「ESGリスク・レーティング」と「エコノミック･モート･レーティング」を組み合せた戦略でポートフォリオを構築しパフォーマンスの向上を図る
Dr. Hendrik Garz
サステナリティクス Methodology & Portfolio Research, CFA Senior Associate Liam Zerter

サステナリティクス Methodology & Portfolio Research, Executive Director

重要な環境・社会・ガバナンス（ESG）課題が株式リター

企業を特定し、投資家が優良銘柄を発掘するための手段ンに大きな影響を与え得るという実証結果が次々と報告を提供します。米国 Morningstar は、企業がエコノミック・されています。この考え方は、新型コロナウイルス感染症

モート（競争優位性）を確立するための5つの源泉を、コスト（COVID-19）の世界的な拡大をきっかけに、以前よりも多く優位性、効率的な規模、無形資産、ネットワーク効果、スイッの投資家が自身の投資プロセスで ESG 要素を考慮するよ

チング・コスト（他への切り替えしにくさ）と定義しています。

うになり、
ここ数か月間で加速度的に拡散しています。

エコノミック・モート・レーティングは、「広い（wide）」（今後企業の ESGリスクを評価するのは有益なことです。しか少なくとも20年にわたり超過利潤を獲得し続ける可能性がし、それだけでは企業の全体像を把握することはできませ高い）、「狭い（narrow）」（今後少なくとも10年にわたり超ん。典型的なESG 評価のほかにも株主リターンを左右する過利潤を獲得し続ける可能性が高い）、「なし（none）」（他要因はたくさんあります。例えば、価格決定力、合併・買収戦社との競合により収益が圧迫されやすい）の3段階で企業を略、あるいは革新性のある製品開発などに対する企業の取評価します。

り組み方です。ESG 要因はこれらの戦略に多大な影響を我々の調査結果は、エコノミック・モートが広くESGリスク及ぼす可能性がありますが、財務分析の主流としての中核が低いポートフォリオほど、概して平均リターンはより高くなり、的な地位を獲得するには至っていません。ポートフォリオ・マボラティリティもより低くなることを示しています。エコノミック・ネジャーが、ESG 情報を活用する際に、合わせて従来の財モートとESGリスクを組み合わせる戦略は、どちらか一方の務指標や市場の価格データなどの他の情報を投資プロセみを考慮する戦略に比べて優れたパフォーマンスを達成でスに組み込んでいるのはこのためです。

きることが、パフォーマンスのバックテストによって明らかにな

こうした状況を背景として、サステナリティクス社は、「 ESGりました。

リスク・レーティング」と米国 Morningstarの「エコノミック・モート・レーティング」を組み合わせる投資戦略に関する新たな調査結果

報 告 書（「Sustainalytics_Combining ESG Risk and広い、あるいは狭いエコノミック・モート・レーティングが、Economic Moat」）を発表しました。同報告書では、
これらESGリスクが高い水準にある企業に付与されている例はあ2つのレーティングの間にある関係性に焦点を当て、両方のまりありません。米国 Morningstar が調査対象とする世界レーティングを同時に考慮して構築されたポートフォリオがど1500社について行った「ESGリスク・レーティング」と「エコノのようなパフォーマンスを示すかを、バックテストを用いて分

ミック・モート・レーティング」のクロスセクション分析は、この2析しています。

つの変数の間に負の相関があることを示しています：ESGリサステナリティクス社の「ESGリスク・レーティング」は、財務的に重要なESG 課題のうちまだ企業によって管理されてスク曲線が高い位置にあるほどモート（競争優位性）の出現頻度は減少します（【図表1】参照）。

いないリスク（未管理リスク）に着目し、個別企業の ESGリスクをスコアで評価します。
「ESGリスク・レーティング」は、
スコ「深刻なほど高い ESGリスク」のグループに属し「広いアに基づき企業を「無視できるほど低い（negligible ）」、「低（wide）」モートを有する企業は、全体のわずか3%にとどまい（low）」、「中程度（medium）」、「 高い（high）」、「 深刻ります。一方、「低い ESGリスク」グループにある企業の半なほど高い（severe）」の5つのリスク・カテゴリーに分類します。

分近く（48%）に狭いモート、16%に広いモートが付与されて一方、米国 Morningstar のエコノミック・モート・レーティいます。具体的な例として、狭いモートの企業には、
アディダ

ングは、企業の持続可能な競争優位性を評価し、10年、20ス AG、シスコ・システムズ、ジョンソン・エンド・ジョンソンがあり、年あるいはそれ以上の長い期間にわたって投下資本利益

広いモートの企業には、マイクロソフト、エルメス・インターナショ

率（ROIC）を上回る超過利潤を獲得できる可能性の高いナル、ロイヤル・バンク・オブ・カナダが含まれます。

投資信託事情2021 May─ 18 ─

「ESGリスク・レーティング」と「エコノミック ･ モート ･レーティング」を組み合せた戦略でポートフォリオを構築しパフォーマンスの向上を図る

モートの出現頻度とESGリスクを産業セクター別に観察有する企業の中で、「中程度の ESGリスク」あるいは「低いすると、エネルギー・セクターが ESG の観点で最もリスクの高ESGリスク」カテゴリーに分類されている企業はわずか3社いセクターであることが分かります。米国 Morningstar の- コア・ラボラトリーズ、シェニエール・エナジー、エンブリッジ -調査対象とする90社のエネルギー企業のうち広いモートをしかありません（「無視できるほど低い ESGリスク」あるいは「 低い ESGリスク」に分類されているエネルギー企業は存在しません）（【図表2】参照）。
ESGリスクとエコノミック・モートの間には、経済学的直感と経験的証拠の双方 からみて、密接な関係性があるのは確かなようです。とはいえ、この2つを組み合わせて投資戦略に反映すれば、パフォーマンスが改善するのでしょうか？米国 Morningstar の「エコノミック・モート・レーティング」とサステナリティクス社の「ESGリスク・レーティング」
を基準として優れている企業を選択しようとする戦略はアウトパフォームすると仮定 することに、正当な理由があるのでしょうか？エコノミッ
ク・モートが示す投資判断に ESG
リスクが示す投資判断を重ねる（あるいはその逆 ）ことで、追加的な価値を生み出すことができるのでしょうか？
我々は、2つのやり方でこの問いに答えることにしました。まず、
コロ
ナ禍による株式市場の急落とその後の回復局面において、エコノミック・モート戦略とESGリスクの戦略のパフォーマンスがどうだったのかを、年初来（2019年12月31日から2020年8月6日）の数値を用いて検証しました。
この結果、エコノミック・モートがより広く、ESGリスクがより低い戦略ほど高いリターンを達成したことが一般的なパターンとして観察されました（【図表3】参照）。
コロナ禍において、ESGリスクがより低く（「無視できるほど低い」/「 低い」）
、広い

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投資信託事情2021 May

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エコノミック・モートを有する企業グループと、ESGリスクがよりをもたらしました（【図表4】参照）。

高く（「高い」/「深刻なほど高い」）、エコノミック・モートがない企業グループの間のリターンの差異は平均で22.8%と、他の3年間という検証期間は明確な結論を導き出すにはあまグループ間の比較に比べ最も大きかったことが分かりました。

りにも短い期間であることは確かです。とはいえ、3年間の前者の企業グループには、マイクロソフト、アドビ、ラム・リサー

検証結果は上の COVID-19期間の検証結果と近似していチ、マスターカード、ペルノ・リカールSA、ホーム・デポ、ウェスト・ます。モートとESGリスク戦略が、市場が COVID-19によっファーマシューティカル・サービシズ、ザルトリウス・ステディム・て混乱していたから有効だったわけではないと我々は確信

バイオテックSA、ムーディーズが含まれます。
「広いモート」とを持っています。より低い ESGリスクと広いエコノミック・モー「より低い ESGリスク」の両方の条件を満たす企業は、サストを組み合わせる戦略が生み出す優れたリターン特性は、テナリスティクスのセクター分類におけるエネルギー、通信、COVID-19という異常事態に限らず、様々な要因の影響を不動産、公益セクターには存在しません。

受けて変化する市場局面において、その本質は変わらず

次に、投資期間を2017年7月から2020年6月30日まで拡張有効であると我々は結論付けました。

して検証を行いました。検証の対象となる企業は、サステナ月次のリターンのボラティリティが示す3年間の投資リスク

リティクス社が ESGリスク・レーティング商品の提供を開始しの分析によって浮かび上がる明確なパターンは、長期的にた2018年11月以降、同じESGリスク・カテゴリーにあり、かつ、はシステマティック・リスクとして現れるのではないかという我々エコノミック・モートの変更がなかった企業で、サンプル数はの仮定を支持しています。
【図表5】を見ると、ESGリスクとエ799社となります。

コノミック・モートとボラティリティの間には、直感的に推定できこの3年間に、「広いモート」を有し「ESGリスクがより低い」るパターンと同様の明らかな相関があることが分かります。

企業グループの株主は累積で55% の利益（リターン）を獲得できたことになります。一方、「エコノミック・モートがなく」、「ESG

ここまで、ESGリスクとエコノミック・モートについて見てきまリスクがより高い」企業グループは、株主に20%（同）の損失したが、我々の過去の調査はまた、ESGリスク・レーティングが改善過程にある企業がより優れたリスク/リターン特性を生み出すことを示しています。我々は、調査対象とする総企業サンプル1500社のうち1340社の平均リターンとボラティリティを算出し、ESG モメンタム（ESGリスクの変化）とエコノミック・モート・レーティングの関係性を分析しました。我々は、個別企業の ESG モメンタ
ムを以下のように定義しています。
・「ポジティブ」- ESGリスク・スコアが3.0ポイント以上低下（改善）・「ネガティブ」- ESGリスク・スコアが3.0ポイント以上上昇（悪化）
・「ニュートラル」 - ESGリスク・スコアの変化がマイナス3.0未満プラス3.0超
広いエコノミック・モートが付与され、ESG モメンタムが「ポジティブ」な企業の過去3年間のリターンは13.1%（年率換算）となった一方、同じく広いエコノミック・モートを有するが ESG モメンタムが「ネガティブ」な企業のリターンはマイナス0.7%（同）

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「ESGリスク・レーティング」と「エコノミック ･ モート ･レーティング」を組み合せた戦略でポートフォリオを構築しパフォーマンスの向上を図るとなりました（【図表6】参照）。

証を踏まえ、この2つの基準の両方を考慮して現実のポートフォリオを構築し、これらの分析結果の検証を試みました。

「低い ESGリスク」に分類される広いエコノミック・モートを

この 検 証 は、「Morningstar Wide Moat Focus TR有する企業は、優れたリスク/リターン特性を持つという実USD 指数 」を親指数として行いました。同指数は、米国
Morningstar のアナリスト・チームが広いエコノミック・モート・レーティングを付与している企業の中から、同チームが算出する企業の適正価値（本源的価値）に対する現在の株価のバリュエーション倍率が最も低い（割安）水準で取引されている銘柄で構成されています。同指数は、市場で実際にベンチマークとして活用されています（【図表7】参照）。
米国株式を投資対象として行ったバックテストによって、「低い ESGリスク」と広いエコノミック・モートを組み合わせた戦略は、過去3年の投資期間に50% のリターン（累積値）を達成したことが分かりました。これは、S&P500指数が示す市場リターン（34.3%）、広 いエ
コノミック・モートの企業のみを投資対象とする戦略（39.7%）を大きく上回るリターンとなっています（【図表8】参照）。
今回の調査で得られた結果 は、我々の 考え方を支持するものとなりました。
「ESGリスク」と「エコノミッ
ク・モート」という2つの指標は、それぞれ単独でも銘柄選択の基準として有益ですが、この2つの指標を組み合わせることでさらに優れたパフォーマンスを実現することが可能になることが明らかとなりました。

◇（翻訳：イボットソン 白石育子）※ 本稿は2020年12月21日に発表されたサステナリティ
ク ス に よ る レ ポ ー ト「Sustainalytics: How Combining
ESG Risk and Moat Ratings Can Benefit Portfolios 」の翻訳です。

─ 21 ─投資信託事情

2021 May