証券経済研究第119号（2022.9）

情報通信技術（ICT）の革新と証券取引規制
大
要

崎

貞

和

旨

株主権や貸付債権といった抽象的な権利を表章する有価証券の取引は，物の取引以上に，デジタル情報をやり取りする ICT になじみやすく，証券取引における ICT 利活用の歴史は古い。その歴史は，1990年代半ばにインターネットを利用した証券取引が可能になったことで新しい段階に入った。すなわち，それまでは証券会社や機関投資家など限られたプロだけが享受できた ICT 利活用のメリットが，個人を含むすべての市場参加者にもたらされることになったのである。更に2010年代にはスマートフォンがインターネット接続の主要なデバイスとなったことで，フィンテックと呼ばれる新たな金融ベンチャーが勃興することになった。
現在の主要市場における証券取引規制は，1930年代のアメリカで確立されたモデルに基づくものだが，ICT の革新に対応するために細部の見直しが常に行われてきた。フィンテックの時代を象徴する規制見直しの一つが，2012年以降の株式投資型クラウドファンディングをめぐる規制改革である。アメリカと日本における規制改革の焦点は，ファンディング・ポータルと呼ばれる仲介者の参入規制緩和であり，株式投資型クラウドファンディングの定着という点では，一定の効果を発揮したように思われる。他方，これまでのところ，この規制緩和が投資家保護の水準を低下させたと考えるべき明らかな根拠はないが，投資家保護と資金調達者や仲介者の規制遵守負担のバランスを保つことは，今後とも重要な課題となろう。
キーワード：情 報通信技術（ICT），インターネット，フィンテック，クラウド
ファンディング，JOBS 法

目次

1 ．はじめに

2.1

インターネットの登場以前

2 ．証券取引における ICT 利活用の歩み

2.2

インターネット利活用の始まり

7情報通信技術（ICT）の革新と証券取引規制
2.3 「フィンテック」の時代

4.1.2

株式投資型クラウドファンディング

2.3.1

新しい金融ベンチャーの登場

2.3.2

スマートフォンのインパクト

規制

2.3.3

売買システムの高速化

4.2.1

JOBS 法制定までの状況

4.2.2

JOBS 法制定後の規制改革

3 ．証券取引規制の ICT 革新への対応

4.2 アメリカにおけるクラウドファンディング

3.1

証券取引規制の基本的な構造

4.3

日本におけるクラウドファンディング規制

3.2

ICT 革新への対応の二つの類型

4.4

規制見直しの評価

4 ．クラウドファンディングをめぐる規制改革
4.1

クラウドファンディングとは

4.1.1

クラウドファンディングの歩み

1 ．はじめに

4.4.1

仲介者の参入規制緩和

4.4.2

投資家保護上の課題

5 ．おわりに

2 ．証券取引における ICT 利活用の歩み

通信ネットワークを通じたデジタル情報のやり取りを可能にする情報通信技術（ICT）の発
達は，株式や債券といった有価証券の取引のあ

2.1

インターネットの登場以前

り方に大きな影響を及ぼす。本稿では，証券取株主権や貸付債権といった抽象的な権利を表引における ICT 利活用の歴史的な展開を概観章する有価証券の取引は，物の取引以上に，デした上で，ICT の革新への証券取引規制の対ジタル情報をやり取りする ICT になじみやす

応について，ケーススタディ的な考察を試みる

く，証券取引における ICT 利活用の歴史は古こととしたい。

い。既に1870年代には，当時の最新技術であっ以下，第 2 節ではアメリカと日本の証券取引

た電信技術を利用して証券取引所の立会場からにおける ICT 利活用の歩みを概観し，第 3 節

外部に株式の取引情報を電送するストック・

では証券取引規制の基本的な構造と ICT の革

ティッカーとストック・ティッカーによって伝新への対応のあり方を整理する。第 4 節では，達された情報を印字するティッカー・テープが2000年代半ば以降の「フィンテック」の時代を実用化されていた。

代表する新たな証券取引形態の一つである株式

もっとも，コンピュータの発達とその利用の投資型クラウドファンディングをめぐるアメリ

拡がりを背景として，証券取引の機械化・電子

カと日本における規制見直しの内容を検討す化が本格的に進められ始めたのは，1960年代後る。第 5 節は，簡単なまとめである。

半から1970年代にかけてのことである。
1969年に稼働したインスティネットは，取引所外の電子取引システムである私設取引システム（PTS：Proprietary Trading System）の先駆けとされる1。インスティネットは，ニュー8

証券経済研究第119号（2022.9）

ヨーク証券取引所（NYSE）やアメリカン証券

た。 ま た， ナ ス ダ ッ ク・ シ ス テ ム は， コ ン

取引所の立会場で取引されていた上場株式の売

ピュータ・ネットワークを通じてマーケット・

買を取り扱ったが，その狙いは，成長を始めてメーカー証券会社の提示する売買気配を配信すいた機関投資家による株式取引のコストを削減る仕組みである。株式の売買注文自体は，主にす る た め に， 機 関 投 資 家 同 士 が 証 券 ブ ロ ー

電話による口頭のやり取りで約定されたので，

カー・ディーラー（証券会社）による仲介を経電子株式取引所と呼ぶことは必ずしも適切ではることなく，ネットワーク上で直接取引できるない。とはいえ，各地のマーケット・メーカー

場を提供することであった。同社のシステムの発信する情報が，それまで利用されていた気は，売買注文の付け合わせ機能を有するホス配表のような紙媒体を介することなく一覧でき

ト・コンピュータにつながる電子端末を機関投るようになり，立会場という物理的な場を設け

資家のトレーディング・デスクに設置し，トずに組織的な株式取引が行われるようになったレーダーが，板上の注文を見ながら発注を行うことの意義は大きい。

というものであった。

一方，日本における証券取引の ICT 利活用

技術的には，インスティネットと同じようなは，アメリカに比べると周回遅れの感は否めな仕組みは，取引参加資格を証券会社に限定する

かったものの，1990年には東京証券取引所（東証券取引所においても採用することが可能であ証）の立会場事務合理化システムが稼働して取る。実際1976年には，NYSE が立会場取引合引所取引の電子化が本格化した。その後，1998

理化システム（DOT）を導入して，それまで年の「金融ビッグバン」と呼ばれた金融システ

もっぱら手作業に依存していた立会場取引の電ム改革法による証券取引法改正で，アメリカの子化・自動化に乗り出した。同年，シンシナ

インスティネットのような PTS の開設が認め

2

ティ証券取引所が立会場を廃止し ，アメリカ

られることになり，1999年には東証の立会場がにおける電子株式取引所の先駆けとなった。

閉鎖された3。

この間1971年には，しばしば世界初の電子株

この時期には，取引所などの市場取引の電子式取引所と呼ばれることもあるナスダック

化と並行して，証券会社における事務処理のコ（Nasdaq：National Association of Securities

ンピュータ化や投資情報の電子媒体による配Dealersʼ
Automated Quotations）が，証券会社

信，資産運用ビジネスにおける投資判断の一部の自主規制機関である全米証券業協会（NASD，4なども進展した。日本
自動化（システム運用）

現 FINRA）によって開設された。当時のナスでも1965年に一部の銀行のオンラインシステム

ダックは，取引所非上場の株式を売買するためが稼働して以降，事務処理のオンライン化との仕組みであって法的には取引所ではなかっネットワーク化が精力的に進められ，1980年代

1 PTS は，アメリカでは現在は法令上代替取引システム（ATS：Alternative Trading System）と呼ばれる。
2 シンシナティ証券取引所は，2003年にナショナル証券取引所と改称し，その後，NYSE によって買収されたが，現在は取引を休止している。
3 取引所取引の電子化に伴って，売買約定成立後の清算・決済についても株券や債券券面の受渡しを不要とするペーパーレス化が進んだ。この点では，日本の制度改革がアメリカよりも徹底しており，2009年 1 月，上場会社の株式が無券面化された振替株式に一斉に移行した。これに対してアメリカでは，現在も株式の完全電子化は行われておらず，上場会社の株券が保管振替決済機関 DTCC によって保管されたまま，電子振替決済が行われている。

9

情報通信技術（ICT）の革新と証券取引規制には，主要な銀行，証券会社が「第三次オンラ

機関投資家のトレーダーしか見ることができな

インシステム」の構築に取り組んだ。

かった取引所の注文状況を示す板情報を初めと2.2

インターネット利活用の始まり

して，投資判断に資する様々な情報をリアルタイムに近い形で容易に入手できるようになっ

1990年代半ば以降，証券取引における ICTた。個人投資家がプロのトレーダーのように，の利活用は，それまでとは異なる次元で展開さ最新の情報を入手しながら取引所等の注文マッれることになった。もともと軍事技術の研究とチング・システムに直結された証券会社の注文してスタートし，その後は学術研究機関間の受付システムに売買注文を入力するのである。

ネットワークとして利用されていたインター

しかも，新興インターネット証券会社の参入でネットの商用利用が可能になったためである。

売買手数料引き下げ競争が起き，取引のコスト

インターネット以前における証券取引の ICTが大幅に低下した。高性能のコンピュータと高化は，もっぱら限られたプロフェッショナルだ

速回線を備えた環境の下で頻繁に売買を繰り返

けが参加する場面でのみ展開された。例えば，

す個人のデイトレーダーも登場した。

前述のインスティネットは，機関投資家のト

株式や債券の発行会社が，伝統的な証券会社

レーディング・デスクと注文付け合せシステム

による引受けを介することなく，インターネッ

をつなぐ仕組みを提供したが，その利用には，

トを通じて一般投資家に向けて直接株式や債券専用の取引端末と専用回線が必要であった。

の募集を行って資金調達を行うことも現実味を取引価格やニュースなどの投資情報を電子的帯びてきた。1995年 2 月には，アメリカの地に提供するサービスももっぱら専用端末を通じビール会社スプリング・ストリート・ブルーイて提供された。これらの仕組みの利用には多額ングが史上初の自社ウェブサイトを通じた一般の費用が定常的にかかるので，運用資産の規模

投資家向けの株式募集を開始し，1996年 9 月にがそれほど大きくない一般の個人投資家が日常

は， ホ ー ム ペ ー ジ 制 作 な ど を 手 掛 け る ベ ン

的に利用することは現実的でない。したがって

チャー企業スプレッド・エムフォーが，日本で一般投資家は，もっぱら新聞や雑誌といった紙も同様の試みを行った5。

媒体のほかテレビやラジオを通じて投資情報を入手し，証券会社の店舗に出向いたり，営業担

2.3 「フィンテック」の時代
新しい金融ベンチャーの登場

当者やコールセンターに電話したりして，口頭

2.3.1

で株式等の売買を発注したのである。

2000年代半ば以降，金融サービスと ICT とところがインターネットを通じて株式や債券を結び付けた革新的な動きである「フィンテッの売買を仲介する証券会社のインターネット取ク」が本格化する。インターネットやスマート引サービスが開始されると，一般の個人投資家

フォン，AI（Artificial Intelligence，人工知能），

が自分のパソコンから，それまでは証券会社やビッグデータなどを活用したサービスを提供す4 例えば，1980年代半ばに開発されたポートフォリオ・インシュアランスは，オプション取引を利用しながら，株価の変動に合わせて自動的にリスク・エクスポージャーを変動させる取引手法である。もっとも，こうした半ば自動化された取引手法は，1987年10月の株価暴落「ブラックマンデー」時には株価の下落を加速したという批判も浴びた。
5

大崎（1997）， 2 頁，208頁参照。

10

証券経済研究第119号（2022.9）

る新しい金融ベンチャーが次々に登場した6。

流出するという事件も起きた。2014年 7 月にフィンテックと呼ばれる新たな金融サービス

は，イーサリアムの内部通貨 Ether がビットの証券取引の分野における例としては，顧客のコインとの交換で初めて「販売」され，以後，

リスク許容度等に合致したポートフォリオでのビットコインや Ether との交換で新たなトー資産運用を可能にし，市場変動に伴うリバラン

クンを組成する ICO（Initial Coin Offering）がス等を自動的に行うロボアドバイザー・サービ

相次いだ。

スがある。その先駆けとされるアメリカのベ
ターメントは2008年に創業された。

2.3.2

スマートフォンのインパクトベンチャー企業から慈善団体やアーティスト

フィンテックの時代には，1990年代からの流に至るまでの様々な資金需要者が，自らが取りれを引き継いで，インターネットを通じたリ組むプロジェクトの内容を示してインターネッ

テール（個人）向けの新しい金融サービスがトを通じて不特定多数の資金提供者から少額ず

次々に生まれたが，それ以前との大きな違い

つの資金を集めるクラウドファンディング

は，個人顧客が金融サービスへのアクセスに使（crowdfunding）も活発化し，2008年創業のイ用するデバイス（機器）の主役が，パソコンか

ンディゴーゴーや2009年創業のキックスター

らスマートフォンへと移行したことである。代ターなどが，資金需要者の情報を一覧できる

表的なスマートフォンであるアップルのファンディング・ポータルと呼ばれるウェブサ

iPhone がアメリカで発売されたのは，2007年

イトを開設・運営するようになった。後で詳しのことであった。

くみるように，クラウドファンディングには寄スマートフォンは，パソコンと同様にイン附型や購入型といったタイプのものもあるが，ターネットへのアクセス手段として利用できる証券取引の一形態である株式投資型クラウドだけでなく，電話やカメラの機能のほか近年でファンディングも含まれる。

は決済手段としても用いられるため，多くの人

仮想通貨とも呼ばれた暗号資産の取引もフィ7にとってパソコンよりも使い勝手が良く利用時

ンテックの時代を象徴する現象である 。暗号

間の長いデバイスとなっている。また，スマー

資産の先駆けであるビットコインの基礎となっトフォンの大きな特徴は，各個人が自分専用のたサトシ・ナカモト名義の論文が投稿されたの機器を保有し，その機能も自分専用にカスタマは2009年 5 月であり，ビットコインが初めて物イズして利用する点である。

の購入に使用されたのは2010年 5 月とされる。

もちろんパソコンも，その名の通りパーソナ

その後，2013年のキプロス金融危機を一つの契ル（個人用）デバイスであり，機能をカスタマ機としてビットコインの利用は世界に拡がり，イズすることが可能で，かつ設置場所が固定さ2014年 2 月には，日本所在の大手仮想通貨交換

れるデスクトップ型から持ち運び可能なラップ

所マウントゴックスから大量のビットコインがトップ型やノートブック型へと小型化・軽量化

6 日本銀行の広報ページ「教えて！にちぎん」の解説参照。
（https://www.boj.or.jp/announcements/education/oshiete/kess/i25.htm/）
7 暗号資産を証券取引における ICT 活用の例として論じることには違和感を覚える向きもあるかも知れないが，少なくとも一部の暗号資産は，多くの法域において証券規制の対象とされている。

11

情報通信技術（ICT）の革新と証券取引規制も進んでいる。とはいえパソコンは，職場の同用する SNS（ソーシャル・ネットワーク・サー

僚や家族間で共同利用されることも珍しくなビス）を通じてゲームストップ株への買い注文

い。持ち運びが可能とはいうものの，その携帯の集中が呼びかけられたことであり，その点で8

性はスマートフォンには到底かなわない 。
アメリカのスマートフォン利用台数は2009年の 5 千万台から2019年には2.29億台に増加し
9も，スマートフォン時代ならではの出来事であった。
ゲームストップ株騒動は，フィンテック時代

た 。推計人口から算出すると，その普及率はに新しく登場したものではない個人投資家によ2009年 で 約16.2 ％，2019年 で は 約69.6 ％ で ある株式のインターネット取引が引き起こした新る。日本でも総務省の調査では，インターネッ

しい現象である。他にも技術的な観点だけからトへの接続デバイスとして，2016年以降スマー

言えば，フィンテックを標榜するベンチャー企

トフォンの利用割合がパソコンを上回ってい業が提供する新たな金融サービスには，1990年

る。2020年では個人のインターネット接続に利代に既に実現されていたものが少なくない。

用する機器は，パソコンが50.4％，スマート

例えば，第 4 節で改めて検討するが，1990年

フォンが68.3％であった。世帯保有率でみても代半ばに試みられたインターネットを通じた株

スマートフォンは86.8％となっており（2020

式の直接募集は，フィンテック時代の株式投資年），パソコンの70.1％，固定電話の68.1％を型クラウドファンディングの先駆けとみること

10

大きく上回っている 。

ができる。日本の代表的なフィンテック企業のスマートフォンの普及は，インターネットを一つであるマネーフォワードが個人向けに提供

通じた証券取引のハードルを下げ，投資家の裾している資産管理や家計簿管理のアプリに類似野を拡げる大きな要因となった。そのことを象する機能は，アカウント・アグリゲーションと徴する事件が，2021年初めにアメリカの株式市呼ばれ，アメリカでは銀行や証券会社のイン場を動揺させたゲームストップ株の取引をめぐ

ターネット取引サービスが本格化した1990年代

11る騒動である 。無料でダウンロードできるス

末には萌芽的な形で提供されていた12。既に技

マートフォン・アプリを用いて手数料無料の株

術的には提供可能だった機能やサービスが，ス式売買が可能になることを売り物にして急成長

マートフォンの普及によって多くの利用者を獲を遂げた新興証券会社ロビンフッド社が，大量得し，本格的なビジネスに成長したのである。

の買い注文が集中したゲームストップ株の取引
売買システムの高速化を突然制限したことで多数の個人投資家の取引

2.3.3に影響を及ぼし，市場の大きな混乱につながっ

証券取引の分野でフィンテックを標榜する金た。この事件の発端は，多くの個人投資家が利融ベンチャーには，機関投資家などプロ向けの

8 両者の中間的存在としてタブレット端末があるが，その登場はスマートフォンよりも遅く，代表的なタブレット端末 iPad の発売は2010年のことである。
9 （https://www.statista.com/statistics/800990/smartphones-in-active-use-in-the-united-states/）
10

総務省「通信利用動向調査」各年。

11

大崎（2021a）参照。

12

片山（2001）参照。

12

証券経済研究第119号（2022.9）

サービスよりも一般の個人投資家を顧客とする

リアに設置したコンピュータ・サーバ上に利用

リテール金融サービスを志向する企業が多いと者独自の注文執行プログラムのインストールを13

いう印象を受ける 。フィンテック企業のビジ可能にするコロケーション・サービスの提供をネス展開が，スマートフォン利用の拡がりとと開始した14。その結果，極めて短時間のうちにもに進んだことを考えれば，それは当然ともい

頻繁に売買を繰り返して少額ずつの利鞘を獲得える。

する高頻度取引（HFT, high frequency trading）

しかし，だからと言って，フィンテックの時と呼ばれる取引手法を駆使するトレーディング

代にリテール向け以外の証券取引の分野では業者が市場における存在感を高め，機関投資家

ICT の利活用による大きな革新が起きなかっが大口注文を多数の小口注文に分けて処理するたと考えるのは正しくない。とりわけ大きな変ことも容易になるなど，取引環境が大きく変化化を遂げたのが，証券取引所や PTS，ATS のしたのである15。

売買システムであり，その結果として，それまでになかった新たな取引手法が生まれたのである。

3 ．証券取引規制の ICT 革新への対応

取引所等の売買システムの変化とは，コン
ピュータ技術の進歩に伴って実現した，注文応
答速度が秒単位からミリ秒単位，マイクロ秒単3.1

証券取引規制の基本的な構造

位に短縮されるという注文処理の高速化であ

現在，国際的な投資の対象となるような組織る。これによって一定の時間内に処理できる注

化された証券市場の存在する国・地域における文件数が飛躍的に増大し，大量の売買注文が集証券法規制は，細部においては様々な差異があ中しても処理の遅延が生じることがなくなり，

るものの，いずれも大まかに見れば，1930年代

市場における価格形成の効率性が高まることにに導入されたアメリカの連邦法上の証券取引規なった。

制に範をとったものとなっている。それらの祖

売買システムを高速化した取引所等は，注文型とも言うべきアメリカの法規制は，1920年代

マッチング・システムへのレイテンシー（遅延の株式投機ブームとその崩壊が世界恐慌をもた時間）の低いアクセスを求める市場参加者のらしたことへの反省に立ちながら制定されたニーズに応えるために取引所等の注文マッチン

1933年証券法，1934年証券取引所法を初めとす

グ・システムが物理的に存在するサイト（コンる証券諸法によって確立され，日本には，1948

ピュータ・センター）内のコロケーション・エ

年の証券取引法制定時に継受され，現在の金融

13 例えば，2015年に設立された一般社団法人 Fintech 協会の会員企業リストを一覧しても，そうした印象を受けるだろう。
（https://fintechjapan.org/startup/）参照。
14 コロケーション・サービスは，取引所の取引参加資格を有する証券会社が利用できるだけでなく，取引参加者に委託注文を出す顧客がコンピュータ・サーバを借り受けて独自のプログラムをインストールすることも可能である。
15 その歴史的な経緯は，パタースン（2015）に詳しい。アメリカでは2000年代半ばから HFT の取引シェアが上昇し始め，日本
でも2008年11月の大阪証券取引所（当時）のデリバティブ取引市場におけるコロケーション・サービスの提供開始によってHFT を取引手法として活用することが初めて可能となり，2010年 1 月の東証の新株式売買システム「アローヘッド」の稼働で株式現物市場にも拡がった。

13

情報通信技術（ICT）の革新と証券取引規制

商品取引法（以下「金商法」）にも受け継がれ一口に ICT の革新やその利活用の進展に対ている。その基本的な構造は，次のようなもの

応すると言っても，そのための証券取引法規制である。

見直しのあり方には，大きく二つの異なる類型

第一に，資金調達者となる有価証券の発行者が存在する。

やその関係者等と資金供給者となる投資家との一つは ICT の革新によって可能となる証券間に生じる情報の非対称性に着目し，投資家が取引の新しい手法を広く活用できるようにする

不測の損害を被ることないよう，発行者等に対ための，いわば先取り型の法規制の見直しであ

して投資判断に必要な最低限の情報の提供を義る。証券取引におけるインターネット利用を円

16

務づける情報開示制度を設ける 。

滑化するために，それまでの紙の書面の郵送や第二に，証券取引所の市場など有価証券の取手交による交付を前提としていた諸規制を見直

引市場に対する投資家の信頼を確保し，市場にして電子ファイルの交付を可能とした規制改革

おける公正で円滑な価格形成を可能にするためや証券取引のペーパーレス化を実現した振替決に，インサイダー取引や相場操縦といった不公済法制の整備，日本における PTS 規制の導入

正取引を禁止する規制を設ける。

などが典型的な例である17。

第三に，証券取引市場に参加する投資家を保

もう一つは ICT の革新によって実際に利用護するために，投資家間の証券取引を仲介した

されるようになった証券取引の新しい手法にり，投資家への投資アドバイスや一任運用サー伴って懸念される市場の信頼を損なうような現

ビスの提供を行ったりする広義の仲介業者に対象や投資家保護を危うくするような問題に対処する参入規制などの業規制や顧客の利益を守るするための，いわば後追い型の法規制の見直しための行為規制を設ける。

である。例えば，日本では2017年の法改正で

3.2

ICT 革新への対応の二つの類型

現在の各国の証券法規制は，上で述べたような基本的な構造を維持しながらも，細部におい

HFT を取引手法として使用する「高速取引行
為者」に対する登録規制が設けられたが（金商法66条 の50以 下 ）， こ れ は 後 追 い 型 の 法 規 制だったと言えよう18。

ては，1930年代当時のアメリカにおける祖型とビットコインなどの暗号資産の取引をめぐるは，相当程度異なったものとなっている。その規制も，少なくとも当初は，後追い型の規制見差異の中のかなりの部分は，前節でみたような直しの一例であったと言える。日本では，前述

ICT の革新と証券取引における ICT 利活用ののマウントゴックス事件を契機として，2016年

進展に対応するために行われた法令改正の産物の資金決済法改正で，まず仮想通貨交換業者のである。

登録制度など業者規制の整備が図られた（資金16 大量保有報告制度や公開買付制度のように，発行者やその関係者以外の者が情報開示義務を負う場合もある。その目的は，投資判断に重要な影響を及ぼす一定の行為を行う者と一般投資家との間の情報の非対称性を解消することであり，発行者等に課せられる情報開示義務とも共通している。
17 PTS，ATS の規制については，アメリカでの制度整備は後述の後追い型の法規制見直しであったといえよう。大崎（2004），
47～56頁参照。
18

大崎（2017）参照。

14

証券経済研究第119号（2022.9）

決済法63条の 2 以下）。その後2019年の法改正活発化したクラウドファンディングをめぐるア

では，「仮想通貨」が「暗号資産」に改められ

メリカと日本の規制改革について検討してみた

るとともに，暗号資産の不公正取引を禁止する

い。

規定が設けられた（金商法185条の22以下）。

4.1

クラウドファンディングとは

ル・トークンが高い流通性を持ち得ることを踏

4.1.1

クラウドファンディングの歩み

まえながら募集の規制上は株式等と同じいわゆ

クラウドファンディングとは，様々な資金需もっとも，2019年の法改正で一定のデジタ

19

る一項有価証券として位置付けたこと ，本稿執要者が，自らが取り組むプロジェクトの内容を筆時点では未成立の法改正ではあるが，トーク示しながらインターネットを通じて不特定多数ンの価値が法定通貨やコモディティの価格と連の資金提供者から少額ずつの資金を募る行為で動するいわゆるステーブル・コインの規制を明ある。クラウドファンディングの大きな特徴の確化するために提案された2022年の金商法改正

一つは，もっぱら資金調達者の信用力や事業の（案）などは，後追い的というよりは，むしろ成長性が資金提供の判断基準とされる従来型の先取り型の規制改革であり，日本の暗号資産規資金調達手法とは異なり，資金需要者の考え方

制が常に後追い型であったというわけではない。

やプロジェクトの内容への共感の有無が，資金

一方，アメリカでは，証券取引委員会（SEC）

提供の動機や重要な判断基準となる点にある。

が，2017年 7 月，いわゆる ICO トークンの多インターネットを通じて不特定多数から資金

くが連邦証券法の規制を受ける「証券」に該当を集めようとする試みは，ブラウザ・ソフトがするとの見解を公表して以降，ICO 関係者に普及し，インターネットの商用利用が本格化しよる詐欺的な情報開示や取引行為を取り締まる

た1990年代半ばから既に見られた。クラウド

20

姿勢を示すようになった 。それ以前は，アメファンディングに関する研究文献では，しばしリカでも暗号資産をめぐる実効的な規制は行わば1997年にイギリスのロックバンドであるマリ

れておらず，後追い型の規制見直しが行われた

リオンが，インターネットを通じてファンからということができよう。

コンサート・ツアーの資金を集めたのが最初の成功したクラウドファンディングだと指摘され4 ．クラウドファンディングをめぐる規制改革ている21。
クラウドファンディングでの資金集めは，当
初は，もっぱら個々の資金需要者のウェブサイ

以下では ICT の革新に対応するための証券トで行われたが，比較的早い時点で，資金集め

法規制見直しの一例として，2000年代半ば以降に関する情報をまとめるポータルサイトが開設

19 黒沼（2020），44頁参照。なお，一項有価証券とされるデジタル・トークンの募集は，STO（Securities Token Offering）と呼ばれ，2019年10月には STO で発行されるデジタル・トークン（セキュリティ・トークン）の取引を公正・円滑にするために金商法上の自主規制機関である日本 STO 協会が設立された。
20

大崎（2018）参照。

21 Parhankangas et al.（2019），p.2. もっとも実際には，前述のように，1995年には既にアメリカでインターネットを通じた株式募集が行われていた。

15

情報通信技術（ICT）の革新と証券取引規制されるようになった22。現在では，ポータルサ

したい23。

イトの運営者が，資金需要者のためにプロジェ

株式投資型クラウドファンディングは，創業

クトの内容を紹介する効果的なウェブページを間もないスタートアップ企業が事業資金を調達

作成し，払い込まれた資金を管理して資金需要するための手段と位置づけることができる。そ者に交付する収納代行業務を行うなど，単に情の点では，ベンチャーキャピタル（VC）やエ

報を集約する以上の機能を担うようになり，ンジェル投資家からの出資の受入れと同じよう

ファンディング・ポータルと呼ばれている。日なものともいえるが，多数の一般投資家から少本では2007年に創業したマネオによる貸付型ク

額ずつの資金を集めるクラウドファンディング

ラウドファンディングのサイトが最初の本格的ならではの特徴もある。

なファンディング・ポータルとされるが，クラす な わ ち VC 投 資 の 場 合， し ば し ば ベ ン

ウドファンディング拡大のきっかけとなったの

チャーキャピタリスト個人が投資先企業の取締は，2011年の東日本大震災からの復興支援活動役に就任することなどを通じたハンズオン投資である。

が行われ，エンジェル投資家が投資先企業の顧問を務めるといったことも珍しくないが，株式

4.1.2

株式投資型クラウドファンディング

投資型クラウドファンディングの場合，資金調

クラウドファンディングは，資金提供の見返達を行う企業が，出資する投資家による経営関りとして何が与えられるかによって，①特段の与を期待することはない。また，VC 投資の場

見返りを前提としない寄附型，②資金提供の見合，VC ファンドに償還期限があることから，返りに商品やサービスを提供する購入型，③資VC が投資先企業に対して一定期間内の株式新金提供者に対する金銭の見返りがある投資型の

規公開（IPO）や買収合併（M&A）といった三つの類型に分けられる。更に投資型は，①資エグジットを想定するよう求め，そこに至るマ

金提供者が株主となる株式型，②匿名組合など

イルストーン（里程標）を設定して進捗状況をの形態で投資ファンド（集団投資スキーム）をチェックするのが通例である。これに対して株組成するファンド型，③マーケットプレイス・式投資型クラウドファンディングでは，出資すレンディングやソーシャルレンディングなどとる投資家の主要な動機が一定期間内の目標リ呼ばれる，資金調達者に対して貸付を行う貸付

ターンの獲得というよりも資金を調達する起業型の三つに分けることができる。

家やプロジェクトへの共感に求められることもこれらのうち，多くの国や地域において全面的に証券取引規制の適用を受けるのが株式投資あり，具体的なエグジットやマイルストーンの設定は一般的ではない24。

型やファンド投資型のクラウドファンディング

もちろん，こうした VC 投資と株式投資型ク

だが，以下の検討では，もっぱら前者の株式投

ラウドファンディングの性格の違いは制度化さ資型クラウドファンディングに着目することにれたものではない。株式投資型クラウドファン

22 Parhankangas et al.（2019）は，2003年に開設された ArtistShare が，クラウドファンディングのプラットフォームの最初の例だとする。
23 信頼度の高い継続的な統計があるわけではないが，これまでに行われた資金調達の規模という点では，株式投資型クラウド
ファンディングは，寄附型や購入型に比べて存在感はかなり小さいものと考えられる。

16

証券経済研究第119号（2022.9）

ディングをベンチャー企業の成長資金調達手段ていた26。また，株式募集を行う企業のサイトとしてとらえることも可能であるし，将来のへのリンクを集めたポータルサイトについて

IPO によって大きな利益を獲得したいと考えては，当該サイトの運営者が，株券や投資家の資出資する投資家もあるだろう。とはいえ，株式金の受渡しに関与するなど売買の仲介を行って投資型クラウドファンディングをめぐる規制改いると考えられる状況であれば，証券ブロー

革が，上で述べたような資金調達手段としてのカー・ディーラーとしての登録を求められるこ特徴に着目しながら行われたことは無視できなとになるとの考え方が一般的であった。

いだろう。

4.2

アメリカにおけるクラウドファン

ディング規制
4.2.1

JOBS 法制定までの状況

つまり，株式投資型クラウドファンディングやファンディング・ポータルの開設は，それ以前からの証券法規制に則って合法的に行うことが可能だと考えられていた27。そこで，例えばスプリング・ストリート・ブルーイング社の場

前述のように，アメリカでは，1995年 2 月に合，500万ドル以下の少額の公募について SEC

はスプリング・ストリート・ブルーイング社にへの証券登録義務を免除する SEC 規則レギュ

よるインターネット上での株式募集が行われ，レーションＡに依拠する形で，同規則で定めら

1996年にはインターネット上で株式募集を行う

れた SEC への届出や投資家への電子的な書面

複数の企業のウェブサイトへのリンクを集めた交付を行いながら，インターネットを活用する

ポータルサイトも生まれていた25。当時，こう資金調達を実現したのである。

した現象に対する特定の呼称は存在しなかった

本来，株式等の公募を行う場合は，SEC へが，これらは株式投資型クラウドファンディン

の証券登録が義務づけられ，株式の発行者は有グとファンディング・ポータルの初期的な形態

価証券届出書や年次の有価証券報告書といっただったと言ってよい。

法定開示書類の提出を求められる。それらの規アメリカの SEC は，1995年 2 月，ある法律制遵守負担を回避するためには，法律や SEC

事務所からの問い合わせに対する回答という形

規則に定められた登録義務の適用除外に依拠すで，株式等の公募（public offering）に際して，る必要がある。証券登録義務の適用除外には，発行者が勧誘対象となる投資家への交付を義務

レギュレーションＡ以外にも，いわゆる私募にづけられる目論見書（prospectus）について，係る適用除外規定であるレギュレーションＤな紙ではなく電子ファイルの形式で交付することどが存在する28。もっとも，レギュレーション

を一定の要件の下で容認する見解を明らかにしＤに依拠した株式発行では，勧誘対象となる投24 株式投資型クラウドファンディングで資金を調達した企業が IPO に至ったケースもある。例えば，アメリカの CNS ファーマ
スーティカルは2019年11月にナスダック証券取引所に上場した。また日本では，2021年 3 月に琉球アスティーダスポーツクラ
ブが，TOKYO PRO Market に上場した。
25

大崎（1997），113頁参照。

26 Re: Brown & Wood, February 17, 1995. SEC No-Act. LEXIS 281. また，1995年10月には発行者によるインターネット上での情報開示に関する SEC の見解をまとめた解釈通達を公表した。これらの内容について詳しくは，大崎（1997），172～178頁参照。
27

詳しくは，尾崎（2013）参照。

17

情報通信技術（ICT）の革新と証券取引規制

資家の人数や範囲を限定することが必要とな売付けられる株式等については，公募証券としる。インターネット上で株式発行に関する情報ての SEC への登録義務を免除する規定が設けを公開することは，不特定多数の投資家に対す

31。また，られた（1933年証券法 4 条⒜項⑹）

る勧誘であると考えられ公募に該当するため，株式型クラウドファンディングの仲介を行う

少額公募に関するレギュレーションＡの援用がファンディング・ポータルに対しては，SEC必要だと考えられたのである。

の登録を受けることが求められることになった（1933年証券法 4 A 条⒜⑴）
。これを受けて，

4.2.2

JOBS 法制定後の規制改革

2015年10月にはクラウドファンディングに関す

しかし，株式投資型クラウドファンディング

る SEC 規 則 レ ギ ュ レ ー シ ョ ン CF が 制 定 さが小規模ベンチャー企業などの成長資金調達のれ32，2016年 1 月 末 以 降， フ ァ ン デ ィ ン グ・

手段として有望だとする観点からは，従来の証ポータルの SEC 登録が開始された。

券法規制に対する批判がなされた。例えば，レファンディング・ポータルは，「投資家の資

ギュレーションＡに依拠しながらインターネッ

金や証券を保持，管理，占有し，または取り扱

ト上で株式を発行する場合は，SEC への届出

うことがない」ものとされ（1934年証券取引所

書類の作成などに大きなコストがかかるので，

法 3 条⒜項），顧客資産の預託を受けること

小規模ベンチャー企業の資金調達手法としてはができる証券ブローカー・ディーラー（証券会29

現実的でない 。また，株式投資型クラウド社）のように自己資本比率規制を課されたり，

ファンディングに関する情報を集めるファン

投資者保護基金（SIPC）への加入を求められ

ディング・ポータルについても，従来の証券会たりすることがない。従来型の証券会社よりも社や投資顧問業者としての規制に服する可能性

業務範囲が狭いが，緩やかな規制に服する業者があり，その位置付けが不明確だとの指摘がなという位置付けである。

されたのである30。

その後2020年11月の規則改正で33，クラウド

そこで2012年に JOBS 法（Jumpstart Our

ファンディングによる株式の発行総額の上限がBusiness Startups Act of 2012）が制定され，500万ドルに引き上げられるとともに34，私募

発行価額の総額が100万ドル以下かつ投資家 1に関する SEC 規則であるレギュレーションＤ

人当たりの投資金額が一定の金額以下で，ファに規定される自衛力認定投資家35がクラウドンディング・ポータルまたは証券会社を通じてファンディング銘柄に投資する場合について

28

適用除外の内容について詳しくは，大崎（2021b）参照。

29

Bradford（2012）, p.48.

30

Bradford（2012）, pp.49-50.

31

詳しくは，尾崎（2013）参照。

32

その内容について詳しくは，大崎（2015）参照。

33

詳しくは大崎（2021b）参照。

34 法律の規定は，現在でも本文で述べた JOBS 法による改正内容のままで，上限100万ドルとされている。SEC は，この上限金額について，2017年の規則改正で107万ドルに引き上げていた。これは物価上昇率を勘案して当該上限金額を 5 年に 1 回以上の頻度で見直すよう求めた JOBS 法の規定（1933年証券法 4 A 条⒣項）に従ったものである。一方，本文で述べた2020年の規則改正による引き上げは，公益のために必要または適切であり，投資家保護に合致する場合には証券法のいかなる規定についても適用除外を設けることができると定めた一般規定（1933年証券法28条）に基づいたものだとされる。

18

証券経済研究第119号（2022.9）

は，投資金額の制限が撤廃されることになっについては，第一種金融商品取引業者の登録をた。

受けるための要件が最低資本金額 5 千万円であ

4.3

日本におけるクラウドファンディ

ング規制

り自己資本比率規制や兼業規制が課されるなど厳格であるため，円滑な実施は難しいとの指摘があった。そこで2014年の金商法改正で，発行

日本では，寄附型や購入型のクラウドファン

価額の総額 1 億円未満，投資家 1 人当たりの払ディングについては，ファンディング・ポータ

込額50万円以下のクラウドファンディングだけルの開設や資金調達行為に対する特段の業法上を取り扱う業者を少額電子募集取扱業者としての規制は存在しないが，投資型については，金

位 置 付 け（ 金 商 法29条 の 4 の 2 ，29条 の 4 の商法や貸金業法による業規制が及ぼされるもの

3 ），最低資本金額を第一種の場合 1 千万円，と考えられる。

第二種の場合500万円とし，兼業規制や自己資

すなわち，株式投資型のファンディング・

本比率規制を課さないこととするなど，ファン

ポータルであれば，株式の募集または私募の取ディング・ポータルの新規参入を容易にするた扱いにあたるものと考えられ36，原則として第めの規制緩和が行われた。

一種金融商品取引業（証券会社）の登録を受け日本のクラウドファンディング規制では，アることが求められる（金商法28条 1 項，29条）。

メリカのようにファンディング・ポータルを通ファンド型であれば，投資ファンドの自己募集

じた株式募集に係る発行者の法定開示義務を緩や販売を行うことになるので，第二種金融商品和するといった対応はとられず，ファンディン

取引業の登録を受けることが求められる（金商グ・ポータルに係る業規制の緩和が行われるだ

法28条 2 項，29条）。また貸付型については，

けにとどまった37。従って，株式投資型クラウ

資金提供者が資金調達者に対して直接貸付を行ドファンディングを通じた株式等の発行価額のう形をとると個々の資金提供者が貸金業登録を総額が 1 億円以上となる場合には，株式の発行求められることになるため，第二種金融商品取者に有価証券届出書の提出などの法定開示義務

引業者がファンドを組成した上で，貸金業登録38。
が課せられることになる（金商法 4 条 1 項）を受けた貸金業者が資金調達者への貸付を行うという形がとられる。
このうち株式投資型クラウドファンディング
35 一般投資家を保護するために行われる情報開示等による保護を必要としないプロの投資家を類型化した概念で，レギュレー
ションＤの規則501に規定され，年収20万ドル超の個人や自宅を除く純資産100万ドル超の個人なども含まれている。詳しくは
大崎（2021b）参照。
36 不特定多数の投資家が情報にアクセスできるファンディング・ポータルを通じて新たに発行される株式への投資勧誘を行う
行為は株式の募集にあたるものと考えられる（金商法 2 条 3 項 1 号）。一方，ファンディング・ポータルが株式発行に関する情報にアクセスできる投資家の人数や属性を制限する仕組みを導入した場合は，募集ではなく私募（いわゆる少人数私募または適格機関投資家向け私募）にあたるものと考えられる。
37 ファンディング・ポータルに対しては，発行者の事業内容に関する情報など一定の情報をインターネットを通じて提供することが義務づけられる。詳しくは，黒沼（2020），648～649頁参照。他方，アメリカでは，株式投資型クラウドファンディングで資金調達を行う発行者の法定開示義務は免除されるものの，SEC 規則レギュレーション CF において，発行時及び発行後に一定の情報開示を行うことが義務づけられている。詳しくは，大崎（2015）参照。

19

情報通信技術（ICT）の革新と証券取引規制

4.4

規制見直しの評価

4.4.1

仲介者の参入規制緩和

ンターネットを通じた株式募集は大きなうねりとはならなかった。これに対して，株式投資型
クラウドファンディングをめぐる規制改革後の以上のようなクラウドファンディング規制

ファンディング・ポータルの参入状況やそれをは，ICT の革新に対応するための規制見直し

通じた資金調達の実績をみると，アメリカでの一例として，とりわけ興味深い素材である。

は，2022年 3 月時点で自主規制機関 FINRA にというのも，クラウドファンディングはスマー

加入しているファンディング・ポータルは74社

トフォンの利用が拡がったフィンテックの時代

39，株式投資型クラウ（うち 2 社は資格停止中）に広がった新たな資金調達手法であると同時ドファンディングによる資金調達額は，2019年に，1990年代には既に技術的には可能となってには 1 億ドル，2020年には2.1億ドルとなっていて小規模ながらも実際に行われており，仮にいる40。一方，日本における株式投資型ファン

JOBS 法を始めとする2010年代の規制見直しがディング・ポータル運営者は2022年 3 月時点でなかったとしても，実施することが不可能で

5 社，株式投資型クラウドファンディングによあった手法だとは言い切れないからである。

る資金調達額は2020年には9.2億円，2021年につまり，株式投資型クラウドファンディングは16.1億円であった41。

をめぐる規制改革は，既存の規制枠組みの下でこれらの数字からは，株式投資型クラウドも可能であった取引手法について投資家保護のファンディングがベンチャー企業の有力な資金観点から制度を整備したという意味では後追い調達手段となっているとまでは到底言えないも型の規制見直しの性格を帯びるものだが，規制のの，1990年代後半との比較する限り，規制の見直しが行われた結果として，株式投資型クラ見直し後に一定の拡がりがみられるようになっ

ウドファンディングを通じた資金調達が拡大したと言うことは許されるだろう。

たように見受けられることを踏まえるならば，

ちなみに，アメリカと日本では，ベンチャー先取り型の規制見直しという側面も有したとも企業の資金調達環境が大きく異なっており，例みられる。

えばベンチャーキャピタル（VC）の投資金額

クラウドファンディングの先駆けとも言える

をみると，2020年の実績は，日本の1,512億円

前述のスプリング・ストリート・ブルーイングに対しアメリカは16.6兆円と日本の109倍であ社は，1995年 2 月から 1 年間の募集期間を通じる42。その点にも鑑みれば，日本についても，て，3,500人の投資家から160万ドルの資金を調

株式投資型クラウドファンディングをめぐる規達することができたが，その後1990年代にはイ

制改革が一定の成果を生んでいると評価しても38 日本の場合，1998年の証券取引法改正で，有価証券届出書の提出免除基準額がそれまでの 5 億円から 1 億円に引き下げられ，
1 億円以上 5 億円少額募集等については，記載内容を簡略化した有価証券届出書の提出が義務づけられることになった（金商法 5 条 2 項）。この改正には，インターネットを通じた株式募集が実際に日本でも行われたにもかかわらず，アメリカにおけるレギュレーション A のようなルールが存在しなかったことが影響したものと考えられる。大崎（2004）， 9 ～10頁参照。
39

FINRA ホームページ参照。

40

CrowdWise 調べ。

41

日本証券業協会ホームぺージ参照。

42

ベンチャーエンタープライズセンター調べ。

20

証券経済研究

良いように思われる。

第119号（2022.9）

もっとも，ICT の利活用という観点からみ1995年から翌年にかけてのスプリング・スト

た1990年代と2010年代以降との大きな違いであリート・ブルーイング社の資金調達「実績」にるスマートフォンの普及が，ファンディング・

対しては，仲介者を置かないことで資金調達のポータルを通じた資金調達の規模をどの程度押コストを引き下げることができたとの見方があし上げたのかを客観的に検証することは難し

る一方，発行者を調査・評価しレピュテーショ

い。ここでは，スマートフォンの普及とファンンを付与する仲介者が存在しなかったことで，ディング・ポータル規制の見直しとが相まっ

調達金額が目標を下回るなど限定的な成功にとて，株式投資型クラウドファンディングという43

どまったとの見方もなされている 。規制見直

新たな資金調達手法の拡大につながったと述べ

しがファンディング・ポータルの増加につなるにとどめたい。

がったことで株式投資型クラウドファンディン
投資家保護上の課題

グによる一定規模の資金調達が可能になったと

4.4.2

みるならば，後者の仲介者の役割を高く評価す

他方，一般の個人投資家から資金を募るクラる見方が正しいということになろう。

ウドファンディングは詐欺の温床となりかねな

アメリカでも日本でも，株式投資型クラウド

いのではないかという懸念は早くから示されて

ファンディングにおける主要なファンディン

おり，そのような弊害を防止するためにも情報

グ・ポータル運営者のほとんどが，寄附型や購開示規制を緩やかにするような制度設計は好ま入型など株式投資型以外の形態によるクラウド

しくないとの指摘もなされていた44。そうした

ファンディングの場となるファンディング・

観点からは，株式投資型クラウドファンディン

ポータルの運営者もしくはその関係会社である

グにおける発行者の情報開示義務をやや緩やか

か，規制見直し後に新たなビジネス機会を見出なものにしたアメリカの対応には問題があり，して参入した新興企業だという点である。裏を情報開示規制自体は見直そうとしなかった日本

返せば，株式の引受けビジネスで実績のある投の対応の方が好ましいということになるかもし

資銀行は，ファンディング・ポータルを手掛けれない。

ようとしないである。

しかしながら，今までのところ株式投資型ク

この点も踏まえれば，株式の引受けビジネス

ラウドファンディングをめぐる深刻な詐欺事件

で実績のある既存の投資銀行（証券会社）だけ

はアメリカでも日本でも生じていないようであにクラウドファンディングを通じた資金調達のる。その理由としては，第一に，ファンディン

仲介を委ねるのではなく，ファンディング・

グ・ポータルによる審査機能が一定の効果を発ポータルをめぐる参入規制を緩和したというア

揮していること，第二に，そもそも調達できる

メリカや日本の政策判断は的確なものであった

金額が限定的であり，かつ個々の投資家の出資とみることができよう。

金額も制限されていることから，出資金が毀損

43 尾崎（2013），215～216頁参照。もっとも，資金調達額が目標金額を下回ったといっても，目標金額自体がレギュレーション
A に依拠しながら調達できる金額の上限に設定されていたに過ぎないとの見方もある。大崎（1997），16頁参照。
44

Hazen（2012）.

21

情報通信技術（ICT）の革新と証券取引規制するような事態が生じても大きな社会問題とはが投資家保護の水準を低下させたと考えるべきなりにくいこと，第三に，クラウドファンディ

明確な根拠はないが，投資家保護と資金調達者

ングでは資金調達者への共感が出資の有力な動や仲介者の規制遵守負担のバランスを保つこと機となるため，出資金が毀損しても出資者自身

は，今後とも重要な課題となろう。

が自己責任であると納得する余地が大きいこと，などが考えられる。

引

もっとも，株式投資型ではなく寄附型クラウドファンディングについての実証結果では，
ファンディング・ポータル上で詐欺的な行為が行われると，短期的には当該ファンディング・
ポータルを通じた資金集めプロジェクトの成功率が低下することが示されている45。このこと
は，資金調達手法としてのクラウドファンディ

用

文

献

大崎貞和（1997）『インターネット・ファイナンス』
日本経済新聞社。
大崎貞和（2004）「インターネット時代の証券取引規制」『比較法政研究シリーズ』東京大学大学院法学政治学研究科附属比較法政国際センター，第5 号。

ングを有効に機能させるためには，不正行為の大崎貞和（2015）「米国 SEC によるクラウドファン防止と投資家の保護が重要であることを示唆しディング規則の採択」『内外資本市場動向メモ』ている。クラウドファンディングにおける投資野村総合研究所，第275号。

家保護と資金調達者に課せられる規制遵守コス
トのバランスをどう保つのかは，今後とも重要な検討課題となるだろう。

5 ．おわりに

大崎貞和（2017）「IT と証券取引規制」『ジュリスト』
有斐閣，第1512号62頁。
大崎貞和（2018）「米国における『仮想通貨』の規制」『月刊資本市場』資本市場研究会，第400号14頁。
大崎貞和（2021a）「ゲームストップ株騒動とペイメ
ント・フォー・オーダーフロー」野村総合研究所コラム（https://www.nri.com/jp/knowledge/

1990年代半ば以降のインターネット利用の拡大と2010年代のスマートフォンの普及によって，証券取引における ICT の利活用は，幅広
い個人投資家が ICT 革新のメリットを直接的に享受するという，それまでになかった新しい段階に入ったと言える。株式投資型クラウド

blog/lst/2021/fis/osaki/0311）
大崎貞和（2021b）「米国における非登録証券市場をめぐる規制改革」神田秀樹責任編集『企業法制の将来展望

資本市場制度の改革への提言2022年度版』財経詳報社，104頁。
尾崎悠一（2013）「米国におけるクラウドファンディ
ングに関する議論について」神作裕之責任編集

ファンディングの拡大を図るために行われた証『企業法制の将来展望

券取引規制の見直しは，スマートフォン時代を提言2014年度版』財経詳報社，209頁。

資本市場制度の改革への象徴する規制改革の一つであり，資金調達の仲

片山謙（2001）「米国におけるアカウント・アグリ

介者となるファンディング・ポータルの参入規

ゲーションの進展」『資本市場クォータリー』野制を緩和したことが，一定の効果を発揮してい村総合研究所， 4 巻 4 号。

るように思われる。これまでのところ規制緩和
45

Cumming et.al（2021）.

22黒沼悦郎（2020）『金融商品取引法』【第 2 版】有斐

証券経済研究閣。
パタースン，スコット（永野直美訳）（2015）『ウォール街のアルゴリズム戦争』日経 BP 社。
Bradford, C.S.（2012）,“Crowdfunding and the Federal Securities Laws”, Columbia Business Law
Review, Vol. 2012, No.1, p.1.
Cumming, D., Hornuf, L., Karami, M. and Schweizer,
D.（2021）,“Disentangling Crowdfunding from

第119号（2022.9）

Hazen, T.L.（2012）,“Crowdfunding or Fraudfunding–Social Networks and the Securities LawsWhy the Specially Tailored Exemption Must Be
Conditioned on Meaningful Disclosure”, North
Carolina Law Review Vol.90, No.5, p.1735
Parhankangas, A., Mason, C. and Landström, H.
（2019）, Handbook of Research on Crowdfunding, Edward Elgar.

Fraudfunding”, Journal of Business Ethics, orig-（野村総合研究所未来創発センター主席研究員・

inal paper published online on 20 October 2021.

東京大学客員教授）

23