国債管理政策と財政リスク

雄といった極論にも行かず、一方で、ＭＭＴ（現代通

齋藤でございます。ただいま御紹介いただきま貨幣理論）の方々が言うように、国債は幾ら出し藤したように、私は財務省で、課長補佐、課長、局てもいいという極論にも行かず、その間でどのよ

齋

長時代と通算七年、国債の発行に関わっておりまうな感覚を持てばいいのか、このあたりについて

なお、資料の表紙にも書きましたとおり、意見した。国債マーケットの現状、あるいは国債の発と思うところはありますが、今日の講演では、発にわたる部分は私見でございます。御理解を賜れお話しさせていただきます。

行当局がどのようなことを考えながら国債発行をればと存じます。

行額・残高が増えていることについて、いろいろ行っているかをご説明するとともに、国債の増加
が日本の財政にとってどのようなリスクをもたらすのかについて、国債の発行に実際に携わっていた人間の感触から、日本の財政は破綻寸前である― 8 ―

一、国債管理政策の概要
まず、「国債管理政策とは」ということで、国債発行についてご説明します。
日本語では「国債管理政策」あるいは「債務管かし、国の場合は、今の財政事情を考えると、買入消却するには足元の高い金利で借換の国債を出さなければいけなくなり、結局は高金利の国債に残高が置き換わってしまうだけということで、経済的にメリットがあるのかどうかよくわかりませう に も 見 え ま す が、 実 際 に 国 債 発 行 当 局（ 理 財トックとしての債務残高の管理に関する政策のよという言い方が一般的です。字面からすると、ス」
Debt Management Policy

理基金の残高でマーケットから国債を買い入れ、国債課では、「整理基金オペ」と言って、国債整こともあります。実際に昔、当時の大蔵省理財局

維持政策が国債管理政策である」と書かれている

また、古い文献などを見ますと、「国債の価格

ん。

局）が行っていることは、フローの資金調達に関価格を買い支えるということが行われていましたが、それもごく一時期のことで、最近はしておりする政策という色彩が強いです。
発行された国債の残高（債務）について政策当

非常に限られていると思います。例えば、民間の本的に資金調達、すなわち「国債発行政策」であそういう意味では、理財局が行っているのは基ません。

場合、債務残高が一定程度あるときに、金利が上り、 そ の ポ イ ン ト は「 ど の よ う に お 金 を 借 り れ局ができることは、全くないとは申しませんが、がったら安く買入消却することもあり得ます。し― 9 ―理政策」、英語では「

国債管理政策と財政リスク

かで悩むのと同様です。変動で借りれば足元の利て、個人が住宅ローンを借りるときに変動か固定と、お金の借り手全てが直面する悩みでありまし

発行は自ら商品をつくることができる、この点も設定の中から選ぶことになると思いますが、国債に、金融機関の側がオファーしてくる期間、金利

さらに、民間の方がお金を借りる場合は基本的

くことになりますので、短い国債を出すのは、変払いは少なくて済みますが、将来、金利が上がっ

大きな違いだろうと思います。政府という最も信ば、長い目で利払負担を抑制できるか」というこたときに負担が増えてしまうリスクを抱えます。

用力の高い資金調達主体として、イールドカーブ

動金利で資金調達するのに近いと言えます。

そ の 上 で、 足 元 の コ ス ト を 抑 え る の か、 そ れ とを延ばすような形で超長期の国債を作っていくこのか、長期のもので出すのかといった年限配分をうよりも、固定利付を前提に、短めのもので出す

ただし、国債発行の場合は、変動か固定かといも、今、顕在化しているニーズに限らず、潜在的イールドカーブを延ばしてきました。そのほかにが、 そ こ か ら 二 〇 年 債、 三 〇 年 債、 四 〇 年 債 とまで一〇年債が主力であることは変わりません― 10 ―と で す。 こ れ は、 政 府 で あ ろ う と 民 間 で あ ろ う

も、長期固定で借りて将来の金利変動リスクをなとも可能です。

るのか。つまりはコストとリスクのトレードオフ

考えていきます。例えば、短期の国債で出すとすなニーズを掘り起こした上で新しい国債を出すと発行がスタートし、一〇年債になり、今日に至る

ぐに満期が来て、その時点の金利で借り換えていです。

国債発行の歴史を遡ると、昔は七年債で国債のくすかわりに足元の利払いが増えることを甘受す

第64巻第６号
証券レビュー

発行当局にとって、国債発行額（表裏として財政いうことも行っております。言い換えると、国債債発行計画を公表します。そして、年度が始まっは、翌年度の予算編成のタイミングで翌年度の国

具体的に幾つか御紹介しますと、国債について

月○日に△年物の国債の入札が行われます」とい

赤字の規模）、そして金利水準（マクロ環境＋金

続いて、国債管理政策の目標と手段です。

うスケジュールを三カ月先まで事前にお示ししまて実際に国債を発行していく段階になると、「○

理財局の公式な説明では、国債管理政策の基本

す。昔は、この入札スケジュールの事前公表が行融政策）は基本的に所与ということです。

的な考え方として次の二つの目標が掲げられてい

われておらず、資金運用部ショックの後、国債発行の円滑化施策の一環として行うようになりました。その当時、私自身も課長補佐として関わっていた事柄です。

つは、「投資家が購入しやすくする」こと、すな

こうした目標を達成するための手段・手法の一満期まで持ち続けるわけではありません。売りたからすると、投資の中で、買ったものを必ずしもには売りやすくすることも必要です。機関投資家

また、やや逆説的ですが、買いやすくするため

わち機関投資家があらかじめ運用計画を立てやす

いときに売りたい水準で売れるようにするために― 11 ―ます。
①確実かつ円滑な発行により、必要とされる財政資金を確実に調達する。
②中長期的な調達コストの抑制により、円滑な

いように、透明性・予見可能性の確保を行っておは、セカンダリーマーケットの流動性の確保・向

財政運営の基盤を確保する。

ります。

国債管理政策と財政リスク

です。新しく国債を発行するときには、一度出しして何ができるのか。例えば「リオープン方式」

では、発行当局はセカンダリーマーケットに対に な っ て ま い り ま す。 そ こ で 理 財 局 で は、 マ ー

上で、何が必要かを考えていくことが極めて重要

ら、買い手となるマーケットの方々と対話をした

こうした国債発行の工夫については、当然ながいうことです。

た銘柄を翌月、翌々月と追加で発行し、一銘柄当ケットとの対話の場として幾つかの会議を定例で上も重要です。

たりの発行額を増やすことで流動性を高める工夫

開催しております。

う局面を通じて流動性を高める工夫を行っておりよって追加で発行します。このように、発行といる も の に つ い て、 流 動 性 供 給 入 札 を 行 う こ と にでの残高が少なくなり需給のバランスが崩れていザ・ラン」と呼ばれる既発の銘柄も、マーケット

期が十分にある新規の国債だけでなく、「オフ・ド・アセットマネジメントなど、証券会社から国す。国債投資家懇談会は、生損保・銀行・ファン的なものと申し上げていいのではないかと思いまな会合で、これがマーケットとの対話の最も中心札に参加し、落札してくれるメンバーとの定期的

イマリー・ディーラー）との会合です。国債の入まず、国債市場特別参加者（証券会社等のプラほど触れたように、適切な年限構成をしていくと期的な調達コスト抑制です。これについては、先目標達成のための手段・方法の二つ目は、中長うことで海外の投資家との意見交換の機会もつ家等との意見交換です。そのほか、海外ＩＲとい債を買い、ある程度保有し続けてくれる機関投資― 12 ―をしています。さらに、五年、一〇年といった満ます。

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国債管理政策と財政リスク

図表１（注１） 計数は令和６（2024）年度当初予算ベース。
（注２） 各計数ごとに四捨五入したため、計において符号しない場合がある。

くっておりますし、国債トップリテーラー会議では、個人の国債保有を促進する観点から、個人向

け国債の主要取扱金融機関と意見交換を行っています。

二、国債の発行状況

続 い て、 国 債 の 発 行 状 況 に つ い て ご 説 明 し ます。

御存じのとおり、予算と財政投融資計画の編成プロセスを通じて毎年の国債発行額が決まります（図表１）。「要調達額」が一般に「発行根拠法別発行額」と言われる部分で、国債発行で調達する資金の使い道別に分かれています。一般会計の歳

入 の 不 足 分 を 賄 う た め の 新 規 国 債 が 三 五・ 四 兆

円、ＧＸ経済移行債が〇・七兆円、子ども特例債

が〇・二兆円、復興債が〇・一兆円。そして、金― 13 ―

以外に、復興債、ＧＸ経済移行債の借換が若干あ去の一般会計で発行した国債の借換であり、それ

一三五・五兆円です。その内訳は、ほとんどが過ものを借り換えていくための借換債で、トータル

額的に大きいのが、過去に発行して満期を迎えるという債券を発行することで融資を行っていましが、昔は長期信用銀行という業態があり、金融債

分は純粋な金融活動です。今はもう存在しません

財投債の利払いなり償還を行いますので、この部がなされます。その戻ってくるお金をもとにしてら、貸した先から利払いが行われ、いずれは返済た。それと同じようなことを政府自身が行っていります。
以上が「普通国債」で、税収など、何らかの国していくわけですが、具体的な設計はこれからさ

ボンプライシングによって将来得られる財源で返定されています。例えばＧＸ経済移行債は、カー策定するのが理財局の仕事です。令和六年度の国まっていく中、それらに基づいて国債発行計画をしなければいけないかということが予算編成で決

このように、使い道別に毎年度幾ら資金調達をるとお考えいただければと思います。

れることになっています。

めの財源として発行される国債です。貸付ですか

方公共団体に対して財政融資資金の貸付を行うたは、政府系金融機関や独立行政法人、あるいは地投融資の財源になる「財投債」があります。これ

普通国債とはやや毛色の違うものとして、財政円）が占めています。また、それ以外には、個人

よってマーケットで発行していく部分（一七一兆中発行額」と呼ばれる、毎月定例の国債の入札に兆円で、そのほとんどは、「カレンダーベース市

債発行総額は普通国債と財投債を合わせて一八二― 14 ―

民の将来的な負担によって償還していくことが想第64巻第６号
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向け国債等による消化もあります。

続いて、新しく発行していく国債の平均償還年

これは、新型コロナ感染症の蔓延で様々な経済対り進んでいることがわかります。これは、先ほどフローベースでは、令和二年度で短期化がかな

限を、カレンダーベース（フロー）、及び発行残策を行うことになり、財政の規模が拡大し、国債

カレンダーベース市中発行額の推移で御説明しま

国債発行の大宗を占めるマーケットでの入札に発行額が増えたからです。その急激に増えた国債したように、コロナ対応で急激に増発する分を短高ベース（ストック）で表したものがこちらのグの発行の多くは、短期国債の増発によって賄われ期債中心に賄わざるを得なかったからですが、そよ る 発 行 額 に つ い て、 過 去 一 〇 年 の 推 移 を 見 るました。長い年限の国債の買い手はどうしても限

こから徐々にコロナ前に近いところまで戻していラフです（図表２）。

ら れ て き ま す か ら、 余 資 運 用 的 な も の も 含 め、ます。

かったのです。その後、徐々に危機対応から平時

マーケットでの増発という形で対応せざるを得な

行額が増えたときに消化の余力が大きい短期の

徐々に長期化の努力を続ける中で、足元では過去

短 期 化 が 進 ん だ わ け で は あ り ま せ ん。 そ の 後、短くなっているものの、フローベースほど極端にストックベースでは、やはり令和二年度で多少― 15 ―と、令和二年度に大きく発行額が増加しました。

様々な投資家が買ってくれるという意味では、発に向かう中、国債の発行総額は少しずつ減ってき国債の平均償還年限がどれぐらい短いのか、長最長まで延ばしてきています。

います。

ていますし、それに伴って短期の発行額も減って国債管理政策と財政リスク

（注） 普通国債残高。令和４年度末までは実績。
（注） 令和４年度までは実績。

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図表２

いのかというのは、金利が変わったときにそれが国債残高にどれぐらいのスピードで波及していくのかということと直結します。つまり、平均償還年限が長いほうが、借換のタイミングが先に延びるので、金利上昇の影響が及ぶスピードを抑えられるということです。冒頭でコストとリスクのバ

ランスが大事だと申し上げましたが、私個人としては、国債はできるだけ長い年限で発行したほうがいいと思っています。もちろん、需給バランスを崩して無理に長い年限で出そうとすると、それはかえって金利を押し上げてしまいますから、そこまでしてはいけません。しかし、今の日本の財政状況を考えると、そうならない範囲内で、できるだけ長い年限で発行したほうが望ましいと思います。

コストとリスクのバランスを考えるときに、長いほうに寄せていくと足元の利払費が高くなるの― 16 ―

行当局は最近は行っていませんが、制度的にはスではないかと思われるかもしれません。実は、発かと思っております。

要に応じてスワップ取引をすればいいのではない

で、足元の利払いが大きくなり過ぎると予想されり三〇年なりの長い国債を固定金利で出した上の固定金利を交換することになります。二〇年な

スワップ取引を行うと、短期の変動金利と長期

リスは一四・七年と突出しております。この理由を進めてきていることがわかります。他方、イギ

三年三月末）が九・一年で、日本が長期化の努力が六・九年、フランスが八・五年、日本（二〇二すると、二〇二二年末で米国が六・二年、ドイツ

また、平均償還年限について、主要国間で比較るのであれば、固定を受けて変動を払うことによは、後ほどご説明します。

い年限での利払いに置き換えていくことができる

利の部分を変動のほうに寄せるといいますか、短り、国債の年限自体を短期化せずとも、支払う金

クスポージャーとしては変動金利の利払いが残うなイメージになります。つまり、発行当局のエいに充てる。言ってみれば、そこが相殺されるよるものをアセットとして投資対象にする、そうい

ビリティサイド、すなわち調達の年限にマッチす

負債の総合管理）を考慮するならば当然、ライアに、す。（ 図 表 ３）。 機 関 投 資 家 の 行 動 を 考 え た と き限によって主たる買い手が変わることが分かりま

さらに、投資家別の需要から国債を見ると、年― 17 ―

ワップ取引ができることになっています。

り、固定金利はスワップで受け取って国債の利払わけです。したがって、私個人としては、国債発う観点で見ていただくと分かりやすいのではない（ Asset Liability Management資産・ALM

行はできるだけ長い年限で行った上で、あとは必

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第64巻第６号
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図表３〔出所〕 三菱 UFJ 銀行より財務省作成。

かと思います。

預金という短い調達をしている銀行等預金取扱

金融機関は、基本的に国債もそれほど長くないものを購入しています。この図は三菱ＵＦＪ銀行の資料をベースに財務省が作成したものですが、やや古いため、金利の絶対水準が極めて低い中で、銀行等預金取扱金融機関が二〇年債まで運用対象を広げていた時代とお考えいただくといいかもしれません。最近は、日本も一時期に比べれば金利の絶対水準が上がってきましたので、銀行等預金取扱金融機関の主たる投資対象は、五年債から一〇年債ぐらいまでになっているのではないかと思います。一方で生損保等や年金は、もともとお客さんから預かっているお金を二〇年なり三〇年という極めて長い期間で運用することを想定しているため、購入する国債も長い国債が中心になってきます。

― 18 ―

先ほど、英国の平均償還年限が突出して長いこが海外です。かつては五％程度しかなかったもの

年金（公的年金＋年金基金）は、残念ながら保が一五％近くまで上がってきています。

ＬＭが厳格に行われており、その確定給付型企業

有比率が下がっています。公的年金の最も中心的とに触れました。英国は確定給付型企業年金のＡ

年金の運用者の方々が一〇年を超えるようないわと海外で半分ずつ、さらに債券と株で半分ずつとな運用主体であるＧＰＩＦは、昔は国債で運用すいう基本ポートフォリオにしていますので、ＧＰ

ゆる超長期債をかなり購入しているということ

次に、国債（ T-Billを含む）の保有者別割合のるのが基本的なスタンスでしたが、現在は、国内推移です。こちらも投資家別の投資行動という角ＩＦの運用対象の中で国内の債券である国債に充銀行等預金取扱金融機関です。生損保等はずっと〇％弱から足元一三％程度まで落としているのがい る の が 日 本 銀 行 で す。 そ れ と は 対 照 的 に、 五らしてきた銀行等預金取扱金融機関です。もう一

一つは、日銀が急速に保有を増やす中、保有を減に代わって国債を購入してくれるのでしょうか。

では、日銀が金融政策を修正する中で誰が日銀― 19 ―

で、平均償還年限が長くなっています。

度からの資料ですが、少し違う観点から見ていまてられる部分は全体の四分の一です。そうした年

金サイドの運用方針の変更もあり、年金の保有比す。
平成二二年から令和五年末までの期間で、保有

二 〇 ％ 近 辺 で、 大 き な 変 動 は あ り ま せ ん。 そ し

度金利がある程度付く世界になれば、運用対象と率は下がってきています。

て、日銀とともに保有比率が高まってきているの比率が一〇％弱から五〇％近くまで大きく伸びて

国債管理政策と財政リスク

そのようなところまで戻りつつあるように思いまる可能性がありますし、実際に足元の金利水準はうような水準になれば、外債から円債に戻ってく

損保等も、日本の金利が彼らの調達コストに見合が低くなる中で投資を外債にシフトさせていた生う。また、国債を含む円建債券の金利の絶対水準

して国債を買ってくれることが期待できるでしょのではないかと思います。

ていただきました。今でもいろいろ相談している

んか」という話を投信協会の方々などと始めさせ

実は水面下で、「そういうファンドがつくれませの投資を少し引きつけることができたらと思い、投信、特に国債を中心に運用するファンドで個人ら、ある程度つくようになってくる中で、公社債

りはありませんが、金利がほぼゼロという世界か

さらには家計（個人）です。金利の絶対水準がを減らしていったときに、民間の買い手にうまくこういったところも含めて、日銀が国債の購入― 20 ―

す。

極めて低い中、個人の国債への投資はほとんど行

バトンタッチできればと思っております。

期国債ファンド（中国ファンド）というものがあり、個人の投資家によく買われていました。中国

ここからは、財政の話に移りたいと思います。

ファンドが一番売れていたころは、直接保有と中国ファンド経由の保有を合わせると約一五％を家収支（対ＧＤＰ比）の国際比較です（図表４）。

まずは財務省主計局などもよく示している財政

もう一度、中国ファンドをつくろうというつも計部門が持っていました。

三、国債の利払費と財政収支

われなくなってしまっています。しかし、昔は中第64巻第６号
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国債管理政策と財政リスク

図表４〔出所〕 OECD “Economic Outlook 114”（2023年11月29日）

主要国の中で、日本が突出して悪いわけではな

いように見えるかもしれません。ただ、財政収支という形で見るということは、プライマリー・バ

ランスとは異なり、政策的な経費に加えて、利払費まで含めて税収で賄い切れていない部分が財政赤字ということになります。したがって、日本の場合は、利払費が少なくて済んでいることが、財政収支が意外と悪くない一因になっている面があるように思います。

また、このグラフは二〇一〇年からスタートしています。つまり、リーマンショックで各国が財

政 出 動 を 拡 大 さ せ た 後、 危 機 か ら 平 時 に 戻 るフェーズです。その後もう一度、二〇二〇年にコ

ロナ対策で各国は財政赤字が拡大しますが、危機から平時に戻るフェーズを見たときに日本は戻り方が遅くなっています。そういう面も日本の財政のやや弱い部分としてあるように思います。

― 21 ―

第64巻第６号
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図表５〔出所〕 IMF “World Economic Outlook”（2023年10月）

次に、債務残高（対ＧＤＰ比）の国際比較です（図表５）。

このグラフは、日本の財政事情が突出して悪いことを端的に示す資料として、時々、御覧になるかもしれません。しかし、これもまた私の個人的な意見ですが、債務残高対ＧＤＰ比の水準自体に必ずしも大きな意味はない、つまり、債務残高対ＧＤＰ比が二〇〇％を超えたらダメ、三〇〇％になったら危ない、そういう話ではないのだろうと思っております。御存じのとおり、債務残高はス

トックの概念であるのに対し、ＧＤＰは毎年の経済の付加価値、フローの概念です。ただ、各国の経済力を見る上で、ＧＤＰ以外に適当な指標がな

いために債務残高対ＧＤＰ比という数字がよく使われています。

民間の経済主体、例えば個人であれば、ローンを組むときに、毎年の収入に対してどれぐらいま― 22 ―

シュフローといった返済財源がどれぐらいあるの（債務）の規模に対して毎年の売上やフリーキャッは意味があると思いますし、企業の場合も、借入でなら返済していけるのかということを考えるの

し ま す 」 と 言 っ た ら、 絶 対 に 許 し て も ら え ま せか」と聞かれて「ほかの人から借り換えてお返し

りるときに、「このお金はどうやって返すのです

言えなくもないわけです。民間の場合、お金を借

う一回、振り出しに戻って六〇年にしている」とん。しかし、国の場合はそれが許されるというこかを考えるのは意味があると思います。
しかし、国の場合は、必ずしも毎年の収入で借〇分の一、すなわち約一六兆円です。では、その足元その金額は、一〇〇〇兆円の残高に対して六債整理基金特別会計に債務償還費を入れており、のっとって六〇年で返すために、一般会計から国ね」と言われるかもしれませんが、現状、それに「でも、日本には六〇年償還ルールがありますよら 御 説 明 し て い る よ う に、 借 換 債 が あ り ま す。

のか、こういったこととの比較で考えるというのできるだけの民間の貯蓄が国内にどれぐらいある

トック、例えば政府が発行する国債を消化し吸収

ストック対フローではなく、むしろストック対ス

もしれませんが、ストックと比べるのであれば、残高はどこまでも増やしていいのかと思われるかて良いのなら、ＭＭＴの方々が言うように、債務債務残高を減らすという意味での返済をしなくとです。

一六兆円はどこから来ているのか。一般会計の今が一つの方法ではないかと思います。

もう一つ、国債を無限に発行できるわけではなの財政状況を考えると、結局その分は赤字国債を出していますから、「六〇年で返すけれども、も― 23 ―

金を返済しているわけではありません。先ほどか

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図表６（注） 各国公表資料〔出所〕 金利上昇時の利払費（対名目 GDP 比）の増は、債務残高に金利上昇幅を乗算し、名目 GDP で除算して推計。

いということを考えるときにポイントとなるのは、利払費だろうと思います。

我が国の債務残高と利払費、金利の推移は、普通国債の残高は右肩上がりに増えているのに対し、利払費は、バブル期の終わりに一一兆円で一旦頭打ちになり、その後は七～八兆円とむしろやや低い水準になっています。国債残高が増え続けているのに利払費が増えずに済んでいるのは、平均金利がどんどん下がっているからです。ただ、さすがにこれ以上、金利が下がらないところまできたように思いますので、利払費は今後増加に転じるということかと思います。

その上で、金利上昇の潜在的なインパクトをお示ししたのが、利払費（対名目ＧＤＰ比）と金利上昇時の影響試算（二〇二二年度）（図表６）です。

棒グラフ一番下の部分は、足元の利払費の実績― 24 ―く、イールドカーブが右肩上がりということを前ろで見たとおり、イギリスは国債の平均年限が長いのがイギリスです。先ほど平均償還年限のとこの国の代表イタリアは高く、それよりもさらに高本はほぼ同じです。一方、財政が緩いヨーロッパ

覧のとおりですが、それに次ぐカナダの水準と日政の優等国ドイツの利払費が極めて少ないのは御が御納得いただけるのではないかと思います。財

利払費が少なくて済んでいる」と申し上げたことう数字です。これを見ると、先ほど私が「日本は模に対してどれぐらい利払いをしているのかとい

値を名目ＧＤＰで割ったもの、すなわち、経済規るだろうと思います。

てくるのかということもあわせて考える必要があことを考えるときには、利払いにどの程度影響しまで債務残高を膨らませても大丈夫なのかというが大きいことに表れています。したがって、どこが、他国比で当該部分（下から二番目と三番目）

相当大きな規模にならざるを得ません。そのこと

ら、債務全体に金利上昇が波及すれば、利払費はつくっています。日本は債務残高が大きいですか

どれぐらいまで利払費が増えるのかということで一％なり二％の金利上昇が債務残高全体に及ぶと利が二％上がった時の推計です。このグラフは、

金利上昇が債務残高全体に波及するまでには当一％上がったときに利払費がどこまで増えるのか

そ し て、 棒 グ ラ フ の 下 か ら 二 番 目 が、 金 利 が四月初めの財政制度等審議会に財務省事務方が提府が今年に入って試算をしていますので、まずは増えていくのか。この点について、財務省と内閣

然時間がかかるわけですが、では毎年どのぐらいを推計したもの、下から三番目（一番上）が、金足元の利払費が高くなっています。

提にすると、より長めの国債で出している分だけ

国債管理政策と財政リスク― 25 ―

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図表７（講演者注） １．本財務省試算では、年度初におけるイールドカーブのパラレルシフトが想定されている。また、2025（令和７）年度以降の国債発行額（一般会計分の新規＋借換）
は、2030年度までは159～164兆円程度、2031年度以降は168～174兆円程度と仮定されている。
２．令和６年度予算政府案における一般会計分国債（新規＋借換）発行額は、166.9兆円。

出した資料から、金利が一％上昇した場合の利払費の増加額を見てみます（図表７）。

ここでは、二〇二五年度に金利が一％上がり、その状態が以降も続くと考えたときに、ベースラ

インと比べてどの程度利払費が増えるのかを試算しています。御覧のとおり、毎年およそ一兆円ず

つ利払費が増えていくイメージです。先ほど国債発行の全体像をお示しし、また脚注にもあるとおり、足元の一般会計分国債（新規＋借換）発行額

は約一六〇兆円ですから、金利が一％上がると、利払費は単純計算で毎年一・六兆円増えると思われ る か も し れ ま せ ん。 実 際 そ の と お り な の で すが、では、二〇二五年度の利払費がプラス〇・八兆円で済むのはなぜか。それは、国債の利払いが半年ごとに行われるからです。金利が上がった状

態で国債を発行しても、利払いがその年に必ず二回来るわけではありません。年度の途中で出した― 26 ―

し、年度末近くに出す国債はその年度内に利払い

ものは利払いが一回しか来ないケースもありますでは追加的な金利の増は生じず、その分が軽減さ

換えることになりますので、二〇二六年度の段階

さらに二〇二七年になると、今度は同じことがれるということです。

円の国債を一％高い金利で発行したとしても、一二年物の国債でも発生します。二〇二五年に一％が来ない場合もあります。したがって、一六〇兆年目の年度内に発生する利払費の増加は〇・八兆高い金利で発行した国債が満期を迎え、それをいわば置き換えていくような形で二〇二七年の二年円というわけです。
二年目の二〇二六年度はプラス二兆円です。二の国債は二〇二六年に満期が来て、その分についが、二〇二五年に一％高い金利で発行した一年物といいますか、それによる癖なのかもしれません

われるかもしれません。しかし、試算方法の問題＋〇・八兆円で二・四兆円なのではないのかと思じようなメカニズムになりますから、一・六兆円す。二〇二六年度に出す国債も二〇二五年度と同

そ の 分 は 一・ 六 兆 円 の 利 払 費 の 増 が 効 い て き ま

いった長い国債が平均の長さを延ばしている部分

これは単純平均ですので、三〇年債、四〇年債と年限はストックベースで九年を超えていますが、先ほどお示ししたとおり、日本の国債の平均償還

少し別の角度からも御説明したいと思います。

一兆円程度の積み上がりで済むということです。

一・六兆円ずつ積み上がっていくわけではなく、それが一％高い金利になったとしても、利払費はこのように、毎年一六〇兆円の国債を発行し、物の国債が出ていくことになります。

ては、既に一％高い金利で発行されたものを借り― 27 ―〇二五年度は一％高い金利で出していますので、

国債管理政策と財政リスク

成長実現ケースでは、名目成長率が三％台までい っ た こ と を 中 心 に モ デ ル を 回 し、「 成 長 実 現〇〇兆円が満期を迎えるまでの年数はほぼ六年で達するとともに長期金利も三％台まで上がる想定があります。しかし、国債の満期がいつ来るかはす。したがって、今後六年の間に一〇〇〇兆円のとなっており、足元一〇兆円弱の利払費が、一〇ケ ー ス 」 と「 ベ ー ス ラ イ ン ケ ー ス 」 の 二 つ の パ

残高のうち半分の五〇〇兆円が置き換わり、金利

年後には二〇兆円を超える水準まで増えていきま

全てわかりますので、そこから計算すると、約一が一％高くなったと考えると、その五〇〇兆円分す（図表８）。また、内閣府はバックデータとしターンで試算しています。

について五兆円の利払費の増加が生じる、そのよて様々な数字を出しており、税収に対する利払費する国債がありますので、その分が利払費の増加

加えて、この財務省の試算では毎年新しく発行

算では、足元一〇％程度から二〇％を超えるとこの比率を計算することができるのですが、私の計

こ の 内 閣 府 の 試 算 が 出 た と き に、 プ ラ イ マ

ろまで行きます。

金利が一％上がったときに六年で六兆円ちょっと

リー・バランスを二〇二五年度に黒字化するといとしてさらに積み上がっていくことを考えると、利払費が増えるというのは、別の角度から見ても字になるということばかりが報道されました。しう目標には届かないものの、二〇二六年度には黒次に、内閣府の試算です。内閣府は、プライマ

かしそれは、この表の下から二段目にある国＋地

妥当な水準感ではないかと思います。

リ ー・ バ ラ ン ス の 目 標 を 達 成 で き る か ど う か と― 28 ―〇〇〇兆円ある国債残高について、その半分の五うなイメージです。

第64巻第６号
証券レビュー

国債管理政策と財政リスク

図表８方のプライマリー・バランスで見たときの数字です。この数字を国と地方に分解すると、残念ながら国のプライマリー・バランスは、成長実現ケースであっても試算期間中ずっと赤字です。さらに

国の財政収支も、一旦は改善しますが、その後、利払費が増えることに伴って赤字が拡大していく。高い経済成長率が実現できても、このような姿になるということです。

他方、ベースラインケースでは、成長率一％以下、長期金利も一％程度という前提での試算です（図表９）。金利が上がらないので、利払費の増え方も成長実現ケースほどではありません。それでも、一五兆円近いところまで絶対額は増えていき

ますし、税収に対する利払費の比率も一五％を超える水準まで上がっていきます。当然、プライマ

リー・バランスや財政収支の数字も成長実現ケー

ス よ り 悪 い で す。 た だ、 残 念 な が ら こ の こ と を― 29 ―

第64巻第６号
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図表９

言ってくれる人はあまりいないのですが、国＋地方のプライマリー・バランスは赤字が続くのに対し、地方のプライマリー・バランスはベースラインケースでも実は黒字が続きます。

最後に、今後のポイントについてまとめます。

まず、日本の財政に対する信認を維持できるか

ど う か と い う 点 に つ い て は、 金 融 政 策 が 修 正 され、金利が上昇した場合、格付にどう影響してくる の か。 ま た、 日 銀 が 国 債 購 入 を 減 ら す と な ると、それに代わる買い手としてどういう人たちが出てき得るのか、民間投資家にうまくバトンタッ

チ で き る の か。 さ ら に は、 金 利 の 絶 対 水 準 が 変

わってくると投資家の行動も変わり、それに応じて発行当局も年限別のバランスを修正していく必

要が出てくるところ、それが国債の発行年限や利払費にどう影響するのか。こういった点がポイン

トになってくるだろうと思います。

― 30 ―

財政収支の均衡ではなく一定水準の財政赤字だとスで考えるべきだと私は思います。目標は当然、バランスではなく、利払いを含めた財政収支ベー状においては、利払いを除外したプライマリー・です。ただ、利払費の増加リスクがある日本の現に対する信認を維持する上でも健全化目標は大事率で債務残高対ＧＤＰ比がどこに収斂するのかとドーマー条件は、財政赤字対ＧＤＰ比と名目成長

で 考 え ら れ る こ と が 多 い の で す が、 も と も と のき金利と成長率のどちらが高いか、こういった形修正され、プライマリー・バランスが均衡したとマー条件」です。日本では、ドーマー条件がやや

これは、財政学で言うところのいわゆる「ドー〇％になります。

思いますが、では、その水準をどうするのかといいう話です。

対ＧＤＰ比は一〇〇％に収斂し、名目ＧＤＰ成長

三％であれば、三分の三で、長期的には債務残高（今のＥＵと同じ）の場合、名目ＧＤＰ成長率がとができます。例えば、財政赤字対ＧＤＰ比三％比はどれぐらいの水準に収斂するのか計算するこ

二つの数字があると、長期的に債務残高対ＧＤＰ

財政赤字対ＧＤＰ比と名目ＧＤＰ成長率、このなるドイツ、フランス、オランダといった財政がたのかというと、ユーロを導入したときに中心と高対ＧＤＰ比六〇％です。なぜその数字に決まっの財政目標は、財政赤字対ＧＤＰ比三％、債務残地で調べていまして、御存じのようにヨーロッパ

ルトにおり、ユーロ導入直前の準備状況などを現ような議論がありました。当時、私はフランクフ

実は、ＥＵでユーロが導入されたときにも同じ― 31 ―

加えて、財政健全化目標をどうするのか。財政うことになります。

率が一・五％しかなければ、一・五分の三で二〇国債管理政策と財政リスク

をユーロ圏の一つの目標にしようということで、六〇％だったためです。それより悪くしないこと比較的よい国々の債務残高対ＧＤＰ比の平均値が必要ではないかと思っております。

てきていますので、地方との財源配分の見直しもうに、国と地方では足元の財政状況がかなり違っますし、先ほど内閣府の試算で御覧いただいたよ三％）でした。その場合、財政赤字対ＧＤＰ比を理 し て 御 説 明 く だ さ り、 あ り が と う ご ざ い ま し○森本理事長手）

御清聴、どうもありがとうございました。（拍まず債務残高対ＧＤＰ比六〇％という数字が決まりました。そして、当時のヨーロッパは今よりも高い成長が期待されており、具体的な水準として三％にすると、五分の三で、長期的には債務残高た。

大きな問題を大変わかりやすく整

対ＧＤＰ比が六〇％に収斂するということで、財た わ け で す。 そ う い う 意 味 で は、 日 本 に お い て○質問者Ａ

いただきたいと思います。いかがでしょうか。

それでは、参加者の方からコメント、御質問をも、成長率、債務残高等々の観点で、財政赤字対も の で す か ら、 プ ラ イ マ リ ー・ バ ラ ン ス に つ い

政赤字対ＧＤＰ比は三％を目標にしようと決まっ

ＧＤＰ比の目標値を考えていくといいのではないて、地方財政法上の債務負担行為や地方債の許認

そして、国と地方を合わせた数字ではなく、国ながら拝見したのですが、実態的にそういう影響

可で維持されているがごとく安定していると思い

私は昔、総務省にもいたことがある

かと思います。

単独での目標を設定したほうがいいだろうと思い― 32 ―

は名目成長率五％（物価上昇率二％＋実質成長率

第64巻第６号
証券レビューいるといったことが報道されます。このあたりにり、あるいはデリバティブ等を使った取引をして○齋藤

ついて何らかの懸念なり関心を持っておられるのはあるのでしょうか。

けよい数字になっているのはどういうメカニズム

か、お伺いできればと思います。

で、単純に地方から国に対して何がしか財源を移そうでない自治体で差があると思います。ですのも、不交付団体で財政状況に余裕のある自治体と状 況 が よ い と い う 話 を し ま し た が、 地 方 の 中 でただ、私は今日、国と地方の間では地方の財政ころで円を安く調達できるため、マイナス金利の海外の投資家からすると、ドルから円に換えるととになるわけですが、もともとドルを持っている

マイナス金利の短期国債を誰が買うのかというこ

る中、短期金利がマイナスの世界に入っており、あります。特に近年、マイナス金利政策がとられ内閣府の試算で地方の財政状況がこれだ

なのか、実は私自身もよくわからないところがあ○齋藤

譲するといった配分の見直しだけでなく、地方の短期国債を買っても最終的にドルベースで見たと海外保有比率がかなり上がっている一つ

り、内閣府の担当者に聞いたのですが、「よくわの背景には、 T-Billを含めて計算していることが中での財源配分の見直しもセットで必要になるだ

きに利益が出るということで、短期の国債の保有― 33 ―

かりません」という回答でした。

ろうと思っております。

者として海外の投資家が増えた、それが表れてい先ほどの説明の中で、海外の方の国○質問者Ｂ

その上で、もう少し長い年限の国債まで含めてると思います。

た。時々、海外のヘッジファンド等が国債の空売

債保有比率が上がっているというお話がありまし

国債管理政策と財政リスク

のほか、グローバルにポートフォリオを分散して備当局やソブリン・ウェルス・ファンドです。そ定的な買い手として期待できるのは海外の外貨準と直接お話しした感触では、主たる日本国債の安す。理財局で海外ＩＲなども含めて海外の投資家

中にカウントされる海外投資家とは少し異なりま「売りから入る」人たちなので、保有者別内訳ののような人たちもいますが、彼らは言ってみれば

おり、海外のプレーヤーの中にはヘッジファンドとして日本国債を選択しています。おっしゃると

円資金の運用先に、最も安全で流動性の高いもの

り、例えば海外の外貨準備当局は、保有している

海外の投資家はもともと円という資金を持ってお考えるとどうなのか。日本の国債を購入している

増やしていけるかどうかわからない中、どこのセ銀行が国債の保有をこれまでのようにステディに

○質問者Ａ

ます。

る、むしろそういうシナリオを私は心配しており

な か な か 持 た な く な り、 日 本 国 債 を 買 わ な く なていくような状態になると、海外の投資家も円をは、円という通貨がグローバルに見て地盤沈下し日本の経済そのものが地盤沈下していく、あるいの財政もさることながら、人口減少といった中でしていません。ただ、今後を考えたときに、日本

うな人たちではないと思いますので、あまり心配

資家の顔ぶれを見る限り、すぐに売ってしまうよが、今申し上げたとおり、現在の海外の主たる投しまうのではないかと心配されることがありますとが一つポイントになってくると思ったのです

今のお話を聞いていて、今後、日本いる中で、海外の年金運用者も多少入ってきていクターが持ってくれる可能性があるのかというこ

海外の投資家の保有が増えると、すぐに売ってると思われます。

第64巻第６号
証券レビュー― 34 ―

えてしまっているので、保有を増やすのはやや厳ては、そもそもポートフォリオの考え方自体を変程度は期待し得るだろうと考えます。年金についフトしていた生損保等が戻ってくることも、ある

日本の金利の絶対水準が低い中で海外の債券にシ持つようになるのではないかと思います。また、る銀行等預金取扱金融機関で、市場運用で国債をるのは、日銀とは対照的に保有を減らしてきてい有を減らしていったときに買い手として期待でき○齋藤ただければと思います。

化目標と試算の関係について、御見解を示してい向ということでよろしいのでしょうか。財政健全て、内閣府試算の財政の姿は将来のしかるべき方

ような気もするのですが、齋藤様から御覧になっスが違うぐらいで、財政の姿はあまり変わらない

すと、この二つの試算は、プライマリー・バラン

支▲三％は達成できるような感じです。そうしま

現ケース、ベースラインケ―ス、いずれも財政収思いますが、先ほどの内閣府の試算では、成長実

ランスにかわる財政健全化目標は非常に重要だとンスが達成できそうな状態で、プライマリー・バ

しいでしょう。その上で、現状、極めて低い水準○齋藤が、この点についてはいかがでしょうか。

にある家計部門（個人）に、国債を直接というよ

府の二つの試算はかなり極端といいますか、名目― 35 ―

先ほど少し触れましたとおり、日銀が保り は、 投 資 信 託 と い う の で し ょ う か、 何 ら か の

成長率三％というのは、物価上昇率が二％ぐらいということだと思います。しかし、これだけ高齢

完全に個人的な見立てですが、この内閣ファンド経由になるかと思いますが、もう少し国あるとすると、実質で一％を超えるような成長率
私から一点。プライマリー・バラ

債を買ってもらえればと思っています。
○森本理事長

国債管理政策と財政リスク

他 方、 名 目 成 長 率 が 一 ％ ま で 行 か な い 世 界 が想定した上で、そのときの利払費の増加をきちんれるような形で二％前後になるような世界を一つまで含めて考えたときの財政状況はかなり厳しく

ずっと続くと考えるのかというと、物価上昇率がとカバーできる形で財政の目標を考えていくこと化が進んで人口が減り、労働力人口も減っていく

もう二％まで来ているので、恐らく名目成長率はが必要ではないかと思っています。

なると予想されます。したがって、名目成長率あ

この二つの試算の間ぐらいにあり、物価が二％上○森本理事長中、生産性向上等だけでそれを達成するのは相当がる世界というのは、ある程度長い目線で見たとしょうか。――時間も過ぎておりますので、本日るいは名目金利がインフレ率にある程度引っ張らきには長期金利も二％を超えてくると思います。

の「資本市場を考える会」は以上とさせていただ

厳しいでしょう。

御存じのとおり、名目金利＝実質金利＋期待イン

きます。

フィックスされるのであれば、金利は二％を超えるような世界になっていくでしょう。
この二つの間ぐらいのところに落ちて利払費が増える、しかし実質成長率はあまり高まらないと
い う こ と は、 経 済 の 状 況 は そ れ ほ ど よ く は な らず、税収も伸びないということですから、利払費

みちお・（株）野村資本市場研究所

研究理事）

齋藤様、どうもありがとうございました。（拍
手）
（さいとう

本稿は、令和六年四月二三日に開催した講演会での要 （旨を整理したものであり、文責は当研究所にある。 ）― 36 ―

ほかに御意見、御質問等いかがでフ レ 率 で す か ら、 イ ン フ レ 率 が 二 ％ で あ る 程 度

第64巻第６号
証券レビュー

国債管理政策と財政リスク

齋

藤

通

雄

氏
御

略

歴

1987年東京大学法学部卒、同年大蔵省（現財務省）入省。主計局調査課長、理財局国債業務課長、理財局国債企画課長、金融庁総務企画局参事官などを経て2021年７月東海財務局長、2022年６月理財局長。2023年11月から現職。

主な論文「金利と経済（上・下）」『ファイナンス』（財務省広報誌）2006年10月号・11月号「平成24年度国債発行計画について」『ファイナンス』2012年２月号「平成25年度国債発行計画について」（共著）『ファイナンス』2013年３月号「物価連動国債について」『証券アナリストジャーナル』2013年９月号「金融・資本市場制度等をめぐる現状と展望」『旬刊 商事法務』No.2021「金融商品取引法等の一部を改正する法律の概要」（共著）『ジュリスト』2014年11月号「齋藤通雄氏に聞く、日本国債市場の制度改正と歴史（前編・後編）」（共著）『ファイナンス』2023年10月号・11月号― 37 ―