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土 地 総 合 研 究 2010 年春号【第 151 回講演会 講 演 録 】
日時:平成
日時:平成 2222 年
年 11 月月 1515 日（金）日（金）会場:東海大学校友会館

2010 年の日本の不動産市場～不動産市場は回復できるのか～
麗澤大学 経済学部
准教授 清水 千弘
麗澤大学の清水でございます。今日は１時間半のお時もし、Backward-looking で不動産市場が説明できる間をいただきまして「2010 年の不動産市場」ということと考えるのであれば、構造が変化した時には過去の情報

で少し私なりに考えていることをお話したいと思っておでは説明ができなくなってしまいます。ではどういう時ります。

に構造変化が起こるかというと、計量経済学の授業でよ

よく指導教授から言われることは、「若い時は二つのこく例を挙げるのは、例えばバブルの前後とか、昔の教科とに気を付けなさい。一つには、役所の会議もそうです

書では第二次世界大戦前後とかです。そうすると、今回が、こういう所でお話をする時には自分の研究したことの金融危機は、よく「100 年に一度の経済不況だ」と言以外は話さないように｣と。経験が出てくれば、人生経験

われますが、まさしく構造変化が起こっていると考えたの中でいろいろなことをお話しできるようになると思いほうがいいかもしれない。そうすると実は過去のデータ

ますが、まだ私も 40 歳を超えたぐらいの若造ですので、で物事を見ることはできない、過去の経験は無意味だと自分が調べて研究したことについてだけを少しお話しでいうことになってしまいます。そういうリスクがあるこ

きれば、そしてそれの中からお話ししたいというのが一とを一番始めに申し上げておきたいと思います。

つ目です。

金融危機のようなクラッシュが起こると、マーケット

もう一つ必ず言われていますのは、「予測はするな」とにどのようなことが起こるのかは我々経済学者の中でもいうことで、予測はやはり外れます。我々が扱っていま長い研究の蓄積がありまして、例えば、経済に負のショ

す経済のマーケットは常にいろいろな条件の下で変化しックが発生すると、初めに純資産(Net wealth)への資産ていますので、あるいろいろな前提条件を置いて研究を需要の低下が起こるわけです。世の中全体で経済が縮小しています。そういう意味では予測が外れますが、そのするわけですから、不動産も含めて純資産に対する需要裏側にある物事の考え方であるとか、どういうことでこが大きく低下し、
不動産価格が下がります。
その次には、

ういう結果になっているのかについて多少ご参考になる

資産価格は、将来の収益の割引現在価値として決まりまと思いますので、そういう視点で少しお話をさせていたすから、将来に対する期待が大きく低下します。クラッ

だきたいと思っております。

シュがあって一時的に純資産の需要が減って価格が下がそれで今日は大きく 4 つのテーマを用意しております。 るのですが、将来の期待が悪くなれば、さらに割引率を
一つは金融危機と不動産市場です。今の大きなトピッ
クはマーケットが非常に大きく変わった時です。
私は今、上昇させてしまい価格をさらに押し下げるという 2 回目の価格下落が起こってきます。

大学で数理科学と統計学と計量経済学を教えていまして、その次に、負債の問題が出てくるわけです。企業も家

計量経済学の最近の講義では、例えば「構造変化テスト」

計も負債を抱えています。負債は、価格が下がったからを教えています。構造変化テストとは、我々がいろいろといって減ることはありません。そうすると、その負債な分析をする時は過去のいろいろなデータから将来をどを整理するために、さらに資産を処分しなければならな

う見ることができるのかを考えた場合に、過去に起こっいという状況が起こります。そうすると、さらに負債のた問題と今から起こる問題において、構造が変化してい多い社会の中では資産を手放さなければならなくなり、

れば過去の経験は全然使えないわけです。

そこにショックが加わるのです。それがクレジットサイ

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クルと言われているようなもので、プリンストン大学の27とが見てとれるかと思います。

清滝先生や，LSE の Moore 先生、または FRB の議長にな

では、東京だけ何か特殊なことが起こったのかというった Bernanke 先生などが研究されてきたことです。そことですが、東京は、80 年代にバブルを一回経験していれがまさに今起こってきていると考えていいかと思いまます。その時は、東京特有、日本特有の問題だったといす。

うことになります。しかし、2000 年以降の動き、ちょっ負債が多い企業とは、世の中で一番元気で、積極的にと香港を上に上げてあげると日本を除いて同じような価設備投資をし積極的に負債を抱えて将来に向けて成長し格の変動をいろいろな国がしていたことが分かります。

ていこうと思っていた企業です。そういうところに負債

つまり、今回の金融危機、不動産市場の連係性はすごくのインパクトは出てきます。例えば、家計であれば、私各国密接な関係があったということが分かります。

は今、42 歳ですが、子供が 3 人いまして、まだ小学校・

統計的なテストがありまして、グレンジャー・コーザ

中学校で住宅需要が一番大きい時で、住宅ローンを組ん

リティという統計指標ですが、どういう波及の経路があでまだ日が浅いので負債のインパクトがすごく大きい。

ったかについて調べてみると、例えば、東京同士は当然企業でもそうです。今、元気なところほど負債を負って関係がありますが、実は、ロンドンの価格がロサンゼル

設備投資をしています。そういうところにショックが出スに影響を与えていたことがわかります。またロンドンてくると、資産を手放して、あまり生産性が高くない企の価格が動いてニューヨークが動いていた。ロンドンの業に不動産を含めた資源が移っていくことが起こります。 価格が動いてメルボルンに影響を与えていた。ロサンゼ
そうすると長期的に経済が不況に陥ることとなってしま

ルスの価格が動いてニューヨーク、ロサンゼルスがロンうのです。一番元気な、頑張らなくてはいけない我々のドン、ロサンゼルスがメルボルン、と統計的な検討をしところにショックが加えられ、キャッシュを持っているた結果、国際的に影響を与え合っていたことが分かりま

60 歳以上の方々に資産が移っていきます。そういう社会

す。つまり資金が、ロンドンから動いていたことが分かではなかなか元気になっていかないことが、クレジット

りますが、クロスボーダー化、国際的に連動性があったサイクルの次の問題として出てくるのがマクロ経済学のことが分かります。逆に、今回の問題では、東京とは大世界で考えている問題だということになります。

きな連動性はなかったことが分かるわけです。これは住

今日はその中で 4 つぐらい、大きな構造変化が起こっている中で国際的な不動産市場がどうなっていくのか、

宅地の価格ですが、なぜそういうことが起こったのかは後半に話していきたいと思います。

住宅市場がどうなっていくのかについてお話しをしたい

次に、商業地の価格です。赤い線がイギリスです。あと思います。そして、住宅市場、オフィス市場と続きまとオーストラリア、アメリカ、そして日本です。商業地、して、最後、新しい様々なリスクの問題を少し考えていオフィスビルの価格です。やはりいち早くイギリスが上きたいと思っております。

がり、そして下がりました。それに遅れて、オーストラ
リア、アメリカが動いて、日本もそこそこです。こうや��国際的な不動産市場の動向って見ると商業地、オフィスビルは動いていたことが分かります。しかし、すごく早い勢いでイギリスは調整さ

こちらが大きく住宅のマーケットの変化を見たものでれて、マイナスの方向に動いています。それに遅れて、す。青い線が東京のコンドミニアム、マンションの価格

日本、アメリカ、オーストラリアと動いています。どのの動き、赤い線が東京のシングルハウス、戸建て価格のぐらいのところまで調整されてきているのかと見ると、

インデックスです。これはヘドニック法、リピートセー

もし、本当にロンドンとか同じような下がり方をするのルズ法のいずれかで計算されたものです。このオレンジであれば、アメリカ、オーストラリアや日本は調整の過の線が香港、緑の線がロサンゼルスの価格です。この線程にあると見てもいいかもしれません。しかし、日本はがロンドン、そして紫の線がニューヨーク、そしてこの少し出発点の上がり方のマグニチュードが違いますので、ちょっと下がったのがメルボルンの住宅の価格の変化で調整はまだまだこれから始まるのかもしれないと見るこす。見ていただくと分かるのですが、少し特殊な動きをとができるかもしれません。

しているのが東京と香港です。香港は、中国への返還時

これが、マクロな意味での世界の不動産マーケットでに、ちょっと特殊なショックが加わって一旦上がっていす。不動産のリターンは、一般的に２つのリターンを考ますが、このショックの調整をなくして、上に上げれば、えます。キャピタルリターンとインカムリターン、そし東京以外はほとんど同じような価格の動きをしていたこてそれを合計したトータルリターンです。この黄色の縦28

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軸がインカムリターンで不動産の収益を価格で割った比(以下，Mankiw and Weil)による有名な論文があったわ率です。これが大体 5％から 6％、7％ぐらいであることけです。彼は、1987 年に最初にワーキングペーパーとしがわかります。また、各国ともに、キャピタルリターンて、はじめて研究を発表しています。どういう研究かとのところがマイナスにすごくぶれています。例えばイギ

いうと、『アメリカの住宅はベビー・ブーマーが住宅市場

リス、アイルランド、まだそれほど価格が下がらず伸びに参入してきて、日本で言うなら団塊世代なんて言いまている韓国と比べても、価格が上がればインカムリター

すけれども、そうするとべビー・ブーマーがあって価格

ン下がりますが、大体 5 から 7％ぐらいに各国共通に落が上がった。今度はベビー・バーストが起こって、人口ち着くのです。

がこれから将来的に長期的に減っていくので、アメリカ

よく不動産はミドルリスク・ミドルリターンと言われの住宅価格は 1987 年から 2007 年までにかけて 47％下落

ますが、その理由は、5 から７％ぐらいは、マーケットする』、
いわゆる半分ぐらいになってしまうという研究発が崩れている時でも元気な時でも、まぁクッションが一表があったわけです。このインパクトはすごく大きかっ

つあるのだと、それでそのクッションがあって株に比べた。非常に有名な方の研究発表で、47％という数字も非て、クッションがあるので、その分マイナスへの影響が常に大きな値でしたので大きな論争を生んだわけです。

緩やかになるので、ミドルリスク・ミドルリターンと言日本は、これから長期的に人口が 2006 年にピークアウってもいいかもしれません。もう少し考えれば、資金がトしてずっと下がり続けていきます。そうするとインカムリターンだけを狙ったファンドもあるわけでしMankiw and Weil が予測したように、日本の住宅価格はて、大体 5 から 7％ぐらいのリターンはどのようなマー

20 年後に半分ぐらいになってしまうのでしょうか。

ケット環境でも不動産はとることができるのです。つまもう一つ、人口の構成もたいへん大事になってきます。

り、不動産市場には、長期性の資金を入れるべきだといマクロで人口がぐっと減っていくわけですが、実は住宅う議論がありますが、それは意味がないというか、これの需要は年齢によって需要の大きさが違うということが、からは難しいと思っています。例えば、アメリカみたい

Mankiw and Weil の研究の特徴です。

に若い人が入ってきている国であれば、20 歳で年金を始

例えば、人口といっても１歳の子供の住宅需要といえめて基本 60 歳で 40 年の運用ができますが、日本の場合

ばせいぜい１畳もあれば十分かもしれません。私は学生

はもうこれから出ていくほうが、高齢化とは出ていくほの時に、始め４畳半の所に住んでいましたので 18 歳の住うが大きいということですから、長期の運用はもうでき

宅需要は４畳半です。20 歳の頃は１ルームマンションにない。大体聞いているところでは、年金でも実はもう 5

引っ越して 18 ㎡ぐらい。20 歳の頃の住宅需要は 18 平米

年ぐらいしか運用ができない時代になってきていますのです。その後、大学院に行った時には 26 ㎡のワンルーム

で、長期の資金を入れることは難しいわけですが、逆に、に住んでいましたので、24 歳の時の住宅需要は 26 ㎡で長期の不動産のリスクをとれるかたは、マーケットの環した。27 歳で結婚し、40 ㎡のところに住みましたので、境に関係なく大体 5 から 7％ぐらい、タイミングで売る

27 歳の世帯主としての住宅需要は 40 ㎡でした。30 歳でことができますのでリターンを取れることが見てとれる

第一子が生まれ、第二子が誕生したぐらいの時に確か 60

かと思います。

平米の所に引っ越しました。
そして 80 ㎡の所に引っ越しまして、今は柏に引っ越して 74 ㎡です。

��住宅市場の��

住宅需要は、年齢とともに変化していくのです。住宅
需要が一番大きいのはきっと私ぐらいの年齢になってく

昨年の 3 月に財務省で伊藤隆敏先生主催の国際コンフるわけです。そうすると家族 5 人ですから、今の潜在的ァレンスがありまして、その時の議論は金融危機の話だ

な住宅需要は 100 ㎡ぐらいですが、今は長女が寮に行きったのですが、金融危機の中でやはり住宅の問題は日米ましたので１人減り、今年うまく合格すればまた１人いともに共通に重要な問題だったので、日米の住宅の問題

なくなりますので、今度は住宅需要が 2 人減るわけです。

を比較してみようという研究をやらせていただいたわけ

それでまたあと 3 年経つと、私は子供がいなくなった状です。その時に参考にしたのが、『Baby Boom, Baby

態の住宅需要になってしまう。今度は、住宅需要は年齢

Burst and Housing Market』という有名な論文、グレとともにまた低下していくわけです。そういうことを考

ゴリー・マンキューという非常に有名なブッシュ政権時

えていくと、
人口の構成はたいへん大事になってきます。

のチーフエコノミスト、経済顧問、ハーバード大学教授

今、これから増えてくる部分はどこかというと、団塊世でマクロ経済学者ですが、そのマンキューとワイル教授

代の年齢帯の塊が上に上がっていくということです。よ土 地 総 合 研 究 2010 年春号

く「2010 年問題」とか言われていましたが、オフィス需

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されます。

要が大きく減ることもありますが、夫婦 2 人で大きな家

もう一つ、最近、1999 年から 2 年前まで首都圏でも 8は必要としない人たちが増えてきますから、オフィスに万戸のマンションが売れたということが言われておりま続いて巨大な住宅需要の低下が見込まれます。そして、すが、それは別に景気が回復したわけでも何でもなくて、団塊世代が上に上がってきていますが、団塊世代のジュ

ここでいわゆる第 2 次ベビー・ブーマーの方々が住宅市

ニアの方々は、需要の先食いと言われましたが、住宅を場に参入し伸びてきているわけです。そうすると住宅需

既にお買いになっている方が相対的に多い。そこの住宅

要がマーケットに対してインパクトを与えていたことも需要が抜けていくと、下のところの人口が細くなってき考えられます。このようなインパクトが加わった時にどていますので、今後、住宅需要はどれぐらい残ってくる

ういうメカニズムで価格が変動するかは少し難しい話でのかなという気がするわけです。

すが、住宅需要という一つのショックがマーケットに加この出生者数を日本の場合で見ていくと、こういう山

わったということだけを見ていただければと思います。

があるわけです。これがベビーブーム（1947-49）、これアメリカは 2000 年以降バブルが起こったと言います

がエコベビーブーム（1971-73）、第二次ベビーブームとが、実は同じように戦後最大の住宅のショック、需要シ

いうような方々です。

ョックと経済学では言っていますが、そのショックはそれでアメリカの出生者数は、同じように 1946 年、戦2000 年ぐらいから起きているということがわかります。

後にエコベビーブーム（1980-90’s）がありました。こそういうショックが加わった時に、価格が動くか動かな

こはベビーバースト（1965-79）と言われたのですが、アいかという問題がありまして、供給がきちんとついてきメリカの場合、ここから減っていくと予測されていたのているなら当然、経済学的には価格は動かないことになですが、その後、随分と子供が増えていきました。それります。しかし、供給に制約があれば、ショックが加わが最近の住宅需要を支えたということとなります。実はれば価格が大きく跳ねることがあります。そのような構

Mankiw and Weil の予測がなぜ外れたのかが、いろいろ造だと見ていただければと思います。

と議論されています。
「そもそも人口と価格には関係がな

ただし、こういう問題は、地域によって全然違うわけい」が定説なのですが、もう一つは「移民を受け入れるです。このグラフは、公示地価を使い、ヘドニック・イ

ことによって出生者数が伸びている」ということも言わンデックスで 47 都道府県別に作ったものですが、東京、れています。しかし日本の場合は、このような速度で落大阪は大きく動いています。続いて、奈良などの関西圏

ち続けているマーケットですので、少しアメリカとは様の近郊地域や首都圏近郊が上昇しています。埼玉とか千子が違うということになります。

葉とかです。でも、山口県はバブルの時にもほとんど動

もう一つ、先ほど日本の住宅の価格を見た時に、85 年
から 90 年にかけて、この 90 年がピークなのですが、価いていません。地域によって全く動き方が違うのは何となく想像できます。

格が大きく上昇しました。そして実は最近、もう一回、

実はアメリカも全体が動いていたわけでなく、カリフ

ここに上昇の山があるわけです。例えばバブル期がどの

ォルニア、ハワイ、フロリダなどは大きく動いていたのように評されてきたかというと、過剰流動性が起こったですが、実は動いていない地域が多くあったことが分かといわれていました。プラザ合意後に、いわゆる円高をります。

容認してきましたので、経済が大きく疲弊してしまうの

この図はジニ係数という指標の動きです。まるで価格ではないかと危惧されました。それは大変だということの変動ではないかと間違えてはしまわれるのではないか

で、金利を大きく下げるという金融政策がとられました。

と思いますが、そうではありません。ジニ係数は不平等

円高を容認し金利を下げる、そして金利を下げる中で過度を表す指数で、不平等度が大きくなれば大きくなり、

剰流動性が生まれ、不動産マーケットに大量のお金が流

不平等度が小さくなるとゼロに近づいてきます。

れて価格を押し上げたというのがその時に言われていた

そうすると、アメリカも日本も同じようなことが言えことです。実は、住宅市場だけに限って言うならば、大るのは、実はバブルの時とか最近の地価の上昇は、その体30 歳から44 歳を一つの住宅の取得層と考えたときに、時のジニ係数、つまり不平等度が大きくなっている。つ

人口の山を見ると、実は 1985 年のバブルが始まる時に、

まり、一部の地域ではすごく上昇しているが、動いてい

戦後最大の住宅需要のショックが発生していたというこない所もあり、格差が広がっていることが分かります。

とです。実は過剰流動性でも何でもなくて、ここに大きつまり、不動産価格の変動は、一国全体で物事を見てもな住宅の需要があったから価格を押し上げたことが予想分かることは少なくて、やはり地域に分けて見ていかな

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いとマクロ的な関係は見てとれないということを示唆しう結論になってくるわけです。しかし、価格には反応しています。

ないが、当然、マーケットの取引量が減っていくことにそこで、地域がどのように分類されるのかといったこなります。オフィス市場でも需要は低下してくるのですとを調べるためにクラスター分析と呼ばれる分析を、クが、その時には、やはり市場に対して影響が出てくるこラスターごとの変化のパターンを調べました。地価の変とは当然なわけで、どのような影響が出現してくるのか

動のパターンは、首都圏から価格が上昇し、それが関西といったことは慎重に分析していかないといけないとい圏にとんで、そして中部圏やその他の地域に波及していうことを読み取っていただければと思います。

ったという経路をとったことが見えてくるわけです。

もう一つ、住宅の需要のお話をする時にいつもお見せ

アメリカも同じで、住宅価格が大きく上昇している所するのですが、これは私自身の住宅すごろくです。私はは、カリフォルニア、フロリダという東部地域の一部の岐阜県の大垣市という所から上京して来まして、19 歳の地域だけで他の多くの地域は実は動いていない。だから時に広尾で四畳半、3,150 円の下宿に住んでいました。

サブプライム問題で大きな影響が出てきているのは、全

１畳 700 円という下宿でした。そこが危ないということ

米で起こっているのではなく、住宅価格が大きく変動しで追い出されてしまいまして、20 歳で 20 ㎡、6 万円のワ

た地域に出ていることが分かります。

ンルームに引っ越しました。24 歳で目黒区の八雲で、大先週、12 月末にアメリカに行った時に、NY 連銀の方と学院の研究室がある緑が丘まで歩いて帰れるようにと思お会いし、今から、100 から 300 ぐらいの地方の銀行がいまして引っ越しまして、11 万円の家賃でした。その後倒産すると聞きました。昨年の 5 月にも FRB の方とお27 才で結婚して深沢三丁目にコンパクトタイプのアパ

話をする機会があったのですが、その数字は変わっていートに引っ越しまして、40 ㎡で 14 万 3000 円でした。そません。2 番底があるかどうかなんていうことはもう「来の後、子供が二人生まれた後、60 ㎡で 21 万円、80 ㎡でるのは当たり前だ」ということを言っていて、金融安定

25 万円のマンションに住み替えました。それで今、74化法案が骨抜きにされてもう打つ手がないのだと。ただ㎡で 9 万 8000 円です。
柏に引っ越しましたので非常に安し、商業系の不動産のいろいろな問題が今年いっぱいアくなりました。

メリカで出てくるのですが、それ以上に 8 倍から 10 倍のある意味、典型的な住宅すごろくではないかと思いま

マグニチュードで起こってくるのが住宅債権の問題だとす。このようにライフサイクルで住宅需要をみると、単言っていました。そういう意味で、住宅価格の回復がす

身の住宅需要、DINKS の住宅需要、ファミリーの住宅需

ごく待ち望まれていますが、この問題は一部の地域に集要と変化してくるわけですが、それは人口の年齢構成が中していることが分かります。

変化することによって住宅需要がどのように変化するの

続いて、住宅需要を見たいと思います。これは、1975

かをみることができるわけです。

年から 80 年、80 年から 85 年、85 年から 90 年、90 年か

もう一つ、世の中の変化というと、初婚年齢が 2005

ら95 年と5 年刻みでの住宅需要のショックと価格の変動

年で平均 30.4 歳と上昇してきているのですが、それによの関係を、アメリカと日本で比較したものです。普通、ってすごろくが変化してきてもいます。例えば、僕は結

両者に関係があれば、45 度線上にくるのですが、実は、婚してすぐに 40 ㎡の所を借りたのですが、まずその結婚

日本もアメリカも明確な関係が見いだせません。価格と組数がずっと減ってきます。今、ちょっと学生が来てい

需要は、いろいろな統計的な分析をしてみたのですが、ますけれども、学生に今日、「結婚したい？」と言ったら、

ほとんど関係がないことが分かります。実は、Mankiw

男の子はみんな「結婚したい」と言っていました。ゼミ

and Weil の論文が出た後に大きな論争を呼んだのです

は半分女の子なのですが、「結婚したい？」と聞くと、男が、その中で出てきた結論は、「需要と価格は関係がない。

は全員「結婚したい」と言うのですけれども、女の子はだから 47％も下がることはないのだ」というのが論争の半分ぐらい「結婚したくない」と言うのです。もう一つ

中で多くの研究者が指摘したことでした。1991 年に批判

は、「子供が欲しい？」と聞くと、男の子はみんな「子供論文集が出たのですが、その後、日本では大阪大学の大が欲しい」と言うのですけれども、女の子は「いらない」

竹文雄先生が同じように検証されましたがやはり関係がと言うんです。リクルートのゼクシィという結構情報誌ない。我々が一国全体でなくて都道府県単位で見ても明を出しているのですが、将来、ゼクシィのマーケットが確な関係がないということが出てきたわけです。そうす

どうなっていくかについては、結婚の婚姻組数がすごくると日本の人口が減っていくから大きなマグニチュード

影響しますので予測したものです。それをみると、これで価格がこれから下がり続けることは、ありえないといから結婚組数はずっと減っていきます。まず、団塊ジュ

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ニアの人たちがピークを迎えて今、30 歳半ばになってきができているかと思いますので、そういう需要は地域にましたので、まずその需要の中心が結婚市場からいなく

よって出方が随分違うことになってくるかと思います。

なっていく。そして結婚したくないという人たちも結構

アメリカも実は同じだということになります。

増えてきて、結婚組数の成約率も落ちていくそうです。

それでもう一つよく申し上げることが、高齢化が進む

そうすると、いつも申し上げていますが、中途半端な住とかいろいろなことがあるわけですが、では首都圏の住宅は結構厳しくなります。まず、DINKS で私が住んでい宅需要は、今、若い人が増えてきているから大丈夫だとたようなマーケットは、結婚する人たちが減っていくのいうことを申し上げたのですが、団塊世代という先ほどでパイとしてはすごく減っていきます。一方、シングルの大きな山は 10 歳から 14 歳の時に首都圏に住んでいたはずっとシングルでいたい人たちもいますので、比率と方が 181 万人で、20 歳から 29 歳の時が 299 万人ですか

しては今以上に伸びていく。

ら 65％ぐらい人口が増えています。また新人類世代のもう一つは、持家市場では需要の先食いと言うのです
が、住宅需要はこれから大きく出てきますかとよく聞か1961 年から 65 年のそれは 33％ぐらいで、今度、団塊ジ
ュニアはもっと少なくなって 19％の増加です。

れますが、リクルートのいろいろなアンケートの統計な

今日も先ほど学生に「家はどこ？」と聞いたら、全員どを見ていると、先ほどの団塊ジュニアの人たちが、従が首都圏です。東京と埼玉しかいませんでした。僕は岐来の速度よりも早く市場に参入してきていることが、こ阜ですから、僕みたいな人がこういう所にカウントされこ数年買っている人たちの平均年齢や年収が下がっていてくるわけですが、もう今、東京生まれか首都圏生まれることからもうかがえるのです。今まで買うことができの首都圏育ちという人たちがほとんどで、今、大学で教なかったような年齢層や所得層の人たちまで買っていた

えていましても、地方から来る学生はどんどん少なくなわけです。日本版サブプライムローンと言われていますってきています。そうすると、新規にここで出てくるよ

が、今、いくら政策で住宅減税とかやっても、もう先食うな、僕は田舎から出てきましたので、東京で新しい住いしてしまっているので、なかなか新しい需要を顕在化

宅需要を創出したわけですが、新しい住宅需要が出てくさせることは難しい。パイもなくなってきていますし、るという構造がなかなか見出しにくい。年齢の構成が変

パイの先食いをしてしまっているので難しくなってきて化するということもありますが、その中での需要の起こいます。もう一つは、賃貸で住んでいた人たちは、買えり方も変化してきているということが分かります。
「結婚

る人はもう買ってしまっているというわけです。
例えば、しても親の所から離れたくない、ずっとお父さんの所に30 歳での結婚はサラリーマン生活を 10 年ぐらい勤めて住んでいきます」という学生がいまして、パラサイトシ

いて、頭金がそこそこあるので、コンパクトタイプの賃

ングルとよく言われますが、本当に新しい住宅需要を創

貸をスキップして買ってしまっているのです。結婚と同出する要素は社会構造的にも難しくなってきているとい

時に買う、単身からファミリーの所有に行っているのがうことだと思います。相続とかいろいろなことを考えて大きな傾向ですので、コンパクトタイプの中途半端な需

くると、なかなか住宅に対する需要は生まれにくい構造

要は特に大きく落ち込むことになっていくのではと思っが、過去と比べても、人口の変化以上に日本の場合は出ております。

てきているのではないかなと言えるかと思います。これ

ただし、住宅需要の中でもう一つ重要なのが「地域性」

が住宅市場に関する私の分析です。

だと冒頭申し上げましたが、人口がすごく大きく減っていく中で、やはり南関東だけは 2015 年ぐらいまでは伸び��オフィス市場の��ていく、まだ若い人たちが参入してくるということですので、全国一律に同じようなことが起こるというわけではありません。
地域別に、先ほどの住宅需要と価格の変化を見ると、続いて、オフィス市場の話を少ししたいと思います。
オ フ ィ ス 市 場 に つ い て 、 純 収 益 (NOI) と 資 産 価 格(Capital Value)と新規家賃(New Rent)のデータを分析

やはりまだ東京、大阪は住宅需要の伸びがあります。価

しました。これが資産価格(Capital Value)の変化です。

格はちょっと上がりましたが、青森とか山口にいくと、この資産価格は鑑定で決定されているものです。これはもう住宅需要はこれから低下して、大きな山を見つける

新規家賃(New Rent)で全宅連さんの関係からご提供いことができないわけです。

ただき、
新規の成約家賃のデータを 85 年から最近まで都

当然、その 30 から 34 歳の人口はオフィスワーカーの数にも匹敵するわけですので、ある程度、写像すること

心 5 区だけ１万件ぐらいご提供いただいて、ヘドニッ
ク・インデックスをつくったものです。

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純収益と新規家賃の指数の変化を比較すると、新規家うことであるならば、賃金の調整もまだそれほど大きく賃の動きは 2007 年ぐらいにがくっと下がっています。
継進んでいませんので、これ以上、下がることが出てくる

続家賃は、当然ですがほとんど動いていないないわけでかもしれません。

す。これもいろいろな研究がありまして、継続賃料が動

また、不動産投資市場ではキャップレートという指標

かないという問題は、経験的にも実証的にも明らかにさが極めて重要なものとして扱われています。先ほどのれてきているのです。継続賃料は、マーケットで新規賃

NOI をこの割引率によって割り引いたものが価格にな料が動いたからといってパフォーマンスが変化するわけ

ります。割引率は、理論的にはいろいろなことが言われではなく、契約というイベントが起こって初めて賃料がておりますが、それを定量化することはすごく難しいの動くこととなります。それでは、そのイベントが起こっです。例えば、これは J-REIT のデータで、NOI を実際た時に、上に動くのか下に動くのかがといったことが次に取り引きされた価格や鑑定価格で割って求めたキャッに出てくるわけです。そうしますと、実際の投資物件のプレートですが、それは 2005 年ぐらいから下がってきて

NOI のパフォーマンスは、粘着的で遅効性をもって動い

いて、4％ぐらいまで下がって、今、また少し上がりつつてくることがわかります。

あることが分かります。

そうすると、新規家賃の指数が示しているような下落

J-REIT は企業価値としてみることができるわけです

が起こってくるのは、契約の更改というイベントが起こ

が、企業の価値を見るときに、負債と株価の価値の合計

ったときに発生するわけです。
契約の公開が発生すると、として見ることができます。そしてその会社が持ってい新規家賃指数が示しているところに向かってこの NOI

る資産というと、J-REIT の場合は不動産しかありませも下がっていくわけです。

んので、そして収益も不動産の収益しかありませんので、

特に、オフィス新規家賃のピークが都心 5 区でいつでその NOI を負債と株価で割ったときにどういうようなあったかを新規家賃指数で見てみますと、2007 年のちょ動きをしているのかを見たものが、このキャップレート

うどリーマンショックが起こる前にピークを迎えていまになります。インプライド・キャップレートと実務の世す。2 年前です。そうすると、この時に契約したものが界では呼ばれています。

昨年末ぐらいから今年にかけて契約の更改が発生するわではこのキャップはどういうところで決まってくるかけです。契約の更新時には、今のマーケットが崩れていというと、将来に対してすごく投資家が明るい未来を描るから、当然、賃料を下げろという要求が出てきて、そいている時は、このキャップレートは低下していくことしてマーケットの実質的な賃料の調整が行われています。 になります。逆に、不安になってくると、今度は上昇しそれでは、どこまで下がるのかといったことが重要にてくるわけです。この二つのキャップレートが逆転したなってくるわけです。長いトレンドで見てみると、過去のは 2008 年で、この辺で J-REIT が非常に大きく売られ最も悪かった時の、都心 5 区のオフィス賃料の水準がこ

株価が下がった時になります。

れぐらいの水準であると考えれば、これ以上下がること

キャップレートの議論をするときに、例えばキャップとはどういうことなのかということです。本当にこれ以レートの変化によってマーケットがどう変わるかとか、上下がるかどうか分かりませんし、予測はできませんが、長期性の資金が入ってくればキャップレートがもっと落オフィスの家賃は「生産性によって決まる」ということち着くのではないかとか言うことを聞くのですが、それをよく申し上げています。生産性によって決まるというは違うと思っていて、例えば資金の、こういうキャップ

のは、
特に最近、
企業不動産戦略を考えることが多くて、レートの状況では、市場に入ってくるお金の性質が変わ企業がどういうふうに家賃を払うのかを考えると、自分るだけで、今、こういうような時こそ入れるお金もあるで生産したものの中に、いわゆる儲け、付加価値額の中し、こういう時に入れないお金もあると考えたほうが自から従業員に対して賃金をいくら払って、そして家賃を然であると思います。

いくら支払うのかを当然考えるわけです。

例えば、あそこで、5％で取り引きされたから、今の市

もし生産性が落ちてしまえば、当然、日本では雇用調

場のキャップレートが 5％かというと、その投資の裏側

整はすごく難しく、また、賃金を下げることも難しいのにある資金の性質を見ないと一概には言えないのです。

で、当然、家賃を下方に修整するという圧力が出てくる

しかし、今、マーケットの投資家が中心がどういうふうわけです。

に市場の見方をしているのかというと、この 2 つのギャ

日本の生産性が「失われた 10 年」と言われた時と比べて、今の状況、今後の状況がもっともっと悪くなるといップを見ていくといろいろな形で、見えてくるのではな
いかなといつも思って見ております。

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ここで最後にオフィス市場のことで少しお話しておきで計算しまして、仮に同じビルを住宅に転用した場合にたいこととは、バブルが崩壊してから非常に長い間、日いくらの家賃がとれるのかを計算し、その時に住宅の方本は調整に時間がかかったわけですが、なぜそんなに時がたくさん家賃がとれるビルが、2004 年ぐらいにもう１間がかかってしまったのかということです。もう一つ、

万 2,000 棟ぐらい出てくる。つまり、僕が住んでいた目

マクロ経済の世界では、不動産の話ではなくて、経済全

黒なんかにオフィスがばんばん建ったりとか、なんでこ体でこういうショックが加わると、先ほど純資産に対す

んな所にこんなオフィスが建つのだろうと当時思ったのる需要が減りますということを申しあげました。
つまり、ですが、そういう所はもう住宅にしたほうがいい所がい

世の中全体が過剰な設備になり、それを調整することがっぱい出てきているわけです。実際には、きちんと土地必要となり、調整が終わって初めてその企業が回復でき利用の転換がなされていて、１万棟のうち 4,000 棟ぐらることになります。不動産市場で考えると、例えば、オいは、オフィスから住宅に戻してあげるみたいなことがフィスをつくりすぎたとすると、つくりすぎたものを調

出ていることが分かりました。そうすると、先のバブル

整し、何らか解消してあげればマーケットは回復するこの時は、オフィスをいっぱいつくりすぎてしまって、そとになるわけです。バブル期にどういうことが起こった

してそれをもう一回住宅に戻す、他の用途に転用するとかというと、僕らが学生の頃は神田の辺りでまだ住宅地いう形で、ほかの需要で首都圏のマーケットの歪みを吸が結構残っていた。でも今、お茶の水とかもうほとんど

収をしてきました。
そして全体の過剰な設備を吸収して、変わっています。昔あった自宅兼用だったカレーライス

市場の回復が 2000 年代の前半ぐらいになってくるわけ

屋さんも洋食屋さんも全部なくなってしまいました。思です。そしてそこにファンドのお金がきちんと入ってきい出してみると、
バブル期の時にそういう住宅を壊して、た。そのことによってもう一回、マーケットが成長した

ペンシルビルみたいなのをいっぱい建てたわけです。そわけです。

れで過剰にオフィスができ、バブルが崩壊するとオフィ

しかし、今回どうなのかということですが、2006 年のス市場にいろいろな問題が顕在化してきました。個人オ

データを今、入れまして新しい計算をやっている最中で、ーナーさんの問題もいろいろなテレビの特集もあったこ

まだきちんとした計算ができていないのでお話ができなとを思い出します。そういう中でオフィスの賃料が下がいのですが、随分と大型のビルができていたりとかしてっていったわけです。住宅ではどうかというと、住宅もいて、簡単に壊すことができない。しかし明らかに過剰上がりましたが、それほど大きく下がっていません。

なストックになってきている。それを吸収するものが、ある大手のデベロッパーさんの依頼で神田の開発のコ

かつては住宅を中心に置き換えることによって再開発な

ンサルタントをさせていただいたことがあり、その時にんかを通じて調整ができたのだけれども、これからこのオフィスでいくのか、住宅でいくのかと悩んでいらした

金融危機というショックが終わった後に、その需要を置んですね。
ちょうどバブル崩壊直後の 90 年代の半ばぐら

き換えていくようなものというのは、先のバブルの時以いだったと思いますけれども、当時、いろいろな所に調上に厳しいのではないかなというのが実は感覚として今、査でヒヤリングに行くと、あの辺は出版社などが結構多持っています。市場が成長しない限り、余った不動産をくて、住宅の需要が結構ある。地元の不動産屋さんに取吸収できないのではないかと危惧しています。

材すると、住宅だと坪で当時 12,000 円ぐらい家賃がとれ

その成果は今年の６月にミラノで開催されるヨーロッ

るという話が聞こえてきた。それでオフィスはどうかとパの会議で発表することが決まっていますので、少なくいうと、もう１万円の家賃もとれませんなんていうこと

とも今年の４月、５月ぐらいまでには研究は終わりたいがあったわけです。住宅とオフィスの家賃のギャップがというふうに思っておりますが、またそういう成果が出生じていたということがあります。その時にちょっとヒたらお示しできればというふうに思います。

ントを得て、そういうレントギャップをきちんと測定しそうすると、こういう資源配分にそのような過剰な設てあげようではないかと。そのレントギャップが起こっ

備や歪みが生じた時に、マクロ経済の回復を考えると、た時に、土地利用は本当に過去 20 年間ぐらいで変わってバブル期と今回を比較すると、その解消コストはきっときたのかどうかを調べてあげようということを分析した

何倍にも大きくなっているのだろうなという気がします。

わけです。

それを解消させていくために、ここは市場のメカニズム

1991 年に東京にオフィスビルは大体 5 万棟ぐらいあり

ではどうしようもないので、政策的にどういうことがで

ました。
その時に、
この 5 万棟のオフィスビルに対して、きるのかが極めて重要な問題として出てくるのではない

その時のオフィスの家賃水準を、ヘドニックアプローチ

かなと思います。

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需要による吸収は当時はできた。また投資資金によるリアでシンポジウムをやるということで、お世話になっ吸収が、例えば投資資金がまた日本に入ってきて、ちょていました東大の稲本洋之助先生と末吉市長が同級生だ

うど調整が終わりつつある頃に J-REIT だけでなくて世ったご縁でご訪問させていただいたことがありました。

界的な投資の金余り現象があって、投資資金が日本にきその時に、この地域の活性化を考えてみてくれと言われ、

ちんと入ってきてくれましたので、それを吸収していく

みんなでいろいろな議論をしたのですが、なかなかいいことができたのですが、それがどこまでできるのかは分

アイデアが出てきませんでした。地方都市はその後、人かりません。

口がどんどん減っていく過程の中で、中心市街地の活性

企業不動産戦略ということで、96 年に初めて国土庁か化とかいろいろな施策が打たれましたが、きちんと成長

らテーマをいただいて研究させていただいたことがきっするような地方都市がどれだけあったかということを想かけだったのですが、当時、通産省からご出向されてき像していただければいいと思います。それが世界の中でた若い方とやっていたのですが、その時にはまさに同じは、一つの町を国と置き換えてみたときに、中国とかイ問題意識がありまして、法人が過剰な設備を持っているンドとか伸びているような所が当時の例えば東京であっ時に、それをどう解消していくのかということで思ってたと考えれば、この日本というのは巨大な地方都市は、いました。最近ちょっと企業不動産戦略は違った形でと

当時の地方都市として捉えることができる。それでは地らえられてしまっているのですが、私の中では企業不動

方都市の末路は我々知っているわけで、日本の末路は人

産戦略は、そういう過剰に抱えてしまった設備とか、ま口が減っていって……ということを考えていくと、大きだ足りない所もあるわけですから、その資源配分のひずな危機感を持たなければいけないと思っています。
でも、みをどういうふうにそれぞれが調整していくことは非常

地方都市の中でもすごくうまくいった地方都市もあるわに重要な問題で、これがこの問題と実はリンクする話で、けです。それは政策がうまくいったからです。そういう政策的にそれをやらなくてはいけない。それをまた何か意味で、今こそ本当に、そういう地方都市にならないよの刺激を与えて企業の不動産戦略をもう一回再検討しな

うに政策をどういうふうにやっていくのかは、民間の力

がら、そして新しい適正な所に資源を配分し直して、もではもう限界になってきていますので、極めて戦略が大う一回経済を成長していくような絵を描いていくことは事だなと思っております。ただし、オフィスワーカーは非常に重要な問題ではないかと思います。

減ってきていると言うのですが、
実は統計上は 93 年にはある会議で、大手のデベロッパーさんの専務さんに言355 万人で都区部のオフィス人口はピークアウトして減われてふと思ったのですが、日本が成長していく時に、り続けているのですね。それでも元気なオフィスビルは

アジアがどういう所で成長できるのかということがありいっぱいあります。マネージメントがうまくできているます。アジアにおける比較優位ということですが、ちょ所はきっとうまくいくわけです。そういう選別が明確に

うど昨年は 3 ヶ月間、海外にいまして、一年の 4 分の 1

出てきているだけであって、人口が減っているから、需は海外から日本を見ていたのですが、すごく寂しいのは、要が減っているから価格が下がるとか大変になるというよく申し上げることですが、ロサンゼルスにいてもニュ

ことではなくて、一個一個の不動産の運営によっても全ーヨークにいても日本のニュースはほとんど見ることが然パフォーマンスが変わってくるということではないか

できません。でも、中国のニュースや韓国のニュースはなと思っております。

結構見れるのです。政権が変わった時にはイギリスにいましたが、BBC でも日本の政権が変わったニュースは１

��新しいリスクと向き�う�金融危機から何を学んだ

分ぐらいで、「ジャパニーズ・オバマが誕生した」みたいのか�

な何かおかしなニュースが流れていました。学会に行っても、企業の方と話しても、何の話題にも上らないぐら

11 月にロンドンの学会に出た後、時間がありましたの

いで存在価値がない。それでよく最近申し上げているので、投資家が 300 人ぐらい集まるイベントに出ました。

ですが、今、日本はローカルシティ、極東のローカルシ

毎年、イギリスのブライトンという町で 3 日間会議があティだとよく言われますが、ヨーロッパから見ると本当りまして、それに 2001 年からずっと出ておりまして、今に東の端のすごく小さな島国、地方都市なのです。先ほ年で 8 回目だと思います。その時の議論でおもしろかっ

ど山口県の話をしましたが、今から十何年前に建設省かたのは、最初のスピーチで、UBS アセットマネージメン

ら北九州市の市長になられた末吉市長さんと、下関ではトの David Bucke という方が、今回の金融危機で何を学

東亜大学から行かれた江島市長さんがおられて、そのエんだのかというテーマでのセッションで「不動産投資リ

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スクとして特に注意しなければならない問題は、流動性の大きさに向き合うことになろう」ということを言ってリスクである。昔から言われたことだか、流動性リスクいました。つまり、これから金融危機後において、今、がどのようなものであるのかを実感した。そして、それ新しいリスクと我々は向き合わなければいけない。例えと合わせて不動産鑑定評価リスクが存在する。加えて、ば、ファイナンスリスクもそうかもしれません。そして不動産の選別を注意深くしなければならない、といった

もう一つは環境のリスクがあるわけです。もう一つ、こことを学んだ」ということを言っておりました。鑑定にの会議では 2004 年か 2005 年だったと思いますが、ハー

ついては、日本にはあまりないと私は自負しているのでミーズというイギリスの巨大な年金基金の不動産投資のすが、比較的こういう問題が起こる前に、証券化不動産

当時のトップで、今はこのハーミーズ全体のトップになの鑑定評価基準を改正したりとか、今、アメリカとかイっています Rupert J. Clarke さんには、いつもいろいろギリスでいろいろな改正をしようとしていることに先駆なことを勉強させてもらっていますが、彼が 2005 年からけて、早い段階でいろいろな手を打つことができた。モ

2010 年に向けて投資をしてもいいと思っている相手は、ニタリングシステムとかをつくって、今、アメリカやイ[金融の洗練された技術むを持っていることが大前提だ

ギリスがやろうとしているようなことを、２年ぐらい、ということを言っていました。やはり、金融のリスクはバブルが崩壊する前にやっていたので、こういうようなすごく高いことを分かっていたわけです。そうするとこことは起こりにくくなっているのですが、アメリカではの金融のリスクと環境のリスクは大変重要になってくる

まだそういうリスクがすごくあったということを言ってことになります。今、2008 年以降、黒字倒産がすごく出いました。まぁ、鑑定の話は、今日は置いておいておきてきました。金融危機というショックが加わった時に、ます。

今まで黒字だったにもかかわらず、いろいろな会社が倒

もう一つここで言いたいのは、不動産の選別を注意深

産していきました。なんでこんなことが起こるのかとい

くしなければならないということです。つまり、マンハ

うことになるわけです。また、J-REIT の破綻などが出

ッタンのオフィスビルだからとか、東京のオフィスビルてきたのが 2008 年以降だと思います。
貸し渋りとか貸しだから大丈夫だと思って投資をしていたら、そうではな

はがしとかが言われたのですが、金融機関の皆さんの方かったと。東京でも、このビルは良かったけれど、このがご専門ですが、サブプライム問題のことを解説してくビルはだめだと。ロンドンでもシティだったら全部良かれと言われて 2007 年の 4 月 7 日だったのですけれども、ったかというと、ものによっては全然パフォーマンスが大手の不動産会社さんの社長さんたちが集まる会で話を落ちてしまった。悪いものが一個でも混ざれば、そのフさせていただいたことがあります。まだリーマンショッ

ァンド全体のパフォーマンスが大きく低下してしまうこクが起こる前だったわけですが、私はその時に「予測はとを学んだということを言っていました。だから、リスしてはいけない」と言われていましたが、「経済に対してク分散が言われ、いろいろなリスク分散をして混ぜてし非常に大きなダメージが与えられます」ということを申

まえば大丈夫だと言われたのですが、その中に一個でもし上げました。なぜならば、先ほどのクレジットサイク

変なものが混ざると、こういうようなファンドは大きなルの問題ではないですが、そういう問題が起これば金融ダメージを受けることを学んだと。

システムが不安になる、金融機関が不安になるとお金のサブプライム問題もそうですね。劣悪なサブプライム

流れが悪くなる。ではなぜ悪くなるかというと、金融機の債権が少しでも入っているというだけで、そのファン

関のビジネスモデルを考えればいいわけですが、自己資

ドの価値、投資信託の価値がなくなってしまったと同じ

本規制が国際的なルールの中であるわけです。自己資本ことです。そうすると、一個一個の選別は、悪い中でも規制は、ある自己資本を分子にもってきて分母にリスクすごく良くなっているものと、もうそれ以上に悪くなっ量をとっていきます。この自己資本は、有価証券や不動ているものということですから、平均的な代表性で市場産とか、銀行が持っている資本によって構成されているを見てはいけないことになっているわけです。

ことになります。そうするとショックが加われば、不動また、これはプロパティー・マーケット・アナリシス

産の問題とは関係なく株式市場で株価が下がれば、金融の Richard Barras さん、オフィス賃料の予測、リスク

機関は時間差を持って行動を変化させることは予測でもアナリシスやコンサルタントをやっている方の話では、何でもなくて、制度的に必ず起こることなのです。そう「不動産市場において低炭素社会の実現に向けた努力はすると今度は自己資本が下がります。また、さまざまな必要不可欠である。
それが大きなリスクになるであろう。

金融債権を持っていますが、金融債権も下がります。そ不動産市場に関与する者は次の 10 年においてこの問題

うすると、自己資本の 8％を維持しようとすれば、当然、

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リスク量を減らす必要があります。リスク量を減らすとよく、高先生が企業の社会的責任に関する研究を始めいうのは、貸出債権を減らすことになります。そうするられたときに、「その行動が株価に影響するのです。そのと、先ほどのクレジットサイクルで、貸出しが少なくな行動ができていない会社は淘汰されていくのですよ」とれば、不動産の需要も減り、当然、企業は資金繰り、資いつもおっしゃっていました。CSR の一環の中に、不動金の循環がおかしくなることが分かってくるわけです。

産と環境が組み込まれつつあるわけですので、責任ある

そのような循環が今、不動産のマーケット、不動産の実

不動産投資の中に環境という要素が加えられてきて、今体経済に大きく出てきたということです。この中に不動

後、不動産の価値にどうなってくるのかということを考産が入っています。不動産の査定が下がれば、さらに厳えることは、企業価値を考えることとなるわけです。

しく、債権を減らす必要が出てきます。だから、金融機

不動産の価値は、実際、家賃と、割引率によって決ま関は一生懸命にこの自己資本の増強をやってきているとってくるのですが、その家賃が高くとれるかどうかが一いうのが今の状況であると思います。

つ重要なファクターになってくるかもしれません。しか企業不動産戦略の話は少し飛ばさせていただいて、環し、私はあまりこれを信じていなくて、「環境に配慮する境の話を少ししていきたいと思います。企業不動産戦略と家賃が高くとれる」ということがいろいろな海外の研については、『企業不動産戦略−金融危機と株主至上主義

究ではできてきています。しかし、環境不動産のプレミを超えて』という本を高 巌先生という、私どもの大学のアムは、例えば市場全体の中で 5％ぐらいしかない環境学部長と御一緒に、そして何人かの方々にお書きいただ

配慮型の不動産をみんなが競争的に獲得するようなこときまして、一緒に出版させていただきました。その中でになれば当然高い家賃がとれます。では環境不動産が書いたことは、企業が考えている企業不動産戦略は企業10％になった、50％になった、80％になったではどうなの価値をいかに高くしていくかです。株主に対する価値

るかというと、残りの 20％が市場から淘汰されるだけで、をどのように貢献していくのかもそうです。その中で、プレミアムがつくとはやはり言えないのではないかなと

日本と随分意識が違うのですが、海外の方々は、自分の思っています。例えば「200 年住宅だと高い価格が売れ

企業価値を高めるために環境などを含めた社会的責任をますよ」ということを主張することに対して、私はすご果たしていこうという意識、そして情報開示をしっかり

く反対しました。なぜなら、マクロ変動の中で、家賃としていこうという意識がたいへん高いことです。株主にか価格は価格が 2 倍にもなった時もあるし、半分にもな

対する責任をきちんと果たすために社会的責任を果たさることもあるわけで、そんなものに配慮したからといっなくてはいけない。これは企業の価値に反映されてしまて、儲かると言ったって、それは国民をだますだけだとうから。例えば、社会的責任の一つの中に環境という要

思っています。
「それに配慮したからいいんです。高くと素が今求められているのであれば、そこにきちんと入っれるのです。
」というのも、一時的には今、高くとれるかていく。そこを中心に、例えば立地していくとか、所有もしれないけれども、不動産は車と違って耐久性がすごしていくとかいうようなことが重要であるとなってくる

く長いので、
10 年も 20 年も常に 5％も余分な家賃がとれわけです。

ることはないと思います。では、意味がないのかという不動産に関する環境コードというものがイギリスで発表され、ちょうどその時に私はロンドンにいましたので、ことですが、ここのリスクプレミアムは随分変わってくるという気はしています。

出ないかと言われて、テムズ川沿いのビルだったのです例えば 10 年、20 年先を見据えた時に流動性を失ってが、出席しました。その翌日に、「環境に配慮した不動産

しまうかもしれません。例えば、そういうようなものは

は、その不動産の価値が高くなるのではなくて、その企

もう取引ができなくなる。
旧耐震、新耐震と同じように、業の価値に影響するのだ」とファイナンシャル・タイム

今から 10 年後に取引をした時に、今、建てているものでズが書いていましたが、実際、そのような構造になってもそういうものに配慮されていないと投資家が嫌ってしきているわけです。そうすると、不動産を運用する立場

まうみたいなことが起こると、流動性リスクがすごく高からすると、そういう環境がもしかしたら選別の要素にまってしまい売れなくなってしまう。

なってくるかもしれない。ただ、日本の場合はまだそこ

また、ファイナンスのリスクで、例えばファンドが登まできていないので、高い家賃を払うことを株主が認め場して、
ここ 10 年ぐらいで適法性がすごく問われてきててくれるかというとそれはありません。ただし、世界的います。違法建築物かどうかとかいろいろなことをエンな潮流の中ではそういうような動きが出てきているといジニアリングレポートで取ることで調べることが当たりうことであります。

前になりました。10 年前とか 20 年前に建てた建物も当土 地 総 合 研 究 2010 年春号

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然問われたわけです。そういうような場合にファイナン

最近、中国からの留学生を指導して修士論文をまとめまスがつかないことは随分、我々は経験し、ここ 7〜8 年でした。彼女の研究テーマは「中国の資産価格のバブルが学習したと思います。この環境に対する適用性が出てく

はじけたら、中国は日本と同じように、失われた 10 年、

ると、価値を大きく下げてしまう可能性があるので、む

経済的な停滞を迎えるのかどうかを考えたい」というこ

しろこの「家賃がたくさんとれる」とか「今、高い価格とでした。結論は、「中国はすぐにはそういうことにはなで売買される」とか以上に、こちらの問題に環境の問題らない」ということです。なぜかということも含めて見は配慮していかなければならないと思います。そうするていきたいのですが、まず日本の工業地の上昇は、2 次と、このリスクプレミアムを将来において避けていくた

産業が大きく成長する時でした。日本が経済大国の仲間

めにも環境に配慮することが必要になるのです。
つまり、入りしようとする時で、日本で安く物をつくってアメリ

イギリスで議論されているのは、環境不動産という概念

カなどの海外に売っていくための工場が必要だというこではなくて、「サステナブル」が議論されているのです。

とで日本中の工業用地が不足し、価格が上昇したことに「価値をどれぐらい持続できますか？」ということが議なります。それにはきちんとした実需があり、その時の論されています。はっきり言って、投資家は環境に良い

産業構造的には 2 次産業が非常に大きくウェイトを占め

悪いなんかどうでもいいのです。でも、先ほど申し上げたわけであります。これがそういう経済成長というマクたようなリスクに将来さらされてしまうと、すごく大きロショックだったわけです。
これがなくなったとしても、な損失を受けるかもしれない、そうであるならば、きち

一時的に調整がされたとしても、次に何が起こったかとんとしたサステナブルを見ようじゃないかということでいうと、田中角栄さんの列島改造です。これは、国土のす。サステナブルの条件というと、例えば、イギリスと構成を変えて日本の都市化をどんどん進めていった時期

かヨーロッパでは今、温暖化で海面がどんどん上昇してであります。そうすると都市における住宅に対する需要きていますので、例えばセーヌ川とかテムズ川の氾濫リが大きく膨れ上がって、価格を押し上げたというバブル

スクが高まっている。そうすると氾濫した時にどういうが発生しました。

対応ができるのか、どういうリスクを被るのかをきちん

3 回目は、これは日本が 2 次産業から 3 次産業に、いとケアしていきましょうとか、まずはその地球環境の温わゆる金融業、サービス業へと大きくシフトしていく時

暖化などの気候変動に対してどういう適応性を持ってい代で、第 3 次産業の中に大きな不動産の需要をつくった

るのかを見ています。その中の一環として例えばわけです。いわゆる国際金融都市とか当時、言われておCASBEE や BREAM いう認証制度があるのですが、そりました。過剰流動性だけでなく、やはり、大きな需要

ういうようなものをうまく組み入れていこうという動きのショックがあったわけです。それぞれに需要のショッをしています。ですから環境不動産はそういう視点でぜクが加わっていたわけです。その需要を支えるための資ひ見ていただければと思います。

源としての不動産が非常に重要で、当然、騰貴した時も最後に、今日のサブタイトルにあります「不動産市場

随分ありました。バブル的な要素もすごくあるのだけれが回復する日は来るのか？」について少しお話をしたい

ども、でもそれを支えるような住宅地の需要またはオフと思います。これはご日本不動産研究所の「市街地価格

ィスの需要が存在していたわけです。2 次産業から 3 次指数」です。私は、社会人になりましてからは、市街地産業に転換する過程で、工場の労働者からオフィスワー

価格指数をつくらせていただいたりとか、全国賃料統計

カーになる中で、需要をつくり価格を押し上げたというの立ち上げをやったり、リクルートでリクルート住宅価

ことがあります。しかしその後、長い期間、失われた十格指数をつくったりと、社会人１年目からずっと土地統年と呼ばれた経済停滞が起こったわけです。なぜそれが計をつくることをライフワークの一つとしてやっている起こったのかというと、今度、日本で新しい需要としてわけです。

何を創出することができたのかということになります。

この市街地価格指数は、1955 年から価格の変動を見る

産業構造の変わり目は、例えば、1 次産業から 2 次産業

ことができる唯一の長期指数ですが、日本で大きく 3 回、への大きな変わり目、2 次産業から 3 次産業への大きなここを入れれば 4 回、価格の上昇がありました。1 回目

変わり目、そのような産業構造の変化の変わり目ではもは高度経済成長期の工業地の上昇。2 回目が列島改造時のすごく需要が突出して出てきます。都市化という構造の住宅地の上昇。3 回目がいわゆるバブル期で、工業地、が起こってくる、これは空間的な入れ替えです。産業で住宅地、商業地の上昇。ここでは住宅地も上がりましたはなくて空間の入れ替えです。そうすると、この後ずっから、商業地から端を発して住宅地にも波及しました。

と長いこと、日本経済そのものが低迷していたわけです38

土 地 総 合 研 究 2010 年春号

が、新しい産業を創出することができず、そしてそれにもっと将来に対して明るい未来を描けるのか、それが対して向かっていくような資源としての不動産がどれだ

forward‐looking ですから、みんなの期待が高くならなけ必要とされなかったということであったのではないか

いと価格は上がりません。みんなが不安だと言っていると思います。

限りは価格をもっともっと押し下げてしまうのが先ほど

例えば、新しい産業が生まれても、不動産に対する需要が少ないような産業、例えば IT のような技術が伸びの、クレジットサイクルの 2 番目の問題です。
若い子たちが将来に明るい未来を確信してくれるようていくことを考えてみると、IT 産業を伸ばしていく時に、 な社会をうまくつくっていくことが我々の責任ではない
不動産について、例えば 2 次産業や 3 次産業でもたらしかなと思っております。時間になりましたので、これでたような需要が必要になるのか。例えば、都心のような終わらせていただきたいと思います。どうもありがとう

特定の空間に対して需要が発生するのか。例えば、オフございました。

ィスというと Face to Face Communication がすごく大事だから一箇所に集中していなければいけないから、都心に集まってきてみんなが働きましたが、例えば違うよ
うな産業が出てきたときに、どこにいても同じようなことができる、IT が一つの典型的かもしれませんが、日本にいなくてもいいかもしれません。地方にいてもいいかもしれない。Face to Face Communication を必要としない産業がもし伸びてくるのであれば不動産はそれほど必要とされてこない。また違う産業かもしれません。そういうような中で、新しい需要を生むことができなかったことによって不動産のマーケットをより低迷させてきたことになるかと思います。
住宅の需要も、団塊世代のジュニアの大きなショックも一巡してしまいました。そうすると住宅需要で大きなショックが出てくることは予想しづらい。そうすると産業の中で新しいショックが起こるようなものが出てくるのか。産業のショックが起こっても、例えば 2 次産業は最も不動産を使う、広大な土地を使う産業ですが、そういうショックが出てくるのか。3 次産業も集積してオフ
ィスの需要が必要な産業ですが、そういうものが出てくるのかどうか､日本の不動産市場が回復するかどうかはその辺にかかってくると思います。しかし、回復しないと、不動産が担保ですから、日本経済は先ほどのクレジ
ットサイクルがネガティブなほうへ動いてしまうという問題になってきています。
だから､不動産市場が回復しな
いと日本のマクロ経済も非常に厳しい状況になっていくこともあります。だから、この辺は当然、一緒になって回復させていかなければならないわけですが、先ほどアジアのローカルシティになってくる可能性がある中で、今、どういうような日本全体の国土の絵、産業の絵を描いて、次に我々が将来に向かって成長していけるのかを考えることは非常に重要だと思います。
今日、学生に将来、夢があるのかを聞いたのですけれ
ども、将来のリスクのことばかり言っていて、夢らしい
夢は誰も語れませんでした。
今の 22 歳の子たちがもっと