証券経済研究第97号（2017.３）

公社債市場の機能を再考する―超金融緩和政策があぶりだした市場努力の限界―
小

要

林

和

子

旨

財政・金融・証券の三大領域が不可分に重なり合う分野として，公社債市場は本来の純粋な証券市場として機能を発揮する以前に，相当に大きな幅をもって財政・金融からの政策的な影響を受け，良く言えば弾力的に，悪く言えば市場機能を押し潰されて，活用されてきた歴史を持つ。第 ２ 次世界大戦前の平時期には株式による自由な資金調達と並んで，銀行債を中心とした債券発行市場もあった。
小規模市場が発展を模索した時代である。しかし準戦時～戦時期は一転して巨額の戦時国債（戦費，時局匡救，植民地経営）の円滑な消化とインフレ抑圧の国家
規模の枠組みの中に公社債市場は組み込まれた。第 ２ 次世界大戦後はほぼ無策のまま戦後インフレーションの進展により堆積した戦時国債の処理問題は消失するという僥倖を得た。その後は株式市場に比して自由化を遅らせた公社債市場の平時の発展を可能にする正常化がほぼ５０年間にわたって目標とされた。
この目標が達成されたころに，企業の旺盛な資金調達の意欲は衰微し，代わって再び，（平時の）国債発行が強大化して現在に至る。戦争という異常・危急の事態の下ではなく，平時であるのに異常・危急の事態の下で，公社債市場の機能発揮は圧迫されており，対処の方法は見つけ難い。市場の努力では打開不可能な状況に対応する方法はあるのか。
目
はじめにⅠ．第 ２ 次世界大戦前の日本公社債市場

次
３ ．超金融緩和期の資金循環
Ⅲ．市場の機能はどこにあるのか

１ ．明治，大正，昭和の平時期

１ ．異次元金融緩和の意味するもの

２ ．準戦時，戦時期

２ ．金融政策による経済成長戦略の限界

Ⅱ．第 ２ 次世界大戦後の日本公社債市場

３ ．国債発行・保有

１ ．昭和２０～４０年

４ ．社債等

２ ．昭和４０年代～平成 ９ 年前後

５ ．市場の機能発揮を求めて

1

公社債市場の機能を再考する「市場とは何か，市場の機能とは何か」を考えはじめに最初に健康上の理由で資料を精査して論文をたい。

1．明治，大正，昭和の平時期

書くことができなくなったことをお詫びせねば

近代日本最初の債券発行例は中央政府の交付ならない。視力の悪化で細かい数字や活字資料

公債（明治 ６ 年）である（旧藩債務整理のためを読むことが困難になった。そのため証券関係の新旧公債）。実はそれ以前にロンドン金融市の歴史資料集を編纂し，公社債市場の歴史を理場における外債発行が歴史的事実としては挙げ解しようと努めてきたこれまでの経験と，新聞られるが，これは騙されたような形で借金を公及び若干の雑誌記事という極めて限られた直近

募証券発行に置換したものであり，自立した政の資料に拠るのみの，危うい立論に止まること

府の自由意思による発行，あるいは確固としたをお許しいただきたい。それでも書き留めてお発行希望と発行条件の認識に基づいた発行とは

きたいのはこの数年の日本の公社債市場の現状言い難い。これに対して交付公債は，明治維新に尋常ならざる展開を感ずるゆえである。

により成立した国家の中央政府が旧体制関係者

財政，金融，証券の三領域が不可分に重なりを整理・慰撫するための重要な体制変更を成し合う分野として，公社債市場は大きな幅をもっ遂げるための，強い発行意図に支えられたものて弾力的に活用されてきた歴史を有する。第 ２であった。すなわち，ここで最初の発行者が顕次世界大戦後７０年の後半期には本来あるべき市在化したのである。発行者側の資金調達の必要

場性を具備し，各種ファシリティーズの能力を（交付公債であるため現象的には資金支払いの高めてきたといえるが，現在はその存在意義が延期の必要）を最も強力な要素として，この債

再び問い直されているように思われる。日本の券発行は成立した。発行市場の組織や市場仲介

公社債市場約１４０年の歴史を顧みて，現在の硬者は存在せず，存在する必要もなかった。交付

直化した状況は第 ２ 次世界大戦中に市場性を否の相手方，すなわち債券の受領者（受領後は保定され，国家目的のために資金の効率的調達の有者）は予定されており，発行者と受領者（保機能のみに活用された時期に対比される閉塞状有者）が明確であることが，この債券発行の成況ではないか。

立要件で，その後の流通市場は想定されていなかった。

Ⅰ．第 ２ 次世界大戦前の日本公社
債市場

しかし，一度発行されれば，債券は現存の社会的資産となり，保有者が換金の場を求める可能性がある。交付公債の保有者は，一部はこれ

公社債市場約１４０年の歴史の半ばを占めるこを出資金に充当して事業を起し，一部は生活資の時期は「小規模な市場の形成と発展期」と金を求めて換金した。換金希望が増え，恒常化「国家統制による市場の死」として把握するこ

すれば，自然発生的な流通が起こり，流通仲介とができる。まずはこの性格の異なる ２ つの時機能を果たすものが登場し，やがては市場を形

期を通して見ることで，公社債市場に関して成した。近代日本に最初に登場した株式取引所

2

証券経済研究（明治１１年創立の東京株式取引所及び大阪株式第97号（2017.３）

起債するまでに急伸長した。

取引所）は公債の流通を組織化し，当局の一定

ここまでの公社債市場にとっては発行を円滑の管理下に置くことを当初の目標として設立さに行わせるための発行市場の機能と機構こそがれた。すなわち「公債取引所」として出発し，市場の概念の大半を占めたといえる。発行希望

貨幣制度確立前のインフレーション期を経過し者は中央政府，何段階にも及ぶ地方政府，銀て公債価格も金銀貨幣価格も安定したあたり

行・金融機関，各種事業会社まで，最大規模ので，新興の株式に取引の中心を譲った。資金調

中央政府から最小は地方の水利組合まで，数達のための発行希望に対して，市場機能のもう百，数千にも及んだ。他方，多種多様の債券の一方にある資金運用・投資の希望が強く出てく

流通の場はほとんどなかった。証券あるいは証るには，その前提となり基盤となる社会的遊休書の形が採られたにしても，債券の基本的性格

資金の形成が必要である。明治２３年に「初の資は（それまでの長い時代存在してきた）融資の本主義的恐慌」が観測され，その前の ５ ～ ６ 年

変型であり，満期まで保有することが暗黙の前に熱狂期があったことから，見るべき社会的遊提であって，表面利回りから見ても保有し続け

休資金の形成はインフレーション期終了の前後ることが悪い投資ではなかったと思われる。まからと考えて良いのではないか。

た国債に関しては銀行借り入れの良い担保にも債券の公募は国内では起業公債（明治１１年）なった。戦前平時期を平均して見ると銀行借りから始まり，限定的引受，シ団引受，郵便局引入れは不動産担保，有価証券担保（中心は国受，一般公募へと多様化した。地方債は長崎市

債），及び人的保証（信用貸し）がほぼ各 ３ 分

水道敷設公債（明治２２年）から，社債は大阪鉄の １ であったといえる。一部に換金需要があっ

道社債（明治２３年）から発行が開始された。明た場合，その債券を売り出した金融機関や証券

治１９年の整理公債条例により，従来のバラバラ業者が引取ることもあった。

な各種公債の発行条件が整理統一され，公債以とはいえ国債に関しては，さすがに大正年代

外の債券発行条件に規範を提供することになっに，休眠状態にあった株式取引所内の国債取引た。また明治３０年代に行われたロンドン市場にの活性化が求められ，株式の取引場所とは別における日本の外債発行は同市場の担保主義に従国債市場が開設された（大正 ９ 年 ９ 月，国債市

い，これを規範として日本国内の社債発行は明場分設，国債・地方債・社債・外国債等を売

治３８年担保付社債発行法により行われた。戦前買）。しかし取引規模はさして大きくならない期に一貫する民間社債発行の有担保主義の確立

ままで，上場銘柄数だけが増えるという形式性であった。債券の発行市場は明治４３年の国債公の強い市場に止まった。そもそも銘柄数が非常

募のシ団引受に証券業者が下引受で参加したこに多く，取引単位もばらばらな債券の流通取引とから，発行希望者と保有希望者の間に，引受は組織化された市場にはあまりなじまないこと者（元引受と下引受）が介在するという輪郭がが，すでにして映し出されていた。

ほぼ確立された。続く大正期には，第 １ 次世界

民間債券発行者の雄であり，引受シ団の最有

大戦中の好況期に一時的（大正 ４ ～ ６ 年）にで力構成者であり，大規模保有者・投資家でもはあれ東京市場がロシアや英仏などの諸大国があった日本興業銀行が編纂した『全国公債社債

3

公社債市場の機能を再考する明細表』（明治４２～昭和３７年発行）が端的に示

金融に関する統制はまずはその価格，すなわ

すように明治末年以降の公社債発行の種類・銘

ち 預 貯 金 金 利 の 引 下 げ（ 第 １ 次： 昭 和 ７ ，８柄は非常に多様化し増大し，公社債の発行市場

年，第 ２ 次：１１年）から始まり，早い段階で最は急速にその形を整えて現出し，拡大していっ低金利に固定化された。いうまでもなく大量のた。対照的に公社債の流通市場がなかなか拡大

赤字国債発行のコストを抑制するための措置でされなかったのは，先に述べたように満期保有あるが，その戦時金利体系の最低ラインであると担保運用が主たる保有・投資目的であったこ

長期国債（１０年物）の表面金利が3.5％であっとにある。流通市場は現在のように高度金融技

たことは現在から見ればなかなかに興味深い。

術を生み出すような機能をまったく持たず，ま筆者はこれまで「3.5％の戦時金利水準」を市たそのような機能が必要ともされなかった。

場の需給と切り離された統制金利，戦争遂行の2．準戦時・戦時期ための「国家目的金利」として捉え，市場は価格決定機能を失った，市場はその中核に於いて

昭和 ６ 年後半期の英国の金本位制離脱と日本死んだ，と考えてきた。しかし，現今の超金融

自らの満州事変を引起した行為とで，以後の日緩和政策，ゼロ金利政策，マイナス金利政策の本の政治・国際関係の体制は戦争への扉を開い恒常化と比べてみれば，3.5％水準は国債保て引き返すことはなく，財政・経済の体制は戦有・投資の果実として立派だといわざるを得な

費・植民地運営・時局匡救のための赤字国債発い。その国債で得た資金の大半が戦費として血行開始とその拡大の道を進んだ。赤字国債の発

煙の中に消えていった現実と，年々3.5％の利

行が１５年にも亘り継続することは予想されてお子を支払い続けた現実とはパラレルワールドのらず，当時の日銀深井英五総裁の発案で「日銀ような感覚を覚えさせる。国債の保有に対するが赤字国債を全額引受する」⇒「政府支出が市対価という面では，この時の市場はあえていえ場を潤して金融機関に還流する」⇒「その時期ば厚遇されていたのではないか。

を見計らって日銀保有国債を金融機関に売却す

ただし，その「厚遇」以外の面では市場の機る」という「タイムラグ」の作用発揮を肝要と能は多く否定された。発行は法的手続きの後はする日銀の国債オペレーションが実行され，成政府の希望で一方的に発行日と発行額が決定さ功した。この方式であれば市中に存在する過れ，発行条件（金利と日銀引受方法）は固定化

剰・遊休設備を活用しうる限りインフレーショ

され，市場が口をはさむ余地はなかった。否，ンは生じえないと考えられた。しかし当時の政赤字国債の日銀引受発行に於いては政府とその府の掲げた先述の三大国家目標のうち短期か中

一部にすぎない位置づけの日銀との関係のみで期で片が付くのは時局匡救のみであろう。期間

すべてが終了し，市場は関わらない。発行終了の長期化を予想せざるを得ないとすれば赤字国

後に日銀の市場に対する売りオペレーションが債をめぐる日銀オペレーション・システムは行われるが，市場（金融機関）にはこれを拒否「戦勝までは恒久化」することになる。この恒する権利はない。金融機関の融資・投資の側か

久化の過程で経済全体が（政治・社会・文化全

ら見ればほぼすべてが政策協力型であり，統制体の中で）戦時統制の論理に屈していった。

下の融資・投資で利益が抑制され，金利も配当

4

証券経済研究第97号（2017.３）

も狭い範囲内に抑えられ，競争が無く，自由に制限・大量発行を最大限に強力な起点とする

高利益を追求することが不可能な状況にあっ「戦時国債型資金循環」による遊資吸収と，幅た。この環境下では3.5％の金利水準は決して広い物価・賃金統制及び消費抑圧と生活必需品

高くはなかったにせよ市場にとって必ずや確保

不足により，インフレーションの顕在化は防遏

しておくべき兵糧米であったと思われる。統制された。当然ながら，一部に強いインフレ懸念

経済とは金融面ではとりわけ適正価格，適正利を孕みつつ，また戦争末期にはジリジリと配給

潤という名目の低価格，低利潤であったといえ統制外の商品の闇価格の上昇が見られはした

るのではないか。

が，インフレ地獄の窯の蓋はいまだ閉じられた国債という金融商品の証券性に焦点を当てる

まま終戦を迎えたのである。

ならば，3.5％の年利は確保されているもの

同じ時期に国債以外の債券種類にとっては発の，その他の面ではほとんど動きがとれないも行統制が極度に強まった。国債発行が低金利とのとなった。流通は昭和１７年までは抑制されて日銀引受という鉄壁の備えでほぼ完璧な自由度はいないが，すでに ７ 年の段階で流通市場で形を確保されたのに対して，そのしわ寄せでその成された価格（時価）に関わらず取得価格で資他の債券種類の発行は極めて狭隘になった。中産計上することとなった（ ７ 月，国債の価額計

では準国債というべき政府保証債や戦時特別金算に関する件による国債標準価格の設定）。時

融機関と化した日本興業銀行などの債券発行は価を反映させないことは市場の無視であるが，優遇され，一般事業社債にはさらに金融機関融資産価格の保全という側面は証券性を持たない資の選別と同様の融資準則が適用され，証券業

資産保有者の権利保護ともいえる。無視されたを初め娯楽・奢侈品等不急不用業種の資金調達

流通市場は昭和１７年に明確に取引所取引におけは不可能になった。厳しい制限を潜り抜けて発る国債流通の禁止措置が採られ，国債の流通証行が可能になった場合も，銀行融資と同じく有券性は事実上否定された。もっとも，巨額の現担保主義と，興銀を中心に多くの銀行が構成す

存国債の流通希望を完全に圧殺することはでき

る引受シ団引受に縛られた。社債等は国債のよず，希望があれば仲介業者が機能を発揮した。

うな明確な流通禁止措置は取られなかったが，この点では市場機能の完全な圧殺は不可能であもともと流通は少なく，投資家（多くは金融機

り，主要な債券取引業者（当時の五大証券な関）にとっては長期融資に近い性格の金融資産

ど）の店頭では相当量の国債取引が行われていとして，流通換金の道が途絶えてもさして痛痒た。戦争末期には金融機関は軍需融資命令に応を感じなかったと思われる。実際に，長期固定えるために手持ちの膨大な量の赤字国債を担保

融資の社債化も従前からしばしば見られたのでとして日銀融資を受けるに至った。流通市場にある。

よる換金の道は封じられても日銀借り入れの担

戦時国家目的の達成を最優先とする戦時財政

保使用が可能であれば，国債の証券性（あるい

金融政策の下で証券及び証券市場の機能が多少は担保資産性）はそれなりに保全されたというとも求められたのは株式市場に対してであり，ことができる。

債券市場にはほぼ何も期待されなかった。統制

戦時体制下ではこのように赤字国債のほぼ無から零れ落ちた自由資金が集中するであろう株5

公社債市場の機能を再考する

式市場には生産力拡充資金の調達機能と，流通の債券は満期償還で存在を消した。何より昭和

市場における公定価格の公示機能（戦前法には20年末から24年にかけての戦後インフレーショ

明確な規定があった）が求められた。しかし，ンの進行で，現存債券の実質的価値はほぼ100国債による戦時クラウディングアウトで極度に分 の 1 に 減 少 し た。 資 産 価 値 が100分 の 1 に

狭隘な規模に押し込められた債券は，形式は証なったということは保有者にとってはほぼゼロ券であったとしても，実質は融資の変型といっになった，価値が消滅したというに等しい。無てよく，金融の枠組みの中に封じ込められた形

論，預貯金も同様であったが，実質価値が減りとなった。歴史的にも，絶対王政の国王の私債つつあったとはいえ預貯金が生活費である個人が公債化されたように，債券には本来，融資のには生存ギリギリの線であれ毎月の引き出しは証券化の側面があり，環境条件によっては容易可能であった。株式には額面があり，倒産せずに再融資化が生じうる。戦時という最大の条件にいれば会社の現実資本の価値がインフレ下で変化はこれを特別容易に生ぜしめる装置であっ高く評価され，それなりの株価が付いた。戦中

たということができる。

まで50円の額面で60円の株価が付いていたもの
が戦後６０銭に下落することはなく，むしろ上昇

Ⅱ．第 2 次世界大戦後の日本公社債市場した。とはいえ現物資産・商品の価格が数年で平均１００倍となったのに比すればこの間の株価の上昇は ５ ～１０倍の程度にすぎない。この「相1．昭和20～40年
第 2 次世界大戦終了後の日本経済はほぼすべ

対的低位」からの出発がその後高度成長期を幾度も経験する過程で，長期上昇へのバネとなったのである。

ての面において，かつてないほどの大規模な価

公社債はこのようなわけには行かなかった。

値転換を経験した。敗戦の結果，最も進んだ資発行者にとって債券は債務であり，インフレー

本主義経済と民主的な政治機構を備えた米国をションによる保有者の資産価値減少は発行者に中心とした占領国軍の支配下に置かれた日本

は債務価値の減少である。すなわち，戦末期まは，政治的には統帥権を持つ天皇制を象徴天皇での膨大な発行国債の堆積と，戦後の新財政法制に転換させて立憲民主主義国家となり，経済で新規国債発行が原則禁止された後の「準国的には戦時統制経済の廃止と民主化へと舵を切

債」たる復興金融金庫債の堆積の処理は，イン

り替えることを強制された。これを象徴する戦フレーションの恩恵を受けた。特に戦時国債

後の三大経済改革は農地改革，労働改革，財閥

は，国家を破綻せしめるかもしれない償還問題解体である。日本の戦後証券市場にとって最大から，手を拱いたまま免れ得たのである。民間の影響力があったのは最後の財閥解体であり，社債も状況は同じであったが，量的には僅かでこれによる財閥保有株の市場放出を基盤としてあるから，債券償還問題が実質的に消失したと

一般大衆の株式保有が一気に進んだ。

しても，それが企業の再建に大いに役立ったと

しかし公社債市場にはその影響は無いに等し見ることはできないだろう。しかし国家は，敗かった。財閥保有の社債は僅かでもあり，有期

戦後に背負った戦時国債発行の利払い・償還の6

証券経済研究

重荷を戦後インフレーションにより数年で降ろし，これを奇貨として超均衡・健全財政の基礎固めをした。インフレによる大幅な減価の強行第97号（2017.３）

して行い始めたことは注目される。

2．昭和４０年代～平成 ９ 年前後がなければ，3.5％の利払いと年々増大する償

国債新規発行を実質的に封じられた戦後２０年

還必要額に対して政府はどうすることもできずを経て，赤字国債・建設国債の発行が開始されに破綻に瀕したであろう。

た昭和４０年度以降は，マスコミの当時の表現を

昭和２０年から２４年の足かけ ５ 年に亘る，平均借りる試みをするならば「国債を抱いた経済」

１００倍のインフレーションは，国家と国民を苦が現在まで一貫して継続している。これをあえしめはしたが圧殺することはなく，復興期，価て平成 ９ 年で区切るのは，日本経済の資金循環

値の逆転期，変革期であったが故に，インフに（不可逆的かどうかは不明であるが）決定的

レーションの克服が経済復興の象徴となりえたなイベントが生じたことを重視した故である。

のである。非常に窮迫したとはいえ自助努力で高度経済成長を繰り返した時期には各経済部門

克服することができた程度のインフレーション間の関係には，①家計部門が恒常的な貯蓄過で終わったことには，強い復興需要があり生産

剰・資金余剰部門であり，他の部門に対する恒が何とか回転し続けていたことが大きく寄与し常的・最終的な資金提供者であり，②企業部門

たものと感じる。

と政府部門は恒常的な資金不足部門として家計

戦後の財政法は出資国債などを例外として，部門資金の提供を受ける，③金融部門はその仲

実質的に国債の新規発行を認めなかった。建設

介機能を果たす，④（家計・政府・金融・国際国債の発行開始は昭和４０年代である。政府保証機関を含む）海外部門は（その個別の部門の性債も当初は認めず，戦前来の銀行債・金融債も格により）資金提供者にも需要者にもなる，と整理されて長期信用銀行法に一本化され，一般いう明確な性格の区分が看取された。しかし，事業債には厳しい起債調整が続いた。株式取引

高度経済成長の終焉，バブル経済崩壊後１０年足は取引所再開禁止時の場外の組織的集団取引をらずのうちに，企業部門は資金余剰部門とな吸収する形で昭和２４年 ５ 月に新設取引所が戦後り，現在に至っている。資金不足部門は政府部の取引を再開したが，国債取引を行わせたくな

門のみとなった。

かった政府・大蔵省の意向で債券は上場されな

昭和４０年度に赤字国債の発行が開始された

かった。昭和３１年になりようやく事業債が上場

が，もちろん戦時のような赤字国債の日銀引受されたが，形式的な値付け機能を示すための最はなく全額市中引受で，発行後 １ 年以内の国債

低限の売買に止まった。この時期に市場性をの売買は禁止された。発行に合わせて昭和３７年持ったのは電信電話公社債のみといえた。すな

４ 月以降事実上停止されていた公社債の取引所

わち，規制された債券の発行はあれども自由な取引も急遽再開され，新規国債も上場された発行市場はなく，債券の流通はごく一部に限らが，昭和４０年代は他の債券と同様に形式的な値れた。こうした「市場の不在」の影ともいうべ

付け取引が行われたにすぎなかった。実質的なき部分で，債券保有者の需要から取引仲介者が取引は場外で，統計にも表れない現買い先売り

グレイマーケットを生み出し，現先取引を開発のような方式で行われて拡大し，昭和５１年には7

公社債市場の機能を再考する「現先取引」として大蔵省に「承認」されるま「国債を抱いた経済」の最初の３０年余りは，でに至った。

まずは国債が存在し，国債を中心とした平時のこの上で昭和５０年度から国債の大量発行時代

債券市場が円滑な発展を遂げ，発行市場も流通が始まる。大量の，恒常的な国債発行が存在す

市場も質量ともに拡大し，経済的機能を基本的れば，これを確実に売捌き，投資家や保有者がに発揮しえた時期であったといえる。バブル絶

満期保有すると共に，中途換金や，既発債運用

頂期には税収の自然増が大きく，国債新規発行の様々な方法に活用しうる金融商品としての性ゼロが可能になりそうな時期もあった。戦前戦格が注目され，運用技術が磨かれることにな

後１４０年余りを通して最も安定した債券発行・る。発行市場はどれだけ拡大しても基本は単純流通市場を構築しえたのである。しかしこの段な新規資金吸収の市場であり，プロの引受シ団

階以前，昭和５７年頃には日本の国富としてはす

構成者が最終投資家のニーズを的確に認識してでに実物資産よりも金融資産の方が多くなっていれば，スムーズに展開する。家計部門の資金いた。当時，筆者はこれをどう解釈すべきか明

余剰傾向は長年にわたり恒常化し，（過去の資確にすることができなかった。その後３０年を経金蓄積と現在の収入継続見通しに基づき）覆るて，現時点から振り返ってみた時に，耐用年数ことはないであろう。直接利回りから見ても金が来て廃棄・更新されざるを得ない実物資産に利自由化が進行する中でも国債には十分に安全対して，過去の労働・生産の産出した剰余が蓄資産として妥当な評価が与えられた。これに対積された金融資産は，戦後インフレーションがして，流通市場は昭和５０年以降の２０年余りで驚整理されたのちには大きくその価値を毀損され異的な量的発展を遂げると共に，短期・中期のることなく，預貯金，投資・運用の結果増額

資金運用の場として各種の技術的な進化を進めし，またこれを繰り返して増額して，過剰状態

た。かつての先進取引手法であった現先取引をを現出した，その最初の徴候がこのあたりで感はるかに超えてレポ取引，現金担保付債券貸借

じ取られるべきだったのではないかと思われ取引など債券取引を中核とした金融取引技術がる。安定した市場が構築され，運営されていた急速に展開した。

背景に存した増え続ける資金運用対象探しが，国債以外の債券は全体としての金融・証券自現在につながる金融資産の保有が利益を生み出由化政策の中で自由化が進み，とりわけて一般さない時代の幕開けになっていたのではないだ

事業債の発行規制が緩和され，最終的には平成ろうか。

８ 年から完全自由化された。債券市場の戦後は終わった。この時点までで戦後５０年が経過して3．超金融緩和期の資金循環いる。一般事業債にとっては発行市場の自由化

バブル経済崩壊後の低迷期から抜け出せないが市場機能にとってほぼすべてで，流通市場に状況への打開策として市場の自由化は継続した

はもともと多くが期待されていない。そして発が，他方で低迷の直接的結果として銀行経営の行市場の自由化がようやく達成されたころには危機，証券経営の危機・破綻に，早急な対応が企業部門全体としてはすでに資金余剰部門に要求された。一部の大銀行・大保険・大証券のなっていた。

経営破綻，規模の大小を問わず進んだ経営再8

証券経済研究第97号（2017.３）

編，公的資金の投入その他は，この時期の特色ているとすれば，企業部門が再び資金不足部門

が金融市場仲介者と仲介機能が政策当局の手でに転じることは当分の間見通せないように思わ

介入再編されたところにあったことを示す。

れる。社会を構成する生身の人間の欲望が少な

この過程は同時に，介入者・調整者としてのいところに大きな成長はありえない。２０世紀型

政府の権能を明確に財政機能と切り離すべきこの，とりわけて第 ２ 次世界大戦後の惨憺たるレとが必要とされた時期でもあった。早期の証券

ベルからの復興と人口増を大きな起動力とした取引等監視委員会の設立と，続く金融庁の大蔵

高度経済成長の繰り返しは，２１世紀の現在では省からの独立がこれを端的に示している。

望みえないであろう。

この時期に市場の技術的改善はかなり果たさ

他方で，本来，仲介部門の役割を担う金融機

れ，財政・金融・証券の有機的・効率的関連は

関は企業部門への融資が細り，投資・運用を追確立された。しかし，前の時期の最終段階から求せざるを得ず，後発の投資・運用機関と共に始まり，この期の初めに生じた資金循環の決定

投資・運用先を探し求める必要に迫られてい的な変化が，この後大きな重圧となっていく。

る。低利でも融資先が乏しかった長い期間に続直近の１０年から２０年，資金循環の大きな流れをく，超低金利・ゼロ金利，さらに一部の短期取見ると，資金調達の需要は主として政府による引や債券取引にはすでに生じていたマイナス金

国債発行の形態が中心であり，資金運用の需要利が，政策として採られるに及び，金融機関のは金融機関，企業部門，家計部門のすべてにあ

営業は大いに圧迫されている。国債発行の負担る。財政収入における税収の停滞・減少及び人は日銀の大量買いオペにより手当されて当面利口高齢化の予想以上の進展で社会福祉費の増大益を生んでいるようだが，国債を売った資金がは著しく，財政支出は悪化を続けている。この

民間成長資金の供給にはつながっていない。金

結果が国債発行の異常な増大であり，「国債を融仲介機関の中でも長期投資・運用を専らとす

抱いた経済」は今や「国債に圧死させられそうる生命保険会社等の機関投資家は国債保有を重な経済」と化した。債券発行市場で最大の国債

荷とし，株式投資を拡充しつつある。本来の資発行市場では，唯一の発行者たる中央政府が金

金余剰部門である家計部門はその限りでは基本

利負担の低下を強く望むのは当然である。

的性格を変えていない。しかし超低金利政策に経済停滞の結果，本来，強力な資金調達の需より，預貯金及び債券・確定利付き証券投資の要があるべき企業部門からそれが失われて，反分野では利回りはほぼゼロに等しいが，家計の対に余剰資金を抱えるようになった。有力な新余資運用の多くはいまだ圧倒的に預貯金に留規事業。新規投資先を見つけ得ない企業部門のまっている。金融資産の過剰は典型的には家計

内部留保は増大した。人件費も土地も安価で税部門の停留した余資の形を取り，運用・投資先制優遇もあれば，海外進出が新たな事業展開をを見いだせない企業部門の余資の形を取り，資可能としたが，変動相場制の下で，経済大国と金を増大させる機能を果たすべき金融機関の保して，国際的な要因による短期的な円高・円安

有資金の運用難の形を取って，日本経済の将来の影響に対応していくことは容易でないと思わ不安を指し示しているのではないか。

れる。国内産業はすでに第 ３ 次産業中心になっ

最後に中央銀行は部門別資金循環では特別の9公社債市場の機能を再考する機能を果たすことを期待されていない。政府部

市場制度の整備，効率化，投資手法の高度化等

門の一部と考えても，金融部門の一部と考えて市場の関係者の努力では，このギャップを打破

も，経済活動を行わず中立的となると思われすることは容易ではない。不可能と言うべきかる。しかし，現実の中央銀行は財政ができなも知れず，市場努力の限界はすでに関係者にはかった経済成長の達成のために，最後の砦とし感じ取られていると思われる。この数年，アベて超金融緩和政策を続けており，かつ停滞する

ノミクスの三本の矢が必ずしも功を奏さなかっ経済を活性化できていない。金利政策が有効にた結果，登場したマイナス金利政策の下で，市作用しないことにはやはり金融資産の過剰な存

場は軋み，揺らぎ，声なき悲鳴を上げていると在が関わっているのではないだろうか。戦時統もいえる。アベノミクスの三本の矢の一つであ

制経済の下で財政を円滑に進展させるための低る経済成長政策の最重要手段としては金融政策

金利・金利固定政策であっても3.5％の長期国が活用されている。中央銀行である日本銀行は債金利が保証されたことをあらためて思い出し

すでに２０世紀最終段階から意図的な低金利政策

たい。市場の需給で決まったものではなかったを取ってきたが，平成２５年からは異次元の金融にせよ，ここには市場が従うだけの「直利」

緩和政策，超金融緩和政策を強行している。

が，そして戦勝後の将来図（誤った神がかり的「異次元」ではない通常の金融政策であれば市な構図であったにせよ）が，あった。現在はそ場の需給状況と無関係に強い金利誘導政策を取のどちらもない。

ることはありえないし，金融緩和のデメリットを考慮することも忘れない。しかし「異次元」

Ⅲ．市場の機能はどこにあるのかであればこのような従来型の市場への考慮は無用となり，財政ファイナンスと評価されるよう

1．異次元金融緩和の意味するもの

な，財政・経済政策の短～中期の目標に沿って強い緩和政策を行うことができる。「異次元」

公社債市場のスタート地点に遡ってみれば，とは「前例がなく」「市場を考慮しない」こと

債券の発行希望，即ち債券形式による資金調達とほぼ同義である。超低金利及びマイナス金利のニーズ，切羽詰まった資金調達の圧力が市場に焦点を合わせれば，融資で利益を得る金融機を生み出す最初の突破口であった。現在この希関経営及び確定利付き金融資産への強い圧迫，

望・圧力は企業部門全体としては相対的に衰微

軽視，無視であり，金融政策による金融抑圧だ

し，政府部門に於いてのみ，戦時をしのぐ勢いといえる。

の国債発行圧力として恒常的に存在している。
これに対して家計部門，金融仲介機関部門に

2．金融政策による経済成長戦略の限界蓄積された運用圧力は年々大きくなり，同じく想定をはるかに超える高齢化社会の急進展を恒常的に存在している。短期の運用は多様な金中核とする社会福祉費用の恒常的増大に対応し

融テクニックを的確に用いれば対応可能である

つつ，如何にすれば財政破綻を回避させられるとして，長期的には金融資産の運用で利益を上か。正統的には財政収入の増大（増税，成長にげることは困難になりつつあるのではないか。

よる税の自然増収），支出削減（社会福祉レベ

10

証券経済研究第97号（2017.３）

ルの低減），及び邪道ではあるが意識的にインれ， ２ 月１６日に実施された。これを金融政策のフレーション（政府債務の相対的価値減少）を

手詰まりの結果とする見方は多く，大きな実体惹起する，の ３ 方法しかないと思われる。とは経済成長と脱デフレの効果を見通す論者は少な

いえ債務価値を激減させ得るほどのインフレー

い。むしろ市場の動揺，金融機関経営への悪い

ションの発現は簡単に政策的に誘導できるもの

インパクトが強く懸念された。

ではなく，実際に発現すれば国家そのものが破金融政策にはカンフル剤的な効果，あるいは

綻する可能性が強い。政策として選択すること

短期的な効果はあっても，中長期的に深く作用は不可能に近い。財政収入の増大は既存の税目して成長戦略を強く支持することはできないとの僅かな増額でも社会的な拒否反応が強く，議いうのが大方の観点であった。時間が経てば金会制政党政治では正面切って掲げることは困難

融仲介機能を営む経済主体への負担が大きくなである。ここにカーメン・ラインハート（ハーり，市場の機能を衰えさせる恐れも出てくる。

バード大学）教授の取上げた ５ つの方法がある

同年 ５ 月ごろには金融機関との「対話のホコロ（平成２８年１１月２４日『日本経済新聞』「日銀の金ビ」「意識のズレ」というマスコミの表現も見

融政策の新枠組み」上）。①は経済成長，②はられるようになった。 ６ 月にはこの政策には厳格な財政調整又は緊縮，③は官民の債務の明「出口なし，恒久化の可能性」，「ヘリコプター

示的な不履行又は再編，④は急激なインフレー

マネー，インフレ」論も出始めた。日銀もこうション，そして⑤は実質金利を低水準（多くはした「評価」を考慮して， ９ 月２１日には「長期マイナス）に維持する一貫した金融抑圧，の 5金利操作（イールドカーブ・コントロール）付策である。④と⑤は債務の大半が国内通貨建て

き量的・質的金融緩和」即ち長期金利を ０ ％にでないと実現できないが，日本は（幸か不幸

誘導する「量から金利へ」の政策変更を行っか）すべての策をとることができるとされた。

た。

同氏によれば，①と②が正統的，③④⑤は非正政策効果を高く評価する論者は少ない。むし

統的であるが，③の債務の再編及び⑤はこっそ

ろ長く続く成長力低下で金融緩和は刺激としてりと実行され，有権者の賛同も不要である。現

実体経済に伝わりにくく，マイナス金利政策は

実に日本ではこの⑤が堂々と進行中である。

金利を大幅に低下させる方向には効果はあった

この数年の異次元金融緩和は株高・円高をもが，すでに超低金利状況が続いている金融機関

たらし，若干の経済成長の徴候を示したが，市の収益をさらに限界にまで圧迫するという悪影場機能の一部を阻害し，期間内の脱デフレは達響が見通される。新政策の有効性には多くが懐成できなかった。大量発行国債が日銀買入でブ疑的なのである。

ラックボックスに吸い込まれるような強力な流債券市場は今世紀に入って以来長く低金利・れに対して，債券市場関係者が発した悲鳴は，

超 低 金 利 政 策 に さ ら さ れ， さ ら に リ ー マ ン

アベノミクス礼賛者たちには「文句を言っていショックによる起債途絶などの憂き目も見てきるのは債券市場関係者だけだ」の一言で片づけた。流通取引金額の縮小，イールドカーブの崩られた。脱デフレの不首尾でさらに平成２８年 １

壊・変型，イールドカーブ操作自体の異常性，

月２９日，日銀のマイナス金利政策導入が決定さ

長期債券投資の収益性消滅等，債券市場の機能

11公社債市場の機能を再考する

低下は今や誰の目にも明らかではないか。

3．国債発行・保有

定取引の対象として考慮されうるのではないか。もちろん日銀が永久国債を黙って保有する構図もあるとは思われる。債券市場の衰微を見

この間の金融政策から最も「好影響」を受ければこれらの方向を考える価値はあるのではな

たのは国債を発行する政府部門である。第一にいか。「若干のプラス金利の永久国債」を核に激増する一方の国債の利払い負担が抑制され据えた金融システムを考え，余裕資金が生じたる。第二に日銀の市中銀行保有国債買い入れ政ときに市場から，あるいは日銀から買入償却す策により，市中銀行は巨額の低利国債保有の負るという法制を作ることは困難ではないであろ

担を減らすことができ，新たな発行国債を引受う。「日銀トレード」に銀行が寄りかかるより保有する体力を維持し得る。少なくとも当面のも健全ではないか。

間は。

年８０兆円ベースの増加の結果，日銀保有国債

しかし長期的にはどうなるか。これまでは市

残高は平成２７年 ８ 月２５日現在で初の３００兆円を中銀行勘定として「目に見える」形で激増して突破し，国債残高全体の ３ 割を超え単体では最きた国債は日銀勘定というダークプール，否大の保有者となった。２８年１０月１０日現在では初（比喩としてはこちらが似つかわしい）ブラッの４００兆円超を記録し，ほぼ ４ 割となった。２５

クボックスの中に吸い込まれ，たとえ総額は判

年 ４ 月の１３０兆円強に比して ３ 年半で約 ３ 倍で明していたとしても，将来的にはどういう重圧ある。２８年度予算案は国債依存度３０％と ７ 年ぶとなって顕現化するのか予測できない状況にりの低さではあるが，２９年度も含め，市場におなっている。近い将来の財政破綻を回避するた

ける流動性の低下の弊害が沈黙の底流となってめには，今後の新規および借換国債発行を抑制いる。社会保障費の抑制と税収増で，２８年 １ 月する，日銀が半永久的に保有する，既発国債を２３日には特別公債法改正法案が提出され，３２年永久国債化するなどの方法が考えられはする。

まで ５ 年間，自動発行が延長になるなど国債増新規発行を増大させないことは可能であり，平発体制の強化は続いている。

成２９年度予算も若干減額できているが，顕著な国債市場は２８年 ２ 月に日銀がマイナス金利政

減額は不可能であり，将来世代の負担増は明白

策を打ち出したことで適正相場を見失った。主である。日銀が半永久的に抱き続けることは可たる買手である海外勢はドル円交換のために上能ではないかと思われるが，それは日銀を政府乗せ金利で買いを継続し，国債入札ではマイナの一部と把握して，政府内部で発行と保有の回ス利回りも生じ，国債に運用する資産運用会社

路を完結させることになるか，政府の意を呈すや証券会社は「脱国債」の方向に動き始め，外るが政府の外にあり，市場原理が適用されない

債・社債投資を積極化した。 ３ 月初めには証券

強大な，閉鎖的なブラックボックス化させるこ会社の MMF は運用困難となり全社が投資家とになる。また，永久国債化することは現行のに資金返還を決め，野村証券のそれは ８ 月末にような低金利であれば政府の大きな負担にはな終了した。 ６ 月にはメガバンクで，かつ最大のらず，プラス金利であれば最低限肯定されうる国債保有者でもある三菱 UFJ 銀行がマイナス

投資対象として，あるいは他の投資対象との裁金利下では投資ができないと国債入札特別資格

12

証券経済研究第97号（2017.３）の返上方針を決め， ７ 月に返上した。いずれもコストの増加から国内社債市場に待機資金が回市場の機能低下の現れである。

帰したといえる。プロ向け債券市場では２７年のマイナス金利政策開始からほぼ半年後の２８年

発行額が円債・外債合計で３,５００億円と２６年の７ 月 ６ 日には市中銀行の国債発行買入後の日銀４ 倍にもなった。２７年末には個人向け社債の残転売による「儲け」は2.6倍になったと報道さ高も最高の6.9兆円になった。超低金利状況下れた。買い取る側の日銀に生じる「損失」は２８に堆積し続けた運用難の資金は，少しでも高い

年度に１０兆円にも上るが（１１月２９日報道），国

利回りを求めて民間債市場に投入されたことが債償還まで分割計上しても収支は悪化し，政府

明らかである。

納付金は減少する。結果として日銀の格付けは

しかし２８年 １ 月２９日にマイナス金利政策導入低下するであろう。メガバンクの日銀への国債報道により，国債利回りが急低下してマイナス

売却はこの ３ 年で５０兆円を超えている。銀行経が増え，社債利回りも大きく低下し， ２ 月上旬

営面で来るべき金利上昇への備えとしては当然には気配値マイナスのケースも出始めた。一時のことであるが，売却資金を民間貸出へ充当す

は劣後特約付きの高利物を除き発行も途絶えた

ることはできてはいない。さりながら， １ ～ ２

ままになった。とはいえ資金調達のニーズはあ

年後には日銀ももはや買えなくなるとの観測もり，国際的な新金融規制（銀行破綻時の損失をあり，日銀自身も国債のストック増加の重圧を税金ではなく社債発行・資本積み増しで負担す意識し始めているようである。むしろ，国債のる）に対応するもの（ ２ 月の三菱 UFJ の TLAC

重圧に鈍感になった市場の動きの鈍さの方が怖債，機関投資家向け）や，外国市場設備投資にいというべきかもしれない。

充てるもの（ ３ 月のスズキの転換社債）など，

4．社債等

マイナス金利圧力に影響されない発行希望も発表された。

債券市場の中で国債市場は強権を持ち，発行

２８年 ３ 月 ９ 日にはマイナス金利政策後の社債需要の強大な発行者が独占し，金融政策を左右の価格形成に異変が生じていることが報じられする存在であるが，そのあおりを受ける民間債

た。本来社債の発行利回りは「国債利回り＋個

市場は現在どういう状況になっているか。２７年

別企業の信用力による上乗せ金利」で決定され８ 月には（かつては超有力銘柄であったが）原

るが，信用力が変わらないのに買手を確保する発問題以来不人気であった電力債に，低金利下ために上乗せ金利を拡大するケースがあり，銀で相対的な魅力が生じ，行き場を探す投資マ

行借入れよりも条件が悪くなり，結果として社ネーを引き付けた。中でも東京電力は「投機債発行を差し控えることにもなったという。発的」水準から実質的国有化の数年を経て，一定行者にとって有利な超低金利は資金運用者にの経営改善を進め， ６ 年ぶりに社債を発行する

とっては不利で，金利の絶対水準を重視する投ことが１０月に報じられた（２８年度に３,３００億

資姿勢を無視することができない状況が改めて円）。これは東電にとって「脱国有化」への一浮かび上がっているといえよう。流通市場では歩でもある。三菱 UFJ も新型の永久劣後社債

信用力の高い高格付け社債ほど「上乗せ金利」

公募で資本増強と報じられた。２７年はドル調達が大きいという異常現象も生じて，社債間の格13公社債市場の機能を再考する

差が縮小し，市場の信用秩序が揺らいでいる。

し，資金調達方法の中心は社債にシフトしてい別途，日銀の買いオぺ対象になりそうな社債銘る。流通市場における社債売買高は ５ 月が過去

柄には思惑人気が集まり，利回りがマイナスに

最低， ６ 月がこれに次ぐ ２ 位と投資家に敬遠さなるなど，市場が本来表現すべき企業の信用リれていたのに対し，新規発行市場には私募債，スクが第一に考慮される状況は薄れている。

劣後債，外貨建て社債の増加など，資金が殺到

２８年初めの時点では，かなり長期に及ぶ社債した。28年末の段階で企業の資金調達は社債で利回り低下による投資魅力の減少に加えてこう

5 割増，対する新株は 6 割減となっている。２８

したマイナス金利政策の圧力があって，社債売

年 １ ～ ９ 月には世界的に見ても社債発行は過去

買は減っており，市場機能の低下は明らかで最高の２９０兆円で，前年同期比８７％プラスでああった。 １ ％の外国為替手数料を負担したとしる。 ９ 月２０日の日銀の総括検証では金利政策重ても外債の方に魅力があったのである。しかし

視を打ち出して長期金利の上昇を促したが，こ４ 月に入ると日産社債９００億円発行（ ２ 月以後

れで国債・社債市場機能の回復が望めるかどう

最大の額）の報やトヨタ自動車系金融会社社債

かはわからない。

の ３ 年物0.０２％（日本では過去最低利率）な
ど，新たな動きも見られた。マイナス金利はす

5．市場の機能発揮を求めてでに １ 年未満の CP では実績があるが，短期社

従来，質的には効率的で，量的には弾力的債での0.0２％はすでに下限に近いと見られた。

で，成長する市場を求めて，大いに活用してき従来は辛うじて国債投資に向かっていた資金がた経済主体は民間法人企業であった。その資金

多少とも受け入れられるプラス利回りを求めて調達需要の部門総体としての衰微はすでに２０年社債投資に向かう様子が伺われる。この事実がに及ぶ。これに対して，経済主体各部門に蓄積示しているのは，低金利政策には資金運用者のされた巨額の資金の長期的な運用圧力は年々大側から見て明らかに限界があるということであきくなる一方である。ある程度投資環境の予測る。マイナス金利をより掘り下げることは，複が可能な短期運用には金融テクニックを駆使し雑な投資・運用手法を組み合わせる場合（海外て対応することができると思われるが，長期運

勢によるドル・円交換との組み合わせなど）に用ははたしてどうなろうか。２０世紀の１００年をは対応できるものでもあろうが，単純な，相対含むこの１００年から２００年の期間，特に第 ２ 次世

的に安全な，長期運用を考える時には，売買コ

界大戦後の５０～６０年に出現したような高度経済

ストをマイナスにできない以上，限度がある。

成長を，一国レベルでも国際的レベルでも展望

何がしかの変化に商機を求めるという考えはあするのは容易ではない。この状況下で，市場制り得ても，長期的には限度があるのではない

度の整備，投資手法の高度化など，市場内部のか。

努力でこれらを打開して新生の機会を作り出す

超長期社債の相次ぐ発行は資金調達者側の低ことは非常に困難だというベきであろう。単純金利活用の意欲と投資家側の少しでもプラス利

な例をとれば，債券取引における資金決済を取回りがあればという意欲が合致した結果であ

引当日の即時決済より短縮することはできなる。企業の資金調達は１８年ぶりの低水準を示い。市場努力には限界がある。その限界を知っ

14

証券経済研究第97号（2017.３）

たうえで，市場には行きすぎることが許される

インフレはおそらくは市場を圧殺する。①の経

自由度が必要であろうことが，今逆にあぶりだ

済成長は最も望ましいが，どう見てもすぐにはされているのではないかと考える。統制，規達成され得ない。②の財政調整・緊縮も同様で制，実質的規制などのあらゆるステージを経験あろう。①と②に可能な限りの努力をしつつ，し，通過した現在の市場が，疲弊し，再び財

現実的な政策としては③の債務の不履行又は再政・金融政策によって押し潰される現状は，歴編を，日銀保有国債の永久国債化などの，可能史が逆行しているように思われる。

な形で考えることが，唯一残されている方途でいかにして市場機能を再び発揮させ得るのか。
前出のラインハート教授の指摘した ５ つの（膨大な，財政破綻を齎さんとしつつある）国
家債務を削減する方法のうち，⑤金融抑圧はすはないか。そのための方便としてならば金融抑圧が是認されても良いのではないかと考えるが，その活用はあくまで③のための地ならしという性格に止めるべきであろう。
（当研究所名誉研究員）

でにして市場機能を衰微させている。④急激な15