証券経済研究第125号（2024.3）

米国オプション市場における
ホールセラーの活動－ゼロ・コミッションの進展とホールセラーの利益の源泉－
志

要

馬

祥

紀

旨

米国では過去数年にわたり株式オプション取引の規模が拡大している。その背景として，ミーム株人気や委託取引手数料の無料化，株式市場における活発な取引が指摘されている。
そうした中，リテール・ブローカーが投資家の注文を執行するために，他のブローカー（ホールセラー等）に注文を回送する際に受け取るリベート（ペイメン
ト・フォー・オーダー・フロー，PFOF）と呼ばれる取引慣行が注目されている。
本稿では，株式オプション市場が拡大した要因として，リテール・ブローカーによる対顧客の委託取引手数料の無料化（ゼロ・コミッション化）に注目し，当該慣行が拡大した結果，投資家行動等の市場状況が変化した可能性を検討した。
その上で，リテール・ブローカーから回送される顧客注文を受け取り，取引所
市場に回送，マーケットメイクを行うことで受け取った注文を執行するホールセラーの活動，収益源について分析した。
この結果，明らかになったのは，オプション市場でリテール・ブローカーから注文を受け取り，従来は取引所に注文を仲介する役割を中心的に注目されていたホールセラーが，実際の行動として，マーケットメイカーと融合する形で，リテール・ブローカーと複数ある取引所との間で，注文を仲介するのみならず，複
雑なリベートや費用を管理，収入の拡大化を図っていることが確認された。
キーワード：株 式オプション市場，ペイメント・フォー・オーダー・フロー（PFOF），ホールセラー，マーケットメイカー，ゼロ・コミッション
目次

1 ．はじめに

2.2

2 ．オプション市場の構造

2.3 ペ イ メ ン ト・ フ ォ ー・ オ ー ダ ー・ フ ロ ー

2.1

マーケットメイカー制

メイカー・テイカー制（PFOF）慣行

41

米国オプション市場におけるホールセラーの活動
2.4

PFOF を巡る状況

2.5 ホールセラー・マーケットメイカー，リテール・ブローカーの PFOF 事例説明
3 ．ゼロ・コミッションの進展
3.1 ブローカーの顧客委託手数料無料化（ゼロ・コミッション）の進展状況

3.2

ゼロ・コミッションの効果

4 ． ホールセラー・マーケットメイカーの PFOFを巡る行動（ウルヴァリンの実証分析）
4.1

分析モデル

4.2

分析結果

5 ．おわりにラーの活動状況について説明する。その後，ゼ

1 ．はじめに

ロ・コミッション化の進展に伴い明らかになったホールセラーの行動を実証分析によって説明

米国では過去数年にわたり株式オプション取する。

引市場の取引規模が拡大している。その背景となお，オプション市場の分析に際しては，オ

して，ミーム株人気や委託取引手数料の無料

プションの原資産である株式との商品性の違い

化，株式市場の活発な取引が指摘されている。

や株式市場の構造，ブローカー行動についてもそうした中，リテール・ブローカーが投資家

言及し，それらの共通点及び相違点をも明らかの 注 文 を 執 行 す る た め に， 他 の ブ ロ ー カ ーにする。

（ホールセラー等）に注文を回送する際に受け本稿は以下の形式となっている。第 2 節では

取 る リ ベ ー ト（ ペ イ メ ン ト・ フ ォ ー・ オ ー

株式オプション市場の構造やリテール・ブロー

ダー・フロー，PFOF）と呼ばれる取引慣行がカー，ホールセラー（兼マーケットメイカー）

注目されている。

の役割について説明する。第 3 節では，ゼロ・

本稿では，株式オプション市場が拡大した要コミッション化の進展と市場の状況について説

因として，リテール・ブローカーによる対顧客

明する。第 4 節では，市場の状況の変化を受けの委託取引手数料の無料化（ゼロ・コミッショ

たホールセラーの行動について実証分析を行ン化）に注目し，当該慣行が拡大した結果，市う。

場状況が変化した可能性を検討する。

2 ．オプション市場の構造

その上で，リテール・ブローカーから回送される顧客注文を受け取り，取引所市場に回送
し，マーケットメイクを行うことで受け取った注文を執行するホールセラーの活動，収益源について分析する。

2.1

マーケットメイカー制

米国の株式オプション市場は大別して，マーPFOF について先行研究では，手数料無料化

ケットメイカー制あるいはメイカー・テイカーの動きとリテール・ブローカーの行動が注目さ制の，二種類の異なる取引制度によって運営されてきたが，本稿では，リテール・ブローカー

れている。

が得る PFOF の源泉であるホールセラーの行

マーケットメイカー制の市場において，個人動に注目し，オプション市場におけるホールセ

投資家を顧客とするリテール・ブローカー（多42証券経済研究第125号（2024.3）

くの場合インターネット・ディスカウント・ブ

リテール・ブローカーに送信，リテール・ブ

ローカー）は，ホールセラーと呼ばれるブロー

ローカーはその旨を顧客に報告する（ホールセ

カーに顧客注文を回送する。ホールセラーは，

ラーは通常，個人顧客と直接の関係を持たな回送された注文について，取引執行のために複い）。

数あるオプション取引所の中から市場とマー

ホールセラーとマーケットメイカーの関係に

ケットメイカーを選択し，注文を回送・執行さ

ついては，ホールセラー本体がマーケットメイ

1，2

。

せる

カーを兼ねる事例や，マーケットメイカーと資マーケットメイカーは，自己勘定で投資家注

本関係（親子会社，同一資本傘下）や契約関係文の対となる反対注文（例えば顧客注文が売りを有する事が多く，ホールセラーはこれら関係の場合，マーケットメイカーは買注文）を提の深いマーケットメイカーに顧客注文を回送す

示，執行する。マーケットメイカーは，顧客のる慣行がある3。

売り注文を提示したビッド価格で購入し，顧客にアスク価格で売却することで得られる両価格

2.2

メイカー・テイカー制の差額（この場合，ビッド価格＜アスク価格でメイカー・テイカー制の取引所市場においあり，その差額であるビッド・アスク・スプて，投資家からブローカー（リテール・ブロー

レッド）を収入源とする。このマーケットメイ

カー，ホールセラー）経由で取引所に回送されク活動によりマーケットメイカーは速やかな取た注文は，価格優先・時間優先の原則に基づき引の成立に貢献，流動性の担い手として機能し注文板に配置される。注文中，成行注文およびている。

即時執行可能な指値注文（marketable order，

取引所においては，一つの株式を原資産とす

最も有利な指値注文）を出したブローカーは流るオプション銘柄群（クラス）について，複数動性の取得者（リクイディティ・テイカー）とのマーケットメイカーが存在し，顧客により有して，取引所に手数料（テイカー・フィー）を利な気配値を提示しようとする競争的市場を形支払う。一方，即時性の無い指値注文（最良気成している。マーケットメイカーが顧客注文を配より劣る価格の指値注文）は注文板に配置さ巡り競争することで，取引の流動性が増し，透れ，その後約定した場合は，取引所が徴収した

明性の高い市場が実現するよう制度設計されて手数料のうち，一部をリベート（メイカー・ペいる。

イメント）として，当該注文を発注したブローマーケットメイカーが注文を執行した後に，

カ ー に 取 引 所 か ら 支 払 わ れ る4。 テ イ カ ー・

ホールセラーは取引の清算業務を行い，情報を

フィーはメイカー・ペイメントより高額であ1 顧客の注文を執行する最終的な回送先（取引所）の決定は，ホールセラーが行う場合が一般的である。詳しくは志馬（2022）を参照。
2 マーケットメイカーは，取引所によって「スペシャリスト」「リクイディティ・プロバイダー」等，異なる名称が使用されているが，本稿では，マーケットメイカーを統一的な呼称として使用する。
3 ホールセラーとマーケットメイカーが緊密な関係を有し，リテール・ブローカーから回送された注文フローを，ホールセラー
が（他のマーケットメイカーに注文を晒さず）固定的に特定のマーケットメイカーに回送，マーケットメイカーが取引所市場で執行する形態は「内部化」と呼ばれている（なお，オプション市場における「内部化」と株式市場における「内部化」は内容が異なる。株式市場における「内部化」において取引所市場は関係しない）。

43

米国オプション市場におけるホールセラーの活動

り，取引所は両者の差額を収入とする。

2.3 ペイメント・フォー・オーダー・フロー（PFOF）慣行
リテール・ブローカーがホールセラーに顧客注文を回送する際には，通常取引あたり数セン
トから十数セントのリベート（多くの場合，現ける PFOF と類似するものとして，メイカー・
テイカー制取引所での，即時性の無い指値注文の取引成立時に，注文を回送したブローカー（多くの場合ホールセラー）に支払われるメイ
カー・ペイメントも，リベートとしての性格は同様である。

2.4

PFOF を巡る状況がある。同慣行はペイメント・フォー・オー

2.4.1

最近の状況

ダー・フロー（payment for order flow, PFOF）

近年，ロビンフッドやチャールズ・シュワブ

金形式）が，ホールセラーから支払われる慣行と呼ばれている。

等のリテール・ブローカーにおける個人投資家

PFOF は，当初はマーケットメイカーからの取引が増加している。その背景には，リテー

ホールセラー，リテール・ブローカーへのキッ

ル・ブローカーが投資家向け取引手数料を無料

クバックとして始まった。現在ではオプション化している（ゼロ・コミッション化）ことが挙市場の拡大，ゼロ・コミッションの拡大（後げられる。これらブローカーの収入中，手数料述）に伴い，リテール・ブローカーの重要な収の無料化部分は，PFOF によって補われている

入源となっている。

ことが多い5。

ホールセラーが，リテール・ブローカーに支

マーケットメイカーやホールセラーが，リ払う PFOF の他に，取引所によるマーケティ

テール・ブローカーに対し多額の PFOF 支払

ング料の名目でマーケットメイカーから取引時を行う理由としては，個人投資家注文のもつ性に徴収され，取引所に一旦プールされた後，再質が挙げられる。

び各マーケットメイカーへ配分される金銭支払

マーケットメイカーは，投資家に売買気配をいがある（こちらも最終的にはホールセラー，

提示，執行することで取引流動性を提供していリテール・ブローカーへ配分される）。こちら

るが，顧客の注文執行後，マーケットメイカー

も広義の PFOF であり，同様の性格を持つ。

の予想と逆方向に市場価格が変動した場合，これら支払いは，取引所が他の取引所との注文

マーケットメイカーは損失を被ることになる。

獲得を巡る市場間競争上，優位に立つための手マーケットメイカーは，自分よりも情報を有段として導入された。
なお，マーケットメイカー制取引所取引におする機関投資家と取引をすると損失を被るリスク（マーケットメイカーが重要情報を有しない

4 メイカー・ペイメントは，「流動性リベートをマーケットメイカーにのみ提供する事例（ISE）」や，「マーケットメイカーと顧客には流動性供給リベートを提供するがプロ・トレーダーには提供しない（PHLX）」，「全トレーダーにリベートを支払うが取引所のマーケットメイカーにはより高いリベートを支払う（Arca，NOM，C 2 ）」，あるいは「顧客にはテイカー・フィーを課さない（ISE）」等，取引所によってその扱いは異なる。
5 大手リテール・ブローカーの場合，受け取り金額も大きく，2020年上半期の PFOF の収益総額ロビンフッド社が 2 億7,120万ドル，チャールズ・シュワブ社が 1 億2,010万ドル，E トレード社が 1 億8,998万ドル，TD アメリトレード社が 5 億2,659万ドルに達している（Shorter, G.（2021））。

44

証券経済研究第125号（2024.3）

まま，マーケットメイカーにとっては「逆選化していることによる。マーケットメイカー択」や「毒性の高い注文」と呼ばれる注文を執は，常時多数の銘柄を管理しつつ，気配提示や行することで発生する損失）を認識しており，取引執行等のマーケットメイク業務を行う必要

機関投資家よりも（相対的に損失を被る可能性がある。

の低い）個人投資家との取引を好む傾向があ

実際の取引においては，これら多数の銘柄にる。個人投資家注文を扱うリテール・ブロー

均等に顧客の売買注文が発生しているわけではカーからの注文の獲得・執行は，マーケットメ

ない。市況に応じて，一部の銘柄や限月，権利

イ カ ー に と っ て 低 リ ス ク で 収 益 性 が 高 く，

行使価格の取引に注文が集中し，他の銘柄につPFOF を負担してでも入手しようとする動機がいては，顧客からの注文だけでは十分な取引流存在する（Mittal H. and Berkow K.（2021））。

動性が成立しないのが通常である。このため，
伝統的なマーケットメイカー制の取引所市場でPFOF 等のリベートとオプションの商2.4.2

品特性，ホールセラーの役割
オプション取引における PFOF はリテール・は，取引流動性を確保する上で，売買双方の気配値と取引可能な量の提示義務を負うマーケッ
トメイカーの存在が重要となる。

ブローカーの手数料引下げの原資となり，ゼ顧客注文に対する流動性の供給は，マーケッ

ロ・コミッション化の拡大に重要な役割を果た

トメイカーの収益源であるが，同時に，マーした。調査会社 Alphacution の報告では，オプ

ケットメイカーには高度なリスク管理やリスクション取引は2020年の株式，オプション取引を負担に耐えうる資本力が求められる6。

合 わ せ た PFOF 全 体 中 で61 ％ を 占 め て い る（（Shorter G.（2021））。

このため，オプション取引市場においては，
マーケットメイカーの寡占化やマーケットメイ

PFOF の総額中，オプション取引の比率が高カーとホールセラーの一体化（同一資本の元でい理由として，オプション取引の商品特性が挙のグループ化や合併等，同種形態はホールセげられる。

ラー・マーケットメイカーと称され，以下でも

株 式 取 引 は， 通 常 そ の 取 引 対 象（ 例 え ば
IBM 社の株式）は一銘柄であるが，オプショ

必要に応じて同呼称を使用する）が進んでいる（詳細は後述）。

ン取引の場合，取引対象（IBM 株式を対象と

ホ ー ル セ ラ ー・ マ ー ケ ッ ト メ イ カ ー は，するオプション）は数百銘柄に上る等，多数のPFOF をリテール・ブローカーに払うことでリ取引銘柄が同時に存在する。これはオプション

テール注文を受け取る。回送された注文は，現取引の商品特性，すなわち取引条件（プット取在16カ所存在する取引所のうちから，ホールセ

引・コール取引，限月，権利行使価格の別）のラー・マーケットメイカーの判断に基づき回送

異なる銘柄が複数存在しており，流動性が細分される。その際，「マーケットメイカー制取引

6 オプション取引のマーケットメイカーは，オプション取引特有のリスク管理が必要であり，その負担は株式に比して大きい。
その結果，オプションの取引プレミアムや PFOF は（同一取引単位の株式と比較した場合）相対的に大きい。リテール・ブ
ローカーにとって，オプション取引は収益性の高い商品であり，個人投資家の注文の回送に際しては，PFOF 金額の大きいマー
ケットメイカーや市場へ回送するインセンティブが存在する（Ernst T. and Spatt C.（2022））。

45

米国オプション市場におけるホールセラーの活動所については，自己勘定による顧客注文の執行

表的のマーケットメイカーである8。

に伴う売買スプレッド収入や，取引所から受けまた同社は，リテール・ブローカーのロブン

取る PFOF 等の金額を拡大」し，「メイカー・フッドの注文回送先である。両社のデータを比テイカー制取引所については執行コストを下較することで，リテール・ブローカーとホール

げ，（指値注文の執行に伴い受け取る）メイ

セラー・マーケットメイカーの PFOF 等リベー

カー・ペイメントを拡大」するように，ホール

ト情報について，包括的な把握が可能となる。

セラー・マーケットメイカーは注文を執行して

図表 1 は，CBOE のオプション市場におけいる。

るマーケットメイカー中，高い流動性提供義務

このように，ホールセラーは顧客注文執行を包括的に管理しており，その行動把握はオプ
7ション市場の分析上，重要となる 。

ホ ー ル セ ラ ー・ マ ー ケ ッ ト メ イ

2.5

カー，リテール・ブローカーの PFOF
事例説明を課された指定プライマリー・マーケットメイ
カーの銘柄担当状況を示している。
同取引所では，指数オプション及び個別株オ
プション取引の原資産（例：IBM 株式）5,070
銘柄について 9 社が指定プライマリー・マー
ケ ッ ト メ イ カ ー を 担 当 し， う ち 上 位 4 社 が81.1% を占める寡占状況にある。上位 4 社に

SEC のレギュレーション NMS 規則606は，は， サ ス ケ ハ ナ（Susquehanna） や シ タ デ ル

ブローカーの顧客注文の回送・執行に伴う，（Citadel）等の著名なマーケットメイカーが含PFOF 等のリベートや取引手数料の受け取り・

ま れ る。 ウ ル ヴ ァ リ ン は 3 位 で897銘 柄 を 担

支払いに関する開示を義務付けている。以下で当，シェアは17.7％である。

は開示されたデータに基づき，リテール投資家
規則606ディスクロージャーの注文がリテール・ブローカーから，ホールセ

2.5.2

ラー・マーケットメイカー，そして取引所へ回レギュレーション NMS 規則606は，株式や送されるプロセスを説明する。併せて，注文形

上場オプションの顧客注文を回送するブロー式別に，PFOF 等のリベートの支払い・受取状

カー・ディーラーに対し，顧客注文が執行され況を分析する。

る市場（店頭市場・取引所市場）を特定可能とする報告データ作成を義務付けている。

ホールセラー・マーケットメイカーの

2.5.1

分析：ウルヴァリン社
ホールセラー・マーケットメイカーの分析対象例として，ウルヴァリン（Wolverine）社を取り上げる。同社はオプション市場における代同報告書は，三部門の報告対象（S&P500指数の構成銘柄，S&P500指数に以外の証券，及び取引所上場オプション）について，月次ベー
スで注文回送情報を開示させている。
また，各ブローカーは顧客（あるいは他のブ

7 ホールセラーは PFOF について，リテール・ブローカーへの支払い手であると同時に，取引所やマーケットメイカーからの受け手であり，その実態は複雑である。
8 ウルヴァリンは，米国の上場指数オプションおよび株式オプションの大半の銘柄についてマーケットメイク業務を行い，多くの取引所において「指定プライマリー・マーケットメイカー」として登録されている。

46

証券経済研究第125号（2024.3）

図表 1 ウルヴァリンのマーケットメイク担当銘柄状況（CBOE における状況）（各銘柄（原資産ベース）の指定プライマリー・マーケットメイカー担当数及び同シェア（％）
順位

指定プライマリー・マーケットメイカー

銘柄数

シェア（%）

1

Susquehanna Securities, LLC

1,421

28.0

2

Citadel Securities LLC

1,083

21.4

3

Wolverine Trading, LLC

897

17.7

4

Belvedere Trading LLC

708

14.0

5

Group One Trading, L.P.

463

9.1

6

GTS Securities LLC

259

5.1

7

Morgan Stanley & Co. LLC

167

3.3

8

Two Sigma Securities, LLC

57

1.1

9

DPM

15

0.3

5,070

100.0

無指定銘柄 （流動性の高い指数オプション等）－

合計（出所） CBOE “options symbol directory”（2023年5月2日現在）より作成（https://www.cboe.com/us/options/symboldir/equity_index_options/?sid=Y）

ロ ー カ ー） か ら の 回 送 注 文 を， 注 文 の 種 類

イカーのウルヴァリンについて説明する。ロビ（例：成行注文）別に，その比率及び回送先

ンフッドは株式オプション（及び S&P500指数（取引所や他のブローカー等），回送に伴う手数

構成銘柄株式）の取引注文，ウルヴァリンにつ料や PFOF 等の金銭の授受について総額ベー

いては株式オプション取引注文を扱う（ウルスの開示が求められている。

ヴァリンはオプション取引専業である）。

これは顧客が自分の注文について，ブロー

データは各社の WEB サイトに開示されていカー・ディーラーによる注文の回送，処理状況るデータ（“Held NMS Stocks and Options Orderを把握することで，ブローカーの注文処理サー

Routing Public Report”）であり，対象期間はビスの品質を評価，注文回送先の決定について

2022年第 4 四半期（10－12月），各数値は 3 かの潜在的な利益相反の可能性を判断可能とする月間の合算値及び注文別比率（平均値，％）とためである。

して算出した。
データ内容は，株式・オプション注文についブローカーの注文取り扱い状況て，「全注文中，回送先指定の無い注文比率

本節では，株式オプション（及び参考情報と（以下表の①）」とその内訳の形態別注文（②成して S&P500指数構成銘柄株式）について，規行注文（market order），③即時性のある指値

則606（a）⑴の「非指示注文」（顧客が執行先注文（marketable order），④即時性を有さな市場を指示しない注文）の回送情報を分析す

い指値注文（non-marketable order），⑤そのる。

他注文（other））の比率から成る。

2.5.3

対象として，ゼロ・コミッションを導入して

なお，③即時性のある注文とは，指値注文

いるリテール・ブローカーのロビンフッド，同中，最も有利な価格での注文（成行注文に準じ社の注文先であるホールセラー・マーケットメて直ちに執行可能である状態）を指す。④即時

47

米国オプション市場におけるホールセラーの活動
図表 2

ロビンフッド，ウルヴァリンによる株式・オプション注文の取り扱い状況① 全受注注文
中，回送先指定の無い注文比率（%）② 成行注文比率（%）③ 即時性のある指値注文比率（%）④ 即時性を有さない指値注
文比率（%）⑤ その他注文
比率（％）

ロビンフッド（オプション）

100.0

0.02

33.0

46.4

20.5

（参考）ロビンフッド（株式）

100.0

25.8

18.6

8.4

47.1

ウルヴァリン（オプション）

89.7

0.0

7.1

67.2

25.7

（出所） ロビンフッド者及びウルヴァリン社 WEB サイト “Held NMS Stocks and Options Order Routing Public Report” より作成。図表3・4・5・8・9について同じ。
（https://www.tradewex.com/sec_rules/2022-Q4/WEX_606（a）（1）_Q4_2022.pdf 等）

性の無い指値注文とは，指値注文の中で最も有注文中，89.7% が回送先指定の無い注文であ利な価格（高価格の買い注文，低価格の売り注

り，同社が執行市場を選択できる。同注文中，文）ではないため，当該指値まで市場の最良気

67.2% が即時性の無い指値注文であり，執行配が変化した場合に執行される注文を意味す

市場の選択については同社の選択・裁量に基づる。

く決定度合いは高い。

図表 2 はロビンフッド，ウルヴァリンによるオプション，株式（参考）注文の取扱い状況をロビンフッド（オプション・株式（参2.5.4考））の注文取り扱い示す。
ロビンフッドにおいて，株式・オプション共

図表 3 はロビンフッドの個別株オプションのに，顧客注文の全回送先（執行先）が未指定で注文回送先と注文形態別の PFOF 等金額を，あり，同社が回送先を自らの裁量で決定でき同様に図表 4 は同社の（参考）株式注文についる。オプション注文中，成行注文比率は0.02%，ての状況を示している。各項目は，回送先取引

即時性のある指値注文比率は33.0% である一所別比率（％），及び注文形態別に分けられ，方，即時性を有さない指値注文比率は46.4%

金額は各項目の 3 か月分の合計値（正負の合計と高い。この即時性の無い注文比率の高さは，値）が記載されている（図表 4 ， 5 について同

株式の注文と対照的である（同社の株式取引にじ）。

おける成行注文の比率は25.8%，即時性のある株式，オプション注文の回送先は，全てホー指値注文比率は18.6% であり，合計して即時ルセラー・マーケットメイカーである。株式の執行性のある注文は44.4％と約半数を占める。

注文回送先が 3 社であるのに対し，オプション

即時性の無い指値注文比率はわずか8.4％であの注文回送先は 6 社（株式注文の回送先でもある）。

るシタデル，Dash/IMC，モルガンスタンレー

ウルヴァリンにおいて，ロビンフッド等のリテール・ブローカーから回送されたオプション

48の他，ウルヴァリン等）であり，固定的である（但しデータ中，MATRIXExecution 宛には

証券経済研究
図表 3

第125号（2024.3）

ロビンフッドの個別株オプション注文の回送先とそれに伴う受け取り・支払い金額
注文回送先への注文形式別比率（%）

注文回送先からの受け取り金額（プラス）純額（あるいは注文回送先への支払い金額（マイナス純額）（単位：千ドル）

注文の回
送先

回送先
指定の
無い注
文

成行
注文

即時性
のある
指値注
文

即時性
の無い
指値注
文

その
他注
文

成行
注文

即時性の
ある指値
注文

即時性の
無い指値
注文

その他注
文

合計

Citadel

31.1

30.4

28.5

32.7

31.8

2.7

21,933.0

14,131.5

3,470.4

39,537.7

Dash/IMC

24.6

26.3

25.4

24.4

23.7

2.7

15,552.9

8,738.3

2,390.2

26,684.3

MorganStanley

9.2

9.3

9.3

9.2

9.3

0.5

8,023.2

4,654.3

1,312.9

13,991.1

Wolverine

19.7

21.2

20.9

18.7

19.8

2.0

13,122.5

7,902.8

2,499.0

23,526.5

MatrixExecutions

16.9

7.5

16.8

17.6

15.6

0.1

4,003.3

2,232.3

542.1

6,778.0

GlobalExecution

11.8

12.8

12.6

11.0

12.5

1.1

6,793.5

3,540.2

1,120.1

11,455.0

合計

－

－

－

－

－

9.6

67,817.8

40,299.3

11,231.3

119,358.1

図表 4 （参考）ロビンフッドの株式注文の回送先とそれに伴う受け取り・支払い金額
注文回送先への注文形式別比率（%）

注文回送先からの受け取り金額（プラス）純額（あるいは注文回送先への支払い金額（マイナス純額）（単位：千ドル）

注文の回
送先

回送先
の指定
の無い
注文

成行
注文

即時性
のある
指値注
文

即時性
の無い
指値注
文

その
他注
文

成行
注文

即時性の
ある指値
注文

即時性の
無い指値
注文

その他注
文

合計

Virtu

48.4

38.9

41.0

37.5

58.5

241.3

147.1

18.6

526.1

933.2

Citadel

32.9

25.7

25.1

27.5

41.0

226.8

138.5

21.8

479.9

867.2

G1
Execution

13.2

24.9

24.8

25.1

0.2

198.5

125.0

17.3

5.9

346.9

合計

－

－

－

－

－

666.7

410.7

57.7

1,012.1

2,147.4

10月のみ注文を回送し，11－12月には回送してと，株式及び株式オプション取引について（投いない）。

資家の注文形式を問わず），顧客注文は全て

株式オプションの注文回送に伴うロビンフッ

ホールセラー・マーケットメイカーに回送する

ドの PFOF 収入は， 1 億1,935万ドルに達してことで PFOF を受け取っており，ロビンフッ

おり（株式は214万ドル），オプション関連収入

ドから取引所への回送は確認されない点に特徴

は株式の約55.7倍に達する9がある。

ロビンフッドの PFOF 受け取り状況をみる

49

米国オプション市場におけるホールセラーの活動

ウルヴァリン（オプション）の注文取

2.5.5

おり，取引所別の収支と注文形態との関係が注

り扱い

目される。

図表 5 は，ウルヴァリンのオプション取引に例 え ば， 取 引 所 グ ル ー プ の 一 つ で あ る

関する PFOF・取引所取引手数料等の授受状況

MIAX インターナショナル・グループでは，を示している。同表中ウルヴァリンは，回送さグループ内で取引手法が使い分けられている。

れたオプション注文を複数の取引所で執行してMIAX は マ ー ケ ッ ト メ イ カ ー 制，MIAX

図表 5ウルヴァリンのオプション注文の回送先とそれに伴う受け取り・支払い金額

注文回送先への注文形式別比率（%）

注文回送先
の取引所

回送先
指定の
無い注
文

成行
注文

即時性
のある
指値注
文

即時性
の無い
指値注
文

その
他注
文

MIAX
PEARL

19.9

0.0

4.3

95.5

MIAX
Emerald

12.9

0.1

2.5

MIAX

10.5

0.0

Cboe

8.4

Cboe C 2

注文回送先からの受け取り金額（プラス）総額（又は注文回送先への支払い金額（マイナス総額））（2022年10－12月合計，単位：千ドル）
即時性の
ある指値
注文

即時性の
無い指値
注文

その他注
文

0.2

2.7 －1,540.3

8,666.1－3.6

7,124.9

95.3

2.1

11.4

－640.3

10,928.1

220.9

10,520.2

14.4

18.3

67.3

0.0

－278.8－103.7－477.3－859.9

0.0

6.3

27.4

66.3

－0.2

－701.8－331.1 －9,606.8 －10,640.0

8.6

0.0

1.8

92.9

5.4

－0.0 －2,267.3

Cboe
EDGX  

7.2

0.0

11.5

21.8

66.8

0.0

Nasdaq
ISE  

5.9

0.0

5.2

28.8

66.0

Nasdaq
PHLX

5.0

0.0

12.0

33.3

54.7

Cboe BZX

4.6

0.0

2.5

96.8

0.7

NasdaqISE  
Gemini

3.5

0.0

2.5

96.6

0.9

－0.0

NYSE
Arca

3.3

0.0

4.4

86.8

8.8

－0.0

合計

－

－

－

－

－

15.3 －10,004.1

成行
注文

合計

139.6

－98.5

－2,226.1－155.127.7

3,507.3

3,380.0

1.1－689.6

126.6

702.2

140.4

－0.0

－649.4－28.1－305.0－982.6

0.2 －2,109.3

394.9

5.1

－1,709.0－448.723.1－1.5－427.1－523.38.5

152.8－361.919,851.9 －5,904.5

3,958.6

9 株式100株を単位とした PFOF の単価について，株式とオプションを比較すると，概ね株式で30～60セント，オプションで40～60セント弱である。注意が必要な点は，株式は株式の時価×銘柄数であるのに対し，オプションは株式100株分を権利対象とするオプションの「プレミアム」部分のみであり，実際に取引される金額は，株式の方がオプションよりも大きい。この結果，
PFOF としてロビンフッド社の収入となる100株あたり金額の差は，比率としてはオプションの方が大きくなる（すなわち，
PFOF 対象商品を比較した場合，株式よりもオプションの単位当たり収入が大きい）。これは Ernst, T. et al（2022）の指摘と整合的であり，証券会社には，個人投資家に対して，株式よりもオプション取引を勧誘するインセンティブとなりえる。

50

証券経済研究第125号（2024.3）

PEARL ではメイカー・テイカー制を採用してする自らの利益の拡大を図る行動がうかがえいる。ウルヴァリンは図表 5 中，純額で MIAXる。

には約85万ドルを支払い，MIAX PEARL からマーケットメイカー制取引所において，マーは 約712万 ド ル を 受 け 取 っ て い る（MIAX

ケットメイカーは顧客注文の執行時に，取引手

PEARL において即時性のある指値注文の執行

数料を取引所に支払うため，図表 5 における成に際して154万ドルのテイカー・フィーを支払

行注文や即時性のある指値注文欄は負の値を取い，即時性の無い指値注文執行については866る。しかし実際には，マーケットメイカーは売万ドルのメイカー・リベートを得ている）。

買が活発であれば，売り気配と買い気配の差額

マーケットメイカー制の MIAX では，注文（ビッド・アスク・スプレッド）を収益とする形態の全種類（成行・即時性のある指値・即時ことから，取引手数料と売買スプレッドを合算

性の無い指値注文等）について，ウルヴァリン

した値は，正の値を取ることが普通である。こは取引所への手数料を負担している。しかしのため図表 5 においてマーケットメイカーが売

MIAX PEARL では一部の注文について取引所

買スプレッドから得る収入は（取引所に支払うからリベートを受け取ることで，対 MIAX グ

金額ではないことから）記載対象外である点にループ全体ではウルヴァリンの収入が支払い手注意が必要である。

数料を上回っている。ウルヴァリンは取引所別

ウルヴァリンは，図表 5 において，回送されの取引手法と注文の執行形式を使い分けている

た注文執行に関し，全取引所に対する費用及び（この点は，PFOF は全て収益項目であったロ

収益の合計値として，純額で約395万ドルを受

ビンフッドと異なる）。

け取っている。これらの取引に伴う収益・費用

ウルヴァリンの取引行動は，回送された注文は全てウルヴァリンに帰属しており，同社にについて，マーケットメイカー制市場においては，顧客注文に関する費用を削減，収益を拡大「自らマーケットメイカーとして，自己勘定注するインセンティブが存在する10。

文と回送された注文を対として取引所で執行する」，あるいはメイカー・テイカー制市場にお3 ．ゼロ・コミッションの進展

いて，即時性の無い指値注文について，「取引所市場に注文を回送，注文板に顧客注文を提示
し同注文が執行された場合メイカー・フィーを得る」，その他「（取引制度を問わず）取引所における注文執行に対する，取引所からのリベー

3.1 ブローカーの顧客委託手数料無料
化（ゼロ・コミッション）の進展状
況ト（マーケティング・フィー）の受け取る」

米国における株式やオプション，投資信託の等，様々な取引条件の下で，顧客注文執行に関取引や販売に関する手数料の低下・無料化（ゼ10 ロビンフッドやウルヴァリンの顧客の注文執行による PFOF や取引所からのリベート収入は，各ブローカー・ディーラーに帰属し，最初の注文を出している投資家（主にリテール・インベスター）には還元されていない。リテール・ブローカーやマー
ケットメイカーが，自らの収益を最大化するために，意図的に PFOF やリベートの高い取引所に回送する潜在的な可能性について，ブローカー・ディーラーに顧客との利益相反の懸念が指摘される所以である。

51

米国オプション市場におけるホールセラーの活動

ロ・コミッション化）の動きは，徐々に進展しション化の進展は，投資家の取引コストの単純てきた。

な削減のみを意味しない。Pankaj K.J,  et.al

早い段階の事例として，1992年 7 月にチャー（2023）の考察では，委託取引手数料のゼロ・

ルズ・シュワブによる投資信託会社 8 社の投資

コミッション化によって，投資家行動が変化す

信託（80本）の販売手数料，取引手数料の無料る可能性が指摘されている11。具体的には，ゼ化の発表したことに始まり，その後も投資信託

ロ・コミッション化により，リテール投資家

や ETF の取引が進展してきた。

は，注文取引を集約して発注する必要が無くな

リテール・ブローカーのネット取引においてる。一取引にまとめて執行されていた注文が，影響力があったのは，ロビンフッド社によるより細分化して執行されるため，市場全体では2013年10月に株式・ETF の取引手数料無料化

取引執行数の拡大，一取引当たり平均取引高の発表（ネット取引における取扱銘柄の全面無（枚数）の低下の可能性が高まる。また Pankaj

料化を2014年に開始）である。そして，2019年

K.J,  et.al（2023）は，ゼロ・コミッション化

9 月にインタラクティブ ･ ブローカーズが株との進展の結果，リテール・ブローカーが PFOFETF の手数料無料化（ネット取引）を発表す

等のリベート取得を活発化させる可能性がある と， 同 年10月 1 日 に シ ュ ワ ブ が 株 式・る12。以下では Pankaj K.J, et.al（2023）の指ETF・オプションの手数料無料化（ネット取摘する市場状況の変化の可能性について，デー引）を発表，10月 2 日に TD アメリトレード，

タに基づき検討する。

E＊ トレードが，10月10日にフィデリティが株取引市場への影響

式・ETF・オプションの手数料無料化を発表

3.2.2

するなど，2019年11月を境としてインターネッ

米国における株式オプション取引の市場は急

ト・ブローカーにおける株式・ETF・オプショ
ンのゼロ・コミッション化が拡大した。

3.2

ゼロ・コミッションの効果

3.2.1

ブローカーへの効果

株式やオプション取引におけるゼロ・コミッ

速に拡大している（図表 6 参照）13。
同取引高は2018年の44億9,257万枚から94億
5,148万枚へ拡大した（2.1倍）。取引回数は，2018年の3.5億回から2022年には12.7億回まで上昇している（3.6倍）。この結果，一取引あた
り平均取引高は2018年の12.8枚から2022年の11 同論文中ではゼロ・コミッションの効果を複数の角度から検討しており，注目されるのは，投資家行動の変容と，それに伴う市場状況の変化である。
12 Pankaj K.J., et.al（2023）は，2022年第 4 四半期の前後について，ゼロ・コミッション導入の有無をめぐるブローカーの顧客
資産残高増減率の推移を計測した。
 その結果，ゼロ・コミッションを導入したブローカーの顧客資産残高は拡大し，導入しないブローカーの残高は減少した。
同分析では，個人投資家は，ブローカー間の利益相反の可能性を意識しながらも，ゼロ・コミッション・ブローカーに資産を移し，その顧客預かり資産は 7 ％増加した一方で，手数料を徴収するブローカーの顧客預かり資産は 9 ％減少した。これは個人投資家が，（PIM（価格改善）などに依らず）執行価格が悪化しても，手数料ゼロのブローカーによる注文執行を好む傾向を示唆している。
 また，ゼロ・コミッションを採用したリテール・ブローカーは，手数料収入の減少を補うために，より多くの PFOF を得られる可能性のあるホールセール・マーケットメイカーへ回送する（＝取引所市場ではなく店頭市場のおける執行の拡大）傾向が高まると考えられる。

52

証券経済研究
図表 6第125号（2024.3）

株式オプション取引高・取引回数・ 1 取引あたり平均取引高の推移

年

取引高（単位：千枚）

取引回数（単位：千回）一取引あたり
平均取引高（単位：枚）

2018年

4,492,575

350,029

12.8

2019年

4,327,791

408,324

10.6

2020年

6,890,954

979,428

7.0

2021年

9,237,975

1,401,393

6.6

2022年

9,451,487

1,272,395

7.4（出所） CBOE “U.S. Options Market Volume Summary” より作成。図表7・8について同じ。
（https://www.cboe.com/us/options/market_statistics/）

図表 7  株式オプション取引高・付け合わせ回数・一取引あたり平均取引高の推移（2018年 1 月＝100として基準化）（期間：2018年1月－2022年12月，グラフ中の縦線：2019年11月を示す）

7.4枚まで減少している。
これらデータ中，特に変化が著しいのは，（2.4倍）している。その結果，一取引あたり平均取引高は10.6枚から7.0枚へ減少した。

2019年から2020年にかけての期間である。この

図表 7 は株式オプションの月次取引高・取引間，取引高は43.2億枚から68.9億枚へ拡大（1.6

回数（注文付け合わせ回数）・一取引あたり平倍）し，取引回数は4.0億回から9.7億回へ拡大

均取引高の推移を示している。

13 株式市場におけるゼロ・コミッション化進展の影響については志馬（2023）を参照。同論文では，株式市場についても，オ
プション市場と同様に，ゼロ・コミッション化の影響が2019年11月頃より発生，取引高や取引回数の拡大，一取引あたりの取引株数の低下等，共通する特徴が確認される。一方で，株式市場がオプション市場と異なる点としては，（取引所取引以外の店
頭市場が存在することから）取引所取引比率の減少，店頭市場の取引のシェア拡大が確認された。

53

米国オプション市場におけるホールセラーの活動

各データについて，2018年 1 月を基準値（＝家の注文は，情報の非対称性の観点における逆100）として，2022年12月までの推移を基準化

選択（いわゆる「毒性」）の低い取引であるこしている。2020年 1 月のオプション取引高はとから，そのリスクは取引あたり単位数の低下

403.9万枚，オプション取引回数は27.6万枚，とともに減少する。ゼロ・コミッションの拡大一取引あたり平均取引高は14.6枚であった。同に伴い，リテール・ブローカーから回送される

グラフにおいては，2019年11月を境として，取注文はより価値あるものとなる。その結果，引高・取引回数が上昇，一取引あたり平均取引

Mittal H. and Berkow K.（2021）の指摘する高が減少している。とりわけ一取引あたり平均

ように，ホールセラー・マーケットメイカー

取引高は，2018年から2020年にかけて，平均枚

は，積極的に PFOF 等のコストを負担してで数 は 半 減 し て い る。 こ れ ら 変 化 は，Pankaj

も，注文回送を求めるインセンティブが高まっ

K.J,  et.al（2023）の指摘した可能性（ゼロ・たと考えられる。

コミッション化の進展によって，個人投資家の行動が変容した可能性）を支持する14。以下では，これら変化に対するホールセラー・マー
ケットメイカーの対応状況を，PFOF 等リベー

4 ．ホールセラー・マーケットメ
イカーの PFOF を巡る行動（ウルヴァリンの実証分析）

トの授受データに基づき分析する。
ホールセラー・マーケットメイカーの例とし3.2.3 ホールセラー・マーケットメイカーの収益の変化
オプション市場における，ゼロ・コミッション化の進展後に発生した取引高・取引回数・一て前述のウルヴァリンを取り上げる。オプショ
ン市場の構造変化に対応し，同社の PFOF 支
払いや取引所のマーケティング手数料の入手行動の決定要因について実証分析を行う。

取引当たり平均取引高の変化は，Pankaj K.J, 

具体的には，ウルヴァリンの注文形態別執行

et.al（2023）の指摘した投資家の注文行動のに，授受した PFOF や手数料等の金額と，オ変化と整合的である。

プション市場全体の取引高・取引回数・一取引

その結果リテール・ブローカーは，投資家の当たり取引高の関係について，一般化モーメン

委託取引手数料に代わる収入源を求める必要性

ト法（GMM）による分析を行い，変数間の関が高まり，ホールセラーへの顧客注文回送の対係を明らかにする。

価としての得られる PFOF 収入が注目され始めた。

分析に先立ち，全体のデータを示したもの
が，図表 8 である。図表 8 は，オプションの取一方，リテール・ブローカーに PFOF を提引回数（全取引所）とウルヴァリンの注文執行供する対価としてオプション注文を獲得するに伴う PFOF 受け取り（純額，全注文合計）

ホールセラー・マーケットメイカーにとって，状況を示している（データ期間は，取引回数月

リテール・ブローカーから回送される個人投資

次データは2020年 1 月－2022年12月，PFOF 等

14 2020年以降，オプション取引高が拡大した理由として，ゼロ・コミッション化の進展以外に，コロナウイルス蔓延に伴う都市部ロックダウンの発生や影響やミーム株取引人気の拡大等，他の要因も影響したと考えられる。

54

証券経済研究
図表 8第125号（2024.3）

オプションの取引回数（全取引所）とウルヴァリンの注文執行に伴う PFOF 受け取り（純額）の状況（左軸・折れ線グラフ：オプション取引回数（千回），右軸・棒グラフ：PFOF 等金額（千ドル））

図表 9

ウルヴァリンの注文形式別の PFOF 等の受け取り・支払い状況（千ドル，20201月－2022年12月）

金額月次データはディスクロージャーが開始された2020年 1 月から2022年12月とする）。

存在がうかがえる。
図表 9 は，2020年 1 月－2022年12月間に，ウ同グラフからは，ウルヴァリンの PFOF 等

ルヴァリンの PFOF や取引手数料等の授受に受け取り金額と取引回数の間には，強い関係のついて，執行した注文形式別に示している。注55

米国オプション市場におけるホールセラーの活動

文形態によっては，支払い金額が受け取り金額

高」「取引回数」「一取引あたりの平均取引高」を凌駕した結果，負の値を取る注文形態も存在を説明変数とする回帰分析を行う。

する（即時性のある成行注文）。全体では全て

なお，これら説明変数と被説明変数は同時的正の値（受け取り金額は正の値）であり，同社に決定されており，分析結果は同時決定バイア

は取引所からの PFOF やマーケティング手数

スを受ける。同バイアスを回避するために，料を収入原としている。

GMM（一般化モーメント法）による分析を行

また，注文形態別の収入・支出において，う。説明変数の推計に際し，同変数の直近二期「即時性の無い指値注文」が収入の最大かつ中（一期前及び二期前）値を操作変数とする（検心の項目である。一方，「即時性のある指値注

定は Newly-West 検定を使用）。

文」は，最大の費用項目である（但し，前述のこれら三変数を同時に説明変数としたモデル

ように，これは売買スプレッドを収入とするたの分析結果が分析結果の①，個々の説明変数別

めに，注文回送への対価としての PFOF 支払の分析結果②－④である15。

いであり，実際には即時性のある指値注文の執

4.2

分析結果

とを意味しない）。そして，「成行注文」及び

4.2.1

全ての説明変数による分析結果「その他注文」は，正負いずれの値も取るが，結果①は，各種類別の注文（成行，即時性の行に関する全収入・費用の総計が負値であるこ

ある指値，即時性の無い指値注文，以下②－④

その比率は小さい。

4.1

について同じ）について，全ての説明変数を同分析モデル時に使用した結果である。

ゼロ・コミッション導入以降の市場状況の変

同結果において，説明変数の係数が有意なも化を背景として，ウルヴァリンの PFOF や取のは「即時性の無い指値注文」における取引

引所手数料の受け取り・支払い行動の決定要因

高・取引回数・一取引あたり平均取引高であを把握するために，各注文形式別の PFOF 等

り，成行注文・即時性の無い指値注文について金額を被説明変数とし，市場における「取引有意な説明変数は見られない。

分析モデル MO （あるいは NAO，NMO）= const ＋ a VOL ＋ b MTH ＋ c SHOT ＋ et
（被説明変数は分析対象毎に変更モデルにより，MO の他，MAO，NMO が使用される）
被説明変数

説明変数

説明変数等のモデルでの使用

MO：成行注文

Const：定数項

モデル①②③④

MAO：即時性のある指値注文

VOL：オプション取引高モデル①②

NMO：即時性の無い指値注文

MTH：取引回数

モデル①－

SHOT：位置取引あたり取引高

モデル①

－

et：残差項

モデル①②③④③④

15 注文形態の分類としては，成行注文や指値注文の他に「その他注文」，全注文項目を合計した「全注文合計」が存在する。しかし「その他注文」に明確な特徴が無く分析の重要性が低いこと，また「全注文合計」については「即時性の無い指値注文」の占める割合が大きく，「全注文合計」の分析結果と「即時性の無い指値注文」の結果は同様であったことから記載しない。

56

証券経済研究

分析モデル

図表10 結果① 全項目
MO（あるいは NAO，NMO）= const ＋ a VOL ＋ b MTH ＋ c SHOT ＋ et
成行注文
（MO）

即時性ある指値注文（NAO）

即時性の無い指値注文
（NMO）

定数項

＋49,799.48（0.5945）＋4,559,947（0.5626）－103,000,000＊＊＊（0.0000）a（OP 取引高）＋0.0000928（0.4475）＋0.007149（0.4658）－0.153176＊＊＊（0.0000）b（取引回数）－0.000751（0.4223）－0.085130（0.2587）＋1.207114＊＊＊（0.0000）c（一取引あたり平均取引高）－5,396.102（0.6543）－621,985.0（0.5377）＋13,928,018＊＊＊（0.0000）

0.130606

0.104963

0.637044

修正 R 二乗値（

第125号（2024.3））内は P 値，＊＊＊

： 1 ％有意水準で有意，＊＊＊： 5 ％有意水準で有意， ：10％有意水準で有意（以下②③ 4 について同じ）

同結果は，即時性の無い指値注文についての果である。

み，ゼロ・コミッション後に大きく変化した説

これら注文について，ホールセラー・マー

明変数の影響があると考えられる。一方，説明

ケットメイカーは，マーケットメイカー制取引

変数が不安定であり，多重共線性（マルチコリ所において，リテ－ルブローカーより回送されニアリティ）が発生している懸念がある。例えた注文に対して，自己勘定（あるいは関連する

ば，即時性の無い指値注文について，取引高項

マーケットメイカーの自己勘定注文）と顧客注の係数が，負で有意となっている。これは，文をペア化して，取引所市場内で執行する。こホールセラー・マーケットメイカーの行動を考の場合，売買注文量が売り・買い双方とも豊富

えると合理的ではない。説明変数の「取引高」

であれば，取引に伴う売買スプレッドが当該と「取引回数」の間で多重共線性が発生していホールセラー・マーケットメイカーの収入となると考えられる。両項目は，数値が上昇傾向をる。当該注文の執行に際し，ウルヴァリンは，示し，かつ共に投資家行動に起因していること

リテール・ブローカーには PFOF を，取引所から，説明変数の正負の符号や係数が不安定化に手数料を支払うことになる。

した結果，発生していると考えられる。ついてしたがって，予想としては，成行注文及び即は分析①における同問題を回避するために，各時性のある指値注文について，オプション取引

注文形式について一変数のみを説明変数とする

高の増加と共に，リテール・ブローカーや取引

形で，GMM による分析を行った結果が②－④所への支払い金額は拡大することから，オプである。

ション取引高（説明変数）の係数は，負値となる。
個別の説明変数による分析結果

一方，即時性の無い指値注文は，取引所の注

結果②は，各種類別の注文形態について，

文板上の流動性を向上させるため，メイカー・「オプション取引高」を説明変数とした分析結

テイカー制取引所における執行によって，ホー

4.2.2

57

米国オプション市場におけるホールセラーの活動分析モデル

図表11 結果② オプション取引高を説明変数とする分析
MO（あるいは NAO，NMO）= const ＋ a VOL ＋ et
成行注文
（MO）

即時性ある指値注文（NAO）

即時性の無い指値注文
（NMO）

定数項

2446.681（0.8207）－613343.2（0.5368）2594402（0.5477）a（OP 取引高）－0.00000163（0.9198）－0.003897＊＊＊（0.0103）0.009948（0.1341）

修正 R 二乗値－0.02855

0.16450

0.172427

分析モデル

図表12 結果③ 取引回数を説明変数とする分析
MO（あるいは NAO，NMO）= const ＋ b MTH ＋ et
成行注文
（MO）

即時性ある指値注文（NAO）

即時性の無い指値注文
（NMO）

定数項

14,501.09（0.2072）－176,375.4（0.8361）－1,794,225（0.6399）b（取引回数）－0.000127（0.3020）－0.031509＊＊＊（0.0006）＋0.111012＊＊＊（0.0047）

修正 R 二乗値

0.062686

0.238547

0.45917

ルセラー・マーケットメイカーは取引所からメラー・マーケットメイカーにとって，成行注文

イカー・リベートを得る16。したがって，即時及び即時性のある指値注文の取引回数の拡大は性の無い指値注文は，取引高が増加すれば，メPFOF の支払い拡大を意味する。したがって，

イカー・テイカー制取引所からの収入は増加す

取引回数を説明変数とした場合は，その係数はる。そして，これら予想は回帰分析の結果と整負値が予想される。
一方，即時性の無い指値注文については，取合的である。
分析結果において，即時性のない指値注文に引回数の拡大は取引執行の機会，収益機会の拡

ついては，説明変数であるオプション取引高の大を意味することから，その係数は正値をとる係数の符号は予想と一致しているが，統計的にと考えられる。
分析の結果において，オプション取引回数の有意なものは，即時性のある指値注文についてのみであった17。
結果③は，「オプション取引回数」を説明変数とした分析結果である。
ゼロ・コミッション化の進展に伴い，一取引係数について，即時性ある指値注文については
負値，即時性の無い指値注文については正値で有意であった。しかし成行注文については有意ではなかった。

あたりの平均取引高は減少している。ホールセ

結果④は，各種類別の注文形態について，

16 その他の方法として，当該状況は指値注文価格が市況の変化に伴い最良気配となっている状態であるので，マーケットメイ
カーとしてマーケットメイカー制取引所で執行することもできる。

58

証券経済研究

分析モデル

第125号（2024.3）

図表13 結果④ 一取引あたり平均取引高を説明変数とする分析
MO（あるいは NAO，NMO）= const ＋ c SHOT ＋ et
成行注文
（MO）

即時性ある指値注文（NAO）

即時性の無い指値注文
（NMO）

定数項

－27,159.37（0.0970）－7,934,096＊＊＊（0.0008）

27,120,129（0.0000）c（一取引あたり平均取引高）＋4,163.365＊＊（0.0558）＋632,240.7＊＊（0.0391）－2,478,563＊＊＊（0.0028）

0.166838

0.021655

0.212062

修正 R 二乗値「一取引高あたりの平均取引高」を説明変数とり，当該注文について複数の異なる取引所に中した分析結果である。

での取引執行機会，収益機会の増加を意味す

一取引当たりの平均取引高は，手数料ゼロ取る。すなわち，一取引あたり平均取引高が減少

引の拡大に伴い，減少している。マーケットメ

すればするほど，PFOF 等収益が増加すること

イカー制取引所において，即時に執行な可能なから，説明変数の係数は負値が予想される。

即時性のある注文（成行注文及び即時性のある

このように，一取引あたり平均取引高につい指値注文）の一取引あたりの平均取引高の減少ては，その予想について，（「取引高」あるいは

は，ホールセラー・マーケットメイカーにとっ「取引回数」と対照的に），説明変数の係数につては，これら注文が「毒性」の低い注文を意味

いて正負の記号が，注文形態毎に，逆転する結する。したがって成行注文や即時性のある指値果となる。

注文について，一取引あたり平均取引高を説明

そして分析の結果，説明変数の係数につい変数とした場合，一取引あたり平均取引高が減て，成行注文及び即時性ある指値注文について少する程に PFOF の支払い金額が拡大するこは正値，即時性の無い指値注文については負値とから，その係数は正値をとると考えられる。

で有意であった。これら結果は以上の予想と整一方，即時性を有しない指値注文について合的である。

も，一取引あたり平均取引高の縮小は，「毒性」の低い注文数の拡大を意味する点では同様であ17 このように，注文形態によって，有意あるいは有意でない説明変数が現れる理由としては， ２ つの理由が考えられる。第一の理由は，説明変数が注文形態によって強く作用する場合・しない事例が考えられる点である。例えば，メイカー・テイカー
制取引所において活発に取引されるオプション銘柄は，流動性の高い株式のオプション銘柄が中心であるのに対し，マーケッ
トメイカー制取引所で取引されるオプション銘柄は，相対的に人気が低く，流動性の低い銘柄が多く含まれる。その結果，流動性の低い銘柄の取引高が拡大する状況下では，「即時性のある指値注文」について説明変数としての「取引高」が強く影響しても，「即時性の無い指値注文」については影響度が低い（相対的に取引が拡大せず，PFOF 等の収入に結びつかない）可能性がある。
 第二の理由として，説明変数として使用した「取引高」等の説明変数外の要因が存在するため，分析モデル中，撹乱項に系
列相関が発生し，説明変数の推定結果が不安定化している可能性が考えられる。PFOF 等の金銭授受金額を説明する要因としては，上述の要因の他に，（上記第一の理由とも関係するが）時期的な問題（コロナウイルス蔓延に伴う株価変動）や投資家のオプション銘柄の選好の変化（ミーム株の流行時とそれ以外の時期の違い）等が考えられる。しかし本稿においてはそれら可能性のある要因について分析には使用していない。

59

米国オプション市場におけるホールセラーの活動

分析結果のまとめ

4.2.3

分 析 結 果 よ り， ウ ル ヴ ァ リ ン は ホ ー ル セ
ラー・マーメットメイカーとして，取引高や取リテール・ブローカーやホールセラー・マー
ケットメイカーの，リテール注文取引に係る取引行動について分析した。

引回数，一取引あたりの平均取引高数の変化とその上で，ブローカーが顧客の注文執行に対いった個々の市場状況の変化に，注文形式毎にする委託手数料をゼロにするゼロ・コミッショ

異なる対応を使い分けていることがわかる。言ン化がオプション市場にもたらした影響（投資

い換えれば，成行注文や即時性の高い指値注文

家の行動変化やそれに伴う市場状況の変化）をについては，マーケットメイカー制取引所にお説明，当該影響を受けたホールセラー・マー

いて，PFOF 等を積極的に負担して取引高を増

ケットメイカーの取引行動について実証分析を

加・売買スプレッド収入を拡大し，また即時性行った。

のない指値注文については，メイカー・テイ

この結果，明らかになったのは，リテール・

カー制取引所やマーケットメイカー制取引所等

ブローカーから注文を受け取り，従来は取引所の執行場所を使い分けることで，メイカー・リに注文を仲介する役割が中心的に理解されていベートや売買スプレッド収入を得るなど，収益たホールセラーが，実際の市場においては，が拡大するよう注文執行の手段や場所を選択しマーケットメイカーと融合（ホールセラー・

18

ている 。

マーケットメイカー），リテール・ブローカー

とりわけ，単純な成行注文ではなく，取引執と複数ある取引所市場との間で，高度なノウハ

行に係るノウハウが大きく影響する即時性の無ウを使用し，複雑なリベートや費用を管理し，

い指値注文の執行が，ホールセラー・マーケッ

その収入拡大を図っていることが確認された。

トメイカーにとって最大の収益源である。これ

これら分析結果は，あくまでホールセラーの市

は注文執行ノウハウの存在が，ホールセラー・場における多様な行動の一部に過ぎないが，そマーケットメイカーの中核的な収益源になっての一端だけでも数値化・可視化し得た点に，本いることを示唆している。

稿のファインディングスがあると考えられる。
ホールセラーのもつ経済的な機能の分析や行動

5 ．おわりにの更なる把握については，今後の課題としたい19。

本稿では，米国株式オプション市場における
18 Battalio,et.al（2016）は，リテール・ブローカーが，ほぼ全ての即時性のある注文をホールセール・マーケットメイカーに回送し，即時性のない指値注文をホールセール・マーケットメイカーまたは最大の流動性リベートを支払う取引所に回送するという，PFOF の最大化に焦点を当てた注文回送を行っていることを示している。当該結果は，本研究の分析結果と整合的である。
19 本稿執筆時点（2023年11月）において，SEC は株式市場における，PFOF 等の議論の対象とされてきた様々な慣行や制度の見直しを進めている。2022年12月には「最良執行の取り扱い（基準の自主規制機関による基準設定から SEC による設定への変更）」「個人投資家の注文執行に係る競争性の確保義務」「注文執行情報の開示」等の提案を行い，2023年10月には「証券取引所
が証券会社から受け取る手数料の，取引規模に応じた割引の禁止」規則の提案を行うなど，これまで市場間競争の前提となっていた規制の枠組みについての変更を提案している。これら政策提案について，最終的な結論（あるいは着地点）は現時点で不明であるが，本稿の題材に大きく関連する事項であり，オプション市場への影響も含め，継続的な把握が必要であると考え
られる。

60

証券経済研究

引

用

文

献

窪田真美（2020），「ネット証券手数料無料化で先行する米国で進んできた機関投資家 ･ アドバイザー（ラップ口座 /SMA 等）向け投信，ETF，保険，そして，非上場 REIT へのシフト～無料化した手数料に代わる代替収益源～」【投信調査コラム】日本版 ISA の道，三菱 UFJ 国際投信，
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志馬祥紀（2022）「米国株式オプション市場の現状」『証券経済研究』，第120号，2022年，65-77頁。
―――（2023）「米国株式市場の構造変化―ゼロ・コミッション化の進展と店頭市場の拡大―」『証券レポート』，日本証券経済研究所，第1740号，2023年，39-49頁。
淵田康之（2021），「米国株式市場におけるホールセ
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Battalio, Robert, Shane A. Corwin, and Robert Jennings. “Can brokers have it all? On the relation
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第125号（2024.3）

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当研究所客員研究員）

tem/files/working_papers/w29883/w29883.pdf）

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