証券経済研究第119号（2022.9）

金融商品取引法上の有価証券の類型と規制の適用関係―トークン化有価証券に対する規制の立法論的考察―
有
要

吉

尚

哉

旨

金融商品取引法においては，規制の柔軟化の考え方により，有価証券の類型ごとの特性を踏まえて適用される規制の内容が異なっている。2020年 5 月 1 日に施行された金融商品取引法の改正により，電子記録移転権利の概念が設けられるな
ど有価証券を電子的なトークンに表示した場合（トークン化）の規制の適用関係について見直しがなされた。この中では，電子記録移転権利を第一項有価証券として取り扱い，株式や社債などと同等の開示規制・業規制が適用されるなど，
トークン化によって流通性が高まることを主な理由として，規制の整備が図られている。しかしながら，トークン化したからといって法的に譲渡のための手続的負担が小さくなるものではなく，事実上，譲渡を行いやすくするプラットフォー
ムが備わっている蓋然性が高いといった点を考慮するとしても，規制を強化する必要があるほど流通性が高まるといえるか明確とはいえない。新種の商品に関して予測がしにくい不公正取引がなされることを抑止するための政策的な考慮もあって規制の強化が図られたものと考えられるが，今後のトークン化有価証券の利用状況や市場の動向次第では，過剰・重複規制とならないよう規制の適用関係を整理し直すことも検討されるべきではないかと考える。
キーワード：金融商品取引法，有価証券，トークン，電子記録移転権利，電子記録移転有価証券表示権利等

目
1 ．はじめに
2 ．有価証券の類型と規制の適用関係
2.1

有価証券の定義規定の構成と規定上の類型

次
2.1.3

小括

2.2

開示規制適用除外有価証券

2.3

第一項有価証券と第二項有価証券

2.1.1

条文構成上の分類

2.3.1 第一項有価証券と第二項有価証券の分類

2.1.2

法文上の定め方による分類

2.3.2 第一項有価証券と第二項有価証券に対137

金融商品取引法上の有価証券の類型と規制の適用関係する規制の差異

4.1 トークン化有価証券の類型と規制の適用関係

2.4

自己募集規制の対象となる有価証券

2.5

電子記録移転有価証券表示権利等

4.2.1

開示規制の適用関係

2.6

小括

4.2.2

第一項有価証券と第二項有価証券

4.2.3

自己募集に対する業規制

3 ．有価証券の主な類型と私法上の譲渡性
4 ．トークン化有価証券に対する規制

4.2

規制適用についての立法論的考察

5 ．おわりになかった。しかしながら，実務の進展などに伴

1 ．はじめにい順次法令改正による対応が積み重ねられてきたこともあり，有価証券概念は全体として多層金融商品取引法（以下「金商法」という）に化し複雑な規制構造となっている。例えば，近基づく規制の対象範囲を画する概念として「有時，主にブロックチェーン技術（あるいは分散

1価証券」があり，その範囲は同法 2 条 1 項およ型台帳技術）を用いて有価証券を電子的なトー

び 2 項に定められている。その上で，有価証券クンに表示する取組みが検討されており，実際に該当する証券や権利に対して，法令上，一律にそのような有価証券が販売される事例も現れに同じ規制が適用されるのではなく，類型ごとている。このようなテクノロジーの進展を踏まに適用される規制の内容は異なっている。この

えて有価証券に係る規制を見直す金商法の改正点は，有価証券の類型ごとの特性を踏まえて規が2020年 5 月 1 日に施行されている。

制を適用するという考え方によるものであり，

本稿では，まず，適用される規制の観点から規制の柔軟化（柔構造化）の一環と捉えること有価証券の区分けを行い，有価証券の類型ごと2ができる 。

に，適用される規制の内容を整理する3。そのこの点，2007年に施行された改正法により金上で，有価証券を電子的なトークンに表示した商法に改組された段階では，（この時期から決場合（電子的なトークンに表示すること4を以して単純明快な法律とはいえなかったが）規制下「トークン化」といい，トークン化した有価上の有価証券の区分はそれほど複雑なものでは証券を以下「トークン化有価証券」という）に

1 「有価証券」という概念は法令ごとにその意味内容が異なる概念であるが，本稿では金商法上の有価証券（有価証券とみなされる権利を含む）を意味するものとして「有価証券」の用語を用いる。
2 金商法における規制の柔軟化（柔構造化）とは，「各種の投資商品やその仕組みに応じた，柔軟な規制構造を作りあげる」ことであり（神田（2005）， 6 - 7 頁），投資家への業者による投資商品の販売・勧誘について横断的なルールを定める規制の横断化と並んで，金商法に基づく規制の柱となる考え方である。金商法に改組される以前の証券取引法においては，「同法の「有価証券」の概念が公衆縦覧型の開示規制や業者規制（参入規制・行為規制等）の適用に直結するという「ワンセット規制構造」となっており，新たな金融商品・取引の出現に的確に対応し，投資者保護の金融イノベーションの促進を図るためには，その規制構造を「柔構造化」する必要性が指摘されてきた」と説明されている（三井・池田（2008），21頁）。
3 有価証券の類型ごとの検討を行う前提として，そもそもどのような証券および権利が有価証券として取り扱われるべきかが論点となると考えられる。もっとも，本稿では有価証券の該当性に関する議論には立ち入らず，トークン化による規制の適用
関係の変化を中心に，現行法上，有価証券として取り扱われている証券および権利に対する規制の適用関係を検討対象とする。
4 金商法 2 条 3 項柱書においては「電子情報処理組織を用いて移転することができる財産的価値（電子機器その他の物に電子的方法により記録されるものに限る。）に表示される場合」という表現が用いられている。本稿においては，かかる金商法 2 条
3 項柱書の要件と「トークン化」を同義のものとして論じる。

138

証券経済研究第119号（2022.9）

適用される規制についての立法論的考察を試み場合も，有価証券として取り扱われることを定る。

めるものである。例えば，株式でいえば株券が発行されると金商法 2 条 1 項 9 号により有価証

2 ．有価証券の類型と規制の適用
関係
2.1

有価証券の定義規定の構成と規定

上の類型
2.1.1

券に該当することになるが，定款に株券を発行する旨が定められていない株式（会社法214条
参照）や振替株式（社債，株式等の振替に関する法律128条 1 項）は金商法 2 条 2 項前段により有価証券として取り扱われることになる。

条文構成上の分類

金商法 2 条 2 項中段は，電子記録債権のう

前述のとおり，有価証券として取り扱われる

ち，流通性その他の事情を勘案し，社債券そのものは，金商法 2 条 1 項各号に掲げられた証

他の同条 1 項各号に掲げる有価証券とみなすこ

券・証書と，同条 2 項により有価証券とみなさとが必要と認められるものとして政令で定めるれる権利である。

もの（特定電子記録債権）について，有価証券

まず，金商法 2 条 1 項には 1 号から21号までとして取り扱われることを定めるものである。

有価証券に該当する証券・証書が列挙されていもっとも，本稿の執筆時点において，この規定る。

に基づく政令による指定はなされておらず，特次に，金商法 2 条 2 項には，前段・中段・後定電子記録債権に該当する権利は存在しない5。

段に分けて 3 つの類型の権利が定められてお金商法 2 条 2 項後段は，同項各号に定める権

り，これらはいずれも有価証券とみなして金商

利を有価証券として取り扱うことを定めるもの

法が適用されることになる。このうち，金商法

である。具体的には，信託の受益権，持分会社

2 条 2 項前段は，同条 1 項各号に掲げる有価証の社員権，集団投資スキーム（組合型のファン

券に表示されるような権利（有価証券表示権

ドなど）の持分などがこの類型に該当する。

利）について，紙の証券・証書が発行されない
図表 1
類

各類型の主な具体例をまとめると図表 1 のと

条文構成上の分類

型

2 条 1 項各号に掲げる証券・証書

主な具体例
国債証券，社債券，株券，投資信託の受益証券
外国の者の発行する上記の証券の性質を有するもの

2 条 1 項各号に掲げる有価証券に表示されるべ
券面不発行の社債・株式，振替社債，振替株式き権利（有価証券表示権利， 2 条 2 項前段）
電子記録債権のうち政令で定めるもの（特定電子記録債権， 2 条 2 項中段）

本稿の執筆時点で指定なし

2 条 2 項各号に掲げる権利（ 2 条 2 項後段）

信託の受益権，持分会社の社員権，集団投資スキーム持分

5 どのような電子記録債権が特定電子記録債権として指定されることが想定されているかについては，「電子記録債権を金融商品取引法上の有価証券とみなす具体的な要件については，政令で規定されることとなりますが，電子記録債権の活用ニーズ等も踏まえて，社債のように広く一般投資家から資金を調達するために用いられるものかどうか，流通性その他の事情を勘案して定められることとなります」と説明されている（始関・高橋（2008），260頁）。

139

金融商品取引法上の有価証券の類型と規制の適用関係おりとなる。

2 項 2 号・ 4 号・ 6 号）。
最後に，金商法上は法形式が特定されておら

2.1.2

法文上の定め方による分類

ず，一定の事情を勘案した上で，一般的に政令

有価証券は，法文上の定め方についてもいくに委任されている類型がある（金商法 2 条 1 項
7。これらの規定を受けて，具21号， 2 項 7 号）

つかの類型に分けることができる。
まず，法形式が具体的に特定されて列挙され体的には海外譲渡性預金証書（海外 CD，金融ているものがある。具体的には，国債証券（金商品取引法施行令（以下「金商法施行令」とい

商法 2 条 1 項 1 号），社債券（同項 5 号），株券う） 1 条 1 号）や学校債（同条 2 号，同施行令（同項 9 号），投資信託の受益証券（同項10号）

1 条の 3 の 4 ）が政令により有価証券として定やこれらに係る有価証券表示権利（同条 2 項前

められている。

段），信託の受益権（同項 1 号），合同会社の社

このような法文上の定め方による分類をまとめると図表 2 のとおりとなる。

員権（同項 3 号）などである。
次に，法形式が特定された上で，政令や内閣

小括

府令で指定されたものに限定されるものがあ

2.1.3

る。約束手形形式のコマーシャルペーパー（金以上のように有価証券の定義は形式的な観点

6

商法 2 条 1 項15号）や特定電子記録債権 （同からの分類が可能なものとなっている。この条 2 項中段）などがこの類型に該当する。

点，前述のとおり，有価証券の類型ごとに規制

また，法形式を特定して定められているのでの適用関係は異なっている。もっとも，2.2以はなく実質的な要件が定められているものがあ

下で述べるとおり，必ずしも条文構成上の分類る。金商法 2 条 2 項 5 号に定める集団投資ス

によって規制の適用関係が分かれているわけでキームの持分がこれに該当する。

はない。また，金商法上の要件として法形式をさらに，日本法に基づく有価証券の類型に類特定して定められているか，それとも要件が抽するもので，外国の当事者が発行したり，外国象的であったり，政令・内閣府令に要件が委任の法令に基づいたりするものも有価証券としてされていたりするといった差異が規制の適用関定められている（金商法 2 条 1 項17号・18号，係の違いに対応するものでもない。

6 電子記録債権のうち特定電子記録債権に該当するものに限って有価証券として取り扱われることについては，「電子記録債権
は，一定の流通性が確保され，多様な利用方法が考えられる仕組みであり，例えば，同じ内容の多数の電子記録債権を発生させて広く投資家からの資金調達を行うなど，金融商品として広く利用される可能性があります。このような場合，投資家保護の観点から，金融商品取引法における有価証券として，金融商品取引法の規制により，投資家保護を図る必要があると考えられます」と説明されている（始関・高橋（2008），260頁）。
7 この点，金商法 2 条 1 項21号においては「流通性その他の事情を勘案し，公益又は投資者の保護を確保することが必要と認められるもの」として政令で定めるものが，同条 2 項 7 号においては「前項に規定する有価証券及び前各号に掲げる権利と同様の経済的性質を有することその他の事情を勘案し，有価証券とみなすことにより公益又は投資者の保護を確保することが必要かつ適当と認められるもの」として政令で定めるものが，それぞれ有価証券として取り扱われることを定めている。前者では「流通性」が，後者では「他の有価証券の類型と同様の経済的性質を有すること」が，それぞれ考慮要素とされていることが注目される。後者に関して「流通性」の要件が含まれていないことについては，「投資性のある金融商品が業として販売・勧誘される場合には，単に相対取引が多数行われることとは異なる経済的実態があり，公益または投資者保護を確保する必要性があると考えられる」ことから，流通性を問わず他の有価証券の類型と「同様の経済的性質」を有する権利を政令指定できるとしていると説明されている（三井・池田（2008），101頁）。

140

証券経済研究
図表 2
類第119号（2022.9）

法文上の定め方による分類

型

主な具体例

法形式が特定されて列挙されているもの

国債証券，社債券，株券，投資信託の受益証券
上記の有価証券表示権利
信託の受益権，合同会社の社員権

特定の法形式のうち政令・内閣府令で指定されたものに限定されるもの

約束手形形式のコマーシャルペーパー（手形 CP），特定電子記録債権，合名会社・合資会社の社員権実質要件が定められているもの

集団投資スキーム持分

外国法に基づくもの

外国の者の発行する国債証券，株券，社債券，投資信託の受益証券などの性質を有するもの，外国の法令に基づく集団投資スキーム持分

一般的な政令指定となっているもの

海外譲渡性預金証書（海外 CD），学校債

以下，適用される規制の観点から有価証券の区分けを行う。

2.2

開示規制適用除外有価証券

会医療法人債を除く）・政府保証債），③特別の法律により設立された法人の発行する出資証
券，④貸付信託の受益証券，⑤電子記録移転権
利8・有価証券投資事業権利等9を除く金商法 2

有価証券に関しては，原則として金商法第 2条 2 項各号に掲げる権利，⑥政府保証社債，⑦章に基づく開示規制が適用されることになり，国際機関の発行する債券である。これらの有価発行者等には各種の発行開示・継続開示の情報

証券について開示規制が適用されない（開示規

開示の手続をとることが求められる。もっと制を適用する必要がない）理由は，それぞれ図も，例外的に金商法 3 条各号に掲げる有価証券

表 3 のように説明されている10。

については，金商法第 2 章の規定が適用されな

このように，開示規制が適用されない理由

いものとされており，結果として有価証券は開は，有価証券の類型ごとに区々であり，多様な示規制が適用されるものと，開示規制が適用さ要素を考慮して規制適用の要否が判断されていれないものとに分類されることになる。

る。

開示規制が適用されない有価証券の類型は，これらの類型のうち金商法 2 条 2 項各号に掲①国債証券・地方債証券，②特別の法律によりげる権利については，券面が発行されず，譲渡法人の発行する債券（金融債・特殊法人債（社性が制限されており，一般的に流通性（流動8電子記録移転権利については2.3.1参照。

9 例外も存在するが，概ね，以下の権利のうち電子記録移転権利に該当しないものが有価証券投資事業権利等に該当する主な類型である（金商法 3 条 3 号イ，金商法施行令 2 条の 9 ， 2 条の10）。
① 集団投資スキーム持分のうち，総出資総額の50％を超える額を有価証券に投資する事業を出資対象事業とする集団投資ス
キームの持分。
② 信託の受益権のうち，信託財産に属する資産の価額の総額の50％を超える額を有価証券に対する投資に充てて運用を行う
信託の受益権。
③
10

持分会社の社員権のうち，出資総額の50％を超える額を有価証券に投資する事業を行う持分会社の社員権。
神田ほか（2018），321～327頁〔谷口義幸・峯岸健太郎〕参照。

141

金融商品取引法上の有価証券の類型と規制の適用関係
図表 3
類

金商法第 2 章に基づく開示規制が適用されない有価証券型開示規制が適用されない理由

国債証券，地方債証券，政府保証債

債務不履行の懸念がない。

金融債，特殊法人債，特別の法律により設立された法人の発行する出資証券，貸付信託の受益証券発行根拠法により，その発行につき監督官庁への届出・認可が要求されるなど，別途，規制が課せられている。

金商法 2 条 2 項各号に掲げる権利（電子記録移転権利・有価証券投資事業権利等を除く）

有価証券の券面が発行されないこと，譲渡性が制限されていることなどから，一般的に流動性が乏しく，その情報を公衆縦覧を通じて広く開示する必要性が乏しい11。

国際機関の発行する債券

日本国政府がその機関の内容，債券の元本・利払いの確保について十分調査・監視する機能を果たしている。

性）が乏しいことが開示規制を適用する必要性が低い理由として示されている12。しかしながら，そのような権利のうち有価証券投資事業権利等に該当するものについては例外の例外とし

2.3

第一項有価証券と第二項有価証券

2.3.1

第一項有価証券と第二項有価証券の分類て開示規制が適用されるものとされているとこ

法文上，有価証券は「第一項有価証券」とろ，権利の裏付けとなる投資対象の違いにより「第二項有価証券」に分類されており（金商法

一般的な流通性の差異が生じるとは言い難いも

2 条 3 項参照），2.3.2で述べるとおり，第一項のと考えられる13。そのため，金商法 2 条 2 項

有価証券には相対的に厳格な規制が適用され各号に掲げる権利に開示規制が適用されないこる。この点，金商法 2 条 1 項各号に掲げられたとについて，流通性のみを根拠に説明すること

証券・証書はいずれも第一項有価証券として取は必ずしも十分とはいえないと考えられる。

り扱われるが，これ以外にも第一項有価証券に該当する有価証券の類型が存在する。換言する

11 この類型の有価証券については開示規制の対象とならないものの，「投資者に対しては，金融商品取引業者等の行為規制である契約締結前の書面交付義務（同法37条の 3 ）を通じて，情報提供されることになる」と説明されている（三井・池田（2008），
152頁）。この点，業者が契約締結前に投資者に交付する書面により一定の情報を提供しなければならないことに加えて，有価証券の募集に該当する場合には当該契約締結前の交付書面をあらかじめ内閣総理大臣に届け出なければならないことから（金
商法37条の 3 第 3 項），「それぞれ目論見書の交付，有価証券届出書の届出に対応するものと理解することができる」との指摘がある（龍田（2007），17頁）。また，黒沼（2020），570頁においても，「法が，みなし有価証券について契約締結前交付書面を有価証券届出書・目論見書と同じ機能を営むよう位置づけている」と評価されている。
12 他方，電子記録移転権利については，「ブロックチェーンをはじめとする分散型台帳技術等を活用する場合，株式等と同様に
事実上流通し得ること」を踏まえ，開示規制を課すこととしたと説明されている（小澤ほか（2019）， 9 頁）。
13 有価証券投資事業権利等が開示規制の対象とされている理由については，「主として有価証券に対する投資を事業とするもの
で，投資規模等に関し相当な広がりを持つ集団投資スキーム持分等についての情報は，その集団投資スキーム等への直接の出資者はもとより，市場における他の投資者の投資判断にとっても重要な情報であり，その投資運用の状況等について定期的に開示させる必要性が高いものと考えられる」と説明されている（三井・池田（2008），153頁）。しかしながら，この説明に関しては，主として有価証券に対する投資を事業とする集団投資スキーム等について，それ以外の場合よりも定期的な開示の必要性が高いとする理由が必ずしも明確ではない。また，集団投資スキーム等の投資対象となる有価証券自体には開示規制が適用されない場合にも「市場における他の投資者の投資判断」のために集団投資スキーム等の開示を求める必要性や，一般に第三者割当における割当先の開示や大量保有報告書による開示などを除き，有価証券の保有者についての情報開示は求められていないにもかかわらず，集団投資スキーム等により有価証券への投資が行われる場合に「他の投資者の投資判断」のために開示を求める必要性も明らかとはいえないように思われる。

142

証券経済研究第119号（2022.9）と，同条 2 項により有価証券とみなされる権利第二項有価証券に該当するのは，金商法 2 条の中には第一項有価証券に該当するものと第二2 項各号に掲げる権利のうち電子記録移転権利項有価証券に該当するものが存在することになに該当しないものである。ここで，電子記録移る。具体的には，第一項有価証券に該当する有転権利とは，金商法 2 条 2 項各号に掲げる権利価証券の類型は，①金商法 2 条 1 項各号に掲げのうち，電子情報処理組織を用いて移転するこられた証券・証書，②有価証券表示権利，③特とができる財産的価値（電子機器その他の物に

定電子記録債権，④電子記録移転権利であり，電子的方法により記録されるものに限る）に表

それ以外の有価証券は第二項有価証券に該当す示される場合（流通性その他の事情を勘案してる。

内閣府令で定める場合を除く）という要件を満

このような区分けについては，「有価証券のたすものをいい（金商法 2 条 3 項柱書），金商

うち広く流通する蓋然性が高いと考えられるも法 2 条 2 項各号に掲げる権利がトークン化されのを「第一項有価証券」，その蓋然性が低いもていれば常に電子記録移転権利に該当するわけのを「第二項有価証券」として整理している」

ではない16。そのため，第二項有価証券に該当と説明されている14。その上で，2019年 6 月 7する権利には，トークン化されていない通常の日に公布された「情報通信技術の進展に伴う金権利のほか，トークン化されているものの電子融取引の多様化に対応するための資金決済に関記録移転権利に該当しないものも含まれることする法律等の一部を改正する法律」（以下「令になる。このようにトークン化されている権利

和元年改正法」という）による金商法の改正の中で取扱いが分けられている点については，（2020年 5 月 1 日施行）により，金商法 2 条 2「形式上はブロックチェーン等を利用している

項各号に掲げる権利のうち電子記録移転権利にものの，たとえば，そのトークンが広く流通す

限って第一項有価証券として取り扱うこととさる蓋然性が事実上ない場合等にまで第一項有価れたことについては，「改正法では，電子記録証券として扱う必要はないことから，内閣府令

移転権利を，流通する蓋然性の高さから，第一により，そのような場合を電子記録移転権利か

項有価証券として位置づけている」と説明されら除外することも可能な枠組みとなっている」

15

ている 。

と説明されている17。

14 小澤ほか（2019）， 9 -10頁。また，神田（2020），276頁は，2006年の金商法制整備当時の表現とした上で，有価証券には「資本市場において投資の対象となるという投資対象性の基準と資本市場において流通するという流通性の基準との両方を満たしたもの」（第一項有価証券）と「前者だけを満たしたもの」（第二項有価証券）とがあり，両者を区別して情報開示の規制が設けられていると説明している。
15 小澤ほか（2019），10頁。「金融商品取引法等に関する留意事項について（金融商品取引法等ガイドライン）」（以下「金商法等ガイドライン」という） 2 - 2 - 2 においても，「金商法第 2 条第 3 項に規定する電子記録移転権利は，電子的な方法によって事実上多くの投資者間で流通する可能性が生じることから，同項に規定する第一項有価証券とされている」と説明されている。
16 具体的には，①当該財産的価値を適格機関投資家などの一定の範囲の者以外の者に取得させ，または移転することができな
いようにする技術的措置がとられていること，ならびに②当該財産的価値の移転は，その都度，当該権利を有する者からの申出および当該権利の発行者の承諾がなければ，することができないようにする技術的措置がとられていることという要件を満たす場合には，電子記録移転権利の対象から除外される（金融商品取引法第二条に規定する定義に関する内閣府令 9 条の 2 第
1 項）。
17

小澤ほか（2019）， 9 頁。

143

金融商品取引法上の有価証券の類型と規制の適用関係第一項有価証券と第二項有価証券に対2.3.2する規制の差異

機関投資家私募」および「特定投資家私募」概
念はなじまない」と説明されている20。

金商法上，第一項有価証券と第二項有価証券

次に，販売業者が第一項有価証券について販とでは，規制の柔軟化の観点から，規制の適用

売勧誘を業として行うことは第一種金融商品取関係について差異がある。

引業に該当し（金商法28条 1 項 1 号， 3 号），

まず，発行の場面における取得勧誘が有価証

第二項有価証券について販売勧誘を業として行券の募集と私募のいずれに該当するかの要件がうことは第二種金融商品取引業に該当する（金18，19。第一項有価証券について

商法28条 2 項 2 号）21。そして，金商法上，第は，いわゆる少人数私募，適格機関投資家私一種金融商品取引業に対する規制は，登録要件

募，特定投資家私募のいずれかの要件を満たすなど第二種金融商品取引業に対する規制よりも場合（金商法 2 条 3 項 1 号， 2 号）が有価証券

厳格なものとなっている。このような規制の適の私募となり，それ以外の場合が有価証券の募用関係の差異に関して，第一種金融商品取引業集となる。これに対して，第二項有価証券につは，「流動性の高い有価証券（第一項有価証券）

いては，その取得勧誘に応じることにより500に関する販売・勧誘業務を幅広く含むものに名以上の者が当該有価証券を所有することとななっているが，こうした業務は，従前の証券業る場合が有価証券の募集となり，取得勧誘後のに該当するものであり，多数の者が取引に関係当該有価証券の所有者が500名未満の場合が有することが想定されることから，十分な財産的価証券の私募となる（金商法 2 条 3 項 3 号，金基盤と体制整備が求められるとして，金融商品

商法施行令 1 条の 7 の 2 ）。このように有価証取引業のうち最も参入要件の厳しい第一種金融券の募集・私募の要件が異なっていることにつ

商品取引業と位置づけられたものである」と説

いては，①「第二項有価証券は，その組成に当明されている22。他方，第二種金融商品取引業

たり，投資者の需要等をふまえながらその内容

は，「取り扱うことができる有価証券が流動性を確定していくことが一般的であり，どの段階の低い第二項有価証券に限られるなど限定的なを勧誘行為としてとらえるかが不明確であるた業務となっていることから，個人での参入も認め」取得者数を基準とした，②「第二項有価証

められているほか…法人で参入する場合の最低券は，第一項有価証券に比べ，流通性は極めて

資本金規制が1000万円に留められているなど…

低いものと考えられることから，人数基準は第一種金融商品取引業との比較でいえば参入要500名とされた」，③「前述した第二項有価証券

件が相当程度引き下げられているといえる」との特性から，第二項有価証券については「適格説明されている23。

異なっている18 有価証券の募集に該当する場合には，原則として有価証券届出書の提出（金商法 4 条 1 項， 5 条 1 項）などの手続が必要とされるのに対して，有価証券の私募に該当する場合には，基本的に発行開示の手続が必要とならない。なお，2.2で述べたとおり，一定の有価証券に対してはそもそも金商法第 2 章に基づく開示規制が適用されない。
19

有価証券の売出しに該当するかどうかの基準も概ね同様の内容となっている。

20

神田ほか（2018），101頁〔谷口義幸〕。

21 ただし，第二項有価証券について，有価証券の引受けに該当する行為を業として行うことは，第一種金融商品取引業に該当する（金商法28条 1 項 3 号）。
22

神田ほか（2014），11頁〔大越有人〕。

144

証券経済研究第119号（2022.9）

さらに，投資信託及び投資法人に関する法律

分会社の社員権の自己募集を業として行うこと

7 条は，原則として，証券投資信託を除くほが金融商品取引業に該当し，規制の対象となるか，信託財産を主として第一項有価証券に対す（金商法 2 条 8 項 7 号，金商法施行令 1 条の 9

る投資として運用することを目的とする信託契の 2 ，定義府令16条の 2 ）。

約を締結し，または自己信託の方法によってす

このように一定の有価証券の類型に限り，自る信託をしてはならないという証券投資信託類

己募集が金融商品取引業の対象とされているこ

似行為の禁止の規制を定めているが，第二項有とについては，有価証券の類型ごとに次のよう価証券に対する投資を行う信託については，こに説明されている25。まず，「従前の商品ファの規制の対象とならない。この点については，

ンド法や不動産特定共同事業法において自己募「平成18年証取法改正に伴う金商法への改組の集を業規制の対象としている例があったこと，際に，信託受益権や集団投資スキーム持分等が問題事案において集団投資スキーム（ファン

新たに「有価証券」の定義に追加されることとド）持分の自己募集の形式がとられていたことなったが，このような流動性の低い権利についをふまえれば，少なくとも組合等によるファンては，これらを主たる運用対象とする信託を一ド持分については，商品組成と販売が一体化し般的に禁止する必要は認められないとして，本て行われることが多いこと等も勘案し，自己募条における「有価証券」については，金商法 2集を規制対象とすることが適当と考えられる」。

条 2 項各号の権利は含まれないこととする措置

また，「委託者指図型投資信託の受益証券の発が講じられた」と説明されている24。

行者は委託者（投資信託委託会社）である（投2.4 自己募集規制の対象となる有価証券

信法 2 Ⅶ・Ⅺ）から…いわゆる投資信託の直販を金融商品取引業とするものである」。さら例えば，株式を発行する会社が自ら投資家にに，「信託受益権などの信託スキームを利用し対して取得勧誘を行うことは，金融商品取引業

た自己募集・私募は…信託型商品ファンドの受の対象とならない。これに対して，一定の有価益権に限り，金融商品取引業の該当行為とされ証券については，その発行者が自ら投資家に対ている」。一方で，「株券・新株予約権証券や社して私募・募集を行うこと（自己募集）が金融

債券などの自己募集・私募は，会社の資金調達

商品取引業に該当する。具体的には，①委託者を阻害しないようにする観点から，金融商品取指図型投資信託の受益証券，②外国投資信託の引業の該当行為とされていない」。

受益証券，③抵当証券，④抵当証券の性質を有する外国証券・外国証書，⑤①～④の証券・証

2.5

電子記録移転有価証券表示権利等書に係る有価証券表示権利，⑥集団投資スキー

電子記録移転有価証券表示権利等という概念

ム持分（トークン化されたものを含む），⑦信が定められており（金商法29条の 2 第 1 項 8

託型商品ファンド持分，⑧トークン化された持号，金融商品取引業等に関する内閣府令（以下23神田ほか（2014），19頁〔大越有人〕。

24

澤飯ほか（2019），47頁。

25

神田ほか（2018），152頁〔松尾直彦〕。

145

金融商品取引法上の有価証券の類型と規制の適用関係「金商業等府令」という） 6 条の 3 ），金融商品要素により定められており，結果として複雑な取引業者等が電子記録移転有価証券表示権利等

規制体系となってしまっている27。

に該当する有価証券を取り扱う場合には，特別の行為規制が適用されることになる26。具体的には，金商法 2 条 2 項の規定により有価証券と3 ．有価証券の主な類型と私法上の譲渡性みなされる権利のうち，電子情報処理組織を用いて移転することができる財産的価値（電子機2 で述べた有価証券の類型ごとの規制の差異

器その他の物に電子的方法により記録されるもについては，形式的な流通性を根拠に規制の適のに限る）に表示される場合に該当するものが用関係が説明されている場面が少なくない。

電子記録移転有価証券表示権利等に該当するこ

もっとも，流通性が高いものとして，厳格な規とになり，①トークン化された有価証券表示権制が適用されている有価証券の類型の中にも多利（株式，社債など），②トークン化された特様な法的性質のものが含まれており，譲渡のた定電子記録債権，③電子記録移転権利，④トー

めの手続的な負担が重いものもある。一例としクン化された金商法 2 条 2 項各号に掲げる権利て，株式については第一項有価証券に該当し，のうち電子記録移転権利に該当しないものが含

相対的に厳格な開示規制や業規制が適用されまれることになる。

る。もっとも，一概に株式といってもその性質

電子記録移転有価証券表示権利等と本稿で定には多様なものがあり，例えば，券面不発行で義するトークン化有価証券とは重なることにな

譲渡制限の定めがある場合，譲渡をするためにり，トークン化有価証券を取り扱う金融商品取は，当事者の合意のほか，発行会社の株主総会

引業者等にはその特性を踏まえた行為規制の特または取締役会の承認を受けた上で，株主名簿則が適用されることになる。

への記載・記録が必要となるなど手続的な負担

2.6

小括

は重く，必ずしも形式的な流通性が高いとはいえない。

以上のとおり，金商法上，有価証券に該当す

有価証券の例として，株式，電子記録債権，るものに対して一律的に規制が適用されるので信託の受益権，集団投資スキーム持分についはなく，規制の柔軟化の観点から，有価証券のて，譲渡の効力要件および対抗要件をまとめる

類型ごとに規制の適用関係が異なっている。規と図表 4 のとおりとなる28。

制の適用関係は一つの基準ではなく多様な考慮

ここで，金商法上，トークン化の要件として

26 加藤（2020），201頁は，「電子記録移転権利の意義は…有価証券の募集に関する規制の中に新たな類型を設ける点にある。一方，電子記録移転有価証券表示権利等の意義は，金融商品取引業者によるトークンの取扱いを対象とする規制を設ける点にある」と説明している。
27 個別の政策的な課題に対応するため，順次法令改正により新たな規制が整備されてきたことも，出来上がりとしての規制体
系を複雑にしている要因と考えられる。
28 なお，トークン化有価証券の事例としては，受益証券発行信託の受益権（受益証券を発行しないもの）を利用する事例が現れているが（一例として，三菱 UFJ 信託銀行株式会社，ケネディクス株式会社，野村證券株式会社および株式会社 SBI 証券が2021年 7 月 9 日付けで公表した「STO ビジネスにおける業種横断での協業と資産裏付型セキュリティトークンの本邦初の公募について」と題するプレスリリース参照），本稿の検討対象である金商法の規制の適用関係という観点ではトークン化した株式と近似するため，本稿では詳しい検討は行わない。

146

当事者の合意

対受託者：受託者への通知・受託者の承諾（信託法94条 1 項）
対第三者：確定日付ある証書による受託者への通知・受託者の承諾（信託法94条 2
項）※トークン化された場合には，産業競争力強化法11条の 2 第 4 項により，所定の認定を受けて提供される情報システムを用いて通知・承諾を行うことで，確定日付
ある証書の代替となる可能性

考

譲渡制限の定めがある場合，その制限に反する譲渡は認められない（信託法93条 2 項）

譲渡制限の定めがある場合，株主総会（取締役会設置会社にあっては，取締役会）の決議が必要（会社法139条 1項）

譲渡制限の定めがある場合，株主総会（取締役会設置会社にあっては，取締役会）の決議が必要（会社法139条 1
項）

備

当事者の合意＋契約の相手方の承諾 －（民法539条の 2 ）（＋トークンの移 【債権譲渡と評価される場合】
転）対債務者：確定日付ある証書による債務者への通知・債務者の承諾（民法467条 1
トークン化有価 【債権譲渡と評価される場合】当事 項），登記事項証明書を交付しての通知・承諾（動産債権譲渡特例法 4 条 2 項）
証券
者の合意（＋トークンの移転）
対第三者：確定日付ある証書による債務者への通知・債務者の承諾（民法467条 2項），債権譲渡登記（動産債権譲渡特例法 4 条 1 項）
※産業競争力強化法11条の 2 第 1 項により，所定の認定を受けて提供される情報シ
ステムを用いて通知・承諾を行うことで，確定日付ある証書の代替となる可能性

当事者の合意＋契約の相手方の承諾 －【債権譲渡と評価される場合】（民法539条の 2 ）【債権譲渡と評価される場合】
譲渡制限の意思表示がある場合においトークン化され 【債権譲渡と評価される場合】当事 対債務者：確定日付ある証書による債務者への通知・債務者の承諾（民法467条 1 て，これに反する譲渡が行われた場合ていないもの者の合意項），登記事項証明書を交付しての通知・承諾（動産債権譲渡特例法 4 条 2 項）であっても，譲渡は有効
対第三者：確定日付ある証書による債務者への通知・債務者の承諾（民法467条 2 →トークン化権利についてトークンの項），債権譲渡登記（動産債権譲渡特例法 4 条 1 項）
移転を伴わない譲渡も有効となる信託の受益権（受益証券発行信託の受益権を除く）

株主名簿への記載・記録（会社法130条 1 項）
※譲渡人・譲受人の共同請求（会社法133条 1 項）

譲渡記録（電子記録債権法17条）※譲渡人・譲受人双方の請求（電子記録債権法 5 条 1 項）

当事者の合意（＋トークンの移転）振替（保有欄の記録）（社債等振替法140条）

振替株式

株主名簿への記載・記録（会社法130条 1 項）
※譲渡人・譲受人の共同請求（会社法133条 1 項）

当事者の合意株券不発行

電子記録債権株式

トークン化有価証券

対抗要件
対発行会社：株主名簿への記載・記録（会社法130条 1 項）
※譲渡人・譲受人の共同請求（会社法133条 1 項）
対第三者：－

株券の交付（会社法128条 1 項）

効力要件

主な有価証券の類型ごとの譲渡の効力要件・対抗要件

株券

有価証券の類型

図表 4

証券経済研究第119号（2022.9）

集団投資スキーム持分147

金融商品取引法上の有価証券の類型と規制の適用関係「電子情報処理組織を用いて移転することがでり，相対的に譲渡の際の手続的な負担が小さいきる」ことが定められている。この点についため，譲渡を行いやすい法形式であると評価すて，金商法等ガイドライン 2 - 2 - 2 では，「契ることができる。

約上又は実態上，発行者等が管理する権利者や権利数を電子的に記録した帳簿（当該帳簿と連動した帳簿を含む。…）の書換え（財産的価値の移転）と権利の移転が一連として行われる場
合には，基本的に，電子記録移転権利29に該当する」とされている30。そのため，特別法に4 ．トークン化有価証券に対する規制
4.1

トークン化有価証券の類型と規制の適用関係

よって電子情報処理組織を用いることが権利移金商法の規制の適用関係からトークン化有価転の効力要件として定められていないとして証券を区分けすると，まず第一項有価証券に該も，「契約上又は実態上」電子帳簿の書換えと当する株式や社債などの有価証券表示権利を権利移転が一連として行われることにより，トークン化したものと，そのままでは第二項有トークン化の要件を満たしうることになる。そ価証券となる信託の受益権，持分会社の社員

して，トークン化した場合でも基本的に私法権，集団投資スキーム持分などの金商法 2 条 2

上，特別な取扱いが認められるものではない。

項各号に掲げる権利をトークン化したものに大そのため，信託の受益権や集団投資スキーム持別することができる31。その上で，後者につい分をトークン化した場合であっても，トークンては，2.3.1で述べたとおり，さらに電子記録の表示どおりの権利が存在することが法的に担移転権利に該当するものと該当しないものに分保されるものではなく，また，権利を譲渡する

かれる。また，金商法 2 条 2 項各号に掲げる権ためには（産業競争力強化法11条の 2 第 1 項に利のトークン化有価証券については，有価証券基づく特例を利用できる可能性はあるものの）の類型ごとに複雑に規制の適用関係が定められ通常と同様の効力要件・対抗要件を充足するこている。

とが求められることになる。
なお，電子記録債権については，実体法的な権利の存在・帰属と記録内容が一致し，また，譲渡のために必要となるのが譲渡記録だけであ以上のトークン化有価証券の各類型32に対する規制の適用関係を整理すると，図表 5 のとおりとなる33。
このようにトークン化有価証券については，

29 金商法等ガイドライン 2 - 2 - 2 は電子記録移転権利についてのみ言及しているが，電子記録移転有価証券表示権利等全般についても同様と考えられる（金融庁が2020年 4 月 3 日付けで公表した「令和元年資金決済法等改正に係る政令・内閣府令案等に対するパブリックコメントの結果等について－コメントの概要及びコメントに対する金融庁の考え方」（以下「令和元年改正
パブコメ回答」という）49頁，174-176番）。
30 金商法等ガイドライン 2 - 2 - 2 の要件に関して，増田（2020），40-41頁は，「ある取引システムを利用するすべての取引参加者が，当該システムにおけるトークンの取引によって権利を移転させる旨の約款に同意している場合には，トークンと権利とが同時に移転することとなり，電子記録移転権利への該当性は比較的明確である」とした上で，「法的な手当てがこれほど明確でないケースや，トークンの移転と権利の移転との間にタイムラグがあるようなケースも想定されるところ，潜脱防止の観点から，同ガイドライン 2 - 2 - 2 は「実態上」「一連として」といった表現を用いたものと考えられる」と述べている。
31 特定電子記録債権をトークン化したものもトークン化有価証券となるが，本稿の執筆時点では特定電子記録債権自体が存在しないため捨象する。

148

証券経済研究
図表 5
類

型

第119号（2022.9）

トークン化有価証券の類型と規制の適用関係開示規制の適否第一項／第二項有価証券

自己募集規制の適否

トークン化された有価証 あり
券表示権利（株式，社債）第一項有価証券なし

信託の受益権に係る電子 あり
記録移転権利（金商法 3 条 3 号ロ）

第一項有価証券なし

トークン化された信託の なし
受益権のうち電子記録移 （有価証券投資事業権利等に該
転権利に該当しないもの 当する場合：あり）（金商法 3 条 3 号イ⑵，金商法施行令 2 条の10第 1 項 1 号）

第二項有価証券なし

持分会社の社員権に係る あり
電子記録移転権利（金商法 3 条 3 号ロ）

第一項有価証券あり（金商法 2 条 8 項 7 号ト，
金商法施行令 1 条の 9 の2 第 2 号，定義府令16条の2）

トークン化された持分会 なし
社の社員権のうち電子記 （有価証券投資事業権利等に該録移転権利に該当しない 当する場合：あり）もの（金商法 3 条 3 号イ⑵，金商法施行令 2 条の10第 1 項 3 号）

第二項有価証券あり（金商法 2 条 8 項 7 号ト，
金商法施行令 1 条の 9 の2 第 2 号，定義府令16条の2）

集団投資スキーム持分に あり
係る電子記録移転権利（金商法 3 条 3 号ロ）

第一項有価証券あり（金商法 2 条 8 項 7 号ヘ）

トークン化された集団投 なし
資スキーム持分のうち電 （有価証券投資事業権利等に該
子記録移転権利に該当し 当する場合：あり）ないもの（金商法 3 条 3 号イ⑴，金商法施行令 2 条の 9 ）第二項有価証券あり（金商法 2 条 8 項 7 号ヘ）

規制の適用関係が非常に複雑となっている。まる。

た，持分会社の社員権や集団投資スキーム持分に係る電子記録移転権利については，株式や社債などと同様に開示規制が適用されたり，第一項有価証券として規制が適用されたりすること

このような規制の適用関係が妥当なものといえるか，以下，立法論的な考察を行う。

4.2

規制適用についての立法論的考察に加えて，自己募集が業規制の対象となるもの

一概に金商法に基づく規制といってもその目とされており，組み合わせとして他の有価証券

的は様々であり，各規制の必要性の考慮から複の類型よりも規制の負担が重いものとなってい数の規制が重畳的に適用されたからといって必32 トークン化された有価証券表示権利の類型によって規制の適用関係が変わり得るが，以下では実務的に想定される代表的なものとして株式または社債のトークン化有価証券を念頭に論じる（なお，脚注28で言及した受益証券発行信託の受益権（受益証券を発行しないもの）のトークン化有価証券についても金商法の規制の適用関係は基本的に同じとなる）。また，信託型商品
ファンド持分がトークン化される場合には図表 5 と異なる規制の適用関係となるが，そのような場合を捨象して論じる。
33

2.5で述べたとおり，これらの類型はいずれも電子記録移転有価証券表示権利等に該当する。

149

金融商品取引法上の有価証券の類型と規制の適用関係

ずしも不合理ということではないと考えられ要性が高まると整理されている。このような整る34。そこで，規制の類型ごとに，他の有価証

理に合理性が認められるかどうか，以下考察を券の類型と比較しつつ，トークン化有価証券へ行う。

の適用関係の合理性を検討する。
4.2.1.1
4.2.1

開示規制の適用関係

流通性が高まっているといえるか

そもそもトークン化することにより，流通性

まず，有価証券表示権利についてはトークンが高まるといえるであろうか。一般論として，化の有無にかかわらず開示規制が適用される。

ある法形式を用いることにより，流通性が高まこれに対して，有価証券のうち金商法 2 条 2 項

る理由としては，①譲渡のための手続的負担が各号に掲げる権利については，2.2で述べたと小さい36，②権利の存在・帰属が表示されるこおり原則として金商法第 2 章の開示規制が適用と（見える化）で，権利を譲り受けようとする

されないとされており，その理由として，一般者が権利の存否・帰属を調査するためのコスト

的に流通性が乏しく，その情報を公衆縦覧を通が低くなり，権利が存在しなかったり，譲渡人

じて広く開示する必要性が乏しいことがあげら以外の者に帰属したりしているリスクが低くなれている。もっとも，そのような権利がトーク

る，③法的に取引の安全を図るための譲受人保ン化された場合のうち電子記録移転権利に該当護の制度が備わっているといった事情が考えらする場合には開示規制が適用されることとされれる。

ており，その理由は脚注12で前述したとおり，

この点，まず①の点については，前述のとお「ブロックチェーンをはじめとする分散型台帳

り，金商法上，トークン化の要件として「電子技術等を活用する場合，株式等と同様に事実上情報処理組織を用いて移転することができる」

流通し得ること」を踏まえ，原則として開示規ことが定められており，金商法等ガイドライン

制を課すこととしたと説明されている。

2 - 2 - 2 により，少なくとも「契約上又は実態

このように，電子記録移転権利については，

上」電子帳簿の書換えと権利移転が一連としてトークン化（分散型台帳技術等の活用）による行われることが求められることになる37。もっ流通性35の向上により，開示規制を適用する必とも，現行法の下では権利をトークン化した場

34 同種の効果を有する複数の規制が適用される場面において，当事者にとって過剰な負担とならないよう規制の調整が図られている場合もある。例えば，開示規制の適用により目論見書の交付（金商法15条 2 項）がなされている場合には，必要事項が目論見書に記載されている限り，業規制による契約締結前交付書面の交付は要しないものとされている（金商法37条の 3 第 1
項但書，金商業等府令80条 1 項 3 号）。
35 例えば，同じ振替株式であっても，上場されている市場や銘柄によって流通性が大きく異なるように，個々の有価証券の流通性の高低は具体的な商品性や条件によるところが大きいと考えられる。金商法の規制との関係では，そのような個別具体的な商品の流通性ではなく，法形式の類型としての一般的・抽象的な流通性が問題となっていると考えられる。
36 加藤（2020），209頁は，「トークンに権利が表示されているかの解釈に際して，権利の移転の手続に注目することは制度趣旨に適っている。電子記録移転権利の募集を第 1 項有価証券として扱うことにした根拠はその流通性の高さにあり，移転の手続によって権利の流通性に差異が生じるからである」と述べている。
37 ただし，実態上，権利移転と電子帳簿の書換えが一連として行われれば電子記録移転権利に該当すると解することについて
は，「トークンの移転によらずして権利移転の効力が生じ，あるいは対抗要件を具備し得るというしくみは，権利の所在の確定に混乱を生ぜしめる可能性があり，有価証券の流通における利便性の向上に必ずしも資するものにはならないように思われる」という批判もある（後藤・福岡（2022），110頁）。

150

証券経済研究第119号（2022.9）

合でも私法上の性質に変化が生じるものではな得るとしても，トークン化それ自体によって流く， 3 で整理をしたとおり譲渡の効力要件・対通性が高まる効果は限定的なものであるように抗要件に変化が生じるものではない。したがっ思われる。電子記録移転権利の正確な定義は，て，トークン化したからといって法的に譲渡の「金商法 2 条 2 項各号に掲げる権利（電子情報ための手続的負担が小さくなるものではないと処理組織を用いて移転することができる財産的考えられる。

価値（電子機器その他の物に電子的方法により

次に②の点については，具体的なスキーム次記録されるものに限る）に表示される場合（流第ではあるものの，事実上，トークンの保有者

通性その他の事情を勘案して内閣府令で定めるが権利の保有者である蓋然性が高く，権利の見場合を除く）に限る）」とされているところ，える化が図られている点で譲渡性を高める効果

流通性が高まっているといえるとしたら，「電があると評価することができる。もっとも，

子情報処理組織を用いて移転することができトークンの保有者が権利の保有者であることにる」ようにするため，事実上，譲渡を行いやす

ついて法的な裏付けが存在するものではなく，くする枠組み（プラットフォーム）が備わって

また， 3 で整理をしたとおりトークン外で権利いる蓋然性が高いという点に依拠する部分が大が譲渡されることにより，事後的にトークンのきいのではないかと考えられる39，40。

帰属と権利の帰属に齟齬が生じる可能性もある
ため，トークン化による権利の見える化は限定

4.2.1.2 開示規制を適用する必要があるのか的なものであることに留意を要する38。

それでは，電子記録移転権利について一般

更に③の点については，トークン化がなされ的・抽象的な流通性が高まっているといえるとたとしても善意取得や抗弁の切断などの取引の仮定した場合に，開示規制を適用する必要性が安全を図るための制度が適用されるものではな

高いと評価できるか。

く，各種の証券が発行されたり，振替制度が利用されたりする場面とは状況が異なる。

この点， 3 で述べたとおり電子記録債権については，実体法的な権利の存在・帰属と記録内以上を踏まえると，トークン化有価証券に関容が一致し，また，譲渡のために必要となるのして，トークン化と合わせて電子的なプラット

が譲渡記録だけであり，相対的に譲渡の際の手フォームが整備されることにより，事実上，譲続的な負担が小さいことに加えて，制度上，善渡を行いやすくする枠組みが備わることがあり

意取得（電子記録債権法19条 1 項）および抗弁

38 もっとも，加藤（2020），217頁は，「私法上の有価証券と結び付いている権利ですら，権利者が譲渡の意思なく有価証券を交付したり有価証券の占有を失ったりした場合にまで当該権利が移転するとは解されていないように思われる」と指摘している。
39 トークン化有価証券に係る開示書類の様式には，トークン化有価証券の募集または売出しならびに取得および譲渡のために用いるプラットフォームが存在することを前提とした記載項目があり（特定有価証券の内容等の開示に関する内閣府令第 6 号の 5 様式記載上の注意⑸ｃ⒝，⒄ｃ，およびなど），法令上，プラットフォームが備わっていることが前提とされているとも考えられる。
40 もっとも，例えば受益証券発行信託の受益権（受益証券を発行しないもの）を利用する事例では，トークン化有価証券である受益権は，受託者の事前の承諾なくして譲渡することができず，受託者の承諾を得るためにはプラットフォームにおいて受託者に対する譲渡承諾依頼および受益権原簿の名義書換請求を行う必要があるとされている（三菱 UFJ 信託銀行株式会社が2021年 7 月 9 日付けで提出した有価証券届出書39頁参照）。プラットフォーム内で手続が完結されるものの，譲渡のためには受託者の承諾を得る必要がある点で，プラットフォームが備わっているからといって（開示規制を適用する必要が高まるほど）流通性が高いと評価してよいかどうかは議論があり得よう。

151

金融商品取引法上の有価証券の類型と規制の適用関係の切断（電子記録債権法20条 1 項）が認められになる。そのため，開示規制を適用して投資家ている。そのため，電子記録債権は，法形式とへの情報提供を行う必要性が必ずしも高くない

して，一般的・抽象的に流通性が高い類型（少類型であると評価することもできよう41，42。

なくとも振替株式などに匹敵し，トークン化し実際に金商法 2 条 2 項各号に掲げる権利がた集団投資スキーム持分よりも高い流通性を有トークン化された場合に，その全てが電子記録する類型）であると評価することができると考移転権利に該当し，開示規制が適用させることえられる。しかしながら，2.1.1で述べたとおになるわけではなく，定義府令 9 条の 2 第 1 項り，電子記録債権については，金商法上，特定に定める要件を満たす場合には，電子記録移転

電子記録債権に該当するもののみが有価証券と権利に該当しないことになる。この点についてして取り扱われるものとされており，かつ，本は，「定義府令第 9 条の 2 第 1 項は，電子記録

稿の執筆時点においては特定電子記録債権とし移転権利から除くこととするための要件として指定されているものは存在しないため，電子て，投資者保護とイノベーションのバランスに

記録債権には開示規制（を含む金商法の規制）も配意しつつ，流通性等を勘案し，①投資者がが適用されない状況にある。このように，開示

一定の範囲に制限されている場合及び②権利の規制の適否は必ずしも法形式の一般的・抽象的

移転に発行者の承諾がある場合の両方を充足すな流通性のみを基準に決められているものではることを定めたものである」と説明されていないと考えられる。

る43。なお，例えば，投資者が定義府令 9 条のまた，発行の場面においては，電子記録移転

2 第 1 項 1 号に定める範囲に制限されていない権利に該当する権利のうち，信託の受益権に係場合であっても，流通性が制限されることはあ

るものについては信託の引受けを行う信託会

り得るものであり，トークン化有価証券の実態

社・信託銀行から，集団投資スキーム持分に係を踏まえて同項の要件を再考することも検討さるものについては自己募集または私募・募集のれるべきものと思われる。

取扱いを行う金融商品取引業者から，それぞれ投資を行おうとする者に対して原則として契約

4.2.1.3

小括締結に際して一定の書面交付による説明がなさ

以上のとおり，金商法 2 条 2 項各号に掲げるれることになり（信託業法26条 1 項，金融機関

権利をトークン化することにより，法的に流通の信託業務の兼営等に関する法律（以下「兼営性が高まったとは評価し難いものと考えられ

法 」 と い う ） 2 条 1 項， 金 商 法37条 の 3 第 1

る。もっとも，トークン化に伴って，一定の限項），業規制によって情報提供が図られること

度での権利の見える化が図られるとともに，事

41 この点，契約締結前交付書面による情報提供について，加藤貴仁教授は，「情報開示という側面だけに注目すれば，有価証券報告書や目論見書を通じて行う場合と契約締結前の交付書面を通じて行う場合に本質的な差異は無い。情報開示の対象となる投資商品の性質を考慮して，直接開示のみ，直接開示と間接開示（公衆縦覧型開示）の組み合わせといった柔軟な開示制度を構築できることが本来は望ましい」と述べている（加藤（2007），63頁）。この指摘は，自己募集に関する業規制と開示規制を
重複的に適用する必要性が低いと捉えることと整合的であると考えられる。
42 もっとも，脚注34で述べたとおり，開示規制と業規制とで同旨の内容の書類を二重に交付することが求められることにより当事者に過剰な負担とならないよう，調整が図られている場面もある。
43

令和元年改正パブコメ回答38頁141番。

152

証券経済研究第119号（2022.9）

実上，電子的に譲渡を行いやすくする枠組みが事実上の流通性の高さを理由に第一項有価証券

備わっている可能性が高いという限度で，一般として取り扱われている。

的・抽象的な流通性が高まっているとの評価もあり得ると考えられる。

ここで，ある有価証券が第一項有価証券に該当するか，第二項有価証券に該当するかは，開一方で，電子記録移転権利に該当する権利の示規制の適用において「有価証券の募集」の要

類型の多くは，業規制によって情報提供が図ら

件に関わる（一般的には第一項有価証券の取得れるものであり，開示規制を適用して投資家へ勧誘の方が有価証券の募集として発行開示の手の情報提供を行う必要性が必ずしも高くない類続を求められる場合が多くなる44）ことと同時型であると評価することもできると考えられに，販売勧誘を行う業者の行為が第一種金融商る。そのため，事実上の流通性の高さを理由

品取引業に該当するか，第二種金融商品取引業に，開示規制を適用する必要があるとまでいえに該当するかの差異につながる。このように，るかどうかについては，自明とは言い難いと考第一項有価証券と第二項有価証券は，開示規制えられる。

と業規制の双方に跨がる概念であると評価できる。

第一項有価証券と第二項有価証券

この点，金商法 2 条 2 項各号に掲げる権利を次に，第一項有価証券と第二項有価証券の区トークン化したもののうち，電子記録移転権利分けについては開示規制の適否に関する区分けについて第一項有価証券として取り扱うことにと基本的に同様となっている。すなわち，有価関して，開示規制との関係では4.2.1と同様の証券表示権利についてはトークン化の有無にか議論が妥当すると考えられる45。また，業規制

かわらず第一項有価証券として取り扱われる一との関係についても，2.3.2で述べたとおり，方で，有価証券のうち金商法 2 条 2 項各号に掲

第一種金融商品取引業と第二種金融商品取引業

げる権利については原則として第二項有価証券との差異は，第一項有価証券と第二項有価証券

として取り扱われる。2.3.1で述べたとおり，の流通性の差異が主な理由として説明されていこのような区分けについては，有価証券のうちる。そのため，業規制の観点からも電子記録移

広く流通する蓋然性が高いと考えられるものを

転権利を第一項有価証券として取り扱うことに第一項有価証券，その蓋然性が低いものを第二

関しては4.2.1と基本的に同様の議論が妥当す

項有価証券として整理されたと説明されていると考えられる。

4.2.2

る。その上で，電子記録移転権利については，以上を踏まえると，電子記録移転権利を第一44 ただし，適格機関投資家私募により第一項有価証券を発行する場合には，取得勧誘の相手方が適格機関投資家である限り，人数を問わず有価証券の私募と取り扱われるのに対して，第二項有価証券については取得者の全員が適格機関投資家であったとしても，その人数が500名以上となる場合には，有価証券の募集と取り扱われることになるため，常に第一項有価証券の方が第二項有価証券よりも開示規制の適用が緩やかというわけではない。
45 2.3.2で述べたとおり，第二項有価証券に関する有価証券の募集の要件については，その組成に当たり，投資者の需要等をふまえながらその内容を確定していくことが一般的であり，どの段階を勧誘行為としてとらえるかが不明確であるため取得者数を基準とするという理由も述べられている。この点は，個々の商品の条件・性質次第であるものの，電子記録移転権利であるからといって状況が変わるものではないように思われる。そのため，このような観点からも，電子記録移転権利を一律に第一項
有価証券として取り扱うことの妥当性については疑義が残るように思われる。

153

金融商品取引法上の有価証券の類型と規制の適用関係

項有価証券として取り扱う必要があるとまでい

用関係の主な基準になっている（少なくとも従えるかどうかについても自明とは言い難いと考来はなっていた）ものと考えられる。

えられる。
4.2.3.2 自己募集に対する業規制のトーク
4.2.3

自己募集に対する業規制

4.2.3.1

自己募集に対する業規制の趣旨

ン化による影響
この点，前述のとおり，持分会社の社員権に一定の有価証券の類型に関しては，発行者がついてはトークン化された場合に限り（電子記

自己募集を行うことが金融商品取引業に該当

録移転権利に該当するか否かにかかわらず）自し，業規制の対象となる。トークン化有価証券

己募集が金融商品取引業に該当することとされの中では，トークン化を行うか否かにかかわらている。もっとも，トークン化されたからとず自己募集に対する業規制が適用される集団投

いって当然に仕組み性が高まるものではなく，

資スキーム持分に加えて，持分会社の社員権を従前から自己募集が金融商品取引業の対象とさトークン化したものに対して自己募集に対するれている有価証券の類型と比較して，トークン

業規制が適用されることになる46。

化された持分会社の社員権を規制の適用対象と

ここで，2.4で述べたとおり，自己募集を業規制の対象とすることの理由については，有価することの理由は必ずしも明確ではないように思われる47。

証券の類型ごとに区々であるものの，組合など

また，仮にトークン化により仕組み性が高まによるファンド持分については，商品組成と販る（あるいはその他の規制適用の合理性を高め売が一体化して行われることが多いことなどがる事情が認められる）として持分会社の社員権考慮要素とされている一方で，開示規制の適用がトークン化された場合に自己募集を金融商品関係などとは異なり流通性については考慮要素

取引業の対象とするのであれば，株式などの他とされていない。また，集団投資スキーム持分の類型の会社（あるいは法人）の持分である有のほかには，投資信託の受益証券，抵当証券，

価証券表示権利がトークン化された場合につい信託型商品ファンド持分などの自己募集が金融ても同様に取り扱うのが整合的とも思われる。

商品取引業の対象とされていることに鑑みる

しかしながら，脚注46で述べたとおり，定義府と，仕組み性，すなわち，金融商品の仕組みと令16条の 2 により有価証券表示権利をトークン

しての複雑さや組成と販売の一体性が規制の適化したものについては規制の適用対象から除外

46 金商法施行令 1 条の 9 の 2 第 2 号により，金商法 2 条 2 項の規定により有価証券とみなされる権利（同項各号に掲げる権利のほか，有価証券表示権利および特定電子記録債権も含まれる）のうち，他の条項により自己募集が金融商品取引業に該当するとされるものを除き，電子情報処理組織を用いて移転することができる財産的価値に表示される場合について，原則として自己募集が金融商品取引業に該当するものとされた上で，定義府令16条の 2 により，金商法 2 条 2 項 3 号および 4 号に掲げる権利以外のものである場合がその対象から除外されている。この結果，有価証券表示権利，特定電子記録債権および信託の受益権（金商法 2 条 2 項 1 号・ 2 号）が金商法施行令 1 条の 9 の 2 第 2 号の対象から除外されることになり，同号により自己募集が金融商品取引業の対象となるのは，持分会社の社員権（金商法 2 条 2 項 3 号・ 4 号）が電子情報処理組織を用いて移転することができる財産的価値に表示される場合だけとなる。
47 この点，持分会社（特に合同会社）の社員持分を用いた投資スキームに対して，権利関係が類似する面を有する集団投資ス
キームと同等の規制を適用すべきという議論はあり得ると思われる。もっとも，仮にこのような考え方をとるとしても，持分会社の社員権をトークン化した場合に限って規制対象とする合理性は見出しがたいように思われる。

154

証券経済研究されている48。

第119号（2022.9）

トークン表示権利の取得勧誘を行ういわゆる自このように，トークン化された持分会社の社

己募集が多い」という事実認識が示されてい員権の自己募集を金融商品取引業の対象とする

た51。また，従前より委託者指図型投資信託のという規制の適用関係の合理性は必ずしも明確

受益証券や抵当証券などは自己募集に対する業49

ではないと思われる 。

規制と開示規制の両方が適用される状況にあり，そのような状況はトークン化有価証券に限4.2.3.3 開示規制と自己募集に対する業規制の重畳適用られるものではない。もっとも，開示規制が適用されることにより，発行時（自己募集時）に集団投資スキーム持分および持分会社の社員おける仕組み性に関する情報開示も求められる権に係る電子記録移転権利については，自己募ことになるため52，自己募集に対する業規制を集に対する業規制と（第一項有価証券として適用する必要性が低くなると評価することもでの）開示規制の両方が適用されることになり，きるものと考えられる53。

有価証券の中でも規制の負担が特に重い類型と4.2.3.4

なっている。

小括

この点，両規制は金商法に基づく規制という以上のとおり，トークン化により持分会社の点では共通するとしても制度趣旨を異にするも社員権（のみ）が自己募集に対する業規制の対のであり，ここまで述べてきたとおり規制適用

象となるという規制の適用関係の合理性は必ずの基準も異なるものと考えられるため，結果としも明確ではないと考えられる。また，有価証して両規制が重畳的に適用される状況となるこ

券の類型ごとに適用される規制のバランスといと自体が不合理というわけではないと考えられう観点からは，トークン化有価証券について開る。実際に，電子記録移転権利に係る規制の検示規制の適用関係も踏まえて業規制の適用関係

討過程では，「ICO50においては，発行者が自らを再整理することもあり得るのではないかと思48 なお，信託の受益権をトークン化したものについても定義府令16条の 2 により規制の適用対象から除外されている。この点，信託の引受けに関しては別途信託業法（および兼営法）に基づく業規制が適用されるため，有価証券表示権利と比べて，信託の受益権の自己募集に関して金商法に基づく業規制を適用する必要はないと整理しやすいものと考えられる。
49 この点の説明の可能性として，理論的には，①トークン化有価証券の中で特に持分会社の社員権への規制適用の必要性が高い，あるいは②持分会社の社員権以外のトークン化有価証券の類型への規制適用の必要性が低いという 2 つの考え方があり得ると思われるが，いずれも合理的な説明が難しいと思われる。
50 Initial Coin Offering のことを指し，「一般に，企業等がトークンと呼ばれるものを電子的に発行して，公衆から法定通貨や仮想通貨の調達を行う行為を総称するもの」と説明されている（仮想通貨交換業等に関する研究会（2018），19頁）。もっとも，「ICO については，明確な定義がないため，例えば，投資性を有するものについては STO（Security Token Offering）等の他の呼び方が一般的となる可能性も含め，今後の展開は必ずしも見通し難い面があ」り，仮想通貨交換業等に関する研究会で検討された内容は，「呼び方の如何を問わず，電子的に発行されたトークンを用いて資金調達を行う行為全般に妥当する」旨が注記されている。
51 仮想通貨交換業等に関する研究会（2018），25頁。もっとも，例えば，非上場会社による増資や上場会社による第三者割当増資の場面を想定すると，株式について発行会社による自己募集が行われる場面も必ずしも少なくないように思われる。
52 脚注11で述べたとおり，有価証券届出書・目論見書と（自己募集に対する業規制の適用を前提とした）契約締結前交付書面とは，機能としての共通性が指摘されている。
53 業規制の規制目的のうち投資者保護的な要素については，特に開示規制の規制目的と共通する部分が大きいものと思われる。
そして，自己募集を第二種金融商品取引業の対象とすることは主として投資者保護の要請によるものと考えられるところ，開示規制と業規制を重複的に適用する必要性は低いように思われる。

155

金融商品取引法上の有価証券の類型と規制の適用関係われる。

有価証券が活発に取引されているという状況にはない。そのため，結果論としては，流通性の5 ．おわりに高さを理由としたトークン化有価証券に関する制度の見直しが時宜に適った妥当なものであっここまで考察を試みたとおり，法的な観点かたか疑問が残ると言わざるを得ない55。また，らは有価証券をトークン化することによって必

トークン化有価証券に対する規制は，結果としずしも権利の流通性が高まるような効果が認めて理論的な根拠が不明確な点や法形式間のバラられるものではないと思われる。その上で，一ンスがとれていない点が残り，かつ，不必要に般的な流通性の上昇が見込まれると評価される

複雑な規制体系となっているようにも思われとしたら，権利の見える化が進むことやトークる。そのため，今後のトークン化有価証券の利ン化と合わせて電子的に譲渡を行いやすくする

用状況や市場の動向次第では，過剰・重複規制

プラットフォームが備わることによる事実上のとならないよう規制の適用関係を整理し直すこ

影響によるところが大きいと考えられる。電子とも検討されるべきではないかと考える56。そ

記録移転権利については，このような流通性への際，規制面だけではなくトークン化有価証券の影響に加えて，新種の商品に関して予測がしの私法的な規律も合わせて立法的に整備を行にくい不公正取引がなされることを抑止するたい，法的な観点からも流通性が高い性質を確保

めの政策的な考慮もあって，開示規制の適用やできるよう手当てした上で，高い流通性を踏ま第一項有価証券として取り扱うことによる規制

えた金融規制の適用のあり方を再整理すること

54の強化が図られたのではないかと思われる 。

も検討されるべきであると考える。

また，自己募集に対する業規制の適用範囲の以

上拡張についても，法的な観点から理論的な説明を行うことは難しいように思われる。この点も，政策的な考慮による面が大きいように思われる。
このように主に政策的な観点からの規制強化の方向での制度整備を進めることの合理性は必ずしも否定されるものではないと考えられる。
しかしながら，令和元年改正法の公布から 3 年

参

考

文

献

小澤裕史・増田雅史・澤井俊之・奥田美希・岡村健
史・中条咲耶子（2019）「金融商品取引法の一部改正の概要―暗号資産を用いた新たな取引および不公正な行為への対応―」『旬刊商事法務』商事法務研究会，第2204号，4-13頁。

弱，施行から 2 年あまりが経過している本稿の

仮想通貨交換業等に関する研究会（2018）「仮想通貨執筆時点においても，国内においてトークン化

交換業等に関する研究会報告書」（https://www.

54 加藤（2020），213頁は，「電子記録移転権利又は電子記録移転有価証券表示権利等としての取扱いを必要とする流通性の程度
は，理論的に決まるというよりも，政策的な判断によって決定されるべきものである」と述べている。
55 なお，そのように評価される場合であっても，電子記録移転有価証券表示権利等に関する行為規制の特例の創設や開示書類の様式の見直しなど，電子的な処理がなされるといったトークン化有価証券の特性に合わせた行為規制や開示情報の見直しについては合理性・必要性が認められるものであり，令和元年改正法によるトークン化有価証券関連の制度改正全体の妥当性が否定されるものではないと考える。
56 その際には，4.2.1.2で述べたとおり，定義府令 9 条の 2 第 1 項の要件の見直しも検討されるべきと考える。

156

証券経済研究
fsa.go.jp/news/30/singi/20181221-1.pdf）。
加藤貴仁（2007）「金融商品取引業」『別冊金融・商事判例 金融商品取引法の理論と実務』経済法令研究会，54-63頁。

第119号（2022.9）

黒沼悦郎（2020）『金融商品取引法〔第 2 版〕』有斐閣。
後藤出・福岡泰彦（2022）「セキュリティ・トークン
について－セキュリティ・トークンの意義と規加藤貴仁（2020）「ICO（Initial Coin Offering）に関制」畠山久志監修・後藤出編著『デジタル化社

する規制の展開―2019年金融商品取引法及び資会における新しい財産的価値と信託』商事法務，

金決済に関する法律の改正の意義と課題」神田101-124頁。

秀樹責任編集・財団法人資本市場研究会編『企業法制の将来展望―資本市場制度の改革への提言―2021年度版』財経詳報社，189-238頁。
神田秀樹（2005）「投資サービス法とは」神田秀樹責任編集・財団法人資本市場研究会編『投資サービス法への構想』財経詳報社，1-8頁。
神田秀樹（2020）「金融法制におけるいくつかの概念」

澤飯敦・大越有人・滝琢磨編著（2019）『投資信託・投資法人法コンメンタール』商事法務。
始関正光・高橋康文編著（2008）『一問一答電子記録
債権法』商事法務。
龍田節（2007）「金融商品取引法の趣旨・目的」『別冊金融・商事判例 金融商品取引法の理論と実務』
経済法令研究会，6-11頁。

神田秀樹責任編集・財団法人資本市場研究会編

増田雅史（2020）「セキュリティトークン・STO 規『企業法制の将来展望―資本市場制度の改革への制の全体像」『金融法務事情』金融財政事情研究

提言―2021年度版』財経詳報社，265-282頁。

会，第2137号，38-47頁。

神田秀樹・黒沼悦郎・松尾直彦編著（2014）『金融商品取引法コンメンタール 2 』商事法務。
神田秀樹・黒沼悦郎・松尾直彦編著（2018）『金融商三井秀範・池田唯一監修・松尾直彦編著（2008）『一問一答金融商品取引法〔改訂版〕』商事法務。

（西村あさひ法律事務所パートナー弁護士）

品取引法コンメンタール 1〔第 2 版〕』商事法務。

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