海

中

津

雄

政

二

信

高

熊

田

谷

亮

丸

創

昨年のこの会では、パネリストの皆様が、年末

ります。

嶋

新春討論会―平成三〇年の経済展望

はじめにの株価を二万一〇〇〇円から二万三五〇〇円と予想されていました。結果的に、昨年の株価はほぼ皆様、新年明けましておめでとうご

今日ご登壇いただいておりますのは、野村證券

増井理事長

今 日 は、「 新 春 討 論 会 ― 平 成 三 〇 年 の 経 済 展

金融経済研究所の海津政信様、大和総研の熊谷亮

予想されたとおりとなり、皆様方の鼻息も相当荒望」と題して、証券界を代表するエコノミスト四丸様、三菱ＵＦＪモルガン・スタンレー証券の嶋ざいます。今年も、私ども日本証券経済研究所を名にお集まりいただき、今年の経済や市場の見通

中雄二様、そして、今回初めておいでいただきまいのではないかと思います。

しについて語っていただくこととしました。私どした、みずほ総合研究所の高田創様の四方でござ

どうぞよろしくお願い申し上げます。

もの研究所としては、昨年一月に続き二回目とな

― 1 ―

います。
この後は、海津様に進行役をお願いしておりま

皆様、明けましておめでとうございます。

す。海津様、どうぞよろしくお願いいたします。
海津
昨年一月のこの場での見通しは、幸い概ね正し

金融市場の見通しについて議論したいと考えています。

一、米国経済思いますので、この後、改めて今後一年間の展望

しかし、今年は今年でさまざまなことがあるとに、今年から来年にかけてのアメリカ経済の見通

思 い ま す。 熊 谷 さ ん、 嶋 中 さ ん、 高 田 さ ん の 順

なアメリカ経済の見通しについてお聞きしたいとそれでは早速、世界経済の中でも最も重要について議論していきたいと思います。最初に、しについて御発言をお願いします。

海津

アメリカ、ヨーロッパ、中国など、世界経済の展熊谷

いきたいと思っています。その後、こうしたファンピックが近くなるにつれて、より深く議論していと思います。この点は、来年、再来年と、オリ東京オリンピック後の見通しについても議論した

れた人為的な側面と、構造的なものによってもたます。この背景には、金融政策によってもたらさ

すと、ちょうどよい湯加減の経済状態が続いてい済」であるということです。お風呂になぞらえま

今、世界経済について言えることは、「適温経― 2 ―かったとおっしゃっていただきました。

望について議論し、その後、日本経済の展望を取ます。

ンダメンタルズの展望を踏まえて、年末に向けた

熊谷でございます。よろしくお願いいたしり上げます。日本経済に関しては、二〇二〇年の第58巻第２号
証券レビューいるために、消費が伸びず景気の過熱が抑制され上昇しています。他方で、労働分配率が低下してこの結果、世界的に企業の収益が増大し、株価が利益の中で企業の取り分が増えていることです。

もに、労働分配率が下がっており、企業が上げた

ローバル化によって企業の寡占・独占が進むととら さ れ た 側 面 が あ り ま す。「 構 造 的 」 と は、 グが進められています。四つ目として、共和党政権

カールールなどの金融規制を緩和する方向で検討た。 三 つ 目 と し て、 ド ッ ド・ フ ラ ン ク 法、 ボ ル

れ、ドル高、株高が生じやすい環境が生まれまし企業の海外留保利益の国内環流に優遇策が講じらす。二つ目として、二・五兆ドルに上るアメリカ

やインフラ投資などの景気刺激策が採られていまよい面を挙げますと、一つ目として、大型減税

労働需給が逼迫し賃金が上昇しますと、インフ

この結果、日米の金利差が拡大し、ドル高円安がらしく、緩やかな金利上昇が志向されています。

― 3 ―

ています。

レ懸念が高まり金融が引き締められて、景気の拡

進 み、 日 本 の 株 価 も 上 昇 す る 環 境 が 生 ま れ ま し

ただし、今年に関しては、もう少し慎重に見て大が終わることになりかねません。しかし、今ので、緩やかな景気拡大が続いており、今年いっぱいく必要があると考えています。今年も景気の拡た。

いは、メインシナリオとしてこうした状態が継続はないかと思います。具体的には、双子の赤字、権の政策の悪い面に関心が向く可能性が高いので大は続くと見られますが、市場では、トランプ政

ります。

トランプ政権については、よい面と悪い面があする可能性が高いのではないかと見ています。

と こ ろ そ の よ う な 状 況 に は な く、 適 度 な ペ ー ス

新春討論会―平成三〇年の経済展望

政 学 的 リ ス ク、 保 護 貿 易 主 義 な ど が 挙 げ ら れ ま

アメリカがドル安カードを切ってくる可能性、地カードを警戒する必要があると考えています。

すが、リスク要因として、特にアメリカのドル安

嶋 中 で ご ざ い ま す。 よ ろ し く お 願 い し ま

嶋中
す。

す。
資 料 ８ ペ ー ジ を ご 覧 下 さ い。 ア メ リ カ は、 過

ページをご覧下さい。図１において、実

サ イ ク ル を 繰 り 返 し て き ま し た。 こ の サ イ ク ル

その前年比変化率を表しています。先行指数は、

線はアメリカの景気動向指数・先行指数、点線は

資料

は、基本的にはアメリカの経常収支、インフレ、二〇〇九年六月以降、直近の二〇一七年一一月ま

去、ドル高政策→ドル安政策→ドル安定化政策の金融市場の三つの要因によって決まってきます。

で上昇を続けています。

カがドル安カードを切ってくるリスクが意識され制御可能な状況が整えば、今年後半にも、アメリ後、段階的に利上げを進め、ある程度インフレがており、金融市場は比較的安定しています。このています。つまり、アメリカの経常赤字は拡大しと、ドル高からドル安に移行する条件は満たされピークになったとしても、二〇一九年三月頃までと を 考 慮 し ま す と、 仮 に そ こ が 景 気 先 行 指 数 の

一七年一一月まで先行指数が上昇を続けているこ

月となっています。この点を踏まえ、また、二〇が始まるまでの期間を見ますと、平均一六・七ヶトする局面が三回ありました。そこから景気後退

一九八〇年代以降、景気先行指数がピークアウ

は景気拡大が続く可能性が高いことになります。

るようになるのではないかと思います。
以上、全体としては適温経済が続くと見られま

― 4 ―

14

現 状、 ア メ リ カ の 経 常 収 支 と 金 融 市 場 を 見 ま す第58巻第２号
証券レビュー

九六一年二月から一九六九年一二月まで一〇六ヶ〇年代景気」と呼ばれる拡大期です。これは、一ました。それに次ぐのが、第五循環の「黄金の六で、実に一二〇ヶ月にわたって景気の拡大が続きりました。一九九一年三月から二〇〇一年三月ま第一〇循環の「ＩＴ景気」と呼ばれる拡大期があ

表１にありますように、戦後、アメリカでは、制終了させられてしまいました。今後につきまし

景気拡大は、ことごとく外的ショックによって強生、サブプライムローン問題の発生など、過去の融引き締め、湾岸戦争の勃発、同時多発テロの発返りますと、ボルカーＦＲＢ議長による強力な金意を要するのは、外的ショックです。過去を振りによっては可能ではないかと思います。ここで注ＩＴ景気を超えて戦後最長となることも、場合いるような状況です。

月続きました。時期的には、日本の高度成長期とても、中東情勢、北朝鮮情勢などをはじめ、いろ

いろなリスクを念頭に置いておく必要があると考― 5 ―大変息の長い景気拡大になるように思います。

重なっています。
そして、現在は、第一二循環の「オバマ・トラ

え て い ま す。 し か し、 そ の よ う な こ と が な け れ

表３に、トランプ政権の税制改革の効果の試算

ば、二〇一八年一一月の中間選挙まで、アメリカます。この 後、四月まで拡大が続 けば、「黄金の結果を掲げています。今後一〇年間の減税額は、

リ ー マ ン シ ョ ッ ク の 後、 二 〇 〇 九 年 六 月 に 始 ま

六〇年代景気」の一〇六ヶ月に並ぶことになりま

個人向けが八〇〇〇億ドル、法人向けが六〇〇〇の景気拡大が続くのではないかと見ています。

す。戦後二番目に長い景気拡大はもう約束されてり、二〇一八年一月までもう一〇三ヶ月続いていン プ 景 気 」 と も 呼 ば れ る 拡 大 期 に 当 た り ま す。

新春討論会―平成三〇年の経済展望

上げのマイナス圧力が意識される中で、トランプと見られます。なお、今年後半になりますと、利果、今年前半までは、ドル高が進む可能性が高い

三 回 は 行 わ れ る こ と に な る と 思 い ま す。 そ の 結め、二〇一八年は、ＦＲＢの利上げが少なくともにインフレ圧力が加わることになります。このたで、このような大規模な減税を行いますと、経済

積 も ら れ て い ま す。 景 気 の 拡 大 が 続 い て い る 中

億ドル、その他も含め、一兆五〇〇〇億ドルと見いかと思います。

頃まで、あと一年半ぐらいは拡大が続くのではな

える可能性が高いと見ています。二〇一九年後半

メリカの景気拡大は、過去最長の一二〇ヶ月を超先ほど嶋中さんがおっしゃいましたように、アの会には、今回初めて参加させていただきます。

高田

るだろうと見ています。

なければ、二〇一八年の世界経済は順調に成長す

度の成長が見込まれます。外的なショックが起き

結果的に、ドルが下落する局面が出てくる可能性

嶋中さんがおっしゃったことに関連して、景気

パ経済も絶好調で、二％程度の成長が可能と見込あり、三％成長が実現すると思います。ヨーロッ

今年のアメリカ経済は、減税政策の効果などもが過熱したところで、ＦＲＢが引き締めを行った〇〇一年三月以降の景気後退は、「ＩＴブーム」

ようなケースではないかと思います。例えば、二く、景気が過熱した局面に外的ショックが重なる

拡大が途切れるのは、単なる外的ショックではな

まれます。中国も基本的には堅調で、二〇一七年

ことによって生じました。同様に、二〇〇七年一があるように思います。

一〇―一二月期と同様、二〇一八年は六・九％程― 6 ―

みずほ総合研究所の高田でございます。こ

政権が戦略的にドル安政策を採る可能性があり、第58巻第２号
証券レビュー

を行ったことによって生じたものです。

ブーム」が過熱したところで、ＦＲＢが引き締め

二 月 以 降 の 景 気 後 退 は、「 サ ブ プ ラ イ ム ロ ー ン

他の二つの「Ｌ」に関しては、依然として後遺症ては、このところやや改善してきておりますが、いています。「三つのＬ」のうち、低成長につい大期と比べ、あまり高揚感がないように思われま

温度計はなかなか上がってきません。このため、

このような中では、中央銀行が見ている景気のが残っている状況です。

す。少なくとも今のところは、「○○ブーム」「○中央銀行のブレーキの踏み方も鈍いものとならざ

なお、今回の景気拡大局面では、従来の景気拡○バブル」といった象徴的な名前がつけられるよ

るをえません。ＦＲＢは二〇一五年一二月からブレーキを踏み始めています。今年は、四回利上げ― 7 ―うな状況ではありません。
最近はあまり使っていないのですが、ここ数年

来のように、意図的に景気を冷やそうとするようを 行 う だ ろ う と い う 見 方 も あ り ま す が、 私 ど も谷さんがおっしゃいましたように、企業の業績はな強い踏み方ではありません。こうした中、二〇間、私どもは「三つのＬ」という言い方をしてき

よいが、それが労働者に均てんせず、賃金が上が一八年のアメリカ経済の成長率は、二％台半ば、は、二回か三回にとどまるのではないかと見ていらないという事情があります。企業に貯蓄がたま場合によっては二％台後半近くまで行く可能性がました。「低成長」「低インフレ」「低金利」の低り、ＩＳバランス上、企業部門が黒字になるようあると見ています。

ます。なお、ブレーキを踏むと言いましても、従な中で、景気が盛り上がらず、低温状態が長く続

温経済を表しています。この背景には、先ほど熊新春討論会―平成三〇年の経済展望

の展望について申し上げたいと思います。資料３

海津

それでは、私からも、今後のアメリカ経済

逆にリスクになるかもしれないと考えています。

りますので、経済状態がよくなり過ぎることが、Ｂのブレーキの踏み方（利上げ度合い）が強くな生じる可能性があります。そうなりますと、ＦＲ場合によっては、景気が強くなり過ぎ、過熱感がで、さらに、大型の減税が行われることもあり、

なお、二〇一八年は、かなり経済状態がよい中水準は中立水準にとどまることになります。そのして、一年間に三回利上げを行っても、実質金利

実質で〇・五％程度とされています。したがいま

く、加速するでもない、いわゆる中立金利水準がなります。ＦＲＢによれば、景気を冷やすでもな

九％程度としますと、実質金利は〇・二％程度との Ｆ Ｆ 金 利 が 二・ 一 二 五 ％、 物 価 上 昇 率 が 一・回程度行われることになると見られます。今年末長の下で、〇・二五％幅の利上げが、おそらく三ウエル理事が新議長に就任します。今年は、新議意味で、アメリカでは、二〇一九年も景気拡大がめ策はかなりマイルドなものにとどまっていま

がかつての景気拡大期と比べて低いため、引き締でも指摘されておりますが、賃金と物価の上昇率

年が二・三％と予想しています。これまでの議論

アメリカ経済の減速があり得るかと思っていたの込まれます。一年前には、二〇一九年後半頃から三％程度ずつアメリカ経済が押し上げられると見と で、 二 〇 一 八 年 と 二 〇 一 九 年 に そ れ ぞ れ 〇・

もう一つ、二〇一八年に税制改革が行われるこ続く公算が高いと判断しているところです。

す。今年二月にイエレンＦＲＢ議長は退任し、パ

長率について、二〇一八年が二・七％、二〇一九

アメリカ野村證券は、アメリカの実質ＧＤＰ成ページをご覧下さい。

第58巻第２号
証券レビュー― 8 ―〇一八年は二・七％、二〇一九年は二・三％程度て、先ほど申し上げたように、実質ＧＤＰで、二と、 税 制 改 革 が 実 施 さ れ る こ と な ど を 背 景 と しですが、利上げのスピードがゆっくりしているこ

のにとどまっている面があるように思います。

におけるトランプ政権の負の主張がマイルドなもこのように、北朝鮮問題があるために、通商政策

関して先鋭的な議論はしにくい状況にあります。

あ り ま せ ん。 し か し、 北 朝 鮮 問 題 へ の 対 応 に 当

摩擦は、本来、もっと先鋭化していてもおかしくもかかわっています。アメリカと中国の間の貿易

げています。北朝鮮問題はアメリカの通商政策に

図表２において、アメリカの通商政策を取り上は、乗用車やＳＵＶに対しては二・五％、トラッ

脱し、ＷＴＯの協定税率に戻った場合、輸入関税

想しています。仮にアメリカがＮＡＦＴＡから離アメリカが離脱する可能性が五〇％程度あると予れらの国が朝鮮半島から離れていることもあり、

いては、アメリカ野村證券のエコノミストは、こアメリカ、カナダ、メキシコのＮＡＦＴＡにつた っ て、 中 国 に 一 定 の 役 割 を 果 た し て も ら う たクに対しては二五％となります。日産自動車をはてＦＴＡを進めたいと考えているはずです。しか日本との関係でも、アメリカは、ＴＰＰに代え五％の関税がかかることになっても、日本企業にして、野村證券の自動車アナリストは、仮に二・は、ほとんどが乗用車とＳＵＶです。したがいま― 9 ―の成長を見込んでいるところです。

め、そこまで通商問題が先鋭化しないですんでいし、北朝鮮との関係もあり、日米同盟が揺らぐよ

とって特段大きな問題になるようなことはないと

じめ日本企業がメキシコで生産している自動車

うなことがあってはなりませんので、通商政策にる状況です。

新春討論会―平成三〇年の経済展望

見ています。

二、欧州経済・中国経済ページの表にありますように、みずほ総

また、周辺国の金融市場もかなり安定してきました。
資料

議 論 し て い き た い と 思 い ま す。 今 度 は、 高 田 さ

海津

そ の よ う な 中、 ヨ ー ロ ッ パ 中 央 銀 行（ Ｅ Ｃ Ｂ ）もう少し上振れする可能性があると見られます。

二・〇％と予想しておりますが、場合によっては研 で は、 二 〇 一 八 年 の ユ ー ロ 圏 の 経 済 成 長 率 をん、嶋中さん、熊谷さんの順に御発言をお願いしも、二〇一七年一〇月に国債等の資産購入規模の次に、ヨーロッパ経済と中国経済についてます。

Ｉ（購買担当者景気指数）を見ておりますと、予り、かなりよいというのが実感です。最近のＰＭ高田

います。こうした動きがユーロ高をもたらすリス直しに向けた動きが生じる可能性もあるように思いつつあります。場合によっては、政策金利の見縮小を決定するなど、量的緩和政策の出口に向か

ヨ ー ロ ッ パ の 景 気 は、 当 初 考 え て い た よ

想以上に加速がついてきているように感じます。

クに留意する必要があります。

要が盛り上がっている面があるように思います。

と、債務危機があったため、繰り越されてきた需は 外 需 を 中 心 に 好 調 で す。 そ の 背 景 を 考 え ま す

よいことに支えられている状況です。特にドイツ

見ましても、二〇一六年から急速に改善してきてえてきました。よく取り上げられる李克強指数を一七年にかけて、中国の景気拡大が世界経済を支一方、中国ですが、二〇一六年の後半から二〇― 10 ―

19

今は、アメリカや中国を含め、世界が全体として第58巻第２号
証券レビュー

済成長率は、二〇一七年の六・九％からやや低下

だと思います。このため、二〇一八年の中国の経を正常化する方向に舵を切ろうとしているところ

今は、そうした強い基盤を背景に、過剰生産能力

平氏は強大な権力を手にすることになりました。

二〇一七年一〇月の中国共産党大会以降、習近す。ヨーロッパの景気拡大は、今年いっぱいは持

までには、まだ相当の時間がかかるように思いまられませんが、五〇を下回って景気弱含みになるした。いずれこれがピークアウトすることは避け

月に、統計開始以来、最高の六〇・六を記録しまると見られます。ユーロ圏では、二〇一七年一二〇を境にして、それを上回っていれば好転していロ圏経済は想像以上のレベルにあり、しかも加速していくと見ています。もっとも、急な成長の減

続することが予想されます。今年は二％程度の成おり、二〇一七年後半以降においても比較的高止速で世界を震え上がらせるというより、エンジン長をすると思いますし、それを超える可能性も十がついている状況です。製造業の景況指数は、五ブレーキをかけるような形でゆるやかに減速させ分にあると思っています。

これらを含め、世界経済全般を見ますと、アメり ま せ ん。 二 〇 一 七 年 一 二 月 の Ｃ Ｐ Ｉ（ エ ネ ル

なお、物価はそれほど上昇しているわけではあ― 11 ―

まりした状況にあります。

ていくと考えた方がよいと思います。

リカはよい、ヨーロッパもよい、中国も世界の足ギーを含む）上昇率は一・四％程度にとどまり、

ドラギＥＣＢ総裁は、ユーロ高が進むことを警を引っ張る状況ではないため、世界レベルで見て高田さんがおっしゃったように、今、ユー二％の目標までまだ遠いという状況です。

嶋中も、ある程度安定的な状況が続くと見られます。

新春討論会―平成三〇年の経済展望

体的には、資産購入額をこれまでの六〇〇億ユー

年一月から量的緩和の規模を半減させました。具

いません。そのような中で、ＥＣＢは、二〇一八

戒して、はっきりと金融緩和を終わらせるとは言九％程度の成長が維持されると思っています。

で あ っ た と い う こ と で す が、 二 〇 一 八 年 も 六・〇一七年一〇―一二月期の経済成長率は六・九％

う好循環が見られます。李克強首相によれば、二ロッパの景気がよいと中国の景気もよくなるとい中国に関しては、住宅価格の落ち込みが懸念さロから三〇〇億ユーロに削減しました。二〇一八
年一〇月からはテーパリングを進めるとされていス 幅 を 〇・ 一 ％ 程 度 削 ろ う と す る か も し れ ま せと、ＥＣＢは、年末にも、中銀預金金利のマイナ

よくて物価が上昇してくるということになります

がってくるのではないかと感じています。景気がともあって、二〇一八年は世界の物価がかなり上

私は、原油価格がかなり上がっているというこ景として、住宅販売（床面積）のマイナス幅が縮落するという状況ではなくなっています。その背でも、住宅価格は下落していますが、どんどん下下げ止まりの動きが出てきています。北京や上海

一七年一〇月、一一月にはマイナス幅が縮小し、ました。その後、マイナスに転じましたが、二〇頃、住宅価格は前年比六〇％を超えて上昇していれていました。例えば深圳では、二〇一六年六月

ん。

国 の 主 た る 輸 出 先 は ヨ ー ロ ッ パ で す か ら、 ヨ ー

中国の輸出もかなり好調になってきています。中このようなヨーロッパの好調を背景に、最近、的なものにとどまっている状況です。

こたえているために、住宅価格の落ち込みも限定

小してきていることがあります。住宅販売が持ち― 12 ―ます。

第58巻第２号
証券レビュー

程度の成長を続けるのではないかと思います。

にしぶとく、粘り腰を発揮して、二〇一七年と同がたくさんいました。しかし、中国経済は、意外

は、中国の景気は失速するのではないかと言う人ます。中国共産党大会が終了した後、二〇一八年

気はこれから改善していくというサインが出ていは、二〇一七年一一月まで上昇が続いており、景ターが景気先行指数を作成しています。この指数

中 国 経 済 に 関 し て は、 中 国 経 済 景 気 観 測 セ ン

本位のペースで出ていました。

ヨーロッパに向けて、四一両編成の列車が一日一

現 場 の 物 流 拠 点 な ど も 見 学 し ま し た。 重 慶 か ら印象を持ちました。今回の訪問では、一帯一路の面、総じて底堅い状態が続くのではないかという中長期的にはいろいろな問題を抱えているが、当てきました。結論的に申しますと、中国経済は、

経済同友会のミッションに参加して中国を訪問し員長を拝命しています。二〇一七年一二月上旬に

中国国家統計局の製造業ＰＭＩ、メディア企業

でもシェア自転車が話題になっています。中国で中国経済は猛スピードで変わっています。日本

化 し、 業 者 は 夏 に 一 〇 社 ま で 増 え ま し た。 そ のの財新の製造業ＰＭＩを見ますと、いずれも、五は、アメリカやヨーロッパに比べると低いのです

後、淘汰が進み、今はもう二社しか残っていませは、二〇一七年に入ってからシェア自転車が本格が、これから中国の景気が改善していくことになん。要するに、日本では、五年から一〇年かけて内に終えているわけです。競争を勝ち抜いた業者

りますと、世界経済は全体として好調が続くこと

私は、今、経済同友会で中国委員会の副委進むであろう、市場拡大と淘汰を、わずか一年以熊谷になるのではないかと思います。

〇 を 少 し 上 回 る 程 度 に な っ て い ま す。 こ の 水 準

新春討論会―平成三〇年の経済展望― 13 ―

て、新卒の日本人を採用しています。また、優秀

設 置 し、 日 本 企 業 の 二 倍 程 度 の 初 任 給 を 支 払 っの携帯電話会社です。同社は、今、日本に拠点をてきています。例えばファーウェイは、世界有数において、世界レベルでもかなり強い企業が育っが非常に弱い一方、宇宙やＩＴなど最先端の分野

中国経済は、完全に二極化しており、国有企業

ほぼそれと遜色がないところまできているのでＤＰ比が二二〇％ですから、中国の公的債務は、度まで膨らんできています。日本の公的債務のＧ

せますと、公的な債務のＧＤＰ比は、一八〇％程

四〇％程度ですが、これに国有企業の債務を合わす。すなわち、国が負っている債務はＧＤＰ比で内、 八 割 程 度 が 国 有 企 業 で あ る と 言 わ れ て い ま

債 務 が 急 速 に 積 み 上 が っ て き て い ま す が、 こ のます。ここからも明らかなように、非金融法人のな 技 術 者 の 中 途 採 用 に 当 た っ て は、 二 〇 〇 〇 万す。直ちに、これが大きな問題になることはない

国 で は、 こ の 比 率 は 二 〇 〇 ％ を 大 き く 超 え て お

た債務のＧＤＰ比の推移を表しています。今、中Ｉ Ｔ は イ バ ラ の 道 で あ り、 こ れ か ら、 も う 一 度料９ページで整理しておりますように、ＢＲＥＸ

ヨーロッパについて一言だけ申し上げます。資― 14 ―

は、今、日本に押し寄せてきています。

円、 三 〇 〇 〇 万 円 の 給 料 を 支 払 っ て い る よ う で年から五年ぐらいのところで、大幅な調整のリスとは思いますが、将来的には、早ければ向こう三ページをす。
中国経済の弱い面に関連して、資料り、 民 間 債 務 が 大 幅 に 積 み 上 が っ て い る 状 況 でマーケットが動揺するリスクを警戒しなければなクがあると考えています。

す。右のグラフは、部門別債務の推移を表していご覧下さい。左のグラフは、家計と企業を合わせ10

第58巻第２号
証券レビューいるのは、単一市場へのアクセス、単一免許制、す。離脱に当たって、イギリス国民が理想として

この表で御注目いただきたいのは右端の欄でが、ＢＲＥＸＩＴについては大きなリスクがありとしては、ヨーロッパ経済の拡大が見込まれます

済は改善してきておりますので、メインシナリオ

結論として、今、特にヨーロッパ大陸諸国の経必要があります。

ＥＵ法制定への参加、独自の通商政策が認められ要注意だと思います。

らないと考えています。

る一方、ＥＵ予算への拠出、人の自由移動は求め海津

私 か ら、 一 つ つ け 加 え さ せ て い た だ き まられないという姿です。しかし、表の左の方で整す。

私も三人の方と同じように、中国経済は短期的― 15 ―

理した、ノルウェー型、スイス型、トルコ型、カナダ型のいずれにおいても、イギリス国民が理想

資料４ページの図表３をご覧下さい。ここに、には、来年頃まで含めて、多少の減速はあるとし私は、二〇一七年秋にヨーロッパを回ってきま「共産党大会と連動する中国の景気循環」のグラとしているような、いいとこ取りの仕組みは実現した。そこで実感したのは、ＢＲＥＸＩＴの交渉フを載せています。鄧小平の改革・開放路線が始ても、世界経済の足を引っ張るようなことにはなは事実上暗礁に乗り上げつつあり、これが再度世まった一九八〇年代から、中国の経済成長率は、していません。理想と現実のギャップは非常に大界のマーケットを揺さぶるリスクが存在するとい中国共産党大会が開催される年が最も高く、そのらないと見ています。

うことです。この点を常に頭の片隅に置いておく

きいと言わざるをえないでしょう。

新春討論会―平成三〇年の経済展望

後少しずつ減速する傾向が見られます。これを見ますと、二〇一八年以降、景気が加速していくというよりは、むしろやや減速していくことになる可能性があるのではないかと思われます。
もう一つ、習近平国家主席は、二〇一七年一〇月の中国共産党大会において、一九四九年の建国

次に、日本経済の展望に進ませていただき

三、日本経済海津ます。

ちてくることは避けられません。この点は、やは続けておりますと、いずれ中国の潜在成長力が落にはならないと思われる一方、今のような政策を

中国経済は、当面、それほどひどく減速すること国を実現しようとすることには無理があります。

けず、政治改革も行わないで、世界最大の経済強した。しかし、国有企業改革にはほとんど手をつカをしのいで世界最大の経済強国になると言いまから一〇〇年後の二〇四九年には、中国はアメリ形で、緩やかな景気の拡大が続くと予想しています。この結果、内外需が比較的バランスのとれた消費にプラスの影響を及ぼすことが考えられまについても、個人所得の増大が見込まれ、これが調を続けることが見込まれます。また、国内需要状況です。このため、日本の輸出はこれからも好中国などを含め、世界経済が着実に拡大していくいます。二〇一八年は、アメリカ、ヨーロッパ、熊谷

中さんの順に御発言をお願いします。

今度は順番を変えて、熊谷さん、高田さん、嶋り頭の片隅に置いておいた方がよいのではないかす。

― 16 ―

日本経済は緩やかな景気の拡大が続くと思と思っています。

第58巻第２号
証券レビュー足下で前年比二・七％の増加となっています。安で、総雇用者報酬を実質化したものを見ますと、た、 総 雇 用 者 報 酬 で す。 物 価 の 変 化 を 織 り 込 ん

は、 一 人 当 た り の 賃 金 に 雇 用 者 数 を 掛 け 合 わ せされます。しかし、マクロ経済にとって重要なの金が概ね横這い圏で推移していることがよく批判

なお、個人所得に関連して、一人当たり実質賃

いと思います。

改革こそが、宝の山であるということを強調した

度しか増えません。成長戦略の中で、労働市場のも、日本の農業の規模は、せいぜい一〇数兆円程ん。 仮 に 農 業 の 生 産 性 を 三 倍 に 増 や し た と し て

ＤＰベースで五兆円から六兆円程度にすぎませが必要と言われますが、日本の農業の規模は、Ｇで増加することになります。しばしば農業の改革

ページをご覧下さい。ここでは、過去数

り ま す。 こ れ を 横 軸 で 表 し て い ま す。 資 本 主 義― 17 ―

倍政権が経済界に要請している三％の賃上げは、

資料

それに関連して重要なのが、労働市場の改革では、過去数百年間、左の資本家重視の方に振れた百年間の資本主義の歴史を表しています。同じよす。経済の七割を占めるサービス業において、日り、右の労働者重視の方に振れたりしながら推移

だというほどのものではありません。三％の賃上

本の生産性はアメリカの五割程度にとどまっていしてきました。縦軸は時間軸を表しており、上がうに資本主義と言いましても、資本家が大事にさます。これをアメリカ並みに増やすことができれ昔を、下が最近を表しています。

げを実現すべきであるし、十分達成可能であるとば、計算上、日本のＧＤＰは二百数十兆円の規模れる仕組みと、労働者が大事にされる仕組みがあ11

考えています。

確かに高いハードルではありますが、絶対に無理

新春討論会―平成三〇年の経済展望

加速し、株主の短期的な利益が過度に重視される〇年代に入って、いわゆるグローバル資本主義が主義以降の時代を表しています。その後、二〇〇年代から始まったレーガン・サッチャーの新自由

この図において、資本主義三・〇は、一九七〇

くなる、すなわち、労働者を大事にすることこそ

社員が健康な会社は、企業収益も高く、株価も高りました。しかし、今後は、働く人を大事にし、とどちらかが悪くなるというゼロサムの関係にあ

主と労働者が対立しており、どちらかがよくなる

さらに重要なポイントとして、これまでは、株〇と言っておりますが、これからは、右側の労働

しかしながら、ボルタンスキーが資本主義四・

くと考えられます。

るような、新たな資本主義のステージに入っていが、新たな価値を生み、株主にとっても利益にな思わない状況になっているのです。

金利であっても、誰もお金を借りて、使おうとは対的に見てお金の価値が落ちています。マイナス状態が続いていることからも明らかなように、相ことが挙げられます。もう一つ、マイナス金利のれない能力こそが、企業の付加価値の源泉になる

人間の創造性や対人関係能力など、ＡＩで代替さわれます。その背景として、ＡＩが発達すれば、時 に、 伸 び て い る 分 野 に 円 滑 に 人 を 移 せ る よ う

トラができないという状況を是正し、景気がよい

例の四要件で、会社が事実上潰れる直前までリスチ」をバランス良く用意することも重要です。判だけでなく、労働市場の流動化促進といった「ム問われています。単に労働者に「飴」を提供する

働市場の改革を断行することができるかどうかがこのような過去数百年間の文脈を踏まえて、労― 18 ―ようになりました。

者重視に向かう動きが出てくるのではないかと思第58巻第２号
証券レビュー

考えています。

ＤＰ六〇〇兆円を実現する上で最大の鍵になるととが可能になるでしょう。これこそが、日本のＧ

う一度資本主義のフロントランナーに躍り出るこの抜本的な改革を行うことができれば、日本はもがあります。このようなことも含めて、労働市場

な、攻めのリストラができる環境を整備する必要縮を図りました。一方、超円高の中で価格を上げした。バランスシート上、資産と負債の両面で圧ンスシート調整を図り、持たない経営を推進しま

資産デフレと超円高が進む中で、日本企業はバラら隔離されたような状況にありました。この間、で、日本は、「 雪の世界」とも言うべき、世界か

き ま し た。 海 外 経 済 が 右 肩 上 が り で 推 移 す る 中

ますと、市場を取られてしまいますので、勝ち残縮は、個別の企業行動としては合理的なことです― 19 ―

日 本 経 済 は、 今 年、 あ る 程 度 よ い 流 れ にの た め、 企 業 は、 賃 金 の 引 き 下 げ、 リ ス ト ラ な高田

ページに、「日本に『真の夜明け』は来るためには価格を上げるわけにはいきません。こ資料

ど、コストの圧縮を図ってきました。

総 額 の 推 移 を 表 し て い ま す。 一 九 八 〇 年 代 は、が、マクロ的に見ますと、デフレ均衡に陥ること持たない経営の推進とリストラでのコストの圧「ジャパン・アズ・ナンバーワン」と言われる、

して大きく変質する進化をとげることになりまますと、企業のマインドも、これを当然のこととが避けられません。これが一〇年、二〇年と続きその後、バブルが崩壊し、長期停滞の時代が続た。

日本にとって我が世の春とも言うべき時代でしう表題を掲げています。このグラフは、株式時価るのか」「『雪の世界』から『普通の国』へ」とい20入ってきたというイメージを持っています。

新春討論会―平成三〇年の経済展望

ミクス開始後、五年が経過し、そろそろマインド

ンドセットは、なかなか元に戻りません。アベノ

わけですが、過去二〇年かかって形成されたマイた。それに伴って、企業の行動が変化してもよい

上げた超円高と資産デフレが緩和されてきまし

クスへの取り組みが開始されて以降、先ほど申し

二〇一二年暮れに安倍政権が発足し、アベノミ

伴う資産効果もあり、企業の投資や消費は、比較

響が出てきています。株式や不動産の価格上昇にめ、企業の投資や消費を含め、内需にプラスの影

調 整 の 圧 力 が 融 け て き て い る こ と で す。 こ の た

具体的に申しますと、一つは、バランスシート

局面に入ってきたのではないかと思っています。

ありますが、少なくともそのような議論ができる「真の夜明けか」どうかについては議論の余地は日本も低下することはありますが。なお、これがセットの雪融けがあるかどうかというところまで的底堅く推移していくと思われます。製造業の現

こ の 図 で、 二 〇 一 二 年 以 降 の 時 期 に つ い て、場で、省力化投資を含め、投資が進んできている

もう一つ、賃金は、「雪の世界」の名残りがあことは、皆さんも御承知のとおりではないかと思えられません。しかし、世界経済がある程度拡大

りますので、それほど上がりやすい環境にはあり「普通の国」と書いています。日本が、一九八〇するのであれば、日本が「雪の世界」を脱して、ません。しかし、企業業績が改善してきておりまいます。

世界経済の拡大に乗っていくことは可能ではないすので、今年の春闘において、昨年以上に賃金が年代のバブルの状況に戻るようなことはとても考かと考えられます。もちろん、世界が低下すれば― 20 ―す。

来ているように思います。

第58巻第２号
証券レビュー

に伴って、企業収益の拡大が賃金に均てんする可引き上げられることは間違いないでしょう。これます。

い水準は、かなりよい出来ではないかと考えていスクがあることは否定できませんが、過去のよう能性が高いと見られます。海外要因に関し変動リ

輸出も、二〇一八年、一九年と底堅く推移する可さらに、世界経済の環境がよいことを背景に、で、ＧＤＰ六〇〇兆円はそれほど無理な目標では〇 〇 兆 円 に 到 達 す る こ と が で き ま す。 そ の 意 味

率二・七％で成長を続ければ、二〇二〇年度に六

ＧＤＰは五三九・三兆円でした。これを起点に年ついて申し上げます。二〇一六年度の日本の名目最初に安倍政権のＧＤＰ六〇〇兆円目標に

嶋中に、海外がよいのに、日本だけが落ち込むようななく、現実にも達成可能と私は考えています。

このような点を受けて、日本は、「雪の世界」

題です。これまでは、日銀の量的・質的金融緩和

次に、どうすればこの目標を達成できるかが問かないかであることからしますと、一％台半ば近いましても、日本の潜在成長率が一％に届くか届に比べますと、見劣りするわけですが、そうは言一・四％と予測しています。二・三％のアメリカ

ずほ総研では、二〇一八年の日本の経済成長率をで、実線は、一年半先行させたマネタリーベース

な政策転換が行われる前に行ったものです。ここしたものです。黒田氏が日銀総裁に就任し、大きに作成したレポートの推計を二〇一七年まで延長

覧下さい。図１は、私が、二〇一三年三月一九日

15― 21 ―

能性が出てきているように思います。

ことはないように思います。

から「普通の国」に戻ることができるのではないがかなり効いたと見られます。資料

ページをごか、これが日本に関する私どもの全体感です。み

新春討論会―平成三〇年の経済展望

のトレンド、点線は名目ＧＤＰのトレンドです。

ているのでないかと思います。今の景気拡大は、申しますと、期待されるパフォーマンスを実現し

図２は、公共投資の前年比推移を表したものでここから、マネタリーベースを増やすと、タイム

ミルトン・フリードマンは、マネタリーベースにす。公共投資は、二〇一三年度、名目・実質とも

イザナギ景気の五七ヶ月を超えて、六三ヶ月まで

よって制御されると考えられる、マネーストックに大幅に伸びたのですが、その後、フォローがな

ラグを伴って、名目ＧＤＰが増えていくという関と名目ＧＤＰの間に密接な関係があると指摘しまされず、表２のとおり、二〇一四年度、一五年度来ている状況です。

した。マネタリストの考え方が、現実によって裏は、 実 質 伸 び 率 が マ イ ナ ス に な っ て し ま い ま し

目成長率が三％に達しました。

きると見ていました。実際、二〇一五年度は、名増やせば、その時点で三％の名目成長率が達成で平残ベースで二五九兆円までマネタリーベースを

当時の推計では、二〇一五年一―三月期までに矢の財政政策にシフトする可能性があるのではなの役割分担が、第一の矢の金融政策から、第二のという状況になっています。今後、アベノミクス

ラスに転じたこともあって、景気が若返ってきたた。二〇一六年度以降、実質公共投資の伸びがプ

表３は、アベノミクスの前後における各種の経いかと思われます。

二〇一五年の中国経済の失速など、さまざまな出済指標を比較したものです。ここから、アベノミ

この間、二〇一四年四月の消費税率引き上げ、来事がありましたが、名目ＧＤＰ成長率に関して― 22 ―係が見られることがわかります。マネタリストの付けられているように思います。

第58巻第２号
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て、円高から円安方向への転換が進み、企業収益

クスの下で異次元金融緩和が行われたことによっす。図３は、日銀と内閣府がそれぞれ推計していその背景にある事情を取り上げたいと思いま

回った状態です。また、二〇一七年一一月の消費る需給ギャップの推移です。日銀の推計によりまそのような中で、物価が上昇しなかったのは、者 物 価 上 昇 率（ 生 鮮 食 品 を 除 く ） は 〇・ 九 ％ とが 大 幅 に 改 善 し た 結 果、 株 価 が 上 昇 す る と と も一にかかって、原油価格が下落したことによるもなっています。原油価格上昇などを背景に、これすと、二〇一七年七―九月期の需給ギャップはプのです。すなわち、二〇一四年六月に一バレル一が 二 ％ に 迫 っ て い く こ と が 見 込 ま れ ま す。 さ らに、雇用が拡大する効果がもたらされたことがわ〇七ドルであったＷＴＩは、二〇一六年二月にはに、ＧＤＰデフレーターや単位労働コストは、いラス一・三五％とされています。需要が供給を上

二 六 ド ル ま で 下 落 し ま し た。 こ の よ う な 中 で、ずれもプラスに転じています。

能と見ておりますが、原油価格の動向次第では、に、二％のインフレ目標を達成することは十分可ル台まで戻してきています。私は、二〇一九年度

ミクスの下で、金融政策、財政政策、成長戦略へ

もおかしくないのではないかと思います。アベノ

かのタイミングで、政府がデフレ脱却を宣言して件が満たされてきておりますので、今年のいずれ― 23 ―

かります。

二％の物価上昇率を実現することは無理と言わざ

二〇一八年度後半にも、物価上昇率が二％に届くの取り組みが進められてきましたが、海外経済に以上で申し上げてきたとおり、デフレ脱却の条

こともありうるのではないかと考えています。

るをえません。ＷＴＩは、最近、一バレル六四ド

新春討論会―平成三〇年の経済展望

いるというのが現状であると思います。

も支えられて、取り組みの成果がかなり出てきて

二・ 三 ％ で し た。 今 回 は、 そ れ を 超 え て、 二・で 賃 上 げ 率 が 最 も 高 か っ た の は、 二 〇 一 五 年 の資料４ページをご覧下さい。図表４に、日銀短で、 消 費 も あ る 程 度 活 発 化 し て く る と 見 て い ま

需 要 面 で は、 輸 出 と 設 備 投 資 が 非 常 に 強 い 中

五％から三％程度のところまで賃上げが進むので観業況判断ＤＩの推移を掲げています。今回の景す。実質成長率の見通しに関し、野村證券は、二

私からも、日本経済の展望について、少し

気拡大局面の大きな特色は、「大企業・製造業」〇一七年度が一・九％、二〇一八年度が一・二％

海津「大企業・非製造業」「中小企業・製造業」に加えと予測しておりますが、私は個人的には、二〇一はないかと見ているところです。

て、「中小企業・非製造業」も水面上に顔を出し

八年度は一・五％前後まで行ってもよいのではな

ミストが行った賃上げの推計によれば、二〇一八

ページの図表５をご覧下さい。野村證券のエコノ消費を占う上で重要な賃金については、資料５資が極めて強い状況です。今やグーグルやフェイ

用とも関連しますが、このところ半導体の設備投感じています。ＩоＴの進展やビッグデータの活技術革新が経済にプラスに効いてきているように― 24 ―

つけ加えさせていただきます。

ていることです。このことから、今回の景気拡大

いかと思っています。

年の春闘において、三％程度の賃上げが行われてスブックなどが、おびただしい情報を集めていまができるように思います。

もおかしくないとされています。二〇一三年以降

なお、企業の業績とも関係してくるのですが、局面では、好況の裾野が広がっているということ

第58巻第２号
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の置き換えが進んでいます。これに伴って、半導スクを使うのには限界が出てきており、半導体へんどん増えています。このような中、ハードディ

バー、さらにそれを設置するデータセンターがど

え て い ま す。 結 果 的 に、 情 報 を 蓄 積 す る サ ー

す。集積される情報量は年率四〇％のペースで増術革新の要素を踏まえますと、私は、アップサイ予測を出しています。先ほど申し上げたような技

オ、ダウンサイドシナリオの三つの潜在成長率のこ こ で は、 標 準 シ ナ リ オ、 ア ッ プ サ イ ド シ ナ リ「日本経済中期見通し二〇一八」を出しました。

す。 二 〇 一 七 年 暮 れ に、 野 村 證 券 経 済 調 査 部 が日本の潜在成長率の実績と予測を表したものでまた、中国で人手不足が進み、省力化投資が増

６では、あえてアップサイドシナリオを掲げていドシナリオが十分成立し得ると考えており、図表

クが終了した後、日本経済は、労働投入量が減少― 25 ―

体のスーパーサイクルが生み出されています。

加してきているため、日本の工作機械やロボットます。これによりますと、二〇二一年から二〇二五年までの五年間の年間潜在成長率が〇・九％になるという数字が出てきています。

海津することなどで、かなりの低成長に見舞われるの二〇二〇年の東京オリンピック・パラリンピッ

取り上げたいと思います。まず、私の意見を申しし、そうとも言えないのではないでしょうか。潜ではないかと一般的には考えられています。しか資料５ページの図表６をご覧下さい。これは、上げた後、皆さんの意見を伺います。

ここから、中長期的な日本経済の見通しを

四、中長期的な日本経済の見通しへの需要が拡大しています。

新春討論会―平成三〇年の経済展望

参加によってある程度緩和されるでしょう。したす。労働投入量の減少は、女性やシニア層の労働投入は、潜在成長率を押し上げていくと見られまなっていく可能性があります。設備投資等の資本

新 の 要 素 を 表 し て い ま す。 こ れ が か な り 大 き く

進められています。その一環として、二〇一九年

熊谷す。

谷 さ ん、 嶋 中 さ ん、 高 田 さ ん の 順 に お 願 い し ま

一言ずつコメントをいただきたいと思います。熊

この後、今の私の問題提起に関し、皆さんからよいのではないかと思います。

がって、二〇二〇年を超えても、日本経済がそう度以降、強制的に労働時間の上限が設けられるこ

在成長率の内、ＴＦＰ（全要素生産性）は技術革

悪くならない可能性もあるのではないかと考え始とになっています。この規制が適用されますと、ジェクトがあるため、二〇二〇年以降にかなりのなどで、二〇二〇年までに完遂できない建設プロ

建設担当のアナリストによれば、技能工の不足

こ の 減 少 幅 は、 個 人 所 得 の 三 ％ 程 度 に 相 当 し ま

給与が八・四兆円減ってしまう計算になります。

働時間が減ることになり、これに伴って、所定外

日本経済全体で、一ヶ月当たり三・八億時間の労所 定 外 給 与 の 八・ 四 兆 円 減 少 を、 別 の 形 で カものが持ち越されるだろうと言われています。中木工事が進められる予定です。このため、東京オ

バーできるかどうかが問題になります。例えば、す。

リンピック・パラリンピック後も、それほど建設

残業時間がゼロから二〇時間で、従来あまり残業

央リニア新幹線は、二〇二〇年以降、本格的な土需要が落ち込むようなことにはならないと考えて― 26 ―

政府では、今、働き方改革への取り組みがめているところです。

第58巻第２号
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一兆円程度です。その他、男性の就業者が増えたまで残業したとしますと、それで補えるのは四・していなかった人たちが、一ヶ月当たり三〇時間は上昇しています。他方、正規社員の賃金が低迷

は、労働需給が逼迫していることを背景に、賃金られます。今、派遣社員など非正規雇用についてり方など、相当根深いところに原因があると考えその背景の一つが、日本では労働の流動性が低時、女性の就業者が増えた時、高齢の就業者が増えるかを計算することができます。こうした計算いことです。正規社員の賃金を一旦上げますと、しているのが実情です。

を行って得られた結論は、八・四兆円の所定外給

将来、景気が悪くなっても、なかなか下げられまに関連して、世界一のサービスを提供しているに― 27 ―

えた時など、それぞれの場合でどの程度給与が増

与の減少を補うためのハードルはかなり高いといて困難です。このため、目の前の景気がよくなっせん。また、正規社員をリストラすることは極め

今後、労働生産性が上がり、それに伴って賃金ても、企業は、なかなか正規社員の賃上げに踏みうことです。

が上がっていく環境が整わない限り、残業規制にためには、労働の流動性を高めていくことが必要

切ることができません。このような状況を変えるように思います。この面に対する対応をしっかりになってきます。

そもそも賃金はなぜ伸びないのでしょうか。こもかかわらず、適正な対価を得ていないことが挙もう一つ、日本企業のビジネスモデルのあり方

れは、日本企業のビジネスモデルや日本社会のあす。

と取っていくことが必要ではないかと考えていま

よって経済に悪影響が生じることは避けられない

新春討論会―平成三〇年の経済展望

していく必要があります。そのための起爆剤がい改め、サービスに対して適正な対価を得るようにげられます。日本の奥ゆかしいビジネスモデルをのは難しいところがあります。

それが二％になるのか、三％になるのかを見通す

年はかなりの賃上げが期待できると思いますが、ページをご覧下さい。ここで、日本経済Ｒ推進会議の有識者委員を拝命しています。ＩＲ

イクルに入っているということを申し上げたいとが二〇一七年から一八年にかけてゴールデン・サ

資料とは、カジノなどを含む統合リゾートのことで、思います。今年はいよいよ景気が成熟化してきま

わゆるＩＲです。私は、昨年四月以降、政府のＩ

ここに外国人を呼び込むことによって、サービス

す。クリーンアップの一角を占める設備投資や個

図１は、名目設備投資のＧＤＰに対する比率のす。

に見合った対価を得るビジネスモデルを作ってい

ＴＦＰの上昇によって、潜在成長率が上昇

人消費は非常に好調に推移すると予想していま嶋中するであろうという海津さんの御指摘に同感で優にプラスになっています。春闘における賃上げと思っています。二〇一七年度は、消費者物価が今年の春闘では、賃金の引き上げも期待できるル）、二五・ 六年の長期循環（クズ ネッツ・サイル）、九・六 年の中期循環（ジュグ ラー・サイク

ますと、四・九年の短期循環（キッチン・サイクています。一八八五年以降の日本経済を振り返り

トレンド偏差で見た、日本経済の複合循環を表し

率は、過年度の物価上昇率、企業収益、有効求人クル）、五六・五年の超長期循環（コンドラチェす。

倍率に基づいて決まってきました。このため、今― 28 ―

17

くことが重要となります。

第58巻第２号
証券レビューイクルと呼んでいます。

がすべて上向きの状態を指して、ゴールデン・サ

フ・サイクル）が観察されます。私は、この四つ

一年にかけて、昭和四〇年不況に似た景気後退がでは景気拡大が見込まれますが、その後、二〇二ることになるでしょう。このため、二〇二〇年まなぎ景気の際に、四つの波が全て上昇するゴール

一年の岩戸景気、一九六七年～一九六九年のいざ

六～一九五七年の神武景気、一九六〇年～一九六

景気、一九一六年の第一次世界大戦景気、一九五

潜在成長率も、やや長い目で見ますと上昇していやってくるという楽しみな展開になるわけです。

短い間隔を措いて、ゴールデン・サイクルが二度ルが到来すると見込まれます。つまり、今回は、

その先、二〇二四年に再びゴールデン・サイク

来るのではないかと見ています。

デン・サイクルが実現していました。最後のゴー

くことが期待できます。

九六八年がたまたまイザナギ景気の時代でした。

目 し ま す と、 二 〇 一 四 年 か ら 二 〇 二 六 年 頃 ま でせんが、総人口に対する生産年齢人口の比率に着― 29 ―

これまでも、一九〇四～一九〇五年の日露戦争

ル デ ン・ サ イ ク ル か ら 五 〇 年 が 経 っ て、 今 再 び

二〇一九年には消費税率の引き上げが予定されは、相対的にマイナス幅は小さく、それほど悪く

なお、日本では、今後の人口減少が注目されてていますが、短期循環は二〇一九年まで上昇するな い 局 面 に な る と 見 ら れ ま す。 こ の 間 に、 高 齢

ゴールデン・サイクルが戻ってきました。今年はのではないかと思います。二〇二〇年の東京オリ者、女性、ロボットの活用など、その後の厳しいいます。今後、人口が減少することは避けられま

ンピックに向けた建設工事は、それまでに完了す

明治一五〇年に当たりますが、明治一〇〇年の一新春討論会―平成三〇年の経済展望

なければなりません。

す。また、外国人労働者の問題についても検討し局面を見越した対応を図っていく必要がありまべき時期に当たります。もちろんプラスとは言えは減り方が非常になだらかで、猶予期間とも言うが、生産年齢人口に関しては、二〇二〇年代前半

口は減少していきます。東京オリンピックが終わいます。今、インフラ分野でかなりビンテージが建設需要についても、いろいろな試算を行って

ま せ ん が、 言 わ れ て い る ほ ど 悪 く な い と い う のれば、建設需要も減少すると見る向きが多いよう上がっています。ビンテージが上がったインフラ

二〇二〇年以降、日本経済がどうなるのかに思います。インバウンドの旺盛な消費も、いつを更新するための、いわゆる更新需要を考慮しま

高田まで続くかわかりません。このような事情もあっすと、二〇二〇年代前半は、建設需要もそれほどが、実際のところではないかと思います。

て、二〇二〇年代はかなり厳しくなるだろうと感悪くないのではないかと思います。この点に関連

とも二〇二〇年代前半は、それほど悪くないとい望を公表しています。それによりますと、少なく

みずほ総研では、昨年、今後一〇年間の中期展

要は意外に堅調だというのが実感です。むしろ、た工事に着手するなど、二〇二〇年以降も建設需足などで、二〇二〇年までに手がつけられなかっ

して、現場の方々のお話を伺いましても、人手不が心配だという見方もあります。

供給力不足で、十分に需要に対応できなくなる方

うシナリオになっています。
先ほど嶋中さんもおっしゃいましたように、日本 で は、 二 〇 〇 八 年 か ら 人 口 が 減 少 し て い ま す― 30 ―と聞かれることがよくあります。今後、日本の人

じる人が多いようです。

第58巻第２号
証券レビュー過去のオリンピックの例を見る限り、オリンピッ

インバウンド消費が減少する懸念については、はかなり自信を持っているところです。

ことはないと考えており、こうした見方についてられるかもしれませんが、私どもは、そのような次に、高田さんから順に、今年の市場の見

五、市場の見通し

ク終了後も、インバウンド消費が伸びているのが実情です。アジアの中進国の人々は、所得水準が上がるにつれ、繰り返して日本にやって来ます。
このように、リピーター性が強いこともプラス材
海津

ど は、 今 後 と も 続 い て い く で し ょ う。 加 え ま し

高田

います。

通しについてお考えをお聞かせいただきたいと思て、バブル崩壊以降の三〇年近くに及ぶバランス

円に届くといった景気のよい話がありますが、そまた、アジアの成長、第四次産業革命の潮流なシート調整の圧力もだんだん癒えてきている状況

こまでは行かないにしても、二万六〇〇〇円～二はないと見ています。二〇二〇年代になると、急

くとも、二〇二〇年代前半については意外に悪くては、やや慎重な見方が必要になりますが、少な以上を総合して、二〇二〇年代後半以降につい七〇〇〇円台を考えても、それほど極端な割高で性があります。このため、二万六〇〇〇円～二万好調であり、二〇一九年はさらに上振れする可能もおかしくありません。日本企業の業績は非常に万七〇〇〇円辺りまでは、ある程度視野に入って日本株の見通しについて申しますと、三万です。

に崖から落ちてしまうような見方をされる方もお― 31 ―

料と言えましょう。

新春討論会―平成三〇年の経済展望

るのではないかと思っています。しかし、先ほどは、一ドル＝一一五円～一一六円辺りが展望されリオになるのではないかと見ています。具体的にしますと、理屈上は、ある程度ドル高が進むシナ

後の利上げの見通し、財政赤字の状況などを勘案

為替については、今のアメリカ経済の状況、今ないという疑心暗鬼が、二〇一八年後半頃に出て春頃に量的・質的金融緩和の出口に向うかもしれ

えているためです。この場合、日銀が二〇一九年

タイムラグを伴って消費者物価を引き上げると考す。やや強気ですが、これは、原油価格の上昇が八％で、年度後半に二％に近づくと予測していまます。消費者物価上昇率は、二〇一八年度は一・二・一％、二〇一八年度は一・八％と予測してい熊谷さんがおっしゃいましたように、通商問題をくる可能性があります。

のではないかと見ています。

〇円台の半ば辺りのところで、今年の為替は動くがあり、理屈上で見込まれる一〇〇円台から一一一〇円を多少とも割る水準まで円高が進む可能性

は私も抱いているところです。この場合には、一アメリカ経済は、二〇一九年には失速するのでは少し円安になるのではないかと思います。なお、

円安が進み、夏場までで一一五円、あるいはもうのではないかと見ています。この場合、ドル高・点に関しては、私は、二〇一八年中は動きづらい

なお、実際に日銀が出口に向って動くかというページの表１をご覧下さい。三菱Ｕ

ないかという臆測が出てくる可能性があります。

資料

ＦＪモルガン・スタンレー証券景気循環研究所で他方、日銀は、二〇一九年に入ったところで、出嶋中

16は、今後の経済成長率について、二〇一七年度は― 32 ―はないと見ています。

背景として、ドル安圧力が持ち上がってくる懸念

第58巻第２号
証券レビュー株価については、年末で二万七〇〇〇円とＥＲ一五倍を掛けますと、二万五四〇〇円～二万熊谷

株価につきましては、表４のとおり、いずれも五五〇〇円という数字が出てきます。さらに、二口に向って動くと見られるかもしれません。この

高値で、二〇一八年一〇―一二月期に二万七〇〇〇一九年度の企業収益の見込みを織り込んで、Ｅ予想しています。二〇一八年度の企業収益の見込〇円、二〇一九年一―三月期に二万九〇〇〇円がＰＳを一七九四円とし、これにＰＥＲ一五倍をか場合、二〇一八年後半に、一ドル＝一一〇円ぐら

あるかもしれないと考えています。他の皆さんよ

けますと、二万七〇〇〇円という高値が算出されみを踏まえ、ＥＰＳを一六九三円とし、これにＰり や や 強 気 か も し れ ま せ ん。 ア メ リ カ の ニ ュ ーます。

― 33 ―

いまで円高・ドル安が進む可能性があります。

ヨ ー ク ダ ウ は、 既 に か な り 高 く な っ て お り ま す方、 日 本 は 金 融 緩 和 を 続 け る と 見 込 ま れ ま す の為替に関しては若干幅がありますが、おおむね

る か も し れ ま せ ん が、 そ の 後、 日 本 の 株 価 が 上で、 素 直 に 見 れ ば、 緩 や か な ド ル 高・ 円 安 が 進が、夏頃に二万七〇〇〇ドルを突破し、その後、がって、久々に、日本の株価とアメリカの株価がみ、一ドル＝一一五円程度に向かうことが予想さ一〇五円から一一五円程度のレンジで動くのでは

交差することになると思います。よい状態がアメれます。他方、中長期で見た時のフェアバリュー

中東情勢などを背景に、一旦、調整局面が起きる

リカから日本に移ってきたと、皆が思う年になるとして、絶対的購買力平価に着目しますと、一ドないかと見ています。アメリカが利上げをする一のではないかと考えています。

と見ています。そのような中、日本株は一旦下が新春討論会―平成三〇年の経済展望

されました。しかし、その数日後に、別の講演会「決して考えは変わっていない」と丁寧にご説明の か 」 と 質 問 し ま し た。 そ れ に 対 し、 総 裁 は、

ルレートに言及されているが、お考えが変わった

黒田総裁が講演された時、私は、「最近リバーサ

み始めるリスクもあります。昨年一二月初旬に、て、日銀が予想外に早いタイミングで出口をにら

また、貿易摩擦のリスクがあることに加えまし

務問題が深刻な調整を引き起こすリスクです。四は、今すぐではないにせよ、将来、中国で過剰債り、非常にバランスが悪くなっています。三つ目

戚と軍人とビジネスマンによって運営されてお不全に陥るリスクです。今のトランプ政権は、親と、要注意です。二つ目は、トランプ政権が機能し、輸入原油の価格が上がるようなことが起きる

ることもあり得ます。とりわけ、中東情勢が悪化

しょう。米国の株価は非常に割高なので、急落す

温経済が崩れ、想定外のインフレが発生するリス

で、総裁は、わざわざリバーサルレートを取り上つ目は、アメリカと北朝鮮の間で軍事衝突が起き

ル＝一〇〇円台前半が適正水準であると言えまげて説明されていました。このようなことから、るリスクです。このリスクは、一般国民が考えてクです。これが最大のリスク要因であると言えま総裁が頭の中のどこかで、量的・質的金融緩和かいるより蓋然性が高いのではないかと思います。

― 34 ―す。

らの出口を意識し始めておられるのかもしれないす。

ジのシナリオに対して警戒が必要だということで五つ目は、ＢＲＥＸＩＴに関しても、クリフエッ

海外にあると見ています。一つ目はアメリカで適リスク要因に関して申しますと、リスクは専らと感じた次第です。

第58巻第２号
証券レビュー

れた場合は、二万七〇〇〇円もあるかもしれない

二万六〇〇〇円には当然届くと思いますし、上振一八年も強いと思っています。二万五〇〇〇円～

かなりの確度で見込めますので、基本的には二〇一九年度と、企業業績が増益の軌道を歩むことが国債の買い入れを少し手控えるなどの話が流れた

国債の買い入れ額を減らすとか、中国がアメリカん。最近一週間を振り返りましても、日銀が長期と、 こ の 面 で 少 し 思 惑 が 出 て く る か も し れ ま せなると思いますが、二〇一八年後半頃になります

動きが出てくるのは、二〇一九年に入ってからに日銀が量的・質的金融緩和の出口を探るようなと思います。なお、今年中に三万円に届くというだけで、為替は三円ほど円高に振れました。日米株価につきましては、二〇一八年度、二〇意見もありますが、そこまで行きますと、やや強の金利差が円安をサポートしてくれると思います― 35 ―

海津

気過ぎるのではないかと思っています。

今日は、ほとんど政治の話が出ておりませんのが、一二〇円ないしこれを超えるような円安が実金利差だけを考えますと、ドル高・円安になってで、あえて最後に若干つけ加えたいと思います。

為替に関しては、今年は膠着状態で推移するともおかしくないのですが、共和党政権の下では、

今年九月に自民党総裁選挙が予定されています。

現するかと申しますと、それは難しいのではない

ドルがピークをつけ、その後、やや弱くなるとい安倍首相は通常国会が終わった後に、意思を表明見ており、一〇八円から一一六～七円程度の範囲

う傾向がありますので、このような面も勘案しなするとおっしゃっていますが、三選を目指しておかと思っています。

ければならないと思っています。

の中で動くのではないかと思っています。日米の新春討論会―平成三〇年の経済展望

考えられないように思います。日銀の出口戦略が自民党総裁選挙前に本格的に出口を目指すことはことはないし、政治的な観点からも、今年九月のそれを少し超えたぐらいで、出口に向かうような

目標は、日銀と政府の間の約束です。一％ないし思っています。日銀が取り組んでいる二％の物価が、私は、黒田総裁が再任されるのではないかとす。そう遠くないうちにはっきりすると思いますの日銀総裁をどなたにするのかが注目されていま

今年四月に黒田総裁の任期が満了した後、後任

題が大きく取り上げられることになるでしょう。

られることは疑いがないところです。憲法改正問

ただきたいと思います。

ととさせていただき、これで討論を終わらせていた。今回に関しましては、質疑応答は行わないこ議論で、予定された時間を丸々使ってしまいましいただきたいと思っておりましたが、これまでの本来であれば、会場からも少し御質問をお出し引くようなことはないのではないかと思います。

ん。いったん衝突が起きても、それほど長く尾をたって軍事衝突が続くようなことは考えられませは、 圧 倒 的 な 差 が あ り ま す の で、 数 ヶ 月 に も わと 思 い ま す。 ア メ リ カ と 北 朝 鮮 の 軍 事 力 の 間 に

定性的にはマーケットを冷やす可能性が出てくる

れを定量的な予測に織り込むことは困難ですが、年以降ではないかと考えています。

増井理事長

北朝鮮有事に関しては、先ほど熊谷さんもおっしゃっていましたが、一般的に考えられているよ

い年になりそうだという感じがしております。来皆様のお話を伺いまして、今年はより、有事が発生する可能性が高いと思います。こ以上でございます。（拍手）マーケットに大きく影響してくるのは、二〇一九第58巻第２号
証券レビュー― 36 ―

年もこのような討論会を開催したいと考えておりますので、引き続きよろしくお願いいたします。
四人のエコノミストの皆様、本当にありがとう

（しまなか







みずほ総合研究所専務執行役員調査本部長
はじめ・ チ）ーフエコノミスト

三菱ＵＦＪモルガン・スタンレー証券参与
ゆうじ・ 景）気循環研究所長

大和総研常務執行役員調査本部副本部長
みつまる・ チ）ーフエコノミスト

野村證券金融経済研究所
まさのぶ・ シ）ニア・リサーチ・フェロー兼アドバイザー

（くまがい

（かいづ



（たかだ

（

討論の要旨を整理したものであり、文責は当研究所にある。

）

本稿は、平成三〇年一月一五日に開催した「新春討論会」での

― 37 ―

ございました。（拍手）新春討論会―平成三〇年の経済展望

証券レビュー

海

津

政

信

第58巻第２号

氏略歴

1975年野村総合研究所入社。同社企業調査部次長、投資調査部長などを経て、1997年野村證券金融研究所投資調査部長。2000年同社金融研究所副所長兼企業調査部長。2002年同社経営役金融研究所長。2004年同社経営役金融経済研究所長。2007
年同社経営役金融経済研究所チーフリサーチオフィサー。2012年より現職。

熊

谷

亮

丸

氏
略

歴

1989年日本興業銀行（現みずほ銀行）入行。同行調査部シニアエコノミストなどを経て、2005年メリルリンチ日本証券チーフ債券ストラテジスト。2007年大和総研
シニアエコノミスト。2010年同社チーフエコノミスト。2014年同社執行役員チーフ
エコノミスト。2015年同社執行役員調査本部副本部長チーフエコノミスト。2017年
より現職。

嶋

中

雄

二

氏
略

歴

1978年三和銀行（現三菱東京 UFJ 銀行）入行。1997年三和総合研究所主席研究員。2006年三菱 UFJ リサーチ＆コンサルティング主席研究員 投資調査部長。2007
年三菱 UFJ 証券参与 景気循環研究所長、2010年より現職。

高

田

創

氏
略

歴

1982年日本興業銀行（現みずほ銀行）入行。同行市場営業部、審査部などを経て、1997年興銀証券市場営業グループ投資戦略部チーフストラテジスト。2000年みずほ証券執行役員チーフストラテジスト。2011年みずほ総合研究所常務執行役員調査本部長チーフエコノミスト。2017年より現職。

― 38 ―

新春討論会―平成三〇年の経済展望

1

2― 39 ―

証券レビュー

第58巻第２号

3（％ポイント）

大企業・中小企業

80

大企業・製造業

大企業・非製造業
「

60

」

良
い

40

超

20
0
-20

「
」

悪 -40
い
超 -60
中小企業・非製造業

中小企業・製造業

（年）

-80
84

86

88

90

92

94

96

98

00

02

04

06

08

10

12

14

16

18

4

― 40 ―

新春討論会―平成三〇年の経済展望(前年比, %)
9
8
7

実績値
推計値
点線は81～01年度の推計結果を用いて延長推計

6
5
4

ベア凍結
02～13年度

ベア復活
14～18年度

3
2
1
(年)
0
81 83 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 1756― 41 ―

証券レビュー

第58巻第２号

7

8― 42 ―

新春討論会―平成三〇年の経済展望

9（GDP比、％）
250

200

150

100

50

日本バブル

タイ・アジア危機

米国サブプライム

スペイン住宅

中国
0
1980

1985

1990

1995

2000

（出所）IMF、BIS資料より大和総研作成

2005

2010

2015
（年）

10

― 43 ―

証券レビュー

第58巻第２号

資本主義の歴史
資本家・株主主権

労働者・従業員主権
米英の流れ

1833年
イギリス工場法

時間軸

資
本
主
義
1.0

18世紀 産業革命
囲い込み運動

戦前の日本
前期産業資本主義～法人名目説1970年代末～
新自由主義

戦後の日本
後期産業資本主義～法人実体説資本主義
3.0

2000年代～グローバル資本主義

？

資本
主義
2.0

？

「労働者」重視⇒多様な働き方を実現

資本
主義
4.0

11

12

― 44 ―

新春討論会―平成三〇年の経済展望

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証券レビュー

第58巻第２号

15

16― 46 ―

新春討論会―平成三〇年の経済展望

1718― 47 ―

証券レビュー

第58巻第２号

19

20― 48 ―

新春討論会―平成三〇年の経済展望

21― 49 ―