証券経済研究第117号（2022.3）

ファミリー企業の新規株式公開における
アンダープライシングの決定要因に関するサーベイ
船
姚
要

岡

健
智

太
華

旨

本稿においては，ファミリー企業の新規株式公開におけるアンダープライシン
グの決定要因について考察している文献のサーベイを行った。ファミリー企業
は，多くの場合，特定のファミリー一族が支配株主であり，経営の舵も握っている。いくつかの先行研究では，このようなファミリー企業においては，エージェ
ンシーコストが小さいという理由により，新規公開時のアンダープライシングの水準が低いという実証結果を報告している。また，新規公開企業が位置する地域の法的環境が良好な場合，オーナーの権利が保障され，ファミリー企業であることのシグナリング効果の信頼性が高まり，アンダープライシングが低減するという実証結果も提示されている。一方で，ファミリー企業は意図的にアンダープラ
イシングを引き起こすことにより超過応募を発生させ，外部株主の誕生を限定的にとどめ，ファミリーがコントロールしている状況を維持するという実証結果を提示する先行研究もあり，ファミリー企業の新規公開におけるアンダープライシングの決定要因については，一致した見解が得られていない状況にある。今後においては，ファミリー企業の社会情緒的資産が新規公開時のアンダープライシン
グにおよぼす影響に関する研究を進める必要があると思われる。
キーワード：新規株式公開，ファミリー企業，アンダープライシング目
1 ．はじめに
2 ．先行研究の概要
2.1

アジアを対象とする研究

2.2

ヨーロッパを対象とする研究

次
2.3

アメリカを対象とする研究3 ．今後の研究の方向性
4 ．おわりに37ファミリー企業の新規株式公開におけるアンダープライシングの決定要因に関するサーベイ

新規株式公開における公開価格のアンダープラ

1 ．はじめにイシングは，公開価格と初値3の乖離の水準を示すものであり，公開価格が初値を下回ることファミリー企業は上場企業においても数多く1を指す。新規株式公開時において，主幹事証券

存在する 。未上場企業が上場企業となるにあ会社は，新規公開企業の企業価値を評価し，価たっては，多くの場合，新規株式公開というイ

格算定能力が高いとされる機関投資家の評価やベントを通過することになる。新規株式公開に

公開時の市場環境等を考慮しながら公開価格をおいては，証券取引所が定める株主数の基準を決定する。しかし，公開価格決定から ８ 営業日

2満たす必要があり ，通常，外部株主が増加すほど経過した後に到来する新規公開日（売買開ることになる。ファミリー企業が株式公開を行始日）において市場で決定される初値は，公開

うと，ファミリー一族の株式保有比率が低下す

価格を上回ることが多い。この状況は，新規公ることは避けられないが，先行研究において開企業にとっては，市場価格からアンダープラ

は，世界的に多くのファミリー企業が新規株式イスされた公開価格で資金調達を実施している公開を実施している状況が報告されている。

ことになる。次節以降において，ファミリー企ファミリー一族の株式保有比率などのファミ

業の新規公開におけるアンダープライシングをリー企業の存立基盤である社会情緒的資産（次扱う先行研究の概要および課題について記述す節にて説明）にダメージをおよぼす可能性があることにする。

るにもかかわらず，ファミリー企業が新規株式

本稿の構成は以下のとおりである。次節で公開を行う理由として，Leitterstorf and Rau（2014）

は，先行研究が観測対象とするエリア別に分類

は以下の二点を挙げている。第一に追加の成長の上，レビューを行う。そのエリアは，アジ

資本を調達することに関する経済的効用は，株ア，ヨーロッパ，およびアメリカである。続く

式非公開を維持する非経済的効用を上回る可能

第 ３ 節では，前節で紹介した先行研究の課題を性がある。第二に新規株式公開は，短期的には述べるとともに，今後の研究の方向性についてファミリー企業の社会情緒的資産に一定のダ探索する。最後の第 ４ 節においては，本稿におメージをおよぼす可能性があるが，長期的にはける議論のとりまとめと今後の研究課題についファミリー企業とその社会情緒的資産を維持すて記す。

る唯一の選択肢であるかもしれない。
本稿においては，ファミリー企業の新規株式公開におけるアンダープライシングの決定要因について考察している文献のサーベイを行う。
1 Mehrotra et al.（2013），沈（2014），後藤俊夫監修・落合康裕企画編集・荒尾正和・西村公志編著（2021）。
2 例えば，東京証券取引所のマザーズ市場では，上場申請時に，上場時の見込み株主数が150人以上であることを形式要件として定めている（東京証券取引所上場推進部，2020）。
3 初値は，新聞等で使用される場合は，上場日（売買開始日）における始値を指すことが多い。学術研究では，上場日の終値を用いることが一般的である。ここでのアンダープライシングの説明は，日本におけるブックビルディング方式に基づいている。新規株式公開における公開価格のアンダープライシングを取り扱った先行研究については，翟（2006），忽那（2008），岡村（2013），金子（2019）において整理されている。

38

証券経済研究第117号（2022.3）

によるものであるが，広義により分類した場合

2 ．先行研究の概要においても結果に大きな違いはないとしている4。
上の記述はファミリーの関与が強グループと

2.1 アジアを対象とする研究
2.1.1

Yu and Zheng（2012）

弱グループのそれぞれのアンダープライシングの平均値の比較であるが，被説明変数をアン
ダープライシングとする重回帰分析においてYu and Zheng（2012）は，香港証券取引所

も，ファミリーの関与が強である場合に 1 をとのメインボードにおいて2002年から2006年に新るダミー変数がプラスに有意であることが狭義

規株式公開を行った269企業から投資会社や国および広義のグループそれぞれで確認されてい有企業などを除いた151企業を観察対象としてる。

いる。ファミリー企業の定義は，まず，狭義にファミリー間における株式保有が分散していよる場合と広義による場合の二通り設定している場合には，ファミリー外に大株主が誕生するる。取締役のメンバーにのみ焦点を当てる場合ことを回避しようとするインセンティブが高まを狭義の定義，上級管理職を含める場合を広義

り，公開価格がより低くなるというエビデンスの定義としている。次に狭義と広義において，も提示されている。そのエビデンスとは，創業それぞれ，強グループと弱グループに分類する

者の次の世代である二世代目および三世代目にことを行っている。強いグループは，ファミおけるビジネスに関与するファミリーメンバー

リー二世代に渡って事業に関与している企業。

の人数が，アンダープライシングに有意なプラ

弱いグループは，創業ファミリーのメンバー

スの影響があるというものである。このビジネ（あるいは非血縁の創業者達）とその配偶者のスに関与するファミリーメンバーの人数は，狭みが事業に関与している企業である。

義および広義のグループともに，最小値＝ 1

Yu and Zheng（2012）の仮説は，高い水準の人，中央値＝ 2 人，最大値＝ 4 人であり，創業

アンダープライシングにより超過応募を引き起者夫妻を除いて 2 人のファミリーがビジネスに

こし，新規公開において誕生する新たな株主を関与しているケースが多い状況が示されてい分散させ，大株主が生まれないようにし，ファる5。

ミリーコントロールを失わないようにするというアンダープライスが超過応募を引き起こしてものである。アンダープライシングの水準についるのかについても検証が行われている。香港

いては，強グループが10.12％，弱グループが証券取引所では，新規株式公開における公開株

6.34％であることを報告している。この結果に式（新規発行株式と売出株式の合計）のうち公

ついては，ファミリーの関与が大きい強グルー募に供される株式は，公開株式の初期設定のプが，弱グループに比して，アンダープライシ

10％に設定されており，残り90％は発行会社とングの程度が大きいとする仮説の考え方を支持

アンダーライターが選択した者への割当であるするものであるとしている。上記結果は，狭義

プレイシング（placing）により行われる6。こ4 広義による数値の結果については論文中に記されていない。
5 平均値については，狭義のグループが2.14人，広義のグループが2.37人である。

39

ファミリー企業の新規株式公開におけるアンダープライシングの決定要因に関するサーベイの公募株式に対する応募倍率7が，アンダープ

ガバナンスであり，企業価値の向上を持続的に

ライシングの水準にプラスの有意な影響がある

追及するファミリー企業であるというシグナルというエビデンスを示し，アンダープライシン

を投資家に送っている可能性があり，このこと

グがより多くの応募を惹きつける有効な手段でがアンダープライシングの軽減につながっていあり，それはファミリー以外の株主を分散させるのではないかとしている。

るものであるとしている。

CEO がファミリー一族である場合には，アンダープライシング低減の程度がより大きいこ

2.1.2

Huan et al.（2019）

とも報告されている。取締役のうち独立取締役

Huan et al.（2019） は，2007年 か ら2014年の占める比率が，アンダープライシングに対しの間に深圳証券取引所の中小企業板において，て有意なマイナスの影響をおよぼしており，少新規株式公開を行い A 株を発行した506の私企

数株主にとって不利益となるようなファミリー

8

業を観察対象としている 。ファミリー企業の達の意思決定が行われることを防ぐ役割が独立

定義は，少なくとも二人以上のファミリーが，取締役に期待されているのかもしれない。

取締役，監督者，上級管理職9の地位にあるこ

Huan et al.（2019）の特色である，新規公とと設定されている。ファミリー企業の特定に開企業が位置する地域の法的環境がアンダープ

あたって，ファミリーの株式の保有比率に関し

ライシングの水準に影響をおよぼすという点にては，特に設定されていない。

ついても触れておきたい。地域毎の法的環境

主要な結果は，まず，ファミリー企業の新規は，「中国の省におけるビジネス環境指数2013

株式公開におけるアンダープライシングの水準

年報告書（Business Environment Index for Chinaʼsは，非ファミリー企業に比して低いということ

Provinces 2013 Report）10」からデータの取得が報告されている。ファミリー企業のアンダーが行われている。このビジネス環境指数は，

プライシングが小さい理由については，以下の「企業オーナーの法的権利と利益の保護」とように述べられている。ファミリー企業は，特「司法における公正さと効率性」の二つのサブにファミリーが経営を行っている企業について

インデックスから構成されており，その合計値

は，エージェンシー問題が小さいと考えられであるビジネス環境指数の数値が高いほど，法る。また，経営者や取締役に複数のファミリー的環境が良好であることを示す。分析において一族が就任していることが，ハイクオリティなは，ラグ効果を考慮して，新規株式公開前に企

6 公開株式の10％に設定される公募株式に対して15倍，50倍，100倍の超過応募となった場合は，クローバック（claw-back）
制度が適用され，それぞれ，公開株式の30％，40％，50％に公募株式が増加する。
7 発行会社は，公募株式に対する正確な応募倍率を報告することが求められているが，通常は具体的な数値は報告されず，「募集 株 式 数 を 満 た す 応 募（fully-subscribed）」，「 超 過 応 募（over-subscribed）」，「 著 し い 超 過 応 募（significantly over-subscribed）」といった表現が用いられるという。この応募倍率を分析に用いたと記されているが，これらの表現をどのように数値化したのかについては論文中に述べられていない。
8 A 株は中国国内の一般投資家向けに人民元建てで取引を行う取引を行う株式であり，B 株は外国人投資家向けに外貨（深圳
証券取引所では香港ドル建て，上海証券取引所はではアメリカドル建て）で取引を行う株式である（野村資本市場研究所編 ,2007）。
9 Director，Supervisor，Senior manager をそれぞれ，日本語では，取締役，監督者，上級管理職としているが，中国語では，総監，主管，高級経理となる。
10 データの入手ができなかった西蔵自治区と青海省を除く29の省・自治区・市のデータを収録されていると記されている。

40

証券経済研究第117号（2022.3）

業が登録した地域における前年の指数が用いら間に中国における深圳証券取引所の中小企業板

れている。

に新規公開を行った577社の製造業を対象に分

この地域毎のビジネス環境指数が高いほど，析を行っている。ファミリー企業の定義についアンダープライシングにマイナスの影響をおよては，単一の家族が 5 ％以上の株式を保有し，ぼすことが確認されている。地域の法的環境がかつ少なくとも二人以上の家族メンバーが経営良好であるということは，その地域において契陣にいる企業をファミリー企業と認識してい約の履行，投資家の法的な保護，オーナーの権る。このようなファミリー企業は，非ファミ利の保護が保証されることを意味する。これら

リー企業に比してアンダープライシングの水準の保証が，株主が経営者を監視する際に生じるが小さいという実証結果を報告している。

エージェンシーコストの減少につながり，そのファミリー企業のアンダープライシングが大き

結果，アンダープライシングが小さくなるのでいという結果を提示しているドイツを対象とする

あろうとしている。この結果は，観測対象企業

Leitterstorf and Rau（2014）等の先進国を観察

506社（うちファミリー企業は284社）全体のも対象とする先行研究とは異なる結果が示されたのであり，地域毎のビジネス環境指数は，ファことについては，以下の三点を理由として挙げミリー企業であるかどうかにかかわらず，アンている。多くの中国のファミリー企業では，ファダープライシングにマイナスの影響があること

ミリーの大部分の富がそのファミリービジネスにを意味している。

結びついており，ファミリー一族の長期的な雇用

地域毎のビジネス環境指数を中央値により，を守ることと企業の長期的な存続と成功が企業

法的環境が相対的に良い地域に位置する企業グの究極の目標である。対照的に非ファミリー企

ループと悪い地域に位置する企業グループにサ業の経営者の多くは，企業の将来の拡大のため

ンプルを二分割にした分析も行われている。この資金を生み出す機会というより，個人的な富の分析においては，ファミリー企業，企業年齢を増やす機会として新規株式公開を捉えている。

10年以下の若いファミリー企業，ファミリー

実際に，非ファミリー企業の多くの経営者は，

CEO，それぞれの変数のアンダープライシン

ロックアップ期間が終了すると，自身の保有株グに対するマイナスの影響が，法的環境が相対式を売却している。このことから，非ファミリー

的に良いグループでのみ有意であることが検出

企業の経営者は，ファミリー企業の経営者に比されている。この結果については，新規公開企

して，新規公開時の即時的なリターンに対する業と投資家の間に情報の非対称性が存在する場

関心が小さく，アンダーライターから公開価格を合，契約の履行等が守られることが多い法的環

守ろうとするインセンティブが低いとしている。

境が相対的に良い地域において，ファミリー企

二点目は，中国では，アンダーライターが新業であることのシグナリング効果の信頼性が高

規公開企業を信頼すると，その企業が提示するまるからであろうとしている。

高い価格を受け入れることがよくあるという
Li et al.（2019）等の文献を挙げて説明してい2.1.3

Yang et al.（2020）

Yang et al.（2020）は，2004年から2014年のる。ファミリー企業は，地域に幅広い人脈を持ち，官僚に対する大きな柔軟性を有しているこ41

ファミリー企業の新規株式公開におけるアンダープライシングの決定要因に関するサーベイとから，高い信頼を得ることができ，アンダーる。この理由を以下のように述べている。政府

ライターはファミリー企業が提示する高い発行

官僚の中心的な目的は，社会的・政治的な目標

価格を受け入れる傾向にあるという。

を達成することであり，それは私企業が掲げる三点目は，新規公開の失敗やファミリーのコ

利益最大化と相反することが多い。ファミリー

ントロール権の喪失を回避することを目的に意の富の多くの部分がビジネスに結びついている

図的に公開価格をディスカウントするという，ファミリー企業では，利益最大化を求める姿勢

先進国を対象とする先行研究で報告されているがより強く，そのファミリーと社会的・政治的状況は，中国ではあてはまらないとしている。

な目標を達成しようとする国との間には目標に

中国では，新規公開の失敗はほとんどなく，大関してコンフリクトが存在する。このコンフリ

半の投資家は企業の運営に関与できるような十クトにより，国の株式保有比率が高い場合，分な情報や投資経験を有していないことをそのファミリー企業は公開価格の設定においてアン

理由としている。

ダーライターと効果的なコミュニケーションをまた，Yang et al.（2020）は，中国政府は依とることが困難となるとしている。また，中国然として新規株式公開における重要なプロセスの民営化改革により，多くの産業において国有をコントロールしていることから，中央政府や企業の競争優位性は徐々に低下しているという地方政府との政治的つながりを持つ企業は，アことも述べられている。

ンダーライターとの公開価格の交渉においてアDing and Pukthuanthong（2009）

ドバンテージを有しているとしている。ファミ2.1.4

リー企業は，非ファミリー企業に比して，自身観測対象企業は，1987年から2004年においての企業の価値を守ろうとする，より強いインセ

台湾証券取引所において新規株式公開を行った

ンティブを有していることから，政治的なつな84社と，これに対応する非ファミリー企業84社

がりを競争上の優位性として十分に活用し，高である。ファミリー企業の識別については，少い水準の公開価格について，アンダーライター

なくとも二人のファミリーメンバーが取締役まとの交渉にあたるであろうとしている。実証結

たは経営陣に名を連ねている企業をファミリー果においても，ファミリー企業の CEO が中央

企業としている。台湾には長期に渡って存続す

政府や地方政府と政治的なつながりを有しているファミリー企業がほとんどなく，観測対象に11る場合 ，アンダープライシングの水準が低減

含まれる組織のほとんどが，第一世代のファミするエビデンスを報告している。

リー企業であると述べられている。

Yang et al.（2020）の三点目の論点として，主だった仮説は以下のとおりである。独立取ファミリー企業における国の株式保有比率はア締役の選任は，取締役会の意思決定における非ンダープライシングに対してプラスの影響を持ファミリー株主の利益の保護に役立ち，このこ

つとし，これを支持する実証結果を提示していとがファミリー企業の投資に伴う不確実性を低

11 ファミリー企業の CEO が，全国人民代表大会（National Peopleʼs Congress），および中国人民政治協商会議（Chinese
Peopleʼs Political Consultative Conference）において，国，省，市，県，いずれかのレベルで，政府役人または代表者を務めた経験を新規公開時の目論見書で確認できる場合について，政治的つながりを持つとしている。

42

証券経済研究第117号（2022.3）

減させる効果を持つことから以下の仮説が提示

以下に主だった仮説と実証結果について記されている。取締役会に占める非ファミリー取す。まず，取締役会において非ファミリーの社

締役の比率は，アンダープライシングを減少さ

外取締役の割合が高い場合，少数株主の利益がせる。

十分に保護されるなど，グッドガバナンスであファミリーが大きな割合の株式を保有していることを示すことになり，アンダープライシン

る場合，取締役会のメンバー選出に影響力を与グが低下するとしている。一方で，非ファミ

えることができ，取締役会においてファミリーリーであっても社内の取締役については，ファの利益を守ることを目的に，ファミリーに忠実

ミリーと一体化していると考えられ，少数株主

な長期に渡り働く従業員等を取締役に任命するの利益を守る効果が低いとしている。非ファミ

ことができるとしている。このことより，以下

リーの社内取締役の役割は，内部者ならではのの仮説の提示が行われている。ファミリーの株

社内におけるコミュニケーションについて強み

式保有比率はアンダープライシングにマイナスがあり，取締役会を効率的にすることであるとの影響を持つ。

している。このことから，非ファミリーの社内

アンダープライシングを被説明変数とする重取締役が占める比率とアンダープライシングの回帰分析においては，コントロール変数が設定

関係は逆 U 字型の関係（非ファミリーの社内された上で，取締役会に占める非ファミリー取取締役が占める比率が低い場合と高い場合にお締役の比率，およびファミリーの株式保有比率

いて，アンダープライシングが低減する）にあがマイナスに有意な影響をもたらす実証結果がるという仮説を提示している。上記の取締役会提示され，仮説は支持されるとしている。

における非ファミリーの社外取締役，および非ファミリーの社内取締役の比率がアンダープラ

2.1.5

Ding and Pukthuanthong（2013）

Ding and Pukthuanthong（2013） は，1962

イシングにおよぼす影響ついては，それぞれの仮説を支持する結果が報告されている。

年から2005年に台湾証券取引所において新規株

また，名声の高いアンダーライターが引受を式公開を行った129社のファミーリー企業を抽行うベネフィットは，非ファミリー企業よりも出している。ファミリー企業の識別についてファミリー企業において大きいとしている。

は，以下の二つの基準により行われている。創ファミリー企業の価値評価は，複数のファミ業者一族（創業者の子孫を含む）によって支配リーメンバーが経営やガバナンスに関与しておされている企業。 ２ 人以上のファミリーメン

り，利害関係が複雑であるため，困難を伴うこバーが取締役あるいは経営陣に属している。

とが多い。高い名声を持つ投資銀行はこのようマッチング企業である非ファミリー企業の129

な困難を解決する力を有しているという。アン社については，ファミリー企業と同じ ４ 桁のダーライターのランクの大きさを示す変数は，

SIC コードを持つ企業を特定し，次に直近の会

アンダープライシングに対して，非ファミリー

計年度の日付，規模（公募総額），現金に関す企業ではプラス有意，一方，ファミリー企業にる流動性（売上高に占める現金の比率）を基準

ついてはマイナス有意な影響を検出できることとして選定されている。

から，上記仮説は支持されるとしている。

43

ファミリー企業の新規株式公開におけるアンダープライシングの決定要因に関するサーベイ

2.2 ヨーロッパを対象とする研究

工場は，協同組合に加盟すると様々な支援を受けることができるというメリットを享受するこヨーロッパのファミリー企業を観察対象としとができる。しかし，協同組合に加盟すると，て新規公開時のアンダープライシングの決定要

ファミリー企業の法的地位は，個人所有の独立

因について検証を行った研究として，Leitter-

企業から協同組合の一員へと永久に変化すると

storf and Rau（2014）， お よ び Kotlar et al.

いうデメリットが存在する。

12（2018）が存在する 。両研究ともに，ファミリー

オリーブ工場の保有および経営は，それぞれ企業の存立基盤である社会情緒的資産（socio-

創業家であったり創業家以外のファミリーでemotional wealth）の毀損を防ぐことを目的とあったりと，工場よって異なる。このような状して，新規株式公開において，ファミリー企業

況の中で，オリーブ工場が創業家により所有おは大きなアンダープライシングを受け入れるとよび経営が行われている場合を，創業家以外のいう仮説のもと，実証分析を行っている。Leit-

ファミリーにより所有および経営が行われていterstorf and Rau（2014），および Kotlar et al.

るような他のケースと比して，経営における（2018）の紹介を行う前に，社会情緒的資産にファミリーの役割が最も強いとし，協同組合に関する嚆矢的研究である Gómez-Mejía et al.

加入しないという選択を行う（独立したファミ（2007）における議論に触れておきたい。

リー企業として操業を続ける）ことが最も多い

Gómez-Mejía et al.（2007）は，ファミリーというエビデンスを検出している。この結果にのアイデンティティ，企業の影響力を行使する

ついて，独立したファミリー企業という地位を能力，代々と引き継がれるファミリーの永続性

ファミリーの社会情緒的資産であると捉えて，といったファミリーの情緒的ニーズを満たす非経営においてファミリーの役割が強ければ強い

財務的側面を社会情緒的資産としている。同研

ほど，ファミリー企業は，社会情緒的資産を守究が提示した仮説は，ファミリー企業は，自分ろうとする傾向が強まるとしている。また，達の社会情緒的資産が毀損することは重大な損ファミリー企業は，経営するオリーブ工場が危失であると考え，そのような事態が発生するこ機的状況であっても，経営に関する様々なサとが予想される場合は，高い失敗確率を持つシポートを受けることができる協同組合に加入す

ナリオや目標とするパフォーマンスを下回る可ることを選択せずに（組合に加入するとファミ能性といった財務上の健全性を脅かす脅威をもリー企業としての独立性は失われる），独立し受け入れるというものである。

たファミリー企業であり続けることを優先する

実証研究については，1944年から1988年の間という実証結果についても報告されている。

に，スペインのアンダルシア州に位置するハエ
Leitterstorf and Rau（2014）

ン県において操業していた1,237のオリーブオ

2.2.1

イル工場を観察対象としている。ファミリー企

Leitterstorf and Rau（2014） は，2004年 か業による経営であることが多いオリーブオイル

ら2011年までの期間にフランクフルト証券取引

12 船岡・姚（2022）では，Leitterstorf and Rau（2014），および Kotlar et al.（2018）について，より詳細なサーベイを行っている。

44

証券経済研究第117号（2022.3）

所において新規株式公開を行った153のドイツ

カスケード仮説である。この仮説は，ある新規企業を対象に「ファミリー企業は非ファミリー

公開株式の応募期間中の初期段階において，多企業よりもアンダープライシングの水準が高くの投資家が購入申込を行う状況が発生した場い」という仮説を検証している。同研究の観測

合，後続の潜在的な投資達は「この新規公開株

対象企業においては，ファミリー企業と非ファ式に対して，多くの投資家が好感している」とミリー企業が含まれる。ファミリー企業の識別感じ，応募期間の後期段階における申込状況がについては，「企業を設立または買収した者，活況となるというものである。このような状況

またはその家族や子孫が意思決定権の25％を保を生起させるには，先行する投資家にアンダー有している」というEuropean Commission（2008）

プライスされた新規公開株式を提供する必要がのファミリー企業の報告書で使用されている定ある。投資家の応募が少なかったことにより新義を使用している。

規公開株式が失敗に終わると，ファミリーの名

Leitterstorf and Rau（2014）の仮説は，ファ声に影響をおよぼす。よって，ファミリー企業

ミリー企業は社会情緒的資産の損失を最小化す

は，新規公開株式を成功させるために，アンるためにアンダープライシングを受け入れるとダープライスの水準が高くなることを受け入れ13いうものである 。この仮説については，以下

るとしている。

の ３ 点 の 先 行 研 究 よ り導かれている。一点目

以上より，Leitterstorf and Rau（2014）は，「ファ

は，Booth and Chua（1996）により提唱されたミリー企業は非ファミリー企業よりもアンダー

所有者分散仮説である。アンダープライシング

プライシングの水準が高い」という仮説を提示により超過応募の状況が発生し，特定投資家へしている。上述のドイツの観測企業を対象とし割当が集中することが抑制され，非ファミリーて，ファミリー企業であることを示すダミー変に保有が集中することを回避できるとするもの

数が，各種コントロール変数の設定が行われたである。二点目は，Ibbotson（1975）による訴上で，アンダープライシングに有意なプラスの訟回避仮説である。新規公開後において当該新影響を与えるという実証結果を報告し，仮説は

規公開株式の株価が低迷した場合，株主より訴支持されるとしている。

えられる可能性がある。アンダープライシング
Kotlar et al.（201８）

は，このような訴訟を回避するために用いられ2.2.2

るとする仮説である。ファミリー企業の新規株

Kotlar et al.（2018）の研究は，1995年から

式公開において，訴訟が起こされた場合，社会2011年にかけてヨーロッパの 7 か国（ベルギー，

情緒的資産と捉えることができるファミリーのフランス，ドイツ，イタリア，オランダ，ポル

名声が失墜する恐れがある。このような名声失トガル，イギリス）で行われた1,807社の新規墜を回避するために，ファミリー企業はアン

株式公開企業を対象に行われている。ファミダープライシングを受け入れるとするものであリー企業の識別については以下のとおりである。三点目は，Welch（1992）が提示した情報る。創業者あるいは創業家と同じ姓であるオー13 この仮説は，前述の Yu and Zheng（2012）が提示したものと類似したものであると捉えることができる。ただし，Yu and Zheng（2012）では，社会情緒的資産の概念は用いられていない。

45

ファミリー企業の新規株式公開におけるアンダープライシングの決定要因に関するサーベイ

ナー，役員，取締役で ５ ％以上の株式を保有し

man et al. 1990, 1991）に基づき，物を失ったている者を特定し，ファミリーメンバーが20％場合，その物への愛情はすぐに消えてしまうで以上の支配権を保有し，少なくとも ２ 人のファあろうという考え方にもとづいている15。このミリーメンバーがその企業に関与している企業

考え方においては，ファミリー企業のオーナー

をファミリー企業としている。また，創業者がは，株式公開により失われるであろう社会情緒

20％以上の支配権を保有し，創業者と関係のあ的資産の損失分を素早くメンタルアカウントにる他の者が，重要な株主，取締役，役員に就任

組み込み，そして，このメンタルアカウントの14

していない場合は ，単独創業者企業（lone-

減少分をアンダープライシングの程度が小さい

founder firm）として認識している。

ことにより実現するキャピタルゲインの増加に

Kotlar et al.（2018）が検証している仮説は，ファミリー企業は，株式売却によって得ること

よりカバーするというのが保有株式の売却益を優先する仮説のストーリーである。

ができる利益を犠牲にしてでも，非ファミリー

上記の仮説の検証結果については，単独創業

株主に支配権を譲ることにより生じる社会情緒者企業およびファミリー企業であることを示す的資産の損失を最小化することを試みるというダミー変数がアンダープライシングに対して有

上記の Leitterstorf and Rau（2014）の仮説と基意な影響をおよぼしていないことから，大きな本的に同じである。この仮説は，保有株式を売

アンダープライシングを受け入れることにより却することにより得ることができるキャピタル

社会情緒的資産を保全するという前者の仮説はゲインのボリュームより，社会情緒的資産の保支持されないとしている16。小さなアンダープ

全を優先するというものであるが，保有株式のライシングにより実現する保有株式の売却益に売却益を優先する仮説についても提示している。

より社会情緒的資産の損失分をカバーするといこの社会情緒的資産の保全よりも保有株式のう後者の仮説に関する検証については，論文中

売却益を優先するという仮説については，ついにおいて特に触れられていない17。

先ほど与えられた物であっても，その物に愛着を持ち，それを手放すことについては嫌悪感が発生するというインスタント保有効果（Kahne-

2.3 アメリカを対象とする研究
2.3.1

Daugherty and Jithendranathan（2012）14 重要な株主，取締役，役員（significant shareholder, director, or officer）については，重要であることをどのように識別しているのかに関しては特に記されていない。
15 Kahneman et al.（1990, 1991）では，もらった物に対してすぐに愛着を持つとは言っているが，物を手放すと愛着がすぐに消えるということについては言及していない。保有効果のエッセンスは，入手したものを手放すことに対する抵抗感であるということを考えると，Kahneman et al.（1990, 1991）に基づいて，物を手放すと愛着はすぐに無くなるという Kotlar et al.（2018）における記述は違和感があるところである。Kotlar et al.（2018）では，インスタント保有効果に関する参照文献として，
Kahneman et al.（1990, 1991）以外に，Thaler（1980）と Thaler and Johnson（1990）を記しているが，後者の 2 つの文献においてはインスタント保有効果という言葉の記述は存在しない。
16 この結果は，ヨーロッパ ７ か国を対象とするものであるが，観測対象をドイツ企業に絞った場合においては一部のモデルでファミリー企業であることを示すダミー変数がアンダープライシングに対してプラスに有意な影響をおよぼしている結果を報告している。
17 Kotlar et al.（2018）の表 ４ における Heckman の ２ 段階推定においては（第 ２ 段階の推定結果），一部のモデルにおいてファ
ミーリ企業を示すダミー変数がアンダープライシングに対して有意なマイナスの影響をおよぼしていることを確認することができるが，この結果に関する解釈については特に言及されていない。

46

証券経済研究第117号（2022.3）

Daugherty and Jithendranathan（2012）におは29.61％であり，ファミリー企業のほうがア

いては，1996年 1 月から2004年 9 月においてア

ンダープライシングの程度が小さいという結果

メリカで新規株式公開を行ったファミリー企業が報告されている。新規公開前後における取締118社と非ファミリー企業118社を観測対象とし役の保有株式の比率の変化は，ファミリー企業

18て実証分析を実施している 。ファミリー企業

が74.21％から53.04％になり，非ファミリー企の識別については，新規株式公開時において，業は64.36％から45.34％へと変化する。この数

少なくとも 2 人の取締役と株式の保有を通じ

値は取締役の保有株式の比率を示すものであて，ファミリーが意思決定に影響をおよぼしてり，ファミリーの保有株式の比率を直接的に示いる企業をファミリー企業と定義している。影すものではないが，ファミリー企業の取締役の響をおよぼすとする株式保有の大きさについて多くがファミリーであると捉えると，新規公開は具体的には述べられていないが，ファミリー

後にファミリーの保有株式比率は， 2 割程度減

企業におけるファミリーによる株式保有比率の少するものの，その数値（53.04％）は非ファ

平均値は57.86％であると記されている。

ミリー企業の45.34％より大きい。この新規公

上記の定義によりピックアップされたファミ

開前後のファミリー企業における取締役の保有

リー企業との比較対象として用いられる非ファ株式比率の変化に関して，新規株式公開は，ミリー企業は，以下の基準により選定されていファミリーの支配力を失う可能性がある一方，る。①ファミリー企業の新規公開から一年以内

ファミリーメンバーが個人的な必要性から保有に実施された新規株式公開企業であること。②

株式の売却を行う手段を提供するものであると総資産が対応するファミリー企業の0.25倍からしている。

4 倍であること。③非ファミリー企業がファミ

企業年齢については，非ファミリー企業がリー企業と同じ産業に属していること。SIC

8.50年であるのに対して，ファミリー企業はコードを用いて同じ産業であることを識別して14.85年となっており，ファミリー企業のほういる。 ４ 桁の SIC コードが完全に一致しない場

が新規公開までに多くの年数を重ねている。ベ合は， ３ 桁および ２ 桁の SIC コードにより識別

ンチャーキャピタルの保有比率に関しては，新されている。上記の基準により，118社のファ

規公開前のデータでみると，非ファミリー企業

ミリー企業に対応する118社の非ファミリー企の44.21％に対してファミリー企業は15.62％と業がマッチング企業として選定されている。

大きく異なる19。ファミリー企業は，ファミ

このようにして選択されたファミリー企業とリーの支配力の低下を恐れて，ベンチャーキャ

非ファミリー企業における各変数の平均値の比

ピタルの投資を多く受け入れないのであろうと

較を概観しておきたい。まずアンダープライシ

している。

ン グ の 水 準 に つ い て は， フ ァ ミ リ ー 企 業 が

公開価格の決定において重要な役割を果たす

20.03％であるのに対して，非ファミリー企業

アンダーライターの名声に関するランクについ18 どの市場において上場を行ったのかについては特に明記されていない。
19 新規公開後のベンチャーキャピタルの保有比率に関するデータも提供されており，その数値は，ファミリー企業が10.87％，
非ファミリー企業が31.39％である。

47

ファミリー企業の新規株式公開におけるアンダープライシングの決定要因に関するサーベイては，非ファミリー企業の7.60に対してファミバーハング21， ２ 段階目においてはアンダーラ

リー企業は6.77であり，ファミリー企業のアン

イターの名声を被説明変数としている。 3 段階

ダーライターのランクは，非ファミリー企業に

目では，アンダープライシングを被説明変数と20比して低いということが報告されている 。こし，ファミリー企業であることを示すダミー変れに関連して，ファミリー企業が投資銀行に支数がアンダープライシングに有意な影響をおよ払うアンダーライティングフィー（調達金額にぼしている実証結果が提示されている。この結占める引受手数料の比率）は，ファミリー企業

果について著者たちは，ファミリー企業においは7.35％であり，非ファミリー企業の7.13％にては，経営者の株式保有比率が高く，エージェ

比して高い。このファミリー企業の引受手数料

ンシーコストが小さいことにより，アンダープ率が高いことを，ファミリー企業がベンチャー

ライシングの水準が小さくなるという仮説と整キャピタルからの投資が少ないことに関連付け合的であるとしている。

て以下のように述べている。アンダーライター
Chandler et al.（2019）はベンチャーキャピタルから事前に精査を受け

2.3.2ていない企業を適切に評価することは難しい。

Chandler et al.（2019）では，2009年から2012

これはアンダーライターが新しい産業において年の間にナスダックおよびニューヨーク証券取

見知らぬ企業のプライシングを行う際に抱える引所において新規株式公開を行った155社を観問題と同様のものであるとしている。

測対象としている。同研究では，目論見書にお以上ではファミリー企業と非ファミリー企業

けるファミリーの関与に関するシグナルとアンの各変数の平均値の比較において有意な差があダープライシングには正の関係があるという仮ることが報告されている変数について記した説を設定している。

が，回帰分析の結果についても触れておきた目論見書から抽出するファミリーの関与の大い。回帰分析は，オーバーハングとアンダーラ

きさについては，以下の方法により算出されてイターの名声の内生性に考慮して 3 段階最小二いる。兄弟，義理の兄弟，祖父などのファミ

乗法により推定されている。 １ 段階目ではオーリーの関与を示す111の単語から構成される単20 アンダーライターのランクは，Caeter and Manaster（1990）が用いた以下の方法で算出されいる。株式の販売時にアナウン
スされる墓石広告（tombstone）上でアンダーライターがどの位置に記されているのかによって，0 （最もプレステージが低い）から 9 （最もプレステージが高い）までの整数でアンダーライターをランク付けする方法。Daugherty and Jithendranathan（2012）では，Caeter and Manaster（1990）によるランキングがアップデートされた Loughran and Ritter（2004）における値を用いたことが記されている。
21 オーバーハングは，新規公開後の発行済株式数を新しく発行された株式数（new shares issued）で割ることにより求められている。この数値が大きいほど，発行済株式数に占める新株発行数が少ないことになり，アンダープライシングによる希薄化の影響が小さくなる。アンダープライシングには，マイナス面だけではなく，上場後の株価にポジティブな影響をおよぼすモ
メンタム効果などのベネフィットがある。このようなベネフィットがコスト（希薄化による価値の損失）を上回るのであれば，
アンダープライシングを大きくすることによって，そのベネフィットを享受することが合理的であると考えることができる。
したがって，オーバーハングが大きい企業は，アンダープライシングに伴うコスト負担が小さいため，積極的にアンダープラ
イシングを受け入れようとするインセンティブを持つと捉えることができる。以上より，説明変数であるオーバーハングは，
被説明変数であるアンダープライシングに対して，プラスの符号が予測される。オーバーハングの計算においては，分母は新株発行数のみであることが記されており，新規公開前からの既存株主の放出株式（売出株式）も分母に含めることが必要であると思われる。新規公開におけるオーバーハングを最初に定義した Bradley and Jordan（2002）においても，分母は公募株式（新株発行）と売出株式の数量を足し合わせた数値を使用している。

48

証券経済研究第117号（2022.3）

語リストを作成し，これらの単語が目論見書のコ，ペルーの南アメリカにおいて新規株式公開中で記されている回数を Diction7というソフトを行った193社を観測対象としている。193社のウェアにより数え，その回数を目論見書内の単国別内訳は，ブラジル＝138社，メキシコ＝29社，語数で除した値をファミリーの関与を示すスコ

チリ＝16社，コロンビア＝ 8 社，ペルー＝ 2 社でアとしている。このスコアの平均値は4.47％であり，最も多いブラジルの企業が約 ７ 割を占めあることが報告されている。

る。

以上のような方法で目論見書から抽出されたファミリー企業の識別については，創業者おファミリーの関与を示すスコアをファミリーのよび，その血縁関係あるいは婚姻関係にある創関与に関するシグナルと捉え，このシグナルが業者の家族が，役員，取締役，大株主となってアンダープライシングにプラスの影響をおよぼいる企業をファミリー企業としている。

す理由については文献サーベイより以下のよう

実証分析では，ラテンアメリカにおいては，に導かれている。一点目として，ファミリー企ファミリー・オーナーシップは新規公開時のア業が非経済的成果を追い求める傾向にあること

ンダープライシングとマイナスの関係にあるとが，企業の財務的パフォーマンスに関心を持ついう仮説の検証を行っている。仮説導出の背景

市場のオーディエンスから否定的に解釈されるは以下のとおりである。

可能性があること。二点目として，ファミリー

ラテンアメリカ諸国では投資家保護が低い状

企業は，リスクを取る戦略において保守的であ況が多く，新規株式公開における資金調達は投る傾向が強く，競争市場において積極的ではな

資家に受け入れられないこともある中，ファミ

く，長期的な志向を持っていること。このようリー企業の新規株式公開は少数株主を収奪しなな特徴を持つファミリー企業は，多くの投資家

いというファミリーの意思を示す強いシグナル

にとって魅力的と捉えられず，投資家は他の投となるとしている。

資機会を求めるであろうとしている。この結ファミリーが高水準のオーナーシップを維持

果，ファミリー企業に大きなアンダープライシ

し，高い水準の私的利益を引き出すことを決定

ングがもたらされるというストーリーである。

した場合，ファミリー以外の投資家は，その実証結果については，一般化線形モデルによファミリー企業の株式についてディスカウント

る推定おいて，各種コントロール変数が設定さした価格で取引を行い，ファミリー企業の企業れた上で，説明変数である上述のファミリーの価値を低下させる。このような状況になると，関与を示すスコアが，被説明変数であるアン

株式を集中的に保有するファミリーは最も大き

ダープライシングに対して有意なプラスの影響な被害を受ける。上記より，ファミリー企業のをおよぼしているエビデンスが提示され，仮説

新規株式公開の実施はポジティブなシグナルとは支持されるとしている。

なり，そのシグナルはファミリー企業の価値評
価を高め，アンダープライシングを低減させる

2.3.3

González et al.（2019）としている。

González et al.（2019）は，1990年から1999

仮説検証における重回帰分析では，ファミ

年の間にブラジル，チリ，コロンビア，メキシ

リー企業であることを示すダミー変数が，コン49

ファミリー企業の新規株式公開におけるアンダープライシングの決定要因に関するサーベイ

トロール変数の設定が行われた上で，アンダー

しかし，ファミリー企業が，新規公開時のア

プライシングに対してマイナスの有意な影響をンダープライシングの大きさを自由に選択でき与えている実証結果を報告し，仮説は支持されるかのような設定については疑問を感じる部分ると述べている。

である。新規公開時の公開価格の決定方式として，世界でもっとも普及しているブックビルディ

3 ．今後の研究の方向性ング方式では，新規公開株式のプライシングと割当に関してアンダーライター（主幹事証券会

本節では，前節において概観した先行研究の社）が大きな権限を有している。公開価格を意

課題を述べ，今後の研究の方向性を探索するこ

図的に下げて，大きなアンダープライシングをとにする。前節のサーベイにおいては，ファミ作り出すには，ファミリー企業とアンダーライ

リー企業の新規株式公開におけるアンダープラ

ター間において結託等を必要とするが，先行研イシングについては，エリアにより異なる状況

究ではこのことについて特に議論されていない。

22が示された 。ファミリー企業であることが，また，アンダープライシングを受け入れるこ

アンダープライシングにマイナスの影響をおよとによるコストに対するベネフィットを得るこ

ぼすことが示されたエリアは，中国，およびアとができたのかについても先行研究の検証は不メリカである。一方，ファミリー企業のアン十分である。ベネフィットについては，新規公ダープライシングは大きいとする実証結果が提開後においてもファミリーのコントロールを維示されたエリアは，香港およびドイツである。

持することができたのかなどについて検証する

ファミリー企業のアンダープライシングの水必要がある。

準が小さいことを検出している中国およびアメリカを対象とする研究では，それぞれに種々の4 ．おわりに仮説が構築されているが，ファミリー企業のエージェンシーコストが小さいということを共本稿においては，ファミリー企業の新規株式通する決定要因として記している。ファミリー

公開におけるアンダープライシングの決定要因

企業のアンダープライシングの程度は大きいとについて考察している文献のサーベイを行っするエビデンスが提示されている香港およびドた。前節においても記したように，ファミリーイツを観測対象とする研究においては，ファミ企業における新規公開時のアンダープライシン

リー企業は意図的にアンダープライシングを引

グの水準は，先行研究によって異なる。今回，き起こすことにより超過応募を発生させ，外部サーベイを行った研究の中で最も古い文献でも株主の誕生を限定的にとどめ，ファミリーがコ10年前に発表された Yu and Zheng（2012）でントロールしている状況を維持するという仮説

あり，ファミリー企業の新規株式公開におけるが提示され，実証結果についても仮説を支持すアンダープライシングの決定要因に関する研究るものであるとしている。

の蓄積は現時点では数多く積み重ねられている

22 今回，アルジェリア，エジプト，チュニジア，モロッコの北アフリカにおけるファミリー企業の新規公開時のアンダープラ
イシングについて考察を行っている Hearn（2011）に関する紹介が紙幅の都合でできなかったことを記しておく。

50

証券経済研究

状況にはない。

第117号（2022.3）

長期データを用いた実証分析」組織学会『組織今後においては，ファミリー企業の社会情緒的資産が新規公開時のアンダープライシングにおよぼす影響については，重要な研究トピックであると感じる。このトピックを扱う現時点における先行研究として，第 ２ 節においても紹介を行った，Leitterstorf and Rau（2014），および
Kotlar et al.（2018）の ２ 本の論文が存在する。
両研究ともに社会情緒的資産に焦点を当てているものの，新規公開企業における社会情緒的資
産とは何かに関する議論については十分ではな
いと感じる23。新規公開後における企業経営に対してプラスに働く社会情緒的資産もあれば，マイナスに作用する社会情緒的資産もあるであろう。新規公開企業における社会情緒的資産の科学』第48巻第 1 号，38-51頁。
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日本経済新聞出版社。
船岡健太・姚智華（2022），「ファミリー企業の新規株式公開において社会情緒的資産がアンダープ
ライシングにおよぼす影響に関するサーベイ」
大阪市立大学『経営研究』第72巻第 4 号，ペー
ジ数未定。

功罪を的確に捉える変数を構築することが，今山田幸三編著・尹大栄・山本聡・落合康裕・戸前壽

後の研究課題であると考える。この研究課題に

夫著（2020）『ファミリーアントレプレナーシッ

ついては，次稿において取り組みたい。

プ―地域創生の持続的な牽引力―』中央経済社。
Booth, J.R. and Chua, L.（1996）“Ownership Dispersion, Costly Information, and IPO Underpric-〈付記〉
本稿は科学研究費補助金（研究課題：16K03839，
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参

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