2009.3

基礎データ編 No.01

金融危機をどう理解するか？
―全てはサブプライムから始まった ―グローバルファイナンスグループ

モノグラフシリーズ ― 基礎データ編は、政策課題の分析に当たって必要となる基礎的な諸データを収集・整理して参考情報として提供するものです。

NIRA モノグラフシリーズ基礎データ編は、政策課題の分析に当たって必要となる基礎的な諸データを収集・整理して参考情報として提供するものです。本編の内容や意見は、執筆者グループに属し、NIRAの公式見解を示すものではありません。

目次■いったい何が起きたのか
１．サブプライムローンに端を発した問題だった
２．サブプライムローンの影響力が上昇していた
３．幅広い商品で用いられ、証券化商品市場は拡大傾向だった！
～サブプライム問題を推し進めた大きな要因～■Structured Investmentをより深く理解するために４．証券化の複雑な過程がリスクの所在をわからなくさせた！
５ 補足：優先劣後構造について
５．補足：優先劣後構造について
６．SIVはレバレッジをかけた投資で銀行を危機に陥れた！
７．ヘッジファンドはリスクを予測できずに巨額の損失を被った■何が不動産証券化投資を促したか？
８．不動産価格の異常な上昇
動産価格
常な
９．低金利の下で急速に膨れ上がった証券投資１０．クレジットクランチの発生・金融機関の多大な損失■証券化は正常に機能すれば全ての人にメリットをもたらす！
１１．不動産証券化の場合
１２．「サブプライム問題における」不動産ローン証券化の場合■2008年の金融危機はなぜ起こったのか？
１３ ITバブルは崩壊していなかった
１３．ITバブルは崩壊していなかった■なぜITバブルは終焉を迎えていなかったのか？
～世界的なカネ余りを生んだ3つの要因～
１４．先進国経済の高齢化に伴う年金資金などの拡大
１５．成長によって拡大した新興国マネーの存在
成長によ て拡大した新興国 ネ の存在
１６．ITバブル崩壊などを受けて行われた米国の大胆な金融緩和政策■世界恐慌は来るのか～過去の金融危機との比較～
１７．金融危機への政策対応
１８．保護主義化・ブロック化
１９．為替をめぐる状況■日本経済への波及～円高の進行～
２０．円キャリートレードの巻き戻し→円高進行
２１．実質実効為替レートで見るとまだまだ円安！？
２２ 金融危機が波及 日本経済も後退色を強める！
２２．金融危機が波及、日本経済も後退色を強める！
２３．円高はチャンスにもなりうる！～攻勢をかける日本企業～■今後の展望～アメリカの実体経済が後退へ～
２４．3つの過剰が今後調整される
２５．拡大を続ける米貿易赤字
拡大を続
貿 赤字
２６．円高進行の可能性・実体経済の衰退※本稿は、2009年3月の時点でとりまとめたものである。

グロ バルファイナンスグル プ
グローバルファイナンスグループ
潮田 佑、大福谷修平、甚田 桂、竹岡志歩
ダニエル・リアウ、吉川隼人
監修 伊藤元重、 編集 下井直毅
2009年3月20日発行
11．いったい何が起きたのか～サブプライムローンに端を発した問題だった～•••

サブプライムローンは米国の低所得者層や、信用履歴が低い人向けの住宅ローン
債務不履行のリスクが通常より高い分、３％程度高い金利に設定
当初の返済負担は軽いが 据え置き期間経過後は 返済額が急増する形が多い
当初の返済負担は軽いが、据え置き期間経過後は、返済額が急増する形が多い

当初の返済負担が軽いローンの例
Interest Only Loan
当初は金利部分のみ返済、数年後に元本も含めて返済し始める
Pay-Option ARM
借り手が当初の返済額を選択できるローン。
返済額が利子分にも満たない場合は差額が元本に追加される

住宅価格が 昇し続ける間は う
住宅価格が上昇し続ける間はこういった
たローンの問題が表面化することはない。
住宅価格上昇により借り手は担保に余力ができ 返済負担が重くなる前にロ力ができ、返済負担が重くなる前にローンを借り替えたり、住宅を売却してローンを返済、売買差益を得ることができる。
住宅価格が下落した場合

今後も住宅価格は上昇し続けるとの誤った認識があり、金利負担が重くな たときに借り換えることを見越して こうした非伝統
担が重くなったときに借り換えることを見越して、こうした非伝統的なローンの割合は急上昇していった。

やがて月々の返済額急増

2002年には証券化されたサブプライムローンに占めるこれらの割合は3%未満にすぎなかったが、2005年には50%を超えていたことが報告されている （FDIC (2006)より（注１） 。）
ことが報告されている。（FDIC）

サブプライムローン延滞率上昇
サブプライムロ
ン延滞率上昇2

２．いったい何が起きたのか～サブプライムローンの影響力が上昇していた～
米国住宅価格指数（S&P/Case-Shiller住宅価格指数）の変化率％
25◆ 米国の2000年代前半の低金利政策

20◆ 当初返済額負担の軽い非伝統的住宅ローンの増加

15
10
5
0
-5

2004年頃から急速にサブプ
年頃から急速にサブプ
ライムローンが上昇

-10
-15
-20
-25
1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 年（備考）1. 対前年同月比騰落率
2 Standard & Poor’s
2.
Poor s, a division of The McGraw-Hill
McGraw Hill Companies,
Companies
November 2008のHPより作成。

◆ 2006年に住宅価格が下落し始めると、その後サブプライム
ローンの延滞率が上昇、金融市場に影響を及ぼした。

（10億ドル）

サブプライムローン新規実行額の推移

（％）

700

25

600
20

新規実行額（左軸）シェア（右軸）500

サブプライム住宅ローン

（％）
25

15

400
延滞率（うち変動金利分）

300

20

延滞率

差し押さえ率

10

200

15

5
100

10

0

0
2001

5

2002

2003

2004

2005

2006

年

（備考）1. 原資料は、Inside Mortgage Finance2. 「サブプライムローン」『みずほリサーチ』
サブプライムロ ン」『みずほリサ チ』 June 2007、13頁より作成。

0
Ⅰ Ⅱ Ⅲ Ⅳ Ⅰ Ⅱ Ⅲ Ⅳ Ⅰ Ⅱ Ⅲ Ⅳ Ⅰ Ⅱ Ⅲ Ⅳ Ⅰ Ⅱ Ⅲ Ⅳ Ⅰ Ⅱ Ⅲ Ⅳ Ⅰ Ⅱ Ⅲ Ⅳ
2001

2002

2003

2004

2005

2006

（備考）1. 対前年同月比騰落率
2. 経済産業省『通商白書』（2008年版）、30頁より作成。

2007[ http://www.mizuho-ri.co.jp/research/economics/pdf/research/r070601keyword.pdf ]サブプライムローン残高は約1兆4千億ドル（2006年末）で、住宅ローン
全体の１割程度を占めていたとされる。（経済産業省『通商白書』 （2008年版））（注2）

3

３．幅広い商品で用いられ、証券化商品市場は拡大傾向だった！
～サブプライム問題を推し進めた大きな要因～
（兆円）

（件）

①証券化商品の発行金額と発行件数

12

350

②裏づけ資産別 証券化商品の割合（2007年度）
ショッピング・クレジット（4.3％）

売掛金・商業手形（0.6％）
その他（1.4％）

108

消費者ローン（3.1％）

300
250

発行金額（左軸）
発行件数（右軸）

リース（9.5％）

200
6

CDO（5.1％）
150

4
100
2

50

0
2004

2005

2006

2007

0
年度

（備考）日本証券業協会・全国銀行協会「証券市場の動向調査」（2008年5月）より作成。
[ http://http://www.zenginkyo.or.jp/stats/other/details/cont_2007_02.html ]＜証券化商品の種類＞
ABS

CMBS
（28.0 ％）

（備考）日本証券業協会・全国銀行協会「証券市場の動向調査」（2008年5月）より作成。
[ http://http://www.zenginkyo.or.jp/stats/other/details/cont_2007_02.html ]ローンに限らず多種多様な資産のンに限らず多種多様な資産の証券化商品が存在する。

MBS
RMBS

昨年度は減少したが、０４年度から０６年度で約倍増するなど、
近年は急成長している市場であった。

RMBS
（47.9
（47
9 ％）

現在は住宅ローンに限らず、様々なロー
現在は住宅ロンに限らず 様々なロンが証券化されて市場に出回っている。

CDO
CMBS

CLO

CBO

ABS（Asset Backed Securities）
資産を裏づけとして発行される証券の総称。資産担保証券。

MBS（Mortgage Backed Securities）
不動産担保融資裏づけとして発行された資産担保証券。特に住宅ローン債権のみを証券化したものをRMBS、商業用不動産ローンを証券化したものをCMBSという。

CDO（Collateralized Debt Obligations）
裏づけ資産が債券のみの場合はCBO、ローンのみの場合はCLOという。

幅広い商品で用いられていること、市場が拡大傾向にあったことからも、証券化が支持されていたことが伺える！！
4

４．証券化の複雑な過程がリスクの所在をわからなくさせた！
～Structured Investmentをより深く理解するために①～＜サブプライムローン証券化のプロセス＞
STEP.1
銀行やノンバンク(※1)などのオリジネーター(※2）が住宅ローンをプールし、パッケージ化してSPV（特別目的会社）(※3）に転売。
（※1）ノンバンクとは、住宅金融専門会社やモーゲージバンクのこと。モーゲージバンクとは銀行のように預金を集めて融資を行なうのではなく、ローンを証券化することによって投資家から集めた資金を元に融資を行なう機関のこと。自分自身で証券化する他、アメリカではフレディマックやファニーメイなどの政府系金融機関がローンを引き受けて証券化するなど、流動化を図っていた。
（※2）オリジネーターとは住宅ローンの貸し手のこと。

ＳＰＶ

売却

銀行
ノンバンク

（※3）SPVとは？？
自らは利益を獲得するという目的がなく、証券化やプロジェクトファイナンスにおいて資金調達
や資産の小口化のために使われる器としての会社。企業が不動産などの保有資産を流動性の高い形式（証券）に換えるために作る。資産の流動化を図るのが目的。

なぜSPVを介すのか？
①倒産隔離
証券化商品をオリジネーターの信用力とは切り離して評価されるようにすることで健全性を確保できる。

STEP.2②投資促進の効果
SPVを間に介すことにより、買い取る債権を自由に組み替えることによってリスクの軽重やキャッシュフローの大小をコントロールできるようになり、投資家のニーズに合わせや
すくなる
すくなる。

SPVがトランシェ分け（※4）してリスクとリターンの異なるRMBS（Residential Mortgage Backed
Securities）（※5）を組成。
（※4）トランシェ分けとは、ある債権をリスクの高いものと低いものに分け、優先劣後構造を作ること。（５．参照）（※5）ＲＭＢＳとは、住宅ローン債権を証券化した証券化商品。

5

４．証券化の複雑な過程がリスクの所在をわからなくさせた！
～Structured Investmentをより深く理解するために②～
STEP.3組成したRMBSは ッジファンドや年金基金、投資信託、SIV（後述）などの大口投資家組成したRMBSはヘッジファンドや年金基金、投資信託、SIVなどの大口投資家へ売却。
売却。
しかし、リスクの低いものは売れやすいがリスクの高いものはなかなか引き受け手がいない。
証券化

ＳＰＶ

AAAなどの格付けの高いRMBSBBなどの格付けの低い
RMBS

大口投資家へ
引き受け手がいない！！

S Vは証券化商品を投資家に売 た
SPVは証券化商品を投資家に売ったお金でオリジネーターから原資産を購入しているので、リスクの高いものも売れてくれないと困る！！

STEP.4S.4
リスクの高いものをさらに束ねて、それを裏付け資産にCDO（Collateralised Debt Obligations）（※6）を組成。
これもトランシェ分けすることでリスクの低いものができる。
（※6）社債や貸出債権で構成される資産を担保として発行された資産担保証券。

STEP.5組成したCDOは再び大口投資家へ売却。売れ残ったリスクの高いCDOを束ねて再びCDOを組成したCDOは再び大口投資家へ売却
売れ残ったリスクの高いCDOを束ねて再びCDOを組成。これを繰り返す。
格付けＢＢのＣＤＯ
格付けＢＢのＣＤＯ
格付けＢのＣＤＯ

格付けＡＡＡのＣＤＯ

プールして（集めて）プ
ルして（集めて）
トランシェ分け

格付けＢＢＢのＣＤＯ
格付けＢＢＢのＣＤＯ

この過程で元のローンが何かほぼわからなくなり、リスクの所在があやふやになった！！
6

５．補足：優先劣後構造について
１．優先劣後構造とは優先劣後構造とは、証券化商品を作る過程において、裏付け資産をリスクの高いものと低いものに人為的に分けることをいう。
また優先劣後構造を作ることをトランシェ分けというまた優先劣後構造を作ることをトランシェ分けという。
リスクの低い資産に裏付けられた部分を優先部分（シニアともいう）、リスクの高い部分に裏付けられた部分を劣後部分（ジュニアともいう）と呼ぶ。劣後部分はリスクが高い一方で利回りは高く、優先部分はリスクが低い一方で劣後部分に比べて利回りは低い。
優先部分と劣後部分の間に、リスクも利回りも中程度の階層を設けることもあり、これをメザニンという。

２．どのようにして優先劣後構造は機能しているのか
証券化において優先劣後構造がどのように機能しているのかを例を使って解説する。
例：1000億円の住宅用不動産ローンを裏付け資産として、RMBSを作る場合
CASE 1 優先劣後構造を用いなかった場合
CASE.1
優先劣後構造を用いなか た場合→リスクを人為的に分けていないので、損失が生じた際には投資家は投資額に応じて平等に損害を被る。

1000億円分のRMBS

1000億円分のRMBS

1000億円のうち、50億円（5%）が毀損！！

ここで、裏付け資産1000億円のうち、5%が毀損したとする。
このとき、優先劣後構造を用いていないため、すべての投のとき 優先劣後構造を用いていないため すべての投資家は等しく投資額の5%を失う。
つまり、1億円投資していたら500万円、100億円投資していたら5億円の損失になる。

CASE.2CASE
2 優先劣後構造を用いた場合→リスクを人為的に分けているので、損失が生じた際には投資家は自分が選択したリスクの度合いに応じて損害を被る。

1000億円
億円
分のRMBS
劣後部分

1000億円のうち、90％を優先部分、10％を劣後部分とする

優先劣後構造を用いた場合は、裏付け資産の毀損が生じるとまずその損失は劣後部分に分配され、損失が劣後部分相当額を超えた時に優先部分に分配される。

このように劣後部分が優先部分を守る働きを信用補完という。
資産の毀損が起こった時の具体的な損失配分の方法は次ページで解説する。

7

５．補足：優先劣後構造について
先ページに引き続き、優先劣後構造を用いた場合の損失配分について解説する。
例1. 資産の毀損が劣後部分を超えない場合

1000億円分のRMBS

1000億円分のRMBS

劣後部分

劣後部分

1000億円のうち、50億円（5%）
が毀損！！

例2. 資産の毀損が劣後部分を超える場合

1000億円分のRMBS

1000億円分のRMBS

劣後部分

劣後部分

1000億円のうち、150億円（15%）が
億円（
）が
毀損！！

ここで、裏付け資産1000億円のうち、50億円が毀損したとする。
このとき、優先劣後構造によって、まず損失は劣後部分に分配さき、優先劣後構造、まず損失 劣後部分 分配される。つまり劣後部分100億円のうち、50億円が毀損する。よって劣後部分に投資していた投資家は、投資額の50%を失う。
一方で、資産の毀損は優先部分にまで及んでいないので、優先部分に投資した投資家は、投資額の全額が保護される。
ここで、裏付け資産1000億円のうち、150億円が毀損したとする。
このとき、優先劣後構造によって、まず損失は劣後部分に分配される。つまり劣後部分100億円のうち、100億円が毀損する。
よって劣後部分に投資していた投資家は、投資額全額を失う。
劣後部分 投資投資家 、投資額 額を失う。
次に、資産の毀損は優先部分に及ぶ。つまり、優先部分900億円のうち、50億円が毀損する。
よって優先部分に投資した投資家は、投資額の5.6%を失う。

このように、優先劣後構造によってリスクを人為的に分けることで、投資家は自らのリスクの許容
このように優先劣後構造によってリスクを人為的に分けることで 投資家は自らのリスクの許容度合いに応じて投資することが可能になった。
３．重層的なトランシェ分け
実際の証券化では組成した証券化商品の劣後部分だけを束ねて、さらに優先劣後構造を用いることで劣後部分からも比較的リ
スクの低い商品を生み出す、重層的なトランシェ分けも行われていた。
重層的なトランシェ分けによって組成された商品はCDO（Collateralized Debt Obligations）と呼ばれ、サブプライム問題が本格化する以前はCDOを束ねて、さらに重層的なトランシェ分けを行うことで組成したCDO squaredsquared, CDO cubedと呼ばれる商品すら流通していた。
重層的なトランシェ分けは、リスクの高いものからリスクの比較的低いものを生み出すことができる反面、リスクの所在が明確に把握しきれなくなるという危険性も持ち合わせている。

8

６．SIVはレバレッジをかけた投資で銀行を危機に陥れた！
～Structured Investmentをより理解するために③～
1．キーパーソンその１：SIV
SIV (Structured Investment Vehicle)とは、CDO(債務担保証券)やABS(資産担保証券)への投資を専門に行う投資主体。最初のSIVであるAlpha FinanceCorporationは1988年に現在のシティグループによって創設され、その後欧米の主要金融機関が傘下にSIVを設立した。2008年8月時点でのSIV全体の資産総額はおよそ40兆円にのぼるともいわれている
およそ40兆円にのぼるともいわれている。
SIVは金融機関がレバレッジをかけた投資（※1）を行う際に、BIS規制（※2）に抵触することを防ぐ役割がある。
自己資本のみで（※1）レバレッジをかけた投資： 他人資本を借り入れて投資を行うこと。
投資した場合に比
例：利率5％の投資先への投資を考える。
べ、大きな利益を①自己資本100万円を投資（このときは自己資本比率100％）あげられる事にな→投資利益： 5万円（利益率5％）る！
②他人資本900万円（利率3％）＋自己資本100万円＝計1000万円を投資(このときは自己資本比率が100/1000=10％となる)→投資利益： 23万円（利益率23％）（他人資本を3％の利子を付けて返済しても123万円残る）→つまり、レバレッジをかけた投資を行うと利益率を上昇させることができる反面、他人資本を借り入れるため自己資本比率が下がる。
（※2）BIS規制 国際業務を行う銀行は、自己資本比率が8％を下回ってはならないとする国際統一基準。1988年に公表された。
（※2）BIS規制：
国際業務を行う銀行は 自己資本比率が8％を下回 てはならないとする国際統 基準 1988年に公表された

2．SIVはサブプライム問題にどう関わっているのか？
SIVは、ABCP(Asset Backed Commercial Paper、資産担保コマーシャルペーパー)（※3）を主な資金調達源として、長期の運用が見込まれるCDOやRMBSの運用を行っていた
れるCDOやRMBSの運用を行っていた。
また、銀行からクレジットライン（※4）の供与を受けていた。
サブプライムローンの焦げ付きによってSIVに損失が発生

ABCPの借り換えによる資金調達が難しくなる

銀行からクレジットラインを通じてＡＢＣＰの償還資金を調達する

銀行はSIVの損失を肩代わりし、大きな損失計上！

短期の資金調達手段であるABCPを用いて長期の運用が見込まれるCDOなどを運用していたSIVは、ショックが起きたときに行き詰
まりやすいシステムだった！

（※3）ABCP： SIVのもつ債権（RMBSなど）や資産を担保にした約束手形。短期の資金調達に用いるの資金調達に用いる。
（※4）クレジットライン： ABCPの信用力強化のために銀行から供与された流動性の補完枠。ＡＢＣＰにおける担保債権等に債務不履行が発生した場合にクレジ
ットラインが発動され、銀行はＡＢＣＰの償還額を融資する。
9

７．ヘッジファンドはリスクを予測できずに巨額の損失を被った～Structured Investmentをより理解するために④～３．キーパーソンその２：ヘッジファンド
ヘッジファンド(Hedge Fund)とは、機関投資家や富裕層から私的に資金を募り運用する投資主体。
シティ グル プやベア スタ ンズなどの証券会社や資産運用会社の傘下にあるものと D E ショウ（ニシティ・グループやベア・スターンズなどの証券会社や資産運用会社の傘下にあるものと、D.E.ショウ（ニューヨークに拠点を置く世界最ヨ クに拠点を置く世界最大級のヘッジファンド）のように独立して運用を行っているものがある。

サブプライム問題が広く世間の注目を集める 因となった アス
サブプライム問題が広く世間の注目を集める一因となったベアス
ターンズの経営悪化は、傘下のヘッジファンドがサブプライムローンに関する資産運用に失敗し、巨額の損失を計上することになったのが発端である。

証券会社は自らも傘下にヘッジファンドを設立して事業を行う一方て事業を行う方、ヘッジファンドに金融商品を
ヘッジファンドに金融商品を大量に販売していた。また他社のヘッジファンドに融資も行っており(与信の提供)、ベアスターン
ズ傘下のヘッジファンドにもメリルリンチやJPモ
ルガンが融資を行っていた。

４．ヘッジファンドはサブプライム問題にどう関わっているのか？
ヘッジファンドは、CDOやRMBSなどの証券化商品の中でもハイリターンが見込めるジュニアやメザニン（※5）に多く投資を行っていた。
サブプライムローンの焦げ付きが発生（※5）ジュニアやメザニン：（※5）ジニアやメザニン 証券化商品は、証券化の対象となっている資産を証券化商品は 証券化の対象とな ている資産をリスクの高い部分と低い部分に人為的に分け(優先劣後構造)、ローリスクロー
リターンの部分をシニア、ハイリスクハイリターンの部分をジュニア、シニアとジュニアの間の部分をメザニンとして分けて販売する。(詳しくは先ページ参照)

ジュニア、メザニンが毀損し、ヘッジファンドに損失発生融資を受けるのが難しくなり（追加担保の要求など）、
最悪の場合は破綻

資産に毀損が起きたら資産に毀損が起きたら・・・
まずジュニア部分に損失が分配され、シニアとメザニンは保護される。ジュニア部分だけで損失がカバーできない場合はメザニンに損失が分配される。これを信用補完という。ヘッジファンドはジ
ュニア、メザニンに多く投資していたため、巨額の損失を被る事になった。(詳しくは先ページ参照)
10８．何が不動産証券化投資を促したか？
～不動産価格の異常な上昇～指数

不動産価格指数と銀行を中心とする金融危機

過去の事例との比較

170
165
160
155
150
145
140
135
130
125
120
115
110
105
100
95

・ 銀行を中心とする最も深刻な金融危機（“TheFive Big Crises”）の中から3つを取り出し、サブプラ
イム危機と比較する。
・ この3つの金融危機は全て経済の不況を長期化させた（日本（1992） スウェーデン（1991） フィンラ
させた（日本（1992）、スウェーデン（1991）、フィンラ
ンド（1991））。
・ T年は危機の起こった年であり、（T－4）年を指数100にしたとき、左のグラフは（T＋2）年までの不動
産価格の推移を示している。
・ 米国が明らかに3カ国の不動産価格と同じパター
米国が明らかに3カ国の不動産価格と同じパタンで上昇していた。
指数 T-4=100

T-4

T-3

米国

日本

T-2

スウェーデン
スウェ
デン

T-1

T

フィンランド

T+1

T+2

年

平均（米国を除く）（備考）1. 米国はS&P Case-Shiller Home Price Indices、日本は市街地価格指数（六大都市、商業地）、スウェーデンはReal estate price index for one- or two-dwelling buildings for permanent living、フィンランドはReal estate prices（一戸建て住宅）を用いた。
2.米国はStandard
米国は& Poor’s、日本は総務省統計局、スウェーデンはStatistics、日本は総務省統計局、 ウ
デンはSwedenの各の各HPより作成。フィンランドは、Statistics Finland, Housing statisticsより作成。（注３）

不動産価格が異常に上昇するときには、銀行を中心とする危機になりやすい機
なりやす
11

９．何が不動産証券化投資を促したか？
～低金利の下で急速に膨れ上がった証券投資～ポイント①金融環境の緩和状態
米国ではIT バブル崩壊（2000－2001年）、9・11同
バブル崩壊（2000－2001年） 9・11同時多発テロ（01年）、企業会計疑惑（02年）といった事件が起こり、不況になる。ヨーロッパもこの時期ドイツを中心に不況であり、日本もデフレと不良債権問題で平成不況の真っ只中だった問題で平成不況の真っ只中だった。
→世界各国が金利を下げ、金融緩和政策をとる。
→世界的な金余りで、大口投資家は高いリターンを得られる投資先に積極的に投資していた。

①金融環境の飽和状態①金
境 飽態②レバレッジをかけた投資％

主要国の公定金利の動き（2000年 1月－09年 1月、月末値）

7.0
6.0

米国
50
5.0
4.0

②レバレッジをかけた投資
BIS規制によって、金融機関はオンバランスでの業
務の収益率が低下→一部の金融機関では、オフバランス化できるSIVを使ってレバレッジをかけて投資。

ユーロ
3.0
2.0
1.0

日本（基準貸付利率）
0.0
2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

（備考）1. ユーロは、Main Refinancing Operations Minimum Bid Rate、米国はFederal
Fund Rate、日本は基準貸付利率を用いた。
2. 日本銀行、European Central Bank、Federal Reserve Bankの各HPより作成。

高い格付けがなされた証券化商品に積極的に投資

12

１０.何が不動産証券化投資を促したか？
～クレジットクランチの発生・金融機関の多大な損失～
１．クレジット市場、クレジットクランチとは何か？
クレジット市場とは「信用リスク（資金の借り手の信用度が変化するリスク）」を内包する商品（＝クレジット商品）を取引する市場の総称。
クレジット商品の例としては 社債 ＣＰや前述のMBSやCDOがある サブプライム問題では 金融システム全体が信用不安に陥り 信
クレジット商品の例としては、社債、ＣＰや前述のMBSやCDOがある。サブプライム問題では、金融システム全体が信用不安に陥り、信用創造の機能が麻痺してしまうクレジットクランチが起こった。

２．クレジットクランチ発生のプロセス
ファンド・ＳＩＶで損失が発生する→ファンド・ＳＩＶへの不信感が募り、新たな融資が受けられなくなる→返済のために資産の投売りが行なわれる危険性が生じる（投売りが行われればクレジット市場急落の可能性が高い）→投資家はクレジット市場に、より高い資本コストを求めるようになる（クレジ ト商品の価格下落リスクが高いと評価し 高い値では買わなくなる）（クレジット商品の価格下落リスクが高いと評価し、高い値では買わなくなる）

CDSスプレッドとは、RMBSのデフォルトに対CDSスプレッドとは
RMBSのデフォルトに対するデフォルトスワップの際に、買手が売手に対し支払うプレミアムのこと。（CDSスプレ
ッドが低ければ、RMBSデフォルトの可能性が低いと買い手が判断していて、RMBSに対する信用が高いことになる）。
、
場
2007年に急上昇し、クレジット市場に対する信用が低下していることがわかる。

→クレジット市場で売りが殺到し、市場が急落する→ファンド・ＳＩＶはクレジット市場から資金を調達してレバレッジをかけていたため、クレジット市場の混乱により、資金調達が困難になる→売りの殺到によりさらなる資本コストの上昇へつながった

３．金融機関の多大な損失
クレジットクランチによる証券化商品の価格下落で、銀行がB/S上で保有する資産の資産価値が下落した。
産価値
落。
また、クレジットクランチでABCPが売れなくなったSIVがクレジットラインを利用したため、クレジットラインを供与している銀行はその債務がB/S上に計上された。
このようにして金融機関で多大な損失が計上された。
100数社の世界の大手銀行・証券会社の損失額の合計は2008年8月の時点で5,000億
数
銀,ドルを超えている。金融機関別の損失額は右の通り。
この損失額には評価損として計上された部分も含まれるので、確定損失はさらに大きくなる可能性もある。

（備考）内閣府『世界経済の潮流』（2007年秋）、33頁。

金融機関別のサブプライム関連の損失額（2008年8月時点、単位は10憶ドル）
Citigroup
Merrill Lynch
UBS
HSBC
Bank of America
IKB Deutsche
Royal Bank of Scotland
Morgan Stanley
Mizuho Financial Group

55.1
51.8
44.2
27.4
21.2
15 3
15.3
14.9
14.4
5.9

（備考）Bloomberg.comのHPより作成。（注４）13

１１．証券化は正常に機能すれば多くの人にメリットをもたらす！
～不動産証券化の場合～①不動産所有者（企業）の視点－その１

z バランスシートの軽減（財務内容の改善）
例：返済期日の迫っている借入金②の返済のため、不動産を証券化して300で売却した場合

B/S（証券化前）
不動産
３００

その他資
産
７００

借入金①
４００
借入金②
３００
自己資本
３００

自己資本比率：３０％

B/S（証券化後）
現金
３００

借入金①
４００
相殺！
借入金②

その他資
産
７００

３００

その他資
産
７００

借入金①
４００
自己資本
３００

自己資本
３００

自己資本比率の上昇！

自己資本比率：約４３％

上図のように、 不動産を証券化したものを売って得た現金収入」と 借入金」を相殺させることで、自己資本でない部分が減るの
上図のように、「不動産を証券化したものを売って得た現金収入」と「借入金」を相殺させることで、自己資本でない部分が減るので、自己資本比率は増加する。これによって、財務内容を改善させることができ、銀行からの資金調達環境が良化（お金が借りやすくなる）したり、ＩＲ（企業による株主・投資家に対する広報活動）上のアピールになるといったメリットにつながる。
14

１１．証券化は正常に機能すれば多くの人にメリットをもたらす！
～不動産証券化の場合～②不動産所有者（企業）の視点－その２③投資家の視点・ 企業の信用力でなく、不動産のキャッシュフロ
企業の信用力でなく、不動産のキャッシュフローを生を生み出す力によって資金調達できる。

・ これまで大口でしか投資できなかった不動産
これまで大口でしか投資できなかった不動産への小口の小口での投資が可能になる。
・ 証券は株・債券以外のリスクパターンであることから、投資先が多様化・増加する。

・ 高額な資産を証券化することで小口に分けて販売できるため、売却先が限定されず、資金調達のチャネルが広がる。
・ これにより、リスク管理の面でも、資金調達の容易さの面でも、より好ましい資金繰りが可能となる。

運用者と投資家の分離により、運用者は資金調達、投資
家は投資がしやすくなった！

④マクロ的な視点（10億円）

証券の利払いは不動産の生むキャッシュフローから
支払われる

1,800

（1,642）

1,600（1,524） 1,4007,000

資産額（左軸）件数（括弧内、右軸）

1,200（1,119）

5,000

1,000
3,984

4 000
4,000
2,778

3,000
1,867

2,000
1,167

不動産証券化は不動産の有有効利用を促進する
促進（件）（1,582）

8,000

6,000

収益性の低い不動産に対する証券化の需要は少ない

不動産流動化の実績の推移

9,000

1,000
0

（74）
316
62
（26）
（9）
1997 1998 1999

8,273

5,335

600

（620）

400
（343）

2001

8,440
800

（269）

（161）

2000

2,541

6,930

2002

200

2003

2004

2005

2006

1998年から2000年頃には「資産流動化型スキーム」の法的な枠組みの整備が行われた。その結果、オリジネーターからSPVに譲渡されるなどして流動化した不動産の額は99年度以降、また件数は02年度以降、急激な伸びを示した。

02007 年度（備考）国土交通省「平成19年度不動産証券化の実態調査」（Press Release）、平成20年6月13日、1頁より作成。

15

１２．証券化は正常に機能すれば多くの人にメリットをもたらす！
～「サブプライム問題における」不動産ローン証券化の場合～○不動産関連の証券化はいろいろな種類がある
・不動産投資信託(REIT)：オフィスビルや住宅、商業施設などの保有物件からの賃貸収入・売却収入を小口に分配する仕組み
・商業用不動産ローン担保証券(CMBS)：商業用不動産ローンをまとめて証券化したもの
・住居用不動産ローン担保証券(RMBS)：住居用不動産ローンをまとめて証券化したもの
サブプライム問題における不動産証券化とは、住居用不動産担保証券(RMBS)の事であり、さらに、不動産自体を証券化したものではなく、銀行が保有している不動産ローン債権（サブプライムローン債権）を証券化したものである。オリジネー
ターは不動産所有者ではなく、金融機関となる。

＜RMBSのメリット＞①ローン利用者の視点⇒住宅ローン資産の流動性向上により、ローン貸し出しが加速するため借りやすくなる②投資家 視点 ⇒RMBSは優先劣後構造をとるため、リスクをコントロールしやすい②投資家の視点は優先劣後構造をとるため リ クをト
しやす
③金融機関の視点 ⇒貸出資産のオフバランス化をすることができる④社会的な視点 ⇒投資対象として世界的な金余りの解消に貢献しうる

このように、サブプライムの文脈から見ても、不動産の証券
券化は正常に機能すれば多常 機能すれば多くの人にメリットをもたらすものだった！！

貸し出した住宅ローンを貸し出した住宅ロ
ンをまとめて売却する。

証券化のメカニズムの流れ（全体像）

証券化

ＳＰＶ

売却

ローンの貸出オリジネーター

Ａ国の投資家

Ｂ国の投資家

世界中にリスクが分散！！

Ｃ国の投資家
銀行・ノンバンクなどが住宅ロー
ンをどんどん貸し出す。

ＳＰＶが証券化して世界中の投資家へ販売。

※細かな説明は４．へ
16

１３．2008年の金融危機はなぜ起こったのか？
～ITバブルは崩壊していなかった～

PER（S&P
500 （※2））（％）

過去の米国主要企業のPER（※1）に見る金融危機
米国 Ｓ＆Ｐ 500のPER（1881年1月－2008年11月24日）

1929年 自動車バブル
ＰＥＲ（左軸）長期金利（％）

2000年 ITバブルブ（※1） PER （ Price Earnings Ratio ）株価収益率。株価が「1株あたり利益」の何倍であるかを示す。
PER ＝ 株価 ÷ 一株あたりの利益
つまり、PERが高ければ株価は割高、
低ければ割安。PER１４～２０が適正値とされる。

長期金利（右軸）（備考）Shiller（2008）より作成。（注5）（※2） S&P 500
米国の有力投資情報会社、S＆P社が米国主要企業の株合計
500銘柄について発表している株価指数。

PERの異常な上昇の裏にはいつも実体経済の大きな変化があった。今回の金融危機もまた、ITバブルが尾を引いたテクノロジーショックの結果ではなかったか？

17

１４．なぜITバブルは終焉を迎えていなかったのか？
～世界的なカネ余りを生んだ3つの要因～①先進国経済の高齢化に伴う年金資金などの拡大
例：日本の人口ピラミッドの変化

人口（万人）

人口（万人）（備考）国立社会保障・人口問題研究所のHPより作成（注６）・先進国の急速な高齢化
・第二次大戦直後に生まれた団塊の世代の引退

年金など膨大な資産が高齢者の下に集積

投資先を求める先進国高齢者の余剰資金がカネ余りを生み出す！

18

１５．なぜITバブルは終焉を迎えていなかったのか？
～世界的なカネ余りを生んだ3つの要因～②成長によって拡大した新興国マネーの存在
1980年
国・地域名

名目ＧＤＰ
（10億ドル）

近年注目されている新興国、中・韓・印の３か国を例にデータを見てみると
デタを見てみると、1980年代から現在までに大幅に1980年代から現在までに大幅にGDPシェアを伸ばしていることが分かる。一方、先進各国は合計で見てシェアはほぼ変わらない。

2006年

ＧＤＰシェア（％）

名目ＧＤＰ（10億ドル）ＧＤＰシェア（％）

日本

1,055.2

8.9

4,435.0

9.1

米国

2 768 92,768.9

23 2
23.2

13 192 3
13,192.3

27 1
27.1

カナダ

268.9

2.3

1,270.6

2.6

EU（27カ国）

3,780.5

66.0

14,497.6

29.8

上記合計

7,873.5

66.0

33,395.5

68.7

中国

306.5

2.6

2,666.8

5.5

韓国

63.8

0.5

872.8

1.8

インド

185.4

1.6

903.2

1.9

ブラジル

227 6
227.6

19
1.9

1 067 81,067.8

22
2.2

16 0
16.0

上記合計

783.3

6.6

5,510.6

11.3

14.0

世界全体

11,921.8

100.0

48,597.9

100.0

12.0

（備考）United Nations, National Accounts Statistics: Analysis of Main Aggregates, 2006,
p. 5-8より作成
より作成（注７）。

金融が過熱しているにも関わらず、新興国マネーの存在は、米国の低金利や高いドルの維持を可能にしている！

％

OECD主要国の家計貯蓄率の推移

フランス

10.0

ドイツ
8.0

カナダ

GDPシェアを落とす先進諸国で貯蓄率が低下する一方、中国・インドでは依然として貯蓄率が高いと言われている（正確な数値は発表されていないが、一説には中国50％、インド25％とも言われている）。つまり、中・印などの新興国の国々で貯蓄されたマネーが米国債購入などを通じて先進国に流れ込んだ、ということであ
る。

日本

6.0
4.0

米国

2.0
0.0
1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

（備考）OECD, Factbook 2008, p. 43より作成。

19

１６．なぜITバブルは終焉を迎えていなかったのか？
～世界的なカネ余りを生んだ3つの要因～③ITバブル崩壊などを受けて行われた米国の大胆な金融緩和政策％

ITバブルから現在までのFF目標レ トの推移
ITバブルから現在までのFF目標レートの推移

7.0
6.0

ITバブルが生じた2000年～03年にかけて、アラン・グリーンスパン
前FRB議長の下で、FRBはFF金
利を１％まで下げた。これにより、
ITバブル崩壊後の株式下落による経済破綻を食い止めることができた。しかし一方で、この急速な利下げが世界的なカネ余り、及び悪質な住宅投機を招いた。

5.0
4.0
3.0
2.0
1.0
0.0
2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

年

（備考） Federal Reserve Bank of New YorkのHPより作成。

コーンFRB副議長：「金利を上げるときにはエスカレーター、金利を下げるときにはエレベーター（“rising by the escalator andfalling by the elevator”） 」（Success and failure of monetary policy since the 1950s, 2007年9月21日より）
カネ余りの結果、余った資金は、株＆債券、不動産、 新興国に向かった。しかし、これらだけでは余ったカネに対して投資先が足りなかったため、サブプライムローン証券化商品などリスクの大きな商品もカネ受け入れ先となってしまった。
20

１７．世界恐慌は来るのか～金融危機への政策対応～
・1929年当時と今回の金融危機とで異なる点
・今後恐慌に陥らないために重要な要素となりうる点①金融危機への政策対応
世界恐慌当時アメリカのとった主な政策

今回の金融危機でアメリカのとった主な政策◆「株価暴落は経済のしっぽであり、ファンダメンタルズが健全で生産活動がしっかり行われている」とフーバー大統領が発言し、実体経済への影響は限定されるとの見通しだった。

2008年9月7日

米連邦住宅抵当金庫と米連邦住宅貸付抵当公社を政府の管理下におき、公的資金20億ドルを投入すると発表◆1931年9月、FRBはデフレにもかかわらず、金利の引き上げを行う。政策金利は、金本位制下で 固定相場制を維持する水準に設定されるべきものであるとの認識が強かった。

2008年9月16日

アメリカ政府とFRBがAIGに850億ドル融資、事実上国有化

2008年10月3日

緊急経済安定化法が成立●預金保護額の上限を25万ドルに引き上げ◆また、1932年7月にはそれまで行っていた買いオペレーションを中止し、金融引き締め政策に転換してしまった。
◆30年代だけで4000行以上の銀行が破綻し、急激な信用収縮が進んだ。それにもかかわらず、FRBは「最後の貸し手」としての役割を果たさなかった。

経済活動の停滞●7000億ドルの公的資金を投入して不良資産を買い取ることを発表
2008年10月14日

大手9社を含む金融機関への2500億ドルの公的資金の投入を発表

金融危機発生直後からアメリカの財務省やFRBは有効な政策を立て続けに取っており リーマン・ブラザーズ破綻後 大手銀行の倒産等
続けに取っており、リーマン・ブラザーズ破綻後、大手銀行の倒産等は見当たらない。その他の国でも利下げ、流動性供給や預金保護、資本注入が相次いでいる。さらには、各国が協調して対応策を取っていることも1929年時とは大きく異なる。
21

１８．世界恐慌は来るのか～保護主義化・ブロック化～②保護主義化・ブロック化
世界恐慌当時各国がとった貿易政策

今回の貿易自由化をめぐる状況◆ 主要国は国内生産を保護・増大させるため、自国を中心として主に植民地には低い関税を継続する一方で、それ以外の国からの製品には関税障壁を設けて閉鎖的な経済圏を形成したからの製品には関税障壁を設けて閉鎖的な経済圏を形成した。

◆ WTOが存在している。WTOは、→ 代表的なものはイギリスのスターリング・ブロック、フランスのフラン・ブロック、そしてアメリカのドル・ブロック。

2. 無差別（最恵国待遇）◆ 貿易量は急激に減少し、経済活動の収縮の一因となった。また、ブロックを形成・参加することのできなかった国は、輸出産業
ブ
輸 産で打撃をこうむった。

の３つを基本原則としており、不公正な貿易措置に対する紛争
本 則
、
貿易措置
す 紛
処理機関としての役割も担っている。

1 自由（数量制限の禁止）
1.

3. 多角的通商体制◆ 金融危機後各国首脳の保護主義化を警戒する声明を出した。
◆ Ｇ20は2008年11月15日、金融サミットで開放経済へのコミット
メントを盛り込んだ
メントを盛り込んだ。

1929年1月〜33年3月における世界
貿易の螺旋状の収縮（75カ国の総輸入、月額、100万旧米金ドル）（備考）C.P.キンドルバーガー著、石崎昭彦・木村一郎訳『大不況下の世界
1929－1939』 東京大学出版会、1982年、148頁。

◆ 今後1年間の新たな貿易障壁の設置を禁止した。
◆ 世界貿易機関（ＷＴＯ）の多角的通商交渉（ドーハ・ラウンド）の年内合意を目指す。
金融危機発生後、上記のように各国は協調体制をとっている。
ただ、失業率が高まるにつれ、金融危機に対応して労働創出のために保護化する声が出ているのも事実である。経済環境が今後一層悪化してくる中でもそのスタンスをとり続けることが求められる。
22

１９．世界恐慌は来るのか～為替をめぐる状況～③為替をめぐる状況
世界恐慌当時の各国の為替をめぐる状況

今回の金融危機時の各国の為替をめぐる状況◆ 1919年、第一次大戦で途絶えていた金本位制（※１）にアメリカが復帰。1925年にイギリスが、1928年までには主要国がほぼ金本位制に復帰する
金本位制に復帰する。

◆ 今回の金融危機を機に為替の切り下げ競争が起こる可能性は極めて低いと考えられる。

◆ 1929年 世界恐慌発生◆ 1931年、オーストリア、ドイツの金融恐慌を背景として、イギ
リスから大量の金が流出。同年9月、イギリスは金本位制を離脱脱。同年末までに、多くの国が金本位制から離脱、管理通貨制
年末ま多く
が金本位制から離脱 管 通貨制度（※２）に移行した。
◆ 1933年、最後まで金本位制を維持していたアメリカも金本位制を一旦離脱。
◆ 1934年、アメリカが金平価の40.94％切下げを行い、金本位制に復帰。
◆ 各国は輸出増加のために為替の切り下げ競争に突入→ 国際貿易縮小、最終的にブロック経済へと進む
国際貿易縮小 最終的にブロック経済へと進む（※１） 金本位制 ： 国の通貨と金の交換比率を一定に定め、金によって自国の通貨の価値を裏付ける制度。一般には中央銀行が額面に相当す
る金との兌換紙幣を発行することで行われる。つまり、中央銀行は発行す
る額面と同額の金を保有しなければならない。
（※２） 管理通貨制度：国家が通貨価値を保証する制度。中央銀行は金な
どの保有量によらず紙幣を発行できる。

→ 現在、ほとんどの国の通貨は管理通貨制度であるが、変動相場制（※３）をとっており、国家が「敢えて」通貨レートを操作しな
い限り為替のレートは恣意的に変化することはない。
◆ 金融危機以降進んでいる円の独歩高は、金融危機に際して
日本 金融機関 損失が相対的に少なか た とから生まれ日本の金融機関の損失が相対的に少なかったことから生まれる「安心感」などの要因によるもので、為替の切り下げ競争が原因ではない。
では、国家が「敢えて」通貨レートを操作することはあるのか？
、国家
敢
」通貨
を操作する
ある
可能性としては存在する。通貨の高騰によって経済が深刻なダメージを受ける場合には中央銀行の為替介入によってレートの沈静化を図る場合もあると考えられる。
たとえば、現在進んでいる円の独歩高により、日本の経済を支えている輸出産業は大きなダメージを受けているがえている輸出産業は大きなダメジを受けているが、このままこのまま事態が深刻化したら中央銀行が為替相場に介入し、実質的に「敢えて」通貨レートを操作することも可能性としてはありうる。
（※３） 変動相場制 ： 為替レ
為替レートが、外国為替市場の需要と供給に応じトが、外国為替市場の需要と供給に応じて決まる制度。金本位制などと違って通貨レートを恣意的に決定・操作す
ることは基本的にできない。反対に、自国の通貨と他の通貨との交換比率をあらかじめ決定する制度を固定相場制という。金本位制は一種の固定相場制と言える。

23

２０．日本経済への波及～円高の進行～～円キャリートレードの巻き戻し→円高進行～①円キャリートレードの巻き戻し⇒円高進行！
＜円キャリートレードの巻き戻し（※）＞
相対的に金利が低い円で資金を調達する→円を外貨（ドルなど）に換えて運用する（円安ドル高進行）→サブプライムショック、世界同時株安が発生→投資家が保有株式を売却する。ドルが下落していく中で、ドルを保有していると為替差損が生じるため、ドルを円に変える動きにつながる（円高ドル安進行が加速）（※）円で資金調達し、海外で運用することを円キャリートレードという。円高が進行する中で為替差損を防ぐために、円を買い、取引を解消することを円キャリートレードの巻き戻しという。定量的に測ることはできないが、この現在の円キャリートレードの巻き戻しが円高進行に与えている影響は大きいと言われている。
％

主要国の公定金利の動き（2000年 1月－09年 1月、月末値） （再掲）

円ドル為替レートの動き（2000年 1月－2009年 1月）

円/ドル
140

7.0
6.0

130

米国
5.0

120
4.0

ユーロ

110

3.0

100
2.0

90

1.0

日本（基準貸付利率）
0.0
2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

日本の異常な低金利が円キャリートレードを引き起こし、現在それが日本の異常な低金利が円キャリートレードを引き起こし
現在それが巻き戻されていることによって円高が進行している。

80
2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

（備考）1. 東京市場でのスポットレート、17時時点の月末値を用いている。
2. 日本銀行のHPより作成。
本銀行
より作成

（備考）1. ユーロは、Main Refinancing Operations Minimum Bid Rate、米国はFederal Fund Rate、日本は基準貸付利率を用いている。
2. 日本銀行、European Central Bank、Federal Reserve Bankの各HPより作成。

24

２１．日本経済への波及～円高の進行～～実質実効為替レートで見るとまだまだ円安！？～②実質実効為替レートで見るとまだまだ円安！？
＜実質実効レートで為替を考えてみる＞
実質実効為替レートとは、物価の変化も考慮に入れた多通貨に対する為替レートのことである。
日本は90年代物価の下落が続いていたこともあり、実質実効為替レートで見ると2007年は非常に円安になっていた。
現在の円高は実質実効為替レートで考えたときの安すぎた円に対する調整過程と考えることもできる。
（1973年3月＝100）

実質実効為替レ トの動き（1990年 1月－2009年
実質実効為替レートの動き（1990年
1月 2009年 1月）

170

円高

円高

160
150
140
130
120

円安

110
100

円安

90
80
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009（備考）日本銀行のHPより作成。

25

２２．日本経済への波及～円高の進行～～金融危機が波及、日本経済も後退色を強める！～
主要各国の実質GDP成長率

（％）
14

中国

ＩＭＦは10月時点発表時か
ら世界の成長率を大幅に下方修正した。金融危機の影響は予想を超えるス
ピードで世界に波及している。

米国発の金融危機
機は日本の実体
本 実体
経済にも影響を及ぼし始めた！！

12

インド
10
8

ロシア
6

ブラジル

4

英国

米国

2

ユーロ圏

有効求人倍率は４年ぶりの低水準に。雇用環境の悪化が進んでいる。

（倍）0

家計にも景気後退懸念が広がり、消費が冷え込んできている。

有効求人倍率と完全失業率の推移（2007年9月－08年12月）

1.1

日本

-2
2006

2007

2008

2009

年

（備考） 2008年以降は推計。
（備考）1.
年以降 推計。
2. IMF, World Economic Outlook Database, October 2008, p. 259-266より作成（注８）。

（％）
4.6

二人以上世帯の消費支出実質増減率の推移（2007年9月－2008年12月）（％）
5

有効求人倍率（左軸）完全失業率（右軸）

1

44
4.4

3

4.2

0.9

4

4
0.8
3.8

2
1
0
-1
-2

0.7

3.6

-3
-4

0.6

3.4

0.5

3.2
9月 10月 11月 12月 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月
2007

2008

（備考）1. いずれも季節調整済みデータを用いている。
2. 完全失業率は総務省、有効求人倍率は厚生労働省のHPより作成。

-5
-6
月 10月
月 11月
月 12月
月 1月
月
9月
2007

2月
月

3月
月

4月
月

5月
月

6月
月

7月
月

8月
月

9月
月 10月
月 11月
月 12月
月

2008

（備考）1. 1世帯当たりの毎月の支出金額の対前年同月比で、物価水準の変動の影響を除去したものを用いている。
2. 総務省統計局のHPより作成。

26

２３．日本経済への波及～円高の進行～～円高はチャンスにもなりうる！攻勢をかける日本企業～①積極的に動く金融機関③産業の川上シフトへの転換

欧米金融機関に比べて本金融危機で痛手を受けていない日本金融機関にとって欧米金融機関に比べて本金融危機で痛手を受けていない日本金融機関にとって、今は世界におけるプレゼンスを高めるチャンスでもあり、積極的に動き始めている。
例．野村證券
三菱東京ＵＦＪ

リーマン・ブラザーズ欧州部門・アジア部門を買収
米モルガンスタンレー証券に総額9,000億円出資②海外Ｍ＆Ａの好機

日本はエネルギ 自給率が４％しかな
日本はエネルギー自給率が４％しかない資源輸入国である。円高は資源輸入力を増加させることとなり、日本にとってメリットになりうる。
これをチャンスと見たのか、日本企業のエネルギ 資源など川上の産業へのエネルギー・資源など川上の産業への積極的なシフトが行なわれ始めている。
例．

円高は金融機関に限らず、日本企業にとって海外企業買収の好機。医薬品業界を
円高は金融機関に限らず
日本企業にと海外企業買収の好機 医薬品業界をはじめとして、食品・ハイテク・情報通信の分野でも日本企業による海外企業の大型Ｍ＆Ａが相次いでいる。2008年上半期の日本企業による海外企業買収額は241.5
億ドルで過去最高となった。
例．
買収側企業

対象企業

武田薬品工業

ミレニアム・ファーマシューティカルズ（米国）

第一三共

ランバクシー・ラボラトリーズ（インド）

東京海上ホールディングス

フィラデルフィア・コンソルデイティッド（米国）

新日本製鉄、JFEスチール他

ナミザ（ブラジル）

社名

事業概要

出光興産
三井物産

ベトナムの製油所建設

丸紅

チリの銅鉱石権益

住友商事

マダガスカルでニッケル
鉱山開発

三菱商事

オーストラリア原料炭権益

27

２４．今後の展望ーアメリカの実体経済が後退へ～３つの過剰が今後調整される～①上がりすぎた不動産価格②過剰消費
米国の家計貯蓄率の推移（1992年－2007年）（％）

米国住宅価格指数（Home Price Indexes）の対前年同期比の変化率

％

8

14

7.5％

12

7

10

6

8
6

5

4

4

5.6％
4.7％
4.4％

3.8％
3.7％

2

2.2％

3

0

3.0％

1.6％

2

-2
-4

1

-6
1234123412341234123412341234123412341234123412341234123
1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

1.7％

2.0％

1.8％

1.4％

0.4％

0.4％

0

-0.1％
0 1％

2007 2008-1（備考）Office of Federal Housing Enterprise Oversight（OFHEO）のHPより作成。

（備考）1. 家計貯蓄率は、家計貯蓄額と可処分所得の比率をとったもの。
2. US Bureau of Economic AnalysisのHPより作成。

③膨れ上がる経常赤字（千億ドル）

1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

米国の貿易収支と経常収支の推移（1985年－2007年）

1

この３つの過剰がサブプ
ライムローン問題による金融ショックと連動し、今後さらなる本格的景気後退に陥る恐れがある

0
-1
-2

貿易収支
-3
-4

経常収支
-5
-6
-7
-8
-9
1985

1987

1989

1991

1993

1995

1997

1999

2001

（備考）US Bureau of Economic AnalysisのHPより作成。

2003

2005

2007

28

２５．今後の展望ーアメリカの実体経済が後退へ～拡大を続ける米貿易赤字～（千億ドル）

米国の巨額な貿易・サービス収支の赤字

％

1

2.0

0

1.0

-1

0.0

-2

-1.0

-3

-2.0

-4

◆ アメリカの貿易赤字は2000年以降、金額及び比率の両方で過去最大を記録◆ 米国の貿易赤字が是正されるためには為替が大幅に調整されて（この場合、ドルの大幅な下落）、米国の輸出が伸び、輸入が縮小する必要がある-3.0

貿易 サ ビス収支の対名目GDP比率（右軸）
貿易・サービス収支の対名目GDP比率（右軸）

-4.0

-5

貿易・サービス収支（左軸）
-6

-5.0

-7

-6.0

-8
8

7.0
0
-7
1960 1963 1966 1969 1972 1975 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 年（備考）US Bureau of Economic AnalysisのHPより作成。

2000年以降の輸入拡大の原因（％）

米国の輸出額・輸入額の対名目GDP比率2018◆ ドルの相対的な上昇
輸入比率

日本の95－07年の物価水準：ほぼ同じ
米国の 〃：約３割上昇95年は1ドル＝約100円のレートだったので、この水準は現在
では 1ドル＝約77円（＝100円÷1 3）に相当する これを基では、1ドル＝約77円（＝100円÷1.3）に相当する。これを基準とすると、今の1ドル＝約90円の相場も実質的にはまだ円安かもしれない。

16
14
12
10
8

輸出比率

6
4

◆ 住宅バブルなど資産価格高騰に支えられた米国の過剰消費

2
年01960 1963 1966 1969 1972 1975 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008

（備考）US Bureau of Economic AnalysisのHPより作成。

29

２６．今後の展望ーアメリカの実体経済が後退へ～円高進行の可能性・実体経済の衰退～（円／ドル）

名目為替レートと実質為替レートの推移◆ 消費者物価指数（CPI）で測った実質為替レートは、1995年1月を基準とした場
合 最近の急激な円高でも2008年12月時
合、最近の急激な円高でも2008年12月時
点では約28％の円安。
◆ 1995年1月水準まで為替が調整されると、1ドル＝80円を下回るまで円高が進むことも考えられる。

200180

実質為替レート

160
140
120
100
80

名目為替レート60
40
2001995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

年

（備考）1. 日米の月次ＣＰＩを用いて算出している。
2. 日本銀行、総務省、US Bureau of Labor Statisticsの各HPより作成。

実体経済の衰退◆ 金融危機の影響で、投資銀行のみならず商業銀行にも不良債権が発生◆ 商業銀行の貸し渋りを通じたバランスシート調整の影響で、信用収縮により実体経済が衰退◆ 米国の過剰消費の縮小→米貿易赤字削減→諸外国の貿易黒字縮小→世界的な景気後退◆ 米国の貿易赤字是正の過程でのドルの急激な下落に伴う実体経済への悪影響
30

注のリスト（注１）Federal Deposit Insurance Corporation, FDIC Outlook, Summer 2006, p. 24, Chart 3.
（http://www.fdic.gov/bank/analytical/regional/ro20062q/na/t2q2006.pdf、アクセス日：2009年3月20日）（注２）経済産業省『通商白書』（2008年版）の28頁の脚注2（http://www.meti.go.jp/report/tsuhaku2008/2008honbun_p/2008_06.pdf、アクセス日：2009年5月30日）（http://wwwmeti go jp/report/tsuhaku2008/2008honbun p/2008 06 pdf アクセス日：2009年5月30日）（注３）米国：http://www2.standardandpoors.com/portal/site/sp/en/us/page.topic/indices_csmahp/2,3,4,0,0,0,0,0,0,3,1,0,0,0,0,0.html （アクセス日：2009年3月20日）National Trend of Home Price Declines Continues Through the Third Quarter of 2008 According to the S&P/Case-Shiller
Home Price Indices（2008.11.25）
日本：http://www stat go jp/data/nenkan/zuhyou/y1712000 xls （アクセス日：2009年3月20日）
日本：http://www.stat.go.jp/data/nenkan/zuhyou/y1712000.xls
スウェーデン：http://www.ssd.scb.se/databaser/makro/start.asp?lang=2 （アクセス日：2009年3月20日）
フィンランドの統計は、フィンランド全体の一戸建て住宅の不動産価格。
（注４）Bloomberg , “Bank’s Subprime Losses Top $500 Billion on Writedowns (Update 1),” by Yalman Onaran, August 12, 2008.
（http://www.bloomberg.com/apps/news?pid（http://wwwbloomberg com/apps/news?pid=20601087&sid=aSKLfqh2qd9o&refer=worldwide、アクセス日：2009年3月20日）
20601087&sid aSKLfqh2qd9o&refer worldwide、アクセス日：2009年3月20日）（注５）Robert Shiller, “Subprime Solution: How Today’s Global Financial Crisis Happened and What to Do about it,” National Bureau of
Economic Research, MacroMarkets LLC, November, 2008.
（ http://www.theworkfoundation.com/Assets/Docs/shiller.pdf、アクセス日：2009年3月20日）（注６）国立社会保障・人口問題研究所の人口ピラミッドデータ（1960年と2015年の画像）（http://www.ipss.go.jp/site-ad/TopPageData/pyra.html、アクセス日：2009年3月20日）（注７）EU27カ国は、オーストリア、ベルギー、ブルガリア、キプロス、チェコ、デンマーク、エストニア、フィンランド、フランス、ドイツ、ギリシャ、
ハンガリー、アイルランド、イタリア、ラトビア、リトアニア、ルクセンブルク、マルタ、オランダ、ポーランド、ポルトガル、ルーマニア、スロバキア、スロベニア、スペイン、スウェーデン、イギリス。ただし、1980年のEUのデータについては、チェコスロバキアでチェコとスロバキアのデータを代用したものの、エストニア、ラトビア、リトアニア、スロベニアは除いている。
（注８）ユーロ圏は15カ国（オーストリア、ベルギー、キプロス、フィンランド、フランス、ドイツ、ギリシャ、アイルランド、イタリア、ルクセンブルク、マルタ、オランダ、ポルトガル、スロベニア、スペイン）。

参考文献のリスト
1. キンドルバーガー C. P. (1982) 『大不況下の世界 1929－1939』 （石崎昭彦・木村一郎訳）、東京大学出版会.
2. Shiller, R. (2008) “Subprime Solution: How Today’s Global Financial Crisis Happened and What to Do about it,” National Bureau of
Economic Research, MacroMarkets LLC, November.

グローバルファイナンスグループ
潮田 佑、大福谷修平、甚田 桂、竹岡志歩、ダニエル・リアウ、吉川隼人
金融危機をどう理解するか？―全てはサブプライムから始まった―2009 年 3 月 発行
著者 グローバルファイナンスグループ

監

修 伊藤元重編

集 下井直毅発

行 総合研究開発機構〒150-6034 東京都渋谷区恵比寿 4-20-3 恵比寿ガーデンプレイスタワー34 階
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