世界は低金利の罠に陥ったか

ただいま御紹介いただきました、みずほ総研の門間でございます。
今日は、「世界は低金利の罠に陥ったか」というタイトルを掲げておりますが、結論としては、陥っています。答えは見えてしまっているので、

門

間

一

一、世界全体の経済情勢（世界経済は減速傾向）

夫

最初に、世界経済の状況からご説明したいと思ます。全体の中で、ここは聞けてよかったというし、後半で金利を巡る話題を取り上げたいと思い

四・ 〇 ％ か ら か な り 下 落 し て 前 年 比 三・ 四 ％ で

我 々 の 予 測 で は、 二 〇 一 九 年 は、 二 〇 一 八 年 の今、 世 界 経 済 は 同 時 減 速 と 言 わ れ て い ま す。

います（図表１）。

話 が 部 分 的 に で も あ れ ば、 大 変 う れ し く 思 い ます。二〇二〇年が、三・三％なので、二〇一九年

前 半 は 世 界 経 済、 日 本 経 済 の 話 を 中 心 に お 話 しす。

から二〇二〇年にかけてほぼ横ばいの成長率とい― 1 ―証券レビュー

第59巻第12号

図表１（前年比、％）
暦年

2016年

4.0
2.2
2.9
1.9
1.4
0.8
6.2
6.6
2.8
5.2
7.4
2.7
1.1
2.0
2.3
0.7
65

2019年

2020年

（予測） （予測）

3.4
1.7
2.4
1.2
1.3
0.9
5.5
6.2
1.8
4.9
6.0
2.0
0.8
0.6
1.0
0.6
56

3.3
1.2
1.6
1.1
0.9
0.0
5.5
5.9
1.5
4.8
6.6
1.9
1.9
1.2
1.8
0.3
57

2020年

3.5
1.7
2.4
1.2
1.3
1.0
5.7
6.2
1.8
4.9
6.9
2.1
0.8
0.6
1.0
0.7
56

3.4
1.3
1.8
1.1
0.9
0.0
5.7
6.0
1.6
4.8
7.1
2.0
1.9
1.2
1.8
0.4
57

（％ポイント）
2019年

2020年

（6月予測との比較）

▲ 0.1
▲ 0.1
▲ 0.2
−
−
−
▲ 0.2
▲ 0.1
▲ 0.1
−
▲ 0.5
▲ 0.1
−
−
−
▲ 0.1
−

うイメージです。

▲ 0.1
−
−
−
−
▲ 0.1
▲ 0.2
−
−
−
▲ 0.9
▲ 0.1
−
−
−
▲ 0.1
−

四・〇％なのですが、経済の数字を一年単位で見ンスが出てこないのです。二〇一七年は上り坂の四・〇％、二〇一八年は下り坂の四・〇％です。

つまり、風向きとしては、二〇一八年から相当な勢いで減速が始まって、むしろ足下は減速局面が底を打ったのではないかというのが最近の大方の見方です。我々も一応そのシナリオと同じです。

底は打ちますが、ここからの急回復も考えにくい

ので、横ばいの数字になっています。

（世界経済のリスク）

世 界 経 済 に は、 い ろ い ろ な リ ス ク が あ り ま すが、最近、特にマーケット関係者が少し和らいだと思っているのは米中問題です。一二月中ぐらい― 2 ―（前年比、％）
2019年

二〇一七年も二〇一八年も、最近では一番高い

4.0
2.3
2.4
2.5
1.8
1.9
6.2
6.8
3.2
5.3
6.9
2.5
1.1
2.1
1.6
1.9
51

2018年

るときの罠があって、一年の中で上下するニュア

予測対象地域計
3.5
日米ユーロ圏
1.6
米国
1.6
ユーロ圏
1.9
英国
1.8
日本
0.6
アジア
6.4
中国
6.7
NIEs
2.4
ASEAN55.0
インド
8.7
オーストラリア
2.8
ブラジル
▲ 3.3
メキシコ
2.9
ロシア
0.3
日本（年度）
0.9
原油価格（WTI,$/bbl）
43

2017年

には米中の第一段階の合意ができるのではないか（世界経済は製造業を中心に減速）

先ほど二〇一八年から減速が始まったと言いま

確かに米中問題はありますが、それは物語の一というのがマーケットコンセンサスになっていま

権、安全保障、中国の国有企業の問題などは、来部であって、基本的には製造業のサイクルによるしたが、ほとんどのエコノミストが二言目には米年も再来年も続き、人によっては一〇年、二〇年ものと考えています。今の世界経済を動かしていす。恐らくできると思います。ただし、それは貿単位でずっとリスクとして残っていくと言っているのは、ほぼ製造業です。製造業のＰＭＩ（購買中問題による減速だと言います。日銀も、ＩＭＦます。したがって、第一段階の合意ができたから担当者景気指数）という指数を見ると、二〇一六

易をめぐるごく一部のディールです。もっと根のといって、そこで世界経済の不透明感が払拭され年の後半から二〇一七年にかけてすごい勢いで上も同じように言っています。

て、設備投資が積極的に行われるという展開には昇しています。その反動で、ある程度の減速が二― 3 ―深 い フ ァ ー ウ ェ イ 問 題 や、 そ れ を 含 ん だ 技 術 覇なりません。いろいろなリスクがあるので、二〇〇一八年以降起きたわけです。

状況なのです。また、不確実性に伴って投資が抑イクルとして、そろそろ底入れでもおかしくない

うとしていますが、それがなくても、製造業のサしたがって、今、米中問題の第一段階が片付こ

二〇年も慎重に見ていますが、一応最悪期は脱しす。

つつあるのではないかというのが大方の見方で世界は低金利の罠に陥ったかがって、半導体と自動車が本当に底を打って、こを形づくっているのは半導体と自動車です。した二〇一六年後半から始まったこのアップダウン

からないぐらいの要因だと私は理解しています。

きなサイクルからすると、中に紛れてしまってわているとも言われていますが、それは製造業の大れ以上の走りをずっと続けています。この間、米

リカの潜在成長率ですから、実力相応あるいはそはずっとキープしています。今、二％前後がアメ

カ経済は崩れないのです。ＧＤＰも、二％ぐらいんから、非製造業がしっかりしている限りアメリのウエートが雇用ベースで見れば一割もありませ特にアメリカが典型的です。アメリカは製造業

至っていない基本的な背景です。

の後上がっていくのかが、大きなポイントになる

中問題があってもあまり減速していないのが、ア

意外に高い水準で持ちこたえています。これは実― 4 ―えられているとか、関税が上がって貿易が停滞しのですが、二〇一七年のような大きなアップスイ

アメリカのＩＳＭ製造業景況感指数をみても、況です。

らいのスピードが遅過ぎるわけではないという状

それは高過ぎたところからの減速であって、今ぐ

メリカの実態です。あるいは、減速していても、アメリカの経済情勢

製造業が減速している一方で、非製造業が持ちは日本も欧州も同じです。今、世界中がこのよう製造業は上昇後、低下していますが、非製造業はこたえているのが、世界全体が景気後退までには（実質ＧＤＰは潜在成長率並み）⑴

二、主要国の経済情勢

ングにはならないと思っています。

第59巻第12号
証券レビュー

な感じになっています。

気と関係なく下がっているのではないかということです。その一つの要因は、日銀をはじめ、世界る、つまり、長期金利が大きく下がり短期金利をこの夏に、アメリカでイールドカーブが逆転す

ると、イールドカーブが逆転したから景気後退に的要因によって、長期金利が低くなっているとす

そのほかにも、景気とは関係ないさまざまな構造の中央銀行が国債を大量に買っていることです。

下回る現象が起こったため、アメリカも景気後退なるというフォーミュラは当てはまらなくなって（イールドカーブからみた景気後退確率）に な る の で は な い か と い う 議 論 が、 随 分 話 題 にいる可能性が高いのです。

確率で景気後退に陥るとしています。多くのエコによると、来年の二〇二〇年夏には約四割に近いした一年後の景気後退確率を出しています。これ

ヨーク連銀が、イールドカーブから機械的に計算

ションはないという雰囲気に、マーケットはなっ

上 が り 始 め て い ま す の で、 や は り こ れ で リ セ ッと、イールドカーブの逆転が解消して長期金利がは な ら な い と 思 い ま す。 こ の 二、 三 週 間 を み る

したがって、恐らくアメリカはリセッションに

アメリカの非製造業が持ちこたえている理由と― 5 ―なったことがありました。これに関連し、ニューノ ミ ス ト も 自 前 で い ろ い ろ 計 算 し て、 来 年 は リています。

ただ、私はそのころから疑問に思っていて、これはまさに今日のテーマですが、もし低金利の罠に陥っているとすれば、長期金利は、そもそも景（失業率と雇用）セッションだと言っていました。

世界は低金利の罠に陥ったかペースは維持しています。アメリカでは、月間一減 速 し て き て い ま す が、 月 間 一 五 万 人 ぐ ら い のして、よく言われるのが雇用です。今はふえ方がてきているという印象です。

う感覚が、このところマーケットでも大分強まっ

領選挙の年ですので、景気後退にはならないとい〇万人ぐらいを維持できれば失業率は高まらないになっても、すぐに次が見つかるという自信があがありません。逆に言うと、仮に今の仕事をクビ

政策を運営しています。二〇一二年にＰＣＥ（個フレです。今、世界中の中央銀行が二％を目標に

アメリカの中央銀行としての唯一の問題はイン（Ｆｅｄの予防的利下げの動機付け）るため、消費が落ちずにアメリカ経済は順調なわ

人 消 費 支 出 ） デ フ レ ー タ ー・ コ ア が、 一 瞬 だ け

破するほどの低い失業率です。

四・二％ぐらいとしていますので、完全雇用を突ぶりの低水準です。Ｆｅｄでは完全雇用を失業率

ポロ一一号が月に行った一九六九年以来、五十年

現に、直近の失業率三・六％という数字は、ア

その後、また落ちて、足下は一・七％、一・八％〇一八年に、ごく一瞬だけ二％に絡みましたが、に、そこからほとんど二％に届いていません。二二％を正式に目標に設定しましたが、皮肉なこと

二％を超えたときに、前議長のバーナンキさんが我々から見れば、一・七％、一・八％というのというレベルで推移しています。

なりません。しかも、その製造業も、底を打ってはほとんど誤差の範囲です。しかも、この間、少ですから製造業が相当減速しても景気後退にはきているとみられます。また、二〇二〇年は大統― 6 ―と言われていますので、雇用環境はほとんど心配けです。

第59巻第12号
証券レビューす。例えば、ＣＰＩの〇・五％ぐらいは誤差の範

誤差が大きいものだということはわかっていま

私は調査統計局に随分長くいたので、データは普通という国になってしまうことを非常に恐れて的な期待インフレが下がり、日本のようにゼロがる状態が続いているうちに、次第に人々の中長期す。なぜかというと、少しとはいえ、二％を下回

メトリック二％ターゲットと言っています。シン囲という感じです。それからすると、アメリカは

い る の で す。 ほ と ん ど 二 ％ を 達 成 で き て い る のな く と も 一・ 五 ％ ぐ ら い は キ ー プ で き て い る の二％を達成してきたと言えると思いますが、達成に、ある種の恐怖心から、緩和的に金融政策を運

メトリックというところに非常に重きを置いてコ

し て い な い と い う の が Ｆ ｅ ｄ の 議 論 で す。 単 に営していこうという気持ちが非常に強いという状

で、二％ターゲットにしてからの七年間、四捨五

一・七％だから達成していないというのではなく況です。実際に五年先の期待インフレを見ると、ミュニケーションをしています。つまり、上下対て、五入ばかりで四捨がないというのが彼らの心

確かに下がってきてはいるので、Ｆｅｄとしては

入 す れ ば、 大 体 二 ％ は 達 成 で き て き た と 思 え ま

配事なのです。つまり、二％を中心にして上下に少し心配なのだと思いますが、そもそも二％イン

称に二％にならないと満足できないということで振れて平均で大体二％ならいいけれど、わずかとフレを本当に続けなければいけないのかは、もっ

― 7 ―

す。

はいえ二％を下回る方向で外れ続けているのが気後で触れるかもしれません。

とビッグクエスチョンですので、これについては

最近、Ｆｅｄは、二％ターゲットのことをシンに入らないわけです。

世界は低金利の罠に陥ったか利下げをしました。理由の一つ目は、米中問題な

アメリカは、今年、七月、九月、一〇月と三回です。結局、二％インフレに達していないことにて、さらに利下げをすることもあり得なくはない

し、もしかすると、もう少し保険を掛けたいとしも、 金 利 を 上 げ る 方 向 に は ま ず な ら な い だ ろ う

どで不確実性が高かったためです。二つ目は、非相当引きずられてＦｅｄの判断がなされていると（今後の利下げ余地）

製造業はしっかりしているものの、さすがに製造

私には見えます。

また、インフレが二％に達していないのが気にも、あったとしても一回ぐらいと捉えています。

Ｍ Ｃ で の 利 下 げ は 織 り 込 ん で い ま せ ん し、 来 年いうことで、マーケットは、今度の一二月のＦＯで、多分ここからしばらく利下げはないだろうとすよというコミュニケーションになってきたの一〇月末の利下げで、ここから後は様子を見まかを分類しています。日本の銀行の一部でかなりド・ローンを証券化した商品を誰が持っているのに Ｃ Ｌ Ｏ（ ロ ー ン 担 保 証 券 ） と い う レ バ レ ッ ジています。バンク・オブ・イングランドでは、特問題は、去年ぐらいから世界的に相当問題になっが、このところ随分ふえてきています。この債務

オリティーが余り高くないレバレッジド・ローン

メリカの企業債務の増大です。特にその中でもクもう一つ、Ｆｅｄが若干気にしているのが、ア（レバレッジド・ローン残高）

業は減速したためです。三つ目は、シンメトリッが確保できるようにしっかりと金融政策で下支えしていきたいという戦略からです。

入 ら な い と す る と、 世 界 経 済 が 少 し 持 ち 直 し て― 8 ―

クな二％インフレが達成できていないので、それ第59巻第12号
証券レビューてきている状況です。

されたりもしましたが、足下はちょっと沈静化し持っているところがあって、そこは名指しで批判相当変わってきて、当局がダメという感じになっ

リスクテイクをめぐる環境や文化のようなものも後の金融規制改革で規制自体も変わりましたが、てくると、リスクはとれないというのが割と自然Ｅ、日銀などが、ＣＬＯは心配だ、心配だと言うし た が っ て、 Ｅ Ｃ Ｂ（ 欧 州 中 央 銀 行 ） や Ｂ Ｏに伝わるようになっています。

Ｆｅｄは去年の一一月から金融安定レポートと、ＣＬＯ市場が途端におとなしくなるというメ（米国の金融面のリスク））を年に二回出すよう
Financial Stability Report

最近の中央銀行は、金利はあくまでも物価の安

― 9 ―

（

になりました。日銀が四月と一〇月に出している

カニズムによって、マーケットはやや落ちついて

要は、金融システムの問題は、規制や監督、そ金融システムレポートのようなものです。そこで言っていますが、そのために今の低金利を修正す

れに関連するコミュニケーションでしっかりと抑きています。

る必要があると考えているかというと、そうではえることができるので、金融政策で金利を上げる

は企業債務のクオリティーには注意が必要だとないです。それはそれ、これはこれという話なの必要はないというのが、今のＦｅｄの基本スタン

はっきりしてくると、それなりにブレーキがかか定のために使い、企業債務や金融システムの問題

スです。

るようになっているからです。リーマンショック

なぜかというと、今のマーケットは、過熱感がです。

世界は低金利の罠に陥ったかを、かなり明確に言うようになっています。

対処するという分離主義（ separation principle）

はあくまでも規制・監督・コミュニケーションでなことが起きているようには私には見えないのでていて、実物面での投資が過剰になっていくようをＭ＆Ａや自社株買い、既存の債務の返済に使っけではないが、そこは必要があれば金融庁がやるということを聞かれると、「心配な部分がないわになりますが、「バブルは心配ではないですか」で、黒田総裁の記者会見を御覧になればおわかり

が、過去六〇年間で見ると、ＧＤＰ対比の債務に間の推移だけを切り取って見るとそう見えます

ような報道が時々あります。確かに、過去一五年ショックの前を超えたということで危機をあおる

債 務 の 大 き さ 自 体 が、 Ｇ Ｄ Ｐ 比 で リ ー マ ンす。

でしょう」という感じなので、日銀が金利を上げは経済発展に伴う上方トレンドがあり、今の企業

アメリカ経済は、今はそれほど不均衡が拡大しす。少なくとも過剰投資が問題になっているよう

降の平均まで戻ってきたというのが今の状況で― 10 ―

ちなみに、それを最も強く言っているのは日銀て そ れ を と め る と い う 話 に は な り ま せ ん。 し た

債務もそのトレンドの範囲での動きです。

は上がらないという政策思想になっています。

と顕著です。リーマンショックの後、すごく減っているわけではないと思っています。確かに企業な状況には全く見えません。

てしまったこれらの投資が、ようやく八〇年代以の債務はふえていますが、アメリカの企業は債務（企業債務増加の影響）

設備投資と住宅投資のＧＤＰ比を見ると、もっがって、インフレにならない限りは基本的に金利第59巻第12号
証券レビュー切れないという比較的いいバランスになっているがあります。緩やかですけれども、景気拡大が途ない限り、なおしばらく景気拡大を続ける可能性

界経済が少し持ち直すという見通しが大きく外れとして史上最長の一一年目になっていますが、世したがって、今、アメリカ経済は、景気拡大期

単位で実現できるものではないと思います。

望的だと思います。少なくとも一年、二年というヨーロッパは二％インフレを実現するのはほぼ絶前 だ と 思 い 始 め て い る の で、 私 の 見 立 て で は、況が続いています。人々は一％インフレが当たり

いても、せいぜい〇・二％か〇・三％ぐらいの状

らい、ほぼ一％にアンカーされている感じで、動（ユーロ圏の金融政策）

心配しています。この春にヨーロッパに行きまし― 11 ―

可能性が高いのではないかと思っています。

ユーロ圏の経済情勢

今、ヨーロッパは世界中で一番リセッションリたが、そのときジャパニフィケーションという言

ヨーロッパは、アメリカ以上に日本化をすごくスクが高いと言われていますが、それも基本は製任されたＥＣＢ前総裁のドラギさんが、その直前

葉を何度聞いたかという感じです。とにかく日本

ただ、ヨーロッパも悩みは同じで、インフレ率の九月に比較的大きな金融緩和政策を打ったわけ

造業が悪いということで、非製造業、サービス業が低いです。ヨーロッパの悩みはアメリカよりもです。ＥＣＢの中でも意見が相当割れていました

化を避けたいという感じが強く、この一〇月で退う少し深くて、二〇一三年ぐらいから過去七年ぐは意外としっかりしています。

（製造業の弱さが鮮明）⑵

世界は低金利の罠に陥ったかから、その五倍の〇・五％で、しかも、二％にイ五％に下げました。日本はマイナス〇・一％です

かもしれませんが、それは一部にすぎません。中います。その要因は米中問題による影響とお考え

中国経済については、皆さん減速を心配されて中国の経済情勢

ンフレ率が実際に近づいていくまではそれを続け国では、二〇一八年の頭ぐらいから、シャドウ・⑶

るというフォワードガイダンスも入れています。

バンキングや企業の過剰債務などの金融面の不均が、強引に押し切りました。その後も相当波紋をヨーロッパでは半永久的にマイナス金利が続くと衡を是正するために、明確に政策のかじを切りま（減速する中国経済）

思えてしまうようなことが起きていると私には見した。もともと二〇一八年は、中国政府の意志にんは、二％近くなるまで金利を据え置くという約ですから、今度新しく総裁になったラガルドさ

減速が強くなるのではないかという懸念から、足始めたところに米中問題が起こり、思った以上によって減速を実現すべき年だったのです。それをまた、二〇一八年には自動車の販売台数が前年束事も含めて、それがいいのかどうかという検証

は戦略レビューというのをやることになっている

比 マ イ ナ ス に な っ て い ま す が、 こ れ は 二 〇 一 六

下、景気対策を実施しています。

ので、その中で二％インフレやマイナス金利継続

年、二〇一七年が非常に好調だったことの反動でを、どこかで迫られると思います。来年、ＥＣＢについて必ず議論が出てくると思います。

す。さらに自動車の販売台数については、ＥＶの― 12 ―

呼 ん で い ま す が、 マ イ ナ ス 金 利 〇・ 四 ％ を 〇・えます。

第59巻第12号
証券レビュー

年比ゼロ近辺まで回復していくと思います。

すので、自動車の販売台数は、多分もう少しで前もあります。これらの影響は徐々に薄らいでいまた補助金が、二〇一八年に停止されたということ普及を後押しするために中国政府が相当つけてい混乱をもたらさないで減速できるかがディフェン

ますが、世界経済や中国経済自身にいかに大きないないです。どこまで減速するのかは議論がありいうことはなく、減速する方向であることは間違ぐらいまでのように世界経済のエンジンになるとスラインです。中国のエコノミストも、世界経済

二〇％を超えた日本やスペインは、その後、バブ

中国では一五〇％近くになっています。かつて一増大する企業債務です。企業債務の対ＧＤＰ比が今、中国で一番の政策命題となっているのが、序ある形でやるか、これが政策命題だということ

起こすつもりは全くありません。減速をいかに秩

もう世界経済の牽引者となるような力強い回復をたので、それは本音なのでしょう。中国自身は、るけれども、それはやめてほしいと言っていましの回復を中国に期待している人たちがたくさんい

ル の 崩 壊 で 深 い 調 整 を 迫 ら れ て い ま す。 そ の たを前提に、これからは中国を考えていかなければ― 13 ―（増大する企業債務）

め、調整を余り深くしないでソフトランディング

いけないと思います。

これからの中国経済は、二〇一四～二〇一五年うスタンスになっています。

ながら、この調整を進めていく部分は岩盤だといさせようということで、一方では景気対策をやり

世界は低金利の罠に陥ったか三、日本の経済情勢ん。輸出は、二〇一六年、二〇一七年に少しいい局面がありましたが、全体として見れば、設備投資が圧倒的に引っ張っていました。

も見えますが、これはまだ本物かどうかわかりまです。足下、輸出が持ち直したかのような感じに

業関係の指標は二〇一八年の途中からずっと悪いですから、当然ですが、鉱工業生産、輸出、製造

さて、日本ですが、世界経済がこのような状況あります。日銀の近くの大手町には三九〇メート〇二二年、二〇二三年に竣工するビルがたくさん設が続いています。東京オリンピックの後も、二行われていて、タワーマンションや商業ビルの建いいためでもあります。あちこちで都市再開発がちろんですが、特に都心の不動産の状況が非常に

設備投資がいいのは、企業収益がいいことはもせん。この後、もう一回下がるかもしれません。

ルの高さ日本一のビルができますが、二〇二七年が二〇一二年一二月ですが、ほぼそのときに今の年一一月です。安倍さんが総理大臣になられたの工場を合理化したり、非製造業や事務セクターで顕著なので、合理化投資、例えばＩｏＴを使ってそれに加えて、人手不足が今回の景気局面では― 14 ―（景気の牽引役は設備投資）

昨日の機械受注を見ても外需は弱いので、これはの竣工予定なので、まだまだ二〇二〇年代を通じ景気拡大が始まったわけです。そこでの最大の牽もいろいろなソフトウエアを入れかえたりして合て相当な需要があるということです。

引 役 は、 実 は 設 備 投 資 で す。 輸 出 で は あ り ま せ

今の日本の景気拡大局面は、ボトムが二〇一二

まだフォールス・ドーンじゃないかと思います。

第59巻第12号
証券レビュー

にもつながっていますし、個人消費もぎりぎりで支えられてきていますが、足下で、微妙な変化が理化していく動きが非常に盛んです。
このように設備投資が結構底堅いというのが、ぐらいの高いレベルですが、二〇一〇年からの上見られます。特に有効求人倍率が、今年の春ぐら

若干心配なのは、日本では設備投資の名目ＧＤ

昇 の 中 で 初 め て 目 に 見 え る 下 落 で、 こ の ま ま

実は日銀が一番自信を持っているところで、ここ

Ｐ比がアメリカとは違って過去の景気のピークをスーッと落ちていくとリセッションになってしま

いは一・六三倍ぐらいあったのが直近では一・五

超えてしまっていることです。これは典型的な設います。ここで持ちこたえられるかどうかというまで追加緩和をしていない一つの理由になってい

備投資過剰のサインです。人手不足対応などもあところですが、これまでの労働需給のひっ迫に比七倍に下がっています。それでも、一九七〇年代

るので今回だけは違う、と言えなくもないのです

べれば若干の緩みが出てきているのは確かなの― 15 ―ます。

が、そこまで強く言えるかどうかは、なかなか微で、少し気になります。

金も非常に高い伸びで、雇用者数に賃金を掛けて得と個人消費です。二〇一八年は、雇用者数も賃

その点が表れているかもしれないのが、家計所（委縮する個人消費）

妙なところです。確かにそれなりに底堅いかもし

雇用状況がいいので、人手不足対応の設備投資（労働市場の微妙な変化）きるという状況ではないと思っています。

れませんが、ここからさらなる伸びしろが期待で世界は低金利の罠に陥ったかす。二〇一二年以前の約一五年間は、賃金が減る

算出する家計所得は前年比三・〇％もふえていま

者数も前年ほどはふえなくなっているので、これ前年に比べると低くなってきます。しかも、雇用

その感じが出ているのが消費者マインドで、どから半年ぐらい、個人消費は少し心配です。

間もふえ続けていること自体が日本的には奇跡的の指標を見ても、消費者は今年の初めから先々ののが当たり前だったので、二〇一二年以降、何年なことといえます。それに加えて雇用者数もすごことを心配し始めているのがわかります。

九二年以来二六年ぶりの高い伸びですから、ここているからです。前年比三・〇％の伸びは、一九

税引き上げ時よりも既に悪くなっています。今のも、一年後の景況感を聞いた指数が、前回の消費

日銀の「生活意識に関するアンケート調査」でただ、これだけ所得がふえても、将来不安など

主観的な判断としては非常に弱いということで個人消費を取り巻く環境は、少なくとも消費者の世界経済が回復していけばいいのですが、恐らから、消費につながらないのが今の日本の最大のの 伸 び も 大 分 鈍 化 し て き て い ま す。 今 年 の 夏 のく一〇～一二月のＧＤＰもマイナスでしょうかす。

ボーナスは減少しましたし、冬も恐らく減少する

ら、個人消費がますます萎縮すると、一〇～一二問題ですが、今年に入ってからは、その家計所得というレポートを、昨日、みずほ総研が出しまし月、一～三月は景気後退のピンチもなくはないと思っています。

た。
消費税が上がって、一二月にもらうボーナスも― 16 ―

く伸びています。これは女性や高齢者が働きに出までは家計にも景気が波及してきていました。

第59巻第12号
証券レビュー

四、日本の物価問題の八〇円割れから、一ドル＝一二五円に達した年です。そのときにようやく一％に達しています。

ですから、異常事態のときに、警報のように鳴く無理な話です。前年比一％に達したのも、過去

ギー）前年比二％を目指していますが、これは全

銀 は 消 費 者 物 価 指 数（ 除 く 生 鮮 食 品・ エ ネ ル

なく上がりません。非常に明快だと思います。日

最後に日本の物価ですが、これは景気とは関係に上のほうに上がっていくだろうと言っています

銀は、需給ギャップがプラスであれば物価は次第

で、右に行くほど景気がいいということです。日表２）。横軸が需給ギャップ、縦軸が消費者物価

もっと明確なのは、フィリップス曲線です（図特徴なので、二％は最初からあり得ないのです。

るサインである一％インフレが日本のインフレの二四年間で二回しかありません。しかも、ほんのが、実際には、異次元緩和期とデフレ期一五年間

でも、そば、ラーメン、パン、お好み焼き等、小ときは世界的な食料価格の大高騰が起きて、日本

また、二回のうちの一回は二〇〇八年で、この上には来ているのですが、日銀が本当に目指してし、緩やかな物価上昇が続いていますから、少しとして景気がよくなっている分だけ右にありますの点の位置は余り変わっていません。ただ、全体― 17 ―（上がらない日本の物価）

わずかの期間しか達していません。

麦粉を使うものは全て上がりました。そういう状です。直近で〇・四％ですから、これから五年ぐいる楕円（点線）からは、全部大きく外れたまま

もう一回は二〇一五年で、円相場が二〇一二年

況のときに、ようやく一％に達しました。

世界は低金利の罠に陥ったか消費者物価（生鮮食品、エネル
ギー、為替要因を除く）（前年比％）

デフレ期（98〜12年）

3.0

異次元緩和期（13年〜）

2.5

2.0

2％インフレ目標の達成とは、このあたりに点が集まる状態のこと
1.5

1.0

0.5

直近 0.4％2019 Q3
▲ 0.5

▲ 1.0

4
2
0

らいたっても、楕円にたくさん点が入るという状況はとても想定できないわけです。二％は、ＥＣ

Ｂですら絶望的だという意見を申し上げましたけ

れども、日銀の場合には最初から箸にも棒にもかからない状態なわけです。

（日銀が維持したいモメンタム）

日銀も最近そのことは自覚してきていて、内心は二％を諦めていると思われる節が多々あります。ヨーロッパは二％を諦めずに、二％に近いところまでマイナス金利を続けるという無理なコ

ミットメントをしているのですが、日銀は内心諦めてしまっているので、二％になるまでというコ

ミットメントはしていないのです。

今、 日 銀 が デ ィ フ ェ ン ス ラ イ ン と し て い る のは、二％にいくモメンタムを維持したいということです。モメンタムは、「勢い」という意味でと― 18 ―

需給ギャップ（2四半期ラグ、％）

▲ 2
▲ 4
▲ 6
▲ 1.5
▲ 8

為替要因調整後のフィリップス曲線
図表２

第59巻第12号
証券レビュー0.0すと書けるぎりぎりの条件ぐらいの感じです。

いません。展望レポートで、いずれ二％に達しま

全く間違いで、日銀はそのような意味では使って（勢い）」と書いてある記事が多いですが、それはら え ら れ て お り、 新 聞 の 記 事 で も「 モ メ ン タ ム

ス金利の深掘り以外にオプションはありません。

のマイナス〇・一％を少し下げるという、マイナ

メ、長期金利ももう下げたくないので、短期金利

入 れ は 難 し い し、 マ ネ タ リ ー ベ ー ス の 拡 大 も ダ

とき日銀がやれることは限られています。資産買需給ギャップが一応プラス圏にあって、為替もは違うのですが、お話すらつくれなくなってしま

お話はつくれるわけです。現実はもちろんそれとな考え方です。特に二〇年、三〇年債の金利に対きればプラス圏にしておきたいというのが基本的

日銀は、一〇年物国債の利回りは〇％程度、で（日銀の追加緩和策）

うという状態を避けたいと考えているわけで、そしては、下がってほしくないという情報発信を非

長期国債をたくさん買えば長期金利は下がってれがモメンタムなのです。例えば需給ギャップがで円高になってしまうと、さすがにお話としてもし ま い ま か ら、 日 銀 は 長 期 国 債 を も う 大 量 に は

常に強く行っています。

二％になるとは言えなくなってしまいますので、買っていません。買い入れペースの目安は年率八マイナスになったり、円相場が一〇〇円あたりまそうならないようにしたいというのが、今の日銀〇兆円と言っていますが、実際に買っているのは二〇兆円ぐらいで、このぐらいは買い続けても長の状況です。
しかし、モメンタムが失われたとしても、その― 19 ―

安定しているので、いずれ二％に達しますという

世界は低金利の罠に陥ったかマネタリーベースは、国債の買い入れでほぼ決しかすると相場の反転に効くかもしれないというなった場合には、ダメかもしれないけれども、も

ただし、本当に円相場が一〇五円、一〇〇円とまりますから、国債を買わなければ、マネタリー

祈りを込めた緩和をやる可能性はあると思いま

期金利が下がらないよう祈っている状況です。

ベースもふやせません。前年比で見ると、今は、

その際、日銀としては、なるべく副作用が起きす。

ないで何とかプラス圏を維持できればいいというないように全力を尽くすでしょう。例えば、今、

大体三％ぐらいの増加です。多分これをゼロにしのが今の日銀の心境なので、やれることは、マイ三層構造になっている準備預金のプラス部分をふいわけではないからです。さらに言うと、メディ

し、消費者マインドにも悪影響が出る可能性がなというと、金融機関からさんざん文句を言われる

ただ、それも本当はしたくないのです。なぜかれないということだと思います。

それでもリスクがあるので、そう簡単には踏み切か副作用を最小限にしようとすると思いますが、にフロアを入れて下げないようにするなど、何とやしたり、二〇年、三〇年の長期債利回りは明確

年一月にマイナス金利を実施した後、円相場がむ
しろ円高になって、その後、株も下がったという
苦 い 経 験 も あ り ま す か ら、 や り た く な い わ け です。

― 20 ―

ナス金利の深掘りしかないということです。

アの批判記事が必ずふえます。加えて、二〇一六

第59巻第12号
証券レビュー

五、金利を下げること自体の意味

低下圧力がかかっているのです。

その心は、国債利回りが下がって、景気がよくなり、インフレが上がるという効果を狙っている

次に、中央銀行がインフレを高めるために金利問いなのです。というのは、もし効果がないとすが、今まさに問われています。これは実は重大なわ け で す。 こ う し た 効 果 が 本 当 に あ る か ど う かを下げること自体の意味について、お話ししたい

ると、インフレが上がらないから低金利をさらに（物価目標へのこだわり）と思います。

続けようという話になり、永遠のマイナス金利に将来の短期金利に対する予想も下げ、国債買入れを引き下げると同時に、フォワードガイダンスでとしては持てる手を全部打っています。短期金利がりにくくなる、というメカニズムが働いている

続ければ続けるほど、実はインフレがますます上

能性すら否定できません。つまり、低金利を長く

さらに悲観的に見れば、逆効果になっている可― 21 ―

今、中央銀行が一番気にしているのは、インフでリスク・プレミアムも下げて、国債利回りをな可能性です。その場合、これは完全な無限ループ

なってしまうからです。

るべく下げるというやり方を続けています。米国になってしまうのです。

るので、資金が米国に流れて米国の長期金利にも日本で長期金利をマイナス領域まで押し下げてい自身はそこまでやっていませんが、ヨーロッパや

レ目標を下回る物価です。そのために、中央銀行

世界は低金利の罠に陥ったか

を計算しています。これにより、日銀は、かつてが緩和しすぎていることを示すインディケーター

融ギャップという、数値がプラスになるほど金融す。日銀は最近、「金融システムレポート」で金が、 普 通 よ く 言 わ れ る 副 作 用 は バ ブ ル の 発 生 で

金 融 緩 和 の 副 作 用 は、 い ろ い ろ 考 え ら れ ま すてなくて、単に金融環境が緩和し過ぎていると書一言も「金融政策」が緩和し過ぎているとは書いするわけです。このレポートのどこを読んでも、金融庁が適切に是正すべきだ、ということを意味

すので、そこに問題があるなら規制や監督などで例えば金融機関の貸出し姿勢などを意味していまとは一言も言っていないのです。金融環境とは、言っていて、日銀の「金融政策」にリスクがあるの バ ブ ル 期 ほ ど で は あ り ま せ ん が、 近 年 に は ないてあるだけなのです。それはつまり、金融機関

では、これもバブル期ほどではありませんが、三（二〇一九年四月～六月）の「金融環境」のもと」 と い う 分 析 で、 最 近
GDP at Risk

はわからないところです。

ていますが、本当にそういう評価でよいかどうかはなっていないわけです。日銀はそのように書いて、日銀自らの政策にリスクがあるという評価にレートというのがあります。これは、金利を下げ― 22 ―（低金利政策の長期化に伴う副作用）

かったような金融緩和状況が結構長く続いているのビヘイビアに対して警告を発しているのであっ

年後の経済を大きく下押しするリスクがあるといた だ、 実 は こ こ が 肝 で、 正 確 な 言 葉 遣 い と し

過ぎてしまうと金融機関の収益が減って、資本がそ れ か ら、 最 近 よ く あ る 議 論 で、 リ バ ー サ ルて、日銀は、今の「金融環境」にリスクがあるとうことも認識しています。

さ ら に、「ことを認識しています。

第59巻第12号
証券レビュー

されました。その際は、これで日銀は過度な低金

実は黒田総裁が二年ぐらい前に、ある講演で紹介

金融引締めになるという議論です。この議論は、薄くなり、リスクテイク能力が下がって、むしろん。

策 に 問 題 が あ る、 と い う 評 価 に は な っ て い ま せ

銀自ら分析をしています。しかし、だから金融政の銀行に比べても利ざやが圧迫されやすい、と日利の修正に向かうのではないか、と市場は一時期

実は私がもっと根本的に問題だと思っているこ（低金利を長く続けることの根本的な問題）

消し、実際、超金利が続いています。いずれにしとは、金融機関への影響云々の前に、低金利の長― 23 ―

待しましたが、その後総裁はそうした期待を打ちても、このような議論があること自体は日銀も認期化が経済にプラスなのかということです（図表

実体経済のチャネルと、Ｃ以下の資産効果、リス

識していますし、最近、ＥＣＢも随分言ってはい

また、日本の銀行の預金利子は、何年も前から

ク・プレミアム、為替といった金融市場を通じる

３）。これは日銀は分析していません。そもそも

ほ ぼ ゼ ロ で す。 幾 ら 政 策 金 利 を マ イ ナ ス に し てチャネルがあります。金融市場を通じる効果といますが、今の時点ではリバーサルレートになっても、預金金利はマイナスにできないので、銀行のうのも最終的には経済のファンダメンタルズを反金利が波及するチャネルとしては、Ａ、Ｂという資金調達コストは下がらないのです。一方で資産Ａは、異時点間の代替効果です。金利が低いと映しますから、根本的にはＡとＢです。

金のウエートが非常に高い日本の銀行では、欧州

運用利回りだけが下がっていくので、もともと預いないというのが日銀やＥＣＢの判断です。

世界は低金利の罠に陥ったか

第59巻第12号
証券レビュー

図表３

いうのは、高い局面に比べると今が低いということであり、相対関係にポイントがあるのです。低気圧も、○○ヘクトパスカル以下が低気圧という定義があるわけではなくて、周囲の気圧より低いから低気圧なのです。金利も全く同じで、前後よりも低金利だから今が借り時である、という「今でしょ」効果に本質があるのです。

したがって、いくら低金利であっても、未来永劫低金利だとすると、今借りなければならないと

い う 理 由 が な く な る の で、 低 金 利 の 効 果 が な く

なってしまいます。それが異時点間の代替効果がなくなってしまうという話です。

Ａがなくなっても、確実に残る別の金利引き下げ効果があります。それがＢの所得移転効果で、資産を運用する側からお金を借りている側に所得移転が起きている、という効果のことです。つまり、低金利が続く場合、資産運用者は、本来得ら― 24 ―

は、 本 来 払 う べ き 金 利 を 払 わ ず に 済 む 状 態 が 続

れ た か も し れ な い 金 利 を 失 い 続 け、 逆 に 調 達 者ということになってくると、日本ではＡはもう余

とんどゼロ金利、しかもこれからもずっとそうだます。しかし、日本のように一九九五年以降、ほり効いておらず、Ｂのデフレ効果だけが効いてしく、ということになるです。
慢性的な低金利になると、Ａがなくなり、Ｂだ

ら、Ｂだけが残ってしまうということは、単純に家 計 で、 一 番 お 金 を 借 り て い る の は 政 府 で す か利だから投資しているという話は余り聞きませ

人手不足や再開発が要因とは言われますが、低金

先ほど、今は投資がいいと申し上げた中でも、まっているかもしれないということです。

言えば家計から政府にお金が吸い上げられ続けるん。

いずれ異時点間の代替効果が効いて、投資によっ

普通はＡがあるので、今は家計が苦しくても、と、そのうち予想インフレ率も次第に下がってくン フ レ が 上 が る と 考 え ま す が、 ず っ と 低 金 利 だ

利を下げると、それによって景気がよくなってイ― 25 ―

けが残るのです。日本では資産運用者は圧倒的にということです。家計から政府へのお金の吸い上（ネオ・フィッシャー効果）

も う 一 つ、 一 部 の 学 者 が 言 っ て い る ネ オ・て景気がよくなり、雇用がふえて賃金も上がるかるのではないかという議論です。フィッシャー方

フィッシャー効果というのがあります。普通は金ら、ちょっと我慢してくださいという説明ができをもたらしていることになります。

くことになります。これは、ある種のデフレ効果

利の部分が、いわば税として毎年国庫に入っていげというのは税金と同じです。本来得べかりし金

世界は低金利の罠に陥ったか

はあなたの哲学次第ですという話で、左辺から読すから、右辺から読むか、左辺から読むか、それいうのは、方程式と言ってはいますが、恒等式で程式（名目金利＝実質金利＋予想インフレ率）と否定できないのです。

するのはなかなか難しいのですが、その可能性はうなメカニズムが働いているかどうか厳密に証明ら、コストの転嫁圧力も減るわけです。以上のよむという哲学もあり得るということです。

当 た り 前 に な っ て く る と、 例 え ば 家 計 か ら す ると、ずっと名目金利がほぼゼロに近くて、それがのはなぜかというと、主流派経済学がつくった現

はじめとする中央銀行が、低金利政策をやめない

そういうリスクがあるにもかかわらず、日銀を（現代金融政策の哲学）と、 預 金 に 金 利 が 全 然 つ か な い わ け で す か ら、

代金融政策の強力な哲学があるからです。

の行動をベースにすれば、企業は価格をなかなかる可能性があるということです。そういう消費者

ことが、資産運用者の物価上昇許容度を下げていくないと当然思うわけです。つまり、金利が低いて、 能 力 が あ っ て 手 段 も あ る の だ か ら、 あ と はば物価は上がるという「手段」があること、そし現する「能力」があること、次に、金利を下げれ

それは、まず、金融政策だけで物価の安定を実だというロジックが、二％インフレ目標の背後に「意志」さえあれば、物価は必ず二％になるはず

一方、企業にとっては金利も原価の一部を占めある強力な哲学なのです。能力があって手段もあ上げられなくなります。

る コ ス ト で す。 そ の 部 分 が 低 い ま ま な の で す か― 26 ―

特 に 日 本 の よ う に、 そ れ こ そ 二 〇 年、 二 五 年

だったらモノを買うときには物価も上がってほし第59巻第12号
証券レビュー問われてきます。ＥＣＢや日本の状況を見ているです。そういう根源的な問題が、恐らくこれからると、意志だけ幾ら強く持っても仕方がないわけ

しかし、もし能力も手段も実は乏しいのだとすの回復も果たしたし、日本化も食いとめていて、し、金融政策に関しては、リーマンショックから規制やプルーデンス政策が強化されました。しか際、そうした政策思想の変化を伴いながら、金融

重 要 性 を か な り 意 識 す る よ う に な り ま し た。 実の 問 題 に 対 し て、 変 わ る と い う こ と で す。 例 えと、すでにそのことが議論になってもいいと思い

アメリカではうまくいっているという評価になっる の だ か ら、 あ と は 意 志 で し ょ う と い う こ と でますが、肝心のアメリカが、意志を強くすることているので、この部分は哲学を変える動機が全くば、リーマンショックの後は、学界でも金融面ので う ま く い っ て い る、 と い う こ と に 今 の と こ ろないのです。

この一〇〇年ぐらいの変遷です。逆に言えば、アていかないのです。悲しいかな、これが経済学のアメリカで起きないと、新しい哲学に塗り替わっ

メリカの学問であり、その理屈に合わないことがみ、理論に対する反省機運が出てくるということ

アメリカで理論に合わないことが起きたときにのて理論の問題ではない、という話になるのです。

こっても、それはヨーロッパや日本の問題であっヨーロッパや日本で理論に合わないことが起― 27 ―

す。

なっているのです。経済学というのは基本的にアメリカで問題が起きれば、経済学は必ず変わりまですから、ヨーロッパや日本だけでこの状況をです。

ただ、それはあくまでもアメリカで起きた種類

す。

世界は低金利の罠に陥ったかかなかならないです。

ぶとくて、低インフレではあってもデフレにはなな議論が進むと思いますが、アメリカは意外としレにでもなってくれれば、金融政策を巡る根本的のです。皮肉な言い方をすれば、アメリカでデフ変えることは難しくて、これが非常にジレンマなの経済成長が軒並み低下する中で、人口要因も調アメリカを上回っています。つまり、近年先進国

ほとんど変わりません。直近では、むしろ日本がたりの労働生産性で見ると、伸び率はほかの国とん。ただし、ＧＤＰを労働投入量で割った時間当

減少、高齢化で、ＧＤＰ全体が余りふえていませ整すれば、日本経済だけが特別に弱かったとは言ナラティブとして確立してしまっていますが、そだったから経済力が弱くなったというのが一つの低インフレが結びついてしまって、日本はデフレントだと思っています。日本の失われた二〇年と経済力に悪影響があるのかどうかも、大きなポイ

そもそもインフレが二％でなければ中長期的なことにもリスクがあるし、民間に膨大な余剰資金

難しいです。既に大きな政府債務をさらに増やす

やせるのか、それをきちんと証明するのは非常にすが、高齢化が進む中でどこまで政府の債務を増ます。私もその議論に一理あると考えているのでなので、まだまだ財政を使えるという議論があり

なお、日本は資金循環で見ると相当のカネ余りえないのです。

もそも本当に失われた二〇年だったのでしょうがあるのに政府も急速に財政再建を進めてお金を使わなくするというのにもリスクがあります。どか。
確かに日本は、九〇年代半ば以降ずっと、人口― 28 ―（失われた二十年の再考）

第59巻第12号
証券レビュー世界は低金利の罠に陥ったか

預貸の差はGDP
の125％
200

150

（年度末）
（資料）日銀ちらが正しいかはわからないので、財政のスタン

スは極端な決め打ちはせず、様子を見ながら柔軟

かつゆっくり決めていくことが重要なのではない
かと思います。

（金利は簡単には上がらない）

このようなカネ余りの状況で、財政も節度あるスタンスを保つとすれば、仮に日銀が今の政策をやめても、そう簡単に金利は上がりません。

今、金融機関が持っている預金と貸出しの差が約七〇〇兆円あります（図表４）。これはＧＤＰの 一 二 五 ％ で す。 日 本 の Ｇ Ｄ Ｐ を 上 回 る 預 金 が余っています。これだけ余っていると、金利は上がりません。

これは構造的な日本のカネ余りですから、財政でお金を吸収するか、企業がお金を使うか、家計が貯蓄をやめるかのどれかをしないと、この差は― 29 ―

16
12
08
04
00
96
92
88
84
80
0

預金
貸出
債券投資
日銀預け金
250

銀行の B／S 主要項目の対名目 GDP 比率
図表４
（％）
300

100

50

状 況 な の で、 仮 に 日 銀 が マ イ ナ ス 金 利 を や め て埋まりません。預貸の差は、まだまだ開いていくす。

地 が な い、 変 わ る 理 屈 が な い と い う こ と な の でよくなったぐらいでは、超低金利構造は変わる余

例 え ば、 ア メ リ カ の 一 〇 年 金 利 の 一・ 五 ％ がも、低金利状況は全く変わらないと思います。世界も、日本ほど極端ではありませんが、全般的にい る の で、 多 分 次 の リ セ ッ シ ョ ン が 来 た 場 合 に策をもう少し積極的に行うという話が出てきては変わらないと考えているのですが、最近、財政政

リカで大きな問題が起きない限りは、今の哲学は

う簡単には変わらないという話をしました。アメ

先ほど、金融・財政政策をめぐる基本哲学はそ〇年、一〇〇年単位で考えれば、アメリカも恐らと、そこは私も少しリザベーションがあって、五た だ、 そ う は 言 っ て も、 永 遠 の ゼ ロ か と い う

は今の哲学のもとでは変わる余地がないのです。

またすぐにゼロに近くなっていくという構造自体

次のリセッションが来ればアメリカの長期金利はんが、歴史的に見た低金利状況は変わらないし、

二・五％ぐらいになる可能性はあるかもしれませは、それに対応する程度の財政政策は、恐らくア

くどこかでデフレになる、あるいは、もし次のリ想自体も恐らく変わらないとすると、景気が多少

二％インフレのために低金利を維持するという思

政 を 出 し て も い い と ま で は 恐 ら く 考 え な い し、ただし、膨大なカネ余りを帳消しにするほど財年、三〇年ぐらいのタームで見れば来る可能性はて、 ど こ か で 大 き く 哲 学 が 変 わ る と き が、 二 〇なると、さすがにこれはおかしいという話になっセッションでアメリカもマイナス金利という話に― 30 ―

長期的な低金利が続いています。

メリカもヨーロッパも日本も行うと思います。

第59巻第12号
証券レビューま せ ん で し た。 日 本 の 場 合 に は、 理 由 は と も か

答えがわからないことなので今日は話ししたがって、私が今の思想のもとでは低金利はく、二〇年、二五年低インフレが続いているわけ○門間

絶対に変わらないと言ったからといって、さすがです。そうすると、物価水準がほぼ横一直線です

十分にあるのではないかと思います。

に五〇年債をいきなり買うのは結構危険ですよとから、なかなか変わりようがない。例えば、地下

ラッシュです。だから、もうできないのです。

も、いきなりポンと上げたら、もう大変なバックて い ま せ ん。 そ う い う 国 で、 Ｊ Ｒ で も 地 下 鉄 で鉄の料金も、日本はこの二〇年間ほとんど変わっいう話を、最後に申し上げたいと思います。

門間さん、根本的な問題提起を含以上でございます。どうもありがとうございま○増井理事長それでは、若干お時間がありますので、御質問レが二％です。ですから、社会の常識が違うので構上がりますが、それでもようやく全体でインフ

アメリカは、地下鉄も何年かに一回は料金が結あるいは御意見がございましたら、いかがでござす。日本はアメリカのような物価観にはもうならめて、大変興味深いお話を伺いました。

いましょうか。

アメリカで少しインフレ期待が落ちてきているないです。

がってこない根本的な理由をお話になっていない

理由については、学者や中央銀行の研究家がいろ御説明の中で期待インフレ率が上ような気がしましたので、それについてお願いしいろなことを言っていますが、これも実は決め手

○質問者Ａ

ます。

― 31 ―した。（拍手）世界は低金利の罠に陥ったかているということです。

較できるので、消費者の物価上昇許容度が低下しモデルがふえてきて、価格もネット上で簡単に比す。アマゾンのようなネットを活用したビジネス

リ ゼ ー シ ョ ン と 技 術 革 新、 特 に 情 報 技 術 革 新 でがありません。よく言われているのは、グローバ

政策も限界だとすると、どのように考えたらよろ能とも思わないですし、一方で、今の日欧の金融限を与えるのは、特に今の日本の政権から見て可と私は理解しています。中央銀行にそれだけの権資金を供与して、政府はそれを使うということだ

くって、政府は中央銀行が決めた一定の範囲内では 説 明 で き な い わ け で す。 日 本 は、 か つ て こ う

ンフレに近くて日本はゼロだというのは、それでじなので、同じ状況の中でアメリカだけが二％イを出し続け中央銀行がその国債を引き受けるといプターマネーは、政府がインフレになるまで財政

コプターマネーの議論と関連しています。ヘリコ○門間

しいのでしょうか。

だったから今もこうだと言う以外に理由がないとう議論ですが、政治家がやり過ぎてインフレに歯ただ、それはアメリカもヨーロッパも日本も同

い う こ と だ と 思 い ま す。 人 に よ っ て は、 財 政 を止めが効かなくなる恐れがあるという反論がある

料の中に物価目標実現へのブラックロックの提案○質問者Ｂる、というのがブラックロック提案の発想です。

れに従って粛々と国債を発行して財政支出をす

銀行がどこまでやればいいかを決めて、政府はそ― 32 ―

ブラックロックの提案は、もともとヘリ

もっと出せばいいと言う人もいますが、それもよわけです。その反論に対する再反論として、中央がありました。中央銀行に政府のアカウントをつ

御説明はございませんでしたが、資

くわかりません。

第59巻第12号
証券レビューで、これは現実的ではないと思います。

銀行が決めてしまっていいのかという話になるの予算の話なので、その規模を議会ではなくて中央いいのかということです。やはり最終的には国の大の問題は、そこまで中央銀行に権限を持たせて私も自分の所見として書いていますが、この最ンジンを強くするというのなら、本当に二％インない代わりに問題も限定的なわけですが、そのエ

う弱いエンジンだけでやっているので、効果も出ことになってしまうわけです。今は金融政策といと、そこに向かって馬力の強いエンジンを吹かす

し か し、 二 ％ と い う 目 標 が も し 間 違 っ て い る

う目標に向かうために、中央銀行のエンジンだけ計算して決めるという話です。二％インフレといなだけの財政の規模を中央銀行のエコノミストがす。ブラックロック提案も、二％インフレに必要

正しいという前提で議論がなされているわけで体温計で、二％インフレが適温、という考え方がばＭＭＴ（現代貨幣理論）論者は、それでも現状

ところが、これはこれでまた議論があって、例えので、何もやる必要がないという話になります。

三・六％、日本も二・四％で、すでに完全雇用な用です。それで見れば、現在の失業率はアメリカとするならば何なのか。普通言われるのは完全雇では、目指すべき目標が二％インフレではない

フレが正しい目標なのかどうか、今以上にもっとでは出力が足りないので、財政の出力を貸してくには問題があり財政を使ってもっと雇用を増やす

もう一つ、最大の問題は、そもそも経済の正し

ださい、どこまで出力を上げたらいいのかは我々べきだ、と言っているわけです。

もっと真剣に考えてからやる必要があります。

が計算して決めてあげます、という話なのです。

― 33 ―

い体温計は何なのか、という点です。今、物価が世界は低金利の罠に陥ったか

とになるまで働くということではなく、普通に九す。ぎりぎりの生活を維持していくためにへとへ

ここで彼らが言っている雇用は質の高い雇用でいのです。

標とすべきなのか、それ自体が実はよくわからなたい国として、どのようなマクロ経済の状態を目のか、など考え始めると切りがないわけで、いっ実は、これが現在のマクロ経済政策が直面して時から五時まで働いて一生懸命やれば、十分に家族が養えるだけの給料がもらえる職をふやす、と部 分 だ け が よ く 報 道 さ れ て い る の で す が、 根 本

している限りは問題ないという議論です。後段のそのための財源は国債発行で、自国通貨で発行

持っていません。

す。ここに対しては、まだ誰もきちんとした解をる前に目標について議論を尽くす必要がありまれからどのような議論をするにせよ、手段を考えいる最大の問題です。マクロ経済政策を巡ってこは、雇用のクオリティーを勘案すると、まだまだ○増井理事長そこまで考えれば、実は完全雇用の定義も簡単

おもしろかったと思います。いつものように大変

今日は、大変根本的かつ刺激的なお話で、大変― 34 ―

いうことです。

アンダー・エンプロイドであるという問題提起な演会を終わらせていただきたいと思います。

ではないのです。単純に失業率が低ければよい、

どうもありがとうございました。（拍手）

切れ味のいいお話をいただきました。

す。何％の人間の賃金がどのくらい上がればよい

昇 率 で 定 義 で き る か、 と い っ て も 格 差 も あ り まという話ではなくなってしまうのです。賃金の上

それでは、このあたりで今日の講のです。

第59巻第12号
証券レビュー世界は低金利の罠に陥ったか



（もんま

みずほ総合研究所）
エグゼクティブエコノミスト

かずお・

本稿は、令和元年十一月十二日に開催した講演会での講演）の要旨を整理したものであり、文責は当研究所にある。

（― 35 ―

証券レビュー

門

間

一

夫

第59巻第12号

氏略歴

1981年東京大学経済学部を卒業し日本銀行に入行。1988年米国ウォートンスクール
経営学修士。2007年６月から調査統計局長として、リーマンショックや東日本大震
災など激震に見舞われた日本経済を分析。2011年４月から企画局長、2012年５月から金融政策担当理事を務め、２％物価安定目標の宣言に至る局面を担当。2013年３月から国際担当理事として、G7や G20などの国際会議に出席。2016年５月末に日本銀行を退職し同６月から現職。

― 36 ―