証券経済研究第113号（2021.3）

銀行の有価証券保有と CLO
代
要

田

純

旨

邦銀は近年，貸出難に苦しみ，現在コロナ禍で貸出が増加しているものの，貸出金利は上昇せず，むしろ貸倒引当金等の信用コスト計上で利益は圧迫されている。このため，銀行にとり，運用資産として有価証券の存在は大きい。銀行により保有される有価証券残高は近年，わずかに減少し，その後増加している。有価証券残高の構成を見ると，国債が著しく減少し，他方で「その他有価証券」が増加している。「その他有価証券」のほとんどは外国債券である。国内債券で運用する限り，マイナス金利の影響もあり，有価証券運用利回りは低くなる。このため，必然的に外国債券での運用が注目される。外国債券は大手銀行において保有額が大きく，なかでも農林中金やゆうちょ銀行を中心として CLO（ローン担保証券）が保有されている。大手邦銀 7 行の CLO 保有額合計は2020年 3 月期には14兆8172億円であり，2019年 3 月期の14兆938億円より増加している。ゆうちょ銀行は，CLO の取得原価と評価損益を公表しているが，2020年 3 月期には1219
億円の評価損となっている。2020年 4 月以降におけるコロナ禍の深刻化により，大手銀行による CLO 評価損の拡大が懸念される。
CLO の裏付資産となる企業向けローンは重複している。上位250社で，概ねCLO 残高の50％程度を占めている。また，CLO の組入れローンでは，ソフトウ
エアやホテル・レストラン・娯楽といった業種の組入れ比率が高くなっており，
コロナショックで影響を受けている業種の構成比が高い。CLO で組入れられている企業の格付けが，コロナ禍で相次いで引き下げられてきた。コロナによる格下げは，ピークを超した可能性もあるが，今後は不透明でもある。大手銀行のCLO 保有と組入れ企業の格付けに，引き続き注目する必要があるだろう。

目
Ⅰ

はじめに

次
Ⅱ

邦銀の有価証券保有107

銀行の有価証券保有と CLO
Ⅲ

証券化商品と CLO

Ⅴ

コロナと CLO 発行企業の格付け低下

Ⅳ

劣化するローンの質と重複する企業

Ⅵ

まとめに代えて年10月号で，大手銀行等の海外クレジット投資

Ⅰ

はじめに

残 高 に お い て，2018年 度 に 約 2 割 が CLO になっていることを指摘した1）。大手行が保有すわが国銀行の有価証券保有が，資産構成におる CLO は，格付けが99％AAA 格であること

いて重要な要因であることは，言うまでもなも指摘されている。ただし，日本銀行も，2018

い。銀行の預貸利鞘が縮小し，運用利回り面で年末の CLO 市場には1500銘柄程度が存在し，も有価証券が有力な選択肢だからである。数年

CLO の裏付資産には約3000社のローンが組入前まで，銀行の有価証券保有は国債中心であっ

れられていたこと，しかし，少数の企業向けた。しかし，現在，銀行の有価証券構成においローンが数百銘柄の CLO に組み込まれていたて，国債の比重は低下し，代わって「その他有ことを指摘している2）。すなわち，CLO の裏付価証券」の比重が高まっている。「その他有価資産は重複しており，CLO のリスク分散効果

証券」は，多くが外国債券が中心であるが，都は，見た目ほど高くない可能性がある。本稿

市銀行を中心として，CLO が含まれている。

は，こうした観点の延長で，2020年 2 月以降の大手銀行を中心に，銀行が CLO を保有してコロナショックで発生している，CLO の動向

いることは，新聞等によって報道されている。

を検討する。

CLO は，ローン担保証券（Collateralized Loan
Obligation）であり，低格付けの企業向けローⅡ

邦銀の有価証券保有

ン（レバレッジドローンと呼ばれ，基本的にはシンジケートローン形式）を担保として発行さ邦銀（全国銀行ベース，地域銀行を含む，以れた証券化商品である。CDO（Collateralized下同じ）の有価証券保有残高は，近年減少してDebt Obligation, 債務担保証券）がサブプライ

きた。図表 1 は，銀行の有価証券保有残高と有ム 住 宅 ロ ー ン 等 を 担 保 と し て， リ ー マ ン・価証券構成比を示している。有価証券残高は，ショックの引き金となったとされる。このた

2014年度には約245兆円（平残ベース）であっめ，CLO が次の経済ショックの引き金になる

た が，2018年 度 に は 約200兆 円 ま で 減 少 し，のでは，と懸念されてきた。CLO は CDO に

2019年 度 に は219兆 円 に 微 増 し た。 傾 向 と し含まれるが，CDO が債券等も担保とするのにて，有価証券残高が減少した主因は，国債の減

対し，CLO は企業向けローンだけを担保とし少である。邦銀の国債保有は，同じ期間で，約た証券化商品である。本稿は，我が国銀行の有125兆円から約60兆円まで減少し，有価証券残価証券保有を，CLO に焦点をあてて検討する

高における構成比も45.7％から28.2％まで低下ものである。

した3）。日本銀行の国債買い切りオペに対し，日本銀行が，『金融システムレポート』2019108

銀行は国債を売却し続け，結果として国債保有

証券経済研究
図表 1

第113号（2021.3）

銀行の有価証券保有残高と構成比

（％）
50

（兆円）
300

45

250

40
35

200

30

150

25
20

100

15
10

50

5
0

2014
2015
有価証券残高
国債

2016

地方債

2017

社債

2018
株式

2019
その他

0

〔出所〕 全国銀行協会，『全国銀行財務諸表分析』2019年度決算から作成（注） 有価証券残高は右目盛，他は左目盛。

は減少したと見られる。ただし，レポ取引等に国内部門で4,036億円減少し，国際部門で7,164

おいて，担保として国債が必要とされることも億円増加した。国際部門での増加が顕著でああり，銀行は最低限の国債を保有する必要性がり，外国証券が増加した。

ある。

「その他有価証券」において，外国証券が中他方で，銀行が保有する「その他有価証券」

心といった傾向は，都市銀行において顕著であが増加し，銀行が保有する有価証券残高での構り，都市銀行は，「その他有価証券残高」約51

成比は2014年度に28％であったが，2019年度に兆円のうち，約47兆円（91.9％）を国際部門では40.8 ％ ま で 上 昇 し た。「 そ の 他 有 価 証 券 」

保有している。このなかに，CLO も含まれては，銀行の保有有価証券において，最大の構成いると見られる。

比となっている。「その他有価証券」以外で三大メガバンク，大手信託銀行，農林中金なは，地方債がやや増加しているが，構成比でどの大手銀行について見ると，総資産に対する9.3％（2019年度）であり，影響は大きくはな

有価証券の比率は，農林中金で52.9％（2019年

い。社債や株式は，図表 1 が示すように，ほぼ度）と最も高い。三大メガバンクのなかで，み横ばいか，減少傾向である。

ずほ銀行の総資産（単体）は約187兆円と最も図表 2 は，銀行の「その他有価証券」の構成

小さいが，農林中金の総資産は約103兆円あ（2019年度）を示している。「その他有価証券」

り，これに次いでいる。大手信託の総資産は，は，国内部門と国際部門に区分されるが，銀行最大手の三井住友信託でも約55兆円であり，農は国内部門で約17.6兆円（19.8％），国際部門

林中金の半分程度である。農林中金は総資産約で約71.6兆円（80.2％）を保有し，国際部門

103兆 円 の う ち， 約55兆 円 を 有 価 証 券 で 保 有（外国証券）が中心である。2018年度に比べ，し，しかも約43兆円が，「その他有価証券」で109

銀行の有価証券保有と CLO
図表 2

銀行の「その他有価証券」の内外構成（億円，％，末残）

全店

国内部門

国際部門

国内構成比

国際構成比

全国銀行

892,903

176,480

716,422

19.8

80.2

都市銀行

510,967

41,189469,777

8.1

91.9

地方銀行

196,622

90,767

105,854

46.2

53.8

第二地銀

37,37722,24815,129

59.5

40.5

信託銀行

133,90920,249113,660

15.1

84.9

〔出所〕 全国銀行協会，『全国銀行財務諸表分析』2019年度決算から作成。

ある。後述するように，農林中金は邦銀のなかている。全体的に有価証券利回りが低く，かつで，最大手の CLO 保有者であり，CLO は「そ低下してきた要因は，国債を中心として，マイナの他有価証券」に含まれていると見られる。農ス金利等金利が低く，低下してきたためである。

林中金は，全国の農協の金融面での中央組織で都市銀行よりも地方銀行において，有価証券あるが，貸出への需要が少ないと見られ，結果利回りが高くなっている要因としては，以下のとして CLO を含む有価証券運用が巨額になっ要因が考えられる（2019年度決算）。第一に，ている。

都市銀行に比べ地方銀行で，国債の比率が低い

地域銀行について見ると，有価証券保有残高ことである。有価証券の保有構成比において，が最も大きいのは，めぶき FG（常陽銀行と足国債の比率は都市銀行で35.7％に対し，地方銀利銀行の持ち株会社）であり， 4 兆3,644億円

行では20.6％に過ぎない。国債の利回りは，通（2018年度決算）となっている。もともと，常常，地方債や社債に比べ低い。第二に，地方債

陽銀行の総資産が約10.6兆円あったが，うち有の比率は，都市銀行は3.7％に対し，地方銀行

価証券は約 3 兆円であった。また足利銀行も総では20.9％である。地方債の利回りは国債より資産約6.9兆円に対し，有価証券は約1.3兆円でわずかに高く，結果として地方銀行での有価証あった。めぶき FG の，「その他有価証券」残券利回りを押し上げている。第三に，社債の比

高 は 約1.6兆 円 で あ る が， 金 融 庁 の 規 制 も あ

率は，都銀で8.3％，地銀で20.6％であり，やり，外国国債への直接投資から，米国債等のはり地方銀行で組入れ比率が高い。社債の利回ファンドに変化していると見られる。

りも国債より高く，地方銀行での運用利回りをしかし問題は，邦銀の有価証券利回りが，貸高めにしている。

出金利回りを下回っていることである。全国銀こうした運用利回りの現状を踏まえると，銀

行平均で，2019年度に貸出金利回りは0.95％で行が外国債券や CLO など少しでも利回りが高あったが，有価証券利回りは0.91％であった。

い有価証券を保有することは，ある意味で合理都市銀行でも，貸出金利回りは0.84％，有価証的判断と言えよう。しかし，リスク管理ができ

券利回りは0.64％であった。地方銀行では，貸ているか，問われることになる。

出金利回りは1.01％，有価証券利回りは1.08％
で，若干ではあるが，有価証券利回りが上回っ

110

証券経済研究
図表 3

Ⅲ

証券化商品と CLO

他方，米国の証券化商品の残高は，2007年に約2.7兆ドルであったが，2019年 3 月末には約0.8兆ドルと 3 分の 1 以下に縮小した。後述するように，リーマン・ショックと金融規制の影響であろう。しかし，CLO に関しては，2013

第113号（2021.3）

大手邦銀の CLO 保有（単位：100万円）
2019年 3 月

2020年 3 月

農林中金

7,556,883

7,831,616

三菱 UFJ・FG

2,726,291

2,552,791

ゆうちょ銀行

1,178,783

1,767,354

三井住友 FG884,242939,675

三井住友トラスト HG

635,250

720,622

みずほ FG

538,872

611,982

年に約3,000億ドルであったが，2019年 3 月末

大和ネクスト銀行

573,499

393,166には約6,000億ドルに倍増している。CLO を中7 行合計

14,093,820

14,817,206

心として，2014年以降，証券化商品の発行が回〔出所〕 各行ディスクロージャー誌から作成。

復してきた。シンジケートローンを裏付資産とする CLO では， 1 銘柄の CLO が，100社以上であり，シェアは10.2 ％である。上 位10社 ののローンで構成されることが一般的である。発シェアを合計すると，84.3％に達し，保有構造

行体の格付けは BB（ダブルＢ）～Ｂ（シングと同様に，引受においても極めて寡占化が進んルＢ）格が中心であり，CLO の裏付資産となでいる。

る企業ローンは，もともと投資適格ではない，

図表 3 は日本の大手銀行による CLO 保有を

投機的格付けである。ローンは，年限 5 ～ 7 年示している。これによると，最も保有額が大きの変動金利ローンが多い。CLO は変動金利でい銀行は，農林中金であり，2019年 3 月には 7あることで，米利上げ局面に入り，投資家から

兆5,569億円，2020年 3 月には 7 兆8,316億円を注目された。ローン発行体の格付けは BB～Ｂ

保有している。この他，2020年 3 月期に，三菱格であるが，CLO に組成されると，60～65％

UFJ フィナンシャル・グループ（以下，FG）

がシニアクラス（AAA 格）に位置付けられてが 2 兆5,528億円，ゆうちょ銀行が 1 兆7,674億いる。これは，CLO が100社以上のローンで組円，三井住友 FG が9,397億円等となっている。

成され，リスクが分散されると考えられるた

7 行の合計で14兆8,172億円（2020年 3 月）とめ，であろう。

なり，2019年 3 月における14兆938億円より増

CLO の発行は，ほとんどが私募であり，証加している。我が国銀行の CLO 保有は，増加券法（Securities Act of 1933，公募証券には情（円建て）している。大手行では，三菱 UFJ・

報開示が義務）の適用外である。単独主幹事

FG を除き，増加している。

（J.P.Morgan 等の大手金融機関）が，シニア

2019年 9 月現在，ドル建てで日米大手銀行のクラスの CLO を，日米の大手銀行等に個別にCLO 保有を見てみる。邦銀 7 行（図表 3 に同販売する。2019年における CLO 引受ランキン

じ）の保有合計額は1,390億ドルで，米銀10行

グ（ブックランナー）を見ると，第 1 位はシティ（Wells Fargo & Company, JP Morgan Chaseであり，シェアは13.5％，第 2 位は J.P.Morgan＆ Co 等）の合計946億ドルを上回っている。

であり，シェア10.8％，第 3 位は Wells Fargo

日米銀行合計で2,336億ドル（2019年 9 月末）

111

銀行の有価証券保有と CLOとなるが，欧米における CLO 残高は7,510億とつと見られる8）。CLO のスプレッドが急速にドル（同）と言われ，日米大手銀行17行の保有低下した場合，繰上げ償還されることがある。

4）

シェアは30％近いことになる 。CLO の保有構

繰上げ償還により，より短期間で償還されるの造は，引受構造と同様に，寡占化している。

で，運用利回り上昇を意味し，投資家からは歓

邦銀の大手行が，CLO を保有する要因は，迎されよう。繰上げ償還される場合は，基本的国内での貸出難，貸出金利の低下にあることはに借換で発行される場合である。新規に CLO

5）

明らかであろう 。国内貸出は，近年伸び悩を発行することで，スプレッド（金利）を引きみ，かつマイナス金利の影響もあって，貸出金下げられそうだと，調達コストを低下させるた利は極めて薄くなっている。とりわけメガバン

め，借換で CLO を発行し，従前の CLO を繰

ク等の大手行の利鞘は薄く，総資金利鞘（＝資上 げ 償 還 し て し ま う。 結 果 と し て， 従 前 の金運用利回り―資金調達原価）は，全国銀行平

CLO 投資家にとって，より短期で，より高め

均で0.06％に対し，都市銀行では0.01％（2019の金利を得られるので，メリットとなる。しか6）年度決算）となっている 。いずれも2018年度

し，邦銀にとって，CLO は基本的にドル建て決算においては，同順で0.1％，0.06％であっ証券であるから，為替リスクを伴っていることた。都市銀行では，法人向けの比率が高く，結を忘れてはならない。

果として貸出金利が低くなることが一因であろ

CLO の流通市場について触れておく。基本

う。ただし，全国銀行平均でも，都市銀行平均

的に，米国債券市場において，CLO を含む，でも，総資金利鞘の低下が続いている。また，証券化商品（ABS，資産担保証券）は流通市

2020年度春以降のコロナショックにおいても，場における流動性が低い。市場残高に対する日銀行の貸出金利は上昇しておらず，むしろ貸倒

次平均取引高を見ると，米国債は2018年現在で引当金の計上が増加し，利益が圧迫されてい3.5 ％ 程 度， 政 府 系 MBS は2.6 ％ 程 度 で あ る

る7）。

が，ABS など証券化商品は0.09％と極めて低

一方，CLO の利回りは，Libor（ロンドン銀
行 間 取 引 金 利， ド ル 建 て， 3 か 月 ）＋100～

くなっている。CLO など証券化商品は低流動性商品である9）。

150bp が多く， 2 ～2.5％程度と見られる。こ

証券化商品の流通市場を見ると，日次平均取の利回りは，国内有価証券利回りと比較すれ

引高は，自動車ローン，クレジットカード，学ば，とても高い，ということになろう。こうし

生ローンなどの証券化商品では 2 億ドル程度でた CLO の利回りの高さは，基本的に，都市銀あるが，CMBS（商業用不動産担保証券）では行等にとって，CLO 保有のインセンティブと約16.5億ドル，CDO／CLO では約18.5億ドル見られる。都市銀行の，有価証券保有構成におである。証券化商品全体は流動性に乏しいのでいて，「その他有価証券」（CLO が含まれる）あるが，証券化商品のなかでは CDO／CLO はは43.7％（2019年度）であり，2017年度におけ

比較的流動性があることになる。しかし，証券

る33.7％から10ポイントも上昇している。

化商品全体としては売買が少なく，流動性に乏

また，CLO 投資家にとって，借換によって，しい。これは投資家が証券化商品については，

CLO が繰上げ償還されうることも，魅力のひ

満期保有し，持ち切りが多いためと見られる。

112

証券経済研究第113号（2021.3）

CLO の発行に影響を与えてきた要因として，が，2019年には約1,500億ドルに減少した。こ

変動金利であること（発行を増加させた要因）

うした2019年における CLO 発行の減少は，リの他，リスク・リテンション（基本的には，発

スク・リテンションにより影響された可能性も行を抑制した要因）がある。リスク・リテン

あると見られる。

ションとは，銀行が証券化商品を保有する場合

リスク・リテンション規制と関連して，日本に，組成したオリジネーターが自ら原資産のでは CLO などの証券化商品の資本賦課が2019

5 ％以上を保有していないならば，原則として

年 3 月に見直された。従来は，AAA 格であれ

リスク・ウエイト（自己資本比率上の掛け目）

ば，銀行自己資本比率（バーゼル規制）のリス

を 3 倍に引き上げる規制である。リーマン・ク・ウエイトは 7 ％で済んでいた。しかし，ショック時に，オリジネーターがリスクの高い

2019年 3 月末以降，STC 要件を満たさなけれ債権を証券化し，投資家に全額を販売すること

ば，リスク・ウエイトは20％（ 5 年物の場合）

で，リスク転嫁していたことが問題となった。

に 引 き 上 げ ら れ た。STC 要 件 と は，Simple,

そこで， 5 ％保有をオリジネーターに義務づTransparent, Comparable（簡素，透明性，比け，守らなければ，銀行のリスク・ウエイトを較可能）要件である。具体的には，①原資産の3 倍にする，という規制が導入された。後述す

特性が同質であること，②原資産に延滞債権がるが，農林中金や三菱 UFJ 銀行の有価証券報含まれないこと，③オリジネーターが証券化商告書を見ると，CLO のリスク・ウエイトは従品の一部を保有していること（リスク・リテン

来の 7 ％から20％と， 3 倍に引き上げられていション規制）等が求められる11）。図表 3 で見る。

た， 農 林 中 金 や 三 菱 UFJ 銀 行 な ど は，AAA

しかし，リスク・リテンション規制には， 2格の CLO を保有するが，STC 要件を満たしてつの例外規定がある。第一に，規制が導入されいないと見られ，有価証券報告書等から判断すた，2019年 3 月末時点で保有し，その後も保有

ると，リスク・ウエイトは20％となっている。

している CLO には適用されない。第二に，「不図表 3 における 7 銀行のうち，CLO に関す

適切な原資産の組成がなされていないと判断でる評価損益を，ゆうちょ銀行だけが公表してい10）

きる場合」も，適用されない。

る。ゆうちょ銀行の資産残高は，2017年度末に「不適切な原資産の組成がなされていないとおける約208兆円から，2019年度末にも約208兆判断できる場合」とは，①証券化商品の外部格円と横ばいで推移している12）。うち有価証券残付け，②原資産の市場での取引価格，③原資産

高は，同じく139兆円から135兆円で推移しておの短期間（特に好況期）のパフォーマンス，だり，資産における構成比は67％から65.1％とけではなく，④オリジネーターによるローン審なっている。農林中金の場合，資産における有査基準が適切か，⑤ローン契約のコベナンツ

価証券比率は53.5％（2018年度）であったか（後述する）内容が投資家の権利保護に資する

ら，ゆうちょ銀行の有価証券比率はより高いこか，⑥ローン債権の担保が適切か，といった観とになる。ゆうちょ銀行の場合，従来，有価証点に関して確認が必要となる。米国 CLO は，

券は国債中心であった。しかし，ゆうちょ銀行

2017年 ～2018年 に 約2,800億 ド ル 発 行 さ れ たの国債保有残高は，2017年度に62.7兆円であっ113

銀行の有価証券保有と CLO
図表 4

ゆうちょ銀行の証券化商品保有（単位：100万円）

年度

2018

2019

取得原価

評価損益

取得原価

評価損益

1,305,786

40,1781,359,705

28,113

166,750

63

174,993－168

1,472,537

40,241

1,534,699

27,94599,786－11,624

38,546－9,390

法人向けローン証券化商品

1,178,783－6,083

1,767,354－121,935

計1,278,569－17,708

1,805,900－131,326

合計

2,751,107

22,533

3,340,600－103,380

国内
住宅ローン証券化商品
その他
計
国外
住宅ローン証券化商品〔出所〕 ゆうちょ銀行ディスクロージャー誌から作成。

たが，2019年度に53.6兆円に減少した。有価証

CLO と見られる。法人向けローン証券化商品券における国債の比率は，同じく45.1％からについては，2018年度に取得原価 1 兆1,788億

39.7％に低下した。低下しているものの，有価円に対し，60.8億円の評価損，2019年度に同じ証券の約 4 割は国債である。国債に代わる受けく 1 兆7,674億円に対し，1,219億円の評価損と皿として，外国証券等が増加している。ゆうなっている。CLO など証券化商品の価格評価

ちょ銀行が保有する外国証券等残高は2017年度

方法は複雑であるが，評価損は拡大している。

に59.3兆円であったが，2019年度には65.7兆円

コロナショックの影響もあり，CLO の価格はまで増加した。有価証券における外国証券等の低下していると見られ，ゆうちょ銀行以外の銀比率も，同じく42.6％から48.6％まで上昇して行においても，損失が発生していると見られいる。つまりゆうちょ銀行の有価証券は，もはる。

や国債中心ではなく，外国証券等が中心である。この外国証券等に CLO も含まれていると
見られる。

Ⅳ

劣化するローンの質と重複する企業

図表 4 は，ゆうちょ銀行の証券化商品の評価
損益を示す。国内においては，住宅ローン証券

CLO の原資産となる，レバレッジドローン

化商品が中心であり，住宅金融支援機構が発行には，財務コベナンツがついている。財務コベ

する財投機関債と見られる。これについては，

ナンツとは，ローンについている特約条項であ減少しつつも，評価益が生まれており，問題はる。財務コベナンツには， 2 種類あり，�����
Main�

ないであろう。他方，国外については，住宅

tenance Covenants と，Incurrence Covenants

ローン証券化商品はわずかであり，法人向けがあり，前者では借入（レバレッジ）比率の上ローン証券化商品が中心になっている。これが限が決められ，四半期など定期的に確認があ114

証券経済研究る。しかし，後者では，借入上限を超えて資金

図表 5

CLO における銘柄集中（%）

調達する場合等に，確認が限定される。この結果，Incurrence Covenants で は， 確 認 が 不 定期となり，貸し手が気づかないうちに，借り手の財務が悪化している可能性がある。
財務コベナンツについて，����������������
Maintenance Cov�enants と Incurrence Covenants の両方がついているものを，フル・コベナンツ・ローンと呼第113号（2021.3）

top10

top50

top2502018年第二・四半期

6.64

20.34

52.51

2018年第三・四半期

6.83

20.54

52.1

2018年第四・四半期

6.66

21.01

52.71

2019年第一・四半期

6.69

20.99

53.02

2019年第二・四半期

5.52

18.54

51

2019年第三・四半期

6.28

20.22

52.66

び，�������������������������������
Incurrence Covenants�����������
のみで，�������
Mainte�

2019年第四・四半期

6.13

19.9

52.53

nance Covenants がついていないものを，コベ

2020年第一・四半期

6.04

19.62

52.25

ナント・ライト・ローンと呼ぶ。2018年には，2020年第二・四半期

6.3

20.03

53.08

レバレッジドローン残高のうち，コベナント・
13）

ライトの比率は80％を超えたと言われる。

〔出所〕 S&P, The Most Widely Referenced Corporate
Obligors in Rated U.S. BSL CLOs: Second-Quarter
2020から作成

また，レバレッジドローンやハイ・イールド債の発行において，低格付け企業（格付けでめている。CLO の裏付資産となるローンは，Ｂ－）の比率が上昇してきた。S&P によれば，3,000社程度あるものの，実際は250社程度が，レバレッジドローンとハイ・イールド債の発行過半を占めていることになる。したがって，通において，格付けが「Ｂ－」という企業数と比常想定されるほど，リスク分散はなされていな

率 は，2016年 に は38社， 約13 ％（ 企 業 数 ベ ー

いことになる。

ス，以下同じ）であったが，2018年には89社，

すでに指摘したが，CLO に組み込まれてい20％を超えたと見られる。さらに，レバレッジ

るローンは，少数の企業が重複している。個別

ドローンの格付け・引下げ件数を引上げ件数で企業でも重複が多いが，業種構成でも偏りがあ割った指標があり，2018年には 4 倍程度であっる。最もポートフォリオ構成において比率が高たが，2019年年末には5.1倍に上昇（悪化）しい業種は，ソフトウエアであり8.74％である。

14）

ている

。

ついで，ヘルスケア関係で6.47％，ホテル・レ

CLO では， 1 銘柄の CLO が100社程度の企

ストラン・娯楽で5.93％となっている（2020年

業のレバレッジドローンで組成されることに

3 月末現在）15）。今回のコロナショックで，最なっている。しかし，冒頭でも指摘したようも影響を受けた業種のひとつが，ホテル・レスに，実態としては，少数の企業向けローンが重トランであることは間違いない。CLO の組入

複して組入れられている。図表 5 は，S&P がれローンでは，そもそもコロナショックから影作成している，米国 CLO のポートフォリオ構

響を受けやすいのである。

成である。図表 5 を見ると，トップ10社のローCLO ではトップ10社のローンが，概ね 6 ％ンが，CLO の概ね 6 ％（金額ベース，以下同を占めている。CLO の組入れで，トップ15社

じ）を占めており，トップ50社のローンが同じ（2020年 3 月末）を図表 6 が示している。第一

く20％を，そしてトップ250社が52％程度を占位の Altice は通信業で，格付けはＢネガティ

115

銀行の有価証券保有と CLO
図表 6
順位

米国 CLO で重複して組み入れられる上位企業（2020年 3 月末，加重された金額ベース）
企業

業種

S&P 格付け

格付け見直し日

1

Altice Europe N.V.

通信

Ｂネガティブ2019年 4 月30日

2

NEWAsurion Corp.

保険

Ｂ＋安定的

2017年 2 月16日

3TransDigm Inc

航空部品

Ｂ＋ネガティブ・アウトルック

2020年 4 月 2 日

4CenturyLink Inc.

総合通信

BB 安定的2019年11月20日

5

Altice USA Inc.

メディア

BB－安定的2019年 2 月25日

6American Airlines

空運Ｂ

2020年 3 月20日

7

Brookfield Asset Management

資本市場

Ａ－

2019年 7 月17日

8Endeavor Operating Company

娯楽

CCC ＋ネガティブ・アウトルック

2020年 4 月13日

9

Liberty Global PLC

通信

BB－安定的2020年 2 月26日

10

Berry Global Group Inc.

コンテナ

BB ＋ネガティブ・アウトルック

2019年 5 月17日

11Sinclair Broadcast Group Inc.

メディア

BB－ネガティブ・アウトルック

2020年 3 月19日

12Calpine Corp.

独立電力

Ｂ＋ポジティブ・アウトルック

2019年10月17日

13

Bausch Health Companies

製薬

Ｂ＋安定的

2020年 3 月27日

14

Softbank Group Corp.

通信

BB ＋ネガティブ・アウトルック

2020年 3 月17日

15

Scientific Games Corp.

娯楽

Ｂネガティブ・ウオッチ

2020年 3 月20日

ネガティブ・ウオッチ（注） 格付けは2020年５月19日現在。「ネガティブ・ウオッチ」は Credit Watch Negative であり，短期的方向性を示し，「ネガティブ・アウトルック」は Outlook Negative であり，中期的方向性を示す。見直し日は最終確認日（Last Review Date）を含む。
〔出所〕 S&P, CLO Spotlight: The Most Widely Referenced Corporate Obligors in Rated U.S. BSL CLOs: First-Quarter 2020, 7
April 2020から作成。

ブ，第二位の NEWAsurion は保険業で，Ｂ＋受ける面もあるであろうが，乗客の減少によっ安定的となっている。この 2 社については，最て相殺されると，言う。S&P は，乗客は今年

近，格付けの見直しはない。第 3 位の TransDigmの後半から回復し，2021年になって2019年の水は航空部品メーカーであるが，2020年 4 月 2 日

準に戻ると見ている（ただし2020年 3 月現在）。

に格付けがＢ＋から，Ｂ＋ネガティブ・アウト

第 8 位には，Endeavor Operating Co. が入っルックに引き下げられた。引下げの理由は，コており，娯楽産業であるが，2020年 4 月13日にロナウイルスにより，航空需要が減少し，航空

格付けは，CCC＋ネガティブ・ウオッチに引16）

部品メーカーの収益も悪化する懸念である 。

き下げられている。同社は娯楽産業のなかで第 6 位にはアメリカン航空が入っているが，も，音楽などライブ・イベント運営などを業務

2020年 3 月20日に格付けは，それまでの BB －とし，コロナによるライブの中止などで，最もから，Ｂに引き下げられ，引き続きネガティ

影響を受ける業態となっている。イベントのブ・ウオッチとなっている。コロナウイルスにキャンセルによって，同社の収益は，かなりのより，航空への予約は激減し，アメリカン航空

低下が見込まれている。同社のレバレッジ比率の収益も急速に低下している。ただし，原油価は高く，負債／EBITDA（利払い前，税引前，格の低下により，アメリカン航空はメリットを

減価償却前の営業利益）比率は 7 倍に達してい116

証券経済研究第113号（2021.3）

る。CLO に組み込まれているローンの企業で比べれば，わずかなものである，と S&P は指は，レバレッジ比率は概して高いが，負債／摘している。

EBITDA 比率は平均で6.3倍程度である。

この他，上位250の主要企業では， 3 月25日

第11位には，Sinclair Broadcast Group が入にレブロンが CCC＋ネガティブに，同じくユるが，メディア（テレビ）業界であり，2020年

ナイテッド航空が BB－ネガティブ・ウオッチ

3 月19日に格付けは BB －ポジティブから，に， 4 月27日にマクグロウ・ヒル（メディア）

BB－ネガティブに引き下げられた。S&P は，がＢ－に引き下げられた17）。

コロナウイルスのために，個人消費は減退し，以上見てきたように，2020年 3 月期現在，来年に向けて，広告支出は減少するとしていCLO には特定の企業向けローンが重複して組る。同時に，ウイルスの拡散を防ぐため，多数み入れられており，また上位15の企業についてのライブ・イベントが中止されることも影響すも，航空部品，メディア，空運，娯楽などを中るとした。同社も負債／EBITDA 比率が5.5倍

心に，コロナウイルスの影響を受け，格付けはを下回る可能性は小さいとされた。同社は2019

引き下げられていた。

年にスポーツ・ネットワーク企業を96億ドルでついで図表 7 は，2020年 6 月における CLO買収したが，うち89億ドルを借入でまかなっ

で重複して組入れられている上位企業である。

た。

2020年 3 月以降，コロナ感染が拡大したため，第14位には，ソフトバンク・グループが入

3 か月間での組入れ企業の変化を検討する。

り，2020年 3 月17日に，S&P は格付けを BB＋

第 1 位から第 5 位までの上位組入れ企業につネガティブに引き下げた。引き下げの理由は，

いては変化していない。しかし，第 6 位には第同社の自社株購入声明が，財務の健全性に疑念

7 位から，Brookfield Asset Management が上を抱かせるものとしている。 3 月13日に，同社昇している。同社は社名が示すように，資産運は5,000億円の自社株を買い戻すと発表した。

用 会 社 で あ る。 ま た 第 7 位 に は 第 9 位 か ら

S&P は，5,000億円の自社株買い戻しは，ソフLiberty Global PLC が上昇している。同社は通トバンク・グループの財務に問題をもたらすと信業界である。これら 2 社が上昇した一方，ア見ている。また，投資資産の株価が下落し，多メリカン航空は第 6 位から第 8 位に低下した。

くの価値を失うなら，同社の経営は悪化するとすでに周知のことであるが，乗客数の激減にした。

よって，危機的とも言える状態に近づいてい第15位には，Scientific Games が入り，娯楽る。この他，第 8 位から第 9 位に Endeavor������������
Op�

業界であり，2020年 3 月20日に，格付けは，Ｂerating Company が，第10位から第11位に�����������������
����
Ber�

ネガティブに見直し，に引き下げられた。娯楽

ry Global Group�����������������
がそれぞれ低下した。�������
Endeav�

業界と言っても幅広いが，同社はカジノの運営

or Operating Company は 娯 楽 産 業 で あ り，等を行っており，コロナウイルスのため，カジ

Berry Global Group はコンテナ企業である。

ノが閉鎖され，収益は悪化している。オンライ

これらの企業はわずかな低下とも言えるが，ソンでのカジノゲームが合法化されている州でフトバンクグループの場合には大幅な低下であは，一定の収入が見込まれるが，本来の収入にり， 3 月には第14位であったが， 6 月には250

117

銀行の有価証券保有と CLO
図表 7

米国 CLO で重複して組み入れられる上位企業（2020年 6 月末，加重された金額ベース）

順位

企業

業種

S&P 格付け

格付け見直し日

1

Altice Europe N.V.

通信

Ｂネガティブ2019年 4 月30日

2

NEWAsurion Corp.

保険

Ｂ＋安定的

2017年 2 月16日

3TransDigm Inc

航空部品

Ｂ＋ネガティブ・アウトルック

2020年 4 月 2 日

4CenturyLink Inc.

総合通信

BB 安定的2019年11月20日

5

Altice USA Inc.

メディア

BB－安定的2019年 2 月25日

6↑

Brookfield Asset Management

資本市場

Ａ－

2019年 7 月17日

7↑

Liberty Global PLC

通信

BB －

2020年 2 月26日

8↓American Airlines Group Inc

空運

Ｂ－ネガティブ

2020年 6 月 3 日

9↓Endeavor Operating Company LLC

娯楽

CCC＋

2020年 4 月13日

10↑Sinclair Broadcast Group Inc.

メディア

BB－

2020年 5 月26日

11↓

Berry Global Group Inc.

コンテナ

BB＋

2019年 1 月22日

12Calpine Corp.

独立電力

Ｂ＋ポジティブ・アウトルック

2019年10月17日

13

Bausch Health Companies

製薬

Ｂ＋安定的

2020年 3 月27日

14↑

Univision Communications Inc

メディア

Ｂ安定的

2018年12月 7 日

15↑Dell Technologies Inc

電機

BB＋ネガティブ

2020年 8 月14日

250以下

Softbank Group Corp.

通信

BB＋ネガティブ

2020年 3 月17日

（注） 格付けは2020年８月28現在。「ネガティブ・ウオッチ」は Credit Watch Negative であり，短期的方向性を示し，「ネガティブ・アウトルック」は Outlook Negative であり，中期的方向性を示す。見直し日は最終確認日（Last Review Date）を含む。ゴチック部分が３月からの変化を示す。
〔出所〕 S&P, CLO Spotlight: The Most Widely Referenced Corporate Obligors in Rated U.S. BSL CLOs: Second-Quarter 2020,
9 July 2020から作成。

位以下となった。ソフトバンクの低下は，コロある。基本的に，格付けが低いほど，ポイント

ナと直接の関係はないとも言えるが，アメリカ

が大きくなる。こうした格付けポイントをもと

ン航空の低下などは明らかにコロナの影響であに，CLO のポートフォリオ構成に応じて加重ろう。

して，平均した値である18）。図表 8 は，トップ

S&P は， ト ッ プ250社 に つ い て，SPWARF

250社 の ロ ー ン に つ い て，S&P が 作 成 し た（S&P Weight Average Rating Factor）というSPWARF を 示 し て い る。 図 表 8 を 見 る と，指標を作成している。SPWARF は，CLO の組

2018年第一四半期には2332であったが，2019年

入れポートフォリオの格付けを指標化したもの

第一四半期には2378に上昇し，さらに2020年第で， 格 付 け が 低 く な る と，SPWARF は 上 昇

二四半期には2683まで上昇した。こうした上昇

し，格付けが高くなると SPWARF は低下す

は，CLO を構成するローンの格付けが低下しる。 例 え ば，CLO の 担 保 ロ ー ン の 格 付 け がていることを意味している。

AAA 格 で あ れ ば14ポ イ ン ト，A 格 で あ れ ば
146ポイント，BB 格であれば1234ポイント，
Ｂ格であれば2860ポイントといったポイントで118

証券経済研究
図表 8第113号（2021.3）

SPWARF

2800
2700
2600
2500
2400
2300
2200

20

18
四 年第
半 一
20 期 ・
18
四 年第半 二
20 期 ・
18
四 年第半 三
20 期 ・
18四 年第半 四
20 期 ・
19
四 年第半 一
20 期 ・
19四 年第半 二
20 期 ・
19四 年第半 三
20 期 ・
19四 年第半 四
20 期 ・
20
四 年第半 一
20 期 ・
20
四 年第
半 二
期 ・

2100

〔出所〕 S&P, CLO Spotlight: The Most Widely Referenced Corporate Obligors in Rated U.S. BSL
CLOs: Second-Quarter 2020から作成。

図表 9
日付

発行体

米国 CLO 発行体のコロナ関係での格付け見直し
ランク

CLO 組
入れ数

業種（GIC）

格付け（現在）格付け（以前）コロナとの関係

2020年 2 月 3 日 Wynn Resorts Ltd.

1251－1500

1

ホテル，レストラン，レジャー

BB ネガティブ・
ウオッチ

BB

マカオ訪問減少

2020年 2 月12日 GBT Ⅲ B.V.

1001－1250

37

ホテル，レストラン，レジャー

Ｂ＋安定的

BB 安定的

ビジネス出張に影響

2020年 2 月14日 Boardriders Inc.

1001－1250

34

繊維，アパレル，
Ｂ－ネガティブ
ラグジュアリー

Ｂ－安定的

供給網崩壊

2020年 2 月26日 Sabre Corp.

top250164 ソフトウエア

BB ネガティブ・
ウオッチ

BB 安定的

旅行予約に影響

2020年 2 月26日 Tenneco Inc.

top250190 自動車部品

Ｂ＋安定的

BB ネガティブ

生産に懸念

2020年 2 月27日 Cooper-Standard Holdings

1001－1250

42 自動車部品

ＢネガティブＢ＋ネガティブ 生産に懸念

2020年 3 月 3 日 Samsonite International S.A.

1001－1250

53

2020年 3 月 9 日 Ryman Hospitality Properties

1001－1250

58 不動産投信

Ｂ＋ネガティブ・
Ｂ＋ネガティブ 部屋のキャンセル
ウオッチ

2020年 3 月10日 EG Group Ltd.

top250268 小売

ＢネガティブＢ＋ネガティブ・
Ｂ＋安定的
ウオッチ

劇場入場者への影響

Ｂネガティブ・ウ
オッチ

Ｂネガティブ旅行のキャンセル

BB－ネガティブ

BB ネ ガ テ ィ
旅行の減少
ブ・ウオッチ繊維，アパレル， BB＋ネガティブ・ BB＋ ネ ガ テ ィ
ビジネス出張に影響
ラグジュアリー ウオッチ
ブ

2020年 3 月10日 National Amusement Inc.

751－1000

58 娯楽

2020年 3 月10日 Aimbridge Acquisition Co Inc

251－500

141

2020年 3 月10日 Sabre Corp.

top250164 ソフトウエア

2020年 3 月11日 GPS Hospitality Holding Co.

751－1000

45

ホテル，レストラン，レジャー

ホテル，レストラン，レジャー

Ｂ安定的

CCC＋ネガティブ Ｂ－安定的販売とマージンに影響

営業改善に制約（注） 単純なネガティブ（Negative）よりも，ネガティブ・ウオッチ（Credit Watch Negative）は一段階下を意味する。Sabre
は，４月13日に，Ｂ－ネガティブに追加的に格下げされている。
〔出所〕 S&P, CLO Spotlight: Coronavirus Will Put U.S. CLO Diversity And Managers To The Test, March 13, 2020から作成。

119

銀行の有価証券保有と CLO

ランキングで top250に入り，164の CLO に組

Ⅴ

コロナと CLO 発行企業の格付
け低下

入 れ ら れ て い る。 す で に 指 摘 し た よ う に，CLO において，ソフトウエア業界の組入れ比率は8.74％と最も高くなっている。

図表 6 ， 7 で見たような，重複して組み入れ

同じく 2 月26日には，Tenneco Inc. が格下られている企業以外でも，コロナ関係で CLOげとなった。同社は自動車部品であり，コロナ

発行体の格付け見直しが 2 月以降続いている。

問題で生産に懸念が出ているとされる。BB ネ

図表 9 は，米国 CLO 発行体のコロナ関係でのガティブからＢ＋安定的に引下げとなった。 2

格付け見直しである。図表 9 のランクとは，

月27日 に は， や は り 自 動 車 部 品 の Cooper-

CLO で組入れられている順位であり，Wynn

Standard Holdings がＢ＋ネガティブから，Ｂ

Resorts の場合，CLO 組入れ数が 1 と少ないのネガティブに引下げとなった。同様に，生産ので，ランクは1251～1500となる。Wynn Resorts

懸念が理由とされているが，衣料品と同じく，はマカオのホテルであり，コロナの影響を最も中国におけるサプライ・チェーン崩壊が大きな受けやすく，BB から BB ネガティブ・ウオッ

要因と見られる。Tenneco は，top250に入り，チに 2 月 3 日，引き下げられた。また GBT Ⅲ

190銘柄の CLO に組み入れられており，そのB.V. もホテルであるが，ビジネス出張が減少

影響は大きい。

することで，収益が悪化すると見られている。

2020年 3 月 3 日 に は，Samsonite が，BB＋

2 月12日に，GBT Ⅲ B.V. は BB 安定的から，ネガティブから BB＋ネガティブ・ウオッチ

Ｂ＋安定的に引き下げとなった。

（Credit Watch Negative）に引き下げられた。

2020年 2 月14日には，Boardriders Inc. の格

同社は，周知のように，旅行用スーツケースの付けが引下げられた。同社は繊維・アパレル業

メーカーであるが，業種としては，繊維・アパ

界で，衣料品関係であるが，サプライ・チェー

レル・ラグジュアリーに属する。 3 月 9 日にン（供給網）崩壊を根拠として，Ｂ－安定的かは，Ryman Hospitality Properties がＢ＋ネガ

ら，Ｂ－ネガティブに引き下げられた。中国にティブから同ネガティブ・ウオッチに引き下げ

おけるコロナ問題で，繊維関係の工場が停止さられた。同社は不動産投信会社であるが，理由

れ，供給網が崩壊したことが理由とされていとしては部屋のキャンセル増加とされている。

る。

日本でもコロナで都心から郊外へ転居する人が2020年 2 月26日には，Sabre Corp. の格付け

増加しているが，不動産投信が運用するようなが引き下げられた。同社はソフトウエア企業でオフィスやマンションではキャンセルが増加しあるが，コロナウイルスのために旅行予約が減ていると見られる。

少し，予約ソフトへの需要が低迷することが背2020年 3 月10日に，EG Group がＢ安定的か景とされている。同社は BB 安定的から，BBら，Ｂネガティブに引き下げられた。同社はネガティブ・ウオッチに引き下げとなった。同268の CLO に組み入れられ，top250にランクさ社は 3 月10日に BB－ネガティブに， 4 月13日

れており，影響が大きい。同社は小売業であるにＢ－ネガティブまで追加引下げとなったが，が，基本的にはガソリンスタンドであり，同時

120

証券経済研究第113号（2021.3）にスタンド内でファストフード（スターバック

5 月10日 現 在（ 3 月 以 降 ）， 米 国 CLO 発 行 体ス等）を展開している業態である。S&P では，1,500社のうち，440社以上が格付け引下げか，販売とマージンへの悪影響を理由としている。

クレジットウオッチでネガティブ，あるいは両同じく 3 月10日には，National Amusement

方 に な っ て い る。 し か し，S&P の SPWARF

Inc. の格付けがＢ＋安定的からＢ＋ネガティ（2020Index） は 5 月 3 日 の2986か ら， 5 月10

ブ・ウオッチに引き下げられた。同社は娯楽産

日には2971と 3 月以降初めて低下（改善）し業であるが，劇場入場者の減少が理由とされてた19）。すなわち，最悪期を脱しつつあると見らい る。 や は り 3 月10日 で あ る が，Aimbridgeれる。図表10は，コロナや原油価格低下に関連

Acquisition Co Inc. がＢネガティブからＢネ

して，格付け見直し件数を週間ベースで，2020

ガティブ・ウオッチに引き下げられた。同社は

年 8 月下旬まで見たものである。これによる

ホテル・レストラン・レジャー産業であり，旅と，「格付け低下かつクレジットウオッチ変化」

行のキャンセルが理由とされている。同社はは 3 月20日までの週（ 5 日間，以下同じ）には141本の CLO に組入れられており，251～500

25件，「格付け低下」は41件，「クレジットウ

位のランクであり，影響は少なくない。さらオ ッ チ・ ネ ガ テ ィ ブ 方 向 」 は35件，「 ア ウ トに，すでに指摘したが， 3 月10日には，Sabre

ルック修正」は26件で，すべて合計すると127

Corp. が BB ネガティブ・ウオッチから BB －件であった。さらに 3 月27日までの週では合計

ネガティブに追加で引き下げられた。

で277件と急増した。なかでも「格付け低下」

3 月11日には GPS Hospitality がＢ－安定的が117件，「アウトルック修正」が111件と前週から CCC ＋ネガティブに引き下げられた。同

比で 3 ～ 4 倍に達した。しかし， 8 月17日まで

社はファストフードのバーガーキングやピザの週では，合計でも 5 件に減少している。格付

ハットなどの運営会社である。ファストフー

け変更社数から見る限り，2020年 8 月には沈静ド・レストランであるから，業種としては，ホ化したものとも読み取れる。

テル・レストラン・レジャーに区分される。

2021年 1 月現在，コロナ感染自体は終息してS&P では，コロナにより，営業改善に制約がいないが，S&P のレポートでは，2020年を通あるとしている。

じ，CLO に関する格付けは著しく低下したも以上で見てきたように，CLO 発行体の格付のの，2020年第三四半期以降は落ち着きつつあけは，2020年 2 月から 3 月にかけて，かなり引るとしている。上位250の CLO について，2020

下げが連続した。すでに指摘したが，CLO の年の期首と期末で比較すると，すでに説明した

業種構成において，ホテル・レストラン・レ

SPWARF に関しては，期首が2644に対し，期ジャーの組入れ比率は高いため，図表 9 が示す

末は2837であり，194ポイントもの悪化であっように，ホテル・レストラン・レジャー中心にた。トリプル C（CCC）資産の構成比率は，期に格付けが引き下げられたことは，CLO に少首が4.09％に対し，期末が8.72％であり，4.63％

なくない影響が出たと見られる。

の上昇であった。不良資産（�����������������
Nonperforming as�

しかし，2020年 5 月以降，コロナ等での CLOsets）の構成比率は，同じく0.54％から1.02％

発行体格付け引下げは，減少している。2020年への上昇であった。2020年 3 月後半から 4 月上121

銀行の有価証券保有と CLO
図表10

コロナと原油価格による格付け変更社数の2020年週間変化

（社数）
300
250
200
150
100
50

〜

2
〜 月1
2 4日
〜 月2
2 1日
〜 月2
3 8日
〜 月
3 6日
〜 月1
3 3日
〜 月2
3 0日
〜 月2
4 7日
〜 月
4 2日
〜 月1
4 0日
〜 月1
4 7日
〜 月2
5 4日
〜 月
5 1日
〜 月
5 8日
〜 月1
5 5日
〜 月2
5 2日
〜 月2
6 9日
〜 月
6 5日
〜 月1
6 2日
〜 月1
6 9日
〜 月2
7 6日
〜 月
7 3日
〜 月1
7 0日
〜 月1
7 7日
〜 月2
7 4日
〜 月3
8 1日
〜 月
8 7日
〜 月1
8 4日
月
17
日

0

格付け低下かつクレジット・ウオッチ変化ー

格付け低下ー

クレジットウオッチ・ネガティブ方向 1

アウトルック修正ー〔出所〕 S&P, CLO Spotlight: U.S. CLO Exposure To Negative Corporate Rating Actions（ As Of Aug
23,2020）, Aug. 27, 2020から作成。

旬にかけて，格下げ等の動向は2008年から2009

有額が大きく，農林中金やゆうちょ銀行を中心

年にかけてのグローバル金融危機に匹敵する水と し て CLO が 保 有 さ れ て い た。 邦 銀 7 行 の準であった。2020年期首にはトリプル C（CCC）

CLO 保有額合計は2020年 3 月期には14兆8,172の構成比率は概ね 4 ％程度であったが，第二四億円であり，2019年 3 月期の14兆938億円より

20）

半期には12％以上まで上昇した 。しかし，増加していた。ゆうちょ銀行では，CLO の取2020年後半からは落ち着きつつある。2020年第得減価と評価損益が公表されているが，2020年

三四半期以降は，格付け引下げは減少した。

3 月期には1,219億円の評価損となっていた。

2020年の 5 月には，トリプル C（CCC）に格付

CLO の裏付資産となる企業向けローンは重けされる企業向けローンのエクスポージャー

複している。上位250社で，概ね CLO 残高の（価格変動リスクにさらされている資産）は50％程度を占めている。また，CLO の組入れ

12.3％とピークであったが，2020年年末にはローンでは，ソフトウエアやホテル・レストラ

8.7％まで低下した。

ン・娯楽といった業種の組入れ比率が高くなっており，コロナショックで影響を受けている業

Ⅵ

まとめに代えて種の構成比が高い。その結果，CLO で組入れられている企業の格付けが相次いで引き下げら以上で見てきたように，邦銀の有価証券残高れてきた。ピークを超した可能性もあるが，今は近年，わずかに減少し，その後増加してい後は不透明でもある。大手銀行の CLO 保有とる。有価証券残高の構成を見ると，国債が著し

組入れ企業の格付けに，引き続き注目する必要く減少し，他方で「その他有価証券」が増加しがあるだろう。

ている。「その他有価証券」のほとんどは外国債券であった。外国債券は大手銀行において保122

証券経済研究
注1） 日本銀行，『金融システムレポート』，2019年10月，25

参

ページ。

考

文

第113号（2021.3）

献2） 同，43ペ ー ジ。『 金 融 シ ス テ ム レ ポ ー ト 』，2020年 4月，においても 3 メガ行の海外貸出の格付け別構成比において，BB 格以下が約 3 割に達していることを指摘している。また邦銀の海外クレジット投資残高に関し，債券の約40％が BBB 格であること，バンクローンファン
ドでは90％以上が BB 格以下であることが指摘されている。
3） 全国銀行協会，『全国銀行財務諸表分析』，2019年度決算，参照。

一般社団法人

ゆうちょ財団，『社債市場に関する調査研究』，2019年度
伊豆久，「レバ・ローンは第二のサブプライムか？」，『証研レポート』，1715号，2019年 8 月
金本悠希，「2019年以降の制度改正予定（バーゼル規4） 詳しくは，拙稿，「銀行の CLO 保有とコロナショッ

制編）」，大 和総 研，https://www.dir.co.jp/report/

ク」，『証券レビュー』，2020年 6 月号，公益財団法人

research/lawresearch/regulation/20190125_020597.

日

本証券経済研究所，参照。
5） 拙稿，「オーバーバンキング？～日欧比較を中心に～」，『経済学論集』，駒澤大学，第51巻第 1 号，2019年12月，
pp45～66，「銀行の利鞘低下と店舗・ATM の統廃合」，『経済学論集』，同，第50巻第 3 号，2019年 2 月，pp135～150を参照されたい。
6） 全国銀行協会，『全国銀行財務諸表分析』，2019年度決算，参照。
7） 拙稿，「我が国銀行の収益・経費構造」，『経済学論集』，
駒澤大学，第53巻第 4 号，2021年 3 月を参照されたい。
8） 一般社団法人ゆうちょ財団，『社債市場に関する調査研究』，2019年度参照。
9） 一般社団法人ゆうちょ財団，『社債市場に関する調査研究』，2019年度参照。
10） 金本悠希，「リスク・リテンション規制は CLO への投資を抑制するか」，大和総研，https://www.dir.co.jp/
report/column/20190611_010263.html
11） 金本悠希，「2019年以降の制度改正予定（バーゼル規制 編 ）」， 大 和 総 研，��������������������������������
https://www.dir.co.jp/report/re�
search/law-research/regulation/20190125_020597.pdf12） 以下，ゆうちょ銀行ディスクロージャー誌各年版による。
13） 伊豆久，「レバ・ローンは第二のサブプライムか？」，『証研レポート』，1715号，2019年 8 月，参照。
14） 中空麻奈，「2020年のクレジット投資を考える」，公

益財団法人

日本証券経済研究所，公社債市場研究会，

2020年 3 月 2 日。
15） S&P，CLO Spotlight:The Most Widely Referenced
Corporate Obligors In Rated U.S. BSL CLOs: FirstQuarter 2020参照。
16） S&P, CLO Spotlight: Coronavirus Will Put U.S. CLO
Diversity And Managers To The Test, March 13, 202017） https://www.standardandpoors.com/en_US/web/
guest/home，以下同じ。
18） http://www.standardandpoors.com/pt_LA/web/
guest/article/-/view/sourceId/100043723
19） S&P, CLO Spotlight: U.S.CLO Exposure To Negative
Corporate Rating Actions（ As Of May 10 , 2020）, May
12, 2020
20） S&P, CLO Spotlight: U.S. CLO Insights Index 2020
Review: Coping With COVID-19 , 14 Jan, 2021参照。

pdf
金本悠希，「リスク・リテンション規制は CLO への投資を抑制するか」，大和総研，https://www.
dir.co.jp/report/column/20190611_010263.html
代田純，「銀行の利鞘低下と店舗・ATM の統廃合」，『経済学論集』，駒澤大学，第50巻第 3 号，
2019年 2 月
代田純，「オーバーバンキング？～日欧比較を中心に～」，『経済学論集』，駒澤大学，第51巻第 1号，2019年12月
代田純，「銀行の CLO 保有とコロナショック」，『証券レビュー』，2020年 6 月号，公益財団法人
日本証券経済研究所
代田純，「我が国銀行の収益・経費構造」，『経済学論集』，駒澤大学，第53巻第 4 号，2021年 3 月
全国銀行協会，『全国銀行財務諸表分析』，2018年度
決算
全国銀行協会，『全国銀行財務諸表分析』，2019年度
決算
中空麻奈，「2020年のクレジット投資を考える」，

公益財団法人

日本証券経済研究所，公社債市場研究会，2020年 3 月 2 日
日本銀行，『金融システムレポート』，2019年10月
日本銀行，『金融システムレポート』，2020年 4 月
S&P, CLO Spotlight: The Most Widely Referenced
Corporate Obligors In Rated U.S. BSL CLOs:
First-Quarter 2020
S&P, CLO Spotlight: Coronavirus Will Put U.S.
CLO Diversity And Managers To The Test,

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銀行の有価証券保有と CLO
March 13, 2020
S&P, CLO Spotlight: U.S.CLO Exposure To Negative Corporate Rating Actions（ As Of May 10 ,2020）, May 12, 2020

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S&P, CLO Spotlight: U.S. CLO Insights Index 2020
Review: Coping With COVID-19 , 14 Jan, 2021

（駒澤大学経済学部教授・当研究所客員研究員）