野村資本市場クォータリー 2010 Summer

トロント・サミットで確認された金融制度改革の方向性
小立敬、磯部■
1.

要約昌吾

■

2010 年 6 月 26、27 日、カナダのトロントで 4 回目となる G20 サミットが開催され、サミットの宣言が公表された。トロント・サミットの宣言については、先進国は 2013年までに少なくとも赤字を半減させるという財政再建に注目が集まったが、一方でグローバルな金融制度改革にも重要な進展がみられた。

2.

トロント・サミットの宣言では、金融セクター改革について 4 つの柱が示された。第1 の柱は、「強固な規制のフレームワーク」である。G20 首脳は、11 月に韓国ソウルで開催される G20 サミットで、新たな資本規制の枠組みが合意に至ることを支持するとしており、ソウル・サミットにおいてバーゼル委員会の新基準（バーゼルⅢ）の大枠が固まることになるとみられる。

3.

バーゼル委員会の新基準の導入に関しては、持続的な景気回復との調和と市場に与える影響に配慮し、マクロ経済への影響を考慮しながら適用を図ることとしており、以前と比べると新規制の導入に慎重な姿勢が現れている。また、各国の状況とそれに伴う影響の違いに配慮して、各国の裁量の下で、そのような影響をコントロールしながら新基準を適用する余地を認めた。

4.

第 2 の柱の「実効的な監督」については、金融安定理事会（FSB）が、2010 年 10 月に提案を行うことが示された。また、第 3 の柱である「レゾリューション（破綻処理）とシステミックな機関への対処」に関しては、FSB がトロント・サミットに提出したシステム上重要な金融機関に関する中間報告を受けた最終報告がソウル・サミットに提出される方針が示されている。

5.

一方、第 4 の柱の「透明性のある国際的な評価とピア・レビュー」に関して G20 首脳
は、IMF および世界銀行による金融セクター評価（FSAP）に対するコミットメントを強化し、FSB を通じて実施されているピア・レビューの支援を誓約している。

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Ⅰ．トロント・サミットの開催と金融セクター改革
2010 年 6 月 26、27 日、カナダのトロントで第 4 回の G20 サミットが開催され、その宣言が公表された1。サミットの宣言に関しては、先進国は 2013 年までに少なくとも赤字を半減させるという財政再建に注目が集まった。もっとも、①強固で持続可能かつ均衡ある成長のための枠組み以外にも、②金融セクター改革、③国際金融機関と開発、④保護主義との闘いと貿易・投資の促進といった項目ごとに課題が示されており、グローバルな金融制度改革にも重要な進展がみられた。次回の G20 サミットは、11 月 11、12 日に韓国のソウルでの開催が予定されており、バーゼル委員会の新提案を含めいくつかの具体的な金融制度改革の進捗が予定されている2。
トロント・サミットに提出された文書として、金融安定理事会（FSB）による「システム上重要な金融機関によるモラルハザードの削減」と題する報告書が重要である3。2009
年 9 月の米国ピッツバーグ・サミットでは、より強力な監督、追加的な資本、流動性その他のプルーデンス規制の措置、すなわちシステミック・サーチャージやリビング・ウィルに関して 2010 年 10 月末までに FSB が提案することとなっており、その中間報告となっている。また、IMF は、「金融セクターによる公正かつ実質的な貢献」と題する最終報告書をトロント・サミットに提出した。そこでは金融セクター課税に関する政策オプションの検討が行われている。
以下では、トロント・サミットの宣言における金融セクター改革の項目と FSB によるシステム上重要な金融機関に関する中間報告に焦点をあてて、グローバルな金融制度改革の方向性を確認することとしたい。

Ⅱ．金融セクター改革の 4 つの柱
トロント・サミットの宣言では、金融セクター改革について 4 つの柱が示されている。
第 1 の柱は、「強固な規制のフレームワーク」である。第 1 の柱において G20 首脳は、バーゼル委員会による銀行の自己資本と流動性のための新しい国際的な枠組みの進捗を評価し、その作業を支援することを表明した。そして、G20 首脳は 11 月のソウル・サミットで新たな資本規制の枠組みが合意に至ることを支持するとした。つまり、ソウル・サミット
においてバーゼル委員会の新基準（バーゼルⅢ）の大枠が固まることになるとみられる。
新基準の導入のタイミングに関しては、2009 年 9 月のピッツバーグ・サミットの首脳宣言や 2009 年 12 月のバーゼル委員会の新たな市中協議案の公表段階では、「2012 年末までを目標に金融情勢が改善し景気回復が確実になった時点で段階的に実施」としていた。一1
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http://g20.gc.ca/toronto-summit/summit-documents/the-g-20-toronto-summit-declaration/を参照。
ソウル・サミット後は、2011 年 11 月にフランスが議長国として、2012 年にはメキシコが議長国となって G20サミットが開催されることが確認されている。
FSB, “Reducing the moral hazard posed by systemically important financial institutions,” Interim report to G20 Leaders,
18 June 2010.

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方、トロント・サミットの宣言をみると、「2012 年末までを目標」とする点は変わらない
ものの、「持続的な景気回復と整合的で、市場の混乱を抑えるようなタイムフレームの中で段階的に実施」とし、さらに、「FSB およびバーゼル委員会によるマクロ経済の影響度評価を踏まえた移行期間」を設けるとしている。すなわち、持続的な景気回復との調和と市場に与える影響に配慮し、マクロ経済への影響を考慮に入れながら適用を図る方針を示しており、以前と比べると新基準の導入に慎重な姿勢が現れている。
さらに、「段階的実施の枠組みは、各国で異なる出発点と状況を反映し、新基準との間の当初の差異は各国が新たな国際基準に収斂するに従って時間をかけて縮小する」という新たな考え方が示されている。例えば、資本からの控除が提案されている繰延税金資産、無形資産、ダブルギアリング、確定給付年金の積み立て不足等は各国・地域の制度や慣行に依存しているため、国・地域によって資本控除の影響度が大きく異なる。そのため、各国の状況とそれに伴う影響の違いに配慮して、各国の裁量の下でそうした影響をコントロールしながら新基準を適用する余地を認めたものと考えられる。
また、第 1 の柱の下では、金融市場のインフラストラクチュアの強化にも触れられている。具体的には、ヘッジファンド、格付機関、OTC デリバティブについて国際的に調和した方法で、透明性と規制当局の監視を高めるための措置の早期適用の必要性を訴えている。
また、単一で高い質の国際的な会計基準の実現と健全な報酬のための FSB の基準の適用を改めて強調している。
次に、第 2 の柱として掲げられているのが、「実効的な監督」である。G20 首脳は、FSBに対して IMF と協議の上、早期介入を含む監督当局の義務・能力・資源、プロアクティブにリスクを特定・対処するための特別な権限に関する勧告を、2010 年 10 月に行うことを要請した旨をサミットの宣言の中で明らかにしている。
第 3 の柱は、「レゾリューション（破綻処理）とシステミックな機関への対処」である。
G20 首脳は、危機に陥ったすべての種類の金融機関について、納税者の最終的な負担を回避し、リストラクチャリングまたは解体するための権限とツールを設計・適用することに合意した。そして G20 首脳は、FSB に対して、ソウル・サミットまでにシステム上重要な金融機関に関する課題への実効的な対処、レゾリューションに関する具体的な政策提案を策定することを要求した。その政策提案は、実効的なレゾリューション・ツール、厳格なプルーデンス規制および監督上の措置、コアとなる市場インフラを含む、モラルハザードのリスクを削減するための政策の枠組みであるとしている。トロント・サミットに提出された前述の FSB の報告書は、ソウル・サミットに提出される予定の報告書の中間報告としての位置づけである。
また、第 3 の柱では、金融セクター課税に関する方針が示されている。金融セクター課
税の議論はピッツバーグ・サミットにさかのぼる。ピッツバーグ・サミットにおいて G20首脳は、銀行システムの修復を図る政府介入によって生じた負担に対して公平かつ実質的な貢献を図る政策オプションについてトロント・サミットまでに報告書を策定するよう

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IMF に要請した。2009 年 11 月に英国セント・アンドリュースで開催された G20 財務大臣・中央銀行総裁会議の場では、英国のブラウン前首相が国際的なレベルで金融取引税や保険料による課税・負担金を検討すべきという主張を行っており、欧州の財政事情の悪化もあって次第に議論が本格化してきた。しかし、2010 年 4 月にワシントンで行われた G20 財務大臣・中央銀行総裁会議では、欧州各国や米国が金融セクター課税の適用に積極的な姿勢を示す一方で、今回のサミット議長国であるカナダが強力に反対したことから、金融セクター課税のグローバルな適用について合意には至っていなかったものである。
トロント・サミットでは、金融システムの修復、レゾリューションのためのファンド設立、金融システムからのリスク削減のために行われる政府介入に係る負担に対しては、金融セクターが公正かつ実質的な貢献をするべきということには合意が図られた。しかしながら、G20 首脳は、公正かつ実質的な貢献を図る政策手段には様々なツールがあることを認めた。G20 首脳は、賦課金を適用しようとしている国もあれば、異なるアプローチを追求している国もあると述べており、グローバルに一律の方法によって課税・負担金を適用することに対する合意は図られなかった。
第 4 の柱は、「透明性のある国際的な評価とピア・レビュー」である。G20 首脳は、IMFおよび世界銀行による金融セクター評価（FSAP）に対するコミットメントを強化し、FSBを通じて実施されているピア・レビューを支援することを誓約している4。また、タックス・
ヘイブン、マネー・ロンダリングとテロ資金供与との闘争、プルーデンス規制の遵守に関して包括的、整合的かつ透明性のある評価に基づいて非協力的な国・地域に対処していると述べている。

Ⅲ．金融セクター改革の具体的内容
１．バーゼル委員会の新提案
トロント・サミットの宣言は、別添（アネックスⅡ）で金融セクター改革についてより具体的な方針を明らかにしている。まず、G20 首脳は、自己資本・流動性の強度を改善し過度なレバレッジを抑制することが、金融セクター改革のコアであるという認識で一致し、①資本の質・量、国際的な整合性を向上すること、②流動性基準を強化すること、③過度のレバレッジとリスクテイクを抑制し、プロシクリカリティを削減することに合意したことを明らかにしている。その上で、バーゼル委員会の銀行の資本と流動性に関する新提案の進捗を評価し、その作業を支持することを表明している。また、G20 首脳は、トレーデ
ィング勘定に係る規則改正の期限について、バーゼル委員会が 2010 年末から 2011 年末に延期を決定したことを歓迎する意を示している。
そして、G20 首脳は、ソウル・サミットまでにバーゼル委員会が提案している新たな資4FSB の行うピア・レビューとしては、すでに 2010 年 3 月に、報酬実務に関して、健全な報酬慣行に関する原則およびその実施基準の適用状況についてのピア・レビューが実施され、その結果が公表されている。

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本基準、具体的には以下の枠組みについて合意に達することを支持することを明確に表明した。以下の枠組みは、バーゼル委員会が取り組む資本の質・一貫性の向上に関する検討においていずれも中心的な課題となっている方針である。
① 新たな基準として、(a)個々の銀行が Tier 1 資本の中で少なくとも資本控除後のコモン・エクイティ（普通株式＋内部留保）の割合を増加させること（リスクアセットで除したベース）、(b)ゴーイング・コンサーン（業務継続ベース）で損失を完全に吸収する資本によって、例外的な政府支援なくして、最近の金融危機のような大きな規模のストレスに耐えられるようにすること② 国際的な整合性をとった移行期間の中で、コモン・エクイティのレベルで行われる保守的な資本控除について、国際的に整合的で透明性の高い仕組みに移行すること
前述のとおり、G20 首脳はトロント・サミットの宣言において、「段階的実施の枠組みは、各国で異なる出発点と状況を反映し、新基準との間の当初の差異は各国が新たな国際基準に収斂するに従って時間をかけて縮小する」という新たな方針を示したが、それとともに、公的セクターによる既存の資本増強については、移行期間の間はグランドファザリングが認められるという方針を述べており、公的資本増強を受けた銀行がむしろ有利になる可能性もある。
２．金融機関のレゾリューション
前述のとおり、G20 首脳は金融機関のレゾリューションについて、すべての種類の金融機関に関して、納税者の最終的な負担を回避し、リストラクチャリングまたは解体するための権限とツールを設計・適用することにコミットするとしている。そしてその権限には、ゴーン・コンサーン（清算ベース）のリストラクチャリングや解体ツールに加えて、ゴーイング・コンサーンの資本と流動性のリストラクチャリングを含むとしており、金融機関の清算・解体だけでなく、金融機関を再建する政策的な選択肢を残しているように窺われる。なお、クロスボーダーの銀行のレゾリューションの枠組みに関して G20 首脳は、バーゼル委員会が 2010 年 3 月に策定した 10 の勧告を実施することにコミットしている。つまり、バーゼル委員会の勧告をベースにグローバルにレゾリューションの枠組みの調整・調和が図られる方向性が示されたと考えられる。
G20 首脳は、レゾリューションの枠組みに関して以下の方向性を示している。
①

モラルハザードを削減し、納税者を守るための適正な損失の配分②

重大な金融サービスの継続（預金保険を含む）③

市場におけるレゾリューション制度の信認度④（ストレスの）コンテージョン（波及）の最小化⑤

秩序だったレゾリューションのための事前の計画策定、契約関係の移転⑥

クロスボーダー機関が破綻した場合の国内および各国・地域間における実効的な協5野村資本市場クォータリー 2010 Summer

力と情報交換３．システム上重要な金融機関への対処
G20 首脳は、FSB によるシステム上重要な金融機関のモラルハザードの削減に関する中間報告を受け入れるとともに、モラルハザードのリスクに対処するためにはさらなる取り組みが必要との認識を示している。さらに、G20 首脳は、ピッツバーグ・サミットで示した考え方に沿って、システム上重要な金融機関に対するプルーデンス規制は破綻コストに応じたものであるべきということも改めて確認している5。つまり、潜在的な破綻コストが大きければその分だけプルーデンス規制が厳しくなるという関係である。
そして、G20 首脳は、FSB に対してソウル・サミットまでにシステム上重要な金融機関に関わる課題の実効的な対処、レゾリューションに関する具体的な政策提案を策定することを求めており、そこにはコンティンジェント・キャピタル、ベイルイン・オプション6、追加的なプルーデンス規制、賦課金、組織構造の制限、無担保債権者のヘアカットを含む、市場規律を促す金融商品や措置の検討とともに、より強力な監督を含むべきとしている。
また、G20 首脳は、ピッツバーグ・サミットにおける合意を踏まえて、2010 年末までに主要なクロスボーダーの機関の個社別の回復計画・迅速なレゾリューション計画、いわゆるリビング・ウィルを策定するために引き続き協働することに合意している。
４．金融セクターの責任G20 首脳は、金融システムの修復やレゾリューション資金を拠出するための政府の介入が行われた場合、すべての関連の負担に対して金融セクターが公平かつ実質的に貢献すべきことに合意した。もっとも、カナダやオーストラリア、日本その他の新興国の反対もあり、金融セクターに対してグローバルに賦課金を課すことへの合意が得られなかった。そこで、①納税者の保護、②金融システムからのリスクの抑制、③好況時および不況時における信用フローの維持、④個々の国の状況および選択肢の考慮、⑤レベル・プレイング・フィールドの促進という原則に従いつつ、G20 首脳は、一律の負担方法の採用を求めるのではなく、各国の様々な政策オプションを許容するという結論に至った。
５．市場インフラ、規制の範囲
金融市場におけるインフラストラクチュアの改革として、G20 首脳は店頭デリバティブ

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ピッツバーグ・サミットの宣言では、①個社別の危機対応・破綻処理計画の策定、②各国当局によるクロスボーダーの主要金融機関のための危機管理グループ・危機介入の法的枠組みの構築、ストレス時の情報共有の改善、③金融グループの効果的な破綻処理のための手法と枠組みの策定、④FSB によるより強力な監督、追加的な資本、流動性その他のプルーデンス規制の提案（2010 年 10 月末が期限）といった方針とともに、システム上重要な金融機関のプルーデンス基準は破綻コストに見合ったものとするという考え方が示されていた。
危機に陥った金融機関が倒産に至る前の段階で、当局が金曜日にクローズし、月曜日に市場が開く前に一部の負債をエクイティに強制的に転換するなどによって資本を増強させつつ、業務の継続を図る処理方法のことを指す。

6野村資本市場クォータリー 2010 Summerの規制および監督に言及している。具体的には、遅くとも 2012 年末までに標準化されたすべてのデリバティブ契約について、適当な場合は取引所または電子取引プラットフォームを通じて取引し、中央清算機関（CCP）を通じて決済することなどを確認している。これはすでにピッツバーグ・サミットで示された方針を再確認するものである。一方、新たな方針として、証券貸借取引や店頭デリバティブ取引におけるヘアカットの設定やマージンの慣行のプロシクリカリティを抑制するための措置を図ることについて、G20 首脳は合意に至っている。
また、規制の範囲という課題に関しては、ヘッジファンド、格付機関、店頭デリバティブの透明性および監督を改善する強力な措置の実施を加速することに G20 首脳はコミットしている。特に、格付機関に関しては、各国当局による監視・監督の際に透明性の向上、質の改善、利益相反の回避に焦点を当てて行うことを求め、また、外部格付けへの依存を抑制することがコミットされており、格付機関についてはさらなる改革が求められる可能性がある。

Ⅳ．システム上重要な金融機関に関する FSB の中間報告
一方、トロント・サミットに提出された注目の文書として、FSB によるシステム上重要な金融機関の対処に関する報告書がある。前述のとおり、これはソウル・サミットへの提出が求められている FSB の報告書の中間報告の位置づけである。FSB は中間報告において、システム上重要な金融機関に関する原則として次を掲げている。
①

すべての当局は、システム上重要な金融機関から生じるモラルハザードのリスクを低下させるために、政策的な枠組みを持つべき②

すべての当局は、金融システムを混乱させず、かつ納税者に損失を与えることなく、金融機関の破綻処理を行うことができるように、効果的な破綻処理手段を持つべき③

すべての当局は、システム上の重要性に応じて金融機関にプルーデンス規制を課す能力を持つべき④

すべての監督当局は、各社が金融システムにもたらすリスクに応じて、異なる監督要件を適用する権限を持つべき⑤

すべての当局は、コンテージョン（波及）のリスクを削減するためのコアとなる金融市場インフラを位置づけ、それを強化すべき⑥FSB のメンバーは、システム上重要な金融機関のリスクに対処するための、有効で一貫し、相互に支えあう諸政策を促進すべく、継続的なメンバー間の相互レビュープロセスを設置

FSB は中間報告で示した原則として、システム上重要な金融機関のモラルハザードのリスクの削減を第一に掲げている。そして、システム上重要な金融機関のレゾリューションの枠組みについては、金融システムの混乱の回避とともに、納税者の負担を回避すること

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野村資本市場クォータリー 2010 Summerを原則とした。レゾリューションの手段については、金融機関を清算することを想定してリストラクチャリングや解体を行う権限（ブリッジバンクの設立、一時的な資金供与を含む）を当局が保有することを求めている。さらに、金融機関の業務継続を前提とした資本・負債のリストラクチャリングを金融機関に促す権限を当局が保有すべきとしており、業務継続を想定した措置の手当ての必要性も示している。前述のベイルイン・オプションと関係する点であろう。また、クロスボーダーの金融機関のレゾリューションにおいては、各国の法制度の違いが円滑な破綻処理の障害となることが従来からの課題として認識されていたが、FSB は各国が協調して金融機関の破綻処理を行えるよう各国の法制度を変更することまで踏み込んで要求している。
一方、システム上重要な金融機関に対する追加的なプルーデンス規制としては、追加的な資本・流動性を求めるシステミック・サーチャージや大規模カウンター・パーティに対するエクスポージャーの制限が挙げられている。また、金融機関が破綻する確率を引き下げ、万が一破綻した場合でもその影響が広がらないよう、規制当局がグループ内のエンティティの法的ストラクチャーや組織構造の変更を求める権限を有するべきとしている。さらに、規制当局による早期介入として、金融機関のリスクを早期に特定し、金融機関に改善を求める権限を当局が保有するべきとの考え方を明らかにしている。
FSB の中間報告では、システム上重要な金融機関への対処だけでなく、市場インフラの整備にも言及されている。具体的には、CCP をシステミック・リスクが波及するリスクを削減するためのコアのインフラとして位置づけており、FSB がその健全性についての基準を設定することに取り組むとしている。

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図表

FSB 中間報告の要点

1. すべての当局は、システム上重要な金融機関（SIFIs）から生じるモラルハザードのリスクを低下させるために、政策的な枠組みを持つべきである。
2. すべての当局は、システムを混乱させず、かつ納税者に損失を与えることなく、金融機関の破綻処理を行うことができるように、効果的な破綻処理手段を持つべきである。
・ 当局が持つべきツールには、①ゴーン・コンサーンを想定したリストラクチャリングや解体、②ゴーイング・コンサーンを想定した資本・負債のリストラクチャリングを促す権限が含まれるべきである。前者には、重要機能を承継し継続させるための一時的な資金供与とブリッジバンク設立が含まれる。
・ 各国レベルで効果的な破綻処理制度の主な特徴と権限を設定し、当局が破綻処理において持つべき手段を設定する。
・ クロスボーダーの破綻処理においては、必要な場合には、関連する各国当局が国際的に協調した破綻処理を行えるよう、各国の法制度の変更がなされるべきである。
・ 効果的な回復・破綻処理活動への障害を除去すべく、①取引の行われた市場、ブッキング、ファンディン
グ、リスク管理の場所や方法、②親銀行等による特定取引の保証や外国当局が管轄する子会社のホールセールのオペレーションの利用、③キャッシュ・マネジメントや支払い、証券決済、カストディ・サービ
スのような特定サービスの提供の重要性、④金融機関全体あるいは法的エンティティのレベルで特定情報を入手するための情報システムと能力の充足性の問題に個別に対処すべく提案を行う予定。
・ 当局が政府の資本注入なしに金融機関を解体できるかを評価可能にすることを主な狙いとして、個々の金融機関の秩序だった破綻処理に向けた計画の策定が、クロスボーダーの主要金融機関すべてに対して行われるべきである。
3. すべての当局は、システム上の重要性に応じて金融機関にプルーデンス規制を課す能力を持つべきである。
・ 各国当局は、破綻から生じる外部性の削減や金融機関の回復・解体の可能性の改善のために、必要に応じて、①追加的なプルーデンス規制を適用する、②法的・組織的なストラクチャーの変更を求めるべきである。
・ 追加的なプルーデンス規制には、システム上の重要性とリンクした資本・流動性サーチャージや、大規模なカウンター・パーティ・エクスポージャーの制限といった他のプルーデンス規制で構成される。
・ 各国当局は、複雑性を評価した上で、ストラクチャーに関して、破綻の可能性と影響を低下させるために追加的な政策を実施。追加的な政策は、①グループ内エクスポージャーの制限を通じたグループ内の相互連関性の抑制、②法的・組織的なストラクチャー上の金融活動の構造的な分離、③規制上あるいは破綻処理上の枠組みと一致するストラクチャーの簡素化で構成される可能性がある。
・ システミックな賦課金は、SIFIsのリスクテイクを抑制し、レゾリューション・ファンドの設立への手段となる。
4. すべての監督当局は、各社が金融システムにもたらすリスクに応じて、異なる監督要件を適用する権限を持つべきである。
・ 不健全な慣行を防ぎかつ追加的なリスクを相殺するための適切な対応策を確保するために必要な早期のリスクの特定や組織内の改革を求める介入を行うために、適切な強制力・権限・独立性・資源を持つべきである。
・ 基準設定者と協調して、複雑かつシステマティックな金融機関に対するさらなる効果的な監督のための勧告を策定する。
5. すべての当局は、コンテージョン・リスクを削減するためのコアとなる金融市場インフラを位置づけ、強化すべきである。
・ 中央清算機関（CCP）などのあらゆるコアとなる金融市場インフラは、システムの安定性を確保すべく、プルーデンス規制を満たしているべきである。
・ システム上重要な、支払い・証券決済システム、CCPを含むコアとなる金融市場インフラの健全性の基準を設定すべく、基準設定者とともに取り組む。
・ クリアリングと取引（あるいは電子取引）における各国当局を横断した規制の一貫した実施を支援し、デリバティブの標準化と明確な市場シェアの向上に対処するための勧告を策定することとする。
6. 金融安定理事会（FSB）のメンバーは、SIFIsのリスクに対処するための、有効で一貫しており、また相互に支えあうような諸政策を促進すべく、継続的なメンバー間の相互レビュープロセスを設置する。
・ 監督カレッジと危機管理グループが、母国とホスト国の正当な利益が考慮されることを確保し、国際協調の促進を求める点において、重要な役割を担うこととする。
・ 各国の政策をレビュー・比較し、モラルハザードの削減における有効性を評価するために、継続的な相互レビュープロセスの設置を提案する。
（出所）FSB より野村資本市場研究所作成

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