小林正宏

御案内のとおり、リーマンショックの後、アメ一、日米の金融政策動向等

日米の金融政策と住宅市場の動向

小林でございます。本日は、「日米の金融政策と住宅市場の動向」と題しまして、日米の金融政策の動向（物価動向等）、日米の住宅金融市場、日米の住宅市場の概観、日本の首都圏マンション

なお、この講演の内容につきましては、私個人

金融緩和の巻き戻しという形で二〇一五年一二月

り、ゼロ金利政策と量的緩和を実施しましたが、リカではＦＲＢが非常に緩和的な金融政策をとの見解であり、ニッセイ基礎研究所の見解ではごから利上げを開始しました。また、二〇一七年一市場という流れで御説明申し上げます。

ざいません。

〇月からはバランスシートの縮小にも一旦着手しました。そして、コロナの後、再び緩和の方向に巻き戻しましたが、二〇二二年三月から利上げに― 11 ―

ろ、到達点はどこなのかということで「ターミナ五・ 五 ％ と い う 水 準 で す。 ち ょ う ど 去 年 の 今 ご

く、足元では、政策金利の誘導目標は五・二五～

利上げは過去二回と比べるとかなりペースが速

二年六月から縮小に転じている状況です。今回の転じ、バランスシートの規模についても、二〇二イントになっています。

いているという確信が持てるかどうかが大きなポ

ペースについては、二％の物価目標に確実に近づ

こかのタイミングでと見られている一方で、そのはどのタイミングで利下げしていくのか。今年どうことはおおむね一致していると思いますが、でいます。少なくとも、現時点がピークであるとい兆ドル弱からの縮小ですので、ペースとして見る

兆ドル前後からの縮小だったのに対し、今回は九だ、バランスシートの水準自体が、前回は四・五

今 回 は 九 五 〇 億 ド ル と、 か な り 大 規 模 で す。 たは月額で五〇〇億ドルペースの縮小だったものがかと思います。量的な縮小につきましては、前回

到達点であったという認識が広がっているところ〇二四年末時点においては、一九人の参加者の中とになっています。ドットチャートを見ると、二緩和縮小のペースの見直しについて議論されるこＦＯＭＣで、今後の金利の見通し、あるいは量的うな印象を受けますが、いずれにしても、来週の違ったことで、マーケットの反応も少し違ったよ

した。下院と上院でニュアンスの伝わり方がやや先週、米国の下院と上院で議会証言が行われまに転じていくのか、この点が市場の関心事だと思

今後ＦＲＢがどういうペースで金利の引き下げジを想定していますので、一回当たり二五ベーシ

で最も多い六人が四・五～四・七五％というレン― 12 ―

ルレート」という言葉が流行り、どうやらそこがと、前回とほぼ同じではないかと思います。

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日米の金融政策と住宅市場の動向

図表１

ドットチャート●●●●●●●

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●●●

2025

2026

長期

スポイントとした場合、今年中に三回の利下げ、

これが今、想定されているペースだろうと思います（図表１）。この三月は恐らくないと思います

が、六月なのかいつなのかということについては

今後のデータ次第だと思います。

片や日本は、量的な拡大がまだ続いています。

また、ＦＦ金利に相当する無担保コール翌日物金利も、ゼロ近傍からややマイナス圏で推移している状況です。日銀に関しては、今後、金融政策が出口に向かっていく中において、日銀の財務が悪化していくのではないかといった懸念が時々議論されます。二月末時点で日銀が保有している固定利付国債の残高は約五八〇兆円ですが、これについて、一本一本、満期を並べて今後の減少ペースを見ていくと、一〇年後には一〇〇兆円を切ります（ 図 表 ２）。 ま た、 加 重 平 均 年 限 で 見 ま す と、

二月末時点で、日銀は六・五四年、ＦＲＢは九・― 13 ―

●●●●
●

2024

●●

2.5

●
3.0

●

2023

●

●●
●●●
3.5

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2.0

●
4.0

●●●●

4.5

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5.0

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●●
●●●●●●●●●●●●●●●●●●●（％） 5.5（資料） FRB より

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図表２

FRBと日銀が保有する国債の満期構造2024年２月末時点で日銀とFRBが保有する国債の残高は（円換算すると）ともに600兆円弱、日銀の方がWALは短く、このまま保有し続けても（新規分を除けば）10年以内に100兆円を切る計算。
（兆円）

FRB
日銀

※150.68円／ドルで換算※固定利付債のみ（出典） FRB、ニューヨーク連銀、日本銀行「日本銀行が保有する国債の銘柄別残高」、日本証券業協会「公社債店頭売買参考統計値関係」より（年）〇三年ですので、ＦＲＢのほうがやや長いです。

先週、植田総裁は、「金利全般が一％上がったら日銀保有国債の評価損は四〇兆円に達する」との見通しを示しましたが、五八〇兆円×六・五四年

×一％で約四〇兆円、このようなレベル感ではな
いかと思います。

実際の評価損につきましては、半期に一度、決算が出ておりまして、昨年九月末の段階で一〇・五兆円と公表されています。その際に、長期金利の上昇が主因で市場が財務状況を懸念すれば、為替や金利に影響が出るとの見方もあるといった報道がなされましたが、足元では長期金利はもう少し上がっています。期間は短いながらも、長期金利と日銀の保有国債の評価損益を回帰分析すると、やはり一％で四〇兆円程度ですので、このくらいの評価損は発生し得るということだと思います。

― 14 ―

の悪化があっても影響は出ていない、こういったて、ほかの先進国の中央銀行において同様の財務している多角的レビューでも、多くの実証例とし生じていません。この点については、日銀が実施や米ドルに対する信認が失墜するといったことはが一つ違うものの、それによって米国の金融政策

レートで換算すると約一九五兆円で、日銀とは桁は一・三兆ドルと報告されています。当時の為替ており、同じく九月末時点おけるこれらの評価損

間、赤字がたまっており、資産サイドで保有する

小 し て き て い ま す。 た だ、 こ れ ま で か な り の 期

シートが少し縮小し、以前より赤字のペースは縮直 近 で は 八 三 〇 億 ド ル の 赤 字 で す が、 バ ラ ン ス

態になっているということです。年率換算するとのほうで調達コストが発生し、資産と逆ざやの状

サイドでは、一部の負債に付利しています。負債期の債券を資産サイドに持っている一方で、負債ンスシートの構造は様相が大分変わっており、長しかし、量的緩和を実施した後の中央銀行のバはほぼ全額を国庫納付するという形でした。

報告がされているところです。また、期間損益と米国債・ＭＢＳは運用利回り二・四～二・五％と短期の国債を保有している構造の中、いわゆる通負債サイドには紙幣を多く抱え、資産サイドにはまりリーマンショック前の中央銀行は基本的に、

約七・五兆ドルです。量的緩和を実施する前、つ務省に納付するはずだった国庫納付金が納付できてしまっています。結果として、本来であれば財バースレポが五・三〇％で、ここが逆ざやになっ

イドの調達コストは、準備預金が五・四〇％、リいう水準で金利収入が入ってくる一方で、負債サ― 15 ―

一方で、ＦＲＢも大量の国債とＭＢＳを保有しいう観点で申しますと、ＦＲＢの総資産は直近で貨発行益があるということで、その利益について

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FRBの国庫納付金未納額と各種金利

図表３

FRBが資産サイドで保有する米国債・MBSの加重平均利回りは2％台で横ばいなのに対し、負債サイドの準備預金やリバースレポの調達コストは利上げに伴い上昇し、逆鞘状態となっている。このため、FRBは米財務省への国庫納付を停止しており、資本との差分である実質的な債務超過額は足元では1,100億ドルを超えた。

（出典） FRB、ニューヨーク連邦準備銀行をもとに加工作成ず、その累計額は一五五〇億ドルに達しています（図表３）。ＦＲＢは今、四三一億ドルほどの資本がありますので、それを差し引いた約一一〇〇億ドルが実質的な債務超過額ということになります。暦年ベースの決算で申しますと、二〇二三年は一一六四億ドルの繰延資産を計上しています。

このようにＦＲＢの財務の悪化は明々白々であるにもかかわらず、ドルの実質実効為替レートが示しているとおり、ドルの信認に対しては全く影響が及んでいません。これはＦＲＢ自身もレポートの中で述べているところです。

今後の金融政策につきましては、物価動向が注視されます。ベルリンの壁が崩壊した後、世界の貿易は非常に自由になりました。より生産コストの低い国でつくられたモノが流通するようになったことで、世界的に低インフレの状態が続いてき

た わ け で す。 そ れ が ロ シ ア の ウ ク ラ イ ナ 侵 攻 に― 16 ―

かけて円ベースでの物価が上がってしまいまし

行し、結果として、原油高による物価上昇に輪を後、日米の金利差が広がったことにより円安が進

融 緩 和 を 続 け、 Ｆ Ｒ Ｂ が 金 融 引 き 締 め に 転 じ た

こは大分落ち着いてきました。日本は、日銀が金がり、それが物価上昇に波及したわけですが、そシアによるウクライナ侵略によって原油価格が上す。起点となったのは、やはり原油価格です。ロに移っていくのか、ここが一つの注目点になりまシュの形で進んできたものがデマンドプルのほう

今 回 の イ ン フ レ の 局 面 に お い て は、 コ ス ト プ ッ

よって終わったのか、ここが大きな鍵でしたが、ろだと思います。ただ、今のような金融環境が続

円安水準がどこまで続くのか、非常に微妙なとこ

買力平価は一ドル九〇円台ですので、今のようなします。例えばＩＭＦの試算によると、現在、購で言いますと、通常、物価の高い国は為替が減価というわけではありません。購買力平価の考え方のですが、常に、金利が高いから為替が強くなる

し、確かにこの二～三年のスパンで見るとそうな

ル高・円安が進んでいくと言われています。ただ有利ということでドルに対する需要が高まり、ドす（図表４）。金利が高いドルに投資したほうが（円／ドル）を重ねると、ぴったり当てはまりま

す が、 日 米 の 一 〇 年 国 債 利 回 り の 金 利 差 と 為 替

これはニュースなどでもよく出てくるグラフでが出てくる一つの大きな要因だったと思います。

すので、このあたりは日銀に対しても厳しい見方た。日本は資源や食料の多くを輸入に頼っていま

リカは利上げによって金利が上がり、日本は低利が一％開いたら一五円ほど円安になります。アメを回帰分析した結果を見てみると、日米の金利差〇二四年三月四日までの日米金利差と為替の相関

いていくと仮定した場合、二〇二一年一月から二

日米の金融政策と住宅市場の動向― 17 ―

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図表４

日米の金利差が拡大すると、市場環境によっては、リターンの高い米ドルに資金が流れ、ドル高・円安へと為替を動かすこともある。常に正の相関があるわけではないが、今はそのような相関が強く出ている。

日米金利差と為替

日米金利差

為替（円／ドル）（出典） FRB、財務省「国債金利情報」、日本銀行「時系列データ検索サイト」より作成（年／月）

で安定している状況においては、金利差の影響によって為替が円安に動いている。現象としてはそ

ういうことだろうと思います。

円安がいいのか悪いのかということについては様々な見方があり、立場によっても違うと思いま

すが、一つ言えるのは、所得の低い階層にとって食料・エネルギー価格の高騰の負担感が強くなるということです。第一分位から第五分位まで所得階層によって二〇％ずつ区分し、それぞれの階層において、食料と光熱・水道費が収入に対してどの 程 度 の 割 合 を 占 め て い る の か、 二 〇 二 三 年 の「家計調査」（暦年ベース）の数字で見てみると、当然ながら収入階層が低いほどウエートが高く、最も収入の低い第一分位では収入の四割近くが食料と光熱・水道費に消えています（図表５）。日本は食料もエネルギーも輸入依存度が非常に高いため、そこに円安が重なるとより負担感が強まっ― 18 ―

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図表５

日本の食料と光熱・水道の年間収入に対する割合（2023年）

食料と光熱・水道の年間収入に対する割合（2023年）は、全体平均では２割程度だが、収入分位が第１分位だと４割近くとなっており、所得の低い階層にとって食料・エネルギー価格の高騰の負担感が強くなる。

（出典） 総務省統計局「家計調査（家計収支編：二人以上の世帯）」より加工作成（収入分位）てしまうわけです。こういった分配の問題は基本的に金融政策ではなく財政政策の領域だと思いま

すが、どうしても批判が出やすいところかと思います。ちなみに、第五分位の第一分位に対する項

目別支出額の倍率を見ると、第五分位の収入は第一分位の四・五七倍であるものの、ほとんどの項

目でそれよりも小さい倍率となっています。しかし唯一、教育費だけが二〇・七九倍と突出しています。所得の高い階層は塾代などにお金をかけていることに加え、高校の授業料無償化に所得制限が付されている部分も大きな影響としてあるのだ
ろうと思います。

では、アメリカの金利水準はどの程度に持っていくべきなのか。様々な考え方がある中で、一つの 道 し る べ は「 テ イ ラ ー・ ル ー ル 」 で す。 パ ラ

メーターの設定の仕方はいろいろありますが、期間が一番長くとれる系列で見た場合、二〇二四年― 19 ―

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図表６

アメリカの政策金利の理論値

アメリカの政策金利の理論値モデルとしては元財務次官が提唱した「テイラー・ルール」が有名で、アトランタ連邦準備銀行がそのモデルを公開している。複数のパラメターが設定可能ながら、最も一般的とされるモデルによれば、2024年
第1四半期時点の理論値は4.76%とされており、5.25～5.5％の誘導目標を下回っている。

Taylor93GDP

Actual Fed Funds Rate（出典） Federal Reserve Bank of Atlanta “Taylor Rule Utility” より加工作成（年）

第１四半期のモデル上の推計値は四・七六％ですから、もう金融緩和に踏み切り、三回ぐらい利下げ

してもいいようなところまで来ています（図表６）。

日本についても、どういう数値を持ってくるのかによって大分ばらつきがありますが、そもそも中立金利というのは明確にはないものですので、

潜在成長率＝中立金利と仮定した場合で申しますと、一応プラス圏には浮上してきています。そろそろ利上げに舵を切ってもいいタイミングに入ってきたのかどうか、まさしく来週の金融政策決定

会合で議論されるだろうと思います。

アメリカの物価については、昨晩、二月のＣＰ

Ｉ（ 消 費 者 物 価 指 数 ） が 発 表 さ れ、 総 合 で 三・二 ％、 食 料・ エ ネ ル ギ ー を 除 く コ ア 指 数 も 三・八％と、予想より強い状況でした。

ＦＲＢでは、二％の物価目標というのは、ＣＰＩではなく個人消費支出（ＰＣＥ）デフレーター― 20 ―

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図表７

日米の賃金（時給）アメリカの時給は継続的に上昇しており、特にコロナ後の上昇が顕著。日本についてドル換算すると、2006年３月のレートで固定してもアメリカより伸びが鈍く、実際の為替レートを適用すると更に足元で格差が拡大している。
（ドル）

アメリカ

日本

日本（為替を115.4765円で固定）（出典） FRB、米労働省、厚生労働省「毎月勤労統計調査」より加工作成です。二〇二一年から二〇二二年にかけては、モノの価格が上がり、コストプッシュの形でインフレが進行していきましたが、ゼロ近傍からマイナスへと落ち着いてきています。それに対してサービス価格は、下がってはいるものの高止まりしていますし、特に住宅は六％ほど上がっています。

したがって、このあたりが確実に二％に向かっているという確信が持てるかどうか、ここが利下げの判断基準になってくるだろうと思います。

サービス価格がなかなか下がってこない一つの要因は、賃金の上昇です。このグラフは、日米の時給をドルで換算したものです（図表７）。為替の変動によって日本の数字はかなり大きくぶれま

すが、二〇〇六年三月のレートで固定しても、ア

メリカのほうが上昇のペースが速いです。

かつ、インフレ率を差し引いた実質賃金も、日本は二二カ月連続でマイナスになっているのに対― 21 ―べると、長期はそれほど上がっていません。イー

してきたわけですが、短期の利上げのペースに比

カは賃金の上昇が非常に堅調ということで利上げこともあり、プラス圏で推移しています。アメリたことに加え、賃金上昇率が今、四・三％というし、アメリカは、インフレ率が大分落ち着いてきす。

の恩恵を受けている部分があるとも言われていまと、コロナ後の金融緩和で資産価格が上昇し、そる 比 率 が 高 く、 好 調 な 企 業 業 績 は も ち ろ ん の こ

リカ人は、特に日本人と比較すると株を持っていいうのが一点で、もう一点は資産効果です。アメ

消費が活性化し、それが景気を下支えしていると

なかリセッションに陥らず、賃金も上昇が続いていうジンクスがありました。しかし、今回はなかドになると、ほどなくリセッションに突入すると金利から二年金利を差し引いた金利差が逆イール

長期が逆転しています。過去においては、一〇年支払額は、足元では三〇兆円を超えるところまで

バブル期には数兆円レベルだった企業の配当金のウと為替でほぼ説明することができます。ただ、の一〇年ぐらいのスパンで見ると、日経平均はダきました。この数日間は乱高下していますが、こ日本もようやく、日経平均がバブルの高値を抜が多いのに対し、アメリカ人は使い切ったことでの先進国ではそのまま貯蓄としてためている部分と、コロナ関連の給付金について、日本を含め他それはなぜか。ニューヨーク連銀の分析によるられたように、バブル当時は長期金利が高かった

た、数日前の日経新聞で武者陵司さんが言っておう点は、バブルのころとは大きく異なります。ま来ています。このように配当の裏づけがあるとい― 22 ―

ルドカーブの形状としては逆イールドで、短期といる状況です。

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証券レビュー実感がない、こんな話をよく聞きます。それは、で、株価が上がっている割には景気がいいというに、 企 業 の 配 当 金 が 着 実 に 増 え て き て い る 一 方

わかには判断できない状況だと思います。ちなみを考えると、今の株高がバブルなのかどうか、にのに対し、足元では一％未満で推移していること

あたりは日本の保守性が際立っています。

アメリカは四〇％近くありますから、やはりこのの占める割合はわずか一一％です。それに対して家計部門の金融資産二〇〇〇兆円超の中で株式等持っている人は相当多いと思います。そのため、株式投資をして元本割れすることにアレルギーをが強いです。私の世代だと、特にバブル崩壊後、すが、そうでない人にとっては給与が増えない状からです。株を持っている人にとってはいいのでかなり過剰感がありましたが、雇用を守るために

断ＤＩで見ると、バブル崩壊後やコロナのときは

日本の労働需給については、日銀短観の雇用判― 23 ―

企業の従業員に対する給与の支払いが減っている

況が続いているため、株を持っている人と持って企業内に抱えたことで失業率は上がりませんでし得 な い 部 分 が あ っ た と 思 い ま す。 賃 上 げ に つ い

いない人の間で受け止め方が大分違うということ

で企業の支払利息は約三〇兆円減っています。時て、今年は非常にいい数字が出そうだと言われてた。ただ、その反射として、賃金を抑制せざるを

価総額の上位を銀行が総なめにしていたころとアメリカ経済は非常に好調と言われる中でも、どうか、大いに注目されるところです。

いますが、このあたりがこれから変わってくるかで、御案内のとおり、日本ではリスク回避の傾向

株を持っていればよかったという話がある一方は、時代が変わった感があります。

です。また、バブル期と比較すると、金利の低下

日米の金融政策と住宅市場の動向

単位での状況を注視する必要性が高まっています

ＲＥ向けの融資です。したがって今後は、個別行

ＦＲＢは保有する債券の評価損が膨らんでも全し、それがシステム全体にどう波及していくのか

懸念材料は幾つかあります。

く影響はありませんが、民間の銀行はそうはいきという点にはなお注視が必要だろうと思います。

四七七六億ドルに膨らんでいる、ここが一つの懸する債券の評価損は二〇二三年第４四半期時点でリカでは、サブプライムショックのころは変動型

ローンの金利タイプは真逆です（図表８）。アメ

意外に思われるかもしれませんが、日米の住宅

二、日米の住宅金融市場ません。昨年三月、一部の地銀で保有している債
券の評価損が利上げによって膨らんだことが話題になりました。足元では少し減っているものの、念材料です。

せん。ただ、大手銀行に比べて中小の金融機関は延滞率は若干上がりつつも、それほどではありま） 向 け 融 資 で す。 全 体 と し て 見 れ ば
Estate CRE

年以内に住宅ローンを利用して住宅を取得する計七・二％と一割にも満たない状況です。また、五型 で す。 そ れ に 対 し て 日 本 は、 全 期 間 固 定 型 はる説明義務が強化され、足元ではほぼ九割が固定も若干あったものの、その後、金利リスクに対す

エクスポージャーの比率が高く、例えば昨今話題

画のある「利用予定者」に対する調査では、三割

もう一つは、商業用不動産（になっているニューヨーク・コミュニティ・バン

程度が固定金利を希望しながらも、実際にローン

Commercial Real

コープは、集合住宅向け融資を中心に約四割がＣ― 24 ―ＦＤＩＣ（連邦預金保険公社）加盟の銀行が保有

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日米の金融政策と住宅市場の動向

図表８

住宅ローンの固定金利シェアは日米で真逆アメリカでは住宅ローンの９割は固定金利タイプであるのに対し、日本では固定金利は１割に満たない。
日本でも利用予定者の３割弱は固定金利を希望するが、実際の利用となると２割近くが剥落している。

実態調査」をもとに加工作成に加工作成を組む際には「最初は固定がいいと思ったけれども、この金利ではどうかな」ということで固定金利を避けてしまう人が二割近くいます。

固定金利の住宅ローンを日本で最も多く供給したのは、かつての住宅金融公庫（現住宅金融支援機 構 ） で、 そ の シ ェ ア は 三 ～ 四 割 で し た。 し かし、足元では一割を切っており、四半期ベースでの金利も低かったのです。

― 25 ―

見ると、直近の二〇二三年第３四半期は五％を割（三五年固定金

るところまで落ち込んでいます。住宅金融支援機

構の主力商品であるフラット

し て い ま す。 つ ま り、 イ ー ル ド カ ー ブ・ コ ン ト

条件決定されていますので、それとおおむね連動

年国債の利回りにプラスアルファのスプレッドで賄っています。ＭＢＳのクーポンは、毎月、一〇利）は、資金調達の八割をＭＢＳの発行によって

35

ロールを導入している間は長期金利が抑えられていたため、フラット35■日本の住宅ローン金利タイプ別シェア（2023年10月調査）■アメリカの住宅ローン金利タイプ別シェア〔出所〕 MBAが分析したHMDAデータをもと 〔出所〕 住宅金融支援機構「住宅ローン利用者のいびつな形状となっていましたが、イールドカー

ルが柔軟化されるまでは一〇年のレンジでくぼむ

二〇二二年一二月にイールドカーブ・コントロー

し懸念されるところです。

金利で審査）」と回答しており、このあたりは少のうち三六・五％が「審査金利は適用なし（貸出貸出動向調査結果」によれば、三〇一の金融機関

いずれにしても、家計の資産と負債について日かないため、店頭表示の金利は横ばいのままです

ライムレートに連動しています。これはずっと動

それに対して、変動金利の住宅ローンは短期プ固定金利で固めています。つまり、アメリカは、割を株式で運用しているのに対し、負債のほうは宅ローンが中心です。片やアメリカは、資産の四持っているのに対し、負債は変動金利タイプの住米 で 比 較 す る と、 日 本 は 資 産 の 過 半 を 現 預 金 でが、 銀 行 間 の 競 争 が 激 化 す る 中 で 優 遇 金 利 は 下

収入の何倍もの負債を抱える部分についてはリスの相対的な割高感は強ブ が 全 体 的 に 立 ち、 長 期 金 利 が 上 が っ て い く 中で、長期固定のフラット
まってきています。

がっており、足元では〇・三～〇・四％です。そクを限定し、株式のほうでリスクをとっている。

のため、フラット

で貸し出していますが、もう少し高い審査金利でことだと思います。〇・三～〇・四％という金利

め、資産は預金で安全に元本を保ちながら、負債

レ経済のもとで株価が低迷する時期が長く続いたとしては合理的な選択です。一方、日本は、デフ

これは、金利のある世界で生きてきたアメリカ人

審査しているのではないかと普通は思います。たのほうでは、三〇年近く上がってこなかった変動のシェアが下がっているというだ、住宅金融支援機構「二〇二三年度住宅ローン

割高なフラット35

35― 26 ―

35との金利差が開き、相対的に第64巻第５号
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分もあったと思います。しかし今後、金利のあるのような行動パターンは、これまでは合理的な部型の住宅ローン金利を利用してきたわけです。この十数年、なだらかな減少が続いています。

下方に折れ曲がっています。ちなみに日本は、こは、二〇二二年三月からの利上げの影響を受けて後、 順 調 に 回 復 し て き た ア メ リ カ の 着 工 ペ ー ス

アメリカでは、住宅ローン金利が上がったこと世界に戻っていったときに、このままでいいのか
どうか、大いに注視されるところではないかと思で住宅価格にも一部影響が出始めています。二〇二 二 年 三 月 の 利 上 げ 開 始 以 前 は、 金 利 の 低 下 に従って住宅価格が上昇するという関係にありました。それが利上げ局面に入ってからは、やや方向感なく漂いながらも、金利の上昇に従って価格がも七％近傍という状況です。この金利上昇の影響上昇しました。その後やや低下しましたが、現在〇二三年一〇月末のピーク時には七・七九％まで

ちにとって二～三％という低利の住宅ローンはま

今の金利状況から見ると、利上げ前に借りた人たが、この中古の取引が非常に減ってきています。

ン で、 新 築 の 三 ～ 五 倍 の 量 が 取 引 さ れ て い ま す― 27 ―

います。

三、日米の住宅市場の概観
アメリカの住宅ローンは、三〇年固定が一般的低下しているように見受けられます。

は、新築住宅着工戸数に表れています。季節調整

さしく「お宝」ローンです。しかし、家を売ってアメリカの住宅取引は日本とは違い中古がメイ

済 み 年 率 換 算 値 で 見 る と、 リ ー マ ン シ ョ ッ ク のを記録したところから、利上げの影響もあり、二です。二〇二一年の年初に二・六五％と過去最低

日米の金融政策と住宅市場の動向

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図表９

中古住宅の供給減少により、中古住宅の需給関係が逼迫し、利上げにもかかわらず中古住宅の価格は上昇を続けている。そのような要素のない新築住宅は価格が高騰し過ぎたこともあり、反転下落している。
（万ドル）

アメリカの新築と中古の販売価格中央値

中古

新築（出典） 米商務省、National Association of Realtors より住み替えるとなると、そのお宝ローンを手放して新しく六～七％のローンを払わなければいけなくな り ま す の で、 そ れ は 避 け た い、 だ か ら 売 ら ない、こういう形で売り物件が減少しているわけです。結果として、このような要素のない新築住宅

は価格が下がってきているのに対し、中古住宅は価格が上がり続けているというのがアメリカの住宅市場の一つの特徴です（図表９）。

また、家賃と住宅価格の関係を見ますと、二〇〇二年以降ほぼパラレルに動いていますが、住宅ローン返済額と家賃は金利水準によって大きく乖

離 す る こ と が あ り、 足 元 で は 金 利 上 昇 の 影 響 でローン返済額が大きく跳ね上がっています。家賃が月額一四〇〇～一五〇〇ドルなのに対し、家を買ってローンを払うとなると二〇〇〇ドルぐらいになってしまう。つまり、住宅のアフォーダビリ

ティが低下している状況にあると言えます。

― 28 ―

に対し、マイノリティである黒人やヒスパニック

あります。白人は四人に三人が家を持っているの

いえ、アメリカの持家率は人種間で大きな開きが持つことはアメリカンドリームの象徴です。とはのではないかと思われるかもしれませんが、家をそうであれば、家を買わずに賃貸に住めばいいす。

さ れ、 着 工 戸 数 は 徐 々 に 減 っ て き て い る 状 況 でりましたが、そこはマーケットの中で自然と調整

限をかけるべきではないかという議論が一時期あなくてもいいのではないか、日本も着工戸数に制少下において、もうそんなにたくさん住宅を建てでは、日本はどうか。御案内のとおり、人口減に重要な課題であり、選挙戦略上も無視することすので、この人たちに家を持たせることは政治的口動態で見るとヒスパニックが非常に増えていまます。かつてウサギ小屋と言われた日本の住宅事りました。かつ、持家は床面積も縮小してきていい）は、昨年、一九六〇年以降で最低の戸数とな

特 に 持 家（ 注 文 住 宅 の み。 分 譲 住 宅 は 含 ま な

一一四・二〇平米と二六平米も縮小しています。

― 29 ―

は約半数の人が家を持っていません。しかし、人はできません。先週末のバイデン大統領の「利下情は徐々に改善され、ピーク時の一九九六年にはまた、アメリカでは建築規制が厳しいこともあ

マンションも同様で、二〇平米超、縮小していま

一四〇・八三平米だったものが、二〇二三年にはり、世帯数の増加に着工が追いつかず、慢性的にこれには世帯の規模が関係しています。国勢調す。

直性を持つ構造になっていると思います。

供給が不足しています。そのため、価格が下方硬ながる部分があると思います。

げに期待する」という発言は、そのあたりにもつ

日米の金融政策と住宅市場の動向

■床面積帯別の都道府県の分布数■上下２都府県の持家の平均床面積の推移

査ベースで見ると、二〇二〇年時点で四人以上の世帯は二割を切り、一世帯の平均人数は二・二一人です。大家族だから大きな家が要るという状況

ではもうなくなっています。

また、かつては東北や北陸でかなり大きな家が建っていましたが、そこも徐々に床面積が縮小しています。ピーク時の一九九六年と直近を比較す― 30 ―

る と 全 て の 都 道 府 県 で 縮 小 し て い ま す が、 大 き

かったところほど小さくなっていることがわかります。上下二都府県の持家の平均床面積の推移を見ると、一七〇～一八〇平米台だった山形や福井が一二〇平米台まで縮小し、もともと一二〇～一三〇平米台と小さかった東京や京都は一一〇平米）。

台ということで、全体的に格差が縮まり、より小さいほうへ収斂してきています（図表10

第64巻第５号
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図表10

日本の持家の一戸当たり床面積：主要都府県別の推移等

山形や福井で大きく縮小し、わずかに縮小している東京や京都との格差が縮まり収斂してきている。
都道府県別の床面積帯（10㎡刻み）の分布を見ると、ほとんどの県が110㎡台に集中してきている。

（㎡）（資料） 国土交通省「建築着工統計調査報告」より

日米の金融政策と住宅市場の動向

図表11

首都圏新築分譲マンション戸当たり平均価格と前年比

2023年に新規発売された首都圏の新築分譲マンションの平均価格は8,101 万円とバブル期のピークであった
1990年の6,123万円と比較して額で1,978万円、率で32.3％と大幅に超えている。前年比では28.8％上昇しており、
この伸び率は1988年の32.8％以来35年ぶりの高い水準。

（出典） 不動産経済研究所「首都圏新築分譲マンション市場動向調査」より加工作成（年）

四、首都圏のマンション市場

二〇二三年に新規発売された首都圏の新築分譲マンションの平均価格は八一〇一万円で、バブル期のピークであった一九九〇年の六一二三万円と比べてかなり高い水準になりました。バブル期の― 31 ―

ピークの水準自体は二〇二一年に既に超えていたのですが、昨年は飛び抜けて高く、前年比二八・）。

八％と跳ね上がりました。これはメディアでも大きく報じられました（図表ました。バブル期に比べても億ションの比率は増体で一億四三六〇万円、二三区では二億円を超え単月の新築分譲マンション平均価格は、首都圏全円）の第一期販売が始まった影響が大きく、三月

け れ ど も、 三 田 ガ ー デ ン ヒ ル ズ（ 最 高 額 四 五 億

昨年は、個別のマンション名を挙げて恐縮です11

え て お り、 首 都 圏 の マ ン シ ョ ン 価 格 は 幅 広 く 上

がってきている状況です。これはバブルなのかということがよく話題になりますが、個別物件の属性が影響している部分が大きく、にわかには言いにくいところです。ただ一つ、私がよく申し上げているのは、バブルのころとは金利の水準が全く違うということです。

― 32 ―

首 都 圏 で マ ン シ ョ ン を 購 入 す る 人 は、 三 割 が

キ ャ ッ シ ュ、 残 り の 七 割 が ロ ー ン を 組 ん で い ます。ローンを組むときに決定的に重要なのは、金利の水準です。そこで、実際にはそんなことはできないのですが、仮に全額を全期間固定金利型の）。 一 九 九 〇 年 に 六 一 二 三 万 円 を

住宅ローンで借りた場合の返済額を試算してみま
し た（ 図 表

年においては、物件価格は八一〇一万円とバブル年間の返済額は三九一万円です。それが二〇二三五・四三％の三五年元利均等返済で組んだ場合、12第64巻第５号
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図表12
首都圏の新築マンションのローン返済額

仮に全額を全期間固定金利型の住宅ローン で借りた場合の返済額を計算すると、1990年に6,123万円を5,43％の35
年元利均等返済で組んだ場合、年間の返済額は391万円となる。同じように、2023年に8,101万円を借りた場合、金利が1.83％となっているので、住宅ローンの年間返済額は314万円にとどまる。1990年と2023年を比較すると、住宅価格は32.3%高くなったが、住宅ローン返済負担は19.8％軽減されている（変動金利であれば50.3％軽減）。

固定

変動（出典） 不動産経済研究所「首都圏新築分譲マンション市場動向調査」、住宅金融支援機構より加工作成

一般論として、住宅ローンは収入の三五％まで〇・ 三 ％ で す か ら、 ロ ー ン 返 済 の 負 担 感 は 全 く

割ほど低くなります。さらに、変動金利で組んだしか貸してもらえません。この返済負担率を仮に期に比べて三割ほど高い水準にあるものの、金利場合は、一九九〇年の年間返済額五〇〇万円（毎三〇％として見た場合、金利が五％のときに購入違っているわけです。

月約四二万円）が、二〇二三年においては半分の可 能 な 住 宅 の 年 収 倍 率 は 四・ 九 五 倍 で す。 つ まは一・八三％ですので、返済額は三一四万円と二二四八万円です。つまり、住宅のアフォーダビリ

り、金利が五％のときにローンをフルで借りて年庫基準金利です。これには法定上限があり、五・利の代表的な銘柄としては、かつての住宅金融公日本の住宅ローン金利の水準について、固定金

収の八・八六倍まで借りても返済負担率は三〇％です。しかし、金利が下がって一％になると、年〇％をローン返済に充てる必要があるということ

収 の 約 五 倍 の 住 宅 を 買 お う と す る と、 収 入 の 三

ら は 一 ％ 台 で 推 移 し て い ま す。 そ し て 変 動 金 利

込んだ時期もありましたが、二〇一〇年代後半か

圏のマンション価格も、負担感の軽減という部分

では、金利低下の効果は非常に大きく、今の首都三五年間同じ返済額が続きます。そういった意味― 33 ―

ティは非常に高まっていると言えます。

五％を超えると利子補給されてそこで頭打ちになは、 一 九 九 〇 年 代 の ピ ー ク 時 に は 八・ 五 ％ ま でについては、相当程度、金利で説明できるだろう

35

あ っ た も の が、 足 元 で は 優 遇 金 利 を 適 用 す れ ば

さすがにどうかと思いますが、固定金利であれはにとどまります。変動金利でこれを比較するのはしていました。現在のフラット は、一％を割りりましたので、一九九〇年当時は五％前後で推移

日米の金融政策と住宅市場の動向

また、どこまでそう言えるのかということはあ

均価格（一二カ月移動平均）を時系列で見たのがています。首都圏マンションの新規供給戸数と平いましたが、この数年間で二万戸台まで減ってきるのですが、バブルの当時、東京の不動産を買っ

左側のグラフで、それを相関図にしたのが右側のと思います。

ている外国人はほとんどいなかったと思います。

グ ラ フ で す（ 図 表）。 供 給 が 絞 ら れ る こ と にしかし足元では、首都圏で言うと約一割を中国人から見た場合、昨今の円安で日本の不動産価格はが買っているという話があります。外国人投資家ます。

よって価格が上がっていることが明確に見てとれ

本の不動産を買い求めやすい状況になっているの換算しても同様の傾向で、外国人から見ると、日クに達した二〇一一年とほぼ同じです。人民元でドルということで、水準感としては、円高がピー

平均為替レート一四〇・五〇で換算すると五七万ションの戸当たり価格八一〇一万円を昨年通年の割 安 感 が 増 し て い ま す。 首 都 圏 の 新 築 分 譲 マ ン

きをしていましたが、最近はそういうことは一切ます。昔は期末になると決算を意識してよく値引ので、供給を絞ってでも価格を維持したいと考え

そういった会社はブランド力を非常に気にします

ン」が四〇～四五％のシェアで推移しています。

ト か ら 退 出 し、 足 元 で は 大 手 の「 メ ジ ャ ー セ ブ

デベ」と言われる新興のデベロッパーがマーケッ

リーマンショックの後、いわゆる「カタカナ系

年代前半には年間約九万戸のペースで供給されてさらに、首都圏のマンション市場は、二〇〇〇はない。売れるまで価格を維持するという販売戦しません。資金的にも余裕があり、売り急ぐ必要― 34 ―

13

は事実だろうと思います。

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日米の金融政策と住宅市場の動向

図表13

首都圏の新築マンションの供給戸数と価格

リーマンショックを境にディベロパーが多く破綻し、資金繰りに余裕のある「メジャーセブン」を中心に大手のシェアが高まり、期末に売り急ぐこともなくなり、供給が絞られる中で、価格が維持される傾向が強くなった。
【首都圏マンションの新規供給戸数と平均価格（12か月移動平均）】

（万円）
（戸）

■散布図
■時系列

新規供給戸数

平均価格（出典） 不動産経済研究所「首都圏新築分譲マンション市場動向調査」より加工作成

略 を と っ て い る の で、 な か な か 下 が っ て き ま せん。新規参入するところがあればいいのではない

か と い う 話 も あ り ま す が、 現 実 は 難 し い よ う です。

人口動態としても、日本全体では人口が減少していますが、東京への流入はまだまだ続いています。総務省の「住民基本台帳人口移動報告」によれば、コロナ禍の二〇二〇年は一時期マイナスに転 じ ま し た。 と こ ろ が、 東 京 の 人 口 移 動 に つ いて、季節性を考慮して一二カ月移動平均で見てみると、実はコロナ禍の最中でもマイナスには落ち込んでいません。そして、コロナ禍が落ち着いてくるにつれて再び東京への転入超過が増加しています。

加えて、今、インバウンドも増加しています。

東京への転入超過数と訪日外客数（一二カ月移動平均）を重ねてみると、非常によく似た動きをし― 35 ―

ています。ともにコロナ禍で大きく落ち込み、そます。

が必要になり、ホテルの建設需要が高まるわけで

インバウンドが増えると、当然ながら宿泊施設なってきています。コロナのころは、テレワーク

識 し て、 よ り 都 心 へ の 居 住 を 志 向 す る 人 が 多 く

は、子育ての利便性やタイムパフォーマンスを意

一九八〇年代は専業主婦世帯が圧倒的に多かっすが、マンション建設用地はホテルの建設用地とが普及し、これからは郊外の戸建てに人気が出るの後、渡航規制等の影響もあって訪日外客数の立

バッティングするため、建設費だけでなく用地取という話がありました。そういった部分があった

たのが、この四〇年間で専業主婦世帯と共働き世得費も上がってしまい、なかなか価格が下げられのは事実でしょうけれども、言われているほどにち上がりは若干遅かったものの、同じようなペーないといった事情もあります。地価の見通しにつは顕在化しなかったというのが実態ではないかと帯の勢力は完全に逆転しました。そういった方々

いても、日銀の「生活意識に関するアンケート調

思います。

で、マンションは非常に高い価格設定が続いていば、多少強気につけても大丈夫だろうということ

り ま す の で、 皆 さ ん が そ う 思 っ て い る の で あ れた人が増えています。地価の動向は強い状況にあ人が多かったのが、足元では「上がる」と回答しると、年収一〇〇〇万円以上の世帯は五三・四％

働き盛りの三〇～五〇代の共働き世帯に限って見割を切っています。しかし、東京都特別区部で、合、年収一〇〇〇万円以上の世帯は七・八％と一収 入 に つ い て は、 全 国 の 全 年 齢 階 層 で 見 た 場― 36 ―

スで回復してきています。

査」によると、これまでは「下がる」と回答した

第64巻第５号
証券レビューでありまして、億ションはかつてのように特別なを足せば一億円のマンションに手が届くという話であれば、九〇〇〇万円をローンで借りて、頭金

は年収の約九倍です。つまり、年収一〇〇〇万円

たように、金利が一％であれば、借りられる金額

な年収水準の方が住んでいるのです。先ほど述べい」という部分もあるのですが、実際にそのよう卵の議論で、「都区部に家を買えるから年収が高決して例外的な存在ではありません。ここは鶏とと過半を占めており、いわゆるパワーカップルはとすれば、これはいい現象だと思います。

宅の資産価格が維持されるようになってきたのだ

いましたが、日本もようやくアメリカのように住上がりにくいどころか下がってしまうと言われて昇しています。かつて日本の中古住宅は、価格が中古マンションの価格も新築とほぼパラレルに上たちが中古のマーケットに入ってきている中で、一〇一戸と最大になりました。新築を買えない人

新築発売戸数を上回っており、昨年はその差が九す。二〇一六年以降、八年連続で中古成約戸数がそれでも、中古マンションはさすがにどうなののの、さすがにここまで新築マンションの価格が強く、家を買うならやはり新築という人が多いもです。日本は中古に対するアレルギーがまだまだ格が上がり、手が届きにくくなっているのも事実ています。ただしこれは、一対一で対応している

もに右肩上がりで、成約価格が登録価格を上回っ

マンションについては、登録価格、成約価格と（売出価格）と成約価格を見たものです（図表 ）。

フ は、 中 古 マ ン シ ョ ン と 中 古 戸 建 て の 登 録 価 格かという人は戸建てを検討します。こちらのグラ上がってくると中古も選択肢として入ってきま14

そうはいっても、首都圏の新築マンションは価

ものではなくなってきているように思います。

日米の金融政策と住宅市場の動向― 37 ―

（万円／戸）（万円／戸）■中古戸建て■中古マンション

わけではない、つまり、売り出した価格よりも高く成約したことを意味しているのではありません。登録物件はワンルームなど小規模なものが多く、全体として価格が低く出やすい部分があるた

め、このような形になっています。しかし足元では、単価で見ても登録価格と成約価格は非常に接近してきており、売ろうと思った価格で売れると― 38 ―

いう市場環境にあります。

片や戸建ては、登録価格に対して成約価格はかなり低く、売ろうと思った価格で売れていないのが現状ですが、戸建ての価格も徐々に上がってきています。

）。国交省が発表し全国的にも、戸建てとマンションの価格の動きは大きく異なります（図表ては二〇二〇年ごろまで横ばい状態です。その後はこの一〇年ずっと右肩上がりなのに対し、戸建ている「不動産価格指数」で見ても、マンション

15

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図表14

首都圏の中古住宅の登録価格と成約価格

首都圏の中古住宅の登録価格と成約価格を見ると、マンションでは成約価格が登録価格を上回っているのに対し、資材価格の高騰やコロナ禍での需要増加もあり、戸建ての価格も上昇してきている。

戸建ては成約価格は登録価格を１～２割下回る状況が続いている。それでも、マンション価格が上昇を続けた結果、（資料）（公財）東日本不動産流通機構より

日米の金融政策と住宅市場の動向

図表15

国土交通省「不動産価格指数」

限った話ではなく、むしろ北海道や九州の方が東京都よりもマンション価格の上昇は急激となっている。

国土交通省「不動産価格指数」で見ても、戸建て住宅よりもマンションの方が価格の上昇が顕著。それは首都圏に（2010年＝100）（2010年＝100）

近畿
東京都

マンション

ウッドショックもありましたが、その割に価格は上がりませんでした。ただ、この二～三年は、マンションの価格が上がり過ぎたこともあり、戸建てのほうも上がってきています。マンションの価

格上昇は、首都圏に限った話ではありません。むしろ、北海道や九州のほうが東京よりも上昇ペー

スが速いです。札幌や福岡といった地方中核都市― 39 ―に お け る 人 口 集 中 と 相 ま っ て、 地 方 部 で も マ ンションの人気が高まっています。

先ほどのアメリカの話と同様に、そこまで物件

価格が上がっているのであれば、家を買わずに賃貸に住めばいいという話になるわけですが、賃料も上昇しています。このグラフは七〇平米換算の首都圏マンションの賃料と割賦金を示したもの

で、首都圏の賃料の平均は月二五万円です（図表 ）。

れが実際の数字です。

かなり高い印象を持たれるかもしれませんが、こ16■マンション：地方別■全国：戸建て対マンション

北海道
九州・
沖縄

戸建住宅

（資料） 国土交通省「不動産価格指数」より

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図表16

首都圏マンションの賃料と価格

首都圏新築分譲マンションの価格上昇により、フラット35を借りた場合のローン返済額は賃料の水準を超えている。変動金利ならまだ賃料よりは低いが、かなり接近している。中古はなお割安感が残る。

新築割賦金（フラット35）

新築割賦金（変動金利）

賃料

中古割賦金（フラット35）（出典） 東京カンテイ、（公財）東日本不動産流通機構、不動産経済研究所「首都圏新築分譲マン市場動向調査」より加工作成を借りた場合、八〇〇片や、ローンを組んでマンションを買う場合はどうか。新築でフラット〇万円の物件を一％台後半の金利でローンを組むと月々の返済額は三〇万円近くになり、さすがに賃貸にはかないません。一方、新築でも変動金利であれば〇・三％台ですので、かろうじて賃料とを 借 り て も 賃 料 よ り は 大 分 低 い で す。 つ ま

拮抗する水準です。さらに中古であれば、フラッ
ト

ンを買うほうが、同じ平米のマンションを賃貸するより安いということです。

ただし、これはあくまで理論値でありまして、

実際のところ、七〇平米の賃貸マンションはなか

なかないのがマーケットの現状です。五年に一回

実 施 さ れ る「 住 宅・ 土 地 統 計 調 査 」（ 平 成 三 〇年）によると、持家（ここでは注文・分譲住宅＋

分譲マンション）では七〇平米以上の比率が高い― 40 ―

35

り、ローンを組んで七〇平米程度の中古マンショ

35

です。しかし、賃貸、特に民営借家は、二〇平米
未満もしくは二〇平米台のワンルームタイプが非意見、御質問、いかがでしょうか。

そ れ で は、 私 か ら 二 つ 御 質 問 し た い と 思 い ま

現状です。そういった中で、今後の金利情勢が非ない。ゆえに家を買うという選択肢しかないのがを探そうと思っても、賃貸ではなかなか見つからものはほとんどありません。子育て世帯が広い家かという観点から、教えていただければと思いま

上でどういった金利をウオッチしておけばいいの短期なのか長期なのか。今後、為替を考えていく

かりやすく御説明いただきましたが、この金利は一つ目は、日米金利差と為替の相関についてわす。

常に重要になってくるというのが今の日本の住宅す。

資料が多く、駆け足かつ早口の説明になりまし

銀行の経営にも影響しているというお話がありま

二つ目は、アメリカでは商業用不動産の不況がるという話がよく聞こえてきますが、実際のとこ― 41 ―

常に多く、ファミリータイプでも七〇平米以上の市場の全体像ではないかと思います。

たが、私の話は以上です。御清聴、どうもありがした。ニュースを見ていると、アメリカの不動産○髙木常務理事

ろ、アメリカでは在宅勤務の影響はどの程度出て市場では、在宅勤務の広がりがかなり影響していいお話をいただきまして、ありがとうございましが出ているのか、あるいは出ていないのか。そのいるのか。そして、日本においてはどういう影響

ここからは質疑応答に移りたいと思います。御た。

金融政策に始まり、非常に幅広

とうございました。（拍手）日米の金融政策と住宅市場の動向

あたりを教えていただければと思います。

ている中でも、低利で借りた人たちはそのまま固「当たり」がいい状況が続いています。ただ、こていましたが、最近は二年よりも一〇年のほうがで、二年国債の利回りが有意であるとおっしゃっ

裁は、日米金利差が為替に影響するという話の中

年国債利回りの日次データです。日銀の白川元総者に行っているサーベイを見ると、審査基準が厳て、ＦＲＢが四半期に一回、銀行の融資審査担当

する際に高い金利で借り換えざるを得ない。加えですから、利上げ局面の中では、リファイナンス

に借り換えでロールオーバーしていくのが一般的

一方で商業用不動産は、融資期間が短く、満期定しているため、さほど影響は出ていません。

れはその時々のマーケットの関心がどこにあるか格化する傾向が強まっており、そもそも銀行がリ

日米金利差については、それぞれの一〇によって変わってくると思いますので、何が正しファイナンスに応じてくれない。こういったことと住宅の一番の違いはローンの商品設定です。先スの価格がかなり下落していすが、商業用不動産

アメリカではテレワークが普及し、特にオフィなった影響で財務が悪化しているわけではありまん中にあるマンハッタンのオフィスビルが空室にミュニティ・バンコープは、ニューヨークのど真

ただ、昨今話題になっているニューヨーク・コ― 42 ―○小林

いということではありませんが、こちらでは一〇から、オフィスについては非常に厳しい状況にあほど述べたように、住宅ローンは三〇年固定が一せん。あのあたりは賃貸住宅が非常に多いのです

ると言われています。

般的です。したがって、今、金利が非常に上がっ

二点目の商業用不動産についてです。

年国債の利回りを使っています。

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金を積んだり、昨年、破綻した銀行を買収したこ

非常に大きかった。また、貸し倒れに対して引当なっている賃貸住宅に対するエクスポージャーがも 家 賃 を 上 げ ら れ な い 中 で、 家 賃 規 制 の 対 象 にり、賃貸住宅の空室率は下がってきているけれどが、 ニ ュ ー ヨ ー ク に は 家 賃 規 制 が 導 入 さ れ て お

りも都心部のマンションのほうがいいと思う人がに何日かでも出社するとなると、郊外の戸建てよ言われます。住宅の話になってしまいますが、週とも言えませんが、日本人は出社率が高いとよく○小林でしょうか。

の影響は、結局それほどなかったという感じなの

日本の商業用不動産は専門でないので何とで資産規模のクラスが一つ上がって資本規制が多いというのが最近の状況ではないかと思います。

― 43 ―

厳しくなった、そういう影響もあります。
したがって、個別性が非常に強く、押しなべて○質問者

高層マンションの相続税の扱いが変

商業用不動産が不調だから米銀の金融システム上わってくるといった動きがありますが、これはど

ま た、 今 日 の お 話 に は あ ま り 関 係 な い の で すの問題が広範に顕在化しそうかというと、恐らくたリスクが広がってきたときに、その都度そこにが、中国の状況は日本と同じだという意見がありのように影響するのでしょうか。

フォーカスが当ってしまうとマーケットにリパーます。住宅マーケットを国際的に比較されているいるのか、教えていただければと思います。

カッションが生じる、このような状況がしばらく日本はいかがですか。在宅勤務

立場から、そのあたりはどのように御覧になって○髙木常務理事

続くのだろうと思います。

そうではない。中堅規模の銀行の経営破綻といっ

日米の金融政策と住宅市場の動向

かという声が多いと聞いておりますが、そこは正す。業界の中では、あまり影響はないのではない

平感が強いということで見直しが検討されていま○小林

性・正確性についてはなかなか難しい部分がありる と い う 印 象 を 受 け て い ま す が、 デ ー タ の 透 明

ないかという点については、非常に不透明感があに回り、日本のような状況になってしまうのではしにくい部分があることによって政策対応が後手

いわゆるタワマン節税については、不公直、何とも言えないところです。

ねて見る向きが多いと思います。人口動態で見て○髙木常務理事

上げにくいところかと思います。

ますので、計量的にどうというのはちょっと申しも、一人っ子政策の影響でこれから徐々に生産年か。――それでは、本日の講演会は以上で終了し中国については、日本のバブル崩壊のころと重齢人口比率が下がってきますし、そのタイミング

たいと思います。

も あ り、 非 常 に 懸 念 さ れ る と こ ろ で す が、 中 国

は、日本の轍を踏まないように、これまで日本のことをよく研究してきたはずだと言われています。
し か し、 昨 今 の 中 国 の 政 策 対 応 等 を 見 て い ると、経済合理性に基づいた対応が行われているのか、若干疑問があります。政治的になかなか対応

まさひろ・ニッセイ基礎研究所 客員研究員）

小林様、どうもありがとうございました。（拍
手）
（こばやし

本稿は、令和六年三月一三日に開催した講演会での要 （旨を整理したものであり、文責は当研究所にある。 ）― 44 ―

そのほかにございますでしょう

はまさしく一九九〇年当時の日本と同じという話

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日米の金融政策と住宅市場の動向

小

林

正

宏

氏
御

略

歴

1965年福岡県生まれ。1988年東京大学法学部卒業、住宅金融公庫入庫。海外経済協力基金マニラ事務所駐在員、国際協力銀行副参事役、米国ファニーメイ特別研修派
遣、住宅金融支援機構審議役を経て2023年７月より現職。早稲田大学大学院経営管理研究科非常勤講師（現任）のほか、中央大学経済研究所客員研究員、早稲田大学
大 学 院 フ ァ イ ナ ン ス 研 究 科 非 常 勤 講 師、 ア ジ ア 太 平 洋 住 宅 金 融 連 合 Advisory
Board Member を歴任。
2012年度日本不動産学会論説賞、2023年度資産評価政策学会論説賞 受賞。

主な著書「サブプライム問題の正しい考え方」（中央公論新社、2008年、共著）「世界金融危機はなぜ起こったのか」（東洋経済新報社、2008年、共著）「通貨で読み解く世界経済」（中央公論新社、2010年、共著）「通貨の品格」（中央公論新社、2012年）など― 45 ―