証券経済研究第85号（2014 . 3）

アーニングスマネジメントと資本構成1)
鈴

要

木

誠

旨

経営者のインセンティブ報酬としては金銭と株式に拠る場合が太宗を占める。
金銭に拠る場合は，プロフィットシェアリングとよばれる業績連動報酬，株式に拠るものはストックオプションや制限付き株式などがあげられる。ただし，株式に拠る報酬の場合，その利益を実現化するまでに最低３年から５年を待たねばならず，その効果に疑問の余地がないとは言えない。そこで，これまで比較的見過ごされてきたが，エージェンシーコストとして認知されている事柄に注目した。
経営者の裁量的資金利用つまりアーニングスマネジメント2)である。経営者は自己の目的により企業名義の小型飛行機を利用する権利，あるいは社用車，秘書の採用などを行うことが認められている。このような個人的な便益が提供されることは，個人の金銭的な報酬外の経営インセンティブとして機能すると考えられる。
ただし，たとえ業績が好調であったとしても，経営に事細かくモニタリングする株主の存在は，こうした裁量的な支出に抑制的と考えられる。そこで，実証的に経営者の裁量会計高と資金提供者によるモニタリングとの関係を検討した。検討結果によれば，わが国の機械産業において，経営者の経営インセンティブと資本構成は統計的に弱いながらも有意に正の関係が観察された。この結果は，経営者がキャッシュフローの裁量的利用を増進したいとするならば，借入にウエイトを置く資金調達手段が望ましいことを示唆している。
わが国では，金融自由化以降も負債による資金調達のウエイトが高く，これまでこの理由は長期的な契約関係に基づくメインバンク関係に求められていた。一方，経営者の報酬は先進国と比較するならば，それほど高い水準ではない。実証研究の結果である経営者の裁量的資金利用と負債による資金調達によるメリット
は，これらの２つのパラドックスに対してひとつの示唆を与えるといえるであろう。
133

syoken05.mcd

Page 1

14/03/26 09:40

v4.24

アーニングスマネジメントと資本構成
目次Ｉ．はじめに

１．モデル

Ⅱ．先行研究２．実証分析モデル

１．経営者報酬

３．データ

２．アーニングスマネジメント

４．計測結果３．株主構成Ⅳ．結語

４．資本構成注

Ⅲ．分析モデル

参考文献

資家の意に反して，自己の利益の増大を図った

Ⅰ．はじめにとするならば，株主総会における決議への反対，経営陣交代の議案の提出を通して現経営陣

企業経営者の経営行動に関する株主との利益への退陣圧力をかけるであろうし，背任行為と相反問題は，コーポレート・ガバナンスにおけして株主代表訴訟に訴えることもできる。このるエージェンシー問題として取り扱われ，経営ように大株主である機関投資家による監視は，者自身の利益の最大化を前提として株主による経営者への規律付けとして積極的な対応による経営者への利益配分による経営へのインセン効果，いわば「プッシュ戦略」ということがでティブの効果が着目されてきた。このフレームきるであろう。

ワークの議論は，株主により報酬をその源泉としかし，一方で企業の経営者が株主の利益にして経営者のやる気を引き出す，いわば「プル沿ったプロジェクトを採択することが企業のす戦略」ということができる。次に，新たな着目

べてのステークホルダーにとって利益となるか点とされたのが，同じ株主であっても大量に保といえばそうともいえない。プロジェクトの実有し，かつ，大株主として経営に口を出すこと

施によるリスクに見合うリターンの配分を受けができる機関投資家の存在であった。機関投資

ることのないステークホルダーにとって，経営家は投資収益を上げることのできる株式に投資者がリスクの高いプロジェクトを実施することを行う主体で，期待された投資収益が見込まれは，リスクのみ押し付けられることとなってしない対象は早々に売却する。しかし，現実の株まう。たとえば，企業に負債を提供者する銀行

式市場では大量の株式一銘柄を想定した市場価や社債権者にとって，経営者が株主との利益の格ですべて売却することは容易ではない。そこ

一致を見出し，株主重視の経営に走ることはリで，大株主である機関投資家がとるべき対応とスクの余計な負担を強いる選択としか映らなは，企業経営者の行動が株主の利益相反しないい。このような，株主・経営者と負債提供者でように監視（モニター）することである。したある債権者との利益相反もコーポレート・ガバ

がって，株主としての機関投資家の存在は，株

ナンスにおいて大きな問題といえる。

主の利益に資する経営をインプリシットに経営

本論文では，コーポレート・ガバナンスに関者に促すことができる。万一，経営者が機関投する経営者のインセンティブと規律付け機構に134

syoken05.mcd

Page 2

14/03/26 09:40

v4.24

証券経済研究第85号（2014 . 3）

ついて，わが国企業を例として実証的に検討すニングスマネジメントは，従来の経営者報酬をることを目的としている。具体的に述べるなら計測に利用する際の問題も解決することとなる

ば，経営者のインセンティブとして報酬以外でと考えられる。

の裁量的なキャッシュフローの利用に注目し第二の特徴は，経営者へのモニタリングの代た。これまでのわが国の実証研究では，企業価理変数としてキャピタルストラクチャー（資本値としてのトービンのＱや株価のパフォーマン

構成）を用いていることである。経営者へのモスを経営者報酬の代理変数として扱ってきた場

ニタリングとして株主構成を利用することが一合が多い。この背景には，業績に連動した金銭

般的である4)。他方で，負債によるモニタリン

的報酬，そして業績に連動したエクイティー

グが経営者の行動に規律を与えるという実証検ベースの報酬が経営者本人の個人資産の拡大と証もある。企業の発行する株式は市場で日々売なるからに他ならない。他方で，便益という点買されているため，株主構成を経営者が裁量的に注目すれば，経営者のエージェンシー問題とに変更するということはできない。したがっして取り上げられる裁量的なフリーキャッシュて，株式による資金調達による株主構成は，経フローの利用も経営者のインセンティブとして営者の意思決定とは無縁であるといえる。で捉えることができるはずである。

は，負債による資金調達はどうかというと，こ

本論文の第一の特徴としては，経営者のイン

ちらについては，一般的に経営者の裁量が働く

センティブとしてこの裁量的なアーニングマネと考えられる。むろん，債権者が提供した資金

ジメントに注目した点にある。わが国企業を対が企業から返還されない，デフォルトの危機が象としてフリーキャッシュフローを経営者の裁高まった場合，経営へのモニタリングを強化

量的部分と非裁量的部分とに区分してコーポし，さらに，経営権が債権者主導になることもレート・ガバナンスの検討を行っている例は三あるだろう。しかし，債権者に劣後する株主と谷［2010］3) の み で あ る。こ こ で は，三 谷

違って，通常の場合，パッシブな継続的経営監［2010］および三谷が採用した Jones モデルを視をアクティブ化する必要がないと考えるのが援用して，経営者の裁量的な利益の利用を経営妥当である。それは，最終的には株主に優越す

インセンティブの代理変数と考えることとす

る債権者として経営権を奪取し，自分たちの債る。経営者報酬として一般的な株式オプション

権を保全することが法律上認められているからの付与や賞与は利益確定後に付与，あるいは支に他ならない。青木［1992］も「日本経済の制

給されることとなるため企業活動とは時間ラグ度分析」において，銀行の最大融資先が企業にが生じる。株式オプションではさらに付与されおけるメインバンクとされ，企業業績が堅調でてから行使することが可能となるまで，さらにあり，株主や外部の投資家に利益の配分が適切

３年程度の時間の経過が必要となる。行使するに行われている限り，メインバンクは企業の経ことのできない株式オプションの価値の増加を

営に口を挟まれることはないが，企業の決済口もって，経営者報酬としたところで，あまり現座における資金の流れや銀行から派遣された役

実的とは言えないのではないだろうか。裁量的員によって継続的なモニタリングを行い，経営なキャッシュフローの利用を視野に入れたアー危機に陥った場合は，メインバンクを中心とし

135syoken05.mcd

Page 3

14/03/26 09:40

v4.24

アーニングスマネジメントと資本構成て経営再建に乗り出す，と述べている。

のすべてを網羅することはかなり困難である

一口にモニタリングといっても行う主体の状が，例 え ば，Stuart Gillan [2006] は コ ー ポ

況や目的によって，程度の差は小さいものでは

レート・ガバナンスに関するさまざまの研究概ないと考えられる。したがって，経営者は資金要をうまくまとめている。コーポレート・ガバ

調達のリソースを検討するにあたり，基本的にナンスにおける問題の所在を内部要因と外部要はプロジェクトの収益率と資本コストにより判因とに区分し，内部要因を取締役会，経営イン断することとなるが，あわせて，経営者へのモセンティブ，資本構成，法制度，内部牽制シス

ニタリングの強さという要素がインプリシット

テムの５つのカテゴリーにまとめ，外部要因にに反映されていると考えることができるであろ

ついても制度・法律，市場，市場の情報，市場う。調達した資金の用途を細かく監視されるよに関する金融・法律サービス，外部の私的情報

りも，監視が緩く裁量的にキャッシュフローをの５つのカテゴリーにまとめている。これら10利用できる立場の方が経営者によって選好されのカテゴリーはさらに細分され，最終的には38ると考えるならば，経営者にとって負債調達のに分類されている。ここでは，関連する内部要方が株式による調達よりもが望ましいといえ因について取り上げたものが図表１である。本る。こうして，経営者はモニタリングの組み合論文で注目する点は図表１における経営インセ

わせを主体的に資金調達方法によって実現するンティブの報酬の部分と資本構成にあるので，ことができるのである。

次に，これらの先行研究について詳しく見てい以下の本論文では２つの特徴を活かした実証分析を行う。構成は，第Ⅱ章において関連する先行研究について述べ，第Ⅲ章では実証検証をくこととする。

1．経営者報酬行うモデルおよびデータについて解説する。第一般に経営者の報酬は取締役会に付属する報４章でわが国企業の実証検証の結果を述べる。

酬委員会によって決定される。この委員会は独

ここでは，東証１部上場企業を業種毎に分析を立取締役が過半数を占めているのが米国では通対象とした。Ⅳは結語である。

例であるが，わが国では経営者自らがその委員のメンバー，あるいは，委員長として参画してⅡ．先行研究いる場合が少なくない。したがって，米国と比較してわが国の場合，その決定にかなりのバイ企業における各ステークホルダー間の対立はJensen and Meckling [1976] や Myers [1977]

アスが存在する状況にあることを念頭に置かねばならない。

に始まった。その後，約40年でコーポレート・実証研究の対象とされる経営者の報酬は大きガバナンスに関する研究は世界中の経済学者やく２つに分かれる。ひとつは「役員賞与」とさ経営学者によって精力的な蓄積が進められておれる金銭的報酬である。わが国の場合，いわゆ

り，Social Science Research Network に お いる，取締役としての職務と執行役としての職務て採録されている，コーポレート・ガバナンスを兼務している場合があり，この場合は，取締に関する論文件数は3,093件に及んでいる。そ役としての役員賞与と従業員である執行役とし136

syoken05.mcd

Page 414/03/26 09:40

v4.24

証券経済研究
図表１

コーポレート・ガバナンスの内部要因

出の Gillan によれば，2000年以降になって実役割

証的な検証が増加してきたと指摘される。例え構造ば，時価の低下したストックオプションの権利

インセンティブ

行使価格の再設定や改定などに関する研究は急所有

増 し た。Acharya 他［2000］は out of the

取締役会

経営上のインセンティブ

報酬
雇用契約
負債

資本構成
定款・内規

第85号（2014 . 3）

資本乗っ取り防止策

内部コントロールシステム

SOX404条
倫理規定〔出 所〕 Stuart L. Gillan, [2006] “Resent Developments in
Corporate Governance: An Overview,” Journal of
Corporate Finance 12, pp384, Fig. 3

money にあるストックオプションの権利行使
価格の再設定は将来の株式価値を高めた結果が得られたと述べている。経営者のインセンティ
ブについては，Jensen and Murphy [1990]やHaubrick [1994]，Core and Guay [1999]，
Gormley 他［2012］な ど が あ げ ら れ る。
Jensen and Murphy [1990]では，株主価値が1,000ドル変化するに従って CEO の全報酬は3.25ドル変化すると述べている。この論文の結果と現状のトップマネジメントの報酬との相違ての給与を受けている。一方，米国では取締役

は，Jensen and Murphy の利用データは74年と執行役は峻別されており，アニュアルレポー

から86年までのものであり，現状とは全く異なトにおいて公表されている。報酬に関する分析る状況にあったことに因るとみられる5)。Core

的な論文としては例えば Murphy [1999]があand Guay [1999]は CEO による最適なストッげられる。Murphy は企業規模に応じた役員報

クオプションの保有水準を推計し，保有する株酬の水準や企業業績と役員報酬の変動性につい式との差とインセンティブ［ストックオプショての分析を行った。企業規模が大きいほど，報ンや制限株式］との関係を計測した。計測結果

酬水準が高い一方，業績と報酬の関連は薄れるによれば，最適水準と現状の格差とインセン傾向があると報告されている。

ティブには負の関係が見られると述べられてい

また，金銭によらない報酬形態として制限付る。

き自社株やストックオプションの譲渡が代表的

非金銭的な報酬と言えばストックオプションである。これらの報酬は割り当てられた株式やや制限株の譲渡が太宗を占めることとなるが，ストックオプションが，譲渡された時点，ある

Aggarwal and Samwick [2006]は CEO による

いはあらかじめ設定された権利行使価格を一定

私的利益に注目した。最適契約モデルでは，企期間経過後に市場価値が上回ることで報酬を得

業業績とインセンティブの関係は投資による私られる仕組みであり，Jensen [1993]が指摘し的便益とは無関係とされる。しかしながら，彼たように株主との利害を一致させた報酬体系でらの実証検証によれば，投資とインセンティブある。ストックオプションによる報酬は米国に

は正の相関を持っており，さらに企業業績はいおいて1990年代より増加したがその効果についかなるインセンティブの水準においても増加しての実証的な検証はあまりなされなかった。前ていることが示された。これは，投資による私137

syoken05.mcd

Page 514/03/26 09:40

v4.24

アーニングスマネジメントと資本構成的便益の発生による過剰投資仮説を否定する結てた実証を行っている。実証結果によれば，経論を導いている。

営者による自社株保有は利益調整を抑制するこ

ま た，Gormley 他［2012］は 企 業 の 事 業 リとはできない，大株主による株式保有比率が過スクと CEO のストックオプションによる報酬

半数を上回るならば，経営者の利益調整は抑制の関連を実証検証したところ，事業リスクが高される，そして，海外株主による保有は経営者

まると取締役会により企業全体のリスク総量のによる裁量的な会計発生高を抑制できないが，低下が急速に図られる一方，CEO の報酬の低

国内の銀行による株式保有比率が約４割程度あ下には時間を要していることが明らかとされれば，モニタリングにより経営者の利益調整をた。

抑制できることを明らかにしている。

2．アーニングスマネジメント

3．株主構成本論文で後ほど注目する経営インセンティブ

Burkart, Gromb and Panunzi [1997]によれは Aggarwal and Samwick の注目した私的便

ば，外部株主によるモニタリングの強化によっ益である。元来，経営者，CEO の私的便益とて，経営者のインセンティブを奪い，経営のイ

はエージェンシー問題のひとつとして取り上げ

ニシアチブや裁量的な投資を減じると述べられられ，企業保有のプライベートジェット機の私て い る。Admatim Pfleiderer and Zechner

的な利用，美人秘書の採用，企業の保有する住[1994]は，大口投資家によるモニタリングコス

宅や別荘の私的な利用などが代表的な例とされトが保有する株式の期待損益に影響を与えるとる。

いうモデルを構築し，実証分析したところ，大これらの私的便益を実証分析で扱うには，こ

口投資家のポートフォリオのパフォーマンスは

れ ら を 会 計 的 に と ら え る 必 要 が あ る。三 谷

投資家のモニタリング能力と初期の投資資産規［2010］は Jones [1991] と Dechow, Sloan and

模に依存することを明らかとした。また，いさSweeney [1995]のモデルを参考として，企業

さか古い論文ではあるが Schleifer and Vishny

会計上の利益発生高を経営者の裁量による部分[1986]は，大株主による企業の業績改善が論じと裁量によらない部分で構成されるとした。具られている。彼らの論文によれば，大株主はモ

体的には，企業会計において，費用と収益［売ニタリングを行うよりもむしろ企業の owner-

上］はともに発生主義に基づいていることかship を選択し，企業を乗っ取ることで投資利ら，利益とキャッシュフローとの間には時間的益を確保できるとしている。この論文が発表さな格差に伴う違いが生じることとなる。この違れた80年代は米国では敵対的買収の嵐が吹き荒いを「発生高」と呼び，経営者の裁量の効く部

れていたことから，世相を反映した選択が合理

分を「裁量的会計発生高」，裁量の効かない部的とされたとみられる。さらに，わが国におけ分を「非裁量的会計発生高」と呼んでいる。こる近年の実証研究では，佐々木・米澤［2000］

う し た 経 営 者 に よ る 利 益 の 調 整 は Earnings

や西崎・倉沢［2003］などがあげられる。佐々Management と呼ばれ，三谷は株主によるモ

木・米澤は株主構成と Tobinʼs Q の間に強い相ニタリングと経営者による利益調整に焦点を当関関係があることを明らかとしている。特に，

138

syoken05.mcd

Page 6

14/03/26 09:40

v4.24

証券経済研究メインバンクと企業価値の関係からわが国の第85号（2014 . 3）

関係が得られたことを明らかにしている。

コーポレート・ガバナンス構造が企業価値にマ
イナスに影響していることを明らかにしていⅢ．分析モデル6)

る。西崎・倉沢は外部の大株主による株式保有比率と企業価値との関係を考察し，実証分析を通して大株主のモニタリングが企業価値の増加に寄与する一方，個人株主は負の影響を与えていることを指摘している。

4．資本構成1．モデル
本研究における分析モデルは経営者の裁量的なキャッシュフローの利用が資本構成に基づくモニタリングの程度とどのような関係にあるかを検討するものである。事前的には，裁量的なGrossman and Hart [1982]や Jensen [1986]

キャッシュフローの利用［私的な利用］には，は資本構成における負債の効果に着目し，負債

モニタリングの程度が弱い負債を資金調達手段の存在がフリーキャッシュフローの取り扱いにとして用いることが合理的とされる。以下で関する潜在的なエージェンシーコストの問題をは，西崎・倉沢［2003］，および三谷［2010］

緩和することを明らかとした。その後のコーポのモデルを基礎として一部修正する形で，分析

レート・ガバナンスと資本構成に関する問題

モデルを構築する。

は，負債コストとの関係について注目した研究本モデルにおいて前提とする経営者はリスクが多い。たとえば，Klock, Mansi andMaxwellに中立的であり，以下に述べる利益の最大化を[2005]は企業の乗っ取り防止策と負債による調図ることを目的としている。経営者への業績分

達コストとの関係を分析した。彼らの研究よれ

配は経営者による経営努力 P b Qの成果とされば，乗っ取り防止策を講じる企業では，負債にる。したがって，経営成果は努力実現関数を介よる資本コストの低下が促されていることが明して，F P bQ とあらわされる。資金調達手段はらかとされた。また，Bryan, Nash and Patel

株式による調達と負債による調達の２種類のみ[2006]は負債のエージェンシーコストと経営者が存在する。調達にかかる資本コストはどちらの報酬との関係について注目し，1990年代ではも同じ値にて均衡しているとする。ただし，大負債のエージェンシーコストに関連する，過少株主による経営者へのモニタリングを考慮し投資，資産代替，金融破綻のモニタリングが困て，モニタリングコストをM PqPlQQとした。

難となったため，株式のエージェンシーコスト

q はモニタリングの強度を示すモニタリングが増加したと述べている。

関数である。M はモニタリングの強度に応じわ が 国 に お け る 研 究 と し て は，Anderson

たコストを示すモニタリングコスト関数であand Makhija [1999]は銀行借り入れが企業の成り， l が増加すれば，モニタリング強度も高長と正の相関を有するのに対して，社債は負のくなり，モニタリングコストも高くなる。ただ

相 関 が あ る と 述 べ て い る。ま た，白 須・胥

し，増加の程度は低減するとしている7)。

［2000］は1990年以降の社債発行規制緩和以降の分析を行ったところ，Anderson 等とは逆の以下のモデルに用いる各パラメータと関数は139

syoken05.mcd

Page 7

14/03/26 09:40

v4.24

アーニングスマネジメントと資本構成可能である。

以下のとおりである。
l ：大株主による株式保有割合

RP1,EPlQQP1,fQ+qPlQPPfQ,MPqPlQQSFPbQ

b ：経営者による経営努力割合

第１項のRT1,EPlQP1,fQUSFPbQは企業利益⑶

g ：モニタリングの割合のうち，経営者によって流用されない分の株主

f ：経営者のキャッシュマネジメント割合に分配される大きさを示している。第２項のR：裁量利用関数

RqPlQPPfQ ,MPqPlQQSFPbQ の 第 一 項 目 は 経 営

Q ：モニタリング関数

者による裁量分のうち株主のモニタリングにE ：利益分配関数

よって取り返された分を示し，第二項目はモニ

F ：努力実現関数

タリングのコストを示している。

M：モニタリングコスト関数

ここで，先ほどと同様に経営者の努力水準一

C ：費用関数定の下で株主の利益を最大化する場合，以下の経営者の利益とは①業績に基づく［正当な］式より l を定めることができる。

利益と②裁量的な利用に基づく私的な便益から

MaxRP1,EPlQQP1,fQ+qPlQPPfQ,MPqPlQQS

構成され，これらに，③一定のコストがかかる

これより，とすると以下のように表すことができる。ただし，0CqC1,0C1である。
TEPlQP1,fQ+P1,qRgSPPfQUFPbQ,cPbQQ ⑴
第１項のTEPlQP1,fRlSQUFPbQは経営者の努
力RbSに基づく企業利益の経営者への一般的な

l0,1

PPfQ

qPlQ EPlQ
MPqPlQQ=
P1,fQ+lll⑷②①と②の偏微分方程式より l と f の関係が明らかとされる。

s

配分を示している。ただし，役員賞与は株主総

EPlQ
qPlQ EPlQ
MPqPlQQ
=
P1,fQ
f,
l
l 1,qPlQq

会による議決が必要となることから，大株主の①をλで偏微分すると右式のようになるから意向は無視できない。そこで，利益分配関数で

EPlQ
qPlQ
=,
l
l

ある E の要素として大株主比率PlQが報酬に関与するようになっている。第２項のTP1,qRgSQ
PPfQUFPbQは株主によるモニタリングに係らな

sqPlQ EPlQ
MPqPlQQf,l 1,qPlQ
q
qPlQ
l

PPfQ
となる
f

い利益のうちで，経営者が私的に利用した便益=,を示す。最後のcPbQは経営努力にかかるコスト

さらに，①よりである。
ここで経営者による経営努力の水準を一定と

f0,1

⑵

⑵式の最大化の条件として，
EPlQ=P1,qPgQQ

PPfQ
が求まる。
f

PPfQ,

MPqPlQQ
PPfQ
=,
P1,fQ
q
f

右辺と左辺を P について整理するとPPfQにすると以下の式により f が定まる。
MaxREPlQP1,fQ+PPfQP1,qPgQQS

RPfQ
f

関する偏微分方程式となっていることが判る。
PPfQ+

①

次に，株主の利益は次式のように表すことが

PPfQ
MPqPlQQ
P1,fQ=
fq

ここでPPfQに関する偏微分方程式を解くと一般解は以下の通りに表すことができる。

140

syoken05.mcd

Page 814/03/26 09:40

v4.24

証券経済研究第85号（2014 . 3）

図表２：PPfQ=fe -1nP1-fQの変化図

PPfQ=fe -1nP1-fQ+

MPqPlQQq⑸

りなく１に近づくとき，経営者は企業のキャッシュを自らの所得の一部のように利用している

ただし， f は任意の関数である。

様なケースが当てはまる。一方，多くの場合でこのように，モデルにおける経営者と株主のは f が増加しても裁量的な使用金額はそれほど利益の最大化を共に図る均衡解は解析的に一意

高くないことが示唆される。したがって，これに求めることができることが明らかとされら f とPPfQの関係は実際の経営者によるアー

8)た。

ニングスマネジメントによる私的利用とかなり⑸式の正確はにわかには判りにくいが，第二項が f とは無縁の数値であること， f が f とは無縁の任意の関数であることから， f の関数部
分のみ抜け出しその形状を観察すると図表２の9)ようになる。

近い関係が示されていと考えてよいだろう。

2．実証分析モデル
これまで述べたように，経営者と株主の利益最大化が図られる均衡解が存在することが明ら

図表２の横軸は f を示し，縦軸はPPfQであかとされたが，実際に前述のモデルが実社会にる。PPfQの増加とともには増加するが，そのおいて成立しているかどうかを確認する上で増加の程度は f ＝0.9を超えた水準で急激に増は，実証的な分析は不可欠である。

加することを示している。この図の変化の解釈であるが，経営者によるキャッシュの私的な利

基本的な分析モデルとして，経営者の利得関数⑴式を想定する。

用が増加するにしたがって，裁量的使用額が逓

TEPlQP1,fQ+P1,qRlSQPPfQUFPbQ,cPbQ⑴

増し，閾値［たとえば， f ＝0.9］を超えると⑴式の要素は，企業収益の経営者への配分，

急激に裁量的使用額が増加することを示してい

経営者による裁量的な資金利用，そして，コスる。つまり，オーナー企業のように経営者と所トからなっている。このモデルが成立するに有者の区分があいまいな場合において， f が限

は，経営者による裁量的な資金の利用が経営者

141syoken05.mcd

Page 914/03/26 09:40

v4.24

アーニングスマネジメントと資本構成のインセンティブとして機能していることにあ

ここで Rev は売上高，PPE は有形固定資産る。したがって，実証モデルでは経営者による額である。分母のＡは資産総額を示している。

裁量的な資金の利用を被説明変数とし，その他

こ の［８］式 を 利 用 し て，a，b，g を 推 計 すの要素が統計的に有意に被説明変数を説明する

る。ここで得られた推計値を用いて，各企業のかどうかを確認することを目的とする。

非裁量的会計発生高（NDA）を算出する。企

説明変数としては，①企業の業績として税引き利益，②経営者への業績分配を牽制する代理変数として機関投資家比率，③経営者へのモニタリングの［強さの］代理変数として大株主比

10)は，
業 経 営 者 の 裁 量 的 会 計 発 生 高（DA）

DA=TA,NDAで求めることができる。

3．データ

率の３変数を利用した。それぞれの想定される

本分析で用いる実証データは東京証券取引所

符 号 は，税 引 き 利 益（＋），機 関 投 資 家 比 率

１部に上場し，機械セクターに分類される2012（−），大株主比率（−）と予想される。

年度決算発表企業208社である。これらの分析

次に，経営者の裁量的に利用できる資金を推計する。この推計方法は Jones モデルと呼ばれる 方 法 で，非 裁 量 会 計 発 生 高（Non-Discre-に用いる基本統計量は以下のとおりとなる。

4．計測結果tionary-Accrual, NDA）を売上と有形固定資

まず，非裁量会計高（NDA）の推計を行っ

産 か ら 推 計 で き る と し た も の で あ る。三 谷

たところ，以下の表のように，それぞれ統計的［2010］は以下のように定式化しており，ここに有意な結果が得られた。

では三谷に従う。まず，ｔ期における会計発生

NDA 推計式の説明力も74％であり，推計さ高（Total-Accrual）は次のように定義される。

れた係数は個別の裁量会計高（DA）の推計に用いることができそうである。DA は TA より

TA=bCA,bCL,bCash+bSTD⑺

推計された NDA を引いた数値となる。この

上記の式で，TA は会計発生高，CA は流動

DA を前述のモデルの PPfQに相当する被説明

資産，CL は流動負債，Cash は現預金，STD

変数として，以下の式を回帰分析によって代理は短期借入金，コマーシャルペーパー，１年以変数とした税引き利益（NE），機関投資家比率

内返済の長期借入金，同社債・転換社債の合（INST），大 株 主 比 率（SH），自 己 資 本 比 率

計，OA [Other Allowance]は貸倒引当金，賞（ER）の各係数，符号を回帰分析によって推計

与引当金，未払い賞与，その他の短期引当金，した。

,OA,Dep

退職給付引当金，その他の長期引当金合計，

実証分析は図表５にあるように５通りの方法

Dep は減価償却費である。 b は t 期とt,1期によって計測を行った。計測結果を通して言えとの差額を示している。

ることは，裁量会計高である被説明変数に対し

次に，非裁量会計発生高の推計を行う。推計式は以下のとおりである。
NDA=

bRev
PPE
TA
=a+b
+r
+e
A t-1
A t-1
A t-1

て，推計された各説明変数の符号は当初の予想通りの結果が得られたということである。この⑻

実証結果との符号の一致は，理論モデルが有効である可能性を否定することができないといえ142

syoken05.mcd

Page 1014/03/26 09:40

v4.24

証券経済研究第85号（2014 . 3）

図表３：基本統計量（単位：百万円，％）
流動資産

現金・預金

有形固定資産

資産合計

流動負債

平均

72,162.29

15,617.53

28,902.09

116,156.33

41,502.83

標準誤差
中央値（メジアン）

14,926.27
20,256.50

2,246.44
5,656.00

5,214.36
7,548.50

215,269.72
99.39
8.92
2,639,003.00

32,398.63
26.30
4.65
262,287.00

75,202.55
55.58
6.48
797,584.00

23,003.12
32,100.00
331,755.73
89.23
8.36
3,963,987.00

9,853.95
10,108.50
142,115.63
95.89
8.86
1,714,695.00

標準偏差
尖度
歪度
範囲
最小

0.00

0.00

0.00

0.00

0.00

最大

2,639,003.00

262,287.00

797,584.00

3,963,987.00

1,714,695.00

208

208

208

208

208

標本数

平均
標準誤差
中央値（メジアン）
標準偏差
尖度
歪度
範囲
最小
最大
標本数

１年内返済の借入金 １年内償還の社債・転換社債
10,043.41
1,012.02
2,147.42
404.350.00
1,688.50

標準偏差
尖度
歪度
範囲
最小
最大
標本数

売上高

3,709.26
804.3490,690.35
17,754.29
24,510.50

5,831.66

989.5011,600.38

256,056.05

5.86
284,057.00
0.00
284,057.00

98.72
9.19
69,900.00
0.00
69,900.00

81.06
8.19
133,429.00
0.00
133,429.00

66.69
7.28
2,818,309.00
2,623.00
2,820,932.00

208

208

208

208

30,970.54
40.29

純資産
平均
標準誤差
中央値（メジアン）

引当金合計

減価償却実施額

機関投資家比率53,273.81
8,477.19
17,165.00
122,259.73

3,576.06
764.96740.5011,032.43

0.04
0.00
0.01
0.00

大株主比率
17.20
1.04
10.67
14.95

55.98
6.43
1,306,366.00
0.00
1,306,366.00

71.52
7.49
123,964.00
0.00
123,964.00

0.05
4.02
0.52
0.00
0.52

2.12
1.65
75.52
2.07
77.59

208

208

208

208

143

syoken05.mcd

Page 11

14/03/26 09:40

v4.24

アーニングスマネジメントと資本構成（単位：百万円，％）TA（会計発生高） Δ売上高（rev） 有形固定資産
平均
標準誤差
中央値（メジアン）

総資産（At-1）

814.71

4,184.74

29,271.43

112,287.85

6,987.42
94.00

24,644.14
1,477.00

5,286.42
7,578.00

100,044.69

352,850.44

75,689.98

23,015.67
29,779.00
329,534.26

尖度
歪度
範囲

66.87
−1.50
1,803,284.00

40.07
0.21
5,604,574.00

54.82
6.44
797,584.00

95.73
8.74
3,985,721.00

最小−969,799.00−2,795,324.00

0.00

3,280.00

最大

833,485.00

2,809,250.00
208

797,584.00
208

3,989,001.00

標準偏差

標本数

208

TA ／ AΔ rev/A

PPE/A

平均
標準誤差
中央値（メジアン）

0.89
0.42
0.01

3.76
1.29
0.08

1.43
0.38
0.26

標準偏差
尖度
歪度

6.01
83.71
8.87

18.49
51.42
7.00

5.42
48.89
6.73

範囲
最小
最大

68.65
−2.79
65.85

160.83−1.68
159.15

47.98
0.00
47.98

208

208

208

標本数

208

図表４：NDA の推計結果
係数
切片

標準誤差

ｔ値

ｐ値

−0.2960.229−1.296

0.197

Δ rev/At-1

0.171

0.059

2.910

0.004

PPE/At-1

0.377

0.201

1.872

0.063

R-Squared

0.744

Adjusted R-squared

0.741

る。しかし，一方で詳細にこの結果を眺める

益］と ER と SH の積［自己資本比率×大株主と，符号条件は一致していても，推計値につい比率］である。この推計係数は10％の水準で有ての統計的な有意性に乏しいことが判る。推計意であることが認められた。また，決定係数は

式①から⑤を通して符号条件と推計係数に統計①から⑤を通して大きな相違は見られず，きわ的な有意性が認められるのは NE［税引き利

めて低い値しか得られていない。なお，実証モ

144syoken05.mcd

Page 12

14/03/26 09:40

v4.24

証券経済研究第85号（2014 . 3）

図表５：モデルの推計結果
①

②

③

④

⑤

Constat

1.29

2.70

2.76

（ｔ値）

1.71

0.02

−0.12

NE
（ｔ値）

5.17
3.63

5.25
3.68

5.29
3.67

5.27
3.67

5.26
3.68

INST

−12.75−12.67−12.88−13.07−13.51

（ｔ値）

−0.96

−0.96

−0.97

−0.99

−1.03

−58.92−0.19−32.28
−0.88

ER
（ｔ値）
SH

−33.23−33.63−31.01

（ｔ値）

−1.01

−1.01

−1.24

ER ＊ SH（ｔ値）−12.15−1.83

R-squared

0.08

0.08

0.08

0.08

0.08

Adjusted R-Suared

0.07

0.07

0.08

0.08

0.08

デルの適合性を統計的に判断するために，AIC的である。ここでは，大株主比率を採用していを用いて①から③のように定数項を挿入した場る。その理由は，大株主には帳簿の閲覧権や株合と④，⑤のようにしない場合とに区分した

主総会での提案権が与えられており，通常の株が，たとえば，③と④のような場合では AIC

主を超えた権利が与えられている。株主の利益は25.810と25.820のように100分の１の水準でを代理する主体として取締役会の機能に注目すの相違に過ぎず，定数項がモデルの選択に大きるならば，取締役会の規模も同様の意義があるな影響を及ぼしていることは無かった。⑤の場と推測されるが，一般に利用できるデータが無合でも，定数項が有りと無しの場合で AIC はい。モニタリングと資本構成を関連させるため

25.872と25.863の相違に過ぎなかった。以上のには，自己資本比率と大株主比率を同時に推計

実証結果より次の２つの点を指摘することがで式に説明変数として導入して計測してみたが，きる。

③や④のようにどちらも有意な結果は得られな第一に実証モデルの係数選択についての問かった。これらは類似した係数による効果の減

題，第二にはモデルの決定係数の低さと変数の少が想定される。そこで，⑤のように自己資本統計的な有効性の不十分さから，機械セクター

比率と大株主比率を掛け合わせひとつの説明変において経営者の裁量的な資金利用がインセン数として，総資本［負債＋自己資本］に対するティブとして機能していないという推測であ

大株主の割合として取り扱い，推計したところる。

10％の水準ではあるが有意な結果を得ることが

まず，第一の点であるが，経営者のモニタリできた。このように，適切なモニタリングの代

ングを代理する指標として資本構成に関連する

理変数を見つけることは容易なことではない

財務データとして利用可能なものはかなり限定

が，他の業種の実証分析を通して，理論モデル

145

syoken05.mcd

Page 13

14/03/26 09:40

v4.24

アーニングスマネジメントと資本構成に適合する代理変数を探す努力が必要とみられれたが，その統計的な有意性は低く，モデルとる。

しての頑健性にはやや欠けた結果となった。こ

第二の点として，機械セクターの結果から少こでの推計結果から示唆される範囲は機械セク

なくとも機械産業では経営者の裁量的な会計高ターと限定的であることから，わが国の経営者が経営者のインセンティブとして機能していなにおいて裁量会計高がインセンティブとして機いという結論である。この実証分析による結論

能しないと言うには他の業種の分析，全体のは，わが国の企業経営者において，裁量的会計プール化されたデータでの分析を行う必要があ

高が経営上のインセンティブとなっていない可り，今後の課題とされる。

能性も示唆している。わが国では，雇われ経営

さらに，経営者のインセンティブと企業の資者という言葉があるように，従業員の延長上で本構成との関係についてであるが，理論モデル

取締役や社長に就任する。したがって，欧米とにおいては，当初からモニタリング関数θに資は異なり，権限や権力が経営者に過度に集中す

本構成が関与しているという予見をもっているということがないため，わが国では経営者のた。ここでは実証分析で自己資本と大株主比率

支出に大きな裁量は持たされていないと考えるによって統計的に有意であることが示された

ことができるであろう。

が，より適切かつ頑健な係数の検討が求められ
る。

Ⅳ．結語
注

ここでは経営者の報酬と経営インセンティブの関係をモデル化し，実証的に確認する上で資本構成との関係を探ることを目的としていた。
理論モデルは西岡・倉沢モデルを基礎とした。

1） 本研究は，文教大学学長調整金研究支援［2011UP 第５号］および文教大学情報学部共同研究費［2013年度］の研究助成を受けている。
2） ここでいう「アーニングスマネジメント」は「キャッシュマネジメント」を含む広い概念として用いている。
3） 三谷［2010］は経営者による利益調整と株式の所有構造の関係を実証的に検討している。この場合の利益調整

西岡・倉沢モデルでは，経営者と従業員の利益とは，「裁量的会計発生高」を指す。この裁量的会計発の定式化と両者の最大化を行い，その均衡状態

4） Anderson and Makhija [1999]は1980年代におけるわが得られるひとつの解が存在すると述べているが解析的な解を得てはいない。本論文における貢献のひとつはこの均衡状態を満たすひとつの解を解析的に求めることができることを明らかにした点である。

生高は本論文においても注目する要素である。
が国企業を対象とした分析を行っている。また，白須・胥［2000］はわが国の社債発行自由化以降の分析を行っている。
5） 彼らの論文要旨には「公的および私的な政治的圧力が企業の業績と経営者報酬の結びつきを弱くする制約となっている」と述べられており，近年の状況とは全く異なることが判る。
6） 本モデルは三谷［2010］ならびに西崎・倉沢［2003］

実証検証については，機械セクター208社をで計測に用いられたモデルを基礎とし，一部修正を施し対象として分析を行った。分析結果から言え

7） ここで，裁量的利用関数PPfQと利益分配関数EPlQにば，機械セクターの経営者は裁量的な会計の利用を経営のインセンティブとして求めていないと推測される。５通りの推計式からは，理論モデルから推測される符号条件と同じ結果が得らている。
ついて関数の性質を示すならば，次のように想定している。
2
MPqPlQQ
PPfQ
MPqPlQQ
>0および
>0，
<0，
q
f
q2
EPlQ
>0
l
8） 西崎・倉沢［2003］のモデルでは，解析解を導出する

146

syoken05.mcd

Page 14

14/03/26 09:40

v4.24

証券経済研究には至っていないが，論文中で一意の解が必ず存在すると述べられている。
9） f は f に依存しない任意の関数であるから仮にf=1として扱う。
10） 三谷［2010］によれば，裁量的会計発生高は正と負の両方の値を取る。裁量的会計発生高の値が正の場合は利益増加型の利益調整を意味し，負の場合には利益減少型の利益調整行動をとろうとするとされる。

第85号（2014 . 3）

[2000] “Contract renegotiation and the optimality of resetting executive stock options,”
Journal of Financial Economics, vol. 57, pp65
-101
Admati, A. R., P. Pfleiderer, and J. Zechner [1994]“Large Shareholder Activism, Risk Sharing,and Financial Market Equilibrium,” Journal of

参

考 文

献

Political Economy, vol. 102[6], pp. 1097-1130
Aggarwal, R. and Samwick, [2006] “Empire-builders and shirkers: investment, firm perform-

青木昌彦［1992］『日本経済の制度分析−情報・インセンティブ・交渉ゲーム』筑摩書房

ance, and managerial incentives,” Journal of
Corporate Finance, vol. 12, pp. 489-515

大村敬一・首藤恵・増子信[2001]「機関投資家の役

Agrawal, A. and Chadha, S. [2005] “Corporate

割とコーポレート・ガバナンス」，『フィナン

governance and accounting scandals.,” Journal

シャルレビュー』第60号，財務省総合政策研究

of Law and Economics, vol. 48, pp. 371-406

所，５−42頁
小佐野広［2001］『コーポレート・ガバナンスの経済学』日本経済新聞社
白 須 洋 子・胥 鵬［1999］「The Choice between
Public Debt and Bank Debt: Evidence fromJapan」日本経済学会報告，６月
鈴木誠［2014］「経営インセンティブと資本構成」『金融ビジネスの病巣と素因』金融財政事情研究会，12月，第７章

Anderson, C. W. and Makhija, A. K, [1999]“Deregulation, disintermediation, and agency
costs of debt: Evidence from Japan,” Journalof Financial Economics, vol. 51, pp. 309-339
Aoki, Masahiro [1988], “Information, Incentives,and Bargaining in the Japanese Economy”,
Cambridge University Press
Bethel, J.E., Liebskind, J.P., and Opler, T. [1998]“Block Share Purchases and Corporate Perfor-

西崎健司・倉沢資成［2003］「株式保有構成と企業

mance,” Journal of Finance, vol. 53, pp. 605-634

価値」『金融研究』第22巻，６月，161−200頁

Bryan, S., Nash, R. and Patel, A. [2006], “Can the

三谷英貴［2010］「コーポレート・ガバナンスと利agency costs of debt and equity explain the

益調整に関する実証分析」『FSA リサーチレchanges in executive compensation during

ビュー』金融庁金融研究研修センター，第６the 1990s?” Journal of Corporate Finance, vol.

号，３月，12−38頁

12, pp. 516-535

宮島英昭［2002］「日本的企業経営･企業行動」貝塚

Burkart, Mike, Gomb, Denis, and Panunzi, Fausto,

啓明･財務総合政策研究所編『再訪日本型経済[1997] “Large Shareholders, Monitoring andシステム』有斐閣

Value of the firm,” The Quarterly Journal of

米澤康博・佐々木隆文［2001］「コーポレート・ガ

Economics, vol. 112, pp. 693-728

バナンスと過剰投資問題」『フィナンシャルレ

Burkart, Mike, Gomb, Denis, and Panunzi, Fausto,

ビュー』第60号，財務省総合政策研究所，90−[1998] “Why Higher Takeover Premia Pro-

105頁

tect Minority Shareholders,” Journal of Politi-

Acharya, V.V., and John, K., Sundaram, R.K.

cal Economy, vol. 106, pp. 172-204
Core, J. and Guay, W. [1999] “The use of equity

147

syoken05.mcd

Page 15

14/03/26 09:40

v4.24

アーニングスマネジメントと資本構成
grants to manage optimal equity incentive

and ownership structure.” Journal of Finan-levels,” Journal of Accounting and Economics,

cial Economics, 3, pp. 305-360
Jensen, M.C. [1986] “Agency costs of free cash

vol. 28, pp. 151-184
Cremers, M., Nair, V.B. and Wei, C. [2004] “Theflow,

corporatefinance,andtakeovers,”

congruence of shareholder and bondholder

American Economic Review, vol. 76, pp. 323-

governance,” NYU, Law and Economics Re-

329
Jensen, M.C, [1993], “The modern industrial revo-

search Paper, vol. 04-007
Dechow, Patricia M., Sloan, Richard G. and
Sweeney,

Amy

P.,“Detecting

Earnings

Management,” The Accounting Review, vol.
70, No. 2, pp. 193-225

lution, exit, and the failure of internal control
systems,” Journal of Finance vol. 48, pp. 831880
Jensen, M.C., Murphy, K., [1990] , “Performance

Ghaham, John R. and Leary, Mark T [2000] “A

pay and top-management incentives,” Journal

Review of Empirical Capital Structure andof Political Economy, vol. 98, pp. 225-264

Direction of Future,” Annual Review of Finan-

Jones, J., [1991] , “Earnings management during
important relief investigations.” Journal ofcial Economics, vol. 3, pp. 309-345
Gompers, P. A., J.L. Ishii and A. Metrick [2004],

Accounting Research, 29, pp. 193-228“Incentives versus control: An analysis of US

Klock, M.S, Mansi, S.A and Maxwell, W.F [2005]

dual class companies,” NBER Working paper,“Does corporate governance matter to bond-No. 10240,

holders?” Journal of Financial and Quantita-

Gormley, Todd A., Matsa, David A., and Millborun,tive Analysis, vol.40 [4], pp. 639-719

Todd T., “CEO Compensation and Corporate

Murphy, K., [1999], “Executive compensation,”

Risk: Evidence from a Natural Experiment,”

Handbook of Labor Economics, vol. 3, pp. 2485

AFA Chicago meeting paper-2563

Grossman, Sanford. J. and Hart, Oliver. D., [1982],

Shleifer, A. and Vishny, R., [1997] , “A survey of“Corporate financial structure and managerial

corporate governance,” Journal of Finance,

incentives,” The Economics of Information

vol. 52, pp. 737-775
Stewart Myers [1977] “Determinants of corporate

and Uncertainty, NBER, pp. 107-140
Haubrick, J.G., [1994] “Risk aversion, performance
pay,

and

the

principal-agent

problem,”

Journal of Political Economy, vol. 102, pp. 258276
Jensen, M., and Meckling, W., [1976] , “Theory of
the firm: Managerial behavior, agency costs,

borrowing,” Journal of Financial Economics,
vol. 5, pp. 147-175
Stuart L. Gillan, [2006] “Resent Developments in
Corporate Governance: An Overview,” Journal of Corporate Finance, 12, pp. 381-402（文教大学情報学部准教授）

148syoken05.mcd

Page 16

14/03/26 09:40

v4.24