証券レビュー

第56巻第３号

証券セミナーᴾ
日時：ᵐᵎᵏᵔ年ᵐ月ᵖ日（月）午後ᵑ時ᵏᵎ分－ᵒ時ᵑᵎ分ᴾ
場所：東京証券会館ᵗ階会議室ᴾ

金融機関のガバナンス問題と金融システム危機ᴾ(公益財団法人)日本証券経済研究所㻌 㻌 佐賀卓雄

コーポレート・ガバナンス問題の経緯（ᵏ）ᴾ
ーコーポレート・ガバナンス（ᵡᵥ）問題の起源ᴾ・ᵡᵥが、「所有と経営の分離」により、経営者が株主の利益を無視して自己の利益を追求するという問題という意味であれば、既にアダム・スミスの『諸国民の富』（ᵏᵕᵕᵔ年）に株式会社批判の形で指摘されている。しかし、それを株式会社の大規模化にともなう現象として分析した、バーリ＝ミーンズの『近代株式会社と私有財産』（ᵏᵗᵑᵐ年）を嚆矢とみなすのが一般的である。ᴾ
ᴾ・ᵡᵥが企業経営の健全性との関連で真剣に論じ始められる契機は、ᵏᵗᵕᵎ年代初頭に起きた粉飾決算をともなうペンセントラル鉄道の破綻、ウォーターゲート事件を契機に相次いで露見した企業の「疑わしい支払い」、そしてそれらの問題への対処をめぐる取締役会の無能さに対する国民の幻滅であった。ᴾᴾ また、理論的には、ジェンセン＝メックリング（ᵨᶃᶌᶑᶃᶌᴾᵄᴾᵫᶃᶁᶉᶊᶇᶌᶅ）のエージェンシー・コスト論が株主価値最大化とᵡᵥの関連に根拠づけを与えた（ᵹᵏᵗᵕᵔᵻᵊ“ᵲᶆᶃᶍᶐᶗᴾᶍᶄᴾᶒᶆᶃᴾᵤᶇᶐᶋᵘᵫᵿᶌᶃᶅᶃᶐᶇᵿᶊᴾᵠᶃᶆᵿᶔᶇᶍᶐᵊᵟᶅᶃᶌᶁᶗᴾᵡᶍᶑᶒᶑᴾᵿᶌᶂᴾᵭᶕᶌᶃᶐᶑᶆᶇᶎᴾᵱᶒᶐᶓᶁᶒᶓᶐᶃ”ᵲᶆᶃᴾᵨᶍᶓᶐᵌᴾᵭᶄᴾᵤᶇᶌᵿᶌᶁᶇᵿᶊᴾᵣᶁᶍᶌᶍᶋᶇᶁᶑ）。ᴾᴾ・それまで、取締役会は「助言モデル」（ᵿᶂᶔᶇᶑᶇᶌᶅᴾᶋᶍᶂᶃᶊ）に依拠して、ᵡᵣᵭが自分の親しい関係にある取引先の役員や友人を取締役として招聘していた。したがって、最初から取締役会はチェック
機能は期待されていなかった。ᵕᵎ年代前半の企業不祥事を契機に、取締役会の監視機能を強めるᵆᶋᶍᶌᶇᶒᶍᶐᶇᶌᶅᴾᶋᶍᶂᶃᶊᵇ改革が進められた。ᴾ2― 74 ―

金融機関のガバナンス問題と金融システム危機

コーポレート・ガバナンス問題の経緯ᵆᵐᵇᴾ
・この改革は、①独立取締役の基準と適格性の厳格化、②受託責任に対する法的な義務、評判ᵆᶐᶃᶎᶓᶒᵿᶒᶇᶍᶌᵇᵊ株式ベースの報酬など、インセンティブの強化、③特定の任務を与えられた委員会の設置と指導的な取締役ᵆᶊᶃᵿᶂᴾᶂᶇᶐᶃᶁᶒᶍᶐᵇの氏名など、取締役会内部の改革、④取締役選任にあたってのᵡᵣᵭの影響力の制限、独立取締役だけで構成される指名委員会の設置、という四つの側面から推進された。ᴾᴾーᵡᵥ改革の推進ᴾ・ᵐᵎᵎᵏ年のエンロン社、翌年のワールドコム社の破綻、それと相前後して露見した利益操作などの不正会計処理を背景に、ᵐᵎᵎᵐ年にサーベンス・オクスレー（ᵱᵭᵶ）法が制定された。同法は、監査人を監督する公開会社会計監視委員会（ᵮᵡᵟᵭᵠ）を創設したのに加え、取締役会各委員会の独立性を強化し、ᵡᵣᵭ抜きの取締役会（ᶃᶖᶃᶁᶓᶒᶇᶔᶃᴾᶑᶃᶑᶑᶇᶍᶌ）の開催を義務づけた。ᴾᴾ・さらに、ᵐᵎᵎᵕ年以降の金融システム危機を背景に、ᵐᵎᵏᵎ年に成立したドッド・フランク（ᵢᵤ）法は取締役会の独立性をさらに強化するとともに、株主権を強化した（セイ・オン・ペイなどの導入）。ᴾ

ᴾ
3

取締役会の構成、㻝㻥㻡㻜－㻞㻜㻜㻡年㻌

出所.Gordon,N.G.[2008],“The Rise of Independent Directors in the United States,19502005:Of Shareholder Value and Stock Prices”,Stanford Law Review,Vol.59,Apr.

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第56巻第３号

何故、銀行はガバナンスが問題にならなかったのか－銀行業はその特殊性から、政府（監督機関）によるᴾ
ガバナンスと銀行によるガバナンスというデュアル・ᴾ
ガバナンス・システムが採られてきた（ᵢᶃᶐᶋᶇᶌᶃᵹᵐᵎᵏᵏᵻᵊᴾ
“Bank Corporate ᵥᶍᶔᶃᶐᶌᵿᶌᶁᶃᵊᵠᶃᶗᶍᶌᶂᴾᶒᶆᶃᴾᵥᶊᶍᶀᵿᶊᴾ
Banking Crisis”,ᵧᵬᵱᵣᵟᵢᵊᵤᵿᶁᶓᶊᶒᶗᴾᵄᴾᵰᶃᶑᶃᵿᶐᶁᶆᴾᵵᶍᶐᶉᶇᶌᶅᴾᵮᵿᶎᶃᶐᴾᵊᵫᵿᶐᶁᶆ）。ᴾ－歴史的には、銀行危機の度に政府（監督機関）にᴾ
よるガバナンスが整備されてきたが、今回の金融ᴾ
システム危機のように銀行によるガバナンスがᴾ
特に問題にされることは少なかった。ᴾ―2007年末まで、銀行株（ᵱᵄᵮ銀行株）は一貫しᴾて一般株価（ᵱᵄᵮᵓᵎᵎ）を上回っていた。ᴾᴾ これが、銀行がガバナンス問題に対してフリー・ᴾ
パスを持っていたといわれる所以である（ᵡᶆᶃᶄᶄᶇᶌᴾ
ᵹᵐᵎᵏᵑᵻᵊ“ᵲᶆᶃᴾᵡᶍᶐᶎᶍᶐᵿᶒᶃᴾᵥᶍᶔᶃᶐᶌᵿᶌᶁᶃᴾᵫᶍᶔᶃᶋᶃᶌᶒᵊᴾᵠᵿᶌᶉᶑᴾᵿᶌᶂᴾᶒᶆᶃᵤᶇᶌᵿᶌᶁᶇᵿᶊᴾᵡᶐᶇᶑᶇᶑ”ᵊᵳᶌᶇᶔᶃᶐᶑᶇᶒᶗᴾᶍᶄᴾᴾᵡᵿᶋᶀᶐᶇᶂᶅᶃᴾ ᵤᵿᶁᶓᶊᶒᶗᴾᶍᶄᴾᵪᵿᶕᴾᵪᶃᶅᵿᶊᴾᵱᶒᶓᶂᶇᶃᶑᵊᵰᶃᶑᶃᵿᶐᶁᶆᴾ
ᴾᵮᵿᶎᶃᶐᴾᵬᶍᵌᵓᵔᵍᵐᵎᵏᵑ）。ᴾ  株価の推移 ―S&P500 と S&P 銀行株―

出所.Cheffins[2013]5

ᵬᵷᵱᵣ上場会社のガバナンス基準（上場会社マニュアルᵑᵎᵑᵟ条）の概要ᵆᵏᵇᴾᵑᵎᵑᵟᵌᵎᵏᴾ 上場会社の取締役の過半数は独立取締役でなければならないᵆᵧᵫᵋᵓᵔᵎᵓᵆᵏᵇᵇᴾᵑᵎᵑᵟᵌᵎᵐᴾ 独立性テストᵆᵧᵫᵋᵓᵔᵎᵓᵇᴾ
「独立取締役」の定義は以下の点を満たさなければならないᴾᴾᵆᵿᵇᵆⅰᵇ取締役会が、当該取締役が、直接に、あるいはパートナー、株主、あるいは会社と重要な関係を有する組織の役員として、上ᴾ場会社と重要な関係を有していないと認定しているᴾ
ᴾᴾᵆⅱᵇそれに加えて、上場会社の取締役会の報酬委員会委員である取締役の独立性を認定するに当たり、取締役会は取締役が報酬ᴾ委員会の委員としての義務に関連して、経営から独立である能力にとって重要な関係を持つか否かを左右するあらゆる要因を考慮しᴾなければならない。それには、ᵆᵟᵇ上場会社によって当該取締役に支払われるコンサルテング、助言に対する報酬、ᵆᵠᵇ当該取締役がᴾ
上場会社、上場会社の子会社あるいはその関連会社と関係があるかどうかᴾᴾᵆᶀᵇ加えて、以下の場合は、取締役が独立しているとみなされないᴾ
ᴾᴾᵆⅰᵇ取締役が過去ᵑ年以内に、上場会社の従業員、直接の集団メンバー、役員であったᴾ
ᴾᴾᵆⅱᵇ取締役が過去ᵑ年のうちᵏᵐケ月にわたり、上場会社からᵏᵐ万ドル以上の直接的な報酬を受け取っていた。ただし、以前の勤務にᴾ対する取締役と委員報酬、および年金、繰延払い報酬は除くものとするᴾ
ᴾᴾᵆⅲᵇ会社の現在あるいは以前の内部あるいは外部の監査人に雇われていた取締役、あるいは監査人と同じ集団に属するとみなさᴾ
れる取締役が雇用関係が終了してから今だ３年を経過していないᴾ
ᴾᴾᵆⅳᵇ取締役が、報酬委員会が上場会社の経営者から構成されている会社の役員である場合には、そのような契約が終了してから未ᴾだᵑ年を経過していないᴾ
ᴾᴾᵆⅤᵇ取引がᵏᵎᵎ万ドルあるいは売上高のᵐ％を越える会社の経営者が、そのような関係がなくなってからᵑ年を経過していないᴾ
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金融機関のガバナンス問題と金融システム危機

ᵬᵷᵱᵣ上場会社のガバナンス基準（上場会社マニュアルᵑᵎᵑᵟ条）の概要ᵆᵐᵇᴾ
ᴾᴾᵆⅳᵇ取締役が、報酬委員会が上場会社の経営者から構成されている会社の役員である場合には、そのような契約が終了してから未だᵑ年をᴾ経過していないᴾ

ᴾᴾᵆⅤᵇ取引がᵏᵎᵎ万ドルあるいは売上高のᵐ％を越える会社の経営者が、そのような関係がなくなってからᵑ年を経過していないᴾ

ᵑᵎᵑᵟᵌᵎᵒᴾ 指名ᵍコーポレート・ガバナンス委員会：すべてのᵬᵷᵱᵣ上場会社は独立取締役だけで構成される指名ᵍコーポレート・ガバナンスᴾ委員会を設置しなければならない。委員会の目的と責任は、取締役会が定めた基準にしたがい、取締役会のメンバーに相応しい人物を指名ᴾすることであるᵆᵧᵫᵋᵓᵔᵎᵓᵋᵕᵇᴾᵑᵎᵑᵟᵌᵎᵓᴾ 報酬委員会：すべてのᵬᵷᵱᵣ上場会社は独立取締役だけで構成される報酬委員会を設置しなければならない。ᵡᵣᵭに対する報ᴾ
酬の長期インセンティブ要因を決定するにあたって、報酬委員会は会社の業績と相対的な株主のリターン、比較対象となる会社のᵡᵣᵭの類ᴾ似のインセンティブ、および過去数年間の上場会社ᵡᵣᵭに与えられた報酬を考慮しなければならないᵆᵧᵫᵋᵓᵔᵎᵓᵋᵔᵇᴾᵑᵎᵑᵟᵌᵎᵕᵆᵿᵇおよびᵆᶀᵇᴾ すべてのᵬᵷᵱᵣ上場会社は独立取締役３名以上で構成される監査委員会を設置しなければならない。監査委員ᴾ会の各委員は財務的な知識を持っていなければならず、しかも少なくとも１名は会計、あるいは財務管理の経験を持っていなければならない。ᴾ
もし監査委員会の委員が３社以上の公開会社の監査委員を兼任している場合には、各監査委員会はそのような業務が委員の監査委員としᴾての能力を損なうものではないことを判断し、そのことを開示しなければならないᵆᵧᵫᵋᵓᵔᵎᵓᵋᵑᵆᵐᵇᵇᴾ

ᵑᵎᵑᵟᵌᵎᵑᴾ 独立取締役だけの取締役会の開催：取締役会は経営者が参加しない定例の会議を開催しなければならないᵆᵧᵫᵋᵓᵔᵎᵓᵋᵏᵆᵐᵇᵇᴾ ᴾ
ᴾ
注ᵌ条文末尾の番号は、対応するᵬᵟᵱᵢ規則（ᵐᵎᵎᵗ年ᵑ月以降改正）ᴾ
出所ᵌᵬᵷᵱᵣᵊᵪᶇᶑᶒᶃᶂᴾᵡᶍᶋᶎᵿᶌᶗᴾᵫᵿᶌᶓᵿᶊᵆᵐᵎᵎᵗ年ᵏᵏ月ᵐᵓ日改正ᵇᴾ

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㻌
㻌
㻌

㻌

銀行ガバナンス問題と金融システム危機（１）ᴾᴾ ーOECDの報告書（[2010],Corporate Governance and the Financial Crisis）が先鞭をつける。4つの分野での改革の必要性を指摘。

・報酬決定プロセスのガバナンス
・リスク管理の効果的な遂行
・取締役会の役割の見直し
・株主権の強化ーOECDのKirkpatrick[2009],Corporate Governance Lessons from the Financial Crisisも、過大なリスクテイ
ク、会計基準、規制上の要件、そして報酬制度が企業の戦略やリスク許容度に適切に関連付けられていないのはガバナンスの失敗と脆弱性によると結論している。
ーUnited Nations[2010],Corporate Governance in the Wake of Financial Crisisは、グローバルな金融危機
が大企業の健全性と各国民の生活の相互連関性を明らかにしたが、その原因は複雑であるとしながらも、
コーポレート・ガバナンスの問題が重要であると指摘している。そして、改革の課題として、①取締役会による経営の監視、②リスク管理が取締役会の最重要の責任であることの明確化、③リスクと長期的な業
績のバランスをとるような報酬政策、をあげている。
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第56巻第３号

ᴾ
銀行ガバナンス問題と金融システム危機（２）ᴾーバーゼル銀行監督委員会（ᵠᵿᶑᶃᶊᴾᵡᶍᶋᶋᶇᶒᶒᶃᶃᴾᶍᶌᴾᵠᵿᶌᶉᶇᶌᶅᴾᵱᶓᶎᶃᶐᶔᶇᶑᶇᶍᶌᵊᵠᵡᵠᵱ）は、金融危機がコーポレート・ガバナンスの失敗を明らかにしたとして、ᵐᵎᵎᵔ年に定めた「ガバナンス原則」を大幅に改定した。重要な問題点は、取締役会の不十分な経営者の監視、不適切なリスク管理、であり、取締役会の役割、経営者、リスク管理と内部統制、報酬、複雑で不透明な組織構造、情報開示と透明性、について大幅な改正を行った（ᵹᵐᵎᵏᵎᵻᵊᵮᶐᶇᶌᶁᶇᶎᶊᶃᶑᴾᶄᶍᶐᴾᵣᶌᶆᵿᶌᶁᶇᶌᶅᴾᵡᶍᶐᶎᶍᶐᵿᶒᶃᴾᵥᶍᶔᶃᶐᶌᵿᶌᶁᶃ）。ᴾᴾーᵠᵡᵠᵱは２０１５年７月にも「ガバナンス原則」を改定している。そこでは、①取締役会の監視機能とリスク・ガバナンス責任の強化、②リスク・カルチャー、リスク・アぺタイトと銀行のリスク負担能力との関連を強調し、取締役会リスク委員会、上級経営者、統制部門の特別な役割、③銀行のチェックとバランスの強化、を強調している（ᵥᶓᶇᶂᶃᶊᶇᶌᶃᴾ–ᴾᵡᶍᶐᶎᶍᶐᵿᶒᶃᴾᵥᶍᶔᶃᶐᶌᵿᶌᶁᶃᴾᵮᶐᶇᶌᶁᶇᶎᶊᶃᴾᶄᶍᶐᴾᵠᵿᶌᶉᶑ）。ᴾ

9

アメリカ大手金融機関のボーナス額（２００８年）ᴾ
ᴾ

バンク・オブ・

収益（損失）

ボーナス・プ（万ドル）ᴾール（万ドル）ᴾᵒᵎᵊᵎᵎᵎᴾ

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従業員数ᴾ

ᵐᵒᵑᵊᵎᵎᵎᴾ

従業員一人当従業員一人当ᵲᵟᵰᵮᵆᵏᵎ 億ド

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ボーナスが百り収益ᴾ

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百 万 ド ル以 上

百 万 ド ル以 上

万ドル以上のの従業員数ᴾ

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従業員数ᴾᵏᵔᵊᵒᵔᵏᴾᵏᵑᵊᵓᵖᵎᴾ

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バンク・オブ・ᵏᵒᵊᵎᵎᵎᴾ

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メリル・リンチᴾᵋᵐᵕᵔᵊᵎᵎᵎᴾ

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モルガン・スタᵏᵕᵊᵎᵕᵎᴾ

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ᵏᵔᵊᵓᵎᵓᴾᴾ ᵐᴾ

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ᵬᵷ メロンᴾ
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ゴールドマン・

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サックスᴾ
ᵨᵮ モルガ ン・チェースᴾᴾᵏᵊᵔᵐᵔᴾ

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出所ᵌᵟᶌᶂᶐᶃᶕᴾᵫᵌᵡᶓᶍᶋᶍᵹᵐᵎᵎᵗᵻᵊᵬᶍᴾᵰᶆᶗᶋᶃᴾᶍᶐᴾᵰᶃᵿᶑᶍᶌᵘᵲᶆᶃᴾ‘ᵦᶃᵿᶂᶑᴾᵧᴾᵵᶇᶌᵊᵲᵿᶇᶊᶑᴾᵷᶍᶓᴾᵪᶍᶑᶃ’ᵠᵿᶌᶉᴾᵠᶍᶌᶓᶑᴾᵡᶓᶊᶒᶓᶐᶃᵊᵲᶓᶊᶗᴾᵑᵎᵌᴾ

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金融機関のガバナンス問題と金融システム危機

銀行業の特殊性（１）ᴾー銀行の基本的機能は満期変換（ᶋᵿᶒᶓᶐᶇᶒᶗᴾᶒᶐᵿᶌᶑᶄᶍᶐᶋᵿᶒᶇᶍᶌ）に基づく流動性の供給である。それを可能にしているのは、預金や短期金融市場資金など、流動的な資金へのアクセスの確保である。この資金が枯渇すると、銀行業務の円滑な展開が中断され、金融システムは機能不全の状態に追い込まれ、実体経済も甚大な影響を被る。ᴾᴾ こうした事態を避けるため、マクロプルーデンス規制は銀行の流動性の確保と管理により、金融システム全体の安定性を維持することが目的である。ᴾᴾ

ー銀行はハイレバレッジの資本構成を特徴とする。銀行は預金あるいは短期金融市場から調達した資金を投資あるいは貸し付けることによってその金利差を利益として取得する。したがって、銀行にとって資金は重要な生産要素の一つである。ᴾᴾ しかし、レバレッジの上昇はデフォルト・リスクを高め、預金者や債権者はより高いプレミアムを要求するようになるから、金利差は縮小することになり、これが銀行業務展開の限度を画すことになる。しかし、預金保険制度や「トゥー・ビッグ・トゥ・フェイル」（ᵲᵠᵲᵤ）政策によって預金者や債権者がデフォルト・リスクに鈍感になると、この市場規律（ᶋᵿᶐᶉᶃᶒᴾᶂᶇᶑᶁᶇᶎᶊᶇᶌᶃ）は十分には働かなくなるため、銀行の過大なリスクテイクが誘発される危険性が生じる。いわゆる「モラルハザード問題」
である。ᴾ
11

銀行の特殊性（２）ᴾー銀行の業務の複雑性とバランスシートの不透明性。銀行の業務は複雑化しており、その内容や保有資産の価値を正確に把握することは困難である。また、保有資産は、市場取引の対象となりにくいᵟᵠᵱᵊᵡᵢᵭᵊᵡᵢᵱなどの証券化商品やデリバティブも多く、これらの評価は不透明である。特に、１９９９
年のグラム・リーチ・ブライリー法により、銀行（持株会社）の業務範囲は著しく拡大しているため、その実態を把握するのは事実上、不可能に近い。特に、内部情報へのアクセスが限定されている外部
取締役の割合が増加すればするほど、この複雑性と不透明性（ᶍᶎᵿᶏᶓᶃᶌᶃᶑᶑ）は銀行のガバナンス構
造にとっては重大な問題となる。ᴾ
ᴾー銀行間の相互連関性。銀行は金融市場を通じて他の金融機関と広範な取引を行っている。また、投資や融資を通じて企業との広範な関係も持っている。これらの債権債務関係を通して、銀行は相互に連関（ᶇᶌᶒᶃᶐᶁᶍᶌᶌᶃᶁᶒᶃᶂ）している。この連鎖の一部で支払不能が発生すると、それが次々と波及していく。このシステミック・リスクの予防がマクロプルデンス政策の最も重要な課題である。ᴾᴾ

ー銀行に対する公的規制。システミック・リスクの防止を目的に、様々な規制が行われている。セーフティネットとして、中央銀行による与信と預金保険制度がある。また、事前防止策としては、自己資本比率規制と組み合わせた早期是正措置（ᵮᶐᶍᶋᶎᶒᴾᵡᶍᶐᶐᶃᶁᶒᶇᶔᶃᴾᵟᶁᶒᶇᶍᶌ）や、ドッド・フランク（ᵢᵤ）法で義務づけられた破綻処理計画（ᶊᶇᶔᶇᶌᶅᴾᶕᶇᶊᶊ）の作成、提出などがある。ᴾ12― 79 ―

証券レビュー

第56巻第３号

シャドー・バンキング・システムの成長（１）ᴾーシャドー・バンキング・システム成長の背景ᴾ●「銀行」の定義ᴾ・アメリカでは、銀行とは「要求払い預金または同等の預金を受け入れ、かつ企業貸出しを行う機関」（１９５６年銀行持株会社法）であり、いずれか一方の業務しか手掛けない金融機関は定義上「銀行」ではない。ᴾ
・銀行は決済システムの担い手であるため、金融システムの安定性の維持のために、銀行に対して免許制、業務制限、自己資本規制など、様々な規制が課せられてきたᴾ・他方で、その破綻を防ぐために、中央銀行信用へのアクセス、および預金保険制度がセーフティ・ネットとして整備されてきたᴾ・かくして、銀行は規制にともなうコストを負担しながらも、その免許価値（ᶁᶆᵿᶐᶒᶃᶐᴾᶔᵿᶊᶓᶃ）を享受してきたᴾ
ᴾ●規制裁定と金融イノベーションによるシャドー・バンキング・システムの成長ᴾ
・既に１９７０年代後半より、いずれか一方の業務しか手掛けず、したがって銀行免許の取得にともなう規制コストの負担を回避する金融機関が登場した。これらをノンバンク・バンクスと呼んだ。また、パラレル・バンキングとも呼ばれたᴾ・また、ᵧᵲの発達にともない、銀行業務を構成する審査、融資、債権保全などの機能が分解されᵆアンバンドリングᵇ、それぞれの機能を専門に担う業者が登場した。ᴾ
13

ᴾ
シャド―・バンキング・システムの成長（２）ᴾ・それにともない、ローンセールスや、債権をプールしそのキャッシュフローを裏付けに新たな証券を発行して資産を流動ᴾ化する証券化の手法が普及した。従来の銀行業を組成保有型（ᵭᶐᶇᶅᶇᶌᵿᶒᶃᵋᶒᶍᵋᵦᶍᶊᶂᵆᵭᵲᵦᵇᴾᵫᶍᶂᶃᶊ）と呼ぶのに対して、これはᴾ
組成配分型（ᵭᶐᶇᶅᶇᶌᵿᶒᶃᵋᶒᶍᵋᵢᶇᶑᶒᶐᶇᶀᶓᶒᶃᵆᵭᵲᵢᵇᴾᵫᶍᶂᶃᶊ）と呼ばれている。信用仲介指数（全部門の総負債ᵍ最終ユーザーの総ᴾ
負債）（ᵡᶐᶃᶂᶇᶒᴾᵧᶌᶒᶃᶐᶋᶃᶂᶇᵿᶒᶇᶍᶌᴾᵧᶌᶂᶃᶖᵊᵡᵧᵡ）ᵆᵥᶐᶃᶃᶌᶕᶍᶍᶂᴾᵱᶁᶆᵿᶐᶄᶑᶒᶃᶇᶌᵹᵐᵎᵏᵑᵻᵊ“ᵲᶆᶃᴾᵥᶐᶍᶕᶒᶆᴾᶍᶄᴾFinance”ᵨᶍᶓᶐᵌᴾᵭᶄᴾᵣᶁᶍᶌᶍᶋᶇᶁᵊᴾᴾ

ᵮᶃᶐᶑᶎᶃᶁᶒᶇᶔᶃᶑᵴᶍᶊᵌᵐᵕᵊᵬᶍᵌᵐᵊᵱᶎᶐᶇᶌᶅᵇの上昇。ᴾ
・このように銀行業務が分解されるにつれ、「銀行」の定義、そして同時にその免許価値の維持も困難になってくるᴾ
・このため、「銀行」を再定義し、新たな規制の枠組みを構築しようという動きがでてくるᴾᴾ

14― 80 ―

金融機関のガバナンス問題と金融システム危機

ᴾ

シャド―・バンキング・システムの成長（３）ᴾᴾーシャドー・バンキング・システムと金融システム危機ᴾ●シャドー・バンキング・システムの実態ᴾ・シャドーバンキングという言葉を最初に使ったのは、資産運用会社ピムコのマッコリ―であるᵆᵐᵎᵎᵕ年）。マッコリ―は銀ᴾ
ᴾ 行を短期の負債によって調達した資金で非流動的な長期資産を保有し、満期変換（ᶋᵿᶒᶓᶐᶇᶒᶗᴾᶒᶐᵿᶌᶑᶄᶍᶐᶋᵿᶒᶇᶍᶌ）の機能をᴾ
ᴾ 果たす組織と定義した。そして、同様の機能を果たしながらも、定義上は銀行ではないため規制の枠外に置かれているᴾᴾ 組織をシャドー・バンクと呼んだ。ᴾ
・この定義では、規制逃れから誕生したノンバンク・バンクスだけではなく、投資銀行、ᵫᵫᵤᵊヘッジ・ファンドなどのいわゆᴾ
ᴾ る間接投資機関もシャドー・バンクに含まれることになるᴾ
・「金融危機調査委員会」（ᵤᵡᵧᵡ）ᵹᵐᵎᵏᵎᵻは、シャドー・バンクとして、ᵫᵫᵤᵊヘッジファンド、投資銀行、ファイナンス・カンパᴾ
ᴾ ニー、ᵟᵠᵡᵮコンジュイとᵱᵧᵴᵊᵥᵱᵣᵊそして金融保証会社をあげているᴾ
・ここで、重要なのは、シャドー・バンクの資金調達源泉である。銀行は預金を主要な資金源としているが、シャドー・バンᴾ
ᴾ クは預金業務を行わないため、それに代わる短期の資金源が必要である。ᵤᵡᵧᵡは、ᵟᵠᵡᵮᵊレポ取引、セキュリテイ・レンᴾᴾ デイング、デリバティブスをあげている。ᴾᴾ
15

シャドー・バンキング・システムの成長（４）ᴾᴾ●シャドー・バンキング・システムにおける「取付け」（ᶐᶓᶌ）ᴾ・今回の金融システム危機の最大の特徴は、レポ市場における「取付け」（ヘアカット率の上昇）やᵟᵠᵡᵮ市場の機能ᴾ
ᴾ 麻痺により、シャドー・バンクの資金調達が困難になったことであるᴾ
・他方、以前の金融危機の特徴であった銀行取付から連鎖倒産に至る現象はみられなかったᴾ
・ベア・スターンズやリーマン・ブラザーズの破綻は、レポ市場での資金調達が困難になったことが直接の引き金であったᴾ
・したがって、シャドー・バンキング・システムも取り込んだ包括的な規制体系の構築が必要になっているᴾᴾーシステミック・リスクの発現形態の変化ᴾ・かつては銀行取付（ᶀᵿᶌᶉᴾᶐᶓᶌ）から連鎖倒産による金融システムの崩壊（ドミノ効果）を意味していたᴾ
・預金保険制度の採用によって、小口預金者の集中的な解約、預金の流出による銀行倒産は影を潜めた（ᵥᶍᶐᶒᶍᶌᵹᵐᵎᵏᵐᵻᵊᵱᶊᵿᶎᶎᶃᶂᴾᶀᶗᴾᴾᴾᶒᶆᶃᴾᵧᶌᶔᶇᶑᶇᶀᶊᶃᴾᵦᵿᶌᶂᴾはこれを平穏期ᵆᶒᶆᶃᴾᶏᶓᶇᶃᶒᴾᶎᶃᶐᶇᶍᶂᵇと呼んでいる）ᴾ・しかし、銀行がᵡᵢや市場性の資金への依存を高めるにつれ、この平穏期も終焉に向かうことになるᴾ
・さらに、デリバティブス、証券化などの新しい金融商品の登場、金融イノベーションの進展とともに、銀行の資金調達構造も金融ᴾ
ᴾ 市場の動向に大きな影響を受けるようになるᴾ
・この段階でも、銀行システムは連銀信用というセーフティ・ネットによって保護されているため、連鎖倒産の発生は未然に防ぐこᴾ
ᴾ とができるᴾ
ᴾ

16

ᴾ

ᴾ

― 81 ―

証券レビュー

第56巻第３号

シャドー・バンキング・システムの成長（５）ーシャド―・バンキング・システムの台頭とシステミック・リスク
・預金保険や連銀信用というセーフティ・ネットによって保護されていないシャドー・バンキング・システムが台頭してくると、その動揺が金融システム全体を不安定にさせる可能性が生まれる
・シャドー・バンキング・システムは、短期の市場資金を取り入れ長期の資産に転換するという満期変換の機能を果たしている。例えば、投資銀行の最大の資金源泉はレポ市場であるが、仮にこの市場が機能麻痺の状態に陥れば、一気に資金繰りに行き詰まり破綻に追い込まれることになる。ベア・スターンズ、 リーマン・ブラザーズはこうして破綻した。また、
大手商業銀行がSIVを解消し本体に吸収せざるをえなくなったのは、SIVの主要な資金源泉であったABCP市場が機能麻痺の状態に陥ったためである
・我が国でも、１９９７年に三洋証券が会社更生法の適用を申請し、現先市場と無担保コール市場でデフォルトを起こしたため、以後、短期金融市場での資金調達が事実上、不可能になり、北海道拓殖銀行、山一証券、徳陽シティ銀行が相次いで破綻したのは市場型システミック・リスクの発現である・これを未然に防ぐためには、シャドー・バンキング・システムに対して新たな監督機関を設けるとともに、セーフティ・ネッ
トを整備する必要がある。アメリカの金融安定監督カウンシル（Financial Stability Oversight Council,FSOC）、EUの欧州
システミック・リスク理事会（European Syatemic Risk Board,ESRB）がこれである。また、シャドー・バンキングの規制については、G20およびFSBの金融規制改革の重要課題の一つである
17

シャドー・バンキング・システムの成長㻌㻌 伝統的銀行の債務とシャドー・バンキングの債務（総債務/名目GDP）

出所.Adrian T.[2014],“Financial Stability Policies for Shadow
Banking”,FRBNY Staff Report No.664,Feb.

信用仲介指数（㻯㻵㻵）の推移㻌

出所.Greenwood and Scharfstein[2013],“The Growth of Finance”,Jour. of
Economic Perspectives,Vol.27,No.2,Spring18― 82 ―

金融機関のガバナンス問題と金融システム危機

アメリカ大手投資銀行の取締役会の構成、2007 年 12 月 31 日
モルガン・スタンレー ゴールドマン・サ JP モルガン・チェックスース

ベア・スターンズ１ リーマン・ブラザ メリルリンチ
ーズ
規 模

１３

１１

１１

１２

１２

１２

経営者 4 人２
経営者 1 人経営者 1 人経営者１人
経営者 3 人経営者 1 人NED9 人、すべて NED10 人、すべて NED10 人、すべ NED11 人、うち 10 人 NED9 人、すべて NED11 人、うち
独立取締役
独立取締役
て独立取締役が独立取締役
独立取締役
10人が独立取締役

構 成

リーダーシップ（在位年数）
CEO/会長の在位年数
NED の平均年齢
NED の平均在位年数
金融の専門知識を持
つ NED 数(%)

CEO(14)会長（6）２２．５
  ６８  １０．１
２（２２％）

CEO/会長(14）１３．３
  ６９   ９．４ ２（１０％）

CEO/会長(2.5)
CEO(5)
会長(4.5)６．３
２．５３
  ６３  ６０   ４．１
   ４．８
１（１０％）
３（２７％）

CEO/会長(2)CEO(2)
会長(1)
４．５
７．０
  ６４
  ６０   ５．３   ８．４
４（４４％）
１（８％）

注.NED:non-executive directors(非執行取締役)
1.ベア・スターンズは 2007 年 7 月 31 日までの期間。共同 COO のワレン・スペクター（Warren Spector）は 8 月初めに辞任。独立 NED  のミッシェル・ゴールドスタイン(Michael Goldstein)は 2007 年 1 月に取締役に就任し、取締役数は 13 名になった。
 2.ベア・スターンズのアラン・グリーンバーグ(Alan Greenberg)の役職は執行委員会(executive committee)の議長だけ。
 3.モルガン・スタンレーのジェームズ・マック(James Mack)の 5 年間の CEO/会長の任期は 2001 年に終了。
出所.Nestor Advisors Ltd.[2009].


19

    アメリカ大手投資銀行のリスク・ガバナンス、2007 年 12 月 31 日
ベア・スターンズ

リーマン・ブラザー メリルリンチ
ズ

取締役会リスク委 金融・リスク委員会 金融・リスク委員会
員会１
FIE:1/4(25%)
FIE:0/5(0%)
会議の回数：2 回 会議の回数：2 回
議長：非 FIE
議長：非 FIE
リスクの種類
オペレーショナル、 クレジットおよびクレジットおよび マーケット・リスク
マーケット・リスク

金融委員会
FIE:1/4(25%)
会議の回数：12 回
議長：非 FIE
クレジットおよびマーケット・リスク

取締役会リスク委
員会２

監査委員会
FIE:0/4(0%)
会議の回数：11 回
議長：非 FIE
オペレーショナル
なし

リスクの種類
明確な取締役会のリスク監視方針なし

監査委員会
FIE:0/4(0%)
会議の回数：11 回
議長：非 FIE
オペレーショナル
なし

モルガン・スタンレ ゴールドマン・サッ JP モルガン・チェ
ー
クス
ース
監査委員会
監査委員会
リスク対策委員会
FIE:2/4(50%)
FIE:4/8(50%)
FIE:1/4(25%)
会議の回数：10 回 会議の回数：10 回 会議の回数：４
議長：非 FIE
議長：FIE
議長：非 FIE
オペレーショナル、 オペレーショナル、 オペレーショナル、
クレジットおよび クレジット、マーケ クレジット、リクィ
マーケット・リスク ット・リスク
デティおよびマーケット・リスク

注.FIN:financial industry experts
ベア・スターンズは 2007 年 7 月 31 日までの期間。
出所.Nestor Advisors Ltd.[2009].

なし

なし

あり

20

― 83 ―

証券レビュー

第56巻第３号

金融システム危機と金融規制ᵆᵏᵇᴾ
ー金融機関もᵱᵭᵶ法やᵢᵤ法が適用されるし、上場会社であれば、ᵬᵷᵱᵣやᵬᵟᵱᵢᵟᵯのガバナンス基準を遵守する義務を負う。したがって、当初、金融機関経営者の高額報酬問題に関連して、そのガバナンス構
造が金融システム危機の有力な原因の一つであるとされたことは必ずしも説得的ではない。実際、金融機関のᵡᵥが非金融企業のそれと較べて見劣りしている訳ではないことを実証的に明らかにした上で、金融システム危機の原因をそれ以外の要因（独立取締役の数、金融の専門知識を持つ取締役の数）に求める分析も少なくない（例えば、ᴾᵟᶂᵿᶋᶑᵊᵰᵌᵠᵌᵹᵐᵎᵎᵗᵻᵊᴾ“ᵥᶍᶔᶃᶐᶌᵿᶌᶁᶃᴾᵿᶌᶂᴾᶒᶆᶃᴾᵤᶇᶌᵿᶌᶁᶇᵿᶊᴾCrisis”,ᵣᵡᵥᵧᴾᵵᶍᶐᶉᶇᶌᶅᴾᵮᵿᶎᶃᶐᴾᵬᶍᵌᵐᵒᵖᵍᵐᵎᵎᵗなど）。ᴾᴾーはなはだ興味深いのは、不良資産救済プログラム（ᵲᶐᶍᶓᶀᶊᶃᶂᴾᵟᶑᶑᶃᶒᴾᵰᶃᶊᶇᶃᶄᴾᵮᶐᶍᶅᶐᵿᶋᵊᵲᵟᵰᵮ）資金を受けた金融機関は、そうではない金融機関と較べて独立取締役が多いことが指摘されていることである（ᵟᶂᵿᶋᶑᵹᵐᵎᵎᵗᵻ）。また、取締役会に占める独立取締役の割合が高いほど、パーフォマンスが低くなることも実証的に明らかにされている（ᵟᶂᵿᶋᶃᶑᴾᵿᶌᶂᴾᵫᶃᶆᶐᵿᶌᵹᵐᵎᵏᵏᵻᵊ“ᵡᶍᶐᶎᶍᶐᵿᶒᶃᴾᵮᶃᶐᶄᶍᶐᶋᵿᶌᶁᶃᵊᵠᶍᵿᶐᶂᴾᵱᶒᶐᶓᶁᶒᶓᶐᶃᵊᴾ
ᵿᶌᶂᴾᵲᶆᶃᶇᶐᴾᵢᶃᶒᶃᶐᶋᶇᶌᵿᶌᶒᴾᶇᶌᴾᶒᶆᶃᴾᵠᵿᶌᶉᶇᶌᶅᴾIndustry”,ᵤᵰᵠᵬᵷᴾᵱᶒᵿᶄᶄᴾᵰᶃᶎᶍᶐᶒᴾᵬᶍᵌᵑᵑᵎᵊᵭᶁᶒᵌ）。ᴾ
ᴾ 銀行業務の複雑性や不透明性を考慮すれば、内部情報へのアクセスが限定的である独立取締役の割合が高くなればなるほど、収益にはネガティブな影響を及ぼすとともに、情報優位性を持つᵡᵣᵭに対するチェック機能も低下すると判断される。ᴾ
ᴾ この間の銀行のガバナンス問題についての包括的なサーベイについては、ᶂᶃᴾᵦᵿᶌᶌᴾᵨᵌᴾᵿᶌᶂᴾᵴᶊᵿᶆᶓᴾ
ᵰᵌᵹᵐᵎᵏᵑᵻᵊ“ᵡᶍᶐᶎᶍᶐᵿᶒᶃᴾᵥᶍᶔᶃᶐᶌᵿᶌᶁᶃᴾᶍᶄᴾᵠᵿᶌᶉᶑᵘᵟᴾSurvey”,Deᴾᵬᶃᶂᶃᶐᶊᵿᶌᶂᶑᶁᶆᶃᴾᵠᵿᶌᶉᴾᵵᶍᶐᶉᶇᶌᶅᴾᵮᵿᶎᶃᶐᵊᵬᶍᵌᵑᵖᵔᵊᵨᶓᶊᶗᵊを参照されたい。ᴾᴾ
ᴾᴾ
21
ᴾᴾ

金融システム危機と金融規制(２)ー銀行は免許業種であるため、デュアル・ガバナンス・システムが特徴である。また、それ以外の金融機関（例えば、投資銀行）についても、SECの規制と自主規制機関による規制が整備されてきた（これらは、取締役会の人数など詳細な点にわたっているが、その一覧は、Mehran and
Mollineaux[2012],“Corporate Governance of Financial Institutions”,FRBNY Staff Report No.
539,Appendix,Jan.を参照）。
ーさらに、今回の金融システム危機を契機に、国際的な規制機関であるFSBは、シャドー・バンキ
ング・システムを市場ベースの強固なファイナンス・システムに整備するためのモニタリングを定期的（毎年）に行っている(直近の進捗状況は、FSB[2015],Transforming Shadow Banking into
Resilient Market-based Finance-An Overview of Progress-,Nov.)。
ーこれに加えて、２００７年まで銀行株価が堅調に推移していたことが、それまで銀行のガバナンス問題が本格的に議論されなかった理由である。
ー銀行のガバナンスに関連した問題、シャドー・バンキング・システムの規制、破綻処理スキームの構築についての議論はそれぞれ別々に行われてきたが、効率的かつ効果的な金融規制改革のためには、これらを収斂化させる必要があるのではないか。
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