証券経済研究書

第96号（2016.12）

評伊豆久著『金融危機と中央銀行』（九州大学出版会，2016年 4 月）

斉藤美彦

わけではないように思われる。

Ⅰ．はじめに1997年に改正された日本銀行法においては，第 1 条でその目的について「銀行券を発行する「中央銀行とは何か？」この問いに答えることともに，通貨及び金融の調節を行うこと」おとは，それほど簡単なことではなく，近年はさよび「銀行その他の金融機関の間で行われる資らに難しくなっている印象がある。かつてマル金決済の円滑の確保を図り，もって信用秩序のクスはそれを「半官半民の奇妙な混合物」と称維持に資すること」と規定されている。そしてしたが，それは国の経済政策のうちの最重要の第 ２ 条において，目的に関する理念として「物もののひとつである「金融政策」の遂行主体で価の安定を図ることを通じて国民経済の健全なありながら，政府そのものではない。また，発展に資すること」が規定されているのであ「金融政策」の遂行も銀行業務の遂行，すなわる。

ち市場取引を通じて行われるわけであり，そこここから見えてくる中央銀行像は，種々の調に権力的な強制の要素は少ないといえる。これ

節手段を用いることにより物価を安定させ，そは，国の経済政策のうちのもうひとつの重要なれにより経済の持続的発展に貢献するというもものである「財政政策」と比べるならば，そこのであろう。しかしながら，それは通常時（平においては租税の徴収は，まさしく権力的強制時）についてのものであるという見解もあるでであることと比較すれば明らかであろう。

あろう。危機時において中央銀行はどのように中央銀行とは，マクロ金融政策の遂行を銀行行動すべきなのであろうか。これについては，業務を通じて行う主体ととりあえずは定義する

いわゆるバジョット・ルールが有名である。すとして，その範囲はであるとか，行動原理はとなわち危機時においては中央銀行は，「支払能かといった問いに答えることはやはり難しい。

力（solvency）に問題がなく流動性（liquidity）

とくに本書の書名にもある「金融危機」時にお危機に陥っている銀行に対して，担保を取り通いて，どのような行動をとるべきであり，政府常より高金利で無制限に流動性を供給すべき」等の主体との役割分担はどうあるべきかといっというものであり，これが「最後の貸し手」とたことについては，それほど明確な基準があるしての行動原理であると一般的にはされてき

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書

評 『金融危機と中央銀行』

た。
しかしながら，ある銀行が危機に陥ったとして，その時点において問題が「支払能力」であ

第４章

金融機関の破綻処理と日本銀行

第５章ベイルアウトとベイルイン

第 ６ 章 「異次元緩和」の論理るか「流動性」であるかを，その時点で峻別することは難しい。また，「支払能力」に問題の「はしがき」についての紹介は省略するが，ない銀行ばかりであれば，金融システム危機に「金融危機」の定義として「金融機関の連鎖的は陥らないかすぐに解決する。問題は「支払能な破綻の恐れがある状況」（ⅰ頁）としてお力」に問題のある銀行を救済しなかった場合，り，これへの中央銀行の対応が本書のテーマで金融システム危機につながることはないのか，あるとしている。その観点から，本書ではアメ

その場合の中央銀行の責任はどうなるのかとい

リカ，ユーロ圏および日本の中央銀行の危機対うことである。もちろん金融危機の解決のため応を比較検討しているわけであるが，「第 1 章には，政府等の主体が登場するわけであるが，中央銀行のバランスシートと通貨供給」ではそ

その場合も，一般的には中央銀行は流動性支の比較検討の前段階として，「通常時」におけ援，自己資本が毀損されている場合に行われる

る FRB，ユーロシステム（ECB）および日銀資本性資金の注入は政府等の任務であるとされのバランスシートの特徴が分析されている。中ている。しかしこの原則が常に遵守されている

央銀行の金融政策は市場取引を通じて行われるかについてはよくわからない。

わけであり，中央銀行も当然のことながら「銀その他にも，危機の解釈を拡張し，あるマー行」であるわけであるから，その取引の結果はケットが全体として流動性困難に陥っているバランスシート上に表れてくることになる。

際，マクロ的な不均衡が累積している場合，商その分析からわかることは，GDP 対比でみ業銀行以外の金融機関が危機に陥った場合，成るならば，通常時において日銀の規模が大きい長力に陰りが見える社会において政府の取り組ことである。もしバランスシートの規模が金融みがどうみても不十分と思われる場合等に中央の緩和度を決めるのであれば，日銀は危機以前銀行はどのように行動したか，すべきかといっにおいて量的緩和を終了した時期においても，た問題について本書は検討している。

相当な緩和を行っていたことになるであろう。
なお，米国においては，歴史的に大銀行がコルⅡ．本書の構成と概要

レス・バンキング・システムにおいて「銀行の銀行」の役割を果たしてきており，そこにおい以下では，本書の構成と概要について紹介することとしたいが，まず構成は以下の通りである。て信用不安は決済システム全体へと波及する恐れがあると本書は指摘している。
さらに，米国の場合，プライマリー・ディー

はしがきラー（基本的に証券会社）のみが FRB のオペ

第１章

中央銀行のバランスシートと通貨供給の取引先となっており，通常時にはオペでマク第２章

リーマン・ショックと FRB

ロ的に必要とされる資金量が供給される。した第３章

欧州危機とユーロシステム

がって商業銀行が FRB から借入れを行うとい108

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うことは，マクロ的に十分な資金が供給されて行った。本書においては言及されていないが，いるという状況下において，個別銀行が何らかゴールドマン・サックスとモーガン・スタンの事情で市場からの資金調達が不能となっていレーが銀行持株会社になったのは，持株会社傘るということを意味する。これがいわゆるス下の貯蓄金融機関（勤労者銀行）を商業銀行

テ ィ グ マ 問 題 で あ り，「FRB の「 窓 口 貸 出 」（州法銀行）に転換したことによるのであり，は，それがまさに必要とされる金融不安が広それにより FRB は資金供給が可能となったのがった時にこそ機能しないという状況にあっである。これからわかるとおり原則が完全に放た」（26頁）ことが強調されている。

棄されたわけではないのではあるが，危機が深「第 2 章リーマン・ショックと FRB」は，刻で，その影響が大きな金融機関に対しては，前章で強調されていた「米国の金融調節方法のFRB もその原則を放棄せざるをえなかったの“特殊性”」が，FRB の金融危機への対応にどである。のように影響したかという観点を持ちつつ検討また，本来的に価格変動商品であるはずの投されている。FRB のバランスシートが，リー資信託である MMF においては，その預金類

マン・ショック以前においては，資金供給の一似の性格から，元本割れが取り付け騒ぎ的なも方で国債が減額されることにより大きな変化がのへと発展していった。FRB はここにおいてなかったが，以後においては種々の資金供給にも，投資信託は本来的に価格変動商品であるとより急膨張したことが示されている。そしてそ突き放さずに，市場を守るために CP 市場へのの際にはスティグマ問題を解決すべく入札方式資金供給を行った。ここでも原則は放棄されたの資金供給（TAF）等が行われたことと，負わけではあるが，非預金取扱金融機関への「最債側において超過準備供給のために準備預金へ後の貸し手」機能の発揮においては，債務超過の付利が行われたことが指摘されている。

先（支払能力に問題あり）排除の原則は維持さ

また，ベア・スターンズ危機，リーマン・れたということが本章において強調されてる点

シ ョ ッ ク，AIG の 救 済，MMF 危 機 へ の 対 応である。

が，それぞれ検討され，ここにおいて従来的な「第 3 章原理・原則が維持されたのか，それとも変更さユーロシステムが金融危機にどう対処したかがれたのかという点を考慮しつつ分析されてい検討されている。それは基本的には，長期貸出る。 ま ず 確 認 さ れ な け れ ば な ら な い の は，（LTRO），FRB とのスワップによる外貨貸出

FRB は「商業銀行の銀行」であり，「貯蓄金融により行われた。ユーロシステムにおいては，機関の銀行」でも「投資銀行の銀行」でも「保従前は成長通貨の供給手段としての証券の買い険会社の銀行」でもなく，この原則は維持され切りオペを行ってこなかった。しかし2009年にてきていたという点である。しかしながら今次

カ バ ー ド ボ ン ド，2010年 に 国 債，2014年 に危機において問題となったのは，投資銀行や保ABS と国債（再度）の買入れを決定した。こ険会社であった。FRB は危機収拾において，こで重要なのは国債の買入れであろう。ユーロ

この原則については放棄し（法的根拠は有してシステムにおいては，国債の購入は政府への貸いたが），投資銀行や保険会社への資金供給を付の変形であるとして，否定的であったからで欧州危機とユーロシステム」は，

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評 『金融危機と中央銀行』ある。そのことが2010年 5 月の証券市場プログハザード高まりこそが大きな問題であるとしてラム（SMP）においても，その目的は金融政策いる。ユーロシステムにおいてはバランスシーの波及メカニズムの正常化とされた理由であっトの規模の拡大は FRB や日銀よりも小さいもた。しかもこの SMP の規模は，日銀や FRBのの，内的な不均衡は大きな問題を含むものでの量的緩和政策と比べても規模が小さく，しかあることを本書は強調しているのである。

も SMP で供給された資金は，資金吸収オペで「第 4 章不胎化された。ここにユーロシステムにおけるは，1990年代の日銀の資金供給についての検討基本思想が表れているといってよいであろう。

である。前 2 章と検討時期が異なるのは，2000

本章においては，続いて各国中央銀行の危機

年代後半以降においては日本の金融システムが時のバランスシートについて詳細に分析されて金融機関の破綻を伴うような深刻な危機には陥いる。ユーロ加盟各国の中央銀行のバランスらなかったからである。1980年代後半のバブルシートは危機時には大きく膨張したが，ユーロの形成，そして1990年代におけるその崩壊は日システム全体のバランスシートは各国中央銀行本の金融システムを大きく動揺させ，日本銀行ほどには増大していない。これは各国中央銀行もまた通常時とは異なる行動を余儀なくされ間の債権・債務が，連結ベースであるユーロシた。本章におけるその分析は，詳細なファクステムのバランスシートには表れないためであト・ファインディングに基づくものであり，大るが，ここにはユーロシステム内部における不変に参考となるものであった。

金融機関の破綻処理と日本銀行」

均衡の増大があり，欧州危機の特徴および単一まず，日銀特融（日銀法第38条に基づく）に通貨ユーロの問題点が表れている点であるとい

ついて，その実際の発動事例を詳細に検討したうのが本書の見解である。

上で，債務超過先への貸付があり，実際に損失ユーロ圏内における決済システムはが発生していること等から「日銀の「最後の貸TARGET ２ と呼ばれるものであるが，国をまし手」機能の第一の特徴は，FRB やユーロシたぐ送金により民間銀行間だけでなく各国中央ステムでは考えられない柔軟性の高さ」（127銀行間に債権・債務関係が発生することにな頁）であると結論付けている。さらに特融の返る。通常時であれば，民間銀行は不足する資金済と預金保険機構向けの貸付の関係等が考察さを市場で調達するため TARGET 2 残高はそれれた後に，資本性資金の供給である日銀出資がほど大きくなることはないのであるが，危機時検討されている。ここで明らかにされているこにおいては例えばギリシャからドイツへの資金とは，「日銀出資は，民間出資が当局のイニシ逃避があり，これに対応してギリシャ中銀の大アティブであることを銀行業界に説明する役割量の資金供給があれば，ギリシャ中銀におけるを果たした」（147頁）ことであると分析してい

TARGET ２ 債務残高が増加する一方で，ドイる。そしてここにおいても日銀は損失を被ってツ連銀における TARGET ２ 債権残高が増加すいるのである。

ることになる。この不均衡には，大きな問題が以上の他にも通常の日銀貸出も収益支援目的ないようにも思われるが，本書は債権国におけで活用された例があること等から，全体としてる金融調節能力の低下と債務国におけるモラルの「日銀の「最後の貸し手」機能の最大の特徴

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は，その柔軟性，融通無碍ともいえる自由度の「金融システムの全般的な危機へは対処が必要」

高さにある」（155頁）としている。これは旧法との見解であろうか。そして従前は，経営者と体制下における日銀の独立性の低さ，金融機関株主が責任をとるのであれば，金融機関の救済の不倒神話が存在したことによる金融機関の破（特に大規模の場合）は金融システム全体への綻処理制度の未成熟を日銀による自由度の高い影響を考えるのであればやむを得ないといった資金供給が満たしていたということであろう。

ものであろう。しかしながら巨額の納税者負担

その意味で，新法の成立による日銀の独立性のや経営者の巨額報酬といった事態は，ベイルア強化および金融機関の破綻処理制度の整備は，ウトへの疑問を生じさせることとなっていった 。

中央銀行による資金供給の原則の明確化を要請

そこで発想されたのが，少額預金者以外の債するはずであるが，今後においてどうなるので権者にも負担を担わせるベイルインであるが，あろうか。

本書では欧米における「法的ベイルイン」と日本の場合，中央銀行とは「銀行の銀行」で「契約ベイルイン」について説明し，日本におあるという原則がさしたる議論もなしに崩れていてはベイルインに消極的であるのはなぜかといった印象があるし，「政府の銀行」とは政府いう問いを発している。本書が指摘する欧米とのための出納機関という意味であり，「政府のの相違の理由は，公的資金注入に対する世論のための資金供給を行う銀行」ではなく，実質的相違，金融機関経営者の報酬の違い，モラルハに政府への貸付は行ってはいけないという原則

ザードの現実性，その認識の違い等である。ベ

も守られてはいないように思われる。さらにいイルインは本格的に発動された場合に，金融市

えば，より広く金融システムにおける原則も例

場にどのような混乱をもたらすかは現時点ではえば「バンキングとコマースの分離」といったよくわからない点が多い。現時点における欧米原則も，それについての議論もないままに崩さと日本の相違は，今後の金融危機時において違れてきている。こういった日本の金融システムいが表れるかどうかは注目されるであろう。

全体への批判的な見地も本章から受け取れる視「第 ６ 章 「異次元緩和」の論理」は，第 5 章点であろう。

が中央銀行の金融調節等とは直接的な関係のな「第 ５ 章ベイルアウトとベイルイン」は前いテーマについてのものであったのに対し，金3 章とは異なり金融危機と中央銀行というテー融政策そのものがテーマとされている。しかしマではなく，危機収束後の金融行政・政策をめながら検討されている国および時期は，日本にぐる論点についてのものである。経営危機における2013年 ４ 月以降であり，危機対応という陥った金融機関にどのように対処するかは，古よりは「デフレ脱却」を目指した政策についてくから論じられている問題である。この問題の検討である。まず検討されているのが，従前は，「市場規律にすべて任せるべき」との見解

においてはインフレーション・ターゲティングと「金融機関は全て救済すべき」という見解がに否定的であった日銀が，如何にして政府等の共に否定される以上，その中間が探られねばな外部からの圧力・批判を受け，最終的に「 ２ ％らない。一応のコンセンサスが得られているのという水準での物価の安定という，現在の日本は，「少額預金者は保護すべき」との見解とではおよそ非現実的な目標を掲げ」（208頁）ざ

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評 『金融危機と中央銀行』

るを得なくなったかという経緯である。

本書が追求しているテーマは，金融危機に陥っ「異次元緩和」（表題においても本文においてた際には，各中央銀行は実際にどのように行動もこの言葉がカッコで括られていることは，緩するのか。その際に，何らかの原理原則はある和効果およびトランスミッション・メカニズムのか。原則が変更される場合の説明は十分か等についての著者の見解を表しているものであろである。このようなことを明らかにするためのう）については，その達成時期を明示ししていファクト・ファインディングは十分なものであるという点にその特徴があるが，そのことはそり，そこから導き出される結論も妥当なものでれが達成できなかった際のレピュテーショナある。一読した際には，主張に抑制が効きすぎル・リスクが大きくなることを意味していたはているという印象を持ったが，よく読むと必ずずである。大規模資産購入（LSAP）の継続時しもそうとはいえない。日本の中央銀行の危機期ではなく，インフレ目標の達成時期を示した

対応における原理原則の弱さ，リフレ派への厳のには，強い意思表示が人々の期待の変化をもしい批判的な立場等は明確に示されているからたらすことが意図されていた。しかしながらそである。

こにはマネタリズムのような間違ってはいてもそこであえて本書に注文を付けるとするなら明確な因果関係は示されてはいない。ある日銀ば，第 ５ 章，第 6 章が，本書が追求している

OB の「固体や液体はよくわかるが，気体（期テーマとは若干異なるのではといった構成上の待？）となるとよくわからない」という発言が問題の指摘であるとか，金融危機を起こすに思い出されるが，そこには「期待」というより至った金融政策の問題点についての分析が弱いは「気合」としかいいようのないイデオロギーのでは等のないものねだり的なものとなってしが現出している。

まう。ここではむしろ本書のメインとなる記述

本書は，目標未達成となって以降の選択肢とではないが，評者が若干の違和感を覚えた記述

して，①量的緩和拡大，②質的緩和の量的拡を紹介し，そこから中央銀行とは何か，その危大，③テーパリングを示し，③の可能性が高い機対応はどうあるべきか等について考え，本書としていた。実際は，2016年 1 月のマイナス金評を終えることとしたい。

利付き量的・質的緩和， 9 月の総括検証を踏ま評者が違和感を覚えたのは，以下の記述であ

えての長短金利操作付き量的・質的緩和と進んる。

できたわけである。後者については実質的に「銀行は，要求払い債務を顧客に提供する一テーパリングの開始とみなすことも可能であろ方で長期の融資債権を保有する機関であるたうが，不均衡は累積しつつあるといってよいでめ，本来的に「期間のミスマッチ」を抱えていあろう。

る。だからこそ，銀行間での過不足資金の融通（銀行間市場）や「最後の貸し手」としての中Ⅲ．中央銀行・金融政策の原理と危機対応

央銀行を必要とするのである。そして中央銀行は，「政府の銀行」であることから，不換紙幣であるにもかかわらず強制通用力をもつ銀行券

以上，本書の概要を紹介したわけであるが，112の発行という特権を認められており，その限り

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では金額無制限の貸し手となりうる。」（50頁）

こうした記述は，同じ日本銀行金融研究所編

ここでは「最後の貸し手」機能の根拠を，市の2011年に出版された『日本銀行の機能と業中銀行の資産・負債の期間ミスマッチとしてい務』（有斐閣）には見られないのであるが，そる。これは一般的な考え方かもしれないが，評れはともかくとして，評者はこの記述は妥当な者は疑問である。銀行券の発行超や財政資金のものと考えている。その意味からも，銀行券発対民間収支の揚超といったマクロ的な資金不足行と「政府の銀行」機能を結びつけることには要因には，市中銀行は対応不可能であるからこ違和感を覚えるのである。

そ，中央銀行による流動性の供給が不可欠とな中央銀行は，市場に近いか政府に近いかといる。この通常時における機能の延長線上に危機えば，本来は当然に市場に近いものと評者は考時における流動性の供給もまた位置づけられるえる。この立場からの極論は，中央銀行とは民のであり，資本性資金の供給については行わな間に近いのであるから，その政府からの独立性いという原則もまたここから発生するのではなは当然ということとなるし，バジョット・ルーかろうか。

ルはバジョット自身の主張とは離れて，特殊なまた，銀行券発行については，今日でもス民間銀行としての行動規範として解釈すること

コットランド，北アイルランド，香港では民間も可能であろう。それが近年は，それが中央銀銀行による発券が認められているわけであり，行の機能としても「必ずしも一般的ではない」それと「政府の銀行」であることを結びつける

政府の出納係という意味での「政府の銀行」でのは無理があるのではないだろうか。なお，中はなく，「政府のための銀行」，「政府に資金供央銀行の「政府の銀行」機能については，日本給を行うための銀行」としての「政府の銀行」

銀行金融研究所編の『新しい日本銀行（増補に実質的に転化しているように思われる。これ版）』（有斐閣，2004年）に以下のような注があは金融化といわれるような事態が進行した後にる。

金融危機に襲われ，それへの対応として中央銀（国の事務取扱業務に関する：評者注）「機能行が非伝統的・非標準的といわれる金融政策をを指して，日本銀行が「政府の銀行」と呼ばれ採用せざるを得なくなったことの裏側ともみなることもある。しかし，中央銀行が行う国（政すことが可能である。それはまた，資本主義が府）との取引やそれに伴う業務は，金融機関が長期停滞・低潜在成長という段階に至った証拠

個人や企業を相手として行う取引や業務と異であるかもしれない。

なっており，・・・・日本銀行による政府に対このような状況下においてかつて重要とみなする信用の供与（貸出や国債の引受）はきわめされていた，中央銀行の独立性であるとか，金て限定された例外を除いて法律上禁止されてい融政策と財政政策の峻別といった理念はあまりる。また，国庫金に関する業務を中央銀行が行重視されなくなってきている。この問題についうかどうかも，国によって異なる。このため，ての検討はまた別個の課題となってくるのであ中央銀行の機能として，「政府の銀行」というろう。

整理は，必ずしも一般的ではない。」（22頁，注18）（大阪経済大学経済学部教授・当研究所客員研究員）

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