。

向けての寄与に動かすことでした。法的拘束力の 私たちは、本原則の実行に関する活動状況や進捗状ない原則ですが、署名した機関は、全世界で 

況に関して報告します。

を超え、我が国では、年金運用積立金管理運用機

 国際連合「責任投資原則」抜粋

関（*3,)）他、銀行、保険会社、運用会社  社が

署名しております。
金融機関の原則としては、
6'*ｓの  目標

年に 36,（持続可能な保険原則）、国連環境計画・

 貧困をなくそう、  飢餓をゼロに、  すべての人

金融イニシアティブ（81(3),）が  年 35%（責に健康と福祉を、  質の高い教育をみんなに、  ジェ

任銀行原則）を策定されたことで、リスク低減、ンダー平等を実現しよう、  安全な水とトイレを世界

リターン重視に加えて環境、社会、経済へのポジ

中に、  エネルギーをみんなにクリーンに、  働きがティブインパクトや貢献が、新たな目標となりま

いも経済成長も、 産業と技術革新の基盤をつくろう、した。この潮流は国連の「6'*V」により、一層拡 人や国の不平等をなくそう、 住み続けられるま

大、促進しております。

ちづくりを、  つくる責任、つかう責任、  気候変(6* 投資的発想の起源は、 年代の米国の教動に具体的な対策を、  海の豊かさを守ろう、 

会におけるネガティブスクリーニングで、投資除

陸の豊かさも守ろう、  平和と公平をすべての人に、外を起源とする話もありますが、明確な潮流は、

 パートナーシップで目標を達成しよう 年の 35, 宣言から始まりました。

土地総合研究 2021年秋号

(6*投資とは
(6* 投資は、 年代から注目されて、株式市

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たすことが、リスク要因減・収益機会の双方か
ら重要と認識されております。

場において宗教、価値観、環境等のテーマに沿っ ガバナンス（*RYHUQDQFH）：一般に、コーポた活動をしていた投資家の動きから始まりました。

レート・ガバナンスを指しますが、企業統治、

その定義は、確定はしていませんが、*3,) では「投汚職、法の支配、社会制度頑健性、透明性等サ資家が企業の株式などに投資するときの投資先のスティナブ投資先企業のガバナンスが投資パフ

価値を測る材料として定量的な財務情報だけではォーマンスに影響を与えるという研究、事例等

なく、非財務情報である環境（(）
、社会（6）、ガも注目されております。

バナンス（*）の要素を考慮する投資」と理解されております。その動きの牽引は、今後、ミレニア

投資する側、投資を受ける側は、上記の  つのム世代（～ 年代前半生まれ）
、
= 世代
（

要素の取り込みを意識した投資関連活動を実施し

年後半～ 年代前半生まれ）が影響を与えるとその内容を積極的に喧伝し始めております。

も言われております。

近年は、(6* 投資は、その他のアセットクラス【コラム 】

に急速に広がり、(6* ボンド（債券）についても、主な手法と形態

注目されております。(6* の投資手法

環境（(）については、脱炭素量など数値目標の ネガティブスクリーン：武器、ギャンブル、化石燃

設定や良化、悪化の変化からの評価手法は構築さ料、原子力等に関する企業を除外。

れておりますが、五感に訴える被・加害の問題な ポジティブスクリーン：(6* 評価 企業価値 が向上

ので納得されやすい特徴があることも一因と思いすると考える企業集中投資。

ます。しかしながら、その実証には、時間が必要 (6* インテグレーション：財務情報に非財務情報など問題点もあります。(6* 活動には、規模と選（(6* 情報）も含め幅広く分散投資。
（資産運用プロ

択投資可能性、長期の時間軸の視点が必要だと思

セスに (6* 評価を組み入れ）

います。

 規範に基づくスクリーニング：国際規範への対応が

不十分な企業の除外。

 ３つの投資テーマ サスティナビリティテーマ投資：持続可能性と関連(6* 投資の要素（テーマ）を整理すると以下のあるテーマに使用するための投資。

とおりです。 インパクト投資：投資により生まれる環境や社会へ 環境（(QYLURQPHQW）：環境問題（気候変動、の影響を重視。

温室効果ガス排出、大気汚染、資源効率性、生 コミュニティ投資：社会弱者、社会から排除された物多様性など）の課題解決が目的ですが、投資

コミュニティへの投資。

先企業の業績に影響を与える気候変動等は、投 エンゲージメント・議決権行使：株主として企業に資側のリスクになるためです。同時に、気候変働き掛ける投資手法。

動への国際的な対応は、投資先企業・投資家に

とっての新たな収益機会になることも期待され

投資運用形態

ております。

 アクティブ投資＋(6* エンゲージメント

：社会問題（人権問題、労働 社会（6RFLHW\） マーケットパッシブ運用＋(6* エンゲージメント

基準、安全衛生、人的多様性の方針地域社会と (6* インデックス運用

の関係、人的資本（健康や教育））などの広範な 債券投資：レーベルボンド⇒特定テーマ、セクター、課題です。この課題は、企業が社会的責任を果

プロジェクト98

土地総合研究 2021年秋号

 サスティナブルボンド（6'* 債券）、グリーンボンド、いう見出しが経済紙一面に載りました。同紙によソーシャルボンド、ソーシャルインパクトボンド等

れば、米国政府が (6* を考慮した投資先を選定す

ることを方向づける改正を検討されております。

 (6*投資残高（*6,$*6,5、-6,)資料より）

この改正が実現すると、米国にとどまらず日本を(6* 投資残高は、国内、世界的に見ても、急激含めた世界の企業年金が投資先の (6* 考慮の有無に拡大しています。
世界市場において  年時点

や質・規模を一層着目するようになると考えられで約  兆億ドル（約  兆円）、国内市場は、ます。

 年時点で、 兆円で、投資残高全体比でも



％を超えております。国内の有力機関投資家の 我が国における(6*考慮の促進

中では、全運用資産で、(6* 考慮をもって運用す

管理運用投資主体の積立金の管理及び運用に関る旨の表明しているところも出ております。このし、公的年金基金の（*3,)、国共済、地共済、私ような環境の中で、世界では、ダイベストメント

学共済等）に共通して適用される積立金基本指針（投資対象外）される企業もあります。

（告示）において、(6* 考慮投資が言及されまし

機関投資家側での (6* を考慮した投資運用が、た。また、機関投資家の関連では、 年  月に

特に、株式公開している上場企業にとって、(6*

金融庁が投資受益者の中長期的な利益の為に機関関連活動は経営上も必須な事項となりました。加

投資家が果たすべき責任として提示している「日えて、近年の社会における環境問題への注目から、本版スチュワードシップ・コード」（責任ある機関

企業にとって消費者である個人からもその企業活投資家原則）に (6* 関連が明記されました。

動に利益ではなく社会貢献を要求する傾向も強くなっております。

その金融庁の動きを受けて、*3,) の「ディスクロージャーコード」にも (6* 考慮事項が追記されました。また、「企業年金基金」が、運用受託機関

 受託者責任における課題

を選定する際には、(6* 投資を行うことを評価項(6* 投資行為に影響を与えた制度として、米国目とすることが是認されました。日本労働組合総の企業年金の受託者責任を義務づけた法律（エリ連合会（連合）では、「ワーカーズキャピタル責任

サ法：従業員退職所得保障法）があります。受給投資ガイドライン」の理念に則って公的年金基金者の保護を目的として  年に制定されました。

に責任投資（(6* 投資）を普及させる活動方針がその法律要件で、(6* テーマ投資が適切か否か、あります。上場企業にとっても、日本取引所が、政権交代のたびに解釈が振れております。(6* 投内外の関係ガイドラインを参考に、(6* 情報開示

資は、短期での利益実現は、難しく、この法律に実践ハンドブックを公表し、株式市場からも (6*抵触するとの議論もありましたが、改正案では、考慮賛同姿勢が打ち出され、多くの上場企業の関「あらゆる要因を考慮できるとし、かつ議決権行係開示に反映され始めております。

使が義務にする」と方向性が示されております。



また同時に金融的リターン追求、リスクリターン【コラム 】

特性の改善の一手段であるとの認識が広がってお各分野における (6* 考慮の動き

ります。81(3),（国連環境計画・金融イニシアテ

企業年金等ィブ）が「(6* 課題を含めた長期的な投資価値に積立金基本指針

影響を及ぼす全ての要素を考慮しないことは、受第三 積立金の管理及び運用に関し管理運用主体が遵託者責任違反にあたる」と表明したこともあり金融機関の投資行為の姿勢を変え始めております。
本稿の執筆中に、「米、企業年金に (6* 基準」と守すべき基本的な事項
 一～十一（略）
 十二 管理運用主体は、積立金の運用において、投資土地総合研究 2021年秋号

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先及び市場全体の持続的成長が、運用資産の長期的公表しているハンドブック概要は以下のとおりです。

な投資収益の拡大に必要であるとの考え方を踏ま (6* 課題と (6* 投資の理解

え、被保険者の利益のために長期的な収益を確保す(6* と企業価値、(6* 課題、(6* 投資の拡大、(6* 投資る観点から、財務的な要素に加えて、非財務的要素と投資家の受託者責任である (6*（環境、社会、ガバナンス）を考慮した多様な投資家、投資家からの (6* 情報開示要請、(6*

投資を推進することについて、個別に検討した上とコーポレートガバナンス・コード、(6* 課題と企業活で、必要な取組を行うこと。

動 企業の戦略と (6* 課題の関係

機関投資家

企業の戦略への影響を考える、マテリアティ（重要課

日本版スチュワードシップ（関連抜粋）

題）を特定する。

機関投資家は、投資先企業やその事業環境等に関 監督と執行

する深い理解のほか運用戦略に応じたサステナビリ

意思決定プロセスに組み込む指標と目標値を設定す

ティ（(6* 要素  を含む中長期的な持続可能性）の考る。

慮に基づく建設的な「目的を持った対話」（エンゲー 情報開示とエンゲージメント

ジメント）などを通じて、当該企業の企業価値の向上

情報開示の内容、既存の枠組みの利用、情報提供時のやその持続的成長を促すことにより、顧客・受益者の留意点、投資家との双方向のエンゲージメント

中長期的な投資リターンの拡大を図るべきである。



＊実践ハンドブックが参照した既存枠組み労働界・「(6* 情報の報告に関する企業向けモデルガイダンス」


ワーカーズキャピタル責任投資の基本理念
ワーカーズキャピタルの運用にあたっての基本理念
は以下のとおりとする。
 投資判断において非財務的要素である (6* を考慮

サスティナブル・ストックエクスチェンジ（66(）イ
ニシアティブ・「価値協創のための統合的開示・対話ガイダンス・(6*・
非財務情報と無形資産投資・（価値協創ガイダンス）

する。

・気候関連財務情報開示タスクフォース提言 ～労働者（労働組合）の権利保護を考慮する。

・サスティナビリティ会計基準審議会（6$6%）スタンダ

 過度に短期的な利益追求を助長させる行動を排除
し、中長期的かつ安定した収益の確保に努める。
 運用方針、または責任投資の手法を明示し、透明性の高い運用に努める。

ード
・国際統合報告評議会（,,5&）国際統合報告フレームワーク
・世界取引所連合(6**XLGDQFHDQG0HWULFV 投資先企業に反倫理的、または反社会的な行動などが見られた場合、経営陣との対話や株主議決権行使な (6*投資における２つの評価

ど間接的・直接的に資産所有者としての適正な行動を(6* 投資には、その投資パフォーマンス評価ととる。

取組み度合の  つの評価があります。その評価を 運用受託機関に対して責任投資を求め、責任投資をする評価機関（企業等）には、株式指数を提供サ

資産運用における主流に（メインストリーム化）してービス会社、情報提供会社等、世界には、数百以いく。

上あると言われております。投資家は、企業の取

組みを把握、比較するために、評価機関等が提供

取引所する (6* スコアを参考にしております。評価され(6* 情報開示実践ハンドブック

る企業側は、投資家からの (6* 投資先選定行動に

日本取引所グループは、関係既存の枠組みに沿い作成

対して、評価機関が設定する基準に基づいた (6*100 土地総合研究 2021年秋号

スコアの評価ポイントを上げるために、(・6・*産概念」と記述されております。さらに、「(6* 不の各課題の改善に努めております。

動産とは、環境不動産」と定義しております。当しかしながら、(6* 評価については、課題もあ

時は、環境不動産について、コストパフォーマン

ります。評価基準の非公開、評価手続の不明瞭、スが悪いものとして考えられて環境対応すること

手数料、さらに、評価機関ごとに基準が異なるたには、消極的でした。そのため投資側からの「環め比較が難しく、このようなサービス提供会社の境不動産」に対する評価待ちの模様でした。

中には、利益相反の可能性がある会社、機関も存在しているリスクもあります。

その後、(6* 投資に関心が高まる中で、不動産投資、(6* 評価内容などにつき、国土交通省として検討が重ねられてきております。特に、 年【コラム 】

の「(6* 不動産投資のあり方検討会中間とりまと*3,) の (6* 指数及び運用額について

め」には、詳細について検討がなされております。
筆者は、(6* 投資活動における不動産の評価は、*3,) の  つの (6* 指数に基づく運用額  兆円で内訳は以下のとおりです。

不動産の保有者、運営者、利用者、運用者の理解（*3,) 資料より  年  月末時点）

とその取組姿勢でとらえるべきと思います。
特に、 日本株：)76(%ORVVRP-DSDQ,QGH[（ 憶円）短期の (6* 投資関連活動の対象の不動産の評価へ

06&, ジャパン (6* セレクト･リーダーズ指数（ 兆の影響力は、慎重にするべきと考えております。

 億円）同時に、(6* 偏重も、過度投資、不動産市場への06&, 日本株女性活躍指数（愛称「:,1」）（ 憶円）


ダイベストメント惹起、分散投資への躊躇を生じ

6 3-3; カーボン・エフィシェント指数（ 憶円）

ないかという懸念があります。 外国株：06&,$&:,(6* ユニバーサル指数（新規）

不動産分野における環境問題への向き合いは、

ジェンダー・ダイバーシティ指数（愛称「*HQ'L」）（新

海外投資家との接点が多く、,5、開示に積極的な規）

-5(,7（上場不動産投資信託）分野から徐々に、

6 3 グローバル大中型株カーボンエフィシェント指関係分野に浸透してきたと筆者は考えております。

最近の不動産業は、関連サービス業を含めて多数
*3,) の投資対象になるために、上場企業は、(6* 指数

岐に渡っております。例えば、弊社グループの事の構成銘柄になるために、(6* 課題への取組みに積極的業セグメントでは、投資業としての開発業、受託になっております。

業としての不動産投資運用業、管理運営業、仲介業としての不動産流通業、物販業があります。各(6*投資と不動産分野

業態で、%&、%%、%* の取引関係があるためス 不動産分野における検討

テークホルダーも多様です。

不動産分野と (6* 投資関連の動きは、委員とし

不動産業界では、大手総合不動産会社が「(6*」、て筆者も参加した「国土交通省の環境不動産調査」「サスティナビリティ」という用語を使用し各社（ 年）があります。この調査は、不動産鑑定がその取組み姿勢を伝え・主張しております。こ三方式、海外調査等から多面的に検討されておりれまでは、&65（企業の社会的責任）、環境対策関ますが、
環境不動産投資市場の未成熟、検証困難、連では、&'3（カーボン・ディスクロージャー・プ

効果測定の高コストを理由として、必要な法令制

ロジェクト）
等の活動が見られました。
最近では、度の検討と周知活動の推奨にとどまりました。ま

国連の持続的開発目標（6'*V）と自社事業との関た、オフィスビルに特化してですが、不動産鑑定係に着目して、“サスティナビリティ”を標榜する連合会の研究報告（ 年）でも、「(6* 不動産は、ようになっております。

( を中心に 6 に広がりを見せた商品としての不動土地総合研究 2021年秋号 101 (6*投資先と(6*投資側の２つの役割

【コラム 】

(6* 投資先としての不動産業では、定量目標化＊開発事業者

で説明がしやすい「(」のテーマは、様々な海外の“まちづくり”や開発するビル、住宅等施設の建設に事例、評価機関などの支援サービスもあり、多く

おいて、その資材、仕様において取り組んでおります。

の企業が取り組んでいます。そして、816'*V が世不動産会社の開発投資は、長期投資と継続投資という性

界的な達成目標として認知、社会に意識浸透に伴格があり、特に、環境負荷の軽減（(）
、防災、コミュニ

い、不動産業界の取組みも、当初は、「省エネ」をティ醸成（6）などのテーマ課題解決への寄与が期待さ意識したものから、特に気候変動、地球温暖化へれます。不動産開発業、運営業は、その性格上、長期投の対策活動への変化がみられております。
「6」の資、投資規模も大きい事業で、地域への影響も高いです。

テーマへの取組みは、地域振興など社会へのエン

また、ユーザーのテナント側からも、環境対応の建物がゲージメントについての社会の関心の高まりに呼要望される点でも (6* 投資の評価、期待値と親和性が高

応して、積極的な取り組みがみられております。

く、不動産分野が (6* 投資促進に寄与することが期待さ

ただ、「*」のテーマへの取組みは、経営改革、既れます。(6* 投資実績が、株価、企業価値評価に反映さ存企業文化などとも直結していることから、なかれて良いのではと思いますが、現状は、現時点では反映

なか進捗が見られていない現状があります。しかされていると言えません。資本市場関係者による適切なしながら、統合報告書等で、「(6* 経営」というテ評価が望まれます。

ーマで、関連取組みが見られるようになっており今後の改善が期待されております。今後の課題と＊不動産資産運用業者

して、(6* 経営への動きが、株価、企業価値評価

上場不動産投資信託（-5(,7）等の資産運用業務を行に反映されると一層のインセンティブになると考っておりますが、資本・金融市場からの要請があり、開えられます。

示を中心に (6* 投資への関心が高まっております。傾向(6* 投資側としての不動産分野では、「将来売却

としては、外部評価への依存が多く、例えば *5(6% の評を前提にしていないオーナー型」、
不動産の譲渡可価項目での評価向上活動が顕著です。やるべきことが、能性を意識した「投資適格不動産」、投資家を意識

効率良く特定できる反面、過度な負担の弊害発生などのした「流動化適格不動産」、
不動産投資信託（-5(,7）

可能性もあります。不動産業の中では、海外の機関投資の不動産ビジネスの発展が、不動産分野に、国際家を含めた金融資本市場とビジネス上も接点も多く、今ルール（基準）へ関心を促進しました。

後も、(6* 投資普及・拡大の牽引力になってゆくことがそして、現在は、日本の &$6%((、米国の /(('、
英国の %5(($0 等の環境対応を主眼とする評価からファンド運用会社、不動産会社の (6* 配慮を測期待されております。
＊運営管理業者

定し評価を実施する  年創設の *5(6%（グロー保有ビル、施設との関係では、その仕様、設備におい

バル不動産サスティナビリティ・ベンチマーク）て、利用者であるテナントも、持続可能な社会実現目標

が、不動産の投資運用における (6* 取り込み度合からの利用条件として ( テーマのリクエストもあり、ビを測る評価を始めました。特に海外投資家との接ル・施設オーナーや管理業務として対応しています。テ

点が少ない事業会社としての不動産会社は、当初

ナント等の要望対応にとどまらず、テナント誘致競争には、その要請対応必要性について関心も薄く、不も必須な活動になっております。この分野で、(6* 経営

動産投資運用会社に比べてＥ6* 配慮視点の理解の一環として運営プロセスの中で、長期間の実績を積みと浸透に時間を要しました。

上げることは、(6* 投資効果の測定に時間がかかるとい

う点からも寄与が期待されます。



102 土地総合研究 2021年秋号

 (6*投資と不動産事業

組みを経営の重要課題に位置づけ、より積極的な取り組投資側からの要請が、インセンティブとなり、みを推進する姿勢が企業の経営活動にも求められるよ

これまでの「資産流動化適格不動産」から「(6*うになっています。われわれの不動産投資運用業におい投資適格不動産」という「不動産資産」と登場しても、(6*（(QYLURQPHQW：環境、
6RFLDO：社会、*RYHUQDQFH：

評価されつつあります。また、「不動産へのかかわ

ガバナンス）への配慮は、投資家を始めとするステークり方」も (6* 投資との関係を念頭に行われ始めてホルダーの皆様から、中長期的なリスクへのマネジメン

おります。国連の「持続的開発目標」【6'*V】の達トとして注目を集め、その取り組み姿勢は評価の対象と成手段として、自社の事業との関係で、サスティなっており、本投資法人においても、(6* への配慮は中ナビリティという旗の下で、(6* 投資関連対応に長期的な資産価値の維持向上、ひいては投資主価値の向取り組んでおります。例えば、( テーマでは、グ

上のために不可欠であると考えています。
」（アクティビリーンリース、グリーンファナンス、6 テーマでは、

アプロパティーズ投資法人 +3（KWWSVZZZDFWLYLD

エリアマネジメント、* では、「(6* 経営の標榜」、

UHLWFRMSMDVXVWDLQDELOLW\LQGH[KWPO）掲載抜粋）
(、6 テーマとしてのスマートシティ、5( 目標
等が考えられます。但、現時点では、期待される運営管理業の例

リスク要因の削減効果。安定成長の視点からの企「私たちは、心が豊かになる環境を創造し続けるた

業価値評価につながっていない現状もあります。

め、事業活動を通じて環境・社会・地域に貢献していま筆者は、「土地」という社会的財産を最有効活用

す。当社が保持する技術を活用・発展させ、自然や生物することが期待されている不動産分野がもたらす多様性の保護・保全、持続可能な街づくり、地域コミュ

影響は大きくその責任も大きいと思います。このニティの形成など、さまざまな今日的な課題に対して具ような社会公共政策的見地から、促進のためにも体的な解決策を提示しています。」（石勝エクステリア

国の政策支援が効果的で重要です。6'*V の  マ

+3（KWWSVZZZLVKLNDWVXFRMSDWWHPSWFVU）掲載

テリアリティの実現を目指すために、(6* 投資により筆者作成）

投資先、投資側の両面で関わるために必要なコス
トが、経済価値増源として評価されるとともに収益を導く構図が描けるかが大切と考えております。
不動産分野における(6*投資への期待
国土交通省の (6* 不動産投資の在り方検討会（）の中間とりまとめに、我が国不動産にお【コラム 】

ける意義として、「我が国において  兆円を超

総合不動産会社の取組例

える不動産は、国民生活や経済成長を支える不可「東急不動産ホールディングスグループでは、サステ

欠なかつ重要な基盤であり、環境や社会に関するィナビリティに関する取り組みとして (6* 投資家向け

課題解決に貢献できるポテンシャルも大きい。そに、対照表（7)&'、6$6%、国連グローバルコンパクト、のため、不動産の開発・運用・投資において (6*,62、(6*）及びサスティナブルに関係するインデ投資や 6'*V の考え方を踏まえることは重要であックス（*5(6%、'RZ-RQHV6XVWDLQDELOLW\,QGLFHV

り、我が国社会・経済への影響が極めて大きいと)76(*22'、)76(%ORVVRP-DSDQ、&RQVWLWXHQW06&, ジ

考えられる。
」とあります。ャパン(6* セレクト・リーダーズ指数）を公表してい筆者は、6'*V の達成には、(6* 投資を多様に広ま す 。」（ 同 社 +3 （ KWWSVWRN\XIXGRVDQKGFVU

げ、かつ効果を示されなければならないと考えて

GLVFORVXUHVLWHMD）より筆者作成）

おります。(6* 投資には、パフォーマンス向上つ不動産投資信託投資法人の例
「近年は、環境問題や地域社会の抱える課題への取りまり投資効果が求められますが、長期的な検証は、困難で方法論含めて途上です。そのために、*3,)
も投資効果を前提に投資運用をしております。

土地総合研究 2021年秋号 103

様々な事業の中でも、投下資本回収期間が長い不(6* 概念

動産業（開発・運営・販売）は、(6* 投資効果の・(6* における専門用語が不明瞭で、「持続可能

検証の場として、有意義であると感じております。
不動産分野は、実証検証分野になれるとも考えて性」の意味が曖昧
・（投資家、経済学者、環境問題活動家など）異なったおります。

分野のステークホルダーが異なる専門用語を使用しまた、(6* 投資をすれば良いというだけではなており、横断的なコミュニケーションがうまくできてく、さらに循環系の行動になれば効果も相乗的にいない。

拡大します。そのような中で、サーキュラー・エ

・(6* 要素の選好と投資収益が両立しない可能性

コノミー（&(）という循環経済というテーマが欧・投資対象が狭まり、分散投資ができなくなる可能性

州を中心に浸透拡大しております。(6* 投資が、・既存の規制や受託者責任を明確にする必要性

経済的リターンを重視する米国流の考え方から生・誰がどのように「価値」を決定するのか？外部機関やまれたものに対して、&( は、政府、社会からの経サービス提供業者の「寡占的役割」が高まることへの営関与がある欧州で、従来型のリニアエコノミー

懸念

が持続不可能という認識が生れ、最近では、6'*V

・誰がどのように「持続可能性」を規制するのか？(6*達成に向けて、&( への移行の重要性認識が進み欧特有の規制と、(6* 投資に影響する投資家への規制

州連合（(8）が積極的に展開を進めている政策で（受託者責任等）に対する疑問もあります。その政策実現には、多額の財源が必・企業や運用会社において、「画一的・表面的な確認」

要です。(6* 投資が、その財源になるのではないかと考えております。不動産分野は、経済（ビジが横行
・気候変動(6* 商品への強い需要から「グリーンもどネス）、生活（住まい）、地域（コミュニティ）なき」や「(6* もどき」が横行

どと関係がありその裾野も広く、投資の乗数効果

・「サスティナブル」投資は、必要な気候変動投資を促も高い分野でもあります。加えて、現在は、主に進または後退させるのか？（一部の政府では、「グリ

企業の単独活動ですが、規模的に、投資インパクーンファイナンス」よりも「サスティナブルファイナ

トが出せない状況もあります。社会課題解決の手ンス」を選好）

段という性格から、協調 (6* 投資、連携 (6* 投資・費用の課題（(6* 情報提供会社への使用料、認証、自など多種多様なスキームが登場し、「(6* 投資RQ&(」という視点からの (6* 投資関連活動推進を期待し家運用のノウハウなど、高い管理費用？
・ガバナンスコード(6* 方針の有効性に対する疑問

たいと思います。

（金融危機、役員報酬、不適切な企業の監視、生態学

的な災害）

※本稿は、個人的な見解であり、所属する企業・

団体の意見を表明するものではありません。

(6* の実践面【巻末コラム】
(6* 投資に関して、世界銀行グループが、,QFRUSRUDWLQJ(QYLURQPHQW6RFLDODQG*RYHUQDQFH (6* )DFWRUV・(6* 要素の正確な定義、変化が無さすぎるか？時代に応じて修正必要か？
・枝分かれする分析アプローチ。詳細な方法論
（(6* のウェイト、構成要素）

LQWR)L[HG,QFRPH,QYHVWPHQW  邦訳：「債券投・個別の企業国について、(、6、* のシグナルが相反

資への環境・社会・ガバナンス（(6*）要素の統合」に

・(6* スコア方法論の透明性、が限定的（「ブラックボて、(6* 全般ついて、詳細な分析から有意義な警鐘をし

ックス」
）

ておりますので、以下に紹介します。
（筆者一部加筆）

・情報のタイムラグ・投資先の企業国の情報開示や報告の問題104 土地総合研究 2021年秋号

・幅広いサプライチェーンを考慮する必要があるのか？

参考文献

・(6* 成果の進展と適切な評価方法は何か？

 '・+ メドウズ他、大来佐武朗監訳「成長の限界―
ローマ・クラブ『人類の危機』レポート」ダイヤモ

・特に、新興国の小規模な機関投資家における規模やリソースの問題ンド社、 年 樋口範雄「アメリカ信託法ノートⅠ」弘文堂、

・6'*V を目標とした投資の（非）現実性
・(6* 要素が顕在化する長期の時間軸と、短期的な運用

年
 石垣修一監修、小櫻純「年金資産運営のためのエリサ法ガイド」東洋経済新報社、 年

会社のパフォーマンス評価

 樋口範雄「アメリカ信託法ノートⅡ」弘文堂、

債券における (6*・(6*、信用格付け、信用スプレッドの間の関係
・債券投資の時間軸と (6* 要素が顕在化する期間のミス年 国土交通省「環境不動産等の不動産鑑定評価のあり方の調査報告」、 年 世界銀行グループ「債券投資への環境・社会・ガバ

マッチ（短期的にもなり得るが、長期的トレンドになることが多い）。

ナンス（(6*）要素の統合」、 年 黒田一賢監修、井熊均「ビジネスパーソンのための(6* の教科書」日経 %3、 年

・(6* その他のリスク機会（市場、流動性など）の関係
・債券保有者のための「エンゲージメント」をどのよう 国土交通省「(6* 不動産投資の在り方検討会中間とりまとめ」、 年 年金積立金管理運用行政法人「(6* に関する情報開に組織すべきか。特に、小規模な投資家が国債の発行体に対してエンゲージメントを行う場合

示についての調査研究」、 年 125*(6%$1.LQYHVWPHQWPDQDJHPHQW“5HVSRQVLEOH
LQYHVWPHQW *RYHUQPHQW 3HQVLRQ )XQG *OREDO”

・国債（および地方債）に関する政治的にデリケートの 年

問題（特定の国の除外など）
・国について利用できるデータが限定的（適合性、比較
可能性、即時性はあるのか？）

 2(&'“(6*,QYHVWLQJ3UDFWLFHV3URJUHVVDQG
&KDOOHQJHV” 年
 永沢徹監修、さくら総合事務所編著「63&＆匿名組

・企業や特に国について、(6* の水準ではなく、変化をどのように把握すべきか。

合の法律・会計税務と評価（第  版）」
、 年 日本取引所グループ「(6* 情報開示実践ハンドブッ
ク」東京証券取引所、 年

・ハイイールド債券、新興国債券、プライベート・デッ
トに関する (6* 調査の不足
・(6* 債券指数における競争の不足 年金積立金管理運用行政法人「 年度 (6* 活動報告」
 湯山智教編著「(6* 投資とパフォーマンス」（一社）

・(6* 投資における（暗黙又は明白な）バイアスの認識
・長期戦略と資産負債管理（$/0）に与える (6* の影響。


金融財政事情研究会、 年
 125*(6%$1.LQYHVWPHQWPDQDJHPHQW“5HVSRQVLEOHPDQDJHPHQWRIXQOLVWHGUHDOHVWDWH *XLGDQFH ”

・発行体で (6* を評価するか、銘柄で (6* を評価するのか？
・組織的課題（債券における (6* の専門性の構
築）、株式と異なる (6* 専門家を置くべきか？）。 年 125*(6 %$1. LQYHVWPHQW PDQDJHPHQW “7+( $66(735,&,1*())(&762)(6*,19(670(17,1*” 年 一般社団法人不動産証券化協会「不動産証券化ジャーナル」9RO、 年

(6* データへの懸念 梅田靖編著、 世紀政策研究所「サーキュラーエ
コノミー」勁草書房、 年

・利用可能なデータ不足、即時性、地域市場区分投資商品の対象範囲
・入力データの質（不一致、不完全、自己報告データへの依存、主観的で未監査の情報、明確な間違い。

