証券経済研究第95号（2016.９）

マイナス金利と国債市場―日独国債とレポ取引―
代

要

田

純

旨

日本においては，2016年 1 月にマイナス金利が導入されたが，現状では適用範
囲は限定されている。他方，日本の新規財源国債の発行量は40兆円前後で推移しているが，借換国債発行は100兆円を超えている。しかし，日銀が毎月10兆円のペースで国債買い切りオペを継続しており，国債流通市場では売買代金が縮小している。国債流通市場では銀行のシェアが低下し，代わって海外投資家によるシェアが高まっている。国債金利のマイナス化は，基本的には日銀オペの影響であろうが，これに次ぐ要因としてレポ市場の拡大があろう。
日本のレポ市場では，現先取引（売買形式）と現金担保付債券貸借取引（貸借形式）が並存してきた。後者の市場規模が拡大しており，信託銀行等の市場参加
者は国債を保有する必要がある。こうしたレポ市場の発展は，金融機関に国債保有を促す要因として，国債金利のマイナス化を規定した一因であろう。
ドイツにおいては，ECB により2014年 6 月以来，マイナス金利が導入された。
しかし，2015年以降，マイナス金利が適用される，超過準備預金等の残高は増加してきた。ドイツでは，憲法上に債務制限条項が2009年に導入されたこともあり，国債発行が抑制されている。これも一因となり，流通市場での売買代金は減少している。さらに，ECB が資産買入プログラムによってドイツ国債を買い切りしており，ドイツでも10年物ブンドの利回りはマイナス化した。ドイツでも国債金利のマイナス化は，ECB の影響が基本であろうが，やはりレポ取引の影響があろう。
日独ともに，国債流通市場が縮小し，中央銀行による国債買い切りオペが影響している。その結果として，国債金利のマイナス化が生まれているが，レポ市場拡大という要因も影響していよう。

39マイナス金利と国債市場
目
Ⅰ．はじめに次
Ⅲ．ドイツのマイナス金利と国債

Ⅱ．日本のマイナス金利と国債
１ ．日本におけるマイナス金利の導入
2 ．マイナス金利導入前後の国債市場

1 ．ECB とマイナス金利の導入
2 ．ドイツにおけるマイナス金利導入と国債⑴

国債発行市場の動向⑴

国債発行市場の動向⑵

国債流通市場の動向⑵

国債流通市場の動向⑶

レポ市場の拡大⑶

レポ市場の拡大

Ⅳ．まとめに代えてからマイナス金利が導入されている。預金ファ

Ⅰ．はじめにシリティーと超過準備預金がマイナス金利の対象となるが，マイナス金利は2016年 3 月から

本稿は，中央銀行によりマイナス金利が導入

0.4％まで引き下げられている。ドイツは財政されて，日本とドイツの国債市場に，与えた影

規律に厳格であり，粗国債発行額は2011年にお響を検討する。日本では，2016年 1 月末にマイける約4,900億ユーロから，2015年には約2800

ナス金利が導入された。現状では，その適用範億ユーロと半減している。同時に，ドイツの国

囲は限定されたものである。しかし，もともと

債流通市場における売買代金は，発行額減少に国債の流通市場の売買は2015年後半以降，細っ対応して，2011年における 6 兆1,840億ユーロていた。2013年度以降，新規国債発行額は年間から，2015年には 4 兆7,040億ユーロまで減少

約40兆円前後で推移しているが，日本銀行によしている。しかしドイツでもレポ取引（日本でる買い切りオペ額も月間10兆円規模に達しておの売買形式）は銀行等の資金調達手段として増り，流通市場での売買は縮小している。とりわ

加し，約4,000億ユーロ程度（調達残高，2013

け，最終投資家として大きな存在であった都市

年）に達し，銀行総資産の 5 ％前後となってい銀行による売買，特に買い付けが減少している2）。ヨーロッパ全体のレポ取引における担保

る。他方，我が国の債券レポ取引は規模を拡大

として，格付けが AAA である，ドイツ国債がさせているが，債券レポ取引において， 9 割が中心になっている3）。ドイツ国債の流通利回り

国債によるレポ取引である1）。したがって金融

は10年物でも2016年 6 月にマイナス圏に入り，機関は債券レポ取引に参加するため，一定量の極めて低下しているが，日本と同様に，レポ取

国債を保有しなければならない。2016年 1 月以

引との関係が注目されよう。バーゼル（BIS）

降，10年物国債の流通利回りもマイナス圏に規制により，レポ取引における最低ヘアカット

入ったが，日本銀行の買い切りオペ（いわゆる規制が提案され，国債が選好されるバイアスが日銀トレード）以外に，債券レポ取引との関係かかっている。

も注目される。
他方，ドイツでは，欧州中央銀行（以下，ECB）により，日本より先行して2014年 6 月

40

証券経済研究第95号（2016.９）

は，日本銀行は公式には述べていないが，後述

Ⅱ．日本のマイナス金利と国債するように，ECB の「コリドー（廊下）」を参考にした可能性が強い。ECB では，政策金利

1．日本におけるマイナス金利の導入

は EONIA（ユーロ翌日物平均金利）であるが，上限としての限界貸付ファシリティー金利

日本におけるマイナス金利の導入は，日本銀と，下限としての預金ファシリティー金利には行による補完当座預金制度に基づく。そこで，さまれた，コリドーの内部で動くと設計されてまず補完当座預金制度について確認する。補完きた。この ECB のコリドーを日本銀行が参考

当座預金制度とは，「日本銀行が金融機関等かにして，補完当座預金制度を導入した可能性がら受入れる当座預金のうち，いわゆる「超過準高い。しかし，ECB では，付利対象は法定の備」（準備預金制度に基づく所要準備を超える

所要準備額（2016年 3 月まで0.05％で付利， 34）金額）に利息を付すもの。」 である。すなわ

月以降ゼロ）と，預金ファシリティー残高でち，銀行等の準備預金制度適用の金融機関は，あった。もともと，ECB では超過準備は付利

所要準備を積まなければならないが，所要準備されていなかった。他方，日本では法定の所要を超える超過準備について，付利をする制度で準備は付利対象にならず，超過準備が付利対象ある。こうした制度を導入する理由として，導となった。この点，ドイツとの関係で，後述す

入当時（2008年）, 日本銀行は , 誘導目標である。

る，無担保コール金利の下限を画するものとし
5）

こうして2008年10月以降，日本では補完当座ていた 。当時は，リーマンショックの影響が預金制度による付利が0.1％で開始された。そ残っており，市場金利の変動が激しく，無担保の後，白川総裁から黒田総裁となり，量的・質コールが下振れする可能性もあり，それを防ぐ的金融緩和が開始されたが，補完当座預金制度ため導入されたと考えられる。2008年10月以前の付利0.1％については，2016年 1 月まで維持も，基準貸付利率（かつての公定歩合）によされてきた。図表 １ は，2009年以降の，法定準り，政策金利である無担保コール金利の上限は

備金残高，準備預金残高（法定と超過の合計），

画されていた，とされる。2008年10月以降は，基準貸付利率，補完当座預金制度による付利，補完当座預金制度による付利により，無担保

無担保コール金利を示している。法定準備金はコール金利の下限が画された，と位置付けられわずかであること，超過準備金が極めて積み上6）た 。 し た が っ て，2008年10月 以 降， 無 担 保

がってきたこと，2009年からすでに無担保コー

コール金利は，上限としての基準貸付利率，下ル金利は補完当座預金制度による付利（0.1％）

限としての補完当座預金制度による付利の範囲を下回ってきたこと等がわかる。少なくとも，内で誘導できると，期待された。導入当時は，想定したようにコリドーとしては，補完当座預

無担保コール金利の誘導目標が0.3％であった

金制度は機能してこなかった。

から，0.2％低い，0.1％（補完当座預金制度による付利）とされた。
日本における補完当座預金制度による付利

この間，補完当座預金制度による付利をめぐっては，さまざまな評価があった。第一には，この制度に批判的なもので，補完当座預金

41

マイナス金利と国債市場
図表 １

準備預金残高と金利水準

（億円）

（％）

3000000

0.35

基準貸付利率（右）0.32500000
準備預金合計（平残）0.252000000
0.2

1500000

0.15

超過準備付利（右）0.11000000
無担保コール（右）0.05

5000000
法定準備預金（平残）
0

‑0.05

〔出所〕 日本銀行，『金融経済統計月報』等から作成。

制度による付利によって，銀行に隠れた補助金

り，これは金融機関としての資金調達・運用でが払われている，といった評価であった。何よある，という評価である8）。この評価では，補りも，無担保コール金利が0.1％を下回り，補完当座預金制度による付利という問題と，中央

完当座預金制度による付利より低くなってき

銀行の通貨発行益という問題の区別が難しい，た。このため銀行等は補完当座預金制度によると思われる。中央銀行として日本銀行は，銀行付利で，相対的に高い運用利率を確保できる。

券を発券する一方で，国債を保有することで，当時，銀行等はリーマンショック後に損失（円

金利収入（ほぼ通貨発行益と考えられる）を得

高に伴う仕組み債等からの損失）を被っていたて，国庫に納付している。本来，銀行券の発券から，この評価は一定の説得力があった。

自体にはファイナンスコストは原則発生しない

第二には，この制度に肯定的なもので，補完が，補完当座預金制度によるファイナンスは当座預金制度による付利によって，銀行等から0.1％というコストが発生していた。通貨発行

資金を吸収することで，不動産貸付等を経由し益との関連を，第三の評価は区別する必要があたバブルが抑止されている，というものであろう。

る。銀行等は補完当座預金制度による付利があ以上のように，補完当座預金制度には多様なるから，リスクを伴う不動産貸付に資金を回さ議論があったが，黒田総裁は2013年に就任以降ないことは事実であろう。ただし，不動産に限も，補完当座預金制度による金利水準についてらず，貸付全体に抑止効果をもたらすことも想変えることもなく，また公式には言及すること定できる。第三には，日本銀行は補完当座預金も少なかった。しかし，2016年に入り， 1 月29制度による付利水準（0.1％）でファイナンス

日に，準備預金に対する付利を0.1％， 0 ％，し，長期国債利回り（ 1 ％前後）で運用してお－0.1％の 3 段階に分けること，結果としてマ

42

証券経済研究
図表 2第95号（2016.９）

日本の国債発行額構成と公債依存度

（兆円）

（％）

200

60
年金特例国債180

復興特別国債

財投債

50

160

公債依存度（％）

140

40

120

100

30
特例国債
（同）

80

60

借換国債

20

四条国債
（兆円）

40

10

20

0

0

（注） 公債依存度以外は左目盛。カッコ内は首相名。
〔出所〕 財務省，『債務管理レポート2015』から作成。

イナス金利を導入することが発表された9）。当は，四条国債が 6 兆30億円，特例国債が30兆

初は－0.1％の適用範囲が明確ではなかったも8,600億円であり，合計36兆8,630億円であっのの，その後，マイナス金利－0.1％の適用範た。前年度の2014年度においては，当初予算で囲は当座預金合計額約260兆円（2016年 3 月現は国債発行額は41兆2,500億円，補正後で40兆在）のうち，約10兆円（政策金利残高と呼ばれ4,929億円であり，2014年度から2015年度にかる）で， 0 ％が適用される部分（マクロ加算部

けて国債発行は減額された。しかし，図表 ２ が分）は約40兆円であることがはっきりした。し示すように，2014～2015年度の公債（国債）依かも政策金利残高（－0.1％部分）から， 3 か

存度は40％をやや下回った水準であり，1997年

月ごとに，マクロ加算部分（ 0 ％部分）に20兆度（橋本政権）には23.5％であったことを想起

円程度振り替え，政策金利残高は10～30兆円程すれば，依然として高い水準にある。また，度に維持されることが判明した。従来からの超2009年 度（ 麻 生 政 権 ） に は 公 債 依 存 度 が

過準備額約210兆円には，従来どおり，0.1％の51.5％，2012年度（野田政権）でも48.9％へ上10）付利がなされる 。こうした意味で，現在のマ昇しており，当時は戦時財政なみと言われた。

イナス金利導入は限定された範囲にとどまって

日本では，国債発行に関する歯止めが実質的にいる。

喪失しており，国債残高抑制への道筋が見えて

2．マイナス金利導入前後の国債市場こない11）。
さらに今日，国債発行市場の最大要因は，借（ 1 ） 国債発行市場の動向

換国債である。図表 2 が示すように，新規財源

図表 2 が近年の日本における国債発行額を示

国債（四条国債＋特例国債）は40兆円前後で推している。2015年度の国債発行額（当初予算）移しているが，借換国債は110～120兆円前後で43

マイナス金利と国債市場
図表 3

国債売買代金と投資家別内訳（億円）
2,000,000

買い付け合計1,800,000
売り付け合計1,600,000

1,400,000

1,200,000

1,000,000
債券D買い

800,000

600,000

400,000
海外買い
200,000
都銀買い
0（注） 一般売買分だけで，現先売買を含まない。
〔出所〕 日本証券業協会ホームページから作成。
http://www.jsda.or.jp/shiryo/toukei/toshika/tkbk/index.html

推移している。1990年代以降，国債発行が本格日の数日後に日銀トレードとして，日本銀行に化し，たびたび国債が大量に発行されたが， ５

よってほぼ全額に近い金額が買い取られてい～10年後の満期にあたり，借換が繰り返されてる。このため全体として，日本銀行の国債保有きた。借換国債は国債整理基金特別会計で発行シェアが30％を超過しただけではなく，新発銘されており，一般会計とは切り離されている。

柄ほど日本銀行のシェアが高い構造になっていとはいえ，商品性として，一般会計で発行さる13）。新発銘柄では，日本銀行以外のシェアはれる新規財源債（四条国債，特例国債）と借換数％にとどまり，流通玉は少なくなっている。

国債が区別されているわけではない。新規財源
債や借換国債は，いわば発行根拠であり，実際（ 2 ） 国債流通市場の動向の発行市場においては，10年債（第342回債）

こうした発行市場の動向もあり，国債流通市というように統合されて発行される。そして，場の売買代金は，2014年以降減少傾向にある。

財務省によると，2015年度の場合，152兆6,000

図表 ３ は国債流通市場の売買代金（売り付け合億円（カレンダーベース）の国債が発行されて計，買い付け合計），うち債券ディーラーによ

12）

いる

。

る買い付け，都市銀行による買い付け，海外投150兆円も超える国債が発行されているにも資家による買い付けを示している。2014年以降かかわらず，市場関係者からは，「玉不足」とで見ると，2014年10月が売買代金で最も高かっいった声がある。日本銀行がほぼ毎月10兆円前た時期であり，売り付け合計で178兆円，買い後の国債買い切りオペを実施しており，新規に付け合計で172兆円であった。また債券ディー供給される国債をほぼ買い取っているからであラーによる買い付けは約98兆円，都市銀行による。財務省から国債は入札発行されるが，発行

る買い付けも約18兆円であった。都市銀行によ44

証券経済研究
図表 4第95号（2016.９）

新発国債流通利回り

（％）

2
国債20年

1.5

1

国債10年

0.5

国債 5 年
国庫短期証券 6 か月

0

2010年

2011年

2012年

2013年

2014年

2015年

2016年 4 月

2016年 5 月

2016年 6 月

国庫短期証券 3 か月

0.5

1

〔出所〕 日本銀行『金融経済統計月報』，および日本相互証券ホームページから作成。

る月間の買い付け代金が10兆円を超えたのは，

低いが，低クーポン債であり，価格変動性が高この2014年10月が最後（2016年 5 月までのデー

いため，短期キャピタルゲイン指向の海外投資

タ公表期間）となっている。言うまでもなく，家に適合している面もある。

2014年10月には日本銀行により追加の金融緩和

なお図表 ３ の国債売買代金には，現先取引が実施されており，一段の債券価格上昇（利回（売買形式）が含まれている。現先取引（売買り低下）に期待して債券を購入したと見られ形式）の統計は，取引残高ベースのため，一概る。しかし銀行等による買い付けは一時的なもに比較できないが，2015年の場合，月間の現先のであり，短期間で日銀トレードに売却したと残高は概ね30兆円前後で推移しており，国債売見られる。国債保有における銀行のシェアを見買代金の30％程度を占めると推定される。現先ると，2013年度末における23.8％から，2014年

取引の投資家別構成を見ると，海外（外国人）

14）

度末には21.1％へと低下したからである 。

投資家の買い残が約20兆円，債券ディーラーの2015年 6 月に売買代金が一時的に増加したが，売り残がやはり約20兆円と，大きなシェアを占

それ以降は傾向的に減少し，2016年 5 月には売めている。買い残が中心の海外投資家は，現先り付け合計が約80兆円，買い付け合計が約82兆取引を資金運用として利用していることを意味

円まで減少した。

する。現物国債市場における海外投資家のシェ

2016年 2 月には都市銀行による買い付け額は

ア上昇は，現先の影響もあると見られる。

1 兆5,421億円まで減少したが，他方で，海外

しかし，国債流通市場では売買代金が細って（外国人）投資家の買い付け額は2016年 2 月におり，ボラティリティー（価格変動性）が強26兆9,197億円に， 3 月に29兆5,446億円まで増まっている可能性が高い。こうしたなかで，日加した。図表 3 が示すように，海外投資家は本の国債流通利回りは10年物を含み，マイナス

2014年以降，コンスタントに月間20兆円以上買の金利になった。図表 ４ が日本の国債流通利回

い付けており，都市銀行よりもはるかに大きなりを示している。すでに2014年に，国庫短期証存在となっている。利回り面では日本の国債は券 6 か月物がマイナス金利となっていた。201445

マイナス金利と国債市場

年には，国庫短期証券 3 か月物の金利はマイナ入った要因は，日本銀行による買い切りオペのスとなっておらず，期間構造から見て，逆転現影響を前提として，レポ取引（SC および GC）

象がでていた。また2015年にも， 6 か月物のマとの裁定関係も一因と見られる。

イナス幅が， 3 か月物よりも大きく，やはり逆転現象がでていた。

（ 3 ） レポ市場の拡大

この短期金利の逆転現象の要因として，レポ

現物国債の流通市場が縮小傾向を示すなか

レートの影響があると見られる。すなわち，レで，我が国においてもレポ市場は拡大していポ取引の金利で，特定の期間の金利がマイナスる。すでに一定の説明をしたが，我が国のレポとなったため，裁定がはたらき，短期国債の利市場は，売買形式の現先取引と，貸借形式の現回りに影響したと見られる。日本証券業協会が金担保付債券貸借取引が並存してきた。ドイツ

発表している，東京レポレートで，本格的にマなど海外では，レポ取引と言えば，現先取引をイナスレートが形成されたのは，2014年12月指す。しかし，我が国では従来，売買形式の現で， ２ 週間～ １ か月物が中心であった。この先取引はあまり拡大せず，貸借形式の現金担保

時，オーバーナイト（翌日）物や １ 週間物で付債券貸借取引が中心になって市場拡大してきは，必ずしもマイナス金利ではなかった。レポ

た。こうした構造になった最大の背景は，かつ市場（GC）で短期金利の逆転現象が発生してて存在した有価証券取引税の影響である17）。売いた15）。

買形式だと課税対象になるため，貸借形式にではレポ市場（GC）での金利の逆転はなぜ偏ったのである。

発生したのであろうか。その一因はレポ市場

図表 ５ は，現金担保付債券貸借取引の取引残（SC）での金利との裁定であろう。2014年10月

高推移を示している。売買形式の現先取引は含から12月にかけて，レポ（SC）での金利はマんでいない。貸借取引残高は2012年くらいま

イナス圏に入った。2014年10月には，SC レポ

で，概ね80兆円程度で推移してきたが，2013年

レートは80～90銘柄でマイナスとなり，SC レ

以 降 増 加 し，2016年 1 月 に は120兆 円 を 超 え

ポレート（平均）でも－0.025％以下となってた。売買形式の現先取引の残高は概ね20～30兆

16）。以下で論じるように，SC レポは特定円（2015年現在）であり，貸借形式の数分の 1

担保のレポ取引であり，その取引の主眼は特定という規模にある。このため，現金担保付債券

銘柄の国債調達にある。債券を調達する側が資貸借取引は，短期金融市場において，最大の構金（現金担保）を提供し，レポ金利を得る。他

成要因となっている18）。

いた方，債券を貸して，現金を受け入れる側は，レレポ取引は，現金担保付債券貸借取引と現先ポ金利を払うものの，債券品貸料を受け取る。

取引に区分できるが，別の基準で，GC レポとしたがって，SC レポ金利＝現金担保の金利－

SC レポに区分できる。GC（General Collater-

品貸料である。このため，特定銘柄が品薄とな

al）は一般担保によるレポ取引であり，担保のり，特定の現物国債への需要が強まると，SC

国債の銘柄を問わないものである。GC レポで

レポレートはマイナスになりやすい。以上，小は，主眼は資金調達・運用にあると言われてい括しておくと，国債の利回りがマイナス圏にる。他方で，SC（Special Collateral）は特定担

46

証券経済研究
図表 5第95号（2016.９）

債券貸借取引残高（億円）

1,400,000

1,200,000

1,000,000
貸借取引残高800,000

600,000

債券ディーラー（債券貸付）

400,0000

信託銀行（債券借入）

2009. 13
5
7
9
11
2010. 13
5
7
9
11
2011. 13
5
7
911
2012. 13
5
7
911
2013. 13
5
7
9
11
2014. 13
5
7
9
11
2015. 13
5
7
9
11
2016. 13
5200,000〔出所〕 日本証券業協会ホームページより作成。

保による取引であり，担保の国債の銘柄が指定

675兆997億円（同）となっている20）。図表 3 にされる。SC レポでは，主眼は特定銘柄の債券おける現物国債の流通市場で，売り付けと買いを借用することで，債券取引を決済することに付 け は そ れ ぞ れ100兆 円 超（2016年 3 月 ） で主眼があると言われる。すなわち，現物債券市あった。現金担保付債券貸借市場では，売買さ場で空売りした場合等，決済のために特定銘柄れているわけではなく，成約高となるが，市場の債券が必要となるので，そのために特定銘柄

規模は現物国債市場の 4 ～ 6 倍に達しているこの国債を調達することになる。ドイツなど海外とになる。これは，現物国債市場よりも現金担では，レポ取引とは別に，証券貸付（Securities

保付債券貸借市場のほうが，短期取引が多いこ

Lending）取引市場が形成されており，空売りとに起因すると見られる。

した場合に，証券貸付市場から借用する。しか図表 5 が示すように，現金担保付債券貸借市し日本では，証券貸付市場が発達してこなかっ

場では債券ディーラー，信託銀行などが中心にたため，債券取引を中心として，SC レポ取引なっている。債券借入サイドでは，最大の借入が活用されている。レポ市場全体における，主体は債券ディーラーであり，2015年の場合，

GC レポと SC レポの構成は，概ね半々となっ

概ね月間約定高は40兆円弱であった。これに次19）ており，それぞれにニーズがある。

いで，信託銀行の債券借入が多く，概ね2015年

図表 ３ は国債の流通市場での売買代金（フには月間約定高は35兆円程度であった。これにロー）であり，図表 ５ は現金担保付債券貸借取

対し，債券貸付サイドでも最大の主体は債券引の残高（ストック）であり，両者は比較がでディーラーで月間約定高は2015年で概ね65兆円

きない。そこで，現金担保付債券貸借取引につ程度で，信託銀行が20兆円程度で次いでいた。

いて，売買代金（フロー）を見ると，債券借入

ただ，いずれにせよ，現金担保付債券貸借取で426兆1,724億円（2016年 3 月），債券貸付で引の規模は，現物国債の数倍の規模となってお47

マイナス金利と国債市場
図表 6

欧州中央銀行の準備預金構成と金利（100万ユーロ）
1000000（％）
2900000

預金ファシリティ
1.5

800000
貸出F金利（右）7000006000001

所要準備

500000400000300000

超過準備

主要オペ（右）0.5

預金F金利（右）20000001000000−0.5（注） 2016年２月以降の準備預金残高は未確定。
〔出所〕 ECB ホームページより作成。http://www.ecb.earopa.eu/stats/monetary/res/html/index.en.html

り，現金担保付債券貸借取引での金利形成は，であるが，貸出ファシリティー金利が上限，預現物国債の利回りに影響していると見ることが金ファシリティー金利が下限，主要レポオペ金

自然であろう。

利が中間という三層構造になっている。このなかで，主要レポオペ金利が中心的な金利で，主Ⅲ．ドイツのマイナス金利と国債

要レポオペを通じて，無担保オーバーナイト金利である Eonia（ユーロ翌日物平均金利）を誘

1．ECB とマイナス金利の導入導する。
この政策金利を，ECB は図表 6 が示すようすでに指摘したように，ECB は2014年 6 月に，2012年以降，断続的に引き下げてきた。

以来，マイナス金利を導入している。ドイツはECB は基本的には，デフレへの対応として，ユーロ圏の有力国であるとはいえ，ユーロ圏の

金 融 緩 和 を す す め て き た。ECB は HICP

参加国として，ECB の金融政策のもとにある。

（Harmonized Index of Consumer Price）と呼

後述するように，ドイツ連銀やドイツ政府はばれる消費者物価指数を，金融政策上で使用しECB によるマイナス金利に批判的であるが，ている。この HICP は，各国の物価指数の平均

ユーロシステムに従うことになる。まず，図表であり，ベルギー，オーストリアのような高所6 から，マイナス金利導入以降の動向を振り

得・高物価上昇率国と，ギリシャ，ラトビアの返っておく。

ような低所得・低物価上昇率国の平均である。

図表 6 は，ECB による政策金利と，中央銀

2016年 3 月の HICP（ユーロ圏平均）は 0 ％で行当座預金のなかで，預金ファシリティー，超あったが，最高のベルギーでは1.6％の上昇率

過準備預金を見たものである。まず，政策金利であり，最低のキプロスでは－2.2％であっ48

証券経済研究第95号（2016.９）

た。ドイツでも0.1％のプラスであった21）。こツではより上位の法的規定である26）。連邦基本のように，ユーロ圏の物価動向はかなりばらつ法第115条において，建設公債の原則が規定さきがあるが，ECB は平均の HICP を目標とす

れ，投資支出の総額を超えてはならない，とさるため，金融緩和さらにマイナス金利となっれてきた。その後，ユーロが導入されて，一般た。

政 府 財 政 赤 字 の 対 GDP 比 率 3 ％ と い う， グ

ドイツでは ECB の金融緩和，マイナス金利

ローバル・ルールが加わった。しかし，リーマに 批 判 が 強 ま っ て い る。 蔵 相 シ ョ イ ブ レ はンショックの影響に対し，ドイツでも経済対策

22）。

が実施され，財政赤字が増大し，危機感が高ま

その要因は，中央銀行の政府からの独立性といり，2009年に連邦基本法の公債発行関連規定のう観点よりも，国内での資産格差が拡大するこ

見直しが実施された。

ECB によるマイナス金利を批判しているとで，ドイツでの格差問題が深刻化することに
23）

すなわち，2009年に，連邦政府と州政府の財。ドイツで不動産価格は急騰している

政収支均衡原則（起債制限，Debt Blake）がが，その背景に民間銀行の貸出金利が住宅ロー

連邦基本法に加わった。これは原則として公債

ン等で 1 ％以下となっていることがあろう24）。

収入なしで予算を均衡させねばならないが，連ECB によるマイナス金利は，ドイツ等の高所

邦政府では GDP の0.35％を超えない範囲で公得国にとって，低すぎるのであろう。

債発行が認められる。その適用は，連邦政府であろう

こうして ECB のマイナス金利には批判もあは2016年から，州政府では2020年から，とされるが，マイナス金利が適用されている預金ファた27）。EU か ら2013年 ま で に 一 般 政 府 対 GDP

シリティー，超過準備の残高が，図表 ６ が示す

比率を－ 3 ％以内に是正することを求められてように，増加している。2015年 3 月に，預金もいたが，国内規定で厳格化したことになる。

ファシリティー残高は424億ユーロであった

以上のように，ドイツでは，憲法改正までしが，2016年 4 月には3,045億ユーロまで増加して，公債発行を抑制しようとしてきた。このたている。超過準備は2014年12月の790億ユーロ

めに，ドイツでは近年，国債発行は抑制されてから，2016年 3 月には4,426億ユーロまで増加きた。図表 ７ は，近年におけるドイツの粗国債した。後述するように，2015年 6 月以降，ギリ

発行額であるが，2011年度には4,911億ユーロ

シャ問題が再燃し，国債の利回りが上昇したた

あったが，2015年度には2,807億ユーロまで減め，損失を回避するために，ECB 当座預金に

少した。

25）

流入したものと見られる。

2．ドイツにおけるマイナス金利導入と国債

現在，ドイツで発行されている主要な連邦政府債としては，まず 1 年未満の短期証券として
Bubills（Unverzinsliche Schatzanweisungen）があり，満期 6 か月物，12か月物が中心であ（ 1 ） 国債発行市場の動向る。2015年 に は 発 行 計 画 額 は385億 ユ ー ロ で

ドイツでは，憲法（連邦基本法）で国債に関あったが，306億ユーロの実績となった。ついし，規定が設けられてきた。日本では財政法第で 2 年物の Schaetze（Bundesschatzanweisun-

四条という，一般法での規定であるから，ドイgen）があり，2015年に発行予定額560億ユー

49マイナス金利と国債市場
図表 7

ドイツ連邦政府政府債粗発行額（100万ユーロ）

600000500000400000その他
30年国債
Bundesanleihen

30000020000010年国債
Bundesanleihen

100000

財務省証券（2年）
Bundesschatz

5年財務省証書
Bundesobligation

割引証書（1年未満）
Unverzinsliche
0

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

〔出所〕 Deutsche Bundesbank, Kapitalmarktstatistik, Juni 2016, p.20から作成。

ロに対し，529億ユーロの実績となった28）。 5

年の国債発行計画額185億ユーロ（物価連動国

年 物 は Bobles（Bundesobligation） で あ り，

債を除く）に対し，2016年は203億ユーロとさ2015年 の 発 行 予 定 額 は390億 ユ ー ロ で あ っ た

れ，若干増加とされている29）。借換の需要だけが， 実 績 も391億 ユ ー ロ と な っ た。10年 物 がに対応している。

Bund（10年）であり，2015年の予定額は460億
ユ ー ロ で あ っ た が，524億 ユ ー ロ が 発 行 さ れ（ 2 ） 国債流通市場の動向

た。30年物も Bund（30年）であり，予定額60

ドイツ連銀が2006年に公表した論文では，ド億ユーロに対し，92億ユーロの発行実績であっイツで公債市場の発展した要因として，証券市

た。短期物では，発行予定額に対し実績が下場関連の法的整備，スイスの金融先物取引所と回っているのに対し，10年物，30年物では発行

合併したこと（Eurex）でブンド先物の流動性

予定額を実績が超えており，低金利環境で長期が高まったこと，電子取引プラットフォームが指向の発行スタンスとなっている。図表 7 の増加しユーロ圏で効率的市場が形成されたこと「その他」は，物価連動債等と見られ，2015年（ビッド・アスクのスプレッドは １ bp を下回っの場合には100～140億ユーロの計画額となってていた），関連する市場としてレポ市場が発展いた。2011年以降，物価連動国債と 1 年未満のしたこと（1996年12月にレポ取引による債務

Bubills が主として減少してきた。物価動向がは，中央銀行の最低必要準備額から差し引く決

安定していること，長期金利が低水準で推移し定があり，それ以降急成長）等を指摘していた30）。

ていることが影響していよう。

2007年に発表された論文では，国債流通市場

2016年は，憲法に債務ブレーキ条項が導入さが伝統的な電話による相対取引から，電子取引れて以来，初めて適用の年となるが，財政収支

プラットフォームに転換していることが指摘さが良好であり，全く問題になっていない。2015

れている。当時から，取引所取引（競売買であ50

証券経済研究
図表 8第95号（2016.９）

ドイツ国債の売買代金と回転率（10億ユーロ）
4,500

（回転率）
5

売買回転率
4.5

4,000

4

3,500
Schatz

ILB

3.5

3,000
Bund30

3

2,500

2.5
2,000

Bund10

2

1,500

1.5

1,000

1
Bubill

500

0.5
Bobl

0

0

（注） 売買回転率＝ブンド10年物売買代金（半期）÷ ブンド10年物年末残高，売買の合計。
〔出所〕 Finawzagentur GmbH 提供

り，売買注文は板に反映）は減少傾向にあり，

7,040億ユーロということである32）。図表 8 で取引所では独連銀の価格安定操作が中心である

は，ブンド10年物について，売買代金と残高かこと，2006年時点で国債売買の98％は店頭取引

ら，売買回転率を算出した。売買代金が半期であること，店頭売買は相対でディーラー間市

ベースとなっており，年間合計では4.8回転と場であることが指摘されていた。ドイツでも国なる。取引所での売買代金は，独連銀の月報付

債店頭取引はかつて電話取引（店頭の50％程

属統計資料に掲載されているもので，2015年に度）であったが，電子取引が増加していた。電98億ユーロとわずかである33）。第二に，売買代

子取引は価格透明性が高まるが，利鞘が減るこ

金は傾向的に減少しており，2011年には約 6 兆と が 懸 念 さ れ た。 し か し 電 子 取 引 シ ス テ ム

2,000億円あったが，2015年には約 4 兆7,000億（MTS グループ，Eurex, ドイツ銀行の Auto-円まで減少した。図表 7 で見たように，国債発bahn）が，低コスト，大規模注文の執行しや行量が減少しており，このために流通市場で売31）。

買代金が減少していると見られる。ただし，売図表 ８ は，ドイツ国債の店頭市場での売買代

買代金の金額だけで，市場の流動性を見ること

すさ等から成長した

金，売買回転率を見たものである。第一に，店は早計であろう。

頭市場での売買がほとんどで，取引所での売買

しかし，流通市場で売買代金が減少するなかはわずかな代金である。店頭における売買代金

で，ECB（独連銀を含む）による資産買入プ

は，Finanzagentur により現地調査で提供され

ロ グ ラ ム（Asset purchase programmes） がたもので，Bund Issues Auction Group に加入

強化されている。この一環で，ECB は2015年

し て い る 銀 行 等 に よ る 売 買 は2015年 に 4 兆

3 月より国債購入を開始しており，ECB は民51

マイナス金利と国債市場

間債券と合わせて，月間800億ユーロを買い入

2015年に海外投資家がブンドを売り越した要

れ る と し て き た34）。2016年 4 月 末 ま で で，因は，複数あると見られる。第一には，2015年

ECB は7,265億ユーロの公共債を保有してい5 月から，原油価格が反騰し，物価上昇率がる。ECB はバランスシート上で，「金融政策目

ユーロ圏平均で0.3％に達したことである。ド的の証券」として 3 月末に9,777億ユーロを保イツでも0.7％の上昇率となった。エネルギー有しているが，この多くは国債と見られる。問価格（ユーロ圏平均）は 4 月の－5.8％から，

題 は こ の 国 債 購 入 の 国 籍 別 内 訳 で あ る が，

5 月に－4.8％に転じた（反騰した）36）。第二ECB は毎月500億ユーロ前後の国債を購入してに，ギリシャ債務問題の再燃である。ギリシャ

きたが，うちドイツ国債は概ね120億ユーロ平

は14億ユーロの短期国債を 5 月 8 日までに返済

均で購入してきた。累積で ECB はドイツ国債しなければならなかった。また IMF に対し，を1,718億 ユ ー ロ 保 有 し て い る が， 国 債 合 計

2 億ユーロを 5 月 1 日までに，約7.8億ユーロ

7,328億ユーロ（簿価ベース）の23.44％にあたを 5 月12日までに返済しなければならなかった37）。

る。 ド イ ツ 連 銀 に よ る ECB の 出 資 比 率 は 約

Grexit が懸念され，ドイツの財政負担が増加

18％（2015年 1 月以降）であるが，これはインすると見られた。第三に，国債市場固有の問題

グランド銀行（BOE）等も含んだ場合であり，であり，国債流通市場で売買代金が減少するな

BOE 等を除くと25.7％であり，概ね国債の構

か，ECB による国債買い入れが増加した結果，

成 比 と 対 応 す る と 見 る こ と も で き る。 ま た

ボラティリティー（価格変動性）が上昇した可ECB は国籍別に保有国債の平均残存期間（加能性である。ブンド10年物の利回りは 6 月 3 日

重平均）も公表しているが，全体の平均が8.08に0.897％まで上昇し，ECB のドラギ総裁が超年 に 対 し， ド イ ツ 国 債 は7.18年（2016年 4 月

低金利のもとで国債市場のボラティリティーが末）となっており，ブンド（10年）を中心に購上昇していると指摘した。

入していると見られる。ただ，ドイツ国債のよ

図表 ９ はドイツ国債の利回り推移を示していうな優良国債を中央銀行が1,700億ユーロ以上

るが，短期の 3 ～ 5 年物はすでに2014年からマも買い上げることの副作用は否定できないであ

イナス金利となっていた。ギリシャ危機の影響

ろう。ドイツにおける一般政府公債の保有構成

で，ドイツ国債に資金流入が増加したことに加は独連銀によって公表されているが，残高 2 兆

え，ECB によりマイナス金利が開始されたた

1,529億ユーロのうち，連銀による保有は772億めと見られる。長期の ８ ～15年物でも2015年 4ユーロであり，3.6％に近づいている

35）。

他方，海外投資家は2015年通年で，ドイツ国

月には0.14％まで低下した。しかし， 5 月には0.6％， 6 月には0.84％まで上昇した。

債を大幅に売り越した。海外投資家は2010年～

ドイツでも国債先物市場は現物市場よりも金2012年に毎年500億ユーロ以上買い越していた

額的に大きい。2015年を通じ，Eurex に上場が，2015年には908億ユーロの売り越しとなっされているブンド先物の売買代金だけで，27兆た。2015年 の 月 間 ベ ー ス だ と， 6 月 が232億5,857億ユーロに達している39）。図表 8 で見たユーロの売り越し，12月も455億ユーロの売り

現物国債の売買代金（2015年）4.7兆ユーロは越しであった。

ブンド10年物以外も含んでいる。したがって，

52

証券経済研究
図表 9
（％）
3

2.5

第95号（2016.９）

ドイツ国債の残存期間別利回り（％）

8 〜15年
（平均）

5〜8年
（平均）

2

1.5

3〜5年
（平均）

1

0.5

0

−0.5

−1

〔出所〕 Deutsche Bundesbank, Kapitalmarkt statistik, Juni 2016, p.39から作成。

ブンド先物の市場規模は現物の 6 倍以上に拡大（ 3 ） レポ市場の拡大している。現物国債の利回りが急騰した2015年

2013年に独連銀は月報に，長文にわたるレポ

4 月から 6 月にかけて，ブンド10年物の先物，取引に関する論文を掲載し，銀行等の資金調達

オプションとも契約件数，売買代金いずれにお上でレポ取引が重要性を増し，金融政策においいても急増した。 4 月にブンド10年先物の売買てもレポ市場の動向を考慮することが必要とし代金は 1 兆7,432億ユーロであったが， 6 月にた40）。ここで言うレポ取引は売買形式であり，3 兆3,899億ユーロまで増加した。リスクヘッ

買戻し条件付きで債券等を売却し，資金を調達

ジのため，先物等の売買が増加したと見られし，将来的に債券等を買い戻す（金利分が上乗る。

せ）ことである。ドイツにおいても，GC レポ

以上のように，2015年 4 月から 6 月にかけて，ブンド10年物を中心に，ドイツ国債の利回と SC レポがあり，前者は資金調達，後者は特定の証券調達に主眼があると言う。

りは上昇し，ボラティリティーが上昇する側面

欧州のレポ市場は極度に集中化しており，20が見られた。しかし，図表 9 が示すように，ドの金融機関でレポ取引の80％を占めるという。

イツ国債の利回りは傾向的に低下し， 3 ～ 5 年

またレポの 3 分の 2 は満期 1 か月以下で，多く物はもちろん， 5 ～ 8 年物もマイナスレンジには 1 週間以下である。ドイツで銀行の資金調達ある。こうした利回りの低下が，ECB による

全体において 5 ％程度がレポであり，その約資産買入プログラムに起因することはすでに指25％がオーバーナイトである。ドイツでは，と摘した。以下では，これに次ぐ要因として，レ

りわけ多国籍銀行にとってレポは重要で，リー

ポ取引と国債担保を指摘したい。

マンショック前には短期資金調達でレポは60％を占めたが，ショック後35％まで低下した。レ
ポ市場での資金調達が民間銀行にとり重要性を53

マイナス金利と国債市場
図表10

欧州でのレポ残高（10億ユーロ）
7000

6000

5000

4000

3000

2000

1000

0

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

（年未）

〔出所〕 International Capital Market Association, European Repo Market Survey, Number29,
June 2015から作成。

増すことは，ECB のレポオペの代替になるこである。中央清算機関経由でのレポ取引でドイと，あるいは競合することを意味する。

ツ国債が好まれる主要な理由は，中央清算機関

リーマンショック前など従来は，レポ取引は経由での証券は再担保に入れることができない

相対の双方向（bilateral）取引が多かったが，ので，担保提供者はレポ取引の満期に，証券を仲 介 者 が 入 る（triparty） 取 引 が 増 加 し て い

受け取ることを保証されているからである。他る。欧州では仲介者は取引所が多く，アメリカ方，店頭のレポ取引では，再担保が認められてでは決済銀行である。双方向のレポは店頭取引いる。このために，店頭取引参加者は担保が回であるが，価格等は不透明であった。仲介者，

収されないことを懸念して，ドイツ国債を利用

すなわち中央清算機関（central counterparty）

しない。

経由での取引であれば，カウンターパーティ・

図表10は，欧州におけるレポ残高の推移を示

リスクや決済リスクは軽減される。同時に銀行

し て い る（ICMA 調 べ ）。 リ ー マ ン シ ョ ッ クの自己資本比率上でも，追加の自己資本が求め前，2007年 6 月が過去最高の残高で 6 兆7,750

られない。レポ取引では，担保の所有権は移転

億ユーロに達した。リーマン前は，レポ取引にす る の で， 再 担 保 が 可 能 で あ り， 再 担 保 のおける再担保が常態化していたと見られる。そチェーンが形成されてしまう。これは金融シスの 後， レ ポ 残 高 は2008年12月 に 4 兆6,330億

テムの安定上，極めて問題である。

ユーロまで減少したが，2011年の12月に 6 兆2010年以降，ユーロ危機が発生し，南欧諸国

2,040億ユーロまで回復した。ほぼリーマン前の国債はレポ取引の担保として利用できなくの水準である。しかし，その後，ほぼ横ばいのなったが，2009年から2012年まで欧州でのレポ状態が続き，2015年12月に 5 兆6,080億ユーロ

取引において国債が担保として利用されるシェとなっている。2011年以降の横ばい状態につい

アは80％程度で推移した。その中心は独仏国債ては，独連銀が指摘しているように，ECB に

54

証券経済研究第95号（2016.９）

よるレポオペが拡大し，民間銀行間でのレポ取Ⅳ．まとめに代えて引と競合していることが考えられる。
欧州におけるレポ取引の担保について，国籍別内訳を見ると，ドイツが最大で2015年 6 月に日本においては，2016年 1 月にマイナス金利

19.4％を占め，ついで仏が11.3％，イギリスがが導入されたが，現状では適用範囲は限定され12.1％となっている。担保の格付け別内訳としている。他方，日本の新規財源国債の発行量はては，AAA 格が2014年12月に30.9％を占めて40兆円前後で推移しているが，借換国債発行はいた。三大格付け機関（ムーディース，S&P,

100兆円を超えている。しかし，日銀が毎月10フィッチ）のすべてから，AAA 格を付与され兆円のペースで国債買い切りオペを継続しておている国債は，ドイツ，ルクセンブルク，オラ

り，国債流通市場では売買代金が縮小してい

ンダ，デンマーク，スウエーデンなどに限定さる。国債流通市場では銀行のシェアが低下し，れる。さらに担保の資産タイプ別内訳（Tri-代わって海外投資家によるシェアが高まっていparty repo collateral）を見ると，国債（Gov-

る。国債金利のマイナス化は，基本的には日銀

ernment securities） が2015年 6 月 で も40.3 ％オペの影響であろうが，これに次ぐ要因としてを占め中心である。株式が担保の25.6％（2015

レポ市場の拡大があろう。

年 6 月）を占めるが，資産担保証券などを含み
41）

債券が80％以上を占めている。

日本のレポ市場では，現先取引（売買形式）と現金担保付債券貸借取引（貸借形式）が並存

2015年以降，バーゼル規制でレポ取引が新ししてきた。後者の市場規模が拡大しており，信い処置を提案されている。銀行がノンバンク

託銀行等の市場参加者は国債を保有する必要が（生保，投信，ヘッジファンド等）にファイナある。こうしたレポ市場の発展は，金融機関にンスを提供する取引で，集中清算機関で取引さ国債保有を促す要因として，国債金利のマイナ

れず（換言すれば相対＝店頭），国債以外の証ス化を規定した一因であろう。

券を担保とする場合，最低ヘアカットを下回る

ドイツにおいては，ECB により2014年 6 月

ヘアカットならば，高い自己資本賦課を課す，

以来，マイナス金利が導入された。しかし，という内容である。ここで最低ヘアカットを下

2015年以降，マイナス金利が適用される，超過

回るとは，例えば，10年超の債券で，証券化商準備預金等の残高は増加してきた。ドイツで品ならば，最低ヘアカットは 7 ％と規定され，は，憲法上に債務制限条項が2009年に導入されこれを 6 ％のヘアカットで担保として受けるたこともあり，国債発行が抑制されている。こ42）と，無担保と見なされ，自己資本賦課となる 。

れも一因となり，流通市場での売買代金は減少

こうした動向もあり，今後も，国債を担保とすしている。さらに，ECB が資産買入プログラ

るレポ取引は増加すると見られる。したがっムによってドイツ国債を買い切りしており，ドて，ドイツにおいても銀行による一定量の国債

イツでも10年物ブンドの利回りはマイナス化し保有は必要とされており，国債価格を下支えすた。 ド イ ツ で も 国 債 金 利 の マ イ ナ ス 化 は，る一因と言えよう。

ECB の影響が基本であろうが，やはりレポ取
引の影響があろう。

55マイナス金利と国債市場

日独ともに，国債流通市場が縮小し，中央銀行による国債買い切りオペが影響している。そスク幅が2013年以降では最大幅に拡大していることも指摘されている。
17） 中島将隆［2005］の結果として，国債金利のマイナス化が生まれ

18） 日本銀行（2015a）ているが，レポ市場拡大という要因も影響して

20） http://www.jsda.or.jp/shiryo/toukei/index.html

19） 日本銀行（2015b）21） Eurostat（2016）

いよう。

22） Frankfurt Allgemeine Zeitung, April 11, 2016注1）『日銀レビュー』（2015年 3 月） なお，日本語による，ドイツ国債市場に関する先行研
究は少なく，浅羽隆史［2010］の他，代田純［1998］
2） Deutsche Bundesbank（2013）3） International Capital Market Association（2015）4） https://www.boj.or.jp/mopo/measures/mkt_ope/oth_a/index.htm/5） https://www.boj.or.jp/announcements/release_2008/
k081031.pdf
 補完当座預金制度の適用先には，銀行の他，証券会
社，証券金融会社，短資会社が含まれる。
6） https://www.boj.or.jp/announcements/release_2008/
mok0810f.pdf
7） 無担保コール金利が，補完当座預金制度による付利水
準 0 . 1 ％を下回る理由は，明確ではないように思われる。証券会社等は準備預金制度の対象外であるから，という議論もあったが，注 5 で指摘したように，証券会社
等も付利対象になっている。ただし投資信託は対象外。
8） 植田和男［2013］9） https://www.boj.or.jp/announcements/release_2016/rel160129h.pdf10） 日本経済研究センター（2016）11） 日本の財政法第四条は，公債発行を禁じている。しかし但し書きで公共事業等に充当する場合，この限りではないとされ，四条国債が正当化された。四条国債は一般に，建設国債と呼ばれるが，日本の場合，生産性や自償性が実質的にないので，建設国債という呼称には問題がある。その後，特例国債が特例法により正当化され，さらに現在は特例公債法によって，毎年の議決も不要となった。四条国債には対応する社会資本が形成されるという論理で，社会資本耐用年数60年に基づき，60年償還ルールが形成され，このルールが特例国債にも拡大適用された。日本の国債の歴史は拡大解釈の歴史である。
12） 財務省（2015）13） 筆者が，試算したところでは，2015年時点で新発銘柄であった，338回債，339回債について，日銀の保有シェ
アは92～95％となっている。代田（2016）14） 財務省（2015）15） http://www.jsda.or.jp/shiryo/toukei/trr/index.html

23） Frankfurt Allgemeine Zeitung, Mai 1 , 201624） Frankfurt Allgemeine Zeitung, April 9 , 201625） 中村正嗣［2012］預金ファシリティーは，民間銀行がオーバーナイトで ECB に預金するもので，超過準備との差異としては，預金ファシリティーは ECB に対し利用の申請手続きが必要となる。なお，2016年 2 月以降のＥＣＢ準備預金残高は速報値である。部分的に公表されていないものもある。
26） 浅羽隆史［2010］27） https://www.mof.go.jp/about_mof/councils/fiscal_
system_council/sub-of_fiscal_system/report/
kaigaichyosa2607/06.pdf
 もともと，2009年改正前に，第115条には「経済全体の均衡の攪乱を防止するためのものは例外」として公債発行を認める規定があった。しかし，この規定は2009年改
正後，自然災害等に限定され，議会で過半数の議決が必要なこと，この議決には弁済計画を付すこと，になった。
28） Bundesrepublik Deutschland, Finanzagentur（2014）29） Bundesrepublik Deutschland, Finanzagentur（2015）30） Deutsche Bundesbank（2006）31） Deutsche Bundesbank（2007）32） h t t p : / / w w w . d e u t s c h e - f i n a n z a g e n t u r . d e / d e /institutionelle-investoren/sekundaermarkt/33） h t t p : / / w w w . b u n d e s b a n k . d e / R e d a k t i o n / E N /Downloads/Publications/Statistical_
Supplement_ 2 /2016/2016_04_capital_market_statistics.
pdf?__blob=publicationFile
34） https://www.ecb.europa.eu/mopo/implement/omt/
html/index.en.html
35） Deutsche Bundesbank（2016） 2016年 5 月 下 旬 に，
ドイツの Finanzagentur を訪問した際， 5 ％程度というコメントがあった。
36） Eurostat（2015）37） Financial Times, April 22, 201538） Financial Times, June ４ , 201539） http://www.eurexchange.com/exchange-en/marketdata/statistics/monthly-statistics40） Deutsche Bundesbank（2013）41） International Capital Market Association（2015）42） 小立敬［2016］

 日本証券業協会が発表する，東京レポレートは GC（一般担保）レポレートである。SC（特定担保）レポレート
は一般には入手困難であり，日本銀行が発表するレポー

参

考

文

献

ト等でのみ判明する。
16） 日本銀行（2016）
 同資料では，2016年に入り，国債市場でのビッド・ア

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浅羽隆史「ドイツの公債発行におけるグローバル・証券経済研究
ルールと国内ルール」『グローバル化財政の新展開』，2010年，中央大学出版部
植田和男，証券経済学会第79回大会，共通論題「アベノミクスと金融政策」，2013年 6 月15～16日，駒澤大学第95号（2016.９）

Release, December 17, 2014
Deutsche Bundesbank, Monthly Report, October
2006, Current trends and structural changes in
the public bond market
Deutsche Bundesbank, Monthly Report, July 2007,

小立敬「レポ取引等に対する最低ヘアカット規制のPrimary and secondary markets for German

枠 組 み 」『 野 村 資 本 市 場 ク オ ー タ リ ー』，2016

public sector debt instrument : institutional

Winterframework, trading systems and their rele-

財務省『債務管理レポート』，2015年版
代田純「国債先物市場と海外投資家の投資行動」『立教経済学研究』，第69巻第 3 号，2016年 3 月
代田

純「EU 統合下の為替自由化と国債発行市場」『インベストメント』，大阪証券取引所，1998年
6月
中島将隆「現先市場の復活と新たな展開―国際標準のレポ市場創設―」『証券経済研究』第49号，2005年 3 月
中村正嗣「ECB の追加利下げを巡る論点」『みずほインサイト』，みずほ総合研究所，2012年 8 月27日
日本銀行『日銀レビュー』「レポ市場のさらなる発展に向けて」，2015年 3 月

vance for Germany as a financial centre
Deutsche Bundesbank, Monthly Report, December
2013, The financial system in transition:the newimportance of repo markets
Deutsche Bundesbank, Monthly Report, April 2016
Eurostat, Newsrelease, Euroindicators, 16 October,
2015
Eurostat, Newsrelease, Euroindicators, 14 April,2016
International Capital Market Association, European
Repo Market Survey, Number 29, June 2015
Financial Times
Frankfurt Allgemeine Zeitung
http://www.eurexchange.com/

日本銀行「我が国短期金融市場の動向」，2015年10月

http://www.deutsche-finanzagentur.de/

日本銀行「国債市場の流動性」，2016年 2 月

http://www.bundesbank.de/

佐三川郁子他「マイナス金利政策の限界」，日本経済https://www.ecb.europa.eu

研究センター，2016年 3 月 2 日（付記）本稿は，ミュンヘン大学日本センターにおけhttps://www.boj

る駒澤大学在外研究（2016年 4 ～ 9 月）の成果

http://www.jsda.or.jpの一部である。

http://www.mof.go.jp
Bundesrepublik Deutschland, Finanzagentur, Press（駒澤大学経済学部教授・
当研究所客員研究員）

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