N I R A オピニオンペーパー
no.23 ／ 2016.5

不安定な海外経済動向とマクロ政策運営
今年に入り、海外経済をめぐる不確実性はより高まり、金融市場は不安定な動きが続いている。中国経済の減速長期化、中東情勢や原油安の長期化などの要因がよく指摘されるが、その底流には、米国経済の回復ペースをめぐる不確実性と、そこから生じる今後の利上げ見通しをめぐる不確実性の問題がある。
日本経済は海外リスク要因からの影響を免れない。米国の中央銀行 F R B は将来にわたる利上げ見通しを公表しており、グローバル経済に従来よりも強い金融引き締め効果をもたらす可能性がある。新興国・資源国の減速長期化への懸念も継続するだろう。変動激しい金融市場動向なども加わり、日本の企業や家計のマインドを抑制し続けるリスクがある。
一方で、堅調な面、潜在的なプラス面を認識しておくことも重要だ。世界的にみて、消費・サービス業関連の回復は総じて堅調である。また、仮に海外発の下振れリスクが長期化・顕現化してわが国の民間貯蓄が増加する場合には、経常収支の黒字基調が強まり、対外純資産を増加させる。それは日本経済全体に対する中長期的な信認の確保に寄与するだろう。
わが国のマクロ政策運営にとって必要なことは、海外要因がもたらす様々な影響を見極め、また内外の経済構造が変化してきている可能性を十分考慮することである。未踏の領域での政策運営が続くなか、専門的な知見と判断がこれまで以上に求められる。

宮尾龍蔵
R y u z oM i y a o
東京大学教授不安定な海外経済動向とマクロ政策運営
今年に入り、海外経済をめぐる不確実性はより高まり、ンビ企業の存続により資源配分は非効率化、生産性は低迷

金融市場は不安定な動きが続いている。中国経済の減速長し、それが企業の将来収益や家計の恒常所得の見通しを悪期化、中東情勢や原油安の長期化などの要因がよく指摘さ化させて、支出、つまり需要を抑制する）。需要面と供給れる。しかし、その底流には、米国経済の回復ペースをめ面の相互作用による低迷は、日本の長期デフレ停滞（「失ぐる不確実性と、そこから生じる今後の利上げ見通しをめ

われた 10 年／ 20 年」）
で実際みられた現象であるが、米国ぐる不確実性の問題がある。

で同様のメカニズムが作用することは、日本の経験からみ本稿では、基軸通貨国である米国の金融引き締め見通しても、容易に想像がつく。とその情報発信を軸に海外リスク要因を議論し、それがわさらに問題は、相互作用も加わって需要・供給の両面のが国の経済にどのような影響を及ぼすか、そして、マクロ停滞が長引くと、企業行動がより慎重化する点である。た

政策運営の立案や判断にはどのような視点が必要か、ととえバランスシート調整を終えて、企業収益が順調に回復いった問題について検討する。

しても、企業は設備投資や賃金増に資金を積極的に振り向けず、慎重姿勢をなかなか崩そうとはしなくなる。そし米国経済の回復ペースをめぐる不確実性と「長期停滞論」
米国経済は、200₈ 年秋のリーマン・ショックから ₇ 年以上が経過し、その間、とにもかくにも緩やかな回復が続いno.23

2て、企業貯蓄・現金保蔵が積みあがる。こうした企業行動の慎重化も長期停滞経済に共通する特徴といえる。

米国金融政策の正常化をめぐる不確実性てきた。その回復ペースを、雇用を中心に「着実なしっか米国の景気回復ペースに関する不確実性は、金融政策にりとしたもの」とみるか、賃金や物価がなかなか高まらも重要な意味合いをもつ。金融政策は、実体経済の回復やず、「その回復は緩慢で期待外れ（mediocre）」とみるかで減速に歩調を合わせて運営されることを基本とし、中央銀意見が分かれている。

行は、先行きの景気見通し基づいて、かつ政策効果の発現最近は、後者の「期待外れ」とする見方が徐々に勢いをにタイムラグがあることを考慮して、前もって政策対応を増してきているように見受けられる。かつてクリントン政判断する。たとえば将来、景気の力強い拡大やインフレの権時代に財務長官を務めたサマーズ教授などは、「長期停高進が予想されるならば、早めに金融引き締めに転じるこ滞論（secular stagnation）」と呼ばれる議論を展開し、経とが望ましい。しかし、経済や物価の先行きに高い不確実済の需要面、すなわち持続的な需要不足が緩慢な回復の主性があれば、その引き締めが強すぎて景気を過度に抑制したる原因であると主張する。一方、スタンフォード大学のてしまう恐れがあり、金融政策のかじ取りは難度が増すこゴードン教授はイノベーションの不足が主要因であるととになる。

し、供給サイドの低迷を重視する。実際、金融危機後の経米国は昨年 12 月、利上げを実施し、リーマン・ショッ

済は、過剰設備や過剰債務の調整（ デレバレッジ）に時間ク以降長く続いた大規模な金融緩和政策から、正常化へ向を要し、前向きな新規設備投資や研究開発投資などが停滞けて一歩を踏み出した。政策金利を、0 ～ 0 . 25％のレンジして、需要面、供給面ともに回復に勢いがつきにくい傾向から 0 . 25 % 分引き上げて、0 . 25 ～ 0 . 5 % とした。米国ががある。

利上げできることは、それだけ経済が正常化し、景気回復また需要面と供給面が相互に作用して低迷が持続する可の動きが広がってきたことを意味する。したがって、それ能性も考えられる。需要面から供給面への相互作用は「履自体、歓迎すべきことだ。しかし問題は、いま述べたよう歴効果（hysteresis）」と呼ばれ、たとえば設備投資の低迷に、景気回復の基調がどの程度しっかりしたものか、そしは資本ストック成長を抑制し、潜在 GDPの成長（つまり経て、今後の利上げのペースが景気回復に見合ったものか、済の供給面）を抑制する。また、供給面から需要面への相という点である。

互作用は、とくに日本で重要であったとみられている（ゾ

この点、米国の中央銀行（ 連邦準備理事会＝ FRB）が、本稿は、月刊誌『 V o i c e』（P H P 研究所）201₆ 年 ₆ 月号に掲載されたものをもとに加筆・修正等を加えたものである。

金融引き締めの局面において、将来の政策金利見通し（す12 月時点の金利見通しによれば、「 2016 年末の政策金利はなわち利上げ見通し）を公表していることが、問題を難し1 . 25 ～ 1 . 5 % 程度」という予測が公表されていた（ 政策委くしている。

員会メンバーの中央値。表 1 を参照）
。すなわち、1 回につFRB はこれまで、金融緩和を強力に推進するなかで、き 0 . 25 % 刻みで変更されるとすれば、本年末までに合計 4先行きの政策金利見通しに関する情報を発信してきた。ゼ回の利上げが実施されるという見通しが、当局のメインシロ金利を将来にかけて継続することを事前に公表し約束すナリオとして、全世界に発信されてきたことになる。

ることで、更なる緩和効果を追求するという、政策金利に関する「先行きの指針（フォワードガイダンス）」を示してきた。

FRBの利上げ見通しと市場の見方とのギャップ

具体的には、たとえば「少なくとも 2014 年終わりごろ一方市場では、年内 1 回程度の利上げという予想が依然までゼロ金利を続ける」、「失業率が 6 . 5％を上回り、1 ～大勢である。マーケットは、年内 1 回の利上げしかできな2 年先のインフレ予想が 2 . 5％を上回らない限り、ゼロ金いほど、今後の景気回復やインフレ上昇ペースに対して慎利を続ける」といった指針である。また 2012 年からは、そ重な見方をしているのである。長期金利も 2 % を下回る水のガイダンスをより明確化・充実化させ、各政策委員会メ準にとどまっており、先に述べたような「期待外れ」の回ンバーが考える 2 ～ 3 年先までの政策金利の予測値を「点復の蓋然性をより重視している可能性が示唆される。

（ドット）」で図示し、将来の政策金利に関する中心シナリ

FRB と市場の見方にこれほどギャップが生じるのはかつオについての情報を発信してきた。てないことである。仮に市場の見方に基づけば、FRB のこの「ドット・チャート」は、これまでの緩和局面では「将来どれだけの期間ゼロ金利を継続するのか」という見利上げペースは性急な金融引き締めを意味することになる。

通しを提供して、緩和的な金融環境に寄与してきた。つま今年に入り、海外経済をめぐる不確実性はより高まり、りゼロ金利見通しの公表自体が、緩和を強化する政策手段その要因として、中国経済の減速長期化、中東情勢や原油の 1 つだったのである。しかし、それが現在のような正常安の長期化などの要因がよく指摘される。しかし、その底化局面に差し掛かると、「今後どのようなペースで政策金流には、こうした米国経済の回復ペースをめぐる不確実性

4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4利を引き上げていくのか」という将来にわたる金融引き締と、そこから生じる利上げ見通しをめぐる不確実性がある4めの情報発信に変わることになる。緩和を強化するためにとみられる。上記のような金利引き上げ見通しは、新興編み出されたフォワードガイダンスが、現在の局面では逆国・資源国に無視しえない影響を及ぼしてきており、昨年4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4に、従来よりも強い引き締め効果を持つ可能性がある。
この金利見通しは、あくまでも政策決定会合時での各メ12 月の利上げ開始によって、その影響がさらに強まった可能性がある。
実際、中国は、ドルとの連動性を維持するために、利上ではない。将来の経済金融情勢が想定と異なれば、金利見げではなく為替介入を断続的に実施し、元安や外貨準備の通しも変わりうる。しかしそれは、基軸通貨国の中央銀行動向が金融市場の不安を高めてきた。ドルと負の相関の強が予測するもっとも蓋然性の高いシナリオであり、極めてい資源価格もその水準を切り下げてきた。基軸通貨国によ大きな影響力を持つ情報であることに間違いない。昨年

るハイペースの利上げ見通しは、グローバルな金融環境を表１米国の政策金利見通しタイト化させ、世界経済の下振れ要因として作用したとしても不思議ではない。
FRB は今年 3 月半ばの決定会合において、グローバル経済と金融市場動向をリスク要因として明記し、その金利見通しを大幅に引き下げた（表 1 の太字部分を参照）。これまで年 4 回としていた利上げ見通しを、年 2 回という中心シナリオに引き下げたのである。市場では、事実上の金融（ 出所）F e d e r a l O p e n M a r k e t C o m m i t t e e P r o j e c t i o n s
M a t e­r i a l s , F R B を基に作成

緩和と受け止められており、金融環境はいくぶん安定を取り戻した。原油価格も持ち直し傾向がこれまでのところ続不安定な海外経済動向とマクロ政策運営ンバーの「予測」であって、確定した経路を意味するもの

3

いている。こうした安定化へ向けた動きは今後も持続するも、その潜在的なプラス面として、わが国の経常収支の改のか、そして今後の景気回復ペースと利上げ見通しとの足善基調が維持されるという点を指摘しておきたい。

並みは揃うのか、予断を持たずに注視していく必要があろう。

すなわち、企業・家計が「守りの姿勢」を強め、貯蓄や現金保蔵を増やすことは、景気・支出面ではマイナスである一方、経常収支に対しては増加要因となる。低迷してい日本経済も海外リスク要因からの影響を免れない

る原油価格動向も、資源輸入国の日本にとって明確にプラスであり、経常収支の改善をサポートする。高齢化によりこうした海外要因による不確実性の高まりは、日々加速貯蓄の取り崩しが進むと懸念されるなかで、経常収支の黒する経済・金融のグローバル化というリンケージを通じ字基調が維持されれば、対外純資産は増加を続け、日本経て、わが国経済にも影響を及ぼしてきている。

済全体への中長期的な信認は確保されるだろう（ 図 1 を参新興国・資源国経済の減速傾向は続いており、わが国の輸出への下押し要因として作用している。製造業・貿易財関連の弱めの動きは、資源・エネルギー関係を筆頭に、グ照）。
図1

対外純資産と経常収支

（ 単位：兆円）

ローバルに共通する現象といえる。中国の過剰供給構造の調整が今後本格化することを踏まえると、この傾向はやや長い目でみて持続する可能性がある。
この間の変動激しい金融市場動向なども、わが国企業や家計のマインドを冷やしてきたとみられる。年初からの株価や為替レートの調整は大幅であり、国際金融市場でのボラティリティ（VIX 指数）は 1 月から 2 月にかけて高水準で推移した。各種の消費者マインド指標は足元弱含み、企業の景況感にも慎重化傾向がうかがえる。今後、企業の「守りの姿勢」が再び強まり、賃金引き上げや新規設備投資などの取り組みにブレーキがかかることになれば、経済の下振れが長期化する可能性にいっそう留意しなければならない。

（ 注）対外純資産は年度末（2015 年は 9 月末の確報値）、

経常収支は暦年（ 出所）日本銀行「 資金循環」、財務省「 国際収支統計」を基に作成

マクロ政策運営に必要な視点
上記に見てきたように、米国経済には「長期停滞論」が示唆する下方リスクがあり、新興国・資源国経済にも米国金融政策の正常化などに起因する不確実性が存在する。そただし堅調な面や潜在的なプラス面も認識すべき一方で、堅調な側面や潜在的なプラス面の存在を認識しておくことも重要であろう。

no.23

4

して日本経済にもマイナス面、潜在的なプラス面の両方の影響が考えられる。こうした経済金融情勢は、内外の経済構造がやや長い目でみて変化している可能性を示唆するものである。そしてその可能性は、わが国のマクロ政策運営やその検討プロセスにも重要な意味合いを有する。

わが国の消費支出は減速傾向にあるが、主に耐久財消費

ここでは次の 3 点を指摘しておきたい。第 1 点は、ややの低迷が要因であり、サービス消費は堅調さを維持してい長い目でみた景気下振れリスクへの目配りが必要となる点る。米国や中国でも、消費・サービス業関連では堅調な回である。海外発の不確実性や下振れリスクがなかなか解消復が続いている。中国はじめアジア新興国の 1 人当たり所されないとすれば、わが国景気への下押し圧力も継続し、得水準は上昇しており、日本の高品質な消費財・サービスマクロ的な委縮の連鎖（ 合成の誤謬）に陥る恐れがある。

に対する需要（ インバウンド需要）は今後も堅調な増加がそれに備えるマクロ的な需要刺激策の検討を進めることは期待できる。旺盛な外需を掘り起こす取り組みをさらに強重要である。

化していけば、下振れリスクを抑制し、景気回復メカニズムを下支えすることも可能となる。
さらに、仮に経済への下振れ要因が長期化した場合でその際、人々の需要を持続的に喚起し、経済の活性化や供給面の改善につながるような施策が求められる。たとえば、よく指摘される施策ではあるが、予算上の制約や各種の規制を緩和するなどして保育士や介護士などの待遇を抜本的に改善すれば、サービスの供給力が増えて多くの潜在需要も満たされ、若者や女性など働く世代の労働供給と所得は持続的に高まるだろう。委縮傾向にある民間部門の賃上げを促し、所得と支出への波及効果を高めるには、きっかけとして公務員給与の引き上げも選択肢となりうる。やや長い目で見た下振れリスクに対処するには、ヒト、モノ、サービスの動きを活発化させ、保蔵されているお金が所得と支出の形で回り続けることが重要である。
第 2 に、一方で、仮に下振れリスクが長期化・顕現化して民間貯蓄が増加し、経常収支の黒字基調が強まる場合には、わが国の財政危機のリスクは抑制される方向に作用する。政府による中長期の財政健全化へのコミットメントは堅持されるもとで、対外純資産の増加により日本経済全体の信認が確保されることは、その一部を成す国家財政の破たんリスクを抑制するであろう。そうした状況は、第 1 点で指摘した需要刺激策を検討する余地が生み出されることを意味する。
第 3 に、適切なマクロ政策を策定する際、政策効果や副作用を分析・検討するプロセスが重要だが、その際、近年の経済構造が変化してきている可能性を十分考慮する必要がある。先進国の「長期停滞」や新興国・資源国の減速長期化などが議論されるような近年の経済構造においては、たとえば緩和的な金融環境に伴って従来から懸念されてきた景気の過熱や将来予想への過度の強気化、信用拡大を伴う資産価格バブルといった事象が起こる蓋然性は限定的であろう。また、企業行動の慎重化が続いて現金保蔵が積み上がり、賃金の伸びが加速しないもとでは、インフレ率が不安定な海外経済動向とマクロ政策運営急騰することも考えにくい。
未踏の領域でのマクロ政策運営が続くなかで、経済構造とその変化の可能性を見極め、その含意を正しく認識しなければならない。そのための専門家の知見と判断がこれまで以上に求められる。

5宮尾龍蔵（ みやおりゅうぞう）
東京大学大学院経済学研究科教授。博士（ 経済学）
（ ハーバード大学）。元 日本
銀行政策委員会審議委員（2010 年 3 月～ 2015 年 3 月）。専門は金融、マクロ実証分析。

PDFはこちらからno.23

6

N I R A オピニオンペーパーは、ホームページでもご覧いただけます

http://www.nira.or.jp/president/opinion/index.html
N I R Aオピニオンペーパー［ n o. 23］
2016 年 5 月 20 日発行©公益財団法人総合研究開発機構2016
発行人:牛尾治朗※本誌に関するご感想・ご意見をお寄せください。
E-mail:info@nira.or.jp

公益財団法人総合研究開発機構〒 150 - 6034東京都渋谷区恵比寿 4 - 20 - 3
恵比寿ガーデンプレイスタワー 34 階
T E L : 03 - 5448 - 1710 F A X : 03 - 5448 - 1743

http://www.nira.or.jp/index.html