園智明

金融会社とヘッジ・ファンド等との関係を新たなク金融会社の自己勘定取引や、これら金融機関や

若

ボルカー・ルールの最終規則化における本質変化

Ⅰ．はじめに規制対象とすることを目的としている。

ンク法は、国内金融規制の包括的な改革を意図し等の五つの連邦監督機関が作成したファイナル・

ク法の本稿はボルカー・ルールを、①ドッド・フラン

た法律である。ドッド・フランク法に基づいて作

ルールの二つの段階で整理し、その要点をまとめ

米国で二〇一〇年七月に成立したドッド・フラ

成される規則数は膨大であるが、その中でも同法るとともに、これらの評価を行なう。本稿は複数と、 ② 同 法 の 定 め に 基 づ き Ｆ Ｒ Ｂ
Sec.619が 記 す い わ ゆ る ボ ル カ ー・ ル ー ル は、
Sec.619の拙稿の簡約であるため、内容の詳細な部分は若の細則化の過程が最も注目された規則の一つであろ

下記で述べるように、ドッド・フランク法段階

園［二〇一四］などを参照願いたい。
）および別途指定されたノンバン
banking entity

う。 こ の ボ ル カ ー・ ル ー ル は、 銀 行 事 業 体（― 122 ―

重心は銀行事業体のガバナンス体制の整備にあドッド・フランク法の法文に基づくものの、その年 一 二 月 に 発 布 さ れ た フ ァ イ ナ ル・ ル ー ル は、指定することを本質とする。その一方で二〇一三禁止・抑制を基本としながら、許容される業務をでのボルカー・ルールは、銀行事業体等の行為の与えるものであり、ボルカー・ルールのような行

株会社の自己勘定取引を禁止する権限をＦＲＢににとって脅威と判断される場合に、個別の金融持いた。しかしながらその内容は、米国の金融安定

株会社の自己勘定取引に言及する規定は含まれてた金融規制の改革法案（たと言える。前年の一二月に下院議会が通過させ）でも、金融持H.R.4173

り、いわばガバナンス・ルールへと軸足を移して為を直接的に禁止・抑制するものではない。

大統領がこのような要請を行なった背景には、預金保険などの恩恵を受けている商業銀行が、その組織内にヘッジ・ファンドのような機能を抱え議会において、ボルカー・ルールに該当する法案

ドッド・フランク法を審議した第一一一回連邦ファンドなどの所有・投資、スポンサーとなるこ

し、商業銀行が自己利益のみのために①ヘッジ・な行為に対して規制の抜け穴があることを指摘― 123 ―いる。

Ⅱ．ボルカー・ルールの成立過程と基本構造て巨額で危険な投機を行なっていることへの批判の審議は、バラク・オバマ大統領が二〇一〇年一とや、②自己勘定取引業務を許容しないことを含があった。オバマ大統領は、商業銀行のこのよう月に連邦議会へ法案の検討を要請した後に始まっⅡ―１．ボルカー・ルールの成立過程

ボルカー・ルールの最終規則化における本質変化

んだ、自らがボルカー・ルールと呼ぶ新たな法案で、この上院案は大統領が求める内容を含んではと 比 較 し て 記 述 は 緩 や か で あ り、 詳 細 な
Sec.619

い る も の の、 後 述 す る ド ッ ド・ フ ラ ン ク 法 の

確 か に ド ッ ド・ フ ラ ン ク 法 の 問 題 意 識 の 一 つ

部分はＦＲＢ等が作成する規則に依存する内容での検討を連邦議会に求めた。

（大きすぎて潰せない）な
Too Big To Failは、係への懸念にあり、このようなオバマ政権の懸念

ら金融会社と米国納税者にみられる利益相反の関た両院協議会において、上院審議で提案されていは、 上 院 と 下 院 が 法 案 の 一 本 化 を は か っSec.619

最 終 的 に 成 立 し た ド ッ ド・ フ ラ ン ク 法 のあった。

は同法とも相反はしない。しかしながら、二〇〇たものの採用が見送られたマークリー・レビン修と は、 既 存 の 銀
Sec.619を規定する
Sec.13の主要な項目を挙
Sec.13― 124 ―

金融会社の失敗が米国納税者の負担となり、これ九年六月に政権が公開した包括的な金融規制改革

で、げた。以下で、この追加された項目について内容法文である。図表の基本構
Sec.619

正条項を基本として書き換えられた条項である。

カー・ルールに該当するような提言がほとんど含造

まれてはいなかったこともあり、大統領によるボ

ルカー・ルールの要請は唐突感を持って受け止め）に盛り込まれた。しかしながら二S.3217

行持株会社法に新たに追加する

ド ッ ド・ フ ラ ン ク 法 の法案（〇一〇年五月二〇日に上院委員会を通過した時点

1

オバマ大統領の要請は、上院議会に提出されたられた。

Ⅱ―２．ドッド・フランク法案（ 米 財 務 省 ホ ワ イ ト・ ペ ー パ ー） で は、 ボ ル

第55巻第２号
証券レビューボルカー・ルールの最終規則化における本質変化を整理する。

カー・ルールの大枠は極めて単純であり、米国のこのように、ドッド・フランク法段階でのボル本が要求され、同行為に制限が設けられる。

機関によって定められる規則によって追加的な資て禁止とされた行為を営む場合に、別途連邦監督

ク金融会社に対しては、上記で銀行事業体に対しる。第二に、ＦＲＢによって監督されるノンバン

ドのスポンサーとなる行為も禁止対象とされていナーシップなどを所有する行為や、これらファン

ヘ ッ ジ・ フ ァ ン ド 等 の 株 式（ equity）やパート

は 原 則 と し て 自 己 勘 定 取 引 が 禁 止 さ れ、 ま た、為の禁止（禁止事項の設定）である。銀行事業体

総則で記すのは、第一に、銀行事業体に課す行⒜総則

金融システムへの影響度が大きな金融機関や金融― 125 ―⑴⒢⒣

総則
調査および規則作成
施行期日許容される業務脱法行為の監督（Anti-Evasion）
ヘッジ・ファンドならびにプライベートエクイティ・ファンドとの関係の制限
解釈準則（Rules of Construction）
定義
⒜
⒝
⒞
⒟
⒠
⒡

BHC Act に追加された Sec.13
図表１実際の業務における影響分析等を踏まえずに作成自体は明確でもある。しかしながら、この総則は取引の性質の二つの条件で分類することが出来いるが、この規定は①取引が許容される証券と②引に関して原則として禁止・制約の対象となる自己勘定取されており、また連邦議会における審議でも同項る。 第 一 に 自 己 勘 定 で の 取 引 に 許 容 さ れ る 証 券

会社に対して、一部業務の禁止や制約を課す法文が及ぼす影響についての議論は十分に行なわれては、 ① 米 国（ 合 衆 国 ） の 債 務（ 米 国 債 ）、 ② ジは許容される業務を規定してSec.619はいない。このため、ドッド・フランク法の成立

political

己勘定で取引が許容されるための条件として、①）の債務、が対象とされた。第二に自subdivision

ン シ ー 債 ）、 ③ 州 お よ び 地 方 行 政 機 関（

（ GSEs） が 発 行 す る 証 券（ エ ー ジ ェEnterprises

Government Sponsored

ニ ー・ メ イ お よ び

前に想定されていない影響が資本市場で発生することが懸念されていた。

「⒜総則」が銀行事業体やノンバンク金融会社⑵

関連するリスク・ヘッジ、③顧客の代理として行ト・メイキング、②保有するポジションや契約に的な需要を超えない範囲での引受けやマーケッ

顧客や取引相手からの合理的な期待における短期に 対 し て 禁 止・ 制 約 す る 上 記 の 業 務 に は、 別 途

なう取引、が挙げられている。また、銀行事業体⒟許容される業務「⒟許容される業務（除外規定）」が設けられていによるヘッジ・ファンド等の組成ないし募集も、⑴る。

― 126 ―

後に公表された公的な調査報告や学術的な先行研の内容をそのまま実務へ
Sec.619

適用することは容易ではないことや、適用時に事究 で は、 同 法 の第55巻第２号
証券レビュー条件を満たす限りにおいて許容されている。
この他にも複数の業務が許容されており、例え⒡項によっても定められている。（これらファン

ドは、ＦＲＢ等の連邦監督機関が作成する規則で

主 な 内 容 と し て、 直 接 的 な い し 間 接 的 に ヘ ッはカバード・ファンドと呼称されている。）

ンバンク金融会社が行なうローンの売却および証ジ・ファンド等に対して投資運用や投資アドバイ

ば、銀行事業体およびＦＲＢの監督対象となるノ券化（別途法律で定める）に対して、ボルカー・

ス を 提 供 し、 ス ポ ン サ ー を 務 め る、 も し く は、扱うことが容易ではないなどの問題が指摘されては、実際の業務において禁止行為と区別して取りる業務として記されるマーケット・メイキング等

これらの除外規定に対しては、例えば許容され

ド 等 と の 間 で、 連 邦 準 備 法 のによってコントロールされる他のヘッジ・ファン

係会社は、当該ファンド、ないしは当該ファンド

ンド等の組成や募集を行なう銀行事業体および関（当該銀行事業体の）顧客に対してヘッジ・ファ― 127 ―

ルールは影響を及ぼさない。

いる。これは前述した実務への適用上の問題ではる「カバー取引」が禁止されることなどが規定さが定義す
Sec.23A

あるが、その原因の一つとして、後述する「⒣定れている。その一方で、所定の条件を満たす場合には、ＦＲＢは銀行事業体がプライム・ブローカ

る。またＦＲＢの監督対象となるノンバンク金融

レッジ業務を提供することを容認することができ

銀 行 事 業 体 と ヘ ッ ジ・ フ ァ ン ド お よ び プ ラ イ

会社に対しては、銀行事業体と同様な内容につい⒡ヘッジ・ファンド等との関係の制限

ベートエクイティ・ファンドとの関係の制限は、⑶

義」が不明確であることも挙げられる。

ボルカー・ルールの最終規則化における本質変化

他の制約に関する規則を作成する。

て、ＦＲＢ等の連邦監督機関が追加的資本要求や定取引とは、銀行事業体等が取引の主体となり、対象となるノンバンク金融機関にとっての自己勘⒣定義

為は、証券やデリバティブ、商品先物、オプショ分に関与することと定義されている。また当該行

そのトレーディング勘定を通じて売買や取得、処は、 本 文 で 用 い ら れ る 七 つ の 用 語 に 定
Sec.619

ン、その他ＦＲＢ等の連邦監督機関が規則によっ⑷義を与えているが、ＦＲＢ等の連邦監督機関がボて定める証券や金融商品などが対象とされる。

一因は、 Sec.619の定義にも求めることができる。

特定・区別することが困難である点である。その合わせて、禁止や制約の対象となる業務の範囲をなったのは、銀行事業体等の実際の業務と照らしり、またＦＲＢ等の連邦監督機関が規則によってで取得、あるいはポジションを形成する勘定であ券や金融商品を原則として短期的に売却する目的

ディング勘定とは、自己勘定取引が対象とする証

また、自己勘定取引の定義で用いられるトレー― 128 ―

ル カ ー・ ル ー ル の 細 則 化 を 検 討 す る 際 に 障 害 と特 に、「 自 己 勘 定 取 引 」 と「 ト レ ー デ ィ ン グ 勘

ル・ ボ ル カ ー 元 Ｆ Ｒ Ｂ 議 長 の 持 論 で あ る。 例 え

そもそもボルカー・ルールの概念自体は、ポーの評価
Sec.619

定める勘定も含まれる。

関が発布したファイナル・ルールにおいても定義は明確にされず、この問題が解消されているとは言い難い。
に よ れ ば、 銀 行 事 業 体 や Ｆ Ｒ Ｂ の 監 督
Sec.619

Ⅱ―３．

定」に関しては、二〇一三年一二月に連邦監督機第55巻第２号
証券レビュー）が公表した金融規制改革

ば、 ボ ル カ ー 元 議 長 が 中 心 と な る グ ル ー プ・ オ

議長に対して、マークリー・レビン修正条項は原

資本や流動性などによる抑制を考えたボルカー元本を保有するヘッジ・ファンド等に対しては、こ制約すべきと記されている。また、金融機関が資があり、より厳格な資本や流動性の要求によっての自己勘定取引には高いリスクと利益相反の懸念の提言書では、巨大でシステム上重要な金融機関

施はドッド・フランク法の成立後ではあるが、同因となっていたであろうか？この点に関して、実して、銀行事業体の自己勘定取引は金融危機の要に対する認識から生じているように見える。果た

金融危機において自己勘定取引等が果たした役割

則的な禁止をうたっている。このような違いは、

ブ・サーティー（Ｇれら金融機関による運営やスポンサーとなること

法のSec.989 が 政 府 説 明 責 任 局（ Ｇ Ａ Ｏ ） に 命⑵

を原則的に禁止すべきとの提言も含まれている。

⒝

項を提案した連邦議会議員は、学術雑誌への寄稿に 導 入 さ れ た マ ー ク リ ー・ レ ビ ン 修 正 条
Sec.619

己勘定取引やヘッジ・ファンド等に関連する収益一］は、六つの大規模銀行持株会社に関して、自こ の 調 査 分 析 の 報 告 書 で あ る Ｇ Ａ Ｏ［ 二 〇 一

じた調査分析の結果を援用してみよう。

で、自己勘定取引が近年の世界的な金融危機やそを分析している。その分析は、二〇〇六年六月か

連邦議会の両院協議会でドッド・フランク法のの後のリセッションにとって重大な役割を果たし

ＧＡＯ［二〇一一］の分析によると、これら六等を用いて行なわれた。

ら二〇一〇年一二年までの各四半期の収益データたと述べており、Ｇ

主に銀行事業体の自己勘定取引の取扱いにあり、険視している。ボルカー元議長の原案との違いは

30― 129 ―

30
よりも自己勘定取引等を危

ボルカー・ルールの最終規則化における本質変化

の、金融危機時に同業務からは大きな損失が生じ引等から得られていた収益は相対的に小さいもの

つの銀行持株会社において、平常時に自己勘定取その結論において、自己勘定取引等が小規模であると言わざるを得ない。ＧＡＯ［二〇一一］は、特別に危険視する考えには経済的分析を欠いてい

れ ば 安 定 的 な 収 益 を も た ら し て い る と 述 べ、 また、大規模な金融機関のトレーディングや投資業

stand-

での自己勘定取引は二〇〇七年第四四半期
alone

務を監督するにあたり、連邦監督機関は難問に面ている。分析対象の期間において、例えばや二〇〇八年第四四半期など五つの四半期で損失しているとも述べている。

Ⅲ．ファイナル・ルールの本質が生じており、ヘッジ・ファンド等への投資業務失を計上している。しかしながら、これら銀行持株会社の収益全体から見た場合、このような業務規定に従って二〇一二年七月から施行されてい自 体 は、 す で に
Sec.619

損ねた大きさであるとは言えないと指摘されている。 一 方 で

ド ッ ド・ フ ラ ン ク 法 のる。また金融危機時には、むしろ貸付業務や引受

ＲＢ、ＦＤＩＣ、ＯＣＣ、ＳＥＣ、ＣＦＴＣ）にから生じた損失は銀行持株会社の安定性を著しくけ業務がより大きな損失を計上していたとの結論

対してここから判断するに、政権や連邦議会による金一一年末から二〇一二年初めにかけてプロポーズいる。この命に従い、五つの連邦監督機関は二〇に基づいた新規則の作成を命じてSec.619は、 五 つ の 連 邦 監 督 機 関（ Ｆ
Sec.619は、重要であろう。

融危機への対処において、自己勘定による取引を― 130 ―

では二〇〇八年第四四半期など四つの四半期で損第55巻第２号
証券レビュード・ルールを提示し広くコメントを求めた後、二と ほ と ん ど 変 わ ら ず、 明 確 な 定 義 は 与 え
Sec.619て い る。 こ の 定 義 は ド ッ ド・ フ ラ ン ク 法 の比較しながら、ファイナル・ルールで銀行事業体

内容を検討する。さらにプロポーズド・ルールとているが、その中には、注意を欠いて自己勘定取ド・ルールに対して寄せられたコメントを整理しフ ァ イ ナ ル・ ル ー ル の 前 文 で は、 プ ロ ポ ー ズ

要件、下記参照）が設けられている。

ンク法の本則と同様に別途許容される業務（除外

られていない。この禁止事項にも、ドッド・フラ〇一三年一二月にファイナル・ルールを発布している。
本節では銀行事業体の自己勘定取引（ファイナSubpart ）Bに焦点を絞って、そのの内部コンプライアンス・プログラムを規定する

引を定義した場合に、市場の流動性や資本の形成⑶

および当該プログラムに対する追加基
Subpart Dなど、ドッド・フランク法の審議段階では考慮さ易となることから、自己勘定取引の定義を明確に確実性が増すことや禁止事項の実務への適用が容れている。その一方で、銀行事業体の法令遵守にれていなかった経済への影響が起きる懸念が含まAppendix を
B 取り上げ、その要点を

準を示した

まとめる。

Ⅲ―１．銀行事業体による自己勘定取引の禁止
ファイナル・ルールは共通規則において、自己これらプロポーズド・ルールに寄せられたコメ

することへの要望もあった。

通じて、一つ以上の金融商品の売買に主体としてントを踏まえて、ＦＲＢ等の連邦監督機関は、共勘定取引を「銀行事業体がトレーディング勘定を従事すること」と定めて、これを原則的に禁止し― 131 ―

ル・ルールのボルカー・ルールの最終規則化における本質変化

め、その定義の取扱いには相当の注意が払われた事項の適用は規則の有効性にとって中核となるたを踏襲するに留めている。自己勘定取引への禁止

通規則における定義をドッド・フランク法の法文と、新たに銀行事業体に課すコンプライアンス体れる業務や禁止事項から除外される行為の提示に監視・監督することを避けて、後述する許容さとしながらも、この禁止行為自体を自らが直接的監督機関は、自己勘定取引を原則として禁止対象

Ⅲ―２．銀行事業体に許容される業務についてしたものと思われる。

制や定期報告の監視と管理に依存する方式を選択ようである。
この理由を推測すると、第一に、明確に定義すては、独立した自己勘定部門自体による収益は相対的に小さく、また、すでに主要な銀行事業体はる。第二の理由としては、より広い概念で定義し点では、規制の効果が期待できないこと挙げられ③リスクを軽減させるヘッジ行為、④その他、を受け業務、②マーケット・メイキング関連業務、業体の自己勘定取引に許容される業務として①引Subpart は
B 、銀行事た自己勘定取引は他の業務との密接性や親和性が定めて列挙している。規則化にあたって追加されフ ァ イ ナ ル・ ル ー ル の高く、明確な定義の導入は禁止行為以外の業務へた項目はあるものの、これら許容される業務は、

当該部門を組織内に持っていないことから、現時の影響が予想されるが、その影響を事前に予測すを基本的に踏襲しSec.619

ド ッ ド・ フ ラ ン ク 法 のている。

ることは困難であることが挙げられる。
この結果、ボルカー・ルールの運用を担う連邦― 132 ―

ることが比較的容易な狭義の自己勘定取引につい第55巻第２号
証券レビュー

銀行事業体の引受け業務は、大きく以下の三つ

部統制、③分析や独立した検査が求められるととログラムには、①文書化された方針と手段、②内項を加えている。当該内部コンプライアンス・プの条件を満たす場合に許容されている。その第一もに、トレーディング・デスクにかかる四つの要許容される引受け業務についての 条 件 は、 証 券 の 割 当 て の た め の ア ン ダ ー ラ イ

件が別途明記されている。

⑴

ターとして活動し、そのトレーディング・デスク

である。第二に、トレーディング・デスクのポジの引受けポジションが割当てに関連していること

規定とほぼ同様な記述となっている。

下記のマーケット・メイキング関連業務に関する

このトレーディング・デスクに関する規定は、おける短期的な需要を超えない範囲と定められ、ルールは、さらに三つめの条件として、上記二つ

ンク法の法文の範囲内と言えるが、ファイナル・

求められる。これら二つの条件は、ドッド・フラを鑑みて、合理的に売却ないし減少させることがデ ス ク に 関 す る も の で あ る。 第 一 の 条 件 は、 ト

容される。この内三つの条件はトレーディング・

以下の大きく四つの条件を満たすことによって許銀行事業体のマーケット・メイキング業務は、について許容されるマーケット・メイキング関連業務の条件の遵守を担保すべく、合理的に設計された

レーディング・デスクが関連金融商品の流動性、⑵

内 部 コ ン プ ラ イ ア ン ス・ プ ロ グ ラ ム の 設 定 と 実

満期および市場の厚みから基本として妥当であ

そのポジションは証券の流動性や市場の状況など

施、および維持と執行を銀行事業体に要求する事― 133 ―

ションは、顧客や取引相手による合理的な期待にボルカー・ルールの最終規則化における本質変化

を超えないことが定められている。また第三の条や取引相手の合理的な期待における短期的な需要

金融商品の数量、種類やリスクが、継続的に顧客マーケット・メイカーとして抱える在庫としてのある。第二の条件は、トレーディング・デスクのションを形成する意図と能力を持っていることでや 売 買 を 行 な う、 も し く は、 そ の 他 の 長 短 ポ ジて、自己の勘定をもって金融商品の気配値の提示

り、 営 利 上 正 統 な 数 量 か つ 市 場 サ イ ク ル を 通 じずしも明確ではない。

したように、トレーディング勘定自体の定義は必新たに提示したと言える。しかしながら上で指摘

よりトレーディング・デスクを管理する仕組みをしながら、銀行事業体の内部コンプライアンスにレーディング・デスクに対して特定の機能を要求いることがわかる。ファイナル・ルールでは、トに関する規定を条件として付随させて許容されてング関連業務は、ともにトレーディング・デスク

行事業体の引受け業務およびマーケット・メイキ

レーディング・デスクには可能な限り速やかに遵れる。これら、銀行事業体のトレーディング・デ

銀行事業体のポジションや契約、その他の保有いて許容されるリスクを軽減するヘッジ行為につスクに関する規定に加えて、第四の条件として、に関連するリスクを軽減するヘッジ行為や、これ守すべき制限まで戻るよう行動することが求めら

上記の引受け業務と同様に内部コンプライアンて特定のリスクを減少させるよう計画されたヘッらポジション等に関連する当該銀行事業体にとっこのように、ファイナル・ルールを読むと、銀ス・プログラムが課せられている。

⑶

件 と し て、 定 め ら れ た 制 限 を 超 え た 場 合 に、 ト第55巻第２号
証券レビュー― 134 ―

れた方針、その手法や内部コンプライアンスが要リスクを軽減させるヘッジ行為に関する文書化さ務やマーケット・メイキング関連業務と同様に、容される条件として、銀行事業体には、引受け業い。このようなリスクを軽減するヘッジ行為が許ジ行為は、自己勘定取引の禁止事項に適用されなと管理、承認手続き等が含まれており、第三は、められている。第二に、内部統制、継続的な監視て、合理的に立案した文書による方針と手段が求の上限や期限を含む）、テクニックや方法につい含めて、ヘッジ行為に利用可能なポジション（そ注目される。第一に、トレーディング・デスクを含むべき三つの項目を新たに追加していることが当該ヘッジ行為による対象リスクの軽減に関し― 135 ―

求されている。
ヘッジ行為自体に関しては、当該ヘッジは各種て、相関分析を含んだ分析および独立した検定のこのように、銀行事業体が持つべき内部コンプリスクを削減ないし顕著に軽減させる行為である

しは追加的なリスクを生じさせないことが求めら

ライアンス・プログラムへの要求は、プロポーズ実施である。

れている。また、この許容されるヘッジ行為は、絞った内部コンプライアンス・プログラムを維持

ド・ルールの段階よりも詳細かつ厳格なものとさプ ロ ポ ー ズ ド・ ル ー ル か ら の 主 な 修 正 点 と しすることを条件にヘッジ行為が認められたと言え文書化された方針等に基づいて、銀行事業体によて、ファイナル・ルールは銀行事業体に要求される。

れた。つまるところ銀行事業体は、特定の機能にる内部コンプライアンスのプログラムに関して、

る継続的な調査、監視、管理に服する。

ことが求められ、当該ヘッジ行為が新たな、ない

ボルカー・ルールの最終規則化における本質変化

Ⅲ―３．銀行事業体に要求されるプログラムと報ファイナル・ルールによる厳格化

告⑴
Subpart D

以上となる銀行事業体（外US$50billion

Subpart ）B を 行 な い、 前 年 末 時 点 で の 連 結 資

基 準 は、 自 己 勘 定 取 引 に お い て 許 容 さ れ る 業 務（
産規模が

国銀行は米国内での資産）を対象に要求されるが、これに該当する銀行事業体には連邦監督機関

ファイナル・ルールは、共通規則ので銀行事業体の内部コンプライアンス・プログラが文書によってファイナル・ルールのAppendix

ムの内容と報告について規定しており、その内容（B許容される業務の判断基準）を満たすことも範囲、複雑さ）に応じたコンプライアンス・プロ

は、活動やビジネス構造の特徴（タイプ、規模、数の自己勘定取引が許容される。これはつまるとンス・プログラムの保持と管理を条件として、複Appendix のB 基準を採用した内部コンプライア

求 め ら れ る。 つ ま り 銀 行 事 業 体 は、 下 記 のグラムの設定を銀行事業体に求めており、合わせ

こ こ ろ、 フ ァ イ ナ ル・ ル ー ル が 提 示 す る ボ ル

Subpart Dて当該プログラムに最低限含まれるべき六つの項

カー・ルールとは、銀行事業体の一部の業務を禁な っ て い る。 フ ァ イ ナ ル・ ル ー ル の目を提示している。

プライアンス・プログラムに求めている。コンプて、新たに三つの事項の「追加基準」を内部コン

ファイナル・ルールではこの六つの事項に加えガバナンス・ルールであることを意味している。

に対する管理体制の見直しを銀行事業体に求める止する規則と言うよりも、実質的にはこれら業務

ライアンス・プログラムに対するこのような追加― 136 ―

は プ ロ ポ ー ズ ド・ ル ー ル と 比 較 し て よ り 厳 格 と第55巻第２号
証券レビューボルカー・ルールの最終規則化における本質変化

Appendix B の構成
図表２

１．概観

２．高度なコンプライアンス・プログラム
a．自己勘定取引活動

b．カバード・ファンドの活動もしくは投資

３．コンプライアンス・プログラムに対する責任と説明責任
４．独立した検定（independent testing）
５．訓練

６．記録の保管⑵の要点
Appendix B

こ の フ ァ イ ナ ル・ ル ー ル のAppendix はB、「コンプライアンス・プログラムに対する高度な最小基準」を記述しており、プロポーズド・ルー

Appendix のB 内容をもっルで提示された内容と比べて大幅に加筆・修正され て い る。 つ ま り はて、ファイナル・ルールがガバナンス・ルールとはAppendix のB 全体の構成であるが、― 137 ―しての性格を確立していると言えよう。
図表

Appendix はB その概観で、対象となる銀関して要求される五つの要件も列挙している。こ行事業体の内部コンプライアンス・プログラムにまたりも踏み込んだ内容となっている。

ラムの管理や責任についても、共通規則の本文よられる詳細な基準を列挙している他、当該プログ

己勘定取引やカバード・ファンドに関連して求め高度なコンプライアンス・プログラムとして、自2

上げるが、その基準は①トレーディング・デスクの内、本項では自己勘定取引に関する記述を取りにおいて、それぞれに基準を定めている。これら

ライアンス・プログラムを初めとした六つの分野

およびカバード・ファンドに関する高度なコンプ

Appendix のB 本文は、自己勘定取引）や証明が求められている点は注目
attestation

あ る が、 特 に、 下 記 の Ｃ Ｅ Ｏ 等 に よ る 立 証

れらは、当該プログラムの全体に関与する要件でて、適切な人材による責任と説明責任を含めた管内部コンプライアンス・プログラムの履行についさらに己勘定取引を考える上で中核であると言えよう。

るが、ボルカー・ルールにおける銀行事業体の自スクの厳格な管理を銀行事業体に求めたものであている。この一二の要件は、トレーディング・デ

一二の要件が記述として含まれていることを求め理するための文書化された方針と手段に、これら銀行事業体が個々のトレーディング・デスクを管されよう。

こ の ト レ ー デ ィ ン グ・ デ ス ク に 関 し て、関する規定の付随となっていることを指摘した。

容される条件の一つがトレーディング・デスクにの引受け業務とマーケット・メイキング業務が許すでに銀行事業体の自己勘定業務において、そ（監督当局への提出）することが、新たに追加さ検査、修正に関して、文書での年次の立証を要求

アンス・プログラムの制定、維持、実施、調査、事業体のＣＥＯに対して、定められたコンプライ的な調査を銀行事業体に要求するとともに、銀行

ファイナル・ルールでは、上級管理者による定期― 138 ―（

が備えるべき機能と②ヘッジ行為の方針と手段か

理 フ レ ー ム ワ ー ク を 銀 行 事 業 体 に 求 め て い る。

Appendix で
B は一二の要件を追加的に挙げて、Appendix は
B 、このような基準を含めたら構成されている。

第55巻第２号
証券レビューれた。

示されることも期待されるが、ファイナル・ルー

ルの段階では銀行事業体に丸投げされていると言ル・ルールが追加したＣＥＯに課す立証責任につ

率 性 な ど が 考 慮 さ れ て い な い。 ま た、 フ ァ イ ナ

含めた銀行事業体のガバナンス・プログラムの効いるに過ぎず、コンプライアンス・プログラムをス・プログラムに関して含むべき要件を列挙してら フ ァ イ ナ ル・ ル ー ル は、 内 部 コ ン プ ラ イ ア ン

しての要件を満たしていると言える。しかしながて、ファイナル・ルールはガバナンス・ルールとの予測に関連する。このコストには範囲の経済にや取引相手の合理的な期待における短期的な需要

ルが各トレーディング・デスクに要求する、顧客

イアンス関連コストの八八％は、ボルカー・ルー

大銀行事業体に予測される二〇一四年のコンプラＣによれば、マーケット・メイキングを行なう七銀行事業体に生じるコストを試算している。ＯＣつであるＯＣＣは、自らが監督対象とする四六のボルカー・ルールを発布した連邦監督機関の一Ⅴ．まとめにかえてて指摘される。

このように、自己勘定取引（ Subpart ）Bを業
Appendix Bえ、ガバナンス・ルールの欠落している部分としに加えて
Subpart D

務として持つ一定規模の銀行事業体には、ファイ
ナル・ルールのラムを保持するとともに、当該プロフラムに対す

いても、具体的に証明すべき事項が含まれているよる低下効果はあまり期待できず、また前節でみるＣＥＯの立証責任が課せられた。これらをもっわけではない。これらの問題は、今後に具体例が― 139 ―の基準を満たした内部コンプライアンス・プログ

ボルカー・ルールの最終規則化における本質変化市場のボラfixed income

イキング機能の低下と、個別の規制と資本市場で観察される事象との関たように、その業務には、銀行事業体の内部コンれているため規模の経済も働かない。このため銀連 性 を 証 明 す る こ と は 困 難 で は あ る が、 ボ ル

ティリティの増大を懸念している。

行 事 業 体 に と っ て は 固 定 費 用 に 近 く、 個 々 の ト

カー・ルールの本格的な適用によって市場におけ

プライアンス・プログラムによって制限が加えら

レーディング・デスクの収益性に従い該当する業

る 取 引 コ ス ト の 上 昇 な ど が 見 ら れ る 場 合、 コ ス（注）な見直しが求められるかもしれない。

ト・ベネフィットの観点から当該ルールの抜本的務の選別が行なわれる可能性がある。
ＢＩＳ［二〇一四］は、米国を含めた諸市場にいるが、①相対的に流動性が低い社債市場の取引が 不 活 発 に な っ て い る、 ② 多 く の 市 場 で 銀 行 は⑴

ただし、ポール・ボルカー元議長は、ＦＲＢ等の連邦監ている。

カバード・ファンドについては、
ている。

⑶

は支持 し
Sec.619

Subpart で
C 記載され判しているものの、ドッド・フランク法の督機関が作成した規則について、その膨大さと複雑さを批⑵

る規制に従う。

Ｂ、ＯＣＣ、ＦＤＩＣ）ならびにＳＥＣやＣＦＴＣが定めただし、これらの許容される業務に対しても制約が別途
規 定 さ れ て い る。 ま た、 主 要 な 連 邦 銀 行 監 督 機 関（ Ｆ Ｒ

マーケット・メイキング業務への資本割当を減らし、流動性の低い資産の在庫を減少させていることなどが報告されており、これらは資本市場におけるマーケット・メイキング機能が低下していることを意味している。米国市場でも、例えばＳＥ
Ｃは、プライマリー・ディーラーが保有する社債の在庫が低下しており、市場でのマーケット・メ― 140 ―

おけるマーケット・メイク活動について報告して第55巻第２号
証券レビュー若園［ 二 〇 一 四 ］「 い わ ゆ る ボ ル カ ー・ ル ー ル に 関 す る 一 考
察 」『 証 券 経 済 研 究 』 日 本 証 券 経 済 研 究 所、 第 八 八 号、
-頁
96

“

BIS[2014] Market-making and proprietary trading: industry

83”

trends, drivers and policy implications, CGFS Papers,
No.52, November.

“GAO[2011] Proprietary Trading, Regulators Will Need More
Comprehensive Information to Fully Monitor Compliance”

ちあき・当研究所主任研究員）

with New Restrictions When Implemented, July, GAO-11529.
（わかぞの― 141 ―

（参考文献）

ボルカー・ルールの最終規則化における本質変化