証券経済研究第85号（2014 . 3）

中国創業板市場の新規株式公開における
ブックビルディング参加者がアンダープライシングにおよぼす影響
船
西
要

岡
村

健
友

太
作

旨

ブックビルディング方式は，価格算定能力が高いとされる機関投資家の評価を
公開価格の設定に反映させることを意図している。アメリカでは，機関投資家
は，情報生産に対する報酬としてアンダープライシングの水準が大きい新規公開
株式の割当をアンダーライターから受けていることが報告されている。これまでの先行研究では，機関投資家として一括りに分析が実施されており，証券会社や保険会社といった機関投資家の属性がアンダープライシングに与える影響に関する研究は進展していない状況にある。
本研究において，中国の深圳証券取引所に開設されているベンチャー企業向け市場である創業板市場において開示されているデータを用いて，ブックビルディ
ングに参加する機関投資家の属性がアンダープライシングにおよぼす影響に関す
る分析を実施した。
実証分析においては，保険会社の参加比率がアンダープライシングに対して有意なプラスの影響をおよぼしていることが確認された。この結果は，保険会社は新規公開企業の私的情報に関して他の機関投資家より優位である可能性を示すも
のである。
目

次

Ⅰ．はじめに

１．データ

Ⅱ．創業板市場の新規株式公開における機関投資家

２．基本統計量のブックビルディングへの参加プロセス

３．回帰分析の結果

Ⅲ．先行研究

Ⅴ．おわりにⅣ．実証分析

参考文献

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中国創業板市場の新規株式公開におけるブックビルディング参加者がアンダープライシングにおよぼす影響

本稿の構成は以下のとおりである。まず，次Ⅰ．はじめに節においては，創業板市場において機関投資家
がブックビルディングを通じてどのような形で新規公開株式が誰に分配されているのかにつ

新規公開企業の公開価格の形成に貢献している

いては，データの入手が困難であるため，新規のかについて記す。第Ⅲ節においては，新規公1)

公開時の分配とアンダープライシング の関連

開時の機関投資家に対する割当とアンダープラ

性 に つ い て 分 析 を 実 施 し た 研 究 は，Hanley

イシングの関係を扱った先行研究のレビューを

and Wilhelm [1995]，Aggarwal, Prabhala

行う。第Ⅳ節では，創業板市場における新規公and Puri [2002]など，非常に少ない。これら

開時のブックビルディング参加者の属性がアンのアメリカを対象とする先行研究では，機関投

ダープライシングの水準にどのような影響をお

資家は，新規公開企業に関する情報生産に対す

よぼしているのかに関する実証分析を実施する報酬としてアンダープライシングの水準が大る。最後の第Ⅴ節においては，本章の要約と今きい新規公開株式の割当をアンダーライターか後の研究課題について述べる。

ら受けていることが報告されている。
ただし，機関投資家といっても様々なタイプがある中で，どのような機関投資家がアンダー
プライシングに影響を与えているかという問い

Ⅱ．創業板市場の新規株式公開における機関投資家のブックビル
ディングへの参加プロセスに対する研究は進展していない状況にある。これは機関投資家の属性に関する情報は通常開示

ブックビルディング方式は，価格算定能力がされていないということと大きく関係する。だ高いとされる機関投資家の評価を公開価格の設が，2009年10月に中国の深圳証券取引所に開設

定に反映させることを意図している。創業板市されたベンチャー企業向け市場である創業板市

場では，アンダーライターはどのようにして機場2)では，新規公開時のブックビルディングに関投資家の声を集めているのかについて以下に参加する機関投資家の属性が開示されている。

記す3)。

この開示資料においては，証券会社，保険会

創業板におけるブックビルディング方式を価社などの機関投資家に加え，中国証券監督管理

格決定と分配の二つのステップに分けて説明を委員会から認可を受けた中国外の機関投資家で行う。第一ステップである初期ブックビルディ

ある適格外国機関投資家も含むプレイヤーのングと呼ばれるプロセスにおいて公開価格が決

ブックビルディングに対する関与の度合いを知定され，次の第二ステップでは初期ブックビル

ることができる。

ディングで決定された固定価格で分配され本研究の主たる目的は，この創業板市場におる4)。

ける開示データを用いて，これまで明らかにさ第一ステップの初期ブックビルディングに参れていないブックビルディングに参加する機関

加する機関投資家に分配される部分はオフライ

投資家の属性がアンダープライシングにおよぼン発行と呼ばれる5)。オフライン発行は，新規

す影響を解明することにある。

発行株式が４億株未満の場合は，新規発行株式54

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図表１．中国におけるブックビルディング参加者の定義
基金管理会社「証券投資基金法」および「公司法」に基づき設立された，基金の募集や基金の投資，収益分配など基金運営
活動の管理を行う会社。最低登録資本金は１億元。中国では，登記した資本金は期日までに全額払い込まなけ
ればならない。
証券会社「証券法」および「公司法」に基づき設立された，証券関連業務をおこなう会社。証券取引所の会員資格を有しており，証券のアンダーライティング業務，自己勘定売買や代理売買などの業務をおこなっている。
ファイナンス会社「企業集団財務公司管理弁法」および「公司法」に基づき設立された，企業の技術発展，新製品開発及び製品販売をサポートするためのノンバンク。大型の企業集団に属し，中長期の金融業務を主とする。
信託投資会社「信託投資公司管理弁法」および「公司法」に基づき設立された信託，投資，その他の代理業務をおこなう金融機関。主要業務は，資金や財産の委託，金融リース，コンサルティング及び投資など。最低登録資本金は３億元。
保険会社「保険法」および「公司法」に基づき，中国保険監督管理委員会の批准を経て設立された，保険業を営む会社。他の先進国同様，中国の保険会社も生命保険会社と損害保険会社に大別される。最低登録資本金は２億元。
適格外国機関投資家
中国国内の証券市場への投資を認可された，海外の投資信託運用会社，保険会社，証券会社，商業銀行などの金融機関。中国証券市場には厳しい資本規制が課されており，外国人投資家による取引は原則的に禁止され
ている。
推薦会社
比較的高い価格決定能力を有し，長期投資を志向する機関投資家および投資経験が比較的豊富な個人投資家。
アンダーライターは推薦に際し，明確な推薦規定を設け透明性を高める必要がある。また非推薦者は中国証券業協会に登記が義務付けられている。
〔出所〕 各種資料より筆者作成。

の20％部分6)が充当される。第二ステップにおら四日前程度の期間に，指定するインターネッ

ける，初期ブックビルディングで決定された固トのサイトにおいてオンライン・ロードショー

定価格で一般の投資家が購入申込を行うことがによる新規公開企業の推薦紹介，初期ブックビ

可能な部分はオンライン発行と呼ばれていルディング参加者を対象にフェース・トゥ・

7)る 。オンライン発行の株式数は，新規発行株

フェースのロードショーを実施する。

式数全体からオフライン発行を差し引いた部分

初期ブックビルディングの参加者は，「証券となるので，オフライン発行部分が20％の場合（第５条）の中で定義
発行と引受の管理方法」

は，新規発行株式の80％がその比率となる。以されたブックビルディング参加者の条件に適合下においては，オフライン発行部分である，機し，かつ，既に中国証券業協会で登録の届出を

関投資家が参加する初期ブックビルディングに済ませた機関投資家である。図表１は，このおける価格決定と配分について記す。

ブックビルディング参加者の定義の一覧を記し

主幹事証券会社は，公開価格決定日の前日かたものである。

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中国創業板市場の新規株式公開におけるブックビルディング参加者がアンダープライシングにおよぼす影響

ブックビルディングに参加できる機関投資家

公開価格は，初期ブックビルディング参加者

は，基金管理会社，証券会社，ファイナンス会の価格提示状況に基づき，また新規公開会社の

8)

社，信託投資会社，保険会社 ，適格外国機関
9)

ファンダメンタルズ，発行の募集資金の需要総

投資家 ，アンダーライター（主幹事証券会

量，比較可能な上場会社および市場環境等の要社）が推薦する推薦会社および，その他証券監素が総合的に参考にされ，新規公開会社と主幹

督管理委員会が認めた機関投資家となってい事証券会社が協議の上で公開価格が，初期ブッる。

クビルディングの最終日の翌日に確定される。

これらの機関投資家は，オンラインおよび公開価格が決定した翌々日は，購入申込日おフェース・トゥ・フェースのロードショーが実よび申込金支払日となる。初期ブックビルディ

施される公開価格決定日の前日から四日前程度

ング期間中に有効提示価格（決定した公開価格の同期間に実施される初期ブックビルディング

以上の価格）を提出した投資家に限り，購入申において価格を提示することができる。

し込みに参加することができる10)。

初期ブックビルディング参加者は，三つの価申し込みを行った投資家の中から，どの投資格まで申告することができる。ある投資家が家に配分されるのかについては，売買開始日がP1，P2，P3（価格の高低は P1＞ P2＞ P3）の2010年10月までの企業に関しては比例配分，売三つの価格について，それぞれに対応する購入

買開始日が2010年11月以降の企業については抽

申込数量 Q1，Q2，Q3の申告を行ったとする。

選により決定がなされているようである11)。な

最終的に決定した公開価格は P とする。オフ

お，この配分を受けた株式は，売買開始日からラインの購入申込に参加することができるの３カ月間はロックアップの対象となる。

は，最終的な公開価格以上の価格を提示した部分であるので，P ＞ P1の場合，この投資家はⅢ．先行研究

オフラインの購入申込には参加できない。P1≧ P ＞ P2の場合は，オフラインの購入申込数

本稿において取り扱う新規株式公開における量は Q1となる。P2≧ P ＞ P3の場合は Q1＋

ブックビルディングに参加する投資家についQ2となり，P3≧ P であれば Q1＋ Q2＋ Q3とて，証券会社や保険会社といった機関投資家のなる。申込価格の最小単位は，0.01人民元であ

属性別に分析を行っている先行研究は，筆者達る。

の知る限り，存在しない12)。機関投資家全体に投資家一機関あたりの購入申込数量の合計

対する割当比率とアンダープライシングの関係

は，初期ブックビルディングにおいて取り扱わを扱った先行研究がいくつか実施されている。

れる新規株式の発行数量のオフライン部分の株

これらの先行研究では，アンダーライターが式数を超えてはならない。また，各価格に対応

新規公開株式をどの主体に割り当てているのかする購入申込数量は，オフライン発行の最低申については，オープンデータではなく，個人的込 数 量（※ 100 万 株 で あ る こ と が 多 い）を 下

なつながりにより，投資銀行より実際の割当回ってはならず，かつ，10万株の整数倍でなけ

データを取得して，新規公開時の割当とアンればならない。

ダープライシングの関連性を考察している。以56

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下においては，アメリカの新規公開市場の割当

投資家がいる状況においては，アンダーライ

を対象とする３つの代表的な先行研究の概要に

ターは，発行会社の資金調達額を最大化するよ

ついて記すが，最初に，これらの研究が依拠すうに，発行会社のことを高く評価しているといる Benveniste and Spindt [1989]の情報顕示理

うことをありのままに申告した継続的投資家論（information revealing theory）について述（機関投資家）に新規公開株式を優先的に割りべておこう。

当てる。この割当においては，情報提供の報酬

Benveniste and Spindt [1989]が提示した情として，アンダーライターが継続的投資家から報顕示理論は，継続的に新規公開市場に参加し得た真の情報をもとに算出を行った株価（予想ている機関投資家は，アンダーライターよりもされる上場後の株価）よりもアンダープライス

新規公開企業に関して情報優位であると想定しされた株式が割り当てられる。以上より，投資ている。公開価格をプライシングするために新家は，発行会社のことを高く評価している場合

規公開企業の情報を必要とするアンダーライ

は，偽って申告を行うよりも，正直に申告を行

ターは，機関投資家に対して真の情報を顕示す

うことが良い選択となる。

る誘因を与える必要がある。新規公開株式に関

情報顕示理論を実証的に扱った初期の代表的

して機関投資家が持つ私的情報の提供に対するな 研 究 で あ る Hanley [1993] は，ア メ リ カ で報酬としてアンダープライスされた株式を割り

1983年から1987年において新規公開を行った

当てることにより，情報提供を行う誘因を機関

1,430社を対象に実証研究を行い，情報顕示理

投資家に付与することができるというのが情報論の検証を行った13)。まず，Hanley [1993]は顕示理論のエッセンスである。この情報顕示理

仮条件の中間値を主幹事証券会社が想定する期論が想定するロジックを以下に記しておこう。

待公開価格であるとし，ブックビルディングにアンダーライターは，投資家の需要が大きい

機関投資家が多く参加した場合には，引受証券と判明した場合には，公開価格の上方修正を行会社が有しない機関投資家の私的情報が多く集うであろう。もし，公開価格の上方修正が行わまることが考えられることから，この期待公開れた場合には，投資収益は減少することにな

価格と実際の公開価格の差が大きくなるのではる。このように発行会社のことを高く評価してないかとの仮説を立てた。

いるという自分の評価を正直に申告することにこの仮説を支持する結果として，新規公開株

より，獲得できる収益が減少してしまう状況に式の割当主体に関するデータが存在しなかった

おいては，偽りの申告が行われる可能性があため，公開後の機関投資家の保有株式数を新規る。発行会社のことを高く評価していたとして公開時の機関投資家に対する割当株式数の代理も，そのことを正直に伝えない偽りの申告は，変数として用いて，この代理変数と期待公開価

アンダーライターが需要を実際よりも過小に積格（仮条件の中間値）から実際の公開価格へのみ上げることを期待して行われる。需要の過小調整幅には正の関係が存在することを検出して積み上げが起これば，投資収益が減少することいる。

を回避できると考えてのことである。
このような発行会社の評価を過小に申告する

次に，仮条件の中間値から実際の公開価格への調整幅が大きいほど，アンダープライシング

57

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中国創業板市場の新規株式公開におけるブックビルディング参加者がアンダープライシングにおよぼす影響の 程 度 が 大 き い と い う 実 証 結 果 を 提 示 し，は，オーバープライスの発行を購入することとBenveniste and Spindt [1989]の情報顕示理論

引き換えにアンダープライスされた新規公開株が実証的にも支持されることを導いている。こ式の割当を受けているのではないかとしていの実証結果より，Hanley [1993]は，アンダーる。

ライターは，投資家に対する報酬を確保するた

Hanley and Wilhelm [1995]は，この機関投

め，機関投資家からの情報を公開価格に完全に資家がオーバープライシングの発行を購入する

織 り 込 ま ず，部 分 的 な 調 整（partial adjust-

ことに関しては，その購入に伴う損失はアン

ment）にとどめているということを主張した。

ダープライスされた新規公開株式の売却益によ

以上の結果より，Hanley [1993]は，仮条件

り相殺されるものであり，機関投資家とアンの中間値から公開価格の変化率は，ブックビル

ダーライターが長期的関係を構築していること

ディングの需要申告はどのような状況であったから生じているとし，Benveniste and Spindtのかを示すものであり，アンダープライシング[1989]の情報顕示理論が仮定する両者が繰り返の良き予測指標であると結論付けた。

し取引を行うという状況と一致するとしてい機関投資家に対する割当とアンダープライシる。また，前述の Hanley [1993]と同様に，機ングの関係について実際の割当データを用いて関投資家の割当比率は，仮条件の中間値から公考 察 を 行 っ た 最 初 の 研 究 で あ る Hanley and

開価格の変化率にプラスの影響をおよぼしてい

Wilhelm [1995]は，ある一つの投資銀行が主ることを報告している。

幹事（共同幹事の場合も含む）を務めた1983年

Aggarwal, Prabhala and Puri [2002]では，から1988年におけるアメリカの38の新規公開企

９つの投資銀行の主幹事案件である1997年から業のデータをもとに，新規公開時の割当に関し

1998年にかけての新規公開174社の割当に関すて は，機 関 投 資 家 が 平 均 66.8％（中 央 値 はるデータを用いて分析を行っている。このデー

71.7％）の割当を受けていることを報告していタを提供している９社の投資銀行の社名についる14)。データの提供元である投資銀行の社名はては，上記の Hanley and Wilhelm [1995]と同明らかにされていない。

様に明らかにされていないが，９社のうちの５割当とアンダープライシングの関係について社が市場シェアでトップ10に属するアンダーラ

は，初値で売却を行う場合にはプラスのリター

イターであることが記されている。この研究にンをもたらさない公開価格が初値を上回るオー

おける機関投資家に対する割当比率は，平均値

バープライシングのケースにおいては64.84％，

で72.77％（中央値は74.26％）である15)。

公開価格と初値が同じであるケースは53.4％，

Aggarwal, Prabhala and Puri [2002]が検出

初値で売却を行う場合にはプラスのリターンがした機関投資家に対する割当比率とアンダープ

もたらされる公開価格がアンダープライシング

ライシングには正の関係があるということにつのケースについては70.4％（各値とも平均値）

いて確認しておこう。オーバープライシングでの割当を機関投資家がそれぞれ受けているといあるケースが59.73％，アンダープライシング

う結果を検出している。この実証結果より，の規模が比較的小さい０％超から20％以下であHanley and Wilhelm [1995] は，機 関 投 資 家るケースが71.65％，アンダープライシングの58

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水準が大きい20％を超えるケースについてはが大きい新規公開株式の割当を多く受けている

76.69％がそれぞれ機関投資家に対して割り当

状況はみられず，機関投資家の割当比率が６カ

てられており，アンダープライシングの程度が月後の株価リターンに有意にプラスな影響をお大きくなるにつれ，機関投資家への割当比率がよぼしているという検証結果を提示している。

高くなっている状況を看取することができるとこの結果より，日本の機関投資家は新規公開企

16)

している 。また，機関投資家に対する割当比

業の中長期的価値に対して情報生産を行ってい率は，仮条件の中間値から公開価格の変化率とる可能性について指摘している。

も正の関係を有することも検出しており，これ

Ⅳ．実証分析

らの状況は，情報顕示理論と整合的であるとし
17)

ている 。
実際の割当データを用いた先行研究として，
上 記 に お い て レ ビ ュ ー を 行 っ た Hanley and

1．データ

Wilhelm [1995]，お よ び Aggarwal, Prabhala

本稿における分析対象企業は，2009年10月にand Puri [2002]については，非常に興味深いおける創業板市場開設から，新規公開が中断しファインディングを提供しているものの，サンた2012年10月までに新たに上場した355企業のプルに偏りがある可能性を包含している。特に中で分析に必要なデータを収集することができ

Hanley and Wilhelm [1995]に関しては，１つた338社である18)。創業板市場が開設されていの投資銀行の主幹事案件38社の新規公開企業とる深圳証券取引所全体の市況を示す深証総合指い う こ と で 限 定 的 な 観 測 と な っ て い る。

数と2010年６月より公表が開始された創業板指Aggarwal, Prabhala and Puri [2002]について数の観測対象期間の状況について確認しておこは，９つの投資銀行が主幹事を務める174社をう。図表２は，2009年１月から2012年12月まで対象としているものの，多様なアンダーライの深証総合指数と創業板指数の推移を示していターが存在するアメリカにおいては十分なサンる。

プルを確保しているとは言い難い。

2009年前半における深圳証券取引所の市況

最後に日本を対象とする研究である船岡は，多少の上下はあるものの，概ね上昇局面に［2008］を紹介しておこう。船岡［2008］では，あり，９月には900ポイントまで落ち込むが，2006年８月から2007年12月の期間にジャスダッ

創業板市場開設後は再び上昇傾向となった。そクにおいて新規公開を行った企業を対象に機関の後，2010年７月15日には892.56ポイントまで

投資家に対する割当比率とアンダープライシン

下落するものの，その後は上昇傾向となり，11

グおよび６カ月後の株価パフォーマンスとの関

月10日には1,389.54ポイントまで上昇してい係について分析を行っている。日本における新る。このように1,400ポイントに近づいた後は，

規公開時の機関投資家に対する割当比率は25％

上下はあるものの，概ね下落傾向が続く状況がであり，アメリカよりも大幅に低いことを報告みられた。グラフ上で太字で示されている創業している。また，日本の機関投資家は，アメリ板指数の動きは，深証総合指数とほぼ同じ状況

カとは異なり，短期的なアンダープライシングであることを看取することができる。

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中国創業板市場の新規株式公開におけるブックビルディング参加者がアンダープライシングにおよぼす影響
図表２．深証総合指数および創業板指数の推移（2009年１月−2012年12月）（注） 創業板指数は2010年６月より公表開始。
〔出所〕 ヤフー（中国）ファイナンスより抽出した指数を用いて作成。

2．基本統計量を占めている状況を看取することができる。
被説明変数として用いるアンダープライシン

図表３は，実証分析に用いる各変数の基本統

グは，（初値−公開価格）÷公開価格により算計量を示している。まず，本研究が注目する各出している（初値には売買開始日の終値を使機関投資家のブックビルディングの参加比率に用）。そ の 平 均 値（中 央 値）は，11.37％

ついて確認しておこう。この参加比率は，ブッ（6.43％）となっており，平均的に初値が公開

クビルディングに参加したファンド数をもとに価格を上回っていることが確認できる。

算出したものである。各機関投資家の参加比率

各機関投資家のブックビルディング参加比率の 平 均 値（中 央 値）は，基 金 管 理 会 社 が以外のアンダープライシングに与える諸要因を

49.96％ （49.14％）， 証 券 会 社 31.68％

コントロールする説明変数としては，まず，新（31.55％），フ ァ イ ナ ン ス 会 社 5.31％

規公開前における発行企業の価値についての不（4.98％），信託投資会社8.43％（6.98％），保確実性（ex ante uncertainty）と正の相関があ

険会社0.32％（0.00％），適格外国機関投資家ることを示した Beatty and Ritter [1986]，に0.27％（0.00％），推 薦 会 社 4.02％（2.61％）

従い，企業創立から新規公開日（売買開始日）となっている。基金管理会社と証券会社で８割までの公開所要年数，直近事業年度の売上高，60

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証券経済研究第85号（2014 . 3）

中央値

標準偏差

図表３．基本統計量
平均値
アンダープライシング（％）

11.37

6.43

42.73

基金管理会社の参加比率（％）

49.96

49.14

10.58

証券会社の参加比率（％）

31.68

31.55

7.81

ファイナンス会社の参加比率（％）

5.31

4.98

3.52

信託投資会社の参加比率（％）

8.43

6.98

5.47

保険会社の参加比率（％）

0.32

0.00

0.68

適格外国機関投資家の参加比率（％）

0.27

0.00

0.52

推薦会社の参加比率（％）

4.02

2.61

5.04

公開所要年数（年）

10.70

9.75

4.78

公開所要年数（自然対数）

2.29

2.28

0.40

30,990.49

23,299.23

28,271.61

売上高（自然対数）

10.10

10.06

0.66

資金調達額（万元）65,738.41

53,143.63

42,540.57

資金調達額（自然対数）

10.93

10.88

0.54

売買開始日前の市場インデックスの変化率（％）

0.34

0.34

4.77

売上高（万元）（注）観測対象企業は，2009年10月から2012年10月までに創業板市場にて新規公開を行った338社。
〔出所〕 創業板市場の各新規公開企業の目論見書を基に筆者作成。

新規公開時の資金調達額を用いている。

元 （23,299.23 万 元）， 65,738.41 万 元

また，売買開始日前のマーケットコンディ（53,143.63 万 元），0.34％（0.34％）で あ る。

ションがアンダープライシングに正の影響を与

公開所要年数，売上高，資金調達額についてえることを示した Hamao, Packer and Ritter

は，回帰分析を行う際は自然対数にて実施す[2000]などに依拠し，公開価格決定日から売買る。

開始日までの市場インデックスの変化率をピッ

なお，各データの出所については，以下のとクアップしている。この市場インデックスにつおりである。各機関投資家のブックビルディン

いては，本稿の分析対象である創業板の指数のグ参加比率は，新規公開企業の発行公告から収公表開始が2010年６月からであるので，売買開集した。初値（売買開始日の終値），創業板指始日が2010年６月以前の企業については，深圳数および深証総合指数は，ヤフー（中国）ファ証券取引所全体の市況示す深証総合指数を用

イナンスより抽出を行った。公開価格，およびい，2010年６月以前の企業に関しては創業板指

資金調達額等のコントロール変数については，

19)

数を用いた 。
上記の公開所要年数，売上高，資金調達額，市場インデックスの変化率の平均値（中央値）
は，それぞれ10.70年（9.75年），30,990.49万

目論見書より採取した。

3．回帰分析の結果
ブックビルディングに参加する機関投資家の61

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中国創業板市場の新規株式公開におけるブックビルディング参加者がアンダープライシングにおよぼす影響
図表４．ブックビルディングに参加する機関投資家がアンダープライシングにおよぼす影響
定数項
基金管理会社

3.285***(6.572)

3.151***(6.367)

3.199***(6.529)3.145***(6.407)3.247***(6.712)

3.234***(6.577)3.258***(6.635)−0.167(−0.825)
0.186

証券会社

(0.675)0.096

ファイナンス会社(0.157)0.480

信託投資会社(1.224)9.422***

保険会社(2.951)
2.931

適格外国機関投資家(0.706)−0.521

推薦会社(−1.210)

設立年数（自然対数）

0.002(0.028)0.001(0.015)0.004(0.074)0.007(0.074)−0.003(−0.048)0.003(0.053)0.003(0.059)売上高（自然対数）−0.000(−0.013)0.000(0.011)0.000(0.006)0.001(0.032)0.025(0.680)0.001(0.049)0.007(0.182)

資金調達額（自然対数）−0.283***−0.284***(−6.562)(−6.595)−0.284***(−6.578)−0.284***(−6.598)-0.312***(-7.152)−0.289***(−6.612)(−6.705)−0.293***

インデックス
変化率1.713***(3.826)1.685***(3.739)1.714***(3.808)1.794***(3.978)1.788***(4.037)1.751***(3.893)

1.699***(3.797)

自由度調整済決定係数

0.163

0.163

0.162

0.165

0.183

0.163

0.165

F値

0.000

0.000

0.000

0.000

0.000

0.000

0.000

観測企業数

338

338

338

338

338

338

338

（注） ***，** はそれぞれ１％，５％水準で有意であることを意味する。括弧内の数値は t 値を表す。

属性がアンダープライシングの水準にどのようすものである。保険会社以外の機関投資家であな影響をおよぼすのかについて検証するため

る基金管理会社，証券会社，ファイナンス会に，アンダープライシングを被説明変数，説明

社，信託投資会社，適格外国機関投資家，推薦

変数を各機関投資家のブックビルディング参加

会社についてはアンダープライシングに対して比率として，コントロール変数を加えた重回帰

有意な影響を確認することができなかった。

分析を実施した。図表４には，重回帰分析の結果が示されている。

コントロール変数については，資金調達額が１％の有意水準でマイナスとなった。これは資本研究が注目する各機関投資家のブックビル

金調達額の規模が大きい場合は新規公開前におディング参加比率については，保険会社の参加

ける発行企業の価値についての不確実性を減少

比率がプラス１％水準で有意であることが示ささせるとした Beatty and Ritter [1986]と一致れた。保険会社は，新規公開企業の私的情報にする結果である。売買開始日前の市場インデッ

関してアドバンテージを有している可能性を示

ク ス の 変 化 率 は，Hamao, Packer and Ritter

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証券経済研究[2000]同様にプラスの影響が確認された。

第85号（2014 . 3）

本研究には以下に述べるいくつかの課題が残されている。各機関投資家のブックビルディン

Ⅴ．おわりにグに対する参加度合いがファンド数ベースのみの算出となっている。先行研究においては，株

本稿では，中国の深圳証券取引所に開設され式数ベースで実施されており，創業板市場におているベンチャー企業向け市場である創業板市

ける株式数ベースの算出は容易ではないが，場において開示されているデータを用いて，

データセットの構築を進めたい。アンダープラ

ブックビルディングに参加する投資家の属性がイシングの水準によりサンプルを分割すること

アンダープライシングにおよぼす影響に関するによる分析も実施しなければならない。新規公分析を行った。

開企業の真の価値を知っている情報優位な機関

創業版市場における新規公開時のブックビル

投資家は，アンダープライシングの水準が低い

ディングに参加する投資家は，基金管理会社とことが予想される新規公開のブックビルディン

証券会社で８割を占めている状況が明らかとグに対しては，ブックビルディングへの参加意なった。ファイナンス会社，信託投資会社，保欲が小さくなるなど，ホットイシューが期待さ

険会社，適格外国機関投資家，推薦会社で残りれるケースとは投資行動が異なることが考えらの２割を占める。

れる。

実際の割当データを用いた先行研究である

中国固有の特徴として，アンダーライターがHanley and Wilhelm [1995], および Aggarwal,

新規公開株式の配分に関する裁量を有していな

Prabhala and Puri [2002]については，非常にい点についても考慮する必要がある。この点に興味深いファインディングを提供しているもの

ついては，ブックビルディングセオリーと呼ばの，個人的なつながりにより取得したデータとれ，数 多 く の 研 究 で 支 持 さ れ て い るいうこともあり，サンプルが限定的であった。

Benveniste and Spindt [1989]の情報顕示理論

本稿の分析においては，創業板の新規公開企業が支持されないということを Gao [2010]が指20)の95％ を対象にしており，多様なアンダーラ

摘している。上記で述べた課題について，今後イターが含まれており，先行研究よりもサンプ

において取り組みたいと考えている。

ルの偏りは小さいというのは本研究の特色の一つである。
アンダープライシングを被説明変数とする回

本研究は科研費（課題番号：24530441）の助成を受けたものである。

帰分析においては，保険会社の参加比率がプラスに有意な影響をおよぼしていることが確認された。この結果は，保険会社は新規公開企業の注
1） アンダープライシング＝（初値−公開価格）÷公開価
格として計算される。公開価格と初値が乖離する状況で私的情報に関して他の機関投資家より優位でああり，初値が公開価格を上回る状況を指す。この差額はる可能性を示すものである。なぜ保険会社が新発行会社サイドからは過小値付けが生じているとされ，

規公開企業の私的情報に関して優位な理由については別稿で掘り下げたい。

投資家サイドからは初期収益率として捉えられる一方，本来であれば調達可能であった資金を獲得できなかった現象として捉えられる。
2） 創業板市場の設立の経緯や中国資本市場における位置

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中国創業板市場の新規株式公開におけるブックビルディング参加者がアンダープライシングにおよぼす影響
づ け に つ い て は 小 林［2011］，日 本 証 券 経 済 研 究 所

株式数を超過して売り出すことができる制度である。

［2011］に詳しい。福光［2011］では，中国証券監督管

オーバーアロットメント・オプションの仕組み等につい理委員会は，中国資本市場の改革発展のための重要戦略ては，船岡［2007］を参照されたい。

として機関投資家の発展に傾注し，2009年末には機関投

7） このオンライン部分の新規発行株式について購入申込

資家が保有する株式は自由に流通する全市場時価総額のおよび申込金支払ができるのは，清算決済機関である中70％近くを占めることを記している。

国証券登記結算会社の深圳支店において証券口座を開設

3） 本セクションにおける記述は，創業板において新規公している投資家および創業板市場投資家に対する適切な開を行う場合の開示資料の一つである「初期ブックビル

管理の関連規定に基づき創業板市場取引をすでに行ってディングと推薦紹介の公告」に依拠している。ここではいる自然人と記されている。初期ブックビルディングに

主に機関投資家がブックビルディングに参加するプロセ

参加した分配対象者はオンライン発行に参加できない。

スを中心に記しているが，価格決定後のオフライン取引

8） 保険会社の株式およびファンドへの投資は，総資産のなどについては，船岡［2013］を参照されたい。

25％ を 超 え て は な ら な い（Peopleʼs Bank of China

4） 創業板市場における仮条件の存在について記しておき[2013]）。保険会社は，2004年10月25日まで資本市場にたい。中国の主板市場（メインボード）では，最初に，

お け る 投 資 が 許 さ れ て い な か っ た（Zhen [2013]）。

日本と同じように，複数の機関投資家の評価をもとに，2010年末における保険会社の A 株市場における流通株

12.50元−13.00元といった仮条件（中国では「価格区の時価総額に占める割合は，3.55％である（中国证券监

間）と表記される）が設定される。次に，この仮条件の督管理委员会，2012）。A 株は中国国内一般投資家向け

価格に対する機関投資家の需要調査が行われ，分配先をに人民元建てで取引を行う株式であり，B 株は外国人投決定するという二段階でブックビルディングが実施され資家向けに外貨（上海証券取引所では米国ドル建て，深る（※オフライン発行部分に関する記述である）。しか圳証券取引所では香港ドル建て）で取引を行う株式であし，中小企業板市場および創業板市場においては，最初る。

の機関投資家の評価のみで公開価格と配分先を決定する

9） 適格外国機関投資家制度の導入の経緯等については，ことが可能である（「証券発行と引受に関する管理弁法」

野村資本市場研究所編［2007］に詳しい。2010年末にお第14条）。そのため，以下に紹介する，創業板の新規公ける適格外国機関投資家の A 株市場における流通株の開企業をベースとするプロセスにおいては仮条件の設定

時価総額に占める割合は，1.24％である（中国证券监督という局面は登場しない。

管理委员会，2012）。

5） 中国語の開示資料における「网下」を「オフライン」，

10） 有効提示価格を申告しながら規定の時間内に購入申込「网上」を「オンライン」と訳した。これは中国証券監

金を支払わなかった分配対象者については，主幹事証券督管理委員会令第37号「証券発行と引受に関する管理弁会社が『中国証券報』等に掲載する「オフライン分配結法」の英語版（例えば，第31条等）において，「网下」

果」の中で公表するとともに，中国証券監督管理委員会と「网上」がそれぞれ “offline”，“online” という単語がおよび中国証券業協会に届け出る。

あてられていることに従った。
「証券発行と引受の管理

11） 配分方式の変更の時期については，各新規公開企業の方 法」は，中 国 証 券 監 督 管 理 委 員 会 の ホ ー ム ペ ー ジ

開示資料より確認を行った。比例配分により，投資家が（http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/）で閲覧可能

獲得する分配株式数の比率は，オフライン発行数量÷オである。

フライン有効購入申込数量により計算される。抽選によ

6） 新規発行株式数が４億株に満たない場合，ブックビル

り配分される投資家は５社前後であることが多い。

ディングに参加した機関投資家に対する分配（オフライ12） 本セクションのレビューは，船岡［2008］に依拠してン部分）は新規発行株式の20％を超えてはならない。新規発行株式数が４億株以上の場合は，その比率は50％がいる。
13） 観測企業の公開市場については，ナスダック，あるい限度となる（「証券発行と引受の管理方法」第25条）。まはニューヨーク証券取引所であるかというような記述はた，新規発行が４億株以上の場合は，戦略的投資家へのなされていない。本稿でレビューしている他の２本の論割当が可能となる（※割当株式数の上限については特に文（Hanley and Wilhelm [1995], Aggarwal, Prabhala

記されていないが，中国証券監督管理委員会への報告がand Puri [2002]）についても同様に観測企業の公開市必要となる（同法第23条））。戦略的投資家は，ブックビ

場については特に記されていない。

ルディングに参加できず，売買開始日から12カ月のロッ

14） Hanley and Wilhelm [1995]では，機関投資家に対すクアップが要請される（同法第24条）。なお，前述の機る割当比率の標準偏差については，15.8％であることを関投資家に対する分配の比率は50％が限度となることに報告している。

ついては，この戦略的投資家への割当を除いた株式数が15） Aggarwal, Prabhala and Puri [2002]では，観測企業

分母となる（同法第25条）。このように新規発行株式数

174社全体の標準偏差は記されていないが，アンダープ

が４億株以上であるか否かよって，発行スキームに違い

ライシングが20％を超えるグループの標準偏差は7.97％がある。４億株以上である場合には，需要動向に応じてであり，20％を超えるグループ以外の標準偏差について追加の売出しが可能となるオーバーアロットメント・オ

は14％から19％の間にあることを報告している（具体的プションの採用が可能となる（同法第48条）。オーバー

な値については記されていない）。このような数値を根

アロットメント・オプションとは，主幹事証券会社が発拠に，アンダープライシングが高い場合には，機関投資行会社の既存株主から株式を借り受け，当初の予定売出家に対する割当比率のバラツキが小さいことを指摘して

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証券経済研究いる。また，Aggarwal, Prabhala and Puri [2002]が示した平均値72.77％は，Hanley and Wilhelm [1995]が示した平均値である66.8％（中央値は71.7％）よりもや第85号（2014 . 3）

船岡健太［2007］，『新規公開時のベンチャーキャピ
タルの役割』中央経済社。

や高い数値となっている。この違いは，観測対象期間が船岡健太［2008］，「新規公開株式のプライシングに異なることにより発生している部分もあると思われるおける機関投資家の役割−日本とアメリカの比が，引受証券会社によって割当に関する方針が異なる可能性を示唆していると捉えることができる。証券会社名が記されている研究としては，Ljungqvist and Wilhelm[2002] は，Goldman Sachs が 引 き 受 け，1993 年 か ら
1995年にかけて新規株式公開を行ったアメリカの30社と較−」『証券経済研究』63号，pp. 1-27.
船岡健太［2013］，「中国の創業板における短期株価
パフォーマンス」川村雄介監修／著・日本証券

ヨーロッパの２社の計32社の機関投資家に対する割当比経済研究所編『最新中国金融・資本市場』（第率は，平均値が66.3％，標準偏差が15.5％であることを

５章）金融財政事情研究会，pp. 147-172.

報 告 し て い る（中 央 値 は 記 載 な し）
。Ljungqvist andWilhelm [2002]では，イギリス等のヨーロッパ諸国に【中国語文献】

おいても，新規公開株式の機関投資家に対する割当比率

中国证券监督管理委员会［2012］，『中国资本市场二

が高い国が多いということも記されている。
16） サンプルを三分割する際には，公開価格と初値が同じ十年』中信出版社。
【英語文献】

であるケースは除かれている。
17） このようにアンダープライシングの水準が大きな新規公開株式の多くが機関投資家に対して割り当てられていAggarwal, R., N.R. Prabhala and M. Puri [2002],

る状況は，情報顕示理論と整合的であるものの，理論でInstitutional

説明可能な範囲を超えるレベルにあるということも指摘

Offerings: Empirical Evidence, Journal of

されている。
18） 創業板市場の新規公開は，2012年10月９日に公開を果たした企業を最後に中断していたが，2014年１月に再開された。
19） 図表２で示されているように，深証総合指数と創業板
指数はほぼ同様のトレンドを示しており，2010年６月以前に新規公開を行った企業に深証総合指数を用いることについては問題ないと判断している。

Allocationin

InitialPublicFinance, 57, pp. 1421-1442.
Beatty, R. P. and J. R. Ritter [1986], Investment
Banking, Reputation, and the Undepricing of
Initial Public Offerings, Journal of Financial
Economics, 15, pp. 213-232.

20） 本研究のサンプルは，2009年10月における創業板市場

Benveniste, L. and P. Spindt [1989], How Invest-

開設から，新規公開が中断した2012年10月までに新たに

ment Bankers Determine the Offer Price and

上場した355企業の中で分析に必要なデータを収集することができた338社である。

Allocation of New Issues, Journal of Financial
Economics, 24, pp. 343-362.

参

考

文

献

Gao, Y. [2010], What Comprises IPO Initial
Returns: Evidence from the Chinese Market,
Pacific-Basin Finance Journal, 18, pp. 77-89.

【日本語文献】

Hamao, Y., F. Packer and J. R. Ritter [2000], Insti-

小林和子［2011］，「創業板，中国の新興企業市場」

tutional Affiliation and the Role of Venture

日本証券経済研究所『証券レビュー』第51巻第Capital: Evidence from Initial Public Offerings

２号，pp. 103-115.

in Japan, Pacific Basin Finance Journal, 8, pp.

日本証券経済研究所編［2011］，『図説中国の証券市
場2011年版』。
野村資本市場研究所編［2007］，『中国証券市場大全』日本経済新聞出版社。
福光寛［2011］，「中国証券市場概覧2008年−2009年」成 城 大 学『経 済 研 究』第 191 号，pp. 81113.

529-558.
Hanley, K. W. [1993] , The Underpricing of Initial
Public Offerings and the Partial Adjustment
Phenomenon, Journal of Financial Economics,
34, pp. 231-250.
Hanley, K. W. and W. J. Wilhelm, Jr. [1995], Evidence on the Strategic Allocation of Initial

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中国創業板市場の新規株式公開におけるブックビルディング参加者がアンダープライシングにおよぼす影響
Public Offerings, Journal of Financial Economics, 37, pp. 239-257.
Ljungqvist, A. P. and W. J. Wilhelm, Jr. [2002], IPO
Allocations: Discriminatory or Discretionary?
Journal of Financial Economics, 65, pp. 167201.

Stability Report.
Zhen, Y. [2013], Chinaʼs Capital Markets, Chandos
Publishing.

船岡健太（九州産業大学商学部准教授
・当研究所客員研究員）
西村友作（対外経済貿易大学国際経済研究院副教授）Peopleʼs Bank of China [2013], China Financial

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