田代株主優待実施株式リターンの振る舞いについて⑴

一聡

待が日本において、独自の進展をしているためと筆者は考えている。そのため、世界の研究者がこ日本において、多くの投資家は株主優待に関心るいくつかの事実を我々に教えてくれる。その中しかし、優れた研究が存在し、株主優待に関すはじめにを持っているように思われる。個人投資家にとっの代表がぞって関心を持つという状況ではない。ては良いものとして、機関投資家にとっては悪いある。導入時に株価が上昇すること、また、その腹に、経済学における株主優待の研究が多くなさ

日本における株主優待制度への高い関心とは裏研究がある。優待権利落ちまでの株価の動きに着証している。ほかにも、優待権利落ちに着目した原因が導入後の流動性の上昇などによることを検［ 2021］でKarpoff, Schonlau and Suzuki

ものとして関心を持っているようである。

れているとは言えない状況にある。その原因は多目した、望戸・野瀬（）や、優待権利落ち後2015
岐にわたると思われるが、最大の理由は、株主優― 140 ―してどのような評価をしているのかを計測した、の株価の変化に着目して、投資家が株主優待に対後、「非優待株」と呼ぶ）と比較して何か違いがる。優待株式の動きが、株主優待非実施株式（以疑 問 に 対 し て、 基 本 的 な 情 報 の 提 供 を 目 的 と すないのが現状である。その現状に対して、少しであるのか、それともないのか、それすらもわから［ 2022］であHuang, Rhee, Suzuki, and Yasutakeる。
これらの優れた研究がある一方で、株主優待実学術論文として価値があるとみなされる価値が低者の知る限り存在していない。理由はおそらく、価の動き」について情報を与えてくれるものが筆これらをスキップして三節の結果を見ていただい考える為に重要であると思われる。しかし、一旦況を見ているが、これは結果に関する注意事項を

以下では、使用するデータや株主優待の実施状も情報を提供になれば幸いである。

い可能性が高い研究と考えられているためであろても構わない。

一、データについてう。
学術論文として価値が高い可能性が低いとはいえ、まず、筆者本人が知りたいことであるし、本稿を目にするような、日本の株式市場に関心のあ株の動きだけを見たのでは、得られる情報は限ら

本稿では優待株の動きについて見たいが、優待

本稿では、日々の株式市場における株主優待株れてしまう。そのため、より豊富な情報のためにる読者にとっても価値ある情報と思われる。

式の動きがどのようになっているかという素朴な― 141 ―

施株式（以後、「優待株」と呼ぶ）の「普段の株株主優待実施株式リターンの振る舞いについてＵＩＣＫから入手した優待情報のデータを用いは、二〇〇九年一月から二〇二〇年四月までをＱ

優 待 株、 非 優 待 株 を 識 別 す る 株 主 優 待 の 情 報

タを見るが、二〇一一年三月の東日本大震災や二間である。二〇〇九年一月から二〇二四年のデー

くつかの点で注意が必要である。ひとつは分析期以後では、データの分析結果を見ていくが、いデータを取得した。

る。それ以降（二〇二四年一月まで）の情報は、〇二〇年からの新型コロナ禍があったものの、Ｔ比較対象として、非優待株の情報も用いる。

「大和インベスターズリレーションズ」のホーム

ＯＰＩＸで見ると八五〇から二五五〇へと大きく⑵ページから株主優待新設・廃止の情報を取得して上昇している。このような上昇期であることに注銘柄の情報も重要であると思われるが、これは取る。ＴＯＰＩＸ一〇〇〇銘柄あるいはＴＯＰＩＸ大型株の動きに特に関心があると考えたためであた。この理由は、普段の株価の動きを見るのに、然、株主優待についても考慮する必要が生じる。

ものの、配当について考慮するということは、当慮したリターンを用いたほうがより良いとは思う

配当については考慮していない。配当について考もう一つは、配当の扱いである。この分析では意が必要であろう。

り扱わない。ＴＯＰＩＸ五〇〇の情報はＪＰＸの株主優待のリターンを計測する上でどのように扱また、対象とする株式はＴＯＰＩＸ五〇〇としホームページから「東証上場銘柄一覧（二〇二四うべきかという問題は、簡単ではない。全ての株

主 優 待 に つ い て、 金 券 シ ョ ッ プ な ど の セ カ ン ダ

年一月末）」の情報を用いた。
株価の動きは、ＦＡＣＴＳＥＴから日次の終値― 142 ―いる。

第64巻第３号
証券レビューリー・マーケットでの価格がついているのであれえないように思われる。

同様に、相対的な動きについては大きな影響を与は、二〇一九年までは長く増加傾向にあり、二〇株式市場全体の株主優待の実施状況について二、株主優待の実施状況についてば、それを用いて何か仮想的な数値を導くことができるであろう。しかし、それらのデータを利用するのは難しい上に、例えば、新商品のサンプルのような株主優待の売却価格を取得するのはまずそのため、配当については考慮しないことにす題となると考えられるが、優待株と非優待株の間め」に類するものが増えている。これは、東京証近年の廃止の理由として「公平な株主還元のた二〇年以降は減少傾向となっている。の相対的な動きについては、そこまで問題は大き券取引所の発行する「コーポレートガバナンス・る。このことは、累積リターンの水準について問くないと考えられる。しかし、ここでの結果を見コード」の最初の原則が【株主の権利・平等性の確保】であり、株主優待がこの原則に違反している際にこの点も注意が必要である。
最後に、二〇二四年一月末時点でのＴＯＰＩＸた株式がサンプルに採用され、期間中に株価の下株 主 優 待 を 実 施 し て お り、 全 企 業 の 三 七 ％ 弱 とそれでも、二〇二三年九月時点で一四三七社がるのではという懸念のためであろう。

がった株式がサンプルから落とされるという偏りなっている。それに対して、ここで分析に使うサ五〇〇を用いているため、期間中に株価が上昇し（バイアス）が存在する。これは、配当の問題と― 143 ―無理である。

株主優待実施株式リターンの振る舞いについて

ンプルのＴＯＰＩＸ五〇〇企業ではどのように差 は な い が、 も う 少 し 細 か く 見 て い く。

では株主優待実施企業数についてそれほど大きなCore30なっているのかを簡単に概観する。

では優待株が七社あり、そのうち四社が新設で、二社は廃止している。

五〇〇企業中で株主優待の二〇〇九年一月から二〇二三年一月までに実施したことのある企業数があり、七社が新設し三社が廃止している。そしは三一社の優待株
Large70

は二一四社（四〇％強）となっている。しかし、て残りの今 後、 期 間 全 体 で 優 待 を 行 っ て い た、「 優 待は 優 待 株 が 一 七 六 社 あ り、 そ のMid400

この中には一〇〇周年記念株主優待を実施した、うち五七社が新設で、七社は廃止している。

分析期間を通して株主優待を実施した企業は一株・全」に着目する際に、比較的小さい企業が多さて、本題の株価の動きについて見ていこう。

― 144 ―

大同特殊鋼が含まれている。

三四社（約二七％）あり、差の八〇社は分析期間くなる点については注意を払う必要がある。

ち、 六 八 社 が 株 主 優 待 新 設 で、 廃 止 は 十 二 社 となっている。日本たばこ産業のような二〇二三年

しかし、オリックスのような、すでに廃止を決定

図表１がリターンの基本的な振る舞いである、平発送分で終了しているものは廃止に含めている。

しているものの、分析期間には株主優待が実施さである。

均値とボラティリティ（標準偏差）を表したもの

市場全体と比較して、ＴＯＰＩＸ五〇〇の企業れている企業については、廃止に含めていない。

三、リターンの振る舞い

中 に 新 設・ 廃 止 し た 企 業 と な っ て い る。 そ の う

第64巻第３号
証券レビュー株主優待実施株式リターンの振る舞いについて

リターンの振る舞い（単位％）（期間2009年 1 月～2024年 1 月末）
図表１

平均

0.05768

0.0616

0.052470.05092
標準偏差2.05742.1489

1.936

1.863

全株式

非優待株

優待株

優待株・全平均

0.27

0.287

0.248

0.241
標準偏差

4.432

4.63

4.17

3.997
平均

1.17

1.24

1.07

1.05
標準偏差

8.62

8.97

8.18

7.86
平均

13.1

13.7

12.4

12.2
標準偏差

33.1

34.6

31.1

29.5

年次

優待株・全月次

優待株

週次

非優待株
日次

全株式

〔出所〕 著者作成

日次のリターンの振る舞いを基本的に見たいが、この日々の振る舞いが時間の長さに対して傾⑶向の変化がないかを見るために、週次・月次・年次の振る舞いも示した。

基本的な傾向として、非優待株は優待株と比較してリターンが高い傾向がある。この傾向は優待株・全になるとより顕著である。そして、さらに

興 味 深 い の は ボ ラ テ ィ リ テ ィ の 値 で あ る。 優 待株・全の方が非優待株よりボラティリティが小さいのである。

この傾向が偶然生じうる程度の差なのかを検証するために、日次の非優待株と優待株・全の値に、P=0.0052となっており、共に有P=0.00014

ついて検定を行うと、分散については平均については意水準一％で有意な差が検出されている。

この傾向は週次・月次・年次の各リターンでも同様となっている。どのデータ頻度においても、― 145 ―

優待株のリターンの平均とボラティリティが、非必要である。

かった場合の比較に近づけることにある。そうす同じ株式が、株主優待を採用した場合と採用しなことである。これらの検討は、究極的には、あるや時間といった要素をコントロールしたりという（マーケットβなど）について調整したり、産業て い く こ と に な る。 例 え ば、 各 株 式 の リ ス ク

ボラティリティの値についてさらに詳細に検討し学術論文の場合、このようなリターンの平均と四二社、優待株・全が二一社と比較的両方のサン七分類のこの産業に限定した理由は、非優待株がな方法でコントロールした結果と言える。東証一した結果をみているが、これは産業の偏りを簡単「情報通信・サービスその他」産業のみに限定の情報を提供したい。

ついてみていく。こうすることで多少でも、多く果、株主優待の分類によるリターンの振る舞いに通 信・ サ ー ビ ス そ の 他 」 産 業 の み に 限 定 し た 結

これらの点に注意しながら、以下では、「情報ることができれば、結果の違いは株主優待に起因

プ ル が 多 く、 バ ラ ン ス も 良 い た め で あ る。 こ の― 146 ―優待株と比較して約一〇％低くなっている。

するという、因果関係を主張することができる。

時、平均・標準偏差ともに有意な差が存在してい最 後 に、 優 待 株 の 中 で も、 優 待 種 別 の 違 い に）。
P=0.00000に 近 づ け る 様 々 な 手 法 が 開 発 さ れ て い る。 し か

よって、リターンの振る舞いが異なるのかという、分散
P=0.00003

し、ここでは表面的な数値を見ているだけで、因点をみていく。

全くない状況を見るのは不可能なので、この状況果関係までは主張できていない点について注意がる（平均しかし、現実には株主優待の実施以外の違いが第64巻第３号
証券レビュー株主優待実施株式リターンの振る舞いについて

区分によるリターンの振る舞い（単位％）
図表２

情報通信等産業
非優待株

優待株・全平均

0.06460.0457
標準偏差2.0345

1.9333
食事券

物品等

ギフト券

招待券
平均

0.05630.0560.044

0.0358
標準偏差

2.012

2.02052.01261.9323〔出所〕 著者作成

食事券とそれ以外、およびの物品等（食品や日、 P=0.678）、分散にも有意差がない（
P=0.650

P=用品など）とそれ以外には、平均に有意差がなく（、 P=0.438）。
0.335

一方、ギフト券（ＱＵＯカードなどの金券）とそれ以外、招待券（宿泊招待券や映画等の鑑賞券（、 P=0.438）。
P=0.248、 P=0.0061）、 分 散 に は 有 意 差 が な い
P=0.0099

な ど ） と そ れ 以 外 に は、 平 均 に 有 意 差 が あ り（

ギフト券と招待券は、他の株主優待よりも、有意にリターンが低いという結果がでたものの、これも表面的な結果に過ぎない点には注意が必要である。

おわりに本論では、ＴＯＰＩＸ五〇〇という比較的取引― 147 ―と比較して、リターンは低く、ボラティリティもかということを見た。そして、優待株は非優待株の株式価格と比較して、どのようになっているの施会社の株式価格の動きが、株主優待非実施会社して、株主優待の評価が五〇で、時間を通じて変一〇、一二一と時間を通じて上昇していくのに対う極端な例である。優待以外の部分は一〇〇、一が同じであるが、株主優待の有無だけが違うとい例えば、図表３は金銭部分の株式市場での評価ある。

低いという現象が観察された。しかし、この結果化しないと想定している。非株主優待株のリターが活発に行われている銘柄を対象に、株主優待実は表面的なものに過ぎない点には注意が必要であン は 一 〇 ％、 一 〇 ％ と な っ て い る。 そ れ に 対 しティリティが低いということが、市場リスクが低

興 味 深 い 示 唆 も 得 ら れ る。 特 に リ タ ー ン と ボ ラ

同時に、この結果はさらに分析を進めるべき、生まれる。

主優待の市場での評価によってリターンの差異がとなり、二つの企業に本質的な差異はないが、株て、株主優待株のリターンは六・七％、六・九％の株式リターンの特性を見ているにすぎないのであろう。あくまで、株主優待を実施している企業論に結び付けたくなるが、これは短絡に過ぎるでを根拠に、株主優待はやめるべきであるという結

また、株主優待株のリターンが低いということ率であることが明確にならない限り、株主優待を株主優待が存在することが社会全体にとって非効解に難くない。しかし、経済学者の視点からは、投資家にとっては許しがたいことであるのは、理

このようなことは、大きな資金を運用する機関― 148 ―る。

い等で説明可能なのか、という点は興味深い。

第64巻第３号
証券レビュー株主優待実施株式リターンの振る舞いについて

図表３ 株主優待株と非株主優待株のリターンの差異〔出所〕 著者作成

廃止すべきであるという意見に賛成するのは難し
い、となる。

最後に、株主優待制度は日本独自の発展を遂げているが、株主優待制度の研究から得られる知見は、他の非金銭的なペイオフ（例えば企業のＥＳＧ活動）にも活用可能なのではないかと筆者は考えている。このようなことを念頭に、今後も株主優待に対する探求を続けていきたい。

⑴

日本以外の国において、株主優待が存在しないわけでは（注）ない。アメリカ、フランス。イギリス等でも、株主に配当以外に商品の割引販売のような株主優待が存在している。

しかし、制度上の問題で個人の株主を企業が完全に把握できない等の問題のためか、日本のように、定期的に株主に送付するという形での株主優待は存在しないようにおもわ

https://yutai-guide.daiwair.co.jp/
年次データについてはサンプル数の少ないものを除去しれる。
⑵⑶― 149 ―

第64巻第３号
証券レビューている。

引用文献

pp. 87-

望戸美希・野瀬義明［二〇一五］「株主優待が権利付き最終日までの株価に与える影響」証券経済研究 第九一号102.
Huang, Wei, Ghon Rhee, Katsushi Suzuki, Taeko Yasutake［ 2022］“ Do investors value shareholder perks? Evidence” Journal of Banking & Finance,Vol. 143,
from Japan,106575.
［ 2021］
Karpoff, Jonathan, Robert Schonlau, Katsushi Suzuki“ Shareholder Perks and Firm Value,” Review of Financial

かずとし・当研究所研究員）

Studies, Vol. 34, pp. 5676-5722.
（たしろ― 150 ―