論文

論文

プライベートエクイティファンドの価値創造機能に関する実証分析飯目
１．はじめに
２．先行研究３．仮説構築

岡

靖

武 CMA

次
４．リサーチデザイン
５．分析結果６．終わりに

本稿では、2013 ～ 15年の間に国内のPEファンドによって買収された企業の被買収後の財務パフォーマンス
を分析した。その結果、①PE投資が有する経済効果（バリューアップ効果など）の存在、②親会社ネットワー
クを通じた経営支援が投資先のパフォーマンス向上に貢献している可能性、③エージェンシーコストの解消効果が大きい案件の方が相対的に優れたパフォーマンスを実現している可能性、以上３点が明らかになった。なお、
本稿は本文と補論で構成されており、詳細を補論で述べている部分については本文中に注が付されている。

しかない。このため、世界第３位のGDPを有す

１．はじめにるにもかかわらず、足元の国内PE市場は米国のプライベートエクイティ投資（以下、PE投資）

わずか数パーセントという規模感にとどまってい

は、米国では1970年代後半から、また、英国でる。しかしながら昨今、国内の低金利環境下におは80年代半ば頃から企業再編の一手法として活けるオルタナティブ運用ニーズの高まり、オーナ

用され始め、主に年金基金といった長期投資家にー企業の経営者高齢化に伴う事業承継問題の深刻よる、オルタナティブ投資の主たる運用対象とし化、大企業による資本効率向上を企図した事業再て市場は今日まで拡大している。他方で、日本で編ニーズの高まり、これらの環境変化を踏まえ、は96年まで金融投資家による特定企業の経営権

国内市場におけるPEファンド（注１） への認知・取得が実質的に禁じられていたことから、日本の期待は日を追うごとに増してきている状況にあ

PE市場は今日までいまだ20年強という浅い歴史る。これらを背景とし、今後も拡大が見込まれる

飯岡

靖武（いいおかやすたけ）

ティーキャピタルパートナーズ（旧・東京海上キャピタル）プリンシパル（ファンドレイ
ズ・インベスターリレーションズ担当）。学習院大学法学部卒業。一橋大学大学院経営管理研究科修了（MBA）。東京三菱銀行（現・三菱UFJ銀行）入社後、同行における法人営業、企業調査・アドバイザリー業務、三菱UFJモルガン・スタンレー証券投資銀行本部及び同社ロンドン現地法人における株式引受業務などを経て、2016年８月より現職。

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日本のPE市場ではあるが、欧米市場比で投資案としては、⑴フリーキャッシュフロー仮説、⑵エ件のトラックレコードはいまだ少なく、学術面にージェンシーコスト削減仮説、⑶価値の移転仮説、

おいてもPEファンドの機能・役割を分析した先⑷バリューアップ仮説の主に四つがある。⑴に関行研究は極めて少ない状況にある。よって、今後しJensen［1989］は、PEファンドが企業を買収の市場発展に向けては、実務面における案件の蓄する際に、自らのエクイティ出資に加えて借入金積に加え、学術面からの更なる研究を通じて、そを活用したレバレッジドバイアウトとすることの実態が明らかにされ、市場全体に認知されていで、被買収後、投資先は本業で得たキャッシュフ

くことが重要であり、本稿はこの問題意識を発端

ローの相当額を借入金返済に回す必要が生じ、そとしている。他方で、PE投資は原則として非公れ が 経 営 陣 に よ る 無 駄 な 投 資（Net Present

開企業に対する投資であるため、投資先の財務等

Valueが負の投資）を抑制し、企業価値向上が実のデータ取得は上場企業と比べて著しく困難であ

現 さ れ る こ と を 示 し て い る。 ⑵ に 関 しJensen

る。本稿では、帝国データ企業情報に加え、個々［1989］及びMuscarella and Vetsuypens［1990］の投資会社・投資先のウェブサイトや記事検索もは、投資先経営陣へのPay-for-Performanceに基活用し、ゼロベースでデータセットを構築し分析

づく報酬設計及びモニタリング体制強化により、を実施した。本稿は国内のPEファンド投資先（非株主と経営陣の利害の一致が図られ、エージェン

公開企業）の被買収後パフォーマンスの計測を通シーコストが低減し企業価値が向上すると指摘しじて、PEファンドの機能を分析した初の国内論ている。⑶に関しLowenstein［1985］は、PEフ文である。

ァンドの買収後に雇用や報酬の削減といったリス

本稿の構成に関し、第２章では先行研究のサートラを通じて、従業員といった株主以外のステーベイを行い、研究テーマ・仮説を体系化する。第クホルダーから株主に富や価値が移転すると指摘

３章では本稿での仮説を設定する。第４章ではリしている。⑷に関しMeuleman et al.［2008］は、

サーチデザインと分析手法を述べる。第５章では産業や市場に高い知見を有するPEファンドの投主要な実証結果と結果が示唆する解釈をまとめ

資担当者が、投資先マネジメントへのハンズオン

る。第６章では本稿の研究結果と今後の課題をま支援を通じて、投資先の事業成長による企業価値とめる。

向上に貢献していると指摘している。

２．先行研究⑴

PEファンド投資の経済効果に関する主要仮説
PE投資の経済効果（投資メカニズム）の論拠⑵

被買収企業のパフォーマンス分析を通じた実証研究
前述のPE投資の経済効果を、実際の被買収企業の財務パフォーマンスの分析を通じて初めて実証したのがKaplan［1989］である。同研究は、（注１） 本稿における「PEファンド」の定義は、外部投資家を中心に運用資金を募り、一つのファンドから複数の非公開企業にエクイティ投資を実行し、原則、投資先の過半数の株式を取得（経営権を取得）した上で、投資後の中長期にわたるバリューアップ活動を通じて公開株を上回る運用収益の獲得を目指す投資ファンド（投資運用会社）とする。

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証券アナリストジャーナル

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1980 ～ 86年に実施された上場企業の非公開化案

ーブアウト（Carveout）案件）は、それ以外の件48件 を 採 り 上 げ た 上 で、EBITDA ／ Asset、案件タイプ比で収益性・効率性・成長性の面で優EBITDA ／ Salesなどの指標に関し、PEファンド

れたパフォーマンスを実現している」との仮説のによる買収の２期前から３期後までのパフォーマ実証を試みており、従業員数の成長において有意

ンス変化量を計測し、同じセクターに属するコンな結果を得ている。

トロール企業の変化量との比較を行った上で、パフォーマンス変化量の差が統計的に有意である旨を指摘している。加えて、設備投資額の変化量に

３．仮説構築ついても同様に計測を行い、PE投資先の設備投

本稿では、PE投資が有する経済効果（投資メ資がコントロール企業対比で有意に減少しているカニズム）に関し、株主と経営者間の利害一致を点を実証している。つまり、所有と経営が分離し通じた、収益性・効率性改善に比重を置いた伝統た公開企業がPEファンドの出資（レバレッジド

的なエージェンシーコスト削減仮説に加え、投資バイアウト）による非公開化を経て、無駄な投資担当者の産業知見・ノウハウ・ネットワークに基を抑制しつつ利益拡大を実現している点を実証しづく投資先へのハンズオン支援の効果（バリューて い る。Scellato and Ughetto［2013］ は、

アップ仮説）を、国内投資先をサンプルとして実1997 ～ 2004年の欧州各国で実施された計241件証する。

の買収案件を採り上げ、投資会社の属性を独立系と企業系（注２） に大別し、独立系は運用資金を

仮説１

PEファンドの投資先は、コントロール

親会社から拠出されているわけではないため継続

企業対比で高い事業成長及び利益率を実的に外部投資家から資金を集める必要があり、持現している【PE投資の経済効果の実証】。

続的なファンド運営のために高い運用実績を上げる必要がある、という視点に立った上で、「独立

PE投資会社の属性については、最も大きなく系PEファンドの投資先の方が、そうでないファくりとして独立系か企業系かという定義が存在

ンドの投資先よりも利益率が高い」という仮説をし、PEファンドにLP出資する投資家にとっては、検証しているが、有意な結果は得られていない。

どちらに投資する上でもメリット、デメリットがMeuleman et al.［2008］は、大企業では複数の存在する。企業系ファンドのメリットとして、投子会社・事業部門に対して適切なガバナンス体制

資担当者は親会社が有する知名度やネットワークの導入やインセンティブ設計がなされていないこを活用したソーシング（案件開拓）が可能であり、と、所有と経営が分離していることで株主と経営買収後のハンズオン支援においても親会社の持つ陣の利害が相反しやすいこと等の問題に触れた上リソースを活用したバリューアップ活動が可能でで、PEファンドによる買収を契機にこれらの問ある点が挙げられる（Manigart et al.［2002］）。

題が解消され企業価値向上につながる点を指摘

他方で、投資家から投資会社に支払われる管理報

し、「大企業の子会社・事業部門の売却案件（カ酬や成功報酬の一部を親会社が受領する権利を有（注２） 特定の金融機関や事業会社などを親会社とするPE投資会社。

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していることが多く、投資担当者に支払われる報PEファンドの買収後でも、エージェンシーコス

酬が独立系ファンドに比べて少なくなるため、投トの解消インパクトはないか、あっても限定的で資家にとっては、投資担当者に適切かつ十分なイある。よって、カーブアウト案件はその他タイプ

ンセンティブ付けがなされず、有能な投資担当者の案件に比べ相対的に企業価値向上、すなわち被の離職の可能性といった問題を抱える点がデメリ

買収後のパフォーマンス向上効果が高いと想定さットとなる。また、独立系ファンドのメリット・れる（Meuleman et al.［2008］）。これらを踏まえ、デメリットは企業系ファンドの逆となる。これら

国内投資先をサンプルとして以下仮説の実証を試を踏まえ本稿では、国内投資先をサンプルとしてみる。

以下仮説の実証を試みる。なお、成功報酬の一定割合が国外の親ファンドに支払われる点や、親フ仮説３

カ ーブアウト案件のパフォーマンスは、

ァンドが有する海外のネットワークを活用したハ

それ以外の案件タイプの投資先よりも優ンズオン支援（投資先の海外展開支援など）を提れている【投資案件の属性が投資先パフ供可能という類似特性を考慮し、本稿では外資系ォーマンスに与える影響の実証】。

ファンドも企業系と同じく、独立系以外の属性のファンドとして扱う。
仮説２

独立系ファンドの投資先パフォーマンス

４．リサーチデザイン⑴

データセット構築

は、企業系及び外資系ファンドの投資先

第１ステップとして、『レコフM&Aデータベーよりも優れている（及びその逆）【投資ス』を使用し、12年４月～ 16年３月までの４年

会社の属性が投資先パフォーマンスに与間に実施された国内企業に対するPEファンドにえる影響の実証】。

よる買収案件を抽出し、時系列にまとめた上で一覧を作成した。当該期間の案件を選択する理由と上場子会社のカーブアウト案件（大企業の子会

して、（1）帝国データ企業情報で開示されてい社・事業部門売却）では、被買収後、株主である

る財務データは直近６期分のみであること、（2）

ファンドと対象会社マネジメントの利害の一致を

被買収後の財務パフォーマンス測定には被買収対図るべく、マネジメントへのストックオプション

象期とそれ以降（被買収後３期分）の最低４期分付与などを通じて企業価値向上に向けたインセンの財務データが必要なこと、この２点が挙げられ、ティブ付けがなされる（エージェンシーコストがこの２点の基準を満たす案件が、12年４月～ 16削減されることで企業価値が向上）。他方で、オ

年３月に実施された案件となる（注３）。抽出手法

ーナー企業はもともと所有と経営が一致しているとしては、①株式取得形態が「買収」、②買い手「当ケースが多く、その意味においてはそもそもエー

事者１」の業種が「その他金融」、③マーケット

ジェンシー問題をそれほど抱えていないため、が「In-In」「Out-In」、これら三つの基準でソー（注３） データ分析が可能な案件の対象期間は、実際にはもう少し短いものの、第１ステップのため期間をあえて長めに設定した上で案件を漏れなく抽出した。

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トをかけた後、「当事者１」がPEファンドでない析サンプルとして選定した。

と思われるもの、例えば、リース会社などのノン第３ステップとして、先行研究も含め幅広く使

バンク、ヘッジファンドやアクティビストファン用されている、産業とサイズ（売上高）の二つのドと思われる海外ファンドなどを除外するととも基準を使用しコントロール企業を選定した。

に、本稿の分析では、民間のPEファンドとは役割・

まず、企業データベース『SPEEDA』の「企業目的が異なるため、産業革新機構などの政府系フ

検索」メニューから、各PE投資先（計60社）のァンドは同じく除外した。次に、『日本バイアウ「SPEEDA業界小分類」を特定し（注４）、その後、「タ

ト市場年鑑』より、同じく12年４月～ 16年３月

ーゲットリスト作成」メニューに登録されているに実施されたバイアウト案件を、12年上半期～

国内非公開企業約353千社から、PE投資先と同一

16年上半期の各年鑑の主要案件一覧表から抽出の業界小分類に属する企業であり、PE投資先とし、時系列にまとめた上で案件一覧を作成した。

の直近期売上高の差異が±50％の範囲に収まる

そして、『レコフM&Aデータベース』を基に作成

企業を検索し、該当企業がある場合は当該企業をした一覧と、『日本バイアウト市場年鑑』を基にコントロール企業として選択（複数社ある場合は作成した一覧を統合した上で、重複する案件を１

PE投資先に最も売上高が近い企業を選択、以降件にまとめ、最終的に151件のPEファンドによる同じ）、該当ない場合は中分類から、PE投資先１

買収案件を抽出した。

社に対し１社のコントロール企業（非公開企業）

第２ステップとして、第１ステップで作成したを 選 定 し た（ コ ン ト ロ ー ル 企 業 群A、 計60

案件一覧から、被買収対象期と被買収後３期分の社（注５））。コントロール企業を非公開企業とし

財務データが確実に取得可能と思われる、13年

た背景は、PEファンドの投資先は原則非公開企

３月～ 15年４月の期間に買収されたPE投資先を業であり、これらの企業と上場企業では、ガバナ

実際の財務データ取得先として絞り込んだ上で、ンスのメカニズムや資金調達構造（非公開企業は『帝国データ企業情報』にアクセスし、１社ずつ間接調達に依存）が異なるためである。

企業プロファイルをダウンロードした。そして当

他方で、非公開企業では節税対策からオーナー

該プロファイルを参照しながら、売上高、税引後の役員報酬を高めに設定するなどして当期利益が当期利益、自己資本比率、創業・設立年といった抑制される傾向があり、被説明変数を利益指標と情報を１社ずつ手入力しデータセットを構築しした分析の際、一定の影響を受ける可能性がある。

た。企業プロファイルをダウンロードした計77

よって本稿では、頑健性確認の観点から、上場企社のうち、被買収後３期分の売上高・税引後当期

業中心のコントロール企業で構築されたサンプル

利益に欠損のない計60社を最終的なPE投資先分（コントロール企業群B、計114社）でも分析を実（注４） 業界大分類（19分類）、中分類（83分類）、小分類（553分類）の三つの階層がある（20年６月17日時点）。
SPEEDA業界分類のデータがないPE投資先に関しては、当該企業の帝国データ上の業種や、ウェブサイ
ト上の事業内容から、SPEEDA業界分類を類推した。
（注５） 被買収後１期目の売上高が、PE投資先売上高の±50％以内でないコントロール企業も60社のうち16社存在する。本稿における非公開企業のデータ取得プロセス上の限界が理由だが、詳細は本稿の補論、３ページ、「留意事項③」で示されている。

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図表１
変数
被説明変数
Turnover Growth
Mean Profitability
Profitability_3
説明変数
PE Backed Buyouts
Independent
Corporate/Foreign
GP AgeCarveout
Business Succession
Secondary
Revival Support
Going Private
コントロール変数
ln Turnover_1
Profitability_1
DE Ratio_1
Company Age
TOPIX

使用する変数と変数の定義・内容
定義・内容

被買収後３期目売上高／被買収後１期目売上高（売上高成長率）
被買収後１期目から３期目までの、税引後当期利益率の３期平均
被買収後３期目の税引後当期利益率
PEファンドの投資先企業を１とするダミー変数
独立系ファンド（投資会社）の投資先企業を１とするダミー変数
企業系ファンド、外資系ファンドの投資先企業を１とするダミー変数
投資会社の１号ファンド設立から、対象となる投資案件実行時までの年数（投資経験年数）
大企業の子会社・事業部門の売却案件を１とするダミー変数
事業承継案件（オーナー企業案件）を１とするダミー変数
投資ファンド等の金融投資家間での売買案件を１とするダミー変数
事業再生型案件を１とするダミー変数
上場企業の非公開化案件を１とするダミー変数
被買収後１期目の売上高の自然対数
被買収後１期目の税引後当期利益率
被買収後１期目の、営業債務を含む広義のDEレシオ
サンプル企業の創業年・設立年（古い方）から、被買収時までの年数（業歴）
サンプル企業の被買収時のTOPIX指数（月末時点）（出所）筆者作成

施している（注６）。

開示されていないことから、本稿では税引後当期利益率を変数として使用する。分析対象期間は被⑵

使用変数（図表１）

被説明変数

買 収 後 の ３ 期 分 と す る（Cressy et al.［2007］、
Meuleman et al.［2008］）。

まず、PE投資先の被買収後の長期パフォーマン ス の 指 標 と し て、 本 稿 で は 売 上 高 成 長 率

説明変数（検証仮説の変数）（Turnover Growth）を主要な被説明変数として検証する仮説の主要な説明変数は、PEファン

使 用 す る。 売 上 高 成 長 率 は、Meuleman et ‌al.

ドの投資先企業を１とするダミー変数など、投資［2008］などの先行研究で広く使用されており、会社の業歴（GP Age）を除いて全てダミー変数

本稿で使用する変数として適切である。利益項目である。独立系・企業系ファンドの区分けに関しは、投資先とコントロール企業の利益水準を比較ては、各投資会社のウェブサイトなどから、株式する上でEBITDAが適しているが（注７）、帝国デの過半を国内金融機関などが保有していると思わータの企業プロファイルでは税引後当期利益しかれる投資会社を企業系ファンドに、そうでない投（注６） PE投資先の被買収後１期目の売上高を基準に、当該売上高の＋20％以内及び－20％以内に同時期（決算期）の売上高が収まる上場企業（コントロール企業）をSPEEDA業界小分類から検索し、該当企業がある場合は当該企業をコントロール企業として選択（複数社ある場合はPE投資先に最も売上高が近い企業
を選択、以降同じ）、該当ない場合は中分類、中分類でも該当ない場合は大分類というプロセスで、原則、＋20％以内・－20％以内で１社ずつ（計２社）選択した。結果、該当する上場企業が１社もなかった２ケース（この場合はコントロール企業群Aで選択した非公開企業２社を維持）、該当する上場企業が１社のみの４ケースを含め、コントロール企業として計114社を選択した（上場企業112社、非公開企業２社）。
（注７） 詳細は本稿の補論、１ページ、「留意事項①」で示されている。

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資会社を独立系ファンドに区分けしている。外資会社の属性が投資先パフォーマンスに与える影系はグローバルに投資事業を行うファンドの国内

響、⑶投資案件の属性が投資先パフォーマンスに現地法人が対象となる。案件属性の区分けに関し与える影響、これら三つを最小二乗法による重回ては、『日本バイアウト市場年鑑』が定義する五

帰分析を用いて分析する。被説明変数は分析サン

つの属性（注８） に基づいているが、同年鑑上にプル企業の長期パフォーマンスを示す売上高成長

記載のない案件（レコフM&Aデータベースのみ

率（Turnover Growth）などの各変数、説明変に収録されている案件）については、投資会社の数はPEファンドの投資先を１とするダミー変数

ウェブサイト上で確認を実施するか、案件のプレ（PE Backed Buyouts）などの各変数、コントロ

スリリースを参照し案件化の背景を確認した上ール変数は被買収直後（１期目）の各種財務数値

で、当該案件がどの属性に最も近いかを検証し選に、 業 歴（Company Age）、TOPIXを 加 え た 五

択している。

つの変数を投入する。なお、分析するモデルを式で表現する場合は以下となる。

説明変数（コントロール変数）
被買収当初の業績数値は、将来のパフォーマン（モデル式）

ス成長における重要な要素（Cressy et ‌al.［2007］）

Turnover Growth=α+β1 PE Backed Buyouts

であることから、本稿では被買収後１期目の売上+β2 ln Turnover_1+β3 Profitability_1

高の自然対数（ln Turnover_1）と、被買収後１+β4 DE Ratio_1+β5 Company Age

期目の税引後当期利益率（Profitability_1）を各々+β6 TOPIX+ε

コントロール変数として使用する。ギアリング比率は特に利益指標に影響を与える重要な要素であるため、本稿では被買収後１期目のDEレシオ（DERatio_1）をコントロール変数として使用する。

５．分析結果⑴

PE投資の経済効果

業歴の浅い投資先は事業成長が早い反面、倒産確

売上高成長率を被説明変数とした場合、PE投率が高い（Cressy et ‌al.［2007］）という側面を資先はコントロール企業対比9.3％程度有意に高持つため、業歴（Company Age）をコントロー

い成長を実現している実証結果を得た（５％水準）

ル変数として使用する。TOPIXは、被買収時の（図表２モデルⅠ）。この実証結果は、市場や産業

本邦株式市況の影響をコントロール可能な代表的に知見を有するPEファンドが、経営支援ノウハ

インデックスであるため、本稿のコントロール変

ウやネットワークを活用して投資先の成長に貢献

数として使用する。

するという、いわゆる「バリューアップ仮説」の存在を示唆する。

⑶

分析手法

更に、税引後当期利益率（被買収後３期平均）

本稿の分析手法は、主にCressy et al.［2007］

を被説明変数とした場合、PE投資先はコントロに基づき、⑴PE投資が有する経済効果、⑵投資ール企業対比で、被買収後３期にわたって有意に（注８） 詳細は本稿の補論、10ページ、「図表７」で示されている。

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図表２

PE投資の経済効果（重回帰分析／コントロール企業対比）

Turnover Growth

Variable
PE Backed Buyouts
ln Turnover_1
Profitability_1
DE Ratio_1
Company Age
TOPIX
Constant
Observations
R-squared

コントロールコントロール
サンプルA（非上場） サンプルB（上場）Ⅰ
0.093**（0.041）
0.023（0.037）-0.309（0.251）-0.009（0.010）-0.001（0.001）0.000（0.000）0.222（0.229）Ⅱ
0.064*（0.034）-0.021（0.030）0.037（0.158）-0.009*（0.005）-0.002***（0.001）0.000（0.000）0.299（0.190）

120
0.086

174
0.137

Mean Profitability

コントロールコントロール
サンプルA（非上場） サンプルB（上場）Ⅲ
0.014*（0.007）0.007（0.007）0.515***（0.045）0.000（0.002）0.000（0.000）0.000（0.000）0.020（0.041）Ⅳ
0.006（0.007）0.001（0.006）0.604***（0.033）-0.001（0.001）0.000（0.000）0.000（0.000）0.040（0.040）

120
0.577

174
0.674

Profitability_3

コントロールコントロール
サンプルA（非上場） サンプルB（上場）Ⅴ
0.011（0.009）-0.003（0.008）0.414***（0.054）0.003（0.002）0.000（0.000）0.000（0.000）0.033（0.050）Ⅵ
0.001（0.010）-0.007（0.009）0.482***（0.045）-0.002（0.002）0.000（0.000）0.000（0.000）0.101*（0.054）

120
0.372

174
0.423

（図表注）括弧内は標準誤差。***、**、*、は、それぞれ１%水準、５%水準、10%水準で統計的に有意であることを示す。
（出所）筆者作成

高い利益率を実現している実証結果を得た（10％ことが示唆された（10％水準）（補論、８ページ、水準）（図表２モデルⅢ）。この実証結果は、欧米

図表５モデルⅥ）。これは、企業系・外資系ファの投資先を分析対象とした先行研究同様、エージ

ンドが、親会社（親ファンド）が有するネットワ

ェンシー理論に基づく収益性・効率性の改善といークを活用したハンズオン支援を通じて、投資先

ったPE投資の経済効果が、国内企業への投資にのバリューアップに貢献している可能性を示唆す

おいても実現されていることを示唆しているものである。加えて、国内PE市場は欧米市場る（注９）。

比でいまだ市場規模が圧倒的に小さいことから、PEファンドそのものに対する認知が幅広く浸透⑵

投資会社の属性が投資先パフォーマンスに与しているとまでは言い難く、優良な中堅中小企業

える影響にアプローチする際には、親会社の知名度が投資

被説明変数を税引後当期利益率（被買収後３期会社にとって有利に働き、その結果、実際に収益平均）とした場合は、企業系・外資系ファンドの性の高い企業を買収できている可能性が考えられ投資先の方が、独立系ファンドの投資先よりも、る。他方で、被説明変数が売上高成長率の場合に弱いながらも有意に優れた利益率を計上しているは有意な結果は得られなかった（補論、８ページ、（注９） 頑健性確認におけるコントロールサンプルBを使用した分析では、被説明変数を売上高成長率とした場
合は10％水準で有意な結果となった一方（図表２モデルⅡ）、被説明変数を税引後当期利益率（被買収後３期平均）とした場合には有意な結果が得られなかった（図表２モデルⅣ）。PE投資先ではファンドによる被買収時にのれんが発生し、のれん償却費が会計上のコストとして計上されていくため、コントロール
企業対比では相対的に当期利益が圧縮される可能性がある。したがって、のれん償却費の影響を加味した
EBITDAを使用した上での、PE投資が有する収益性改善機能の実証が、今後の研究課題と言える。

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図表３
Variable
Carveout
Business Succession

投資案件の属性が投資先パフォーマンスに与える影響（重回帰分析）
Ⅰ
0.160**（0.067）

SecondaryⅡ

Turnover GrowthⅢ-0.095（0.065）0.025（0.079）

Revival Support
Going Private
GP AgeConstant
Observations
R-squared

0.001（0.008）0.198（0.366）
60
0.152

0.005
（0.008）0.232（0.378）
60
0.096

0.004
（0.009）0.188（0.384）
60
0.062

Ⅳ

-0.161*（0.096）0.003（0.008）0.225（0.375）
60
0.108

Ⅴ

0.071
（0.139）0.004（0.008）0.194（0.384）600.065（図表注１） 括弧内は標準誤差。***、**、*、は、それぞれ１%水準、５%水準、10%水準で統計的に有意であることを示す。
（図表注２） 五つのコントロール変数は、誌面の都合上、記載を省略している。
（出所）筆者作成

図表５モデルⅡ）。
⑶

６．終わりに投資案件の属性が投資先パフォーマンスに与える影響

本稿では、欧米のPE投資先対比で研究がなされてこなかった国内のPEファンド投資先（非公被説明変数が売上高成長率の場合において、カ

開企業）の被買収後の長期パフォーマンスを分析

ーブアウト案件はそれ以外の案件よりも16％程し、PEファンド投資が本源的に持つ価値創造機度有意に高い成長を実現している実証結果を得た

能（経済効果）を明らかにするとともに、投資会（５％水準）（図表３モデルⅠ）。これは、所有と社及び投資案件の属性・特徴が投資先のパフォー

経営が明確に分かれているカーブアウト案件は、

マンスにどのような影響を与えているかを分析しPE投資によるエージェンシーコスト解消効果がた。

相対的に大きいとするMeuleman et al.［2008］の実証結果と整合的である。

まず１点目として、PEファンドの投資先が、セクターとサイズをマッチングしたコントロール

他方、被説明変数を税引後当期利益率（被買収企業（非買収企業）対比で、高い事業成長（売上後３期平均）とした場合、係数はプラスだが有意高成長）を実現していることを実証した。すなわ

な結果は得られなかった（補論、９ページ、図表

ち、PEファンドが、成熟企業ながらも高い成長

６モデルⅠ）。すなわちカーブアウト案件は売上性を有する企業を探索・選別する能力を有するこ成長を実現しているが、利益水準は他属性案件対とに加え、投資担当者の持つ産業知見・ノウハウ・比で有意に優れているとは言えない。

ネットワークが投資先の企業価値向上に貢献する「バリューアップ効果」の存在を示した。また、PEファンドの投資先が、コントロール企業対比©日本証券アナリスト協会

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論文

で高い利益率（税引後当期利益率の３期平均）を実現していることを実証した。欧米の投資先を分析対象とした先行研究同様、エージェンシー理論に基づく収益性・効率性の改善といった、国内企業への投資におけるPEファンド投資の経済効果

本稿の執筆に当たっては、安田行宏教授（一橋大学）より多大なご指導をいただいた。また、匿名
レフェリー２名の先生方から貴重なコメントをいただいた。ここに深く感謝申し上げる。なお、本稿の論考・内容は、全て筆者個人に属し、所属企業の見解を示すものではない。

の存在を示唆するものと言える。２点目として、
企業系・外資系ファンドの投資先が、独立系ファンドの投資先よりも高い利益率を計上している点を実証した。日本のような発展段階の市場では、
PEファンドの存在自体や活動内容への認知が不足しており、親会社の有するリソース・ネットワ〔参考文献〕
Cressy, R., F. Munari and A. Malipiero［2007］“Playing to their Strength? Evidence thatspecialization in the private equity industry
confers competitive advantage,” Journal of
Corporate Finance 13（4）, pp.647-669.

ークを活用したハンズオン支援が、投資先のパフ

Jensen, M. C.［1989］ “Eclipse of the Publicォーマンス向上に貢献している可能性に加え、親C o r p o r a t i o n , ” H a r v a rd B u s i n e s s R e v i e w ,会社の知名度が優れた収益性を有する企業へのア
プローチの一助となっている可能性を示した。３点目として、大企業の子会社・事業部門の売却案件が、その他属性の案件対比で高い事業成長を実現していることを実証した。この結果は、エージェンシーコストの解消効果が大きい投資案件の方が、PE投資案件の中でも相対的に高いパフォー
マンスを実現可能であることを示している。
今後の研究においては、民間調査会社を中心とした国内の非公開企業に関する多面的な財務デー
タの蓄積に加え、PEファンドとその投資案件に特化したデータベースの構築が必要である。これには、国内PE市場の黎明期から昨今に至るまでの全ての投資案件が網羅的にデータとして収集・蓄積されるとともに、投資会社や機関投資家側からのデータ提供といった、産業界からの協力も不可欠である。PEファンド専用のデータベースが整備されれば、精緻な学術研究が可能になるとともに、理論構築を通じてPE投資のメカニズムがSeptember-October 1989, pp.61-74.
Kaplan, S.［1989］“The Effects of Management
Buyouts on Operating Performance and Value,”
Journal of Financial Economics, 24（2）, pp.217-254.
Lowenstein, L.［1985］“Management Buyouts,”
Columbia Law Review 79, pp.730-784.
Manigart, S., K. D. Waele, M. Wright, K. Robbie,
P. Desbrieres, H. J. Sapienza and A. Beekman［2002］“Determinants of required return inventure capital investments: a five-country
study,” Journal of Business Venturing 17（4）,pp.291-312.
Meuleman, M., K. Amess, M. Wright and L.
S c h o l e s ［ 2 0 0 8 ］ “ A g e n c y, s t r a t e g i centrepreneurship and the performance ofprivate equity backed buyouts,” Vlerick Leuven
Gent Working Paper Series 2008/05.
Muscarella, C. J. and M. R. Vetsuypens［1990］“Efficiency and Organizational Structure: A
Study of Reverse LBOs,” The Journal of Finance45（5）, pp.1389-1413.
Scellato, G. and E. Ughetto［2013］“Real effects
of private equity investments: Evidence from
European buyouts,” Journal of Business Research66（12）, pp.2642-2649.

より明らかとなり、国内PE市場への参加者にと（この論文は投稿論稿を採用したものです。）ってプラスの効果が大きいと思われる。

※この論文には補論があり、協会ウェブサイトで閲覧できます。

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証券アナリストジャーナル

2020.10