林陽介

月 八 日、 証 券 監 督 者 国 際 機 構（ Ｉ Ｏ Ｓ Ｃ Ｏ、 In-

徐々に発表されるようになってきている。本年二小フィンテックが証券業にもたらす便益とリスク―ＩＯＳＣＯレポートの紹介―

一、はじめにternational Organization of Securities Commis-

Research Report（ Fintech）（ 以 降、 本
on Financial Technologies）が公表したＩＯＳＣＯ
sions

向が注目を集めている。周知のようにフィンテッ

レ ポ ー ト と 表 記 ） と 題 す る レ ポ ー ト は、 フ ィ ン

近年、世界的にフィンテック（ FinTech）の動）Technologyをかけ合わせた造語であり、送金・決済、投資、題／リスクの観点から包括的に分析したものであテックが証券業に与えうる影響を便益／機会と課） と 技 術（Finance

資金調達、情報管理、業務支援、保険、仮想通貨り、今後関係者にとって参照されるべき基本資料

ク と は、 金 融（などの分野において、技術を駆使した新しい金融になると考えられる。

以下では、本レポートの主要部分をなす四つのサービスが続々と生み出されている。また、最近
では、特定テーマに関する詳細な分析レポートが― 140 ―証券業にもたらす便益・リスクを中心に紹介する「分散型台帳技術」）を取り上げ、フィンテックが「機関投資家向け取引プラットフォーム」、第五章

章「 個 人 向 け 投 資 プ ラ ッ ト フ ォ ー ム 」、 第 四 章

章（第二章「資金調達プラットフォーム」、第三求める投資家のニーズが存在していたこと等を背していたこと、低金利の下でより有利な投資先をなサービスを受けられない市場セグメントが存在用できるようになったこと、既存の銀行から十分やアルゴリズムといった要素技術が低コストで利げられている。これらの市場は、インターネット⑴

景として、近年、世界的に拡大している。

こうしたプラットフォームがもたらす便益として は、 ① そ れ ま で 十 分 な サ ー ビ ス を 受 け て こ な― 141 ―

こととしたい。

二、資金調達のための新たなプ
ラットフォーム

らすこと、②資金調達者に低コストの資金をもたかったセグメントに資本へのアクセス拡大をもた
本レポート第二章では、近年、顕著な発展を見テムであること、④投資家には新たなアセットク

らすこと、③資金を与えられるべき企業・個人がをオンライン上でマッチングするＰ２Ｐレンディラスが提供されること等がある。また、特にＥＣせている資金調達の新たなプラットフォームが取ングと、スタートアップ企業の非上場株式によるＦに関連する便益として、①資金調達に成功すれ衆目によって判断されるという市場駆動型のシス資金調達を可能にする株式型クラウドファンディ

ば既存のエンジェル投資家やベンチャーキャピタ⑵ング（ＥＣＦ、 Equity Crowdfunding）が取り上り上げられている。特に、資金の借り手と貸し手フィンテックが証券業にもたらす便益とリスクける証券の場合と比べて情報量が少ない場合が多第二に、情報開示上のリスクである。Ｐ２Ｐレ

他方で、投資者保護や市場の公正性・効率性・い。例えば、Ｐ２Ｐレンディングでは、必ずしもルからの注目を集めることができる、②プラット透明性の確保といった観点からいくつかの課題もすべてのプラットフォームがローン・ポートフォ

ンディングやＥＣＦのプラットフォーム上での投指摘されている。第一は、プラットフォームが一リオのデフォルト率を公表しているわけではない

フォームに参加する投資家のネットワークに加わ般的勧誘やライセンスを受けていない活動を行う

し、ＥＣＦの場合には、そもそも開示できるほど資案件の提案は標準化されてなく、公開市場におリスクである。例えば、プラットフォームは、情企業の歴史がないケースもある。

る。

対象となる領域に踏み込んでしまう事態が生じうめ、場合によっては、プラットフォームが規制のツ ー ル を 提 供 し て い る も の も 存 在 す る。 そ の たなものであり、代価を受け取って投資家に種々のプラットフォームは一般の人が広くアクセス可能らないと主張するかもしれない。しかし、多くのを提供しているとし、自らは証券規制の対象になデフォルト・リスクや②流動性リスクが、ＥＣＦ

レンディングに特有の課題としては、①借り手のリスク等があげられる。これらに加えて、Ｐ２Ｐ

ク、プラットフォームの利用者による詐欺行為の為によって破綻してしまい市場が信頼を失うリスいう点、よく知られたプラットフォームが不正行プラットフォームにどの国の法律を適用するかとその他の課題としては、国境を越えて活動する― 142 ―ることができることがあげられる。

報提供やマッチングといった特定のサービスのみ

第57巻第８号
証券レビューれる。また、流動性リスクについては、プラット破綻のリスクに対しては、プラットフォームに対に特有のリスクとしては、①発行体が倒産するリ

本レポートは、そうした課題に対して規制対応して資本要件を課すこと、サードパーティーのカフォームが流通市場を運営すること、不正行為や上の示唆も与えている。まず、プラットフォーム

ストディアンを利用させることなどが指摘されスクや②流動性リスクが指摘される。

が一般的勧誘やライセンスを受けていない活動をる。

第三章では、個人向け投資プラットフォームが三、個人向け投資プラットフォー
ム行うリスクに対してはプラットフォームに免許や開示上のリスクについては、ＥＣＦへの参加を要件を満たした投資家に限定することや投資家の年できる額）に上限を設けることが考えられる。信

取り上げられる。この分野は、投資家の需要の変間投資額（あるいはプラットフォームごとに投資用リスクや投資に係るリスクについては、貸手・術の発展（人工知能、自然言語処理、ビッグデー化、インターネット利用のモバイルへの移行、技の双方に上限金額を設けることやプラットフォー

タ 分 析、 ク ラ ウ ド・ コ ン ピ ュ ー テ ィ ン グ、 ソ ー

投資家側の投資額および借手・発行者側の調達額

ムにデューデリジェンスを行わせること、「クーシャルメディアからの情報利用等）を背景に、近⑶リ ン グ オ フ 期 間 」 を 設 け る こ と、「 オ ー ル・ オ

年、多様なサービスが登場しつつある。本レポー⑷

ア・ナッシング」方式を導入すること等が考えら― 143 ―

登録を義務付けることが考えられる。また、情報フィンテックが証券業にもたらす便益とリスク

イト、アグリゲーション・プラットフォーム、ロの金融機関の口座情報を結び付けるサービスであ

アグリゲーション・プラットフォームは、複数

アグリゲーション・プラットフォーム

ボ・ ア ド バ イ ザ ー、 ソ ー シ ャ ル・ ト レ ー デ ィ ンる。利用者が支出や資産の全体像を把握し、より⑵グ、ソーシャルメディアから市場センチメントをよくコントロールすることを可能にする。オンラトでは、特に若い世代の支持を集めている比較サ分析するプラットフォームなどが検討される。

インでの自発的な投資が拡大するにつれて、こうくことが予想される。収集したデータを利用していったウェブサイトを利用する投資家が増えてい比較サイトは、投資家が銀行・保険・投資商品投資アドバイスといった付加サービスを提供する比較サイトなどを購入する前にそれらの価格や特徴を比較・こともあり、これらの場合にはライセンスの取得

で あ り、 ア ド バ イ ス の 提 供 と は な ら な い。 し かポートフォリオ管理とアドバイスを提供する。新ロボ・アドバイザーは、投資家に自動化された― 144 ―⑴検討することを可能にするウェブサイトである。

が必要となる。に利用されることが期待される。ビジネスとしてし、投資アドバイスを提供するサイトや取引に応規利用者は、リスク許容度や投資目的を決定する

ロボ・アドバイザー

じて手数料を受け取るタイプのサイトも存在し、ためのプロファイリングを完成させる必要があは「クリック一回につき料金が発生する」タイプ

法域によってはライセンスの取得が求められる。

⑶

特に、インターネットでの検索に慣れた若い世代

第57巻第８号
証券レビュー伴うため、登録やライセンスの取得が必要とされビスは、証券のディーリングや投資アドバイスをか定額の課金となる。ロボ・アドバイザーのサーれる。費用は、預かり資産の一定割合を徴収するり、それをもとに最適なポートフォリオが作成さムが迅速に対応できないこと等があげられる。

融的状況やマクロ経済環境）に対してアルゴリズない可能性があること、②状況の変化（顧客の金ること）によって、顧客の最善の利益を実現できぎること（もしくはアルゴリズムを簡素にしすぎ小口層といったこれまで取引のなかった層に接近オンラインチャネルを好む層や投資金額の小さい（仮想ポートフォリオが作成される）に相乗りしとなる投資家がリーダーとなる投資家の投資戦略

ソーシャル・トレーディングとは、フォロワー⑸

ソーシャル・トレーディングすることができること、③標準化された顧客体験て投資することを可能にするプラットフォームで⑷の 提 供 が 可 能 に な る こ と 等 が あ る。 投 資 家 側 にある。仮想ポートフォリオを策定するリーダーはアドバイス提供が可能になること、②対面よりもとっての便益は、①現代ポートフォリオ理論に基プロフェッショナルであるかもしれないし、ライセンスを受けた個人であるかもしれない（プラッづいた投資を低コストかつ小額から行うことができること、②標準化された顧客体験を受けられるう行為に対してソーシャル・ネットワークを通じトフォームによって異なる）。これは、投資とい他方、ロボ・アドバイザーの課題としては、①て接近するサービスであり、ポートフォリオ・マことなどがある。

アルゴリズムの過誤やアルゴリズムを複雑にしす― 145 ―

る。事業者側にとっての便益は、①低コストでのフィンテックが証券業にもたらす便益とリスクものもある。また、ブローカー・ディーラーとし発信しているだけだと主張して登録を逃れているて登録を受けているものもあれば、金融データをステータスは様々である。投資アドバイザーとしる。対して、米国では、提供するサービスにより一定の規制に服する必要があると考えられていポートフォリオ・投資マネジメントと理解され、）のガイダンスによりand Markets Authority

Ｕ に お い て は、 Ｅ Ｓ Ｍ Ａ（ European Securities

ネジメントやトレーディングに分類されうる。Ｅ⑨情報提供とアドバイスの境界が曖昧になること

レバレッジの高い商品に誘導してしまうリスク、い可能性、⑧プラットフォームが投資家を過度にスに関するリスクについて投資家が理解していな潜在的な利益相反が生じる可能性や製品・サービられるリスク、⑦手数料やインセンティブ構造にトフォリオの更新・検証に適切でない装置が用い作成者に過度に依存してしまうこと、⑥仮想ポーてしまうこと、⑤投資家が仮想ポートフォリオの問題、④投資家が収益について過度な期待を持っソーシャルメディア・センチメント、リサー等があげられる。

ディーラーと提携して顧客を誘導するものも存在する。

バイスが必ずしもすべての投資家に適合的ではな①アルゴリズムが誤るリスク、②提示されたアド

シャルメディアから市場センチメントを分析するや特徴から様々な種類が存在する。第一に、ソー

このプラットフォームには、製品・サービス面チ、ネットワーキング・プラットフォーム

いリスク、③投資戦略に関する透明性や開示上のソーシャル・トレーディングの課題としては、⑸て登録しているものもあれば、別途ブローカー・第57巻第８号
証券レビュー― 146 ―プラットフォームがある。これは、ブログやＳＮり、他の個人向け投資サービスとセットで提供さこから得られたアイデアにその他の関連する情報ラットフォームがある。プラットフォームは、そいったクラウド（群衆）からの情報を集積するプ

第二に、一般公衆やバイサイドのコミュニティとスで、その成果は企業や銀行などに販売される。

分析し、投資家のセンチメントを特定するサービ組み合わされた自然言語処理技術を使って収集・シャルメディアから発信される情報を機械学習と反が生じる可能性や製品・サービスに関するリス⑥手数料やインセンティブ構造に潜在的な利益相情報が広まってしまう可能性、⑤情緒的な投資、チメントの分析が影響を受ける可能性、④誤ったソーシャルメディア上の不正確な情報に市場センも す べ て の 投 資 家 に 適 合 的 で は な い リ ス ク、 ③

み取りに失敗する可能性、②アドバイスが必ずしルゴリズムの過誤によって市場センチメントの読

他方、これらのサービスの課題としては、①アれることが多い。

を加味してレポートを作成し、トレーダーやヘッ

ク に つ い て 投 資 家 が 理 解 し て い な い 可 能 性、 ⑦）といったソー
Social Networking Service

ジファンドに販売することがある。第三に、証券ソーシャル・ネットワーク上の活動を監視し記録を管理する必要性、⑧情報提供とアドバイスの境― 147 ―Ｓ（会社がその利用者向けに取引のアイデアについて意見交換するためのＳＮＳを提供するサービスが界が曖昧になる等の課題があげられる。

デ ル は「 群 衆 の 英 知 」 を 利 用 す る 点 に 特 徴 が あ大につながる可能性がある。これらのビジネスモある。利用者間での活発な意見交換が取引量の拡

フィンテックが証券業にもたらす便益とリスク電子取引プラットフォームの利用が拡大してい）のプロセスを電子化す
Request for Quoteる。 社 債 の 電 子 取 引 自 体 は、 気 配 値 要 求（ Ｒ Ｆ
Ｑ、シート上で持つ社債の規模を縮小していることがディーラーとして活動する金融機関がバランスの 背 景 と し て 金 融 危 機 後 の 規 制 強 化 に よ っ て、通市場では、流動性の低下が懸念されている。そが取り上げられている。ここ数年、欧米の社債流フォームとして、特に社債取引プラットフォーム

第 四 章 で は、 機 関 投 資 家 向 け の 取 引 プ ラ ッ ト

立によって社債取引市場の分断が懸念されるが、フォームも登場している。プラットフォームの乱

執 行 分 析・ 取 引 コ ス ト 分 析 を 提 供 す る プ ラ ッ トうプラットフォームや、過去の取引データや最良定の銘柄を選定してマッチング・セッションを行

かでプラットフォームは多様化し、最近では、特た。しかし、参加者の様々なニーズへの対応のな向上や記録管理・取引処理の自動化に貢献してき

四、機関投資家向け取引プラット
フォーム指摘されている。ディーラーは、売り手から社債その解消にフィンテックの要素技術であるＡＰＩることがすでに行われており、価格発見の効率性を 購 入 し、 そ の 買 い 手 が 見 つ か る ま で バ ラ ン ス（現 在、 市 場 間 の コ ネ ク テ ィ ビ テ ィ を 高 め る た― 148 ―⑹

シートで当該債券を保有する「プリンシパル・モデータ分析の活用が期待されている。

顧客の売り注文と買い注文をつなぐエージェン

め、 オ ー プ ン・ ス タ ン ダ ー ド の Ａ Ｐ Ｉ を 活 用 し⑺

シー・モデルにシフトしているが、そこで社債の）やビッグApplication Programming Interfaceデル」から、バランスシートで社債を保有せず、第57巻第８号
証券レビュー

市 場 に お け る 価 格 発 見 機 能 の 向 上、 流 動 性 の 向む）の増加をもたらすが、これらによって、社債能なデータ（構造化データ・非構造化データを含電子取引プラットフォームの利用拡大は、利用可ビスが提供されることが期待されている。また、競争が進む中で参加者に多様かつユニークなサードの選択肢が拡大すること、②プロバイダー間のバイダーからのサービスに依存してきたバイサイ進むことによって、①これまでは少数の大手プロる取り組みが行われている。こうした取り組みがダーを複数の電子取引プラットフォームに結合すて、バイサイドとセルサイドおよびシステムベンリティの観点も課題となりうる。

ラットフォームが登場するかというサスティナビ

る。 さ ら に、 激 し い 市 場 競 争 の 中 で 生 き 残 る プ設計することができるかという点がリスクとなるが、その際、社債市場向けに適切なシステムをリューションを社債市場向けに再設計して提供すの多くは、社債市場以外の市場で提供していたソが背景にある。また、新規参入プラットフォーム多くの参加者が新技術の導入に慎重となること等

入には資本やリソースの投入が必要になるため、契約の準備に時間を要すること、新システムの導入に時間がかかるというリスクである。これは、規制当局としては、既存の規制の枠組みとは合致しないような新たな取引に対してモニタリング新システムの導入や競争環境といった観点からいの導入等が検討課題となる。

用していくことのほか、レグテック（）
Regtech

していくこと、新たに利用可能となるデータを活くつかの課題が存在する。まず、新システムの導他方、電子取引プラットフォームについては、をもたらすことが期待されている。

上、社債市場の透明性向上等の形で参加者に便益フィンテックが証券業にもたらす便益とリスク― 149 ―

五、分散型台帳技術
第 五 章 で は、 分 散 型 台 帳 技 術（ Ｄ Ｌ Ｔ、Dis-いる段階にある。

①記録管理（株主管理など）②コーポレートアクション処理の効率化

ビットコイン・ブロックチェーンのように管理主以外にも様々なタイプが存在する。大別すれば、り、最も有名なビットコインで使われている仕様でデータ複製・共有・同期化を実現する技術である。ＤＬＴは、地理的に分散した複数のノード間⑨デジタルＩＤ⑧コンプライアンス対応の自動化⑦コマーシャル・ペーパー⑥レポ取引および再担保取引⑤シンジケートローン④ＯＴＣデリバティブの取引と決済③上場株式のポスト・トレード処理の改善

体が存在せず参加できるノードに制約のないパー⑩代替的な資金調達集めているのが後者のパーミッションド型であ種類がある。金融サービス業において特に注目をパーミッションド（ Permissioned）型ＤＬＴの二時化、⑤トークン化による新たなアセットクラス可能性の向上、④規制当局への報告の自動化・即の削減、②決済の高速化、③記録の信頼性・追跡

ＤＬＴの潜在的な便益としては、①決済コスト管理主体が存在し参加できるノードを限定する

り、現在は次のような分野で概念実証が行われて― 150 ―）が取り上げられtributed Ledger Technologies

ミ ッ シ ョ ン レ ス（ Permissionless） 型 Ｄ Ｌ Ｔ と、第57巻第８号
証券レビュー

の取り込み、⑥効率性の向上、⑦セキュリティのしができないことへの対応、グロスでの決済を前した現在の証券取引慣行との違い、認証の過程で提とするＤＬＴの仕立てとネッティングを前提と他 方、 証 券 市 場 へ の Ｄ Ｌ Ｔ の 適 用 に は、 技 術

取引の詳細が公開されてしまうという問題が課題向上などがあげられる。

面、運用面、規制面で課題が存在する。技術面でとしてあげられる。

ションレス型の場合にはネットワークの維持管が一エラーが生じてしまった際の対応、パーミッの耐性といった点があげられる。運用面では、万で連携がうまくいくかという点、サイバー攻撃へク間や既存システムとＤＬＴネットワークとの間実現できるかという点、複数のＤＬＴネットワーある。ただし、当局の側でもこうしたデータに対録をリアルタイムで入手することができるからでとが可能になり、より完全な追跡可能性の高い記参加することですべてのデータにアクセスするこは、ＤＬＴネットワーク上にノードの一つとしてしうる技術であるとしている。というのも、当局規制当局にとってＤＬＴは大きな便益をもたら― 151 ―は、証券取引に対応しうる十分な秒間処理能力を理、パーミッションド型の場合には管理者が共通必要性、テクノロジーの専門家を増強する必要性

応するため、監督機能の自動化・高度化を進める要があること等があげられる。取引・決済に関連があるとされる。

）をどう実現するDelivery-versus-Paymentかという点があげられる。その他、取引の取り消Ｐ（した課題としては、ＤＬＴネットワーク上でＤＶルールを設定し運用上必要な種々の調整を行う必

フィンテックが証券業にもたらす便益とリスク

六、おわりに
以上、本稿では、ＩＯＳＣＯが本年二月に公表したレポートの概略を見てきた。クラウドファン
ディング、個人向け投資プラットフォーム、社債サービスが存在しうること、今後本レポートでみてきたような類型に当てはまらない新サービスが登場する可能性があることには注意が必要である。フィンテックは、現在進行中の現象であり、今後ともその動向には注視していきたい。
（参考文献）

取引プラットフォーム、ＤＬＴなど、本レポート

http://www.nicmr.com/nicmr/report/repo/

ぐる議論」『資本市場クォータリー』二〇一六夏号（ウェブサイト版 ）（岡田功太［二〇一六］「米国社債市場の構造変化と流動性をめ括的に取り上げられ、それらがもたらす便益／機会 と 課 題 ／ リ ス ク が 分 析・ 整 理 さ れ て い る。 ま『証券業界とフィンテックに関する研究会サーベイグループ）
2016/2016sum04web.pdf
証券業界とフィンテックに関する研究会サーベイグループ

http://www.jsri.or.jp/%27IOSCO+Research+Report+on+Financial+Technologi）
es%27

iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD554.pdf#search=

（）［］
IOSCO
2017a,IOSCO
Research
Reporton Financial（ Fintech） , February 2017.
（ https://www.
Technologies

International Organization of Securities Commissions）
society/pdf/so14_20170126.pdf

報告書』、二〇一七年一月二六日。（

た、投資者保護、市場の公正性・効率性・透明性の確保といったＩＯＳＣＯの目的の観点から各課題に対する規制対応上の方向性についても示唆が与えられている。これらから、本レポートは、証券業とフィンテックの関連について考察する際の基本資料として今後参照されていくであろう。もち ろ ん、 本 レ ポ ー ト の ア ン テ ナ に 触 れ て い な い― 152 ―では証券業・証券市場とフィンテックの関りが包第57巻第８号
証券レビュー

――――［］ , Examination of Liquidity of the Secondary
2017b

Corporate Bond Markets Final Report, February 2017.
（ http://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD558.
）
pdf

紙幅の都合上、各サービスの詳細や具体的なプレーヤーの紹介については省略せざるを得なかった。詳しくは本レ⑴ポート原文を参照されたい。また、昨年度当研究所に設置された「証券業界とフィンテックに関する研究会サーベイ
グ ル ー プ 」 が 本 年 一 月 に 公 表 し た 報 告 書 に お い て も、 各
サービスの内容・国内海外事例に関する紹介がある。あわマーケットプレイス・レンディングとも呼ばれる。

せてご参照いただければ幸いである。
⑵

プラットフォームを通じて行った投資を取り消すことのできる期間を設けること。

⑶

調達額が目標金額に達しなかった場合に案件が成立しないという仕組み。この場合、投資家や貸手には資金が返還⑷

ミラー・トレード、コピー・トレードとも呼ばれる。

される。
⑸

ただし、ＩＯＳＣＯ［二〇一七ｂ］では、現在の社債市場において歴史的に見て著しく流動性が低下していること⑹を示す明確な証拠はなかったと結論付けられている。

⑺

（こばやし岡田［二〇一六］、二頁。

ようすけ・当研究所研究員）― 153 ―

（注）
フィンテックが証券業にもたらす便益とリスク