森俊

一、四五％が動かす政治竹踏まえますと、政治と経済の関わりを見る上で、が、アメリカでトランプ大統領が誕生したことをできるように思います。ただし、これは、怒りがの政治」が表に出てきたものとして捉えることがＢＲＥＸＩＴやトランプ大統領誕生は、「怒りヨーロッパとアメリカに共通する点も多いように

ＢＲＥＸＩＴを生み、トランプ大統領を生んだと

平

怒りの政治（トランプ、ＢＲＥＸＩＴ、欧州極右）は世界をどう変えるか

お忙しいところ、おいでいただきありがとうございます。
講演会に招かれる際、これまではヨーロッパに思います。したがいまして、今日は、ヨーロッパ

いうより、怒りを政治的な力に結集する政治技術（怒りを結集する政治技術）だけでなく、アメリカも視野に入れてお話ししたが開発され、それをうまく使った結果、ＢＲＥＸ

関する講演を依頼されることが多かったのです

いと思っています。

ＩＴが支持を得、トランプ大統領が誕生したと見― 1 ―点で、フィ ヨン（共和党）、マクロ ン（ 中道無党資を行い、巧みにこれを使いこなしており、このネットによるマスコミュニケーションに多額の投ることはないだろうとしつつ、彼女は、インター

フランス大統領選挙で国民戦線のルペンが当選す

数日前のフィナンシャル・タイムズは、今年のテーターが、分離派が四五％の支持を得たことはき私が感心しましたのは、あるイギリスのコメン

考えた人も多かったと思います。しかし、そのとり、スコットランドの独立問題は一件落着したとン ト の 差 で 残 留 派 が 勝 利 を 得 ま し た。 こ れ に よ成が四五％、残留賛成が五五％となり、一〇ポイ

う住民投票が行われました。投票の結果、分離賛〇一四年九月にスコットランドで独立の是非を問派）など、他候補はとてもかなわないと述べてい重要であり、スコットランドの政治を大きく変え

コットランド・ナショナル・パーティーだけが独立を主張していました。このため、分離に賛成す

る住民の票は、そのままスコットランド・ナショ

ナル・パーティーが獲得しました。四五％を結集することにより、選挙では非常に強い力を発揮することができます。イギリスは小選挙区制を採っ― 2 ―るべきではないかと思います。

ます。人々にアピールすることがうまく、本来はることになるだろうと述べていたことです。

うことであり、ポピュリズムと言われるものの特徴を非常によく表していると思います。

（四五％ルール）
ここで、私が「四五％ルール」と呼んでいるものについてお話しします。
二〇一五年五月のイギリス総選挙の半年前、二他の政党が残留を主張している中で、唯一、ス

別々の政治勢力を結集する技術に長けているとい第57巻第４号
証券レビューておりますので、四五％の支持があれば、その地ていくことになると思います。

彼はこの支持基盤を固めることを重視して行動し（トランプとベルルスコーニ）域でほぼ全ての議席を獲得することが可能になり

ス コ ッ ト ラ ン ド で は、 一 つ を 除 く 全 て の 選 挙 区

トランプ政権が誕生してから、いろいろな論評

較 し て、 次 の よ う な こ と を 言 っ て い ま す。 つ ま

で、スコットランド・ナショナル・パーティーが

奇 し く も、 ト ラ ン プ 政 権 に 対 す る 支 持 率 は 四り、トランプが簡単に消えると思ったら大間違いが行われています。その中で、イタリア出身のジ四％となっています。この支持率は、歴代政権とだ、 イ タ リ ア で は、 ベ ル ル ス コ ー ニ の 首 相 在 任

勝ち、逆に、労働党は全ての議席を失いました。

比べて低いとされておりますが、問題は、四四％中、経済パフォーマンスはすさまじく悪かった、

ンガレス・シカゴ大学教授は、約二〇年間イタリという水準そのものではなく、これがどれぐらいに も か か わ ら ず、 彼 は 二 〇 年 に わ た っ て 首 相 に

ここから、労働党の政治力が落ちていったように

底固いかということです。マスコミが厳しいトラなったり、辞めたりを繰り返してきた、結局、こアの首相を務めたベルルスコーニとトランプを比ンプ批判を続けている中で、なおトランプ政権をの間のイタリアの政治は彼に引っ張られて動いて思います。

支持しているわけですから、この四四％は非常にきたということです。

このようなことが可能になったのは、ベルルス

固い支持層から成っていると言えましょう。これがトランプにとっての最大の武器であり、今後、― 3 ―ます。実際、二〇一五年のイギリス総選挙の際、怒りの政治（トランプ、ＢＲＥＸＩＴ、欧州極右）は 世界をどう変えるか基盤を持ったベルルスコーニが再び出てくることの後、他の人への支持が弱まりますと、強い政治

れば、いったん首相を譲ることになりますが、その政治基盤が弱まって、他の人が相対的に強くな

コーニが強い政治基盤を持っていたためです。彼のチーム」という感覚は、経済的なパフォーマン

けています。「自分たちの候補」又は「自分たちようなことはなく、引き続き阪神ファンであり続のことで、阪神ファンが他チームのファンになる

続で最下位ということがありました。しかし、そできるように思います。阪神タイガースは六年連（王朝）を作ることを考えているのだろdynasty

ジ ン ガ レ ス 教 授 は、 ト ラ ン プ は お そ ら く

アメリカやイギリスの政治を見ていく必要があるを形成するのだと思います。この点を踏まえて、

スやチームの実績を超えて、重要な支持のベース（概況）

フォーマンスの悪さにフラストレーションを感― 4 ―になるわけです。

うと述べています。ホワイトハウスでは、今、長と考えています。

立っておりますが、トランプは、イヴァンカを自分の後継者として考えているように思います。後継者に引き継ぐまでトランプを支えていくのは、四四％の固い支持層であり、この支持が簡単に崩

これまで申し上げてきたことは、私が阪神ファ

じ、既成体制をひっくり返すというシナリオが考「 怒 り の 政 治 」 と 言 い ま す と、 国 民 が 経 済 パンであることに引き寄せて考えますと、よく理解れるようなことはないと思われます。

二、漂流するヨーロッパの政治

女のイヴァンカやその夫のクシュナーの姿が目

第57巻第４号
証券レビューし、さらに、リーマンショック前の水準を超える

リーマンショックによる景気低迷からいち早く脱イギリスやアメリカでは、経済は、二〇〇八年のえられます。しかし、「怒りの政治」が実現した

リアの総選挙では、四〇％を獲った政党は、自ら一党になるのではないかと言われています。イタ「 五 つ 星 運 動 」（ Movimento Cinque Stelle）が第で す。 そ の と き ポ ピ ュ リ ス ト が 勢 い を 得 れ ば、

イタリアでも、来年には総選挙が行われる予定

れらの国々では、ポピュリズムのリーダーを見出り、ギリシャはさらに厳しい状況にあります。ことしてリーマンショック前の水準を下回ってお

他方、イタリアやスペインでは、経済は、依然トを組成するのは難しそうだという結果が出ていことができないため、マジョリティー・ガバメンの政党も三〇％以上は獲れず、ボーナス票を得る

与えられます。しかし、最近の世論調査では、どが主導する政権を組成できるよう、ボーナス票が― 5 ―までになっています。

してそこに結集するというより、どの政党も大きます。

るというのが実態です。

い う 急 進 左 派 連 合 が 高 い 支 持 を 得 て お り、 ギ リ

ギリシャでは、危機のさなかでＳＹＲＩＺＡとその典型がスペインです。スペインでは、二〇い支持を保っていました。しかし、その後は、支シャ救済策がまとまってからも、ツィプラスが高月まで組閣を行うことができませんでした。

一五年一二月に総選挙が行われてから、翌年一一（スペインとイタリア）（ギリシャ）な支持を得られず、結果的に、政治が漂流してい怒りの政治（トランプ、ＢＲＥＸＩＴ、欧州極右）は 世界をどう変えるかマジョリティーを獲れない状況になっています。

うになっています。結果的に、現状、どの政党も持率の低下が続き、右派中道が高い支持を得るよ

思われます。

しても、非常に脆弱な政権にならざるをえないとのとき、どの政党が内閣を組成することになると以上のとおり、ヨーロッパでは、イギリスやアしてそこに結集するというより、どの政党も強い

メリカのように、ポピュリズムのリーダーが登場

もう一つ、フランスでは、今年四月、五月に大支持を得られず、統治機能が落ちていくような状（フランス）

統領選挙が行われます。私は、ルペンが勝つといここから、ギリシャ危機への対応についてお話（ギリシャ救済の枠組み）

三、ギリシャ危機への対応

況になっています。

し て 総 選 挙 を 実 施 す る で し ょ う。 と 申 し ま す のは、フランスでは、大統領は行政権を持っておりませんので、行政権を行使するためには、議会で多数を得て、大統領与党の内閣を組成する必要がしかし、仮にルペンが大統領になり、その後、落ちているかを示す端的な例であるからです。二は、これが、ヨーロッパの問題解決機能がいかにし し ま す。 最 初 に ギ リ シ ャ 問 題 を 取 り 上 げ る の議会を解散したとしても、彼女の与党の国民戦線〇〇九年にギリシャ問題が発覚してから八年が経あるからです。

が多数を占めるようなことは考えられません。こ― 6 ―うシナリオはないと思っておりますが、万一、ルペンが決選投票で勝った場合、彼女は議会を解散

第57巻第４号
証券レビューに、ギリシャ問題が再発する可能性があると思い

開 さ れ る こ と に な っ て お り ま す の で、 そ の 時 期

今年八月頃から、ギリシャ政府の債務支払いが再ちましたが、今も解決の目処はたっていません。

ていません。

に考えても、次の救済策がまとまる見通しはたっ

トラは認められないとも言っています。どのよう

つ、他方で、ＩＭＦが主張するような債務のリスン」と呼ばれています。ここには、ＥＣＢ（欧州の印象が悪いため、今は「インスティテューショと呼ばれていましたが、あまりにもギリシャ人へ

ギリシャ救済の受け皿は、以前は「トロイカ」

れが先ほどのような主張につながっています。

ケが回ってくるのではないかと恐れています。こ

カットをやり出したら、次から次へとドイツにツ

考 え る 一 方 で、 Ｉ Ｍ Ｆ の 言 う よ う に 債 務 の ヘ ア

ツケを回そうとするのを監視してくれるだろうとドイツは、ＩＭＦがいれば、他の国がドイツに中央銀行）、ＥＵ（基本的にはユーロ圏の政府）、ＩＭＦが加わるかどうかが大きなポイントになり次回、救済策が取りまとめられる際、受け皿に債務のヘアカットを認めてもよいということを暗イツを中心とするＥＵは、二〇一八年になれば、ギリシャ債務を見直すことを提起しています。ド

なお、ＥＵの側からは、二〇一八年にもう一度ます。ＩＭＦは、債務のリストラを行わないと、に示唆しているわけです。問題は、そのようなシＩＭＦの三者が入っています。

次の救済策に乗ることはできないと言っていまグナルがあるからといって、ＩＭＦが、ＥＵの提案に乗るような不透明な行動をとれるかどうかとす。他方、ＥＵで重きを成すドイツは、ＩＭＦが参加しない限り次の救済策には乗らないと言いつ

― 7 ―

ます。

怒りの政治（トランプ、ＢＲＥＸＩＴ、欧州極右）は 世界をどう変えるかいうことです。

は、あまりにも財政カットが急激であったため、

年 に よ っ て は、 Ｇ Ｄ Ｐ が 一 〇 ％ 近 く 縮 減 し て しラスになったのは、〇・四％の成長が達成された二％となっており、二〇一一年以降で成長率がプ

二 〇 一 三 年 が ▲ 三・ 二 ％、 二 〇 一 五 年 が ▲ 〇・一一年が▲九・一％、二〇一二年が▲七・三％、

ギリシャのＧＤＰ成長率を見てみますと、二〇長見通しは、どのように見ても過大であると思わた。この点に照らし、二〇一七年の二・七％の成も せ い ぜ い 〇・ 四 ％ の 伸 び に と ど ま っ て い ま し

このところマイナス成長が続き、プラスになって率を二・七％と予測しています。ギリシャでは、

ＩＭＦは、二〇一七年のギリシャのＧＤＰ成長

まったことによるものです。

二〇一四年と二〇一六年の二回にとどまっていまれます。ＩＭＦの意思決定は、各国の持っている

一 五 年 に は 二 五 一 ％ ま で 上 昇 し て い ま す。 こ れのＧＤＰ比は、二〇一一年の一八八％から、二〇七ポイントも改善したにもかかわらず、対外債務行ったことを示しています。しかし、財政収支がまで改善しています。これは相当な財政カットを〇・三％であったのが、二〇一五年には▲三・四

財 政 収 支 を 見 て み ま す と、 二 〇 一 一 年 に ▲ 一

るのではないかという印象を受けます。

リシャが債務を返せるような形を作ろうとしていは、高めの成長見通しを掲げることによって、ギのクォータを超えるほどです。このため、ＩＭＦ

ギーとオランダのクォータを合わせますと、中国

ロ ッ パ 諸 国 の ク ォ ー タ が 多 く な っ て お り、 ベ ル

ク ォ ー タ に よ っ て 影 響 さ れ ま す。 し か も、 ヨ ー― 8 ―（ギリシャの経済指標）す。

第57巻第４号
証券レビュー

二〇一〇年の時点で、ＩＭＦの内部では、ギリと想定したことは、 questionableであると言ってが続く中で長期にわたってこの水準を維持できる

た。ＩＭＦは、そのリポートにおいて、景気低迷

シャ救済プログラムはインソルベントな国を助けいます。

（ＩＭＦの懺悔録）

るものである、インソルベントな国にＩＭＦが資

ＩＭＦがギリシャ救済プログラムに参加したの

ＩＭＦによる救済の典型的な例は、一九九七年

金を出すことはできない、まずは債務カットを行

結局、ＩＭＦは、ギリシャ救済プログラムに参のアジア危機の際の対応です。このとき、タイでは、ヨーロッパの統治機構が危機に対して十分に加するわけですが、その後、二〇一三年を皮切りも、韓国でも、たまたまドルが手元になくて、一うべきであるという主張が強くなされていましに、ＩＭＦは次から次へと懺悔録を出しており、時的に支払いができない事態に陥りました。まさ機能しなかったことを示しています。

そこで、ギリシャ問題は最初から返済不能の問題に流動性の危機であったわけです。そこで、ＩＭ

Ｆに支援を求め、一時的に支払い困難な状況を乗であったと指摘しています。
ＩＭＦのデータベースによれば、景気後退が五り越えました。

他方、ギリシャ危機は、当初からインソルベン

年以上続いた国で、ＧＤＰの二％以上のプライマ

リーバランス黒字を実現した例は一つもありませシーの問題でした。にもかかわらず、この点が見えないふりをして、ＩＭＦは救済プログラムに参ん。 ギ リ シ ャ の 場 合、 要 求 さ れ て い る プ ラ イ マ

リ ー バ ラ ン ス 黒 字 は 三・ 五 ％ か ら 四・ 五 ％ で し

― 9 ―

た。

怒りの政治（トランプ、ＢＲＥＸＩＴ、欧州極右）は 世界をどう変えるか

る必要はありません。ＩＭＦの資金は、世界の最を融通すればよいだけであって、ＩＭＦが参加す

め、ユーロ建ての債務であれば、ＥＣＢがユーロ

カの一つとしてＥＣＢが参加しています。このた

加しました。今回の救済プログラムには、トロイシャの救済にはつながりませんでした。

な 債 権 者 へ の 債 務 に 置 き 換 わ っ た だ け で、 ギ リ

ました。結果的に、民間の債権者への債務が公的

くは、フランスの銀行への債務の返済に充てられでした。このため、トロイカが融通した資金の多ましたが、その半分以上がフランスの銀行のものなければならないのかわかりません。また、ギリあり、なぜその資金を相対的に豊かな国に融通した金が返ってこないことになると、銀行パニック

ランスの銀行に債務のヘアカットを求めて、貸し救済策を策定するに当たって、フランスは、フギリシャの救済に関しては、ドイツとフランス入れるべきだと主張しました。今、イタリアのモた投資をしたのであれば、銀行はその損失を受け― 10 ―

貧国も含め、全ての加盟国が拠出しているものでシャを救済しないと大変なことになるというコンが起き、リーマンショックより大変な事態が生じの間に対立がありました。この点について申しま

ンテ・デイ・パスキ・ディ・シエナに公的資金を他方、ドイツのメルケル首相は、銀行が間違っすと、私はフランスが間違っており、ドイツが正

首相は、公的資金を入れる際には、債権者はヘア入れるかどうかが問題になっています。メルケル

ギリシャの債務の八割は外国の銀行が持っていしかったと考えています。

（フランスの思惑、ドイツの論理）ると主張しました。

センサスもなかったように思います。

第57巻第４号
証券レビューいう思いがあるからです。

カットができなかったことが問題を長引かせたとは、二〇一〇年のギリシャ救済の際、債務のヘアを放棄しなければならないと言っています。それ

カットをこうむらなければならない、つまり債権

ら、フランス国民にも、イギリス国民にも、ドイ本的な問題があります。そのようなことを言ったです。それができないところに、ヨーロッパの根

きちんと国民に説明して税金を充てればよいわけ

ウクライナを防衛しようとするなら、本来は、ツ国民にも、ウクライナのことなど自分たちには

ギリシャ、ポルトガル、アイルランドへの融資が先がウクライナとなり、この他では、ユーロ圏の興国が主でした。二〇一〇年以降は、最大の融資

一九九七年頃は、アジア・パシフィックなど、新

ここで、ＩＭＦの地域別融資先を見てみます。

ヨーロッパは追い詰められているのだと思いまろでＩＭＦに資金を出させてしまうところまで、手放すことはできません。結果的に、手近なとこ

し、ヨーロッパの防衛の観点から、ウクライナをは 関 係 が な い と 言 っ て い る の と 同 じ で す。 し かの点は、トランプ政権が、クリミアはアメリカに関係ないと言われ、選挙に負けてしまいます。こ多くなっています。ウクライナへの融資は、武器す。

その場しのぎで、問題を先送りするようなやりを購入するためのもので、経済目的ではありません。こうした資金の融通は、流動性資金の供給と方を続けるとしても、問題が解消に向かうのであれば、それはそれで理解することができます。しいうＩＭＦ本来の目的をあまりにも逸脱していると言わざるを得ません。

― 11 ―（ＩＭＦの地域別融資先）

怒りの政治（トランプ、ＢＲＥＸＩＴ、欧州極右）は 世界をどう変えるか

方、問題のない国はどこまでも支援を求められ、か し、 問 題 国 で は ま す ま す 問 題 が 深 刻 に な る 一

年頃から、金利が上昇に転じ、金利コストが増大落したことが関係しています。その後、二〇〇八が低下したのは、金利が低下し、金利コストが下す。この点を捉えて、ロンドンの某ヘッジファン

したことから、この比率は再度上昇に転じていま

その間のギャップが広がっているのが実情です。

四、イタリア経済の課題

ドは、イタリアが公的債務のリストラを行うべきす。そこで、ここから先はイタリアについてお話

今、 ギ リ シ ャ 以 上 に イ タ リ ア に 注 意 が 必 要 で平均で見てみます。イタリアは二・一％の黒字とＧＤＰ比について、一九九五年以降の二〇年間の次に、ＥＵの主要国のプライマリーバランス対であると指摘しています。

しします。

一九九六年頃から二〇〇七年頃にかけてこの比率

まり放漫財政が続けられてきたことがあります。

ライマリーバランスの赤字が続いてきたこと、つます。この背景として、一つには、イタリアでプ年頃まで下落して、その後、また上昇してきていこの比率は、一九九五年頃まで上昇し、二〇〇七

イタリアの国債残高対ＧＤＰ比を見てみます。

高対ＧＤＰ比が一二〇％となっておりますので、きくなっているわけです。イタリアでは、国債残ます。金利が上がりましたので、金利コストが大と、イタリアはギリシャに次いで大きくなってい同様に一九九五年以降の二〇年間の平均で見ますります。他方、金利コスト対ＧＤＰ比について、なっており、オランダに次いで優等生の位置にあ― 12 ―（イタリアの財政状況）

第57巻第４号
証券レビュー

の一四％以上を利払いに回さなければならないこ

アの財政規模はＧＤＰの半分ほどですので、歳出と、この比率は七・二％まで上昇します。イタリ

八 ％ に と ど ま り ま す が、 金 利 が 六 ％ に な り ま す

金利が四％ですと、金利コスト対ＧＤＰ比は四・いう答えが返ってきます。最初は、そうした思惑

いとイタリアの財政がもたないと考えたからだとロに入ったのかと聞きますと、金利が安くならな上昇したということです。イタリア人になぜユーくなった途端に、リスクの大きい国債の金利が急差が生じてきています。リスクに対する認識が高在化したというわけです。

債の間で大きな金利差が生じたことで、問題が顕どおりに進みましたが、その後、同じユーロの国とになります。

ユーロが誕生した後、ユーロ圏諸国の金利水準

はいったん収れんしました。例えば、イタリア国

は、いずれもユーロという同じ通貨建てなので、ど収れんすることになったわけです。マーケット

発動し、国債の大量買い入れを行っています。ス

れています。ＥＣＢは、二〇一五年に量的緩和を

イタリアは、ＥＣＢの買いオペによって助けら（イタリア国債の買い手）

イタリア国債もドイツ国債も同じだろうと考えた

ケジュールどおり進みますと、ＥＣＢによるイタ

債の金利水準は、ドイツ国債の金利水準にほとんわけです。その後、二〇〇八年にリーマンショッ

リア国債の買い入れ額が新規の国債発行額を上回ることになり、市中国債残高のＧＤＰ比は幾分低クが起こり、二〇一〇年からギリシャ国債の混乱が生じたことから、国によって国債金利に大きな― 13 ―（イタリア国債のドイツ国債に対するスプレッド）

怒りの政治（トランプ、ＢＲＥＸＩＴ、欧州極右）は 世界をどう変えるか下することになります。

ついて見ますと、二〇〇七年からの落ち込みはさらに大きくなっています。つまり、経済活動の水そ れ で は、 な ぜ イ タ リ ア 経 済 は こ れ ほ ど パ

次に、誰がイタリア国債を買い支えているのかや非銀行部門の買い入れ額を上回っていました。

フォーマンスが悪いのでしょうか。歴史的に見ま

準は、まだ二〇〇七年のレベルを取り戻すことがしかし、後で取り上げますように、イタリアの銀

すと、イタリアでは、経済パフォーマンスが悪いを見てみます。二〇〇八年から二〇一六年までの行では不良債権比率が上昇し、自己資本比率が下ときには、中央銀行が大幅な金融緩和を行い、リできていないということです。

がってきています。このため、二〇一七年以降のラを大幅に割安にして、景気の回復が図られてき奇跡」と言われた時期には、イタリアのＧＤＰ成

長率は、他のヨーロッパ一二ヶ国の平均成長率をますと、マイナスの年が四回あります。ＧＤＰののインフレ率が非常に高かった時期にも、イタリ興味深いのは、一九七四年から一九九〇年の間― 14 ―

平均では、イタリアの銀行の買い入れ額がＥＣＢ六年間では、イタリアの銀行は売り手に転じ、そ

ました。

られます。

（中長期的に見たイタリア経済）

規模は、二〇〇七年のピークと比べ、二〇一五年

アのＧＤＰ成長率は、他のヨーロッパ一二ヶ国の上回っています。

は相当低い水準にとどまっています。工業生産に

二〇〇八年以降のイタリアのＧＤＰ成長率を見

一九五〇年から一九七三年の間の「イタリアのの多くを非銀行部門が買い入れることになると見第57巻第４号
証券レビューけです。

で、イタリアのＧＤＰ成長率が高めに推移したわに為替が下落することによる優位性が働いたこと

ますと、為替の下落の効果は相殺されますが、先替が大幅に下落します。その後、インフレが進みはまず為替に行きますので、先行きを見込んで為和を行いました。そうしますと、マーケットの目

リラを下げて競争力を高めるため、大幅な金融緩

イタリアの中央銀行は、インフレにはかまわず、

平均成長率を上回っていたことです。このとき、せん。そうしますと、自己資本が目減りしますのと、それに見合った引き当てをしなければなりま

よ く わ か り ま す。 不 良 債 権 比 率 が 高 く な り ま す

で、イタリアの不良債権問題がどれほど深刻かがた。 今 の イ タ リ ア の 比 率 は 当 時 の 日 本 の 約 二 倍

時期でも、この比率は八％程度と言われていまし

ちなみに、日本では、不良債権問題が最も深刻なず、実際はもっと高いだろうと言われています。

ただし、これは公的に発表されている数字にすぎの銀行の不良債権比率は一五％に上っています。

導 入 さ れ た こ と の 影 響 等 も あ り、 ヨ ー ロ ッ パ 一

その後、イタリアのＧＤＰ成長率は、ユーロがを減らさなければなりません。このため、イタリ

で、自己資本比率規制を守るためには、貸し出し

わざるを得ません。

このような中で、経済の回復は非常に難しいと言せんが、いずれにせよほぼゼロに近い状態です。

います。昨年は、ややプラスになったかもしれま

アでは、銀行の貸し出しはマイナス成長が続いて不良債権問題につながっています。今、イタリア

低成長が続いてきたことが、イタリアの銀行の（イタリアの銀行の不良債権問題）

二ヶ国の平均をかなり下回っています。

怒りの政治（トランプ、ＢＲＥＸＩＴ、欧州極右）は 世界をどう変えるか― 15 ―

昨年一二月、イタリア第三位の銀行であるモンが顕在化することになります。このため、イタリ

われることになりますと、途端に銀行の経営問題

うなところで、大々的に銀行債のヘアカットが行

テ・デイ・パスキ・ディ・シエナは、ＥＣＢからアは、何とかお手やわらかにという声を挙げてい（銀行再建への取り組み）

資本不足を指摘されました。同行の増資を何とかるわけです。

そしてドイツだけが残った』という本をてターゲット２があります。二〇一二年に『ユー

ユーロ圏の経済を知るための重要なデータとし（ターゲット２のネットバランス）実現するため、当時のレンツィ首相は、カタールから資金を引き出そうとして動いていたようでなったため、結局、カタールの資金で増資を行うことはできませんでした。

ロ破綻

出しました。そこで紹介した内容をここでもお話

結局、公的資金を注入するしかないということになりました。ところが、ドイツの強い意向を背ししたいと思います。

日本の場合、例えば島根県の業者が神奈川県の景に、欧州銀行同盟のルールで、公的資金を注入する場合は、債権者は債務のヘアカットを受け入

イタリアの銀行は、一般国民に銀行の株式や債者は神奈川県の銀行で代金を受け取ります。どち

根県の銀行を使って代金を支払い、神奈川県の業業者から仕入れを行いますと、島根県の業者は島券を売っています。幾つかの銀行は、これによっらの銀行も日本銀行に口座を持っておりますのれなければならないとされています。

てようやく命脈をつないでいる状況です。そのよ― 16 ―す。 し か し、 国 民 投 票 で 負 け て 退 陣 す る こ と に第57巻第４号
証券レビューで、これらの口座の間で預金を振り替えることによって支払い手続きが完了します。

いるとします。

スペインの業者はサンタンデール銀行に一〇〇

中央銀行は、ブンデスバンクに対し一〇〇億円を億円の送金を依頼します。これを受け、サンタン

例えば、スペインの建設業者がドイツのシーメ

送金する旨を伝達します。これに伴い、スペイン

ところが、ユーロ圏の場合は、ＥＣＢにある口ンスから一〇〇億円の機械を買ったとします。最中央銀行の決済勘定に一〇〇億円の負債が計上さデール銀行は、スペイン中央銀行にある自行の口も原始的なケースを想定しますと、スペインの業

れ、ブンデスバンクの決済勘定には一〇〇億円の座の間で預金を振り替えることによって、支払い者は一〇〇億円をトラックに積んで、ピレネー山

資産が計上されます。送金依頼を受けたブンデス

座から一〇〇億円を引き落とし、ドイツ向けに一脈を越え、アルプスを越えて、ドイツまで運ぶこ

バンクは、自行にあるドイツ銀行の口座残高を一手続きが完了するようなことにはなっていませとになります。つまり、スペインから一〇〇億円〇〇億円増加させます。最後に、ドイツ銀行は、〇〇億円の送金を依頼します。そこで、スペインが消え、ドイツに一〇〇億円が現れるという形が自行にあるシーメンスの口座残高を一〇〇億円増

なお、以上では、両国の中央銀行の決済勘定にす。

加 さ せ る こ と に よ っ て、 送 金 依 頼 を 完 了 さ せ ま

できなければなりません。
この点、実際の処理がどのように行われているかを見てみます。スペインの建設業者はサンタン

デール銀行を、シーメンスはドイツ銀行を使って― 17 ―ん。

怒りの政治（トランプ、ＢＲＥＸＩＴ、欧州極右）は 世界をどう変えるかは、スペイン中央銀行の負債とブンデスバンクの

お い て 記 帳 が 行 わ れ た だ け で あ り、 こ の ま ま でら資金を調達できなくなったことによるものでのは、ＧＩＩＰＳの民間銀行が国外の資本市場か模になっています。ここまで負債が積み上がった

本 来 で す と、 タ ー ゲ ッ ト ２ の 負 債 は 精 算 さ れす。

資産がどんどん増えていくことになります。
機械を買って代金を支払うだけでなく、一〇〇億円の手持ち資金をドイツに移すような場合も、イタリアでは現実に中央銀行の決済勘定においとしますと、二〇一一年時点で、これらの国々のてなくなるはずのものです。仮にそうなっていたて、これらの国々の中央銀行の決済勘定から消えて 負 債 が 積 み 上 が る 現 象 が 生 じ て い ま す。 こ れ

ベースマネーはほとんどなくなったはずです。とこれらの国々のターゲット２の負債は二〇一二― 18 ―

同様のことが起こります。

は、明らかにイタリアから資本逃避が起きているころが実際には、ベースマネーは幾らか増えていＧＩＩＰＳ（ギリシャ、アイルランド、イタリ

年 に か け て 増 加 し、 そ の 後、 い っ た ん 減 少 に 向らの借り入れを増やしているからです。

ア、ポルトガル、スペイン）のターゲット２のバを示しています。

います。イタリアもスペインも、ほぼ同様の動きかったのですが、二〇一四年以降、また増加して２の負債は、ほとんどベースマネーと同程度の規二〇一一年時点で、これらの国々のターゲット

ランスとベースマネーの関係を見てみます。

（ターゲット２の負債とベースマネー）ます。それは、ＧＩＩＰＳの中央銀行がＥＣＢかことによるものです。

第57巻第４号
証券レビュー

の負債の動きが債権国の資産の動きとほぼ見合っ

後、二〇一四年からまた増加しています。債務国

年 に か け て 増 加 し、 そ の 後、 い っ た ん 減 少 し た

他方、ドイツのターゲット２の資産は二〇一二

いても、抜本的な施策は講じられそうにありませモンテ・デイ・パスキ・ディ・シエナの問題につには手をつけないことになりがちです。例えば、しょう。このため、議論を呼びそうな困難な課題

情を誘発するようなことはしたくないと考えるでん。経済問題への対応に関しては、今年はあまり大きなことは期待できないように思います。

ヨーロッパでは、今年三月にオランダの総選挙、別にして、多くの場合は、三分の二以上の賛成がＥＵでは、満場一致を必要とする一部の議案は― 19 ―た形になっているわけです。

五、先行きが心配なヨーロッパの政治（ＥＵにおける意思決定システム）

ＢＲＥＸＩＴを取り上げる前に、ＥＵ理事会における意思決定の方法についてお話ししたいと思

四月、五月にはフランスの大統領選挙、九月にはあれば議案が採択されます。ここで、投票権は一います。

ドイツの総選挙が行われる予定です。各国の政府タ制が採用されています。

国一票ではなく、各国のＧＤＰを勘案したクォー

こしたくない、特に、国民の反グローバリズム感

としては、選挙に向う中で、ややこしい問題を起が 解 決 せ ず、 イ タ リ ア 問 題 が 深 刻 に な る 中 で、ここでまた政治の話に戻ります。ギリシャ問題（概況）

怒りの政治（トランプ、ＢＲＥＸＩＴ、欧州極右）は 世界をどう変えるかトリアは、どのような議案でもドイツと共同歩調

これらのうち、オランダ、フィンランド、オース

えますと、クォータの合計は三五％になります。

ダ、フィンランド、オーストリアとイギリスを加と聞かされたことがあります。ドイツに、オラン

すから、ドイツが反対しても簡単にオーバーライ

六票にしかなりません。一九ヶ国のうちの六票でた二票にすぎず、他のシンパの国の票を集めても委員の一票とブンデスバンク代表の一票を合わせん。ドイツが持っているのは、専務理事会の専門

なお、ＥＣＢにおいては、クォータはありませがありますが、私は、このことがもたらす政治的を取る、言わばドイツブロックの国々です。このドされてしまいます。このため、ＥＣＢの金融政

一昨年、あるパーティーで、今、ドイツ人が最ため、議決に三分の二以上の賛成を必要とする議策 に 関 し て は、 ド イ ツ が 反 対 す る よ う な も の で

インプリケーションは非常に大きいと思っていま案の場合、これらの五ヶ国が反対すれば、その議も、承認され実施されています。今後、ＥＵ理事も恐れているのは、ギリシャ問題ではなく、ネオ案の議決をブロックすることが可能です。ところ

会においても、ドイツの反対がオーバーライドさす。

が、イギリスがＥＵを離脱しますと、ドイツの反れる可能性があり、それが続いた場合のＥＵの先― 20 ―

ナチの台頭でもなく、イギリスのＥＵ離脱である

対はオーバーライドされてしまうことになりま

行きを私は非常に危惧しています。

ヨーロッパの意思決定が楽になると言われること

見 方 に よ れ ば、 イ ギ リ ス が 離 脱 す る こ と で、す。

第57巻第４号
証券レビューここで、イギリスの国民投票において、どのよ（属性別に見たＢＲＥＸＩＴへの態度）

今年の選挙でドイツやフランスがポピュリズム

うな人々がＢＲＥＸＩＴを支持したかを見てみま（ドイツ国民の不満が爆発する懸念）になびくことはないでしょう。また、ドイツにつす。

年齢別に見ますと、若い世代が残留を支持する

いて申しますと、メルケル首相の対抗馬である社会民主党のシュルツは、前欧州議会議長で親ＥＵ

一方、年齢が高くなるほど、離脱を支持する人た

学歴別では、大学卒の人たちが圧倒的に残留を派ですから、選挙の結果によって、ドイツの政治問題は、今後、ヨーロッパの中で救済を必要と支持する一方、義務教育だけの人たちの多くは離ちの割合が高くなっています。

する国々の問題が次々と顕在化し、ＥＵ理事会が職種別では、マネジャーの多くが残留を支持す

脱を支持しています。

場合、ドイツ国民の受け止め方にどのような影響る一方、単純労働者の多くは分離を支持していま

ドイツの反対をオーバーライドして処理を進めたを及ぼすかということです。なぜ他の国のツケをす。

持した人が最も多いのは労働党系のガーディアン

次に、読んでいる新聞別に見ますと、残留を支

自分たちが全て払わなければならないのかという不満がたまって、爆発してしまう可能性もないとは言えないように思います。

でした。興味深いのは、タイムズとサンの読者の動向です。これらの新聞は、いずれもマードック― 21 ―

が大きく変わるようなことは考えられません。

怒りの政治（トランプ、ＢＲＥＸＩＴ、欧州極右）は 世界をどう変えるか支持し、サンの読者は離脱を支持しているという通っているはずですが、タイムズの読者は残留をが 所 有 し て い ま す。 こ の た め、 両 紙 の 主 張 は 似

自分の豪華なマンションで外国から来たミッショ

よいのです。あたかも一九世紀の王様のように、するにせよ、彼がいつもテレビに出てくるだけでかと申しますと、ある意味では、トランプが何をところを国民に見せればよいわけです。

ンを迎え、外国の首脳が恭順の意思を示している

結果が出ています。

六、トランプ政権の政策運営

それでは、トランプは自分の言ったことを本当

アメリカの雇用の動向を見ますと、全体では趨ケア）のスクラップ、国境調整税（ボーダータッ

は、保護貿易政策、医療保険制度改革法（オバマに行うのでしょうか。この点に関連して、以下で勢的に増加していますが、製造業の雇用は徐々にクス）の導入の三つについて見ていきます。

一つ目の保護貿易政策に関連して、アメリカが（保護貿易政策）

減少しており、それが人々の不満の原因になっています。また、アメリカと中国の貿易の動向を見ますと、二〇〇〇年代に入った頃から輸入が急速に増加しておりますが、輸出額はそれほど増加して中国が同じだけ制裁関税をかけたら、どの州が中国に四五％の制裁関税を導入し、それに対抗し冒頭でも申しましたように、四四％の支持がト

ど れ ぐ ら い 影 響 を 受 け る か を 見 て み ま す。 ピ ーていません。

ランプの力です。この四四％が何を望んでいるの― 22 ―（トランプへの期待）

第57巻第４号
証券レビュー析を踏まえたものです。最も大きな影響を受ける

ターソン国際経済研究所（ＰＩＩＥ）が行った分ることになります。

われておりますので、これが破壊的な影響を受け

ントン州にあるボーイングから中国への航空機輸のはワシントン州です。なぜなら、例えば、ワシないのではないかと思います。

きているときでもあり、保護貿易政策は実施され

以上のようなことに加えて、景気がよくなってと、ボーイングからエアバスへの乗り換えが進む

ウィスコンシン州、ニューハンプシャー州、ペンチェーンを組んでいる、ミッドウエストの例えばが 上 昇 す る 一 方、 被 保 険 者 の カ バ リ ッ ジ が 広 がいきます。オバマケアが導入された結果、保険料

二つ目のオバマケアのスクラップについて見て（オバマケア）シルベニア州なども大きな影響を受けることにな

り、 無 保 険 者 は 二 三 〇 〇 万 人 ま で 削 減 さ れ ま しと 考 え ら れ る た め で す。 ま た、 中 国 と サ プ ラ イ

る と 見 込 ま れ ま す。 皮 肉 な こ と に、 こ れ ら の 州

た。

全員加入にすることによって、保険会社は、統計な事態を避けることができるようになりました。

けが保険に入り、保険料が高くなってしまうようられました。このことによって、病気がちの人だ

オバマケア導入に伴い、保険加入の義務化が図は、今回の大統領選挙でトランプ勝利の鍵となった州でもあります。
制裁関税が導入されますと、アメリカのＩＴ産

業 に も 大 き な 影 響 が 出 て き ま す。 例 え ば

iPhoneの 生 産 に 当 た っ て は、 世 界 の 多 く の 企 業 が か かわっておりますが、最終的な組み立ては中国で行― 23 ―

入に四五％の関税がかけられることになります

怒りの政治（トランプ、ＢＲＥＸＩＴ、欧州極右）は 世界をどう変えるか生かすことも可能になります。

的に疾病率等を推計し、それを保険業務の運営にはどういうことでしょうか。税制改革案には裏がで、マーケットが沸き上がっておりますが、これ売買などの取引を行う際、フランスでは付加価あり、減税を行うための財源として、国境調整税

共和党案では、保険加入の義務化と州政府への値税が課され、日本では消費税が課されます。フ

また、制度を運営するに当たって、必要な場合援助を廃止することとされています。しかし、そランスから日本にエルメスのネクタイを輸入するの導入が検討されていることを忘れてはなりませのようなことを行いますと、無保険者の数が増加

場合、フランスで付加価値税がかかり、さらに日には、連邦政府から州政府に対して援助を行うこし、二〇一八年の中間選挙に影響が出てきます。

本で消費税がかかるようなことにならないよう、ん。

このため、オバマケアの撤廃についても、トラン

フ ラ ン ス で 付 加 価 値 税 を 免 税 に し た 上、 日 本 に

次 に、 三 つ 目 の 税 制 改 革 に つ い て 見 て い き まに 当 た っ て は、 ア メ リ カ で は 税 の 調 整 は 行 わ れん。このため、アメリカからフランスに輸出する― 24 ―ととされています。

プ政権は逡巡することになるのではないかと思い入って来る際に消費税がかけられる形になっていす。 ト ラ ン プ 政 権 の 下 で、 減 税 が 行 わ れ る だ ろず、フランスで付加価値税がかけられることにな

アメリカには付加価値税も消費税もありませう、 イ ン フ ラ 投 資 も 行 わ れ る だ ろ う と い う こ と（税制改革）ます。

ます。

第57巻第４号
証券レビューけられることはありません。このような取り扱い

アメリカに着いた際、アメリカで付加価値税がかります。他方、フランスが免税にしたネクタイがも、そこまで織り込んだものであれば、理解できも 大 反 対 し て い ま す。 最 近 の 日 本 の 株 価 の 上 昇

で、部品を輸入して生産を行っているような企業

反 対 し て お り、 国 際 的 な サ プ ラ イ チ ェ ー ン の 中

今、アメリカの上院では、共和党が五二票を持七、まとめないわけではないように思います。

は不公平だというのがアメリカの言い分です。
そこで、トランプは、輸入品に対して付加価値けです。そうしますと、例えば、輸入価格一〇〇段を二五％上げないと元が取れないことになりま

ち、民主党が四八票を持っています。共和党の三億円のネクタイが課税後は一二五億円になり、値す。税制改革が実現しますと、日本からの輸入に票か四票が造反しますと、共和党案は通らないわ

一〇票ほど反対が出る可能性がありますので、ど対しても、こうした新たな課税が行われることは先ほども申しましたが、こうした税制改革案をう考えても承認されるわけがありません。インフ

けです。今の税制改革案に対しては、共和党から前にして、なぜ日本の株価が上がるのか、不思議

ラ投資についても、減税についても、二年後の中避けられません。

で仕方がありませんでした。しかし、どのように間選挙の結果がどうなるのか、それを見た上でな

いと確かなことはわかりません。

考えましても、アメリカの議会で、新たな税制改

革案が承認されるとは思えません。小売業界は大― 25 ―

税の代わりに国境調整税をかけると言っているわ

怒りの政治（トランプ、ＢＲＥＸＩＴ、欧州極右）は 世界をどう変えるかな お、 ア メ リ カ の 場 合 は、 デ フ ォ ル ト・ オ プ
ション、つまり、何もしないで今のまま進んでい御清聴ありがとうございました。（拍手）増井理事長

世界が危機的な状況を抱える中で、

く と い う と い う オ プ シ ョ ン も あ る と 思 い ま す。

大変興味深いお話を聞かせていただきました。竹

あまり時間はございませんが、ぜひ質問をした

今、アメリカでは経済状況が改善してきておりま

ツイッターで好きなことを書き、テレビで言いたいという方はいらっしゃいますでしょうか。――

森先生、どうもありがとうございました。

いことを言っても、実際には何もしないというよ

それでは、私から一つだけ質問させていただきまので、後戻りができません。このため、イギリス

リスがＥＵ離脱を申請することとされております

他方、ＢＲＥＸＩＴに関しては、三月にはイギてしまう可能性があるということでしょうか。

くしゃくし、最終的には、ＥＵがばらばらになっが、何か問題が起こったとき、ＥＵの枠組みがぎ

が あ っ て、 な か な か 見 通 し に く い と は 思 い ま す― 26 ―

すので、理想的なシナリオとして、トランプは、

うな落としどころが考えられるのではないかと思す。

すので、アメリカについては、今の段階ではそれの場合は、どのように考えても悲惨なことになら竹森が高まっているように感じます。いろいろな要素

ざるを得ず、特に、金融業にとっては打撃が大きは、金融の統合にとどまらず、いずれ財政の問題

ＥＵとユーロを分けて考えますと、ユーロ

いとしか言いようがないと思っています。

ほど悲観していません。

イタリアをはじめ、ヨーロッパでは相当リスクいます。実際にもそのような方向に進んでおりま

第57巻第４号
証券レビュー

が絡んでくることが避けられません。

リオに対して大反発が起きる、これが危機のシナ

えないことになりかねません。これは、過去の例

ど、財政規模の二〇％ほどを利払いに充てざるを利 が 七 ％ ぐ ら い ま で 上 が り、 Ｇ Ｄ Ｐ の 一 〇 ％ ほ

入する余力がありませんので、イタリアの国債金

とき、イタリアの銀行は体力が弱まり、国債を購

イタリア国債を買うことをやめることです。この危機のシナリオは、ＥＣＢが量的緩和を縮小し、ことにあります。したがいまして、目の前にあるかし、実際の目的は、イタリアの財政を支援する

安くしようとしていると言うかもしれません。して、トランプであれば、ドイツのためにユーロをけです。しかし、本来はユーロ圏の話であり、誰加していた背景には、このような事情があったわに、ギリシャ救済策の議論にイギリスの首相が参ためです。イギリスはユーロに参加していないのから、ユーロ圏だけでは救済策の議論ができない

は、ユーロは政治的な仕組みではないという建前「 ユ ー ロ 圏 」 と 言 わ ず「 Ｅ Ｕ 」 と 申 し ま し た のてトロイカに言及した際、トロイカの一つとしてるをえません。冒頭で、ギリシャ救済策に関連しが必要なときは、ＥＵの問題として対応を図らざ

合ではないという建前があるため、政治的な解決

なお、ユーロは通貨の統合であって、政治の統リオです。

を見ても、破綻のシナリオと言うべき状況です。

もイギリスの意見を聞こうとはしません。このよ― 27 ―

今、 Ｅ Ｃ Ｂ が 量 的 緩 和 を 行 っ て い る 背 景 と しユーロに関しては、今、財政の統合に関する議

ドを傷つけるところがありました。ＥＵに残る限

うな中途半端な処遇は、ひどくイギリスのプライ

リアの財政問題に目が向けられ、財政統合のシナ論が行われてきています。そのような中で、イタ

怒りの政治（トランプ、ＢＲＥＸＩＴ、欧州極右）は 世界をどう変えるかりユーロの問題から離れることができないことが、 イ ギ リ ス を Ｂ Ｒ Ｅ Ｘ Ｉ Ｔ に 向 わ せ る こ と に時間も過ぎておりますので、今日のなった面があるように思います。
増井理事長「資本市場を考える会」はこのあたりで終わりにしたいと思います。
最後に、竹森先生に盛大なる拍手をお願いいた（たけもり

慶應義塾大学経済学部教授
しゅんぺい・読売新聞東京本社客員研究員 ）財務総合政策研究所特別研究官

本稿は、平成二九年三月一日に開催した講演会での講演

（の要旨を整理したものであり、文責は当研究所にある。）― 28 ―

します。（拍手）第57巻第４号
証券レビュー

怒りの政治（トランプ、ＢＲＥＸＩＴ、欧州極右）は 世界をどう変えるか

竹

森

俊

平

氏
略

歴

1981年

慶應義塾大学経済学部卒業

1986年

慶應義塾大学大学院経済学研究科修了、慶應義塾大学経済学部助手

1989年

ロチェスター大学

1989年

慶應義塾大学経済学部助教授

1997年

慶應義塾大学経済学部教授

経済学博士号取得＜著作等＞『欧州統合、ギリシャに死す』（講談社新書

2015年）、『逆流するグローバリズム』（PHP

2015年）、『世界経済危機は終わった』（日本経済新聞出版社

貨『円』の謎』（文藝春秋（日本経済新聞出版社

2013年）、『ユーロ破綻

2014年）、『通そしてドイツだけが残った』

2012年）、『日本経済復活まで―大震災からの実感と提言』（中央公論新社

2011年）、『国策民営の罠―原子力政策に秘められた闘い―』（日本経済新聞出版社

2011年）、『中央銀行は闘う』（日本経済新聞出版社

本主義は嫌いですか』（日本経済新聞社
報社

2002年

2010年）、『資

2008年）『経済論戦は甦る』（東洋経済新2003年読売吉野作造賞）― 29 ―