資本市場クォータリー 2010 Spring

提言・論文

米国における社債権者保護の仕組みとわが国への示唆
吉川

浩史、磯部

昌吾

▮ 要 約 ▮
1.

米国社債市場は金融危機の影響を受けたが、2009 年より回復しており、企業による社債発行と、投資家によるハイ・イールド債を含む社債への投資が活発に行われている。社債市場の発達した米国では社債権者を保護する仕組みが整備されているが、わが国ではそれが不十分であることが指摘されている。

2.

コベナンツは、企業活動を制約し、社債発行企業の経営悪化やデフォルト時の資金回収に影響を与える条項である。米国の社債には多様なコベナンツが付与され、社債の格付けが低いほど付与される種類や比率は高くなる。わが国の多くの社債にも付与されている担保提供制限条項については、米国ではローンも対象に含まれている。

3.

ローンにも社債と同様に、あるいはそれ以上に多様なコベナンツが付与されるが、コベナンツが開示される目論見書は作成されない。しかし、ローン契約がSEC の定める重要事象に該当する場合には、8－K が SEC に提出され、詳細なコベ
ナンツの情報が開示される。

4.

米国社債市場には社債権者の利益を代表するトラスティーが存在し、信託証書法により社債のデフォルト時に社債権の保全のために裁量的に行動することが義務付けられている。

5.

わが国においても、投資家による社債投資の活発化を通じた社債市場の拡大を図る上で、社債権を保全するコベナンツの社債への付与、担保提供制限条項の対象範囲にローンを含むこと、ローンに付与されるコベナンツの開示、トラスティーのような仕組みの導入、といった社債権者の利益保護の改善に向けた施策も検討に値するのではないだろうか。

Ⅰ 米国社債市場と社債権者保護
米国社債市場は金融危機の深刻化の影響を受け、発行額が 2008 年前半の 5,499 億ドルから同年後半の 1,573 億ドルへと、大幅に減少した。しかし、2009 年に入ると企業による社債発行が急増し、2009 年前半には発行額が 4,681 億ドルに、年間では 8,749 億ドルまで回

40米国における社債権者保護の仕組みとわが国への示唆

復した。そのため、2009 年末には社債発行残高も、過去最大の 6.9 兆ドルまで拡大した1。
米国社債市場が拡大している背景には、企業による社債発行の増加とともに、投資家によるハイ・イールド債も含む社債への投資が活発に行われていることがあり、わが国のよ
うに投資対象の社債が高格付け社債に偏ると指摘されている状況とは大きく異なっている2。
このような相違が生じる一つの要因として、米国では社債権者を保護する仕組みが整備されているが、わが国ではそれが不十分であることが指摘されている3。
本稿では、発達した米国社債市場における社債権者保護の仕組みとして、社債に付与される多様なコベナンツ、ローンに付与されるコベナンツの開示状況、デフォルト時に社債権者の利益を保護するトラスティーを取り上げ、日米の相違を分析し、わが国への示唆について考察する。

Ⅱ 社債権者の利益を守るコベナンツ
１．コベナンツの重要性
コベナンツは、社債やローンなどの債務契約を結ぶ際に、他の債務契約について担保設定の禁止や、他の債務契約のデフォルト時の当該債務契約の扱いなどについて予め定めた条項である。そのためコベナンツは、企業活動を制約したり、企業の経営悪化あるいはデ
フォルト時の資金の回収に大きな影響を与えたりする。また、ある債務契約にコベナンツが付与されていなくとも、他の債務契約にコベナンツが付与されている場合には、当該債務の弁済順位やデフォルト時の回収率に影響を与える可能性がある4。

２．社債のコベナンツ
１）コベナンツの類型
図表 1 は、米国の社債に付与されている主なコベナンツである。このうち、チェン
ジ・オブ・コントロール条項以外は、アメリカ法曹財団が 1971 年に作成し、当時の信託証書のひな形となった模範社債信託証書条項5にも記載されており、当時から米国では多様なコベナンツが付与されていたといえる。一方、チェンジ・オブ・コント
ロール条項は、米国で 1980 年代の M&A ブームの際に、レバレッジド・バイアウト（LBO）によって企業の負債が突如増加し社債の価値が急減するといった事態が生じたことから、LBO への対応策として付与されるようになったコベナンツである 。
1
2
3
4
5

SIFMA 統計参照。
日米社債市場の相違について、詳しくは、井潟・瀧・吉川「米国の社債市場の検証とわが国社債市場を取り巻く環境変化について」『資本市場クォータリー』2009 年秋号参照。
日本証券業協会「社債市場の活性化に関する懇談会」第 1 回～第 4 回資料及び第 3 回ワーキング・グループ資料（http://www.jsda.or.jp/html/chousa/shasai_kon/index.html）参照。
コベナンツについて、詳しくは、吉川・磯部「米国のコベナンツの情報開示から見る、わが国への示唆」『資本市場クォータリー』2010 年春号（ウェブサイト版）参照。
鈴木・矢沢・鴻『アメリカ模範社債信託証書条項注釈』野村證券、1976 年参照。

41

資本市場クォータリー 2010 Spring

図表 1 社債の主なコベナンツの種類と内容
種類

内容

合併・買収・
譲渡制限条項・発行会社あるいは子会社のM&Aに関して、他の企業による吸収や、実質的なすべての資産の譲渡を禁止する。
・ただし、①承継会社が社債の債務をこれまで通り履行する場合、②承継会社が米国や特定の地域の法律に従う場合、③取引直後に期限の利益を喪失した状態にならない場合、などの条件を満たしているときはM&Aが認められることがある。

担保提供制限条項（ネガティブ・プレッジ条項）・発行会社あるいは子会社が負債に対して担保を設定することを禁止する。
・ただし、他の債務と同等の担保を社債に設定する場合や、社債発行時に既に担保が設定されている場合など、定められた条件を満たす場合は担保の設定が認められることがある。

セール・リース
バック制限

・発行会社あるいは子会社が資産を売却した上で、売却先から当該資産のリースを受けることを禁止する。
・ただし、売却で得られた資金を債務の返済などの定められた用途に使用する場合
はセール・リースバックが認められることがある。

配当制限条項・発行会社あるいは子会社の配当を制限する。
・ただし、格付けが投資適格となるなどの条件を満たす場合は配当が認められることがある。

クロス・デフォルト条項、
クロス・アクセラ
レーション条項

・ある債務がデフォルトとなった場合に、当該債務もデフォルトとなる（クロス・デフォル
ト条項）。
・ある債務がデフォルトとなり、資金が予定よりも早く回収される場合に、当該債務もデフォルトとなる（クロス・アクセラレーション条項）。

チェンジ・オブ・
コントロール条項

・定められたチェンジ・オブ・コントロール条項に抵触するイベントが発生し、かつ格付
けが引き下げられた場合に、定められた金額で発行会社が社債を買い戻す。
・チェンジ・オブ・コントロール条項に抵触するイベントには実質的にすべての資産を売却する場合や、一定以上の議決権の保有者が変更となる場合、取締役の過半数が取締役を継続しない場合などがある。

（注）

コベナンツの内容については、各社の目論見書より筆者がそれぞれ主な内容をまとめたものであり、米国の社債がすべて同じ内容のコベナンツを付与しているというわけではない。
（出所） 各社の目論見書より、野村資本市場研究所作成

チェンジ・オブ・コントロール条項は、予め規定された企業の支配権に関するイベントが発生しかつ格付けが引き下げられた場合に、社債権者が社債を予め定められた価格で買戻すことを発行会社に請求できる権利を付与する。支配権に関するイベントには、大半の資産を売却する場合や、一定以上の議決権の保有者が変更となる場合、取締役の過半数が取締役の職を継続しない場合などがある。
２）社債のコベナンツの開示制度
社債の契約書である信託証書は、社債発行会社と、社債権者を代表して社債権の保全のために行動する受託者（トラスティー）との間で締結され、その信託証書に基づいて社債が発行される。発行会社は SEC に証券の発行登録を行うため、登録届出書にデフォルトの定義といった信託証書の内容を記載し、SEC に提出しなければなら42

米国における社債権者保護の仕組みとわが国への示唆ない6。社債を投資家に販売する際には、登録届出書とほぼ同一の内容を記載した目
論見書を使用しなければならないとされているため、社債のコベナンツについても目論見書において開示される（図表 2）。
３）コベナンツの付与状況
これまでの社債のコベナンツの付与状況を見ると、合併制限条項、セール・リース
バック制限条項、クロス・デフォルト条項、クロス・アクセラレーション条項などデフォルトに関連するコベナンツが多く付与されている（図表 3）。また、社債の格付
けが低くなるほど各コベナンツが付与される比率が高く、かつ付与されるコベナンツの種類も増える。
セール・リースバック制限条項を除けば、ハイ・イールド債のほうが各コベナンツの付与率が高い。この背景には、低格付けの企業はデフォルトリスクが高いことから、
コベナンツによって資本流出や資産への担保設定を防ぐことで、デフォルト時の回収率を高める意図がある。また、チェンジ・オブ・コントロール条項については、格付けの低い企業は M&A の対象となりやすいためと考えられる。
合併制限条項はチェンジ・オブ・コントロール条項と同じく企業の M&A に関連するコベナンツであるが、発動条件がチェンジ・オブ・コントロール条項の発動条件よりも厳しく、発行会社の事業をあまり制約しないため、発行会社が付与しやすいという背景があると考えられる。

図表 2 社債の信託証書・登録届出書・目論見書の関係

社債の契約（1939年信託証書法）
発行会社

信託証書
・社債の内容を規定→コベナンツも規定

SECへの登録（1939年信託証書法・1933年証券法）

投資家への販売（1933年証券法）

登録届出書

目論見書

・社債のデフォルト
事由等を記載→コベナンツも該当

・登録届出書と同一の内容を記載→コベナンツも該当

トラスティー（注） 括弧は、各文書が準拠する法律を示している。
（出所）各種資料より、野村資本市場研究所作成
6

信託証書法が登録届出書に記載を求める内容としては、①デフォルトの定義、②トラスティーによるデフォ
ルトの社債者への通知の保留、③信託証書証券の認証・引渡・発行収入の使途、④信託証書が先取特権の対象としている資産の解除または差換、⑤信託証書契約の履行・消滅、⑥信託証書の遵守に関して債務者がトラスティーに提出する必要がある証拠、などがある。

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資本市場クォータリー 2010 Spring

最近でも、コベナンツの付与状況はあまり変化していない。図表 4 は、2009 年 11月時点で社債発行残高の大きい米国企業 30 社の、直近に発行した社債におけるコベ
ナンツの付与割合を、目論見書により確認したものである。セール・リースバック制
限条項を除けば、格付けが低くなるとコベナンツの付与率が高くなり、かつ付与される種類が増える傾向や、合併・買収・譲渡制限条項の付与率が高いことなど、図表 3と同様の特徴が確認できる。
調査対象のうち、格付けが B 格と低かった 4 銘柄のうち 3 銘柄では、付与された
コベナンツの数が特に多い。配当制限条項、債務制限条項、資産売却制限条項といった高格付社債にはあまり付与されないコベナンツも含め、10 種類ほどのコベナンツが付与されている。

図表 3

1993 年から 2005 年までに発行された社債のコベナンツの付与割合

合併制限条項

投資適格（2,347銘柄）
91.0%

ハイ・イールド（761銘柄）98.6%

合計（3,108銘柄）
92.9%

債務の優先順位制限条項（担保提供制限条項等）

14.0%

77.1%

29.4%

セール・リースバック制限条項

69.0%

49.9%

64.3%

配当制限条項

2.7%

65.5%

18.1%

クロス・デフォルト条項、クロス・アクセラレーション
条項などデフォルトに関連するコベナンツ（注1）

46.7%

87.8%

56.7%

チェンジ・オブ・コントロール条項

2.7%

73.3%

20.0%

種類

（注）

1. クロス・デフォルト条項、クロス・アクセラレーション条項、格付トリガー、純資産トリガー。
2. 調査対象は、金融機関を除く米国企業。
（出所）Sudheer Chava, Praveen Kumar, and Arthur Warga, “Managerial Moral Hazard and Bond Covenants”, 2007
より、野村資本市場研究所作成

図表 4

直近 5 年に発行された社債のコベナンツの付与割合

種類

投資適格（ 17社）

合併・買収・譲渡制限条項

94.1%

ハイ・イールド（13社）
100.0%

担保提供制限条項（ネガティブ・プレッジ条項）

64.7%

76.9%

70.0%

セール・リースバック制限条項

58.8%

76.9%

66.7%

配当制限条項

0.0%

30.8%

13.3%

クロス・デフォルト条項、

17.6%

61.5%

36.7%

クロス・アクセラレーション条項

17.6%

76.9%

43.3%

合計（ 30社）
96.7%（注） 1. 調査対象は、格付けごとに 2009 年 11 月 26 日時点で社債発行残高が大きい順に選定（金融を除く）。
2. 構成は AAA が 1 社、AA が 2 社、A が 7 社、BBB が 7 社、BB が 9 社、B が 4 社。対象企業が直近に発行した社債の目論見書を調査。
（出所） 各社目論見書より、野村資本市場研究所作成

４）担保提供制限条項の対象範囲

44

米国における社債権者保護の仕組みとわが国への示唆（１）対象範囲の重要性
わが国でも多くの社債に担保提供制限条項は付与されているが、担保提供制限の対象となる債務の範囲について日米では相違があるため、特にここでは米国社債の担保提供制限条項を取り上げて確認する7。
担保提供制限条項は、他の債務に担保が設定される場合には当該債務にも担保を設定しなければならないという制約を債務者に課すコベナンツである。担保提供制
限条項は、それが付与される債務が、他の債務に担保が設定されることによって他の債務より弁済順位が低くなってしまうことを防ぎ、債権者を保護することを目的としている。
これにより、例えば社債に担保提供制限条項が付与されると、当該社債の発行後に他の新規、あるいは既存の債務に担保が設定され、当該社債のデフォルト時に発行会社の資産が他の債務への弁済に充てられる結果、回収率が低下するといった状況を防ぐことができる。
ただし、その際には担保提供制限条項の対象範囲が重要となる。対象範囲が社債間に限定されている場合、対象範囲外のローンに担保が設定されることを防げず、社債に担保提供制限条項が付与されていても、デフォルト時にローンより回収率が低くなり得るからである。
（２）米国社債の担保提供制限条項
米国では、社債に付与される担保提供制限条項はローンも対象とするのが一般的である。米国の担保提供制限条項は 1929 年に始まる大恐慌によって社債のデフォルトが続出したことを受けて用いられるようになり、1930 年代後半には当時発行された
700 の社債のうちの 80％ほどに付与されていたとされる8。その背景としては、社債に個別に担保を設定すると当該担保の価値が社債のデフォルト時に低下している場合があるので、社債権者保護の視点からはそれよりも「他の担保権者の出現を抑制する方が得策であると考えられるに至った」という指摘がある9。その一方で、発行会社の視点からは、「できるだけ少ない担保で、しかし、外観上はできるだけ大きく見える担保によって、できるだけ多くの金銭を借りようとする」という目的があったのが実態ではないかという指摘もある10。
また、アメリカ法曹財団が 1971 年に作成し、社債の契約書である信託証書のモデルとして、当時のひな形となった模範社債信託証書条項に記載されている担保提供制
限条項は、ローンを含む債務全体を対象としており、ローンも対象とする担保提供制
限条項の付与が従来から定着していたことがわかる。現在でも、多くの企業がローン
7

担保提供制限条項について、詳しくは、吉川・磯部「社債の担保提供制限条項を巡る日米の相違とわが国への示唆」『資本市場クォータリー』2010 年春号（ウェブサイト版）参照。
8
松岡久和「クロス・デフォルト条項・ネガティブプレッジ条項の民事法的検討」『ジュリスト』2002 年 2 月
15 日号参照。
9
道垣内弘人「ネガティブ・プレッジ条項の効力」『谷口知平先生追悼論文集 2 契約法』1993 年参照。
10
同上。

45

資本市場クォータリー 2010 Spring

も対象に含む担保提供制限条項を付与している（前掲図表 4）。
なお、米国ではごく少数のローンに対してではあるが、他の債務に担保提供制限条
項を付与することを禁止するダブル・ネガティブ・プレッジ条項（Double negativepledge）というコベナンツが付与されることがある。

３．ローンのコベナンツ
１）コベナンツの類型
ローンのコベナンツは社債よりも種類が多い（図表 5）。ローンのコベナンツは、
有利子負債比率やインタレスト・カバレッジ・レシオといった財務指標に関するコベ
ナンツ、事業部門や営業拠点の維持といった企業の営業活動を制限するコベナンツ、
コベナンツの遵守を含むコンプライアンスを求めるコベナンツなど、多岐にわたる財務上の要求、企業活動の幅広い制限、コンプライアンスの確認、を行っている。
そのため、社債投資家においては、投資する社債に付与されているコベナンツに加え、ローンに付与されているコベナンツを把握することが重要となる。ここでは、社債権者の利益保護の視点から米国におけるローンへのコベナンツの付与・情報開示について分析する。
２）ローンのコベナンツの開示と付与状況
ローンは公募証券ではないことから、公募証券に関して投資家への十分な情報提供を確保するという 1933 年証券法の目的から外れる。そのため、ローンについては目
論見書に相当する文書を SEC に提出する義務が課されていない。
しかし、公開会社においては、情報を広く公衆が利用できる状態を確保するために、適時開示における臨時報告書である 8－K 及び、継続開示における年次報告書である
10－K による情報開示が義務付けられており、これらの文書において社債とローン双方のコベナンツが開示される場合がある。10－K ではローンのコベナンツの内容が明示されないが、例えばシンジケートローンの契約時に 8－K による開示が求められる
場合は、コベナンツの内容が 8－K の数十ページにわたる添付書類において詳細に開示されているため、ローンのコベナンツの内容を投資家は把握することができる。
図表 6 は、図表 4 で調査対象とした企業のうち、8－K においてローンのコベナン
ツの開示を行っている 22 社の開示状況をまとめたものである。合併・買収・譲渡制
限条項、クロス・デフォルト条項あるいはクロス・アクセラレーション条項はすべてのローンに付与されており、その発動条件についても開示されている。ただし、8－K が作成されるのは、そのローン契約が重要事象に該当する時のみである。
SEC は、直接的債務の発生を 8－K の重要事象としている。直接的債務は、①長期債務、②ファイナンス・リース債務、③オペレーティング・リース債務、④通常の事業の過程にはない短期債務、とされているが、具体的にどのような状態で企業にとっ46米国における社債権者保護の仕組みとわが国への示唆て「重要」となるのか、数値基準は定められていない11。

図表 5 ローンのコベナンツの分類と詳細
分類

詳細

分類

①経営者と役員の変更制限、②現詳細①一定水準の会社分割の制限、②

在の株式所有者の変更あるいは資産売却に関する子会社との間における資産移転の経営者・支配権

敵対的買収者の制限、③合併の

コベナンツ

制限、③自主的な清算手続きの禁・持分に関する

制限、④種類株の発行・株式分割

コベナンツの制限、⑤チェンジ・オブ・コント
ロール条項⑥合併時における承継会社による債務の履行義務担保に関する
コベナンツ

止、④その他の資産の売却制限
投資支出に関する
コベナンツ①特定の営業費用制限、②特定の債務保証の制限、③資産の維持・営業活動の維持、③事業部門・拠保険の購入義務、④特定の水準での担保価値の維持、⑤新設の子会社による債務保証義務、⑥抵当

営業活動に関する
コベナンツ

スワップ等のヘッジ契約義務、⑦その他特定の契約禁止、⑧子会社新設・合弁・協定の禁止①課税分担契約（Tax Sharing

制限、③リースまたはセール・リー

企業グループ内

スバックの制限、④新株発行制取引に関する限、⑤債務調達による自社株買い

コベナンツ

Agreement）の修正の禁止、②親会社の子会社への投資の制限、③子
会社に対する持分の維持義務、④
親会社と子会社の間の資産移転の
制限禁止

の制限

コベナンツ

制限、⑤投機目的の先物禁止、⑥ることの禁止の禁止、⑤サプライヤーへの貸出

現金支出に関する点の変更制限、④負債の使用用途設定に関して新たに制約を設定すが同等あるいは高い債務の発行のコベナンツ

特定の投資の制限①資産に対する担保設定制限、②①新規借入の制限、②返済順位

財務活動に関する①固定資産に対する支出制限、②①税金・課徴金の支払い履行、②①配当・自社株買いの制限、②デ

業務活動能力の維持、③関連法・フォルト時の配当・自社株買いの規制・契約の遵守、④債務契約の禁止、③優先株・負債の償還制限履行への最善の努力、⑤他の債務財務指標に関する
コベナンツ①最低流動比率・当座比率、②最のコベナンツの遵守、⑥ERISA 法

低水準の運転資金、③最低水準に従った従業員退職プランの管の自己資金、④最大有利子負債

コンプライアンス・理、⑦迅速な合併の完遂への最善

比率、⑤最低収益率・キャッシュフ

デフォルト関連等の努力、⑧不利な判決を迅速に履

ロー、⑥最低資産価値、⑦最低イ

その他のコベナンツ

行する最善の努力、⑨他の債務のンタレスト・カバレッジ・レシオ、⑧デフォルトを解消する最善の努力、

負債キャッシュフロー比率⑩債務のコベナンツと対立する契①適切な帳簿・記録の管理、②帳約の禁止、⑪従業員の利益となる

簿・資産の調査、あるいは経営者

プランの新設の禁止、⑫債務契約への聞き取り権限の常時付与、③において生じた損害による提訴の報告と開示の

特定の文書・財務報告の開示、④禁止、⑭業務の遂行における貸手

コベナンツ

特定の営業活動の情報開示、⑤の名前の使用禁止、⑮他の債務の会計手法・決算年次の変更禁止、コベナンツの修正禁止、⑯クロス・⑥特定の業績予測の開示、⑦コベ

デフォルト条項、⑰クロス・アクセラ

ナンツ遵守の証明

レーション条項（注）

資産売却に関するコベナンツの④その他資産の売却制限、その他のコベナンツの⑯クロス・デフォ
ルト条項、⑰クロス・アクセラレーション条項、は筆者が追加。
（出所）Gilson Stuart C, Warner Jerold B,"Private versus Public Debt: Evidence from Firms That Replace Bank Loans
with JunkBonds" 1998 Working Paper より、野村資本市場研究所作成
11

米国の法律事務所である Wilmer Hale が公表する Keeping Current with Form 8-K: A Practical Guide, 2008 では、企業が開示の対象とする債務について前もって量的な水準を定めておくべきであるとしている。ただし、SEC
は 8－K についての FAQ で量的な水準のみで重要性が決定されるわけではないとしており、関連するすべてのファクターを考慮すべきであるとしている。

47

資本市場クォータリー 2010 Spring

図表 6 8－K におけるローンのコベナンツの開示割合
コベナンツの種類

投資適格(12社）

ハイ･イールド(10社）

100%

100%

合併･買収･譲渡制限条項

100%

100%

チェンジ･オブ･コントロール条項

75%

70%

100%

100%

83%

100%

58%

100%

債務制限条項50%

100%

セール・リースバック制限条項

25%

40%

現金支出に関するコベナンツ

33%

50%

財務指標に関するコベナンツ

92%

50%

50%

50%

報告と開示に関するコベナンツ

100%

90%

資産売却に関するコベナンツ

42%

80%

投資支出に関するコベナンツ

17%

30%

営業活動に関するコベナンツ

75%

100%

コンプライアンス・デフォルト関連等
その他のコベナンツ

100%

100%

100%

100%

経営者･支配権･持分に関するコベナンツ

担保に関するコベナンツ
担保提供制限条項
財務活動に関するコベナンツ

レバレッジ比率制限条項

クロス・デフォルト条項、
クロス・アクセラレーション条項（注）1. 調査対象は、図表 4 と同じ企業の中から、ローンについての 8－K を SEC に提出している 22 社を対象とし、2009 年 12 月時点で直近に開示がなされているローンの 8－K を調査。
2. コベナンツの分類は図表 5 に従う。
（出所）各社の 8－K より、野村資本市場研究所作成

４．わが国の現状
１）社債に付与されるコベナンツ
わが国では、かつては無担保社債の利払いを確実にするためにコベナンツ（財務制限条項）の設置義務が定められ、適債基準を満たした企業が純資産維持条項・利益維
持条項・配当制限条項・担保提供制限条項・担附切換条項を格付や純資産に応じて付与し、無担保社債を発行していた。しかし、1996 年に設置義務が自由化されると、格付けが高くデフォルトの可能性が少ない企業が、コベナンツをほとんど付けない社債を発行することが多くなった。このことについて生命保険協会は、機関投資家の立場から自由化後のコベナンツの減少、各社債に付与されるコベナンツの内容の不統一、担保提供制限条項がローンを対象としなくなったことによる社債の劣後などを指摘している12。
1248『社債市場の現状と課題について（99 年版）』生命保険協会、2000 年参照。

米国における社債権者保護の仕組みとわが国への示唆

わが国では現在でも、米国と比べて社債に付与されるコベナンツの種類が少ない。
2009 年にわが国で発行された公募普通社債に「財務上の特約」として付与されたコ
ベナンツの割合を見ると、ほとんどの社債には担保提供制限条項が付与されているが、それ以外のコベナンツはほとんど付与されていない（図表 7）。クロス・アクセラ
レーション条項については、「期限の利益喪失」に関する特約として一般的に社債に付与されているが、米国では一般的な、合併・買収・譲渡制限条項、セール・リース
バック制限条項、チェンジ・オブ・コントロール条項といったコベナンツが、わが国の社債に付与されることはほとんどないようである。
２）社債に付与される担保提供制限条項
わが国で発行される社債の担保提供制限条項には、担保提供限定特約、社債間限定
同順位特約13、特定投資法人債間限定同順位特約などがある14。このうち担保提供限定特約は、ローンを含む国内債務を対象とする。一方で、社債間限定同順位特約は他の国内社債に対象を限定している。また、特定投資法人債間限定同順位特約は、
RIET が発行する投資法人債に付与されるコベナンツで、国内で発行する他の投資法
人債を対象とする。
担保提供制限条項が付与されているほぼすべての社債では、社債間限定同順位特約、特定投資法人債間限定同順位特約が付与されており、対象範囲が限定されている。国
内債務全体を対象とする担保提供限定特約が付与される社債はほとんどない（図表8）。2007～2009 年の間で、担保提供限定特約が付与された公募社債は、岡村製作所と東武鉄道が発行した個人向け社債のみであった。
一方、わが国のローンは、予め定められた事由が生じた場合には当該ローンに対して担保設定を要求できるとされていることが多い。一般的な銀行取引約定書には、担保価値の減少あるいは企業の信用不安などによって、ローンの保全が必要となった場
合には、銀行が追加の担保設定を企業に要求できるとされているからである15。
また、日本ローン債権市場協会（JSLA）がシンジケートローンの貸出契約書のひ

図表 7 2009 年にわが国で発行された公募普通社債のコベナンツの付与割合（374 銘柄）
担保提供制限条項

72.5%

純資産維持条項

1.1%

担附切換条項

6.4%

留保資産提供制限条項

1.1%

利益維持条項

1.1%

留保物件付切換条項

1.3%（注） クロス・デフォルト条項、クロス・アクセラレーション条項は、統計の対象外。
（出所）日本証券業協会資料より、野村資本市場研究所作成
13

特定社債間限定同順位特約を含む。
これらの 3 つは、社債の銘柄名の横に記載され、内容は目論見書内の財務上の特約（担保提供制限条項）に記載される。また、ユーロ円債では、対象を外国で発行される上場社債に限定した担保提供制限条項が付与されることがある。そのため同じ企業が国内社債とユーロ円債の両方を発行し、かつ担保提供制限条項を双方に付与している場合、同条項は社債同士ではあるがお互いを対象としていないということが生じる。
15
関沢正彦・中原利明『融資契約第 2 版』金融財政事情研究会、 2008 年参照。
1449

資本市場クォータリー 2010 Spring

図表 8 わが国で発行された公募社債における担保及び担保提供制限条項の有無
2007 年（443 銘柄）

2008 年（324 銘柄）

2009 年（374 銘柄）

13.8%

24.4%

12.8%

担保提供制限条項なし

9.7%

9.6%

14.7%

担保提供制限条項あり

76.5%

66.0%

72.5%

社債間限定（注）

76.3%

65.7%

71.9%

担保提供限定特約

0.2%

0.3%

0.5%

担保付

無担保

（注） 担保提供限定特約以外の担保提供制限条項すべてを含む。
（出所）日本証券業協会資料より、野村資本市場研究所作成

な型として作成しているリボルビング･クレジット･ファシリティ契約書、タームロー
ン契約書では、予め定められた例外を除いて、他の債務への担保設定には銀行の承諾が必要であると規定しており、ローンに付与される担保提供制限条項は社債とローンの両方を含むすべての債務を対象としているようである。
そのため、ローンに追加的な担保が設定されても、米国のように社債に同等の担保を設定できず、投資家からは社債がローンに事実上劣後していると懸念されているとの指摘がある16。
３）ローンのコベナンツ
わが国では、ローンのコベナンツはもともと少なかった。一般的な銀行取引約定書には、①銀行による調査への協力、②財務・経営状態の報告・情報提供、についてのコベナンツしか規定されていない17。これは、メインバンクが契約によらずに企業の情報を詳細に把握している環境では、コベナンツの効果が発揮される場面があまりなかったためと考えられる。しかし、最近では多様なローンのコベナンツが普及するようになった。
メインバンク制度が崩れ、シンジケートローンやプロジェクト・ファイナンスなど、メ
インバンク以外からもローンの提供を受けるようになったことが背景にある18。
シンジケートローンの貸出契約書に関しては、JSLA のリボルビング･クレジット･
ファシリティ契約書、タームローン契約書において、①クロス・アクセラレーション
条項、②報告義務（期限の利益喪失、格付変更、経営状況の悪化など）、③調査協力義務、④担保提供制限条項、⑤法令遵守、⑥事業変更の制限、⑦パリパス、⑧合併・
会社分割・株式交換・株式移転・営業譲渡・資産譲渡（セール・リースバックを含む）の制限、⑨純資産の維持、⑩格付けの維持、についてのコベナンツが記載されて16「成長続くか社債市場（下）」2008 年 5 月 3 日付日本経済新聞朝刊記事参照。
脚注 15 参照。
18
シンジケートローンは、コミットメントラインを締結する際の法的障害となっていた手数料の扱いが 1999 年の特定融資枠契約法の施行によって解決され、日本ローン債権市場協会による契約書のひな形作成や取引・情報開示に関する行為規範の策定といった環境整備、企業のデット IR 活動の活発化によるメインバンク以外の銀行への情報開示なども背景に、市場規模が拡大している（2009 年末の残高は約 57 兆 9,469 億円）。
1750

米国における社債権者保護の仕組みとわが国への示唆

おり、これらが一般的に用いられている模様である。
ローンを含む債務に付与されるコベナンツは、有価証券報告書に記載されている。
特に、有価証券報告書への記載方法を定める財務諸表等規則の改正19が 2009 年 3 月期決算から適用されたため、開示企業数は昨年に比べて大幅に増加し、219 社が有価証券報告書において開示した（図表 9）。しかし、有価証券報告書において開示されているコベナンツには、純資産維持や利益維持といった財務指標に関するコベナンツが多い。一方で、クロス・デフォルト条項やクロス・アクセラレーション条項のようなデフォルトに関するコベナンツを開示している企業は少ない。
また、米国では重要事象に該当する債務の契約時等に 8－K において詳細な開示をする必要があるが、わが国にはこれに相当する法的開示制度は存在しない。わが国では、8－K に相当する開示制度として東京証券取引所（東証）の上場企業に適用される適時開示制度があるが、債務発生時に数ページの情報が開示されるに留まっている。
社債権者はローンのコベナンツについて詳細な情報を得ることができず、投資先の企業のローンに、担保提供制限条項のような企業活動を制限するコベナンツや、クロス・デフォルト条項やクロス・アクセラレーション条項といったデフォルト時に効果を発揮するコベナンツが付与されているかを把握することができない状況下にあるといえる。

図表 9 わが国の企業の 2009 年 3 月期の有価証券報告書における開示企業数（総数 219 社）
コベナンツ違反の有無
記載箇所

コベナンツに違反

コベナンツに違反している企業（54 社）

していない企業（165 社）

GC 注記

12

記載の必要なし

事業等のリスク

43

78

MD&A

23

8

財務諸表の注記37

119

対処すべき課題、経営上の重要な契約等

46（出所）吉永康樹「財務制限条項の開示分析」『経理情報』2009 年 11 月 10 日号より、野村資本市場研究所作成

19

企業のゴーイングコンサーンに重要な疑義が生じると判断される場合やその他企業の経営に重要な影響を及ぼす事象が存在する場合には、「事業等のリスク」の箇所にその旨と内容を記載することに加えて、「財政状態、経営成績及びキャッシュフローの状況の分析」（MD&A）において当該事象の分析・検討をした上で解消または改善方法を記載しなければならなくなった。さらに、ゴーイングコンサーンに関する重要な疑義を企業が解消・改善することができない可能性がある場合には、「継続企業の前提に関する注記（ GC 注記）」にその旨・内容・対応策及び、対応策に不確実性が認められる旨・理由・財務諸表への反映の有無を記載しなければならなくなった。改正前の財務諸表等規則では、コベナンツ違反がゴーイングコンサーンに重要な疑義を生じさせると判断される場合に、「GC 注記」が記載されるのみであった。ただし、企業によっては借入金の注記としてコベナンツを開示している場合もあった。

51

資本市場クォータリー 2010 Spring

Ⅲ デフォルト後に社債権者の利益を守るトラスティー
１．トラスティーとは
米国社債市場のトラスティーとは、社債権者の利益を代表して社債の管理を行う受託者のことである。社債市場が発達している米国では、信託証書法によって、元本が 1,000 万ドル超の公募社債の発行時に、社債権者の利益を保護するためにわが国の社債管理者に相当するトラスティー（Trustee）を設置することが義務付けられている。また、トラス
ティーの利益相反などは厳しく制限されており、わが国と比較すると、社債権者保護の仕組みがより一層整えられているといえる20。

２．トラスティー設置義務の導入
米国では 1860 年代から社債発行時に信託会社がトラスティーを務めていたが、当時は担保付社債が中心であったため、その業務は主に担保管理などの管理業務が中心であった21。
1920 年代から 30 年代にかけて無担保社債が増加し、その社債発行額全体に占める比率は1920～23 年の 26.9％から 1928～31 年には 44.3％まで高まった。その結果、トラスティーには社債のデフォルト時に社債権保全のために行動することが期待されるようになった。
しかし、1930 年代前半に大恐慌の影響から社債のデフォルトが増加したにもかかわらず、社債権者の保護という役割を果たしていないトラスティーが少なくなかった22。その背景には、信託証書においてトラスティーの義務や責任に関する広範な免責条項が規定され、利益相反に対する規定が欠如していたという問題があった。そのため、発行会社に対して利害関係を有するトラスティーが自らの利益を優先し、社債権者に対して社債のデフォルト通知を行わなかったり、デフォルト後に発行会社に対する訴訟を怠るなど、トラスティーは社債権者の利益を保護する機能を十分に果たしていなかった。1936 年の SECの報告書（Trustees under Indentures）では、1930 年代前半に生じた社債デフォルトにおいて、トラスティーの 27％は何の活動もしなかったということが指摘されている。
社債権者の保護に対する関心とトラスティーへの批判が高まった結果、社債のトラス
ティーに社債権者の利益を代表することを義務付けた信託証書法が 1939 年に成立した23。
同法では、社債権者保護のためにトラスティーが取るべき行動について定められ、問題とされた一部の免責条項の禁止や利益相反の排除についても盛込まれた。

20

トラスティーについて、詳しくは、吉川・磯部「米国社債市場における社債権者保護の仕組み－社債権者の利益を代表するトラスティー－」『資本市場クォータリー』2010 年春号（ウェブサイト版）参照。
21
青山和司『アメリカの信託と商業銀行』日本経済評論社、1998 年参照。
22
同上。
23
Trust Indenture Act of 1939（http://www.sec.gov/about/laws/tia39.pdf）参照。

52

米国における社債権者保護の仕組みとわが国への示唆

その後、1982 年の一括登録（shelf registration）制度の緩和24や、1980 年代のハイ・イー
ルド債も含む社債の発行増加など、社債市場を取り巻く環境が大きく変化したため、市場参加者の要望を受けて 1990 年に信託証書法が改正された25。従来はデフォルト前・デフォ
ルト後に関係なく利益相反に関しては同じ制限が課されていたが、改正により、デフォル
ト前の段階ではトラスティーの利益相反を厳しく制限しない一方で、利益相反が顕在化しやすいデフォルト後については利益相反を制限する規定が追加された。後述の通り、トラ
スティーはデフォルト前後でその役割が大きく変わる点が考慮されたものと考えられる。
トラスティー自身が発行会社の債権者である場合、自らの債権回収を社債権者の回収に優先させる可能性がある。しかし、改正前はトラスティーが発行会社の債権者であることを制限するような規定はなかった。そのため改正後は、発行会社の債権者であることが、デフォルト後のトラスティーの欠格事由に加えられた26。

３．社債権者を保護するトラスティーの役割
トラスティーの役割や義務については、社債の発行時に発行会社とトラスティーの間で締結される信託証書（trust indenture）に基づく。米国法に基づいて設立され、純資産 15万ドル以上で、事業を営む法人であればトラスティーに就くことができる。ただし、発行
会社自身とその関連会社は利益相反となる可能性が高いことから、トラスティーに就くことができない。トラスティーの社債権者に対して負う役割、義務、権利については、信託証書で規定することが信託証書法で定められている。
トラスティーに要求される役割は、社債権者の利益を代表して社債の管理を行うことである。社債のデフォルト前とデフォルト後で、具体的に求められる役割が大きく異なっている点にトラスティーの特徴がある。
１）デフォルト前のトラスティー
まず、デフォルト前のトラスティーは受動的な存在で、発行会社からの開示書類の受領など信託証書に定められた業務内容についてのみ責務を負っている。加えて、社債権者の名簿の管理、元利払いを行うこともあり、裁量のない、事務的な業務を行う役割である（信託証書法第 315 条(a)）。
２）デフォルト時及びその後のトラスティー
一方、社債のデフォルト時とその後の時点では、トラスティーは社債権者の利益の24

社債の登録届出書を事前に提出し、有効期間内であれば任意に社債を発行できる制度。一括登録した社債について、トラスティーの指名が登録時点から発行後の一定期間内へと改められ、社債発行前にトラスティーを設置する必要がなくなった。
25
明田川昌幸「米国連邦信託証書法の改正について（上・下）」『商事法務』No.1256、No.1257（1991 年 7 月
15 日号、同 7 月 25 日号）参照。
26
同上。

53

資本市場クォータリー 2010 Spring

ために裁量的に行動することが義務付けられる（信託証書法第 315 条(c)）。トラス
ティーが、裁量的に行動する例としてデフォルト時の対応がある。社債のデフォルト
時には、原則、トラスティーは 90 日以内に社債権者にデフォルトの通知を行うこととされているが、社債のデフォルトには、元利等の支払い遅延によるデフォルト（ファンダメンタル・デフォルト）と、コベナンツに抵触したことによるデフォルト（テクニカル・デフォルト）がある27。前者の場合、トラスティーは社債権者に通知しなくてはならないが、後者の場合、トラスティーが社債権者の利益になると判断す
ると、コベナンツに抵触しても機械的にデフォルトと見なさなくてもよいとされている（信託証書法第 315 条(b)）。
コベナンツに抵触した場合、トラスティーと発行会社との間でコベナンツの条件変
更等の交渉が行われ、未償還元本総額の過半数に達する社債権者の同意が得られれば、追補信託証書（Supplemental indenture）の発行を通じて条件変更が可能である（信託証書法第 316 条）。通常は、未償還元本の三分の二以上の支持を社債権者から得ることを条件にしている信託証書が多いという28。
また、デフォルト後のトラスティーは信託証書により権利と権限が与えられ、慎重さ（prudent man）を以って社債権者の利益のために行動することが義務付けられており（忠実義務）、トラスティーには社債権者のために条件変更に加え、一部債権放棄などの交渉、債権回収に関する訴訟を行うことが認められている（信託証書法第315 条(c)）。
社債のデフォルトがテクニカル・デフォルトの場合、原則としてトラスティーは自身の裁量で行動できる。その上で、トラスティーの裁量により、元利相当額の回収やコベナンツの発動、社債払戻しの要求等を求める訴訟、といった行動をいつどのように取るのかを決定する。加えて、トラスティーは発行会社に破産宣告をする場合、債権者集会への参加や、再建案の拒否についての判断も下す。ただし、社債の元本総額や満期の変更については、すべての社債権者の同意が必要とされている（信託証書法
第 316 条）。一方、ファンダメンタル・デフォルトの場合は、社債権者の同意を得た上で行動するようである。また、通常はテクニカル・デフォルトの場合でも、社債権者の同意を得た上で行動するようである。
３）テクニカル・デフォルトにおける社債権者の保護
テクニカル・デフォルトにおいてはコベナンツの抵触そのものの判断が分かれる
ケースがあり、この場合、トラスティーは社債権者の権利を守るべく、訴訟という手段を採ることもある。例えば、2007 年 6 月、タイコ・インターナショナルが、子会社を通じて発行していた社債の保有者の承認を得ずに、エレクトロニクス部門とヘル

27

Steven Schwarcz and Gregory Sergi, “Bond Defaults and the Dilemma of the Indenture Trustee”, June 2007, Duke Law
School Legal Studies Research Paper Series 参照。
28
森まどか『社債権者保護の法理』中央経済社、2009 年参照。

54

米国における社債権者保護の仕組みとわが国への示唆

スケア部門をスピンオフした際のトラスティーの行動がある。総資産の 60％以上がスピンオフにより社外へと流出するため、トラスティーは「全資産あるいは重要な資産の売却・譲渡を禁止」するコベナンツに抵触したと見なした。抵触した場合、発行会社によるトラスティー及び社債権者への通知と、社債の額面での買戻しが定められていたが、タイコ・インターナショナルは抵触したと認識しなかったため、いずれの行動も取らなかった。
優良事業のスピンオフは、実質的にすべての債権者の資産が移転することと見なすことができるのでコベナンツに抵触したと考えられたが、発行会社から通知も買戻し提案もなされなかったため、トラスティーのバンク・オブ・ニューヨーク・メロンがデフォルト事由に相当するとして訴訟を起こした。訴訟に至った背景には、社債権者の意向もあったようである。
なお、タイコ・インターナショナルとしては、コベナンツの解釈をめぐり裁判で争うことも可能であったが、投資家の印象を悪化させて債券市場から資金調達ができなくなる事態を恐れた。そのため、社債保有者に総額 2.5 億ドル支払うことと、2028 年
償還の社債を 2019 年償還の社債に、2029 年償還の社債を 2021 年償還の社債に交換することで和解した。

４．トラスティーと社債権者間の利益相反を防ぐ仕組み
１）信託証書法上の規定
社債のデフォルト後、トラスティーには社債権者の利益のために裁量的に行動することが義務付けられている。そのため、トラスティー自身の利益と社債権者の利益が対立し得る利益相反の状況を回避することが極めて重要になる。信託証書法では、利益相反を防ぐ仕組みが具体的に規定されている。
２）利益相反事由による辞任
社債のデフォルト前における利益相反の制限に関しては、信託証書法上は発行会社とその関係会社によるトラスティー就任を禁止している程度であるが、デフォルト後では利益相反に関して厳しい制限を課している。デフォルト後に、トラスティーが信託証書法に規定されている 10 項目の利益相反のいずれかに該当する場合、90 日以内に辞任するか、または利益相反の状況を解消しなければならない（信託証書法第 310 条）。
信託証書法において、トラスティーの利益相反の状況として挙げられている 10 項
目は大きく 4 点にまとめられ、①トラスティーと発行会社・引受会社の間における役
職員の兼任、あるいは②発行会社・引受会社とトラスティーの間における証券の保有、③同一発行会社の複数の種類の社債権者の利益を代表していること、④トラスティー
自身が発行会社の債権者となっていることである（図表 10）。①、②、④は、社債のデフォルト時にトラスティーが自らの利益を社債権者の利益に優先させる可能性が55

資本市場クォータリー 2010 Spring

図表 10 社債デフォルト後のトラスティーの利益相反事由
トラスティーと引受会社・発行会社の間に役職員の兼任がある① トラスティーやその取締役・執行役員が引受を行っている
トラスティーやその取締役・執行役員が、発行会社または引受会社の②
取締役や従業員、代理人等である
トラスティーと引受会社・発行会社の間に証券の保有があるトラスティーと引受会社との間に直接・間接の支配関係がある、あるいは③
共通の支配に服している発行会社やその取締役・執行役員等が、トラスティーの議決権付証券を④ 単独で議決権の10％以上、あるいは合計20％以上保有、あるいは引受会社やその取締役・執行役員等が同様に合計20％以上保有している
トラスティーが、発行会社の議決権付証券の5％以上または証券の10％⑤以上保有している、あるいは引受会社の証券を10％以上保有している
トラスティーが、発行会社の議決権付証券の10％以上を保有している、⑥ あるいは発行会社を直接・間接支配するか、発行会社と共通の支配に服す者の議決権付証券を5％以上保有している
トラスティーが、発行会社の議決権付証券の50％以上を保有している者⑦の証券を10％以上保有している
トラスティーが⑤～⑦に該当する証券を、信託により合計で25％以上⑧ 保有している。ただし、発行会社により元利払いが30日以上遅延した
場合は⑥～⑧のより厳しい証券保有規制が適用される複数の立場の債権者の利益を代表する⑨ 同一発行会社の複数の信託証書と受託関係がある
トラスティー自身が発行会社の債権者となっている⑩ トラスティーが発行会社に対する債権を保有している（出所）信託証書法より、野村資本市場研究所作成ある状況である。③の同一発行会社の複数の社債権者の利益を代表していることについては、デフォルト時に異なる種類の社債権者のために行動することになるので、それぞれの利害が対立する可能性があることから禁止されている。
社債のデフォルトによりトラスティーが交代するケースは、今般の金融危機にも見られた。例えばトラスティーとしても大手であるシティバンクは融資先である GMが発行する社債のトラスティーに就任していた。2009 年 6 月に GM が破綻すると、GM に対して債権を保有していたシティバンクは信託証書法上の利益相反の規定に該当するためにトラスティーを辞任し、ウィルミントン・トラストが後任に就いた。なお、トラスティーが辞任する場合は後任のトラスティーを発行会社が探し、就任の承諾を得てからとなる。
３）貸付債権の優先回収への制約による社債返済原資の確保
社債のトラスティーが発行会社の債権者でもあることによって利益相反が顕在化するケースとして、社債のデフォルト前にトラスティー自身の債権を回収してしまうということが考えられる。それを防ぐために信託証書法では、社債のデフォルト時に最大で 6 ヶ月遡り、トラスティーの回収した債権を取り戻して、特別勘定で管理することを規定している。

56

米国における社債権者保護の仕組みとわが国への示唆

具体的には、まず発行会社の債権者でもあるトラスティーが社債のデフォルト時まで辞任しなかった場合、発行会社のデフォルト前 3 ヶ月以内とデフォルト後は、発行会社から債務の弁済や担保の提供を受けた際、原則として特別勘定において管理し、社債権者と債権額に応じて按分しなくてはならないとされている（分別管理義務、信託証書法第 311 条）。
また、トラスティーがデフォルト前 3 ヶ月以内に辞任した場合は、辞任しなかった
場合と同様に第 311 条の適用を受ける。さらに、デフォルトから遡ること 3 ヶ月よりも前に辞任した場合でも、デフォルト前 3 ヶ月以内に債権額の減少などがあり、それが辞任後 3 ヶ月以内である場合は、同様の扱いとなる。
この規定により、発行会社の経営状態悪化時にトラスティーによる債権の早期回収のインセンティブは大きく減じることとなる。

５．トラスティー業界の専業化の動き
前述のように、社債のデフォルト前と後において、トラスティーに求められる役割は大きく異なっている。デフォルト前のトラスティーは裁量のない受動的な存在なので、トラスティーと社債権者の間で利益相反の問題は生じにくい。そのため、発行会社と取引関係のある銀行がトラスティーに就任した方が、むしろ財務状態を把握しているので望ましいという見方もある29。しかし、社債がデフォルトすると、トラスティーと社債権者の利益相反が厳しく制限されるため、発行会社に対してローンを保有する銀行等は辞任しなければならない。このような背景が、トラスティー業界の寡占化にも影響していると見られる。
トラスティー業界大手の動向を見ると、2000 年から 2008 年にかけてバンク・オブ・
ニューヨーク・メロンや US バンコープがシェアを大きく伸ばした（図表 11）。この期間、米国のトラスティー業界では再編が進み、順位や顔ぶれが変化している。両社とも地域金融機関等が保有するトラスティー事業を獲得し、規模の拡大を図っている（図表 12）。
特に、2006 年にバンク・オブ・ニューヨークがリテール・中小企業向け銀行業務を、JP
モルガンの法人向けトラスティー事業と交換した案件は、トラスティー事業の集中・拡大という方針を明確に表している。その結果、2000 年に業界第 2 位でシェアが 23.5％であったバンク・オブ・ニューヨーク・メロンは、当時業界最大手であった JP モルガンから事業を取り込むことで、2008 年にはシェア 63.8％と業界内で最大手の地位を固めた。
その一方で、商業銀行としても大手であるシティバンクが、2000 年から 2008 年にかけて件数を 87 件から 5 件へと大きく減らし、順位も 3 位から 7 位へと低下している。シティ
バンクは「保守的なトラスティー」としてデフォルトリスクの低い社債のトラスティーを務めていたため、発行会社に対して債権を保有していても問題はなかった 30 。しかし、2008 年以降の金融危機が深刻化した局面において、社債のデフォルトが増加し、発行会社
2930

脚注 25 参照。
“Trustees: lessons from the credit crunch”, Euroweek, 2009/05/29 参照。

57

資本市場クォータリー 2010 Spring

図表 11 トラスティーの受託金額ランキング
投資適格
2000年
1 JPモルガン
2 バンク・オブ・ニューヨーク
3 シティバンク
4 バンクワン
5 USバンコープ
6 バンカース・トラスト
7 ステート・ストリート8 ワコビア9 BMOネスビット・バーンズ
10 ウィルミントン・トラスト

シェア 発行額 件数(％） (億ドル） （件）41.2
1,419 548
23.5
809 307
11.4
392
87
9.3
321 132
6.0
208 120
2.9
101
26
2.9
100
42
1.0
33
14
0.6
21
4
0.3
10
2

シェア 発行額 件数(％） (億ドル） （件）1 バンク・オブ・ニューヨーク・メロン
63.8
2,893 289
2 ドイツ銀行
12.6
570 120
3 USバンコープ
11.6
526
62
4 ウェルズファーゴ
3.6
164
30
5 ロー・ディベンチャー・トラスト
2.8
129
5
6 HSBC
2.2
98
3
7 シティバンク
1.775
58 ウィルミントン・トラスト
0.7
31
4
9 トラスト・カンパニー・オブ・ジョージア
0.4
20
1
10 スコティアバンク
0.3
12
1
2008年

ハイ・イールド
シェア 発行額 件数(％） (億ドル） （件）1 バンク・オブ・ニューヨーク
56.7
106
29
2 バンクワン
14.7
28
6
3 ウェルズファーゴ
7.3
14
5
4 USバンコープ
6.3
122
5 JPモルガン
6.2
12
5
6 ウィルミントン・トラスト
5.3
10
1
7 アメリカン・ストック・トランスファー
1.9
3
3
8 バンカース・トラスト
1.3
2
3
9 ステート・ストリート
0.2
0.3
1
10
2000年

2008年
1 バンク・オブ・ニューヨーク・メロン
2 ウェルズファーゴ
3 USバンコープ
4 ドイツ銀行
5 HSBC
5 ウィルミントン・トラスト
7 ロー・ディベンチャー・トラスト
8
9
10
-

シェア 発行額 件数(％） (億ドル） （件）
37.3
82
22
26.9
59
12
20.5
45
11
9.1
20
3
2.7
6
1
2.7
6
1
0.7
2
1
-

（注） シェアは発行額ベース。
（出所）トムソンロイター資料より、野村資本市場研究所作成

図表 12 トラスティー業界の再編
買収（2001） USトラスト

フィフス
・サード

買収（2003）

メロン 買収（2006）

交換（2006）

バンク・オブ・ニューヨーク
コーポレート・
トラスト部門バンク・オブ・ニューヨーク・メロン

リテール部門

JPモルガン
バンクワン 買収（2003）

USバンコープ
バンカース・トラスト

ステートストリート

ワコビア

サントラストファースト・シチズンズ

買収（2002）

買収（2005）

買収（2006）

買収（2009）

ドイツ銀行
買収（1999）

ウィルミントン・トラスト
バンク・オブ・アメリカのトラスティ

買収（2009）（出所）各社開示資料、報道等より、野村資本市場研究所作成に対して債権を保有することも多いシティバンクは利益相反の問題からトラスティーを辞任しなければならないケースが多く、新規のトラスティー就任も控えている可能性がある。
事業規模は大きくないが、利益相反の問題がないことを強みとするウィルミントン・ト
ラストやロー・ディベンチャー・トラストは、商業銀行がデフォルト企業のトラスティー
を辞任すると、その後任トラスティーとなっている。ウィルミントン・トラストは商業銀行でもあるが、融資先の年間売上高が 2.5 億ドル以下の企業に限定されており、米国大企業向け融資がないことから、トラスティーとして利益相反の問題が生じることがない。

58

米国における社債権者保護の仕組みとわが国への示唆

また、今般の金融危機において、ゼネラルモーターズやワシントン・ミューチュアルなどデフォルトした大企業が発行した社債の後任のトラスティーを務めたウィルミントン・
トラストは、2009 年にバンク・オブ・アメリカのトラスティー事業の買収によりノウハ
ウや人材を獲得し、一層の事業拡大を図っている。社債発行時の受託者ランキングには登場しないが、後任のトラスティーとして案件を増やしているのでそちらのシェアは高いと思われる。
業界全体としては 2000 年以降、シェア拡大の推進、あるいはシェアが小さくとも大型案件を手掛けるトラスティーが事業を継続・拡大している様子がうかがえる。また、近年の状況として、社債のデフォルト増加により商業銀行がトラスティーを辞任することが増え、専業の信託会社がシェアを伸ばしている。

６．わが国の社債権者保護の現状
前述のように、わが国では会社法の規定によって公募社債発行時に社債権者のために社債を管理する社債管理者の設置が義務付けられているが、最低券面額が 1 億円以上の場合
は、例外規定により設置義務がないために、社債管理者よりも手数料の低い財務代理人（FA）が多く設置されている31。
FA は、社債管理者が社債権者のために社債を管理する存在であるのとは異なり、発行会社の代理人として元利払いや利子の源泉徴収等の事務を行う存在である。そのため、社債のデフォルト時において、社債権者の利益のために行動することが義務付けられていないとされている32。社債管理者よりも FA を設置する方が、発行会社はコストを抑えられるためか、本来は例外である FA を設置する社債が中心となっており（図表 13）、全体の80％以上に達したこともあった33。FA も、社債管理者同様にメインバンクにより受託されるケースが一般的といわれている34。
一方、社債管理者については、社債権者の利益のために善管注意義務の下で、訴訟や倒産手続に関する行為を社債権者集会の決議を経ず単独でなすことができるとされている35。

図表 13 メガバンクの社債受託状況

2009年4～8月のFA・社債管理受託状況
銘柄数（件）
発行額（億円）全体 うちFA
全体
うちFA
みずほコーポレート銀行 50 33(66%) 13,406 8,164(61%)
三井住友銀行47 40(85%) 11,890 9,690(81%)
三菱東京UFJ銀行
35 34(97%) 9,200
9,150(99%)
合計
132 107(81%) 34,496 27,004(78%)（出所）ニッキン 2009 年 9 月 4 日付記事より、野村資本市場研究所作成
31

ニッキン 2009 年 9 月 4 日付記事参照。
徳島勝幸『現代社債投資の実務 第 3 版』財経詳報社、2008 年参照。
33
脚注 31 参照。
34
脚注 31 参照。
35
脚注 32 参照。
32

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資本市場クォータリー 2010 Spring

しかし、「公平かつ誠実に」、「善良な管理者の注意をもって」社債の管理を行うことが義務付けられているのみで、例えばコベナンツ（財務上の特約）の発動における社債管理者の役割については、発行会社と社債管理者の間で締結される社債管理委託契約に委ねられているとの見方もある36。米国の信託証書法において、信託証書に記載しなければならない条項が規定されているのとは大きく異なる。そのため、わが国では社債管理者の義務及び責任の内容が明確ではなく、その結果、社債管理委託契約において権限が定められな
かったり排除される可能性が指摘されている37。

Ⅳ わが国における社債権者保護の仕組みを整備する必要性
本稿では、社債権者保護の仕組みという観点から、発達した米国社債市場におけるコベ
ナンツとトラスティーの実態について確認した。今後、わが国社債市場の拡大を図る上で、投資家による社債投資を促すために、米国のような社債権者保護の仕組みの整備も検討に値すると思われる。
社債のコベナンツについては、米国では多様なコベナンツが付与されているが、わが国では社債に付与されるコベナンツが財務制限条項の自由化以降少ない状態が続いており、付与されているコベナンツが担保提供制限条項やクロス・アクセラレーション条項のみというケースも多い。しかし、わが国企業の間でも M&A を活用した海外展開や国内事業再編が活発化しており、米国のように社債権者に不利益をもたらす企業行動を制約するコベ
ナンツを付与することの重要性は増しているのではないだろうか。
また、わが国社債の多くには担保提供制限条項が付与されているが、対象範囲が社債間等に限定されているケースがほとんどである。そのため前述のように、投資家からは社債がローンに事実上劣後していると懸念されているとの指摘もあり38、投資家による社債投資の拡大のためにも、こうした指摘に対応する必要があるのではないだろうか。ロンドンに拠点を置く国際資本市場協会（ICMA）は 2006 年、国際市場における債券発行では、付与される担保提供制限条項がローンを対象としていないことも多いと指摘し、社債権者に対して担保提供制限条項の対象範囲について注意を促している39。このことからも社債権者保護の観点からは担保提供制限条項の対象範囲にローンを含むことが望ましいといえる。
さらに、ローンのコベナンツについては、米国では重要事象に該当するローンにおいては 8－K で詳細なコベナンツの情報が開示されるが、わが国では有価証券報告書や東証の適時開示で限定的に開示されているのみなので、わが国の投資家や社債権者はローンのコ
ベナンツを把握できない状況にある。これについても、社債投資拡大のために、米国の 8－K による開示に相当する情報開示制度の導入も検討に値するのではないだろうか。
36

脚注 28 参照。
脚注 28 参照。
38
「成長続くか社債市場（下）」2008 年 5 月 3 日付日本経済新聞朝刊記事参照。
39
ICMA, “ Description of Debt as “Senior” and The “Negative Pledge” Covenant”, October 2006 参照。
3760

米国における社債権者保護の仕組みとわが国への示唆

一方、社債のデフォルト後における社債権者の利益保護について、米国では社債のデフォルト後、トラスティーに社債権者の利益を代表して裁量的に行動することを義務付けており、その際のトラスティーの利益相反を厳格に制限していることが特徴的である。わ
が国では米国のトラスティーのように社債権者の利益相反について具体的に禁止されていないため、米国では制限されているようなメインバンクが社債のデフォルト後も社債管理者を務めることがあり得ると考えられている40。そのため、デフォルト後には社債管理者が保有する自らの貸付債権と社債権の間に利益相反が生じ得る。また、同一企業の発行する異なる種類の社債の社債管理者となることが会社法上禁止されていないため、異なる種類の社債権者間で利害対立が起きた際に問題が生じ得るという指摘もある41。
そもそも、わが国においては FA を設置した社債の比率が非常に高いが、普通社債のデフォルト件数が少なかったために問題視されることが少なかったと思われる。しかし、わが国でも社債のデフォルトが増加する状況となれば、社債管理者を必要とする状況が増える可能性がある。実際、2009 年１月に発行された社債の事例では社債管理者が設置されたが、複数の機関投資家が設置を要求したためという42。今後は投資家が社債権者保護のため、社債管理者の設置を従来以上に要求する可能性もあろう43。また、米国で見られるような、デフォルト前後の役割の変化が考慮され、利益相反の問題に適切な措置が求められるトラスティーのような社債権者の利益を守る仕組みも検討に値するといえるのではな
いだろうか。

40

脚注 32 参照。
脚注 28 参照。
42
2009 年 4 月 17 日付日本経済新聞朝刊記事参照。
43
2010 年 3 月 6 日付日本経済新聞朝刊記事参照。
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