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土地総合研究 2016年秋号

特集

マイナス⾦利下における⾦融・不動産市場

世界経済三つの地殻変動と⾦融・財政政策の「政策飽和」

東京⼤学⼤学院経済学研究科 教授
⻄村 淸彦にしむら きよひこ

１．はじめに：世界共通の経済問題国とも大きく改善していた。実際、過去の基準に世界金融危機後 8 年が優に経過し、2015 年以降従えば、日米ともにほぼ完全雇用に近いと言って日本と米国で金融政策の方向性が逆になる状況がよい状況にあった3。これに対して、いわゆる米国見られている。2016 年 9 月の状況が、その典型で

式 CPI コアインフレ率、つまり CPI（除食品エネ

1ある 。米国 FRB（連邦準備制度）は、労働市場のルギー）インフレ率でみると、米国が 7 月に 2.2％改善が進み、インフレ率が「安定した 2％」の目であるのに対して日本では 0.3％と大きな差があ標に近づきつつあるとして、慎重ながらも年内にったが、これは日米間に金融政策とは関係のない政策金利を上げ、金融政策を「正常化」しようと大きな制度の差があるからである4。つまり米国でしていた。他方日本では、インフレ率は再び大き構造的に医療費と住宅賃料インフレが高く、日本く低下し、人々の経済見通しも低下し、さらなるでは税制の影響などで空室率が高止まっており、大規模緩和への期待が特に政治の世界で高まって住宅賃料デフレが続いていたからである。この二いた。

者を大胆な仮定の下に差し引くと、米国ではしかしながら、こうした表面の違いにとらわれ1.44％程度、日本では 0.44％程度と、その差は半ず、実態をよく見てみると、実は日本と米国の状分近くに縮む。特に米国で「安定した 2％」目標

況は良く似ていた。金融政策の方向性が真逆なのにはかなり距離がある5。当時の日米金融政策の差で、経済状況も日米で真逆かと思うと実は間違いだったのである。
まず、日本、米国ともに 2016 年前半には GDP 成
長率の目立った低下が見られ、潜在成長率の下方シフト2が取りざたされていた一方、雇用情勢は両1

本稿執筆の時期は 2016 年 9 月である。
最も簡便な（rule of thumb）潜在成長率の測定法は、オークンの法則（オリジナル・バージョン：実質 GDP成長率[ 前期比年率換算 ]を失業率[ 前期差年換算 ]に回帰したもの）を推計し、失業率が変化しないときの実質 GDP 成長率を潜在成長率とするやり方である。2016年 9 月時点での最新の GDP 統計によれば、米国では 1949
第 1 四半期から 2000 年第 4 四半期の長期にわたって潜在成長率は 3.5％程度だったのが、直近 2007 年第 3 四半期から2016 年第 2 四半期までは、1.5％を切っている。
日本でのオークンの法則は散らばりがひどく、「法則」
2とは言いがたいが、傾向は見て取る事ができる。1980年第 2 四半期から 2000 年第 4 四半期までを見ると潜在成長率は 3％程度であるが、直近 2007 年第 3 四半期から 2016 年第 2 四半期までをみると、0.2％に大きく低下している。
3
たとえば、失業率を横軸に欠員率を縦軸にとるいわゆるベバリッジ曲線の動きを見ても、米国では失業率は2016 年 7 月には 4.9％に低下、6 月の欠員率が 3.9％なので、ほぼ同程度に近くなり、完全雇用の状況に近いことを示唆している。日本の場合はもっと労働市場は逼迫しており、(雇用者ベース)失業率は 3.4％に低下、他方欠員率は 4％となっている。
4
この点は、以下を参照。西村清彦「帰属家賃、物価下押し要因に」（『日本経済新聞』2015 年 7 月 6 日）。
5
実際、米国 FRB が CPI より重視していると言われる食料品とエネルギーを除いたコア PCE デフレーターは、1.6％の上昇にとどまっている。過去の経験則ではコアCPI デフレーターとコア PCE デフレーターの差はだいた土地総合研究 2016年秋号

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は、実体経済の差と言うよりも、米国が労働市場働者に非正規雇用職しか見つからないケースが増の状況に重きをおいていたのに対し、日本が短期えた。本来こうした労働者は将来の高く安定したのインフレ目標達成にコミットしていたという差所得を当てにして現在の所得水準に比べ高い消費から生じているに過ぎない。

をしがちなので、手元の所得が増えると消費に回実は日本や米国だけでなく、欧州も、そして新す、つまり消費性向が高い。ところが正規雇用を興国も同種の問題に直面していたのである。一言

望めず非正規にとどまると分かると、全般に消費で言うと、大胆な金融政策を続けているにもかか水準が下がるだけでなく、不安定な将来のためにわらず、実質 *'3 成長率は過去と比べると大きく手元の所得が増えても消費ではなく貯蓄に回す、低迷し、これに対しインフレ率は低くデフレ的なつまり消費性向が低下する。更には人口の高齢化傾向が強い。他方、労働市場は改善しており、あは、高齢者医療費や社会保障費の急速な増大とそるいは少なくとも目立った悪化はしていない。しれを賄うための増税を予想させ、若年から壮年にかしながら賃金や雇用の安定性の面で、格差が拡かけての層の将来の予想可処分所得水準を低下さ大しており、政治的にも不安定さが増している。

せ、不確実な未来に備えて貯蓄性向を上昇させる。



しかもこのように国内需要が縮小していくことが２．世界経済を揺るがす三つの「地殻変動」と経済構造の世界的変化予想されると企業の国内投資意欲が大きく減退する。

このように世界の主要経済が同時に同じような

このように、世界経済の三つの地殻変動は、単傾向を示すのは、世界経済に共通な三つの地殻変に全般として総需要水準を低下させるにとどまら動が起こっているからである 。第一に過去のバブず、金融・財政政策の有効性の基礎である実質利ル期（日米欧）や極端な需要喚起策（中国）の後子率低下、所得上昇の総需要に与える影響も大き遺症、第二に情報通信技術が技能職をコンピューく減衰させる。

タプログラムに置き換えるという事実、そして第他方、特に流通や介護などの分野で生産性が低三に、主要国で急速に進む人口の高齢化である。

く、従って賃金が低く、採用・雇止めが比較的にバブル期の過剰な投資の後遺症で、従来実質利

簡単な非正規雇用が増加することは、成長率が低子率の低下によく反応した住宅需要、設備投資需くても雇用は増大し、且つ雇用が増大しても相対要が大きく減少した上、銀行の金融仲介機能も毀的に賃金上昇率は低くとどまることを意味し、イ損し借入利子の低下が総需要を喚起する力が減少

ンフレ率の大幅な上昇にはなかなか行き着かない。
した。情報通信技術が技能職という「長期の安定名目賃金上昇率と失業率の関係を表す、いわゆした職」を奪うため、これから中産階級を形作るる賃金フィリップス曲線の動きを日本と米国で見事になるはずであった若年から壮年にかけての労てみよう。図１は米国の賃金フィリップス曲線である。賃金としては米国 )(' が注目しているい ％ポイントだと言われていたが、現在は ％ポイントにも広がっている。この理由は判明ではないが、
3&( では帰属家賃部分が小さく、且つ医療費も消費者が払うもの以外に政府が払うものも含まれるという差がある。従って、かってない ％ポイントという差は、米国でインフレが医療費と家賃に集中して現れているということを示唆している可能性が高い。従ってそれを除くと日本との差はおおきく縮まることは理解しやすい。
詳しくは以下を参照されたい。1LVKLPXUD.*
7KUHH‘6HLVPLF6KLIWV LQWKH*OREDO(FRQRP\DQGWKH
3ROLF\&KDOOHQJHV7KH\3RVH,QWHUQDWLRQDO)LQDQFH

(PSOR\PHQW&RVW,QGH[ を用いている。この図から  年代から賃金フィリップス曲線は景気循
環の繰り返しの中で次第に下方にシフトしていったことが分かるが、特に  年以降は単に下方にシフトしただけでなく、賃金インフレ率 ％のところでほぼ横に寝てしまった形になっている事が分かる。世界金融危機後の回復は、賃金上昇率の上昇を伴っていないことがこの図からよく分かる。
64

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図１：米国の賃金フィリップス曲線（四半期、民間賃金＝(PSOR\PHQW&RVW,QGH[）
12
1981Q1-1982Q4
1982Q4-1986Q110

1986Q1-1995Q1

賃金インフレ率（前年同期比） %1995Q1-2005Q1
2005Q1-8642023456789101112

失業率 %


図２：日本の賃金フィリップス曲線（月次、賃金＝所定内賃金、失業率＝雇用者ベース）
5.55(%)

1991M2

賃金上昇率（所定内賃金（％）

4.54

1991M2-1997M5

3.5

1997M5-2000M113

2000M11-2008M2

2.5

2008M2-2012M42

2012M4-

1.5
1

1997M5
2008M20.50

2000M11
2012M4-0.5-1-1.5-2-2.5-3

2.5

3.0

3.5

4.04.55.0

5.5

6.0

6.5

失業率（雇用者ベース）(%)
土地総合研究 2016年秋号

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これに対して図２は、日本の賃金フィリップスことは言を俟たない。しかしながら、不安が次第曲線の動きを  年代から表している。
日本におに解消していくと、世界経済に生じた三つの地殻いても世界金融危機後には賃金フィリップス曲線変動の影響で、量的緩和の効果は目立って減衰しの下方シフトが顕著である。
また  年以降失業ていく。量的緩和 4(（4XDQWLWDWLYH(DVLQJ）の率の顕著な減少にも関わらず目立った名目賃金上行き着く先は、政策効果が持続せず霧消してしま昇が見られないこともこの図から明らかであろう。
う政策飽和 3( 3ROLF\([KDXVWLRQ の状態なのである。

３．財政・金融政策の「政策飽和」
こうした世界経済の変化に金融政策を司る中央銀行は対応しきれていない。

世界経済を揺るがす三つの地殻変動をどの経済よりも早く経験した日本は、政策飽和も先鋭的に経験することになった。

現在先進国中央銀行のコンセンサスは三つから

図３は太線の設備投資と細線の実質利子率に表なる。第一に実質利子率の低下は総需要に大きなれた金融緩和の程度を四半期ごとに比較している。

プラスの影響を与える。
第二に、経済の沈滞時に、耳目を驚かせた巨大な量的質的緩和 44( がはじまバブルの生成を心配する必要はない。第三に、中った時期は縦の二重線で示す。容易に見て取れる

央銀行は信認を維持しており、人々のインフレ期ように、実質利子率を低下させる金融緩和は、待に影響を及ぼせる。

年頃までは投資喚起に有効であった。ところがこの考え方によれば、量的緩和（長期国債等資44( 開始以降、実質金利を大きく低下させたにも産の買入）は、最近追加されたマイナス金利の仕かかわらず、投資を喚起する力は大きく落ちてい組みによっていわゆる金利のゼロ制約を超克して、る。足下では実質利子率が大きく低下しながら設

長期貸出・借入金利を大きく下げ設備投資や住宅備投資が回復しないばかりか逆に低下している。

投資を刺激する事ができる。さらに株価や不動産

次に資産価格上昇を通じて総需要を活性化する価格を上昇させ、資産効果を通じて消費を刺激す

チャネルを見てみよう。44( 開始以降、日経 る。しかし経済活動に大きな負のショックが起こ

平均は  万  千円台から一時  万円台に上昇後るとマイナス金利を速やかに深くすることは制度 年  月現在は１万  千円台、東京中古マンシ的に難しいので、量と質と金利の三方向で同時にョン品質調整済実質価格指数は 44( 開始時の 

強力な緩和を進める必要がある。

（ 年ピークを ）から一本調子に上昇し第一のコンセンサス、つまり「金融政策は実質 年  月現在では  越えと、意図通りの結果利子率の低下を通じて総需要に大きなプラスの影が得られているが、逆に総需要は回復せず経済成響を与える」という点をまず検証しよう。
確かに、長が世界金融危機以前のレベルに回復していない。

リーマンショック直後の金融・資産市場では、将前年同期比 *'3 成長率の平均は、44( 以前二年間

来に関して非常に大きな不安があり、過度の悲観が支配していた。このような状況では、中央銀行が「最後の買い手（マーケットメーカー）」として金融・資産市場に介入する量的緩和が有効だった

コンセンサスの理論的な根拠を与えようとしたのが、以下である。%DOO/-*DJQRQ3+RQRKDQDQG6.URJVWUXS:KDW(OVH&DQ&HQWUDO%DQNV'R"*HQHYD
5HSRUWVRQWKH:RUOG(FRQRP\これについては、実務家や元中央銀行家から強い疑問・反論が出ている。当該書末尾の GLVFXVVLRQ を参照のこと。

この点は、中央銀行家が夙に強調してきた点である。
たとえば1LVKLPXUD.*8QFRQYHQWLRQDO3ROLFLHV
RI&HQWUDO%DQNV5HVWRULQJ0DUNHW)XQFWLRQDQG
&RQILGHQFH5HPDUNVDWWKH3DQHO6HVVLRQ0RQHWDU\
3ROLF\%RXQGDULHV$OWHUQDWLYH,QVWUXPHQWVDQG
3ROLF\&RRUGLQDWLRQDWWKH0RQH\DQG%DQNLQJ
&RQIHUHQFHVSRQVRUHGE\WKH&HQWUDO%DQNRI
$UJHQWLQD6HSWHPEHU
KWWSVZZZERMRUMSHQDQQRXQFHPHQWVSUHVVNRHQBGDWDNRDSGIリクルート住まい研究所の算出する 553, インデックスである。
KWWSZZZMUHVHDUFKQHWKRXVHMUHVHDUFKUUSL

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図３：実質金利と設備投資（％ポイント、逆目盛）（季節調整済、％）
QQE



















設備投資対資本ストック比率（実質、左目盛）

実質金利ギャップ
（右目盛）




年


























で ％だったのに対して 44( 以後の三年間で

直接資産価格に働きかける（つまり直接に市場に％にすぎない 。そもそも 44( 以前二年間は、介入する）量的緩和を世界の中央銀行がこぞって震災や原発事故が成長の桎梏となっていた時期で採用することになったのである。しかしながら、あり、その時期と比べても平均成長率は落ちてい政策金利のゼロ金利制約は、負の金利を市中銀行るのである。さらには中央銀行が操作できる貨幣が中央銀行に持つ当座預金に課す事によって超克量を増やしても、物価が上昇せず、円ドルレートすることが可能であることが、デンマーク、スウも 44( 開始時に  円だったのが、現在は  円強ェーデン、スイスの中央銀行、そして欧州中央銀の水準とほぼ同じである。以上から、量的緩和政行、更には日本銀行の試みによって明らかになっ策の効果が急速に落ち、政策飽和の状況に近づいている。
（ただし巨大な量的緩和と同時に行う場合ていることが分かる。には、重大な問題が発生する。その点については金融政策に関し、長らく日本や他の国もゼロ金後述する。
）このように、ゼロ金利制約をマイナス利制約から「流動性の罠」に陥っていると言われ金利で超克することが部分的に可能であることがていた。言い換えれば、標準的な経済学の教科書分かった今、逆に経済は金融政策に関し「政策飽にある ,6/0 マクロ分析で表現するとそれ以上政和」の状態（,6/0 マクロ分析では、金利を下げて策金利を下げる事のできない状態、つまり /0 カーも需要が喚起されない状態、
つまり ,6 カーブが垂ブが水平の状態にあるとされていた。
そのために、直の状態）になりつつあるのは、きわめて皮肉な事態であると言わざるをえない。

 年  月現在最新の四半期別 *'3 速報（ 年 月期・ 次速報）による。
詳しい議論は以下を参照。Nishimura, K. G., “Can1RQConventional Policies Do It?” in: Ball, L., J.
*DJQRQ3+RQRKDQDQG6.URJVWUXS:KDW(OVH&DQ
&HQWUDO%DQNV'R"*HQHYD5HSRUWVRQWKH:RUOG(FRQRP\

 年  月  日に日本銀行は量的質的金融緩和の「総括」を行い、その政策効果の「検証」を行い、大きな政策効果があったとした。その根拠は、日本銀行のマクロ経済モデル 4-(0 を用いて、実質金利が横ばいで推移したケースを量的質的金融緩和がなかった場合とし、それが実績（量的質的緩和があった場合）と比べて大き土地総合研究 2016年秋号

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更には実は、「政策飽和」は財政政策にも現れて関係者の間では、市場に見られる取引は事実上「日初めている。公共投資をしながらその効果が後年銀トレード」だけ、という認識が強まってきてい度で急速に減衰していくことが、世界の多くの場た。実際、日本銀行が、新しく発行される日本国

所で起こりつつある 。

債の額を上回る国債を買い入れ、銀行特にメガバ次に、第二のコンセンサス、経済の沈滞時に、ンクが巨額の国債を既に日本銀行に売ってしまっバブルの生成を心配する必要はなく、従って金融た状況では、国債市場のトレードは日本銀行への市場の安定性（ファイナンシャル・スタビリティ）売却を前提としたトレード、いわゆる「日銀トレに考慮する必要なく、現在の形の金融緩和が所定ード」に大きく集約されてしまっていたのであるの目的を達成できないなら、もっと強力に同じ金融緩和を進めるべきである、という主張について見てみよう。

。
日本銀行が巨大な量的質的緩和を行う以前は、長期の日本国債の市場は、市場関係者が他の市場過去にも世界でも類例を見ない量的質的緩和は関係者がどのような将来のリスク・フリー金利を長期日本国債市場特に  年や  年といった長期予想しているかを予想しあい、その結果として、日本国債市場を大きく変貌させている。ここで重長期の日本国債の金利、すなわちリスク・フリー要なのは、こうした長期国債市場が、リスクフリ金利が決定される市場であった。つまり長期の日ー金利を決める市場として、他の金融市場での金本国債の金利は、市場の「集団としての予想」を利形成の基準となる働きをして来たと言うこと、体現するものであった。そして市場参加者は違う

そしてそれが量的質的緩和を通じて次第にその機満期の日本国債市場間で自由にさや取り（アービ

能を低め、そして負の金利導入を契機として、事トラージ）ができるので、このさや取りの機会が実上その機能を停止してしまったように見える事取り尽くされた状態（均衡）にリスク・フリー金である。

利が決まり、従って長期金利は短期金利の積み上量的質的緩和が次第に巨大になるにつれ、市場がりに等しくなるという「金利の期待理論」がその金利決定のメカニズムとして広く受け入れられく劣ることを挙げている。しかしながらこの比較には大きな問題がある。第一に量的質的金融緩和がなかったと
きに、実質金利は一定ではない。まず実質金利を構成す
る期待インフレ率は金融政策以外の要因でも変化するし、量的質的緩和がなくとも当時は東関東大震災と福島原発事故の後遺症と政府対応のまずさ生じた景気の一時的落ち込みからの回復過程にありインフレ率のマイナスからプラスへの変化は自然な想定であった。次には量的質的緩和がなく、それ以前の金融政策が続いていたとしても何らかの金融緩和が行われたはずである。とす
ると量的質的緩和がなくとも実質金利は大きなマイナスからの回復は認められたはずである。第二に 4-(0はこの時期に経済に起こりつつあった構造変化を捉えられていない可能性が高い。ごく最近の構造変化というのは過去の長期のデータに基づくこうした計量モデルでとらえるのは難しいからである。従ってこの「総括」は残念ながら「総括」になっていないと結論せざるを得ない。
その理由の一つは公共投資で需要を喚起しても後年度に財政再建のための財政の緊縮が必至になると言うことが言われる。もっと根源的には、そもそも「投資を呼び込む社会資本投資」という考えの基礎にある「呼び込む投資」が本当に外にあるのか、という点が見過ごされている。ていた。このことから、国債市場は、金融市場が将来のリスクフリー金利をどう見ているかを顕示する場所であると言え、国債市場の「価格発見機能」（3ULFH'LVFRYHU\)XQFWLRQ）として実務的には重要視されてきた。国債市場は従って、中央銀行が将来の経済活動を予測しそれに基づいて金融政策を考える上で、非常に重要な機能を果たしていた。しかしながら、量的質的緩和で国債市場にこの他には、為替ベーシススワップが日本の銀行に不利になって、いわゆるジャパン・プレミアムが生じていることから、ドルを持つ海外投資家は表面金利が低く、あるいはマイナスであっても日本国債に投資し、高収益を確定する誘因が生じる。
（日本勢に不利なジャパン・プレミアムは海外投資家に取っては高い収益を意味するので、こういうことが起こる。
）そうしたジャパンプ
レミアムからの収益を目指した海外投資家によるトレードも見られ、これは「外人トレード」と呼ばれていた。
量的質的緩和以前も日本銀行は日本国債を買っていたが、それは満期の短い日本国債に限定されていた。

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図４：国債イールドカーブの推移
対する介入の度合いが強まるにつれてこの機能が期まで、ほとんど同じレートになっている。更に弱まり、それが負の金利政策の導入によって、ほは低下の度合いは超長期であるほど大きい。

ぼ失われることになったと考えられる。

このような極端な変化に対して、唯一考えられ「価格発見機能」が失われたことは、負の金利る説明は、過去に類例を全く見ない負の金利政策政策が導入された  年  月  日以後の極端なが突然前触れなく「サプライズ」として導入され国債金利イールドカーブの水平化に現れている。

たために、（それまでの「金利の期待理論」に基づ

図４は、国債金利イールドカーブの時期を通じたいていた）市場参加者の期待形成の「焦点」（IRFDO

変化を示している。

SRLQW）を破壊し、期待形成の根拠を見失った市場

まずイールドカーブの水平化は  年  月の金参加者が、新たな「焦点」を日本銀行が国債をい融政策決定会合後にゆっくりとはじまっていたこくらで買うかと言うところに求め、どの利子率（価とに注意したい（ 月  日の黒点線から、負の金格）なら日本銀行が購入してくれるかの推測で国利導入の直前黒細線まで）。この動きは、依然とし債価格そして利子率が決まるようになった、といて「金利の期待理論」から説明できよう。つまりう説明である。導入された負の利子率政策は、銀市場参加者は、当時起こっていたインフレ率上昇行の当座預金への金利が  ベーシスポイント下の失速を見てゼロ金利政策が従来考えていたよりげたのだから、日本銀行が購入する国債の利子率も長く続くと期待し始めた、という事である。しの下限は  ベーシスポイント下がったのだろう、

かしながら、 年  月  日負の金利導入によということで  年から  年までの年限の利子率はる一日での大きな水平化、更にその後  月の金融おしなべて  ベーシスポイント下がっている。
そ政策決定会合までの著しい水平化は、金利の期待して従来は市場参加者の長期的な期待で決まって理論だけで説明しようとすると、このとき突然マいた  年を超える長期国債の金利は、日本銀行がイナス金利が将来  年近くも続くと皆が思い始長期金利を下げるという強い意志を示したため、めた、という極端な仮定をおかざるを得ず、無理大きく下がる事となった。
それが  月  日までのがある。金利の低下は広範囲に同じ程度、しかも変化である。このように、市場参加者の集団的な日本銀行が金融機関の日本銀行当座預金に課した期待でなく、日本銀行がどうするか、と言うこと金利とほぼ同じ程度低下して、 年から  年の満に関する期待で利子率が決まるようになることは、

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まさしく「日銀トレード」がリスクフリー金利を点」が破壊され、過度の長期金利低下が生じ持続決める市場でドミナントなトレードになっているするようになると、金融機関に大きな打撃を与え、裸の事実を示している 。
もし、価格発見機能が完全に失われた場合、中やがては金融市場の安定性に対する大きな脅威になってしまう。

央銀行は金融市場で市場参加者がどのように将来これは日本だけの問題ではない。負の金利付きの経済活動を予想しているかを知る重要なルート量的緩和（長期のソブリン債の購入）は、それがを失う事になる。これは特に金融市場の安定性が極端なイールドカーブの水平化をもたらし、金融問題になってくるに従って深刻になる。中央銀行

市場の不安定性を惹起する可能性が高まるのであは金融市場の異変を知らせる情報を直接に市場かる。ここに至って、中央銀行の二番目のコンセンらくみ取ることができずに、他の方法によって市

サス、「景気が良くない状況で、金融市場の不安定場参加者の経済に対する将来期待の状況を把握し性は考える必要はない」
は、崩れることが分かる。

なければならないからである。

日本ではそもそもイールドカーブの傾きが多国に更に、負の利子政策によるリスクフリー金利の比べて水平であったために、極端な形でこの金融極端な水平化は、銀行の収益性に対する大きな打市場の不安定性問題が現れているが、他の国にお撃を与えることになった。長期の国債利子率つまいても基本的な構造は似通っている。

りリスクフリー金利は実際の貸出金利の参照金利として機能している。そのため、長期の国債金利

４．終わりにの極端な低下は、貸出金利の低下をもたらした。

以上、金融・財政政策が世界の主要国で次第に実際、
 年  月に ％だった長期の貸出約「政策飽和」の状況に陥りつつあること、日本で定平均金利は、 年  月には ％と、銀行それが先鋭的に現れていることを述べた。そしての日銀当座預金を  ベーシスポイント下げたのその原因は、世界経済に大きな影響を及ぼしつつとほぼ同じだけ低下している。これに対して、銀ある三つの地殻変動にあることを示した。今後の行預金金利には依然としてゼロ金利制約が働いて日本の総需要と総供給の基盤となる世代の超長期いる 。従って、銀行の収益性は大きく損なわれの予想（希望といってもよい）、つまり彼らが、る事になる。言い方を変えると、銀行の日本銀行年後に予想する彼らの恒常所得が伸びず、逆に低当座預金の金利をマイナスにすることは可能であ下している。市場の成長を企業が望めず、企業のったが、それが預金金利のゼロ金利制約を取っ払国内投資意欲が減退し、それが技術進歩にも悪影う事にはならなかったという訳である。従って、響をもたらしている。

負の金利政策が量的質的緩和政策特に長期の国債

この根源的な問題は、正規・非正規労働の差や、購入と組み合わされ、従来の金利予想形成の「焦年金の可搬性、等の様々な局面に現れている。相互に連関するこの問題は個別のパッチワークでは 年  月  日の金融政策決定会合で、日本銀行は「長短金利操作つき量的質的緩和」を導入し、長期金利を直接のターゲットとすることを宣言した。もし長期金利操作を厳密に行うのなら、これは本文で述べた「日銀トレード」の究極的な姿である。ただし  年  月現在のところ、日本銀行が長期金利操作をどのように実際に行うのかは判明ではない。
日本銀行が事務局となっている金融法委員会が明確にそのように解釈している。金融法委員会「マイナス金利の導入に伴って生ずる契約解釈上の問題に対する考え方の整理」平成  年  月  日。
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なく国民的な場での若者・壮年・高齢者を含む「壮大な交渉」グランドバーゲン JUDQGEDUJDLQ が必要である。そのためにはおそらく政党についても政党を超える「壮大な連携」JUDQGFRDOLWLRQ が必要となるかもしれない。マクロ経済政策は短期の需要管理政策であると同時にこの構造的な問題への解決の道筋と組み合わせなければ、政策飽和はますます深刻になるのである。
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