証券経済研究書第125号（2024.3）

評
Sebastian Mallaby（2022）, The Power Law; 村井浩紀訳（2023）『ベンチャーキャピタルが変える世界』（上）（下）（日本経済新聞出版）

佐

賀

卓

雄

ているのか。こうした問題に対して多大の関心1が寄せられ，関連した著書が次々と刊行されている。

アメリカの株式市場では，1990年代後半から

本書は，アメリカのスタートアップ，そして

公開会社数が減少し，それに並行して時価総額

VC の中心地であるシリコンバレーを舞台に，が10億ドルを越える非公開会社，いわゆるユニ

関連文献を渉猟し，関係者へのインタビーを基コーンが増加している。また，2012年からは私に，創業者，VC などの間で展開された興亡を募による資金調達額が公募によるそれを上回る

臨場感溢れる筆致で丹念に描いている。ただ状態が続いている。

し，いたずらにそのドラマ性に引きずられるこ

それにともない，ユニコーンによる不正行為となく，本書の書名ともなっている「ベキ乗も頻発している。革新的な血液検査装置の開発則」（The Power Law）を前提とした VC のハ

によって医療を革命的に変化させることを謳い

ンズオン投資の判断と，スタートアップの創業文句とし，一時は時価総額が90億ドルに達した者の思惑，そして起業ブームに惹かれて新規にセラノス（Theranos,Inc.）の詐欺行為や虚偽参入したヘッジファンド（HF）や投資銀行との情報開示，またオンラインの保険会社，ゼネの間での投資判断をめぐる軋轢について明らか

フィッツ（Zenefits,Inc.）による法律違反行為にしている。

が世間の耳目を集めた他，
ウィワーク（WeWork

著者のセバスチャン・マラビー（SebastianCompany Inc.）やウーバー（Uber Technolo-

Mallaby）は，1986年にオックスフォード大学

gy Inc.）などのユニコーンについて，そのガ

卒業後，エコノミスト誌に入り，99年にワシンバナンスが問題になった。

トン・ポスト紙に移籍した。現在は，外交問題

一体，アメリカの株式市場では何が起きてい評議会のシニア・フェローである。本書は 5 冊

るのか。新規公開（IPO）市場が縮小する中目の著書であるが，前作の，More Money Than

で，その中心的な仲介業者であるベンチャー・

God: Hedge Funds and the Making of a New

キャピタル（VC）はどのような役割を果たし

Elite, 2010; 三木俊哉訳（2012），『ヘッジファ

81

書

評 『ベンチャーキャピタルが変える世界』（上）（下）

ンド』（Ⅰ）（Ⅱ），楽工社は，同じく「ベキ乗結論則」の世界で市場を圧倒したディラー達を取り年表上げている。

補遺：図表

2

幸運，スキル，そして国家間の競争

HF を取り上げた前著と同じように，本書でも時系列に沿ってシリコンバレーを中心とした

本書の目次は次の通りである。

スタートアップと VC をめぐる動きを取り上げ序ている。もっとも，序章では「ベキ乗則」とロ

章

合理的でない人々第 1 章 アーサー・ロックと才能を解き放つ
ための資本
第 2 章 ファイナンス理論に縛られないファ
イナンス

ナルド・コースの取引コスト論を手掛かりに分析視点を定置し，最終章では VC をめぐる論点を整理し，巻末には年表と簡単な補遺：図表が添付され VC の動向を鳥瞰できるようになって

第 3 章 セコイア，クライナー・パーキン

おり，単なる通史には止まらない分析となってス，そしてアクティビストの資本いる。さらに，後にアナリー・サクセニアンに第 4 章 アップルをめぐるひそひそ話

よるアメリカの起業の中心であったボストンの第 5 章 シスコ，スリーコム，そして勢いづ「ルート128」とシリコンバレーをめぐる地域的

くシリコンバレー

優位性の根拠としての企業間ネットワークにも第 6 章 「 用 意 周 到 」 派 と「 臨 機 応 変 」 派

言及しており，これまでの研究成果が十分に活（Planners and Improvisers）

用され，類書とは一味違った水準の高さを示す

第 7 章 ベンチマーク，ソフトバンク，そして「誰もが 1 億ドルを必要としている」
第 8 章 これといった条件のないグーグルへの出資ものになっている。
序章では，本書の書名ともなっている「ベキ乗則」（The Power Law）を説明している。これは事象の分布の特徴を表す概念で，少数の企業が業界の大部分のリターンを占める状態を指第 9 章 ピーター・ティール，Y コンビネーしている。パレートの法則，あるいは80対20の

ター，そしてシリコンバレーの若者た

法則としても知られるが，要するに，全体の富

ちの反乱の80％を20％の人々が占めているとか，売上げ第10章 中国へ，そしてかき回せの80％を20％の商品あるいは営業マンが占めて第11章 アクセル，フェイスブック，そしている，科学論文の総引用件数の80％を20％の論

クライナー・パーキンスの凋落文が占めているなど，偏った分布を示すのに使第12章 ロシア系，タイガー，そして成長株われる。ただし，80％や20％に特に根拠はなの台頭
第13章 セコイアの数の力
第14章 ユニコーンをめぐるポーカー・ゲー
ム

82

く，全体の 5 ％の商品が90％の売上げを占めている場合でも使われる。
マラビーはこれをさらに敷衍して，少数のベ
ンチャーキャピタル（VC）が指数関数的にリ証券経済研究第125号（2024.3）

ターンを獲得していく現象を指して使ってい値になったかはほとんど意味がなくなったのでる。

ある（p.148；邦訳（上），272頁）。

VC の平均リターンは上場企業の株式投資

2010年に VC のアンドリーセン・ホロヴィッ（S&P）のリターンとほぼ同じ水準であり，よツはインスタグラムに25万ドルを出資していたりリスクの高い新興企業の集まるナスダック市

が，フェイスブックが 2 年後に10億ドルで買収

場のインデックスと較べると 2 ％以上も低い。

したため，同 VC は7800万ドル，すなわち312

要するに，VC 投資は上場証券への投資とは異倍のリターンを手にした（p.213；邦訳（下），なり，正規分布ではなく，上位少数の VC に高40頁）。

いリターンが集中するベキ乗分布（ロングテー

VC のセコイアは，2000―14年に，ネットで

ル型分布）なのである（pp.6-7，邦訳（上）；11.5億ドルのリターンを手にした。その内訳を27-28頁の図表を参照されたい）。

みると，2003，07，10年に調達した資金で計

このような特性のある分野で高いリターンを155件の投資を行ったが，その内の半分は損失

継続的に実現するためには，一定以上の割合でを記録した。しかし，20件ではリターンが10倍ホームランを打ち続けることが必要である。

を越え，それぞれ最低でも 1 億ドルの利益を計

VC 投資の神髄はどうやって「外れ値」（outlier）

上した（p.320；邦訳（下），233頁）。

をみつけるかにある。これはプライベート・エ

これらはほんの一例に過ぎないが，こうしたクィティ（PE）や HF とも共通しているが，高収益を実現する VC の顔ぶれが，長期的にはVC の場合，外れ値のリターンがけた違いであ変動があるものの，ほぼ固定されていることでることが最大の特徴である。

ある。これには過去の実績が影響を及ぼすとい例えば，1980年に，遺伝子組換え技術の製品

う経路依存性（path dependence）という側面化を目指すジェネンテックが NASDAQ に上場もあるが，情報ネットワークの力が強い。VC

したが，10万ドルの出資で発行株式の 4 分の 1

産業はスタンフォード大学やハーバード大学なを保有していた VC のクライナー・パーキンス

どのエリート大学ビジネス・スクール卒業生がのリターンは200倍に達した。同 VC が組織し約40％を占めており，同窓や起業経験から築いたリミッテド・パートナーシップは1984年の時

たネットワークが強力な武器になっているので点で 2 億8000万ドルの利益を計上したが，そのある。

95％はタンデム（コンピュータ）とジェネン

VC はスタートアップを金融的に支援する仕テックからの利益であった（p.79；邦訳（上），組みとしてアメリカで発展してきた。その起源

151頁）。

を19世紀の捕鯨産業に求める研究者もいるが1995年に初のインターネット接続サービス企（Tom Nicholas（2019）; VC: An American

業ネットスケープが上場した時，VC のクライ

History; 鈴木立哉訳（2022），『ベンチャーキャ

ナー・パーキンスが当初出資していた500万ド

ピタル全史』新潮社，参照），その現代的形態

ルの株式は 2 億9300万ドルになった。株価はさはショックレー半導体研究所を離反した「 8 人らに上昇し，含み益は 5 億ドルに達し，リターの裏切者」がフェアチャイルド・セミコンダク

ンは約100倍になった。それ以外の何件が無価ターを立ち上げた1957年を起点とするのが通説

83

書

評 『ベンチャーキャピタルが変える世界』（上）（下）である。

金，優れた人材，大口顧客を有望なスタート

ベル研究所でトランジスタの発明によりノーアップに提供するなど，経営全般に関与し，ベル賞を受賞したウィリアム・ショックレーがチームの編成，資源の調達，戦略的ビジョンのスタンフォード大学リサーチパークにショック策定を遂行する。そして，スタートアップの当

レー半導体研究所を立ち上げたが，その常軌を初の資金が尽きると，市場のテストに曝し，増逸した偏執狂（パラノイア）的性格に嫌気がさ資に応じる熱心な出資者が現れなかったら，そした 8 人の若手技術者が独立して事業を始めたの企業の価値の下落という価格シグナルが点滅のである。当時はスタートアップにリスク資本

し，VC はその企業を廃棄させ資源の浪費を避を提供する VC は存在しなかったから，彼らはけるのである。

ツテを頼ってニューヨークの証券会社ヘイド

このように，定期的に価格シグナルという規

ン・ストーンのアーサー・ロックに仲介を依頼制を働かせることによって，VC は市場と企業した。後に「VC の父」と呼ばれるようになるを融合する第三の制度・機関として位置付ける

ロックは，フェアチャイルド・カメラ＆インス

ことができるという（pp.12-13；邦訳（上），ツルメント（FC&I）から140万ドルの融資を

37-39頁）。

取り付けた（pp.36-7；邦訳（上），79頁）。

VC のこの機能を支えているのが，彼らのこの研究所からスピンオフした技術者達にネットワークである。例えば，グーグルの創業

よって，1966年から69年にかけてインテルを始者のセルゲイ・ブリンとラリー・ペイジはクラめとして19社の半導体（IC）関連企業が生ま

イナー・パーキンスとセコイアというシリコン

れ，サンフランシスコ半島は一躍 IC のメッカ

バレーを代表する 2 つの VC から合計2400万ドとなった。2014年の時点では，テクノロジー系

ルの資金を得ていたが，VC は外部から CEOの上場企業の内，実に70％が何らかの形でフェを招聘することを条件にした。しかし，既にカ

アチャイルドの流れを汲んでいたといわれる

リ ス マ VC と し て 一 目 置 か れ て い た ク ラ イ（p.21；邦訳（上），53頁）。

ナー・パーキンスのジョン・ドーアにとって本書のもう一つの重要な枠組みは，ロナル

も，これらの若く個性的な創業者を巧く制御すド・コースの取引コスト論である。コースはス

る CEO を見つけ出すことは簡単ではなかっ

ポット的な市場取引にともなう様々な取引コスた。結局，サン・マイクロシステムズ出身で，トが企業組織の生成を要請すると主張した。長ソフトウエア会社ノベルの CEO であったエ期継続的な取引は取引相手を探し取引条件を交

リック・シュミットを推挙した。

渉する検索費用や交渉費用を削減することがで

しかし，シュミットはグーグルのビジョンやきるため，企業内取引あるいは垂直的統合が組ビジネスには興味を持ったものの，気ままな若織されるようになるという。1980年代後半以

い 2 人の創業者に未来を託すことは不安であっ

降，内部組織の経済学では日本の企業集団や系た。それを取り除いて背中を押したのは，自分列は成功例としてもてはやされたことがある。

が創業者たちによって追い出されても，ドーア

しかし，市場と企業を結ぶ中間領域に関心がを始めとするＶＣが同じくらい良い仕事を見つ向けられることは滅多になかった。VC は資

けてくれるだろうという確信であった（pp.186-

84

証券経済研究

87；邦訳（上），338-41頁）。

第125号（2024.3）

第二期は，2000年の IT バブル崩壊からリー

しかし，近年のトヨタ・グループの不正行為

マン・ショックを挟んだ2010年頃までであるにみられるように，そのネットワークのガバナ（ 第 7 章 － 第13章 ）。 こ の 時 期 に は， 年 金 やンスを維持することは容易ではない。VC の場

ミューチュアル・ファンドの運用規制緩和によ合も同じで，自らの影響力の弱化に当面した

り，VC 産業への資金流入が増加する一方，中VC がしばしば創業者の暴走を阻止できなくな国への進出が相次いだ。そして，最も大きな変る事態に当面している。

化は，グーグルの場合に明確になった VC とス
タ ー ト ア ッ プ の 力 関 係 の 変 化 で あ る。 ピ ー3

ター・ティールのファンダーズ・ファンドのよ
うに，外部の CEO に頼らず創業者に任せるの

VC の原初的形態は，ボストンで1946年にスが望ましいという VC や，ポール・グレアムのタートしたハーバード大学教授であったジョル

Y コンビネーターのように，それまでのハンズ

ジョ・ドリオのアメリカン・リサーチ・アン

オン型の VC に対して批判的な参入者が登場しド・デベロップメント（ARD）である。同社

た。巨額な投資資金を持ったソフトバンクの孫はデジタル・イクイップメント・コーポレ－

正義も VC 投資を攪乱する要因となった。

ション（DEC）の株式77％を10万ドルで取得

しばしばハンズオン型とハンズオフ型の VC

し，1972年までに 3 億8000万ドルを獲得した。

投資がせめぎ合う局面が現れた。このことは，

これは同社のキャピタル・ゲイン総額の 8 割にスタートアップの側からみれば，資金調達源が相当したという。しかし，同社は公開株式会社

多様化することによって交渉力が強まることをであったため，厳しい規制を受け，従業員に成意味したから，経営に介入するハンズオン型の功報酬を供与することができなかったために従VC を忌避する傾向を強めることになった。

業員の離脱が相次いだ。株価も低迷し，1972年

第三期は，ユニコーンが増加し，ガバナンスに清算した（pp.30-31；邦訳（64-70頁））。

が問題になった2010年以降である（第14章）。

現代的な形態の VC の起源を1957年の「 8 人ユニコーンは時価総額が10億ドルを越える非公の裏切者」によるフェアチャイルド・セミコン

開会社であるが，その増加とともにガバナンス

ダクターの設立に求めるとすると，現在までの構造の綻びを示すスキャンダルが相次いだ。そ

発展をその思考パターンと行動様式を基に，大こに至るまでには，ハンズオン型の投資を志向

きく 3 つの時期に区分できる。第一期は，1990

する VC との間での確執が展開されたのである。

年代末の IT バブルの時期までである（第 1 章－
第 6 章）。この時期に，「外れ値」を狙う運用戦

4

略のリスクに対応するいくつかの仕組みが確立した。それは，パートナーシップ組織，段階的第一期は，VC の基本的な構造ができあがる

資金投入，スタートアップの従業員のやる気を時期である。スタートアップが上場にこぎ着け

引き出すインセンティブとしてのストック・オ

るまでの資金調達をみると，シードステージ，

プションである。

スタートアップ・ステージ，セカンド / サー85

書

評 『ベンチャーキャピタルが変える世界』（上）（下）

ド・ステージ，ブリッジ・ステージ（エグジッ

ティフィック・データ・システム（SDS）に25

ト準備期）という段階を経過する。各段階でエ万ドル投資し，68年に清算した時に6000万ドル

ンジェル，VC，投資銀行などが主要な資本提に達した。SDS は69年にゼロックスが買収し供者あるいは仲介業者となる。

た（p.50；邦訳（上），101頁）。

最初の時点では，アイデアがあるだけであ

段階的資金投入（stage-by-stage financing）

り，財務データはもちろん，ビジネス・プランとは，一気に多額の資金を投入するのではながない場合も珍しくない。資本提供者からみれ

く，シリーズ A，シリーズ B というように，ば，投資判断の材料がほとんどないから，初期

段階的に資金投入することである。これによっの段階ほどリスクが高い。この段階で投資を決て，市場の判断を仰ぎ，投資家が関心を持たず断するには，スタートアップのアイデアと創業に資金が集まらなければ，清算に踏み切るので者の人柄が決め手になることが多い。従って，ある。マラビーが VC を市場と企業を結ぶ第三エンジェルや VC は，ほとんどが専門的知識をの制度・機関と評価する所以である。これを持っているか，自ら起業経験のある人物であ

VC のリスク管理という側面からみれば，投資る。

リスクを限定する仕組みということになる。

このようなハイリスクの投資の世界では，リ

そして，VC はスタートアップの経営にも積スクを限定するための仕組みの構築が必須であ

極的にコミットする（ハンズオン型投資）。多る。それにはパートナーシップ形態，段階的資

くの場合，取締役などの形で経営陣に参加し，金投入，ストック・オプション制度がある。ま経営のアドバイス，人材や顧客の紹介などを行ず，パートナーシップ形態は， 7 年から10年程う。アップルの場合，製品のコンセプトが斬新度の期限でジェネラル・パートナー（GP）とで VC の理解をえることが難しかったために，リミッテド・パートナー（LP）から組織され資金調達に苦労した。人づてにクライナー・る。GP は事業の企画・立案，経営全般に無限パーキンスとの面会を求めたが拒否された。セ

責任を負い，年 2 ％前後の管理手数料と利益のコイアのドン・バレンタインは興味を示したも20％の成功報酬を受け取る。LP は経営には関のの，出資の約束をえることができなかった。

わらず出資額の範囲で責任を負い，収益のうち最終的には，ニューヨークの VC，ベンロック

GP への報酬を除いたものを出資額に応じて受が30万ドルで10％の株式を取得することに合意け取る。この形態は収益発生の時点では課税さしたのを契機に，少額ではあるがインテルのア

れず，LP が受け取った時点でのみ課税される

ンドリュー・グローブも出資することになり，ので，二重課税を避けることができ税制面のメVC からの出資が集まり始めた。このように，リットが大きいといわれる。プラィベート・エ

VC のネットワークは稠密であるため，他のクイティ（PE）や HF の世界では一般的な組VC が投資したという情報が投資に踏み切る理織 形 態 で あ る が，VC で は1959年 の ド レ イ

由になるのである（第 4 章）。

パー・ゲイサー＆アンダーソンが最初の LP 組

VC は，場合によっては，シスコシステムズ

織とされる。最初の最も成功した例としては，（第 5 章），最近の例としてはウィワーク，ウーデービス＆ロックの LP ファンドが，サイエン

バー（第14章）のように，創業者を追放する場

86

証券経済研究合もある。

第125号（2024.3）

億ドルを出資したいと提案し，もしヤフーに出VC が良好なパーフォマンスを記録し，機関資しない場合には，競合するエキサイトとライ

投資家などの資金が流入し始めると，そのようコスに出資すると威嚇した。最終的に，孫のヤな介入はせずに創業者に経営を委ねる VC も現フーへの出資は 1 億ドルを越え，ヤフーの上場れる。また，創業者の中にはこのような VC のによって孫は 1 億5000万ドル余りの含み益を手

伝統的なアプローチを忌避する傾向が強まる。

にした（第 7 章）。

この転換点は，グーグルの資金調達であろう（第 8 章）。

対照的に，ベンチマークは投資対象の選択とコーチングを50対50の比率で行い，起業家と一社員にインセンティブを与えるストック・オ

緒に経営上の課題に立ち向かう戦略を明確にしプション制度も，社員のやる気を最大限に引きていた。アンチ・ソフトバンクである。これに出しスタートアップを成功に導くことを目的

基づき同 VC が投資したのがイーベイである。

に，アーサー・ロックがインテルの創業に当

ベンチマークはイーベイへの投資から10億ドルたって採用した仕組みである。ストック・オプ

を越えるリターンを手にし VC 投資のリターン

ション制度自体は珍しくなかったが，インテルの記録を塗り替えた（pp.169-70；邦訳（上），では全従業員を対象に実施した（p.55；邦訳

296-97頁）。

（上），110頁）。

このように，VC の戦略はこの時期に経営にコミットする伝統的なハンズオンと，創業者に5経営を任せるハンズオフに分かれた。後者は，
ピーター・ティールのファンダーズ・ファンド

第 二 期 は，2000年 の IT バ ブ ル の 崩 壊 か らやポール・グレアムの Y コンビネーターに代

リーマン・ショックを挟んだ2010年頃までであ表される。新規のテクノロジーを事業化する場る。この時期を特徴づけるのは，何といっても合には，既存企業の経営の経験は役に立たず，

VC とスタートアップの力関係の変化である。

そのアイデアについて考え抜いたスタートアッ

この背景には，好調な IPO 市場に惹かれて多プの創業者こそ経営を行うのに相応しいという

くの機関投資家の資金が流入し，スタートアッのである。特に，グレアムは VC による気前のプは様々な戦略を謳う VC から資金の調達がで良い出資には徹底的に批判的で，創業者に必要きるようになったことがある。これを機に，なのは家賃と食料品をまかなうための少額の現VC のハンズオン型投資は忌避され，より自分金だけで，それを起業経験のあるエンジェルかたちの意向に沿った VC を見い出すことができ

ら調達すべきだと説いた。それを実現したのるようになったのである。

が，起業を支援するアクセレレーターの Y コ

例えば，ヤフーの1995年のシリーズ A の資

ンビネーターである（第 9 章）。

金調達では，セコイアが97万5000ドルを出資して株式の32％を取得した。次のシリーズ B で

6は500万ドルのうち，半分以上をソフトバンクの孫正義が出資した。ソフトバンクは総額で 1

第三期は，2010年以降のユニコーンの登場と87

書

評 『ベンチャーキャピタルが変える世界』（上）（下）

VC との関係である。この言葉を2013年に最初な研究を踏まえ，いくつかの論点を提示して評に使ったカウボーイ・ベンチャーズのアイリー価している。第 1 に，「ベキ乗則」の下で特定

ン・リーは，2003年以降のデータベースを構築の VC が勝ち続けているのは幸運と経路依存性

し，2013年で39社のユニコーンが存在するとしによるもので，スキルはないという指摘についた。

てである。マラビーはスキルを持つプレイヤー

第二期に，VC の経営干渉を嫌ったスタートたちの中で勝者が絞られていく過程に対してだ

アップの創業者は，豊富な資金を背景に未公開

け経路依存性が影響を及ぼすと主張する。いくのまま止まり，遂には時価総額が10億ドルを越つかの案件で成功を収めた VC が評価をえるのえるユニコーンに成長した。しかし，それだけであり幸運は関係ないのである。

大きくなっても，未公開であれば SEC への情

いったん評価が確立すれば，その後は実力は報開示は必要がなく，外部の投資家から口出し関係ないというのも言い過ぎである。投資案件されることはない。ここから，ユニコーンのガを勝ち取るためには，ブランドと同じぐらいス

バナンス問題が噴出する（第14章）。

キルが必要であり，投資の機会を得ても失敗す

その最悪の事例がテラノスである。血液検査

る例は無数にあるのである。クリーンテック投結果の捏造や虚偽の財務データの提出を続け，資に傾斜したクライナー・パーキンスの凋落は破綻に追い込まれた。結果的には，シリコンバ

その例である（第11章）。

レーの主要な VC はテラノスにはまったく関第 2 に，VC が社会や経済にプラスの効果をわっていなかった。その資金は，創業者のエリ

及ぼしているかどうかという点である。これにザベス・ホームズの個人的な繋がりで富裕層かついて，マラビーはクリーンテックへの投資をら集めたものである。

例にあげ，VC が社会の進歩の原動力であるこ

さらに，ユニコーンとして人気のあったウィとを主張している。

ワ ー ク と ウ ー バ ー で は， 創 業 者 の ア ダ ム・

第 3 に，VC 業界が限られたエリート校出身

ニューマンとトラビス・カラニックがいずれもの白人男性に支配されているのではないかとい

個人的利益の追求に走り，VC のベンチマーク

う点である。確かに，VC 業界における女性のが中心となって創業者を追放した。ウィワーク

パートナーの比率は医者や弁護士の世界に較べの場合，ハンズオフを方針とする孫正義の資金

れば大きく見劣りがするが，近年では上昇傾向

提供が支えたが，最終的には破綻した。ウーにある。また，人種面では，アジア系の比率はバーの場合，何としても出資したいメンロ・ベ

高いが黒人やヒスパニック系の比率は他の業界

ンチャーズとベンチマークとの間での確執が起と較べれば低い。VC 業界もこのことを認識しきたが，最終的には創業者の追放に歩調を合わており，多様性を高める試みが続けられていせた。

る。
第 4 に，政府の役割についてである。アメリ

7

カ政府は，1958年のソ連のスプ―トニック打ち上げの成功に衝撃を受けて，スタートアップを「結論」では，これまでの VC をめぐる様々

88

育成することを目的に中小企業投資会社

証券経済研究（SBIC）を創設した。この制度ではファンドの第125号（2024.3）

は利点はほとんどない。

規模が45万ドル未満に制限され，ストック・オ

テクノロジーのデュアルユース（軍民両用）

プションは禁止されていた。これでは，スターを考えれば，国家安全保障上，人的な交流にとトアップに十分な資本を拠出することができもなう技術の流出に警戒する必要がある。現在

ず，民間主導の LP 組織を前に存在感を失ってでは，VC の交流よりもアメリカ国内におけるしまったという歴史がある（pp.43-45；邦訳

中国人研究者から得るものの方が大きいので，（上），86-90頁）。

そうした活動には開放的であり続けながら，中各国政府の VC 育成の試みの中で，唯一成功

国のスパイ活動には防諜作戦を展開すべきであを収めているのはイスラエルであり，それ以外

ると主張する。これはマラビーの外交問題評議は成功していない。同国の場合，アメリカの会のシニア・フェローという現在の立場を反映

VC を誘致し，LP 組織を採用した。政府の助するものであろう。

成が成功しない理由としては，公的支援に付きものの縁故主義や官僚主義の弊害もあるが，制8度設計のミスもある。VC の制度設計で最も効
果的なのは LP による二重課税の排除である。

本書は歴史的にスタートアップの育成・成長

しかし，政府助成は補助金の供与が一般的であに果たしてきたアメリカの VC の役割についり，これでは損失を被ってもその一部を納税者て，理論的であると同時に歴史的な視点から分が負担するため，政府資金を使った投機を促す

析しており，現在のアメリカの新規公開（IPO）

ことになってしまう。政府の振興策としては，市場の実態を知る上で様々な示唆を与えていVC への税制優遇と高めの相続税の組合せが望る。日本経済の成長戦略を考える上でも，参考ましい。

となる点が少なくない。

最後に，地政学的な側面の問題である。先端

ただ，半世紀余りにわたる VC の歴史を対象

技術をめぐる中国との関係である。中国におけにしているため，入り組んだ人物間のネット

る VC の発展はアメリカの VC の進出によるワークを理解するのにしばしば時間がとられ（第10章）。しかし，その後，中国の VC は現地る。欲を言えば，主要な登場人物の簡単なプロ化が進み，自己完結するようになった。従っフィールをまとめて掲載すれば，本書の内容はて，アメリカの資金提供者を中国から遠ざけて読者にとってより理解しやすいものになろう。

も，戦略的利点はほとんどない。逆に，中国の（当研究所名誉研究員）

資本がアメリカに入ってきても，アメリカ側に89