【第１２２回 定期講演会 講演録】
［日時：平成１８年１０月５日
第 １２２回 講 演 録 ］
場所：東海大学校友会館

不動産市場と不動産投資市場の最新動向

みずほ証券株式会社
チーフ不動産アナリスト 石澤 卓志■不動産価格の動向に応じて加重平均で計算すると、全国ベースの地価は既に上昇に転じているという見方もあります。

本日は、不動産市場と不動産投資市場につきまして、お話をさせていただきたいと思います。

１６６頁は国民経済計算で示されている土地資産額の地域別内訳をまとめたものです。地方圏の場合、土地の単先ず、最近の不動産価格の動向について簡単に申し上

価が低いわけですから土地資産額も小さい、それから大げたいと存じます。去る９月１９日に今年の基準地価が公都市圏であれば土地資産額が大きいということになるわ

表されておりますが、１６４頁目に、その概要を示していけですが、大都市圏ほど地価上昇が著しいので、この土ます。バブル経済前の１９８３年を１００として、指数化した

地資産額を基に地価の伸び率を加重平均するとプラスにデータを示していますが、基準地価は毎年７月１日現在

なるという解釈も最近では出てきています。

で調査されており、地価のピーク時が１９９０年になって別の資料では、８月１日現在で公表されている路線価います。商業地の場合、バブル経済期のピーク時には、についてまとめています。今年の路線価は１４年ぶりに上

バブル経済前の３倍ほどの水準に上昇したことになりま

昇という結果になりましたが、路線価は公示地価を元にす。それが、９１年以降は低下が続き、２００６年は、ピーして算定されていますので、本来ならば、公示地価と路ク時に比べて、商業地は１／５ぐらいの水準になったとい

線価は似た内容になるはずです。ところが、公示地価はう感覚だと思います。

１５年連続の下落、一方で路線価は１４年振りの上昇とい今年の基準地価は、３大都市圏で住宅地、商業地とも
１６年ぶりに上昇したことが大きな話題になりました。地

う結果になったわけです。これも平均変動率の計算方法の違いが大きな原因のようです。

価の全体動向としては、１９９９年ごろから地価の二極化

公示地価の場合、個別の変動率の単純平均で全体の平が進んでいると当方では解釈しており、今回の基準地価均率を出します。一方の路線価では、それぞれの調査ポも、この傾向は同じです。傾向は同じでも、現在の地価

イントの地価水準を累計して、それを元に平均変動率をは、色々な意味で変わり目にございまして、変わり目と出します。つまり、路線価は、土地資産額に基づく加重いう点では、かなり重要なメッセージを含んでいると考平均で平均変動率を出している形になります。
ですから、えています。

今年の基準地価も、一般に公表されている計算方法ではどういう意味での変わり目かということですが、今年の基準地価も、全国ベースでの平均値は１５年連続の下落

なく、土地資産額に応じた加重平均で平均変動率を計算すればプラスになる、という見方もあるようです。

となっていますが、計算の方法を変えますと、全国ベー

基準地価の調査ポイントは２万５，０００地点以上ござ

スではプラスに転じるという見方もあるようです。最近いますので、計算をするのも難しいのですが、エリア毎

では地価の二極化が進行し、大都市圏ほど地価の上昇がの土地資産額総額を基に概算すると、プラスになると判著しい。敢えて言えば、人口密度の高いところは地価が断しております。現在、金融政策が転換の時期にござい上がっているという傾向が見られます。このような人口まして、金利等の設定については、デフレを脱却したか

密度の高いところは、元々土地自体の価格水準も高く、が大きな判断材料になっているようです。現状では、金

この価格水準に注目して、地価の伸び率を土地の資産額

利の追加値上げの可能性は小さくなっていますが、今後

の金融政策を検討する上でも、デフレ脱却の判断は重要材料を提供するものと考えられます。

なポイントになります。その中で、土地資産額や地価に今後の地価動向を考えてみますと、少なくとも大都市

関する資産デフレの脱却も、かなり大きな判断材料にな

圏或いは東京都心部等では不動産の市況は良好で、又当ってくると思います。

面の間は崩れる心配は無いように感じられます。１６７頁

そうなりますと、現在の基準地価、公示地価は、計算

目は四半期毎の地価動向をまとめたものです。９８年からの仕方によっては全国平均でプラス、又別の計算方法に

２０００年頃までの動向をご覧いただくと、季節毎に一定

よってはマイナスと、大きな意味での変わり目にございのパターンが見られます。
年前半に地価下落幅が縮小し、ますから、この解釈次第で、金利の設定など金融政策に

年後半にはその反動で下落幅が拡大するというパターン

も大きな影響を及ぼす可能性は充分にあると考えていまです。ところが、２００３年以降はこのような季節的なパす。もう一つの注目点は、首相が交代し、小泉さんからターンが見られなくなり、年後半になっても下落幅が拡

安部さんにバトンタッチされるわけですが、地価の二極

大せず、縮小傾向が続く形に変わっています。これを見化が進んでいる背景には不動産関連の規制緩和が相当大ると、恐らく２００３年ごろから地価の本格的な底打ちがきく影響していると考えられることです。小泉さんは都始まったと言えると思います。

市再生を政策面で重要課題に位置付け、都市再生を支援

１６８頁目に少々変わったグラフをお示ししています。

するために色々と規制緩和を進められたわけですが、ここのグラフは、横軸に東京駅からの距離を、縦軸に地価の規制緩和の進展も不動産価格の二極化を促進する一因の変動率を設定しています。９５年、９８年、そして２００３になったと考えられます。

年以降のデータを図示しています。先ず１９９５年のデー

私は、不動産関連の規制緩和は１９９７年２月に始まっ

タの折れ線をご覧いただきますと、急激な右上がりになたと考えております。１９９７年２月の閣議決定で、土地っています。即ち１９９５年は東京都心部ほど地価下落が政策の基本方針である「新総合土地政策推進要綱」が変著しい状況が見られます。１９９５年はバブル崩壊の時期、更されました。それまでは「地価の抑制」が土地政策のバブル経済の清算の時期です。バブル経済期は、東京の一番大きな課題になっていたわけですが、
これ以降は
「土

都心部で先ず地価が上昇して、それが数年のタイムラグ

地の有効活用」が重要な政策になってきたわけです。そを経て日本全国に波及しました。即ち東京都心部が一番の後様々な規制緩和が進むようになったのですが、規制

地価の上昇が著しかった。
従って、バブルの清算の時期、緩和は、ある面で言うならば、強いところをどんどん伸

上がり過ぎた地価の修正の時期には東京都心部ほど地価ばすという政策です。その結果、地価についても二極化の下落が著しい傾向が見られたわけです。

が進行する原因の一つになったのではないかと考えてお次ぎに１９９８年の折れ線グラフは、東京駅からの距離ります。現在は地方経済について、ある程度配慮しなけに関係なく、線が横一直線に伸びています。東京駅からればいけないという意見が強まっており、恐らく小泉さの距離に関係なく大体どこでも地価変動幅が一緒というんから安部さんにバトンタッチされても、規制緩和の基状況だったわけです。私共はこれを基に、東京圏に関し

本路線は変わらないと思いますが、地方経済に対する配ては１９９８年の段階で「バブルの清算は終了した」と解慮も求められていると思います。地価動向は、地方経済釈しております。
バブルの精算が終了したということは、の振興策を考える上では重要な検討材料になってくると東京都心部に立地することがコスト面ではそれ程割高で考えられます。

はなくなることを示しています。都心部に立地すること

このように、地価は既に不動産分野だけの指標ではな

がコスト面で特に割高ではなくなると、今度は都心部のくなっており、それぞれの地域の活力・地力を映し出す

利便性が積極的に評価されるようになりました。これ以鏡のような役割をしているのだと思います。人口密度の降は、東京の都心部、即ち利便性の高いところに様々な高いところほど地価が上昇していると申し上げましたが、都市機能が集まってくるようになったわけです。オフィ

それぞれのエリアの様々な面での総合力を地価が反映しスビルの立地場所もそうですし、住宅の立地場所もそうているのではないかと考えております。この考えが正しです。最近居住場所を選ばれる方は、先ず利便性を重視

ければ、地方都市で地価を上昇させるには人口を増やさして選ばれる方が多いようです。この結果、１９９８年になければいけませんし、産業の振興策を考えなければい

バブルの清算が終了した以降は、様々な都市機能が東京けません。そういった面で地価は、単に不動産分野の指都心部に一極集中する傾向が強くなってきました。です

標だけではなく、経済の総合力を示す指標であり、様々から１９９８年以降のグラフは右下がりになり、１９９５年のな地方経済等の振興策を考える上でも非常に重要な判断

右上がりとは全く逆の形になっています。

さらに、２００３年、２００５年、２００６年の各グラフをごすが、賃料が著しく上昇するという状況までには至って覧いただきますと、線の傾きはあまり変わっていません

いません。ですから、客観的なデータだけを見れば、現が、線が全般的に上の方向にシフトしています。先ほど在の景況感がバブル経済期よりも良いという感想は、本も少し申し上げましたとおり、２００３年以降は、東京圏

来は出てこないはずです。しかし、事業者の方々の感覚のほぼ全域で地価の下落幅が縮む傾向が顕著になってきとしては、現在の景況感の回復はバブル経済期を上回るたと言えます。そこで先ほど申し上げた通り、地価の本とお考えの方が随分といらっしゃるようです。この理由

格的な底打ちが２００３年以降に進んだと言えると思いまは幾つか考えられます。一番大きな理由は、不動産の全す。

ての分野・業態において好調が続いていることが影響していると思います。バブル経済期は、オフィスビル業界は好調でしたが、住宅業界は必ずしも好調ではなかった■オフィスビル市場の現況ようです。ところが現在は、オフィスビル、住宅の何れの市場も好調です。このような経験はこれまでありませところで、公示地価や基準地価のデータは、必ずしもんでしたので、この市場動向を反映して、不動産事業者

不動産取引の状況をリアルタイムに示す指標ではございの中には、現在の景況感の回復はバブル経済期を上回るません。実態よりもかなり遅れて、その傾向がデータにと仰られる方が少なからずいらっしゃるということだと反映されていると思います。私共の感覚では、公示地価

思います。

や基準地価は実際の取引から１年半遅れで、その傾向が

ただ、最近ではあまりの好調振りに先行きに対する不出てくると考えています。
公示地価や基準地価において、

安も多少は出てきたようです。１７０頁目の下のグラフに

東京都心部等で地価の上昇傾向が見られるならば、実際示されているように、３ヶ月後の経営の見通しについての土地取引では、とっくの昔に東京都心部では不動産価

は、最近ではプラスの幅が縮む傾向が見られます。今は格が上昇していると言えます。

大変に状況が良いが、果たしてこれは本物なのだろうか

最近では不動産価格の上昇が、不動産事業者の景気にと、或いは、こんなに景気が良くて大丈夫だろうかとい対する見方等にも随分影響しています。１７０頁は、土地う疑問も一部には出てきていると思います。このような総合研究所が定期的にまとめている、不動産業の業況指疑問は、特に住宅関係の事業者に多いようです。と申し

数の推移を示しています。グラフが２つに別れています

ますのは、住宅分野は色々な不安要因がこれから先、増が、上の方が現在の経営環境に関する指数です。このグえる見込みです。

ラフでは、２００３年頃をボトムとして、景況感は全般的

例えば分譲マンションについては、今は低金利や住宅に右上がり傾向が続いていると言えます。不動産事業者

減税が住宅市場を下支えしているという考え方がありまの景況感が、かなり早いテンポで回復していることを示す。今後金利が上がったらどうなるのか。住宅ローン控

しています。
昨年後半あたりから主要３業種、すなわち、除制度は段階的に縮小される予定ですが、住宅減税の恩住宅・宅地分譲業、ビル賃貸業、住宅地流通業の３業種

恵が無くなったらどうなるのか。このような不安は随分の景況感は、揃ってプラスに転じています。そして今年と多いようです。最近ではＲＥＩＴ等の数が増えたこともの春には、この３業種が全て２桁のプラスという状況にあり、高級賃貸マンションの供給量も随分と増えてきてなっています。この調査が始まって以来、３業種の景況

います。特に今年の暮れには、六本木の防衛庁跡地再開

感が全てがプラスになったのは昨年が始めてですし、２発などで高級賃貸マンションが大量供給されるため、供桁のプラスになったのは今年が始めてであろうかと思い

給過剰にならないだろうかと心配される方も多いわけでます。

す。このような先行きに対する不安が、特に住宅関連でこのような面で、不動産事業者は景況の回復感が強いは多いようです。それがこの３ヶ月後の見通しにも多少と言えます。これは不動産事業を長くやっている方にお影響しているわけですが、私は、マンション等の売れ行伺いすると時々返ってくる答えですが、最近の景況感のきが急激に落ち込む可能性は低いと考えておりますし、

回復はバブル経済期を上回ると表現される方がいらっし

高級賃貸住宅のストックも、当面は供給過剰にはならなゃいます。これは客観的データだけを見ると少し不思議

いと考えております。

な答えだと思います。
確かに地価は底を打っていますが、

１７３頁目は、オフィスビル空室率のデータです。私は、バブル経済期のピークに比べると地価水準は概ね１／５

オフィスビル空室率をもとに市況を判断する際に、目安程度だろうと思います。オフィスビル等の市場も好調でになる水準が２つあると考えております。１つは空室率

が５％という水準。もう一つは３％という水準です。空室

な点で、「２００３年問題」は、単純に量だけを比較すれば率が５％を越えると、市況はかなり荒れていると解釈す良いものではない、供給の質を見直すという意味で非常ることができます。大家とテナントの力関係では、テナに重要な意味を持っていると考えております。

ントの力が強くなって、オフィスビルの賃料水準は低下

何れにしても、２００３年の大量供給が功を奏し、オフ傾向が強くなってきます。その目安が５％という水準だ

ィスビル空室率は低下してきたわけですが、一番新しいと思います。一方、空室率が３％を下回ると、今度は大データで０．６％という水準ですから、先ほど申し上げま

家の力が強くなって、オフィスビルの賃料水準は上昇傾

した３％の目安を大幅に下回っており、オフィスビル賃向が強まってきます。空室率が３％から５％の範囲内が、料が上昇する環境になったと申し上げて良いと思います。

貸し手と借り手の力関係がほぼ釣り合っている状態で、事実最近ではオフィスビル賃料は随分と上昇している例

オフィスビル賃料は横這い傾向が強くなります。

が多いようです。

空室率の動向のうち、一番傾向が明確なものが東京２３

１７６頁目は賃料の改定状況について示したものです。

区のＡクラスビルのデータです。東京２３区のＡクラスビ

オフィスビルの賃料は、テナントが新しく入居する際のルの空室率の推移をご覧いただきますと、一番高かった

新規設定賃料と、現在入っているテナントが契約更新の時期が２００３年の６月末で、８．８％という水準でした。こ

際に交渉で決められる継続賃料の２つに分けることがでれはＡクラスビルの空室率としては過去最悪の水準でしきます。継続賃料は、なかなか上がり難い、下がり難い

た。それが随分と低下し、２００６年６月末時では０．６％にというのが通常です。これにはあまり合理的な根拠はななっています。
８．８％のものが０．６％に下がった。
即ち８．

いのですが、戦後間もなくの地代家賃統制令の名残とい８％とは、先ほど申し上げました５％の目安を大幅に上回

う方もいらっしゃいます。お手元の資料をご覧いただきっていますので、２００３年の段階ではオフィスビル市場

ますと、２００５年の段階で東京２３区と横浜に関しては、は事業者にとって厳しい状態にあったと言えます。最近

継続賃料の平均改定率がプラスに転じています。これはではそれが０．６％と、先ほど申し上げた３％の目安を大大変に珍しいことであろうかと思います。ただし、現在幅に下回っていますので、事業者にとって随分と経営環のところ、継続賃料が上昇しているのは東京２３区と横浜境が良くなったと言えます。

だけで、それ以外の都市、例えば大阪や名古屋でもまだ２００３年については、今さら申し上げるまでもありま

賃料の低下は続いています。東京圏に限っての現象です

せんが、いわゆる「２００３年問題」、すなわち、東京都心

が、継続賃料が上昇に転じた状況は、過去にもこのよう部におけるオフィスビルの大量供給の問題がありました。

な例はあまり無かったと考えています。

ところが、大量供給のピークが過ぎますと、大量供給の最近ではこのような賃料改定の状況を反映して、ある良い面がオフィスビル市場の改善に役立ってきたようで程度築年数が経過したビルでも強気の賃料が設定されるす。大量供給の良い面とは、優秀な商品が供給されるこ例が増えてきました。最近でも、港区の大型ビルなどでとによって取引が活発化したということです。これはオは、テナントが入れ替わる際に、既存賃料から２割以上

フィスビルだけではなく、どんなマーケットについても

上昇した水準で募集されている例が幾つかございます。

言えることだろうと思います。

このような面では随分とビルオーナーが強気になっていどんなに潜在需要が強くても商品がなければ、取引はる気がします。ただし、全体としては、このような賃料活性化しません。ですが、マクロ経済の専門家は、単純改定の面で値上がりを実現できた例は、まだ少数だと考に需要量と供給量だけを比べて、これは供給過剰だとか

えております。ただし今後は、東京圏については、オフ供給不足だといった議論をしがちです。私も昔マクロ経

ィスビル賃料はかなり強気の設定が見られ、空室率も低済を担当していましたので、良くそういった議論をした下が続く可能性が高いと考えております。

のですが、不動産分野では単純な分量の比較はあまり意

１７５頁は、東京の主要ビジネス街のオフィス空室率の味はなく、むしろ供給の中身がユーザーのニーズに合っ推移です。全体としては空室率が低下しているところがているかどうか、そちらの方がより重要だろうと思いま多いと言えますが、２００６年６月の段階で、空室率が２す。供給される商品が優秀であるならば、それは需要の桁という場所は大森と臨海副都心の２つのエリアしかな

受け皿となって潜在需要を顕在化させ、そして顕在化しい状況です。幾つかのエリアでは、これまで空室率が高た需要が新しい需要を生み出す基盤になります。供給と止まりしていた例もあったのですが、今年になってから需要がうまく絡み合うことにより、更に又需要が創出さかなり急激な低下が見られます。

れる、そういう良い循環が出てくるわけです。このようその代表例が東品川です。東品川は２００４年９月末の段階で、エリア全体の空室率が２０．７％と、非常に高いはありますが、極端に高い水準にはならないと予想して水準でした。２００４年８月に、日本たばこ産業の工場跡

います。

地の再開発である「品川シーサイドフォレスト」のオフ

このように考えますと、エリアによって多少差がある

ィスビルがオープンしましたが、かなり長い間テナント

のですけれども、全体として見れば東京の空室率は低下がいない状態が続きました。それが原因で、東品川は空傾向が続くと予想しています。ただし、低下傾向が続く

室率が高い状態が続いていたわけですが、昨年の春頃かと言いましても、今の段階でも随分と低い水準に下がっ

ら入居が進み、現況では５．６％と、まだ多少高めですけてきています。そうなりますと果たしてどこまで低下がれども、以前に比べると、随分と低い水準に低下したと続くのかが問題になります。そこで１８３頁目ですが、非言えます。最近このエリアに楽天が移転する予定である

常に荒い区分けですけれども、幾つかのエリアに分けてことが話題になっています。現在、東京都心部には殆ど

オフィスビルマーケットの見通しを示しています。全体

大型ビルの空きがない状況ですので、楽天のように業容としては、今後のオフィスビルマーケットは堅調であるが拡大している企業が広い床面積を確保しようとすると、と考えています。お手元の資料は、シナリオＡシナリオ

東品川以外にはなかなか候補の場所が無いといった状況

ＢシナリオＣと３つに分けてございます。シナリオＡがも影響しているようです。

楽観型、それからシナリオＣが悲観型、そしてシナリオ

今年は錦糸町駅前でも再開発が完成し、その影響でＢが中間型です。この予想は、今年の３月に原型を作成

２００６年３月には錦糸町エリアの空室率が８．５％にまでしたのですが、それ以降空室率の低下が当方の予想を上上昇したのですが、新しくできたオフィスビル棟の半分回るテンポで進んだため、３ヶ月後に１回見直しをしまをＡＩＧが購入し、その他の部分もテナントの入居が進み、した。最近の空室率の改善の状況は、私共の想定を上回

この錦糸町の再開発「オリナス」は殆ど空室が無い状態

るテンポで進んでいますが、シナリオＣのように市況がになっています。６月末の段階では錦糸町エリア全体の低迷する可能性もまだ完全には捨てきれないと考えてお空室率も３．９％という水準で、かなり空室率は改善されります。シナリオＣは、悲観型ではあるのですが、需要たと言えます。現在、ある程度空室率の高い大森エリア

が減速するという意味での悲観型ではありません。空室は、
元々は日立製作所の関連会社が多かった場所ですが、が無いために取引が低迷するといった意味での悲観型で日立製作所がグループの再編を進めているため、このエす。いずれのシナリオも、それ程ひどく市況が悪化する

リアから退出する企業が多いようです。ただし、このエとは考えていません。

リアも、大型のグレードの高いビルに関してはほぼ満室

ただし、今のように東京２３区のＡクラスビルの空室率状態です。お手元のデータでは、大森エリアは１０％を越が０．６％という数字になってしまいますと、これ以上良える空室率となっていますが、ある程度競争力のあるビ

くなりようがなくなってしまいます。空室が無くなるとルに関しては、それ程空室は目立たない状況であろうか

いうのは、オフィスビル業界にとって必ずしも良い状態と思います。

ではないと思います。大口のテナント需要に応えること

臨海副都心は業務エリアとしての整備が遅れているこができなくなりますから、市況が低迷します。これよりとが原因だと考えております。即ちエリアの問題と言う

良くなる可能性が無いということは市場の停滞に繋がるよりも、事業主体に関する問題の方がより大きいと思い可能性が高いということです。先ほど「２００３年問題」ます。ですから事業主体の経営状況等が安定して、又開の影響について、大量供給の良い面が出てきたと申し上

発についてもある程度環境整備が進むようであれば、そげました。大量供給の良い面とは、良い商品が供給されれ程大きな問題点は無いと考えています。

ることによって市況が活性化したということです。今はその逆の状態になってきているわけです。商品が無いために取引が無くなって、それが市況の低迷に繋がる可能■オフィスビス市場の中期展望性も出てきたわけです。今のように空室率が低いと、これから先、潜在需要が更に潜在化してしまう。そういっ

今後、オフィスビル供給量が増えるエリアも幾つかご
ざいまして、例えば大崎・五反田エリアでは、今年からた面でも、需要の受け皿が無いということが市況に取ってマイナスとなる可能性を否定できないわけです。

来年にかけて、かなり大量のオフィスビル供給が予定さ逆にシナリオＡは楽観型ですが、現在水面下でオフィれていますが、元々オフィスビルのストックが不足してスビルの再開発或いは建て替え等の計画が随分起こっているエリアですので、ある程度空室率が上昇する可能性います。これもおいおいと顕在化していくのだろうと思いますけれども、この建て替えや再開発等の具体化があ－ＲＥＩＴ、地域限定Ｊ－ＲＥＩＴと言いますか、ご当地ファる程度順調に進み、新しい需要の受け皿ができることが、ンドも出てまいりまた。この動きに触発されたのか、街シナリオＡの楽観型の前提になっております。即ち、現起こしの一つの方法としてＪ－ＲＥＩＴを使うことができ

在のビル不足という状況にビル供給の面である程度対応

ないか、或いはタウンマネジメントの手法として、街のできたという段階が、シナリオＡです。ですから現況のオペレーション費用を捻出する方法としてＪ－ＲＥＩＴやままでは、
メインシナリオは、
シナリオＢの中間型です。

不動産ファンドを使うことができないかといった検討を

現在のオフィスビル市場は好調の部分だけが目立つので進める動きも出てまいりました。

すが、実は大きな曲がり角を迎えており、このまま潜在実現までには少し時間がかかりそうですが、このよう需要が潜在化したままで埋もれてしまうのか、或いはこにＪ－ＲＥＩＴ或いは不動産ファンドを起点として、色々の潜在需要を旨く活かして、それを更なる市場の好況にな応用例が出てきたわけです。不動産は日本全国何処に結びつけることができるのか、そういった面で非常に大でもあるわけですから、新しい手法が編み出されれば、きな変わり目にきていると考えております。

色んなところに適用が可能なわけです。そういった面では、このような不動産投資の制度は、色々発展の可能性があると言えるのではないかと思います。

■Ｊ－ＲＥＩＴ市場の動向

１８４頁目の図表２３はＪ－ＲＥＩＴがこれまでに購入した不動産の累計額を示しています。今年８月末の段階で、何れにしても、急激に市況が悪化する可能性は低いわ

不動産取引額の残高が、５兆円を少し超えたところです。

けですが、この状況を背景として、最近では不動産投資

先ほどの国民経済計算によりますと、日本の不動産の総等も随分と活発化していると思います。１８４頁目は、Ｊ

額は大体１３００兆円ということですので、１３００兆円の中－ＲＥＩＴの設立状況等を示しています。Ｊ－ＲＥＩＴは２００の５兆円ですから、まだまだ僅かな量です。ただし、Ｊ

１年９月１０日に取引がスタートし、丸５年経ったのです－ＲＥＩＴ等の不動産投資の対象は、東京都心部に極端にが、昨年夏から１年間に上場銘柄数が倍増しました。そ偏ってる状況です。Ｊ－ＲＥＩＴの運用対象の約３０％が東ういった面では市場も随分拡大してきているわけですが、京の都心３区、即ち千代田区・港区・中央区に集中して運用対象不動産の用途も随分と広がりが出てきたと考えおり、東京２３区に全ＲＥＩＴの運用対象の約６割が集中しております。１８４頁目の図表２２は各ＲＥＩＴが運用していています。こういった点から、５兆円という金額自体はる不動産の用途を基に区分したものです。全体としては

まだ日本の不動産総額に占める比率はそれ程高くないわ

オフィスビルを運用対象とするＪ－ＲＥＩＴが一番多いわ

けですが、東京圏に関してはかなり大きな影響度を持っけですが、運用対象全体に占めるオフィスビルの比率はていると言えると思います。これまで不動産投資市場に徐々に低下しています。２００５年では、Ｊ－ＲＥＩＴの運用

ついては、実物の不動産マーケットとは違った形で動い

対象の大体７割をオフィスビルが占めていましたが、最ている印象をお持ちの方もいらっしゃったと思うのです

近では住宅系のＪ－ＲＥＩＴが増え、オフィスビルの構成

が、こと東京圏に関して言うならば、不動産投資市場の比は現在６割弱です。ただし全体としては、まだオフィ

動向が実物不動産のマーケットにかなり大きく影響する

スビルへの投資がＪ－ＲＥＩＴの運用では中心になってい状況になってきていると思います。

ると言えそうです。
これまで日本の不動産分野では、あまり投資対象として認識されていなかった不動産に対してもＪ－ＲＥＩＴ等■不動産の収益性の運用対象になる例が出ています。昨年は、倉庫・物流施設専門のＪ－ＲＥＩＴが上場しましたし、今年はホテル

不動産価格の上昇は、不動産投資にとって良い面と悪専門のＪ－ＲＥＩＴも２銘柄上場しています。それから、

い面と両面があると思います。良い面は、各不動産ファ介護付きの老人ホームを運用対象にしているものもござンドが保有している不動産の資産価値が上昇して、含みいます。このような面では随分と運用対象不動産の幅が益が出るということだと思いますが、その一方で新しく広がってきたという気がします。

不動産を取得して運用を始める場合には、取得コストがこれから先、病院専門Ｊ－ＲＥＩＴが来年か再来年には増大してなかなか投資利回りを確保することができない

登場する見込みですし、ゴルフ場のＪ－ＲＥＩＴもできそといった問題が出てくると思います。不動産に投資をしうです。それから昨年来、投資の対象エリアを絞ったＪ

たらどれぐらいの利回りを確保することができるのかを１８５頁目に示しています。

可能性が低いという点で、住宅の方が安定した運用が期

表の１番上の欄が丸の内・大手町エリアのグレードの待できると主張される場合が多いようです。しかし、投高いオフィスビルに投資をした場合の利回りを見たもの

資家は必ずしもそうは見ておらず、先ず運用の安定度にです。２０００年頃は概ね６％程度の利回りを確保すること

ついては、オフィスビルの賃貸借契約は法人が中心で、ができたわけですが、最近では不動産価格が上がって、契約形態も基本的な賃貸借契約期間は２年間が多いと思

利回りも随分と低下しております。２００６年４月の段階いますが、居状況は安定している場合が多い。住宅の場

では期待利回りが４．０％となっています。期待利回りと合は個人が基本的なユーザーですから、入居者の入れ替いうのは、不動産に投資をする際に、その投資判断の目わりが非常に激しい、そういった面では住宅の方が安定安になる利回りです。不動産に対して、どれぐらいの利した稼働を確保することが難しいと考える方が多いよう回りを期待できるかということは別に、不動産価格が上です。

昇しているため、この期待利回りどおりの水準を確保することは実際には難しいようです。

住宅の方が賃料の振れが少ないと言っても、それは住宅の賃料水準が元々オフィスビルよりも低いことが要因

上から４番目に取引利回りという欄がございますが、で、ベースの水準の差を考えると、住宅の家賃の方がオ

こちらが実際の不動産の取引価格に基づいた利回りです。

フィスビルよりも安定しているとは必ずしも言えないの

２００６年４月の段階では３．８％という水準になっていまではないか。又現在のように不動産市況が回復傾向にあす。ですから、４％の利回りを期待しても実際には３．８％

る時には、オフィスビルは家賃を上げることが比較的容ということで、期待利回りと取引利回りの間には若干の易ですけれども、住宅の家賃は簡単には上がらないため、ギャップがあるわけです。表の下方に東京都内、地方都

多くの投資家は住宅の方がオフィスビルよりも投資リス

市、それぞれのデータをまとめていますが、期待利回り

クが高いと考えているようです。

と取引利回りとの間には概ね０．５ポイントから１ポイン

郊外型ショッピングセンターの賃貸借契約は２０年間

トほどの差があるようです。地方都市でも全般的に期待の長期契約が多いため、契約面では安定していますが、利回りの水準は低下しており、不動産価格の上昇が地方

何分にも郊外型ショッピングセンターは有力な事業者が都市でも利回りの低下に繋がっていることが伺われると少ないという問題点があります。テナントの代替性の点思います。

で問題が多い。それから大型ショッピングセンターが空

１８６頁も不動産投資の利回りについて示したものです

いてしまった場合には、他の用途に転用することも難し

が、１８５頁がオフィスビルに関しての利回り、１８６頁はいであろう。即ち施設の転用の硬直性、それから有力なオフィスビル以外についての利回りです。ワンルームマ

事業者が少ないという、テナントの層の薄さ、こういっ

ンション、ファミリー向けマンション、外国人向け賃貸た点で郊外型ショッピングセンターもオフィスビルより住宅、都心のブランドショップ、郊外型ショッピングセ

は投資リスクが高いと考える投資家が多いようです。そンター、それから倉庫、ビジネスホテルと、何れも同じの他の施設についても、色々な理由がありますが、投資エリアのオフィスビルに比べて、期待利回りは若干高め

家はオフィスビルへの投資を不動産投資の基本形と考えになっている場合が多いようです。これは投資家がオフている投資家が多いようです。

ィスビル以外のものは、オフィスビルより投資リスクがお手元の資料では住宅や郊外型ショッピングセンター

高いと考えており、その考えを反映したものだと思いまはオフィスビルに比べ期待利回りが高くなっているのです。例えば住宅への投資もオフィスビルに比べますと投すが、実際のＪ－ＲＥＩＴ等の決算を見ると、実際の個別資リスクは高いとお考えの方が多いようです。住宅を運物件の収益性はむしろオフィスビルよりも劣る場合が多用対象にしているＪ－ＲＥＩＴや不動産ファンドは、住宅いようです。そういった面で投資家の住宅やショッピンの方がオフィスビルよりも投資リスクは低いと説明してグセンターに対する期待利回りは高いものの、現実の利います。

回りは低いといった部分も、それぞれのファンドの評価

例えば住宅の場合はユーザー層が非常に厚い。オフィに大きく影響していると考えております。

スビルの場合は基本的に会社がユーザーになりますが、オフィスビル運用に関しては、東京都心部のグレード

住宅は個人がユーザーなので、ユーザー層が厚い。それの高いビルでは４％から５％ぐらいが一応の目安になつからこれまでの賃料動向を見ると、オフィスビルの賃料ていると考えられますが、実際には不動産価格が随分上

はバブル崩壊期に随分下がったが、住宅はそれ程賃料のがっていますので、最近では３％台の利回りの取引が随変動がない。だからユーザー層が分厚い、賃料の変動の分増えてきています。今年の４月に、ある外資系の不動産会社が買い手となった取引では２．２％という取引があちらの利回りは３．８％ですが、これは、あおぞら銀行のりましたので、最近では２％台の取引も散見されると言本店跡地の再開発ビルです。それから内幸町の「大和生えます。ただし、Ｊ－ＲＥＩＴの場合には、個別の不動産

命本社ビル」。こちらの利回りは３．５％ですが、千代田区

取引の内容が全て開示されており、割高な取引をすると内でこれだけの大型ビルは、なかなか売り物として出て投資家からの評価が下がりますので、ある程度の利回り

きませんので、希少性が利回りが低い原因の一つになっは確保している場合が多いようです。

ていると思います。ただ、収益還元で不動産の価格が決

１８７頁目はちょっと古い資料ですが、２００４年７月以降

まっていると言われているわけですが、収益還元法を基にＪ－ＲＥＩＴが購入した不動産について、その物件利回本に考えた場合には、やはり物件利回りとしては４％ぐ

りをまとめたものです。私共は通常、ＮＯＩ利回りを基らいは欲しいというのが、私共の立場からすると偽らざに投資利回りを判断しています。オフィスビル賃料などるところです。

から公租公課と管理コストを差し引いたものをネット・

ただし、これらの中には事後にバリューアップが可能

オペレーティング・インカム、ＮＯＩ、あるいは純収益とな物件もあります。賃料を上げることができるとか、少言います。このＮＯＩを分子に置き、分母を不動産の取引

しリニューアルしてテナントを入れ替えれば収益性が上価格として計算したものをＮＯＩ利回りと呼んでいます。

がる見込みがある場合には、現在の利回りが多少低くて

図表の２６をご覧いただきますと、Ｊ－ＲＥＩＴが取得しも、不動産投資の対象になる場合が多いと言えます。例ている物件には、概ね４％から５％位の利回りを確保してえば、東急リアルエステート投資法人が２００４年に取得いる例が多いようです。ただし、３％台の利回りというした「りそな・マルハビル」という例が大手町にござい事例も見られます。これは高値取引ではないかと疑われます。このビルは、取得の段階での想定利回りは３．３％

るところもあるのですが、３％台の物件には一定のパタという水準でした。
非常に低い利回りだったわけですが、ーンがあるようです。即ち銀座の物件か或いは千代田区

東急リアルエステート投資法人がリニューアル工事を行

内の大型ビルの場合は３％台の利回りの事例もあります

い、新たにテナントを誘致した結果、現在の利回りは４．

が、それ以外のＪ－ＲＥＩＴの取引では４％以上の利回りを８％に上がっております。このように取得段階の利回り確保している場合が多いと言えそうです。

は３％台で、高値取引だと思われる場合もあるわけです

銀座と大手町とでは事情が違っています。先ず銀座でが、事後にバリューアップが見込める物件ならば、不動すけれども、こちらは不動産価格の評価額は非常に高い

産投資の対象として十分な収益性を有している場合もあところですが、銀座に建っておりますビルは、概ね中小

ると思います。ただし、このような有望な物件は数が限ビルが主体です。ですから不動産の評価額が高い割にはられております。そういう点とともに、最近東京の都心

建物の収益性が低いといった特性があると思います。公部等で２％台の取引も出始めたということを考えますと、

示地価や基準地価の評価では、現在どのような建物が建

不動産価格の上昇もそろそろ限界なのかなと、当方ではっているかという点はあまり問題にしておりません。現

考えておるわけです。

在の建物とは関係無しに、先ず更地の状態を想定して、先ほどＮＯＩ利回りないしは期待利回り、通常キャッ

その土地を最も有効に活用したならば、どれぐらいの収プレートと呼んでいますが、この状況についてお話を申

益を得ることができるかいう前提で不動産価格を判定しし上げたわけですが、不動産投資の原則論から言いますているわけです。開発可能性と言いますか、或いは収益と、キャップレートは「リスクフリーレート＋リスクプのポテンシャルといいますか、それが不動産価格の評価

レミアム」で決まるのが通常です。リスクが全く無い状にある程度織り込まれていると思います。それに対して態の金利に、不動産投資に固有のリスクを上乗せしたも銀座は中小ビルが主体のエリアですから、建物自身の収のが不動産投資に期待される利回りの基本形になるわけ

益性はかなり低い場合が多いわけです。銀座の賃料水準です。

は恐らく東京では最高クラスと思いますが、建物の床面

１８５頁目に、１０年国債の利回りに対するリスクプレミ

積が小さく、容積率も使い残しが多いので結果的に収益アムを示していますが、
２００６年４月の段階で２．４％ポイが低くなる。そして銀座で不動産を購入する方もある程ントになっております。これに１０年国債の利回り、足下

度収益性が低い、利回りが低いということは承知した形で１．６％ぐらいですが、これを加えると不動産に対するで投資している場合が多いのではないかと思います。

期待利回りは、４％ぐらいになるというわけです。今後

もう一つの利回りが低いパターンは、千代田区内の大の金利動向を考えると、現在は、金利が直ぐに上昇する型ビルです。例えば「北の丸スクエア」というビル、こという観測はかなり遠のいていますが、今年の３月に長期金利が上がった時期もありましたので、場合によって中にもかなり強くなってきたと言えるようです。

は今後長期金利が２％以上に上昇する事態も想定しておく必要があると思います。そして、ご覧いただいるリス
クプレミアムは、東京・大手町のＡクラスビルに対する■不動産投資商品の特徴と課題

リスクプレミアムでも２．４％ですから、リスクフリーレ
ートが２％を超える可能性がある中で、現在の不動産取このような形で不動産投資も、今大きな変わり目と言引で２％台の事例が出てきていることは、説明が非常にいますか、転換期を迎えていると言えます。この中で、難しいと言えます。常識的には、物件利回りが２％台と不動産投資商品も色々な変わり目にございます。Ｊ－Ｒ

いう不動産取引はかなり割高ではないかと考えられるわ

ＥＩＴを例に取りますと、２００１年９月１０日に取引がスタけです。

ートしまして、今年がちょうど５年経ったところです。

先ほどお話申し上げましたとおり、事後にバリューア

５年と言いますのは、色々な制度の変革の節目というこップが可能な物件ならば、足下の利回りが少し低くてもとになります。どんな制度も５年経ったならば、その内投資対象になる可能性はあるわけですが、そのような希容を見直すというのが一応の基本形で、Ｊ－ＲＥＩＴにつ少性の高い物件はそれ程多くないと思います。この点をいても、関係している各団体や所轄官庁、例えば金融庁

考慮すると、恐らく現在の不動産価格はもうかなり上限

や国土交通省などで、Ｊ－ＲＥＩＴ制度について、変革のに近づいた、そういう解釈が成り立つのではないかと思道を探っているようです。７月下旬には東京証券取引所

います。

からもＪ－ＲＥＩＴ市場の改革案が示されています。この最近の不動産価格は上昇傾向が続いていますので、不５年という節目を迎えて、地価の変わり目、或いは不動

動産関係者の中からは強気の発言が増えています。不動産市況の変わり目とともに、Ｊ－ＲＥＩＴ市場も非常に重産価格は今後もどんどん上昇し、物件利回りも３％を下

要な時期を迎えていると考えております。

回る状態になるであろうと発言される方もいらっしゃる

これから先、不動産投資に対する見方がどのように変わけですが、取引利回りが２％台になると、先ほど申しわってくるかを、データが一番はっきりしているＪ－Ｒ

上げたとおり、合理的な根拠に基づいた説明が困難にな

ＥＩＴのデータを基に、お話し申し上げます。１８８頁の図ります。先ほど申し上げたとおり、オフィスビルの賃貸

表２７は、Ｊ－ＲＥＩＴの配当利回りと、１０年国債との金利

事業については当面の間市況が大きく崩れる可能性は低差がどのような形で推移しているかを示したものです。

いと考えられるため、不動産価格が下落する可能性は低

一番上の黒い太い線がＪ－ＲＥＩＴの平均配当利回りを示

いと思います。下落する可能性は低いのですけれども、しています。Ｊ－ＲＥＩＴ市場がスタートしてから２年間

例えば今年の公示地価や基準地価に示されたように、地ほどはＪ－ＲＥＩＴ市場は不振が続き、あまり人気が無か価が年率で３０％以上も上昇する場所がどんどん出るとったわけです。このため、２００１年９月にスタートしていう状態にはならないと思います。不動産価格の伸び率

から、２００２年９月頃まで、配当利回りは上昇傾向が続については、恐らく今年がピークで、来年以降は、上昇きました。配当利回りが上昇傾向にあったということに幅の縮小傾向が出てくると考えております。全体的に不は幾つかの理由があるのですが、Ｊ－ＲＥＩＴの株価が低動産価格の上昇の度合いが縮まっていくと考えているわ

迷していたことの影響が相当に大きかったと思います。

けです。

この状況を反映して２００２年９月頃には、Ｊ－ＲＥＩＴの

最近では非常に強気の発言をする不動産関係者が多い

平均配当利回りは概ね６％弱の高い水準でした。それ以と申し上げましたけれども、不動産ファンドを運用して降Ｊ－ＲＥＩＴの評価が随分上がり、その一方で、平均配いる、アセットマネジメント会社の経営者には、これま当利回りが随分下がりました。お手元の資料では、今年

では地価動向について強気の見通しを立てていた方が、８月末時の平均配当利回りは３．７２％になっています。

今年の基準地価に関して、もうそろそろ限界ではないか

一方、Ｊ－ＲＥＩＴの平均配当利回りと１０年債利回りとのとの見解を述べられる方もおられるようです。その辺を金利差は、２００４年６月頃から最近まで概ね２００ベーシス

考えますと、やはり今の地価水準は、不動産投資というポイントほどで、あまり変わっていません。従って、多観点から考えますと、加熱し過ぎのところがあると思わ

くの投資家はＪ－ＲＥＩＴに対して安定したスプレッドをれます。そうなりますと、下落はしませんが、伸び率は求めているという言い方ができると思います。今年３月

今後縮んでくると考えるのが妥当だと思います。
そして、に長期金利が上昇する傾向が出はじめて、スプレッドもそのような考えが、不動産ファンドを運用している方の一時期縮小しました。今年５月頃ですと大体１５０ベーシ

スポイントほどに縮小したわけですが、これ以降あまりの借入金を入れることにより、計算上は物件の利回りが金利が上がらなかったことと、一部のＪ－ＲＥＩＴの銘柄

９％ぐらいに上昇します。ここからＪ－ＲＥＩＴの経営に必で価格調整が起こったこともあり、再びスプレッドは拡要なコストを差し引いてまいります。先ず減価償却費を大し、現状では２％を少し上回る状態になっています。

差し引きます。減価償却費はＪ－ＲＥＩＴの配当対象にすですから、平均配当利回りの水準だけを見ると低下傾向

ることが制度上はできるのでが、現在は、いずれのＪ－が続いているのですが、投資家がＪ－ＲＥＩＴを１０年国債

ＲＥＩＴも税制上の不備を理由に減価償却費は配当対象ととのスプレッドで評価していると考えると、この評価はしておりません。ですからここでコストの一つとして減

２００４年以降殆ど変わっていない。Ｊ－ＲＥＩＴに対する評

価償却費を差し引きます。これが大体賃料収入の２０％程

価は非常に安定した内容に基づいていると言えます。

度です。

様々な種類の利回りについてお話申し上げたわけです

この減価償却費も国によってかなりの違いがあり、例

が、個別物件の利回りとか、配当利回りとか、色々な利

えばアメリカの場合、不動産投資を奨励するために減価

回りの水準が話が錯綜していますので、それを整理した償却費の制度をかなり弾力的に認めた時期がございます。

図表を１８８頁目に載せています。
これはＪ－ＲＥＩＴの配当

加速度償却と日本語で言っておりますが、この制度によ利回りがどのように形成されるかのイメージを示したもり、キャッシュフローの大体４０％程度が減価償却費で占のですが、厳密な意味での利回りの定義とは少し違うとめられるといった事例もアメリカにはございます。日本

ころがございますので、この点はご容赦いただきたいとの場合、減価償却の期間が相対的に長いので、賃料収入思います。

総額の大体２０％ほどが減価償却費になっている場合が先ず一番上の項目がＪ－ＲＥＩＴが保有している物件の、多いようです。

実物不動産の利回りです。Ｊ－ＲＥＩＴが保有している物

それからファンドの管理・運用を担当する資産管理会

件の利回りは、平均で６％弱だと考えております。先ほ社に渡す手数料がございます。通常アセットマネジメン

どもご覧いただいたとおり、東京都心部のオフィスビル

ト・フィーと言っておりますが、これが大体収入の５％の場合には、４％程度が一応の利回りの目安だと思いまから８％ぐらいです。それから通常の会社経営と同じようす。一方、地方都市の場合、まだ取得コストが安いとこに販売費や一般管理費が掛かります。大体これらのコスともございますので、ある程度高めの利回りを確保する

トの総額で、収入の４０％程度がコストとしてカットされこともでき、概ね６％から８％ぐらいが利回りの目安になることになります。この４０％をカットされたものが配当っていると思います。

の原資になるわけです。

多くのＪ－ＲＥＩＴは、看板となる中心物件は東京都心

この配当原資をそのまま投資家に分配した場合、Ｊ－部に立地する、目立つ大規模ビルを充てて、その周辺をＲＥＩＴの価格にプレミアムが付いていなければ、この配ある程度利回りが確保できる地方の物件で固め、ポート

当利回りは５．５％くらいになると考えられます。Ｊ－Ｒ

フォリオ全体では６％弱の利回りを確保していると考え

ＥＩＴの価格は、正式には投資口価格というのですが、投られます。地方都市のビルでも、最近は６％から８％程度

資家の方々に分かりやすいように、私共は通常Ｊ－ＲＥＩの利回りを確保するのは難しい場合があるのですが、一Ｔの株価と言っております。純資産価格に対する株価の部のＪ－ＲＥＩＴの場合、利回りを上げるために地方都市

倍率を示すＰＢＲという指標があるのですが、Ｊ－ＲＥＩＴにも投資をすると、割り切った投資方針を立てている例にプレミアムがついていないということは、ＰＢＲが１．０もございまして、結果的に地方都市の物件は、比較的高倍ということです。先ほど申しましたとおり、物件利回

い利回りのものが多く運用対象に組入れられている場合

りが大体６％弱、それに有利子負債比率４０％のレバレッがございます。そういうことも含めて、各Ｊ－ＲＥＩＴは、ジ効果で利回りが９％ぐらいに上がり、そこから４０％の２０物件から５０物件ぐらいを運用対象にしている場合がコストを差し引いて出来上がった利回りが５．５％と、大多いわけですが、
これら全部を合わせて平均値を取ると、

体こういったイメージです。

大体６％弱の利回りになると思います。

ところが現在ではこのＪ－ＲＥＩＴの株価にかなりのプ

Ｊ－ＲＥＩＴは不動産を取得する際に、必要資金の約レミアムが付いております。ＲＥＩＴ全銘柄の平均で大体４４０％を借入金で調達します。ローン・トゥ・バリューと０％ほどのプレミアムが付いていますので、ＰＢＲ １．４

いう言葉を使っておりますが、有利子負債比率は４０％程倍ということになるわけですが、このプレミアム部分に度が一般的です。４０％の借入金を入れて、レバレッジを応じて配当利回りが低下するわけです。結果的に投資家効かせて配当利回りを上げていることになります。４０％の方々が実際に得ることができる配当利回りは３．５％か

ら３．９％ぐらいになるわけです。お手元の資料では、８全体としては上昇傾向にあると解釈できると思います。

月末の段階では、平均配当利回りは３．７２％となってい

ただし、Ｊ－ＲＥＩＴの価格は稀に、短期的に非常に大ます。

きな変動を示すときがございます。最近では、６月１９日

さて、ここで３．５％から３．９％ほどの配当利回りは、と２０日の２日間にＪ－ＲＥＩＴの価格は大きく低下しまし

高いのか低いのかということが問題になってまいります。

た。特に６月２０日の低下は、東証ＲＥＩＴ指数が設定され実物の不動産に投資をすれば利回りは６％です。それがて以来最大の下げ幅でした。ところが翌２１日には、今度

Ｊ－ＲＥＩＴに投資する場合の配当利回りは３．７％ほどには東証ＲＥＩＴ指数が設定されて以来、最大の上げ幅にななってしまいます。これは利回りとして低いのではないりました。Ｊ－ＲＥＩＴは現在は配当利回りを重視して投かと考える方もいらっしゃると思います。その一方で、資する人が多いわけですから、株価が上がりすぎると配１０年国債との金利差が２００ベーシスポイントございま

当利回りが下がり、高値警戒感が強くなってきます。一す。ですから、国債や銀行預金等に比べると、随分と利方、株価が低下しますと、今度は配当利回りが上がり、回り水準が高いといった解釈も成り立つわけです。即ち投資対象として魅力的になったと考える投資家が多いよ

このＪ－ＲＥＩＴの配当利回り水準については、低いというです。即ち配当利回りを重視して投資する人が多いこ

う判断と高いという判断の、正反対の考え方が両方成りとが、価格面で安定している大きな要素になっていると立つわけです。敢えていうならばＪ－ＲＥＩＴを不動産投言えます。

資と考える方にとってはＪ－ＲＥＩＴの配当利回りは低す

時々株価が短期的に大きく変動する理由としては、投ぎる。一方、Ｊ－ＲＥＩＴを金融商品と考えた場合には充資家層がかなり偏っていることが影響していると思いま

分高い利回りで投資対象として魅力があるとの解釈が成す。
１８９頁目のグラフは現在Ｊ－ＲＥＩＴに投資している投り立つと思います。

資家の属性を区分したものです。
直接Ｊ－ＲＥＩＴを購入し例えばある個人の方が不動産で資産運用を考えた場合、ている投資家の５７．１％は国内の金融機関で占められてもし余裕があるならば賃貸マンション経営などの実物不います。国内金融機関の半分程度が地方銀行による投資

動産に投資した方が得られる利回りは高いと思います。

だと思うのですが、地方銀行には、利回り水準が非常に実物に投資すれば、利回りは大体６％ぐらいというのが高く、安定している点を重視して投資している例が非常

お手元の資料で示されているわけですから。ただし、実に多いようです。それから全体の１０％ほどが国内の一般際にはサラリーマンの方が実物不動産に投資することは、事業法人で占められています。これらの金融機関や事業結構難しいわけです。手間もかかり、管理等のコストも法人は、何れも中期的・長期的に保有する目的でＪ－Ｒ

かかります。そういった場合には管理を他人任せにできＥＩＴを購入していますので、Ｊ－ＲＥＩＴにとっては安定株

るＪ－ＲＥＩＴに投資する。その場合には、３．７％ぐらい主と言えると思います。

の配当利回りで我慢することになるわけです。このよう

Ｊ－ＲＥＩＴのマーケットは、拡大が続いていますが、に今は、実物不動産の利回りと、Ｊ－ＲＥＩＴ等の配当利

全体の約７割が安定株主で占められていますから、実際

回りと、一般的な金融商品とでは随分と利回りに格差がに流通している株がそれ程多くない。浮動株が少ないわ

出てきていますから、それをどれか選ぶかは、なかなかけです。このため、僅かな取引で株価が大きく変動する

判断が難しいと思います。

ことがあります。ただし、この点は十分に理解している

色々なことを申し上げましたが、現在のところＪ－Ｒ

投資家が多く、株価が短期的に変動してもあまり動揺し

ＥＩＴは一般的な金融商品に比べ、利回りは水準として見ない投資家が多いようです。何れにしても、Ｊ－ＲＥＩＴ

れば高いわけですし、配当の水準も随分と安定している。

の配当利回りが安定している。短期的に大きく下がってそれから賃貸オフィスビル市場などの実際の不動産運用も中期的に見ると非常に安定しているということが、かでは、不安要因が少なくなっていますので、全般的な評なり多くの投資家に認知されている状況になってきたよ

価はかなり上がっている状況だと思います。３１頁目の図うです。

表２９は、Ｊ－ＲＥＩＴの価格を基にしたインデックスを示

このように、Ｊ－ＲＥＩＴに対する評価は、全体としてしています。東京証券取引所が公表している東証ＲＥＩＴは安定していますが、銘柄数が随分増えてきました。本

指数をこのグラフでは太い線で示していますが、下値サ日現在でＪ－ＲＥＩＴは全部で３９銘柄です。これから先もポートラインに示されているように、現在のところは右増えると思います。これだけ銘柄数が増えると、当然の上がりの直線で傾向線が引ける状況です。ですから、投ことながら評価も一様ではなく、銘柄毎に格差がついて資家のＪ－ＲＥＩＴに対する評価はかなり安定しており、きたように思います。１９０頁はそのＲＥＩＴの評価の格差について示していますが、階層化が進行していると考えらスビルを中心に運用しているＪ－ＲＥＩＴでは、ポートフ

れます。配当利回りの水準を基にＪ－ＲＥＩＴを区分する

ォリオ全体の稼働率は９５％を超えている場合が多くごと、配当利回りが低いＲＥＩＴは株価の面での評価が高い

ざいます。住宅中心のＪ－ＲＥＩＴの場合は、テナントの銘柄で、配当利回りが高い銘柄は、株価の面での評価が入退出が比較的頻繁だということもございますし、それ低い銘柄ということになります。Ｊ－ＲＥＩＴの場合には、から一部のＪ－ＲＥＩＴは未稼働物件を購入して、それをこのように言い切ってかまわないと思います。１９０頁のリースアップして収益性を高める戦略を採っていますの上のグラフは、上場の時期による評価の差です。大まか

で、住宅の方が稼働率が相対的に低くなります。それでな傾向としては、上場の時期が古いＪ－ＲＥＩＴほど配当

も住宅系Ｊ－ＲＥＩＴの平均稼働率は、大体９２％から９３％

利回りが低い。即ち株価にプレミアムが付いている傾向

程度になっています。即ち立地の面でそれ程大きな差がが見られます。運用の実績が若いＪ－ＲＥＩＴですと、まない、物件グレードの面でそれ程大きな差がない、それだ信用度が低いため、多少評価が厳しくなるのは仕方のから稼働率の面でそれ程大きな差がないということで、ないところかと思いますが、今このような形で設立の時結果的に賃料水準の差がＪ－ＲＥＩＴの配当水準の差に表

期、上場の時期により評価の差が見られるわけです。

れていると指摘できると思います。

１９０頁の下のグラフは運用対象の不動産の用途による

Ｊ－ＲＥＩＴの運用対象になっている不動産の賃料水準差です。オフィスビル或いは商業施設を運用対象としてを計算すると、勿論色々な例があるわけですけれども、いるＪ－ＲＥＩＴは、配当利回りがかなり低く、即ち株価

オフィスビルの場合は賃料水準が月／坪あたり２万円をの面での評価が高くなっています。一方で、住宅を運用越えている物件が多いようです。一方、住宅の場合、こ対象にしているＪ－ＲＥＩＴは、配当利回りが非常に高い、れも色々な物件がありますが、中心的な価格帯は月／坪即ち株価の面での評価が低い傾向が見られます。これにあたりの賃料が１万２千円から１万４千円のものです。

は幾つかの理由がございますが、私の考えでは、運用対

この賃料水準の差が、分配金の水準の差にダイレクトに象の不動産の収益性と、もう一つは各Ｊ－ＲＥＩＴのスポ反映されていると言えそうです。

ンサー企業になっている会社の信用度が影響していると考えております。

今申し上げまたのは、
あくまでも中心的な価格帯です。
住宅の場合、例えば港区等の立地イメージの良いところ

運用対象の不動産の用途について簡単にお話を申し上

では、月／坪あたりの家賃が１万８千円から、最近ではげますと、多くの投資家はオフィスビル投資を不動産投２万円を越えているものも随分と多くなってまいりまし資の基本型と考えているようで、オフィスビル投資とのた。それからサービス・アパートメントのように、入居

比較で、他の用途の不動産の利回りを判断する傾向が強者向けのサービスが付いている物件では、月／坪あたりいようです。そしてオフィスビルが一番投資リスクが低の賃料が３万円を越える例もございます。港区の青山あいと考える投資家が多いようです。結果的に住宅などにたりでは、小型ビルの賃料が３万円を下回る場合もあり

対する評価はかなり厳くなる場合が多いと思います。実ますので、エリアによっては住宅の方がオフィスビルよ際の運用状況を見ても、住宅系のＪ－ＲＥＩＴとオフィスりも高い賃料を取ることができると言えます。
ですから、ビル系のＪ－ＲＥＩＴでは、配当の水準にかなりの差が見一概には言えないのですが、あくまでも中心的な価格帯られるのが実情です。オフィスビル系のＪ－ＲＥＩＴの場

はオフィスビルが月／坪あたり２万円以上。住宅が１万合、年間の配当の水準は概ね３万円を超えています。一

２千円から１万４千円くらい。これがＪ－ＲＥＩＴ等の配方、住宅を中心に運用するＪ－ＲＥＩＴの場合、年間の配当の水準にも影響していると言えると思います。この配当の水準は２万２千円から２万５千円のものが多いと思当の水準が、株価の水準に反映されますので、結果的にいます。このように運用対象の不動産の収益性が異なっ

配当金の水準が高いオフィスビル系Ｊ－ＲＥＩＴの方が株ていますので、それが配当の水準に影響し、その水準に価も高くなり、配当の水準が低い住宅系Ｊ－ＲＥＩＴは株

応じて株価が形成されているということだと思います。

価が低くなると言えるのではないかと思います。

不動産の収益性の要素には様々なものがありますが、次に、スポンサー企業の信用度ですが、これも最近で

Ｊ－ＲＥＩＴの運用対象になっているものは、東京都心部

はＪ－ＲＥＩＴの評価にかなり大きく影響するようになっの物件が中心で、これはオフィスビルも住宅も傾向としてきました。原則論では、Ｊ－ＲＥＩＴはあくまでも設立ては、ほぼ同様です。それから比較的新築のグレードの母体、スポンサー企業から独立した存在ですから、スポ高い物件が多い。これもオフィスビル、住宅いずれも同ンサー企業の信用度がＪ－ＲＥＩＴの評価に影響するといじです。稼働率も全体としては非常に高い。現在オフィ

うのは、本来は変な話ですが、実際はＪ－ＲＥＩＴの成長可能性を図る上で、スポンサー企業の信頼度はかなり重要な要素になっています。不動産価格が上昇したため、最近では多くのＪ－ＲＥＩＴは投資利回りを確保するために通常の不動産流通市場では物件をあまり買わなくなっており、スポンサー企業のネットワークに頼って、不動産を取得する例が多くなっています。このため、スポンサー企業が老舗の不動産会社であったり、或いは優良資産を持っている名門企業であったりする場合には、Ｊ－
ＲＥＩＴも優良な不動産を取得することができる機会が多くなります。それに対して、スポンサー企業が非不動産業、或いは比較的業歴の浅い会社の場合にはＪ－ＲＥＩＴの成長可能性にはある程度の限界が出てくるという判断になります。このように、最近ではスポンサー企業の信用度或いはスポンサー企業が不動産会社か非不動産業か、或いは業歴の状況等が、Ｊ－ＲＥＩＴの評価にも影響する状況になっています。
このような形でＪ－ＲＥＩＴの評価等も、随分と階層化が進んでいるわけですが、先ほど申し上げたとおり、マーケット全体としてはＪ－ＲＥＩＴの評価は安定しています。それから、現在の不動産マーケットには、それ程大きな懸念が見当たりません。空室率が低すぎて、これから市況が低迷するかも知れない懸念はありますが、当面大きく崩れる可能性はかなり低いと考えられます。このような環境の中で、不動産投資に関する一般的な関心も随分高まっており、全般的には、不動産マーケットにはこれから先かなり明るい話題が増えるのではないかと考えています。ただし、先程来申し上げましたとおり、良すぎるということは必ずしも良いことばかりではございませんので、その点に対する注意も必要です。それから様々な動きの中で地価動向や不動産投資の環境等は大きな変わり目に差し掛かっている。その変わり目をどのよ
うに旨く乗り切り、次のステップに続けていくか、このような点で現在の不動産マーケットは非常に重要な時期に差し掛かっていると指摘できると考えています。
本日は不動産市場と不動産投資市場の動向という形でお話を申し上げました。ご静聴有り難うございました。
又今後ともご指導の程よろしくお願いいたします。