証券経済研究第97号（2017.３）

非伝統的金融政策と国債金利の低下について
中

要

島

将

隆

旨

バブル崩壊後から今日まで，日本の国債金利は一貫して低下を続けている。この間，国債金利は史上最低水準を更新し続けてきた。だが，低下を続けているだ
けではない。今日では，ゼロ金利，マイナス金利と未踏の領域に足を踏み入れることになった。日本の国債は，1998年以降，無制限発行体制に移行した。国債の大量発行が継続すれば，国債金利は上昇するはずのものである。ところが，現実の展開をみると，国債金利は上昇するのではなく，逆に低下している。なぜ，国
債無制限発行下で国債金利は低下しているのだろうか。また，国債金利の低下は国債市場に如何なる影響を与えているのだろうか。
国債金利の低下が続くと，国債を発行する政府，国債を購入する投資家，国債発行市場や流通市場に大きな影響を与える。まず，政府は国債金利の低下によって利払費を軽減すること可能になる。利払費の軽減は単に新規債にだけ適用されるのではない。国債は60年で償還され，この間，満期が到来すると借り換えられる。国債金利の低下が続くと，過去に発行された高金利の国債は低利で借換られる。ここでは，政府は低利借換のボーナスを受け取ることになる。
国債無制限発行が続いているにもかからず，今日では，国債発行に対する危機感が失われている。危機感が失われた最大の理由は，国債金利の低下によって利払費が軽減されたからである。国債金利の低下が財政規律の希薄化を招いているのである。
国債金利の低下は，国債市場にも影響を与える。まず，国債評価益の発生である。国債は確定利付きで発行されているから，市場金利が低下すると保有国債に評価益が発生する。金融機関はバブル崩壊度，銀行貸付の減少と預貸率の低下によって銀行経営が困難になった。にもかからず銀行が空前の好決算を計上できた
大きな要因は，保有国債の評価益を獲得することできたからである。国債が有利な投資対象になった結果，国債発行市場は活況を呈し，国債応札額は発行予定額
17非伝統的金融政策と国債金利の低下についてを大幅に上回っている。流通市場をみると，国債金利の持続的低下によって，国債市場価格は安定している。日本の国債はインフラ整備によって流動性が高い。
国債の市場流動性が高く，かつ，国債金利の低下が続けば，国債市場が活況を呈するのは当然のことであろう。
では，なぜ，国債金利は低下を続けているのだろうか。まず，潜在成長率と自然利子率の低下である。バブル崩壊後，潜在成長率は低下を続けている。これは，高度経済成長期のような力強いリーディングカンパニーを欠いているからであろう。潜在成長率は過去20年間， 1 ％から0.5％の水準で推移し，この数年間はゼロ％の近傍にあると言われている。自然利子率（中立金利）は，長期的には，潜在成長率と一致する。従って，バブル崩壊後の国債金利の低下は，自然利子率の低下を反映したもの，と考えることができるだろう。
二つ目の要因は，デフレの影響である。日本の物価は，1999年から2012年まで，下落が続いていた。２０１３年からは持続的な物価下落の状態から脱したものの，消費者物価は低迷し，未だデフレから脱出したとはいえない。長引くデフレの影響で企業の設備投資は低迷し，資金需要が低迷している。法人企業部門は従来の資金不足部門から資金余剰部門に変化した。更に，法人企業の資金調達方式が変化し，外部資金ではなく内部留保に依存することになった。国債金利の低下
は，資金不足から資金余剰へ変化したことの現れである。
三つ目の要因は，日銀の非伝統的金融政策である。日本銀行はデフレ脱却のため，金融機関から大量の国債を買入れ，金融機関に潤沢な資金を供給している。
日銀が金融を緩和するため国債を買い続けると，国債金利は必然的に低下していく。日銀の国債買入れが継続する限り，日銀買入を前提とした金利形成が行われることになる。
こうした要因によって国債金利は低下を続けているが，以上に見た自然利子率の低下・デフレ・非伝統的金融緩和政策という ３ つの要因は，何らの関連もない
バラバラの要因ではなく，相互に密接に関連している。非伝統的金融緩和政策
は，自然利子率低下の条件下で，デフレ脱却を目標とした政策である。このように 3 つの要因は相互に関連しているので，今日の国債金利低下の諸問題は，非伝統的金融緩和政策が国債金利に如何なる影響をあたえているか，この問題を具体的に検討することによって明らかになるだろう。

18

証券経済研究目次

Ⅰ．なぜ国債金利の低下が続いているのか
１ ．国債無制限発行下の国債金利の低下
２ ．国債金利の低下が与える影響
３ ．国債金利の低下を招いている要因
Ⅱ．非伝統的金融政策と日銀国債買入れ

第97号（2017.３）

完⑵

長期国債金利の低下⑶

実質金利の低下

３ ．マイナス金利付き量的・質的金融緩和政策とイールドカーブ起点の引下げ

１ ．非伝統的金融政策の推移⑴

２ ．非伝統的金融政策の目標⑵ イールドカーブのフラット化と国債マイナ

３ ．なぜ国債買入れなのか

導入理由Ⅲ．量的金融緩和政策・包括的金融緩和政策と日銀の国債買入れ１ ．量的緩和と新たな金融運営政策の導入

ス金利の発生⑶副作用

４ ．長短金利操作付き量的・質的金融緩和政策⑴ イールドカーブ・コントロールと長期金利の操作

２．包括的金融緩和政策と「資産買入等の基金」⑵ オーバーシュート型コミットメントと金融創設

緩和の継続性３ ．国債買入とイールドカーブの低下
Ⅳ．異次元金融緩和政策の発展と国債市場
１ ．異次元緩和金融緩和とデフレ脱却の目標

Ⅴ．中央銀行は長期金利の操作が可能か
１ ．人為的低金利政策と長期金利の決定構造⑴

なぜ異次元緩和か

２ ．ツイスト・オペレーション政策の再評価⑵

異次元金融緩和政策の発展

３ ．2016年 9 月以降の経験

２ ．量的・質的金融緩和政策と実質金利の低下

むすびに代えて⑴ 量的・質的金融緩和政策の導入と拡大，補していること，この点に格段の注意を払わねば

Ⅰ．なぜ国債金利の低下が続いているのかならない。日本の国債は，1998年以降，無制限発行体制に移行した。この時点から国債発行額は激増し，国債依存度は４０％を超え，2009年に

1．国債無制限発行下の国債金利の低下
バブル崩壊後から今日まで，日本の国債金利は一貫して低下を続けている。この間，国債金は51.5％に達した。この数年間は税収入の増加
で40％を下回っているものの，今年度第二次補
正予算では37.2％と危機ラインを突破している。

利は史上最低水準を更新し続けてきた。だが，国債の大量発行が継続すれば，国債金利は上低下を続けているだけではない。今日では，ゼ昇するはずのものである。これは歴史の示すと

ロ金利，マイナス金利と未踏の領域に足を踏みころであった。ところが，現実の展開をみる

入れることになった。

と，図表 １ でみるように，国債金利は上昇する

国債金利の低下は，遡ってみると，1990年頃のではなく，逆に低下している。そして，国債から始まる。しかし，バブル崩壊後の国債金利

無制限発行が始まる1998年以降，国債金利は急の低下は，国債無制限発行下で国債金利が低下

激に低下を続けているのである。なぜ，国債無19非伝統的金融政策と国債金利の低下について
図表 1

国債金利の低下と利払費〔出所〕 財務省「日本の財政関係資料」平成28年 1 月
http://www.mof.go.jp/budget/fiscal_condition/related_data/201610_03.pdf

制限発行下で国債金利は低下しているのだろう

10.２％である。この間，国債発行残高は2.84倍

か。また，国債金利の低下は国債市場に如何なと増加したのに対して，逆に利払費は11.5兆円

る影響を与えているのだろうか。

から9.8兆円へと0.85倍減少し，一般会計に占

2．国債金利の低下が与える影響

める利払費の割合も14.9％から１０．２％と低下しているのだ。図表 １ をみると，1998年から国債

国債金利の低下が続くと，国債を発行する政残高は急増しているにもかかわらず，国債金利

府，国債を購入する投資家，国債発行市場や流の低下によって利払費が減少していることがわ

通市場に大きな影響を与える。まず，政府は国かる。

債金利の低下によって利払費を軽減すること可

国債無制限発行が続いているにもかからず，能になる。利払費の軽減は単に新規債にだけ適

今日では，国債発行に対する危機感が失われて用されるのではない。国債は60年で償還され，いる。危機感が失われた最大の理由は，国債金

この間，満期が到来すると借り換えられる。国利の低下によって利払費が軽減されたからであ

債金利の低下が続くと，過去に発行された高金る。国債金利の低下が財政規律の希薄化を招い

利の国債は低利で借換られる。ここでは，政府ているのである。

は低利借換のボーナスを受け取ることになる。

国債金利の低下は，国債市場にも影響を与え具体的に，数字で確認してみよう。国債無制る。まず，国債評価益の発生である。国債は確限発行が始まった1998年度の国債発行残高は定利付きで発行されているから，市場金利が低295.２兆円，利払費は11.5兆円，利払費の一般

下すると保有国債に評価益が発生する。金融機

会計歳出に占める割合は14.9％であった。2016

関はバブル崩壊度，銀行貸付の減少と預貸率の年度（当初）の発行残高は837.6兆円，利払費低下によって銀行経営が困難になった。にもかは9.8兆円，利払費の一般会計に占める割合はからず銀行が空前の好決算を計上できた大きな20

証券経済研究第97号（2017.３）

要因は，保有国債の評価益を獲得することできていた。２０１３年からは持続的な物価下落の状態たからである。金融機関にとって国債は「飯のから脱したものの，消費者物価は低迷し，未だタネ」となり，市場では国債品不足とさえいわデフレから脱出したとはいえない。長引くデフれるようになった。国債が有利な投資対象にレの影響で企業の設備投資は低迷し，資金需要なった結果，国債発行市場は活況を呈し，国債が低迷している。法人企業部門は従来の資金不

応札額は発行予定額を大幅に上回っている。流足部門から資金余剰部門に変化した。更に，法通市場をみると，国債金利の持続的低下によっ

人企業の資金調達方式が変化し，外部資金ではて，国債市場価格は安定している。バブル崩壊

なく内部留保に依存することになった。国債金

後，運用部ショックや VaR ショックなど，何利の低下は，資金不足から資金余剰へ変化した

度か国債相場は下落した。しかし，この下落はことの現れである。

何れも一時的変動で，すぐに相場は回復した。

三つ目の要因は，日銀の非伝統的金融政策で日本の国債はインフラ整備によって流動性が高ある。日本銀行はデフレ脱却のため，金融機関

い。国債の市場流動性が高く，かつ，国債金利から大量の国債を買入れ，金融機関に潤沢な資の低下が続けば，国債相場は安定し，流通市場金を供給している。日銀が金融を緩和するためが活況を呈するのは当然のことであろう。

国債を買い続けると，国債金利は必然的に低下

以上にみるように，バブル崩壊後の国債金利していく。日銀の国債買入れが継続する限り，の低下によって財政規律が低下し，国債市場は日銀買入を前提とした金利形成が行われること活況が続き，国債の無制限発行が可能であるかになる。

のような外観を呈することになった。

3．国債金利の低下を招いている要因

こうした要因によって国債金利は低下を続けているが，以上に見た自然利子率の低下・デフ
レ・非伝統的金融緩和政策という ３ つの要因

では，なぜ，国債金利は低下を続けているのは，何らの関連もないバラバラの要因ではなだろうか。まず，潜在成長率と自然利子率の低

く，相互に密接に関連している。非伝統的金融下である。図表 ２ でみるように，バブル崩壊

緩和政策は，自然利子率低下の条件下で，デフ後，潜在成長率は低下を続けている。これは，レ脱却を目標とした政策である。このように 3

高度経済成長期のような力強いリーディングカ

つの要因は相互に関連しているので，今日の国ンパニーを欠いているからであろう。潜在成長

債金利低下の諸問題は，非伝統的金融緩和政策

率は過去20年間， 1 ％から0.5％の水準で推移

が国債金利に如何なる影響をあたえているか，し，この数年間はゼロ％の近傍にあると言われこの問題を具体的に検討することによって明らている。自然利子率（中立金利）は，長期的にかになるだろう。

は，潜在成長率と一致する。従って，バブル崩
壊後の国債金利の低下は，自然利子率の低下を反映したもの，と考えることができるだろう。
二つ目の要因は，デフレの影響である。日本の物価は，1999年から2012年まで，下落が続い

21

非伝統的金融政策と国債金利の低下について
図表 2

潜在成長率と自然利子率の推移〔出所〕 日銀「量的・質的金融緩和導入以降の経済・物価動向と政策効果についての総括的な検証」 2016年 9月21日
http://www.boj.or.jp/announcements/release_2016/k160921b.pdf

である政策金利がゼロ％近くまで到達した後，Ⅱ．非伝統的金融政策と日銀国債
買入れ

1）
と定
更なる緩和効果を追求する政策の総称」

義できる。非伝統的金融政策の主な政策手段は
政策金利のフォワードガイダンス，長期国債や

1．非伝統的金融政策の推移
非伝統的金融政策とは，「伝統的な政策手段

22

担保証券など多様な資産の買入，資産買入のフォーワードガイダンス等をあげることができる。非伝統的金融政策の大きな特徴は，国債を証券経済研究
図表 ３

第97号（2017.３）

日本銀行の非伝統的金融緩和政策の展開

1 ．ゼロ金利政策（1999 年 2 月 12 日～2000 年 8 月）
・デフレ懸念の払拭が展望できるようになるまで継続・不担保コール・オーバーナイト物の誘導目標を引下げ，当初0.15％前後を目指し，その後市場の状況を踏まえながら，一層の低下を促す
2 ．量的緩和政策（2001 年 3 月～2006 年 3 月）
・消費者物価インフレ率が安定的にゼロ％以上となるまで継続する
・金融市場調節目標を金利から日銀当座預金残高操作へ
・目標残高を当初の 5 兆円から35兆円まで順次拡大し，長期国債買入を増額する
3 ．包括的金融緩和政策（2010 年 10 月～2013 年 3 月）
・消費者物価の前年比上昇率 2 ％以上のプラス，当面は １ ％を目途
・「資産買入等の基金」の創設と基金の増額（35兆円から101兆円へ）・長期国債のほか，ETF や REIT も購入
・買入国債の残存期間を「 1 年以上 2 年以下」から「 1 年以上 3 年以下へ」（2012年12月）
4 ．異次元金融緩和の発展（2013 年 4 月 4 日～現在）（ 1 ） 量的・質的金融緩和（2013 年 4 月 4 日～）①導入（2013年 4 月 4 日）
・物価安定目標を ２ ％， 2 年程度を念頭に，できるだけ早期に実現する・操作目標をマネタリーベースとし，年間60兆から70兆円ペースで増加
・長期国債は年間50兆円ペースで増加し，平均残存期間も 7 年程度へ長期化
・ETF，J-REIT の買入拡大
・「資産買入等の基金」の廃止②拡大（2014年10月31日）
・マネタリーベース，資産買入額ともに拡大（年間80兆円）
・買入国債の平均残存期間の延長（ ７ ～10年程度）③補強（2015年12月18日）
・買入国債の平均残存期間の長期化，J-REIT の買入限度額の引上げ（ 2 ） マイナス金利付き量的・質的金融緩和（2016 年 1 月 29 日～）
・金融機関が保有する日銀当座預金に▲0.1％のマイナス金利を適用（ 3 ） 長短金利操作付き量的・質的金融緩和政策（2016 年 9 月 21 日～）・長期金利が年ゼロ％程度で推移するように国債を買入れ
・マイナス金利は年0.1％で据置・物価上昇率が安定的に ２ ％を超えるまで緩和継続中心とする大量の資産買入，及び，将来の政策の買入増額が開始される。時間軸政策も明確に行動を事前に公表し約束するフォワードガイダなった。2010年の「包括的金融緩和政策」でンス（時間軸政策）によって人々や市場の予想

は，国債に加えて ETF や J-REIT など多様な

2）にダイレクトの働きかける点にある 。

資産が買入対象となる。また，「資産買入等の非伝統的金融政策は，日本銀行が世界に先駆基金」を設けて国債買入れ増額を容易にし，買けて導入した。非伝統的金融政策の推移と展

入国債の残存期間を延長している。時間軸政策

開，政策内容の概要は図表 ３ で示されている。

もさらに明確になった。

まず，政策金利をゼロとする「ゼロ金利政策」

2013年 4 月から「異次元金融緩和政策」が導が1999年に導入された。国債の大量買入れが始入された。この政策は量的・質的金融緩和政策

まるのは，2001年の「量的緩和政策」からであとも言われ，国債を中心とする資産買入の飛躍る。金融市場調節目標が金利から当座預金残高

的増額（量的），人々に期待に働きかける政策に移行し，目標残高を増加させるため長期国債（質的）という二つの点に大きな特徴がある。

23

非伝統的金融政策と国債金利の低下について

量的・質的緩和政策は2013年 4 月の導入以後，2016年 1 月からマイナス金利付き量的・質的金融緩和政策へ，2016年 9 月には長短金利操作付
き量的・質的金融緩和政策へ発展している。

2．非伝統的金融政策の目標る。

3．なぜ国債買入れなのか
非伝統的金融政策の手段の一つは，金融資産の大量買入れである。上場投資信託や不動産担
保付き債券など広範な金融資産が対象となる

リーマンショック後，アメリカやイギリス等

が，圧倒的部分は国債大量買入れである。国債でも非伝統的金融政策が導入されたが，導入目

大量買入れによる量的緩和は，2001年の量的金

的は金融危機対策であり，デフレ回避であっ融緩和から始まり，包括的金融緩和では「資産た。これに対して日本の導入目標はデフレ脱却

買入等の基金」で国債購入額が増加し，異次元という点にある。バブル崩壊後，長らくデフレ

金融緩和ではマネタリーベースの増加に対応しが継続しているが，デフレ脱却が日本の非伝統て国債を買い入れている。2016年 9 月から始ま的金融政策の最大の課題となった。

る長短金利操作付き量的・質的緩和では，国債

まず，ゼロ金利政策では「「デフレ懸念の払拭が展望できるような情勢になるまで，豊富で買入額は目標ではなく目途に変わったが，国債買入れの継続に変化はない。

弾力的な資金供給を行い，無担保コールレート

なぜ，国債買入れなのだろうか。まず，国債をゼロベース近辺で推移するように促す」とさ

は発行残高が大きな金融資産だという点であれた。この時，はじめて時間軸政策が採用される。今日では，諸外国も含めて，残高が国債をた。

上回る金融資産はない。

量的金融緩和政策では，時間軸政策はより明

次に，国債の市場流動性が高いことである。

確となり「消費者物価が安定的にゼロ％以上と国債は信用度が高く，ロットも大きく，継続的なるまで継続する」 とされた。

に発行されているから満期構成も多様で，国内包括的金融緩和政策では物価目標が設定され債であれば為替リスクもない。国債は，もとも「消費者物価の前年比上昇率 ２ ％以下のプラと，流動性の高い債券であるが，日銀は流動性

ス，当面は 1 ％を目途」となった。

を向上させるためインフラ整備に努めてきた。

異次元金融緩和政策では，デフレ脱却をより

レポレートは今日では証券業協会が発表してい鮮明かつ大胆に前面に出し， 2 ％という物価目

るが，それまでは，日銀が取りまとめるなどレ標を設定し，目標達成の期限を決め，デフレ脱ポ市場の整備を行ってきた。また，日銀は決済却のためあらゆる政策を動員することにした。

リスクを軽減するため，様々に対応してきた。

デフレ脱却のためマネタリーベースが年間80兆国債決済に伴う資金と国債の受渡しは日銀ネッ円増加するように国債を市場から買入れる政策

トで行われるが，取りぱっくれのリスクを回避である。量的・質的金融緩和政策はマイナス金するため国債と資金の同時受渡しを可能にする

利付き政策に，更に長短金利操作付き政策へと制度改革が行われた。また，日銀ネット内の決

新たな展開を遂げていくが，この展開は何れも済リスクを軽減するため即時決済方式が導入さデフレ脱却を実現するための新たな工夫であれ，即時決済を容易にするため日中当座貸越に24

証券経済研究第97号（2017.３）

よって流動性を供給している。レポ市場の整備数の対前年度比上昇率が安定的にゼロ％以上とや決済リスクの軽減によって国債の流動性は向なるまで継続すること（時間軸政策），③日銀

上する。日銀が国債の市場流動性向上に取り組

当座預金残高目標を達成するため長期国債の買むのは，流動性の高い国債市場の存在を前提と入を増額する，というものである。

して金融市場調節が行われているからである。

図表 4 は，当座預金残高目標と国債買入額の日銀の国債買入れは，従来，成長通貨供給量推移をみたものである。誘導目標は，当初， 5の範囲内に限定されていた。買入額が限定され兆円であったが，年月を追って増額され，2004ていただけでなく，買入対象の国債や残存期間

年 1 月には30～35兆円となっている。誘導目標も制限されていた。また，会計処理法も低価法を達成するため，国債買入が増額されていっであり，巨額の国債を長期に亘って保有するこた。 当 初 は 月 額 が4,000億 円 ペ ー ス で あ っ たとを前提にした会計処理法ではなかった。こうが，6,000億円から8,000億円，更に 1 兆円ペーした様々の制約は，非伝統的金融緩和政策の展スとなり，2002年１０月には月額が １ 兆２,０００億

開と照応して，緩和され撤廃されていく。以下

円になった。

では，国債買入れに伴う制約が如何にして緩和国債の日銀買入は，従来，様々の制約があされ撤廃されていったか，この制度変化が国債

り，買入国債は発行後 １ 年を経過した国債に限金利低下にどのような影響を与えることになっ定されていた。こうした制約があれば，国債買たか，検討していきたい。

入の増額が困難になる。そこで，国債買いオペ
対象銘柄の見直しが行われ，「発行後 １ 年以内

Ⅲ．量的金融緩和政策・包括的金融緩和政策と日銀の国債買入れのもののうち，発行年限別の直近発行 ２ 銘柄を除いた分」に変更された。また，この時点から
国債買入額は成長通貨供給量を上回ることにな

1．量的緩和と新たな金融運営政策の導入
1999年 2 月，「デフレ懸念の払拭が展望できるようになるまで，豊富で弾力的な資金供給をるが，新たに買入れ限度額を設ける必要がある。そこで，国債買入額は銀行券発行残高の範囲内という「銀行券ルール」を設けることにした。

行い，無担保コールレートをゼロベース近辺で日銀の買入資産は国債中心だが，資産担保コ推移するように促す」として，ゼロ金利政策がマーシャルペーパー（ABCP）や住宅ローン債導入された。その後，デフレ懸念が払拭された権，不動産を裏付けとする資産担保証券（ABS）

として2000年 8 月，ゼロ金利政策を解除した。

も含まれている。金額は数千億円と僅かであっしかし，解除後も景気低迷が続いた。

たが，次の包括的金融緩和や異次元緩和では，

2001年 3 月，新たな金融運営政策である量的

この部分が増加していくことになる。

緩和政策が導入された。新たな枠組みは，①金

量的金融緩和政策は，２００６年 ３ 月，消費者物

融市場調節の主たる操作目標を無担保コール価の前年比上昇率がプラスに転じ，かつ，先行レートから日銀当座預金残高に変更すること，きプラス基調が定着したと判断して，解除され②この新しい金融市場調節方式は消費者物価指た。解除後，日銀は政策金利を引上げ，その25非伝統的金融政策と国債金利の低下について
図表 4

量的金融緩和政策と長期国債買入れ（2001年 3 月～206年 3 月）

金融市場調節決定日
（年・月・日）誘導目標（日銀当座預金残高）

2001・ 3 ・19

長期国債買入れ（月額）5 兆円程度

4,000億円

8 ・14

6 兆円程度

6,000億円

9 ・18

6 兆円程度を上回る－
8,000億円

12・19

10～15兆円程度

2002・ 2 ・28

－

1 兆円

10・30

15～20兆円程度

1 兆2,000億円

2003・ 3 ・ 5

17～22兆円

4 ・30

22～27兆円

5 ・20

27～30兆円

10・1027～32兆円

2004・ 1 ・20

30～35兆円

後，再びデフレに陥ったが，解除を巡る評価は基金」による資産買入である。

鋭く対立している。

「資産買入等の基金」は，「長めの市場金利低2．包括的金融緩和政策と「資産買入等の基金」創設下と各種リスク・プレミアムの縮小を促す観点
から，臨時の措置としてバランス・シート上に創設」された。基金の目標残高を定め，この目

2010年10月，包括的な金融緩和政策が導入さ標に向かって国債をはじめ多様な金融資産を買れた。枠組みは，①実質的なゼロ金利政策の実入れ，また，基金オペ（固定金利方式・共通担

施（政策金利を ０ ～0.1％程度に），②時間軸政保資金供給オペ）という形式を通じて貸付を増策の明確化（消費者物価の目標を 2 ％以下のプ額させていく，というストーリーである。

ラス，当面は 1 ％を目途），③「資産買入等の図表 5

図表 ５ は，基金の目標額と目標達成の時期，資産買入等基金の目標残高〔出所〕 日本銀行発表資料
引用：伊豆久「日銀の危機対策と最後の貸し手機能」証研レポート1674号

26

2012年10月

証券経済研究第97号（2017.３）

基金オペ（貸付），買入資産の内訳等の推移を入れ体制が整備されていった。日銀の国債買入見たものである。基金が創設された2010年10月

れは，従来，様々の制約があった。まず，この時点の目標額は35兆円であったが，以後拡大を制約が緩和されていく。オペ対象の国債は発行

続け，最終的には101兆円（2012年12月）まで

後， 1 年を経過した国債に限定されていたが，拡大している。基金発足当初は基金オペ（貸直近発行 2 銘柄の除く国債，と緩和された。ま付）の比重が圧倒的であったが，その後，資産た，オペ対象国債の残存期間は，当初， 1 年以買入が増加し，中でも長期国債が急増して基金内の国債とされていたが，この制約も緩和さ

オペ（貸付）を逆転するに至った。

れ，残存期間が 3 年以内，と延長された。買入

国債買入額が増加する過程で，買入国債の残限度額については，従来，成長通貨供給量の範存期間が延長された。2012年 4 月，買入対象の囲内に限定されていた。量的緩和を推進するた長期国債の残存期間を従来の「 1 年以上 2 年以

め，買入限度額は当座預金残高目標まで拡大可下」から「 1 年以上 3 年以下」に延長された。

能となったが，買入国債の限度を画するため，国債の買入額が急増していくと，国債買入限

新たに銀行券ルールが設けられた。

度額である銀行券ルールと抵触することにな

国債の会計処理法についても変更された。従る。そこで，国債の基金買入れについては銀行

来，会計処理法は低価法であり，保有国債の時券ルールの対象外とされた。

価が変動すれば，その変動が簿価に反映されて包括的金融緩和では基金の創設によって資産いた。この会計処理法が償却原価法に変更されの買入や貸付が行われる。しかし，基金といった。償却原価法によれば，保有国債の時価が変ても独立した基金が存在するわけではない。こ動しても簿価に反映されない。従って，保有国の点に関して，伊豆論文では次のように指摘し債の市場価格が下落しても，簿価の上では評価ている。「『基金』という言葉から一般にイメー損が発生しない。日銀は保有国債に巨額の評価

ジされるバランスシートからの独立や金額の限損が発生しても，国債を売却しない限り，自己定は，買入基金には存在しない。基金における資本が棄損することはない。

資産も，日銀のバランスシートにそのまま計上

国債買入れ体制を整備した上で，2001年以され，基金以外の資産と何の区別もない。ま降，日銀の国債買入れが始まった。量的緩和政

た，基金の金額は設立後 2 年で 7 回も引上げら策，次いで包括的緩和政策が採用されると，国れている。にもかかわらず，『基金』と称する債のイールドカーブは低下していく。図表 ６ことが選ばれたのは，日銀の買入国債の残高がよって，この間の推移を確認してみよう。ま

日本銀行券の発行を超えること（いわゆる「日ず，量的緩和政策導入後，イールドカーブは低銀券ルール」の破綻）を含め，取得資産の種類下している。ところが，量的緩和政策が解除さや金額の拡大はあくまで一時的なものであるべ

れるとイールドカーブは上昇し，ほぼ元の水準

3）

きだとの趣旨からであろう 」。

3．国債買入とイールドカーブの低下
量的緩和と包括的緩和の下で，日銀の国債買に戻っている。量的緩和によって国債の金利が低下したことが示されている。同様に，量的・質的緩和以前と以後についても，同様の変化が生じている。量的・質的緩和が導入され，更に27

非伝統的金融政策と国債金利の低下について
図表 6

イールドカーブの推移（2000年12月～2016年10月）〔出所〕 ブルームバーグ
引用：日銀審議委員（原田）「わが国の経済・物価情勢と金融政策」『総裁，副総裁，審議委員の講演録』（2016年10月～2016年12月）第49号

強化されると，イールドカーブは一段と低下を続けている。異次元緩和が強化されるに従って，イールドカーブは更なる低下を続けている

Ⅳ．異次元金融緩和政策の発展と国債市場ことがわかる。
非伝統的金融緩和によって国債金利は低下を続けてきた。だが，図表 ６ でみるように，量的・質的緩和以前と以後とでは，イールドカー

1．異次元緩和金融緩和とデフレ脱却の目標

ブの低下度合いが全く異なる。量的・質的緩和（ 1 ） なぜ異次元緩和か

以前の金融緩和は穏やかな緩和政策，といえる

非伝統的金融政策は，ゼロ金利政策（1999年だろう。この間，穏やかではあったが物価下落

2 月～2000年 8 月）から始まって，量的金融緩は続き，デフレから脱出することができなかっ和政策（2001年 3 月～2006年 3 月），包括的金た。だが，デフレスパイラルに陥ることもな

融緩和政策（2010年10月～2013年 3 月），異次

かった。

元金融緩和政策（2013年 4 月～）と継続している。異次元金融緩和政策は，量的・質的金融緩
和政策とも言われている。
ゼロ金利政から異次元金融緩和政策に至るまで，非伝統的金融政策の目標は，いずれもデフレ脱却という共通の目標を掲げている。しかし

28

証券経済研究第97号（2017.３）

ながら，異次元金融緩和以前と以後とでは，政短期金利をそれぞれ操作する政策へと発展して策目標の温度差が全く異なる。ゼロ金利政策でいく。以下では，異次元金融緩和政策の発展を

は「デフレ懸念の払拭が展望できるような情勢辿りながら，国債金利形成に如何なる影響を与になるまで」とされ，量的金融緩和政策では

えたか，概観する。

「消費者物価が安定的にゼロ％以上」，包括的金融緩和制作では「消費者物価の前年比上昇率
２ ％以上のプラス，当面は １ ％を目途」とされていた。デフレ脱却の目標は控え目であった

2．量的・質的金融緩和政策と実質金利の低下（ 1 ） 量的・質的金融緩和政策の導入と拡大，補完が，その目標もクリアすることができなかった。

2013年 4 月 4 日，量的・質的金融緩和政策が異次元金融緩和は物価目標を ２ ％とし，か導入された。この政策のメカニズムは，物価上つ，目標達成の時点を定めた。そして，デフレ

昇 2 ％の実現を明確に約束し，大規模な金融緩脱却という目標達成のため，できることは何で和によって人々の予想物価上昇率を引き上げ，もする，という政策である。量的規模の拡大に

長期国債を大量に買入れることで名目金利を引加えて，人々の予想物価上昇率に働きかけると下げる，この二つによって実質金利を引下げいう，次元の異なる緩和政策が採用された。デる，という政策である。

フレマインドの払拭，異次元の世界に働きかけ

物価目標については，消費者物価の前年比上

ること，これが以前の緩和政策と区別される異昇率 ２ ％の「物価安定の目標」を， 2 年程度の次元金融緩和の最大の特徴である。

期間を念頭に置いて，できるだけ早期に実現する。このため，マネタリーベース及び長期国債（ 2 ） 異次元金融緩和政策の発展

を 2 年間で 2 倍に拡大し，長期国債買入れの返金融緩和とは実質金利を引き下げ，自然利子

金残存期間を 2 倍以上にする。

率以下の水準に誘導することである。実質金利

長期国債の買入については，まず，買入額のの引下げは，名目金利の引下げ，予想物価の上拡大である。イールドカーブ全体の金利低下を昇率，この二つに依存する。異次元金融緩和の促す観点から，長期国債の保有残高が年間約50メカニズムは，この二つの組み合わせである。

兆円に相当するペースで増加するように買入を異次元金融緩和政策は，量的・質的金融緩和行う。次に，年限の長期化である。長期国債の政策（2013年 4 月）からマイナス金利付き量

買入対象を40年債を含む全ゾーンの国債とした的・質的金融緩和政策（2016年 1 月）へ，そし

上で，買入の平均残存期間を，現状の 3 年弱かて，長短金利操作付き量的・質的金融緩和政策

ら国債発行残高の平均なみの 7 年程度に延長す（2016年 9 月）へ発展を続けている。当初は二る。

つの目標に働きかける政策であったが，予想物

2014年10月31日，量的・質的金融緩和政策が価の上昇が困難になると名目金利引下に重点を拡大された。マネタリーベースが平均80兆円

おいたマイナス金利操作付き政策に発展し，名（約１０～20兆円追加）に相当するペースで増加

目金利引下に問題が生じてくると，長期金利とするように金融市場の調整を行う。長期国債に29

非伝統的金融政策と国債金利の低下について

ついては，保有残高が保有残高が年間約80兆円

ず，金融緩和政策が導入されたにもかかわら（約30兆円追加）に相当するペースで増加する

ず，国債金利は上昇した。

ように買入を行う。また，買入国債の残存期間

しかし，日銀と市場との対話が進む中で次第については買入の平均残存期間を ７ ～10年程度に方向感覚が定まり，日銀の国債買入が進む中に延長する（最大 3 年程度延長）。

で長期国債金利（名目長期金利）は低下して2015年12月18日，量的・質的金融緩和政策のいった。低下幅をみると，2014年末にかけて補完措置がとられた。買入国債の平均残存期間

0.7％程度から0.4％程度にまで低下し，2015年延長され，2015年中は ７ ～10年程度，2016年か末には0.3％程度となった。
図表 ７ は，国債買入等によってどの程度に国ら ７ ～12年程度となった。

債金利が低下したか，推計したものである。量（ 2 ） 長期国債金利の低下

的・質的金融緩和政策が導入された時点，政策

量的・質的金融緩和政策の導入直後は，国債強化の時点，この時点から長期金利が一段と低金利は乱高下した。市場では方向感覚が定まら下していうことがわかる。国債金利の低下は，

図表 7

国債買入れ及びマイナス金利政策による長期金利押下げ効果〔出所〕 日本銀行「『量的・質的金融緩和』導入以降の経済・物価動向と政策効果についての総括的な検証」（背景説明）2016年 9 月21日

30

証券経済研究第97号（2017.３）

2 年債や 5 年債よりも10年債，20年債の低下がが，物価上昇率は弱含みに転じている。残る方著しい。また，次にみていくマイナス金利付き

法は名目金利の引下げによるしかない。そこ

量的・質的金融緩和政策が導入されると，こうで，2016年 1 月29日，名目金利であるイールド

した特徴がより顕著になっている。

カーブの起点を押し下げることによって，イー
ルドカーブ全体の低下を促すマイナス金利政策（ 3 ） 実質金利の低下が導入された。国債買入額等については従来通

量的・質的金融緩和導入によってデフレ脱却りだったので，導入された政策はマイナス金利の目標はどの程度達成できたのだろうか。日銀付き量的・質益金融緩和政策と言われている。

は2016年 9 月の「総括的な検証」で，次のよう導入されたマイナス金利政策とは，金融機関に述べている。

が保有する日本銀行の当座預金に▲0.1％のマ「量的・質的金融緩和」導入後の金融・経済

イナス金利を適用する，というものである。た

動向をみると，予想物価上昇率が上昇するととだし，金融機関の収益に過度の影響が出ないよ

もに，名目金利はイールドカーブ全体にわたっうにするため，マイナス金利の適用は 2 月16日て低下したことから，実質金利は低下した。こから新たに預ける預金のみに限定して，既存のうしたもとで，実体経済面では，需給ギャップ

預金については従来通り0.1％の付利，そしては平均水準であるゼロ近傍まで改善し，失業率ゼロ％適用，と当座預金を三分割して異なる扱も ３ ％程度まで低下したほか，物価面では，基いにした。

調的な消費者物価（除く生鮮食品・エネルギー）
は，「量的・質的金融緩和」導入前の▲0.5％程
度からプラスに転じ， 2 年半以上にわたってプ（ 2 ） イールドカーブのフラット化と国債マ
イナス金利の発生ラス圏で推移しており，「物価が持続的に下落

マイナス金利政策の導入によってイールドする」という意味でのデフレではなくなった4）。

カーブの起点が押下げられた。その上で従来と実質金利は低下したが，しかし， ２ ％の物価

同じく日銀が国債を買い入れると，イールド

目標は実現できなかった。2015年からの原油価

カーブ全体が更に押し下げられることになる。

格の下落，新興国経済の減速など外的な要因に

前掲図表 ６ でみるように，マイナス金利政策導よって物価上昇率が低下したこと，その結果，入後，国債金利は一段と低下していることがわ

予想物価上昇率が横ばいから弱含みに転じたかかる。国債金利の低下幅は日銀の想定以上の大らであった。

きさであったと伝えられている。

3．マイナス金利付き量的・質的金融緩
和政策とイールドカーブ起点の引下げ

前掲図表 ７ でみると， 2 年物， 5 年物，10年
物，20年物の動きをみると，長期の国債ほど顕著に低下している。その結果，イールドカーブ（ 1 ） 導入理由のフラット化が一段と進むことになった。イー

物価目標値を達成するには実質金利の一段のルドカーブがフラット化する世界では，金利裁低下が必要となる。実質金利を引下げるには，定機能は停止し，価格発見機能が働かなくな

一つには予想物価上昇率の引上げが必要となるる。マイナス金利政策導入以降，国債の市場流

31非伝統的金融政策と国債金利の低下について

動性は著しく低下することになった。

も預金金利の引下げには抵抗がある。預金金利

国債マイナス金利は，マイナス金利政策導入

をマイナスにすることは，現実には不可能と以前にも発生していた。2014年10月23日には短なっている。その結果，預貸金利鞘が縮小する期国債の平均落札利回りがマイナス0.0037％とことによって銀行収益に大きな打撃を与えるこなり，国債入札で初めてマイナス金利が発生しとになった。

た。また，2014年11月28日には新発 2 年物国債

また，生保や年金は資金運用難に直面するこはマイナス0.00５％となり，利付国債としてはとになった。長期の資金を運用する生命保険

初めてマイナス金利となった。この時点の国債

は，資金運用の基準となる予定利率が国債と連マイナス金利は金融機関の手元流動性を維持す動している。連動しているから，国債が低利でるため，国債に対する需要が高まった結果と言あっても予定利率を上回る限り国債投資が可能

われており，マイナス金利は短期の国債に限定である。しかし，国債金利がゼロとなり，さらされていた。長期の国債にマイナス金利が発生にマイナス金利になると，国債消化は不可能とするのは，マイナス金利政策が導入されてからなる。そして，資金運用難に陥る。年金の資金である。2016年 2 月 9 日，１０年物国債が初めて運用についてもマイナス金利の国債を購入する

マイナス金利となった。2016年 2 月18日， 5 年

ことは不可能である。年金積立金の運用や生保物国債の最高落札利回りが初のマイナスとなっの予定利率はマイナス金利となじまない。

た。以後， 5 年物10年物国債のマイナス金利がさらに，マイナス金利政策によって国債の市継続する。超長期債についてはマイナス金利は場流動性が低下した。市場流動性が低下すると発生していないが，限りなくゼロに近い水準に国債に対する市場の信頼が失われ，国債市場価まで低下した。

格が下落し金融市場のシステミックリスクが拡

5 年物や10年物国債にマイナス金利が発生し大する。

たのは，イールドカーブの起点が下げられ，日このように，マイナス金利政策は副作用が銀が継続的に大量の国債を買い続けているから伴った。マイナス金利政策のメリットを生かしである。国債市場価格形成は，今日では，日銀ながら，デメリットを如何にして軽減するか，の国債買入れを前提して形成されているといえこれが長短金利付き量的・質的金融緩和政策によう。

他ならない。

（ 3 ） 副作用
マイナス金利政策の導入と国債買入の組み合
わせによって，名目金利は日銀が想定していた以上に下落した。名目金利の低下によって実質金利を低下誘導することができたのである。
しかしながら，この政策には副作用が伴った。まず，銀行収益の圧迫である。銀行収益は預貸金利鞘に依存するが，貸出金利を引下げて

32

4．長短金利操作付き量的・質的金融緩
和政策（ 1 ） イールドカーブ・コントロールと長期金利の操作
2016年 9 月21日，長短金利操作付き金融緩和
政策が導入された。 2 ％物価目標を実現するための新たな金融緩和政策の枠組みである。
新たな枠組みは，これまでの異次元金融緩和

証券経済研究第97号（2017.３）

政策を総括したうえで，長短金利操作を行う

運用問題，国債流動性の低下，こうした諸問題「イールドカーブコン・トロール」，及び，金融が解消に向かうことになる。

緩和政策の継続性を維持する「オーバーシュ
ミット型コミットメント」の二つが主な内容である。

（ 2 ） オーバーシュート型コミットメントと金融緩和の継続性

これまでの金融市場調節方針はマネタリー

新しい枠組みの第二は，金融緩和政策の継続

ベースの増加額が目標で，マネタリーベースを性の問題である。 ２ ％の物価安定の目標の実現

年間80兆円に増加させるため国債買入れを年間を目指し，これを安定的に持続するために必要80兆円増加させるというものであった。イール

な時点まで，「長短金利操作付き量的・質的金

ドカーブコントロールとは，国債買入額に代え融緩和」を継続する，というものである。

て短期政策金利と長期金利の操作によって金融金融緩和の継続性は，一つには，過去の苦い

市場調節を行う，というものである。市場調節

経験による。2006年，日銀は消費者物価が安定

方針を国債買入れから金利に変更ることによ

的にゼロ％以上になったとして，量的金融緩和

り，買入国債の量的限界から解放され，また，政策を解除し，そのあと何度も金利を引き上げ

金融緩和政策の継続性を維持することが可能にた。その結果，再びデフレが深刻となった。こなった。

の愚を繰り返してはならない，という歴史の教短期政策金利は従来のマイナス金利政策を継訓にもとづいている。

承し，日銀当座預金のうち政策金利残高に▲オーバーシュート型コミットメントは，物価0.1％のマイナス金利を適用する。ここでは，目標に到達した時点で市場の混乱を最小限に抑マイナス金利操作付き量的・質的金融緩和政策えることができるだろう。反リフレ派の異次元のメリットが維持されている。

緩和に対する批判の一つは，出口戦略がない，

長期金利については，10年物国債金利がゼというものであった。物価目標達成時，市場はロ％で推移するよう，長期国債の買入を行う。

大混乱する，という批判であった。金融緩和の買入額については現状程度の買入ペースを目途

継続性は，こうした批判に対する一つの回答でとしつつ，金利操作方針を実現するように運営もあろう。

することにした。また，買入国債の平均残存期間の定めは廃止した。長短金利操作のため二つの新型オペレーション，日本銀行が指定する利Ⅴ．中央銀行は長期金利の操作が可能か回りによる国債買入れ「指値オペ」，固定金利の資金供給オペレーションを行うことができる
期間を10年に延長（現在は 1 年），の二つで行うことにした。

1．人為的低金利政策と長期金利の決定
構造

長期金利をゼロ％近傍に維持することによっ中央銀行は長期金利の操作が可能か，この点て，マイナス金利政策のデメリット，すなわ

が長短金利操作付き緩和政策の大きな論点でち，銀行の収益構造の悪化，生保・年金の資金あった。日銀は長らくの間，長期金利の操作は

33

非伝統的金融政策と国債金利の低下について困難で難しい，としてきた。世界の中央銀行ををとっていなければ国債に対する信用が失われみても，長期金利の操作を行っている中央銀行

る。このため，国債を基準金利として他の長期はない，とされてきた。更に，スミス以来の経金利は信用リスクを上乗せして人為的に決定さ済学の正統（？）派によれば，長期金利に介入れた。国債金利が決定されると，政府保証債→

すべきではない，長期的な均衡利子率である自地方債→事業債とそれぞれにリスクプレミアム

然利子率の形成を妨げ，その結果，資金配分をが上乗せされ，厳格な序列関係と連動関係が維歪めるから，といわれている。ところが，今回持されていた。

の新しい枠組みでは長期金利の操作が一つの柱

短期金利の決定は，長期金利の決定と連動しとなっている。日銀は長期金利の操作が困難だていた。国債金利は自然利子率ではなく，財政としつつも，マイナス金利操作付きの金融緩和

負担を軽減するため国債を引き受ける金融機関

政策の経験から，長期金利の操作が可能だ，との資金コストで決定される。金融機関の資金コしている。マイナス金利政策と国債買入の組み

ストは預金と公定歩合（日銀借入金利）であ

合わせによって，日銀が想定する以上に長期金る。国債の低利発行を容易にするため預金金利利を引下げることができた。この経験を生かと公定歩合は低利に固定された。銀行預金と郵す，というものである。

便貯金は競合するので，この競合を回避するた

この問題を検討する場合，歴史的事実はどうめ， 2 年物銀行預金は定額郵便貯金 3 年物金利であったか，まず，この点を明らかにしたい。

と同じ水準に決定された。更に，郵便貯金は資

日本の歴史を振り返ってみると，長期金利の操金運用部に全額預託され，預託された郵便貯金

作は戦時金融統制の時代から始まる。国債を低は財政投融資の原資となり，ここでの貸付金利利に発行するため，様々の金融統制が行われは長期プライムレートや社債金利と同一水準にた。戦時金融統制の経験は戦後に継承され，規制されていたのであった。日本の長期金利と1980年代中頃まで長期金利は政府と日銀が完全短期金利は同一方向に動く，これは金融七不思にコントロールしていたのである。人為的低金議のひとつ，と言われてきた。不思議でも何で利政策が金融政策の基調となり，そこでは，国もない。長期金利が自然利子率ではなく，人為

債金利を基準金利として，厳格な規制金利体系

的に決定され，短期金利の決定は長期金利と連が維持されてきた。

動していたからである5）。

この仕組みを簡単に振り返ってみよう。人為的低金利政策の下では，長期金利と短期金利は，次のように決定されていた。まず，国債金

2．ツイスト・オペレーション政策の再評価

利が自然利子率以下の水準で決定される。これ

中央銀行は長期金利を操作できない，また，を可能にしたものはシ団金融機関に対する国債操作すべきではない，こうした神話は一体，何の強制割当発行である。強制割当発行が可能な時ごろから登場してきたのだろうか。日銀理事

限り，国債金利は政府と日銀の思惑通りに決定の雨宮正佳氏の論文「イールドカーブ・コント

することが可能である。自然利子率以下で国債ロールの歴史と理論」6） では，欧米の歴史を振金利を決定しても，他の金利が国債とバランスり返って，１９６1年から始まったオペ―レーショ

34

証券経済研究第97号（2017.３）

ン・ツイスト以降のことと指摘している。アメ

指値オペである。10年物の国債利回りが0.025％

リカは1951年のアコード成立後，長短金利とも上昇した時点で，日銀は指値オペを通知した。

金利体系の決定は市場の委ねるというビルズオ

指値オペの対象は 2 年債と 5 年債で，買入価格

ンリー政策を採用した。1961年からは短期金利

は利回り表示でマイナス0.090％とマイナスを引上げて資本流出を抑制すると同時に，長期

0.040％，それぞれの利回りは16日の債券市場金利を引下げて国内景気を刺激することを狙っでつけた最高水準に近いため，これらの水準以たオペレーション・ツイストを採用した。この上に利回りが上昇することをけん制した。指値政策は多くの論争を呼び，オペレーションツイ

オペの通知後， 2 年債， 5 年債はともに利回りストの政策効果はない，との実証分析が支配的が低下し，これに連動して長期国債の金利も前となった。当時においては期待仮説が支配的で

日終値よりも0.0005％低い0.010％になった。

あり，期待仮設に従うと，短期債と長期債は高指値オペの応札はなかったが，これ以上の金利い代替性を持つとされるから，オペレーショ

上昇は許さないというメッセージが市場に届い

ン・ツイストは効果がない，という結論になったことになる（日経2016年11月17日）。

てくる。雨宮氏は，この論争が後代に大きな影

2 回目は12月14日である。アメリカの金利上響を与え，中央銀行は短期金利の操作はできる

昇 が 国 内 に も 波 及 し，20年 国 債 は 一 週 間 でが，長期金利の操作はできない，という見方が0.140％上昇し，長期金利は13日には0.080％ま定着したと指摘している。ところが，流動性ので上昇した。そこで１４日，まず，国債買入額を高い国債市場が形成され，金融機関が国債を担

当初予定の3,000億円から3,300円に増額した。

保として保有するようになり，また，保険会社

さらに，増額とは別に，16日に国債買入れを実や年金が長期国債を選好するようになると，従施するという異例のオペ予告を行った。国債買来の神話が再検討されるようになる。そして，入の増額によって，20年債，30年債，40年債の市場分断仮説や特定期間選考仮説によってオペ

利回りはそろって低下した。長期金利も前日比レーション・ツイスト効果の再検討がはじま

0.025％低い0.050％まで低下した。国債買入額

り，再検証の結果，統計的に有意であった，との増額やオペ予告という市場との対話によっての実証結果が報告されるようになった，と雨宮

長期金利の低下を誘導したのである。（日経論文は指摘している。

2016年12月15日）。

3．2016年 9 月以降の経験

三回目は2017年 2 月 3 日午後である。午前中に長期金利が0.150％にまで急上昇した。このでは，長短金利操作付き緩和政策が導入され水準はマイナス金利政策を導入した2016年 1 月

た2016年 9 月21日以降，日銀は長期金利の操作以来の高水準である。このため，日銀は午後12に成功しているのだろうか。 9 月21日から今日時30分，指値オペを通告した。通告の結果，長まで，長期金利は誘導目標のゼロ％を超える金期金利は急低下し，0.150％から0.１00％の水準

利上昇 3 回あった。アメリカの金利上昇が国内に落ちついた（日経2017年 2 月 4 日）。

金利の上昇を招くことになったのである。 3 回

以上に見てきたように，国債買入，買入額のの局面を振り返ってみると，まず，11月17日の増額，固定金利オペ，指値オペ，市場との対35

非伝統的金融政策と国債金利の低下について

話，こうした手段によって日銀は長期金を操作

降，イールドカーブのフラット化が一段と進んしている。バブル崩壊後の国債市場，とりわけでいることがわかる。イールドカーブがフラッ

異次元金融緩和政策以降，これまでの常識ではト化している世界では金利機能はマヒし，価格説明不可能な問題が次々と生じている。長期金発見機能が喪失する。国債の流動性も低下して利操作についても，こうした問題の一つであいる。10年国債の金利がマイナスになると，生る。

保など長期性資金を運用する金融機関にとっては，資金を国債で運用することが困難になる。

むすびに代えて長短金利操作付き緩和政策は，この難点を回避する対応であった。こうした副作用をどのようゼロ金利政策から始まって量的緩和，包括的に解決していくか，これからの課題である。

緩和，異次元緩和と非伝統的金融政策の展開に

国債金利の低下によって国債利払費が軽減さ

よって国債金利は低下していった。前掲図表 ６

れ，その結果，国債増発に対する危機感が希薄でみたように，イールドカーブは新たな政策展になった。危機の希薄化や財政規律の喪失は，開によって一段と低下していった。国債金利のデフレ脱却を目標とする金融政策の遂行を困難低下と長期金利の低下，そして，実質金利の低にする。何故なら，非伝統的金融政策は金融機下によって，まず，デフレスパイラルを回避で関からの国債買入れが前提であり，金融機関のきたと言えるだろう。非伝統的金融緩和政策は国債消化が前提となっているからである。国債

デフレ脱却が目標であったが，異次元緩和まで増発に対する危機感が消滅し財政規律が失われはデフレから脱却できなかった。

ると，国債の償還可能性に対する市場の信頼が異次元緩和以降，大きな変化が生じた。失業失われる。市場の信頼が失われた国債など，後率は劇的に回復して完全雇用の状態となり，円日に日銀が購入してくれるにしても，そのよう高是正が進む中で株式市場は活況を呈し，企業な国債を金融機関は購入するはずがない。異次

収益も空前の好決算が続いている。持続的な物

元金融緩和は，国債に対する市場の信頼があっ

価下落という意味でのデフレから脱出することてこそ，と言えるだろう。

ができた。しかし，物価目標 ２ ％の道程は未だ遠く，目標未達成のゆえに異次元緩和の評価を巡って鋭く意見が対立している。非伝統的金融

注1） 宮尾龍蔵『非伝統的金融政策』有斐閣
2） 同上2016年

1頁

12頁，27頁

政策，また，異次元金融緩和政策の評価は今後

3） 伊豆久「日銀の「危機対策」と「最後の貸し手」機能」の研究に委ねられている。

4）「日銀「量的・質的金融緩和」導入以降の経済・物価動

異次元緩和以降，国債市場価格形成にも大きな変化が生じた。日銀が金融機関から国債を継続的に，かつ，大量に購入するようになった結果，国債の市場価格は日銀の国債買取を前提とした価格形成が行われるようになった点である。前掲図表 ６ でみたように，異次元緩和以36

証研レポート1674号

2012年10月

向と政策効果についての総括的な検証」2016年 9 月21日
２頁5） 戦後日本の長期金利決定構造については，拙稿「金利体系の論理と構造」（「経済評論」1979年 3 月），「国債の累増と変貌する金利体系」（「証券経済」72号

1984年 5月）等を参照されたい。
6） 雨宮正佳「イールドカーブ・コントロールの歴史と理論」（金融市場パネル40回記念コンファランスにおける講演）2017年 1 月11日

証券経済研究

参

考

文

献

2005
小田信行・村永淳「自然利子率について」日本銀行

雨宮正佳「量的・質的金融緩和の成果と課題」日本
証 券 経 済 研 究 所『 証 券 レ ビ ュ ー』55巻10号
2015年10月
雨宮正佳「イールドカーブ・コントロールの歴史と理論」日銀「金融市場パネル40回記念コンファ
ランスにおける講演」2017年 1 月
伊豆久「日銀の「危機対策」と「最後の貸し手」機
能」日本証券経済研究所大阪研究所『証研レポー
ト』1674号

2012年10月

岩田一政・日本経済研究センター『量的・質的金融緩和』日本経済新聞社

2014

岩田一政・左三川郁子・日本経済研究センター『マイナス金利政策』日本経済新聞社

2016

岩田規久男・浜田宏一・原田泰『リフレが日本経済を復活させる』中央経済社

第97号（2017.３）

2013

植田和男『ゼロ金利との闘い』日本経済新聞社

ワーキングペーパー

No.03―j- 5

2003年10月

中島将隆「金利体系の論理と構造」『経済評論』1973
年 9 月号
日銀決定会合議事録公開（2006年 7 ～12月）
日銀総裁記者会見
日銀の政策決定会合・金融政策決定会合で決定された公表資料
日銀「「量的・質的金融緩和」導入以降の経済・物価動向と政策効果についての総括的な検証」（背景説明）2016年 9 月21日
日経センター編『激論済新聞社

マイナス金利政策』日本経2016

浜田宏一・堀内昭義『論争経済新聞社

日本の経済危機』日本

2004

宮尾龍蔵『非伝統的金融政策』有斐閣

2016（甲南大学名誉教授）

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