投資信託の制度・実態の国際比較（第一部）

トピックス」欄に二〇

本 稿 は 日 本 証 券 経 済 研 究 所 ホ ー ム ペ ー ジ の二倍に成長した。この中で、日本の投信残高は九

算で四、〇〇〇兆円強）に達し、一〇年前に比べ

治「出版物・研究成果等

七兆円と、世界全体に占めるシェアは二・四％に

浩

一七年五月に掲載したレポートの要約である。

過 ぎ な い。 日 本 の 世 界 の Ｇ Ｄ Ｐ に 占 め る 比 率 は田

紙幅の制約から原文の三分の一程度に圧縮して六・五％程度と推定されるから、実体経済の大き杉いるため、詳しくはホームページの原文をご高さに比べ日本の投信普及度は著しく低い。見方を※覧いたければ幸いである。

変えれば、日本の投信産業の今後の成長性は高いと言うこともできる。

実態を、最近の変化を交えながら比較・分析し、はじめに世界の公募証券投資信託（以下「投信」）残高

今後の日本の投信制度のあり方、および投信ビジ

本稿は、主要国の投信制度（主として規制）とは一六年末に三六・八兆ドル（一ドル一一〇円換― 138 ―

ネスの展開を考えるにあたっての参考材料を提供
しようとするものである。

な お、 本 稿 の 内 容・ 意 見 等 は 筆 者 の 私 見 で あⅠ

投信業界への参入規制と 
業界の現況

り、日本証券経済研究所の見解ではない。

り、各項目について日・米・欧の三地域の横比較



本稿において取り上げる項目は次の通りであを行う。内容が多岐にわたるため複数回に分けて一、投信資産運用業への参入規制

Ⅴ

Ⅳ

Ⅲ

Ⅱ

Ⅰ

収益分配

資産運用

販売仕法

運営のガバナンス

商品

投信運用業界への参入規制と業界の現況する。

指令」の直近版（ＵＣＩＴＳⅤ）に基づいて記述

Ｕの投信共通基準を定めた「ＵＣＩＴＳに関する取り上げる。

投信資産の運用業務への参入規制の要点は次の

Ⅵ

情報開示

通りである。

Ⅶ

税制

登録か、認可か法（以下、図 表中の表記をふくめ「金 商法」）に投信資産の運用業務は、日本では金融商品取引⑴

なお、本稿において欧州の規制については、Ｅ

Ⅷ

総まとめ

― 139 ―

掲載することとし、今回は第一部としてⅠ～Ⅲを

投資信託の制度・実態の国際比較（第一部）

法二九条にもとづき内閣総理大臣の登録を受けなおいて「投資運用業」に位置づけられており、同い。人的要件に関連してＳＥＣは、投資顧問規制

排除している以外には特段の要件を課していな件はないが、代わりに自己の経歴や資格について

に関する解説資料の中で「登録についての適格要米国では一九四〇年投資顧問法（以下「投資顧

顧客に情報開示しなければならない」と述べておければならない。

問 法 」） が 投 資 顧 問 業 務 を 規 制 し て お り、 投 信

り、規制より情報開示を重視する米国当局の基本

次に、日・欧の資本要件について、日本は一律⑷（米国では 「投資会社」）に対して投資顧問活動を姿勢が表れている。

一方、欧州は、ＵＣＩＴＳの資産運用業務すなわ

五千万円としている。一方、欧州ＵＣＩＴＳ指令⑴

ち資産管理会社としての業務を行うには、その会は最低一二万五千ユーロ（一ユーロ一二〇円で換し一千万ユーロを上限とする）仕組みを取り入れ― 140 ―

行 う 者についてＳＥＣへの登 録 義 務 を 課 している。

社の本国規制当局の事前認可を必要とすると定め算して一千五百万円）とし、運用資産が二億五千⑵

登録あるいは認可を受ける要件について、日本ている。このため、必要資本額は、たとえば運用が増加（超過額の〇・〇二％を加算）する（ただおよび欧州は資本および人的要件を課している。

資産一千億円で三千万円程度、運用資産一兆円で登録・認可の要件

一方、米国の投資顧問法には資本要件の規定は二億円程度と計算される（いずれも一ユーロ一二⑶

なく、また人的要件についても、法令違反者等を⑵万ユーロ（同三〇〇億円）を超えると必要資本額ている。

第57巻第６号
証券レビュー

〇円で換算）。

［Ⅰ、一、参入規制についてのまとめ］
以上の規制内容を総括すると、投信資産運用業

州はＵＣＩＴＳ指令で見る限り運用資産が二千億円程度までは日本より参入が容易である。

二、投信運用業界の現況

は一五、四三六億円、独は一三、二四〇億円と計上位会社への集中度、投信会社の資本系列

算される。

⑵

次に上位五社を取って、そのシェアおよび資本系列を見ると図表１の通りである。

上位会社への集中度は日・独で高い（上位五社

が 市 場 全 体 の 七 割 以 上 の シ ェ ア を 持 つ ） 一 方、

米・英では集中度が低く競争が激しいことを示している。

また、運用会社の資本系列を証券系・銀行系・投信会社の数
一六年末の主要国の投信会社数は、日本の八〇保険系・独立系に分けた場合、米・英は独立系が⑴

社（一六年末現在で公募証券投信の運用残高があ

多 い（ 米 に つ い て は 会 社 数 で は 一 六 年 末 現 在 八⑸

る会社の数）に対し、米が八五〇社、英九三社、一社あたり運用額でみると日本の一二、〇八〇方、日本の上位会社は証券系・銀行系で占められ現 在 で 三 分 の 二 が 独 立 系 と の 推 定 が あ る ）。 一⑹

一％が独立系であり、また運用資産額では一二年億円は米国（二五、九九六億円）の半分であるもており、ユニバーサルバンク制を取る独は銀行系

独三三社、仏六二七社以上となっている。

のの、仏の三、五三六億円より大きい。なお、英― 141 ―

への参入規制は米国がもっとも緩やかであり、欧投資信託の制度・実態の国際比較（第一部）証券レビュー

図表１
日本

会社名

第57巻第６号

主要国の投信会社上位 ５ 社の状況（16年末）
資本系列

運用資産
（億円）

シェア

米国

会社名

資本系列

野村

証券系

独立系

大和

証券系

独立系

日興

銀行系

三菱UFJ

銀行系

アセットマネジメントOne

銀行系

銀行系
独立系

5 社計

業界全体

業界全体

〔出所〕 投資信託協会データをベースに筆者作成
英国

シェア

独立系

ＪＰ−

5 社計

会社名

（注）

運用資産
（億ドル）

資本系列

運用資産
シェア
（億ポンド）〔出所〕 ICI（米国投信協会）
データ（ETFを含まず）をベースに筆者作成
独

会社名

（注）

資本系列

独立系

銀行系

保険系

組合銀行系

独立系

貯蓄銀行系

独立系

独立系

保険系

運用資産
シェア
（億ユーロ）

保険系

5 社計

5 社計

業界全体

業界全体

（注） 他社ファンドに投資するFOFを含む。
（注） ドイツ国内籍公募証券投信のみの資産であり、〔出所〕 IA（英国投信協会）
データをベースに筆者
ルクセンファンドなどは含まない。
作成〔出所〕 DVI（ドイツ投信協会）
データをベースに筆者
作成

投信資産の運用業務への新規参入・撤退の状

が多い。

⑶
況

データのある日米について新規参入率と撤退率（前年末会社数に対する新規参入数、撤退（合併をふくむ）数の比率）を見ると、米国は一三年まで新規参入率（一〇％以上）、撤退率（六～八％）とも高かったが、一四年以降は新規参入率が低下

し（ 一 六 年 は 五 ％）、 一 六 年 は 撤 退 率（ 八 ％） の方 が 大 き く な っ た。 投 信 ビ ジ ネ ス の 成 熟 度 が 高

まったせいかもしれない。

一方、日本は一六年に一気に九社が参入して新規 参 入 率 は 一 〇 ％ に 達 し、 変 化 の 兆 し が 見 え る（一七年に入っても三月までに三社が新規参入している）。

― 142 ―

日本の二〇倍と大きいこともあって、投信会社数

以上⑴～⑶を総括すると、米国は投信の規模が［Ⅰ、二、投信運用業界の現況についてのまとめ］

ばよい。

し、さらに政令により財務局長へ委任）へ届出れ（ただし投信法二二五条により金融庁長官に委任

あ っ て は 執 行 役 員 名・ 規 約 な ど を 内 閣 総 理 大 臣⑻

が多い上に入れ替わりも激しく、投信ビジネスは

米国は一九四〇年投資会社法（以下「投資会社法」）によりＳＥＣへの登録通知書の提出によるダイナミックに動いている。
日 本 は 投 信 の 普 及 率 の 低 さ（ 潜 在 成 長 性 の 高

登録が必要である（なお、ファンドの設立・運営⑼

さ）を考慮すると、独立系をふくめ新規参入の余また、欧州ではＵＣＩＴＳ指令により管理会社

対象となる。

ず、財産の保管等を行う預託機関の適格性も審査

あ た っ て は、 運 用 会 社・ フ ァ ン ド 規 則 の み な らの本国規制当局による認可を必要とする。認可に⑽については別途、設立地の州法の規制を受ける）。

入が増加している。

Ⅱ．商品

一、ファンドの設立・募集についての規制採用できるファンドの形態

ファンド設立規制⑵

運営方法については、日本では投信法におい⑴ファンドの設立については、日本は投資信託おイて 信 託 契 約 型（ 委 託 者 指 図 型 と 委 託 者 非 指 図

よび投資法人に関する法律（以下、「投信法」）に⑺

よ り、 投 資 信 託 に あ っ て は 約 款 を、 投 資 法 人 に― 143 ―

地が十分あると思われ、事実、一六年以降新規参投資信託の制度・実態の国際比較（第一部）

型 ） お よ び 会 社 型（ 投 資 法 人 ） を 規 定 し て い⑾

シップなど）である。

類」において、「管理型投資会社」以外に「額面米 国 で は 投 資 会 社 法 第 四 条 の「 投 資 会 社 の 分ラスト）、会社型（制定法に基づく投資会社）のれるコモンファンド、信託法に基づくユニットト

契約型（契約法に基づき管理会社によって運用さ一方、欧州ではＵＣＩＴＳ指令一条において、投資会社」、「ユニット投資信託」の三種類を挙げ三種類を規定している。

る。

ているが、本稿においてはいわゆるミューチュア

ロ発行証券の買戻しを行うか否かについては、

ルファンドと呼ばれる管理型投資会社を対象としなお、投資会社法では管理型投資会社の実際の欧州ＵＣＩＴＳ指令はオープンエンド型のみをズドエンド型の両方を規定しているのに対し、⑿

日本および米国ではオープンエンド型とクロー

組織形態については規制を設けていない。実際に対象とし、クローズドエンド型についてはＵＣ

ＩＴＳの範疇に含めていない。

⒀

は（ ⅰ ） メ リ ー ラ ン ド 州 登 録 の 会 社（ Maryland）、（ⅲ）
Massachusetts business trust）、（ ⅱ ） マ サ チ ュ ー セ ッ ツ 州 登 録 のcorporation

事業信託（

販売手数料の前取り型・後取り型などのクラス

クラス別シェア発行の可否別シェアの発行については、米・欧において認め⑶）などがある。ファンド数でみた内訳はry trust

Delaware statuto�

一六年末現在で（ⅰ）が一六％、（ⅱ）が三五％、られている。

デラウェア州登録の法定信託（（ ⅲ ） が 四 〇 ％（ そ の 他 は 有 限 責 任 パ ー ト ナ ー― 144 ―て議論を進める。

第57巻第６号
証券レビュー⑸最低規模の要件

米国では公募を行うファンドについて最低一〇

一方、日本では投信法に「委託者指図型投資信託の受益権は、均等に分割し、その分割された受万ドルという要件を課している。一方、日・欧は⒅

益権は、受益証券をもつて表示しなければならな規模の要件はない。

⒁

い」との規定があり、クラス別シェアは「均等」に反するため認められていない。

［Ⅱ、一、商品設立規制についてのまとめ］

は登録を要するのに対し、日本は約款を当局に届商品の設立・募集について、欧州は認可、米国

募集の形態別には、日本の投信法は公募（五〇け出れば済むという点で、日本は設立規制が最も募集の形態（公募と私募）人以上の者を相手とするもの）と私募を規定し、緩やかであると言えるだろう。

米国投資会社法は、「一〇〇名以下に所有されられていない。このため、同一ポートフォリオに一方、クラス別シェアの発行は日本だけが認め⒂

いずれも投信法の適用範囲に含めている。

ていて公募を行わず、行おうともしていない、あ

報酬率を採用するためには、マザーファンドを組

つき、ＤＣ年金用などで異なる販売手数料や信託ていない場合」などは投資会社法の適用外と規定

み入れる別個のベビーファンドを組成する「ファるいは専ら適格購入者により所有され公募を行っしている。欧州ＵＣＩＴＳ指令は「公衆に対し積ミリーファンド方式」を採用せざるを得ない（目⒃

極的に販売することを行わないで資本調達をする

論見書・運用報告書など情報開示資料が複雑化し⒄ファンド」は同指令の適用外と規定している。

― 145 ―⑷

投資信託の制度・実態の国際比較（第一部）証券レビュー

図表２

第57巻第６号

主要国の投信の分類と規模（円換算、単位：兆円）
契約型

オープン
エンド

会社型

日本の投資信託96.6

計

アメリカのミューチュアルファンド

ドイツの投資信託

43.9

フランスの FCP（推定）198.2

フランスの SICAV（推定）      

イギリスのユニット・トラスト

50.8

イギリスの OEIC

2,209.6

22.0
92.5

389.5
クローズド
エンド

2,713.6

2,324.1
アメリカのクローズドエンドファンド

30.7

アメリカの不動産投信

119.1

日本の不動産投信

8.3

イギリスのインベストメントトラスト

14.9

173.0

173.0
計

389.5

2,497.1

2,886.6（注） 公募ファンドのみを集計した。フランスは FCP と SICAV の内訳が14年以降不明のため推定値による（13年末は FCP が85％であり、00年の56％から増加傾向にあるため16年末の FCP 比
率を90％と推定した）。円換算レートは16年末レート：１ドル＝117.11円、１ポンド＝143.00円〔出所〕 国 際 投 信 協 会、 米 ICI， 英 Investement�������������������������������������������������������
Association��������������������������������
、�������������������������������
Assocation of  Investment Compa�
nies、仏 afg データより筆者作成。

投資家にとって分かりにくい）状況になっている。

ファンドの運営形態（契約型・会社型）別

二、商品の現況および関連事項⑴
主要五か国（日・米・英・独・仏）について、契約型・会社型の残高規模を比較すると図表２の通りである（後述するオープンエンド型・クロー

ズドエンド型の区分を縦軸にとってマトリックスの形で掲載した）。

図表２に見る通り、会社型の残高が多く（五か国合計で二、八八六兆円の投信残高のうち会社型

が 二、 四 九 七 兆 円 ）、 全 体 の 八 七 ％ を 占 め て いる。ただし、この五か国合計残高のうち米国の占める割合が八二％と圧倒的である影響が強く、米国を除いた四か国で見ると契約型が七四％と計算される。

― 146 ―

⑵

発行証券の買戻しの有無（オープンエンド
型・クローズドエンド型）別
図表２に掲げた通り、オープンエンド型の残高が圧倒的に多く五か国合計で九四％（米国を除いても九五％）を占めている。

⑷

公募ファンドと私募ファンド

In�

国際投信協会が集計している世界四〇か国以上の投信統計において、私募投信（同協会では「」と呼んでいる）の残高を報告
stitutional Funds

しているのは一二か国である。

そ の 合 計 残 高 は 一 六 年 末 現 在 で 三・ 七 兆 ド ル

ファンドについて二五、一〇九クラス（単純計算可能である。米国では一六年末現在で八、〇六六

前述の通り日本以外はクラス別シェアの発行が八八〇億ドル、公募投信の七九％）の二か国のみ〇億ドル、公募投信の三・二三倍）と日本（六、以上の私募投信残高がある国は独（一兆六、〇二一〇％である。一二か国のうち五、〇〇〇億ドルで、公募投信残高三七・一兆ドルに対する比率はすれば一ファンド当り三クラス）のシェアがあである。

クラス別シェア

る。なお、シェアクラスは主に販売手数料の徴収集するスぺシャルファンドと呼ばれる私募ファン

独には数十年前から機関投資家を対象として募手数料の徴収方式の変化については、次回「Ⅳ、ドが存在し、大きな成長を続けてきた。七〇年末

方式の違いに基づくものであり、米国の投信販売

販売の項目」で取り上げる。

から一六年末に至る四六年間の残高増加倍率は、公募ファンドの四七倍に対しスペシャルファンド― 147 ―⑶

投資信託の制度・実態の国際比較（第一部）証券レビュー

図表3

第57巻第６号

公募・証券ファンド数と一本当り金額の比較（16年末現在）
ファンド数

日

6,060

米

（注）9,782

英

純資産
（百万ドル）

純資産
１ 本あたり金額（円換算 , 億円） （円換算 , 億円）－

966,415159

18,868,105

22,096,438

2,259

2,802

1,510,976

1,769,504

632

独

1,834

375,253

439,459240

仏10,952

1,880,355

2,202,060

201

世界合計

92,21836,815,649

43,114,807

468（注） 米国は手数料率などの異なるシェアクラスで数えれば26,825（一般ファンドのクラス数25,109＋ ETF 本数1,716本）で、１クラスあたり金額は824億円である。
〔出所〕 国際投信協会および ICI Fact Book 2017より計算。円換算は16年末レート（１ドル＝117.11
円）

主要国のファンド数

は一、六一九倍と計算される。

⑸
次に、主要五か国のファンド数の現況をまとめると図表３の通りである。

日本は残高規模との相対比較でファンド数が多

く、 一 本 当 り の 規 模 は 五 か 国 中 最 低 と な っ て いる。単位型ファンドがある（全ファンド六、〇六〇本中四〇四本）ことにもよるが、後述するように新商品の設定が多く、一方で小規模ファンドの整理・統合が進んでいないことは良く指摘されて新設ファンドと償還・合併ファンド

いる通りである。

⑹
日・米・欧について最近五年間のファンド新設

率（前年末ファンド数に対する新設ファンド数の比 率 ） を 見 る と、 日 本 の 新 設 率 の 高 さ が 目 立 ち― 148 ―

とクローズドエンドに分けると前者が圧倒的に大商品の新設・消滅率を見ると、日本は新設率が（一〇～二〇％）、他国に比べやや新商品に偏った

一方、償還・合併などにより消滅したファンド

高く、消滅率は低い。したがって現存ファンド数

きい。

数の前年末ファンド数に対する割合を削減率としが多く一ファンド当り規模は主要五か国のうちで営業が行われていたことを窺わせる。

て見ると、日本の削減率は低い（四～八％）。

最低である。

しており、欧米にあって日本にないファンドは複日本の商品バラエティーは今や欧米並みに充実

日本の商品バラエティを二十年前と比べるとか数クラスのシェアを発行するファンドなどであ日本と外国の商品バラエティーの比較

な り 広 が っ た。 今 や 欧 米 に あ っ て 日 本 に は な いる。

⒆

ガバナンスの規制は、各地域とも上記のファン

型と会社型とで大きく異なる。

ファンドの運営に当ってのガバナンスは、契約

一、ガバナンスについての規制

Ⅲ．投信運営のガバナンス

ファンドは、「デュアルファンド 」や「複数クラスの証券を発行するファンド」など、法の制約のあるものに絞られているように思われる。

［Ⅲ、二、商品の現況についてのまとめ］
主要五か国の投信残高をファンドの運営形態別に分類すると会社型が主流であるが、日本・欧州
では契約型の残高も多い。一方、オープンエンド― 149 ―⑺

投資信託の制度・実態の国際比較（第一部）

ついて、欧州ＵＣＵＩＴ指令は契約型と会社型に型と会社型について、米国投資会社法は会社型に

ド形態別に規定されており、日本の投信法は契約（善管注意義務・忠実義務・分別管理義務・損失

銀行は信託法・信託業法の規定により受託者責任には受託者に関する特段の規定はないので、受託①運営当事者規制

さ ら に 日・ 米 に は な い 事 項 と し て、 リ ー マ ン②管理会社の行為規則を制定すること。

［日本］投信委託会社の行為規制に関して、金融

シ ョ ッ ク 後 の 一 連 の 金 融 規 制（ 中 で も リ ス ク 管

商品取引法がⅰ金融商品取引業者全般について業理）強化の流れの中で、ＵＣＩＴＳ運用者報酬にル・ルールを制定すること。

①管理会社が常に順守すべきプルーデンシャの規制を設けるよう求めている。

し、ＵＣＩＴＳ指令は加盟国規制当局に対し、次［ 欧 州 ］ 管 理 会 社（ 運 用 会 社 ） の 行 為 規 制 に 関

補てん責任等）を負うことになる。

契約型

ついて規定している。

⑴

契約型について米国投資会社法は規定していなの通りである。

務管理体制の整備を求め、顧客に対する誠実義務

ついての規制が導入された。すなわち、一六年施⒇を課しているほかⅱ投資運用業に関し特別の行為

行 の Ｕ Ｃ Ｉ Ｔ Ｓ Ⅴ に お い て、 加 盟 国 の 規 制 当 局



規則を定めている（金商法四二条一項、四二条のは、管理会社に対し、ＵＣＩＴＳ運用者への報酬支払について、当該運用者が運用するＵＣＩＴＳ

二など）。
また、受託銀行の行為規制については、投信法― 150 ―

いので、日本および欧州について比較すると以下

第57巻第６号
証券レビュー

の健全かつ有効なリスク管理の推進に沿う方針のを七条にわたって幅広く規定している。

Ｓ指令は預託機関の行う業務、義務、行為基準等

約型ファンドの場合）または株主権（会社型ファを当該運用者が運用するＵＣＩＴＳの受益権（契くする。ハ変動報酬については、その五〇％以上と変動報酬を適切にバランスさせ、固定報酬を多期に分割して支払われるようにする。ロ固定報酬に基づくこととし、パフォーマンス連動報酬は長イパフォーマンス評価にあたっては、長期実績

具体的には次の事項が盛り込まれている。

③ファンドの併合・合併事項となる。

めていない。したがって各国規制当局が決定する

要すると規定しているだけで、投資者の承認は求［欧州］ファンド規約の変更は規制当局の承認を上の賛成による書面決議が必要である。

な性格の変更）について受益権口数の三分の二以［日本］約款の重大な変更（商品としての基本的②ファンドの重要事項の変更



整備と実施を求める規定が導入された。

ンドの場合）で支払うようにする。ニ変動報酬の［日本］併合が受益者の利益に及ぼす影響が軽微

最低四〇％以上（変動報酬部分が特に多い場合になものとして内閣府令で定めるもの以外は、受益― 151 ―

は六〇％以上）は、ファンドの投資家に推奨する

権口数の三分の二以上の賛成による書面決議が必

消滅ファンドの母国規制当局の事前承認が必要で［欧州］ＵＣＩＴＳⅤはファンド合併について、



保有期間に適合するような長期繰延払いとし、そ要である。

一方、預託機関の行為規制について、ＵＣＩＴの最低期間は少なくとも三年とする。

投資信託の制度・実態の国際比較（第一部）

の承認は義務付けていない。そして、規制当局があることなどを規定しているが、ファンド保有者

継）、ロ機関に関する事項（執行役員および会計

合併、解散、資産運用委託契約の締結・解約・承［日本］イ投資法人の基本的な事項（規約変更、



ファンド合併について保有者の承認を義務付ける

検査人の選任・解任、執行役員、監督役員および

場合には、行使議決権の七五％を超える基準を設

会計検査人の免責、ハ投資口併合などにつき投資

けてはならないと規定している。

主総会の決議が必要である。

なお投資主が投資主総会に出席せず、かつ議決

場 合 の 販 売 計 画 の 承 認、 ニ 重 要 な 投 資 方 針 の 変― 152 ―

④運用の外部委託
日本にあっては投信委託会社、欧州にあっては権を行使しない場合に、議案について賛成するも

管理会社による資産運用業務の外部委託が可能でに定めることが認められている。

のとみなす旨（みなし賛成制度）を投資法人規約とはできない［米国］イ当初投資顧問契約の承認、ロ取締役の会 社 型 フ ァ ン ド の ガ バ ナ ン ス 規 制 に つ い て、更、ホその他州法にもとづく事項などにつき株主

選任、ハファンド資産から 12b-1
フィーを支払う

日・米・欧で異なる点を中心に記述すると次の通の承認が必要である。

会社型

りである。

［欧州］前述のように、欧州ＵＣＩＴＳ指令は、⑵①会社が持つべき機関（略）

会社型についても契約型と同様に管理会社が中心

②株主（投資主）の決議・承認事項

ある。ただし、いずれも業務の全部を委託するこ

第57巻第６号
証券レビュー

の規定は設けていない。

に業務を執行することを想定しており、株主決議

いて規定していないので、投資会社の取締役会の［欧州］ＵＣＩＴＳ指令は、投資会社の機関につないとしている。

③役員会・取締役会の構成者の就任を禁止している。

ければならず、その監査役員については利害関係［日本］監査役員が執行役員より一名以上多くなの構成要件が異なる。

④役員会（取締役会）の決議事項

い。

理会社役員についても利害関係者の制限規定はな社と同様の条件を課すことを規定しているが、管会社が管理会社を指定していない場合には管理会構成についても規定を設けていない。そして投資［米国］投資会社の利害関係者は取締役会構成員［日本］イ執行役員・監査役員・会計検査人の報― 153 ―

取締役会（日本の投資法人にあっては役員会）の六〇％以下（言い換えれば独立取締役を四〇％酬額の決定、ロ計算書類の承認、ハ募集投資法人

以上）としなければならない。ただしファンドの債に関する事項の決定、ニ投資法人と資産運用会



元引受人の関係者が取締役になっている場合や、社の利害関係人等との間で有価証券・不動産の取

ファンド資産から 12b-1
フィー（販売経費）を支

得・譲渡・貸借の取引（投資法人の資産に及ぼす

払う場合などは過半数が独立取締役でなければな

影響が軽微なものとして内閣府令で定めるものを

らない。ま た、独立取締役の更新 は、（ ファンド除く）を行う場合について役員会決議が必要であ

スポンサーと利害関係のある取締役でなく）他のる。



独立取締役による選任によって行われなればなら投資信託の制度・実態の国際比較（第一部）

［米国］次の事項について取締役会の決議が必要の決議が必要（決議要件は規約変更と同じ）。

［日本］ファンドの合併については、投資主総会

を 支 払 う 場 合 の 販 売 計 画 の 承 認（ 取 締 役 の 過 半

フィー
12b-1

会社法との関連では、ＳＥＣが〇二年に、同一投株主の承認が必要な場合には、それに従う。投資［米国］設立地の州法でファンドの合併についてである。イ投資顧問契約の更新（独立取締役の過数、独立取締役の過半数の承認 ）、ハ元引受人契資顧問会社が運用するファンド間の合併について

約の承認（取締役の過半数、独立取締役の過半数

新ルールを制定した。このルールは、合併につい

半 数 の 承 認 ）、 ロ フ ァ ン ド 資 産 か らの承認 ）、ニ公認会計士の選任（独立取締役の過て一般的に必要となる「被合併（消滅）ファンド



半数の承認）。

の株主の承認」について、一定の条件を満たす場



日・米とも、ファンドの利害関係者との取引を⑤ファンドの重要事項の変更

合は不要とした。

［日本］規約の変更は投資主総会の決議が必要⑦ファンドの行為規制席し、出席した投資主の議決権の三分の二以上に行うことを禁止している。



よる多数の賛成を必要とする）。

［付記］運用業者の行為規制

行為規制が適用される。日本についてはⅢ、一、も、ファンドの資産の運用者に対しては、業者の当然のことであるが、会社型ファンドにおいて［米国］オープンエンド型からクローズドエンド型への変更、基本的投資方針の変更などについて

は株主議決権の過半数の賛成が必要。
⑥ファンドの併合・合併― 154 ―



（行使できる議決権の過半数を有する投資主が出第57巻第６号
証券レビューてはⅢ、一、⑴①に記載した管理会社規制が適用⑴①に記述した投資運用業者規制が、欧州についるのに対し、米国は取締役会（ボード）に多くを多くの事項を投資主総会で決める方式を取っていが、その規制度合いは国によって異なる。日本は委ねている、すなわちボードがファンド運営の中される。
米国の投資顧問会社については、投資顧問法にティ（受託者責任）を負う（また多くの判例の集型であっても管理会社が中心に運営することを想一方、欧州はＵＣＩＴＳ指令で見る限り、会社心を占めている。

積がある）ほか、同法二〇六条により、顧客に対定した枠組みとなっており、管理会社規制が中心

し詐欺的取引や業務に従事すること、詐欺的・欺となっている。

米国のファンド・ボード（取締役会）の実態

ＩＣＩは米国投信運用会社を対象に定期的にファンドガバナンスの実態を調査している。直近⑴て、幾つかの参考事項を挙げる。

米・ 欧 の 投 信 運 営 の ガ バ ナ ン ス の 実 態 に つ い

二、ガバナンスの実態及び関連事項

瞞的・相場操縦的行為を行うことなどが禁じられている。

［Ⅲ、一、ファンドのガバナンス規制のまとめ］
契約型ではファンドに人格がないため、契約当事者（日本においては投信委託会社と受託銀行、
欧州では管理会社と預託銀行）段階のガバナンスが重視されている。
会社型では、ファンド段階のガバナンスがある― 155 ―

より、顧客に対するフィデューシャリー・デュー

投資信託の制度・実態の国際比較（第一部）のレポートにより、一四年現在の状況を見ると次の通りである。
調査対象投信会社のうち、自社の運用している全ファンドについて取締役会のメンバーを同ハ一ファンドの独立取締役の数は平均して六人である。独立取締役に対して当該ファンドの保有を要求している会社が三〇％、保有を推奨しンド、債券ファンドなど）に応じて異なるメン

五％を占めている。ファンドの性格（株式ファド取締役会しか持たない）投信会社が全体の八ドにはボードの設置が求められている。ただし、比較」と題する論考 の中で、「米国では…ファン

託協会の大久保良夫副会長は、「投資信託の日米

上記の米国取締役会の実態に関連して、投資信ている会社が三一％ある。

バーの取締役会を持っている（すなわち複数の

実際には、ファンドごとに異なったボードが設置

一（共通）にしている（すなわち単一のファン

ファンド取締役会を持つ）投信会社は全体の一されているわけでなく、各運用会社の中にその会（投資会社法で要求している四〇％よりはるか

構成している投信会社が八三％を占めている（運用会社等と利害関係のない）独立取締役でファンド取締役会メンバーの四分の三以上を法的形態が契約型か会社型であるか、というとこで、「あえて日米の違いを単純化すれば、投信のいるというのが実態である。」と指摘されたうえ織が運用会社自体の取締役会とは別に設けられて社の運用する多数のファンドの運営監督を担う組

四％に過ぎない。

に高い）。また六五％の投信会社がファンド取ろにあるのではなく、運用会社の中にファンドをロ

締役会の議長を独立取締役としている。

― 156 ―

イ

第57巻第６号
証券レビュー

管理・監督する法的責任を持つ独立した組織が存在するかどうか、というところに本質がある」と喝破されている。

ないように見える。

⑴

日本は金商法二九条の四に登録拒否のケースを定め、人ＵＣＩＴＳ指令七条

投資顧問法二〇三条（注）⑵

欧州の会社型ファンドの実態（略）的構成の審査基準を金融商品取引業等に関する内閣府令一⑶⑵
英国の契約型と会社型（略）を定めている。
⑷”一九～二〇頁
U.S. Securities and Exchange Commission
Ｉ Ｃ Ｉ（ 米 国 投 信 協 会 ） 発 行 “ Investment Company“ Regulation of Investment Advisers, March 2013, by the”の記述による。
Fact Book 2017⑸三条で定めている。欧州はＵＣＩＴＳ指令七条で適格要件⑶

独立取締役の存在と投資パフォーマンスの関係（略）［Ⅲ、二、ガバナンスの実態まとめ］⑻⑺

投資会社法八条

投信法六九条” pp1
er Directors February 2014
投信法四条

“ Fundamentals for New�
Independent Directors Council⑼

ＵＣＩＴＳ指令五条⑹⑽

米国では、ファンドの運営にあたって取締役会としている場合が多い。欧州では、投資会社の取⑾が重要な役割を果たしているが、一投信会社が運締役会の構成についても規制がないこともあっ“ Investment Company Fact Book 2017”における記述
ICI
日本の投信法は、オープンエンド・クローズドエンドに用する全てのファンドの取締役会を同じメンバーて、独立取締役がいないケースもあり、また英国

ついて、「投資信託」については何も規定がなく（どちらも⑿

では会社型も契約型も運営の実態は大きく変わら― 157 ―⑷

投資信託の制度・実態の国際比較（第一部）

第57巻第６号
証券レビュー

オープンエンドとクローズドエンドの両方の存在を想定し

法 人 債 を 発 行 す る こ と が で き る 」（ 一 三 九 条 の 二 ） と し、めがある投資法人は、規約で定めた額を限度として、投資「投資主の請求により投資口の払戻しをしない旨の規約の定可能と解釈できよう）、「投資法人」に関する規定において













日本は金商法四二条の三、投信法一二条、欧州はＵＣＩ

日本は金商法四二条の三、欧州はＵＣＩＴＳ指令一三条

ＵＣＩＴＳ指令四四条

ＵＣＩＴＳ指令三九条

投信法一七条ＵＣＩＴＳ指令五条⒀
投信法二条八項、投信法施行令七条

投信法六条

ＵＣＩＴＳ指令三条項、投信法施行規則一六七条、「ハ投資口併合」が投信法八

役員および会計検査人の免責」が投信法一一五条の六第三等」が投信法九六条一項、一〇四条一項、「執行役員、監督

条、「 ロ 機 関 に 関 す る 事 項 お よ び 会 計 検 査 人 の 選 任・ 解 任

根 拠 は、「 イ 投 資 法 人 の 基 本 的 な 事 項 」 が 投 信 法 一 四 〇⒁
投資会社法三条⒞項⑴号



ＴＳ指令前文⒃ている。一方、米国の投資会社法は五条（管理会社型の細分類）において、オープンエンド型とクローズドエンド型⒂

を明記している。

⒃

投信法九三条一項

一条の二第二項、会社法一八〇条二項である。


ＵＣＩＴＳ指令三条
投資会社法一四条

根拠は、「イ当初投資顧問契約の承認」が投資会社法一五

⒄
⒅







⒇

ＵＣＩＴＳ指令一四条

ＵＣＩＴＳ指令一二条

金商法三六条金商法三五条の三



投資会社法規則

投資会社法一〇条⒝項⑵号

投資会社法一〇条⒜項

投資会社法規則 12b-1、「ニ重要な投資方針の変更」が投資会社法一三条である。

資 産 か ら 12b-1
フィーを支払う場合の販売計画の承認」が条、「ロ取締役の選任」が投資会社法一六条、「ハファンド

インカム受益権とキャピタル受益権の二種類を発行する



ＵＣＩＴＳ指令一四ａ条、一四ｂ条



ファンド。

⒆



投信法一七条12b-1, CFR270.0-1

― 158 ―

投資信託の制度・実態の国際比較（第一部）
投信法一〇九条四項、一一一条三項、一一一条の五第二投資会社法一六条⒝項

シ ョ ン の レ ポ ー ト に お い て は、「 連 邦 登 録 の 投 資 顧 問 は、る証券と投資顧問の接近の実態に関するランドコポレー















投資会社法一三条

投信法一四〇条

投資会社法三二条⒜項

投資会社法規則 12b-1
投資会社法一五条⒝項

投資会社法一五条⒞項

投信法二〇一条の二

投信法一三九条の三第二項

投信法一三一条二項

日本は投信法一九五条、米国は投資会社法一七条

投資会社法規則一七条⒜項八号



（すぎた

こうじ・当研究所特任リサーチ・フェロー）

券アナリスト協会）

 “ Overview of Fund Governance Practices, 1994-2014”
 『証券アナリストジャーナル』二〇一七年五月号（日本証”spectives on Investment Advisers and Broker-Dealers（ 2008） pp13
RAND Corporation“ categorical matter”と し て、 顧 客 に 対 し フ ィ デ ュ ー シ ャ
リー義務を負う」としている（“ Investor and Industry Per�





項



投信法一四九条の二第一項、一四九条の七第一項、一四

九条の一二第一項



投 資 顧 問 の フ ィ デ ュ ー シ ャ リ ー・ デ ュ ー テ ィ に つ い ては、 投 資 顧 問 法 に 書 か れ て い る わ け で は な い。 Ｓ Ｅ Ｃ は「 投 資 顧 問 法 の 基 盤 と な っ て い る の は、〝 投 資 顧 問 は フ ィ
デ ュ ー シ ャ リ ー で あ る と い う 概 念 で あ る 〟（“ Fundamental”」とto the Act is the notion that an adviser is a fiduciary
し て い る（ 出 所 は 注 五 と 同 じ、 pp22）。 ま た、 米 国 に お け― 159 ―