量的・質的金融緩和の成果と課題
雨

宮

正

佳

多様な資産の買い入れといったものは、この一五年間のデフレとの戦いの中で、日本銀行が世界に御紹介いただきました雨宮でございます。本日

く、デフレとの戦いの中で編み出してきた、いわい ま し て も、 決 し て 誇 ら し い と い う 意 味 で は な

はじめには、このような形で私どもの政策運営について御ば苦しい歴史の結果と言えます。そうした政策手先駆けて開始したものです。世界に先駆けてと言説明申し上げる機会をいただきまして、増井理事

段を今や先進国のほとんどの中央銀行が採用する

持っています。その意味で、例えばアメリカのサ長をはじめ研究所の皆様や、御参集いただきまし

現在、世界の中央銀行が採用している非伝統的

マーズ元財務長官のセキュラー・スタグネーショに至ったことに、個人的にはとても複雑な思いを金融政策と言われる政策手段のほとんど、例えばン（長期停滞）などの議論も含めて、世界経済あた皆様に厚く御礼申し上げます。

量的緩和、フォワードガイダンス、あるいは多種― 1 ―るいは先進国経済の課題の重さを裏付けているよ

だくようお願いいたします。

多様な意見があるということを念頭に置いていた

今日は、大きく三つのパートに分けてお話しし（今日お話しする内容）

うにも思います。
また、非伝統的金融政策の効果や副作用をどう考えるかということについては、百家争鳴の状態
で、まだ学界でも結論が出ていません。当然のこ的に御説明申し上げて、御理解をいただければとり上げ、この政策の基本的な考え方について包括金融緩和について議論されている主要な論点を取のような機会をいただきましたので、量的・質的

内部でもさまざまな意見があります。本日は、こ決は五対四という僅差でした。このように委員会

年の秋に行った追加金融緩和も、政策委員会の採ことは十分承知しています。御案内のとおり、昨和についても、さまざまな御批判、御意見がある換」ということがもっとも大事なポイントになりに転換させることが必要です。この、「期待の転脱出させる、そのためには、デフレ期待を抜本的

日本経済をデフレの悪循環から一度ジャンプしてというような考えに基づくものではありません。

れを使うので、物価が上がってデフレは止まる」「日本銀行がおカネを刷ってばらまけば、皆がそ

政 策 の 狙 い は、 時 折 誤 解 さ れ て い る の で す が、的な考え方と特徴を整理したいと思います。この

まず一つ目として、量的・質的金融緩和の基本ます。

思っています。ただ、ひとつ留保事項として、今

ます。

― 2 ―

とながら、私どもの行っている量的・質的金融緩申し上げましたように、政策委員会の中でも多種

第55巻第10号
証券レビューその上で、二つ目として、日本銀行は二年で消での私どもの考え方を申し上げたいと思います。

がありますので、これらの論点について、現段階

一、量的・質的金融緩和の基本的な考え方

費者物価の前年比を二％に引き上げると言ったが、二年半が経っても、物価上昇率はゼロにとどまっているではないかというお話を伺うことがありますので、最近の物価情勢、あるいは、この間の政策効果をどう評価するかということについて

具体的には、二％の物価上昇というターゲットがしばいろいろな御批判や御疑問をいただきます。

れませんが、量的・質的金融緩和について、しば

三つ目は、これがメインテーマになるのかもし

いただきます。

る必要はないと思いますので、説明は割愛させて今日いらっしゃっている皆様方にあえて御説明すな考え方を整理したものです。これについては、

資料１ページは、量的・質的金融緩和の基本的（量的・質的金融緩和）

適切なのかどうか、あるいは、財政との関係はどうなるのか、出口において財政と衝突して大変な口政策について時期尚早と言って全く発言しない

理 解 い た だ く た め に は、 少 し 歴 史 を さ か の ぼ っ

量的・質的金融緩和の最も特徴的なところを御（金融政策の変遷）

が、そういうことでよいのか、きちんと出口政策て、この一五年間のデフレとの戦いの中で、どのことになるのではないか、また、日本銀行は、出を考えるべきではないかなど、いろいろな御批判― 3 ―申し上げたいと思います。

量的・質的金融緩和の成果と課題

よいと思います。

ようにしてここに到達したかを見ていただくのがイダンス」と言っておりますが、その原型がこれれを続けると宣言しました。今は「フォワードガ

で、その後はまたデフレに戻ってしまいました。

りますが、これは原油価格が大幅に上昇したときしたものです。二〇〇八年に大きなスパイクがあでの生鮮食品を除く消費者物価指数の前年比を示す。上のグラフは、一九九五年から二〇一五年まティブになることという明確な条件をつけ加えま

費 者 物 価 上 昇 率 が ゼ ロ ％ 以 上 に な る こ と、 ポ ジては、デフレ懸念の払拭という表現に代えて、消銀当座預金残高に変えると同時に、時間軸につい的緩和」です。金融政策の操作目標を金利から日次の局面は、二〇〇一年から二〇〇六年の「量であります。

このスパイクをならしますと、一九九八年頃から

した。

ます。

く申しますと四つのフェーズに分けられると思いため、いろいろな政策を講じてきましたが、大き銀行は、非常に根強くしつこいデフレに対応するて、買い入れ対象をＪ‐ＲＥＩＴ、ＥＴＦまで拡行の中に資産買い入れ等のための基金を設定し用したのが「包括緩和」です。ここでは、日本銀二〇一〇年から二〇一三年の三つ目の局面で採それでもなかなかデフレ脱却の目処をつけるこ大しました。

た「ゼロ金利政策」です。このときに初めて、時とができず、最後に、二〇一三年以降の四つ目の最初は、一九九九年から二〇〇〇年に行いまし間軸政策として、デフレ懸念が払拭できるまでこ― 4 ―資料２ページは、金融政策の変遷を表していま

だいたいマイナスが続いています。この間、日本

第55巻第10号
証券レビューうことになります。

局面で採用したのが「量的・質的金融緩和」とい利に上乗せして、「量を拡大する」という要素を出せば、金利は当然ゼロになりますので、ゼロ金レ脱却に向けて、これを達成するための中間目標に行ったわけではないのですが、最終目標のデフ量の拡大の仕方をさらに工夫するというものでげ、量を拡大するという要素を取り込んだ上で、そ の 次 の「 包 括 緩 和 」 は、 金 利 を 極 限 ま で 下つけ加えたものです。

のスコープが徐々に拡大してきたと整理できるよす。ここでは、国債や短期資産の買い入れだけでこのようにたどってきますと、最初から計画的

うに思います。

― 5 ―

量の拡大を図るのではなく、Ｊ‐ＲＥＩＴや期間

が 長 め の 国 債 な ど、 リ ス ク 性 資 産 を 買 う こ と によって資産の多様化を図りました。

このように金利の低下、量の拡大、多様な資産

終的に「量 的・質的金融緩和」で は、「 期待の転の買い入れと、順次スコープを拡大してきて、最の金利もありますが、当時はゼロが下限でしたの換」に明確に政策のフォーカスを絞った点に最大表現が一時よく使われました。量の増やし方は、で、それに向けてともかく金利を下げました。し

次の「量的緩和」でも、金利の重要性を否定し確かに今までとは全く異なった規模になっていまの特徴があります。「次元の異なる政策」というたわけではありません。おカネをジャブジャブにたがって中間目標はあくまで金利でした。

まず「ゼロ金利政策」です。最近ではマイナスす。

資料３ページは、このことを図で表したもので（金融政策の狙い）

量的・質的金融緩和の成果と課題

すが、金利を下げるとか、量を増やすとか、量をフレは直ちに直るというのがマネー派の考え方でる、したがって、日本銀行がおカネを増やせばデ

そ れ に 対 し て、 日 本 の デ フ レ は、 成 長 力 の 低

増やすときにいろいろなものを買うという点だけ策、量的緩和、包括緩和でも行っていました。次下、中国のような新興国との価格競争の激化、あす。

元が変わったのは、期待の転換に明確に焦点を当

るいは人口動態の変化に伴う消費性向の低下とを 取 り 上 げ ま す と、 実 は、 そ の 前 の ゼ ロ 金 利 政てたことにあると思っています。

いった構造的な問題に起因するというのが構造派

図式化してしまいますと、マネー派と構造派に分はいろいろな議論がありましたが、非常に単純にに思います。この一五年間のデフレ論争においてには、デフレの原因や結果を巡る論争があるよう

なぜここまで来たのかと申しますと、その根底まったことは否定できないということです。要す

日本経済がデフレを起点とする悪循環に陥ってしし、一つ確実に言えることは、原因はともあれ、い と い う の が 正 直 な と こ ろ だ と 思 い ま す。 し か

いてきました。この論争の決着はまだついていな

このようなマネー派と構造派の論争がずっと続です。

けることができます。

ら デ フ レ が 起 き る、 こ れ が 唯 一 無 二 の 原 因 で あが多過ぎるからインフレが起き、貨幣が少ないか

インフレもデフレも貨幣的な現象である、貨幣られます。その結果、成長が抑えられ、賃金が増なりますと、実質金利が高止まりし、支出が抑えるに、人々がもう物価は上がらないと思うように― 6 ―（デフレを巡る論争）

第55巻第10号
証券レビュー

するようなスパイラルに入っていたことは間違い

すが、いずれにせよ、原因と結果が悪い形で循環

ちらが結果であるかを言うのはとても難しいのでります。実体経済とデフレのどちらが原因で、どで、デフレ均衡に陥ってしまったということにな

済 学 者 の 言 葉 を 借 り ま す と、 複 数 あ る 均 衡 の 中出が抑えられて物価が下がることになります。経えないために所得も伸びないことになり、また支今申し上げたような、人々の心に深く根づいてしによって分析可能なものが多いのが実情であり、で扱われるのは、合理的期待など、きれいな分布論において、期待は最も重要な要素ですが、そこせんが、あまり見受けられません。経済学や金融析したものは、ないと断言はできないかもしれま

は、このような期待の転換を理論的、実証的に分

ま す。 実 際、 普 通 の 経 済 学 の テ キ ス ト ブ ッ ク にできるのかという疑問を当然お持ちになると思いまった物価観を大きく転換させることを題材にしないだろうと思います。
したがいまして、この悪循環から日本経済を脱た理論はまだありません。

は歴史です。歴史的にこういう例が全くないかと頼れる理論がないとしますと、結局、頼れるのた物価観を抜本的に転換する必要があります。そつほど取り上げています。一つは、ルーズベルト

物価観が大きく変わった例として、私はいつも四はありません。ある種の政策変更によって人々の申しますと、極めて少ないのですが、ないわけでそれは良いとしても、そのようなことが本当に（歴史を振り返る）

れが今回の政策の肝というわけです。

は、物価は下がり続けるという一種の埋め込まれ出させることが何よりも重要であり、そのために量的・質的金融緩和の成果と課題― 7 ―政、三つ目は、やや意外かもしれませんが、一九のニューディール、二つ目は、高橋是清の高橋財の見方だと思います。

の変更と捉えた方が適切だというのが、今の学界のうちかなりの部分は、その後、憲法違反になっれています。しかし実際は、ニューディール政策論』の登場前に行われた本格的な財政出動と言わ済史のテキストブックでは、ケインズの『一般理解されますが、ニューディールについて、昔の経

ここでは簡単に結論だけ申し上げます。よく誤後、市場の消化能力がなくなって、もう市場にはんどをマーケットに売ったというものです。そので、一旦日本銀行が国債を引き受けて、そのほと国債のオペレーションは、国債市場が未発達な中

額はほとんど増えていません。日本銀行が行った

橋財政の四年間で、日本銀行のネットの国債保有が、その九五％は市場に売却していますので、高高橋財政も、史上初の国債の日銀引き受けによてしまいました。しかも、ルーズベルト自身は意

売れない、したがって、ここで財政の拡大を止め

七一年のニクソン・ショック、四つ目は、一九七

外に均衡財政主義者でして、途中で増税を行うな

な け れ ば な ら な い と 決 め た と き に、 高 橋 蔵 相 はる財政政策であると言われますが、事実は違いまど、 必 ず し も ケ イ ン ジ ア ン 的 な フ ィ ス カ ル ポ リ

二・二六事件で暗殺されました。高橋財政と呼ば九年のいわゆるボルカー・ショックと言われるもシ ー が 行 わ れ た わ け で は あ り ま せ ん。 そ の 本 質れる政策の本質は、日銀引き受けによる財政拡大

す。日本銀行が国債を引き受けたことは事実です

は、むしろ金融緩和と為替政策にあったと言えまではなく、財政拡大と金融緩和、そして為替政策

― 8 ―

のです。

す。要するに、大きなマネタリーアレンジメント

第55巻第10号
証券レビュー目は、人々の物価観を変えるためには、相当大きうなるかを考えれば、財政政策によって永続的にやや意外かもしれませんが、一九七一年のニク

な、不連続な政策のジャンプが必要であるというも含めたマネタリーアレンジメントであったと考ソン・ショックは為替の大幅なリアレンジメントことです。三つ目は、そうは言いましても、その物価観を変えることはおそらくできません。二つでした。それによって実際のインフレ率も上がり効果は極めて不確実で、何を何兆円増やせば、イ

えられます。

ましたが、人々の物価観もどんどんインフレのほ

ンフレ期待が何％上がるといったきれいな関係が最 後 に、 ニ ク ソ ン・ シ ョ ッ ク を 端 緒 と し て 始は、やってみなければわからない部分があるといあるわけではないということでして、その意味で― 9 ―うにシフトしました。

まったインフレ期待の上昇を抑え込んだのが、一うことです。

し た が い ま し て、 い ろ い ろ な 問 題 は あ り ま す

歴史の知見にも拠りつつ、できるだけのことをや

では、これらの四つの事例から何が言えるのでわるものではないが、もし変えられるとすれば、るということで、現在のような政策を行っているが、だからやらないということではなく、過去のその手段は、財政政策ではなく、広い意味でのマわけです。

物価を上げることはできますが、再来年以降がどを拡大し公共事業を増やすことによって、来年のネタリーアレンジメントだということです。財政

しょうか。一つは、人々の物価観はそう簡単に変九七九年のボルカー・ショックです。

量的・質的金融緩和の成果と課題

（需給ギャップと物価上昇率の関係）
今申し上げた期待を変えることの重要性につい

物価上昇率を二％まで高めようとしますと、需給ギャップをプラス六％まで拡大させなければなり

年のバブルのピーク時の水準であり、これを前提ません。プラス六％の需給ギャップは、一九八九

資料４ページのグラフはいわゆるフィリップにしますと、二％まで物価上昇率を高めるのは無て、別の二つの観点から御説明します。

ス・カーブです。横軸に需給ギャップ、縦軸に物理と考えるのは当然のことです。

がゼロのときに物価は少ししか上がらないものには、図の一番下にありますように、需給ギャップはないかと思います。今のフィリップス・カーブ

高まるようなことはありえないと考えているのでコノミストが、日本では、物価上昇率が二％までフラット化しています。おそらく九五％の民間エのデフレの間にどんどん下方にシフトし、さらに日本のフィリップス・カーブは、この一五年間ば、物価が上昇するという関係を表しています。

気が好くなって需給ギャップが引き締まっていけのは、今のフィリップス・カーブを前提とするのることが適当です。我々がやらなければならない

ラクティス等も含めた社会的なモードとして捉え

動、企業の価格設定行動、あるいは賃金交渉のプというような数値的なものだけでなく、消費者行

トで来年の物価上昇率が何％になるかを予想するのインフレ期待とは、短観やいろいろなアンケー

がいわゆるインフレ期待に相当します。この場合

ればなりません。フィリップス・カーブのｙ切片

リップス・カーブ自体を上に持ち上げてやらなけ

二 ％ の 物 価 上 昇 率 を 達 成 す る た め に は、 フ ィ― 10 ―

価上昇率をとっています。簡単に申しますと、景なっています。このフィリップス・カーブの上で第55巻第10号
証券レビューではなく、フィリップス・カーブそのものを上の方に移動させるということなのです。

げるか、予想物価上昇率を上げるかです。

アメリカでは、予想物価上昇率が二％前後でア

むしろ、動かしてはいけないわけです。したがいンカーされていますので、これは動かせません。
（アメリカの量的金融緩和と日本の量的・質的金

まして、量的金融緩和でＦＥＤ（連邦準備制度）が行おうとしたことは、予想物価上昇率を動かさ

融緩和）
冒頭で申し上げましたとおり、今や世界の先進

ずに、オペレーションで名目金利を下げることでそれに対して、日本では、量的・質的金融緩和

国は皆同じような非伝統的金融政策を採用するよ（ＱＥ）と日本の量的・質的金融緩和（ＱＱＥ）

を開始した段階で、長期金利は〇・四％から〇・した。

が対比されますが、ある側面をとってみますと、

五 ％ ま で 下 が っ て い ま し た の で、 普 通 に 考 え れ― 11 ―う に な り ま し た。 よ く ア メ リ カ の 量 的 金 融 緩 和

アメリカの量的金融緩和と日本の量的・質的金融のときに、どのようにして実質金利を下げるかとば、そこから下がる余地は限られていました。そ資 料 ５ ペ ー ジ を ご 覧 下 さ い。 単 純 に 申 し ま す

言いますと、結局、予想物価上昇率を上げるしかこのように、アメリカの量的金融緩和では、予と、金融緩和は実質金利を下げるために行われまら予想物価上昇率を引いたものですので、これを想物価上昇率を所与として名目金利を下げる。一方法はありませんでした。

変える方法は二つしかありません。名目金利を下す。釈迦に説法ですが、実質金利は、名目金利か緩和は、実は全く異なった政策です。

量的・質的金融緩和の成果と課題

所与とは言いませんが、下がる余地の少なくなっ

的・質的金融緩和』―二年間の効果の検証」を要

資料６ページの表は、今年五月に公表した「『量（量的・質的金融緩和の波及効果）

た名目金利を前提として、予想物価上昇率を引き約したものです。これらの数値は、量的・質的金方、日本の量的・質的金融緩和では、名目金利を上げる。このような違いがあることを御理解いた融緩和を開始する直前の二〇一三年第一・四半期

から昨年第四・四半期までの各種の金融経済変数の変化を表しています。したがいまして、昨年秋以降の原油価格の下落等の影響はここには出てきある程度物価観が変わってきたことが見てとれま

で、いろいろなデータを総合的に見てみますと、で す が、 こ の 政 策 を 始 め て 二 年 が 経 っ た と こ ろ

さて、人々の物価観を測るのはとても難しいのす。 そ う し ま す と、 長 期 実 質 金 利 は 一 ％ ほ ど 下

五％から〇・七％上がったという結果が出ていま

い ろ い ろ な デ ー タ が あ り ま す が、 だ い た い 〇・ました。また、長期予想物価上昇率については、

この二年間で、名目金利は〇・三％ほど下がり

二、量的・質的金融緩和の効果と物価の現状の評価

す。以下、量的・質的金融緩和のこれまでの効果がったと言えることになります。

ていません。

と物価の現状の評価に入りたいと思います。

長期実質金利を一％下げるというのは、実はとても大きなことです。普通の金融政策は短期金利― 12 ―

だきたいと思います。
第55巻第10号
証券レビュー何が違うのかと申しますと、モデル上は、株価

ポイント改善しましたから、この試算結果を上回

わけではありません。過去のオーバーナイト物のが一八％上昇し、為替レートが八％の円高になっを操作することによって行います。短期金利を動金利と長期金利の関係で申しますと、一％の長期ていますが、現実には、株価も為替レートもよりる効果が出たことになります。

実質金利の低下は、一回あたり二五ベーシスとし大幅に動いています。その背景には、我々の政策かしましても、長期金利がそのまま平行移動するて、一〇回近くの短期金利変更に相当するものでだけではなく、アベノミクスの第二の矢、第三のことについては、まだ十分解明できていないので

なぜ長期予想物価上昇率が上がったのかというが出たことなど、いろいろな外部要因が働いていメリカの金利がだんだん上がっていくという予想

矢に対する期待ですとか、あるいは、この間、ア

く生鮮食品）も〇・六％ポイントほど改善すると一・一％ポイント改善し、消費者物価前年比（除の試算１のとおりです。需給ギャップは二年間で昨年の終わりまでは、現実が試算１と試算２の中は、現実より大きくなっています。このように、れ に よ り ま す と、 需 給 ギ ャ ッ プ や 物 価 の 改 善 幅

してみますと、表の試算２のようになります。こ― 13 ―す。

すが、とにもかくにも、まず長期実質金利が〇・るのではないかと思います。

いう結果になりました。現実には、需給ギャップ

間を動いてきたという意味で、量的・質的金融緩

そこで、実際の株価と為替レートを入れて計算

は二％ポイント改善し、消費者物価前年比は一％う結果が得られるでしょうか。計算の結果は、表八％下がったことをモデルに入れてみるとどうい

量的・質的金融緩和の成果と課題

月の消費税率の引き上げにより、二〇一六年度に一七年度が〇・二％となっています。二〇一七年

ここで、想定どおりには行かなかったことが二駆け込み需要が発生し、二〇一七年度にはその反和の効果はほぼ想定どおりに出ていたと言えるよ

つあります。一つは、昨年四月の消費税率引き上動が出ると考えられるためです。そのでこぼこを度の見通しが非常に低くなっているのは、同年四げ後の個人消費の低迷が予想より大きかったことならしますと、一％強の成長を見込んでいること

うに思います。

です。これには、昨年夏の天候要因も大きく影響になります。

つの要因があって、消費者物価の前年比は、昨年ましても原油価格の大幅な低下です。これらの二なってい ます。もともと、「二年程 度で二％」の比を見ますと、二〇一五年度はプラス〇・七％とその右の消費者物価（除く生鮮食品）の前年度の経済・物価見通しを表しています。左側の実質

資料７ページの表は、今年七月に公表した直近効果を計算しますと、だいたい〇・七％ポイント

格低下の消費者物価の前年度比に対する押し下げ

ここで、二〇一五年度について、エネルギー価― 14 ―

しているように思います。もう一つは、何と言いの終わり頃から伸び率を低めて、今やゼロ程度ま「二年程度」は、二〇一五年度を中心とする時期

ＧＤＰの成長率をご覧いただきますと、二〇一五から〇・八％ポイントとなります。これを割り戻の見通しは二％には及ばない状況です。

年度が一・七％、二〇一六年度が一・五％、二〇（今後の経済・物価見通し）のことを言っていました。しかし、二〇一五年度で落ち込んでいます。

第55巻第10号
証券レビューして、もし原油価格の低下がなかったらという前二％でアンカーされていれば、むしろ待ったほう

例 え ば ア メ リ カ の よ う に、 イ ン フ レ 期 待 が ほ ぼ

しかし、日本の場合は、先ほど申し上げたとお提で計算しますと、消費者物価の前年度比は一・

き上げ後の支出の低迷による需給ギャップの改善

り、人々に定着してしまったデフレ期待を転換さが良いと言えます。

の鈍化、あるいは物価上昇期待の改善の遅れなどせている最中です。その意味で、人々の物価観が五％程度になります。この他、昨年の消費税率引の要因を割り戻しますと、二〇一五年度の物価はまだまだ非常に不安定なときですので、原油価格

いずれにせよ、消費税率の引き上げがもたらす

る悪影響は無視できません。このようなことを考の低下等が与える短期的な影響、期待形成に対す― 15 ―

だいぶ違う姿になっていたはずです。

マイナスの影響は、時間が経てば必ず消えるもの

原油を買ったらどうかなどと言われたこともありえて行ったのが、昨年の追加金融緩和です。あの下をモデルに入れてシミュレーションを行いますました。しかし、我々は、原油価格そのものを政です。また、原油価格の低下は、中長期的には間と、半年経った当たりから支出に対してプラスの策の対象にしているのではありません。原油価格

とき、日本銀行はそれほど原油価格が下がること効果が表れますし、一年ほど経ちますと物価にもの動向が人々の期待形成に与える影響を問題視し違いなくプラスの影響をもたらします。実際、どプラスに働き出します。長い目で見れば、そうしている、このように御理解いただきたいと思いまが嫌なのか、そうであれば、国債を買わないで、た効果が表れるのを待つことができるはずです。

のような計量モデルもそうですが、原油価格の低

量的・質的金融緩和の成果と課題

す。

比の中身 を、「エネルギー」と「その他 」に分け

足元ゼロとなっており、これだけ原油価格が下が物価上昇率は、表面上、原油価格の低下を背景に改善してきていると思われます。確かに、消費者働率等で見る需給ギャップの真の姿は、ゆっくり繰り返していますが、失業率あるいは製造業の稼目のベースアップが実現し、ＧＤＰ統計は上下をが、その後の事態の展開を見ますと、今春、二回が下がり出しまして、当初はとても心配しました

消費者物価の前年比はゼロですので、エネルギー

価を下押しする圧力がありながら、でき上がりの下押ししています。逆に言いますと、一％ほど物落しまして、今や消費者物価の前年比を一％近くしましたが、昨年後半からその影響がどんどん剝

の間、「エネルギー」の価格の上昇はさらに加速

どかけて〇・九％ぐらいまで上昇しています。そめにはマイナス〇・五％ほどでしたが、一年半ほ

ご覧のとおり、「その他」は、二〇一三年の初たものです。

りますと、八月、九月にマイナスをつける可能性

を除く基調的な部分は、二〇一五年四月頃から再ギーの影響は前年比でゼロになります。そうなり― 16 ―

そういう意味で、昨年秋からどんどん原油価格

は十分ありますが、それを除いた物価の基調は着度上がり出したということです。このトレンドがこのことを表していますのが、資料８ページのますのはおそらく来年の夏頃だと思いますが、そが る の で な け れ ば、 い ず れ か の 時 点 で、 エ ネ ル

グラフです。消費者物価（除く生鮮食品）の前年（消費者物価指数の内訳）

続きますと、原油価格がこの後さらにどんどん下実に改善していると見ています。

第55巻第10号
証券レビューます。

価の前年比二％の達成も可能になると見込んでいこで「その他」の実力が出てきますと、消費者物

ん下がってしまいました。しかし、今はしっかりすが、その後、支出がついて行かず、結局どんど上げのときに、この指数が勢いよく上がったのでと上がり出しています。したがいまして、二〇一出し、それを引き算してＤＩのようにしたものでが上がった品目の割合と下がった品目の割合を算数（除く生鮮食品）を構成する品目のうち、値段

資料９ページの左側のグラフは、消費者物価指扱いにくい、よくわからないものです。おそらくのは、人々の物価観という、ある意味では非常にの現状評価です。ただし、我々が相手にしている

基調の改善は着実に進んでいるというのが私どもすることは難しくなっているわけですが、物価の五年度を中心とする時期に二％の物価上昇を達成

す。 ち な み に、 黒 丸 を 付 け た 線 が 上 昇 品 目 の 割

八月、九月は消費者物価の前年比がマイナスにな― 17 ―（物価の基調）

合、白丸を付けた線が下落品目の割合で、上昇しる可能性がありますから、それが人々の物価観にます。

どのような影響を与えるか、注意する必要がありている品目がかなり増えていることが見てとれま指数を示したものです。昨年四月の消費税率引きるという東大と一橋大のプロジェクトで得られた

リーまたはウイークリーで価格と購買量を調査す

右側のグラフは、ＰＯＳデータを使って、デイす。

量的・質的金融緩和の成果と課題この点、決してインフレによって問題を解決しようという政策ではないことを御理解いただきた

いと思います。わずかなインフレであれば、景気

る、量的・質的金融緩和の基本的な論点として三以 下 で は、 多 く の 方 々 か ら し ば し ば 尋 ね ら れ態 を 消 費 者 物 価 上 昇 率 で 表 わ し ま す と、 プ ラ ク

えてはいません。むしろ、物価が安定している状

れるかもしれませんが、少なくとも私はそうは考

三、量的・質的金融緩和の基本的な論点

つ の こ と を 取 り 上 げ た い と 思 い ま す。 一 つ 目 はティカルには二％ぐらいが良いというのが世界の日本では、二％の消費者物価の上昇を達成するればならないということが一つです。これに関しまうからです。このようなバイアスを考慮しなけ― 18 ―

刺激的なので良いのではないかと考える方もおら二％の位置づけ、二つ目は財政との関係、三つ目

中央銀行の共通理解だと考えています。なぜかと申しますと、消費者物価指数には上方バイアスがことは無理であり、一％を目標にすればよいのでては、ボスキン・スタンフォード大学教授の研究あって、真の値より高く出がちであるため、上昇はないかという議論もありますので、そもそもなが有名です。日本では、日本銀行の白塚重典氏が⑴

ぜ二％を目指すのかということから申し上げたい

その手法を適用して研究を行っています。かつて

率がゼロですと真の上昇率はマイナスになってしと思います。

（消費者物価指数のバイアス）

二％の位置付けは出口政策です。

第55巻第10号
証券レビューのが一般的な理解であると思います。しかし、やてきましたので、今はそれほど大きくないというすが、その後、総務省統計局が統計の改善を重ねは、一％程度の上方バイアスがあるとされたのでが良いというのが先進国の共通理解です。

数字で定義しますと、「ちょっとプラス」ぐらい

イアスとのりしろを考慮して、物価安定の状態を

金融政策ののりしろ論です。消費者物価指数のバ

はり上方バイアスがあることは否定できません。

（グローバルスタンダード）

二 ％ な の か、 三 ％ な の か と い う こ と に な り ま す

では、その「ちょっとプラス」が一％なのか、

もう一つは、金融政策ののりしろです。インフと、これでなければならないという強い根拠はあ― 19 ―（金融政策の「のりしろ」）

レに対しては、中央銀行は幾らでも金利を高くすとったほうが良いという考え方が出てきていまりません。今は、二％がグローバルスタンダード

せよ、そのような政策の効果は不確実ですので、す。例えば、クルーグマン・プリンストン大学教ることによって対応できます。他方、金利をマイ

一旦デフレスパイラルに入ってしまいますと、そ授やブランシャールＩＭＦ調査局長などは、四％になっています。しかし最近、世界がデフレのリ

こから脱出するためのコストは非常に大きくなりではどうかということまで言っています。個人的ナスにすることは、最近のヨーロッパのように、ます。したがいまして、できるだけデフレにならには、四％になりますと、とても物価安定の定義

スクに直面してからは、のりしろをもっと大きくないように、のりしろを持っておこうというのが幾分のマイナスはありうるようですが、いずれに量的・質的金融緩和の成果と課題係が変わりませんので、為替変動の基準線が安定と 言 い ま し て も、 本 当 の イ ン フ レ ー シ ョ ン・には当てはまらないと思いますが、そのような議対ということではなく、いずれどこかで考え直そ

ターゲティングはフレキシブル・インフレーショ

することになります。

うということになるかもしれませんが、今は、世ン・ターゲティングですから、きっちりといつで論さえあるほどです。したがいまして、二％が絶界的に「ちょっとプラス」は二％で行こうというも二％を達成しなければならないということはあ

かることになります。他方、日本が他の先進国と四％ずつ円高方向に変化し、常に円高の圧力がか

物価がマイナス一％ですと、ＰＰＰがプラス三、本以外の各国で物価が二、三％上昇し、日本だけ役割を果たすことは否定できません。ここで、日的な趨勢において購買力平価（ＰＰＰ）が重要なついてはいろいろ難しい議論がありますが、長期定するということです。為替レートの決定要因にことのメリットの一つは、為替の長期均衡線が安このように世界の先進国が二％で目標を揃える

実現に対して、他の先進国以上に強くコミットし観を作り直している最中です。日本銀行が二％の容することができるわけですが、今は人々の物価ンカーされれば、その前後である程度の変動を許いません。一旦、人々のインフレ期待が二％でア般的です。しかし、日本は、まだそこまで行っての間で大きく循環していれば良いという運用が一にこだわるわけではなく、例えば一％と三％程度に、二％に対する求心力があれば、二％そのもの

つ も 実 現 し て い る わ け で は あ り ま せ ん。 要 す る

りません。イギリスでもアメリカでも、二％がい― 20 ―ことになっているわけです。

同じ目標を持っておりますと、互いのＰＰＰの関第55巻第10号
証券レビューているのは、このような日本特有の事情があるからなのです。

違っています。

アメリカでもヨーロッパでも、物価安定目標そのものは、総合指数、つまりヘッドラインで定義

我々は、『展望レポート』等において、消費者ますので、一つつけ加えてさせていただきます。

技術的な話ですが、時々誤解されることがありは、原油や間接税など、いろいろな要因が入って

把 握 し た い わ け で す。 し か し、 総 合 指 数 の 中 にあくまでも総合指数のトレンド、基調的な動きを

安定目標を定義することはありません。我々は、するのが普通です。何かを除いた物価指数で物価

物 価 指 数 と し て、 生 鮮 食 品 を 除 い た、 い わ ゆ る

いますので、状況によって非常に大きく変動しま― 21 ―（重要なのは物価の基調判断）「コア」と言われるものを多く使っています。こす。そのような中で、物価の基調的な動きを把握出し始めた生鮮食品・エネルギーを除いた指数もの 点 に 関 連 し て、 原 油 価 格 が 大 き く 変 化 す る 中は な い か と 言 わ れ る こ と が あ り ま す。 ま た、 最あるということです。この他、トリムド・ミーン

するための道具として、日本流の「コア」もあれ

近、日本銀行が、生鮮食品・エネルギーを除いたと言いまして、上下一〇％の極端な値を除いた平で、日本銀行も、食料・エネルギーを除いた、い指数を出しましたら、日本銀行は、指標をうまく均値もよく使います。さらに、こうした様々な指ば、「 コ ア コ ア 」 も あ り、 さ ら に、 最 近、 我 々 がスイッチして政策を変えるつもりかと言われるよ標に加え、その背後にある消費者行動や企業の価

わゆる「コアコア」の指数を使った方が良いのでう な こ と も あ り ま す。 し か し、 こ れ ら は 全 て 間

量的・質的金融緩和の成果と課題

代わりにどの指標を使うというような、単なる指とをご理解いただきたいと思います。どの指標の的に捉え、物価の基調を判断しようとしているこ

格設定戦略が大事です。これらをできるだけ総合

すことができます。一つ目の項は、分子が（１＋

一番下にありますように、二つの項の和として表す。この式を変形していきますと、このページのを と り、 分 母 に 当 期 の 名 目 Ｇ Ｄ Ｐ を と っ て い ま

け合わせたものです。二つ目の項は、分子が当期

分母が（１＋成長率）と一期前の名目ＧＤＰをか金利）と一期前の債務残高をかけ合わせたもの、

財政と長期金利標選択の問題ではないのです。

⑵のプライマリーバランス、分母が当期の名目ＧＤ

ハイパーインフレが生じるのではないかというこへの配慮から金融緩和の転換が遅れて、結果的にし、財政負担が増えることになるため、財政運営に見合った形で上昇していくのであれば、この比

名目成長率とほぼ同じように、つまり、実体経済ます。しかし、この式からわかるとおり、金利が

物価が上がっていきますと、金利は必ず上がりＰです。

とを心配する方がおられます。財政の健全性に関率を悪化させることはないのです。

マリーバランスです。プライマリーバランスをあ率を決めるのは、この式の二つ目の項目のプライ

そうしますと、真に債務残高と名目ＧＤＰの比してはいろいろな切り口がありますが、ここでは
簡単に、名目ＧＤＰと債務残高の比率にフォーカ

ページの式では、分子に当期の債務残高

スして申し上げます。
資料11― 22 ―

仮に、消費者物価の前年比二％の上昇が実現した と し ま す と、 出 口 の と こ ろ で 長 期 金 利 が 上 昇

第55巻第10号
証券レビューうことです。

る限り、財政を悪化させる要因にはならないといしても、その上昇が実体経済と整合的なものである水準に収めることができれば、仮に金利が上昇策をうまく実施することです。

ちりと維持すること、もう一つは、我々が出口政

再建に対するマーケットのコンフィデンスをきっそして、そのために必要なことは、一つは、財政

問題は、実体経済からかけ離れた長期金利の上⑶出口政策

昇が起きるリスクはないのかということです。もそこで、最後の話題である出口政策に入りたい（出口政策の議論は時期尚早）

二つのケースが考えられます。一つは、この後申黒田総裁をはじめ、我々はいつも、出口政策にと思います。

ケットをびっくりさせてしまって、長期金利が跳ついて議論するのは時期尚早と申し上げていまし 上 げ ま す が、 我 々 が 出 口 政 策 で 失 敗 し、 マ ー

ね 上 が る ケ ー ス で す。 も う 一 つ は、 例 え ば ギ リに思われる方が多いようです。日本銀行は何も考す。しかし、このように申しますと、とても不安

トが財政再建に対するコンフィデンスを失って、えていないのではないかとか、太平洋戦争のとき

シャの債務問題のような懸念が発生し、マーケッ

長期金利が経済の実態から離れて上昇するケースの片道出撃と同じで、帰るときのことを考えていしかし、総裁の発言をよく読んでいただきます

ないのではないかと言われることもあります。

です。
長期金利の運営において最も重要なことは、長期金利の上跳ねが起きないようにすることです。

― 23 ―

しこのような長期金利の上昇が起きるとすれば、量的・質的金融緩和の成果と課題

ページの下の表に黒田総裁の発言を引と、今の段階で言えることはほとんど言っています。資料ありません。

かし、こうした手段をどのように組み合わせて使策の手段は十分にあると言うことができます。しえられる」と述べています。このように、出口政補完当座預金制度の適用金利の引き上げなどが考資金吸収オペレーションのほか、いわゆる付利、手段という観点からは、保有国債の償還や各種のて、「量的・質的金融緩和からの出口の具体的なていたと言われます。それに対し、私はいつも、

量的金融緩和を終わる二年前から、方針を公表し小）を開始しました。このことから、ＦＥＤは、

三 年 一 二 月 に テ ー パ リ ン グ（ 量 的 金 融 緩 和 の 縮

一年六月に「出口戦略の原則」を公表し、二〇一べきだとよく言われます。アメリカでは、二〇一行っていたではないか、日本もそうした議論をす

アメリカでは随分早くから出口政策の議論を（アメリカの出口政策）

うかは、出口における物価の上がり方や景気の改

二つの点でちょっと待って下さいと申し上げてい用 し て い ま す。 こ こ で、 出 口 政 策 の 手 段 に つ い善のテンポに依存しますので、今の段階でこういます。

考えていない、議論もしていないということではか、どのような手段を使うかといったことを全く申 し 上 げ て い る の で あ り、 出 口 を ど う 出 る か と味で、出口政策を議論するのは時期尚早であるとことです。そのときは、ＦＥＤも、まさかＱＥ３

規模資産買い入れ）が終わった後であったというの原則」を公表したのは、ＬＳＡＰ２（第二期大一つは、二〇一一年六月にＦＥＤが「出口戦略― 24 ―

12

うやり方をしますとは言えません。このような意

第55巻第10号
証券レビュー

（第三期量的金融緩和）、ＬＳＡＰ３（第三期大規て、両者の順番が入れ替わる形になりました。

らく縮小しないで維持することとされておりまし（出口政策の真の難しさ）

模資産買い入れ）をやるとは思っていなかったはずです。要するに、実施してきた政策が終わった
タイミングで、ＦＥＤが「出口戦略の原則」を公れ は、 金 融 政 策 の 手 段 が な い か ら で は あ り ま せ

もちろん出口政策は簡単ではありませんが、そもう一つは、「出口戦略の原則」の中で、ＦＥん。手段としては、今申し上げたように、幾つか表したのが実情であるということです。

Ｄは、金利を上げる前に、膨れ上がったバランスの十分な選択肢を持っています。

皆様が心配されるのは、一つは、出口で日本銀― 25 ―

シートを縮小させるということを言いました。その結果、二〇一三年五月に当時のバーナンキ議長

点、金融政策の最大の目標は、その時々の経済の行がバランスシートを縮小するためにどんどん国

期金利が一ヶ月に一・五％上昇するという混乱が実態にふさわしいイールドカーブを実現するといが将来のテーパリングを示唆した際、マーケット

起きました。その後、二〇一四年九月に公表されうことですので、もし我々のオペレーションで望債を売ったら、長期金利が上がってひどいことにた「政策正常化の原則と計画」では、二〇一一年

ましくない長期金利の上昇が起きるようなリスク

は、ＦＥＤがＭＢＳ（資産担保証券）を売却する

六月の「出口戦略の原則」が撤回され、短期金利があれば、それはやらなければよいわけです。

なりかねないということであると思います。このの引き上げを先に実施し、バランスシートはしばと予想して、テーパータントラムと言われる、長量的・質的金融緩和の成果と課題

入れないのではないかという疑問を持たれるかも

たままでは、短期金利を上げるオペレーションにれませんから、確かに、バランスシートが拡大しジャブジャブに出していますと短期金利は上げら金利の引き上げを始めたわけです。普通、カネをスシートを縮小し、正常化させて、そこから短期と小さい数字ですが、膨らんだ日本銀行のバラン

シートの規模は一五〇兆円でした。今から考える

本銀行の当座預金の残高は三五兆円で、バランス

えば二〇〇六年に量的緩和を解除したときは、日

ないではないかと心配されるかもしれません。例は、日本銀行のバランスシートはしばらく縮小しそ の よ う に 申 し 上 げ ま す と、 特 に 専 門 家 の 方

その結果、気がついてみると、これをうまく使え利をつけるというプラクティスを採用しました。

安定化のために、各国の中央銀行は当座預金に金

その後、リーマン・ショックの前後に、市場の我々もそのような形で量的緩和を解除しました。

ではそのようなことを考えていたと思いますし、

ＦＥＤも、二〇一一年六月の「出口戦略の原則」てから、金利の引き上げに入るという順番です。

た。基本的には、余ったカネを全部吸収し尽くし金利を上げるようなことは到底できませんでし

どカネをジャブジャブに市場にまいている以上、年頃は、当座預金は金利ゼロでしたから、これほ利するという新しいプラクティスです。二〇〇六

出口でほんとうに難しいのは、調節手段ではなことがわかってきたわけです。

したままでも、短期金利のコントロールができる

ば、中央銀行のバランスシートをある程度大きくえた可能性があるのが、中央銀行の当座預金に付るのですが、金融調節のテクニックを抜本的に変そこで、私はこれをコロンブスの卵と呼んでいしれません。

第55巻第10号
証券レビュー― 26 ―く、情勢判断とマーケットとのコミュニケーショ
ンです。この間のＦＥＤの取り組みも、出口を巡したいと思います。

物語っています。その意味で、私は、出口政策はしく理解する上で、大変わかりやすい御説明をい増井理事長

どうもありがとうございました。（拍手）

簡単だと申し上げるつもりは全くありません。非ただきありがとうございました。若干お時間がごるマーケットとのコミュニケーションの難しさを常に大変な仕事になると思います。しかし、それざいますので、御質問等がありましたら受け付け

雨宮理事、日本銀行の金融政策を正を円滑に実施するのが我々の仕事でもあります。

たいと思いますが、いかがでしょうか。

統的金融政策については、日本銀行は常に先例とイズを与える金融緩和が行われ、それでようやく

質問者Ａ― 27 ―

冒頭に申し上げたとおり、この一五年間、非伝なっていろいろな材料を示してきました。実際、マーケットがここまで来たなという感じを持って第一回目、第二回目とも大きなサプラ

先進国の中央銀行はこの間の日本銀行のいろいろいます。お話の中で一点だけ、私だけではないか

景気低迷の一つの要因として高い原油価格があも し れ ま せ ん が、 ち ょ っ と 違 う と こ ろ が あ る と営に努めていきたいと考えています。引き続き、りましたので、原油価格が下がることによって、は我々が彼らの出口政策から学ぶ番です。こうし皆様の御理解と忌憚のない御批判や御意見をお願

日本が再びデフレに戻るという期待を醸成するこ思ったのは、原油価格についてです。

いして、私の話をとりあえずここで終わることにたさまざまな経験も踏まえながら、適切な政策運なトライアルを注意深く研究してきました。今度

量的・質的金融緩和の成果と課題

ゲットとして政策を運営されてもよいのではない

者 物 価 指 数 を 正 面 か ら 持 ち 出 し て、 こ れ を タ ー

ジティブになっています。原油価格を外した消費価格が下がったことで、日本株に対してむしろポ

で、昨年の秋は、原油価格の低下が人々の期待にが 不 安 定 で、 デ フ レ 期 待 に 後 戻 り し か ね な い 中直している最中だということです。人々の物価観上げたとおり、日本では今が人々の物価観を作りその上で、我々にとっての問題は、先ほど申し考えるべきだと思います。

かと思います。一部で、ターゲットを変えるのはどのような影響を与えるかを非常に心配したわけとになるとは思えません。海外の投資家も、原油

男らしくないなど、わけのわからないことを言う

つまり今年の賃金交渉の見通しについて、非常なさらに申しますと、昨年秋の段階では、翌年、です。

ないかと思うのですが、いかがでしょうか。

議など、政府のいろいろな政策措置が後押しした

不透明感、不確実性がありました。昨年の一〇数

一つ目は、原油価格の低下が経済に与える影響

面がありました。我々は、高い企業収益、労働需今の御質問に対しては、二つのことをお答です。原油価格の低下の背景にあるのが、需要要給の逼迫という実態を踏まえ、今年もある程度の雨宮因なのか、供給要因なのかによっても、見方は少ベ ー ス ア ッ プ は 必 要 だ と 考 え て い ま し た。 し か

年ぶりのベースアップにつきましては、政労使会

し変わってきます。しかし、原油価格の低下は、し、昨年の秋には、経済界は二回目のベースアッえするのがよいと思います。

日本経済にとって、全体としてはやはりプラスと― 28 ―

人もいますが、全体的な感覚の中では、原油価格

は特殊要因として位置付けることができるのでは第55巻第10号
証券レビューなるか不透明なところがありました。さらに、昨プに非常に消極的で、今年のベースアップがどうる指標は、あくまでも総合的な判断の一環として理的であると思います。ただし、物価上昇に関すに、総合判断を行う中では、単純な物価上昇率や利用するものであり、その中で、「コア」も使う

昨年秋の段階では、そうした足元の状況を踏まその変形だけでなく、その背後にある需給ギャッ

年の夏から秋にかけて、春の消費税率引き上げとえまして、原油価格の低下が、せっかく実現して

プ、人々の物価観の変化あるいは企業の価格設定

し、「 コ ア コ ア 」 も 使 う し、 生 鮮 食 品・ エ ネ ル

きたデフレ期待からの転換のプロセスに水を差す行動なども含めた、社会のモードとしての物価観

その後の天候不順を背景に、家計支出が振るわな

リスクがあると判断しました。どのような状況にを 見 て い き た い と 思 っ て い ま す。 し た が い ま し

ギ ー を 除 い た 指 数 も 使 う と い う こ と で す。 さ ら

おいても、原油価格が下がれば、物価予想の形成て、先ほどの御質問に対する答えは、イエス・ア― 29 ―い状態が続いていました。

にとってマイナスであると判断しているわけでは

ンド・ノーであり、エネルギーを除いた指数も使います、しかし、この指数を別の何かの指標に代なく、企業の価格設定行動や賃金交渉などの状況次第で、この点の判断は変わりうると考えていまえて使うというわけではありませんということに質問者Ｂなると思います。

大きく動くような状況の下では、そうした外生的は、 昨 今 の 中 国 リ ス ク に 関 す る も の で、 私 は、

二 つ お 聞 き し た い の で す が、 一 つ 目

な要因を除いた指数で判断しようというのは、合その上で、二つ目に、これだけ外生的な要因がす。

量的・質的金融緩和の成果と課題

二％の物価上昇を達成し、その上で最終的には、て始めた政策ですので、まずは、できるだけ早くで消費者物価の前年比を二％に引き上げると言っ

もう一つ、量的・質的金融緩和について、二年うまくずらしていけないものかと思います。マー

ことも踏まえて、二年で二％の物価上昇の目標をするかといったこととも関係します。このような政策だけでなく、アベノミクスの第三の矢をどう

二％の物価上昇の達成のために必要なのは、金融が何でも二％の達成を目指して頑張るということ

安定的な二％の物価上昇を目指しておられると思ケットも、率直な議論であればおそらく受け止め

ハードランディングというところまでは多分行かいます。資料８ページのグラフにおいて、今ちょるのではないかと思いますが、この点についてどになりますと、かえって無理に円安に持っていっう ど、「 そ の 他 」 が 一 ％ あ た り ま で 来 て い ま すのようにお考えでしょうか。

ないだろうと思っているのですが、雨宮理事の御が、その中には、円安によって物価が上がってい雨宮たりする弊害も出てくるように思います。また、る部分も含まれています。アメリカのように、人ますと非常に時間がかかりますので、着眼点を幾れまでにはかなり時間がかかるように思います。

二％の物価上昇が実現することになりますが、そまで上がり、その後、三〇〇〇まで戻りました。

のおよそ七ヶ月間で、二五〇〇から五〇〇〇余り

一つは、上海市場の株価は、昨年一一月頃から― 30 ―

見解をお聞きできればと思います。

件費の上昇を見越して、毎年持続的にサービス価

つか申し上げます。

したがいまして、二年で二％と言ったから、何一つ目の中国リスクについては、話し出し格が上がっていくようになって、初めて安定的な第55巻第10号
証券レビュー

はひとまず切り離してみたほうが良さそうです。

この間の急激な上昇と下落は、中国の実体経済としたがいまして、李克強指数に基づいて、中国経

わり、第三次産業のほうが大きくなっています。

きくなっていることは間違いなく、その是正の必済が失速していると見るのは早計だと思います。

では、その実体経済はどうなのかということが要性は中国当局自身が明確に認めています。した

その意味で、マーケットは冷静になったほうがよ

二つ目です。全体としてスローダウンしているこがいまして、製造業中心に減速しておりますが、

しかし、製造業部門において供給過剰がかなり大とは間違いないと思います。最近、李克強指数と基本的には、六、七％の成長は確保されていると― 31 ―

いと思います。

言われるいくつかの指標、電力消費量、陸上貨物

見ています。

もっとも、同じ六、七％成長でも、その中身が輸送量、銀行貸し出しなどが落ち込んでおります

ので、中国経済は急激に失速していると言う人がの輸出業者は肌身で中国の需要が非常に弱くなっ

重化学工業からサービス業等に移りますと、輸入は石炭ですから、李克強指数は超重化学工業偏重ていると感じるはずです。それが、中国経済の悲います。この点、中国の電力消費量のうち六割ぐ指数であると言えます。李克強がこれを使ってい観論の根拠の一つになっているのではないかと思誘発係数は大きく低下しますので、アジアや日本たのは、彼が遼寧省の共産党書記をしていた一〇

御質問の二つ目の二％の物価上昇目標につきまいます。

に、第二次産業と第三次産業のウエートが入れ替

年前のことでして、中国経済は、もう四年ほど前

らいは重工業ですし、陸上貨物輸送量の半分以上

量的・質的金融緩和の成果と課題

係を大きく変える効果を持ちます。これまで日本

資料８ページのグラフで、消費者物価の「そのしては、先ほども申し上げましたとおり、世界的の周りで物価が動けばよいと考えられています。

他」の部分が上昇していますが、これが不動産価がデフレに苦しんできた中で、特に負債の実質価

その間、どういう政策運営を行うかは、あくまで格などのアセットプライスの上昇につながり、さに は、 い わ ゆ る フ レ キ シ ブ ル・ イ ン フ レ ー シ ョ

も総合判断が基本ですし、我々の目指す最終的ならにフローの物価にも影響を与える、このような値が大きくなって、結果的に、活発な企業活動が姿 も そ う い う こ と だ ろ う と 思 っ て い ま す。 し か

フィードバックのチャネルを意識されているのか

ン・ターゲティングの政策運営がなされ、中長期し、今は、この一五年間続いたデフレ均衡から、

ど う か、 そ の あ た り に つ い て 伺 え れ ば と 思 い ま

阻害される面があったように思います。

ともかく一旦日本経済を脱出させるために、人々す。

― 32 ―

的な物価上昇目標を二％としつつ、実際には、そのデフレ期待を転換させることを優先すべき段階

アセットプライスの上昇や下落をどう考え

雨宮

る か は、 日 本 経 済 に と っ て 非 常 に 大 き な 問 題 でデフレ均衡からの脱出、あるいは、デフレ期待

質問者Ｃ

トプライスをどのように位置付けておられるかとの転換の中身をもう少し腑分けしてみますと、物す。

いう点です。インフレもデフレも、資産・負債と価がどんどん下がるという考え方を転換させるのめておられる量的・質的金融緩和の中で、アセッ

いうアセットと、フローとしての所得や消費の関一点、伺いたいと思いますのは、今進だと思っています。

第55巻第10号
証券レビューう少しリスクテイクしたほうが結果的には儲かる

おさず、キャッシュを持っていると損をする、もわけです。これを変えるということは、とりもな

預貯金を増やしたのは、一種のデフレ行動である五年間、企業がキャッシュをホールドし、家計もが一番有利な資産になるということです。この一株を持っても損をするばかりなので、キャッシュます。デフレの下で起きる最も典型的な事象は、

テイキング活動を活発化させるということがありいうパスを想定しています。それに加えまして、り、それが再びフローの所得形成に戻っていくと産価格が実体経済や収益予想と整合的な形で上が脱却を通じてリスクテイク活動を活発化させ、資株価を人為的につり上げるというよりは、デフレ

三つ目のルートは、日本銀行が無理やり介入してる、三つ目はポートフォリオ・リバランスです。

イ ー ル ド カ ー ブ を 下 げ る、 二 つ 目 は 期 待 を 変 え

果 波 及 ル ー ト と し て 三 つ を 挙 げ ま し た。 一 つ は

実は、量的・質的金融緩和を始めたときに、効えています。

という社会的なモードを作るということです。釈ＥＴＦやＪ‐ＲＥＩＴを買うことによって、あるには、保有している資産の将来の収益性を高めるています。リスクテイク活動を活発化させるため資産の価格は将来生まれる収益の現在価値を表しす。

ガーになるようなオペレーションも行っていま

人々のリスクテイキング活動を活発化させるトリ種、池に水を入れると言えばよいのでしょうか、― 33 ―と同時に、それと表裏一体のものとして、リスク

迦に説法ですが、不動産価格であれ株価であれ、ことが必要ですから、デフレを脱却することと資

増井理事長

たくさん御質問があったものですか

産の収益性を高めることは表裏の関係にあると考

量的・質的金融緩和の成果と課題

ら、時間がかなりオーバーしましたが、今日はこのあたりで終わりにしたいと思います。

まさよし・日本銀行理事）

最後に、雨宮理事に拍手をお願いいたします。

（あまみや

本 稿 は、 平 成 二 七 年 九 月 二 日 に 行 わ れ た 講 演）（会の記録で、文責は当研究所にある。

― 34 ―（拍手）

第55巻第10号
証券レビュー量的・質的金融緩和の成果と課題

雨

宮

正

佳

氏
略

出身地

歴

東京都

昭和54年３月 東京大学経済学部卒業
54年４月 日本銀行入行
平成10年４月 企画室企画第二課長
10年７月 金融市場局金融市場課長
11年５月 企画室企画第一課長
13年４月 企画室参事役
14年６月 考査局参事役
16年７月 政策委員会室審議役（組織運営）
18年４月 企画局長
22年６月 日本銀行理事
24年５月〃
大阪支店長嘱託
25年３月〃
大阪支店長嘱託を解く
26年６月３日〃 （再任）― 35 ―

証券レビュー

第55巻第10号― 36 ―

量的・質的金融緩和の成果と課題― 37 ―

証券レビュー

第55巻第10号― 38 ―

量的・質的金融緩和の成果と課題― 39 ―

証券レビュー

第55巻第10号― 40 ―

量的・質的金融緩和の成果と課題― 41 ―

証券レビュー

第55巻第10号― 42 ―