証券経済研究書第124号（2023.12）

評
河波武史著

『日本銀行

虚像と実像

検証25年緩和』（日本経済新聞出版，2023年 6 月）

相Ⅰ

本書の構成と目的

本書の構成は，次の通りである。
序章

日銀と通念の破壊者

第 1 章 初の経済学者総裁の誕生（2023年～）
1

Ueda － Who? のサプライズ人事

2

去りゆく歴代最長の総裁

3

18年ぶりの円卓

第 2 章 アベノミクス，世紀の大実験（2016

沢

幸

悦

1

リーマン・ショック

2

ハチの一刺しではなかった

3

政争の具となった日銀人事

4

バーナンキ FRB との競争

5

想定外のデフレ宣言

6

リフレ派を生んだ緩和競争

7

東日本大震災8永田町からの逆風

第 5 章 デフレの始まり，速水氏・福井氏（1998～2008年）
1

新日銀法下の独立記念日

～18年）

2

長銀ショック

1

戦力の逐次投入はしない

3

デフレがやってきた2

バズーカ発動4

主要国初のゼロ金利政策

3届きかけた 2 ％インフレ

5

量的緩和政策の始まり

4

浮かんだマイナス金利

6円キャリー取引の出現

5ヘリコプター・ベン

7

安倍晋三氏，反日銀の原点

第 3 章 最長総裁，黒田氏の無念（2018～23

第 6 章 苦悶のパウエル FRB（2020年～）年）

1

トランプ大統領とコロナ危機

1

キャピタルフライトの恐怖

2

まさかの大インフレ

2

だまし討ちは突然訪れた

3

金融不安がやってきた

3

カール・ポパーの思想

4

マエストロと対話

第 4 章 「アクシデントの総裁」白川氏（2008
～13年）

第7章
1

魔法の杖はない
日本経済はなぜ停滞しているのか

157

書

評 『日本銀行

虚像と実像

検証25年緩和』2

日本だけなぜデフレに陥ったのか

3

長期の金融緩和は効いたのか

4

日本経済は成長軌道を取り戻せるか

おわりに

1

参考文献
日本銀行

Ⅱ

関連年表

本書の概要

日銀と通念の破壊者

著者は日銀の苦難のはじまりは，「新日銀法」が施行され金融政策の独立性を勝ち取った1998

本書の目的は，日銀をめぐる人模様を丁寧に描きながら，金融面から日本経済の長期停滞と年ではないかという。それは，本書の検証の開始時期とピタリと一致する。

デフレの原因を探ることにある。同時に，「何日銀は，みずからの独立性と引き換えに「物があったのか」という歴史的な記録とともに，価の番人」としての役割を全面的に引き受けて「どうしてこうなったのか」という経済分析もしまった。中央銀行の政治からの独立性が必要

提示している。そして，処方箋を描くには，まなのは，世界の中銀がそうであるようにインフずは全体像をきちんと把握することからはじめ

レと闘うためである。ところが，日銀が独立性なければならないとする。

を獲得した1998年というのは，日本経済がデフ

本書は，2023年 4 月に発足した日銀植田和男
体制のストーリーからはじまる。そのうえで，ひとつひとつの原因と結果を解きほぐすために丁寧に時間を遡っている。

レに突入し，インフレではなくデフレと闘わなければならない時期だった。
日銀は，すでに金融緩和の余地を失っており，政府の財政政策や成長戦略や企業の積極的

第 2 章と第 3 章では，アベノミクスと黒田緩な経営戦略などあらゆる施策の総動員が求めら和を検証し，第 4 章では，政治と市場との闘いれた。だが，デフレが深刻化すると政府ばかりにあけくれた白川体制を取り上げている。第 5

か企業経営者まで，その脱却の責任は日銀にあ

章では，長期デフレのスタートである速水体

るとの大合唱をはじめた。黒田東彦氏の日銀総制，福井体制を掘り下げている。検証25年緩和

裁就任の背後には，デフレ克服に何の手も打たとするゆえんである。第 6 章では，最強の中央ない日銀を戦犯に仕立てる経済ポピュリズムの銀行である米 FRB（連邦準備制度理事会）の動きがあった。

実像を取り上げている。そこからみえてくるの

著者は，長期デフレの要因のひとつとして，は，虚勢が通用しなくなった中央銀行の姿だか

1998年に日本経済が雇用の急激な悪化をさけるらである。著者は，虚像と実像の間で苦悩してために，（労働組合が）賃下げを受け入れたこ

いるのは，日銀だけではないということを言いとにあるという。これが欧米と異なって，デフたいのであろう。

レ的な経済構造となった大きな要因であるとする。

158

証券経済研究2

初の経済学者総裁の誕生（2023年～）

第124号（2023.12）

はそつのないコメントだと感じた。
実際，植田氏の失言ひとつで，市場が大きく「Ueda － Who? のサプライズ人事」

混乱しかねないほどマグマがたまっている。国植田和男氏が日銀総裁候補となった経緯をあ債のカラ売りにあえば長期金利は上昇する。政きらかにしている。氏は，総裁人事で下馬評に界にもマグマがたまっているが植田氏は国会すら上がっていなかった。異次元緩和の後始末で，自民党安倍派議員の質問にアベノミクスをが主要業務といわれ，誰も火中の栗を拾おうと最大限評価してみせた。

しなかった。だから，総裁候補者達にはことご

去りゆく歴代最長の総裁とく断られた。著者の取材によれば，植田氏を黒田総裁10年の量的緩和は過去最大であっ総裁候補に推薦したのは雨宮正佳前日銀副総裁た。だが，伝統的金利政策でもともとゼロでだという。

あった政策金利をマイナス0.1％に，長期金利

雨宮氏は最有力総裁候補であったが，「日銀も0.8％しかなかったものをゼロ前後まで下げの次期体制は，長い金融緩和の点検と修正が求ただけである。著者は，異次元緩和というのめられる。私は緩和政策を実行してきた当事者

は，インフレ心理を引き起こすための「見せ中の当事者であり，客観的に公正な見直し作業

金」のようなものだと喝破する。評者は，だかができるとは思えない」として固辞したといらデフレ脱却ができなかったと思う。

う。

黒 田 氏 が10年 前 に 打 ち 出 そ う と し た の は

この雨宮氏の固辞は「見事な身の引き方」で「ルーズベルト的覚悟」であった。氏の信奉すはある。だが，評者は氏がゼロ金利，量的緩る米経済学者ポール・クルーグマン氏が，1998

和，包括緩和，異次元緩和，マイナス金利，長年の論文で日銀を批判して述べた言葉である。

短金利操作などを企画してきた中心人物である

ルーズベルトは29年世界恐慌という未曽有の危ことからすれば，総裁を引き受けて出口戦略を機に際して，リフレーションという言葉を使果敢に実行し，早期に金融正常化に回帰させてい，「徹底的に物価を押し上げていく」，「もしほしかったと思う。もし，それが難しいのであも，リフレーションができなければ，別の方法

れば，金融正常化に「25年（植田氏の冗談）」を試す，やりきれるところまでやりきるのだ」

もかかる企画の危険性に警告を発し，説得すると宣言した。

責任があったはずである。

だが，黒田氏は退任記者会見で，「期待に働

植田総裁は2023年 4 月10日，はじめての記者

きかける云々というが，意味がなかったとか効

会見にのぞんだが，異次元緩和に修正はないと果がなかったとは言わないですけれども」と，いう想定問答は日銀の企画ラインが用意した。

ルーズベルト的「期待の転換」が困難なことを万が一，修正と受け取られるような発言があれにじませた。氏は，旧大蔵省在職時に英大学院

ば，株価や金利や為替相場に大きな影響を及ぼに留学し，ジョン・R・ヒックス氏の講義を受してしまうからである。国会への人事提案前に講し「期待に働きかける効果」と出会う。中銀出した異例のコメントも官邸と日銀が擦り合わ

が 2 ％のインフレ目標を掲げて「あらゆる手段せていた。たしかに，評者も，学者出身にしてを講じる」と訴えれば，企業や家計は，「 2 ％

159

書

評 『日本銀行

虚像と実像

検証25年緩和』のインフレになるに違いない」と考えて行動すである。氏が，「これまでとは全く次元の違うることを学んだ。ルーズベルト的覚悟の起点は金融政策だ」と言うので異次元緩和とよばれ

英留学時代にあった。

る。外国為替相場は，2012年 9 月の 1 ドル77円

黒田氏の退任が近づく2023年初頭，日銀 OB台から13年 5 月には103円台まで一気に26円もから降ってわいたように黒田体制の大規模緩和

円安にふれた。円高修正で株価が上昇した。円に手厳しい批判が相次いだという。評者は，黒安と株高が連鎖する「アベノミクス相場」のは

田氏の政治への「屈服」もさることながら，日じまりである。

銀出身副総裁や理事・局長などが黒田氏に「服従」したことへの怒りだと思う。

2006年に首相の座を射た安倍氏は，わずか 1
年で投げ出すように同ポストを退く。雌伏 6

18年ぶりの円卓

年，12年 9 月に自民党総裁に返り咲いた安倍氏

植田新総裁は2023年 4 月27日，18年ぶりに金は，日銀を仮想敵に仕立てて「無制限緩和」を融政策決定会合の円卓に座った。この会合で氏求めて徹底的に攻撃する。一敗地にまみれた安は，25年間の長期緩和をレビューすることを決倍氏と異端視され怨念をためこんだ「リフレめた。

派」の直情的な反撃がはじまる。12年冬には，現在の日銀の金融緩和策は，主に，① 2 ％の政権復帰をめざす安倍氏の政権公約は，「美しインフレ目標，②長短金利操作付き量的・質的い国」から「大胆な金融緩和」へと大転換して金融緩和（YCC），③オーバーシュート型コいた。

ミットメントの三つにわけられる。

運よく世界経済の重荷であった欧州債務危機

金融政策は，1990年代までは金利の上げ下げもようやく和らぎ，2012年後半には，投資家心だけですんだが，2000年代に入って利下げ余地

理が悲観論から楽観論に切り替わる時期でもがなくなると量的緩和政策やリスク資産の購あった。「勇ましい掛け声で，市場の期待に働

入，マイナス金利，長短金利操作など金融政策

きかける」というアベノミクスはこうして基礎は複雑化した。金融政策はどこに向かうのか。

が形成される。

著者は，その過程を紐解くために安倍晋三元首

エリート集団である中央銀行を長い経済停滞

相の経済政策「アベノミクス」の生誕物語に踏の元凶と見定めて叩く姿は，安倍氏につきまみ込む。

とっていた「ひ弱な政治家」というイメージを3 アベノミクス，世紀の大実験（2016～18年）

払拭するのに十分だった。評者は，それまでの旧民主党政権に愛想をつかしていた国民が待望する「強い」政治家像を演出しようとしたのだ

戦力の逐次はしないと思う。金融政策を訴えても票にならないとい黒田日銀は2013年 4 月 4 日，量的・質的緩和

われていたのだが。

政策（QQE）と名付けた大型金融緩和策を発日銀批判は，リフレ派からだけでなく米主流動した。「 2 年で 2 ％のインフレ率を達成する派経済学者達からもよせられる。大恐慌研究でため， 2 年で国債の保有量を 2 倍に積み増して知られるベン・バーナンキ氏は，1999年の論文

マネタリーベースも 2 倍に増やす」というもの

で「過去15年間の金融政策は不十分で日銀は自160

証券経済研究第124号（2023.12）

ら機能不全に陥っている」と批判し，ポール・

量的・質的金融緩和は，前任の白川方明日銀

クルーグマン氏は，日銀が「 4 ％のインフレ目

総裁が打ち出した「包括緩和」を拡大したもの

標を15年間維持しては」という大胆な政策提言にすぎない。金融緩和だけで経済が立て直せなをおこなった。

いことは10年後に明確になる。

黒田氏はクルーグマン氏の主張を「簡単な理浮かんだマイナス金利論的枠組みを使って，重要な政策的含意を導き

当初こそサプライズで 2 ％のインフレ実現も出しているすばらしい論文」と手放しで称賛し可能かとみられたが， 1 年目の好循環は2014年

た。だが，氏は，日銀に大規模緩和を求めた理春に逆回転する。ひとつは，消費税増税による論が不十分だったと後に見解を修正する。評者

国内景気の減速，もうひとつは，原油価格の下は，日本の経済学がアメリカの「物まね」であ落である。そこで10月31日，突如量的・質的金ることを懸念していたがその悪弊がもろに出た融緩和の第 2 弾に打って出る。黒田氏は，「30と思う。よその国（日本）を「実験台」にして兆円（長期国債増加幅）， 3 年（国債残存期間

みずからの「理論」を実行させ大失敗したら延長幅）， 3 倍（ETF，REIT 購入額）」と 3 を「ごめん」ですます。評者は，日本経済に責任そろえアピールした。当初こそ，株価が上昇しをもつ学者・研究者が有効な理論を構築し実行

たものの勢いは長くは続かない。

すべきだと考える。

著者は2014年12月，日銀の企画ライン関係者

バズーカ発動から「ちょうどマイナス金利政策の研究を始め

米経済学者の「お墨付き」を得た黒田日銀たところだ」と打ち明けられる。マイナス金利

は，異次元緩和に突っ走る。「市場参加者の常政策は12年 7 月デンマーク，14年 6 月欧州中央識を超える極めて巨額なものです。戦力の逐次

銀行，12月スイスの中央銀行が導入した。スイ投入はせずに，現時点で必要な政策はすべて講ス中銀は，当座預金のうちマイナス部分を限定じました」と力説した。評者は戦力の逐次投入する「階層方式」をとった。ただ，金利政策のは，敗北の大きな原因で決してしてはならない

復活は，当時の岩田規久男副総裁などリフレ派ことなので，十分な戦力を投入するというのはからみずから理論付けしたアベノミクスの失敗

正論だが，異次元緩和の効果が出ないことがわとみなされるリスクがあったので，ひとまず15かった時点でただちに戦術変更が絶対不可欠

年12月に「金融緩和の補完措置」を発表した。

だったと考える。

日銀は2016年 1 月29日，マイナス金利付き量

当時，著者は，量的・質的緩和を設計した中的・質的金融緩和を発表するが，円安・株高と心人物を取材し驚愕の発言を引き出す。「世界なったのは数日間だけである。発動の10日後のでみたって前例のない金融緩和だろう。でも，

2 月 9 日には，長期金利が史上初めてマイナス

これだけのことをやってもダメだったらさ，逆圏にいたる。マイナス金利政策は，銀行だけでに日銀がずっと言ってきたこと（金融緩和の不なくあらゆる金融機関の収益をむしばむリスク

足が日本経済の停滞の原因ではない）が正しが出てきた。黒田氏は，金融機関のマイナス金

かったと誰もがわかるようになるんじゃな

利批判に対して，「金融政策は金融機関のためい ?」と。評者はその通りだと思う。

にやっているわけではない」と反論した。評者

161

書

評 『日本銀行

虚像と実像

検証25年緩和』は，「日銀法」で金融システムの安定を義務付けられている日銀の総裁として不適切な発言だと思う。

4 最長総裁，黒田氏の無念（2018～23年）
キャピタルフライトの恐怖

著者は，マイナス金利政策がうまく機能しな

2022年になると資源高と円安で，ゼロインフ

かったのは，ひとつは「金利の限界」，もうひレのノルム（社会通念）の変わるチャンスが突

とつは「副作用の大きさ」，三つ目は「世論の然到来した。 4 月の消費物価指数は，前年同月

不人気」だという。

比で2.1％と黒田体制発足後ではじめて 2 ％をヘリコプター・ベン

超えた。インフレ阻止のための米金利の引き上

ヘリコプター・マネーという言葉は，ミルト

げと，異次元緩和をかたくなに続ける日本の金ン・フリードマン氏が著書で表現したものであ利格差が広がって円安が進み輸入物価が上昇しる。「ある日， 1 機のヘリコプターが飛んできた。金融緩和が物価を押し上げるチャンスが訪て，これまで流通している貨幣量と等しいだけれた。ただ，財務省幹部は，「このまま円安がの現金を空からまいたとしよう」。貨幣量が突進めば，日本はキャピタルフライト（海外への然 2 倍になればあっという間にインフレがくる資本逃避）にだってなりかねない」と危機感をつまりデフレ脱却ができるという。氏に師事す

あらわにした。

るベン・バーナンキ氏はこのたとえを踏襲した。

このとき，日銀中枢は緩和修正に傾いていた。それは，インフレ率の上昇にくわえ世界的返済不要（たとえば無利子永久国債［評者

な金利上昇圧力が高まっていたからである。評注］）な国債を大量に発行し日銀がすべて引き者もその通りだと思う。要因のいかんにかかわ

受ければ，財政出動も金融緩和も際限がなくな

らず，物価の低位安定が日銀の使命だからであるリスクが高い。2016年 7 月，リフレ派の理論る。

的支柱であるバーナンキ氏を日本のリフレ派がもうひとつ，雨宮氏の頭の中には，「自らの当時の安倍晋三首相と面会させた。安倍政権

副総裁退任を前に，一定程度は金融政策を正常は，「（ヘリマネ政策を）政府が検討している事化しておきたい」という思いもあった。想定し実はない」と否定したが， 8 月には，大規模なていたのは，長期金利を抑え込む長短金利操作「未来への投資を実現する経済対策」を発動し（YCC）である。これを編み出したのが雨宮氏た。

だという。米 FRB が，1942年から57年まで長

アベノミクスの第 2 弾は，金融緩和から財政緩和へと移りつつあった。同日，当時の麻生太

期金利水準を2.5％と定めて国債を買い入れた事例を参考にしている。

郎財務大臣と黒田日銀総裁が会談し，財務相

ところが，日銀・財務省にあった金融緩和のは，超長期の国債である40年債の増発を発表し縮小論にいち早く待ったをかけたのが安倍氏でた。安倍官邸に浮かぶヘリマネ論をギリギリのあった。黒田氏もデフレ心理を変えるラスト

ところで受け入れたのが，政府・日銀の連携のチャンスだとして，日銀内で緩和縮小論にもっ確認と40年債の増発であった。

とも強硬に反対していた。それは，2000年のゼロ金利政策解除の失敗というトラウマがあった

162

証券経済研究からである。だから，財務省幹部の言うように一気に YCC を撤廃すること，つまり市場を「だまし討ち」にせよということになる。
だまし討ちは突然訪れた
日銀は2022年12月20日の決定会合で，「長期第124号（2023.12）

蔵官僚の習い性だろうか。

5 「アクシデントの総裁」白川氏（2008～13年）
リーマン・ショック

金利の変動幅を従来のプラス・マイナス0.25％

白川方明氏は，2008年 4 月に日銀総裁に就任程度」から「プラス・マイナス0.50％程度に拡したが，ひとつは，銀行システムの安全を守る

大する」ことを決定した。

「マクロプルーデンス」が中央銀行の最大の仕財務当局も日銀執行部も，「だまし討ちはや事という信念，もうひとつは，量的緩和のようむをえない」と割り切っていた。黒田氏からすな非伝統的金融政策に慎重な姿勢をとるというれば利上げや緩和縮小ではなく，金利のゆがみ

信念をもっていた。氏は1993年 5 月，「大手銀を改善し緩和効果を高めるための改善策にすぎ行の不良債権は最大50兆円あり，15兆円の損失ないというロジックであるが発生する可能性がある」というペーパーをまカール・ポパーの思想とめた。銀行への公的資金の投入や受け皿機関

黒田氏への日銀内の評価は，「信念の人，言の設立などの破綻処理策をまとめ当時の大蔵省

い方を変えれば頑固」という声が多かったといに提示している。だが，旧大蔵省はそれを放置う。異次元緩和が「バズーカ」と評され，前のしたという。

めりに機能したのは2013年から16年のわずか 3

当時のブッシュ（子）大統領は，首席補佐官

年にすぎない。その後は，サプライズによる緩を通じてヘンリー・ポールソン米財務長官に対和策の発動をやめ YCC で息の長い金融緩和にし，2008年 9 月15日に経営破綻したリーマン・

切り替えた。国債購入額を減らすことができるブラザーズに「連邦政府の資金を使わない形でからでもある。

リーマンを段階的に解体する」よう伝えてい黒田氏は，「反証主義」の英哲学者カール・た。大統領選挙が迫っていたからだが，評者

ポパー氏の熱烈な信奉者である。反証主義は，は，ブッシュ氏が日本の失敗を知らなかったか

とりあえず間違いが見つからないなら科学的にらだと思う。危機に際し，中央銀行間で国際協

オーケーの立場をとる。後々になって間違いが調策が検討されドル資金不足に対応するためドみつかれば，科学的仮説を上書きすればいいとル供給策がまとめられた。

いう考え方である。「長年政策の現場で，分析

ハチの一刺しではなかった

したり，予測したりしていると，現実と理論が政府は当初，リーマン・ショックの日本へのあわないことがよくあります。理論を絶対不可

影響は「ハチの一刺し」と甘くみていた。だ

侵とするのではなく，模索しながら前に進めてが，未曽有の円高となる。日銀を除く世界10中

いくフレキシビリティー（柔軟性）の重要さを銀が，2008年10月 8 日に史上初の「緊急利下反証主義は教えてくれます」（『朝日新聞』2013

げ」に打って出た。政策金利の下げ幅はそろっ

年11月）と述べた。評者は，黒田氏には最後まて0.5％である。日本は，協調利下げにはくわ

で「間違い」がなかったのだろうと思う。旧大われなかった。政策金利は，わずか0.5％で利

163

書

評 『日本銀行

虚像と実像

検証25年緩和』

下げ余地がなかったからである。

た。デフレは，1929年大恐慌を想起させるので

9 月末時点で 1 ドル105円台だったのが，10安易に使うのを避けていた白川日銀は動かな

月24日には92円台まで急騰した。日経平均株価

かったが，その敵は円高で，その大元をたどれは，バブル崩壊後の最安値（7607円）を一時割ば最大の敵は FRB であった。

り込んだので，日銀は10月31日の決定会合で2010年 8 月10日に FBB は突如，米国債の買0.2％の利下げを決定した。通常は0.25％引きい入れを拡充する新たな量的緩和策を打ち出し下げるが，再利下げの余地を残すためである。

た。ゼロ金利・量的緩和という金融緩和策で世界同時不況にくわえて，日本は円高不況までも，アメリカのインフレ率は 1 ％台半ばまでし抱え込んでしまった。

か上がらなかった。バーナンキ氏等は，低イン

バーナンキ FRB との競争

フレと低成長が長引く「日本化」を恐れてい白川氏は，リーマン・ショック前の2008年 3た。 1 ドル94円台だった円相場は， 8 月11日に月21日に副総裁に就任し，そのまま空席となっ84円台まで再上昇した。

ていた総裁職を代行した。衆参ねじれ国会で，こうした中，超党派議員による「デフレ脱却

政府の提示する財務省次官 OB が参議院でこと議員連盟」は，2010年 8 月末に「日銀法改正もごとく不同意とされた。白川氏が総裁に昇格し視野に金融緩和を求める」という決議を採択したのは 4 月 9 日である。

た。決議は，インフレ目標が達成できなけれ当時の FRB 議長はバーナンキ氏であった

ば，国会が主導して日銀総裁を解任するとまでが，大恐慌研究の第一人者でありながら何故踏み込んでいた。リフレ派との闘いがはじま

リーマン・ショックを防げなかったのかとの批る。日銀は10月 5 日の決定会合で，実質ゼロ金判をあびながら，2008年10月29日にさらに0.5％利， 長 期 国 債・CP・ETF・REIT と い う リ スの利下げをするとともに，大量の資金供給策やク資産の買い入れなどを決めたが円高の流れは異例の金融仲介策も連発する。FRB は，住宅

変えられなかった。

ローン担保証券を購入する「信用緩和」を発動

永田町からの逆風した。

2011年 3 月11日の東日本大震災発生から15分

ついに FRB は12月12日，政策金利を 1 ％か

後には，白川氏はみずからを本部長とする「災ら 0 ～0.25％へと一気に引き下げ，米史上初の害対策本部」を立ち上げ，日銀ネットの稼働をゼロ金利政策に打って出た。円相場は 1 ドル87

確認し金融不安の芽をつむことに全力を投入し円台に突入した。売り上げが急減した企業は，た。直後の日本経済の重荷となったのがさらな運転資金の確保すら困難になっていた。そこる円高の進行である。17日には， 1 ドル79円台

で，日銀は12月19日に追加利下げとともに CP

前半まで急騰した。政府・日銀は，G7に呼びの買い入れも決定した。財務省内には，対応のかけて11年ぶりの円売り協調介入をおこなっ

遅れに不満がたまっていた。

た。円高は，日本企業の海外移転につながっ

リフレ派を生んだ緩和競争

た。

旧民主党政権は2009年11月20日，月例経済報

旧民主党政権は，円高の責任を日銀に転化す

告で「穏やかなデフレ状況にある」と宣言しるようになった。アンチ日銀の経済学者集団で164

証券経済研究第124号（2023.12）

あるリフレ派が永田町で注目されるようにな

機関が破綻して金融危機が深刻化し日本経済はり，2012年の自民党総裁選に立候補する安倍氏

戦後最悪の状態にあった。

にも多大な影響を及ぼした。12月の衆院選は，1998年 6 月には，日本長期信用銀行の経営危

金融政策運営が争点となるきわめて異例の展開機が表面化した。10月12日に政府による銀行のとなり，安倍自民党が圧勝した。国民の大多数

公的管理を可能にした「金融再生法」が成立が金融緩和の拡大を支持してはいないが，圧勝

し，長銀は，すぐさま破綻処理され一時国有化したその「瞬間に民意となった」（日銀関係者）が決まった。12月13日には，日本債券信用銀行という。

が経営破綻して一時国有化された。98年の実質白川氏は，安倍政権が「日銀法」改正を正式に俎上にのせるなら抗議の辞任もやむなしの決

経済成長率は，マイナス1.3％と戦後最大の景気後退となった。

意でいた。日銀は12月19～20日の決定会合で，速水日銀のスタートまもない1998年 7 月，消2 ％のインフレ目標の設定を視野に政府との政費者物価指数は前年同月比マイナス0.1％，99

策協定の検討に入ることを決めた。安倍官邸

年 1 月には，マイナス1.2％まで落ち込み本格

は，協定に「 2 ％のインフレ目標を 2 年で達成的なデフレに陥りつつあった。

する」と明記することにこだわった。だが，白

主要国初のゼロ金利政策

川氏の徹底抗戦で達成時期は「できるだけ早期

1998年12月中旬，旧大蔵省が資金運用部の国に」で決着した。同時に，過度な円安や不動産

債買い入れを中止することで発生した運用部

価格の上昇があれば，インフレ目標 2 ％に到達

ショックによって，長期金利が 2 ％台に跳ね上していなくても緩和政策を転換できる「脱出がり国債市場は大混乱に陥った。政府は，日銀ルート」も用意した。

に国債の買い入れを迫った。高まる国債買い入

日銀は2013年 1 月21日の決定会合で，政府とれの圧力をかわすため，前例のない「ゼロ金利の共同声明を正式に決定した。白川氏は 2 週間

政策」に踏み切ることを事前に日銀執行部は決後，首相官邸に出向き任期切れ直前の 3 月に辞めていた。

任すると申し入れた。白川氏が腐心した「でき1999年に入ると，金融危機はさらに深刻化しるだけ早期に」という達成期限は，後を継いだ

デフレの深度も増していた。日銀は 2 月12日の黒川氏にあっさり消された。

決 定 会 合 で， い っ た ん0.15 ％ を 目 標 に し て

6

デ フ レ の 始 ま り， 速 水 氏・ 福 井 氏（1998～2008年）「徐々に一層の低下を促す」という方針を決定した。「ゼロ金利」を公言したのは，速水氏が会合 4 日後の記者会見で「ゼロでもいい」と述

長銀ショック

べたときであった。実質ゼロ％に到達したのは1998年 4 月 1 日は，日銀の独立記念日ともい

3 月初旬である。

える日であった。旧大蔵省の管轄下あった日銀だが，速水氏は2000年 8 月に入ると，国会でが，世界の潮流である中央銀行の独立を勝ち「デフレ懸念の払拭が展望できた」と述べ， 8取った瞬間だったからである。ところが，前年月11日にゼロ金利政策を解除してしまった。わ

97年に北海道拓殖銀行，山一証券という大金融

ずか0.25％の利上げであったがこの判断は後に

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書

評 『日本銀行

虚像と実像

検証25年緩和』禍根を残す。ゼロ金利解除に反対票を投じたのなっていくのであれば良いが，ならないと地獄が現日銀総裁植田氏である。政府側は，議決延になる」，武富委員は「そう，地獄だ」と述べ期請求権を行使したが決定会合で否決された。

た。量的緩和は，委員らが危惧した通りその後

このゼロ金利解除はタイミングが悪かった。

になし崩し的に追加策を迫られた。

同年秋には，アメリカの IT バブルが崩壊し景量的緩和政策の源流は，フリードマン氏の信気後退に見舞われたからである。これが，日本奉者である中原審議委員であった。中原氏は，の与野党や海外の経済学者の日銀批判の種とな

フリードマン氏が長く日本のデフレの原因を資り続けた。著者は速水氏にあったのは，金利引金供給量の減少にあると主張していたという。

き上げが家計にプラスになるという発想であ1994年に日銀のアドバイザリーとなった経済学

り，「金利生活者」「年金生活者」への思い入れ者のジョン・テイラー氏も量的緩和の検討を求が当時まだあったのだろうという。評者は，日めていた。ある日銀関係者は，すでに95年時点

銀が国民の生活を思いやる気持があったことをで後に副総裁となる雨宮氏が量的緩和の原案を高く評価する。

取りまとめていたという。

量的緩和政策の始まり

円キャリー取引の出現

日銀は2001年 3 月19日の決定会合で，世界的2003年 3 月，日銀総裁が福井氏に交代した。

にも前例のない量的金融緩和の発動を決めた。

氏は，「民主主義の世界では，中央銀行の独立

当時の植田委員は，ゼロ金利政策への復帰を主性にとって最も重要なのは世の中に信頼される張した。当時の山口副総裁もゼロ金利を主張ことだと喝破していた」（日銀関係者）といし，量的目標には，「追加的な緩和の余地が大う。ドイツ連銀をみてきた評者もまったくそのいに生まれてくるような，ある種のイリュー通りだと思う。日銀は 4 月 7 ～ 8 日の決定会合

ジョン（幻想）を与えることにもなりかねなで，資産担保証券の日銀の直接購入などの追加

い」と疑問を呈した。

策を提示し， 4 月と 5 月の会合で量的緩和の当

植田委員は，「マーケット等に量そのものが何か影響するのではないか，イリュージョン的座預金残高目標を，01年の 5 兆円から03年時点
で27～32兆円に増額した。

なものもあるかもしれないということもまた無政府は，大手銀行の不良債権比率（当時8.4％）

視できない」，「ここは少しずるく立ち回る余地

を 2 年半で半減させる「金融再生プログラム」

はなくもない」として，市場の期待に働きかけを打ち出した。2003年 5 月17日のりそなへの公て物価上昇率に影響を与える効果も完全には否的資金供給をきっかけにバブル処理のめどがた

定できないとした。山口氏は，「イリュージョ

ち，景気にも薄明かりがさし日経平均株価は上ンを利用しようとして，そういう説明をすれば昇に転じた。日銀は，量的緩和の長期維持を打するほどリスクも同時に大きくなってくる」とち出しており，為替相場でゆるやかな円安トレ

警告している。その後の事態をみれば，評者はンドがつくられた。

山口氏の見解は卓見だと思う。

アメリカは，IT バブル崩壊から立ち直って

同時に植田委員は，「期待インフレ率が上急ピッチで政策金利を引き上げようとしていがって金利が上がっていったり，景気がよくた。福井氏は，量的緩和の長期維持を打ち出し

166

証券経済研究第124号（2023.12）ていた。こうした中，低金利の円を借り入れてン氏から共和党員のジェローム・パウエル氏に高金利のドルなどに投資する「円キャリートレ

交代していた。メディアからは，「ミスター普ド」が活発におこなわれるようになった。だ通」というあまりありがたくないニックネーム

が，2008年のリーマン・ショックで円キャリーをつけられていた。同氏を FRB 議長に選んだ取引は一気に巻き戻された。FRB の利下げでのは，ドナルド・トランプ前大統領であった。

日米の金利差が急激に縮小したからである。

リベラル色の強いイエレン氏を後退させること

安倍晋三氏，反日銀の原点だけが目的だったという。

福井氏は2005年10月12日の決定会合で，都心コロナ危機に際し FRB が恐れたのはデフレ部で不動産取引の一部に過熱感が明確に出ていであり，低物価と低成長が続く「日本化」を警るとバブルの兆しに言及し，06年 3 月を量的緩戒する声もあった。2020年 4 月の FOMC（公和解除の期日と定めて準備作業に入ろうとして開市場委員会）で「一定の期間，短期債と中期いた。だが，解除に反対したのは小泉政権当時

債の利回りに上限を設けて米国債を買い入れの安倍官房長官であった。

る」案が議論された。だが，政府債務の大量購先立つ2004年11月18日の決定会合で，福井氏入や政府の圧力が続く，出口戦略が困難，市場は審議委員と幹部を前に「異例の金融政策といの価格メカニズムが歪むなどから採用論は次第

うのは，ある時期にピリオドを打たないと将来にしぼんでいった。評者は，きわめて賢明な政に大きな禍根を残す」と明言した。任期終了前

策判断だと評価する。

に，量的緩和政策とゼロ金利政策を解除しておコロナ危機に陥ったアメリカで FRB はゼロ

きたいと考えていた。立つ鳥跡を濁さずの心境

金利政策，政府は過去最大の財政出動をおこであり，評者はこれこそがセントラルバンカーなった。それを支えたのは，FRB が無制限にの矜持だと高く評価する。

国債を買い入れる異例の量的緩和政策である。

2006年 3 月 8 ～ 9 日の決定会合で異例の量的長期金利は，2020年 5 月には史上最低の0.5％緩和を， 7 月14日の決定会合でゼロ金利政策をまで下がった。米政府は，利払い負担を気にす解除した。だが，07年 2 月から消費者物価はマることなく巨額の国債発行が可能となった。いイナス圏に沈んだ。00年のゼロ金利解除に続

わゆる財政ファイナンスである。

き，06年の量的緩和解除も結果的には「デフレ

たが，巨額の財政出動は，恐れていたデフレ脱却からの失敗」と批判されることになった。

ではなく想定外のインフレを呼び起こす。コロ

福井氏は，安倍氏が閣内で「量的緩和の解除にナ危機が少しずつ収まりはじめていた21年春の踏み切れば，その結果責任はとってもらう」とことである。パウエル氏は「物価上昇は一時的話したことを生涯忘れることはなかったといで長続きしない」と繰り返していた。ところう。

が，FRB の予想に反してインフレは止まらな7

苦悶のパウエル FRB（2020年～）くなる。2022年 3 月に FRB がゼロ金利を解除した時点でインフレ率は8.5％（ 6 月8.9％）に

トランプ大統領とコロナ危機

上昇していた。量的緩和も22年 3 月まで続き，2018年に FRB 議長は，ジャネット・イエレ

市場の資金量を減らす「量的引き締め」は 6 月

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書

評 『日本銀行

虚像と実像

検証25年緩和』にずれこんだ。
金融引き締めに入ると，未上場の銀行評価額の見直しも必要となって資金調達環境が逆風にから日銀が利下げに転じて金融緩和を断行し，金融機関も株の（含み益の）益出しにより融資を増やし続けたからである。

転じ，シリコンバレー・バンクの預金残高も企業の資金フローでは，1998年度に一転してピークから13％減少した。そんな中，親会社が貯蓄超過となりその状態が長く続く。どれだけ

18億ドルの巨額損失の計上と増資を発表した

金融緩和を強めてゼロ金利にしても資金需要がが，2023年 3 月 9 日に増資に失敗し経営破綻となければ意味はない。しかも，98年から賃金が事業停止にいたった。取り付け騒ぎがデジタル

下がりはじめた。労働組合が雇用の維持を優先

時代に突然勃発した。最大の理由は，FRB のしたからでもある。

突然の利上げで保有債券に巨額の損失が発生し長期の金融緩和は効いたのかたことであった。FRB は，インフレと金融不1991年以降の金融緩和は一定程度効果があっ

安のふたつをそろって退治しなくてはならなくた。銀行は，保有株の含み益を実現できたのなった。

で，銀行融資はバブル崩壊下でも増えた。だ

マエストロと対話が，99年以降はゼロ金利政策下でも多くの企業

アラン・グリーンスパン氏は，「人口高齢化

は，銀行から融資を受けられなかった。銀行のは着々と進行しており，基本メカニズムを反映

含み益が枯渇したからである。インフレ率がゼした長期金利の低下は構造的に長引くだろう」

ロになるとゼロ金利はかならずしも緩和的とはと述べたという。

いえなくなる。

言葉で市場を動かす昨今の中銀トップのスタ
イルはグリーンスパン氏の時代に確立した。

黒田体制の10年間で市場心理は大きく変わった。過度な円高は修正され，株価は上昇し不動

経済・市場は「大いなる不安定」に移りつつ産価格は 2 倍となったが，実体経済は押し上げあるが，それは，ひとつはグローバル化の反られず，生産能力は円安にもかかわらず低下が転，もうひとつは気候変動，三つ目は「万能時続いた。賃上げも途上にあった。一方でさまざ代」から「迷走時代」への金融政策の突入によ

まな副作用が出てきた。

るものである。

魔法の杖はない

8

日本経済は成長軌道を取り戻せるか
経済再生にまず必要なことは，ひとつは，投資を促す成長期待を取り戻すことである。欠か

なぜ日本だけデフレに陥ったのかせないのは個人消費の立て直しである。もうひアメリカは依然， 3 ％程度の平均成長率を維

とつは，ビジネス環境そのものを成長志向に改持するが，日本の伸び率は1990年代に逆転され善することである。三つ目は，人口減への対処た。 1 人当たりの GDP は，イタリアにも抜かである。四つ目は，持続可能な財政を取り戻す

れて G7で最下位である。しかも，日本だけがことである。日本で財政不安が顕在化しないの

長期デフレに落ち込む。最大の原因は，1990年

は，日本が長く経常黒字を維持してきたからで代前半のバブル崩壊とされるが，デフレのはじある。ところが，肝心の国際収支が危うくなっまる98年までタイムラグがある。それは，91年てきている。

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証券経済研究第124号（2023.12）

経済の成長鈍化は世界的な傾向である。10年「新日銀法」が施行されて四半世紀，速水・間の金融緩和頼みでは，日本が豊かにならない

福井・白川・黒田と 4 人の総裁が駆け抜けた。

ことがはっきりした。欠けていたのは，低利マ

虚像と実像の間で揺れ動く日銀をベテラン金融

ネーを成長投資に生かす国家と企業のビジョン

記者が実録から説き起こす。ペーパーを読んでであった。植田総裁は，金融緩和を続けるといペーパーを書く評者には果たせぬ，25年間の日う。日本にも「金利のある世界」が近づくもの

銀の苦悩が赤裸々に析出されている。

の，欧米に比べてまだ低金利マネーを得られる
時間が残っている。その最後のチャンスを使って，民間活力を高める成長戦略を実行しなければならないという。

ここで，評者の問題意識からみた本書の特長をいくつか取り上げてみよう。
⑴「日銀法」の改正である。法改正が，自社さ連立政権のもとでおこなわれたことに大きなおわりに意義がある。自民党政権であれば，かかる改正

著者は2023年春，有力な日銀高官から「新日がおこなわれなかった可能性が高い。安倍元自銀法が施行された1998年からの25年間の金融政

民党政権が，日銀がインフレ目標を設定しなけ策を検証してみてほしい」ともちかけられたとれば，「日銀法」を「改正」して，政府によるいう。多くのメディアは10年間の異次元緩和を

総裁解任を可能にすると恫喝したことからもあ

徹底検証しているが，その高官は，「もっと長きらかである。安倍一強政治というのは，弊害期で堀り下げなければ，今の日本経済の現状はが多くきわめて深刻であった。

みえてこない」と言ったという。

1998年の「新日銀法」施行が日本のデフレのはじまりで，日銀によるレビュー（検証）の開

Ⅲ

本書の特長

始年になっているというのは歴史のいたずらだろう。旧「日銀法」は，戦時中にヒトラーが制

日本ではデフレに陥った1990年代後半以降，定した「ライヒスバンク法」を踏襲するもので25年間という長きにわたって「物価の安定」の

日銀は政治に「従属」していた。法改正では，実現が課題となってきた。その間さまざまな金

日銀の政治からの独立性確保が論点となった融緩和策が実施された。こうした金融緩和策

が，それでは，日銀が「第四」の権力になるのは，日本の経済・物価・金融の幅広い分野と相で「憲法」違反だといわれた。違反ではないと互に関連し影響を及ぼしてきた。このことをふいう憲法学者もいたが。

まえ，日銀は2023年 4 月28日の決定会合で，こ総裁・副総裁・審議委員は，衆参両院の同意の25年間の金融政策運営について 1 年から 1 年が必要とされた。ここで，日銀は，政治からの半程度の時間をかけて多角的レビューをおこな

独立性を確保できず政治の影響を大きく受けるう。

ことになる。郵政民営化に賛成したとして不同

本書は，日銀の金融政策運営を現在から過去意になった金融学者もいる。政権の意に沿う総へという手法で検証している。海外の経済学者裁を選任できるようにもなった。ここに，禁じの学説も丁寧にフォローし，日本の金融政策が手の異次元緩和を実行させる根拠があった。本いかに大きな影響を受けたかがわかる。

書はそこを詳しく検証する。

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書

評 『日本銀行

虚像と実像

検証25年緩和』

法的にはある程度，独立性を確保した日銀で政策をみずからの手で解除した。福井氏は，中はあったが，それがゆえに「貨幣現象であるデ

央銀行に必要なことは「世の中に信頼されるこフレ脱却」の全責任を日銀に押し付けられた。

と」と述べたという。評者の調べでは，かつて異次元緩和を日銀が遂行しても，政府は，成長

史上最強の中央銀行といわれたドイツ連邦銀行

戦略の遂行という共同声明をほとんど順守しなの物価安定のための金融政策に対するドイツ国かった。というよりできなかった。だから，

民の信頼は絶大なものであった。だから，日本

2 ％のインフレ目標の達成，デフレ脱却などで政府がいとも簡単に行使した議決延期（請求）

きるはずがない。

権をドイツ政府は，何度か行使しかけたものの⑵白川氏は，1993年 5 月に「大手銀行の不良国民の批判が怖くて行使できなかった。ただ，債権は最大50兆円あり，15兆円の損失が発生す日本では，ゼロ金利を解除できる状況ではなる可能性がある」というペーパーをまとめ，そかったのだが。

こには，銀行への公的資金の投入や受け皿機関

速水・福井氏は，みずからの手で非伝統的金の設立などの破綻処理策が明示されていたとい

融政策に終止符を打った。もし解除していなけう。前年には，当時の宮沢喜一首相が公的資金れば，リーマン・ショックに際して利下げすらの投入を提言している。白川氏は，同案を旧大できなかった。もちろん，利下げ余地がほとん

蔵省に提示したものの同省は放置した。宮沢案

どなく包括緩和に追い込まれたのだが。

もまったく議論にのぼらなかった。銀行の不始⑷クルーグマン氏の考えの修正である。氏は末に公的資金すなわち国民の「税金」を投入す「無責任であることの約束を続けてインフレをるとは何事かとの国民の批判を恐れたためであ起こす，と宣言する」よう求めたが，そこにる。公的資金というのは，結果的に税金を使う

は，マクロ経済学の主流派学者が提唱する「合こともあるがそのほとんどは税金ではないのだ

理的期待形成」という仮説があった。それは，が。

「個人はあらゆる情報を入手して合理的に未来

この段階で銀行に「わずか」15兆円程度の公を予想する」というものであるが，日本には，的資金を投入しておけば，「少ない」資金で早2 ％目標を知っているひとは25％にすぎなかっいうちにバブル崩壊不況を克服できデフレにもたという。そんなことで合理的期待など成立す

見舞われなかった可能性が高い。銀行の不良債るはずもない。

権問題が解決して貸し出し余力が高まり，企業

クルーグマン氏は，2015年に米紙ニューヨー

も大規模なデジタル投資などをおこなっていれ

ク・タイムズにコラムを寄稿し，「金融緩和がば，せめてヨーロッパ並みの経済成長は可能直面する問題は思った以上に難しい。需要の弱だったことだろう。

さは，本質的に永続的な状態とみえるからだ」

最高権力者と銀行考査をおこなう中銀からのと1998年時点の主張を修正している。氏は「リ貴重な提言を積極的に政府・国民に説明し，デフレ派」の理論的主柱となり，黒田氏の退任まフレを回避する責任が「官庁の中の官庁」大蔵での25年間にわたり日銀の金融政策を大きく左省にあった。かえすがえすも残念である。

右した。

⑶速水・福井氏は，ゼロ金利政策や量的緩和

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後に主張を修正するような「学説」にもとづ

証券経済研究第124号（2023.12）

いて，日本が金融「理論」の「実験場」となっしれない」と著者の質問に率直に答えたとい

たのはまことに残念なことである。かかる「学う。事実，そうなりつつある。安倍氏のすさま説」にもとづいてしてはならない経済「実験」

じい政治的圧力と果敢に闘った白川氏のこの言を強行し，日本国民は成果をはるかに超える副葉は重い。

作用に苦しめられている。

最後に，10年間の金融緩和頼みでは，日本が⑸日銀総裁を退任した白川氏は2021年10月，

豊かにならないことが明確になったというのが「今では誰もデフレが『貨幣現象』とは言わな

本書の主張であり結論である。金融緩和が続く

いし，物価が上がれば日本経済の難題が解決すうちに，民間活力を高める成長戦略を実行すべるとは思っていない。残念だが，現実に中央銀きであるという。けだし卓見である。だが，残行がバランスシートを拡大してみなければ，社された時間はけっして多くはない。

会がそれを学ぶのは難しかったということかも（埼玉大学名誉教授・当研究所客員研究員）

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