2019 年 11 月 13 日
各位

会 社 名

西芝電機株式会社

代表者名

代表取締役社長（コード番号：6591

問合せ先

取締役

黒田

小林

一三

東証第２部）
隆文（TEL．079‑271‑2448（代表））支配株主である東芝インフラシステムズ株式会社による
当社株券等に対する公開買付けに係る意見表明及び応募推奨に関するお知らせ
当社は、本日開催の取締役会において、以下のとおり、当社の支配株主（親会社）である東芝インフラシステムズ株式会社（以下「公開買付者」といいます。
）による当社の普通株式（以下「当社株式」といいます。
）を対象とする公開買付け（以下「本公開買付け」といいます。
）に関して、賛同の意見を表明するとともに、当社の株主の皆様に対して本公開買付けへの応募を推奨する旨の決議をいたしました
ので、お知らせいたします。
なお、上記取締役会決議は、公開買付者が本公開買付け及びその後の一連の手続を経て当社を完全子会社とすることを企図していること、並びに当社株式が上場廃止となる予定であることを前提として行われたものであります。
記

１．公開買付者の概要①名称

東芝インフラシステムズ株式会社②所在地

神奈川県川崎市幸区堀川町 72 番地 34③代表者の役職・氏名

代表取締役社長④事業内容

社会システム、電波システム、セキュリティ・自動化システム、交通

今野 貴之

システム、産業システムの分野における製品・システムの開発、製造、販売、サービス等⑤資本金10,000 百万円（2019 年 11 月 13 日現在）

⑥設立年月日1987 年５月 11 日（2017 年 7 月 1 日に株式会社東芝（以下「東芝」といいます。
）の社内カンパニーであったインフラシステムソリューシ
ョン社が会社分割され東芝電機サービス株式会社が承継し、商号を東芝インフラシステムズ株式会社へ変更）

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⑦大株主及び持株比率

株式会社東芝100％⑧当社と公開買付者の関係
公開買付者は当社株式 21,292,385 株（所有割合（注１）：54.43％）を保有しております。また、公開買付者の 100％親会社である東芝は、
資

本

関

係

公開買付者の保有分と東芝の子会社である東芝保険サービス株式会
社の保有分の合算で 21,424,832 株（所有割合：54.77％）を間接保有
しております。
当社の取締役のうち４名が公開買付者の 100％親会社である東芝の出身であり、そのうち１名が公開買付者からの出向者です。また、当社の監査役のうち１名が東芝グループ（注２）に所属する北芝電機株式

人

的

関

係

会社の出身であり、１名が東芝の出身でありかつ東芝グループに所属
する東芝デバイスソリューション株式会社の監査役を兼務しており、１名が東芝の従業員としての地位を有しております。さらに、公開買付者の従業員２名が当社に出向しています。また、当社の従業員２名が公開買付者に出向しています。
当社は、公開買付者に対し、発電・産業システム製品等の販売をしております（当社の 2019 年３月期における当該取引に関する売上高
2,930 百万円）。また、当社は、公開買付者から、製品の部品等の仕入

取

引

関

係

を行っております（当社の 2019 年３月期における当該取引に関する
仕入高 202 百万円）。また、当社は、公開買付者の 100％親会社である
東芝に対して資金の預入を、東芝の子会社である東芝エレベータプロ
ダクツ株式会社に対して当社の土地の賃貸を行っております。

関 連 当 事 者 へ の
該

当

状

況

公開買付者は、当社の親会社であり、当社の関連当事者に該当します。

（注１）「所有割合」とは、当社が 2019 年 10 月 30 日に提出した第 95 期第２四半期報告書（以下「本四半期報告書」といいます。
）に記載された 2019 年９月 30 日現在の当社の発行済株式総数（39,176,000 株）から本四半期報告書に記載された 2019 年９月 30 日現在当社が所有する自己株式数（57,483 株）を控除した数（39,118,517 株）に占める割合（なお、小数点以下第三位を四捨五入しています。）です。以下同じです。
（注２）東芝グループは、東芝及び連結子会社 337 社（2019 年９月 30 日現在）で構成されており、「エネルギーシステムソリューション」、「インフラシステムソリューション」、「ビルソリューション」、「リテール＆プリンティングソリューション」、「デバイス＆ストレージソリューション」、「デジタルソリューション」及び「その他」の７部門に関係する事業を主として行っております。

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２．買付け等の価格
普通株式１株につき、240 円（以下「本公開買付価格」といいます。
）

３．当該公開買付けに関する意見の内容、根拠及び理由（１）意見の内容
当社は、本日開催の取締役会において、下記「（２）意見の根拠及び理由」に記載の根拠及び理由に基づき、本公開買付けに関して、賛同の意見を表明するとともに、当社の株主の皆様に対して本公開買付けへの応募を推奨する旨の決議をいたしました。
なお、当該取締役会決議は、下記「（６）本公開買付価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置等、本公開買付けの公正性を担保するための措置」の「⑤当社における利害関係を有しない取締役全員の承認及び利害関係を有しない監査役全員の異議のない旨の意
見」に記載の方法により決議されております。

（２）意見の根拠及び理由① 本公開買付けの概要
当社は、公開買付者より、本公開買付けの概要につき以下の説明を受けております。

公開買付者は、本日現在、株式会社東京証券取引所（以下「東京証券取引所」といいます。）市場第二部に上場している当社株式 21,292,385 株（所有割合：54.43％）を所有し、当社を連結子会社としています。公開買付者は、この度、本日開催の取締役会において、当社株式の全て（ただし、公開買付者が所有する当社株式及び当社が所有する自己株式を除きます。）を取得し、当社を公開
買付者の完全子会社とすることを目的とする取引（以下「本取引」といいます。）の一環として、本公開買付けを実施することを決議したとのことです。
本公開買付けにおいて、公開買付者は、買付予定数の下限を 4,786,615 株（所有割合：12.24％）と設定しており、本公開買付けに応じて売付け等の申込みがなされた株券等（以下「応募株券等」といいます。）の総数が買付予定数の下限に満たない場合には、応募株券等の全部の買付け等を行わないとのことです。他方、公開買付者は、本取引において当社を完全子会社化することを目的としていますので、買付予定数の上限を設定しておらず、応募株券等の総数が買付予定数の下限以上の場合には、応募株券等の全部の買付け等を行うとのことです。
なお、買付予定数の下限（4,786,615 株）は、本公開買付けが成立した場合に公開買付者が所有する当社の議決権数の合計が当社の議決権数（本四半期報告書に記載された 2019 年９月 30 日現在の当社の発行済株式総数（39,176,000 株）から、同日現在の当社が所有する自己株式数（57,483株）を控除した株式数（39,118,517 株）に係る議決権の数である 391,185 個）の３分の２以上となるよう設定したものであるとのことです。
また、本公開買付けにより、公開買付者が当社株式の全て（ただし、公開買付者が所有する当社株式及び当社が所有する自己株式を除きます。）を取得できなかったときは、本公開買付け後に当3

社の株主を公開買付者のみとするための一連の手続き（詳細については、下記「（５）本公開買付
け後の組織再編等の方針（いわゆる二段階買収に関する事項）」をご参照ください。
）を実施することを予定しているとのことです。

② 公開買付者が本公開買付けの実施に至った目的及び背景並びに本公開買付け成立後の経営方針
当社は、公開買付者より、公開買付者が本公開買付けの実施に至った目的及び背景並びに本公開買付け成立後の経営方針につき、以下の説明を受けております。

（i）

公開買付者が本公開買付けの実施に至った目的及び背景

公開買付者は、1987 年５月に電気、情報・通信、機械設備の保守・点検・修理等の事業を営む東芝電機サービス株式会社として設立されたとのことです。2017 年７月には、公開買付者の完全親会社である東芝が、同社の社内カンパニーであったインフラシステムソリューション社を会社分割し、東芝電機サービス株式会社に承継することにより現在の東芝インフラシステムズ株式会社（公開買付者）が発足したとのことです。これにより、公開買付者は、東芝グループの社会インフラ事業の製品・システムの開発・製造・販売・サービスを担うことになったとのことです。また、当該会社
分割に伴い、東芝が保有していた全ての当社株式が公開買付者に承継されたため、公開買付者の社会システム事業部における電源インフラ事業において、当社が発電装置・発電制御装置供給を担うことになったとのことです。
その後、2019 年４月に公開買付者と東芝との間で行われた会社分割により、公開買付者の電池事業及び公開買付者の所有するビルソリューション事業を営む会社の株式が東芝へ承継されており、その結果、本日現在、公開買付者は、社会システム、電波システム、セキュリティ・自動化システ
ム、交通システム、産業システムの５事業部体制のもと、子会社及び持分法適用会社は国内 31 社、
海外 41 社（14 カ国）、従業員数は、国内約 16,000 人、海外約 3,000 人で事業活動を行っているとのことです。
公開買付者は、東芝が「東芝 Next プラン」において掲げる「サイバー技術とフィジカル技術の融合で社会課題の解決に貢献する」という経営方針の実現に向けて、公共インフラ、鉄道・産業シ
ステムなど、社会の重要なライフラインを支える公共性の高い顧客を中心に担当する会社として重要な役割を占めることが期待されているとのことです。また、公開買付者は、新たな経営ビジョン
を「人に寄り添い、社会を支える。技術とパートナーシップで、暮らしの安全と安心を実現し、熱き挑戦心で、社会・産業インフラをより身近で豊かなものに変革してゆきます。」と定め、地球の温暖化、少子高齢化や都市インフラの老朽化、デジタル化の進展等、変わりゆく世の中において、顧客に提供する製品・サービスを通じて、人々の安全安心と豊かな社会を支える存在になることを目指した事業運営に取り組んでいるとのことです。公開買付者は、電源インフラ事業においては、
太陽光を中心とした再生可能エネルギーなどの分散電源システムを提供するとともに、電力エネル
ギーの安全かつ安定的な供給を目的に、つくられた電気を国の機関、自治体、事業者、商業・産業向け施設などに確実に届ける受配電システム、エネルギーを無駄なく効率的に蓄える蓄電池システ

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ム、停電や電力トラブルから守る無停電電源システム、そして非常用の発電装置、発電制御システ
ムを、創業以来培ってきた技術と先進的な AI や IoT の技術を用いて組み合わせ、高品質、高信頼
性、省エネ性能、環境配慮など、顧客ニーズに最適なソリューションを提供しているとのことです。

公開買付者及び当社が営む発電装置関連事業に関連する市場は、自然災害、地球温暖化、化石燃料枯渇等の社会問題への対応が求められる中で、BCP（事業継続計画）
・サスティナブル社会に対する社会インフラ体制構築の必要性の高まりや、日本政府のエネルギー施策を背景とした再生可能エ
ネルギーや分散電源へのシフトを背景に、今後の成長が期待される市場であると考えているとのことです。他方で、今後の電源インフラ事業において、BCP、仮想発電所（VPP）（注）及びエネルギ
ー地産地消等の高度化・複雑化する発電・送配電・蓄電に対応するためには、回転機である発電装
置とパワー半導体（再生可能エネルギーや蓄電池の直流電源を交流に変換するための半導体）の連携システムを構築する必要があり、双方の技術的な特徴を理解した上でのシステム構築を求められることから、発電装置、パワー半導体、及び蓄電池を一連のシステムとして、それらに関わる製品
及び技術を一体的に保有することが必要不可欠とのことです。この点、競合する重電メーカー他社
は、発電装置も自社工場で製造しており、今後の電源インフラの動向を見据えて事業強化を図っていることを踏まえると、公開買付者としても、1980 年代後半から 1990 年代前半にかけて多数の発電装置を当社から購入して顧客に納入した実績があり、今後、当該納入品のリニューアル需要の発生が見込まれる等、既設メーカーとしての優位性を維持しながらも、これらの需要を遅滞なく取り込むべく、発電装置を取扱う当社と一体的に事業を推進する体制を構築することが急務であると考えているとのことです。
（注）「仮想発電所（VPP）」とは、点在する小規模な発電装置や蓄電池、燃料電池などの設備を、電力需要を管理するネットワーク・システムによりまとめて制御し、あたかも１つの発電所のように機能させるシステムをいいます。
このような事業環境を背景に、公開買付者は、両社の更なる企業価値の向上を目指すには、発電装置事業関連市場における両社の一体的な事業推進を今まで以上に促進し、変化する事業環境に適切に対処するとともに、当社の上場会社としての独立性の担保の観点から制約されることなく、東芝グループ全体最適の視点で両社の経営基盤、事業ノウハウ、経営資源の相互提供・活用をさらに加速し、一層の協業を迅速に実行していくことが必要であると考えているとのことです。また、公開買付者の親会社である東芝においても、経済産業省が 2019 年６月 28 日に策定した「グループ・
ガバナンス・システムに関する実務指針」に基づき、当社を上場子会社として維持することが合理的かについて、東芝グループの事業ポートフォリオ戦略と整合的か、ベネフィットが制約やコストを上回っているかなど、東芝グループとしての企業価値の最大化の観点から公開買付者と共に検証してきたとのことです。その結果、東芝としても、公開買付者と同様に、公開買付者と当社の一体的な事業推進が両社の更なる企業価値の向上のためには必要であるとの認識・考えに至ったとのことです。東芝は、東芝グループのインフラシステムソリューション事業の強化を実現するためには、
本公開買付けは必要不可欠なものであると考えており、公開買付者と当社が置かれた事業環境に鑑

5みると、それぞれ独自の事業運営を行うよりも一体的な事業運営を行うことが、公開買付者及び当社双方の企業価値、ひいては東芝グループ全体の企業価値の最大化に資するものと考えているとのことです。また、当社の事業規模を考慮すれば、完全子会社化を実施することにより当社の上場会社としての各種負担を軽減することの利益が非常に大きく、当社にとって必要かつ有益であると認識しているとのことです。なお、東芝は、本取引の実施により、非支配持分に帰属する当期純利益の取り込み効果等により、東芝の連結決算における EPS（Earnings Per Share、１株当たり当期純利益）の改善を見込んでいるとのことです。
他方で、公開買付者としては、当社が上場会社として独立した事業運営を行っているため、かかる発電装置関連事業の一体運営には相当の時間を要し、両社の経営資源を相互利用し、変化する事
業環境に適時・適切に対応をするには一定の限界があることを踏まえると、両社の更なる企業価値の向上に向けた一体的な事業推進の実現には公開買付者による当社の完全子会社化が必要不可欠であるとの認識に 2019 年９月上旬までに至ったとのことです。また、変化する事業環境に対応す
るには中長期的な視点に立った施策の立案及び実行が必要となり、当該施策の実行までには相応の期間を要することが見込まれるため、将来の事業環境の悪化等といったリスクの発生は避けられないところ、公開買付者は、当社の少数株主に対してかかる将来の事業環境の悪化等に伴う株価下落
リスクを負担させることなく合理的な株式売却の機会を与えることが当社の少数株主の利益に資するものと考えたとのことです。
そこで、2019 年９月上旬、公開買付者は、公開買付者及び当社を含む東芝グループから独立した
ファイナンシャル・アドバイザー及び第三者算定機関として野村證券株式会社（以下「野村證券」といいます。）を、リーガル・アドバイザーとして長島・大野・常松法律事務所を選任の上、同年９月６日に当社に対して提案書（以下「2019 年９月６日付提案書」といいます。）を提出し、本取引を含む両社の中長期的かつ持続的な企業価値の向上施策の検討を開始したい旨の意向を伝えたとのことです。さらに、公開買付者は、同月 18 日に当社に対して本取引の提案に至った背景及び本取引の意義・目的について初期的説明を行う書面（以下「2019 年９月 18 日付書面」といいます。）
を提出し、その後、当社と本取引に向けた具体的な協議・検討を開始したとのことです。
その上で、公開買付者は、本取引の実現可能性の精査のためのデュー・ディリジェンスを 2019年 10 月上旬から同年 11 月上旬まで実施するとともに、並行して、本特別委員会（下記「③当社が本公開買付けに賛同するに至った意思決定の過程及び理由」において定義します。）との間で、本公開買付けを含む本取引の諸条件についての協議・検討を続けてきたとのことです。かかる協議・検討を進める中、公開買付者は、当社を公開買付者の完全子会社とすることで、両社にとってのシ
ナジー効果が期待でき、両社の企業価値向上に資することから、2019 年 11 月上旬には当社を公開
買付者の完全子会社とすることがやはり最良の選択であるとの結論に至ったとのことです。具体的には、本取引の実施後、公開買付者を含む東芝グループが有する豊富なリソース（人材、資金、設備など）を当社に提供する等して、以下に記載する営業・技術・品質・生産・調達の各分野での協業を行うことで、両社の企業価値の向上を図っていきたいと考えているとのことです。これらの協業を進めるためには、当社が上場子会社のままでは、2019 年６月 28 日に経済産業省から公表され6た「グループ・ガバナンス・システムに関する実務指針」において指摘されているように、グループとしての戦略実行や経営資源の再配分を行う際の制約となる可能性があるため、当社を公開買付者の完全子会社とすることにより、かかる制約に捉われずに、中長期視点、グループ全体最適の視点で各施策の実行及び投資判断が可能になるものと考えているとのことです。
(ア) 営業面
・発電装置関連事業以外の事業における顧客を含む公開買付者の顧客基盤による当社の商流の拡大・既存納入案件のリニューアル需要の共同取込み(イ) 技術面・回転機技術者等の人材交流の促進
・公開買付者と当社の共同研究等による提案力・開発力の強化、戦略的な研究開発の実施(ウ) 品質面
・公開買付者における品質管理ノウハウの当社への提供による品質向上(エ) 生産面
・インフラ関連ビジネスにおける生産設備の公開買付者から当社への導入サポート
・公開買付者が有する生産技術の当社における転用・導入(オ) 調達面
・共同購買によるコストダウン・グループ内取引の簡素化による手続き・コスト等の削減
さらには、今後の事業環境の変化をチャンスとして確実に捉え、今後の発展に寄与する設備投資や研究開発を、中長期の視点から戦略的に行う必要があると考えているとのことですが、当社が公開買付者の資金調達力及び資本力を活用することで、当社は従来よりも効率的な資金調達が可能となり、集中的な投資が可能となると考えているとのことです。

また、公開買付者は、本公開買付けにおける当社株式１株当たりの買付け等の価格（以下「公開買付価格」といいます。
）についても、当社に対して 2019 年 10 月 15 日に 185 円とする提案を行って以降、本特別委員会との間で複数回に亘る協議・交渉を重ねてきました。その後、公開買付者は、
2019 年 11 月８日に本特別委員会に対して公開買付価格の最終提案を行うに至りました。公開買付者は、かかる最終提案も踏まえて本特別委員会との間で協議・交渉を継続した結果、2019 年 11 月
上旬、本特別委員会との間で、当社を完全子会社化することが公開買付者及び当社を取り巻く事業
環境の変化に対応し、両社の企業価値向上に資する最善の方策であるとの考えで一致したことから、本日開催の取締役会において、本取引の一環として本公開買付けを実施することを決議したとのことです。

（ii） 本公開買付け後の経営方針
本日現在において、当社役員は 11 名の取締役及び４名の監査役で構成されており、うち取締役

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の髙谷淳氏が公開買付者の従業員としての地位を有しており、監査役の野田繁直氏が東芝の従業員としての地位を有しております。今後の当社の経営体制につきましては、本日現在において未定ですが、公開買付者は、当社の現在の経営体制を尊重することを基本に、公開買付者及び当社グループ（以下に定義します。）全体の一体的運営の実現に資する体制を構築しつつ、当社グループの企
業価値の向上を図る観点から、今後、当社と協議の上で決定していく予定とのことです。

③ 当社が本公開買付けに賛同するに至った意思決定の過程及び理由
当社グループは、本日現在、当社及び子会社２社（以下当社と併せて「当社グループ」といいます。）により構成されており、当社の親会社である公開買付者を通じ、東芝グループのインフラシ
ステムソリューション事業の一翼を担い、回転電気機械システム（発電機、電動機、電気推進シス
テム、軸発電システム）の製造・販売をべースに、据付工事・保守点検事業、エネルギーソリュー
ション事業を展開しております。
当社は 1940 年３月に建設された東京芝浦電気株式会社（現東芝）の網干工場を源流とし、1942年９月に重電機工場としての操業を開始、企業再建整備法により 1950 年２月に東芝より東芝の完全子会社として分離独立、網干工場の設備及び人員を継承するかたちで西芝電機株式会社としてスタートいたしました。その後、1973 年４月に大阪証券取引所市場第二部に上場し、1974 年４月には東京証券取引所市場第二部に上場しました。上場前及び上場後に当社が行った複数回の増資の結果及び東芝による当社株式の譲渡の結果として、東芝の出資比率は徐々に低下していき、当社が1981 年 10 月に実施した公募増資の後の時点において、東芝の出資比率は 45.99％（当時の正確な自己株式数が把握できないため、自己株式数を控除しない発行済株式総数に対する割合を記載しています。
）となりました。その後当社は、2008 年５月に東芝を引受先とする第三者割当増資を実施
し、東芝の所有する当社の株式数は 21,292,385 株、出資比率において 54.46％（当時の正確な自己株式数が把握できないため、自己株式数を控除しない発行済株式総数に対する割合を記載しています。
）となりました。2017 年７月１日に東芝がインフラシステムソリューション社（当社を所管す
る東芝の社内カンパニー）を会社分割により公開買付者に承継させたことに伴い、東芝が所有していた当社株式を公開買付者が承継し、公開買付者が所有する当社株式は 21,292,385 株（本日現在の自己株式控除後の発行済株式総数に対する割合：54.43％）となり、現在に至っております。
当社を取り巻く事業環境は、以下のとおりであると認識しております。
船舶用電機システム分野における造船及び船舶関連市場においては、過去の新造船の供給過剰の反動減により低迷が続いていた造船市場は底を脱したとみられるものの、船舶の供給過剰に起因する新造船の需給ギャップは依然改善されておりません。そのような市場環境の中、過去の低船価時受注船の売上が今後上がってくること、また、造船所からの船舶用製品の価格引き下げ要請が強まり、船舶用電機品の価格競争の更なる激化が予想されるなど、船舶用電機システム分野においては引き続き厳しい事業環境が続くと考えられます。このような事業環境に対応するために、発電機や電動機等のコンポーネント商品については更なる原価低減による価格競争力の強化を図る等の必要があります。また近年、船舶の高性能化・省エネルギー化が求められており、当社の更なる事業

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発展のためには、付加価値が高く環境負荷低減に貢献する電気推進システム、軸発電システム等のシステム製品の開発・拡販に更に積極的に取り組む必要があります。
発電・産業システム分野においては、地球温暖化対策や 2018 年に閣議決定した第５次エネルギ
ー基本計画に基づく再生可能エネルギーや分散型エネルギーの普及促進、電力及びガスの自由化、固定価格買取制度の見直し、東京オリンピック・パラリンピック開催に向けたインフラ整備や設備投資等の当社製品の納入機会の増加が期待できる市場環境が整いつつあり、国内市場に若干の期待がもてるものの、反面これらの分野はエネルギーコスト抑制の影響を強く受ける分野のため、価格競争はさらに激しさを増すことが予想され、事業環境は楽観できるものではないと考えております。
このような事業環境のなか、前述の事業機会を最大限捕捉するために、環境に配慮した中小水力発
電、バイオマス発電等の再生可能エネルギー電源の受注拡大に取り組むとともに、電源セキュリテ
ィ強化と BCP（事業継続計画）対応のための電源設備トータルシステム提案を通じて、常用及び非常用発電システムの拡販を強化することや、当社の子会社である西芝エンジニアリング株式会社（以下「西芝エンジニアリング」といいます。）が営んでいる当社納入製品の保守・サービス事業を拡大することにも注力し、トータルサービス力を向上していく必要があります。加えて、現在の当社の販売先は国内市場に依存しているため、原動機メーカー及びプラントメーカーとの連携を更に強固なものとし、新興国でのインフラ電源需要の取り込みを図るなど、海外事業の強化も当社グ
ループの更なる事業発展には欠かせないものと考えております。

このような状況において、当社は、上記「②公開買付者が本公開買付けの実施に至った目的及び背景並びに本公開買付け成立後の経営方針」に記載のとおり、2019 年９月６日に、公開買付者から2019 年９月６日付提案書の提出を受け、さらに、同月 18 日に当社に対して本取引の提案に至った
背景及び本取引の意義・目的について初期的説明を行う 2019 年９月 18 日付書面の提出を受けました。これを受けて、当社は、公開買付者が当社の親会社であり、本取引が支配株主との重要な取引等に該当し、また、公開買付者と少数株主の間に構造的な利益相反の問題及び情報の非対称性の問
題が類型的に存在する取引に該当することに鑑み、これらの問題に対応し、本取引の公正性を確保するための体制を速やかに構築するため、2019 年９月中旬に当社のファイナンシャル・アドバイザ
ーとしてＳＭＢＣ日興証券株式会社（以下「ＳＭＢＣ日興証券」といいます。）を、リーガル・ア
ドバイザーとして森・濱田松本法律事務所を、下記の本特別委員会の承認を得られることを条件としてそれぞれ選任し、リーガル・アドバイザーである森・濱田松本法律事務所から受けた本取引に関する意思決定の過程、方法その他の本取引に関する意思決定に当たっての留意点等についての法的助言を踏まえ、2019 年９月 27 日に開催した臨時取締役会において、特別委員会（以下「本特別委員会」といいます。
）（本特別委員会の設置までの経緯、構成及び具体的な活動内容等については、
下記「（６）本公開買付価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置等、
本公開買付けの公正性を担保するための措置」の「①当社における独立した特別委員会の設置及び答申書の取得」をご参照ください。）を設置する旨を決議し、本特別委員会を同日設置するとともに、(a)本公開買付けについて当社取締役会が賛同するべきか否か、及び、当社株主に対して本公

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開買付けへの応募を推奨するべきか否かを検討し、当社取締役会に勧告を行うこと、(b)当社取締役会における本公開買付けについての決定が、当社の少数株主にとって不利益なものではないかを検討し、当社取締役会に意見を述べること（総称して、以下「本諮問事項」といいます。）について諮問しました（なお、諮問事項(a)の検討に際しては、①当社の企業価値の向上に資するかという観点から、本取引の是非について検討・判断するとともに、②当社の一般株主の利益を図る観点
から、取引条件の妥当性及び手続の公正性について検討・判断するものとして諮問しております。）。
また、当社は、上記の 2019 年９月 27 日に開催された臨時取締役会において、当社取締役会における本公開買付けに関する意思決定については、本公開買付けへの賛否を含め、本特別委員会の判断
内容を最大限尊重して行うこと、及び本特別委員会が取引条件が妥当でないと判断した場合には、本公開買付けに賛同しないこととすることを決議するとともに、本特別委員会に対し、取引条件等について公開買付者と交渉を行うこと、本諮問事項に関する答申を行うに際し、必要に応じ、自らの財務若しくは法務等のアドバイザーを選任すること（この場合の費用は当社が負担するものとされております。
）、又は当社の財務若しくは法務等のアドバイザーを指名し、若しくは承認（事後承認を含みます。）すること、並びに当社の役職員から本公開買付けの検討及び判断に必要な情報を受領することの権限を付与することを決議しました。
これを受けて、本特別委員会は、2019 年９月 27 日、(i)当社において、ファイナンシャル・アド
バイザーとしてＳＭＢＣ日興証券を、リーガル・アドバイザーとして森・濱田松本法律事務所をそれぞれ選任することを承認するとともに、(ii)公開買付者及び当社を含む東芝グループ並びに本取引から独立した独自のファイナンシャル・アドバイザー及び第三者算定機関として株式会社プルー
タス・コンサルティング（以下「プルータス・コンサルティング」といいます。）を、公開買付者
及び当社を含む東芝グループ並びに本取引から独立した独自のリーガル・アドバイザーとして北浜法律事務所・外国法共同事業（以下「北浜法律事務所」といいます。）をそれぞれ選任し、本取引に係る検討・交渉を行う体制を構築しました。
かかる体制の下で、本特別委員会は、本取引に係る公開買付者の提案内容を踏まえ、当社の事業内容、事業環境並びに既存の事業計画の内容等について当社経営陣と複数回協議を行い、本取引が当社の企業価値に与える影響について検討を重ねました。また、本特別委員会は、公開買付者との間においても、当社経営陣若しくはＳＭＢＣ日興証券に指示を行い、又は公開買付者と直接面談を行い、本取引が当社の企業価値に与える影響について協議を重ねました。
また、当社が 2019 年 10 月 15 日に公開買付者より公開買付価格を１株当たり 185 円とする提案を受領して以降、本特別委員会が、本特別委員会のファイナンシャル・アドバイザーであるプルー
タス・コンサルティングから受けた当社の株式価値の算定結果や公開買付者との交渉方針等を含めた財務的な助言を踏まえ、また当社のファイナンシャル・アドバイザーであるＳＭＢＣ日興証券から聴取した当社の株式価値の算定結果や公開買付者との交渉方針等を含めた財務的な意見を踏まえ、公開買付者との間で、公開買付価格を含む本取引に関する取引条件について継続的に協議及び交渉を行ってまいりました。その結果、本特別委員会は、2019 年 11 月８日に、公開買付者から、以下に記載するとおり当社の株主の皆様に対して合理的な価格により株式の売却機会を提供する

10

ものと当社が判断する、公開買付価格を１株当たり 240 円とする最終提案を受けるに至りました。
そして、2019 年 11 月８日の公開買付者の最終提案を受け、本特別委員会は、当社がＳＭＢＣ日興証券から提出を受けたＳＭＢＣ日興証券作成の当社の株式価値の算定結果に関する 2019 年 11 月
12 日付株式価値算定書（以下「本株式価値算定書（ＳＭＢＣ）」といいます。
）、並びに、本特別委員会がプルータス・コンサルティングから提出を受けたプルータス・コンサルティング作成の当社の株式価値の算定結果に関する 2019 年 11 月 12 日付株式価値算定書（以下「本株式価値算定書（プルータス）」といいます。
）及び本公開買付価格は当社の少数株主にとって財務的見地から公正なものである旨の 2019 年 11 月 12 日付意見書（フェアネス・オピニオン）（以下「本フェアネス・オピ
ニオン」といいます。
）等も考慮し、2019 年 11 月 12 日付答申書（以下「本答申書」といいます。）
を作成し、当社は同日本特別委員会から本答申書の提出を受けました（本答申書の概要については、
下記「（６）本公開買付価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置等、
本公開買付けの公正性を担保するための措置」の「①当社における独立した特別委員会の設置及び答申書の取得」をご参照ください。
）。
その上で、当社は、森・濱田松本法律事務所から受けた本取引に関する意思決定の過程、方法その他の本取引に関する意思決定に当たっての留意点等についての法的助言、本株式価値算定書（ＳＭＢＣ）、本株式価値算定書（プルータス）及び本フェアネス・オピニオンの内容を踏まえつつ、
上記本特別委員会から提出された本答申書の内容を最大限に尊重しながら、本取引に関する諸条件について企業価値向上の観点から慎重に検討を行いました。
その結果、当社としても、公開買付者の完全子会社となることでより効率的な経営を行えるようになり、当社の課題の解決に向けた取り組みについてもより機動的に実行していくことが可能になるものとの結論に至りました。
具体的には、当社と公開買付者との連携がこれまで以上に深まることで、以下の（ア）から（オ）の相乗効果を見込むことができ、結果として、本取引が成立した際には、当社を含む東芝グループ
全体として、更なる企業価値向上が可能になるものとの結論に至りました。

(ア)グループ間でのシームレスな協業体制構築による顧客基盤の更なる拡大
本取引を実行することで、これまで東芝グループでありながら上場会社としての独立性及び自主性を維持するという観点から限定的な範囲でしか実現できていなかった、東芝グループの顧客基盤や情報等の積極的な活用が可能となることで、当社既存取引先にとどまらない国内及び海外の多様な顧客を獲得できる機会が増加し、商流の拡大が期待されます。
具体的には、船舶用電機システム分野においては、東芝グループの重要な取引先である荷主等に関する顧客ニーズに関し緊密な連携体制を構築することで、建造船舶における受注精度の向上が期待されます。当社と公開買付者においては、リチウムイオン電池搭載船などの新分野で協業の実績を上げておりますが、本取引により公開買付者からの更なる技術支援が期待され、当該新分野でのビジネスの拡大が期待されます（技術支援に関しては、下記（イ）をご参照ください。）。また、船舶用電気推進システム（以下「当該システム」といいます。）においては、当社を含む日本の船舶

11関連企業は、当該システムのうちコンソール、配電系、発電機、電動機など各部分の製品ごとに各社の得意分野があり、１社で一括して当該システムを納入することはありませんが、海外大手メー
カーではこれらの当該システムを１社で一括して納入することができるため、高い競争力を持っており、当社の脅威となっております。本取引により公開買付者からの技術支援を受けながら密接に協力することにより、当該システムを一括で納入できる体制を構築し、海外大手メーカーに対抗することも可能であると考えております。また、公開買付者と東芝が知見を持つスマートグリッド（電力の流れを供給・需要の両側から制御し、最適化できる送電網）は、船舶の電装系に応用が可能と考えており、当社の船舶用電機システム分野でのビジネスの拡大が期待されます。
発電・産業システム分野においては、公開買付者の重要な取引先である省庁、地方自治体、デー
タセンター、都市開発事業者、病院、大学等への当社製品の販路拡大や、省エネ、受変電、UPS（無停電電源装置）、電池、自家発電を含めたトータル提案によるビジネス機会の拡大が期待されます。
また、過去に公開買付者が製品を納入した実績のある顧客に対する、製品のリプレース、リニュー
アル案件の捕捉が容易となり、ビジネス機会が拡大することが期待されるとともに、当社の子会社である西芝エンジニアリングの保守・サービス事業のビジネス機会の拡大も期待されます。また、
公開買付者の直接の販路だけでなく、公開買付者の代理店を通じた取引先の拡大も期待されます。
従いまして、本取引により、当社単体では組織体制の観点で充実が難しかった営業力を強化することもできると考えております。

(イ)東芝グループ経営資源・ノウハウ共有の最大化
本取引を通じて、東芝グループの経営資源（人材、技術、品質管理ノウハウ等）の最大限の活用ができるようになると考えております。
設計製造分野において、東芝グループとは、技術交流会を定期的に開催し、各製造拠点の改善事
例の共有等を行っておりますが、現行の公開買付者の当社に対する出資比率の兼ね合いもあり、研究部門、回転機設計部門、生産技術部門等の一部の限定的な範囲でしか行えておりませんでした。
当社が公開買付者の完全子会社となることにより、東芝グループの技術共有システムを介した情報へのアクセスレベルが向上し、東芝グループのより最新の技術に関する知見・ノウハウの共有を図れることで、当社技術力・品質管理ノウハウの一層の向上が期待されます。特に、東芝グループの研究している回転機系の寿命診断、故障診断の当社製品への転用が期待されます。また、公開買付者のシステムエンジニアリング力の技術的供与により、当社の船舶事業における製品の品質向上
及び事業規模の拡大が期待されます。また、技術に留まらず、生産性向上・働き方改革においても、
東芝グループの先進的な事例を当社に取り込むことが期待されます。
また、現在以上に東芝グループ内での人材交流の活発化・容易化が進むと期待され、技術者のみ
ならず、品質管理、経営管理等の人材に関しても、グループ全体での最適な人材配置、人的資源の有効活用が期待されるとともに、当社の人材開発の強化が期待されます。特に、当社では大学卒の理系人材の採用、確保が喫緊の課題であり、当社のニーズに合致した人材交流の強化が特に期待さ
れます。

12

(ウ)効率的な生産体制・価格競争力の強化
現在、当社は調達部門において、東芝グループの集中購買活動に参加し、鋼材、厚板、銅等の素材を集中購買することでコスト低減メリットを受けておりますが、本取引によってこれらの取り組
みにおいて更なる深耕が図れるものと考えております。また、東芝グループから製品の調達をしておりますが、当該グループ内取引に係る管理手続きが簡素化されることが期待されます。
加えて、東芝グループの生産技術の導入や、東芝グループの保有する広範な顧客基盤から得られる顧客ニーズの生産への活用、生産設備導入や既存設備の改善におけるサポートを受けること等により、現在以上に生産効率が向上し、コスト改善効果と相まって、結果として当社価格競争力を向上させることができると期待しております。

(エ)東芝グループの経営戦略を踏まえた意思決定の迅速化
前述のとおり、価格競争が更に激化するとともに、当社として更なる事業発展のために高付加価値製品の開発、拡販と、海外展開の強化が求められている事業環境のなか、東芝グループとしての経営戦略を当社経営判断に迅速に反映させる必要があると考えております。また、上記「②公開買付者が本公開買付けの実施に至った目的及び背景並びに本公開買付け成立後の経営方針」に記載のとおり、東芝グループは、当社を含む東芝グループ全体での電源インフラ事業の一体的な事業推進を今まで以上に促進する方針とのことです。当社としても一体的な事業推進によって、当社を含む
東芝グループ全体の企業価値がより向上するものと考えております。
その過程において、現状の資本関係においては、東芝グループの一員として東芝グループ全体の利益のために行動することを検討する場合であっても、当社の少数株主の利益にも配慮することが必要になります。例えば、当社生産設備の老朽化対策やさらなる省人化を含むより効率的な生産体制構築に向けて、今後も相当額の生産設備への投資が必要と考えており、短期的な利益に捉われない投資スタンスが重要になってくるものと考えております。一例を挙げれば、当社工場の老朽化した変電所の更新等の工場インフラの整備は、緊急のものではなく直接的・短期的には収益向上につながりませんが、将来にわたって事業を継続し成長し続けるために必要な投資であり、長期的視点に立った投資の判断が必要となります。公開買付者の完全子会社となることによって東芝グループ全体の利益を追求することができるようになり、東芝グループ全体の企業価値が向上することに加え、当社としても市場変化に迅速に対応することで取引量の拡大、機会損失の回避などにより、企業価値が向上すると期待されます。

(オ)上場維持コストの解消
経済産業省策定の 2019 年６月 28 日付「グループ・ガバナンス・システムに関する実務指針」において、上場子会社においては、取締役会における独立社外取締役の比率を高めることを目指すことが基本とされているなど、親子上場に対する経営監視の目が一層厳しくなっている昨今において、当社グループとしての独立性の維持を意識した上で上場を維持するためには、増員の要請が予想される社外取締役の確保等の負担が極めて大きく、本取引によって非上場化を実現することにより、

13このような負担から解放されるほか、上場会社として必要となる管理部門の維持のための費用その他のコストなど、上場維持によるその他の経営負担も解消され、事業成長への経営資源の集中を図ることが可能となり、当社グループの企業価値の向上に資すると考えております。

また、当社は、以下の点等から、本公開買付けは当社の株主の皆様に対して合理的な価格により株式の売却機会を提供するものと判断いたしました。
(i)

本公開買付価格は、当社において下記「（６）本公開買付価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置等、本公開買付けの公正性を担保するための措置」に記載の本公開買付価格を含む本取引の取引条件の公正性を担保するための措置が十分に講じられた上で、十分な交渉が重ねられた結果合意された価格であること(ii)

本公開買付価格が、下記「（３）算定に関する事項」の「①当社における独立した第三者算定機関からの株式価値算定書の取得」の「（ii）算定の概要」に記載されている本株式
価値算定書（ＳＭＢＣ）の市場株価法に基づく算定結果の上限を上回るものであり、かつ、類似上場会社比較法及びディスカウンテッド・キャッシュ・フロー法(以下「ＤＣＦ法」といいます。)に基づく算定結果のレンジに入っていること(iii)

本公開買付価格が、下記「（３）算定に関する事項」の「②本特別委員会における独立した第三者評価機関からの株式価値算定書及びフェアネス・オピニオンの取得」の「（ii）算定の概要」に記載されている本株式価値算定書（プルータス）の市場株価法及び類似
会社比較法に基づく算定結果の上限を上回るものであり、かつ、ＤＣＦ法に基づく算定
結果のレンジに入っており、また、同「(iii)本フェアネス・オピニオンの概要」に記載されているとおり、プルータス・コンサルティングより本公開買付価格は当社の少数株
主にとって財務的見地から公正なものである旨の本フェアネス・オピニオンが提出され
ていること

(iv)

本公開買付けの公表日の前営業日である 2019 年 11 月 12 日の東京証券取引所市場第二部
における当社株式の終値 220 円に対して 9.09％(小数点以下第三位を四捨五入。以下、プレミアムの計算について同じとします。)、2019 年 11 月 12 日から過去１ヶ月間の終値単純平均値 168 円(小数点以下を四捨五入。以下、終値単純平均値について同じとします。)
に対して 42.86％、同過去３ヶ月間の終値単純平均値 150 円に対して 60.00％、同過去６ヶ月間の終値単純平均値 140 円に対して 71.43％のプレミアムが加算されていること。また、本取引に関する一部報道機関による憶測報道等（以下「憶測報道」といいます。
）がなされる前の株価が確認できる直近の取引日である 2019 年 11 月 11 日の東京証券取引所
市場第二部における当社株式の終値 170 円に対して 41.18％、2019 年 11 月 11 日から過去１ヶ月間の終値単純平均値 165 円に対して 45.45％、同過去３ヶ月間の終値単純平均値
149 円に対して 61.07％、同過去６ヶ月間の終値単純平均値 140 円に対して 71.43％のプ
レミアムが加算されていること

(v)

下記「
（６）本公開買付価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するため

14

の措置等、本公開買付けの公正性を担保するための措置」の「①当社における独立した特別委員会の設置及び答申書の取得」の「（iii）判断内容」に記載のとおり、本特別委員会からの本答申書において、本取引の取引条件の妥当性及び手続の公正性が認められるとされていること
以上より、当社は、本日開催の当社取締役会において、本公開買付けに関して、賛同の意見を表明するとともに、当社の株主の皆様に対して本公開買付けに応募することを推奨する旨の決議をいたしました。
当該取締役会の意思決定過程の詳細については、下記「（６）本公開買付価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置等、本公開買付けの公正性を担保するための措置」の「⑤当社における利害関係を有しない取締役全員の承認及び利害関係を有しない監査役全員の異議のない旨の意見」をご参照ください。

（３）算定に関する事項①

当社における独立した第三者算定機関からの株式価値算定書の取得（i）

算定機関の名称並びに当社及び公開買付者との関係

当社は、本公開買付けに関する意見を決定するにあたり、公開買付者から提示された公開買付価格に対する意思決定の過程における公正性を担保するために、本特別委員会の承認を得て、公開買付者及び当社を含む東芝グループ並びに本取引から独立したファイナンシャル・アドバイザー及び第三者算定機関であるＳＭＢＣ日興証券に対し、当社株式の価値の算定を依頼し、2019年11月12日
付で株式価値算定書を取得しました。
なお、ＳＭＢＣ日興証券は、公開買付者及び当社を含む東芝グループの関連当事者には該当せず、
本公開買付けを含む本取引に関して、重要な利害関係を有しておりません。また、ＳＭＢＣ日興証
券に対する報酬には、本取引の成立等を条件に支払われる成功報酬が含まれております。

（ii） 算定の概要
当社は、ＳＭＢＣ日興証券に対して、当社株式の価値の算定を依頼し、2019 年 11 月 12 日付で、ＳＭＢＣ日興証券から本株式価値算定書（ＳＭＢＣ）を受領しました。ＳＭＢＣ日興証券は、当社からの依頼に基づき、当社の事業の現状、将来の事業計画等の開示を受けるとともに、それらに関する説明を受け、それらの情報を踏まえて当社株式の価値を算定しております。なお、当社はＳＭ
ＢＣ日興証券から本公開買付価格の公正性に関する意見（フェアネス・オピニオン）は取得しておりません。
ＳＭＢＣ日興証券は、当社株式が東京証券取引所市場第二部に上場しており市場株価が存在することから市場株価法を、比較可能な上場類似企業が複数存在し類似企業比較分析による株式価値の類推が可能であることから類似上場会社比較法を、加えて、将来の事業活動の状況を算定に反映するためＤＣＦ法を用いて当社株式の価値算定を行っております。前記各手法を用いて算定された当社株式１株当たりの価値の範囲は、以下のとおりです。

15

市場株価法：140 円〜168 円

類似上場会社比較法：

169 円〜261 円

ＤＣＦ法：

221 円〜433 円

市場株価法では、2019 年 11 月 12 日を算定基準日とする東京証券取引所市場第二部における当社
株式の直近１ヶ月間の終値単純平均値 168 円、直近３ヶ月間の終値単純平均値 150 円及び直近６ヶ月間の終値単純平均値 140 円を基に、当社株式の１株当たりの価値の範囲を 140 円から 168 円までと算定しております。
類似上場会社比較法においては、業種（配電・制御器、電力設備等を製造する企業）によるスク
リーニング及び当社に対するヒアリング等を踏まえ、当社と比較的類似性があると判断される類似上場会社として、株式会社明電舎、寺崎電気産業株式会社、株式会社戸上電機製作所及び株式会社
正興電機製作所を選定した上で、企業価値に対する EBITDA の倍率を用いて算定を行いました。
ＤＣＦ法では、2019 年９月末を基準日として、2020 年３月期から 2024 年３月期までの当社の将
来の収益予想（2020 年３月期は 2019 年 10 月から 2020 年３月の６ヶ月間）に基づき、当社が 2020年３月期第３四半期以降に生み出すと見込まれるフリー・キャッシュ・フローを一定の割引率で現在価値に割り引いて企業価値や株式価値を算定し、当社株式の１株当たりの価値の範囲を 221 円から 433 円までと算定しております。ＤＣＦ法における継続価値の算定については永久成長法及びマルチプル法により算出しております。具体的には永久成長法では永久成長率として‑0.25％〜
0.25％を使用し、マルチプル法では EBITDA マルチプルとして 3.8 倍〜4.7 倍を使用しております。
また、割引率は 6.31％〜7.71％を使用しております。なお、割引率には加重平均資本コスト（Weighted Average Cost of Capital, WACC）を使用しております。加重平均資本コストは、当社の市場データその他の情報を用いて資本資産価格モデル（Capital Asset Pricing Model, CAPM）で計算した株主資本コストと、当社の負債コストを、当社の資本構成で加重平均することで計算しています。
ＳＭＢＣ日興証券がＤＣＦ法による分析の前提とした当社作成の連結財務予測（以下「本事業計画」といいます。）は以下のとおりです。本事業計画については、当社との間で複数回質疑応答を行ったうえでのＳＭＢＣ日興証券による内容のレビューを経ており、また、本特別委員会がその内
容及び前提条件等の合理性を確認しております。なお、本事業計画については大幅な増減益を見込
んでいる事業年度が含まれております。具体的には、2020 年３月期において、前期（2019 年３月期）に赤字であった営業利益が黒字となっております。これは売上高の増加に伴う増益と併せて、2019 年３月期に発生した発電機の特定機種の故障に伴い 2019 年３月期の営業赤字の要因となっていた品質確保のための費用が減少することを見込んでいるためです。また、2021 年３月期において、営業利益が前期比 60％の増益となっています。これは船舶用電機システム分野における付加価値が高い製品の売上高が増加することを見込んでいるためです。また、本取引の実行により実現することが期待されるシナジー効果については、現時点において見積もることが困難であるため、本事業
計画には加味しておりません。

16（単位：百万円）
2021 年３月
2020 年３月
期（６ヶ月間）期

2022 年３月

2023 年３月

2024 年３月

期

期

期

売上高

11,796

22,60023,30024,30024,400

営業利益

514

1,344

1,514

1,704

1,724

EBITDA

741

1,915

2,195

2,483

2,591

ﾌﾘｰ･ｷｬｯｼｭ･ﾌﾛｰ

45

‑359

596

1,276

1,131

（注）EBITDA は、営業利益に経常的な営業外収益と営業外費用を加減算し、減価償却費を加算することで計算し、フリー・キャッシュ・フローは当該 EBITDA を基に算出しています。

②

本特別委員会における独立した第三者評価機関からの株式価値算定書及びフェアネス・オピニ
オンの取得

（i）

算定機関の名称並びに当社及び公開買付者との関係

本特別委員会は、公開買付者及び当社を含む東芝グループ並びに本取引から独立したファイナン
シャル・アドバイザー及び第三者算定機関であるプルータス・コンサルティングに対して、当社株
式の価値の算定及び本公開買付価格が当社の少数株主にとって財務的見地から公正か否かの検証を依頼しました。
なお、プルータス・コンサルティングは、公開買付者及び当社を含む東芝グループの関連当事者には該当せず、本公開買付けを含む本取引に関して、重要な利害関係を有しておりません。また、
プルータス・コンサルティングに対する報酬は、本取引の公表や成立を条件としない固定額の報酬です。

（ii） 算定の概要
本特別委員会は、プルータス・コンサルティングに対して、当社株式の価値の算定を依頼し、2019
年11月12日付で、プルータス・コンサルティングから本株式価値算定書（プルータス）を受領しました。プルータス・コンサルティングは、本特別委員会からの依頼に基づき、当社の事業の現状、将来の事業計画等の開示を受けるとともに、それらに関する説明を受け、それらの情報を踏まえて
当社株式の価値を算定しております。
プルータス・コンサルティングは、当社株式が東京証券取引所市場第二部に上場しており市場株価が存在することから市場株価法を、比較可能な上場類似企業が複数存在し類似企業比較分析による株式価値の類推が可能であることから類似会社比較法を、加えて、将来の事業活動の状況を算定に反映するためＤＣＦ法を用いて当社株式の価値算定を行っております。前記手法を用いて算定された当社株式１株当たりの価値の範囲は、以下のとおりです。

市場株価法：

140 円〜170 円

類似会社比較法：94 円〜239 円

17ＤＣＦ法：

200 円〜420 円

市場株価法では、憶測報道の影響を除いた2019年11月11日を算定基準日として、当社株式の東京
証券取引所市場第二部における基準日の終値170円、直近１ヶ月間の終値単純平均値165円、直近３ヶ月間の終値単純平均値149円及び直近６ヶ月間の終値単純平均値140円を基に、当社株式の１株当たりの価値の範囲を140円から170円までと算定しております。
類似会社比較法においては、業種（配電・制御器、電力設備等を製造する企業）によるスクリー
ニング及び当社に対するヒアリング等を踏まえ、当社と比較的類似性があると判断される類似会社
として、株式会社明電舎、株式会社戸上電機製作所、株式会社正興電機製作所、寺崎電気産業株式
会社、株式会社かわでん、日東工業株式会社及び株式会社東光高岳を選定した上で、企業価値に対するEBIT、EBITA及びEBITDAの倍率を用いて算定を行いました。
ＤＣＦ法では、2019年９月末を基準日として、2020年３月期から2024年３月期までの５期分の当社の将来の収益予想（2020年３月期は2019年10月から2020年３月の６か月間）に基づき、当社が2020年３月期第３四半期以降に生み出すと見込まれるフリー・キャッシュ・フローを一定の割引率で現在価値に割り引いて企業価値や株式価値を算定し、当社株式の１株当たりの価値の範囲を200円から420円までと算定しております。ＤＣＦ法における継続価値の算定については永久成長率法及び倍率法により算出しております。具体的には永久成長率法では永久成長率として0％を使用し、倍率法ではEV/EBITDA倍率として4.04倍を使用しております。また、割引率は6.11％〜7.51％を使用
しております。なお、割引率には加重平均資本コスト（Weighted Average Cost of Capital, WACC）
を使用しております。加重平均資本コストは、資本資産価格モデル（Capital Asset Pricing Model,
CAPM）により見積もった株主資本コストと、節税効果控除後の予想調達金利により見積った負債コ
ストを、類似上場会社の情報により見積もられた株主資本比率で加重平均することで計算しています。
プルータス・コンサルティングがＤＣＦ法による分析の前提とした本事業計画は以下のとおりです。本事業計画については、当社との間で複数回質疑応答を行ったうえでのプルータス・コンサル
ティングによる内容のレビューを経ており、また、本特別委員会がその内容及び前提条件等の合理性を確認しております。なお、本事業計画については大幅な増減益を見込んでいる事業年度が含まれております。具体的には、2020年３月期において、前期（2019年３月期）に赤字であった営業利益が黒字となっております。これは売上高の増加に伴う増益と併せて、2019年３月期に発生した発電機の特定機種の故障に伴い2019年３月期の営業赤字の要因となっていた品質確保のための費用が減少することを見込んでいるためです。また、2021年３月期において、営業利益が前期比60％の増益となっています。これは船舶用電機システム分野における付加価値が高い製品の売上高が増加することを見込んでいるためです。また、本取引の実行により実現することが期待されるシナジー
効果については、上場維持コストの削減効果を除き、現時点において見積もることが困難であるため、本事業計画には加味しておりません。

18（単位：百万円）
2021 年３月
2020 年３月
期（６ヶ月間）期

2022 年３月

2023 年３月

2024 年３月

期

期

期

売上高

11,796

22,60023,30024,30024,400

営業利益

514

1,344

1,514

1,704

1,724

EBITDA

767

2,011

2,296

2,584

2,692

ﾌﾘｰ･ｷｬｯｼｭ･ﾌﾛｰ

‑542

302

552

1,281

1,231

（注）EBITDA は、営業利益に経常的な営業外収益、上場維持コストの削減効果及び減価償却費を加算することで計算し、フリー・キャッシュ・フローは当該 EBITDA を基に算出しています。
なお、プルータス・コンサルティングは、過去及び現在において公開買付者及び当社との間に取引関係その他の利害関係を何ら有しておらず、公開買付者及び当社を含む東芝グループの関連当事者には該当せず、公開買付者及び当社を含む東芝グループから独立した第三者評価機関です。

（iii） 本フェアネス・オピニオンの概要
本特別委員会は、2019年11月12日、プルータス・コンサルティングから、本公開買付価格である
１株当たり240円は当社の少数株主にとって財務的見地から公正なものである旨の本フェアネス・
オピニオンを取得しております。本フェアネス・オピニオンは、当社が作成した本事業計画（なお、
本事業計画には上場維持コストの削減効果を除き、本取引の実行により実現することが期待される
シナジー効果は加味しておりません。
）に基づく株式価値算定の結果等に照らして、本公開買付価格である１株当たり240円が、当社の少数株主にとって財務的見地から公正であることを意見表明するものです。なお、本フェアネス・オピニオンは、プルータス・コンサルティングが、当社から、当社の事業の現状、将来の事業計画等の開示を受けるとともに、それらに関する説明を受けたうえで実施した当社の株式価値算定の結果に加えて、本公開買付けの概要、背景及び目的に係る当社との質疑応答、プルータス・コンサルティングが必要と認めた範囲内での当社の事業環境、経済、市
場及び金融情勢等についての検討並びにプルータス・コンサルティングにおけるエンゲージメント
チームとは独立した審査会におけるレビュー手続を経て発行されております。
（注）プルータス・コンサルティングは、本フェアネス・オピニオンの作成及び提出並びにその基礎となる株式価値の算定を行うに際して、当社から提供を受けた基礎資料及び一般に公開されている資料、並びに当社から聴取した情報が正確かつ完全であること、当社株式の株式価値の分
析・算定に重大な影響を与える可能性がある事実でプルータス・コンサルティングに対して未開示の事実はないことを前提としてこれらに依拠しており、上記の手続を除く調査、検証を実施しておらず、その調査、検証を実施する義務も負っておりません。
また、プルータス・コンサルティングは、個別の資産及び負債の分析及び評価を含め、当社及びその関係会社の資産及び負債（簿外資産及び負債、その他の偶発債務を含みます。
）に関して独自の評価又は鑑定を行っておらず、これらに関していかなる評価書や鑑定書の提出も受けておりません。また、倒産、支払停止又はそれらに類似する事項に関する適用法令の下での当社の信19

用力についての評価も行っておりません。
プルータス・コンサルティングが、本フェアネス・オピニオンの基礎資料として用いた当社の事業計画その他の資料は、当社の経営陣により当該資料の作成時点における最善の予測と判断に基づき合理的に作成されていることを前提としており、プルータス・コンサルティングはその実現可能性を保証するものではなく、これらの作成の前提となった分析若しくは予測又はそれらの根拠となった前提条件については、何ら見解を表明していません。
本フェアネス・オピニオンは、本公開買付価格が当社の少数株主にとって財務的見地から公正であるか否かについて、その作成日現在の金融及び資本市場、経済状況並びにその他の情勢を前提に、また、その作成日までにプルータス・コンサルティングに供され又はプルータス・コンサ
ルティングが入手した情報に基づいて、その作成日時点における意見を述べたものであり、その後の状況の変化によりこれらの前提が変化しても、プルータス・コンサルティングは本フェアネ
ス・オピニオンの内容を修正、変更又は補足する義務を負いません。また、本フェアネス・オピ
ニオンは、本フェアネス・オピニオンに明示的に記載された事項以外、又は本フェアネス・オピ
ニオンの提出日以降に関して、何らの意見を推論させ、示唆するものではありません。本フェア
ネス・オピニオンは、本公開買付価格が当社の少数株主にとって財務的見地から公正なものであることについて意見表明するにとどまり、当社の発行する有価証券の保有者、債権者、その他の関係者に対し、いかなる意見を述べるものではなく、当社の株主の皆様に対して本公開買付けに関する応募その他のいかなる行動も推奨するものではありません。
また、本フェアネス・オピニオンは、本公開買付価格に関する当社取締役会及び本特別委員会の判断の基礎資料として使用することを目的としてプルータス・コンサルティングから提供されたものであり、他のいかなる者もこれに依拠することはできません。

③

公開買付者における独立した第三者算定機関からの株式価値算定書の取得（i）

算定機関の名称並びに当社及び公開買付者との関係

公開買付者は、公開買付価格の公正性を担保するため、公開買付価格を決定するにあたり、公開買付者及び当社を含む東芝グループから独立した第三者算定機関であり、公開買付者のファイナン
シャル・アドバイザーでもある野村證券に対して、当社の株式価値の算定を依頼したとのことです。
なお、野村證券は、公開買付者及び当社を含む東芝グループの関連当事者には該当せず、本公開買付けに関して重要な利害関係を有していないとのことです。

（ii） 算定の概要
野村證券は、本公開買付けにおける算定手法を検討した結果、当社株式が東京証券取引所市場第二部に上場していることから市場株価平均法を、当社と比較可能な上場会社が存在し、類似会社比較による当社株式の株式価値の類推が可能であることから類似会社比較法を、将来の事業活動の状
況を算定に反映するためにＤＣＦ法を用いて当社株式の株式価値の算定を行い、公開買付者は2019
年11月12日付で野村證券から株式価値算定書（以下「公開買付者株式価値算定書」といいます。
）

20

を取得したとのことです。なお、公開買付者は野村證券から本公開買付価格の妥当性に関する意見（フェアネス・オピニオン）を取得していないとのことです。
野村證券による当社株式の１株当たり株式価値の算定結果は以下のとおりとのことです。

市場株価平均法：

140円〜170円

類似会社比較法：137円〜269円

ＤＣＦ法：131円〜276円

市場株価平均法では、2019年11月11日を基準日として、東京証券取引所市場第二部における当社
株式の基準日終値170円、直近５営業日の終値単純平均値170円、直近１ヶ月間の終値単純平均値165円、直近３ヶ月間の終値単純平均値149円、及び直近６ヶ月間の終値単純平均値140円を基に当社株式の１株当たり株式価値の範囲を140円から170円までと算定したとのことです。
類似会社比較法では、当社と比較的類似する事業を営む上場会社の市場株価や収益性等を示す財務指標との比較を通じて、当社株式の株式価値を算定し、当社株式の１株当たり株式価値の範囲を137円から269円までと算定したとのことです。
ＤＣＦ法では、当社の2020年３月期から2024年３月期までの５期分の事業計画における収益や投資計画、一般に公開された情報等の諸要素を前提として、2020年３月期第３四半期以降に当社が将来創出すると見込まれるフリー・キャッシュ・フローを、一定の割引率で現在価値に割り引いて当社の企業価値や株式価値を算定し、当社株式の１株当たり株式価値の範囲を131円から276円までと算定したとのことです。なお、ＤＣＦ法において前提とした事業計画においては、大幅な増減益を見込んでいるとのことです。具体的には、2020年３月期において、前期（2019年３月期）に赤字であった営業利益が黒字となっております。これは売上高の増加に伴う増益と併せて、2019年３月期に発生した発電機の特定機種の故障に伴い2019年３月期の営業赤字の要因となっていた品質確保のための費用が減少することを見込んでいるためとのことです。また、本取引の実行により実現することが期待されるシナジー効果については、現時点において収益に与える影響を具体的に見積もることが困難であるため、反映していないとのことです。

（４）上場廃止となる見込み及びその事由
当社株式は、本日現在、東京証券取引所市場第二部に上場されていますが、公開買付者は、本公開買付けにおいて買付予定数の上限を設定していないため、本公開買付けの結果次第では、当社株
式は東京証券取引所の定める上場廃止基準に従い、所定の手続を経て上場廃止となる可能性があります。また、本公開買付け完了時点で当該上場廃止基準に該当しない場合でも、その後、下記「（５）
本公開買付け後の組織再編等の方針（いわゆる二段階買収に関する事項）」に記載のとおり、公開買付者は、適用法令に従い、当社株式の全て（ただし、公開買付者が所有する当社株式及び当社が所有する自己株式を除きます。）の取得を目的とした手続きを実施することを予定しておりますので、かかる手続きが実行された場合、当社株式は東京証券取引所の上場廃止基準に従い、所定の手

21

続を経て上場廃止になります。なお、上場廃止後は、当社株式を東京証券取引所において取引することができなくなります。

（５）本公開買付け後の組織再編等の方針（いわゆる二段階買収に関する事項）
当社は、公開買付者より、本公開買付け後の組織再編等の方針（いわゆる二段階買収に関する事項）につき、以下の説明を受けております。

公開買付者は、当社を公開買付者の完全子会社とする方針であり、本公開買付けにより、当社株
式の全て（ただし、公開買付者が所有する当社株式及び当社が所有する自己株式を除きます。）を取得できなかった場合には、本公開買付けの成立後、以下の一連の手続きにより、公開買付者が当社株式の全て（ただし、公開買付者が所有する当社株式及び当社が所有する自己株式を除きます。
）
を取得することを予定しているとのことです。
具体的には、公開買付者は、本公開買付けの成立後に、公開買付者が当社の総株主の議決権の 90％以上を所有するに至った場合には、本公開買付けの決済完了後速やかに、会社法（平成 17 年法律第 86 号。その後の改正を含みます。以下同じです。
）第 179 条に基づき、当社の株主（公開買付者
及び当社を除きます。）の全員に対し、その所有する当社株式の全て（ただし、公開買付者が所有する当社株式及び当社が所有する自己株式を除きます。）を売り渡すことを請求（以下「株式売渡請求」といいます。）する予定であるとのことです。株式売渡請求においては、当社株式１株当たりの対価として、本公開買付価格と同額の金銭を当社の株主（公開買付者及び当社を除きます。）
に対して交付することを定める予定とのことです。この場合、公開買付者は、その旨を当社に通知し、当社に対して株式売渡請求の承認を求めるとのことです。当社がその取締役会の決議により株式売渡請求を承認した場合には、関係法令の定める手続きに従い、当社の株主の個別の承諾を要す
ることなく、公開買付者は、株式売渡請求において定めた取得日をもって、当社の株主（公開買付者及び当社を除きます。）の全員からその所有する当社株式の全て（ただし、公開買付者が所有する当社株式及び当社が所有する自己株式を除きます。）を取得するとのことです。この場合、当該各株主の所有していた当社株式の対価として、公開買付者は、当該各株主に対し、本公開買付価格と同額の金銭を交付する予定とのことです。当社は、公開買付者より株式売渡請求がなされた場合には、当社の取締役会において当該株式売渡請求を承認する予定です。
株式売渡請求に関連する少数株主の権利保護を目的とした会社法上の規定としては、会社法第179 条の８その他の関係法令の定めに従って、当社の株主（公開買付者及び当社を除きます。）は、裁判所に対して、その所有する当社株式の売買価格の決定の申立てを行うことができる旨が会社法上定められています。なお、上記申立てがなされた場合の当社株式の売買価格は、最終的には裁判所が判断することになります。
他方で、本公開買付けの成立後に、公開買付者が当社の総株主の議決権の 90％以上を所有するに至らなかった場合には、公開買付者は、会社法第 180 条に基づき当社株式の併合（以下「株式併合」といいます。）を行うこと及び株式併合の効力発生を条件として単元株式数の定めを廃止する旨の22

定款の一部変更を行うことを付議議案に含む臨時株主総会（以下「本臨時株主総会」といいます。
）
を開催することを、本公開買付けの決済の完了後速やかに当社に要請する予定とのことです。なお、
公開買付者は、本臨時株主総会において上記各議案に賛成する予定とのことです。本臨時株主総会において株式併合の議案についてご承認を頂いた場合には、株式併合がその効力を生ずる日において、当社の株主は、本臨時株主総会においてご承認を頂いた株式併合の割合に応じた数の当社株式を所有することになるとのことです。株式併合をすることにより株式の数に１株に満たない端数が生じるときは、当社の株主（公開買付者を除きます。
）に対して、会社法第 235 条その他の関係法
令の定める手続に従い、当該端数の合計数（合計した数に１株に満たない端数がある場合には、当該端数は切り捨てられます。）に相当する当社株式を当社又は公開買付者に売却すること等によって得られる金銭が交付されることになるとのことです。当該端数の合計数に相当する当社株式の売却価格については、当該売却の結果、本公開買付けに応募しなかった当社の各株主（公開買付者及び当社を除きます。）に交付される金銭の額が、本公開買付価格に当該各株主が所有していた当社
株式の数を乗じた価格と同一となるよう算定した上で、当社に裁判所に対する任意売却許可の申立てを行うことを要請する予定とのことです。また、当社株式の併合の割合は、本日現在において未定ですが、公開買付者は、当社に対して、公開買付者が当社株式の全て（ただし、当社が所有する自己株式を除きます。）を所有することとなるよう、本公開買付けに応募しなかった株主（公開買付者及び当社を除きます。）が所有する当社株式の数が１株に満たない端数となるように決定するよう要請する予定とのことです。
株式併合に関連する少数株主の権利保護を目的とした会社法上の規定としては、株式併合をする
ことにより株式の数に１株に満たない端数が生じるときは、会社法第 182 条の４及び第 182 条の５
その他の関係法令の定めに従い、当社の株主（公開買付者及び当社を除きます。
）は、当社に対し、自己の所有する株式のうち１株に満たない端数となるものの全てを公正な価格で買い取ることを請求することができる旨及び裁判所に対して当社株式の価格の決定の申立てを行うことができる
旨が会社法上定められています。上記のとおり、株式併合においては、本公開買付けに応募されなかった当社の株主（公開買付者及び当社を除きます。）の所有する当社株式の数は１株に満たない
端数となる予定ですので、株式併合に反対する当社の株主（公開買付者及び当社を除きます。
）は、上記申立てを行うことができることになる予定とのことです。なお、上記申立てがなされた場合の買取価格は、最終的には裁判所が判断することになります。
上記株式売渡請求及び株式併合の各手続きについては、関係法令についての改正、施行、当局の解釈等の状況等によっては、実施の方法及び時期に変更が生じる可能性があるとのことです。ただし、その場合でも、本公開買付けに応募しなかった当社の各株主（公開買付者及び当社を除きます。）
に対しては、最終的に金銭を交付する方法が採用される予定であり、その場合に当該各株主に交付される金銭の額については、本公開買付価格に当該各株主が所有していた当社株式の数を乗じた価格と同一になるよう算定する予定とのことです。以上の場合における具体的な手続き及びその実施
時期等については、公開買付者と協議の上、決定次第、当社が速やかに公表する予定です。
なお、本公開買付けは、本臨時株主総会における当社の株主の皆様の賛同を勧誘するものでは一23

切ないとのことです。また、本公開買付けへの応募又は上記各手続きにおける税務上の取扱いについては、当社の株主の皆様において自らの責任において税理士等の専門家にご確認いただきますようお願いいたします。

（６）本公開買付価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置等、本公開買付けの公正性を担保するための措置
当社及び公開買付者は、公開買付者が当社の親会社であり、本取引が支配株主との重要な取引等に該当し、また、公開買付者と少数株主の間に構造的な利益相反の問題及び情報の非対称性の問題が類型的に存在する取引に該当することに鑑み、これらの問題に対応し、本公開買付けの公正性を担保し、本公開買付けの実施を決定するに至る意思決定の過程における恣意性を排除し、利益相反を回避する観点から、以下のような措置を実施いたしました。
なお、買付予定数の下限（4,786,615株）は、本公開買付けが成立した場合に公開買付者が所有する当社の議決権数の合計が当社の議決権数（本四半期報告書に記載された2019年９月30日現在の
当社の発行済株式総数（39,176,000株）から、同日現在当社が所有する自己株式数（57,483株）を控除した株式数（39,118,517株）に係る議決権の数である391,185個）の３分の２以上となるよう設定されているとのことであり、いわゆる「マジョリティ・オブ・マイノリティ」（majority ofminority）の応募は本公開買付けの成立の条件とされておりませんが、公開買付者は、公開買付者
及び当社において以下①から⑦の措置を実施していることから、当社の少数株主の利益には十分な配慮がなされていると考えているとのことです。また、本特別委員会は、本答申書において、他の公正性担保措置が十分に講じられていると解されること等に鑑みると、マジョリティ・オブ・マイ
ノリティ条件が設定されていないことは、公正性担保措置との関係で特段問題となることはない旨判断しており、当社としても同様に判断しております。
また、以下の記載のうち、公開買付者において実施した措置については、公開買付者から受けた説明に基づくものです。

① 当社における独立した特別委員会の設置及び答申書の取得（i）

設置等の経緯当社は、リーガル・アドバイザーである森・濱田松本法律事務所の助言を踏まえ、2019 年９月
19 日に、当社独立役員であり公開買付者及び当社を含む東芝グループ並びに本取引から独立している社外取締役出川定男氏（株式会社ＩＨＩ顧問）及び社外監査役中上幹雄氏（弁護士）に対して、公開買付者から 2019 年９月６日付提案書及び 2019 年９月 18 日付書面の提出を受けた旨、及び本取引が支配株主との重要な取引等に該当し、また、公開買付者と少数株主の間に構造的な利益相反の問題及び情報の非対称性の問題が類型的に存在する取引に該当することに鑑み、これらの問題に対応し、本取引の公正性を確保するための体制の一環として本特別委員会の設置を検討している旨を伝えて、本特別委員会の委員への就任依頼の打診を行い、両氏から内諾を得ました。また、当社と両氏との協議の結果、本特別委員会は両氏に外部有識者である委員 1 名を加えた３名で組織する24こととし、外部有識者である委員については、弁護士として本取引と同様の類型の取引につき豊富な経験を有することを理由として、公開買付者及び当社を含む東芝グループ並びに本取引から独立している渡辺徹氏（弁護士、北浜法律事務所パートナー）に就任を依頼することとし、その打診を行い、同氏から内諾を得ました。
その後、当社は、2019 年９月 27 日に臨時取締役会を開催し、出川定男氏、中上幹雄氏及び渡辺徹氏の３名から構成される本特別委員会を設置する旨を決議し、本特別委員会を同日設置いたしま
した（本特別委員会の委員長については当社取締役会の構成員として当社の経営判断に直接関与す
る立場にあり、当社の事業にも一定の知見を有していること等を踏まえ、出川定男氏を選定しております。本特別委員会の委員は設置当初から変更しておりません。）。なお、各委員の報酬については、全て本取引の公表や成立を条件としない固定額の報酬としております。
そして、当社は、同日、上記臨時取締役会の決議に基づき、本特別委員会に対して、本諮問事項
について諮問しました（なお、諮問事項(a)の検討に際しては、①当社の企業価値の向上に資するかという観点から、本取引の是非について検討・判断するとともに、②当社の一般株主の利益を図る観点から、取引条件の妥当性及び手続の公正性について検討・判断するものとして諮問しております。）。また、当社は、上記の 2019 年９月 27 日に開催された臨時取締役会において、当社取締役会における本公開買付けに関する意思決定については、本公開買付けへの賛否を含め、本特別委員会の判断内容を最大限尊重して行うこと、及び本特別委員会が取引条件が妥当でないと判断した場
合には、本公開買付けに賛同しないこととすることを決議するとともに、本特別委員会に対し、取引条件等について公開買付者と交渉を行うこと、本諮問事項に関する答申を行うに際し、必要に応じ、自らの財務若しくは法務等のアドバイザーを選任すること（この場合の費用は当社が負担するものとされております。）、又は当社の財務若しくは法務等のアドバイザーを指名し、若しくは承認（事後承認を含みます。）すること、並びに当社の役職員から本公開買付けの検討及び判断に必要な情報を受領することの権限を付与することを決議しております。

（ii） 検討の経緯
本特別委員会は、2019 年９月 27 日より同年 11 月 12 日まで合計 10 回開催され、本諮問事項について、慎重に検討及び協議を行っております。具体的には、本特別委員会は、まず初回の会合において、公開買付者及び当社を含む東芝グループ並びに本取引から独立した独自のリーガル・アドバ
イザーとして北浜法律事務所を選任するとともに、複数の第三者評価機関の候補者の独立性及び専門性・実績等を検討の上、公開買付者及び当社を含む東芝グループ並びに本取引から独立した独自のファイナンシャル・アドバイザー及び第三者算定機関としてプルータス・コンサルティングを選
任いたしました。また、ＳＭＢＣ日興証券及び森・濱田松本法律事務所につき、当社及び公開買付者の関連当事者には該当せず、本公開買付けを含む本取引に関して、重要な利害関係を有していないことから、それぞれを当社のファイナンシャル・アドバイザー及びリーガル・アドバイザーとして承認し、本特別委員会としても必要に応じて専門的助言を受けることができることを確認すると
ともに、当社における本取引の検討体制についても、当社グループを除く公開買付者グループ及び

25

本取引からの独立性の観点から問題がないことを確認の上、承認をしております。加えて、本特別委員会は、公開買付者との交渉過程への関与方針として、当社の社内担当者やアドバイザーを通じて、本特別委員会が、取引条件に関する交渉過程に直接関与することができることを確認しております。
その後の具体的な審議内容として、本特別委員会は、①当社から、当社の事業の状況、事業環境、本事業計画の内容、本取引の当社事業に対する影響等について説明を受け、これらの点に関する質疑応答を実施し、②公開買付者に対して質問事項を提示し、公開買付者から、公開買付者の現状及び事業環境、本取引の目的及び背景、本取引後の経営方針等についてインタビュー形式により質疑応答を実施しております。
また、本特別委員会は、当社が作成した本事業計画について、当社からその内容及び作成経緯等について説明を受けるとともに、プルータス・コンサルティングから受けた助言及びＳＭＢＣ日興
証券から聴取した意見も踏まえ、これらの事項について合理性を確認しております。そして、プルータス・コンサルティング及びＳＭＢＣ日興証券から、本事業計画を基礎として行った株式価値算
定の内容、並びにＤＣＦ法における割引率の計算根拠や類似上場会社比較法における類似上場会社の選定理由を含む重要な前提条件について説明を受け、これらの事項について合理性を確認しております。
さらに、本特別委員会は、北浜法律事務所から受けた法的助言及び森・濱田松本法律事務所から聴取した意見を踏まえ、本取引において手続の公正性を確保するために講じるべき措置について審議・検討を行っております。
また、本特別委員会は、ＳＭＢＣ日興証券から、公開買付者からより高い価格を引き出すために、相互に独立した第三者間のＭ＆Ａで行われる一般的な交渉プロセスに即して十分な交渉を実施することを含む交渉方針について意見を聴取し、その内容を審議・検討するともに、2019 年 10 月 15
日に公開買付者より公開買付価格を１株当たり 185 円とする提案を受領して以降、プルータス・コ
ンサルティングから受けた助言及びＳＭＢＣ日興証券から聴取した意見も踏まえて公開買付者に対する交渉方針を審議・検討した上で、公開買付者と直接書面のやり取りを行うこと等により、公開買付者との間で公開買付価格に関する協議・交渉を行い、その結果、公開買付者から、同年 11月８日に公開買付価格を１株当たり 240 円とする最終的な提案を受けるに至りました。加えて、本特別委員会は、プルータス・コンサルティングから、2019 年 11 月 12 日付本株式価値算定書（プルータス）を入手するとともに同日付で本フェアネス・オピニオンを受領しております。

（iii） 判断内容
本特別委員会は、上記の各調査、協議及び検討の内容を踏まえ、本諮問事項について慎重に協議及び検討を行った結果、2019 年 11 月 12 日に、当社取締役会に対し、委員全員の一致で、大要以下の内容の本答申書を提出しております。

26

(ア) 本取引が当社の企業価値の向上に資するといえるか

公開買付者によれば、公開買付者が本取引を行う目的と、公開買付者による本取引後の当社の企
業価値向上策は、大要、上記「（２）意見の根拠及び理由」の「②公開買付者が本公開買付けの実施に至った目的及び背景並びに本公開買付け成立後の経営方針」の「（i）公開買付者が本公開買付けの実施に至った目的及び背景」記載のとおりとされているところ、公開買付者が指摘する各分野の協業においては、少なくとも、(a)営業面に関して、発電産業システムの分野における、更新案
件の拡販、公開買付者を含めた東芝グループの代理店、販売店の活用による販売販路の拡大が、(b)
技術面に関して、船舶システムの分野における、東芝グループの高い技術力の活用、及び、発電機、電動機に係る電池システム等における、価格競争力向上のための新技術の取り込みが、(c)品質面に関して、東芝グループの品質に関する技術力の今まで以上の活用が、(d)生産面に関して、設計部門及び製造部門における、技術交流会の定期的な開催、各製造拠点の改善事例の紹介、好事例の横展開といった取組みの更なる深化、及び、技術交流・人材交流の深化が、(e)調達面に関して、
東芝グループの購入先の共有化による更なるコストダウンが、実現可能である。
また、本取引により、(a)本取引前の段階では、上場会社としての独立性及び自主性を維持する観点から限定的な範囲でしか実現できなかった、東芝グループの顧客基盤や情報等の積極的な活用が可能となる、(b)船舶システムの分野では、東芝グループの重要な取引先である荷主等に関する顧客ニーズに関し緊密な連携体制を構築することで、受注確度の向上が期待できる、(c)船舶シス
テムにおいて、海外大手メーカーは 1 社で一括してシステムを納入できるところ、本取引後は、公開買付者からの技術支援を受けることにより、当社も単独で一括してシステムを納入できる体制を構築し、海外大手メーカーに対抗することも可能となる、(d)発電産業システムにおいては、公開
買付者の重要な取引先への販路拡大や、公開買付者の納入実績のある顧客に対する製品のリプレー
ス・リニューアル案件の捕捉が容易になることが見込まれる、(e)本取引を通じて、経営資源（人材、技術、品質管理ノウハウ等）の最大限の活用が可能となる、(f)本取引後は、東芝グループの技術共有システムを介した情報へのアクセスレベルが向上し、最新の技術に関する知見・ノウハウの共有を図れる（特に、回転機系の寿命診断、故障診断の技術の転用、システムエンジニアリング
力の技術供与を取り込むことが期待できる）、(g)人材交流の活発化・容易化が進むと期待できる、(h)東芝グループの集中購買活動の更なる深耕が図れ、コスト改善効果により、価格競争力を向上させることができる、(i)本取引により少数株主の利益に配慮する必要がなくなることから、短期的には収益向上につながらないものの、将来にわたって成長するために必要な投資（例えば、老朽化した変電所の更新等）が可能となる、といった相乗効果を見込むことができると考えられる。
以上より、本取引は当社の企業価値の向上に資するといえる。

27

(イ) 本取引の取引条件の妥当性及び手続の公正性が認められるか・独立した特別委員会の設置
当社は、当社が公開買付者から 2019 年９月 18 日付書面の提出を受けた後速やかに本取引に係る特別委員会を設置したものと評価できる。本特別委員会の委員には公開買付者からの独立性及び本取引の成否からの独立性が認められ（なお、委員の報酬体系は固定額であり、本取引の公表や成立等を条件とする成功報酬は含まれていない。）、また、本特別委員会の設置について当社の独立社外取締役及び独立社外監査役が主体性をもって実質的な関与をしているものと評価できる。本特別委
員会は、合計 10 回開催され、2019 年９月 27 日に開催された当社の臨時取締役会における決議によって付与された権限のもと、自らが信頼して専門的助言を求めることができる専門家（プルータ
ス・コンサルティング及び北浜法律事務所）を選定したうえで、当社経営陣から本特別委員会の検討及び判断に必要な情報を得て、公開買付価格について複数回にわたって公開買付者との交渉を行い、その結果得られた本公開買付価格には類似事例と比較して遜色ない水準のプレミアムが付されていると評価できる。また、上記臨時取締役会においては、本特別委員会を設置するにあたり、当社取締役会における本公開買付けに関する意思決定については、公開買付けへの賛否を含め、本特別委員会の判断内容を最大限尊重して行う旨、及び本特別委員会が取引条件が妥当でないと判断した場合には、本公開買付けに賛同しないこととする旨が、それぞれ決議されており、当社取締役会
においては、本公開買付けに関する意思決定については本特別委員会の判断内容を適切に理解・把握した上で、これを最大限尊重した意思決定が行われるものと評価できる。さらに、当社においては、本取引の検討に際して、買収者である公開買付者から独立した立場で検討・交渉等を行うことができる体制が構築されているものと評価できる。

・外部専門家の独立した専門的助言等の取得
当社は、外部のリーガル・アドバイザーである森・濱田松本法律事務所から、本公開買付けを含む本取引に関する当社取締役会の意思決定の過程、方法その他の本公開買付けを含む本取引に関する意思決定に当たっての留意点について法的な観点から助言を得ている。また、当社は公開買付者
及び当社を含む東芝グループから独立性を有するファイナンシャル・アドバイザーであるＳＭＢＣ
日興証券から本株式価値算定書（ＳＭＢＣ）を、本特別委員会は公開買付者及び当社を含む東芝グループから独立性を有するファイナンシャル・アドバイザーであるプルータス・コンサルティング
から本株式価値算定書（プルータス）を取得しており、これらの株式価値算定書それぞれにおける株式価値算定の計算過程において不合理な点はない。また、本特別委員会は、プルータス・コンサ
ルティングから、本公開買付価格は当社の少数株主にとって財務的見地から公正なものである旨の本フェアネス・オピニオンを取得している。①プルータス・コンサルティングが公開買付者及び当社を含む及び東芝グループからの独立性・中立性を有すること、②プルータス・コンサルティング
は本フェアネス・オピニオンの発行にあたってプルータス・コンサルティングにおけるエンゲージ
メントチームとは独立した審査会におけるレビュー手続等慎重な発行プロセスを経ていること、③28

プルータス・コンサルティングには十分な株式価値算定実績があるだけでなく、相当数のフェアネ
ス・オピニオンの作成実績もあり、高度な専門性・実績を有していること等からすれば、プルータ
ス・コンサルティングをフェアネス・オピニオンの発行主体として選定したことは妥当である。

・他の買収者による買収提案の機会の確保（マーケット・チェック）及びマジョリティ・オブ・
マイノリティ条件の設定
本取引においては、公開買付者が支配株主である場合に該当するため、他の買収者による買収提案の機会の確保（マーケット・チェック）は公正性担保措置として機能しない（マーケット・チェ
ックが機能しうる特段の例外的事情は存在しない。）と考えられるが、公開買付期間を比較的長期間確保することは、一般株主が本取引の是非や取引条件の妥当性について熟慮し、適切な判断を行
うための期間としては機能し得るため、一般株主による十分な情報に基づく判断の機会の確保という観点から、公正性担保措置として評価できるところ、本公開買付けの買付け等の期間は 30 営業日とされており、公開買付期間を比較的長期間確保していると評価できる。また、本取引においては、公開買付者が保有する当社の株式の所有割合は 54.43%ではあるものの、当社は公開買付者から相当程度独立した経営を行っていること、本取引において公開買付者は真摯な交渉態度で臨んでおり、必ずしも高圧的ではないことに鑑みれば、本取引においてマジョリティ・オブ・マイノリティ
条件は必ずしも必要はなく、また、他の公正性担保措置が十分に講じられていると解されること等に鑑みると、マジョリティ・オブ・マイノリティ条件が設定されていないことは、公正性担保措置との関係で特段問題となることはないと考えられる。

・一般株主への情報提供の充実とプロセスの透明性の向上
当社においては、一般株主への情報提供の充実とプロセスの透明性の向上の観点から、本プレス
リリースにおいて十分な情報開示が行われる予定であることが認められる。

・強圧性の排除
本公開買付け後の組織再編等の方針については、上記「（５）本公開買付け後の組織再編等の方
針（いわゆる二段階買収に関する事項）」に記載のとおり、本取引において公開買付者が本公開買付け後に実施予定の手続においては、反対株主に対する株式買取請求権又は価格決定請求権が確保できないスキームは採用されておらず、本公開買付けに応募しなかった株主に対して当該手続において交付される対価は本公開買付価格と同一の価格が基準とされており、かつその旨が開示されることから、本取引においては、当社の一般株主が本公開買付けに応募するか否かについて適切に判断する機会を確保するために、強圧性が生じないよう配慮されているものといえる。

以上より、本取引の取引条件の妥当性及び手続の公正性が認められる。

29

（ウ） 答申内容

上記（ア）及び（イ）を踏まえると、本取引は当社の企業価値の向上に資するものであって、かつ、本取引の取引条件の妥当性及び手続の公正性が認められるため、本公開買付けについて、当社
取締役会はこれに賛同するべきであり、また、当社の株主に対して本公開買付けへの応募を推奨す
るべきである。また、かかる判断を踏まえると、当社取締役会が、本公開買付けに関して、賛同の意見を表明するとともに、当社の株主に対して本公開買付けへの応募を推奨することを決定することは、当社の少数株主にとって不利益なものでないといえる。

② 当社における外部の法律事務所からの助言
当社は、当社取締役会の意思決定の公正性及び適正性を確保するため、外部のリーガル・アドバ
イザーとして森・濱田松本法律事務所を選任し、同法律事務所から本取引に関する当社取締役会の意思決定の方法、過程その他の留意点に関する法的助言を受けております。なお、森・濱田松本法
律事務所は、当社及び公開買付者の関連当事者には該当せず、本公開買付けに関して記載すべき重要な利害関係を有していないとのことです。

③ 当社における独立した第三者算定機関からの株式価値算定書の取得
当社は、公開買付者から提示された公開買付価格に対する意思決定の過程における公正性を担保するために、公開買付者及び当社を含む東芝グループ並びに本取引から独立した第三者算定機関としてのファイナンシャル・アドバイザーであるＳＭＢＣ日興証券に当社株式の価値の算定を依頼し、2019 年 11 月 12 日付で本株式価値算定書（ＳＭＢＣ）を取得しました。本株式価値算定書（ＳＭＢＣ）の概要については、上記「（３）算定に関する事項」の「①当社における独立した第三者算定機関からの株式価値算定書の取得」の「（ii）算定の概要」をご参照ください。

④ 本特別委員会における独立した第三者評価機関からの株式価値算定書及びフェアネス・オピニ
オンの取得
本特別委員会は、企業価値評価及び価格交渉等に関する専門的助言及び補助を得るため、公開買付者及び当社を含む東芝グループ並びに本取引から独立したファイナンシャル・アドバイザー及び第三者算定機関としてプルータス・コンサルティングを選任し、公開買付者との交渉方針を含めて本取引に関する財務的な助言を受けるとともに、2019 年 11 月 12 日付で本株式価値算定書（プルータス）を取得しております。また、本特別委員会は、プルータス・コンサルティングから、本公開買付価格は当社の少数株主にとって財務的見地から公正なものである旨の本フェアネス・オピニオンも取得しております。本株式価値算定書（プルータス）及び本フェアネス・オピニオンの概要については、上記「（３）算定に関する事項」の「②本特別委員会における独立した第三者評価機関
からの株式価値算定書及びフェアネス・オピニオンの取得」の「（ii）算定の概要」及び「（iii）
本フェアネス・オピニオンの概要」をご参照ください。

30

⑤ 当社における利害関係を有しない取締役全員の承認及び利害関係を有しない監査役全員の異議のない旨の意見
当社は、ＳＭＢＣ日興証券から取得した本株式価値算定書（ＳＭＢＣ）の内容、森・濱田松本法
律事務所から受けた法的助言を踏まえつつ、本特別委員会から提出された本答申書の内容を最大限に尊重しながら、本取引に関する諸条件について企業価値向上の観点から慎重に検討を行いました。
その上で、上記「（２）意見の根拠及び理由」の「③当社が本公開買付けに賛同するに至った意思決定の過程及び理由」に記載の理由に基づき、本日開催の当社取締役会において、小林一三氏、中村尚久氏、望月康生氏及び髙谷淳氏を除く取締役全員（７名）で審議を行い、その全員の一致により、本公開買付けに関して、賛同の意見を表明するとともに、当社の株主の皆様に対して本公開買付けに応募することを推奨する旨の決議をいたしました。また、同取締役会に出席した監査役（監
査役４名中、出席監査役１名（本特別委員会の委員である社外監査役の中上幹雄氏））が、上記決議を行うことに異議がない旨の意見を述べております。
なお、当社の取締役のうち、代表取締役社長である小林一三氏、並びに取締役である中村尚久氏、
望月康生氏及び髙谷淳氏は、公開買付者の親会社である東芝に在籍していたことがあり、かつ髙谷
淳氏は公開買付者からの出向者であるため、利益相反回避の観点から、公開買付者との間で当社取締役の立場として協議及び交渉をしておらず、また、2019 年９月 27 日開催の臨時取締役会及び上記取締役会を含む本取引に係る当社取締役会における議案の審議及び決議には、一切参加しておりません。
また、当社監査役のうち管野義知氏は東芝グループに所属する北芝電機株式会社に在籍していたことがあり、蓮見正行氏は公開買付者の親会社である東芝に在籍していたことがありかつ東芝グループに所属する東芝デバイスソリューション株式会社の監査役を兼務しており、野田繁直氏は公開
買付者の親会社である東芝の従業員としての地位を有しているため、利益相反回避の観点から、2019 年９月 27 日開催の臨時取締役会及び上記当社取締役会を含む本取引に係る当社取締役会における議案の審議には、一切参加しておりません。

⑥ 公開買付者における独立した第三者算定機関からの株式価値算定書の取得
公開買付者は、公開買付価格の公正性を担保するため、公開買付価格を決定するにあたり、公開買付者及び当社を含む東芝グループから独立した第三者算定機関として、ファイナンシャル・アド
バイザーである野村證券に当社株式の価値の算定を依頼し、2019 年 11 月 12 日付で公開買付者株式
価値算定書を取得したとのことです。公開買付者株式価値算定書の概要については、上記「（３）
算定に関する事項」の「③公開買付者における独立した第三者算定機関からの株式価値算定書の取得」の「（ii）算定の概要」をご参照ください。

⑦ 他の買付者からの買付機会を確保するための措置
公開買付者は、本公開買付けの買付け等の期間（以下「本公開買付期間」といいます。）について、法令に定められた最短期間が20営業日であるところ、30営業日としております。公開買付者は、

31

本公開買付期間を比較的長期間に設定することにより、当社の株主の皆様に本公開買付けに対する応募について適切な判断機会を確保しつつ、公開買付者以外にも当社株式の買付け等を行う機会を確保し、もって本公開買付価格の適正性を担保することを企図しているとのことです。
また、公開買付者と当社は、当社が対抗的買収提案者と接触することを禁止するような取引保護条項を含む合意等、当該対抗的買収提案者が当社との間で接触等を行うことを制限するような内容の合意は一切行っておりません。このように、上記本公開買付期間の設定と併せ、対抗的な買付けの機会が確保されることにより、本公開買付けの公正性の担保に配慮しているとのことです。

４．公開買付者と当社の株主との間における公開買付けへの応募に係る重要な合意に関する事項
該当事項はありません。

５．公開買付者又はその特別関係者による利益供与の内容
該当事項はありません。

６．会社の支配に関する基本方針に係る対応方針
該当事項はありません。

７．公開買付者に対する質問
該当事項はありません。

８．公開買付期間の延長請求
該当事項はありません。

９．今後の見通し
本公開買付け後の方針等については、上記「３．当該公開買付けに関する意見の内容、根拠及び理由」の「（４）上場廃止となる見込み及びその事由」及び「（５）本公開買付け後の組織再編等の方針（いわゆる二段階買収に関する事項）」をご参照ください。

10．支配株主との取引等に関する事項（１）支配株主との取引等の該当性及び少数株主の保護の方策に関する指針への適合状況
公開買付者は当社の支配株主（親会社）であり、本公開買付けに関する意見表明は、支配株主との取引等に該当します。当社においては、2019 年８月 20 日に開示したコーポレート・ガバナンスに関する報告書の「Ⅰコーポレート・ガバナンスに関する基本的な考え方及び資本構成、企業属性
その他の基本情報」の「４．支配株主との取引等を行う際における少数株主の保護の方策に関する指針」において、「株式会社東芝とは資金取引に関する基本契約を締結し、資金の預入を行っており、東芝インフラシステムズ株式会社とは、市場価格、総合原価を勘案して当社希望価格を提示し32

て毎期価格交渉のうえ、当社発電・産業システム製品等の販売や部品等の購入を行っております。
」と示しております。
本取引に関しては、当社は、上記「３．当該公開買付けに関する意見の内容、根拠及び理由」の「（６）本公開買付価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置等、本公開買付けの公正性を担保するための措置」に記載のとおり、本取引が支配株主との重要な取引等に該当し、また、公開買付者と少数株主の間に構造的な利益相反の問題及び情報の非対称性の問題が類型的に存在する取引に該当することに鑑み、これらの問題に対応し、本公開買付けの公正性を担保し、本公開買付けの実施を決定するに至る意思決定の過程における恣意性を排除し、利益相反を回避する観点から、本取引の公正性を担保するための各措置を講じた上で本公開買付けを含む本取引の実施を決定していることから、当社の意思決定過程における支配株主からの独立性は十分に確保されているといえ、上記指針に適合しているものと考えております。

（２）公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置に関する事項
上記「３．当該公開買付けに関する意見の内容、根拠及び理由」の「（６）本公開買付価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置等、本公開買付けの公正性を担保するための措置」をご参照ください。

（３）当該取引等が少数株主にとって不利益なものではないことに関する、支配株主と利害関係のない者から入手した意見の概要
当社は、上記「３．当該公開買付けに関する意見の内容、根拠及び理由」の「（６）本公開買付
価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置等、本公開買付けの公正性を担保するための措置」の「①当社における独立した特別委員会の設置及び答申書の取得」に記載のとおり、当社及び公開買付者並びに本取引のいずれからも独立性を有する本特別委員会より、当社取締役会が、本公開買付けに関して、賛同の意見を表明するとともに、当社の株主に対して本公開買付けへの応募を推奨することを決定することは、当社の少数株主にとって不利益なものではな
いといえる旨を内容とする本答申書を 2019 年 11 月 12 日付で入手しております。なお、本答申書は、本公開買付けが成立した後における、上記「３．本公開買付けに関する意見の内容、根拠及び理由」の「(５)本公開買付け後の組織再編等の方針（いわゆる二段階買収に関する事項）」に記載の公開買付者による当社の完全子会社化が当社の少数株主にとって不利益なものではないことに関する意見も兼ねております。

11．その他
当社は、本日開催の取締役会において、本公開買付けが成立することを条件に、2020 年３月期の配当予想を修正し、2020 年３月期の期末配当を行わないことを決議いたしました。詳細については、当社が本日公表した「2020 年３月期の期末配当予想の修正（無配）に関するお知らせ」をご参照く
ださい。

33

以上
（参考）2019 年 11 月 13 日付「西芝電機株式会社株式（証券コード 6591）に対する公開買付けの開始に関するお知らせ」（別添）34

2019 年 11 月 13 日
各 位
会 社 名
代表者名
問合せ先

東芝インフラシステムズ株式会社
神奈川県川崎市幸区堀川町 72−34
代表取締役社長 今野 貴之
企画部広報担当グループ長
新庄 憲
Tel 044‑331‑1359

西芝電機株式会社株式（証券コード 6591）に対する公開買付けの開始に関するお知らせ
東芝インフラシステムズ株式会社（以下、「公開買付者」）は、2019 年 11 月 13 日開催の取締役会において、下記のとおり、西芝電機株式会社（コード番号：6591、株式会社東京証券取引所（以下、「東京
証券取引所」）市場第二部、以下、「対象者」）の普通株式（以下、「対象者株式」）を金融商品取引法（昭和 23 年法律第 25 号。その後の改正を含みます。以下、「法」）に基づく公開買付け（以下、「本公開買付け」）により取得することを決議いたしましたので、お知らせいたします。
記
１．買付け等の目的等（１）本公開買付けの概要
公開買付者は、本日現在、東京証券取引所市場第二部に上場している対象者株式 21,292,385 株（所有割合（注１）：54.43％）を所有し、対象者を連結子会社としております。公開買付者は、この度、2019 年 11 月 13 日開催の取締役会において、対象者株式の全て（ただし、公開買付者が所有する対象者株式及び対象者が所有する自己株式を除きます。
）を取得し、対象者を公開買付者の完全子会社とすることを目的とする取引（以下、「本取引」）の一環として、本公開買付けを実施することを決議いたしました。なお、公開買付者が属する東芝グループ（注２）内においては、公開買付者に加えて、東芝保険サービス株式会社が、本日現在、対象者株式 132,447 株（所有割合：0.34％）を所有しています。
（注１）「所有割合」とは、対象者が 2019 年 10 月 30 日に提出した第 95 期第２四半期報告書（以下、「対象者第２四半期報告書」）に記載された 2019 年９月 30 日現在の対象者の発行済株式総数（39,176,000 株）から対象者第２四半期報告書に記載された 2019 年９月 30 日現在の対象者が所有する自己株式数（57,483 株）を控除した数（39,118,517 株）に占める割合（なお、小数点以下第三位を四捨五入しています。
）です。以下同じです。
（注２）東芝グループは、株式会社東芝（以下、「東芝」）及び連結子会社 337 社（2019 年９月 30 日現在）で構成されており、「エネルギーシステムソリューション」、「インフラシステムソリューション」、「ビルソリューション」、「リテール＆プリンティングソリューション」、「デバイス＆ストレージソリューション」、「デジタルソリュー
ション」及び「その他」の７部門に関係する事業を主として行っております。

本公開買付けにおいて、公開買付者は、買付予定数の下限を 4,786,615 株（所有割合：12.24％）と設定しており、本公開買付けに応じて売付け等の申込みがなされた株券等（以下、「応募株券等」）の総数が買付予定数の下限に満たない場合には、応募株券等の全部の買付け等を行いません。他方、公‑ 1 ‑

開買付者は、本取引において対象者を完全子会社化することを目的としていますので、買付予定数の上限を設定しておらず、応募株券等の総数が買付予定数の下限以上の場合には、応募株券等の全部の買付け等を行います。
なお、買付予定数の下限（4,786,615 株）は、本公開買付けが成立した場合に公開買付者が所有する対象者の議決権数の合計が対象者の議決権数（対象者第２四半期報告書に記載された 2019 年９月
30 日現在の対象者の発行済株式総数（39,176,000 株）から、同日現在の対象者が所有する自己株式数（57,483 株）を控除した株式数（39,118,517 株）に係る議決権の数である 391,185 個）の３分の２以上となるよう設定したものであります。
また、本公開買付けにより、公開買付者が対象者株式の全て（ただし、公開買付者が所有する対象者株式及び対象者が所有する自己株式を除きます。
）を取得できなかったときは、本公開買付け後に対象者の株主を公開買付者のみとするための一連の手続き（詳細については、下記「(４) 本公開買付け
後の組織再編等の方針（いわゆる二段階買収に関する事項）」をご参照ください。
）を実施する予定です。
なお、2019 年 11 月 13 日に対象者が公表した「支配株主である東芝インフラシステムズ株式会社による当社株券等に対する公開買付けに係る意見表明及び応募推奨に関するお知らせ」
（以下、
「対象者
プレスリリース」）によれば、対象者は、2019 年 11 月 13 日開催の対象者取締役会において、本公開買付けに関して、賛同の意見を表明するとともに、対象者の株主の皆様に対して本公開買付けへの応募を推奨する旨の決議をしたとのことです。なお、かかる対象者取締役会の決議の詳細については、
下記「２．買付け等の概要」の「(４）買付け等の価格の算定根拠等」の「②算定の経緯」の「（本公開買付価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置等本公開買付けの公正性を担保するための措置）」の「(ⅵ) 対象者における利害関係を有しない取締役全員の承認及び利害関係を有しない監査役全員の異議のない旨の意見」をご参照ください。
（２）本公開買付けの実施を決定するに至った背景、目的及び意思決定の過程並びに本公開買付け後の経営方針① 公開買付者が本公開買付けを実施するに至った背景、目的及び意思決定の過程
公開買付者は、1987 年５月に電気、情報・通信、機械設備の保守・点検・修理等の事業を営む東芝
電機サービス株式会社として設立されました。2017 年７月には、公開買付者の完全親会社である東芝
が、同社の社内カンパニーであったインフラシステムソリューション社を会社分割し、東芝電機サー
ビス株式会社に承継することにより現在の東芝インフラシステムズ株式会社（公開買付者）が発足いたしました。これにより、公開買付者は、東芝グループの社会インフラ事業の製品・システムの開発・製造・販売・サービスを担うこととなりました。また、当該会社分割に伴い、東芝が保有していた全ての対象者株式が公開買付者に承継されたため、公開買付者の社会システム事業部における電源インフラ事業において、対象者が発電装置・発電制御装置供給を担うこととなりました。
その後、2019 年４月に公開買付者と東芝との間で行われた会社分割により、公開買付者の電池事業及び公開買付者の所有するビルソリューション事業を営む会社の株式が東芝へ承継されており、その結果、本日現在、公開買付者は、社会システム、電波システム、セキュリティ・自動化システム、交通システム、産業システムの５事業部体制のもと、子会社及び持分法適用会社は国内 31 社、海外 41社（14 カ国）、従業員数は、国内約 16,000 人、海外約 3,000 人で事業活動を行っております。
公開買付者は、東芝が「東芝 Next プラン」において掲げる「サイバー技術とフィジカル技術の融合
で社会課題の解決に貢献する」という経営方針の実現に向けて、公共インフラ、鉄道・産業システムなど、社会の重要なライフラインを支える公共性の高い顧客を中心に担当する会社として重要な役割を占めることが期待されております。また、公開買付者は、新たな経営ビジョンを「人に寄り添い、
社会を支える。技術とパートナーシップで、暮らしの安全と安心を実現し、熱き挑戦心で、社会・産
業インフラをより身近で豊かなものに変革してゆきます。
」と定め、地球の温暖化、少子高齢化や都市‑ 2 ‑インフラの老朽化、デジタル化の進展等、変わりゆく世の中において、顧客に提供する製品・サービ
スを通じて、人々の安全安心と豊かな社会を支える存在になることを目指した事業運営に取り組んでおります。公開買付者は、電源インフラ事業においては、太陽光を中心とした再生可能エネルギーな
どの分散電源システムを提供するとともに、電力エネルギーの安全かつ安定的な供給を目的に、つくられた電気を国の機関、自治体、事業者、商業・産業向け施設などに確実に届ける受配電システム、
エネルギーを無駄なく効率的に蓄える蓄電池システム、停電や電力トラブルから守る無停電電源シス
テム、そして非常用の発電装置、発電制御システムを、創業以来培ってきた技術と先進的な AI や IoTの技術を用いて組み合わせ、高品質、高信頼性、省エネ性能、環境配慮など、顧客ニーズに最適なソリューションを提供しております。
一方、対象者グループは、本日現在、対象者及び子会社２社（以下対象者と併せて「対象者グループ」といいます。
）により構成されており、対象者の親会社である公開買付者を通じ、東芝グループのインフラシステムソリューション事業の一翼を担い、回転電気機械システム（発電機、電動機、電気推進システム、軸発電システム）の製造・販売をべースに、据付工事・保守点検事業、エネルギーソ
リューション事業を展開しております。
対象者は 1940 年３月に建設された東京芝浦電気株式会社（現東芝）の網干工場を源流とし、1942年９月に重電機工場としての操業を開始、
企業再建整備法により 1950 年２月に東芝より東芝の完全子会社として分離独立、網干工場の設備及び人員を継承するかたちで西芝電機株式会社（対象者）としてスタートいたしました。その後、1973 年４月に大阪証券取引所市場第二部に上場し、1974 年４月には東京証券取引所市場第二部に上場しました。上場前及び上場後に対象者が行った複数回の増資の結果及び東芝による対象者株式の譲渡の結果として、東芝の出資比率は徐々に低下していき、対象者が1981 年 10 月に実施した公募増資の後の時点において、東芝の出資比率は 45.99％（当時の正確な自己株式数が把握できないため、自己株式数を控除しない発行済株式総数に対する割合を記載しています。
）となりました。その後対象者は、2008 年５月に東芝を引受先とする第三者割当増資を実施し、東芝の所有する対象者の株式数は 21,292,385 株、出資比率において 54.46％（当時の正確な自己株式数が把握できないため、自己株式数を控除しない発行済株式総数に対する割合を記載しています。
）となりました。2017 年７月１日に東芝がインフラシステムソリューション社（対象者を所管する東芝の社内カンパニー）を会社分割により公開買付者に承継させたことに伴い、東芝が所有していた対象者株式を公開買付者が承継し、公開買付者が所有する対象者株式は 21,292,385 株（本日現在の自己株式控除後の発行済株式総数に対する割合：54.43％）となり、現在に至っております。
公開買付者及び対象者が営む発電装置関連事業に関連する市場は、自然災害、地球温暖化、化石燃料枯渇等の社会問題への対応が求められる中で、BCP（事業継続計画）
・サスティナブル社会に対する社会インフラ体制構築の必要性の高まりや、日本政府のエネルギー施策を背景とした再生可能エネル
ギーや分散電源へのシフトを背景に、今後の成長が期待される市場であると考えております。
他方で、今後の電源インフラ事業において、BCP、仮想発電所（VPP）（注）及びエネルギー地産地消等の高度化・複雑化する発電・送配電・蓄電に対応するためには、回転機である発電装置とパワー半導体（再生可能エネルギーや蓄電池の直流電源を交流に変換するための半導体）の連携システムを構築する必要があり、双方の技術的な特徴を理解した上でのシステム構築を求められることから、発電装置、パワー
半導体、及び蓄電池を一連のシステムとして、それらに関わる製品及び技術を一体的に保有することが必要不可欠です。この点、競合する重電メーカー他社は、発電装置も自社工場で製造しており、今後の電源インフラの動向を見据えて事業強化を図っていることを踏まえると、公開買付者としても、1980 年代後半から 1990 年代前半にかけて多数の発電装置を対象者から購入して顧客に納入した実績があり、今後、当該納入品のリニューアル需要の発生が見込まれる等、既設メーカーとしての優位性を維持しながらも、これらの需要を遅滞なく取り込むべく、発電装置を取扱う対象者と一体的に事業を推進する体制を構築することが急務であると考えております。
‑ 3 ‑

（注）
「仮想発電所（VPP）」とは、点在する小規模な発電装置や蓄電池、燃料電池などの設備を、電力需要を管理する
ネットワーク・システムによりまとめて制御し、あたかも１つの発電所のように機能させるシステムをいいます。

このような事業環境を背景に、公開買付者は、両社の更なる企業価値の向上を目指すには、発電装
置事業関連市場における両社の一体的な事業推進を今まで以上に促進し、変化する事業環境に適切に対処するとともに、対象者の上場会社としての独立性の担保の観点から制約されることなく、東芝グ
ループ全体最適の視点で両社の経営基盤、事業ノウハウ、経営資源の相互提供・活用をさらに加速し、一層の協業を迅速に実行していくことが必要であると考えております。また、公開買付者の親会社である東芝においても、経済産業省が 2019 年６月 28 日に策定した「グループ・ガバナンス・システムに関する実務指針」に基づき、対象者を上場子会社として維持することが合理的かについて、東芝グループの事業ポートフォリオ戦略と整合的か、ベネフィットが制約やコストを上回っているかなど、
東芝グループとしての企業価値の最大化の観点から公開買付者と共に検証して参りました。
その結果、東芝としても、公開買付者と同様に、公開買付者と対象者の一体的な事業推進が両社の更なる企業価値の向上のためには必要であるとの認識・考えに至りました。東芝は、東芝グループのインフラシス
テムソリューション事業の強化を実現するためには、本公開買付けは必要不可欠なものであると考えており、公開買付者と対象者が置かれた事業環境に鑑みると、それぞれ独自の事業運営を行うよりも一体的な事業運営を行うことが、公開買付者及び対象者双方の企業価値、ひいては東芝グループ全体の企業価値の最大化に資するものと考えております。また、対象者の事業規模を考慮すれば、完全子会社化を実施することにより対象者の上場会社としての各種負担を軽減することの利益が非常に大きく、対象者にとって必要かつ有益であると認識しております。なお、東芝は、本取引の実施により、非支配持分に帰属する当期純利益の取り込み効果等により、東芝の連結決算における EPS（Earnings
Per Share、１株当たり当期純利益）の改善を見込んでおります。
他方で、公開買付者としては、対象者が上場会社として独立した事業運営を行っているため、かかる発電装置関連事業の一体運営には相当の時間を要し、両社の経営資源を相互利用し、変化する事業
環境に適時・適切に対応をするには一定の限界があることを踏まえると、両社の更なる企業価値の向上に向けた一体的な事業推進の実現には公開買付者による対象者の完全子会社化が必要不可欠であるとの認識に 2019 年９月上旬までに至りました。また、変化する事業環境に対応するには中長期的な視点に立った施策の立案及び実行が必要となり、当該施策の実行までには相応の期間を要することが見込まれるため、将来の事業環境の悪化等といったリスクの発生は避けられないところ、
公開買付者は、対象者の少数株主に対してかかる将来の事業環境の悪化等に伴う株価下落リスクを負担させることな
く合理的な株式売却の機会を与えることが対象者の少数株主の利益に資するものと考えました。
そこで、2019 年９月上旬、公開買付者は、公開買付者及び対象者を含む東芝グループから独立した
ファイナンシャル・アドバイザー及び第三者算定機関として野村證券株式会社（以下、「野村證券」）
を、リーガル・アドバイザーとして長島・大野・常松法律事務所を選任の上、同年９月６日に対象者に対して提案書（以下、「2019 年９月６日付提案書」）を提出し、本取引を含む両社の中長期的かつ持続的な企業価値の向上施策の検討を開始したい旨の意向を伝えました。さらに、公開買付者は、同月18 日に対象者に対して本取引の提案に至った背景及び本取引の意義・目的について初期的説明を行う
書面（以下、「2019 年９月 18 日付書面」）を提出し、その後、対象者と本取引に向けた具体的な協議・検討を開始いたしました。
その上で、公開買付者は、本取引の実現可能性の精査のためのデュー・ディリジェンスを 2019 年
10 月上旬から同年 11 月上旬まで実施するとともに、並行して、本特別委員会（下記「②対象者における意思決定の過程」において定義します。
）との間で、本公開買付けを含む本取引の諸条件についての協議・検討を続けて参りました。かかる協議・検討を進める中、公開買付者は、対象者を公開買付者の完全子会社とすることで、両社にとってのシナジー効果が期待でき、両社の企業価値向上に資することから、2019 年 11 月上旬には対象者を公開買付者の完全子会社とすることがやはり最良の選択‑ 4 ‑であるとの結論に至りました。具体的には、本取引の実施後、公開買付者を含む東芝グループが有する豊富なリソース（人材、資金、設備など）を対象者に提供する等して、以下に記載する営業・技術・
品質・生産・調達の各分野での協業を行うことで、両社の企業価値の向上を図っていきたいと考えております。これらの協業を進めるためには、対象者が上場子会社のままでは、2019 年６月 28 日に経済産業省から公表された「グループ・ガバナンス・システムに関する実務指針」において指摘されているように、グループとしての戦略実行や経営資源の再配分を行う際の制約となる可能性があるため、対象者を公開買付者の完全子会社とすることにより、かかる制約に捉われずに、中長期視点、グループ全体最適の視点で各施策の実行及び投資判断が可能になるものと考えています。
(ア)営業面・発電装置関連事業以外の事業における顧客を含む公開買付者の顧客基盤による対象者の商流の拡大
・既存納入案件のリニューアル需要の共同取込み(イ)技術面・回転機技術者等の人材交流の促進
・公開買付者と対象者の共同研究等による提案力・開発力の強化、戦略的な研究開発の実施(ウ)品質面
・公開買付者における品質管理ノウハウの対象者への提供による品質向上(エ)生産面・インフラ関連ビジネスにおける生産設備の公開買付者から対象者への導入サポート
・公開買付者が有する生産技術の対象者における転用・導入(オ)調達面・共同購買によるコストダウン・グループ内取引の簡素化による手続き・コスト等の削減
さらには、今後の事業環境の変化をチャンスとして確実に捉え、今後の発展に寄与する設備投資や研究開発を、中長期の視点から戦略的に行う必要があると考えておりますが、対象者が公開買付者の資金調達力及び資本力を活用することで、対象者は従来よりも効率的な資金調達が可能となり、集中的な投資が可能となると考えております。
また、公開買付者は、公開買付けにおける対象者株式１株当たりの買付け等の価格（以下、
「本公開
買付価格」
）についても、対象者に対して 2019 年 10 月 15 日に 185 円とする提案を行って以降、本特別委員会との間で複数回に亘る協議・交渉を重ねて参りました。その後、公開買付者は、2019 年 11月８日に本特別委員会に対して本公開買付価格の最終提案を行うに至りました。公開買付者は、かかる最終提案も踏まえて本特別委員会との間で協議・交渉を継続した結果、2019 年 11 月上旬、本特別委員会との間で、対象者を完全子会社化することが公開買付者及び対象者を取り巻く事業環境の変化に対応し、両社の企業価値向上に資する最善の方策であるとの考えで一致したことから、2019 年 11
月 13 日開催の取締役会において、本取引の一環として本公開買付けを実施することを決議いたしました。
② 対象者における意思決定の過程
対象者プレスリリースによれば、対象者を取り巻く事業環境は、以下のとおりであると認識しているとのことです。
船舶用電機システム分野における造船及び船舶関連市場においては、過去の新造船の供給過剰の反動減により低迷が続いていた造船市場は底を脱したとみられるものの、船舶の供給過剰に起因する新造船の需給ギャップは依然改善されていないとのことです。そのような市場環境の中、過去の低船価時受注船の売上が今後上がってくること、また、造船所からの船舶用製品の価格引き下げ要請が強まり、船舶用電機品の価格競争の更なる激化が予想されるなど、船舶用電機システム分野に‑ 5 ‑おいては引き続き厳しい事業環境が続くと考えられるとのことです。このような事業環境に対応するために、発電機や電動機等のコンポーネント商品については更なる原価低減による価格競争力の強化を図る等の必要があるとのことです。また近年、船舶の高性能化・省エネルギー化が求められており、対象者の更なる事業発展のためには、付加価値が高く環境負荷低減に貢献する電気推進シ
ステム、軸発電システム等のシステム製品の開発・拡販に更に積極的に取り組む必要があるとのことです。
発電・産業システム分野においては、地球温暖化対策や 2018 年に閣議決定した第５次エネルギ
ー基本計画に基づく再生可能エネルギーや分散型エネルギーの普及促進、電力及びガスの自由化、固定価格買取制度の見直し、東京オリンピック・パラリンピック開催に向けたインフラ整備や設備投資等の対象者製品の納入機会の増加が期待できる市場環境が整いつつあり、国内市場に若干の期待がもてるものの、反面これらの分野はエネルギーコスト抑制の影響を強く受ける分野のため、価格競争はさらに激しさを増すことが予想され、事業環境は楽観できるものではないと考えているとのことです。このような事業環境のなか、前述の事業機会を最大限捕捉するために、環境に配慮した中小水力発電、バイオマス発電等の再生可能エネルギー電源の受注拡大に取り組むとともに、電源セキュリティ強化と BCP（事業継続計画）対応のための電源設備トータルシステム提案を通じて、常用及び非常用発電システムの拡販を強化することや、対象者の子会社である西芝エンジニアリン
グ株式会社（以下、「西芝エンジニアリング」）が営んでいる対象者納入製品の保守・サービス事業を拡大することにも注力し、トータルサービス力を向上していく必要があるとのことです。加えて、現在の対象者の販売先は国内市場に依存しているため、原動機メーカー及びプラントメーカーとの連携を更に強固なものとし、新興国でのインフラ電源需要の取り込みを図るなど、海外事業の強化も対象者グループの更なる事業発展には欠かせないものと考えているとのことです。
このような状況において、対象者は、上記「①公開買付者が本公開買付けを実施するに至った背景、目的及び意思決定の過程」に記載のとおり、2019 年９月６日に、公開買付者から 2019 年９月６日付提案書の提出を受け、さらに、同月 18 日に対象者に対して本取引の提案に至った背景及び本取引の意義・目的について初期的説明を行う 2019 年９月 18 日付書面の提出を受けました。これを受けて、対象者は、公開買付者が対象者の親会社であり、本取引が支配株主との重要な取引等に該当し、また、公開買付者と少数株主の間に構造的な利益相反の問題及び情報の非対称性の問題が類型的に存在する取引に該当することに鑑み、これらの問題に対応し、本取引の公正性を確保するための体制を速やかに構築するため、2019 年９月中旬に対象者のファイナンシャル・アドバイザーとしてＳＭＢＣ日興証券株式会社（以下、「ＳＭＢＣ日興証券」）を、リーガル・アドバイザーとして森・濱田松本法律事務所を、下記の本特別委員会の承認を得られることを条件としてそれぞれ選任し、リーガル・アドバイザーである森・濱田松本法律事務所から受けた本取引に関する意思決定の過程、方法その他の本取引に関する意思決定に当たっての留意点等についての法的助言を踏まえ、2019 年９月 27 日に開催した臨時取締役会において、特別委員会（以下、「本特別委員会」）（本特別委員会の設置までの経緯、構成及び具体的な活動内容等については、下記「２．買付け等の概要」の「(４）買付け等の価格の算定根拠等」の「②算定の経緯」の「（本公開買付価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置等本公開買付けの公正性を担保するための措置）」の「（ⅱ）対象者における独立した特別委員会の設置及び答申書の取得」をご参照ください。
）
を設置する旨を決議し、本特別委員会を同日設置するとともに、(a)本公開買付けについて対象者
取締役会が賛同するべきか否か、及び、対象者株主に対して本公開買付けへの応募を推奨するべきか否かを検討し、対象者取締役会に勧告を行うこと、(b) 対象者取締役会における本公開買付けについての決定が、対象者の少数株主にとって不利益なものではないかを検討し、対象者取締役会に意見を述べること（総称して、以下、「本諮問事項」）について諮問したとのことです（なお、諮問事項(a)の検討に際しては、①対象者の企業価値の向上に資するかという観点から、本取引の是非‑ 6 ‑について検討・判断するとともに、②対象者の一般株主の利益を図る観点から、取引条件の妥当性及び手続きの公正性について検討・判断するものとして諮問したとのことです。
）。また、対象者は、
上記の 2019 年９月 27 日に開催された臨時取締役会において、対象者取締役会における本公開買付けに関する意思決定については、本公開買付けへの賛否を含め、本特別委員会の判断内容を最大限尊重して行うこと、及び本特別委員会が取引条件が妥当でないと判断した場合には、本公開買付けに賛同しないこととすることを決議するとともに、本特別委員会に対し、取引条件等について公開
買付者と交渉を行うこと、本諮問事項に関する答申を行うに際し、必要に応じ、自らの財務若しく
は法務等のアドバイザーを選任すること（この場合の費用は対象者が負担するものとされております。
）、又は対象者の財務若しくは法務等のアドバイザーを指名し、若しくは承認（事後承認を含みます。
）すること、並びに対象者の役職員から本公開買付けの検討及び判断に必要な情報を受領す
ることの権限を付与することを決議したとのことです。
これを受けて、本特別委員会は、2019 年９月 27 日、(i)対象者において、ファイナンシャル・ア
ドバイザーとしてＳＭＢＣ日興証券を、リーガル・アドバイザーとして森・濱田松本法律事務所をそれぞれ選任することを承認するとともに、(ii)公開買付者及び対象者を含む東芝グループ並びに本取引から独立した独自のファイナンシャル・アドバイザー及び第三者算定機関として株式会社プルータス・コンサルティング（以下、「プルータス・コンサルティング」）を、公開買付者及び対象者を含む東芝グループ並びに本取引から独立した独自のリーガル・アドバイザーとして北浜法律事務所・外国法共同事業（以下、「北浜法律事務所」）をそれぞれ選任し、本取引に係る検討・交渉を行う体制を構築したとのことです。
かかる体制の下で、本特別委員会は、本取引に係る公開買付者の提案内容を踏まえ、対象者の事
業内容、事業環境並びに既存の事業計画の内容等について対象者経営陣と複数回協議を行い、本取引が対象者の企業価値に与える影響について検討を重ねたとのことです。また、本特別委員会は、
公開買付者との間においても、対象者経営陣若しくはＳＭＢＣ日興証券に指示を行い、又は公開買付者と直接面談を行い、本取引が対象者の企業価値に与える影響について協議を重ねたとのことです。
また、対象者が 2019 年 10 月 15 日に公開買付者より公開買付価格を１株当たり 185 円とする提案を受領して以降、本特別委員会が、本特別委員会のファイナンシャル・アドバイザーであるプルータス・コンサルティングから受けた対象者の株式価値の算定結果や公開買付者との交渉方針等を含めた財務的な助言を踏まえ、また対象者のファイナンシャル・アドバイザーであるＳＭＢＣ日興
証券から聴取した対象者の株式価値の算定結果や公開買付者との交渉方針等を含めた財務的な意
見を踏まえ、公開買付者との間で、公開買付価格を含む本取引に関する取引条件について継続的に協議及び交渉を行ってきたとのことです。その結果、本特別委員会は、2019 年 11 月８日に、公開買付者から、以下に記載するとおり対象者の株主の皆様に対して合理的な価格により株式の売却機会を提供するものと対象者が判断する、本公開買付価格を１株当たり 240 円とする最終提案を受けるに至りました。
そして、2019 年 11 月８日の公開買付者の最終提案を受け、本特別委員会は、対象者がＳＭＢＣ
日興証券から提出を受けたＳＭＢＣ日興証券作成の対象者の株式価値の算定結果に関する 2019 年
11 月 12 日付株式価値算定書（以下、「対象者株式価値算定書（ＳＭＢＣ）」）、並びに、本特別委員会がプルータス・コンサルティングから提出を受けたプルータス・コンサルティング作成の対象者の株式価値の算定結果に関する 2019 年 11 月 12 日付株式価値算定書（以下、「対象者株式価値算定書（プルータス）」）及び本公開買付価格は対象者の少数株主にとって財務的見地から公正なものである旨の 2019 年 11 月 12 日付意見書（フェアネス・オピニオン）（以下、「本フェアネス・オピニ
オン」）等も考慮し、2019 年 11 月 12 日付答申書（以下、「本答申書」）を作成し、対象者は同日本特別委員会から本答申書の提出を受けたとのことです（本答申書の概要については、下記「２．買付け等の概要」の「(４）買付け等の価格の算定根拠等」の「②算定の経緯」の「（本公開買付価格‑ 7 ‑

の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置等本公開買付けの公正性を担保するための措置）」の「（ⅱ）対象者における独立した特別委員会の設置及び答申書の取得」をご参照ください。
）。
その上で、対象者は、森・濱田松本法律事務所から受けた本取引に関する意思決定の過程、方法
その他の本取引に関する意思決定に当たっての留意点等についての法的助言、対象者株式価値算定書（ＳＭＢＣ）、対象者株式価値算定書（プルータス）及び本フェアネス・オピニオンの内容を踏まえつつ、上記本特別委員会から提出された本答申書の内容を最大限に尊重しながら、本取引に関する諸条件について企業価値向上の観点から慎重に検討を行ったとのことです。
その結果、対象者としても、公開買付者の完全子会社となることでより効率的な経営を行えるよ
うになり、対象者の課題の解決に向けた取り組みについてもより機動的に実行していくことが可能になるものとの結論に至ったとのことです。
具体的には、対象者と公開買付者との連携がこれまで以上に深まることで、以下の（ア）から（オ）の相乗効果を見込むことができ、結果として、本取引が成立した際には、対象者を含む東芝グループ全体として、更なる企業価値向上が可能になるものとの結論に至ったとのことです。
(ア)グループ間でのシームレスな協業体制構築による顧客基盤の更なる拡大
本取引を実行することで、これまで東芝グループでありながら上場会社としての独立性及び自主性を維持するという観点から限定的な範囲でしか実現できていなかった、東芝グループの顧客基盤や情報等の積極的な活用が可能となることで、対象者既存取引先にとどまらない国内及び海外の多様な顧客を獲得できる機会が増加し、商流の拡大が期待されるとのことです。
具体的には、船舶用電機システム分野においては、東芝グループの重要な取引先である荷主等に関する顧客ニーズに関し緊密な連携体制を構築することで、建造船舶における受注精度の向上が期待されるとのことです。対象者と公開買付者においては、リチウムイオン電池搭載船などの新分野で協業の実績を上げておりますが、本取引により公開買付者からの更なる技術支援が期待され、当該新分野でのビジネスの拡大が期待されるとのことです（技術支援に関しては、下記（イ）をご参照ください。
）。また、船舶用電気推進システム（以下、「当該システム」）においては、対象者を含む日本の船舶関連企業は、当該システムのうちコンソール、配電系、発電機、電動機など各部分の製品ごとに各社の得意分野があり、１社で一括して当該システムを納入することはありませんが、海外大手メーカーではこれらの当該システムを１社で一括して納入することができるため、高い競争力を持っており、対象者の脅威となっているとのことです。本取引により公開
買付者からの技術支援を受けながら密接に協力することにより、当該システムを一括で納入できる体制を構築し、海外大手メーカーに対抗することも可能であると考えているとのことです。また、公開買付者と東芝が知見を持つスマートグリッド（電力の流れを供給・需要の両側から制御し、最適化できる送電網）は、船舶の電装系に応用が可能と考えており、対象者の船舶用電機シ
ステム分野でのビジネスの拡大が期待されるとのことです。
発電・産業システム分野においては、公開買付者の重要な取引先である省庁、地方自治体、データセンター、都市開発事業者、病院、大学等への対象者製品の販路拡大や、省エネ、受変電、UPS（無停電電源装置）、電池、自家発電を含めたトータル提案によるビジネス機会の拡大が期待されるとのことです。また、過去に公開買付者が製品を納入した実績のある顧客に対する、製品のリプレース、リニューアル案件の捕捉が容易となり、ビジネス機会が拡大することが期待されるとともに、対象者の子会社である西芝エンジニアリングの保守・サービス事業のビジネス機会の拡大も期待されるとのことです。また、公開買付者の直接の販路だけでなく、公開買付者の代理店を通じた取引先の拡大も期待されるとのことです。
従いまして、本取引により、対象者単体では組織体制の観点で充実が難しかった営業力を強化することもできると考えているとのことです。
‑ 8 ‑(イ)東芝グループ経営資源・ノウハウ共有の最大化
本取引を通じて、東芝グループの経営資源（人材、技術、品質管理ノウハウ等）の最大限の活用ができるようになると考えているとのことです。
設計製造分野において、東芝グループとは、技術交流会を定期的に開催し、各製造拠点の改善
事例の共有等を行っておりますが、現行の公開買付者の対象者に対する出資比率の兼ね合いもあり、研究部門、回転機設計部門、生産技術部門等の一部の限定的な範囲でしか行えていなかったとのことです。
対象者が公開買付者の完全子会社となることにより、東芝グループの技術共有システムを介した情報へのアクセスレベルが向上し、東芝グループのより最新の技術に関する知見・ノウハウの共有を図れることで、対象者技術力・品質管理ノウハウの一層の向上が期待されるとのことです。
特に、東芝グループの研究している回転機系の寿命診断、故障診断の対象者製品への転用が期待されるとのことです。また、公開買付者のシステムエンジニアリング力の技術的供与により、対象者の船舶事業における製品の品質向上及び事業規模の拡大が期待されるとのことです。また、技術に留まらず、生産性向上・働き方改革においても、東芝グループの先進的な事例を対象者に取り込むことが期待されるとのことです。
また、現在以上に東芝グループ内での人材交流の活発化・容易化が進むと期待され、技術者のみならず、品質管理、経営管理等の人材に関しても、グループ全体での最適な人材配置、人的資源の有効活用が期待されるとともに、対象者の人材開発の強化が期待されるとのことです。特に、対象者では大学卒の理系人材の採用、確保が喫緊の課題であり、対象者のニーズに合致した人材交流の強化が特に期待されるとのことです。
(ウ)効率的な生産体制・価格競争力の強化
現在、対象者は調達部門において、東芝グループの集中購買活動に参加し、鋼材、厚板、銅等の素材を集中購買することでコスト低減メリットを受けておりますが、本取引によってこれらの取り組みにおいて更なる深耕が図れるものと考えているとのことです。また、東芝グループから製品の調達をしておりますが、当該グループ内取引に係る管理手続きが簡素化されることが期待されるとのことです。
加えて、東芝グループの生産技術の導入や、東芝グループの保有する広範な顧客基盤から得られる顧客ニーズの生産への活用、生産設備導入や既存設備の改善におけるサポートを受けること等により、現在以上に生産効率が向上し、コスト改善効果と相まって、結果として対象者価格競争力を向上させることができると期待しているとのことです。
(エ)東芝グループの経営戦略を踏まえた意思決定の迅速化
前述のとおり、価格競争が更に激化するとともに、対象者として更なる事業発展のために高付加価値製品の開発、拡販と、海外展開の強化が求められている事業環境のなか、東芝グループとしての経営戦略を対象者経営判断に迅速に反映させる必要があると考えているとのことです。また、上記「①公開買付者が本公開買付けを実施するに至った背景、目的及び意思決定の過程」に記載のとおり、東芝グループは、対象者を含む東芝グループ全体での電源インフラ事業の一体的な事業推進を今まで以上に促進する方針であります。対象者としても一体的な事業推進によって、対象者を含む東芝グループ全体の企業価値がより向上するものと考えているとのことです。
その過程において、現状の資本関係においては、東芝グループの一員として東芝グループ全体の利益のために行動することを検討する場合であっても、対象者の少数株主の利益にも配慮することが必要になるとのことです。例えば、対象者生産設備の老朽化対策やさらなる省人化を含む
より効率的な生産体制構築に向けて、今後も相当額の生産設備への投資が必要と考えており、短‑ 9 ‑期的な利益に捉われない投資スタンスが重要になってくるものと考えているとのことです。一例
を挙げれば、対象者工場の老朽化した変電所の更新等の工場インフラの整備は、緊急のものではなく直接的・短期的には収益向上につながりませんが、将来にわたって事業を継続し成長し続けるために必要な投資であり、長期的視点に立った投資の判断が必要となるとのことです。公開買付者の完全子会社となることによって東芝グループ全体の利益を追求することができるようになり、東芝グループ全体の企業価値が向上することに加え、対象者としても市場変化に迅速に対応することで取引量の拡大、機会損失の回避などにより、企業価値が向上すると期待されるとのことです。
(オ)上場維持コストの解消
経済産業省策定の 2019 年６月 28 日付「グループ・ガバナンス・システムに関する実務指針」
において、上場子会社においては、取締役会における独立社外取締役の比率を高めることを目指すことが基本とされているなど、親子上場に対する経営監視の目が一層厳しくなっている昨今において、対象者グループとしての独立性の維持を意識した上で上場を維持するためには、増員の要請が予想される社外取締役の確保等の負担が極めて大きく、本取引によって非上場化を実現することにより、このような負担から解放されるほか、上場会社として必要となる管理部門の維持のための費用その他のコストなど、上場維持によるその他の経営負担も解消され、事業成長への
経営資源の集中を図ることが可能となり、対象者グループの企業価値の向上に資すると考えているとのことです。
また、対象者は、以下の点等から、本公開買付けは対象者の株主の皆様に対して合理的な価格により株式の売却機会を提供するものと判断したとのことです。
(i)
本公開買付価格は、対象者において下記「２．買付け等の概要」の「(４）買付け等の価格の算定根拠等」の「②算定の経緯」の「（本公開買付価格の公正性を担保するための措
置及び利益相反を回避するための措置等本公開買付けの公正性を担保するための措置）」に記載の本公開買付価格を含む本取引の取引条件の公正性を担保するための措置が十分に講じられた上で、十分な交渉が重ねられた結果合意された価格であること。
(ii)
本公開買付価格が、下記「２．買付け等の概要」の「(４）買付け等の価格の算定根拠等」の「②算定の経緯」の「（本公開買付価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置等本公開買付けの公正性を担保するための措置）」の「(ⅳ）対象者
における独立した第三者算定機関からの株式価値算定書の取得」の「イ 算定の概要」に記載されている対象者株式価値算定書（ＳＭＢＣ）の市場株価法に基づく算定結果の上限を上回るものであり、かつ、類似上場会社比較法及びディスカウンテッド・キャッシュ・フロー法(以下、「ＤＣＦ法」)に基づく算定結果のレンジに入っていること(iii) 本公開買付価格が、下記「２．買付け等の概要」の「(４）買付け等の価格の算定根拠等」の「②算定の経緯」の「（本公開買付価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置等本公開買付けの公正性を担保するための措置）」の「（ⅴ）本特別委員会における独立した第三者評価機関からの株式価値算定書及びフェアネス・オピニ
オンの取得」の「イ 算定の概要」に記載されている対象者株式価値算定書（プルータス）の市場株価法及び類似会社比較法に基づく算定結果の上限を上回るものであり、かつ、ＤＣＦ法に基づく算定結果のレンジに入っており、また、同「ウ 本フェアネス・
オピニオンの概要」に記載されているとおり、プルータス・コンサルティングより本公開買付価格は対象者の少数株主にとって財務的見地から公正なものである旨の本フェア
ネス・オピニオンが提出されていること(iv)
本公開買付けの公表日の前営業日である 2019 年 11 月 12 日の東京証券取引所市場第二部‑ 10 ‑

における対象者株式の終値 220 円に対して 9.09％(小数点以下第三位を四捨五入。以下、
プレミアムの計算について同じです。)、2019 年 11 月 12 日から過去１ヶ月間の終値単純
平均値 168 円(小数点以下を四捨五入。以下、終値単純平均値について同じです。)に対して 42.86％、同過去３ヶ月間の終値単純平均値 150 円に対して 60.00％、同過去６ヶ月間の終値単純平均値 140 円に対して 71.43％のプレミアムが加算されていること。また、本取引に関する一部報道機関による憶測報道等（以下、「憶測報道」）がなされる前の株価が確認できる直近の取引日である 2019 年 11 月 11 日の東京証券取引所市場第二部における対象者株式の終値 170 円に対して 41.18％、2019 年 11 月 11 日から過去１ヶ月間の終値単純平均値 165 円に対して 45.45％、同過去３ヶ月間の終値単純平均値 149 円に対して 61.07％、同過去６ヶ月間の終値単純平均値 140 円に対して 71.43％のプレミアムが加算されていること(v)
下記「２．買付け等の概要」の「(４）買付け等の価格の算定根拠等」の「②算定の経緯」の「（本公開買付価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置
等本公開買付けの公正性を担保するための措置）」の「(ⅱ）対象者における独立した特別委員会の設置及び答申書の取得」の「ウ 判断内容」に記載のとおり、本特別委員会からの本答申書において、本取引の取引条件の妥当性及び手続きの公正性が認められるとされていること
以上より、対象者は、2019 年 11 月 13 日開催の対象者取締役会において、本公開買付けに関して、賛同の意見を表明するとともに、対象者の株主の皆様に対して本公開買付けに応募することを推奨する旨の決議をしたとのことです。
当該取締役会の意思決定過程の詳細については、下記「２．買付け等の概要」の「(４）買付け等の価格の算定根拠等」の「②算定の経緯」の「（本公開買付価格の公正性を担保するための措置
及び利益相反を回避するための措置等本公開買付けの公正性を担保するための措置）」の「（ⅵ）対象者における利害関係を有しない取締役全員の承認及び利害関係を有しない監査役全員の異議のない旨の意見」をご参照ください。
③ 本公開買付け後の経営方針
本日現在において、対象者役員は 11 名の取締役及び４名の監査役で構成されており、うち取締役の髙谷淳氏が公開買付者の従業員としての地位を有しており、監査役の野田繁直氏が東芝の従業員としての地位を有しております。
今後の対象者の経営体制につきましては、
本日現在において未定ですが、公開買付者は、対象者の現在の経営体制を尊重することを基本に、公開買付者及び対象者グループ全体の一体的運営の実現に資する体制を構築しつつ、対象者グループの企業価値の向上を図る観点から、
今後、対象者と協議の上で決定していく予定です。
（３）本公開買付価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置等本公開買付けの公正性を担保するための措置
公開買付者及び対象者は、本日現在において、公開買付者が対象者を連結子会社としており、本取引が支配株主との重要な取引等に該当し、また、公開買付者と少数株主の間に構造的な利益相反の問
題及び情報の非対称性の問題が類型的に存在する取引に該当することに鑑み、これらの問題に対応し、本公開買付けの公正性を担保し、本公開買付けの実施を決定するに至る意思決定の過程における恣意
性を排除し、利益相反を回避する観点から、以下のような措置を実施いたしました。
なお、買付予定数の下限（4,786,615 株）は、本公開買付けが成立した場合に公開買付者が所有する対象者の議決権数の合計が対象者の議決権数（対象者第２四半期報告書に記載された 2019 年９月
30 日現在の対象者の発行済株式総数（39,176,000 株）から、同日現在の対象者が所有する自己株式数（57,483 株）を控除した株式数（39,118,517 株）に係る議決権の数である 391,185 個）の３分の２以‑ 11 ‑

上となるよう設定しており、いわゆる「マジョリティ・オブ・マイノリティ」（majority of minority）の応募は本公開買付けの成立の条件としておりませんが、公開買付者は、公開買付者及び対象者において以下①から⑦の措置を実施していることから、対象者の少数株主の利益には十分な配慮がなされていると考えております。また、本特別委員会は、本答申書において、他の公正性担保措置が十分に講じられていると解されること等に鑑みると、マジョリティ・オブ・マイノリティ条件が設定されていないことは、公正性担保措置との関係で特段問題となることはない旨判断しており、対象者としても同様に判断しているとのことです。
①
②
③
④
⑤

公開買付者における独立した第三者算定機関からの株式価値算定書の取得対象者における独立した特別委員会の設置及び答申書の取得対象者における外部の法律事務所からの助言
対象者における独立した第三者算定機関からの株式価値算定書の取得
本特別委員会における独立した第三者評価機関からの株式価値算定書及びフェアネス・オピニ
オンの取得⑥ 対象者における利害関係を有しない取締役全員の承認及び利害関係を有しない監査役全員の異議のない旨の意見⑦ 他の買付者からの買付機会を確保するための措置
以上の詳細については、下記「２．買付け等の概要」の「(４）買付け等の価格の算定根拠等」の「②算定の経緯」の「（本公開買付価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措
置等本公開買付けの公正性を担保するための措置）」をご参照ください。
（４）本公開買付け後の組織再編等の方針（いわゆる二段階買収に関する事項）
公開買付者は、上記「(１）本公開買付けの概要」に記載のとおり、対象者を公開買付者の完全子会社とする方針であり、本公開買付けにより、対象者株式の全て（ただし、公開買付者が所有する対象者株式及び対象者が所有する自己株式を除きます。）を取得できなかった場合には、本公開買付けの成立後、以下の一連の手続きにより、公開買付者が対象者株式の全て（ただし、公開買付者が所有する対象者株式及び対象者が所有する自己株式を除きます。）を取得することを予定しております。
具体的には、公開買付者は、本公開買付けの成立後に、公開買付者が対象者の総株主の議決権の 90％以上を所有するに至った場合には、本公開買付けの決済完了後速やかに、会社法（平成 17 年法律第86 号。その後の改正を含みます。以下同じです。）第 179 条に基づき、対象者の株主（公開買付者及び対象者を除きます。）の全員に対し、その所有する対象者株式の全て（ただし、公開買付者が所有する対象者株式及び対象者が所有する自己株式を除きます。）を売り渡すことを請求（以下、「株式売渡請求」）する予定です。株式売渡請求においては、対象者株式１株当たりの対価として、本公開買付価格と同額の金銭を対象者の株主（公開買付者及び対象者を除きます。）に対して交付することを定める予定です。この場合、公開買付者は、その旨を対象者に通知し、対象者に対して株式売渡請
求の承認を求めます。対象者がその取締役会の決議により株式売渡請求を承認した場合には、関係法令の定める手続きに従い、対象者の株主の個別の承諾を要することなく、公開買付者は、株式売渡請
求において定めた取得日をもって、対象者の株主（公開買付者及び対象者を除きます。）の全員からその所有する対象者株式の全て（ただし、公開買付者が所有する対象者株式及び対象者が所有する自己株式を除きます。）を取得します。この場合、当該各株主の所有していた対象者株式の対価として、
公開買付者は、当該各株主に対し、本公開買付価格と同額の金銭を交付する予定です。対象者プレス
リリースによれば、対象者は、公開買付者より株式売渡請求がなされた場合には、対象者取締役会において当該株式売渡請求を承認する予定とのことです。
株式売渡請求に関連する少数株主の権利保護を目的とした会社法上の規定としては、会社法第 179‑ 12 ‑

条の８その他の関係法令の定めに従って、対象者の株主（公開買付者及び対象者を除きます。）は、裁判所に対して、その所有する対象者株式の売買価格の決定の申立てを行うことができる旨が会社法上定められております。なお、上記申立てがなされた場合の対象者株式の売買価格は、最終的には裁判所が判断することになります。
他方で、本公開買付けの成立後に、公開買付者が対象者の総株主の議決権の 90％以上を所有するに至らなかった場合には、公開買付者は、会社法第 180 条に基づき対象者株式の併合（以下、「株式併合」）を行うこと及び株式併合の効力発生を条件として単元株式数の定めを廃止する旨の定款の一部変更を行うことを付議議案に含む臨時株主総会（以下、「本臨時株主総会」）を開催することを、本公開買付けの決済の完了後速やかに対象者に要請する予定です。なお、公開買付者は、本臨時株主総会において上記各議案に賛成する予定です。本臨時株主総会において株式併合の議案についてご承認を頂いた場合には、株式併合がその効力を生ずる日において、対象者の株主は、本臨時株主総会においてご承認を頂いた株式併合の割合に応じた数の対象者株式を所有することとなります。株式併合をすることにより株式の数に１株に満たない端数が生じるときは、対象者の株主（公開買付者を除きます。）に対して、会社法第 235 条その他の関係法令の定める手続きに従い、当該端数の合計数（合計した数に１株に満たない端数がある場合には、当該端数は切り捨てられます。）に相当する対象者株
式を対象者又は公開買付者に売却すること等によって得られる金銭が交付されることになります。当該端数の合計数に相当する対象者株式の売却価格については、当該売却の結果、本公開買付けに応募しなかった対象者の各株主（公開買付者及び対象者を除きます。）に交付される金銭の額が、本公開買付価格に当該各株主が所有していた対象者株式の数を乗じた価格と同一となるよう算定した上で、対象者に裁判所に対する任意売却許可の申立てを行うことを要請する予定です。また、対象者株式の併合の割合は、本日現在において未定ですが、公開買付者は、対象者に対して、公開買付者が対象者
株式の全て（ただし、対象者が所有する自己株式を除きます。）を所有することとなるよう、本公開買付けに応募しなかった株主（公開買付者及び対象者を除きます。）が所有する対象者株式の数が１株に満たない端数となるように決定するよう要請する予定です。
株式併合に関連する少数株主の権利保護を目的とした会社法上の規定としては、株式併合をすることにより株式の数に１株に満たない端数が生じるときは、会社法第 182 条の４及び第 182 条の５その他の関係法令の定めに従い、対象者の株主（公開買付者及び対象者を除きます。）は、対象者に対し、自己の所有する株式のうち１株に満たない端数となるものの全てを公正な価格で買い取ることを請求することができる旨及び裁判所に対して対象者株式の価格の決定の申立てを行うことができる旨が会
社法上定められています。上記のとおり、株式併合においては、本公開買付けに応募されなかった対象者の株主（公開買付者及び対象者を除きます。）の所有する対象者株式の数は１株に満たない端数となる予定ですので、株式併合に反対する対象者の株主（公開買付者及び対象者を除きます。）は、
上記申立てを行うことができることになる予定です。
なお、
上記申立てがなされた場合の買取価格は、最終的には裁判所が判断することになります。
上記株式売渡請求及び株式併合の各手続きについては、関係法令についての改正、施行、当局の解釈等の状況等によっては、実施の方法及び時期に変更が生じる可能性があります。ただし、その場合でも、本公開買付けに応募しなかった対象者の各株主（公開買付者及び対象者を除きます。）に対しては、最終的に金銭を交付する方法が採用される予定であり、その場合に当該各株主に交付される金銭の額については、本公開買付価格に当該各株主が所有していた対象者株式の数を乗じた価格と同一になるよう算定する予定です。以上の場合における具体的な手続き及びその実施時期等については、対象者と協議の上、決定次第、対象者が速やかに公表する予定です。
なお、本公開買付けは、本臨時株主総会における対象者の株主の皆様の賛同を勧誘するものでは一切ありません。また、本公開買付けへの応募又は上記各手続きにおける税務上の取扱いについては、対象者の株主の皆様において自らの責任において税理士等の専門家にご確認いただきますようお願いいたします。
‑ 13 ‑

（５）上場廃止となる見込み及びその事由
対象者株式は、本日現在、東京証券取引所市場第二部に上場されていますが、公開買付者は、本公開買付けにおいて買付予定数の上限を設定していないため、本公開買付けの結果次第では、対象者株
式は東京証券取引所の上場廃止基準に従い、所定の手続きを経て上場廃止となる可能性があります。
また、本公開買付けの完了時点で当該上場廃止基準に該当しない場合でも、その後、上記「(４) 本公
開買付け後の組織再編等の方針（いわゆる二段階買収に関する事項）」に記載のとおり、
公開買付者は、適用法令に従い、対象者株式の全て（ただし、公開買付者が所有する対象者株式及び対象者が所有する自己株式を除きます。
）の取得を目的とした手続きを実施することを予定しておりますので、かかる手続きが実行された場合、対象者株式は東京証券取引所の上場廃止基準に従い、所定の手続きを経て上場廃止となります。なお、上場廃止後は、対象者株式を東京証券取引所において取引することができなくなります。
（６）本公開買付けに関する重要な合意に関する事項
該当事項はありません。
２．買付け等の概要（１）対象者の概要① 名② 所

称 西芝電機株式会社
在地 兵庫県姫路市網干区浜田 1000 番地③ 代 表 者 の代表取締役社長 小林 一三
役職・氏名④ 事 業 内 容

回転電気機械システムの製造・販売、据付工事・保守点検、エネルギーソリューシ
ョン事業

⑤ 資
本
金
（2019 年９月 2,237,989 千円
30 日現在）⑥ 設 立 年 月 日 1950 年２月 21 日
東芝インフラシステムズ株式会社

54.43％

株式会社ＩＨＩ

7.01％

西芝電機従業員持株会

2.51％

MSIP CLIENT SECURITIES
大 株 主 及 び (常任代理人 モルガン・スタンレーMUFG 証券株式会社)
持 株 比 率 東京海上日動火災保険株式会社⑦（2019 年９月 株式会社三井住友銀行
30 日現在）大樹生命保険株式会社(常任代理人 日本トラスティ・サービス信託銀行株式会社)

1.27％
1.00％
0.98％
0.92％

松岡 秀雄

0.77％

株式会社ＳＢＩ証券

0.57％

川田 つや

0.53％

⑧ 公開買付者と対象者の関係
公開買付者は対象者株式 21,292,385 株（所有割合：54.43％）を所有しております。また、公開買付者の 100％親会社である東芝は、公開買付者の所有分と東芝の資 本 関 係
子会社である東芝保険サービス株式会社の所有分の合算で 21,424,832 株（所有割
合：54.77％）を間接所有しております。
‑ 14 ‑

対象者の取締役のうち４名が公開買付者の 100％親会社である東芝の出身であり、そのうち１名が公開買付者からの出向者です。また、対象者の監査役のうち１名が東芝グループに所属する北芝電機株式会社の出身であり、１名が東芝の出身で人 的 関 係 ありかつ東芝グループに所属する東芝デバイスソリューション株式会社の監査役を兼務しており、１名が東芝の従業員としての地位を有しております。さらに、公開買付者の従業員２名が対象者に出向しています。また、対象者の従業員２名が公開買付者に出向しています。
対象者は、公開買付者に対し、発電・産業システム製品等の販売をしております（対象者の 2019 年３月期における当該取引に関する売上高 2,930 百万円）
。また、対象者は、公開買付者から、製品の部品等の仕入を行っております（対象者の 2019
取 引 関 係
年３月期における当該取引に関する仕入高 202 百万円）
。また、対象者は、公開買付者の 100％親会社である東芝に対して資金の預入を、東芝の子会社である東芝エレベータプロダクツ株式会社に対して対象者の土地の賃貸を行っております。
対象者は、公開買付者の連結子会社であり、公開買付者の関連当事者に該当しま
関連当事者へのす。
該 当 状 況（注）
「大株主及び持株比率（2019 年９月 30 日現在）」の記載は、対象者第２四半期報告書の「大株主の状況」をもとに記載しております。

（２）日程等
① 日程
取

締

役

会

決

議 2019 年 11 月 13 日（水曜日）

公 開 買 付 開 始 公 告 日 2019 年 11 月 14 日（木曜日）
電子公告を行い、その旨を日本経済新聞に掲載します。
公 告 掲 載 新 聞 名（電子公告アドレス http://disclosure.edinet‑fsa.go.jp/）
公 開 買 付 届 出 書 提 出 日 2019 年 11 月 14 日（木曜日）② 届出当初の買付け等の期間
2019 年 11 月 14 日（木曜日）から 2019 年 12 月 25 日（水曜日）まで（30 営業日）
③ 対象者の請求に基づく延長の可能性
該当事項はありません。
（３）買付け等の価格
普通株式１株につき、金 240 円（４）買付け等の価格の算定根拠等① 算定の基礎
公開買付者は、本公開買付価格の公正性を担保するため、本公開買付価格を決定するにあたり、公開買付者及び対象者を含む東芝グループから独立した第三者算定機関であり、公開買付者のファイナ
ンシャル・アドバイザーでもある野村證券に対して、対象者の株式価値の算定を依頼いたしました。
なお、野村證券は、公開買付者及び対象者を含む東芝グループの関連当事者には該当せず、本公開買付けに関して重要な利害関係を有しておりません。
野村證券は、本公開買付けにおける算定手法を検討した結果、対象者株式が東京証券取引所市場第‑ 15 ‑

二部に上場していることから市場株価平均法を、対象者と比較可能な上場会社が存在し、類似会社比
較による対象者株式の株式価値の類推が可能であることから類似会社比較法を、将来の事業活動の状
況を算定に反映するためにＤＣＦ法を用いて対象者株式の株式価値の算定を行い、公開買付者は 2019年 11 月 12 日付で野村證券から株式価値算定書（以下、「公開買付者株式価値算定書」）を取得いたしました。なお、公開買付者は野村證券から本公開買付価格の妥当性に関する意見（フェアネス・オピニオン）を取得しておりません。
野村證券による対象者株式の１株当たり株式価値の算定結果は以下のとおりです。
市場株価平均法： 140 円〜170 円
類似会社比較法： 137 円〜269 円
ＤＣＦ法：
131 円〜276 円
市場株価平均法では、2019 年 11 月 11 日を基準日として、東京証券取引所市場第二部における対象者株式の基準日終値 170 円、直近５営業日の終値単純平均値 170 円、直近１ヶ月間の終値単純平均値
165 円、直近３ヶ月間の終値単純平均値 149 円、及び直近６ヶ月間の終値単純平均値 140 円を基に対象者株式の１株当たり株式価値の範囲を 140 円から 170 円までと算定しております。
類似会社比較法では、対象者と比較的類似する事業を営む上場会社の市場株価や収益性等を示す財務指標との比較を通じて、対象者株式の株式価値を算定し、対象者株式の１株当たり株式価値の範囲を 137 円から 269 円までと算定しております。
ＤＣＦ法では、対象者の 2020 年３月期から 2024 年３月期までの５期分の事業計画における収益や投資計画、一般に公開された情報等の諸要素を前提として、2020 年３月期第３四半期以降に対象者が将来創出すると見込まれるフリー・キャッシュ・フローを、一定の割引率で現在価値に割り引いて対象者の企業価値や株式価値を算定し、対象者株式の１株当たり株式価値の範囲を 131 円から 276 円までと算定しております。なお、ＤＣＦ法において前提とした事業計画においては、大幅な増減益を見込んでおります。具体的には、2020 年３月期において、前期（2019 年３月期）に赤字であった営業利益が黒字となっております。これは売上高の増加に伴う増益と併せて、2019 年３月期に発生した発電機の特定機種の故障に伴い 2019 年３月期の営業赤字の要因となっていた品質確保のための費用が減少することを見込んでいるためです。また、本取引の実行により実現することが期待されるシナジー
効果については、現時点において収益に与える影響を具体的に見積もることが困難であるため、反映しておりません。
公開買付者は、野村證券から取得した公開買付者株式価値算定書記載の各手法の算定結果を参考にし、対象者に対して 2019 年 10 月上旬から同年 11 月上旬までに実施したデュー・ディリジェンスの結果、対象者取締役会による本公開買付けへの賛同の可否、対象者株式の市場株価の動向、過去の発行者以外の者による株券等の公開買付けのうち親会社による上場子会社の完全子会社化を前提とした公開買付けの事例において買付け等の価格決定の際に付与されたプレミアムの実例、及び本公開買付けに対する応募数の見通し等を総合的に勘案し、かつ、対象者との協議・交渉の結果等を踏まえ、2019
年 11 月 13 日、取締役会決議により本公開買付価格を 240 円と決定いたしました。
なお、本公開買付価格である１株当たり 240 円は、公開買付者による本公開買付けの公表日の前営業日である 2019 年 11 月 12 日の東京証券取引所市場第二部における対象者株式の終値 220 円に対して9.09％、過去１ヶ月間（2019 年 10 月 15 日から 2019 年 11 月 12 日まで）の終値の単純平均値 168 円に対して 42.86％、過去３ヶ月間（2019 年８月 13 日から 2019 年 11 月 12 日まで）の終値の単純平均
値 150 円に対して 60.00％、過去６ヶ月間（2019 年５月 13 日から 2019 年 11 月 12 日まで）の終値の単純平均値 140 円に対して 71.43％のプレミアムを、また、東芝による対象者株式の取得に関する一
部報道機関による報道等がなされた 2019 年 11 月 11 日の東京証券取引所市場第二部における対象者株
式の終値 170 円に対して 41.18％、過去１ヶ月間（2019 年 10 月 15 日から 2019 年 11 月 11 日まで）の‑ 16 ‑

終値の単純平均値 165 円に対して 45.45％、過去３ヶ月間（2019 年８月 13 日から 2019 年 11 月 11 日まで）の終値の単純平均値 149 円に対して 61.07％、過去６ヶ月間（2019 年５月 13 日から 2019 年 11
月 11 日まで）の終値の単純平均値 140 円に対して 71.43％のプレミアムをそれぞれ加えた価格となります。
（注） 野村證券は、対象者株式の株式価値の算定に際して、公開情報及び野村證券に提供された一切の情報が正確か
つ完全であることを前提としており、独自にそれらの正確性及び完全性についての検証は行っておりません。
対象者及びその関係会社の資産又は負債（金融派生商品、簿外資産及び負債、その他の偶発債務を含みます。
）
について、個別の資産及び負債の分析及び評価を含め、独自に評価、鑑定又は査定を行っておらず、第三者機関への鑑定又は査定の依頼も行っておりません。対象者の財務予測（利益計画その他の情報を含みます。
）については、対象者の経営陣により現時点で得られる最善かつ誠実な予測及び判断に基づき合理的に検討又は作成されたことを前提としております。野村證券の算定は、2019 年 11 月 11 日までに野村證券が入手した情報及び経済条件を反映したものです。なお、野村證券の算定は、公開買付者の取締役会が対象者株式の株式価値を検討するための参考に資することを唯一の目的としております。

② 算定の経緯（本公開買付価格の決定に至る経緯）
公開買付者は、2019 年９月上旬、公開買付者及び対象者を含む東芝グループから独立したファイナ
ンシャル・アドバイザー及び第三者算定機関として野村證券を、リーガル・アドバイザーとして長島・大野・常松法律事務所を選任の上、同年９月６日に対象者に対して 2019 年９月６日付提案書を提出し、本取引を含む両社の中長期的かつ持続的な企業価値の向上施策の検討を開始したい旨の意向を伝えました。さらに、公開買付者は、同月 18 日に対象者に対して本取引の提案に至った背景及び本取引の意
義・目的について初期的説明を行う 2019 年９月 18 日付書面を提出し、その後、対象者と本取引に向けた具体的な協議・検討を開始いたしました。
その上で、公開買付者は、本取引の実現可能性の精査のためのデュー・ディリジェンスを 2019 年
10 月上旬から同年 11 月上旬まで実施するとともに、並行して、本特別委員会との間で、本公開買付
けを含む本取引の諸条件についての協議・検討を続けて参りました。かかる協議・検討を進める中、
公開買付者は、対象者を公開買付者の完全子会社とすることで、両社にとってのシナジー効果が期待でき、両社の企業価値向上に資することから、2019 年 11 月上旬には対象者を公開買付者の完全子会
社とすることがやはり最良の選択であるとの結論に至りました。
また、公開買付者は、本公開買付価格についても、対象者に対して 2019 年 10 月 15 日に公開買付価格を１株当たり 185 円とする提案を行って以降、本特別委員会との間で複数回に亘る協議・交渉を重ねて参りました。その後、公開買付者は、2019 年 11 月８日に本特別委員会に対して本公開買付価格の最終提案を行うに至りました。公開買付者は、かかる最終提案も踏まえて本特別委員会との間で協議・交渉を継続した結果、2019 年 11 月上旬、本特別委員会との間で、対象者を完全子会社化することが公開買付者及び対象者を取り巻く事業環境の変化に対応し、両社の企業価値向上に資する最善の方策であるとの考えで一致したことから、以下の経緯により、本公開買付価格を決定し、2019 年 11
月 13 日開催の取締役会において、本取引の一環として本公開買付けを実施することを決議いたしました。
（ⅰ）算定の際に意見を聴取した第三者の名称
公開買付者は、本公開買付価格の公正性を担保するため、本公開買付価格を決定するにあたり、公開買付者及び対象者を含む東芝グループから独立した第三者算定機関であり、公開買付者のファ
イナンシャル・アドバイザーでもある野村證券に対して、対象者の株式価値の算定を依頼し、2019
年11月12日付で対象者の株式価値の算定結果に関する公開買付者株式価値算定書を取得いたしま
した（なお、公開買付者は野村證券から本公開買付価格の公正性に関する意見（フェアネス・オピ‑ 17 ‑ニオン）は取得しておりません。
）。
（ⅱ）当該意見の概要
野村證券は、市場株価平均法、類似会社比較法及びＤＣＦ法を用いて対象者株式の株式価値の算定を行っております。
採用した手法及び当該手法に基づいて算定された対象者株式の１株当たり株式価値の範囲は以下のとおりです。
市場株価平均法： 140 円〜170 円
類似会社比較法： 137 円〜269 円
ＤＣＦ法：
131 円〜276 円（ⅲ）当該意見を踏まえて本公開買付価格を決定するに至った理由
公開買付者は、野村證券から取得した公開買付者株式価値算定書記載の各手法の算定結果を参考にし、対象者に対するデュー・ディリジェンスの結果、対象者取締役会による本公開買付けへの賛
同の可否、対象者株式の市場株価の動向、過去の発行者以外の者による株券等の公開買付けのうち
親会社による上場子会社の完全子会社化を前提とした公開買付けの事例において買付け等の価格決定の際に付与されたプレミアムの実例、及び本公開買付けに対する応募数の見通し等を総合的に勘案し、かつ、対象者との協議・交渉の結果等を踏まえ、2019 年 11 月 13 日、取締役会決議により本公開買付価格を 240 円と決定いたしました。
（本公開買付価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置等本公開買付けの公正性を担保するための措置）
公開買付者及び対象者は、公開買付者が対象者を連結子会社としており、本取引が支配株主との重要な取引等に該当し、また、公開買付者と少数株主の間に構造的な利益相反の問題及び情報の非対称性の問題が類型的に存在する取引に該当することに鑑み、これらの問題に対応し、本公開買付けの公正性を担保し、本公開買付けの実施を決定するに至る意思決定の過程における恣意性を排除し、利益相反を回避する観点から、以下のような措置を実施いたしました。
なお、買付予定数の下限（4,786,615 株）は、本公開買付けが成立した場合に公開買付者が所有する対象者の議決権数の合計が対象者の議決権数（対象者第２四半期報告書に記載された 2019 年９月
30 日現在の対象者の発行済株式総数（39,176,000 株）から、同日現在の対象者が所有する自己株式数（57,483 株）を控除した株式数（39,118,517 株）に係る議決権の数である 391,185 個）の３分の２以上となるよう設定しており、いわゆる「マジョリティ・オブ・マイノリティ」（majority of minority）の応募は本公開買付けの成立の条件としておりませんが、公開買付者は、公開買付者及び対象者において以下（i）から（ⅶ）の措置を実施していることから、対象者の少数株主の利益には十分な配慮がなされていると考えております。また、本特別委員会は、本答申書において、他の公正性担保措置が十分に講じられていると解されること等に鑑みると、マジョリティ・オブ・マイノリティ条件が設定されていないことは、公正性担保措置との関係で特段問題となることはない旨判断しており、対象者としても同様に判断しているとのことです。
（ⅰ）公開買付者における独立した第三者算定機関からの株式価値算定書の取得
公開買付者は、2019 年 11 月 12 日付で野村證券から対象者の株式価値の算定結果に関する公開買付者株式価値算定書を取得しております。詳細については、上記「①算定の基礎」をご参照ください。
（ⅱ）対象者における独立した特別委員会の設置及び答申書の取得‑ 18 ‑

ア 設置等の経緯
対象者プレスリリースによれば、対象者は、リーガル・アドバイザーである森・濱田松本法律事務所の助言を踏まえ、2019 年９月 19 日に、対象者独立役員であり公開買付者及び対象者を含む東芝グループ並びに本取引から独立している社外取締役出川定男氏（株式会社ＩＨＩ顧問）及び社外監査役中上幹雄氏（弁護士）に対して、公開買付者から 2019 年９月６日付提案書及び 2019年９月 18 日付書面の提出を受けた旨、及び本取引が支配株主との重要な取引等に該当し、また、公開買付者と少数株主の間に構造的な利益相反の問題及び情報の非対称性の問題が類型的に存在する取引に該当することに鑑み、これらの問題に対応し、本取引の公正性を確保するための体制の一環として本特別委員会の設置を検討している旨を伝えて、本特別委員会の委員への就任依頼の打診を行い、両氏から内諾を得たとのことです。また、対象者と両氏との協議の結果、本特別委員会は両氏に外部有識者である委員１名を加えた３名で組織することとし、外部有識者である委員については、弁護士として本取引と同様の類型の取引につき豊富な経験を有することを理由として、公開買付者及び対象者を含む東芝グループ並びに本取引から独立している渡辺徹氏（弁護士、北浜法律事務所パートナー）に就任を依頼することとし、その打診を行い、同氏から内諾を得たとのことです。
その後、対象者は、2019 年９月 27 日に臨時取締役会を開催し、出川定男氏、中上幹雄氏及び渡辺徹氏の３名から構成される本特別委員会を設置する旨を決議し、本特別委員会を同日設置したとのことです（本特別委員会の委員長については対象者取締役会の構成員として対象者の経営判断に直接関与する立場にあり、対象者の事業にも一定の知見を有していること等を踏まえ、出川定男氏を選定したとのことです。
本特別委員会の委員は設置当初から変更していないとのことです。
）。なお、各委員の報酬については、全て本取引の公表や成立を条件としない固定額の報酬としているとのことです。
そして、対象者は、同日、上記臨時取締役会の決議に基づき、本特別委員会に対して、本諮問事項について諮問したとのことです（なお、諮問事項(a)の検討に際しては、（ア）対象者の企業
価値の向上に資するかという観点から、本取引の是非について検討・判断するとともに、（イ）
対象者の一般株主の利益を図る観点から、取引条件の妥当性及び手続きの公正性について検討・判断するものとして諮問しているとのことです。
）。また、対象者は、上記の 2019 年９月 27 日に開催された臨時取締役会において、対象者取締役会における本公開買付けに関する意思決定については、本公開買付けへの賛否を含め、本特別委員会の判断内容を最大限尊重して行うこと、及び本特別委員会が取引条件が妥当でないと判断した場合には、本公開買付けに賛同しないこととすることを決議するとともに、本特別委員会に対し、取引条件等について公開買付者と交渉を行
うこと、本諮問事項に関する答申を行うに際し、必要に応じ、自らの財務若しくは法務等のアドバイザーを選任すること（この場合の費用は対象者が負担するものとされているとのことです。
）、
又は対象者の財務若しくは法務等のアドバイザーを指名し、若しくは承認（事後承認を含みます。
）
すること、並びに対象者の役職員から本公開買付けの検討及び判断に必要な情報を受領することの権限を付与することを決議しているとのことです。
イ 検討の経緯
本特別委員会は、2019 年９月 27 日より同年 11 月 12 日まで合計 10 回開催され、本諮問事項
について、慎重に検討及び協議を行っているとのことです。具体的には、本特別委員会は、まず初回の会合において、公開買付者及び対象者を含む東芝グループ並びに本取引から独立した独自のリーガル・アドバイザーとして北浜法律事務所を選任するとともに、複数の第三者評価機関の候補者の独立性及び専門性・実績等を検討の上、公開買付者及び対象者を含む東芝グループ並びに本取引から独立した独自のファイナンシャル・アドバイザー及び第三者算定機関としてプルー
タス・コンサルティングを選任したとのことです。また、ＳＭＢＣ日興証券及び森・濱田松本法‑ 19 ‑

律事務所につき、対象者及び公開買付者の関連当事者には該当せず、本公開買付けを含む本取引に関して、重要な利害関係を有していないことから、それぞれを対象者のファイナンシャル・ア
ドバイザー及びリーガル・アドバイザーとして承認し、本特別委員会としても必要に応じて専門的助言を受けることができることを確認するとともに、対象者における本取引の検討体制についても、対象者グループを除く公開買付者グループ及び本取引からの独立性の観点から問題がない
ことを確認の上、承認をしているとのことです。加えて、本特別委員会は、公開買付者との交渉過程への関与方針として、対象者の社内担当者やアドバイザーを通じて、本特別委員会が、取引条件に関する交渉過程に直接関与することができることを確認しているとのことです。
その後の具体的な審議内容として、本特別委員会は、（ア）対象者から、対象者の事業の状況、
事業環境、対象者作成の連結財務予測（以下、「本事業計画」）の内容、本取引の対象者事業に対する影響等について説明を受け、これらの点に関する質疑応答を実施し、（イ）公開買付者に対して質問事項を提示し、公開買付者から、公開買付者の現状及び事業環境、本取引の目的及び背景、本取引後の経営方針等についてインタビュー形式により質疑応答を実施しているとのことです。
また、本特別委員会は、対象者が作成した本事業計画について、対象者からその内容及び作成経緯等について説明を受けるとともに、プルータス・コンサルティングから受けた助言及びＳＭ
ＢＣ日興証券から聴取した意見も踏まえ、これらの事項について合理性を確認しているとのことです。そして、プルータス・コンサルティング及びＳＭＢＣ日興証券から、本事業計画を基礎として行った株式価値算定の内容、並びにＤＣＦ法における割引率の計算根拠や類似上場会社比較法における類似上場会社の選定理由を含む重要な前提条件について説明を受け、これらの事項について合理性を確認しているとのことです。
さらに、本特別委員会は、北浜法律事務所から受けた法的助言及び森・濱田松本法律事務所から聴取した意見を踏まえ、本取引において手続きの公正性を確保するために講じるべき措置について審議・検討を行っているとのことです。
また、本特別委員会は、ＳＭＢＣ日興証券から、公開買付者からより高い価格を引き出すために、相互に独立した第三者間のＭ＆Ａで行われる一般的な交渉プロセスに即して十分な交渉を実施することを含む交渉方針について意見を聴取し、その内容を審議・検討するとともに、2019
年 10 月 15 日に公開買付者より公開買付価格を１株当たり 185 円とする提案を受領して以降、
プ
ルータス・コンサルティングから受けた助言及びＳＭＢＣ日興証券から聴取した意見も踏まえて
公開買付者に対する交渉方針を審議・検討した上で、公開買付者と直接書面のやり取りを行うこと等により、公開買付者との間で公開買付価格に関する協議・交渉を行い、その結果、公開買付者から、同年 11 月８日に公開買付価格を１株当たり 240 円とする最終的な提案を受けるに至ったとのことです。加えて、本特別委員会は、プルータス・コンサルティングから、2019 年 11 月
12 日付対象者株式価値算定書（プルータス）を入手するとともに同日付で本フェアネス・オピ
ニオンを受領しているとのことです。
ウ 判断内容本特別委員会は、上記の各調査、協議及び検討の内容を踏まえ、本諮問事項について慎重に協議及び検討を行った結果、2019 年 11 月 12 日に、対象者取締役会に対し、委員全員の一致で、大要以下の内容の本答申書を提出しているとのことです。
(ア) 本取引が対象者の企業価値の向上に資するといえるか
公開買付者によれば、公開買付者が本取引を行う目的と、公開買付者による本取引後の対象者の企業価値向上策は、大要、上記「１．買付け等の目的等」の「(２)本公開買付けの実施を決定‑ 20 ‑

するに至った背景、目的及び意思決定の過程並びに本公開買付け後の経営方針」の「①公開買付者が本公開買付けを実施するに至った背景、目的及び意思決定の過程」記載のとおりとされているところ、公開買付者が指摘する各分野の協業においては、少なくとも、(a)営業面に関して、発電産業システムの分野における、更新案件の拡販、
公開買付者を含めた東芝グループの代理店、販売店の活用による販売販路の拡大が、(b)技術面に関して、船舶システムの分野における、東芝グループの高い技術力の活用、及び、発電機、電動機に係る電池システム等における、価格競争力向上のための新技術の取り込みが、(c)品質面に関して、東芝グループの品質に関する技術
力の今まで以上の活用が、(d)生産面に関して、設計部門及び製造部門における、技術交流会の定期的な開催、各製造拠点の改善事例の紹介、好事例の横展開といった取組みの更なる深化、及び、技術交流・人材交流の深化が、(e)調達面に関して、東芝グループの購入先の共有化による更なるコストダウンが、実現可能である。
また、本取引により、(a)本取引前の段階では、上場会社としての独立性及び自主性を維持する観点から限定的な範囲でしか実現できなかった、
東芝グループの顧客基盤や情報等の積極的な活用が可能となる、(b)船舶システムの分野では、東芝グループの重要な取引先である荷主等に関する顧客ニーズに関し緊密な連携体制を構築することで、受注確度の向上が期待できる、(c)船舶システムにおいて、海外大手メーカーは１社で一括してシステムを納入できるところ、本取
引後は、公開買付者からの技術支援を受けることにより、対象者も単独で一括してシステムを納入できる体制を構築し、海外大手メーカーに対抗することも可能となる、(d)発電産業システム
においては、公開買付者の重要な取引先への販路拡大や、公開買付者の納入実績のある顧客に対する製品のリプレース・リニューアル案件の捕捉が容易になることが見込まれる、(e)本取引を通じて、経営資源（人材、技術、品質管理ノウハウ等）の最大限の活用が可能となる、(f)本取
引後は、東芝グループの技術共有システムを介した情報へのアクセスレベルが向上し、最新の技術に関する知見・ノウハウの共有を図れる（特に、回転機系の寿命診断、故障診断の技術の転用、システムエンジニアリング力の技術供与を取り込むことが期待できる）、(g)人材交流の活発化・容易化が進むと期待できる、(h)東芝グループの集中購買活動の更なる深耕が図れ、コスト改善効果により、価格競争力を向上させることができる、(i)本取引により少数株主の利益に配慮する必要がなくなることから、短期的には収益向上につながらないものの、将来にわたって成長するために必要な投資（例えば、老朽化した変電所の更新等）が可能となる、といった相乗効果を見込むことができると考えられる。
以上より、本取引は対象者の企業価値の向上に資するといえる。
(イ) 本取引の取引条件の妥当性及び手続きの公正性が認められるか・独立した特別委員会の設置
対象者は、対象者が公開買付者から 2019 年９月 18 日付書面の提出を受けた後速やかに本取引に係る特別委員会を設置したものと評価できる。
本特別委員会の委員には公開買付者からの独立性及び本取引の成否からの独立性が認められ（なお、委員の報酬体系は固定額であり、本取引の公表や成立等を条件とする成功報酬は含まれていない。
）、また、本特別委員会の設置について対象者の独立社外取締役及び独立社外監査役が主体性をもって実質的な関与をしているものと評価できる。本特別委員会は、合計 10 回開催され、2019 年９月 27 日に開催された対象者の臨時取締役会における決議によって付与された権限のもと、自らが信頼して専門的助言を求めることができる専門家（プルータス・コンサルティング及び北浜法律事務所）を選定したうえで、対象者経営陣から本特別委員会の検討及び判断に必要な情報を得て、公開買付価格について複数回にわたって公開買付者との交渉を行い、その結果得られた本公開買付価格には類似事例と比較して遜色ない水準のプレミアムが付されていると評価できる。また、上記臨時取締役会においては、‑ 21 ‑

本特別委員会を設置するにあたり、対象者取締役会における本公開買付けに関する意思決定については、公開買付けへの賛否を含め、本特別委員会の判断内容を最大限尊重して行う旨、及び本特別委員会が取引条件が妥当でないと判断した場合には、本公開買付けに賛同しないこととする
旨が、それぞれ決議されており、対象者取締役会においては、本公開買付けに関する意思決定については本特別委員会の判断内容を適切に理解・把握した上で、これを最大限尊重した意思決定が行われるものと評価できる。さらに、対象者においては、本取引の検討に際して、買収者である公開買付者から独立した立場で検討・交渉等を行うことができる体制が構築されているものと評価できる。
・外部専門家の独立した専門的助言等の取得
対象者は、外部のリーガル・アドバイザーである森・濱田松本法律事務所から、本公開買付けを含む本取引に関する対象者取締役会の意思決定の過程、方法その他の本公開買付けを含む本取引に関する意思決定に当たっての留意点について法的な観点から助言を得ている。また、対象者
は公開買付者及び対象者を含む東芝グループから独立性を有するファイナンシャル・アドバイザーであるＳＭＢＣ日興証券から対象者株式価値算定書（ＳＭＢＣ）を、本特別委員会は公開買付者及び対象者を含む東芝グループから独立性を有するファイナンシャル・アドバイザーであるプ
ルータス・コンサルティングから対象者株式価値算定書（プルータス）を取得しており、これらの株式価値算定書それぞれにおける株式価値算定の計算過程において不合理な点はない。また、本特別委員会は、プルータス・コンサルティングから、本公開買付価格は対象者の少数株主にとって財務的見地から公正なものである旨の本フェアネス・オピニオンを取得している。①プルー
タス・コンサルティングが公開買付者及び対象者を含む及び東芝グループからの独立性・中立性を有すること、②プルータス・コンサルティングは本フェアネス・オピニオンの発行にあたって
プルータス・コンサルティングにおけるエンゲージメントチームとは独立した審査会におけるレビュー手続等慎重な発行プロセスを経ていること、③プルータス・コンサルティングには十分な
株式価値算定実績があるだけでなく、相当数のフェアネス・オピニオンの作成実績もあり、高度な専門性・実績を有していること等からすれば、プルータス・コンサルティングをフェアネス・
オピニオンの発行主体として選定したことは妥当である。
・他の買収者による買収提案の機会の確保（マーケット・チェック）及びマジョリティ・オブ・
マイノリティ条件の設定
本取引においては、公開買付者が支配株主である場合に該当するため、他の買収者による買収提案の機会の確保（マーケット・チェック）は公正性担保措置として機能しない（マーケット・チェックが機能しうる特段の例外的事情は存在しない。
）と考えられるが、公開買付期間を比較
的長期間確保することは、一般株主が本取引の是非や取引条件の妥当性について熟慮し、適切な判断を行うための期間としては機能し得るため、一般株主による十分な情報に基づく判断の機会の確保という観点から、公正性担保措置として評価できるところ、本公開買付けの買付け等の期
間は 30 営業日とされており、公開買付期間を比較的長期間確保していると評価できる。また、本取引においては、公開買付者が保有する対象者の株式の所有割合は 54.43％ではあるものの、対象者は公開買付者から相当程度独立した経営を行っていること、本取引において公開買付者は真摯な交渉態度で臨んでおり、必ずしも高圧的ではないことに鑑みれば、本取引においてマジョ
リティ・オブ・マイノリティ条件は必ずしも必要はなく、また、他の公正性担保措置が十分に講じられていると解されること等に鑑みると、マジョリティ・オブ・マイノリティ条件が設定されていないことは、公正性担保措置との関係で特段問題となることはないと考えられる。
・一般株主への情報提供の充実とプロセスの透明性の向上‑ 22 ‑

対象者においては、一般株主への情報提供の充実とプロセスの透明性の向上の観点から、対象者プレスリリースにおいて十分な情報開示が行われる予定であることが認められる。
・強圧性の排除
本公開買付け後の組織再編等の方針については、上記「１．買付け等の目的等」の「(４)本公開買付け後の組織再編等の方針（いわゆる二段階買収に関する事項）」に記載のとおり、本取引において公開買付者が本公開買付け後に実施予定の手続きにおいては、
反対株主に対する株式買取請求権又は価格決定請求権が確保できないスキームは採用されておらず、
本公開買付けに応募しなかった株主に対して当該手続きにおいて交付される対価は本公開買付価格と同一の価格が基準とされており、かつその旨が開示されることから、本取引においては、対象者の一般株主が本公開買付けに応募するか否かについて適切に判断する機会を確保するために、強圧性が生じな
いよう配慮されているものといえる。
以上より、本取引の取引条件の妥当性及び手続きの公正性が認められる。
（ウ） 答申内容
上記（ア）及び（イ）を踏まえると、本取引は対象者の企業価値の向上に資するものであって、かつ、本取引の取引条件の妥当性及び手続の公正性が認められるため、本公開買付けについて、対象者取締役会はこれに賛同するべきであり、また、対象者の株主に対して本公開買付けへの応募を推奨するべきである。また、かかる判断を踏まえると、対象者取締役会が、本公開買付けに関して、賛同の意見を表明するとともに、対象者の株主に対して本公開買付けへの応募を推奨す
ることを決定することは、対象者の少数株主にとって不利益なものでないといえる。
（ⅲ）対象者における外部の法律事務所からの助言
対象者プレスリリースによれば、対象者は、対象者取締役会の意思決定の公正性及び適正性を確保するため、外部のリーガル・アドバイザーとして森・濱田松本法律事務所を選任し、同法律事務所から本取引に関する対象者取締役会の意思決定の方法、過程その他の留意点に関する法的助言を受けているとのことです。なお、森・濱田松本法律事務所は、対象者及び公開買付者の関連当事者には該当せず、本公開買付けに関して記載すべき重要な利害関係を有していないとのことです。
（ⅳ）対象者における独立した第三者算定機関からの株式価値算定書の取得
ア 算定機関の名称並びに対象者及び公開買付者との関係
対象者プレスリリースによれば、対象者は、本公開買付けに関する意見を決定するにあたり、公開買付者から提示された公開買付価格に対する意思決定の過程における公正性を担保するために、本特別委員会の承認を得て、公開買付者及び対象者を含む東芝グループ並びに本取引から独立したファイナンシャル・アドバイザー及び第三者算定機関であるＳＭＢＣ日興証券に対し、対象者株式の価値の算定を依頼し、2019 年 11 月 12 日付で株式価値算定書を取得したとのことです。
なお、ＳＭＢＣ日興証券は、公開買付者及び対象者を含む東芝グループの関連当事者には該当せず、
本公開買付けを含む本取引に関して、重要な利害関係を有していないとのことです。
また、
ＳＭＢＣ日興証券に対する報酬には、本取引の成立等を条件に支払われる成功報酬が含まれているとのことです。
イ 算定の概要‑ 23 ‑

対象者は、ＳＭＢＣ日興証券に対して、対象者株式の価値の算定を依頼し、2019 年 11 月 12
日付で、ＳＭＢＣ日興証券から対象者株式価値算定書（ＳＭＢＣ）を受領したとのことです。Ｓ
ＭＢＣ日興証券は、対象者からの依頼に基づき、対象者の事業の現状、将来の事業計画等の開示を受けるとともに、それらに関する説明を受け、それらの情報を踏まえて対象者株式の価値を算定しているとのことです。なお、対象者はＳＭＢＣ日興証券から本公開買付価格の公正性に関する意見（フェアネス・オピニオン）は取得していないとのことです。
ＳＭＢＣ日興証券は、対象者株式が東京証券取引所市場第二部に上場しており市場株価が存在することから市場株価法を、比較可能な上場類似企業が複数存在し類似企業比較分析による株式価値の類推が可能であることから類似上場会社比較法を、加えて、将来の事業活動の状況を算定に反映するためＤＣＦ法を用いて対象者株式の価値算定を行っているとのことです。
上記各手法を用いて算定された対象者株式１株当たりの価値の範囲は、以下のとおりとのことです。
市場株価法：
140 円〜168 円
類似上場会社比較法： 169 円〜261 円
ＤＣＦ法：
221 円〜433 円
市場株価法では、2019 年 11 月 12 日を算定基準日とする東京証券取引所市場第二部における対象者株式の直近１ヶ月間の終値単純平均値 168 円、直近３ヶ月間の終値単純平均値 150 円及び直近６ヶ月間の終値単純平均値 140 円を基に、対象者株式の１株当たりの価値の範囲を 140 円から 168 円までと算定しているとのことです。
類似上場会社比較法においては、業種（配電・制御器、電力設備等を製造する企業）によるス
クリーニング及び対象者に対するヒアリング等を踏まえ、対象者と比較的類似性があると判断される類似上場会社として、株式会社明電舎、寺崎電気産業株式会社、株式会社戸上電機製作所及び株式会社正興電機製作所を選定した上で、企業価値に対する EBITDA の倍率を用いて算定を行っているとのことです。
ＤＣＦ法では、2019 年９月末を基準日として、2020 年３月期から 2024 年３月期までの対象者の将来の収益予想（2020 年３月期は 2019 年 10 月から 2020 年３月の６ヶ月間）に基づき、対象者が 2020 年３月期第３四半期以降に生み出すと見込まれるフリー・キャッシュ・フローを一定の割引率で現在価値に割り引いて企業価値や株式価値を算定し、対象者株式の１株当たりの価値の範囲を 221 円から 433 円までと算定しているとのことです。
ＤＣＦ法における継続価値の算定については永久成長法及びマルチプル法により算出しているとのことです。
具体的には永久成長
法では永久成長率として‑0.25％〜0.25％を使用し、マルチプル法では EBITDA マルチプルとして3.8 倍〜4.7 倍を使用しているとのことです。また、割引率は 6.31％〜7.71％を使用しているとのことです。なお、割引率には加重平均資本コスト（Weighted Average Cost of Capital, WACC）
を使用しております。加重平均資本コストは、対象者の市場データその他の情報を用いて資本資産価格モデル（Capital Asset Pricing Model, CAPM）で計算した株主資本コストと、対象者の負債コストを、対象者の資本構成で加重平均することで計算しているとのことです。
ＳＭＢＣ日興証券がＤＣＦ法による分析の前提とした本事業計画は以下のとおりとのことです。本事業計画については、対象者との間で複数回質疑応答を行った上での、ＳＭＢＣ日興証券
による内容のレビューを経ており、また、本特別委員会がその内容及び前提条件等の合理性を確認しているとのことです。なお、本事業計画については大幅な増減益を見込んでいる事業年度が含まれているとのことです。具体的には、2020 年３月期において、前期（2019 年３月期）に赤字であった営業利益が黒字となっているとのことです。
これは売上高の増加に伴う増益と併せて、2019 年３月期に発生した発電機の特定機種の故障に伴い 2019 年３月期の営業赤字の要因となっていた品質確保のための費用が減少することを見込んでいるためであるとのことです。また、‑ 24 ‑

2021 年３月期において、営業利益が前期比 60％の増益となっているとのことです。これは船舶用電機システム分野における付加価値が高い製品の売上高が増加することを見込んでいるためであるとのことです。また、本取引の実行により実現することが期待されるシナジー効果については、現時点において見積もることが困難であるため、本事業計画には加味していないとのことです。
（単位：百万円）
2020 年３月期（６ヶ月間）

2021 年３月期

2022 年３月期

2023 年３月期

2024 年３月期

売上高11,796

22,60023,30024,30024,400

営業利益

514

1,344

1,514

1,704

1,724

EBITDA

741

1,915

2,195

2,483

2,591

ﾌﾘｰ･ｷｬｯｼｭ･ﾌﾛｰ

45

‑359

596

1,276

1,131

（注）EBITDA は、営業利益に経常的な営業外収益と営業外費用を加減算し、減価償却費を加算することで計算し、フリー・キャッ
シュ・フローは当該 EBITDA を基に算出しているとのことです。

（ⅴ）本特別委員会における独立した第三者評価機関からの株式価値算定書及びフェアネス・オピニ
オンの取得
ア 算定機関の名称並びに対象者及び公開買付者との関係
対象者プレスリリースによれば、本特別委員会は、公開買付者及び対象者を含む東芝グループ
並びに本取引から独立したファイナンシャル・アドバイザー及び第三者算定機関であるプルータ
ス・コンサルティングに対して、対象者株式の価値の算定及び本公開買付価格が対象者の少数株主にとって財務的見地から公正か否かの検証を依頼したとのことです。
なお、プルータス・コンサルティングは、公開買付者及び対象者を含む東芝グループの関連当事者には該当せず、本公開買付けを含む本取引に関して、重要な利害関係を有していないとのことです。また、プルータス・コンサルティングに対する報酬は、本取引の公表や成立を条件としない固定額の報酬であるとのことです。
イ 算定の概要
本特別委員会は、
プルータス・コンサルティングに対して、対象者株式の価値の算定を依頼し、2019 年 11 月 12 日付で、プルータス・コンサルティングから対象者株式価値算定書（プルータス）を受領したとのことです。プルータス・コンサルティングは、本特別委員会からの依頼に基づき、対象者の事業の現状、将来の事業計画等の開示を受けるとともに、それらに関する説明を受け、それらの情報を踏まえて対象者株式の価値を算定しているとのことです。
プルータス・コンサルティングは、対象者株式が東京証券取引所市場第二部に上場しており市
場株価が存在することから市場株価法を、比較可能な上場類似企業が複数存在し類似企業比較分
析による株式価値の類推が可能であることから類似会社比較法を、加えて、将来の事業活動の状
況を算定に反映するためＤＣＦ法を用いて対象者株式の価値算定を行っているとのことです。
上
記手法を用いて算定された対象者株式１株当たりの価値の範囲は、以下のとおりとのことです。
市場株価法：
140 円〜170 円
類似会社比較法： 94 円〜239 円
ＤＣＦ法：
200 円〜420 円
市場株価法では、憶測報道の影響を除いた 2019 年 11 月 11 日を算定基準日として、対象者株式の東京証券取引所市場第二部における基準日の終値 170 円、直近１ヶ月間の終値単純平均値
165 円、
直近３ヶ月間の終値単純平均値 149 円及び直近６ヶ月間の終値単純平均値 140 円を基に、‑ 25 ‑

対象者株式の１株当たりの価値の範囲を 140 円から 170 円までと算定しているとのことです。
類似会社比較法においては、業種（配電・制御器、電力設備等を製造する企業）によるスクリーニング及び対象者に対するヒアリング等を踏まえ、対象者と比較的類似性があると判断される類似会社として、株式会社明電舎、株式会社戸上電機製作所、株式会社正興電機製作所、寺崎電
気産業株式会社、株式会社かわでん、日東工業株式会社及び株式会社東光高岳を選定した上で、企業価値に対する EBIT、EBITA、及び EBITDA の倍率を用いて算定を行ったとのことです。
ＤＣＦ法では、2019 年９月末を基準日として、2020 年３月期から 2024 年３月期までの５期分の対象者の将来の収益予想（2020 年３月期は 2019 年 10 月から 2020 年３月の６ヶ月間）に基づ
き、対象者が 2020 年３月期第３四半期以降に生み出すと見込まれるフリー・キャッシュ・フロ
ーを一定の割引率で現在価値に割り引いて企業価値や株式価値を算定し、対象者株式の１株当たりの価値の範囲を 200 円から 420 円までと算定しているとのことです。
ＤＣＦ法における継続価
値の算定については永久成長率法及び倍率法により算出しているとのことです。
具体的には永久成長率法では永久成長率として０％を使用し、倍率法では EV/EBITDA 倍率として 4.04 倍を使用しているとのことです。また、割引率は 6.11％〜7.51％を使用しているとのことです。なお、割引率には加重平均資本コスト（Weighted Average Cost of Capital, WACC）を使用しているとのことです。加重平均資本コストは、資本資産価格モデル（Capital Asset Pricing Model, CAPM）
により見積もった株主資本コストと、節税効果控除後の予想調達金利により見積った負債コストを、
類似上場会社の情報により見積もられた株主資本比率で加重平均することで計算しているとのことです。
プルータス・コンサルティングがＤＣＦ法による分析の前提とした本事業計画は以下のとおりとのことです。本事業計画については、対象者との間で複数回質疑応答を行ったうえでのプルー
タス・コンサルティングによる内容のレビューを経ており、また、本特別委員会がその内容及び前提条件等の合理性を確認しているとのことです。なお、本事業計画については大幅な増減益を見込んでいる事業年度が含まれているとのことです。具体的には、2020 年３月期において、前期（2019 年３月期）に赤字であった営業利益が黒字となっているとのことです。これは売上高の増加に伴う増益と併せて、2019 年３月期に発生した発電機の特定機種の故障に伴い 2019 年３月期の営業赤字の要因となっていた品質確保のための費用が減少することを見込んでいるためであるとのことです。また、2021 年３月期において、営業利益が前期比 60％の増益となっているとのことです。
これは船舶用電機システム分野における付加価値が高い製品の売上高が増加することを見込んでいるためであるとのことです。また、本取引の実行により実現することが期待されるシナジー効果については、上場維持コストの削減効果を除き、現時点において見積もることが困難であるため、本事業計画には加味していないとのことです。
（単位：百万円）
2020 年３月期（６ヶ月間）

2021 年３月期

2022 年３月期

2023 年３月期

2024 年３月期

売上高11,796

22,60023,30024,30024,400

営業利益

514

1,344

1,514

1,704

1,724

EBITDA

767

2,011

2,296

2,584

2,692

ﾌﾘｰ･ｷｬｯｼｭ･ﾌﾛｰ

‑542

302

552

1,281

1,231

（注）EBITDA は、営業利益に経常的な営業外収益、上場維持コストの削減効果及び減価償却費を加算することで計算し、フリー・キャッシュ・フローは当該 EBITDA を基に算出しているとのことです。

なお、プルータス・コンサルティングは、過去及び現在において公開買付者及び対象者との間に取引関係その他の利害関係を何ら有しておらず、
公開買付者及び対象者を含む東芝グループの関連当事者には該当せず、
公開買付者及び対象者を含む東芝グループから独立した第三者評価機関であるとのことです。
‑ 26 ‑

ウ 本フェアネス・オピニオンの概要
本特別委員会は、2019 年 11 月 12 日、プルータス・コンサルティングから、本公開買付価格である１株当たり 240 円は対象者の少数株主にとって財務的見地から公正なものである旨の本
フェアネス・オピニオンを取得しているとのことです。本フェアネス・オピニオンは、対象者が作成した本事業計画（なお、本事業計画には上場維持コストの削減効果を除き、本取引の実行により実現することが期待されるシナジー効果は加味しておりません。
）に基づく株式価値算定の結果等に照らして、本公開買付価格である１株当たり 240 円が、対象者の少数株主にとって財務的見地から公正であることを意見表明するものであるとのことです。なお、本フェアネス・オピ
ニオンは、プルータス・コンサルティングが、対象者から、対象者の事業の現状、将来の事業計
画等の開示を受けるとともに、それらに関する説明を受けたうえで実施した対象者の株式価値算
定の結果に加えて、本公開買付けの概要、背景及び目的に係る対象者との質疑応答、プルータス・
コンサルティングが必要と認めた範囲内での対象者の事業環境、経済、市場及び金融情勢等についての検討並びにプルータス・コンサルティングにおけるエンゲージメントチームとは独立した審査会におけるレビュー手続を経て発行されているとのことです。
（注）プルータス・コンサルティングは、本フェアネス・オピニオンの作成及び提出並びにその基礎となる株式価値の算定を行うに際して、対象者から提供を受けた基礎資料及び一般に公開されている資料、並びに対象者から聴取した情報が正確かつ完全であること、対象者株式の株式価値の分析・算定に重大な影響を与える可能性がある事実でプルータス・コンサルティングに対して未開示の事実はないことを前提としてこれらに依拠しており、上記の手続を除く調査、検証を実施しておらず、その調査、検証を実施する義務も負っていないとのことです。
また、プルータス・コンサルティングは、個別の資産及び負債の分析及び評価を含め、対象者及びその関係会社の資産及び負債（簿外資産及び負債、その他の偶発債務を含みます。
）に関して独自の評価又は鑑定を行っておらず、これらに関していかなる評価書や鑑定書の提出も受けていないとのことです。また、倒産、支払停止又はそれらに類似する事項に関する適用法令の下での対象者の信用力についての評価も行っていないとのことです。
プルータス・コンサルティングが、本フェアネス・オピニオンの基礎資料として用いた対象者の事業計画
その他の資料は、対象者の経営陣により当該資料の作成時点における最善の予測と判断に基づき合理的に作成されていることを前提としており、プルータス・コンサルティングはその実現可能性を保証するものではなく、これらの作成の前提となった分析若しくは予測又はそれらの根拠となった前提条件については、何ら見解を表明していないとのことです。
本フェアネス・オピニオンは、本公開買付価格が対象者の少数株主にとって財務的見地から公正であるか否かについて、その作成日現在の金融及び資本市場、経済状況並びにその他の情勢を前提に、また、その作成日までにプルータス・コンサルティングに供され又はプルータス・コンサルティングが入手した情報に基づいて、その作成日時点における意見を述べたものであり、その後の状況の変化によりこれらの前提が変化しても、プルータス・コンサルティングは本フェアネス・オピニオンの内容を修正、変更又は補足する義務を負わないとのことです。また、本フェアネス・オピニオンは、本フェアネス・オピニオンに明示的に記載された事項以外、又は本フェアネス・オピニオンの提出日以降に関して、何らの意見を推論させ、示唆するものではないとのことです。本フェアネス・オピニオンは、本公開買付価格が対象者の少数株主にとって財務的見地から公正なものであることについて意見表明するにとどまり、対象者の発行する有価証券の保有者、債権者、その他の関係者に対し、いかなる意見を述べるものではなく、対象者の株主の皆様に対して本公開買付けに関する応募その他のいかなる行動も推奨するものではないとのことです。
また、本フェアネス・オピニオンは、本公開買付価格に関する対象者取締役会及び本特別委員会の判断の基礎資料として使用することを目的としてプルータス・コンサルティングから提供されたものであり、他のいかなる者もこれに依拠することはできないとのことです。

‑ 27 ‑

（ⅵ）
対象者における利害関係を有しない取締役全員の承認及び利害関係を有しない監査役全員の異議のない旨の意見
対象者プレスリリースによれば、対象者は、ＳＭＢＣ日興証券から取得した対象者株式価値算定書（ＳＭＢＣ）の内容、森・濱田松本法律事務所から受けた法的助言を踏まえつつ、本特別委員会
から提出された本答申書の内容を最大限に尊重しながら、本取引に関する諸条件について企業価値向上の観点から慎重に検討を行ったとのことです。その上で、上記「１．買付け等の目的等」の「(２)
本公開買付けの実施を決定するに至った背景、目的及び意思決定の過程並びに本公開買付け後の経営方針」の「②対象者における意思決定の過程」に記載の理由に基づき、2019 年 11 月 13 日開催の対象者取締役会において、小林一三氏、中村尚久氏、望月康生氏及び髙谷淳氏を除く取締役全員（７名）で審議を行い、その全員の一致により、本公開買付けに関して、賛同の意見を表明するとともに、対象者の株主の皆様に対して本公開買付けに応募することを推奨する旨の決議をしたとのことです。また、同取締役会に出席した監査役（監査役４名中、出席監査役１名（本特別委員会の委員である社外監査役の中上幹雄氏））が、上記決議を行うことに異議がない旨の意見を述べているとのことです。
なお、対象者の取締役のうち、代表取締役社長である小林一三氏、並びに取締役である中村尚久
氏、望月康生氏及び髙谷淳氏は、公開買付者の親会社である東芝に在籍していたことがあり、かつ髙谷淳氏は公開買付者からの出向者であるため、利益相反回避の観点から、公開買付者との間で対象者取締役の立場として協議及び交渉をしておらず、また、2019 年９月 27 日開催の臨時取締役会
及び上記取締役会を含む本取引に係る対象者取締役会における議案の審議及び決議には、一切参加していないとのことです。
また、対象者監査役のうち管野義知氏は東芝グループに所属する北芝電機株式会社に在籍していたことがあり、
蓮見正行氏は公開買付者の親会社である東芝に在籍していたことがありかつ東芝グループに所属する東芝デバイスソリューション株式会社の監査役を兼務しており、
野田繁直氏は公開買付者の親会社である東芝の従業員としての地位を有しているため、利益相反回避の観点から、2019 年９月 27 日開催の臨時取締役会及び上記対象者取締役会を含む本取引に係る対象者取締役会における議案の審議には、一切参加していないとのことです。
（ⅶ）他の買付者からの買付機会を確保するための措置
公開買付者は、本公開買付けの買付け等の期間（以下、「公開買付期間」）について、法令に定められた最短期間が 20 営業日であるところ、30 営業日としております。公開買付者は、公開買付期間を比較的長期間に設定することにより、対象者の株主の皆様に本公開買付けに対する応募について適切な判断機会を確保しつつ、公開買付者以外にも対象者株式の買付け等を行う機会を確保し、もって本公開買付価格の適正性を担保することを企図しております。
また、公開買付者と対象者は、対象者が対抗的買収提案者と接触することを禁止するような取引保護条項を含む合意等、
当該対抗的買収提案者が対象者との間で接触等を行うことを制限するような内容の合意は一切行っておりません。このように、上記公開買付期間の設定と併せ、対抗的な買付けの機会が確保されることにより、本公開買付けの公正性の担保に配慮しております。
③ 算定機関との関係
公開買付者のファイナンシャル・アドバイザーである野村證券は、公開買付者及び対象者の関連当事者には該当せず、本公開買付けに関して重要な利害関係を有しておりません。
（５）買付予定の株券等の数
買付予定数

買付予定数の下限‑ 28 ‑

買付予定数の上限

17,826,132 株

4,786,615 株− 株（注１）応募株券等の総数が買付予定数の下限（4,786,615 株）に満たない場合は、応募株券等の全部の買付け等を行いません。応募株券等の総数が買付予定数の下限（4,786,615 株）以上の場合は、応募株券等の全部の買付け等を行います。
（注２）本公開買付けにおいては、買付予定数の上限を設定しておりませんので、買付予定数は、本公開買付けにより公開買付者が取得する対象者の株券等の最大数である 17,826,132 株を記載しています。なお、当該最大数
は、対象者第２四半期報告書に記載された 2019 年９月 30 日現在の対象者の発行済株式総数（39,176,000 株）
から、対象者第２四半期報告書に記載された 2019 年９月 30 日現在の対象者が所有する自己株式数（57,483
株）及び本日現在公開買付者が所有する株式数（21,292,385 株）を控除した株式数（17,826,132 株）になります。
（注３）単元未満株式についても、本公開買付けの対象としております。なお、会社法に従って株主による単元未満
株式買取請求権が行使された場合には、対象者は、法令の手続きに従い公開買付期間中に自己の株式を買い取ることがあります。
（注４）本公開買付けを通じて、対象者が所有する自己株式（57,483 株）を取得する予定はありません。

（６）買付け等による株券等所有割合の異動
買付け等前における公開買付者の所有株券等に係る議決権の数

212,923 個 （買付け等前における株券等所有割合 54.43％）

買付け等前における特別関係者の所有株券等に係る議決権の数

０個 （買付け等前における株券等所有割合 0.00％）

買付け等後における公開買付者の所有株券等に係る議決権の数
買付け等後における特別関係者の所有株券等に係る議決権の数
対象者の総株主の議決権の数

391,184 個 （買付け等後における株券等所有割合 100.00％）
０個 （買付け等後における株券等所有割合 0.00％）
391,060 個（注１）「買付け等後における公開買付者の所有株券等に係る議決権の数」は、本公開買付けにおける買付予定数（17,826,132 株）に係る議決権の数（178,261 個）に、「買付け等前における公開買付者の所有株券等に係る議決権の数」（212,923 個）を加えた議決権の数を記載しております。
（注２）「買付け等前における特別関係者の所有株券等に係る議決権の数」は、各特別関係者（ただし、法第 27 条の２第１項各号における株券等所有割合の計算において発行者以外の者による株券等の公開買付けの開示に関する内閣府令（平成２年大蔵省令第 38 号。その後の改正を含みます。以下、「府令」）第３条第２項第１号に基づき特別関係者から除外される者を除きます。
）が所有する株券等に係る議決権の数の合計を記載しております。なお、公開買付者は、今後、特別関係者の所有する対象者の株券等を確認の上、訂正が必要な場合には、速やかに訂正した内容を開示いたします。
（注３）「対象者の総株主の議決権の数」は、対象者第２四半期報告書に記載された 2019 年９月 30 日現在の総株主の議決権の数（１単元の株式数を 100 株として記載されたもの）です。ただし、本公開買付けにおいては単元
未満株式についても本公開買付けの対象としているため、「買付け等前における株券等所有割合」及び「買付け等後における株券等所有割合」の計算においては、その分母を、対象者第２四半期報告書に記載された 2019年９月 30 日現在の発行済株式総数（39,176,000 株）から、対象者第２四半期報告書に記載された 2019 年９月 30 日現在の対象者が所有する自己株式数（57,483 株）を除いた株式数（39,118,517 株）に係る議決権の数（391,185 個）として計算しております。
（注４）「買付け等前における株券等所有割合」及び「買付け等後における株券等所有割合」については、小数点以下第三位を四捨五入しております。

（７）買付代金
4,278,271,680 円（注）買付代金は、買付予定数（17,826,132 株）に本公開買付価格（240 円）を乗じた金額です。
（８）決済の方法等‑ 29 ‑

① 買付け等の決済をする金融商品取引業者・銀行等の名称及び本店の所在地
野村證券株式会社
東京都中央区日本橋一丁目９番１号② 決済の開始日
2020 年１月７日（火曜日）③ 決済の方法
公開買付期間終了後遅滞なく、本公開買付けによる買付け等の通知書を応募株主等（外国人株主等の場合は常任代理人）の住所宛に郵送します。
買付けは、金銭にて行います。応募株主等は本公開買付けによる売却代金を、送金等の応募株主等が指示した方法により、決済の開始日以後遅滞なく受け取ることができます（送金手数料がかかる場
合があります。
）。
④ 株券等の返還方法
下記「（９）その他買付け等の条件及び方法」の「①法第 27 条の 13 第４項各号に掲げる条件の有無
及び内容」及び「②公開買付けの撤回等の条件の有無、その内容及び撤回等の開示の方法」に記載の条件に基づき応募株券等の全部を買付けないこととなった場合には、公開買付期間末日の翌々営業日（公開買付けの撤回等を行った場合は撤回等を行った日）以後速やかに、公開買付代理人の応募株主等口座上で、返還すべき株券等を応募が行われた直前の記録に戻すことにより返還します（株券等を他の金融商品取引業者等に設定した応募株主等の口座に振替える場合は、応募の受付をされた公開買付代理人の本店又は全国各支店にご確認ください。
）。
（９）その他買付け等の条件及び方法① 法第 27 条の 13 第４項各号に掲げる条件の有無及び内容
応募株券等の総数が買付予定数の下限（4,786,615 株）に満たない場合は、応募株券等の全部の買付け等を行いません。応募株券等の総数が買付予定数の下限（4,786,615 株）以上の場合には、応募
株券等の全部の買付け等を行います。
② 公開買付けの撤回等の条件の有無、その内容及び撤回等の開示の方法
金融商品取引法施行令（昭和 40 年政令第 321 号。その後の改正を含みます。以下、「令」）第 14 条
第１項第１号イないしリ及びヲないしソ、第３号イないしチ及びヌ、第４号並びに同条第２項第３号
ないし第６号に定める事情のいずれかが生じた場合は、本公開買付けの撤回等を行うことがあります。
なお、令第 14 条第１項第３号ヌについては、同号イからリまでに掲げる事由に準ずる事実として、以下の事実のいずれかに該当する場合をいいます。
（ⅰ）対象者が過去に提出した法定開示書類について、重要な事項につき虚偽の記載があり、又は記載すべき重要な事項の記載が欠けていることが判明した場合であって、公開買付者が当該虚偽記載等があることを知らず、かつ、相当の注意を用いたにもかかわらず知ることができなかった場合（ⅱ）対象者の重要な子会社に令第 14 条第１項第３号イからトまでに掲げる事実が発生した場
合また、公開買付期間（延長した場合を含みます。
）満了の日の前日までに、外国為替及び外国貿易法（昭和 24 年法律第 228 号。その後の改正を含みます。
）第 27 条第１項の定めによる届出に対し、財務大臣及び事業所管大臣から、国の安全等に係る対内直接投資等に該当しないかどうかを審査する必要があると認められ、公開買付者が対象者株式を取得できるようになるまでの待機期間が延長された場
合又は国の安全等に係る対内直接投資等に該当すると認められ、当該対内直接投資等に係る内容の変‑ 30 ‑

更や中止を勧告された場合には、令第 14 条第１項第４号の「許可等」を得られなかった場合として、本公開買付けの撤回等を行うことがあります。
撤回等を行おうとする場合は、電子公告を行い、その旨を日本経済新聞に掲載します。ただし、公開買付期間末日までに公告を行うことが困難である場合は、
府令第 20 条に規定する方法により公表し、その後直ちに公告を行います。
③ 買付け等の価格の引下げの条件の有無、その内容及び引下げの開示の方法
法第 27 条の６第１項第１号の規定により、公開買付期間中に対象者が令第 13 条第１項に定める行為を行った場合には、府令第 19 条第１項の規定に定める基準に従い、買付け等の価格の引下げを行う
ことがあります。買付け等の価格の引下げを行おうとする場合は、電子公告を行い、その旨を日本経済新聞に掲載します。ただし、公開買付期間末日までに公告を行うことが困難である場合は、府令第20 条に規定する方法により公表し、その後直ちに公告を行います。買付け等の価格の引下げがなされた場合、当該公告が行われた日以前の応募株券等についても、引下げ後の買付け等の価格により買付け等を行います。
④ 応募株主等の契約の解除権についての事項
応募株主等は、公開買付期間中においては、いつでも本公開買付けに係る契約を解除することができます。契約の解除をする場合は、公開買付期間末日の 15 時 30 分までに下記に指定する者の応募の受付を行った本店又は全国各支店に、本公開買付けに係る契約の解除を行う旨の書面（以下、「解除書
面」）を交付又は送付してください。ただし、送付の場合は、解除書面が公開買付期間末日の 15 時 30分までに到達することを条件とします。
オンラインサービスで応募された契約の解除は、オンラインサービス（https://hometrade.nomura.co.jp/）
上の操作又は解除書面の交付若しくは送付により行ってください。オンラインサービス上の操作による場合は当該画面上に記載される方法に従い、公開買付期間末日の 15 時 30 分までに解除手続きを行ってください。なお、お取引店で応募された契約の解除に関しては、オンラインサービス上の操作による解除手続きを行うことはできません。解除書面の交付又は送付による場合は、予め解除書面をお取引店に請求した上で、公開買付期間末日の 15 時 30 分までにお取引店に交付又は送付してください。ただし、送付の場合は、解除書面が公開買付期間末日の 15
時 30 分までに到達することを条件とします。
解除書面を受領する権限を有する者：
野村證券株式会社
東京都中央区日本橋一丁目９番１号（その他の野村證券株式会社全国各支店）
なお、公開買付者は、応募株主等による契約の解除があった場合においても、損害賠償又は違約金の支払いを応募株主等に請求することはありません。また、応募株券等の返還に要する費用も公開買付者の負担とします。
⑤ 買付条件等の変更をした場合の開示の方法
公開買付者は、法第 27 条の６第１項及び令第 13 条により禁止される場合を除き、買付条件等の変更を行うことがあります。買付条件等の変更を行おうとする場合は、その変更の内容等につき電子公告を行い、その旨を日本経済新聞に掲載します。ただし、公開買付期間末日までに公告を行うことが困難である場合は、府令第 20 条に規定する方法により公表し、その後直ちに公告を行います。買付条
件等の変更がなされた場合、当該公告が行われた日以前の応募株券等についても、変更後の買付条件
等により買付け等を行います。

‑ 31 ‑

⑥ 訂正届出書を提出した場合の開示の方法
公開買付届出書の訂正届出書を関東財務局長に提出した場合（ただし、法第 27 条の８第 11 項但書に定める場合を除きます。
）は、直ちに、訂正届出書に記載した内容のうち、公開買付開始公告に記載した内容に係るものを、府令第 20 条に規定する方法により公表します。また、直ちに公開買付説明書を訂正し、かつ、既に公開買付説明書を交付している応募株主等に対しては訂正した公開買付説明書を交付して訂正します。ただし、訂正の範囲が小範囲に留まる場合には、訂正の理由、訂正した事項
及び訂正後の内容を記載した書面を作成し、その書面を応募株主等に交付する方法により訂正します。
⑦ 公開買付けの結果の開示の方法
本公開買付けの結果については、公開買付期間末日の翌日に、令第９条の４及び府令第 30 条の２に規定する方法により公表します。
⑧ その他
本公開買付けは、
直接間接を問わず、米国内において若しくは米国に向けて行われるものではなく、また米国の郵便その他の州際通商若しくは国際通商の方法・手段（電話、テレックス、ファクシミリ、
電子メール、インターネット通信を含みますが、これらに限りません。
）を使用して行われるものではなく、さらに米国の証券取引所施設を通じて行われるものでもありません。上記方法・手段により、若しくは上記施設を通じて、又は米国内から本公開買付けに応募することはできません。
また、公開買付届出書又は関連する買付書類は、米国内において若しくは米国に向けて又は米国内から、郵送その他の方法によって送付又は配布されるものではなく、かかる送付又は配布を行うことはできません。上記制限に直接又は間接に違反する本公開買付けへの応募はお受けいたしません。
本公開買付けに応募する方（外国人株主等の場合はその常任代理人）はそれぞれ、以下の表明・保証を行うことを要求されます。
応募者が応募の時点及び公開買付応募申込書送付の時点のいずれにおいても、米国に所在していな
いこと、応募者が本公開買付けに関するいかなる情報若しくは買付けに関する書類を、米国内において、若しくは米国に向けて、又は米国内からこれを受領したり送付したりしていないこと、買付け若しくは公開買付応募申込書の署名ないし交付に関して、直接間接を問わず、米国の郵便その他の州際
通商若しくは国際通商の方法・手段（電話、テレックス、ファクシミリ、電子メール、インターネッ
ト通信を含みますが、これらに限りません。
）又は米国内の証券取引所施設を使用していないこと、及び他の者の裁量権のない代理人又は受託者・受任者として行動している者ではないこと（当該他の者が買付けに関する全ての指示を米国外から与えている場合を除きます。
）。
（10）公開買付開始公告日2019 年 11 月 14 日（木曜日）（11）公開買付代理人
野村證券株式会社

東京都中央区日本橋一丁目９番１号

３．公開買付け後の方針等及び今後の見通し
本公開買付け後の方針等については上記「１．買付け等の目的等」をご参照ください。
本公開買付けによる、東芝の 2019 年度通期の業績予想の修正はありません。なお、本公開買付けが成立した場合、少数株主に対する対価の支払いによって、約 10 億円連結株主資本が減少する見込みです。
４．その他‑ 32 ‑

（１）公開買付者と対象者又はその役員との間の合意の有無及び内容① 公開買付者と対象者の間の合意の有無及び内容(ⅰ)本公開買付けへの賛同
対象者プレスリリースによれば、対象者は、2019 年 11 月 13 日開催の対象者取締役会において、本公開買付けについて賛同の意見を表明すること及び対象者の株主の皆様に対して本公開買付けへの応募を推奨することを決議したとのことです。
なお、これら対象者の意思決定に係る詳細については、上記「２．買付け等の概要」の「(４）買付け等の価格の算定根拠等」の「②算定の経緯」の「（本公開買付価格の公正性を担保するための措
置及び利益相反を回避するための措置等本公開買付けの公正性を担保するための措置）」の「（ⅵ）対象者における利害関係を有しない取締役全員の承認及び利害関係を有しない監査役全員の異議のない旨の意見」をご参照ください。
(ⅱ)本公開買付けの実施を決定するに至った背景、目的及び意思決定の過程、並びに本公開買付け後の経営方針
上記「１．買付け等の目的等」の「(２）本公開買付けの実施を決定するに至った背景、目的及び意思決定の過程並びに本公開買付け後の経営方針」をご参照ください。
(ⅲ)本公開買付価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置等本公開買付

けの公正性を担保するための措置
上記「２ 買付け等の概要」の「(４）買付け等の価格の算定根拠等」の「②算定の経緯」の「（本公開買付価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置等本公開買付けの公正性を担保するための措置）」をご参照ください。
②

公開買付者と対象者の役員との間の合意の有無及び内容
該当事項はありません。

（２）投資者が買付け等への応募の是非を判断するために必要と判断されるその他の情報
対象者は、2019 年 11 月 13 日開催の対象者取締役会において、本公開買付けが成立することを条件に、2020 年３月期の配当予想を修正し、2020 年３月期の期末配当を行わないことを決議したとのことです。詳細については、対象者公表の 2019 年 11 月 13 日付「2020 年３月期の期末配当予想の修正（無配）に関するお知らせ」をご参照ください。
以 上‑ 33 ‑

【勧誘規制】本資料は、本公開買付けを一般に公表するための記者発表文であり、売付けの勧誘を目的として作成されたものではありません。売付けの申込みをされる際は、必ず本公開買付けに関する公開買付説明書をご覧いただいた上で、株主ご自身の判断で申込みを行ってください。
本資料は、有価証券に係る売却の申込み若しくは勧誘又は購入申込み若しくは勧誘に該当するものでも、その一部を構成するものでもな
く、本資料（若しくははその一部）又はその配布の事実が本公開買付けに係るいかなる契約の根拠となることもなく、また、契約締結に際してこれらに依拠することはできないものとします。
【将来予測】
本資料に記載されている事項には、対象者株式を取得した場合における、公開買付者及び東芝グループの将来についての計画や戦略に関する予想及び見通しの記述が含まれています。これらの記述は、公開買付者が現時点で把握可能な情報から判断した想定及び所信に基づ
く公開買付者の予想です。実際の結果は、多様なリスクや不確実性により、公開買付者の予想とは大きく異なる可能性がありますので、ご承知おきください。
【米国規制】
本公開買付けは、直接間接を問わず、米国内において若しくは米国に向けて行われるものではなく、また米国の郵便その他の州際通商若
しくは国際通商の方法・手段（電話、テレックス、ファクシミリ、電子メール、インターネット通信を含みますが、これらに限りません。
）
を使用して行われるものではなく、さらに米国の証券取引所施設を通じて行われるものでもありません。上記方法・手段により、若しく
は上記施設を通じて、又は米国内から本公開買付けに応募することはできません。また、公開買付届出書又は関連する買付書類は、米国内において若しくは米国に向けて又は米国内から、郵送その他の方法によって送付又は配布されるものではなく、かかる送付又は配布を行うことはできません。上記制限に直接又は間接に違反する本公開買付けへの応募はお受けいたしません。
【その他の国】
国又は地域によっては、本資料の発表、発行又は配布に法律上の制限が課されている場合があります。かかる場合はそれらの制限に留意し、遵守してください。本公開買付けに関する株券の買付け等の申込み又は売付け等の申込みの勧誘をしたことにはならず、単に情報としての資料配布とみなされるものとします。

‑ 34 ‑