証券経済研究第113号（2021.3）

社債市場の活性化に向けた取組み
徳

要

島

勝

幸

旨

社債市場の活性化は，必ずしも当初の課題認識や問題設定が的確ではなかった
ものの，来るべき金融環境やマネーフローの変化を考えると，将来に向けて備えておくべきものである。発行市場と流通市場とのどちらにも，様々な局面で多くの課題が存置されており，関係者の利害や金融政策も絡まっているために，必ずしも容易に解きほぐすことが可能な状況にはない。
それでも，これまでの取組みによって，社債流通市場においては，公社債店頭
売買参考統計値の精緻化や取引情報の公表といった進展が見られており，取引の透明性向上が図られている。また，社債管理の新たな取組みとしては，会社法改正によって社債管理補助者制度が新設されており，制度施行によって活用されるかどうかを確認したい。これらの社債関連の諸制度の見直しとともに，引受証券
会社や発行体だけでなく，社債を購入する投資家そのものの姿勢変化を促すことも有用であろう。それは，長期的な視点に基づいた国民全般のリスクに対する理解や金融リテラシーの向上によってしか実現できないものかもしれない。
社債市場の活性化は，向かうべき将来の方向を見失わず，時間を掛けながら，
ゆっくり着実に進めて行くことが望ましいだろう。

目次

Ⅰ．問題の所在

1 ．社債流通市場の改革

1 ．はじめに

2 ．市場気配値の取組み

2 ．歴史と環境の認識

3 ．社債取引情報の公表

3 ．米国市場との差異

4 ．公表対象の拡大

4 ．市場活性化の焦点

5 ．社債取引の透明性向上という視点

Ⅱ．社債市場活性化の一歩としてのハイイールド債

Ⅳ．社債管理の新たな取組み

1 ．格付けと社債市場の活性化

1 ．社債権者のためである社債管理

2 ．ハイイールド債と格付け

2 ．社債管理制度の抱える課題

Ⅲ．社債流通市場での緩やかな変化

Ⅴ．社債市場の活性化を阻害する金融緩和

73

社債市場の活性化に向けた取組み
1 ．金融緩和政策の副作用

1 ．発行市場の現状

2 ．社債利回りのマイナス化

2 ．社債募集の実状と課題

Ⅵ．リスクマネーの所在と期待される変化
1 ．リスクマネーの所在
2 ．リスクはリターンの源泉

3 ．不適切な募集状況の公表か
4 ．適正化に向けた見直し
Ⅷ．結語

3 ．期待される投資家側の姿勢変化

1 ．緩慢な市場活性化への動き

4 ．個人マネーの参入期待

2 ．将来への取組み

Ⅶ．公募社債の募集時の課題

向性について，解きほぐして行きたい。

Ⅰ．問題の所在
1．はじめに

2．歴史と環境の認識
日本の社債市場をより機能するようにしたいという議論は，高度経済成長期の昭和の時代に社債市場の活性化に関する懇談会が，日本証すら見られている。戦前の社債活用期から高度券業協会において設けられたのは，平成21年 7

経済成長期における融資優先の時代を経て，月のことである。既に10年以上が経過している

1996年以降，社債市場が新しい時代に入ったとにも関わらず，市場において目立って大きな変いう歴史認識については，拙著『現代社債投資化は，ほとんど確認されていない。社債市場にの実務』を参照いただきたい。それでも，発行興味を持っていない市場関係者からは，議論や体である企業にとって，社債が唯一の負債性調提言の内容はおろか，検討主体の存在までもが達手段に位置付けられることはなかった。取引無視されているような状況であるし，一方，あ金融機関との間の融資取引が，常に社債と並存る程度の知識や経験を有している市場関係者かしているためである。2006年には，一時的に証ら見れば，古く昭和時代にもあったのと同じよ券化商品による調達が，公募普通社債による資うな議論を延々と繰返していただけで，新しい金調達額を上回ったこともある。日本の金融慣成果がほぼ何も得られていないように見えてい行は米国のものと異なる点が少なくなく，そのる。懇談会の下部に設置された複数のワーキン

点を無視して社債の市場規模が小さいという議

グ・グループや部会において継続して検討が進論を行っても，建設的なものにはならないし，

められているが，近年では，下部会議体の開催

参加者のリスクに対する取組み姿勢の違いを無も多くなく，新たな活動があまり見えなくなり視して，“ジャンク債”とも呼ばれるハイイー

つつある。

ルド債市場の不存在を嘆いても仕方ない。

本稿では，社債市場の活性化に関する懇談会において，社債市場の活性化が検討されて以降

3．米国市場との差異の状況について紹介するとともに，問題が那辺アメリカにおいては，ハイイールド債を含むに存在するかと，その解決に向けた取組みの方

社債市場の規模が，GDP 対比で日本より大き74

証券経済研究第113号（2021.3）

く，かつては日本の社債市場もそれと同様に

特にメインバンクは，企業の成長を支える運命

なってしかるべきといった議論が見られた。し共同体として，運転資金の供給に加え，M&A

かし，これは課題認識の誤りである可能性が高等の巨額な資金ニーズに答えるとともに，新規い。そもそも，市場とは，参加者の需要と供給事業に対するベンチャーキャピタル的な役割もとがマッチしてこそ成立する。ところが，米国担ってきた。更に，取引先企業の株式も保有と日本では，金融機関の融資行動のみならず，し，まさに企業の「揺りかごから墓場まで」を

企業の資金借入れに対する取組み姿勢がまった

一体となってサポートし，中長期的な総合取引

く異なる。それらの相違を無視して，規模の観関係から収益を得てきたのである。

点のみから日本の社債市場に拡大の余地があるとするのは早計であろう。

銀行が単なる金貸しではなく投資銀行業務も担い，また，場合によっては，財務コンサルも日本と米国で異なるのは，まず，社債と融資行って来たため，銀行と良好な関係を保持してとがほぼ完全な競合関係にあるかどうかであいる限り，資本市場へのアクセスは必要でなる。米国の場合には，上場企業が資金調達を行かった可能性が高い。株式を公開する場合におう際に，資本市場へアクセスせずに金融機関かいても，主幹事証券の役割は銀行系もしくは銀ら借入れを起こすのは，担保や特約が特殊な場

行と親密な証券会社が担当するため，取引銀行

合など一般的でないことが多い。上場企業たるの掌の上から抜け出る必要がなく，また，実質ものは，直接金融を優先し資本市場で資金調達的に不可能であった。こういった状況下においすべしといったカルチャーが厳然と存在する。

て，米国並みの規模の社債市場など成立するは一方の日本では，それこそ箸の上げ下げから取ずもない。

引銀行が面倒を見てくれるため，中小企業はおろか東京証券取引所第一部に上場している大企

4．市場活性化の焦点業ですら，融資と社債とを比較して資金調達のリーマンショックとそれに伴う世界的な金融手段を決定する。バブル経済崩壊期に金融機関危機を経て，日本の企業と金融機関との関係がが融資を絞り企業の倒産が多発したことで，改めて見直され，手元流動性を多めに維持する「貸し渋り」「貸し剥がし」に対するメディアの企業が増加している。それでも，金融機関に頼批判は強く，金融機関は正当な理由のない限りらない負債性調達手段を用意しておくことは，与信を断ることが難しくなっている。しかも，将来のマネーフローの変化を見据えると，重要金融機関は金余りの状態にあり，マイナス利回な取組みになる可能性が高い。例えば，将来にりの日本国債に投資するよりも，企業融資に注おいて，更に国債の発行額が増加し，金融機関

力した方が収益性は高い。

の余剰資金が政府によって吸い上げられ，潤沢

また，債務内容の変更に関する自由度が乏しな融資が実施出来なくなる可能性の存在は否定

い社債に対し，金融機関による柔軟な対応が期できない。金利水準が上昇しないまでも，クラ待できる融資取引を好む傾向もある。振り返っ

ウディング・アウトに類似した民間セクターでて考えると，戦後の日本の高度経済成長期におの資金逼迫が起こる可能性を想定しておかなけ

いて，金融機関は単なる金貸しではなかった。

ればならないかもしれない。金融機関を取り巻75

社債市場の活性化に向けた取組み

く規制や環境の変化に左右され難い資金調達手

保有期間中の信用力や制度変更に対しては，鋭段を確保しておくことは，企業経営として重要

敏に反応しなければならないのである。

な対応であろう。株式を公開している企業だけ
でなく，継続的な有価証券報告書提出企業であ

2．ハイイールド債と格付け

れば，発行登録制度を活用し，比較的容易に公募

日本においては，米国と異なり，発行時点で社債市場にアクセスすることが可能なのである。

投機的格付けしか取得していない社債は，公募普通社債では2019年以降に複数回発行されたア

Ⅱ．社債市場活性化の一歩としてのハイイールド債

イフル債しか例がない。他に，ハイイールド債として存在するものは，いわゆる投資適格の格付けを得て発行されたものが，後に信用度の低

1．格付けと社債市場の活性化

下によって格付けが引下げられ，ハイイールド
債になったもののみである。そこで難しい論点

社債に関しても，証券化商品に関しても，格となるのは，国内系の格付会社による評価と，付会社による信用度の評価である格付けを鵜呑

海外系の格付会社による評価の差である。かつみにすることは適切でないと考えられるが，信ては，国内系格付会社からいわゆる投資適格の用分析のエキスパートである格付会社による評格付けを取得しているものの，海外系格付会社

価は，実態面でも，また，規制等の局面においの評価がいわゆる投資適格に満たない銘柄は，ても，市場で重要な役割を果たしている。ただある程度散見された。しかし，国内系・海外系

し，格付会社による評価のタイムホライズンがを問わず，日本の資本市場の実態を考えると，数年程度に留まるのに対し，証券の満期・償還発行体には投資適格に満たない格付けを維持す

までがより長い期間であることには留意すべき

るインセンティブが乏しく，格付けを取下げるである。企業の中期計画や業界の長期的な見通ことが容易に実行される。

しを前提としても，格付けの有効期間は 3 ～ 5

しかも，海外系の格付会社は収益性の高くな

年程度の中期である。それを超えると，定期的い日本の一般企業に対する格付けからは，手をもしくは随時の見直しが行われない限り，格付引きつつある。国内系の格付会社は，政府関係

けは陳腐化してしまう。

機関や学校法人，医療法人などを除いた社債発

ところが，超長期の社債等を保有する投資家

行の可能な企業に対する発行体格付けを，概ねにとっては，購入後に格付評価が変化しても，600社以上付与している。一方，海外系の格付

実際には，保有の継続か売却かといった二択し会社による格付け付与数は，近年では，200社

か道が残されていない。クレジットデリバティに満たないレベルである。しかも，付与先は，ブによる部分的なヘッジは，短期間では可能か

金融関係や海外展開の必要な総合商社等が中心もしれないが，超長期の償還まで継続するにはで，国内市場が中心の事業会社に対する格付け

コストが大き過ぎるだろう。残存期間の長い債は，大きく数を減らしている。

券や証券化商品を有する投資家は，格付会社よこうした状況の結果，主要な格付会社 4 社かり遠い先まで見通せる目を持つ必要があるし，

らいわゆる投資適格に満たない格付けを得てい76

証券経済研究
図表第113号（2021.3）

投機的格付けを取得している発行体の例

R&I

JCR

S&P

ムーディーズ

アイフル

BB

BB＋

－

－

シャープ

BB＋

BB＋

BB－

－

商船三井

BBB

A－

－

Ba3

ソフトバンク G

－

A－

BB＋

Ba3＊

東京電力 HD

BBB＋

A

BB＋

Ba1

東芝

BBB－

BBB＋

BB

－

日本郵船

BBB＋

A－

－

Ba2

日本板硝子

BB

BB＋

－

－

BBB＋

－

BB

－

－

BB＋

－

－

三菱自動車工業
ユニゾ HD（2020年12月末時点）（注） ムーディーズがソフトバンク G に付与する格付けは，発行体の依頼に基づくものではない。
［出所］ 格付会社の公表データを基に筆者作成る企業の例を一覧にすると，図表のようにな会における検討結果を取りまとめている。取りる。かつて良く見られた海外系格付会社の評価まとめ以後に，提言を基にしたもっとも顕著なは投機的水準であるが，国内系の格付会社から成果を見ることのできる一つが，社債流通市場

はいわゆる投資適格にあるといった銘柄は，数の改革である。社債流通市場においては，必ず社に限られる。そもそも，国内系の格付会社がしも取引が頻繁に見られず，また，そのために投機的水準の格付けを付与している例は，社債

適正な実勢価格を得ることが出来ない。そのこ

発行に直結しない格付け（例，保険金支払能力とが，また，取引の円滑な実施を妨げるという格付け）を除くと，わずかしかない。金融機関

悪循環に陥っていた。社債の流動性を向上させから融資を受ける際には，金融機関が借り手をるために，“鶏と卵”のどこから手を付けるか個別に評価するため，必ずしも外部格付けは必が，部会において行われた議論の大きなテーマ

要ないのである。現状の日本において，投機的の一つであり，具体的に検討されたのが，公社

格付けを取得する必要性は，ほとんどないと

債店頭売買参考統計値の精度向上と，社債の取言って良いだろう。

引情報の報告・公表であった。いずれの取組み
も，各方面の市場関係者等による複数回の議論

Ⅲ．社債流通市場での緩やかな変化を経て制度設計が行われ，関係団体のシステム整備等を経て，ようやく2015年11月より実施に

1．社債流通市場の改革
社債市場の活性化に関する懇談会は，2012年

至った。

2．市場気配値の取組み

7 月に『社債市場の活性化に向けた取組み』とまず，公社債店頭売買参考統計値の精度向上

題する報告書において，第一から第四までの部については，社債に関する店頭売買参考統計値

77

社債市場の活性化に向けた取組みの算出に際して，十分な社債の売買執行能力を在しない公募普通社債の気配値についても，相有し，適切な値付けの可能な複数証券会社から当程度，精度を向上させることができるし，期の報告を集計する観点から，報告の締切時刻を末に際しての時価評価等の用途に資するものと遅らせたことに加えて，実勢と大きく乖離したなるはずである。これらの公社債店頭売買参考報告に関しては，日本証券業協会が確認を行う

統計値の精度向上や取引情報の報告に関してことで，適正な報告値を担保するシステム1）がは，自主規制本部公社債・金融商品部が事務局導入されている。従来では，適正な平均値を算を務める“社債の価格情報インフラの整備等に出するためとして，上下の極値を排し，残りの関するワーキング・グループ”で議論が行われ報告値を平均する仕組みが採用されていた。したが，主に報告等の負担を強いられる証券会社

かし，日本証券業協会事務局の確認によって会とその他の市場関係者の利害調整だけでなく，員から報告された値の適正性が担保されること

ほふりや日本証券業協会そのもののシステム対に加え，社債に関する気配値の報告を行う証券

応に時間を要したことは否定できない。

会社の将来的な減少を意識し，店頭売買参考統計値の算出に際して，社債に関しては極値を外3．社債取引情報の公表

すことが行われなくなった。あまりにも実勢ともう一つの取組みである社債の取引情報の公乖離した報告を行う証券会社名を公表する検討

表2）は，既存の制度見直しとして検討された公も行われたが，事務局が報告された値の確認を

社債店頭売買参考統計値の精度向上とは異な行うことで適切な気配の報告を担保することとり，まったく新しい制度として構築されたものされたのである。

である。既に部会における検討の段階から，複従前では，日本証券業協会が適正な実勢値を数の諸外国における類似制度に関する調査を把握できていない懸念もあったことから，体制行った上で，前記報告書等で導入の方向性が示の整備が急がれ，2013年より社債取引情報の収されていたものの，実務的な課題が山積してい集がはじめられた。当初は，月次ベースでの報た。公社債店頭売買参考統計値はあくまでも気告を暫定的に収集するものであったが，その配であり，一方で，もし頻繁な社債の取引が行後，2015年11月より日々の取引情報を日本証券

われるならば，複数の出来値が存在する可能性

業協会に集める体制となっている。仕組みとしも考えられる。

ては，決済機関である“ほふり”（証券保管振これらを詳らかにする取組みが，社債の取引替機構）に集まるデータを同機構から日本証券情報の公表である。どこまで具体的に開示すべ業協会へ連携するとともに，ほふりを経由しな

きなのか，どういった取引を公表対象にすべきい取引に関しては，直接，証券会社が日本証券

か，といった諸点に関しては，ワーキング・グ

業協会へ報告するように改められた。こうしたループにおいて実務的な観点からの検討が行わ

取引データの蓄積を受けて，公社債店頭売買参れ，前記報告書で示されていた原案通りの制度

考統計値の精度向上が確保されている。

とはならなかった点も多い。検討の当初におい社債流通市場の実勢を把握する証券会社からては，最初からすべての取引情報を公表しても適切な報告が行われていれば，取引所取引の存良いといった先進的な意見も見られたが，投資

78

証券経済研究第113号（2021.3）

家側ですら取引手口の推測に対する懸念を有し決定された。具体的な対象については，流動性ており，結果的には，取引額面を 5 億円未満のの低下等取引への影響が懸念されることから，

ものと 5 億円以上とに分けるものの，具体的な銘柄の範囲について様々な議論が行われた結取引金額は明示されないこととなった。

果，パブリックコメントを経て，2021年 4 月 1

公表対象となる社債取引も，前記報告書では日から信用格付業者から取得している債券格付①発行総額500億円以上の銘柄，②格付けが A

けもしくは発行体格付けが A 格相当（ただし，

格以上，③過去の取引金額，取引件数等が一定

A－格相当を除く）の社債についても取引情報

以上の銘柄と提案されていたものが，取引数量を公表することになった。ただし，拡大される

が額面 1 億円以上の取引で，①当該社債の格付

ものは，発行額が500億円以上の社債とされ，けが AA 格相当以上，かつ，②当該社債が格劣後債及び残存20年以上の社債を除くこととさ付けを 2 以上取得，又は，発行体が発行体格付れた。主に投資家の限られる金融機関や事業会

けを 2 以上取得しているものとされた。

社の発行する劣後債が除かれることになり，公これらは，社債の取引情報を公表することで

表対象の拡大は限定的なものからはじめられ，不慣れな市場関係者が混乱を起こすことを懸念

更なる拡大は制度の定着と将来の検討に委ねらした第一段階とされた。公表された取引情報のれた。

蓄積と分析を経て，徐々に公表する内容や対象取引情報の公表対象が一気に拡大しない背景の充実を図って行くことが，流通市場の更なるには，価格の透明性向上を本能的に嫌う大手証

充実に向けて望ましいというコンセンサスが共券会社のスタンスがある。特に，目に見えてい有化されたのである。なお，社債の取引情報をる公社債店頭売買参考統計値と実勢の乖離が，公表することが適切でない状況等の場合には，時に取引での収益機会になっていたことから，発表を停止する措置が発動されることも予定さ

収益源を失う可能性を危惧しているものであれており，予め過度な市場の混乱を避けるようる。一方，大手機関投資家の中にも，取引手口配慮された制度設計になっている。

が明確になるのではという懸念が根強く存在す

4．公表対象の拡大る。これらについては，段階的な制度拡充によって関係者が慣れて行くしかないだろう。大社債取引情報の公表対象については，“定期手証券会社にしても，大手機関投資家にしても的に（少なくとも 1 年に一度）検証を行い，必既存の収益機会を失うという，漠とした危惧に要に応じて発表対象銘柄，発表方法及び発表日

拘泥してはならない。

等について見直しの検討を行うこととする”とされており，毎年開催されるワーキング・グ

5．社債取引の透明性向上という視点

ループ会合において，継続的に見直しが実行さ

社債取引の透明性向上は，2017年に証券監督れている。具体的には， 2 社からの格付け取得者国際機構が市中協議文書「社債の流通市場にから 1 社からの格付け取得で対象にすることへ関する規制当局への報告と公的な透明性向上に拡大されたことに続いて，公表対象を AA 格

関する提言」3） において指摘しているように，相当以上から A 格相当以上へ拡大する方針が国際的な要請ともなっている。市場の価格発見

79

社債市場の活性化に向けた取組み

機能が向上することは，市場取引のハードルをては，日本証券業協会政策本部企画部が事務局低下させ，流動性の拡大に資するものと考えるとなって，“社債市場の活性化に向けたインフのがグローバルスタンダードとして良い。日本

ラ整備に関するワーキング・グループ”が設置における社債流通市場の透明性拡大も，社債市され，引続き，社債市場の活性化に向けた制度

場活性化の観点からは，緩やかながらでも進め面での検討が行われた。これまでの成果としてて行くべきだろう。

挙げられるものとして，ほふりのシステムを利取引情報の公表対象が拡大され，公社債店頭用した“社債権者への「情報伝達インフラ」の売買参考統計値の精度向上が確認されるなら整備”があり，融資等に付されたコベナンツのば，社債流通市場における取引を更に増加させ開示モデルや，社債管理者の一部機能のみを担るための重要な手段と目される社債レポ市場のう社債権者補佐人制度4）の創設に向けた提言が整備が実現に向かう可能性がある。これまで，

作成・公表されている。

日本の社債市場は取引が少なく，適正な時価がしかし，社債権者補佐人は「第三者のために付されていないために，社債を借りて来て空売する契約」として法的に構成せざるを得ず，実りすることが出来ないとされて来た。取引情報

際の社債発行市場において活用されることはなが公表され，公社債店頭売買参考統計値の精度かった。社債権者補佐人に関する議論の過程にが向上されることで，社債の日々の値洗いが容おいても，市場関係者から立法措置を求める意易になる。レポ市場の整備が，更に社債の流動見が少なからず見られ，法制審議会での議論を性を向上させる好循環の加速剤になるものと期経て，ようやく2019年12月に改正会社法の一部待される。

の社債管理補助者として法制化されている。そ基本的に日本の社債は，最終投資家によるバの後，政令等下位の法令が整備され，2021年 3

イ・アンド・ホールドの投資方針によって眠っ月に施行されることになった。法律の裏付けをたままになっていることがほとんどであるが，持った社債管理補助者制度が実現する運びとな

現在の利回りの低下からは，貸債取引による収る。

益拡大を望む投資家が出てきてもおかしくない。改めて，社債のレポ取引が容易に可能とな

2．社債管理制度の抱える課題

るよう，証券会社等の短期的なディーラーと社

従来の社債管理人は法定されている業務が包債の保有者である投資家とを繋いで，具体的な括的に広範囲であり，必要時には報酬が不十分

検討を進めるタイミングが来ているのではなかである一方，平時にはほとんど業務がないのにろうか。

手数料を貪っていると批判されて来た。これらの課題を回避する観点から，社債管理者不設置

Ⅳ．社債管理の新たな取組み

債が一般化しているが，その結果，投資家の一部には社債を投資対象としにくくなってしまっ

1．社債権者のためである社債管理
前記報告書の公表後，制度面での対応に関し80たものと考えられる。社債管理補助者制度は，これらの社債管理人制度が抱える構造的課題をクリアしつつ，投資家を信用力の高くない社債

証券経済研究第113号（2021.3）

投資へと誘引するものになることを期待されてれば，緩慢な死を迎えざるを得ない状況となっいる。しかし，社債管理補助者の設置が強制でているようにすらあると思われる。

ないため，市場参加者が実際に用いなければ，画期的と思われる制度が宝の持ち腐れとなって

2．社債利回りのマイナス化

しまう可能性もある。制度整備の進捗ととも市場において発行された社債は，取引の過程に，今後の市場での受入れ・採用の状況を注視

で瞬間的にディーリング・タッチの証券会社がしたい。

ポジションに持つ可能性はあるものの，最終的には，バイ・アンド・ホールドを行う投資家のⅤ．社債市場の活性化を阻害する
金融緩和

ところに行き着く。ディーリング・タッチの保有者は，更なる金利低下による売却益を獲得することが出来るから，利回りがマイナスになっ

1．金融緩和政策の副作用
一方で，社債市場の活性化とまったく相反すている社債を購入することもできるが，最終投資家がマイナス利回りとなっている社債を購入することは，ほぼ不可能である。

るかのような政策も採用されている。日本銀行

通常の右肩上がりのイールドカーブを前提にが2016年 1 月に採用した「マイナス金利付き量

するならば，クーポン収入に加えて，年限の経的・質的金融緩和」である。過度の金融緩和過によって利回りが低下することで得られるが，社債市場を含む債券市場の機能低下をもたローリング効果が，債券の所有利回りに貢献す

らす可能性があることは，副作用として共通のる。しかし，利回りがマイナスとなっている世認識である。それまでも，量的緩和政策におい界においては，必ずしもイールドカーブは右肩5）て，日本銀行は一定の条件 に適合する社債を上がりではないし，特に，償還時点で債券の価市場から買い入れていたが，そのために，条件値が100に戻ることを考えると，マイナス利回に見合う年限・格付けの新発社債が，市場実勢

りからゼロ％へと負のローリング効果が示現しから大きく乖離した条件で発行される事例が散てしまう。利回りがマイナスの社債を最終投資見されてきた。

家が償還まで保有することは，受託者責任の観

社債市場の活性化という課題意識は，日本証点から考え難い。

券業協会のみならず，金融庁や日本銀行とも共国債利回りが，当面，マイナス水準で継続す

有されて来た（過去の議論には，金融庁や日本るとしても，社債等の利回りがマイナスで安定

銀行の他，テーマによっては，経済産業省や法的に継続することは想定し難い。最終投資家の務省からもオブザーバー参加が行われており，大勢がバイ・アンド・ホールドを採用している

幅広い課題の共有化を行って来た）。ところ

状況が変わらない限り，一部のディーリング取が，デフレ脱却という，より大きな目的を実現

引や日銀買入れオペ見合いの銘柄以外は，継続するために導入された金融緩和によって，社債的にマイナス利回りとはならないだろう。それ

市場は機能が低下しているだけでなく，マイナ

でも，国債利回りがマイナスになっていること

ス金利政策の導入によって，極端な言い方をすから，国債の流通利回り対比でプライシングさ

81

社債市場の活性化に向けた取組み

れているか否かに関わらず，計測されるスプ

終投資家の多くが，投資基準等で購入対象銘柄

レッドは従来より拡大した形になっている可能の制限を設けていたことによる。中でも，金融性が高い。スプレッドの拡大が，発行体に対し庁の監督を受ける投資家では，BBB 格未満の社債による調達の姿勢を消極的に変えてしまう

社債を保有していることが，資産査定等に際し可能性がある。いずれにせよ，極めて利回りもて説明を要する等大きな負荷を求められるようスプレッド水準も低く，従来から投資妙味が高になっていたことから敬遠する傾向にあった。

いと言えなかった日本の社債市場が，更なる圧

また，年金基金等では投資のベンチマークとし迫を受ける展開となっていることは，容易に想て採用している NOMURA-BPI 総合が A 格以像できるのである。

上の銘柄を組入対象としていることで，BBB

大きな政策目的の前では，社債市場の活性化といった小さな目標は，それでなくとも検討に

格の銘柄を投資対象から外すといった行動すら確認されていたのである。

時間を要し，かつ，緊急性も高くないことか

しかし，国債利回りがネガティブになるよう

ら，後順位に置かれざるを得ない。しかし，デな金融環境で，まず，一部の公的年金から投資

フレ経済から脱却し，物価の上昇から金利が高に際してのベンチマークは NOMURA-BPI 総水準に復帰して，企業が設備投資の目的等から合のままとするものの，投資対象のユニバース

積極的に資金調達を行う意欲の高まった局面にを BBB 格にまで広げるといった取組みが一般

おいては，現状のように，政府が大量の国債発化するようになっている。投資のベンチマーク

行で金融機関の資金を吸収している限り，クラと対象ユニバースを一致させていると，投資行

ウディング・アウトの発生や社債市場の機能不動やパフォーマンスの説明は容易であるが，超全が生じる可能性は高い。今のうちに，少しず

過収益の源泉を失うことに繋がるためである。

つでも社債市場の活性化に向けた取組みを進めておくに越したことはないだろう。

2．リスクはリターンの源泉
日本の一部の年金・保険会社が米国のハイⅥ．リスクマネーの所在と期待される変化

イールド債ファンドやバンクローン・ファンドに投資しているのは，リスクを取ろうとしている投資家が存在することを指し示している。日

1．リスクマネーの所在

本では，金利水準が極めて低いことに加え，ス
プレッドも乏しいために，社債の投資妙味が小

近年の社債市場の活性化に関する進展というさくなっているものの，投資による利回り向上

意味では，必ずしも眼に見えないものの，徐々に対するニーズは根強く存在している。株価やに進んでいるのがリスクマネーの所在確認と投為替等の有する大きな価格変動リスクに比べる

資家の行動変化である。これまでの日本においと，信用リスクのエクスポージャーは適切な分ては，ハイイールド債市場が存在しないどころ

析を行い，分散投資を徹底することで，相当程か，BBB 格の社債ですら必ずしも容易に起債度，リスクを抑制した利回り投資になると設定することが出来ない状態にあった。これは，最することができる。もっとも，未だに証券化商

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証券経済研究第113号（2021.3）

品への投資を，“羹に懲りて膾を吹く”ようにして募集される社債は，年間で数十銘柄にも上敬遠している投資家が多く，リスクに対する姿

るが，最低投資単位が10万～300万円程度と必勢の顕著な変化が見られるのは，まだ先のこと

ずしも小口の投資には馴染まない水準である。

かもしれない。

株式市場が最低投資単位を小さくして個人投資

3．期待される投資家側の姿勢変化

家の拡大に成功したことを考えると，膨大な個
人金融資産を社債投資へ誘導するためには，小日本の社債市場における問題点の一部は，発口化も一つの有効な手段である。一般的な機関

行体側になく実は投資家側にある，とするのは投資家向け社債の最低投資単位である 1 億円に必ずしも言い過ぎではないだろう。2018年度に比べると既に十分小さな金額から投資可能では入って GPIF（年金積立金管理運用独立行政法

あるが，分散投資を行うために数十銘柄を集め人）が，投機的格付けの社債を投資対象に加えることを考えると，現状の債券あたりの金額はる方針を採用し，2019年に発行されたアイフル

大きい。

の公募普通社債を購入したと見られている。本

個人マネーの活用に向けてもう一つ考えられ来的には，十分なリターンが期待できるなら，る方向性としては，投資信託スキームを利用し投資家は格付けのみを基準として，低格付けのた集団投資である。個人投資家がすぐに高いリ

銘柄を機械的に投資対象から外すといったことスクを取った投資に向かうのは難しいとしては行わないはずである。

も，確定拠出年金における利回り向上策の一環

かねてから社債市場の活性化に関する懇談会として，低格付け債ファンド等を組入れ候補にの議論を受け，日本証券業協会は大小さまざま

ラインアップしておくことは，将来的にも有望な機関投資家に向けて，単純な格付けのみによな取組みとなるかもしれない。

る投資基準の是正を訴えて来た。GPIF の姿勢

社債市場の活性化に関する懇談会でも，同様

変更はその方向性に従ったものであり，投資家の指摘は見られたが，そもそも金融緩和の影響の自己判断に基づいた投資を促すことに繋がるで利回りが低く，信用スプレッドも薄いためと期待したい。必ずしも十分なスプレッドのなに，社債を主な投資対象とする投資信託は収益

い環境において，保有に余分な手間を有するハ性が低くなってしまう。販売手数料や信託報酬

イイールド債を投資家が購入する可能性は低いが十分に得られない価格設定とならざるを得な

ものの，単なる格付けの基準のみに依拠しない

い現下の金融構造では，投資信託の販売を主導

運営が，官民ともに望まれるところである。金する金融機関等の販売会社が商品設定を望まな融庁は既に検査マニュアルを廃止しており，いいだろう。もし将来に日銀の金融緩和が奏効しつまでも亡霊に憑りつかれたままで良いはずが

金利水準が上がって資金ニーズが高まり信用スない。

プレッドが拡大するようなことが起きれば，ま4．個人マネーの参入期待

た，日本にハイイールド債市場が生まれ，十分に大きなスプレッドを獲得できるようになった

加えて，日本の社債市場の活性化には，個人

状況では，投資信託による分散投資が有用な手

マネーの活用が望ましい。個人投資家を対象と段になると考えられる。それは遠い将来のこと

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社債市場の活性化に向けた取組みとしか思えないかもしれないが，事前の準備は性もある。これらを最終的に調整して，正式の必要であろう。

売買契約とするのが，債券等の条件決定から申込・募集に至るプロセスである。

Ⅶ．公募社債の募集時の課題

債券等の条件決定と申込は，機関投資家向けに販売される公募普通社債においては一日以内

1．発行市場の現状で行われることが多く，投資家からの注文が多く集まって「完売」した場合には，条件決定

日本証券業協会の社債市場の活性化に関する後，速やかに主幹事証券が均一価格リリースを懇談会の提言から離れて，一つ問題提起をして宣言し，それ以降は流通市場での取引に移行すおきたい。それは，社債等の募集において不適る。つまり，プライマリー市場は条件決定＝募切な市場運営になっていないかという指摘であ集日の最初しか存在しないのである。発行体とる。前提として，日本の公募普通社債の発行市主幹事証券は「完売」できるように，事前段階

場において事務主幹事を担当しているのは，実から発行年限や条件を慎重に調査して決めてお質的にほぼ大手五社（野村證券・大和証券・

り，投資家の希望と合致するならば「完売」とSMBC 日興証券・みずほ証券・三菱 UFJ モルなる可能性が高い。「完売」は債券等の種類・

ガンスタンレー証券）に限定されている。その内容等によっては，文字通りにすべてを売り切ため，グローバルで物議となり，犯罪としてもることではなく，以降の流通市場における円滑認定された LIBOR 問題のような寡占構造に陥な取引を可能にする在庫確保のため，ある程度り易く，ノブレスオブリージュ以上に慎重な取を証券会社の手元に残すことも含まれる。

組み姿勢を見せてもらわないと，市場参加者か引受証券が発行総額を引受けるため，発行体

ら主要証券会社の行動が懸念され，場合によっは募残の発生によって資金調達を失敗するリスては，自主規制機関や監督官庁による調査が求クを負わないが，市場におけるレピュテーショ

められることになるだろう。

ンの観点から，多くの発行体は「完売」を望ま

2．社債募集の実状と課題しいと考えている。かつては，自社の発行する債券の売れ行きを一切気にしないという発行体

機関投資家向けの公募普通社債の募集に際しもあったようだが，結局は市場でのレピュテーて，通例では，まず，追補目論見書に記載されションの積み重ねであり，財務部担当者の評価る申込日以前に，事前のプレ・マーケティングにも繋がるものであるから，順調に売れるのにが行われており，正式な取引契約以前ではある越したことはない。主幹事証券が均一価格リが購入の予約に関して合意を形成されているこ

リースを宣言するのには，投資家向けというだとが多い。最終的な条件決定に際しては，スプ

けでなく，発行体向けのアピール要素が小さく

レッドプライシング等様々な方法があり，希望ない。

する利回りに満たない場合等投資家側が申込を募集当日の販売状況については，事務主幹事

撤回することもあるし，ニーズが殺到したためを担当する証券会社が情報ベンダー6）に対してに投資家の希望していた額を販売できない可能

メール等の手段で通知・連絡したことで判明

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証券経済研究第113号（2021.3）

し，ニュースとして市場に流れることで周知の為ではないかと懸念されるところである。金融

ものとなる。情報ベンダーは，必要性と状況に商品取引法違反とはならないまでも，LIBOR

応じて詳細な状況を取材するが，近年，公募社

問題の展開等を考えると，少数の証券会社が市債の募集に関しては，週後半（特に金曜日）に場に関する情報を操作しているように見られる募集案件が集中する傾向にあり，主幹事証券会

ことは，適切でないだろう。実際のところ，募社から流された情報を，実態としては，そのま残が存在していたかどうかについては，外部のま報道するしかない状況にある。結果として，市場参加者が知り得ないことである。しかし，新発債の売行き等に関する情報は，主幹事証券

現在は，日本証券業協会が社債取引情報を集積の流した通りのものでしかなく，情報ベンダーしている。新発債については，市場をかく乱す

各社のニュースも独自に取材を行わない限り，る恐れがあることから，すぐには取引情報の公報道内容が横並びのものとなっている可能性が表対象としていないが，実現した取引の情報は高い。

協会に集められている。検証することは不可能

3．不適切な募集状況の公表かかねてから主幹事証券から発行体への「完売」報告が，必ずしも事実を反映したものではでないし，市場関係者から公表対象に含めるべきという指摘は少なからず見られている。

4．適正化に向けた見直し

ないのではないかという懸念は，市場で根強い

複数の市場参加者（投資家，証券会社，情報噂となって存在している。引受証券は次回以降ベンダー）からの指摘を受けて，金融庁や日本の引受シンジケート団入りを含め，長期的な発証券業協会が実態の把握に動き，2019年10月に

行体との関係を維持するため，完売したと報告

日本証券業協会自主規制本部の下に「社債等のしたいインセンティブが存在する。しかし，実発行手続に関するワーキング・グループ」が設際には，在庫が残っていた場合に，引受手数料

置され，発行市場の一層の透明化と，そのこと7）を吐き出してディスカウント販売 を実施してを通じた社債市場の活性化に向けた検討が行わいる可能性がある。その場合の販売の相手方れた。市場関係者による検討・意見徴求を経は，中央の大手機関投資家となる可能性が高て，2020年11月に『社債等の募集に係る需要情

く，大手証券と大手機関投資家の間に利害関係

報及び販売先情報の提供に関する規則』が制定が一致している可能性も指摘できる。

されている。

しかし，広く市場参加者一般から見たら，こその中では，主幹事方式で発行される地方債の状況はどう見えるだろうか。実際には，募残や財投機関債，投資法人債，外国債券等を含むが存在しているのに，販売者が完売と告げて，幅広い「対象社債券等」について，プレ・マー

それを情報ベンダーがニュースとして拡散してケティングで収集した需要情報を代表主幹事がいるのである。極論すれば，金融商品取引法第取得して発行者等に提供し，同様に，販売先情157条（不正行為の禁止），第158条（風説の流報についても遅滞なく発行者等に提供すること

布，偽計，暴行又は脅迫の禁止），第159条（相が義務化されている。顧客が預金取扱金融機関

場操縦行為等の禁止）にすら該当しかねない行

や金融商品取引業者，保険会社等の機関投資家

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社債市場の活性化に向けた取組み

である場合8）に関しては，名称及び需要額またダムをも崩すことを信じて，継続的に，かつ，は販売額を含めて情報提供することが求められ着実に，社債市場の活性化に向けた取組みを進ている。投資家の名寄せを行うことによって，めて行くべきである。

需要情報が過大であると意図的に誤って公表さ更に，日本において大きな変化が実現するにれること防止することが期待され，必要の認めは，金融機関による融資行動の変化に加えて，られる場合には，日本証券業協会が報告を徴求

投資家やメディアのリスクに対する姿勢が変わすることとされている。ノブレスオブリージュ

ることも必要である。結局のところ，投資に対を規則化せざるを得なかった残念な事例であして胡散臭いものという見方が根底にあるようり，監督当局を含めて対応が後手に回ってしな金融リテラシーでは，クレジット投資が成功まったことは否定できない。本規則は2021年 1

しないだけでなく，広く一般に利用が認められ月より（地方債に対してのみ同年 3 月より）適るようになった iDeCo の運用ですら上手く行

用されており，今後の起債において適切に運営かない可能性が高い。

されているかを確認することが求められる。
社債市場の活性化という，遠い大きな目標の

2．将来への取組み

実現に向けては，かつて日本において金融ビッ

将来において，このような環境や認識が変化

グバンがはじめられた際に言われた，“Free，することはあるだろうか。一つには，いつまでFair，Global”という基本コンセプトに基づいも現在のような金融環境が続くとは考えられなて，改めて過去からの慣行や現在の取引を洗いい。残高1,900兆円を越える個人金融資産は，直すべきであろう。

利息の付かない預金を容認しても，口座維持手数料を課されて実質的にマイナス利回りとなる

Ⅷ．結語

預金に留まり続けるとは考え難い。「大きく儲
けなくて良いから，損だけは出さないでほし1．緩慢な市場活性化への動きい」というステークホルダーからの要望は，年
金運用の世界で良く耳にする。しかし，リスク

社債市場の活性化に向けた取組みの進捗は，を取らないとリターンは取れないし，オプショ

外部から見れば，紆余曲折した長い道をゆっく

ン的な取引でペイオフ曲線のフロアを設定しなり進む牛歩のようなものにしか見えないだろ

い限り，下方リスクだけを押さえることは難しう。しかも，日本銀行によるマイナス金利政策

い。その一方で，デリバティブの利用に対しの導入によって，社債市場全体は機能低下にて，アレルギーのように反対するのであるか陥っている。それでも，少しずつでも前に向ら，運用者の業務は理解され難く，決して楽なかって社債市場の活性化に向けた検討を進めてものではない。

おくことは，将来の金融環境の変化に備えるた

滞留している個人金融資産のフローに変化がめの努力であり，私たち現在を生きる人間が，生じた時，日本の資金循環構造は大きく変化す

後世の市場参加者のために残すことのできる遺る可能性がある。典型的には，預金から海外直産である。牛歩のような歩みでも，蟻の一穴が接投資へのシフトである。言語や IT のハード

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証券経済研究第113号（2021.3）

ルが低い若い世代は，プラスの利回りを求めてと考える。」と指摘している。実現までに20年以上を要し

海外へ投資先を求める可能性が高い。日本国内

5） 年限は「 1 年以上 3 年以下」で開始され，新型コロナ

たことになる。

の機関投資家は，これから海外の同業他社との感染症ショックを受けて2020年 4 月27日より2021年 9 月

競争をより強く意識せざるを得ないことになる

けは，「適格格付機関から BBB 格相当以上の格付を取得30日まで「 1 年以上 5 年以下」に拡大されている。格付
していること」とされている。

だろう。
日本の金融緩和政策は，イールドカーブコン
トロールの柱の一つとして掲げられたオーバー
シュート型コミットメントにおいて，物価上昇の目標が安定的に実現できるまで，継続するこ6） 日本の債券市場において，起債関係のニュースを配信する情報ベンダーには，ディールウォッチ，キャピタル
アイ，ブルームバーグ，クイック等の各サービスがある。個々の詳細については，各プロバイダーに照会されたい。
7） 本稿で詳細を述べる紙幅はないが，興味のある方は，『現代社債投資の実務 第三版』207～208頁を参照されたとが明言されている。政権交代や日銀執行部のい。古い記述ではあるが，実態が大きく変わっているも変化がない限り，しばらく現在の政策が維持さ

8） その他に，第 5 条第 1 項第 5 号から第26号で年金や独れる。また，残念ながら，日本国民の持つカル他，同第27号では，需要額又は販売額が10億円以上の者

チャーやリテラシーが短期間で変わるとは思えのでないと想像される。
立行政法人等様々なアセットオーナーが列挙されていると包括的に規定されている。

ないだけでなく，すぐに金融環境の変化があるとは思えない。今のうちに，リスクの取り方や参投資の考え方などについて金融リテラシー向上に取組んでおくべきなのではなかろうか。社債
市場の活性化を目指す道は，まだまだ遠い。

考

文

献

座談会［2012］「社債市場の活性化に向けた取組み」
月刊資本市場2012年11月号
徳島勝幸［2004］『現代社債投資の実務』，財経詳報なお，本稿の内容は筆者の個人的な見解

社に基づくものであり，日本証券業協会の――――［2008］『新版事務局とは，認識する内容および意見の異なる可能性があります。
注1） 具体的な制度内容については，日本証券業協会『社債市場活性化のための公社債店頭売買参考統計値制度の見直しについて』平成26年 6 月17日及び同会の HP に掲載

現代社債投資の実務』，

財経詳報社――――［2016］「社債市場の活性化に向けた取組みは牛歩のごとし」『月刊資本市場』No.368，
資本市場研究会， 4 月――――［2012］「第 4 部会での検討について」『月刊資本市場』No.327，資本市場研究会，11月されている『公社債店頭売買参考統計値発表制度につい――――［2010］「低格付け社債市場の活性化にて』を参照されたい。

向けて」『ニッセイ基礎研レポート』2010年 2 月

2） 現在の具体的な制度内容については，日本証券業協会の HP に掲載されている「『社債の取引情報の報告・発表
制度について』を参照されたい。
3） 金融庁による仮訳は，https://www.fsa.go.jp/inter/ios/
20170821-2.pdf を参照されたい。
4） 筆者は，既に『現代社債投資の実務』［2000］p97において，「デフォルト時点での債権回収に特化するような形での社債管理会社を，新しく規定することは出来ないか号， 2 月マネタリーアフェアーズ現代社債投資研究会［2012］『現代社債投資の実務

第 3 版』，財経詳報社（ニッセイ基礎研究所 金融研究部
研究理事 年金研究部長）

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