証券経済研究書

第93号（2016.2）

評
高橋正彦著

『証券化と債権譲渡ファイナンス』（NTT 出版，2015年）

江川由紀雄

ひさしぶりに証券化を論じる日本語の書籍が精力的に研究を続けている。著者の数多くの学出版された。証券化と著者が創造した証券化の会報告論文を含む研究成果が本書中で参照され上位概念としての「債権譲渡ファイナンス」にており，一部に本書の内容に盛り込まれていついて，多面的な考察を加えている。本格的なる。本書は，2004年刊『証券化の法と経済学』，概説書であり著者のこれまでの研究成果の集大2009年刊『証券化の法と経済学―増補新版』を成ともいえる研究書である。本書は極めて異色ベースとしつつも，大幅に内容を拡充し高度化である。学際的なアプローチも用いながら，多した全く新たな著作となっている。

面的に流動化・証券化と債権譲渡ファイナンスについて論じている。必ずしも時系列順に記述

多面的な考察を可能とした背景されている訳ではないが，日米の証券化取引の発祥からリーマンショック後の規制強化やごく証券化を題材にとりあげる書籍は少なくはな

最近までの市場環境の変化について，重要な事いが，その大半が，証券化という事象あるいは象や事件が網羅的に記述されており，証券化の金融取引形態のひとつの側面だけをとりあげ，歴史書でもある。

または，ひとつの専門分野における視点からのみ論じたものになっている。アメリカにおける本書の著者である高橋正彦氏は，日本資産流証券化事例の紹介であったり，リスク評価・価動化研究所（1993年設立・2003年解散）に日本格評価手法であったり，法制度面での考察に終の金融危機時の1997年から2000年に掛けて調査始したりといった具合である。一般的な概論書部長として勤務した経験を有する。日本資産流の類も多い。本書はこうした事例とは一線を画

動化研究所は，リース・クレジット債権の流動している。ひとりの著者による著作物でありな化の枠組みを設けた特定債権法（1993年施行・がら，様々なアプローチを用いて多面的に証券2007年廃止）に基づく政府の指定調査機関でも化と債権譲渡ファイナンスについて深く論じてあった。日本における本格的な証券化の萌芽といるのである。本書がカバーする専門分野とし成長を側面から支えた著者は，その後，大学教ては少なくとも制度論，法，経済学，会計・税員に転じ，証券化を中心としたテーマにつき，務にまたがる。法的な側面について論じる際に

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評 『証券化と債権譲渡ファイナンス』

も，民法，倒産法，金融商品取引法等の金融取関する研究（共著・論文等）・教育実績」等を引規制と多面的な視点から，具体的な事件や判挙げている。

例に言及しつつ考察を加えている。

日本から目をそらさずに論じる姿勢
著者の旧著にはタイトルに「法と経済学」ということばが用いられていた。本書ではタイト

本書について特筆するべきことは，金融シスルや見出しからは「法と経済学」という表現がテムについて語るときも，証券化に密接に関連消えてはいるが，最終章である第 ７ 章では，する様々な事象や事件について言及する際に「著者としては『証券化の法と経済学』からも，著者は広い視野を保ちつつ，日本から視点『債権譲渡ファイナンスの法と経済学』へ，さを決してそらしていないということである。

らに『金融システムの法と経済学』を目指しもっとも，日本国内だけに目を向けている訳でて，今後も真摯に研究を進めていきたい」とのもなく，アメリカにおける証券化の発祥と発展決意表明が見られる。著者は「本書は（中略）過程や，サブプライム問題を契機に発生した欧民法学（債権総論等の債権法）と金融論（ファ米の金融危機についても言及している。

イナンス論）という，水と油のような両分野を発展的に融合ないし止揚（アウフヘーベン）し証券化に関しては，日本では1970年代に住宅ようとする，著者独自の野心的な試み」（はし金融専門会社と銀行の資金調達手法としての住がき）と述べている。その試みは，本書の内容宅ローン債権信託が始まり，1980年代に動産信に具現化している。

託の応用型としてのリース・プロパティ信託が出現し，1993年の特定債権法施行を契機にリー評者の周囲を見渡しても，たとえば，債権法ス・クレジット債権の証券化が盛んに行われる（民法論）と倒産法と金融政策と国内外の証券ようになる等，長い歴史と実績の積み重ねがあ化を含む金融取引を巡る制度論とを専門性の高る。それにもかかわらず，日本人による日本語いレベルで総合的に語れる人物は著者以外にはの文献でも，そうしたことには一切触れずに，思い当たらない。専門分野を極めた人物は多い

アメリカで起きたことだけを対象に論述していが，複数の専門分野にまたがり，学際的な領域るものは多い。日本を無視するかのような論考までをカバーする多面的な視点を持つ多才で高にいささか辟易していた評者にとって，本書は度な専門家はそんなにはいないということだろ清涼剤のような存在である。

う。細分化と専門化が進み過ぎているのかもしれない。著者は，自らの研究成果のバックグラ債権譲渡は金融であるということ

ウンドについて，「法律家崩れの経歴」，「日本銀行や郵政研究所等での証券化を含む金融シス金融とは，異時点間の購買力（金銭を含む）テムに関する研究」，「日本資産流動化研究所のの融通・移転取引であり，ファクタリング，手調査部長としての（中略）調査実務経験」，「横形割引，ローンの流通市場での売買（ローン・浜国立大学等での証券化を含む金融システムにセールまたはローン・トレーディング）等も金148

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融取引の類型であろう。著者は，こうした主に日本において国が資産を証券化した事例は，金銭債権の譲渡を伴う取引について，まずは論これまで2008年に ２ 度にわたり組成・発行されじる。本書の第 １ 章は，企業による金銭債権譲た財政融資貸付金の証券化事例のみである。証渡が危機時の取引から平常時の資金調達手法へ券化によって調達した資金を財務省は選択的なと変化したことなどを含む債権譲渡取引の変国債の買い入れ消却に用いた。国債が極めて低容，1990年代以降の日本における債権譲渡関連利回りで潤沢に発行できる市場環境では，国にの立法および法改正の概要，将来債権譲渡に関よる市場からの資金調達手法としての証券化のする判例などを概観している。

優位性は限定的であろう。政府の資産・負債の圧縮や国庫の金利リスクの削減の手段としては資産証券化は債権譲渡ファイナンスの一類型である

依然として有効であろうが（もっとも，国が100％出資する財投機関向けの貸付金だけを証券化対象とするのであれば，「連結ベース」で金 融 の「 証 券 化 」（securitization） は， 広

考えると，政府のバランスシート圧縮には寄与義・狭義の用法がある。広義の用法としては，できないのだが），こうしたことを重視するよ「間接金融から直接金融への移行」と同義であうなことでもなければ，国がふたたび資産を証る。狭義の証券化は，資産（貸付債権などの券化することは期待できないのかもしれない。

キャッシュフローを得られる権利・地位）の証券化を指す。資産の証券化と同義である。資産

日本銀行による証券化に関連するこれまでのの証券化のことを「流動化」と呼ぶこともある

取り組みについて著者は漏れなく言及していが，著者は，「流動化」を狭義の証券化よりもる。日本銀行が1999年に一定の基準を満たす証広い概念として捉えている。

券化商品を適格担保とすることが決定されたことと2003年に ABS の買入れを決定し，実際に本書の第 ２ 章で，「証券化」，「流動化」，「ア買入れを行ったこと，更には，日本銀行は，セット・ファイナンス」，「ストラクチャード・2003年に「証券化市場フォーラム」と呼ばれるファイナンス」といったことばについて著者は会合を発足させ，翌2004年に掛けて，議論を行考察を加え，著者なりの定義を与えている。そい，証券化に関連するいくつかの提言を行ったのうえで，「資産流動化・証券化」の概論に突ことなどについて淡々と記述し，著者の考察を入し，日米両国における発祥と今日までの発加えている。「証券化市場フォーラム」の提言

展・変遷過程について，淡々と叙述している。に基づき，市場参加者からの自主的な報告を日

たとえば，2001年の住宅金融公庫（後の住宅金本銀行が集約し公表する「証券化市場の動向調融支援機構）の「証券化支援業務」に基づく住査」が2004年に開始された。この調査は，2006

宅ローン債権を裏付けとするパススルー型の債

年に日本証券業協会と全国銀行協会が継承し，券の出現や，2008年に行われた財務省による財現在も続いている。また，同フォーラムの報告

政融資貸付金の証券化等についても要点を押さ書で「情報開示の充実に向けた検討ワーキン

えて簡潔に言及している。

グ・グループ」による検討を基に，標準的な情149

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報開示項目が提示され，それが2009年に日本証いない。使用する言語や法体系が異なり，通貨券業協会が制定した「標準情報レポーティンも異なっている。両国の証券化市場はそれぞれグ・パッケージ」へと発展したこと等についてに異なる形態で発展を遂げた。それでも，証券もきちんと説明されている。

化を論じる際には，2007年に高水準の延滞が生じていることが明らかになったアメリカのサブ金融法制との関係プライム住宅ローン問題を避けては通れない。
著者もサブプライムローン問題が世界金融危機

著者のいう最狭義の「証券化」は，狭義の証へと発展した状況と証券化の関係について本書

券化のうち，証券取引法（1948年）・金融商品第 ２ 章のかなりの部分を割いて論じている。

取引法（2007年）の定義規定上，有価証券の定義に該当するものが発行される場合を指す。か

サブプライム住宅ローンが貸し出され証券化

つての特定債権法（1993年施行，2004年廃止）されたのはアメリカであり，そうした資産を裏に基づく小口債権などは，証券取引法上の有価付けとした証券化商品，更には，それを再加工

証 券 で は な か っ た た め， 資 産 の 証 券 化

した二次・三次の証券化商品の組成は，日本で（securitization）と仕組みや機能は同一であっ行われたことではない。しかし，サブプライムても，著者のいう最狭義の証券化には該当しなローン問題に関連し，証券化が注目を浴びたこいが，「流動化」には該当する。もっとも，資とから，日本でも，規制強化が進んだ。ひとつ産の証券化の意味として用いられる「証券化」の事例が2007年に金融担当大臣の私的諮問機関

は，1977年 の ア メ リ カ に お け る 造 語として設置された金融市場戦略チームによる提“securitization” の訳語であるところ，アメリ言と，それを根拠とする2008年から2009年に掛カの証券取引規制における「証券」（securities）

けての金融商品取引業者（主に証券会社）に対の範囲が幅広いことや，日本でも2007年に証券する証券化商品の販売に関する規制強化であ取引法が金融商品取引法へと名称変更を伴う大る。

改正が行われた際に，広範な信託受益権が有価証券の定義に取り込まれたことなどを踏まえる

金融庁による金融商品取引業者向け監督指針と，証券取引規制との関係で論じる場面を除けの改正と日本証券業協会による自主規制規則のば，「証券」や「証券化」の用法にそれほど神制定の動きなどについて，著者はその具体的な経質になる必要もないのではないか。著者は日内容に触れつつ，言及している。本書では触れ

米の証券概念の違いについても本書第 ３ 章で考られていないが，この自主規制規則制定に関し察を加えている。て日本証券業協会は，2009年 3 月に日本の証券化商品には「問題となる事例は見られていない避けて通れないサブプライムローン問題が」，「証券化商品の販売等に関する規則」を制

日米両国の証券化市場はほとんど接続されて日本では証券化商品に深刻な問題事例がな150定したと発表したのである。

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かった理由として，著者は「証券化の直接の目付業者登録制（2010年施行）としての格付会社的が，オリジネーターの資金調達などの実需に規制が導入されたことや，2009年の G20ピッツあるものが多く，意図的に信用リスクを移転しバーグサミットの首脳声明に端を発する証券化ようとするものは少ない」，「オリジネーター，取引のリスクリテンション規制が2015年に日本アレンジャー，投資家等の市場関係者の属性，において導入されたことなどにも言及してい報酬体系や文化的基盤などが米国とは異なり，る。

関係者間の人的・物理的な距離も近い」（本書第 ２ 章，96ページ）といったことを挙げている。評者も同感である。

日本において規制強化が進んだのはなぜか

日本における証券化市場のプレイヤーは，オサブプライムローン問題の日本における帰結

リジネーターであれ，アレンジャーであれ，投は，証券化取引に関連する様々な規制強化で資家であれ，その多くが東京の都心またはそのあったと総括できよう。この点につき，著者も近辺で勤務するサラリーマン（女性も含む）で「米国を中心に組成されたサブプライムローンある。投資家やオリジネーターは東京以外の都関連等の証券化商品が，金融危機の発生・拡大市にも多く所在するが，東京から無理なく日帰に係わったという反省を契機として，国際的なりできる距離である。「物理的な距離」が近い議論の中で，進められてきたものである」と表ことや，市場参加者の数がそれほど多くはない現している。著者はまた「国際的な政策協調のこともあり，勤務先が異なっていても，証券化下で，証券化関連を含む金融規制強化の方向がに携わる多くのプロフェッショナル（職業人）既定路線化すると，国内の政策当局や業界・自は，お互いに顔見知りである。カリフォルニア

主規制団体にとっても，それに同調して，規制に本社を置く住宅ローン業者がブローカーを用強化の姿勢を示すことが自己目的化しがちであいて貸し出した住宅ローンをニューヨークの大る」と評している。これについては，具体事例

手金融機関が買い取り，それを束ねて証券化が挙げられていないものの，評者もそういう事し，その証券化商品を全世界の機関投資家が投象を確かにいくつか目の当たりにしてきた。

資対象にしていた他，ニューヨークのみならず，ボストンや大西洋をはさんだロンドンやダ規制強化は，一般に，規制への対応のためブリンに所在する運用会社や金融機関がファンに，金融機関その他の市場関係者にとって事務ドに組み入れ，更には二次証券化商品に再加工やコストの増加を強い，ある種の取引の自由度したうえで販売していた状況とは大きく異なを奪い，取引を抑制または禁止的な効果をもたる。

らす方向性を持つ。収益が圧迫され，取引の自由度が制約されるものなので，業界や市場参加

著者はまた，2008年に金融審議会で格付会社者は反対または抵抗しそうなものである。しかへの規制導入が検討され，同審議会の答申に基し，著者が挙げているいくつかの規制強化事例

づき，金融商品取引法の枠組みにおける信用格では，そうではなかった。業界（たとえば，証151

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評 『証券化と債権譲渡ファイナンス』

券会社）のオピニオンリーダー的な存在の人物

化取引については一切言及されていない。日本が積極的に推進しようとし，実現した規制強化における格付会社規制導入の過程における金融もある。なぜ著者が「規制強化の姿勢を示すこ審議会の議論も同様であった。もっぱらアメリとが自己目的化しがちである」と表現する現象

カで起きた現象と IOSCO が策定した格付会社が，業界内に起きてしまうのか，掘り下げてみの行動規範等を題材に，日本における格付会社ると面白いのではないかと評者は思っている。

制度―業者規制導入―について議論された。

ただ，現在もなお各界で活躍している特定の個人の過去の言動について批判を加えることにな

評者は最近のある会合における発言で，証券らざるを得ず，ここに踏み込むことは誰にとっ化関連の規制強化に関し，「アメリカで発生しても容易ではないだろう。

日本では発生しなかった問題の日本における再発防止策」と表現したところ，なぜそのような著者が挙げた規制強化事例の中で，格付会社ことが起きたのかと質問された。評者は，とっ規制の内容や2015年に導入されたリスクリテンさに，日本人はアメリカと日本の区別が付かな

ション規制は，確かに，G20，バーゼル銀行監いからではないか，と答え，参加者の笑いを勝督委員会，証券監督者国際機構（IOSCO）等ち取ったが，本気でそういう仮説を抱いているの声明や合意文書を根拠としているものだろう

訳ではない。おそらくは，こうした現象についが，証券化商品の販売に関する規制強化は日本ては，社会学的に（または，文化人類学的に）独特のものではなかったのだろうか。

考察を加えるべき原因がどこかにあるのではないかと思っている。

著者は触れてはいないが，「国際的な議論の中で」進められたものであれ，日本独自の動き倒産と証券化の関係であれ，日本においてこうした規制強化が検討され，決定される過程では，日本人が日本語で倒産隔離は証券化取引の肝である。筆者も本アメリカのことについて議論し，アメリカ（ま書第 ４ 章で「資産流動化・証券化スキームがオたは欧米）で起きた事象を踏まえて，日本におリジネーターの倒産手続きに巻き込まれないとける対策が講じられるということが繰り返されいう意味での倒産隔離性は，流動化・証券化とたように評者は感じている。著者が言及していいう金融技術の出発点であり，仕組みの中核でる事例に限っても，金融商品取引業者に対するもある」と述べている。証券化は，優先劣後の証券化商品の販売に関する規制強化の根拠とし関係にあるトランシェ分けなどの仕組みを通じて用いられた金融市場戦略チーム（2007年に金て，裏付資産に内包される信用リスクを加工で融担当大臣の私的諮問機関として設置された有きることから，「クレジット・エンジニアリン識者を中心とする会合）の第一次報告書では，グ」と表現されることもある。比較的多くの貸証券化に関連する問題指摘がなされているが，倒れが発生するような貸付債権を裏付けに，元そこで言及されていることはほぼ全てアメリカ本が毀損されることなく満額償還される可能性で発生した事象であり，日本国内における証券が高い証券化商品を作り出すことができる。オ152

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リジネーターが倒産しても大きな影響を受けずり，多くの情報が公になっている。一般に入手に済むように取引を構成するという側面に着目しやすい文献に限っても，両社の従業員や関係すれば，「リーガル・エンジニアリング」であ者による多くの論文，インタビュー記事，両社るともいえよう。企業の資金調達手法（投資家の保全管理人・更生管財人を務めた弁護士によから見れば，企業に対する資金供与による資金る内部事情を含め自らの体験記を綴った著書な運用）として，たとえば，無担保社債であれどがある。その主なものを著者は第 ４ 章の注にば，発行企業に会社更生手続きが開始されてし掲載している。証券化と倒産の関係を考察する

まえば，原則として更生債権として扱われ，大うえで，こうした実際の倒産事例における顛末幅にカットされてしまうこともあるだろう。しを明らかにし，整理しておくことは重要であろかし，同じ企業がオリジネーターとなる証券化う。

取引をうまく構成していれば，その証券化商品は，オリジネーターの会社更生手続きに直接的債権譲渡ファイナンスの未来な影響を受けることなく，裏付資産からの回収金を用いて淡々と元利払いを継続できる。本書の随所でこうした表現が用いられている。

本書の最終章である第 ７ 章では，将来キャッシュフローを活用した金融取引の対象と形態の多様化と拡大の可能性について論じる。著者が日本で証券化が本格的に普及し始めた時期

本章で指摘する通り，近年の日本の証券化市場に，オリジネーターの経営難や破綻が発生し始は限定的な規模にとどまっており，証券化対象めた。北海道拓殖銀行の資金繰り破綻（1997

資産も限られ，かつて見られた多様性が最近で年）と同行初のアパートローン証券化商品の処は失われてしまっている。また，証券化商品の理例（破綻の翌月に証券化商品の買入れ消却）

組成や投資に従事する金融機関や機関投資家にについては，本書では簡潔な記述があるのみ勤めるプロフェッショナル（職業人）の数が激で，こうした処理が行われた背景や事情は十分減していることも気がかりである。収益機会がに説明されていない。表に出てくる情報（中で限定的であるために，多くの外資系金融機関のも文献）がほぼ皆無の事例なので，限界がある

在日拠点は日本国内における証券化ビジネスか

ことは評者もよくわかっているが，金融再生法

らは撤退を完了しており，現在もなお証券化に（1998年）以前の日本における銀行の破綻処理取り組んでいる金融機関等でも人員削減や配置については，何れ，誰かが内情を含め明らかに転換が進められた。こうした状況が長引くことし，研究の対象になることを願っている。

で，証券化の実務経験に基づくノウハウが散逸してしまうことが懸念される。

これとは対照的に，日本リースおよび日本一人の人間が経験から学べることは限られリースオートの倒産（会社更生手続開始，1998る。経験に基づく知恵は組織ではなく人に蓄積年）と両社がオリジネーター兼サービサーとされる。プロフェッショナルが経験に立脚したなっていた多くの証券化取引の顛末について暗黙知を含む知恵を持ち寄って，次世代に継承は，詳細に記述されている。会社更生事件であし，役立ててもらう術はないかという問題意識

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評 『証券化と債権譲渡ファイナンス』

を評者は持ち続けている。

みたい。

著者のいう狭義の証券化（流動化を含む）書評を書くつもりが，評者自身の思いや願望と，その上位概念として著者が創造した「債権を書いてしまった。本書は2015年11月下旬に発譲渡ファイナンス」は，実に知的好奇心をくす売されたが，その直前の2015年夏頃までの事象ぐる。取引組成の場面でも，投資判断の場面でを漏れなく言及している。著者による厳選を経も，民法や倒産法との関係はきちんと理解してた参考文献リストも充実している。現在の日本おく必要があるし，裏付資産に内包される各種の流動化・証券化取引は，過去の積み重ねの上のリスクも把握し評価する必要がある。実務にに成立している。そうした経緯を学ぶためにもは，会計上の問題，税務上の問題，金融取引規本書は有用である。実務者にとっては座右に備制や金融機関規制の問題は避けて通れない。証え置くべき必須の参考書である。

券化で実務経験を積んだプロフェッショナルの経験とノウハウを活用するためにも，債権譲渡をベースとした金融のフロンティアの拡大を望

154（新生証券調査部長 チーフ・ストラテジスト）