証券経済研究第81号（2013 . 3）国債と社債の債権者保護に関する債券契約，
法規定上の相異について──信用リスクに関連して──
岩

要

井

宣

章

旨

わが国の財政状態は1990年代以降悪化の一途を(っており公的債務残高は，先進国では最高水準の GDP の２倍強に達している。わが国の国債返済能力が後退しており，国債の信用リスクは悪化しつつある。債券投資は信用リスクと投資収益率である利回りを量りながら行う。そして一般論として信用リスク悪化の行き着き先が債務不履行である。
信用リスクに関連して，国債の債権者の保護手当は，債券契約，法規定上どのように講じられており，期待できるのであろうか。この点を民間債の典型例である社債と比較してみる。国債については，債券契約，そして信用リスク等の投資判断を可能とする情報開示制度，信用リスクの悪化時に期待しえる債券者保護の手当のいずれにおいても社債に比し信用リスクが少なく，そうした可能性が小さ
いとの前提で構築されていることである。国債の投資家は，社債とは異なる対応が必要であることを理解する必要があろう。
目次

Ⅰ．はじめにⅣ．国債の債務不履行の事例

Ⅱ．国内社債と国債の投資情報提供制度

Ⅴ．集団行動条項の導入

Ⅲ．債務不履行リスクのチェック，不履行時の権利

Ⅵ．終わりに保全

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国債と社債の債権者保護に関する債券契約，法規定上の相異についてといった歳出入の改革などに高い関心を払いな

Ⅰ．はじめにがら国債の売買が行われていることも否定できない。

わが国の財政状態は1990年代以降悪化の一途

ではこのような情勢の下で国債の投資判断のを(っており，わが国の公的債務残高は，先進ための情報提供は，国債ではどのような制度的国では最高水準の GDP の２倍強に達してい手当が講じられているのであろうか。また信用る。このところ公的債務返済の基礎となる名目リスク悪化の行き着く先は債務不履行である

GDP は減少傾向が継続しており，わが国経済が1)，仮に万が一わが国国債に債務不履行とい再生への明るい展望もいまのところ見出しにくう事態が生じた時には国債の保有者としてそのい状況から短期的な財政状況の改善は見通しに債権者保護は制度的あるいは契約上，どのようくく，債務の返済能力も減少傾向を示していな手当が現状では講じられているのであろう

る。海外では2012年にギリシャ共和国の国債のか，また期待しえるであろうか。この点につい例にみられるように先進国とされている国の公て民間債の典型であるわが国社債とこれらを対的債務の債務不履行が生じている。

比することで，その相異などを整理検討する。

もっともわが国は各国を大きく上回る対外資

また債務不履行時の対応については，最近のギ産規模を依然として有しており，所得収支の大

リシャ国債の債務不履行等の事例も参考にして

幅な黒字状態や消費税を初めとする増税余地が検討することとする。なお，本稿では公募発行

大きく，更には成熟した民主主義体制の下でわ債を対象としている。

が国政府への市場の信頼も高く，公的債務の不履行が一方的に宣言される公算も少ない。また
わが国の債務残高のほとんどを自国民が保有しⅡ．国内社債と国債の投資情報提供制度ているので，インフレの問題を除けば通貨増発による対応という途もありえなくはない。
本来債券は流通市場で売買が容易な金融商品であり，信用リスク（債務不履行の可能性の度

1．国内社債と国債の法による投資情報の開示要請合）に対する予想を織り込み価格が形成され市場参加者に提供される投資情報は，制度的る。わが国国債についても，上述のような発行にどのような措置が講じられているであろう

者の経済・財政状況を勘案しながら市場参加者

か。信用リスクの大小を判断するには，その情はこれまで以上に神経質に信用リスクを量りな報を最も有し，その情報の信用リスク等への影

がら売買を行うようになっており，そして価格

響度合いも最も的確に判断しうるであろう債務が形成されている。確かにわが国国債は金融政者から適切な情報を適時に提供されることが肝策がかってない金融緩和の領域に入っており，要である。それにより投資家は，信用リスクとその影響を大きく受けて極めて低い利回りの水

収益性を天秤にかけて投資を行い，場合によっ準を維持している。しかしそこには前述の財政ては保有債券を売却することになる。そこでま状況等の下で，歳出削減，増税，社会保障改革ず法制による投資情報の開示要請がどのように88

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証券経済研究第81号（2013.3）「発行額」，「発行価格」，「発行日」，「利率」「利なっているのかをみる。

子支払期」，「償還期限」等を告示することとさ（１） 社債投資は投資判断の基礎なる開示制れている。発行時に官報にこれらが掲載される。このように公表内容は，社債に比して極め度が存在
社債については，当該発行者に対し投資家のて簡素なものである。それはこれ以外の契約や投資判断に資するための詳細な情報提供が金融特約はないからともいえる。社債との大きな相商品取引法（以下，金商法）により措置されて違は，発行者の情報が発行時および発行後の適おり，開示が義務づけられている（企業内容等

時開示も制度的には講じられていないことであの開示制度という）。社債は金商法により，発ろう。後に見るように発行者情報は，財務省

行時には「有価証券届出書」を作成し所轄庁にホームページや各種の公表資料等から投資家自提出し，販売時には「目論見書」を作成し投資身が必要に応じて収集することになる。

家へ交付することが義務づけられている（第２条の２〜第27条）。「有価証券届出書」，「目論見書」には社債発行企業の内容と当該社債の内容

2．国債の投資情報開示のあり方についてについて一定程度の詳細情報を記載することが国債への開示要請が社債と異なるのは信用リ求められている。具体的には，企業内容として

スクが小さいことにあり，そして開示に要する

は企業の業務の内容や業績（収益状況など）及コストとベネフィットが勘案されたものと思わ

び財産状況などが記載されており，社債内容とれる。

しては発行額，利率，償還期限といった当該社

わが国の国債発行を振り返るとかつては相対債に関する基本的事項の他，担保の有無，財務的に低利回りの国債を半ば強制的に銀行等に保上の特約，取得格付け，期限の利益喪失事由，有させる時代があり，その後発行条件の実勢化

資金の使途などの記載も求められている。また進展とともに国民の幅広い層へ保有が浸透して社債発行後には有価証券報告書（継続開示書

いく時代へと移行している。とりわけ近時は国類）を定期的に作成し，その時点での社債発行

債での資金調達ニーズが一段と強まっており，企業の企業内容の開示が求められている。企業

大量発行が継続しており，個人向け国債の登場

内容等に関して臨時的に重要な事実が生じた時など国民の幅広い層に国債保有が浸透しつつあには，臨時的に報告書の提出も求められる。

る。また国債の売買規模は他の金融商品を圧倒
的に上回っており，そこで形成される金利は金（２） 国債は簡素な投資情報の提供

融商品のベース金利として今日では金融市場に金商法は国債も規制の対象商品であるが，こおいて重要な役割を担っている。しかしながらの開示義務は免除している。これは，国債は信

前述の通り一方で財政悪化の進行により債務返2)

用リスクが小さいためとされている 。

済能力が後退傾向を示しており，投資家には，国債についての法律による開示要請として発行者である国の信用状態を量るための発行者

は，国債の発行等に関する省令（入札発行国債情報の収集ニーズは強いと考えられる。前述のの場合，第５条第11項）により，当該国債の通り，発行者情報の提供は制度化されていない

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国債と社債の債権者保護に関する債券契約，法規定上の相異についてが，現状においてそれはどのようになっているであろうか。
国債の発行者による情報提供は，財務省のホームページなどを見るとかつてとは比較になあり得よう。

3．投資家が社債，国債の購入時に入手しうる投資情報らない程充実した情報を得ることができる。例

投資家が実際に債券の購入時に入手して投資

えばホームページからは，企業等開示制度が発判断する投資情報はどのようなものか。前項を行企業に要求しているような財務書類（≒財務取りまとめた形で確認する。

諸表）や予算・決算書（≒経理状況）や管理政
策，あるいは時系列的に財務や債務のデータ等（１） 社債を取得することができる。このほか制度変更な社債については，発行時の購入には目論見書

ど国の予算・決算に影響を与えるであろう事由が交付され，前述の通り詳細な内容の記載があについては国債ニュースレター（例えば2012年

り，それに基づき投資を判断することになる。

10月では，社会保障・税一体改革関連法案の成もっとも個人投資家にとって詳細すぎなくもな

立について）や国債トピックスなどとして掲載

く，目論見書記載事項の要点を記載したものされる。また適切な発行等の運営に活かすためが，発行要項などの名称で提供されることも少投資家や証券会社，銀行など市場仲介者との会なくない。流通市場での売買となると，継続開合も定期的に開催されているが，その議事要旨

示書類によりその時その時の発行者の財務状況も把握可能である。国債を強制的に保有させるや業務状況も把握することが可能である。必要時代とは異なり，その気になれば相当の発行者に応じて臨時報告書により適時開示が行われ情報の入手が可能であり，格段に市場志向の体る。実際にこれ等の継続開示書類における借入制になっていることは十分評価される。課題が状況の大きな変化などを眺めて，「おかしい」

あるとすれば，ホームページを幅広く閲覧してと判断して当該保有社債を売却したことがある

必要と思われる情報を収集し，整理する必要がという運用者も存在する。その社債はその後，あることであろう。また，発行者の自主的な提債務不履行となったと言われる。

供ゆえにややもすると提供情報の適切性への受け手にバイアスがかからないかという懸念であ（２） 国債ろう。企業内容等の開示を企業に義務付け，そ国債は，当該国債の発行条件が官報で公告さして記載事由やその書きぶりを予め規定していれる。しかし多くの投資家は官報を見ることはるのは，提供情報の適切性と適時性，そして提少ない。国債購入時に発行要項などの名称で証供内容の客観性を担保する意図と考えられる。

券会社等から官報の公示内容とほぼ同等の投資

それ故に国債の発行者についても，何らかの形

情報が投資家に提供ないし説明されることにな

で開示の制度化，義務化を図り，そして開示項ろう。また財務省ホームページからも把握でき

目は発行者から独立した組織が決定する仕組みる。その内容は前述のとおり発行額，利率なども考えられよう。また，国債の投資判断に資すの国債の発行条件である。もしその時に発行者

る情報は，社債同様に一資料に所収する工夫もである国の財政状況等を把握したいとすれば財90syoken06.mcd

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証券経済研究

務省ホームページや報道等公表情報を自前で収第81号（2013.3）はあるのではないだろうか。

集することになる。これは個人投資家などの一般投資家にとって，必ずしも容易なことではない。個人投資家では，本当に大丈夫かと思いつ

Ⅲ．債務不履行リスクのチェック，不履行時の権利保全

つも，国だから大丈夫との判断をすることも少なくないのではないだろうか。流通市場からの購入となると，仲介者である証券会社等の提供
情報にも依存することになろう。この点，前述した国債の投資判断に資する情報を一資料に所

1．債務不履行とは
先ず債務不履行とは，どのような事態を指すのかを民法に基づいて整理する。

収した内容の要約を投資家に手渡すことやホー

債務不履行とは法律用語辞典によると「債務ムページ閲覧を勧奨する仕組みを措置すること者が正当な事由がないのに債務を本旨に従っても考えられよう。

3)とされている。債務の本旨履行しないこと」

4．小括とは，一般に契約に基づいて果たさなければならない義務の本来の目的のこととされており，社債については，適時に適切な投資情報を提契約に基づいて果たさなければならない義務と供することを目的とした開示制度が金商法によ言える。すなわち契約に基づいて果たさなけれり講じられている。一方，国債についても国債ばならない義務を果たさない状態が債務不履行の発行等に関する省令により発行条件の開示はの状態となる。わが国では債務不履行を一般的義務化されており，その内容も一定程度評価でに①履行の遅れ②履行不能及び③不完全な履行

きるが，発行者情報の開示は発行者の自主性にの３つに分類できると解されている。

委ねられている。国債の発行者情報について

債券における債務不履行とは，債券の契約には，投資家が収集しようと思えば財務省のホー基づき履行をしなければならない一定の義務行

ムページその他から社債以上ともいえる情報が為が履行されないことを指すことになる。債券入手しうる状況にある。ただ異なるのは，特には，予め決められた期日に予め定められた利息

発行段階では投資家自身が情報をとろうとしなの支払いを行い，予め決められた日に投資元本

い限り，入手し得ないことであろう。企業内容を返済することを約して貸借契約を結び，その等の開示制度が発行者に情報提供を義務付けて権利・義務関係を表彰した証券と考えられる。

いるのは，最も情報を有し，その情報の信用度

債券契約の基本は元利払いを受けとる権利と支等への影響度を的確に判断しうるのが発行者で払う義務に絞られる。民間債の場合では法律あり，そしてそのような資金調達者である発行

上，一般的に利息の支払いや元本返済等が債券者に情報提供させることが資金調達者と資産運契約通りに行われない時に債務不履行の状態に

用者の情報の非対称の是正として望ましい形であることになる。社債では利息の支払いや元本あるとの意図であると思われる。こうした意味

返済がなされず，その状態が一定期間に回復さでは，国債についても発行者情報の開示を何られない場合には通常，社債契約において期限のかの形で義務付けるなど，さらなる改善の余地

利益喪失事由として約している。その事態が生91

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国債と社債の債権者保護に関する債券契約，法規定上の相異についてじた時点で債権者は期限の利益喪失を宣言する

日本の公的債務残高は急速に拡大しており，ことにより原則として直ちに返済等を求めるこ

現在 GDP 比では200％を超えており，先進国とが可能になる。そしてそれが出来なければ債の中で最も高い水準にある。市場参加者にはわ

務不履行となる。このほかこうした利息の支払が国は各国を大きく上回る対外資産規模を有しいや返済義務の履行を確実ならしめるために，ており，所得収支の大幅黒字の継続や相対的にその支払等に大きな影響をもたらすような事由

低い消費税率，更には民主主義の成熟度合などについても予め債券契約に定められることが少を勘案して，わが国国債の返済に大きな問題はなくない。典型例が財務上の特約である。財務ないとする理解が少なくない。多くの市場参加上の特約としては，予め約された一定の財務水者はこうした認識の下で国債投資を行ってお準の維持や重要な資産の売却の制限，発行者のり，金融緩和が未踏の領域に入っていることも他の債券等の不履行状態が生じた場合（クロ手伝って，国債利回りは大量発行継続の下でもス・デフォルト条項と言う）などを挙げること

既往最高水準の１％内外の超低利状態を継続しができ，元利払い同様にその違背等は期限の利ている。この外，折柄の民間部門の資金需要後益喪失事由として約されているのが一般的であ退や自己資本比率規制上の優位性などから民間る。

金融機関等が消去法的に国債を購入している点

2．国債の債務不履行

も，よく指摘されている。しかし，わが国の財政状態は悪化の途を(っており，国債投資をよ

国債の債務不履行の状態についても国の資金り慎重に判断せざるを得ない要素が増えてきて調達という経済取引の契約履行に係るものあるいるのも事実である。その可能性は短中期的にので，民事行為(＝商事行為)として民法をベーは考えにくいが，万が一わが国の公的債務であスとして同様に理解できると考えられる。すな

る国債において債務不履行という状況が生まれ

わち国債の債務不履行も，債券契約に約されてた時には債権者である国債の保有者は制度的あいる利息の支払いや元本返済など義務の履行がるいは契約上，どのような手当が現状では講じなされないことを指すことになるであろう。わられているのか，また期待しえるのか。この点が国の国債では，これら以外の契約上の義務はを社債のそれと比較してみる。

通常約定されていないので，債務不履行事由としては利息の支払いや元本返済に限定される。
ところで国家には徴税権，造幣力があり，課税

3．利息の支払，元本返済など債券契約の遵守状況の監視強化や中央銀行の買取りという手段なども有し利息の支払，元本返済などが債券契約の通りており，債務不履行の可能性は低いとよく言わ履行されているかについては，投資家はどのよ

れる4)。とはいえ国家の債務不履行について国うな手段，手続きで監視することになるであろ

債の債務不履行に限ってみても1999年以降ではうか。

ロシア，インドネシア，アルゼンチンなどがあり，2012年にはユーロ加盟国であるギリシャの（１） 社債例がある。

社債は会社法により原則として社債管理者の92

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証券経済研究第81号（2013.3）

設置が義務付けられている（同法702条，976条の支払いなど債権者の債権保護に関し，大きな33号，ただし券面１億円以上ないし50口未満の役割を果たす。

場合は任意，同法702条但し書）。それは①個人

実際には社債発行の実態を見ると社債管理者

等の一般投資家にとって利息の支払，元本返済が設置されている社債は必ずしも多くないの遵守状況の監視は，容易でなく専門家であるが7)，社債管理者不設置債は１億円以上の券面

社債管理者に委ねることが適当であること5)，の社債であるので，その元利払いなどについて②個人投資家等の細分化された債権者にとっての遵守状況につき専門知識を有し，経験を有しは自ら遵守状況を監視することは，コスト面かている投資家であると理解したい。少なくとら合理性に乏しいこと6)，などのためとされても，そのような遵守状況の監視は，自身が行ういる。このため社債管理者が設置されている時ことを選択した投資家群と考えたい。

は，社債管理者は社債権者のために元利金支払を受ける一切の権限を有するとされている（２） 国債（705条１項）。従って発行者による社債の元利国債は債券契約に約されている履行義務は通払いは，一義的には社債管理者が受け取ること

常利息の支払，元本返済方法とその期限であになる。そして通常，発行会社は社債管理者等

る。これらが約束通り履行されているかどうかに元利金の支払事務を委託しているので，個々については社債のように債券の管理者設置といの社債権者はその店舗等で利息等を受取ることう 制 度 的 な 手 当 は な い の で，投 資 家 自 身 がになる。支払の履行がなされなかった時には，チェックし，認識することになる。証券会社等

社債管理者は新聞等で公告するとともに知れた金融機関で国債を購入し，保管を委託している

る社債権者にはその事実を告知することにな

場合には利息の支払期日，元本返済期日の１かる。この他にも社債管理者は社債契約において月程度前に支払予告の事前通知がなさることが財務上の特約等を約している場合には，その履少なくない。しかし万が一，実際に当該支払実行状況を監視する役割も担っているので，違背行の事前に支払原資がこれら機関に渡されなと認められた時には，それが期限の利益喪失のかった時に，そのような事態が生じた旨の通知事由に該当しないかなどの判断もすることになが速やかに個々の投資家になされるのかは定かる。期限の利益喪失事由に該当する場合には，ではない。国債のような国民の幅広い層が保有期限の利益喪失の宣言する権能も社債管理者にしている債券では支払遅滞等が生じるときに付与する例も少なくない。財務上の特約が債券は，その影響力の大きさから発行者自らが事前契約で約されている場合には社債管理者は元利に宣言し公告する可能性は十分あり得よう。こ

払いに遅延等の事態が生じる前より，社債権者うした状況が生じる恐れがある時は，新聞報道のために行動すると言える。このほか社債管理等が先行する可能性も大きい。いずれにしてそ者は財務上の特約違背等の救済手段の発動（担の可能性も含めて投資家自身が事前に財政状況

付切替条項の発動に際して担保の受託会社としなどをフォローすることが必要であり，万が一て役割）にも関与する。このように社債管理者の事態には自分で情報を収集し，判断し必要なが設置されている社債では，社債管理者が利息対応を行うことになるであろう。国債の元利払

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国債と社債の債権者保護に関する債券契約，法規定上の相異について

いの事務は日本銀行が担っており，そうした事

管理者等の専門家に委ねることが合理的である態に対して日本銀行の適切な対応も期待できることは否定できない。このため社債管理者にはが，それも発行者である国の指示を受けてのこ

発行会社の財務等の調査権が法律により付与さとであろう。これまでの社債や円建外債の債務れている9)。前述の通り，実際の発行において不履行の例から類推すれば，一般投資家はその個人向け社債等で社債管理者の設置が多いのも恐れが生じた時には値段を度外視して市場で売このような事情と考えられる。

却する動きとなることも予想されなくはない。

また社債管理者の不設置債の場合も，発行会

なお，国債は社債などとは異なり，何らかの事

社や一定の社債権者の招集により社債権者集会

情でもし利払い等の遅延があり，それがテクニを開催し，代表者を選定して発行会社と交渉をカルな事由であっても救済規定（予め約された行うことが可能である。個々の債権者が個々に一定期間に事態が解消されれば期限の喪失事由

債権の保全・回収に向けて行動する途も理屈ととしない）は，あり得ないこととしてか，措置しては考えられなくはないが，社債権者平等がされていない。

通説であることや専門的知識が必要であり，そ4．債務不履行時の債権保全・回収の実効性が高いとは言いにくい。これまでの社債の債務不履行の事例においても，多くの場合債券が債務不履行の事態に陥った場合には，は社債権者集会が開催されているようである。

債権の保全とその回収はどのような道筋になる

このように社債の場合には，社債管理者が設のであろうか。

置されている場合には，専門家として社債管理者が債権保全等に主体的に行動することにな（１） 社債

り，不設置債においても社債権者集会を開催し社債は，発行会社が元利金の支払いを懈怠すて集団的対応ができるので，債務不履行時の債

る等の，社債権者の共同の利害に重大な係わり

権保護，回収の道筋は一定程度想定しやすい。

がある場合には債券保有者が集団的に対応する

加えて社債では，これまでにいくつかの債務不ため社債権者集会を召集することができる。す

履行が生じておりその経験を参考することも可

なわちそのような場合には社債管理者あるいは能であろう。

発行会社等が社債権者集会を開催し，支払い猶予，和解，あるいは訴訟提起などの債権の保（２） 国債

全・回収の方途を検討し，決定することにな

万が一わが国国債が債務不履行の事態に陥っ

8)

る 。その執行は，社債管理者あるいは選任した場合には，債権保全とその回収はどのようにた代表者に委ねられることになる。債権回収に考えればよいだろうか。国債による資金調達は

ついては発行会社は通常，他の債務も存在する

経済行為（民事行為）であることから民法の規ので社債を含めた債権者の集会で再建計画の賛定に沿って考えてみたい。社債のように社債管

否や弁済率（債権回収割合）などを検討し，最理者，債権者集会が制度化されていないので，

終的に決定されることになろう。こうした一連個々の債券保有者が債権の存在を証明するための措置は，法律などの専門知識が欠かせず社債に債権を届け出て，その上で発行者と返済ない

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証券経済研究第81号（2013.3）

し損害賠償などの交渉を行うことが理屈としてれば債権者へ告知する仕組となっている。まは想定できる。保有額が少額である場合には，た，債務不履行などの状況が生じた時には，集そうした行動に伴う費用や専門知識の制約か団的な対応を可能とする社債権者集会制度も手ら，とにかく金額を度外視して市場で換金化す

当されている。これまでの例では社債管理者等る動きも強まる可能性があろう。あるいは国債が社債権者集会を招集し，その決議に基づき社保有者が集合して団体的に行動することも考え

債管理者が執行者として発行者と対応する例がられなくはない。国債では，いくつか道筋が考少なくない。一方，国債は，信用が高く債務不えられなくもないが，結局のところ想定の域に履行の可能性が少ないとの考えから，そうしたならざるを得ない。しかも債権回収などについ事態を想定して事前に回避するために社債に見ては，実際のところ実効性を含め課題が多いとられる財務上の特約に類似したような特約が債見られる。国債は多くの種類が発行されてお券契約に措置されている事例は見られない。まり，ある銘柄だけの債権者に対応することは困たそうした事態を想定した特定の法律が措置さ難と見られるし，また同一銘柄でも一部の債権れていることもない。債務不履行が生じた時に者のみに対応することは国債にも債権者平等のは，基本的には個々の債権者が債権の存在を証考え方が通用するとすれば，この点も課題にな

明して，発行者と弁済交渉や裁判を提訴するこる。いずれにしても社債とは比較にならない多ととなろう。もっとも実際には国が個々の債権様な層の債権者に短期間で対応がなされる可能者に対応する可能性が大きいとは思われない。

性も小さい。可能性としてあり得るのは，国は国は存続が前提の機関であるので，ある時点で民間企業と異なり，その存続が前提の主体であ

債務再編等の提案がなされる可能性が高いようるので，ある時点で発行者である国から債務再にも思われるが想定の域に止まる。いずれにし編に向けた提案などがなされ，債権者が何らかても事が生じた際の道筋は読みにくい。国債はの手続き等を経て受諾する道筋かもしれない。

債務不履行が生じる可能性が少ないとの考えにいずれにしても社債と異なり，その道筋は想定

より制度全体が仕組まれていると言えよう。

しにくい。

5．小括

Ⅳ．国債の債務不履行の事例

仮に発行体の経営等が悪化し債務不履行の状

ここで比較的最近に起こった海外での国債の況に陥った時の債権の保全・回収については，

債務不履行の事例を見てみる。それは，国が債

民間企業はそうした事態があり得るとの考えか

務不履行に至る過程やそれが生じた時にどのよら各種の倒産法制などにより制度的手当が整備

うな対応がなされ，債権者の権利はどの程度確されている。社債についても同様である。債券保されたのか，そうしたことを見ることによりは公衆が幅広く保有するので，債権管理につい万が一わが国でもそのような事態が生じた時，ては専門性を有する社債管理者の設置が義務づ

政府等がどのように対応するのか。それはそれけられており，債権者に代わって元利払いや財ぞれの国の事情により大きく異なるであろう

務上の特約の履行の遵守状況を監視し，事があが，その道筋の想定につき一定程度の参考とな

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国債と社債の債権者保護に関する債券契約，法規定上の相異について
図表１

債務不履行となったアルゼンチン円建外債

銘柄

発行年月

発行額

額面

利率

償還日

第４回

1996年12月

500億円

100

5.00％

2002年12月

第５回

1999年12月

200億円

100

5.40％

2003年12月

第６回

2000年６月

600億円

100

5.125％

2004年６月

第７回

2000年６月

615億円

100

4.85％

2005年９月（注） 債務再編時の債券残高はほぼ発行額に等しい。
〔出所〕 財団法人年金シニアプラン総合研究機構［2012］71頁などより作成。

るであろうと思われるからである。もっとも採止を宣言する11)。円建外債の債券の管理会社

りあげるアルゼンチン，ギリシャの例は，わが（社債の社債管理者に匹敵）は，この時点では国とは政治体制，経済構造，民主主義の成熟度

アルゼンチン国債を債務不履行の状態とは認定などに違いがあり，後述の通りこれら事例はやしていない。債券の管理会社は2002年３月14日

や債務者よりの対応と言えなくないが，そのこに，同国のイタリア・リラ建てユーロ債券の利とは想定しえるワースト例と考えればよいであ

息の不払いによりこれが円建外債の債券契約のろう。

クロス・デフォルトに該当し期限の利益喪失事

1．アルゼンチン共和国の債務不履行由が発生したと新聞等で公告し，同国の円建外債は債務不履行の状態にあると認定する12)。その後，債権者と具体的な債務返還の交渉がなさ（１） 債務不履行のプロセスれないまま2002年４月30日にアルゼンチンは自アルゼンチン共和国（以下，アルゼンチン）

国官報において対外債務を含む公的債務の支払は，財政危機に対応し2000年12月及び2001年６いを2002年12月31日まで延期すると一方的に公月に対内債務につき事実上の債務交換を行って

告する。

10)

いる 。それでも財政状態は改善されず，2002
年には対外債務の円建債，ユーロ建債について（３） 債務再建案の公表

債務再編を実施する。この2002年の債務再編に

アルゼンチンは2003年９月22日に元本75％

ついて，関連資料の入手が比較的容易であった

カットを骨子とする対外債務再編案を公表する

アルゼンチン共和国円貨建外債について見てみ（ドバイの IMF 総会で債務再建案を発表，対民る。債務危機発生時の残存していた円建外債は間部門債務818億ドルに関し，元本の75％削減

図表１の通り。

と元本に係る延滞金は支払わないとの内容）。
三菱東京 UFJ などの円貨建外債の債券の管理（２） アルゼンチン共和国円建外債の債務不履行の発生

会社は10月22日に，「共和国より発表された債
務再建案について」と題する新聞広告を行う。

アルゼンチンは，2001年12月14日の IMF 総

この債務再編案には債権者の反発も強く，各国会後に同国財務大臣が対外債務支払いの一時停民間債権者グループと円貨建外債の債券の管理

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証券経済研究交円建

ペソ建

第81号（2013.3）

図表２

アルゼンチン共和国円建外債の債務交換の交換債券の内容

換

券

額面

利率

償還日

GDP 連動証券

元本維持債

100

0.24→0.94％

2038年末

付与

元本削減債

33.7

4.33％

2033年末

付与

元本維持債

100

0.63→2.48％

2038年末付与

準元本維持債

69.9

3.31％

2045年末

付与

元本削減債

33.7

5.83％

2033年末付与

債（注）１．交換期間は１月20日から２月25日。
２．GDP 連動証券は，額面1000円につき１枚添付。2035年12月満期。アルゼンチンの各基準年度の GDP 実績が基準 GDP を上回り，かつ GDP 成長率が基準 GDP の成長率を上回っている
場合に，基準 GDP 超過額の５％に通貨による調整を加え，各 GDP 連動証券の想定元本を基準に按分した額が，その基準年度の翌年の12月15日に支払われる。
３．割引価値ベースでは，交換される新債券は旧債券の30％程度と言われている。
〔出所〕 財務省ホームページ（http://www.mof.go.jp/about_mof/councils/customs_foreign_exchan
ge/sub-foreign_exchange/proceedings/material/gai170404_b.pdf）等より作成。

会社等はグロバールコミッティー（GCAB）を立ち上げ，交渉を行おうとするがほとんど交渉ができなかったとされる。

2．ギリシャ国債の債務不履行
ギリシャ共和国（以下，ギリシャ）は，2012
年２月21日のユーロ圏首脳会議において EU 各（４） 債務交換のオファー

国や IMF などが更なる支援の条件として，民2004年６月，債務交換の最終案が発表され間債権者も一定の負担を負うこととしたことにる。債務交換では，交換される新規国債が募集

より，民間債権者に対しては形式上自発的に債になることもあり，円建外債については11月に権放棄に応じる PSI（Private Sector Involve-

債務再編手続きに関する有価証券届出書が提出ment）の 枠 組 み の 下 で ギ リ シ ャ 国 債 の 元 本

され，2005年１月20日に有価証券届出書の効力

53.5％の放棄を求めることした。このためギリが発生し，債務交換の受付が開始される。債務

シャは時間的な制約及び法令等の問題から日本交換の内容は図表２の通り。

や米国を除く民間債権者に対して債務削減に応じる呼びかけ（PSI オファー）を２月24日に（５） 債務交換の強制措置行った。またこの債務削減が予定額に達しない

アルゼンチンは2005年２月２日，債務交換のことを回避するために「集団行動条項」を事後促進を意図して債務交換に応じない債権者の債的に設定し，半ば強制的な債務削減も意図す券については，今後，和解や将来の債務再編手る。以下，債務削減の過程を時系列的に見てい続きを実施しないとする内容の法案を提出す

くこととする。なお記述内容は，各種報道やギる。３ 月 18 日 に 債 務 交 換 参 加 率 は，全 体 でリシャ政府公表資料等を参考としている。

76.15％，うちサムライ債94.42％などと発表する。

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国債と社債の債権者保護に関する債券契約，法規定上の相異について（１） 債務削減（債務交換）に関する法案の制定，集団行動条項の付与（３） 集団行動条項の発動
ギリシャは2012年３月11日，ユーロ各国等のギリシャ議会は2012年２月23日，民間債権者支援の前提となる参加率95％には届かなかったが保有するギリシャ国債（内外発行）を新国債ことから集団行動条項を発動する方針を表明しと交換する法律を成立する。また２月29日にはた13)。この結果，交換期限の2012年３月23日の債務削減の実効性を確保するため国内法を準拠

参加率は95％を上回る96.9％と発表される。

とする国債については，集団行動条項を 及的に適用することを可能とする法律も成立させて3．小括いる。集団行動条項とは，債権者の一定数の同アルゼンチンの例は，３年超の長期にわたる

意によって発動でき，債権内容を変更できるこ

債務不履行の状況が継続し，債務者が民間債権とを内容とする特約条項である。ギリシャの場

者と誠意ある交渉を行うことなしに，一方的な合は，３分の２以上の債権者の同意により債務債務交換が提案された象徴的な例である。そし交換を可能とする内容であり，非同意の債権者て債務交換の実行性確保のため，応募期限であに対しても同一内容で強制的に債務交換させる

る２月25日までに債務交換に応じない債権者にことができる。

は今後債務支払いをしないとする内容の法案を成立させ，債務交換を半ば強制する措置を講じ（２） 債務交換のオファーている。この結果大方の債券保有者は，債務交

ギリシャは2012年２月24日，日本，米国，

換に応じているが，債務交換に応じなかった投

オースラリア等を除く，投資家に対して債務交資家も存在し，これら債権者は集団訴訟を提起

換のオファーを行う。その内容は以下の通り。

していると伝えられる。このことがアルゼンチ＜債務交換のオファー内容＞

ンの国際資本市場への復帰の障害になっている①旧国債100ユーロ毎に31.5ユーロの新国債ようである。また債務交換への参加率は高いと２年以内に満期を迎える欧州金融安定（とりわけ円貨建外債の９割強）ように見られファシリティー（ESFS）債15ユーロを受るが，個人投資家を中心とする多くの投資家は取る。債務減免率53.5％となる。

新債券の保有を望まず，債務交換の募集中に保② GDP 連動債の付与─債務交換に参加する投資家は GDP に連動する債券も受取る。

有する旧債券を低価格で機関投資家などへ売却したことによると言われる。

GDP 連動債とは，ギリシャの GDP 伸び率

一方，ギリシャ国債の債務交換の特徴は，必が一定基準を上回った場合に2015年から新要な債務削減額を確保するために当初の債券契国債の額面の最大１％相当の利払いを受け

約にはなかった集団行動条項を法律を手当してることができるもの（元本がなく，一定条

後付で付与し，国内準拠法国債保有者に対して件の下で受益権が発生することからオプ

半ば強制的ともいえる債務交換を行っているこション証券と言える）。

とである。これはギリシャには民商法に債権者平等原則の定めがないこともあり，金融取引の一方の当事者である債権者に事後的な取り決め

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証券経済研究で不利益を押し付けることが可能であったと言第81号（2013.3）

間で高まることになった。

われる。外国準拠法のギリシャ国債の債務交換債券の場合は保有者が世界中に広がり，返済については，事後的に同条項を挿入することが条件の変更に全員が合意するのは事実上不可能

難しいことから，債務交換に応じないとその後である。緊急時，債券保有者の大多数の合意での元利払いの支払いが困難なるなどとの脅かし

返済条件を変更できるとする特約である集団行もあったとされるが，形式的には債務交換の勧動条項を債券契約に付与し，債務履行が困難な奨となる。なお，債務交換に応じなかった民間状況に至ると同条項を発動して金利や元本の減投資家（個人投資家中心）は，訴訟の用意を進

免策を多数決で決められれば，債務削減の実行めていると伝えられる。

性を確保でき，経済・金融の大きな混乱も回避

両国に共通していることは，債務交換の実効できようとの考え方である。

性を高めるために法律を制定してまで半ば強制的な債務交換を行っていることである。国は存（１） CAC 条項の典型例

続が前提の主体であり，国ゆえにその目的のた

CAC 条項は，契約毎に異なるが典型例は次めには法律の制定も可能なのであろう。また，のようである。

国債でも内・外債や通貨建てなどの国債種類で①債権者代表の設置

債務処理の対応が異なることも指摘される。こ

債権の存続期間あるいは債権保有者集会開催

れらの国の国債は，民間における債権者と債務までの間，特定の代理人を債権者の代表者とし者との関係とは，ややそれが異なっていると言て債務者と債務編成交渉に係る仲介権限を付与

えなくもない。

②多数決による債務再編の決定
全債権者を債権者集会あるいは書面による多Ⅴ．集団行動条項（Collective Action Clauses, CAC）の導入

数決拘束（例えば債権者の３分の２，４分の３以上の同意等）を可能とする③個別債権者の訴訟の一時的制限

ギリシャ国債の債務交換では集団行動条項

債権者代表等による期限の利益喪失を発行国（Collective Action Clauses, CAC）が事後的にあるいは財務代理人に対して宣言するあるいは付与され，同条項が債務交換を半ば強制する方

期限の利益撤回を可能とする，また訴訟開始権向に働いた。そこで集団行動条項の内容やその限の単一主体へ集中することや個別の履行強制役割などを考える。

行動を禁止するなど

前述の通りアルゼンチン国債が債務不履行状態に陥った後，そのような状態のまま３年超の（２） CAC のメリット

間何ら対応が示されず，その後一方的に債務交

上記のような内容の集団行動条項の効果とし換が提案され，国際金融市場が大きく混乱した
ことを契機に新興国債務危機への対応策としてソブリンの債務再編メカニズム（SDRM）の策定とともに，集団行動条項の挿入の議論が国際て指摘されるメリットは次の通り。
①少額債権保有者の不同意や意志表示のない状況が債務再編に影響を与えない②債券発行者は債務返済条件について各債権

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国債と社債の債権者保護に関する債券契約，法規定上の相異について

者を平等に扱うことが可能

センブルグ法を準拠法とする国際債では通常③債券発行人は債権者のある程度の同意獲得

CAC が付されており，90年代を通じて発行さを一義的に考え，より多くの同意を得る必れた新興市場諸国の国際債のうち，30％強程度要があった場合と比較し，相対的な交渉力のシェアを占めていると言われる14)。また，が増す

2012年２月にはユーロ圏全17か国が，2013年１④債務再編の意思決定や開始までに費やす時間が節約できる
要するに債券は保有者が多く，個々の債券保有者の利害の関心も多様である。このために集月以降発行される１年超国債に CAC 条項を導入することを公表しており，その CAC 条項は標準化かつ同一の CAC 契約であり，ユーロ
2012モデルと呼ばれるとされる。

団的な協調行動をとる仕掛けを講じる必要がある。また中には他の債券者より早く回収したり，債務削減で支払能力が向上した債務者より（４） CAC 条項の評価とわが国国債契約への挿入について全額回収を求めたりするインセンティブが生じ

前述の通りに CAC 条項挿入の動きは新興国る。こうした個々の債権者行動も制約し，債権債務危機対応としての色彩が強い。ここで先進者が集団的に対応するとするのが集団行動条項

国へ，ひいてはわが国国債契約への CAC 条項の内容である。もっとも，同条項の課題として挿入について検討する。

集団的対応の決議に際して議決数は債券保有額

国家の債務危機の特徴は，国家は企業とは異が基礎となることから少額保有者の権利が損ななり，永続性の高い存在である。そして何らかわれないか，機動的な債務再編が促されることの形で財政再建が図られることを前提としていが債務者のモラルハザードにつながらないか，る。ために期限の利益の喪失の宣言は，即時のとの指摘もある。

弁済獲得そのものではなく，債権者と債務国との協働による財政再建の必要性へのシグナルと（３） CAC 条項導入の動き

認識すべきであろう。加えて国債は社債などの国際金融市場においては，債券契約への同条

民間債とは比較にならない多様かつ多数の債権

項挿入の動きが強まっている。

者で構成され，社債以上に個々の債権保有者の2002年のアルゼンチン国債の債務不履行後，利害は多様である。個々の債権者の中には他のソブリン債に CAC 条項の導入の議論が高まっ

債権者より早く回収したり，債務削減で支払い

た が，2006 年 に G10 の 国々 に よ る G10

能力が向上した債務者より全額回収を求めたり

Working Group on Contractual Clauses が 結するインセンティブが生じるとも考えられなく成され，CAC 規定の推薦版（略称 G10モデル）はない。しかし国債など公的債務については実が作成され，公表されている。これによれば英

際上，債務国が支払を停止している中で個々の国法，フランス法，ニューヨーク州法を準拠法

債権者が訴えを起こしても，現実に債権を回収とするソブリン債には CAC 条項を導入するこできる可能性が高いとは言えない。実際問題ととは可能としている。わが国については，条件して裁判の行方も社債とは比較ならない困難さ付きで可能でないかとしている。英国法やルクが伴うし，仮に判決が出てもその実効性確保も

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証券経済研究
図表３
国第81号（2013.3）

最近の新興国等の債務削減（対外債務）の事例
債務削減対象債務削減時期

弁済率

パキスタン

国債

1999年

70％

ウクライナ

国債

2000年

60％

エクアドル

国債

2000年

40％

ウルグアイ

国債

2003年

74％

アルゼンチン

国債

2005年

33％

ギリシャ

国債

2012年

47％

（注） 弁済率は，旧債券の元本に対する新たに割当てられる新債券の元本割合としている。
旧債券と新債券の利率の相異などは考慮していない。
〔出所〕 松井［2010］図表12などより作成。

容易ではない。

して検討に値しよう。

これまで見てきたようにわが国の社債であれば，社債権者集会，社債管理者などの会社法にⅥ．終わりによる集団的対応の制度的措置が講じられており，倒産法制の手当もあるので債権回収，弁済

わが国国債と社債における信用リスクに関連への道筋が一定程度想定できよう。わが国国債する債権者保護手当の相異を見てきた。一言でについては，このような会社法のような特別ないえば，国債は信用リスクが小さいということ手当はない。存続が前提の主体に対しては，そで債券契約，そして制度全体が構成されているの可能性はともかく，債務再編ないし弁済獲得ことである。債券の価格形成には，当該債券ののために多数決制を導入し，一部債権者の行動

信用リスクの程度が大きく影響する。このためなどで無用な混乱を排除し，万が一の事態には社債においては，当該社債の信用リスクを量る

集団的行動を可能とする措置を講じることは債ための情報として当該社債の条件，そして発行権者，債務者双方にとって合理的と考えられ者情報の開示が法律により要請されている。国る。またこれまでの新興国の債務編成の結果を債については発行条件の開示については法律の見ると，図表３の通り，弁済率は少なくとも３要請があるが，発行者情報の開示については発割以上となっており，国内の民間の弁済事例に行者の自主性に委ねられている。現状，国債の劣ることはないようである。前述の通り個人

発行者や公表資料から収集しうる発行者情報はは，万一の事態においてはとりあえず換金する社債に劣らない程度可能と考えられる。ただ，傾向にあり，その際には価格よりも換金に重き社債において開示が制度化されているのは，最置くこともありえる。こうした場合，早期に債も情報を有し，そしてその事由の信用リスクへ務交換案が提示されればその価格が市場取引のの影響も最も適切に判断し得る発行者等に対し下限となる可能性がある。先進国国債への，ひて，投資判断に必要と考えられる開示事項と記

いてはわが国国債への CAC 条項の挿入は，債載の仕方を予め規定して開示させることが，開務不履行に係る事由に関する市場整備の一環と示内容の適切性と客観性を担保するとの考え方

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国債と社債の債権者保護に関する債券契約，法規定上の相異についてであると言え，国債の発行者情報についても，提案される可能性は高く，これに対して社債に開示の内容を何らかの形で義務付けるなど，さ見られるような債権者の集団的対応を可能とす

らなる改善の余地もあり得よう。

る条項を手当することも市場整備という観点で社債の債権管理については専門能力を有する検討に値しよう。

社債管理者を設置することを原則として法律でいずれにしても国債の債権者保護について義務づけ，社債管理者が債権者に代わって元利は，信用リスクが少ないとの前提に立って，債払いなどの契約の遵守状況を監視し，事があれ

券契約，制度が構築されていること，事が生じば債権者に代わって対応することが可能であれば社債とは異なる対応となり得る可能性がある。それは一般債権者がその管理を行うことはることを理解する必要があろう。

容易でなく，合理性に乏しいことによる。しかし，国債は債権が損なわれる事態が生じる可能性は少ないとの前提からこうした措置は講じら

注
1） 債券に係る信用リスクとは，発行体の財務状況の変化
等によって，利子，投資元本の支払いの遅延，そして不れていない。また信用リスク悪化の行き着く先履行が発生し，投資元本が損なわれ可能性を指すものとは債務不履行であるが，社債の場合には，細分2）「①（国債証券及び地方債証券）は発行者の信用力が化された債権者が個々に行動するのでなく，集団的な対応を可能とする社債権者集会制度が手当されており，またその後の債務者との対応については集会決議により社債管理者に委ねるこする。
高いこと」（川村［2010］144頁）。
3） 金子，新堂，平井編集代表［2008］460頁。
4） 債務不履行を回避するために中央銀行の買取りや引受などが実行されると，通貨供給量増加の結果としてインフレが生じる恐れがある。これは事実上の債務不履行と言えなくもないが，本稿では字義通りの債務不履行を扱う。

とも可能である。また，債券契約には事が生じ

5）「社債は，原則として公衆から巨額かつ長期の資金をた場合には社債管理者が代わって対応するとす

調達する手段として利用されるものであり，その償還日る条項を盛り込んだ事例も見られる。社債権者が生ずることもあり得ないではなく，そのような事態がまでの社債の償還また利息の支払が遅延するという事態の判断により債権管理等を専門家へ委ねること生じた場合には，公衆である社債権者がそれに対応するや集団的対応が可能であり，事が生じた場合のに的確な措置をとらせることが社債権者保護に資すると道筋が一定程度想定し易い。国債の債権管理等ことは困難であり，その面での専門家である社債管理者
い う 考 慮 に 基 づ く も の で あ る。」（前 田 庸［2009］655
頁）。

は，社債のような特別な法手当はなく，この点

6）「多くの投資家が，会社に対する細分化された債権をを条項として盛り込んだ債券契約も見当たらな

コストがそれによって得られる利益を上回る結果，必要有しているため，個々の投資家については，社債管理のい。要するに国債においては事が生じ場合の債な措置をとるインセンティブがなくなる。」（公社債引受権の確保は個々の債券保有者が対応するしかな

7） 2010年発行国内社債のうち社債管理者設置債２割，財いが，国債にはそうした可能性が少ないことで制度が構築されているので，万が一の事態へ道筋は分かりにくい。この点，国は存続することが前提の主体であるので，社債等のような最終的に残余財産等をベースに弁済を受けることには馴染まない発行体と言え，万が一そのような事態が生じた時に発行者からの債務再編などが協会編［1996］337頁）。
務代理人債７割強，不設置債１割弱，設置債は主に個人向け社債，一般担保付社債と言われる（社債市場の活性化に関する懇談会［2012］23頁）。
8）「同じ種類の社債権者は，利害を共通しており，１種の利益共同団体を構成しているので，法は，社債権者集会を法定し，団体的行動をとることを認めている。そしてまた，会社としても，その決議があれば，個々の社債権者を相手にせず，団体的扱いをすることができることになる。」（前田［2010］666頁）。
9）「社債の支払いの猶予，債務の免除または和解をする
ことがやむを得ないかどうか等は，発行会社の業務およ102syoken06.mcd

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証券経済研究第81号（2013.3）

び財産の状況を調査した上ではじめて判断できることな度のシェアを占めている。」（富士総合研究所［2001］23

ので，調査権が与えられている。期限の利益喪失約款の頁）。

前提となる財務制限条項の違反の有無等の発行会社の業
務および財産状況の調査も可能と解されている。
」（前田［2009］659頁）。

参

10） 2000年12月及び2001年６月に国内金融機関等に対して

考

文

献

保有国債の事実上の期限延長（旧債をロールオーバー
し，新発債の買入れ）や国債購入の勧奨を行っている（富士総合研究所［2001］36頁）。
11） この項の記述の多くは債券の管理会社である三菱東京
UFJ 銀行ホームページの「お知らせ」http://www.bk.
mufg.jp/info/argentine/ccb.html，─債券の管理会社としてアルゼンチンとの交渉，協議内容をお知らせしますとの内容─を参考にしている。
12） アルゼンチン国債は海外にも多数の個人投資家が存在した。債務危機が2001年末に表面化した時点でイタリア
では50万人を上回る個人投資家が，日本では３万人以上の個人投資家（円建てのアルゼンチン国債であるサムラ

金子宏，新堂幸司，平井宜雄編集代表［2008］『法律学小辞典』有斐閣
川村正幸編［2010］『金融商品取引法』第３版，中央経済社
公社債引受協会編［1996］，『公社債市場の新展開』
東洋経済新報社
財団法人年金シニアプラン総合研究機構［2012］

イ債保有者）が存在したと言われる。
（松井［2010］５「エマージング債券市場に関する調査研究」『平

頁による）
。

成23年研究報告書』，３月

13） どの時点をギリシャ国債の債務不履行と認めるかについては，スタート時の債務交換は形式上，勧奨であるの社債市場の活性化に関する懇談会［2012］「社債市で債務不履行とはせず，集団行動条項が発動され強制的場の活性化に向けた取組み」日本証券業協会，

交換に転じた時点との見方が少なくない。金融派生商品の取引慣行等決めている国際スワップデリバティブズ協会（ISDA）も３月９日，ギリシャの集団行動条項の適用がクレジットイベント（清算事由）に該当すると発表している。しかし，集団行動条項が事後的に債券契約に

７月
富士 総合 研究所［2001］「国際金融 危機 にお ける「民間債セクター関与」」『研究リポート』，12月挿入され，その下での提案であることから事実上債務交

松井健一郎［2010］「アルゼンチン危機（2001〜02

換オファー時点と考えることもできなくはない。格付け年）の経験」『Newsletter』国際通貨研究所，機関の S ＆ P は２月24日時点で選択的債務不履行に該当するとの扱いとしている。
14）「英国法やルクセンブルグ法を準拠法とする国際債にも，通常 CAC が付されているとされており，90年代を通じて発行された新興市場諸国国際債のうち，30％強程

６月
前田庸［2009］『会社法入門第12版』，有斐閣（日本女子大学非常勤講師）

103

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