米国投信業界で圧倒的な資金流入額を誇るバンガード

アセット・マネジメント

米国投信業界で圧倒的な資金流入額を誇るバンガード
岡田 功太、幸田 祐▮ 要 約 ▮
1.

近年、米国投信業界におけるバンガードの躍進が目覚ましく、3.4 兆ドルの運用資産総額（AUM）を誇る世界最大級の資産運用会社となっている。2015 年のバンガードの純資金流入額は、約 2400 億ドルと運用会社 1 社当たりの資金流入額として史上最高額を記録した。

2.

バンガードは創業者のジョン・ボーグル氏の思想である低コスト戦略を長期にわたって実現することで、競合他社と差別化を図っている。第一に、同社は「ミューチュアル・ミューチュアル・ファンド構造」と呼称される特異な企業構造を有しており、AUM 増加と信託報酬低下の好循環を生み出している。

3.

第二に、同社は ETF の商品構造に関する特許を保有しており、そのため投資家が（バンガードの）インデックス・ファンドから（バンガードの）ETF に移行した場合に、キャピタルゲイン課税が発生しない。その結果、ある商品のAUM はインデックス・ファンドと ETF の合算した数値となり、規模の経済が働いて、信託報酬が低下する構造となっている。

4.

バンガードは、米国においてはインデックス運用及び ETF 市場の巨大化という潮流の恩恵を享受しているが、今後の課題は米国外におけるビジネス展開にある。欧州・アジアの資産運用業界において、米国における同社の戦略が成功するのか注目される。

Ⅰ 2015 年に史上最高額の純資金流入額を記録したバンガード
近年、米国投信業界においてバンガードの躍進が目覚ましい。2010 年から 2014 年にかけてバンガードの純資金流入額は合計で約 6500 億ドルと、2 位のブラックロックの約
2200 億ドルの約 3 倍に達した。また、2015 年のバンガードの純資金流入額は約 2400 億ド
ルと、運用会社 1 社当たりの年間資金流入額としては史上最高額となった1。2014 年 3 月に米著名投資家であるウォーレン・バフェット氏が、自身が率いる投資会社バークシャー・ハザウェイの株主に宛てた手紙において「保有するキャッシュの 90%をバン
ガードが提供する S&P500 指数に連動するインデックス・ファンドに投資すれば、大半の
1“Investors Poured Record $236 Billion Into Vanguard Last Year” Wall Street Journal, January 5th, 2016.

131野村資本市場クォータリー 2016 Spring

投資家は成功を収めるだろう」と言及したこともあり、バンガードは現在の米国投信業界において最も注目されている資産運用会社である。そこで本稿は、バンガード創設の歴史的背景、競合他社との運用戦略及び販売戦略における差別化要因を整理する。

Ⅱ 米国投信業界における 3 つの潮流とバンガード
１．勢いを増すインデックス運用
米国のミューチュアル・ファンド業界の規模は 16.2 兆ドルと、日本の投信業界の約 16倍の規模に達し、世界のミューチュアル・ファンド業界の約 50%を占める（2015 年 7 月
末時点）2。近年、米国ミューチュアル・ファンド業界の市場規模拡大を牽引しているのはインデックス・ファンドである。米国のインデックス・ファンドの運用資産残高（AUM）は、約 4.6 兆ドルと約 10 年間で 4 倍になった（2015 年 5 月末時点）3。また、米国のインデックス・ファンドは 2005 年から 2014 年の 10 年間において毎年、資金流入は継続しており、過去 5 年間の平均純資産流入額は約 8700 億ドルとアクティブ・ファンドの約 5800 億ドルを上回る（図表 1）。
その結果、2005 年以降の米国資産運用業界は、ステート・ストリート（SSgA）、ブ
ラックロック（BGI）などのインデックス運用に強みを持つ資産運用会社がランキング上位を占めている（図表 2）。特にブラックロックは、2009 年 6 月の英国大手金融グループのバークレイズの資産運用部門であるバークレイズ・グローバル・インベスターズ（BGI）の買収が功を奏し、過去 5 年以上にわたってランキング 1 位の座を守っている。
一方で、総じてアクティブ運用に強みを持つ資産運用会社は苦戦を強いられている。例
えば、2014 年 7 月から 2015 年 7 月において、かつて債券王と呼ばれたビル・グロス氏が図表 1 米国のインデックス・ファンドの純資金流入額の推移（10 億ドル）
1,600

1,484

1,400
1,144

1,200
1,000
800
611

560

600
400

279

330

576

548

590

349

200
‐
2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年（出所）ICI より野村資本市場研究所作成

23

国際投信協会よりデータ取得。
“Active vs. Passive Fund Assets -Where Are We Now?” Gordian Advisor, June 25th, 2015.

132

米国投信業界で圧倒的な資金流入額を誇るバンガード

図表 2 米国資産運用会社の AUM 別ランキング（10 億ドル）
2005 年
2010 年
1,316
3,346
1
SSgA
ブラックロック
1,173
1,907
2
BGI
SSgA
810
1,436
3
フィデリティ
フィデリティ
551
1,249
4
メロン
JP モルガン
495
1,189
5
AIG
バンガード
469
1,168
6
ウエリントン
キャピタル
455
1,056
7
ドイチェ
BNY メロン
449
1,038
8
JP モルガン
アリアンツ
412
1,016
9
GS
ノーザントラスト
399
824
10
BoA
バンガード
（注） 上記バンガードの AUM は ETF を除いた数値である（出所）Pension & Investments より野村資本市場研究所作成

2015 年
ブラックロック
バンガード
SSgA
フィデリティ
アリアンツ
JP モルガンBNY メロンキャピタル
GS
プルデンシャル

4,620
2,708
2,448
2,025
1,776
1,744
1,691
1,397
985
957

率いていたピムコ（アリアンツ）は約 1800 億ドル資金流出している4。さらに、株式アクティブ運用の雄であるフィデリティは 2015 年のアクティブ・ファンドの年間資金流出額
が 188 億ドルと 2014 年の 160 億ドルを上回った。インデックス・ファンドの台頭とアク
ティブ・ファンドの苦戦という潮流が鮮明となる中、バンガードは 2005 年 10 位、2010
年 5 位、2015 年 2 位と着実にランキングを上げている。

２．2 兆ドルを突破した ETF
近年の米国資産運用業界における 2 つ目の潮流は、ETF 市場の巨大化である。米国 ETFは 1993 年に登場して以降、拡大し続けており、2015 年末時点で純資産合計が 2 兆ドルを突破した（図表 3）。当初、機関投資家がエクスポージャー管理を目的に ETF を活用して

図表 3 ETF の AUM 推移（年次データ、兆ドル）
2.5

2

1.5

1

0.5

1993年
1994年
1995年
1996年
1997年
1998年
1999年
2000年
2001年
2002年
2003年
2004年
2005年
2006年
2007年
2008年
2009年
2010年
2011年
2012年
2013年
2014年
2015年

0

（出所）ICI より野村資本市場研究所作成
4“Fidelity Suffers Massive Active Funds Outflow” Zacks, August 21st, 2015.

133野村資本市場クォータリー 2016 Spring

いたが、現在では個人投資家からも人気を博している。特に過去 5 年間で年率約 20%成
長し、AUM が 4.1 兆ドルに達した米国の SMA やファンドラップにおいて、ETF の組み入れ比率は 2008 年の 2.8%から 2013 年の 9.5%に増加しており、ETF は機関投資家・個人投資家問わず、広く普及している5。
また、近年ではスマートベータ型 ETF などの新しいタイプの ETF が開発されるなど、投資家層だけではなく連動先の指数構築手法も多様化している。スマートベータとは、①ファクターへの投資、②非時価総額加重方式による指数の算出、③ルール・ベータの運用、という 3 つの特徴を有する運用手法である。米国では 2013 年 4 月にカリフォルニア公務
員退職年金基金（カルパース）がスマートベータに着目し、日本では 2014 年 4 月に年金積立金管理運用独立行政法人（GPIF）が採用したことで注目された6。スマートベータ型
ETF の AUM は約 3600 億ドルに達し、米国 ETF 市場の約 20%を占めている（2014 年 6 月
末時点）7。
米国 ETF 市場はブラックロック、バンガード、ステート・ストリートの上位 3 社がAUM シェア約 80%を有する寡占市場であるが、バンガードは特許による低コスト戦略を武器（詳細は後述）に、2015 年に 2 位に浮上した（図表 4）。

３．ターゲット・デート・ファンドの拡大
米国資産運用業界における 3 つ目の潮流として、ターゲット・デート・ファンドの拡大が挙げられる。ターゲット・デート・ファンドとは、バランス型ファンドの一種であり、アセット・アロケーションを、退職日（ターゲット・デート）を目安にポートフォリオのリスクを低減させるよう変更するファンドである8。米国のターゲット・デート・ファン
ドは年金制度の変革と共に進化してきた経緯がある。2006 年 8 月に年金保護法が成立し、ある企業の従業員が自らの意思で非加入を選択しない限り、自動的に確定拠出年金制度に

図表 4 米国 ETF スポンサーの AUM ランキング（2016 年 1 月時点）
ETF スポンサー名

AUM（10 億ドル）
2016 年 1 月

2015 年 12 月

2014 年 12 月

2013 年 12 月

1ブラックロック

789.5

828.0

760.4

647.9

2

バンガード

466.7

483.1

426.7

333.8

3

ステート・ストリート

397.3

413.4

455.3

360.7

4

パワーシェアーズ

91.0

98.4

97.4

87.9

5

ウィズダムツリー

47.1

51.6

36.3

34.9

（出所）ブラックロックより野村資本市場研究所作成
5

6
7

8

岡田功太、和田敬二朗「近年の米国 SMA 及びファンドラップ市場におけるイノベーション」『野村資本市場
クォータリー』2015 年夏号を参照。
岡田功太「世界の年金基金で進むスマートベータの導入」『野村資本市場クォータリー』2014 年夏号を参照。
岡田功太「最近の米国 ETF 業界におけるイノベーション－スマートベータの取り込みとアクティブ型 ETF の開発－」『野村資本市場クォータリー』2015 年春号を参照。
長島亮「米国で急拡大を遂げるライフサイクルファンド」『野村資本市場クォータリー』2006 年夏号を参照。

134

米国投信業界で圧倒的な資金流入額を誇るバンガード

加入することとなった。また、2007 年 12 月には、米労働省によって確定拠出年金制度におけるデフォルト（初期設定）商品が設定され、加入者の意思で運用手法を選択しない限
り、デフォルト商品による資産運用が開始され、その中でターゲット・デート・ファンドは規定された。結果、多くの加入者がターゲット・デート・ファンドによる退職金運用を開始し、当該ファンドの AUM は約 7600 億ドルに達した（2015 年末時点、図表 5）。
市場規模が急拡大する中、ターゲット・デート・ファンドの提供者である資産運用会社のシェアは激変している。図表 6 が示すとおり、ターゲット・デート・ファンド市場は、
上位 3 社であるフィデリティ、バンガード、T ロウ・プライスが AUM シェアの約 70‐80%を有する。デフォルト商品が規定された 2007 年当初、フィデリティの AUM シェア
は 50%弱であったが、2014 年末時点には 30%を切っている。その一方で、バンガードは
AUM シェアを着々と伸ばし、2014 年末時点で 27%とフィデリティと拮抗している。更に、バンガードが提供するターゲット・デート・ファンドは、コストの安価なインデックス運用を主体としていることもあり、2015 年 10 月、バンガードはフィデリティのシェアを抜き、ターゲット・デート・ファンド市場において AUM1 位となった9。つまり、バンガー
ドは、インデックス・ファンド、ETF、TDF という米国投信業界において成長率の最も高
い 3 つのセグメントのすべてで拡大しており、業界最大規模のプレゼンスを誇る状況となっている。
図表 5 米国ターゲット・デート・ファンドの AUM 推移（2015 年末時点、10 億ドル）
800
763
703
700
618

600

500

481
376

400
340
300

183

200

255
161

115
100

0
2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

（出所）ICI より野村資本市場研究所作成

9“Vanguard moves past Fidelity in ranking of manager of DC mutual fund assets” Pensions & Investments, October 5th,
2015.

135

野村資本市場クォータリー 2016 Spring

図表 6 米国ターゲット・デート・ファンド上位 3 社のシェア推移（2014 年末時点）
50.0%

40.0%

30.0%

20.0%

10.0%
フィデリティ

バンガード

Tロウ・プライス

0.0%
2007年

2008年

2009年

2010年

2011年

2012年

2013年

2014年

（出所）モーニングスターより野村資本市場研究所作成

Ⅲ 創業者ジョン・ボーグル氏の思想を継承するバンガード
１．アクティブ運用の有効性を提唱していた黎明期
バンガードの最大の特徴は、創業者ジョン・ボーグル氏の思想である徹底した低コスト戦略を約 40 年にわたって継承している点にある。同社の歴史は 1951 年に遡る。当時、ジョン・ボーグル氏はプリンストン大学を卒業し、ウエリントンに入社した。ウエリント
ンとは、1928 年にウォルター・モルガン氏が、①元本の保全、②適切な水準の利回り創出、③過度なリスクをとらずに収益を追求すること、という 3 つの基本理念の下に創業した保守的な文化を持つ伝統的な資産運用会社である10。
ジョン・ボーグル氏はウエリントン入社後、ウォルター・モルガン氏の側近として経営アドバイスを提供してきた。当時のウエリントンは、米国初のバランス型ファンドである
ウエリントン・ファンドに運用・販売の両面において依存しており、ポートフォリオも株
式 60%、債券 40%という構成に一貫してきた。それに対してジョン・ボーグル氏は、株式ファンドの必要性を継続的に提言し、1958 年 10 月、ウエリントン初の株式型ファンド
である「Vanguard Windsor Fund」を設定した。Vanguard Windsor Fund のパフォーマンス
は、徹底した逆張りおよびバリュー投資家で名を馳せたジョン・ネフ氏が運用担当を務めた 1964 年から 1995 年における 31 年間、年率リターンは 14%と S&P500 の年率リターン
11%をアウトパフォームし、1985 年には当時の最大規模の株式型ファンド（AUM40 億ド

10ウォルター・モルガン氏は、1925 年から Morgan and Company という自身の会計事務所を運営し、顧客に税務アドバイスを提供していたが、その後、投資アドバイスも提供するべくウエリントンを創設した。

136

米国投信業界で圧倒的な資金流入額を誇るバンガード

ル）となった11。
また、ジョン・ボーグル氏は研究にも熱心で、1960 年 5 月、米国証券アナリスト協会
刊行のファイナンシャル・アナリスト・ジャーナル誌にて、「ミューチュアル・ファンド
への投資手法」と題した論文を掲載し、インデックス運用は名ばかりであると批判した12。
そして、長期のリターンを得るには、一般的な株式ファンドの方が NY ダウ工業株 30 種
平均に投資するよりも賢明であると主張した13。

２．バブルに塗れた合併及び経営の失敗
1960 年代の米国株式市場は、ゴーゴーファンド時代（The Go-Go Sixties）と呼ばれるバブルが発生し、個人投資家の人気はグロース株ファンドに集中した。保守的な運用で知られるウエリントン・ファンドは、1963 年から 1966 年の平均リターンが 5.1%と全バランス型ファンドの平均リターンの 9.3%を下回り、人気は低迷した14。ジョン・ボーグル氏はウエリントンの名声を取り戻すべく、アグレッシブなグロース株ファンドを商品ラインナッ
プに追加すべきであるという考えをより一層強めた。
そこで、ジョン・ボーグル氏はバブル真っ只中の 1966 年、当時急成長を遂げていた
TDP＆L を買収した。TDP＆L の社名はニコラス・ソーロンダイク氏、ロバート・ドーラ
ン氏、ステファン・ペイン氏、ジョージ・ルイス氏の 4 名の人名の頭文字に由来する（図表 7）。TDP＆L は、ボストンに拠点を置く比較的小規模な資産運用会社であったが、過去 5 年間においてトップ・パフォーマーであった Ivest Fund を運用しており、ウエリント
ンは同ファンドを獲得した。
買収の翌年の 1967 年、ウエリントンの創業者であるウォルター・モルガン氏は同社のCEO を退任し、後継者としてジョン・ボーグル氏を指名した。全権を掌握したジョン・
ボーグル氏は、旗艦ファンドであるウエリントン・ファンドの近代化というスローガンの図表 7 TDP&L の 4 名の主要メンバーの概要
会社名概要
1955 年ハーバード大学卒業後、シアトル信託銀行、フィデリ
ニコラス・ソーロンダイク
ティに勤務。
1958 年ハーバード・ビジネススクールを卒業。1990 年から
ロバート・ドーラン
1999 年まで WCM の CEO。
1954 年ウィリアムズ大学で経済学の学位を取得。ウエリント
ステファン・ペイン
ンのパートナー兼シニア・バイス・プレジデントを務める。
ウエリントンのパートナーを務める傍ら、ボストン証券アナ
ジョージ・ルイス
リスト協会のメンバーも兼務。
（出所）各種資料より野村資本市場研究所作成
11“Ten Simple Rules for Investors and a Warning for Speculators” money & markets, June 27th, 2012.
ウエリントンのコンプライアンス上の問題からジョン・アームストロング氏というペンネームを用いて執筆した。
13“John Bogle's Epiphany Changes The World” Forbes, February 3rd, 2014.
14
ウエリントンは 1928 年の設立当初、Industrial and Power Securities Company という名称であったが、1935 年 7月にウリントンに変更した。
12137

野村資本市場クォータリー 2016 Spring

下、同ファンドにおける株式組み入れ比率を増大させた。1966 年に 62%、1967 年に 74%、
1971 年に 77%と急激に株式へのエクスポージャーを増やし、ウエリントンは保守的な運用哲学を捨て、バブルの波に乗った15。
しかし、1967 年から 1972 年のウエリントンのバランス型ファンドの年率リターンは5.6%と、全バランス型ファンドの年率リターン 9.1%を下回り、状況はむしろ悪化した。
1967 以降の米国株式市場は、第 4 次中東戦争や第 1 次石油危機に起因したバブル崩壊に
よってグロース銘柄は暴落し、Ivest Fund の有する TDP＆L との合併は裏目に出た結果となり、ジョン・ボーグル氏の経営判断はウエリントンに深い傷を負わせた（図表 8）。更に悪いことに TDP＆L との合併時、同社はウエリントンの株式の 40%を保有したが、ジョン・ボーグル氏の持分は 28%のみであった。その結果、株価がピークをつけた翌年の 1974 年 1 月、ジョン・ボーグル氏はウエリントンの CEO を解任された。

３．バンガードとしての再出発
ジョン・ボーグル氏は経営責任を取り、ウエリントンの CEO を退いたが、ウエリント
ン・ファンド（会社型ファンド）の会長としてファンドの運営に関与した。ジェームズ・
リープ氏（後の T ロウ・プライス社長、投資会社協会会長）とジャン・トドルスキ－氏（後のフランク・ラッセル証券社長）という 2 名の若手スタッフとともに、ウエリント
ン・ファンドの売買管理、リーガル、オペレーション業務を手掛ける新設運営部門の統括を任され、リサーチや運用業務からは外れた。そして、1975 年 5 月、たった 3 名から成る小さなバックオフィス部門は「バンガード」と呼称され、諸説あるが、同時期に実質的

図表 8 S&P500 の推移（ドル、日次データ）
130
120
110
100
90
80
70
60
50

12/31/1974

12/31/1973

12/31/1972

12/31/1971

12/31/1970

12/31/1969

12/31/1968

12/31/1967

12/31/1966

12/31/1965

12/31/1964

12/31/1963

12/31/1962

12/31/1961

12/31/1960

12/31/1959

40（出所）ブルームバーグより野村資本市場研究所作成
15

Bogle Financial Markets Research Center, “Reflections on Wellington Fund’s 75th Birthday”, December, 2006.

138

米国投信業界で圧倒的な資金流入額を誇るバンガード

図表 9 米国の学界におけるインデックス・ファンドの支持者
時期

会社・人物名概要

インデックス運用口座の提供開始。ウィリアム・シャープ氏（1990 年ノーベル経済学賞受賞）が考案した資産価格評価モデル（CAPM）を実務化。
プリンストン大学教授。投資理論の古典「ウォール街のランダ
1973 年
バートン・マルキール氏
ム・ウォーカー」を刊行し、アクティブ運用を批判。
1970 年ノーベル経済学賞受賞。ジャーナル・オブ・ポートフォ
1974 年
ポール・サミュエルソン氏 リオ・マネジメントに寄稿した論文にて、インデックス運用を支持。
投資理論の古典「敗者のゲーム」を刊行し、当時の機関投資家
1975 年
チャールズ・エリス氏の約 85%がベンチマークをアウトパフォームできていないことを指摘。
（出所）各種資料より野村資本市場研究所作成
1971 年

ウェルズ・ファーゴにウエリントンから独立したとされる。
ジョン・ボーグル氏は、個別企業のファンダメンタルズを無視したアクティブ運用や無謀な買収を反省し、再度、株式市場における有効な運用手法を検証した。1975 年から過去 30 年以上遡り、S&P500 指数に投資した場合とアクティブ運用投信に投資した場合のパフォーマンス比較行った結果、前者の税引き前年間収益が後者を約 1.5%上回った。
実は当時、米国の学界はインデックス・ファンドに注目していた。バートン・マルキー
ル氏（プリンストン大学教授）やポール・サミュエルソン氏（ノーベル経済学賞受賞者）などファイナンス業界の著名な学者は相次いでインデックス・ファンドの有効性を提唱していた（図表 9）。そこで、ジョン・ボーグル氏は 1975 年 9 月、ウエリントンの経営陣を説き伏せ、同年 12 月にバンガードとして初のファンドである First Index Investment
Trust の届け出を行い、1976 年 5 月、証券取引委員会（SEC）より承認を受けた。

Ⅳ 低コスト戦略を実現する企業構造
１．ミューチュアル・ミューチュアル・ファンド構造
バンガードは、インデックス・ファンド及び ETF につき徹底した低コスト戦略を展開していることで知られている。しかし、それはブラックロック等の競合も同様である。競合他社にはないバンガードの最大の特徴は特異な企業構造にある 16 。米国の公募ミュー
チュアル・ファンドは 1940 年投資会社法に準拠した投資会社の形態をとり、フィデリ
ティやウエリントンのような管理会社（management company）によって支配される仕組みが一般的である。
しかし、バンガードは異なる。前述の通り、バンガードはウエリントン・ファンドの16

野村亜紀子「低手数料を武器に米国投信業界トップを目指すバンガード」『野村資本市場クォータリー』
1999 年秋号、野村亜紀子「米国の最大手投信運用会社の順位逆転」『野村資本市場クォータリー』2005 年夏
号を参照。

139

野村資本市場クォータリー 2016 Spring

バックオフィス部門が起源であり、「バンガードのファンド」と「バンガード社」は同一である。つまり、「バンガードのファンド」に投資する投資家は、「バンガード社」の株主になることを意味する。バンガード社は非上場企業であることに加え、外部の投資家が不在であるため相互会社（mutual company）に近い形態である。相互会社とは、一般的に顧客と社員が一致する企業形態を指し、日本においては保険会社、米国においては貯蓄銀行が採用している。相互会社（mutual company）であり、ミューチュアル・ファンド（mutual fund）であることから、バンガードの特異な企業構造は「ミューチュアル・
ミューチュアル・ファンド構造（mutual mutual fund structure）」と呼称されている。
ミューチュアル・ミューチュアル・ファンド構造の強みは、ファンドの投資家と運用会
社の株主が同一であるため、バンガードのミューチュアル・ファンド及び ETF の AUMが増加し、収益が増大すると、ファンドの投資家に対して信託報酬を引き下げることで、会社の株主に直接利益を還元することができる点にある。つまり、当該構造は、バンガードの継続的な AUM 増加と信託報酬低下の好循環を生み出している。事実、バンガードを除いた業界の信託報酬の平均が 102bps であるのに対し、同社は 18bps とその差は顕著である17。また、米国株ミューチュアル・ファンドの信託報酬（資産加重平均）についても他社対比で大幅に安価であり、2016 年 2 月、機関投資家向けシェア・クラスの信託報酬については 1bps に引き下げた（図表 10）。このような低コスト戦略は 2002 年以降の多額の資金流入とシナジー効果を生んでいる（図表 11）。
図表 10 米国株ミューチュアル・ファンドの信託報酬（資産加重平均）（出所）ICI より野村資本市場研究所作成

17

バンガードのウェブサイト参照。

140

米国投信業界で圧倒的な資金流入額を誇るバンガード

図表 11 各年の米国資産運用会社別純資産流入ランキング（10 億ドル）
2002 年
2007 年
AUM
順位
社名
社名
1
42.0
アメリカン・ファンズ
ブラックロック
2
40.1
バンガード
バンガード
3
25.7
ブラックロック
フィデリティ
4
25.4
ピムコ
アメリカン・ファンズ
5
21.6
ステート・ストリート
ゴールドマン・サックス（出所）バンガードより野村資本市場研究所作成

AUM
127.5
108.7
91.1
79.0
67.7

2012 年
社名
バンガード
ピムコ
ブラックロック
ステート・ストリート
ダブルライン

AUM
141.2
65.8
65.2
55.2
22.3

２．低コスト戦略の文化を継承する経営陣及び社外取締役
一方で、相互会社にはコーポレート・ガバナンスの欠如という欠点もある。株式会社では、株主が取締役の経営を監督し、株主総会において取締役の責任追及が行われる。相互会社では、総代会を設置した場合、総代及び総代会が取締役らの経営を監督する。しかし、総代の候補者は監視される側である取締役会が実質的に選定するため、総代は経営監視機
能を果たすことができないとされている。
そこで、バンガードはコーポレート・ガバナンス改善の一環として、取締役のメンバー
を現 CEO であるウィリアム・マクナブ氏以外すべて社外のメンバーを登用している（図表 12）。また、低コスト戦略の文化を継承すべく、バンガード設立当初にインデック
ス・ファンドを支持したチャールズ・エリス氏が 2001 年から 2009 年、バートン・マル
キール氏が 2005 年までの 28 年間、バンガードの取締役を務めた経緯がある。社外の人物
を取締役に据え、客観性と透明性を確保すると共に、バンガード創業 40 年来の哲学を継承できるよう工夫している。
図表 12 バンガードの取締役（2016 年 1 月末時点）
人物名
ウィリアム・マクナブ
エマーソン・フルウッド
ラジビ・ガプタ
アミー・グットマン
ジョアン・ヘイセン
ジョセフ・ラフレイ
マーク・ラフリッジ
スコット・マルパス
アンドレ・ペロルド
ピーター・ボラナキス

略歴2010 年バンガード最高経営責任者（CEO）就任。1986 年同社入社。
2008 年取締役就任。前職はゼロックスの管理職として北米向けのマーケティン
グ担当。
2001 年取締役就任。前職はローム＆ハースの CEO。他 4 社のシニア・アドバイザーを兼務。
2006 年取締役就任。現在、ペンシルバニア大学の学長を兼務。
1998 年取締役就任。前職はジョンソン＆ジョンションでコーポレート部門に所属。
2008 年取締役就任。前職はカミンズの最高執行責任者（COO）。
2012 年取締役就任。前職は IBM の最高財務責任者（CFO）。
2012 年取締役就任。現在、ノートルダム大学の最高投資責任者（CIO）を兼務。
2004 年取締役就任。現在、財団の資産管理を行うハイビスタの CIO 兼パート
ナーを兼務。
2008 年取締役就任。前職はコーニングの COO。

（出所）バンガードホームページより野村資本市場研究所作成

141野村資本市場クォータリー 2016 Spring

３．都心から離れた立地
バンガードの本拠地は、ニューヨークから電車で 2 時間半離れたペンシルバニア州マルバーンにある。当地に東京ドーム約 25 個分の広大な土地を有し、高コストな都心から距離を置いている18。10 名の経営陣（2016 年 1 月末時点）のうち、ウィリアム・マックナ
ブ CEO をはじめ 7 名が、本拠地があるペンシルバニア州にある大学を卒業している（図表 13）。また、多くの従業員もペンシルバニア州の各地から車通勤しており、ニューヨークなどの都心から離れた地元に密着した会社と言える。
バンガードは本社以外に、米国内ではアリゾナ州スコッツデールとノースカロライナ州
シャーロットにも拠点を構えている。前者には約 2200 名がコールセンター及びオペレー
ション業務に従事しており、後者には約 1300 名がリテール投資家向けサービスや IT の研究業務を行っている19。
図表 13 バンガードの経営陣（2016 年 1 月末時点）
人物名

最終学歴

学位

職責

ウィリアム・マックナブ

ペンシルバニア大学

修士号

最高経営責任者、ICI の理事会メンバー

モータイマー・バックレイ

ハーバード大学

修士号

最高投資責任者

キャサリン・グバニッシュ

ペンシルバニア大学

修士号

グローバル人事、研修、福利厚生を担当

人材募集中

最高財務責任者

ジョン・マルカンテ
クリス・マクザイック

ブルームズ・パーク・オ
ブ・ペンシルバニア大学
セントジョセフ大学
ハーバード大学

ジェームス・ノリス

ペンシルバニア大学

修士号

トーマス・ランプーラ

ドレクセル大学

修士号

グレン・リード
カリン・リジ

ハーバード大学
ビラノバ大学

JD 修了
修士号

マーサ・キング

人材募集中

修士号

機関投資家向けサービス部門

修士号
修士号

IT 部門
企画開発部門
投資家向け運用商品を提供
フィナンシャル・アドバイザー向けサービス部門
経営戦略部門
個人投資家向けサービス部門
リーガル部門兼務（出所）各種資料より野村資本市場研究所作成

18
19

他部門とのミーティングに、車で移動するほどの広大な敷地である。
ただし 2013 年以降、アリゾナ州スコッツデールでは新卒の学生から弁護士まで約 300 名程度を採用し、バッ
クオフィス業務だけではなく、人材・ビジネスの多様化を図っている。

142

米国投信業界で圧倒的な資金流入額を誇るバンガード

Ⅴ 世界最大の投信を育成したプロダクト戦略
１．バンガードの AUM の多くを占める巨大インデックス・ファン
ドバンガードは 3.4 兆ドルの AUM を誇る世界最大級の資産運用会社である（2015 年 12月末時点）20。そのうち、インデックス・ファンドは 60 本以上あり、バンガードが提供する全ミューチュアル・ファンドの AUM の約 65%を占める21。提供商品は、世界最大の投信である Vanguard Total Stock Market Index Fund だけではなく、米国以外の国の株式指数をベンチマークとしたファンドや、テクノロジーなどセクターに特化した指数をベンチマークとしたファンド等、多岐にわたる。ただし、上位 5 ファンドの AUM が、全イン
デックス・ファンドの AUM の約 60%を占めており、資産が上位のインデックス・ファンドに集中している（図表 14）。これはミューチュアル・ミューチュアル・ファンド構造に基づき、AUM が増加し、収入が増大すると決算期毎に信託報酬を引き下げるという戦略の帰結である。

２．ETF 業界において差別化を図る特許
バンガードの米国 ETF の規模は約 4700 億ドルであり、ブラックロックに続いて第 2 位である（2016 年 1 月末時点）。バンガードの ETF 事業参入のきっかけは、1997 年 7 月のアジア通貨危機及び 1998 年 8 月のロシア危機である。当時の市場の急変動をうけ、バン
ガードのファンドは大量解約に見舞われ、多額の換金を余儀なくされていた。そこで、バンガードの運用者の 1 人であるジョージ・ソーター氏は、ETF の価格が原資産以上に下落した場合、アービトラージが発生し、一般的には買い手も正常な価格で取引を行うことができるという ETF の特徴に注目し、1998 年 11 月、既存のバンガードのインデックス・ファンドに ETF を設定することを提案した。そして、1998 年 12 月に役員会で承認を得た

図表 14 バンガードのインデックス・ファンド AUM 上位 5 本（2016 年 1 月時点）
ファンド名

AUM（10 億ドル）

1

Vanguard Total Stock Market Index

385.9

2

Vanguard 500 Index

211.3

3

Vanguard Institutional Index

185.5

4

Vanguard Total International Stock Index

183.4

5

Vanguard Mid-Cap Index

61（出所）モーニングスター及びバンガードのウェブサイトより野村資本市場研究所作成

20
21

バンガードのウェブサイト参照。
バンガードのウェブサイトとモーニングスターのデータベースの情報に差異がある点につき調整済み。また、
シェア・クラス毎ではなく、ファンド毎の数値に調整済み。

143

野村資本市場クォータリー 2016 Spring

後、2001 年 5 月に初の ETF を設定した。つまり、バンガードは ETF 事業に関して、ブ
ラックロックやステート・ストリートに比べて後発組である。
一般的に、インデックス・ファンドと ETF はそれぞれ独立した商品であるが、バン
ガードはある指数に対してインデックス・ファンドと ETF 向けのシェア・クラスが共存する形態を採用している。これは 2005 年 4 月、バンガードが SEC から取得した特許に依拠している。当該特許は、投資家が（バンガードの）インデックス・ファンドから（バンガードの）ETF に移行した場合に、キャピタルゲイン課税が発生しないことを許容している。その結果、ある商品の AUM はインデックス・ファンドと ETF の合算した数値となり、規模の経済が働き、投資家に対するコストが低下する。事実、Vanguard Total Stock
Market ETF や Vanguard 500 ETF の経費率は、0.05％と安価である。
また、バンガードは近年、ETF の多様化を図っており、例えば 2015 年 8 月、地方債イ
ンデックスに連動する ETF（Vanguard Tax-Exempt Bond ETF）の運用を開始した。当該
ETF は、ブラックロックの National AMT-Free Muni Bond ETF と同様、S&P National AMTFree Municipal Bond Index に連動するが、経費率は 0.12%とブラックロックの 0.25%を大きく下回る。さらに、スマートベータ戦略において投資家からの人気が高い高配当 ETF にも注力しており、連続増配銘柄指数に連動する Vanguard Dividend Appreciation ETF は当該セクターにおいて最大規模であり、高配当銘柄指数に連動する Vanguard High Dividend
Yield ETF は第 4 位の規模である（図表 15）。

３．アクティブ運用における低コスト追求
バンガードの運用戦略はインデックス及び ETF に注目が集まりがちであるが、バンガードのミューチュアル・ファンドの AUM のうち、アクティブ・ファンドは約 35%を占めている。そして、当該アクティブ・ファンドはウエリントンとサブ・アドバイザー契約を締結し、投資助言を受けているケースが多い。例えば、ジョン・ボーグル氏が立ち上げた Vanguard Windsor Fund は現在、バンガードが管理・運営している。同ファンドの信託
報酬は 0.44％（2015 年 2 月 25 日時点）と、大型バリュー株を投資対象としたファンドの平均信託報酬よりも 0.63％低い22。ジョン・ネフ氏退任後の 2014 年 9 月末時点で、同

図表 15 米国の高配当 ETF ランキング（2016 年 1 月末時点）
ファンド名

AUM（100 万ドル）

指数の特徴

1

Vanguard Dividend Appreciation ETF

17851

連続増配銘柄2

iShares Select Dividend ETF

12524

高配当銘柄

3

SPDR S&P Dividend ETF

11703

連続増配銘柄

4

Vanguard High Dividend Yield ETF

10832

高配当銘柄

5

iShares High Dividend ETF

4094

高配当銘柄

（出所）モーニングスター及びバンガードのウェブサイトより野村資本市場研究所作成
22

バンガードのウェブサイト参照。

144

米国投信業界で圧倒的な資金流入額を誇るバンガード

ファンドの過去 3 年リターンは 25.4%、過去 5 年リターンは 15.46%と、大型バリュー株
を投資対象としたファンドの 90%以上をアウトパフォームしている。その他、バンガードのアクティブ型大型成長株ファンドの平均信託報酬は 0.5%である一方で、全体のアク
ティブ型大型成長株ファンドの平均信託報酬は約 1.25%であり、低コストを維持している23。
また、バンガードはオルタナティブ戦略も扱っており、2015 年 2 月、機関投資家向けに「バンガード・オルタナティブ・ストラテジー・ファンド」と称するリキッド・オルタ
ナティブ・ファンドを設定すると発表した24。当該運用は伝統的なアクティブ運用とヘッジファンドを融合し、運用戦略は主に株式ロング・ショート戦略を採用している。信託報
酬は 1%と、一般的なリキッド・オルタナティブ・ファンドの平均 2.05%を大きく下回っている。

Ⅵ ファンド提供手法に関する革新
１．ボーグルの愚行（Bogle’s folly）
バンガードはファンドの提供手法についても革新的である。1976 年 5 月にバンガードが始動し、First Index Investment Trust を募集した際、同ファンドの販売会社は、Dean
Witter & Company、Bache Halsey Stuart、Paine Webber Jackson & Curtis，Reynolds Securitiesと、当時、最も強力な営業力を誇る証券会社 4 社であった。鳴り物入りで資金獲得を試みたものの、当初募集額は 1140 万ドルと目標の 1 億 5 千万ドルに届かず、同ファンドは辛うじて運用を開始した。当時、米国資産運用業界ではアクティブ・ファンドが主流であり、バンガードの試みには批判的な意見が大勢を占めた。例えば、当時のフィデリティの会長であったエドワード・ジョンソン III 世は「大多数の投資家は市場の平均リターンを享受するだけで満足するわけがない。フィデリティはインデックス運用に舵を切るつもりはない。これは誰がベストか競うゲームだ」とバンガードを批判し、その結果、バンガードの試みは「ボーグルの愚行（Bogle’s folly）」と揶揄された。
しかし、ジョン・ボーグル氏をはじめとする創業者メンバーは、またしても幸運に恵まれる。First Index Investment Trust が運用を開始した 1976 年 8 月、ポール・サミュエルソン氏が再びバンガードの船出を後押しする。同氏はニューズウィークのコラムにて、「ノーロードであり、コミッション、売買回転率、信託報酬を最低限に抑えたファンドが依然として存在しないのは疑問だ」と主張し、「特にノーロード・ファンドの登場に対する期待は高く、資産運用業界はそれに応えるべきだ」と述べた。これを受けて、ジョン・ボーグル氏は 1977 年 2 月、ウエリントンの取締役会にて、販売会社との間のセールス・
チャージに関する契約を打ち切り、バンガードは完全にノーロードに移行することを決定
した。
23
24

“3 Best Vanguard Funds With Active Management” InvestorPlace, November 21st, 2014.
岡田功太「米国の投信市場で拡大するリキッド・オルタナティブ」『野村資本市場クォータリー』2014 年秋
号参照。

145

野村資本市場クォータリー 2016 Spring

２．ノーロードを支持する独立系フィナンシャル・アドバイザー
米国の個人投資家向け金融サービスの提供チャネルは、金融機関に所属したフィナン
シャル・アドバイザーと独立系フィナンシャル・アドバイザーに大別される。特に 2008
年の金融危機以降、実績のあるフィナンシャル・アドバイザーは独立する傾向が目立ち、2008 年から 2013 年にかけて、独立系アドバイザーは約 50％増加の 2 万 4000 名以上に達した25。
フェニックス・マーケティング・インスティチューショナルが、2013 年に約 1300 名のフィナンシャル・アドバイザーに実施した推奨運用会社ランキングによると、独立系フィナンシャル・アドバイザーの推奨第 1 位はバンガード、第 2 位は i-Shares、第 3 位はPIMCO であった。一方で大手証券会社に所属するフィナンシャル・アドバイザーの推奨
第 1 位はブラックロック、第 2 位は i-Shares、第 3 位はアメリカン・ファンズであった。
この差異は両者のビジネスモデルに起因している。独立系フィナンシャル・アドバイザー
はフィー型ビジネスが中心であるため、ノーロードの先駆者であるバンガードの人気がある。しかし、大手証券会社はブローカレッジ型ビジネスを行っているため、低コストのバンガードを販売しても当該フィナンシャル・アドバイザーは評価されない。つまり、バン
ガードは独立系フィナンシャル・アドバイザーの台頭に後押しされて成長してきたと言える。

３．独自のロボ・アドバイザーの開発
2015 年 5 月、更なるファンドの提供手法の革新として、バンガードは自社のロボ・アドバイザーであるバンガード・パーソナル・アドバイザー・サービス（VPAS）をリリースした。ロボ・アドバイザーとはオンラインによる投資一任サービスを指し、ミレニアル世代と呼ばれる若年層をターゲットとした金融サービスである26。ミレニアル世代は 10
年後に、リテール金融業界の AUM の約 3 分の 1 を有し、市場規模は 2025 年までに 5－7
兆ドルに達すると予想されていることから、米国では各金融機関が先を競ってロボ・アドバイザーの提供を開始している27（図表 16）。
例えば、2015 年 11 月、フィデリティは「フィデリティ・ゴー」と呼称される独自のロ
ボ・アドバイザーの提供を予定している。同社によると、2015 年 11 月初めからフィデリ
ティの従業員が試験的に利用を開始しており、2016 年前半にも顧客に対して正式にローンチ予定であるという。また、2015 年 11 月、2.4 兆ドルの顧客預かり資産を誇る米銀大
手バンク・オブ・アメリカは、2010 年に開始した 25 万ドル以下の顧客向けサービスであ25“Dually Registered Investment Advisers Blur the Broker-Fiduciary Line” Wall Street Journal, March 26th, 2015
岡田功太、幸田祐「米国資産運用業界で注目されるロボ・アドバイザー」『野村資本市場クォータリー』
2015 年秋号を参照。和田敬二朗、岡田功太「米国で拡大する「ロボ・アドバイザー」による個人投資家向け資産運用」『野村資本市場クォータリー』2015 年冬号参照。
27“‘In The Future, We Will Have Robo-Advice on Steroids’: Deloitte” ThinkAdvisor, December 9th, 201526

146

米国投信業界で圧倒的な資金流入額を誇るバンガード

図表 16 米国のロボ・アドバイザーを巡る動向（2016 年 2 月末時点）
2014 年 10 月

ベターメントフィデリティと提携

2015 年 3 月

ラーンベストノースウェスタン生命が買収

2015 年 5 月

バンガード

ロボ・アドバイザーを自社開発（2013 年から試験プログラム）

2015 年 6 月

チャールズ・シュワブ

ロボ・アドバイザーの新サービスをリリース

2015 年 7 月

LPL

ロボ・アドバイザーの試験プログラム開始

2015 年 8 月

フューチャー・アドバイザー

2015 年 9 月

フューチャー・アドバイザー

2015 年 9 月

ベターメント2015 年 10 月

ステート・ストリートロボ・アドバイザー参入と報道

2015 年 10 月

モルガンスタンレー

ロボ・アドバイザー参入予定と報道

2015 年 11 月

ベターメントフィデリティと提携解消

2015 年 11 月

フィデリティ

自社開発のロボ・アドバイザーの試験開始

2015 年 12 月

メリルリンチメリルエッジを活用し、ロボ・アドバイザー参入予定と報道

2015 年 12 月

ウェルズ・ファーゴ

2016 年 1 月

ジェムステップ2016 年 1 月

フューチャー・アドバイザー

BBVA と提携

2016 年 2 月

フューチャー・アドバイザー

RBC ウェルス・マネジメントと提携

ブラックロックが買収
529 プランに参入
401k に参入

ウェルス・フロント買収観測
インベスコが買収（出所）各種資料より野村資本市場研究所作成

るメリルエッジ（200 万人の顧客と 1170 億ドルの資産を管理）を通じてロボ・アドバイザーを提供することを発表した。同社は 25 万ドル以下の顧客に対してオンラインで効率性の高いサービスを提供するとし、2016 年に提供予定としている。
その中でも、バンガード・パーソナル・アドバイザー・サービスの AUM は、260 億ドルと上位である（2015 年 10 月末時点）28。当該サービスが増加した理由は、完全な非対面ではなく人間によるアドバイスも提供する体制を整えた点にある。投資家は運用開始後に、FA と午前 8 時から午後 8 時まで電話、メール、ビデオ会議を通じて相談することが可能である。また、対面営業を重視するがコスト安く済ませたいというニーズがある顧客に対して、相場下落時における今後の相場想定に基づいた投資戦略の提示や適切なフォローにより幅広い投資家から支持を集め、更なる販売手法の革新を追求している。

Ⅶ 今後の注目点としての米国外のビジネス展開
現在、バンガードのビジネスラインの約 90%は米国であることから、同社の課題は米
国外の事業展開である29。バンガードは 2009 年に欧州に進出し、2015 年 9 月には IT 会社

28
29“Robo Advisers Seen Exploding in Popularity” Wall Street Journal, December 11th, 2015.
バンガード訪問時配布資料より取得。

147

野村資本市場クォータリー 2016 Springである FNZ と提携し、英国の直販プラットフォーム市場への参入を発表している30。これは過去数年、欧州投資家の間でインデックス運用に対する理解が向上し、バンガードのブランドも浸透してきたことによるものである。またバンガードは 2015 年 12 月、欧州にてアクティブ型 ETF であるバンガード・グローバル・バリュー・ファクターUCITS ETF、
バンガード・グローバル・モメンタム・ファクターUCITS ETF、バンガード・グローバ
ル・リクイディティ・ファクターUCITS ETF、バンガード・グローバル最小分散 UCITSETF の 4 本の商品提供を発表した31。
アジアに関しては、当初、機関投資家向けサービスの提供のため、2000 年に東京オフィス、2003 年にシンガポールオフィスを設立した。その後、2011 年に香港オフィスを設立し、2013 年には香港で Vanguard FTSE Asia ex Japan Index ETF の提供を開始した32。
また、2015 年 11 月には、同社の日本法人がマネックスグループおよびクレディセゾンと共同で投資一任会社を設立することを発表し、日本の個人金融資産に対しても低コスト戦
略によるアプローチを行う予定である。
バンガードの成長は、米国投信市場の潮流を反映したものといえよう。すなわち、過去
10 年におけるインデックス運用の台頭、2 兆ドルの市場規模を突破した ETF、確定拠出年
金制度の進化と共に巨大化したターゲット・デート・ファンドの 3 分野において、ミュー
チュアル・ミューチュアル・ファンド構造等の同社特有の特徴が功を奏し、確固たる地位を築いたということである。したがって、将来、欧州・アジアの投信市場においても米国同様の潮流が生まれた場合、バンガードの米国外における成功の可能性は高まることを示唆している。グローバルな観点から、今後の同社の動向が注目されよう。

30“Vanguard to launch UK D2C platform” Money Marketing, September 23rd, 2015.
“Vanguard mounts new European challenge with low-fee funds” Financial Times, December 9th, 2015.
32“Vanguard expands ETF offering in Hong Kong” Financial Times, July 15th, 2015.
31

148