証券経済研究第114号（2021.6）

アベノミクス下の消費における資産効果の計測
宮
要

崎

浩

伸

旨

アベノミクスにおいては，日銀による強力な金融緩和政策がとらえてきた。本稿では，「家計調査」の都道府県庁所在市別かつ消費費目別パネルデータを用いて，アベノミクス下の消費における資産効果について，分析している。主な分析
結果は以下の通りである。
第一に，株式・株式投資信託を通じた消費の資産効果は，アベノミクス期において，強く働いたことが明らかになった。
第二に，株式・株式投資信託だけでなく，銀行・郵便局による預貯金や生命保険等を中心とした包括的な総貯蓄現在高による資産効果については，概ね既にアベノミクス期以前から働いていたことも確認できた。
第三に，消費項目を分けて分析した結果によると，必需財においては，株式・株式投資信託を通じた資産効果は確認できなかった。これに対して，奢侈財においては，株式・株式投資信託を通じた資産効果と総貯蓄現在高による資産効果のいずれも，アベノミクス期以前から働いていたことが明らかになった。
第四に，奢侈財において，株式・株式投資信託を通じた消費の資産効果は，アベノミクス期以前よりもアベノミクス期でより大きくなっていることが明らかになった。
以上から，アベノミクス期では，株式市場を通じた消費の資産効果が，とりわけ奢侈財において，より大きくみられたといえる。
目
Ⅰ．はじめにⅡ．資産効果の計測に関する理論的背景
1 ．消費理論による資産効果
2 ．アベノミクスによる金融政策

次
Ⅲ．実証分析
1 ．データと推定モデル
2 ．分析結果
Ⅳ．まとめ

45

アベノミクス下の消費における資産効果の計測

く，資産効果が働くため，消費回復への寄与はⅠ．はじめに大きいはずである。しかしながら，GDP のお
よそ 6 割弱を占める家計最終消費支出について

本稿では，アベノミクス下での消費におけるは，図表 2 を見ても，2013年には前年比2.4％

資産効果について分析する。わが国では，2012

増と伸びているものの1），その後2014年から年12月に第二次安倍政権が発足し，黒田総裁が2016年までマイナス成長となり，成長率ではア主導する大胆な金融緩和政策がとられてきた。

ベノミクス期以前よりもむしろ低迷している。

この金融緩和政策により，GDP は2013年以降，一般に，90年代後半以降にみられる消費の長

着実にプラス成長をし，株価も大きく上昇して期停滞論として，雇用環境の悪化に伴う所得要いる。特に，図表 1 によると，日経平均株価

因や老後の備えや年金制度をはじめとした社会（年末終値）は2012年からアベノミクス始動後保障制度から生じる将来不安による節約志向，の2013年にかけて前年比56.7％と大きく上昇

さらにカーシェアリングなどのシェアリングエ

し，その後も2018年10月 2 日には24,270円と27

コノミーの普及にみられるように，一部の耐久

年ぶりの高値を記録した。こうした株価上昇

財において，若者の消費離れやミニマリスト志は，通常，家計マインドを改善させるだけでな

向，持ち家による家計債務の上昇など，いくつ

図表 1

日経平均

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

10,395

16,291

17,451

19,034

19,114

22,76520,01523,657

56.7

7.1

9.1

0.4

19.1

－12.1

18.2

1,302

1,408

1,547

1,519

1,818

1,494

1,721

51.5

8.1

9.9

－1.9

19.7

－17.8

15.2

前年比（％）
東証株価指数
前年比（％）

株価の推移

860（注） 株価データは年末終値。
東証株価指数は1968年 1 月 4 日の時価総額を100として指数化。

図表 2

46

家計最終消費支出（実質値）の推移

証券経済研究第114号（2021.6）

か要因が挙げられる2）。これらの多くは消費の

まず，Ludvigson and Steindel［1999］では，

マイナス要因と考えられるが，こうした中で数

時期により限界消費性向は安定しないが，1953

少ないプラス要因ともいえる資産効果が，アベ

年 1 Q～1997年 1 Q では概ね0.02～0.11と報告

ノミクス下の消費においてどれぐらい働いていしている。

たのか，さらに，アベノミクス期以前と比べDavis and Palumb［2001］では，推定モデて，どのような特徴があったのか，本稿で明らルにもよるが，株価の資産効果として，限界消かにしていくことはアベノミクスの経済効果を費性向で 3 ～ 6 ％程度の結果が得られている。

評価するうえでも意義があろう。

Dynan and Maki［2001］では，各家計が得

ここで，消費における資産効果について，またキャピタルゲインを推計して資産効果を計測ず，海外での先行研究をみると，サーベイ論文

しているが， 6 ～ 9 ％と若干高めの限界消費性

として，Porterba［2000］，Paiella［2009］，

向が得られている。

Cooper and Dynan［2016］がある。

さ ら に，Starr-McCluuer［2002］ で は， 米これらの論文で取り上げられている先行研究

国を対象とした先行研究によると，消費の限界の中で，特に，2007年頃からのアメリカ発のサ

消費性向は 3 ～ 7 ％と報告したうえで，ミシガ

ブ プ ラ イ ム ロ ー ン 問 題 や2008年 の リ ー マ ン

ン大学消費者調査に質問を追加して，資産効果

ショックを発端として，アメリカやヨーロッパを計測した結果，3.3％の限界消費性向が得ら諸国の一部で住宅バブルが崩壊して以降，資産れている。

の中でも，とりわけ住宅の資産効果を計測した

次 に，Dvornak and Kohler［2007］ で は 株

研究が多く行われている。例えば，米国を対象

式資産の価値が 1 A$ 増加した場合に， 3 ～ 6 ￠と し た 研 究 で は，Case, Quigley and Shillerの消費が増加するのに対し，住宅資産が同価値［2005］［2012］，Zhou and Christopher［2012］，

増加した場合に 3 ￠の消費が増加することを報Mian, Rao, and Sufi［2013］，
Aladangady［2017］

告している。

があり，英国を対象とした研究では，Attanasio,

また，May, Nodari and Rees［2020］では，Leicester and Wakefield ［2011］，Disney,

1988年 3 Q～2019年 1 Q の期間で，消費の株式

Gathergood and Henley［2010］がある。また，資産の弾性値は0.11で，限界消費性向は0.15とオ ー ス ト ラ リ ア に つ い て は，Tan and Voss

高めの値が得られている。

［2003］，Dvornak and Kohler［2007］，May,
Nodari and Rees［2020］がある。

一方，わが国を対象としたものでは，住宅の資産効果についての研究はわずかに Hori and

一方，株価の資産効果を分析した研究では，

Niizeki［2019］があるが，株価の資産効果に米国を対象としたものとして，Ludvigson and関する研究はここ数年ほとんど行われていない

Steindel［1999］，Davis and Palumbe［2001］，のが現状である。

Dynan and Maki［2001］，Starr-McCluuer

そこで，少し古い分析になるが，本稿と同様［2002］があり，オーストラリアを対象としたに，わが国の消費における資産効果を分析したものとして，Dvornak and Kohler［2007］，May,

先行研究について簡単にふれておくと，Horioka

Nodari and Rees［2020］がある。

［1996］，Boone, Giorno and Richardson［1998］，

47

アベノミクス下の消費における資産効果の計測

Ludwig and Sloek［2002］，小川・北坂［1998］

また，宇南山・吉村［2014］では，本稿と同が挙げられる。これらの研究は90年代までの資様に，アベノミクス期，特に2012年末から2013

産効果について計測している。

年前半にかけての第二次安倍政権が発足直後の

ま ず，Horioka［1996］ で は，『 国 民 経 済 計

株価急上昇を自然実験として，株価上昇がもた算』のデータを用い，1955～1993年を推計期間

らすキャピタルゲインの限界消費性向を計測しとして，家計消費におけるキャピタルゲインのたところ，2.2％という結果が報告されている。

限界消費性向を計測したところ，0.0157から

上記の先行研究のように，過去においては，

0.0432という結果が報告されている。

わが国の消費の資産効果を計測した研究はいく

小川・北坂［1998］では，消費と所得に関すつかみられる。しかしながら，ここ最近を分析

るデータは『県民経済計算年報』からとり，株対象としたもの，とりわけアベノミクスに焦点式資産に代表される流動的な金融資産からの限を絞り，長期間での研究は，現在のところ，行

界消費性向を計測したところ，0.0488という推われていないようである。このため，アベノミ

定結果が得られている。

クス下における消費の資産効果について，計量

また，Boone, Giorno and Richardson［1998］
では，G7緒国を対象に消費の資産効果を計測

分析による結果を提示できることは，本研究の大きな貢献といえる。

し て い る が， 日 本 に つ い て は，1979年 1 Q～

以下，本論文の構成を述べる。まず，次のⅡ

1996年 2 Q を推計期間とした結果，株価を通じでは，消費に関する理論的背景についてふれ

た資産効果は，弾性値で0.0216と報告されている。Ⅲでは，本分析で使用するデータについてる。

解説し，推計モデルの定式化を行い，その後，

さ ら に，Ludwig and Sloek［2002］ で は，OECD 加盟16カ国を対象に，株価や住宅価格実証分析の結果について検討する。まとめと今後の課題についてはⅣで総括する。

が個人消費に与える影響を分析したものであるが，その中で，日本での株価を通じた資産効果について，限界消費性向を計測したところ，Ⅱ．資産効果の計測に関する理論的背景

0.04（推計期間は1960年 1 Q～1999年 4 Q）という値が得られている。
次に，2000年代以降を分析対象としたものとしては，内閣府［2009］や宇南山・吉村［2014］
が挙げられる。

1．消費理論による資産効果
ここでは，次節で行う消費の資産効果の計測における消費理論について確認する。消費理論

内閣府［2009］では，内閣府の『国民経済計

についてはいくつか挙げられるが，本研究のよ算』のデータを用いて，1980～2006年を推計期

うに，所得要因以外に，資産要因までを考慮す

間とし，家計消費支出における資産効果を計測

るモデルは，広い意味で「ライフサイクル・恒した結果，株式残高の弾性値は0.020，その他

常所得」仮説である3）。すなわち，金融資産を純金融資産の弾性値は0.178といった値で，いはじめとした資産要因は，今期の所得だけでな

ずれも 1 ％の有意水準を満たしている。

く，ライフサイクル仮説における生涯所得に相48

証券経済研究第114号（2021.6）

当し，また，恒常所得仮説においては，一時所費にどのような影響を及ぼしたか，資産効果の得ではなく，自らの所得稼得能力を反映した恒観点から考察する。

常所得とみなすことができる。一般に，資産とここで，日銀による ETF（上場投資信託）

しては，株式や銀行預金のような金融資産，土の購入の動きを確認すると，2010年12月は年

地や住宅といった実物資産，さらに，将来の所4500億円であったが，アベノミクス始動後では得稼得を反映する人的資産が挙げられる。本来2013年 4 月に 1 兆円，2014年10月では 3 兆円，の「ライフサイクル・恒常所得」仮説において2016年では 6 兆円まで年間購入額を段階的に増は，これら全ての資産を考慮すべきではある

額し，2020年 3 月16日には新型ウィルスの感染が，そもそも資産の範囲を特定することは難し拡大による危機対応から12兆円まで購入目標額

く，実証分析で人的資産のデータを得ることもを増額した。

困難である。また，純粋な「ライフサイクル仮また，日銀は，ETF 買い入れの理由につい説」においては，遺産の取り扱いは明確にされて，株式市場におけるリスクプレミアムを縮小ていない。このため，わが国のように，土地やするためと説明してきた5）。ここでいうリスク住宅といった実物資産が遺産となっている場合

プレミアムとは株式利回りがリスクフリー金利

では，実物資産は消費に大きな影響は与えないを上回る部分である。リスクプレミアムを縮小かもしれない。

することで，企業に対して株式発行コストを低さらに，「ライフサイクル・恒常所得」仮説

下させ，設備投資を促すだけでなく，投資家にでは，家計は所与の利子率の下で，自由に資金対しても株式投資を促すことで，株価の上昇をの調達及び運用ができるという資本市場の完全通じた消費の資産効果が期待できる。

性が仮定されている。しかし，この仮定が満た

岩田・佐三川［2018］では，株式のリスクプされず，特に借り入れが十分にできないといっ

レミアムとして，①株式の益回り－10年物国債

た流動性制約下にある家計が近年増加しているの流通利回り，②株式の配当利回り－10年物国ことを考慮すると，実物資産よりもむしろ比較

債の流通利回り，③株式の益回り＋名目 GDP

的すぐに換金可能な預貯金や所得が，消費に大成長率予想－10年物国債の流通利回りの 3 種類

きな影響を与えている可能性が高いと考えられの指標で計測したところ，日銀の EFT 買い入る。

れはリスクプレミアムの上昇を抑えていた可能以上から，本研究では，上記のように実物資性はあるものの，圧縮したとまでは言い切れな産の効果が曖昧で小さいこと，人的資産についいと指摘している。さらに，株価分析により，てはデータ上の制約もあるため，データの得ら

日銀の ETF 買い入れは，特に後場の株価に影れる株式による資産効果と預貯金を中心とした響を与えたことも明らかにしている6）。

包括的な総貯蓄の資産効果に着目して検証す
4）る 。

2．アベノミクスによる金融政策
次に，アベノミクス下における金融政策が消

この日銀による ETF 買い入れについては，日銀にとっても臨時，異例の政策で初の試みであったことや副作用への懸念もあり，政策の導入に際し慎重な意見もみられた。しかし，公開された金融政策決定会合の議事録によると，そ49

アベノミクス下の消費における資産効果の計測の目的について，「萎縮しているマインドをでデータとして利用することで，十分なデータ数

きるだけ活性化して，目覚めさせて，日本経済を確保できるため，安定した推計結果を得るこ

全体でもっと前向きなチャレンジをしていく」とができる10）。

（宮尾龍蔵審議委員），「日銀が買うなら自分た推計モデルは以下の通りである。

ちも買おうとか，周りの人達の行動が変わる可

∆Cijt
∆Wjt
∆Yjt
＝α0＋α1＋α2＋α3 J＋
Cijt－ 1
Wjt－ 1
Yjt－ 1

能性は結構ある」（須田美矢子審議員）といった意見があり，その効果を期待して実施され7）た 。

α4Year＋uijt
Cijt：t 期における県庁所在地 j の財 i の消費支

こ の よ う に， 日 銀 が リ ス ク 性 資 産 で あ る
ETF の購入を継続することは，結果的に株価の下支え効果による株価下落を回避できたとい出
Wjt：t 年における県庁所在地 j の株式・投資信託あるいは総貯蓄現在高える。さらに，企業の投資行動や家計の消費行

Yjt：t 年における県庁所在地 j の年間収入

動を前向きにするという心理的効果も大きかっ

J：都道府県庁所在市ダミーたといえる8）。

Year：年ダミー『家計調査年報』の消費項目（費目）につい

Ⅲ．実証分析

ては 1 世帯当たりの 1 か月の値であるため，12倍して年ベースに換算している。また，消費項

1．データと推定モデル
本節では，本研究での実証分析について紹介

目（費目），株式・投資信託，総貯蓄現在高，年間収入については，いずれも消費者物価指数で実質化している。

するが，まず，用いたデータについて解説する

消費項目（費目）については，『家計調査』と，総務省統計局『家計調査年報』（家計収支

では，時代の変化に合わせて，いくつかの分編）で，都道府県庁所在市別，二人以上世帯を割・統合を経て，現在のところ，数百項目にも分析対象とした。そもそもわが国の家計世帯は及んでいる。そこで，本研究では付表 1 と付表

9）

単身世帯が増加する一方で ，二人以上世帯は2 にあるように大きく大分類（ 1 費目），中分減少している点や，家計簿記入の負担から『家計調査』の対象者が高齢者世帯や専業主婦世帯に偏っている点などは，『家計調査』による分析結果の解釈において注意が必要である。しかしながら，消費項目（費目）の詳細なデータを利用でき，消費財ごとの資産効果の影響をみることができるのは『家計調査』を用いることの大きなメリットといえる。さらに，都道府県庁所在市データを利用することで，地域間の特徴を考慮した分析ができるだけでなく，パネル

50

付表 1

費目分類表（大分類・中分類）

家計調査
大分類
1
2
3
4
5
中分類 6
7
8
9
10

分類番号

費目
消費支出（計）食料
住居
光熱・水道
家具・家事用品
被服及び履物
保健医療
交通・通信
教育
教養娯楽
その他の消費支出

証券経済研究付表 2
家計調査
小分類 1.1.1
1.1.2
1.1.3
1.1.4
1.2.1
1.2.2
1.2.3
1.2.4
1.3.1
1.3.2
1.4.1
1.4.2
1.4.3
1.5.1
1.5.2
1.5.3
1.5.4
1.6.1
1.6.2
1.7.1
1.7.2
1.9.1
1.9.2
1.10.1
1.10.2
1.10.3
1.12.1
1.12.2
2.1
2.2.1
2.2.2
3.1
3.2
3.3
3.4
4.3
4.4
4.5
5.1
5.2
5.3
5.4
5.5
5.6
5.7
5.8
6.1
6.2
6.3
6.4
7.1
7.3
8.1
8.2
8.3

分類番号

第114号（2021.6）

費目分類表（小分類）

費目（必需財）
米
パン
麺類
他の穀類
生鮮魚介
塩干魚介
魚肉練製品
他の魚介加工品
生鮮肉
加工肉
牛乳
乳製品
卵
生鮮野菜
乾物・海藻
大豆加工品
他の野菜・海藻加工品
生鮮果物
果物加工品
油脂
調味料
主食的調理食品
他の調理食品
茶類
コーヒー・ココア
他の飲料
一般外食
学校給食
家賃地代
設備材料
工事その他のサービス
電気代
ガス代
他の光熱
上下水道料
寝具類
家事雑貨
家事用消耗品
和服
洋服
シャツ・セーター類
下着類
生地・糸類
他の被服
履物類
被服関連サービス
医薬品
健康保持用摂取品
保健医療用品・器具
保健医療サービス
交通
通信
授業料等
教科書・学習参考教材
補習教育

家計調査
小分類 1.8
1.11
4.1.1
4.1.2
4.1.3
4.2
4.6
7.2.1
7.2.2
7.2.3
9.1
9.2
9.3
9.4.1
9.4.2
9.4.3
9.4.4
10.1.110.1.210.1.310.1.410.1.510.3.1
10.3.210.3.310.3.410.3.510.3.610.3.7

分類番号

費目（奢侈財）
菓子類
酒類
家事用耐久財
冷暖房用器具一般家具
室内装備・装飾品
家事サービス
自動車等購入自転車購入
自動車等維持教養娯楽用耐久財
教養娯楽用品書籍・他の印刷物
宿泊料
パック旅行費
月謝類
他の教養娯楽サービス
理美容サービス
理美容用品
身の回り用品
たばこ
他の諸雑費
食料
家具・家事用品
被服及び履物
教養娯楽
他の物品サービス
贈与金
他の交際費

51

アベノミクス下の消費における資産効果の計測
図表 3においても，約0.02の弾性値で， 1 ％の有意水

基本統計量

サンプル数

平均値

標準偏差

準を満たした結果が得られている。この結果か

611
6,110
43,364
611

－0.66
－0.77
－0.61
－0.01

0.06
0.16
0.36
0.15

ら，わが国の場合，金融資産の大半を現金・預

611

0.62

0.49

慮すると11），アベノミクス期においては，日銀

611

－0.70

0.07

による強力な金融緩和政策が奏功し，株式を通消費（大分類）
消費（中分類）
消費（小分類）
貯蓄株式・株式投資信託
年間収入（注） いずれも成長率（％）の値。

金が占め，株式・株式投資信託は，米国や欧州と比べても資産としての保有率が低いことを考じた消費の資産効果が強く働いたことが確認できる。

類（10費 目 ）， 小 分 類（84費 目 ） の 3 つ に 分

次に，資産効果として，総貯蓄現在高の影響

け，さらに小分類においては，財の性質から必をみた結果については，2006年から2012年のア

需財（55費目）と奢侈財（29費目）に分けて分

ベノミクス期以前でも，大分類と小分類におい析している。

て 1 ％水準で有意，中分類では 5 ％の有意水準

なお，説明変数，被説明変数のいずれも前年を満たしており，弾性値では0.04～0.09となっ比（％）データに変換されているため，推計さている。さらに，アベノミクス期では，中分類れるα1は消費の資産弾性値を，α2は所得弾性

では 5 ％の有意水準，大分類，小分類のいずれ値と解釈できる。

においても， 1 ％の有意水準を満たし，0.05～

計量分析については，各都道府県庁所在市，0.07の弾性値が得られている。このように，株各時点における特有の効果を捉えるため，地域

式・株式投資信託だけでなく，銀行・郵便局にダミー，年ダミーを考慮した plain OLS 推定をよる預貯金や生命保険等を中心とした包括的な用いている。

総貯蓄現在高の資産効果については，概ね既に推計期間は2006～2018年とし，特にアベノミ
クスの効果をみるため，アベノミクス期を2013

アベノミクス期以前から働いていたことが確認できた。

年から2018年とし，それ以前の時期と分けて，参考までに，計測された株価の資産弾性値か比較検討している。また，実証分析で用いた変ら限界消費性向を求めると，アベノミクス期で数の基本統計量は図表 3 で示される。

は0.066という値が得られている12）。なお，本2．分析結果稿と同様に，アベノミクス期における株価の資
産 効 果 を 計 測 し た 研 究 で あ る 宇 南 山・ 吉 村

計測結果は図表 4 である。まず，株式・株式［2014］では0.022となっている。ここで，宇南

投資信託については，2006年から2012年のアベ

山・吉村［2014］では2012年11月～2013年 5 月

ノミクス期以前では，小分類では 5 ％水準で有までの月次データによるアベノミクス始動直後意となっているが，大分類，中分類ではいずれの短期間かつ株価急上昇期に絞った分析期間でにおいても有意な結果は得られていない。これあるのに対し，本稿では2013年～2018年の年次に対して，2013年から2018年におけるアベノミ

データによる長期間のアベノミクス期を分析期

クス期では，大分類，中分類，小分類のいずれ間としているといった違いがあるが，両者を比

52

証券経済研究
図表 4

資産効果の計測結果

大分類
2006-2012年
定数
株式・株式投資信託
貯蓄現在高
年間収入
年ダミー
都道府県ダミー
サンプル数
2013-2018年

小分類
推定係数

ｔ値

推定係数

ｔ値

－0.0067
0.0058－0.35
0.99－0.0054－0.29

0.3757あり
あり

8.96＊＊＊

0.06600.3347あり
あり

3.32＊＊＊
7.80＊＊＊

329

329

推定係数

ｔ値

推定係数

ｔ値

－0.0023
0.0220－0.11
3.17＊＊＊－0.0031

－0.14

貯蓄現在高
年間収入
年ダミー
都道府県ダミー0.3451あり
あり

6.65＊＊＊

0.06780.3250あり
あり

2.95＊＊＊
6.12＊＊＊

282

282

2006-2012年

サンプル数
2013-2018年
定数
株式・株式投資信託
貯蓄現在高
年間収入
年ダミー
都道府県ダミー
サンプル数

2013-2018年

推定係数

ｔ値

推定係数

ｔ値

－0.01150.0105－0.84
2.48＊＊－0.0100－0.73

0.3143あり
あり

10.40＊＊＊

0.0901
0.2623あり
あり

6.19＊＊＊
8.34＊＊＊

28,28228,282

推定係数

ｔ値

推定係数

ｔ値

定数
株式・株式投資信託－0.00270.0211－0.17
4.17＊＊＊－0.0033

－0.21

貯蓄現在高
年間収入
年ダミー
都道府県ダミー

0.3651あり
あり

9.67＊＊＊

0.05880.3489あり
あり

3.53＊＊＊
9.05＊＊＊

サンプル数

24,247

24,247（注） ＊＊＊印は 1 ％，＊＊印は 5 ％，＊印は10％有意を示す。

中分類

定数
株式・株式投資信託
貯蓄現在高
年間収入
年ダミー
都道府県ダミー

2006-2012年
定数
株式・株式投資信託
貯蓄現在高
年間収入
年ダミー
都道府県ダミー
サンプル数

定数
株式・株式投資信託

サンプル数

第114号（2021.6）

推定係数

ｔ値

推定係数

ｔ値

－0.01240.0028－0.70
0.50－0.0116－0.65

0.3557あり
あり

9.04＊＊＊

0.03770.3313あり
あり

1.99＊＊
8.09＊＊＊

3,290

3,290

推定係数

ｔ値

推定係数

ｔ値

－0.0001
0.0247－0.003
3.73＊＊＊－0.0004－0.02

0.4137あり
あり

8.35＊＊＊

0.04510.4068あり
あり

2.06＊＊
8.03＊＊＊

2,820

2,820

較すると，本稿で得られた値は若干高めといえら，すぐに換金可能な預貯金や所得といった流る。

動的な資産が消費に与える影響が高まっている

次に，所得要因である年間所得については，可能性が示唆される。

大分類，中分類，小分類のいずれにおいても，さらに，消費項目（費目）を大きく必需財とアベノミクス期以前から， 1 ％の有意水準を満奢侈財の 2 つに分けて，それぞれ消費の資産効たした結果が得られている。弾性値でみると，果を分析した結果をまとめたものが図表 5 であアベノミクス期以前では0.26～0.38，アベノミ

る13）。

クス期では0.33～0.41となっており，ある程度

これによると，必需財では，株式・株式投資の幅を持って見る必要があるが総じて言えば，信託については，アベノミクス期以前もアベノ

特に近年，借り入れが十分にできないといったミクス期のいずれにおいても有意な結果は得ら

流動性制約下にある家計が増加していることかれていない。また，総貯蓄現在高については，

53アベノミクス下の消費における資産効果の計測
図表 5

なお，年間所得の弾性値は，アベノミクス期

財別の資産効果の計測結果

必需財
2006-2012年
定数
株式・株式投資信託
貯蓄現在高
年間収入
年ダミー
都道府県ダミー
サンプル数
2013-2018年

推定係数

ｔ値

推定係数

ｔ値

－0.0084
0.0058－0.58
1.28－0.0071－0.49

0.2718あり
あり

8.44＊＊＊

0.06610.2306あり
あり

4.26＊＊＊
6.88＊＊＊

20,398
ｔ値

推定係数

ｔ値

－0.0055
0.0056－0.33
1.04－0.0057

－0.34

貯蓄現在高
年間収入
年ダミー
都道府県ダミー0.3088あり
あり＊＊＊

0.01970.3024あり
あり

1.12
7.41＊＊＊

サンプル数

17,4847.73

定数
株式・株式投資信託
貯蓄現在高
年間収入
年ダミー
都道府県ダミー
サンプル数
2013-2018年
定数
株式・株式投資信託
貯蓄現在高
年間収入
年ダミー
都道府県ダミー
サンプル数

ｔ値

推定係数

ｔ値

－0.02250.0140－0.95
1.91＊＊－0.0202－0.86

0.3551あり
あり

6.78＊＊＊

0.12920.2789あり
あり

5.12＊＊＊
5.11＊＊＊

推定係数

ｔ値－0.00240.0510－0.09
5.82＊＊＊－0.0036－0.13

0.12280.4789あり
あり

4.25＊＊＊
7.16＊＊＊

9,583

また，総貯蓄現在高については，アベノミク
ス期以前もアベノミクス期のいずれにおいても1 ％の有意水準を満たした結果が得られてい財とは対照的に，財の性質を反映して，株式・株式投資信託を通じた資産効果と，株式・株式
投資信託だけでなく，銀行・郵便局による預貯金や生命保険等を中心とした包括的な総貯蓄現期以前から働いていたことが明らかになった。

ｔ値

7.77＊＊＊

した結果が得られている。

在高による資産効果のいずれも，アベノミクス

11,174

推定係数0.5082ありあり

託は，アベノミクス期以前では 5 ％の有意水準

これらの結果から，奢侈財においては，必需

推定係数

11,174

一方，奢侈財については，株式・株式投資信る。

17,484

奢侈財2006-2012年

ス期では0.3程度となっている。

を，アベノミクス期では 1 ％の有意水準を満た

20,398推定係数

定数
株式・株式投資信託

以前では0.23～0.27となっており，アベノミク

9,583（注） ＊＊＊印は 1 ％，＊＊印は 5 ％，＊印は10％有意を示す。

なお，株式・株式投資信託の消費に与える弾性値は，アベノミクス期以前では0.01に対して，アベノミクス期では0.05となっている。総貯蓄現在高の消費に与える弾性値は，アベノミ
クス期以前では0.13，アベノミクス期では0.12となっている。

アベノミクス期以前では 1 ％の有意水準を満た

また，年間所得の弾性値は，アベノミクス期した結果が得られているが，アベノミクス期で以前では，0.28～0.36となっており，アベノミは有意な結果が得られていない。これに対し

クス期では0.48～0.51と大きな値となっていて，年間収入については，アベノミクス期以前

る。

もアベノミクス期のいずれにおいても 1 ％の有意水準を満たした結果が得られている。

以上の結果から，奢侈財において，株式・株式投資信託を通じた消費の資産効果と所得要因

これらの結果から，必需財においては，株のいずれも，アベノミクス期以前よりもアベノ

式・株式投資信託を通じた消費の資産効果は確

ミクス期でより大きな値となっていることも明認できなかったが，所得の影響については，アらかになった。

ベノミクス期以前から及んでいたことがわかった。

54

また，所得の影響については，アベノミクス期以前でもアベノミクス期のいずれにおいて

証券経済研究も，必需財よりも奢侈財でより大きくなっていることも明らかになった。

第114号（2021.6）

本稿により，アベノミクス下における消費の資産効果を提示できたことは，本研究の大きな貢献といえる。

Ⅳ．まとめ

しかしながら，本稿での分析結果の頑健性を得るためにも，『全国消費実態調査』や『県民

本稿では，総務省統計局『家計調査年報』

経済計算年報』といった他の統計による分析も（家計収支編）の都道府県庁所在市別かつ消費行い，本稿で得られた分析結果を比較検討する

費目別パネルデータを用いて，アベノミクス下ことも必要と思われる。この点は今後の課題とにおける消費の資産効果について検証した。主したい。

な分析結果は以下の通りである。
第一に，株式・株式投資信託を通じた消費の注

1） 2013年の前年比2.4％増の要因としては，アベノミクス

資産効果は，アベノミクス期では，日銀による前の民主党政権下において，既に2014年 4 月に 5 ％から強力な金融緩和政策により，強く働いたことがとが決まっていたため，増税前の駆け込み需要の影響も明らかになった。計測された株価の資産弾性値から限界消費性向を求めると，アベノミクス期
では0.066という値が得られており，この値は先行研究と比べても高めである。
第二に，株式・株式投資信託だけでなく，銀8 ％，2016年10月には 8 ％から10％に引き上げられるこ考えられる。
2） 消費の長期停滞要因について分析した最近の研究として，小川［2020］がある。また，家計債務が消費に与える影響を分析した最近の研究では，Nakajima［2020］がある。
3） ライフサイクル仮説については，Ando and Modigliani［1963］ を 参 照。 恒 常 所 得 仮 説 に つ い て は，Friedman［1958］を参照。

行・郵便局による預貯金や生命保険等を中心と

4） 総貯蓄現在高の内訳については，通貨性預金，定期性した総貯蓄現在高による資産効果については，

5） 白川［2018］参照。

概ね既にアベノミクス期以前から働いていたことも確認できた。

預金，生命保険，有価証券等である。
6） 一方で，日銀の量的・質的金融緩和（QQE）により，大規模な国債購入が行われたた結果，長期金利の低下が生じ，これがリスクプレミアムを拡大する方向に働いた面もある。

第三に，消費項目（費目）を分けて分析した

7） 金融政策決定会合議事録（2010年10月 4 日 5 日）参照。

結果によると，必需財においては，株式・株式

8） 日銀による ETF 買い入れは，本来，市場が持ってい投資信託を通じた資産効果は確認できなかっ性が低下すること，さらに，企業のガバナンス機能が低た。これに対して，奢侈財においては，株式・株式投資信託を通じた資産効果と，株式・株式
投資信託だけでなく，銀行・郵便局による預貯金や生命保険等を中心とした総貯蓄現在高による資産効果のいずれも，アベノミクス期以前から働いていたことが明らかになった。
第四に，奢侈財において，株式・株式投資信託を通じた消費の資産効果は，アベノミクス期

る健全な株価形成に歪みが生じることや株式市場の流動
下し，経営規律が働かなくなるなど，その副作用が懸念されている。また，そもそも株式を所有しているのは富裕層であるため，株高の恩恵はこうした層に限られ，広く国民全体に及んでいるわけではない。このため，株高はむしろ経済格差を広げている可能性も指摘される。
9）『家計調査』において，世帯補正にも利用される総務省の『労働力調査』によると，2020年 1 月時点で単身世帯は34.4％まで増加している。
10） 各都道府県においても，厳密に言えば，県庁所在地とその他の地域での消費動向の差がみられる場合もある
が，本研究では，都道府県庁所在市のデータを各都道府
県の消費支出の代表とみなし，分析している。
11） 日本銀行調査統計局［2020］によると，家計の資産構

以前よりもアベノミクス期でより大きくなって成（2020年 3 月末時点）をみると，日本は，現金・預金いることが明らかになった。

現金・預金13.7％，株式等・投資信託44.8％，また，ユー

54.2％，株式等・投資信託13％となっており，米国は，55

アベノミクス下の消費における資産効果の計測
ロエリアは，現金・預金34.9％，株式等・投資信託25.9％となっている。
12） 限界消費性向は，計測された弾性値に平均消費性向をAttanasio, Orazio, Andrew Leicester and Matthew
Wakefield［2011］“Do House Prices Drive Con-乗じて算出している。また，限界消費性向は，小川一

sumption Growth? The Coincident Cycles of

夫・北坂真一［1998］や Mian, Rao, and Sufi［2013］の分House Prices and Consumption in the UK”

析結果をみても，財分類を細かく分けて計測すると小さくなる傾向にある。ここでは先行研究との比較を行うた

Journal of the European Economic Association

め，財分類も先行研究に合わせて，大分類で得られた弾Vol.9, No.3, pp.399-435.

性値を利用して算出している。
13） 必需財と奢侈財の費目分類については付表 2 を参照。

参

考

文

献

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