〈2023年度証券アナリストジャーナル賞〉

証券アナリストジャーナル編集委員会では、当ジャーナル誌2023年４月号から2024年３月号に掲載された論文などを対象に、証券アナリストジャーナル賞の受賞作として表彰すべき論文の選考を進めてきましたが、このほど後掲「論文審査委員会報告」の経緯を経て、次の２編を表彰論文として選定しました。

（掲載順）

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サステナブル投資の機能とポートフォリオ選択への応用
新倉広子・内山朋規・角間和男（2023年10月号）

国内株式投資信託のパフォーマンス継続要因―保有銘柄データを用いた分析―島田俊寛（2023年11月号）

受賞者の紹介は、本年10月11日（金）開催予定の第39回日本証券アナリスト大会（ハイブリッド開催）において行う予定です。また受賞論文は当協会ウェブサイトに掲載しています。

©日本証券アナリスト協会

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論文審査の経緯ならびに結果について（論文審査委員会報告）
証券アナリストジャーナル編集委員会
委
１．経員長

加藤康之

緯

今次の証券アナリストジャーナル賞の対象は、2023年４月号から2024年３月号に掲載された論文およびノート、計61編であった。編集委員会では、これらについて、（1）独創性、（2）論理の展開力、（3）実務への応用性、の三つの審査基準に着目して、以下の３段階にわたる審査を経て、受賞作の選定を行った。なお、編集委員およびモニターが執筆した論文（共同執筆を含む）は、慣例により本賞の対象外としている。
第１段階：編集委員（32名）とモニター（６名）が書面により１～２編の論文を受賞候補として推薦（2024年３月に実施）。
第２段階：４月12日に予備審査委員会（編集委員長、小委員長、研究者委員および実務家委員の計８名で構成）を開催、第１段階において３名以上の委員・モニターから推薦のあった８編の論文につき精査し、受賞論文を予備選定。
第３段階：５月10日に全編集委員による審査委員会を開催、予備審査委員会において絞り込まれた受賞候補論文を中心に最終審議を行い、受賞作を決定。
２．選考結果次の２編を受賞論文として選定した（掲載順）。
・新倉広子・内山朋規・角間和男「サステナブル投資の機能とポートフォリオ選択への応用」（2023年10月号）
・島田俊寛「国内株式投資信託のパフォーマンス継続要因―保有銘柄データを用いた分析―」（2023年11月号）
今回は、審査第１段階でこの二つの論文に審査員の高い支持が集まった。双方ともオーソドックスなテーマを扱っているが、それぞれ独自の付加価値を提供している点が評価された。
３．選定理由（1）新倉広子・内山朋規・角間和男「サステナブル投資の機能とポートフォリオ選択への応用」
新倉・内山・角間各氏の論文は、サステナブル投資という最も関心の高いテーマの一つを扱っているが、その貢献はサステナブル投資におけるポートフォリオ選択の理論的な枠組みを与えようとした

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証券アナリストジャーナル

2024. 6

ことにある。昨今のサステナブル投資に関する研究では、ESG関連データと企業価値等との関係を実証的に検証するデータ分析が多い。その中で、本論文が理論的なフレームワークの構築に挑戦したことは高く評価できる。筆者らはまず、企業価値をキャッシュフロー割引モデルで表現し、ESG選好がモデルのキャッシュフロー経由あるいは割引率経由で企業価値等に与える影響を分かりやすく整理した。次に、ポートフォリオ選択の理論的枠組みを提示し、ベンチマークを想定した上で、ESG選好の度合いから最適ポートフォリオを解析的に求めた。ポートフォリオは、通常のリスク回避度に加えてESG選好度によって決まり、それがニュートラルの場合は、通常の平均分散ポートフォリオと同じになり扱いやすい。また、①ESG選好を考慮したCAPM、②市場ファクターとESGファクターからなる２ファクターモデルの二つを導出し、ESGベータによるポートフォリオ管理を提案した点は、実務的に有用であろう。最後に、応用例としてカントリーアロケーションを取り上げて理解度を高めている。
本論文では非金銭的なESG選好を持つ投資家を想定しているが、ESG投資の主力であり受託者責任を有する機関投資家の多くは、長期的ではあるが金銭的なESG選好を持っている。筆者らには、次の課題として、その場合の理論的枠組みの考察も期待したい。
（2）島田俊寛「国内株式投資信託のパフォーマンス継続要因―保有銘柄データを用いた分析―」
島田氏の論文は、株式投資信託のパフォーマンス評価という古くからあるテーマを扱っているが、その貢献は投資信託の保有銘柄データまでさかのぼり、丁寧かつ厳密に分析したことである。また、パフォーマンスの継続性の要因分析にも応用し、ファンド選択上の知見に結びつけるという追加的な価値を提供した。筆者は、まずGrinblatt and Titman［1993］が提示した銘柄選択能力指標、および、Daniel et al.［1997］が提示したスタイル効果を分離するための指標を取り上げた。これらの指標で、母集団の698ファンドを分析している。その結果、スタイル調整前の銘柄選択能力を表す指標は負の値を示したが、スタイル調整後の銘柄選択能力を表す指標は正で有意であった。この結果は、投資信託の投資家にとって重要な知見を提供するだろう。次に、パフォーマンスの継続性に資する要因を明らかにして、ファンド選択の方法を見いだす分析を行った。まず、パフォーマンスの継続性を分位ポートフォリオで検証し、パフォーマンスの継続性が有意であることを示した。その上で、継続する要因を見いだすため、前半で分析した各指標の継続性への貢献を評価した。その結果、スタイル調整後の銘柄選択能力が継続性に貢献している一方で、スタイル選択は貢献していないことを示した。これ
らの結果は、アクティブ運用の価値やその採用方法に重要な示唆を与えている。なお、筆者も指摘しているように、低いデータ更新頻度など課題はあるが、それを補う十分な知見が示されていると言えるだろう。また、昨今、パッシブ運用に押され気味のアクティブ運用に対する関心を高める追加的な効果も期待できる。

©日本証券アナリスト協会

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証券アナリストジャーナル賞
歴代受賞者・受賞論文一覧（敬称略、所属はジャーナル誌掲載時）

受賞年次

（編数）

受賞者名

■ 第 35 回（2023 年度）（2編） 新倉 広子

サステナブル投資の機能とポートフォリオ選択への応用

内山 朋規（東京都立大学）

角間 和男（野村アセットマネジメント）

島田 俊寛（国家公務員共済組合連 国内株式投資信託のパフォーマンス継続要因―保有銘柄データを用いた分析―合会）■ 第 34 回（2022 年度）（2編） 五島 圭一（三菱UFJ 銀行）

八木 厚樹（アセットマネジメント 東京株式市場におけるカーボンプレミアムOne）

岡田 立子（大阪大学大学院）■ 第 33 回（2021 年度）（2編） 臼井 健人
地主 純子

東証市場再編と経営者の利益調整行動（野村アセットマネジメ 投資家の含み損益と低ボラティリティ・アノマリーント）（一橋大学大学院）

決算短信は他の企業情報と比較して重要な情報か■ 第 32 回（2020 年度）（2編） 土屋 志聞（日興アセットマネジメ グローバルサプライチェーンを介した業績伝播効果ント）

飯岡 靖武（ティーキャピタルパー プライベートエクイティファンドの価値創造機能に関する実証分析トナーズ）■ 第 31 回（2019 年度）（2編） 饗場 行洋
伊藤（野村證券）健（野村證券）

井辺 洋平（野村證券）

石川（日興アセットマネジメント）

康長谷川恭司■ 第 30 回（2018 年度）（2編） 西家 宏典（日興アセットマネジメント）

ESG 格付のネットワーク構造が示す新しい企業戦略―進化する、定性データの定量化技術―

日本企業の人材投資効率と株主価値

津田 博史（クレジット・プライシング・コーポレーション） 従業員口コミを用いた企業の組織文化と業績
パフォーマンスとの関係（同志社大学）

尾関 規正（神戸大学大学院）■ 第 29 回（2017 年度）（1編） 山田徹

不正会計開示に対する株価反応要因の実証分
析（野村アセットマネジメント）

臼井 健人（野村アセットマネジメ
働きやすい会社のパフォーマンスント）

後藤 晋吾（ロ ード･ アイランド大学）■ 第 28 回（2016 年度）（2編） 淺田 一成

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論文タイトル（野村アセットマネジメント）（三菱UFJ 信託銀行）

山本零（武蔵大学）

菊川匡（野村證券）

内山 朋規（首都大学東京大学院）

本廣守（野村證券）

西内翔（野村證券）

企業の中期経営計画に関する特性及び株主価値との関連性について―中期経営計画データを用いた実証分析―

国内債券アクティブ運用のパフォーマンスとスマートベータ戦略

証券アナリストジャーナル

2024. 6■ 第27回（2015年度）（2編） 工藤 秀明
佐野 公紀■ 第26回（2014年度）（3編）（野村アセットマネジメ 日本の株式市場における取引コストの実証分
析ント）

五島 圭一

（東京工業大学大学院）

高橋 大志（慶應義塾大学大学院）

沖本 竜義（オーストラリア国立大学クロフォード公共政
ニュース指標による株式市場の予測可能性策大学院）

平澤 英司（金融工学研究所）

保坂（東京証券取引所）

豪

岡田 克彦

（関西学院大学大学院）

佐伯 政男（慶應義塾大学大学院）

ニュースと株価に関する実証分析―ディープ
ラーニングによるニュース記事の評判分析―

東 京 証 券 取 引 所 に お け る High-Frequency
Trading の分析
注意力の限界と Post-Earnings-AnnouncementDrift■ 第25回（2013年度）（2編） 奈良 沙織（明治大学）

野間 幹晴（一橋大学）

谷 栄一郎（大和証券）

角間 和男（エンサイドットコム証 日本国債市場の流動性構造と執行コスト－電子取引プラットフォームにおける引き合券）
いデータの分析と考察－■ 第24回（2012年度）（2編）

加藤 政仁／鈴木 健嗣（神戸大学大学院）■ 第23回（2011年度）（2編） 石部 真人
角田 康夫（三菱UFJ 信託銀行）

坂巻 敏史
廣瀬 勇秀／岩永 安浩（住友信託銀行）■ 第22回（2010年度）（2編） 山本 裕樹
山田■ 第21回（2009年度）（2編） 宇野（野村證券）

徹／永渡

経営者予想公表後のアナリストのハーディン
グとアナリスト予想の有用性―企業規模の観点から―共和分の手法と複数の流動性指標を用いた社
債スプレッドの分析

増資インサイダー問題と資金調達コスト

下方リスクと上方リスクのリスクプレミアム―ボラティリティ効果の構造分解―

ボラタイルな実績固有ボラティリティ
事業ポートフォリオの包括的評価―統計モデ
ルを用いた分析―学（野村アセットマネジメ 投資家の期待とボラティリティ・パズルント）

淳（早稲田大学）

梅野 淳也（バークレイズ・グロー
日本株レンディング市場の実証分析―株券貸借
バル・インべスターズ）モデルによる空売り規制効果の測定―

室井 理沙（バークレイズ・グローバル・インべスターズ）

山田徹／上崎勲（野村アセットマネジメ 低ボラティリティ株式運用ント）■ 第20回（2008年度）（2編） 小松原 宰明 （イボットソン・アソシ ポリシー・アセットアロケーションの説明力エイツ・ジャパン）

光定 洋介
蜂谷 豊彦
■ 第19回（2007年度）（3編） 臼杵 政治（あすかアセットマネジ
株主構成と株式超過収益率の検証―市場志向
メントCFM）
的ガバナンスのわが国における有効性―（東京工業大学大学院）（ニッセイ基礎研究所）

LDI は確定給付年金を救えるか－日本での効果と課題－

清水 康弘（野村證券）

経営者予想に含まれるバイアスの継続性とミスプライシング

西岡 平太（住友信託銀行）

日本株式市場におけるバリュー株効果要因分析■ 第18回（2006年度）（2編） 諏訪部 貴嗣 （ゴールドマン・サック 株主価値を向上させる配当政策ス証券）

岡田 賢悟©日本証券アナリスト協会2024（住友信託銀行）

小型株効果と企業規模－割安株効果との新たな関係－

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■ 第17回（2005年度）（4編） 中島 英喜（みずほ年金研究所）

リスク推定値の時系列を用いたアクティブ戦
略評価

岩本 純一

（住友信託銀行）

株式と債券の相関係数に影響を及ぼすファク
ター－アセットアロケーションと年金ＡＬＭ－

山口 勝業（イボットソン・アソシ わが国産業の株式期待リターンのサプライサ
イド推計－法人企業統計に基づく業種別集計
エイツ・ジャパン）データの長期時系列分析－

村宮 克彦（神戸大学大学院）■ 第16回（2004年） （3編） 朝倉 庸仁
宇野 陽子
笠利宏鍛治

篤片岡淳

岡田 克彦
■ 第15回（2003年） （2編） 金子久

構成銘柄のウエートを用いた年金マネジャー（格付投資情報センター の投資行動とハーディング（R&I））（みずほ信託銀行）

モデルの差異が RMBS 評価に及ぼす影響（IZ Management）

日経 225 構成銘柄入れ替えにおける株価動向とトレーディングシミュレーション－ 1991 年以降の全銘柄入れ替えの分析－（野村総合研究所）

個人投資家の投資行動と普及への展望

袖山 則宏／矢野学（住友信託銀行）■ 第14回（2002年） （2編） 大森 孝造
福嶋 和子（中央三井信託銀行）（野村信託銀行）

諏訪部 貴嗣 （野村證券）

山田聡

アクティブ能力と運用制約
金利変動リスクと年金資金の戦略的資産配分（（財）年金総合研究セン 株式投資スタイル運用の現状とスタイルベン
チマークター）■ 第13回（2001年） （2編） 中熊 靖和／石井 文彦■ 第12回（2000年） （2編） 大庭 昭彦

経営者が公表する予想利益の精度と資本コスト（住友信託銀行）

TOPIX 新規組入れ銘柄におけるアブノーマル
リターンとインデックス運用に対する影響
ボーダーレス時代のグローバル株式投資－カントリーからグローバル・インダストリーへ－（野村證券金融研究所） 親子上場と日本株ベンチマークの考え方（日興ソロモン・スミス・ 日本国債のリスク・プレミアムと投資戦略への応用
バーニー証券）■ 第11回（1999年） （3編） 臼杵 政治／佐々木 進

FAS87 適用企業にみる退職給付の積立不足と（ニッセイ基礎研究所） 株式の評価

太田 智之（野村證券金融研究所）

市場ポートフォリオとベンチマーク・インデックス

大関（日本生命保険）

債券ベンチマーク：その特性と利用上の留意点について（さくら総合研究所）

バリュー効果とミス・プライシング修正仮説－日本の株式市場における検証結果－

洋  

■ 第10回（1998年） （2編） 松村 尚彦

諏訪部 貴嗣 （野村證券）

投資期間が国際分散投資のリスクに与える影響■ 第９回（1997年）（1編） 白木■ 第８回（1996年）（2編） 伊藤 敬介（日本興業銀行）

アナリスト予想データとアクティブ運用

阪田 聡人（LTCB－MAS）

外国債券を含むポートフォリオのリスク・リターンの特性（2編） 桶田 幸宏（和光証券）

DDM による店頭公開株の初値の評価

宇野 健司（大和総研）CCR による企業分析と投資手法－株主の視点から見直した経営および投資指標■ 第７回（1995年）

豊／加藤 直樹

EVATM モデルの考え方と日本企業への適用（日興リサーチセンター）■ 第６回（1994年）（1編） 川原 淳次（野村総合研究所）

執行コストの評価とベスト・エグゼキューション

■ 第５回（1993年）（2編） 荻島 誠治（野村総合研究所）

株式持ち合いが株価形成に与える影響

川原 淳次／村瀬 祐一（NOMURA ROSENBERG INVESTMENT 日中における株価変動の分析
TECHNOLOGY INSTITUTE）

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証券アナリストジャーナル

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■ 第４回（1992年）（2編） 三木 隆二郎／小守林 克哉（第一生命保険）真（大和総研）

株主資本利益率（ROE）と株式の評価－ ROE バリュ
エーションモデルによるフェアバリューの算定（2編） 俊野 雅司（大和総研）

オプション・モデルの有効性（LTCB－MASインベストメント）

アクティブ株式運用のためのエキスパート・シス
テム－成長志向と割安志向の理論・方法・検証（野村総合研究所）

インデックス売買の適正規模

高野■ 第３回（1991年）

山口 勝業■ 第２回（1990年）（4編） 明田 雅昭
高橋■ 第 １回（1989年）

TOPIX は有効フロンティア上にのっているか－様々なヴァリュエーション手法による株式モデルの検討

元（ 日 興 リ サ ー チ セ ン 低位株効果の分析と評価－高パフォーマンスの源泉を探るター）

吉原 正善（住友信託銀行）

日本市場におけるβ値の実証研究

浅野 幸弘（住友信託銀行）

国際分散投資：理論と実証のインプリケーション（3編） 若杉 敬明
小野寺 敬（東京大学）（日本経済新聞社）

佳作

猪狩 浩一郎 （日本経済新聞社）©日本証券アナリスト協会2024

 PT に基づくシステマティック・リ
A
スクの推定

伊藤 邦雄

（一橋大学）

佳作

M&A による企業価値創造効果の日米比較

加藤 国雄（野村総合研究所）

佳作

債券のパッシブ運用

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