証券経済研究第83号（2013 . 9）

マレーシアの債券市場と外国銀行
──競争構造の実証分析──
山

要

口

昌

樹

旨

本稿はイスラム債の興隆やアジア債券市場の育成といった文脈で注目を集める
マレーシアの債券市場を分析した。ただし，本稿は外国銀行の新興国への進出という研究潮流の中で本トピックを分析し，実証結果を評価した。分析課題は債券市場における競争構造を明らかにすることを通じて外国銀行の競争上の位置づけを確認することである。債券引受けの競争状況についてはこれまでリーグテーブ
ルから概況をうかがうしかなかったが，本稿は個別案件のデータを利用することによって現地銀行と外国銀行，とりわけ欧米系銀行との差異を数量的に検証した。
分析の結果，現地銀行と外国銀行，とりわけ欧米系銀行が幹事団に参加する案
件の特徴が異なるという棲み分け構造が浮かび上がってきた。比較分析と順序プ
ロビット分析とから観察した結果，外貨建て，国際格付け機関の格付け取得，公募発行である場合に欧米系銀行が積極的に参加することが分かった。こうした案
件は海外での販売ネットワークを必要とするものであり，欧米系銀行は投資家への債券の販売力を生かした競争をマレーシア市場で展開していたことがうかがわれた。
棲み分け構造が形成される要因として情報問題や信用リスクへの対応能力が現
地銀行と外国銀行とで異なることが考えられる。現地銀行は融資取引での長期的な取引関係によって信用情報を蓄積し，債券引受け以外の取引を含む包括的な取引関係という情報収集の経路を有している。また，案件の収益性を評価するに当たって他の取引と合算した総合的な採算を考慮して引受けに臨むことができる。
こうした対応は外国銀行には難しいため，情報問題や信用リスクが相対的に大きい案件を現地銀行が引受けていると解釈できよう。

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マレーシアの債券市場と外国銀行
目次

Ⅰ．はじめにⅣ．比較分析

Ⅱ．債券市場の概観

Ⅴ．回帰分析

１．市場動向１．推計モデル

２．供給構造２．結果と解釈

Ⅲ．先行研究Ⅵ．むすび

債券市場での競争状況はこれまでリーグテー

Ⅰ．はじめにブルに記載された順位から個別銀行の競争力を推察するしかなかった。本稿はミクロ・データ

本稿の分析対象はリーマンショック以前のマの利用によって競争構造の分析を進める。まレーシア債券市場である。このトピックはアジ

た，銀行間での差異の検出に際しては直感的なア債券市場の育成やイスラム債市場の興隆と判断に頼らず，統計的な比較分析や回帰分析をいった文脈で従来は分析対象として取り上げら適用する。こうした分析作業は外国銀行の競争れてきた。しかし，本稿は外国銀行の新興国へ

上の位置づけを明らかにすることにもつながの進出という研究領域の関心からマレーシア債

る。また。分析期間がリーマンショック前であ券市場を分析する。この研究領域では外国銀行ることから現在の市場構造を分析するための基の競争を分析するに当たって，経営効率の現地礎資料を提供することも本稿は目論んでいる。

銀行との比較，貸出市場における行動の差異と次節以降の構成は次のとおりである。第２節

いった切り口が数多く利用されてきた。一方ではまず最近10年間における債券市場の発展にで，債券市場での競争という切り口から外国銀

ついて市場規模，債券の種別，発行主体といっ行の行動を分析するタイプの研究はこれまでほた観点から確認する。その上で，債券引受けのとんど試みられていない。

機能について簡単に触れてから，どういった銀債券市場における競争と言っても幅が広いた

行が債券市場で活躍していたかを概観する。第め，本稿は発行市場における債券の引受けに限

３節では本稿の研究上の位置づけを確認するた

定して競争構造を明らかにすることを課題とす

め先行研究を紹介する。債券引受けを対象としる。具体的な分析作業としては，現地銀行と外た先行研究の分析課題をまず概観し，次に，マ国銀行とがどういった債券を引受けしていたのレーシアの債券市場についての研究動向を俯瞰かについて案件の特徴を調査する。銀行を現地するという順に作業を進める。第４節は銀行を

銀行，アジア系銀行，欧米系銀行の３つに分け３つのグループに分け，案件の特徴について統て，それぞれの銀行が幹事団に参加した案件の計的に比較分析を行う。次に，複数の要因を制間に差異が認められるかを検証する。こうした御してグループ間の差異を検証する必要がある作業を行うことの目的は，銀行のタイプによっため，順序プロビットモデルによって欧米系銀て引受けする案件に異なる特徴があるのではな

行の参加確率に影響する要因を検証する。むすいか，という作業仮説を実証することにある。

びにおいて分析で得られた知見をまとめ，今後

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証券経済研究
図表１

第83号（2013 . 9）

市場規模の推移（単位：百万リンギ）

年

政府

中央銀行

その他

合計

2003

143,58039％

19,7505％

201,31755％

364,647

2004

167,77044％

15,000

4％

197,53252％

380,3022005

180,47043％

17,0004％

220,47653％

417,946

2006

198,22044％

23,5005％

230,81951％

452,5392007

224,02040％

69,50012％

263,96447％

557,4842008

260,62144％

42,4007％

282,93948％

585,960

2009

312,59049％

30,0005％

301,24447％

643,8342010

346,99345％

97,60013％

318,77642％

763,369

2011

392,03347％

106,700

13％

342,42541％

841,1582012

444,47044％

154,25015％

409,040

41％

1,007,760（注） 表中で％単位の数値は当該年の構成比を示す。
〔出所〕 Bank Negara Malaysia, Bond info hub ウェブサイトから筆者作成の研究の方向性を示す。

ア資本市場の戦略的位置付けと将来の方向性を示す総合的な計画である資本市場マスタープラ

Ⅱ．債券市場の概観ンを公表して資本市場の発展を促してきた。マ
スタープランを策定した趣旨は，アジア通貨危

1．市場動向機で露呈した国内資本市場の弱さを克服すること，効率的で競争力のある資本市場の育成を支マレーシアの債券市場はこの10年の間に発行援することにあった。資金調達の効率化，資産残高が着実に増加していることが図表１から分

運用業務の強化，市場運営者の競争力強化，取かる。表中の合計欄が示すように発行市場の規引仲介業者の強化，イスラム金融センター化，

模は10年間で３倍弱と拡大した。債券市場の発規制体系の見直しという６つの柱のもとに具体展にはベンチマークを提供する政府債の発行が的なアクションプランを定めた。市場基盤の整先行する必要があるが，その発行額は10年前の備のため，市場のベンチマークとなる国債発行３倍余りとなった。中央銀行債の増加は著しの促進，資産担保証券の発行許可，多国籍企業

く，この増加は資本流入による為替相場の増価によるリンギ建て債券の発行許可，国内債券に圧力に対処するための為替介入に伴う不胎化を対する国際格付け機関の格付け取得の許可，債目的として発行されたものである。政府，中央

券発行に係る費用控除といった規制緩和が実施

銀行以外の経済主体によって発行された社債はされた。

表中のその他に該当し，政府債，中央銀行債以外の債券も着実に増加した。
マレーシアは2001年に今後10年間のマレーシ

本稿の分析対象である民間部門の債券発行について確認しておこう。発行企業の産業別分類
を中央銀行である Bank Negara Malaysia が刊

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マレーシアの債券市場と外国銀行行する2013年２月の Monthly Statistical Bulletin によると，2012年は金融・保険・不動産・
ビジネスサービスのシェアが61.8％，それに続に発展してきた。

2．供給構造く の が 運 輸・倉 庫・通 信 が 10.6％，電 気・ガ

ここでは引受け業者に注目して債券市場の供ス・水道が9.9％である。１位の業種が突出し給構造を見る。債券引受けに注目して分析するている発行状況は2008年から続いている。こう

理由は実務面と理論面の両方において引受け業した状況の背景として流動性の改善や資本強化者が発行市場で重要な役割を担っているためでの目的で債券を発行する銀行が大きなウェイトある。まず，理論面の重要性については，引受を占めることが指摘できる。また，グリーン・け業者の機能として情報問題の軽減が期待できフィールドのプロジェクト・ファイナンス関連

る。ここで情報問題とは社債を発行する企業との発行が多く，こうしたプロジェクトは有料道

その債券に投資する投資家との間で社債のリス

路や独立系電力事業が大勢を占めている。

クを判断するために必要な情報の保有量が非対一方で，第４節で詳述するように私募形式の称的である事態を指す。もちろん，投資判断に社債発行が多く，情報の非対称性の排除など健必要な情報は社債発行企業が投資家より多く保

全な資本市場の条件が整ったために社債の発行有している。投資家は社債の真のリスクが分か

額が増えているかどうかについては検討を要す

らないため低い価格でしか社債に投資しない。

るという見方もある。銀行に対して単一借入人

この場合，優良企業であっても本来より調達コとその関連会社に対する与信の上限規制

ストが高くなるという逆選択に起因するコスト（BNM/GP5 Guidelines on the Credit Limit toが発生しうる。引受け業者は審査によってリスa Single Customer）があり，こうした規制をクを把握することを通じてリスクに見合う価格回避するために銀行貸出の代わりに私募債の引付けをして逆選択を回避する。

受けが行われているかもしれないためである。

実務面に目を転じると引受け業者が債券発行

他の東南アジア諸国との比較からもマレーシの鍵を握っていると分かる。引受け業者は発行

アの債券市場の発展度をうかがうことができ企業に日常的に接触することで発行企業の調達る。アジア開発銀行が債券市場の情報提供を

計画を捕捉して，起債案件を掘り起こすという行っているウェブサイト AsianBondsOnline か

案件のオリジネーション機能を持つ。この際，

ら現地通貨建て債券市場の規模を比較すると，引受け業者は起債の計画がある企業に対して，

東アジア諸国の中でマレーシアは韓国に次ぐ位

現時点での発行条件のインディケーションを提置にある。対 GDP 比での2012年の市場規模は示したり，市場の需給環境や金利見通しといっ韓国が123％であり，マレーシアは106％であった情報を提供してマンデートの獲得に奔走すた。マレーシアに続くのはシンガポールの86％

る。

とタイの75％であり，急速な経済成長で注目をマンデートを獲得した引受け業者が果たすべ集めるインドネシア，フィリピン，ベトナムはき役割は主に２つあり，社債をスムースにかつそれぞれ13％，37％，17％である。このように市場を崩さずに引受け販売することと発行におマレーシアの債券市場は2000年代を通じて着実いて必要な事務手続きを引受けることが挙げら

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証券経済研究第83号（2013 . 9）れる。市場での円滑な販売のため引受主幹事は

け実績のランキング表である。暦年ベースで引幹事団を組成して発行する社債全額を引受け，受けした案件の総額を積み上げることで順位付

国内外の投資家へと販売する。この際，引受けけされる。リーグテーブルで上位にランキング

審査が各引受け業者において実施されるわけだ

されれば引受け能力を示すことができるため，が，審査のためにインフォメーション・メモラ

債券市場の拡大に伴う収益機会の増大を背景にンダムが作成されて幹事団に参加する引受け業

激しいリーグテーブル争いが展開される。

者に伝達される。こうした手続きを経て発行条

2000年から2007年までの引受け実績に関する件が最終的に決まり，社債の募集へと至る。

リーグテーブルが図表２である。この図表で目ところで，本稿の分析対象となる案件は第４を引くのは網掛けで表示されている現地銀行が節で紹介するように私募形式での発行も多い。

リーグテーブルの上位を席巻していることであ

私募形式の場合は小規模の資金調達手段としる。マレーシア銀行部門の主要なプレイヤーがて，主に銀行が引き受け，期限まで持ちきる債券市場で引受け業者として活躍していること

ケースが大部分を占めているようである。2000が分かる。マレーシアで銀行部門の中核をなす

年代半ばのマレーシアの債券市場の実情についのは商業銀行であり，25行ある商業銀行のうちては，財務省主宰の第８回アジアにおける債券

現地銀行は８つあるが，そのうち４行がトップ

市場研究会（2004年２月17日）で報告されてお10に名を連ねている。なお，13位の Cagamas

り，その議事録を見ると川村雄介座長（長崎大社は国営不動産公社として金融機関が保有する

学経済学部教授，当時）は「恐らくマレーシア

不動産融資等の証券化を業務としており，商業の場合には99％が私募であるということから見銀行ではない。

ると，実質融資を形を変えて証券のスタイルに

第 １ 位 の CIMB グ ル ー プ は 資 産 規 模 で マしているというだけなのかなとの感じもいたし

レーシア第２位の金融グループであり，その傘ました」と発言している（議事録20頁）。確か

下 に CIMB Investment Bank, CIMB Bank,に私募債は銀行借り入れと同じ面も多い。例えCIMB Islamic などの金融機関を置く。営業範

ば，債権者数が少ないため私募債は銀行借入と囲は国内に留まらず，インドネシア，シンガ

同様に経営破綻処理における交渉の柔軟性を持

ポール，タイといった ASEAN 地域へ現地銀つ。しかし，償還期間の長さにおいては明らか

行の買収によって参入し，1100拠点を構えるに私募債と銀行借入の間に相違があり，Carey,

スーパーリージョナルバンクである。最大の現Prowse, Rea and Udell [1993]が指摘するよう

地銀行である Malayan Banking のリーグテーに私募債が公募債と銀行借入のハイブリッドとブルでの順位は第５位である。同行は株式市場考えられる。

での取引銘柄名である Maybank として有名ででは，どういった銀行が引受け業者として活あり，マレーシア証券取引所で最大の時価総額躍していたのか。引受け業者としての活動の度を誇る。国内に構える拠点は400店舗にのぼり合いを測るのにはリーグテーブルを見ればい

シンガポール，インドネシア，フィリピンでもい。リーグテーブルは International Financial

営業している。マレーシアの銀行として３番手

Review 誌などの金融業界誌に掲載される引受につける RHB Bank は引受けの順位は第４位

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マレーシアの債券市場と外国銀行
図表２
順位

リーグテーブル（2000年〜2007年）

金融機関名

金額
（百万ドル）

件数

1

CIMB Group Holdings

11,828

42

2

Citi

7,738

16

3

AmBank

6,579

31

4

RHB Bank

6,250

28

5

Malayan Banking

6,179

36

6

Morgan Stanley

5,878

5

7

HSBC Banking Group

4,991

31

8

Deutsche Bank AG

4,913

13

9

Barclays

4,394

9

10

UBS AG

2,284

6

11

JP Morgan

1,380

2

12

United Overseas Bank

1,252

15

13

Cagamas

1,115

5

14

Royal Bank of Scotland

976

9

15

Alliance Bank Malaysia

848

10

（注） 網掛けはマレーシアの現地銀行を表す。
〔出所〕 Thomson Reuters, DealScan より筆者作成である。同行は1997年に Kwong Yik Bank とテーブルに登場している外国銀行は現地法人を

DCB Bank が合併して誕生し，その後，Sime

マレーシアに設立して，債券市場での競争にもBank と Bank Utama を併合している。リーグ

参入している。実は，マレーシアでは外国銀行

テ ー ブ ル 第 ３ 位 の AmBank は AMMBの参入に関しては規制が厳しい。1989年銀行法

Holdings の中核企業であり，マレーシアでは

では，すでに駐在員事務所を開設している銀行

第 ５ 位 の 銀 行 で あ る。1975 年 に Arab-のみに対し，現地法人化を条件にライセンスをMalaysian Development Bank と し て 設 立 さ付与した。こうしてマレーシアに地歩を確立しれ，現在では国内に200を超える拠点を展開した外国銀行が現地銀行と入り乱れて引受け業務ている。このように銀行部門の上位行が債券市における競争を展開している。

場における引受け業務でも存在感を発揮している。

このようにリーグテーブルからは債券市場における競争状況の概略が分かるのみであり，競一方で，外国銀行も債券の引受け業務では現争構造の詳細にまで踏み込むことはできない。

地銀行に引けを取らぬ活躍ぶりである。これら

そこで，本稿は外国銀行が展開する競争を発行の外国銀行はシンガポールの United Overseas

案件の個別情報を利用して分析していく。

Bank を除いては欧米系銀行である。リーグ

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証券経済研究第83号（2013 . 9）とによって，銀行は投資家の利益に反する行動

Ⅲ．先行研究を起こす動機付けを有するかもしれない。こうした事態は投資家が提供する資金によって銀行本分析の研究上の位置づけを確認するため，が貸出を回収したいという状況で起こりうる。

引受け業務の分析とマレーシア市場の分析とい銀行がこうした行動に出ると予想される場合，

う２つの基準から先行研究を概観する。まず，銀行の審査に信憑性がないために発行コストは引受け業務という観点から債券発行を分析した増大する。

研究を概観すると，その設定課題を基準として銀行による債券発行の引受け業務がいずれの

大きく３つに分類することができよう。１つ目

機能を実際に発揮しているかについては，米国の課題は，引受け競争が債券の価格付けにどのを対象とした研究である Gande et al. [1997]がように影響するのかというものであり，日本に投資銀行による引受けとの比較を行って銀行についてこの課題を検証した研究として松井よる債券引受けの機能を分析した。日本につい［2000］がある。この研究では，マンデートのては，銀行が業態別子会社によって証券業に参獲得を目論む証券会社が過度の引受け競争を行入したことを契機としてこの課題が注目を集

い，社債発行企業の財務情報を各証券会社が把め，Takaoka and McKenzie [2006] と い っ た

握しているにも拘わらず，発行時の応募者利回

複数の研究が提出されている。

りを適正水準から歪めていると想定して入札競３つ目の課題は引受け業者の発行企業による争モデルを基礎としてこの事実を描写する理論

選択であり，企業側の視点から引受け業務を分

モデルを作成している。データによって実証分析するものである。具体的には，貸出取引等の析を行ったところ，理論的な予測通りに発行利取引履歴を通じて形成されてきた銀行と企業と回りが流通市場における実勢利回りより低いこのリレーションが引受け業務の獲得にどのようとが有意に確認できた。

に影響するかが検証課題となる。米国において２つ目の課題は，規制緩和によって引受け業

は1989年から引受け業務へ商業銀行が参入する

務に参入することとなった銀行の経済的機能のこととなったため，銀行が持つリレーションが検証である。具体的な機能として保証効果と利引受け業務に与える影響を検証できるように

益相反のいずれが実際に観察されるか，というな っ た。こ の 課 題 を 分 析 し た 研 究 と し て は研究が数多く提出されている。保証効果から

Yasuda [2005]があり，この研究は引受け業者

は，情報の非対称性を軽減することによって社の選択にリレーションがプラスに作用している債の発行コストを減少させる機能が銀行の引受ことを観察した。

け業務に期待される。こうした機能を発揮する

この課題については反証も提出されている。

と想定できるのは銀行が発行者についての財務

Burch et al. [2005]は継続的な引受けというリ情報や取引履歴といった信用情報を過去の貸出

レーションが手数料に与える影響を検証した。

取引によって蓄積しているためである。

その結果，特定の金融機関に対する忠誠が手数

一方で，銀行が債券発行を引受けする場合に料を引き下げることが観察された。一方，負債は，引受け業者であると同時に貸し手であるこについてはこうした効果は確認されておらず，

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マレーシアの債券市場と外国銀行リレーションが持つ効果については分析結果がめ，本研究は債券の発行市場における競争分析

混在している。なお，ここまでの研究課題の分と新興国への外国銀行の参入という２つの研究類から見ると，本研究は金融機関の視点からの上のトピックにまたがる。

分析ではあるものの第３の設定課題に近い分析
だと位置づけられる。

Ⅳ．比較分析

次に，マレーシア市場の分析という観点から先行研究を俯瞰すると，英語の学術論文では興債券市場における外国銀行について競争上の隆著しいイスラム債への関心の高さがうかがわ位置づけを観察するために比較分析を行う。債

れ，コンベンショナル債との比較分析が散見さ

券の発行市場での競争構造を明らかにするたれた。まず，Krasicka and Nowak [2012]は債

め，現地銀行と外国銀行とがどういった債券を

券価格の動向に影響を与える要因を検証すると引受けしていたのか，という課題をここでは設いう分析作業を通じてイスラム債とコンベン定する。分析のために債券引受けの幹事団にどショナル債を比較した。月次収益率を被説明変ういった金融機関が参加しているかという基準数とする回帰モデルによって説明要因を検証しに基づいて案件を分類する。ここで案件を欧米た結果，両方の債券ともに国内要因，とりわけ系銀行の参加，アジア系銀行の参加，現地銀行

鉱工業生産と物価からの影響が大きいことを確のみの参加という３つのグループに分類する。

認している。つまり，債券価格についてイスラ分類された案件の間に差異が認められるかを検ム債特有の動向は観察されなかった。

証することを通じて，外国銀行が幹事団に参加

Ibrahim and Minai [2009]はイスラム債の発した案件の特徴を明らかにする。なお，欧米系行が株価，ひいては企業価値にどのように影響

銀行とアジア系銀行がともに参加した案件は11

するかという課題を検証した。この分析では，件しかなかったためデータセットから除外した

株価の累積異常収益率を被説明変数とする回帰が，これら２つのグループがほとんど協働してモデルに説明変数の１つとしてイスラム債発行

いないということは市場競争を考える上で重要を挿入して分析を行っている。分析の結果，イな論点になりうる。

スラム債の発行アナウンス後に有意な正の異常比較に必要となるデータは Thomson Reuter

収益率を観察しているものの，その理由はイス

LPC 社が提供する商用データベース DealScan

ラムに準拠した活動を投資家が選好するためでから入手した。このデータベースは世界最大級

はなく，通常の債券と同じ要因によるものといの金融情報データベースであり，債券の発行条

う解釈が示されている。

件や発行企業の属性といった情報が取得できる

翻って，本研究の関心は債券市場における銀ため，競争構造をミクロデータによって分析可行の競争であり，とりわけ，外国銀行と現地銀能となる。対象となる案件は2000年から2007年

行が展開する競争構造にある。競争構造は債券

までの698件である。いわゆるリーマンショッ

発行の引受けを巡って繰り広げられる競争を取ク前までが対象期間であることから欧米系銀行

り上げ，外国銀行と現地銀行との引受け行動をがサブプライム関連商品やソブリン危機で甚大

おもに比較分析によって明らかにする。このたな損失を被る前の競争構造を分析する。

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証券経済研究第83号（2013 . 9）

案件の比較項目は３つのカテゴリーに分ける

ループ間での差異の検出のような多群の比較にことができ，１つ目のカテゴリーは債券の発行は一般的に分散分析を利用する。ただし，分散条件を捕捉する以下の諸変数である。

分析を実行するための前提条件として各群の分散が等しいことが求められる。本分析のデータ

発行額 ：米ドル換算した債券の発行額。単位は百万ドル。

満期：年単位で表された債券の満期。

外貨建て：債券が外貨建ての場合に１の値をとるダミー変数。

公募発行：債券が公募発行されたことを示す
ダミー変数。

が前提条件を満たしているかについて Bartlet
検定を実行したところ，各群の分散が等しいという帰無仮説は棄却された。そのため，分布を利 用 す る こ と な く 検 定 が 可 能 な KruskalWallis 検定を採用した。
比較結果をまとめたのが図表３.a である。
まず，発行額 についての検定結果は表中の p値欄に示されているとおりグループ間で有意な２つ目のカテゴリーは発行企業の属性を表す

差を確認できる。平均値を見れば分かるよう

変数群であると同時に信用リスクを捕捉する変に，欧米系銀行が幹事団に参加した案件は他の数から構成される。

グループの案件より規模がかなり大きい。次に満期の検定結果を見ると，こちらもグループ間
格付け ：国際格付け機関の格付けを取得し全体での差異が統計的に有意なものだと確認でた場合に１の値をとるダミー変

きる。現地銀行に比べるとアジア系銀行と欧米数。

系銀行の外国銀行が参加した案件で満期がより上場：発行企業がマレーシアにおいて上場していることを示すダミー変数。

金融機関：発行企業が金融機関である場合に１の値をとるダミー変数。

長いものだという実態が観察できた。
ダミー変数については離散変数であるので３つのグループ間で１の値をとった比率に差があるかをχ2 検定を用いて比較する。ここでの統計的検定の帰無仮説は「グループ間に比率の差がない」であり，全体としての統計的有意性の３つ目のカテゴリーは債券の資金使途であ有無を判定する。比較結果は図表３.b のとおる。ここでは３つの資金使途を取り上げ，それりであった。外貨建て は表中の p 値から分かぞれの資金使途に該当する場合に１の値をとる

るようにグループ間で有意な差異を確認でき

ダミー変数によって資金使途を捕捉する。取りる。債券が外貨建てであった比率を見ると，欧上げた資金使途は借り換え，事業資金，買収で米系銀行が幹事団に参加した案件でその比率がある。

突出して高い。公募発行でもグループ間の差異

上記の変数についてグループ間での差異が統は有意なものであった。その比率は現地銀行，

計的に有意なものであるかを確かめるため，発アジア系銀行，欧米系銀行と高くなっており，

行 額，満 期 と い っ た 連 続 変 数 に つ い て は

とりわけ欧米系銀行の参加案件で発行形態がほKruskal-Wallis 検定を用いる。本稿での３グ

ぼ公募であったことが目を引く。

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マレーシアの債券市場と外国銀行
図表３

グループ間比較

a．連続変数現地金融機関アジア系金融機関

欧米系金融機関

Kruskal-Wallis

のみ

が参加

が参加

p値

平均値

49.2

54.6

135.4

発行額

最大

2618.7

768.3

1300

（百万ドル）

最小

0.1

1.3

1.00

標本数

387

130

178

平均値

5.1

6.8

6.7

満期

最大

20

22

30.1

（年）

最小

0.08

0.08

0.08

標本数

368

126

177

0.00

0.00

b．ダミー変数
現地金融機関
のみ
外貨建て

公募発行

格付け

上場

金融機関

借り換え

事業資金

買収

アジア系金融機関が参加

欧米系金融機関
が参加

計

0

387

128

138

653

1

0

3

42

45

計

387

131

180

698

0

307

83

93

483

1

80

48

87

215

計

387

131

180

698

0

383

130

159

672

1

4

1

21

26

計

387

131

180

698

0

277

66

115

458

1

110

65

65

240

計

387

131

180

698

0

345

118

134

597

1

42

13

46

101

計

387

131

180

698

0

272

100

108

480

1

115

31

72

218

計

387

131

180

698

0

220

61

112

393

1

167

70

68

305

計

387

131

180

698

0

348

131

169

648

1

39

0

11

50

計

387

131

180

698

χ2検定
p値
0.00

0.00

0.00

0.00

0.00

0.00

0.02

0.00

100

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証券経済研究第83号（2013 . 9）

次に，発行企業の属性を表す変数群について

ア系銀行の案件であること，買収の件数が現地比較結果を見ると，格付けについても注目すべ

銀行の案件で多いことである。なお，これら３

きは欧米系銀行の参加案件で比率が高いことでつ以外の資金使途としては運転資金，設備資ある。この変数についてもグループ間で比率に金，不動産開発，プロジェクト・ファイナン

差異が存在することが検定結果から確認できス，ソブリンがあるが，いずれもグループ間でる。ここまでの比較結果から欧米系銀行が幹事の差異は統計的に有意でなかった。

団に参加する案件について特徴的なパターンが比較結果を概観すると，欧米系銀行が幹事団観察できる。発行額が大きいこと，外貨建てのに参加する案件で発行額，満期，外貨建て，公比率が高いこと，公募発行の比率が高いこと，

募発行，格付け，金融機関，借り換えといった

国際格付け機関からの格付け取得の件数が多い

変数に特徴的な結果が観察された。ただし，債という特徴である。このことから欧米系銀行は券市場の競争構造がどのようなものであるか，

国内外の投資家に対して幅広く販売するような市場における外国銀行の競争的位置づけはいか

債券を引受けていることがうかがわれる。

なるものか，という本研究の課題に答えるの

上場についてはアジア系銀行が手がけた案件
において比率が突出しており，検定結果も統計

は，複数の変数を同時に制御して分析した結果を観察してからにする。

的に有意なものであった。ただし，アジア系銀行の参加案件で上場比率が高かった理由についⅤ．回帰分析

ては，ここで取り上げている変数を観察しても分からなかった。金融機関についてもグループ間で有意な差異を観察した。発行企業の業種に1．推計モデル

ついて金融機関のみダミー変数として捕捉した

どういった案件の引受けに外国銀行は参加すのは，金融機関の資金用途が非金融法人とは著る傾向があるかを次のような順序選択モデルにしく異なるためである。非金融法人では調達資

よって検証する。なお，使用するデータは前節

金は運転資金や設備投資資金など実物的な用途の比較分析と同様のデータを用いる。

に振り向けられる。一方，金融機関は調達資金を貸すため，その資金使途は金融目的である。
このことは信用リスクの違いとして認識せざる

参加状況＝ f（発行条件，発行企業の属性，
資金使途）をえないためダミー変数を設定した。比率を見ると欧米系銀行が参加した案件で金融機関の発

ここで，被説明変数はどのグループの銀行が幹行案件が多い。

事団に参加しているかを捕捉するダミー変数で３つ目のカテゴリーは資金使途であり，借りある。この変数には現地銀行のみが参加してい換え，事業資金，買収のいずれにもグループ間

れば１の値を，アジア系銀行が参加していればでの有意な差異を確認した。特徴的な結果とし２の値を，欧米系銀行が参加している案件であて，借り換えの比率が高いのが欧米系銀行の案

れば３の値を割り当てる。このように値を割り件であること，事業資金の比率が高いのがアジ振りした理由は，幹事団への参加状況，ひいて101

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マレーシアの債券市場と外国銀行は引受けした債券の特徴に序列が想定できるたを保有する蓋然性が高まる。ただし，売れ残りめである。欧米系銀行が引受けした案件の特徴

リスクを補えるほど販売能力が高ければ引受けとしては，国内外で投資家に広く販売するようる債券の満期が長いという因果関係を想定するな債券であることが前節で確認できている。一ことはできる。

方で，現地銀行のみが引受けする債券は発行額

３つ目の外貨建てについては係数の符号は正が想定的に小さく，私募形式で発行する債券がだと予想できる。比較結果では欧米系銀行の参多い。つまり，参加状況はデータを単に分類す

加案件に外貨建ての債券発行が集中していたこる目的で割り当てる名義尺度ではなく，参加状とが予想の根拠である。公募発行については現況の順序に意味がある順序尺度だと考える。そ地銀行，アジア系銀行，欧米系銀行の順に公募のため順序プロビットモデルを用いて推計式を

発行案件の比率が高くなっており，欧米系銀行推定する。

では参加案件のほとんどが公募発行で占められ推計モデルの説明変数は３つの変数群に分類することができ，１つ目の発行条件は発行額，る。このため，公募発行の係数の符号は正だと予想される。

満期，外貨建て，公募発行から構成される。比次は発行企業の属性を捕捉する変数群であ較分析の結果はアジア系銀行，さらに欧州系銀り，格付け，上場，金融機関の３つの説明変数

行が参加した案件ほど発行額の規模が大きいこから構成される。格付けについては欧米系銀行とが観察されているため，発行額の係数の符号の参加案件に国際格付け機関から格付けを取得

は正と事前に予想できる。発行額が大きいことした案件が集中していることから，係数の符号から発行企業の事業規模が大きいと推察され，は正だと予想できる。また，上場については比こうした発行企業については財務内容の透明性率が最も高いのがアジア系銀行が参加した案件が高く，信用リスクが低い可能性が高いと想定であるため事前に係数の符号を予想することはしてしまうかもしれない。しかし，信用リスクできない。

については他のダミー変数によって捕捉しておただし，格付け取得や上場企業の案件では引り発行額から信用リスクについての含意をくみ受け業者による情報生産を補完するような追加取ろうとするのは行き過ぎである。

的な情報生産が行われる。株式上場によって情満期については係数の符号を事前に予想する

報開示の義務が課され，発行企業は積極的に情ことは難しい。比較分析の結果からは欧米系銀報公開をしなくてはいけない。また，格付け取行が手がけた案件ほど満期が長いということは得によって格付け会社が生産した償還可能性に確認できないためである。ただし，欧米系銀行

ついての情報が利用できる。このため係数の符の販売能力が高ければ符号が正となる可能性も号は本来は正となることが期待される。なぜなある。一般的な想定として満期が長いほど投資ら，発行企業についての信用情報の蓄積は現地家にとって償還の不確実性が高まると考えられ銀行に一日の長があると考えられることから，る。このため，他の条件を一定とするなら満期

外国銀行は補完的な情報が利用できる案件を引の長い債券ほど引受けた金額全てを投資家に販受けする動機付けがある。残りの説明変数であ売しにくくなり，引受け業者が売れ残った残額

る金融機関についても比較結果から係数の符号102syoken01.mcd

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証券経済研究は正だと予想できる。

第83号（2013 . 9）ていることを示唆する。格付けの係数が正であ最後の説明変数群は資金使途であり，比較分

ることは欧米系銀行のこうした行動を裏付ける

析で有意な結果が出た借り換え，事業資金，買傍証だと解釈できる。図表３.b から分かるよ

収の３つの説明変数が含まれる。比較分析では

うに国外における円滑な販売のために格付けがグループ間での差異は統計的に有意なものとし必要となる案件を欧米系銀行が引受けているとて検出されたが，３つの説明変数とも比率の高考えられる。

さは序列に従ったものではない。例えば，事業

公募発行 の係数は正で有意だという結果で資金の比率はアジア系銀行が最も高く，それにあった。この結果は，公募発行の案件にアジア現地銀行が続き，欧米系銀行が最も比率が低い

系銀行，さらには欧米系銀行がより積極的に参といった具合である。このため，これらの説明

加することを示すものであると同時に，現地銀変数について係数の符号がどちらになるかを予

行が私募案件に深く関わっていることも示す。

想するのは難しい。

実際，現地銀行の参加案件では私募発行案件の2．結果と解釈

割合が79％と極めて高く，注目すべき特徴である。私募債が公募債と銀行融資のハイブリッド

推定結果は図表４のとおりであった。まず，だと考えると，現地銀行が発行市場で担う役割

発行額 は係数の符号は正で有意な結果であっは外国銀行と異なることをうかがわせる実態がた。事前の予想通りに発行額の規模が大きいと明らかになった。

アジア系銀行，欧米系銀行が参加する確率は高上場と金融機関はともに係数の符号が正であくなる。発行額について３つの銀行グループ間り，こうした発行企業の属性は外国銀行が幹事における序列を示唆する結果が観察された。次団に参加する確率を高める。この関係を説明すに，満期 については結果が有意なものではなるキーワードの１つが信用リスクである。上場かった。満期と外国銀行の引受けとの関係につ企業であれば上場のために財務面等の基準を達いては仮説を１つ立てていた。それは，満期が成した企業であるため信用リスクは低いと判断長くなることに伴って引受けた債券の売れ残りされよう。また，金融機関は一般に政府によるリスクが増大すると想定できるが，販売力があ保護，救済が期待される産業であるため他の産れば売れ残りリスクを負担できるため，欧米系

業より信用力が高いと評価される。上場企業に

銀行には満期の長い債券の引受けが可能だろう

ついては引受け審査に利用可能な補完的な情報という仮説である。しかし，実証結果はこうしが入手しやすいこともあり外国銀行はこうしたた見方を棄却するものであった。

属性を持つ発行企業を選好すると考えられる。

外貨建ては係数の符号が正という事前の予想

資金使途についての結果は，借り換えが係数と合致した結果であった。比較分析からも確認の符号は有意に正となった一方で事業資金と買できたように，外貨建て案件を欧米系銀行が集収は有意な結果ではなかった。こうした違いは中的に引受けしていることは，販売ネットワー

資金の性格の違いから説明できよう。借り換え

クにおける競争上の優位性を背景に欧米系銀行

はすでに調達した資金であるため一度は融資やが国外での販売が必要な案件の引受けを獲得し引受けの審査を経ているプロジェクトが対象と

103

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マレーシアの債券市場と外国銀行

発行額

満期

外貨建て

格付け

公募発行

上場

金融機関

借り換え

事業資金

買収

図表４

推計結果

推計１

推計２

推計３

推計４

係数

0.11**

0.17**

0.11**

0.17**

z値

2.69

4.61

2.69

4.58

係数

0.01

0.01

0.01

0.01

z値

0.90

1.23

0.95

1.26

係数

2.01**

2.01**

z値

5.99

5.99

係数

0.83**

0.83**

z値

2.83

2.81

係数

0.53**

0.53**

0.52**

0.52**

z値

5.13

5.26

4.97

5.13

係数

0.33**

0.29**

0.33**

0.29**

z値

3.37

2.98

3.36

2.97

係数

0.36*

0.34*

0.36*

0.34*

z値

2.48

2.44

2.50

2.44

係数

0.25*

0.23*

0.30*

0.26

z値

2.45

2.31

2.10

1.89

係数

0.07

0.04

z値

0.52

0.33

係数

-0.01

-0.01

z値

0.03

0.02

Pseudo R2

0.12

0.09

0.12

0.09

標本数

668

668

668

668

（注）**，* はそれぞれ１％水準，５％水準で有意であることを示す。

なる。このため借り換えを目的とした債券の発とめる。第一に，債券引受けという視点から競行に係る引受け審査のコストは低下しているは争構造を観察した結果として，現地銀行と外国ずである。しかし，事業資金や買収といった資銀行，とりわけ欧米系銀行について幹事団に参

金使途は新規プロジェクトが対象になることか加する案件が異なるという階層構造が見いだせ

ら審査コストと信用リスクの低下は期待できなる。分析で観察できた案件の差異の１つは欧米い。借り換えの比率は欧米系銀行が40％と現地系銀行が海外の販売ネットワークを必要とされ銀行やアジア系銀行より高いため，資金使途かる案件を手がけている点である。その根拠としらも欧米系銀行の債券市場における行動の特徴て，外貨建て，国際格付け機関の格付け取得，がうかがわれる。

公募発行の比率が高いほど欧米系銀行が案件に

本節と前節での実証結果を３つの視点からま参加する確率が高まるという結果が得られた。

104

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証券経済研究第83号（2013 . 9）

欧米系銀行は販売ネットワークにおける優位性

相対的に大きいことを分析結果は示している。

を生かしてマレーシア市場で競争力を発揮して現地銀行がこうした案件の引受けができるのいたことがうかがわれる。実証結果から現地銀

は，現地銀行であるゆえに情報開示が進んでい行と外国銀行で参加する案件が異なるという棲ない企業に対して情報収集して信用情報を生産

み分け構造が浮かび上がってくる。

できるためである。また，現地銀行の場合，債第二に，階層構造が持つ経済的意義について

券発行以前に銀行融資での長期的な取引関係や指摘しておきたい。外国銀行の新興国への進出

債券引受け以外の取引を含めた包括的な取引関を巡っては，金融ノウハウで優位に立つ外国銀係を構築していると想定できる。長期的な融資

行が現地銀行の顧客を奪ってしまうという脅威関係に基づく信用情報の蓄積，あるいは債券引論が一部であるが見られる。Levine [1996]は受け以外の取引に伴う企業情報の追加的な取得

外国銀行が大企業・外国企業といった良質な顧機会により現地銀行は情報問題に対処できる。

客層のみをターゲットにするという見方を紹介

また，債券引受け以外で手数料等の収益を獲得している。いわゆるチェリーピッキング（いいできるのであれば，私募債の引受け・保有につとこ取り）であるが，こうした見方は近視眼的いてだけでなく包括的な銀行取引の一環としてである。外国銀行が特定のタイプの案件に参加

引受けの審査ができる。こうした対応は発行企することは大きな問題ではない。なぜなら，海業とのリレーションシップが現地銀行ほど強固

外の販売ネットワークを通じて幅広い投資家層と考えられない外国銀行には期待しにくい。対に債券を販売する点で外国銀行は一日の長があ

応能力の違いが市場行動の違いを生み出して階る。優位性が実現できる案件に特化して取引す層構造が形成されていると解釈できよう。

ることは経済的合理性を有する。信用情報の蓄
積や情報入手の経路に優位性がある現地銀行がⅥ．むすび引受けリスクや信用リスクを丁寧に評価する必要のある案件を手掛けることもまた同じように

本稿はイスラム債の興隆やアジア債券市場の合理的な行動である。翻って，発行企業にとっ育成といった文脈で注目を集めるマレーシアのても外国銀行による引受けによって債券を海外

債券市場を分析対象とした。ただし，このトへ販売できるというメリットを享受できる。こピックを本稿は外国銀行の新興国への進出といのように現地銀行と外国銀行が引受けを巡ってう研究潮流の中で分析し，実証結果を評価し競争する市場構造を肯定的に評価したい。

た。分析課題は債券市場における競争構造を明第三に，階層構造の背景に情報問題や信用リらかにすることを通じて外国銀行の競争上の位スクへの対応能力の違いを読み取ることができ

置づけを確認することであった。債券引受けのよう。この根拠として，現地銀行で私募債案件

競争状況についてはこれまでリーグテーブルかの比率が高いこと，上場，金融機関，借り換え

ら概況をうかがうしかなかったが，本稿は個別といった説明変数の符号が正であったことが挙案件のデータを利用することによって現地銀行げられる。現地銀行が手がける案件は欧米系銀と外国銀行，とりわけ欧米系銀行との差異を数行が参加した案件より情報問題や信用リスクが量的に検証した。また，順序プロビットモデル

105

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マレーシアの債券市場と外国銀行の推計によって欧米系銀行，アジア系銀行が案た。翻って，本稿は債券市場における外国銀行件に参加する確率を高める要因を抽出することの行動を取り上げたという点で希少な研究成果

で競争構造についての考察が可能となった。以だと言えよう。また，リーマンショック以前の下に本稿で得られた知見を２点にまとめる。

市場構造を対象としたことから現在の市場構造

第一に，債券市場の競争構造として現地銀行と外国銀行，とりわけ欧米系銀行が幹事団に参を分析するための基礎となる分析結果を提供したと評価できる。

加する案件の特徴が異なるという棲み分け構造

最後に今後の研究の方向性を示しておく。そが浮かび上がってきた。比較分析と順序プロ

れはリーマンショック後の競争構造がどのようビット分析とから観察した結果，外貨建て，国なものかを明らかにするという課題である。サ

際格付け機関の格付け取得，公募発行である場

ブプライム関連商品への投資からもたらされた合に欧米系銀行が積極的に参加することが分

巨額の損失や欧州ソブリン危機に起因する債券

かった。こうした案件は海外での販売ネット

価格の下落によって欧米系銀行は自己資本を大ワークを必要とするものであり，欧米系銀行はきく毀損させたことで積極的にリスクを取れな

投資家への債券の販売力を生かした競争をマい状況に追い込まれた。アジア諸国への進出に

レーシア市場で展開していたことがうかがわれ積極的であった欧米系銀行の中にはアジア関連

た。

資産の売却に動いたところもあり存在感の低下

第二に，棲み分け構造の背景にある要因につが喧伝されている。ただし，欧米系銀行の競争いて指摘した。棲み分け構造が形成される要因

上の位置づけが実際に変化したのかについてはとして情報問題や信用リスクへの対応能力が現データでの確認が必要である。現在の市場構造

地銀行と外国銀行とで異なることが考えられを明らかにする上で外国銀行が展開する競争とる。現地銀行は債券発行以前における融資取引いう分析視角は不可欠であろう。

での長期的な取引関係によって信用情報を蓄積し，債券引受け以外の取引を含む包括的な取引

参

考

文

献

関係という情報収集の経路を有している。また，案件の収益性を評価するに当たって債券引

中川利香［2012］「マレーシア債券市場の改革と成受け単独ではなく，他の取引と合算した総合的果」柏 原 千 英 編『「ア ジ ア 域 内 金 融 協 力」再な採算を考慮して引受けに臨むことができる。

考：進展と課題』調査研究報告書，アジア経済

こうした対応は外国銀行には難しいため，情報問題や信用リスクが相対的に大きい案件を現地銀行が引受けていると解釈できよう。
本稿は外国銀行の新興国への進出という研究

研究所，第６章所収
松井健二［2000］「普通社債の引受競争と発行利回り」『現代ファイナンス』No.8，55-83
21世紀政策研究所［2011］『アジア債券市場整備と域内金融協力』報告書

領域における関心からマレーシアの債券市場を福田幸正［2012］「マレーシアの銀行セクター〜政分析した。この研究潮流では外国銀行の行動を

府 の 計 画 に 沿 っ て 比 較 的 順 調 に 発 展 中」，

分析するために経営効率の測定，貸出行動におNewsletter，No.25，国際通貨研究所

ける特徴の析出といった手法が用いられてき

Burch, T.R., V. Nanda and V. Warther [2005],

106

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証券経済研究第83号（2013 . 9）

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