証券経済研究第119号（2022.9）

リテール分野における技術革新の社会的意義および規制のあり方―インターネット取引とロボアドバイザーを中心に―
田
要

中

亘

旨

本稿は，金融商品のリテール取引の分野における技術革新として，特にインターネット取引とロボアドバイザーに着目し，これらの技術革新の社会的意義を考察するとともに，適切な規制のあり方を検討する。従来，リテール取引の分野
では，委託手数料獲得動機を持つブローカレッジ業者が，個人顧客に対して投資助言を行うという利益相反のある事業構造が問題となっていた。インターネット
取引とロボアドバイザーは，こうしたリテール取引の事業構造を，利益相反がより小さい形に変化させるという社会的意義を持ちうる。インターネット取引とロ
ボアドバイザーに対する規制は，こうした社会的意義に対する理解を踏まえ，産業と経済の健全な発展に資するように行うべきである。規制の設計方針として
は，same service, same risk, same rule（同様のリスクを持つ同様のサービスを提供する限り，人間が提供しようと機械が提供しようと，同様の規制に服せしめるべきである）の原則が，基本とされるべきである。
キーワード：イ ンターネット取引，ロボアドバイザー，金融商品のリテール取引，利益相反，same rule 原則

目
1 ．はじめに
2 ．インターネット取引およびロボアドバイザーの発展と現況
3 ．伝統的なリテール取引の事業構造――ブローカ
レッジ業者が個人顧客に助言を行うことに伴う利次
4 ．技術革新がもたらすリテール取引の事業構造の変革可能性
5 ．インターネット取引およびロボアドバイザーに対する規制のあり方の検討
引用文献

益相反

45

リテール分野における技術革新の社会的意義および規制のあり方

きなくなる。その結果，委託手数料（コミッ

1 ．はじめにションベースの報酬）に収益を依存するブロー
カレッジ業者が，個人顧客に対して投資助言を

本稿は，金融商品取引の中でもリテール取引行うという利益相反性のある事業構造は，縮小（個人を顧客とした金融商品の取引を本稿ではまたは廃止の方向に向かうと考えられる。他

このようにいう）の分野における技術革新とし方，ロボアドバイザーという技術革新は，顧客て，特に，インターネット取引とロボアドバイ

に対する投資助言または投資運用サービスのうザーを中心的に取り上げ，それらの技術革新がち，機械による自動化が可能な部分の提供費用

持ちうる社会的意義について考察するともに，を大きく低下させることを通じて，より広い層

それらに対する望ましい規制のあり方についての個人顧客が，それらの投資助言・投資運用も，検討を加えるものである。

サービスを受けることを可能とする。その結インターネット取引もロボアドバイザーも，果，個人顧客に対する投資助言・投資運用は，機械化・自動化による費用節減効果を通じて，そうした助言や運用自体を業務とする資産運用

より多くの顧客が，安価に金融サービスを受けアドバイザーによって担われ，顧客は当該助言られるようにするという社会的意義を持ちうや運用自体に対して対価（フィーベースの報る。そのことに加え，本稿では，これらの技術酬）を支払うという，より利益相反性の少ない

革新が，リテール取引分野の事業構造を，利益事業構造への転換が促されると期待できる。

相反が少ないという意味でより望ましい形に変インターネット取引やロボアドバイザーに関化させる契機になるという社会的意義を強調しする規制は，これらの技術革新の持つ利点及びたい。

リスクに対する適切な理解を踏まえて，経済や伝統的に，リテール取引の分野では，個人顧産業の健全な発展に資するように設計されるべ

客の資産運用に関する助言は，主にブローカきである。規制の設計に当たっては，“Same ser-

レッジ業者（顧客の委託を受け，顧客のために

vice, same risk, same rule”（同様のリスクを金融商品取引を行う証券会社や銀行等をいう）

持った同様のサービスを提供する限り，人間がが，特定の金融商品の取引を推奨するという形提供しようと機械が提供しようと，同様の規制で行ってきた。このような事業構造は，ブローに服するべきである）という原則が，基本とさカレッジ業者が，取引の委託手数料（コミッ

れるべきである。特に，人間が提供するときでション）獲得のため，過剰な取引推奨を行う動も同様のリスクがあるにも関わらず，機械が提機を持つという構造的な利益相反性を有してお供するときだけ特別の規制が課されることにな

り，顧客利益を損なう危険を抱えている。

れば，新規技術の導入や発展が阻害される危険

インターネット取引が普及し，オンライン業
者間の競争を通じて委託手数料が劇的に低下すが大きいため，そのような事態を招かないように留意する必要がある。

ると，ブローカレッジ業者が，多数の営業担当

以下では，まず 2 で，インターネット取引お者を雇用して個人顧客に取引を推奨するという

よびロボアドバイザーの発展と現況について概事業モデルでは，十分な収益を上げることがで観する。次に， 3 で，ブローカレッジ業者が，46

証券経済研究第119号（2022.9）

個別の金融商品取引の推奨という形で個人顧客

2007年 4 月には，主要ネット証券 5 社のシェアに対して投資助言を行うという事業構造に伴うは 7 割程度に達した1。日本経済新聞の2021年 6

利益相反の問題について述べた後， 4 では，イ

月の報道によれば，個人の取引額に占めるネッ

ンターネット取引とロボアドバイザーという技

ト証券のシェアは 9 割を超えるまでに拡大し，ま術革新が，そうした事業構造を変革する可能性

た，同年 3 月時点の主要ネット証券 5 社（SBIについて論じる。 5 では，インターネット取引

証券，楽天証券，マネックス証券，au カブコムとロボアドバイザーに対する規制のあり方につ証券，松井証券）の口座数は約1600万となり，いて検討する。

野村證券など対面大手 5 社の合計（約1500万）を逆転したとされる（日本経済新聞，2021a）。

2 ．インターネット取引およびロ
ボアドバイザーの発展と現況

日本証券業協会が会員証券会社に対し行っている調査によれば，インターネット取引の有残高口座数は，2012年 3 月末の1210万口座から，

2.1

インターネット取引

2021年 3 月末には2034万口座まで拡大している。さらに，2021年 3 月末時点の個人の有残高

日本の証券業界におけるインターネット取引

口座数のうち，60才代，70才代及び80才以上のの歴史は，1996年 4 月，大和証券の参入に始ま口座数は38.8％を占めており，インターネットると言われる。同年に日興コーディアル証券，翌取引が60才以上の層にも普及していることが窺

年には野村證券が参入し，しばらくは，この三える（日本証券業協会，2021， 2 - 3 頁）。

大証券がインターネット証券取引の普及を牽引した。しかし，その後は，1992年の金融制度改

2.2

ロボアドバイザー

革による参入規制撤廃（1998年12月に許可制か

ロボアドバイザーに決まった定義があるわけ

ら登録制に移行）を契機に相次ぎ参入したインではないが，顧客が申告した投資意向やリスク

ターネット専業証券（ネット証券）が，1999年10許容度などに応じ，コンピューターのアルゴリ

月に実現した委託手数料完全自由化の下で，手ズムを用いて，顧客に最適な資産の組み合わせ

数料引き下げによる熾烈な口座獲得競争を繰り（資産ポートフォリオ）を助言・提案したり，顧広げ，瞬く間に個人の株式取引の中心となって客の委任を受けて取引実行や資産運用・管理をいった。2000年 4 月には，上記の三大証券の個行うものであるということができよう（鈴木，人株式委託売買代金のシェアは50％以上であっ2016，84頁）。このうち，顧客から対価を得てたが，その 3 年後の2003年 4 月には，このシェ

資産ポートフォリオの助言を行うものは投資助

アは20％程度まで落ち込んだ一方，同時期の主言業務（金融商品取引法［金商法］28条 3 項 1

要ネット証券 6 社のシェア合計は50％を超えた。

号・ 6 項・ 2 条 8 項11号）に，顧客の委任を受＊本稿のもとになった報告について，テクノロジーと金融革新に関する研究会および法の経済分析ワークショップの参加者からコメントを頂いたことに感謝申し上げる。また，本稿は，科学研究費補助金（基盤 C）課題番号20K01389の研究成果の一部でもある。
1 高井（2018）， 3 ～ 8 頁， 9 頁図表0-6参照。

47

リテール分野における技術革新の社会的意義および規制のあり方
図表 1

主要なロボアドバイザー提供事業者と預かり資産額

ロボアドバイザー
提供事業者

ウェルスナビ

お金のデザイン楽天証券

マネックス・アセッ
トマネジメント

提供サービス名

WelthNavi

THEO

楽ラップ

ON COMPASS

契約資産額（21年 6 月末時点）

4,852億円

969億円

980億円

179億円

4 社合計

6,980億円〔出所〕 日本経済新聞（2021b）。

けて資産運用まで行うものは投資一任業務（同済新聞の報道によれば，投資一任型のロボアド

法28条 4 項 1 号， 2 条 8 項12号ロ）に，それぞバイザー・サービスを提供している主要 4 社

れ該当し，それぞれ，投資助言・代理業（同法（ウェルスナビ，お金のデザイン，楽天証券，

28条 3 項）または投資運用業（同法28条 4 項）

マネックス・アセットマネジメント。いずれの登録が必要になる（鈴木，2016，84頁）。

も，サービス提供の開始は2016年）における預その他に，金融商品取引の取次ぎや媒介を行かり資産額の合計は，2021年 6 月時点で6,980

う証券会社（第一種金融商品取引業者。金商法億円に上る（図表 1 ）。この市場規模は，201828条 1 項 1 号・ 2 条 8 項 2 号）や銀行等（登録年時点で4000億ドルを超えたとされる米国3と金融機関。金商法33条 2 項 1 号・33条の 2 第 2

比べればまだ小さいが，業界首位のウェルスナ

号）が，ロボアドバイザーを用いて，顧客に対ビにおいて，2022年 3 月25日時点の預かり資産

し資産ポートフォリオを助言・提案するサービ

額が6500億円を超えたことが公表されているとスを無償で提供する場合がある（顧客は，提案

おり4，かなり急速な成長の途上にあるといえされたポートフォリオに属する金融商品をサイよう。

2

ト上で発注することも可能である）。金商法
上，投資助言業務は有償で行うものに限られるため（金商法28条 3 項 1 号・ 6 項・ 2 条 8 項11号），こうした無償のロボアドバイザー・サー
ビスは，投資助言業務に当たらず，金融商品取3 ．伝統的なリテール取引の事業
構造 ―ブローカレッジ業者が個人顧客に助言を行うことに伴う利益相反

引業の付随業務としての「情報の提供又は助言」（同法35条 1 項 8 号）に当たると解される（角田，2018，42頁）。

インターネット取引もロボアドバイザーも，自動化によるコスト節減効果を通じて，より多

日本におけるロボアドバイザーの市場規模にくの顧客が安価に金融サービスを受けられるよ

ついて公的な統計はないようであるが，日本経うにするという社会的意義を持ちうる5。この2 例えば，三井住友銀行の「SMBC ロボアドバイザー」（https://www.smbc.co.jp/kojin/special/roboadviser/lp.html）参照。
3 世界銀行の2019年のレポートが引用している，Statista 社による推計参照（Abraham, et al. 2019, Fig.1）。2021年 4 月のCNBC の報道によれば，米国のロボアドバイザーの市場規模は，2020年に4600億ドルとなり，2024年までに1.2兆ドルになると推定されている（Lee 2021）。
4 ウェルスナビ社 HP（https://www.wealthnavi.com/）参照（2022年 4 月14日閲覧）。
5 ネット証券会社間の競争を通じた売買委託手数料の急速な低下につき，高井（2018），第 6 章 4 節参照。ロボアドバイザーのメリットについては，Baker and Dellaert（2018），Kingsbury（2021），マルキール（2016）参照。

48

証券経済研究第119号（2022.9）

ような，既に広く指摘されている利点に加え顧客が，何かよい投資先を求めて証券会社や銀て，本稿では，これらの技術革新が，リテール

行の窓口に赴いたのに対し，窓口の販売担当者

取引の事業構造を，サービス提供者と顧客とのが債券や投資信託の購入を勧めるとか，あるい

利益相反がより小さくなるという点でより望まは，証券会社の担当者が中小企業の経営者等にしい形に変化させる契機になるという社会的意

対して電話勧誘をして，特定の銘柄の株式取引義を強調したい。詳しく述べると，次の通りでを推奨する，といったことである。

ある。

3.1 リテール取引の基本的課題 ―顧客は誰に助言を求めるのか？

このように，商品の「売り手」である事業者が，「買い手」たる個人に対して，買うべき商品について助言するという構造は，消費者取引
では一般に見られるものであるともいえ，一概金融商品のリテール取引についての基本的なに否定されるべきものとまではいえないだろ

課題として，金融商品や資産運用について必ずう。「売り手」たる事業者は，名声・評判維持

しも十分な知識・経験を有しない顧客が，商品の考慮から，「買い手」にとって望ましい金融

選択あるいは資産運用の方法に関して，信頼で商品を推奨する動機を一定程度は有しているときる助言（以下，これを「投資助言」または単考えられるためである。

に「助言」という）を誰から受けることができとはいえ，ブローカレッジ業者が，個別の金るか，ということが挙げられる。顧客が信頼で融商品取引の推奨という形で顧客に助言を行う

きる投資助言を得られない場合，顧客は不合理

ことは，業者が委託手数料（コミッション）をな投資判断によって，顧客自身の利益を損なう得るため過剰な取引推奨を行う動機を持つとい恐れがある他，金融商品市場の価格形成を歪めう点で利益相反性を有しており，顧客利益を損る危険もある。

なう危険を構造的に抱えていることは否定しが

3.2 ブローカレッジ業者が助言役を務めることにより生じる利益相反の問題

たい。ブローカレッジ業者の顧客に対する助言は，その助言の対価としての報酬を得ずに行う
限り，金商法上の投資助言業務（同法28条 6

伝統的には，個人顧客に対する投資助言は，項・ 3 項 1 号・ 2 条 8 項11号）には該当しない

主として，ブローカレッジ業者6により，個別ため7，ブローカレッジ業者は，顧客への取引の金融商品取引の推奨という形で，行われてき推奨を行うについて，投資助言・代理業の登録たと考えられる。例えば，退職金などまとまっを要せず，投資助言業務をする際に負うようなた資金を有するが投資経験はほとんどない個人

顧客に対する忠実義務（同法41条 1 項）や善管

6 本稿で「ブローカレッジ業者」とは，有価証券の売買，市場デリバティブ取引または外国市場デリバティブ取引の媒介，取次ぎまたは代理の業務を行う第一種金融商品取引業者（金商法 2 条 8 項 2 号・28条 1 項 1 号）のほか，一定範囲の有価証券または取引について媒介，取次ぎまたは代理の業務を行う登録金融機関（金商法33条 2 項 1 号・33条の 2 第 2 号）をいうものとする。よって，債券や投資信託等を販売する銀行も，本稿でいう「ブローカレッジ業者」に含まれる。
7 投資助言業務は，有償で行うものに限られるため，（金商法28条 6 項・ 3 項 1 号・ 2 条 8 項11号），ブローカレッジ業者の行う取引推奨は，無償で行われる限り，たとえそれが顧客に対する助言といえるものであっても，投資助言業務には該当しない。
ブローカレッジ業者は，金融商品取引業に付随する業務として，顧客に対する有価証券に関連する情報の提供または助言を行うことができる（同法35条 1 項 8 号）。

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リテール分野における技術革新の社会的意義および規制のあり方

注意義務（同条 2 項）には服さない。

3.3 ブローカレッジ業者の取引推奨に対して課される法的規律

る説明義務も負っている。法律で明示に規定されている義務としては，金商法による契約締結前の書面交付義務（同法37条の 3 ）や金融商品販売法（金販法。令和 2 年改正後は金融サービ

もちろん，ブローカレッジ業者は，顧客へのスの提供に関する法律［金融サービス提供法］

取引推奨をするに際し，金融商品取引業者等に改称）による元本割れリスク等に関する重要（金融商品取引業者または登録金融機関をいう。

事項の説明義務（同法 4 項 1 項）がある。さら金商法34条）およびその役職員が共通に負う誠に，従来，裁判例においては，金融商品取引業

実 公 正 義 務 に は 服 す る（ 同 法36条 1 項 ）。 ブ

者等が，顧客に対し，当該顧客の年齢，知識，

ローカレッジ業者が，手数料稼ぎ目的で過当取投資経験，投資傾向および理解力等の属性に応引を勧誘したと認定し，誠実公正義務に著しくじて，当該金融商品取引の内容，仕組みおよび違反したことによる不法行為責任（民法709条）

取引に伴うリスクとその内容について説明すべを肯定した裁判例も，ごく少数ながら存在す

き信義則（民法 1 条 2 項）上の義務を負い，こる8。

の義務に違反して顧客に損害を与えた場合にはまた，ブローカレッジ業者は，金融商品取引

不法行為責任を負うことが認められてきた11。

業者等として，顧客の知識，経験，財産状況おこのように，業者が顧客の属性に応じた説明義

よび投資目的に照らして不適当な勧誘をしない

務を負うことは，金商法制定に際し，関連府令という適合性の原則に服する（金商法40条 1

で明示的に規定されるに至っている（金商法38号）。ブローカレッジ業者がこの原則に違反し条 9 号，金融商品取引業等に関する内閣府令

た取引推奨を行うことは，行政処分の対象とな〔金商業等府令〕117条 1 項 1 号）。

る他，顧客の意向と実情に反して，明らかに過大な危険を伴う取引を積極的に勧誘するなど，適合性の原則から著しく逸脱した証券取引の勧3.4 利益相反の問題の多くは法規制の下でも解消されていないこと

誘をしてこれを行わせたときは，私法上も違法

このように，ブローカレッジ業者が顧客に対となり，顧客に対する不法行為責任が生じるこ

して取引推奨する際の義務や責任に関する法的とが最高裁判例により認められている9。現に，規律は，それなりに整備されているといえる。

適合性原則違反によるブローカレッジ業者の顧しかし，そのような法的規律は，3.2で指摘し客に対する損害賠償責任を認めた裁判例も相当たような，ブローカレッジ業者と顧客との間の10数存在する 。
さらに，ブローカレッジ業者は，顧客に対す利益相反がもたらす問題（ブローカレッジ業者
が，手数料獲得目的で過剰な取引推奨をする動8 横浜地判平成21・ 3 ・25証券取引被害判例セレクト35巻 1 頁。
9 最判平成17・ 7 ・14民集59巻 6 号1323頁。
10 大阪地判平成22・ 8 ・26判時2106号69頁，東京地判平成28・ 6 ・17金判1499号46頁の他，加藤新太郎（2017），10-12頁，前田（2014），39-48頁で検討されている裁判例参照。
11 前田（2014），52-53頁。バブル期にワラント債や変額保険を販売した金融機関に対する訴訟が続出して以来，説明義務違反に関する裁判例は多数に上る。比較的近年のものとして，東京高判平成26・ 3 ・20金判1448号24頁，大阪地判平成22・10・28
金判1356号28頁のほか，青木（2017），前田（2014），57-79頁，松嶋（2017）で検討されている裁判例参照。

50

証券経済研究第119号（2022.9）機を持つこと）のうち，ごくわずかな部分に対り，平均的な投資リターンは，市場全体に投資応しているにすぎないことは，認識されるべきした場合のリターン（市場リターン）を大きくであると考える。

下回っており，とりわけ取引を頻繁に行う個人というのも，適合性の原則や説明義務の違反

投資家ほど投資成績が悪くなることが知られてによる業者の責任が認められるのは，判断能力いる。ここにいう「不合理な投資行動」とは，の低下した高齢者または投資や事業の知識・経

具体的には，すぐ後に述べるような頻繁すぎる

験がきわめて乏しい者に対し，リスクが高くし取引の他，損失の実現を忌避して含み損のあるかも仕組みの理解も簡単でない金融商品の取引

銘柄の売却を避けること（その結果，税務上のを勧誘したケースが中心である。顧客に投資経所得控除を使えなくなる），分散投資の不足，

験があるか，または投資経験はなくても，会社

メディアで盛んに取り上げられるなどして関心

経営者であるなど事業の経験があり，高齢によが高く，それゆえ既に割高になっている銘柄にる判断能力の低下もない場合には，業者がリス投資しがちなこと，などが挙げられる14。

クの高い金融商品を勧誘したとしても，適合性

米国において，大手ブローカレッジ業者にお原則の違反はほぼ否定される12。また，そのよける 6 万件以上の個人顧客口座について1991年

うな顧客に対しては，業者は商品の仕組みやリから96年までの投資成績を調べた Barber and

スクについて一通り説明すれば，説明義務も尽

Odean（2000）によれば，個人顧客全体の年平13

くしたと認められる 。そのため，顧客がブ均リターンは16.4％と，市場リターン17.9％をローカレッジ業者に推奨された金融商品取引を下回る。また，個人顧客を取引頻度によって五行い，結果として損害を被ったとしても，それ等分した場合，取引頻度の多い区分ほど年平均

は顧客の「自己責任」とされることが大半であリターンが悪化し，取引頻度最上位の区分の年るといってよかろう。確かに，業者に広く責任

平均リターンは11.4％と，市場リターンを6.5％を認めることによって生じる顧客のモラルハも下回っている15。

ザードの問題を考えるなら，このような裁判例の立場も理解できるところである。

こうした研究からすると，個人顧客にとっては，単にインデックス・ファンドを購入して保とはいえ，ブローカレッジ業者が推奨する取有し続け市場リターンを享受することが，通常引のうち，現行法制上は業者の責任が生ぜず顧は最も合理的な投資行動であって，個別の金融

客の「自己責任」とされる取引に問題がないか

商品（個別の株式銘柄など）の取引は，これをと言えば，決してそうではないと思われる。行

行えば行うほど，平均的に見れば顧客自身の資動ファイナンスの実証研究が明らかにするとお産を傷つけるといえる。そうであるなら，ブり，個人投資家は，その不合理な投資行動によローカレッジ業者が，手数料獲得のために顧客

12 加藤新太郎（2017），11-12頁で分析されている，責任否定事例を参照。
13 特に，最判平成25・ 3 ・ 7 集民243号51頁が，金利スワップ取引について業者の説明義務の履行を穏やかに認める判断を下して以降は，デリバティブ等の複雑な金融商品の取引についても，知識・経験に乏しい個人顧客以外の顧客が説明義務違反訴訟で勝訴することは難しくなっているようである（青木，2017，14-15頁。法人顧客に仕組債を販売した業者について，説明義務違反を認めた原判決を破棄して責任を否定した，最判平成28・ 3 ・15集民252号55頁も参照）。
14 Barber and Odean（2013），pp.1547-1551（先行研究のレビュー）。
15 Barber and Odean（2000），Fig.1.

51

リテール分野における技術革新の社会的意義および規制のあり方

に対して積極的に取引推奨をすることは，一般

そう思っていたら，ある日，先輩の部屋で留的に，顧客の利益に資するよりはむしろ害する

守番電話の声を聞いた。

傾向を持つと考えられる。

『社長，恐れ入ります。夜分遅くに申し訳あ

以下の記述は，1990年代前半頃の，日本の業りません。実は日立の株がいま…』界最大手の証券会社における顧客に対する取引

それは先輩自身の声だった。寮の自室に引い勧誘の様子についてのジャーナリストによる描た電話に，自分で勧誘の電話を繰り返し繰り返写である。インターネット取引が主流となった

し掛けていたのだ。」16

今日では，状況は大きく変わっていると思われるが（そうであることが望ましい），リテール

前述のように，個人顧客にとっては，個別銘取引がインターネットでなく，人間（ブローカ柄の取引はすればするほど顧客自身の利益を損

レッジ業者の営業担当者）によって主に担われなう傾向を持つのだから，ここに描写されていていた時代の事業構造を活写していると思われるような営業マンの涙ぐましい取引推奨の努力

るので，ここに引用しておく。

は，基本的に，その全てが資源の浪費である（社会厚生を減少させる）と考えられる。

「厚木支店は全国でもトップ 5 に入るほどの

なお，金融庁は，2017年 3 月30日に「顧客本収益達成率を上げる優秀店として知られてい位の業務運営に関する原則」（2021年 1 月15日

た。

最終改訂。以下，「顧客本位原則」という）を

午後 8 時から 9 時ころにかけて，営業マンたちはへとへとになって支店に戻ってくる。

策定し，金融事業者が「顧客の最善の利益を図る」こと（同原則 2 ）や，顧客との利益相反を

いまは午後 8 時以降の金融機関のセールスは適切に管理すべきこと（同原則 3 ）を求めてい禁止されているが，当時はそこから夜の電話外る（金融庁，2021；澤井，2021）。とはいえ，交が始まった。ノルマを示す数字が白板に大書

近年においても，銀行や証券会社が，高齢者をされ，少しずつ減っていくものの，やがて数字

含む個人顧客に向けて販売する仕組債についてが固まって動かなくなる。

紛争が頻発し，大手新聞の社説にまで取り上げすると，支店長が営業課長に『全員を集められるといった事象が生じていることからしてろ』と声を掛ける。

も17，顧客本位原則のようなソフトローを掲げ『何でできないんだ！』

たからといって，顧客とブローカレッジ業者の（中略）『あと 5 万株やれよ！

売るんだ』

間の利益相反問題を解決できるか，楽観はでき

もう電話に出るお客さんなどいない。もう午ないといえよう。個人顧客が，ブローカレッジ

後10時過ぎなのだ。それでもみんな電話にとり業者またはその営業担当者の助言を頼りに投資つくしかなかった。

判断を行い，そしてブローカレッジ業者（その―一体，みんな誰に掛けているのだろうか。

営業担当者）のインセンティブが，取引成立により得られる委託手数料収入からなっていると

16 清武（2016），84-85頁。なお，こうした夜間の電話勧誘は，今日では法令により禁じられている（顧客に「迷惑を覚えさせるような時間」における電話や訪問による勧誘の禁止［金商法38条 9 号，金商業等府令117条 1 項 7 号］）。

52

証券経済研究第119号（2022.9）

いう事業構造がある限り，利益相反から過剰な

この義務は，より具体的には，開示義務，注意

取引推奨が行われ，その結果，本来行われるべ

義務，利益相反についての義務，および遵守義

きでない（資源の浪費となる）取引が行われる

務（コンプライアンス体制を整備する義務）か

危険は，常に存在すると考えられる。

らなる19。このうち，開示義務については，個3.5 利益相反にどう対処するか ―法規制の強化とテクノロジーの進展による業界の自主改革

人顧客に取引を推奨するブローカレッジ業者
は，顧客にかかる料金・コスト20の他，「当該推奨に関係する利益相反に関する全ての重要な事実」の開示を求められる21。また，「利益相3.4で指摘したような構造的な利益相反の問反についての義務」は，ブローカレッジ業者に題に対しては，ブローカレッジ業者の行為規制

対し，利益相反を開示するだけでなく，一定のをさらに強化することによって対処することも範囲では，利益相反自体を緩和，防止あるいは考えられる。

除去することを求めるものである22。

この点に関し，米国では，連邦証券取引委員

このような，ブローカレッジ業者に対する規会（SEC）が2019年に制定した Regulation Best

制強化については，ブローカレッジ業者が個人

Interest（以下，“Regulation BI” という）により，顧客を相手として取引を行うインセンティブを

ブローカレッジ業者（broker）やその営業担当者阻害する可能性があるとして，わが国にこれをが，個人顧客に対して金融商品（securities）の採り入れることには慎重な意見もある（松元，取引を推奨するときは，顧客の「最善の利益」

2019，314頁）。こうした意見に対しては，規制

18のために行動する義務を負うものとされた 。

強化によって，本来行われるべき取引が阻害さ

17 日本経済新聞（2022b）。仕組債については，販売価格の中に，顧客が実質的に負担するコスト（手数料相当分）が織り込まれており，顧客がその額を認識できないという問題点が指摘されている（販売価格と組成費用の差額が，顧客にかかる実質的な手数料であり，これを仕組債の組成業者と顧客への販売業者の間で分け合う形になる）。日本証券業協会は，2022年 3 月に，会員業者に対し，販売価格と仕入価格（販売業者が組成業者に支払う価格）の差額（販売業者が受け取る手数料に相当）の開示を求める指針を発したが，指針には拘束力がない上，仕入価格と組成費用の差額（組成業者が受け取る手数料に相当）については，開示は求められていない。金融庁は，後者も含めた実質手数料の開示を求めているが，証券業界の抵抗が強いとされる（日本経済新聞2022c）。
 実質手数料を開示されれば仕組債を購入していなかったであろう顧客に対して仕組債を販売することは，当該顧客の真の効
用を増進するものではなく，業者が顧客の無知を利用して利益（所得の移転）を得ているにすぎない。利益獲得のための費用（仕組債の組成および販売のための労力と時間）は，資源の浪費である。従って，仕組債の実質手数料開示のための規制強化
は，社会厚生増進の観点から積極的に行ってよいと考える。ともあれ，近年の仕組債に関する事象を見て痛感することは，銀行や証券会社が，デリバティブが組み込まれた複雑な金融商品を，そうした商品の価値評価能力を持っているとはおよそ考えられない一般の個人顧客に販売し，規制当局に抵抗してでも維持しようと考えるほどの収益を挙げている（全てが個人顧客に対するものではないとはいえ，2020年度の主な銀行と証券会社による仕組債販売額は， 4 兆3000億円とされる。日本経済新聞
2022c）という，ワラント債販売が問題となったバブル時代からあまり変わっているように見えない，リテール取引業界の深刻な利益相反構造である。
18 Regulation Best Interest（BI）, 17 C.F.R.§240.15l-1（a）（1）. SEC による Regulation BI の趣旨説明として，SEC（2019）参照。Regulation BI 制定の経緯および内容の詳しい分析として，松元（2019）参照。規制がリテール取引業界に与える影響につき，松尾・窪田（2019a）参照。
19 17 C.F.R. §240.15l-1（a）（2）.
20 17 C.F.R. §240.15l-1（a）
（2）
（ⅰ）
（A）
（2）.
21 17 C.F.R. §240.15l-1（a）（2）（ⅰ）（B）.例えば，ブローカレッジ業者が顧客に推奨する金融商品の提供者からセールスチャージやサービスフィーを受け取る場合，それも開示しなければならない（SEC 2019, pp.33362-33363）.

53リテール分野における技術革新の社会的意義および規制のあり方れることになるのかという観点からの検討が必

そのような構造変革を促す可能性を有している

要であると考える。ブローカレッジ業者が，委と考える。この点を，次節（4）で論じる。

託手数料獲得の動機から，本来行われるべきでない取引（顧客の資産状態を改善するよりはむ
しろ悪化させる傾向を持ち，資源の浪費となる

4 ．技術革新がもたらすリテール取引の事業構造の変革可能性

ような取引）を個人顧客に推奨しているとすれ
ば，規制強化によってそうした取引が阻害されることは，むしろ望ましいことである。
とはいえ，一般論としていえば，規制には必4.1 インターネット取引がもたらす事
業構造の変革然的に費用が伴うため（たとえ規制によって望

まず，インターネット取引の導入は，取引処

ましい取引が一切阻害されないとしても，規制理の費用を大きく低下させ，ネット証券会社間のエンフォースメントの費用はかかる），規制の激しい顧客口座獲得競争を通じて，売買委託

強化の費用を上回る便益が期待できるかという手数料の劇的な低下をもたらす23。証券会社が観点からの検討は必要である。また，業界の抵

多数の営業担当者を抱え，個人顧客に接触して抗など，政治的な実現可能性の問題もあろう。

取引の委託を受けるという従来型の事業モデル

筆者としては，ブローカレッジ業者の利益相反

は，委託手数料の安さでネット証券に対抗するの問題に対して規制強化によって対処するといことができず，縮小または廃止を余儀なくされう選択肢に反対するものでは必ずしもないけれよう。1931年設立という老舗の松井証券が，ども，テクノロジーの発展が業界の自発的な構

1990年代の委託手数料自由化を契機に営業マン

造変革を促し，それにより，リテール取引におを全廃し，ネット専業証券に転換したことは象ける利益相反構造が縮小または除去されていく

徴的な出来事であろう24。

ことになれば，それに超したことはないと考える。

3.4で述べたとおり，ブローカレッジ業者の営業担当者が，委託手数料獲得を動機として行そして，本稿で取り上げるインターネット取う取引推奨は，過剰な取引によって顧客自身の引およびロボアドバイザーという技術革新は，利益を損ない，資源の浪費となる傾向を有する

22 17 C.F.R. §240.15l-1（a）（2）（ⅲ）. 具体的には，ブローカレッジ業者は，担当者が顧客の利益よりも業者の利益を優先するイ
ンセンティブを生じさせるような利益相反を特定し，緩和するための方針や手続をとることが求められる（17 C.F.R. §240.15l-1
（a）
（2）
（ ⅲ）
（B））。例えば，売上げに応じて担当者の報酬を極端に変動させないことが挙げられている（SEC 2019, pp.3336233363）。また，ブローカレッジ業者が推奨する商品に重要な限定がある場合（自社や関連会社が提供する商品に限られているなど），その限定に関連した全ての利益相反を特定し，顧客に開示する他，そうした限定によって業者の利益を個人顧客の利益に優先させる推奨が行われることを防止するための方針・手続が求められる（17 C.F.R. §240.15l-1（a）
（2）
（ⅲ）
（C）
）。さらに，
期間を限定した特定の（または特定種類の）金融商品についての販売コンテスト，販売ノルマ，ボーナスおよび非金銭報酬については，これを除去することが求められる（17 C.F.R. §240.15l-1（a）（2）（ⅲ）（D））. SEC は，特定商品の販売コンテスト等の実務は，ブローカレッジ業者の営業担当者に，当該商品を顧客に推奨する強いプレッシャーを与え，個人顧客との利益相反があまりに大きくそれを合理的に緩和することも不可能なので，除去することが適切であると判断したという（SEC, 2019,
pp.33395-33396）。
23 ネット専業会社間での激しい手数料引き下げ競争については，高井（2018），155-162頁参照。近年は手数料の「ゼロ化」が視野に入っている（日本経済新聞，2022a）。
24 松井証券の事業モデルの転換を初め，委託手数料自由化とインターネット取引の普及がもたらした証券業界の構造変化は，高井（2018）第 6 章で描写されている。

54

証券経済研究第119号（2022.9）と考えられる。この見方が正しいとすれば，イ

ブローカレッジ業者が取引推奨に時間と労力をンターネット取引の普及により，ブローカレッ

費やすという資源の浪費は生じないのだから，ジ業者が取引推奨という形で個人顧客に助言を取り立てて問題にするには当たらないという意

行うという事業構造が縮小または廃止されてい見もあるかもしれない。個人顧客が超過利益のくことは，それ自体，望ましいことであるとい獲得を目指して取引を繰り返すことは，たとえうことができる。

市場リターンを下回るリターンしか挙げられな

4.2 個人顧客に対する助言（および運用）サービスの重要性
もっとも，ブローカレッジ業者が取引推奨とい結果に終わるとしても，宝くじや公営ギャンブルなどと同様，当人に愉しみ（主観的効用）をもたらしているのだからそれで構わない，という考え方もあるだろう。

いう形で顧客に助言を行うことが少なくなる

けれども，3.4で紹介した行動ファイナンス

と，それでは個人顧客は，誰から投資助言を受の研究結果からは，個人顧客が頻繁に取引を繰ければよいのかという課題が残ると考えられる。

り返すことによる経済的不利益は相当大きいこ3.4で説明した行動ファイナンスの研究によとが窺える。個人顧客が，適切な助言を得ない

れば，個人顧客は，過剰な取引を含む不合理なまま，自己の保有資産の大きな部分についてこ

投資行動の結果，平均すると市場リターン（イ

うした取引行動を継続した場合，老後の資産形

ンデックス・ファンドに投資をした場合に得ら成にも支障を来すなど，長期的には当人の効用れるリターン）をかなり下回るリターンしか挙を大きく低下させる可能性もある。さらに，個げていない。こうした傾向は，個人顧客がブ

人顧客による不合理な投資行動が「ノイズ」とローカレッジ業者の助言を受けることなく，イなって，資本市場の効率的な価格形成を害する

ンターネットを通じて自発的に取引する場合に危険もある（Shleifer, 2000）。

も存在するであろう。むしろ手数料の安さか

これらの点を考えれば，インターネット取引

ら，過剰な取引をする傾向は増幅されるかもしがリテール取引の主流となった現状においてもれない。実際，Barber and Odean（2002）は，（あるいは，そのような現状であればなおのこ

個人顧客のうち，インターネット取引を始めると），個人顧客に対して専門的な投資助言を行前に（電話で注文していた期間中に）市場リうサービスが広く提供されることは，重要であターンを上回る利益を挙げていた顧客層は，イ

るといえよう。

ンターネット取引にスイッチすると，過剰な取このようなサービスの提供者として，日本で引を行って市場リターンを下回る利益しか挙げは近年，いわゆる独立系フィナンシャル・アド

られなくなる傾向があると報告している。これ

バイザー（IFA）が増加していることは周知では，個人が陥りがちな自信過剰バイアスによるあろう25。もっとも，日本の IFA とは，基本的ものであると推測されている。

に，特定の証券会社や銀行等（「所属金融商品

もっとも，個人顧客によるインターネット取取引業者等」）に所属して，所属金融商品取引

引が，ブローカレッジ業者の取引推奨によるの業者等のために有価証券の売買の媒介等を行うではなく，純粋に自発的に行われている限り，金融商品仲介業者（金商法 2 条11項12項・66

55

リテール分野における技術革新の社会的意義および規制のあり方

条・66条の 2 ）であるか，またはそうした金融

また，個人顧客の中には，投資助言を得て自商品仲介業者に所属する外務員であって，顧客ら投資運用をするよりも，投資運用自体を専門

か ら 助 言 の 対 価 と し て の 報 酬（ ア ド バ イ ス

家に一任したいと考える場合もあろう。そうしフィー）を得るのではなく，個別の金融商品のた投資運用サービスも，運用業者が運用資産額

販売を媒介することによって得られる販売手数

や運用成果に応じて顧客から報酬を受けとるよ

料（コミッション）を収益源とする者である26。

うなフィー・ベースで提供されることが望まし

そのため，IFA が，手数料獲得動機から，顧い。運用業者が，顧客のため個別の金融商品の客の利益に資さない取引を推奨する危険は，ブ取引をする度に手数料を受け取るようなコミッ

27

ローカレッジ業者と同様に存在するといえる 。

ション・ベースの報酬体系では，運用業者が手

英国や米国では，このような利益相反に対処

数料獲得動機で過剰に取引を行う危険がある。

すべく2010年代に規制強化をした結果，業者がこのように，個人顧客に対し，フィー・ベー

IFA として個人顧客に投資助言をする場合は，スで投資助言または投資運用を行うサービスが個別の金融商品取引の手数料を収益源とするこ

広く普及することが望ましい。そして，ロボアと（「コミッション・ベース」）は許されず，顧ドバイザーという技術革新は，助言や運用のコ客から助言の対価としての報酬を得て（「フィー・

ストを大きく低下させることを通じ，そうしたベース」で）行うことが強制されるに至っ

サービスの普及を後押しすると考える。

28

た 。同様の規制を日本でも導入すべきか否か
は大きな論点であり，それを検討することは本

4.3

ロボアドバイザーの社会的意義

稿の目的を超える。ただ，コミッション・ベー

ロボアドバイザーは，自動化や機械学習によスで個人顧客に投資助言を行う事業モデルを禁る処理能力の向上を通じて，人間が提供するの止まではしないとしても，個別取引の委託手数と同等またはそれを超える水準の投資助言また料収入に依存しない（従って，利益相反の危険は投資運用サービスを，より安価に顧客に提供がより小さい）フィー・ベースでの投資助言できるという利点を持ちうる。Baker and Dellaert

サービスが広く普及することは，個人顧客の利は，適切に設計されたロボアドバイザーは，能益のために望ましいことであるといえよう。

力（competence. 多様な事情を考慮して合理的

25 日本における金融商品仲介業者の登録外務員（本文で後述するとおり，日本の IFA は基本的にこの形態をとる）の人数は，仲介業者制度が創設された2004年以後，ほぼ一貫して増加し，2018年12月の時点で約3500名となり，これに個人事業の金融商
品仲介業者をあわせると約3,800名となる（みずほ総合研究所株式会社，2019， 5 頁）。
26 みずほ総合研究所株式会社（2019）， 7 頁・55頁参照。
27 例えば，ノーロードのインデックス・ファンドではなく手数料の高いアクティブ投信を優先的に推奨するといった危険が考えられる。
28 英国では，2012年の個人向け金融商品販売制度改革（Retail Distribution Review; RDR）の実施により，IFA は，販売手数料や資産運用会社からの信託報酬等を受け取ることが禁止され，個人顧客から直接アドバイスフィーを受け取ることが強制された（みずほ総合研究所株式会社，2019， 7 頁・44-49頁，松尾・窪田，2019b）。また，米国では，2019年の Regulation BI の制定により，業者がブローカレッジ業者（broker）の立場で（コミッション・ベースで）個人顧客に取引の推奨をする場合は，「アドバイザー」の肩書きを用いることが許されなくなった（SEC, 2019, p.33351. 松元，2019，298-299頁）。アドバイザーの肩書 き で 取 引 推 奨 を す る に は， 投 資 顧 問 法（Investment Advisors Act） に よ る 登 録 を 行 い， 登 録 投 資 顧 問（Registered
Investment Advisor; RIA）となる必要がある。RIA は，顧客から対価を得て（フィー・ベースで）投資助言を行う者であり，日本の金商法上の投資助言・代理業者（同法28条 3 項），投資一任契約を結ぶ場合は投資運用業者（同条 4 項）に相当する（松尾・窪田，2019a）。

56

証券経済研究第119号（2022.9）

な判断を行うこと），正直さ（honesty. サービ

よび自動税金最適化（税負担が一定以上となっス内容や報酬等について真実を開示すること）

た時に，含み損の出ている銘柄を売却して損失および適合性（suitability. 顧客ごとのニーズにを出すことにより，税負担を翌年以降に繰り延即したサービスを提供すること）のいずれの面

べる機能）を含む投資運用サービスも行う30。

でも，人間と同等かそれを上回るサービスを提投資運用サービスは，最低投資額10万円（自動供できると論じている（Baker and Dellaert,

積立の場合は，月 1 万円）から利用可能であ2018, pp.724-31）。

る。最適資産ポートフォリオの導出は，古典的ロボアドバイザーによって投資助言や投資運な資本資産評価モデル（CAPM）に基づいて用の費用が低下すれば，従来は採算に合わず提おり31，マルチ・ファクターモデルの開発が進供が困難であった，小口の個人顧客に対するんでいる今日のファイナンス研究の水準からす

フィー・ベースでの投資助言や投資運用サービ

ると単純に見えるかもしれない。しかし，個別

スの提供が可能になると期待される。実際，米銘柄の取引を頻繁に行い，結果として市場リ

国では，Regulation BI 制定（3.5参照）を含む

ターンを下回る利益しか得られないという，

ブローカレッジ業者への規制強化の流れを受け

3.4で述べたような平均的な個人投資家の実像て，従来はコミッション・ベースでサービスをからすれば，このようにシンプルな理論モデル行っていた IFA が，フィー・ベースの助言・に基づく投資助言や投資運用サービスだけで運用サービスを行う RIA（注28）に業務をシも，個人顧客にとって十分に有益たり得よう。

フトする傾向にあるが，それに伴ってサービス

もっとも，その手数料は，年当たり運用資産額を断われた小口の顧客向けにロボアドバイの 1 ％（税別）であり，やや高いのではないか

ザー・サービスが展開し，急速に事業を拡大しと見る向きもありそうである32。ただ，米国でたと指摘されている29。

同種のサービスを提供している WealthFront の

日本における投資一任型ロボアドバイザーの最大手数料が最大0.25％であることからすると33，手であるウェルスナビ社のサービス（WealthNavi）

日本でも，市場規模の拡大および事業者間の競は，インターネットを通じて顧客が申告した情争を通じ，ロボアドバイザーの手数料が下がる

報に基づき判定したリスク許容度および目標金か，または（顧客ニーズに応じて）同水準の手額から，アルゴリズムを用いて最適資産ポート

数料でより洗練されたアルゴリズムによるサーフォリオを提案する他，顧客の委任を受けて，ビスが提供されるようになる34ことは期待して投資の実行，配当の再投資，リバランシングおよかろう。

29 松尾・窪田（2019a）， 3 頁。
30 本節におけるウェルスナビのサービスに関する記述は，2022年 3 月末時点の同社の HP の情報（https://www.wealthnavi.
com/service）に基づく。
31 同社が自主開示している，「WealthNavi の資産運用アルゴリズム」（https://www.wealthnavi.com/image/WealthNavi_White
Paper.pdf?v=20211111）参照。
32 個人投資家が，ノーロード（購入時手数料 0 円）かつ年間の信託報酬0.1％程度で全世界株式に投資するインデックス・ファンドをインターネットで購入できる現状からすると，ウィルスナビのサービスを利用するよりは，むしろ同社が提案している
資産ポートフォリオを参考に自分で投資することを選ぶ個人投資家も相当数いそうである。
33 WelthFront の HP（https://www.wealthfront.com/）およびマルキール（2016）参照。

57

リテール分野における技術革新の社会的意義および規制のあり方

他方，個人顧客の中には，やはり人間によるハイブリッド型を含め，顧客ごとのニーズにサービスを受けたいと考える向きもあろう。そ応じた多様なロボアドバイザー・サービスが市のような，アルゴリズムよりも人間を信頼する場に提供され，競争することを通じて，個人顧

顧客の心理は，合理的な根拠に基づかない（一客がより充実した投資助言や投資運用サービス

35

種の認知バイアスによる）場合もあるが ，顧を受けられるようになることが期待される。

客の収入や生活状況の変化に応じて貯蓄・投資計画を見直すための相談に乗ることなど，簡単には自動化することができないサービスに価値を見いだしている場合もある36。そこで，投資

5 ．インターネット取引およびロ
ボアドバイザーに対する規制のあり方の検討

助言や投資運用サービスのうち，容易に自動化できる部分（標準的な投資理論に基づく最適
ポートフォリオの提案，リバランスや税金最適化等）についてはロボアドバイザーを利用し，

5.1 規制の基本的な設計方針―samerule 原則

それ以外の部分では人間が助言を行うハイブ

インターネット取引やロボアドバイザーに関リッド型のサービスが，多くの個人顧客のニーする規制は，これらの技術革新の持つ社会的意

ズに応える可能性がある。米国では，最も市場

義と，それが持ちうるリスクに対する適切な理シェアを拡大しているロボアドバイザーは，解を踏まえて，産業や経済の健全な発展に資す

フィナンシャル・アドバイザー（FA）を通じ，るように設計されるべきである。

または FA に対してサービスを提供する業者で37

規制の設計に当たっては，“same service, same

あると指摘されている 。日本の IFA も，ロrisk, same rule” の原則，すなわち，「同じリスボアドバイザーを用いてサービス提供の費用をクのある同じサービスを提供する限り，人間が節減できれば，従来のように金融商品仲介業者

提供しようと機械（AI）が提供しようと，同として販売手数料に依存した（コミッション・

じ規制に服するべきである」という原則（以ベースの）サービスを行うのではなく，投資助下，「same rule 原則」という）が，基本方針

言・ 代 理 業 者 ま た は 投 資 運 用 業 者 と し て，とされるべきである38。とりわけ，人間が同様

フィー・ベースでの助言や運用サービスを提供のサービスを提供するときにも同様のリスクがすることがより広く可能となるかも知れない。

あるにも関わらず，機械が提供するときだけ特34 例えば，お金のデザインが運営するロボアドバイザーである THOE は，スマートベータ運用を行い，また，機械学習も取り入れているようである（同社 HP「THEO の仕組み」https://theo.blue/algorithm/（2022年 6 月13日閲覧））。
35 Dietvorst, et al.（2015）による実験研究は，被験者は，アルゴリズムが予測の誤りを犯した場合，人間が誤りを犯した場合よりも急速にアルゴリズムに対する信頼を低下させる傾向があることを明らかにしている。
36 フィナンシャル・アドバイザーの提供するサービスのうち，容易に自動化できそうなものとそうでないものについての分析として，Baker and Dellaert（2018），pp.728-730.
37 Baker and Dellaert（2018），p.730. CNBC の報道（Lee, 2021）も参照。米国の IFA は，ロボアドバイザーを含めて各種の支援会社のサポートを受けており，それが，同国の IFA の裾野を広げていると指摘されている（みずほ総合研究所株式会社，
2019，32-33頁）。
38 Same rule 原則は，EU や米国の規制当局，および IOSCO（証券監督者国際機構）が一致して支持する原則である（角田，
2018，39頁注24）。オーストラリアやシンガポールでも同様の規制方針がとられている（森下，2020，15-16頁）。

58

証券経済研究第119号（2022.9）

別の規制が課されることになれば，新規技術の則である（金商法40条 1 号）。かつては，イン導入や発展が阻害される危険が大きいため，そターネット取引ではおよそ「勧誘」を観念できのような事態を招かないように留意する必要がないと理解する向きもあったが，今日では，イある。

ンターネット取引でも勧誘ありといえる場合が

もちろん，インターネット取引やロボアドバあり，その場合は，業者は適合性原則の適用をイザーといった機械の提供するサービスが，人当然受けるという見解が一般的である39。少な間がサービスを提供するときにはないリスクをくとも，個別の金融商品の推奨に至れば，「勧もたらすとすれば，そのようなリスクに対処す誘」に当たると解される40。例えば，ブローカるために，特別の規制を課すことは考えられる

レッジ業者がインターネット上でロボアドバイ

ところであり，same rule 原則はそのことを否

ザーを用いて，具体的な金融商品のポートフォ

定するものではない。ただ，そのことは，裏をリオを提案すること（前掲注 2 と対応する本文

返せば，機械を用いたサービス提供により，人参照）は，勧誘に該当し，適合性原則に服する

間がサービス提供する場合と比べてリスクが軽と解される。

減される部分があるなら，その部分に関しては

また，説明義務については，そもそも勧誘を規制を緩和することが合理的であるということ要件にしておらず，インターネット取引についになる。

ても当然適用があると解される41。

本節では，以上のような基本的な考え方を踏

もっとも，インターネット取引では，顧客

まえ，具体的な規制のあり方について，若干のは，対面や電話での取引において受けがちな営考察を行う。5.2では，3.3で触れたブローカ業担当者からの心理的プレッシャーを免れ，比レッジ業者に対する主要な行為規制である適合

較的落ち着いた環境で取引をするかどうかの判性原則および説明義務が，インターネット取引断を行うことができる面がある42。このこと

ではどのように適用されるかを検討する。5.3

は，業者がネット上だけで完結するような比較

では，ロボアドバイザーに関する規制のあり方

的に「形式的」な対応をとることで，適合性原について，試論的な考察を行う。

則や説明義務を遵守したものとする取扱いを正5.2 インターネット取引における適合性
原則・説明義務の適用当化するだろう。
具体的にいえば，業者がウェブサイト上での顧客に対する質問への回答に基づいて適合性を適合性原則とは，金融商品取引業者等が，顧判断するという取扱いは，回答に矛盾があるた

客の知識，経験，財産状況および投資目的に照め回答の真実性に疑義が生じるような場合を除らして不適当な勧誘をしてはならないという原き，許容されるであろう43。同様に，説明義務39 青木（2016），53頁；角田（2018），41頁。
40 日本証券業協会は，「個別商品の買付けに関する説明」を勧誘とする理解をとっていることについて，宮脇・柴田（2017），
41頁参照。
41 田澤（2013），97頁。大阪高判平成23・ 9 ・ 8 金法1937号124頁は，インターネットを利用した株式信用取引口座の開設について，勧誘はなかったとしつつ，業者の説明義務違反の有無を審理している（結論的には，説明義務違反を否定）。
42 「販売業者から勧誘されると断り切れずに応じてしまう」といった問題（土居，2017，111頁）は，対面や電話での取引に特有のものであろう。

59

リテール分野における技術革新の社会的意義および規制のあり方についても，業者がウェブサイト上で説明書類

が行政処分という形のエンフォースメントを積を電子交付し，顧客がそれを読んで理解した旨極的に行う必要性を増大させるかもしれなの回答をウェブ上でした場合は，その回答の正い46。監督当局が，業務改善命令（金商法51条）

確性を疑うべき特段の事情がない限り，別途電等によって不実の説明を速やかに是正できれ話や面談等をして顧客の理解を確認しなくてば，多数の顧客の被害を未然に防止することがも，説明義務を尽くしたとする取扱いが，裁判

できよう。

44

例で認められている 。こうした取扱いにより，安い手数料で顧客に取引機会を提供すると5.3 ロボアドバイザーに対する規制のあり方いう，インターネット取引の最も基本的な便益が，規制によって損なわれずにすむことになる。

現行法令上，ロボアドバイザーのサービス
は，それがどのような業者により，どういう態

他方，インターネット取引において，業者が様で提供されるかに応じて，投資助言業務もしウェブサイト上で不実の説明をした場合，当該

くは投資運用業務，または金融商品取引業の付説明を読んだ多数の顧客の投資判断を誤らせる随業務としての規制を受ける（2.2参照）。特にこととなり，対面または電話の取引における説

ロボアドバイザーに向けられた法令の規定や解明義務違反と比べ，被害が大幅に拡大するリス

釈指針（ガイドライン，ガイダンス）などは，クがある。米国の新興スマホ証券である Robinhood

これまでは制定・策定されていないと見られ社が，自主規制機関（FINRA）との間で約7000万る。諸外国では，ロボアドバイザー向けの規制

ドルの制裁金等を支払う旨合意した事例（FINRA,のガイダンスを策定している例が既にあり47，2021）は，顕著な例といえよう45。このような，日本でもそれらを参考に，ロボアドバイザーに一回の説明義務違反で多数の顧客に被害が及ぶ

対する規制のあり方を検討する論考が既に現れという，インターネット取引に特徴的なリスクている48。

に対処するためには，説明義務のエンフォース

主に人間を想定して作られた規制が，ロボア

メントを，顧客による個別的な損害賠償請求

ドバイザーが用いられる場合にどのように適用（3.3参照）のみに任せるのではなく，監督当局されるのかは必ずしも明確でない場合があるた

43 本文のような取扱いを認めて適合性原則違反を否定した裁判例として，東京地判平成26・ 2 ・27（平成25年（ワ）第7156号）
LEX/DB25517842参照。
44 前掲（注41）大阪高判平成23・ 9 ・ 8 。同判決が指摘するとおり，金融庁の監督指針も，こうした取扱いを認めている（金融商品取引業者等向けの総合的な監督指針Ⅲ- 2 - 3 - 4（1）④）。
45 認定された違反行為の中から一例を挙げると，同社は，オプション取引においては，顧客はオプションを行使せず放置すれば，オプション料（premium）を失う以上の損失は被らない旨の説明をしていた。実際には，同社が多数の個人顧客に提供しているオプション・スプレッド取引（オプションのロング〔買い〕とショート〔売り〕を組み合わせる取引）では，顧客がロングのオプションを行使しないままショートのオプションを行使されると損失は無限定に拡大するのであり，不実の説明であった。FINRA（2021），pp.10-12.
46 このような，監督当局によるエンフォースメントの必要性の点を含め，Fintech に対する監督規制のあり方を考察した論考として，Brummer and Yadav（2019）参照。
47 米国では，SEC の Division of Investment Management（DIM）が，2017年 2 月に，ロボアドバイザーが1940年投資顧問法の規定を遵守する際に考慮すべき事項についてのガイダンス（IM Guidance Update）を公表している（DIM, 2017）。加藤貴仁（2017）参照。
48 加藤貴仁（2017），角田（2018），森下（2020），木村（2020）参照。

60

証券経済研究第119号（2022.9）

め，ガイドライン等を作ることの有用性は否定るといった利益相反が生じる危険性も指摘されしない。ただ，前述の same rule 原則に則り，ている53。米国では，ネット証券大手の Charles

ロボアドバイザーにだけ過剰な規制を課すこと

Schwab（以下 Schwab）が，子会社（Charlesにならないように配慮する必要がある。

Schwab Investment Advisory. 以下 CSIA）の提例えば，ロボアドバイザーに対しては，どの供するロボアドバイザー・サービスについて，ように助言や運用の判断をするのかが「ブラッ2021年に SEC の調査を受け（InvestmentNews,

クボックス」になりがちであるという懸念が表2021），さらに投資家から信認義務違反による49

明されることがある 。しかし，IFA や運用機

損害賠償請求を受けた旨（Welsch, 2021）が関の担当者などの人間が助言や運用の判断をす報じられている。CSIA のロボアドバイザー・る際も，脳内でどういう思考過程を経てその判サービスは無償で提供されているが，ポート断に至ったのかはブラックボックスなのであフォリオの相当部分が，Schwab の口座に低利

り，ロボアドバイザーについてことさらブラッ

で預けられ，Schwab はこれを自社の顧客に対クボックス性を問題にすることにより，過剰なする融資に回すことで利益を挙げていたとされ規制につながることがないように留意すべきでる（InvestmentNews, 2021）。ただ，このようある。特に，ブラックボックス化の解消のため

な，親会社その他の関係会社の利益を図る形のに，ロボアドバイザー業者にアルゴリズムの詳

投資運用が行われる危険は，ロボアドバイザー

細の開示を要求するならば，業者の競争力の源に固有のものではなく，人間が投資運用をする泉である知的財産が失われる危険がある50。ロ

場合にも同様に存するものである。従って，

ボアドバイザーのような新規のビジネスでは，

same rule 原則に則り，こうした利益相反に備業者自身が，顧客の不安を解消すべく，アルゴ

えた規制も，人間と機械とで同一とするべきでリズムの概要等の開示や，事後的なパフォーマ

あり，ロボアドバイザーに対してのみ厳格な規ンスの開示を自発的に行うこと等を通じて，ブ制を課すべきではないだろう54。

ラックボックス化を防止しようとするインセン
51

ティブがあると考えられる 。そうなれば，規52

制の必要性はそれだけ低下するであろう 。

なお，将来的に，同じようなアルゴリズムを持ったロボアドバイザーが市場を席巻するようになった場合，何かの契機にアルゴリズムが一

また，ロボアドバイザー業者が，自社の関連

斉に同一の行動を起こし（特定の金融商品につ会社の商品ばかりをポートフォリオに組み入れ

いて一斉に買い，または売りの注文を出すな

49 金融資本市場のあり方に関する産官学フォーラム（2017）22頁［角田美穂子発言］。
50 米国の IM Guidance Update（注47）は，ロボアドバイザー業者は，顧客に関する情報開示として，アルゴリズムの機能（function）や，アルゴリズムの前提条件と限界，アルゴリズムを利用し口座管理することに伴うリスク等を説明することを検討すべきであるとする（DIM, 2017, pp.3-4）。もっとも，アルゴリズムの機能の説明として例示されているのは，アルゴリズム
がポートフォリオを推奨することや，個々の顧客の口座でアルゴリズムに従った投資やリバランスが行われるといった程度の一般的な説明であり（DIM, 2017, p.3），
「投資アドバイザーの知的財産の全部を開示する必要はない」（Brummer, 2020, p.219）。
51 金融資本市場のあり方に関する産官学フォーラム（2017），34-35頁［安田洋祐発言］，43-45頁［堀天子発言］参照。
52 もっとも，自発的開示が機能するためには，開示内容の正確性を監督当局が検証できる必要がある。特に，アルゴリズムの概要等の開示が，アルゴリズムの内容に照らして正確であるかを検証するために，監督当局が必要な技術的能力を備えることは重要であろう（Baker and Dellaert, 2018, p.735 & pp.744-745参照）。
53 小林（2018），149頁；森下（2020），21頁。

61

リテール分野における技術革新の社会的意義および規制のあり方ど），それが金融システムの不安定化をもたらドバイザーと1940年投資顧問法」『金融法研究』すことがありうる。これは，ロボアドバイザー

金融法学会，33号，116-130頁。

に固有のリスクであって，こうしたリスクに対処するために特別の規制を課すということは，
理論上は考えられるところである。
とはいえ，現在の日本におけるロボアイザーの市場規模（2.2）を踏まえると，このような

加藤新太郎（2017）「近時における金融商品取引関係訴訟の動向（適合性原則）」加藤・奈良（2017），
8-13頁。
加藤新太郎・奈良輝久（2017）『金融取引の適合性原則・説明義務を巡る判例の分析と展開（増刊金融・商事判例1511号）』金融財政事情研究会。

リスクを語ることは明らかに時期尚早のように木村真生子（2020）「ロボアドバイザー規制の構築に思えるし，リスクに予め対処するために規制を向けた新たな視座」『証券経済研究』日本証券経強化すると，それが参入障壁になってロボアド

済研究所，109号，31-42頁。

バイザー業界が寡占化し，上記のような一斉行動のリスクがかえって高まる可能性にも配慮しなければならない。将来的にこうしたリスクに対処しなければならなくなる可能性に備え，研究を進めることは有益であろうが，当面の規制の設計方針としては，「ロボアドバイザーに対して要求される基準は，完全とはほど遠いこと

清武英利（2016）『プライベートバンカー：カネ守りと新富裕層』講談社。
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54 日本の現行法令上，投資運用業者が，親会社の提供する商品を優先的に購入するといった形の利益相反については，主に金商法44条の 3 により規制がされると解される。特に，同条 1 項 3 号は，金融商品取引業者等が，その親法人等または子法人等の利益を図るため，その行う投資運用業に関して「運用の方針，運用財産の額若しくは市場の状況に照らして不必要な取引を行うことを内容とした運用を行うこと」を禁じている。こうした規制により，利益相反の問題に有効に対処できるかについては議論の余地もあろうが（例えば，「不必要な取引」に当たるかどうかは必ずしも明確でない場合もあろう），仮に，何らかの形で規制を強化するとしても，それはロボアドバイザーについてだけするというような話ではなかろう。

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