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米欧アクティブ ETF 市場の動向と日本への示唆

モーニングスター・マネジャー・
リサーチ
2024 年 5 月
目次
1 はじめに2 アクティブ ETF の市場規模
3 米欧アクティブ ETF の発展と背景
5 アクティブ ETF の特徴
7 アクティブ ETF の種類
9 米欧のアクティブ ETF のトップランナーとその特徴
12 日本のアクティブ ETF の展望
12 まとめ元利 大輔
モーニングスター・ジャパン
マネジャー・リサーチ部長
daisuke.motori@morningstar.com

はじめに

日本では 2023 年にアクティブ ETF が解禁され、現在 11 銘柄が東京証券取引所に上場している。ETF はこれまで指数に連動するパッシブ型が主流であり、「ETF はインデックス・ファンドが上場したもの」と捉えている投資家が多いであろう。アクティ

ブ ETF は、ETF の機能性を有しつつアクティブ運用を行うものであり、日本の投資家の間には、このコンセプトはまだ浸透していないであろう。米国や欧州ではアクテ
ィブ ETF は近年、投資家からの支持を集め存在感を増しつつある。本レポートでは、モーニングスターの米国ならびに欧州のアクティブ ETF に関するレポートの内容を抄訳しつつ、米国および欧州の発展事例に基づき、日本のアクティブ ETF 市場への示唆を与えるものである。
主なポイント× 米国、欧州ともに 2020 年代にアクティブ ETF の市場規模が拡大。特に米国は 2019 年の SEC の ETF ルール制定以降、純資産総額は 5 倍以上に拡大。

× アクティブ ETF の市場規模は拡大しているものの、ETF 全体に占める割合は大きくな

く、米国では ETF 市場全体の純資産総額の約 9%、欧州では約 2%のシェア。

× アクティブ ETF は当初、債券型が中心となり発展してきてたが、2019 年以降は株式型が急拡大している。アクティブのミューチュアル・ファンドは資金フローの面で苦戦しているが、アクティブ ETF への資金フローは安定している。

× 税効率、低コスト、透明性、取引の自由度がアクティブ ETF の特徴であり、特に米
重要事項
Morningstar のアナリストの行為は、倫国では税効率の良さが市場規模の拡大の主な要因となっている。日本では ETF と一
理規程/職業行為規範ポリシー、個人の証券等取引（またはこれに準ずる）ポ
般のファンドに税金面で差異は無いため、税効率の良さを背景とした米国のような
リシーおよび投資調査ポリシーによっ市場拡大は期待しづらい。
て規定されています。利益相反に関す
る詳細については、以下をご覧くださ × アクティブ ETF は万能ではなく、運用キャパシティの問題や取引時のビッド・アス
い。
global.morningstar.com/company/disclosures
ク・スプレッドには留意が必要。
× 設定の際のパターンとしては、新規運用戦略の立ち上げ、同一運用戦略の ETF への転用、ETF への転換、ETF シェアクラスの設定などがある。日本においては、ファミリーファンド方式を活用した ETF の設定が可能であり、これは米国における ETF シェ

アクラスの設定と同等のメリットをもたらすであろう。

× 非透明型 ETF は運用の「秘伝のタレ」を公開しないというメリットが運用会社にはあり、米国で認められているものの、ETF のメリットである透明性を損なうため、投資家から大きな支持を集めてはいない。

× 米国、欧州ともに幅広く分散投資を行いアクティブ・リスクを大きくとらない ETF

が投資家からの人気を集めている。日本でも配当利回りに着目したり、ストラテジ
ック・ベータと同等の投資成果をもたらすようなアクティブ ETF の設定が当面の主流となるであろう。

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アクティブ ETF の市場規模

アクティブ ETF は存在感を増しつつある。米国では 2019 年の米国での ETF に関する

規制変更後のアクティブ ETF の伸びは凄まじいものであり、米国アクティブ ETF の純

資産総額は 2019 年末の約 1,100 億ドルから、2024 年 3 月末には 5 倍以上増え 6,000 億ドルに到達した。近年の伸び率は目を見張るものであるが、市場規模としてはまだ小さい。モーニングスターの米国の調査レポート 1によると、2024 年 3 月末時点でETF 全体の純資産総額に対してアクティブ ETF の割合は約 9%である。

図表 1 米国アクティブ ETF の純資産総額推移（億ドル）
株式

7,000

債券
アロケーション

6,000

オルタナティブ

5,000
4,000
3,000
2,000
1,000
0
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024
出所: Morningstar Direct、2024 年 3 月末時点。
米国籍のアクティブ ETF のうち株式、債券、アロケーション、オルタナティブ型に属するものの集計値

欧州でも同様に 2020 年代に入ってから伸びは加速しており、2024 年 3 月末の純資産
総額は 365 億ドルとなっているが、米国と比べると大きく差が開いている。欧州のレポート 2によると欧州 ETF 市場全体の純資産総額に対し、アクティブ ETF の割合は約 2%であり、米国と比べるとその割合は相当低い。

純資産総額の推移をみると、2010 年代前半までは現在のように米国と欧州で大きな差は開いてはいなかった。近年の米国におけるアクティブ ETF の急成長の理由としては、米国特有の事情があると考えることができる。

1

Morningstar's Guide to US Active ETFs, https://www.morningstar.com/business/insights/research/guide-to-us-active-etfs

2

Active ETFs in Europe: Small, Shy, and on the Rise, https://www.morningstar.com/en-uk/business/insights/research/active-etfs-in-europe© 2024 Morningstar, Inc. All rights reserved. 本レポートの全ての著作権は Morningstar, Inc.（以下｢モーニングスター｣）に帰属します。本レポートに含まれる情報は、正確性、完全性、適時性を表明、保証するものではありません。本レポートは投資助言ではなく、情報提供のみを目的としたもので銘柄の売買を推奨するものではありません。本レポートにはモーニングスターの専有情報が含まれており、モーニングスターから事前の書面による承諾がない限り、当資料の一部あるいは全ての複製ならびに再配布等の使用はできません。過去のパフォーマンスは、必ずしも金融商品の将来のパフォーマンスを示唆するものではありません。本レ
ポート末尾の重要なディスクロージャーをご参照ください。

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図表 2 欧州アクティブ ETF の純資産総額推移（億ドル）
株式

400

債券
アロケーション
オルタナティブ
300

マネーマーケット

200

100

0
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024
出所: Morningstar Direct、2024 年 3 月末時点。
欧州籍のアクティブ ETF のうち株式、債券、アロケーション、オルタナティブ型に属するものの集計値

日本では、2023 年 6 月に日本取引所グループ（JPX）が東京証券取引所（東証）におけるアクティブ運用型 ETF（アクティブ ETF）の上場制度を解禁、同年 9 月に国内初のアクティブ ETF が 6 銘柄、新規上場した。2024 年 3 月末時点では 11 銘柄が上場しており、純資産総額は 456 億円である。銘柄数、純資産総額ともに非常に少なく、今後の発展が期待されている。

以下、米国を中心にアクティブ ETF の成長の推移や背景、またアクティブ ETF の特徴を整理し、日本市場にもそれらが当てはまるかを述べていく。
米欧アクティブ ETF の発展と背景

アクティブ ETF は当初、債券型のファンドを中心に発展してきた。米国で最初のアクティブ ETF と言われている「Bear Sterns Current Yield Fund」が生まれたのは 2008 年であり、その後アクティブ ETF の発展を先導してきたのは PIMCO である。同社は「Pimco Enhanced Short Maturity Active ETF」を 2009 年に、「Pimco Active Bond ETF」を 2012

年に設定し以降 2010 年代半ばまで、アクティブ ETF 市場のトップランナーであった。2019 年の SEC の ETF ルール（6c-11）による規制変更をきっかけとし、近年では株式型のアクティブ ETF が急成長している。この規制変更は、ETF 設定時に SEC から1940 年投資会社法の適用除外を得る必要があった承認プロセスが簡素化され、ETF を市場に投入することが容易になったこと、また（現物株等の）カスタム・バスケットによる ETF の設定、解約を認めたことにより税効率が良くなったこと、などアクティブ ETF にとって大きなメリットをもたらした。また、投資家からの低コスト・ファンドへのニーズの高まり、アクティブ・マネジャーがポートフォリオの透明性を受け入れるようになったことなどもあり、アクティブ ETF のファンド数は 3 倍以
© 2024 Morningstar, Inc. All rights reserved. 本レポートの全ての著作権は Morningstar, Inc.（以下｢モーニングスター｣）に帰属します。本レポートに含まれる情報は、正確性、完全性、適時性を表明、保証するものではありません。本レポートは投資助言ではなく、情報提供のみを目的としたもので銘柄の売買を推奨するものではありません。本レポートにはモーニングスターの専有情報が含まれており、モーニングスターから事前の書面による承諾がない限り、当資料の一部あるいは全ての複製ならびに再配布等の使用はできません。過去のパフォーマンスは、必ずしも金融商品の将来のパフォーマンスを示唆するものではありません。本レ
ポート末尾の重要なディスクロージャーをご参照ください。

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上に増加した。また、アクティブのミューチュアル・ファンドが近年資金流出に見舞われる中で、アクティブ ETF への資金フローも安定しており、投資家からの支持を集めている。

図表 3 米国アクティブ ETF とアクティブ・ミューチュアル・ファンドの資金フロー

出所: Morningstar Direct、2023 年 12 月末時点。

欧州でも同様の推移が見られ、アクティブ ETF 市場は 2010 年代は債券型が中心であったが、2020 年代には株式型が主流となっており、株式型のアクティブ ETF の資金

フローは安定して推移している。米国の 2019 年の ETF ルールのような規制関連のきっかけは無いものの、米国での発展を受ける形で欧州でもアクティブ ETF が成長しており、近年では Robeco、Blackrock（iShares）、Eurizon Capital、ARK Invest などの運用会

社が欧州のアクティブ ETF 市場に参入（または参入を計画）している。

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図表 4 欧州アクティブ ETF の資金フロー

出所: Morningstar Direct、2024 年 3 月末時点。

アクティブ ETF の特徴

アクティブ ETF は、ETF としての側面とアクティブ・ファンドとしての側面の双方を持ち合わせており、以下のような特徴がある。
税効率

米国では、ETF はミューチュアル・ファンドよりも税制上のメリットがある。ミュー
チュアル・ファンドの場合、ファンドの設定および解約は金銭（キャッシュ）で行われるため、これに対応するためファンド内の保有銘柄の売買を行う必要がある。
この際、ファンドで保有している銘柄を売却し売却益（キャピタルゲイン）が生じた場合、その利益はファンドのキャピタルゲイン課税の対象となる。一般的には、ファンド側でこの課税を避けるために、ファンドは投資家に対して分配金として収益を分配し、投資家はこの分配金に対して課税されることになる。つまり、他人の解約により望まない形で分配金が支払われ、課税されるということである。ETF の場
合、設定および解約は株式等の現物を用いて行うことができるため、ミューチュア
ル・ファンドで生じるような売却益を実現することが回避できるため、他人の解約による分配金の支払いが発生することは無い。もちろん、投資家が ETF を売却した

際に売却益が発生する場合は、キャピタルゲイン課税の対象となるが、売却タイミ
ングについては投資家が決定権を持つため、税金の発生タイミングは投資家がコントロールできる。なお、メリットの大きさはファンドの運用対象の資産クラスや運用戦略により異なり、通常は債券型 ETF よりも株式型 ETF のほうが税制上のメリット
は大きくなる。近年の米国における株式型のアクティブ ETF の成長の主な理由は、
この税効率の良さである。

欧州では上述の米国のようなメリットは存在せず、国により税制は異なり、場合によっては ETF のほうが不利になることもある。例えば、スペインでは、ETF の投資家
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は、ミューチュアル・ファンドにおけるファンド乗り換え時にキャピタルゲインを繰り延べることができる「トラスパソス（Traspasos）」、という税制優遇措置の恩恵を受けることができない。

日本のアクティブ ETF は、現時点では設定および解約は金銭に限定されているものの、日本では ETF も一般の投資信託も、共にファンド内で発生した売却益等は非課税となるので米国のような税効率の良さのメリットは存在しない。また、投資家に課せられる税金も ETF および一般の投資信託で基本的には区別はないため、税金面で有利になるという理由でアクティブ ETF が発展していくことは現時点では考えら
れない。
低コスト

米国では、アクティブ ETF には通常、同一運用戦略を持つファンドの最も安いシェ

アクラスと同じもしくはそれより安い運用費用が設定されている。ETF についてはファンド購入時の販売手数料や運用中に販売会社に支払われる 12b-1 手数料がなく、費用は低く抑えられる。アクティブ ETF の総経費率の平均は 0.65%であり、アクティブのミューチュアル・ファンドの総経費率の平均より 3 割以上も低い水準である。欧州も同様にアクティブ ETF の運用費用は低く、運用期間中の費用の純資産総額加重平均は 2024 年 3 月末時点で 0.28%である。

日本でもアクティブ ETF の総経費率は、アクティブ運用を行う通常の投資信託よりも低くなる。通常の投資信託の場合、信託報酬の半分近くが販売会社の取り分である代行手数料となるケースが多いが、ETF の場合は代行手数料は含まれない。また、
運用報告書の作成義務もないため、作成費用の分だけ ETF の費用を低く抑えることも可能である。上場のための費用など ETF 独自の費用は発生するものの、一般的には通常の投資信託に比べると総経費率は低くなる。

運用期間中の費用については ETF は有利になるが、売買時のコストについては留意が必要である。ETF の売買手数料は株式の売買に準じることが一般的であり、一部オンライン証券では手数料無料化となり、売買手数料が発生しないケースがある。しかし、取引の際にはビッド・アスク・スプレッド（最良の買い気配値と売り気配値の差）が存在し、特に流動性の低い（出来高の小さい）ETF については、ビッド・ア
スク・スプレッドが広いので、個人投資家は ETF 本来の価格（基準価額）に比べて不利な価格で売買する可能性がある。その結果、本来得られるべきリターンを食いつぶす可能性があるので、取引の際にはビッド・アスク・スプレッドや出来高、売買代金をよく確認したほうが良い。
透明性

米国、欧州、日本ともに保有銘柄開示は基本的には日次で開示される。従って、ETFの投資家は常に ETF がどの銘柄をどの程度保有しているかを把握することができ、投資を検討する際に有用な情報となる。また保有銘柄開示は、指定参加者や他のマーケット・メーカーによる ETF の価格付けを正確なものとし、その結果、ビッド・

アスク・スプレッドが縮小し、また ETF の流動性の向上にもつながる。なお、米国
では保有銘柄開示を投資家向けには日次で行う必要がないという、非透明型の ETFも認められている。これについては後述するが、投資家がアクティブ ETF には透明性を期待していることから、現時点では投資家の支持を大きく集めてはいない。
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なお、この透明性が裏目にでる可能性もある。アクティブ運用において保有銘柄情報を高い頻度で開示するということは、運用における「秘伝のタレ」のレシピを公開するようなものであり、またフロントランニングを誘発するリスクもある。これにより、アクティブ運用者の優位性がなくなり、結果として投資家が本来得られるべきアクティブ・リターンを享受できない可能性もある。
取引の自由度

ミューチュアル・ファンドおよび一般の投資信託は、1 日に 1 回（終値ベース）のタイミングでしか取引はできないが、ETF は市場が開いている間は売買できる。また

ETF は、個別株式のように買い持ちするだけでなく、信用取引、オプション取引、貸し株などもできる。これにより多くの投資家が関わることで ETF の流動性を高めている。

運用キャパシティ

米国や欧州の ETF の場合、資金が集まりファンドが大きくなり運用が困難になったからと言って新規申し込みを停止することはできない。この運用キャパシティ

の問題は、集中投資戦略や流動性の低い市場に投資しているファンドの場合により大きくなり、ファンドの規模が大きくなることで、ETF 内での取引時のマーケ

ットインパクトが大きくなる可能性が高まる。従って ETF 投資家は、小さな土俵で勝負する集中型アクティブ・ファンドの規模に留意する必要がある。日本では、ETF でも信託金額の上限を設けたり、運用会社が新規申し込みの一時停止などできるため、運用キャパシティの問題は米国や欧州に比べるとあまり無いであろう

が、運用会社が新規申し込みの一時停止などを行うと、ETF の基準価額と市場価格の差（プレミアム・ディスカウント）が大きくなる可能性があることには留意が必要である。

アクティブ ETF の種類

アクティブ ETF 設定の際には幾つかパターンがある。以下はそれらをまとめたものである。

新規運用戦略の立ち上げ

アクティブ ETF のための新たな運用戦略を開発し ETF を設定する。通常、新規運用戦

略の立ち上げには時間やリソースを要すること、また運用実績が無い運用戦略となることが不利な点となる。代表例は「ARK Innovation ETF」や「JPMorgan Ultra-Short

Income ETF」である。

同一運用戦略を ETF に転用

既存ミューチュアル・ファンドと同じ運用戦略を持つ ETF を新たに設定する。既存運用戦略であるため運用実績があり、運用戦略の特徴を訴求しやすい。ただし、オンライン証券等の販売プラットフォーム上では、規制および/または経済的な理由か
ら、費用の高い既存ミューチュアル・ファンドの取り扱いができなくなる可能性が© 2024 Morningstar, Inc. All rights reserved. 本レポートの全ての著作権は Morningstar, Inc.（以下｢モーニングスター｣）に帰属します。本レポートに含まれる情報は、正確性、完全性、適時性を表明、保証するものではありません。本レポートは投資助言ではなく、情報提供のみを目的としたもので銘柄の売買を推奨するものではありません。本レポートにはモーニングスターの専有情報が含まれており、モーニングスターから事前の書面による承諾がない限り、当資料の一部あるいは全ての複製ならびに再配布等の使用はできません。過去のパフォーマンスは、必ずしも金融商品の将来のパフォーマンスを示唆するものではありません。本レ
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ある。（同じものであれば一物二価は認められないので、費用の低い ETF のみを取り扱うということ。）Dimensional Fund Advisors（DFA）、Capital Group （American

Funds）、T. Rowe Price などがこのアプローチで成功を収めている。
ETF への転換

新たな ETF を設定する代わりに、既存ミューチュアル・ファンドを ETF に転換する。

主には税効率の面からの需要に応じたものではあるが、数としては多くは無く、アクティブ ETF の 5%程度である。しかし、注目すべきは米国アクティブ ETF の純資産総額上位 10 本のうち 5 本（全て DFA の ETF）はこの形式によるものである。

ETF の転換が成功するポイントは、単に ETF に転換して ETF としてのメリットを訴求するだけでなく、転換後も引き続き投資家をサポートするリソースや体制を整えることである。DFA は従来からアドバイザーを中心とした強固な顧客基盤があることに加え、もともと同社のアクティブ・ファンドの費用は相対的に低かったこと、また幅広い運用戦略を有していたことから、アクティブ ETF への転換が成功した。しかし、ETF は万能ではないため、他の多くのミューチュアル・ファンドの場合、DFAのように成功することは難しいであろう。例えば、退職年金制度向けの顧客を多く抱えていると、年金プラットフォームで ETF を取り扱えないため、ETF への転換は極めて困難となる。また、販売会社網が確立し販売会社経由（12b-1 手数料を課す）の販売が多い場合は、ETF に転換すると販売会社へのマーケティング費用の支払いができなくなるため、運用会社は既存の販売会社網を断ち切るような難しい決断を迫られることになる。

なお日本においては、一般の投資信託から ETF への転換は制度上は可能ではあるが、約款変更等が求められることや、ETF は銀行窓口での取り扱いが無いため、既存の銀行窓販経由の投資家の取り扱いをどうするか、という問題があるため現実的ではない。

ETF シェアクラスの設定

既存のミューチュアル・ファンドを維持しつつ ETF シェアクラスを追加する方法。

Vanguard が特許を取得しパッシブ運用戦略のみに認められていた形式だが、2023 年 5月に特許切れとなっており、2024 年 3 月時点で 7 社（DFA、Morgan Stanley、Fidelity など）がアクティブ ETF の ETF シェアの設定を SEC に申請している。これは、良いアク
ティブ・ファンドが ETF でも投資できるということであるから、中長期的には投資家にとってメリットをもたらす可能性が高い。また、運用会社にとっても、新たな運用戦略を立ち上げる必要はなく、また退職年金制度や販売会社網のことも気にする必要はない。懸念点としては、既に存在しているキャピタルゲインが ETF シェアの投資家にも分配される可能性があることや、ETF シェアの投資家には初期段階でポートフォリオの構築コストが発生することであり、これらが SEC が ETF シェアクラスを広く認めることに消極的となっている要因である。
非透明型 ETF

前述のように、アクティブ・ファンドの運用者にとって、保有銘柄を日次で開示するということは「秘伝のタレ」のレシピを公開するようなものである。この問題を回避するのが非透明型 ETF である。5 年前に SEC は初めて非透明型 ETF を承認した。
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これは、一般向けには ETF の保有銘柄の日次開示は不要としつつ、取引がスムーズに行えるよう指定参加者の代表に対してのみ日次開示を行うというものである。非透明型に加え半透明型 ETF という仕組みもあり、これらは ETF の税効率のメリットを得つつ、アクティブ運用の「秘伝のタレ」を守ることができるので、アクティブ運用者にとっては理想的な形のように思える。しかし、Fidelity や T. Rowe Price などの大手は早くから透明性のない ETF を設定していたが、透明性のない ETF は浸透していな

い。透明性がないことで、アドバイザーや投資家が混乱し、また近年、アクティブ型ミューチュアル・ファンドからアクティブ ETF に資金が流れ込むにつれ、ポート

フォリオ・マネジャーも透明性をもたせることに抵抗感はなくなっていることが背景にある。透明性のない ETF は 2024 年 2 月時点で 50 本存在し、52 億ドルの運用資産総額である。「Fidelity Blue Chip Growth ETF」が最大の ETF で、10 億ドルの純資産総額である。

日本におけるアクティブ ETF の設定形式

日本では上記の形式のうち、新規運用戦略をアクティブ ETF のために立ち上げるという方法が現時点では主流となっている。これは既存の販売会社への配慮等から、既存の投資信託と同じ運用戦略を持つ ETF を設定することを避けるためであろう。

なお、この場合でも、既存の投資信託の運用戦略にマイナーチェンジを加えてアクティブ ETF とすることで、参考となる運用実績を示したり、新規運用戦略の立ち上げまでの時間を節約することができる。

新規運用戦略の立ち上げ以外では、日本では既存マザーファンドの活用による ETFの立ち上げがある。これは、上述の ETF シェアクラスの設定に近いイメージであり、既存の投資信託（一般向け、確定拠出年金向けなど）はそのまま維持しつつ、それらの投資対象であるマザーファンドに投資を行う、ファミリーファンド方式のETF を立ち上げるという形式である。この方式では、既存の一般向け投資信託から、費用の低いアクティブ ETF への資金移動が懸念されるため、既存の投資信託の販売

会社への配慮から、この形式が採用できない運用戦略が少なくないであろう。しかし、既存の販売会社が積極的に取り扱わないような投資信託であったり、オンライン証券を中心とした販売となっている投資信託であれば、同一マザーファンドに投資を行うでアクティブ ETF の立ち上げへのハードルは低くなるであろう。この形式を採用した ETF は、三井住友トラスト・アセットマネジメントの「SMT ETF 日本好配

当株アクティブ」（銘柄コード: 170A）であり、同 ETF は「日本好配当株マザーファンド」に投資を行うものである。このマザーファンドは 17 年近い運用実績を有しており、同一マザーファンドに投資を行う一般向け投資信託は、「ニュー配当利回り
株オープン（愛称：配当物語）」である。

米欧のアクティブ ETF のトップランナーとその特徴

米国では 2024 年 3 月末時点で、約 1,300 本のアクティブ ETF が存在している。このう
ち、上位 10 ファンドの純資産総額の合計は 1,500 億ドルに達しており、米国アクテ

ィブ ETF の約 4 分の 1 を占めている。上位 30 ファンドまで広げると、純資産総額の合計は約 2,800 億ドルとなり、米国アクティブ ETF の半分近くのシェアを占める。これは、一握りのアクティブ ETF が投資家からの支持を得る一方で、その他大部分の© 2024 Morningstar, Inc. All rights reserved. 本レポートの全ての著作権は Morningstar, Inc.（以下｢モーニングスター｣）に帰属します。本レポートに含まれる情報は、正確性、完全性、適時性を表明、保証するものではありません。本レポートは投資助言ではなく、情報提供のみを目的としたもので銘柄の売買を推奨するものではありません。本レポートにはモーニングスターの専有情報が含まれており、モーニングスターから事前の書面による承諾がない限り、当資料の一部あるいは全ての複製ならびに再配布等の使用はできません。過去のパフォーマンスは、必ずしも金融商品の将来のパフォーマンスを示唆するものではありません。本レ
ポート末尾の重要なディスクロージャーをご参照ください。

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アクティブ ETF は成功を収めていないことを示す。運用会社レベルも同様で、数百社がアクティブ ETF に参入する中で、上位 10 社でアクティブ ETF 全体の純資産総額の 75%のシェアを占めている。上位ファンドを見ると、株式型については DFA の存

在感が大きい。上位を占めている同社の運用戦略は、ファンド・マネジャーによる銘柄選定やマクロ経済の見通し等によるアクティブ運用ではなく、学術研究等の理論を背景としたファクター投資の要素が大きい。株式型については J.P. Morgan の ETF

も 2 ファンドがランクインしている。これらは株式を保有しつつオプションを売却する運用戦略（カバードコール戦略）であり、これによりインカムゲインを獲得し収益分配を目指すものである。債券型については J.P. Morgan と PIMCO の ETF が上位

10 ファンドに入っている。双方ともデュレーションを短くした運用戦略であり、最近の逆イールド（満期の近い債券のほうが満期の長い債券よりも利回りが高い）の状況が、短期債券のアクティブ ETF を後押ししていると考えられる。
図表 5 米国アクティブ ETF 純資産総額上位 10 ファンド
ファンド名

運用会社

JPMorgan Equity Premium Income ETF

JPMorgan

Dimensional US Core Equity 2 ETF

Dimensional

JPMorgan Ultra-Short Income ETF

JPMorgan

JPMorgan Nasdaq Equity Premium Inc ETF

JPMorgan

PIMCO Enhanced Short Maturity Active ETF

PIMCO

Avantis US Small Cap Value ETF

American Century

Dimensional US Marketwide Value ETF

Dimensional

Dimensional US Targeted Value ETF

Dimensional

Dimensional US Equity ETF

Dimensional

Dimensional US Small Cap ETF

Dimensional

出所: Morningstar Direct、2024 年 3 月末時点。ファンドレベルでの集計値。

資産クラス

株式

株式
債券
株式
債券
株式

株式
株式
株式
株式

純資産総額（億ドル）

338.0
273.7
226.0
118.4
110.4
108.6
106.7
100.6
89.8
79.9

欧州では米国よりアクティブ ETF の選択肢は少なく、2024 年 3 月末時点で約 90 本ほ
どしかない。このうち上位 5 ファンドだけで欧州アクティブ ETF の約半分のシェアを占めている。アクティブ ETF に参入している運用会社も約 20 社であり、そのうちJ.P. Morgan がトップであり、同社だけで欧州アクティブ ETF の約半分のシェアを占めている。上位ファンドの傾向としては債券型に関しては米国同様に短期債券の運用戦略がランクインしている。株式型に関しては J.P. Morgan のリサーチ・エンハンス

トの ETF が上位を占めている。これらの ETF は同社のアナリストによる個別銘柄の将来見通しを反映したレーティングに基づきポートフォリオが構築されるものである
が、一般的なアクティブ運用戦略とは異なり、より多くの銘柄に分散投資を行いシ
ステマチックにポートフォリオを構築するものである。

© 2024 Morningstar, Inc. All rights reserved. 本レポートの全ての著作権は Morningstar, Inc.（以下｢モーニングスター｣）に帰属します。本レポートに含まれる情報は、正確性、完全性、適時性を表明、保証するものではありません。本レポートは投資助言ではなく、情報提供のみを目的としたもので銘柄の売買を推奨するものではありません。本レポートにはモーニングスターの専有情報が含まれており、モーニングスターから事前の書面による承諾がない限り、当資料の一部あるいは全ての複製ならびに再配布等の使用はできません。過去のパフォーマンスは、必ずしも金融商品の将来のパフォーマンスを示唆するものではありません。本レ
ポート末尾の重要なディスクロージャーをご参照ください。

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図表 6 欧州アクティブ ETF 純資産総額上位 10 ファンド
ファンド名

運用会社

JPM US Research Enhanced Eq ESG ETF

JPMorgan

JPM Global Research Enhanced Eq ESG ETF

JPMorgan

Lyxor Smart Overnight Return

AmundiPIMCO Euro Short Maturity ETF

PIMCO

PIMCO USD Short Mat ETF

PIMCO

Fidelity Sustainable Rsh Enh EM Eq ETF

Fidelity International

JPM Europe Research Enhanced Eq ESG ETF

JPMorgan

JPM Global Em Mkts Rsh Enh Eq ESG ETF

JPMorgan

HSBC Multi Factor Worldwide Equity ETF

HSBC

JPM EUR Ultra-Short Income ETF

JPMorgan

出所: Morningstar Direct、2024 年 3 月末時点。ファンドレベルでの集計値。

資産クラス

株式
株式

マネー
マーケット

債券

債券

株式

株式

株式

株式

債券

純資産総額（億ドル）

70.5
50.8
33.3
21.3
20.8
13.4
13.2
12.5
12.3
9.3

なお、株式型については、米国および欧州ともにアクティブ・リスクを大きく取らない ETF に資金が集まっている。アクティブ・リスクをどの程度とっているかを見る尺度として、アクティブ・シェアがある。アクティブ・シェアは、ベンチマーク
指数と銘柄および保有比率を完全に合わせるようなインデックス・ファンドの場合は 0%となり、ファンドの保有銘柄がベンチマーク指数と全く異なる場合は 100%となる。米国において、米国株式でアクティブ運用を行う ETF と一般のミューチュア

ル・ファンドのアクティブ・シェアを比較すると、ともに単純平均のアクティブ・
シェアは 70-75%程度であり、アクティブ ETF のラインアップとしてアクティブ・リ

スクが低いとは言えない。しかし、純資産総額で加重平均したアクティブ・シェア

を見ると、一般のミューチュアル・ファンドが 60%強である一方、アクティブ ETF は

約 50%である。「ARK Innovation ETF」のように高いアクティブ・リスクをとるファンドも存在するが、投資家から大きな支持を集めているのは、運用キャパシティの懸念が低く幅広く分散された、アクティブ・リスクの低い ETF であると言えよう。欧州でも同様の傾向はみられ、アクティブ・リスクの大きさは一般のミューチュア
ル・ファンドと比較すると控え目なものが多くなっている。
図表 7 米国におけるアクティブ・シェアの比較

出所: Morningstar Direct、2023 年 12 月末時点。

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日本のアクティブ ETF の展望

日本では米国のように ETF が一般の投資信託よりも税制面で有利になることはな

く、またアドバイザー（IFA など）を介してのファンドの販売が主流ではない。従って、日本のアクティブ ETF 市場は米国の 2019 年以降のように一気に規模を拡大するのではなく、欧州と同じように徐々に規模を拡大し存在感を増していく可能性が高い。日本の新 NISA に関するレポート 3でも述べているように、新 NISA で資金を集めているのは低コストのインデックス・ファンドであり、投資家の低コスト・ファン
ドへのニーズは大きい。この点で、アクティブ ETF はそのニーズを満たす要素を持ち合わせていると言えよう。また、新 NISA では日本株式の配当利回りに着目したファンドにも資金が集まっている。配当利回りに着目したファンドは、主に定量スクリーニングに基づきポートフォリオが構築されるため、比較的運用費用を抑えることができ、またアクティブ ETF における保有銘柄の日次開示による「秘伝のタレ」の流出リスクは高くない。実際、現存の 11 本のアクティブ ETF のうち 4 本は日本株式の配当利回りに着目したものである。

また、従来から高配当株指数などに連動する ETF が設定され、投資家からの資金を集めていた。これらはストラテジック・ベータ（またはスマート・ベータ）と言われる運用手法であり、運用自体は指数連動であるものの、指数自体が一般的な市場指数とは異なりアクティブ要素を含んだものである。通常、ETF（およびインデック
ス・ファンド）は指数提供会社に対して指数利用料を支払うが、ストラテジック・
ベータのような指数の場合、一般的な市場指数に比べ指数利用料が高くなる傾向がある。アクティブ ETF の場合、従来ストラテジック・ベータ指数が担ってきた役割（例えば、高配当株のみをスクリーニングで抽出するなど）を運用会社が指数提供

会社の代わりに行うことで、ストラテジック・ベータ指数への指数利用料の支払いを避け（運用費用を抑え）つつ、ストラテジック・ベータと同様の投資成果を投資家に提供することもできよう。配当利回りは代表的な例ではあるが、他にも PBR 等のファクターに着目したファンドなども存在しており、定量的なスクリーニングを軸とした運用を行うアクティブ ETF が当面の主流となるであろう。
まとめ

米国や欧州ではアクティブ ETF は依然として規模は小さいながらも着実に成長を遂げている。特に米国では現物での設定および解約ができることによる ETF の税効率の良さなどを背景として、アクティブ ETF 市場は急拡大している。日本においては

アクティブ ETF は産声をあげたばかりであり、その市場規模や商品ラインアップを評価するのは時期尚早であろう。アクティブ ETF の特徴としては、低コスト、透明性、取引の自由度などの良い側面がある一方で、運用キャパシティや流動性の低い

ETF についてはビッド・アスク・スプレッドが大きくなることでリターンを毀損する懸念なども存在するため、投資家は取引前に十分に留意する必要がある。

日本においては、アクティブ ETF は新規の運用戦略を採用しているものが多く、十分な運用実績は示されていない。今後も既存の販売会社への配慮から、新規運用戦
略の立ち上げによるアクティブ ETF が主流となり続ける可能性は高い。これらの中
3

NISA 概要レポート 2024 年第一四半期、

https://ibbotson.co.jp/wp-content/uploads/2024/04/NISA_Landscape_Report_2024Q1_Update.pdf© 2024 Morningstar, Inc. All rights reserved. 本レポートの全ての著作権は Morningstar, Inc.（以下｢モーニングスター｣）に帰属します。本レポートに含まれる情報は、正確性、完全性、適時性を表明、保証するものではありません。本レポートは投資助言ではなく、情報提供のみを目的としたもので銘柄の売買を推奨するものではありません。本レポートにはモーニングスターの専有情報が含まれており、モーニングスターから事前の書面による承諾がない限り、当資料の一部あるいは全ての複製ならびに再配布等の使用はできません。過去のパフォーマンスは、必ずしも金融商品の将来のパフォーマンスを示唆するものではありません。本レ
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でも既存の投資信託と類似の運用戦略を採用するアクティブ ETF があれば、既存の投資信託の運用実績は参考となり得よう。運用会社がこのような ETF を新規設定する際は、どの既存の投資信託と類似の運用戦略であるか、など具体的な情報開示を行うことで、投資家はそれらを参考とすることができるであろう。

また、日本ではファミリーファンド方式で ETF が設定でき、これは米国における ETF

シェアクラスの設定と同等の効果をもたらす。すでに 1 ファンドがこの形式で設定されており、この方式で ETF の設定が進むことは、既存の投資信託の運用実績を参考にして投資を行うことができるので、投資家にとってはメリットをもたらすであろう。

今後、日本のアクティブ ETF が個人投資家に受け入れられるか否かは、商品ライン
アップの充実に加え、情報提供の充実も必要となろう。既存の投資信託とは異なり、ETF は販売会社経由での情報提供は無いため、アクティブ ETF に関する情報は投資家が自ら収集する必要がある。保有銘柄情報やパフォーマンス情報等を分かりやすく個人投資家向けに発信していくことが、アクティブ ETF の成功を左右することとなろう。K© 2024 Morningstar, Inc. All rights reserved. 本レポートの全ての著作権は Morningstar, Inc.（以下｢モーニングスター｣）に帰属します。本レポートに含まれる情報は、正確性、完全性、適時性を表明、保証するものではありません。本レポートは投資助言ではなく、情報提供のみを目的としたもので銘柄の売買を推奨するものではありません。本レポートにはモーニングスターの専有情報が含まれており、モーニングスターから事前の書面による承諾がない限り、当資料の一部あるいは全ての複製ならびに再配布等の使用はできません。過去のパフォーマンスは、必ずしも金融商品の将来のパフォーマンスを示唆するものではありません。本レ
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ト・レーティングは、意見であり、事実の表明するものではなく、将来のパフォー
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