論文

論文

決算短信は他の企業情報と比較して重要な情報か地目
１．はじめに
２．検証する公開情報
３．リサーチデザインとサンプル

主

純

子

次
４．結果
５．終わりに本稿の目的は、決算短信が他の公開情報（業績予想、アナリスト予想、有価証券報告書、適時開示・任意開示
書類、金融商品取引法による開示書類）と比較して重要な情報源であるか否かを明らかにすることである。検証の結果、決算短信は定期的に投資判断に有用な情報を提供しており、投資家や証券アナリストにとって重要な情報源であることが示された。本稿の結果は、四半期開示の是非や決算短信の簡素化に示唆を与えるものである。

いない。本稿は、投資判断に有用な情報を新たに

１．はじめに提供し、株価を変動させた場合にその情報は重要

40年以上の歴史を持つ決算短信は、投資家がな情報であると考え、決算短信が重要な情報であ最も重視する企業情報の一つであると考えられてるか否かを検討する。すなわち、投資判断に不要きた（土本・飯沼［2007］）。2016年に東京証券な情報や、既に他の資料によって開示されている取引所へ寄せられた「決算短信・四半期決算短信

情報は、過重な情報であり重要な情報ではないとの様式に関する自由度の向上」に対する、
投資家、

考える。

アナリスト、機関投資家等からのパブリックコメ

米国では、日本の決算短信に相当する利益アナ

ントは、資本市場関係者の決算短信に対する高いウンスが存在し、その重要性について検討されて関心を示していると考えられる。

いる。しかし、各情報の比較方法や、測定方法、

しかし、株式市場に新たな情報を提供するとい定義によって異なる結論が導かれている。Ball

う意味で、決算短信が投資家にとってどれほど重and Shivakumar［2008］は年次リターンをアナ

要な情報源であるかについては十分に研究されてウンス日リターンに回帰した時のR2を、Beyer et

地主 純子（じぬし じゅんこ）
一橋大学大学院経営管理研究科 博士後期課程。2019年一橋大学商学部卒業。2021年一橋大学大学院経営管理研究科修士課程修了。同年より同経営管理研究科博士後期課程に在籍。

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al.［2010］はBall and Shivakumar［2008］のの結果が得られるかは明らかでない。したがって、測定方法を応用した部分R2を推定し、利益アナウ

決算短信の重要性については、日本をサンプルとンスは他の公開情報（業績予想等）と比較して新して再度検証を行う必要がある。

たな情報をあまり提供していないことを示した。

本稿は、先行研究の測定方法の違いを整理し、

Lev and Gu［2016］は利益アナウンスと10Kや複数の測定方法によって決算短信発表時の情報全10Q（注１） を合わせた財務報告書の部分R2が低体の重要性を検討する。決算短信ではなく、決算下していること、アナリスト予想や会計以外の短信発表時の情報全体の重要性を検討するのは、SEC（米国証券取引委員会）提出書類の部分R が決算短信と決算短信公表日の他の情報が株価に及2000年以降上昇していることを示した。これら

ぼす効果を識別することが困難であるためであの結果は、利益アナウンスが提供する追加的な情る。また、複数の測定方法を使用するのは、先行報が他の情報と比較して少ないことを示唆してい研究において、各情報の比較方法や、測定方法にる。それに対しBasu et al.［2013］は、Ball andよって異なる結論が導かれているためである。なShivakumar［2008］が開示頻度の違いを考慮し

お、決算短信発表時の情報全体が重要な情報であていない点を問題視した。利益アナウンスは四半

るか否かを検討するには、比較対象が必要である。

期ごと定期的に公表されるが、他の公開情報（業

本稿ではベンチマークとして、決算短信公表日以績予想等）は適時的、つまりニュースがある場合外に開示された業績予想、アナリスト予想、有価のみ公表される。Basu et al.［2013］は、開示頻

証券報告書、適時開示・任意開示書類、金融商品度を考慮すると利益アナウンスは依然として重要取引法による開示資料を使用する。

2

な情報であることを示した。

本稿の貢献は３点である。第一に、複数の測定

以上のように、米国における利益アナウンスの方法を使用して、測定方法の違いが結果に及ぼす重要性についての研究は蓄積されているが、日本影響を明らかにした点である。Basu et al.［2013］の決算短信の重要性について検証するものは多く

はBeyer et al.［2010］と結論が異なる点に関して、ない。
特に日本と米国では情報環境が異なるため、測定方法が影響している可能性を指摘している。

米国の結果が必ずしも日本に当てはまるとは限ら

本稿は四つの測定方法を使用することで、測定方ない。例えば、日本では、業績予想は事実上の制法の違いが結果に及ぼす影響を明らかにした。第度開示であり、約96%の企業が業績予想を開示し二に、日本において決算短信と他の公開情報の重ている（浅野［2018］）が、米国では、業績予想

要性に関して網羅的な比較を行ったのは、本稿がは自発開示であり、アナリスト予想が主導的な役初めてだと思われる。このような網羅的な比較に割を担っている（太田［2007］）。業績予想やア

よって、各情報が他の情報と比較してどれほど新ナリスト予想が決算短信の重要性を左右する要因

たな情報を提供するかについて明らかにした。本であることを踏まえると（注２）、業績予想主導の稿と類似する研究に、決算短信と有価証券報告書

日本において、アナリスト予想主導の米国と同様の有用性を比較する音川・森脇［2017］が存在（注１） 10Kや10Qは日本の有価証券報告書や中間報告書・四半期報告書に相当する書類のことである。
（注２） 業績予想やアナリスト予想によって、決算公表前に決算情報が株式市場に織り込まれれば、決算短信が追加的に株式市場に提供する情報はわずかとなり、決算短信の重要性は低下する。

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する。この研究は決算短信と他の公開情報を比較開示することが一般的である。また、その予想にしている点で本稿と類似しているが、本稿はより一定の差異が生じた場合、直ちに改訂した予想を網羅的に比較することで音川・森脇［2017］の公表する必要がある（有価証券上場規程施行規則

研究を拡張している。第三に、本稿は音川・森脇

第407条）。本稿では、最初に公表された業績予想、［2017］の結果の頑健性を提示した。音川・森脇

あるいはその予想の改訂を「業績予想」と定義す［2017］はティックデータを用いたイベントスタ

る。

ディによって分析を行っている。本稿はR2で分析した場合も整合的な結果が得られることを示した。

アナリスト予想（Analyst Forecast：AF）
アナリストは「強い買い」
「買い」
「中立」
「売り」

本稿の構成は以下の通りである。第２章では、「強い売り」の５段階で株式の評価を行う（注３）。

本稿の分析対象となる公開情報を定義する。第３

本稿は、各アナリストの５段階評価を数値化した章でリサーチデザインを説明し、第４章で結果を平均値の変更を「アナリスト予想」と定義する。

紹介する。第５章は結論である。
有価証券報告書（Securities Report：SR）

２．検証する公開情報

金融商品取引法で定められている四半期報告
書、中間報告書及び有価証券報告書を「有価証券

本稿は決算短信発表時の情報を他の五つの企業

報 告 書 」 と 定 義 す る。 四 半 期 報 告 書 の 開 示 は情報（業績予想、アナリスト予想、有価証券報告

2008年４月１日開示事業年度から始まった。し書、適時開示・任意開示書類、金融商品取引法にたがって、それ以前の期間では有価証券報告書とよる開示書類）と比較することで、決算短信発表

中間報告書のみを対象としている。

時の情報全体が投資家にとってどれほど重要な情報源であるかについて検討する。各情報の定義は

適時開示・任意開示書類（Timely Disclosure：

以下の通りである。

TD）
上場企業は証券取引所の上場規程によって、投決算短信（Earnings Announcement：EA）

資家の投資判断に重要な事項が決定した場合に証券取引所の規程で義務付けられている四半期

TDnetを通じて適時開示情報を公開することが義

決算短信及び決算短信を「決算短信」と定義する。

務付けられている。このTDnetは適時開示情報の本稿は決算短信の特定の会計数値に注目するのでみならず、企業が任意開示情報を公開するためにはなく、決算短信で公開されるすべての情報を対も利用されている。本稿では、決算短信と業績予象としている。

想を除くTDnetを通じて開示された書類（「配当予想等」「株式・新株予約権の発行」「自己株式の業績予想（Management Forecast：MF）
日本では、決算短信において次期の業績予想を取得」「開示書類の追加・訂正」「PR情報等」「コーポレートガバナンス報告書」「その他適時開示（注３） アナリスト予想のコンセンサスについては、Capital IQ社が提供するCapital IQ予想（Capital IQ
Estimate）を使用している。

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書類」
）を「適時開示・任意開示書類」と定義する。

以上のように、各情報はそれぞれの役割を担っ

なお、適時開示・任意開示書類のデータは総合企ているため、必ずしも比較可能であるとはいえな業情報データベースeolから取得している。

い。しかしながら、本稿では、株価を変動させる
ような新たな情報を含む場合にその情報は重要で金 融 商 品 取 引 法 に よ る 開 示 資 料（Legalあると考え、決算短信公表日全体の情報の重要性

Disclosure：LD）

について比較検討を行う。具体的には、１四半期

本稿では、四半期報告書・中間報告書・有価証

間に株価に織り込まれる情報の中で、前述の開示

券報告書を除く、金融商品取引法で定められた流資料が提供した情報の割合を測定し、決算短信公通市場における書類（「臨時報告書」「公開買付届

表日全体の情報が投資家にとって重要な情報源で出書・公開買付撤回届出書・公開買付報告書」「自あるか否かを比較検討する。

己株券買付状況報告書」「大量保有報告書・変更報告書」）を「金融商品取引法による開示書類」と定義する。なお、データはeolから取得している。

３．リサーチデザインとサンプル⑴

リサーチデザイン

前述の開示情報はそれぞれ独自の役割を担って

本稿では、情報公開日の株価反応によって当該おり、それぞれの文脈で重要な情報である。例え

情報の情報量を測定する。公表された情報が新しば、決算短信や有価証券報告書は定期的に財務情い情報を含むならば、投資家はその情報に基づい報を提供するという役割を担っている。特に前者て取引を行うことで株価に織り込まれると考えら

は速報性を重視し、後者は監査を要求することでれ る か ら で あ る。 具 体 的 に は、Ball and

信頼性を高め、虚偽記載が確認されれば法的責任

Shivakumer［2008］、Basu et al.［2013］ で 使を問うことも可能としている。また、有価証券報用された「Ball and ShivakumerのR2」とBeyer

告書の開示内容は決算短信よりも多岐（会社の沿et al.［2010］やLev and Gu［2016］で使用さ革、役員・株主構成等）に及び、多くの定性的なれた「部分R2」の２種類を使用して、各情報のア

情報を含む。適時開示・任意開示書類や金融商品

ナウンスに対する株価反応が四半期リターン変動取引法による開示資料は、決算短信や有価証券報をどれほど説明できるのか測定を行う。R2を利用

告書が開示されるまでの間に生じた、投資判断にすることで、株価に織り込まれたすべての情報と有用な情報を迅速に提供することを目的としてい比較して、各アナウンスがどれほど情報を提供しる。両者の内容は重複する部分も多いが、前者のているか測定できる。また、Basu et al.［2013］

方がその範囲は広く、企業の任意開示情報をも含

は開示頻度が結果に影響を与えることを指摘してむ。それに対し後者は法的書類であるため、そのいる。本稿はそれぞれの指標について「開示のみ」

範囲は小さいものの、情報の信頼性を高める役割と「非開示含む」の２通りのサンプルで検証を行を担っている。最後に、アナリスト予想や業績予う。

想は過去情報ではなく将来情報を提供しており、「Ball and ShivakumerのR2」 と「 部 分R2」 の前者は外部者による将来情報を、後者は内部者に違いは図表１の通りである。例えば、決算短信のよる将来情報を伝達している。

R2を測定するとする。Ball and ShivakumerのR2

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図表１

Ball and Shivakumer R2と部分R2の違い（決算短信情報の場合）
投資家が利用
した全情報

決算短信
情報

その他の
五つの情報

決算短信
情報

（A）Ball and ShivakumerのR2

その他の
五つの情報

（B）部分R2（出所）筆者作成（以下、同じ）

図表２ 「開示のみ」と「非開示含む」のサンプルの違い
サンプル

サンプル
〇：アナウンスを行わなかった企業●：アナウンスを行った企業「開示のみ」「非開示含む」

で 測 定 す る 場 合、 投 資 家 が 利 用 し た 全 情 報

四半期にアナウンスが行われていないサンプルも（図表１（A）の円の部分）のうち、決算短信情報

含めてR2を測定する。よって「開示のみ」は開示の占める割合（図表１（A）の黒く塗られた部分）

された場合のアナウンスの重要性を、「非開示をを測定する。それに対し部分R は、その他の五つ含む」は株主市場全体に対する当該情報の重要性の情報を除く投資家が利用した全情報（図表１を測定している。例えば、企業買収のアナウンス（B）の太実線で囲まれた部分）の中で、決算短信

はその企業の四半期リターンを説明する主要な要情報の占める割合（図表１（B）の黒く塗られた部因であると考えられる（「開示のみ」で測定した分）を測定している。

R2は高いと考えられる）。しかし企業買収を行う「開示のみ」と「非開示を含む」のサンプルの企業数は少なく、株式市場全体にとって企業買収

違いは図表２の通りである。決算短信や有価証券のニュースが必ずしも重要な情報であるとはいえ報告書は、毎四半期開示することが義務付けられない（「非開示含む」で測定したR2は低いと考えている。それに対し、他の開示書類はイベントがられる）。以下、各測定方法の詳細について説明生じた場合のみに開示される。
「開示のみ」ではする。

2

各四半期に１度も開示されていないサンプルを除いてR2を測定する。他方「非開示含む」では、各86

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①Ball and ShivakumerのR2

数回公表されている場合は公表された日の異常リ

一つ目のBall and ShivakumerのR2は、四半期

ターンの合計値をアナウンスリターンとする。
「非リターンの変動を四半期アナウンス日リターンが開示含む」では、ある四半期に該当するアナウン

どれほど説明しているのかを測定する手法であスが存在しない場合、その四半期からランダムにる。具体的には、企業 i の第 q 四半期の四半期異選出した日の異常リターンをアナウンスリターン

常リターン（ARq,i ）をアナウンス日前後±１日のとして使用し、複数回公表されている場合は、そ累 積 ３ 日 異 常 リ タ ー ン（AR_announceq,i ）（ 注 ４）の四半期に公表されたすべてのアナウンスに対すに回帰した、⑴式の決定係数で測定される（注５）。

る異常リターンの中で、異常リターンの絶対値がARq,i = β0 + β1 AR_announceq,i + εi⑴

最も大きいアナウンスを使用している。したがって、「開示のみ」では、業績予想等のR2は高く推

四半期決算短信や四半期・有価証券報告書は定されやすく、「非開示含む」では低く推定され１四半期に１回公表することが義務付けられていやすい。なお、ランダム選出の結果がR2に及ぼする。したがって、各四半期リターンに対応する四影響を緩和するため、本稿では100回同様の作業

半期アナウンス日リターンを１対１で結びつけるを行ったR2の平均値を使用する。

ことができる。しかし、他のアナウンスは定期的に公表されないため、１対１で対応させることが②部分R2できない。Basu et al.［2013］が指摘するように、部分R2は、三つのステップで測定される。まずアナウンスが行われていない観測値をサンプルか

初めに、ある四半期決算短信公表日の異常リター

ら除外すると、四半期決算短信や四半期・有価証

ンを、その四半期の他の五つのアナウンス日異常券報告書の重要性は相対的に過小評価される。な

リターンに回帰する（⑵式）（注６）。このモデル

ぜならこれらの書類はその情報が重要であるか否を回帰した時の残差がεq,iである。

かにかかわらず毎四半期公表されるのに対し、業績予想等は重要な変化が生じた場合にのみ開示されるからである。そこで本稿は、「開示のみ」と「非

AR_EAq,i = β0 + β1AR_MFq,i + β2 AR_AFq,i+ β3 AR_SRq,i + β4 AR_TDq,i + β5 AR_LDq,i + εq,i⑵

開示含む」の２通りでR2を計算する。
「開示のみ」

続いて、その企業の四半期異常リターンを、そでは、その四半期に該当するアナウンスが１度もの四半期の決算短信以外の五つのアナウンス日の公表されていない観測値をサンプルから除き、複異常リターンに回帰する（⑶式）。このモデルを（注４） 異常リターンはマーケットモデルから推定している。第q四半期のβの推定ウインドウは、q-２四半期
からq+２四半期とする。なお、決算短信公表日±２営業日のリターンは推定ウインドウから除外している。
推定ウインドウに０でないリターンの数が40未満のものや、アナウンス日のリターンが欠損しているものはサンプルから除外している。
（注５） Ball and Shivakumer［2008］、Basu et al.［2013］は異常リターンではなく、リターンを活用している。
本稿は市場の要因が結果に与える影響を除くため、異常リターンを使用している。リターンを用いた場合も結果に大きな違いはない。
（注６） ある四半期にアナウンスが公表されない場合、その四半期からランダムに選んだ日の異常リターンを、複数回公表された場合は、異常リターンの絶対値が最も大きい日の異常リターンを使用する。

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は、①銀行・証券・保険・その他金融業（注７）

回帰した時の残差がρq,iである。
ARq,i = b0 + b1 AR_MFq,i + b2 AR_AFq,i + b3 AR_SRq,i+ b4 AR_TDq,i + b5 AR_LDq,i + ρq , i

を除く日本の株式市場に上場する一般事業会社、⑶②３・６・９・12月決算期企業、③決算日から
決算短信公表日までの期間が60日以下である企

最後に、２回目の回帰残差（ρq,i ）を１回目の業、④決算月数が12カ月である企業、⑤Ball and

回帰残差（εq,i ）に四半期ごとで回帰した⑷式のShivakumer R2や部分R2推定に必要なデータが欠決定係数が、決算短信の独自に寄与した割合を測損していない企業、である。また、決算短信以外

定する部分R である。

のアナウンスについては、さらに二つの条件、⑥2⑷

ρq,i = φ + γ εq,i + θq,i

決算短信と異なる日に開示されているアナウンスであること（注８）、⑦同じ日に複数のアナウンス

この作業を他の五つのアナウンスに対しても同が存在しないこと、を課している。本稿の分析で様に行い、各アナウンスの部分R を推定する。四利用する各情報のアナウンス日は日経NEEDS-

半期決算短信や有価証券報告書・四半期報告書はFinancialQUEST、eol、Capital IQから取得した日

必ず四半期ごとに公表されるが、それ以外は公表

を、株式リターンは日経NEEDS-FinancialQUEST

されない場合がある。本稿はBall and Shivakumer

から取得した権利落ちと配当落ち調整済み株価を

R のモデルと同様、開示されない場合、その四半使用している。なお、アナウンス日は取引時間後期からランダムに選出した日の異常リターンを使に公表されている可能性を考慮し、データベース

用する「非開示含む」と、開示がない観測値をサに収録されている公表日の翌営業日を該当書類のンプルから除外する「開示のみ」の２通りの手法

アナウンス日と定義している。

2

2

で部分R を計算している。Ball and Shivakumer

本稿の主要な関心は決算短信であるが、前述のR の「非開示含む」と同様に、ランダム選出の影

リサーチデザインにおける「決算短信」は決算短

響を緩和するため、100回同様の作業を行ったR2

信公表日に公開されるすべての情報（決算説明会の平均値を使用する。

資料等も含めた情報）を対象としている。これは、

22

投資家がいずれの情報を利用したことによって、⑵

データとサンプル

株価が変動したかを推定することは困難であるた

本稿の分析対象は、四半期決算短信データが取めである。しかしながら、本稿のリサーチデザイ

得可能となった2002年７月１日から2019年６月

ンには、開示頻度を含む決算短信の重要性を測定

30日の間に公表されたアナウンスで、以下の五することが可能であるという利点がある（注９）。

つの条件を満たすものである。サンプル抽出条件

したがって、本稿では、決算短信公表日に開示さ（注７） 日経中分類を使用している。
（注８） Beyer et al.［2010］に倣い、決算短信公表日に他のアナウンスが開示された場合も決算短信に分類している。したがって、決算短信は他のアナウンスより高く評価されやすいリサーチデザインである。
（注９） 決算短信公表日に公開される他の情報の影響を取り除くため、決算短信と同時に他の情報が公表されていないアナウンスにサンプルを絞るという方法も考えられる。しかし、この手法では、開示頻度を含む効
果を測定できないことに加え、サンプルが偏るという問題も存在する。決算短信公表日に他の情報が開示されない観測値は、第１・第３四半期の規模の小さい企業に集中しており、結果の一般性が損なわれる。

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れる情報全体を分析対象とし、開示頻度を含む決モデルによる推定結果である。
（a）は、各企業・

算短信の重要性について検討する。

四半期に該当するアナウンスがなかったものをサンプルから除外した「開示のみ」の結果である。
各四半期、投資家によって利用された情報に対す

４．結果

るそれぞれの情報の割合は、高いものから順に、⑴

2

各アナウンスのR

業績予想が15.4%、決算短信が12.7%、適時開示・図表３は、Ball and ShivakumerのR2と部分R2

任意開示書類が11.2%、アナリスト予想が11.1%、の２種類の方法によって、それぞれ「開示のみ」「非金融商品取引法による開示書類が4.2%、有価証開示含む」の２パターンの四半期リターンに対す

券報告書が2.6%である。表には記載していない

る各アナウンス日リターンの説明力を測定した結が、任意に選出した日のR2は2.7%であり、有価果である。図表３には、各四半期で推定したR2の証券報告書や金融商品取引法による開示書類は株平均値を記載している。

価変動をもたらすような追加的な情報を供給して

図表３の
（a）
（b）
はBall and ShivakumerのR の
2

図表３
決算短信
（EA）

いないことを意味する。音川・森脇［2017］は、

各アナウンスのR2

業績予想
（MF）

アナリスト予想（AF）

適時開示・
任意開示書類（TD）（注10）

有価証券報告書（SR）

金融商品取引法による開示書類（LＤ）（注11）

12.7%

15.4%

11.1%

11.2%

2.6%

4.2%

─

3.4%

3.3%

5.4%

─

3.1%

11.9%

16.4%

12.0%

12.1%

2.7%

4.8%

─

3.1%

2.4%

5.5%

─

2.6%

Ball and Shivakumer R2(a)開示のみ(b)非開示含む部分R2(c)開示のみ(d)非開示含む
サンプルサイズ
開示のみ
非開示含む

193,594

21,60024,363

104,293

67,22971,641

─

193,594

193,594

193,594─

193,594（図表注１）Ball and Shivakumer R2は、四半期リターンを各アナウンス日リターンにそれぞれ回帰した時のR2である。部
分R2は、四半期リターンを各アナウンス日リターンにまとめて回帰した時の部分R2である。
（図表注２）
「開示のみ」は、各四半期に１度も開示されていないサンプルを除いてR2を測定した結果である。具体的には、その四半期に該当するアナウンスが１度も公表されていない観測値をサンプルから除き、複数回公表されている場合は公表された日の異常リターンの合計値をアナウンスリターンとしている。「非開示含む」は、各四半期にアナウンスが行われていないサンプルも含めたR2を測定した結果である。具体的には、四半期に該当する
アナウンスが存在しない場合、その四半期からランダムに選出した日の異常リターンをアナウンスリターンとして使用し、複数回公表されている場合は、その四半期に公表されたすべてのアナウンスに対する異常リター
ンの中で、異常リターンの絶対値が最も大きいアナウンスを使用している。
（図表注３）
（b）Ball and Shivakumer R2の非開示含む、（c）部分R2の開示のみ、（d）部分R2の非開示含むは、該当四半期のアナウンスがない場合、任意に選出した日のリターンを使用している。選出の結果がR2に及ぼす影響を緩和するため、本稿では100回選出して計算されたR2の平均値を使用している。

（注10）サンプルの半分以上が「その他適時開示書類」であり、続く「PR情報等」、「開示書類の追加・訂正」で全体の４分の３を構成している。「その他適時開示書類」や「PR情報等」、「開示書類の追加・訂正」は任
意開示情報であることが多く、非財務情報等も含む。
（注11）金融商品取引法による開示書類は「大量保有報告書・変更報告書」がおよそ半分を占め、「自己株券買付状況報告書」、「臨時報告書」がそれぞれ４分の１程度を占める。

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有価証券報告書が追加的な情報を含まないことを

有価証券報告書が2.7%である。決算短信以外は明らかにしている。本稿の結果は、金融商品取引（a）Ball and ShivakumerのR2よりも（c）部分R2の法による開示書類も、新しい情報を供給するとい方が値は大きいが、決算短信のみ小さい。これは、う役割を担っていないことを示唆している。

決算短信情報と他のアナウンス情報の相関が高い（b）は各企業・四半期に該当するアナウンスがことが原因であると考えられる（図表２）。決算

なければ、当該四半期から任意に選出した日の異短信の情報は他の公開情報によって説明される部常リターンを使用する「非開示含む」の結果であ分が多く、それを取り除いた部分R2は小さくなる。各アナウンスのR2は、業績予想が3.4%、アる。（d）は「非開示含む」の結果である。（b）のナリスト予想が3.3%、適時開示・任意開示書類

結果と同様、四つのアナウンスの開示頻度は少なが5.4%、金融商品取引法による開示書類が3.1%

いため、（c）の結果と比較して部分R2が大幅に低であり、（a）と比較して大幅に低下している。こ下している。

れは、四つのアナウンスの開示頻度が小さいためである。例えば、アナリスト予想が開示されてい

⑵

時系列推移

る観測数は24,363企業・四半期であり、全体の図表４は図表３の結果を４期間（2002～06年、13%ほどである。そのため、「開示のみ」のR2は2007～10年、2011～14年、2015～19年 ） ご と

11.1%ほどであったが、開示していない企業・四に 示 し た 結 果 で あ る。 決 算 短 信（EA） のBall

半期も含めた全体のR は3.3%と低く推定される。

and ShivakumerのR2と部分R2の時系列変化に注

図表３の
（c）
（d）は部分R2の推定結果である。

目すると、2015年から2019年のR2は他の３期間（c）「開示のみ」の結果は、部分R2の高い順に、業のR2よりも高い。また2015年から2019年の期間

績 予 想 が16.4%、 適 時 開 示・ 任 意 開 示 書 類 がで各アナウンスのR2を比較すると、決算短信の12.1%、アナリスト予想が12.0%、決算短信がBall and Shivakumer のR2（20%） と 部 分R2

11.9%、金融商品取引法による開示書類が4.8%、（19%）は他のアナウンスのR2よりも高い。した2

図表４

各アナウンスのR2の時系列変化
（％）

EA

MF
開示
のみ

AF
非開示
含む

開示
のみ

TD
非開示
含む

開示
のみ

SR
非開示
含む

LＤ
開示
のみ

非開示
含む

Ball and Shivakumer R2
2002～06年

9

18

4

11

3

9

4

4

5

3

2007～10

10

14

4

10

3

11

5

2

4

3

2011～14

11

13

4

13

3

11

5

2

4

3

2015～19

20

16

4

11

4

15

7

2

4

3

部分R2
2002～06年

8

18

4

10

3

8

4

4

6

3

2007～10

9

14

3

12

2

11

5

2

4

2

2011～14

10

15

3

14

2

12

6

2

4

3

2015～19

19

18

3

12

2

17

8

2

5

2

（図表注）図表３の結果を４期間（2002～06年、2007～10年、2011～14年、2015～19年）ごとに示している。表には各期間のR2の平均値を記載している。

90

証券アナリストジャーナル

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論文

がって、決算短信の重要性は2015年から2019年

新しい情報を株式市場に提供しているか、他のアの期間に上昇しており、近年決算短信公表日の情

ナウンスと比較することで検討した。分析の結果、報は他のアナウンスと比較して重要な情報である

三つの点が明らかになった。第一に、開示頻度とことが示唆された。同期間はフェア・ディスクロ

情報量の両方を考慮すると、決算短信公表日の情ージャー規制の導入時期と重なっており、規制に

報は投資家にとって重要な情報源の一つであるとよって公的情報の相対的重要性が高まった可能性いえる。第二に、開示された場合の情報量のみをがある（Chiyachantana et al.［2004］）。

考慮すると、決算短信公表日の情報は他の情報と他のアナウンスの時系列変化について注目する

比較して必ずしも重要な情報源とはいえない。まと、業績予想（MF）の「開示のみ」は2002年から

た、他のアナウンスの影響を取り除くと決算短信

2006年の期間が最も高く（Ball and ShivakumerのR2は低く推定され、Basu et al.［2013］の指摘

R2は18%、部分R2は18%）、その後減少している。

する測定方法の違いが結果に及ぼす影響を明らか低下の理由は明らかでないが、世界金融危機の発にした。第三に、時系列で確認すると決算短信公

生後、業績の先行きの見通しが困難になった（浅表日の情報の重要性は近年（2015～19年にかけ

野［2018］） こ と が 関 係 し て い る 可 能 性 も あて）上昇していることが示された。Lev and Guる（注12）。ただし、2015年から2019年の期間に［2016］は利益アナウンスと10Kや10Qを合わせ上昇しているため（Ball and Shivakumer R はたR2の時系列変化を測定し、R2が変化していな

16%、 部 分R2は18%）、 低 下 は2007年 か ら2014

いことを明らかにした。しかし、本稿は決算短信

年の間の一時的な現象であったとも考えられる。

と有価証券報告書を別々に推定することで、決算アナリスト予想（AF）は４期間で大きく増減し

短信のR2が他の開示情報のR2よりも上昇していておらず、上昇も減少もしていない。適時開示・ることを示した。

2

任意開示書類は2002年から2019年にかけて徐々

近年、決算短信の簡素化等の開示内容の見直しに上昇している。この結果は、適時開示・任意開や四半期決算の廃止が検討されている。本稿の結示書類で明らかにされる非財務情報や企業が独自

果は、決算短信は定期的に一定量の新たな情報をに開示する財務情報等の重要性が高まっている可株式市場に伝えており、投資家やアナリストにと能性を示唆している。最後に、有価証券報告書やって重要な情報源であることが示されている。し金融商品取引法による開示書類のR2は低く、すべ

たがって、決算短信で公表される有用な情報を過ての期間で追加的な情報を含まないことが示され度に簡素化することには慎重になる必要がある。

た。

また、企業の適時的な自発開示が増加することな
く、四半期制度が廃止されると、株式市場に提供される情報が著しく減少する懸念もある。

５．終わりにしかし、本稿には課題が残されている。第一に、本稿は、決算短信公表日の情報全体がどれほど

本稿の結果は、決算短信の簡素化が進められた時（注12） 2007年から2014年にかけて業績予想のR2が低下している理由は、改訂の頻度や修正内容等を多面的に検討する必要がある。しかし、本稿の主要な関心は決算短信であるため、詳細な分析は今後の研究課題とする。

©日本証券アナリスト協会

2022

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論文

期（2015年から2019年）に、決算短信のR2が上昇していることを示している。これは、簡素化された情報が決算説明会資料等の他の資料で補われていると解釈することも可能である。今後は、決算短信公表日にどのような情報が特に重要なのか、どのような情報を決算短信で要請し、どのような情報を任意開示にするべきか、詳細なデータを用いて検討する必要があるだろう。第二に、四半期制度を廃止したとしても、企業の任意開示情報が増加した場合、株式市場に提供される情報が増加する可能性もある。四半期制度の廃止が株式市場に与える影響を評価するには、制度開示の変
更による情報の減少が、企業の自発的な情報開示
行動にどのような影響を及ぼすか明らかにする必要があるだろう。

本稿は、JSPS科研費21J20641の助成を受けたものである。本稿の執筆に当たり、中野誠先生（一橋大学）や河内山拓磨先生（一橋大学）から有益なコメントをいただいた。また、匿名のレフェリー２名から貴重なコメントをいただいた。記して感謝申し上げたい。

〔参考文献〕
浅野敬志［2018］『会計情報と資本市場―変容の分析と影響』、中央経済社.
太田浩司［2007］「業績予想における経営者予想とア

92

ナリスト予想の役割」、『証券アナリストジャーナル』45（8）、54-66ページ.
音川和久・森脇敏雄［2017］「有価証券報告書と決算短信の有用性比較」、『神戸大学大学院経営学研究
科ディスカッションペーパーシリーズ』29.
土本清幸・飯沼和雄［2007］「東京証券取引所における適時開示政策の変遷」、『現代ディスクロージャー研究』７、23-30ページ.
Ball, R. and L. Shivakumar［2008］“How Much
New Information Is There in Earnings?” Journalof Accounting Research 46（5）, pp.975-1016.
Basu, S., T. X. Duong, S. Markov and E. J. Tan［2013］“How Important are Earnings
Announcements as an Information Source?”
European Accounting Review 22（2）, pp.221-256.
Beyer, A., D. A. Cohen, T. Z. Lys and B. R.
Walther［2010］“The financial reporting
environment: Review of the recent literature,”
Journal of Accounting and Economics 50（2-3）,
pp.296-343.
Chiyachantana, C., C. Jiang, N. Taechapiroontong
and R. Wood［2004］“The Impact of Regulation
Fair Disclosure on Information Asymmetry andTrading: An Intraday Analysis,” The Financial
Review 39（4）, pp.549-577.
Lev, B. and F. Gu［2016］The End of Accounting and
The Path Forward for Investors and Manager, John
Wiley and Sons, Inc.（伊藤邦雄監訳『会計の再生
─21世紀の投資家・経営者のための対話革命─』、
中央経済社、2018年）.

（この論文は投稿論稿を採用したものです。）

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