債券価格情報インフラ整備の動向
横

山

史

生

言えようかと思います。それとの比較で、店頭取

引は個別相対の取引ですので、実務的にも理論的表現ですが、取引所取引について申しますと、そ「価格情報インフラ」という言葉はややかたいす。

ラ整備の動向」と題してお話しさせていただきま

願いいたします。今日は、「債券価格情報インフ

京都産業大学の横山でございます。よろしくおいか、そのように整理できるのではないかと考え

価格情報インフラ」と言うことができるのではな

みが必要になります。これを「債券市場におけるらかの形で価格情報を集約し公表するための仕組

店頭取引のタイプの証券市場におきましても、何しても、価格に関しては公示性が必要ですので、葉にはなじみにくい面があります。そうは申しま

はじめにこで価格形成がなされ、価格公示が行われますのています。

にも、公共的なイメージのあるインフラという言で、取引所そのものが価格情報インフラであると― 67 ―

各国の証券市場にはそれぞれの債券市場があり、独自の事情を反映した、債券価格情報インフラが存在しています。日本におきましては、本年一一月からこれまでの制度の大きな見直しが行われることになっています。
今日は、前半で、こうした見直しに焦点を合わ

日米における債券価格情報インフラの概要

一、公社債店頭売買参考統計値発表制度の現状と変遷⑴

資料１ページの表は、日本とアメリカにおける申しましても、アメリカとの比較に限定してお話

お、時間の関係もありますので、各国との比較と的 な 規 制 と の 関 係 と い う 視 点 か ら 考 え ま す。 な

日本の債券市場の仕組みを、各国との比較や国際お話ししていきたいと考えています。後半では、実施されることになりました。

めるため、制度の改正が行われ、本年一一月からを持った制度ですが、この制度の信頼性をより高

売買参考統計値発表制度」があります。長い歴史

協」と呼びます。）が運営している「公社債店頭

日 本 に は、 日 本 証 券 業 協 会（ 以 下 で は「 日 証

債券価格情報インフラを概観したものです。

しさせていただきます。

加えまして、日証協を運営主体として、一一月から全く新しいタイプの「社債取引情報報告・発表制度」が始まります。これについて、従来のものとどこがどう違うのか、また、他国の制度との― 68 ―

せて、そこに至る制度の変遷および検討の経緯を

第55巻第６号
証券レビュー比較でどのように位置づけられるのかを考えます。その際、参考になるのが、アメリカのＴＲＡ

ページをご覧ください。

この制度は、国内の公募公社債のほぼ全銘柄を制機関が運営する事後情報の公表制度という点

ＦＩＮＲＡ（金融取引業規制機構）です。自主規

日証協と同様、証券業に係る自主規制機関である

後情報の集約・公表の仕組みです。運営主体は、） と 言 わ れ る、 社 債 の 店 頭 売 買 取 引 の 事Engineて、プレーヤーベースと銘柄ベースという二つのる と い う 仕 組 み に な っ て い ま す。 し た が い ま しされ、プレーヤーが報告対象銘柄を協会に届け出と、まず指定報告協会員というプレーヤーが限定で す。 選 定 が ど の よ う に 行 わ れ る か と 申 し ま す

され公表されるのは、そのうちの選定された銘柄

対象としています。しかし、実際に気配値が報告で、日本の社債取引情報報告・発表制度は、米国

側面から見ますと、プレーヤーベースで報告対象

ＣＥ （のＴＲＡＣＥと非常に似通った面があります。こが決まるというつくりになっていると理解するこ― 69 ―

Trade Reporting and Complianceの点については、後半で改めてお話しします。

とができます。そうしますと、指定報告協会員の条件が何かが問題になりますが、この点に関しま

公社債店頭売買参考統計値発表制度の現状⑵

もう一つ、公表される情報は気配値であり、いにつきましては後ほど詳しく見ていきます。

基準を満たす必要がある」とされています。これ

しては、この表の一番下で「日証協が定める指定に制度の概要を御紹介したいと思います。資料３

く御存じのことと思いますので、できるだけ簡単

今日お越しの皆様方は、この制度についてはよ（制度の概要）債券価格情報インフラ整備の動向

な特徴となっています。

わゆる事前情報であるという点がこの制度の大き配値を日証協に報告します。表の右側に○をつけ類の公社債のうち、届け出た個別銘柄について気た十一社が、いずれかの社債について現時点で実とになります。資料５ページをご覧ください。規うことですので、まず指定報告協会員が決まるこ面があると申しましたが、プレーヤーありきといプレーヤーベースと銘柄ベースという二つの側す。なお、銀行債、特に銀行劣後債等につきまし

報告する社債の銘柄数が比較的少ないのが実情でる協会員です。他方、薄い○をつけたところは、すべての社債について熱心に気配値を報告していす。それらの中で、濃い○をつけた五社が、ほぼ際に気配値報告を行っている指定報告協会員で則の文言上、指定報告協会員の条件は、「公社債ては、主幹事となっている指定報告協会員が気配

資 料 ４ ペ ー ジ に お 戻 り く だ さ い。 国 債、 地 方― 70 ―（指定報告協会員数）の売買業務等に精通し、かつ、気配報告業務の適値を報告している例も幾つかあるようです。

た協会員」とされています。ここで、「公社債の売買高における総売買高ランキングにより判断す

債、政府保証債、財投機関債、金融債、社債、特売買業務等に精通」という条件は、公社債種類別るというたてつけになっており、現状、一八社が年三月末現在で、プレーヤーが気配値を報告する

定社債、円貨建外債のそれぞれにつきまして、昨この一八社が、国債、地方債等、さまざまな種

指定報告協会員になっています。

（対象銘柄数）

確な遂行に必要な組織体制、人員構成が確保され第55巻第６号
証券レビュー（制度の特徴）

以上で見てきましたように、現在の制度の特徴

可能性のある銘柄数を整理したものです。発行現存額のある全銘柄数も合わせて載せています。こ計・加工した上で公表していること、第三に、制として、第一に、日証協の自主規制規則に基づい

なお、国債については、選定銘柄数と全銘柄数度の名称にも表されているとおり、あくまで売買れらを比較しますと、どの債券種類についても、の数字が少し不思議な形になっています。発行現の参考に資することを明確な目的としていることていること、第二に、プレーヤー（会員証券会社

存額のある全銘柄数は、市中消化国債のみで四七が挙げられます。繰り返しになりますが、自主規大半の銘柄が選定銘柄としてカバーされているこ〇銘柄あります。これに対して、公社債店頭売買制機関が自主規制規則に基づいて運営している点等）から報告を受けた事前の気配値を日証協が集参考統計値の選定銘柄数は八二一銘柄となっていが国際的に見ても大きな特色となっています。な― 71 ―とがわかります。

ます。これは、ストリップス国債がダブルでカウお、自主規制規則に基づくと言いましても、このではなく、事前情報である気配値であるというこ

ず、報告・公表されるのは事後情報である出来値

価格情報のあり方の面から見た特徴として、まになっています。

制度は義務ベースではなく、任意ベースの仕組み

ントされていることが関係しているようです。
以上を総じて申しますと、日本の公社債市場です。

計値の対象としてカバーされる形になっていま現存するほぼ全ての債券が公社債店頭売買参考統

債券価格情報インフラ整備の動向

つも、ある一時点で、ある規模の取引を前提にしいう気配値そのものではなく、それを前提としつ

ブな気配値、すなわち引き合いがあれば応えるとも、いわゆるマーケットメークベースのアクティと が 挙 げ ら れ ま す。 ま た、 気 配 値 と 言 い ま し てとして存在していると言えるように思います。

であり、この点が、制度運営上の一つの背景事情

買参考統計値を利用していることが多いのが実情

は、時価評価の参照情報としてこの公社債店頭売さを感じていた節があります。また、市場参加者

た気配の数値を報告するものとなっています。も公社債店頭売買参考統計値発表制度の変遷

公社債店頭売買参考統計値発表制度の変遷を、⑶ては気配値であっても、即時性はなく、事実上、資料７ページの⑴から資料９ページの⑶まで三う一つ、気配値が公表されるタイミングは、場が事後情報的な性格を持っていることが挙げられま

ページにわたって年表形式で整理しています。現

（概要）

す。

に、もちろん正確にわかった上ではあるようです

債券価格情報インフラを比較して整理したとき

ＩＯＳＣＯ（証券監督者国際機構）が世界各国の

なお、後ほど国際比較に触れますが、例えば、していきます。

て証券市場全体の移り変わりと結びつけてお話し

は、これまでの制度の変遷を、三つの時期に分け

在の制度には非常に長い歴史があります。以下でが、日本の制度が事前情報なのか事後情報なのかについてやや混乱したといいますか、わかりにく― 72 ―

終了した後の夕刻とされておりますので、形とし第55巻第６号
証券レビュー

六五年に公社債引受協会の「事業債店頭気配発表

まず、資料７ページの⑴をご覧ください。一九ました。この背景には、証券取引法において日証と変更され、発表方式についても見直しが行われに、制度名称が「公社債店頭基準気配発表制度」

る よ う に な っ た 時 期 に 当 た り ま す。 一 九 九 二 年制度」が始まり、その翌年に、現在の日証協、当協の自主規制機能が強化されたことがあるように（第一期）

時の東京証券業協会による「公社債店頭気配発表

思われます。

歴史を持っています。もっとも、この時点におき誕生し、市場全体の動きの中で定着していく、い以上が、公社債店頭売買参考統計値発表制度が次に、資料８ページの⑵をご覧ください。第二

指標気配の日次発表と一般投資家向けの標準気配

一九七七年に、発表方式が、機関投資家向けの討の概要の右側に、市場の動きに関連する事項をの時期に当たります。この表では、制度変更・検一九九〇年代後半から二〇〇〇年代初めにかけて― 73 ―

制度」に移行しました。今日まで五〇年にわたる

ましては、対象銘柄は非常に少数に限られていまわば第一期に当たる時期です。

買量が多く、市場動向を的確に反映する銘柄から選 定 さ れ ま し た。 今 の 感 覚 で 申 し ま す と、 イ ン

デックス的な性格を持っていたと言えるのではなの週次発表に変更されました。市場全体の歴史と整理しています。

期は、証券市場全体のあり方が大きく変化した、の関連で申しますと、公共債の大量発行が行われ

いかと思います。

（第二期）

した。指標気配は、指標性の高いものとして、売債券価格情報インフラ整備の動向

表されていました。この時期以降、債券価格情報

場債券というものがあり、取引所から引け値が発あります。これまでの時代においては、取引所上証券取引法の改正による取引所集中義務の撤廃が非常に大きな動きとして、一九九八年一二月のれました。

店頭売買参考統計値」という現在の名称に変更さの「公社債店頭基準気配」という名称が「公社債とを明示的に示すため、二〇〇二年八月に、従来

旨は売買の参考に供することにあります。このこわれているわけですが、制度そのものの本来の趣

社債店頭基準気配発表制度の対象銘柄が大幅に拡

割が大きくなり、これを受けて、二〇〇〇年に公退していくことになります。他方、店頭市場の役

社債流通市場（特に個人向け社債）の流動性及び「 証 券 市 場 の 改 革 促 進 プ ロ グ ラ ム 」 に お い て、 公

し て、 二 〇 〇 二 年 八 月 に 金 融 庁 か ら 発 表 さ れ た

また、個人投資家保護の観点から重要なものと形態があり、さまざまな利用目的があります。そし上げましたが、債券の価格情報にはさまざまなに導入されました。先ほど利用実態との関連で申二〇〇一年三月には金融商品時価会計が本格的

け社債等の店頭気配情報発表制度」が導入されまて、二〇〇三年五月に、日証協において「個人向

ま し い と い う 考 え 方 が 打 ち 出 さ れ、 こ れ を 受 け

価格の公正性・透明性を一層向上させることが望この制度を検討する過程で、二〇〇二年一二月

した。

ズが表に出てきました。そうした目的に合うものに、日証協の「公社債店頭取引等に関するＷＧ」の中で、金融商品時価会計に関わる価格情報ニー

として、店頭基準気配ないし売買参考統計値が使― 74 ―

としての取引所の引け値の位置づけはだんだん後大されることになりました。

第55巻第６号
証券レビュー

する議論だけでなく、気配値と出来値の意味の違

ここでは、個人向け社債等の価格情報の提供に関において論点整理メモが取りまとめられました。

ています。

れ、二〇一五年一一月から実施される予定となっ二〇一四年三月に日証協から規則の改正が公表さ一三年九月にＷＧの結論が出されたのを受けて、二、時価評価基準としての債券価
格情報

いなど、第三期の議論のベースになるような議論が行われています。

（第三期）

先ほど申し上げましたように、二〇〇一年に金日本公認会計士協会による「金融商品会計に関― 75 ―

その後、現在までが第三期となります。資料９

れた「社債市場の活性化に関する懇談会」（以下

融商品時価会計が導入されました。公社債店頭売（金融資産・負債の時価の定義）

では「社債懇」と呼びます。）で改めて社債市場

で、ここで、時価会計制度の導入の背景等につい

買参考統計値発表制度とも関係しておりますのが出されました。ここで現在に至る方向性が確定

ページからて見ていきたいと思います。資料整備等に関するＷＧ」（以下では「ＷＧ」と呼び

14

す る 実 務 指 針 」 の 中 で、 債 券 の 市 場 価 格 と は 何

ページで関連する情報を整理しています。

11ます。）が設置され検討が開始されました。二〇め、二〇一二年九月に「社債の価格情報インフラさ れ、 こ れ を 実 務 に 落 と し 込 ん で 制 度 化 す る たを巡る議論が開始され、二〇一二年七月に報告書

ページをご覧ください。二〇〇九年七月に設置さ債券価格情報インフラ整備の動向

いては、取引所における取引価格が市場価格とな整理がなされました。ここでは、上場証券等につ例として日本証券業協会に言及がなされていま価格として使うことができるとされ、業界団体の実務指針では、業界団体が公表する価格を市場（価格情報の実例）

り、店頭で取引される証券等については、第一義す。ここでは公社債店頭売買参考統計値という固か、どういう情報を使うことが適切なのかという的に店頭取引価格が市場価格となるという考えが有名詞は出されておりませんが、「業界団体、例と、第一に、業界団体が公表する価格があればそ上場証券等以外についてより具体的に言います

れたと受け止められています。

の指標を市場価格とみなしうることがほぼ明示さえば日本証券業協会」と書かれていることで、こシステムで成立する取引価格を使う、第四に、こに、さらにそれもない場合には、それ以外の取引

カ ー の 店 頭 に お い て 成 立 す る 価 格 を 使 う、 第 三格が含まれることとされました。

され、ＰＴＳ（私設取引システム）で成立する価する価格」に関し、最近、実務指針の内容が変更

なお、第三の「それ以外の取引システムで成立（合理的に算定された価格）

れらがいずれも入手困難である場合には、合理的に算定された価額を使うこともできる、そういう整理がなされています。

先に、第四の「合理的に算定された価格」に言及しましたが、実務指針では、その具体的なあり― 76 ―

示されています。

れを使う、第二に、それがない場合には、ブロー

第55巻第６号
証券レビュー

方についてもやや細かく言及されています。すな
わち、「売買参考統計値の利回りを用いて算定す

三、債券価格情報インフラの整備⑴ 「社債市場の活性化に関する懇談会」

る比準価格方式によるもの」とされ、また、「ブローカーまたは情報ベンダーから入手して利用す（概要）

次に、債券価格情報インフラの整備に関する検ることができる」とされています。近年、時価評
価基準として利用することを一義的に念頭に置い価格情報を提供するビジネスが現実に存在する例

成立しているものと考えることができます。債券

したビジネスは、この規定を制度的な根拠として中で、日本でも社債市場の活性化について改めて全般にかかわる規制、実務の見直しが進められる界的な金融危機を受けて、国際的に金融資本市場

二〇〇九年七月に社債懇が設置されました。世

討の内容について説明します。

ページに固有名詞を一つ挙げましとして、資料の報告書は、三年後の二〇一二年七月に取りまと検討する場が設けられたということです。社債懇よって提供可能です。日本のみならず、アメリカ

められました。資料ページから ページで関連など各国の市場においても存在しています。

た。これはビジネスですので、いろいろな会社に13する情報を整理しています。

15

17― 77 ―

た債券価格情報の提供が行われていますが、そう

債券価格情報インフラ整備の動向

表制度の信頼性の向上です。売買参考統計値と市二つ目は、現在の公社債店頭売買参考統計値発報告書では、「社債の流通市場の拡大・流動性

場実勢に乖離があるという問題意識の下、そうし（社債懇報告書）の確保には、基本的には社債の発行量の拡大が必

社債懇報告書で、これらの二つの方向性が明確た乖離をいかに解消するかという点を信頼性向上

ばならない」と書かれています。ここでは、債券に打ち出されたことは非常に大きな意義を持つと要であるが、そのためには、流通市場の透明性をの価格情報インフラの公共的な側面が重視され、思います。ここでは、当面、従来の仕組みの存続策の中心に置いています。

現実の制度について「その見直しや改善が必要でが前提となっています。また、取引情報の公表に― 78 ―

高め、取引価格や気配値が適切に開示されなけれあるとの指摘がある」として、改善に向けた二つつきまして、いつから実施するとは書かれておりませんが、当面、二つの制度が併存することを念⑵ 「社債価格情報インフラ整備等ＷＧ」

頭に置いた書きぶりとなっています。

報、 す な わ ち 気 配 値 を 中 心 と す る 仕 組 み で し たに落とし込んでいくため、社債懇の下にＷＧが設

その後、この考え方を練り上げ、具体的な制度（検討体制）がなされたものです。

表する制度を導入することが望ましいという提言が、ここで大きく考え方を変えて、事後情報を公に当たるものです。従来の日本の制度は、事前情報と表現されておりますのは、いわゆる事後情報

一つ目は、取引情報の公表です。ここで取引情の方向性が示されています。

第55巻第６号
証券レビュー

公社債店頭売買参考統計値発表制度の信頼性向上

マンデートは、取引情報報告・発表制度の導入と置され、実務的な検討が進められました。ＷＧのて利用されることとされました。

参考統計値の信頼性向上への活用だけを目的とし情報は、社債の取引状況の分析と公社債店頭売買仕組みが導入されました。この報告によって得た

進めるに当たって、ＳＥＣ（証券取引委員会）やアメリカでは、市場制度の改善に向けた検討をの二つです。時間的には、現在の仕組みの信頼性向上に関する議論のほうが先に行われました。その経緯を以下で見ていきます。

ムと言われる社会実験的な取り組みを行うことが― 79 ―ＦＩＮＲＡが、期間を限ってパイロットプログラ（検討内容）

れと似た取り組みが行われたという印象を受けま

ページをご覧ください。ＷＧの議論は、

売買参考統計値と実勢価格との乖離が大きいとのした。ここで集められたデータの分析結果は、Ｗされました。アカデミックな作業にとって非常に指摘があることを認めるところから始まりましいのか、もしあるとすればそれはどの程度なのか

興味深く、市場実態の一端を垣間見ることができＧの資料として日証協のホームページで逐次公表といったことについて、実態を把握するための取たように感じました。

経由して、個々の社債取引について報告を受ける

二月に、日証協がほふり（証券保管振替機構）をり組みが行われました。このため、二〇一二年一た。これを受けて、ＷＧでは、乖離があるのかな

資料17あります。ＷＧでの検討に当たって、日本でもそ債券価格情報インフラ整備の動向

（社債の売買状況の測定）
ページは、ＷＧの資料に含ま一九六〇銘柄は、一ヶ月の間に一度も売買されていませんでした。売買が行われたのは、残りの三〇％弱の七九一銘柄です。一ヶ月の売買回数にはページ、れているデータの一部です。ＷＧで行われた分析

幅がありますが、一件から五件のところが最頻値

資料は多岐にわたりますが、今日はそのごく一部を御ページの下の表は、銘柄ごとの一ヶ月間の売であることがわかります。

ペ ー ジ の 上 の 表 は、 二 〇 一 三 年 一 月 中

は小さいといったことが言われていました。実務は社債の売買は非常に少ないとか、社債の流動性行われたのかを整理したものです。従来、日本でに、どの程度の銘柄について、どの程度の売買がは、一億円以上一〇億円未満、次いで一〇億円以た 銘 柄 に つ い て 言 い ま す と、 取 引 数 量 の 最 頻 値

買高は合計で六八九三億円でした。売買が行われ買高に着目して整理したものです。一ヶ月間の売20

上三〇億円未満となっています。

資料紹介したいと思います。

21

数字の形で確認することができるようになりまし

おいてそのように感じていたわけですが、初めてすし、外から見ましても、アメリカ等との比較にの 統 計 を 見 ま す と、 こ の 月 の 社 債 現 存 銘 柄 数、あったものに限られています。参考までに日証協

なお、以上の数値はほふり経由で協会に報告のは、それぞれ二七二〇銘柄、一兆二〇五一億円と一ヶ月間の店頭売買高（現先売買高を除きます。）

かいつまんで申しますと、調査対象銘柄の合計

なっています。店頭売買高は今回の報告とかなりた。

は二七五一です。そのうちの七〇％以上に当たる― 80 ―

2020の感覚としてはまさにそのとおりであると思いま

第55巻第６号
証券レビューわれます。

でカバレッジが異なっていることによるものと思の差がありますが、これは、報告と日証協の統計

トで算出されています。

き、その差を出来値で割って、乖離幅がパーセン

体 的 に は、 売 買 参 考 統 計 値 か ら 出 来 値 を 差 し 引

この結果、乖離幅は、一六八件中一三三件（七九・一％）で一％未満となりました。全体の約八割で乖離幅が一％未満にとどまったことは、売買（売買参考統計値と出来値の測定）
次に、売買参考統計値と出来値の間に乖離があ

参考統計値と出来値の乖離はそれほど大きくないす。

ういう一応の結論が得られたということでありまことを示していると考えてよいのではないか、そるのかないのか、あるとすればどれほどかを見て社債の売買のうち、約定金額五億円前後の取引にもちろん厳密にそのように言うためには、さらが、そうした分析によってもある程度合理的に説

着 目 し ま す。 五 億 円 前 後 の 取 引 に 限 定 し ま す のとしているためです。報告があった五億円前後の明できそうな数字が得られたのではないかというに理論的・統計的な分析を加える必要があります

取 引 は 九 九 銘 柄 の 一 六 八 件 で し た。 こ の 九 九 銘

感じを受けています。

は、公社債売買参考統計値は五億円の売買を前提

柄、一六八件の取引に関して報告された出来値のデータと、九九銘柄に係る毎日の売買参考統計値のデータを突き合わせる作業が行われました。具

― 81 ―

ページをご覧ください。

21

ほふり経由で報告を受けた二〇一三年一月中のいきます。資料

債券価格情報インフラ整備の動向

このように、従来、感覚的に言われていたことが、ある程度データによって把握できた点でＷＧ（検討結果）
このようなデータをもとに、ＷＧとしての結論の分析には非常に大きな意味があったと思いましているとされています。ここで、一部の銘柄、改善すればよいかという議論がなされました。資

こうした分析をもとに、ＷＧでは、どこをどう（信頼性向上のための具体的な検討事項）

す。

ページをご覧くださ

が 出 さ れ て い ま す。 資 料い。それによりますと、売買参考統計値と出来値の大きな乖離は恒常的・全般的に発生しているものではなく、一部の銘柄、一部の時期に限り発生

一部の時期と申しますのは、イベントの発生によす。

ページで具体的な検討項目を整理していま料うことです。
また、乖離が生じる要因としては、マーケット

ます。加えて、実務的な観点からは、マーケット

配値に反映されない可能性があることが挙げられ

債店頭売買参考統計値の信頼性向上のための具体

こうした検討を踏まえ、二〇一四年三月に公社

めの具体的な見直し策

公社債店頭売買参考統計値の信頼性向上のたの動きを適切に反映することができると考えられ的 な 見 直 し 策 が 取 り ま と め ら れ、 公 表 さ れ ま し⑶る協会員が、社債に関する気配値の報告を行ってページをご覧ください。

た。資料の動きが大きいようなときには、それが適切に気23いないことも乖離の要因として考えられます。

24― 82 ―

22

り信用リスクが高まったような時期及び銘柄とい第55巻第６号
証券レビューついては、他の債券種類と区別して、現行の基準

ンキング五〇位以内とされておりますが、社債に協会員は公社債種類別売買高における総売買高ラして行われた対応です。現行基準では、指定報告

市場の動きを極力気配値に反映させることを重視です。気配値と出来値の乖離を少なくするため、一つ目が、指定報告協会員の指定基準の厳格化づくものです。

勢が反映されている場合があるという考え方に基場合、上のほう、下のほうの値に、むしろ市場実されました。これは、市場に大きな振れがあった

回の見直しでは、上下のカットは行わないことと平均値、中央値等が算出されておりましたが、今れた場合、従来であれば上下一定数をカットしておりますように、例えば六社から気配値が報告さと」が加えられました。また、主幹事の役割に関境を整え、報告を行いやすくするため、四つ目にまた、指定報告協会員が合理的な判断をする環― 83 ―に「社債の売買高ランキング二〇位以内であるこ

しては、主幹事に報告を義務づけることはせず、挙げておりますように、報告時限及び公表時間のこの点につきましては、現場の人たちの勤務体制「主幹事銘柄については指定報告協会員となるこ促進するという考え方がとられています。この点を整備することとの兼ね合いも重要であると言わ繰り下げといった措置が導入されました。なお、

は、実際に主幹事銘柄について報告が行われてい一 つ、 つ ま り、 従 来 の 制 度 の 信 頼 性 向 上 の た め

以上、社債懇で示された二つの方向性のうちのれています。

その他の信頼性向上策として、三つ目に挙げてると言えます。

るケースがあることとも平仄の合った考え方であとができる」とすることで、主幹事による報告を

債券価格情報インフラ整備の動向

という課題への対応について説明させていただきの、気配値と出来値の乖離をいかに少なくするかあったかという情報だけを公表することとされま

引 金 額 が 五 億 円 以 上 で あ っ た か、 五 億 円 未 満 で一方、二〇一四年三月に発表された新しい制度

え方がとられています。

した。アメリカのＴＲＡＣＥと非常に似通った考社債の取引情報の報告・発表制度

ました。

⑷

もう一つが、社債の取引情報の報告・発表制度れました。また、発表対象の取引は額面一億円以払われ、ＡＡ格相当以上という格付基準のみとさ

では、発表対象銘柄の基準から発行額基準が取りの導入に向けた検討です。これにつきましては、上の取引に限り、該当する取引について五億円以二〇一二年七月の社債懇報告書では、公表対象

準として、このラインが当面適切であるという結マーケットインパクトを避けるための合理的な基― 84 ―（制度導入に向けた検討）

社債懇報告書で出された方向性と、最終的に制度た。

銘柄の基準として、発行総額五〇〇億円以上、Ａ論に達したからのようです。また、この基準で発ペー

上、 五 億 円 未 満 の 別 を 発 表 す る こ と と さ れ ま しに焦点を合わせて整理していきます。資料

格以上の格付けという考え方がとられていまし

表を行うことによって、額面一億円以上の取引のこのような変更が行われましたのは、一つは、た。また、取引規模の公表に当たっては、取引のうち約五割が発表対象となることも考慮されたよジをご覧ください。

実額を公表するのではなく、五億円を基準に、取26化された内容とで若干の違いがあります。その点第55巻第６号
証券レビュー

ものになったわけではなく、手をつけやすいとこうです。ＴＲＡＣＥの場合も、一挙に大がかりな

回 転 率 を 計 算 し て い ま す。 資 料ます。債券種類の別に、現存額と売買高をもとにまず、日本とアメリカの債券流通市場を比較しページからろから順次拡大していったという経緯があります
ので、日本でも、できるところからまず開始しようということであったのではないかと思います。

ページで関連する情報を整理しています。

アメリカの財務省証券の足元の回転率が一〇倍程度であるのに対して、日本の国債は四倍程度でていただきます。現状、皆様方がどのように感じす。これが高いか低いかの議論は、今日は省かせ

本年一一月から実施される予定の制度の概要と三、債券流通市場の日米比較社債につきましては、アメリカにおいても回転率は〇・八五程度と、それほど高くありません。

アメリカの債券価格情報インフラ

日本では〇・二五程度となっています。

⑵

）
GovPX

日米の債券の現存額、売買高、回転率
ここから、冒頭で後半と申し上げた内容に入ら（⑴

ただければ幸いです。

ていらっしゃるかについては、後ほどお聞かせい（制度の概要）31

アメリカにおいて、債券価格情報インフラにはせていただきます。時間が窮屈になってきておりますので、ごく簡単に見てまいります。

― 85 ―

28

ページの図が日証協ホームページに27掲載されています。

して、資料

債券価格情報インフラ整備の動向

資料ページに二〇一四年末現在の対象銘柄数の表を載せています。普通社債、転換社債に加えどのようなものがあるのか、どのように情報が集められて、公表されるのかについてかいつまんでて、最近では政府関係機関債やＡＢＳ（資産担保証券）、ＭＢＳ（不動産担保証券）、ＣＭＯ（モーゲージ担保証券）なども報告対象となっていま

ページ、という仕組みがありま
GovPX

ペ ー ジ の と お り、す。 政 府 関 係 機 関 債 が 報 告 対 象 と な り ま し た の（ＴＲＡＣＥ制度）

ページをご覧ください。以前

社債につきましては、ＴＲＡＣＥという仕組みがあります。資料

Ａが、自主規制規則によって業者に社債の取引情なものとなっています。すなわち、取引規模につ

内容は、資料ページにありますように、限定的報の報告義務を課し、それに基づいて、原則としいては売買金額そのものを公表するのではなく、るという仕組みです。

て公募社債の全銘柄について報告を受け、公表す

報告は、このように幅広く行われますが、公表

景として報告対象とされたものです。

に重要であるという認識が高まってきたことを背は、金融危機以降、その価格形成の効率性が非常め で す。 ま た、 Ａ Ｂ Ｓ な ど の 資 産 担 保 型 の 債 券

社債に準ずる位置づけがなされるようになったたす。これは業者間取引価格情報公表のためのイン

まず、国債につきましては、資料申し上げます。

35

は、これらの機関を事実上の民間機関と捉えて、33のＮＡＳＤ（全米証券業協会）、現在のＦＩＮＲ

34

五〇〇万ドル以上の場合は五〇〇万ドル以上であ36― 86 ―

32

フラであり、日本で日本相互証券が運営している仕組みと似通ったものです。

第55巻第６号
証券レビューえ方です。

の点は、日本の一一月からの新しい制度と同じ考る旨のみが公表される仕組みになっています。こ低下に重点を置いた実証研究が支配的になっていカでは、取引コスト（売買スプレッド）の縮小・スかに着目した論文もありますが、総じてアメリＥの仕組みがスタートしました。制度の導入に当いて観察し、分析していかなければならないと考日本でも、新制度導入後の動きをデータに基づるように見受けられます。

たって、こうした制度を導入することでマーケッ

えています。

アメリカにおいては、二〇〇二年からＴＲＡＣ

トインパクトが生じないか、売買実務にどの程度

四、債券価格情報インフラ制度化の方向性（価格情報の透明性）

ページで関連する情報を整理し次に、国際的な規制の動きを取り上げます。資ページから― 87 ―の影響を与えるかといったことが大きな議論になりました。
異なった立場の議論に客観的な視点を与えるた

め、ＴＲＡＣＥ開始後、そこで蓄積されるデータ

ページのに基づいてかなりの実証分析がなされてきています。その一つを御紹介しますと、資料料と お り、 Ｔ Ｒ Ａ Ｃ Ｅ の よ う な 事 後 情 報 の 公 表 にています。

二〇一二年のＬＩＢＯＲ（ロンドン銀行間取引

よって取引コストは縮小してきており、投資家に対して大きなプラスをもたらしたという分析がな

金利）不正事件以降、ＩＯＳＣＯの主導で金融指4038されています。市場運営の面からプラスかマイナ

42

債券価格情報インフラ整備の動向

ですが、ＩＯＳＣＯにおいては、従来から証券価た。債券価格情報も広い意味では金融指標の一つ

標の公正性を高めるための議論が行われてきましす。

いくことが望ましいという考え方を示していまスをとりつつ、各国が具体的な制度設計を進めて摘した上で、市場の公正性と規制コストのバラン（債券価格情報インフラの形態の類型化）

格情報に関する検討が行われており、金融指標規制よりも長い歴史を持っています。ＩＯＳＣＯの「証券規制の目的と原則」においても、証券の種

これらの点を踏まえて、債券価格情報インフラ

ページから ページで関連について幾つかの類型化ができるのではないかと考えています。資料

運営主体は、ルールベースの規制型か、それと― 88 ―が規定されています。
単に証券一般という形ではなく、債券に即してす。二〇〇四年に公表された社債市場の透明性にも、マーケットベースで自然発生的に出てくる業する情報を整理しています。

関するＩＯＳＣＯのレポートにおいて、事前情報者型かの二つがあると思います。目的は、誰が運タイプがあります。

格情報の内容は、事前情報か事後情報かの二つのか事後情報かなど、各国の価格情報インフラにつたトレードオフが発生する可能性があることを指ＩＯＳＣＯは、事後情報を公表することでそうしまた、透明性と流動性のトレードオフに関し、営主体になるかに応じて設定されます。また、価45

いて比較考量が行われています。

どう考えればよいかという議論も行われていま

43

別に関わらず、価格情報の透明性を促進すべき旨

第55巻第６号
証券レビュー

なる債券種類の流動性が高いか低いかという点で債券価格情報インフラの形態と機能は、対象と日本とアメリカについて、債券価格情報インフ分けることができると思われます。流動性の比較（債券価格情報インフラ整備の流れ）

ページから

ア メ リ カ で は、 国 債 に 関 し て は、 マ ー ケ ッ トのではないかと考えています。今回の日本の動き

心の規制型でなければ実現化しにくい傾向がある

的低い債券種類を対象とする場合は、事後情報中

ラ整備の流れを見ていきます。資料

ベースの業者型でかなり対応できています。国債もそれに沿ったものと見ることができると思いま

ページで関連する情報を整理しています。

のインターディーラーマーケットの活発さが背景す。

日本の新しい制度については、マーケットインにあると言えます。それに対して、国債以外の債

券種類につきましては、ルールベースの規制型のパクトがどうなるかに関して慎重な検討が必要です。この点も踏まえて、今後、長い期間をかけてす。制度運営者、制度の担い手、そして客観的に

日本では、従来、規制型で全ての債券種類をカていました。この制度は今後も続くわけですが、観察させていただく我々研究者など、それぞれの将来の制度設計を考えていくことになると思いま

今回新しく、規制型で、事後情報型の制度が導入立場から長い目で制度の運営を見ていく必要があ

バーしており、価格情報の内容も事前情報となっされることになりました。これは、従来からアメるのではないかと考えています。

皆様が御存じであろうことを、予定の時間を超リカにあるものとよく似た類型のものと考えることができます。

― 89 ―

46

48
価格情報インフラが存在し運営されています。

債券価格情報インフラ整備の動向

過して長々と申し上げてしまったかと思います。
横山

イントを幾つか教えていただければと思います。

いる範囲でお話しします。

ローしているわけではありませんので、記憶しての動きにつきましては、詳しくフォ
MiFID

その点は大変失礼いたしました。
御清聴、どうもありがとうございました。（拍手）

ヨーロッパでは、株式、債券など、証券の種類整備の経緯と含意に焦点を合わせて詳しく御説明

限られた時間の中で、債券価格情報インフラの情報インフラが望ましいとされたように思いまて、債券に関しては、株式とは別のタイプの価格に 違 い が あ る と い っ た 議 論 が な さ れ、 結 論 と しごとに、取引の仕組み、価格情報の形成のされ方

いただきました。さらに、アメリカと我が国の債す。価格情報の内容に関し、事前情報か事後情報

どうもありがとうございました。

券市場の比較、あるいはＩＯＳＣＯの規制との関かという点については、両方があり得るわけです

ければ、マイクをお回ししますので、どなたかお余り時間は残されておりませんが、もしよろしいます。

いう整理がなされていたのではないかと記憶してが、投資家にとって重要なのは事後情報であると現実の動きとして、ユーロ市場で発行される国

一人、御質問いただければと思います。
今日のお話にはなかったのですが、ＥＵ

際債につきまして、銘柄数が多く、機関投資家に質問者（金融商品市場指令）における社債のMiFID

よる売買も多いことを踏まえ、ＩＣＭＡ（国際資の取引情報、価格情報インフラの整備について、ポ― 90 ―

大前常務理事係などについても御説明いただきました。

第55巻第６号
証券レビュー

本市場協会）による価格情報インフラが整備されています。個人投資家の利用も十分にあり得ることを念頭に置いた、事後情報タイプのインフラになっていると承知しています。
お答えになりましたかどうか、もし正確に申しと思います。

大前常務理事時 間 が 参 り ま し た の で、 今 日 の「証券セミナー」はこのあたりでお開きとさせていただきます。

京都産業大学教授 ）しせい・ 当研究所客員研究員

改めまして、横山先生、どうもありがとうございました。（拍手）（よこやま（この講演は、平成二七年五月十一日に開催されました。）― 91 ―

上げられていない点があれば御容赦いただきたい

債券価格情報インフラ整備の動向

証券レビュー

横

山

史

生

第55巻第６号

氏
略

歴

1986年

京都大学経済学部卒業

1988年

京都大学大学院経済学研究科修士課程修了（経済学修士）

1993年

京都大学大学院経済学研究科博士後期課程単位取得退学

1993～1998年

社団法人公社債引受協会調査部勤務

1998～2001年

日本証券業協会企画部勤務

その後、秀明大学助教授、奈良産業大学准教授を経て2008年より京都産業大学外国語学部国際関係学科教授
その他、2001～2002年

財団法人日本資産流動化研究所調査研究委員会委員

2001年より公益財団法人日本証券経済研究所客員研究員
2011年より日本証券業協会自主規制会議公社債分科会委員
主要業績
（共著）
『戦後公社債市場の歴史を語る』日本証券経済研究所、2011年『図説アメリカの証券市場2013年版』日本証券経済研究所、2013年（論文）「米国債券市場における価格情報の公表等について」『証券団体協議会議レポート』
第5号、2000年12月「債券市場における価格情報の役割とは」『証券レビュー』第48巻第4号、2008年4月「住宅ローン証券化商品の市場規模と価格形成」『証研レポート』第1650号、2008年
10月「米国における証券化商品規制強化の動向」『証券レビュー』第51巻第6号、2011年6月― 92 ―

債券価格情報インフラ整備の動向― 93 ―

証券レビュー

第55巻第６号― 94 ―

債券価格情報インフラ整備の動向― 95 ―

証券レビュー

第55巻第６号― 96 ―

債券価格情報インフラ整備の動向― 97 ―

証券レビュー

第55巻第６号― 98 ―

債券価格情報インフラ整備の動向― 99 ―

証券レビュー

第55巻第６号― 100 ―

債券価格情報インフラ整備の動向― 101 ―

証券レビュー

第55巻第６号― 102 ―

債券価格情報インフラ整備の動向― 103 ―

証券レビュー

第55巻第６号― 104 ―

債券価格情報インフラ整備の動向― 105 ―

証券レビュー

第55巻第６号― 106 ―

債券価格情報インフラ整備の動向― 107 ―

証券レビュー

第55巻第６号― 108 ―

債券価格情報インフラ整備の動向― 109 ―

証券レビュー

第55巻第６号― 110 ―

債券価格情報インフラ整備の動向― 111 ―

証券レビュー

第55巻第６号― 112 ―

債券価格情報インフラ整備の動向― 113 ―

証券レビュー

第55巻第６号― 114 ―

債券価格情報インフラ整備の動向― 115 ―

証券レビュー

第55巻第６号― 116 ―

債券価格情報インフラ整備の動向― 117 ―