証券経済研究第99号（2017.9）

住宅ローン借入が家計の危険金融資産投資に及ぼす影響
上
要

坂

豪

旨

本稿の目的は，日本の家計の危険金融資産投資に影響を及ぼす要因として住宅ローン借入に注目し実証分析を行うことである。その際，以下の 2 つの仮説を検証した。（ 1 ）現在の住宅ローン負担がもたらす追加的リスクや流動性不足が，危険金融資産投資を抑制する。（ 2 ）将来の借入予定がもたらすリスクや流動性不足に対する認識が，現在の危険金融資産投資を抑制する。
家計の金融投資に関する 3 年間分の個票データを用いて計量分析を行った結果，以下の結論が得られた。（ 1 ）現在の住宅ローン負担が重い家計ほど危険金
融資産の保有を避ける傾向がある。一方，すでに危険金融資産を保有している家
計の投資行動へは有意な影響は見られない。（ 2 ）将来住宅購入資金を借り入れる予定の家計は，そうした予定のない家計に比べて危険金融資産の保有を避けた
り保有比率を引き下げる傾向がある。（ 3 ）住宅購入資金の調達手段として借入のみを検討している家計の方が，それ以外の手段も同時に検討している家計より，わずかではあるが危険金融資産投資を抑制する。
さらに，住宅ローンを組むために必要な頭金貯蓄の手段となりうる安全金融資
産の保有比率を被説明変数とする式を推計したところ，現在の住宅ローン負担が安全資産需要を増やすことが無いのに対して，将来の住宅購入のための借入予定
は安全資産需要を増やすという結果が得られた。この結果は，現在の住宅ローン
負担が危険金融資産の保有比率に影響を及ぼさない理由を説明するシナリオと整合的なものである。

目
Ⅰ．はじめにⅡ．先行研究1 ．住宅投資が金融投資に影響を与えるメカニズ

次ム
2 ．日本家計に関する実証分析
Ⅲ．本稿における検証仮説35

住宅ローン借入が家計の危険金融資産投資に及ぼす影響
Ⅳ．データと分析方法

Ⅵ．実証分析

1 ．データ1 ．推計結果

2 ．分析方法

2 ．なぜ将来の借入予定は現在の負担より影響力

Ⅴ．予備的分析があるのか？

1 ．基本統計量

Ⅶ．結論

2 ．住宅ローン負担と危険金融資産投資証されてきたのであるが2），その中でも有力なⅠ．はじめに仮説として挙げられるのが，家計の住宅投資もしくは不動産保有のあり方に注目する考え方で日本の家計の金融資産投資の特徴として，欧ある。すなわち，日本においては欧米諸国に比米の家計に比べてその資産構成が銀行預金など

べて不動産価格が高いこと，また家計の持家志の安全資産に偏っており，株式などの危険資産向が高いことにより，危険実物資産としての不保有が非常に少ないということはよく知られて動産（住宅・土地）への投資が過大となり，危いる。各国の資金循環勘定を用いた日本銀行の険金融資産投資を抑制しているとするものであ

分析によると，2015年における日本の家計の金る。

融資産残高に占める現金・預金，株式などの比さらに言うならば，住宅投資が危険金融資産率は，それぞれ52.7％，15.1％であるのに対し投資を抑制しているという認識は，日本において，アメリカのそれは13.7％，46.7％，ユーロてのみ見られるものではない。比較的危険金融

1）

圏のそれは34.4％，25.8％であった 。

資産を多く保有する欧米の家計についても，そこのように集計データのレベルにおいて家計の保有水準は標準的な資産選択理論が示唆するの危険資産保有が少ないという観察結果は，危ところを大きく下回っており，その原因の一つ

険資産を一切保有しない家計が多数存在することして家計による住宅投資がもたらす追加的リとと，危険資産を保有する家計であっても保有

スクの影響に着目した研究が数多く存在する

水準が低位に留まることによって生じたもので（次節参照）。したがって，家計の危険金融資産ある。標準的な資産選択理論においては，リス

投資と住宅投資との関係性を明らかにすること

クに見合う期待リターンが保証される限りすべは，日本の家計による危険金融資産が欧米の家ての家計は幾許かの危険資産を保有するはずで計に比して低調であるという特殊な文脈を離れあり，前者のような事実は危険資産の市場参加ても普遍的な意義を有する研究テーマであるとに何らかの障害が存在することを示唆してい言えよう。

る。また，家計が金融資産選択とは異なる領域

住宅投資が危険金融資産投資を抑制する要因

で過大なリスクを負っているならば，後者のよについて先行研究に従って整理すると，概ね以うに危険金融資産の保有水準が低くても不思議

下のようになる。第一に不動産を保有することではない。そしてこれら 2 種の事実を標準的経そのものから発生するリスクや流動性不足，第済理論の枠組みで説明する仮説が種々提示・検二に住宅ローンを負うことから発生するリスク

36

証券経済研究第99号（2017.9）や流動性不足，第三に将来の住宅取得のための計を対象とした実証分析の先行研究を紹介す

頭金貯蓄の必要性である。このうち不動産保有

る。続く第 3 節では，先行研究における問題提と危険金融資産保有の関係は必ずしも明確では起を受けて，本稿で検証する仮説の定式化を行ない。不動産と金融資産のリターン同士の相関う。第 4 節では本稿で用いるデータと分析方法

関係次第によっては，住宅所有者はリスク分散について説明し，続く第 5 節では本格的な計量動機に基づく株式保有を進めるかもしれず，そ

分析に先立ち記述統計量に基づいた予備的分析の場合住宅投資と危険金融資産投資の間には正を行う。第 6 節では家計の危険金融資産投資にの相関が観察されることになる。一方，住宅購

関する意思決定を表す式の推計を行うことに入者の大半は住宅ローンを利用すると考えられ

よって，上記の 2 つの仮説を検証する。第 7 節

るが，家計所得に対して借入金額が高いほど債で結論を述べる。

務不履行リスクが高まるとともに，月々の返済に伴って危険金融資産の保有に必要な固定費用

Ⅱ．先行研究を賄うための流動性が不足する。そのため，危険金融資産投資が抑制されると考えられる。さらに，人々が将来を見据えて最適な選択を心掛けているとすれば，こうした効果は現在返済中

1．住宅投資が金融投資に影響を与える
メカニズムの住宅ローンに関して当てはまるだけではない

すでに述べたように，住宅投資もしくは不動かもしれない。将来の住宅購入を計画している

産保有が家計の危険金融資産投資を抑制してい家計がそれに伴い住宅ローンを借り入れる計画

るという認識は，必ずしも日本の家計を対象とを有しているならば，将来直面することになるした研究にのみ見いだされるものではない。相リスクや流動不足が現在の金融資産投資のあり

対的に危険金融資産保有が多い欧米家計につい方を規定する可能性がある。これは上述の第三ても，危険金融資産を一切保有しない家計（ゼの要因とも密接に関連する論点である。

ロ保有家計）の存在や，現実に観察されるリス

そこで本稿では，特に住宅ローン借入と危険

ク・プレミアムや家計のリスク回避度の水準に

金融資産投資の間の関係に焦点を当て，以下の比して少なすぎる株式投資比率は経済学上の仮説を実証的に検証することを目的とする。

「パズル」とされており，このような事実を説（ 1 ）現在の住宅ローン負担がもたらす追加的明するために危険実物資産としての不動産を分リスクや流動性不足が，危険金融資産投資を抑析枠組みに取り込む試みは数多くなされてい制する。（ 2 ）将来の借入予定がもたらすリスる。ここでは，住宅投資がどのようなメカニズ

クや流動性不足に対する認識が，現在の危険金ムを通じて危険金融資産投資を抑制する（ある融資産投資を抑制する。

いは抑制しない）と想定されているのかという

本稿の構成は以下の通りである。次節では，住宅投資がどのようなルートを通じて家計の危観点から，欧米の研究をいくつかの類型に分類
したうえでサーベイを行う。

険金融資産投資行動に影響を与えるのかを文献

第一の類型は，住宅を所有することそれ自体サーベイを通じて明らかにし，さらに日本の家が危険金融資産投資を抑制すると想定するもの

37

住宅ローン借入が家計の危険金融資産投資に及ぼす影響であり，住宅の価格変動リスクを資産選択モデ

金融資源を株式投資に振り向けるとしている。

ルに組み込んだ Frantantoni［1998, 2001］やまた Yao and Zhang［2005］は，住宅資産と

Cocco［2004］，耐久消費財としての需要のた

株式のリターンの間の相関が低ければ，住宅所

めに資産選択の視点から見たときの住宅需要が有者にはリスク分散動機による株式需要が発生過大となり，その結果住宅所有者は過剰なリスすることを指摘している。

ク を 負 う こ と に な る と し た Flavin andYamashita［2002］，Yamashita［2003］ な どがある。

2．日本家計に関する実証分析
欧米の研究に呼応する形で，日本の家計にお第二に，住宅取得に伴う住宅ローン負担が危ける住宅投資と金融投資の関係について実証的

険金融資産投資を抑制すると考える一連の研究に分析する研究が活発に行われている。住宅所がある。不確実な労働所得流列から長期にわ

有それ自体が危険金融資産投資に及ぼす影響はたって住宅ローン返済に支出が拘束されること

松浦・白石［2004］，駒井・阿部［2005］，祝迫に 伴 う リ ス ク に 着 目 し た Fratantoni［1998,［2012］などで検証されているが，その結果は2001］，住宅投資に伴う高レバレッジ状態がも研究ごとに様々である。なおこれらはいずれもたらすリスクを指摘した Yamashita［2003］がミクロ計量分析の手法を用いた実証研究である

このタイプの研究である。また，相対的に所得が，家計の住宅所有はその有無を示すダミー変水準の低い若年層が住宅投資を行うと，危険金数によって処理されており，住宅所有がもたら融資産投資を行うための金融資源が制約される

すリスクや流動性不足の効果が十分に捉えられことになり，株式市場参加を思いとどまるとしているかについては疑問が残る。これに対してた Cocco［2004］などがある。

祝迫・小野・齋藤・徳田［2015］は，危険金融

その他，将来の住宅取得時に必要となる頭金資産投資に関する推計式の説明変数として家計を準備するための貯蓄は，一般に銀行預金などの総資産に占める居住用不動産の割合を用いる

安全資産によって運用される傾向があり，危険ことによって，より説得力のある分析を行って金融資産は忌避されるとした Faig and Shumいる。その結果は，住宅所有は危険資産保有の［2002］や，賃貸住宅市場が不完全であるため有無に対してはマイナスに，危険資産需要に対に住宅所有を半ば強要される状況におかれた家

してはプラスに影響しているというものであ

計は，貯蓄に関する予備的動機が強まることでり，前者は流動性不足の効果を，後者は分散投危険金融資産投資が減少するとした Yao and

資動機を反映しているものと解釈されている。

Zhang［2005］などが関連する研究として挙げ住宅ローンの影響については，松浦・白石

ることができる。

［2004］と上山・下野［2005］が危険資産需要

以上の研究とは異なり，住宅投資と危険金融に対してマイナスの影響を与えるという分析結資産投資との間に正の相関関係が生じる可能性

果を報告しているが，駒井・阿部［2005］は危に つ い て 指 摘 し た 研 究 も 存 在 す る。Cocco

険資産保有の有無および危険資産需要への影響［2004］は，より多くの人的資本を有する投資は不明確であるとしている。

家はより多く借り入れると同時に，より多くの

38

最後に，松浦・白石［2004］と上山・下野

証券経済研究第99号（2017.9）［2005］は，将来の住宅取得のための貯蓄が危

い る も の と 考 え ら れ る。 さ ら に，Faig and

険資産需要に与える影響について推計していShum［2002］のモデルで想定されているようる。前者はプラス，後者はマイナスの影響があに，家計が将来の住宅取得予定を念頭においてるとしており，分析の結果は大きく異なってい現在の金融資産選択に関する意思決定を行うと

3）

る 。

するならば，将来の住宅ローン借入予定が現在の金融資産投資のあり方に影響を及ぼすことはⅢ．本稿における検証仮説

十分考えられる。そこで本稿では，現在の住宅ローン負担を表す変数に加え，将来の住宅取得

前節で見たように，家計の住宅投資が危険金に伴う借入予定を表すダミー変数を用いて，そ融資産投資に及ぼす影響の考察を目的とする先れぞれが危険金融資産投資に及ぼす影響を検証

行研究では，住宅所有，住宅取得に伴う住宅することとする。

ローン負担，将来の住宅取得予定のそれぞれから派生するリスクや流動性不足に注目すること

Ⅳ．データと分析方法が一般的である。そして実証分析の結果はいずれのケースでも様々であり，統一的な見解が確立されているとは言い難いのが現状である。

1．データ

本稿では，各先行研究における問題提起を受本稿の実証分析で使用するデータは，日本経

けて，特に住宅ローン借入と危険金融資産投資済新聞社による NEEDS RADAR「金融行動調の間の関係に焦点を当て，以下の仮説を実証的査」（日経 RADAR）の2007年から2009年の 3に検証することを目的とする。

年間分のデータから取られたものである。これ

・仮説 1 ：現在の住宅ローン負担がもたらすは，東京駅を中心とする首都圏40㎞圏内に居住追加的リスクや流動性不足が，危険金融資する25-74歳の男女を調査対象とした家計サー

産投資を抑制する。

ベイ・データであり，毎年の有効回答者数は凡・仮説 2 ：将来の借入予定がもたらすリスク

そ2,500人程度に上る。以下の実証分析では，や流動性不足に対する認識が，現在の危険分析で使用する変数について欠損値を含むサン

金融資産投資を抑制する。

プル，危険資産投資比率が 1 を超えるサンプ

住宅所有それ自体よりも住宅ローン負担がもル，世帯主年齢が24歳以下75歳以上のサンプル

たらすであろう影響に着目するのは以下の理由を除去するので，サンプルサイズは4,656家計による。欧米諸国と異なり中古住宅の流通市場となる。

が発達していない日本では，住宅は資産としてよりも耐久消費財としての性格が強く，そのリ

2．分析方法スクはあまり意識されないと思われる。一方，

前節で定式化した仮説を検証するにあたって

住宅購入者の多くは住宅ローンを利用してお留意すべきことは，家計の危険金融資産投資にり，将来的に返済不能に陥るリスクや月々のは（ 1 ）危険金融資産を保有するか否か，（ 2 ）ローン返済に伴う流動性不足は強く意識されて保有するのであればどれだけ保有するか，とい39

住宅ローン借入が家計の危険金融資産投資に及ぼす影響

う 2 段階の意思決定が伴うことである。そこ

え・増改築の予定があると答えた家計を 1 とすで，第 1 段階の意思決定モデルとして危険金融

るダミー変数，あるいはそのための資金を借入

資産保有の有無を表すダミー変数を被説明変数

によって調達すると答えた家計を 1 とするダとするプロビット・モデルを設定し，最尤法に

ミー変数によって捉える。後者は複数回答のうより推計する。続いて，第 2 段階の意思決定モ

ち借入も予定すると回答した家計に関するもの

デルとして危険金融資産比率を被説明変数とすなので6），より厳格に借入のみによって調達する線形モデルを設定し，最小 2 乗法によって推る予定であると答えた家計を 1 とするダミー変計するが，その際サンプルは危険金融資産を保数も利用する。そして不動産保有に起因するリ有する家計に限定し，第 1 段階の推計から得ら

スクや流動性不足の効果を捉えるために，現在れた逆ミルズ比の推計値4）を説明変数に追加す

居住している土地の自己評価額の対総資産残高

ることによって所謂サンプル・セレクション・比率を用いる。これらの変数の係数推定値は，バイアスに対処する。これは Heckman［1979］

前節で述べた仮説が正しければ有意にマイナスによって提唱された方法（ヘキット）であり，の符合となることが予想される。

かねてより金融資産投資の実証分析において広5）く用いられている推定方法である 。

その他コントロール変数としては先行研究を参考に，家計税込み年収（対数値），総資産残続いて各推計式における被説明変数について

高7）（対数値），25-34歳をレファランスとする説明する。第 1 段階の推計では危険金融資産を10歳刻みの年齢ダミー変数，世帯主が女性の家

わずかでも保有する家計は 1 ，まったく保有し計を 1 とするダミー変数，世帯主が大卒以上のない家計は 0 とするダミー変数を被説明変数と家計を 1 とするダミー変数，世帯主が中卒であして用いるが，ここで危険金融資産は株式と投る家計を 1 とするダミー変数，配偶者がいる家

資信託として定義される。これは多くの先行研

計を 1 とするダミー変数，自営業・農林漁業に究において用いられている定義と同一である。

従事する家計を 1 とするダミー変数，リスクを第 2 段階目の推計式の被説明変数は，このよう許容する8） と答えた家計を 1 とするダミー変に定義された危険金融資産の残高をすべての金数，扶養する子・親の人数，2007年をレファラ

融資産の残高で割った値を用いる。不動産などンスとする年次ダミーを採用する。さらに，第も含む総資産残高で割ることも考えられるが，1 段階目の推計のみ，クレジットカードを保有

その場合説明変数に用いる不動産関連の変数とする家計を 1 とするダミー変数，インターネッの関係が不明確になり結果の解釈が難しくなる

トをあまり利用しないと答えた家計を 1 とすると思われる。

ダミー変数，東京23区をレファランスとする居本稿で重要な役割を果たす説明変数は住宅ローン負担や不動産保有の状況を表す変数である。まず，現在の住宅ローン負担は住宅ローン
年間返済額の対年収比率と，住宅ローン残高の対年収比率を代替的に用いる。次に，将来の住宅ローン借入予定の効果は，新築・購入・建替

40

住地ダミー変数を用いる。

証券経済研究第99号（2017.9）

残高，年齢，学歴が高く，女性世帯主割合，自Ⅴ．予備的分析

営業・農林漁業に従事する割合が低いことが分
かるが，これらは概ね直感に合致する結果であると言えよう。

1．基本統計量

本稿の分析にとって重要な住宅ローン関連の本格的な実証分析に先立ち，記述統計量に基変数を見ると，保有家計は住宅ローン残高比

づく予備的な分析を行う。まずは実証分析に用率，住宅購入予定家計割合，借入予定家計割合

いる諸変数の基本統計量を確認する（図表 1 ）。

が全家計より低く，住宅ローン借入に伴うリス

これによると，全家計の36％が危険金融資産をクや流動性の多寡の影響が現れているように見保有し，保有する金融資産の13％を危険金融資える。ただしローン返済額比率は両者の間にほ産に当てている。ただし，サンプルを危険金融

とんど差は見られない。

資産を保有する家計（以下保有家計）に限定す

居住用土地比率は全家計より保有家計の方がると，危険金融資産の比率は37％に大きく上昇

高く，不動産保有に伴うリスクや流動性不足のする。また，保有家計は相対的に所得，総資産影響は伺えない。不動産をより多く保有する家

図表 1
平均
全家計

基本統計量
標準偏差

保有家計

全家計

最小値

保有家計

全家計

最大値

保有家計

全家計

保有家計

危険資産保有

0.36

NA

0.48

NA

0.00

NA

1.00

NA

危険資産比率

0.13

0.37

0.25

0.29

0.00

0.00

1.00

1.00

年収（10万円）

63.13

75.94

39.36

43.89

5.00

5.00

200.00200.00

総資産残高（10万円）

327.68531.87587.98708.91

3.00

3.00

13753.00

13290.00
74.00

世帯主年齢

47.50

52.50

13.76

13.39

25.00

25.00

74.00

世帯主女性

0.13

0.08

0.34

0.27

0.00

0.00

1.00

1.00

世帯主大卒以上

0.54

0.69

0.50

0.46

0.00

0.00

1.00

1.00

世帯主中卒

0.04

0.01

0.20

0.12

0.00

0.00

1.00

1.00

配偶者あり

0.73

0.83

0.45

0.38

0.00

0.00

1.00

1.00

自営業・農林漁業

0.13

0.10

0.34

0.30

0.00

0.00

1.00

1.00

リスク許容

0.32

0.56

0.47

0.50

0.00

0.00

1.00

1.00

扶養する子・親の人数

0.79

0.75

1.04

1.00

0.00

0.00

6.00

4.00

ローン返済比率

0.07

0.06

0.34

0.15

0.00

0.00

16.00

2.80
14.17

ローン残高比率

0.86

0.67

2.77

1.51

0.00

0.00

100.00

住宅購入予定

0.26

0.23

0.44

0.42

0.00

0.00

1.00

1.00

借入予定

0.17

0.13

0.38

0.33

0.00

1.00

0.00

1.00

借入のみ予定

0.11

0.06

0.31

0.24

0.00

0.00

1.00

1.00

居住用土地比率

0.29

0.34

0.37

0.34

0.00

0.00

1.00

1.00

クレジットカード保有

0.90

0.97

0.30

0.18

0.00

0.00

1.00

1.00

ネット低利用

0.23

0.18

0.42

0.38

0.00

0.00

1.00

1.00

東京23区

0.33

0.31

0.47

0.46

0.00

0.00

1.00

1.00

東京都下

0.15

0.17

0.36

0.37

0.00

0.00

1.00

1.00

埼玉

0.16

0.14

0.37

0.35

0.00

0.00

1.00

1.00

千葉

0.14

0.17

0.35

0.37

0.00

0.00

1.00

1.00

神奈川

0.21

0.21

0.41

0.41

0.00

0.00

1.00

1.00

茨城

0.01

0.01

0.08

0.08

0.00

0.00

1.00

1.00

（注） サンプルサイズは全家計4,656，保有家計1,666。

41

住宅ローン借入が家計の危険金融資産投資に及ぼす影響計の方が分散投資動機によって危険金融資産投保有家計割合は低下している。類似の傾向は危資を進めている可能性があるが，単に総資産の険金融資産比率についても緩やかながら観察さ大きさを反映しているだけかもしれず，確定的れる。このことは，住宅ローン借入に関する意

なことは言えない。

思決定と危険金融資産保有に関する意思決定との間にかなり複雑な関係性が存在していること

2．住宅ローン負担と危険金融資産投資を示唆している。ただし，保有家計に限定した

続いて，現在の住宅ローン負担と危険金融資

場合の危険金融資産比率には，住宅ローン負担

産投資の関係を見るために，サンプルを住宅との間に規則的な関係は見られない。

ローン返済のない家計と返済中の家計に分割

図表 3 には，住宅購入に伴う将来の借入予定

し，さらに後者を住宅ローン返済比率に基づいの有無によってサンプルを分割し，それぞれのて四分位階級に分類する。そしてそれぞれの階

サブサンプル内における主要変数の代表値を掲

級ごとに年収，金融資産残高，総資産残高，危げている。借入予定がある家計の方が予定がな

険資産比率の平均値，ならびに保有家計の割合

い家計よりも保有家計割合，危険金融資産比を比較する。危険金融資産比率についてはその率，保有家計に限定した危険金融資産比率が低階級に属する全家計を対象にした数値だけでなくなっており，将来の住宅ローン負担の影響のく，保有家計のみに限定した場合の数値も掲げ

一端が垣間みられる結果となっている10）。しかる。図表 2 にその結果が示されている9）。

しながら，借入予定がある家計は予定がない家

これによると，まず住宅ローン負担のない家

計よりも年収や資産残高が少なく，その影響が計とある家計の間に大きな断絶があることが分

危険金融資産投資の状況に現れている可能性もかる。例えば，住宅ローン返済のない家計ではある。いずれにせよ，記述統計のみに基づく分

危険金融資産保有家計割合は36％だが，返済比析には限界があることを示しているとも言えよ

率が第 1 四分位階級では45％に急上昇し，そのう。

後階級が上がるほど（返済比率が高まるほど）

図表 2
ローン返済比率

住宅ローン返済と危険金融資産投資

年収

金融資産

総資産

（10万円）（10万円）（10万円）

危険資産保有家計割合

危険資産比率（全家計）

危険資産比率（保有家計のみ）

返済なし

55.49

127.66306.33

0.36

0.13

0.37

第 1 四分位階級104.28100.76389.25

0.45

0.16

0.35

第 2 四分位階級

90.87

65.57

352.52

0.36

0.15

0.41

第 3 四分位階級

79.40

60.15

353.29

0.30

0.10

0.34

第 4 四分位階級

60.45

63.17

453.89

0.29

0.13

0.46

危険資産比率（全家計）

危険資産比率（保有家計のみ）

図表 3 借入による資金調達予定と危険金融資産投資
借入予定

年収（10万円）

金融資産（10万円）なし

63.59

122.58364.98

0.38

0.14

0.38

あり

60.96

67.07

150.02

0.26

0.09

0.34

42

総資産
（10万円）

危険資産保有家計割合

証券経済研究第99号（2017.9）

したり建替えたりする計画のある家計，またそⅥ．実証分析

のための資金を借入によって賄う予定の家計は，そうした計画・予定のない家計に比べて危1．推計結果

険金融資産の保有を避ける傾向があり，さらに
すでにそれらを保有している家計も保有比率をⅣ節で説明したデータと分析方法を用いて，引き下げる傾向がある。第三に，住宅購入資金

家計の危険金融資産投資に関する式を推計したの調達手段として借入のみを検討している家計

結果を図表 4 に示す。コントロール変数についの方が，それ以外の手段も同時に検討しているては概ね直感的に納得のいく結果が得られてい家計より，将来の借入予定が危険金融資産投資る。年収の増加は10％以上の有意水準で保有確に及ぼす影響はわずかながら大きい。

率と投資比率を共に引き上げる。扶養する子・対年収比で見た住宅ローン返済額と住宅ロー

親の人数はすべての推計式で有意でないが，影ン残高が表しているのは，家計が現在負ってい響の方向は自然である。データがとられた 3 年

る住宅ローン負担である11）。住宅ローン負担が間は，2007年のサブプライムローン問題の顕在大きい場合，家計が危険金融資産投資を開始す

化以降，2008年のリーマン・ショックから世界る際に必要となる各種の固定費用を賄うための金融危機へと金融市場の混乱が拡散していった

流動性が不足することによって，家計は危険金時期であるが，年次ダミー変数の影響を見る

融資産を保有する確率を低めるとともに，将来と，こうしたマクロ経済変動は2008年の投資比

的にローン返済が滞るリスクが追加されること率を前年比 5 ％ポイント低下させている。保有によって，家計の金融資産構成に占める危険金

確率には有意な影響が見られないことは興味深

融資産の割合を低下させる効果を持つと考えらい結果である。祝迫・小野・齋藤・徳田［2015］

れる（仮説 1 ）。しかしながら本稿の分析からが指摘しているように，いったん株式市場への確認できたのは前者の効果のみであり，後者の参加を決断した家計は簡単には市場から退出し効果は認められない。日本の家計は住宅ローンないことを示しているのかもしれず，かねてよの返済不能リスクについては強く意識していな

り日本において推進されている個人株式投資家

いものと思われる12）。

育成策の効果を考えるにあたり示唆的であると言えよう。

将来の住宅購入や建替えの計画を持つ家計が，その資金調達のために借入を予定している

本稿の主要な関心事である住宅ローン負担の場合，現在の危険金融資産の保有やその保有比影響を見ると以下のようになる。第一に，年収率を抑制する可能性がある（仮説 2 ）。本稿のに占める住宅ローン返済額の割合が高い家計ほ分析結果はこの仮説を支持するものである。すど危険金融資産の保有を避ける傾向がある。一なわち，日本の家計は将来の借入がもたらしう

方，すでに危険金融資産を保有している家計のる流動性不足や追加的リスクを先取りした形で投資行動へは有意な影響は見られない。同じこ認識し，現在の金融資産投資の決定を行っていとは年収に占める住宅ローン残高の割合が高い

ると考えられる。

家計にも当てはまる。第二に，将来住宅を購入

以上の分析から，少なくとも本稿で用いたサ43

住宅ローン借入が家計の危険金融資産投資に及ぼす影響
図表 4

年収

保有
0.020*（0.011）

（1）

推計結果

比率
0.028*（0.015）保有0.020*（0.011）（2）

比率0.029*（0.015）保有0.020*（0.011）（3）

比率0.028*（0.015）

総資産0.085***（0.005）－0.008***（0.015）0.084***（0.005）－0.009***（0.015）0.084***（0.005）－0.009***（0.015）35-44歳

0.008（0.019）0.002（0.029）0.006（0.019）－0.001（0.029）0.008（0.019）0.002（0.029）45-54歳0.053**（0.021）0.073**（0.032）0.050**（0.021）

0.068**（0.033）0.053**（0.021）0.076**（0.032）55-64歳0.095***（0.022）

0.117***（0.034）0.091***（0.023）0.112***（0.035）

0.096***（0.022）0.122***（0.035）65-74歳0.190***（0.026）0.212***（0.041）0.187***（0.026）0.212***（0.041）0.193***（0.026）0.223***（0.041）

性別－0.001（0.025）－0.097***（0.036）－0.001（0.025）－0.094***（0.036）－0.002（0.025）－0.094***（0.036）

大卒

0.071***（0.013）0.076***（0.020）0.072***（0.013）0.076***（0.020）0.071***（0.013）0.077***（0.020）中卒－0.152***（0.038）－0.162**（0.067）－0.152***（0.038）－0.166**（0.067）－0.153***（0.038）－0.167**（0.067）

配偶者

0.033*（0.020）－0.071**（0.029）0.033*（0.020）－0.069**（0.029）0.033（0.020）－0.069**（0.029）

自営業・農林漁業－0.058***（0.018）0.005（0.027）－0.058***（0.018）0.005（0.027）－0.057***（0.018）0.005（0.027）

リスク許容0.235***（0.011）0.214***（0.036）0.235***（0.011）0.215***（0.036）0.235***（0.011）0.216***（0.037）

扶養する子・親－0.010（0.007）－0.008（0.010）－0.010（0.007）－0.009（0.010）－0.010（0.007）－0.009（0.010）

2008年

0.006
（0.014）－0.049***（0.019）0.006（0.014）－0.050***（0.019）0.006（0.014）－0.049***（0.019）

2009年

0.023
（0.014）－0.030（0.019）0.022（0.014）－0.032*（0.019）0.021（0.014）－0.031*（0.019）

居住用土地比率－0.133***（0.019）0.059*（0.032）－0.135***（0.019）0.058*（0.032）－0.132***（0.019）0.061*（0.032）

ローン返済比率－0.154***（0.038）－0.015（0.056）－0.154***（0.038）－0.013（0.056）－0.152***（0.038）－0.010（0.056）

住宅購入予定－0.029**（0.014）－0.054***（0.019）－0.038**（0.017）－0.063**（0.026）－0.043**（0.021）－0.070**（0.033）

借入予定
借入のみ予定クレジットカード

0.108***（0.026）

0.109***（0.026）

0.109***（0.026）

ネット低利用－0.075***（0.016）－0.074***（0.016）－0.074***（0.016）

逆ミルズ比0.262***（0.061）0.266***（0.061）0.269***（0.061）

定数項－0.061（0.171）－0.064（0.170）－0.075（0.171）

標本サイズ
ρ
Wald

44

4656
0.770
142.931

1666

4656
0.776
141.485

1666

4656
0.782
140.0211666

証券経済研究
図表 4
保有

（4）

第99号（2017.9）

推計結果（続き）

比率

保有

（5）

比率

保有

（6）

比率

年収

0.020*（0.011）0.029*（0.015）0.020*（0.011）0.029**（0.015）0.019*（0.011）0.029*（0.015）

総資産0.086***（0.005）－0.011（0.015）0.085***（0.005）－0.011（0.015）0.084***（0.005）－0.011（0.015）35-44歳

0.007（0.019）－0.001（0.029）0.005（0.019）－0.003（0.029）0.007（0.019）－0.001（0.029）45-54歳0.048**（0.021）0.075**（0.032）0.044**（0.022）0.070**（0.033）0.048**（0.021）0.077**（0.032）55-64歳0.088***（0.023）0.121***（0.034）0.083***（0.023）0.117***（0.035）0.089***（0.023）0.126***（0.035）65-74歳0.182***（0.026）

0.219***（0.041）0.179***（0.026）

0.219***（0.041）0.186***（0.026）0.230***（0.041）

性別－0.003（0.025）－0.096***（0.036）－0.003（0.025）－0.093**（0.036）－0.004（0.025）－0.094***（0.036）

大卒

0.069***
（0.013）0.075***（0.020）0.070***（0.013）0.076***（0.020）0.069***（0.013）0.077***（0.020）中卒－0.152***（0.038）－0.158**（0.067）－0.153***（0.038）－0.161**（0.067）－0.153***（0.038）－0.162**（0.067）

配偶者

0.033*（0.020）－0.073**（0.029）0.033*（0.020）－0.072**（0.029）0.032*（0.020）－0.072**（0.029）

自営業・農林漁業－0.058***（0.018）0.004（0.027）－0.058***（0.018）0.004（0.027）－0.058***（0.018）0.004（0.027）

リスク許容0.234***（0.011）0.211***（0.036）

0.234***（0.011）0.212***（0.036）

0.234***（0.011）0.213***（0.036）

扶養する子・親－0.009（0.007）－0.009（0.010）－0.009（0.007）－0.010（0.010）－0.009（0.007）－0.010（0.010）

2008年

0.006
（0.014）－0.048***（0.019）0.006（0.014）－0.049***（0.019）0.006（0.014）－0.049***（0.019）

2009年

0.023
（0.014）－0.030（0.019）0.022（0.014）－0.032*（0.019）0.022（0.014）－0.031*（0.019）

居住用土地比率－0.132***（0.019）0.052*（0.032）－0.133***（0.019）0.051（0.032）－0.130***（0.019）0.054*（0.032）

ローン返済比率－0.013***（0.004）0.006（0.006）－0.013***（0.004）0.006（0.006）－0.013***（0.004）0.007（0.006）

住宅購入予定－0.029**（0.014）－0.050***（0.019）－0.041**（0.017）－0.060**（0.026）－0.044**（0.021）－0.067**（0.033）

借入予定
借入のみ予定クレジットカード

0.106***（0.026）0.107***（0.026）0.107***（0.026）

ネット低利用－0.076***（0.016）－0.076***（0.016）－0.076***（0.016）

逆ミルズ比0.255***（0.061）0.258***（0.061）0.261***（0.061）

定数項－0.046（0.170）－0.050（0.169）－0.060（0.170）

標本サイズ
ρ
Wald

4656
0.755
147.313

1666

4656
0.761
145.991

1666

4656
0.767
144.858

1666（注） 括弧内の数値は標準誤差。「保有」については平均限界効果とその標準誤差。*，**，*** はそれぞれ10％，５％，１％水準で有意であることを示す。居住地域ダミーの係数推定については省略した。

45

住宅ローン借入が家計の危険金融資産投資に及ぼす影響

ンプルに関する限り，仮説 1 については部分的

日々の生活のための取引動機に基づく側面が大に，仮説 2 については概ね成立していることがきいと思われる。そこで以下では，定期預金と明らかとなった。

貯蓄預金に対する需要が，現在の住宅ローン負2．なぜ将来の借入予定は現在の負担より影響力があるのか？

担や将来の住宅購入目的借入予定の有無によってどのような影響を受けるかを分析する。
分析方法は前項と同様に，定期預金と貯蓄預

本稿で用いたデータによると，現在の住宅金の合計額が金融資産残高に占める割合を被説

ローン負担は危険金融資産比率に対して影響力明変数とする式を推計し，現在の住宅ローン負を持たないのに対して，将来の住宅購入のため担を表す変数と将来の借入予定を表す変数の有の借入予定は危険金融資産への投資比率を抑制

意性を見る。上述のシナリオが正しければ，後する効果を持つ。なぜこのような違いが生まれ者の変数のみが被説明変数に対して有意に影響るのだろうか？一つの可能性として，住宅ロー力を持つであろう。ここでの被説明変数は 0 かンを組む際に通常要求される頭金を準備する必ら 1 までの値しかとらないので，推計には上下要性の影響を指摘することができる。すなわ

両側に制約を設けたトービット・モデルを用い

ち，将来住宅購入を予定している家計は，住宅る13）。

ローンを組むために頭金を準備しなければなら

図表 5 はその結果である。説明変数は前項でないが，株式などの危険金融資産は頭金貯蓄の利用したものと同じである。ただし，現在の住ための手段としては相応しくない。というの

宅ローン負担を表す変数としてはローン残高比は，もし危険資産投資に失敗して当初予定して率を用いたケースのみを報告している14）。危険いた規模の貯蓄金額に達しなかったならば，購金融資産比率を被説明変数とした推計と比べる

入する住宅の質を下げたり，場合によっては住と，一見して多くの変数が有意でなくなってい宅購入そのものを断念しなければならず，家計ることが分かる。これらの多くは危険金融資産の効用水準を事後的に大きく低下させることにへの需要に対する家計のリスク態度の効果を捉なるからである（Faig and Shum［2002］）。こえるために導入した変数なので，安全金融資産のため，将来の借入を予定している家計は，頭である定期預金と貯蓄預金を被説明変数とした金貯蓄に適した安全資産への需要を高めると同場合に有意性を失うのは不思議ではない。性別時に危険資産への需要を低めると予想される。

ダミーと配偶者ダミーは有意にプラスの効果を他方，現在住宅ローンの負担を抱えている家計示しているが，これは危険金融資産需要のケー

は，頭金貯蓄の必要性からはすでに解放されてス（有意にマイナスの効果）とちょうど裏表のいるため，この観点から安全資産と危険資産の関係にあり，リスクに敏感な女性や非単身家計間の選択に悩まされることはない。

の資産需要が危険資産から安全資産にシフトし頭金貯蓄に適した金融資産としては，安全性ていることを表しているものと考えられる。まと流動性の高さから銀行預金（郵便貯金を含た，危険金融資産のケースと異なり学歴の影響

む）が第一に考えられる。しかし，普通預金にが消失しているが，安全金融資産への投資に高対する需要は頭金準備などの貯蓄動機よりもい情報処理能力や豊富な金融知識が必須である

46

証券経済研究第99号（2017.9）

安全金融資産に関する推計とは考え難いことから，極めて自然な結果であ

年収

（1）

（2）

（3）

0.007*（0.021）

0.007（0.021）

0.009（0.021）

ると言えよう。

総資産0.112***（0.010）0.113***（0.010）0.113***（0.010）

ローン負担を表すローン残高比率は安全資産需35-44歳0.096***（0.036）

0.095***（0.036）0.084**（0.036）

要に有意な影響を持たないことがわかる。これ

45-54歳0.103**（0.040）0.102**（0.041）0.084**（0.040）は，すでに住宅ローンを組んで現在返済中の家

55-64歳0.108**（0.043）0.107**（0.044）0.085**（0.043）65-74歳0.124***（0.050）0.120**（0.050）0.097*（0.050）

性別

0.204***（0.045）0.023***（0.045）0.200***（0.045）

大卒－0.014（0.025）－0.015（0.025）－0.015（0.025）

中卒－0.070（0.060）－0.067（0.060）－0.067（0.060）配偶者

0.211***（0.039）0.211***（0.039）0.211***（0.039）

自営業・
農林漁業
リスク許容

－0.047（0.033）－0.047（0.033）－0.048（0.033）－0.031（0.025）－0.030（0.025）－0.028（0.025）

扶養する
子・親
2008年

－0.017（0.013）－0.016（0.013）－0.017（0.013）－0.007（0.027）－0.007（0.027）－0.007（0.027）

2009年－0.001（0.027）0.001（0.027）0.000（0.027）

居住用
土地比率
ローン
残高比率
住宅購入予定－0.230***（0.038）－0.230***（0.038）－0.240***（0.038）0.020（0.032）0.020（0.032）0.018（0.032）

図表 50.058**（0.027）

借入予定

住宅ローン関連の変数を見ると，現在の住宅

計は頭金を準備するための貯蓄の必要性から解放されていることを示していると解釈できよう。一方で，将来住宅を購入する予定のある家
計や，そのために借入を行う予定のある家計は，有意に安全資産の保有比率を高めていることが確認できる。将来住宅ローンを借り入れる
際に必要となる頭金を安全に準備するために，
危険金融資産から定期預金など安全資産に資産需要をシフトさせているものと思われる。な
お，将来の住宅購入資金の調達先として借入のみを予定している家計の場合，安全資産需要への有意な影響は見られないが，これは文字通り「住宅の購入価額の全額を借入で賄う」ことを計画している家計であれば頭金貯蓄の必要が無いからであろう15）。
要約すると，以上の推計結果は次のようなシ
ナリオと整合的なものであると言えよう。現在
住宅ローンの負担に直面している家計の場合，0.057*（0.032）借入のみ予定－0.014（0.039）

危険金融資産投資を開始するのに必要な固定費用を賄うための流動性が不足することによっ

クレジット
カード
ネット低利用0.148***（0.043）0.148***（0.043）0.152***（0.043）0.052*（0.031）

0.051*（0.031）

0.052*（0.031）を示しつつも，一旦危険金融資産投資を開始し定数項－0.819***（0.087）－0.819***（0.088）－0.800***（0.088）た場合には，もはや頭金を準備するための安全4340
427.2600.054

4340
425.5910.054

4340
422.618
0.054

標本サイズ
LR
擬似 R 2（注） 括 弧 内 の 数 値 は 標 準 誤 差。*，**，*** は そ れ ぞ れ
10％，５％，１％水準で有意であることを示す。居住地
域ダミーの係数推定については省略した。

て，危険金融資産の保有そのものを避ける傾向

金融資産を利用した貯蓄の必要性がないことから，金融資産残高に占める危険金融資産の比率を引き下げることも無い。これに対して，将来住宅の購入を予定し，そのための資金を借入によって調達する計画を立てている家計の場合，危険金融資産を保有する確率が低下するばかり

47

住宅ローン借入が家計の危険金融資産投資に及ぼす影響

でなく，頭金を準備するのために危険金融資産

ために，住宅ローンの頭金を貯蓄するための手から安全金融資産へ資産需要をシフトさせる。

段として利用される定期預金と貯蓄預金の保有比率を被説明変数とする式を推計した。現在住

Ⅶ．結論

宅ローンの負担に直面している家計が安全資産需要を増やすことが無いのに対して，将来借入

日本の家計による危険金融資産投資の低調さを予定している家計が安全資産需要を増やすとを説明する試みが種々なされてきたが，その中いう結果は，前者がすでに頭金貯蓄の必要性かでも有力な仮説として挙げられるのが，家計のら解放されているために危険金融資産需要を減

住宅投資もしくは不動産保有のあり方に注目すらす必要性が低いのに対して，後者の家計は将る考え方である。本稿では，そうした先行研究

来の頭金を準備するために保有する金融資産をの成果を受けて，特に住宅ローン借入がもたら危険金融資産から安全金融資産にシフトしていす効果に焦点をあて，以下の 2 つの仮説を実証るというシナリオと整合的である。

的に検証した。（ 1 ）現在の住宅ローン負担がもたらす追加的リスクや流動性不足が，危険金融資産投資を抑制する。（ 2 ）将来の借入予定がもたらすリスクや流動性不足に対する認識が，現在の危険金融資産投資を抑制する。
首都圏家計を対象とした調査に基づく 3 年分の個票データを利用した計量分析によって，家注1） 日本銀行調査統計局［2015］ 2 頁。なお「株式など」
は「株式等」と「投資信託」の合計である。
2） 例えば，北村・内野［2011］は意思決定者の情報処理能力の多寡からゼロ保有家計の存在を説明しようとする試みである。一方，松浦・白石［2004］第 6 章は社内預金や年功賃金といった日本型経営の諸特徴が勤務先企業への「見えざる出資」として働き，危険資産投資を抑制している可能性を検証している。
3） 川脇［2012］も住宅ローン負担や将来の住宅取得予定

計の危険金融資産保有の有無および保有比率のが金融投資に及ぼす影響について検証し，前者はプラス

決定要因を検証した結果，以下の結論が得られし推計式の被説明変数は安全資産と危険資産の混合であの影響，後者は影響なしとの結果を報告している。ただた。（ 1 ）現在の住宅ローン負担が重い家計ほり，危険金融資産投資への影響に関心がある本稿や他のど危険金融資産の保有を避ける傾向がある。一4） 第 1 段階目の推計で用いられた説明変数行列を X，プ方，すでに危険金融資産を保有している家計のロビット推計によって得られた係数推定値ベクトルを b

投資行動へは有意な影響は見られない。
（2）

められる。ここでφ，Φはそれぞれ標準正規分布の確率

将来住宅購入資金を借り入れる予定の家計は，そうした予定のない家計に比べて危険金融資産の保有を避けたり保有比率を引き下げる傾向がある。（ 3 ）住宅購入資金の調達手段として借入のみを検討している家計の方が，それ以外の手段も同時に検討している家計より，わずかではあるが危険金融資産投資を抑制する。
さらに，現在の住宅ローン負担と，将来の住先行研究とは問題意識が異なっている。

とすると，逆ミルズ比の推計値はφ（Xb）／Φ（Xb）で求密度関数，累積分布関数である。
5） ヘックマンの 2 段階推定法を含む広義のトービット・
モデルの金融資産選択への応用については縄田［1992］が詳しい。ヘックマンの方法を家計の危険資産投資選択に 応 用 し た 研 究 と し て Guiso, Haliassos and Jappelli［2002］，Yamashita［2003］， 駒 井・ 阿 部［2005］， 祝 迫［2012］，塩路・平形・藤木［2013］，上坂［2015］などがある。
6） その他の選択肢には「不動産を売却」，「定年退職金」，「預貯金・有価証券，その他の資産売却」，「その他」がある。
7） 金融資産，現在居住している土地，アパート・マン
ション・ビル，別荘，駐車場，農地，その他の土地，投宅購入のための借入の予定が，危険金融資産の資用のワンルームマンション，不動産の共同所有，金・保有比率に及ぼす影響が異なる理由を検証する

て定義。

48

金貨，ゴルフ会員権，リゾートクラブ会員権の合計とし

証券経済研究8）「あなたは今後長期的な資産運用を考える場合に，投資信託や株式，外貨預金など，リスクがあっても高収益が期待できる金融商品をある程度組み入れたいと思いますか（ 1 つだけ）」という質問に対して「そう思う」，「どちらかといえばそう思う」と答えた場合と定義。
9） 住宅ローン返済比率に代えて住宅ローン残高比率について同様の処置を行ってもほぼ同じ結果が得られた。
10） 借入予定に変えて住宅購入予定，借入のみ予定について同様の処置を行ってもほぼ同じ結果が得られた。
11） 居住用土地比率も部分的にこの効果を捉えていると考えられる。
12） この点に関しては別の解釈も可能である。年収に比して住宅ローン負担が重い家計ほど，返済資金を確保する

第99号（2017.9）

3 号，242-264頁
上坂豪［2015］「ライフイベントと危険資産投資」『経済志林』第82巻第 4 号，85-105頁
上山仁恵・下野恵子［2005］「住宅購入を考慮した家計の金融資産選択」『金融経済研究』第22号，
77-94頁
川脇康生［2012］「住宅資産と金融資産の関係：同時決定モデルを用いた首都圏家計の資産選択の実証分析」『日本経済研究』No.66，1-21頁

ために期待リターンの高い危険金融資産投資に積極的に

駒井正晶・阿部由里［2005］「住宅所有と家計の危険なるかもしれない。その場合，仮説 1 で想定されている

資産選択：ミクロ・データによる分析」『フィナ

効果と相殺しあうことで危険金融資産保有比率に対する住宅ローン負担の影響が見かけ上観察されなくなる可能性がある。この点はさらに分析を深める必要があると思われるが，本稿ではこうした解釈の余地が残されていることを指摘するにとどめておく（以上の議論は岡山大学の西垣鳴人先生のご指摘に多くを負っている）。
13） 厳密には定期預金などへの需要にも，「保有」と「割合」の 2 段階の意思決定が関わると考えられるので，推ンシャル・プランニング研究』No. 5 ，19-26頁
塩路悦朗・平形尚久・藤木裕［2013］「家計の危険資
産保有の決定要因について：逐次クロスセクショ
ン・データを用いた分析」『金融研究』第32巻第2 号，63-103頁

計にはヘキットを用いる方が良いと考えられる。ところ

縄田和満［1992］「トービット・モデルの金融資産分が，前項と同様このケースでヘキット推計を行ったとこ析 へ の 応 用 に つ い て 」『 フ ィ ナ ン シ ャ ル・ レ

ろ，第 1 段階目と第 2 段階目の推計式の誤差項の相関係
数が 1 を超えるという事態が発生した（このようなケースが生じ得ることは Greene（1981）でも指摘されている）。本稿で用いた分析ツール（Stata 11）には，このような事態に対する対処方法として複数のオプションが内蔵されているが，いずれもかなりアドホックな方法であり理論的な正当化が十分になされるものとは言い難いた
め，ヘキットによる推計は断念した。
14） ローン返済比率を用いたケースでも基本的な結論に違いはない。
15） 最近は頭金を用意しなくても住宅ローンを借りることができる金融機関が増えていると言われている。民間金ビュー』第23号，29-47頁
日本銀行調査統計局［2015］『資金循環の日米欧比較』（https://www.boj.or.jp/statistics/sj/sjhiq.pdf）
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Faig, Miquel, and Pauline Shum［2002］“Portfolio

住宅ローン「フラット35」の場合，借入金額の上限は建Choice in the Presence of Personal Illiquid Proj-

設費・購入額となっている。

参

考

文

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※本稿の作成にあたり，日本金融学会西日本部会

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Yamashita, Takashi［2003］“Owner-Occupied
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（九州国際大学現代ビジネス学部教授）