野畑証券
アメリカの投資信託
2022年6月29日

今回報告の項目

１．アメリカ投資信託の歴史
歴史的展開
２．アメリカ投資信託の現状
日本との比較
（注・統計、グラフ等は、日証協等の公開情報を利用している）
2

投資信託の特徴〇資本の集まるところで、設定される・
17世紀 オランダ
投資先 ヨーロッパ
南米
19世紀

イギリス

投資先

北米

20世紀

アメリカ

投資先

国内
3

投資会社(Investment Companies)の定義〇一般的定義他の会社（法人）の証券を購入してその投資による利益を自らのポートフォリオに反映させ、自ら証券を発行することを事業目的とする投資事業体(investment concerns)〇法的形態としては、①会社法人(corporations) OR②信託を利用する投資信託(investment trusts)
4１．アメリカ投資信託の歴史（概略）〇イギリスに範をとり1920年代にクローズドエンド型投資会社を設立〇大恐慌により問題化
ユニットトラストを挟み、ミュチャルファンド（オープンエンド）へ〇1940年投資会社法整備
投資者保護の法インフラ〇1960年以降経済成長共に拡充
ミューチャルファンド
クローズドエンド投信
ユニットトラストETF
5

アメリカ投資信託歴史：4区分
第1次世界大戦終了前• ～1920

世界恐慌迄

• ～1930

第2次大戦まで• ～1940

現代まで• ～20226

第1期・生成揺籃の時代[第1次世界大戦終了まで～1920年]

第1大戦前

第1次大戦後

債務国資本過少国

債権国資本過剰国7第1期 第1次世界大戦の終了（19１4年7月～1918年11月）〇債務国から債権国へ〇資本輸入国から資本輸出国へ〇国際金融の中心市場の移動
シティー・ロンバート街からウォール街へ〇そのために1919年「エッジ法案（Edege Act）」制定
二つの会社設立を目的
8

二大金融市場
シティ・ロンバート街（バンクス）

ウォール・ストリート9

二つの会社①BANKING EDGE AGREEMENT COPRATION
銀行業務 貿易手形割引・手形担保貸付
国際事業に従事する企業から預金を受け取り（連邦預金保険公社の適用なし）、融資を行うことができる法人②INVESTMENT EDGE AGREEMENT COPRATION
投資会社（イギリス流投資信託の模倣）投資会社として機能し、外国の商業および産業組織の株式ポジションを取る法人

10第2期・勃興濫設時代［世界恐慌まで ~1930年）〇1921年から26年までの間に投資会社というアイディアを採用するようになり、1926年から1930年まで濫設された。
〇投資会社新設数の統計（川島いづみ「1940年投資会社社法の研究」7頁

比較法学39巻3号）

1921年以前
40社（1889年NYSTOCK TRUSTなど）
1921年～1926年
139社
1926年～1930年 約800社ピーク
1930年～1936年 約200社
11年別設立会社数
設立

合計

列1180160
140
120
100
8060

402001924

1925

1926

1927

1928

12設立された代表例〇1921年設立
The International Securities Trust of America〇1923年・1924年の創設①the Bond Investment Trust、 ②the Massachusetts
Investors Trust、 ③the American Trust Share Corporation、④the United Bankers‘ Oil Company、 ⑤the United American
Chain Stores、 Incorporated、 ⑥the United American
Railways、 Incorporated、 ⑦the United American ElectronicCompanies
13

The International Securities trust of Americaの資産増加(1922年6,050㌦~1927年57,544,376㌦5年間で1万倍）
資産の増加
70000000
60000000
50000000
40000000
30000000
20000000
10000000
0
1922

1923

1924
資産＄

1925
列119261927

列214

同時代における投資会社の分類(1)管理投資会社（Management Investment Companies )(2)確定型投資信託（Fixed or Semi-Fixed Trusts )(3)分割払い投資プラン（Installment Investment Plans ）(4)額面証券発行会社（Companies Issuing Face Amount Certificates ）15

投資管理会社〇投資の性格、種類および投資額について制限がない、又は限られた制限しか存在しないタイプ〇法形態は、州法会社法による会社法人組織
投資会社の証券保有者の権利・義務は、通常の会社法人と同タイプの証券保有者（株主や社債権者）となる。
16

確定型投資信託〇信託証書で、信託資金の投資証券、証券の投資割合も決定。経営の裁量は最小限のタイプ〇信託証書（条項）によって設定される。又は預託機関と受託者とされる銀行（信託会社）、証書保有者となる信託ファンドの拠出者（受益的所有者）との間の契約に基づいて、設定確定型投資信託の大半は、ユニット・タイプで、各々のユニットが同一に構成（受託者は、各ユニットに対するワンセットの信託証書を預託機関に対して発行し、預託機関がスポンサー会社としてその信託証書を大衆に販売）
17分割払い投資プラン〇定期的又は分割払いで、投資信託又は投資会社証券を購入できるように工夫されたタイプ〇法的構造は、確定型信託と同様。委託者の権利と義務を定め、受託者である銀行と、証券を購入した証券保有者を条件付けている。
当該プランへの参加権を構成する定期支払証券が、直接大衆に販売される。この証書が、他の特定の確定型又は監理投資信託や投資会社の株式である基底証券における権益を表章。

18

額面証券発行会社〇額面証券(Face Amount Certificates)が発行されるタイプ（社債券に類似する証券）〇額面証券は、発行会社と買い主との間の契約〇買主から一定額の支払いを対価として受け、額面証券が発行され、会社が購入者に対して、満期に券面金額を支払うこと、又は満期前に、請求と証書の引渡により解約価額を支払うことを合意する。
19

投資信託飛躍の背景
景気

クーリッジ景気（アメリカの一人勝ち）

投資銀行の投信の利用

背景

証券業者の紐帯
投資信託業界の特有の事情
国際化傾向

形態の多様化20

投資管理型会社拡大の主要原因（SEC）
レバレッジの存在

原因

取引所の拡大市場でのプレミアム
21クーリッジ景気・アメリカ家庭の家財所有割合

富の偏在 上位１％と10％に集中第3期・試練苦難時代[世界恐慌から第2次大戦まで～1940）〇世界恐慌 株価の下落⇒投信に甚大な影響〇SECの見積もり（投資信託財産）
1929年 80億ドル ⇒ 1932年 20億ドル〇影響が大きい投信
クローズド・エンド会社型投信（借入会社）
1937年（投信額1ドル当りの評価額）
非借入会社45セント ⇒ 借入会社5セント

その結果〇投資管理会社型投信（クローズドエンド型）不評
普通株の他に優先株、社債（借入） 影響が大きい
資本構成と運用資産のアンバランス（短期売買狙い）〇確定型投資信託（ユニットトラスト型）急激な勃興と衰退
1930~1931年（証券売買制限）
英国が逆輸入〇ミューチュアルファンド（オープンエンド型）好評
1932年以降受益証券が資産価値に応じて換価できるもの
25

オープン・エンド型への移行〇市場の暴落の結果、投資会社の証券は著しいディスカウントで販売され、このことが投資会社経営の一般的な不人気に帰結。
〇不人気を切り抜けるために、管理業者の裁量を最小限とし、次の点を強調する確定型・ユニット型の信託を設定〇確定型・ユニット型が人気を博したが、経営への制限と基礎となる証券がスポンサー会社の障害になったので、オープン・エンド型に組織変更
26

投資会社の推移借入会社• クローズド・エンド• ユニット・ト

固定型

ラスト：オー
プンエンド

償還性
現金化

• ミューチャル・ファンドクローズドエンド型借入会社（LEVERAGE）の問題

問題点
経営方針

自己資本と借入金

景気と財務状況

投機化

短期売買

融資会社化・引き受け
会社化

ダウジョーンズ指数の推移（1920～1934）

1940年投資会社法制定の背景〇連邦議会が、SECに投資信託業界の調査権限を付与（1935）〇SECの議会報告（1936-38）
投資会社は、投資会社の多くは、発起人や経営陣による濫用の見本市のような状況にある。
〇当時の法規制での限界
州法による規制では、投資会社規制を緩和する方向にあり保護に繋がらない。
30

濫用の状況（主なもの）
１．支配権の奪取
投資会社の発起人と経営者がファンドの絶対的な支配権を獲得を目指す。
２．経営陣による利益相反
経営陣に対する無担保融資など
３．ピラミッド構造
証券会社、投資会社、事業会社の資本が同じ
４．多額の経営報酬と隠れた手当
経営者のサービスと不釣り合いな報酬の存在
31

当時の法規制での限界
１．州法
投資会社の規制より振興・規制緩和
２．ブルー・スカイロー
均一的規制が行われない。州際に不適合
３．コモン・ロー上の救済が果たされない多数の少額証券保有者が広範な地域に散在
32

法案に対する投資会社業界の反対法案に対し１．小さな規模に限ろうとしている。
２．会社経営者の資質発揮を限定している。
３． SECに不可侵の裁量権を確立するものである。株主の権利を失うものである。
４．レバレッジを制限している。

その結果、業界側の意見を入れて妥協（法律成立 当初の特徴を失う？）
33

法案と議会法の相違点
１．投資会社の定義・分類
例外の設定
２．詳細な登録内容
登録内容の簡素化
３．利益相反の防止・兼任規制
規制の緩和
４．経営契約の制限
制限対象の限定

５．取締役の選任制限
例外の設定
６．ピラミッド構造の抑止
種類株式の発行
７．配当規制規制の削除
８．委任状、議決権信託規制の削除
34

投資会社法の制定
1933証券法

1934証券取引所法

NEW・DEAL 金融法
1935SEC全国的投信調査1940投資会社法

投資会社の法的インフラ
発行
株式
受益証券

証券法
流通

証券取引所法

投資会社

会社自体

SEC登録・開示
投資会社法36

投資会社法のポイント

第15条
第2条 投資会社の定義・分類 第16条
第8条 SECへの登録
第10条 取締役と利害関係者 第17条の制限
第12条 投資会社の機能と活 第18条
動の制限
第13条 投資政策変更の制限 第20条
第14条 投資会社の規模・純第30条
資産投資顧問契約締結条件
特定の関係人・引受人との取引禁止
投資会社関係人との証券等の売買、金銭等の借入禁止

資本構成・ピラミッド規制
発行株式の相互保有・循環保有の禁止
投資会社の報告書SEC
提出半年毎・監査証明付
37

1940年法・投資会社法
3項
管理型投資会社

オープン・エンド

ミューチャル・会社

ファンド

クローズド・エンド会社
投資会社法

第4条

2項

ユニット投資信託

1項

額面証券会社38

管理型投資会社
社債発行
クローズドエンド

通常の株式会社

会社

類似制度

投資結果
市場で売買
株式の市場価格

管理型投資会社
社債発行無オープンエンド

ミューチュアル会社

ファンド

投資結果
会社が買戻
ファンド現在価値39

第4期・隆盛繁栄時代 ～2022〇オープン・エンド型の時代〇ミューチャル・ファンドの発展の理由
一般的要因●経済的要因●法律的要因特殊要因

ミューチャルファンドの構造的本質
アメリカ

アメリカ

資産価値償還

客観主義

主義

イギリス
分散型堅
実経営

経済的要因要因

戦後の経済成長

株価の上昇

物価上昇

インフレヘッジ

大衆所得の増加

投資余力の増大法律的要因証券法制
投信の監督体制の整備

要因

投資会社法

税法1942

特殊要因
貯蓄と投資の制度化（時代の要請）ミューチャルファ
ンドの機構
大衆の信頼と志向

過去の経営実績・
パフォーマンス

要因

販売戦力の成功

機関投資家の利用

各様の投資プランミューチャルファンドと呼ばれる理由は〇A説
1940年法審議時にSECのデビット委員が「相互的事業」と発言（杉田浩治「投資信託の世界」
48頁）〇B説
1932年に立ち上げたファンドが、多額の資金を分散投資し、収益をすべて「均等に」配当するものと強調（友松義信「信託の世界史」40頁）。

46

ミューチャルファンドの資産額

47

48

49

２ー１．アメリカ投資信託の現状

50

51

52

53

54

55

２－２．アメリカと日本の比較
アメリカの投資信託の状況（約29億ドル/本）56

2020年図表
ファンド数

残高千億ドルミューチャルファンド

11%1%
1%

ミューチャルファンド

7636
オープンエンド494

239
クローズドエンド3

ユニット投信信託

ユニと投資信託125%
64%

4310

98%

57

日本の投資信託の現状（2022年3月）
本数が多く、小規模（約300億円/本）
契約型5,937本
公募投信6,005本
174兆円

163兆円
会社型68本

全体14,351本

11兆円

286兆円

契約型8,299本

私募投信8,346本
112兆円

104兆円
会社型47本3兆円
58

公募投信の資産増減状況（単位10億円）
年度

運用増減額

1965

1,135

純資産増減額1,135

図表160000
140000

1970

▼186

1,258

1980

193

6,051

1000001990▼10,593

45,99380000

120000

60000

2000

▼4,29249,3992010▼76

63,720

40000
20000
0

2020

9,687

139,431-20000

1965

1970

1980

運用増減額

1990

2000

純資産増減額

2010

2020

列159

アメリカ投信進展の原因
2010株価回復・2000株価低迷・
1990株価上昇・
1980確定拠出年
1970MMF

1960経済成長

金普及・商品の多様化・銀行のネット証券の参加 残高7倍ロボアド成長IFAの増加・ノーロド化

参加 残高10倍60

61

日本投信不振の原因
2010 大量販2000 REIT
1990 銀行保険
1980 MMF 国
1960 長期公社
1950国内株式市場の受け皿

投信 社債の受債消化の参入

ETF開始 郵貯売・大量解約・毎月分配型の参入

ゴミ投信け皿62

アメリカと日本の差異の原因分析〇経済成長の違い（米国・株価の上昇傾向 日本・長期低迷）〇保有期間の違い（米国・4年 日本・2年）〇投信環境の整備（米国・年金401K浸透 日本・普及化）〇販売政策（米国・信託報酬重視 日本・販売手数料の獲得）（米国・伝統銘柄日本・大量新規売買・大量解約）63（参考１）世界の比較

64

（参考２）

65

２－３．アメリカと日本の規制の違いー1

法律
参入規制
資本要件
人的要件

アメリカ

日本

1940年投資会社法
登録制
なし
なし

投信及び投資信託法
人法
登録制
5000万円在り

67アメリカと日本の規制の違いー2
アメリカ

商品規制

日本

登録

約款の届出(緩い規制）
クラス別シェア なし（ファミリーファンドで対応）

ファンド重要事項の変更
株主の過半数

受益者の２/3

69

アメリカと日本の規制の違いー3
アメリカ

日本

販売換金規制・商品設計
オープンエンド型は厳格に規制なし・自由度が高い

販売手数料自由化

固定第22条（d）項
目論見書記載公募価格で販売

手数料の違い

アメリカ

日本

信託報酬重視販売手数料重視

投資信託の手数料（コスト）内訳
購入時・購入手数料

内訳

保有時・信託報酬

1～3％（ネットでは０％も）0.5～２％

手数料
売却時・信託財産保留額（解約）（為替ヘッジコスト）

0.1～1.0％

投資信託の手数料（コスト）内訳
購入時・購入手数料

内訳

保有時・信託報酬

手数料
売却時・信託財産保留額（解約）（為替ヘッジコスト）

日米の公募投信のコスト比較
販売手数料(2016年3月基準）

信託報酬

アメリカと日本の規制の違いー４
アメリカ

日本

分散投資
同一発行者への投資
５％以内
レバレッジ
借入前の純資産に対し50％以下

同一発行者への投資
20％以内

解約代金支払い目的等に限り借入可能

アメリカと日本の規制の違いー５
アメリカ

日本

デリバティブ
原則禁止・例外アリ 合理的な方式計算した
リスク額

企業支配の排除
一発行者の10%以下の保有50%以下の保有

78

79