証券経済研究第119号（2022.9）「見切り発車投資」の経済理論
佐
要

藤

祐

己

旨

新しい技術は，多くの投資家にとって「よく分からないもの」である。にもか
かわらず，彼らがそれに飛びつくのは何故だろうか？本稿では，本来は長い時間をかけて収益性を見極めるべき新技術に早まった投資が行われる，「見切り発車
投資」のメカニズムを理論的に分析する。負債契約と情報の非対称性の組み合わせにより，資金の借り手は不確実性の高い新技術でギャンブルを行うインセン
ティブを持つ。そのギャンブルを阻止するためには，貸し手がエージェンシーコ
ストを負担する必要がある。貸し手はそのコスト負担を回避するために，借り手によるギャンブルを許容する。その結果，本来であれば投資を控えてその収益性を見極めていくべき初期の段階であっても，新技術に投資が実行されてしまう。
この見切り発車投資によって，「一時的にたまたま良く見えていただけの悪い新技術」に資金が流れ，貸し手の資産が不必要な乱高下に晒される可能性が高まる。このような見切り発車投資を抑止するという観点からは， 2 つの政策的含意が得られる。 1 つは，資金の受け手のバランスシート開示の厳格化等を通じて，金融取引の透明性を高めることの重要性。 2 つめは，導入から間もない不確実性の高い新技術関連の資産について，レバレッジ取引をある程度制限する可能性である。
キーワード：新技術，リスク・シフティング，情報の非対称性，エージェンシー
問題，ベイズ学習目次

1 ．はじめに

3 ．動学モデル

2 ．基本モデル

4 ．おわりに115「見切り発車投資」の経済理論る。貸し手（プリンシパル）が借り手（エージェ

1 ．はじめにント）に資金を貸し付け，借り手はそれを旧技術か新技術のどちらかに投資する。旧技術の収新しい技術は，多くの人々にとって「よく分益性は既知だが，新技術のそれは未知である。

からないもの」である。人々がその本質を検証

貸し手も借り手も，新技術が時間を通じて生みし理解するには時間がかかる。そのため，それ出していく成果の履歴を観察しながら，徐々にがどんなに優れた技術であっても，社会全体とその真の収益性について学習（learning）してして受け入れるか否かを見極めるためには，時いく。貸し手は，借り手の投資選択を観察する間が必要なのである。例えば，現在ではその有ことができない。この情報の非対称性に起因し用性を疑う余地のないインターネットでさえ，て，借り手は不確実性の高い新技術に秘密裏に

黎明期にはその普及に懐疑的な人が多く，今の投資してギャンブルをするインセンティブを持ような形で社会に定着するまでにはある程度のつ（資産代替モラルハザード）。このギャンブ

時間がかかった。しかし，資本市場における新ルを思いとどまらせて旧技術への投資を継続さ技術への「投資」に目を向けると，そのようなせるためには，借り手に対してレント（追加的

見極め期間とは無縁に見える。それどころか，な分け前）が支払われる必要がある。このレン

むしろ，投資家は新技術にこそ我先に飛びつく

トの支払いは，貸し手にとっての負担になる。

と言った方が良さそうである。先述のインター

そのため，レントの支払いを回避したい貸し手

ネットはもちろん，古くは米国の南北戦争後のは，本来であれば新技術への投資は控えてその鉄道事業関連の債券，近年では証券化技術を駆収益性を見極めるべき段階であっても，借り手使した複雑なデリバティブ商品やバイオ株等，による新技術への投資を許容してしまう。このその背後にある新技術の本質が深く理解される

見切り発車投資によって，「一時的にたまたま前にいわば「見切り発車」で投資が集中し，大良く見えていただけの悪い新技術」に資金が流なり小なりのバブルが起きては崩壊するというれる可能性が高まる。仮にそれが実際に悪い技エピソードが，歴史上幾度となく繰り返されて術と事後的に判明した場合は，すでに投資されきた（Brunnermeir and Oehmke, 2013）。目下た資金の多くが毀損し，貸し手の資産が不必要のブロックチェーン技術や人工知能，更にはそな乱高下に晒されることになる。

れらを応用したいわゆる「金融革新」も，或い

本稿のモデルで見切り発車投資が起こる原因はそうしたプロセスの初期段階にある可能性もは，負債契約と情報の非対称性の組み合わせで否定はできない。新技術に対して見切り発車である。これら 2 つが共存することが鍵であり，投資が行われるのは何故だろうか？それを抑止

どちらか一つならば問題は起こらない。この結するためには何ができるだろうか？

果を現実の経済で解釈すると，新技術への見切

本稿では，シンプルなミクロ経済学のモデル

り発車投資を抑止するという観点から， 2 つのを構築し，新技術に対する見切り発車投資が起

政策的含意が得られる。 1 つは，資金の受け手

こるメカニズムを分析する。モデルは，標準的のバランスシート開示の厳格化等を通じて，金なプリンシパル・エージェント理論の応用であ融取引の透明性を高めることの重要性である。

116

証券経済研究第119号（2022.9）

仮に負債で資金調達が行われても，貸し手が借2013）。これらの研究と本稿の違いもまた，投り手の投資選択を観察することさえ出来れば，資家資産の動的な時間経路のパターンを明示的借り手にはモラルハザードの余地がないため，に分析する点である。

理論的には見切り発車は起こらないはずだから

以下，第 2 節では静学的な基本モデルを用いである。 2 つめの含意は，導入から間もない不て，見切り発車投資のメカニズムを説明する。

確実性の高い新技術関連の資産については，レ

第 3 節では，第 2 節の枠組みを無限期間モデル

バレッジ取引をある程度制限すべきかもしれなに埋め込み，貸し手資産の時間経路を分析す

いということである。仮にそのような資産に投る。第 4 節で総括する。

資する主体の行動が観察不可能だとしても，投2 ．基本モデル資が負債ではなく自己資金またはエクイティで調達した資金で行われていれば，その投資家には本稿で議論する類のギャンブル（リスク・シ
フティング）を行うインセンティブは生まれ

2.1

モデル設定

ず，したがって理論的には見切り発車投資が起

1 期間の経済を考える。経済主体は，リスク

こる理由は無いということになるからである。

中立的な貸し手と借り手の 2 人である。現実経

本稿は，技術革新が引き起こすバブルについ済においては，資金の貸借を行う様々な主体，ての先行研究に関連している。Pastor and Ve-

例えば預金者と銀行，銀行と借入企業，社債投

ronesi（2009）は，合理的な主体を仮定した理資家と発行体，消費者金融とその借入主体，証論を用いて，新技術関連の資産価格がバブルの券会社とレバレッジ取引を行う投資家等，幅広ような動きをしうることを示した。彼らのモデい解釈が可能である。貸し手は W＞0の初期資

ルの重要な仮定は，新技術の導入と採用の間に産を持ち，借り手は資産を持たない。期初に，時間ラグがあり，そのラグの間に投資家が新技

貸し手は W 全てを借り手に貸し付け，期末に術について学習するというものである。投資家

定額の XW を返済する債務契約を結ぶ。X はによる学習に着目している点は本稿も同じだ

内生的に決定される粗利子率である（例えば，が，本稿では導入・採用の時間ラグは仮定せ純利子率が 5 ％ならば X＝1.05）。以下では X

ず，貸借関係におけるエージェンシー問題が重を「貸出金利」と呼ぶことにする。返済額 XW

要な役割を果たす点が異なる。DeMarzo et al.

は，あくまでも借り手に支払能力がある場合に（2007）も，技術革新とバブルの関係を理論的のみ支払われるものであり，借り手がデフォルに論じている。彼らは静学モデルを用いて分析

ト（後述）した場合には支払われない。債務契しているが，本稿は動学モデルによって投資家約においては，貸し手が交渉力を持つものとす

資産の時間を通じた上昇・下落のパターンを分る。契約の後，借り手は W 全てを以下の 2 つ析する。また本稿は，負債契約による資産代替の技術のどちらかに投資する。

モラルハザードとそれに伴う過剰なリスクテイクを論じた理論研究に関連している（Allen and

1 ．旧技術：確実な収益率 R＞1を生む。

Gorton, 1993; Allen and Gale, 2000; Barlevy,

2 ．新技術：優れたもの（“Good”）かそうで

117

「見切り発車投資」の経済理論

ないもの（“Bad”）か，まだ明らかになっGood である主観的確率はπ，Bad である

新技術の期待収益率は q（1＋θ）R であるから，
1q≡であれば旧技術に投資してX＝Rと
q ＾
1＋θ
し，q＞＾
q であれば新技術に投資して X＝（1＋θ）
R

主観的確率は（1−π）である。Good の技術とするのが，貸し手にとっての最適な行動であは，確実な収益率
（1＋θ）
R を生む
（θ＞0）
。

る。

ていない。経済主体にとって，新技術がすなわち，その収益率は旧技術よりも高エージェンシー問題があるケース

い。Bad の技術は，確率μで収益率
（1＋θ）
R

2.2.2

を生むが，確率（1−μ）で収益率 0 を生み，次に，本題であるエージェンシー問題が存在μ（1＋θ）＜1である。すなわち，その期待するケースを考えよう。このケースの均衡の導

収益率は旧技術よりも低い1。

出には， 2 つのステップが必要である。はじめに，旧技術と新技術に投資するそれぞれのケー

貸し手は，借り手がどちらの技術に投資するかスについて，X がどう設定されるかを計算すを観察することができない。この情報の非対称る。次に，新旧技術からの貸し手の期待利得を性と，それに起因するエージェンシー問題（借比較し，貸し手がどのような条件下でどちらのり手の資産代替モラルハザード）が，以下の分技術を借り手に選択させることになるかを分析

析で中心的な役割を果たす。

する。

2.2

均衡分析

2.2.1

ベンチマーク：エージェンシー問題が無いケース

まず，ステップ 1 の第 1 段階として，旧技術に投資するケースを考えよう。借り手が旧技術
b＝RWに投資する場合，彼の期待利得は，V old−XW である。他方，仮に借り手が旧技術に投はじめにベンチマークとして，貸し手が借り資するという約束を破り秘密裏に新技術に投資手の投資選択を観察できるケース，すなわちしたとすると，どうなるだろうか。確率 q で新エージェンシー問題が存在しないケースを考え技術が高い収益率（1＋θ）
R を出せば，約束したよう。ここでの均衡は，交渉力を持つ貸し手

金利 X は余裕をもって返済できる。確率（1−q）

が，借り手に期待収益率が高い方の技術に投資で収益率が 0 になった場合には，当然 X は返させ，借り手に余剰が残らないような水準の済できず，デフォルトして利得はゼロになる。

X を選択するという，非常にシンプルな形にb＝q（（1＋θ）RW
よって，彼の期待利得は，V old

なる2。新技術が収益率（1＋θ）R を生む主観的−XW）である。したがって，借り手に自発的確 率 を q≡π＋（1−π）μ で 表 そ う。 す る と，に旧技術に投資させるには，以下のインセン～

1 新技術は，Good でも Bad でも，成功した場合の収益率は（1＋θ）R で同じということに注意されたい。つまり，収益率（1＋θ）R を観察しただけでは，その技術が Good か Bad かを判別することはできないのである。この仮定は，本節の 1 期間モ
デルでは重要ではないが，第 3 節の無限期間モデルでは重要な役割を果たすことになる。
2 直接的に投資を行うのはあくまでも借り手だが，貸借契約において交渉力を持つ貸し手が，自らの意図に沿うように借り手の投資選択を誘導できるという点に注意されたい。例えば，エージェンシー問題が無いケースにおいては，貸し手は借り手に「旧技術に投資する場合にのみ資金を貸す」と伝えることにより，旧技術を選択させることができる。後に見るエージェンシー問題があるケースにおいても，貸し手は貸出金利 X をコントロールすることによって，借り手の投資選択をある程度誘導できるのである。

118

証券経済研究

ティブ両立条件が必要である。
V

b
old

X

資するという約束を破り旧技術に投資したとす～b＝RW−XW であると，彼の期待利得は，V new～b

V old ⇔
（1－q（1＋θ））R
X＊≡
.
1－q

第119号（2022.9）⑴

る。したがって，借り手が新技術に投資するためには，以下のインセンティブ両立条件が必要⑴式は，借り手に旧技術を選ばせるために

である。

～

b
b
V new
⇔
V new

は，貸出金利 X をある程度低く抑える必要が

X X＊.

⑶

あることを意味している。X を低く抑えること

借り手は，この契約に参加しなければ利得 0 をの経済学的直感を理解するために，仮に金利を得る。よって，借り手の参加条件は下式であベンチマークのケースと同様に高い水準 X＝R

る。
b
0
V new

に設定したらどうなるか考えよう。借り手が正⇔X （1＋θ）R.

⑷

直に旧技術に投資すると，彼の利得は 0 であ

交渉力を持つ貸し手にとって最適なのは，⑶式る。他方，約束を破って新技術に投資した場と⑷式をともに満たす中で最大の X を設定す

合，失敗したとしても利得は下限の 0 に留まるることであるから，X＝（1＋θ）R である。

が，成功すれば高い収益から金利を払った残額

最後に，ステップ 2 として，貸し手による投を総取りできる。そのため，借り手は確実に新資先選択（新旧どちらの技術を借り手が選択す技術を選んでしまうのである。この資産代替モるように誘導するか）を考える。ステップ 1 でラルハザードを防ぐためには，金利 X をある求めた金利 X を使うと，旧技術に投資させる

程度低く抑え，旧技術を選べば確実に借り手に＊場合の貸し手の期待利得は Vℓold＝XW＝X W，レントが支払われるように仕組むことによっ

新技術に投資させる場合のそれは Vℓnew＝qXWて，借り手にとっての旧技術への投資の相対的ℓ＝q（1＋θ）RW である。Vℓold と V new の相対的なな魅力を高める必要があるのである。

大小は，新技術の成功確率 q に依存する。具体

借り手は，この負債契約に参加しなければ利得 0 を得る。よって，借り手の参加条件は下式
である。
b
0
V old

⇔

X R.

⑵

交渉力を持つ貸し手にとって最適なのは，⑴式と⑵式をともに満たす中で最大の X を借り手

的には，q q＊≡1−

θ
ならば Vℓ
Vℓ
old
new と
1＋θ

なり貸し手は旧技術を選択するが，q＞q＊ならℓ
ば Vℓ
old＜V new となり新技術を選択することになる。
この状況を詳しく見るために，図表 1 は貸し＊に課すことである。X ＜R は容易に確認でき手の期待利得を q の関数として描いている。ベ

るため，⑴式の方が⑵式よりも強い制約であンチマークであるエージェンシー問題が無いる。そのため，貸し手が設定する金利は X＝X＊

ケース（破線）では，q が上昇したとしても，である。

新技術とは直接関係のない旧技術から得られる

次に，ステップ 1 の第 2 段階として，新技術に期待利得は変わらない。そのため，新技術が選投資するケースを考えよう。借り手が新技術に投択されるのは，単にその期待値が旧技術を上回

b
＝q
（
（1＋θ）
資する場 合，彼の期待 利 得は，V new

るとき（q＞＾
q のとき）である。しかし，エー

RW−XW）である。仮に借り手が新技術に投ジェンシー問題がある場合（実線），新技術の119

「見切り発車投資」の経済理論
図表 1

貸し手の期待利得と投資先の選択

成功確率 q の変化とともに，旧技術からの利得ℓold

いときには，それはまだ多くの市場参加者にも変化する。具体的には，q の上昇

とって未知のものであり，q はそれほど高くなとともに，借り手の新技術でのギャンブルを抑いのが通常であろう。しかし，その技術が優れ

である V

＊

止するために金利 X を低下させざるを得ないたものであれば，時とともに人々はその本質をため，それに伴い Vℓold は低下していく。その理解し，q は徐々に上昇していくと考えられ

＊

ℓ
new

ため，q＝＾
q よりも低い q＝q において Vがる。本節では，前節の枠組みを動学モデルに拡を上回る。その結果，q＝q においては新張し，時間を通じて q が変化するときに人々の技術の期待値は旧技術より低いにも関わらず，行動や厚生がどのように変化するかを分析す

新技術への投資が行われるのである。

る。

ℓ
old

V

＊

3 ．動学モデル

3.1

モデル設定

離散時間・無限期間の経済を考える。期間は
前節では，q の値に依存して，投資先として

t＝0, 1, ... で表す。各期，その期だけ生きる貸

選択される技術が変わることを見た。とくに，

し手と借り手が一人ずつ存在する。初期（t＝0）

エージェンシー問題がある場合，小さい q に対に新技術が登場し，その後の各期に収益を生んしても新技術が選択される可能性を議論した。

でいく（成功ならば（1＋θ）R，失敗ならば 0 の

現実の世界では，q は一定ではなく，時間を通収益率）。t 期の貸し手と借り手は，初期からじて変化していく。新技術が導入されて間もな

t−1期までの新技術の収益の履歴を観察できる

120

証券経済研究第119号（2022.9）と仮定する。つまり，仮にモデル内の経済主体

ベイズの定理から，t−1期までに新技術が一度がそれまで新技術に投資していなくても，例えも失敗したことがなければ，ばその技術の（モデル外の）開発者による技術のデモンストレーションの結果としての成功・

π0
πt－1
＝
 ⑸
t
πt－1＋μ（1－πt－1） π0＋μ（1－
π0）

πt＝

失敗，あるいは（モデル外の）ベンチャーキャ

であり，一度でも失敗したことがあればπt＝0

ピタル等の他の投資家による投資結果としてのである。ここで，π0∈（0, 1）は外生的に与え成功・失敗自体は観察できるという解釈であられる事前確率（prior）である。新技術が成る。新技術が失敗し Bad と判明した場合は，功して収益率（1＋θ）R を生む主観的確率は，

次期からその技術は市場から撤退し，旧技術だ

μ
qt＝πt＋（1−πt）

けが残るものとする。t 期の貸し手の初期資産
Wt は，外生的に与えられる初期保有（endowment）である e＞0と，前期の貸し手からの遺⑹で与えられる。

ダイナミクス

3.3

産（bequest）の合計で与えられる。
（ただし，貸し手は時間を通じてどのように投資先を選

t＝0の貸し手の W0＞0はパラメータである。）

択し，その結果として資産 Wt はどのように変t 期の貸し手は，期初にその Wt 全額を借り手遷していくのだろうか。当然のことながら，こに預け，前節のモデルで分析した債務契約と投の変遷は新技術が Good か Bad かによって異な資を行う。期末に投資リターンが実現し，貸しる。Good であれば永久に収益が 0 になること

手の最終的な資産額が確定したら，貸し手はそは無いが，Bad であれば確率 1 でいずれは 0 ののうちα∈（0, 1）の割合を次期の貸し手に遺産収益を生むのである。以下の説明では，特に言として残し，残りを自らが消費すると仮定す

及が無い限りは，新技術が Bad であることをる。

想定する。Good のケースにおける変数の変遷

3.2

主観的確率の更新

貸し手と借り手は，新技術の収益の履歴を観は，「Bad の技術が幸運にも長期に渡って一度も失敗しない」という極端な特殊ケースのそれと同じである。

察しながら，その技術が Good であることの主
観的確率πt を時間を通じて更新していく。前

ベンチマーク：エージェンシー問題が

3.3.1

無いケース

節のモデル同様，新技術が Good でも Bad でも成功した場合の収益率は（1＋θ）R で共通であq と仮定すれば，初期には貸し手は借り
q0＜＾

る。そのため，新技術が成功し続けるのを観察

手に旧技術に投資させる。その後，⑹に従ってした場合，それが Good の技術による確実な成q が成り立つうちは旧
qt を更新していき，qt＜＾

功の連続なのか，それとも Bad の技術の確率

技術に投資を続け，Wt は下式に従って変遷す

μでの成功がたまたま連続しただけなのかを完る。

全に判別することはできない。しかし，その技

Wt＋1＝αRWt＋e.

⑺

術が一度でも失敗して 0 の収益率を出せば，直q のうちに新技術が失敗し 0 を生んだ場合
qt ＾ちにそれは Bad の技術だと分かる。すなわち，は，旧技術に継続投資する。しかし，仮に新技121

「見切り発車投資」の経済理論

術が 0 を生まないまま qt＞＾
q になった場合は，その期から新技術への投資に切り替える。その後，新技術が失敗しない限り，Wt は

W0＝e/（1−αR）と設定してある。
図表 2 のパネル⒜は，新技術が Good のケースを表している。ここでは，新技術は決して失Wt＋1＝α（1＋θ）RWt＋e

⑻

敗しないため，qt は時間を通じて単調に増加によって変遷する。しかし，新技術が失敗してし， 1 に収束していく。まず，ベンチマークで0 を生んだら，資産は Wt＋1＝e に下落する。

あるエージェンシー問題無しのケース（破線）

その場合，次期からは旧技術への投資に戻るた

q に達しないため，旧技では，t＝6までは qt が＾め，Wt は再び⑺に従って変遷する。

術 へ の 投 資 が 続 い て い る。 そ の た め，Wt は元々の定常状態の水準のまま一定である。しかエージェンシー問題があるケース

q を超え，新技術の期待収益率
し，t＝7に qt が＾q0＜q と仮定すれば，初期には貸し手は借りが旧技術を上回ったことから，投資先が新技術

手に旧技術に投資させる。その後，⑹に従ってに切り替わる。その後は，Good の技術の高い

3.3.2
＊

＊

qt を更新していき，qt＜q であるうちは旧技術

収益率を享受しながら，Wt は新たな高い定常に投資を続け，Wt は下式に従って変遷する。

状態の水準に収束していく。
他方，エージェンシー問題があるケース（実Wt＋1＝αX＊tWt＋e，where（1－（1＋θ）qt）R
.
X＊t≡
1－qt

⑼

線）では，t＝1までは qt＜q＊のため，旧技術に投資される。ここでは，借り手の資産代替モラ

qt q＊のうちに新技術が失敗し 0 を生んだ場合

ルハザードを防ぐために貸出金利 X＊tを低く抑は，旧技術に継続投資する。この場合，仮定かえていることから，Wt は減少していく。しから新技術は市場から撤退し，貸し手と借り手のし，t＝2に qt が q＊ を超えたことにより投資先間のエージェンシー問題は解消するため，次期が新技術に切り替わり，Wt は新たな高い定常から Wt は⑺に従って変遷することになる。他状態のレベルに収束していく。

＊

方，仮に新技術が 0 を生まないまま qt＞q に

ここで重要なことは，エージェンシー問題がなった場合は，その期から新技術への投資に切あるケースの方が，新技術投資への切り替えのり替わる。その後，新技術が失敗しない限りはタイミングが早いということである。切り替え⑻に従って変遷する。しかし，失敗して 0 の収

q より小さいということは，その時点
時の qt が＾益が出たら，資産は Wt＋1＝e に下落する。そではまだ投資の期待値は旧技術の方が高く，本の場合，次期からは旧技術への投資に戻るた

来であれば新技術への投資は控えて更に時間をめ，Wt は⑺に従って変遷する。

かけてその収益性を見極めるべきということである。このケースでは新技術が Good であるた

貸し手の資産のダイナミクス

め，事後的に見ればそれに早く切り替えたこと

図表 2 は，貸し手の資産 Wt の時間経路の例が功を奏した形には見える。しかし，事前的にをプロットしたものである。t＝0以前には旧技

見れば，やはりそれは時期尚早の判断なのであ術のみが存在する定常状態にあったという想定

る。

3.3.3

のもと，W0は W0＝αRW0＋e を満たす値である

122

新技術が Bad の場合は，こうした早まった

証券経済研究第119号（2022.9）

図表 2  貸し手の資産 Wt の時間経路の例（R=1.2, θ=0.35, μ=0.48, 
π0=0.01, α=0.3, e=1, W0=e/（1−αR）=1.5625）⒜ 新技術が Good の場合⒝

新技術が Bad の場合

投資切り替えの判断が，実際に最悪のシナリオと同じで，新技術が t＝7に収益 0 を生むといに繋がる可能性が高まる。図表 2 のパネル⒝う点のみが異なる。そのため，t＝0から t＝6まは，新技術が Bad のケースにおける Wt の時間

ではパネル⒜と全く同じである。エージェン

経路の一例である。パラメータの値はパネル⒜シー問題が無いベンチマークのケースでは，新123

「見切り発車投資」の経済理論

技術が Bad と判明した t＝7時点ではまだ新技て，図表 2 の⒝がどのように変化するかを示し術を見極めている最中であり，投資は旧技術にている。パネル⒝は，新技術が Good である事

行われている。したがって，新技術の失敗は傍前確率π0の変化に対して，図表 2 の⒝がどうから見届けるだけで，旧技術への投資が継続さ変化するかを表している。θが大きいほど，まれるので，Wt は影響を受けることなく定常状たπ0が大きいほど，新技術投資への切り替え態の水準に保たれる。他方，エージェンシー問が早く起こり，その後の Wt の経路が描く山が題があるケースでは，t＝2にすでに新技術への大きいことが分かる。革新性が高く（つまりθ投資に切り替えており，当然それが Bad と判明が高く），市場での前評判が高い（つまりπ0がした t＝7にも新技術に投資しているため，収高い）技術ほど，見切り発車投資に繋がりやす

益 率 0 を 反 映 し て Wt は 急 落 す る。 そ の 後，い可能性が示唆される。

Bad の技術は市場から撤退しエージェンシー問

新技術への見切り発車投資を回避するために題が解消するため，Wt はベンチマークと同じは，何ができるだろうか。本稿のモデルで見切

定常状態に収束していく。

り発車投資が起こる原因は，負債契約と情報の図表 2 が示唆するのは，本来ならば時間をか

非対称性の組み合わせである。これら 2 つが共けて慎重に見極めていくべき「よく分からない

存することが鍵であり，どちらか 1 つならば問もの」である新技術に，人々が見切り発車で飛

題は起こらない。この結果を現実の経済で解釈

びついてしまう危険性である。運よくそれが優すると，新技術への見切り発車投資を抑止するれた技術であれば事後的に問題は顕在化しないという観点から， 2 つの政策的含意が得られが（パネル⒜），そうでなければ人々の資産がる。 1 つは，資金の受け手のバランスシート開

不必要な乱高下に晒される可能性が高まる（パ示の厳格化等を通じて，金融取引の透明性を高ネル⒝）。多くの人々がこのような行動がとれめることの重要性である。仮に負債で資金調達

ば，経済全体での新技術への尚早かつ過剰な投が行われても，貸し手が借り手の投資選択を観資とその帰結としての経済危機という，最悪の察することさえ出来れば，借り手にはモラルハ

シナリオにも繋がりかねない。本稿のモデルでザードの余地がないため，理論的には見切り発

は資産価格について明示的には議論していない

車は起こらないはずだからである。 2 つめの含が，新技術への過剰投資が資本市場を通して起意は，導入から間もない不確実性の高い新技術

これば，資産価格バブルが発生する可能性もあ

関連の資産については，レバレッジ取引をあるると考えられる。これは，資産価格バブルとそ

程度制限すべきかもしれないということであの崩壊が，技術革新（例えば，インターネットや鉄る。仮にそのような資産に投資を行う主体（本道等）に伴って発生することが多いという Brun-

モデルにおける借り手）の行動が観察不可能だ

nermeier and Oehmke（2013）の指摘と整合的でとしても，投資が負債ではなく自己資金またはある。

エクイティで調達した資金で行われていれば，

図 表 3 は，Wt の 時 間 経 路 の 比 較 静 学 で あ

その主体には本稿で議論する類のギャンブルる。パネル⒜は，Good の新技術が旧技術より（リスク・シフティング）を行うインセンティ

どれだけ優れているかを表すθの変化に対しブは生まれず，したがって理論的には見切り発

124

証券経済研究第119号（2022.9）

図表 3  Wt の比較静学（R=1.2, θ=0.35（パネル b のみ）, μ=0.48, 
π0=0.01（パネル a のみ）, α=0.3, e=1, W0=e/（1−αR）=1.5625）⒜ θの変化に対する Wt の変化⒝

π0の変化に対する Wt の変化

車投資が起こる理由は無いということになるからである。

4 ．おわりに
本稿では，本来は長い時間をかけて収益性を125

「見切り発車投資」の経済理論

見極めるべき新技術に早まった投資が行われということである。

る，「見切り発車投資」のメカニズムを理論的に分析した。負債契約と情報の非対称性の組み合わせにより，借り手は不確実性の高い新技術でギャンブルを行うインセンティブを持つ。そのギャンブルを阻止するためには，貸し手がエージェンシーコストを負担する必要がある。
貸し手はそのコスト負担を回避するために，借

参

考

文

献

Allen, F. and Gale, D.（2000）, “Bubbles and crises,”
Economic Journal, Vol.110, pp.236-255.
Allen, F. and Gorton, G.（1993）, “Churning bubbles,”Review of Economic Studies, Vol.60, pp.813-836.

り手によるギャンブルを許容する。その結果，Barlevy, G.（2014）, “A leverage-based model of

本来であれば投資を控えてその収益性を見極め

speculative bubbles,” Journal of Economic The-ていくべき初期の段階であっても，新技術に投ory, Vol.153, pp.459-505.

資が実行されてしまう。この見切り発車投資に

Brunnermeier, M. and Oehmke, M.（2013）, “Bub-よって，「一時的にたまたま良く見えていただ

bles, financial crises, and systemic risk,” Hand-

けの悪い新技術」に資金が流れ，貸し手の資産が不必要な乱高下に晒される可能性が高まる。
このような見切り発車投資を抑止するという観book of the Economics of Finance, Vol.2, Part B,
pp.1221-1288.
DeMarzo, P., Kaniel, R., and Kremer, I.（2007）, “Technological innovation and real investment booms

点からは， 2 つの政策的含意が得られる。 1 つand busts,” Journal of Financial Economics,

は，資金の受け手のバランスシート開示の厳格

Vol.85, pp.735-754.

化等を通じて，金融取引の透明性を高めること

Pastor, L. and Veronesi, P.（2009）, “Technological rev-の重要性。 2 つめは，導入から間もない不確実

olutions and stock prices,” American Economic

性の高い新技術関連の資産については，レバ

Review, Vol.99, pp.1451-1483.

レッジ取引をある程度制限すべきかもしれない

126（慶応義塾大学経済学部教授）