野畑証券研修教材

アセットマネジメントｰ１（投資信託・投資顧問業の位置付け）
2024.6.27 実施
野畑経済研修所 畠山 久志
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本日のポイント：第1部のみ
第Ⅰ部 AMとは
１.AM業
２.AMの歴史第Ⅱ部 AMのツール
１.信託の種類
２.投資信託と投資顧問の関係
３.信託の歴史第Ⅲ部 投資対象/ 市 場
・その1
１.投資対象としての 金融
商品
２.預金、債券、株式
３.効率的市場仮説2Ⅰ-１．アセットマネジメント業（ASSET MANAGEMENT：AM）〇アセットマネジメント業の一般的定義①資産の価値を増加させる目的のもと、②個人や法人が所有している株式・債券・不動産などの資産を③運用管理を行う代行業務のこと。

⇒投資運用業3

類似の概念〇ISO5500 アセットマネジメント⇒社会インフラの適切管理〇PM（Property Management）
主に不動産に関する資産管理業務
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AMの典型投資顧問
典型投資信託投資運用業
信託ファンド5

代行業務の意味
法的効果の違い

財産の移転計算の帰属
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例

信託と投資一任業
信託

投資一任業

財産・移転財産・非移転計算・受益者計算・依頼者

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AMと信託銀行〇AMの受託機関〇AM⇒投資信託で投資会
投資運用業務社から資産の受託
投資一任

例

取引所

証券会社（取次）

財産

証券会社

計算

注文主

証券会社

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投資運用業（金商法第28条）
投資法人
金商法

第1種金商業

投資一任

投資運用業
投資信託
ファンド

第2種金商業10

ファンド（FUND）（法令上の定義なし）
会社型ファンド

投資法人

投資信託型
ファンド

投資信託

組合型ファンド

集団投資スキーム

不動産ファンド

REIT

主なファンドの形式

11ファンドの設立根拠
民法
商法
組合型
LLP
LPS
会社法
根拠法令
会社型

SPC
投信法
投信法

信託型
流動化法

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投資顧問業（日本投資顧問業協会）
投資一任業

投資運用業

第1種金商業

投資顧問業
投資助言業

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投資信託委託業等（投資信託協会）
投資信託
運用会社
投資信託委託業等不動産投信
運用会社
インフラファンド
運用会社

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金融商品取引業者数
令和６年2月29日現在

第一種
299
第二種
1,208
投資助言・代理業 997
投資運用業
430
合 計
1,953
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1-２．AMの歴史
前提：金融と宗教〇現代的意義１．カルビン主義
近代資本主義の精神的基礎
ウェーバー「プロテスタンティズムの倫理と資本主義の精神」
２．金融商品の源泉（Origin of Finance Instrument）
Trusts 信託
Fiduciary Duty 受託者責任
３．中東マネーに対する取組（付利・先物の禁止）
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カルビン主義者？
アイヴァン・ボウスキー （ I VA N B O E S K Y 、 1 9 3 7 年 ～ ）〇1980年代中盤に「ウォール街の鞘取」として活躍した。
最も大掛かりな詐欺取引を行った人物（ギネス登録）〇1986年にカリフォルニア大学バークレー校講演の発言“I think greed is healthy.You can be greedy
and still feel good about yourself.”〇1987年公開映画『ウォール街』主人公ゴードン・ゲッコーは、ボウスキーを下敷きとして作り上げられたキャラクター
17マックス・ヴェーバー（MAX WEBER1864 – 1920）○1904.5年公表「プロテスタンティズ
ムの倫理と資本主義の精神」○内容
北ヨーロッパの資本主義はプロテスタントの精神が世俗的な世界で働く多くの人々に影響を与え、その結果発展○ほかの意見
プロテスタントの興隆と経済の発展は無関係
カルビン主義は、厳格過ぎたためむしろ障害となった。
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世界の主な宗教の信者数
キリスト教：約22億人（世界宗教）
イスラム教：約16億人（同上）ヒンドゥー教：約10億人（同上）多神教
仏教：約４億人（同上）多神教
ユダヤ教：約13百万人（民族宗教）

19代表的一神教（中東民族の信仰）
ユダヤ教
一神教

キリスト教
イスラム教

同一神
兄弟宗教

同一経典
同一慣行

イエス・キリスト （JESUS CHRISTUS）（BC6年～BC4年頃 - AD30年頃）
イエスの肖像画

イエスの父神・ヤハゥエ
父親

大工ヨゼフ
ローマ軍
兵士パンテラ新約聖書・マタイによる福音書25章
イエスの「タラントンのたとえ話」〇旅行に出かける主人が何人かの使用人に多額の金銭を分けて預けた。その後、それを殖した者を誉め、地中に埋めていただけの者を咎め、追い出した。
⇒2000年前に他人のおカネを預かり、運用管理する慣行・制度があった。
【アセットマネジメントの存在】⇒銀行があり、預けたら利子収入があった。

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新約聖書・マルコによる福音書11章
銀行業の否定○イエスは神殿の境内に入り、そこで売り買いしていた人々を追い出し始め、両替人の台や鳩を売る者の腰掛けをひっくり返された。
また、境内を通って物を運ぶこともお許しにならなかった。
そして、人々に教えて言われた。

「こう書いてあるではないか。『わたしの家は、すべての国の人の祈りの家と呼ばれるべきである。』ところが、あなたたちはそれを強盗の巣にしてしまった。」
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イエスは両替商を神殿から追い出す24

イスラム教・コーラン（7世紀）○コーラン第2章アル・バガラ章「雌牛」275節「神はAl-bay(商売)は認めたが、Riba（利子）は禁じたもうた」)⇒その立場は現在まで継続（金利を取らない）「イスラム金融」と呼ばれている 。
○預言者ムハンマドは、貿易商人であった。
商流は認める。

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金融（金利）と宗教
一神教
禁止
宗教
多神教
寛容

ユダヤ教

許容
キリスト教徒

キリスト教

15世紀に解禁

イスラム教

今も禁止
イスラム金融社寺講26

Ⅰ-2’.AMの歴史：投資信託の起源
（海外）

オランダ説

(日本）

イギリス説

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投資信託制度の承継
20c初アメリカ
18cオランダ

19cイギリス
20c後期日本

近世・17世紀のオランダ
近代的金融インフラの整備
1602年 世界初の株式会社設立
オランダ東インド会社
1608年 世界初の中央銀行設立
アムステルダム為替銀行
1611年 世界初の証券取引所の設立
アムステルダム証券取引所

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オランダの投資信託の歴史
揺籃時代• 17世紀投資信託の登場• 18世紀投資信託 • 19世
紀の終焉
30オランダの投資信託1774年設定
海外では、投資信託の嚆矢をオランダとする。
〇Eendragt Maakt Magt：EMM

Unity Makes Magic「団結は魔法を生む」
オランダの商人でブローカーが、小口投資家に分散投資の機会を提供することを目的とした投資信託契約スキームを設定［現代のクローズドエンド投資信託］
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EMMの概要ー１〇投資事業（negotiatie）の募集（信託制度）〇外国の政府や銀行が発行した債券や、西インド諸島の農園への融資などに投資〇投資家には4％の配当を約束〇25年後の解散（当初計画）時には、清算金を当時残っていた投資家に分配〇申込みは2,000持分がすべて揃うと追加はしない。
〇投資家（shareholders）は、持分を自由に譲渡可能
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投資先10先（目論見書第2条）
1.デンマークとウィーンの銀行
2.デンマークの通行料とホルステイン
3.ロシアとスウェーデン
4.ブランズウィックとメクレンブルク
5.ザクセンの郵便事業とブラバントの泥炭地

6.スペイン運河
7.イギリス植民地
8.エスケイボ
9.ベルビス
10.デンマーク領アメリカ
諸島（外国債かプランター・ローン等）
33

―２運用資産の保管〇投資した有価証券の現物は、事務所の金庫に厳重保管（3重のカギ）〇目論見書では、投資対象（公債等）を特定するとともに、ポートフォリオの常時分散が定められていた。
〇2000持分は、 20組（classes）に分割され、各組同額の資本は、債券50銘柄（bonds）でポートフォリオが組まれた。
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―３抽選制の導入〇奇妙で複雑なクジ（lottery）の存在⇒抽選の仕組み

ポートフォリオからの投資収益のすべてを分配するのではなく、その一部を抽選により償却する持分のプレミアムとして消却したり、特定の持の増配に充てたりする。
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イギリスの投資信託の歴史〇日本では、投資信託の嚆矢として1868年ロンドンで設立された

Foreign and Colonial GovernmentTrust を挙げる。
理由として、①オランダのEMMは19世に終了しており、現在に引き継がれていない。②イギリスのファンドは、現代に引き継がれていること等を指摘
36

1860年代後半に投資信託が登場した理由
英国債市場の利回り低下
中流階層の定着

収益確保とリスク分散

投資先の開拓株式会社の株式暴落

信託制度の利用37

38

FCGTの構造ー１〇オランダ信託をモデル（EMMと類似：LOTTERYも含む）〇目的・目論見書
適度な収入のある投資家に外国および植民地の国債に投資する際のリスクを軽減し、大資本家と同等のメリットを中流階層の投資家に提供すること〇クローズドエンド型
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―２設立者〇設立者 大法官（司法長官）〇投資先 外国政府の債券（18の外国国債）
オーストリア、エジプト、イタリア、ラテンアメリカ、ニューサウスウェールズ、ノバスコシア、ポルトガル、ロシア、スペイン、トルコ、米国〇分散投資
特定の債券には信託財産の10％以上を投資しない
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―３利点
〇分散されたポートフォリオ〇無記名債券の安全な保管場所〇外貨のクーポンや配当金の収集〇外国の投資機会に関する優れた情報など〇信託利回りは、当時の英国国債の利回り3.3%を大幅に上回るように設計
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ロバートフレミング「投資信託の父」（ROBERT FLEMING 1845 – 1933)〇スコットランドの金融家・慈善家〇マーチャントバンク
RobertFleming＆Coの創設者〇イアンフレミング（孫）
007作家
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スコテッシュ・トラスト〇1873年 スコットランドで最初の投資信託設立

First Scottish American Investment
Trust
〇投資先

アメリカの証券に投資
特に鉄道債に特化した信託〇管理型 受託者に投資内容の変更権限を認める
30銘柄でスタートし、それぞれの銘柄がポートフォリオの7％以下で構成〇フレミングは、運用責任者・投資アドバイザー
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ロンドンとスコットランド〇1875年までにロンドン証券取引所に上場された投信は20本〇FCGTと同様に外国政府証券を中心とした①ロンドンの投信と、②米国証券を中心としたスコットランドの投信に分かれていた。
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イギリス初期の投資信託の特徴
固定配当（確定利付き）
抽選早期償還積立金政策

ポートフォリオの固定特徴
運用期間の限定
20~30年
借入、レバレッジ使用

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法律問題：投資信託は、合法なのか〇不況の深刻化で1876年に一部信託が債務不履行、一部債務不履行に陥る。
〇そこで投資家が、信託の清算を求めて訴訟提起
サイクス対ビードン判決(SYKES V BEADON（1879）11Ch D 170)

「このようなトラストは利潤を目的とする20人以上の協同組織(Association）でありながら、会社法による登録がなされていないのは違法である。また中途償還の仕方は富くじ（Lottery）だ」
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それぞれの主張
〇会社説

〇信託説

①受益証券は実質において会社の株式や社債と同じものだ。

①投資信託は受託者と投資家との信託契約によって成立していること②投資信託は売買という商行為によって利潤を得て、経営を維持していること②その際問題となるのは利潤の取得ではなくして、財産の共同管理であり、利澗はむしろ付随的結果である。
47

イギリス投資信託の展開
信託型• 1868年

違法• 1879年

会社型• 1880年～

ユニット• 1931年～
トラスト
OEIC• 1997年～
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（現在）イギリスの投資信託
クローズドエンド会社型
投資信託
信託型

オープンエンドOEIC

オープンエンドユニットトラスト

49アメリカの投資信託の歴史
登場• 1890年代

活況• 1920年代

混乱

投資会社法• 1940年
制定

１９４０年投資会社法（INVESTMENT COMPANY ACT OF 1940）

4条 投資会社の定義

18条 資本構成

8条 登録投資会社の登録

20条 発行株式の相互保有・10条 取締役と利害関係者循環保有の禁止

12条 投資会社の機能・活動

22条 買取請求権付証券の分

13条 投資政策の変更

売，償還・買戻し

14条 投資会社の規模

30条 投資会社・関係人の報

15条 投資顧問契約

告書

17条 特定関係人等の取引禁止 31条 会計・記帳

第4条投資会社の定義
投資会社(Investment Company)（1）額面証書会社(Face-amount Certificate Company)（2）ユニット投資信託(Unit Investment Trust)（3）管理型投資会社(Management Company)Ａ

オープン・エンド会社(Open-end Company)

Ｂ

クローズド・エンド会社(Closed-end Company)

MFの構造 「図説アメリカの証券市場」より

登録投資会社の状況（割合）
会社数（14,644社）

ミューチャルファンド

ETF

クローズドエンドユニットトラスト

資産額（29兆ドル）

ミューチャルファンド
ETF
クローズドエンドアメリカにおける投資顧問機関の登場と規制
登場• 1910年代弁護士、会計士等

濫用• 1920年代の関係者

市井

投資顧問
• 1940年
業法制定

1940年投資顧問業法(INVESTMENT ADVISERS ACT OF 1940)
202条

定義

209条

本法の執行

203条

投資顧問業者の登録

210条

情報開示

203条Ａ

州および連邦の義務

210条Ａ

照会

204条

投資顧問業者による報告

211条

規則，レギュレーションおよび命令

204条Ａ

非公開情報の悪用防止

212条

聴聞

205条

投資顧問契約213条

命令に対する裁判所審査

206条

登録投資顧問業者の禁止取引

214条

法令違反および訴訟の管轄

206条Ａ

適用除外

215条

契約の効力

207条

重要事項の虚偽記載

216条

ＳＥＣ年次報告書

208条

一般的禁止事項

217条

罰則

2023年アメリカ投資顧問業の概況（ INVESTMENT ADVISER INDUSTRY SNAPSHOT 2023）日本の投資信託の歴史
登場
組合型• 1937

投資信託• 1941年～

証券投資信託法制定• 1951年

金商法制定• 2007年

投資信託の純資産総額の推移
TOTAL NET ASSETS OF INVESTMENT TRUSTS（投信協会）

【日本】資産運用会社ランキング
引用「QUICK資産運用研究所」の調査（2022 年10月末時点）

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日本の投資顧問業
登場• 1970年代

投資顧問
•
業法制定

1986年

金商法制定
• 2007年

投資顧問業協会の概況（同協会報告書）
協会会員数について

会員の資産状況について〇2008 年度金商施行による業務分野の拡大・多様化、 〇投資運用業会員 2022 年 12 月末の契約資産2010 年度には金融 ADR 制度創設を受けた非会員業
519 兆 7,422 億円
者の大量加入により投資助言・代理会員が大幅に増加（2011 年度ピーク）〇うち〇その後、減少傾向2015 年度以降は投資運用会員を投資一任業
485 兆 6,274 億円
中心に再び増加傾向

不動産関連特定投資運用業 19 兆 3,065億円〇2023 年 3 月末現在

会員
内

ラップ業務

832 社

数
投資運用業

345 社

投資助言・代理業 487 社

ファンド運用業

14 兆 3,678 億円
4,405 億円

会員数の推移

資産の推移