２０２１年４月号

債券における ESG 投資について
目次

Ⅰ．はじめにⅡ．債券における ESG 投資の概要
Ⅲ．ESG 考慮により期待される効果
Ⅳ．債券 ESG 投資における取組み事例
Ⅴ．終わりに

運用商品開発部

プロダクト運用第１課

シニアプロダクトマネージャー

城尾 幸志

プロダクトマネージャー

大沼 貴幸

Ⅰ .は じ め に2015 年に国際連合が採択した｢持続可能な開発目標｣(英語で Sustainable Development
Goals、以下｢SDGs｣)という言葉についてご存じの方も多いだろう。SDGs で規定された“2030 年までに達成すべき 17 の目標”への対応のため、官民を挙げた取組みの強化が期待されているところだが、同時に資産運用の世界でも SDGs 達成のための手段として、あるいは新たな資金調達手段として、ESG への関心・ニーズが高まっており、企業年金や機関投資家が ESG 投資を検討するケースが増加している(図表１)。ただし一言で ESG 投資といっても、伝統的資産のなかで比較的早期に ESG 投資の考え方が取り入れられた株式に対し、債券における ESG 投資は手法や効果も発展途上であり、投資家によっても捉え方は様々な印象である。
本稿では債券における ESG 投資の概要や期待される効果についての考察、および ESG を考慮した債券運用の具体的な活用事例の紹介を通じ、その意義や将来性を検討する。

図表１

企業年金の ESG 投資検討状況【2020年度】【2019年度】
採用済
8%

採用済
14%

検討中
24%
よくわからない
48%

よくわからない
51%

検討中
26%

必要だと思わない
17%

必要だと思わない12%• 2020年度アンケート結果においてESG投資を「採用済」・「検討中」の回答合計は約40％• 2019年度からの1年で約10％程度増加(出所) 企業年金への年次アンケート調査結果より三菱 UFJ 信託銀行作成。

1/18
三菱 UFJ 信託資産運用情報

２０２１年４月号

Ⅱ .債 券 に お け る ESG 投 資 の 概 要
ESG とは環境(Environment)・社会(Social)・ガバナンス(Governance)の３要素 の総称である。ESG 投資はこれら３要素に基づくリスク特性を適切に評価し、それを投資判断に利用する取組みであり、環境問題や、経済のグローバル化・複雑化に伴う SDGs への関心の高まり等を背景に、投資の観点においても非常に注目を集めている。
まず前提として、債券における ESG 投資への取組みは大きく２つに分けられる。一つはグリーンボンドやサステナビリティボンドといった、ある特定の目的に資金使途が限定された資金調達方法(以下、本稿では SDGs 債1と呼称)への投資を通じ、ESG への貢献を行っていくことである。もう一つは資産運用会社が一定の基準のもと、ESG を考慮した債券への投資を実施する手法(以下、債券 ESG 投資)である。後者のケースでは必ずしも SDGs 債のみが投資対象となるわけではなく、通常の債券なども投資基準によっては投資対象となる。
まずはこの２つの特徴について順番に解説していく。
１．SDGs 債（１） SDGs 債の概要
SDGs 債は大きく分けて、グリーンボンド、サステナビリティボンド、ソーシャルボンド
といった名称に分類される。いくつかの代表的な SDGs 債について以下に概要を紹介する。
(図表２)SDGs 債は通常の債券同様に事業会社や金融機関が発行するほか、事業自体がSDGs に貢献すると考えられる国際機関(世界銀行など)が発行することもある。

図表２

主な SDGs 債の概要

代表的なSDGs債
グリーンボンド
グリーンボンドソーシャルボンド
ソーシャルボンド
サステナビリティボンド

債券種別
グリーンボンド

概要
企業や国際機関等が、地球温暖化をはじめとする
環境問題の解決に資するグリーンプロジェクトに要する資金を調達するために発行する債券

関連原則等
ICMAグリーンボンド原則
環境省グリーンボンドガイドライン

ソーシャルボンド

衛生・福祉・教育などの社会課題の解決に資する
ソーシャルプロジェクトに要する資金を調達するために発行する債券

ICMAソーシャルボンド原則

サステナビリティボンド

グリーン及びソーシャル双方のプロジェクトに要する資金を調達するために発行する債券

ICMAサステナビリティボンド
ガイドライン

その他のSDGs債の例
債券種別
トランジションボンド

概要
グリーンボンドの発行基準を満たさないものの、
低炭素経済社会等に移行（トランジション）する
ためのプロジェクトを資金使途とする債券

あらかじめ定められたESG関連の目標を達成するか
サステナビリティリンク
どうかによって、クーポン等の条件が変化する債
ボンド
券

関連原則等
ICMAクライメート・トランジション
ファイナンス・ハンドブック
ICMAサステナビリティーリンクボンド
原則(出所)日本証券業協会等より三菱 UFJ 信託銀行作成。
1

海外では総称として Sustainable bonds(サステナブル債)とも表現されるが、本稿では日本証券業協会が統一呼称として提唱した｢SDGs 債｣の表現を使用する。

2/18
三菱 UFJ 信託資産運用情報

２０２１年４月号

SDGs 債が通常の債券と異なる点は、大きく以下の２点である。
① 資金使途
資金の調達目的が環境・社会課題解決に特定されており、投資家から集められた投資
資金は SDGs 達成に資する事業やプロジェクト等に供給される。
② 外部評価・モニタリングプロセスの存在
債券の発行・流通に関する課題に取組む国際的な任意団体 ICMA2が定める各種原則に則り SDGs 債を発行する際、外部評価の取得および資金使途に関する定期的なレポーティングを実施することが推奨される。その際、資金使途が適正であるかどうかの追跡管理において、監査人や第三者機関の活用が望ましいとされる。
これらは、SDGs 債と通常の債券とを区別するうえで、言わば核というべきものであり、発行体によるレポーティング等の強いコミットメントを通じて、投資家が環境・社会面での効果を適切に把握できるように透明性を確保することが重要なポイントである。
（２） SDGs 債の普及と発行額推移
SDGs 債のなかで最も発行額が大きいのはグリーンボンドであるが、その先駆けとなったのは 2007 年に欧州投資銀行が発行した｢Climate Awareness Bond｣とされる。その後世界銀行が 2008 年に初めて｢グリーンボンド｣の名称で発行を開始して以来、発行主体は欧州政府系機関・国際機関のみならず民間および欧州域外へと拡がりを見せている。また、ソーシャ
ルボンドでは、2020 年に｢コロナ債｣が発行され話題となった。コロナ債では資金使途をワクチン開発のみならず、一時帰休者への賃金支払いのための資金調達などに拡大したことで発行者のニーズが増加し、発行量増加を後押ししたといわれている。
このように SDGs 債は様々な用途でその発行額を増加させてきた。格付機関ムーディーズの推計によれば、2021 年にグローバルで発行される見込みの SDGs 債発行額はおおよそ6,500 億ドルとなっている。SDGs 債の債券全体に占める発行額の割合も、2020 年の約5.5％から 2021 年には８‐10％程度に増加していく見込みであるという。

図表３

グローバルでの SDGs 債の発行額

（億ドル）
4000
約39％増

3750

3000

約6％増

2000

1500

約58％増

1250

1000

0
2020

2021
（予想）
グリーンボンド

2020

2021
（予想）

ソーシャルボンド

2020

2021
（予想）

サステナビリティボンド(出所)ムーディーズより三菱 UFJ 信託銀行作成(2021 年２月時点)。
2

国際資本市場協会(International Capital Market Association)の略称。国際証券市場の良好な機能発揮を促進する目的で活動を行っており、約 60 ヵ国が参加。グリーンボンド原則、ソーシャルボンド原則、サステナビリティボンドガイドラインなど、SDGs 債発行の基準となる各種原則を策定し、公開している。

3/18
三菱 UFJ 信託資産運用情報

２０２１年４月号

なお、日本においても SDGs 債の発行数・額は、ともに増加の一途を辿っており、グロー
バルな潮流と同じく SDGs 債への取組みが活発化していることが確認できる。

図表４

日本国内での SDGs 債の発行額

10000
（億円）

9150
7754

8000
5650

6000

5119
4435

4000
2521

2363

1370

2000
0
0
2018

2019

2020

2018

グリーンボンド

2019
ソーシャルボンド

2020

2018

2019

2020

サステナビリティボンド(出所)日本証券業協会より三菱 UFJ 信託銀行作成。

（３） SDGs 債の論点
さて、このように発行が増加している SDGs 債であるが、投資家にとって全く課題がないというわけではない。代表的な論点として、以下の２つを採り上げる。
① SDGs ウォッシング問題｢グリーンウォッシング｣という言葉が有名であるが、一般に、実態が無いにも関わらず、広告や曖昧な表現による SDGs 活動の報告などのイメージ戦略によって、ス
テークホルダーに対し当該企業が SDGs に貢献していると見せかけるような企業行動を指す。SDGs 債は｢使途が限定｣された債券であるため、投資家からすれば SDGs
債による資金調達を通じてでなければ解決できない環境・社会問題への積極的な資金活用を期待するわけであるが、一方でその活動に実態が伴っているかどうかを正確に把握することは容易ではない。発行基準として ICMA が各種ガイドラインを策定しているものの、準拠は“任意”となっており、SDGs 債がすべからくこれに準拠して発行されているわけではない。
② 経済的リターンの観点
発行体にとっては、SDGs 債の発行にあたり第三者機関の評価取得や継続的なレポー
ティングなど手間や費用が発生する。またそれらのコストが価格に転嫁される3とす
れば、投資家にとっては SDGs 債への投資が純粋にリターンの観点から望ましいものであるかどうか、という点について必ずしも当てはまらないことがある。実際、最新の研究によれば、発行市場、セカンダリー市場どちらにおいても、グリーンボ
ンドの利回りは同等の通常の債券に比べ、15～20bps 低く設定されているということ

3

SDGs 債は ESG 投資に積極的に取組んでいる一部の機関投資家からの需要が根強いため、発行利回りを通常より低く設定するといったケースがある。

4/18
三菱 UFJ 信託資産運用情報

２０２１年４月号

であった4。つまり SDGs 債であることと、リターンが期待できることとは、切り分けて考える必要がある。
これらに加えていうならば、機関投資家をはじめとする個々の投資家にとって SDGs 債へ個別投資していくということは、ポートフォリオ運営の実務上、現実的でない場合も多い。
そのため、次に投資家にとってより現実的かつプロアクティブな ESG 投資の考え方として、
資産運用会社が一定の基準のもと、ESG を考慮した債券への投資を実施する手法について紹介する。
２．債券 ESG 投資
先に述べたとおり、ESG 投資を実施するにあたって SDGs 債に全く論点がないというわ
けではない。また逆に SDGs 債という形態をとらずとも、実質的に社会・環境の良好な発展を促進していくことに寄与できるような債券が存在するという考え方もできる。たとえば環境・社会に貢献できる事業に取組む企業の社債であれば、それは SDGs 債の名を冠していな
くても実質的には投資を通じて社会・環境への影響力を発揮できる債券とみなせるのではな
いか、といったものである。こういった考えのもと普及拡大しているのが債券 ESG 投資である。この際、債券の投資対象の確定にあたっては一定の基準を用いて投資を行うという考え方が一般的であり、一定の基準として示される代表的な投資手法は図表５に示すとおりで
ある。

図表５

代表的な ESG 投資の手法(一部非債券における手法を含む)

投資手法

概要

１

議決権行使・エンゲージメント

議決権行使や投資先企業との対話を通じて、ESG への取組みを促すなど企業行動に影響を与える

２

ネガティブ・スクリーニング

武器製造やギャンブルなど ESG の観点から問題のある企業を投資対象から除外する

３

規範に基づくスクリーニング

国連グローバル・コンパクト等の国際的な ESG 基準を満たしていない企業を投資対象から除外する

４

ポジティブ・スクリーニング

同業種のなかで ESG 評価の高い企業のみを投資対象として組み入れる

５

ESG インテグレーション

ビジネスモデルや財務諸表の分析だけでなく、ESG 分析
も投資の意思決定プロセスに組み込む

６

サステナビリティ・テーマ投資

気候変動・食料・農業・水資源・エネルギーなど、持続可能性に関する特定のテーマに投資する

７

インパクト投資社会問題や環境問題の解決を目的として投資を行い、社会的成果と経済的リターンの両立を目指す(出所) Global Sustainable Investment Alliance より三菱 UFJ 信託銀行作成。

4[Drivers of green bond issuance and new evidence on the “greenium”]より。これはグリーンボンドの利回りを通常の債券と比較するにあたり、発行者構造(格付、セクター)、発行量、債券年限、満期までの期間などについて、類似した特性を持つ通常の債券とグリーンボンドのサンプルをマッチングすることでよりグリーンボンドのプレミアムを特定しようとした研
究。

5/18
三菱 UFJ 信託資産運用情報

２０２１年４月号

これら７つの投資手法について、それを具体化するための手段としては、(１)ESG 格付
機関の ESG 格付を活用するケース、(２)資産運用会社独自の基準で実施するケース、の２つのアプローチが考えられる。
（１） ESG 格付機関の ESG 格付を活用するケース
通常、債券投資においては S&P や Moody’s といった第三者格付機関の｢信用格付｣が投資判断材料として重視される。信用格付とは、発行体の信用リスクが考慮されたものであり、格付の根拠となるのは財務状況や将来の債務返済能力に影響を与えうる経営状況・事業状況である。ESG 要素については信用リスクに影響を与えるかどうかという観点で考慮がなされる。
一方、｢ESG 格付｣は財務状況等にかかわらず ESG 要素のみを判断材料として実施するものであり、業種による差異の調整等を通して、多様な企業を同じ尺度で点数付けすることができる点で有意といえる。基本的には ESG 格付の高い企業が ESG に関する評価が高い企業ということになるが、現在までのところ ESG 格付の共通基準は存在せず、様々な
ESG 格付機関が独自の評価メソッドや分析ツールを使って格付評価を付し、格付結果を提供・販売している。代表的な ESG 格付機関としては、サステナリティクス、MSCI、
S&P グローバル、CDP などがある。ESG 格付の投資への活用方法としては、例えばESG 格付が高い発行体のみを投資対象としてポートフォリオを構成するポジティブ・ス
クリーニングなどへの採り入れが考えられる。
（２） 資産運用会社独自の基準で実施するケース
ESG 格付機関の格付は、画一的な評価基軸をもとに実施するケースが一般的であり、その結果例えば MSCI では 8,500 社以上に対し ESG 格付を付与している。一方で、画一的な評価の弱点として個別企業の固有事情への配慮ができないといった点が挙げられる。
これを改善して、より個別の企業について ESG 要素の深い分析を投資判断に活用するた
めに、資産運用会社が独自の評価基準を設けることがある。これについては、本稿第Ⅳ章
で代表的な ESG 運用会社であるロベコ社を採り上げて具体的な取組み例を紹介する。
３．債券 ESG 投資と株式 ESG 投資の違い
上記では一般的な ESG 投資の体系について述べたが、いずれも株式における ESG 投資(以下、株式 ESG 投資)であっても通じる手法である。投資手法あるいは ESG 投資の実現手段という観点からは、債券・株式ともに金融市場を通じた資金調達手法であることに違いはない。そのためアプローチについても基本的には同様の手法が適用されることは合理的である。
ただし、債券と株式では金融市場における役割が異なることから、ESG に対するアプ
ローチの角度が異なってくるといえる。これらの共通点・相違点について概説すると下記のとおりである。なお下記は一般論であり、発行される証券の種類によっては必ずしもこの区分けに当てはまらない場合もある。また債券については株式との比較を容易とするため、社債を念頭において記載する。

6/18
三菱 UFJ 信託資産運用情報

２０２１年４月号

ESG への貢献の観点
社会・環境・ガバナンスの要素を投資に盛り込むことで、社会・環境・ガバナンスの観点でより高く評価できる銘柄への投資へと繋がる。
ESG によるリスク管理の観点

共通点

さまざまな ESG の課題が財務・経営上にも大きな影響を与えうるという考え方
は、債券および株式に共通する。ただし、債券では額面 100 円の債券は満期時に100 円で返ってくることになるため価格のアップサイドという概念は限定的であり、企業のダウンサイドリスク管理がより重要となるのに対し、株式は企業業績によって 100 円の価値の株式が 50 円にも 200 円にもなり得るため、ダウンサイドのみを管理とするというよりはアップサイドとのバランスをとる考え方もある。
エンゲージメント(企業との対話)
エンゲージメントとは、投資家が投資先企業に対して行う建設的な｢目的を持った対話｣のことである。一般的にエンゲージメントは議決権行使(すなわち株式投資)とセットで考えられがちであるが、債券投資においても、特にアクティブ運用にとっては各企業がどれだけ ESG の視点で事業を実施していくかを確認する定性的な材料にもなることから、重要度の高い物指しである。

相違点

満期償還の有無債券には満期があるため、リファイナンス機会の存在が債券 ESG 投資の特徴であるといえる。企業が存続する限りにおいて継続的に資金調達が実施される前提に立てば、債券 ESG 投資の投資対象となるよう評価されていくための企業努力は、継続的な資金調達をより容易にすると考えられる。また同じ評価はセカンダリー市場においても適用されると考えると、セカンダリー市場での投資家からの人気がプラ
イマリー市場での引き合いにも影響を与えることで、よりサステナブルな企業のファイナンシングをサポートするという見方もできる。
議決権行使
株式の場合、企業の所有者となり議決権行使の権利が与えられる。これは投資家が発行体に積極的に関与し企業価値を向上させる手段として、株式 ESG 投資の普及を後押ししてきた。

以上でみてきたように、債券 ESG 投資の特徴は２つである。すなわち、株式と同様にそのアセットクラスへの投資を通じて社会・環境の良好な発展を促進していくことに寄与できるという点と、株式とは形を変えた信用リスクの評価・管理の方法の一つであるという点である。特に債券 ESG 投資では後者に関し、債務の返済能力に影響を与えかねない持続可能性やガバナンスの問題について、ESG の観点から非定量的な分析を行っていくことがより重要といえる。これらの点について、次章でより詳しくみていく。

7/18
三菱 UFJ 信託資産運用情報

２０２１年４月号

Ⅲ .ESG 考 慮 に よ り 期 待 さ れ る 効 果
ここからは債券投資において、ESG 要素を考慮することにより期待される効果に焦点をあてる。ESG とは一般に非財務情報ともいわれ、目に見えない、すなわち数字等で定量的に測りづらい点がしばしば指摘される。実際、“環境”“社会”“ガバナンス”について決算やバランスシートから読み取ることは難しく、それがゆえに ESG を考慮することによる効果も投資家・発行体ともに実感しづらいものとなる。そこで本章では ESG の考慮が債券投資においても重要な影響力を発揮する可能性について投資家サイド・発行体サイドから検討し、債券 ESG 投資の意義に関する理解を深めていきたい。
１．投資家サイド：リターンへの貢献および社会・環境への貢献
一般に投資家にとって債券 ESG 投資を実施するモチベーションとなるのは、(１)リター
ン改善効果が期待できること、および(２)社会・環境への貢献が期待できること、の２点に大別できよう。
(１)リターンへの貢献
低金利を前提とした投資環境のなかで債券投資の期待リターンを維持していくためには、より大きなリスクを取ることが必要になる。リスクの取り方は様々だが、例えばクレジット
スプレッド5をより幅広に取ることを企図した場合、クレジットリスクを如何にコントロー
ルするか、という点が重要になる。満期時に額面金額で償還される債券運用の前提において、最大の脅威はデフォルト6といえることから｢勝ち組を選択するよりも負け組を避けるべき｣という考えに立った場合、財務情報だけでは捉えきれないクレジットリスクを把握するために ESG 要素の活用が期待される。

図表６

ESG 要素を含む非財務情報についてのイメージ
非財務情報として考慮されるESG要素の例

財務・非財務情報と時間軸の関係（イメージ）

E

財務情報
重要性

非財務情報

S

産業特性・
事業特性

G

経営体制

G

経営スタイル

S

企業風土・
人的資源

E

ダイベストメント
リスクマネジメント

E
規制・訴訟
S
リスクマネジメント
G

S

等
短期

投資の時間軸長期(出所) 三菱 UFJ 信託銀行作成。

5

債券を発行する発行体の信用力による利回りの差。

6

デフォルト(債務不履行)とは、債券の発行者が破綻等で利払いや元本の支払いを停止することや、融資やプロジェクトファ
イナンスなどの返済が滞ることをいう。

8/18
三菱 UFJ 信託資産運用情報

２０２１年４月号

具体的な活用方法として、財務情報・非財務情報の関係をイメージ図で表すと、図表６のとおりである。ESG 要素を含む非財務情報には、現在は顕在化していないものの、将来の財務基盤に大きな影響を与え得るものが含まれる。財務情報は投資の時間軸が長くなるほど不確実性が高くなるため、ESG 要素を含む非財務情報の考慮により、この不確実性を補う役割を担うことが期待される。
例えば図表６で掲げたような ESG 要素を運用プロセスに組み込むことは ESG インテグ
レーションといわれる。債券分析における ESG インテグレーションは ESG 要素の分析を通じて将来的な財務基盤に影響し得る要素に着目することによって、債務返済能力の持続性に関する確信度の強化につなげ、信用格付に反映されていない下値余地の特定を図ることに活用されている。その意味では、ESG 投資は債券投資家にとってリターン獲得のために考慮すべき重要な投資プロセスであるといえる。
また、もう一つ重要な観点として、債券 ESG 投資へのニーズ拡大がはらむリスクを無視することはできない。実際、欧州では SDGs への配慮が機関投資家としての責務になってきており、ダイベストメント7を投資家のポリシーとして採用しているケースも増えている。
こういった｢ESG の観点で問題のある企業を排除｣する投資家や資産運用会社の増加により、
単に投資トレンドとしての ESG ブームを超えて、ESG 要素そのものが考慮すべき価格変動リスクと捉えられる可能性がある。例えば、化石燃料に投資しないという投資制約を設ける
投資家が増えれば、化石燃料を取扱う事業会社への投資ニーズが減少するということになる。
投資家の減少は事業会社の資金調達コスト増加に繋がるとともに、債券取引における流動性の減少を伴いより大きなボラティリティリスクを内在している可能性があるということであり、過去の債券市場動向が将来の動向に全く同じように作用するとは限らない。この点は、信用格付だけでは判断できない不確定要素として、将来的なリターンに影響する可能性がある。
(２)社会・環境への貢献
ESG 要素を考慮することは ESG 投資の本質であるが、現在までのところ、投資において｢社会・環境への貢献｣をどこまで重視するかという重み付けは投資家によって意図の分かれるところであろう。資産運用のリスク・リターン目標を達成するためのプロセスとして考慮するのか、更にその先の社会変革までを目指すのか、投資家のニーズは様々であり、それらに応じて多種多様な投資手法を用いた運用商品が資産運用会社より提供されている。前者の代表的な投資手法は前述した ESG インテグレーションであるが、後者の代表例はインパク
ト投資である8。インパクト投資は｢従来の経済的なリターンの獲得に加え、投資を通じて社
会的課題の解決を目指す投資｣と定義され、ESG への貢献を目標のひとつとして設定してい7

ダイベストメントとは投資資産を引き揚げる(回収する)ことを意味するが、ESG 投資においては投資判断の際｢ESG(環境、社会、企業統治)｣の観点から石炭や石油などの化石燃料、武器やたばこなど環境や社会、健康に害を及ぼすとされる企業への投資を控える姿勢をいう。

8

インパクト投資についての詳細は、弊社の資産運用情報 2019 年５月号｢インパクト投資 -現状とその可能性-｣を参照された
い。https://www.tr.mufg.jp/houjin/jutaku/pdf/u201905_1.pdf

9/18
三菱 UFJ 信託資産運用情報

２０２１年４月号

る。債券運用における SDGs 債への投資は、インパクト投資の一つの実例といえる。前章で確認したように、SDGs 債の需要の増加は、つまるところ社会・環境へ貢献するための資金需要の増加と捉えることができる。投資家としてその高まるニーズに応えることは、単に投資を通じた経済的リターンの獲得のみならず、より持続可能な社会の構築に向けた社会的リターンの獲得という観点から、貢献できる余地が大きいことを示唆している。
2．発行体サイド：ESG 資金需要の獲得
環境面での持続可能性に貢献する事業や、社会へのポジティブな成果を生む事業などに資金使途を絞った債券、SDGs 債の発行が増加している。
同じ企業が発行した SDGs 債と一般的な債券との間で比較した場合、金利などの発行条件に大きな差異はないケースが多いものの、債券市場でも ESG 投資需要が高まる中で、SDGs 債への投資需要が強まっていることが背景にあるといえるだろう。一例ではあるが、英国の非営利団体クライメートボンド・イニシアティブが 2020 年９月に発行したレポートによれば、2020 年１～６月に発行されたドル建てのグリーンボンドへの投資需要は平均で発行額の 2.6 倍と、通常の債券の 2.3 倍を上回った。ユーロ建てでは更にその開きは大きく、グリーンボンドへの投資家の需要は 5.2 倍と一般的な債券の 3.1 倍を上回ったという。
SDGs 債は、一般的な債券とは異なり、外部の評価機関から SDGs 債としての認証を取得した上で、発行体は調達目的とした事業の進捗、資金の使用状況などを毎年報告する必要がある。発行体にとっては､資金使途が限定されることや、認証や報告のコストがかかることで、コスト高となりうる点はデメリットであるが、一方で、ESG に関連する課題に対しての前向きな姿勢や、先進的な金融手法への取組みを投資家のみならず、ステークホルダー全体にアピールしつつ資金需要を獲得出来る点がメリットである。
サステナブル社会の実現に向けた社会的要請の機運も高まる中、SDGs 債へ投資すること
により、ESG に関連する課題に取組む企業等への積極的な投資を通じて、ESG への関与や支援のスタンスをアピール出来るなど、投資家サイドのメリットもあり ESG 投資への関心、投資需要は急速に高まりつつある。(ESG への取組みは必ずしも企業収益、財務に良い影響をもたらすとは限らないことから、異論もあるだろうが)発行体にとっては、こうした投資
需要を取り込むことで、通常の起債よりも有利な条件での資金調達が可能になる局面もあるだろう。
3．債券 ESG 投資を実施する意義
債券投資は、金利リスク、信用リスク、流動性リスクなど複数の要素に基づいて行われる
ほか、様々な種類の債券(国債、社債のほか、資産担保証券、仕組債など)があり、債券
ESG 投資を実施する意義もそれぞれのリスクや債券の種類によって異なる。また債券に関する ESG 投資の意義について定まった評価尺度はなお存在しているとは言い難い中、適切なアプローチを明示することは難しい。しかし、ESG 要素に着目した分析を行うことで、
ダウンサイドリスクを回避、低減出来る可能性があるほか、債券価格の上昇余地は、価格下落リスクと非対称で限定的であるものの、債券投資家として発行体に対して ESG 要素の改
10/18
三菱 UFJ 信託資産運用情報

２０２１年４月号

善を求める取組み(エンゲージメント)によって、市場で織り込まれているダウンサイドリス
クを低減、さらに限定的ながらアップサイドを狙う効果も期待出来る可能性がある。

債券投資における主な ESG 要素(社債の例)

図表７
項目

主な注目点

気候変動
エネルギー資源・管理
環境〈E〉
大気汚染
温室効果ガス
人権
労使関係
社会〈S〉
人口動態
製造物責任
統治
株主の権利
ガバナンス〈G〉
役員報酬
透明性・情報開示

気候変動への変化への対応
効率的なエネルギー資源利用への対応
大気汚染物質の排出抑制への対応
温室効果ガスの排出抑制への対応
基本的人権や平等への配慮の有無
優秀な授業員を惹きつけ、雇用を継続しうる制度への取組
人口動態の変化への対応
製造物やサービスに対する責任の明確化の有無事業を行う中で守るべき規範や指針の策定および順守状況
企業の経営に参加する権利を持つ株主との関係
成功の評価基準、長期的パフォーマンスとの整合性
相談役・顧問制度の状況や政治献金等の開示(出所)CFA Institute 資料より三菱 UFJ 信託銀行作成。

債券における特性、信用リスクと返済能力が非常に重要である点、価格下落のリスクと価格上昇の可能性について非対称である点に着目し、次章(第Ⅳ章)では、信用リスクと返済能力の分析が投資パフォーマンスに結び付くクレジット領域について価格下落、言い換えればダウンサイドを抑制する観点を主として債券 ESG 投資を実践する意義を考えてみたい。
Ⅳ .債 券 ESG 投 資 に お け る 取 組 み 事 例
1．債券 ESG 投資戦略の有効性
ESG の投資方法については｢Ⅱ．２．債券 ESG 投資｣の中で触れたが、債券投資におけるESG 投資においてはどの手法が有効なのだろうか。

図表８

債券 ESG 投資戦略の有効性

ESG投資戦略/
資産クラス

議決権行使・
エンゲージメント

ネガティブ・
スクリーニング

規範に基づくスクリーニング

ポジティブスクリーニング・
ESGインテグレーション
テーマ投資（参考）株式

高

高

高

中～高

高

社債

低～中

中

中

中～高

高

ソブリン債

低

低

中

低

高

(出所) Blue Bay Asset management より三菱 UFJ 信託銀行作成。

投資判断に ESG 要素を考慮する投資のことを ESG 投資というが、特に債券 ESG 投資が経済的利益の目的に有効かどうかは、依然として議論が分かれるところであり、事例によって有効な戦略も異なることも考えられる。ここで、戦略全ての有効性について結論づけることは難しいが、Blue Bay Asset management の ESG アナリストである My-Linh Ngo
氏による研究の結果(図表８)はひとつの目安といえるだろう。例えば、議決権行使・エン
ゲージメントについて考えてみると、株式投資においては、議決権を保有することによりガ

11/18
三菱 UFJ 信託資産運用情報

２０２１年４月号

バナンスの改善余地のある企業に改善を要求し、株価上昇に資することは比較的イメージしやすいと思われるが、債券では議決権を有しておらず、資金の出し手として企業に同様の要求をすることは可能であっても、通常は償還期限をもって発行額面で償還することから、価格の上昇余地は限定的である。しかし上述のレポートの中で、ESG インテグレーション、
つまり投資判断の際に従来用いられていた財務情報に加え、環境や社会問題への対応など
ESG に関する取組みを非財務情報として組み合わせることで、総合的に企業を評価する手法が債券 ESG 投資戦略としての有効性が高いと評価している点は興味深い。
ここまでは債券投資における個別の ESG 投資戦略の有効性を採り上げたが、実際のファンド運営においては複数の ESG 投資手法を組み合わせることが多い。例えば ESG インテ
グレーションによる銘柄評価を行う前にスクリーニング(ネガティブ、ポジティブいずれもあり得る)を行い、投資対象を絞り込む場合がある。アセットオーナーや運用者の意図でタバコ企業や武器製造企業を投資対象から除外したうえで、ESG インテグレーションによる銘柄評価を行うケースである。この具体例として｢ネガティブ・スクリーニング｣に加えて、いずれも独自に創り上げた｢SDG スクリーニング｣、｢ESG インテグレーション｣を組み合わせた債券運用を実践しているオランダの資産運用会社ロベコ社(本社ロッテルダム)の事例を紹介したい。
2．ロベコ社の事例
ロベコ社は、1990 年代より、およそ四半世紀にわたる先進的な取組みにより、サステナ
ブル投資に定評のある資産運用会社である。英 NPO のシェアアクションが 2020 年に実施した調査｢資産運用会社の ESG への取組みが本物なのか｣9では、世界 75 の資産運用会社のなかで評価首位を獲得しており、同社の ESG に対する取組みの本気度がうかがわれる。
そのロベコ社が運用する債券ファンドで、｢ネガティブ・スクリーニング｣に加え、いずれも独自に創り上げた｢SDG スクリーニング｣と｢F(ファンダメンタル)スコア｣という ESG イ
ンテグレーションを組み合わせた運用プロセスを採用しているファンドがある。
このファンドでは、まず、ネガティブ・スクリーニング(ロベコ社の ESG インテグレー
ションを実施している全ての運用戦略において適用される投資プロセス)を行う。具体的には除外リストに基づいて、たばこ企業や、武器の製造業者などを除外、またロベコ社が投資に不相応と判断した投資対象を除外していくプロセスである。投資不相応と判断する投資対象とは、具体的には SDGs に有害な活動を行う企業を発行体とする社債を指す。例えば、火力発電用石炭を事業として行う企業の企業収益のうち、石炭採掘による収益が、ロベコ社が定める閾値である 10％を上回ると、その企業が発行する社債は投資対象から除外される。
このネガティブ・スクリーニングで投資対象を絞り込んでから、次に行われるのが、SDG スクリーニングである。

9

世界 75 の大手運用会社を対象として、｢責任投資のガバナンス｣｢気候変動｣｢人権｣｢生物多様性｣の４分野の質問票への回答をもとに 2019 年の取組みを評価、2020 年３月に結果を公表したもの。https://shareaction.org/research-resources/point-ofno-returns/

12/18
三菱 UFJ 信託資産運用情報

２０２１年４月号

SDG スクリーニングとは、３段階のプロセスによって絶対評価で SDGs への貢献を可視化するものである。具体的には、①企業が何を生産しているか、関連する SDGs 達成に貢献するのかについて評価するプロセス、②企業が製品・サービスをどのように生産しているか、
温室効果ガス排出削減など、環境への取組みを評価するプロセス、③贈収賄事件や環境汚染事故など、論争となりうる問題はあるか、論点が構造的なものか、一過性のものか、経営者が適切に対処しているかを判断するプロセスである。これら３つのプロセスを通じて SDGs
へのインパクトを分析してスコア化(SDG スコア)を行う。SDGs の貢献期待度の高さに応じて｢＋３｣から｢－３｣までの｢ゼロ｣を含む７段階で評価し、ゼロ以上となった発行体のみを投資対象としている。つまり、SDGs への貢献期待度が低いと判断された企業が発行する社
債は投資対象から除外されるのである。
ここで非常に興味深いのが、SDGs への貢献を考慮に入れた SDG スコアの活用により、
ダウンサイドリスクの抑制、リターンの安定化が期待出来ることである。下記に示すのが、ロベコ社が実証的に検証を行ったものである。

図表９SDG スコアによるリスク・リターン特性比較(出所) ロベコ社より三菱 UFJ 信託銀行作成。投資適格債について、ロベコ社の付与した SDG スコアがポジティブだった銘柄とネガティブだった銘柄のリスク・リターン特性を比較。計測期間：2019 年３月末までの５年間。

図表９のデータからは、SDG スコアがポジティブな銘柄は、ネガティブな銘柄と比較して低リスク・高リターンとなる傾向があることが読み取れる。
また、図表 10 のデータで示す別の観点からは、格付が高い投資適格債では、SDG スコア
がネガティブな銘柄は格下げされやすい傾向があり、格付が低いハイイールド債では、SDG スコアがポジティブな銘柄は格上げされやすい傾向があったことが読み取れる。

13/18
三菱 UFJ 信託資産運用情報

２０２１年４月号

図表 10

SDG スコアと信用格付の変化の関係(出所) ロベコ社より三菱 UFJ 信託銀行作成。投資適格債およびハイイールド債について、ロベコ社の付与したSDG スコアがポジティブだった銘柄とネガティブだった銘柄の信用格付変化率を比較。計測期間：2019 年３月末までの５年間。

つまりロベコ社の SDG スクリーニングは、SDGs への貢献に関する詳細な分析を行うことによって、債券 ESG 投資において期待される効果の一つであるダウンサイドリスクの抑制に加えて、特にハイイールド債では格上げによる価格上昇効果も期待出来ることを示唆している。
さらにロベコ社では｢F(ファンダメンタル)スコア｣という ESG インテグレーションを行う。これは従来の①財務情報に加え、②事業のポジショニング(企業の特徴、業界におけるポジションなど)、③企業戦略(経営戦略、リスクに対する考え方など)、④企業形態(株主構成など)を考慮、さらに⑤ESG での観点(財務への重大な影響を与えうるガバナンスの欠如などダウンサイドリスクに焦点を当てたもの)を加味することにより、最低評価の▲３から、最高評価の＋３までの７段階のスコアをつけるものである。F(ファンダメンタル)スコアについては、スコアがポジティブであれば格付機関が付与する現在の信用格付よりも、ロベコ社がその企業のファンダメンタルに強気な見方をしていることを示している。
そのうえで、対象となる発行体のクレジットスプレッド状況などを勘案し、投資可否の判断を行っている。
なお、ロベコ社によれば上記の①～④に加えて⑤の ESG での観点も加味することで、約32％の銘柄について F(ファンダメンタル)スコアの引き下げが行われているということである(６割強の銘柄については変更なしと判断、引き上げとなったのはわずかに約４％)。この事実はあくまでロベコ社独自の考え方であるとはいえ、多くの企業の ESG への取組みが依
然として十分でないことを示唆しており興味深い。
ご紹介したロベコ社の債券ファンドの例では、｢ネガティブ・スクリーニング｣、｢SDG ス
クリーニング｣と｢F(ファンダメンタル)スコアによる ESG インテグレーション｣を組み合わせた運用プロセスにより、投資対象企業を次々にふるいに掛け、さらにクレジットスプレッ
ドの水準などを勘案した上で投資を行う。こうした方法はあくまで独自のもので、債券
ESG 投資における絶対的な答えではないかもしれない。しかし、クレジット投資領域での債券 ESG 投資の観点からは、投資銘柄について何重ものふるい(スクリーニング)を掛け、
14/18
三菱 UFJ 信託資産運用情報

２０２１年４月号

さらに ESG インテグレーションを行うことで、特にダウンサイドリスク抑制に焦点を絞り込み投資を行うアプローチとなっており、一つの答えといえるのかもしれない。
3．債券投資における ESG インテグレーション
ESG 投資が概念として浸透しつつある株式と比較した場合、債券投資における ESG への取組みは相対的に遅い。償還期日、担保、発行体など発行条件の複雑さ、議決行使権がない
債券投資家によるエンゲージメントの効果は低位であると考えられることなどが要因であるが、最も大きな要因は、額面 100 円の債券は償還時には 100 円で償還するが故に、リターンのアップサイドが限られること、価格変動要因の殆どが金利水準や格付によるものであり、ESG 要素の関与は限定的と考えられているためと思われる。また、ESG 要素が財務などにもたらす影響は既に格付に織り込まれているという考え方や、満期までの期間が短い短期債の場合には、ESG 要素は投資判断に影響しにくいという考え方もある。
しかしながら、長期投資の観点からはどうだろうか。例えば社債投資について考える時、ある企業の社債への長期投資においては、満期までの期間が短い債券で織り込まれているよ
うな比較的目に見えやすい財務情報などとは異なる、長期的な社会構成の変動や企業経営者
によるガバナンスの巧拙などが重要な要素となりうることが想起出来る。
そうした観点からは、債券の投資家にとって短期的な信用力の分析だけでなく、ESG 要素を含む長期的な視点での発行体の分析やエンゲージメントによる、発行体の経営陣との持続可能性に関する認識の共有なども投資における重要な要素であるといえるのではないだろうか。
ここで、ESG インテグレーションについて CFA Institute10と PRI11が 2018 年に共同でまとめた調査｢GUIDANCE AND CASE STUDIES FOR ESG INTEGRATION:EQUITIESAND FIXED INCOME｣12より一事例を紹介したい。
Hermes Investment Management(以下 Hermes 社)、エンゲージメントのスペシャリス
トとして知られる資産運用会社の例である。
Hermes 社では債券投資を行うに際して、事業および財務リスクの分析に加えて ESG 要素も考慮する、すなわち ESG インテグレーションを行う。具体的にはエンゲージメント
チームからもたらされる情報などを基にした同社独自の ESG スコア(QESG スコア)を活用、
QESG スコアが示すインプライド・スプレッドと実際のスプレッドとを比較した上で投資を行っている。
調査事例では Petroleos Mexicanos (以下 Petroleos 社)のケースが採り上げられている。
Petroleos 社では、過去に石油漏れ等の事故を幾度も起こすなど、労働者の安全性に関しての評点が産業の平均を下回っていた。こうした石油漏れなどは政府に対する罰金の支払いや操業停止などの処分により、生産低下をもたらす可能性があった。そこで ESG に焦点を
10

CFA 協会(米国に本部を置く証券アナリスト協会)

11

PRI(Principles for Responsible Investment/国連から支援される責任投資原則を進める団体)

12

https://www.cfainstitute.org/-/media/documents/survey/guidance-case-studies-esg-integration.ashx

15/18
三菱 UFJ 信託資産運用情報

２０２１年４月号

絞ったエンゲージメントを経営陣に行った結果、Petroleos 社が労働者の安全性の改善などのガバナンスや水の再使用など水資源利用の削減などについて改善を実施したため、Hermes 社では Petroleos 社の QESG スコアを引上げ、債券の追加投資を実施。その後
Petroleos 社の債券のクレジットスプレッドは、インデックスのスプレッドを大きく上回って縮小した、というものである。
紹介した事例は、あくまで一事例に過ぎないものの、まさに、ESG 要素を含む長期的な視点での発行体の分析やエンゲージメントによる、発行体の経営陣との持続可能性に関する認識の共有が結実したケースであるといえるだろう。

Ⅴ .終 わ り に
地球規模で進んでいるとみられる気候変動や人口増加、多様性の問題など、人類が多くの問題に直面する中で、SDGs への貢献に対する関心は近年とみに高まっている。しかし債券
ESG 投資については金融業界においてなお懐疑的に見る向きもあり、一様に受け入れられているわけではない。企業が ESG に取組むメリットや、ESG 格付機関が付与する ESG 格
付の信用性、また投資リターンの関係が不明確であるなど、投資家としてそれにコミットするには困難な面もある。発行体側からの情報開示や投資家との対話ルール・仕組みの整備が十分ではなく、こうしたことが債券 ESG 投資の意義に対する疑義の声にも繋がっていることから、統一的な情報開示の基準などのルール作りも非常に重要であり、早急な整備が望まれる。
債券投資で ESG 要素の考慮が活発に議論され始めたのはここ十数年であり、まだ緒についたばかりである。しかし今後、これら地球規模での課題に対して投資で何が出来るのか、
どう貢献出来るのかといった議論や、インパクト投資のように社会的利益と経済的利益の追求は本当に両立するのかといった実証的な研究がより活発になっていくことは間違いない。
発行体にとっては、中長期的な ESG 要素の優劣、或いは取組みの濃淡によって、資金や人材を惹きつける力、ひいては企業の存続能力に差異が生じる状況も考えられる。つまり債券市場への投資を考える際に ESG 要素を検討することは、今後ますます重要になるといえる。
本稿が、債券投資家の ESG 投資検討の一助となれば幸いである。
(2021 年３月 21 日記)

※本稿中で述べた意見、考察等は、筆者の個人的な見解であり、筆者が所属する組織の公式見解ではない

16/18
三菱 UFJ 信託資産運用情報

２０２１年４月号【参考文献】・ Caroline Harrison[2020] “Green Bond Pricing in the Primary Market JanuaryJune 2020”
・ CFA Institute [2015] “ENVIRONMENTAL, SOCIAL, AND GOVERNANCE
ISSUES IN INVESTING”
・ CFA Institute [2018] “GUIDANCE AND CASE STUDIES FOR ESG
INTEGRATION:EQUITIES AND FIXED INCOME”
・ BlueBay Asset Management[2016] “Developing appropriate Environmental,
Social & Governance (ESG) fixed income strategies—Part ２”
・ Kristin Ulrike Löffler, Aleksandar Petreski, Andreas Stephan[2020] "Drivers ofgreen bond issuance and new evidence on the “greenium”"
・ 日本銀行金融市場局[2020] ESG 投資を巡るわが国の機関投資家動向について

17/18
三菱 UFJ 信託資産運用情報

本資料について
 本資料は、お客さまに対する情報提供のみを目的としたものであり、弊社が特定の有価証券・取引や運用商品を推奨するものではありません。
 ここに記載されているデータ、意見等は弊社が公に入手可能な情報に基づき作成したものですが、その正確性、完全性、情報や意見の妥当性を保証するものではなく、また、当該データ、意見等を使用した結果についてもなんら保証するもの
ではありません。
 本資料に記載している見解等は本資料作成時における判断であり、経済環境の変化や相場変動、制度や税制等の変更によって予告なしに内容が変更されることがありますので、予めご了承下さい。
 弊社はいかなる場合においても、本資料を提供した投資家ならびに直接間接を問わず本資料を当該投資家から受け取った第三者に対し、あらゆる直接的、特別な、または間接的な損害等について、賠償責任を負うものではなく、投資家の弊社に対する損害賠償請求権は明示的に放棄されていることを前提とします。
 本資料の著作権は三菱 UFJ 信託銀行に属し、その目的を問わず無断で引用または複製することを禁じます。
 本資料で紹介・引用している金融商品等につき弊社にてご投資いただく際には、各商品等に所定の手数料や諸経費等をご負担いただく場合があります。また、各商品等には相場変動等による損失を生じる恐れや解約に制限がある場合があります。なお、商品毎に手数料等およびリスクは異なりますので、当該商品の契約締結前交付書面や目論見書またはお客さま向け資料をよくお読み下さい。

編集発行：三菱ＵＦＪ信託銀行株式会社

アセットマネジメント事業部

東京都千代田区丸の内 1 丁目 4 番 5 号

Tel.03-3212-1211（代表）

18/18
三菱 UFJ 信託資産運用情報