伊藤元重 編集

www.nira.or.jp

May 2008 No.

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サブプライム問題の背景
総合研究開発機構（NIRA）理事長

サブプライムローン問題に端を発した世界的な金融危機はい

伊藤元重

市場の混乱を引き起こしている。

まだ進行中の出来事である。この危機がどこで止まるのか、ど銀行の関与：SIVの運営に銀行は深く関与してきた。規制がかの程度の経済的被害となるのか、現段階で予想をすることは難かりにくいオフバランスでSIVを活用していたとも言える。こしい。今回は、専門家の方にサブプライムローン問題やそれにの影の銀行とも呼ばれるSIVの損失が、結果的には銀行の大幅関連したグローバルマネーの問題について論じてもらった。こな損失を生んでいる。今後の銀行の規制の在り方に教訓を残し

こでは、今回の問題を教訓とする論点の中で重要と思われるもている。

のをいくつか提示してみたい。

近年急速に増えたサブプライムローン：サブプライムローンは繰り返す世界的金融危機：世界経済はこれまで何度も通貨危機

2004年以降、急速に増えている。米国中央銀行の大胆な金利引や金融危機を繰り返してきた。グローバルマネーの動きが活発

き下げ政策に重要な原因があるという見方もある。日本の1980になるほど、こうした危機のリスクも高まる。金融危機を避け

年代末のバブル同様、金融政策の在り方が問われる。住宅ローることが難しいとすれば、危機が生じたときどのような対応がンの大半は健全なものであっても、サブプライムローンの問題必要となるか、議論を高める必要がある。

が深刻化する中で他の健全なローンの商品にも深刻な影響を及

金融パニックのメカニズム：健全な銀行でも、預金取り付けがぼしている。また、新たな住宅ローンが出ていきにくい状況が始まれば潰れる。また、他の預金者が取り付けを始めたら、その続けば、不動産市場にも深刻な影響が及ぶだろう。

銀行の経営が健全であると分かっていても、銀行の経営が破た

どのような対応が必要か：中央銀行は巨額の短期資金を市場にんする前に自分の預金を引き出すのが合理的である。これが預投入し、短期金融市場のパニックを抑えようとする。ただ、銀金取り付けのメカニズムである。今回は証券化商品で似たよう行の資本が大きく毀損すれば、そこに公的な資本注入を行うべなメカニズムが生じている。
市場が証券化商品を売りに出せば、きかどうか、という点が大きな論点となる。

その価格は暴落するリスクがある。その場合には、できるだけ実体経済との連動のリスク：今回の金融ショックとは別に、米早く手元の証券化商品を売却することが損失を最小限に抑える

国経済に（1）高すぎる不動産価格、（2）異常とも言える過剰消ために必要になる。しかし、皆がそうした行動に出れば証券化費、（3）膨れ上がる貿易赤字、という三つの過剰がある。これ商品の価格は暴落することになる。こうした市場のパニックのが金融ショックと連動し、米国経済が本格的な景気後退に入る

中で、サブプライムローン関連の証券化商品だけでなく、よりようだと、実体経済を通じた日本やアジア経済への影響が懸念

安全と言われる証券化商品でも価格の大幅下落が起きている。

される。

クレジット危機：サブプライムローン商品で大きな損失を被ったヘッジファンドや、影の銀行とも言われるSIV（投資ビークル）は、レバレッジをかけた投資をするために市場から巨額の資金調達をしていた。市場リスクが高まる中でこうした資金が取りにくくなるだけでなく、市場の疑心暗鬼を招いて短期金融

伊藤元重（いとう・もとしげ）
東京大学経済学部卒。米国ロチェスター大学Ph.D.。
専攻は国際経済学、流通論。1993年東京大学経済学部
教授、96年同大学大学院経済学研究科教授、現在に至る。2006年２月よりNIRA理事長。最新著書は『キーワードで読み解く経済』［2008］NTT出版。

サブプライム問題の背景
視点・論点

グローバルマネーについて

一橋大学 大学院 商学研究科 教授

1. 欧州へ波及したアメリカのサブプライ
ムローン問題小川英治

る。「リスクが覆い隠された」というのは正確な表現ではない。
リスクのプーリングによって部分的にリスクが低減したもの

アメリカの財務省は３月初めに、サブプライムローン問題にの、残ったリスクは証券化商品の投資家に転嫁されているのだ

関連して、世界の金融機関が公表した損失額が2000億ドル（約が、（特に、住宅価格上昇の期待に依拠した）証券化商品の価

20兆円）を超すという集計結果を発表した。そして、損失を被格上昇によるキャピタルゲインを楽観的に評価して、転嫁されった金融機関はアメリカの金融機関だけではなく、欧州の金融るリスクを過小評価したことが、このグローバルマネーを拡大機関にも及び、驚くことに、アメリカの金融機関の損失額がそするとともに、結果的には、欧州の金融機関でも多額の損失をの半分に留まっているのに対して、欧州の金融機関は全体の４発生させることになった。

割弱の750億ドル（約7.5兆円）もの損失額に達している。そもそもサブプライムローンはアメリカの低所得者層向け住宅ロー2

2. 欧米間を駆け巡るグローバルマネーンである。そのままの形であればリスクが高すぎ、かつ、情報

欧米間で資金フローが大きく移動するのは、今に始まったこの非対称性が高いために、大西洋を挟んだ対岸の欧州の金融機とではない。1990年代後半から最近までアメリカは経常収支赤関は融資対象としなかったであろう。しかし、サブプライムロ

字を拡大し続け、GDP比で６％を超えるところまで達していーンがプーリングされ、価格付けがされて、証券化した金融商る。経常収支赤字によってドルが減価するように思われるが、品（証券化商品）に資産変換されることによって、欧州の金融実は違う。経常収支赤字額を超えるだけの資本がアメリカに流機関が、国境を越え、大西洋を飛び越えて、その証券化商品に入すれば、経常取引と資本取引を合わせたトータルの国際経済

容易に投資し、マネー（資金）を提供することができた。この取引によって為替相場が決まることから、たとえ経常収支が赤ようにして、欧州の金融機関は、アメリカの金融機関の損失額

字であっても、ドルは増価する。それが1990年代後半に起こっに匹敵するだけの多額の損失を被ることとなった。

た。ITブームに乗って民間設備投資が急増し、欧州をはじめとこの損失額には、サブプライムローンそのものの不良債権処する外国からM&Aによる直接投資や株式・社債等への証券投理に伴う損失だけではなく、サブプライムローンの証券化商品

資の形で資金が大量に流入してきた。ユーロは、1999年の導入の価格暴落による評価損を含んでいる。そのため、サブプライ

直後から2001年まで減価し続け、ドル高ユーロ安が進んだ。

ムローン問題が発覚した後は、サブプライムローンの証券化商

しかし、アメリカのITブームが終焉しつつあるなか、2001年

品に対する需要が減少すればするほど、その価格暴落が進み、の同時多発テロ９・11をきっかけに、欧州からアメリカへの資評価損が拡大し、サブプライムローンに関連する損失額が膨ら金フローが、アメリカから欧州へのフローへ反転することにな

むという構図にある。そのため、サブプライムローンに関連する。一方で、アメリカは経常収支赤字を拡大し続けるために、る損失額が一層、膨らむかもしれないという悲観的な見方が大拡大する経常収支赤字を十分に賄い切れなくなり、為替相場の半である。その悲観的な見方が支配的となればなるほど、期待

動きはドル高ユーロ安からドル安ユーロ高に変化した。2002年

expectationの自己実現によって損失額は拡大するであろう。

年初に１ユーロ＝0.9ドルを割り込んでいたドル・ユーロ相場

このサブプライムローン問題がアメリカにとどまらず、欧州がユーロ高ドル安に進み、2008年３月初め現在では１ユーロ＝にも波及したのはまさしく欧米間でマネーが自由に移動して、1.5ドルと６年前に比べて、６割以上のユーロ高ドル安となっ欧州の金融機関が、リスクが相当高いはずの低所得者向け住宅ている。昨年夏からのサブプライムローン問題は、アメリカかローンが証券化されることによって、その真の姿（リスク）がら欧州への資金フローの回帰を引き起こし、ユーロ高ドル安に覆い隠された証券化商品に多大なマネーをつぎ込んだことによ

拍車をかけている。

3. グローバルマネー・フローの多様化

傾向は否めない。これらのヘッジファンドの投機性とソブリ

グローバルマネーの流れは欧米間に限定されていたわけではン・ウェルス・ファンドの不透明性や経済非合理性が相俟っない。民間部門の貯蓄投資ギャップを反映した経常収支黒字にて、グローバルマネーは効率的な資金フローを阻害する可能性基づいて、日本からもアメリカへ資金が移動していた。むしろがある。

欧米間の資金フローとは異なり、一貫して日本からアメリカへ

それが証拠に、サブプライムローン問題で行き場を失ったグ

資金フローは向かっていた。しかし、その一貫した日本からア

ローバルマネーは、ユーロや円のみならず、新興市場国通貨へ

メリカへの資金フローも時によって濃淡があったために、円ド投資されて、これらの通貨で乱高下を起こしている一方、原油ル相場も大きく振幅しながら、推移している。

などの商品市場にまで流れ込んで、ファンダメンタルズからは

最近では、このグローバルマネー・フローに２つの地域から資金フローが加わってきた。１つは、豊富な貯蓄を背景にした随分と乖離した価格水準へ高騰している。グローバルマネーの投資対象までが多様化しつつある。

東アジアから流れ出ている資金フローである。1980年代後半か
ら積極的に進めてきた、資本管理・外国為替管理の規制緩和、

4. 成長するグローバルマネーへの対処

さらには、オフショア市場の開設によって、アジア通貨危機前

グローバルマネーは、ボラタイルな資金フローを起こさないには、大量の資金が通貨危機を直面した国々に流入し、国内でかぎり、効率性を維持しながら世界の経済成長を実現することはバブル状態となった。しかし、その後、これらの国々は、バに貢献する。近視眼的ではなく長期的視点に立ったグローバル

ブル崩壊とともにグローバルマネーが引き揚げられることによ

マネーが運営されれば、ボラタイルな資金フローを起こさないって通貨危機を経験することになる。しかし、通貨危機からのであろう。近視眼的に価格上昇を期待して投資することによっ急速な経済回復を達成することによって、豊富な貯蓄の背景にて、非効率性を生み出すバブルやミスアライメントが発生する。

着実に東アジア発のグローバルマネーが成長している。東アジ

しかし、秒単位で運営されるグローバルマネーが近視眼的に運アの資金は、有利な投資機会が多く存在する東アジア諸国に直営されることを禁ずることは到底不可能である。また、近視眼

接に流れこまず、欧米の資本金融市場を通じて間接的に流れて的な資金フローを資本管理・外国為替管理によって禁ずることいるのが実態である。そのため、東アジアの中で直接的に円滑もその副作用は大きい。例えば、2006年末のタイの資本規制導に資金が循環するように、アジア債券市場育成イニシアティブ

入によって株価が暴落したことがその副作用として発生する。

やアジア債券ファンドなど、アジア債券市場の育成が政策的にしたがって、近視眼的なグローバルマネーの動きに関して、そ取り組まれている。

の透明性を高めて、監視することによって、逸早くバブルやミ

もう１つは、昨今の原油価格急騰を背景として、石油産油国

スアライメントの兆候を見出し、その発生を抑制する必要があがグローバルマネーの供給の担い手となっている。アラブ湾岸る。そして、クロスボーダーのグローバルマネーの動向をより諸国のみならず、ノルウェーやロシア等の石油産油国からも大実効的に監視するためには、一国の金融当局のみでは対処でき

量のグローバルマネーが供給されている。これらのグローバル

ないことは明らかである。そのためには、国際金融機関とともマネーの多くは、ソブリン・ウェルス・ファンドを窓口としてに各国金融当局のグローバルな協力・協調の必要性が一層高ま資金管理されている。ヘッジファンドと同様に、あるいは、そる。

れ以上に、ソブリン・ウェルス・ファンドの不透明性や経済非合理性が警戒されている。一方、リバレッジを利かした投機性の高いヘッジファンドに比べれば、ソブリン・ウェルス・ファ
ンドの投機性は低い。投機は、規則的な変動をスムージングすることはできても、実際問題として非効率的な資源配分を引き起こすことになるバブルや通貨のミスアライメントを助長する

小川英治（おがわ・えいじ）
一橋大学商学部卒業。一橋大学大学院商学研究科単位取得退学。一橋大
学博士（商学）取得。専攻は国際金融論。一橋大学大学院商学研究科教授。著書に『国際通貨システムの安定性』［1998］東洋経済新報社。共編著書に『国際金融システムの制度設計』（福田慎一との共編）［2006］
東京大学出版会、等。

3サブプライム問題の背景
視点・論点

サブプライムを超えて広がる信用不安〜背景、展望、対応
みずほ総合研究所 専務執行役員・チーフエコノミスト

はじめに

杉浦哲郎

第二は、不良債権化したサブプライム・ローンのリスクが、サブプライム問題が俄然耳目を集めるようになってから、８証券化を通して分散され、何処の誰がどれ位、サブプライム関

ヶ月が経過した。当初は、その影響は限定的なものにとどまる

連損失を抱えているかが分からなくなっていることである。そとみられていたが、実際には悪影響は拡大を続け、最近はサブ

れが、短期金融市場や資本市場における信用供与の萎縮や、株プライムを超えて信用不安が広がりつつある。３月中旬には、式などリスク資産への投資縮小、国際など安全資産への資金シ

米大手証券会社ベア・スターンズが、短期金融市場での資金調

フト（いわゆる「質への逃避」）を引き起こしている。

達が急速に困難化し、実質的な経営破綻に追い込まれた。経済への悪影響も大きくなってきた。多くのエコノミストが、米国経済はすでにリセッション（景気後退）に入ったと判断している。

信用不安はなぜ広がっているのか
当初、限定的と思われていた金融市場の混乱が、金融危機の様相を呈するほど深まってきたのはなぜか。

サブプライム・ローンはなぜ拡大したのか、それがより広範

第１の要因は、信用劣化の懸念が、水平的にも垂直的にも拡な信用不安を引き起こしているのはなぜか、信用不安はどこま散してきたことである。証券化を通じたリスクの分散により、で広がるのか、経済に及ぼす悪影響はどれほど大きいのか、そ米国だけでなく、欧州や日本、アジアの金融機関や投資家が、れらを緩和するためにどのような対応が取られるのか、を考察

サブプライム関連損失を抱えていることが明らかとなった。まするのが、本稿の目的である。

た資産価格の下落は、サブプライムからAlt−A、プライムと呼ばれるより高い信用力を有する借り手向け住宅ローン市場へ、

サブプライムはなぜ問題化したのか

また商業用不動産向け、LBOなど買収関連市場へと広がりつ

サブプライム・ローンとは、米国における信用力の低い借りつある。さらに、サブプライム関連証券に対する格付けの妥当

手向け住宅ローンで、その残高は住宅ローン全体（2007年末

性への懸念、モノラインと呼ばれる保証会社の格下げなどによ10.6兆ドル）の１割強にあたる1.3兆ドル程度といわれている。

って、投資の安全性に対する担保が毀損したことも、信用不安

サブプライム・ローンは03年頃から急増し、住宅ブーム過熱（＝バブル）の大きな原動力となってきた。しかし06年に入り、住宅需要の縮小と価格下落が始まると、延滞率が高まり、問題が表面化した。（図表１）
サブプライム・ローンに関する問題は、以下の二つに集約される。

◆図表１ National Home Price Indices(%) 2015

OFHEO
House Price
Index

10

S&P/Case-Shiller
Home Price Index

第一は、それが、借り手（家計）の返済能力をはるかに超え
0度の膨張を引き起こしただけでなく、ホーム・エクィティ・ロ

▲5

果、07年10−12月期における米国家計のデット・サービス・レ

▲10

82:Q1
83:Q1
84:Q1
85:Q1
86:Q1
87:Q1
88:Q1
89:Q1
90:Q1
91:Q1
92:Q1
93:Q1
94:Q1
95:Q1
96:Q1
97:Q1
98:Q1
99:Q1
00:Q1
01:Q1
02:Q1
03:Q1
04:Q1
05:Q1
06:Q1
07:Q1

ーンの拡大は、住宅価格上昇を当て込んだ住宅需要・借入の過ーンなど消費向けの借り入れをも増やすこととなった。その結

4

5

81:Q1

た過大な信用の供与を増幅したことである。サブプライム・ロシオ（元利返済額／可処分所得）は、それ以前のピーク（1987（注）前年同期比騰落率

年４−６月期、12.3％）を大きく上回る14.3％に達した。

（資料）ボストン連銀 A Historical Perspective on Housing Downturns
OFHEO, S&P/Case-Shiller/Haver Analystic

を高めた。そして最近では、政府機関債など安全と見做されてで、日本銀行による「特融」と同質のものだった。それは、公きた債券でも、市場の軟化がみられている。

的資金による金融市場、金融システム再建の端緒を開いたもの

第２の要因は、金融機関やファンドなどが、借り入れ（レバと考えることができる。FEDは、住宅ローン債権・不動産関連レッジ）によって投資を膨張させていたことである。最近破綻証券を担保とする資金供給（実態的にはFEDによる市中からのしたカーライル・キャピタルという投資ファンドは、高いレバ

証券購入）を拡大させることによって、資産価格の形成や金融

レッジによって、自己資本の30倍に達する投資を行っていたと機関の資金繰り支援を続けることになるだろう。財政資金によいう。保有資産価値が急減した金融機関やファンドに対して、る証券購入や金融機関の資本増強も、いずれ検討されるだろう。

運用資金を融資していた銀行などが追い証の拠出（マージン・

ブッシュ政権は、モラルハザードを引き起こすような公的資コール）や融資の回収を求め、それを捻出するための資産の投金による救済策には難色を示しているし、大統領選挙が近づくげ売りが、さらなる資産価格の下落を招くという悪循環が生じ中で、有権者の税金を投入することに対する批判も出よう。している。

かし、これだけの規模とスピードで信用不安、金融危機が生じ第３の要因は、信用リスクが、金融システムの中核である銀

拡大している中で、公的資金による金融システム再建以外に、

行に還流していることである。投資ファンドの中には、銀行な有効な手立てがあるとは思えない。それは、日本が10年前に経どが深く関わっているもの（SIVなどと呼ばれる）も多く、そ験した金融危機とその収束の経緯を見れば明らかである。

れらはCP市場で調達した資金によって運用を拡大させていた。しかし、資産劣化によってCP市場での調達が困難化する経済への影響と、バックアップ・ライン契約を結んでいた銀行はファンド向金融危機が沈静化するまでの間、経済には大きな負荷がかかけ融資に応じざるを得なくなり、銀行がオフバランス化によっ

り続けることになるだろう。住宅市場は縮小を続けており、住て切り離したはずの投資リスクは、結局は銀行に戻ってきつつ

宅価格はさらに10〜20％下落するとみられている。また、クレある。また先述のように、高レバレッジのファンド向け融資のジット・クランチが、個人消費に加え設備投資、商業建設を冷

劣化が、銀行収益に大きな悪影響を及ぼしている。

え込ませる懸念がある。

IMF（国際通貨基金）は、以上のような金融システムに広がシカゴ大学・カシャップ教授らの分析によれば、住宅ローン

る信用不安から生じる損失が、9450億ドルという巨額に達するに関わる損失によって、金融機関は２兆ドルの資産圧縮に走ると見込んでいる。またグリーンスパン前連銀議長は、「今回の可能性があり、それに伴い、実質GDP成長率は１〜1.5％押し

危機は、米国にとって第２次世界大戦後最も苦痛に満ちたもの

下げられるという。また、ハーバード大学・ロゴフ教授らによになるだろう」と述べている（フィナンシャル・タイムズ、３る、戦後先進国で発生した金融危機に関する研究によれば、危月17日付）。

機の後は不況が3年続きGDPは５％縮小したという（特に厳しかった５ケースの平均）。

どうしたら信用不安は止まるのか

米国の景気後退は、これまでよりも深く長くなる可能性があ以上のように、米国金融市場は、サブプライム・ローンや関り、またその後の景気回復も緩慢なものにとどまるのではない

連証券の劣化という問題をはるかに超えて、貸出市場、資本市か。それは、米国でいえば S & L 危機後の1991〜94年の行きつ場の機能麻痺、大手金融機関の経営悪化、中央銀行による救済

戻りつした景気回復、日本でいえば90年代の長期低迷を連想さという、「金融危機」と呼ぶに相応しい局面に立ち至ったといせる。

うべきだろう。したがって、米国における最優先の政策課題は、
この信用不安、金融危機を早期に終息させることである。
FED（連邦準備制度理事会）は、３月16日の公定歩合緊急引

金融危機は、いつかは終わる。しかしその前に、長く厳しい不況を乗り越えなければならない（つまり、良くなる前に悪くなる）というのが、アメリカ経済がおかれた現実である。

き下げ（3.5％→3.25％）に続き、18日にはFFレートを３％から2.25％へ大幅に引き下げたが、信用不安が広がっていることを考えれば、FEDはさらなる利下げ（おそらく1.5％程度まで）を視野に入れざるを得ないだろう。
また上述したニューヨーク連銀による信用供与は、差し入れられた担保の価格下落による損失を連銀が引き受けるという点

杉浦哲郎（すぎうら・てつろう）
早稲田大学政治経済学部卒。富士総合研究所ニューヨーク事務所長、同経済調査部長などを経て、2007年よりみずほ総合研究所専務執行役員・
チーフエコノミスト。専門は日米マクロ経済、経済政策分析。主な著書に『アメリカ経済は沈まない』［2003］日本経済新聞出版社、『BRICs〜
持続的成長の可能性と課題』［2006］編著、東洋経済新報社、等多数。

5

サブプライム問題の背景
論点の背景

サブプライムローン問題とは何か

みずほ総合研究所 シニアエコノミスト

太田智之

2008年入り以降、米国では雇用情勢の急拡大したサブプライムローン

額は、４年間で6000億ドルまで拡大し、急速な悪化や企業マインドの落ち込み、

サブプライムローンとは低所得者や信住宅ローン全体の実効額に占めるシェア

個人消費の減速など景気後退リスクの高

用履歴の低い個人（＝サブプライム）向け

は2002年の8.0％から2006年には２割をまりを示唆する経済指標の発表が相次いに提供された住宅ローンの総称である。

上回る水準にまで上昇した。

でいる。英国やユーロ圏、その他一部のサブプライムに関して公の定義は存在せ先進国においても景気の減速が顕著となず、過去12カ月における延滞経験の有無っており、米国サブプライムローン問題

やクレジットスコアの水準、所得に対すに端を発する世界的な金融市場の混乱がる返済額の割合など様々な角度から「信サブプライムローン拡大の原動力とな

徐々に実体経済へと波及しつつある状況

用力が低い」と判断された借り手を指す。

ったのがインタレスト・オンリーやオプだ。主要国の中央銀行は、金融面からの景昨年来、にわかに注目を集めるサブプ

ションARM、ハイブリッドARMなどと気下押し圧力を緩和しようと政策金利のライムローンだが、その歴史は古く貸出呼ばれる、いわゆる「非伝統的住宅ロー引き下げや大量の流動性供給など矢継ぎ

金利規制などが撤廃された1980年代に遡ン」の活用である。図表２に示すとおり、

早の対策を実施しているが、今のところる。もっともサブプライム層を対象としそれぞれ内容は異なるがいずれも借入当

金融市場の混乱が終息に向かう兆しはうた住宅ローンの供給は長い間極めて限定

初の返済額を抑制する点が特徴だ。毎期かがえない。一国の住宅金融問題がなぜ的な水準にとどまっていた。サブプライの返済負担を軽減し信用力の低いサブプ

世界的な金融収縮をもたらすまでに至っ

ムローンが急速に拡大したのは2003年以ライム層でも借入可能とすることでサブたのか、以下ではこれまでの経緯をふま降のことである（図表１）。2002年に2300

プライムローンは急速に普及した。

えながらその波及メカニズムを概観する。

億ドルだったサブプライムローンの実行◆図表１ サブプライムローン実行額の推移

住宅価格上昇を前提とした
安易な貸出が背景に

もちろん非伝統的住宅ローンは、借入◆図表２ 非伝統的住宅ローンの概要（bil.$）

25%

700
実行額
600

シェア（右目盛）

20%

種 類

内 容

インタレスト・オンリー

・当初（最長15年）の返済は金利部分のみオプションARM

・毎期の返済額は借り手の任意・金利を下回る場合は元本が増加（ネガティブ
アモタイズド）ハイブリッドARM

・当初は実勢よりも低めの固定金利
・数年後（3、5、7、10年等）に変動金利（ARM）
に切り替え

500
15%

400
300

10%

200
5%

100
0

2001

2002

（資料）Inside Mortgage Finance

6

2003

2004

2005

2006

0%

（資料）みずほ総合研究所

当初の返済負担が軽い一方で、優遇期間が終了すれば返済条件の見直し（＝ペイ証券化を通じて拡散した
サブプライムローン問題

ローン関連の損失額は既に2000億ドルを超えるが、震源地である米国金融機関のメントリセット）によってその後の負担

バブル崩壊によって金融機関が多額の損失はその約半分にとどまる。欧州やカは急増する。サブプライムローンの拡大

不良債権を抱えた事例は枚挙にいとまがナダ、アジア諸国など米国以外の国々でに際して、ペイメントリセットによる将ない。90年代の失われた10年に日本の金も損失が発生しており、サブプライムロ

来的な債務不履行の増加を懸念する声が

融機関が100兆円規模の損失を計上したーン問題の影響が証券化を通じて世界各一部であったものの、良好な雇用・賃金のは記憶に新しいところである。ただ地に広がっていたことがみてとれる。

環境や住宅価格の上昇（＝担保価値の増し、今回のサブプライムローン問題は、加）に押されて、そうした懸念が貸し

単なる住宅ローンの焦げつきにとどまら

手・借り手の双方に強く認識されることず証券化を通じてその影響が広範に波及拡大する信用不安。信用収縮のワナに陥った金融市場（図表３）はなかった。その結果、金融機関はサブした点で従来のバブル崩壊とは様相が異2006年後半以降、サブプライムローン

プライム層に対する信用供与を大幅に拡なる。

の延滞率上昇という問題の所在について大させた。住宅価格の上昇を前提に信用

米国では、資産負債管理（ALM）の観は広く認知されるようになったが、当時を供与し、その信用供与が住宅価格の上点に加え、預金を取り扱わない住宅ロー

はまだ住宅ローンの劣化に伴う貸倒引当昇を支えた今回の構図は、これまで世界

ン専業金融機関の資金調達ニーズに対応

金の増加や住宅販売の落ち込みによる住各地で繰り返されてきたバブル醸成の構するため、住宅ローンの証券化が日常的

宅ローン専業金融機関の業績悪化などあ図と全く同じである。

に行われてきた。サブプライムローンにくまで米国住宅市場の問題として捉えらしかし2006年半ば以降、状況は一変す

ついてもその８割がモーゲージ担保証券

れることが多かった。金融市場混乱の主る。ペイメントリセットによるサブプラ（MBS）として証券化されたとみられて因といえる証券化を通じたサブプライム

イムローンの焦げつきが増加するとともいる。

ローン問題の影響が最初に認識されたのに、非伝統的住宅ローンのよりどころの証券化は原債権であるサブプライムロ

は、米国大手証券会社ベアスターンズ傘１つであった住宅価格の上昇も急速に鈍ーンのリスクを金融機関から切り離し、下のヘッジファンド２社が破綻の危機に化した（一部地域では下落に転じた）。

多くの投資家に分散させる効果がある反陥った2007年６月のことである。両社は今後も住宅価格の調整が見込まれる中、面、想定を上回る損失が顕在化した場合市場から資金を調達し、サブプライムロ

大量のペイメントリセットが控えているはその影響が資本市場に広く及ぶこととーンを裏付けとしたMBSのほか、他の資状況に鑑みれば、サブプライムローンのなる。また、組成されたMBSは国内外

産担保証券と組み合わせて再証券化され延滞率上昇とそれにともなう金融市場のを問わず投資家に売却されるため、影響た債務担保証券（CDO）に投資していた。

混乱は当面続く可能性が高いといえそうは自国内にとどまらず世界各国に伝播す

それが、サブプライムローンの延滞率上だ。

る。事実、米国財務省の集計によると、昇を背景とした証券化商品価格の下落に

世界の金融機関が公表したサブプライム

よって多額の損失を抱えたのである。

7

サブプライム問題の背景◆図表３ サブプライムローン問題の波及経路
サブプライムローン
延滞率上昇

存在感増すアジアマネー・
オイルマネー

格下げ
MBS/CDO
価格下落

金融市場の混乱を受けて世界全体の投資マネーが縮小する中、巨額の経常黒字
資産売却を背景に膨張を続けるアジアマネー・オ
SIV/ヘッジファンド
損失拡大・破綻

イルマネーの存在感が増している。
実際、
アジアマネー・オイルマネーを原資としたソブリンウェルスファンド（SWF）の

信用収縮の
悪循環

動きは活発だ。サブプライムローンで大資金調達環境悪化（ABCP）

スポンサー金融機関
損失拡大・信用不安

きな痛手を負った欧米金融機関に対しても積極的に投資を行っており、国際金融市場の安定に寄与している。

8７月には格付け機関による証券化商品

乱を増幅させた。１つは短期金融市場のこれに対して欧米の一部ではSWFのの大量格下げが行われ、価格がさらに急機能不全を招いた点だ。SIVは資産担保

透明性やガバナンスに問題があるとし落、多くの運用会社やヘッジファンドがコマーシャルペーパー（ABCP）を発行て、その動向に警戒感をもつ国もあるよ

損失を抱えることとなった。この時期をして短期の資金を調達しているが、SIVうだ。しかし、グローバルな金融システ

境に、市場では証券化を通じたサブプラの経営悪化を受けて短期資金の出し手がムの安定性を確保するためには多様な投イムローン問題の影響に対する関心がに激減し、健全な企業でさえ資金調達が困

資主体が欠かせない。まして欧米の伝統

わかに高まった。しかし、証券化商品は難な状況を作り出した。もう１つは金融的な機関投資家のリスク許容度が著しく原債権と異なりリスク・損失の所在が不機関の信用不安を惹起させた点である。

低下している現状においてはなおさらの明確なうえ、買い手不在による流動性の欧米の金融機関の中にはSIVの運営に強ことである。異質性を排除するのではな

喪失も相まって適正価格を算出することく関与している金融機関が少なくない。

く、どう調和を図るのか、金融システムが難しく、関心の高まりはむしろ市場のそのため最終的には金融機関がSIVの損の安定に向けて各国当局の力量が試され疑心暗鬼を助長する結果となった。

失を肩代わりするとの見方が強まり、体ているといえそうだ。

損失拡大で破たんリスクが高まったこ

力の弱い金融機関を中心に信用不安が高とにより、ヘッジファンドをはじめとしまった。主要国の中央銀行はこうした信た運用会社は資金調達にも支障をきたす

用不安の拡大を抑えるべく大量の流動性ようになる。とりわけ証券化商品を大量供給を実施しているが、未だ状況が改善に保有していた投資ビークル（SIV）のされないところに今回の問題の根深さが

資金繰り悪化は２つの点で金融市場の混あらわれているといえよう。

太田智之（おおた・ともゆき）
京都大学大学院農学研究科修了。富士総合研究所、日本経済研究センター、財務省財務総合政策研究所等を経て、2005年７月より現職。著書に『デフレ不況の実証分析』［2002］東洋経済新報社、『日本経済の明日を読む』［2007］東洋経済新報社、『中国の台頭と東アジアの金融市場』［2006］日本評論社（いずれも共著）等。

最前線
日中韓新時代の幕開けに期待総合研究開発機構（NIRA） リサーチフェロー

日中韓首脳会合の進展
1999年11月27日及び28日、マニラにおいて第３回ASEAN＋ 3
首脳会議が開催された。その渦中の28日朝、日本側の提案によ畑佐伸英

り離して、単独で開催されることが決定された。今年の終盤には、日本が幹事国として、国内で３国首脳会合が開催されることになっている。

り約１時間に亘って、日中韓首脳が一堂に会した朝食会が行われた。和やかな雰囲気の中で、日本の小渕恵三首相、中国の朱鎔基首相、韓国の金大中大統領による意見交換が行われ、これが歴史的な第１回の日中韓首脳会合となった。

日中・日韓関係の改善
日中関係については、2006年10月の安倍首相による「氷を砕く旅」を契機として、温家宝首相による「氷を溶かす旅」（2007

1999年当時の各国リーダーのイニシアチブによって、それぞ

年４月）、福田首相による「春を迎える旅」（2007年12月）を経

れ複雑な背景を抱えている日中韓が、北東アジアの安定へ向けて、堅実な進展が見受けられる。さらに、５月初旬には胡錦濤て協調へと動き出したこの事実は、日中韓の関係構築へ向けた

国家主席の来日が予定されており、「春風・開花の旅」、「春爛重要な一歩と言って良いだろう。とりわけ、日本の小渕総理か漫の旅」として大きな期待が寄せられている。

らの提案で、３国間の対話が実現したことの意味は大きい。

中国国家主席の来日は1998年の江沢民氏以来、実に10年ぶり

日中韓首脳会合は、その後も毎年のようにASEAN＋３首脳である。1972年の「中日共同声明」、1978年の「中日平和友好会議の際に行われるようになった。しかしながら、2005年12月、条約」、そして、1998年の「中日共同宣言」の三つの文書に続マレーシアのクアラルンプールにおいて開催された第９回

いて、第四の文書が作成されることも検討されている。この10

ASEAN＋３首脳会議では、日中韓の首脳が共に手を取り合う

年で中国は大発展を遂げ、日本もまた戦後最大規模の不況といことはなかった。過去の負の遺産を乗り越えるのは容易ではな

う厳しい冬の時代を潜り抜けて、共に異なった意味での成長のいことを改めて痛感すると共に、その後の関係修復に懸念が残姿を見せている。両国には未だ難しい問題が横たわってはいる

ることとなった。

ものの、このような時代の変化に即した、新しい協力関係が築

2006年９月下旬に安倍政権が誕生すると、10月初めには北京、かれることが切に望まれる。

ソウルを立て続けに訪問し、胡錦濤国家主席、盧武鉉大統領と韓国との関係についても、その見通しは比較的良好である。

の会談を持った。冷え切った日中・日韓関係は、再び改善へ向安倍総理は内閣誕生直後に中韓をそれぞれ訪問した後、そのひけて梶が切られた。2007年１月14日にフィリピン・セブで再びと月後の11月にもベトナムで盧武鉉韓国大統領と会談を行って顔を揃えた日中韓首脳は、また、新たな信頼醸成の確立へと動いる。しばらくは膠着状態が続いたものの、2007年12月に親日き出した。

派とも言われる李明博氏が韓国大統領選挙で勝利すると、日韓2007年９月に福田内閣が発足されると、その機運はさらに高関係はまた一歩前進することになった。2008年２月の李大統領

まることとなった。2007年11月20日の第８回日中韓首脳会合の就任式には、福田総理も出席し、日韓新時代を拓いていくこと

席では、次回から３国首脳会合はASEAN＋３首脳会議とは切で一致した。

9

４月下旬には李大統領の訪日が予定されており、2005年に途

ここにきてようやく機は熟し、日中韓が先陣を切ってアジア絶えていた日韓シャトル外交が復活する。韓国大統領の来日はを牽引していくべき時が来ているように思う。現在の日中韓各2004年12月以来で、３年４カ月ぶりとなる。さらに、2004年11

国トップの顔触れと日中・日韓の関係、並びに、３国首脳会合

月に中断されたままの日韓FTA交渉の再開も、現実視されていの単独開催が開始されることを考えると、とりあえずは舞台とる。経済関係の協力強化と共に、一層の日韓友好の拡大が期待

役者は揃った感がある。ここまで環境が整ったこと自体、前代されるところである。

未聞のことで、これ以上の成果を求めることは酷かもしれない
が、やはり、演技の内容にもこだわってほしい。

日本のリーダーシップで日中韓新時代の幕開けをその鍵を握っているのは、やはり日本である。国内の政治基盤が一番脆弱で、かつ、今年の３国首脳会合の幹事国である日

現在の東アジアを舞台としたFTAや地域共同体の議論を聞本が、どこまでリーダーシップを発揮できるかに懸かっている。

いていると、どうも、そのドライビングシートに座っているの

中国・韓国それぞれに対して似たような問題を抱えている日本

はASEANである。日本と中国・韓国が小競り合いをしているが、思い切った決断をしない限り、多くを望むことはできない。

間に、ASEANにハンドルを持って行かれたというのが、正直

日本の小渕総理の勇気ある一歩によって、第一回目の日中韓首なところであろう。本来ならば、隣国同士であり経済的にも政脳会合が開催されたことを思うと、それは決して不可能ではな

治的にも大きな影響力を持つ日中韓が、緊密な協力関係のもとい。今年、日本で単独開催される3国首脳会合が、日中韓新時に、北東アジアのみならず、東アジア、ひいてはアジア太平洋

代を切り拓く突破口となるよう、再度、日本のリーダーシップ

地域において主導権を握りながら、時代をリードしていく立場に期待したい。

にある。
しかし、過去から引き継いだ様々な問題が、それを許してはくれなかった。ASEAN諸国が仲介するような形で、地域協力の枠組みに３カ国が引き込まれ、徐々に角を取り除きながら、ようやく協調関係へと向かい始めたというのが、これまでの日
中韓の歩みと言って良い。

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2008年 4 月30日発行 ©財団法人総合研究開発機構

畑佐伸英（はたさ・のぶひで）
2002年名古屋大学大学院国際開発研究科より博士（学術）取得。国連アジア太平洋経済社会委員会社会開発部インターン、早稲田大学アジア太平洋研究センター助手、アジア開発銀行研究所リサーチ・アソシエイト、
首都大学東京都市教養学部研究員、総合研究開発機構国際研究交流部研究員などを経て、2007年11月より現職。

編集発行人： 伊藤元重 NIRA理事長
編 集 主 幹： 加藤裕己 東京経済大学教授〒150-6034 東京都渋谷区恵比寿4-20-3
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