減債基金は機能しているのか？
須

藤

時

仁

られています。また、国の一般会計において、建設国債と特例公債を合わせた普通国債の残高はＧ

藤と申します。本日は、お忙しい中、お集まりいただいま御紹介にあずかりました獨協大学の須か。資料の３ページの濃いグレーの折れ線グラフの税収に対してどれぐらいあるか御存じでしょう

普通国債の残高が、返済の原資となる一般会計

一、国債残高の現状

ただきまして、まことにありがとうございます。

（右目盛り）が示しているとおり、約一六倍の大ＤＰの約一・六倍となっています。

本日は、「減 債基金は機能してい るのか？」と中央政府、地方政府、社会保障基金から成る一の数字だけでは判断がつきづらいと思いますの

いのでしょうか、それとも低いのでしょうか。こ

きさになっています。この一六倍という数字は高般政府ベースで見た場合、我が国の政府債務残高

で、首都圏の建売住宅価格と家計の年収を比較しいうテーマでお話しをさせていただきます。

がＧＤＰの約二・三倍に上っていることはよく知― 36 ―

てみました。それを示したのが薄いグレーの折れ線グラフ（右目盛り）です。現状では六倍程度となっています。バブル経済の絶頂期にはこれが約八・五倍でした。家計の年収を五〇〇万円としこわけです。

二、減債基金の仕組みの価格より一〇〇〇万円以上高かったことになり

八・五をかけて四二五〇万円となりますので、今時について同様の計算をしますと、五〇〇万円に価格は三〇〇〇万円となります。バブルのピーク

うにしてこれだけの国債を返済していくのでしょは、破産することは許されません。では、どのよう か。 個 人 は 破 産 が 許 さ れ ま す が、 国 家 の 場 合

買って、ローンを返済することができるのでしょ

年収五〇〇万円の家計が八〇〇〇万円の住宅を（六〇年償還ルール）

ます。これは、あくまでも年収が五〇〇万円の家うか。このような国家債務の返済システムとして減債基金制度が中央政府ベースで実際に機能し― 37 ―

れに現在の倍率をかけますと、首都圏の建売住宅

計を考えて計算したものです。

の収入に例えるとどうなるでしょうか。先ほど普ているのは、主要先進国の中では日本だけです。

設けられているのが減債基金制度です。

通国債残高の税収比が一六倍になっていると申し

まず、この制度の仕組みから説明したいと思いま

国債の残高を住宅価格に例え、国の税収を家計ました。年収五〇〇万円の家計に例えれば、住宅

資料の５ページにありますように、減債基金制す。

計が八〇〇〇万円の住宅を買うということになる

価格は八〇〇〇万円となり、年収五〇〇万円の家

減債基金は機能しているのか？

入、予算繰入などがあります。加えて、株式売却

り入れられます。繰入には、定率繰入、剰余金繰

金である国債整理基金特別会計に対して資金が繰理基金特別会計に繰り入れるというルールです。

まり一・六％相当額を毎年度一般会計から国債整と、前年度期首の国債発行残高の六〇分の一、つ六〇年償還ルールをフォーマルに定義します

還費のうち実際に現金が必要になるのは、国債残益や運用収入も国債整理基金特別会計の原資とこの繰入に相当するお金が定率繰入ということに

度では、建設国債、特例公債といった普通国債のなっています。このように、一般会計から国債整なります。したがいまして、イメージとしては、

高の六〇分の一、つまり一・六％です。

理基金特別会計に繰り入れられる資金の種類は住宅ローンを返済するために、毎年給料の一定割

まず、当初、一〇年債を額面で六〇〇発行した― 38 ―

償還資金を確保するために、一般会計から減債基

多々ありますが、この中で最も基本になるのが定合が自動的に天引きされるというふうに考えていただければよいかと思います。

（定率繰入で生じる繰入不足）

六〇年償還ルールについて、資料の６ページでて六〇年で完全に償還するというルールです。六とお考えください。この六〇〇の一〇年国債を六もう少し詳しく説明したいと思います。

〇年での完全償還が基本になりますので、国債償

ようとも、現金償還と借換債の発行を組み合わせ

償還ルールとは、いかなる年限の国債が発行されルールと密接に結びついているためです。六〇年

定率繰入が減債の基本ルールである六〇年償還

なぜ定率繰入が基本になるのかと申しますと、率繰入です。

第54巻第12号
証券レビュー

換債を発行しなければなりません。ここで発行さ〇年にわたって償還していきますので、当然、借を支払わなければなりません。しかし、六〇年償すが、借換債の投資家に対して五〇〇の額面金額

一〇年後、今から考えれば二〇年後になるわけで〇〇のうち、実際に現金を用意するのは、最初にれる借換債も全て一〇年債で発行されるとお考え

政府は、一〇年ごとに投資家に対して額面金額発行した六〇〇のうちの六〇分の一〇の一〇〇と還ルールが適用されるため、投資家に返済する五を支払わなければなりません。発行してから一〇いうことになります。残りの四〇〇はまた借換債ください。

年後に最初の償還期日が来ますので、投資家に対を発行して調達することになります。

〇となります。残りの五〇〇は、借換債を発行すとなる現金は六〇〇の六〇分の一〇に当たる一〇六〇〇を返済するわけですから、一〇年後に必要償還ルールを適用すれば、六〇年かけて最終的ににファイナンスするかが問題になります。六〇年

そこで、投資家に支払う六〇〇の金額をどのよう行することによって調達することになります。そ現金一〇〇を用意し、残りの二〇〇は借換債を発イナンスすることになりますし、四〇年後には、三〇〇によって投資家への支払い額四〇〇をファます。今から三〇年後には、現金一〇〇と借換債

年ごとに同様の手続を繰り返していくことになり

さらに、この借換債の四〇〇についても、一〇― 39 ―

して六〇〇の額面金額を支払う必要があります。

ることによってファイナンスすることになりまと借換債一〇〇によって賄い、六〇年後に、最終

うしますと、五〇年後に必要な資金は現金一〇〇その借換債を一〇年債で発行した場合、さらにす。

減債基金は機能しているのか？

ります。これが六〇年償還ルールの基本的な考え発行した六〇〇の国債が全て償還されることにな的に現金で一〇〇を償還することによって、当初ことになります。

額は一〇〇ですから、一〇〇に対して四不足する

六％×一〇で九六となります。現金償還に必要なは、この定率繰入によって、必要な一〇〇の現金

年償還ルールで基本になるのは定率繰入です。で〇〇になります。先ほど述べましたとおり、六〇このように、一〇年ごとに必要な現金の額は一率繰入として国債整理基金特別会計に繰り入れらなります。毎年、国債残高五〇〇の一・六％が定での間は、国債残高は五〇〇に減っていることには五〇〇です。つまり、一一年後から二〇年後ま〇〇だけ現金償還しましたので、借換債の発行額では、次の一〇年間はどうなるでしょうか。一のうちどれだけの資金を調達できるのか、この点れます。それが一〇年間続くわけですから、五〇する額を基金に積み上げ、償還原資とするもので定率繰入の定義は、国債残高の一・六％に相当

けない金額は一〇〇ですから、一〇〇に対して二になります。二〇年後に現金で償還しなければい〇×一・六％×一〇で八〇が繰り入れられること

このように計算していきますと、さらに次の一す。最初の一〇年間は、当初発行した六〇〇の国

り六〇〇×一・六％が毎年の繰入額になります。

〇年以降も、国債残高は、一〇年で六〇分の一〇〇不足することになります。

それが一〇年間続くわけですから、最初の一〇年ずつ、この例で申しますと一〇〇ずつ減っていく

債残高があります。この六〇〇の一・六％、つま間に定率繰入で確保できる金額は、六〇〇×一・― 40 ―方です。

についてお話ししたいと思います。

第54巻第12号
証券レビュー六％ずつ繰り入れていったとしても、一〇〇に対わ け で す か ら、 定 率 繰 入 と し て 国 債 残 高 の 一・す。

予算繰入、株式売却益などで埋めることになりまことです。この不足分の四四％は、剰余金繰入や剰余金繰入や予算繰入の詳しい定義は、資料のする不足額は一〇年ごとに増加していくことになります。この結果、定率繰入で確保できないお金

ページの参考図表で整理しておりますが、二六四となります。当初発行した金額が六〇〇で決算で剰余金が発生したときに、その二分の一以

簡単に説明しますと、剰余金繰入は、一般会計の―が最終的に幾らになるかを計算しますと、合計ですから、六〇〇に対して二六四、つまり四四％も上の額を国債整理基金特別会計に繰り入れるもの（六〇年償還に必要な繰入率）
今申し上げたことをもう少し整理してお話ししように一般会計から必要な資金を繰り入れるものです。また、株式売却益等のいわゆる運用収入に

保 で き る 資 金 は、 六 〇 年 償 還 に 必 要 な 資 金 の 五

一・六％ずつ定率繰入をしても、それによって確

資 料 の ７ ペ ー ジ の と お り、 国 債 残 高 に 対 し てにおきましては、定率繰入でまず基本的な原資をどが含まれています。つまり、六〇年償還ルール

が保有している国債の金利収入、株式の配当金なＪＴなどの政府保有株式の売却益、国債整理基金

は、皆さん方も御存じのように、例えばＮＴＴや六％にしかなりません。必要な資金の四四％は、確保し、不足する部分を、剰余金繰入、予算繰入たいと思います。

です。予算繰入は、国債の償還に支障が生じない

資金が不足してしまうことになるわけです。

22

定率繰入によって確保することができないという― 41 ―

21

減債基金は機能しているのか？

又は運用収入等で補塡するという形になっていま

この二・八六％という数字は、一〇年債を六〇は二・八五七％ずつ繰り入れていきますと、六〇し、毎年、国債残高の約二・八六％ずつ、厳密に六％にとどまり、四四％が不足します。これに対六〇年間で確保されるのは償還に必要な金額の五国債残高の一・六％ずつ繰り入れていった場合、とは、先ほどの例でも十分示されました。毎年、六〇分の一をもとにした一・六％では足りないこ

しますと、国債残高の約二・八六％となります。

一〇年債を償還するために必要な資金の額を計算ればならないのでしょうか。六〇年間で最終的に毎年、残高の何％を償還原資として積み立てなけ

当初発行額の六〇〇を六〇年で償還するために、

それでは、剰余金繰入や予算繰入などを含め、しても、五年ごとの残高はどんどん階段状に減っ

六〇年償還ルールに従って借換債が発行されたと債の場合は、五年ごとに償還が行われますので、残高が続くことになります。他方、例えば、五年年後です。このため、四〇年間、当初の高い国債年債ですと、最初に償還されるのは発行から四〇る残高が早く減少してしまいます。例えば、四〇還のサイクルが短いため、定率繰入のベースとなす。具体的に申しますと、年限が短いほど現金償率、 つ ま り 積 立 率 は 異 な っ て く る と 考 え ら れ ま

じ六〇年で完済するとしても、それに必要な繰入

現金償還のサイクルは異なります。そのため、同広い年限のものが発行されていますので、当然、ころが、現在、国債は二年債から四〇年債まで幅

年間で完全償還するために必要な繰入率です。と年間で六〇〇の資金を確保することができることていくことになります。したがいまして、六〇年― 42 ―す。

になります。

第54巻第12号
証券レビュー

償還に必要な金額を確保するための繰入率を大きで完済するためには、年限が短い国債ほど、現金けると思います。

年限が短いほど大きくなることがおわかりいただ

くしなければならないことになります。

ません。実際に計算しますと、約三・二三％の繰完済するために必要な繰入率は高くならざるを得

二年ごとに残高が減っていきますので、六〇年でとになります。他方、最も短い二年債の場合は、ら、完済に必要な繰入率は約二・一四％で済むこ

年債の場合、高い残高が四〇年間続くわけですか

五七％の繰入が必要になります。ところが、四〇年債の場合は、厳密に考えれば国債残高の二・八率を計算しました。先に申しましたように、一〇

年限ごとに、六〇年で完済するために必要な繰入しょうか。資料の８ページをご覧ください。発行

後半以降、短期の国債、超長期の国債が多く発行

年債、一〇年債が中心でしたが、一九八〇年代の移していると言ってよいかと思います。以前は七動はありますが、おおむね九年前後で安定的に推が、発行される国債の平均年限です。わずかな変す。 黒 の 折 れ 線（ 右 目 盛 り ） で 示 さ れ て い る のされる国債の平均年限を五年ごとに見たもので要があります。資料の９ページのグラフは、発行債の平均年限が何年になっているのか見ておく必ておりますが、そのためには、発行されている国

れているのかシミュレーションしてみたいと思っ

この後、六〇年償還ルールに従って繰入が行わ（国債の平均発行年限）

入 率 が 必 要 と い う こ と に な り ま す。 こ の 表 か ら

されるようになりました。二年債や五年債といっ― 43 ―

では、具体的な繰入率はどれぐらいになるのでも、六〇年間で完済するために必要な繰入率は、

減債基金は機能しているのか？

四〇年の超長期の国債も多く発行されるようになた短期の国債が多く発行される一方、二〇年からるのかいないのかを検証していきます。

従って、毎年二・八六％ずつの繰入が行われていまず、検証を行うに当たっての前提についてお話しします。

り ま し た の で、 こ れ ら が 相 殺 さ れ る こ と に よ って、平均的な国債の発行年限は九年前後であまり資料のページに掲げた式は、国債残高が年々変化していない状況です。したがいまして、平均の後のシミュレーションは、六〇年償還ルールにてもよいのではないかと思います。このため、こ的に見れば、一〇年債の発行が続いていると考え

債残高に今年度発行された国債の額を加え、そこの式のとおり、今年度の国債残高は、前年度の国

どのように推移していくかを示したものです。こα

額は、法律に従って、二年前の国債残高に特定の表しています。つまり、現金償還される金
Dでt-2

る金額は国債残高の一定割合ですので、それを先ほど述べましたように、実際に現金償還されから現金償還される分を差し引いたものです。

と考えて行っています。

三、運用の問題点――六〇年償還ルール

繰入率（ここではαで表しています。）をかける

このαをどう設定すべきでしょうか。国債の発ことによって計算されると考えています。

ここから、「 減債基金は機能して いるのか？」

行 年 限 は、 平 均 が 九 年 前 後 と な っ て お り ま す の（シミュレーションの前提）と い う 問 題 意 識 に 沿 っ て、 六 〇 年 償 還 ル ー ル に― 44 ―

23

従うためには、二・八六％の繰入率が必要になる

第54巻第12号
証券レビュー

になります。

の場合は、定率繰入分しか現金償還されないこと

として、αが一・六％の場合を考えています。こ八六％の場合を考えています。もう一つのケース

要になりますので、一つのケースとしてαが二・す。この場合、国債残高の二・八六％の繰入が必で、約一〇年と考えてよいのではないかと思いまたため、当初は六〇年償還ルールの適用がありまは、例外的に発行される国債と位置づけられていが適用されていました。他方、特例公債に関しては、初めて発行されたときから六〇年償還ルール

点 と し た の か と 申 し ま す と、 建 設 国 債 に 関 し て

起点として行っています。なぜ一九八五年度を起

なお、このシミュレーションは一九八五年度をて二・八六％ずつ繰入が行われ、それに応じて現を表しています。他方、六〇年償還ルールに従っ

定率繰入分しか現金償還されなかった場合の推移

ラフが実績です。その右の棒グラフが一・六％のた。一九八五年度をベースとしてシミュレーショ

も六〇年償還ルールを適用することになりまして、政府は、一九八五年度から特例国債に関して

負 担 が 大 き な 問 題 に な っ て き ま し た。 結 果 と したため、償還額も年々ふえることになり、償還の― 45 ―

せんでした。例外的に発行された国債ですから、

きにすぐ返すという前提で発行されていたわけで六〇年といった特定の期間に限らずに、返せると実際にシミュレーションを行った結果を示したす。ところが、特例公債の発行が年々ふえていっ

金償還が行われた場合は、一番右側の棒グラフのンを行ったのは、一九八五年度から、建設国債だ

11

ようになります。

のが資料のページのグラフです。一番左の棒グ（シミュレーションの結果）

減債基金は機能しているのか？

れるようになったことを踏まえたものです。

けでなく特例公債にも六〇年償還ルールが適用さしなければなりません。現金償還に必要な全てので、その不足分を剰余金繰入や予算繰入で手当てです。その隣の棒グラフは、一・六％の定率繰入を持たれるでしょうか。一番左の棒グラフは実績

きちんと守ったときの国債残高であるということ

左から三番目の棒グラフが、六〇年償還ルールを

六％の繰入が必要になります。したがいまして、

お 金 を 手 当 て す る た め に は、 国 債 残 高 の 二・ 八

分 し か 現 金 償 還 し な い 場 合 で す。 驚 く べ き こ とになります。六〇年償還ルールがきちんと守られ

ページのグラフを見てどのような印象に、一九九〇年代の後半から二〇一〇年度にかけた場合の国債残高は、二〇一二年度末の実績と比

資料のて、実績の国債残高が、定率繰入分しか現金償還

べ八六兆円ほど少ない水準にとどまります。

とは、二〇一〇年度まで考えたときに、政府は、しています。二〇一二年度末になって、ようやくのっとった二・八六％の繰入が行われてこなかっ

次に問題になるのは、なぜ六〇年償還ルールに（二・八六％の繰入が行われなかった背景）

一・六％繰入を行う場合と実績の国債残高がほぼたのかということです。二つのケースが考えられ定率繰入分すら現金償還していなかったことを示同等になりました。

一つは、現金償還に必要な全額を国債費としてます。

ていないということです。定率繰入分だけでは五計 上 し て き た と い う ケ ー ス で す。 こ の ケ ー ス でしかし、大事なのは六〇年償還ルールが守られ六％しか調達できません。四四％が不足しますの― 46 ―

11

しない場合の国債残高を上回っています。このこ

第54巻第12号
証券レビュー

しまいますので、その分だけ財政赤字がふえてしを国債費に計上することにより、歳出が膨らんでと、一・七五％程度しかありませんでした。この還費の国債残高に対する比率を計算してみます

では、実績はどうだったのでしょうか。国債償

しか国債費に計上していないわけですから、国債まいます。したがいまして、不足分は新規国債のことは、定率繰入分だけが国債費に計上され、不は、現金償還に必要な全額を国債費に計上してい発行で賄わざるを得ないため、結果として二・八足分に関しては借換債の発行によって賄われてい償還費は国債残高の一・七％前後の数字が出てく

六％の繰入が行われた場合より国債残高が大きくたことを示しています。したがいまして、六〇年るわけですから、六〇年償還ルールは守られていなってしまったことになります。このケースにお償還ルールは守られていなかった、減債基金は機るはずです。

いては、現金償還に必要な全額が国債費として計能していなかったということになります。

して計上してこなかったというケースです。この基金制度が機能していなかったのであれば、なぜもし六〇年償還ルールが守られておらず、減債― 47 ―

たことになります。ただし、この場合、必要な額上されるわけですから、毎年計上される国債償還（減債基金が機能していないことが問題とならな

場合、不足分は借換債を発行することによって賄

今まで問題になってこなかったでしょうか。二つかった理由）

うことになります。このケースでは、定率繰入分

繰入分だけで、現金償還に必要な全額を国債費ともうひとつは、国債費として計上したのは定率

費は国債残高の二・九％前後になるはずです。

減債基金は機能しているのか？

家にとっては、投資した一〇年債の額面金額が一〇という現金はきちんと返済されています。投資

〇〇ですが、いずれにせよ、投資家に対して六〇現金が一〇〇で、借換債の発行で調達する分が五の方法は、実際に政府が調達しなければいけないに現金で返済されます。そのためのファイナンス

行された六〇〇の一〇年債は、一〇年後に投資家

先ほど資料の６ページで示しましたように、発とによってファイナンスしてきたと考えることもにとどめ、不足分は借換債の発行を上乗せするこるために、国債費として計上するのは定率繰入分

りかねません。このような状況に陥ることを避けティブな評価が与えられる事態を招くことにもな

い ま す。 こ れ に 伴 っ て、 格 付 機 関 な ど か ら ネ ガ

しまい、結果として、財政状態は悪くなってしまうとしても、その分だけ新規国債の発行がふえています。仮に不足する分を新規の国債の発行で賄わけですから、当然歳出規模が大きくなってしま〇年後に戻ってくればそれでよいわけです。したできます。

家からすれば何ら問題ではありません。これが一

実際には五五〇の借換債が発行されたのか、投資に、借換債が五〇〇発行されたのか、あるいは、現在の国債残高は八六兆円程度過大になってしルに則った現金償還が行われてこなかった結果、いずれの理由にせよ、これまで六〇年償還ルーたことですから、今さらとやかく言っても仕方がまっています。しかし、これはもう過ぎてしまっ

二つ目の理由は、仮に現金償還に必要な金額を

あ り ま せ ん。 大 事 な こ と は、 こ れ か ら 先、 こ のつ目の理由です。

全て国債費として計上したら、国債費が増加する― 48 ―の理由が考えられます。

が い ま し て、 額 面 六 〇 〇 の 国 債 を 償 還 す る た め

第54巻第12号
証券レビューとです。

うに推移していくのか、これらについて考えるこて、守られた場合、国債の残高や国債費はどのよ

ル ー ル は 守 ら れ る 予 定 と な っ て い る の か、 そ しした。合わせて、それぞれの場合に借換債の発行

二〇二三年度の国債残高がどうなるかを検証しまために必要な三・五％繰入を行う場合について、あることを踏まえて、二年債を六〇年で完済する額がどうなるかについても検証しました。

いずれの場合も、棒グラフで示したとおり、二〇二三年度の国債残高はふえます（左目盛り）。

（二・八六％繰入を行った場合の国債残高）
先ほどの国債残高の推移式を使ってシミュレー

ここで注目していただきたいのは、政府見通し

います。毎年の政府見通しは、「国債整理基金の債発行額については政府見通しをそのまま使ってシミュレーションの前提として、今後の新規国らないということです。これは、政府が、将来のした場合のシミュレーション結果とほとんど変わり、残高の一・六％分しか現金償還しないと仮定

における普通国債残高は、一・六％の繰入、つま

シミュレーションでは、一・六％の定率繰入をれる国債の平均年限は九年前後です。この場合、先ほどお示ししましたように、我が国で発行さ― 49 ―

ページのグラフです。

資金繰り状況等についての仮定計算」に基づいて行う場合、六〇年償還ルールの基本である二・八六〇年償還ルールを守るためには、やはり二・八ことを示しています。

六％繰入を行う場合、日本の財政が危機的状況にでです。

見通しとして一・六％の繰入しか考慮していない12います。期間は二〇一四年度から二〇二三年度まションしたのが、資料の減債基金は機能しているのか？

一二一兆円も少なくすることができます。

の国債残高は八九三兆円となり、政府見通しより

三・五％繰入を行った場合には、二〇二三年度末

日本の財政の危機的状況を踏まえ、もっと多目のどおりなら約七八兆円少ないはずです。さらに、の見通しが一〇一五兆円ですから、本来のルール

三年度の国債残高は九三六兆円となります。政府

二・八六％の繰入を前提に計算しますと、二〇二六％の繰入が必要ということになります。実際にトは起きにくくなります。つまり、借換債の発行

借換債の発行が少ないほうがクラウディングアウ

金需要がふえてくるはずです。そうなりますと、

レ経済から脱却することになれば、民間企業の資す。今のアベノミクスが成功して、我が国がデフ

よって借換債の発行額を少なくすることができます。当然のことながら、繰入率を高くすることにて四番目の線が三・五％繰入の場合を表していま場合、三番目の線が二・八六％繰入の場合、そし第54巻第12号

先 ほ ど か ら 何 度 も 述 べ て い ま す よ う に、 二・ 八

三・五％の繰入はやや極端かもしれませんが、す。

されるというメリットが得られることになりまを少なくすることによって、金利上昇圧力が緩和

ペーで計算すれば、国債残高は九三六兆円にとどまるはずです。
また、借換債の発行額の見通しは、資料

ジの折れ線で示しています（右目盛り）。一番上

12の線が政府見通し、二番目の線が一・六％繰入の

このように考えますと、六〇年償還ルールを守（国債費のウェイト）

四、運用の問題点――国債費

六％繰入が本来あるべき姿です。本来あるべき姿

証券レビュー― 50 ―

ることによって、国債残高は減らせますし、借換債の発行が減ることで金利上昇圧力を抑えることもでき、よいことずくめのように思えます。しか（利払費の増加）

ここで、国債費に関して政府はどういう見通しを持っているのかを見ていきたいと思います。

ページの棒グラフ（左目盛り）は、国

債の利払費と償還費の推移を示したものです。真

資料のつ、皆さん方に考えていただきたい問題がありまん中の点線より左側が二〇一二年度までの実績

し、 本 当 に よ い こ と ば か り で し ょ う か。 も う 一す。それは国債費の負担の問題です。

で、右側は二〇二三年度までの政府見通しです。

二〇一二年度まで、国債費は一八兆円前後で安六〇年償還ルールにのっとって繰入率を正常ならしていくことができれば、それはそれで非常に定的に推移していました。しかし、政府によりままた、折れ線（右目盛り）は、国債費に占める利

結構なことですが、借換債への依存を減らす必要

す と、 二 〇 一 三 年 度 か ら 国 債 費 は 増 加 基 調 に な率まで上昇させる、さらには、財政の危機的状況が生じ、国債費の増加要因となることが避けられり、二〇二三年度には四三兆円程度まで増加する払費の割合を示しています。

ページのとおり、二〇一四年度

れ以上、国債費が上昇してしまいますと、ますま

合は二四％となっています。したがいまして、こ

当初予算において、歳出総額に占める国債費の割割合は、二〇一三年度は四一％程度にとどまっては主として利払費です。国債費に占める利払費のに分けて見てみますと、増加が見込まれているのことが見込まれています。これを利払費と償還費ません。資料のす財政の硬直化が問題になってきます。

14― 51 ―

15を踏まえて繰入率を高目に設定して国債残高を減減債基金は機能しているのか？

六％しか繰入を行わないことを前提にして計算さ政府見通しに基づくものであり、国債残高の一・上昇する見通しになっています。ただし、これはおりましたが、二〇二三年度には六〇％程度まで増加することになります。

五％の繰入を行った場合は、約一一兆円国債費がり約七兆円多くなります。危機モードである三・た場合、二〇二三年度の国債費は、政府見通しよ費は増加していきます。二・八六％の繰入を行っ入率を高くするほど国債残高が少なくなり、利払

しかしながら、注目していただきたいのは、繰れたものであることに御留意ください。

（国債償還費増加の必要性）

機モードである三・五％の繰入を行う場合のそれ

ルにのっとって二・八六％の繰入を行う場合、危いて一・六％の繰入を行う場合、六〇年償還ルーます。具体的に申しますと、利払費は、政府見通

ずれも、政府見通しより利払費が少なくなってい入を行った場合、三・五％繰入を行った場合のいラフの下段を見ていただきますと、二・八六％繰

費が削減できるという点です。二〇二三年度のグぞれについて、国債費がどのように変化するかをし と 比 べ て、 二・ 八 六 ％ 繰 入 で 約 二 兆 円、 三・― 52 ―

ページのグラフは、政府見通しに基づ表したものです。左側の三つのグラフが二〇一四五％繰入では三兆円も削減することができます。

資料の年度、右側の三つのグラフが二〇二三年度の国債

つまり、六〇年償還ルールを守るということは、て金利負担を節約するという鉄則に従うことと同費を表しています。それぞれのグラフの下段が利当然のことですが、繰入率を高くするほど国債

住宅ローンの返済において、元金の返済を優先し

16

払費、上段が国債償還費です。

第54巻第12号
証券レビュー

様の意味を持っています。

五、国債費をどのようにして賄うか（所得弾力性の高い税収構造への転換）

資料のページのグラフをご覧ください。個人

所得税と法人税の税収は、九〇年度をピークに減

少しています。その背景として、経済不振だけでなく、税率の引き下げや所得控除の新設、拡大といった制度要因が関わっています。一九九〇年度

守るため、または危機モードに対応して繰入率をになるはずです。ここでは、六〇年償還ルールをしょうか。普通国債を償還する原資は税収が基本

き、その国債費はどのようにして賄うべきなので六〇年償還ルールに従って国債費が増加すると何ら恩恵はありません。むしろ、高所得層の優遇の負担しかない低所得層にとっては、税負担上、得控除の新設や拡大は、最初から課税最低限以下

うが大きいことがわかります。しかしながら、所

よりも、Ｂで示した制度要因に基づく減収分のほ制度要因に分けてみますと、Ａで示した景気要因の税収を起点にして、その後の減収を景気要因と上げるときに、増加する国債費の負担をどのよう

これまでのこうした減税措置をもとに戻すだけで措置となって、所得格差を拡大させる一因になっでは、どのような形で税負担を行えばよいか。

も国債費の増加分を賄えるのではないかというのに賄うのかを問題にするわけですから、国民によ

それを考えるために、税収の構造変化を振り返っが私の意見です。

ているという指摘もあります。したがいまして、てみたいと思います。

― 53 ―

18

る税負担の増加は避けられません。

減債基金は機能しているのか？

最 後 に、 日 本 の 財 政 状 況 が ど れ だ け 厳 し い のるわけではありません。国民みんなで負担を分かさんの中の誰か一人がこの大きな負債の犠牲にな

ういう状態はもうやめにすべきだと思います。皆か、一般政府ベースですが、国際比較によって示

ち合うことによって六〇年償還ルールをきちんと（小さな政府の大きな負債）

ページをご覧くださしたいと思います。資料の制する、これこそ、今真剣に考えるべきことなの守り、結果として、国債残高の増加を少しでも抑租税収入の名目ＧＤＰ比をＯＥＣＤ三四カ国にではないでしょうか。これが、今日、私が皆さんい。

ついて比較したのが棒グラフ（左目盛り）です。

方にお伝えしたかったメッセージです。

御清聴、ありがとうございました。（拍手）

租 税 負 担 率 が 一 番 高 い の は、 デ ン マ ー ク や ス

Ｄ 三 四 カ 国 中 三 三 番 目、 下 か ら 二 番 目 に な り ま

どうもありがとうございました。

我が国の減債基金制度の問題点、望ましい制度

大前常務理事

一方、債務残高が租税収入の何倍あるのかを比改革等につきまして、わかりやすく、熱の込もっす。

較したのが折れ線グラフ（右目盛り）で、日本はそれでは、若干時間を残していただきましたのた御説明をいただきました。

しかありません。一三倍もある日本は、国際的にで、御質問等があればお受けしたいと思います。

約一三倍です。アメリカですらせいぜい五倍程度

突出しています。まさに今の日本は、大きな負債

質問者Ａ

お話、ありがとうございました。

を抱えた小さな政府といった状態にあります。こ― 54 ―

19

ウェーデンといった北欧諸国です。日本はＯＥＣ第54巻第12号
証券レビューすが、まず、今回いろいろ行われた試算のベース

含まれていないと考えてよろしいのですね。

質問者Ａをさせていただいております。

に財投債は含まれているのでしょうか。国債費の須藤

細かいことで二つ質問させていただきたいので計数は国の一般会計から取られているようです

債整理基金特別会計の仮定計算の数字には復興債

では、国債残高の数字には、財投債はが、財投債の償還資金は特別会計から繰り入れらの残高も含まれておりません。

そのとおりです。補足して申しますと、国れているのではないかと思います。それを含めて二点目として、六〇年償還ルールにおける国債

もう一点、ちょっと不勉強なのですが、六〇年せんので、あくまでも私の考え方として申し上げました。特別会計の運営に携わったことがありま

整理基金特別会計の自由度に関する御質問があり償還ルールが守られていないとすると、国債整理

ます。先ほど、六〇年償還ルールを守った場合、しょうか。

基金に対してどの程度の自由度が与えられている

国債費が増加し、その分だけ財政が悪化したよう

いかという推測を述べました。これは、財務省がものなのでしょうか。あるいは、自由度が与えら

須藤

何か細工をしているというわけではありません。

に見えてしまう、だから守られなかったのではな

還資金は、財政投融資特別会計から繰り入れられ国債費を増額するにはどうしても増税が避けられれていないのに守られていないのでしょうか。

ますので、今日の説明には一切財投債を含めておません。しかしながら、経済の状況が悪い中で、

まず、財投債に関してですが、財投債の償りません。基本的には、全て普通国債ベースで話― 55 ―

も、繰入額と償還額のずれが大きいと言えるので減債基金は機能しているのか？

うか。制度改革によって必ずしも高所得者だけが高所得層であるとおっしゃいました。しかし、基質問者Ｂ潤ったことにはならないのではないかと思いま

それができなかったのではないでしょうか。結果

一・六六六六……ということになります。また、す。

礎控除の拡大ということであれば、低所得者に対予 算 繰 入 の 金 額 は、 そ の 時 点 の 国 債 残 高 に 一・

須藤として、本来のルールより借換債を多く出すこと

六 ％ を か け て 計 算 す る こ と と さ れ て い ま す。 も発行額に対して掛け続けていけば不足額は一切生しても、ある程度ベネフィットが及ぶような形でし、当初発行残高の一・七％相当分を繰り入れる

じないことになります。ただ、なぜ一・七％ではによって、国民経済に配慮したのではないかと私ことにしておけば、こういう問題は起きなかったなく一・六％に切り下げたのかについては私には制度改革が行われたことになるのではないでしょのではないでしょうか。六〇〇兆円の一・七％のわかりません。一つ考えられることとして、昭和は解釈しております。

繰入を続けることにすれば、累計で四四％不足す

四〇年度から国債が発行されていますが、当初はころで、制度要因に基づく減収分に関して、所得二点目として、所得弾力性の高い税収構造のとすので、そのような影響を避けようとしたのではますとそれだけ財政負担が大きくなってしまいまのではないかということがあります。率を高くし六 〇 分 の 一 を 厳 密 に 計 算 し ま す と、るようなことは生じなかったように思いますが、これほどの規模で発行を続けるつもりはなかった控除の拡大や新設によってメリットを受けたのは― 56 ―

一点目については、一・七％の率を当初の

なぜそのようにしなかったのでしょうか。

第54巻第12号
証券レビュー

の発行額に一・六％ないし一・七％の率をかけた

確かにご指摘のように、発行残高ではなく、当初

また、もう一つ付け加えさせていただければ、す。しかも、控除を全部なくすべきであると言っ相対的に拒否反応が小さいのではないかと思いま

いと思いますが、控除を縮小することに関しては税率を上げるとなると、国民の反発は非常に強ないような所得控除は廃止してもよいのではない

額を定率繰入とするように定めていれば、不足額ているわけではなく、あくまでも六〇年償還ルーな い で し ょ う か。 こ れ は あ く ま で も 私 の 推 測 ではほとんど生じません。しかし、そのように定め

ルを守ることによってふえる国債費負担分ぐらい

かということを言いたかったわけです。

ると、定率繰入額の計算が煩雑になると考えたのは、控除を減らすことによって増税になってもい獨協大学経済学部教授）
当研究所客員研究員― 57 ―す。

ではないでしょうか。

たし方ないということを申し上げたわけです。
大前常務理事

二点目の基礎控除の件ですが、基礎控除等の所得控除を全て積み上げることによって課税最低限

が、これをもちまして、本日の「証券セミナー」

時間が若干過ぎてしまいましたの所得が計算されます。その意味では、基礎控除（すどう

いました。（拍手）



ときひと・

改めまして、須藤先生、どうもありがとうござ

はお開きとさせていただきます。

り、課税最低限の所得者に対して恩恵をもたらさたは拡大されていったことを指しています。つまのは、例えば扶養控除や配偶者控除などが新設まえられます。先ほど私が述べた制度的要因というは、高所得層のみならず、低所得層にも恩恵が与減債基金は機能しているのか？

第54巻第12号
証券レビュー（この講演は、平成二六年一一月一〇日に開催されました。）― 58 ―

減債基金は機能しているのか？

須

藤

時

仁

氏
略

歴

1986年

慶応義塾大学経済学部卒業

1998年

英 Warwick 大学経済学研究科修士課程修了（MSc.Economics）

2005年

横浜国立大学より博士（学術）を取得

1997年（財）日本証券経済研究所研究員

2000年

同研究所主任研究員

2012年

獨協大学経済学部教授（現在に至る）

主著『イギリス国債市場と国債管理』（2003年、日本経済評論社）『国債管理政策の新展開－日米英の制度比較－』（2007年、日本経済評論社）『国債累積時代の金融政策』（共著）（2009年、日本経済評論社）― 59 ―

証券レビュー

第54巻第12号

日本証券経済研究所「証券セミナー」

減債基金は機能しているのか?
2014年11月10日
獨協大学
須藤時仁

Ⅰ国債残高の現状

2― 60 ―

減債基金は機能しているのか？

普通国債残高は一般会計税収の16倍
普通国債残高のGDP比と一般会計税収比の推移
（倍）

（％）
180

18
名目GDP比160

一般会計税収比（右目盛り）

住宅価格の年収倍率（右目盛り）

16

140

14

120

12

100

10

80

8

60

6

40

4

20

2

0

0
1965

70

75

80

85

90

95

2000

05

10

年度

注：1．国債残高と一般会計税収の2012年度までは決算、13年度は補正後、14年度当初予算。
2．2014年度の名目GDPは政府見通し。
3．住宅価格の年収倍率は、首都圏（東京・神奈川・千葉・埼玉・茨城南部）の建売住宅に対するもので暦年ベース。
出所：財務省、内閣府、国土交通省のホームページに掲載の統計より作成。

3

ウィリアム・ピット（William Pitt)

Ⅱ減債基金の仕組み

4― 61 ―

証券レビュー

第54巻第12号

国債償還の基本は60年償還ルール
減債基金の仕組み

一般会計からの定率繰入：減債制度の基本ルール（60年償還ルール）
前年度期首の国債発行残高の1/60（＝1.6％）相当額を毎年度一般会計から国債整理基金特別会計に繰入れ5

定率繰入だけでは44％も不足（10年債の場合）
60年償還ルールのイメージ（10年債を600発行した場合）

現金償還額：100

6― 62 ―

減債基金は機能しているのか？

10年債を60年で償還するためには・・・
不足分（44％）

残高に対して剰余金繰入、予算繰入、株式売却益等で補充2.86％

残高に対する
1.6％の定率
繰入分（56％）の繰入が必要7

短期債ほど高い繰入率が必要
国債の発行年限別にみた60年償還ルール
国債

法定繰入率（A）

不足額

完済に必要な繰入率（B）

年限（分数表示）（不足率、％）（分数表示）

40年
30年
20年
15年

10年
5年

2年

1.6％
（1/60）

152

2.143%(25.3)(3/140)168

2.222%(28.0)(1/45)

216

2.500%(36.0)(1/40)

240

2.667%(40.0)(2/75)

264

2.857%(44.0)(1/35)

288

3.077%(48.0)(2/65)

302.4

3.226%(50.4)(1/31)差（B-A）
0.543%
0.622%
0.900%
1.067%
1.257%
1.477%
1.626%

注：1．40年債以外は当初の発行年限と同一年限の借換債を発行、40年債の借り換えには20年債を発行すると仮定した。
2．不足額とは、当初に国債を600発行し、法定の60年償還ルール（1.6％繰入）に従って現金償還額を積み立てた場合の不足額。不足率とは、当初発行額600に対する不足額の割合。
8― 63 ―

証券レビュー

第54巻第12号

短期債の発行増えるも平均年限は9年前後
国債の発行年限構成の推移
（％）
100

（年）
12

90
11

80
70

10

60
50

9

40
8

30
20

7

10
0

6
1965

70

75

80

85

90

95

2000

05

10

11

12
年度

短期

中期

長期

平均年限（右目盛り）

注：短期：年限が1年超5年以下、中期：年限が5年超10年以下、長期：年限が10年超。
出所：財務省『国債統計年報』（各年版）より作成。

9

松方 正義

Ⅲ運用の問題点：60年償還ルール

10― 64 ―

減債基金は機能しているのか？

60年償還ルールは機能していなかった？
国債残高の仮定計算（兆円）
800

1.6％繰入実績

2.86％繰入

700
600
500
400
300
200
100
0

1985

90

95

2000

05

10

12
年度末

注：「X%償還」とは、定率繰入をX%に維持したと仮定して機械的に計算したときの普通国債残高。
出所：実績は財務省ホームページの統計。

11

2.86％繰入で23年度末に残高は80兆円近く減少
国債償還費の繰入率と国債残高に関するシミュレーション
（兆円）

（兆円）
1050
1014.55135

1025.268668

1000

130

950

893.2892694

900
850
800

125

936.0819426

2.86％繰入政府見通し
1.6％繰入769.0716

769.0716

115

3.5％繰入769.0716120

110

769.0716

750

105

700

2014
政府見通し

100
年度（末）

2023
1.6％繰入2.86％繰入3.5％繰入注：棒グラフは復興債を除く普通国債残高。折れ線グラフは国債借換額で右目盛り。
出所：政府見通しは「国債整理基金の資金繰り状況等についての仮定計算」による。

12― 65 ―

証券レビュー

第54巻第12号

Ⅳ運用の問題点：国債費

13

歳出の1/4を占める国債費（単位：10億円、％）
年度

1980

1990

2000

2010

2014

社会保障関係費8,170(18.8)

11,481(16.6)

17,636(19.7)

28,249(29.6)

30,518(31.8)

国債費

5,492(12.7)

14,314(20.7)

21,446(24.0)

19,544(20.5)

23,270(24.3)

公共事業関係費

6,896(15.9)

6,956(10.0)

11,910(13.3)

5,803

(6.1)

5,968

(6.2)

その他

22,848(52.6)

36,519(52.7)

38,330(42.9)

41,717(43.8)

36,126(37.7)

歳出総額43,40569,26989,321

95,312

95,882

注：1．( )内は歳出総額に対する構成比。
2．2014年度は当初予算ベース。
出所：財務省ホームページに掲載の統計より作成。
14― 66 ―

減債基金は機能しているのか？

利払費の上昇により国債費が押し上げ
国債償還費と利払費の推移
（％）

（兆円）
45

70
（見通し）

40

60

35
50
30
25

40

20

30

15
20
10
10

5
0

0
2002

05

10

国債利払費

15
国債償還費

20

年度

利払費の比率（右目盛り）

注：1．2012年度までは決算ベース。13年度以降は予算および「国債整理基金の資金繰り状況等についての仮定計算」に基づく。
2．「国債整理基金の資金繰り状況等についての仮定計算」の利払費には国債事務取扱費等を含むため、14年度当初予算に基づき国債利払費を推計した。
出所： 財務省『債務管理リポート（各年版）』と「国債整理基金の資金繰り状況等についての仮定計算」（2014年1月）より作成。

15

国債償還費の負担を増やすべき
国債償還費の繰入率と国債費に関するシミュレーション
（兆円）
60
50
40
16.52

25.79346219

30.39120349

30
20

12.7
24.90599866

23.87156305

％繰入
2.86

％繰入
3.5

26.78

10
10.5702

政府見通し

％繰入
3.5

％繰入
2.86

政府見通し

0

2014 年度

2023 年度

注：棒グラフの下段は利払費、上段は国債の償還費を表す。
出所：政府見通しは「国債整理基金の資金繰り状況等についての仮定計算」による。

16― 67 ―

証券レビュー

第54巻第12号

Ⅴ国債費をどのようにして賄うか

17

所得弾力性の高い税収構造へ
所得課税（所得税・法人税）収入と景気変動・税制改正の影響

出所：内閣府「財政・社会保障の持続可能性に関する『経済分析ワーキング・グループ』中間報告参考資料」を加筆修正。

18― 68 ―

減債基金は機能しているのか？

小さな政府の大きな負債
租税収入および粗債務残高の国際比較
（％）

（倍）

50
45
40
35
30
25
20
15
10
5
0

14
12
10
8
6
4
2
33.日本

31.アメリカ

20.ドイツ15.カナダ11.フランス

9.イギリス

8.イタリア2.スウェーデン

1.デンマーク

租税収入の名目GDP比0

粗債務残高の租税収入比（右目盛り）

注：1．一般政府ベースの2011年の数値。
2．国名の前の番号は、OECD34カ国中における租税収入（対名目GDP比）の順位。
出所：OECD "Revenue Statistics"、"Economic Outlook"より作成。

19

参考図表

20

― 69 ―

証券レビュー

第54巻第12号

参考図表 国債の償還財源
国債の償還財源（現金償還分）

主な対象国債

一般会計負担分
1966年度以降の国債発行の基本方針とされた特別会計に関する法律第42条第2項（旧国債整理基金特別会計法第2条）に基づく減債制度の基本ルール（60年償還ルール）。
前年度期首の国債発行残高の1/60相当額（1.6％）を毎年度一般会計から国債整理基金特別会計（以下、基金特会）に繰り入れるもの。ただし、繰入の算定基準となる国債残高に復興債、財投債、政府短期証券、一時借入金、交付国債、出資・拠出国債は含まれない。

建設国債、特例国債、減税特例国債（2016年度
までに償還）、年金特例国債（2033年度までに償還）発行差減額繰入

割引国債の発行価格と額面との発行差減額（いわゆる償還差益相当分）を償還年限で除した金額を一般会計から基金特会に繰り入れるもの。

国庫短期証券（割引短期国債）

剰余金繰入（財政法6条）

財政法第6条の規定に基づく減債制度であり、一般会計で決算上の剰余金が発生した
場合に、その1/2以上の金額を基金特会に繰り入れるもの。この繰入は剰余金が発生した年度の翌々年度までに行う。2011～15年度までは復興債の償還財源に優先して充当。

建設国債、特例国債、復興債（2037年度までに償還）産業投資特別会
計受入金

産業投資特別会計社会資本整備勘定が行った無利子貸付けの償還金等について一
般会計を経由して繰り戻されたＮＴＴ株式売払収入。

建設国債、特例国債

減税特例国債に係る特例繰入1994～96年度にかけて発行された減税特例国債の償還財源として特例法により繰り入れているもの。1998～2017年度にかけて、同国債の発行総額から自動車消費税と法人特別税の廃止に伴う発行額を控除した額の1/30に相当する額を（通常の定率繰り入れに加えて）一般会計から基金特会に繰り入れるもの（20年償還ルールの適用）。

減税特例国債

道路整備に係る公債償還分の繰
入

一般会計の負担に属する道路の整備の財源のために発行された公債の償還財源として一般会計から基金特会に繰り入れるもの。

日本高速道路保有・債務返済機構債券等承継国
債

臨時特別公債に係る繰入1990年度に発行された臨時特別公債（湾岸特例国債）の償還資金（91～94年度で償還）。

湾岸特例国債（償還済み）

予算繰入

国債償還に支障のないよう、必要に応じて予算で定める金額を基金特会に繰り入れるもの。

復興債（復興特別税収）、年金特例国債（2014年
度以降の消費税増税分）

定率繰入

21

参考図表 国債の償還財源（続き）
国債の償還財源（現金償還分）

主な対象国債

その他

たばこ特別税

国鉄清算事業団の長期債務および国有林野事業の累積債務の償還財源。

日本国有鉄道清算事業団承継債務借換国債、国有林野事業承継債務借換国債

特別会計負担分特別会計に関する法律（各特別会計の旧法）に基づき、基金特会に繰り入れるもの。

財投債、復興債（財政融資特会の剰余金<2012～15年度>）、交付税及び譲与税配布金承継債
務借換国債、原子力損害賠償支援機構国債

臨時特別税

91・92年度に課された法人臨時特別税、石油臨時特別税から繰り入れるもの。90年度に発行された臨時特別公債（湾岸特例国債）の償還資金。

湾岸特例国債

株式売払収入国債整理基金に帰属する株式の売却収入。1997～2002年度は預金保険機構国債、
2012～22年度は復興債の償還財源に優先的に充当。

建設国債、特例国債、復興債

配当金収入

国債整理基金に帰属する株式の配当収入。復興債の償還財源。

建設国債、特例国債、復興債

運用収入

国債整理基金が国債の保有または財政融資資金への預託を通じて得た利子収入、償還収入など。復興債の償還財源。

建設国債、特例国債、復興債

前年度剰余金

国債整理基金の前年度からの繰り越し分（株式売り払い収入を含む）。

出所：財務省ホームページ、「債務管理リポート2014」などから作成。

22― 70 ―

減債基金は機能しているのか？

国債残高と国債費のシミュレーション<基本式>① 普通国債の残高：Dt = Dt-1+Nt－Ct

Dt：t期末の普通国債残高、Nt：t期の国債発行額（新発債）、
Ct：t期の現金償還額② 国債費：Pt = It+Ct

Pt：t期の国債費、It：t期の利払費③ 現金償還額：Ct = αDt-2

Dt-2：t-2期末の普通国債残高（＝ t-1期首の普通国債残高）、
α：定率の繰入率
23

国債残高と国債費のシミュレーション（続き）④ 利払費：It = ｒt-1Dt-1
ｒt-1：t-1期の平均金利（残高ベース）⑤ 借換債発行額：RPt = Rt－Ct

PRt：t期の借換債発行額、 Rt：t期の国債償還額<シミュレーション式：シミュレーションする変数>⑥ 普通国債の残高：Dt = Dt-1+Nt－Ct⑦ 国債費：Pt =ｒt-1Dt-1 +αDt-2⑧ 借換債発行額：RPt = Rt－αDt-2
24― 71 ―

証券レビュー

第54巻第12号

国債残高と国債費のシミュレーション（続き）<シミュレーションの前提>• Nt、ｒｔ-1、Rt：「国債整理基金の資金繰り状況等についての仮定計算」（14年1月）から計算される政府見通しを使用• α（繰入率）
1.6％（法定繰入率）2.86％（10年債の60年償還ルール）
3.5％（2年債の60年償還ルール）
25― 72 ―