田代

一

聡る本が出版されており、出版物やインターネットある。また、巷には、何種類もの株主優待に関す

株主優待は投資の成果物なのかはじめに上においても株主優待を取り扱った記事はかなり三十％超の人が「株主優待が受けられること」を

七年度証券投資に関する全国調査』においても、われる。日本証券業協会が行っている『平成二十資を行う上で、重要な要素となっているように思思われる。また、株主優待に関する経済学分野の主優待の成果物はほとんど無視されているように

一方で、個人投資家以外の投資家にとって、株の成果物の一部と認識しているためと思われる。

これは、個人投資家にとって、株主優待を投資多い。

株式購入の理由として挙げており、これは「長期研究は少ない状況にある。これらの研究では、株少なくない個人投資家にとって、株主優待は投にわたっての資産運用として」や「短期の値上が主優待制度が株主構成や株価にどのように影響をⅱ

り益を期待して」といった理由とほぼ同じ割合で― 131 ―

与えるか着目し、その価値の大きさ自体がどの程度であるのかという点については触れられていな
い。
この論文では、株主優待の価値の大きさそのも無視しえる大きさではないことを見る。

一、株主優待制度の現状

権利確定日に保有している株主に対して、配当以

株主優待制度とは、企業が一定数以上の株式をひとつは、理論的な観点から、株主優待で投資外の何らかの特別なサービスを行う制度を言う。

のに着目し、以下の二点を主張する。

家にもたらされる財・サービスは、投資の成果物（宮川［二〇一三］）は一九九二

この株主優待制度は、我が国において、一九九〇年以降急速に普及している。図表

このような主張をするために、次節以降では、程度であるのに対し、二〇一五年では千二百社を一九九二年では、実施企業数が二百社を超える― 132 ―の一部として考えるべきという点。もう一つは、

株主優待の価値の大きさ自体にかなりの規模があり、投資の収益率を算出する際に、株主優待につ

まず株主優待制度の現状を概観する。その次に資越え、実施企業数は約五倍となっている。また、

年から二〇一五年までの、日本の上場企業におけ産価格理論の基礎を見て、何故株主優待制度を投全上場企業に対する実施割合も、この期間で三倍いて、何らかの方法で考慮が必要なのではないか

資 の 成 果 物 と し て 認 識 す べ き か を 論 じ る。 そ の以上に増えており、現在では実に三分の一を超える株主優待実施数と実施割合を示している。

後、株主優待制度の例を挙げながら、その価値がという点である。

1

第56巻第10号
証券レビュー

19
92
19
94
19
96
19
98
20
00
20
02
20
04
20
06
20
08
20
10
20
12
20
14

株主優待は投資の成果物なのか

株主優待実施企業の推移
図表１
1400

35％
1200

30%
1000

25%
800

20%
600

15%
400

10%
200

5%
0

0%

年

実施割合（％、棒グラフ、右軸）

株主優待実施会社数（社数、線グラフ左軸）〔出所〕 大 和インベスター・リレーションズ株式会社『株主優待ガイド2016年版』より著者作成

る企業において実施されている。

やshareholder perks

等とshareholder benefit

一方で海外に目を向けてみると、株主優待制度
はⅲ

呼ばれており、この様な制度を採用している企業はあまり多くないが存在している。例えば、米国

では、フォード社やＩＢＭ社などが、株主に対し

が株主向
Aviva

て自社製品を割引販売する等が行われている。また、 英 国 に お い て も 保 険 会 社 のけに割引を行うなど、同様の制度を採用している企業が見られる。

株 主 優 待 制 度 は、 日 本 以 外 で も 見 ら れ る も のの、その実施割合等は日本と比較したときに微々たるものであり、実質的に日本でのみ発展している制度と言っても過言ではない。この制度の良し悪しについては、ここでの議論とは直接関係は無

いため、触れないことにする。

日本における株主優待の内容は、自社商品その― 133 ―

る。

品に関わる優待がほとんどであるように思われることも珍しくは無い。一方で海外では、自社商業と直接関係なさそうな株主優待が配布されていド等の金券や、おこめ券といった、その企業の事

ものや、自社商品の割引優待のほかに、クオカー

業との関連の無い株主優待を行っている企業の割れば、クオカードやおこめ券といった、企業の事待を行っている割合が低くなっている。言い換えのグループと比較して、企業の事業と関連する優していないが、時価総額下位のグループは、上位

関連はより興味深い。企業間の業種について調整

株主優待が企業の業績や株主構成や株価の形成合が高いということを意味している。

関係があるのであろうかという点を見るために、にどのような影響をあるのかは興味深い論点であついて、株主優待の実施割合と株主優待が実施企

容が保有株式数に比例していないことである。こまた、株主優待制度の特徴の一つは、優待の内の観点から問題があるという考えもある。この点― 134 ―

また、企業の規模と株主優待の実施状況は何か

東証一部上場企業の時価総額が上位百社、上位二る。

で業の事業と関連する割合をまとめたのが図表
ⅳ

この図表を見ると、規模が小さいほど実施割合

は、機関投資家にとっては特に重要な論点であろある。

がわずかに上昇していることが分かる。しかし、う。

三十一社が株主優待を行っており、また事業との最も規模の大きい東証一部時価総額上位百社でもれが、金銭配当との大きな違いであり、株主平等

2ⅴ

百社、下位二百社、下位百社の四つのグループに第56巻第10号
証券レビュー株主優待は投資の成果物なのか

東証一部時価総額でグループ分けした、株主優待の有無と事業との関連の有無
図表２

株主優待の有無と種類
50%

40%

30%

20%

10%

0%

株主優待の事業との関連
優待の有無

二、株主優待の具体例

株主優待の実際の例について、幾つかの企業をＡＮＡホールディングス

取り上げて詳細を見ていくことにする。

⑴

ＡＮＡホールディングスでは、三月末と九月末に千株以上を保有する株主に対して、株主優待として、関連会社での割引優待と、ＡＮＡの運行する国内路線の旅客運賃を片道一回分五〇％割引く「株主優待番号ご案内書」を送付している。

また、後者の株主優待番号ご案内書は保有株式数が増えると、送付枚数も増えていく。ただし、保有株式数に完全に比例しているわけではなく、千株で一枚、一万株で七枚、百万株で二五四枚、千万株で一三七九枚となり、割合は徐々に減って― 135 ―

下位100社
下位200社
上位200社
上位100社〔出所〕 Yahoo! ファイナンスから著者作成

株主総数は五十二万人以上を数え、そのほとん

会社クリエイト・レストランツ・ホールディング

磯丸水産等の飲食チェーンを展開している株式⑶ クリエイト・レストランツ・ホールディングス

どが個人・その他という分類の株主である。そしスも株主優待を行っており、百株で三千円、五百いく。

て、それらの株主が発行済み株式三十五億株の半株で六千円、千五百株で一万五千円、四千五百株

ⅵ

以上で三万円のお食事券を年二回送付している。

分超、約十八億株を保有している。

⑵ 日本マクドナルドホールディングス

ド ナ ル ド の 商 品 で あ る バ ー ガ ー 類、 サ イ ド メをスタートさせており、自社製品の詰め合わせを

カゴメでは、二〇〇一年九月から株主優待制度

カゴメ

ニ ュ ー、 ド リ ン ク の 三 種 の 無 料 引 換 券 が 一 枚 と年二回送付している。百株以上の保有で千円相当⑷なったシートが六枚で一冊となっており、保有株の商品、千株以上で三千円相当の商品が送付され― 136 ―

日本マクドナルドホールディングスでは、マク式が百株以上で一冊、三百株以上で三冊、五百株る。

少々分かりづらいが、バーガー、ポテト、ドリンクのいわゆるセットメニューが百株の保有で六回無料になるという理解でよいであろう。

この節では、資産価格理論の初歩に立ち戻り、三、資産価格理論における成果物

以上で五冊が、年二回送付される。

第56巻第10号
証券レビュー何故、株主優待を成果物として考慮すべきかを見

ここでのポイントは、時点によって一万円の生

簡潔に言えば、「資産の価格は、その資産を保じて変化することである。貧乏な人と裕福な人で四）、即ち、一万円の価値は一定でなく状況に応み 出 す 幸 福 度 が 異 な る こ と（ 将 来 は 三、 現 在 は有することで得られる金銭自体ではなく。保有すは、同じ一万円を与えられたとしても、幸福度のていく。

る こ と か ら 得 ら れ る 幸 せ の 度 合 いに よ っ て 決 ま

増加の程度が異なる、即ち違う価値を見出すことⅶ

る。そのため、株主優待が保有者の幸福に資するは理解されるであろう。

対的に一万円の価値は下がり、経済状態が悪けれ経済全体でも同様に、経済状態が良ければ、相なら、株主優待は投資の成果物として認識すべきして次節に進んでいただいて構わない。

成果物はその価値を測るために幸福度に変換さば相対的に一万円の価値は上がるのである。

見ていくことにする。なぜ金銭自体ではないのかれ、その幸福度に見合う現在の金銭が資産の価格以降では、上記のことを数値例も交えて詳しくという点が、特に分かりにくいように思われるのとなる。

これは、保有している資産が、将来、百万円のなものが将来の幸福をもたらすならば、それは資そのため、資産を持つことで、株主優待のよう

ⅸ

で、図表 で図示した。

成果物を生み出すと想定したときに、どのようにあるならば、株主優待は投資の成果物として認識

産の現在の価格へ反映されることになる。そうでる。

ⅷ

その資産の現在の価格が算出されるかを示してい3― 137 ―であろう。」ということである。このように理解

株主優待は投資の成果物なのか将来の幸福を現在の時点の金銭へ変換

300の幸福度（成果物の発生時点）

300の幸福を生む資産の
現時点の価格は

時間割引は0を仮定するするのが妥当であるように思われる。

現実に、株主優待は多かれ少なかれ、投資家の幸福に寄与しているように思われるため、株主優待制度は、投資の成果物として認識するのが妥当であろう。

四、株主優待の価値を測る

株 主 優 待 の 価 値 を 測 る の は 容 易 で は な い。 もし、株主優待を取引する市場が存在しなければ、株主優待を受け取った株主は、「自ら消費する」

か「捨てる」という選択肢しかなく、消費した場

合の幸福は「捨てる」よりもマシであるという推測しか出来ない。すなわち、「捨てる」という行

動がゼロ円の価値をもたらすと考えると、「自ら消費する」を選択した株主がゼロ円より大きな価値を得たということしかわからないのである。

― 138 ―

幸福度へ変換（成果物の発生時点で）将来100万円の成果物
資産の保有

資産価格を求めるまでの流れ
図表３

第56巻第10号
証券レビュー〔出所〕 著者作成

であれば、そこで株主優待を売ることにより、株

しかし、株主優待を取引する市場が存在するの評価されている可能性が高い。金券ショップでこなる。これが優待利回りであるが、これは過大に二十六円、九月三十日終値）で割れば、六％弱とり高い価値を有していることが推測され、優待をこれによって、株主優待の利用は、売却価格よ六円となり、このように求めた優待からの利回り

三百円で売却できたとして、一株あたり年間三十優待が二百円から三百円で買取されている。仮にⅺ

主優待の価値にある程度の目星をつけることが可

使用しない投資家は、取引市場で売却して、売却

は三・五％であり、いわゆる優待利回りとは乖離

ⅻの株主優待の買取価格を調べてみると、五百円の価格の価値を手に入れることになる。すなわち、がある。

ここで、一つ注意すべき点として、優待利回りにいたっては、百％を越える百六十％の優待利回

三十％を超えるものが五社、トップのレオパレス

ここで生じる疑問は、株主優待の価値を推測し― 139 ―

能となる。

取引市場での売却価格を用いることで、株主優待に触れておく。優待利回りは、一株あたりの「優りとなっている。これらの優待利回りは前の例と優待利回りが五％を超える銘柄が四十存在し、待 額 」 を価 格で割ったものとして定 義されている。

同様に株主優待の価値を過大に評価して算出され千円の食事券が年二回配布される。即ち、一株あたときに、その大きさがどのくらいあるのか、と

飲 食 店 を 展 開 す る ク リ エ イ ト・ レ ス ト ラ ン ツ・ているであろう。

たり年間六十円の優待額であり、これを株価（千ⅹホールディングスを例に取ると、百株の保有で三の価値の下限値を求めることが可能となる。

株主優待は投資の成果物なのかば、資産価格に影響をほとんど与えないであろう

い う 点 で あ る。 こ れ が 微 々 た る も の で あ る な ら

デ ー タ を 用 い る。 株 主 優 待 の 市 場 で の 買 取 価 格は、会社四季報二〇一六年三集に掲載されている

検証に当たって、企業、株主、株主優待の情報の買取価格の高い方を用いてTickety STORE‼

し、機関投資家にとってもそれほど目くじらを立しかし、看過しえない大きさの価値を持つので算出している。また、全ての株主が最低限の株主

は、 ア ク セ ス チ ケ ッ ト． Ｃ Ｏ Ｍ、 も し く はあれば、株主優待の価値を投資の成果物として、優待を獲得するとして算出を行う。全ての株主がてるようなことではないであろう。

認識する必要があり、投資の収益率の算出につい優待を獲得するという仮定は、実態よりも過大に可能性が高く、どのように影響しているのかにつ

また、資産価格の形成に何らかの影響を及ぼす

ことで、過大評価の問題を多少緩和することにな

他方で、最低限の優待しか獲得しないと仮定する

評価することになる。点に注意が必要であるが、― 140 ―て考慮が必要となるであろう。

いて検討する必要となる。次節では株主優待の価

ＡＮＡホールディングス

越え、年二回の株主優待を行っている。その中のが図表４である。ＡＮＡは株主数が四十八万人をＡＮＡホールディングスについてまとめたもの⑴

るであろう。

り、その大きさがどの程度かを検証する。

この節では、株主優待制度の価値の大きさを測

五、株主優待制度の価値の大きさ

値の大きさについて検討していく。

第56巻第10号
証券レビュー株主優待は投資の成果物なのか

ANA ホールディングスの株主優待価値
図表４

発行済み株式数
株主数（人）

配当実績
株主優待価値

配当額（円）
112
株主優待回数

15

4
5
1.08

16

1株あたり価値（円）

4
4
14

3
3,798,400,000

12
2

13
株主優待価値（円）（1回当たり、円）

株主優待番号ご案内書の買取価格は、四千円である。ここから算出した、株主優待の総価値は三十八億円弱と小さくない額となっている。また、一株 当 た り 一 円 を 超 え る 価 値 と な っ て い る。 こ れを、図表４に併記してある配当実績と比較してみると、配当実績額が過去二円から五円となっており、一株当たり一円の株主優待の価値は配当額と比較しても小さくないように見える。

また、この株主優待の価値を収益率に組み込むと、年初株価が三四二・三円であるので、大雑把ではあるが、〇・三％程度の収益率上昇が見込まれるであろう。

なお、株主優待を最低限もらえる、少額の個人投資家を想定した場合、収益率の上昇幅は更に大きくなり、一株当たり八円の価値を獲得できるため、二・三％程度の収益率の上昇が見込まれる。

― 141 ―

年度
4,000

3,516,425,000
474,800〔出所〕 会社四季報等より著者作成

株主優待を収益率に組み込んだ場合、二〇一六はこの四割を超える程度の大きさである。

日本マクドナルドの株主優待の価値についてま

年 初 の 株 価 が 二 千 六 百 六 円 な の で、 概 算 で 〇・日本マクドナルドホールディングス

とめたのが次の図表５である。日本マクドナルド

五％程度収益率を押し上げる効果が見込まれる。

⑵の株主優待ではセットの無料券六枚が年二回配布

し上げ効果は更に大きくなり、一株当たり六十六

少額の個人投資家を想定した場合、収益率の押

この優待券の買取価格が一枚五百五十円であ円の価値を獲得できるため、二・五％程度の収益される。

る。そのため、一回の株主優待の価値は三千三百率の上昇が見込まれる。

行済み株式数は一億三千万株強であるため、一株い額となっている。また、日本マクドナルドの発金額となり、ＡＮＡと同様に小さいとは言いがたの株主が受取ると仮定すると、十七億円を超えるされている。

の食事券は五百円あたり三百円での買取りが提示は、三千円分の食事券を年二回配布しており、こクリエイト・レストランツ・ホールディングス⑶ クリエイト・レストランツ・ホールディングス

これが年二回配布され、二十七万人弱のすべてあたりでは、十三円を超える株主優待の価値となさである。しかし、時価総額で見た規模がＡＮＡ

この株主優待の総価値は一億円に満たない大きこれを配当と比較すると、マクドナルドは安定の一兆千億円、マクドナルドの四千億円弱と比較る。

して三十円の配当を行っており、株主優待の価値― 142 ―

円になる。

第56巻第10号
証券レビュー株主優待は投資の成果物なのか

日本マクドナルドホールディングスの株主
優待価値
図表５

発行済み株式数
株主数（人）

配当実績（1回当たり、円）
株主優待価値

年度

11

30
2

12

30
13

30
株主優待価値（円）

30
30
16

30
13.28

14
1,765,856,400

15
1株あたり価値（円）

配当額（円）
3,300
株主優待回数すると、九百億円強と小さいため、少ない額とはいえないであろう。

事実、一株当たりの価値を算出すると、約一円であり、ＡＮＡと遜色の無い値となっている。

しかし、株主優待を収益率に組み込んだ場合、二〇一六年初の株価が一一一六・七円なので、収益率を押し上げる効果は〇・一％弱にとどまっている。

少額の個人投資家を想定した場合、収益率の押し上げ効果は更に大きくなり、一株当たり三十六円の価値を獲得できるため、三・二％程度の収益

カゴメ率の上昇が見込まれる。

⑷

カゴメの株主優待は千円相当の自社商品を株主優待として年二回配布している。対象の株主は二十万人以上である。

― 143 ―

132,960,000
267,554〔出所〕 会社四季報等より著者作成

クリエイト・レストランツ・ホールディン
グスの株主優待価値
図表６

第56巻第10号
証券レビュー

発行済み株式数
株主数（人）

1,800（株式分割考慮済）

配当実績（1回当たり、円）

94,722,000
26,030
株主優待価値

配当額（円）
12

2.78
13

5.33

2
株主優待価値（円）

7.33

7.56
16

11.67
0.99

14
93,708,000

15
1株あたり価値（円）

カゴメは株主優待の話において、非常に良く知られた存在であるが、株主優待で提供されるのが商品そのものであるため、その価値を測る際に問題が生じる。株主優待を取引する市場が無いためである。

オークションサイトで、多少の売買は行われているようであるが、取引が非常に少ないため、その価値を測るのは容易ではない。

この様な取引市場の欠落する商品について、どのように株主優待を測る方法を見出すかが、今後の課題となる。

六、結び

株主優待は、日本以外の国でほとんど用いられておらず、わが国の株式市場の後進性の表れであるとする意見も存在したようである。しかし、こ― 144 ―

年度
株主優待回数〔出所〕 会社四季報等より著者作成

の二十年間の株主優待制度の進展を見ると、むしを起こし、企業価値を損なってしまうのではない

機能を弱める、ひいては経営者がモラルハザード

その一方で、小口の株主自身が株式を保有する

ろ進化の形の一つで、先進的な試みであるようにこの論文では、株主優待を投資の成果物として企業の製品等を自ら体験すること自体が経営者へかという議論がある。

考えたほうがよいということと、株主優待を収益のプレッシャーとして働くという意見もある。

も思われてくる。

率の計算に含めたほうが良いであろうという点に考慮が必要となるであろう。また、実務において関わる研究を行う際に、株主優待について一定の収益率については、日本の株式市場の収益率にす動機を持たない。しかし、株主優待制度によっ役割を果たす動機を持ち、小口株主は役割を果たない。通常、企業統治において、大口株主のみがの実際の例を見ていると、的外れの意見とも思え

後者の意見は非常に興味深く、また、カゴメ等

は、投資家のサイズによって、収益率が異なる点

果たす可能性がでてくるのである。もしこのようて、多数の小口投資家が企業統治において役割をしかし、株主優待制度が企業行動にどのようなな機能が認められるならば、機関投資家のようなが確認できた。

影 響 を 及 ぼ す の か と い う 点 は、 未 知 の 部 分 が 多

大口の投資家にとっても歓迎すべき制度であるか

株主優待制度が企業の行動にどのような影響をもしれない。

い。
株主優待制度によって個人株主が増加し、小口の株主が増えることで、大口株主の経営への監視― 145 ―

ついて、主張を行った。

株主優待は投資の成果物なのか及ぼすのか、非常に興味深く、今後の研究の課題

造氏、倉澤資成氏、小林稔氏、丸山高行氏にはこの場を借りて御礼を申し上げる。また、トラスト未来ファーラムよたらない。日本語の文献として、鈴木・砂川［二〇〇八］、まっているためか、日本以外の国を対象とした文献は見当

株主優待制度の導入が、日本以外では非常に少数にとどり研究助成を受けた成果の一部である。

参考文献

宮 川［ 二 〇 一 三 ］、 望 戸・ 野 瀬［ 二 〇 一 五 ］ 等 が あ り。 まⅱ

―株式流動性とアナウンスメント効果の検証」『証券アナリ

鈴木健嗣・砂川伸幸［二〇〇八］「株主優待導入の短期的影響となる情報は見当たらないが、少なくとも十数社程度で導た、英語文献として、 Yasutake［ 2012］等がある。
米国企業で株主優待制度の導入企業数について手がかりⅲ

ストジャーナル』四六巻七号
日経会社情報編『株主優待ハンドブック二〇一六－二〇一七

入 さ れ て い る こ と が 確 認 で き た。 英 国 に お い て は年版』日本経済新聞出版社
宮川壽夫［二〇一三］「株主優待制度のパズルに関する考察」

社のホームページ上の情報により、Hargreaves Lansdown
四十社程度は導入していることが確認できる。いずれにせAnalyses of The Shareholder

多くの方との議論を通じて、生まれたものである。いつ

株主優待が事業と関連するかについて、かなり筆者の恣

鈴木・砂川［二〇〇八］は、株主優待の導入が株主構成

や 株 価 に 与 え る 影 響 を 検 証 し て い る。 ま た、 望 戸・ 野 瀬ＡＮＡホールディングスホームページより

http://www.ana.co.jp/group/investors/stock/situation.html

ⅵ

後での価格付けに異常が見られることを示唆している。

［二〇一五］は、株主優待制度によって優待権利落ち日の前

ⅴ

意が入っていることに御注意いただきたい。

ⅳ

よ、日本と比較すると非常に少数であることが分かる。

『証券アナリストジャーナル』五一巻一〇号
望戸美希・野瀬義明［二〇一五］「株主優待が権利付き最終日］
2012までの株価に与える影響」『証券経済研究』九一号

Publishing.

Benefit Program in Japan, ProQuest Dissertations［
Yasutake Taekoⅰ（注）も議論に付き合っていただいている、新井富雄氏、大森孝― 146 ―としたい。

第56巻第10号
証券レビュー株主優待は投資の成果物なのか

ⅶ 幸福の度合いを経済学では効用と呼ぶ。
ⅷ ここでは、時間による割引は無いと想定している。
）、 状
ⅸ 確 率 的 割 引 フ ァ ク タ ー（ stochastic discount factor
態 価 格（ state price）、 リ ス ク 中 立 確 率（ risk-neutralⅹ
そ の 理 由 は、 宮 川［ 二 〇 一 三 ］ で 述 べ ら れ て い る よ う

例えば、日経会社情報［二〇一六］を参照。

） と い っ た 資 産 価 格 理 論 の 鍵 と な る 概 念 は、 こprobabilityの幸福の変換を行っている。
ⅺに、三千円の割引券は、現金三千円よりも用途が限定され二〇一六年十月三日時点で、アクセスチケット．ＣＯＭるため、価値が低くなることにある。
ⅻ

は 二 百 円 の 買 取 価 格 を 提 示 し て お り、 Tickety STORE‼
は、三百円の買取価格を提示している。


日経会社情報［二〇一六］ p.24
を参照。
鈴 木・ 砂 川［ 二 〇 〇 八 ］ と 望 戸・ 野 瀬［ 二 〇 一 五 ］ では、それぞれ優待制度導入前後、優待権利日前後での影響

アクセスチケット．ＣＯＭは四千円の買取価格を提示しに着目し、いずれも短期的な影響を見ている。
は、三千六百円の買取価格を提ており、 Tickety STORE‼
示している。
アクセスチケット．ＣＯＭは五百五十円の買取価格を提示しており、 Tickety STORE‼
は、五百三十円の買取価格

千円の株主優待商品を年二回二十万人に渡すと考えるを提示している。

と、四億円程度となる（一株当たり四円強）。しかし、この売却価格が分からないため、価値がどれくらいであるかが宮川［二〇一三］

不明である。

かずとし・当研究所研究員）

小口株主は、労力を払ってもそれに見合う収益が得られないためである。

（たしろ― 147 ―