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土地総合研究 2014 年春号

特集 超⾦融緩和期における不動産市場の⾏⽅

不動産担保融資が成約価格に及ぼす影響*
日本大学経済学部 教授、経済産業研究所 上席研究員
小滝 一彦
おだき かずひこ法務省
倉島 大地
くらしま だいち
スター・マイカ株式会社 代表取締役
水永 政志
みずなが まさし
慶應義塾大学商学部 教授
渡部 和孝
わたなべ わこう
1.はじめに大幅に下回っている。Ｍ１の大宗は市中現金より現在の日本におけるマクロ経済運営の重要な関も預金残高であるので、マネーサプライは銀行が心は、中央銀行の国債購入によるベースマネーの融資＝信用創造によって作り出すものと言える。

増加が、物価の上昇や実質金利の低下を通じて、日銀が国債を購入してもその代金が当座預金に留実体経済の活性化を実現させることができるかど

まり、かつ、銀行の融資残高が増加しないのであうかにある。2014 年春時点で、雇用面では次第にれば、ベースマネーが何倍になっても、マネーサ労働需給が引き締まり、大手企業の組合員や飲食プライは不変である。

小売業等の非正社員の賃金が上昇を始めている。

銀行融資の水準に大きく影響するのが、担保と不動産に関しては、地価やオフィス賃料が上昇をなる不動産の価格と、その担保に対する融資の掛始め、先行して上昇したストック価格を合理化すけ目（ＬＴＶ）である。Kiyotaki and Moore (1997)る形となっている。しかしながら、賃金、賃料、によって理論的基礎が構築されたように、銀行融不動産価格の上昇は、まだ小規模なものであり、資には担保となりうる資産である不動産の価格が株価は先行して 2013 年前半に大きく上昇したも大きな影響を与える。とりわけ日本では、キャッののその後頭打ちとなっていて、今後の景気拡大シュ獲得能力のある企業の多くが実質無借金化しを確信させるだけのしっかりした景気情勢にはなているため、融資の多くは不動産担保融資、あるっていない。

いは保有不動産の評価に基づく運転資金・設備資中央銀行の国債購入を起点とする金融緩和が景金の融資である。つまり、銀行融資の拡大のため気拡大をもたらすというシナリオで、現在ネックの必要条件は、不動産価格が高く、かつＬＴＶがとなっているのがマネーサプライ＝銀行融資の伸高いことである。

び悩みである。市中金融機関が日銀に国債を売却

一方、不動産価格の形成については、これまでして得られた現金は、伝統的な金融シナリオとはの経済学者はファンダメンタルで決定されると想異なり、多くが当座預金として日銀の敷地内に留定してモデルを単純化してきたが、世界各国が不まっている。また、銀行の貸出残高は、手元の準動産バブルを経験した最近になって、不動産価格備比率や自己資本比率によって許容される上限をがバブルや、負債に対するモラルハザードによっ* 本稿は全国銀行学術研究振興財団の助成を受けた研究成果である。

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9てファンダメンタルから乖離するモデルも多く扱に関係しているとすると、分析は必ずしも容易でわれるようになってきている。実際、不動産の売はない。過去のいくつかの実証研究も、一方向の買の現場では、銀行融資が拡大すれば不動産への影響を逆方向から識別することなく分析を行って需要が増えて価格が上がり、融資が絞られれば需いるという限界を持つ。こうした場合、マイクロ要が減って価格が下がる、という素朴な相場観がデータを用いて、操作変数を用いて両者を識別す不動産市況の期待形成を支配している。

る手法は有効であるものの、各国の実証分析でも、このように不動産担保融資が不動産価格に影響し、同時に不動産価格が不動産担保融資やマネー不動産価格と融資金額のマイクロデータを用いた研究は少ない。

サプライを増減させるという双方向の影響が成立

以下では、この不動産価格と不動産担保融資のしているとすれば、過去のマクロ景気変動につい双方向の関連について、既存の理論研究及び実証て、不動産担保融資を介して不動産価格とマネー研究、そして我々が行った実証研究（Kurashima

サプライが不安定な関係を形成しているという現et.al 2013, 小滝・倉島・水永・渡部 2014) を取実的な説明が可能となりえる。実際、日本、アメり上げ、今後の不動産価格の動向及びマクロ経済リカ、欧州、中国といった主要な経済が経験して運営に対する示唆としたい。

きたのは、ＧＤＰの変動を大きく上回る資産価格の変動、とりわけ不動産価格の変動であり、また、2.不動産価格と銀行融資の双方向の影響その不動産を担保とした融資の増減である。日本

不動産を担保に銀行融資が行なわれる。一方、の バ ブ ル と そ の 崩 壊 に つ い て は 、 Hoshi and

銀行融資の動向が不動産価格を上下させる。このKashyap (2004)が示すように、1991 年まで不動産不動産価格と銀行融資の双方向の関係のどちらに担保融資の増加と不動産価格の上昇が併存し、そついても、経済学による理論的な説明が構築されの後は融資の縮小と不動産価格の下落が続いた。

たのは、比較的最近になってからである。

Woo (2003) や Watanabe (2007)が示すように、日資産が担保となって信用創造（つまり貨幣供給）

本における地価の下落は不良債権を発生させ、銀が行われるという考え方は、Kiyotaki and Moore

行の自己資本の毀損を通じて更なる融資縮小をも(1997)によってはじめて均衡モデルとして理論化たらした。

された。
このモデルでは、流動性制約下の企業が、アメリカの不動産バブルについては、Mian and生産要素である不動産を担保に資金調達を行う。

Sufi (2011)が指摘するように、銀行は不動産価格

不動産価格はファンダメンタルで決定されている。の上昇を受けて貸出債権の安全を過信して融資をこのモデルは、信用創造のメカニズムをモデル化増やした。その結果、Dell’Ariccia et al. (2012)

した点と、マクロ経済の変動を金融面からモデルが主張するように、融資の審査や規律は甘くなっ化 し た 点 で 画 期 的 で あ り 、 Caballero andた。こうした甘い審査による貸し出しは担保価値

Krishnamurthy (2001), Jeanne and Korinekの下落に対して脆弱であり、Demyanyk and Van(2010), Bianchi (2011) といった現在までの多くHemert (2011)が指摘するように、2007 年のアメの研究の基礎となっている。

リカでは不動産価格の上昇が止まることで金融機一方、不動産価格と銀行融資の内生的関係、特関の融資は急速に引き締まった。結局のところ、にバブルを誘発するような不安定な力学は、これ

Reinhart and Rogoff (2009)が主張するように、らのモデルからは直ちに導くことができない。な不動産価格の上下と融資の拡大縮小こそが、各国ぜなら、これらのモデルでは資産価格は限界生産の景気循環の主要因であると言っても過言ではな性のファンダメンタルで決定されると想定しておい。

り、また仮に資産価格がファンダメンタルを超え不動産価格と不動産担保融資がこのように相互て一時的に上昇するという想定を加えてみても、

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供給される資金で資本形成が進み限界生産性が低という実証研究としては Gan (2007a) 、 Gan

下するため、不動産価格に下げ圧力が働いてしま(2007b)が、日本の全国レベルのデータを用い、地うからである。また、仮に何らかの外生的理由で価の上昇が企業の借り入れを増加させる関係にあ資産価格が上昇した場合には、これらのモデルでると指摘し、また、銀行の不動産担保融資が企業は流動性制約が改善されるためにマクロ経済は最の借り入れ総額を増やす主因であったと指摘して適解に近づくことになる。つまりバブル下のマクいる。Mian and Sufi (2011)はアメリカの家計デロ経済のほうが、平時のマクロ経済よりも最適にータを用い、住宅価格の増加がその 25％分の借り近いという不自然な結論に行き着いてしまう。

入れ増加をもたらすことを示している。

不動産価格が「ファンダメンタル」を超えて上逆に、銀行融資が不動産価格を上昇させるとい昇するミクロ的説明については、まず、不動産はう研究については、Ramcharan and Rajan (2011)

Shleifer and Vishny (1997)が指摘するように今が大恐慌期のアメリカの農地価格のデータを用い、日借りた現物を売って後日買い戻して返却すると借り入れの容易な郡の農地価格が高いことを示しいう空売り取引が不可能な資産に相当する。このている。Mian and Sufi (2009)はアメリカの同一

た め 、 Geanakoplos (2010) や郡内で、サブプライムローンの比率の高い地区ほFostel andGeanakoplos (2008, 2012)のモデルのように、現ど住宅価格の上昇が大きかったことを示している。

在の不動産価格を割安だと考える「強気」の参加

Glaeser et al. (2012)は、地域ごとの集計データ者と、割高だと考える「弱気」の参加者がいる場を用い、ＯＬＳによってＬＴＶの増加が住宅価格合、弱気の参加者は空売りすることができないのを上昇させることを示している。

で消極的に流動性を選好、つまり銀行に預金する銀行融資と不動産価格が双方向に影響しあってしかなく、これを強気の参加者が借り入れて不動いると考える場合、それぞれの影響を区別して計産を高値で購入することとなる。あるいは、Allen測する「識別」が必要である。双方向の因果関係

and Gale (2001)が着目するように負債に対するモを識別した研究としては、Favara and Imbs (2010)

ラルハザード、つまり有限責任の会社法や破産法は銀行支店の出店規制を用いて双方向の因果関係の下では、銀行から借り入れて不動産を購入するを識別しつつ、住宅ローン貸し出しが住宅価格の法人や個人は、不動産価格が上昇する場合には自上昇をもたらしていることを計測した。Mora

らが利益を得て、下落する場合には債権者（銀行）(2008)は日本の都道府県別の集計データを用い、に損失を負担させることができるため、適正価格

銀行系列企業への融資を用いて双方向の因果関係以上に不動産を買い進める行動が最適となる。更を識別しつつ、総貸出に占める不動産融資の比率に、投資主体の自己資本についても株主と経営者の上昇が、その県の地価の上昇をもたらすことをの間のモラルハザードが存在するし、銀行につい示した。Adelino et al. (2012)は、ファニーメイても預金保険と銀行経営者の間のモラルハザード等の住専による住宅ローン買い上げの基準価格のが存在する。不動産バブルの局面で、銀行から融違いに着目して、住宅ローンの買い上げが行われ資を受けた株式会社が割高な不動産を購入するのにくい地域では住宅価格が安いことを発見した。

は、バブルが続いた場合には会社経営者や銀行経営者の利益となり、バブルが崩壊した場合には会

3.東京の土地取引成約価格・融資金額マイクロ

社株主や預金保険の負担となるというモラルハザ

データの構築と分析ードが理由であるという説明は、寓話的にはわか（3-1 マイクロデータの構築）りやすいし、過去のバブルの個別エピソードとして多くの実例を観察することもできる。
不動産の担保価値の上昇が不動産融資を増やす

不動産価格と銀行融資の双方向の影響について、既存の実証文献は、集計データに対して操作変数法を適用して双方向の因果関係を識別する研究ま土地総合研究 2014 年春号

11で展開してきているものの、操作変数を用いた因場合は含まない）。ある物件を購入する際に、他の果関係の識別をマイクロデータに適用した研究は物件を抵当に入れることは、当然のことながら抵行われていない。そこで、我々の研究（Kurashima

当権設定者（買い手）にとっては負担であり、抵et.al 2013, 小滝・倉島・水永・渡部 2014）では、当権者（金融機関）にとっては有利な抵当権であ東京 23 区の土地取引の成約価格と銀行の融資金るため、この共同抵当が設定される場合には、Ｌ額のマイクロデータを構築した。異常値を除くサＴＶが高くなることが予想される。根抵当と共同ンプル数は 1586 件で、ＬＴＶの平均値は 58％だ

抵当によってＬＴＶが高くなる効果は、ＬＴＶとが、36％のサンプルは抵当なく自己資金にて購入物件価格の相互作用の枠外であることが重要である。

している。残りのサンプルのＬＴＶは 91%と大き（3-3 分析結果）

い。

全サンプルを個人と法人に分割した小滝・倉島・水永・渡部(2014) 及びダミー係数で切片と傾（3-2 操作変数法を用いた分析）
小滝・倉島・水永・渡部(2014) 及び Kurashima

きを処理した Kurashima et.al (2013)は、ほぼ同様の結果をもたらした。

et.al (2013)では、東京 23 区の土地取引の坪単価

まず単純な線形回帰によって物件価格(単価)をを、同じ年、同じ区の平均地価で除した相対地価

ＬＴＶで説明した場合の係数は有意ではない。しを被説明変数として、これを説明変数ＬＴＶつまかし、これは双方向の因果関係が混在した結果でり融資比率で説明した。Adrian and Shin (2011)もある。そこで、上述の操作変数法による分析をが主張するように、個人と法人では銀行融資に対行うと、ＬＴＶの係数が 1％水準で正で有意となする姿勢が異なることが予想され、また、個人とる。いずれも、ＬＴＶが 10 パーセントポイント上

法人では購入する不動産の質に違いがあることが昇した場合、例えば融資比率が 80％から 90％に上予想されるため、小滝・倉島・水永・渡部(2014)

昇した場合、不動産価格は 2％程度上昇すること

では購入者の個人・法人の別でサンプルを 2 分割を示している。
つまり、融資比率の高い買い手は、した。
（なお Kurashima et.al (2013) では、サン低い買い手よりも高い価格で購入していることがプルを分割せずにダミー変数で係数の傾きと切片判明した。

を処理している）

ここで、ＬＴＶが 2 極化している状況に着目す

小滝・倉島・水永・渡部(2014) 及び Kurashimaる。購入者の約 36％は抵当を付けず全額自己資金

et.al (2013)では、操作変数法を用い、第一段階で購入しており、残りの約 64％は抵当権を設定しでＬＴＶを根抵当の有無と共同抵当の有無で回帰て平均 90％のＬＴＶのハイレバレッジで購入しし、第二段階で不動産価格（相対平米単価）を操ている。例えば抵当権を設定した上で 30％とか作変数で回帰した。根抵当ダミーと共同抵当ダミ

40％のＬＴＶで購入するケースがほとんど存在しーが識別変数である。根抵当は、物件を購入するない。これはファイナンス理論的には説明が難し主体（主に企業）と融資を行なう銀行が、当該取い現象である。設備投資の際の融資比率が多様で引以前に密接かつ継続的な取引（手形取引、運転あることとは対照的である。
この 2 極化の理由は、資金融資など）を有している場合に選択される。

累次の制度改正によって、抵当権が非常に強い権こうした関係にある場合、情報の非対称性が少な利となっているため、一方ではその強い権利の設く、銀行はより高いＬＴＶによる融資を行なうこ定を嫌って自己資金で購入する方向に分かれ、逆とが可能となる。一方、共同抵当ダミーは、共同にひとたび抵当権を設定するならば、その強さゆ抵当として、当該物件とは離れた物件が担保に供え、購入者は十分に高いＬＴＶを要求し、銀行もされている場合に 1 をとる（当該土地に建つ建物その強い抵当権ゆえに高いＬＴＶを許容する方向や当該土地のための私道が共同抵当とされているに分かれていることにあると考えられる。

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このため、個人、法人それぞれグループから、なりすぎるリスクをもたらす。これは、日本はじ完全自己資金（ＬＴＶ＝０）のサンプルを除外し、め多くの国が経験してきた不動産と金融の連動しレバレッジ購入（ＬＴＶ＞０）のサンプルのみにた大きな振幅を説明しうる。こうした関係が真実して分析を行ったところ、ＬＴＶの係数は非常にであるならば、中央銀行が金融調節に当たって最大きくなることが判明した。全サンプルを個人とも注視すべき変数は、不動産価格と不動産融資の法人に分割した小滝・倉島・水永・渡部(2014)でＬＴＶであるという政策提言につながる。また、は、個人については、レバレッジ購入に限定する

今後のマクロ経済の展開を予想するためにも、こと、ＬＴＶの係数が 0.203 から 0.987（5％有意）の不動産価格とＬＴＶの観察が非常に重要であると、約 5 倍に上昇する。法人についても、レバレことがわかる。

ッジ購入に限定すると、ＬＴＶの係数は 0.181 か次に、不動産価格と銀行融資の不安定な相互作

ら 2.041（１％有意）と、約 11 倍に上昇する。つ用を、大きく安定化させているのが、「自己資金購まり、銀行から融資を受けて不動産を購入するグ入者」の存在であるという発見は、マクロ経済運ループに限定すると、10 パーセントポイントのＬ

営の安定化のためのミクロ的な政策の検討にとっＴＶの上昇は、個人で 9.8％、法人で 20％の購入て有意義である。例えば、土地に係る利子の損益価格上昇をもたらすことになる。
これは Allen and通算への不算入など、レバレッジによる不動産購

Gale (2001)が主張するように、購入者が自己資金入のメリットを減らしてきた過去の政策は、一方と借入資金を同等に考えておらず、たくさん借りで平均ＬＴＶを引き下げることで不動産価格の下られるなら安易に高額でも購入してしまうメカニ

落と信用収縮をもたらしたマイナス面もあると考ズムが働いていることを示唆している。一方、自えられるが、もう一方で不動産価格の変動幅を縮己資金で購入するエクイティ購入者の存在によっ小させるプラス面も持っていたと考えることがでて、不動産価格の不安定性が 10 分の 1 から 5 分 1

きる。に抑制されていることがわかる。

高すぎるＬＴＶが不動産マーケット及びマクロ金融環境を不安定化させるという点については、

4.結語：不動産マーケットと政策への示唆

担保法制に対する認識をより深めることも必要で東京のマイクロデータを用いた分析である小ある。かつて頻発した競売妨害等へ対処から、累滝・倉島・水永・渡部(2014) 及び Kurashima et.al

次の制度改正によって、抵当権は（執行面も含め）(2013) から導ける不動産マーケットへの示唆、及大幅に強化されてきた。これは、Kiyotaki andび不動産政策や金融政策への示唆は、以下のとおMoore (1997) らの一連の研究から考えれば、資産りである。

担保制約を緩和し、「借りて投資する」ことを容易

まず、我々の研究によって、銀行融資が不動産とするため、金融面からも実体経済面からもプラ価格を引き上げる効果があることが判明した。こスであることは確かである。しかし、もし不動産の結果は、不動産の購入や投資が、不動産マーケ市場が完全でない、あるいは購入企業や銀行にエットの物理的制約（空売りができない）や、負債ージェンシー問題があるならば、強い抵当権は、に対するモラルハザードなどのエージェンシー問

銀行の過った融資も拡大させるリスクがあること題の影響を受けるとする理論と整合的である。すに留意する必要がある。

ると、銀行融資と不動産価格は、相互を高め合うマクロ金融の研究者達が、不動産担保融資に強効果が（局所的ではあっても）存在する可能性がい関心を持つようなったのは最近のことであり、高い。このポジティブフードバックは不安定なメ残念ながら、それぞれの国での不動産バブルの崩カニズムであり、不動産価格とマネーサプライの、壊の経験がきっかけとなっている場合が多い。最どちらも高くなりすぎるリスクと、どちらも低く

近の研究の進展、そして一部は我々の研究によっ土地総合研究 2014 年春号

13て、不動産こそがマネーサプライの根源であること、不動産と金融は正のフィードバックによってDemyanyk, Yuliya, and Otto Van Hemert (2011),不安定化する可能性があること、不動産融資のミ“Understanding the Subprime Mortgage Crisis,”

クロな制度変更がマクロ経済の特質を大きく変化

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させる可能性があることなどが判明した。
最後に、不動産と金融がこうした相互関係にあることに鑑みれば、今後は、不動産の研究者と金Favara, Giovanni, and Jean Imbs (2010), “Credit
Supply and the Price of Housing.” Mimeo.

融の研究者、そして、不動産の政策担当者と金融の政策担当者は、より密接に協力していくことが不可欠であることを強調したい。

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