土地総合研究 2023年冬号

13特集 コロナと不動産、コロナと日本経済 

コロナ禍で問われる不動産業の真価
一般財団法人日本不動産研究所 研究部 主席研究員／不動産エコノミスト  吉野 薫
よしの かおるはじめにコロナ禍初期における世界経済の経過

新型コロナウイルス感染症はこれまでに世界中国際機関による世界経済の見通しがコロナ禍ので数多くの尊い人命を奪った。感染による発症や影響を織り込むには一定の時間を要した。たとえその後遺症に苦しむ人々も多数に上っている。こば経済協力開発機構（2(&'）は  年  月に公表れまでに各国政府が防疫のための措置を講じ、そした定例の経済見通し中間報告（前年  月に公表の結果として経済活動が抑制される時期も長かっした経済見通しの暫定更新）において、新型コロた。我が国においても企業や家計の行動に大きなナウイルス感染症は人的な被害と経済活動の阻害制約が生じ、人々の社会生活は一変した。

をもたらしているとの認識を示しつつも、「中国に前年に中国・武漢で発生した「原因不明のウイおける生産の縮小は顕著」であり、中国以外の国ルス性肺炎」が日本のメディアでも報じられるよにおける感染症の拡大も「中国ほどではないにせうになったのは 年 月頃からのことであった。

よ経済に影響を与えている」と総括した。すなわ

それから足かけ  年の経過を振り返ってみると、

ちコロナ禍における経済活動の停滞の中心は中国

確かに経済や金融の情勢、さらには不動産市場にであり、世界経済に対してはその影響が副次的に対して、コロナ禍は少なからず悪影響を及ぼした波及するものと想定していた。この時点では 2(&'といえよう。しかしながら金融・資本市場や不動は依然として  年の世界経済はプラス成長で産市場の機能が損なわれるような事態には陥ってあると見込んでいた。しかし国際通貨基金（,0)）

おらず、 年代後半の金融危機のような状況とが 年 月に公表した恒例の世界経済見通しには様相が異なっている。

おいて、新型コロナウイルス感染症が  年第 

本稿では主に日本における  年以降のマク四半期以降収束に向かうという仮定のもとでも、ロ経済の経過を振り返りながら、これまでに不動 年の世界経済成長率はマイナス ％になると産市場に狼狽が広がらなかった様やその背景を確の見通しを示した。2(&' による  月の見通しから認する。

わずか  ヶ月ほどの間に世界経済を取り巻く状況さらには筆者の私見を交えながら、コロナ禍がの厳しさが認識されたといえる。その後  月に浮き彫りにした不動産市場を巡る課題について論

2(&' が公表した世界経済見通しは、 月の見通しじる。

から大きく判断を引き下げた。,0) も同月に世界

経済の見通しを更新し、 月時点の判断を切り下げた。%ORRPEHUJ 社がとりまとめる民間エコノミストのコンセンサスも同様の経過を辿った。いず

14

土地総合研究 2023年冬号

図表：国際機関および民間エコノミストの年の世界経済見通しの経過ϰ（％）ϮϬͲϮͲϰͲϲ

K

/D&（ϮϬϭϭ年基準）/D&（ϮϬϭϳ年基準）ϮϬϮϭͬϯϮϬϮϭͬϮϮϬϮϭͬϭϮϬϮϬͬϭϮϮϬϮϬͬϭϭϮϬϮϬͬϭϬϮϬϮϬͬϵϮϬϮϬͬϴϮϬϮϬͬϳϮϬϮϬͬϲϮϬϮϬͬϱϮϬϮϬͬϰϮϬϮϬͬϯϮϬϮϬͬϮϮϬϮϬͬϭͲϴůŽŽŵďĞƌŐ


注：2(&' および ,0) は公表月、%ORRPEHUJ は月末時点の加重平均値。
出所：2(&'、,0)、%ORRPEHUJ
れも  年末時点において、同年の世界経済の成危機対応が迅速であったことも、金融・資本市場長率が▲％程度のマイナス成長を見込むに至っの狼狽をごく短期に食い止めることに寄与した。

た（図表 ）。

世界の株価は 年 月下旬頃から下落基調が顕このように、新型コロナウイルス感染症の影響著になっていたところ、同年  月  日に、世界保が世界経済見通しに織り込まれるには若干の時間

健機関（:+2）が「新型コロナウイルス感染症がパを要した。しかし世界経済に対する悪影響の度合ンデミックに相当する」
旨を公式に表明した直後、

いはこれらの見通しよりも相対的に軽微に留まっ一段の落ち込みを見せた。株式市場のボラティリた。現実の  年の世界経済の成長率は、,0) のティを示す 9,; 指数（いわゆる「恐怖指数」）も金推計で▲％、世界銀行の推計で▲％であっ

融危機時に観察された既往のピークを上回ったた。

（図表 ）。また安全資産としての米ドルが買われ、世界経済のマイナス成長が当初の想定よりも小新興国通貨が売られた。企業が手元の流動性を確幅に食い止められた背景として、各国が経済政策保する動きは「現金への突進（GDVKIRUFDVK）」を講じて経済活動の下支えを図ったことが挙げらと報じられた。このように市場が急変する中にあれる。まず財政政策に関しては、,0) が  年 った同年  月  日、世界の主要中央銀行  行（カ月に公表した「財政モニター」において、同年 ナダ銀行、イングランド銀行、日本銀行、欧州中月までの間に各国がコロナ禍対応のために発動し央銀行、米国連邦準備制度、スイス国民銀行）がた財政措置が  兆米ドル（世界の *'3 の ％協調して米ドル・スワップによる流動性供給を拡弱に相当）に上ったことを報告するとともに、そ充することを公表した。 月  日には米国連邦準うした措置が人命を救い、悪影響を受けやすい企備制度が  カ国の中央銀行（オーストラリア、ブ業や人々を支え、経済活動の落ち込みを緩和した、ラジル、デンマーク、韓国、メキシコ、ノルウェと論評している。

ー、ニュージーランド、シンガポール、スウェー

また主要国の金融当局による国際協調を通じたデンの各国）との間で総額  ドルの米ドル供土地総合研究 2023年冬号

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図表：年の世界の株価および9,;指数ϭϮϬϭϬϬϴϬϲϬϰϬ
ϮϬD^/世界株価指数（先進国）

D^/新興国株価指数

ϮϬϮϬͬϭϮϮϬϮϬͬϭϮϮϬϮϬͬϭϭϮϬϮϬͬϭϬϮϬϮϬͬϵϮϬϮϬͬϵϮϬϮϬͬϴϮϬϮϬͬϳϮϬϮϬͬϳϮϬϮϬͬϲϮϬϮϬͬϱϮϬϮϬͬϱϮϬϮϬͬϰϮϬϮϬͬϯϮϬϮϬͬϯϮϬϮϬͬϮϮϬϮϬͬϭϮϬϮϬͬϭϬs/y指数
注：株価は  年末＝。図中の縦線は  月  日。
出所：%ORRPEHUJ


給スワップを臨時に設けることを公表した。こう

たとえば家計による消費の動向に着目すると、した措置により金融・資本市場の機能保全が図ら

小売業販売額は食品スーパーやドラッグストアなれた結果、市場の狼狽は短期間で後退した。

どに牽引される格好で  年内には早くも平年年末までに株価は前年末を上回り、9,; 指数は市並みの水準を取り戻し、その後も好調さを見せて場の不確実さを示す目安とされる  近傍の水準いる。サービス業においても、広義非選択的個人に至った。

向けサービス（必需的に消費する部門）において

は迅速に平年並みの水準にまで回復した。ただし日本経済への影響

広義し好的個人向けサービス（選択的に消費する 年  月  日から  都県を対象として新型イ部門）においては、現在に至るまで一貫して平年ンフルエンザ等対策特別措置法に基づく緊急事態の水準を大きく下回ったままである（図表 ）。宣言が発出された。その後も緊急事態宣言および企業の収益性も全般的にみれば大きくは損なわまん延防止等重点措置が累次に亘って発出されたれていない。宿泊業、飲食サービス業など、コロが、一部の都道府県で実施されていたまん延防止

ナ禍の直接的な悪影響を受けた産業においては厳等重点措置が  年  月  日に解除されたことしい状況が続いているものの、本業の利益であるを最後に、本稿執筆時点に至るまでこれらの宣営業利益は多くの産業で底堅さを見せている（図言・措置は講じられていない。

表 ）。また企業の倒産は低位で抑制されており当初の緊急事態宣言下では国内の経済活動が全（図表 ）、コロナ禍が信用不安を引き起こすよう般的に抑制された。しかしその後は、対面型サーな状況には至らなかった。

ビス産業を中心とした一部の産業において下押し家計の雇用・所得環境の大幅な悪化も避けられ圧力が根強く残存しているものの、多くの産業でた。失業率は  年  月に直近のピークを記録

はいち早く平常の活動水準に向けた回復がみられしたが、それでも  年頃の水準に戻る程度の上た。

昇幅に留まった。その後は再び低下した。休業者


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土地総合研究 2023年冬号


図表：小売業販売額指数および第次産業活動指数の平年水準からの乖離

小売業販売額指数ϮϬϮϮͬϭϭ

ϮϬϮϮͬϵϮϬϮϮͬϳϮϬϮϮͬϱϮϬϮϮͬϯϮϬϮϮͬϭϮϬϮϭͬϭϭϮϬϮϭͬϵϮϬϮϭͬϳϮϬϮϭͬϱϮϬϮϭͬϯϮϬϮϭͬϭϮϬϮϬͬϭϭϮϬϮϬͬϵϮϬϮϬͬϳϮϬϮϬͬϱ

ϮϬϮϬͬϯ

（％）ϮϬϮϬͬϭϭϬϱ
Ϭ
Ͳϱ
ͲϭϬ
Ͳϭϱ
ͲϮϬ
ͲϮϱ
ͲϯϬ
Ͳϯϱ
ͲϰϬ

広義し好的個人向けサービス

広義非選択的個人向けサービス

注：平年水準は  年から  年の同月平均。
出所：経済産業省


図表：業種別の営業利益

ϴϬ

（兆円）

（兆円）

ϯ製造業

非製造業ϮϬϮϮϮϬϮϭϮϬϮϬͲϱϮϬϭϵϬϮϬϭϴͲϰϮϬϭϳϭϬϮϬϭϲͲϯϮϬϭϱϮϬϮϬϭϰͲϮϮϬϭϯϯϬϮϬϭϮ

ͲϭϮϬϭϭϰϬϮϬϭϬ

ϬϮϬϬϵϱϬϮϬϬϴ

ϭϮϬϬϳϲϬϮϬϬϲ

ϮϮϬϬϱ

ϳϬ

（特掲）宿泊業、飲食サービス業（右目盛）
注：金融業、保険業以外の業種の全規模。横軸は年度。 年度は  月期までの  四半期累計。
出所：財務総合政策研究所



土地総合研究 2023年冬号

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図表：企業の倒産件数と負債総額

倒産件数（d）

倒産件数（d^Z）

負債総額（d）

負債総額（d^Z）ϮϬϮϮϮϬϮϭ

ϮϬϮϬ

ϮϬϭϵ

ϮϬϭϴ

ϮϬϭϳ

ϮϬϭϲ

ϮϬϭϱ

ϮϬϭϰ

ϮϬϭϯ

ϮϬϭϮ

ϮϬϭϭ

ϮϬϭϬ

ϮϬϬϵ

ϮϬϬϴ

ϮϬϬϳ

ϮϬϬϲ

（件、十億円）ϮϬϬϱϭϴ͕ϬϬϬϭϲ͕ϬϬϬ
ϭϰ͕ϬϬϬ
ϭϮ͕ϬϬϬ
ϭϬ͕ϬϬϬϴ͕ϬϬϬϲ͕ϬϬϬϰ͕ϬϬϬ
Ϯ͕ϬϬϬ
Ϭ



出所：帝国データバンク（7'%）
、東京商工リサーチ（765）

の増加も一時的であり、 年後半以降はコロナだものと評価しうる。

禍以前と同程度の水準で推移している。

実際、マクロ全体でみれば、家計や企業のバラこのように、コロナ禍による苛烈な悪影響が一ンスシートはコロナ禍を経てむしろ改善した。資部の産業に限られ、経済全体に対する広汎な悪影

金循環統計における家計および企業の現預金の積響として顕在化しなかった背景として、政府・日み増し（フロー）は  年度に高水準となった（図銀の経済政策が奏功したことを指摘することがで表 ）。特に家計については、コロナ禍によって消きる。政府が講じた施策の例としては、実質無利費支出の抑制を余儀なくされたことから、こうし子無担保融資を含む各種の中小企業向け資金繰りた現預金の積み増しは「強制貯蓄」とも呼ばれて支援、持続化給付金、家賃支援給付金、雇用調整いる。さらに「強制貯蓄」をもって、アフター・助成金の特例措置等が挙げられる。

コロナ時代における挽回消費の原資になると期待

また日銀がコロナ禍対応として講じた施策としする向きもある。て、 年  月に海外  中銀との間で米ドル資金不動産市場の展開の流動性供給を図ったことは先述のとおりである。
そのほか同月および  月にかけて、企業に対する 年以降の不動産市場を回顧すると、東京を貸付を促進するための企業金融支援特別オペ（後含む一部の都市におけるオフィス賃貸市況の弛緩に新型コロナウイルス感染症対応金融支援特別オが継続しているものの、それ以外の賃貸市場におペに改称）の導入、&3・社債等の追加買入枠の設いて傾向的に市況が悪化する様子は観察されない。

定およびその拡大、(7) および -5(,7 の買い入れ

また売買市場における市況の停滞も一時的に過ぎペースの目安の撤廃、長期国債買入ペースの上限ず、不動産価格の調整もごく小幅に留まった。コ

撤廃等の措置が矢継ぎ早に講じられた。これらのロナ禍にあっても取引自体は活発であり、不動産一部はすでに終了し、あるいは本稿執筆時点で終市場の価格形成機能は正常に保たれたと考えられ了することが決まっているものの、コロナ禍の初る。これらの状況について、主に日本不動産研究期段階における金融仲介機能の低下を未然に防い所の各種調査から確認しよう。


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土地総合研究 2023年冬号

図表：家計および企業の現金・預金のフロー
ϳϬ（兆円）

ϲϬϱϬϰϬϯϬϮϬϭϬϬ

家計ϮϬϮϮϮϬϮϭϮϬϮϬϮϬϭϵϮϬϭϴϮϬϭϳϮϬϭϲϮϬϭϱϮϬϭϰϮϬϭϯϮϬϭϮϮϬϭϭϮϬϭϬϮϬϬϵϮϬϬϴϮϬϬϳϮϬϬϲϮϬϬϱͲϭϬ企業
注：企業は非金融法人企業。 年は第  四半期までの  四半期計。
出所：日本銀行


まず賃貸市場のうち、オフィスについては東京び低下している都市もみられる。その他のアセッ圏などの一部地域で賃料の下落が観測される。しトについては、これまでの利回りの低下基調が継かしながら下落率自体は金融危機時と比べてごく続している。東京以外の都市においても、各アセ穏やかなものに留まっている（図表 ）。また共同ットの利回りは概ね同様の傾向を示している。

住宅の賃料については足下に至るまで安定的に推投資用不動産の取引自体は  年以降も縮小移している。主要商業地における店舗の賃料につしていない。 年の量的・質的金融緩和以降、いても、コロナ禍を契機に明確な下落に転じたよ

不動産取引額は半期で  兆円前後の水準で推移しうな様は見られない（図表 ）。ており、その状況はコロナ禍以降も変わりはない

地価は全国的にみても回復傾向が鮮明である。

（図表 ）。不動産投資家の投資意欲が大きく損

特に工業地は  年以降もマイナスに陥ることなわれることもなく、「今後  年間で新規投資を積はなく、かつ足下ではコロナ禍直前期の変動率を極的に行う」と認識する投資家の割合は、 年上回っている。商業地や住宅地は一時下落に転じ

 月の調査でわずかに低下したものの、これまでたが、やはり金融危機時と比べれば下落率は小さにコロナ禍以前の水準を取り戻している（図表かった（図表 ）
。

）
。

不動産の期待利回りは、一部のアセットで一時

コロナ禍に対する不動産投資家の意識の変化は、上昇したものの、これまでに再び下落のサイクル各回の「不動産投資家調査®」に付随して実施したに入っている。
図表  には東京における主なアセ特別アンケートにも現れている。 年  月の調ットの期待利回りの推移を示した。
コロナ禍以降、査においては、新型コロナウイル感染症の拡大にその直接的な影響を受けたホテルで利回りの上昇

より、不動産投資市場に今後「ネガティブな影響が観察されたものの、直近の調査では下落に転じがあるだろう」とする回答は実に ％にも及んだ。

た。東京を含む一部都市では都心型高級専門店のまた、具体的に生じるネガティブな事象としては、利回りがコロナ禍により切上がったが、すでに再「歩合賃料の減少等、運用物件に係る収入減」を土地総合研究 2023年冬号

図表：圏域別のオフィス賃料の変動率
ϮϬ（％）

ϭϱϭϬϱ
ϬͲϱͲϭϬ
Ͳϭϱ

全国

東京圏

大阪圏

ϮϬϮϮϮϬϮϭϮϬϮϬϮϬϭϵϮϬϭϴϮϬϭϳ

ϮϬϭϲϮϬϭϱϮϬϭϰϮϬϭϯϮϬϭϮϮϬϭϭϮϬϭϬ

ϮϬϬϵϮϬϬϴϮϬϬϳϮϬϬϲ

ϮϬϬϱͲϮϬ名古屋圏


注：各年  月末時点の年間変動率。
出所：日本不動産研究所「全国賃料統計」


図表：主要商業地エリアの階賃料
ϵ
ϴ
ϳϲ
ϱϰϯϮ
ϭ
Ϭ

（円／坪・月）ϮϬϭϴϮϬϭϵ

ϮϬϮϬϮϬϮϭϮϬϮϮ

銀座

新宿表参道

渋谷

横浜

池袋

心斎橋

仙台

京都

神戸名古屋

福岡

札幌


注：各年上半期および下半期。

出所：日本不動産研究所、ビーエーシー・アーバンプロジェクト、スタイルアクト「店舗賃料トレンド」






19

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土地総合研究 2023年冬号

図表：全国の用途別の地価変動率
Ϯ

（％）

ϭϬ
Ͳϭ

ͲϮ
Ͳϯ
Ͳϰ

商業地

住宅地

工業地

ϮϬϮϮ

ϮϬϮϭ

ϮϬϮϬ

ϮϬϭϵ

ϮϬϭϴ

ϮϬϭϳ

ϮϬϭϲ

ϮϬϭϱ

ϮϬϭϰ

ϮϬϭϯ

ϮϬϭϮ

ϮϬϭϭ

ϮϬϭϬ

ϮϬϬϵ

ϮϬϬϴ

ϮϬϬϳ

ϮϬϬϲ

ϮϬϬϱ

Ͳϱ
全用途平均
注：各年  月末時点および  月末時点の半年間変動率。
出所：日本不動産研究所「市街地価格指数」


図表：東京における主なアセットの期待利回りϴ（％）

オフィスビル（丸の内、大手町）

ϳ

ワンルームマンション（城南地区（目黒区、世田谷区））

ϲ

都心型高級専門店（銀座地区）

ϱ

郊外型ショッピングセンター（東ϰ

京近郊の主要幹線道路沿い）
シングルテナント型物流施設（江ϯ東地区）
宿泊特化型ホテル（:Z・地下鉄のϮϬϬϱϮϬϬϲϮϬϬϳϮϬϬϴϮϬϬϵϮϬϭϬϮϬϭϭϮϬϭϮϮϬϭϯϮϬϭϰϮϬϭϱϮϬϭϲϮϬϭϳϮϬϭϴϮϬϭϵϮϬϮϬϮϬϮϭϮϬϮϮϮ主要駅）



注：各年  月  日時点および  月  日時点。
出所：日本不動産研究所「不動産投資家調査®」

土地総合研究 2023年冬号

図表：不動産取引金額の総計
ϯ͘ϱ

（兆円）

ϯ͘Ϭ
Ϯ͘ϱ
Ϯ͘Ϭϭ͘ϱ
ϭ͘ϬϬ͘ϱ

ϮϬϮϮϮϬϮϭ

ϮϬϮϬ

ϮϬϭϵ

ϮϬϭϴϮϬϭϳ

ϮϬϭϲ

ϮϬϭϱ

ϮϬϭϰϮϬϭϯ

ϮϬϭϮϮϬϭϭϮϬϭϬϮϬϬϵ

ϮϬϬϴϮϬϬϳϮϬϬϲϮϬϬϱϬ͘Ϭ

注：各年上期（ 月～ 月）および下期（ 月～ 月）。出所：日本不動産研究所「不動産取引市場調査」

図表：今後年間の不動産投資に対する考え方

新規投資を積極的に行う。
既存所有物件を売却する。

ϮϬϮϮϮϬϮϭϮϬϮϬϮϬϭϵϮϬϭϴϮϬϭϳϮϬϭϲϮϬϭϱϮϬϭϰϮϬϭϯϮϬϭϮϮϬϭϭϮϬϭϬϮϬϬϵϮϬϬϴϮϬϬϳϮϬϬϲ

（％）ϮϬϬϱϭϬϬϵϬϴϬϳϬϲϬϱϬϰϬϯϬϮϬϭϬϬ

当面、新規投資を控える。

注：各年  月  日時点および  月  日時点。複数回答あり。
出所：日本不動産研究所「不動産投資家調査®」





21

22

土地総合研究 2023年冬号

図表：具体的に今後どのような事象が起こると思うか：年月調査時点

（回答社数）
ϬϱϬϭϬϬ

レンダーの貸出条件が厳しくなる。

エクイティ投資家の投資基準が厳しくなる。
自社の投融資基準が厳しくなる。
予定されていたディール（売買取引）をϭ位見合わせる動きが出てくる。

Ϯ位

予定されていた賃貸借契約についてテナ

ϯ位ント側から解約通告が出てくる。
既存の大型テナントから解約通告が出てくる。

歩合賃料の減少等、運用物件に係る収入減が出てくる。
除菌・衛生管理費用の増大等、運用物件に係る支出増が出てくる。
その他


注：
「新型コロナウイルス感染症の拡大により、不動産投資市場に今後どのような変化があると思うか」という設問に対して「ネガティブな影響があるだろう」とした回答社に対し、影響が大きいと思う順に、上位  つまでを選択させた結果。
」
出所：日本不動産研究所「第  回不動産投資家調査®特別アンケート（Ⅰ）


挙げる意見が最も多かったが、「予定されていたデ概ね追認された格好となった（図表 $、%）。

ィール（売買取引）を見合わせる動き」や「レン 年  月の調査では、コロナ禍によって投ダーの貸出条件が厳しくなる」を挙げる意見も相資を控える姿勢が強まったとする回答社の割合が応に見られ、不動産市場の機能が損なわれるよう 割に留まり、 割弱の回答社が「投資姿勢に特段な事態を危ぶむ声も少なくなかった（図表 ）。の変化はない」とした。その理由としては、経済その一方で、コロナ禍による影響の度合いがア活動の停滞が一時的であるとの認識のほか、レンセットごとに異なるという冷静な見方は、コロナダーやエクイティ投資家の姿勢に変化がないとの禍の初期から市場参加者の間で共有されていた。

意見も多かった。
同年  月からの半年間のうちに、

 年  月の時点で、都心型商業施設やホテルに不動産市場の機能不全に対する警戒感は相応に払対する悪影響が懸念されていた一方、レジデンシ拭されたといえよう（図表 ）。投資を控える姿

ャルや物流施設では影響が深刻なものとはならな勢が強まったとする回答社においても、その理由いという意見が多かった。実際にその  年後の調として「レンダーの融資姿勢が厳しくなった」や査（ 年  月時点）ではそうした当初の認識が「エクイティ投資家の投資姿勢が厳しくなった」

土地総合研究 2023年冬号

23

図表$：今後１年間の市場動向を念頭に、新型コロナウイルスの感染拡大の影響が各アセットに及ぼす影響についてどのように考えるか：年月調査時点
Ϭй
レジデンシャル（ϱϬйϭϬϬйオフィス・）

レジデンシャル（外国人向け高級賃貸）

都心型商業
郊外型商業

ビジネスホテル
シティホテル

物流施設
底地

ヘルスケア
ネガティブな影響がかなりある

ネガティブな影響がある

ネガティブな影響はあまりない

ネガティブな影響は全くない

出所：日本不動産研究所「第  回不動産投資家調査®特別アンケート（Ⅰ）
」図表%：新型コロナの国内での発生から現在に至るまで、各アセットにどのような影響があったと思うか：年月調査時点
Ϭй
レジデンシャル（ϱϬйϭϬϬй

オフィス・）

レジデンシャル（外国人向け高級賃貸）

都心型商業
郊外型商業

ビジネスホテル
シティホテル

物流施設
底地

ヘルスケア
ネガティブな影響がかなりある

ネガティブな影響がある

ネガティブな影響はあまりない

ネガティブな影響は全くない

出所：日本不動産研究所「第  回不動産投資家調査®特別アンケート（Ⅰ）
」






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土地総合研究 2023年冬号

図表：投資姿勢に特段の変化はない理由：年月調査時点

（回答社数）
ϬϮϬϰϬϲϬ

レンダーの融資姿勢に変化はないから。

エクイティ投資家の投資姿勢に変化はな
いから日銀の緩和的な金融政策に当面変化はなさそうだから
ϭ位

日経平均を含む株式市場に当面変化はなϮ位

さそうだから経済活動の停滞は一時的に過ぎず、景気の変動は限定的であると見込まれるから

新型コロナは感染症の問題であって、投資姿勢等の機関決定に構造変化を促すものではないから
その他


注：
「新型コロナは御社の不動産投資スタンスをどのように変化させたか」という設問に対して「投資姿勢に特段の変化はない」とした回答社に対し、上位  つまでを選択させた結果。
出所：日本不動産研究所「第  回不動産投資家調査®特別アンケート」

を挙げる意見は限定的であり、ファイナンス環境ァイナンス環境の悪化を理由に挙げる意見は少数に対する危機感はすでに後退していた。に留まった（図表 ）。 年  月には、コロナ禍以前（ 年下期）

 年以降は世界経済を巡る環境が激変する中、と比べた市況感を尋ねている。
「かなり活況」また同年  月の調査においては、今後の日本の不動産は「活況」と認識する回答者の割合と、「かなり低投資市場に対して最も影響を及ぼす要因、ないし調」または「低調」と認識する回答者の割合がそ回答社の不動産投融資を検討する際に最も影響をれぞれ  割ずつでほぼ拮抗する結果となった。ま

及ぼす要因として、コロナウイルスの感染状況をた、「かなり低調」または「低調」とする回答者に選択する回答はわずかであった（図表 ）。国内

その理由を尋ねたところ、最も多く選ばれた選択における金融政策の行く末に関心が集まる昨今、肢は賃貸市場における需給緩和であった一方、フコロナ禍が市場参加者の主要な関心事である状況

土地総合研究 2023年冬号

25

図表：年下期と比べて現在の方が低調（またはかなり低調）だと思う理由：年月調査時点

（回答社数）
ϬϱϭϬϭϱ

デットの融資条件（金利・>ds等）が厳しいからエクイティの投資条件（リターン等）が厳しいから取引市場において、高額取引や取引件数が少ないから世界経済が不調だから国内経済が不調だから賃貸市場において、需給が緩和しているから
その他


注：
「現在の不動産投資市場の市況について、新型コロナ感染症の発生前（ 年下期）と比較して、どのように認識しているか」という設問に対して「現在の方が低調だ」または「現在の方がかなり低調だ」とした回答社に対する結果。
出所：日本不動産研究所「第  回不動産投資家調査®特別アンケート」


図表：最も影響を及ぼすトピック：年月調査時点
Ϭй

ϮϬй

ϰϬй

ϲϬй

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「日本の不動産市場に対して」「御社が不動産投融資を検討する際に」コロナウイルスの感染状況

円安

物価の高騰

日銀による金融政策の変更

米国&Zによる金融政策の引き締め

ロシアや台湾情勢等の地政学問題



出所：日本不動産研究所「第  回不動産投資家調査®特別アンケート」

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

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土地総合研究 2023年冬号

は既に過ぎ去ったといえよう。

また、オフィス賃料の見通しを両者の時期で比較すると、金融危機直前期には先々に掛けて賃料

コロナ危機が金融危機と異なる背景

が大幅に上昇すると予想されていた。市場参加者

前節で確認したとおり、コロナ禍を契機に一部が過度に楽観的な賃料の見通しのもとに不動産の都市のオフィス賃貸市場などにおいては需給バラ投融資を検討していた可能性が示唆される。これ

ンスの悪化が見られるが、賃貸市況が全般的に崩に比べれば、コロナ禍直前期の賃料の見通しは慎壊した訳ではない。不動産売買市場における変調重なものに留まっている（図表 ）。

も短期間かつ小規模なものに留まった。コロナ禍

不動産投資市場における市場参加者の多様性がという未曾有の危機を経ても不動産市場がその価増したことも不動産市場の耐性を高めた。金融危格形成機能を喪失しなかった背景として、市場を機直前は主に外資系の $0 会社が市況を牽引した取り巻く状況が金融危機前とは異なることを指摘

が、昨今は国内系 $0、生損保、事業会社等などにすることができる。金融危機の教訓が様々な市場も強いプレーヤーが見られる。一般に資産市場に参加者の努力と知恵を通じて生かされ、不動産市おいて市場参加者が類似した属性を有していると、場の耐性を高めた結果、今回の危機による悪影響群衆行動（KHUGEHKDYLRXU）を引き起こしやすく、を最小限に食い止めることに奏功したのである。

そのことが資産価格の変動を不安定化する。この®

「不動産投資家調査 」の結果からいくつかのデ点に照らせば、市場参加者の多様性が保たれた状ータを用いて、これまでの不動産市場にバブル的況は不動産市場の安定的な価格形成機能の発揮にな歪みが生じていなかったことを確認しよう。期

寄与しているといえる。

待利回りの代表的な指標である東京大手町、丸のその他、マクロ全体でみた企業のバランスシー内のオフィスの期待利回りは、コロナ禍直前期

トが改善してきたことも、財務のリストラクチャ（ 年  月）は ％であり、金融危機直前期リングを目的として不動産の売却を余儀なくされ（ 年  月）の ％を下回っている。しかしるような事態を未然に防ぎ、ひいては不動産市場借入金利や長期金利の水準が全く異なることから、の耐性の向上に寄与したと考えられる。企業の当それらと期待利回りの差（イールド・ギャップ）座比率は高まっており、財務状況が悪化した企業はむしろコロナ禍直前期の方が厚みを保っていた。

が固定資産の現金化を余儀なくされるような事態また借入割合（/79）やリスク・プレミアムの水準に陥る可能性が低下したものと解釈できる。利益などに照らしても、コロナ禍直前期の市場参加者剰余金（内部留保）も増加の一途を辿っており、が金融危機直前期よりも慎重な姿勢を有していた企業の自己資本は厚みを増している（図表 ）。

ことがわかる（図表 ）。
図表：金融危機直前期とコロナ禍直前期の比較（東京・丸の内、大手町地区の$クラスオフィス）
金融危機直前期

コロナ禍直前期

現在（2007年10月調査）（2019年10月調査）（2022年10月調査）

Aクラスオフィスビルの期待利回り（％）





想定借入割合（％）





想定借入金利（％）





リスク・プレミアム（％）





【参考】長期金利（％）

▲ 0.17



注：長期金利は月中平均値。
出所：日本不動産研究所「不動産投資家調査®」、%ORRPEHUJ



土地総合研究 2023年冬号

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図表：オフィス賃料見通しの金融危機直前期とコロナ禍直前期との比較（東京・丸の内、大手町地区の$クラスオフィス）

（調査時点＝ϭϬϬ）
ϭϭϬϭϬϱ
ϭϬϬ
ϵϱ
ϭ年後

Ϯ年後

ϱ年後

ϭϬ年後

金融危機直前期（ϮϬϬϳ年ϭϬ月調査）
コロナ禍直前期（ϮϬϭϵ年ϭϬ月調査）
現在（ϮϬϮϮ年ϭϬ月調査）

出所：日本不動産研究所「不動産投資家調査®」
図表：企業の利益剰余金と当座比率
ϲϬϬ

（兆円）

（％）

ϭϬϬ

利益剰余金ϮϬϮϮ

ϮϬϮϬϮϬϭϴϮϬϭϲϮϬϭϰϮϬϭϮϮϬϭϬϮϬϬϴϮϬϬϲϮϬϬϰϮϬϬϮϰϬϮϬϬϬϬϭϵϵϴϱϬϭϵϵϲϭϬϬϭϵϵϰϲϬϭϵϵϮϮϬϬϭϵϵϬϳϬϭϵϴϴϯϬϬϭϵϴϲϴϬϭϵϴϰϰϬϬ

ϭϵϴϮϵϬϭϵϴϬϱϬϬ

当座比率（右目盛）
注：金融業・保険業を除く全規模・全産業。各年度末（ 年は  月末）。当座比率は「（現預金＋受取手形＋売掛金＋有価証券）÷流動負債」。
出所：財務総合政策研究所




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土地総合研究 2023年冬号

コロナ禍が問い直す不動産の社会的意義

えていけるのか。そこには不動産業における投資未知の危機であったコロナ禍は、人々の生命や機会や事業機会の拡大余地があるとともに、その健康を脅かし、社会・経済に深い爪痕を残した。

期待に応えようと努めることは不動産業の社会的しかし不動産市場に限っていえばその悪影響は限な意義を増進することにもつながるであろう。

定的であり、不動産市場が相応の耐性を有していることを図らずも証明する結果となった。



それと同時にコロナ禍によって、不動産がいかに使われるべきかということも問い直されている。



人々が住宅に滞在する時間が長くなった結果、た

とえばワンルームマンションが寝に帰るだけの場所であるという先入観は揺らいでおり、住み心地に資する断熱性の向上や、日々の炊事を可能とする設備の充実などに対するニーズは今後一層顕在化する可能性がある。リモートワークが一定程度定着すると見込まれる中、オフィスは単なる作業の場であり続けることはできない。ワーカーの出勤動機を形成する役割に加え、,&7 技術を駆使したコミュニケーションに即応した機能を期待されることになるだろう。
コロナ禍以前の不動産業界においては、「住宅は立地が最優先であり広さを犠牲にすることは致し方ない」「オフィス一つのフロアで広大なプレートをとれることが高品等であることの証」などといったことが定説として疑いなく受け入れられてきたのではないだろうか。これらの定説が不動産市場のトレンドを形成してきたことは事実であり、
コロナ禍を契機にこのトレンドが終焉するとは考えがたい。しかし、不動産業界がこのトレンドに合致しないような潜在的なニーズを看過してよいということを意味するものでもない。潜在的ニーズに目をつぶってお仕着せの商品やサービスを提供することを是とするような風潮がもし不動産業界にあったのだとすれば、それは不動産業の存在意義を自ら狭めることになりはしないだろうか。
不動産の使い手が、コロナ禍を通じてこれまで以上に不動産の使い方について真剣に考えるようになったことを、不動産業界は決して軽視すべきではない。不動産に期待される機能や役割が変化し多様化していることを前提として、業界としてどのような商品やサービスをもってその期待に応