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テマセク・ホールディングス
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第9号 2008. 10. 22

レイルペン（英国鉄道年金）との対話
JSSでは、去る9月、来日したレイルペン・インベストメンツ会長兼最高経営責任者クリス・ヒッチェン氏と同以下に今回のレイルペンの講演概要をご紹介します。

社ヘッド・オブ・コーポレート・ガバナンスのフランク・カーティス氏、およびレイルペンより議決権行使判断≪講演概要≫

を含むコーポレート・ガバナンス関連活動の代理人としての委託をうけ、日本企業との対話を進めているガ・コーポレート・ガバナンスは、企業、株主、その他バナンス・フォー・オーナーズ・ジャパン代表取締役ののステークホルダーのパートナーシップであり、小口俊朗氏をお迎えし、日本企業の皆様との意見交win-winの関係にあるものである。また、持続的パ換会を開催しました。

フォーマンスの達成を後押しするものであると考える。株主価値は企業との建設的な話し合いや協調

レイルペンは英国の鉄道業職域年金で、1992年か関係の構築、より広範なガバナンスに関する提言

らコーポレート・ガバナンスに取り組んでいる英国最大によって向上するという信念に基づいてレイルペン級の年金基金の一つです。日本では5月にアジア・は活動している。

コーポレート・ガバナンス協会(ACGA)が発表した「日本コーポレート・ガバナンス白書」に署名した当初7機

・コーポレート・ガバナンスは企業価値創造、資本関の一つでもあります。ヒッチェン氏は英国年金基金コストの軽減をもたらし、責任ある受託者の証明に協会(NAPF)の会長も務めており、カーティス氏は国際もなる。またパフォーマンスドライバーにもなると考コーポレート・ガバナンス・ネットワーク(ICGN)非財務えている。

事業報告書小委員会委員長も務めCSR（ESG)の分野にも造詣が深い方です。

・日本は世界第2位の経済大国であり、世界的な大企業やブランドが沢山あり、業務管理は卓越している。教育水準も高く、貯蓄率も高い。しかし、ガバナンスでは最先端とみなされておらず、経済面でその影響を受けている可能性がある。
・レイルペンは日本の上場企業の200社以上に投写真左より 小口氏、ヒッチェン氏、通訳の方、カーティス氏

意見交換会では、ヒッチェン氏、カーティス氏より「日本におけるコーポレート・ガバナンス：価値追求に関するパートナーシップ」と題してご講演をいただきました。その後の質疑応答・意見交換セッションでは社
外取締役のあり方や役割についての話題を中心に活発な議論が交わされ、ご参加の皆様、そしてレイルペン側からも大変有意義だったとの評価をいただいてお資している。2006年に日本に関するコーポレート・ガバナンス原則を公表した（英語版・日本語版あり）。
・日本におけるコーポレート・ガバナンスの課題として、2008年5月に公表された ACGAによる日本コーポレート・ガバナンス白書では6つのテーマが取り上げられているります。
1
本資料の著作権につきましては、日本シェアホルダーサービスに帰属します。本資料は信頼できると思われる各種データから入手した情報に基づいておりますが、当社が当該情報全ての正確性を保証するものではありません。本資料は情報提供を目的として作成したものであり、顧客の勧誘を目的として作成したものではありません。

JSS 日本シェアホルダーサービス①所有者としての株主、②資本効率の追求、③独立財務上、ビジネス上の規律を実現することで、長期的立場からの経営陣の監督、④新株引受権、⑤ポイ的な株主価値を追及すべきある。その結果、すべズンピルと買収防衛策、⑥株主総会と議決権行使てのステークホルダーが企業の成功の恩恵にあずかれるものと考える。

・レイルペンとしては、上記に概ね同意するものの以・企業は内外の競合他社を参照しつつ、適切かつ下の4点を重視している。

合理的な水準で配当性向を設定すべきである。
・企業年金連合会の示したROE8%基準等の考え方

1. 取締役の機能と役割には注目している。

・独立性の高い社外取締役は透明性の高いプロセスのためにも重要。
・独立取締役制度の定着は英国でも10年以上かかっており、日本で時間がかかることは理解しているが、日本においても少なくとも、2名以上あるいは15％以上（ACGA白書提言では3名ないし3分の1以上）の社外取締役が望ましいと考えている。
その他の投資家としてのレイルペンの考え方や
2. 買収防衛策活動の一部は以下の通りです。

・買収防衛策には原則反対である。ただし、英国の「シティ・コード」、「テイクオーバー・パネル」のような・国連責任投資原則(UNPRI)の考え方が広がってルール、制度が無いなかで、買収提案者に対して十いる。レイルペンは現在署名者ではないが、その分な情報提供を促す措置が有益であることは理解す考え方は支持している。

る。

・レイルペンは責任ある株式保有者である。「カー・英国のルールは日本にとっても有益なヒントになるとボン・ディスクロージャー・プロジェクト」や「資源開考える。

発事業に伴う資金の透明化イニシアティブ(EITI)」

・買収防衛策は取締役の独立性と強く関連した問題は強く支持しているし、「責任ある投資家ネットワーであり、内部者が優勢な取締役会では買収防衛策にク」や「英国社会的投資フォーラム(UKSIF)」に参画ついての濫用リスクが増大すると考える。

している。

3. 持ち合い

今回はネクタイも外したリラックス・ムードのス

・株式の持ち合いは、一般株主の利益に沿って運営モールミーティングということで、参加された日本企されない重大なリスクがあることから、レイルペンでは業の皆様からも社外取締役の意義や導入の是非持ち合いの増加を憂慮している。などを中心に活発な発言があり、「責任ある投資家・持ち合いは現在の経営陣を守ることで買収防衛策と（Responsible Investor) 」としてのレイルペンやそのして機能する恐れがある。

コーポレート・ガバナンスの考え方を理解する良い・戦略性のない持ち合いは資本の非効率使用であり、機会になったものと思われます。英国の代表的年株主価値最大化を追求しない懸念がある。

金基金という正統派の長期的視野に立った投資家・何らかの形で持ち合い状況についての開示を希望から、「ガバナンス白書」の一部にあるような半ば強する。

硬なスタンスのない生の声を聞きながら、日本企業からも多様性のある考え方や疑問点をぶつけること

4. 資本効率で、双方向の対話が盛り上がった結果、あっという・企業は長期的スパンで企業価値の向上が図れる最間に予定の時間を過ぎてしまい、余熱を残しながら善の方法により、投資家が感じることのできる、厳格な幕を閉じました。

2
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世界同時株安にテンバガーを探す
最近の世界的な株安を見ていて、テンバガー（Ten- 自分の知っているものに投資する。

bagger）という言葉を思い出しました。英語のスラング（注： バフェットも同じようなことを言っています）

で、満塁ホームランのことをFour-baggerと言うことにな- テンバガーを見つけるには、自分の家の近くかぞっているようです。ウォール街での業界用語として、株価が10倍に上昇するという意味で、日本でも「10倍株」というような言い方をしています。

ら始めることだ。
- ほとんどの人は、株式投資よりも電子レンジを買うことのほうに、より多くの時間をかけるのである。

ピーター・リンチの著書「株で勝つ」に出てくる言葉- 私は常に、投資家はマーケットの上げ下げはで、この本を読んだのは、もう6、7年も前のことです。

無視すべきだと信じてきた。クラッシュという事態

ピーター・リンチはフィデリティの「マゼランファンド」資に直面しても、幸運にもマゼランファンドの株主産を13年間で2,000万ドルから140億ドルに育て上げのうち、3％未満の株主しかその週（注：ブラックた、米国で最も成功したファンドマネージャーとしてごマンデーのことです）にファンドを解約しなか存知の方も多いと思います。（出所：著書背表紙）った。絶望のどん底で売ると、いつだって安値で売ってしまう。

10銘柄で構築したポートフォリオの中に１つだけでもテンバガーがあれば、そのポートフォリオの時価総今回の経済危機は、100年に一度という大きな額は2倍になるため、調査の結果有望そうな株はか出来事と言われています。（ブラックマンデーの時たっぱしから買うという戦略を推奨しています。

も同じようなことが言われ、それから20年しかたっていませんが・・・）仕事を離れて、特にしこり玉を持た「株で勝つ」以外にも何冊もの著書が訳されていますが、それらの中で語録をいくつか拾ってみると、ない一個人投資家としては、絶好の仕込場だと思うのですが・・。バリュースタイルでプログラミングされた、感情に左右されないクオンツ投資家のコンピューターは、この相場をどう見ているのでしょうか。
（Chu)

SWF特集【第7回】

テマセク・ホールディングス
シンガポールの2007年の一人当たりGDPは約35千

設立時のテマセクの保有株式は国内の重点産ドル（約350万円）となり、約34千ドル（約340万円）の日業である金融、海運等を始めとする主要企業にわ本を追い越して、アジアのトップに立ちました。もともとたっていました。2008年3月末でも、DBSグループ・政府・公共部門を牽引役とする開発型の経済体制のホールディングス（金融業）の28%、シンガポール航下、 公的企業の株式は当初は政府が直接保有して空（航空業）の54%、シンガポール・テレコミュニケーいましたが、 その役割を引き継ぐ形で1974年に政府ション（通信業）の55%等々を保有する大株主です。の100%出資で設立されたのがテマセク・ホールディン

また、異色なところでは、観光立国という意味合いグス（Temasek Holdings、 テマセク）です。（「テマセクから同国の有名な動物園であるSingapore Zooへも（単馬錫）」とは14世紀ころのシンガポールの呼称で出資しています。

す。）

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テマセクは1980年代半ばからは更なる経済活性・エクイティ・ファンドは、2008年3月末で資産時価化のために公企業の民営化を促進し、その株式売却が743百万シンガポール・ドル（約520億円）で、そ資金を原資にアジアの周辺国向けに投資を活発化さのうち日本の大企業を含む約70社、合計約89百万せてきました。現在でも国家の政策目標をサポートすシンガポール・ドル（約62億円）がポートフォリオにる投資会社としての性格が残る一方、投資利回りの向組み込まれています（構成比率約12%）。このファン上を目指して投資資産の入れ替えも積極的に行ってドは日系証券会社も販売しています。10月3日にはいます。テマセクによると、投資判断は独自に行ってフラトン・ファンド・マネジメントは新たに日本のSBIおり、政府の承認は不要ということです。

ホールディングスと折半で、アジアの金融機関を対象とした60百万ドル（約60億円）のファンドを立ち上今年8月に2008年3月末ベースの計数が公表されげると公表しています。

ましたが、それによると総資産は約1,850億シンガポール・ドル（１シンガポール・ドルを70円で換算して約13

これまでのところテマセクの対日投資は限定的兆円）で前年比13%の増加となっています。地域別でと言わざるを得ませんが、昨年5月にテマセクのダ見ると、自国向け投資は約33%、中国・台湾・韓国は約ナバラン会長（DBSホールディングスやシンガポー22%、日本を含むOECD諸国（但し韓国を除く）は約ル航空の会長を歴任し、政治家としても長い閣僚23%という具合です。

経験を有す）が来日した際には、今後は業種を問わずに日本への投資を拡大したいという意向を表

これまでの具体的な日本への投資例を列挙しま明しています。

しょう。まず、テマセク100%出資のベイツリー・インベス
トメンツ（モーリシャス）を通じて三井生命の第三者割

直近の話題では、昨今のサブプライム問題にお当増資に応じて7.19%を保有する大株主となっていまいてUBS、バークレーズやメリルリンチ等の欧米金す（当初投資額200億円）。また、アイ・ロジスティックス

融機関に対する出資が挙げられます。その中でメリに対しても100%出資のセレター・インベストメンツを通

ルリンチはバンク・オブ・アメリカに買収されることにじて9.95%の株式を取得しています。そのほかにイーなりましたが、その結果、テマセクは59億ドル（約モバイルの第三者割当増資に応じる形で７.00％の株5,900億円）の出資に対して約15億ドル（約１,500億式を保有（投資額120億円）しています。これらの投資円）の含み益が発生したと現地で報道されました。

はテマセク全体のポートフォリオ上位3業種が、金融

また、本年4月にはエネルギー資源の探査・開発をサービス（2008年3月末で全体のうちの約40%）、通信・行う投資会社の設立についてホー・チンCEO（政メディア（同約24％）、運輸・物流（同約10%）であること治家、経営者にしてリー・シェンロン首相の奥さんと符合します。

です）が語っており、投資地域の広がりのみならず投資対象に関してもポートフォリオの多様化を進めまた、別途テマセク傘下のフラトン・ファンド・マネジている様子が読み取れます。

メントが世界中の株式で運用するフラトン・グローバル

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大量保有報告書

大量保有報告書の提出時期
前回に引き続き、大量保有報告制度について「おテラメントという会社からNTT、トヨタなど大企業5社さらい」をしてみましょう。今回は株式の保有状況と報の過半数株を所有しているという虚偽の報告書が告書の報告義務についてです。

提出されたことがありました。その事件では対象銘柄や推計される取得対価の大きさから、事実とは報告義務者は金融庁の報告システムである異なるとしてすぐに金融庁は停止命令を出し、そのEDINETを経由して報告しますが、それは報告事象が後もプロジェクトチームを発足させて、チェック機能生じてから一定の期間内に行うことになっています。の強化や市場関係者との連携強化等の対策をとり

もともとこの制度は米国の制度を参考にして導入されました。それでも事実と異なる情報が掲載される可たと言ってよいものですが、米国においては5%超の証能性がなくなったとは言い切れません。

券を取得したものは、取得の日から10日以内に制定
株式保有状況書式であるスケジュール13D（または13G）によって報告システムであるEDGARを通じて証券取引委員会

1. 5%以上保有（SEC）に届出しなければならないことになっています。
2.

現在のわが国の報告制度は、制度の抜け穴が乱用されたライブドアや村上ファンドの事件を受けて改正さ

報告義務
5営業日以内に報告（但し、重要提案行為を目的としない機関投資家の特例報告の場合は2週間分まとめて報告）

5営業日以内に報告
1.の後、1%以上の増減（但し、重要提案行為を目的としない機関投資家の（但し10%未満）特例報告の場合は2週間分まとめて報告）

3. 10%以上

5営業日以内に報告れ、右の表のようになっており、5営業日後には大量保有に関する事実を知ることが出来、スピードにおいてはトップレベルですが、その内容や運用体制にはまだ弱点がありそうです。
EDINETは「来るもの拒まず」ですので、今年の1月に4. 3.の後、1%以上の増減 5営業日以内に報告

5.

①市場内でのみ取得をした場合は5営業日以内に報告
33.33%（発行済株式の1/3）超 ②市場外取引が含まれる場合は公開買付け（TOB）が必要

次回は「重要提案行為」についておさらいします。

編集室から何かと先行きの不透明感、足元の不安定感を感じる今日この頃ですが、そんな中で日本人科学者がノーベル物理学賞、ノーベル化学賞を受賞したのは本当に明るい話題でした。
ノーベル賞のいろいろな賞の中で、日本人がこれまでに獲得していないのは経済学賞だけだそうですが、経済学賞は、アルフレッド・ノーベルが定めたという本来の意味のノーベル賞とは性格が少し異なるそうです。経済
学賞は正しくは「アルフレッド・ノーベル記念経済学スウェーデン銀行賞」といって、1968年と比較的最近にスウェーデン国立銀行の設立300周年を記念し、ノーベルを偲ぶ賞として設けられたものです。（米国の新聞の中にはNobel Memorial Prize(ノーベル記念賞)と表記しているところがありました。）選考方法や受賞者の人数、賞金額はノーベル賞と同じですが、賞金はノーベル財団から払われるのではなくスウェーデン国立銀行から支給されています。この経済学賞の歴代の受賞者の約3分の2という圧倒的多数をアメリカ人が占めています。経済学という学問と政治のプロセスを経て策定される経済政策は別物ですが、今回の受賞者のクルーグマン教授を筆頭にアメリカの経済学者はジャーナリズム等を介して経済政策について積極的に発言し、主張、提言や批判をしています。そんなアメリカの経済学者が、世界ダントツとはいうものの傷ついた自国の経済に対してどんな処方箋を提示するのか注目しているところです。(守拙)編集室へのお問合せ： info@jss-ltd.jp
5
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森を歩けば − 大量保有報告書の世界を散策◎ 9月の動きとして特徴的なことは、総じて9月中旬までは売買の動きがあったものの、下旬には市場の先行き不透明感からか、どの投資家も動きが止まっていることです。
◎ いちごアセットマネジメント（表中の番号1）、シルチェスター・インターナショナル・インベスターズ（同2）は8月と同様に買い基調です。但し、イチゴアセットマネジメントの8月中と9月中の売買銘柄は全く異なっています。シルチェスター・インターナショナル・インベスターズは手広く買っていますが、唯一売却したニプロは5%を切った報告です。
◎ スティール・パートナーズ（同3）は8月に引き続いて、江崎グリコ、日清食品、シチズンホールディングスのポジション縮小に取引を集中させています。
◎ スパークス・アセット・マネジメント（同4）は、買い銘柄数が４でそのうち2銘柄（芝浦電子とリサ・パートナーズ）が新規の５％超過の報告ですが、それに対して売り銘柄数9と買い銘柄数を大幅に上回っています。
◎ ブランデス・インベストメント・パートナーズ（同7）のうち、アイフルは過去に遡った変更報告です。

提出者
1 いちごアセットマネジメント･インターナショナル・ピーティーイー
2 シルチェスター・インターナショナル・インベスターズ・リミテッド

会社名ミヤノオーハシテクニカ
ニプロ
角川グループHD
住友ベークライト双葉電子工業アマノ
岡村製作所
博報堂ＤＹHD
バンダイナムコHD
ミズノ
前田道路
参天製薬
日本梱包運輸倉庫
3 スティール・パートナーズ・ジャパン・
江崎グリコ
日清食品
ストラテジック・ファンド・オフショア・
日清食品
エル・ピー
シチズンHD
4 スパークス･アセット・マネジメント
芝浦電子
ナイスクラップ
ピジョン
ケンウッド
東洋ゴム工業マクロミル
日本風力開発日本オプティカル
日本ライトン
千代田インテグレ
プラザクリエイト
リサ・パートナーズ
マクロミル
マクロミル
5 タイヨウ・ファンド・マネジメント・
堀場製作所
カンパニー・エルエルシー
ナブテスコ
6 ダルトン･インベストメンツ･エルエルシー ココカラファイン・HD
7 ブランデス・インベストメント・
ＴＤＫ
パートナーズ・エル・ピー
アイフル

証券
コード
6162
7628
8086
9477
4203
6986
6436
7994
2433
7832
8022
1883
4536
9072
2206
2897
2897
7762
6957
7598
7956
6765
5105
3730
27662680
2703
6915
7502
8924
3730
3730
6856
6268
3098
6762
8515

報告義務
株券等
保有株式数
発生日
保有割合
2008/9/18
5,706,000
9.75%
2008/9/5
1,243,700
6.58%
2008/9/24
3,115,000
4.88%
2008/9/17
2,615,300
9.59%
2008/9/16 30,568,000
11.50%
2008/9/11
3,966,900
8.37%
2008/9/8 10,278,800
12.65%
2008/9/5
6,791,000
6.04%
2008/9/4
2,356,120
6.06%
2008/9/4 34,700,950
13.88%
2008/9/4
9,497,000
7.15%
2008/8/28 11,939,000
12.68%
2008/8/27
6,098,700
7.02%
2008/8/27
7,641,000
10.29%
2008/9/5 17,839,000
12.31%
2008/9/4 16,317,900
12.80%
2008/8/26 18,034,700
14.15%
2008/8/26 18,858,000
4.96%
2008/9/15
412,900
5.31%
2008/9/15
619,100
5.71%
2008/9/15
706,800
3.49%
2008/9/11 30,106,000
8.21%
2008/9/9 25,626,000
12.24%
2008/9/3
9,295
7.23%
2008/9/1
11,9709.45%
2008/8/29
00.00%
2008/8/29
385,500
3.10%
2008/8/29
574,100
4.06%
2008/8/29
237,700
3.88%
2008/8/29
17,542
5.92%
2008/8/28
10,711
8.33%
2008/8/26
9,001
7.00%
2008/9/4
4,051,600
9.53%
2008/9/2
9,027,000
7.10%
2008/8/29
1,011,610
5.08%
2008/8/29
6,533,249
5.04%
2008/2/28 21,205,710
12.66%

変動率
1.09%
1.02%
-0.13%
1.02%
1.03%
1.19%
1.05%
1.02%
1.04%
1.14%
1.03%
1.01%
-1.07%
1.01%-1.06%-1.35%-1.02%-1.36%-1.05%-1.90%-1.27%-1.02%-1.10%
1.12%-7.78%-3.45%-1.94%-4.07%
1.33%
1.02%
1.04%
1.06%
-1.90%

注）表中の個別の事案は、主に9月中に提出されたEDINET情報に関するJSS独自のデータベースから抽出したものです。

6
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