証券経済研究書

第116号（2021.12）

評
村澤竜一著

『機関投資家のエンゲージメント協調型コーポレートガバナンスの探究』（中央経済社，2021年 7 月）

平山

賢

一

ゲージメントについての実証的アプローチは，Ⅰ．はじめに議論の前提となるファクトファインディングに有用であり，本書の主たる特徴と言ってよいだ

2021年 6 月には，コーポレートガバナンス・ろ う。 ま た， 企 業 経 営 者・ ア セ ッ ト マ ネ

コード（企業統治指針）が再改訂され，上場企ジャー・アセットオーナーの三者の関係を概念

業が様々なステークホルダーと適切に協働しな的に捉え直し，新しい時代の企業像を改めて提がら，中長期的な企業価値の向上を促す仕組み示している点は，われわれに有効な思考の枠組の強化が図られている。本書は，上場企業と機みを提供してくるものと思料する。

関投資家の関係からコーポレートガバナンスの在り方を問うものであり，時節に適ったものとⅡ．本書の構成とその概要いえる。2020年には，機関投資家の行動原則であるスチュワードシップ・コードも再改訂され本書は，「機関投資家のエンゲージメントとており，今後の企業と機関投資家の立場についはなにか」，「機関投資家のエンゲージメントにて整理する際に大いに貢献するだろう。また，関する実態調査」，「スチュワードシップ理論に「企業とは何か？」という普遍性のある問いか基づくエンゲージメント」の全 3 部で構成されけについても規範的な立場から論じており，注ており，以下の様に序論・第 1 章〜第 8 章・結目に値する。

論の章立てに沿って議論が進められている。

著者は，今後の経営者と株主との関係について，従来のエージェンシー理論に基づく短期的

第 1 章 機関投資家とコーポレートガバ
ナンスなコントロール型から，スチュワードシップ理論に基づく長期的な関与型に転換していく重要第 2 章 エンゲージメントの定義と理論的考察性を示した上で，それが潜在的なパフォーマンスの最大化につながるという主張を，様々な角第3章

対話度から展開している。特に，機関投資家のエン第4章

議決権行使
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評 『機関投資家のエンゲージメント

第5章

協調型コーポレートガバナンスの探究』

新たなエンゲージメントの潮流の持続的な関係を確立させ，企業を新たな方向第 6 章 英国におけるエンゲージメントに進化させる変革を試みるもの」と定義するこの史的展開
第 7 章 機関投資家のエンゲージメントの在り方
第 8 章 スチュワードシップ理論に基づ
くエンゲージメントとで本書全体の立ち位置を明らかにしている。
この立場は，ステークホルダー間の利害調整機能を強調したものであり，その背景には，機関投資家と企業経営者の二者間関係への過度な拘りを解消すべきとの著者の意図があると言えよう。これは，現代の機関投資家と企業の関係

以下，第 1 章から第 8 章の内容を概観したい。

を，コントロール・アプローチの論拠であるエージェンシー理論のみで説明するのには限界

第 1 章の「機関投資家とコーポレートガバナがあり，コラボレイティブ・アプローチを論拠ンス」では，機関投資家の役割を経済機能（情とするスチュワードシップ理論によって捉える報仲介・所有仲介・利害調整機能）から確認しべきという立場である。両者はいずれも株主価た上で，コーポレートガバナンスへの関与の歴値の最大化を目指す経営者を前提としているも史的変遷を記している。1980年代以降の株式保のの，経営者の人間行動や動機付けには違いが有構造によれば，株式持ち合いを中心とするイあることを再認識すべきとの視点から，エンンサイダー保有と機関投資家等によるアウトサゲージメントについても再定義していくべきとイダー保有は，2000年に逆転したものの，依然説かれている。

としてインサイダーの影響力が多い。著者は，第 3 章の「対話」では，日本の上場企業と機ステークホルダー間の利害調整機能が有効には

関投資家に対する意識調査をもとに，両者の認たらくためには，機関投資家がその役割を認識識ギャップを明らかにしている。東証第一部・して行動すべきであるとしている。

第二部上場企業253社のコーポレートガバナン

さらに，「企業の制度化」の歴史的プロセス

ス担当役員，スチュワードシップ・コードの受として，わが国の場合には，高頻度の大量取引け入れを表明した日本拠点を有する機関投資家で莫大な資金を動かす機関投資家が主導する投34社の最高投資責任者（CIO）から回答を得た

資家資本主義ではなく，長期的な視座に立つ機「コーポレートガバナンスに関する意識調査」

関投資家が，協調を軸としたエンゲージメントから，対話における機関投資家と投資先企業のを通じて，長期的企業価値の向上を目指す方向

認識乖離を整理している点は，大変興味深い。

が望ましいと主張している。

具体的には，コーポレートガバナンス・コード

第 2 章の「エンゲージメントの定義と理論的の導入により，（ 1 ）取り組みの変化に関する考察」では，コーポレートガバナンスの理論的認識，（ 2 ）取締役の実効性に対する認識，（3）枠組みを確認した上で，エンゲージメントに関サクセッションプランに対する認識，（ 4 ）企する先行研究を整理している。まず，エンゲー

業価値の認識，（ 5 ）資本コストの認識，（ 6 ）ジメントについて，「対話を通じて，企業と機環境・社会に対する認識，（ 7 ）開示情報に対関投資家が双方の認識を共通のものとし，相互する認識，（ 8 ）開示情報（ガバナンス）に対106

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する認識という 8 つの側面からの認識ギャップ

資先企業の認識ギャップが変化したか否かにつを明らかにしており，本書における実証研究といての考察は，本書の目指すエンゲージメントしての価値を高めるものであると言えよう。の潮流の変化を明らかにするものであるから

本調査の結果で特に注目すべきは，（ 6 ）にだ。特に，2021年改訂の目玉である社外取締役

ついて「投資家は収益機会よりもリスクの側面と取引所における上場区分見直しとコーポレーを強く意識している点が，企業の見方と異なっトガバナンスについての認識について，両者のていた」ところであろう。企業側は，環境・社認識にどのような共通点と相違点があるのかに会に対して「自社製品・サービスで貢献」してついては，今後のエンゲージメントを考える上いこうというトップライン（売上）拡大を意識でも大変有用であると考えられる。

し，SDGs（Sustainable Development Goals）

第 4 章の「議決権行使」は，企業へのインタに着目した共通価値の創造（CSV；Creating

ビュー調査に基づく買収防衛策に関する機関投Shared Value）に注目している。企業は，事資家の議決権行使について明らかにするもので業活動を通じて社会的な課題を解決し，「社会ある。近年の買収防衛策を巡る経営者の「経営価値」と「企業価値」を両立させることを収益者保身仮説」と「交渉力仮説」について整理し機会ととらえているわけである。一方，投資家た上で，インタビュー調査において「機関投資は，ESG 投資におけるリスクの側面をより重家によるネガティブな反応を受けて買収防衛策視する傾向があるため好対照になっている。評についての再検討が行われたケース」を紹介し者が実践しているエンゲージメントの現場におている。著者は，機関投資家による議決権行使いても再認識すべきポイントであると言えよの方向性が，実際の企業経営方針に影響を与えう。もちろん，これは，（コメントの項でも改ているという結果に着目し，機関投資家の役割めて記すが）ESG 投資スタイルにより異なっの重要性の再認識をうったえている。ているのは言うまでもない。ESG リスクを抑一方，機関投資家の意見や議決権行使の判断制して資本コストを圧縮し，リスク調整後リが形式的であるという実態が少なからず存在しターンを高めようとする「ESG インテグレーており，「個別企業の状況に応じた柔軟な対応ション」において，このギャップは鮮明になるが困難であるという機関投資家の行動原理にものの，同じ ESG 投資においても「インパクは，投資運用メカニズムにおける構造上の問題ト投資」や「ポジティブ・スクリーニング」でがある」としている。この批判は，多数の株主は適合しないからだ。この留意点を踏まえて総会が集中するわが国の慣例上の問題だけでなも，この検証結果を認識した上でエンゲージメ

く，機関投資家による実質的な議決権行使体制ントに活かしていくことが可能であろう。の問題を孕んだものであろう。一方，現実に尚，本調査が実施された時期は2017年 8 月かは，形式的基準のみによる議決権行使を実施す

ら 9 月の期間であり，欲を言えば2021年に実施るというアセットマネジメント会社や信託銀行されたコーポレートガバナンス・コード改訂後は，少数派になりつつある。議決権行使についについても，同様の意識調査を実施してもらいての社会的関心の高まりや，関連企業との利益たい。時系列での比較により，機関投資家と投相反事例に対する注目度の高まりから，相当程

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評 『機関投資家のエンゲージメント協調型コーポレートガバナンスの探究』

度，個別事案も勘案した精査が実施されるようによる「長期投資により生産性を高めるためのになっているからである。むしろ問題にすべき主な提言」の一つとして，「上場企業は四半期なのは，多数のファンドマネジャーやアナリス開示を止め，より広範な戦略事項を開示するトを抱えるアセットマネジャーにあって，個別Public Position Statement を公表する」ことが精査案件に関する意見の集約をどのように図る掲げられている点である。われわれは，企業のかという運用プロセスにあるかもしれない。た

会計ディスクロージャーに関して，半期開示よ

とえば，個別案件に関する担当アナリストによりも四半期開示の方が企業実態をより詳細に分る 意 見， 同 じ 企 業 に 関 与 す る フ ァ ン ド マ ネ

析・比較できるというメリットがあるため，四ジャーの意見，責任投資担当者の意見などの集半期開示を無批判に受け入れていないだろう

約が合理的にかつ速やかに行われるためのプロか？しかし，英国での潮流はむしろ逆であり，セスにより，機関投資家でも差異が認められショート・ターミズムの弊害を回避し，形式的る。このプロセスの適否により，議決権行使のな財務情報開示よりも戦略事項をしっかりと開魂が注入されるか否かの境界線が引かれる点は示していく方向を示しているとの指摘は新鮮で認識すべきであろう。

あり，わが国における開示頻度と質に関する議第 5 章の「新たなエンゲージメントの潮流」論でも参照されるべきであろう。

は，機関投資家等へのインタビュー調査に基づ第 6 章の「英国におけるエンゲージメントのき，ESG エンゲージメントと集団的エンゲー史的展開」では，機関投資家による関与の歴史ジメントに関する機関投資家の実態を明らかにが長い英国の史的展開を概観した上で，英国財するものである。近年のエンゲージメントのア務報告評議会（FRC）へのインタビュー調査

ジェンダが，企業業績やガバナンス分野だけでに基づき，ソフトローによるスチュワードシッなく，環境や社会といった広範な対話への取りプについて考察している。英国の機関投資家の組みへと広がりを見せている点が明らかにされエンゲージメントは，2006年会社法改正でのスている。この背景の一つとしては，「ユニバーテークホルダーの考慮義務と開示義務の成文化サル・オーナー」という概念の浸透が挙げられにより，今日の方向性が決定された。その推進よう。ユニバーサル・オーナーとは，「企業活にあっては，“comply or explain”アプローチ

動に伴う外部性などによる市場の失敗の解消にが採用され，わが国のコーポレートガバナン向けて，投資先の企業や産業全体，さらに政ス・コードやスチュワードシップ・コードにも策・規制当局にまで積極的な働きかけを行う」影響を与えている。両コードの見直し・改訂

機関投資家の概念であり，具体的には気候変動は，英国のみならず日本においても順次実施さ等のシステミックリスクについての対話推進にれて変化しているため，その基軸となる英国会貢献しているとしている。

社法改正における基本概念の整理が必要になっさらに英国におけるエンゲージメントの実態てくる。この点につき本書では，包括的アプ調査については，サンプル数の少なさに隔靴搔ローチと多元的アプローチの相違点が整理され痒の感は否めないが，興味深い課題も記されてており，今後の議論の座標軸として活用可能でおり有用である。具体的には，英国の投資協会あろう。

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第 7 章の「機関投資家のエンゲージメントの第一に機関投資家と経営者は，共にスチュ在り方」では，アセットオーナーに注目しつつワードとなる組み合わせであるときに，潜在的スチュワードシップ・コードおよびコーポレーなパフォーマンスの最大化が図られると著者はトガバナンス・コードの改訂の趣旨から，エン指摘する。そのため，スチュワードを選択するゲージメントの規範的視点が整理されている。

機関投資家は，経営者がエージェントを選択すインベストメント・チェーンにおいて受託者責る場合に，エンゲージメントを通じて経営者が任を負う機関投資家は，議決権行使を実際に行スチュワードを選択するように促すべきである

うアセットマネジャーだけではなく，そのアとしている。第二に機関投資家の中でもアセッセットマネジャーに資金を委託する年金基金等

トマネジャーとアセットオーナーの関係も，両のアセットオーナーも含まれている。投資資金者がエージェントの立場に立つかスチュワードの流れが有機化するためには，アセットマネの立場になるかにより変化するとしている。特ジャーだけではなくアセットオーナーの積極的にスチュワードを選択する機関投資家は，アな関与が必要であるのは言うまでもない。まセットオーナーがエージェントを選択する場合た，アセットオーナーにおいても，利益相反問には，エンゲージメントを通じてアセットオー題の解消や人材配置の課題を乗り越えていくこナーがスチュワードを選択するように促すべきとで，最終受益者の最善の利益という共通目的であると主張している。アセットマネジャーとのためにエンゲージメントを行うべき点が示さ

アセットオーナーが共にスチュワードの立場にれている。

立つときには双方の効用が高まり潜在的パ

第 8 章の「スチュワードシップ理論に基づくフォーマンスが最大化するからである。第三エンゲージメント」では，スチュワードシップに，実際には，アセットオーナーがエージェン理論をベースとした機関投資家と企業の関係にトの立場をとる際にはスチュワードの立場をと関する新たな共通理解が提示されている。そのるアセットマネジャーもその方針に基づきエー前提として，株主（プリンシパル）と経営者ジェントの立場を取らざるを得なくなるケース（マネジャー）が，利己的で外発的動機に基づが多い。そのため，機関投資家という括りでくコントロール志向のエージェントの立場に立は，アセットオーナーとアセットマネジャー

つのか，集団献身的で内発的動機に基づく参加が，①双方がエージェント，②一部がエージェ（関与）志向のスチュワードの立場に立つのかント，③双方がスチュワードという 3 つに類型により，「囚人のジレンマ」に似た 4 つの「行化され，経営者がエージェントとスチュワード動の関係性」が描けるとしている。この立場のの二つの立場にあることから， 6 通りの関係が違いにより，コーポレートガバナンスのアプ考えられるとしている。

ローチは，コントロールとコラボレーション筆者は②のケースを意識して，アセットオー（協調）という対照的なものになり，潜在的なナーとしての企業年金は，その年金運用担当者パフォーマンスの最大化を図るためには，株主が母体企業の財務経理部門や人事労務部門の人も経営者も共にスチュワードとなる組み合わせ材と兼務しているケースが多く，機関投資家でを模索すべきであることを示している。

あるはずのアセットオーナーが，経営者を支え

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評 『機関投資家のエンゲージメント協調型コーポレートガバナンスの探究』る企業幹部と重複しているという課題を明らか

また，機関投資家が長期的な視点に立って企にしている。その上で，機関投資家の中でもア業にエンゲージメント活動を実施する際に，各セットマネジャーが主導的にアセットオーナー

種ステークホルダーの利害調整をせねばならなとの対話を通じてスチュワードシップ関係を選

いと著者は説くが，一部のステークホルダーの択するように促す必要があるとしており，機関利害と長期的な企業価値の上昇は必ずしも一致

投資家の中でもアセットマネジャーが，三者のしないことは十分にあり得る点は注意が必要で軸となっていくことが強調されている。

あろう。長期的な企業価値についての機関投資家の定義と，他のステークホルダーの定義が異Ⅲ．コメントなる場合も想定できる。近年の企業の社会性の高まりは，利害調整の複雑化・高度化を加速化

以上が本書の内容であるが，特に，「投資でさせているとも言え，「機関投資家のエンゲー未来は変えられる」とする強い信念のもとで，ジメントコスト膨張⇒機関投資家の利益率低下

機関投資家の行動が投資先企業の成長を促し，⇒機関投資家自体の持続可能性低下」という懸持続可能な社会の形成につながるとの著者の熱念も視野に入れるべきかもしれない。

意が節々から伝わってくる力作である。機関投第二に，「誰が非上場の大企業に対する利害資家が本来の役割を果たさなければ，「機関投調整役を担うのか ?」という課題についても検資家が企業を選ぶのではなく，企業が投資して討の余地があるように思える。上場企業であれ欲しい株主を選ぶ時代が来るであろう」との危ば，議決権をもつ機関投資家が関与できるもの

機意識が，著者の問題意識を現実的な対応と理の，非上場企業においてはその調整役を果たす論的な背景の探求に駆り立てたものと拝察すことは不可能であるからである。しかし，社会る。このような意義を最大限評価した上で，いに大きなインパクトを与える企業は，上場企業くつかの疑問点などをコメントしておきたい。に限らない。そのため環境や社会についてのエ第一に，「なぜ機関投資家がステークホルンゲージメントを考える際には，上場か非上場ダー間の利害調整役を担わなければならないのかの違いにより機関投資家の役割が変化するとか？」という点についてのロジックを提示した

いう「仕組み上の歪み」は，解決すべきテーマ方が，読者の理解が得られやすいのではないになる。また，エージェントの立場をとる経営か。規範的な立場から学際的に機関投資家につ者の場合には，スチュワードの立場をとる機関いて考察し，機関投資家がステークホルダー間投資家からの圧力を回避するために，エンゲーの利害調整をする役割を果たす意義を説いていジメントの不調は，企業の非上場化を促すことるため，経営学的な「あるべき姿」を示すだけにもなりかねない。さらに，オーナー経営者のでなく，経済学的な視点からも論理補完しても持株比率が高い企業については，相対的に機関よ い か も し れ な い の で は な い か。 た と え ば投資家の利害調整機能が劣化するという課題に「コースの定理」からステークホルダー間の分ついても検討の余地があるように思われる。

配の問題を機関投資家の役割から整理するなどの視点も考えられよう。

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第三に，前記した二つの問いにも関連するが，機関投資家は代表的ステークホルダーとし証券経済研究第116号（2021.12）て調整機能を発揮し，広く自らの行動についてディスクロージャーの大原則を通してすべての説明していかなければならないとしている点に人々に公平に伝達されるため，銀行における情ついて，「なぜ，この説明責任や調整機能を機報生産活動とは異なる立場に機関投資家が立つ関投資家のみに負わせるのか ?」という疑問が点を理解する必要がある。近年では，企業にお沸く。本書の想定する機関投資家は長期投資をけるモニタリング機能が銀行等から機関投資家前提とする投資家であるため，対象となる投資に移行しているという議論があるが，資金流出家は非常に限られることになるが，限られた一入データを機関投資家は獲得しえないという点部の投資家にステークホルダー間の調整機能をを見過ごしてはならないだろう。

委ねることは，「企業の制度化」の歴史的プロ

第四に，機関投資家ごとに投資スタイルも異セスとして妥当か否かという課題が生じる。むなるため（複数の投資スタイルを採用しているしろ，企業の制度化を目指すのであれば，「多ケースもあるため），機関投資家の多様性を前様なステークホルダーによるエンゲージメント提にした議論をすべきかもしれない。たとえばの要素をビルトインする広範な仕組み」つくり

第 3 章の概要でも触れたように，長期投資を前こそ目指すべきとの声もあろう。たとえば，ド提とする機関投資家による ESG 投資にも，いイツ企業における従業員によるエンゲージメン

くつかのスタイルがある点には注意が必要であトや，消費者や地域住民の声を反映する仕組みる。具体的には，ESG の観点から不適切な企などが考えられる。

業への投資を避けるネガティブ・スクリーニン

若干議論は飛躍するが，機関投資家のもつ情

グ も し く は ダ イ ベ ス ト メ ン ト（Divestment）

報には限りがあり，多くのステークホルダーのにおいては，中長期的な ESG 等のリスクを投利害を正確に把握し難く，多様なステークホル資の段階で排除するものであるため，エンゲーダーの声を正しく収集する能力を機関投資家にジメントの機会を前提にしていない。一方，ポ期待するのは現実的ではないだろう。情報技術

ジティブ・スクリーニングの場合には，ESGの発展により，各ステークホルダーの利害を企に関する企業の取り組みが収益増進の起爆剤と業に集約するなどのシステム的な工夫があってなり，業績向上に寄与することが期待されておこそ，利害調整が可能になるのではないだろう

り，投資先企業と機関投資家の認識ギャップはか。理念的，もしくは規範的に機関投資家が全生じにくくなるはずである。このような観点かてのステークホルダーの利害調整を図るというらも，機関投資家を一元的に考えるのではな

視点は興味深いものの，実現可能性の面での情く，そのスタイルにより多様な機関投資家が存報集約システムの検討もすべきではないだろう

在していることを前提に議論してくことも検討か。従来の銀行等を中心にした企業モニタリンしてはどうだろうか。

グにおいては，貸出先企業の預金口座における第五に，アップ・トウ・デートなテーマにな資金流出入データという有力なツールを用いてるが，著者の2021年 6 月のコーポレートガバナ情報生産活動が行われてきた。一方，機関投資ンス・コードの見直しについての見解を聞いて家が企業の利害調整の主役になるための有力なみたい。第 6 章で整理している英国の歴史的展

ツールは何であろうか。企業情報は，フェア・開について著者は，背景や経験が異なるため，111

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評 『機関投資家のエンゲージメント協調型コーポレートガバナンスの探究』

そのまま採用するのではなく，わが国に適応しされている。一方で，2021年のコーポレートガたものに展開していくべきと記している。英国

バナンス・コードの見直しにおける「取締役会の事例から導き出されたコーポレートガバナンの機能発揮」と「サステナビリティを巡る課題

スの事例は，すべての企業に当てはまると考えへの取り組み」が，取引所上場区分の見直しとることは困難だからであろう。たとえば，ス関連付けられたため，強制力を伴いつつプレッコットランド等の年金資金を中心に長期投資がシャーを企業に与え，ソフトローの範疇を逸脱発展した歴史を背景にした事例と，明治維新期したとの声もある。この点について筆者の見解に台頭した大商人を主軸に所有と経営が分離さを是非うかがってみたい。

れない形式を基に発達したわが国の企業とを同以上， 5 点につきコメントしたが，本書は，一視するのには無理がある。経路依存性に着目

丹念にエンゲージメントについての実態を，すれば，機関投資家と投資先企業の適切な関係エージェントとスチュワードの立場を区分してという解は，一つに限るものではなく多様性を整理した点で，実務的にも学術的にも大きな貢有するはずだからである。また，両コードが日献であり，今後の同領域を巡る議論の一里塚に本においても英国と同じようにソフトローなるであろう。

（Comply or Explain）によるアプローチを採用（東京海上アセットマネジメント株式会社

して柔軟性確保に努めている点は，妥当性の判執行役員）

断を市場に委ねることが可能であるとして評価

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