土地総合研究 2014 年冬号

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研究ノート
研究ノート

超⾦融緩和期の不動産市場を考える
超⾦融緩和期の不動産市場を考える－次回特集テーマの編集に先⽴って－－次回特集テーマの編集に先⽴って－

荒井 俊⾏
荒井 俊⾏
1.本論の目的
1.本論の目的（1-1.はじめに）（1-1.はじめに）
近時、不動産市場めぐり、取引の活発化、取引
近時、不動産市場めぐり、取引の活発化、取引価格の上昇、海外投資家の積極的な購買行動など
価格の上昇、海外投資家の積極的な購買行動など
不動産に関する題材が新聞、雑誌、書籍などで取不動産に関する題材が新聞、雑誌、書籍などで取り上げられる頻度が日増しに多くなっている。こり上げられる頻度が日増しに多くなっている。これが景気の回復に伴う実需の動向を反映したもの
れが景気の回復に伴う実需の動向を反映したものであれば問題はないが、例えば、日本不動産研究
であれば問題はないが、例えば、日本不動産研究所の「不動産投資家調査」（2013 年 10 月）による所の「不動産投資家調査」（2013 年 10 月）によると、2020 年の東京五輪開催決定の影響もあってか、と、2020 年の東京五輪開催決定の影響もあってか、
2013 年 10 月現在で、東京都区部（丸の内、大手
2013 年 10 月現在で、東京都区部（丸の内、大手町）における A クラスビル（優良ビル）の投資家
町）における A クラスビル（優良ビル）の投資家の期待利回り（賃貸純収益（NOI）の不動産価額にの期待利回り（賃貸純収益（NOI）の不動産価額に対する割合:調査の中央値）は、21 世紀以降では対する割合:調査の中央値）は、21 世紀以降では2008 年 7 月に次いで低い 4％に近いところまで低2008 年 7 月に次いで低い 4％に近いところまで低下してきており（これは投資利回りが低くとも不下してきており（これは投資利回りが低くとも不動産投資に踏み切る投資家が増えることを意味す
動産投資に踏み切る投資家が増えることを意味する）、
将来これがバブル的な動きに転化することはる）、
将来これがバブル的な動きに転化することはないのか不安がないではない。そこで、そうした
ないのか不安がないではない。そこで、そうした視点を踏まえ、次回 2014 年夏号（5 月発行）の「土視点を踏まえ、次回 2014 年夏号（5 月発行）の「土地総合研究」の特集のなかでこのテーマを取り上地総合研究」の特集のなかでこのテーマを取り上げ、アベノミクスによる金融緩和が続くであろう
げ、アベノミクスによる金融緩和が続くであろう
概ね 1～2 年先の展望を中心にして、有識者の方々
概ね 1～2 年先の展望を中心にして、有識者の方々の様々なご見解を紹介しようというのが今度の企の様々なご見解を紹介しようというのが今度の企画である。もっとも、その際に、2014 年の景気動画である。もっとも、その際に、2014 年の景気動向については、少数ながら消費税増税の悪影響は向については、少数ながら消費税増税の悪影響は存外に大きく、マイナス成長に陥るという意見が存外に大きく、マイナス成長に陥るという意見がある一方、消費税増税による一時的落ち込みがあある一方、消費税増税による一時的落ち込みがあるものの景気回復の基調はしっかりしているといるものの景気回復の基調はしっかりしているという多数説までかなりの幅があることに留意しておう多数説までかなりの幅があることに留意しておく必要がある。なお、アベノミクスの第三の矢でく必要がある。なお、アベノミクスの第三の矢である成長戦略の実施に伴う効果については、2014
ある成長戦略の実施に伴う効果については、2014
年 2 月 13 日現在、その全貌が明らかではないので、
年 2 月 13 日現在、その全貌が明らかではないので、本論では明示的には考慮していない。
本論では明示的には考慮していない。
（1-2.バブル再燃の懸念）（1-2.バブル再燃の懸念）
経済学の入門的な教科書にいわゆるバブルが題
経済学の入門的な教科書にいわゆるバブルが題材とされる例は比較的少ない。
これは、
バブルは、
材とされる例は比較的少ない。
これは、
バブルは、
理論経済学が分析の前提とする合理的に行動する
理論経済学が分析の前提とする合理的に行動する
経済人の仮定や市場の情報の完全性の仮定からは経済人の仮定や市場の情報の完全性の仮定からは起こり得ない現象であるとされているためである。
起こり得ない現象であるとされているためである。
しかし現実には、非合理的なこともするし、間
しかし現実には、非合理的なこともするし、間違った判断をすることもある実際の人間を基準に違った判断をすることもある実際の人間を基準に理論を組み立てる行動経済学の理論を引用するま理論を組み立てる行動経済学の理論を引用するまでもなく、人々が非合理的な行動をとることはしでもなく、人々が非合理的な行動をとることはしばしばあり、理論経済学の情報の完全性などの仮ばしばあり、理論経済学の情報の完全性などの仮定は空理空論に近いものである。このため、いわ定は空理空論に近いものである。このため、いわゆるバブルと言われる現象は歴史的に繰り返し起ゆるバブルと言われる現象は歴史的に繰り返し起こっているのが実情である。最近では、1980 年代
こっているのが実情である。最近では、1980 年代後半の日本の地価・株式バブル、1990 年代後半の後半の日本の地価・株式バブル、1990 年代後半の
アジア通貨危機をもたらした新興国バブル、2004
アジア通貨危機をもたらした新興国バブル、2004
年発の米国のサブプライム・ローン問題に象徴さ年発の米国のサブプライム・ローン問題に象徴されるバブルが記憶に新しい。世界的な金融緩和がれるバブルが記憶に新しい。世界的な金融緩和が進行している現在にあっても、バブルの再来を危進行している現在にあっても、バブルの再来を危惧する声がある一方で、
いわゆるバブル的現象は、惧する声がある一方で、
いわゆるバブル的現象は、ある種の景気に対する高揚感をもたらすため、こある種の景気に対する高揚感をもたらすため、こ80

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れを歓迎する向きもある。しかし、それが生じた

第一は、短期金利に加え長期金利を含めたイー

後のダメージの大きさと正常化への困難さを考え

ルド・カーブ全体を下方にシフトさせ、企業の借れば、不動産事業関係者を含め、必ずしも静観しり入れコストの引き下げ及び期待物価上昇率の上ていてよい状況であるとは思われない。言うまで昇による実質金利の低下を通じて、設備投資を活もなく、不動産は公共的な性格の強い資産であり、発化させる経路である。このところ増勢が見られ

不動産市場が長期的に健全に機能するためには、る設備投資ではあるが、能力増を伴わない更新投できる限り取引の過熱やバブル化が事前に回避さ資が中心であること、本来伸びるべき機械、輸送、れることが望ましいからである。このため、足元造船などの輸出関連企業の設備投資がここ十数年の現象をできるだけ客観的に把握し、関係者がこ来続いている構造的な日本の交易条件の悪化を反れを適時に公表・意見表明し、産・官・学が真摯映して、必ずしも順調とは言えないことなどの問な意見交換を行って、今後どうすべきなのかをそ題も指摘されている。これには日本銀行の金融緩

れぞれの立場から多面的に考える必要があるだろう。

和策により生じたゼロの短期金利の下で、長期のアベノミクスの三本の矢、このうち特に、「消費貸出金利の低下に直面している市中金融機関が、者物価の前年比上昇率 2％（物価安定の目標）を、貸出増へのインセンティブを持ちにくいという事

2 年程度の期間を念頭においてできるだけ早期に情も影響しているように思われる 1。

実現するために、量・質ともに次元の違う金融緩

第二は、市中金融機関が日本銀行預け金を活用和を行う」という第一の矢は、日本銀行により、して、株式等のリスク資産の運用を増やし、その2013 年 4 月 4 日から本格的に実施に移された。こ

株価上昇等の資産効果を通じて個人消費が増える

れにより国債等の長期にわたる大量の買いオペ方という経路及び外債購入等を通じた円安により輸針が決定され、市中金融機関にストックされた日

出（数量）が増えるという経路である。個人の一本銀行預け金が、市中金融機関による貸出や外債部に過ぎない資産保有階層に帰属する株価上昇の購入等というリスクをとる運用の促進と、2012 年

資産効果はこの一年で数十兆円に昇り、それ以外

11 月の政権交代への可能性が高まった中で行わの家計に対する心理的効果が加わって、その消費れた衆議院の解散以降、人々にある程度織り込ま拡大効果が相当大きいものであることは確かであれ始めていたインフレ期待を一層高める作用とがるが、
ここ 1 年で約 20%も進んだ円安については、

相俟って、実態経済の浮揚を図るという政策伝播

国内生産が一部輸入に代替し、輸入の減少をもたの経路が目指された。しかし、これがどの程度実らしている反面、国内産業の空洞化、日本製品の現し、また、今後の不動産市場にどのような影響

質の問題に起因する輸出競争力の陰りもあり、輸をもたらすものなのかは必ずしも明らかではない。

出数量増はこれまでのところ十分には確認されて今回は、この金融政策を中心としたアベノミクス

いないところである。今後、これまでのようなペの不動産市場への影響をどう見るかについて、次ースでの円安進行が期待しにくいこともあって、号の特集において有識者に語ってもらうにあたり、輸出増が実現するかどうかは景気回復の動向を大参考になりそうな事項を、筆者が新聞、雑誌等のきく左右することになろう。
第三は、期待への働きかけについてである。こ

最近の記事をもとに、あらかじめ、その前座として整理を試みたものである。
1

2. 未だ十分な実効性が見られない 2％の物価上昇率目標のための金融政策
日本銀行の異次元の金融緩和を通じた物価上昇率目
標を達成するために、デフレ・ギャップを埋める需要増加の生成経路としては以下の三つが考えられている。

2014 年 1 月 19 日の日本経済新聞朝刊によると、
現在、日本銀行は成長分野への融資を増やすため、市中金融機関に年 0.1％の低利資金を貸し出して支援する制度の拡充を検討している。支援枠を現在の 3.5 兆円から 7兆円に増やし、受付期限も 1 年延長する方向（最長融資期間 4 年）
。民間資金需要を掘り起こして日本経済の成長につなげる狙いである。

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れは、インフレ期待を高めることで買い控えを抑うになると、ある程度のロットの資金調達ができ制するとともに実質金利を低下させ、消費、投資る者は、そこに投資を集中することが最も高いリを活発化させることを目的とするが、インフレ期

ターンを上げる合理的で確実性の高い方法である

待にある程度の影響を与えるとされる現実の物価と考えるようになり、積極的に資産投資を行う。

上昇率が徐々に上がってきているものの、その主

実際に、資産を買うと価格が上がる。価格が上が因がこれまでのところ円安であり（コスト・プッって含み益がでるから投資余力が増え、さらに価シュ型）、
中長期のインフレ期待により経済が拡大

格が上がると予想するので継続的に投資が行われする経路（デマンド・プル型）についてはなお不る。この段階で、売り行動が支配的になれば、バ十分なままだとの指摘がある。

ブルは事前に抑止されるのだが、投資が過熱し取引利回りが低下しても、金融緩和などを背景にレ3. バブルの定義

バレッジ（借入資金）効果を働かせた投資が可能

小幡績慶応義塾大学教授はバブルを「合理的にになれば収益が増えるので、総投資額が増え、価説明できる水準を超えて価格上昇が続き、最後に格がさらに上がる。そこに資金がさらに流入するは維持不可能となって暴落するもの」と定義してと、資産価格上昇の自己増殖が起こる。つまり、2いる 。本論でもこれに従い、不動産バブル=「不この段階に進むと、リスク認識の低下、リスク許

動産価格のファンダメンタルズを超える趨勢的な容量の増加、借入資金制約の緩和、レバレッジの上昇とこれに続く急激な下落」ととらえておこう。

上昇、資産市場の流動性の高まり、資産価格の上我々にとってイメージしやすい、日本の典型的昇といった一連の連鎖反応が起こる。

な資産バブル期と言われる 1986 年ころから 1990

そして、価格がさらに上昇する段階を迎えると、年ころまでを回顧してみると、一般物価水準は極

弱気の市場参加者は売却に転じ、強気の市場参加

めて安定した推移をたどる中で、不動産や株式な者のみが市場に残り、彼らが価格支配力を強める

どの資産価格が急騰した。この頃、日本は、ジャので、価格上昇が先鋭化し、プロシクリカリティ

パン・アズ・ナンバーワンとの掛け声のもと、企（増幅効果）が強まる。利益を出そうとして、資業収益の増大、日本（東京）の国際金融センター

産を転売する市場参加者が次第に増え、買い一方化に伴う経済パフォーマンスの向上期待から、あだったバブル初期に比べて売却希望者が増大し、る時期までは、日本の地価や株価が上がることは

しかも価格の上昇中に譲渡益を出そうとするので、当然視されていたために、これをバブルだと明言

資産の保有期間も短縮される。加えて、価格変化する人はごく少数であった。従って、日本におけの予兆に対する市場参加者の売買に対する反応がる資産価格の上昇は、ファンダメンタルズの成果鋭敏化し、反応速度も早まるので、価格のボラテであって、バブルではないとされた。こうした中

ィリティ（変動性）が上昇し、乱高下がみられるで、その後も、企業及び国民各層の期待の自己増ようになる。

殖が広がり、当時の超金融緩和と多くの市中金融

こうした中で、期待の自己増殖に支えられてい機関の放漫ともいえる貸出態度などが相乗的に作たバブルが何らかのきっかけで一方向的な値崩れ用して、資産価格のバブル化が大きく促進されるを起こすと、高値でつかんだ資産を売り、儲けを結果になった。

出すチャンスを失いたくない市場参加者の一斉の売り行動が起こり、価格は一気に崩壊する。

4. バブルの基本的なメカニズム
人々は資産価格の上昇が継続すると期待するよ2

小幡績『ハイブリッドバブル』ダイヤモンド社, 2013年

5. 日本における 1980 年代後半の不動産市場でのバブル現象1980 年代後半における日本の不動産バブルも、
基本的には上記のような資産価格の自己増殖メカ

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ニズムが働いて生じたと考えられる。すなわち、

you have to get up and dance.」と述べて、金融当時の建築基準法の緩い用途規制制限の下、政府政策によるバブルの防止は不可能だとの見解を示による大量かつ過大なビル床需要予測や都市圏のした。このような立場に立てば、バブルが起こっ中心部での容積率緩和政策の表明、さらには昭和ても、少なくとも金融政策はそれを容認したうえ

40 年代後半以来継続していたキャピタル・ゲイン

で事後処理に万全を尽くせば足りるという対応にの吸収を目的とする土地譲渡所得税の重課制度のなる。換言すれば、バブルの識別は難しく、また、是正（特に居住用財産に対する買い換え特例制度

資産価格の上昇を抑制するために金融引締め政策の創設）などを背景に、不動産投資の期待収益率で対応した場合には、実態経済に望ましくない影が大きく改善・上昇する中で、バブル化を可能に響を与える以上、バブル崩壊後に事後的に金融緩したのが、当時の超金融緩和下における多くの市

和を行うことで経済への悪影響を抑えるしか方法

中金融機関の行き過ぎた不動産担保融資であったはないというのである。これが、資産価格のバブ

3。

ルの膨張時にはバブルの抑制には動かずに、資産

この時期の不動産バブル現象に最終的に歯止め

価格のバブル崩壊後、経済に対する逆風が生じたをかけ、不動産価格の自己増殖に崩壊・急落の引段階で初めて思い切った金融緩和政策でバブル崩き金を引いたのが、遅きに失したとはいえ、1989

壊の悪影響を一掃するという、いわゆるクリー

年 12 月に日本銀行総裁に就任した三重野総裁にン・アップ論と称されるものである。これらの論よる矢継ぎ早の金融引締め政策と 1989 年 12 月 26

者が資産における不動産の位置づけをどの程度意日の大蔵省証券局長通達「証券会社の営業姿勢の識していたかは不明であるが 4、今日の時点では、適正化及び証券事故の未然防止について」と 1990

不動産を含め、資産バブルがもたらしたその後の

年 3 月 27 日の大蔵省銀行局長通達「土地関連融資

経済への影響の深刻さに鑑みれば、広範な指標がの抑制について」という当時の強力な行政指導を

資産価格の変調を警告している場合や金融市場ではじめとしたその後の総合的な土地対策であった。

過度な信用供給が生じているような場合には、そうした情報が示唆するリスクを考慮した政策を実

6. バブルに対するクリーン・アップ論
グリーンスパン元連邦準備制度理事会（FRB）議行すべき必要性が一層強くなっていると受け止めるべきであろう 5。

長は、2002 年 8 月に彼のよく知られたテーゼを「バ
ブルの存在は破裂するまでわからず、また仮にわ

7. 短期的な効果についても未だ評価を定めにかっても容易には止められない。金融政策にでき

くいアベノミクス

ることは、破裂後の経済的コストを和らげ、次の（7-1. アベノミクスの概括的な評価）

経済成長につなげることである」
と述べた。
また、

今後、消費者物価水準の前年比上昇率 2％を、

シティ・グループの最高経営責任者、チャールズ・

2013 年春から 2 年程の期間を念頭においた実現を

プリンス氏は「As long as the music is playing,

目指して実施される大胆な量的・質的な異次元の
43

先進諸国では需要不足に過剰設備、少子高齢化の進行も加わって潜在成長率が低下しているが、「潜在成長率の低下は一国の平均的な資本収益率の低下をもたらし、
ミクロ的には収益性の高い投資プロジェクトが減少していることを意味する。そうした状況の下で、緩和的な金融環境が続くと、マネーは不動産市場などに向かいバブルが生じやすい」（河野龍太郎（BNP バリバ証券
会社経済調査本部長・チーフエコノミスト）2013 年 12月 24 日『エコノミスト』）という指摘がある。

米国の住宅価格が高騰していた 2005 年時点で、グリーンスパン元 FRB 議長は、住宅価格の高騰について「局地的な小さな泡（フロス）」に過ぎないとの認識を、本人の「波乱の時代」と題する回顧録（訳本、2007 年、
日本経済新聞出版社）の中で示している。
5こうしたクリーン・アップ論（FED ビューと言われる）の考え方に対し、金融緩和の継続はバブルの生成を促すものであり、それを防ぐためには予防的な金融引締めが必要であるとの見方（いわゆる leaning against
the wind）は、BIS ビューと言われる。

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金融緩和政策（具体的には金融市場調整の操作目が明確には確認されているわけではない。マネタ

標を、無担保コールレートからマネタリー・ベー

リー・ベースの飛躍的拡大（2014 年 1 月の前年同スに変更し、年間 60 兆円～70 兆円に相当するペ

月比増加率は 51.9％）により、市中金融機関の貸ースで増加するように金融市場調整を行う量的緩し出し態度は軟化してきているにもかかわらず、

和政策及び長期国債買い入れの平均残存期間を、

市中金融機関の貸出によってはじめて実現するマ

現状の 3 年弱から国債発行残高の平均並みの 7 年

ネー・ストックの伸び率（2013 年 12 月の M2 の対程度にする質的緩和政策を行い、さまざまなルー

前年同月比増加率は 4.2％）や全国銀行の貸出残トを通じて、人々のインフレ期待を醸成し、実体

高の伸び率（2013 年 12 月の対前年同月比の増加

経済の拡大を図ることを目標とする）の効果や影率は 2.6％）は驚くほど小さい。これは、企業の響をどのように評価すべきであろうか。

保有する内部留保額（約 220 兆円）が大きいといこれまでのところ、アベノミクスが、人々のデう事情もあるが、将来の経済成長を規定する新事フレ懸念を払拭し、前向きの明るいマインドをも業創出等に対する民間の資金需要が伸びていないたらしたところまでは肯定的な評価が多く、大方ことを物語るものではないか。膨大なマネタリのコンセンサスを得ているが、円安の進行、物価ー・ベースを増やしているがマネー・ストックは上昇率のマイナスからプラスへの転換を通じて、目立って増えていないということは、大局的に見まずは実質賃金の低下による雇用増を実現し、次て量的・質的金融緩和政策は効果を上げていないの段階で雇用増により雇用者のマクロの給与総額のではないかとの意見が根強い。

が物価上昇率を上回って増大することで、所期の目的である実態経済をデマンド・プル型の拡大基（7-4. 日本銀行政策審議委員からの問題提起）調に乗せるというシナリオについては、未だ景気こうした中で、1 月 10 日の日本経済新聞朝刊の動向関連指標により確認できる状況には至ってい

報道によれば、白井さゆり日本銀行政策審議委員ない。

が「インフレによる実質所得の急激な減少や、企業の販売価格での慎重な行動を考慮すると、現時（7-2. 消費の動向）
具体的に消費の動向を見ると、消費の回復が果たしてアベノミクスによりもたらされた基調の変点では金融緩和の効果が出尽くすにはある程度の時間がかかる」と述べ、追加金融緩和の必要性に言及したとされる。

化を伴う効果なのか、株価上昇に伴う資産効果がまた、佐藤健裕政策審議委員は「追加的な緩和

一部の消費者層に生じたものに過ぎないのか、消手段は物価や経済の期待の転換を図ると言う点で費税の駆け込み需要の影響が大きいのかは必ずしは逆効果」と強調し、木内登英政策審議委員も「現も判然とせず、少なくとも現在のところ、産業構

在の大規模な緩和が長期化あるいは強化されれば、造のサービス経済化を反映した 4 割に迫る高い非副作用がプラス効果を上回る可能性がある」と述

正規雇用者比率の問題もあり，実質の雇用者給与

べるなど委員間の意見の違いが浮き彫りにされて総額の拡大は実現が難しいと見られている。だかいる。

らこそ現在、今春の春闘での正規雇用のベースア

更に、1 月 22 日の日本経済新聞夕刊によれば、

ップの成否と並んで、同一労働の非正規雇用者の同日の日本銀行金融政策決定会合において、上記

正規雇用化、定期昇給等の課題が大きな関心を呼と同様の趣旨で、白井さゆり委員が「国内の雇用・んでいるわけである。

所得の改善ペースにも言及すべきだ」、また、木内登英委員が「量的・質的金融緩和を 2 年程度の集（7-3. 設備投資の動向）
設備投資についても、動意が見られるものの、交易条件の構造的な悪化の影響もあり、その拡大

中対応措置と位置つけるべきだ」と、第一の矢の既定方針に対する疑念とも受け取れる意見が公式の場で表明されていることが注目される。

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8. アベノミクスと資産価格

不動産市場の足元の状況を日本銀行の短観等の今後、日本銀行の国債等の大量購入が継続され、指標でみると、まず「企業の土地取得額」は、実短期金利がゼロの下で長期貸出金利が低下して、績値のデータがある 2012 年までを見る限り、
全産

長短金利差が縮小し、市中金融機関の収益基盤が業、不動産業ともに、底打ちの気配はあるものの徐々に切り崩されて、銀行が満期変換の活動から低水準で推移している。また、「金融機関の貸し出の利益を出しにくくなると、市中金融機関は別のし態度 DI」は、全産業、不動産業ともに、大企業

収益機会を求めることになり、それが新たなリス

ほど緩くなっているとの評価が表れており、そのクを生みだしかねないという指摘がある。具体的評価がこのところ期を追って強まっている。
更に、には、運用益の拡大を目指す投資資金がよりリス2013 年 12 月末までの全国銀行の全産業及び不動クの高い資産に向かう可能性を警戒する声である。

産業に対する貸出残高の対前年同月比の伸び率は、

これについて、主に米国を念頭に置いた発言でいずれも低率の微増にとどまっているが、不動産はあるが、日本経済新聞 2014 年 1 月 8 日朝刊によ業への貸し出し残高の伸びが相対的に小さいため、

れば、2013 年にノーベル経済学賞を受賞したロバ

全産業に対する不動産業への融資比率は低下が続ート・シラーエール大学教授が、12 月 1 日のドイいている。

ツ週刊誌シュピーゲルに「最も懸念されるのは米

次にジョーズ ラング ラサール株式会社の「グ株式市場の活況だ。米経済がなお弱いからだ」と

ローバル・マーケット・パースペクティブ」によ

語り、「まだ警鐘を鳴らす段階ではないが、多くのり、最近の土地投資額の動きを補完的に追ってみ国で株式相場が高値にあり、一部不動産市場ではると、2013 年（暦年ベース、以下この項において急激に価格が上がっている」との見方を表明し、同じ）の日本における商業用不動産の取引金額は「世界はなお、バブルに対して脆弱性を抱えてい4 兆円に達し、2012 年の 2 兆円から倍増している。

6る」と警告した 。また、レーガン政権で行政管理

この 4 兆円という数値は、21 世紀に入り最も景況

予算局長を務めたデイビッド・ストックマン氏も感のよかった 2007 年時点の 7 兆円には及ばないが、テレビ番組で「FRB は米株式市場に巨大バブルを取引の活発化は自明である。日本における商業用作り出しただけでなく、世界中で多くの資産価格

不動産の最大の買い手は、資金調達が直接金融をの過熱を引き起こした」と主張した。

主体とする J―REIT 投資法人であるが、2013 年の
J―REIT 投資法人の取得額は 2.2 兆円と、これま

9. 当面の不動産市場の行方た、2012 年の 7800 億円の 3 倍近い増加である。

（9-1. 足元の不動産指標の動き）

このように 2013 年に入ってからの不動産取引の活発化は疑いようがない。

6
シラー教授は、1981 年、米国の長期間にわたる株価と配当データを用い、人々が将来の配当を合理的に予想しているとは考えられないほど株価の変動が激しいことを実証し、また、1987 年のブラック・マンデーが起こると、直ちに投資家調査を行い、株価暴落に際してプロの投資家がどのように情動に動かされて、認知、判断、行動したかを浮き彫りにして、これを「根拠なき熱狂」という著書に著した。この本の中で、シラー教授は、米国の 1990 年代末期の IT（情報技術）バブル
が、まさにファンダメンタルから乖離したバブルであることを指摘し、政府にバブルを助長する政策を直ちに変更するよう主張した。本書が出版されたのが 2000
年 3 月で、その後、IT バブルが破裂したことから、IT
バブルの崩壊を予言した本としてベストセラーにもなったことが有名である。

景気回復の段階を迎えると、不動産取引額の増大に伴いある程度の地価上昇が生じる。このことは 2013 年 7 月の都道府県地価調査において、東京圏、商業地の地価上昇地点数割合が過半数（54.2%）を超えたこと、国土交通省の「主要都市高度利用
地地価動向調査」（地価 LOOK レポート）によれば、2013 年 7 月～9 月期の地価上昇地点数が 150 地点
中 107 地点に昇ったことにも示される。問題はこれらの取引価格が収益見込みを反映した妥当なものにとどまるかどうかということである。
J-REIT の分配金利回りはこのところ 3％台後半で推移している。10 年国債利回りよりも概ね

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300bp（1bp（ベースポイント）=0.01%）以上上回

域のトラブルが顕在化すると、その影響が世界経っていることから、2014 年初の時点では、アナリ済のマルチ・スピード化の中で、瞬時に広く世界ストの間では概ね妥当なスプレッドが維持されてに伝播していく状況下、以下のシナリオも大きくいるとの評価である。しかし今後、不動産価格が変わる可能性があることに留意が必要である。

上昇し、両者間のスプレッドが 300bp を切り、過第一は、ファンダメンタルズの改善に見合って去最少の 250bp を大きく下回ると、不動産市場の不動産市場が活発化している米国と同様のシナリ

過熱、バブル化の兆しを心配すべき局面に入ってオを日本でも描くことである。米国において 2000

くるのではないだろうか。

年代後半以降に実施された FRB による長期債の大同様のアプローチが実物不動産の投資利回りに量購入とこれに伴う低金利政策がインフレ期待をついてもあてはまる。日本不動産研究所の「不動高め、米国経済はこのところ比較的堅調に推移し

産投資家調査」によれば、近時、リスク・プレミている（IMF の 2014 年 1 月の予測では、2014 年（暦

アムの低下や純収益（NOI）の期待成長率の上昇を年）の米国の実質成長率は 2.8%）。このため、QE3

背景に、東京都心部の商業用不動産等に対する投が 2014 年 1 月から低減に向けて舵を切ったのと同

資家の期待利回りの低下が続くとともに、
大阪圏、

様に、
日本においても、
これから 1 年後をめどに、名古屋圏にも波及している動向が窺え、依然とし物価上昇率目標の達成と実体経済の回復基調とがて高水準の空室面積や中長期的な人口減が歯止め確認された上で、順次、量的・質的金融緩和政策要因になるとの意見もあるが、場合によっては、が正常な姿に戻され、局所的な動きを別にすれば、バブル的な兆しも懸念される。具体的には、海外不動産市場のバブル的な動きを伴うことなく、経投資家の動向、公的年金基金等の資産運用方針の

済は好循環軌道に乗るというシナリオである（実変更、成長戦略の具体化の度合い等不確定な要因

需回復による経済効果発現型）。
ただこの場合でも、も多いが、仮にこれらが現状とあまり変化がない

超金融緩和の状態が一挙に解消するわけではないことを前提に考えても、東京都区部（丸の内、大ので、条件次第では、不動産市場の活況が過熱に手町）の A クラスビルの期待利回りが現在の 4％

転じ、バブル的な動きが誘発される恐れは否定で強を割り込む状況も想定可能となる。東京圏以外

きないであろう。

の大阪圏、名古屋圏を含めて都心部の商業用不動

第二は、アベノミクスが所期の効果を上げられ産等の価格が収益価格から乖離する要注意の段階

ないケースである。すなわち、インフレ期待へのを迎えるのかどうか注視してゆく必要があるだろ

変化は認められるものの、消費者の実質賃金が思う（本項に関連する各種データについては巻末のうよう改善せず、また、円安や実質長期金利の低参考図表 1～5 に表示）。

下にもかかわらず、企業の輸出や設備投資が、生産拠点の海外移転・製品輸出競争力の低下等の影（9-2. 不動産市場の三つの可能性）

響や技術革新の低迷により今後も低水準のまま推以上を踏まえ、最後にこれから生ずる当面の不移する。更に、次第に公共投資が牽引力を失うと動産市場の行方について、ここでは、大きく 3 つ

ともに、短期金利がゼロで推移する中で、長短金の可能性を指摘しよう。なお、世界の経済・金融

利構造のフラット化による市中金融機関の収益構の統合が急速に進んでいる現在、これらのシナリ造の悪化から、日銀預け金が滞留し、市中金融機

オは、今後懸念される様々なリスク、例えば、11関の貸出行動の拡大も見込みにくいため、ファン

月の中間選挙を控えた米国の財政の壁（フィスカ

ダメンタルズの変化を通じたデマンド・プル型のル・クリフ）による混乱、不安定な欧州経済の危

実態経済への影響は限定的なものにとどまり、不機の再燃、中国経済のシャドーバンキング規制に動産市場への影響も大きなものとはならないといよる変調、米国の QE3 の縮小による新興国からのうシナリオである（経済効果限定型）。

資金流出がもたらす金融危機など、一国ないし地

第三は、アベノミクスが所期の効果を上げられ

86

土地総合研究 2014 年冬号

ないという意味では第二のケースと同様であるが、7期金利の高騰リスクを抑え、併せて明確なプログ

金融市場 に変調が見られるケースである。今後

ラムに基づく本格的財政再建に着手することであもアベノミクスの効果として期待されていた消費る。

の拡大や円安による輸出増の改善のテンポは緩やかに推移する。また、今年 4 月の消費税増税後、（10-2. 長期金利に影響を与える二つのコンポー

社会保険料を含め、10 兆円規模の国民の追加負担

ネント）増に伴う需要の反動減が今年 7～9 月期以降も根ここで長期金利を巡る議論として『経済セミナ強く残る。しかし、金融市場では、膨れ上がった

ー12.1 月合併号』（日本評論社）に示された日本

民間金融機関の日銀預け金がトリガーとなって、経済研究センター理事長の岩田一政氏の指摘を示

行き場を失って拡大を続けるマネー・ストックがそう。

不動産を含む資産市場に流入し、欧米に比べリス「長期金利と言うものは大きく 2 つのコンポー

クが小さいとみられる日本市場への海外投資家にネントから成り立っています。1 つは、マーケッ

よる一層積極的な不動産投資行動が加わって、資トが期待する先行きの短期金利がどうなるかとい

産インフレ期待が高まり、不動産市場のバブル化が誘う部分。もう一つは、ある程度期間の長い資産を発されるというシナリオである（資産市場バブル型）。

持つと、その期間に、金利が変動するリスクがあるわけで、そのリスクに関してプレミアムを払う

10. 中期的に見たアベノミクスの課題

必要があり、それがターム・プレミアムと言うも（10-1. 当面の低金利と将来の金利上昇）のにあたります。
（中央銀行が将来どのような政策

中期的にアベノミクスの次のステップを展望すをとるかをアナウンスするという）フォワード・

ると、別の新たな課題も浮き彫りになる。それら

ガイダンスは、先行きの短期金利に影響を与えるを織り込んで視野を広げて考えることは、長期的チャネルを通じて、長期金利の低下を促すと考え

な将来の不動産市場を鳥瞰するうえでも有意義でられます」、「ノースウエスタン大学の A.クリシュあると思う。最後に、そのいくつかをこの機会にナマシーの論文は非常に興味深いものです。FRB

紹介しよう。

は MBS（資産担保証券）と国債を買っているけれ

第一は「当面の低金利」と「将来の金利上昇」

ども、どちらがより効果があったかについて明らとの関係をどう理解すべきかという問題である。

かに MBS だと主張しています 8。買う資産やその当面の低金利を優先して、国債の大量発行と日本量をどうするかがターム・プレミアムに大きな影銀行による市中金融機関からの国債を中心とした響力をもっていることがわかります」と、長期金債券の間接的な買取りが継続され、財政再建が先利が将来の期待された短期金利により影響を受け送りされても、しばらくの間、財政信認を保つこる側面と量的緩和政策の内容により影響を受けるとは可能であろう。しかし、その先送りのコスト側面との二つの構成要素に言及している。

は存外に大きく、いずれ債務残高の累積を通じた
金利の急騰とインフレの昂進に繋がる恐れが強い。
これを回避する一つの方法は、デフレ脱却が鮮明になれば、物価上昇率目標 2％にあまりこだわら
ずに、アベノミクスの効果の発現に応じてマネタ
リー・ベースの拡大をマイルドなものとして、長7
アベノミクス下の銀行行動については、大阪大学教授
小川一夫『リスク取り収益力向上を』（日本経済新聞、
経済教室）、2014 年 2 月 12 日が参考になる。

8

MBS の大量購入は、金融仲介機関の自己資本比率の引き上げ、証券化商品の市場価格の押し上げ（含み損の減少）、
MBS の金利低下による住宅ローン金利引き下げという複数の波及効果をもたらした一方、長期国債の購入は長期国債金利をある程度押し下げたが、類似の資産を含む民間部門の金利低下には波及しなかったという慶応義塾大
学の深尾光洋教授の 2014 年１月 28 日、「量的緩和時代の金融政策」（日本経済研究センター）の指摘が参考になる。

土地総合研究 2014 年冬号（10-3. 資産価格への影響が大きいとされるター
ム・プレミアム）87（10-4．景気回復と金融システムの安定）
第二は、第一の問題と裏腹の問題でもあるのだ

さらに、同氏は上記発言に先立って、2013 年 10が、「景気回復」と「金融システムの安定」との優

月 29 日の日本経済研究センターホームページに先順位をどう理解するのかという問題である。日

おける「アベノミクスとケインズの公開書簡」と本銀行の当面の金融政策の目標は年 2％程度の物

題する論考の中で、上記発言を裏付けるコメント

価上昇を実現することであるから、このことは現を行っていて、「長期金利は、将来の期待された短在の低金利政策や資産購入による量的・質的緩和

期金利とターム・プレミアムに分解することがで政策が当面継続されることを意味する（場合によきる。前者はフォワード・ガイダンスに影響を受っては、効果が不十分だとして、近いうちに追加

け、後者は量的拡大によって長期国債の稀少性が的な金融緩和措置が新たに発動される可能性を示

増大することを通じて影響を受ける。ジェレミ

唆する向きもある）。
低い金利水準が将来にわたりー・スタイン FRB 理事らの実証分析によれば、将継続すると見込まれるということは、景気回復を来の期待された実質短期金利は、非金融部門の実促し、物価上昇をもたらすために必要である反面、質投資決定に影響を与え、ターム・プレミアムの金融システムの安定と言う観点から見ると、金融低下は、資産価格に大きな影響を与える」とし、システムにおけるリスクの蓄積を促す要因となる。

長期金利を決定する二つの要素が、それぞれフロ

とりわけ、量的緩和政策の一つの目的がポートフ

ー、ストックの重要な経済変数である「実質投資」

ォリオ・リバランス効果を通じた資産価格の上昇と「資産価格」に影響を与えるという視点、とりを目指しているとすると、日本銀行はいずれデフ

わけ、ターム・プレミアムの資産価格への影響をレ脱却という目的と、金融システムの安定という重視している点が注目される。

目的との間で、難しい選択に直面することが予想

この見解は、本論脚注５で示した BIS ビューのされる。具体的には、デフレから脱却してゆく過範疇に属するものであり、手段が金融政策の中立程において、一部の金融商品あるいは不動産の価性を乱すことがなく、かつ、効果が明確であれば、格上昇が顕著に見られた場合に、こうした資産価

有力な政策の選択肢であると考えられるが、その格上昇に政策的に反応してゆくのかどうか。対応

先駆的な試みとの評価もある昨年 5 月 22 日のバー

しなければバブル化が誘発される恐れがあり、反ナンキ前 FRB 議長が議会証言として行った QE3 縮対に対応すれば、
マクロ経済全体に悪影響を与え、小発言が、どのように人々の予想に影響し、ター

デフレ脱却を腰折れさせる恐れが生ずる。

ム・プレミアムに波及したのか、その経路や影響度が未解明であることから、ターム・プレミアム（10-5．世界的に続けられている金融システムのを通じた波及効果の実務への適用のためにはなお安定化に向けた模索）

多くの検討課題がある。このため、資産価格へのこうした中、金融緩和を続けるコストの一つと働きかけの経路についても、当面はマクロ・プル

して懸念される資産バブルに対しては、金融機関

ーデンス政策の有効性を高める方向での検討が行に対する自己資本比率規制（いわゆるバーゼルⅢ）

9

われることが先決であるように思われる 。

が順次強化されている中で、金融機関が過剰なリスクをとることのないよう、さらなる金融規制論が台頭する可能性がある。2014 年 1 月 15 日の日

9

バーナンキ前 FRB 議長発言に関連したターム・プレミ
アムに関する議論の経緯や考え方については、みずほ総合研究所 市場調査部 シニアエコノミスト 小野亮『ターム・プレミアム上昇の意味』（みずほインサイト、
2013 年 7 月）が参考になる。

本経済新聞の「経済教室」において、日本総合研究所の翁百合理事が 2015 年 7 月から適用される金融規制改革法（通称「ドット・フランク法」）の一条項として、銀行の健全性の観点から利益追求を目的とする投機的取引などリスクが高い取引を禁

88

土地総合研究 2014 年冬号

止するいわゆる「ボルカー・ルール」に言及して以上、金融緩和の出口と金融規制強化の入り口

いるのはその適例である。同様に、1 月 21 日の日のポリシーミックスをどう調和させるのかは今後

本経済新聞の「経済教室」において、慶応義塾大の大きな課題であり、緩和政策の早すぎる解除と学の庄司克宏教授は、EU での金融システムの安定

規制強化の強すぎる影響が実体経済の回復をとんをめざし、
今年 11 月に欧州中央銀行を中核とする

挫させること、反対に、出口を失った緩和政策の「単一銀行監督機構」が設立される動き等を紹介

継続と骨抜きの規制が資産バブル（これは財政破している。

たんリスクでもある）を再燃させることから、これらはいずれも悪いポリシーミッツスの典型とな（10-6．バブルを加速させる恐れを持っている資るが、ここにさらに、金融緩和政策の解除が国際

本移動が自由な現代の金融引締め）

資本移動を通じてバブルを加速させる金融市場の次に、バブルを予防するという前提に立つと、世界的統合に伴うリスクも加味しなければならな

さらなる金融規制の強化・発動前に、段階的な金いという難しい問題が登場しているのである。

融引締めを行うことが無条件に望ましいのかという点が問題となるが、必ずしもそうはならないと（10-7．金融抑圧と将来への懸念）の指摘がある。この点について、1 月 24 日の日本

第三は、日本銀行による長期国債の大量買取り

経済新聞の「経済教室」において、慶応義塾大学が継続されれば、長期金利は、不自然な形での低の桜川昌哉教授は、「強力な金融引締めでバブルを金利を続け、ハーバード大学のカーメン・ライン

崩壊させることはできるが、小刻みな引締めでバハート教授らの言う人為的な低金利政策としてのブルを制御して崩壊の悪影響を小さくするメカニ「金融抑圧（Financial Repression）」が日本でもズムは見つかっていない。
むしろ最近の研究では、続くのではないかという問題である。日本のマク

バブル期の引締めがかえってバブルを加速させる

ロの資金収支構造は事後的に（経常収支=輸出―輸可能性を示唆している」との問題提起を行ってい入）=（民間貯蓄・投資バランス=国民所得―個人る。
これは、国際的な資金移動が自由な時代には、

消費―設備投資）＋（財政収支=税収―政府支出）

新興国に生じている予備的な外貨準備を含む過剰で示されるから、この定義式から、これまでは経貯蓄等が、他国の金融引締めに伴う金利上昇によ常収支が黒字で、民間部門も貯蓄超過であったのり、
当該他国の国内に大量の資金流入をもたらし、で、財政赤字のファイナンスも現実にその大半のこの面からバブルを加速させることがありうると90％以上を国内で賄うことができたと見られる。

いうのである。こうした判断の下に、同教授は QE3しかし、今後、長期国債の大量発行により、引きの縮小も FF レート（FRB が短期金融市場を操作す

続き公的債務を増加させなければいけない状況がる目的で調整する政策金利）を据え置いたまま、続けば、国債のマネタイゼーション（貨幣化）と量的緩和を終了させることが最も望ましい政策でなる財政ファイナンスの色彩がさらに強まり、財はないかとの判断を示されている
10

10

。

2014 年 1 月 29 日には、米国が QE3 の縮小を強める中（緩和額を 750 億ドルから 650 億ドルに縮小）、トルコが通貨流出に伴うリラの下落により生ずるインフレと経常収支の構造的な赤字に起因する信用不安とを防止するため、国内景気への悪影響を認識しつつも、短期金利（翌日物貸出金利）を年 4.25％引き上げて、年 12％にすると決定した。新興国は、国内景気を犠牲にしても、米国の金利上昇に起因する資金流失に伴うインフ
レ及び信用不安の防止を優先する姿勢を明確にしていて、日本経済新聞編集委員の滝田洋一氏による 2 月 3日の朝刊記事「核心」での言葉を借りれば「1997 年のアジア通貨危機を教訓に、市場の動揺に正面から取り組む」政策に踏み切っている。同様の状況にあるフラジャイル・ファイブ（トルコのほか、ブラジル、インド、インドネシア、南アフリカを指す）の動向が心配されている。トルコに続き、1 月 30 日には、南アフリカが、政策金利を 5.0%から 5.5%に引き上げた。長期的には、流動性枯渇への対応（通貨スワップ協定等）、域
内通貨のドル基軸体制からの脱却（決済通貨のローカ
ル化）、ＩＭＦと地域金融機関との補完関係の強化が望まれる。

土地総合研究 2014 年冬号

89

政再建が遠のく。一方で、国内の民間貯蓄は高齢の独立性が認められている）金利政策それ自体を化により縮小傾向に向かうことが確実であること、

ある程度バブル抑制に使うことが提案されるよう

また、経常収支の赤字構造が強まる気配がますまになった」との慶応義塾大学の深尾光洋教授の所す濃厚であることから、マクロの資金収支を均衡

見がある（2014 年 1 月 28 日「量的緩和時代の金させるためには、財政収支の赤字分の補てんを海融政策」（日本経済研究センター））。デフレ脱却が外投資家の国債購入資金に依存する傾向が強まら展望できる状況が視野に入ってきた現在、万が一ざるを得ない。この場合、国債は海外投資家の目の場合に備えた金融危機管理の面から、関係者が線で取引されることになり、金融抑圧下にある低こうした課題を忌避せずに俎上に載せることが望

金利国債を購入する海外投資家はリスク・プレミ

まれる。

アムを求めることが確実であるから、国債利回り

同様の課題は第二の矢に関連した財政政策につは上昇し、金利の高騰による利払い費の増加からいても存在する。政府は「2015 年度の基礎的財政

財政破綻懸念が強まるとともに、国内資金の海外収支の名目 GDP 比を 2010 年度に比べ半減する」、

逃避による円安などを通じたインフレが進み、こ「2020 年度に同収支を黒字にする」「2020 年度以、れがさらに金利高騰を招くという悪循環を昂進さ

降は債務の GDP 比率を引き下げていく」という方せ、結果として、望ましくない形で公的債務の圧針（2013 年 6 月 14 日閣議決定）を打ち出してい縮が実現される恐れがある。

るが、消費税率 10％への引上げ以降の道筋は、最こうしたプロセスは、第二次大戦を通じて戦時重要の社会保障制度改革による受益と負担の在り調達を多額の国債で賄った英国が辿った途であり、方をはじめとして藪の中である。最終的には、国各国の財政当局が歴史的にも選択肢として採用を民負担のさらなる増加を伴う不人気な増税法案に余儀なくされた手法でもあるが、預金者や年金生よる解決を図るしか方法がないにしても、政治的活者、保険契約者、国債保有者の多大の犠牲の上な配慮もあり、現時点では、2020 年での基礎的財に成り立つものであるため、このような事態の招

政収支の均衡を想定せざるを得なかったと考えた

来前に、ソブリン・リスクを回避するためにも、としても、あながち誤った認識だとは言えないで

社会保障制度改革、地方分権推進政策を含めて、あろう。こうした中で、ギリシャの例を持ち出す

プライマリー・バランスの黒字化をはじめとするまでもなく、「不都合な事実」にも目を向け、内外

財政健全化に向けた計画的な歩みを一日も早く始から財政信認に想定外の疑念が向けられることのめることが重要である。

ないよう、客観的で信頼できる透明な情報が国民をはじめ関係者に提供されなければならない。い（10-8．金融政策・財政政策と議会制民主主義）

ずれにしても、上記に述べた様々な事情を踏まえ第四は、望ましい金融政策の実施と議会制民主

ると、量的・質的金融緩和政策が必要とされるこ主義下での政治的な摩擦との調整の問題である。

こ 1 年内外の間に、実効性の高い財政再建、成長

この点については、資産バブルや過大なレバレッ戦略を実行に移し、日本銀行による量的・質的金ジの使用を抑え、金融システムに潜むシステミッ

融緩和政策への過度の依存状態から早期に脱却す

ク・リスクをモニターし、経済の安定性を損なうることが必要であるように思われる 11。

リスクを管理するため、自己資本規制強化、貸倒引当率の引き上げ、担保掛目の強化等のマクロ及びミクロのプルーデンシャル政策を採用しようとの提案に対し、「バブル期には金融機関は多大の収益を得ることができ、これを政治家のロビー活動に使うことができる。このため好況時に規制を強化するのは非常に難しい（ので、中央銀行に実施

11

財政収支の均衡に関連して、2011 年 7 月「外国の立法」（国立国会図書館調査及び立法考査局編）によれば、イギリスにおいて、2011 年に「予算責任及び会計検査法」と言う注目すべき法律が制定されている。イギリ
スでも、財政赤字削減が大きな課題であるが、経済予測上の判断を財務大臣が行っていたため、これが楽観的な高めの経済予測を前提にした甘い財政見通しを導90

土地総合研究 2014 年冬号

11.終わりに
以上のようなテーマなども含め、次回の特集では、茨木秀行氏（内閣府参事官）、竹田陽介氏（上智大学教授）、田邉信行氏（宮城大学教授）、長谷川徳之輔氏（明海大学名誉教授）、山崎福寿氏（日本大学教授）（お名前は五十音順）にご所見を伺うことを予定している。なお、本論の記述は、2014
年 2 月 13 日現在のものである。
このテーマに十分な見識を持たない筆者は、このノートを整理する
ために、この 1 か月間、本論で記したような、関係の新聞、雑誌を時間の許す範囲で読み込むよう努めたが、特に金融緩和を巡っては、これが日本の将来の浮沈を左右する問題であるだけに、興味深い報道、知的な刺激を受ける問題提起やその解決方策の提案が、日々、産、官、学から実に活発に行われている現状に驚いた。また、今回のリサーチを通じて、金融事情には、混沌とした部分が少なくなく、諸情勢は絶えず変化の過程にあるため、日々刻々さまざまな事象が生起し、しかも予見し難いものが少なくないことも実感した。今後も正確なデータ・情報の把握に努め、消費税増税
後の 7 月～9 月期の経済の状況がある程度明らかになる年末頃には、
これらのデータ・情報を基に、本論の次のステップに向けた検討を行いたいと考えている（2 月 13 日記す）。

く潜在要因になってきたことから、その信頼性を高めるため、財政の持続性に関し検証と報告をさせる法律上の組織として独立の予算責任局を設けるとともに、5名以上をもって構成される予算責任局の委員については、下院財務委員会の一定の同意等が必要とされることになった。

土地総合研究 2014 年冬号（本文「9-1．足元の不動産指標の動き」関係の参考図表）
図表 1.土地投資額（10 億円）

5,000
4,500
4,000
3,500
3,000
2,500
2,000
1,500
1,000
500
0

2003
2008

全規模

大企業

中堅企業 中小企業

全規模

全産業

2004
2009

2005
2010

2006
2011

2007
2012

大企業

中堅企業 中小企業

不動産業

出所：日本銀行「短観」

図表 2. 金融機関の貸出態度 DI（「緩い」-「厳しい」）20
2013年3月
2013年6月
2013年9月
2013年12月

15

10

5

0

-5
全規模

大企業

中堅企業 中小企業

全産業
出所：日本銀行「短観」

全規模

大企業

中堅企業 中小企業

不動産業

91

92

土地総合研究 2014 年冬号

図表.3 国内銀行貸出残高

(%)

(兆円)
500

15.8
4.0

貸出残高・対前年同月比（右軸）
不動産・対前年同月比（右軸）

450

15.6
2.0

不動産向け

12月

2011年3月

総貸出残高

9月

13.8
6月

0
2013年3月

14.0
12月

14.2

50
9月

100

6月

14.4

2012年3月

150

12月

14.6

9月

200

6月

250

15.0
-4.0
(%)
14.8

12月

15.2
-2.0

300

9月

350

6月

15.4
0.0

2010年3月

400

不動産向け割合（右軸）

出所：日本銀行「金融経済統計月報」
注．総貸出残高は国内銀行の銀行勘定と信託勘定の合計。不動産向け貸出残高は国内銀行の銀行勘定、信託勘定、海外店勘定（国内向け）の合計。

図表 4. J-REIT 分配金平均利回り

10%

スプレッド

J-REIT予想
分配金利回り東証一部株式
平均利回り

10年国債利回り

8%
6%
4%
2%
2001年9月
2002年1月
5月
9月
2003年1月
5月
9月
2004年1月
5月
9月
2005年1月
5月
9月
2006年1月
5月
9月
2007年1月
5月
9月
2008年1月
5月
9月
2009年1月
5月
9月
2010年1月
5月
9月
2011年1月
5月
9月
2012年1月
5月
9月
2013年1月
5月
9月

0%

出所：一般社団法人不動産証券化協会、東京証券取引所、財務省
注 1．J-REIT 予想分配金利回りは、以下の算出式で得られる各銘柄の分配金利回りの時価総額加重平均値（月末値）。
予想分配利回り ＝ （当期予想分配金+次期予想分配金） ／ 投資口価格
注 2．株式平均利回りは、以下の算出式で得られる単純平均利回り（月中平均）。
単純平均利回り=1 株当たり平均配当金÷単純株価平均×100
注 3．10 年国債利回りは、流通市場における実勢価格に基づいて算出された値（月中平均）
注 4．スプレッド ＝ J-REIT 予想分配金利回り － 10 年国債利回り

土地総合研究 2014 年冬号

93

図表 5. 不動産投資家期待利回り

スプレッド

Aクラスビル投資期待利回り

10年国債利回り

7%
6%
5%
4%
3%
2%
1%
1999年4月
10月
2000年4月
10月
2001年4月
10月
2002年4月
10月
2003年4月
10月
2004年4月
10月
2005年4月
10月
2006年4月
10月
2007年4月
10月
2008年4月
10月
2009年4月
10月
2010年4月
10月
2011年4月
10月
2012年4月
10月
2013年4月
10月

0%

出所：一般社団法人日本不動産研究所「不動産投資家調査」、財務省「国債金利情報」
注 1．A クラスビルの定義：「丸の内、大手町地区」「最寄り駅より徒歩 5 分以内」
「地区 5 年未満」
「延床面積 50,000 ㎡以上」
「基準階貸室面積 1,500 ㎡以上」等。
注 2．10 年国債利回りは、流通市場における実勢価格に基づいて算出された値（月末値）。
注 3．スプレッド ＝ A クラスビル投資期待利回り － 10 年国債利回り[あらい としゆき][(⼀財)⼟地総合研究所 専務理事]