研究報告
不動産投資市場の現状と課題
都市研究センター副所長兼研究理事
堀

１．はじめに正弘ととしたい。

我が国においては、1990 年代後半以降、不動産証券化や不動産投資信託（J-REIT）

２．不動産投資市場を取り巻く環境などを通じ不動産分野と金融分野との融合

2005 年から 2008 年初め頃にかけて、我を図るものとして不動産投資市場が本格的

が国経済が安定的に成長を続けていたことに形成され、10 数年が経過している。このを背景に、全国ベースでは依然として地価

間、不動産投資市場は不動産事業に対しての下落が続いていたものの、大都市部では円滑に資金を供給し、良質の建築ストック

商業地を中心に地価の上昇が見られた。国の形成を通じて都市の再生に資するととも内外の投資資金の流入や不動産実需の増加に、金融分野において多様な投資家層にニにより、我が国の不動産市場では投資が活ーズに対応した金融商品を供給することに発化していた。この間、J-REIT 市場も不より、経済社会の発展に貢献してきた。

動産私募ファンド市場も急激に拡大し、こしかしながら、米国のサブプライム問題

れらを中心とする不動産ファンドによる取に端を発する世界的な金融危機により我が引は、我が国の不動産市場において大きな

国の不動産投資市場も極めて大きな打撃をシェアを占めるようになってきた。

受け、現在においても以前のような状況にしかしながら、サブプライム問題に端をは回復していない。また、今般の東日本大発した金融危機を契機として、不動産ファ

震災は不動産投資市場はもとより、我が国ンドを取り巻く経営環境や資金調達環境は経済全体に大きな被害をもたらし、さらに2008 年に入った頃から悪化傾向が見られ、これに原発事故も加わり、今後不動産分野

特に同年 9 月のリーマンショック以降は世にどの程度の期間にわたり、どの程度の影

界的な信用収縮と経済の混乱に見舞われ、響が及ぶか明らかでない。

環境は極度に悪化した。このような状況の本稿においては、東日本大震災による影中で、資金調達の困難化、自己勘定投資の響も念頭に置きながら、金融危機前後にお損失などにより、不動産ファンド関連企業

けるオフィス、住宅等の不動産市場、不動の破綻が相次ぎ、信用収縮に拍車をかけた。

産ファンドの代表格である J-REIT や不動

その後、我が国を含め各国により実施さ

産私募ファンドの資金調達の状況を比較しれた金融緩和政策や財政出動により、世界つつ、我が国の不動産投資市場の抱える問的な金融危機は 2009 年の半ば頃までには題点と今後の展望について考察を加えるこ

一応の落着きを取り戻している。我が国経済も、リーマンショックをはさんで 4 四半

年半ば以降、下落傾向が強まっていた地価

期連続で続いた実質 GDP のマイナスがも、大都市部を中心に底打ち感が見られる

2009 年 4 月―6 月期に 5 期ぶりに前期比プようになってきている（図表 1、2）。

ラス（2.2%）に転じている。また、2008

図表 1 GDP 成長率（前期比）

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

1～3 4～6 7～9 10～12 1～3 4～6 7～9 10～12 1～3 4～6 7～9 10～12 1～3 4～6 7～9 10～12 1～3 4～6 7～9 10～12 1～3 4～6 7～9 10～12 1～3GDP
成長 0.7 1.2 0.7 0.3 -0.1 1.2 0.3 0.6 1.1 0.3 -0.2 0.6 0.6 -1.0 -1.3 -3.0 -4.9 2.2 -0.5 1.5 2.2 0.1 0.9 -0.8 -0.9
率(%)(注) GDP 成長率は、4 半期別実質成長率を表す。 資料：内閣府「四半期別 GDP 速報」

図表 2 地価（東京圏の市街地価格指数 2000 年 3 月=100）の推移
120.0

住宅地
商業地

115.0
110.0
105.0
100.0
95.0
90.0
85.0
80.0
75.0
'05.3

9

'06.3

9

'07.3

9

'08.3

9

'09.3

9

'10.3

9

資料：(財)日本不動産研究所「市街地価格指数」を基に作成

以下では、リーマンショック前後の不動に上昇傾向が続いており、特にリーマン

産ファンドの経営や資金調達に関連する主ショック後の急激な上昇が目立っている。

な指標により、不動産投資市場を取り巻く

しかし、2010 年に入ると上昇率が鈍化し諸環境の推移を概観することとする。

ており、同年 6 月期以降はほぼ横ばい（7.5%～7.6%）となっている。23 区の（１）オフィス市場

オフィスのうち A クラスビル（延べ面積㈱シービー･リチャードエリス

10,000 坪以上、フロア面積 200 坪以上等

（CBRE）の調査により、最近の東京 23の条件を満たす優良ビル）では空室率の区の四半期ごとのオフィス空室率を見て改善傾向が既に見え始めてきており、リ

みると、2007 年 9 月期の 1.7%をボトム

ーマンショック以降のピークであった2009 年 12 月期の 6.5%から、2010 年 12

安感が強まり、周辺部から都心部へテナ

月期には 4.9%まで低下している（直近のントが移転したり、中規模ビルから大規

2011 年 3 月期は 5.1%と 0.2%上昇）（図模ビルへ移転する事例が増加しており、

表 3）。

このことが A クラスビルの空室率低下のまた、大阪でも 2007 年 9 月期の 5.7%

要因の一つになっているものと考えられをボトムに空室率の上昇傾向が続いておる。

り、東京 23 区と同様、2010 年以降上昇

前述のように、東京 23 区では空室率率は鈍化しているものの、同年 12 月期の上昇に天井感が見られるようになり、には 11.5%（2011 年 3 月期は 11.1%に低

これまでの経験則からすれば賃料も空室下）と直近のピークをつけている。

率のピークアウトから半年～1 年程度遅次に、東京 23 区の四半期ごとのオフ

れて回復することが知られていることかィス賃料（坪当たりの平均募集賃料）をら、この経験則に従えば 2011 年中にも見てみると、2006 年 6 月期の 12,640 円

賃料も下げ止まり、回復に向かうこともをボトムに、リーマンショックをはさん期待されていた。しかしながら、本年 3で 2008 年 12 月期の 14,590 円まで 10

月の東日本大震災による我が国経済への期連続で上昇（15.4%）したが、2009 年

打撃は極めて大きく、オフィス市場にも3 月期に下落に転じ、2011 年 3 月期には、マイナスの影響が及ぶことは避けられな

12,530 円と 9 期連続で下落し、ピーク時いと見られ、今後の空室率や賃料の動向からの下落率は 14.1%となっている。最は不透明感が強まっており、注視してい近、東京では優良ビルを中心に賃料の割く必要がある。

図表 3 オフィス空室率の推移

14％

東京23区
平均
主要5区

12
10

Aクラスビ
ル
大阪平均

8
6
4
2
0

資料：CBRE のデータを基に作成

12月

2011年3月

9月

6月

12月

2010年3月

9月

6月

12月

2009年3月

9月

6月

2008年3月

12月

9月

6月

2007年3月

12月

9月

6月

2006年3月

12月

9月

6月

2005年3月

年/月

（２）住宅市場

一方、賃貸住宅市場については、㈱ア

最近の住宅市場は、フラット 35S 等にットホームの調査によれば、東京圏の賃よる住宅ローン金利の優遇、住宅資金贈

貸住宅の成約件数は 2010 年 7 月から増与の非課税枠の拡大、住宅版エコポイン

加傾向が見られるようになり、同年 9 月

ト制度の導入･拡大などの効果により、リから 2011 年 2 月までは 6 ヶ月連続で前ーマンショック後の厳しい状況から改善

年同月比プラスとなっている。また、(財)の傾向が見られるようになってきている。

日本不動産研究所の「全国賃料統計」（各2010 年の全国の新設住宅着工戸数は、

年 9 月末時点）によると、東京 23 区の813,126 戸（前年比＋3.1%）となり、前共同住宅の家賃指数（2005 年 9 月末＝年の大幅減（同年▲27.9%）からわずか

100）は、最近では 2007 年に 100.4 とピながらも増加に転じている。また、同年ークをつけた後に 4 年連続下落が続き、の東京圏のマンション新規供給戸数は、直近の 2010 年では 93.4 となっている。

44,535 戸（前年比＋22.4%）と 6 年ぶり

ピークからの下落幅は 7.0 ポイント（▲に増加に転じ、平均初月契約率は 78.4%

7.0%）にとどまっており、オフィス賃料（同＋8.7%）と 4 年ぶりに好調の目安とに比べると安定的に推移している（図表なる 70%台を回復している。

4）。

図表 4 東京 23 区の共同住宅の家賃指数(2005 年=100)の推移
％
110.0

105.0

100.0

95.0

90.0
00年

01年

02年

03年

04年

05年

06年

07年

08年

09年

10年 暦年

資料：(財)日本不動産研究所「全国賃料統計」を基に作成（３）不動産業の景況感(財)土地総合研究所の「不動産業業況（DI）」の推移を見てみると、住宅･宅地
分譲業では2009 年 1 月のマイナス等調査」（四半期ごと）によると、不動産

61.9 をボトムに、2011 年 1 月には 0.0

業者の景況感は、景気動向に先行性があまで改善した後、同年 4 月には東日本大るとされる住宅関連業種については概ね

震災の影響等もあり－4.4 に悪化、ビル改善傾向が見られる一方、景気動向に遅賃貸業では 2010 年 1 月のマイナス 42.3

行性があるとされるオフィスビル関連業

をボトムに上昇に転じているものの回復

種は回復が遅れている。不動産業業況指のスピードは遅く、2011 年 1 月にマイナ

数のうち調査時点での「経営の状況

ス 34.6 まで回復した後、同年 4 月には震災の影響等により－37.5 に悪化していに、ビル賃貸業では同期間にマイナスる。また、「3 ヶ月後の経営見通し（DI）」

11.5 からマイナス 33.3 まで大幅に悪化については、住宅･宅地分譲業では 2011している。

年 1 月のプラス 7.4 から同年 4 月には 0.0
図表 5 不動産業業況指数（DI）（現況）
40.0

住宅･宅地
分譲業
ビル賃貸業

20.0
0.0
▲ 20.0▲ 40.0▲ 60.0▲ 80.0'07.1 '07.4 '07.7 '07.10 '08.1 '08.4 '08.7 '08.10 '09.1 '09.4 '09.7 '09.10 '10.1 '10.4 '10.7 '10.10 '11.1 '11.4

資料：(財)土地総合研究所「不動産業業況等調査」を基に作成（４）国内銀行の不動産業向け貸出動向懸念による資金ニーズが減退したことも日銀の「貸出先別貸出金」統計による

相まって、国内銀行が不動産業向けの新と、2010 年 12 月末現在の国内銀行の不規貸出を絞ったことがうかがわれる。

動産業向け貸出残高は 59.6 兆円で、前年日銀短観の「金融機関の貸出態度

同月比 1.6%の減となっており、四半期ご（DI）」を見ても、不動産業におけるリとの推移を見ると、2009 年 6 月期から 7ーマンショック後の資金調達環境が急激

期連続でマイナスとなっている。また、に悪化したことが見てとれる。不動産業

各年ごとの不動産業向け新規貸出額（設のうち大企業 DI の推移を見ると、2007

備資金）は、最近では 2007 年の 10 兆

年 6 月期のプラス 30 をピークに下落ト

1,600 億円をピークに 2009 年の 6 兆

レンドとなり、リーマンショック後の9,600 億円（2007 年比▲31.5%）まで減2009 年 3 月期にマイナス 32 でボトムを少した後、2010 年には 7 兆 7,200 億円

つけた後上昇に転じ、2010 年 12 月期に（同▲24.0%）まで回復している。四半

は 0 まで回復（2011 年 3 月期はマイナ

期ごとの前年同月比の増減率の推移を見ス 1）している。しかしながら、中堅企

ると、2008 年 3 月期まで 5 期連続でプ業、中小企業 DI については、いずれもラスで推移していたものが、2008 年 62009 年 3 月期のボトムからは回復しつ月期から 2009 年 12 月期まで 7 期連続でつあるものの、2011 年 3 月期においても、

マイナスとなり、それ以降は再びプラス

それぞれマイナス－7、マイナス－14 とで推移している（図表 6）。サブプライムなっており、依然として厳しい状況が続問題が顕在化して以降、リーマンショッ

いている（図表 7）。

ク直後の混乱時に、不動産市況の先行き

図表 6 国内銀行の不動産業向け新規貸出額（設備資金）(注) 「設備資金」には、貸しビル･貸家建設用地資金など賃貸を目的とする貸出資金が含まれる。
資料：日本銀行「貸出先別貸出金」を基に作成

図表 7 金融機関の不動産業向け貸出態度（DI）
DI(%)
40
30

大企業

20

中堅企業

10

中小企業

0
-10
-20
-30
2011年3月

12月

9月

6月

2010年3月

12月

9月

6月

2009年3月

12月

9月

6月

2008年3月

12月

9月

6月

2007年3月

12月

9月

6月

12月

2006年3月

9月

6月

2005年3月-40注）数値は、回答結果をもとに、「緩い」比率―「厳しい」比率として算出
資料：日本銀行「全国企業短期経済観測調査」を基に作成

３．J-REIT 及び不動産私募ファンドの現状
これまで我が国における不動産投資市場を取り巻く諸環境の推移を見てきたが、以とする。
（１）J-REIT①J-REIT の概要

下においては、我が国における不動産ファ

J-REIT は、「投資信託及び投資法人にンドの代表格である J-REIT と不動産私募関する法律」の改正により、2001 年 9ファンドの現状について概観してみること

月に創設された不動産証券化商品で、今年で 10 年目を迎えている。当初は 2 銘

月に 704 まで低下し、時価総額も 2009

柄の上場でスタートしたが、MSCI 指数

年 2 月に 2 兆 3,000 億円とピーク時の約に組み入れられたこと（2002 年 10 月）

3 分の 1 まで減少している（図表 8）。

や投資信託協会の自主ルール改正（20032009 年 8 月以降、J-REIT 同士の合併

年 7 月）により、J-REIT のファンド･オ

やメインスポンサーの変更等が相次いでブ･ファンズの設定が可能となったこと発表され、あるいは同年 9 月に不動産安などに伴い、J-REIT への参入が活発化

定化ファンドが設立されたこと、2010

し、上場銘柄数が大幅に増加した。さら年 11 月に包括的な金融緩和政策の一環に、前述のように 2005 年から 2007 年にと し て 日 銀 に よ る 500 億 円 規 模 のかけて大都市部を中心に不動産価格が上

J-REIT の買入れが決定されたことなど

昇したこと、これを背景として内外の投受けて J-REIT 市場は次第に回復し、同資資金が大量に流入したことなどにより、

年 12 月には時価総額が 3 兆 7,000 億円

2007 年 5 月には J-REIT の投資口
（株価）

（上場 35 銘柄）、東証リート指数 1131の時価総額は 6 兆 8,000 億円（上場 41となっている。本年 3 月には、東日本大銘柄）、東証リート指数は 2613 とピーク震災により J-REIT 市場も大きな打撃ををつけている。

受け、東証リート指数も一時急落したが、しかしながら、2007 年半ば頃から表面

日銀が J-REIT 買入限度額を 500 億円増化したサブプライム問題やリーマンショ

額し、1,000 億円規模とすることを発表

ックなどを契機として内外の投資資金がしたことや、元々J-REIT 各社の東北地

J-REIT 市場から急激に流出した。2008

方における保有物件が全体の 1%程度と年 10 月には、借入金のリファイナンス

シェアが少なく、かつ、保有物件の被害と取得予定物件の資金調達の目途が立たが軽微であったことが判明したことなどなくなったことから、J-REIT 初の投資により、同指数は 3 月末にはほぼ地震発

法人の経営破綻が発生し、信用不安に一

生前の水準まで回復している。

層の拍車をかけた。東証リート指数は同

図表 8 東証リート指数の推移

資料：Bloomberg

②J-REIT の資金調達環境

最も重要な問題となる。2005 年から

J-REIT の仕組としては、まずスポン2007 年にかけての不動産投資市場の好サーとなる企業が出資等により不動産へ

調期には金融機関の融資姿勢も緩んで比の投資を目的とした投資法人を設立し、較的容易にファイナンスが可能であった

同法人は投資口の発行による投資家からが、世界的な金融危機はそれまでの状況の出資や投資法人債の発行、銀行借入れを一変させ、新規の資金調達はもとより、等による資金調達を行う。そして、その銀行借入れのリファイナンスリスクや投資金で不動産等に投資し、賃料収入や売資法人債の償還リスクが顕在化した。

却益などから得られる収益を投資家に配これらの問題は、前述のように、現在当を行うというものである。
投資法人は、

では比較的安定化してきているが、不動産を取得･運営することのみを目的

J-REIT 市場が低迷していた 2009 年半として設立された形式的なビークルで、ば頃までの J-REIT 各社のファイナンス

不動産の取得･運営などの実質的な業務の状況を見てみると、リスクプレミアムを行うのは、投資法人から業務を委託さの高い厳しい条件での銀行借入れや投資れた資産運用会社である。現在のファンド等への第三者割当増資などによJ-REIT の資産運用会社は人的にも資金る資金調達が主流であった。しかし、そ的にもスポンサー企業に依存しているのの後の J-REIT 市場が徐々に回復傾向をが一般的である。

見せ始めたことから、同年 10 月には、1

J-REIT の事業の収益拡大には、保有

年 3 ヶ月ぶりに投資口の公募増資による物件の稼働率の向上や賃料の引上げによ

資金調達が再開された。その後、2009

る内部成長に加え、新規物件の追加取得

年末までに相次いで 3 件の公募増資が行等を通じた資産規模の拡大を継続的に行

われ、J-REIT を取り巻くファイナンス

うことによる外部成長を図ることが不可

環境には改善傾向が明らかになってきた。

欠である。このような場合に不動産市場

2010 年に入ってからもこのような状況から物件を取得することに加え、スポンは続き、同年の公募増資は 1,315 億円（前

サー企業からも安定的に物件の提供を受

年比 109%増）となった（図表 9）。

けることができるルートを確保しておく

また、投資法人債についても、2010

ことは資産運用会社にとって重要な役割

年 1 月に、1 年 8 ヶ月ぶりに新規発行がとなっている。スポンサー企業からの物再開され、同年中には 1,795 億円が公募件の取得に関しては、スポンサー企業かにより発行され（前年は公募発行なし）、ら直接取得するケースと、スポンサー企

J-REIT 市場が活況であった 2007 年以

業が投資を目的に別途組成した私募ファ

来の多額の資金調達となった（図表 10）。

ンドから取得するケースとがある。

さらに、投資口の売買状況を見てみる

J-REIT が外部成長戦略として新規物と、日銀が J-REIT の買入れを発表した

件の取得を行おうとする際には、そのた2010 年 11 月以降、投資マインドの改善

めの資金調達をどのように行うべきかがにより外国人投資家を中心に売買が活発

化し、同年 12 月には月間売買代金が同月比 106%増）となった。

2008 年 3 月以来の 4,000 億円超（前年

図表 9 J-REIT のエクイティ･ファイナンス（新投資口発行）の推移（注） 払込金額、公募増資･IPO にはグリーンシューオプションの行使による第三者割当分を含む。
資料：ARES HP

図表 10 J-REIT の投資法人債発行額の推移

資料：ARES HP

次に、(社)不動産証券化協会（ARES）

まず、最も問題となっていたリファイ

が J-REIT の資産運用会社全社を対象に、ナンスについては、2009 年 3 月の調査

四半期ごとに実施している「J-REIT のでは「容易」とする回答がわずか 4.9%

資金調達環境に関するアンケート調査」

である一方、「困難」とする回答が 53.7%

により J-REIT のファイナンス環境に対と過半数を超えていたが、2010 年 3 月

する認識の推移を具体的に見てみることの調査では DI（「容易」―「困難」
）がプ

とする。

ラスに転じ、同年 6 月の調査では「困難」

とする回答が初めて 0 となり、1 年余り0%となっている（図表 12）。

の期間でリファイナンスリスクは大きく

最後に、投資法人債発行については、改善され、2010 年 12 月の調査でも引き2009 年 3 月の調査では「困難」とする

続き 0 となっている。

回答が 97.2%でほぼ全部が困難な状況に

次に、新規借入れについては、2009

あり、2009 年中は同様な状況が継続し、

年 3 月の調査では「容易」とする回答が2010 年に入り少しずつ改善傾向が見え0%である一方、「困難」とする回答が始めている。しかし、ファイナンス期間

85.4%と大多数を占めていたが、その後がリファイナンスや新規借入れに比べてリファイナンスほどではないものの改善

長いこともあって大きくは改善せず、傾向を示し、2010 年 12 月の調査では「容2010 年 12 月の調査でも「容易」、「困難」易」とする回答が 28.6%、「困難」とすとする回答がそれぞれ 17.1%、28.6%でる回答が 11.4%と初めて DI がプラスとあり、DI は依然としてマイナスとなってなった（図表 11）。

いる。

また、借入コスト（3 ヶ月前比）につ

以上のような調査結果から読み取れる

いては、2009 年 3 月の調査では「上昇」

ことは、金融危機に対して講じられたとする回答が 92.5%と大多数を占めてい様々な対策により、概ね 2009 年半ば以たが、その後下落傾向が続いており、降、J-REIT の資金調達環境の改善傾向

2010 年 3 月の調査では「下落」が「上が見え始め、2010 年以降はそれがより顕昇」を上回り、同年 12 月の調査では「下著になってきたということであろう。時落」とする回答が 48.6%と約半数を占め

系列的に見ると、リファイナンス、新規る一方、「上昇」とする回答は 0 となっ

借入れ、投資法人債の順で調達環境が改ている。借入れ期間（3 ヶ月前比）につ

善し、借入条件についても、借入コスト

いては、2009 年 3 月の調査では「短期は下落し、借入期間は長期化するという化」とする回答が 67.5%と約 3 分の 2 をように J-REIT 各社にとって過去 1～2占めていたが、2010 年 12 月の調査では

年は資金調達環境の激変の中で難しい対「長期化」とする回答が 45.7%と約半数応を求められてきたことがわかる。

を占める一方、「短期化」とする回答は
図表 11 ファイナンス難易度判断 DI（「容易」―「困難」）

資料：ARES HP

図表 12 借入コスト･期間の変化（3 ヶ月前対比）

資料：同左

③J-REIT の不動産取引

その背景としては、J-REIT 各社におけ

以上のような資金調達環境の改善に伴る収益性の向上を目指した資産の入替え

い、J-REIT 各社による新規の物件取得

や、合併 REIT におけるノンコア資産のも活発化しており、2010 年の取得額は処分、バランスシートの改善等の動きが5,444 億円（前年比 119%増）で、4 年ぶ

活発であったことが考えられる（2,680

りの増加に転じた。一方、譲渡額も過去億円のうち、約 46%が合併 REIT による最大規模の 2,680 億円に上っているが、譲渡額）（図表 13）。

図表 13 J-REIT の資産取得･譲渡額の推移（注）合併による資産の受入れは含まない。
資料：ARES HP

次に、このような J-REIT 各社による主としてのシェアは、逆に 2005 年度か物件の売買が不動産取引市場にどのようら 2007 年度にかけての 4%から 2010 年に影響を及ぼしているかについて見てみ

度には 10%まで上昇してきているが、こることとする。

れは前述のように合併 REIT による物件㈱都市未来総合研究所の「不動産売買実態調査」（上場企業等が行った不動産取売却の増加が大きく影響しているものと考えられる（後掲図表 21 参照）。

引が対象）によると、近年、国内不動産

現在、J-REIT 各社は収益拡大を目指

取引市場において J-REIT 等が買主としし、外部成長に積極的に取り組むスタンて占めるシェア（金額ベース）は、2006

スを示しているが、スポンサー企業が物

年度の 49%をピークに 2009 年度には件売却を急いでいることや、市場には地25%と約半分程度まで減少してきたが、域、用途、規模、キャップレート等

2010 年度には資金調達力の回復を背景

J-REIT 各社の投資指針に合致した物件に、31%まで戻してきている。一方、売が必ずしも十分供給されていないこともあり、現状ではスポンサー企業からの拠ファンドに対する出資金は相対取引等の出物件の取得が多くなっている（例えば形式をとるため流動性は低い。

2010 年においては、取得件数ベースで約次に、借入比率については、J-REIT

65%がスポンサー企業等からの取得）。資

は長期安定的な運用を基本としているた

金調達環境が改善している中で、今後オ

め、借入比率の上限を設定しているもの

フィスをはじめとする不動産市況が改善が多く、借入比率は相対的に低いのに対し、REIT 各社の投資指針に合致した物

し、不動産私募ファンドは投資利回りを件が不動産取引市場に多数出てくるよう重視するため借入比率を高め、ハイレバになれば、金融危機前のように J-REIT

レッジをかけてより大きなリターンを目が市場においてリード役的な役割を果た

指していく傾向が強い。

し、市場全体が活性化することも期待できよう。

最後に、情報開示については、J-REIT
は投信法、金融商品取引法といった法令による制限に加え、投資信託協会等によ（２）不動産私募ファンド①不動産私募ファンドの概要

る自主規制、証券取引所の基準等により情報開示が徹底されているのに対し、不不動産私募ファンドは、特定少数の投動産私募ファンドの多くは機関投資家等資家を対象とした私募形式の不動産ファの投資のプロを対象にしているため情報ンドであり、公募型不動産ファンドの代開示に関する規制は緩やかになっている。

表例である J-REIT と比較した場合、運用期間、流動性、借入比率、情報開示等

以上のように、不動産私募ファンドは、において、一般的に次のような特徴が見

J-REIT とは似て非なるものであり、まられる。

た情報開示も十分でないことから、そのまず、運用期間については、J-REIT

実態は必ずしも明らかになっていない。

が株式会社等と同様に組織として相当期以下においては各種の調査によりそのア間にわたり存続し、運用を継続的に行っ

ウトラインを見てみることとする。

ていくことが前提になっているのに対し、不動産私募ファンドは 3～5 年程度とあ㈱住信基礎研究所が年 2 回（6 月、12

らかじめ存続期間が定められており、リ月）に実施している「不動産私募ファン

ファイナンスを行い当初の運用期間を延ドに関する実態調査」によると、2010

長する場合を除き、運用期間中に全ての年 12 月時点の不動産私募ファンドの市

保有物件を売却し、投資家に還元するこ

場規模（運用資産額）は 15.7 兆円であり、とになる。

同時点における J-REIT の市場規模（同）次に、流動性については、J-REIT は

7.8 兆円の約 2 倍となっている。また、上場市場において投資口の売買が可能で2005 年 12 月には 4.4 兆円であったことあり、高い流動性を有するのに対し、不から、5 年間で約 3.6 倍に拡大したこと

動産私募ファンドには上場市場がなく、になる（図表 14）。

図表 14 私募ファンドと J-REIT の市場規模推移

資料：住信基礎研究所 HP

主な投資家は、市場形成の初期の段階

は 32.7%、翌 2007 年 12 月末には 40.4%

では海外の年金資金やヘッジファンドなとピークをつけたが、金融危機を経て、どのリスクマネーが中心であったが、そ直近では前述のように 18.7%と半減しての後の大都市部を中心とした地価の上昇おり、この間の海外投資家の不動産投資

や J-REIT 市場の拡大と相まって、国内に対するスタンスの激変を垣間見ることの事業法人、大手銀行･地方銀行等の金融ができる。

機関、信託銀行を通じた国内年金資金の投資も増加してきている。

なお、2010 年の新規組成ファンドに限って見てみると、国内、海外のエクイテ
ィ投資家のシェアは、それぞれ 66.2%、

ARES が実施した「第 6 回会員対象不33.8%となっており、海外投資家の資金

動産私募ファンド実態調査」（2010 年 12が我が国の不動産投資市場に回帰してき月）によると、2010 年 12 月末時点におているものと見られるが、今般の東日本

けるエクイティ投資家の属性は、国内事

大震災の影響も含め、もう少し長期的な業法人 42.0%、国内金融機関 22.9%、国観点からトレンドを注視する必要がある。

内年金 11.9%など国内投資家が 81.3%、
海外事業法人 7.8%、海外金融機関 6.2%

図表 15 エクイティ投資家の属性など海外投資家が 18.7%となっている（図表 15）。主な投資家のシェアを 5 年前と比較すると、国内事業法人が 28.1%から 42.0%、国内年金が 4.8%から 11.9%と大きくシェアを伸ばしている一方、国内金融機関は 25.0%から 22.9%へと小幅に低下している。海外投資家のシェアに着目して見てみると、2006 年 12 月末で

資料：ARES のデータに基づき作成

また、同調査によると、2010 年 12 月

表 16）。過去からの推移を見ると、2006末時点において私募ファンドの数は 649

年以降一貫して長期化傾向が継続してお本、保有物件の数は 2,810 件、1 ファン

り、特に、3 年未満とするものが 2006

ド当たりの平均保有物件は 4.3 件、平均

年には約 63％を占めているが、直近では運用資産額は 161 億円となっている。

約 18%まで減少している。その最大の要ファンドの予定運用期間は 3 年以上 5因としては、不動産市況の悪化等により年未満のものが 37.9%と最も多く、これ出口戦略の見直しを迫られ、リファイナに 5 年以上 7 年未満のものが 19.2%、7ンスにより償還を延長したファンドが増

年以上のものが 18.3%と続いている（図加したものであることなどが考えられる。

図表 16 私募ファンドの予定運用期間の推移

資料：ARES HP

ファンドが保有する不動産のプロパテ

する不動産の所在地の内訳（同上）は、

ィタイプの内訳（資産額ベース）は、オ

東京 23 区が 56.8%と過半を占め、これフィスが 54.8%と過半を占め、これに商に関東（東京 23 区を除く）17.2%、近畿業施設 19.4%、
住宅 12.8%が続いており、

12.1%が続いており、プロパティタイプ

過去からの推移を見てもそれほど大きなの内訳と同様、過去からの推移を見ても変動はなく、オフィスが安定的に 50%程

それほど大きな変動はない。

度を占めている（図表 17）。また、保有図表 17 私募ファンドのプロパティタイプの推移（資産額ベース）

資料：ARES HP

②私募ファンドの資金調達環境

答がわずか 2％しかないのに対し、次に、デット資金、エクイティ資金別「多少改善した」という回答が 55%に不動産私募ファンドの資金調達環境のと過半数を占めるようになり、さら推移を見てみることとする。

に直近の 2011 年 1 月時点では、「改ア○ デット資金善した」が 20%、「多少改善した」

ARES の前掲調査によると、デッが 69%となっており、デット資金調

ト資金の調達状況については、その達状況が改善していることが鮮明に

調達難が表面化した 2007 年 12 月以なっている。また、資金調達の改善

降厳しさが増しており、2009 年 1点については、「新規貸出を検討する

月時点では 90%のファンドが「かなレンダー数の増加」、「基準金利からり厳しく」、「厳しく」と回答していのスプレッドの減少」が、それぞれる。これが一年後の 2010 年 1 月時

34％、23%と上位を占めている（図点になると、「更に厳しく」という回

表 18）
。

図表 18 私募ファンドのデット資金調達状況及び改善点

資料：ARES HP

また、㈱住信基礎研究所の前掲調

は 63.5%となっている（図表 19）。

査によると、運用中の私募ファンド

運用中のファンドと組成予定のファ

平均 LTV は 2006 年 12 月以降 4 年

ンドの LTV の関係を見てみると、

間は 70%台で推移していたが、2011

2007 年以降、4 年連続で組成予定の年 1 月時点では 67.4%となり、2 年

ものが下回り、特に、2009 年 1 月

連続で低下している。また、今後 1には 14.7%まで差が開いており、当年以内に組成予定のファンドの平均

時、新たなデット資金の調達が極め

LTV は、2009 年 1 月に 57.6%（前て厳しい状況にあったことがうかが年比▲12.6%）まで急落した後、2われる。

年連続で上昇し、2011 年 1 月時点で

図表 19 私募ファンドの平均 LTV の推移

一体となった市場は、2005 年から2007 年末頃にかけて大都市部を中心に好調であった不動産市場と相まって急速に拡大していった。その際、ノンリコースローンを提供し、さらには CMBS を通じて我が国の不動
産投資市場に大量のデット資金を供給したのは当初は外資系投資銀行であり（後には国内大手銀行、ノンバ

資料：㈱住信基礎研究所 HP

ンクも参入）、発行された CMBS を購入したのは国内銀行（大手銀行、デット資金のうち銀行等借入れに地方銀行等）、生損保等であった。

ついては、J-REIT と同様、ノンリ

その後、サブプライム問題の深刻

コースローンが用いられる。

化や我が国の不動産市況の急激な悪

ノンリコースローンは、融資に伴化に伴い外資系投資銀行等がノンリう求償権の範囲を物的担保に限定すコースローン業務を停止、不動産投るローンで、銀行等のレンダー側は資も減少し、2007 年のピーク時にはリスクの一部を負担する見返りに通2 兆円を超えた CMBS の発行額が、常金利に一定のスプレッドを上乗せ

2008 年には 3,000 億円、2009 年にした金利を受け取ることができ、長は 2,000 億円、2010 年には 400 億

期間にわたって低金利が継続する経円程度にまで激減し、低迷が続いて済環境の中でレンダーにとっては収いる。

益性の高い業務となっている。さらイ
エクイティ資金○に、レンダーはノンリコースローン㈱住信基礎研究所の前掲調査によ債権を SPC に売却し、SPC は複数

り、エクイティ投資家の投資意欲ののノンリコースローン債権をプール

推移を見てみると、2007 年 12 月時することによりリスク分散を図りな点で 16%に過ぎなかった投資意欲

がら、その元利金を裏付けにした証が「低くなってきている」の割合が、券（商業用不動産担保ローン証券＝2009 年 1 月時点には大多数の 83%

CMBS）を発行してきた。CMBS のを占めるまでになり、それまで好調発行により、ノンリコースローンのであったエクイティ資金の調達環境流動化が図られ、レンダーは早期にが 1 年余りで急変していることが見融資資金を回収し、新たなノンリコてとれる。その後、エクイティ投資ースローンに充当するといったビジ

家の投資意欲は短期間のうちに大きネスモデルが確立された。そして、

く変化しており、2009 年 7 月時点

ノンリコースローンと CMBS とがでは「低くなってきている」の割合

が 34%と急減し、過去 1 年の推移とフォーマンスが悪いため、当面投資

全く逆のトレンドとなり、さらにしない」という回答が地方銀行で2010 年 1 月時点ではわずか 7%を占

28%を占めるなど、国内銀行は全般

めるに過ぎなくなっている。その一的に私募ファンドへの投資には消極

方、投資意欲が「高まってきている」

的な傾向が見られる。

の割合は 2009 年 1 月時点の 2%をボ

海外機関投資家に及び海外富裕層

トムに急増し、2010 年 7 月時点でにおいては、「キャピタルゲインを得

は 54%を占めるまでになっている

る好機であり、すでに投資を開始し（図表 20）。

ている、あるいは投資を検討している」という回答が、それぞれ 42%、

図表 20 私募ファンドのエクイティ投資家の投資意欲56%を占めており、比較的短期のキャピタルゲインを目的とする投資に積極的であることが見てとれる。

③不動産私募ファンドの不動産取引㈱都市未来総合研究所の前掲調査によると、近年、国内不動産取引市場において、不動産私募ファンドを中心とするSPC が買主として占めるシェア（金額ベース）は概ね 20%程度で推移してきたが、
資料：㈱住信基礎研究所 HP

2010 年度には 9%まで急落している。一また、エクイティ投資家の投資姿

方、売主としてのシェアは概ね 25%程度

勢については、2011 年 1 月の時点で、で推移しており、2010 年度では 29%と国内企業年金及び海外企業年金におなっている（図表 21）。私募ファンドのいては、「長期コア投資として、すで買主としてのシェアの急減について、同に投資を開始している、あるいは投研究所では大型物件の取得事例が減少し資を検討している」という回答が、たことを主な要因としており、その背景それぞれ 46%、41%を占め、長期投としては私募ファンド等がリファイナン

資の観点から積極性が見られる。

スにより保有物件の売却時期をうかがっ

一方、国内大手銀行及び地方銀行ていること（つまり、資金の回転が効か

においては、「BIS 規制により、今ず新たな取得ができないこと）、私募ファ

後は投資しない」という回答が、そンド間の取引のための情報が開示されな

れぞれ 25%、21%を占めており、BIS

い事例が増加していることなどが考えら規制が国内銀行の私募ファンド投資れるとしている。

の大きな制約要因となっていること

以上のように、不動産私募ファンドは、がうかがわれる。また、「過去のパー

前述の J-REIT とともに不動産市場において大きなシェアを占めており、各年度ては概ね 30%～40%程度にも及び、両者ごとに相当程度のシェア変動はあるが、による不動産取引は、我が国の不動産市

両者を合計すると、そのシェアは、買主場において非常に大きな影響力を持ってとしては概ね 40%～60%程度、売主としいることが見てとれる。

図表 21 私募ファンドの買主･売主業種別不動産取得･売却額割合の推移
＜取得額＞

＜売却額＞

資料：㈱都市未来総合研究所 HP（３）不動産私募ファンドの出口戦略

スによる継続」（30%）が最も多く、次い

不動産私募ファンドは、前述のようにで「REIT、私募ファンド以外の第三者

比較的短期の運用期間があらかじめ設定に売却」（28%）となっている（いずれもされており、原則としてその期間内に保2011 年 1 月時点）。J-REIT への売却の有物件を売却して利益を投資家に分配し割合という観点からの推移を見てみると、

なければならず、私募ファンドにとって2007 年 12 月時点では、グループ会社で出口戦略は極めて重要である。しかしな

ある J-REIT への売却及び他社が運用すがら、昨今の不動産市況の低迷により当る J-REIT への売却を合計して 29%が初予定していた出口戦略の見直しを迫ら

J-REIT への売却を見込んでいたが、れ、リファイナンス等により売却を延期

2009 年 7 月にはこれが 10%まで減少ししたり、売却先や売却価格を変更したりた。その後上昇に転じ、2011 年 1 月時点

するケースが増加している。

では 21%となっており、J-REIT への売㈱住信基礎研究所の前掲調査によると、

却は、金融危機前ほどではないが、出口

これまでに出口戦略を変更したことがあ戦略としては再び大きなシェアを占めるるかに関しては 55%が「変更したことがようになることを見込んでいる。また、ある」としており、その変更内容としてリファイナンス等による継続の割合といは「売却延期（リファイナンスによる継う観点からの推移を見てみると、2007

続）」、「出口価格の見直し」が、それぞれ

年 12 月時点では 12%であったものが、40%、24%と上位を占めている。次に、2009 年 7 月には 40%まで急増している。

「今後 1 年間のファンド出口として可能

その後は次第に減少し、直近の 2011 年 1

性の高い方法」としては、「リファイナン

月には 30%となっており、リファイナン

ス等による継続を見込んでいる割合は少況が続いているように見受けられ、今後なくない（図表 22）。

ともリファイナンスリスクも考慮しなが以上のように、不動産私募ファンドにら状況の変化に柔軟に対応できるようなとっては依然として出口戦略が困難な状運用を行うことが求められるであろう。

図表 22 今後 1 年間の私募ファンドの出口として可能性の高い方法

資料：㈱住信基礎研究所 HP

４．東日本大震災による不動産投資市場への影響

下方修正している。
大震災による直接的な被害はもとより、これまで述べてきたように、金融危機以原発事故や電力不足は、我が国経済に対し降、2009 年半ば頃をボトムとして不動産市て生産面で大きな影響を与えているほか、況も不動産投資のための資金調達環境も全

先行きに関する不透明感を背景として企業

般的には改善されつつあったが、我が国のや家計のマインドの悪化を通じて設備投資経済社会に未曾有の大被害をもたらした本や個人消費を押し下げる可能性がある。一

年 3 月の東日本大震災を契機にこれらの状方では、社会インフラや住宅、企業の生産況が大きく変化するおそれがある。

設備の復興需要も想定されるが、本格的な内閣府が同月に公表した試算によると、
今回の大震災による直接的な被害額は 16

効果が出てくるのは、数ヶ月程度先からと考えられる。

兆～25 兆円（原発事故による被害は含ま

このような状況の中で、今回の大震災にず。
）で、阪神大震災の 10 兆円を大きく上

よって不動産投資市場は具体的にどのよう回っている。また、日銀が 4 月に取りまとな影響を受けるかについて、現時点で考えめた「展望レポート」においては、サプラられるものを列挙してみることとする。

イチェーンの寸断や電力不足などの影響にまず第 1 には、テナント等の地震リスク

より、2011 年度の実質 GDP の成長率の見に対する意識や評価基準の高まりにより、

通しを、前年度比プラス 1.6%から 0.6%へ

築年数が経過したビルから築浅で耐震性の高いビルへの需要の移動が進むだろう。こ目立った変化は見られないが、今後の動向のような傾向は不動産証券化の広がりの過については注視する必要がある。

程でデュー･デリジェンス等の観点から以第 3 は、不動産への投資資金、特に海外前から始まっていたが、今回の大震災を契

投資家の資金の逃避のおそれである。今般機に一層強まることが予想され、新耐震基の震災では、前述のように、J-REIT 各社

準に適合していないようなビルは市場で厳の保有物件に対する被害は軽微なものに留しい評価を受けることは避けられないであ

まり、東証リート指数も震災直後には急落ろう。

したものの、現在では震災前の水準まで回

第 2 は、大震災に伴う直接･間接の被害復してきている。しかしながら、J-REITによる経済活動の停滞は当然のことながら投資口の売買代金の 40～50%程度のシェ

企業収益の減少をもたらし、さらには設備アを占める海外投資家は、従来から我が国投資の見送りにもつながることから、特にの地震リスクには非常に敏感であり、今般オフィス市況を悪化させるおそれがある。

の震災により原発リスクも加わり、より一

前述のように、東京では都心部を中心にオ

層センシティブになっていると見られ、今フィスの空室率にようやく上げ止まり感が後の状況次第では不動産への投資を回避す

出てきており、賃料も近い将来に下げ止まるおそれがある。

るのではないかという状況も見られたが、㈱ニッセイ基礎研究所が、不動産分野の今回の地震により空室率の改善と賃料の反実務家･専門家等を対象に、本年 4 月に行転時期は相当程度先送りになるものと考えった「東日本大震災の不動産市場への影響ざるを得ない。

に関する調査」においても、震災が不動産

なお、CBRE のデータによると、本年 4市場に与えるマイナスの影響として、「震災月時点での空室率（速報値）は、東京 23

リスクや原発リスクなどから、海外の投資区では 7.8%（前月と比較して＋0.1%）、東家が日本の不動産を忌避する動き」をあげ

京主要 5 区では 7.6%（同±0%）、東京 A

る者が最も多く（複数回答で 58.6%）、今クラスビルでは 5.1%（同±0%）、そして大後、海外投資家の投資スタンスには注意が阪市では 11.0%（同－0.1%）となっており、必要であろう（図表 23）。

図表 23 震災が不動産市場に与えるマイナスの影響（複数回答 3 つ）

資料：㈱ニッセイ基礎研究所 HP

第 4 は、企業の東京一極集中是正の動き、るノンリコースローンのレンダーは、デこれに伴う東京のオフィス需要の変化の可ュー･デリジェンスをはじめ金融や不動能性である。これまで国内外の企業は、効産に関する高度の知識･ノウハウを必要率性、利便性等の観点から本社機能をはじとされることから、従来より外資系投資めとする管理機能を東京に集中させ、規模銀行や国内大手銀行などに限られていたや収益の拡大を図ってきたが、近い将来にが、前述のように金融危機を契機に外資発生することが想定されている首都直下型系投資銀行の多くは撤退し、国内大手銀地震や東海地震などによる被災リスクを勘行も融資先を限定的に選別している。し案し、BCP（事業継続計画）の観点からもかしながら、我が国の不動産市場の規模

東京以外に拠点を分散させようという動き

や不動産証券化の世界的な動向からするが顕在化してくることが考えられよう。現とノンリコースローンに向けられる資金に、今般の震災に際して、電力不足の長期量は依然として過少であると言わざるを化や新たな地震リスクなどに対する懸念か得ない。また、ノンリコースローンを証

ら、西日本においてデータセンター等のバ券化した CMBS についても同様である。

ックアップ機能を強化したり、外資系企業

モルガン･スタンレーMUFG 証券の資料を中心に東京から管理機能の一部を移転さによると我が国におけるノンリコースロ

せようという動きも見受けられる。

ーン、CMBS の市場規模は、それぞれ

また、震災に伴う我が国経済の下押し懸

13 兆円、4 兆円（2009 年 12 月時点）、

念や地震･原発リスクにより、外資系企業がこれに対し米国のそれらは 180 兆円、60

活動拠点を中国をはじめとするアジア新興兆円（同）となっており、経済規模を考国に移転するこれまでの動きに拍車をかけ慮に入れても我が国での資金量は少ない。

るおそれもある。

J-REIT や不動産私募ファンドを中心

このような企業の東京一極集中是正の動とする不動産投資市場の拡大のためには、

きは、東京のオフィス需要にマイナスの影

ファイナンスの面では金融機関等による響を与える可能性があり、今後中長期的にノンリコースローンが円滑に実施される

その動向を見守っていく必要がある。

ことが不可欠である。特に J-REIT のよ
うに投資口の公募増資や投資法人債の公５．不動産投資市場の課題と対応の方向性

募といった資金調達手段を持たない不動

これまでは我が国における不動産投資市

産私募ファンドにとってはノンリコース

場を取り巻く環境、J-REIT 及び不動産私

ローンによる資金調達の可否がその運営募ファンドの現状等を概観してきたが、以を左右すると言っても過言ではない。さ下においては、これらを踏まえて我が国のらに、ノンリコースローンを流動化する

不動産投資市場の抱える課題や対応の方向ために円滑に CMBS を発行できるよう性について私見を述べることとする。

な環境を整備することも重要である。

（１）デット資金調達の円滑化
J-REIT や不動産私募ファンドに対すしかしながら、リーマンショック以降、CMBS の裏付けとなるノンリコースロ

ーンがデフォルトする事例が急増したこ

あるが、現在ではこれらの投資家は撤退とから、従来は CMBS の主な投資家でし、一部で国内リース会社等の参入などあった国内銀行がリスク管理等の観点かが見られるが、メザニンによる資金ニー

ら CMBS への投資を手控えており、そズに対応していくためには、外資系を含の発行自体が容易ではなくなっている。

めリスクプレミアムを積極的に追求する

さらに、ノンリコースローン自体につい投資家層の拡大が不可欠である。

ても選別傾向が強く、実際に対象となっているのは大都市中心部の大型優良物件（２）不動産保有期間とファイナンス期のシニア部分等に限られ、メザニン部分

間とのミスマッチの解消については資金ニーズに対応できていないのが実情である。

不動産は、本来、長期投資の対象であるにもかかわらず、現実の不動産投資市

CMBS の発行市場を復活させていく

場で金融機関から提供されているローン

ためには、まずは CMBS に対する投資は 2～3 年程度のものが多く、長くても 5

家の信用を回復させてくことが求められ年程度である。

るが、それに加えてスプレッド等の発行

不動産市況の好調期においては、不動条件で投資家のニーズに十分に対応でき

産ファンド等はリファイナンスを繰り返るかどうかがカギになる。国内大手銀行

し必要な資金を継続して確保することもは、CMBS の投資家であると同時にノン可能であるが、先般の金融危機のような

リコースローンのレンダーでもあるので、局面では金融機関等の融資姿勢が非常にこれらの者に CMBS への投資期待する厳しくなり、リファイナンスができずにのであれば、彼ら自身が実行するノンリ破綻に至った不動産ファンド等も多数見

コースローンよりも有利な条件を呈示し受けられる。また、リファイナンスを受なければならないであろう。不動産市況

けることができ、破綻に至らなかった不がようやく立ち直りつつある状況の中で動産ファンド等についても、レンダーか

高スプレッドを呈示することはリスクをら LTV の引下げのためエクイティの調伴い容易ではなく、また、銀行側には新達を要請された事例も多い。このように、BIS 規 制 へ の 対 応 と い う 観 点 か ら

我が国の不動産投資市場においては、外CMBS 投資については慎重にならざる

資系を含め金融機関がリスク管理等の観を得ない状況もある。このような点から点から本来的に短期のローンを基本としすると、CMBS 市場が急回復するとは考ていることから、不動産保有期間とファえづらく、日銀による J-REIT の買取り

イナンス期間のミスマッチという問題がのような何らかの支援措置の導入が望ま常に存在しており、ノンリコースローンれる。

には構造的にリファイナンスリスクが組

また、ノンリコースローンのメザニン

み込まれていると考えざるを得ない。

部分については、金融危機前は外資系投ノンリコースローンを裏付けとしてい資銀行等が積極的に参加していた分野でることから、CMBS についても同様のことが言える。
前掲のモルガン･スタンレー

また、通常時においても、J-REIT 各社

MUFG の資料によると、2006 年以降には新規の物件取得に当たっては増資、あ発行された我が国の CMBS の加重平均

るいは投資法人債の発行や銀行借入れにベースでの平均償還期間は約 3.3 年とな依存せざるを得ない。

っているのに対し、米国の CMBS では

しかし、増資や投資法人債の発行につ

7.8 年と我が国の 2 倍以上の期間となっいては、市場環境に左右されやすいととている。また、CMBS の投資家の属性をもに、コストや時間の関係から頻繁に行

見ても、我が国では大手銀行、地方銀行

うことは困難である。また、銀行借入れ等の金融機関で約 90%（金額ベース）をについては、前述のようにファイナンス

占めているのに対し、米国では金融機関

期間が短いことからリファイナンスリス

は 25％程度で、投資信託、ファンド等がクが伴い、円滑にリファイナンスができ

50%以上を占めており、これらを通じてない場合には予定外の物件売却を迫られ個人･年金の資金が流入している。

損失を生ずるという事態さえ発生しうる。

不動産投資市場を拡大するためには、したがって、J-REIT 各社が経済環境

ノンリコースローンについても、CMBS

や市場環境の変化に適切に対応するととについても上記のような状況を改善し、もに、外部成長を着実に果たしていくた

ファンドの資金ニーズに沿ったファイナ

めには、一定の範囲内で内部留保を可能

ンス期間の最適化に努めながら、市場にとし、LTV 引下げなどの財務体質の強化

長期安定的な資金の導入を図っていくこを図っていくことを可能とする必要があとが重要である。我が国には 1,400 兆円

る。

を超える家計金融資産や生保･損保資産

この点について、諸外国の事例を見るなどの潤沢な資金が存在しており、しかと、米国では未分配所得に対しては法人もその多くは長期運用を目指しているも税が課税されるのが原則であるが、一方のと考えられることから、これらを有効で株式分配による内部留保を可能とするに活用していくための方策が求められる。

措置が、また、ドイツやフランスでは物件譲渡益の 50%まで内部留保を可能と（３）J-REIT の財務体質の強化する措置が設けられており、REIT の財

J-REIT は、いわゆる導管性要件を満

務面での健全性の維持に配慮がなされてたすため、配当可能利益の 90%超を分配いる。今後、投資意欲が旺盛な海外資金金として配当する必要があり、内部留保

を J-REIT に積極的に導入していくためとすることは事実上認められていない。

には、各社の財務体質の強化が重要であ

このため、J-REIT 各社においては、内り、欧米諸国に見られるような内部留保

部留保金が極めて少なく、先般の金融危に係る措置は不可欠であると考えられる。

機に際しては、資金調達環境が著しく悪このほか、J-REIT の財務面について化したことから、破綻事例も発生し、不は、一般の株式会社と同様な転換社債の動産投資市場全体に大きな影響を与えた。

発行、自己投資口の取得、あるいは投資

口配当等の必要性が各方面から指摘されており、これらの導入についても併せて検討することが必要であろう。

６．おわりに不動産投資市場が、不動産分野と金融分
野を融合することを期待され本格的に登場してから 10 年余りが経過しているが、必ずしも所期の目的を十分達成しているとは言い難い。我が国の不動産資産は約 2,300
兆円と世界でも有数であるのにかかわらず、
J-REIT、不動産私募ファンド等を核とする不動産証券化資産やノンリコースローンの市場規模はせいぜい数十兆円であり、拡大すべき余地は大きい。そのためには不動産市場側にも金融市場側にも様々な課題があ＜参考文献＞

り、本稿で指摘したものはその一部にすぎ

三菱 UFJ 信託銀行不動産信託研究会（2010 年）

ず、また、これらの課題についても経済社「不動産証券化の危機対応」（金融財政事情研究会）

会情勢の変化に応じてその姿を変えていくものである。
以上のような状況を踏まえ、我が国の不動産投資市場が直面する様々な課題に適切

藤瀬裕司（2009 年）「総解説 証券化ヴィークルの法務と実務」（日本経済新聞社）に対応しながら着実に成長し、その成果が都市の再生･整備に結びついていくことを中空麻奈（2009 年）

期待したい。

「早わかりサブプライム不況」（朝日新聞社）

片山修（2008 年）「9･15 リーマンショック」（祥伝社）

山崎成人（2005 年）「解析 J-REIT」（シグマベイスキャピタル）三国仁司（2001 年）「不動産ファンド―問題点とその対応」（東洋経済新報社）