2024 年 7 月 5 日
第 30 回資産運用実践セミナー議事録
資産運用研究会事務局【日時】

2024 年 7 月 5 日(金)14 時～17 時【場所】

野村アセットマネジメント株式会社７階会議室(WEB ライブ配信)

1.

高橋委員長挨拶
本日はお忙しいなかお集まりいただきありがとうございます。
本日のテーマは、米国の利上げ以降下落傾向が続いております不動産への投資環境、特に海外不動産についてとなります。
第一部では、長年不動産のご専門として経験を積まれてこられた野村アセットマネジメント株式会社(以下“野村アセット”)の小林様に海外・国内の不動産投資環境についてお話しいただきます。
第二部では、実践セミナーの特徴である不動産のご専門の方に加え、実際不動産投資を実践されている企業年金の方々を交えて、現在の投資環境についてパネルディスカッションの形式でお話しいただきます。
第三部では３月決算の企業年金にとっては代議員会を７月に開催されると思いますので。
それに役立つ内容として、市場環境について 2023 年度の振り返りと今後の展望を、野村アセットの池田琢磨様にお話しいただきます。
実践セミナーは、企業年金の資産運用に役立つ中身ということでテーマを選んでおりますが、今回は不動産投資ということですでに投資行っている方、また不動産価格の動向に鑑みエントリーポイントを狙っておられる方などに役に立つ内容となるものと思っております。
最後になりますが、セミナーでの講師をお引き受けいただき、また会場の提供、準備など多大なるご協力を賜りました野村アセットマネジメント株式会社様に大変感謝しております。ありがとうございました。

2.

第一部「海外・国内の不動産投資環境について」(講師)

野村アセットマネジメント株式会社
オルタナティブ運用部不動産プロダクトチームリーダー

小林 良枝氏第一部では最初に不動産投資の基本をお話しした後、ゲートキーパーとしてどういうところに着目しているかをお話しさせていただきます。最後にゲートキーパーとして普段お付き合いさせていただいている不動産投資ファンドの方々からヒアリングした現在の投資環境について話したいと思います。
(1) 不動産の基本⚫ 不動産投資は、賃料などの収入を原資としたインカムゲインと売却によって得られるキャピタルゲイ双方を目的としており、他資産と比較した場合、ミドルリス
ク・ミドルリターンの特性があると言われている(P3)⚫ インカムゲインでは、建物の賃料、土地の地代が源泉となり安定的なキャッシュフローを享受できる。また商業施設やホテルなどは売上連動型の賃料となっている。
一方、キャピタルゲインでは、安く買って高く売るというのはもちろん、修繕等によって価値上昇を目指すという戦略もある(P4)⚫ 戦略別では次のような特徴がある。レバレッジ(借入)を低くしてインカムを重視す
るコア～コアプラス型、レバレッジをやや高くしてインカムを狙いつつ、(ファンドに期限があることを考慮し)売却してキャピタルゲインも狙っていくバリューアッド型、レバレッジを高くしてインカムよりも物件の価値を高め短～中期で売却、キャピタルゲインを重視するオポチュニスティック型に分かれる(P5)⚫ ファンドの種類としては、基本はエクイティへの投資となるが、物件価格が毀損し評価損が出ることもありうるため、デットに投資して評価損を回避しつつインカムゲインを狙っていくものもある。ただしデット投資の場合は物件価値が上がってもキャピタルゲインは得られない(P6)⚫ 投資形態としては、日本では私募 REIT が多く、海外ではコア型では四半期に一度購入したり売却したりできるオープンエンド型、コア型～オポチュニスティック型の戦略を行う私募ファンド、分散投資が可能なファンドオブファンドなどがある(P7)(2) ゲートキーパーの視点⚫ 運用会社については、経営資源、人材、トラックレコードの安定性、ソーシング能力などをみていく。海外の場合、人はすぐにやめてしまう傾向にあるのでどのくらい長く在籍しているかも重要。また戦略やポリシーが実際の投資にいかせているか、プロセスは有効か、当然のことながらコンプライアンスは大丈夫か、レポーテ
ィングの内容(日本語の有無、頻度、中身など)は、ESG の観点など(P8)⚫ 投資物件の調査では、どういうエリアか、住居であれば商店街は近いか、静かかな
ど。契約書の中身のチェックや物件のエンジニアリポートで土地汚染はないかな
ど、鑑定書やマーケットレポートで物件の価値や賃料は妥当かなどをチェックする(P9)⚫ 現地実査では、実際歩いてみて駅からの距離、坂道はあるか、周辺の環境、道路工事をしているか、住宅の場合夜歩いてみてどうかなどをみている。また境界の確認、違法性はないか、オフィスの場合テナントの看板をみてどういうところが入っているか、入ることが可能なところは共有部分、特に水回りをみたりすることもある。
年金基金の皆さまの実際みてみることでファンドの説明が本当かどうか目で確かめることができるのでお勧めする(P10)。
(3) ファンドマネージャーへのヒアリングによる市場環境⚫ 国内の不動産市場金利が(欧米ほど)動いていないため状況はあまり変わっていな
い。不動産市場は拡大しており、2024 年 3 月末現在で J-REIT58 銘柄に対し、私募 REIT は 57 銘柄まで急拡大している(P12)⚫ ファンドのリターンもリーマンショックで大きく落ち込んだが、その後堅調で、コロナで少し下がったものの基調は変わっていない(P13)⚫ セクター別では、ホテルがコロナで落ち込んだあと回復し、上昇を継続している。
オフィス、住宅はやや下がっている。オフィスは米国ほどテレワークからの戻りが鈍くはないが基調が強いとは言えない(P14)⚫ 米国はキャップレートが上昇している。特に築古オフィスの上昇幅(物件価格下落)が大きい。それ以外のセクターでは大量供給時一時的にキャップレートは上昇しているが、ファンダメンタルズは悪くはない。個々の物件でも決して悪いとはいえず、金利上昇で価格が下落しただけで、CBRE は、2024 年以降キャプレートは概ねフラットで推移すると予想している(P15)⚫ 欧州も同様に金利上昇でキャップレートは上昇しており、特に物流はキャップレートの下落からの上昇幅が大きい。これはコロナで個人のネット購入が増え物件価格が上昇しすぎたことによる反動と考えられる。オフィスは(米国より)人は戻っているが、依然ハイブリッドが多くキャップレートは上昇している(P16)⚫ アジアは、欧米より緩やかではあるがキャップレートは上昇している。住宅の上昇幅は小さい(P17)⚫ 日本の年金は ODCE インデックスを指標とするファンドへの投資が多いが、オフィス、物流、商業、住宅などが含まれており、物件の評価は過去安定していたが金利の上昇で大きく価格調整が起こってしまった(P18)⚫ 2023 年の取引量が米国で 10 年平均の 30%下落、欧州で 50%下落している。取引量が少ないと鑑定価格に反映されにくくなるため、正しい価格が見えにくい状況となっている(P19)⚫ 米国の実物不動産インデックスは▲24%に対し、コアは▲17%。価格下落と同程度インデックスは下がることが予想され、コア投資家には残念であるがもう少し下落余地はある(P20)⚫ 賃料(除オフィス)は上昇している。一方価格は米国では依然下がっているが、欧州は底打ち感がみられる(P21)⚫ オープンエンドの解約キューが多く、米国は 20 ファンドすべてに解約キューがある。NAV の 15%以下なら多いとはいえないが、20％以上ならば多いと考えられている。ファンドに投資したいという人も増えており、ネットすると 17%くらい。
欧州ではネットではキューはゼロ近辺となっている(P22)⚫ 米国は買いと売りの価格差は大きいが、欧州ではかい離はない(P23)⚫ GFC 時マイナスのキャピタルリターンが 2 年続いたが、今回は先月(6 月)でほぼ2 年間となり同じ期間下落は続いたことになる(P24)⚫ 価格調整が続いた後はアウトパフォームしやすい傾向にあり、この後すぐに上がるのは難しいかもしれないが、長期目線では 2024 年にエントリーしていれば将来よかったと思えるかもしれない(P25)⚫ ニッチセクターは INDEX と違う動きとなっており、ニッチだけ投資する、ということを勧めるわけではないが、分散という観点ではいいのではないか(P26)(4) まとめ(P27)⚫ リーマンショックはデットの問題であったが、今回は金利上昇からの価格下落という流れであり、オフィス以外は投資するにはいい環境ではないか⚫ ディフェンシブな投資対象はいいのではないか⚫ 価格は金利次第となるが、米国はもう少し後かもしれないが欧州はそろそろではないか。
⚫ ただ昨年同じことを言っていたファンドもいることには留意したい
3.

第二部「パネルディスカッション：本音で語る～企業年金における不動産投資について」(モデレーター)
野村アセットマネジメント株式会社
運用部(グローバルソリューショングループ)
シニア・ポートフォリオマネージャー

髙城一也氏(パネリスト)
野村アセットマネジメント株式会社
オルタナティブ運用部 不動産プロダクトチームリーダー

小林良枝氏

全国情報サービス産業企業年金基金 経営企画部長

明石真宜氏

大阪ガス株式会社 財務部 兼 財務部ファイナンスチーム
インベストメント オフィサー

橋詰裕之氏(1) 各スポンサーの年金制度及びポートフォリオの概要【高城】 本日は「本音で語る～企業年金における不動産投資について」と題しまして、アセットオーナーのお二人と当社の不動産スペシャリストと共にディスカッションをしてまいります。
＝＝各基金の概要については割愛＝＝【高城】 企業年金連合会のレポートによると、企業年金平均で予定利率は 2.17%、継続基準で積立比率が 121%。運用の資産配分は、債券 36%、株式 23%、一般勘定 17%、オルタナティブ 19%となっています。
(2) プライベートアセットにおける不動産投資の現状および位置付け【高城】 プライベートアセットにおける不動産投資の現状および位置付けについてご説明願います。特にお伺いしたい内容は不動産投資の割合をどのように決めたか、不動産投資に期待する役割は何か、などです。
【明石】 役割は分散効果です。金利上昇やインフレにも備える必要があると思っておりその点は適していると考えています。割合は政策 AM を決める際のALM 分析を 2 年前に行いましたが、 不動産を独立したアセットと位置づけ、期待リターン・リスクを設定し、分析結果に基づき割合を決めました。
金利の上昇を見込んだ上での計算結果になっています。
【橋詰】 不動産投資の意義は安定したインカム、株式・債券との相関の低さ、インフレ・金利上昇への抵抗力などがあります。3 年毎に資産クラスの期待リターン・リスク、 相関を前提諸元として、目標とする運用のリターンを実現するために、最小のリスクとなる配分構成を算出し、政策資産配分を決定していますが、この結果として不動産への配分が決まっています。
【高城】 前提の置き方により配分比率は変わってくると思いますが、お二人とも保守的な前提とされているという印象を持ちました。それぞれの資産の上限比率をどうするか、積立比率の状況によって考え方をどのように変えていくかなど投資割合の決め方には各基金固有のご事情があるものと考えています。
(3) ゲートキーパー制について【高城】 不動産投資の選定においてをゲートキーパー制は採用しておられますか？
その場合には期待する役割は？
【明石】 採用しています。理由は他のオルタナティブにも言えることですが、ポートフォリオの最適化を図ること、当基金のリソースでは 1 本 1 本のファンドを精査することが困難なこと、またローテーションリスクを避けるためです。
【高城】 ゲートキーパーの立場からスポンサー様に対して提供できる付加価値についてはどのように考えていますか？

【小林】 第一部で大体話したとおりですが、お客様は不動産に特化した運用専門スタッフを持っているわけではないので、不動産に特化した専門家によるファンド選定、デューデリジェンスが可能と考えます。
【高城】 今度はゲートキーパーを採用していない場合、どのようにファンド選定をしているか聞いてみたいと思います。
【明石】 ゲートキーパーを採用する前はファンドを 1 本 1 本選定していました。いくつか候補商品を選び比較表を作っていました。コンサルタントの評価や既に採用している年金・機関投資家からの評判、ヒアリングを行った先から得たコンペティター情報などから候補を選んでいました。担当者がコロコロ変わらないなど体制がしっかりしている、トラックレコードが豊富、リーマンショック時に生き残ったかどうかなどを重視していました。また信託・投資顧問が提供しているからといって安心できない、ということを常に念頭に置いていました。加えて年金以外の投資家が入っているか、投資対象は多く入っているか、テナントが 1 社しかないということはないか、などもみていました。
【高城】 ゲートキーパーとしてのファンド選定基準はいかがでしょうか？
【小林】 第一部で話した内容以外には、ファンドマネージャーが独立したての人た
ちではないか、トラックレコードはあるか、トラックレコードがあってもファーストクローズには入らずある程度投資先がみえてからエントリーする、戦略はよくても差別化できるものがあるか、どれくらい年金(=長期投資家)が入っているか、他のゲートキーパーが入っているか、などです。
(4) 足元の不動産市場の環境【高城】 足元の不動産市場の環境をどのように捉えているか、ポートフォリオへの影響という観点での印象をお伺いしたい【明石】 米国が利下げの段階に入れば不動産のリターンは下げ止まるとみています。
オフィスはコロナ後のテレワークが常態化するとみているため元には戻らないとみています。一方で米国のオフィスは出勤が戻ってきているエリアやセクターがあるため、セレクティブに投資をすることはありだと思っています。当基金としては、その状況を見極めるのが難しいので、ゲートキーパーにファンドの選定など投資判断を委託しています。
【橋詰】 国内不動産は国内の金利の上昇を受けて、J-REIT がマイナスになっています。外国不動産は欧米の金利の上昇を受けて、評価がマイナスとなっていますが、今後の賃料の上昇による評価の改善を期待しています。

【高城】 各ファンドとの会話を踏まえた最大公約数的なスタンスをお伺いします。
【小林】 大体第一部で話しましたが、米国不動産は更なる下落の後、回復、欧州不動産は底打ち、回復基調という感じです。不動産はサイクルがあり、底をピンポイントで当てることは難しいが、今後の投資は大きな意味では 底または底に近いところで投資をすることが可能なのではないかと考えます。
特にファンダメンタルズが好調なセクター、セカンダリーやニッチセクター等ディフェンシブなセクターへの投資は有効だと考えます(5) 不動産投資における今後のアロケーション方針は【高城】 不動産投資における今後のアロケーション方針として増やす、減やすの判断、地域分散、用途別分散などの工夫をお伺いします。
【明石】 現状維持を考えています。円安が収まり、配分が少なくなればリバランスの観点で追加投資を行うことも考えています。GFC 後、底が見えない中で投資を継続した際、セカンダリーファンドやデット系のファンドに投資を行いました。これから投資をする場合は、まずはそれらの戦略から始めるのがいいかもしれません。
【橋詰】 今般、年金財政の積立超過の増加を受けて、運用リスクの低減を行う方針としました。この方針を受けて政策資産配分を計算した結果、不動産の配分は減少しています。不動産のポートフォリオにおける配分は、地域分散、一定の流動性確保などを考慮して決めています。投資行動としては、国内不動産中心に売却を行っているが、外国不動産はいくつかのファンドが償還を迎えて残高が減少してきているため、インフレ・下振れに強い不動産(賃貸住宅など)や、優れた付加価値の創造ができるバリューアド戦略を検討中です。
4.

第三部「市場環境～2023 年度の振り返りと今後の展望～」(講師)
野村アセットマネジメント株式会社
グローバル・リサーチ部(経済調査グループ）
シニア・エコノミスト

池田琢磨氏

(表題)
グローバル金融市場の展望と注目点について
粘り腰 冷や酒 浅い谷 そして 40 年ぶりのインフレ後の世界(1) はじめに⚫ 2023 年 3 月 16 日に同じ講演を行ったが、その時も「粘り腰 冷や酒 浅い谷」というタイトルを使っていた。自分の思考が停止しているのかとも思いたくなるが、現在の環境に対する考え方を変える必要はないと思いを伝えたいと思い同じタイトルにした⚫ この時は、米国地銀が破綻した直後で、予定を一部変更してこの影響が燃え広がるかについて話した。為替は 130 円、日本 10 年国債は 0.32%程度であったが、現在は 160円、1.08%となっている。米国 10 年債は 3.58%から 4.54%となった。
⚫ 米国は粘り腰、という話をするつもりでいたところシリコンバレーバンクが破綻した⚫ インフレの状況は PCE で 4.8%から 2.6%となりインフレ抑制ができている。FRB は政策金利を当時 5%から 2 回利上げして金融引締は終了、成長率も潜在成長率と同じ2.2%から 1.4%となった。
⚫ 米国内の最終需要の伸びは 2.5％で“粘り腰”といえる(2) 本日のお話し(P1)⚫ 米国経済は”粘り腰”で、その先は”浅い谷”となる、というのは昨年 3 月と同じ。景気後退を確認しての利下げではなく、あくまでも予防的な利下げというのも同じ⚫ 米国は年内利下げの可能性、余地はあるが、いつ利下げが始まるというのではなく、どこまで下がるか、を考えなければ長期金利のレベルはわからない⚫ 日銀はどこまで利上げの余地はあるのか、インフレと賃上げの好循環はいつまで続くのか、を考えなければならない⚫ 政治は今回ひとつのテーマとなる。財政リスクプレミアムへの影響が考えられる。景気とは関係ないことが金利や資産価格に影響するかもしれないということを忘れてはいけない(3) 米国経済はまだ「粘り腰」⚫ FOMC の利下げ見通しは年 3 回から年 1 回となったものの、インフレに対する懸念文言は声明のなかから削られた。FRB の執行部は 9 月利下げの可能性を探っているように見受けられる。5 月に物価上昇率は下がっており、弱い統計も目立ってきている(P2)⚫ 5 月 CPI の中身をみると満点に近い内容といえる。インフレ抑制に成功しラスト 1 マ
イルのところまで来た。サービスのコア(除住宅)が横ばいとなっているところからわかる。6 月、7 月も継続すれば 9 月利下げはありうると考えてよい(P3)⚫ P4 右グラフの水色で示しているクリープランド連銀の推計値が 0.2％を超えており、前年比でみると上がっていることから十分とはいえない。
⚫ 物の値段という意味ではコロナ後の供給の戻りで下がってきたが現在は一服している(P5)⚫ ただ地政学リスクの観点からみるとサプライチェーンは厳しくなるかもしれない

(P6)。製造業 ISM でみると足元下がっているがモーメンタムは上向きのまま(P5)⚫ 米大統領選の争点になっているインフレと移民はトレードオフの関係にある。ひと月当たり平均 20 万人超の移民が米国に入ってきている。未熟練労働者の流入は賃金抑制圧力となるが、バイデン政権が入国制限を打ち出したことで 1 か月に 8 万人以下しか入国できなくなる計算なので賃金抑制圧力が反転する可能性がある(P7)⚫ それでは”粘り腰”のあと“冷や酒”なのか。足元の統計が弱いのは利上げ効果とみるべきか？(P8 のチャートには直近発表された数字が入っていないが)実質可処分所得が伸びない状況から伸び始めた。働いている人の所得が伸びているのは健全であるが、右のチャートの延滞率が上がっているのが少し気になる。
⚫ “粘り腰”という意味は、利上げしているのに米国経済はいい状態にあることを言っている。その一因として家計は潤沢なお金を持っていることがあげられる。家計部門の現預金が GDP 比 15-16%という数字は過去にない高い水準となっている。すなわち借金しなくても物は買えるので利上げが消費に影響を与えるということがない状態になっている。すでに金利は高くなっておりこのお金がなくなったとき、急に景気は冷えかねない。しかしながらまだその兆候はなく、むしろ現預金は増えている(P9)。
P8 の延滞率の上昇しているのは現預金が枯渇したという人が一定程度いるということか。
⚫ 株価の上昇で富裕層にとっては資産価格が増加し、利上げしたのに家計の可処分所得に対する利払い負担は減っている(P10)(4) 「浅い谷」なら予防的利下げで十分(米国)⚫ 結果的に景気後退を回避し少しだけ利下げしたケースは 1995 年、1998 年にみられる。いずれも 3 回の利下げを 0.25％ずつ“のんびり”やって景気後退を回避できた(P12)⚫ 1990 年代後半の景気後退を回避した利下げ局面での長期金利は一旦下がるが早い時期から上がり始める。イールドカーブのスティープ化はあまり起こっていない。景気後退なくインフレ抑制ができる状態になるが、そのための条件は供給体制が整っている、すなわち潜在成長率が高まっていること(P13)⚫ 物価上昇率が下がっているので利下げ余地はあるが、中立金利は潜在成長率とともに高まる可能性がある。ドットチャートでは中立金利が 2.5%から 2.8%に引き上げられてきているが、今後さらに高まるかもしれない(P14)⚫ 米国経済は、ここまでのところは景気後退、失業率上昇というコストを払わず、インフレを抑制しつつある。経済が均衡状態にあるときの長期金利は、実質金利+期待インフレ率となるが、実質金利、すなわち潜在成長率が 2.2％、期待インフレは 2%とすると 4.2%が目安となる。
⚫ 政治について考えておく必要がある。もしトラ、あるいはバイデン大統領となっても財政赤字縮小を有権者に納得させるのは困難で、財政プレミアムは乗っかるとインフレが抑制され、潜在成長率で拡大を続ける均衡時の長期金利は 4.2%～4.5%が目安となる。すなわち「浅い谷」にとどまる景気後退が回避されるなら、ある程度の利下げ余地が生じても長期金利はあまり下がらない。ひとたび利下げを始めると利下げサイクルの開始を考える人は多いが、長期金利は 4.2%～4.5%となることをみておかなければならない(5) 日本で賃金と物価の「好循環」は定着するか⚫ 賃上げと物価の好循環が定着するには、景気後退を回避しつつ生産性が上昇する必要がある。そうでなければ、賃上げは利益率を圧迫する要因となり、株主還元を減らすしかない。生産性向上が起こりそうかどうかを判断するには、設備投資の数字をチェックしておけばよい。日本におけるデフレとは多くの品目で価格が動かなかったことが特徴だが、実際には需要構造は変化しており、本来なら相対価格の変化により資源配分が変わらなければならなかった。ようやく価格が動き始めたので資源配分の効率化が起こりうる位置にはつけてきた(P19-20)⚫ 日本の単位労働コストが下がっていることが価格競争力を高めてきた。価格競争力を高めるには賃金を下げるか、生産性を上げるしかないが、これまでの日本は前者(P22)⚫ 設備投資は製造業ではやや持ち直しているが、全産業ベースでみれば伸びてはいない。
円安でありながら輸出も伸びていない。賃上げしたのに実質賃金はマイナス。すなわ
ち日本は賃金と物価の好循環が定着する良い位置にはつけているが、それが実現するかはまだ疑問。したがって日本の利上げ余地は小さく、(前述のように)景気後退が回避されれば米国の利下げ幅も小さくて十分なので、それぞれ金融政策の変更が始まったときが円のピークと考えられる(P25)(6) もしトラ(時間の関係で残りはもしトラの話だけ少し)⚫ もしトラとなれば財政リスクプレミアムが高まる。トランプ減税延長の恒久化は財政赤字拡大を意味する。関税の引き上げはインフレを誘発する。移民抑制も賃金を上昇させる。いずれにしてもインフレ的であることに注意が必要
5.

司会
これにて本日の実践セミナーは終了となりますが、最後に今回会場をご提供いただきました野村アセットマネジメント株式会社様には、事前の準備から当日の対応まで滞りなくサポートして頂きました。関係者の皆様に改めて厚く御礼申し上げます。企年協
資産運用研究会では、これからも年金基金の視点に立ったテーマを取り上げ、役立つセミナーを企画してまいります。皆様のご意見・ご感想をお待ちしております。

以上