村秀夫だ。その後、二〇一五年以降は九〇社前後の水準社と二〇〇〇年の一〇分の一以下にまで落ち込んした世界金融危機の影響で、二〇〇九年には一九Ｏが継続した。だが、リーマンショックに端を発岡‌ ‌サイクルと新規公開株の「過熱」現象

一、はじめに二〇〇八年のリーマンショックから一〇年、経ザ ー ズ、 二 〇 〇 〇 年 に は ナ ス ダ ッ ク・ ジ ャ パ ンる。 二 一 世 紀 を 迎 え よ う と す る 一 九 九 九 年 に マ

余りの市場別新規公開企業数の推移が示されてい見せている。図表１には一九九七年以降、二〇年値－公開価格」／「公開価格」。なお、メディア等

初期収益率（公開価格から初値への上昇率：「初る。新規公開株の公募・売出への申込殺到、高いばしば観察される特徴の一つが「過熱」現象であ

ところで、新規公開市場が活況を呈する中でしにまで回復している。

（二〇〇二年よりヘラクレス）など新興市場の創では初値騰落率と記載されることもあるが、本稿済環境の好転に伴い新規公開市場も一定の回復を設が相次ぎ、二〇〇〇年代半ばまで高水準のＩＰ― 125 ―IPO

第58巻第４号
証券レビュー

250社

200150100500
その他の新興市場
ヘラクレス
マザーズ
ジャスダック
その他の既存市場
東証

合計

図表１

市場別新規公開企業数の推移

2523

913146112329

1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
2171621912132374149

223654165661731442481914371933271422111314171611110208121971219492613656
4729906518318927137722546234617366842220199744916121251889722175 15881217324124

14169

増資白書）』（商事法務研究会）、『NPM 株式日2046210106108610328141

次リターン』（金融データソリューションズ）からデータを取得できた IPO をサンプルとして筆者作成。なお、投資法人の新規上場、〔出所〕 日本取引所グループ、『株式公開白書』（プロネクサス）、『旬刊商事法務（臨時増刊TOKYO PRO Market は除く。

マザーズにはテックポイント・インクの JDR（日本預託証券）（2017年９月29日上場）を含む。

持株会社化等による新規上場は含まない。
⑵

〔注〕 ⑴

― 126 ―

IPO サイクルと新規公開株の「過熱」現象

図表２
国名

各国の初期収益率

サンプル数

期間平均初期収益率

中国

3,554

1990-2017157.7％

インド

2,983

1980-201488.0％

韓国

1,758

1980-2014

58.8％

マレーシア

474

1980-2013

56.2％

日本

3,488

1970-2016

44.7％

台湾

1,620

1980-2013

38.1％

タイ

500

1987-2012

35.1％

ブラジル

275

1979-2011

33.1％

スイス

164

1983-201327.3％

インドネシア531

1990-201726.4％

スウェーデン405

1980-2015

25.9％

シンガポール609

1973-2013

25.8％

ドイツ

736

1978-201124.2％

オーストラリア

1,562

1976-2011

21.8％

米国

13,001

1960-2017

16.8％

英国

4,932

1959-2012

16.0％

香港

1,486

1980-2013

15.8％

イタリア

312

1985-2013

15.2％

フランス

697

1983-2010

10.5％

トルコ

404

1990-2014

9.6％

カナダ

743

1971-2016

6.5％

ロシア

64

1999-2013

3.3％〔出所〕 Loughran et al.（1994）Table 1（2018年３月13日 update 版）より筆者作成。
〔参考 URL〕
 https://site.warrington.ufl.edu/ritter/files/2018/03/Int-1.pdf― 127 ―

である。高い初期収益率自体は日本に限られたも）」を用いる。）といった現象が特徴的
tial Return

で は 学 術 研 究 分 野 で 一 般 的 な「 初 期 収 益 率（ Ini-サイクル）に関する議論を紹介した後に、新規公開企業数や初期収益率の中長期的な変動（ＩＰＯ主要な研究対象となっている。以下では、新規公が活発に行われており、新規公開株の価格形成は間の間に得られる収益率としては相当高い水準で各国間で単純な比較はできないが、数日から数週ンプル数、新規公開プロセス等に違いがあるためなどとなっている。もちろん、サンプル期間・サ

国一六・八％、英国一六・〇％、香港一五・八％値（同：斜線）が示されている。図表３にあるよフ、初期収益率の平均値（棒グラフ：黒）と中央公開企業数（各市場の年間合計数）が折れ線グラ

図表３には、日本における一九八九年以降の新規は、必ずしも経時的に安定している訳ではない。

先出の図表２に示されているような初期収益率

二、ＩＰＯサイクル

開株の「過熱」現象について検討する。のではなく、世界各国で幅広く観察されている。
図表２には各国の初期収益率が整理されており、中国の一五七・七％をはじめとして、インド
八八・〇％、韓国五八・八％、日本四四・七％、あるといえよう。

国では一九八〇年代初頭からＩＰＯに関する研究にとどまらず研究者からも注目を集めてきた。米このような高い初期収益率は、投資家、実務家おり、「ＩＰＯサイクル」とも呼ばれている。Ｉ

準は時期によって大きく変動することが知られてうに、新規公開企業数や初期収益率の平均的な水― 128 ―台湾三八・一％、オーストラリア二一・八％、米第58巻第４号
証券レビューIPO サイクルと新規公開株の「過熱」現象％
140120

図表３

新規公開企業数（右軸）初期収益率（左軸）の推移

初期収益率（平均値）
初期収益率（中央値）
社
新規公開企業数
250200150

10080100

マザーズにはテックポイント・インクの JDR（日本預託証券）（2017年９月29日上場）を含む。

0506040200TOKYO PRO Market は除く。

新規公開企業数は年間の各市場合計数、初期収益率は各年の平均値・中央値である。

〔出所〕 図表１に同じ。
⑵

〔注〕 ⑴
⑶

― 129 ―

年から二〇〇七年まで年間一〇〇社以上もの企業

ンショック後は一転して、新規公開企業数は大幅ＰＯサイクルを引き起こす要因としては、新規公日本においてはリクルート事件を契機に新規公に減少、初期収益率も大きく低下した。二〇〇九が Ｉ Ｐ Ｏ を 行 っ て い る。 初 期 収 益 率 も 二 〇 〇 四開株の公開価格決定方式が見直され、一九八九年年の新規公開企業数はわずか一九社となり、初期開制度、新規公開企業の特性、投資家のセンチメ四月から入札方式が導入された。入札方式下で数収益率（平均値）も二〇〇〇年代終盤には二〇％年・二〇〇五年には一〇〇％（平均値）を超える回の変更がなされた後、一九九七年秋から米国等前後に落ち込んだ。その後、いわゆるアベノミクント、マクロ的な生産性ショックなどを挙げるこ

で用いられているブックビルディング方式が導入

ス下の株式市況好転に伴い、新規公開企業数、初など、同期間は極めて高い水準であった。リーマされ現在に至っている。入札方式採用期間とブッ期収益率の水準はいずれも回復傾向にある。

くは、忽那［ 二〇〇八］、岡村［二〇一 三］など価格形成に影響していることが推察される（詳し

大きく異なっており、制度の違いが新規公開株のがＩＰＯサイクルを引き起こしていることが考え的な変動が観察されており、制度変更以外の要因過する中、新規公開企業数や初期収益率の中長期

ブックビルディング方式導入から二〇年余り経ＩＰＯサイクルに関する海外の先行研究に目をられる。

を参照）。
ブックビルディング方式導入後についてみると、二〇〇〇年の二〇四社をピークに、一九九九― 130 ―とができる。

クビルディング方式導入後で初期収益率の水準は第58巻第４号
証券レビュー］な2002

らかにされている（ Ibbotson and Jaffe［ 1975］、ないしはそれらの変数自身に相関があることが明向けると、新規公開企業数と初期収益率の相関、限界的な新規公開企業の質が低下し、大きくなっして、新規公開市場が活況を呈している時期にはを増加させ、新規公開企業数を増加させ得る。そられる。生産性に対する正のショックは資本需要多数行った時期には初期収益率が大きくなるとい換えると、収益性の変動が大きい企業がＩＰＯをを引き起こす一因であることが考えられる。言い性、例えば、リスク構成の変化がＩＰＯサイクル

どを参照）。その背景として、新規公開企業の特活況期におけるＩＰＯについては収益率の分散がのＩＰＯをサンプルとした実証分析では、市場のにおける一九七三－二〇〇四年の間の七〇五六社収益率が拡大する可能性が考えられる。アメリカ

表現では逆選択問題が深刻になるために）、初期た質のバラツキを埋め合わせるために（専門的な［Lowry and Schwertうことである。また、類似タイプの企業が同時期大きく、また上場廃止となる比率が高くなること］、1984にＩＰＯを目指す傾向や、ＩＰＯ申請・ブックビから、上記の仮説が支持されるとの解釈が示され― 131 ―

［Ritter

ルディング・取引開始といった一連の流れがオーても、一九九八－二〇一二年の新興市場におけるて い る（ Yung et ［］ 参 照 ）。 日 本 に 関 し
al. 2008

意思決定や公開価格の設定に影響を与えることもる（比佐・比佐［二〇一五］参照）。

環的要因の影響を受けていることが確認されていＩＰＯを対象とした分析で、初期収益率が景気循性ショックもＩＰＯサイクルを引き起こすと考えもちろん、マクロ的な景気循環や外生的な生産指摘されている。

バーラップしていくなかで、他社が行うＩＰＯのIPO サイクルと新規公開株の「過熱」現象

加えて、近年進展している行動ファイナンスの視点からは、「投資家心理」もＩＰＯサイクルの要 因 で あ る と 考 え ら れ て い る。 Lowry［ 2003］は、一九六〇－一九九六年のデータを用いた研究

格形成において、投資家心理が「過熱」を引き起こす現象について検討していく。

三、新規公開株の「過熱」現象「過熱」を正確に把握・定義することは難しい

で、景気循環による資本需要の変化、ならびに投資家心理がＩＰＯサイクルの主要な要因であるこＩＰＯに関する議論では、「アンダープライシが形成されている状態としたい。

基づかない（非合理的・非効率的な）割高な価格かもしれない。ここでは、ファンダメンタルズにで、市場の過熱は投資家心理が要因である可能性

更、新規公開企業の平均的な特性の変化、マクロ企業数や初期収益率の変動は、新規公開制度の変

このように、ＩＰＯサイクルにおける新規公開いうものである。公募を行う新規公開企業、およ格が過小に値付け（る価格（初値）に比べて公募・売出の際の公開価いされる。その含意は、効率的な市場で形成されン グ（ underpricing）」 と い う 表 現 が し ば し ば 用

的な経済環境の変化、景気循環だけでなく、投資び売出を行う創業者等の既存株主の立場からすれを示唆している。

家心理の変化も一因であることが近年の研究からば、（初値－公開価格）×（公募・売出株数）を得）されている、とunderprice

明らかになっている。次節では、新規公開株の価― 132 ―と を 示 し て い る。 ま た、 Helwage and Liang

おける六四一九社のＩＰＯをサンプルとした研究［ 2004］は、 一 九 七 五 － 二 〇 〇 〇 年 の ア メ リ カ に第58巻第４号
証券レビューそこで、ＩＰＯ研究が本格的に行われるようにたグループ、一番右が最も低かったグループ）に率が大きな順（一番左は初期収益率が最も高かっる。 こ れ ら の グ ラ フ か ら、 初 期 収 益 率 が 高 い ほなった一九八〇年代以降、市場参加者の合理性を並んでいる。サンプルは、ブックビルディング方る機会を失うことになる。従って、株式市場が効前提とした上で、新規公開市場における情報の非式が導入された一九九七年九月から二〇一一年まど、その後の長期パフォーマンスが低迷しやすい

対称性を主な要因として、アンダープライシングでの間にジャスダックで実施されたＩＰＯで、初率的であるという立場からは、初値は適正で、何の理論的説明が試みられるようになった。だが、期収益率の四分位値で四つのグループに分割してこ と が 読 み 取 れ る。 集 合 縦 棒 は 期 間 毎 の 長 期 パ「初値天井」という言葉があるように、新規公開いる。そして、二五〇日、五〇〇日、七五〇日、らかの理由で公開価格が過小値付けされているこ

時に高い株価を付けた後、長期的な株価パフォー一〇〇〇日、一二五〇日（営業日ベース）の長期フォーマンスを表しており、左から右に初期収益マンスが低迷する現象が国内外で観察されている

パフォーマンスを計測した上で、グループ毎の平― 133 ―とが高い初期収益率の背景にある、と考える。

（忽那［二 〇〇八］、岡村［二〇一 三］、岡村［二均値を算出している。なお、長期パフォーマンス

Buy-and-Hold〇一五］、 Loughran and Ritter［ 1995］などを参（BHAR）を算出している。
Abnormal Return

公開初日を基点には、ＴＯＰＩＸをベンチマークとして用い、新規長期パフォーマンスの関係を示したグラフであ

図表４は、新規公開株の初期収益率の大きさと照）。

IPO サイクルと新規公開株の「過熱」現象

証券レビュー

図表４

第58巻第４号

初期収益率と長期パフォーマンス

140％
120％
100％
80％
60％
40％
20％
0％

250日

500日

750日

1000日

1250日

‑20％
‑40％
〔出所〕 岡村［2013］21頁。
〔原出所〕「NEEDS」（日本経済新聞デジタルメディアの総合経済データバンク）、『NPM 株式日次リターン』（金融データソリューションズ）、『株式公開白書』（プロネクサス）より筆者作成。
〔注〕 ⑴

サンプルは1997年９月から2011年までの間にジャスダックで実施された IPO。

⑵ ⑴のサンプルを用いて、初期収益率の四分位値で４つのサブサンプルに分割している。
その上で、250日、500日、750日、1000日、1250日（営業日ベース）の長期パフォーマンスを計測し、サブサンプル毎の平均値を算出している。
⑶ 各営業日ベースの長期パフォーマンスの集合縦棒は、左が最も初期収益率が高い四分位のサブサンプルで順に低いサブサンプルとなっている。
⑷ 長期パフォーマンスは、TOPIX をベンチマークとして用い、新規公開初日を基点にBHAR を算出。

― 134 ―

分かる。初期収益率が高い場合に長期パフォーマプについてはいずれもプラスとなっていることがマイナスとなっている一方で、残り三つのグルーついては長期パフォーマンスの平均値が継続的に図表４から、初期収益率が最も高いグループにもに株価が低下することになる。

して、長期的には投資家間の評価が収斂するとと価格をＲからＱまでつり上げることを示した。そ化）には、「楽観的な」投資家の存在が結果的にくなった場合（曲線ＡＢＣから曲線ＦＢＪへの変の 論 文 は、 投
Miller

資家心理が新規公開株の価格形成に影響を与える

一九七七年に公刊されたは「過熱」して形成された可能性を示唆するもの

ことができる。なお、その後多くの研究で、投資可能性を指摘した先駆的な研究として位置づける

ところで、新規公開株の価格形成における「過家間での意見の分散が大きくなるほど、取引量増である。

熱」現象はなぜ生じるのだろうか。図表５には、加やボラティリティ拡大につながることが示されところで、新規公開企業は投資家心理を利用している。

［ 1977］による「過熱」現象を説明するア
Millerイデアが示されている。
は図表５のように新規公開株には、空売
Miller［ 2006］ は、 新 規 公 開 企 業 に 対 し て 楽and SinghLjungqvist, Nanda

ことから、公募・売出された株式が一部の投資家観的な見通しを持っている一部の非合理的な投資よ う と は し な い の だ ろ う か。の需要だけで吸収される状況を考えた。投資家間家の心理を利用して、ファンダメンタルズに基づり制約があり、短期的に供給量がＮで一定であるの 評 価 の 分 散（ Divergence of Opinion）が大き― 135 ―ンスが低迷する傾向は、初値が効率的というよりIPO サイクルと新規公開株の「過熱」現象

新規公開株の需要と供給
図表５

第58巻第４号
証券レビュー〔出所〕 岡村［2013a］41頁。
〔原出所〕 Miller［1977］p.1152 figure1.
〔注〕 Ｎ：新規公開株の供給量
曲線 ABC：新規公開株に関する投資家の需要曲線（対応する均衡価格：Ｒ）
曲線 FBJ：曲線 ABC よりも意見の分散が大きくなったときの投資家の需要曲線（対応する均衡価格：Ｑ）
曲線 DBE：曲線 ABC よりも意見の分散が小さくなったときの投資家の需要曲線（対応する均衡価格：Ｍ）く価値を上回る部分の最大化を試みる可能性を想定した。公開価格が「市場価格≫公開価格≫ファンダメンタル価値」となるように設定され、楽観的な投資家が過大評価された市場価格を受け入れるなら、公開価格で新規公開株を取得した投資家は楽観的な投資家に市場を通じて売却可能となる。

長期的には株価はファンダメンタル価値に戻ると考えられるが、継続保有を期待され新規公開株を割り当てられた投資家は、「（公開価格－ファンダメンタル価値）×（継続保有株数）」の補償として「（市場価格－公開価格）×（楽観的投資家への売却株数）」を獲得していると見なすことができよ う。 Ljungqvist et ［］は過大な初期収
al. 2006

益率と長期パフォーマンスの低迷の関連を説明している。もちろん、楽観的投資家が経験を積むことにより「学習」する可能性、そして現実を単純― 136 ―

化した設定などには批判があるかもしれないが、されている。（

パフォーマンスの低迷が支持されるとの結果が示スが低迷しやすいことが多くの研究で支持され公開株ほど初期収益率が高く、長期パフォーマン均値・中央値）と公開価格が仮条件上限価格に一ズ、ヘラクレス）における各年の初期収益率（平図表６には新興三市場（ジャスダック、マザー四、最後に］）
Da et ［al. 2011

初値の高騰と長期パフォーマンスを一つの枠組みで説明しようとしている点は興味深い。
投資家心理に関する実証研究も近年行われるよ［ 2009］など参Dorn

東証一部の主力銘柄等と異なり、これらの市場て い る（ Derrien［ 2005］、船岡・増田［二〇一〇］は新規公開市場におけるでは、新規公開プロセスにおける公開価格の決定致した比率が示されている。

投資家心理を表す指数を独自に算出した上で、初や新規公開株の取引においては個人投資家の影響照）。日本の新規公開市場に関しても、例えば、期収益率との強い関連を明らかにしている。の価格形成への影響を明らかにしようとする研究を用いて投資家の関心度を定量化し、新規公開株公開銘柄の場合、公開価格は仮条件上限価格に張で決定されることが通例のため、人気のある新規〇八］などを参照）。公開価格は仮条件の範囲内力が強いと考えられている（例えば、船岡［二〇も行われており、投資家の関心度が高い新規公開り付いてしまいやすい。そのため、公募・売出株

さらに、インターネットでの検索頻度等の情報

株の価格形成に関しては、高い初期収益率と長期― 137 ―うになっており、個人投資家の人気を集めた新規

IPO サイクルと新規公開株の「過熱」現象

第58巻第４号
証券レビュー

新興３市場における初期収益率（左軸）と「公開価格＝仮条件上限価格」比率（右軸）100％

図表６（％）
16090％

80％

14070％

60％

120
10050％

0％10％20％30％

80「公開価格＝仮条件上限価格」比率

40％2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
初期収益率（中央値）

6040200

初期収益率（平均値）〔出所〕 図表１に同じ。

⑵マザーズにはテックポイント・インクの JDR（日本預託証券）（2017年９月29日上場）を含む。

〔注〕 ⑴新規公開企業数は年間の各市場合計数、初期収益率は各年の平均値・中央値である。
⑶ TOKYO PRO Market は除く。

― 138 ―

大半のケースで超過需要を生み出してしまう。公の需給が公開価格によって十分には調整されず、であることを指摘して本稿の結びとしたい。

す上で、改善を要する課題の存在を示唆するもの

は、（多くの場合で公開価格から大幅に高い）初岡村秀夫［二〇一三］『日本の新規公開市場』、東洋経済新報【参考文献】

募・売出株を運良く入手することのできた投資家

値で売却すれば短期間で極めて高いリターンを実社。

現することができる。従って、仮条件の設定につパフォーマンス」、『証券アナリストジャーナル』第五三巻

岡村秀夫［二〇一五］「ＩＰＯ市場の環境変化と新規公開株の第五号、二五－三七。

一〇五－一二三。

― 139 ―

いては、米国のように投資家需要を見極めながら忽那憲治［二〇〇八］『ＩＰＯ市場の価格形成』、中央経済社。

既公開銘柄に比べて相対的にリスクが高い新規ライシングと景気循環の関係―隠れマルコフモデルによる

比佐優子・比佐章一〔二〇一五〕「新規公開市場のアンダープ分析―」、『商経論叢』第五一巻第一号、四九－六八。

機関投資家の役割―日本とアメリカの比較―」、『証券経済船岡健太〔二〇〇八〕「新規公開株式のプライシングにおける五〇－一〇〇％を超えるような極端に高い初期収研究』第六三号、一－二七。

かもしれない。だが、初値高騰と長期パフォーマＰＯアンダープライシング」、『証券経済研究』第六九号、船岡健太・増田芳宏［二〇一〇］「投資家のセンチメントとＩンス低迷という現象は、公正な市場として幅広い投資家の信頼を集め、証券市場の健全な発展を促［ 2011］“Da, J., Engelberg, O. and Gao, P.,, In Search of” Journal of Finance 66, 1461-1499.
Attention,

みで投資家の「過熱」現象を抑えることは難しい

益率は正当化できるのだろうか。制度的枠組みのれることは理解できるものの、しばしば見られる公開株の公開価格が、一定程度ディスカウントさ柔軟に対応することも考えられるだろう。

IPO サイクルと新規公開株の「過熱」現象

第58巻第４号
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Opinion,］ , The Hot Issue Market of 1980, Journal of
1984

44, 85-108.

ます。
（おかむらひでお・関西学院大学教授）

数々の有益なコメントを頂戴しました。ここに記して感謝し

営 研 究 会 を は じ め と す る 研 究 会 等 で 行 っ た 報 告 に 対 し て、

本 稿 の 一 部 は Ｊ Ｓ Ｐ Ｓ 科 研 費 JP16K03838の助成による研究に基づいています。また、本稿作成過程において、証券経【謝辞】

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