証券経済研究書

第119号（2022.9）

評
王東明著『中国株式市場の形成と発展（1978～2020）』（関西学院大学出版会，2022年）

童

適

平

本書の特徴として，第一に，中国の株式市場１ ．始めにの発展について，その歴史的な経緯を丹念に考察している点を挙げることが出来る。これは言社会主義である中国において，1990年に資本わば中国株式市場分析の「縦」の視点と呼べよ

市場の象徴である株式の流通市場が40年振りにう。社会主義計画経済の問題点，改革開放政策

上海と深圳に設置された。30年の歳月を経て，の内容とその進化，グローバリゼーションの必これら証券取引所は世界でも有数の大規模な市要性と経済成長における株式市場の役割など，場へと成長を果たしたものの，昨年にアリババ

中国改革開放政策のロジックを用いて歴史的なグループ傘下のアントグループが上海証券取引経緯を考察している。

所と香港証券取引所への上場を直前になって中第二の特徴は，中国改革開放政策の背景の考止させられ，またニューヨーク証券取引所に上察であり，「横」の視点からの考察である。「縦」

場していた配車サービスの滴滴出行（ディディ）の視点だけでは，中国の改革開放政策はあたかが，上場から僅か 5 ヶ月後に上場廃止を余儀なもロードマップを持って進められたような印象くされるなど，世界の市場関係者を驚かせるよを与えてしまう。これは中国の現実に合わなうなニュースも報じられている。

い。鄧小平氏が述べるように，中国の改革は中国の株式会社や株式市場の動向は，絶えず「石を探りながら，川を渡る」で進められてき世界の注目を浴びている。本書『中国株式市場た。確かに「川を渡る」という目標は活力のなの形成と発展（1978～2020）』の出版は，誠にい計画経済から活力のある経済への移行をもた時宜を得ていると言えよう。

らしたが，改革の途中で何が活力のある経済で本書は，序章と終章を含めて全11章，50万字あるかは必ずしも明確ではなかった。改革の途以上におよぶ大著である。著者である王東明氏

中で明かとなった問題を解決し，更に改革を進（大阪公立大学商学部・経営学研究科准教授）めていったのである。従って，歴史の「縦」をは，数十年間をかけて本書を書き上げたと聞い考察するとともに，「横」の視点を持ってそのている。まさに王氏の十年一剣の研鑽が結実し背景を考察することは，改革のロジックを理解た力作である。

するためにも非常に重要である。

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評 『中国株式市場の形成と発展（1978～2020）』

本書の第三の特徴として，膨大な資料の引用

序章の「第 １ 節研究課題」で，著者は本書と紹介を挙げることができる。中国株式市場にの課題として「一体なぜ中国の株式市場は，生関する法令，行政による通達，政府機関の統計成からの30年間で急成長を遂げたのか。その原データだけではなく，研究機関の調査，研究者因は何か。また，「社会主義市場経済」の枠組の研究論文ならびに新聞記事や発生した事例なみのなかで，中国の株式市場は，どのような特どを満遍なく集めて掲載している。これらに対徴を持ち，先進国の市場とどこが異なるのか。

して著者が分析を加えて活用した結果，本書はさらに，計画経済から市場経済への移行プロセ

中国株式市場の資料集としても非常に有用であスのなかで，中国の株式市場はどのような役割り，中国株式市場の研究にとって重要な学術研を果たしてきたのか。
」（p.4）と記している。

究となっている。特に本書が日本語で書かれた

また本節では，中国株式市場の構造的な特徴と意義は大きく，日本における中国株式市場研究して①国有株による支配権の維持，②民間資本の集大成とも呼べ，これからの同分野の研究にの動員，③個人投資家の投資，④外国資本の動とって誠に貴重な先行研究であると評価でき員，の 4 点を挙げ，それぞれに解説が加えられる。ている。続く「第 2 節

問題意識と分析視角」

では，「この40年間の中国経済成長の要因は，２ ．本書の内容と概要改革・開放政策の実施の一言に尽きるといえよう。」の一文から始まり，改革開放政策の下で本書の構成は以下のとおりである。の国有企業改革の諸段階を紹介している。国有企業改革，個人所得の急上昇，外資の導入や序章 課題と構成

WTO への加盟などが中心的な記述となるが，第 1 章 株式会社制度の導入

評者もこれらが中国の株式市場を急成長させた

第 2 章 株式市場の生成要因であると理解している。

第 3 章 株式市場の拡大と市場の問題点

第 1 章は，計画経済から市場経済への転換の第 4 章 都市部における大衆投資家の形成過程で，企業投資制度が従来の投資資金の無償

第 5 章 株式所有構造と企業効率配分（財政投資）から銀行貸し出しへと変化し

第 6 章 上場企業のコーポレート・ガバナンスたことにより企業の資金不足が生じたこと，並第 7 章 B 株市場の創設

びに，経営の自主権拡大を伴う企業制度改革

第 8 章 中国国有企業のニューヨーク上場にが，株式発行と株式会社導入の原動力となった

よるインパクト
第 9 章 中国の WTO 加盟と金融・資本市場の開放
終章

中国株式市場の展望ことを述べている。さらに，このような中央政府の行動に加えて，地方政府による株式発行による資金調達への積極的な姿勢や，国際金融センターとしての香港の存在は，中国の制度に影響を与えていた。しかしながら，株式会社制度

本節では，目次に沿って本書の内容を紹介する。

196の導入には多くの論争があったことも事実である。本章では中国国内における論争も併記され

証券経済研究ている。

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家の比率は利益を得た個人投資家より高いこ第 2 章では，上海と深圳の株式発行，株式取と，キャピタルゲインは投資家の主要投資目的引の店頭市場および証券取引所成立の過程を紹となっている，などは印象的である。また投資介し，中国株式市場の形成に導いた要因を解説

家の意識調査から，上場株式のインサイダー取している。続く第 3 章は，株式市場の成長を時引，政府による政策の不安定性，上場企業の情系列的に 7 つの段階に分けて網羅的に整理し，報開示不足と筆頭株主による支配は，多くの投上場企業数，時価総額と上場企業の資金調達額資家が問題であると認識している。などから株式市場の規模拡大を概観するととも

第 5 章では，上場企業の株式所有構造と企業に，株式取引額や売買回転率などの指標を用い業績に焦点を当てている。第 1 節は，鉱工業生て株式の流通市場の概況を分析している。さら産額に占める経営形態別企業の構成変化を観察に第 3 章は，国有商業銀行の財務指標の改善やした結果，国有企業の比率は急速に低下し，私上場企業の配当状況から，株式会社制度導入に営企業の比率が上昇したほか，外資系企業の比よる企業改革の成果の説明とともに，発行市率は2005年前後から低下傾向にあることや，有場，流通市場，証券犯罪と会計操作など，株式限責任会社や株式会社などの企業の経営形態が市場の問題を提起している。

多様化していることが浮き彫りとなっている。

第 2 章と第 3 章で株式市場の全体の歴史を俯

第 2 節は上場企業の株式所有構造を分析し，企瞰した後，第 4 章は個人投資家に焦点を当て，業の所有制度についての中国政府の政策を評価

株式市場の個人投資家の基本状況と特徴を説明している。上場企業の業績を扱った第 3 節は，している。個人（家計）所得と家計資産の変化

上場企業全体の ROE の低下傾向と負債比率のに着目し，改革開放による家計の所得増加と株上昇傾向，上場非金融企業の ROE が上場企業式市場における個人投資家の変化を分析してい全体より低いなどの事実を指摘しており興味深る。物価変動を除いて，2019年の都市部の 1 人い。第 4 節では，上場企業を対象とした著者に当たりの名目可処分所得は1978年の17倍，農村よる独自の調査分析を紹介している。この調査部では20倍まで増加した。中国の株式市場の規分析は，2004年に上場企業424社を対象として模の拡大の背景には，所得の増加により家計の実施した1996年から2003年までの期間の株式所金融資産残高が2004年の18兆369億元から2014

有構造と企業業績との関連性の検証を，さらに年の84兆5,232億元に増加したことがある。さ期間を2005年まで延ばした分析である（標本企らに，『中国証券報』と深圳証券取引所の個人業数は381社）。企業業績（ROE）に対して，投資家調査を中心に，個人投資家の基本状況

非流通株である政府所有の国家株が負の影響，（第 2 節），個人投資家の投資状況（第 3 節）と法人株が正の影響を与えており，流通株である個人投資家の市場認識（第 4 節）に詳細な分析

A 株は影響しないという仮説が成立したといを加えている。これらの分析において，株式市う検証結果を得ている。

場における個人投資家の金融資産の構成と家計

第 6 章では，経営者の変化と経営者の報酬，全体の金融資産の構成が大きく違うこと，株式企業内共産党組織の役割と企業の意思決定の変売買回転率が高いこと，損失を出した個人投資化を取り上げている。専門的経営者を対象とす

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る第 1 節は，上場企業の公開資料に基づいた著事の融合を通じて，党組織は企業トップの人事者の分析，著者が自ら行ったアンケート調査，権を事実上握っており，様々な兼任を通じて企

中国政府機関の調査および他の研究調査など幅業の実権を掌握していることが明らかにされて広い研究調査を整理している。その結果，上場いる。それ以外の非公有制企業に内在する党組

後に企業の経営者は競争圧力を感じるようにな

織は，党の方針・政策を貫徹しながら企業の法り経営意識や経営者の若返り，学歴重視などの令遵守を監督するが，直接は企業の経営活動に変化が見られるが，経営者における共産党員比は干渉しないことも示されている。第 4 節は，率の高さは継続しており，経営者の選任に党組

国有企業において党組織が企業内のあらゆる組織・政府が依然として権限を持つことが示され織を凌駕し，企業の意思決定や労使関係の調整ている。経営者報酬を扱う第 2 節は，上場企業を関与し，コーポレート・ガバナンスの核心的を含めた国有企業経営者の汚職事件が多発するな存在となっており，株式会社制度を実施した問題を意識して，上場企業経営者の報酬形式と株式会社は西側流の株主総会，董事会と監事会インセンティブとの関係を述べている。第 3 節というシステムを導入しているものの，党幹部は，企業内の共産党組織の役割の解明に取り組と企業役員の兼任を通じて党組織の機能が巧妙んでおり興味深い。改革開放とは言え，共産党に組み込まれた独自のコーポレート・ガバナンのリーダーシップを否定するものではなく，共ス体制が構築されている。上場企業の経営者は産党組織は引き続き拡大している。2021年 6 月

意思決定機関としての董事会を重く見ており，現在で，中国共産党員数は9,514万8,000人，党一番重視している株主は国家株主であることもの末端組織数は486万4,000である（http://j.people.

著者が実施した上場企業調査で明らかとされてcom.cn/n3/2021/0701/c94474-9867342.html）。

いる。これは，株主総会は企業意思決定機関で第19回党大会で改正された『中国共産党章程』あるという「会社法」の規定に合致している。の第30条では，企業，農村，機関，学校，科つまり，国家株主の代表としても，人事権を通（学）研（究）院所，街道社区，社会組織，人民じて董事会を掌握することにしても，政府は依解放軍連隊およびその他下部組織において，正然として企業の意思決定に大きな影響力を持つ式党員が 3 人以上になれば，党の下部組織を設という結論になる。このような第 6 章の分析は立しなければならないと規定されている。数

詳細で，中国出身の研究者ならではの洞察力を百万におよぶ末端組織の多くは企業内に存在す備えた分析は大いに研究者の参考になると期待る。国有企業と集団所有制企業の党組織は，政される。

治的な役割を果たしながら企業の生産経営活動に参加するとともに，企業の意思決定にも参画

第 7 章から第 9 章までは中国株式と株式市場の国際化に焦点を当てている。

している。第 3 節では，株式会社制度を導入し第 7 章では，外国投資家向けの B 株式市場た従来の国有企業において，党組織，労働組合（米ドル建てと香港ドル建て中国企業発行株式）や従業員大会が，どのようにして株主総会，董の創設背景，現状とその問題を解明している。

事会および監査会と併存しているのか，ならび

第 8 章は，中国国有企業の代表である中国石に党組織幹部と会社役員が兼任されるという人

化上海石油化工株式会社を例に挙げながら，中198

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国企業の海外上場の概況を紹介するとともに，ている。著者はこれを「下（地方）からの改革」

中国石化上海石油化工株式会社の上場前後で，と名付けている。天安門事件の後，鄧小平南巡財務状況を比較しながら株式上場の効果を評価講話に弾みが付き，社会主義市場経済が掲げらしている。さらに，上場基準，会計基準と情報れ，株式会社制度と株式市場は社会主義市場経開示制度など，中国企業の海外上場に伴う問題済の内容として正式に認可されたため，「地方や市場取引価格の違いなど上場後の問題を指摘からの改革」から「社会主義市場経済の内容としている。

しての改革」の新段階に入ったが，この 2 つの第 9 章では，WTO への加盟後に，外国の銀段階を区別して，地方からの改革の特徴を強調

行，証券会社，保険会社の中国金融市場への参するため，同じ株式市場の歴史を扱う第 1 章と入および GFII（適格外国機関投資家）に該当「 地 方 市 場 時 代 」 の 第 2 章， そ し て 第 3 章 をする外国投資家に対する中国資本市場の開放状「全国市場時代」に分けて記述したそうである。

況をまとめている。

このような著者の説明には一理ある。確かに終章は本書の結論を整理したうえ，第 2 節で共産党指導の経済改革において，資本主義の象中国資本市場を展望している。Z/Yen グルー

徴である株式市場はなかなか受け入れがたい存

プが発表した国際金融センター指数（GFCI）在である。1949年に上海を占領して，真っ先にランキングで上海は世界 3 位となっており，中上海証券取引所を閉鎖したことはこれを物語っ

国市場の将来性を楽観視している。ている。80年代後半，株式会社制度の導入は国有企業改革の自然な流れであるが，なかなかお３ ．コメント

墨付きは得られなかった。ましてや，証券取引所の設立はまったくの論外であった。天安門事

本書の功績はすでに述べた通りである。本節件以後に，西側から改革開放政策の協力を得る

では，本書に対する若干の意見を評者の願望をため，鄧小平氏は南方講話を発表したのであ交えて記したい。

る。これを契機に，証券取引所の設立が認可さ数十年かけた研究ゆえに重複は免れないのでれた。それにもかかわらず，その後の道のりはあろうが，目次（第 1 章～第 3 章）からみても紆余曲折である。これは海図なき中国改革の宿分かるように，第 1 章と第 3 章は記述の重点に命であり，この紆余曲折は今も続いている。評違いがあるものの，ともに株式会社制度の導入者としては，事件に関する論争や背景の違いにと株式の発行を扱っている。また，第 2 章の取重点を置くよりは，事件そのものの変化を主軸

引所に関連する記述も第 1 章や第 3 章と重複しとして整理した方が分かりやすいのではないかている箇所がみられる。と思う。

著者の説明によれば，株式会社制度の導入と株式市場の成立は，（中央）政府の不本意の産続いて，資料引用についてである。まずは中国の家計金融資産である。

物である。経済体制改革の成り行きから，中央

p.198「（表4-3）中国家計資産の状況」にお政府からの認可がないまま，ある程度地方政府いて，2015年と2017年の家計資産に占める金融の後押し受けながらの自然発生的なものとされ資産比率はそれぞれ16.5％と16.3％であるのに

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対して，p.223「（表4-14）主要先進国と中国であるため，実態を正確に表してはいないのでの家計資産構成（2014年）」においては，中国はないか。共産党指導と政府の関与が続いていの家計の金融資産比率は40.7％となっている。

る現在，上場企業といえども，企業全体の状況両者の相違に特に説明はない。引用した出所のとはあまり変わらないかもしれないが，上場企違いから生じたものであろうか。

業に焦点を当てた調査資料の引用が無理であれ

また同様に，p.197「（表4-1）中国家計金融

ば，本文中で注記すべきであろう。

資産の内訳」によれば，2014年家計の金融資産

第 3 章以降の株式市場に関する論点や分析には84兆5,232億元であったが，2015年の 1 人当はほぼ同意し特に異存はないが，書評の最後とたり平均資産は14.42万元で家計資産に占めるして，若干の感想を述べたい。

金融資産比率は16.5％であると示された。
「（表⑴「政府が企業の支配権を維持する目的は，4-3）中国家計資産の状況」（p.198）のデータ

外国資本の支配を排除し，また，国内の利己的に基づいて計算してみると，2015年中国家計金な利益を優先する個人投資家による企業支配を融資産は（14.42万元＊16.5％＊137,462万人＝）抑制することにある。…企業制度改革のなか32兆7,063億元になる。これは表4-1の数値を大で，全人民の財産としての国有企業を守り，そきく下回っている。このような相違の原因も引こから得られる利益を最大化するという狙いが用した出所の違いにある。前者は中国人民銀行あると考えられる。」（p.5）。の報告書であるが，後者は経済日報社の調査で利己的な利益を優先しない投資家が存在するある。普通に考えれば，後者と比べ，前者の方であろうか。国有企業を守るなら，国有企業のの信頼性が高い。そして，表4-14の金融資産比改革はすべきではない。「そこから得られる利率40.7％と表4-3の 1 人当たり平均資産14.42万益を最大化する」ことは幻想，もしくは国有企元で試算してみれば，表4-1に近いデータが弾業の支配権を持つ人物の腐敗をもたらす仕組みき出せる。いずれにしても，出所が異なるデーでしかない。

タを引用する時に結果に違いが生じたときには，説明を加える必要があろう。
第 6 章の上場企業のコーポレート・ガバナンスの資料の引用についても指摘したい。
この章で引用した調査資料は，ほとんどが2000年より前の調査である。資料公表の時点か⑵「外部による経営支配を排除する理由は，個人投資家や外国資本が株式所有を通して企業の経営権を握る懸念が大きいからといえよう。
つまり，個人投資家や外国資本は，企業の経営権を握ると，何をするかわからないからである」（p.6-7）。

ら20年以上経過しており，日進月歩の中国企業何をするかわからないという懸念を払拭するの現状を説明するのに適切な資料であろうか。

もっとも良い方法は計画経済の継続である。資

また，引用した企業経営者の政治姿勢と任命方

本主義市場経済は常に懸念につきまとわれる。

法などの資料（表6-5），（表6-７），（表6-13）は⑶「さらに，計画経済体制下の国有企業の最中国政府機関による企業全体への調査結果であ大の問題は，企業の経営自主権がないというこり，上場企業に限るものではない。章のタイトとに集約できる。」（p.8）

ルは「上場企業のコーポレート・ガバナンス」

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計画経済体制下の国有企業は経営自主権を持証券経済研究第119号（2022.9）

たないのは当たり前である。計画経済体制と経⑷終章の中国資本市場の展望についてである

営自主権を持たない国有企業は必然的な結合でが，本書は国際金融センター指数（GFCI）ラある。国有企業に経営自主権を与えれば，自ずンキングを引用して，中国資本市場を展望しと計画経済体制の崩壊を導く。中国の経済改革た。評者の理解では，資本市場は金融市場の一はこれを証明した。

部であり，金融市場が十分に発達すれば，国際著者が記述したように，「国有企業改革は四金融センターになる。国際金融センターを資本つの時期（経営自主権拡大（1978-1986），経営市場に据えかえる著者の意図が分からない。た

請負制（1987-1991），現代企業制度（1992-2002），とえ代替ができても，GFCI のランキングの手国有資産管理体制確立（2003-2020）を経て株法などの詳細も分からないが，上海，北京と深式会社制度導入にシフトするようになった」（p.49）。

圳が上位10センター都市にランキングされたこ

効率を求めるならば，企業経営の責任，権限ととに疑問を感じた。私見であるが，国際金融セ利益を含めた企業活性化の条件は不可欠であンターになる必須条件の一つは通貨の自由交換る。これは計画経済体制と矛盾している。このである。中国国際収支バランスシートを見る限

現代企業制度とは，資本主義の象徴である株式り，2009年以降，「誤差と脱落」は一貫してマ

会社制度の呼び方を政治的に避けるために，中イナスを記録している，つまり十数年にわたっ国の学者が考え出したごまかしの方法で，株式て原因不明の資本流出は続いている。それゆえ会社制度そのものである。現代企業制度（つまに，中国資本市場が信頼される国際金融セン

り，株式会社制度）の導入は2002年に止まるもターとなるまでには長い道のりがあると感じてのではなく，現在も進行中である。国有資産管いる。

理体制の確立は「国進民退」の象徴で，国有企（獨協大学経済学部教授・当研究所客員研究員）

業改革の逆戻りである。

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