証券経済研究書

第124号（2023.12）

評
川本真哉著

『データ分析で読み解く日本のコーポレート・ガバナンス史』（中央経済グループパブリッシング，2022年 9 月）

結

城

武

延

コラムがあり，各章の重要な概念や歴史的事実Ⅰ．はじめにに関する補足説明が加えられており，読者の理解が深まるような工夫がなされている。なお，

本書は，論争の激しい日本金融史の中でも，各章の構成は次の通りである。

さらに通説や定説も確定してない論点も多い日
本のコーポレートガバナンス史について，著者

序

自身による研究成果も含め国内外の研究成果を第 1 章 データ分析のポイント：分析結果の縦横無尽に駆使して，明治期から現代までを平易かつ明快に描いている。これまでの経営史の教科書においてほとんど論じられてこなかった

章

本書の目的
読み方

第 2 章 日本のコーポレート・ガバナンス：
特徴と変容

計量経済学的な分析を行った関連研究を積極的

第 3 章 会社制度と株主主権に活用することによって，経済学や経営学の理

第 4 章 財閥：ファミリービジネスと持株会論と統計学が経営史研究においても有用である

社

ことを明示している点が本書の最大の特色であ

第 5 章 専門経営者と内部労働市場る。

第 6 章 金融恐慌と銀行淘汰
第 7 章 M&A の経済機能

Ⅱ．本書の構成とその概要

第 8 章 コーポレート・ガバナンスの変容：
戦間期の相対化

本書は，前半の章（序章〜第 2 章）で本書の特徴，読み方そして用いられる枠組みと俯瞰図第 9 章 戦時源流論：コーポレート・ガバナンスの連続と断絶を提供している。後の章（第 3 － 9 章）では時系列に沿って，各時代のコーポレートガバナン

以下，序章から第 9 章の内容を概観したのスにおける重要なトピックスに焦点を合わせて

ち，導入部分である序章と 1 章を除いて， 2 章議論が進められている。また各章の終わりには以降は評者による感想と若干の論点も簡潔に述

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書

評 『データ分析で読み解く日本のコーポレート・ガバナンス史』べたい。に読めばいいのか，解釈する際に気をつけるべ

序章は，本書の目的と特色に関して，データき点はどこなのかに説明の多くを割いている。

分析とガバナンスの歴史研究を組み合わせる意

第 2 章は，本書が主に解説する戦前日本企業義を中心に論じている。歴史データと統計分析のガバナンスの特質を明確にするため，戦前と戦を組み合わせて分析する分野である数量経済史

後のガバナンス構造の特徴を対比し，戦前のガバ（cliometrics）は，経済発展の要因の解明といっナンスの特徴を⑴強い株主権限，⑵相対的に弱いた主にマクロ経済の領域で発展してきた。近年銀行のモニタリング，⑶流動性の高い労働市場，は統計ソフトウェアやパーソナルコンピュータ⑷活発な M&A であるとする。Tirole（2000）にの普及・機能高度化により大量データを扱えるよるコーポレートガバナンスの定義「ステークようになり，研究の最前線では企業や個人の歴ホルダー全体の経済厚生の増進を図るために経史的なマイクロデータを用いた分析も活発に営者を規律づけするような制度」を重視する立なってきた。しかし，その成果が社会に還元さ場をとり，株主や取締役会，従業員，債権者，れているとは言いがたい。本書は日本初の数量敵対的買収の役割を論ずる。コーポレートガバ

経営史の教科書として，マイクロデータの統計ナンスの現代的課題としての取締役会改革，企的分析に基づく研究成果を社会に還元する。

業価値の向上のために規定されたスチュワード

また現代日本における株主影響力を高める

シップ・コードや高まる会社支配権市場のプレコーポレートガバナンスの動向をふまえれば，ゼンス，そして流動化しつつある労働市場とい企業経営が株主の強い影響下に置かれていた戦う現在日本のコーポレートガバナンスを取り巻

前日本の状況は，コーポレートガバナンスの現く現代的課題を検討する上で，現代の改革の流代的課題を検討するために重要な示唆を与えるれと似た特徴をもつ戦前のガバナンスを理解すと指摘する。他方，戦前日本は株主重視のコーることは重要であると説いている。

ポレートガバナンスであるが，資本市場と個人感想：「 7

戦前への回帰？」で「歴史から株主がガバナンスの中心である明治・大正期

学ぶ姿勢を持つことは重要ではあるが，その前と，内部昇進型の経営者や法人株主が台頭する提として，過去と今日の個々のテーマや主体の現代資本主義的な戦間期は分けて議論すべきで共通性と異質性を適切に「ろ過」したうえで，あるとしている。

共通性の部分が企業社会にシステマティックに第 1 章は，本書の中核となる計量経済学的な与えた影響を「抽出」するという作業が必要と手法とその解釈について解説している。まずなる」（本書54-5頁）は評者も重要な視点であデータの基本的な特徴を示す「基本統計量」をると考える。他方，従来の経営史研究が重視し説明し，データの相関関係をとらえる回帰分析ており，またその成果の中心でもある個別企の基礎となる「最小二乗法」を解説したのち，業・経済主体の特異性や主体性が取り除かれて「応用トピック」としてダミー変数や対数変換しまう危険性を有していることから，先行研究など回帰分析でしばしば用いられる応用テクとの対話という意味で難しい問題を抱えているニックを紹介している。t 値や p 値，標準誤差と感じた。この点は，歴史的文脈（コンテクスそして多重共線性といった推計結果をどのようト）の中で考えることができる経営史だからこ184

証券経済研究そ現代日本経済・企業が抱える課題を考察する第124号（2023.12）

なったかもしれない。

上で有用な実行プランを提示できるとして，応第 4 章は，戦前の財閥についてファミリービ用経営史を提唱している橘川（2006）と本書はジネスと持株会社制度の視点で，その歴史的意ともに経営史の応用可能性を指摘しつつ，その義を検討している。現代においてファミリービ

方法論・視点は大きく異なっている点が興味深

ジネスの企業が上場企業の中で大きな割合を占い。

めていることや持株会社の解禁（1997年）以降

第 3 章は，現代日本の会社制度において株式に大企業の多くが持株会社によるグループ経営会社が主流であることをデータで確認した上を行っていることを鑑みれば，戦前の財閥の機で，戦前日本における会社制度の導入・発展過能を明らかにすることは現代的意義があると述程を明らかにすることを目的としている。会社

べている。財閥は，⑴株式所有による参加企業制度の導入過程における許可主義から準則主義の支配（封鎖的所有），⑵所有と経営の分離をへの移行過程で生じた問題に着目し，その解決伴うピラミッド型構造の組織形態，⑶関連する手段としての商法の役割を論じている。すなわ

産業の広がりという特徴を有している。さらに

ち商法により資金調達を円滑に行うための株式持株本社としての財閥は，傘下企業の投資計画会社と，資産保全のための合資・合名会社といを適切に評価・監視し，「内部資本市場」の役う会社形態が戦前日本企業の主流になっていっ割を果たしていたという仮説を提示して実証分た。そして株式会社制度を積極的に活用して短析を行っている。推計結果は，三井・三菱・住期間で大きな発展を遂げた紡績業を事例とし友などの先発財閥の傘下にある企業は高いパて，戦前日本のコーポレートガバナンスの特徴フォーマンスを示さなかった一方で，浅野や日である株主主権の功罪―資金調達の容易さと近産といった新興財閥の傘下企業は高いパフォー視眼的な経営に陥りやすいという特徴―を実証マンスを示すという意外な結果が析出されてい的に明らかにしている。具体的には，大阪紡績る。

会社の株主総会を事例として，総会の議論時間

感想：財閥についてグループ経営とファミと企業パフォーマンスに関する回帰分析の結果リービジネスという観点に焦点を合わせたことから，株主のモニタリングが自社の利益や株価で，コーポレートガバナンス史において財閥をといった近視眼的な視点では効いている一方論じる意義が明確になった。しかも，実証分析で，他社との相対的な株価の水準といったよりの後で財閥の類型化の難しさや財閥の各機能の長期的な視点を伴う指標では有効ではなかった役割に関する今後の研究課題も述べられておことを指摘している。

り，研究者にも重要な論点が加えられている。

感想：冒頭で会社形態の違いとその特徴を述

第 5 章は，会社制度が定着していった明治期

べることで，株式会社の功罪が明示され，会社から戦間期，戦後を経て経営者と取締役会の特制度の変遷とその実態に関する理解が促される

質がどのように変化していったのかを明らかに構成が明快であった。鉄道業も事例に加えて，している。経営陣について明治期は大株主・非会社設立時に関する紛争や委任状争奪戦に関す常勤の取締役が大半であったが，戦間期から戦る記述もあれば，株主主権の功罪がより鮮明に後にかけて徐々に内部昇進者の割合が増えて185書

評 『データ分析で読み解く日本のコーポレート・ガバナンス史』

いった。戦間期には50％弱，戦後に70％強，で発生した昭和金融恐慌でも同様の問題が生じ1970年代以降は90％近くを取締役会の中で占めていたことに着目し，その要因を明らかにするるようになった内部昇進型の取締役であるが，ことを目的とする。昭和金融恐慌の際に問題とその特徴は戦前と戦後以降で大きく異なっていなったガバナンスの欠如とは，機関銀行（銀行た。戦前は内部昇進者の登用に関し企業間格差の株主が特定の企業ないし企業グループの株主があったのに対して，戦後の取締役会構成は企と共通であり，その企業ないし企業グループで業間で差はなく同質的であった。また内部昇進優先的に貸し出しを行うような銀行）のそれで者が取締役に就任するまでの年数について，戦あり，その典型例として台湾銀行と鈴木商店，前は個人差が大きかったが，戦後は25−30年程十五銀行と川崎造船所を事例として取り上げて度の相場が形成されていた。さらに戦間期においいる。さらに昭和金融恐慌前後（1927−29年）て内部昇進者が採用される要因を統計的に分析における普通銀行を対象として，恐慌による銀した結果，当該企業の規模が大きいほど―規模行休業の決定要因を計量経済学的に分析した実拡大に伴う事業構造の複雑化―，会社年齢が長証研究を紹介し，銀行休業の説明変数として財いほど―内部労働市場がよく整備されている―，務データにくわえて機関銀行関係の強弱を示す

そして所有と経営が分離している財閥系企業で指標として平均役員兼任数を含めた分析を行っあった場合に，内部昇進者がトップ・マネジメた結果，平均役員兼任数は大中規模の銀行ではントにより採用される傾向にあったことを示し有意ではないが，小銀行では正に有意であった

た。また経営者の持株比率が高い企業では内部ことを示した。機関銀行のガバナンス欠如は小昇進者が少ないことも確認された。

規模銀行において深刻であり，金融市場でネガ

感想：データセットの構築と実証分析の関係を一番丁寧に論じているのが本章の特色であるティブな評価を受けていたことを示唆している。と感じた。とくに変動係数を説明したのち，戦感想：今後の研究課題として，破綻処理の在前から戦後の取締役の質的変化を論じた記述はり方によって，預金の払い戻し率の差異があっ直感的にもわかりやすく，説得的であった。なたかどうかは不明であり，破綻して市場から退お，非常勤取締役の弱体化につながった事例と出した銀行と統合して存続した銀行の違いは何して鐘淵紡績の労働争議を取り上げているが，であったのかという指摘は金融史において重要

長尾良吉（1870〜1937）は1900年に鐘淵紡績にな論点になり得ると考えられる。

入社し，1927年に社長となった内部昇進かつ常第 7 章 は，2000年 代 半 ば か ら 日 本 企 業 の勤の取締役と位置づけられるような人物なの

M&A の件数が急増した一方で，ほとんどの買で，上記の説明事例としては不適切だと思われ収企業の買収後のパフォーマンスが低調であるる。という事実を指摘し，有力な成長戦略・事業再第 6 章は，近年発生している金融恐慌におい構築のツールとして積極的に M&A が実行さて金融機関のガバナンス欠如，それらを原因とれた戦前を分析する重要性を論じている。一般する銀行企業の持たれ合い関係が問題として指的に M&A の目的として，①規模の経済性，摘されていることを念頭に置き，1927年に日本②範囲の経済性，③時間を買う効果，④ノウハ

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証券経済研究第124号（2023.12）

ウの移転があり，くわえて M&A は経営陣のらかにしている。まず，先行研究を整理するこ交代が伴うことから，潜在的かつ顕在的に経営とで以下の特徴が示された。①資本構成は，戦者を規律付ける効果がある。鈴木商店破綻後に前期全体において，自己資本を中心としつつおける三井物産による日本製粉の買収，東京電も，1920年代後半の恐慌局面においては社債や灯による都市部近郊の電力会社のМ＆ A，王借入による資金調達が利用され，外部資金への子製紙主導による大型合併といった戦前のМ＆依存度が高まった。②所有構造は，1900年代，A の事例は，上記のМ＆ A の機能と役割を実

1910年代は個人大株主中心の所有構造であった現している。さらに，計量経済学的分析によが，少なくとも1930年代以降には金融機関などり，買収の対象となったのは，大幅に収益を悪の法人株主の台頭がみられた。③利益処分は，化させた企業や債務過剰企業だけでなく，成長安定株主としての法人株主の台頭により，投資性の高い企業ほど買収の対象にされたという結先企業の利益処分政策にも変化が起こった。次果が示された。戦前の M&A の動機は経営規に，こうした特徴を統計的にも検証するため，同律とシナジー獲得が併存していたことが示唆さ

一企業の通時的な変化（1921，28，33，42，55，れる。また買収後パフォーマンスの検証によ70，85，2000年）を分析し，先行研究と整合的り，買収された企業の経営再建が実現していたな結果を得た。さらに利益処分政策の変化を検ことも確認された。

証するため回帰分析を行った結果，①戦前の配感想：第 7 章は本書における白眉である。著

当に関する利益感応度は，戦後のそれに比べ格者の研究成果にもとづいた論述だからかもしれ段に高い，②財閥企業は利益額が小さいときないが，現代と過去との対比，そして M&A

は，少ない配当支払いで済んだ一方で，利益額の機能と実態についてケーススタディと計量経が増加するにつれて，配当支払額もより増して済学的結果が明確にリンクしていて実に読みやいった，③法人株主は，恐慌局面において，低すかった。また買収後のパフォーマンスの実証

収益の際の利益の社外流出を抑制する役割を果

分析における DID の考え方の説明は非常に明たしたなどの特徴が明らかとなった。

快であった。他方，表 7 − 4 の「総資産」が全感想：本章はコーポレートガバナンスを論じ

体では 1 〜 5 期後， 5 期平均すべて負に有意でる上で極めて重要な資金調達と利益処分に関しあり，財閥系企業では 1 期後のみ負に有意であて論じており，他の章，とくに財閥を論じているという興味深い結果に関して，本書では解釈る章との関連が強い。本書が紹介した実証研究されていなかったことが気になった。これは全によって明らかになった財閥の姿とは，第 8 章

体でみれば資産圧縮や整理が買収を通じて行わの 説 明 に 加 え て， 先 発 財 閥 は 傘 下 企 業 の パれており，財閥系企業の場合はそのスピードがフォーマンスに影響を与えていない一方で，新非財閥系企業よりも速かったという解釈ができ

興財閥は正の影響を与えており（第 4 章），内るのであれば，本書の記述と整合的になると思部昇進の取締役をより抱えていて（第 5 章），われる。

買収した場合は非財閥系よりも高いパフォーマ

第 8 章は，主に戦前から戦後における資金調ンスを達成しているが（第 7 章），戦時期にな達の変化を同一企業の通時的な観察を通じて明るとガバナンスが大きく後退する（第 9 章），

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書

評 『データ分析で読み解く日本のコーポレート・ガバナンス史』というものである。戦前の企業組織の中でも重だった点などを指摘し，戦時期と戦後にも一定要であることから財閥が多くの章で取り上げらの断絶があると指摘している。

れるのは至極当然のことではあるが，各章の結感想：先述の戦時期の変化を前提として，戦果が必ずしも整合的ともいえず，本書全体を通後以降の日本型企業統治構造（安定株主，内部じて，ガバナンスの視点から財閥の実態がどの昇進者からなる取締役会，メインバンクシステようなものだったのかが判然としなかった。

ム，年功序列と終身雇用を特徴とする雇用シス

第 9 章は，戦前のガバナンス構造が現在の日テム）を成り立たせる重要な役割を果たしたの本型企業システムになった起源は，日中戦争をが戦後改革であると著者は強調している。評者契機とする戦時経済統制の中で形成されたといもこの主張には同意するが，戦時源流論の意義う「戦時源流論」の意義と限界について検討しとして，「特定のシステムが人為的に作られたている。戦時統制の下で戦後に継承される以下制度ならば，他国への移行の可能性も開けよの 4 つの変化があった。①株主権限の制約にう」（本書204頁）と論ずる点には疑問がある。

よって株式市場は低迷し，企業の資金調達にお戦時統制という特殊な状況を経て，戦時期の制ける地位を後退させた。②金融統制によって，度変化が歴史的経路依存となって戦後以降の経軍需会社に対して「メイン」となる銀行が配置済・経営システムを形成するようになったといされ，その関係が戦後にも続くことになった。

うのが戦時源流論の主張の一つである。言い換③財閥は戦時期の重化学工業化の進展に伴い，えれば，社会システムは歴史的文脈の中で形成財閥も歩調を合わせて投資分野を柔軟に対応しされているということであり，さらに戦後改革ていった。一方で，必要資金の増加ペースに応や高度成長期という状況も考慮すれば，むしろじられず外部資金の導入が図られた結果，傘下他国への移行の可能性が極めて難しいことを戦企業を統率していた財閥のガバナンスは大きく時源流論は述べているようにも思われる。

後退し，外部資本（銀行）に大きく依存することになった。④戦時期は労働インセンティブをⅢ．コメント維持しつつ，熟練工には高賃金を提示して，企業間で引き抜きを防止した。結果として定期昇給の普及や，年功序列制度が生まれた。
以上にみられる戦時統制下の変化―戦時源流論―に対する著者の評価として，日本的経営が個別の論点は「Ⅱ．本書の構成とその概要」
各章の感想で提示したため，ここでは①教科書，②通史という 2 つの視点で本書についてコメントしたい。

日本固有の文化に基づいたものではないことを①先に述べたように，本書の目的の一つは数示唆している点で意義があったとする一方で，量経営史の「教科書」である。この目的に適っ戦時期においても依然として大株主の意向が企たものかを検証することも兼ねて，評者の学部業行動に影響を及ぼしている事実や戦時中の銀ゼミ（2023年前期， 3 年生 9 名， 4 年生10名）

行は「出納係」にすぎず，戦後のメインバンクで本書の輪読を行った。ゼミ生の大半は統計学のような経営規律を与えるような存在ではないないし計量経済学未履修であったため，本書のこと，労働者の権利保護は依然不安定のまま想定する「現時点では実証分析になじみのな188

証券経済研究第124号（2023.12）い」（本書ⅱ頁）読者であろう。輪読の結果，にない（図3-3（本書67頁）），図表と本文の記

ゼミ生の多くは各章の歴史的事象について興味述にずれがある（表4-5（本書95頁）について深く読んでいたが，他方，本書で散りばめられ1921−36年の財閥の配当性向は0.7だが，本文た計量的結果や解釈に関してはよくわかっていでは「財閥系企業のそれは 6 割程度と抑えらないことが多く，教員による解説を必要としてれ」と述べられている）。歴史的事実についいた。解説を前提としているという意味において，戦前日本における紡績業の発達に関する記て大学の授業や演習で利用する教科書としては述（本書68頁）に，「国家的バックアップ（輸適切かもしれないが，ビジネスマンや独学者も入綿糸の関税免除）」とあるが，これは輸出綿

読者対象とするのであればサポートページで補糸の関税免除（1894年）または輸入綿花の関税足説明を加えるなどといった工夫が必要かもし免除（1896年）であろう。

れない。たとえば，本書で用いたデータやコー以上の点は，サポートページを開設し正誤表ドの中で公開可能なものをサポートページ上でや補足説明をくわえることで解消できるものと取得できるようにして，読者が実際に実証分析考えられる。

できるようにすれば，数量経営史の重要性と面白さを「実感」できるものと思われる。

②経営史の教科書で難しい点として，各時代・各側面における企業や産業の発展・衰退の第 1 章で実証の読み方を，第 2 章でコーポ歴史を記述する際に，その記述が経済全体や外レートガバナンスの枠組みと日本のコーポレー部環境とどのような対応関係にあるのかをどのトガバナンスの俯瞰図を丁寧に論じているとこ程度論じるべきかという問題がある。解決策はろも，本書の特色である。その試みは概ね成功いくつかあるが，本書の場合，日本のコーポしているように思われるが，プリンシパル＝レートガバナンスの歴史について 2 章で概観すエージェンシー問題（本書35，47頁）やフリーることでその問題を克服しようと試みている。

キャッシュフロー（本書35-6頁）など本書でも他方， 3 章以降のトピックスは著者の研究成果用いられている重要な枠組みや用語で，そのメにもとづいたものをはじめとしてかなり専門的カニズムや定義の説明が少ないものがあった。

であることから，各章冒頭においてマクロ的環

これらはそもそもコーポレートガバナンスがな

境に関する記述があったほうが，コーポレートぜ企業の重要な問題として論じられるのかに密ガバナンスの変化という企業内部の構造変化に接に関わることから，もう少し丁寧な解説を加関する考察がより深まったと考えられる。こうえた方がよかったかもしれない。しかし，これした構成の経営史の教科書として，宮本・岡は紙幅の制限もあり，すべてを十全に説明する部・平野編（2014）や佐々木編（2022）などがことは難しいことから取捨選択した結果であろある。また，各章の関連性が不明確なため，序う。

章で本書の構成の見取り図のようなものがあっ

また細かい指摘であるが，データや歴史的事たほうがよかったかもしれない。

実について記述の誤りがいくつかみられたとこ

さて，書評のためにしたり顔で評者はこれまろが気になった。例をあげれば，データについでコメントしたが，最も強調したいところはて，図表に関する出所について巻末の参考文献「よくぞ書いてくれました」という著者に対す

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書

評 『データ分析で読み解く日本のコーポレート・ガバナンス史』

る敬意である。本書は，⑴コーポレートガバナの関連性など）。しかし，そうした問題は著者

ンスの現代的課題を提示し，その課題を考察すや評者を含めた金融史研究者が本書に続く後のる上で歴史を（「に」ではなく）学ぶことの重教科書・研究書によって書くべき課題であり，要性について具体例を用いて明示している点，本書の価値を些かも減じない。コーポレートガ⑵コーポレートガバナンスというさまざまな論

バナンスに少しでも関心のある方，または経営点がある領域について，各時代の重要なトピッ

史という学問に少しでも関心のある方，むしクスを適切に取捨選択している点，⑶計量経済ろ，経営史なんてつまらない学問だろうと考え学を用いた近年の経済史・経営史研究を十分にている方にこそ手にとって読んでもらいたい本活用している点，といういずれも難しい課題がである。

すべて含まれている。こうした特徴をもつ本書は，戦前から現代日本まで視野の広い実証研究を行ってきた著者だからこそ執筆できたのであり，まさに「日本初の数量経営史の教科書」といえるだろう。
著者自身が「実際に執筆を始めると，さまざまな問題，制約があることがわかった」（本書ⅱ頁）と吐露しているように，教科書として取捨選択した結果，論じられていない重要な問題はある（例をあげれば，資本市場や会計制度と190

参考文

献橘川武郎（2006）「経営史学の時代：応用経営史の可能性」『経営史学』40⑷，28-45頁
佐々木聡編（2022）『グラフィック経営史』新世社
宮本又郎・岡部桂史・平野恭平編（2014）『 1 からの経営史』碩学舎（東北大学大学院経済学研究科准教授）