証券経済研究第89号（2015 . 3）

わが国債券流通市場構造の近時の特徴を探る
岩

要

井

宣

章

旨

近時の債券流通市場構造の特徴を探るため，マーケットメイクを中心とする「債券ディーラー」取引の実態および市場関係者の指摘の多いヘッジファンドの取引状況につき状況証拠を積み重ねる形で検証する。
流動性が高い国債は，マーケットメイクにあたる債券ディーラーと対投資家との売買だけでなく債券ディーラー同士の売買が同程度存在する。他方，一般債については，そのほとんどが対投資家との売買である。それだけに一般債市場の拡大・深化には債券ディーラーによるマーケットメイク機能の十全な発揮に期待がかかるが，それにはバイ・アンド・ホールド中心のわが国投資家層の特性などのほか，ショート・ポジションを可能とするレポ市場の未発達などその機能発揮を制約する課題も少なくない。
また，海外投資家による相場形成等市場への影響力が強まる中で，2000年央頃
からはヘッジファンドによる取引も一定程度これに貢献するようになっていると推定できる。もっとも，海外投資家そしてヘッジファンドによる取引の主体は国債と国債のデリバティブ取引である。
目
Ⅰ．はじめにⅡ．債券流通市場における債券ディーラーの売買実
態

次
Ⅲ．ヘッジファンドの取引動向の推論
１．海外投資家の債券等の取引状況
２．海外投資家の債券デリバティブ取引の状況

１．債券ディーラーによる対投資家売買とマー
ケットメイク
２．債券のマーケットメイクについて

３．ヘッジファンドの取引状況の推論
４．小括
Ⅳ．終りに

３．小括

57

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わが国債券流通市場構造の近時の特徴を探る

Ⅰ．はじめに

1．債券ディーラーによる対投資家売買とマーケットメイク

債券取引においては，投資家の売買ニーズに

図表１は2000年以降について，債券ディー

直接的に対峙するのが証券会社等であり，「債

ラー同士で行われた取引の額および債券ディー

券ディーラー」と呼ばれることが多い。本来的

ラーと対投資家との間で行われた取引の額の，に相対取引とならざるを得ない性格の強い債券

それぞれについて債券総売買高に占める割合を取引においては，投資家の売買ニーズを充足さみたものである。対投資家との間で行われた取せることによって取引成約に至ることをマー

引は，債券ディーラーが投資家の売買ニーズをケットメイクと言う。この債券ディーラーよる

受けて最終的に成約に至った取引の総額である

マーケットメイクが，文字通り債券の流通市場

ので，それは各年における債券ディーラーによを 成 立 さ せ て い る。従 っ て こ の よ う な 債 券

るマーケットメイク取引の総額とも言える。

ディーラーの取引実態を捉えることは，当該市総売買高に占める対投資家との間の売買規模場における構造的な特徴を理解するポイントにの割合(c)/(a)は，ほぼ５割内外で推移していなろう。

る。このことは，総売買中，マーケットメイク

また，海外投資家の影響力が高まるわが国債取引と言えるものが約半分程度存在することを

券流通市場においては，このところつとに市場意味する。逆に言うと債券ディーラー同士の取参加者によってその投資動向が注目されている引も同程度存在することになる。

のがヘッジファンドである。その取引実態を探日本証券業協会では2004年４月以降，国債のることも近時の債券取引構造の特徴に迫ること

投資家別売買高も公表している。このためそれになろう。いずれも公表データ等に制約がある

以降は，国債とそれ以外のいわゆる一般債につものの状況証拠を積み重ねる形で可能な範囲

いても投資家別の売買高を把握することができで，その実態にアプローチしてみたい。

る。統計上，2005年以降についても，国債と一般債に分けて同様に，その取引状況の推移をみ

Ⅱ．債 券 流 通 市 場 に お け る 債 券
ディーラーの売買実態てみる。実は国債については，総売買高に占める債券ディーラー同士等の取引状況は，債券全体とほとんど差異がない。それは1980年代後半

証券会社は法制上，債券については国債等公以降，債券総売買高中に占める国債の売買割合

共債のほか社債も含めた債券全般についてが９割を超える状況となっており，規模的にはディーラーとして取引に対応できる。一方，銀

全体イコール国債の売買と，ほぼ近似する状況

行等も国債等公共債についてはディーラーとしになっているからである（ゆえに図表掲載省て取引に対応できる。日本証券業協会で公表し略）。

ている「公社債投資家別売買高」統計では，こ一方，「一般債」について対投資家との取引れらを併せて「債券ディーラー」と称して，当状況を見ると，一般債では総売買高中の８〜９

該部門の売買状況を公表している。

割が対投資家との間で行われた売買である（図58syoken03.mcd

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証券経済研究
図表１

第89号（2015 . 3）

債券総売買高に占める債券ディーラーによる対投資家売買状況（単位：兆円，％）

債券総売買高(a)
うち債券ディーラー同士(b)/(a)の売買(b)

うち債券ディーラー対投資家の(c)/(a)

売買(c)

2000年

1,963

1,130

57.6

833

42.4

2001

2,150

1,183

55.0

967

45.0

2002

2,310

1,206

52.2

1,104

47.8

2003

2,584

1,384

53.6

1,200

46.4

2004

2,913

1,562

53.6

1,351

46.4

2005

2,786

1,484

53.3

1,302

46.7

2006

3,054

1,923

63.0

1,131

37.0

2007

3,320

1,871

56.4

1,449

43.6

2008

3,418

1,838

53.8

1,580

46.2

2009

3,270

1,678

51.3

1,592

48.7

2010

3,465

1,804

52.1

1,661

47.9

2011

3,494

1,736

49.7

1,758

50.3

2012

3,667

1,753

47.8

1,914

52.2

2013

3,176

1,584

49.9

1,592

50.1

〔出所〕 日本証券業協会 HP「公社債投資家別売買高」より作成

表２）。このことは，一般債の流通市場では，て少ないということは，一般債については債券成立する売買のほとんどが債券ディーラーと対ディーラー間市場では金利観等に基づく売買益

投資家との間で行われたものであることを示を狙った取引が行いにくいこと，また国債と異す。債券ディーラー同士の取引市場は，銀行等なり対投資家との取引ニーズに応じてロングなを含めた金融機関によって構成され，総じてそいしショート・ポジションが造成されても債券こで成約される取引はロットが大きい。そしてディーラー間市場では，これを埋めあわせるこ取引の多くが日本相互証券を通じて行われることが容易でないことである。

とから売り方，買い方の匿名性が担保されるの一般債の取引成立には，債券ディーラーので金利観等に基づく売買益を狙った取引が行わマーケットメイクに向けた対応いかんに大きくれることが少なくないが，また時にはマーケッ

依存することになるが，一般債については債券

トメイク等に伴い形成されたロング・ポジショ

ディーラーの在庫は必ずしも多くないと言わンやショート・ポジションの調整の場としてもれ，投資家の売買ニーズに応じることがそのま使われているようである。

ま一旦ないし一定期間ロング・ポジションない

既に見た通り一般債については，国債とは異しショート・ポジションの形成に直結し易いこなり債券ディーラー同士で行われる売買が極めとになる。それは直接的に債券ディーラーのリ59syoken03.mcd

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わが国債券流通市場構造の近時の特徴を探る
図表２

一般債売買高に占める債券ディーラーによる対投資家売買状況（単位：兆円，％）

一般債売買高(a)
うち債券ディーラー同士(b)/(a)の売買(b)

うち債券ディーラー対投資家の(c)/(a)

売買(c)

2005年

85

14

16.5

71

83.5

2006

72

9

12.5

63

87.5

2007

74

7

9.5

67

90.5

2008

72

9

12.5

63

87.5

2009

71

6

8.5

65

91.5

2010

72

7

9.7

65

90.3

2011

40

5

12.5

35

87.5

2012

69

4

5.8

65

94.2

2013

56

3

5.4

53

94.6

〔出所〕 日本証券業協会 HP「公社債投資家別売買高」より作成

スクテイク量の増大に繋がり，しかもその解消には国債と異なり相対的に時間を要する性格の強いリスクを増大させることでもある。

2．債券のマーケットメイクについて
ここでは，債券におけるマーケットメイクにこう考えると一般債の流動性向上には債券ついて考えてみる。債券は相対取引を前提としディーラーのマーケットメイク能力に大きく依ているが，その中身は国債のように流動性の高

存 す る こ と に な る が，他 方 そ の こ と は 債 券

いものから一般債のように流動性の劣るものがディーラーにとってはリスクの管理能力が強く混在する。それだけでなく，一般債の中でも銘問われることでもある。

柄間でその流動性には大きな差異が存在する。

なお図表３は，1980年代後半の債券全体の取このような特色を有する債券についてのマー

引状況を見たものである。それによると債券売

ケットメイクをどのように理解することが望ま買全体の４分の３を債券ディーラー同士での売しいであろうか。債券に対して市場で提供され買が占めている。この時代は，銀行等を含めたている価格情報の実態なども踏まえて考えてみ債券ディーラーがいわゆる指標銘柄と称されるたい。

国債１銘柄に売買ニーズを集中させ，短期間の値上がり益を狙って売買を著しく膨らませた時（１） 債券のマーケットメイクとは期である。そうした債券ディーラー間での取引

マーケットメイクというとマーケット・メー

中心の債券流通市場構造の特徴が明確に表れてカーが常時事前に実行性ある「売り気配」，「買いる。

い気配」を提示して売買に応じること（以下，ファームオファーという）との理解が多い。新興企業等の株式が取引の中心となっていたかつ

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証券経済研究
図表３

第89号（2015 . 3）

1980年代後半の債券総売買高に占める債券ディーラーによる対投資家売買状況（単位：兆円，％）

債券総売買高(a)
うち債券ディーラー同士(b)/(a)の売買(b)

うち債券ディーラー対投資家の(c)/(a)売買(c)1985年度

2,003

1,480

73.9

523

26.1

1986

2,165

1,654

76.4

511

23.6

1987

2,655

2,003

75.4

652

24.6

1988

2,016

1,465

72.7

551

27.3

1989

1,642

1,232

75.0

410

25.0

1990

1,377

1,037

75.3

340

24.7

〔出所〕 公社債引受協会「公社債年鑑」各号より作成て の わ が 国 の JASDAQ 市 場 や 米 国 の３機関で全額を保有することも可能である。こ

NASDAQ 市場では，そのようなマーケットメ

うした発行規模の銘柄は，発行から一定期間経イク制度が採用されていたこともあって，株式過後は市場に出て来る可能性が極めて小さい，

市場においては，このようにとられることが多などの特性を有する。

い。

こうした点を考慮すると，国債や一部の発行

しかし債券は，①株式と比べて極めて銘柄数

ロットの大きい銘柄を除いた債券の多くはが多く需給が広範囲に分散する（債券は同一企

ファームオファーを前提とした価格を事前に提業等で発行されたものでも，銘柄に応じて利子示してマーケットメイクを行うことには馴染に率，償還期限等が異なるのでそれぞれが全く異くいと言える。

なる商品となる。また，企業以外の国，政府系

マーケットメイクは債券ディーラーによる当機関及び地方自治体等が発行する債券があり，該商品に対する流動性を付与（供給）する行為

取引が可能と見られる債券の銘柄数は株式に比であり，最終目的は投資家ニーズを充足させる

べて数倍の規模の数となる。日本証券業協会のことにより取引を成立させることにあるので，刊行する「公社債便覧」掲載銘柄数から推定す

流動性などその商品の特性に応じた考え方がる と，取 引 の 可 能 な 債 券 銘 柄 数 は 8,000 〜

あってよいだろう。

10,000銘柄と推定される）。②多くの債券は発債券取引では機関投資家を中心に通常，投資行後一定期間を経た後に最終投資家に沈潜し，家は１ないし複数の債券ディーラーに対して取その後は償還まで市場で取引されることが少な引の可能性，そして可能な場合にはその価格やい。とくにこの傾向は一般債で強い。それはわ

数量等の提示を求める。そして取引ニーズにが国の投資家はバイ・アンド・ホールドの傾向マッチすれば取引成約に進むことになる1)。こが強いだけでなく，一般債では発行規模が50〜の時，投資家は後述の通り事前に公表されてい100億円程度と国債等に比し相対的に発行規模る債券の（ないし類似の債券の）価格情報をもの小さいものが多く，機関投資家であれば２〜

参考として取引実行を判断することになろう。

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わが国債券流通市場構造の近時の特徴を探る

投資家の求めに応じて債券ディーラーが提示

告気配は，売り気配と買い気配の中心値であする価格等は，投資家が取引を希望する債券のり，かつその報告気配の平均価格等が公表され量や価格等も勘案して，売り買いに応じ得る価ているので，実際の売買がこの価格に近似する

格等という意味でその時点でのファームオ

ことはあっても，その価格自体で実行されるこ

ファーに近い価格等といえる。もっともそれはとは少ない。統計値というのもそのような意味

他社にも提示を求めれば異なる価格等が提示さ合いであろう。また機関投資家においては，売れることも少なくないだろう。相対取引を前提

買の参考というよりは保有債券の評価価格としとする限り，市場全体を通しての共通のファーて利用することが少なくないようである。

ムオファーに近い価格等が存在することは少な

また，日本証券業協会は2015年11月から社債いだろう。債券では投資家に問い合わせに応じについて，前日の取引値を翌日に公表することて売買に応じ得る価格等を提示すること，このとしている。当初は AA 格以上の銘柄で１億ことがマーケットメイクの本質と考えられる。

円以上の取引の価格について公表するとしていそして問い合わせに応じて，いかに多くの銘柄る。その際に公表される取引値の約定日の同一に対して価格等を提示できるかがマーケットメ

日の銘柄の売買参考統計値も併せて発表するとイク能力であろう。

している。取引値の公表は，当該社債ないし類
似社債の取引価格の事後的検証に資することに（２） 事前に提供される債券価格情報とはなるだけでなく，従来からその精度については

では投資家の問合せに係わらず予め事前に公指摘が少なかった「公社債売買参考統計値」の表されている価格情報（気配情報），あるいは精度向上にもつながることを期待したい。

特定の契約者等に対して事前に提示されている
価格情報としてはどのようなものがあるか。そしてそれは債券取引において，どのような位置づけにあると考えるべきであろうか。

（ⅱ） ブ ル ー ム バ ー グ 公 社 債 基 準 価 格（BBYF）
日興シティグループ証券，みずほ証券，三菱
UFJ 証券，大和証券 SMBC の４社は，２社以（ⅰ） 日本証券業協会の「公社債売買参考統計値」等

上の価格情報の提供された銘柄につき，その平均値を情報ベンダーのブルームバーグを通して

日本証券業協会は，投資家等の売買の参考価提供している。平均値であるという提供情報の格として日々，8,000銘柄程度の債券について成立ちから売買に際しての参考価格ないし評価

価格情報を公表している。これは名前の通り，

情報として利用されているとみられる。なおブ

売買に当たって投資家の投資判断の参考として

ルームバーグとの情報端末の保有が価格情報把の利用に資する目的で提供されているものであ

握の条件となるので，一定程度の費用負担が必る。その価格は当日の３時現在における流通実要であり，リテール投資家にはこの点の制約が勢と考えられる５億円程度の規模の気配（売りある。

気配と買い気配の中心値）について，最低５社から受けた報告気配の平均価格等である2)。報62

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証券経済研究（ⅲ） 債券標準価格（JSPrice）

第89号（2015 . 3）

いくつかの要素が異なることになろう。事前情

野村証券，野村総合研究所，金融工学研究

報等の信頼性向上は市場の透明性向上に有益で所，日本経済新聞社によって6,000銘柄 程度あることは間違いないが，それはそれがこのよ（2014年９月末現在）の銘柄の価格情報が提供うな役割を担っているという意味で捉えるべきされている3)。その価格は「理論的にも裏付けであろう。

られ，かつ債券ディーラーの取引価格を的確に
4)

マーケットメイクを充実するとの観点から一反映」 したものとされており，その目的は平つの理想的な形としては，投資家の売買ニーズ

成14年３月からの時価会計の本格化に対応したを電子的に入力（匿名性を担保することも必要

時価情報の提供とされている。もっとも価格情か）することにより，それに応じることができ報の取得には野村証券などとの情報提供に係るる債券ディーラーからファームオファーに近似

契約（有料）を結ぶ必要がある。

する価格等が複数，電子的に一覧で提示され，そして投資家が最も有利と判断した債券ディー（ⅳ） その他

ラーと取引実行に進むとの仕組みが考え得る。

政府系機関等一部の債券5)については，引受投資家にとっては利便性の高い仕組みと思われ

証 券 会 社 等 に よ る 気 配 が Quick や ブ ル ー ム

るが，取引量が一定程度伴わなければ仕組み構

バーグ等の情報ベンダーを通して提供されてい築のコストが償えるか，個社別の店頭取引業務

る。いずれも発行量が比較的大きいものがほととの関係をどう切り分けるか，などの課題もあんどのようである。その取得は（ⅱ）と同様にろう。

情報ベンダーの端末等が必要となる。
（３） マーケットメイク能力の向上
上述の事前に取得可能な債券価格の情報で債券の流動性とは，実際に売りたい時，買いは，多くの投資家が無料で利用が可能であり，たい時に合理的な価格で速やかに取引が行える

かつ価格公表銘柄数も多い「売買参考統計値」

ことと捉えられる。それにはこれまで見た通りが最も幅広く利用されているようだ。ただ，こ投資判断や取引の事後検証として利用可能な事

うした事前の価格情報にしても，今後公表され前に公表されている価格情報の充実も欠かせな

る社債の取引情報についても，投資家の売買にい。しかし，投資家の売買ニーズが取引成約に当たってその実行を判断する際の参考としての結びつくとの観点でより重要なのは実際に投資機能を有するものである。実際に投資家は希望

家の売買ニーズに対峙するマーケット・メー

する銘柄，価格，数量などを債券ディーラーにカーの投資家の売買ニーズへの対応力であり，問合せし，そして債券ディーラーは在庫状況，

それをマーケットメイク能力と考えてよいので

ショート・ポジションの造成の可能性などを勘はないだろうか。

案して，価格等を提示し，それぞれの内容が合

この点について参考になるのは，米国のいわ意できる範囲内であれば，成約に進み最終的にゆるボルカールールにおける「マーケットメイ

取引の実行が確定することになろう。もちろんク取引」の規定ぶりである。ルールでは，金融他の債券ディーラーに問い合わせれば，価格等機関等の過大リスク引受回避を目的に短期間に63

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わが国債券流通市場構造の近時の特徴を探る
図表４

トレーディング勘定における債券保有状況（単位：億円）

野村証券

大和証券グループ

三菱 UFJ 証券ホールディングス

資産の部

負債の部

資産の部

負債の部

資産の部

負債の部

2014年３月末

27,78830,484

38,62431,56664,462

39,4872013年３月末

34,731

21,44052,42823,60153,862

28,4092012年３月末

24,334

26,216

58,07634,341‥‥‥‥

2011年３月末

29,521

15,774

40,66427,444‥‥‥‥

2010年３月末

31,152

16,02752,31733,048‥‥‥‥

2009年３月末

47,98016,576

31,78925,543‥‥‥‥〔出所〕 金融庁「EDINET」，各社の有価証券報告書より作成

価格変動による利益を狙うような自己売買を原ことできること，そしてそれは在庫だけでな則として禁止している。その際にマーケットメ

く，ショート・ポジション等の形成も織り込んイク取引も，このような自己売買としての性格で売買に応じる意志のある者とみなすとしていを有するものの同取引は金融商品への流動性供ると考えられる。また「営業上，合理的な規給というそれが持つ機能の重要性に鑑みて，こ模」とは，投資家の売買ニーズに応じてマーれを禁止規定の例外取引としている。

ケットメイクを行うに際して必要と想定される

そしてマーケットメイク取引を次のように定規模と理解される。

義している。すなわち「マーケット・メーカー

ここでわが国債券流通市場におけるマーケッ

をマーケットメイクを行う意思のある者」，「恒

トメイクの状況を部分的ながら敷衍するため取常的な売買（マーケットメイク）の用意ある

引規模の大きいと見られる３社について，ト者」とし，マーケット・メーカーの要件等を次

レーディング勘定における最近の債券保有状況の よ う に 規 定 し て い る。す な わ ち「恒 常 的をみてみる（図表４）。それによると，①年にに・・・トレーディング・デスクが・・・１又応じて保有額が大きく変動していること，②資は複数の種類の金融商品を売買する用意があ産としての正の商品在庫（資産の部）だけでな

り，かつ当該金融商品の流動性，満期，市場のく，負の商品在庫（負債の部）も相当程度有し深さに適切に基づいて，営業上，合理的な規模ていることが分かる。

で，市場周期を通して，自己の計算で当該種類

トレーディング勘定の債券保有額は，狭い意の金融商品の気配提示，売買その他のロング及味での自己売買に伴うポジションとマーケットびショート・ポジションの形成を行う意志と能メイクに伴って積みあがったポジションで構成力を持つ」6)こととしている。

されていると考えられる。その割合は把握でき

この規定から類推すればマーケット・メー

ないが勘定全体から言えることは，マーケット

カーとは，当該商品の流動性等を十分把握できメイクに伴うポジションについても同様のこと

る能力があり，それに基づき市場環境等の変化が言えると考えられる。

等を適切に織り込んで気配を継続的に提示する保有額は年により増減しているだけでなく，

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証券経済研究

増減方向は債券ディーラーによって異なる。そ

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行うことが容易でないことを示す。

れは自社による市場の先行き見通しやリスク管

事前に公表されている一般債の価格情報にお理の観点から市場環境の変化に応じて変動してける売り気配があるとすれば，それは理論値でいるとみられるが，それは債券ディーラーの大ある傾向が強い。また，レポや現先売買による手でもその方向が異なっており，その見通しや債券調達には，当然コストが伴うことから，各リスク管理が易しくないことを示唆している。

債券ディーラーによる調達コストの差異が，提また，負の在庫債券が，正の在庫債券にほぼ匹示価格の相異となって反映されている可能性も敵する規模になっているのは，ショート・ポジ

高い。そしてその傾向は国債より一般債の方がションの造成や投資家のニーズに応じてレポや大きいであろう。

現先売買等によって調達された債券の額が相当

また，一般債はわが国の債券投資家構造の特徴からもハンディーを負っている。わが国の債程度の規模で存在することを示す。
すなわち，自己の相場観等に基づく狭い意味

券投資家はバイ・アンド・ホールドの傾向が強での自己売買に伴うショート・ポジションのいだけでなく，米国等に比べるとバンキング・

ニーズだけなく，マーケットメイクに伴って投セクターが中心であり，投資家層も相対的に薄資家ニーズ等に応じて保有在庫債券でなく能動い。またそのこともあってか，投資家層が許容的に債券を調達して対応したものも含まれていする保有リスクの範囲も上方に均一的な傾向がると考えられる。このことは，投資家の問合せある。故にわが国の一般債については，形成さに応じて継続的にファームオファーに近似したれたポジションの投資家への再転売はけっして価格提示ができ，取引実行に結び付けるには負易しくない。市場環境が悪化すると低格付けのの在庫も形成可能な状況が整っていることも必

債券（信用度の低い）ほど，大きな価格下落も要な要素の一つであることを示す。

生じる。時には気配もなくなり，取引自体が全

この負の在庫の債券別内訳は把握できない

くできなくなることがある。

が，おそらくその多くは国債と見られる。現先

一般債の流動性向上には事前に公表される価売買の取引状況をみると，一般債によるものは

格情報の信頼性向上とともに，これらの点の克

全体の１％に満たず，さら債券ディーラーによ服が課題である。とはいえ，それは短期間で解る現先残高でみてもショート・ポジションに対決できる簡単な課題ではない。それだけに投資応することが可能な買い残は売り残の３分１程家においても債券は銘柄によって流動性に大き度に止まっており，こうしたルートを通した一な差異があり，市場環境が悪化すれば大きな価般債の調達は少ないであろう。またレポ市場に格下落を伴うことなどをよく理解し，投資に当おいても一般債は取引が少ないとされる。つとたって応分のプレミアムを見込んで投資判断すに一般債に係るレポ市場の振興が指摘されてきることが重要であろう。

7)ているのもこのような意味合いであろう 。こなお，債券ディーラーの提示する価格についのことは一般債については，取引実行に結ぶつては，2000年以降その性格がやや変化しているく価格（ファームオファー）等の提示，とりわと言える。2000年以前においては金融機関や機け多くの銘柄につき売り気配の提示を継続的に

関投資家等は決算を意識し，保有債券を入れ替

65

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わが国債券流通市場構造の近時の特徴を探る

ることにより決算損益調整目的の入れ替え売買成されることになる。債券ディーラー同士の市も少なくなかったとされる。すなわち2000年以場は，相場観等に伴う売買益を狙った取引だけ

前は債券の本源価値よりもバランスシート調整

でなく，こうしたポジション調整の場としてもに利用できる取引価格が重視される傾向にあっ機能している。

た。この時代は，こうした入れ替えに応じ得る

国債では債券ディーラー同士の市場もその機債券を保有していること，あるいはその保有先能の一端を担っていると思われるが，一般債の等を熟知していることが債券ディーラーの能力

それは取引規模が極めて少なく，この市場でのの一つであった言える。しかし2000年以降は日そうした機能を期待しにくい。また，大手債券

本証券業協会による入れ替え等による単価調整

ディーラーの商品在庫を見ると負の商品在庫も取引の禁止の明確化や時価評価の定着から個々

正とほぼ同規模存在する。このことは，マーの債券の適正価格が取引価格に対して強く求め

ケットメイク機能の十全な発揮にはショート・

8)

られるようになっている 。2000年以降は，

ポジション調整の場が機能ないし整備されていマーケット・メーカーの能力が個々の銘柄につることも重要とみられる。国債であればレポ市

いて適正価格の提示，そのための銘柄特性の熟場や現先売買市場でのショート・ポジションの知やリスク管理の強化が強く求められるように調整も可能であるが，一般債はいずれの市場もなっていると言える。

取引が少なく，多くを期待しにくい。

3．小括

また，わが国債券市場は，投資家層がバンキ
ング部門中心となっており，許容されるリスク

店頭取引主体の債券流通市場では，投資家のも上方に偏りがちである。このため市場環境が売買ニーズに対応する債券ディーラーによる悪化し，クレジットリスクに対する投資家の意

マーケットメイクが流動性供給の源泉となる。

識が高まると，一般債については流動性が大きこの点を売買状況でみてみると流動性が高いとく後退することもまれではない。それだけに債されている国債では対投資家取引だけでなく，

券ディーラーが一般債についてマーケットメイ

債券ディーラー同士の取引がほぼ同規模存在す

ク機能を発揮し，多くの一般債の銘柄に対してる。他方国債に比して流動性が低いとされる一取引の実行性ある価格を常時提示していくこと

般債では売買のほとんどが債券ディーラーと対には，現状では克服すべき課題が少なくない。

投資家の取引となっている。

少なくともショート・ポジションの調整の場と一般債の流動性向上には，債券ディーラーが投資家の一般債の売買ニーズに十全に対応する

して一般債レポ市場の整備等から検討を始めていく必要があろう。

ため，取引の実行性ある価格を継続的に提示す投資家が取引に際して価格水準を探るため，ること，すなわちマーケットメイク能力を十分あるいは取引実行の判断情報また保有債券の評に発揮することがポイントとなる。しかし投資価価格として日本証券業協会等が事前に価格情家の売買ニーズに応じるということは，相対取報を提供している。近時はその機関が増えると引ゆえに，それに伴って債券ディーラーにはロ

ともに，その精度向上に向けた努力もなされつ

ング・ポジション，ショート・ポジションが造つある。それは市場の信頼性向上に伴って市場

66

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証券経済研究
図表５

第89号（2015 . 3）

債券売買に占める海外投資家の売買比率（海外投資家売買／債券売買全体）（単位：％）

年

％

2000

15.0

2001

9.3

2002

9.9

2003

11.1

2004

12.7

2005

14.6

2006

19.1

2007

14.2

2008

17.9

2009

15.8

2010

17.9

2011

20.2

2012

20.7

2013

21.6

（注） 債券売買全体には債券ディーラー売買を含まず。
〔出所〕 日本証券業協会 HP「公社債投資家別売買高」より作成

拡大に資することは明らかである。しかし，一より債券流通市場におけるヘッジファンドの価

般債等に対する投資家売買ニーズに十全に応じ格形成等市場への影響力を想定する。

て市場拡大・深化に直接的につながるのは，やはり債券ディーラーがマーケットメイク機能を十全に発揮することに帰着しよう。

1．海外投資家の債券等の取引状況（１） 現物債券の取引状況
まず海外投資家の国債等の現物債券の売買実

Ⅲ．ヘッジファンドの取引動向の推論

態を把握する。2000年以降について債券売買全体（債券ディーラーを除く）に占める海外投資家の売買規模の割合をみてみると，前半は10％ヘッジファンドの取引規模や取引動向を把握

台，後半は20％内外で推移している（図表５）。

することは，ファンドの性格からして容易でな

2004年４月以降については，国債の投資家別売

い。状況証拠を積み上げて取引状況を推定する

買動向も公表されているので，暦年ベースでしかない。まず海外投資家の取引状況を把握す2005年以降につき国債と一般債に分けてみるる。その上でヘッジファンドの投資特性などをと，国債と一般債ではやや様相が異なる（図表勘案して，この特性に合致するとみられるもの

６）。

をヘッジファンドによる取引と考える。それに国債は，2000年代後半以降では２割程度で推67

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15/03/24 10:41

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わが国債券流通市場構造の近時の特徴を探る
図表６

国債，一般債売買に占める海外投資家の売買比率（海外投資家売買／国債売買 or 一般債売買全体）（単位：％）
年

国債

一般債

2005

15.4

6.9

2006

20.0

7.0

2007

19.2

8.0

2008

21.7

9.6

2009

16.4

7.7

2010

18.6

8.6

2011

20.6

10.1

2012

19.1

9.7

2013

22.2

10.8

（注） 国債売買，一般債売買全体には債券ディーラー売買を含まず。
〔出所〕 日本証券業協会 HP「公社債投資家別売買高」，「国債投資家別売買高」より作成移している。一方，一般債では１割程度に止まろう。

る。一般債のこの売買割合を相場形成等市場への影響力との観点から，どう評価すべきであろ（２） 現先売買の取引状況

うか。影響力がないと言えないものの，大きい

現先売買についても，海外投資家の取引規模との評価をすることも難しい。他方，国債の２を2000年以降についてその売買残高の推移（年割という売買規模は，債券流通市場における大度 末 ベ ー ス）で み て み る（図 表 ８）。売 り 残手投資家として相場形成等に影響力ある都市銀（資金調達）では，04〜07年度には３〜５割の行や信託銀行に匹敵する規模であるので，国債高い割合を占める。その後は全体の２〜３割程の相場形成等に無視できない存在となっている

度で推移している。在庫ファイナンスとしてのと考えてよいだろう。

利用が多く，最大の利用者となっている「債券さらに国債を種類別に見ると超長期国債，長ディーラー」に次ぐ大手の地位を占める。一期国債が総じて２割強と相対的に高い（図表７方，買い残（資金運用）は各年度末とも総じて−１，７−２，７−３，７−４）。とくに05〜07

全体の２割を上回る状況で推移している。とく

年には３割内外の規模を示し，投資家別でも首に2011年度以降は過半を占め，債券ディーラー

位の取引規模となっている。この時期は，後述

を上回り首位の座を占めるようになっている。

の通り海外投資家とくにヘッジファンドが，国現先売買については売り，買いともに海外投資

内投資家は長期限の国債に対するリスク意識が家は主要投資家であり，相場形成等市場への影強過ぎるとの思惑から取得姿勢が強いとの指摘

響力も大きいと言える。現先売買の対象債券はが市場関係者からなされていた時期である。こ国債がほとんどあるが，海外投資家にはよりこの時期は，期限の長い国債ほど海外投資家の相の傾向が強いと考えられる。

場形成等に与える影響が強かったとみてよいだ

現先売買については，海外投資家を含め各投

68

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syoken03.mcd

Page 1314 (14.7)

6

20 (21.1)

17 (17.8)

96(100.0)

信託

生損保

海外投資家

その他

その他とも合計100(100.0)

20 (20.0)

27 (27.0)

6 (6.0)16 (16.0)

12 (12.0)

2005

(5.6)

108(100.0)

25 (23.1)

30 (27.8)

6

18 (16.7)

11 (10.2)

2006

252(100.0)

(6.4)

15

233(100.0)

その他

その他とも合計(注) 同上。
〔出所〕 同上。

21 (8.3)

68 (29.2)

海外投資家

(6.0)

14

生損保

(5.2)

80 (31.7)

13

66 (26.2)

64 (27.5)

信託

31 (12.3)

2005

32 (13.7)

2004

都銀

年度

258(100.0)

46 (17.8)

73 (28.3)

12 (4.7)

68 (26.4)

27 (10.5)

2006

(8.0)

(7.0)

327(100.0)

43 (13.1)

88 (26.9)(3.7)

87 (26.6)

56 (17.1)

2007

12

(4.5)

89(100.0)

24 (27.0)

18 (20.2)

15 (16.9)

18 (20.2)

4

(4.5)

89(100.0)30 (33.7)

12 (13.5)

11 (12.4)

18（20.2)

4

2009

(4.2)

285(100.0)

44 (15.4)

70 (24.6)

12

67 (23.5)

41 (14.4)

2008

(2.5)

282(100.0)

49 (17.4)

44 (15.6)

7

66 (23.4)

56 (19.9)2009

長期国債の主要投資家別売買状況

100(100.0)

22 (22.2)

34 (34.0)

7

18 (18.0)

82008

超長期国債の主要投資家別売買状況
2007

図表７−２

(注) 1）「その他」は，日銀，政府，簡保，官公庁共済以外の共済など。
2） その他とも合計には債券ディーラー売買を含まず。
〔出所〕 日本証券業協会 HP「国債投資家別売買高」より作成。

(6.3)

20 (21.9)

2004

都銀

年度

図表７−１

318(100.0)

53 (16.7)

56 (17.6)10（3.1）75 (23.6)

59 (18.6)

2010

117(100.0)

32 (27.4)

17 (14.5)314(100.0)

49 (15.6)

63 (20.1)

10 (3.2)

68 (21.7)

52 (16.6)

2011

134(100.0)

44 (32.8)

29 (21.6)

18 (13.4)

320(100.0)267(100.0)

69 (25.8)(3.0)

52 (16.3)

861 (22.8)(3.1)

42 (15.7)

35 (13.1)

2013

60 (18.8)

1060 (18.8)

67 (20.9)2012

140(100.0)

126(100.0)(6.0)

18 (13.4)82013（単位：兆円，％）34 (24.3)

24 (17.1)

22 (15.7)

24 (17.1)

12 (8.6)

2012

34 (29.1)

19 (16.2)

21 (16.7)

17 (14.5)

16 (13.7)
18 (15.4)

(8.5)

2011

21 (17.9)

10

2010

（単位：兆円，％）証券経済研究第89号（2015 . 3）

69

15/03/24 10:41

v4.24

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Page 1463 (22.1)285(100.0)

その他

その他とも合計

676(100.0)

その他とも合計（注） 同上。
〔出所〕 同上。

376 (55.6)

49 (7.2)

海外投資家

その他

5 (0.7)48 (7.1)

信託

生損保

111 (16.4)

都銀

年度

2004

48 (16.8)

海外投資家（注） 同上。
〔出所〕 同上。

5 (1.8)40 (14.0)

信託

生損保

94 (33.0)

2004

都銀

年度

(6.0)

562(100.0)

307 (54.6)

34

4 (0.7)39 (6.9)100 (17.8)

2005

312(100.0)598(100.0)

305 (51.0)

58 (9.7)

8 (1.3)44 (7.4)

81 (13.5)

2006

(1.4)

(1.2)

686(100.0)

298 (43.4)

89 (13.0)

8

(6.3)

117 (17.1)

2007

43

(1.8)

337(100.0)

66 (19.6)

48 (14.2)

6

57 (16.9)121(35.9)

2008

343(100.0)

71 (20.7)44（12.8)4（1.2）

60 (17.5)

135 (39.4)

2009

(2.0)

(5.5)

749(100.0)

317 (42.3)

151 (20.2)

1541

115 (15.4)

2008

(1.2)

(9.3)

845(100.0)

376 (44.5)

167 (19.8)

1079

91 (10.8)2009

短期国債の主要投資家別売買状況

346(100.0)

77 (22.3)

90 (26.0)

569 (19.9)67 (19.4)

2007

中期利付国債の主要投資家別売買状況

図表７−４

313(100.0)

76 (24.3)

86 (27.5)

65 (20.8)
69 (22.1)

5 (1.6)58 (18.5)

54 (17.3)

2006

(1.3)

4

53 (17.0)

84 (26.9)

2005

図表７−３

(1.1)

(0.8)

(1.5)

(1.1)

(9.7)

(0.7)

361 (41.7)
866(100.0)789(100.0)

173 (20.2)

6

89 (10.3)

128 (14.8)

2011

(0.8)

(9.6)

(8.8)

864(100.0)

411 (47.6)

208 (24.1)

7

83

76

2012

452(100.0)526(100.0)(2.2)

324(100.0)

91 (28.1)

50 (15.4)

7

44 (13.6)

99 (30.6)

2013

(0.8)

(6.7)

(5.3)

787(100.0)

413 (52.5)

208 (26.4)

6

53

42

2013

（単位：兆円，％）85 (18.8)

49 (10.8)544242 (53.5)

2012

74 (14.1)

81 (15.4)

859 (11.2)

264 (50.2)

2011

334 (42.3)

177 (22.4)

680 (10.16)

82 (10.4)

2010

377(100.0)

75 (19.9)61 (16.2)

4

58 (15.4)

134 (35.5)

2010（単位：兆円，％）

わが国債券流通市場構造の近時の特徴を探る

70

15/03/24 10:41

v4.24

証券経済研究
図表８−１

第89号（2015 . 3）

現先売買取引の主要投資家別売り残高（資金調達）（単位：億円，％）

年度末

事業法人

海外投資家

その他

債券ディーラーその他とも合計2000年度

182(0.1)

12,634 (4.7)

55,876(20.8)

192,986(71.8)

268,641(100.0)

2002年度55(0.0)24,019(17.9)

4,942 (3.7)

104,824(77.9)

134,509(100.0)

2004年度80(0.0)70,784(30.7)

3,253 (1.4)

150,032(65.1)

230,535(100.0)

2006年度

121(0.0)

172,782(50.5)

1,387 (0.4)

162,329(47.5)

341,819(100.0)

2007年度

268(0.1)

196,004(39.6)

17,907 (3.8)

279,019(56.3)

495,338(100.0)

2008年度45(0.0)67,783(29.1)

17,310 (7.4)

145,976(62.7)

232,637(100.0)

2009年度44(0.0)44,565(28.0)

21,028(13.2)

93,307(58.7)

158,948(100.0)

2010年度42(0.0)53,816(35.4)

14,523(10.2)

82,456(54.3)

151,839(100.0)

2011年度42(0.0)61,645(24.3)

12,103 (4.8)

179,985(70.9)

253,800(100.0)

2012年度0(0.0)

51,138(21.7)

7,018 (3.0)

177,234(75.3)

235,390(100.0)

2013年度0(0.0)

58,820(22.3)

5,517 (2.1)

199,758(75.6)

264,095(100.0)（注）「その他」は，日銀，政府，簡保，官公庁共済以外の共済など。
〔出所〕 日本証券業協会 HP「公社債投資家別条件付売買（現先）月末残高」より作成。

図表８−２

現先売買取引の主要投資家別買い残高（資金運用）（単位：億円，％）

年度末

事業法人

海外投資家

その他

債券ディーラーその他とも合計2000年度

8,264(3.1)

10,560 (3.9)

150,331(56.0)

66,038(24.6)

268,641(100.0)

2002年度3,551(2.6)

35,024(26.0)

46,386(34.5)

25,940(19.3)

134,509(100.0)

2004年度

3,965(1.7)

97,665(42.4)

27,699(12.0)

80,353(34.9)

230,535(100.0)

2006年度3,688(1.1)

101,153(29.6)

45,370(13.3)

179,439(52.5)

341,819(100.0)

2007年度

3,149(0.6)

176,621(35.7)

86,613(17.5)

216,272(43.7)

495,338(100.0)

2008年度

3,126(1.3)

46,630(20.0)

98,471(42.3)

69,679(30.0)

232,637(100.0)

2009年度

4,672(2.9)

44,592(28.1)

49,409(31.1)

44,613(28.1)

158,948(100.0)

2010年度4,284(2.8)

56,005(36.9)

21,911(14.4)

53,923(35.5)

151,839(100.0)

2011年度

8,212(3.2)

119,996(47.2)

23,371(10.4)

61,756(24.3)

253,800(100.0)

2012年度

4,980(2.1)

129,266(54.9)

19,537(8.3)

51,143(21.7)

235,390(100.0)

2013年度3,111(1.2)

175,859(66.5)

11,697(4.4)

58,834(22.3)

264,095(100.0)（注） 同上。
〔出所〕 同上。

資家の取引状況を説明した市場関係者によるレとして中銀，ソブリンファンド，大手外国金融

ポートや指摘が少ない。買い残高増加について

機関等によるドル円・為替スワップ市場で調達

は，次のことが理由として考えられる。しばし

資金との裁定取引などと説明されている9)。こば海外投資家による短期国債の取得増大の背景のことは，国債を事実上の担保として，しかも71syoken03.mcd

Page 15

15/03/24 10:41

v4.24

わが国債券流通市場構造の近時の特徴を探る
図表９

国債先物取引主要投資部門別売買状況（単位：兆円，％）年

その他とも合計

証券会社

銀行

海外投資家

2000

1,935(100.0)744(38.4)

866(44.8)282(14.6)

2001

1,472(100.0)656(44.6)493(33.5)287(19.5)

2002

1,270(100.0)556(43.8)410(32.3)

278(21.9)

2003

1,293(100.0)572(44.2)

370(28.6)325(25.1)

2004

1,605(100.0)655(40.8)437(27.2)

487(30.3)

2005

1,969(100.0)803(40.8)438(22.2)694(35.2)

2006

2,410(100.0)930(38.6)484(20.1)

966(40.1)

2007

2,709(100.0)

1,070(39.8)

558(20.6)

1,040(38.1)

2008

2,128(100.0)

828(38.9)431(20.3)

850(40.0)

2009

1,353(100.0)541(40.0)260(19.2)543(40.2)

2010

1,604(100.0)699(43.6)328(20.4)563(35.1)

2011

1,375(100.0)589(42.8)

253(18.4)519(37.8)

2012

1,766(100.0)749(42.4)296(16.8)705(40.0)

2013

1,821(100.0)

737(40.5)268(14.7)

798(43.8)〔出所〕 東京証券取引所 HP「投資部門別国債先物売買状況」等より作成

取引期間の極めて短期間である現先売買の買い（１） 国債先物取引に も 同 様 の 説 明 が 可 能 と 考 え ら れ る。ま た

国債先物取引規模を投資家別にみると，海外

ショート・ポジション等に対応した現物債調達

投資家は総じて大きな取引規模を有しているこ

目的の買いも一定程度含まれているとみられとが分かる（図表９）。特に2000年後半についる。

ては３〜４割に達し，従来から取引規模の多い

2．海外投資家の債券デリバティブ取引の状況
近時の現物債市場では，その取引動向がデリ
バティブ取引とも密接に関連するようになって証券会社と首位を争うほどの規模になっている。年によっては最大の投資家となっている。
この規模から推して，海外投資家については国
債先物取引の相場形成等市場への影響力は大きいと言える。

いるので，海外投資家のデリバティブ取引についてもみてみる。とはいえ債券のデリバティブ（２） 国債先物オプション

取引では店頭取引状況に係る利用可能な公表

国債先物オプションの取引規模を投資家別にデータがない。ゆえに取引所取引である国債デ

みると，海外投資家の取引規模は03年以降過半

リバティブ取引について2000年以降につき，海を 占 め る よ う に な っ て い る（図 表 10）。年 に

外投資家の取引状況をみてみる。

よっては７割近くを占める年がある。国債先物
オプション市場は海外投資家主体の市場になり

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証券経済研究
図表10第89号（2015 . 3）

国債先物オプション取引主要投資部門別売買状況（単位：万単位，％）

年

その他とも合計

証券会社

銀行

海外投資家

2000

215(100.0)100(46.5)47(21.9)63(29.3)

2001

212(100.0)55(25.9)48(22.6)

105(49.5)

2002

207(100.0)50(24.2)

53(25.6)

99(47.8)

2003

194(100.0)

46(23.7)

43(22.2)

101(52.1)

2004

253(100.0)51(20.2)

54(21.3)

143(56.5)

2005

340(100.0)

72(21.2)

56(16.5)

207(60.9)

2006

412(100.0)75(18.2)

57(13.8)272(66.0)

2007

561(100.0)

95(16.9)

83(14.8)373(66.5)

2008

489(100.0)

71(14.5)80(16.4)

331(67.7)

2009

486(100.0)75(15.4)

83(17.1)

326(67.1)

2010

399(100.0)55(13.8)

86(21.6)

255(63.9)

2011

369(100.0)

60(16.3)

88(23.8)219(59.3)

2012455(100.0)

76(16.7)

127(27.9)249(54.7)

2013

599(100.0)100(16.7)

137(22.9)360(60.1)〔出所〕 東京証券取引所 HP「投資部門別国債先物オプション売買状況」等より作成つつあるといっても過言ではない。

ンドないし投資プールと考えてよいであろう。
最初のヘッジファンドは，1949年にアルフ

以上のように取引所市場における国債先物取

レッド・ジョーンズによって設立されたと言わ引等のデリバティブ取引において海外投資家のれ，その時点では主として株式を投資対象とし取引規模の全体に占める割合は，現物債を大きてロング・ポジションのみならずショート・ポく上回る。デリバティブ取引については近年，ジションも活用して運用されていたとされる。

相場形成等に及ぼす影響力が国内主要投資家を

その後ヘッジファンドの投資対象は株式に止ま凌駕していると言ってよい。

らず，債券やそのデリバティブ取引，あるいは

3．ヘッジファンドの取引状況の推論（１） ヘッジファンドによる投資戦略の特徴

為替や金利スワップまたは商品及びこれらのデリバティブ取引などへと投資対象を拡大させている。

以上の海外投資家の売買動向を踏まえてヘッ

近時では多種多様な投資対象や投資戦略を有

ジファンドの取引を推定してみたい。まずヘッ

するヘッジファンドが存在している。その区分

ジファンドについてであるが，広く合意された

けとしてしばしば利用されているのが投資対象

定義は存在しないようである。達観すればヘッや投資戦略による分類である。この中で債券をジファンドとは，法規制を免れ自由な投資行動

運用対象の中心とする投資戦略を「債券アービを確保するために私募の形式をとった投資ファトラージ戦略」と称されることが少なくない。

73

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わが国債券流通市場構造の近時の特徴を探る

それは「債券，金利関連の投資対象の価格形成

ドによる投資が少なからず含まれていると解しの歪みに着目し，割高なものに対してショーてもよいであろう。こうした前提で先に見た海ト，割安なものに対してロングのポジションを

外投資家の取引状況から，ヘッジファンドによ形成し，それぞれ本質的な価値に回帰することるものを推定してみたい。

によって差益を狙う投資戦略である。同戦略
は，スワップスプレッド(金利スワップと国債（２） 一般債

利回りとの差)，現物国債と国債先物との価格

一般債はヘッジファンドによる取引は少ない

差，モデル等を用いて推計されたイールドカーと考えられる。一般債は政府系機関債等の一部

ブとの相違などに収益機会を見出す」10)と説明の銘柄を除けば取引単位が小さく，流動性も低される。

い。また一般債はヘッジファンドの投資戦略とこのように債券アービトラージ戦略では金利なるショート・ポジションを形成した場合の調変動を狙うのでなく債券等の価格形成の歪みを整を業者間市場やレポ市場等で行うことも容易

探し出し，それが将来的に解消されることに賭でない。ヘッジファンドの運用スタイルには馴けて取引を実行することになる。そのような状染まない点が少なくない。

態を見つけるのは必ずしも容易ではない。運用

恐らく一般債の海外投資家とは，ヘッジファ

としては債券をショートすることも欠かせない

ンドというよりも欧州の生保，年金基金などのが，いつでもそれが可能な債券は限られよう。

リアルマネーが多いと見られる。そしてリアル

その結果，債券アービトラージ戦略にマッチす

マネーでは，馴染みのある円建外債が一定程度る債券はデフォルトリスクが小さく高格付けを含まれているとみられる。市場では一般企業の有し，流動性が高くいつでもショートすること絡んだクレジット市場におけるヘッジファンドが可能であることが要件となる。

による取引があるのは，国際的にネームのある

他方このような流動性が高く効率的な市場を企業の CDS 等に絡んだ取引と言われる11)。な有する債券には大きな歪みが存在することは限

お，リアルマネーにもヘッジファンド的投資選られる。それが故に運用者は小さな歪みに大き択もないとは言わないが，そうしたニーズはなレバレッジを賭けることが少なくない。そしヘッジファンドへ運用委託するのが最近の動向て何らかの事情により想定していた環境に変化のようである。

が生じたり，あるいは想定とは異なって一向に歪みが解消されなければ，当該ポートフォリオ（３） 国債を速やかに解消することになる。その速やかな国債では逆にヘッジファンドによる相場形成解消にも一定以上の流動性が欠かせない。

等市場への影響力は一定程度有しているとみら

債券を投資対象の中心とするヘッジファンドれる。国債は流動性が高く，それが故にヘッジ

は，こうした投資特性を有して投資債券を選択ファンドによるロング，ショート・ポジションする。これまで見てきた海外投資家の売買の中の形成も一般債に比して容易であろう。国債でで，こうした投資特性や投資選択にマッチした

あればショート・ポジションには，レポ市場や投資動向を見いだせれば，それはヘッジファン

現先売買市場での対象債券の調達も可能であ74

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証券経済研究第89号（2015 . 3）

期的な取引を膨らました結果と考えられ，前述る。
既に見たように国債売買における海外投資家の市場関係者の指摘と符合する。もっとも，長の全体に占める売買割合は，2006年以降２割台期国債について，生損保とその差異が際立ってに乗り，その後もほぼ同水準を維持している。

いるとは言いにくい面がややあるが，それは長2000年代には，わが国債券市場へのヘッジファ

期国債ではデュレーション・ゾーンが同様の先ンドの投資資金の流入が市場関係者の間で指摘

物取引と絡めて見る必要があろう。後述の通されるようになり，2000年央には証券会社等のり，この間の国債先物取引における海外投資家

市場関係者だけでなく財務省，日本銀行等のレ取引の取引規模は大きく上昇している。先物をポートにおいてもヘッジファンドの取引状況が疑似長期国債とみなして考えれば長期国債にお市場動向等として取り上げられるようになっていても同様の傾向にあったとみてよいだろう。

12)13)

いる。

データによって明示的に検証することはでき
ないが，2000年代に入り国債流通市場において

すなわちこの間，ヘッジファンドによる取引動向が，長期限の国債の価格形成等に相当程度影響力を有していたとみられる。

ヘッジファンドによる取引が相場形成への影響力を徐々に持つようになり，2000年代央頃から（４） 現先売買

相場形成等への影響力が増すようになっている

現先売買の対象債券は，そのほとんどが国債と理解してよいのでないか。

とみられる。この点で現先売買についてもヘッ

前述の通り国債を銘柄別にみると2005〜07年

ジファンドの取引参入があり得そうであるが，度の超長期国債，長期国債において海外投資家

市場関係者によるそうした指摘やレポートでのは全体のほぼ３割前後の売買規模で最大の投資

記述等は見当たらない。とはいえ海外投資家の家 に な っ て い る（図 表 ７−１，７−２）。前 述

現先売買利用残高は総じて2000年代央以降，増の通り2005〜07年度ではヘッジファンドが国内大しているが，この時期はヘッジファンドの活

投資家の理解に反して長期限のリスクプレミア

動拡大の時期でもあるので，その中にはヘッジが高すぎるとのストリーなどから長期限の国債ファンドによる資金調達（売り残高）ニーズやの取引を積極化したと市場関係者が指摘してい買い残高ではショート・ポジションの調整ニーる。この期間の超長期国債，長期国債についズ（買い残高）も多少とも含まれていると考えて，売り買いの差額であるネットベースと売買てよいであろう。

規模の割合（売り越しないし買い越し額÷売買額）をリアルマネーを多く抱え最終投資家とし（５） 国債先物取引て性格の強いとされている生保や信託銀行と比既に見たように国債先物取引における海外投較してみると，海外投資家はその割合が総じて資家の取引規模は，2000年代前半に徐々に売買小さいことが分かる（図表11）。

割合が上昇し，後半ではほぼ４割前後と大きな

これは，ヘッジファンドが国内投資家中心に割合を占めるようになっている。ヘッジファン

形成された超長期国債等の価格形成を「歪み」

ドによる「債券アービトラージ」戦略では，先と理解して，価格修正に伴う収益を期待して短物などデリバティブと現物の理論価格差の追求

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わが国債券流通市場構造の近時の特徴を探る
図表11

国債の主要投資家の売買動機指数

１．超長期国債
年度（単位：％）
2004

2005

2006

2007

信託銀行

27.4

18.5

22.6

29.9

生損保

61.9

40.9

32.0

40.3

海外投資家

1.3

7.5

15.2

5.6

２．長期国債
年度（単位：％）
2004

2005

2006

2007

信託銀行

1.9

7.3

10.0

3.8

生損保

8.7

12.4

0.1

11.8

海外投資家

4.2

−0.2

9.1

4.3

３．中期利付国債
年度（単位：％）
2004

2005

2006

2007

信託銀行

7.7

5.8

7.0

5.0

生損保

7.5

4.4

15.6

4.7

海外投資家

8.9

8.0

1.2

2.8

（注） ％は，買越し額（売越し額）/売買額。正は取得動機指数，負は売却動機指数とする。
〔出所〕 日本証券業協会 HP「国債投資家別売買高」より作成なども主たる投資戦略の一つとされている。国

ン解消も相対的に容易に行える。

債先物取引はヘッジファンドなどが現物国債と海外投資家による国債先物取引の売買割合のの価格の歪みを見いだし歪み解消に伴う利益を上昇時期はヘッジファンドの相場形成への影響狙った裁定取引の対象として，あるいは景況観

を市場関係者が指摘するようになった時期と，などによる想定ストリーに基づく円金利取引のさらには現物国債における海外投資家の売買割対象商品としてもマッチしやすい取引対象であ

合の上昇時期とも重なる。また近時はヘッジる。加えて現物取引に比し，その商品の性格か

ファンドによるポジション造成とその巻き戻し

らレバレッジが働くこともヘッジファンドにとが短期的な先物や現物国債の相場変動の説明要り，取引メリットがある。

因としても，しばしば用いられる。

また，わが国の国債先物は，長期ゾーン（７これらのことは，この間の国債先物取引だけ〜10年）の金融商品としては極めて流動性が高でなく現物国債を含めた海外投資家の売買割合

い。このため，ヘッジファンドにとっては想定の上昇にはヘッジファンドによる取引が少なかストリーにかけてポジションを短期間に大きくらず含まれており，そして近時，先物取引と現膨らますことが可能であり，またそのポジショ物国債との間の裁定取引によって現物・先物の76

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証券経済研究第89号（2015 . 3）

価格形成が密接に関連するようになっているの家の投資が増大し，価格形成等市場への影響力にもヘッジファンドによる取引が一定程度の影が高まった時期がある。しかし長期債を含めて響力を有していると考えてよいだろう。

継続的に海外投資家の市場への影響力が高まる
ようになったのは，2000年代に入ってからと思（６） 国債先物オプション取引

われる。こうした動きの中で，2000年後半には国債先物オプション取引は，海外投資家によ

ヘッジファンドによる取引も拡大し，海外投資

るプレゼンスの最も高い市場取引である。この家のこうした市場への影響力増大に少なからず市場へのヘッジファンドの参加がどの程度かを貢献するようになっていると言える。とはいえ推定することは，これに関する市場関係者のレヘッジファンドの投資対象債券は国債が中心でポート等がほとんどなく難しい。とはいえオプ

あり，デリバティブ取引では国債の先物取引等

ション取引はボラテリティーに賭ける取引であであり，その影響力は現物，先物の国債流通市

り，投資技術にたけ，リスク許容度が高いヘッ場中心でもある。

ジファンドが参加していないとは言いにくい。

最近のヘッジファンドの資金源の特徴として

この場合，債券アービトラージ戦略のヘッジ言われていることは機関化現象であり，生保，

ファンドだけでなく，投資対象が先物取引の多年金などリアルマネーの資金流入が拡大していい CTA やグローバルマクロと言われる投資戦るとの指摘がなされている15)。

略を持つヘッジファンドの取引参加も考えられこれらの資金元に対しては，債券アービトる14)。海外投資家は先物オプションそれ自体のラージ戦略は株式や商品等あるいはその先物取ディーリングが多いと言われるが，一部国債先引等を投資戦略の中心とする投資戦略に比べれ物取引等のヘッジもあると言われる。ヘッジ

ば相対的にリスク許容度が大きくない特徴を有ファンドにおいても国債先物取引のヘッジやするので，これら資金元に対する投資資金の勧CTC 等によるディーリングとしても利用があ誘に際しての説得力が高いとも思われる。このり得よう。

点では，債券を取引対象とするファンドへ更なる資金運用拡大も予想されなくはない16)。

上述のように国債デリバティブ取引におい

しかし，このことが今後とも円債市場に向うて，現物債に比して海外投資家の売買割合が大

ヘッジファンドの投資資金の拡大に結びつくか

きいことは，ヘッジファンドを絡めると説明しどうかは予測しにくい。それはヘッジファンド

易い。

の運用マネジャーが円債投資に今後とも価格形

4．小括

成の歪み等を発見して収益機会が見出し得るかどうかにかかっているからである。海外投資家

株式市場では2000年以前の早い段階から海外は足の速い投資家と言われるが，ヘッジファン

投資家の売買規模が大きくなり，価格形成等市ドはその中でも，もっとも速いとみられる。こ場に大きな影響力を有するようになっている。

れまでの流れが状況に応じて大きく変化するこ

一方，債券についても2000年以前には為替の円ともなしとはしない。

高化等に着目して短期国債等を中心に海外投資

確かなことは市場への影響力が決して小さく

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わが国債券流通市場構造の近時の特徴を探る

ないだけに，仮に円債市場から投資資金が移動

ついては銘柄間で流動性に大きな相異があるこするとしても，それはそれで相場形成等に一定とを十分認識し，その投資に当たっては銘柄に程度の影響が生じよう。今後ともヘッジファン

応じてプレミアムの多寡を十分考慮した投資判

ドへの円債投資動向を注視していく必要があろ断を行うことが肝要となろう。
また近時のわが国債券流通市場においては海う。

外投資家による取引が拡大傾向にあり，価格形

Ⅳ．終りに

成等への影響力も高まりつつある。最近はヘッジファンドによる取引も先物取引とも密接な関

わが国の債券流通市場は，先進国の中でも取連を有しながら増大している。この点，時間の引規模が大きく，流動性も高いと評価されてい遅れはあるが株式市場と似た取引構造になりつる。しかし，それは国債の取引拡大に大きく依つあるとも言える。とはいえ，株式市場では取存しており，流動性が高いのも国債である。一引増大とともにその保有も増大している。銘柄

般債については，銘柄間で流動性に大きな差異

によっては，海外投資家が最大保有者になってが存在する。市況の悪化時には銘柄によってはいるものもある。しかし債券は取引増大が目立取引がほとんどなくなることがある。それだけつ国債ですら海外投資家の保有は１割前後に止に一般債市場の拡大・深化には債券ディーラー

まる。わが国債券流通市場の今後を検討するにによるマーケットメイク機能の十全な発揮が期あたっては，この点の解明も課題の一つであろ

待される。

う。

しかし債券取引は相対取引故に投資家の売買ニーズに対応することは，債券ディーラーのポ
ジション造成に直結しやすい。造成された一般

注1） 運用受託機関では「３社引合い」（３社への取引可能な価格等の問合せ）が標準的ガイドラインと言われる。

債のポジションの調整は，わが国投資家の特性

2）「本協会は，協会員が顧客との間において行う公社債だけでなく，債券ディーラー同士の市場での取本協会が指定する協会員からの報告に基づく売買参考統

引が薄いことやショート・ポジションに係る対の店頭売買の際に協会員及び顧客の参考に資するため，計値を発表する。
」（日本証券業協会，「公社債の店頭売買の参考値等の発表及び売買に関する規則」第３条），

象債券調達のためのレポ市場等も十分機能して「当日の午後３時現在，額面５億円程度の売買の参考と

い な い こ と か ら 容 易 で な い。こ の た め 債 券3） 日経 NEEDS「JS Price」，2014年12月31日。（http：ディーラーが一般債の多くの銘柄に対して取引の実行性ある価格提示を行うには制約がかかりがちである。この点で，レポ市場の整備など制度面での支援も欠かせないが，こうした制度面の改善もコストとベネフィットの関係を無視できない。例えば一般債中で発行規模が一定程度以上の銘柄などと，改善方向に限定がかかる可能性も否定しにくい。
他方，投資家もこうした現状の下で一般債になる気配を・・・・報告する。」，（同第７条）//www.nikkei.co.jp/needs/jsprice/）4） 野村総合研究所「NEWS RELEASE」，『日本経済新聞社，金融工学研究所，野村証券，野村総合研究所が債
券時価評価のための『債券標準価格（JS Price）』を共同開発』，2001年11月15日。（http：// www.nri.com/
jp/news/2001/011115.html）
5） 地方公共団体金融機構，国際協力機構，日本政策投資銀行など。
6） 横山［2014］，19頁。
7）「わが国では社債のレポ取引等を可能とするこのような仕組み＜トライパーティーレポ，筆者挿入＞がなく，社債に関しては，から売り等を用いた機動的な運用が行いにくい状況にある。社債のレポ取引等が可能な仕組みを導入することで，多様な運用を可能とし，社債市場全78

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証券経済研究第89号（2015 . 3）

体の流動性を高めることができると期待される。」（吉井［2009］，39頁）。

参8）「入れ替え売買等を行うに当たっても，それを構成す

考

文

献

る個別銘柄の売買が適正な価格（省略）で行われる必要があり，「公社債の店頭売買の参考値等の発表及び売買
値段に関する規則」第12条（取引公正性の確保）の期待
は，入替え売買等を構成する個別銘柄の売買にも適用されることになる。
」（日本証券業協会，「入替え売買等の公正性確保のためのガイドラインについて」（平11．3．
31）の「2．適正な価格形成」の（1））9）「ドル円・為替スワップ市場での円調達コストが低位にあり，海外投資家にとって国庫短期証券利回りをさらに下回るコストでの調達が可能となる局面が多かったこ
とも，国庫短期証券の保有を後押しした可能性がある。」（日本銀行金融市場局［2014］，15頁）。

安田秩敏［2007］『日本クレジット総論―知られざる巨大市場のすべて』パンローリング大河理 沙［2015］「外国 為替 市場におけるヘッジ
ファンド：市場構造や価格形成へのインプリ
ケーション」『日銀レビュー』日本銀行金融市
場局，１月
経済産業省経済産業政策局調査課［2008］「国内外10） 経済産業省経済産業政策局調査課［2008］，12頁。

で存在感を高めるヘッジファンドの実態調査

11）「日本 CDS 市場では，外資系金融機関（外資系投資（概要）」，４月

銀 行 を 含 む）
，ヘ ッ ジ フ ァ ン ド な ど の シ ェ ア が 高
く，・・・。」（後藤［2014］，262頁）。
12） 金融庁「財政金融統計年報」645号（2006年１月）では，11頁において「平成15年も引続きヘッジファンドや外国銀行を中心に国債と国債先物とを組み合わせた取引
や国債と金利スワップ取引等の裁定取引による国債売買を中心に売り越した。」とある。さらに「平成16年は，
年初はヘッジファンドや外国銀行等が前年の裁定ポジション解消のため現物買いを行い，その後も裁定ポジ
ションの造成や解消を行った。６月に金利上昇を織り込
んで債券先物が割安となった局面で先物買・現物売りの大きなポジションを造成したが，弱めの経済指標などで金利低下がみられた８・９月にはその裁定ポジションを解消する現物買い・先物売りを行った」と説明されている。
13）「90年代半ば以降，同様（市場の歪みを発見し，その歪みの解消に伴う利益を狙った裁定取引）の裁定取引がさかんに行われたことから，市場価格の歪に起因する裁定機会は縮小している。そのため最近（2000年代央）では，ヘッジファンドを中心に，縮小した裁定機会から十分な収益を上げるため大きなレバレッジをかけたり・・・（）内 は 筆 者 挿 入」（日 本 銀 行 金 融 市 場 局［2007］，３頁）とある。
14） CTA（commodity trading advisor) と は，も と も と
原油や穀物等の商品先物中心の投資戦略を持つヘッジ

後藤文人［2014］『日本クレジット市場の特徴と投資分析』中央経済社
社債市場活性化に関する懇談会第４部会［2011年］「議事要旨」日本証券業協会，６月２日
徳島勝年［2012］「第４部会での検討について」『月刊資本市場』資本市場研究会，11月
長野哲平 大岡英興 馬場直彦. [2007]「円金利市場における海外投資家の動向について」『日銀レビュー』日本銀行金融市場局，１月
日本銀行金融市場局［2014］「2013年度の金融市場調節」『BOJ Reports ＆ Research Papers』，６月
横山淳［2014］「ボルカールール（自己勘定取引の禁止編）」『金融システムの諸問題』，大和総研，
３ 月 ７ 日（http://www. dir. co. jp. reserch/report/low-reserch/financial）
吉井一洋［2009］「クレジット市場における検討課

ファンド等を指すが，近時は株式，債券，通貨等の先物

題─わが国社債市場の問題点，及び CDS の集も手掛けるとされる。高度な投資手法と高度の運用管理

中清算機関の設立と規制の動向」金融庁金融研が特徴ともいわれる。グローバルマクロとは，各国や地域の経済見通しに基づいて各国の株式，債券，通貨等への投資を投資戦略とするヘッジファンド等を指す。
15）「1990年代のヘッジファンドの主な投資主体は，裕福な個人投資家であった。最近は，投資家の機関化が進

修 セ ン タ ー（http://www. fsa. go. jp/frtc/
kenkyu/.20090722/108.pdf#serch=）
吉 井 一 洋［2014]「社 債 の 価 格 発 表 (公 表) 制 度，

み，年金基金や企業，大学等による投資が増えている。」

2015年11月から開始」『月刊資本市場』資本市（経済産業省経済産業政策局調査課［2008］，19頁）。

場研究会，８月

16） 最近は欧米年金等が運用の複雑さ，透明性の課題など
からヘッジファンドへの投資をやめる動きが出ていると（日本女子大学非常勤講師）の報道もある。

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