証券経済研究第126号（2024. 6）

GPIF による ESG 投資は「ポートフォリオのリスク調整後のリターンの改善効果」を達成することができるか？
岩
要

澤

誠一郎

旨

GPIF（年金積立金管理運用独立行政法人）は「ESG 指数」に基づく株式投資を行っている。こうした投資は長期的に GPIF のポートフォリオのリスク調整後のリターンを改善することを目的とするとされているが，その効果は ESG 投資のポートフォリオのリターンが市場全体のリターンを上回ることから生まれる「α効果」と，ESG 投資を通じて市場全体のリターンを改善させることから得られる「β効果」とに分解して考えることができる。本稿は，現行の ESG 指数に基づく投資における「α効果」がマイナスとなる可能性が高いことを論じる。第一に，ESG 指数が市場全体の指数に比べ「オーバーウエイト」している「ESG 優良銘柄」
は，そうした銘柄を保有すること自体から効用を得る投資家の存在によって効率的な水準を上回る水準にまで株価が押し上げられている可能性が高く，その結果
現時点においてそうした銘柄の長期期待αがマイナスになっていると考えられる。
第二に，ESG 指数を構成する指数会社がα獲得の源泉になるような情報分析面での優位性を継続的に有するとは考え難い。一方で，GPIF による ESG 投資の「β効果」についてはその効果についての不確実性が高く，負である蓋然性の高い「α効果」を打ち消して余りあるほどの効果が得られるとの議論を想定しがたい。以上より，GPIF による現行の ESG 指数に基づく株式投資には再考の余地があると考える。
キーワード：ESG，ESG 指数，GPIF，期待リターン，アクティブ運用
目
1 ．GPIF による ESG 投資次
1 . 3 「α効果」と「β効果」

1.1

ESG 指数に基づく株式投資

2．ESG 投資家の選好と ESG 優良銘柄の期待リ

1.2

ESG 投資の目的

ターン

29

GPIF による ESG 投資は「ポートフォリオのリスク調整後のリターンの改善効果」を達成することができるか？
2 . 1 「ESG バリューズ投資家」の選好

3.3

2 . 2 「ESG バリューズ投資家」と「ESG 優良銘

4 ．ESG 投資の「β効果」

柄」の期待リターン
2.3

ESG 指数連動ファンドのα

4.1

ESG 指数連動型パッシブ運用の期待α

不確実性が強い「β効果」

4 . 2 「β効果」を得る方法は指数連動投資だけ

3 ．優良アクティブ ESG 投信と第三者 ESG 格付け
3.1

アクティブファンドによるα獲得の源泉

3.2

米国優良アクティブ ESG 投信の運用手法

ではない
5 ．結論

用いて評価。ESG 評価の絶対評価が高い

１．GPIF による ESG 投資銘柄をスクリーニングし，最後に業種ウエ
イトを Industry レベルで中立化した ESG

1.1

総 合 型 指 数。FTSE JAPAN ALL CAP

ESG 指数に基づく株式投資

INDEX 1 , 423銘柄の中から255銘柄を組み

GPIF（年金積立金管理運用独立行政法人）は2017年度から「ESG 指数」に基づく株式投入れ。運用資産額10 , 305億円。
2） F TSE Blossom Japan Sector Relative

1

資を行っている 。2023年３月時点で GPIF は

Index：FTSE Russel の ESG 評 価 を ベ ー

以下にみるような９種類の指数に連動するパッスに，一部のカーボンインテンシティ（売シブ運用を行っており，その資産総額は合計で上高当たり温室効果ガス排出量）が高い企

12 . 5兆円となっている。これは GPIF の株式資業については，企業の気候変動リスク・機産の12 . 5% に相当する。

会に対する経営姿勢も評価に反映。業種内

ESG 指数とは「指数会社が企業の ESG へので ESG 評価が相対的に高い銘柄を組み入

2

取組みを評価して組み入れ銘柄を決める指数 」

れ，最後に業種ウエイトで中立化。FTSEのことであり，GPIF が GPIF が運用対象としJAPAN ALL CAP INDEX 1 , 423銘柄の中ている９種類の指数，各指数のコンセプト，特か ら530銘 柄 を 組 み 入 れ。 運 用 資 産 額

徴，指数組入候補（親指数），指数構成銘柄，

10 , 016億円。

3

運用資産額（億円）は以下の通りである 。

3） MSCI ジャパン ESG セレクト・リーダー

1） F TSE Blossom Japan Index：FTSE4

ズ指数：MSCI の ESG リサーチに基づいGood Japan Index の ESG 評価スキームをて構築し，様々な ESG リスクを包括的に

1

GPIF による通常の株式パッシブ運用と同様に，それぞれの指数につき特定の運用会社が選定され，運用会社が指数と連動する運用を請け負っている。2022年度末時点においては，1）FTSE Blossom Japan Index をアセットマネジメント One, 2）FTSE
Blossom Japan Sector Relative Index をブラックロック・ジャパン，3）MSCI ジャパン ESG セレクト・リーダーズ指数及び4）MSCI 日本株女性活躍指数を三菱 UFJ 信託銀行，5）Morningstar 日本株式ジェンダー・ダイバーシティ・ティルト指数をりそなアセットマネジメント，6）S&P/JPX カーボン・エフィシェント指数を三井住友トラストアセットマネジメント，7）MSCIACWI ESG ユニバーサル指数及び8）Morningstar 先進国ジェンダー・ダイバーシティ指数をリーガル・アンド・ジェネラル・
インベストメント・ジャパン，そして9）S&P グローバル（除く日本）大中型株カーボン・エフィシェント指数をステート・ス
トリート・グローバル・アドバイザーズがそれぞれ請け負っている。

2

GPIF（2024）（https://www.gpif.go.jp/esg-stw/esginvestments/）3

塩村（2023）より抜粋・転載。運用資産額は2022年度末時点。

30

証券経済研究第126号（2024. 6）

市場ポートフォリオに反映した ESG 総合

1 , 832銘柄を組み入れ，ティルト型で指数型指数。業種内で ESG 評価が相対的に高構築。運用資産額16 , 434億円。

い 銘 柄 を 組 み 入 れ。MSCI JAPAN IMI7） MSCI ACWI ESG ユニバーサル指数（除1 , 083銘柄の中から249銘柄を組み入れ。運く日本，除く中国 A 株）：ESG 格付けと用資産額20 , 562億円。

ESG トレンドをもとにしたウエイト調整4） MSCI 日本株女性活躍指数（愛称「WIN」）：を主眼として指数全体の ESG 評価を高め

女性活躍推進法により開示される女性雇用

た総合型指数。MSCI ACWI（除く日本，

に関するデータに基づき，多面的に性別多除く中国 A 株）2 , 148銘柄の中から2 , 087

様性スコアを算出，各業種から同スコアの銘柄を組み入れ，ティルト型で指数構築。

高 い 企 業 を 選 別 し て 指 数 を 構 築。MSCI

運用資産額16 , 550億円。

JAPAN IMI TOP700の699銘 柄 の 中 か ら

8） Morningstar 先 進 国（ 除 く 日 本 ） ジ ェ ン

374銘柄を組み入れ。運用資産額6 , 492億円。

ダー・ダイバーシティ指数（愛称「GenDi」）：

5） Morningstar 日 本 株 式 ジ ェ ン ダ ー・ ダ イ

5）と 同 様 の 外 国 株 式 指 数。Morningstar

バーシティ・ティルト指数（除く REIT）（愛

Developed Markets（exJP）Large-Mid

称「GenDiJ」）：Equileap ジ ェ ン ダ ー・ ス

1 , 965銘柄の中から1 , 938銘柄を組み入れ，

コアカードによる企業のジェンダー間の平ティルト型で指数構築。運用資産額4 , 884

等に対する取組の評価等に基づき投資ウエ億円。

イトを決定する国内株式指数。評価は①9） S&P グローバル（除く日本）大中型株カー

リーダーシップ及び従業員の男女均衡度，

ボン・エフィシェント指数：6）と同様の外②賃金の平等とワークライフ・バランス，

国 株 式 指 数。S&P Global Large Mid③ジェンダー間の平等を推進するためのポIndex（exJP）3 , 174銘柄の中から2 , 136銘

リシー，④コミットメント・透明性・説明

柄を組み入れ，ティルト型で指数構築。運

責任の４カテゴリーで実施。Morningstar

用資産額34 , 770億円。

日本株式指数（除く REIT）928銘柄の中

以上の説明から明らかなように，GPIF が投から928銘柄を組み入れ，ティルト型で指資の対象としている ESG 指数とは，指数会社

数構築。運用資産額5 , 206億円。

が ESG の何らかの側面について評価を行い，

6） S&P/JPX カーボン・エフィシェント指数：

その評価が相対的に高い銘柄を組み入れ低い銘

Trucost による炭素排出量データをもと

柄を除外して，あるいは評価が相対的に高い銘に，指数を構築。同業種内で炭素効率性が柄のウエイトを相対的に高めて（ティルトして）高い（温室効果ガス排出量／売上高比率が構築する指数である。

4低い）企業，温室効果ガス排出に関する情

GPIF はこのような ESG 指数に連動する成報開示を行っている企業の投資ウエイトを果を目指す投資を「パッシブ運用」とカテゴラ

高 め た 指 数。TOPIX2 , 160銘 柄 の 中 か ら

イズしている4。だがパッシブ運用を「市場全GPIF の株式運用においてはパッシブ運用が大勢を占めており，2022年度末時点において，国内株式の93 . 06%，外国株式の31

GPIF による ESG 投資は「ポートフォリオのリスク調整後のリターンの改善効果」を達成することができるか？

体の時価の変動を表す指数に連動する運用」，と」である。

アクティブ運用を「市場全体の時価の変動を表

一般に，GPIF が ESG 投資を行うことの意

す指数から意図的に乖離することで超過収益を

義は，GPIF のポートフォリオのリターンの改

5得る運用」と定義すると ，GPIF の ESG 投資

善そのものよりは，GPIF の企業行動への影響は実質的にアクティブ運用の一種であるとみなの面から論じられることが多い。たとえば小平

すこともできるだろう。

（2023）は日経ヴェリタス誌に掲載された記事

1.2において GPIF による ESG 投資の意義を次のESG 投資の目的ように論じている。

GPIF は ESG 投資を行う意義について，以下のように説明している。

約190兆円の運用資産を持つ世界最大級の年
金投資家 GPIF は，しばしば「ユニバーサル・

ESG という言葉は，2006年に国連が機関投オーナー」と呼ばれる。特定の企業や業種に偏資家に対し，ESG を投資プロセスに組み入れることなく，日本国内外の資産を長期にわたっる「責任投資原則」（PRI）を提唱したことをきって幅広く持っているからだ。全体の経済成長やかけに広まりました。経済が発展していく一方

株価推移こそが重要であり，その持続性を高め

で，気候変動問題などの環境問題，サプライる手段として用いられるのが ESG 投資だ。投チェーンにおける労働問題などの社会問題，企資活動が市場平均を上回る成果を上げているか

業の不祥事など企業統治の問題が浮上しました。

否かではなく，企業に多様性や脱炭素に配慮しこのような負の影響は，経済社会の持続可能

た持続可能な経営を促しているかどうかが問わ性を毀損してしまう可能性があります。ESGれる。

投資は，このような認識の下，環境，社会，コー
ポレート・ガバナンスの視点を投資判断に組み

小平（2023）は GPIF の ESG 投資の目的が込むことにより，長期的なリスク調整後のリ企業に多様性や脱炭素に配慮した持続可能な経6

ターンを改善することが期待されています 。

営を促しているかどうかであると論じている。
だがこの点について，GPIF は次のように説明上の説明の最後にあるように，GPIF にとっしている。

て ESG 投資を行うこと，ESG 指数に連動する運用を行うことの究極の目的は，そうすること

GPIF のように投資額が大きく，世界の資本により GPIF が保有するポートフォリオの「長市場全体に幅広く分散して運用する投資家は期的なリスク調整後のリターンを改善するこ「ユニバーサル・オーナー」と呼ばれます。また，

93 . 57% がパッシブ運用であると公表しているが，この統計において ESG 指数に基づく投資は，パッシブ運用の一部と見なされている。
5

GPIF（2024）（https://www.gpif.go.jp/about/philosophy/investment-principle03 . html）において，「パッシブ運用」及び「アクティブ運用」について本文で示した定義づけが行われている。

6

GPIF（2024）（https://www.gpif.go.jp/esg-stw/esginvestments/）

32

証券経済研究第126号（2024. 6）

GPIF が運用する年金積立金は，将来の現役世貢献する」ことと定められており，従ってその代の保険料負担を軽減するために使われるもの「投資原則」の第一箇条にも「（GPIF は）年金です。このように「ユニバーサル・オーナー」

事業の運営・安定に資するよう，専ら被保険者

かつ「世代をまたぐ投資家」という特性を持つの利益のため，長期的な観点から，年金財政上

GPIF が，長期にわたって安定した収益を獲得

必要な利回りを最低限のリスクで確保することするためには，投資先の個々の企業の価値が長を目標とする」と明記されている8。「専ら被保期的に高まり，ひいては資本市場全体が持続的・険者の利益のため」，「必要な利回りを最低限の安定的に成長することが重要です。そして，資リスクで確保することを目指す」とは，保有す

本市場は長期で見ると環境問題や社会問題の影るポートフォリオの「長期的なリスク調整後の響から逃れられないので，こうした問題が資本リターン」の最大化を目指すことに他ならない。

市場に与える負の影響を減らすことが，投資リ

GPIF が保有する株式ポートフォリオの運用のターンを持続的に追求するうえでは不可欠といほとんどを「市場全体の時価の変動を表す指数

7

えます 。

に連動する運用」であるパッシブ運用の形で行っているのは，現代ファイナンス理論におけ上の説明から明らかなように，GPIF にとっるポートフォリオ理論がそうした運用を最も効て，ESG 投資を通じて企業行動の変革を促す

率的な運用として示唆しているためである。

ことが大事なのは，そうすることによって個別

また GPIF は，独立行政法人通則法の規定に企業が発する負の外部効果を抑制し，結果とし基づき，「専ら被保険者の利益のため」というて「資本市場に与える負の影響を減らす」，つ

目的を離れて他の政策目的や施策実現のためにまり株式市場全体の期待リターンを上昇，ある

年金積立金の運用を行うこと（他事考慮）はで

いはそのリスクを低下させる効果が見込まれる

きない仕組みとなっている。この「他事考慮のためである。GPIF はこうした効果を，ESG 投禁止」の規定により，GPIF は特定の政策の実資により「（αではなく）βが改善する効果」

現を目的とした投資を行うことはできず，たとと呼んでいる（小平（2023））が，その源泉がえば「インパクト投資9」はできないことになっαであるにせよβであるにせよ，GPIF が ESGている。

投資を通じて企業行動に影響を与えるとして，以上の整理から理解されるように，GPIF がその目標はあくまで GPIF のポートフォリオ投

ESG 投資，つまり ESG 指数に基づく投資をそ資のリスク調整後期待リターンの向上にある。

のポートフォリオに加えるのであれば，そうす

そもそも GPIF は，厚生年金保険法に基づき，ることが保有ポートフォリオの「長期的なリス

その存立の趣旨が「厚生労働大臣から寄託されク調整後のリターン」の改善に資する見込みがた年金積立金の管理・運用を行い，その収益をなければいけないということになる。

国庫に納付することにより，年金財政の安定に
7

GPIF（2024）（https://www.gpif.go.jp/esg-stw/esginvestments/）

8

GPIF（2024）（https://www.gpif.go.jp/about/philosophy/）9

インパクト投資とは，一定の経済的収益の確保を図りつつ，社会・環境的効果の実現を企図する投資のことである。

33

GPIF による ESG 投資は「ポートフォリオのリスク調整後のリターンの改善効果」を達成することができるか？

いては，GPIF の投資対象となっている各指数

1.3 「α効果」と「β効果」の収益率を，各指数の親指数及び，日本株を対

こ こ で GPIF の ESG 投 資 に よ る 効 果 を，象とする指数の場合は TOPIX，日本を除く外ESG 投資のポートフォリオのリターンが市場

国株を対象とする指数の場合は MSCI ACWI

全体のリターンを上回る効果から生まれる「α（除く日本）の収益率と比較して公表している効果」と，ESG 投資を通じた市場全体のリス（図表1）。この報告によれば，2023年３月に運ク調整後リターンの改善効果である「β効果」

用を開始したばかりの Morningstar GenDiJ 指とに分けて考えてみよう。

数を除く８指数のうち，MSCI 日本株女性活躍

前述したように，GPIF の株式運用のポート

指数，S&P/JPX カーボン・エフィシェント指

フォリオのほとんどは市場全体と連動する指数数を除く６つの指数については，運用開始日以に基づくパッシブ運用である。従って GPIF に降2023年３月末までの収益率が，各指数のベン

とって，ESG 投資が「α効果」を生むためには，

チマーク指数の収益率を上回っている。そして長期的にみて，ESG 指数に基づく投資のリス

こ れ を 踏 ま え，GPIF は ESG 投 資 の 現 状 をク調整後リターンが，それぞれの指数の対象ベ「トータルでは概ね堅調なパフォーマンス」をンチマークのそれを上回ればよいだろう。

挙げていると評価している10。

この観点を踏まえ，GPIF は毎年発行されて一方，GPIF は「β効果」に関連する「検証」

いる「ESG 活動報告」において「ESG 指数のも 行 っ て い る。 だ が そ こ で 示 さ れ て い る，

パフォーマンス」を報告しているが，そこにおGPIF が ESG 指数への投資を行うことにより

図表１

GPIF が選定した ESG9指数の収益率（出所） GPIF（2023）「2022年度 ESG 活動報告」
10

塩村（2023）34

証券経済研究第126号（2024. 6）発生する運用会社による企業へのエンゲージメ

らず存在する。市場の中でこうした投資家の割ン ト 活 動 の 効 果 は， 一 部 格 付 け 会 社 に よ る合が増加している間は，そうした投資家が好ん

ESG 格付けの上昇に過ぎなかったり，株価バ

で保有する「ESG 優良銘柄」は市場をアウト

リュエーションの上昇効果が認められたとしてパフォームするが，その割合が頭打ちになる局

もその効果は小さく，またそのメカニズムに持面では，そうした銘柄の「期待α」がマイナス

続性が想定されにくいものであったりする。

に転じることが予想されるのである。そして米

従って少なくとも現段階では ,「β効果」につ国や日本の株式市場では，2020年以降，ESG

いては，その長期的な効果についての不確実性

投資家の割合の増加局面が一巡したように見受が高いと言わざるを得ない。

けられる。

以下，本稿は次の順に議論を行う。GPIF による現行の ESG 投資は今後，「α効果」の面で2.1 「ESG バリューズ投資家」の選好GPIF のポートフォリオのリターンに負の影響

ESG 株式投資，すなわち ESG 要素を考慮にをもたらす可能性が高いだろう（第２章，第３入れた株式投資を行う投資家は，なぜそうした章）。一方，ESG 投資の「β効果」についてはいのであろうか。

その影響はその効果についての不確実性が高Starks（2022）は2022年の米国金融学会会長

く，負である蓋然性の高い「α効果」を打ち消講演において，ESG 投資において「ESG 要素

して余りあるほどの効果が得られるとの議論を

を金融的な価値（financial value）の観点から想定しがたい（第４章）。従って，GPIF の投重要と考える投資家」＝「ESG バリュー投資家」

資 原 則「 第 一 箇 条 」 に 照 ら し， 現 行 の 形 のと，「ESG 要 素 を 各 自 が 奉 じ る 様 々 な 価 値

ESG 投資には再考の余地があると考える（第（values）の観点から重要と考える投資家」＝５章）。

「ESG バリューズ投資家」とを区別することが「ESG バリュー投資家」は，重要と論じている11。

２．ESG 投資家の選好と ESG 優良
銘柄の期待リターン

株式の選好の要素に ESG 要素が含まれるとしても，それはそうした要素が企業価値，株主価
値に影響する限りにおいてそうなのであり，

GPIF による現行の ESG 投資が今後負の「αESG 要素への配慮はあくまで経済的，金銭的効果」を生み出すと考えられる第一の理由は，なリターンのためである。一方，「ESG バリュー

ESG 投資家の選好の特殊性に起因する。ESGズ投資家」の「ESG 選好」は，経済的なもの

投資家の中には，ESG 投資から得られる期待だけではなく，社会問題に関するイデオロギー

リターンが，株式市場全体への投資から得られ的な信念にも由来するものであり，そうした投るそれを下回ることを許容する投資家が少なか

資家はその選好が満たされるのであれば，経済

11

Yasuda（2022）は22年６月の日本ファイナンス学会における講演で，インパクト投資における投資家の選好を巡る自身らの研究（Barber et al.（2021））も踏まえ，ESG 投資家には「ESG-Aware（ESG 活用型）」及び「Pro-ESG（ESG 信仰型）」の二種類がいると論じた。両者の意味するところは Starks（2022）における「ESG- バリュー投資家」及び「ESG-バリューズ投資家」とほぼ同様である。

35

GPIF による ESG 投資は「ポートフォリオのリスク調整後のリターンの改善効果」を達成することができるか？

的，金銭的なリターンが多少犠牲になっても良わたり実施されたこの調査では，顧客（80%

いと考える。

が一般個人投資家アカウントで20% が退職者

こうした理念型としての「ESG バリューズ
投資家」は，現実の市場に存在するのだろうか？

アカウント）に対し，次のような質問が与えられた。

Giglio, Maggiori, Stroebel, Tan, Utkus, and Xu（2023）は，バンガード社の米国における個人

質問１：今後10年間，米国の株式市場のリター

顧客を対象とするサーベイ調査により「ESG

ンは年率何パーセントになると思いますか。

バリューズ投資家」的な選好を持つ投資家の存

また，分散された米国の ESG 株式ポートフォ

在を明らかにしている。2021年，22年の二度にリオのリターンは年率何パーセントになると

図表２

ESG 投資の期待リターン（出所） Giglio, Maggiori, Stroebel, Tan, Utlus, and Xu（2023），Table 1より抜粋

36

証券経済研究

思いますか？

第126号（2024. 6）

要約したものである。回答者の平均値で，米国株式市場全体の期待リターンは6 . 98% であった

質問２：以下は，個人投資家が ESG 株式ポーのに対し，ESG 株式ポートフォリオのそれはトフォリオへの投資を行う際のいくつかの理

5 . 60% であった。つまり平均的にみて投資家は由です。以下の中からあなたにとって最も重ESG 株式ポートフォリオが市場全体のリター

要なものを選んでください。

ンを下回るとみており，その差－「超過 ESG 期

・長期的には，ESG ポートフォリオは市場をアウトパフォームする

待リターン」－をマイナス1 . 38% とみていることになる。

・もし気候リスクが顕在化した場合，ESG ポー

図表３は，質問２及び質問３に対する回答のトフォリオはその価値をよりよく保持する，分布を，年齢及びジェンダー別にみたものでああるいは一層価値を増すだろうる。質問２（あなたが ESG 投資を行う理由は・ そ れ は 正 し い 行 動 で あ る（ 原 文：It’s theright thing to do.）何 か？） に 対 し て，「ESG が 市 場 を ア ウ ト パ
フォーム」，「ESG が気候リスクのヘッジにな・上のどれでもない－ESG ポートフォリオに投資を行う上で特に理由はない

る」，「それは正しい行動である」，「特に理由はな い 」 と 回 答 し た 比 率 は， そ れ ぞ れ7%，
22%，25%，45% であった。「ESG バリューズ

質問３：気候リスクについてあなたはどの程度投資家」の選好を示すと考えられる「それは正懸念していますか？

しい行動である」との回答は，若年層ほど多く，

・非常に強く懸念している

また女性の方が男性よりも多かった。また，質・強く懸念している

問３（あなたは気候リスクをどの程度懸念する・懸念しているか？）に対して「非常に強く／強く懸念してい・あまり懸念していないる」，「懸念している」，「あまり／全く懸念して・全く懸念していない

い な い 」 と 回 答 し た 比 率 は そ れ ぞ れ49%，
26%，25% であり，「非常に強く／強く懸念し

図表２の Panel A は質問１に対する回答を図表３ている」との回答は若年層ほど多く，また女性

ESG 投資の動機と投資家の属性（出所） Giglio, Maggiori, Stroebel, Tan, Utlus, and Xu（2023）,Table 2より抜粋

37

GPIF による ESG 投資は「ポートフォリオのリスク調整後のリターンの改善効果」を達成することができるか？

の方が男性よりも多かった。

に影響を与えているものなのかについての評価

図表２の Panel C は，質問２及び質問３に対に関しては一定の留保を置くべきかもしれな

する回答別に，質問１に対する回答をまとめた

い。実際，サーベイ調査の対象者を「ESG 投

ものである。質問２に対して，「ESG が市場を資を実際には行っていない」，「ESG 投資を実

アウトパフォーム」，「ESG が気候リスクのヘッ際に行っている」の二つのグループに分けて「超ジになる」，「それは正しい行動である」，「特に過 ESG リターン」を調べると，前者（回答者

理由はない」と回答した各層の，質問１に対すの96%）は－1 . 48%，後者（回答者の4%）は0 . 30%

る回答から計算した「超過 ESG 期待リターン」であった。つまり彼らの調査のサンプルの中ではそれぞれ1 . 39%，マイナス0 . 40%，マイナスも実際に ESG 投資を行っている投資家は，必0 . 82%，マイナス2 . 68% であった。「それは正ずしも非経済的選好を満たすために経済的リしい行動である」との回答者の「超過 ESG リ

ターンを犠牲にしてもよいと考えているわけでターン」はマイナス0 . 82% であり，そうした回はないようにみられる。

答者における「正しい行動をとること」の効用だ が Baker, Egan, and Sarkar（2022） は，が，負の「超過 ESG リターン」をオフセット

ESG 投 資 家 の「 顕 示 選 好 」 に よ り， 実 際 にする要因になっていると解釈することができ

ESG 投資を行っている投資家が，非経済的選る。また質問３に対して，「非常に強く／強く好を満たすために金銭的リターンを犠牲にする

懸念している」，「懸念している」，「あまり／全投資行動をとっていることを示している。彼ら

く懸念していない」と回答した各層の，質問１

は2019～22年 の CRSP ミ ュ ー チ ュ ア ル・ フ ァに対する回答から計算した「超過 ESG リター

ンド・データベースを使用して，ESG インデッン」はそれぞれマイナス0 . 76%，マイナス1 . 64%，

クス・ファンドを含む米国株インデックス・ファ

マイナス3 . 35% であった。想像される通り，気ンド市場における各ファンドの価格（コミッ

候リスクを懸念している層の方が，そうでないション）を調べた。一般に，ESG インデックス・層に比べ ESG ポートフォリオのパフォーマン

ファンドの価格は非 ESG のインデックス・ファスへの期待は強いが，気候リスクを「非常に強ンドに比べかなり高い。彼らは個別ファンドのく／強く懸念している」層の中でも，平均的な価格と当該ファンドへの資金フローのシェアを「超過 ESG 期待リターン」はマイナスである。

利用して，投資家が当該の ESG ファンドに対

以上，Giglio らのサーベイ調査は，ESG 投資

して，非 ESG ファンドに比べてどの程度余分家の中に「ESG 選好」と呼ぶことのできる非に価格を支払ってよいと考えているか（支払意

経済的な要素を孕む選好を有するものがいるこ

思額 Willingness to Pay）を推定した。

と，そしてそうした投資家は，その選好を満足

図表４はその結果を示している。サンプル期させるために保有するポートフォリオの経済的間を平均すると，投資家は ESG インデックス・

リターンが幾許か犠牲になることを厭わないとファンドに対し20bp 程度だけ余分に払っても考えていることを示している。

よいと「顕示」している。また，その支払意思

もっとも Giglio らの研究はサーベイ調査を

額はサンプル期間において上昇傾向にあり，まとめたものであり，その結果がどの程度市場

2019年には平均15bp 程度であったものが，2238

証券経済研究
図表４第126号（2024. 6）

ESG 投資に対する Willingness to Pay とその時系列変化（2019～22年）（出所） Baker, Egan and Sarkar（2022）, Figure 4 .

年には25bp 程度にまで上昇している。

れに比べ低いものであったと考えることができ

Baker, et al.（2022）や Giglio, et al.（2023）

る。こうした投資家の存在は，市場にそうしたの分析結果を踏まえると，近年の米国市場には投資家が増えている間は，日本企業の株価を（少「ESG 選好」の満足のために金銭的なリターン

数株主の観点からみた）適正水準以上に押し上を犠牲にしてもよいと考え，そのように行動す

げるのに一役買ったであろう。しかしそうした

る「ESG バリューズ投資家」が存在するとみ投資家による市場への資金流入が一巡すると，て良いように思われる。

日本企業の株価は大きく下落していくことに

2.2 「ESG バリューズ投資家」と「ESG優良銘柄」の期待リターンなった。
「ESG バリューズ投資家」についても同様な
推 論 を 行 う こ と が で き る。 市 場 に「ESG バ

ではそうした「ESG バリューズ投資家」のリューズ投資家」が増えている間，そうした投存在は，市場価格にどのような影響を与えるだ

資家が自らの「ESG 選好」の故に好んで保有

ろうか。

するであろう「ESG 優良銘柄」の株価が効率

ここでかつて日本に多数存在した「持合い（株的な水準に比べ割高な水準に押し上げられるだ式）投資家」について考えてみよう。「持合いろう。しかしそうした投資家の比率が頭打ちに投資家」は，持合いの相手企業の株式を保有す

なると，「ESG 優良銘柄」の株価は効率的な水ることにより，例えば「物言わぬ株主」の確保

準への押し下げ圧力に晒されることになる。結などといった非金銭的な便益を得ており，従っ果として，そうした銘柄の期待リターンは効率て彼らの（持合い株式投資から得られる経済的的な水準に比べ低い水準になるのではないか。

な）期待リターンの水準は，他の少数株主のそこうした考え方をモデルにより示したのが

39

GPIF による ESG 投資は「ポートフォリオのリスク調整後のリターンの改善効果」を達成することができるか？

Pastor, Stambaugh, and Taylor（2021）である。

Karolyi, Wu, and Xiong（2024） は，2012年

Pastor らのモデルでは「グリーン度」におい

12月から21年12月まで，クロスセクションでて異なる複数の企業が存在する。「グリーン度」

96 ヵ国21 , 902銘柄のデータを対象に，MSCI のの高い企業は社会に対し正の外部効果をもたら

ESG 格付けの要素である「環境ピラースコア」

し，低い企業は負の効果をもたらすとされていを用い，同時期に当該スコアが上位1/3の銘柄る。一方モデルには「ESG 選好」の度合いにを「グリーン銘柄」，下位1/3の銘柄を「ブラウおいて異なっている複数の投資家が存在する。

ン銘柄」と定義した上で，それぞれの銘柄群のESG 選好度の高い投資家は企業の「グリーン

時価加重リターンを算出している。

度」に関心があり，その度合いが高い企業を保検証の結果，サンプル期間において「グリー有することから追加的な効用を得る。つまりン銘柄」は「ブラウン銘柄」に対し大幅にアウ「ESG バリューズ投資家」である。

ト パ フ ォ ー ム し て お り， そ の 幅 は 月 当 た り

Pastor らはこのモデルを用いて均衡におけ70bp とかなり大きなものであった。だが時系る各企業の期待リターンを示した。各企業の均列の変化をみると，20年頃までは「グリーン銘

衡期待リターンは，全ての投資家の ESG 選好柄」の強いアウトパフォーマンスが見られたが度がゼロの場合に比べ低下する。そしてその低

その後その勢いは低下しており，「グリーン銘

下の度合いは，当該企業のグリーン度と，平均

柄」は「ブラウン銘柄」に対しややアンダーパ的な投資家の ESG 選好度の関数であり，平均

フォームする展開となっている。また，地域的的な投資家の ESG 選好度が正である場合は，にみると，10年代の「ブラウン銘柄」のアウト

ESG 選好度が高いほど，そして当該企業のグパフォーマンスはほぼ米国市場から得られていリーン度が大きいほど，期待リターンの低下幅

るが，その米国市場でも20年以降は「ブラウンは大きくなる。

銘柄」のアウトパフォーマンスはみられなく

この結果，ある企業の株式の「期待 CAPM-

なっている（図表５上）。

α値」は，投資家の ESG 選好度及び当該企業

Pastor らのモデルを適用して考えると，米のグリーン度が一定で正の場合，マイナスの値

国ではこのサンプル期間，特に2020年までにおをとることになる。

いて，平均的な投資家の ESG 選好度が強くな

但 し こ の モ デ ル で は， 平 均 的 な 投 資 家 のり，企業のグリーン度が強くなったが，20年以ESG 選好度が強くなったり，ある企業のグリー

降はこうしたモメンタムが弱まる中で，モデルン度が強くなったりする局面では，そのグリーの均衡が示唆するグリーン銘柄のアンダーパ

ン企業が市場をアウトパフォームすることにな

フォーマンスのが示現する局面に近づいているる。その局面においては，ESG 選好度の高いとみることができる。

投資家によるグリーン企業株式への需要が当該

Karolyi et al.（2024）は同様な検証を日本株

株式の株価を押し上げることになるためである。

についても行っている。日本株の分析結果をみ

実はこうした Pastor らのモデルは，過去10

ると，サンプル期間において米国市場でみられ年程の米国及び日本における「グリーン銘柄」

たほど劇的な「グリーン銘柄」のアウトパフォーの実際の株価の動きを上手く説明し得ている。

マンスはみられず，特に2018年半ばまでは「グ40

証券経済研究第126号（2024. 6）

図表５ 「グリーン銘柄」の「ブラウン銘柄」に対する累積超過リターン（上は米国，下は日本）（出所） Karolyi, Wu and Xiong（2023）, Figure 3 Graph B and Figure 7 Graph C.

リーン銘柄」と「ブラウン銘柄」のパフォーマ

リーン銘柄」がアウトパフォームする結果にンス格差はほぼみられない。だがその後２年ほなっている（図表５下）。つまり日本株におけどの間，「グリーン銘柄」は大きなアウトパる「グリーン銘柄」のトレンドは，米国株のそフォーマンスを示し，その後のモメンタムの弱れとよく似ており，Pastor らのモデルによっ

まりはあるものの，サンプル期間全体でみて「グて同様に解釈することができると思われる。

41

GPIF による ESG 投資は「ポートフォリオのリスク調整後のリターンの改善効果」を達成することができるか？

2.3

ESG 指数連動型パッシブ運用の期

待α
GPIF による ESG 指数連動型のパッシブ運用は，指数会社による ESG 格付けにおいて優する GPIF の ESG 投資は，長期的に負のαを生み出す可能性が高いと考えられる。

３． 優良アクティブ ESG 投信と第三者 ESG 格付け

れている企業の株式－「ESG 優良銘柄」－を
GPIF による ESG 投資，すなわち ESG 指数

市場平均に対し「オーバーウエイト」するものである。

に連動する成績を目指す運用が正のαを生み出

2010年代は世界的に ESG 投資の文化が広がす可能性が低いと考えられるもう一つの理由

り，そうした中で「ESG 優良銘柄」を保有すは，ESG 指数を構成する指数会社がαの源泉ることから効用を得る「ESG バリューズ投資になるような情報分析面での優位性を継続的に家」が台頭した。10年代の後半にかけて日本株有するとは考え難いという点にある。

市場にもこうした資金が流入し「グリーン銘柄」

3.1

が「ブラウン銘柄」に対しアウトパフォームすアクティブファンドによるα獲得の源泉

る結果となったと考えられる（Karolyi et al.

一般に，アクティブ運用が市場を上回るパ（2024））。
この結果，現時点では「ESG バリューズ投

フォーマンス（α）を生み出すのは容易なこと資家」による「ESG 優良銘柄」への需要が，ではない。ファイナンス学会においては長い間，そうした銘柄を割高な水準にまで押し上げてし投資信託の平均的なαがほぼゼロである（手数まっている可能性が考えられる。日本株市場に料を差し引けばマイナスである）との実証結果

お い て，10年 代 後 半 以 降 の よ う な「ESG バが繰り返し報告されてきた12。だが近年の研究

リューズ投資家」の比率の増加傾向が今後も続は，アクティブ運用に従事するファンド・マネー

けばそうした銘柄のアウトパフォーマンスが継ジャーの中に，継続的に価値を創出する者がい続するであろうが，その比率はどこかの時点でる こ と を 示 し て い る（ 例 え ば Berk and van

頭打ちとなる可能性が高いだろう。20年以降の，Binsbergen（2015）13）。

世界的な「グリーン銘柄」のアウトパフォーマ

アクティブ運用が正のαを生みだすことがあンスの勢いの陰りは既にそうした局面への移行

るとすると，その源泉の一つは，個別企業の株が始まっていることを示しているようにもみえ価に影響を与える重要な情報の中で，まだ市場る。そうだとすると，Pastor らのモデルが示には十分に織り込まれていない情報を分析によ唆する通り，「ESG 優良銘柄」は今後市場平均

り察知・予測し，市場に先んじて当該株式のポを長期的にアンダーパフォームする可能性が高ジションをとることにあると考えられる。

いだろう。そうした銘柄を「オーバーウエイト」

この観点から GPIF による ESG 投資が正の12

例えば Gruber（1996），Fama and French（2010）などを参照。

13

Berk and van Binsbergen（2015）は、アクティブ・ファンドのマネージャーの中に，１年で数百万ドルの価値を，継続的に10年にわたり稼ぎ出している者がいることを実証的に示している。

42

証券経済研究第126号（2024. 6）αを生み出すことを想定するとすれば，個別企

彼らはまず，ESG ファンドがしばしば「投業の ESG 情報の中で株価に影響を与えるよう資リターンを改善させるための，自社固有のな重要情報を指数会社が独自に分析により察知

ESG 情報」を持つことを誇示していることをし，結果として「ESG 優良銘柄」を市場に先指摘している。例えば「インパックス大型株ファんじて指数に組み入れたり，「ESG 不良銘柄」

ンド（The Impax Large Cap Fund）」は，ファを市場に先んじて指数から外したりすることがンドの目論見書に次のような記載がある。

可能であると考えていることになる。
これは非常に不思議な想定のように思われる

このファンドは，持続可能な経済への移行にが，企業との対話などを通じてファンダメンタ

伴う経済的機会とリスクを体系的に評価するた

ルズ情報の分析力を磨き，それをα創出の原動めに設計された独自のツールである「インパッ力としているファンド・マネージャーが存在す

ク ス・ サ ス テ ナ ビ リ テ ィ・ レ ン ズ（Impax

るとみられるのと同様，指数会社の中にもそう

Sustainability Lens）」を活用している14。

した力量を有する会社が存在する可能性は否定できない。
だが，仮に指数会社がこうした能力－市場に先駆けて「ESG 優良銘柄」を指数に組み込む

またブラックロックは，ESG インテグレーショ
ンについての一般的なアプローチ方法の議論において，次のように述べている。

能力－を持っているのであれば，ESG を考慮に入れた運用を行うことを標榜しているアク（ブラックロックにおける ESG ファンドの）運

ティブ ESG 投信では，指数会社による ESG 格

用チームは，（指数会社などの）第三者15によ付けの高い企業をオーバーウエイトすることがる ESG 格付け情報にもアクセスすることがで

好パフォーマンスを生み出す力になっているときるが，同時に，内部において「重要性に焦点考えられる。では実際，アクティブ ESG 投信を当てた格付け」を生み出し，活用している16。

はそのようにしているのだろうか？

米国優良アクティブ ESG 投信の運

3.2

用手法

Cremers らは ESG ファンドが，こうした自社固有の ESG 情報をどのように活用しているのかを分析した。彼らが注目したのは，ESG

Cremers, Riley, and Zambrana（2024）は，ファンドが第三者による格付けをどのように活

米国のアクティブ ESG 投信のうち相対的に優用しているか，である。自社固有の ESG 情報

れた投資パフォーマンスを生み出しているファを活用することで，第三者による格付けとは異ンドの運用上の特徴を探る研究を行っている。

なる運用を行っているのだろうか？また，第三14Cremers et al.（2024） か ら 引 用。 原 文 は 以 下 の ウ エ ブ サ イ ト に あ る。（https://impaxam.com/assets/pdfs/generaldocuments/pax_world_prospectus.pdf.）

15

Cremers et al.（2024）は，指数会社などの ESG 格付け機関を，企業でも投資家でもない「第三者（third-party）」と呼んでいる。

16

Cremers et al.（2024）から引用。原文は以下のウエブサイトにある。（https://www.blackrock.com/corporate/literature/publication/blk-esg-investment-statement-web.pdf.）

43

GPIF による ESG 投資は「ポートフォリオのリスク調整後のリターンの改善効果」を達成することができるか？

者による格付けと異なる運用を行った場合，そ銘柄を，ベンチマークファンドに比べオーバー

れは投資パフォーマンスにどのような影響を与ウエイトする傾向が強いとすると，Directional

えているのだろうか？

ESG は大きな正の値をとることになる。逆に彼らは2003年第４四半期から21年第１四半期

ESG ファンドが第三者 ESG 格付けの低い銘柄

にかけての，ESG ファンドを含む米国株式のを，ベンチマークファンドに比べオーバーウエ

アクティブファンド（パッシブファンド及び

イトする傾向がある場合には，Directional ESG

ETF は分析から除外）の各四半期末の保有株は大きな負の値をとることになる。Active ESG

式データを使用して，次のような変数を構築しは各ファンドにおける保有銘柄の，ESG 格付

た。

けが与えられている銘柄における「アクティブ・Active Share＝ 12∑N
i=1 | wf,i−wb,i |⑴・Directional ESG＝∑して算出された Active Share であり，⑶式が示

3e＝−3 e×wf,e−・Active ESG＝ 123
e＝−3 e×wb,e⑵

すように wf,e と wb,e の差の絶対値を，ESG 格付3
e＝−3 | wf,e−wb,e |⑶

けが与えられている銘柄全てについて和を求め∑∑度」を示すもの，つまり ESG 関連銘柄に限定

Active Share は一つのアクティブファンドの「アたものである。

クティブ度」を示す指標である（Cremers andCremers らは，ファンドの t＋１期のリター

Petajisto（2009））。⑴式において N は当該アンを被説明変数，ファンドの t 期末時点の諸属

ク テ ィ ブ フ ァ ン ド f の 保 有 銘 柄 数 を 示 す。

性を説明変数として，パネル回帰分析を行った。

Active Share は保有する銘柄 i のファンド f に

結果は図表６に示されている。

おけるウエイトである wf,i と，同じ銘柄 i の当

まず，諸属性をコントロールした上で，当該該ファンドのベンチマークファンド b におけるファンドが ESG ファンドであることを示すダ

ウエイトである wb,i の差の絶対値の総和によりミー変数（ESG Fund）と Active ESG の交差項求められる。Directional ESG はファンドにおの係数は，統計的に有意に正の値になっている。

ける保有銘柄の第三者 ESG 格付けの加重平均

Active ESG が大きいこと，つまりあるファン

値と，ベンチマークファンドにおけるそれの差ドの ESG 格付けが与えられている銘柄におけを示す。⑵式において e はファンドの保有銘柄

る「アクティブ度」が大きいほどファンドの成の MSCI ESG 無 形 価 値 評 価（MSCI ESG

績が良い傾向がみられるということになる17。

Intangible Value Assessment） を－3 か ら＋3

ただし Active ESG 単独項の係数は有意ではなの範囲に変換して示したものである。wf,e はく，この効果は ESG アクティブファンドに限ファンド f において ESG 格付けが与えられてられる。ESG アクティブファンドの中でみるいる銘柄の中のウエイトであり，wb,e はそのベと，Active ESG が大きい，つまり ESG 関連銘

ンチマークファンド b における ESG 格付けが柄（ESG 格付けが付与されている銘柄）にお与えられている銘柄の中のウエイトを示す。例

いてベンチマークファンドと異なるポジション

えば ESG ファンドが第三者 ESG 格付けの高いをとる度合いが強いファンドほど好成績である

17

Cremers and Petajisto（2009）は Active Share が高いファンドの運用成績が相対的に良好であることを示している。

44

証券経済研究
図表６第126号（2024. 6）

ファンド・パフォーマンスと ESG 投資－パネル回帰（出所） Cremers, Riley and Zambrana（2023）, Table 3 .

傾向が強いと解釈することができる。

ているファンドは，ESG 関連銘柄においてベ次により興味深いことに，ESG Fund ダミー

ンチマークと異なるウエイトで－アクティブにと Directional ESG の交差項の係数が統計的に－保有することをα獲得の源泉としている。そ

有意に負の値になっている（Directional ESG

してそうしたファンドでは，第三者 ESG 格付の 単 独 項 の 係 数 は ゼ ロ で あ る ）。 つ ま り

けの低い銘柄をオーバーウエイトし，第三者

Directional ESG が小さい ESG ファンドほど，

ESG 格付けの高い銘柄をアンダーウエイトすファンドの成績が良いわけである。ベンチマーる傾向がある。ESG アクティブファンドにおクファンドに比べ，第三者 ESG 格付けの低いける優良ファンドは，第三者 ESG 格付けの高銘柄をオーバーウエイトしている ESG ファン

い銘柄をオーバーウエイトすることによりαをドは，第三者 ESG 格付けの高い銘柄をオーバー稼いでいるのではなく，自社独自の情報分析をウエイトしている ESG ファンドに比べて運用基に，第三者 ESG 格付けの低い（高い）銘柄

成績が良好である傾向があるということになる。

の中で，その格付けが上昇する（低下する）と  Cremers らの研究結果をまとめると，ESG ア予想される銘柄をオーバーウエイト（アンダークティブファンドの中で相対的に好成績を示し

ウエイト）する，つまり第三者による ESG 格

45

GPIF による ESG 投資は「ポートフォリオのリスク調整後のリターンの改善効果」を達成することができるか？

付けに先んじて動くことをα獲得の源泉にしてリターンが改善するとの効果である。こうしたいるとみられるのである。

「β効果」が十分に大きく，負の「α効果」を

3.3

ESG 指数連動ファンドのα

オフセットして余りあるということであれば，GPIF の ESG 投資は想定された目的を達成し

  ESG アクティブファンドに関するこうした研ていることになる。だがそうした議論は説得的

究結果は，ESG 指数のように，指数会社によだろうか。

る ESG 格 付 け が 高 い 銘 柄 を 市 場 平 均 に 比 べオーバーウエイトする指数に連動する運用成績

4.1

不確実性が強い「β効果」

が，長期にわたり市場平均をしのぐ結果をもたまず指摘しなければならないのは，上の議論

ら す こ と の 困 難 を 示 唆 し て い る。 市 場 に はにみられるような GPIF の ESG 投資による「βESG アクティブファンドのように，ESG 格付効果」が現実に得られるものなのかどうかにつけ機関に先んじて格付けの変化を予想して行う

いての不確実性が極めて大きいという点である。

トレーディングをαの源泉としているファンド

ESG 投資の「β効果」を「実証」し，それが存在するのであり，ESG 指数のパフォーマを基に GPIF のポートフォリオに長期的に「βンスは，そうしたファンドに比べて劣後するこ効果」がもたらされるとの予測を提示するのはとが予想されるためである。

極めて困難なことである。まず，「β効果」の存在を（過去のデータを使用して）実証するた

４．ESG 投資の「β効果」

め に は，GPIF に よ る ESG 投 資， す な わ ち
ESG 指数連動投資が行われた場合とそれが行

ここまで GPIF の ESG 投資が今後負のαをわれなかった場合とで，日本の株式市場全体の

生 み 出 す 可 能 性 が 高 い こ と を 論 じ た。 だ がリターンがどのように変化したかを示さなけれ

GPIF が ESG 投資を行う事でポートフォリオ

ばならないが，（ESG 投資が行われた期間におの「長期的なリスク調整後のリターン」の改善

いて）ESG 投資が行われなかった場合の株式を目指すという際には，「α効果」だけではなく，市場全体の動向は観察不能であるため，こうし

18「β効果」も想定されている 。「β効果」とはた検証は難しい。「β効果」，特に個別企業が発GPIF の ESG 投資，及びそれが関連する運用

する負の外部効果が全体として減少することの会社によるエンゲージメント活動19によって企効果を実証するためにはこうした問題を克服す

業が ESG 活動を強化することを通じ，個別企るための研究デザインの工夫が必要であるが，業の企業価値が増加し，また，個別企業が発す筆者の知る限り，現在のところそのような実証る負の外部効果が全体として減少することで株研究はみられない。

式市場全体の価値が増加し，結果として市場の18加えて，仮にそうした検証により過去の短期

GPIF の ESG・スチュワードシップ運用部長の塩村賢史氏は，日本経済新聞社によるインタビューの中で，「私たちが関心を持つのは，マーケットのαではなくβである」と発言しており（小平2023），GPIF が ESG 投資の主たる「効果」を「α効果」
よりは「β効果」と想定していることが伺われる。

19

GPIF は「年金積立金のアセット・オーナーとして , 運用受託機関（アセット・マネジャー）を選定し , 運用の委託と同時に ,投資先企業との間で ESG も考慮に入れた「建設的な対話」（エンゲージメント）の実施を促進」している（塩村（2023）,p.13）。

46

証券経済研究第126号（2024. 6）間における「β効果」が立証されたとしても，がそれら企業の MSCI ESG 格付けが変わらな

そうした効果が長期にわたり持続して顕現し，かった場合，そのことは市場全体のリターンに結果として「β効果」が株式市場全体の長期のどのような影響を及ぼしたのだろうか？この点

期待リターンにも影響を及ぼすとの推論が説得について，当論文から決定的な議論を見出すこ

力を持つ必要がある。

とは難しい。

GPIF はこれまでに，「ESG 投資の効果検証」

GPIF は2024年５月に「エンゲージメントのとの文脈の中で，「エンゲージメントの効果等

効果検証プロジェクト報告書」を公表した22。

に関する学術研究」を挙げている20。例えば，

そこでは2017年度から22年度にかけての GPIF

Becht, Franks, Miyajima, and Suzuki（2023）の国内株式運用委託先，延べ21ファンドによる

21

は GPIF のエンゲージメント強化型パッシブ

エンゲージメントの効果についての分析が行わの委託先であるアセットマネジメント One のれている。当報告書の中で，パッシブファンド

エンゲージメントデータに基づき，同社がエンによるエンゲージメントの効果の分析をみる

ゲージメントの対象とした企業が，類似のエンと，例えば，「気候変動」をテーマとしたエンゲー

ゲージメント非対象企業に比べ，FTSE ESG

ジメントが行われた場合，エンゲージメントの格付けの改善効果があったことを示している

対象となった企業におけるトービンの Q が（但し，MSCI による同様な ESG 格付けについ0 . 06倍，PBR が0 . 1倍，それぞれ類似の非対象企ては改善効果がほとんど見られなかった）。更業に比べ上昇したことが示されている23。エンに Becht らは，日本におけるそうした格付け

ゲージメントの効果として，対象企業の株価に改善効果が，他の国に比べて顕著に高かったこ

影響があったことが示されており，Becht らのとを報告している。この論文は，パッシブファ

論文に比べると「β効果」の実証に一歩近づい

ンドの運用会社によるエンゲ―ジメントに一定たと感じられなくもない。そしてここで示されの効果があったことを示している点で（学術的ている PBR の改善効果の規模は小さなものでな）意義のある論文である。だが一方で，このはない。だが重要なのはこの分析が示唆してい論文が示したエンゲージメントの効果とは，一る「気候変動に関するエンゲージメント」が株部の企業（エンゲ―ジメント対象企業）におけ

価バリュエーションの改善をもたらしたメカニ

る特定の ESG 格付けの改善効果であり，それズムである。分析結果をみると，「気候変動にが「β効果」，つまり日本の株式市場全体にど関 す る エ ン ゲ ー ジ メ ン ト 」 の 結 果 と し て，のようなインパクトをもたらしたのかについて「FTSE Pillar スコア（E）」の改善効果はみらの分析は当論文では行われていない。一部の企れなかったことがわかる24。従ってここでは「エ

業において，FTSE の ESG 格付けが上昇した

ンゲージメントが ESG 格付けの改善をもたら20

塩村（2023）

21

アセットマネジメント One は GPIF から FTSE Blossom Japan Index と連動するファンドの運用委託を受けている。

22

GPIF（2024）

23

GPIF（2024），p.60

24

これは Becht et al.（2023）と非整合的な結果であり，Becht et al.（2023）の結果が，彼らが分析対象としたファンドに固有のものでしかなかった可能性を疑わせるものである。

47

GPIF による ESG 投資は「ポートフォリオのリスク調整後のリターンの改善効果」を達成することができるか？

し，その結果株価が上昇した」との（当然想定があるとの議論は可能かもしれない。

される）メカニズムが機能していないことになだ が， 企 業 の ESG 活 動 を 促 進 す る た め にる。代わりに示されているのは，「気候変動にGPIF が行うことのできる ESG 投資は，ESG関するエンゲージメント」の結果として，当該指数に基づく投資だけではない。第３章で示し企業において「脱炭素目標の設定」が促進されたように，ESG アクティブファンドの中には，たことと，「炭素強度 scope2」，すなわち他社

自 社 独 自 の ESG 情 報 分 析 力 を 持 つ こ と で，から供給された電気，熱，蒸気を使用した事に

ESG 指数に連動するパッシブファンドを凌ぐよる間接排出の温室効果ガスの排出量が減少し運用成績を期待することのできるものがある。

たことである。つまりここでは，「エンゲージ

そしてそのようなアクティブファンドは，指数メントが脱炭素目標の設定と scope2炭素排出会社による ESG 格付けの改善の見込みを運用量の減少の効果をもたらしたことで株価が上昇の機会としている。そうしたファンドに対しした」とのメカニズムが示唆されている。だがGPIF が投資を行うことは，特に ESG 格付け

仮にこの分析のサンプル期間においてこのメカの改善の機会がある企業に ESG 活動の改善をニズムが働いていたとして，このメカニズムは促す効果を持つだろう。このようなファンドへ

長期的にも機能し続けるものだろうか？全てのの投資は，単純な指数連動型ファンドへの投資

日本企業が脱炭素目標を設定し，scope2炭素排に比べ，負の「α効果」を大きく改善し，同時出に関しやれることをやってしまったら，そのにそれと同様な「β効果」を持つものと期待す段階でもこのメカニズムは機能し続けるのだろることができる25。

うか？

５．結論

    以上のように，GPIF の ESG 投資が長期的に「β効果」をもたらすとの説得的な実証研究は現段階では見当たらないのが実情である。

4.2 「β効果」を得る方法は指数連動投資だけではないGPIF による ESG 投資は，長期的に GPIF のポートフォリオのリスク調整後のリターンを改善することを目的とするとされているが，その効果は ESG 投資のポートフォリオのリターン

GPIF の ESG 投資が「β効果」を持つことが市場全体のリターンを上回ることから生まれが実証されていないとしても，GPIF の委託をる「α効果」と，ESG 投資を通じて市場全体受けた運用会社がエンゲージメントを行うことのリターンを改善させることから得られる「βが日本企業全体の ESG 活動を促進する効果を効果」とに分解して考えることができる。本稿持っているとの可能性は十分にある。そしてそでは主に，現行の ESG 指数に基づく投資におのことが長期的に「β効果」につながる可能性

ける「α効果」がマイナスとなる可能性が高い

25

GPIF は2022年10月に北米株式アクティブファンドを19本採用した際，そのうちの１本として ESG 運用会社である英国インパクス・アセット・マネジメントのファンドを採用した。また23年６月に先進国株式（除く日本）のアクティブファンド14本を採用した際には，そのうちの１本としてサステナブル投資を専門とする英国オズモシスのファンドを採用した（鎮目2023）。
こうした投資は本稿における議論が示唆する方向性と整合的なものである。

48

証券経済研究

ことを論じた。

第126号（2024. 6）

Barber, B. M., A. Morse, and A. Yasuda（2021）,“Im-第一に，ESG 指数が市場全体の指数に比べ「オーバーウエイト」している「ESG 優良銘柄」
は，そうした銘柄を保有すること自体から効用を得る投資家の存在によって効率的な水準を上回る水準にまで株価が押し上げられている可能pact Investing,” Journal of Financial Economics
139, 162-185.
Becht, M., J. Franks, H. Miyajima, and S. Kazunori（2023）, “Does Paying Passive Managers to Engage Improve ESG Performance?” RIETI Discussion Paper Series 23-E-077.

性が高く，その結果現時点においてそうした銘

Berk, J. B., and J. H. van Binsbergen（2015）, ”Mea-

柄の長期期待αがマイナスになっていると考え

suring Managerial Skill in the Mutual Fund In-られる。第二に，ESG 指数を構成する指数会

dustry,” Journal of Financial Economics 118（1）,社がα獲得の源泉になるような情報分析面での1-20.

優位性を継続的に有するとは考え難い。
一方で，GPIF による ESG 投資の「β効果」
についてはその効果についての不確実性が高

Cremers, K. J. M. and A. Petajisto（2009）, “How Active Is Your Fund Manager? A New MeasureThat Predicts Performance,” Review of Financial
Studies 22, 3329-3365.

く，負である蓋然性の高い「α効果」を打ち消Cremers, K. J. M., T. B. Riley, and R. Zambrana

して余りあるほどの効果が得られるとの議論を（2024）, ”The Complex Materiality of Propri-

想 定 し が た い。 こ う し た 点 を 踏 ま え る と，

etary ESG Information: Evidence from Actively

GPIF による現行の「ESG 指数」に基づく株式

Managed Funds,” Working Paper, University of

投資には再考の余地があると考える。

Notre Dame.
Fama, E. F., and K. R. French（2010）, ”Luck versus
Skill in the Cross-Section of Mutual Fund Re-

参

考

文

献

小 平 龍 四 郎（2023）「「 β ア ク テ ィ ビ ズ ム 」 が 開 く
ESG 新時代」，
日経ヴェリタス2023年４月30日号。
塩村賢史（2023）「GPIF の ESG に関する取組みとその狙い」，MPT フォーラム2023年12月国際セミナー報告資料。
鎮目悟志（2023）「GPIF がデータ科学を駆使，「勝てる」外国株アクティブに ESG 起用」ブルームバー
グ2023年10月13日。
GPIF（2023）「2022年度 ESG 活動報告」，年金積立金管理運用独立行政法人。
GPIF（2024）「エンゲージメントの効果検証プロジェ
クト報告書」，年金積立金管理運用独立行政法人。
Baker, M., M. Egan, and S. K. Sarkar（2022）,“How Do Investors Value ESG?” NBER Working Paper.

turns,” Journal of Finance 65（5）,1915-1947.
Giglio, S., M. Maggiori, J. Stroebel, Z. Tan, S. Utkus,
and X. Xu（2023）, ”Four Facts about ESG Beleifs and Investor Portfolios,” Working Paper,
Yale University.
Gruber, M. J.（1996）, “Another Puzzle: The Growthin Actively Managed Mutual Funds,” Journal of
Finance 51（3）,783-810.
Karrolyi, G. A., Y. Wu, and W. W. Xiong（2023）,“Understanding the Global Equity Greenium,”
Working Paper, Cornell University.
Lin, K., Y. Kimura, and K. Inoue（2023）, “Selection
and Effects of Environmental and Social Engagement by Institutional Investors,” RIETI
Discussion Paper Series 23-E-091.
Pastor, L., R. Stambaugh, and L. A. Taylor（2021）,“Sustainable Investing in Equilibrium,” Journal

49

GPIF による ESG 投資は「ポートフォリオのリスク調整後のリターンの改善効果」を達成することができるか？
of Financial Economics 142（2）,572-597.
Starks, L. T.（2023）, “Sustainable Finance and ESG
Issues ? Value versus Values,” Journal of Finance 78（4）,1837-1872.
Yasuda, A.（2022）, “Impact of Private Equity,” The

50

30th Anniversary Annual Conference, Nippon
Finance Association.

（名古屋商科大学ビジネススクール
マネジメント研究科教授）