ＧＰＩＦの運用、およびガバナンス改革
米

澤

康

博

に所属しています。早稲田大学と言いましても、

ここから歩いて五分ほどのコレド日本橋にある方にお会いでき、文字どおりホームグラウンドにりがとうございます。ここに来ますと、懐かしい米澤です。今日は貴重な時間をいただきましてあ

ただいま御紹介にあずかりました早稲田大学のしていろいろなお話をしていただきました。浜田になられますので、昔の話を中心に、リラックス

一先生をお呼びしました。浜田先生も八〇歳近く査を務める研究所の「資産運用研究会」に浜田宏は客員研究員をしています。三月初めに、私が主はじめに帰ってきたという感じがいたします。緊張はして先生は、亡くなられた蝋山昌一先生とともに、こファイナンス研究科です。日本証券経済研究所でいますが、ゆとりを持ってお話をさせていただけの建物（東京証券会館）の三階にありました研究

所の「計測室」によく出入りされていました。私ればと思います。
御紹介にもありましたように、私は早稲田大学― 1 ―たので、その関係もあって、大学院を終えた後、はちょうどそのころ東京大学の大学院におりましと言っておられました。

既に影響が出始めている、もう少し待ってほしい

影響するのであって、細かいところを見ていけば

また、最近の若い経済学者について、もっと自研究員としてこの研究所にお世話になった経緯がございます。一九七〇年代後半の私にとっては非とを残念に思っておられるようでした。今の新し当たるトービンのことが重んじられなくなったこ

な議論になびいてしまい、ケインズや彼の先生にれていますが、若い経済学者がみんな流行の精緻浜田先生は、今、政府のほうでいろいろ活躍さ

が、自分の周りの若い人たちに先生の気持ちを伝が し ま し た。 私 に は あ ま り 弟 子 は い な い の で すければいけないということを教えられたような気て学生になったような気分で、自分の頭で考えな

先生以上に年齢を重ねてきているのですが、改めようでした。考えてみますと、私も、当時の浜田分の頭で考えなければいけないと感じておられるい経済学では「マネー・ダズ・ノット・マター」

えていきたいと思っています。

政策はかなりのタイムラグを伴ってリアル経済にあまり影響がないという見方がありますが、金融られました。株価が上がるだけでリアル経済にはて、金融政策は効くのだということを強調しておう で は な く、「 マ ネ ー・ ダ ズ・ マ タ ー」 で あ っ人のことで、以下ではこの略称を使います。公表

で、ＧＰＩＦとは年金積立金管理運用独立行政法というテーマでお話をさせていただきます。ここで、「ＧＰＩＦの運用、およびガバナンス改革」

今日は約一時間強の時間をいただきましたの― 2 ―常に良き時代でした。

と考える人が多いのかもしれませんが、決してそ第55巻第５号
証券レビューいますが、細かい運用の話はわかりませんので、ていました。私はＧＰＩＦの運用委員長を務めて本株の購入はもう一巡したのではないかと書かれます。今朝の日経新聞などで、ＧＰＩＦによる日

言わないで、少しおつき合いいただきたいと思い

データのみで説明していきますが、「何だ」とはいます。

て」）です。これが今日のメインの資料となってで、②はその際の資料（「中期計画の変更についす。 も う 一 つ が Ｇ Ｐ Ｉ Ｆ に よ る 公 式 の 記 者 会 見うちの一つが日本銀行の「追加緩和策」の発表での日に二つの大きなイベントがありました。そのます。もう一つ、昨年一〇月三一日のハロウィン（講演のテーマ）

今日は、ＧＰＩＦの運用に関する考え方の概略、

思っています。

今日は、大きく三つのテーマでお話をさせてい先生のレ ポート（「公的・準公的資 金の運用・リ

資料１ページの①は一昨年一一月に出た伊藤隆敏

最初のところで出所元を明らかにしておきます。

以下、多くの公的資料を使用していますので、従って見直したのではないかと言われかねません

き ち ん と 説 明 し な い と、 単 に 安 倍 首 相 の 指 示 にではありますが改めて説明させていただきます。

下で、どのように決まったのかについて、今さら

ＧＰＩＦのポートフォリオ変更がどういう意図のただこうと思っています。一点目として、実際にスク管理等の高度化に関する有識者会議の報告

ので、そうではないということをお話ししておき（資料の出所元）書」）です。これの一部を使わせていただいてい― 3 ―ポートフォリオ変更の意図などをお伝えしたいと

ＧＰＩＦの運用、およびガバナンス改革

かという点を取り上げます。この点を巡る議論のリオの変更が株式市場にどのような影響を与える

点に立っています。金利は、足元ではほとんどゼ見据えたとき、金利上昇が避けられないという視一点目として、今後の二〇年強のマクロ経済をその背景として、三つの要因を挙げることができきっかけになれば良いと思っています。三点目とロとなっていますが、これがこの先もずっと続くた い と 思 い ま す。 二 点 目 と し て、 極 め て テ ン タ

して、ＧＰＩＦ自体のガバナンス改革のために、ようなことはあり得ないと考えられます。改めてると思います。資料２ページをご覧ください。

今、実際に行われていることを正確にお伝えした

申しますと、二〇年強のタイムスパンで見て、金摘されたとおり、ポートフォリオをつくるときはもう少しフォワードルッキングで考えなければならないということです。レポートの指摘に応えられているかどうかは伊藤先生に聞かないとわかりませんが、今回、ようやく一つの答えのようなものをつくったということです。

三点目は、より年金財政と整合的な形でリスク― 4 ―ティブな試論なのですが、ＧＰＩＦのポートフォ

いと思います。最後に質問を受ける時間もあるよ

利上昇シナリオを採用したということです。

受けしたいと思います。

一、ポートフォリオ変更の要因（ポートフォリオ変更の要因）
最初に、ポートフォリオ変更の要因を取り上げます。御存じのように、ＧＰＩＦは、昨年一〇月三一日に大きくポートフォリオを変更しました。

二点目は、先ほどの伊藤隆敏レポートで鋭く指うですので、御質問がありましたらそのときにお第55巻第５号
証券レビューつとしてそのような取扱いがなされたということ

ＧＰＩＦに与えられたいろいろなミッションの一

生労働省からの指示と言えばよいのでしょうか、許容度が決められたということです。これは、厚にもかかわらず、長期にわたって名目金利が低位状況にも左右されますが、インフレが起きている

け名目金利にオンされるかどうかは、そのときの名目金利は上がらざるを得ません。インフレ分だ

過去の長い経験に照らして、インフレがあるとにとどまるようなことはありませんでした。もしです。
以下、ポートフォリオ変更のそれぞれの要因に

そういうことがあるとすれば、実質金利も長期にわたって政策的に下げられることになります。私う認識を持っていますので、インフレが生じるな

は、実質金利は政策ではなかなか動かせないといいろいろな議論はありますが、現状、日本はデらば、それと歩調を合わせて、ある程度のタイム（金利上昇シナリオを採用）

フレ経済からは脱却しつつあると認識していま

運用主体は、これまで、ゼロ金利の下で収益がラグはあるかもしれませんが、名目金利が上昇すており、うまくいけばそうなるということになっとれないで苦しんできました。金利が上昇します

す。その後が議論の分かれるところかもしれませているわけです。マクロ経済について、このようと、国内債券のクーポンが上がりますので、運用ることは避けられないと考えています。

な政策と整合的な見通しを置いているということ主体にとってはうれしいことです。しかし、それんが、政策目標として二％のインフレ目標を掲げ

です。

― 5 ―

ついて補足して説明します。

ＧＰＩＦの運用、およびガバナンス改革

大きく下がりますので、ＧＰＩＦとしては、やは利が上昇しますと、保有している長期債の価格がには直観的におわかりいただけると思います。金す。このことは、ここにいらっしゃっている方々

下 が り、 キ ャ ピ タ ル ロ ス が 生 じ る こ と に な り まるかと言いますと、既に発行された債券の価格がめて遅れて追いかけていきます。そこで何が起こ上がるわけではありません。クーポンの水準は極において、既に発行された債券のクーポンが急に行された債券も残っています。金利が上がる過程

債券は満期までの期間が長く、一〇年以上前に発れましたが、極めて長期的にはその程度の水準ま一％というのはどこの国の運用利回りだ」と言わした。実際 の金利が一％ほどで したので、「四・運用利回りの数値がひとり歩きして非常に困りまれるかと思いますが、そのときは四・一％という多少かかわりました。記憶に残っている方もおらす。私は前回のポートフォリオの改定のときにもは、五年に一度、ポートフォリオの改定を行いまフ ォ リ オ を 策 定 す る と い う こ と で す。 Ｇ Ｐ Ｉ Ｆ

たような将来の金利上昇などを想定してポート

二点目のフォワードルッキングは、今申し上げ方）（フォワードルッキング・ポートフォリオの考えりそうした事態は避けたいということになりまでいくだろうということでポートフォリオを策定― 6 ―は金利が上がった後の話です。御存じのように、す。他の資産に比べ、国内債券が相対的に劣後すしたわけです。そのときは、金利上昇のプロセス

定したところでポートフォリオを策定したためを必ずしも明示的に考慮しておらず、上昇後の安ることがここから出てきます。

第55巻第５号
証券レビュー

を明示することになりました。

えて、今回の改定では、可能な限り上昇プロセス

言われたこともあります。そのようなことを踏まう考えているのか。そこが一番のポイントだ」とれが良いとしても、金利が上がっていく過程をど叱りを受けてしまいました。「仮に長期的にはそに、実務の方、現場の方、運用の方から多くのお一・七％を確保してほしいという命題を与えられら、新しいポートフォリオでは賃金上昇率プラス

り ま す。 今 回 の 改 定 に 当 た っ て、 厚 生 労 働 省 かンが賃金上昇率を追いかけていくことが目標にな金の運用に与っているＧＰＩＦにとって、リターなります。したがいまして、年金財政、特に積立が上がれば、何とか年金財政が維持できることにこ の 辺 り か ら、 や や 技 術 的 な こ と が 出 て き ま

トフォリオのリターンをとっています。縦軸のゼされるリスクを、縦軸に賃金上昇率を引いたポー

― 7 ―

ました。

す。なるべくわかりやすくお話ししますので、少ロは、ちょうど賃金上昇率と等しいリターンが得

資料３ページの図では、横軸に標準偏差で表わ

しおつき合い下さい。三点目としてリスク許容度の曲線が描けます。有効フロンテイアは、その上られることを表しています。この図において、投年金額は賃金上昇にスライドして決められますにあるリスクとリターンの組み合わせを実現するを取り上げていますが、これは、決してリスクにので、人口構成の変化などを捨象して大ざっぱにことができることを示しています。高いリターン

資理論などによく出てくる「有効フロンティア」

言いますと、賃金上昇率とちょうど同じリターン

甘くなったということではありません。

（リスク許容度）

ＧＰＩＦの運用、およびガバナンス改革

にどのようなリターンとリスクの組み合わせを選を得なくなります。このように、この曲線を前提

クが大きい右のほうのポートフォリオを選ばざるが、曲線に沿って上のほうに移動しますと、リスを得るだけなら上に行ったほうが良いわけです

形でリスク許容度が与えられました。

下ぶれリスクより大きくなってはならないという

そのリスクが、全額を国内債券で運用したときのスク、下ぶれリスクと言えばよいのでしょうか、た。このため、リターンが賃金上昇率を下回るリ

立っています。これまでは、このリスク量の範囲

え、この図では、約七％弱のところに垂直の線がて 年 率 七 ％ 弱 の 数 値 が 出 て き ま す。 こ れ を 踏 まと、全額国内債券で運用したときのリスク量としていました。ＮＯＭＵＲＡ―ＢＰＩで計算します

で、全額国内債券で運用したときのリスクとなっ

ポ ー ト フ ォ リ オ の 策 定 に 当 た っ て は、 こ れ まのリスク量のポートフォリオを表す点になりま

垂直の線の交わったところが、全額国内債券なみ

この曲線と、リスク量約七％弱のところに立ったは有効フロンティアの曲線上で行われますので、が小さいと解釈できます。ポートフォリオの選択

ど、リターンが賃金上昇率を下回る下ぶれリスク

を通る斜めの直線の傾きが大きければ大きいほ

上昇率を引いた形で表示されていますので、原点

この図では、ポートフォリオのリターンが賃金内に収まるように、ポートフォリオを策定していす。そこでのポートフォリオの下ぶれリスクは、率を追いかけていかなければならないとされまし

今回の改定に当たっては、リターンが賃金上昇もしこの曲線上で、より傾きの急な斜めの直線を

ここを通る斜めの直線の傾きに対応しています。

― 8 ―択するかという議論がなされるわけです。

たわけです。

第55巻第５号
証券レビューほうが全額国内債券の場合より下ぶれリスクが小選ぶことができれば、そちらのポートフォリオのなります。必ずしもこの点を通っていなくてもよ

り、したがって最も下ぶれリスクが小さいことにより傾きが大きくなるようなポートフォリオを探いのですが、全額国内債券の点を通る斜めの直線

この点に関し、図上の二つの斜めの直線に囲ましてほしい、というのが今回与えられたリスク許さいことになります。

れた範囲の中であれば、曲線上のどの点をとって容度です。

二、基本ポートフォリオの変更も全額国内債券の場合より直線の傾きが大きくなでこれらの点を選択することが可能になります。

しかし、誤解のないように申しておきますが、む

資料４ページをご覧ください。ここにも書かれ（概要）までもリターンが賃金上昇率を追いかけていくとておりますように、昨年一〇月三一日に、ＧＰＩ

やみにリスクを増やしているわけではなく、あくいう目標を踏まえたものであり、その点に照らしＦは基本ポートフォリオの変更を決定し発表しま

今回の基本ポートフォリオの変更で、ＧＰＩＦてより効果的な点があれば、そのような点に動く

単純に言いますと、もしこの図のような有効フのリスク資産が増え、オルタナティブ資産の運用した。

ロンティアがあるとしますと、原点を通る斜めのにも乗り出すことになりました。このため、ＧＰことが可能になったということです。

直線が曲線に接するところで、最も傾きが急にな― 9 ―りますので、新たに与えられたリスク許容度の下

ＧＰＩＦの運用、およびガバナンス改革

強化を図るという方針が同時に明らかにされまし

ク管理体制も含め、ＧＰＩＦのガバナンス体制の集まっていますが、昨年一〇月の発表では、リスす。今回は、基本ポートフォリオの変更に注目がＩＦのリスク管理体制を強化することが重要です。

ば適宜変えていくという考え方を表明したもので何でも変えないということではなく、必要があれたのは今回が初めてではないかと思います。何がとになっていましたが、あえて文章で明らかにした。

としており、そのような趣旨が発表文にも書かれ要に応じてポートフォリオの改定を検討すること

刻々と検証して、大きな変化があった場合には必に、 毎 年 毎 年 と 申 し ま す か、 極 端 に 言 え ば 日 々らが想定していたものと全く違った状況になる前

かは誰にもわかりません。したがいまして、これわけですが、これらの前提条件が先行きどうなる場等の動向について一定の前提を置いて策定するした。こうした変更は、これまでのいろいろな経

なるように、ポートフォリオ構成割合を整理しま

内株式、外国債券、外国株式の四つで一〇〇％にくなり、伝統的四資産と呼ばれる、国内債券、国これまで五％を振り向けていた短期資産の枠がなす。箱の形もちょっと変わりました。変更後は、

り ま し た。 上 の 箱 は 変 更 前、 下 の 箱 が 変 更 後 でうな形で基本ポートフォリオの構成が大きく変わ御存じかと思いますが、資料５ページの表のよ（基本ポートフォリオの構成）ています。この点は、気持ちとしては今までも同験を踏まえ、短期資産は五％も要らない、あえて― 10 ―

なお、基本ポートフォリオは、マクロ経済や市様でして、大きな変化があれば変更もあり得るこ

第55巻第５号
証券レビュー

意見を踏まえて行ったもので、極めて事務的、機別枠をつくるまでもないとのＧＰＩＦの事務方の株式一二％、外国株式一二％といった運用が可能とによるものです。このため、これまでも、国内スクという慣行が外れましたので、下の箱にあるとなっていました。今回、全額国内債券並みのリ

内外の株式をリスク資産と呼ぶことにします

ような大胆な変更を行うこととなったものです。

械的に見直しを行ったものです。

と、変更後の資産構成割合においてこれらのリス

昨 年 一 〇 月 三 一 日 以 降、 半 年 が た ち ま し た の（運用資産別の構成割合）

前の資産構成割合と比べますと、非常に大きな変で、「 そ の 後、 運 用 の 内 容 は ど う な っ て い る のの五〇％が内外の債券になっておりまして、変更

更が行われたことがおわかりいただけると思いまか」とよく聞かれます。今朝の日経新聞にも書かれていましたが、昨年一二月末のポートフォリオ

す。
変更前においては、国内債券が六〇％となってこれによりますと、国内債券四三・一三％、国が公表されていますので、その内容を紹介させてもかかわらず、国内債券が一〇〇％となっていな

内株式一九・八％、外国債券一三・一四％、外国いました。最大の理由は、従来、リスクを全額国かったのは、いろいろな資産にリスク分散するこ

株式一九・六四％となっています。また短期資産

いただきます。資料６ページをご覧ください。

とによって、全体のリスクを全額国内債券並みには四・三％を占めています。

内債券並みに抑えていたことにあります。それに抑えつつ、株式などが入ってくる余地が生じるこ― 11 ―

ク資産が五〇％を占める形になっています。残り

ＧＰＩＦの運用、およびガバナンス改革

改めて資料５ページの基本ポートフォリオの箱

そういう視点から改めて見てみますと、すべてず、その乖離許容幅が広がりましたのは、リスクん。国内債券のウエートが下がったにもかかわらす が、 特 に 意 図 し て 広 く し た わ け で は あ り ま せ

掲げたとおり、変更前よりやや広目になっていますることになります。乖離許容幅は、資料の箱に入っていれば、目標はほぼ達成されていると認識す。実際には乖離許容幅を設けて、そのゾーンにと、 資 産 構 成 割 合 は 合 わ せ て 一 〇 〇 ％ に な り まもありますが、かなりの部分は株価の上昇に伴っなく、実際に買い増しを行ったことによるところが大きいと思っています。もちろんそれだけではように株価が堅調に上がってきたことによる効果

国内株式が急速に増えた背景としては、御存じのても資産保有額が増えるケースもあります。特にます。もう一つ、時価が上がって、買い増さなくければ買い増し、多ければ売るという方法があり

乖離許容幅の中に収まっていない場合、足りなの資産でもう乖離許容幅の中に入っています。

資産の幅広い乖離許容幅と整合性を保つためでて増えていると思います。

えています。

第一ラウンドの移行は完了したと言ってよいと答への配分がこの乖離許容幅の中に入っていれば、は終わったのか」という問いに対しては、各資産の移行はどの程度進んだのか、あるいはもう移行

りあえず乖離許容幅の中に入っていれば、それほで持って行くのが目標になると思っています。とドラインと言っていますが、長期的には中心線ま

終わりかというとそうではなく、我々はよくミッ

なお、乖離許容幅の中に入っているからそれで― 12 ―を ご 覧 く だ さ い。 変 更 後 の 箱 に つ い て 申 し ま す

す。したがいまして、「新しいポートフォリオへ

第55巻第５号
証券レビューずれたままでよいわけではないと理解していまど急ぐ必要はないのかもしれませんが、そこから切りましょうというのが、財政計画の前提になって給付に充てることによって、少子高齢化を乗りととし、それに向けて、今ある積立金を取り崩し何％になるか、五〇％を切るのか切らないのかと

ロ経済スライドが終わった段階で、所得代替率がています。検討会での一番のキーワードは、マクす。

三、基本ポートフォリオ変更の前提条件いうことでした。この点、マスコミにもしばしばな」と思われるかもしれませんが、年金の財政検検 証 の 検 討 会 が 設 け ら れ ま し た。「 そ ん な ば かに先立って、社会保障審議会年金部会の下に財政

ＧＰＩＦでポートフォリオ改定作業が始まるのきます。この図の一番左が現在を表しているとし

料７ページの下のグラフを基に説明させていただ

どのような想定を置いたかについて、この後、資のポートフォリオ改定作業の基礎となりました。

その際のマクロ経済の想定が、今回のＧＰＩＦ

登場しましたので、ご覧になった方も多いと思い

証は一〇〇年先を展望して行います。この検討会

ますと、右のほうがこれから将来にわたる時間軸― 13 ―

財政検証

も、一〇〇年先を見据えた年金財政の姿を示すこを 表 し ま す。 一 〇 〇 年 先 を 展 望 す る と 申 し ま す⑴とを目的として設置されたものです。一〇〇年先と、経済学者はみんな、そのようなことは無理だます。

の時点で給付費一年分程度の積立金を保有するこ（基本的な枠組み）

ＧＰＩＦの運用、およびガバナンス改革

と言って嫌がりますが、実際にあり得ることをいろいろと想定し、いくつもケース分けを行って検討するわけです。

り、経済にとって好ましい状況が生まれます。

ここで、今後一〇年について二つのケースが示されています。一つは、ＴＦＰが非常に順調に伸びていく「経済再生ケース」で、実線で表されてれは経済財政諮問会議の議論のためにつくられての経済財政に関する試算」が出されています。こ足元の一〇年については、内閣府より「中長期ケースは、足元で物価上昇率二％という数値が置

値を用いています。正直に申しますと、経済再生

す。足元の一〇年については、これらの二つの数

か な い「 参 考 ケ ー ス 」 で、 点 線 で 表 さ れ て い まいます。もう一つは、そこまで順調には伸びていいる公式のデータであり、ここには、この先一〇か れ て い る な ど、 楽 観 的 と い う 感 じ も い た し ま

昇率とは、経済成長をもたらすための根幹となる産性（ＴＦＰ）上昇率を表しています。ＴＦＰ上は、ケースＡからケースＨまでの八つのケースをて、 そ の 先 が 大 変 で す。 残 り の 九 〇 年 に つ い て

足元の一〇年は内閣府の試算の数値を用いるとし― 14 ―（足元一〇年の見通し）

年の経済動向に関する予想データが含まれています。

試算の数値を使っています。

技術進歩率のようなものです。これが高ければ高想定して、年金財政の先行きについて検討を加え資料７ページの下のグラフで、縦軸は全要素生

い ほ ど、 そ こ か ら 出 て く る 経 済 成 長 率 も 高 く な（長期的な経済状況の見通し）す。財政検証でも、足元の一〇年についてはこの第55巻第５号
証券レビュー

が確実になった場合には、法律で、年金財政の給切ってしまう可能性が出てきます。そうしたことＧ、 ケ ー ス Ｈ に お い て は、 所 得 代 替 率 が 五 割 を

思 い ま す。 そ れ よ り 下 に あ る ケ ー ス Ｆ、 ケ ー ス

状況ということで、ケースＥが位置づけられたとプすることが可能になります。こうした希望的なもとでは、所得代替率が何とか五割の水準をキー

五番目のケースＥに乗ってくれれば、ある想定の今日のメインのテーマからはやや外れますが、したものです。ケースＧにおいても、運用によっということで、検討対象として取り上げることとし、そういうケースも排除するわけにはいかないり 歓 迎 さ れ な か っ た よ う に 感 じ て い ま す。 し か

見直しが必要になるため、厚生労働省からはあま

財政的に破綻するとまでは言えませんが、大きなげることにしました。ケースＧにおいては、年金二分にあり得るということで、ケースＧを取り上せて、そこまで経済がうまくいかないケースも十は真ん中よりやや下の想定となっています。合わ

提にしています。ただし、良い方のケースの中で付と負担のあり方について抜本的な見直しを行うてうまく稼げれば、積立金の収益から年金財政に― 15 ―ました。

べきことが規定され、あってはならないケースと寄与できるのではないかという自負心も込めてい年金財政は一〇〇年先を見据えて計画されます（財政計画のイメージ）ます。

考えられています。
今回は、これらの中からケースＥとケースＧのた。ケースＥは、経済運営が順調に進むことを前うなポートフォリオをつくることを目指しまし

二つを取り上げ、この二つの想定に耐えられるよ

ＧＰＩＦの運用、およびガバナンス改革

うに積立金を使っていくかということで、このよ

今はグラフの一番左で、積立金が大きく減ってが、ＧＰＩＦのポートフォリオのタイムホライズ

は、年金の財政計画と同様、一〇〇年としていまいる状況です。保険料収入と給付の関係を見ます

うなパスが描けるわけです。

し た。 今 回 は、 フ ォ ワ ー ド ル ッ キ ン グ で ポ ー トと、現状、赤字が続いておりますので、積立金はン が ど う な っ て い る か と 申 し ま す と、 前 回 ま でフォリオを考えるということもありましたので、大きく減っていきます。しかし、この後も減りっのですが、ここで示したグラフはケースＥに対応

ケースによっていろいろなプロファイルが描ける

ＩＦの積立金の推移を表しています。もちろん、し極端に描いてありますが、今後予想されるＧＰととしました。資料７ページの上のグラフは、少ら二五年先を見据えてポートフォリオをつくるこ

具体的には、やや大胆に二五年で切って、今かとになっています。

そのようにして、何とか少子高齢化を乗り切るこてどんどん使っていきましょうというわけです。

の先、うまく使っていきましょう、一年分を残しが増えます。そうして積み上がった積立金を、そが、いずれにせよ、谷を越えた後、一旦は積立金ります。ここでは極端に増える形になっています

放しかと言いますと、一旦急速に増える時期があいます。そこにうまく軟着陸できるよう、どのよ

年分だけ積立金を持てばよいということになってとっています。一〇〇年先においては、給付の一すなわち、二五年より先の七五年間は、積立金を増加に転じてピークに達する時期に当たります。

二五年という数字は、積立金が一旦減った後、― 16 ―

きちんとタイムホライズンを決めました。

し て い ま す。 横 軸 は、 今 か ら 一 〇 〇 年 先 ま で を

第55巻第５号
証券レビューどんどん使っていくフェーズに当たるわけです。

から借りてきています。なお、賃金上昇率は別途の中に長期金利の数値が出ておりますので、そこ

ここでご覧いただきたいのは、長期金利と賃金その時期には、運用もあるのでしょうが、むしろことを考えるのはそれまでの二五年でよいという上昇率のいずれも、二〇一四年の一％から大きく計算したものです。

ことで、二五年というタイムホライズンが出てき

上 昇 し て い る こ と で す。 長 期 金 利 に つ い て は、キャッシュマネジメントが中心ですので、運用のたわけです。

ケースＥで、より大きく上昇しています。政府が言うほど長期金利が上昇しないこともありうると落としておりますが、いずれにしても、今と比べこれらの二つのケースについて、ここでの長期― 17 ―

リターンの設定

資料８ページでは、ケースＥとケースＧの二つ

ますと高くなっていることがおわかりいただける⑵の ケ ー ス を 取 り 上 げ、 今 後 の 二 五 年 間、 長 期 金と思います。賃金についても、ケースＥの上昇率

考えて、二〇二四年以降、長期金利の水準をやや利、賃金上昇率がどのように推移するかを折れ線が高くなっています。

値でしか予想できませんので、グラフはフラット

ときのマクロモデルから出てきた数値を用いてい金利のデータを基に各資産の期待リターンを推計になっています。具体的には、財政検証を行ったます。二〇二三年までは、先ほどの内閣府の試算（期待リターン）

グラフで表しています。二〇二四年より先は一定（経済前提としての基礎率）

ＧＰＩＦの運用、およびガバナンス改革

が っ て い っ て、 そ の 後、 フ ラ ッ ト に な っ て い まを 棒 グ ラ フ で 表 し て い ま す。 二 〇 二 三 年 ま で 上

ケースでケースＥに相当します。長期金利の水準

し ま し た。 資 料 ９ ペ ー ジ の グ ラ フ は、 経 済 中 位

ころに置いています。

ラットの折れ線グラフで示したように、六％のと内 株 式 の 期 待 リ タ ー ン は、 上 の 方 の グ レ ー の フに置いています。詳細な説明は省略しますが、国ペ ー ジ の グ ラ フ は、 市 場 基 準 参(考九％となっています。残存期間一〇年の債券の金では、国内債券の期待リターンは二％、国内株式ケースでケースＧに相当します。こちらのケース

資料

利というイメージを持っていただければよいと思の期待リターンは五・二％のところに置いています。 フ ラ ッ ト な と こ ろ の 長 期 金 利 の 水 準 は 三・います。スタート時点の一％からこのようなとこす。

黒いフラットの折れ線グラフです。最初のうちはるかを計算したのが、二・六％のところに引いた

この場合の国内債券の期待リターンが幾らになす。

てくることが最大のポイントであると思っていまるがゆえに、国内債券の期待リターンが低目に出重ねて申しますが、今後、金利上昇が見込まれ（リターンの設定）

な期待リターンを設定しました。資料の下の箱をこのようにして、資料ページの表にあるよう長期金利が大きく上昇し、キャピタルロスが生じますので、収益率はマイナスになります。長期金利がほぼ上がり切った後は高い収益が得られます
が、 国 内 債 券 の 期 待 リ タ ー ン と し て は、 前 半 のキャピタルロスを織り込んで、二・六％のところ

11)― 18 ―

10

ろまで上がっていくことを想定しています。

第55巻第５号
証券レビューご覧ください。経済中位ケースと市場基準ケースに つ い て、 各 資 産 の 期 待 リ タ ー ン を 表 し て い まジのとおりです。

⑷

必要な積立金の確保と下振れリスクの最小化

す。国内債券は、経済中位ケースで二・六％、市多少技術的なことはありますが、以上のリター（基本ポートフォリオの選定）

は、 経 済 中 位 ケ ー ス で 六 ％、 市 場 基 準 ケ ー ス でン、リスクを踏まえ、最適化を行って計算したの場 基 準 ケ ー ス で 二 ％ と な っ て い ま す。 国 内 株 式

五・二％となっています。外国債券、外国株式にが、 資 料 ５ ペ ー ジ で ご 覧 い た だ い た 基 本 ポ ー トとなっています。この賃金上昇率に一・七％を加位ケースで二・八％、市場基準ケースで二・一％

ちなみに、この間の想定賃金上昇率は、経済中ですので、いずれのケースにおいても満たすべきますが、我々がつくる基本ポートフォリオは一つ

しますと、やや違ったポートフォリオができてきフォリオです。二つのケースについて厳密に計算

12― 19 ―

関しても、同様に計算しています。

えたリターンをポートフォリオとして達成するの条件を満たすようなポートフォリオを策定しました。

ページの上の箱は、経済中位ケースと市

場基準ケースのそれぞれについて、変更後の基本資料

リスクと相関係数に関しては、特段工夫したよ

ポートフォリオのリターン、リスクなどの属性がリスク・相関係数の設定

うなことはなく、過去二〇年間のヒストリカルなデータから計算しました。具体的には資料どうなっているのかを表しています。二つのケー

13
ペー

⑶

が、ＧＰＩＦに与えられた目標となっています。

ＧＰＩＦの運用、およびガバナンス改革

スで経済環境が異なりますので、それに応じて数ただけると思います。

一つの指標は、最初に説明した下方確率、つま我 々 の 目 標 に 照 ら し て、 変 更 後 の 基 本 ポ ー ト

下の箱は、参考までに、全額国内債券でポートりリターンが賃金上昇率を下回る確率です。変更

値に違いが出てきます。具体的に名目リターンをフォリオをつくったらどうなるかということを整後の基本ポートフォリオでは、この確率が、経済

フォリオはどのように位置づけられるのでしょう

理したものです。名目リターンを見ますと、経済中 位 ケ ー ス で 四 四・ 四 ％、 市 場 基 準 ケ ー ス で 四見ますと、経済中位ケースで四・五七％、市場基

中位ケースで二・六％、市場基準ケースで二％に

三・ 八 ％ と な っ て い ま す。 全 額 国 内 債 券 の 場 合か。

なっています。全額国内債券ですと、名目リター

は、 そ れ ぞ れ の ケ ー ス で、 五 一・ 七 ％、 五 〇・

フォリオの標準偏差は四・七％ですから、三倍弱ています。それに対して、全額国内債券のポート

オの標準偏差は、両ケースとも一二・八％となっ明は省きますが、下方確率だけで見ますと間違っリスク）の数値を載せています。今日は詳細な説

不足率（コンディショナル・バリュー・アット・

次に、二つの箱の右側の二つの枠に、条件付平均― 20 ―

準ケースで四・〇八％となっています。

ンがかなり低くなることがおわかりいただけると八％となっており、この点に関しては、当初の目大きいことになります。これだけ株式が増えればた判断をしかねないため、別の指標として条件付標に沿ってリスクが下がっています。

標準偏差が大きくなることは、容易におわかりい

問題はリスクです。変更後の基本ポートフォリ

思います。

第55巻第５号
証券レビュー

平 均 不 足 率 の 数 値 を 掲 げ た も の で す。 こ の 数 値
は、変更後の基本ポートフォリオでは大きく増え（積立金見込み）

この点をもう少し視覚的に見ていきたいと思い

ページをご覧ください。これは、二の名目リターンから、ケースに応じて二・八％又差し引いた数値です。それぞれのポートフォリオ

ださい。これは、名目リターンから賃金上昇率を最後に、箱の左側の実質的なリターンをご覧くです。上のグラフが経済中位ケース、下のグラフ

テカルロシミュレーションによって検証したもの

る積立金額を追いかけていけるかどうかを、モン

全額国内債券のポートフォリオが、予定されてい五年先を展望し、変更後の基本ポートフォリオとます。資料は二・一％の賃金上昇率を差し引きますと、全額が市場基準ケースです。

ております。

国 内 債 券 の ポ ー ト フ ォ リ オ の 場 合、 マ イ ナ ス にらリスクが小さくても、この目標に照らして全額なければならないことになっていますので、いくなってしまいます。賃金上昇率を追いかけていかフォリオでは、積立金は、上の粗い点線と下の粗

い 太 線 で 描 か れ て い ま す。 変 更 後 の 基 本 ポ ー ト

上のグラフをご覧ください。予定積立金額が黒

値をとりますと、これらの間の実線になります。

い 点 線 の 範 囲 内 で 動 く と 推 定 さ れ ま す。 シ ミ ュ

これらの指標を見ますと、変更後の基本ポート

それに対して、全額国内債券でポートフォリオを

国内債券のポートフォリオは適切でないことが御フォリオのほうが目標に照らして適切であることつくった場合は、積立金は細かい点線の範囲内でレーションですから上限と下限があります。平均を確認することができます。

― 21 ―

15

理解いただけると思います。

ＧＰＩＦの運用、およびガバナンス改革

動くと推定されます。平均値はこれらの間の実線で表されます。二つのポートフォリオを比較して⑸運用手法の多様化

今回、初めてオルタナティブ資産での運用といページをご覧くだ

出 だ し こ そ 良 い も の の、 あ と は 予 定 積 立 金 額 にさいことを表しています。しかし、この場合は、国内債券のポートフォリオのほうが、リスクが小示したほうが小さくなっています。これは、全額

外でも、運用委員会の議を経て決定したものを合他、実物不動産も含まれます。さらに、これら以定しています。ここで、不動産には、ＲＥＩＴのライベートエクイティ（ＰＥ）、不動産などを想さい。具体的には、インフラストラクチャー、プう言葉が出てきました。資料

しっかりと追いついていけないことがおわかりい

わせて、オルタナティブ資産として位置づけて運いただきますと、上限と下限の幅は細かい点線でただけると思います。したがいまして、多少のリ

もっとも、資料５ページの基本ポートフォリオ

用していこうということになりました。

フォリオを採用するのが適切ではないかと考えら実線で示したぐらい稼げますので、そこからの恩なことが言えます。この場合は、平均で上の方の下のグラフの市場基準ケースでもほぼ同じようのオルタナティブ資産で運用できることとしまし

えて別の枠はつくらず、資産全体の五％まではことについても議論したのですが、最終的には、あん。当初は、オルタナティブ資産の枠をつくるこに は、 オ ル タ ナ テ ィ ブ 資 産 は 入 っ て き て い ま せ恵で積立金をもう少し増やすこともできるのではた。実際の運用に当たっては、例えば国内企業をれます。

ないかと期待しています。

― 22 ―

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スクをとっても、上のような変更後の基本ポート第55巻第５号
証券レビューることになります。その上で、オルタナティブ資す。また、外国のＰＥであれば、外国株式に含めし て、 管 理 上 は 国 内 株 式 に 含 め る こ と に な り ま

中心としたＰＥであれば、国内株式に近いと想定なります。

あれば国内に配分するという形で整理することに段階で、海外であれば外国に配分するし、国内でても構わないことになります。その上で、管理の用の段階では、グローバルにアクティブ運用をしつもりです。

このように、今回は、できることは全部やったしました。

先進国のみの指標から新興国も含めた指標に変更

もう一つ、外国株式のベンチマークを、従来の産については、それだけを抽出して、上限を五％次に、今回から、資産横断的な運用を許容することになりました。運用の専門家にお聞きしますと、特に株式のアクティブ運用の場合、国内と外国を分けるようなやり方は古いと言われます。例

えば自動車ですと、トヨタもあるし、フォルクス

らず、資産を内外の株式と債券で四つに区分する

ジャーは運用対象を選択します。それにもかかわん。平成二七年秋以降、国家公務員共済組合（Ｋオで運用を行うのはＧＰＩＦだけではありませ以上で申し上げてきた新しい基本ポートフォリ

公的・準公的資金の資産運用ことになりますと、非常にやりにくいという話がＫＲ）など三共済が全く同じ基本ポートフォリオ⑹

出てきています。今回は、その点も踏まえて、資で運用を行うことになっています。三共済の資産

ワ ー ゲ ン も あ る 中 か ら、 ア ク テ ィ ブ 運 用 の マ ネ

産横断的な運用ができるようにしましたので、運― 23 ―に抑える形で管理していくこととしました。

ＧＰＩＦの運用、およびガバナンス改革

運用状況は、資料 ページのとおりです。ＧＰＩ
Ｆに比べ、三共済のほうが資産の保有に関して縛

ますが、いろいろと注意すべき点を申し上げたいと思います。

ページでは、投資家が受給者とＧＰＩＦのみの場合、このようなことも考えられるという資料

ようですが、いずれにせよ、三共済においても同ことを整理しています。ＧＰＩＦは、厚生年金のりが強いため、移行期間はＧＰＩＦより長くなるじモデルポートフォリオに向けて見直しが行われ積立金を運用しています。ＧＰＩＦが国内株式をえることになりますので、受給者にとっては、将多く保有するようになりますと、リスク資産が増ることになります。

四、ＧＰＩＦ参入均衡の特性

来の自分の年金給付がリスクにさらされることにんが、ここでは理論的な観点から整理したいと思れば明らかではないか」と言われるかもしれませ

えるのでしょうか。「答えを考えるより現実を見高まることは、国内の株価にどのような影響を与ＧＰＩＦの資産に占める国内株式のウエートが業金融の分野でよく用いられるＭＭ定理ですの

資金は変わらない可能性があります。これは、企ようであれば、トータルとして国内株式に向かう

ＰＩＦの保有増と受給者の保有減が完全に見合う式を減らすかもしれません。もし、このようなＧ

ようであれば、自分が個人勘定で保有している株なります。受給者が、この点を合理的に考慮するいます。しかし、この問いに答えるのは極めて難で、一つのベンチマークとして捉えていく必要が（株価に与える効果）

第55巻第５号

しく、あくまでもテンタティブな議論にとどまり― 24 ―

20

19

証券レビュー

あると思っています。

してプライシングする投資家と、お金が入ったから保有している国内株式を減らす理由にはならな

ＩＦが国内株式の保有を増やしても、受給者が自が安全資産に近いものと理解されていれば、ＧＰ

我々はそこまで合理的ではありません。公的年金と売って出ていくような存在です。このように、式を買い、給付のためにお金が必要になるとポン

どで、保険料収入でお金が入ってくるとポンと株とのような投資家の典型が私的年金、企業年金な家の二種類の投資家から成っているとします。あら買い、お金が必要になったから売るような投資

いかもしれません。このことを前提に、極めてテ

企業の業績と関係なく株式の売り買いを行う投資ページに書いていますように、

ンタティブな方法ですが、株式市場に一般的な投家をノイズトレーダーと呼びます。

しかし、資料資家とＧＰＩＦがいる場合に、株価がどうなるか

ページをご覧ください。一般投資家とＧできますが、私の立場でそれを申し上げるのもい

際の株価に近い数値に置き換えて説明することもＩＦ等は、ある時期にＹというお金を持って株式市場の均衡を考えます。ノイズトレーダーのＧＰ

ＰＩＦ等のノイズトレーダーの二人から成る株式資料

かがかと思いますので、極めてモデルチックにお有し出します。一般投資家は、株式からのリター

金額をＰという株価で割った保有比率で株式を保す。株価をＰとしますと、あるときからＹという市 場 に 参 入 し、 必 要 が あ れ ば そ れ を 持 ち 続 け ま

23

話をさせていただきます。

（モデル）
株式市場は、将来の企業の業績を合理的に評価― 25 ―

21

を考えてみたいと思います。もう少し精緻な、実ＧＰＩＦの運用、およびガバナンス改革

株式（ここでは基準化して一で表します）に等しのタイプの投資家の保有比率を合わせて、全体の株式の保有比率を決めていきます。これらの二つかというリスクプレミアム（θ）との見合いで、ンがリスクフリーレート（ρ）をどの程度上回る

ず、右の第二項がなければ、株価は配当で決まる

決まってきます。もしノイズトレーダーが存在せる場合、株価Ｐは、これらを合わせたものとして影響を表しています。ノイズトレーダーが存在す

Ｆ等のノイズトレーダーが入ってくることによるの第一項のＤは将来の配当です。第二項はＧＰＩという普通のディビデンド・ディスカウント・モ

くならなければなりません。
この場合、株価がどうなるかを見ていきます。

か。このときに、ノイズトレーダーが株価に与えと す れ ば、 ど の よ う な 説 明 が 可 能 な の で し ょ う

ありません。それにもかかわらず、株価が上がる

買っても、それで企業の業績が良くなるわけでは

考 え ら れ て い ま す。 Ｇ Ｐ Ｉ Ｆ な ど が 急 に 株 式 をますが、基本的には企業の業績によって決まるととになります。

でドンと株価に効いてくるわけではないというこ

億円か買ったとしても、すぐに配当と同じレベルます。したがいまして、ＧＰＩＦが株式市場で何クプレミアム（θ）をかけたものが入ってきていように式に入っているわけではなく、これにリス

なお、右の第二項のＹは、それ自体がＤと同じ

デル（ＤＤＭ）になります。

る影響を考慮することで、株価が上昇する理由をページの一番下の式をご覧ください。右明らかにすることができます。
資料23― 26 ―

一般に、株価は、金利水準やリスクにも左右され第55巻第５号
証券レビュー（数値例）

す。

スクフリーレートとリスクプレミアムを合わせた

表の左側の列をご覧ください。配当は一〇、リページをご覧ください。現在がゼロ期で、四年先割引率は五％ですから、株価は二〇〇となり将来

簡 単 な 数 値 例 を 示 し た い と 思 い ま す。 資 料まで見据えて表をつくっています。ただし、四年までこの水準が続きます。これはＤＤＭそのものを保有しています。表の右側のケースでは、ＧＰ〇を買い、再来年六を買い増して、それ以降三六スでは、株式を持っていないＧＰＩＦが、来年三らないケースを表しています。表の真ん中のケーます。表の左側のケースは、ＧＰＩＦが買いに入」は、このことを表してい
D=(10,･･･)

配当は、現在から将来にかけて一〇とします。

こまでは上がりません。

るのではないかと思われるかもしれませんが、そら、株価も二〇〇にこれらを足した水準まで上がＩＦの買いが三〇ないし三六入ってくるのだか

六、再来年以降は二二八・八で推移します。ＧＰ

す。株価は、今年が二二七・二、来年が二二八・来年六入ってくる場合の株価の推移を表していま真ん中の列は、ＧＰＩＦの買いが来年三〇、再フ リ ー レ ー ト（ ρ ） は 〇・ 〇 一（ 一 ％）、 リ ス ク

して、それ以降一二〇を保有しています。リスク

ま す。 株 価 は、 今 年 が 二 九 〇・ 七、 来 年 が 二 九

来年二〇入ってくる場合の株価の推移を表してい右側の列は、ＧＰＩＦの買いが来年一〇〇、再表の上の「ＩＦが、来年一〇〇を買い、再来年二〇を買い増です。

先で終わるわけではなく、それ以降も同じ水準で

24

プレミアム（θ）は〇・〇四（四％）としていま― 27 ―

続くような株式市場を想定しています。

ＧＰＩＦの運用、およびガバナンス改革

五・二、再来年以降は二九六で推移します。このとして受け止めていただければと思います。

まとめました。このような見方もあるということ

五、ＧＰＩＦのガバナンス

場合も、株価は二〇〇に一〇〇ないし一二〇を足した水準までは上がりません。合理的な投資家の中には、保有株式を売って市場から退出する人も出てきますので、この程度の水準にとどまるといた株式を保有し続ける限り、株価が暴落すること

ここで申し上げたいのは、ＧＰＩＦが一旦買っけて、自らできることは進んで取り組んできていす。現在、ＧＰＩＦでは、ガバナンスの強化に向て、 Ｇ Ｐ Ｉ Ｆ の ガ バ ナ ン ス に つ い て お 話 し し ま

最後に、追加でお手元にお配りした資料に沿っはないということです。もちろん、ＧＰＩＦが株ます。

ようなことはないことがおわかりいただけると思持ちの株式を保有し続ける限り、株価が暴落する

がりますが、株式の保有額を増やさなくても、手が行われていないのではないかという御議論があ会の機能がないのではないか、理事による合議制

一つ目に、理事長に権限が集中しており、理事に関しては、運用委員会の採決をとって決めるよ

した。運用委員会の機能が強化され、重要な事項が理事会に相当する機能を果たすように変わりまりますが、この点に関してましては、運用委員会

ページに

います。

（試算結果）
以上で申し上げてきたことを、資料25― 28 ―

うことです。

式を売却して株式市場から退出すれば、株価は下第55巻第５号
証券レビューうになりました。
二つ目に、運用委員会の下にガバナンス委員会

る責務と同時に，執行に携わる投資委員会を管理監督するという役割を担うことになると考えてい五つ目に、ＧＰＩＦがきちんと役割を果たしてます。

て、少し時間がかかりましたが、ＧＰＩＦの「投いく上で、人も専門家も少ないことは否めません

を 設 置 し ま し た。 こ の 委 員 会 の 最 初 の 仕 事 と し資原則」、「行動規範」をつくって、先日、公表しので、今後、量的・質的に拡充を図っていかなけ

以上のとおり、ＧＰＩＦの改革について外部でと議論を行っているところですればなりません。この点、遅まきながら、関係先ました。
三つ目に、今年初めに水野弘道氏を最高投資責

普通の運用機関になっていないと盛んに言われまんし、日々の運用に携わるわけでもありません。

まりますので、運用の詳細についてはわかりませ

四つ目に、運用委員会は、月一回の開催にとどが、内部的にうまく機能するような形でガバナンされているわけではないところがつらいのですではないかと感じています。必ずしも法律で担保んできたことで、必要な対応はほぼ出そろったのいろいろ言われておりますが、これまでに取り組

このため、ＧＰＩＦの内部に投資委員会を設置しスの改革を進めてきていることを申し上げておきしたが、そうした議論も踏まえたものです。

て、執行に関してはこちらで管理していただくこたいと思います。

私の報告は以上とさせていただきます。どうもと に な り ま し た。 Ｃ Ｉ Ｏ が ヘ ッ ド を 務 め ら れ ます。この場合、運用委員会は、運用の大枠を決め― 29 ―

任者（ＣＩＯ）として招聘しました。ＧＰＩＦはＧＰＩＦの運用、およびガバナンス改革

例えばこの前のリーマン・ショックの後のように、経済が不調で株価が下落してきた局面において、純粋なポートフォリオ・マネジメントの考えたほうが得策だと判断された場合、そうした合理

米 澤 先 生、 あ り が と う ご ざ い ま しありがとうございました。（拍手）増井理事長

あまりお時間が残されていませんが、ぜひご質的な判断で売買を行うことが果たして可能でしょ方に基づいて、一旦株式を売って債券に切りかえ

問なさりたいという方がおられましたら、お出しう か。 Ｇ Ｐ Ｉ Ｆ の 資 金 規 模 や 公 的 性 格 に 照 ら した。

いただければと思います。いかがでしょうか。

れていますから、債券で運用するより株式で運用

いて、現在より金利が上がっていくことが想定さ

けないところもありましたが、経済の先行きにつ質問者こられたのか、おうかがいしたいと思います。

うか。このような点についてどういう議論をしてチャンスを逸するリスクがあるのではないでしょ望 ま し い ポ ー ト フ ォ リ オ・ マ ネ ジ メ ン ト を 行 うて、ＰＫＯ的な発想から政治的な圧力がかかり、― 30 ―

統計数理的なご説明は難しくてついてい

したほうが良い結果が得られるだろうというのは運用委員をしていました。そのときの経験を若干

私は、リーマン・ショックのときもＧＰＩＦのす。

こまで議論していないというのが正直なところで極めて重要な御指摘ですが、我々はまだそ

米澤するようなことが可能かどうかが問題です。

券の組み合わせを変更する、あるいは銘柄を変更の観点から、どのような局面でも、自在に株と債しかし、純粋にポートフォリオ・マネジメント

常識的なことだろうと思います。

第55巻第５号
証券レビュー

お話ししたいと思います。
マーケットが悪いとき、気持ちとしては、リス行きました。一番底では買えなかったのですが、少 し 後 で 買 っ た と 思 い ま す。 振 り 返 っ て み ま すて債券のほうに行くようなことは十二分にあり得ると思います。確たる理由があれば、株式を売っいます。悪い中でも株式を持ち続ける、もっと勇売る、ということには必ずしもならないように思

このように、実際には、マーケットが悪いからと、それが非常に良かったと思います。

ると思います。しかし、マーケットがよくないと気があればそこで買いに出るということもあるの

ク資産を下げるために売りたいと考えることがあきにこれだけ多額の株式を売れるかという技術的ではないでしょうか。このようなことを念頭に置

けば、あまり永田町の意見を気にしなくてもよい― 31 ―な問題があります。
この前のリーマン・ショックのときは、結局、しかし、今後ともないということではないと思のではないかと思います。もう一つ、リーマン・

ポートフォリオを維持するために、ウエートが下いますし、本当に必要があって売るときに、売り

ＧＰＩＦは動きませんでした。振り返ってみます

がった株式を買い増す、つまり、リバランスする

たいように売ることは難しいかもしれないと感じショックのときも、特段、政治的な意見が入っての が 基 本 に な り ま す。 リ ー マ ン・ シ ョ ッ ク の とています。お答えになっているかどうかわかりまと、良い意味で動かなかったと思っています。株き、 最 初 は リ バ ラ ン ス を ち ゅ う ち ょ し た の で す

せんが、そんな印象を持っています。

くることはなかったと理解しています。

が、最終的にはリバランスのために株式を買いに価が下がって株式のウエートが下がったときは、

ＧＰＩＦの運用、およびガバナンス改革

増井理事長

予定の時間も過ぎておりますので、米澤先生の御講演はこのあたりにしたいと思いま
すが、よろしゅうございますか。それでは、これ早稲田大学大学院ファイナンス研究科教授

当研究所客員研究員

やすひろ・

）

で終わりにしたいと思います。最後に、米澤先生（ よねざわ本 稿 は、 平 成 二 七 年 四 月 三 日 に 行 わ れ た 講 演 会 の）（記
録で、文責は当研究所にある。

― 32 ―に拍手をお願いしたいと思います。（拍手）第55巻第５号
証券レビューＧＰＩＦの運用、およびガバナンス改革

米

澤

康

博

氏
略

歴

1974年３月

横浜国立大学経営学部卒業

1976年３月

東京大学大学院経済学研究科修士課程終了
経済学修士（東京大学）3月29日

1981年３月

東京大学大学院経済学研究科博士課程退学

1996年４月

経済学博士（大阪大学）

1980年11月（財）日本証券経済研究所研究員

1984年４月

筑波大学社会工学系講師

1988年５月

筑波大学社会工学系助教授

1989年４月

筑波大学社会工学系経営システム科学専攻（東京大塚）に移転

1995年4月－1996年３月

大阪大学大学院国際公共政策研究科客員助教授

1996年４月

筑波大学社会工学系経営システム科学専攻教授

1998年４月

横浜国立大学経営学部教授

2005年４月

早稲田大学大学院ファイナンス研究科教授（現在に至る））

その他（主要な公的活動）
・郵政民営化委員会委員
・GPIF 運用委員長― 33 ―

証券レビュー

第55巻第５号― 34 ―

ＧＰＩＦの運用、およびガバナンス改革― 35 ―

証券レビュー

第55巻第５号― 36 ―

ＧＰＩＦの運用、およびガバナンス改革― 37 ―

証券レビュー

第55巻第５号― 38 ―

ＧＰＩＦの運用、およびガバナンス改革― 39 ―

証券レビュー

第55巻第５号― 40 ―

ＧＰＩＦの運用、およびガバナンス改革― 41 ―

証券レビュー

第55巻第５号― 42 ―

ＧＰＩＦの運用、およびガバナンス改革― 43 ―

証券レビュー

第55巻第５号― 44 ―

ＧＰＩＦの運用、およびガバナンス改革― 45 ―

証券レビュー

第55巻第５号― 46 ―

ＧＰＩＦの運用、およびガバナンス改革

GPIF 内部でのガバナンス改革・運用委員会の機能強化－合議制に向けての変更－重要事項の決定に関しては運用委員会の承認が必要
・ガバナンス委員会の設置－投資原則、行動規範を策定
・CIO の設立・投資委員会の設立
・組織の改編、人材の確保－リスク管理、不動産、PE 等の専門家の採用― 47 ―

証券レビュー

第55巻第５号

GPIF の投資原則
・年金事業の運営の安定に資するよう、専ら被保険者の利益のため、長期的な観点から、年金財政上必要な利回りを最低限のリスクで確保することを目標とする。
・資産、地域、時間等を分散して投資することを基本とし、短期的には市場価格の変動等はあるものの、長い投資期間を活かして、より安定的に、より効率的に収益を獲得し、併せて、年金給付に必要な流動性を確保する。
・基本ポートフォリオを策定し、資産全体、各資産クラス、各運用受託機関
等のそれぞれの段階でリスク管理を行うとともに、パッシブ運用とアクティブ運用を併用し、資産クラスごとにベンチマーク収益率（市場平均収益率）を確保しつつ、収益を生み出す投資機会の発掘に努める。
・株式投資においては、スチュワードシップ責任を果たすような様々な活動
を通じて被保険者のために中長期的な投資収益の拡大を図る。

― 48 ―