2022 年 12 月 28 日

法人コンサルティング部

サステナブル通信第 35 号

ESG ビジネス推進室
ESG/責任投資リサーチセンター

今回のテーマは議決権行使基準の考え方
日本の上場企業の多くは 3 月決算でありその株主総会は 6 月に開催されます。機関投資家はスチュワードシッ
プ・コードの制定後、議決権行使判断（数値基準や定性判断のポイント等）を公表しています。株主総会に影響を与える議決権行使基準の改正は、年末年始のシーズンに駆け込んで公表されることが多くなっています。今回のサステナブル通信では、議案の賛成率に影響を与える議決権行使助言会社の考え方や機関投資家の議決権行使基準についてご紹介します。
１．議決権行使とは
議決権は企業の株主総会議案に対する賛否を決める権利で、どのような議案が株主総会にかけられるのかは会社法に定義されています。機関投資家等の株主が保有する株式の「議決権」を行使することにより、定款変更や配当、取締役選任等の株主総会議案が決まります。会社側も株主側も議決権への理解を深めることが不可欠になります。なかでも大口の投資を行う機関投資家の株主議決権行使は大きく議案の行方を左右します。機関投資家として株主の議決権を行使することは、「受益者の経済的利益に最も資する」という原則の下に、資産運用業務における受託者責任の一環として行われます。議決権の行使にあたっては、投資対象の企業におけるコーポレートガバナンスを適切に評価することが、中⾧期的な株主利益の最大化を目指すことにつながります。
日本では、2014 年に日本版スチュワードシップ・コードが制定されて以降、機関投資家がそれぞれの議決権行使の判断基準や、議決権行使の結果についても開示をするように変わってきました。
〇日本版スチュワードシップ・コードとはスチュワードシップ・コードは顧客・受益者の中⾧期的な投資リターンの拡大を図る「スチュワードシップ責任」を果たすための行動規範となります。なぜ日本版かというと、日本におけるスチュワードシップ・コードは、2012 年 9 月に英国において英国企業財務報告評議会が、英国内企業株式を保有する機関投資家向けに策定した株主行動に関するスチュワードシップ・コード（それまでは英国コーポレートガバナンス・コードの一部）を模範として策定されたものだからです。日本では、2013 年６月に公表された、当時のアベノミクスの「第三の矢」としての成⾧戦略（日本再興戦略）の中で、「成⾧への道筋」に沿った主要施策例として、コーポレートガバナンスを見直し、公的資金等の運用の在り方を検討することが盛り込まれました。そこで機関投資家が、対話を通じて企業の中⾧期的な成⾧を促すなど、受託者責任を果たすための原則（日本版スチュワードシップ・コード）について検討し、取りまとめることになりました。これを受け、金融庁に「日本版スチュワードシップ・コードに関する有識者検討会(以下、検討会)」が設置され、2014 年 2 月に「責任ある機関投資家の諸原則 ≪日本版スチュワードシップ・コード≫」を策定・公表しました。
多くの機関投資家がこれに賛同し、各々の行動方針をホームページ等で表明しています。日本版スチュワードシッ
プ・コードは、法律ではないため、法的拘束力はありません。しかし検討会は、同コードの趣旨に賛同しこれを受け入れる用意がある機関投資家に対して、その旨を表明することを期待するとしており、アベノミクスでは、機関投資家が適切にスチュワードシップ責任を果たすことは、経済全体の成⾧にもつながると考えられていました。法律ではないものの、金融庁に置かれた検討会が策定したもののため、外資系を含むほとんどの国内機関投資家が賛同を表明しています。
1２．議決権行使基準の直近動向
2021 年 3 月の会社法改正、6 月のコーポレートガバナンス・コードの改正、2022 年 4 月の東京証券取引所の市場区分の変更（プライム市場、スタンダード市場等の設定）と、株式市場に関連する変更が続きました。プライム市場の上場企業は、他の市場区分の上場企業よりも厳しいガバナンス体制が求められるようになりました。とくに、独立社外取締役の選任については、多くの機関投資家の議決権行使基準においてもコーポレートガバナンス・コードの要請（原則 4-8）と同様に、プライム市場の上場会社に対し、取締役の 3 分の１以上を求めています。
議決権行使基準について、昨年度から現在までに改定を公表している議決権行使助言会社や機関投資家の変更点で共通している主な点は、「少数ジェンダー取締役（日本では主に女性取締役）について」と「政策保有株式について」の２点です。昨年は少数ジェンダーが中心でしたが、政策保有株式については、今年度改定している
ところが増えてきており、現状改定を公表していないところも今後続くことが予想されます。
３少数ジェンダー取締役について〇議決権行使助言会社の動き
・ISS (Institutional Shareholder Services)
ISS は、2023 年 2 月から、すべての企業において、株主総会後の取締役会に女性取締役が 1 名もいない場合は、経営トップである取締役に対して反対を推奨する基準を導入するとしています。

・グラスルイス(Glass Lewis & Co.)
グラスルイスは 2023 年２月から、固定数値方式から割合方式に移行し、プライム市場の上場会社においては、「少なくとも 10％以上」の性別の多様性がない取締役会の場合、議⾧（議⾧職がない場合は最上級役員）または指名委員⾧に対して、原則として反対助言を行う予定であるとし、方針を厳格化しています。なお、議決権行使助言を行う際には、ダイバーシティに関する企業の情報開示を精査し、ダイバーシティの欠如に対する十分な説明やそれに対処する計画を提示している場合には、反対助言を控えることもあるとしています。プライム市場の上場会社は、2023 年
2 月以降の株主総会では、たとえば、役員（取締役および監査役または取締役および執行役）の合計人数が 10名超 20 名以下の場合は、少なくとも 2 名の女性役員がいなければ、グラスルイスから、会⾧等の選任議案に対して、原則として反対助言を受けることとなります。
2〇機関投資家の動き
議決権行使助言会社が、1 名または 2 名以上の女性役員の選任を求めるように変わってきていますが、機関投資家の中にも議決権行使基準の直近の改訂に、ジェンダー・ダイバーシティに関する基準を新たに設けたり、または厳格化する傾向が見られます。基本的には、一定の市場区分等の上場会社に対して、少なくとも 1 名の女性役員の選任を求める内容であると言えます。日本企業における取締役総数に占める女性役員の割合は、10％に満たないのが一般的ではないかと思われます。今後、機関投資家の動向も踏まえ、複数名の女性役員の選任に向けた検討をする必要性が徐々に高まることが想定されます。

持続的な企業価値拡大には、取締役会の高い独立性と多様性が確保されることが重要であると考えます。投資家によっては、女性リーダー層の育成を期待し、社内取締役として女性を増やすことを対話のなかで要望しているケースもあります。早期に反映されることは困難ですが、重要なガバナンス問題として認識を共有しておくべき課題です。
コーポレートガバナンス・コード 2-4①で中核人財における女性登用が求められており、組織にメリットのある施策の一環となる取り組みであることを経営層が理解することが重要です。
４．政策保有株式について
政策保有株式とは、取引関係の強化や買収防衛を目的に保有する株式のことを指し、明治・大正期等創業期からつづく日本特有の保有形態です。企業が相互に株式を保有する「持ち合い株式」の形式をとる場合に加え、一方の企業のみが株式を保有する「片持ち」の形式をとる場合があります。この政策保有株式に対してはしばしば否定的な報道や意見を聞くことがあると思います。
友好的な関係にある企業同士が相互に安定株主となることで、短期的な視点の株主による経営への介入の制約や、⾧期的視点の安定的経営を強化するという役割があるという見方がされていました。また、持ち合い株式は日本独特の協調的な取引関係と資本関係の二重の関係性を形成してきました。グローバルでも資本提携など、資本拠出を伴う協業関係が存在しますが、取引や共同開発などの協業の内容を明確に定めるケースが一般的です。議決権が空洞化してしまうことや、企業が成⾧投資を控えることにより ROE（自己資本利益率）の低下を招くことから、政策保有株式が問題視されています。それは、安定株主が行う議決権行使は、株主総会において企業にとって好ましい議案が提案・可決されることになり、外部株主による監視機能が効かず経営規律の弛緩を招くことが懸念されています。コーポレートガバナンス・コードが導入されてから、企業が保有する政策株の総数は減少してきています。
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〇議決権行使助言会社(グラスルイスと ISSの動き
両社ともに議決権行使の観点から、純資産に対して保有する割合が多い場合は企業の経営トップの取締役に反対を推奨するという方針に、グラスルイスは 2021 年より、ISS は 2022 年より変更しています（グラスルイスは、明確な削減計画を開示し、減少が確認できる場合など合理的に判断できる場合や、5年平均の ROE が 5％以上ある場合は例外的に控える場合あり）。とくに日本に拠点をもたない海外投資家が賛否判断する際に助言会社の推奨を参考にすることが多いため、日本の機関投資家にも影響を与えています。また、14 年のスチュワード
シップ・コード公表からの機関投資家の政策保有株式削減ペースが遅いと海外投資家には映っていることも一因であります。
〇機関投資家の動き
現段階で改正が公表されている、りそなアセットマネジメントや三井住友トラストアセットマネジメントにおいても、政策株の課題保有や連結純資産の 20%以上ある企業で ROE が 8%以上ない場合、政策保有株式の縮減に関する方針について合理的かつ納得性ある説明や実績がなければ、代表取締役に反対を推奨する等の方針の変更の動きが出ています。
金融機関における持ち合い比率は減少しているものの、事業法人等で縮減が進んでおらず、依然として高い水準にあるのがわかります。国内外機関投資家の議決権行使の姿勢を踏まえると、今後も政策保有株式の縮減は加速していくと考えられます。政策保有株式は財務体質だけでなく事業の収益性とも関係があり、事業戦略を含めて経営者の株主価値への姿勢が影響しているものと考えられます。株主・投資家は資本効率の論点だけでなく、事業戦略を含めて企業と対話する必要があり、コーポレートガバナンスの改善と企業価値向上を考えると、企業に対する深い理解に基づいた対話が求められています。

５．まとめ
直近の、株主議決権行使方針の日本での大きなテーマは、「少数ジェンダー取締役について」と「政策保有株式について」の 2 点となります。欧州の上場企業では、少数ジェンダー取締役について社外取締役の割合を 40%、全取締役に占める割合を 33%にすることが 2026 年から義務付けられる予定です。欧州の大規模上場企業の取締役会における男女バランスが欧州全域で確立され、取締役職の任命が透明で、取締役候補者が性別に関係なく個々の⾧所に基づき客観的に評価されていく流れになっています。欧州では早い段階から女性役員の割合を 40%にすることを目標に各企業が取り組んできていました。日本で法制化するという動きまでは現状考えにくいですが、議決権行使方針への対応とともに今後を見据えた対応が必要となっています。日本では、外部の女性人材を取締役に登用することが現状は多いですが、社内で引き上げるほうが本質的で有効であるという意見も出てきています。
一方、機関投資家の議決権行使も形式的ではないか、議決権行使助言会社の役割とその範囲はどこまでか、等さまざまな意見・報道も出てきています。スチュワードシップ・コードの「形式的な判断基準にとどまるのではなく、投資先の持続的成⾧に資するものとなるよう工夫すべき」とされていること、コーポレートガバナンス・コードの補充原則 1-1①「反対の理由や反対票が多くなった原因の分析を行い、株主との対話その他の対応の要否について検討を行うべき」とされていることに鑑み、しっかりとしたエンゲージメントを行うことの必要性・重要性が高まっていることがわかります。
また、今回の ISS の改正では「気候変動について」が追加されており、ESG に係る株主提案に関する基準が次のテーマとなることも考えられます。気候変動に関する取り組みの在り方や世界的な要求は変化しており、企業側としても対応に苦慮することが少なくないと考えられますが、業界・競業他社の横並びではなく、一歩先を見据えた取り組み
および開示、そしてエンゲージメントすることが、株主・機関投資家との関係においても肝要であると考えられます。
以上
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