証券経済研究第81号（2013 . 3）

アジア債券市場の標準化・調和化の試み
── ASEAN＋3 債券市場フォーラム（ABMF）の議論の経緯と今後の展望──
椎

要

名

隆 一

旨

1997年のアジア通貨危機を契機とするアジア債券市場の整備の議論を中核的に担ってきたアジア債券市場イニシアティブ（ABMI）は既に結成後10年が経過した。ABMI は，ASEAN＋3 地域内での債券発行・流通を促進するための様々な施策を推進する一方，アジア債券市場の規模は通貨危機当時と比べ格段の発展を遂げてきた。しかし，著しい伸びを見せている中国・韓国をはじめとする国債市
場以外の各国債券市場の整備は未だ停滞しており，市場慣行，税制，市場インフラ等の各国のばらつきや，為替リスク・為替規制の存在，資本移動規制などクロ
スボーダー債券取引の障害となる制度的要因は未だ数多く残存している。この状
況を打開し，さらなるアジア債券市場の整備を推進するため，2010年５月にABMI のもとに官民合同の審議ユニットである ASEAN＋3 債券市場フォーラム（ABMF）が設立され，同年９月より，参加国の債券市場の規制の枠組みと市場
インフラの現状調査，及びその標準化・調和化に関する作業を展開している。既に，計11回の国際会議（2013年２月時点）が開催され，第６回北京会議（2011年
12月）までの第１フェーズでは，各国債券市場の調査を完了し，その成果を1532
ページに及ぶ Bond Market Guide として公表した。第７回香港会議（2012年２月）から開始された第２フェーズでは，各国債券市場の中のプロ向け債券市場の一層の整備を推進したうえで，互いの市場を相互認知（Mutual Recognition）でリンクし，アジア多通貨建債券発行フレームワーク（Asian Multi-Currency
Bond Issuance Framework: AMBIF）に基づくアジア域内横断的プロ向け債券市場の仕組みを整えるべくより具体的な方法論について議論を進めている。この試みにより，アジアに眠る潤沢な貯蓄を，同じアジア域内での投資に向かわせる
有効な仕組みが形成されることが期待される。本稿は，この議論の概況（特に，規制の枠組みを協議しているサブ・フォーラム１の活動）を紹介するものである。

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アジア債券市場の標準化・調和化の試み
目

次

はじめに

１．ABMF の下での戦略的市場構想

Ⅰ．アジア債券市場整備議論の契機─アジア通貨危

２．東京プロボンド・マーケットの成立

機と ABMI の成立─
１．アジア債券市場イニシアティブ（ABMI）開始の背景

Ⅳ．ABMF 第１フェーズの議論─アジア債券市場の標準化・調和化に向けた基礎調査─
１．各サブ・フォーラムの作業の方向性

２．未だアジア債券市場は発展途上
３．ABMI の活動体制と主要な成果
Ⅱ．ASEAN＋3 債券市場フォーラム（ABMF）の２．第１フェーズの審議経過
３．第１フェーズの議論のまとめ
Ⅴ．ABMF 第２フェーズの議論─プロ向けアジア

設立

債券市場の統合の道筋─

１．ABMF とは何か

１．第２フェーズの審議経過

Ⅲ．ABMF の議論の中核となるアジア域内横断的

２．今後の展望

プロ向け債券市場構想月）の成果は，2012年４月に ABMF の事務局はじめにを務めるアジア開発銀行（ADB）から公表され た 1532 ペ ー ジ に 及 ぶ ASEAN＋3 Bond

本稿は，2010年以降のアジア債券市場の標準

Market Guide として結実した。

化・調和化の具体的な実現を目指してアジア債

より具体的なアジア域内横断的債券市場の仕券市場イニシアティブ（Asian Bond Markets

組み作りの議論に入った第２フェーズ（2012年

Initiative: ABMI）の下に結成された官民合同

２月以降）では，各国債券市場の中のプロ向けの プ ロ ジ ェ ク ト で あ る ASEAN＋3 債 券 市 場

債券市場の一層の整備を推進したうえで，互い

フ ォ ー ラ ム（ASEAN＋3 Bond Market Fo-の市場を相互認知（Mutual Recognition）でリ

rum: ABMF）の約２年半に及ぶ議論（特に規ンクし，アジア多通貨建債券発行フレームワー

制の枠組みを協議しているサブ・フォーラム１ク（Asianの活動）の経緯をまとめたものである。

Framework: AMBIF）に基づくアジア域内横

近い将来にアジア地域に，使いでのよいクロ
スボーダー債券市場を整備し，これまで非効率

Multi-Currency

Bond

Issuance

断的プロ向け債券市場の仕組みを整えるべく様々な方法論について議論を進めている。

と指摘されてきた域内での貯蓄から投資への資

アジア債券市場の整備に関連する多様な議論

金 の 流 れ を 改 善 し よ う と の 試 み で あ る が，と広範なステークホルダーを巻き込みながら，ABMF の最初の取り組みは，これまでも一定

ABMF は，現在着実にアジア域内横断的プロの成果を生んできた ABMI のアジア債券市場

向け債券市場の具体像を明らかにしつつある。

の現状に関する基礎調査をさらに深化させて，各国市場の現状を法的枠組みと市場インフラの両面で横断比較を可能とさせることであった。
この第１フェーズ作業（2010年９月〜2011年12106

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一方，97年のアジア通貨危機後の日本を除く

Ⅰ．アジア債券市場整備議論の契機─アジア通貨危機と ABMI の成立─

ASEAN＋3 の現地通貨建て債券市場の規模をみると，アジア通貨危機の時や，ABMI が成立する頃の市場規模に比べ，現在のアジア債券
市場は格段に厚みを増している（図表１）。

1．ア ジ ア 債 券 市 場 イ ニ シ ア テ ィ ブ（ABMI）開始の背景

2．未だアジア債券市場は発展途上
ところで，このアジア債券市場の急拡大につアジア債券市場整備の議論は，1997年のアジいて，その解釈には様々な留保が必要とされ

ア通貨危機とその後の ABMI の成立によってる。つまり，国債を中心とした公共債が伸長し開始されたことは広く知られている。1997年のている中国・韓国を除いた ASEAN のコア部

アジア通貨危機以前のアジアの金融市場を考え分では，債券発行額の伸びは未だ限定的であると，当時アジア通貨は実質米ドルとの間で固る1)。また，データ的に社債に区分されるもの

定しており，米ドル等の外貨を短期借入し，自の中にどの程度金融セクター（つまり金融債）

国通貨建てで，国内設備投資・不動産等の長期と国営企業債が含まれるか，十分に明らかでなの融資に充当していたため，いわゆる通貨と期いとされる2)。このため，債券の一般企業ファ間の二重のミスマッチが存在し，金融システム

イナンスへの活用（つまり社債発行）は依然，が脆弱で債券市場の整備も不十分であった。か低位にとどまっているものとみられる3)。

かる背景の中で，97年，アジアの幾つかの通貨

また，ABMI のアプローチは（制度の）「供への信任が大きく揺らぎ，急激な外国資本の逃給サイド」からのものであり，アジアに債券発避がアジア各国へ波及するといった，いわゆる行ニーズがあるという前提での制度作りを進め

アジア通貨危機が発生した。

ているが，実際にアジアの企業に債券発行ニー

そこで，2003年８月，ASEAN＋3 財務大臣

ズがあるかは単純には言えない。つまり間接金会議がマニラで開催され，通貨と期間のミス

融優位，株式発行への選好など需要側の構造はマッチを回避し，アジア域内の金融安定化を目

複雑かつ不透明であり，アジアの債券市場の整指して，また，同時にもともとアジア域内に潤備を進めようという政策的意図と実際の需要に沢にある民間貯蓄を域内経済発展に必要な中長はギャップがあると指摘されている4)。また，

期投資に活用するため，日本からの提案に基づ

市場規制・基準，市場慣行，税制，市場インフ

き債券市場育成の取組みについて合意がなさ

ラ等の各国間のばらつきや，為替リスク・為替

れ，アジア債券市場イニシアティブ（ABMI）

規制の存在，資本移動規制など，クロスボーが成立した。

ダー債券取引の障害となる制度的要因が依然存

その後，2008年５月にマドリードで開催され在している。以上のような理由から，今後も，た ASEAN＋3 財務大臣会議では，アジア債券

アジア債券市場の強化の継続的取組みが必要と市場の更なる発展に向けた新ロードマップが合考えられる。

意された。

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アジア債券市場の標準化・調和化の試み
図表１

ASEAN＋3（日本を除く）の現地通貨建て債券市場の規模（注） 数値は国債及び社債の発行残高の合計。
〔出所〕 アジア開発銀行 “AsianBondsOnline”

3．ABMI の活動体制と主要な成果

あまり知られていないが，2003年から着々と成果を上げてきているので，正当な評価を与えてABMI では，アジア債券市場の育成に向け

しかるべきであろう。ABMI は，初期のローた取組みとして４つの分野を特定し，それぞれ

ドマップ期間中に，CBO と呼ばれる債券担保

タスクフォース（TF）を設置して，多様な課証券の発行，マレーシア，タイにおける海外投題に取り組んできた。

資家に対する債券投資に係る源泉課税の免除，供給面（債券の発行市場）での取組みをして国際機関によるアジア現地通貨建債券発行，地いるのが TF 1 であり，最近の成果としては信域 格 付 機 関 の 調 和 に 向 け た 基 準 作 り5)，

用保証・投資ファシリティー（Credit Guaran-

AsianBondOnline ウェブサイトの開設による

tee and Investment Facility: CGIF）の設立が情報発信等を実現している。

ある。TF 2 は，需要面（債券の流通市場）でまた，2008年の新ロードマップ以降は，前述の取組みを行っており，投資家層拡大に向けたの CGIF を設立し，ASEAN＋3 域内企業発行

投資環境の整備として AsianBondOnline といの現地通貨建社債に保証を提供する仕組みをう専用メディアを通じた情報発信等の取組みを作った。現在の資金規模７億ドルで，日中韓，行っている。TF 3 は，規制の枠組みを審議しASEAN 及びアジア開発銀行（ADB）が拠出ており，本稿のメインテーマである ABMF のしている。また，2010年には，クロスボーダー

プロジェクトが行なわれている。TF 4 は，市

債 券 取 引 決 済 の 障 害 に つ い て 調 査 を 行 い，場インフラの改善を取り扱っている。

Group of Expert（略して GoE）レポートとしこうした ABMI の活動の成果は，日本ではて公表している。さらに，ABMF の設立があ108

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証券経済研究第81号（2013.3）で開催されて以降，これまでマニラ，クアラルる。

ン プ ー ル，済 州 島，バ リ，北 京，香 港，マ ニ

Ⅱ．ASEAN＋3 債券市場フォーラ
ム（ABMF）の設立

ラ，ソウル，バンコク，シンガポールと計11回の国際会議が開催され，アジア債券市場の標準化・調和化に関する協議及び関連市場調査が実1．ABMF とは何か
ABMI は，創設以来，主として政府間の協議を中心に行われてきたが，2010年５月に，施されてきた。2011年12月の第６回北京会議までが第１フェーズと位置付けられ，2012年２月の第７回目の香港会議から第２フェーズの議論が開始されている。

ABMI の TF 3 の下にアジア債券市場フォーラ

なお，ABMF（特にサブ・フォーラム１）ム（ABMF）を新たに設置し，従来のアジアの議論の主要な論点である，アジア域内におけ開発銀行（ADB），各国財政当局者に加え，民る横断的プロ向け債券市場の形成は，サブ・間市場関係者の幅広い参加も得て，ASEAN＋

フォーラム１の ADB コンサルタントに就任し3 域内債券市場の規制面，インフラ面を含めたている早稲田大学の犬飼重仁教授がユーロボン

さらなる標準化・調和化及び現地通貨建債券市ド市場での自らの経験を基に長年温めてきたア

場の拡大を推進するための具体策について官民ジア版ユーロボンド市場等の一連の構想をベー

一体で実務レベルの協議と作業を行うことが決スとするものであり，ABMF の議論のオピニ定された。

オン・リーダー的役割を果たしている。

なお，ABMF 創設を促したのは，前述した
2008年に開始された ABMI の TF 4 の下で結成された「域内クロスボーダー決済システムに係る 民 間 検 討 グ ル ー プ」
（Group of Experts:

Ⅲ．ABMF の議論の中核となるアジア域内横断的プロ向け債券市場構想

GoE）によるアジアにおけるクロスボーダー債
券取引の規制面・決済インフラ面の障害を特定する作業活動とその成果物である GoE リポー

1．ABMF の下での戦略的市場構想

トが関係者の高い評価を得たことが大きいと言ABMF は，ABMI が2003年の創設以来，検われる。つまり，民間セクターの参加により，討を続けてきたアジア域内での債券市場の整作業が予想以上に効率的に進むことに政策当局

備・育成というテーマの単なる延長ではなく，者が気付いたとも言われる。

より戦略的・実践的な市場構想が絡んでいる。

ADB が ABMF の事務局となり，各国債券

つまり，それは1980年代〜1990年代に日本の発市場を取り巻く規制面の調和化を話し合うサ

行企業が自由闊達な資金調達の場として利用し

ブ･フォーラム１（SF 1 ）と，市場インフラのたかつての「ユーロボンド市場」のアジアにお調和化を協議するサブ・フォーラム２（SF 2 ）ける再現への試みである。

6)が設けられている 。
2010年９月に第１回目の ABMF 会議が東京

ただし，誤解を避けるために言えば，単純にユーロボンド市場の模倣ではない。後述するよ109

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アジア債券市場の標準化・調和化の試み

うに，ABMF はアジアにオフショア債券市場

ラム（ABMF）の設立」，2020年までに「アジを実現するアプローチはとらず，代わりに各国

ア債券市場を育成し，日系企業等の現地通貨でで一定の発展を見せているプロ向け債券市場をの資金調達を円滑化」の方向性が示されていベースに，いっそうの標準化・調和化，及び相る。

互認知（Mutual Recognition）を通じての各国
国内市場の相互リンクを想定している。

2．東京プロボンド・マーケットの成立

このプロ向け債券市場構想は，ABMI での日本が ABMF の場で，プロ向け債券市場の議論とは別の経緯をたどり，ユーロボンド市場

モデルとしてアピールしているのは，2011年５での資金調達実務に日本企業の財務担当者とし月に正式発足した東京プロボンド・マーケットて深く係ってきた犬飼教授を中心とする実務で あ る。東 京 証 券 取 引 所 グ ル ー プ 内 の 東 京家・法律家などのグループにより，日本国内で7)の中に設けられた市場であるが，AIM（当時）醸成されてきたものであり，ABMF の活動の8)という新たなプロ投資家ベー「特定投資家等」

開始とともに，ABMF が目指す市場構想の中スをターゲットとし，完全英語開示をはじめと核的な理念として取り入れられることになっする簡易な開示制度によるプロ限定債券市場でた。

ある。このように，取引所がイニシアティブをなお，既に国内法規制の中で，このプロ向けとったプロ向け債券市場の開設は世界的にもめ

債券市場構想実現に向けての取り組みが一定程ずらしい試みではないかと思われる。なお，こ度進んでいる。2008年末には，金融庁が公表しこでいう上場は，ユーロボンド市場におけるル

た「金融・資本市場競争力強化プラン」の一環

クセンブルグ取引所のように，プロファイル・として，従来からの少人数私募及びプロ私募にリスティング（つまり発行体の開示）を目的と加え，特定投資家向け市場整備のための「新たするものであり，売買目的ではない。

な開示免除証券市場の枠組み」が法制化され東京プロボンド・マーケットの上場要件とした。また，2009年末には国債・地方債に続き，ては信用格付要件と，主幹事会社要件がある。

非居住者の受け取る社債利子の源泉徴収に関し

つまり，上場する場合には主要な信用格付会社ても，非課税化（いわゆる J-BIEM）が決定しから格付取得を義務付けており，これは MTNている。

などの発行プログラムにも適用される。主要な2010年６月には，政府の新成長戦略にて，格付会社とは，米国大手３社と日本の２社であユーロボンド市場と比肩する市場を日本に実現る。また，主幹事会社リストに登録された証券するための「プロ向け社債市場の整備」，「アジ

会社を通して上場を行う必要がある。

ア域内の豊富な貯蓄をアジアの成長に向けた投開示に使用する言語は日本語又は英語であ資に活用すること」が表明され，また，その工る。払込日までの期間は，一般的には約２か月

程表（金融部分）には，「プロ向け発行・流通を要するところ，数週間とされる。会計基準

社債市場の整備」が2010年度の早期実施事項とは，日本の GAAP 以外に基づくことができる。

して掲げられ，「アジア債券市場の構築」につ上場は必須であり，MTN などのプログラム自いても2010年に「ASEAN＋3 債券市場フォー体の上場も可能。販売先は，特定投資家及び非110syoken03.mcd

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化・調和化の提言を行うこととされた。また，居住者である。
なお，同市場には，既に第１号案件として，各国の制度の洗い出し，調和化というボトム

オランダの ING Bank が2012年３月末に2,000

アップ・アプローチを基本としつつ，一方でア

億ドルの MTN プログラム上場を行い，４月にジア全域にユーロボンド市場に類似したプロ向

9)の調
第１回目の発行として507億円（２年債）

け債券市場をトップダウンで創出することもい達を行っている。その後，同市場には Nomura

ずれ提案し，ABMF 参加国のコンセンサス獲10)Bank International plc. ，Nomura Europe
11)

得を目指すということが申し合わされた。

Finance N.V. ，SK Telecom Co., Ltd.（韓 国

一方，サブ・フォーラム２が取り扱う市場イ

12)
が MTN プログラムをそれぞれ上場。
企業）

ンフラ面の主要なバリアを示すのが図表２であ

同年12月には ING Bank がプログラムの調達枠る。図の右側の公的部門にある税制，外為規を4,000億円に拡大したうえで再び発行を行い，制，通貨管理，投資家登録等のバリアの現状に13)

民間債として最大の1,645億円の普通社債 及ついては，先に述べた GoE レポートで既にカ

び114億円の変動利付債14)を起債した。

バーされているため，ABMF では，左側に示

また，2012年５月には，マニラで開催された

す，メッセージ・フォーマット，証券コード，

ASEAN＋3 財務大臣・中央銀行総裁会議にお決済照合等のバリアについて洗い出しを行うといて，ABMF の目指すアジア域内の横断的プいうことになった。これは，市場における情報

ロ向け債券市場の実現を強力に推進する趣旨の 流 れ を 改 善 し，ア ジ ア 債 券 市 場 に お け る

で，アジア開発銀行（ADB）自体が MTN プ

Straight Through Processing（STP）化 を 促

ログラムを東京プロボンド・マーケットに近く進するという趣旨である。

上場することも公表されている。

本稿は，サブ・フォーラム１の活動内容の紹介が主たる目的なので，サブ・フォーラム２に

Ⅳ．ABMF 第１フェーズの議論─
アジア債券市場の標準化・調和化に向けた基礎調査─

つ い て は，こ こ で の 指 摘 に と ど め る が，
ABMF 開始以来の２回の市場調査等を通じて，
ASEAN＋3 債券市場の国債及び社債に関する取引・決済インフラの全貌はほぼ明らかにされ

1．各サブフォームの作業の方向性
ABMF の各サブ・フォーラムの当初定めらている15)。

2．第１フェーズの審議経過

れた基本的な作業の方向性は，サブ・フォーラ（１） 第１回会議（東京）

ム１については，前述の Group of Experts の2010年９月開催。ABMF の目的の共有，及市場インフラ調査及びその報告書の結果を踏まび質問票（Questionnaire）に基づく各国債券

え，再度，規制の枠組みの観点を加え，多様な市場の基礎情報の洗出しという活動の方向性に

アジア各国の債券市場の制度的枠組みについてついてコンセンサスがはかられた。また，人事調査項目を特定した質問票（Questionnaire）

面では，SF 1 議長に，日本のナショナル・メン

を確定し，それに基づく再調査を行い，標準バーの一角である東証の代表を選出。また，副111

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アジア債券市場の標準化・調和化の試み
図表２

サブ・フォーラム２が取り扱う市場インフラ面の主要なバリア〔出所〕 GoE レポート等を基に作成

議長に選ばれたマレーシア代表からは，早速，④域内横断的市場実現に対する障害及び制限とアジア地域の格付に関する実務的な問題が提起なる事項，⑤決済システムの概要，⑥取引コスされ，この後の会議においても格付問題は，何ト及び課金方法，⑦市場規模及び統計，であっ

度か，専門のセッションが設けられ，議論してた。これに対し，会議参加者より，質問票に将いくことになる。さらに，ABMF のテーマと来のイノベーション等の変化要因への対応や，して，イスラム金融（特にスクーク市場）につ

証券化商品，イスラム債券（スクーク）市場のいても視野に入れようとの意見が表明された。

整備状況などの最近の新しいトレンドについても正式な調査項目として追加すべきとの意見が（２） 第２回会議（マニラ）あり，このため，質問状の項目として，⑧イス

2010年12月開催。質問票に回答する形で，日ラム金融（特にスクーク市場）の存在，及び⑨本の債券市場に関する日本側の調査報告書案が将来の方向性，の２項目が加えられることに提示された。

なった。

また，ADB コンサルタントが提示した質問
票（案）の構成は，①各国債券市場の構造と特（３） 第３回会議（クアラルンプール）

徴，②発行市場・流通市場の規制の枠組み，③

2011年２月に開催。ADB コンサルタントに

債券取引の現状と取引のための市場インフラ，

よる情報収集活動の経過報告と関係各国への更112

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証券経済研究第81号（2013.3）

なる情報提供の働きかけが行われ，各国債券市

以上，そのルール・メーキングやエンフォース

場に関して2011年４月から５月にかけ現地訪問

メントを自主規制（Self-regulation）を中心に調査が実施されることが確認された。

考えるのは自然な流れである。特にトップダウ

また，マレーシアのかねてからの主張である

ン方式によるユーロボンド型債券市場の実現で

アジア域内格付機関の相互連携及び相互認知のあ れ ば，国 境 を 越 え た 広 域 型 SRO（こ れ を推進とアジア広域型の格付機関（New Interna-

Asian SRO と呼ぶ）が必要となる可能性があ

tional Credit Rating Agency: NICRA）の創設

る。韓国側から韓国金融投資協会（KOFIA）

問題をテーマとする特別セッションが持たれ及び韓国証券取引所（KRX），日本側から日本

た。インドネシア，マレーシア，フィリピン，証券業協会及び東京証券取引所（の中の東京

中国，韓国の各国地場格付機関及びアジア格付

AIM）の４機関が，それぞれの自主規制の内機関連合（ACRAA）の代表がスピーカーとし容を報告し，意見交換を行った17)。

て招かれ，プレゼンテーションとパネル討論が実施された16)。

（５） 第５回会議（バリ）2011年９月に開催。第１フェーズの主要課題（４） 第４回会議（済州島）

であった各国債券市場調査がほぼ完了し，成果

2011年６月に開催。なお，会議に先立って同物としての各国マーケット・ガイド案に関する

年４月以降，ADB 事務局により各国の質問票

完成度評価と，この調査結果を踏まえた各国制による基本情報を基に，集中的な ABMF 参加

度の主要な相違点について28項目＋イスラム金

各国の債券市場訪問調査が実施された。全体で融についての比較分析案が示された。

100件を超える各国機関とのインタービューを

プロ向け私募債市場の推進，広域型 SRO，

実施した結果，報告書（Bond Market Guide）

債券市場データの精度向上等についても追加的案が取りまとめられ，本会議で提示された。各議論が行われた。また，情報セッションとし

国市場調査を通じて，債券市場の規制の枠組みて，将来的な変動要因としての取引主体識別子

に関する多様な論点について，横断的比較が可

18)の基本コンセ（Legal Entity Identifier: LEI）

能となり，アジア域内横断的プロ向け債券市場

プトの知識普及と今後のアジア債券市場への影の実現に向けた課題が相当程度明確になった。

響について討議が行われ，また，債券価格の情

また，ABMF の会議を通じて大きく取り上

報サプライ・チェーンについて，債券価格評価

げられる問題の一つであるアジア債券市場にお機関（Bond Pricing Agency）のビジネス・モ

ける自主規制機関（Self-Regulatory Organiza-

デルを展開するマレーシア，インドネシアから

tion，略して SRO）の問題について，韓国から報告があり，日本からも社債懇19)で行われていの提起により議論が行われた。ABMF が目指る債券価格公表制度の議論の経過を報告した。

すアジア域内横断的プロ向け債券市場が実現する暁には，ルール・メーキングの主体をどこが（６） 第６回会議（北京）

担うかが問題となるわけで，債券市場の運営

第１フェーズ最後の北京会議では，ほぼ完成

が，一部の新興国を除き店頭取引が中心であるに近づいた SF 1 ・SF 2 報告書について，ADB

113

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アジア債券市場の標準化・調和化の試み

コンサルタントより，作業の現状について報告

多 通 貨 建 債 券 発 行 プ ロ グ ラ ム（Asianが行われた。

Multi-Currency Bond Issuance Program：

また，「オフショア」発行の概念について活AMBIP と呼ぶ。詳しい内容は後述参照。）の発な議論が行われ，第２フェーズは，共通化し策定，②各国金融当局のコミットによる各国国

た発行とドキュメンテーション要件によって，

内プロ向け債券市場の相互認知，③そのマルチ

参加国の債券発行を可能とするプログラムの開化，を提案している。

発を目指すが，当該プログラムが「オフショな お，Bond Market Guide は，第 １ フ ェ ーア」発行を含むかどうかについては，さらにメ

ズ 調 査 で 明 確 に な っ た サ ブ・フ ォ ー ラ ム １

ンバー間の協議が必要との結論となった。

（SF 1 ）に関連する主要な発見事項を図表３の3．第１フェーズの議論のまとめ
ABMF 第１フェーズは，アジア債券市場の将来像を巡り，関連する事項はできるだけとりいれようとの方針20)から，いささか総花的な論

ようにまとめている。

V．ABMF 第２フェーズの議論─
プロ向けアジア債券市場の統合の道筋─

点での議論が展開されたが，これらの活動を総括すると以下のようになろう。
一つ目は，ABMF に参加する域内11か国地

1．第２フェーズの審議経過

域の債券市場の規制面，市場インフラ面の基礎（１） 第７回会議（香港）

調査・分析が完了したこと。ADB は，これら

アジア域内横断的プロ向け債券市場実現の具の成果を網羅的・包括的に纏めた1,532ページ

体的方策を検討する ABMF 第２フェーズは，に 及 ぶ 報 告 書（ASEAN＋3 Bond Market

2012年２月の香港会議から約２年の予定で審議

Guide）を完成し，2012年４月４日にリリースが開始された。

を行った。

第２フェーズの目的は，プロ向け市場制度にこの報告書はアジア債券市場（特に，プロ向

フォーカスを絞ることにより，適格投資家及びけ市場）の標準化・調和化にとっての規制面・適格発行体による域内プロ向け債券市場の形成

インフラ面双方での可能性を比較検証し，同時について具体的な仕組み作りを推進することでに課題を浮き彫りにしており，第２フェーズのあり，主要な成果として期待されるのは，前述

議論のたたき台となるものである。また，アジ

したように域内で標準化されたプロ向け債券発

ア債券市場のガイドブックとして，実務的にも行プログラムである AMBIP（但し，第８回マ

利用度が高いものと評価できる21)。

ニラ会議以降，AMBIF という概念に発展して二つ目は，アジア債券市場の標準化・調和化いく。）の策定である。これによりプロ向け債をはかる具体的な論点・方法論が絞りこまれた

券発行の定型化と効率化が期待される。しかことである。つまり，アジア域内にクロスボー

し，この実現には，プロ投資家の概念，開示義ダーで債券発行・投資が可能なプロ向け市場を

務 等 の 適 用 除 外 市 場（exempt market）の 条

次のプロセスにより実現するとして，①アジア

件，法規制や SRO ルールについての共通認識

114

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証券経済研究
図表３

１

各国の債券取引は店頭市場中心

第81号（2013.3）

第１フェーズ報告書が示す SF1関連の主要な発見事項

多くの市場で債券は証券取引所にも上場可能であるが，ほとんどが店頭市場で取引。
中国では国内機関投資家のみが取引参加できる銀行間債券市場が発展。フィリピン・
タイは取引所などが提供する店頭取引用の債券プラットフォームで取引が行われている。取引所取引は中国の上海，深せんの両取引所，香港，韓国，シンガポールなどが実施。
公募制度のたてつけについて一般的に二つのアプローチが存在。一つは，完全開示を原則とし，特定ケースのみを適用除外とする場合であり，もう一つは，開示すべきケースを明確に定義している場合。なお，公募市場に対して，私募については規制の２

枠組み自体が存在しない国もあるが，まったく開示が不必要とか，規制外の扱いとす
公募制度と私募るのは望ましくないと考えられている。なお，近い将来，プロ市場における特定の募債制度の枠組み集は公募と私募の両方の要素を含む可能性がある。つまり，私募の形をとりながら，
実際はプロ同士での売買は自由にできる東京プロボンド・マーケットのような市場である。将来の横断的プロ向け債券市場の形成にとっては，こうした私募の規制上の地位を明確にすることが必須。

３

プロ投資家の定
義の多様性

インドネシアではプロ投資家概念は市場関係者は認知するが，法律上の定義は存在しない。日本では，東京プロボンド・マーケットの制度において明確な規制上の定義がある。マレーシアでは直接的な定義はないが，2007年資本市場サービス法において機関投資家，富裕層投資家に対する適用除外募集の規定が置かれている。

4

社債権者の保護各国とも bondholder representative，commissioned bank，trustee などの社債権者保護に関する法的概念の導入が進行。例えば，韓国は2012年に施行された新商法で commissioned bank の役割を再定義。社債権者集会の概念や，社債管理会社，trustee 等の概念については，ベトナムを除き，各国とも制度が存在。

5

6

投資家及び受益者（実質的所有

例えば，中国は国際的な中央証券預託機関（ICSD)の下におけるオムニバス口座を認めておらず，最終受益者名の開示が必要。韓国もかつて同じ事情にあったが，最近，
規 制 を 改 正 し，ICSD で の オ ム ニ バ ス 口 座 を 認 め る よ う に な っ た。一 方，日 本 や者）を特定する
ASEAN 諸国ではオムニバス口座での証券保有が認められているので，最終受益者は要件の多様性
直ちには特定されない。
コモンロー（英国法）とシビルロー（大陸法）の伝統的な違いコモンローをベースとするのは，シンガポール，マレーシアおよび香港で，trustee の概念を共有。一方，シビルローをベースとするのは中国，インドネシア，日本，韓国，
タイ及びベトナムであり，trustee 概念は備わっていないが，社債権者の利益を代表する bondholder representative や commissioned bank 等の概念がサポート。
（この法体系の違いは，実務上はそれほど重大な差異を生じさせないと考えられる。）

7

ドキュメンテー
基本的には英語の使用が可能だが，香港では，中国語によるドキュメンテーションがションの使用言許容。
語

8

市場ごとにその内容が異なる場合がある。ただし，各国市場の債券関連 SRO の機能を自主規制機関比較すると，ルール・メーキングとエンフォースメントの二つの主要な機能について，（SRO）
概ね備わっており，比較は可能。

9

イスラム債（スクーク）の利用

一定の非ムスリム国を除き，アジア全般に拡大中。

〔出所〕 ASEAN＋3 Bond Market Guide

115

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アジア債券市場の標準化・調和化の試み
図表４

域内横断的プロ向け債券市場形成のプロセス〔出所〕 ABMF 香港会議での ADB コンサルタント（犬飼教授）プレゼン資料を基に作成

及び標準化といった点に関する各国規制当局の〜米国の証券規制に例えるとルール144A 私募

共通理解と相互認知が必要となる。

債市場のような市場〜を相互認知によって結び

なお，アジア域内プロ向け債券市場の統合につけることが提案された22)。ABMF 開始当初

向けたアプローチ方法としては，各国の国内

は，実はオフショア市場の実現がイメージされ（オンショア）市場におけるプロ向け債券市場ていたが，議論を重ねた結果，このアプローチ116

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証券経済研究
図表５第81号（2013.3）

相互認知（Mutual Recognition）〔出所〕 ABMF 香港会議での ADB コンサルタント（犬飼教授）プレゼン資料及び Suk [2012]を基に作成は不採用となった。理由は，オフショア市場はあるように各国のプロ向け債券市場を相互認知

通常，国内通貨とは異なる通貨での取引が行わで個別にリンクし，AMBIP による起債の標準れるので，ABMF の目指す現地通貨建て債券化を推進していく。準備ができた国から相互に市場の発展に結びつかないためとされる。

バイラテラルで結合していく。こうした，バイ

ただし，現状下では，多くのアジア諸国におラテラルの関係を積み重ねることにより，将来

いて MTN プログラム自体も導入されておら的に三番目の図にあるように，アジアにおいてず，また，幾つかのアジア通貨の国際的な使

マルチ・ラテラルなリンクが実現し，統合され用・決 済 に は 外 為 法 上 の 制 限 が あ る た め，

た域内横断的プロ向け債券市場が実現されるイ

AMBIP の利用は，漸次可能な国から取り掛かメージである。

るものとされた。

また図表５は，相互認知による各国市場のリ

また，アジアにおける域内横断的プロ向け債

ンクを少し，詳しくみたものだが，国内プロ向

券市場形成のプロセスとして，図表４に示す具け債券市場の全てをリンクするのではなく，そ体的な各国市場の連結方法が提示された。各国の一部を開放し合うということである。米国市の債券市場では，国内のプロ向け市場が存在す場に例えると，レギュレーション D ではなく，るところはかなりあることが確認されたが，存ルール144A に基づく市場に限定されるという在しないところもある。いずれにせよ，最初のことである。

図に示すように現状は各市場が孤立して存在し以上のような，プロ向け債券市場同士のリンている。こういった現状に対し，二番目の図にクという考え方がでてきたのは，第１フェーズ

117

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アジア債券市場の標準化・調和化の試みの市場調査を通じて，一定のプロ向け債券市場

家，引受人その他の仲介者の類似性及び違いにの仕組みが ABMF 参加国に存在することが確

ついての調査，検討及び評価を行うことが目標認されたからである。プロ投資家という概念がとされた。このため，プロ投資家について多様あり，かつ，プロ投資家限定市場があることな類似概念の共通項の認定，「適用除外（ex-が，ABMF が構想する相互認知による域内横

empted）」市場・取引についての条件の相互認

断的プロ向け債券市場の形成に重要である。し知の検討，発行市場での販売及び流通市場でのかし，適用除外措置の有無も合わせて，現時点

再販についての「転売制限」の方法に関する現でリンクできるのは，日本とシンガポール，そ状把握25)，さらに，プロ向け市場又は適用除外

れにかろうじて香港を加えた３カ国ではないか

市場での開示情報・開示ルールのレベル感の標とされている。他の市場は，今後，時間がかか

準化，プロ向け市場に適合した証券のタイプ

23)

るが，制度変更が求められよう 。

（現状及び将来の市場における）の検討が目指された。また，各国の規制環境の下でプロ向け（２） 第８回会議（マニラ）

市場参加者の行動規範，投資家保護／その執行

2012年４月開催。本マニラ会議に先立ち，の現状及び方向性，並びに「債券市場関連自主

ABMF の上部機構である ABMI の TF 3 の会

規制機関（SRO）」の現状及び方向性について議が2012年３月にカンボジアのシエム・リープ

も検討することとされた。

にて開催され，2013年末まで予定される第２なお，SRO ワーキング・グループの第１回フェーズにおける ABMF 活動の方向性が示さ

会議が本会議の日程とは別枠で2012年４月19日

れた。一つ目は，完全開示要件を免除されたプに，フィリピン PDS グループの主催により初ロ向け債券市場の実現に向けた検討に焦点を絞めて開催された。

りこむこと。二つ目は，段階的アプローチにより，地域内で標準化された債券発行プログラム（３） 第９回会議（ソウル）（AMBIP）を導入すること。三つ目は，最終的2012年９月に開催。まず，同年６月から８月に，統合された域内プロ向け債券市場の創設でにかけての約２か月半にわたり実施されたある。また，そのアプローチ方法として，まABMF 参 加 11 カ 国 に 対 す る 第 二 次 市 場 調 査

ず，相互認知（Mutual Recognition）に基づく（ア セ ッ ト・マ ネ ー ジ ャ ー，銀 行，ブ ロ ーこと。次に，二国間アプローチを積み重ねていカー・ディーラー／引受業者などをはじめとすくか，当初から多国間アプローチを採用する

る，多様な機関を訪問調査）の結果について，

か，いずれかによること。最後に，規制当局のADB コンサルタントより詳細な報告が行われ

ABMF への参加を促すことが表明された24)。

た。

第２フェーズでは，第１フェーズの成果であ

また，各国の国内プロ向け債券市場の効率的るマーケット・ガイド及び各国市場比較分析をな連結のために第２フェーズでこれまで行って最大限活用しつつ，各国国内プロ向け債券市場

きた各国市場のディスクロージャー制度，ドを最も効率的にリンクしていくために，開示制

キュメンテーション，発行体，プロ投資家，引度，ドキュメンテーション，発行体，プロ投資受業者等の類似性及び違いの調査・評価につい118

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証券経済研究
図表６
主要なファクター
開示
投資家

完全開示
有価証券届出書による登録
主として一般投資家
高い

販売制限

なし

販売時の資料

ABMF の目指す市場アプローチ方法

完全開示が要求される
市場

市場流動性

第81号（2013.3）

限定開示市場（ABMF の目指す市場）

開示が全く要求されない市場

限定開示（適用除外)

完全適用除外プロ投資家

100％プロ投資家

一定程度あるない（プロの間での取引）（転売不可、満期まで持切り）ありあり（非プロ投資家に対して）（非プロ投資家に対して）目論見書

インフォメーション・メモランダム／（プロスペクタス）

オファリング・サーキュラーなし（上記マトリックスは，少人数，少額，短期の場合を除く。）〔出所〕 ABMF 第９回ソウル会議での犬飼教授のプレゼン資料を基に作成。

て総括的な報告があり，各国のプロ投資家概念（４） 第10回会議（バンコク）とプロ向け市場・適用除外制度について最終的2012年11月に開催。９月のソウル会議での報な意見交換が行われた。この結果，ABMF の告及び審議を踏まえ，より精緻化された域内横目標とする市場アプローチの方法は，市場に関断的プロ向け債券市場実現に向けた AMBIF の係するステークホルダー（特に発行体サイドと概要が報告・提案された。各国国内プロ向け債

投資家サイド）のニーズのバランスを踏まえた

券市場のリンクの仕方は，AMBIF という域内

限定開示市場（limited disclosure market）を横断的債券市場としての基準となる制度モデル

目指すアプローチが適当とされた（図表６）。

に単に統一化（unify）するのではなく，各国

これらの結果を踏まえ，ABMF の目標とすがプロ向け債券市場と評価しうる市場を相互認るアジア域内横断的プロ向け債券市場の潜在的知により連結（connect）していく（ADB 事務

な 基 盤 と な り え る 最 適 候 補（Most Suitable

局はこれをより安全なアプローチ（safer ap-

Market Candidate）案としての現存の各国プ

proach）と呼んでいる）。その際，AMBIF は，

ロ向け債券市場の概要を図表７のように取りま

これまでの各国のプロ向け債券市場の調査・分とめた。また，これまで域内横断的プロ向け債

析を通じて得られた類似性（市場セグメント，

券市場の中核を説明する概念として AMBIP の投資家アクセス，プロ投資家，販売制限，開用語を使用してきたが，ABMF が構想するの示，ドキュメンテーション，コブナンツ，発行は単なる「プログラム」を超えた，より包括的制限，仲介業者等）から抽出された理想形（例

な制度の枠組み（フレームワーク）であるとえば，AMBIF が適格と考える債券を “AMBIF

し，以 後 Asian Multi-Currency Bond Issu-

Bond”，発行体を “AMBIF Issuer”，投資家を

ance Framework (AMBIF)と呼ぶことで，参“AMBIF Investor” などと呼称する）を示すも加メンバー間で合意された。

のの，相互にクロスボーダー取引が可能となる
プロ向け債券市場としての判定のための一種のガイドラインとして利用される。この意味で，

119

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アジア債券市場の標準化・調和化の試み
図表７
国・地域

中国

各国の域内横断的プロ向け債券市場の最適候補

市場タイプ

市場候補

発行・流通

銀行間債券市場（IBBM）

発行・流通（IBBM 内の）
QIB 市場

発行・流通

発行・流通

適格外国機関投資家（QFII）

プロ向け市場の
根拠
参加者制限
法規制

法規制

参加者
機関投資家

規制当局
PBOC/NAFMII

QIB
PBOC/NAFMII（詳細は未定）QFII ／
ブローカー・SRO
NAFMI（NAFMII）（未定）

外国機関投資家
アクセス
QFII 制度を通じて（詳細未定）

可能

CSRC

ディーラー

（上海証取における）SME 向け私募

会員規則

有資格投資
家（Eligible

CSRC／上海証取

上海証取（詳細未定）

Investor）

発行

香港取引所

市場慣行

プロ投資家

SFC／香港取

−

可能

流通

店頭

市場慣行

プロ投資家

SFC/HKMA−

可能

インドネシア

MTN 発行（私募）（規制外市場）

市場慣行（プロ投資家）

−

可能

日本

発行・流通

東京プロボンド／店頭

金商法

特定投資家

金融庁／東証

東証／日証協可能（改正 QIB 市場）

金融サービス
市場法行政令

QIB

金融監督院

KOFIA

詳細未定

発行

私募

市場慣行

プロ投資家

金融監督院

発行・流通

適用除外募集（Excluded Offer）

資本市場証券法

SophisticatedInvestors

証券委員会

−

可能

発行

適用除外制度（上場のみ）

会員規則

機関投資家

マレーシア証取−可能

発行

有資格バイヤー／
QIB

参加者制限

適格（機関）
バイヤー

証券取引委員
会，BSP

−

可能

流通

PDEx インターディー
ラー／インタープロ
フェッショナル

会員規則

銀行，
ディーラー

証券取引委員会，PDEx

PDEx

可能

発行・流通

シ取引所／店頭

市場慣行

機関投資家

MAS

−

可能

証券取引委員会

タイ債券協会（ThaiBMA）

可能

香港

韓国

（整備中）

マレーシア

フィリピン

シンガポール

タイ

ベトナム

可能

発行・流通

私募

法規制

機関投資家／
富裕層

発行（新 AI 制度）

私募

SEC 規制AI

証券取引委員会

タイ債券協会（ThaiBMA）

可能

発行

（私募）

法

プロ投資家

証券取引委員会

ベトナム債券協会（VBMA）

可能（注） 上記図表の略語：IBBM (Inter-Bank Bond market), PBOC (Peopleʼs Bank of China), NAFMII (National Association of
Financial Market Institutional Investors) , QFII (Qualified Foreign Institutional Investors) , QIB (Qualified Institutional
Buyer), CSRC (China Securities Regulatory Commission), SFC (Securities and Futures Commission), HKMA (Hong Kong
Monetary Authority), KOFIA (Korea Financial Investment Association), BSP (Bangko Sentral ng Pilipinas= Central Bankof Philippines) , PDEx (Philippine Dealing and Exchange) , MAS (Monetary Authority of Singapore) , AI (Accredited
Investor)〔出所〕 ABMF ソウル会議での ADB コンサルタント（犬飼教授）プレゼン資料（その後の２回の ABMF 会議を経て一部修正）を基に作成。

AMBIF は，プリンシプル・ベースの枠組みでなお，本格的な議論はされなかったが，自国あり，各国のルールの内容の奥深くまで立ちの AMBIF Investor をターゲットとする他の

26)

入って拘束するものではない 。バンコク会議

ABMF 参加国の発行体によるクロスボーダーで示された AMBIF の骨子は図表８に示すとお発行の場合の認可プロセスは，当該他国の規制り。

当局が必要な審査を行い，この結果を自国規制

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証券経済研究
図表８第81号（2013.3）

AMBIF の主要なコンポーネントⅰ） 現地通貨建であること（ASEAN＋3 蔵相会議から付託された命題。）
ⅱ） 適格債券の種類は、普通社債（短期・長期のプレイン・バニラ）とする
ⅲ） 適格発行体は、以下のような一流機関を想定
アジア開発銀行（ADB）／世銀、多国籍企業、銀行・その他の金融機関，その他適格性を有する機関
ⅳ） AMBIF 市場とは、以下の方法で選ばれ、特徴をもつものとする−ナショナル・メンバー，同エキスパートにより指定される市場，又は−市場訪問調査により確認された市場−プロ投資家／一般投資家が明確に定義されている市場−プロ・アマ間の販売制限が十分配慮されている市場−限定的な開示（ディスクロージャー）制度−私募概念の有無は問わないⅴ） AMBIF 投資家としては以下のカテゴリーを想定−銀行／ブローカー・ディーラー，証券会社／保険会社／政府（及び関連機関）／年金基金／投資顧問会社（ミュチュアル・ファンド，信託銀行，ファンド・マネージャー，プライベート・ファンド等を含む）−その他の候補として、以下のカテゴリーも視野に入れる
事業会社及びその子会社（規模・所得などの適格基準を設ける可能性あり）／富裕層（HNW）（個人）（資産所得・経験などについて適格基準を設ける可能性あり）／外国投資家ⅵ） ドキュメンテーション
含むべき主要な要素：監査済財務諸表（例えば３期分）／発行体の経営見通し／資金の使途／英語による
開示／その他今後決定される事項
ⅶ） その他の特徴
会計基準（内容は、今後引き続き協議）／販売（転売）制限があること／その他の潜在的な特徴（仲介業者／コブナンツ／その他）〔出所〕 ABMF バンコク会議での ADB コンサルタント（犬飼教授）プレゼン資料を基に作成。

当局が相互認知の枠組みで追認するといった代等，様々な解決すべき問題が多いことを認めて

理アプローチ（Proxy Approach）の考え27) が

いる。

示された。

一 方 で，AMBIF の 利 点 と し て，発 行 体 に以上の AMBIF の概要に対し，一定の国（中とっては限定された開示義務，標準化されたド国，タイなど）からは，ABMF が推進する各

キュメンテーション，発行までの時間の短縮，

国の国内プロ向け市場を相互にリンクさせるア

複数の市場にアクセスが可能であることなどでプローチは国内市場の開放を求めており，各国

発行コストの削減に繋がること，市場や投資家

国内のマクロ経済や通貨政策（外国為替管理）にとっては自国通貨建発行が増え投資機会が増等に与える影響が大きいものと予想されるが，大すること，関連業界にとってはアクセス可能こうした点についての検討がこれまでの議論でな新たな市場の創出ということが考えられる。

は不十分ではないかとの指摘も行われた。
ADB 事務局も，こうした点を AMBIF の課
題としてとらえており，他にも税制措置，格付

なお，2013年２月にシンガポールで開催された第11会議の内容については，時間的制約のため説明を割愛する。

の不十分さ，債券評価，ISIN コードの未普及

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アジア債券市場の標準化・調和化の試み

2．今後の展望り迷いがあったことも推察され，2012年11月開
催のバンコク会議では，AMBIF は各国制度のABMF は，アジア債券市場の新しい制度設

統合（unification）を求めるものではなく，一計に関する供給サイドの活動と位置づけられ種の理想形としてのガイドライン的役割を果たる。その意味で，市場参加者が作業に参加してすものであり，プリンシプル・ベースの枠組み

いるとはいえ，「制度づくり」のプロジェクトだという柔軟かつ現実的な考え方を示していにすぎないとも言えるが，最近では会議への参る。

加者が150名近くまで増加し，活発かつ創意溢

ABMF の 今 後 の 議 論 と し て，こ う し た

れる議論が展開されている28)。したがって，そAMBIF の概要について上部機構である ABMIの実質は，史上まれにみるダイナミズムをもっのタスクフォース３（TF 3 ）の承認を得るとた包括的な官民合同の市場改革運動ではないか

ともに，相互認知（Mutual Recognition）の具と考える。「域内の潤沢な貯蓄を域内の投資に体的方法論を各国規制当局者も交えて検討して充てる」という政策当局者の思いと，実務家のいくことになろう。あわせて，域内横断的プロ

卓越した市場ノウハウが合体したイニシアティ

向け債券市場の実現に不可欠な各国税制，為替

ブと言えよう。

政策等の関連分野についても何らかの政府間合

そして，重要な点は，アジア域内横断的プロ意を達成し，サブ・フォーラム２（SF 2 ）で検向け債券市場の実現に向けてのアプローチ方法

討を深めてきた市場インフラの標準化・調和化

として，これまで長らく構想されてきた「オフの成果も取り入れる形で，2013年末に終了予定

ショア市場」の形成ではなく，各国国内のプロの第２フェーズ期間内に，AMBIF に基づく具向け債券市場に着目し，これを標準化・調和化

体的発行（パイロット・イシュー）が市場関係したうえで，相互認知（Mutual Recognition）

者の総意の下に実現することを強く期待するとの手続きで結んでいくというアプローチをとっころである。

たことである。つまり，このアプローチは，各最後に付け加えると，ABMF の試みは，ア

国国内市場の開放を迫るものであり，各国のマジア地域に初の広域型プロ向け債券市場の実現

クロ経済や為替管理政策などにかなりのインパというプロセスを通じて，域内マネーフローのクトを与える可能性がある。このため，各国政

効率化・有効活用化をもたらすことが期待され

府・規制当局，国際機関，自主規制機関，市場ることに加え，債券市場未整備国の国内制度作関係者を巻き込んだ大掛かりな検討作業を必要りにも刺激を与え，アジア債券市場全体の底上とするが故に，アジア債券市場の抜本的な改革げにも寄与する可能性が大きいと言えよう29)。

に通じるものである。また，各国の国内市場をベースとするために，オフショア市場を形成する場合に比べ，規制や自主規制の二重化を回避できる考え方でもある。
もっとも，ABMF を推進する ADB 事務局にもこうしたアプローチの展開について，かな

注1） ADB が公表している AsianBondOnline のデータでABMI が開始された2003年の末と2012年６月時点を比較すると，国債市場が拡大する中国及び韓国の２か国の現地通貨建て債券市場の規模は9,621億米ドルから４兆7,711米ドルへと4.96倍に拡大したのに対し，香港，イ
ンドネシア，マレーシア，フィリピン，シンガポール，122syoken03.mcd

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証券経済研究タイ，ベトナム７か国地域の債券市場は3,868億米ドル

第81号（2013.3）

兆 円），ア レ ン ジ ャ ー（Nomura Bank Internationalから１兆1,589米ドルへと3.0倍の伸びに留まっている。

plc.），上場市場は東京プロボンド・マーケット以外に発行額のシェアでみても，2003年末当時，中国・韓国２

Luxembourg Stock Exchange の Euro MTF Market

か国のシェアは71.3％であったものが，2012年６月時点

11） 発行上限400億米ドル（約３兆2,000億円），その他のでは80.5％まで高まっており，その分，他の７か国のシェアは縮小している。
2） 21世紀政策研究所［2011］60頁

条件は Nomura Bank International plc. と同様。
12） 発行上限700億円，格付 A3(Moodyʼs)，A-(Fitch)，
主幹事（バークレイズ証券）

3） 同じく AsianBondOnline のデータで2003年末と2012

13） 利 率 0.96％，年 限 ３ 年，格 付 A2 (Moodyʼs)，A+

年６月時点の９か国地域の現地通貨建て社債市場の規模(Standard & Poorʼs)，A+ (Fitch)，共 同 主 幹 事（バ ーを比較すると，両時点で社債市場の規模は債券市場全体

クレイズ証券，みずほ証券，野村證券）の約３分の１とシェア的にはほとんど変化はない。した14） 利率は，利率計算日のロンドン時間午前11時におけるがって，社債市場もこの間，約4.4倍（4,651億米ドルか

ロンドン銀行間市場における日本円の３か月預金のオら２兆330億米ドルへ）とそれなりに拡大はみせている。

ファード・レートに0.80％を加えた比率。他の条件は普しかし，内訳をみると，中国及び韓国の２国がこの間，5.2倍（3,212億米ドルから１兆6,658億米ドルへ）に拡
大したのに対し，香港，インドネシア，マレーシア，

通社債部分と同様。
15） 詳しくは，後述の ASEAN＋3 Bond Market Guide，
西原・山田［2012］，乾・西原［2012］を参照。

フィリピン，シンガポール，タイ，ベトナム７か国地域

16） アジア広域型の国際的格付機関（NICRA）の創設に

では2.6倍弱（1,439億米ドルから3,672億米ドルへ）のついては，その後，ADB 事務局が格付関係者にヒアリ

伸びにとどまっている。

ングしたところ，必ずしも全員が賛成しているわけでは

4） 佐藤慎一［2011］107頁

なく，対応が分かれている，つまり，各国の国内格付機

5） 格 付 機 関 の 基 準（Handbook on International Best

関が緩やかな提携・協力関係を築いていく方法を好むとPractices in Credit Rating）が実際に発表されたのは，

ころもかなりあるということで，ABMF の正式なア

新ロードマップが開始された以降の2008年末。

ジェンダとして取り上げるのは慎重に考えるということ

6） サブ・フォーラム１には，ナショナル・メンバーとしになった。

て東京証券取引所，日本証券業協会及び全国銀行協会が17） ASEAN＋3 の枠組みで取引所以外で総合的な SRO の参加しており，専門性を有するエキスパートとして野村機能をもつのは韓国の KOFIA と日本証券業協会のみで

證 券 及 び 大 和 証 券 CM が 参 加 し て い る。ま た，第 ２あり，他に債券市場の分野に特化した SRO としては中フェーズに入り，インターナショナル・エキスパートと国の NAFMII，タイの債券市場協会である ThaiBMA，

してバークレイズ証券及び森・濱田松本法律事務所が加同じくベトナムの債券市場協会である VBMA の３つがわった。一方，サブ・フォーラム２は，ナショナル・メ

ある（但し，VBMA は完全な SRO ではない）。一定程ンバーが証券保管振替機構（ほふり）で，ナショナル・

度の国内債券市場のスケールを持つマレーシア，インド

エキスパートがみずほコーポレート銀行，インターナ

ネシア，フィリピン，シンガポールでは取引所を除き，

ショナル・エキスパートが三菱東京 UFJ 銀行となってSRO の機能を担う機関は存在しない。香港もおそらくいる。また，ABMF の日本国内での審議ユニットとし政治的な理由で SRO 機能を認めていない。また，ラオて ABMF-J が形成されており，上記機関以外に，金融

ス，カンボジア，ブルネイなどは，国内市場が立ち上機関，当局が参加している。ABMF 本会議の１〜２週間前に定期的に集まり，日本側のコンセンサスを図っている。

がったばかりであり，規制当局しか存在しない。
18） 国際金融危機を契機とした規制強化の流れの中で施行された米国ドット・フランク法の下で，金融データ収集

7） その後東京 AIM は英国 AIM との合弁を解消し，東の効率化によりシステミック・リスク把握を金融規制当証に吸収され，「東京プロボンド・マーケット」は東証局に容易にさせるツールとして導入が計画されている世の一部門となった（2012年７月）。

界共通の取引主体識別コードで，既に ISO17044として

8） 東京プロボンド・マーケットが対象とするプロ投資家

規格化され，米国における店頭デリバティブ取引の対当の範囲は，一つは，特定投資家で，これには金融機関な局への報告から適用されることが決まっている。将来的どの適格機関投資家，上場会社，資本金５億円以上の株には，債券取引などにも適用範囲が広がる可能性があ

式会社及び政府・日本銀行が含まれる。次に「みなし」る。

特定投資家と呼ばれるもので，証券会社へ申出て，その19） 正式名称は「社債市場の活性化に関する懇談会」。日

確認を得て特定投資家となる者で，上記以外の株式会

本証券業協会が主催して，長らく低迷している日本の社

社，地方公共団体，３億円以上の金融資産及び純資産を

債市場の活性化のために必要な制度改革等を，市場関係持ち，金融商品について１年以上の取引経験を有する個者等の様々なステークホルダーを交えて検討を行ってい人・法人である。最後は非居住者で，プロ投資家，個人る。詳しくは以下のウェブサイト参照。（http://www.

投資家双方を含む。

jsda.or.jp/katsudou/kaigi/chousa/shasai_kon/index.

9） 利 率 1.4％，格 付 Aa3 (Moodyʼs)，A+ (Standard &Poorʼs)，A+(Fitch)，共同主幹事（バークレイズ証券，
野村證券，SMBC 日興証券）
10） Euro Note Programme，発行上限125億米ドル（約１html）20） アジア域内横断的債券市場の枠組みについての議論がメインテーマであるが，将来的にアジア債券市場に影響を与えうる事項についても幅広にインフォメーション・

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アジア債券市場の標準化・調和化の試み
セッション等の形で報告・討議の時間が設けられた。
21） これらの報告書は，以下のウェブサイト等で無料でア

参

クセス・ダウンロードが可能である。

考

文

献

アジア開発銀行（http://www.adb.org/publications/
asean3-bond-market-guide）
早 稲 田 GCOE ≪ 企 業 法 制 と 法 創 造 ≫ 総 合 研 究 所（http://www.globalcoe-waseda-law-commerce.org/
CA_BMGS/index.html）
22） 米国の法制では，国内は完全開示を行う公募と，レギュレーション D に基づく私募及びルール144A に基づ
く私募がある。また，一定期間国内還流ができないレ
ギュレーション S に基づくオフショア募集がある。

乾 泰 司・西 原 正 浩［2012］「ASEAN＋3 債 券 市 場
フォーラム（ABMF）を通じたアジアの債券市場育成」Info-Future No.38 August 2012
犬飼重仁［2010］「日本とアジア域内のプロ向け債
券市場創設提言〜日本とアジア独自のユーロボ

ABMF における各国プロ向け市場のリンクには，このンド市場創設構想〜」SFJ 金融・資本市場研究

米国モデルに例えるとルール144A 市場を相互に結びけ

第２号

る試みと言える。
23） このように，域内横断的プロ向け債券市場をプロ限定

犬飼重仁［2012］「「アジア域内横断的プロ向け債券市場に限るという狭いとらえ方に対し，ABMF 参加メ市場」構築プロジェクトの経緯と展望─域内市

ンバー（特に，韓国，マレーシアなど）から様々な私募
債市場を含むより広範な市場セグメントを検討の対象とすべきとの異論が出ている。
24） このため，日本でも，金融庁に参加を呼びかけるとともに，第９回ソウル会議より規制当局間の個別のセッションが開かれるようになっている。
25） 特に，これは，日本では東京プロボンド・マーケットの特定投資家向け私募においても，転売にあたり書面告場をどのように連結し横断的市場を創るのか?」『月 刊

資 本 市 場』2012.５（No. 321）pp.

20-27
佐藤慎一［2011］「アジア債券市場育成論の再考」『証券経済研究』第74号 pp.99-111

知が法律で義務付けられていることから，債券流通の清水聡［2008］「アジア債券市場育成の課題と展望」

ネックの一つになっており，日本だけがそのような制度

環太平洋ビジネス情報 RIM 2008 Vol.8 No.30

を運用している可能性があるので，きわめて重要な項目である。
26） AMBIF の特徴に対する各国制度の類似性についてマッピングは行う。
27） AMBIF の相互認知プロセスについては2013年２月に清水聡［2009］「アジアの域内金融協力」東洋経済
新報社
清水聡［2010］「世界金融危機後のアジア債券市場

シンガポールで開催される第11回 ABMF 会議で本格的

整 備 の 意 義 と 課 題」環 太 平 洋 ビ ジ ネ ス 情 報

な検討がなされる予定だが，2013年１月19日に早稲田大

RIM 2010 Vol.10 No.39

学で開催された「アジア・東京債券市場創設フォーラム
４」において講演した ADB コンサルタントの犬飼重仁教授及びマティアス・シュミット氏は，これを米国の店
頭デリバティブ規制の中で議論されている概念である代用コンプライアンス・プロトコル（substitute compliance protocol）と同じものであるとしている。
（http://
www.cftc.gov/PressRoom/PressReleases/pr6439-12
参照）28） ABMF 国際会議への参加者は回を重ねるごとに増加しており，2013年11月にバンコクで開催された第10回会
議では，ABMF 参加国の財務省，金融証券規制当局，
中銀，自主規制機関，民間金融機関・証券会社・関連諸団体の市場プレイヤーを中心に約150名（内訳は当局側が約50名，民間側が約100名）が参加。
29） ABMF に参加しているブルネイ，カンボジア，ラオ

清水聡[2011] 「なぜアジア債券市場を整備しなけ
れ ば な ら な い の か」環 太 平 洋 ビ ジ ネ ス 情 報
RIM 2011 Vol.11 No.43
清水聡［2012］「アジア金融統合の現在─金融の安定化と域内内需の促進─」環太平洋ビジネス情
報 RIM 2012 Vol.12 No.47
21世紀政策研究所［2011］「アジア債券市場整備と域内金融協力」報告書2011年２月日本経団連［2010］「アジア債券市場整備の加速を求める」
西原正浩・山田陽介（NTT データ経営研究所金融ス，ミヤンマーの４か国は，まだ債券市場の制度作りのコンサルティング本部）［2012］「ASEAN＋3段階にあるため，ADB 事務局はこれらの４か国（にベにおける債券市場インフラの現状と課題」『金トナムを加えた５か国）に対する支援活動を ABMF の一つの課題として取り組みを開始し，2012年12月に第１回目のワークショップが開始された。

融財政事情』2012.５.14
山口綾子（公益財団法人国際通貨研究所経済調査部

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証券経済研究第81号（2013.3）

上席研究員）[2012]「ASEAN 地域の国内債券

the Task Force 3 of the Asian Bond Market

市 場」『Newsletter』 2012.04.11 （No. 10，

InitiativeAsian2012）国際通貨研究所

DevelopmentBank[2012]

ASEAN＋3

伊達信夫（公益財団法人国際通貨研究所開発経済調

BOND MARKET GUIDE (Part 1: Compara-査部長）［2011］「成長著しいアジア債券市場〜

tive Analysis and Implication for the Next

期 待 さ れ る 本 邦 投 資 家 の 積 極 参 入 〜」

Phase of ABMF Sub-Forum 1 (2012-2013))『Newsletter』2011.04.25（No. 4，2011）国 際

Suk, Hyun [2012] Financial Cooperation of Korea
and Japan for Asian Common Bond Issuance

通貨研究所
柏原千英編［2012］「「アジア域内金融協力」再考：
進展と課題」調査研究報告書

アジア経済研究所（特に第２章，第３章部分）
Asian Development Bank [2010] Harmonization

Program and Asian Bond Development (Financial Cooperation of Korea and Japan-KCMI-NICMR Conference-)（日本証券業協会国際部参事）

of Bond Standards in ASEAN＋3−Report to125

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