髙

橋和也

八月九日に自らも与党である同盟が内閣不信任案

ヴィオ・ベルルスコーニ氏から数えて、六人目のリーマン・ショック時に首相を務めていたシル

二、二〇一八年以降のイタリアの政局の影響を、銀行部門を中心に整理する。

し、後半では同国の政権運営が与えた金融部門へ混迷するイタリア政治と金融環境

一、はじめに二〇一八年六月にイタリアで発足した左派のポピュリズム（大衆迎合主義）政党「五つ星運動」を提出したことで崩壊した。政権内部の軋轢は誰首相に就任したのが民間出身のジュゼッペ・コンおよび排外主義的な右派「同盟」の連立政権は、もが知るところではあったが、わずか一年ほどでテ氏であった。まずは、この右派・左派の連立政権誕生の経緯から振り返ってみよう。

瓦解し、新たな政権が誕生することとなった。
本稿では、まず近年のイタリア政治情勢を概観― 62 ―

和の影響もあって長期にわたる景気拡張を享受しこの一〇年ほどの間、主要国は世界的な金融緩の台頭

は、多くのＥＵ加盟国でそうであったように「反成果」を示すことができなかった。これらの問題改革にも取り組んだものの、「国民の目に見える関や金融市場からも肯定的な評価を受けた様々な担った中道右派および中道左派の政党は、国際機てきた。そうした潮流に乗りきれなかったイタリエスタブリッシュメント（反既得権）」政党への欧州における「反エスタブリッシュメント」

アでは低成長が続き、二〇一八年、ついに一人当急速な支持の拡大へと繋がった。

⑴

たりＧＤＰでスペインに抜かれるまでとなった。

五つ星運動と同盟の躍進

もともと同盟は、国内で優良な工業地域を抱え⑵ある。イタリアへも地中海を渡って北アフリカやる北部を地盤としており、企業寄りの右派的な財やシリア内戦から欧州へ逃れてきた大量の難民で中東から難民や移民が押し寄せた。難民対策としを主張していた。対する五つ星運動は、反エスタ政拡張政策や農業中心の南部への財政移転の縮小

最初に到着した国が難民申請手続きや保護に義務ブリッシュメントを掲げて、金融危機後に縮小さてＥＵで合意した「ダブリン規則」では、難民がを負うことになっており、地中海沿岸のＥＵ加盟

根運動に端を発しており、現在でも重要な党の政れた社会保障政策の再拡充を求める左派的な草の停滞する経済や国内の治安にまで影響が出始め策は党員のインターネット投票で決定するなど南国に過度な負担がかかっていた。ていた難民問題に対して、この間、交替で政権を― 63 ―ここにさらに追い打ちをかけたのが、アラブの春

混迷するイタリア政治と金融環境

互いに批判の対象としたのが国内の中道二大政党リッシュメント」という政治的なうねりであり、ような両党をつないだのが、まさに「反エスタブ部や若者の支持が高い。この一見すると水と油の欧州懐疑主義である政権がＥＵで第四位の経済大氏が就任した。連立を構成する二つの党が揃って内相に決まり、首相には五つ星運動が推すコンテ発展・労働相、同盟のサルビーニ党首が副首相兼た。五つ星運動のディマイオ党首が副首相兼経済国で成立したことは衝撃をもって迎えられた。とＥＵという体制そのものだったのである。
実際、ともに欧州懐疑主義であった両党は二〇は表だってしなくなった。結果、二大政党に幻滅得が現実的になってくると、こうした過激な主張よび「欧州懐疑主義」、国境管理の厳格化などに致しているのは「反エスタブリッシュメント」お既に述べたように、両党の大きな方針として一連立政権樹立後したもともとは中道寄りの有権者の受け皿とな限定される。必然的に様々な部分で摩擦が生じて⑶り、二〇一八年の総選挙では五つ星運動が単独政くる。

を行うことを公約としていた。ところが、政権獲党として第一党に躍り出た。同盟は「中道右派連

ようやく両党の連立政権が誕生することとなっ得した。その後、総選挙から三カ月近くたって、の、やはり既存の中道右派政党を上回る議席を獲合」として他党と協力して総選挙を戦ったもの算編成に反映させようとした。二〇一八年秋、翌ムや医療費予算の増額というそれぞれの主張を予げ、五つ星運動は貧困層へのベーシック・インカ

同盟は企業減税や大規模なインフラ投資を掲― 64 ―

一七年までは、ユーロ離脱の是非を問う国民投票

第59巻第９号
証券レビューイタリアの予算案は、財政健全化に向けてＥＵと議会選挙では、ついに同盟が第一党に躍り出るこ

事前の世論調査の通り、二〇一九年五月の欧州欧州議会選後のイタリア政局同国が合意していた財政赤字の水準の三倍となるととなった。サルビーニ氏としては、この勢いの⑷ことが明らかになり、欧州委員会はイタリアへのまま解散総選挙、五つ星運動を抜いて国政でも第年の各国予算を審査する欧州委員会に提出された制裁手続きまで公言してようやく予算案を修正さ一党にと考えたのだろう。八月九日、自身が参加

動は同盟が推進するフランスとの高速鉄道計画

こうした過程で、社会福祉を重視する五つ星運ビーニ氏の目論み通りとなりかねないと考えた他要求した。そのまま総選挙となれば、実際にサルする連立政権への内閣不信任案を提出し総選挙を― 65 ―せた。

（着工済み）を批判するなど、両党の意見対立は議会の解散権を持つマッタレッラ大統領は、翌の政党は採決を見送った。二〇日、五つ星運動のＮＧＯの船舶の入国を認めないなど強硬な対応を年の予算編成が迫っていることなどを考慮し、解先鋭化していった。しかしながら、国境管理の厳続けた。結果として、新規の難民・移民流入数の散総選挙ではなく新たな連立政権樹立の可能性を推薦で首相となったコンテ氏は同盟を厳しく非難減少という「目に見える成果」をだし、欧州委員議論するよう主要政党に要請し、五つ星運動とか格化には両党の共通理解があるため、所管である会や隣国の首相にも物おじせずに発言するサルつての二大政党の一角、中道左派の民主党が新たし、首相を辞任した。

ビーニ氏の人気は高まった。

内相を務めるサルビーニ氏は数百人の移民が乗る混迷するイタリア政治と金融環境

証券レビュー

図表１

イタリア銀行部門の不良債権残高

引当前貸出残高（億ユーロ）
2016

引当後貸出残高（億ユーロ）

2018

2016

2017

不良債権比率（引当前、％）

2018

2016

2017

2018

貸出債権

20,170 22,510 21,850 18,294 21,120 20,740－－－

うち不良債権3,490

2,600

1,890

1,724

1,290

900

17.3

11.58.7

破綻債権 2,100

1,540

1,020

811

590

350

10.7

6.8

4.7

その他

1,060

880

914710550

6.64.7

4.0

1,500

2017

第59巻第９号（注）「不良債権」は
EU 基準に依り、そのサブ・カテゴリーはイタリア中銀による分類。「破綻債権」は破綻またはそれに極めて近い状況にある貸出先への債権、「その他」は、元利金の支払が90日以上延滞している債権、元利金の一部しか返済されない可能性の高い債権の合計。
〔出所〕 イタリア銀行（中央銀行）統計より筆者作成。に連立政権を担うことになった（「自由と平等」など小規模政党も参加している）。民主党は難民や移民に対して寛容な対応を主張している点など、五つ星との間に政策の溝はあるものの、同じ左派として五つ星運動により近い立場にある。他

方、直近の支持率調査では、一連のサルビーニ氏の対応によって同盟は支持率をわずかに落としているようだ。

三、イタリア銀行部門の不良債権処理・資金調達環境

ここ数年に限ってみても、上でみたイタリアの政局の混乱ぶりは、同国の金融部門にも多大な影

響 を 与 え て き た。 こ こ か ら は イ タ リ ア の 金 融 市⑴

場、特に銀行部門の近年の状況についてみておこう。

― 66 ―

混迷するイタリア政治と金融環境（10億ユーロ）

キプロス，ギリシャ，ポルトガル，スロバキア
600

スペイン，アイルランド
400⑴

不良債権問題

長引く経済停滞が、同国の銀行部門に多額の不良債権としてのしかかっていることは、報道などで知られている通りである。ただし、イタリア銀行部門の資金調達環境の厳しさ（次項で検討）にもかかわらず、近年の不良債権処理については大きな進展がみられる。図表１をみても二〇一六年末の三、四九〇億ユーロからの二年で一、八九〇億ユーロと四割以上減少していることがわかる。

二〇一五年に貸出全体に占める不良債権比率が一八・一％と金融危機後最高を記録したが、二〇一八年末には八・七％まで減少した。新規に発生する不良債権も金融危機以前の水準に落ち着いているが、他のＥＵ主要行の不良債権比率の平均は三－四％であり、なお高水準である。

不良債権の規模を他のユーロ圏諸国と比較したものが図 表２である。特に、「イタ リア」、「スペ― 67 ―1817161514131211102009

ユーロ圏銀行部門の不良債権残高
図表２12001000

その他
800200イタリア
0〔出所〕 IMF（2019b）,Global Financial Stability Report, p.22.

国家財政－金融部門の連関がもたらす伝染経路
図表３

国家財政

10.税収減少
9.偶発債務増加（ベイルアウト）イン・アイルランド」で不良債権処理が進んだことがわかるが、比較的単純な不動産バブルが不良債権の原因であった「スペイン・アイルランド」

では、早いタイミングで処理が始まるとともに、残高の減少ペースもはやい。これに対し、経済停滞や国家債務残高といった長期にわたる構造的問題が原因であるイタリアでは、不良債権処理が本格化するまでに時間を要してしまっていたことがわかる。これには、同国の政治的混乱も少なからず影響しただろう。

⑵

図表３は、ＩＭＦが今春発表した「国際金融安定性報告書」で特集された、国家債務への信認の低下が金融システム（銀行・保険）にどのような影響を及ぼすのかを図示したものである。具体的にここでは、問題を抱える国の国債の格付け低下

や国債の値洗いによる評価損の発生が金融機関や実体経済にどのような悪影響を及ぼすのかを表わ― 68 ―

債券需要チャンネル
マクロ−金融チャンネル
金融チャンネル

14.社債需要の低下
7.社債の評価損
4.経済成
長率鈍化
5.貸出金利上昇

保険
8.銀行債の評価損
銀行

12.国債需要の低下
2.国債の評価損
1.国債の評価損第59巻第９号
証券レビュー

11.国債需要の低下

3.銀行の調達コスト増加

13.銀行債需要の低下

6.不良債権増加

企業・家計〔出所〕 IMF（2019b）,Global Financial Stability Report, April 2019, p.23.

混迷するイタリア政治と金融環境

（%）
12

ポルトガル
6

スペイン
10フランス
2

19

う形で企業・家計にスピルオーバーする経路、③行に発生したショックが景気減速や金利上昇とい②「マクロ－金融チャンネル」は、国家債務や銀会社の保有する債券に評価損を発生させる経路、している。①「金融チャンネル」は、銀行や保険18いるためである。特にイタリアはユーロ圏主要国

在も多くの自国国債を保有している状況が続いてみて明らかなように、南欧諸国の金融機関は、現ＩＭＦが再びこの問題に触れる理由は図表４を給によって沈静化した経緯がある。

際に注目されたが、ＥＣＢによる大規模な資金供を発端に二〇一〇年に本格化した欧州債務危機のシートの連関性は、ギリシャの国家債務粉飾問題た国家財政の持続可能性と金融機関のバランス・（価格は下落）させる経路を表している。こうし17の中でも、銀行部門総資産に占める国債の比率が― 69 ―16

「 債 券 需 要 チ ャ ン ネ ル 」 は、 債 券 利 回 り を 急 騰〔出所〕 IMF（2019b）,Global Financial Stability Report, p.24.

15141312111009080720060

銀行部門の自国国債保有規模（総資産比）
図表４

イタリア

84

ギリシャ

軽度の悪化シナリオ−1.0

重大な悪化シナリオ−1.5

高 い だ け で な く、 す で に 高 水 準 の 国 家 債 務 残 高や、二〇一八年のポピュリスト政権発足によるさらなる財政赤字の拡大など、イタリア国債の価格急落や格下げの可能性が他のユーロ圏諸国に比べて高かった。国債の値洗いや格下げを発端に、図表３の「金融チャンネル」を通じた経済全体への負のスピルオーバーはリスクとして警戒する必要

Tier自1己資本比率が最大でがある。銀行単体への影響に限ってみても、国債の時価評価によって二・三六％低下するとの試算（図表５）もある。

このように、イタリア銀行部門では不良債権処理の進展にもかかわらず、国家債務と金融機関の連環に起因する金融システムへの懸念が残存している。こうした状況が、次に見る金融機関の資金調達環境にも悪影響を及ぼしている。

― 70 ―

ドイツ
フランス
アイルランド
スペイン
ポルトガル
イタリア
−2.5

国債を時価評価した際の Tire 1資本比率への影響（2018年 Q2、推計値）
図表５

第59巻第９号
証券レビュー

（%）
0.5

0.0

−0.5

−2.0

〔出所〕 IMF（2019b）,Global Financial Stability Report, p.24.

混迷するイタリア政治と金融環境⑵

資金調達と民間向け貸出の状況⑶

ＩＭＦが二〇一九年二月に公表した四条協議の資料によると、イタリア銀行部門の資金調達環境

は、同国の財政状況の影響もあって厳しい状況が上昇した時にその国の銀行の銀行債に100bp続いていることがわかる。国債のＣＤＳスプレッドが上昇してしまう状況がここ100bpの上昇に対して銀行100bp

高 く な っ て い る。 新 発 債 で は さ
20bp
8‌0― 71 ―与える影響をみると、他のユーロ圏の銀行部門に
比 べ て 1‌5の新発債もスト増加」）。

例えば、同国大手行の市場へのアクセスが厳しさを増している。これにロ建て債に比べて大幅に高くなり、ホールセール

ンは七・八％と、同年一月に一％で発行したユー

一一月に発行した期間五年のドル建て債のクーポが二〇一八年
UniCredit数年続いている（図表３の矢印３「銀行の調達コ－らに影響が大きく国債－

191817161514131211109200
191817161514131211109200

ドイツ国債利回り
00−1−11
ドイツ国債利回り
1

銀行債利回り
55

貸出金利
預金金利
2預金金利
233664貸出金利
47
銀行債利回り7

ユーロ圏諸国の新規貸出・資金調達金利図表６

国債高格付け諸国（%）
8
国債低格付け諸国（%）
8（注） 低格付け諸国：原典執筆時点で国債の格付けが BBB ないしそれ以下の国（キプロス、ギリシャ、イタリア、ポルトガル）。
〔出所〕 IMF（2019b）,Global Financial Stability Report, p.28.

ポルトガル64

ギリシャ

銀行部門資産比5

オーストリア
3800（10億ユーロ）
700

は二〇一八年三月の総選挙後にポピュリズム政権が誕生したことが影響している。同政権がバラマキ型の財政政策を掲げたことで、イタリア国債のスプレッドが高止まりし、同国銀行の大きなコスト圧力とっているのである。

こうした状況はなにもイタリアだけでなく、国債格付けの低いユーロ圏諸国の銀行は同様の環境に置かれている。図表６は、銀行部門の銀行債利

回 り、 預 貸 金 利（ 参 考 に ド イ ツ 国 債 利 回 り ） をユーロ圏の国債格付けの低い国々と高い国々に分けて図示したものである。銀行債の利回りは低格付け国で二〇一八年以降に急騰しており、高格付け国の銀行に比べて約二％高い。過去にＥＣＢがＴＬＴＲＯ（貸出条件付き長期資金供給オペ）で供給した資金七二四〇億ドルのうち五六％をイタリアとスペインの銀行が保有しており（図表７）、この時に当面の流動性は確保したとされるが、こ― 72 ―

オランダ
ドイツ
フランス
2600500400300200
10000

銀行部門への中央銀行による流動性支援額
図表７

スペイン
イタリア
（%）
7

第59巻第９号
証券レビューベルギー

1〔出所〕 IMF（2019b）,Global Financial Stability Report, p.28.

の資金は二〇二〇年から二一年の間に一斉に償還期限を迎える。このため、ＥＣＢは第三弾となる
ＴＬＴＲＯ実施を二〇一九年六月の政策理事会で四、おわりにと低格付け国に大きな差はない（図表６）。ただ間向けの貸出金利は抑制されており、高格付け国ストで調達した資金もあって、低格付け国でも民ると安定している。またＴＬＴＲＯによって低コ預金残高の水準自体は南欧債務危機の頃に比べ多く保有する同国銀行の株価も上昇するという現局の混乱を余所に、むしろ上昇しており、それをば以降、金利低下予想からイタリア国債価格は政タンスが強まるとの観測が強まっている。六月半

なって、各国中銀による金融政策も先行き緩和ス問題などに起因する世界経済の減速懸念にとも今年に入り、米中の貿易紛争や英国のＥＵ離脱し、これには高格付け国の銀行との競争環境の厳象もみられる。また、世界的な低利回り環境の下― 73 ―決定している。

し さ も 影 響 し て い る 可 能 性 が あ る。 預 貸 金 利 差

利 回 り と な っ て い る た め、 相 対 的 に 高 利 回 り でで、国債を中心とする多くの安全資産がマイナス

国では約一・二％となっており、低格付け国は、あったイタリア国債に資金が流入しているとの指は、高格付け国の約一・五％に対して、低格付け資金調達面だけでなく収益面でも一層厳しい環境摘もある。

党の連立交渉が進展したとの報道が流れると、同八月の政権崩壊後になると、五つ星運動と民主に置かれている。

混迷するイタリア政治と金融環境

政規律に一定の歯止めがかかるとの市場の見通しに親欧州路線の民主党が政権入りすることで、財で低下した。これは秋のＥＵへの予算案提出を前

国国債利回りは過去最低となる一％を割る水準まの良い政策を掲げ、再び支持を伸ばすこともありなった同盟が（実現可能性はともかく）国民受け

耐 え ら れ る だ ろ う か。 ま た、 野 党 と し て 自 由 に判される同党が、どこまでそうした支持者離れに場が一息つけたことは好材料と言えるだろうが、得る。市場の楽観的見通しによって、同国金融市

ただ、こうした見方はやや楽観的に過ぎるよう

近い将来、イタリア政局が再び流動化する可能性も含まれている。に思われる。そもそも、五つ星運動はまさに「反もあり慎重な目線も必要なように思われる。

は、重要な党の方針に関して党員のインターネッ⑴（注）金融グループを成す、ユニバーサル・バンク制が採用され他のＥＵ加盟国と同様に、イタリアでも銀証保が一つのト投票にかけることになっており、今後、民主党⑵ている。

連立継続が否決される可能性もある。仮にこうし⑶との間で政策路線の相違が目立つようになれば、た状況で連立政権維持を強行したとなれば、当初

参考文献

Bank of Italy, Financial Stability Report, various issues.
（ 2019a） , 2018 Article IV Consultation – Press Release;
IMF

（） .
IMF
2019b
（ 2019a） .
IMFからの支持者の一部が離反することは確実であり、第一党である五つ星運動の支持基盤が揺らぐことは避けられない。「ポピュリズム政党」と批― 74 ―

エスタブリッシュメント」の対象として民主党を批判してきた経緯がある。先に述べたように同党第59巻第９号
証券レビュー

混迷するイタリア政治と金融環境

Staff Report; and Statement by the Executive Director forItaly, Country Report No. 19/40.
（ 2019b） , Global Financial Stability Report, April 2019.
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and other financial structures?
Review, May 2017, European Central Bank.

（たかはしかずや・当研究所研究員）

Stability Review, November 2017, European Central Bank.

” , Financial
loan market failures with transaction platforms

John Fell, Maciej Grodzicki, Dejan Krušec, Reiner Martin（ 2017）“and Edward OʼBrien, Overcoming non-performing

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