証券経済研究第113号（2021.3）

戦時末期1）の国債売買と投資成果
平

要

山

賢

一

旨

戦時末期の国債市場は，取引所売買高が減少したことから，流通市場での売買が低迷したとされている。しかし，巨額化する国債発行に応じて，日本銀行や預金部等による国債オペレーションが積極化されたことを背景に，取引所外では活発な店頭取引が行われていた点が，証券会社の営業報告書等のフローデータから確認された。この間の国債投資成果についての詳しい研究は多くないものの，日本政府により積極的な国債価格統制が強化された経緯を売買行動と投資成果を結びつけて整理しておくことは，政府と市場の関係性を考える上で意義があると言えよう。
本稿は，1924年 6 月から44年11月までの株式投資成果を明らかにした昭和初期
国 債 パ フ ォ ー マ ン ス イ ン デ ッ ク ス（Government Bond Performance Index；
GBPI）について，その期間を終戦（45年 8 月 9 日）まで延長し，戦時末期の国債市場動向を再整理している（延長期間部分を GBPI-EXTENDED と称することにする）。この延長期間の国債価格は，1944年 6 月の「国債証券，貯蓄債券及報国債券ノ価格指定ニ関スル件」に代表される大蔵省告示等により，国債消化の円滑化を図るために一本値化された点は重要である。株式市場においては価格決
定機能が市場に残余されたものの，国債市場においては戦時資金循環の根幹であったことから，価格統制の強化が徹底されたと考えられる。
その結果，市場介入が特に強化された1944年から1945年にかけての戦時末期のリスク水準は0.00％水準に張り付いた。短期金融市場の東京コールのリスク水準も同水準であることから，戦時末期の国債リスクは，短期金融市場化したと言えよう。リスク水準がほぼ同水準になったにもかかわらず，国債の投資成果は，トータルリターン指数3.67％（1944年 1 月～12月），2.41％（1945年 1 月～ 8 月）
であり，短期金融市場の3.29％（1944年 1 月～12月），2.18％（1945年 1 月～ 8月）を上回っていたという歪んだ関係性は，政府による国債価格統制の強さの証
19戦時末期の国債売買と投資成果左と言えよう。
尚，東京小売物価指数は，上昇率（1944年 1 月～12月）＋17.65％程度，同（1945年 1 月～ 8 月）＋23.94％と高く，国債の実質リターンは大幅なマイナスに陥り，国債投資家の資産価値を毀損したと言える。そのため，国債保有による実質的な投資家のダメージは，終戦を画期として発生したのではなく，戦時末期にすでに発生していたと考えられる。

目
Ⅰ

はじめに

次
Ⅲ

戦時末期の国債リターン

1 ．課題

1 ．戦時末期の国債市場

2 ．先行研究と研究手法

2 ． 昭和初期国債パフォーマンスインデックス

Ⅱ

戦時末期に至る国債市場（GBPI）算出と期間延長手法

1 ．日本銀行による国債市場介入と売戻約款付国

3 ．GBPI-EXTENDED による戦時末期の国債リ

債買入

ターン

2 ．戦時統制期の国債価格推移

Ⅳ

おわりに

3 ．戦時末期に至る国債売買行き詰まり，インフレ率上昇の抑制が困難に

Ⅰ．はじめになっており，実態経済は混乱の度合いを急速に高めていた。この混乱を波及させないように，

1．課題

政府・日本銀行は，巨大化する戦時資金の安定供給のために，主要金融機関による貸出急増や戦時末期の国債残高は，臨時軍事費の拡大に繁雑化する国債事務取扱に忙殺され，限られたより，国民総生産の 2 倍を超える水準まで急増

人員による運営が余儀なくされたはずである。

したが，国債市場の混乱は発生しなかった。急戦況・経済環境の急速な悪化に応じて，国債市

激な財政拡張にもかかわらず，国債市場が安定

場の安定を維持するには，従来型の国債割当だ

し，国債価格（利回り）のボラティリティが抑けではなく，何らかの工夫や対応が図られな制された理由として，日本銀行による国債引受

かったとは考え難い。円滑な経済運営に支障をを頂点とする金融機関等による国債割当システ

きたすようになった戦時末期にあっても，政ムが機能したからとされている。一方で，1943

府・日本銀行は，戦時末期の資金循環の一翼を年のガダルカナル島失陥以降の株式市場は大幅担う国債による資金調達経路確保に，一層注力に下落し，44年には戦時金融金庫による強力なしたと考えられるからである。

市場介入が実施されるに至った。また，物資動

そこで，二・二六事件以降から戦時末期まで

員計画は，1944年以降に限界を迎え資材調達にの期間を対象に，国債の流通市場の売買実態の20

証券経済研究

変化を整理するとともに，投資家にとっての投第113号（2021.3）

変わらないと言えよう。

資成果が実際に安定化されていた点を定量的に

特に，1937年に日本銀行及び預金部は，「政確認することを通し，政府と日本銀行が，市場

府資金の運用による売買」による国債買付だけの安定化を図った過程を明らかにしたい。特に

ではなく，大量発行され始めた三分半利債に対戦時末期における国債価格に関するデータは限する「無条件国債買付」を実施するようになられるため，投資成果の算出には一部推計が加り，市場価格維持のためのオペレーションとしわるものの，金融統制の結果を検証することはて機能した点は見逃せない。その後，一時的な意義があると考える。名目上の投資成果は安定

上下動はあるが，概ね三分半利債の時価が発行していたものの，1944年以降，実質的な投資成価格水準で維持されたことからも，日本銀行に果が急速に悪化していた点は，戦時末期に既による無条件国債買付は，イールドカーブ・コン

終戦後の混乱が始まっていたことを示唆する検トロールの一種としての位置づけうると考え証結果である。

る。この観点から，1930年代だけではなく，第2．先行研究と研究手法
日本銀行は，金融緩和強化のために，2016年
9 月に「長短金利操作付き量的・質的金融緩

二次世界大戦時期及びその末期にかけての日本銀行を軸に国債流通市場の動態を整理すること
は，現代との比較をする上でも意義が大きいと言えるだろう。

和」を導入し，金融市場調節によって長短金利

これまでも1930年代における国債の発行，消の操作を行う「イールドカーブ・コントロー

化，および償還・借換えに関する研究は多く存

ル」と，消費者物価上昇率の実績値が安定的に在し，経済政策における主要課題の一つと認識

2 ％を超えるまで，マネタリーベースの拡大方

され，国債の制度・仕組みといった市場構造の針を継続する「オーバーシュート型コミットメ

解明が進んでおり，今後の政策運営にとってもント」を始動した。イールドカーブ・コント

参考になるものである。市場構造に関する研究

ロールは，主として「日本銀行が指定する利回としては，たとえば，日本銀行調査局特別調査りによる国債買入れ（指値オペ）」を実施する室編［1948］，中島［1977］，鎮目［2009］，佐ことで長期金利を操作するものであり，1932年

藤・永廣［2013］，佐藤［2016］，平山［2017］以降実施された日本銀行による国債引受に伴うなどがある。

市中売却とは異なる。

一方，流通市場における国債売買行動に関す

確かに，1932年以降の国債市場では，日本銀る研究は，戦時末期にかけて，資料上の制約が行による国債引受が活発化したのに対して，現大きくなる。特に店頭市場での売買に関して代の国債市場では，入札により金融機関等が購は，山一證券［1958］，大和証券［1963］など

入した国債を日本銀行が大量に購入するというを除くと詳細は明らかにされていない。1920年

経路に違いがある。しかし，流通市場における代半ばから30年代半ばにかけての事例分析とし日本銀行の位置づけは勝るとも劣らないほど大ては，粕谷［2006］が有価証券の明細表が得らきなものであると言う点で，日本銀行と国債流れる地方銀行の店頭取引込みの売買動向につい通市場の密接不可分な関係は，戦時期も現代もて分析しているものの，戦時期についての解明

21

戦時末期の国債売買と投資成果には至っていない。以上のように，日本銀行がとが『日本銀行沿革史』等に記されており，大引受けた国債が引受シンジゲート団銀行（以下量発行時代に日本銀行は国債流通市場において

シ団銀行）および地方銀行へ売却されていく消重要な役割を果たしていた。むしろ1940年代前化構造への注目度は高いものの，流通市場での半においては，日本銀行と市中金融機関等との市場参加者の売買動向については着目されてお店頭（相対）取引が流通市場の軸足であった可らず，この分野での詳細な検討の余地が残され能性も推察される。

ている。

そこで，本研究では，第一に，二・二六事件

ところで，取得可能な売買データが取引所取から戦時末期に至る国債市場価格の推移を確認

引に限られ，必ずしも国債取引を代表するもの

しつつ，日本銀行の国債売買を整理したい。具ではない点は注意すべきである。国債売買で体的には，全国経済調査機関連合会編『日本経は，売買状況の定量的把握が難しい店頭取引の済年誌』，『日本銀行沿革史』第三輯等を基に国相対的位置づけが大きく，特に戦時末期にはそ債流通市場における国債価格の変動要因を時系の傾向が強くなったため，国債流通市場に関す列で確認し，日本銀行の「政府資金の運用におる研究は道半ばにあるのが現状である。今後，ける売買」および「売戻約款付国債買入」を中

国債流通市場の実態解明するのであれば，店頭

心に売買動向を確認する。日本銀行の国債売買

取引のデータを，金融機関や証券会社といったは，「引受→市中売却」というシンプルなパ

市場参加者の営業報告書等を詳細に分析するこターンだけではなく，市場環境に応じた多様なとで，点と点を結び，有機的な関係を明らかに

オペレーションが実施されていたことは，戦時する必要がある。

期の国債売買を考える上で重要なファクターにそこで，戦前・戦時期の国債市場参加者としなり得るからである。

て，国債引受だけではなく，マーケットオペ

第二に，大手証券の営業報告書における国債

レーションを通して金融機関等に引受国債の大増減額，日本銀行調査局編『金融資料要録』や部分を売却していた日本銀行の売買動向を確認

日本銀行統計局『本邦経済統計（昭和21年）』

することは意義があると思われる。1930年代後における日本銀行の引受国債純売却額推移など

半から，国債が大量発行される中で，日本銀行

から，国債流通市場の売買高傾向を概観する。

による引受国債は，マーケットオペレーション

国債流通市場における店頭取引について，一定により円滑に売却されたとされているが，その程度の規模を保ち国債売買が維持されていたこ

流通過程でどのような売買が実施されていたかとを明らかにしたい。

明らかになっていないからである。日本銀行の第三に，日本証券取引所長期清算取引が廃止

国債売買は，大量の利付国債の引受だけではな

され，取引所取引が実物取引に限定された1943

く，その売却および市場参加者のニーズに応じ

年 8 月以降の国債投資成果（リターン）についた買付（無条件国債買入），官廳（預金部）のて明らかにしたい。金融統制が強化されるにつ委託を受けた国債売買，売戻約款付国債買入

れて，国債価格の変動が消失していく過程につ（買戻約款付国債売却）など多岐にわたり，国いては，平山［2018］における昭和初期国債パ債流通市場での売買を積極的に実施していたこ

フォーマンスインデックス（GBPI）による算

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証券経済研究第113号（2021.3）

出したが，日本証券取引所等の『統計月報』に

場価格は，発行価格の98円00銭を下回り，政策よりデータ取得可能な1944年11月までを対象と的に新規発行国債利率の急引下げに対する余波していたため，この期間を1945年 8 月まで延長が残ったと言えよう。そこで，政府は，国債をした GBPI-EXTENDED を算出し，戦時末期

市場から買付ける市場介入を実施し，混乱収束の国債市場を投資成果の側面からも確認できるに努めるようになる。いわゆる「政府資金の運ようにした。戦時末期の混乱期にあって，大量用による売買」であり，政府資金（預金部等）の大東亜戦争国庫債券が発行されており，そのによる国債買付を日本銀行が媒介し，日本銀行

国債を購入した金融機関等の所有期間利回りの「公債」勘定で購入した上で預金部等へ売却と，インフレ率等の経済指標と比較することする取引が実行されたのである。この政府資金

は，経済社会情勢を分析する上で，一つの基準の運用による公社債の売買は，「単なる資金運を提供することに貢献すると考えたからであ用のためばかりでなく，国債の市価維持，産業る。以下では，日本銀行の売買と国債価格動資金の供給等特定の目的のためにも行われ

向，国債店頭取引の状況，国債投資成果というた3）」ものであり，日本銀行を媒介とした間接

三つの側面から，戦時末期に至る国債市場の実的なものとは言え，国債市場の安定に対する強態解明を試みることにする。

い政策意図が示されたものと言えよう。経済環
境は，1936年下期以来漸く兆していたインフレ

Ⅱ．戦時末期に至る国債市場昂進機運が37年に入り俄然沸騰し，生産活動が旺盛になり金融が本格的繁忙過程に突入したた

1．日本銀行による国債市場介入と売戻約款付国債買入め，「公債消化の困難はこゝに愈々現實の深刻なる問題として登場するに至った4）」のである。
このような背景により，市場介入は，当初か

二・二六事件から日中戦争が勃発するまでのら円滑に機能せず，三回にわたる介入によっ国債市場は，相次ぐ変化に市場参加者が翻弄さて，漸く三分半利国庫債券の市場価格が，発行れる高変動率時代であった。高橋是清蔵相から価格である98円00銭を安定的に上回るように馬場鍈一蔵相への政策運営の移行は，国債市場な っ た と い う 経 緯 を 辿 る。 第 一 回 目 の 介 入を大きく揺るがしたのである。低利借換え懸念（1936年11月20日～37年 2 月 6 日），第二回目のから，国債市場では，高利率債が暴落し低利率

介入（37年 3 月22日～ 4 月22日）が実施された債が急騰するという混乱が発生したが，実際ものの，再び市場価格は，発行価格を下回ったに，低利借換えは，1936年 5 月から 9 月にかけため，第三回介入（37年 5 月12日～ 9 月30日）て実施段階に移された。その後は，新規国債のが実施された。1937年 7 月 7 日には盧溝橋事件

利率は，3.5％に引き下げられ三分半利国庫債が勃発する中，政府は，第三回介入として大量

2）券もしくは三分半利公債を中心に発行される 。

の国債購入を実施し5），政府による市場統制強

低利借換え後も国債市場の混乱は続き，1937

化の画期となった。本来であれば，日中戦争の年にかけて新規発行された三分半利国庫債券

勃発により，インフレ懸念から国債利回りが急（い号，ろ号，は号，に号，ほ号，へ号）の市

上昇してもよいはずのところ，前述の市場介入

23

戦時末期の国債売買と投資成果に加え，国債担保貸付利子歩合を 1 厘引下げる

め，国債消化を推進する間接的な仕組みと言っだけではなく，日本銀行は国債引受シンジゲーてもよいだろう。具体的な内容については，

ト団等へ国債消化の協力を要請する中で，三分

1935年10月に取扱要項9）が定められており，次半利国庫債券の無条件買入れに至ったのであの四点を満たすものである。①取引の相手方はる。

本行手形割引取引先銀行に限る，②この取引は1937年 8 月から始められた日本銀行による相手方銀行の一時的な資金繰りの必要に基づく「無条件国債買入れ」は，「開始当初の昭和12年

もので，かつその売戻しの履行が確実な場合に下期中は金融機関からの国債売却希望が比較的行う，③買入れ対象の国債は内国債（大蔵省証多く，本行の買入総額（9400万円）は同期間中券，米穀証券を除く）に限る，④各銀行別に買に本行が市中銀行に売却した額にほぼ匹敵する

入れ限度額を設ける10）。そして，④売戻期間にもの6）」であった。東京小売物価指数は，日中

ついては， 3 日以上15日以内とし，あらかじめ戦争の影響により1937年 9 月には前年同月対比

売戻日を定めておくことにするというもので上昇率が10％を上回り，国債消化率も56.1％とあった（1940年10月に， 3 日以上30日以内に期低迷した7）。そこで，日本銀行は，積極的な市間延長）。売戻約款付国債買入には，「主として場介入を実施し，消化率引き上げに躍起になっ

月末・期末等の季節的金融繁忙期における取引たのである。その後1938年以降は，日本銀行に先銀行の資金繰りを助けるという役割を演じよる国債の買オペレーション額が縮小していった11）」ことと，「一面において本行の金融調節たことから，日本銀行による無条件国債買入が策としての性格を持つものであったが，他面，奏功し，三分半利国庫債券に関する限り，国債金融機関の国債保有意欲を高めるという効果を市場は落ち着きを取り戻したと考えうる。

ねらったものでもあった12）」ことが指摘されて次に日本銀行は，各種の国債消化策に加え，いる。

流通市場での直接的な国債買入を実施しただけ

ところで，売戻約款付国債買入を利用する金ではなく，金融機関の資金繰りを支援する観点

融機関にとっては，貸借対照表の表記が異なっから，国債を活用した売戻約款付国債買入もている点が重要だったと考えられる。「当時市1935年末から実施している。実施額は少額であ中の大銀行は本行からの借入れを避けようとするものの，金融機関にとっては，日本銀行からる態度が強かったが，この方式によれば形式上の貸出以外の，緊急的資金繰りのツールを付与

は借入れと異なるため，市中銀行側が本行信用されたことから，間接的に国債保有に対するを受けやすくなるという観点から，この措置がハードルが低下したと考えうる。売戻約款付国

取られたものであった13）」とあるように，金融

債買入は，金融機関等の資金繰りを目的とした機関にとっては営業報告書等の開示資料によ資金融通の仕組みであり，金融機関等の短期的り，日本銀行から国債担保手形割引を活用してな資金繰りをサポートするために，国債取引をいる事実が広く社会に公開されずに，日本銀行

8）活用したものである 。この取引は，国債を介から資金調達できると言うメリットがあった。

して短期的な資金繰りが容易に行えるというメ

具体的には，国債担保手形割引の場合には，日リットを理由に，金融機関の国債保有動機を高本銀行側では「割引手形」勘定が増加し，金融

24

証券経済研究
図表 1

第113号（2021.3）

売戻約款付国債買入と国債担保手形割引の比較表

差違点

売戻約款付国債買入

国債担保手形割引

数口ノ取引カ併存スル場合

共通担保ニ相当スル取扱ヲナス能ハス

共通担保ノ特約アリ

国債ノ市価カ中途低落セル場合

増担保ニ相当スルモノヲ徴スル能ハス

増担保ヲ徴シ得ル

期限前ニ売戻ス場合

原日歩ニテ割引料相当額ヲ払戻ス

一厘減又ハ原日歩ニテ割引料ヲ払戻ス

相手方カ破産シタル際国債ノ処分代金カ債権額ニ不足ノ場合

劣後的ノ破産債権トナルニ過キス

不足額ハ破産債権トナル

勘定ノ整理

相手方銀行及本行トモ
公債勘定ノ増減トナリ
従テ金融情勢ヲ窺ウニハ不便トナル

相手方銀行ニハ借入金，
本行ニハ割引手形トナリ
従テ右ノ勘定ノ増減ガ金融情勢ノ一ノ指針トシテ表ハルルコトトナル（注） 日本銀行『日本銀行沿革史』第三輯・第四巻，430頁の記述を基に作成。

機関側では「借入金」勘定が増加するものの，売戻約款付国債買入の場合には，日本銀行側では「公債」勘定の増加，金融機関側では「公債」勘定の減少という仕訳になる。

2．戦時統制期の国債価格推移
以下では，日本銀行による流通市場安定化の試みが行われる中で，国債価格はどのように推国債担保手形割引との相違点は，図表 1 の比移したのかに関して整理したい。日中戦争勃発

較表からも理解できるように，特に期末におけ以降の時期を，戦時統制期15）として，概ね第二る金融機関の資金繰りについての風評悪化を回次世界大戦開始（1939年 9 月），対日資産凍結避する手段として活用されたわけである。『日（1941年 7 月），ガダルカナル島撤退（1943年 2

本銀行沿革史』に記載されている売戻約款付国月），サイパン島陥落・東条内閣総辞職（1944

債買入取引事例を月毎に集計すると， 6 月末と

年 7 月）を節目として 5 期に分けた上で，戦時12月末の決算期越えが多くなっているのが目立

末期を除く最初の 4 期の国債市場動向について

14）

つ。この売戻約款付国債買入も1943年 3 月以

降には，利用されなくなり，制度としては1945

確認した上で，戦時末期に至る国債売買を概括する。

年 2 月21日に廃止されている。1943年以降は，金融機関の資金不足が恒常化し，同制度を利用（ 1 ） 戦時統制開始期

するのではなく，多くの金融機関が日本銀行か

日中戦争開始から第二次世界大戦勃発に至るらの借入金に依存するようになったため，あえ

戦時統制開始期の国債市場動向は，1937年 9 月て借入金勘定計上を回避する必要がなくなったまで国債利回りは上昇したものの，39年にかけからと考えられる。以上のように，日本銀行等て低金利の継続を見越して，相対的に利回りのは，国債市中売却をするだけではなく，流通市

高い高利率債（五分利債，四分半利債）の利回

場の安定化に寄与するオペレーションも実施しり低下が顕著になった。1938年11月には，「五ていた点は留意すべきであろう。

分利債は總動員法第十一條發動機運による高率
配當株暴落の餘波を避け得ずして16）」，一時的

25

戦時末期の国債売買と投資成果に高利率債の利回りは上昇に転じたものの，こ四分利債については，ある程度の市場変動が許の状況は長く続かず，金融緩和の影響が強く国容されていたため，債券市場における投資成果

債市場は安定的に推移したのである。

の変動率（リスク）も，利率により異なってい17）

1937年の国債発行額15.1億円が ，38年にはたと言えよう。

43.5億円，そして39年に53.2億円まで段階的に増加する中で，総じて「公債消化，生産力擴充

（ 2 ） 戦時統制強化期

資金の調達を二大目標とする資金調整法を樞軸

1939年 9 月には，欧州で第二次世界大戦が始18）として厳格なる統制下に置かれて來た 」金融

まり，わが国でも戦時統制が強化されると，円市場は，消費節約・貯蓄奨励の効果による預金

滑に機能していた国内経済動向に変化がみられ増加を背景に潤沢なる資金を国債消化に回すこるようになる。物資需給の不均衡が漸次露呈すとが可能であった。特に，主に日中戦争の費用る中で，銀行券の増発，日本銀行貸出の増加がを賄う目的で発行された三分半利債（支那事変目立つようになり，1940年の国債発行額も67.5

国庫債券等）は，利回り変動が小さく，限られ億円まで拡大したのである。この間に，東京小た利回りレンジ内での推移に終始したのであ

売物価指数も1940年 7 月には前年同月比での上る。取引所の債券売買において，「実物取引で昇率が20％を上回るまで上昇したため，1939年

は，長期取引と共通する銘柄以外に相当額の三半ばに2.5％程度であったコール・レート（東分半利国債取引がみられ，その多くは一三年以

京コール）も，40年を通して上昇基調で推移し

後政府の国債価格支持政策により，市場価格は12月には3.2％を上回るまで上昇した。これに19）釘付けにされていた 」からである。

対して，1940年 4 月に日本銀行の無条件国債買図表 2 の三分半利国庫債券い号（昭和23年 6入制度が改正され20），同年 9 月には預金部によ月償還）の価格推移で確認すると，償還までのる資金放出が行われたのであった21）。1937年 8

期間が他の主要銘柄よりも短いものの，前章で月に始められた日本銀行による国債の買オペ

記した1937年の無条件国債買入れにより落ち着

レーションは，コール・レートが上昇し資金需きを取り戻し，38年の価格は堅調に推移した給がひっ迫する過程で，再び国債価格支持策と（利回りは低下した）ことが確認できる。1938

してクローズアップされるようになったのであ

年の甲号五分利公債や第一回四分利公債の価格る。

上昇率は小さく，1939年以降は，月中価格幅も国債市場は，1940年 6 月には，従来からの金縮小している。甲号五分利公債等における価格

融緩和を背景に，高利率債を中心に利回り低下

変動幅の狭小化は，1942年末以降に発生したの（価格上昇）が続き，売買高の多い甲号五分利に対して，三分半利国庫債券の場合には，1939

公債が1934年 7 月以来の高値107円40銭を記録

年にいち早く示現していたわけである。

する。しかし，1940年 7 月には，新体制運動を

日中戦争に伴う三分半利債の大量発行にも関進める第二次近衛内閣が発足すると，「新内閣わらず，日本銀行は無条件国債買入により価格成立による借換懸念から甲號五分利は七月下旬

変動抑制に貢献したと考えうる。一方，市場に一擧に百五圓八十五銭と六月の高値に比し一圓おける残高が相対的に低下してきた五分利債や五十五銭を激落し22）」，課税懸念や短期金利の26

証券経済研究
図表 2

第113号（2021.3）

主要銘柄（五分利債・四分利債・三分半利債）の価格推移（注） 東京株式取引所・日本証券取引所『統計月報』，東京証券取引所［1970］『東京証券取引所20年史』規則・統計のデータを基に作成。

27

戦時末期の国債売買と投資成果上昇の影響を受け，40年後半の国債市場は大波

は，高利率債の買漁り状態になり，国債利回り

乱となった。1940年の債券売買高（東京株式取は低下基調で推移した。高利率債価格高騰の背引所の長期清算取引と実物取引の合計額）は22

景は，「配當利子特別税据置きの結果，高利率億円まで急増したが，「この活況も，金融環境

債の利廻の有利化，借替懸念の無い事，品薄の悪化，起債市場統制の強化などによって挫折

感27）」が挙げられる。主として官廳や金融機関

し，債券流通市場も以後，完全な統制市場へとにより保有され，大量売却懸念の低い（不動債

23）

変質

」することになる。

としての希少性も反映された）甲号五分利公債

その後は，1941年前半にかけて，「政府當局は，1942年12月末に108円20銭まで価格が上昇

は高率物借換を否定する聲明を發し，市場に於した。この価格水準まで上昇する背景には，全ても國債相場の大巾騰落を阻止する自肅申合国金融統制会等が設立され，「傘下統制會別に24）せ」を行い，政府資金の支払が促進された。

預貯金の増加額に對する国債買入割當の標準比

コール・レート（東京コール）も2.5％台まで率を定めて，これに基ずき消化目標額を指示し低下する中で，この対応が奏功して国債市場は消化計畫を強行した28）」ことで，大量に発行さ落ち着きを取り戻し，利回り水準も低下したのれる三分半利債の需給が安定した点に注目すべである（甲号五分利公債は 6 月に106円05銭まきであろう。

で回復した）。

一方，短期金融市場は逼迫し，図表 3 の1943
年 3 月期の全国銀行の資金状況から確認できる（ 3 ） 戦時統制転換期

ように，預金を上回る貸出・有価証券保有の増

1941年 7 月には，米国をはじめとした 4 ヶ国

加は29），大銀行の資金繰りを悪化させたため，による対日資産凍結が発動され，国際情勢の緊

コール・レート（東京コール）は 3 ％を上回る

張が一層高まっただけでなく，政府支払の停水準まで上昇するという対照的な動きとなっ

滞，預金情勢の鈍化，貸出の増勢がみられたたた。「計畫金融が發足してからは預金の停滞にめ，戦時統制も転換期を迎えることになった。

かゝわらず貸出は増加し國債の消化も強行され1941年12月 8 日には太平洋戦争が勃発し，42年たので普通銀行の手許は次第に逼迫を加え

1 月に大東亜戦争国庫債券が発行され，国債発た30）」ため，金融機関間での資金融通の余地が行額も，1941年の90.9億円に対して，42年には狭められたと言ってよいだろう。

141.6億 円 ま で 大 幅 に 増 加 し た。 金 融 機 関 では，各種統制会による国債割当が実施されると（ 4 ） 戦時統制破綻期

ともに，資金統制が急速に強化されるように

1942年末から1944年 7 月のサイパン島陥落・なった25）。「支那事變勃發以後にみられた金融

東条内閣総辞職に至る戦時統制の破綻期におい統制の進展が，公社債自由市場を漸次狭隘化しては，取引所価格の月中価格値幅が狭小化し

26）

て來た

」が，その動きは対米開戦と共に顕著になるのであった。

た。この価格から算出される国債利回りの変動
は，ほとんど認められなくなり，国債投資に係

1942年には，政府資金支払超過（図表 3 参

る価格変動リスクという点からは，国債リスク

照）による金融緩慢を背景として，債券市場で消失が極まったと言えよう31）。小幅ではあるが28

証券経済研究
図表 3
四半期末

四半期資金状況（億円）

政府

日本銀行

支払撒布 公債発行 公債消化第113号（2021.3）

全国銀行

兌換券

貸出金

保有公債

預貯金

貸出金

保有公債

1941年12月

28.4

28.0

19.5

13.6

3.0

12.1

36.9

19.6

6.1

1942年03月

18.5

29.9

30.9

－6.7

－3.9

－0.2

－0.8

2.5

8.5

1942年06月

46.5

35.3

33.9

2.4

－2.7

4.0

47.0

12.2

17.5

1942年09月

21.0

30.0

27.7

－0.2

3.3

－0.7

－3.3

5.4

6.6

1942年12月

37.1

38.0

35.7

16.2

13.6

1.9

44.8

18.7

20.3

1943年03月

30.9

39.3

39.3

－3.3

－5.2

3.3

15.6

12.3

10.7

1943年06月

41.3

50.0

45.4

5.4

3.4

4.8

37.5

14.1

22.1

1943年09月

23.7

35.0

35.5

3.1

7.6

－6.2

15.8

23.7

10.0

1943年12月

51.1

58.8

50.5

25.9

12.3

14.5

28.7

24.9

16.3

1944年03月

45.7

67.8

66.1

7.3

0.3

8.3

43.0

35.8

14.1

1944年06月

55.8

57.2

42.3

13.3

3.8

9.0

50.5

43.8

22.8

1944年09月

66.3

66.9

68.0

14.0

14.6

－4.7

70.4

50.6

26.2

1944年12月

72.7

78.0

73.8

40.2

34.3

8.2

52.1

57.8

26.0

1945年03月

59.2

102.7

94.8

27.8

55.3

－11.3

65.2

72.2

28.2

1945年06月

54.7

31.4

72.7

56.6

90.6

－20.8

133.3

68.4

32.8

1945年08月

64.1

75.6

55.0

161.2

68.2

15.7

141.7

94.1

21.7

（注） １） 日本銀行統計局［1947a］『戦時中金融統計要覧』のデータを基に作成。
２） 1945年08月は 2 ヵ月間の増減。全国銀行の貸出金はコール除く。

価格変化を確認するならば，1943年 1 月から 2券市場を概観すると，次のように44年にかけて月にかけては堅調だったものの， 6 月にかけて大きく変化していたことが確認できよう。1943

は，「五分利債を始め三分半利債に至るまで，

年の債券市場は，資金需要の激増から各種債券

月中膠着状態にて一本値を示現するもの多く，の引受消化圧力が高まり，「証券引受会社の公32）

益々この傾向が恒久化せんの状態 」となっ社債の消化活動はきわめて困難であり，背負込た。1943年 8 月にかけ，「高利率債中心に強調

債券はいっそう増加34）」したものの，44年になを示し，五分利債は，又新高値に買い進まれると加速度的な政府支払の増大により日本銀行

33）

た 」ものの，その後は高値持ち合いで価格変発券残高が急増し，各金融機関の預金増加とと動に著しく乏しい状態となった。日本証券取引

もに公社債の消化状況も好転し始めたのであ所『統計月報』の「月中市況」頁においても，る。図表 3 で確認するならば，日本銀行の兌換相場変動が認めがたかったことから，1944年 1

券残高は，1943年12月期（四半期末）25.9億円

月号以降，債券市況については，記載されなくが44年12月期（同）に40.2億円まで増加していなっている。

る。また，人口の地方分散，農村への資金の流国債発行額は，1943年195.9億円，44年275.5

入によって地方銀行や農業信用組合等の余裕資億円まで拡大する中で，証券会社の商状から債金が増大して債券流通市場に資金が流入し始め

29

戦時末期の国債売買と投資成果
図表 4
銀行名

五大銀行の借用金勘定（日銀貸出・千円）

42/12

43/09

44/03

44/09

45/03

45/09

―

100,000

590,000

1,740,000

2,077,702

455,000

975,000

1,130,000

2,773,732

5,431,601

三菱銀行

50,000

帝國銀行（旧三井）

52,000

帝國銀行（旧第一）66,000住友銀行

66,000210,000

393,000

480,000

1,394,007

2,340,929

安田銀行

51,000102,000

204,000

388,000

1,068,203

2,261,844

三和銀行

65,00080,000230,000

350,000

1,195,000

1,500,000

合計

350,000

847,000

1,902,000

2,938,000

8,170,942

13,612,076（注） 各社社史を基に作成（参考文献参照）。1943年 9 月期以降，三井銀行と第一銀行は帝國銀行に合併。

たため，特に証券会社の商状が活況を呈するよ合計額（消化高）は発行高の 9 割を上回っていうになったことも考えうる。つまり，債券市場たのである37）。しかし，1944年度からは，急増の価格統制は続いていたものの，1944年以降のした日本銀行貸出金38）が金融機関を介して国債

通貨急膨張を背景に資金循環も好転するという購入（および融資）に回っていたため，実質的大きな転機を迎えたと言えよう。

な国債増発によるインフレ圧力は高まったこと

しかし，債券流通市場が好転するのと対照的が，戦時末期にかけての実勢価格急上昇に影響に，1939年10月に公布施行された価格等統制令

したと考えることも可能であろう。図表 4 で五に基づきコントロールされてきた物価水準に異大銀行の「借用金（日銀貸出）」勘定合計額

変が見られ始める。太平洋戦争開始以降抑制さは，1943年 9 月8.47億 円 か ら44年 9 月29.38億れていたインフレ率が，急速に上昇しだしたの円まで3.5倍に急増しているのが確認できる。

である。東京小売物価指数（公定価格ベース）の対前年上昇率は，1944年に顕著に上昇し始め

3．戦時末期に至る国債売買ている。それだけに，実勢価格ベースでは歯止

前節では，戦時末期に至る国債市場を国債価めのかからぬインフレが進行したと推察されよ

格の変化を基準に確認したが，以下では，売買35）う。闇物価に相当する実勢価格は，日本銀行動向について概観しておきたい。東京株式取引による物価統計が，戦後に限定されているた所等の上場国債の売買高を確認すると，1940年

め， 戦 後 に 急 騰 し た と さ れ て き た が， 鎮 目

代に減少傾向で推移し，国債市場（取引所）価［2018］，小池［2020］，������������������������The U.S. Strategic Bomb�

格は標準発行価格に半固定化され，国債の流通

ing Survey［1946］からは，1944年には公定価

市場は形骸化したとされる。東京証券取引所

格と実勢価格の乖離が大幅なものになっていた［1970］ に よ れ ば，1940年 か ら1943年 に か け

36）

ことが確認できよう 。

て，内国債の長期清算取引売買高は10.3億円かそれまで，急増する国債を引受ける日本銀行

ら1.1億円まで減少し，国債の実物取引売買高

は，インフレ抑制策として金融機関等へ引受国は，7.5億円から3.7億円に減少している。ま

債の売却を積極的に実施し，表面的には消化にた，外貨建ての外国債も含む東京証券取引所

努めていた。預金部引受と日本銀行純売却高の［1974］のデータによれば（図表 6 参照），194030

証券経済研究
図表 5

第113号（2021.3）

戦時期の国債市場に関するイベント

年月日

国債市場に関する主なイベント

1941/01/--

前年末の政府資金大量撒布による金融緩和で，債券市場は買人気となる（ 2 月は低迷， 3 月より 7 月下旬迄堅調）

1941/07/19

債券割引歩合引下決定

1941/07/26

4 ヶ国の対日資産凍結の報に債券市場反落，甲号五分利公債104円台に低落

1941/12/27

支那事変国庫債券を42年 1 月発行分より大東亜戦争国庫債券と改称決定

1942/01/--

債券市場，金融緩慢，株式活況と相まって高利率債中心に買人気となる（年末迄堅調）

1942/01/08

第一回大東亜戦争国庫債券発行

1942/01/10

第一回戦時報国債券・戦時貯蓄債券発行

1942/02/19

第一回大東亜戦争割引国庫債券発行

1943/03/04

大東亜戦争臨時軍事費支弁のための公債発行及び借入金の限度額を特定せず臨時軍事特別会計歳出予算額より同会計普通歳入額を控除した金額で公債発行及び借入の限度となす旨の法律（ 8 号）公布施行

1943/03/11

日本証券取引所法（44号）公布

1943/04/10

全国銀行の貯蓄債券及び報国債券買取制度実施

1943/06/03

国債貯金規則（大蔵，農林省令 1 号）公布施行

1943/06/21

日銀国債代理店設置の件（大蔵省令53号）公布施行

1943/06/30

日本証券取引所設立

1943/09/05

大阪市場の国債長期取引廃止

1943/09/15

東京市場の国債長期取引廃止，全国銀行の小額国債買入制実施

1943/10/13

貯蓄券規則（大蔵省令93号）公布施行

1944/06/20

日本証券取引所，非常時証券対策要綱を発表

1944/08/30

大蔵省，福券規則に基づく第 1 回売出決定に伴い，報国債券の発行停止

1945/01/01

大蔵省，債券取引値一本化を指令

1945/03/10

未明からの東京大空襲により東京市場立会停止（3/17より再開）

1945/03/19

大阪市場臨時休会（3/27も休会）

1945/04/07

東京，大阪市場臨時休会

1945/05/26

東京大空襲により東京市場立会停止（6/02より再開）

1945/06/01

大阪市場臨時休会

1945/06/05

大阪，神戸市場臨時休会（6/07～6/10，6/15～6/16も休会）

1945/06/20

東京，大阪市場における清算取引，新甫 9 月限以降中止と決定

1945/06/22

東京市場臨時休会

1945/07/05

大阪市場臨時休会（7/24，7/30も休会）， 7 月中に横浜市場閉鎖

1945/08/09

ソ連参戦の報に大蔵省は各市場の立会休会を命ず（8/10以降各市場休会）（注） 山一證券［1958］,『山一證券史』の年表における「証券及び取引所関係事項」のうち国債市場関連事項を抜粋して作成。

年から1943年にかけて，長期清算取引売買高はに，実物取引売買高は，11.1億円から6.2億円

11.0億 円 か ら1.2億 円 弱 ま で 減 少 す る と と も弱に減少しており，清算取引だけでなく国債の31

戦時末期の国債売買と投資成果
図表 6
年

取引所債券売買高（千円）

長期清算取引

実物取引

合計

1932

815,492

225,167

1,040,659

1933

711,700

274,324

986,024

1934

560,822239,641

800,4631935

544,040

600,624

1,144,664

1936

567,138

710,381

1,277,519

1937

604,784

637,191

1,241,975

1938

369,080

611,361

980,4411939

800,286

990,871

1,791,157

1940

1,104,806

1,110,652

2,215,458

1941

273,686

662,044935,730

1942

335,492

583,608

919,100

1943

116,386

617,193733,579

1944―

429,510429,5101945―

169,468

169,468（注） １） 東京証券取引所［1970］『東京証券取引所20年史』，74頁・83頁のデータを基に作成。外貨国債も含む。
２） 1943年 6 月までは東京株式取引所， 7 月以降は日本証券取引所東京市
場。1945年は 8 月までの売買高。

受け渡しを前提とした実物取引でも，取引所売

国債売買そのものは，低迷化したわけではな

買高は減少していたことが明らかである。まく，取引所取引の政策的位置づけが変化したとた，日本証券取引所の東京市場債券売買高は，見なすべきだろう。特に，1941年以降，証券・1944年4.3億円，45年（ 8 月まで）1.7億円まで保険行政が商工省から大蔵省に移行したことか減少しており，特に，戦時末期の取引所取引がら，証券行政・取引所の運営方針が変化したこ

低迷した点が確認できる。

とも考慮する必要がある。たとえば， 2 年後の一方，大和証券［1963］によれば，大手証券

1943年 8 月末には，日本証券取引所に再編され四社による，相対取引による店頭流通市場におた取引所での国債売買において，長期清算取引

ける債券売買取扱高は，1940年41.95億円に対が廃止され実物取引一本となっている。「政府して1945年107.21億円となり，2.3倍に拡大しとしては，国債の消化は金融機関の協力体制のている。取引所取引による売買高が，「株式取強化，隣組を通ずる売捌きなどが進んでいるの引のみならず，債券取引も低調に推移し

39）

」，

で，あえて国債の清算取引市場の効用を認めぬ減少したのとは対照的に，店頭取引は，売買高という方針を採った40）」のである。1937年以が増加しており，主たる流通市場は，取引所取降，東京株式取引所での長期清算取引の受渡高

引から店頭取引に移行したと言える。大手証券

は，売買高の10％以下であったことから41），国

店頭売買高は極端に減少していないことから，

債売買による円滑な価格形成よりも国債消化に

32

証券経済研究
図表 7

大手証券国債期別増加額・減少額（千円）

當期増加額（A）

決算期 決算月第113号（2021.3）當期減少額（B）

合計（A）＋（B）

日興

野村

山一

日興

野村

山一

日興

野村

山一

38年下期 38/11

58,256

401,527

116,013

58,118393,417

114,055

116,374

794,945

230,068

39年上期 39/05

41,448

264,844

139,239

41,280259,345

140,367

82,729524,189

279,606

39年下期 39/11

63,081

282,143

188,838

53,577283,900

184,397

116,657

566,043

373,235

40年上期 40/05

286,389

223,873

269,607292,913234,383

271,508579,302458,257

541,11540年下期 40/11

261,631

313,429

245,534

255,578

299,387

243,569

517,209612,816

489,10341年上期 41/05

402,813

326,055

279,041

405,442

348,311282,897808,254674,365

561,938

41年下期 41/11

253,903

315,074

271,357

256,034

314,721271,819509,936

629,795

543,176

42年上期 42/05

521,355

285,422349,564

519,883

273,262

347,508 1,041,239

558,684

697,073

42年下期 42/11

419,207―247,656

426,019―

250,128

845,227―

497,783

43年上期 43/05

456,728

521,660

426,867

455,384

513,222424,556

912,112 1,034,882

851,423

43年 9 月 43/09

305,508

337,240―

283,390

333,550―

43年下期 44/03―

579,501

683,761―

585,870

662,434

588,897

670,790―― 1,165,371 1,346,195（注） 野村證券，日興證券，山一證券の各期営業報告書における「有価證券」勘定を基に作成。當期増加額は当期応募又買入高，
當期減少額は當期償還又売却額。

政策の主眼が置かれたと考えられる。相対取引

減少は確認できず，1943年下期にかけて野村證

により国債消化の円滑化を図るために，取引所

券および山一證券の国債売買高は増加傾向で推取引から店頭取引へと国債売買の中心軸が移行移している。そのため，「店頭売買が相当の量したと言えよう。

にのぼったので，取引所取引の不振にもかかわ

図表 7 は，店頭取引含む証券売買が確認できらず，国債の取扱高だけは引き続いて増加しる日興証券，野村證券，山一證券の営業報告書

た42）」ことが確認できる。さらに，山一證券営「有価證券」勘定データを整理したものであ

業報告書第一期及び第二期では，1943年下期かる。「有価證券」勘定では，「國債」「社債」「株ら44年上期にかけて，日本銀行引受国債の売捌式」等の種別毎に，「前期繰越高」「當期増加きが順調に行われたことが記され，さらに本土

高」「當期減少高」「現在高」が記載されてい空襲が相次ぐ中でも，「公社債市場ハ引續キ頗

る。このうち「當期増加高」は，当期応募又買ル活況ヲ呈シ且當社取扱高ハ前期成績ヲ更ニ凌入高に，「當期減少高」は当期償還又売却額に駕シ，日本銀行引受國債賣捌高ノ如キ殆ンド二

相当し，応募額等や償還額も含まれるため注意

割方ノ激増ニ當ル43）」とあるように，国債取引が必要だが，取引所売買高が1940年を境に減少が活発化していた点が確認できる。

に転じているのに対して，総じて増加傾向で推移している点が確認できる。

従来の研究では，戦時期の国債店頭売買に関する詳細かつ適切なデータセットが見当たらな

日興証券および野村證券の国債増加額・減少

いため，これまで実態の解明が進んでこなかっ額は，1943年 9 月期に減少しているが，短期間た。しかし戦時期の金融動向を考察する上での臨時決算の影響であり，1943年以降の顕著なは，ストックベースの主体ごとの資金循環に加

33

34
0

12,00000

0

10,00041,18538,33445,351

39,67822,9885,855

2,070,495 1,440,432 2,137,975 1,235,446

3,441,302 4,379,564 2,154,136 1,171,220

3,706,356 8,648,412 3,942,400

1944

1945

334,529

383,384 1,653,026 1,142,846

2,312,298

604,032

586,793349,638

204,383

88,829166,467

93,57041,18526,33445,351

39,67822,98857,672 △ 4,145

0

0

0

0

0

0

1943

152,500

382,035 1,093,652

277,816

556,000

610,000

46,10469,00079,000085,000

0

5,029

1942

718,800

1940

226,076

209,203

21,137

0

12,1302,000

10,07011,00035,443383,384 1,722,026 1,142,846

604,032

586,793349,638

204,383

57,672

861,964

487,198

124,560

17,024

証券業者

861,964

487,198

124,560

16,964

4,109

0

0

0

0

60

342,767 5,026,283

818,638 2,485,936

590,873

570,391

472,671457,986

68,000郵便局
売出分

590,873

570,391

472,671457,986

68,000

0

0

0

0

0

0

173,924 1,080,981

27,93026,586

21,97049,219

5,681

1,560

18,76400

00175,484 1,080,981

46,694

26,586

21,97049,219

5,681

其他

―

―

12,833

225,679

258,620

官廳

8,891,414

5,275,969

4,450,127

3,645,387

687,886

総計（千円）

495,000

0

9,378,677

5,395,138

3,328,460

2,911,725

2,618,834

269,934

388,519 15,869,750
120,744 22,223,153 2,447,053 24,670,206

638,289 15,481,231

9,818,829

5,676,248

3,390,769

3,329,357

3,139,387

528,5542,507,119

3,215,166

1,885,200

1,120,770

506,000

159,332

978,120 12,334,453

440,152

281,11062,309417,632

520,553

258,620

142,669 2,364,450

121,894 3,093,272

2,000 1,883,200

95,070 1,025,700

11,000159,332

9,521,346 2,804,602 12,325,948

5,517,032 3,374,382

3,330,460 1,945,509

3,006,795 1,443,332

2,629,834 1,015,553

429,266

民間合計― 1,210,096 1,190,738 11,356,333

591,427 1,995,570

303,560 1,224,923

86,50955,624

59,767

24,601

0

0

0

0

0

0

591,427 1,999,679

303,560 1,224,923

86,50955,624

59,767

24,601

其他金融機関

572,471 1,405,110

4,036

1,349

1,750

38,370127,600

84,100

0

0

0

0

0

19,800

4,036

1,349

1,750

38,370127,600

103,900

貯蓄銀行 信託会社 保険会社

1,140,450

664,500

152,500

641,000

610,000

394,165 1,172,652

279,816

236,146

220,203

51,133

特殊銀行

1941

753,128

0

1941

1939

0

1940

1938

0

1939

68,00001938△ 50,180

89,0001937

1937

2,380,298

1942

1942

718,800

1,140,450

1941

664,500

1939

1940

753,128

1938

56,580其他
普通銀行

日本銀行の国債オペレーション（売却・買付・純売却）（注） １） 日本銀行調査局『金融資料要録』昭和14年～18年各 5 ～ 6 頁，同昭和19年～20年各 5 ～ 6 頁，日本銀行統計局『本邦経済統計』昭和21年68～69頁におけるデータを基に作成。
２） 昭和18年 4 月以降，『金融資料要録』および『本邦経済統計』の表記区分から「証券業者」が削除される一方，地方銀行，保険の額が増加。
３） 其他金融機関には産業組合中央金庫，信用組合，無盡會社等を含む。其他には各種共済組合，内藏頭，個人等を含む。
４） 昭和18年の『金融資料要録』以降は，シンヂケート普通銀行は普通銀行統制會會員，其他普通銀行は地方銀行統制會會員，貯蓄銀行は貯銀統制會會員と表記。
５） 昭和18年の純売却「其他」には証券業者（昭和18年 1 ～ 3 月期含む）。

純売却

粗買付

粗売却

38,820

シンヂ
ケート
普通銀行

1937

（暦年）

図表 8

戦時末期の国債売買と投資成果

証券経済研究第113号（2021.3）

えて，フローベースでその資金移動データで補債純売却額222億円強は，同年末内国債残高

完すれば，一層の実態把握に貢献するだろう。

（割引債除く）約1,287億円の約17.3％を占めてこの観点から，1940年代の金融市場の資金循環いる。残高増加に応じて純売却額も比例して増や構造を明らかにするためにも，流通市場にお勢基調で推移しているだけではなく，純売却のける国債売買を分析すべきと言えよう。

比率が上昇していることから，日本銀行の売買

一方，証券会社による国債売買高の推移は，を通して流通市場での店頭取引が活発化したこ

流通市場の一端を示すものの，銀行，信託会とが推察される。1944年，1945年については，社，保険会社も含んだ幅広い売買動向を確認す

特に其他普通銀行（主に地方銀行）および其他る必要がある。そこで，日本銀行の引受国債の金融機関（信用組合等）に対する市中売却（純売オペレーションの規模が大きく，かつ，主要売却）の増勢は顕著であった。

な金融機関を対象としたものであったことか

純売却額は，実際の粗売却額と粗買付額の合ら，日本銀行の利付国債売却額の推移から店頭

計よりも少額であることや，日本銀行の対官廳

取引の概容を確認してみよう。国債の取引所取での純売却額も勘案すると，店頭市場を中心に引売買高は，1940年以降，減少基調で推移して国債流通市場の売買高は，相当な規模を維持しいるのに対して，図表 8 の日本銀行の国債オペていたと言える。『金融資料要録』からは，戦レーションを確認すると，引受額増加に応じて時末期の粗売却額・粗買付額の合計売買額（グ

日本銀行の対民間国債売却額及び買付額は1942

ロス）は，純売却額（ネット）を上回ることか年にかけて増勢傾向で推移しており，日本銀行

ら，日本銀行による国債売買額は増勢傾向で推を介した国債の所有者の移転が活発に行われて移したと見なせよう。

いるのが窺い知れる。また，この間，日本銀行の粗買付額の大部分を対官廳（預金部等）取引

Ⅲ．戦時末期の国債リターンが占有しているが，粗売却額と連動して増加していることもあり，政府間の需給調整が実施されていた可能性もあろう。

1．戦時末期の国債市場

ところで，1943年 1 月～ 3 月までの日本銀行1944年 7 月のサイパン島失陥までの戦時統制による粗売却額と粗買付額は，日本銀行調査局

破綻期に続き，以下では1944年後半以降1945年『金融資料要録』の「本行利付國債賣却高（額8 月のポツダム宣言受諾までの戦時統制解体期

面）」に記されているものの，その後は「本行の国債市場の動向について整理したい。戦時末

利付國債純賣却高（額面）」に純売却額のみ記期の国債市場に関する文献は僅少であるが，日載されるようになっているため44），戦時末期の本銀行『調査月報』および『金融概況』，日本

粗売買額を確認できないが，純売却額により国銀行調査局特別調査室『満州事変以後の財政金

債売買の状況を確認してみよう。1940年の日本融史』等を通して，その経過の一部を垣間見る

銀行利付国債純売却額（対民間）33億円強が，ことにする。

同年末内国債残高（割引債除く）約268億円のまず国債価格の推移を図表 2 で確認するなら約12.4％を占めたのに対して，1945年の利付国

ば，戦時末期の国債価格変動は極小化し，相対35

戦時末期の国債売買と投資成果的に価格変動が大きかった五分利債でさえ，国への空襲の衝撃に打ちのめされ，1945年 1 月の債価格が半固定化されているのが明らかにな

東京小売物価指数の対前年同月比上昇率は，る。これは，証券業者等の低価買い漁りが禁止

20％を上回り，同年 7 月には30％を上回るまでされ，国債等の円滑な売買を図ろうとする政府に物価の急上昇に至った。闇物価に至っては，の意図が強く時価に反映されたものと解釈でき比較にならないほどのインフレが発生していたよう45）。大蔵省は，「臨時資金調整法施行令第ことは予想に難くないが，日本銀行券発行増加

九条ノ八第一号」の規定に基づき，1944年 6 月

額 が56.6億 円（1945年 4 月 か ら 6 月 ま で ），24日に「国債証券，貯蓄債券及報国債券ノ価格

161.2億 円（1945年 7 月 か ら 8 月 ま で ） と な指定ニ関スル件（大蔵省告示第二百十三号）」

り，「日銀券は大河の如く市中に奔出49）」したを取引員統制組合取引員及びその使用人に通牒

影響も大きかったと考えられる。低金利環境下した。これにより三分半利国庫債券，支那事変での，日銀券の増発は，空襲による生産設備の国庫債券，大東亜戦争国庫債券，大東亜戦争特損耗や輸送経路の分断，資材不足の悪化に輪を別国庫債券は，発行価格から一定の手数料相当

かけて，インフレ率の極端な上昇をもたらした額を控除した価格46）で取引することが強く求め

のである。

47）

られたのである （次節参照）。

ところで，大東亜戦争国庫債券の発行は，次に戦時末期の金融情勢の特徴であるが，軍1944年 9 月から月 1 回に集約されるようになっ

需産業等の資金需要が増加し，金融機関の貸出たため， 1 回あたりの発行額も臨時軍事費の膨金が急増した点を挙げることができる。前記し張に応じて増大した。大東亜戦争国庫債券の発たようにこの貸出増に対応するために全国銀行

行額（額面）は，30億円（1944年 9 月），16億は，預貯金額は増加傾向だったとはいえ，日本円（同10月），22億円（同11月），38億円（同12

銀行からの借用金に依存するようになった。確月），20億円（1945年 1 月），10億円（同 2 月）

かに全国銀行の保有公債も増加したが，貸出金と巨額化している。それに加え，東京大空襲後の増加が国債の増加を上回り，従来の関係が逆の 3 月には，三分半利国庫債券が44.92億円発転したのである（図表 3 参照）。「これまでの消行されたため，政府の公債発行額は大幅に拡大

極的な資金調整政策が積極的な資金供給政策にしたが（図表 3 参照），日本銀行の保有公債額飛躍した48）」ためであり，軍需産業に対する資はむしろ減少した点は注意を要する。引受国債

金供給にできる限りの便宜が与えられた。金融の市中売却は，地方銀行を主軸に円滑に実施さ機関は，軍需融資が増加しても，国債等を担保れるとともに，郵便貯金の増加を背景にした預として日本銀行から資金を借り入れることが可

金部の国債引受額が増勢傾向で推移する中で，能であったため，短期金融市場での資金逼迫が日本銀行の国債オペレーションにも変化が訪れ懸念されることはなく，コール・レートも低位るのであった。戦時末期に国債引受－市中売却

で安定推移した。

が円滑に実施されたとはいえ，日銀券の大量発

サイパン島失陥から 4 か月後にわが国は，米行と官民への貸出を日本銀行が積極化した結戦略爆撃機による本土空襲に曝される。1945年

果，インフレーションには歯止めがかからなく

3 月10日には東京大空襲，さらに続く主要都市なったと言えよう。政府一時貸上金が1944年 936

証券経済研究第113号（2021.3）

月以降増大し，五大銀行等への貸出だけでなス）を算出する。尚，市場特性を明らかにする

く，政府への短期的な資金融通を機動的に実施ために，複利利回り，平均残存年数を算出し，することで，資金循環の目詰まりが生じないよ

さらに利率別のサブインデックスや，クーポン

うに配慮した帰結と考えられる。

収入を反映せず価格変化のみを示す価格指数

1945年の国債発行額は，333.1億円（1945年

PI（Price Index）も算出している。

1 月～ 8 月は212.4億円）と巨額であったが，本研究は，この基準に則った GBPI の期間を日本銀行の貸出に支えられた金融機関への国債

延長し，1945年 8 月までを対象とする GBPI-

市中売却と，預金部の積極的な国債投資による

EXTENDED51） の 算 出 を 試 み た。��������
GBPI-EX�

資金統制強化，さらには国債価格の変動回避を

TENDED 算出にあたって最大の課題は，国債意図した価格統制強化により，国債市場は仮初の時価の特定である。1944年12月以降の国債時

めの安定は保たれたものの，インフレーション

価については，日本証券取引所の『統計月報』の犠牲を伴っていたのである。

が発行されていないため時価取得が難しいから

2． 昭 和 初 期 国 債 パフォーマンスイン
デックス（GBPI）算出と期間延長手法である。ただし大蔵省［1948］では，1944年12月の国債時価に限り記載されているため，このデータを活用したい。甲号五分利債，第一四分

戦前の投資成果についても，現代の債券イン

利公債，第二四分利公債の月次最高価格，最低デックスの標準的な算出手法に則って個別銘柄

価格，平均価格は，44年11月と同値であることのトータルリターンを求め，時価総額を基準にが確認でき52），前節で示した1944年 6 月の「国加重平均化して指数化したのが昭和初期国債パ債証券，貯蓄債券及報国債券ノ価格指定ニ関ス

フォーマンスインデックス（GBPI）である。

ル件（大蔵省告示第二百十三号）」が徹底され，50）

算出過程は，概ね三段階に区分できるが，第国債の評価が一本化されたと考えられる53）。

一段階は，個別銘柄毎に当月（月次）投資収益

また，1945年以降についても，債券の取引所率を算式「（当月経過利子込時価－前月経過利取引について東京証券取引所［2002］では，

子込時価＋当月クーポン収入）／前月経過利子「1945年 1 月，大蔵省から債券取引値一本化が込時価」に基づき計算する。1920年 9 月以降の指示され，市場価格は以後固定され，売買高も国債時価は，経過利子込時価ではないため（裸漸減傾向が続いた54）」と記されている。この件

値段表示のため），経過利子込時価を計算したについては，日本証券新聞に関連事項が記され上で計算するのは言うまでもない。それを前月ているが55），東京証券取引所［1970］からも，時価総額で加重平均して，市場全体（総合）も1945年 8 月 9 日まで続けられた甲号五分利公債

しくは利率別セクターを対象としたインデックの実物取引は，1945年の高値，安値，平均ともスの月次投資収益率を求めるのが第二段階であに一本値108円10銭であったと言えよう56）。本る。そして，第三段階では，三分半利債がイン

来，オーバーパーの五分利債の価格であれば，デックスの算出対象になる1937年 3 月（基準アモチゼーションの影響を受けるはずのところ

日）を100.00として，投資収益率を累積・遡及

一本値に収束している点から，パー価格に近くして投資収益指数（パフォーマンスインデック

変動率も低かった低利率債（三分半利債および37

戦時末期の国債売買と投資成果
図表 9

戦時末期の国債特性推移（昭和初期国債パフォーマンスインデックス GBPI 及び GBPI-EXTENDED）
項目

複利利回り
（％）

利率別

GBPI
EXTENDED

総合
五分利債
四分半利債
四分利債
三分半利債

GBPI

（年）

EXTENDED

時価総額比率（％）

GBPI
EXTENDED

44/12

45/03

45/08

3.71
4.51
3.70
3.73
3.68

3.71
4.51
3.65
3.73
3.68

3.70
4.51
―
3.73
3.69

3.70
4.50
―
3.73
3.68

3.24

3.29

3.24

3.24

総合
五分利債

14.7
33.6

14.6
33.5

15.2
33.2

14.8
32.8

四分半利債
四分利債
三分半利債

1.2
16.3
14.0

1.2
16.2
13.9

―
15.9
14.7

―
15.5
14.3

総合
五分利債
四分半利債
四分利債
3.65％利付債
三分半利債

100.0
3.3
0.4
4.8
1.2
90.3

100.0
3.3
0.4
4.8
1.2
90.3

100.0
2.3
0.0
3.3
0.9
93.5

100.0
2.3
0.0
3.3
0.9
93.5

740.3

740.3

1,038.2

1,038.2

東京コール

平均残存年限44/11

時価総額（億円）（注） 東京コールは，日本銀行統計局［1947a］『戦時中金融統計要覧』の東京コール無条件普通物の中値（1945年 4 月以降は，最高・最低値が1945年 3 月と同水準であったことから45年 3 月値で代替）

四分利債）の価格も一本値に収束されたと考え18億円，そして 7 月に10億円の計76億円，わ号うる。以上の確認できる複数の出典から，1944

は，同年 9 月に30億円，10月に16億円，11月に年12月以降の国債価格は，1944年11月時価で固22億円，12月に38億円の計106億円が，大東亜定 化 さ れ た と み な し，1944年12月 以 降 の戦争に関する臨時軍事費のための国債として発

GBPI-EXTENDED については，国債の時価と行されている。そのため三分半利債の時価総額

して1944年11月時価を延長した一本値を採用す

比率は，1944年 3 月90.3％であったものの，45ることとした。

年 3 月には93.5％まで上昇したのである。一次 に， 利 率 別 の 時 価 総 額 比 率 で あ る が，方，四分半利債は，1946年 3 月償還の四分半利

GBPI の組入基準に則り，1944年度に発行され国庫債券は号が，残存期間 1 年未満となり指数

た国債が年度末の1945年 3 月に指数対象になる

対象から外れたため，四分半利債の時価総額比

ため，1945年 3 月以降の時価総額比率は極端に率はゼロになっている点は注意が必要であろ

三 分 半 利 債 の 比 率 が 高 ま る（ 図 表 9 参 照 ）。

う。償還が間近に迫っていた四分半利債が，指1944年度発行の大東亜戦争国庫債券る号，わ号

数対象から除外されると共に，残存年限17年強の発行額が大きく，三分半利債の時価総額比率の大東亜戦争国庫債券が大量に発行されたたが増加するからである。る号は，1944年 3 月にめ，1945年 3 月の平均残存年限（総合）は15.2

14億円， 4 月に 8 億円， 5 月に26億円， 6 月に年まで長期化しているものの，複利利回り（総38証券経済研究第113号（2021.3）

合）は，3.70％前後で変化していない。指数対市場間での価格統制の影響の差異が明らかにな

象国債の時価総額が740億円から1,038億円までることから，インカムゲインを勘案した国債市

量的に拡大している一方で，利回り水準は固定

場全体の投資成果（トータルリターン）を算出

化されていた点が確認されよう。

している。現代においても，インカムゲインを

GBPI および GBPI-EXTENDED は，戦前・無視して国債投資成果を計測するならば，機関戦時期の投資家が国債を保有した際の投資成果

投資家や金融機関の投資行動やアセットクラス

を定量的に計測する指数であり，国債価格の変間の関係を説明することは難しいと言える。さ化率（キャピタルリターン）だけではなく，投らに，国債全体の平均残存年限は，発行状況に資期間に相当する経過利子によるインカムリ

より変化するため，戦前期の代表銘柄とされるターンも加えたトータルリターンを算出してい甲号五分利公債等を基準にして投資成果を代替る。戦時期に発行された主たる国債の利率はすることは，個別銘柄は徐々に残存年限が短期3.5％であったが，国債投資家にとって投資成化することから適切とは言えず，データ取得の果の大宗を占めたことから，キャピタルリター

容易性に着目した分析に陥ることは避けるべきンのみを以て投資成果とすべきではない。たとと言えよう。

えば，1943年以降，国債の投資成果（約3.7％）
が 借 入 金 利（ 日 歩 9 厘・ 年 率3.285 ％） を 上回ったからこそ，金融機関は日本銀行から国債

3．GBPI⊖EXTENDED に よ る 戦 時 末 期の国債リターンを担保として多額資金を借入れており，市場参

戦時末期の国債投資成果を，前節に記した基加者の投資行動を分析する際にインカムリター

準に則り算出し，図表10に記載した。GBPI-

ンを勘案するのは必要不可欠である。戦時期のEXTENDED で確認すると，国債価格一本値

金融機関のバランスシート拡大や国債消化策

を 前 提 に PI（ 価 格 指 数 ） は1944年11月 以 降は，インカムリターンを考慮しない投資成果を101.596で固定化される。月次の PI 変化率は前提にすると説明ができなくなるのは言うまで1944年 6 月からほぼゼロになっていることかもない。合理的なスプレッド（調達金利と投資ら，11月以降に限ったことではなく，サイパン

成果の格差）が存在したからこそ，金融機関は

島失陥時にはすでに国債価格は半固定化されて国債保有額を拡大させており，国債の投資成果いたと見なせよう。複利利回り水準が変化しなを考える際には，インカムゲインを含むトータ

いのであれば，五分利債等のハイクーポン債のルリターンを算出する必要があるわけである。

国債価格は，アモチゼーションの影響で徐々に

また，図表10で記すように戦時末期の価格統低下圧力がはたらき，アンダーパーの三分半利制強化は，インカムリターン（個別銘柄の経過

債の国債価格はアキュムレーションにより上昇

利子）を含まない裸値段（キャピタルリターン

圧力がはたらくことになる。実際には，1944年

のみ）による価格指数で確認できるものの，株から1945年初にかけて，大蔵省による国債価格

式市場（株式益回りや配当利回りとのスプレッの一本値化が図られたため，時価総額比率が低ド）や短期金融市場（リスクプレミアム）におい五分利債の複利利回りが低下し，時価総額比

けるリターンとの相対的な比較を行うことで，率の高い三分半利債の複利利回りが上昇するこ

39

40

実物
実物
実物
実物
実物
実物
実物
実物
実物
実物
実物
実物
実物
実物
実物
実物
実物
実物
実物
実物
実物
実物
実物
推計
推計
推計
推計
推計
推計
推計
推計
推計

GBPI
GBPI
GBPI
GBPI
GBPI
GBPI
GBPI
GBPI
GBPI
GBPI
GBPI
GBPI
GBPI
GBPI
GBPI
GBPI
GBPI
GBPI
GBPI
GBPI
GBPI
GBPI
GBPI
GBPI-EXTENDED
GBPI-EXTENDED
GBPI-EXTENDED
GBPI-EXTENDED
GBPI-EXTENDED
GBPI-EXTENDED
GBPI-EXTENDED
GBPI-EXTENDED
GBPI-EXTENDED

43/01
43/02
43/03
43/04
43/05
43/06
43/07
43/08
43/09
43/10
43/11
43/12
44/01
44/02
44/03
44/04
44/05
44/06
44/07
44/08
44/09
44/10
44/11
44/12
45/01
45/02
45/03
45/04
45/05
45/06
45/07
45/08

年月

リターン
0.00％
0.01％
0.00％

リスク
0.02％
0.03％
0.00％

GBPI（PI）
Index
変化率101.5930.01％
101.595
0.00％
101.595
0.00％
101.5910.00％
101.5890.00％
101.586
0.00％
101.5900.00％
101.5980.01％
101.5970.00％
101.5970.00％
101.5970.00％
101.589△0.01％
101.5960.01％
101.586△0.01％
101.586
0.00％
101.586
0.00％
101.608
0.02％
101.604
0.00％
101.601
0.00％
101.600
0.00％
101.5960.00％
101.5920.00％
101.5960.00％
101.5960.00％
101.5960.00％
101.5960.00％
101.5960.00％
101.5960.00％
101.5960.00％
101.5960.00％
101.5960.00％
101.596
0.00％
リターン
3.69％
3.67％
2.41％

リスク
0.02％
0.03％
0.00％

GBPI（TRI）
Index
変化率
126.9510.31％
127.3380.31％
127.7260.30％
128.106
0.30％
128.4890.30％
128.8740.30％
129.2680.31％
129.6680.31％
130.0580.30％
130.4510.30％
130.8430.30％
131.2280.29％
131.6330.31％
132.0160.29％
132.4150.30％
132.8110.30％
133.2370.32％
133.6320.30％
134.0280.30％
134.4280.30％
134.8260.30％
135.2250.30％
135.6340.30％
136.0410.30％
136.4490.30％
136.8560.30％
137.2650.30％
137.6750.30％
138.0850.30％
138.4970.30％
138.9100.30％
139.322
0.30％
リターン
3.20％
3.29％
2.18％

リスク
0.03％
0.02％
0.01％

東京コール
Index
変化率
117.8260.26％
118.1310.26％
118.4360.26％
118.7380.25％
119.0360.25％
119.3530.27％
119.6700.27％
119.9930.27％
120.3220.27％
120.6420.27％
120.9720.27％
121.2810.25％
121.6030.27％
121.9360.27％
122.2700.27％
122.605
0.27％
122.9360.27％
123.2540.26％
123.5820.27％
123.9110.27％
124.250
0.27％
124.5900.27％
124.9260.27％
125.2680.27％
125.6110.27％
125.9410.26％
126.2810.27％
126.6220.27％
126.9630.27％
127.306
0.27％
127.6500.27％
127.994
0.27％
リターン
8.23％
17.65％
23.94％

リスク
2.20％
4.46％
4.53％

東京小売物価指数Index
変化率160.4680.40％
162.865
1.49％
164.6201.08％
167.8361.95％
167.251△0.35％
168.0120.45％
168.1870.10％
168.5380.21％
170.000
0.87％
170.9940.58％
172.5150.89％
172.9820.27％
175.205
1.28％
175.3800.10％
178.480
1.77％
183.450
2.79％
184.0940.35％
184.035△0.03％
186.374
1.27％
187.6020.66％
195.848
4.40％
198.655
1.43％
202.9242.15％
203.5090.29％
210.5263.45％
215.673
2.44％
218.7721.44％
224.4442.59％
235.497
4.92％
237.1930.72％
245.789
3.62％
252.2222.62％

戦時末期の国債投資成果（昭和初期国債パフォーマンスインデックス GBPI 及び GBPI-EXTENDED）（注） １） 1944年11月までは日本証券取引所「統計月報」，1944年12月以降は，推計価格（1944年11月時価）で接続。
２） GBPI の1924年 6 月以降のデータは，平山［2019］『戦前・戦時期の金融市場』，81頁を参照。

期間1943年 1 ～12月
1944年 1 ～12月
1945年 1 ～ 8 月

取引Index 名称

図表10

リターン
－4.20％△11.88％△17.37％

リスク
2.17％
4.30％
4.30％

実質 GBPI（TRI）
Index
変化率
79.113△0.09％
78.186△1.17％
77.588△0.76％
76.328△1.62％
76.8240.65％
76.706△0.15％
76.8600.20％
76.9370.10％
76.505△0.56％
76.289△0.28％
75.844△0.58％
75.8620.02％
75.131△0.96％
75.2740.19％
74.191△1.44％
72.396△2.42％
72.375△0.03％
72.6120.33％
71.914△0.96％
71.656△0.36％
68.842△3.93％
68.070△1.12％
66.840△1.81％
66.8480.01％
64.813△3.04％
63.456△2.09％
62.744△1.12％
61.340△2.24％
58.635△4.41％
58.390△0.42％
56.516△3.21％
55.238△2.26％

戦時末期の国債売買と投資成果

証券経済研究第113号（2021.3）とになるだろうが，五分利債のオーバーパー幅

京小売物価指数は，公定価格を基準に算出されが三分半利債のアンダーパー幅よりも大きかっているため，実勢価格である闇物価を大幅に下たこと等から，一定程度は相殺されたものと推回り，国債投資の実質的な価値は大幅に毀損さ察される。

れたと言えよう58）。個人投資家にとっても，郵同様に TRI（トータルリターン）は，月次

便局を通して購入していた国債の価格が上昇し0.30％程度に収束したことから，概ね日歩 1 分

たわけではないことから，生活費の高騰を背景となり，国債担保日銀貸出金利 9 厘と 1 厘のスに国債保有の魅力は大幅に減退していたはずでプレッドが維持されたことが確認できる。トーある。公定価格ベースであったとしても，国債

タルリターンは，1943年3.69％，1944年3.67％，

への投資で得られる実質リターンは，少なくと1945年（ 1 月～ 8 月）2.41％であり，東京コー

も1944年初から大幅に減退している。そのたルの各3.20％，3.29％，2.18％を上回っていめ，1945年 8 月の終戦によるショックおよび物る。一方，リスク水準は，1943年0.02％，1944

価の大幅な上昇を画期に，資産としての国債の年0.03％とほぼ同水準だが，1945年は大蔵省に価値が毀損したのではなく，すでに戦時末期による債券取引値一本化指示を反映して時価が固おいて，国債の投資成果は実質的に急落してい定されたため，リスクは0.00％水準に張り付いたと言える。

ている。短期金融市場の東京コールのリスク水準も同水準であることから，戦時末期の国債リ

Ⅳ．おわりにスクは，短期金融市場化したと言えよう。リス
ク水準がほぼ同水準になったにもかかわらず，

日中戦争勃発後の国債市場は，発行残高が急国債の投資成果が短期金融市場を上回っていた

増したにもかかわらず，「国債消化システムという歪んだ関係性は，政府による国債価格統（日本銀行引受－市中売却）」が円滑にはたら制の強さの証左と言えよう。

き，混乱することはなかったとされている。こ

ところで，東京小売物価指数の上昇率が高の国債消化システムについては，従来から戦前

く，実質リターンは1944年に△11.88％，1945の資金循環構造の一環として，国債発行額・残年に△17.37％という具合に大幅に毀損してい高に着目しつつ研究対象とされてきた。一方，ると共に，実質収益率のリスクは4.3％程度ま

本研究では，国債価格に着目しつつ市場参加者で上昇している。名目上では，国債価格が固定の売買行動や投資成果についての分析を通し化されリスクは消失したものの，実質的には，て，戦時末期の国債市場が安定した背景につい

国債投資の収益はインフレ率に左右されて大幅て明らかにした。戦時末期に至る国債消化の状に高まったと言える。

況把握にとどまらず，如何にして国債市場の安物 価 に つ い て は，「1944年 度 の 総 動 員 計 画

定を維持できたのかという課題にも研究領域をは，年度当初から計画を外れ始め，急速に縮小

拡げることは，財政拡張が加速する現代の金融57）

した最も深刻な計画であった」こともあり，

財政政策決定にとっても意義があると考えるか

資材調達の困難性が高まり，公定価格と実勢物らである。本研究を通して，データ取得の困難

価の乖離が大きくなったことが推察される。東性から検討が進んでいなかった戦時末期に至る

41

戦時末期の国債売買と投資成果

国債流通市場と国債価格の推移，投資成果につ戦を待たずに，戦時末期に非連続的な暴落が始いて，以下の三点が明らかになった。

まっていたことになるからである。

第一に，日本銀行が，引受国債の市中売却だ
けでなく無制限国債買付や売戻約款付国債買入

注1） 本稿執筆にあたっては，永廣顕，佐藤政則，鎮目雅といった国債価格支持政策の強化により，混乱人，深見泰孝の諸氏から大変貴重なコメントを頂いた，

しかけた国債市場の安定に貢献してきた経緯をは，戦時統制が破綻し解体期を迎えることになった1944

これらの方々に記して謝意を表したい，尚，本研究で整理した上で，戦時統制期の国債価格の推移を

年 7 月のサイパン島失陥から，45年 8 月のポツダム宣言

明らかにした。ここでは，戦時末期にかけての

2） 低利借換えの詳細については，平山（2019），51～64頁

国債消化および国債価格の安定は，日本銀行券

3） 日本銀行，『日本銀行沿革史』第三輯 第四巻，517頁

急増による物価急騰を伴っていた点が再確認さ

4） 全国経済調査機関連合会編，『日本経済年誌』昭和13年

れよう。

5） 第一回介入買付額 8 百万円，第二回介入買付額32百万第二に，国債市場への統制が強化される中で，国債流通市場は縮減を余儀なくされたのは，取引所取引に限られ，店頭取引における債受諾までを戦時末期として取り扱う。
参照。

版，証券市場，公社債市場，338頁
円が東京，大阪市場で実施されたのに対して，第三回介入は，東京市場に集中して56百万円の買付を実施した。
永廣（1994），71頁参照。
6） 日本銀行百年史編纂委員会編（1984），第 4 巻，269頁
7） 国債発行額から預金部及びシンジゲート団による引受

券売買は一定程度の規模が維持されていた点に額と日本銀行純売却額を除いた額を消化額とした場合のついて明らかにした。大手証券の営業報告書の（1947a）のデータを基に算出。

国債増減や証券会社社史，日本銀行の国債純売

8） この他に「買戻条件付国債の売却」がある。金融機関

却額の増勢からは，国債流通市場の主軸が店頭引であり，売戻約款付国債買入とは逆の取引。該当期間取引に移行したと考えうる。
第三に，1924年 6 月から1944年11月までの国債投資成果を示した昭和初期国債パフォーマン
スィンデックス（Government Bond Performance

消化率（1937年 7 月から12月まで）を，日本銀行統計局

等の余剰資金の運用ニーズを満たすために活用された取で顕著な事例がないため，本研究では割愛する。
9） 日本銀行（1962），421～423頁 . 193５（昭和10）年10月
28日，営秘第一号 支店長宛営業局長通牒
10） その限度額は各銀行の前半期末における所有内国債の2 割（貯蓄銀行については 1 割）とする。ただし最低額を30万円，最高額を2000万円（1942年 7 月に，5000万円に引き上げ）とする。

Index ; GBPI）について，その期間を1945年 811） 日本銀行百年史編纂委員会編（1984），第 4 巻 , 205頁

月まで延長し，戦時末期に特に焦点を当てて国12） 日本銀行百年史編纂委員会編（1984），第 4 巻 , 246頁

債市場動向を整理した（GBPI-EXTENDED）。

14） 月末越え資金の調達のために活用された売戻約款付国

1944年12月以降の国債価格が半固定化されたた

13） 日本銀行百年史編纂委員会編（1984），第 4 巻 , 205頁
債買入2.13億円のうち，1.13億円（約53％）が 6 月末もしくは12月末の決算期末に相当している。また，月内売戻め1944年末以降のリスク水準が極小化したこと

分を含む同取引2.76億円のうち1.50億円が住友銀行との取や，インフレ率上昇が加速する中で1945年にはく，西日本での活用が主軸となっている。短期的資金繰引であり，その他の事例では中国，四国地方の銀行が多

実質リターンが大幅に悪化した点などが明らかりとして東日本よりも西日本で積極的に活用されたと言になった。国債市場への政府介入により，名目1939年12月までだが，金融資料要録の月末額からは，上の国債投資成果は3.7％程度を維持したものえよう。『日本銀行沿革史』に記載されているデータは
コール・レートが上昇した1941年12月，1942年12月の期越え資金調達が目立って増加しており，日本銀行の国債の，実質的な投資成果は，終戦を画期に毀損し売買を活用した金融機関の期越え資金の調達が実施されたのではなく，1944年前後の戦時末期にすでに

15） 大石（1994）では，戦時統制を①戦時統制開始期（1937

顕著に悪化していた点は重要であろう。国債を

年 7 月日中戦争勃発～39年 9 月第二次世界大戦開始），②

保有していた投資家の実質的な財産価値は，終時統制転換期（～43年 2 月ガダルカナル島撤退），④戦時

42ていたことが確認できる。

戦時統制強化期（～41年 7 月米国の対日資産凍結），③戦

証券経済研究第113号（2021.3）

統制破綻期（～44年 7 月サイパン島陥落・東条内閣総辞

況」によれば，1943年 6 月末が融資額ピークとなり 9 月職），⑤戦時統制解体期（～45年 8 月敗戦）の 5 期に区分

末，12月末が高止まるものの，44年 3 月末から急減してして整理している。
16） 全国経済調査機関連合会編，『日本経済年誌』昭和14年
版，証券市場，公社債市場，310頁
17） 本節表記の国債発行額（内国債）は，国債統計年報によるカレンダーベースの発行額。
18） 全国経済調査機関連合会編，『日本経済年誌』昭和15年
版，証券市場，公社債市場，351頁

いる。
35） The U.S. Strategic Bombing Survey（1946）に記載される消費財42品目（実勢価格）の単純平均騰落率を求めると，1943年12月から45年 7 月までの19か月間で10.64倍になっている（同期間の東京小売物価指数は1.51倍）。
36） 戦後も含めた東京小売物価指数と実勢価格の上昇幅の比較については，平山（2020b）参照。

19） 志村（1980），117頁には，さらに「償還期限の長い三37） 日本銀行統計局（1947a）による公債消化状況は，1937

分半利債では，最高，最低価格ともに発行価格（した（ 7 月以降）～41年度累計の消化率84.9％に対して，42年がって財産目録に記載しうる標準発行価格）に等しい

度95.8％，43年度93.4％，44年度91.4％，45年度（ 8 月ま九八・〇〇円というものも多かった。いわば「公定価格」

で）119.4％であり，表面的には順調に消化されている。

取引であった」と記されているように，標準発行価格と38） 日本銀行統計局（1947a）による日本銀行貸出金増加額の乖離が大きい高利率債の価格変動は維持されたもの

は，1943年度23.6億円に対して，44年度108.1億円，45年の，三分半利債のように時価が発行価格に近接する債券度（ 8 月まで）158.8億円であり，国債発行高（年度）にの場合には，1932年 7 月公布施行の「国債の価額計算に対する日銀貸出金増加額（年度），44年度は約 3 分の 1 を関する法律」が時価のフロア（下限値）を形成し，価格変動が抑制されたのである。
20） 日本銀行百年史編纂委員会編（1984），第 4 巻，269頁

占め，45年度は約1.5倍にまで急増している。
39） 東京証券取引所（2002），73頁
40） 山一證券（1958），312頁には，「市中金融機関の国債保有残高の急増に伴い，本行

41） 東京証券取引所（1974），74頁・83頁

取引先の銀行や信託会社の中には資金繰りの必要上保有42） 山一證券史（1958），760頁

国債を処分しようとするものがみられるようになった。

43） 山一證券第三期営業報告書（1944年 9 月～45年 3 月）

そこで本行は昭和15年 4 月に，こうした取引先から国債

44）「本行利付國債賣却高（額面）」は1943年 3 月のデータ（三分半利国庫債券および支那事変国庫債券）を買い入れまで，1943年 4 月以降は「本行利付國債純賣却高（額ることにし，国債の無条件買入れもまた，取引先の資金面）」。尚，1945年 4 月以降のデータは，日本銀行（1947b）

繰り調節の手段として活用できるように改めた。さらにこの措置は，取引先の国債保有意欲を高めるとともに，に収録。
45） 日本銀行『調査月報（調査事務資料）』昭和19年自 6 月

国債の市価安定に資することをねらったものであった」

至 8 月（『日本金融史資料』昭和編第 9 巻153頁）には，と記されている。

「指定價格は従来の銀行，郵便局等に於ける買入價格に比21） 日本銀行百年史編纂委員会編（1984），第 4 巻，278頁

し幾分低目に定められたるが，銀行，郵便局等に於ける

22） 全国経済調査機関連合会編，『日本経済年誌』昭和16年

買入價格は従前通りなり」とあり，証券業者等による陳版，証券市場，公社債市場，185頁
23） 東京証券取引所（1974），63頁
24） 全国経済調査機関連合会編，『日本経済年誌』昭和16年
版，証券市場，公社債市場，185頁
25） 馬場財政期以降の生保会社における国債割当に関する経緯は，深見（2016）に詳しい。
26） 全国経済調査機関連合会編，『日本経済年誌』昭和17年
版，証券市場，公社債市場，184頁
27） 全国経済調査機関連合会編，『日本経済年誌』昭和18年
版，証券市場，公社債市場，172頁

情等が奏功した可能性がある。詳しくは，日本証券経済研究所（2011），579～582頁を参照。
46） 国債証券の控除すべき手数料相当額は，額面金額10円
1 枚に付き15銭，額面金額20円もしくは25円 1 枚に付き20銭，額面金額30円 1 枚に付き25銭，額面金額50円 1 枚に付き30銭，額面金額100円 1 枚に付き40銭，額面金額500円 1 枚に付き 1 円，額面金額1000円 1 枚に付き 1 円80銭（1000円を超えるものについては100円までを加える毎に 1 枚に付き 1 円50銭を加える）と定められた。少額額面の国債の場合には， 1 ％程度を上回る手数料が控除さ

28） 日本銀行調査局特別調査室（1948），585頁

れて組合取引員等に買い取られたことになるが，この手

29） 全国銀行の預貯金額は，1942年12月には一時的に急増

数料相当額を上回る額で買い漁ることが規制されたわけ

したため，東京コールは時限的に落ち着きを取り戻したである。低価での国債売買実態の慣習化は，国債保有者

が，43年初には再び資金逼迫の状態に復帰した。

にとって換金時の魅力が低下するため，国債消化そのも30） 日本銀行調査局特別調査室（1948），586頁

のに悪影響が出ると考えられたと推察される。

31） 平山（2019），83，88頁。昭和初期国債パフォーマンス

47） その他に，支那事変割引国庫債券，大東亜戦争割引国

インデックス（GBPI）のリスク（年間変動率）は，1943

庫債券といった割引国庫債券，貯蓄債券および報国債券

年0.02％，1944年（11月迄）0.03％となり，ほぼリスク水についても価格および手数料相当額が定められた。割引

準はゼロに近似。

国庫債券の手数料相当額については三分半利債の国債と

32） 東京株式取引所『統計月報』第153号，1943年 5 月

同水準，貯蓄債券及び報国債券の手数料相当額は，額面33） 日本証券取引所『統計月報』第 3 号，1943年 8 月

金額 5 円もしくは7.50円 1 枚に付き10銭，額面金額10円34） 大 和 証 券（1963），157頁。日本興業銀行臨時史料室

もしくは15円 1 枚に付き15銭，額面金額30円 1 枚に付き

（1957），613頁の「証券下引受業者背負込社債共同融資状

25銭であった。

43

戦時末期の国債売買と投資成果

参48） 日本銀行調査局特別調査室（1948），588頁
49） 日本銀行調査局特別調査室（1948），596頁

考

文

献

50） 詳細については，平山（2019），78～82頁を参照。
51） 昭和初期株式パフォーマンスインデックス（EQPI）を
戦時末期（1945年 8 月まで）延長した EQPI-EXTENDED
は，平山（2020a）を参照。
52） 大蔵省（1948）のデータ出所は，「山一証券会社調査部
保管帳簿」であり，最高価格，最低価格，平均価格は 3

永廣顕［1994］「国債管理と預金部資金―馬場財政期の国債管理政策―」『甲南経済学論集』第35巻第1 号，57～77頁

銘柄共に一本値であり，甲号五分利債108円10銭，第一四

大石嘉一郎［1994］「第二次世界大戦と日本資本主義」

分利公債103円10銭，第二四分利公債103円15銭となって大石嘉一郎編『日本帝国主義史 3 第二次世界大いる。
53） 小林（1978），153頁には，「流通市場規制も株式と公社
債では大分違う。公社債は原則として道徳的に流通禁
止，市場売買はほぼ固定価格で，とされたのに，株式はかなりの高値で乱高下を繰り返し，その後低迷傾向となってもむろん売却は自由で，買い支えによる株価維持が続けられた」とある。
54） 東京証券取引所（2002），73頁。山一證券（1958）にも1945年 1 月 1 日に大蔵省から，債券価格一本値を指令された旨が記載されている。釜江（2020）での指摘にある
ように，店頭流通価格を中外商業時報等の新聞記載デー
タから時系列で収集することは難しく，日本証券新聞（1945年 1 月16日），大蔵省告示第二百十三号，山一證券（1958），東京証券取引所（2002）等からほぼ固定化されたとみなせる。
55）『日本証券新聞』，1945年 1 月16日。「債券類を買取指定
價格統一」との表題に続き以下が記事内容。「貯蓄債券，
報國債券等の各銀行における買取價格は，從來全國金融戦』東京大学出版会
大蔵省［1948］『財政経済統計年報』，昭和23年
大蔵省［1954］『昭和財政史』第 6 巻国債，東洋経済新報社
粕谷誠［2006］「戦間期における地方銀行の有価証券投資」『金融研究』25（1），59～104頁
釜江廣志［2020］「書評 平山賢一著『戦前・戦時期の金融市場』」『社会経済史学』86（2），73～74頁
小池良司［2020］「1940年代の家計消費の補間」『経済研究』第71巻第 4 号，289～316頁
小林和子［1978］「統制下の証券業者」，有沢広巳監
修『証券百年史』日本経済新聞社。

統制會において大蔵相の承認を經て，各回別及び各月毎

佐藤政則・永廣顕［2013］『1932年日銀引受国債発行に決定してゐたが，その買上價格は各債券の抽選前後のはどのようにして始まったのか―大蔵省・日本

價格變動を綿密に織り込み，詳細に過ぎるので，大蔵省では今回事務の簡捷化を圖るため，去る六月二十四日告銀行・シンジゲート銀行からの考察―』麗澤大示された臨時資金調整法による指定價格によることと学経済社会総合研究センターワーキングレポー

し，本年一月一日以降の買取分から實施されてゐる，な

ト№55号

ほ買取手数料も右の告示に定められた通りである。臨時金調整法による指定價格は戦時債制の低價格漁りを禁止
し，債制の最低價格を維持するため定められたもので，從つて銀行，郵便局等の公認買取機關の買取價格より多少低い價格となつてゐるが，銀行，郵便局などの公認機
關と，その他の公認機關とで買取價格に高低があるために弊害を生じてゐる向きもあり，一方買取價格の區分が繁雑に過ぎるので，今回戰時債制の買取價格はすべて指佐藤政則［2016］『日本銀行と高橋是清

金融財政ガ

バナンス研究序説』，麗澤大学出版会。
三和銀行史刊行委員会［1954］『三和銀行史』
鎮目雅人［2009］『世界恐慌と経済政策』，日本経済
新聞出版社

定價格によることとしたものである。なほ有價證券業者

鎮目雅人［2018］「第二次世界大戦中の日本の闇物価は現在公認の買取機關となつてゐるが將來企業整備が進について――ヘドニック・アプローチに基づく

捗すれば當然公認の買取機關とされる模様である。」
56） 東京証券取引所（1970），711頁および719頁
57） 山崎（2016），761頁
58） 実勢価格（闇物価）の詳細については，鎮目（2018），
小池（2019），平山（2020b）を参照。平山（2020b）では，株式市場の実質リターンの推計を試みている。

推計――」金融研究所ディスカッションペーパー
No.2018-J-17，日本銀行金融研究所
志村嘉一［1980］『日本公社債市場史』東京大学出版会
住友銀行［1955］『住友銀行史』
住友銀行行史編纂委員会［1979］『住友銀行八十年史』
全国経済調査機関連合会編『日本経済年誌』，昭和12年版～昭和18年版

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証券経済研究
第一銀行八十年史編纂室［1958］『第一銀行史下巻』

第113号（2021.3）

平山賢一［2020a］「戦時末期の株式投資成果」『証券大和証券［1963］『大和証券60年史』

経済研究』第109号，日本証券経済研究所，63～

東京株式取引所・日本証券取引所『統計月報』

85頁

東京証券取引所［1970］『東京証券取引所20年史』規則・統計

平山賢一［2020b］「終戦前後に市場の断絶はあったのか──戦後の市場構造転換と投資成果」，伊藤東京証券取引所［1974］『東京証券取引所20年史』

修他編著『日本金融の誤解と誤算』勁草書房

東京証券取引所［2002］『東京証券取引所50年史』

深見泰孝［2013］「統制経済下における生保会社の公中島将隆［1977］『日本の国債管理政策』，東洋経済
新報社

債投資と国債消化政策」『証券経済研究』第81号，日本証券経済研究所，49～68頁

日本銀行百年史編纂委員会編［1984］『日本銀行百年史』第 4 巻富士銀行七十周年記念事業委員会［1952］『富士銀行七十年誌』

日本銀行統計局［1947a］『戦時中金融統計要覧―昭和12年から昭和20年（ 8 月）迄―』三井銀行八十年史編纂委員会［1958］『三井銀行八十年史』

日本銀行統計局［1947b］『本邦経済統計』，昭和21年

三菱銀行史編纂委員会［1954］『三菱銀行史』

日本銀行調査局特別調査室［1948］『満州事変以後の安田銀行六十周年記念事業委員会［1940］『安田銀行

財政金融史』

六十年誌』

日本銀行［1962］『日本銀行沿革史』第三輯 第四巻

山一證券社史編纂室［1958］『山一證券史』

日本銀行調査局編［1964］「日本銀行調査月報」，『日山一證券営業報告書，第一期～第三期

本金融史資料』昭和編

第 7 ・ 8 ・ 9 巻。

日本興業銀行臨時史料室［1957］『日本興業銀行五十年史』

山崎志郎［2016］『太平洋戦争期の物資動員計画』，
日本経済評論社
The U.S. Strategic Bombing Survey［USSBS］, The

日本証券経済研究所［2011］『日本証券史資料』，戦Effects of Strategic Bombing on Japanʼs War

前編第八巻，公社債・投資信託・税制『日本証Economy, Pacific War Report No.53, U.S. Gov�券新聞』，1945年 1 月16日

ernment Printing Office, 1946（米国戦略爆撃調平 山 賢 一［2017］「1936年 の 低 利 換 え と 国 債 市 場 」『証券経済学会年報』第52号， 3 頁～23頁
平山賢一［2019］『戦前・戦時期の金融市場』日本経済新聞出版社

査団・正木千冬訳『日本戦争経済の崩壊』日本評論社，1950年）（東京海上アセットマネジメント株式会社
執行役員）

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