証券経済研究第108号（2019.12）

コーポレートガバナンスと機関投資家―スチュワードシップコード改訂後の議決権行使の状況について―
山
好
要

内
川

麻

理
透

旨

本稿では，日本版スチュワードシップコードの改訂により始まった機関投資家による議決権行使の結果について，投資家のタイプごとに分析し，どのような投資家がどのような会社提案議案についてより多くの反対票を投じているかについて検討した。先行研究に従えば，資産運用会社のように投資先企業とアームズレ
ングスの関係を持つ投資家は，保険会社のように投資先企業とビジネス上の関係を持つ投資家と比較すると，会社側提案に対して異議を唱える可能性が高いとされる。また，株式持ち合いなど日本的背景を考慮すると，日本においては，外資系投資家の方が国内の投資家に比べて，会社提案に対して反対票を投じる可能性が高いことも予想される。2018年度の議決権行使の結果を分析したところ，ほぼ先行研究と同じ結果が得られ，業種で分類した場合，資産運用会社の方が生損保のような保険会社より反対票の比率が高いこと，資本国籍で分類すると，外資投資家の方が買収防衛策の導入や退任役員への退職慰労金の支給など特定の項目について，日系の投資家に比べて反対率が高いことが確認された。

目
Ⅰ．はじめに

次
4 ．退任役員への退職慰労金の支給Ⅱ．理論と仮説

Ⅲ．分析データと手法

1 ．全体的な反対投票

Ⅳ．分析結果2 ．取締役の選解任

Ⅴ．考察

3 ．買収防衛策

ドが改訂されたことにより，個別の投資先企業

Ｉ．はじめにの議案ごとに議決権行使の結果を公表する機関
投資家が増加している。どのような投資家が，2017年 5 月に日本版スチュワードシップコー

どのような議案に対して，より多くの反対票を81

コーポレートガバナンスと機関投資家

投じているのだろうか。本稿においては，2018

対票を投じる傾向に影響を与えている可能性が年度の開示状況をもとに，資産運用会社（投資あろう。

信託委託，投資顧問業），信託銀行，生命保険本研究においては，議決権行使の傾向，特に会社，損害保険会社ごとの議決権行使の開示，反対票を投じる傾向が機関投資家のタイプに及び，議案ごとの行使結果の状況について分析

よっていかに異なるかについて考察したい。

する。

従って，先行研究に従い，投資家を，投資先企

株主には投資先企業の経営陣に対して自身の業 と の 関 係 に よ っ て 分 類 し（Brickley et al

見解を表現し，影響力を行使する様々な手段が［1988］, David et al［1998］, Kochhar &ある。中でも，株主総会で議決権を行使するこDavid［1996］），全体の反対投票，取締役の選とは，最も直接的な影響力行使の一つである解任への反対投票，買収防衛策の導入・更新案（Brickley, Lease & Smith［1988］, David,

への反対投票，および退任役員への退職慰労金

B l o o m , & H i l l m a n ［ 2 0 0 7 ］, H i l l m a n e tの支給に対する反対投票の比率に焦点を当てな

al.［2011］）。株主中心主義が厳然と確立されがら，分析を進める。これらが投資家の経営業ている米国のような国では，株主が会社側の提績への満足度や，潜在的なエージェンシーコス

案に異議を唱えることは日常的である（Hillman

トを反映していると考えられるからである。

et al., 2011）。それでも，反対投票の潜在的利

また，本研究では，日本企業の株式保有形態

益がコストを上回るときに限り，株主がその投が，保険会社，銀行やその他の非金融会社によ票権を行使することも有り得る。特に，反対票

る株式保有によって特徴づけられている点を投じることが経営陣の規律を正すために効果（Yoshikawa, Phan & David［2005］） に も 考的に働くと思われる時に，株主は進んで反対票慮したい。これらの投資家は，しばしば，投資を投じるであろう。

先企業とビジネス上の関係を持つプレッシャー

しかしながら，反対票を投じるコストは，投に敏感な投資家と見なされるからである

資家のタイプによって異なることも考えられ（Ahmadjian & Robbins［2005］, David, O’

る。投資先企業とアームズレングスの関係を持

Brien, Yoshikawa, & Delios［2010］）。このこ

つプレッシャーに抵抗力のある投資家（�����
pres�とは，国内機関投資家は，海外機関投資家と比

sure-resistant investors）は，投資先企業の経較して，反対投票を投じにくいことを示唆して営陣の感情を損なうことによって生じうる潜在いる。外資系の投資家は，国内投資家に比べれ的なコストに関して，さほど考慮せずに議決権ば，総じて投資先企業と独立した関係を持つたを 行 使 で き る（David, Kochhar & Levitas

め，投資先企業との関係を考慮する可能性が低［1998］）。一方，投資先企業とビジネス上の関いからである。それゆえ，日本版スチュワード係を持つプレッシャーに敏感な投資家（�����
pres�

シップコードの導入など，近年の制度変化が国

sure-sensitive investors）にとっては，反対投

内投資家の行動に変化を与えている可能性があ

票の潜在的コストは重大であるかもしれない

るものの，海外投資家と国内投資家の投票パ（Brickley et al.［1988］）。 そ の た め， 株 主 のターンに依然として差異がある可能性がある。

タイプにより投資先企業との関係が異なり，反以上のような状況から，本研究においては，

82

証券経済研究第108号（2019.12）

投資家のタイプによる投資先企業との関係に注

本研究は，特に，制度環境が変化する中で機目しながら，彼らの議決権行使の結果を実証的

関投資家の影響力がどのように変化するかに関に検証する。すなわち，機関投資家の業態（生する研究に寄与する。調査結果から，プレッ

命保険会社，損害保険会社，信託銀行，資産運

シャーに敏感とされる保険会社のような投資家

用会社）としては，生損保のような保険会社をの会社提案に対する反対票は全般に低く，特pressure sensitive investors として，投資顧問に，経営陣への監視（取締役の選解任），およや投資信託委託のような資産運用会社を �����
pres�

び，経営陣自身の利害（買収防衛策や退職慰労

sure resistant investor として分類する。信託金）に関する項目で低かった。これらの発見

銀行については，企業向け融資など投資先企業

は， 米 国 に 関 す る 先 行 研 究（Brickley et al.

とのビジネス上の関連も有るが，保険会社より［1988］, David et al.［1998］）の結果と合致しは独立した関係をもっている可能性が高い。資ている。対照的に，海外機関投資家は，そのよ

本国籍としては，国内機関投資家と比べて，海うな提案には異議を唱える傾向が強い。たと外機関投資家の方がよりプレッシャーに強いと

え，多くの投資先企業において，株式保有比率考えられる。

が国内投資家より低いため，彼らの異議により調査結果を要約すると，保険会社のようなプ

会社側の提案が否決される可能性は低かったと

レッシャーに敏感な投資家は，プレッシャーにしてもである。これは，近年の制度変化にも関

抵抗力のある投資家と比較して反対票を投じる

わらず，国内外の投資家と投資先企業の関係可能性が低いことが確認された。保険会社が取が，日本においては，いまだに大きく変化して締役の選解任，買収防衛策の導入・更新案，おいないことを示唆している。

よび退任役員の退職慰労金に関して反対票を投じることは少ない一方，資産運用会社はそれら

Ⅱ．理論と仮説の議案に対して反対票を投じる可能性が相対的に高い傾向にあることが確認された。信託銀行
に関しては顕著な傾向は認められず，彼らが投1．全体的な反対投票

資先企業の経営陣を常に支持しているわけでは

機関投資家は，一般的に投資収益を求めるもないことが示唆されている。これらの調査結果のであり，そのため，投資先企業の経営陣を監

は，プレッシャーに敏感な保険会社がいまだに視し，彼らが企業価値を高める戦略的な決定を

反対票を投じることを避ける傾向にあるのに対なし，業績にダメージを与える可能性のある決して，資産運用会社はより独立して行動する傾定を避けることに関心をおくものとされる。し向にあることを示している。また，外資系機関

かし，投資家は均一ではなく，異なった目的を投資家は，日系の機関投資家に比べて，議案全持つ様々なタイプの投資家がいる（Aguilera &体の反対率に著しい差は見られなかったもの

Jackson［2003］, Connelly Tihanyi, Certo,, &の，エージェンシーコストの高い項目，すなわ

Hitt［2010］, David et al.［2010］, Hoskisson,

ち，買収防衛策や退任役員への退職慰労金の支Hitt, Johnson, & Grossman［2002］）。例えば，給については反対票が高いことが確認された。

CEO の報酬や技術革新などに関して，プレッ

83コーポレートガバナンスと機関投資家

シャーに敏感な投資家と抵抗力のある投資家にの運用責任者は投資運用の成否で評価をされ，よって影響が異なることが，過去にも研究されそのため，会社側の提案に対する不満の表明とている（David et al［1998］;Kochhar & David

して投票権の行使をなすことを厭わない。ま［1996］）。

た，資産運用のみが主要な業務であるため，

プレッシャーに抵抗力のある投資家は典型的

フィデュシァリーデューティー（受託者責任）には投資先企業とは独立した関係にあり，そのをより真剣に受け止めている可能性もある。他

ため投資先企業との「その他の関係」を損なう方，上述の株式持ち合いなど日本独特のコンテことを大きく懸念することなく議決権を行使でクストを考慮すると，外資系機関投資家は，総きる（David et al.［1998］）。通常，公的年金

じて，投資先企業との関係性が低いため，反対基金やミューチュアルファンドといった投資家

票を投じる傾向が高い可能性もある。そのたがこうした投資家として分類される。一方，プめ，以下のような仮説を立てることとする。

レッシャーに敏感な投資家はしばしば投資先企
業と事業上での関係を持つため，投資先企業のH1a：保険会社（pressure-sensitive investors）

株主総会で，会社側の提案に異議を唱えることは，資産運用会社（投信・投資顧問）と比べの潜在的なコストについて，より考慮しなけれて，会社提案全体に，反対票を投じる可能性はばならない（Brickley et al.［1988］）。銀行や低い。

保険会社といった投資家が，通常，敏感な投資

H 1b：外資系機関投資家は，日系機関投資家に家として分類される。

比べて，会社提案全体に反対票を投じる可能性

日本では，保険会社が多くの上場企業の株式を 保 有 し て お り（Gedajlovic, Yoshikawa, &Hashimoto［2005］）， ま た， 同 時 に， し ば しが高い。

2．取締役の選解任

ば，それらの上場企業に対して保険商品を販売

エージェンシー理論に従えば，取締役会は経している。そのため，保険会社はプレッシャー

営陣の監督や資源配分において，重要な役割をに敏感な投資家として分類されうる。投資先企

担 っ て い る（Hillman & Dalziel［2003］）。 実

業とのビジネスを確固なものにするため，株主際，取締役の選任や再選は，株主の株主総会で総会で投票するに際して，投資先企業の経営陣の投票において果たす大きな役割の一つであるの利益を損なうことのないように細心の注意を（Hillman et al.［2011］）。現職の CEO や上級

払う可能性は高い。さらに，日本で営業する外管理職には彼らの意思決定に背かない取締役を

資系保険会社も，彼らの現在のまたは潜在的な指名する動機があるため，投資家は取締役候補

顧客である投資先企業からの同じような圧力に者の資質や経歴に特に警戒する。ここに，投資直面しうる。そのため，日系か外資系かに関わ家と経営陣との潜在的な対立が生じている。

らず，保険会社は会社側の提案を支持する可能性が高いと予測される。

日本においては，取締役会は，ほんの一握りの社外取締役を除くと，社内出身者や執行取締

一方，資産運用会社は，投資先企業とそのよ役が大多数であり，トップマネジメントチーム

うなビジネス上の関係を持たない。実際，彼らの よ う に 機 能 し て き た（Charkham［1994］,

84

証券経済研究

Colpan & Yoshikawa［2012］）。 し か し な がら，2015年に原案が公表されたコーポレートガ

第108号（2019.12）

3．買収防衛策

バナンス・コードの導入により，上場会社にはエージェンシー理論に従えば，買収への脅威「コンプライ・オア・エクスプレイン」（原則をは経営陣の規律を正す決定的な外部メカニズム

実施するか，実施しない場合には，その理由をの一つである（Brickley et al.［1988］）。買収

説明する）の手法により，最低二名の独立社外はしばしば経営トップの交代をもたらすため，取締役を持つことが求められている。それ以経営幹部には買収の脅威を軽減する強い動機が降，日本における社外取締役の数はかなり増加ある。一方，投資家側から見ると，買収防衛策している。日本において独立した取締役を任命の存在は，経営者を油断させる恐れがあり，他することへの圧力は高まる一方，経営幹部は，社が当該企業をプレミアム付きの価格で買収す

取締役の選任に対して，いまだ，大きな裁量権る意図を持つような場合，株主の利益を毀損すを有している。日本企業にとって，指名委員会

ることもありうる。ここに，買収防衛策に関しの設置は義務付けられていないからである。そて，投資家と経営陣との潜在的な対立が生じてのため，経営陣は彼らの決定権限に正当性を与いる。

え，反対する可能性の低い社外取締役を任命することを好むであろう。

日本においては，敵対的買収は米国に比べて，比較的稀ではある。しかしながら，日本にこの経営陣の選好を忖度して，保険会社，あおいても世界の他の市場と同様に，アクティビ

るいは，プレッシャーに敏感な投資家はビジネ

ス ト の 存 在 感 が 増 し て き て い る（Lewis,

ス上の関係を損なうことのないよう，経営陣のJanuary 11,［2019］）。このような状況下，プ指名した取締役の選任に異議を唱えない可能性

レッシャーに敏感な投資家は買収防衛策の導入が高い。一方，資産運用会社は，取締役会におや更新を支持し，投資先企業の経営陣を支持す

いて，より「実質的な」貢献を果たす取締役候る動機があろう。一方，プレッシャーに強い資補を好むであろう。また，外資系機関投資家

産運用会社は買収防衛策を株主の利益に有害なは，総じて，投資先企業との関連が低いため，ものとみなし，会社側の提案に反対するであろ

反対票を投じる傾向が高い可能性がある。そのう。他方，日本的コンテクストにおいては，外ため，以下のような仮説を立てる。

資系機関投資家は，総じて，投資先企業との関連が低いため，反対票を投じる傾向が高い可能

H2a：保険会社（pressure-sensitive investors）性がある。そのため，以下のような仮説を立ては，資産運用会社（投信・投資顧問）に比べてることとする。

取締役の選任及び再選に反対票を投じる可能性が低い。

H3a：保険会社（pressure-sensitive investors）

H2b：外資系機関投資家は，日系機関投資家には，資産運用会社（投信・投資顧問）に比べて比べて取締役の選任及び再任に反対票を投じる

買収防衛策の導入や更新に反対票を投じる可能可能性が高い。

性は低い。
H3b：外資系機関投資家は，日系機関投資家に85

コーポレートガバナンスと機関投資家

比べて買収防衛策の導入や更新に反対票を投じ

H4a：保険会社（pressure-sensitive investors）

る可能性が高い。

は，資産運用会社（投信・投資顧問）に比べて4．退任役員への退職慰労金の支給

退職役員の退職慰労金の支給に反対票を投じる
可能性は低い。

取締役や執行役員への報酬パッケージは株主

H4b：外資系機関投資家は，日系機関投資家に総会の承認を必要とするもう一つ別の重要項目

比べて退職役員の退職慰労金の支給に反対票をである。理論的には経済的な動機が経営陣のモ投じる可能性が高い。

チベーションに影響を与えるからである。経済

Ⅲ．分析データと手法

的な投資収益を求める機関投資家は，一般的には会社の業績に連動している経営者への報酬制
度こそが，彼らを経済的業績や株主の利益に専本研究では，資産規模（外資系機関投資家に心させるために有効な手段であると考えている

ついては国内ビジネスからの資産）が 1 兆円以（David et al.［1998］）。そのため，そういった上で，かつ，国内の主要投資家業界団体，すな

投資家は，会社の業績に関連していない退任後

わち，投資信託協会，日本投資顧問業協会，生の固定金額の支払いを，適切な経営幹部への報命保険協会，日本損害保険協会，および信託協

酬と考えていないであろう。

会の正会員である機関投資家を調査の対象とし一方，日本企業において役員報酬は，必ずした。合計82社が該当する投資家となり，うち44

も会社の業績に緊密に連動してはいないが，他社が日系投資家，38社が外資系投資家となっの先進国の役員報酬と比較して報酬金額の水準

た。業種別では，47社が資産運用会社（投資信は低い。さらに，他国の企業と比較して，経営託委託・投資顧問），27社が生命保険会社， 4

トップと他の従業員との報酬の格差も小さいも社が損害保険会社， 4 社が信託銀行である。多のとなっている（Geng et al.［2016］, Salazar

くの投資信託委託会社と投資顧問会社が重複す& Raggiuntim［2016］）。同じビジネス環境にるため，これらを合わせて資産運用会社としてあるものとして，国内の機関投資家は経営陣へ

いる1）。

の退職慰労金に対してより強い支持を与える可スチュワードシップコードを受け入れている能性がある。同時に，日本で営業する外資系保投資家は自身のウエブサイトに議決権行使の状

険会社はそのような報酬体系に対する理解は低況を開示している。対象投資家のウエブサイト

いことが予想される反面，投資先企業の経営陣

から2018年 6 月までの 1 年間の開示データにつの感情を害するようなことを忌避する動機は有いて，2018年12月 5 日までに開示されたものをしている。一方，資産運用会社は，このような収集した（議決権行使結果の開示を意図してい報酬体系は，経営陣が企業価値の向上に寄与する投資家は，2018年12月 5 日の時点でこの期間る動機付けになる効果的な方法であるとは考えのデータの開示を完了していると思われる）。

ないであろう。その結果，独立した関係の下，

合計62社が投資対象会社の経営陣の提案内容に彼らは退職慰労金の提案に反対するであろう。

応じた議決権行使の結果を公表している。提案

そこで，以下のような仮説を立てる。

内容は以下の11項目に分類されていることが多86

証券経済研究第108号（2019.12）

い。すなわち，取締役の選解任，監査役の選解の選解任に対する親議案，または，子議案レベ

任，会計監査人の選解任，役員報酬，退任役員

ルでの開示方法の違いは反対比率に影響を及ぼ

への退職慰労金の支給，剰余金の処分，組織再している可能性があるので，それぞれ，独立変編関連，買収防衛策の導入・更新・廃止，その数に含めた。個別の議案に対する議決権行使結他資本政策に関する議案，定款に関する議案，

果を開示している投資家は，通常，議案の項目

およびその他の議案の11項目である。これらのごとの賛否の集計結果も開示している。しかし中で，我々は，全体の反対比率および取締役のながら， 5 社の投資家が集計結果は示さずに個

選解任，退任役員への退職慰労金の支給，買収別の議案に対する賛否のみを開示している。個防衛策の導入・更新・廃止に対する反対比率を別の議案の賛否を足し上げていく作業は困難な分析対象として選んだ。それらが，株主利益のため，これらの投資家は分析の対象外とした。

保護や向上の観点から，議論の焦点であるから

従って，57社が分析の対象となった。内訳は，である。

資産運用会社が32社，生命保険会社が17社，損開示要件の詳細は当局によって特定されてお害保険会社が 4 社，信託銀行が 4 社，資本国籍らず，各投資家の業界団体ごとに異なる開示のでは，外資系投資家が21社，日系投資家が36社

ガイドラインが設けられているため，開示の内である。

容と方法にはかなりの違いが見られた。各議案項目に対し賛否の集計結果のみを開示している

Ⅳ．分析結果投資家がいる一方，各投資先企業の個別の議案に対しての賛否を開示している投資家もいる。

図表 1 から 4 にそれぞれの項目の単純集計表

各議案ではなく，すべての議案に対する反対数

を，図表 5 に重回帰分析の結果を掲載した。図のみを公表した投資家も 1 社あった。また，集表 5 の生保，損保，信託銀行の係数は，それぞ

計期間については，日本において株主総会が集れ，資産運用会社（投信・投資顧問）と比較し中する 5 月と 6 月の議決権行使の状況のみを開た推定結果である。回帰式（全体の反対率）は示している投資家がいる一方，通年の結果を開以下の通りである。

示している投資家もいる。開示頻度についても，毎月，四半期ごと，半期など様々である。

＊＊
Y＝0.255（外資系）－14.196（生保）－18.513＊

また，取締役や監査役の選解任に関して，投資＊＊（ 損 保）－2.943（
信 託）－4.292（
集計期

先企業ごとの議決権行使の状況のみを開示して＊＊間）－4.682（開示レベル）＋20.090（資産いる投資家もいる一方2），投資先企業の個別の規模）＋18.495

取締役および監査役の選解任への議決権行使状況を開示している企業も多い。本研究では，前会社側の提案全般に関して，保険会社は資産者を親議案レベルでの開示，後者を子議案レベ

運用会社（投信・投資顧問）に比較して，著し

ルでの開示として区別した（保険会社に親議案

く低い反対比率を示した。ゆえに，H1a は支持レベルの開示をしている投資家が多い）。開示された。外資系機関投資家の反対比率は，国内対象とする議案の集計期間や，取締役・監査役

機関投資家に比べて若干高いとはいえ，有意な87

コーポレートガバナンスと機関投資家差があることは確認されなかった。ゆえに，が，H2b は支持されなかった。取締役の選解

H1b は支持されなかった。取締役の選解任に任は全体の議案において大きな割合を占めるの関しても，同様の結果が得られた。すなわち，

で，両者の結果は相関が高い可能性がある。

保険会社の反対比率は資産運用会社（投信・投一方，買収防衛策に関する議案に対しての投資顧問）と比べて著しく低い一方，海外機関投票結果は，外資系機関投資家が日系に比較して資家と国内機関投資家の反対比率には有意な差

高い反対比率を示しており，H3b は支持されがなかった。結果として，H2a は支持されたた。この項目についても，保険会社の反対比率

図表 1

会社提案全体に対する反対率
反対比率
全体

全体
全

体

日系
資本

外資
投信・投資顧問
生保

業態

損保
信託銀行

5 ％未満

5 ～10％未満 10～15％未満 15～20％未満 20％以上

該当議案なし

57
100.0％

24
42.1％

13
22.8％

8
14.0％

6
10.5％

6
10.5％

0
0.0％

36
100.0％
21
100.0％

15
41.7％
9
42.9％

6
16.7％
7
33.3％

7
19.4％
1
4.8％

5
13.9％
1
4.8％

3
8.3％
3
14.3％

0
0.0％
0
0.0％

32
100.0％
17
100.0％
4
100.0％
4
100.0％

5
15.6％
15
88.2％
4
100.0％
0
0.0％

10
31.3％
2
11.8％
0
0.0％
1
25.0％

6
18.8％
0
0.0％
0
0.0％
2
50.0％

5
15.6％
0
0.0％
0
0.0％
1
25.0％

5
15.6％
0
0.0％
0
0.0％
0
0.0％

0
0.0％
0
0.0％
0
0.0％
0
0.0％

図表 2

取締役選解任に対する反対率
反対率
取締役の選解任

全体
全

体

日系
資本

外資
投信・投資顧問
生保

業態

損保
信託銀行

88

5 ％未満

5 ～10％未満 10～15％未満 15～20％未満 20％以上

該当議案なし

56
100.0％

27
48.2％

9
16.1％

7
12.5％

4
7.1％

9
16.1％

0
0.0％

35
100.0％
21
100.0％

15
42.9％
12
57.1％

5
14.3％
4
19.0％

6
17.1％
1
4.8％

3
8.6％
1
4.8％

6
17.1％
3
14.3％

0
0.0％
0
0.0％

32
100.0％
16
100.0％
4
100.0％
4
100.0％

9
28.1％
14
87.5％
4
100.0％
0
0.0％

6
18.8％
2
12.5％
0
0.0％
1
25.0％

5
15.6％
0
0.0％
0
0.0％
2
50.0％

4
12.5％
0
0.0％
0
0.0％
0
0.0％

8
25.0％
0
0.0％
0
0.0％
1
25.0％

0
0.0％
0
0.0％
0
0.0％
0
0.0％

証券経済研究
図表 3

第108号（2019.12）

買収防衛策の導入・更新・廃止に対する反対率
反対比率
買収防衛策の導入・更新・廃止

全体
全

体

日系
資本

外資
投信・投資顧問
生保

業態

損保
信託銀行

20％未満

20～40％未満 40～60％未満 60～80％未満 80％以上

該当議案なし

56
100.0％

11
19.6％

2
3.6％

0
0.0％

4
7.1％

30
53.6％

9
16.1％

35
100.0％
21
100.0％

10
28.6％
1
4.8％

2
5.7％
0
0.0％

0
0.0％
0
0.0％

3
8.6％
1
4.8％

16
45.7％
14
66.7％

4
11.4％
5
23.8％

32
100.0％
16
100.0％
4
100.0％
4
100.0％

2
6.3％
7
43.8％
2
50.0％
0
0.0％

0
0.0％
2
12.5％
0
0.0％
0
0.0％

0
0.0％
0
0.0％
0
0.0％
0
0.0％

1
3.1％
1
6.3％
0
0.0％
2
50.0％

26
81.3％
2
12.5％
0
0.0％
2
50.0％

3
9.4％
4
25.0％
2
50.0％
0
0.0％

図表 4

退職役員の退職慰労金支給への反対率
反対率
退職役員の退職慰労金の支給

全体
全

体

日系
資本

外資
投信・投資顧問
生保

業態

損保
信託銀行

20％未満

20～40％未満 40～60％未満 60～80％未満 80％以上

該当議案なし

56
100.0％

19
33.9％

11
19.6％

11
19.6％

7
12.5％

6
10.7％

2
3.6％

35
100.0％
21
100.0％

17
48.6％
2
9.5％

7
20.0％
4
19.0％

6
17.1％
5
23.8％

3
8.6％
4
19.0％

1
2.9％
5
23.8％

1
2.9％
1
4.8％

32
100.0％
16
100.0％
4
100.0％
4
100.0％

5
15.6％
10
62.5％
4
100.0％
0
0.0％

7
21.9％
2
12.5％
0
0.0％
2
50.0％

10
31.3％
0
0.0％
0
0.0％
1
25.0％

5
15.6％
1
6.3％
0
0.0％
1
25.0％

5
15.6％
1
6.3％
0
0.0％
0
0.0％

0
0.0％
2
12.5％
0
0.0％
0
0.0％

は著しく低く，H3a も支持された。最後に退任
役員への退職慰労金の支給に関しても同様の傾

V．考察向が見られ，外資系機関投資家が国内機関投資家と比較して高い反対比率を示しており，保険

本稿では，株主総会における議決権行使の状

会社の反対比率は資産運用会社や信託銀行と比況についてプレッシャーに敏感な投資家とプ較して著しく低いものとなっている。ゆえに，

レッシャーに抵抗力のある投資家の投票傾向に

H4a と H4b の両方が支持された。

ついて考察した。とりわけ，保険会社のような

89

コーポレートガバナンスと機関投資家
図表 5
全体

外資系投資家重回帰分析の結果
取締役の選解任

買収防衛策の導入・
更新・廃止
S.E.

退任役員への退職慰労金の支給

B

S.E.

B

S.E.

B

B

S.E.

0.255

2.611

2.381

3.708

27.056＊ 10.233

20.312＊8.420－22.009＊

8.492

＊＊

（国内投資家）生命保険会社－14.196 ＊＊ 2.975－23.158 ＊＊ 4.241－54.876＊＊ 10.067

損害保険会社－18.513＊＊4.438－29.723

＊＊

＊＊

信託銀行

－2.9435.473－3.385－4.292

2.849－6.2346.291－84.782

20.129－37.01313.3447.759－22.80721.3586.709

18.9454.038－17.073

11.915

2.752

9.874

0.000 －1.234E-05

0.000（投信・投資顧問）
集計期間
取締役選解任の開示レベル
資産規模－4.6823.025

2.009E-05

定数18.495R2

0.424－15.828＊＊4.291

0.000 2.703E-05
＊＊

2.840

29.848
0.436

0.000
＊＊

4.033

0.000
＊＊

83.167

7.002

0.578

＊＊

37.597

6.167

0.408

プレッシャーに敏感な投資家と資産運用会社

がより広範囲な損害保険会社で反対票を投じる（投信・投資顧問）のようなプレッシャーに強可能性が更に低いこともわかった。保険会社にい投資家の間の議決権行使の結果に著しい違い

ついては，エンゲージメントを行った結果，改があることが検証された。信託銀行について善が見られたため反対票を投じなかったというは，今回調査対象としたすべての項目におい記載を行っている投資家もあり，投資先企業にて，投信・投資顧問の投票結果と比べて有意な対する配慮が感じられた。外資系機関投資家差があるとは言えず，プレッシャーに弱い投資は，すべての項目に対して反対票が高いわけで家とは言えないことがわかった。また，資本国はないものの，買収防衛の導入・更新・廃止や籍による投資家の投票行動については，国内機退任役員への退職慰労金の支払いに反対する傾関投資家の方がよりプレッシャーに抵抗力のあ

向は強いことが確認された。

る外資系機関投資家と比較して反対票を投じる

これらの調査結果は，プレッシャーに敏感な可能性は低いと想定したが，それに対しては部

投資家は会社側の提案に対して反対しない傾向

分的に実証的な支持を得た。保険会社は，生命が強いというこれまでの先行研究と一致する。

保険会社も損害保険会社も全般的に反対票を投

また，保険会社がそうした投資家に該当するこじる可能性は低く，取締役の選解任，買収防衛とも確認した。さらに，海外投資家の株式保有策の導入・更新・廃止，退任役員への退職慰労に関する先行研究とも整合して（Aguilera et

金の支払いなどすべての調査項目について反対

al.［2017］, David et al.［2010］）， 日 本 に お票を投じる可能性が低く，経営陣による重要ないて投資先企業と独立した関係がある海外機関提案を支持する傾向にある。更に，生保と損保投資家（保険会社を除く）は，すべての議案でを比較すると，すべての項目において，損保のはないものの，議決権行使においてより懲戒的反対率の方が低いことから，保険会社の中でな役割を果たしていることも確認された。このも，輸送保険や災害保険など企業との取引関係

ように，本研究は機関投資家の不均一性と，日90

証券経済研究第108号（2019.12）

本における海外投資家の役割に関する理論を裏なる投票傾向を示すものとはならないが，どう付けている。

いった提案が反対票を受けやすく，受けにくい

本研究には幾つかの制約もある。まず，デー

か，また，その傾向が時系列で変化していくか

タ数が少ないことから，投資家の投票の意思決の理解に資するであろう。それにより，どの問定に影響を与えうる多くのコントロール変数を

題が投資家によってより懸念される傾向にある

入れることができなかった。この問題は容易にかを見ることができるであろう。

は解決せず，投資家からのより多くの，そして統一的な情報開示によってのみ，より正確な調注１） 資産運用会社については，投資信託委託，及び，投資査が可能になろう。そのためには，より詳細

顧問業の資産のどちらかが 1 兆円以上の投資家を対象とで，統一的な情報開示を求める将来の規制変更

2） これらの投資家は個別の取締役および監査役の選解任も必要であろう。また，投資家の投票傾向に関した。
の議決権行使に関しての情報は開示していない。

して，一年間のみの検証を行っている点がある。これは，機関投資家の議決権行使結果の個

参

考

文

献

別開示が2017年になって始まったためである。
機関投資家の投票行動が，将来において，規制

Aguilera, R.V., Desender, K.A., Lamy, M.L.P., & Lee,

当局や，一般の投資家，或いは，他の機関投資

J.H.［2017］“The governance impact of a

家等から，より綿密に精査されることで，今後

changing investor landscape”, Journal of Inter-の投票傾向に変化があるかどうかが，次の研究課題であろう。この点については，（投資家側ではなく）上場企業が公表してきた会社提案議案に対する議決結果を追った先行研究が参考に

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決権行使結果の開示後に反対率が上昇し，特に，企業業績が悪い場合，また，取締役候補者の独立性が低い場合に，反対率が高くなったことを確認している。従って，行使結果を開示することで国内機関投資家の投票行動が変化した可能性が高いことが示唆された。

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での反対および賛成投票を精査することもあげ

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山内麻理（国際教養大学客員教授）
透（シンガポール経営大学教授）

好川