田徹

今、高頻度取引がどうなっているのかについてお状 を 取 り 上 げ、 さ ま ざ ま な デ ー タ を 見 な が ら、おり、最初に、主として先進国の高頻度取引の現今日お話しする内容ですが、資料２ページのと

福「情報技術革新がもたらす証券市場への影響に関する研究会」の中間報告書の概要

はじめに御紹介にあずかりました日本証券経済研究所のらす証券市場への影響に関する研究会』の中間報影響を与えているのかについて、アカデミックの二つ目に、高頻度取引が株式市場にどのような話ししようと思います。

告書の概要」について報告させていただきます。

方々の実証研究の概要をお話ししようと思いま

福田と申します。本日は、「『情報技術革新がもた

さっそく中間報告者の内容に入らせていただきます。

し、規制当局も含め世界各国で制度的にどのよう三つ目に、新たに出てきました高頻度取引に対す。この後、中間報告書に沿ってほぼ一時間程度
お話しし、その後、御質問をお受けしたいと思っています。

― 49 ―

ますので、それにつきまして簡単にお話ししように対応していくかという話が徐々に出てきておりできる限り取らないようにし、場中においてもポ割合が高いこと、第四に、引け後にポジションを関する売買回転率が高くかつ約定に対する注文の自己資金で取引をする専門業者が主体になっていジションを取るのは瞬間的であること、第五に、と思います。

一、高頻度取引の現状ること、第六に、他の市場参加者との競争に打ちが使われておりますが、この言葉はどのように定近、新聞その他の媒体で、高頻度取引という言葉

最初に、高頻度取引の現状を取り上げます。最かと思います。

は、皆さんがイメージされているとおりではない

用 す る こ と で す。 こ の よ う な 高 頻 度 取 引 の 定 義

ト・マーケット・アクセスやコロケーションを多勝つためレイテンシの最小化に敏感でダイレク

義されているのでしょうか。一般的には、資料４ページに掲げた六つが高頻度取引の定義として挙して複数の異なる取引戦略をとること、第二に、

すなわち、第一に、高度なテクノロジーを利用

単に紹介していこうと思います。この表はアメリについて、資料５ページから６ページに沿って簡続きまして、高頻度取引が行っている取引戦略（高頻度取引の取引戦略）

一連の取引戦略を決定する手順が高度な定量分析

カのＳＥＣ（証券取引委員会）の二〇一〇年の資

げられています。

の過程となっていること、第三に、ポジションに― 50 ―（高頻度取引の定義）

第55巻第５号
証券レビューに、流動性リベートがもらえることになります。

注文を出しておりますと、それが執行された場合

して、パッシブ・マーケット・メーキングで指値をもらえるという仕組みがあります。したがいまと、その指値注文を出していた市場参加者がお金

リベートと言いまして、指値注文が執行されます

行われていないと思いますが、海外では、流動性引所でも、またＰＴＳ（私設取引システム）でもい値の差の部分です。もう一つ、日本ではどの取

この取引で収益源になるのは、一つは売り値と買によって収益を上げることを目的としています。

の上に売り値と買い値を提示して取引を行うことです。これは、皆さんも御存じのとおり、注文板

一つ目は、パッシブ・マーケット・メーキング

ことが考えられます。さらに、最近、よく用いら行われている個別株取引の間で裁定を行うようなわれている株価指数の先物取引とニューヨークで取引を行うことも可能です。例えば、シカゴで行る証券とそれを原資産とする派生証券の間で裁定差を抜く取引を行う余地が出てきます。また、あビッドが出ている可能性があり、同一証券の価格

株でも、市場が異なりますと、異なるオファーとなりました。したがいまして、例えば同じＩＢＭ

以外のいろいろな市場で分散して行われるようにでは、近年、証券取引がニューヨーク証券取引所を抜くような取引が行われていました。アメリカ

東京証券取引所と大阪証券取引所の間での価格差

ら収益を得ようとするものです。日本でも、昔はり、異なった市場における同一の証券の価格差か二つ目は、裁定取引です。これも御存じのとお

このようなパッシブ・マーケット・メーキングがれるようになったＥＴＦ（上場投資信託）という― 51 ―

料に基づいて作成したものです。

高頻度取引の一つの取引戦略になっています。

「情報技術革新がもたらす証券市場への影響に関する研究会」の中間報告書の概要

証券においても、ＥＴＦと個別株の間で裁定取引を行うことが可能です。このような形で、証券と証券の間の価格差を抜いていくという取引戦略も四つ目は、ディレクショナルです。この戦略は大きく二つに分けることができます。

一つは、注文予測戦略です。大口取引の売買パＣの分類に沿って御説明しておりますが、他の分ち回るというイメージの戦略です。ここではＳＥ

引が他人より早く動けることを利用して有利に立す。裁定取引ともやや似ておりますが、高頻度取が有利になるような取引を実行するというものでが存在した場合、それをいち早く見つけて、自分場で現状から乖離した価格を提示した市場参加者益を上げるものとされています。例えば、株式市あるのですが、市場に内在する欠陥を利用して収やや微妙で、他の戦略とかぶるようなイメージも三つ目は、ストラクチュアルです。この分類はうことを予想します。そうした予想に基づいて、

ミングでこれぐらい注文が出るのではないかとい者はこれぐらいいるのではないか、次はこのタイの状況を見て、ＶＷＡＰで取引しようとしているります。高頻度取引業者は、初めの何回かの取引場が開いている間に少しずつ買っていくことになするだけではそういう値段はつくれませんので、資家がいるとしますと、引け間際で大量の取引を

出来高加重で平均した値段で取引を行うという投来高加重平均取引）と言いまして、一日の取引の回りするというものです。例えば、ＶＷＡＰ（出どういう注文が出てくるかを予想して、自分が先ターンを割り出すソフトウェア等によって、将来類とかぶっているのではないかという意味で、い先回りして取引を行うのが注文予測戦略というも― 52 ―

高頻度取引が得意とするところです。

ま一つクリアではないと感じています。

第55巻第５号
証券レビューのです。

もありますが、価格の動きを一定の方向に加速さは、ある意味で価格操作と見られかねないところ

も う 一 つ は、 モ メ ン タ ム 点 火 戦 略 で す。 こ れ者にその他の業者が収益を奪われているというイきますので、ある意味で、高頻度取引ができる業したほうが有利な取引の機会を多く持つことがで参加者が行っていたものです。高頻度取引を利用取引が存在していない時代においても多くの市場せるような取引を行うというものです。逆指値注

次に、高頻度取引の取引戦略に関する評価を取（取引戦略に関する評価及び挿話）

メージを持つことができると思います。

ですが、その値段を上に抜くとか下に抜くとかし

ま す と、 値 段 が 急 に 上 が っ た り 下 が っ た り し ます。昔から行われていたことですが、上抜ければり上げます。資料７ページをご覧ください。

パッシブ・マーケット・メーキング戦略につい急に値段が上がることを見越して、わざと上抜けるような取引をする、そのような形で方向性を出

頻度取引業者は、幾らで買う、幾らで売るというては、株式市場の流動性を高めると評価されてい以上、高頻度取引の四つの取引戦略を御紹介し注文を板上に出して取引をしやすくさせているとすというのがモメンタム点火戦略というもので

ま し た。 ス ト ラ ク チ ュ ア ル は や や 特 殊 で す が、評価されています。これまでアメリカなどでは、ます。つまり、この戦略に基づいて取引を行う高パッシブ・マーケット・メーキング、裁定取引、マーケット・メーカーがこのような役割を果たしす。

ディレクショナルなどの戦略は、いずれも高頻度― 53 ―

文はキリの良い値段で指されていることが多いの「情報技術革新がもたらす証券市場への影響に関する研究会」の中間報告書の概要

ていたのでしょうが、それが高頻度取引に移ってま た、 先 の 四 つ の 分 類 で は は っ き り 出 て こ な

裁定取引戦略については、同じものであれば同指標や企業決算を早く知ることができれば、それ引を行うことができます。したがいまして、経済かったのですが、高頻度取引は速いスピードで取じ値段がつく、いわゆる一物一価を実現するといを生かして他人より有利な取引を行うことができきているというイメージだと思います。

う意味で、市場の効率性を高めると評価されています。例えば雇用統計で、市場の予想より雇用者数が増えているので、株価が上がり債券価格が下ます。
ここからは、高頻度取引に関するやや変わったスを開始し、これが議論の的になっているという金を支払うと、他より早く情報を配信するサービなどを電子的に投資家に提供する業者が、特別料ては、アメリカのビジネスワイヤという企業業績り知られていないのですが、おもしろいものとします。数年前から登場したサービスで、まだあま

ロケーションなど、いろいろなものが出てきてい高頻度取引業者に対するサービスとしては、コることです。

も、高頻度取引業者の戦略として当然行われていの速さを生かして収益を上げていくようなことに、できるだけ早く情報を入手し、取引スピード

式を買いに行くこともできるわけです。このよういることがわかれば、他人より早くその企業の株あり、業績がアナリストの事前の予想を上回ってことができます。同じように、企業決算の発表がは、他人より早く株式を買い、債券を売りに行く

がるかもしれないというときに、高頻度取引業者

ことがあります。

― 54 ―

話を御紹介します。

第55巻第５号
証券レビュー

か」と問いかけます。これに対して、高頻度取引

こ と に し た。 こ の 回 線 を 有 料 で 借 り る 気 は な いが社では、今度、こういう光ファイバ回線を引く

は、客になりそうな高頻度取引業者に対して「わけ る ビ ジ ネ ス を 行 お う と し て い ま す。 こ の 業 者

バ回線を引いて、これを高頻度取引業者に貸し付る業者の話が出てきます。この業者は、光ファイ

カゴの間を光ファイバ回線で直線的に結ぼうとす

現物取引の中心ニューヨークと先物取引の中心シスの『フラッシュ・ボーイズ』の最初の部分で、さらに、昨年三月に出版されたマイケル・ルイ

うに思います。

ということが、もう一つのテーマになっているよ

で、技術革新がものすごいスピードで進んでいる者 に さ れ て い ま す が、 今 申 し 上 げ た よ う な 意 味

ラッシュ・ボーイズ』では高頻度取引がかなり悪工 事 が 行 わ れ て い る と 書 か れ て い ま し た。『 フなく無線回線で、つまり本当の直線で結ぶためのと、ニューヨークとシカゴの間を光ファイバではデ ィ ン グ で は、 主 人 公 が 山 登 り を し て 上 を 見 るました。な お、『フラッシュ・ボーイズ 』のエン者はみんな契約を結ぶことになったと書かれていニューヨークの現物市場の間の裁定取引をやろう

人 だ け 借 り な か っ た ら、 シ カ ゴ の 先 物 市 場 となければならなくなってしまうからです。自分一準などが国によってかなり異なりますので、厳密によるものです。なお、対象期間や対象銘柄の基有率を表しています。基本的には売買代金ベース

資料８ページは、各国における高頻度取引の占（各国における高頻度取引の占有率）

としても負けてしまいます。結局、高頻度取引業

ますと、このような回線が引かれたら全員が借り業者はみんな怒ったようです。なぜ怒るかと言い「情報技術革新がもたらす証券市場への影響に関する研究会」の中間報告書の概要― 55 ―

されておりますので、いろいろな形で高頻度取引

リカでは、株式の取引ができる市場がかなり分散を超えています。先にも申しましたように、アメ

りますと、アメリカの比率が図抜けて高く、六割に横並びで比較することはできません。これによらも裏付けられる形になっています。

おり、高頻度取引業者の方が高いことがデータか外の市場参加者では四・五から四・六倍となって度取引業者では一三・七から一九・一倍、それ以見ますと、取引数に対する注文数の倍率は、高頻の特徴と言われています。オーストラリアの例でにあります。流動性を供給するというのは、指値

また、高頻度取引業者は流動性を供給する傾向

業者が儲けるチャンスが多いのだろうと思いまうに思われます。

注文で値段がつく比率が高いということです。高

頻度取引業者が成行注文を出して流動性を需要することもありますが、どちらかと言いますと、高（データから見る高頻度取引の様々な特徴）
続いて、データから見る高頻度取引の様々な特金ベースで見ますと、日本では六割前後、アメリ

頻度取引業者の場合、指値注文を出して、それが先ほどは取引全体に占める高頻度取引の割合をカではやや低く五〇％となっています。また、イ

徴 を 取 り 上 げ ま す。 資 料 ９ ペ ー ジ を ご 覧 く だ さ

見ましたが、ここでは、注文数と取引数の比率にギリスでは五三％、カナダでは六六％となってい執行される傾向が高いと言われています。売買代着目しています。注文を出した後、その多くを取ます。マーケット・メークを主にやっているようい。

り消して引っ込めてしまうのが高頻度取引の一つ― 56 ―す。その意味で、アメリカはかなり特殊であるよ

第55巻第５号
証券レビュー分散している場合、市場間の裁定取引でさやを抜傾向があります。逆に、アメリカのように市場がな高頻度取引業者が多いと、この比率は高くなる

やじり貧状態になっているように感じます。

てきています。これを見ますと、高頻度取引はや

九年にピークの六一％をつけた後、徐々に低下しと売り値の両方に対して、成行注文を出すことにする時系列推移）（アメリカにおける高頻度取引業者の利益等に関の か を 見 て み ま す。 資 料

ページはニューヨー

ここで、高頻度取引がどのぐらい儲かっているなりますので、マーケット・メークによって流動性を供給する比率が低くなるということだと思います。

によりますと、二〇〇八年、二〇〇九年は、高頻たこともあって、利益が上がっているように見え（アメリカにおける高頻度取引の占有率の時系列

フィナンシャル・タイムズなどで、たまに高頻

ま す が、 そ の 後、 利 益 が か な り 減 っ て き て い ま

度取引業者間の競争がまだそれほど激しくなかっ

度取引の占有率の時系列推移といった記事が掲載

す。高頻度取引業者が増えてきたために、徐々に記事に基づいて、二〇〇六年から二〇一四年まで儲からなくなってきていると見ることができるよ

推移を見たものです。これによりますと、二〇〇うに思います。

されることがあります。資料

ページは、同紙の推移）

ク・タイムズの記事から引用したものです。これ11のアメリカにおける高頻度取引の占有率の時系列

10― 57 ―

こうとしますと、各市場で提示されている買い値「情報技術革新がもたらす証券市場への影響に関する研究会」の中間報告書の概要

二、高頻度取引に関する実証研究

えますと、高頻度取引は情報を織り込んだ均衡価格への到達を早めているのかということです。わか り づ ら い の で 例 を 挙 げ ま す と、 決 算 発 表 が あとします。そうしますと、株価は大きく動くことり、その内容が事前の予想と大きく異なっていた

次に、高頻度取引は市場にどういう影響を与えになります。株価は上下動しながら、ある均衡価（実証研究の論点）ているのかについて、これまでに行われた実証研

格に徐々に収斂していくことになりますが、その到達したか、また、高頻度取引がその過程でどの際、あまり上下することなしに早目に均衡価格に究の概要をお話ししようと思います。

ページをご覧ください。

― 58 ―

実証研究について、大きく二つの論点が設定されています。資料

ような影響を及ぼしたかを見ていこうということです。

（流動性を示す指標）

流動性に関しよく使われる指標を四つほど御紹ページをご覧ください。

一つ目は、気配値スプレッドです。一般的な気介します。資料

もう一つは、高頻度取引が効率的な価格形成の配値スプレッドは、最良気配の売り値と最良気配

みようということです。

取引がしにくくなったのか、これらについて見てたのか、あるいは逆に、高頻度取引が邪魔をしてが、高頻度取引によって取引が実行しやすくなっいうことです。これは比較的わかりやすいのです

一つは、高頻度取引が流動性を高めているかと

13

促進に役立っているのかということです。言い換

14

第55巻第５号
証券レビュー基準で比較することが可能になります。これは、値の中値で割って基準化することによって、同じ

値スプレッドが小さくなりますが、買い値と売り

スプレッドが大きくなり、株価が低いものは気配を持つものであっても、株価が高いものは気配値

基準化、標準化して使用しています。同じ流動性では、この差を、中値を二倍したもので割って、スプレッドということになります。ただし、ここ円であるとしますと、その差の一〇〇円が気配値り、例えば、売りが一一〇〇円で買いが一〇〇〇の買い値の間がいくらあいているのかを表しておも流動性の大きさを示す指標になります。

に乗っている株数又は注文金額の合計です。これ

板の厚みです。つまり、注文板の最良気配値の上

三つ目は、これはわかりやすいのですが、注文と、流動性が小さいと見られることになります。

付いた値段があまりにも大きくずれてしまいますを出せばこうなると思って注文を出したときに、の売り値と買い値がこうだから、このように注文らの間の差を見るのが実効スプレッドです。直前

文を出す直前の売り値と買い値の中値です。これ段です。 Midi,tは、自分が取引しようと思って注

四 つ 目 は、 当 該 投 資 家 市 場 変 動 修 正 コ ス ト でげたのは分析の際に使われた式で、本当の実効ス

二つ目は、実効スプレッドです。ここで取り上

引 し た 値 段、 Price i,t は こ の 値 段 が つ く 直 前

か と 申 し ま す と、 Price i,tは実際に投資家が取を読んで初めて知りました。これがどういうものす。この指標はあまり使われておらず、私も論文

プ レ ッ ド の 式 と は 若 干 異 な っ て い ま す。 こ の 式に取引が行われた値段で、これらの差によって流

で、は、実際に自分が取引してできた値
Pricei,t

れています。

取引が行われる前の事前的な流動性の指標と言わ「情報技術革新がもたらす証券市場への影響に関する研究会」の中間報告書の概要－― 59 ―

に自分が取引したタイミングと、その直前に取引値及び最良気配値外で注文板を厚くしているとさ

また、高頻度取引による指値注文は、最良気配と思える注文をどの業者が出しているのかはよくが行われたタイミングの間にはラグがあり、このれています。最良気配値と最良気配値外の両方に動性の大きさを表す指標とするものです。考え方

間に市場は動いています。この点を踏まえ、この指値注文を出しているということです。ただし、わかっていません。

指標を算出するに当たっては、市場全体の価格変日本では、最良気配値外で指値注文を出しているは実効スプレッドとよく似ています。なお、実際動を表すインデックスの変化率を控除します。

日本の場合、先ほど申し上げたような流動性リ

すと、高頻度取引による約定注文は流動性を供給所の保坂氏が分析されたものです。これによりま

最初は日本における検証結果で、東京証券取引

最良気配値で指値注文を出すより、そこからややにはなりません。そうしますと、リスクを冒して注文を出した市場参加者にお金が入ってくること

誰かがその指値で取引してくれたとしても、指値― 60 ―

金額のほうが大きいという検証結果が出されてい次 に、 流 動 性 に 関 す る 検 証 結 果 を 御 紹 介 し ま

ベートがありません。つまり、指値注文を出し、ます。

ページをご覧ください。

するものが多いとされています。つまり、高頻度

外れたところで、何らかの形でオーバーシュート

ページから取引によって指値注文が出され、それがよく消化してきた注文と取引したほうが良いだろうという15されているということです。ただし、高頻度取引

す。資料

16

（流動性に関する検証結果）

第55巻第５号
証券レビューうな考え方で取引を行っているのだと思います。

ことになります。日本の高頻度取引業者はこのよれています。

で他人の指値注文を食ってしまう傾向にあるとさが い ろ い ろ 分 析 を 行 っ て い ま す。 ナ ス
Riordanの流動性を供給する傾向にあるとされています。

効スプレッドの大きい、つまり流動性の低い銘柄

さらに、高頻度取引は、気配スプレッド及び実ダック証券取引所の約定及び注文データを利用し流動性の低い銘柄にとっては、指値注文を出して次 に、 ア メ リ カ に つ い て は、て、高頻度取引は、気配スプレッドの大きい、つ流動性を供給する役割を果たしているのかもしれ

Zhang andまり流動性の低い銘柄に対して最良気配値で指値

イギリスについては、以上で申し上げてきたのないということです。

引されていない銘柄に対して最良のオファーと証券取引所では、取引スピードを上げるために何とは異なった方法で分析が行われています。東京

また、これも似たような指摘ですが、高頻度取度もシステム更新が行われておりますが、ロンド

ビッドを出しているということです。

引は、注文板の厚みが薄い、つまり流動性の低い

ン証券取引所でもこの点は同様です。イギリスで後で高頻度取引の割合が増えているのか増えてい銘柄に対して最良気配値で指値注文を行う傾向にもう一つ、高頻度取引は、気配スプレッド及びないのかをチェックし、増えている場合に限っては、このようなシステム更新に着目して、その前

実効スプレッドの小さい、つまり流動性の高い銘分析を行いました。

あるとされています。

柄の流動性を消費する、言い換えれば、成行注文― 61 ―

注文を行う傾向にあるとされています。あまり取「情報技術革新がもたらす証券市場への影響に関する研究会」の中間報告書の概要

どのような分析を行ったかと申しますと、イギ響を及ぼしていないという言い方がなされていま

ストの上昇は見られなかったという報告がなされが増加している中でも、機関投資家にとってのコ

してみたわけです。その結果、高頻度取引の割合

かについて、機関投資家の注文に限ってチェック

場参加者の値段の間でどれぐらいずれがあったの家が取引した値段と、その直前に取引を行った市

がったかをチェックしました。つまり、機関投資

当該投資家市場変動修正コストが上がったか、下報を踏まえて、システム更新後に、機関投資家の家であるのかもある程度わかります。こうした情ようになっています。同じように、誰が機関投資買する業者であるといったことがある程度わかる

整っており、高頻度取引業者であるとか、自動売

レッドや実効スプレッドの上昇が観察されたと言セ ー ジ は 減 少 し ま し た。 こ れ に 伴 い、 気 配 ス プ

が 値 上 げ さ れ た 後、 高 頻 度 取 引 業 者 か ら の メ ッ制度が導入されました。メッセージに対する課金

タ（メッセージ）の量に従って場口銭を払わせるとやりとりする注文データなど、いろいろなデー

ト負担の面で不公平が生じているとされ、取引所業者とその他の市場参加者の間で、取引所のコスえました。データ伝送をたくさん行う高頻度取引

ど、業者と取引所の間で大幅にデータの伝送が増盛んになった後、カナダでも、取り消しデータな検証結果になっていると思います。高頻度取引がます。個人的には、いろいろな意味で含意のある

最後にカナダについて行われた分析を御紹介しす。

ています。その論文では、流動性に関して、高頻

われています。流動性が低下したのかもしれない― 62 ―

リ ス で は、 投 資 家 の 属 性 に 関 す る 情 報 が か な り

度取引はプラスの面でもマイナスの面でも余り影第55巻第５号
証券レビュー

がなされたと思います。

払う制度を導入した点で、非常に意義のある対応

担、つまり利用した人が利用量に応じた費用を支というわけです。なお、カナダの場合、受益者負して、星印の真ん中あたりを通る曲線を推計しま

推計します。具体的には、ある統計的手法を利用す。これらの星印から、あるべき効率的な株価をす。星印は過去の実際の株価の水準を表していま加させることを考えている政策当局もあります

かった場合の効率的な株価を表しています。一般

こ の 曲 線 が、 株 価 水 準 が 上 下 に あ ま り ぶ れ なす。

が、そのような対応はあまり好ましいものではな

的に、効率的な株価の水準はその時々で異なって― 63 ―

なお、これとは異なった形で取引のコストを増いと考えています。この点については後ほど説明います。ここでは、右肩上がりのトレンドを持った曲線によって効率的な株価の推移を表しています。このため、二つの時点の効率的な株価を比べると、右に行くほど株価の水準は高くなっています。この曲線上で時間の経過に伴って上昇した部

分が、効率的な株価の変化分と考えることができもう一つ、効率的な株価と実際の株価の間に、ぼしたのかを考えます。

これが効率性かと言われますと、やや弱いとこ

ページをご覧くだましょう。高頻度取引がこれにどういう影響を及を御紹介するものです。図表

さい。Ｘ軸が時間、Ｙ軸が株価水準を表していま

17

ろもあるのですが、検証を行った研究者の考え方説明します。

効率性の検証に関連して、まずその考え方を御（効率性に関する検証の考え方）させていただきます。

「情報技術革新がもたらす証券市場への影響に関する研究会」の中間報告書の概要

は大きくなったり小さくなったりするのですが、ズレ（乖離）ができることがあります。このズレは、効率的な株価水準を促進する役目を果たす傾

高頻度取引からの流動性を需要した純約定注文額

覧ください。これによりますと、高頻度取引が非注文を出し、指値注文を出していた相手が非高頻これに対して、高頻度取引がどのような影響を及これらを考えるに当たって、実際の取引が行わ

度取引の市場参加者であった場合は、効率的な株向にあるとされています。高頻度取引業者が成行れたそれぞれの時点において、その取引をしたの価水準を促進するという検証結果が得られたといぼしたのかを見ていきます。

がどのような市場参加者であったのかを考えま

ページのグラフで言います

う こ と で す。 資 料と、高頻度取引は、効率的な株価のプラスの変化を需要した純約定注文額は、効率的な株価水準か― 64 ―

す。もう少し詳しく申しますと、高頻度取引業者

が指値注文を出し、非高頻度取引の市場参加者とわった市場参加者の属性を分けて考えていきます。

らのズレを是正する役目を果たす傾向にあるとされています。ここでは、実際の株価と効率的な株価のズレに注目します。高頻度取引業者の成行注（効率性に関する検証結果）
が、Brogaardという検証結果が得られたということです。

文は、こうしたズレを小さくする役割を果たした
ページをごニューヨーク証券取引所とナスダック証券取引所について分析を行っています。資料18

こ う し た 考 え 方 に 基 づ い て、次に、高頻度取引が非高頻度取引からの流動性を促進する役割を果たしたことになります。

17の間で取引が成立したというように、取引にかか

第55巻第５号
証券レビュー

は、先ほどとは逆に、高頻度取引は、効率的な株

う 効 果 が あ っ た の か と い う こ と で す。 こ の 場 合受けており、そこで取引が行われたときにどうい合です。高頻度取引業者が指値注文を行って待ちところで指値注文を出し、その外れた部分を食べ

高頻度取引業者は、効率的な株価水準から外れたの効果を及ぼしているという結果になりました。

率的な株価の促進やズレの是正に対してマイナス

このように、高頻度取引業者の指値注文は、効増加することになります。

価水準を阻害する役目を果たす傾向にあるというてしまうという発想で商売をしていると言うこともう一つは、高頻度取引が流動性を供給した場

検証結果が得られています。つまり、非高頻度取ページのとおり、同様の結イギリスでも、同じような形で効率性の検証がができるように思います。

な株価水準から外れたところで指値注文を出して行われており、資料果が得られています。時間がなくなってきました

待ち受けていた高頻度取引業者との間で取引が成立するために、効率的な株価の変化に対してマイ

以下では、高頻度取引に対する制度的な対応に（高頻度取引に対する規制当局等の論点）

三、制度的な対応に関する動き

ので、こちらの説明は割愛させていただきます。

19

ナスの影響を及ぼすことになるわけです。
さらに、効率的な株価と実際の株価のズレについても同様で、高頻度取引業者は効率的な株価水準から外れたところで指値注文を出して待ち受けていますので、非高頻度取引の市場参加者が成行注文を出しますと、そこで取引が成立してズレが― 65 ―

引の市場参加者が成行注文を出しますと、効率的「情報技術革新がもたらす証券市場への影響に関する研究会」の中間報告書の概要

関する動きについて簡単にお話ししようと思いまいということです。間違ったプログラムが勝手には、誤発注等のシステム・トラブルを起こしやすしているのか、流動性の供給に対してどういう影

一つ目は、高頻度取引は市場への流動性を供給するのはずるいといった見方がなされ、他の投資

ピュータを使い、コロケーションによって先回りなのですが、高頻度取引業者が大変高性能なコンのかということがあります。五つ目は、やや微妙

走って、めちゃくちゃな注文を出したらどうするす。
まず、高頻度取引に対する規制当局等の論点をページをご覧ください。

響 を 及 ぼ し て い る の か と い う こ と で す。 二 つ 目

家との間で不公平感があると言われることにどう

取り上げます。資料

は、効率的な価格形成を促進する役割を果たしてこれらの論点に対しては、少しずつ具体的な対（高頻度取引等の情報を把握するための制度）

対応するかということです。

世界の注目点と全く同じです。
しかし、規制当局には、この他にも心配しなけ

ればいけないことがあります。その一つが、三つ

第一は、高頻度取引の情報を把握するために、応が出てきています。

るのではないかということです。大変なスピード

何らかの制度をつくる必要があるだろうというこ目に掲げた高頻度取引業者が相場操縦を行っていで注文を出したり引っ込めたりしている中で、何とです。資料ページをご覧ください。

か不正なことを行っているのではないかとの懸念にどう対応すればよいかということです。四つ目

アメリカでは、会員証券会社の事前チェックな22― 66 ―

21

いるかということです。これらはアカデミックな第55巻第５号
証券レビューカの場合、ＩＤを貸し出すことによって、証券会を通って取引所に注文が流れるのですが、アメリが出されますと、普通は会員証券会社のサーバー

ド・アクセスが禁止されました。投資家から注文し に 顧 客 が 直 接、 取 引 市 場 に 発 注 す る ネ イ キ ッ

いても検討が進められています。

が行われたのかをデータとして保存することにつうとするものです。さらに、実際にどういう取引

ずは誰が高頻度取引を行っているのかを把握しよに登録しなければならないことになりました。ま（手数料体系等の見直し）

第 二 は、 手 数 料 体 系 等 の 見 直 し で す。 資 料

ページをご覧ください。

大変な数のメッセージがやりとりされます。日本

タ ッ ク ス と 言 わ れ て い る も の で す。 金 融 取 引 税― 67 ―とができたようでして、これがネイキッド・アク

セスと呼ばれていました。それを禁止して、会員証券会社に顧客の注文をきちんとチェックさせる

次もアメリカの例ですが、一定の定義に当てはにおいても、注文の変更や取り消しに対してシス

先ほど申し上げたとおり、高頻度取引の場合、まる大口投資家を指定し、これらの大口投資家のテム利用料を徴収するようになりました。

ちょっと変わっているのはイタリアで、株式にヨーロッパでも、ドイツやフランスでは、高頻は、利用者負担というより、むしろ、多くの取引

対する金融取引税が導入されました。トービン・度取引を含めた自動売買を行う投資家は規制当局められるようになりました。

文と照合できるよう、証券会社に記録の整備が求注文記録を他の証券会社を通じた同一投資家の注制度が導入されたということです。

23

社のサーバーを通さずに直接取引所に発注するこ「情報技術革新がもたらす証券市場への影響に関する研究会」の中間報告書の概要

カ ナ ダ に お け る 流 動 性 の 検 証 結 果 と し て、 メ ッの流動性が低下する可能性があります。先ほど、るような金融取引税を入れてしまいますと、市場ものです。そのような形で、取引する人間を罰すかけることによって取引を減らすことを意図したを行っている者を投機的とみなし、それに税金をしれません。

ＥＵに残れないということが関係しているのかもえません。もしかしたら、歳入を増加させないとにつけて税金を取りたがっているという感じが拭た。正確な意図は不明ですが、イタリアでは何かをする人たちに課税が行われることになりまし

動性が低下したことを御紹介しました。カナダのたところ、いろいろなスプレッドが上昇して、流ニズムの構築）（高頻度取引の優位性を制限するような取引メカの費用負担を求めることはやむを得ないのかもし

ように、たくさんシステムを使っている者に応分

ム の 構 築 を 考 え て い く と い う こ と で す。 資 料

頻度取引の優位性を制限するような取引メカニズ

第三のアプローチは、まだ提案段階ですが、高一つ目は、一秒おきにオークション、つまり板

ページをご覧ください。

れませんが、イタリアの金融取引税のように、たくさん取引している者に税金を課するという制度を導入しますと、副作用が大きくなるのではない

イタリアでは、この他、〇・五秒未満の注文変

一秒に集まってきた注文で板寄せするといったこどに集まってきた注文で板寄せする、次は、二時寄せを行うということです。例えば、二時ちょう

更・取り消しに課税するという形で、素早い取引

かと思われます。

24― 68 ―

セージの量に基づいて手数料を算出するようにし第55巻第５号
証券レビュー

ません。

提案がなされたのですが、実行段階には至っていことができなくなります。アメリカでこのようなとを行いますと、高頻度取引業者は簡単に儲ける提案に過ぎず、もうほとんど消えかかっている考

されているということです。ただし、あくまでも秒はその取り消しを認めないというルールが提案

三つ目は、ヨーロッパで、発注しますと〇・五

場合、取引所間の裁定取引が盛んですから、そうらせることができるようになります。アメリカのそうしますと、全ての注文を三五〇マイクロ秒遅れを通って初めてサーバーに入るようにします。

せるサーバーに取り付けておき、全ての情報がこいたものすごく長い光ファイバを注文を付け合わ

仕組みになっています。具体的には、グルグル巻

では、注文執行を必ず三五〇マイクロ秒遅らせる

しくできたＩＥＸ（電子証券取引ネットワーク）

方法を用いた取引所をつくるということです。新より先に処理されるというロジックが組み込まれ文を出しても、先に出した高頻度取引業者の注文と、非高頻度取引の市場参加者がどれほど遅く注劣 後 し て 扱 わ れ ま す。 同 じ 値 段 の 指 値 注 文 で すは、指値注文についてそれ以外の市場参加者よりルが適用されます。具体的には、高頻度取引業者

市場参加者と区別して、それぞれに異なったルー

引を行う高頻度取引業者を登録させ、それ以外のされたということです。この取引所では、自動取を制限するような注文方法を持った取引所が設立

四つ目は、カナダで、今年三月から高頻度取引

え方かもしれません。

いう取引がやりづらくなるという効果が期待できているようです。

― 69 ―

二つ目は、高頻度取引が影響を及ぼさない取引るということだと思います。

「情報技術革新がもたらす証券市場への影響に関する研究会」の中間報告書の概要

ればわからないところがあります。ＩＥＸにしてりの一年間では、ＰＴＳなど、取引所以外の新し以上が、当研究会で調査してきた内容です。残です。

も、カナダの新しくできた取引所にしても、高頻い取引のメカニズムについて調べていこうと考えこれらがうまくいくかどうかは、やってみなけ

度取引にどのように対応すればよいかについていています。

最後になりますが、システム・トラブルなどに的な対応、今後の検討課題、そういったことにつ

各国における高頻度取引の現状、実証研究、制度

どうもありがとうございました。

よる市場の混乱を抑えるため、取引市場のシステ

いて要領よく御報告いただいたと思います。

大前常務理事ていただきます。

やや長くなりましたが、私の報告は以上とさせ

ろいろな形で実験がなされている、その一環として見ることができるように思います。

えようとする制度）

ムとコンプライアンスに関する規制が着々と整備い。アメリカでもヨーロッパでも、システムのテだければ、マイクをお回ししますので、どうぞよ等をお受けしたいと思います。お手をお挙げいた

若干時間を残していただきましたので、御質問ストの手順、システムにトラブルがあった場合のろしくお願いいたします。どなたかいらっしゃい

ページをご覧くださ

報告などについて、規制当局と取引所の間でルーませんでしょうか。

さ れ て き て い ま す。 資 料ルを整備するようなことが行われてきている状況

25― 70 ―（システム・トラブルなどによる市場の混乱を抑第55巻第５号
証券レビュー

に研究するのは大変なことであると思っていま思えばいくらでも批判できると思いますが、実際

ざいました。実証研究については、批判しようと質問者Ａではないかと言われ、いろいろと新聞報道もされフィナンシャル・マニピュレーションを行ったのは、五年前のフラッシュ・クラッシュのときに、条約に基づいて逮捕されたものです。この投資家資家が逮捕されました。アメリカとの犯罪人引渡機的な状況のとき、あるいは変動が非常に大きい究を行うことは非常に難しいと思うのですが、危なり差異があるのではないかと思います。実証研ている場合とで、高頻度取引の役割や影響にはか

外的ショックがあって市場が危機的な状況に陥っして効率的に動いている場合と、何らかの大きな一つ申し上げたいのですが、市場が比較的安定を持って、研究を進めていただければありがたい

いと思いますが、引き続きそういうことにも関心

事件の具体的な内容が解明されることにはならなます。刑事事件になっている事案であり、すぐにではないかなど、いろいろな論点が提起されていのソフトウェアを使ってそうした操作を行ったのか、これまで五年間もかかったのはなぜか、既存

そのようなことができるはずがないのではない

丁寧な御報告をいただきありがとうごす。このように整理していただいて、非常にありています。しかし、この事件については、一人でときに、高頻度取引がどのように動くかということ思います。

― 71 ―がたいことと受け止めています。

とについても、御教示いただければありがたいとうございます。データ分析につきましては、デー

いろいろ御意見を頂戴しまして、ありがと福田

もう一つ、今週、ロンドン郊外で三十歳代の投思っています。

「情報技術革新がもたらす証券市場への影響に関する研究会」の中間報告書の概要

か、どのように分析していけばよいのか頭を悩まが、膨大なデータを持てあましていると申します

高頻度取引に関するデータを収集しております

ころです。各国の規制当局や自主規制団体でも、間で何とか分析を進めていきたいと考えているとることができなかったのが実情でして、今後一年タの量が膨大で、これまで研究会でもあまり進めす。

限しようという意図は含まれていないと思いまます。いずれにせよ、ここには、高頻度取引を制

規制当局に報告させるといった内容が含まれていが止まってしまうようなトラブルが起きたときにシステムが動くかどうかをチェックする、取引所

うものになっています。大量の注文が来たときにめて取引所などの取引の場をチェックしようといで「 Regulation SCIを施行予定」と書かれていまな流れであると思いました。資料でも、アメリカ

としては、高頻度取引を規制していくのが世界的質問者Ｂ 本日のお話をうかがい、全体の方向観ば高頻度取引に融和的な人物が退任して、新しい

高頻度取引を擁護していました。どちらかと言えタを分析した結果、問題を起こしていないとしてグレッグ・バーマンは、高頻度取引に関するデー

四月にＳＥＣの担当者が代わりました。前任者の高頻度取引に対する制限について申しますと、す。大局的に見て、今後、高頻度取引に対する規もしれないと言われています。

の対応が変化し、より厳しくなる可能性があるか

人に代わることになりましたので、今後、ＳＥＣについては、野村総研からRegulation SCI

制はどのようになっていくのでしょうか。
福田レポートが出ています。基本的には、ルールを決― 72 ―

している状況にあるのではないかと思っています。

第55巻第５号
証券レビュー

大前常務理事

そ れ で は、 時 間 が 参 り ま し た のとおる・当研究所主任研究員）

きとさせていただきます。どうもありがとうござ（ふくだいました。（拍手）（この講演は、平成二七年四月二四日に開催されました。）― 73 ―

で、本日の証券セミナーは以上をもちましてお開「情報技術革新がもたらす証券市場への影響に関する研究会」の中間報告書の概要