証券経済研究第88号（2014 . 12）

いわゆるボルカー・ルールに関する一考察
若

要

園

智

明

旨

本稿では，2010年７月に成立したドッド・フランク法の Sec.619（いわゆるボルカー・ルール）について，その成立過程と要点を概観し，公的な調査や学術先行研究を引用して問題点の整理を行なう。その結果，ボルカー・ルールに関する複数の疑問を提示する。
当該ルールの本質を外部不経済への対処と捉えるならば，立法を通じて大手金融会社の業行為を是正する試みは正統であろう。その規制的な選択肢としては，①資本や流動性の追加的要求による内部化と，②該当する行為自体を禁止ないし制 約 す る，が 考 え ら れ る。さ ら に 英 国 で 提 唱 さ れ た，い わ ゆ る Bank RingFencing を米国に適用するのであれば，③ Glass-Steagall Act（Banking Act of1933）の再検討も選択肢に含まれよう。しかしながら，連邦議会における Sec.
619の審議は，2010年１月の Obama 大統領による要請を踏まえて行なわれている。つまりは，ボルカー・ルールに代替する規制は公式に検討されてはいない。
当該ルールが外部不経済への対処として最適な選択であったのかとの疑問が生じる。
この他，ボルカー・ルールの基礎となった Merkley-Levin Amendment に関して，規制対象とされた業務とシステミック・リスクとの関係が証明されているとは言えない。さらにルールの適用において，業務における禁止と許容の区分けは容易ではなく，監督機関の直接的な監視手法も不明である。また，相当の業務が shadow banking 部門により代替されることが予想され，その結果，当該ルールは形骸化し，社会的なコストを課すだけとなる恐れがある。
目次

Ⅰ．はじめに２．ドッド・フランク法 Sec.619の構造と内容

Ⅱ．ドッド・フランク法が定めるボルカー・ルール

３．Sec.619の評価軸

１．ボルカー・ルールの成立過程

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Ⅲ．先行研究を用いた評価の補填
１．ボルカー・ルールの問題意識

３．市場機能への影響
Ⅳ．まとめ

２．ルール適用の困難性た。預金保険の対象となる商業銀行が本体で危Ⅰ．はじめに険度の高い業務を行なうことは現行法でも禁じられているが，CRS [2010]が指摘するように，

2010 年 ７ 月 に 成 立 し た the Dodd-Frank1999 年 の Financial Services Modernization

Wall Street Reform and Consumer Protection

Act (Gramm-Leach-Bliley Act)により解禁さAct（ドッド・フランク法）は，米国金融規制れた金融持株会社を通じて自己勘定取引が容易の包括的な改革を意図した法律である。米国資となったことも，当該業務が普及した要因に加本市場を対象とする研究にとって，同法がもたえることができる。金融危機を公的に調査した

らす制度改正やその影響は欠くことができない

FCIC [2011]においても，自己勘定取引を用い分析要因であると言えよう。ドッド・フランク

た業務は，商業銀行を中心とする金融コングロ法の成立過程や全体像は若園［2013b］や若園

マリットにとって，危機が発生するまでは成長［2013c］などで検討している，本稿と合わせて性をともなった収益源に位置づけられていたと参照願いたい。同法に基づいて各連邦監督機関

認められている。

が作成する規則数は膨大であるが，その中でも本研究はボルカー・ルールの総合的な評価を本稿が考察する同法の Sec.619が記すいわゆる目的としている。しかしながら紙幅の都合によVolcker Rule（ボルカー・ルール）は，細則化

り，本稿ではボルカー・ルールの成立およびそにあたり，その審議過程が最も注目された１つの法文の整理と，ドッド・フランク法段階でのであろう。次節以降で説明するように，ボル評価までを対象とする。FRB 等の連邦監督機

カー・ルールは銀行事業体（banking entity）

関が作成する規則およびその評価は別稿で行なおよび別途指定されたノンバンク金融会社の自う。本稿の構成は，第２節において第111回連

己勘定取引（proprietary trading）やヘッジ・

邦議会における法案の審議と成立までの過程，

ファンド等との関係を新たな規制の対象に加えおよびの成立したボルカー・ルールの概要を概ている。

観する。続く第３節において，関連する先行研

自己勘定を用いたトレーディング業務やプリンシパル・インベストメント業務は，金融市場

究を分類することで，その問題点の整理を試みる。

の技術革新を背景に，特に投資銀行においてビ
ジネスモデルの中核に位置づけられてきた（例えば Skeel [2010]）。また小林［2014］によれば，このような業務は80年代末ごろから大手商業銀行による投資銀行の買収が進むにつれて大手金融機関の主要な収益源へと変貌していっ84

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づいて FRB 等の連邦監督機関が作成した新規

Ⅱ．ドッド・フランク法が定める
ボルカー・ルール

則として成立している（2013年12月）。
大統領声明文では，ボルカー・ルールを提示した背景として，Too Big To Fail（大きすぎ1．ボルカー・ルールの成立過程て潰せない）な金融会社の失敗が米国納税者の負担となり，これら金融会社と米国納税者の間

第111回連邦議会（2009年１月から2011年１の利益相反関係への懸念があることが挙げられ月）で行なわれたボルカー・ルールに該当するているが，これらはドッド・フランク法全体の法案の審議は，2010年１月に Barack Obama

問題意識とも共通である。しかしながら，連邦

大統領が当該ルールの検討を連邦議会へ要請し議会におけるドッド・フランク法の審議に先立た以降に始まったと言えよう。前年12月に下院

ち，2009年６月に公開された Obama 政権の包を 通 過 し た 改 革 法 案 で あ る Wall Street Re-

括的金融規制改革の原案（米財務省ホワイト・form and Consumer Protection Act（H.R.

ペーパー）では，ボルカー・ルールに該当する

4173）には，下記のボルカー・ルールの内容を

提言にはほとんど触れられていない3)。また，

明示する法文は含まれてはいない1)。

投資銀行を含めた銀行と傘下のヘッジ・ファン

この大統領による要請は，2010年１月21日のPresidentʼs

Economic

Recovery

ドやプライベートエクイティ・ファンドとの関Advisory

係が不明瞭である問題は指摘されていたが，こBoard のメンバーとの会合後に行なわれた2)。

れらヘッジ・ファンド等が直接に金融危機を引当日の大統領声明文を読むと，Obama 政権は，き起こしたとはみなされていなかったこともあ

預金保険などの公的なセイフティ・ネットの恩り，Obama 大統領によるボルカー・ルールの恵（安価な資本調達など）を受けている商業銀要請は唐突感を持って受け止められた。

行が，組織内部に抱えたヘッジ・ファンドやプ

Obama 大統領が連邦議会に要請した追加法

ライベートエクイティ・ファンドのような機能案は，第111回連邦議会の上院で審議されたを 通 じ て 巨 額 で 危 険 な 賭 け 事（huge，risky

Restoring American Financial Stability Actbets）を行なっていることを問題視している。

（S.3217）の Sec.619に盛り込まれた4)。しかし

Obama 大統領はこのような商業銀行の行為にながら2010年５月20日に上院委員会を通過した

対して規制の抜け穴があることを指摘し，大統時点で，S.3217の Sec.619は上記の大統領が求

領自らがボルカー・ルールと呼称する改革法のめる内容を含んでいるものの，後述するドッ追加検討を連邦議会に対して要請した。具体的

ド・フランク法の Sec.619と比較して緩やかなな内容として，商業銀行が自己利益のみのため記述に留まっており，詳細な部分は後日 FRBに①ヘッジ・ファンドやプライベートエクイ

等によって作成される規則に依存している。つティ・ファンドの所有と投資，スポンサーとな

まりは上院案（S.3217）が商業銀行等の自己勘ることや，②自己勘定取引業務を許容しないこ

定取引やヘッジ・ファンド等との関係に求めたとが指定されている。これらは後述するドッ制約では，金融業界へのコンサルティング等をド・フランク法の Sec.619および Sec.619に基踏まえて，より実務的な面を考慮したアプロー

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図表１
⒜

総則

⒝
⒞

調査および規則作成
施行期日⒟

容認される業務

BHC Act に追加された Sec.13⒠ 脱法行為の監督（Anti-Evasion）⒡ ヘッジ・ファンドならびにプライベートエクイティ・ファンドとの
関係の制限
⒢
⒣

解釈準則（Rules of Construction）
定義

チが可能であったと言えよう。
Wilson [2011]によれば，最終的なドッド・
フランク法の Sec.619は，上院と下院が法案の項目を図表１で挙げた。この BHC Act に追加された主要な項目について，以下で内容を整理する。

一本化をはかった両院協議会において，上院審議で提案されていた Merkley-Levin Amend-（１） ⒜総則

ment（S.3217の修正条項）を基本として書きSec.619が加える BHC Act の Sec.13が総則で5)換えられた 。当該修正条項に関する上院およ

記すのは，第１に，銀行事業体に課する業行為

び両院協議会での審議過程についてはの禁止（禁止事項の設定）である。銀行事業体

Merkley & Levin [2011] が 詳 し い。ま た，下は，原則として自己勘定取引が禁止され，ヘッ

院および上院で審議された法案における自己勘

ジ・ファンドやプライベートエクイティ・ファ

定取引の扱いについては，CRS [2010]を参照

ンドの株式（equity）やパートナーシップなど願いたい。

を所有する行為や，これらファンドのスポン

2．ドッド・フランク法 Sec.619の構造と内容サーとなる行為も禁止対象とされた。第２に，FRB によって監督されるノンバンク金融会社（nonbank financial company）に対しては，上ド ッ ド・フ ラ ン ク 法 の Sec.619 は，Bank記で銀行事業体に対しては禁止とされた業行為

Holding Company Act（BHC Act）に 新 た なを営む場合に，別途連邦監督機関によって定め

Sec.13を追加するとともに，５つの連邦監督機られる規則により，追加的な資本が要求され，関（FRB，FDIC，OCC，SEC，CFTC）に 対同行為に制限が設けられる6)。

して共同で規則の作成を求めている。これら

この総則から明らかなように，ドッド・フラ

FRB 等の連邦監督機関は，2011年10月のプロンク法が定めるボルカー・ルールの大枠は極め

ポーズド・ルールの提示を経て，2013年12月にて単純であり，米国の金融システムへの影響度

ファイナル・ルールを公開している。この新規が大きな金融機関や金融会社に対して，一部業

則の検討は別稿とするが，比較するために本節務の禁止や制約を課す法文自体は明確でもあでは Sec.619の重要項目の要点を確認したい。

る。しかしながら，第111回連邦議会の上院おまず，Sec.619が記述する BHC Act の Sec.13のよび両院協議会における審議の議事録を読む限86

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図表２

第88号（2014 . 12）

銀行事業体によるヘッジ・ファンド等の組成や募集を容認する条件

１．信義誠実（bona fide）な管理，受託者としての業務，投資アドバイスを提供する
２．上記をともない，銀行事業体の顧客に対して当該ファンドが組成・募集される
３．些細な投資（De Minimis Investment）を除いて，当該ファンドの株式持分，パートナーシップ持分やその他所有持分を獲得・保持しない
４．Sec.619（BHC Act の Sec.3⒡ ⑴・⑵）が定める制約に従う（本文⒡ヘッジ・ファンドおよびプライベート
エクイティ・ファンドとの関係の制限）
５．直接あるいは間接に，当該ヘッジ・ファンド等，もしくは当該ヘッジ・ファンド等が投資をするファンドの負債やパフォーマンスに対して，直接的・間接的に保証，（負債の）引受け，その他保険を行なわない
６．当該ファンド等と法人組織，マーケティング，プロモーションや名称（もしくはそのバリエーション）を共有しない
７．当該ヘッジ・ファンド等に直接投資アドバイス等を提供する者を除き，銀行事業体の取締役や従業員は当該ヘッジ・ファンド等の株式持分等を取得・保持しない
８．当該ファンドの見込まれる（prospective）投資家や現投資家に対して，文書により，銀行事業ではなく投資家のみが被る損失を開示する（その他，FRB 等の連邦監督機関の追加的規則に従う）

りにおいて，同項が及ぼす影響についての十分イおよび Government Sponsored Enterprises

な議論は見あたらない。Sec.619が FSOC に要（GSEs）が 発 行 す る 証 券（エ ー ジ ェ ン シ ー

求した調査・分析（「⒝調査および規則作成」）

8)債），③州および地方行政機関（political sub-（下 記 FSOC [2011] を 参 照）を 見 る と，ボ ル

division）の債務，が対象とされた。第２に自カー・ルールの実務への適用は容易ではないこ

己勘定で取引が容認されるための条件として，とが懸念されている。これはこの総則が，実際①顧客（client，customer）や取引相手によるの業務における影響分析を欠いたままで，特定合理的な期待における短期的な需要を超えないの業行為の禁止や抑制を明記していることが理範囲での引受けやマーケット・メイキング，②

由の１つである。適用の柔軟さの観点から述べ保有するポジションや契約に関連するリスク・ても，上述した上院案の法文の方が優れている

ヘッジ，③顧客（customer）の代理として行と言えよう。さらに，次に述べる「⒟容認されなう取引，が挙げられている。

る業務」にも，総則と同様な問題が見られる。

銀行事業体によるヘッジ・ファンド等の組成（organizing）ないし募集（offering）も，図表（２） ⒟容認される業務

２の条件を満たす限りにおいて容認されてい「⒜総則」が銀行事業体やノンバンク金融会

る9)。こ の 中 の「些 細 な 投 資（De Minimis社に対して禁止・制約する上記の業務には，別Investment）」に つ い て は，若 園［2013c］の途「⒟容認される業務」（除外規定）が設けら

図表８などを合わせて参照願いたい。

れている7)。

この他の許容される業務として，① Small

自己勘定取引に関して Sec.619が規定する許Business Investment Act の定義に従う中小企

容される業務は，①取引の対象となる証券と②業 投 資 会 社（small business investment com-

取引の性質の２つの条件でわけられている。第pany）への投資，②規制対象の保険会社が発１に自己勘定で取引が許容される証券は，①米行する証券，③米国（合衆国）や州の法律に国（合衆国）の債務（米国債），②ジニー・メ

よって組織された銀行事業体によって直接的・87

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間接的にコントロールされていない銀行事業体

直接的ないし間接的に，ヘッジ・ファンド等

が国外で行なう取引，④ FRB 等の連邦監督機に対して投資運用や投資アドバイスを提供し，関が規則によって定める取引，が認められていスポンサーを務める，もしくは，（当該銀行事

10)る 。また，BHC Act の Sec.13⒢ ⑵・⑶は，業体の）顧客に対してヘッジ・ファンド等の組銀行事業体および FRB の監督対象となるノン

成や募集を行なう銀行事業体および関係会社

バンク金融会社が行なうローンの売却および証は，当該ファンド，ないしは当該ファンドに券 化（別 途 法 律 で 定 め る）に 対 し て，ボ ル

よってコントロールされる他のヘッジ・ファン

カー・ルールが影響を及ぼさないことを明記し

ド 等 と の 間 で，Federal Reserve Act の Sec.

ている。

23A が 定 義 す る「カ バ ー 取 引」（covered

次項および次節で詳しく述べるが，このよう

transaction）が 禁 止 さ れ る。ま た，上 記 の 銀な総則が記す禁止・制約に対する除外規定は，

行事業体および関連会社は，同法 Sec.23B の適

ボルカー・ルールを適用する際に混乱を生じさ用対象となる11)。一方で所定の条件を満たす場

せる原因ともなっている。例えば，許容される

合，FRB は銀行事業体がプライム・ブローカ

業務として記されるマーケット・メイキング等

レッジ業務を提供することを容認できる12)。

は，実際の業務上は禁止行為と区別するのが困また FRB の監督対象となるノンバンク金融難でもある。この問題は，後述する「⒣定義」

会社に対しても，銀行事業体に関する同様な内が混乱の原因ともなっている。それ以外でも，

容について，FRB 等の連邦監督機関が追加的

若園［2014］が問題視するように，ドッド・フ

資本要求や他の制約に関する規則を作成する。

ランク法は GSEs への直接的な規制の明記を回避しているが，ボルカー・ルールにおいても（４） ⒣定義

GSEs が発行する証券の取扱いを無条件で容認

Sec.619は，本文で用いられる７つの用語にされる業務に含めている。一方で，FRB 等の定義を与えている13)。後述する FRB 等の連邦

連邦監督機関が作成した規則では回避されてい監督機関がボルカー・ルールの規則化を検討するものの，ドッド・フランク法の段階では米国

る際に障害となったのは，銀行事業体等の実際以外の国債等が除外規定には含まれてはいないの業務と照らし合わせて，制限や制約の対象とことは，例えば米系商業銀行による日本国債ななる業務の範囲を特定・区別する困難さであどの取引に多大な影響が及ぶことが懸念されてる。その一因は，Sec.619の定義にも求めるこいた。

と が で き る。特 に，「自 己 勘 定 取 引」と「トレーディング勘定（trading account）」に関し（３） ⒡ヘッジ・ファンド等との関係の制限ては，連邦監督機関が公開した最終規則によっ

銀行事業体とヘッジ・ファンドおよびプライてもこの問題が解消されているとは言い難い。

ベートエクイティ・ファンドとの関係について

Sec.619によれば，銀行事業体や FRB の監督

は，⒡項によっても定められている。（これら対象となるノンバンク金融機関にとっての自己ファンドは，FRB 等の連邦監督機関が作成す

勘 定 取 引 と は，銀 行 事 業 体 等 が 取 引 の 主 体る規則では covered fund と呼称されている。
）（principal）となり，そのトレーディング勘定88syoken05.mcd

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を 通 じ て 売 買 や 取 得（acquire），処 分（dis-も含まれている。上述したように，第111回連pose）に関与することと定義されている。ま

邦議会上院で審議された S.3217の Sec.619はむた当該行為は，証券（security）やデリバティ

しろ Group of Thirty [2009]の提言に近く，両ブ，商品先物，オプション，その他 FRB 等の院協議会を通じてドッド・フランク法の Sec.

連邦監督機関が規則によって定める証券や金融

619に導入された Merkley-Levin Amendment

商品などが対象となる。

は行為禁止が基礎であり，これらよりも厳格な

自己勘定取引の定義で用いられるトレーディ

内容となっている。

ング勘定とは，自己勘定取引が対象とする証券

当該修正条項の提案者が執筆する Merkley

や金融商品を原則として短期的に売却する目的& Levin [2011]によると，この条項は米国納で取得，あるいはポジションを形成する勘定で税者を保護することが目的であり，自己勘定取あり，また FRB 等の連邦監督機関が規則に引等から生じるリスクや顧客との利益相反を制よって定める勘定も含まれる。

限 す る 効 果 が 期 待 さ れ て い る。こ こ か ら は

この他の用語について注意を要するのは，Paul Volcker の問題意識を共有した条項であ

ヘッジ・ファンドならびにプライベートエクイ

る と 言 え る。そ の 一 方 で，Merkley & Levin

ティ・ファンドの定義であろう。これらは従来[2011]はその冒頭で，自己勘定取引が近年の世から一般的な用語として使用されていた。Sec.

界的な金融危機やその後のリセッションにとっ619 は 公 式 に，Investment Company Act ofて 重 大 な 役 割 を 果 た し た と 述 べ て お り16)，

1940および FRB 等の連邦監督機関が定める規Group of Thirty [2009]よりも自己勘定取引等制が定義する発行体（issuer）をヘッジ・ファ

をより危険視している。つまりは，ドッド・フ

14)

ンド等とした 。

3．Sec.619の評価軸

ランク法の Sec.619を評価するにあたり，金融危機において自己勘定取引等が果たした役割の分析は評価軸の１つとなろう。

そもそもボルカー・ルールの概念は，Paul

Senate Report No.111-176 を 通 じ て，ボ ル

Volcker 元 FRB 議長の持論である。例えば，

カ ー・ル ー ル が 導 入 さ れ た 上 院 に お け る S.

Obama 政権が発足する直前に，Paul Volcker

3217の審議をみると，自己勘定取引やヘッジ・等が中心となる Group of Thirty は金融規制改ファンド等との関係は，①公的なセイフティ・

革の提言書を公表している15)。この Group of

ネットを享受する銀行が行なっていた，②顧客

Thirty [2009]を読むと，巨大でシステム上重の利益ではなく専ら自らの利益のための行為，

要な金融機関（banking institution）の自己勘③顧客との利益相反，④金融危機時における損定取引には高いリスクと利益相反の懸念があ

失計上，などが同ルールを求める共通認識でり，より厳格な資本や流動性の要求によって制あったようである。しかしながら，これらは関約すべきとの考えが示されている。また，金融係者による議会証言が根拠であり，連邦議会に機関が資本を保有するヘッジ・ファンド等に対よる経済的な分析が行なわれたわけではな

しては，これら金融機関による運営やスポン

い17)。この点に対して，いずれも実施はドッサーとなることを原則的に禁止すべきとの提言

ド・フランク法の成立後となるが，同法は Sec.

89syoken05.mcd

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111 で 新 設 し た Financial Stability Oversight

において，これら自己勘定取引等に関する包括Council（FSOC）（Sec.619）お よ び Govern-

的情報の収集の必要性を指摘しながら，自己勘

ment Accountability Office（GAO）（Sec.989

定取引等が小規模であれば安定的な収益をもた⒝）に，ボルカー・ルールに関する調査分析をらしていると述べ，また，大規模な金融機関の命じている。

トレーディングや投資業務を監督するにあた

FSOC [2011]は，FRB 等の連邦監督機関がボルカー・ルールを規則化する際の手引き書的り，連邦監督機関は難問（challenge）に面していると述べている。

な存在であり，ドッド・フランク法 Sec.619の詳細な解説と，銀行事業体に要求すべき事項な

Ⅲ．先行研究を用いた評価の補填

どの提示に留まっている。対して GAO [2011]
は，６つの大規模銀行持株会社に関して，自己いわゆる Too Big To Fail 問題は，個別の金勘定取引やヘッジ・ファンド等に関連する収益

融機関の経営破綻が金融システム不安（外部不を分析している18)。その分析は，2006年６月か経済）をもたらす可能性への対応である。当該ら2010年12年までの各四半期の収益データ等を問題への規制的対応としては①規制資本の追加

用いて行なわれた。

的要求と，②破綻要因となることが危惧される

GAO [2011]の分析によると，これら６つの業務の直接的な規制が考えられる。ドッド・フ

銀行持株会社において，自己勘定取引等から得ラ ン ク 法 の Sec.619 が 示 す ボ ル カ ー・ル ー ルられた収益は相対的に小さく，金融危機時に同は，銀行事業体や指定されたノンバンク金融会

業務からは大きな損失が生じていた。例えば上社の自己勘定取引やヘッジ・ファンド等との関記期間において，stand-alone での自己勘定取係を原則的に禁止ないしは抑制することによ

引は2007年第４四半期や2008年第４四半期など

り，この外部不経済への対処を試みていると言５四半期で損失が生じており，ヘッジ・ファン

えよう。

ド等への投資業務では2008年第４四半期など４Richardson [2012]などが指摘するように，四半期で損失を計上している。しかしながら，新たな資本要求による対応は，通常時に過剰資

これら銀行持株会社の収益全体で見た場合，こ本を保有することで資本の効率性が低下する問れらの業務から生じた損失は銀行持株会社の安題があり，また Duffie [2012]が述べるように，定性を著しく損ねている大きさであるとは言え資本や流動性の要求による対応が機能するためない。また金融危機時には，むしろ貸付業務やには，当該業務に対する適切な監督やモニタリ

引受け業務（underwriting）がより大きな損失ングを備えなければならない。その一方で，特を計上している。ドッド・フランク法における定の業行為を規制により禁止・抑制する場合にGSEs 問題を取り上げた若園［2014］でも指摘

は，適用される金融機関の収益性の他にも市場しているが，政権や連邦議会による金融危機へ機能に及ぼす影響など，特に規制を導入する以の対処において，自己勘定による取引を特別に前には，慎重な分析が求められる（いわゆるコ危険視する考えには経済的分析を欠いていると

スト・ベネフィット分析）。

言わざるを得ない。GAO [2011]は，その結論前節で述べたように，第111回連邦議会にお90syoken05.mcd

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いて十分な影響分析が行なわれたとは言い難

Economic Council の委員長であった Lawrence

い。本節では，ボルカー・ルールに関連する先

Summers も同様の考えであった22)。ルールの行研究をサーベイすることにより当該ルールの検討を連邦議会に求めた Obama 政権側におい評価の補填を試みるが，GAO [2011]でも問題ても，ボルカー・ルールに関して意見の違いが視されたように，対象とした自己勘定取引やあったことは興味深い。

ヘッジ・ファンド等との関係に関して，当該分

金融危機時における銀行の行為を分析した先野のデータを収集することは容易ではない。そ行研究には，例えば Richardson et al. [2010]のため，実証的な分析を試みた先行研究は少なのように，GSEs を含めた大規模な金融機関のく，ド ッ ド・フ ラ ン ク 法 の Sec.619 を 受 け て

主な損失原因は，保有する mortgage backed

FRB 等の連邦監督機関が公開したプロポーズ

securities（MBS）などから生じていたことをド・ルール（2011年11月）やファイナル・ルー

指 摘 す る 文 献 は 多 い。し か し な が ら，こ のル（2013年12月）についての解釈を行った研究

MBS は subprime loan を 証 券 化 し た privateが中心となっている。

label が多く，確かにリスク管理に不備は認め

1．ボルカー・ルールの問題意識られるものの，ボルカー・ルールが対象とする
短期的な売買が主な保有目的ではなく，通常は

上 述 し た GAO [2011] の 報 告 を 見 る と，満期までの持ちきりが多かったようである23)。

Merkley-Levin Amendment の 経 済 的 な 根 拠

ま た，Barth & McCarthy [2012] と Barth &（Merkley & Levin [2011]）に は 疑 問 が 生 じMcCarthy [2013]は金融機関を含めた法人の自る。当該修正条項 が導入されたのは，連邦議

己勘定取引を分析対象とし，歴史的に見て自己会における審議で，銀行等の自己勘定取引や勘定取引により大きな損失を出しているのは，

ヘッジ・ファンド等との関係が米国の金融シス

銀行以外の法人が多かったことを指摘していテムにとって脅威であると判断されたためと推る。わが国でも，例えば1996年の住友商事や測される19)。しかしながら，Paul Volcker 自1993年の昭和シェル石油，1994年の鹿島石油な身も商業銀行が自己利益のために投機的活動をどが挙げられている。図表３は，近年の金融機行なうことを問題視するものの，Merkley &関で生じた主な自己勘定取引（トレーディング

Levin [2011]のように金融危機の中心に自己勘業務）からの損失ケースをまとめているが，定取引があったとは考えてはいない20)。また，

Morgan Stanley などで損失が経営の安定性をWhitehead [2011]でも引用されているが，当損ねる可能性は認められるものの，当該業務か時の財務長官であった Timothy Geithner も金らの損失は同業態の固有かつ経営を揺るがすよ

融機関の損失の主な要因として不動産に関連しうな問題であったとは言えない。

た貸付を挙げ，自己勘定取引を主因とする説を
21)

金融危機時に銀行の自己勘定取引がもたらす否定している 。むしろ Geithner は，新たなリスクが増大していたとの報告もあるが24)，規制によって自己勘定取引などの業務を禁止す

Merkley & Levin [2011]が主張する危機と自るよりも，追加的な資本要求などで過剰な行為

己勘定取引の関係を明確に証明した先行研究はを抑制すべきと考えており，当時の National

見あたらない。

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いわゆるボルカー・ルールに関する一考察
図表３

近年に金融機関で発生した主なトレーディング損失

発生年

損失額（$mio）注１）

対資産比率

対自己資本比率対 Tier1比率

Morgan Stanley

2007年

9,605

0.9％

28.8％

26.2％

Societe Generale

2008年

7,546

0.4％

12.0％

15.4％

JP Morgan Chase

2012年

7,500

0.5％

6.1％

8.5％

UBS

2011年

2,300

0.1％

3.8％

5.3％

Deutsche Bank

2008年

1,879

0.1％

4.0％

3.9％

注１） 2011年の為替レート。
〔出所〕 Barth & McCarthy [2013] table 2。

2．ルール適用の困難性

3．市場機能への影響

上記の FSOC [2011]は，ドッド・フランク

ボルカー・ルールの効果自体を疑問視する先法の Sec.619が禁止する行為と容認する行為を行研究も多い26)。Chow & Surti [2011]が指摘区別することは容易ではなく，ルールを管轄すするように，明らかに禁止に該当する業務はする連邦監督機関がデータを基盤としてアプロー

でに shadow banking 部門などへスピンオフさ

チをすることにも限界があることを懸念していれている。一方で，ボルカー・ルールが対象とる。FSOC [2011]はこのような規制の困難性する社債や private-label ABS などの証券に関に対して，内部監査などのプログラム化された

しては，その市場流動性が低下することを懸念

管理や CEO によるコンプライアンス宣言などしている。同様に Duffie [2012]でも，銀行にを銀行等にリコメンドするが，これらは監督機とってマーケット・メイキング業務は本質的に関が自らによる直接的な規制の運用を回避して自己勘定取引であると指摘し，規制が効果的で

い る よ う に も 見 え る。先 行 研 究 に お い て もあるほど，①顧客に対するサービスが減少し，Richardson et al. [2010] や Chatterjee [2011]②市場流動性の低下と価格発見機能が阻害さのように，Sec.619が与えた定義の不明瞭さがれ，③市場取引の諸コストを増加させると指摘

ボルカー・ルールの適用を困難とするとの指摘している。また Duffie [2012]は，銀行のマーは多い。例えば，マーケット・メイキングの機

ケット・メイキング機能の低下はヘッジ・ファ

能について言及した Thakor [2012]でも，実際ンドなどの規制が緩やかな業態によってある程の業務において，許容されたマーケット・メイ

度の代替が期待される一方で，金融市場全体のキングと，禁止行為との間を区分けすることはシステミック・リスクは増加することも予想す

困 難 で あ る と 述 べ て い る。Chow & Surti

る。さらに Duffie [2012]は，マーケット・メ[2011]は，Sec.619が許容するリスク・ヘッジ

イカーに対する追加的な資本要求の方が金融市

やマーケット・メイキング業務を挙げて，実務場に与える悪影響は少ないと結論づけている。

上において規制機関がこれらの業務と禁止業務

この他にも，ボルカー・ルールはむしろ銀行のとの区別を行なうことが困難であると指摘して倒産確率を増加させるとの研究報告もある27)。

いる25)。

ボルカー・ルールが対象とする業務が shad-92

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ow banking 部門によって代替されるとの予測

111回連邦議会における法案の審議は2010年１は Whitehead [2011] で も 同 様 で あ る が，

月の大統領によるルールの概要の提示と議会へ

Whitehead [2011]はボルカー・ルールが金融の審議の要請を踏まえて行なわれている。つま市場の変化に対応できない可能性も挙げ，金融

りは，ボルカー・ルールに代替する規制は公式

市場全体のリスク総量は増加すると予測し，単に検討されてはいない。銀行事業体等の業務のに銀行等にコストを課すだけの規制であると結多様性を認める寛容さは評価されるものの，ボ論している。さらには Thakor [2012]のよう

ルカー・ルールが上記の外部不経済への対処とに，ボルカー・ルールは市場の流動性や価格発して最適な選択であったのかとの第１の疑問が見機能を低下させるだけではなく，投資活動の生じる。

資本コストを増加させることで，短期的かつ危第２に，ボルカー・ルールの基礎となった

険度が高い投資を促すことを指摘する研究もあMerkley-Levin Amendment を 考 え る と，セる。

イフティ・ネット下でのモラルハザードの防止とシステミック・リスクの管理が当該修正条項

Ⅳ．まとめの基本的な理念となろう。しかしながら，禁止・制約の対象とされた業務とシステミック・

本稿では，ドッド・フランク法 Sec.619の成リスクとの関係が証明されているとは言えな立過程とその要点を概観するとともに，公的ない。これはボルカー・ルールの基本的な評価を調査や学術先行研究を引用して問題点の整理を揺るがす。

行なった。その結果生じた疑問を以下に記す。

最後に，ルールの適用に関して。現実の業務

ボルカー・ルールの本質を，大手金融会社がへの適用には複数の困難が指摘されている。特引き起こした外部不経済への対処と捉えるならに，禁止される業務と許容される業務の区分け

ば，立法を通じて業行為を是正する試みは正統は容易ではなく，監督機関の直接的な監視手法であろう。その規制的な選択肢としては，①資も不明である。また，相当の業務が規制の対象

本や流動性の追加的要求による内部化と，②該外である shadow banking 部門により代替され当する行為自体を禁止ないし制約する，が考えることが予想され，結果としてボルカー・ルー

られる。前者には平常時の過剰資本による非効

ルは形骸化し，社会的なコストを課すだけとな率性の問題が付随する一方で，後者には多様化る恐れがある。

する金融サービスへの適応性と追随性の問題がこれらの疑問を評価軸として，別稿では2013

生 じ る。さ ら に，例 え ば 2011 年 に 英 国 の年12月に５つの連邦監督機関によって公開されVickers Report で提唱された，いわゆる Bank

た最終規則とその影響についての評価を行ないRing-Fencing（ユニバーサル・バンクを商業たい。

銀行部門と投資銀行部門とに隔離）を米国に適

注

用 す る の で あ れ ば，③ Glass-Steagall Act1） 第111回連邦議会におけるドッド・フランク法の審議（Banking Act of 1933）の再検討も選択肢に含過程については，若園［2013b］を参照願いたい。ただまれよう。しかしながら本稿でみたように，第の自己勘定取引について，米国の金融安定等に鑑みて脅しこの下院法案の Sec.1117では，個々の金融持株会社

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威であると判断される場合について，FRB に当該会社の自己勘定取引を禁止させる権限を与えている。
2） 当該アドバイザリー・ボードは，Federal Advisory

体のプライム・ブローカー業務を可能とした⑶項も両院協議会で追加されている。
6） 銀行事業体および FRB の監督対象となるノンバンク

Committee Act および Obama 大統領の権限に基づき設金融会社については，若園［2013c］を参照願いたい。

立された。米国経済の強化と競争力の促進を目的とし，

7） ただし，これらの許容される業務に対しても，①銀行

大統領に対して助言を行なう。議長を含めて大統領が指事業体と顧客や取引相手との間で重大な利益相反とはな

命したメンバーで構成され，米財務省が運営および資金らない，②銀行事業体にとってハイリスクな資産や取引的助成を行なう。2014年９月時点でメンバーは17名であとはならない，③銀行事業体の安全や安定にとって脅威

り，議長である Paul Volcker（元 FRB 議長）の他に，とはならない，④米国の金融安定にとって脅威とはなら

William Donaldson（元 SEC 委 員 長）や Martin

ない，などの制約がある。また，主要な連邦銀行監督機

Feldstein（ハーバード大学）など，金融・経済や企業

関（FRB，OCC，FDIC）ならびに SEC や CFTC が定

経営の専門家が含まれる。2010年１月21日に Obama 大

める規制に従う。

統 領 と 会 合 し た の は，Paul Volcker と William8） 対 象 と な る GSEs に は，Federal Home Loan Mort-

Donaldson の２名である。当該アドバイザリー・ボード

gage Corporation，Federal Home Loan Bank，Federal

は，2009年６月に Obama 政権に対して銀行の自己勘定

Agricultural Mortgage Corporation，Farm Credit Sys-

取引に関する事項を含むドキュメントを提出している。

tem が含まれている。ドッド・フランク法と GSEs に関

また Paul Volcker は，2010年２月２日に上院銀行・住宅・都市問題委員会（Senate Committee on Banking,

しては，若園［2014］を参照願いたい。
9） この組成や募集には，ファンドのゼネラル・パート

Housing and Urban Affairs）で議会証言（testimony）

ナ ー や 業 務 執 行 社 員（managing partner），受 託 者を行なっている。

（trustee）となることも含まれている。また，ファンド

3） 米財務省が2009年６月17日に公表したホワイト・ペーの取締役の過半や受託者，運用担当者（management）

パー「Financial Regulatory Reform a New Foundation:を選出することや，そのコントロールなども含まれる。

Rebuilding Financial Supervision and Regulation」の概10） ３つの appropriate federal banking agencies（FRB，要については，若園［2013b］の図表８を参照願いた

OCC，FDIC）および，SEC と CFTC。

い。ただし，当該ホワイト・ペーパーでは，銀行等の傘

11） Federal Reserve Act の Sec.23A は，連邦準備制度な下にある proprietary trading unit やヘッジ・ファンド

どの加盟銀行（member bank）が関連会社に対して行によって引き起こされる潜在的な利益相反に関して，

なう信用の制限を規定している。Sec.23A が定義するカ

FRB 等の銀行監督機関が監督や規制を強化することがバー取引には，関連会社への貸付，関連会社の発行する提言されている。しかしながら，同年８月に米財務省が証券の購入，関連会社の代理としての保証など７つの取議会に提出した金融制度改革法の草案には，ボルカー・

引が列挙されている。また Sec.23B は，関連会社の取引ルールに該当する法文は含まれてはいない。

が非関連会社（市場取引）と同じ条件で行なわれること

4） 該当する法文は，法律として成立したドッド・フラン
ク法と上院案（S.3217）ともに同じ条番号であることにを義務づけている。
12） この条件とは，①銀行事業体が「⒟容認される業務」

注意願いたい。この S.3217は，上院銀行・住宅・都市の⒟ ⑴

問 題 委 員 会 の 委 員 長（当 時）で あ っ た Christopherの CEO 等が毎年文書によって同じく⒟ ⑴Dodd が提出した法案であり，後に下院法案である上記

２の５）が満たされていることを証明する，③ FRB が

H.R.4173と統合され，ドッド・フランク法として成立しこのような取引が銀行事業体の安全で健全な業務等と一ている。当初の S.3217の Sec.619は，2010年３月４日に（図表２を参照）を遵守する，②銀行事業体⒱（図表

致していると判定する。

米財務省が提出した草稿を基本として作成された。

13） Sec.619 が 定 義 を 与 え て い る の は，① 銀 行 事 業 体5） Merkley-Levin Amendment は，2010 年 ３ 月 10 日 に（banking entity），②ヘッジ・ファンド等（hedge fund,

民主党の Jeff Markley 上院議員等が委員会に提案したprivate equity fund），③ FRB の監督対象となるノンバ

Protect our Recovery through Oversight of Proprie-

ンク金融会社（nonbank financial company supervised

tary Trading Act（S.3098）を基本としているが，上院by the board），④ 自 己 勘 定 取 引（proprietary trad-

における S.3217の審議では採用が見送られた。最終的

ing），⑤スポンサー（sponsor），⑥トレーディング勘定に成立したドッド・フランク法の Sec.619において，銀（trading account），⑦非流動性ファンド（illiquid fund）

行事業体や FRB の監督対象となる金融会社の業行為を
禁 止・制 約 す る 項 目 や 容 認 さ れ る 業 務 は，基 本 的 にの７つ。
14） ドッド・フランク法におけるヘッジ・ファンドに関連

Merkley-Levin Amendment の該当部分が用いられてする規制については，若園［2011］を参照願いたい。

いる。ただしドッド・フランク法 Sec.619の「⒟容認さ15） Group of Thirty は1978年に Rockefeller 財団によっ

れ る 業 務」に お い て，⑴の 銀 行 事 業 体 が ヘ ッ ジ・て設立され，世界的な金融市場の問題分析や提言などをファンド等を組成ないし募集を容認する項目や⑴  ⑷行なっている。そのメンバーは，各国の中央銀行総裁経の 些 細 な 投 資（De Minimis Investment）の 項 目 は

験者や経済学者などから構成されている。2009年当時のMerkley-Levin Amendment には含まれておらず，両議長は Paul Volcker が務めており，この金融規制改革院協議会で新たに追加されている。また，ヘッジ・ファの提言書は2009年１月15日に公表された（Obama 政権

ンド等との関係の制限を規定する⒡において，銀行事業は同年１月21日に発足）。

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証券経済研究第88号（2014 . 12）16） Merkley & Levin [2011]は，例えば，自己勘定取引

Volcker Rule）によると，主要銀行の総資産に対するが世界的な金融危機と経済後退にとって重大な役割を果

trading book の 比 率 は ボ ル カ ー・ル ー ル の 通 過 前 がたしていると述べ，その注において米財務省要人のコメ10％であったのに対して，その通過後は３％に減少してントや報道などの３つのリソースを示しているが，これいる。その一方で，トレーディング業務のリターンとボらのリソースでは，金融危機と銀行等の自己勘定取引にラティリティには変化が見られない。さらに許容されたついての関係は触れられていない。また，Graph1では自己勘定取引では，そのトレーディングはより投機的と

2002年から2007年までの６つの大手金融機関のトレーなっている傾向が見られる。この推計を掲載したワーキ

ディング勘定の資産残高が増加していることを示していン グ・ペ ー パ ー は，SSRN（http://papers. ssrn. com/

るが，これら金融機関の合併等の影響が考慮されていな

sol3/papers.cfm?abstract_id=2466477）からダウンロー

い。つまりは，Merkley & Levin [2011]では，当該修正条項を正当化する経済的な分析や合理的な説明が提示されているとは言えない。
17） Senate Report No.111-176では，Neal Wolin（当時のドが可能。
27） 例 え ば，Sohhyun Chung と Jussi Keppo の 推 計（The Impact of Volcker Rule on Banking Profits andDefault Probabilities）では，ボルカー・ルールは銀行

米財務省 Deputy Secretary）および Paul Volcker（上の時価総額（equity value）を平均で4.1％減少させ，

記注２を参照）の議会証言を引用している。

その倒産確率は平均で8.6％上昇させるとの結果が提示

18） この６つの銀行持株会社は，Bank of America Corp，

されている。この推計を掲載したワーキング・ペーパー

Citigroup Inc.，the Goldman Sachs Group, Inc.，JP

は，SSRN（http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?

Morgan Chase & Co，Morgan Stanley，Wells Fargo

abstract_id=2167773）からダウンロードが可能。

& Company。これら持株会社はいずれもドッド・フラ
ン ク 法 が 新 設 し た Systemically Important Financial
Institutions（SIFIs）に指定されている。SIFIs につい引ては若園［2013c］を参照ねがいたい。

用

文

献

19） 例えば，2010年７月15日の上院における Jeff Merkley
上 院 議 員 の 発 言 な ど（Congressional Record Volume
156, Number 105)。
20） 2010 年 ３ 月 30 日 の Reuter 社 の 報 道「Volcker:
Proprietary trading not central to crisis」を参照。
21） 2009 年 ９ 月 10 日 に 第 111 回 連 邦 議 会 で 開 催 さ れ た
Congressional Oversight Panel におけるヒアリング（S.
Hrg. 111-146 ）。
22） 2010年７月26日の The New Yorker 紙の報道「TheVolcker Rule: Obamaʼs economic adviser and hisbattles over the financial-reform bill」を参照。
23） private label MBS の発行等については若園［2014］
を参照されたい。
24） 例 え ば，2013 年 の 第 26 回 Australasian Finance andBanking Conference で 報 告 さ れ た Michael King，
Nadia Massound と Kete Song の 推 計（Does Bank
Trading Activity Deliver Alpha or Just Higher Pay?）によると，特に金融危機時において，銀行のトレーディ
ング業務はリスクを高めており，逆に収益性を低下させていた。
25） 例 え ば，当 時 の Office of the Comptroller of theCurrency（OCC）の Acting Comptroller of the Cur-小林襄治［2014］「投資銀行とトレーディング業務」『証券経済研究』日本証券経済研究所，第85号，pp.109-132。
若園智明［2011］「米国におけるヘッジファンド関連規制：ドッド・フランク法がもたらす変化」『証券経済研究』日本証券経済研究所，第74号，
23-44頁
若園智明［2013a］「米国におけるマクロ・プルーデ
ンス体制の構築」『証券経済研究』日本証券経済研究所，第83号，19-35頁
若園智明［2013b］「米国における規制改革議論と包括的金融改革法の成立」『証券経済研究』日
本証券経済研究所，第84号，1-17頁
若園智明［2013c］「米国における包括的金融規制改rency であった John Walsh は，ボルカー・ルールが許革法の全体像」『証券経済研究』日本証券経済

容する取引は自己勘定取引と類似しており，規制当局が研究所，第84号，19-41頁

許容される取引と禁止される取引に明確な線引きすることは不可能であると述べている。2011年６月21日にロンド ン で 開 催 さ れ た Centre for the Study of Financial
Innovation におけるスピーチ。また Walsh は，Groupof Thirty のメンバーでもあったが，当該スピーチおいて，過剰な資本要求や規制が経済成長にとって脅威であるとも述べている。
26） 例 え ば，Jussi Keppo と Josef Korte の 推 計（Risk
Targeting and Policy Illusions - Evidence from the

若園智明［2014］「GSEs を通じて考える米国金融規制の問題点」『証券経済研究』日本証券経済研究所，第87号，1-21頁
Barth, J.R., and D. McCarthy [2012] “Trading
Losses: A Little Perspective on a Large Problem,” Milken Institute, October.

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いわゆるボルカー・ルールに関する一考察
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Creation?,” the Journal of Private Enterprise,

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Merkley, J. and Carl Levin [2011] “The DoddFrank Act Restrictions on Proprietary Trad-

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Chatterjee, R. Rex [2011] “Dictionaries Fail: theVolckerto Fully Monitor Compliance with New

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Richardson, Matthew [2012] “Why the Volcker

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（当研究所主任研究員）

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