門間 一夫の経済深読み ⽶国のインフレは収まるか〜ＦＲＢにも⾒えない未来〜
みずほリサーチ＆テクノロジーズ
エグゼクティブエコノミスト

⾨間⼀夫

2022 年 1 ⽉ 17 ⽇

激変した米国の物価情勢
米国がインフレに襲われている。ＦＲＢ（米国連邦準備制度理事会）が金融政策において重視している物価指標は、個人消費支出デフレーターである。それが前年比＋5.7％まで上昇している。物
価は食料・エネルギー価格の短期変動に振らされる傾向があるため、それらを除いた「コア」もよく注目されるが、そちらで見ても前年比＋4.7％である。ＦＲＢが目標とする２％を大きく上回り、約40年ぶりの高インフレになっている。
このような事態は１年前には全く想定されていなかった。１年前、ＦＲＢは2021年末のインフレ率を＋1.8％と予測していた。それが実際には前述の通り６％近くになった。先進国の中央銀行が１年後の物価見通しを、これほど大きくはずすのは珍しい。
物価情勢の激変を受けて、ＦＲＢは大急ぎで金融政策の舵を切っている。１年前は、少なくとも2023年末まで政策金利をゼロ近辺に据え置く見通しだったが、実際にはこの３月にも利上げが開始されそうな情勢になってきた。その後の利上げペースも、しばらくは急ピッチかもしれない。年央あたりにはバランスシートの縮小も始まるのではないか。
筆者自身も、昨年３月に「米国はインフレになるか」という文章を本欄に掲載している。１年もしないうちに「米国のインフレは収まるか」という文章を書くことになるだろうとは、全く思っていなかった。

インフレ要因オールスターズ
短期間にここまでインフレが高まった背景は複合的である。通常思い浮かぶすべてのインフレ要因がそろったと言ってよい。
第一に、財に対する需要の盛り上がりである。米国の個人消費は、コロナ第１波に伴う落ち込みから急回復し、昨年4～6月以降、コロナ前の「水準」どころか「成長トレンドの延長線上」まで完

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全に戻っている。サービス消費はコロナ前の水準にすら戻っていないのだから、財の消費がコロナ前の成長トレンドをはるかに上回っているということである。驚くべき強さだ。米国のインフレについては、供給面に原因があるかのように語られることが多いが、これだけ猛烈に需要が増えれば、供給が正常だったとしてもインフレになっていたに違いない。
第二に、そのうえで供給面の要因も確かにある。これは米国に限らずグローバルな現象だが、生産現場や輸送のオペレーションはコロナ禍の影響で制約されている。半導体の不足もなかなか解消されない。とくに米国の場合、財の消費や調達は輸入への依存度が高いうえに、国土が広大で輸送経路が長いことも、供給問題が起きやすい背景になっているとみられる。
第三に、労働需給の急速な引き締まりである。
昨年12月の失業率は3.9％まで低下し、ＦＲＢが完【 図表１ 失業率 】(％)
16失業率実績

14Fed見通し（21/12月）た（図表１）。特筆すべきは低下のスピードであ 12Fed見通し（21/6月）

全雇用の目安としている4.0％をあっさり下回っ50年ぶりの水準まで低下していた。ただ、低下の8ペースは、完全雇用が近づくにつれてかなり緩や6かになった。前回、失業率が６％から４％割れま4で低下するのに45か月を要した。富士山の山裾の208ようになだらかな傾斜であった。ところが今回は、完全雇用とされる4.0％Fed見通し（20/6月）る。コロナ前の景気拡大期においても、失業率は 1010121416182022(注) 「Fed見通し」は各年末の中央値見通しを線形補完(資料) BLS、ＦＲＢ同じ幅の失業率の低下がわずか８か月で起きた。

24(年)

完全雇用という「地面」に向かって、マッターホルンの壁のごとく落下した。単に失業率が低いというだけでなく、急速なスピードで労働需給がタイト化したことで、賃金に強い上昇圧力が加わっている。
第四に、巨額の財政支出である。米国ではトランプ政権下の2020年に、巨額の給付金が既に支給されていた。それに積み重ねるように、バイデン政権は2021年３月、景気回復が鮮明な中で1.9兆ドルもの巨額支出を決めた（米国救済計画）。当時予想されていた先行き４年分の需要不足を、全部足して２倍にしたよりも大きな金額であった。そんな桁外れの財政を出せば間違いなくインフレになる、と声高に警告したサマーズ教授の見立てが、正しかったということだ。
第五に、国際商品市況の上昇である。これは世界的な現象なので、米国だけでなく欧州や日本でも大きなコスト上昇要因になっている。この面でのインフレ圧力は、ＬＮＧなどの価格急騰に直面する欧州の方がむしろ深刻かもしれない。

中長期的なインフレ局面への転換なのか
米国のインフレは今後どうなるだろうか。ＦＲＢの見通しでは、2022年末＋2.6％、2023年末＋2.3％、2024年末＋2.1％と緩やかに低下し、目標の２％にソフトランディングするとされている。

2しかし、過去１年間で見通しがあれほどはずれたのだから、この局面での先行き見通しはほとんど意味がない。
それでも方向性として、今年はインフレ率が低下傾向をたどりそうだということは、かなりの確からしさで言える。先ほど挙げた様々なインフレ要因には、コロナ禍からの回復に伴う過渡的な性格のものが多いからである。当面オミクロン株の世界的な動向を巡る不確実性は大きいが、コロナ禍の影響が基調的には弱まっていくと考えれば、供給面の制約は労働市場も含めて、徐々に和らぐ方向であろう。財政支出の効果も薄れていく。財に対する旺盛な需要にも、さすがに減速の動きが見られ始めている。
一方、よくわからないのは、コロナ禍の影響が薄れて経済がほぼ正常化した後、中長期的にどの程度のインフレ圧力が残るのかである。住宅価格の上昇を反映して、家賃の上昇率も高まってきている。家賃の上昇率はいったん高まると、すぐには低下しにくいので、しばらくインフレ全体を押し上げる要因になりうる。労働需給についても、失業率だけでなく求人数や自発的離職率なども踏まえると、足元の状況は歴史的な引き締まりであり、これが多少和らぐ程度のことでは賃金上昇率は目立って低下しないかもしれない。70年代のような賃金と物価の激しいスパイラルは起きないだ
ろうが、それでもコロナ前に比べれば両者とも高めの上昇率のまま、新たな均衡に落ち着く可能性は残る。脱炭素へと各国の政策や企業戦略が変化する中で、化石燃料への投資不足が世界的な「グリーンフレーション」を持続させる可能性もある。
他方で、2010年代に多くの先進国が低インフレになった理由として、グローバル化、技術革新、高齢化などの構造要因がよく指摘されていた。それらが突然消えたわけではない。2010年代に根付いた構造的な低インフレが、今はコロナ禍のどさくさに覆い隠されているだけだとすると、2020年代全体という長い時間軸で見れば、やはり低インフレに戻る可能性も十分ある。
ＦＲＢが今、利上げ路線へと急速に舵を切っているのは、上記のうちの高インフレシナリオを予想しているからではない。高インフレシナリオの可能性が高まる場合に備えて、あくまでリスクマネジメントとして、超金融緩和からの軌道修正ぐらいは図っておいた方がよい、と考えているのである。政治家や国民に対して、今この局面でインフレと戦う姿勢を見せないわけにはいかない、というプレッシャーも当然ある。中長期を見据えたフォワードルッキングな金融政策など、理論上の美学にすぎず、現実の中央銀行は目先の対応に追われるのである。
したがって、少し先になれば、ＦＲＢの姿勢は再びいかようにも変わりうる。仮に３月以降何回か続けて利上げしたとしても、今年の後半か来年あたりにインフレの減衰がはっきりしてきたら、ＦＲＢはそれ以上の利上げには相当慎重になるのではないか。利下げさえありうる。ＦＲＢにとって、高インフレに備えたリスクマネジメントは重要だが、低インフレに戻らないようにしたいという思いはもっと切実である。「低インフレから抜け出す千載一遇のチャンスだったのに、みずからそのチャンスをつぶした」という結果にだけはならないよう、ＦＲＢは慎重にも慎重を期すだろう。
米国が低インフレ・低金利から中長期的に抜け出すことになるのかどうかは、少なくともあと１～２年はじっくり見きわめなければならない。

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ＧＤＰ成長率の減速に注意
ただ、いずれにしても２％物価目標が存在する以上、２％から大きく乖離したインフレが中長期的に続く可能性は低いと考えられる。２％より少し上が続くのか、少し下が続くのかという違いであり、その違いはＦＲＢにとっては重大でも、本当はどうでもよい話に限りなく近い。
むしろ気になるのは、その２％近辺にイン【 図表２ 実質ＧＤＰ 】

フレが落ち着くためには、今後ＧＤＰ成長率が（兆ドル、2012年基準）
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実質GDPどの程度減速しなければならないかである。コ
Fed見通し（21/12月）
21ロナ前の実質ＧＤＰを潜在成長率の1.8％で延Fed見通し（21/6月）
20Fed見通し（20/6月）
ばしたラインを、米国の潜在ＧＤＰとしよう。
19コロナ前水準

すると、ＦＲＢの成長見通しが実現すれば、先行きの実質ＧＤＰは潜在ＧＤＰを上回り続け18ることになる（図表２）。これではインフレは17収まらないのではないか。
実は、昨年６月時点での見通しから12月時

15161718192021222324(注１) 「Fed見通し」は各年末の中央値見通しを線形補完 （年）(注２) 1.8％というのは潜在成長率のFed推計値(資料) BEA、FRB点での見通しへの変化をみると、実質ＧＤＰは下方修正になっている。成長率が下振れたにもかかわらず、その６か月の間にインフレが大きく加速したのである。物価が安定するには、もっとはっきりした実質ＧＤＰの下方修正が必要になりそうだ。
コロナ禍がもたらした需要と供給のミスマッチは、解消に時間がかかる可能性がある。労働市場
では、コロナ禍をきっかけに早期退職を決めた人々が少なくないとも言われている。これらは潜在成長率を低下させる要因である。ＩＴ投資などで長期的には潜在成長率の低下は回避できると仮定した場合でも、足元および先行き１～２年程度のインフレ圧力を評価するには、そもそも潜在成長率が1.8％という上記の仮定自体が過大評価である可能性が高い。そうだとすれば、インフレの収束に必要な景気減速の程度は、実は相当大きいのではないか。
株式市場はその可能性を意識しているだろうか。スタグフレーションまで織り込む必要はないにしても、「顕著なスローフレーション」は十分ありうるシナリオである。成長率がそれなりのマグニチュードで下振れた場合、それが自律的なものであれ利上げをきっかけとするものであり、株価は大きめの調整圧力にさらされる可能性が高い。その場合、米国で複数回の利上げがあっても、リスクオフでむしろ円高になる可能性もある。
パンデミックが消えない中でのグローバル経済には、もともと不確実性が大きいが、とりわけ米国のインフレとその影響については、ありうるシナリオを相当広いレンジで想定しておく必要がありそうだ。

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