証券経済研究書

第94号（2016.6）

評
若園智明著

『米国の金融規制変革』（日本経済評論社）

川口

恭弘

注目するもので，その検討は，わが国の規制のⅠ．はじめにあり方を探る上でも不可欠なものとなっている。これまで，ドッド・フランク法について

2010年 7 月21日，アメリカにおいて，「ドッド・フランクは，各論的に，その内容をわが国に紹介する文

ウォール・ストリート改革およ献は存在していた。もっとも，同法に関するア

び 消 費 者 保 護 法（Dodd-Frank Wall Street

メリカでの議論を詳細に分析し，その本質を明Reform and Consumer Protection Act）」が，らかにしようとするものはなかった。本書は，オバマ大統領の署名により成立した（以下でこれらの点で，実務的および学術的な意義を有は，同法を，「ドッド・フランク法」）という）。

するものである。

本書は，ドッド・フランク法を中心に，近年のアメリカの金融規制の動向を検討するものでⅡ．本書の構成ある。同法の条文数は1600を超え，そこでは16の編（title）に分かれた多様な内容が規定され本書は，序章のほか，第 １ 章「金融危機の発ている。さらに，同法では，規制の詳細を各連生と規制改革議論の変化」，第 ２ 章「ドッド・邦規制当局の規則に委ね，その数は400近くにフランク法の成立過程と構成」，第 ３ 章「ドッ及ぶ。このようなことから，同法は，その詳細ド・フランク法が刷新する規制システムの全体はもとより，全体像さえ正確に把握することが像」，第 ４ 章「マクロ・プルーデンス監督体制困難な法律となっている。の構築」，第 ５ 章「ボルカー・ルールの本質とドッド・フランク法は，いわゆるリーマン評価」，第 ６ 章「ヘッジファンド関連規制の導ショック後の金融危機後に制定された包括的な入」，第 ７ 章「店頭デリバティブ規制の変遷」，金融制度改革を図る法律である。金融取引がグ

第 ８ 章「政府支援企業（GSEs）を通じて考えローバル化し，金融危機は，瞬時に世界中に伝る規制の問題点」および第 ９ 章「メイドフ事件染することが明らかとなった。金融危機に対すと SEC の改革」で構成される。これらは，こる処方箋は，世界共通の課題である。特に，アれまで筆者が公表してきた論文を集約・体系化

メリカの金融規制の動向は，世界中の関係者がしたものである。本書公刊に際して必要な加筆

169

書

評 『米国の金融規制変革』がなされている。の記述は，密接に関連することを考えれば，記本書の序章によれば，筆者は上記の ９ 章を，載が重複することは必ずしも不自然ではない。

「DF 法の成立と全体像および同法が導入したまた，量的にも全体のバランスを崩すというほ新たな規制体系を扱う章（第 １ 章から第 ３ 章）」

どのものではない。と，「特に証券市場に関連する個別の規制を分析対象とする章（第 ４ 章から第 ９ 章）」に分類

Ⅲ．近年の金融規制の動向している。前者は，ドッド・フランク法が制定された前後の事情とその概要を紹介するもので本書では，ドッド・フランク法が制定されるある。本章の総論的役割は果たすものといえまでのアメリカにおける金融規制の動向が紹介る。さらに，後者は， ２ つの内容に分けることされている。そこでは，金融危機以前に公表さができると思われる。すなわち，第 ４ 章から第れた各種報告書では，アメリカ資本市場の国際

７ 章は，ドッド・フランク法が定める規制のう競争力の維持および強化に改革の主眼が置かれち，金融危機に関連する重要な ４ つのテーマをていたことが明らかにされている。特に，アメ取り上げ，その意義を検討するものである（こリカの規制当局の組織は複雑であり，また，権れらの内容については後述する）。そして，第限に重複が見られる。これらの点が，非効率な８ 章および第 ９ 章は，政府支援企業（GSEs）監督の温床になっていた。

に対する規制の動向および大規模な証券詐欺事

しかし，その後，深刻な金融危機を経験する件であるメイドフ事件をめぐる動向を考察す

なか，システミック・リスクの防止や金融機関る。GSEs 問題は，金融危機の震源地であったの秩序ある破綻処理といった金融危機への対応にもかかわらず，ドッド・フランク法においてに改革の力点が移り，アメリカ資本市場の国際具体的な改革案は示されなかった。本書は，そ競争力の維持および強化といった視点はほとんの原因を探ることで，ドッド・フランク法の問ど見られなくなった。さらに，アメリカでは，題点を探ろうとしている。また，メイドフ事件

従来，金融規制における規制緩和が進展し，市では，SEC の対応の不備が問題となり，その場規律に重点を置く政策が実施されてきた。金

信用が失墜した。ドッド・フランク法は，SEC融危機以降は，このような市場機能への偏重をの組織改革に関する規定を定めている。本書で是正する動きが強まり，政府による規制強化のは，金融工学の発展やクロス・ボーダーでの金傾向が顕著となっている。本書では，これらの融取引が活発になるなか，このような改革では事実を紹介しつつ，市場の失敗ととともに政府根本的な解決策になり得ないとしている。SECの失敗も常に考慮すべきとしている。に限らず，規制当局に過度に依存する規制枠組
はしら金融の分野は，規制産業のなかでも，最も政みに対する警告は，本書全体をつらぬく「柱」

府の関与が大きいものの一つである。金融機関である。

（特に，銀行）の破綻は，国民経済に回復しがなお，本書では，各章の記載に重複が見られたい打撃となる。この点で，事前規制としてのる。これらは，本書が，公表論文をまとめたも政府の関与は肯定されなければならない。他方のであることに由来するものと思われる。各章

で，金融機関の多くは株式会社で経営されてい170

証券経済研究第94号（2016.6）

る。そこでは，民間企業としての創意工夫の発入したものであるため，筆者の懸念も，同法が揮が求められ，さらに，市場機能の発揮による定める個別の規定に照らして検討されなければガバナンスが期待されている。もっとも，金融ならない。同法が定める「金融機関の秩序ある機関の私企業性は，上記の公益性によって一定破綻処理」などといったものは，資本市場の国の制約を免れない。私企業性と公益性の調整

際競争力の強化や規制体系の効率化といった課は，金融規制における最も重要な課題であり，題と矛盾するものとは思われない。他方で，金このことは，アメリカに限らず，わが国におい融機関の業務の制限は，資本市場の国際競争力ても妥当するものである。の強化と相反するものになる可能性がある。過つづいて，本書では，ドッド・フランク法の去に不祥事が社会問題となった場合には，その成立過程の検討がなされている。ドッド・フラ

犯人探しとともに，スケープゴート探しも行わ

ンク法は，膨大な内容と多岐にわたる問題に対れてきたことを忘れてはならない。

処するものでありながら，金融危機後，比較的短期間で成立している。これは，金融危機への対応がアメリカ経済の最重要課題であると広くⅣ．マクロ・プルーデンスの監督体制認識されたことによると思われる。他方で，本書では，立法過程の調査機関の報告書の内容なドッド・フランク法では，システミック・リどから，同法制定に際して，金融危機の要因のスクの防止・軽減を主たる目的とする政策（マ分析が十分に行われていない可能性を明らかにクロ・プルーデンス政策）が重要視されていしている。ドッド・フランク法は，金融危機のる。システミック・リスクという場合，従来再発防止を最大の目的とするものである。本書

は，一部の銀行が経営危機に陥ったことで，他の指摘のとおり金融危機の要因の分析が不十分の銀行に信用不安が波及し，連鎖倒産の危険性であるとすれば，同法で定められた規制の内容が拡大するということが問題であった（不良債が，過剰規制もしくは過少規制といった的外れ権型のシステミック・リスク）。しかし，リーなものになっている危険性を否定できない。特マンショック以降の金融危機は，これとは異なに，金融機関の業務範囲の制限（たとえば，後る性質を有するものであった。すなわち，市場述するボルカー・ルールなど）が過剰規制であの急変により，市場参加者の間で，取引相手方る可能性もある。の信認が低下し，その結果，市場取引の連鎖的アメリカの資本市場の国際競争力の強化と国な停止により，金融市場が機能不全に陥るとい内の規制体系の効率化といったドッド・フランうことが問題となった（市場型のシステミッ

ク法制定前の金融規制改革の課題は，資本市場ク・リスク）。アメリカでは，銀行規制は，通やマクロ経済が安定した後に，アメリカ内で再貨 監 督 官（OCC）， 連 邦 準 備 制 度 理 事 会燃する可能性が高い。それゆえに，本書では，（FRB），連邦預金保険公社（FDIC）などが担同法による新たな規制体系が，これらの課題とい，証券規制は，連邦証券取引委員会（SEC），整合的になり得るのかという問題提起を行って商 品 先 物 取 引 は， 連 邦 商 品 先 物 取 引 委 員 会いる。ドッド・フランク法は，多様な規制を導（CFTC）が規制を行っている。このような業

171

書

評 『米国の金融規制変革』

態による縦割りの監督体制のゆえに，市場型のれたこと自体は画期的なものと言える。しかシステミック・リスクを十分に把握することがし，FSOC に関する筆者の懸念は的を射た（得できず，対応が遅れたことが問題視された。

た）ものであり，いましばらくの時間的猶予をドッド・フランク法は，この点を反省材料ともって検証される必要がある。

して，市場型のシステミック・リスクを一元的

近年の金融危機は，リーマン・ブラザーズやに把握し，その対処を担う連邦機関として金融AIG といった投資銀行や保険会社の経営危機安定監督協議会（FSOC）を新設した。FSOCが発端となったものである。そのため，アメリは会議体で，財務長官が議長となり，FRB 議

カでは，業態を横断する形での規制機関が必要

長，OCC，SEC 委 員 長，FDIC 総 裁 な ど が メとされた。他方で，わが国の場合，銀行，証券ンバーとして名を連ねている。ドッド・フラン

会社および保険会社の監督は金融庁が一元的にク法は，「システム上重要な金融会社」（SIFIs）行っている。この点で，アメリカでの問題意識について，特に厳格な規制を適用する。これにがすぐさまわが国でも必要ということにはならは，自己資本規制・レバレッジ規制，流動性規ない。もっとも，商品先物取引は，経済産業省制，破綻処理計画（いわゆる，リビング・ウイ等が所管であり，この点で，省庁間の調整が問ル）の策定，ディスクロージャーの強化などに題となる余地は残されている（金融商品取引所及ぶ。さらに，金融機関の破綻処理に巨額の税（証券取引所）と商品先物取引所を統合する総金が使用されたことを受けて，新たな破綻処理合取引所構想は，いまだに実現が難航していの手続き（秩序だった清算手続き）も規定される）。ている。FSOC には，金融機関について SIFIsの指定の行うという重要な任務がある。

Ⅴ．ボルカー・ルール

上記のように，FSOC は，縦割りの金融行政の弊害を治癒するため，主な規制当局の合議体

１９３３年に制定されたグラス＝スティーガル法として組織された。しかし，本書では，これら（Glass-Steagall Act）（１９３３年銀行法）は，銀の規制当局の立場の違いなどから，利害調整が行業務と証券業務の分離を規定したものとして難航し，FSOC が機能不全に陥ることが懸念さ知られている。その後，１９９９年のグラム＝リーれている。さらに，本書では，金融システムにチ ＝ ブ ラ イ リ ー 法（Gramm-Leach-Bliley

関する情報および分析は，財務省内に設置されAct）（金融サービス現代化法）は，この業際た金融調査局（OFR）に委ねられるところ，規制を大幅に緩和した。すなわち，同法の制定そのリソースは，現段階で，ドッド・フランクにより，金融持株会社による証券・保険業務法が想定する水準には達していないことを問題（引受および代理業務），ミューチュアル・ファとしている。

ンド業務，マーチャント・バンキング業務を含規制当局による縄張り争いは，アメリカに限む金融業務（本源的金融業務）またはこれらにらず，わが国をはじめ他の国でも生じ得る問題付随する業務が可能となった。また，金融持株である。アメリカにおいて，連邦レベルで統一会社を通じて自己勘定取引が容易となり，金融的規制を行うためにこのような会議体が組織さ危機が発生する以前には，金融グループの重要172

証券経済研究第94号（2016.6）

な収入源になっていた。もっとも，このようなケット・メイク業務に支障を来し，市場の流動規制緩和の流れは，ドッド・フランク法の制定性が失われる危険性がある。さらに，ルールのによって転換を余儀なくされた。すなわち，同効果自体を疑問視する研究も多い。たとえば，

法では，預金保険の対象となる金融機関，同金明確な禁止業務については，ボルカー・ルール

融機関を支配する会社およびそれらの子会社等の施行以前に，銀行本体から分離（スピンオが，株式等の自己勘定取引，ヘッジファンド，フ）されており，この点で，同ルールの効果はプライベート・エクイティファンドへの投資を限定的である。さらに，同ルールの意図とは反行うことを禁止した。この規制は，ボルカー元対に，その施行により，銀行の倒産確率を増加

FRB 議長の名前を冠して「ボルカー・ルール」させる可能性も紹介されている。と呼ばれている。ボルカー・ルールは，銀行な本書におけるボルカー・ルールの評価は，基どが自己のポジションで過度にリスクの高い取本的にネガティブである。その理由として，①引を行い，また規制当局が把握しにくいヘッジ大規模金融機関が引き起こした外部不経済へのファンドへの投資を行うことで，経営危機を招対処として最善の選択であったか疑わしいこくことを防止するために制定された。本ルールと，②禁止業務とシステミック・リスクの関係は，「大きすぎて潰せない（Too Big to Fail）が証明されたとは言えないこと，③ファイナ問題」に対する処方箋であり，金融機関の救済ル・ルール（2013年12月）が要求する内部コンに際して納税者の負担を回避することを目的とプライアンス・プログラムに問題があること，する。

そして，④禁止業務と許容業務の区別が不明

ボルカー・ルールは，ドッド・フランク法ので，この点についての，規制当局の直接的な監多岐にわたる規制のなかでも，国内外で最も注視手法が明確でないことが挙げられている。そ目されたものの一つである。そのため，本ルーの上で，明確な禁止業務は本体からスピンオフ

ルについては，わが国でも，その内容を紹介すされていることから，その効果は限定的である多くの文献がある。本書の特色は，本ルール

り，同ルールは，コンプライアンス・プログラにおけるアメリカでの議論（先行研究）をもとムの構築に関する社会的コストを増加させるだに，その問題点を検討している点にある。

けとなる恐れがあると結論づけている。

本書によれば，まず，ボルカー・ルールに関本書が指摘するように，ボルカー・ルールのしては，事前に十分な影響分析がなされていな施行以前に，すでに銀行は，同ルールで禁止さい。たとえば，ドッド・フランク法は金融危機れている自己勘定取引を本体から切り離す動きの再発を予防するためのものであるところ，銀を加速させていた。この点で，同ルール施行の行の自己勘定取引と金融危機の関係を明確に証影響は小さいと言える。しかし，このような動明した先行研究は見当たらない。また，同ルーきは，ボルカー・ルールの施行を見越して行わルには，例外として許容される業務が規定されれたものであることから，同ルールの制定の影ている。しかし，マーケット・メイク業務な響という点では，効果は限定的とは言えないでど，禁止業務との区分けが困難なものもある。

あろう。ただし，ドッド・フランク法が，シスそのため，規制色が強くなりすぎた場合，マーテミック・リスクの予防に主眼を置く以上，本173

書

評 『米国の金融規制変革』書が述べるように，自己勘定取引とシステミッ投資をする機会（ファンド・オブ・ファンド）ク・リスクの相関関係の立証は不可欠で，このが普及し，投資者保護の必要性が高まったこと点に関する十分な実証研究が求められる。などを背景に，その規制が実現した。もっとも，上記のように，規制の必要性は金融危機以

Ⅵ．ヘッジファンドと店頭デリバティブの規制強化前から認識されており，金融危機を契機に，SEC がその宿願を果たしたものと言える。
比較的小規模のヘッジファンドの監督は，州ヘッジファンドと呼ばれる私募ファンドは，の規制当局に委ねられる。ドッド・フランク法

アメリカの規制当局（SEC）への登録が免除さにより洲が管轄するヘッジファンドの数が数千れ，その規制は，主として，市場を通じた間接規模で増加するという予想もあり，本書では，的なものにとどまっていた。ノーベル賞受賞者

監督体制の不備から，詐欺事件の多発など投資によるファンドとして話題となった LTCM の者保護に欠ける事態を招来することが懸念され破綻の後，SEC はヘッジファンドの規制強化ている。に乗り出したものの，新規則が裁判所により無つぎに，店頭デリバティブ取引は，金融危機効とされるなど，その実現は困難を極めていを拡散させた要因の一つとされ，２００９年に開催た。ドッド・フランク法は，私募ファンドの運されたＧ２０でも，国際的な協調のもとで規制を用を指図する投資助言者について，一定規模以整備する必要性が確認された。このようなこと上のものについて SEC への登録を義務づけたを背景として，ドッド・フランク法では，集中（ヘッジファンド・アドバイザーとしての登清算機関による清算制度の導入，電子取引シス録）。登録を義務づけられる投資助言者は，記テムでの取引の執行を義務づけ，従来の市場規録の保存義務があり，定期的に規制当局に報告律型の規制から，規制当局による直接的な監督する義務を負う。

規制に舵を切った。本書では，規制の複雑性か金融危機以前に，ヘッジファンドがいわゆるら，実際の規制の運用に支障が生じる可能性やサブプライムローンに多額の投資をしていたこ規制当局の管理能力が不備であった場合に，規とは良く知られている。もっとも，アメリカで制の実効性が大きく損なわれることが危惧されは，ヘッジファンド自体が金融危機の直接の要ている。なお，既述のように，店頭デリバティ因となったとは考えられていない。本書によれ

ブ取引の規制は国際的な約束事であった。そのば，①大規模銀行等と傘下のヘッジファンドとため，わが国でも，金融商品取引法の改正などの関係が不透明で，規制当局によるシステミッで，一定の店頭デリバティブ取引の中央清算機ク・リスクの監視にとって障害となっているこ

関を通じた清算業務の導入，取引情報の報告義と，②金融危機時にヘッジファンドによる投げ務や電子取引システムの仕様の義務付けが規定売りが大幅な資産価値下落の一因になったとのされた。もっとも，アメリカと比べて，わが国指摘があること，③ファンドによる詐欺事件の店頭デリバティブ取引の市場規模は小さく，（本書 ９ 章で紹介されているメイドフ事件など）

規制の影響はドッド・フランク法によるもののが増加していること，④個人投資家が間接的に比ではない。

174

証券経済研究第94号（2016.6）

ところで，ドッド・フランク法では，銀行かとして，第一に，ドッド・フランク法がもたららデリバティブ部門の分離を求める，いわゆるす新たな規制体系は，アメリカ市場の国際競争「スワップ・プッシュアウト条項」が盛り込ま力の強化や市場の効率性と整合的となり得るのれたことも重要である。この条項は，当時の農か，第二に，連邦議会での審議が十分に行われ業委員会の委員長であったリンカーン上院議員

たのか，第三に，制定された法律や諸規則は，の名を関して，「リンカーン修正条項」とも呼資本市場の機能や市場参加者の行動にどのようばれた。これは，スワップ・エンティティに対な影響を与えるのか，といった点が挙げられてする連邦政府の財政支援を禁止するもので，財いる。これらの問題意識について，本書がすべ政支援には，預金保険制度の利用が含まれる。ての解答を提示しているわけではない。特に，この条項により，預金保険制度の対象となる銀第一と第三の問題に関する結論を得るには，い行はクレジット・デフォルト・スワップなどのましばらくの時間的猶予が必要かもしれない。

スワップ・エンティティの分離を求められるは他方で，第二の問題については，現時点でも，ずであったが，法案の審議の過程で，例外とさ過去の事実の検証は可能である。金融危機の再れる業務が拡大されている。本書では，リン発を予防するといった観点から，立法が急がれカーン修正条項は，それゆえに，非常に複雑なた事情は理解できる。もっとも，本書が指摘す内容となっており，その複雑さは，実際の市場るように，金融危機の経済的分析が不十分であ管理において多くの抜け穴を生みだし，規制当れば，規制の妥当性にも疑問が生じることは否局の現実的な対応を困難にさせかねないと指摘定できない。

している。

「歴史は繰り返す。」これまでの金融規制でリンカーン修正条項は，審議の過程においも，「〔不祥事の発生〕→〔規制強化〕（レギュて，議会の議員のみならず，規制当局者からもレーション）→〔過剰規制（との批判）〕→異論が唱えられるなど，その動向は波乱含みで〔規制緩和〕（デレギュレーション）」が繰り返あった。２０１４年１２月に，この条項の大部分を廃されていた。特に，ドッド・フランク法は，金止する内容の修正法案が，大規模な歳出法案の融危機の後，体力を失い，また，世間の非難の一部として可決された。アメリカでは，この法矢面に立たされた金融界が抵抗することのでき案可決を契機に，ドッド・フランク法の他の規ない状況での立法であった。今後，アメリカ経制を同様に弱体化させるべきとの政治的雰囲気

済の回復とともに，金融界の影響力が復活すれが生まれる可能性も指摘されている（Despite

ば，その揺り戻しも予想されるところである。

Swaps Push-Out Rollback, Omnibus

その際には，本書の問題意識をあらためて検証

Spending Bill Becomes Law, Securitiesする機会が訪れることとなる。

Regulation & Law Report vol.46, p.2401）。

（同志社大学法学部教授）

Ⅶ．むすびに代えて本書の序章では，本書の背景となる問題意識

175