証券経済研究第81号（2013 . 3）

書 評Perry Mehring, The New Lombard Street;
How the Fed Became the Dealer of Last
Resort, 2011
佐賀卓雄

ようになり，中央銀行の「最後の貸手」機能を１
アメリカの今回の金融システム危機の過程で，FRB は機能不全状態に陥った金融市場および破綻の危機に瀕した大手金融機関を救済す定式化したものと評価されてきた。

注．同書の翻訳は1941年に宇野弘蔵訳で岩波書店から出版されているが，訳語が戦前の旧かな，旧漢字で読みづらい。
2011年に現代語訳（久保恵美子訳）が日経 BP 社から出版され，随分読みやすくなった。

るために大量の資金供給を行い資産・負債両面で残高を大きく膨らませた。この行動は中央銀したがって，FRB の非伝統的な金融政策に行の伝統的な金融政策から大きくかけ離れたも対して激しい賛否両論が巻き起こったのは当然のであったため，FRB は「最後の貸手」（theであり，2010年７月21日に成立をみたドッド＝lender of last resort）から「唯一の貸手」，「最フランク法をめぐる議論の過程でも，FRB の後 の 質 屋」
（pawnbroker of last resort）に権限を強化する政府の提案に対しては反対が相なったと揶揄されたのである。

次いだ。危機対応としては止むをえないというところで，これまで中央銀行のあるべき金融立場が強いものの，金融市場が落ち着きを取り政策と考えられてきたものは1873年に公刊され戻した比較的早い時期から「出口戦略」が議論たウォルター・バジョット（Walter Bagehot）され始めているのはできるだけ早期に正常状態の『ロ ン バ ー ド 街 ─ 金 融 市 場 の 解 説 ─』への回帰が望ましいという了解があるからであ（Lombard Street: A Description of the Money

ろう。

注Market） において定式化された考えで，イン

しかし他方では，長期的な視点から金融市場グランド銀行（中央銀行）は恐慌の時には，優の構造変化を踏まえて中央銀行の金融政策のあ良な担保に基づき積極的に流動性を供給すべきり方を歴史的かつ理論的に検討する必要があろである，ただしその貸付けは罰則的な高い金利う。本書『新ロンバード街─連邦準備銀行はいで行われるべきである，というものである。こかにして最後の拠り所となるディーラーになっれはその後「バジョット・ルール」と呼ばれる

たか─』は，このような問題意識に立って，イ143syoken10書評.mcd

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ギリスで発展した真正手形理論（the real billに取り込み，数週間のうちにその残高は２倍以doctrine）（または「商業貸付理論」（the com-上に膨らんだ（p.3, Figure 1を参照）。これはmercial loan theory）ともいう）からアメリカFRB が「最後の拠り所となるディーラー」と独自の理論展開である転嫁流動性理論（shift-しての役割を果たし始めたとみることができるability theory）を経て，その理論的延長上にと著者はいう。

FRB の「最後の拠り所となるディーラー」と本書では，そのルーツを商業銀行の資本形成しての役割を評価している。これはかなりユに果たす重要性を指摘し，産業の資金ニーズにニークな見方であり，金融システム危機に当面応えるために旧式のイギリス流の「自己流動的した中央銀行の金融政策に対してその理論的根な」短期商業貸付ではなく，長期の証券保有の拠を探る野心的試みである。

「転嫁流動性」に依拠すべきことを主張したハ

本書の目次は以下の通りである。

ロ ル ド・モ ー ル ト ン（Harold Moulton）に 求めている。その上で，今回の危機からの教訓と序論
第１章

新旧ロンバード街して，現代の「貨幣の視点」（modern money

第２章

起源と現在のシステムview）注 はバジョットのように中央銀行の役割

第３章

マネジメントの時代を「最後の貸手」機能に求めるのではなく，第４章

スワップの技能「最後の拠り所としてのディーラー」機能に求

第５章

ディーラーは何をするのか？

めるべきであると主張する。

第６章

危機から学ぶ

結論

注．本書では，他に「経済学の視点」（economics view），

なお，著者のペリー・メーリングはコロンビア大学バーナード・カレッジの教授で，著書にThe Money Interest and the Public Interest:「金融の視点」（finance view）という立場を類型化している。やや分かりにくいが，簡単に要約すると，「貨幣の視点」とは短期金融市場の日々の活動に注目する見方で，「経済学の視点」とは過去の実物投資から生み出されるキャッシュフローに注目する見方，そして「金融の視点」

American Monetary Thought, 1920-1970,とは資本資産の現在価格に注目する見方である。この類型

1997, お よ び Fischer Black and the Money

つの立場に囚われているため，銀行間の決済システムにお化により，第二次世界大戦後の金融政策当事者は後者の二ける規律と柔軟性を維持するという FRB の使命をともす

Market, 2005がある。

れば見失いがちであったという批判的評価の根拠になっている（pp.2-6）。

２
第 １ 章 で は，ハ イ マ ン・ミ ン ス キ ー
序論では，FRB が今回の危機の初期の段階（Hyman Minsky）の「金 融 不 安 定 仮 説」

では，保有する財務省証券を売却し調達した資（Financial Instability Hypothesis）やラルフ・金を割引窓口を広げて貸し出すという伝統的なホートレイ（Ralph Hawtrey）の「信用の内在「最後の貸手」として行動したが，リーマン・的不安定性」の理論を紹介し，彼らが中央銀行ブラザーズと AIG の破綻以降は，国内外の金の主要な任務が信用が点火するバブルとそれに融市場が機能不全状態に陥ったため，ホール不可避に続く崩壊を防ぐことにあるとみていたセール金融市場の多くを自己のバランスシートことを指摘する。中央銀行の役割は金利を操作

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することにより民間銀行が代替的な信用チャネスとして特別な役割を果たしている。ここに新ル（民間の信用が崩壊している時には，中央銀しいロンバード街がどのように機能するかが示行による公的な信用）を利用するように仕向されている。バジョットの時代の中央銀行は金け，規律と柔軟性に影響を与えることである。

融システムを管理するために割引率を操作しただから，ホートレイは中央銀行の金融政策をが，FRB は銀行間の資金貸借市場であるフェ「科 学」（science）や「工 学」（engineering）

デラル・ファンド（FF）市場におけるオバー

ではなく「技術」（art）だといったのである

ナイト貸出の価格に注意を向ける。FRB は FF

（p.14-5）。

市場で直接，貸借を行うのではなく，財務省証

バジョットによる中央銀行の政策の原理は券のレポ取引を使って資金の供給を調整する。

「高い金利で自由に貸し出す」ということであバジョットの時代とは対照的に，もはや FRBる。彼の時代，イギリスの銀行は為替手形としの割引窓口は使われなくなっている。個別の銀て知られる短期の商業信用手段に基づいて信用行が資金が必要な時には，ホールセール短期金を供与していた。為替手形は通常は３ケ月以内融市場で他の銀行から調達する。そして，銀行の期限で発行され，期限がくると貸手はそれをシステム全体として資金が必要な時には，保有回収できた。この自己流動性によって，銀行がする証券を売却して必要な資金を調達する。い商取引の裏付けをもつ為替手形を割り引く形でずれのチャネルも究極的には FRB がレポ市場信用を供与している限り，銀行の健全性は維持に介入することによって支えられる。

されると考えられた。この理論は真正手形理論として知られている。

しかし，危機の際にはこのシステムは破綻する。資産価値の評価が問題になるにつれ，担保このことを前提に，何らかの事情で銀行が資に供される証券のヘアカットが引き上げられ，金繰りに窮した時に，中央銀行であるイングラ

民間信用市場では担保は時価評価され，レバンド銀行はパニックを未然に防ぐために，必要レッジを低下させる圧力が強まる。民間の深刻とされている信用を供与すべきである，ただな流動性の縮小に対して，FRB は貸し出しすし，規律を保つために罰則的に高い金利を徴収るカウンターパーティを広げ，また受け入れるすべきであるとバジョットは主張した。

担保の範囲を広げる。したがって，FRB の対いうまでもなく現代はバジョットの世界とは異なる。もはや国際通貨制度は金本位制ではな

応は少なくとも部分的にはバジョットの原理の現代的な適用ということができる。

くなっているし，国際通貨の地位もポンドから現代の制度的な枠組みに関連して，バジョッドルにとって代わられた。しかし，最も重要な

トは中央銀行が最後の拠り所となる短期金融市

ことは短期金融市場の資金調達手段が為替手形場のディーラーとして行動するべきであると論

ではなくレポ取引（repurchase agreement）じていたと理解することができる。言い換えれに変わっていることである。レポ取引は商取引

ば，バジョットの原理は中央銀行が短期金融市のための資金調達手段ではなく，保有する金融場におけるビッド・アスク・スプレッドを広げ資産の資金調達手段である。財務省証券のレポ注文の流れを吸収するためにバランスシートを市場が短期金融市場と FRB のインターフェイ活用することを提言していたと理解できるので

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されるのは1929年10月の株式市場のクラッシュある。
第２章は，アメリカにおける第二次世界大戦に続く銀行危機においてである。そして，第一に至るまでの中央銀行の歴史と金融政策につい次 世 界 大 戦 の 戦 時 フ ァ イ ナ ン ス に お い て，ての思想の変遷である。ここで重要なことは，

FRB は財務省証券の流動性を維持するために伝統的な金融理論である「商業貸付理論」ある積極的な市場介入を行うようになる。この理論

いは「真正手形理論」がアメリカにおいてどの的根拠となったのはホートレイの影響を受けたように変容し FRB の金融政策を正当化する役

ニューヨーク連銀のベンジャミン・ストロング割を果たしたかである。

（Benjamin Strong）総裁の考え方であり，「スアメリカにおいては，第一合衆国銀行（1791

トロング・ルール」として知られている（pp.

−1811年）および第二合衆国銀行（1816−3638-9）。これは割引率を市場金利より少し高め年）が中央銀行としての機能を果たしていたに設定し，割引額をコントロールするために財が，いずれも20年間の営業免許の更新が認可さ務省証券の市場操作を行うことであった。したれずに，恒常的な形で中央銀行である連邦準備がって，ストロング・ルールの思想は裁量的な制度（FRB）が創設されたのは1913年のこと

市場操作を行うことによって商業貸付理論が自であった。この時期までの支配的な銀行理論は動的とみなしていた望ましい結果を達成するこ「商業貸付理論」あるいは「真正手形理論」で，とであった。

銀行経営の資産が「自己流動的な」短期の商業

しかし，その後，銀行破綻にともなう預金保貸付に限定されている限りその健全性は維持さ護は銀行資産の規制によってではなく預金保険れるというものであった。したがって，システ制度の創設によって達成されるようになる。そム全体の安定性を管理するための中央組織（中して，1935年の銀行法を制定した FRB 議長の央銀行）は必要がないと考えられたのである

マ リ ナ ー・エ ク レ ス（Marriner S. Eccles）は（p.31）。

FRB に商業貸付だけではなくいかなる「健全しかし，精緻な手形割引市場が形成され短期な」資産も割り引く権限を与えた。これによっ金融市場として機能していたイギリスとは異なて，流動性と支払能力（solvency）の区別がなり，アメリカではそもそも為替手形が短期金融くなったと評されたのである（p.44）。の主要なツールではなかったため，銀行の資産振り返ってみれば，1935年の銀行法は転嫁流構造も CP や長期の融資からなっていた。この動性理論の最終的な勝利と商業貸付理論の拒否ため，銀行の流動性も商業貸付の自己流動性にを示すものであった。

ではなく，投資ポートフォリオの流動的な市場

第３章は戦後の金融政策に関連する金融理論での転嫁流動性（shiftability）に依拠することの変遷の分析である。転嫁流動性理論の勝利はになったのである（p.34）。

FRB が短期の自己流動的な証券に限らず「健FRB が設立された時には，創設に携わった全な」資産を担保に最後の貸手として行動する人々の心の中には商業貸付理論が根強く残ってことを可能にした。1937年４月には連邦公開市

おり，転嫁流動性を通常の自己流動的な商業貸場 委 員 会（FOMC）か ら の 通 知 に お い て，付に制限する傾向が強かった。この限界が露呈

FRB は一歩踏み込んで「秩序ある短期金融市

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場の諸条件」を維持するために自らコミットし発展により，1980年代には金利スワップ，90年始めた。1935年には，窮地に陥った民間ディー

代にはクレジット・スワップが開発され，各リラーは FRB が割引窓口を開けることを期待しスクの価格評価が行われることによって，金融て，彼らが転嫁流動性が供給すると想定されて市場の効率性が高まった（p.79）。

いたが，37年には FRB が自ら転嫁流動性を供

さ ら に，ウ ィ リ ア ム・シ ャ ー プ（William給する責任を引き受けることになった。FRBSharpe）の資本資産価格理論（CAPM）はすは証券ディーラーとして行動することになったべての人がマーコビッツのポートフォリオ理論のである。このことは FRB が資本資産価格全が想定するような行動を採った場合に資本資産体を考慮するという政策の前線に躍り出ることの価格がどのように決まるかを明らかした。

を 意 味 し て お り，大 変 重 要 な 一 歩 で あ っ た

CAPM によれば，各資本資産の価格は資産に（p.48）。

固有のリスクだけではなく市場全体と個別資産FRB のこれらの政策を支える役割を果たしたのは，利子率の期間構造に関する期待理論の収益率との相関によっても影響を受けることを示した。

（the expectations hypothesis of the term

このように，金融市場のリスクについての理structure, EH）と 流 動 性 プ レ ミ ア ム 仮 説

論的分析が深化するにつれ，金融政策も精緻化（liquidity premium hypothesis）で あ る（pp.

していくのである。

49-50）。戦後，これらの理論が精緻化されると第５章は，ディーラーの機能についてであともに，FRB の金融政策をめぐって様々な理る。こ こ で 重 要 な の は，資 本 調 達 流 動 性論 が 登 場 す る。 マ ー チ ン （William（funding liquidity）と市場流動性（market li-McChesney Martin）の「ビルズ・オンリー」

quidity）の概念である（pp.98-101）。この概理論（pp.53-4），ミルトン・フリードマンの

念 は ブ ル ン ナ ー メ イ ア ー（Markus k.

新貨幣数量説(pp.57-8)，ガーリー（John G.

Brunnermeier） と ペ ダ ー セ ン （LasseGurley）・ショー（Edward S. Shaw）の「金融Pedersen）によるものであり，システミック・仲介理論」(pp.59-60)，マーコビッツ（Harry

リスクの分析のための概念として提起されMarkowitz）のポートフォリオ理論とトービンた注。

（James Tobin）の 貨 幣 の 一 般 均 衡 理 論（pp.
62-4），ミンスキー（Hyman Minsky）の金融不安定仮説（pp.66-9）などの概要が紹介されている。
第４章は，金融工学の発展が金融市場に与えた影響について論じている。フィッシャー・ブ

注．Brunnermeier and Pedersen [2009],“Market Liquidityand Funding Liquidity”，Review of Financial Studies 22⑹。なお，この議論はブルンナーメイアーが執筆者と思われ る “Nature of Systemic Risk”，in Geneva Reports on
the World Economy 11 [2009], The Fundamental
Principles of Financial Regulation に，より簡潔な形で掲載されている。

ラック（Fischer Black）の1970年の先駆的な論文は，社債が元本，金利リスク，そしてデレポ市場の発展とともに，それは民間ディーフォルト・リスクの３つの部分に分けうることラーにとっての主要な資金調達源泉になり，銀を初めて指摘した。この後の理論および実務の行の供与する信用は民間の最後の貸手としての147

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役割を果たす。市場流動性はホールセール金融なっていたが，中央銀行をバジョットの「最後市場でのディーラーの貸借の能力に依存するの貸手」とする見方から「最後の拠り所となるが，現代では，FRB はレポ市場での日々の操ディーラー」というより適切な現代的概念への作によって直接にこのディーラー・システムを転換は果たされていなかった。危機の最も重要支え，間接的に銀行システムに対する最後の貸な貢献はこの概念上の飛躍を要請していること手機能を果たしているのである。にある（pp.113-15）。

真に深刻な危機の際には，市場流動性は民間

シャドー・バンクは短期金融市場における資ディーラーの資金調達流動性の問題ではなく，本調達流動性が市場流動性に転換される大きなFRB にとっての転嫁流動性の問題である。現

統合されたシステムの一部にすぎない。重要な

代 の 諸 条 件 の 下 で は，市 場 流 動 性 の 支 持 はことは，シャドー・バンキング・システムが直FRB が最後の拠り所となるディーラーとして接に政府によって支払不能リスクも流動性リス行動することを要求する(pp.106-07)。

クも抑止されていないことである。シャドー・第６章は，金融危機からの教訓についてであバンキングは規制もなければ保護もないのが特る。今回の金融危機が，古典的な銀行の取り付徴である（p.116）。したがって，シャドー・けや不良債権問題ではなく，レポ市場，ABCPバンクという概念は新しい市場ベースの信用シ市場，あるいはモーゲッジ担保証券市場の機能ステムが伝統的な銀行ベースのシステムの観点麻痺という発現形態をとったことは象徴的であからどのようにみえるかを示すものである。今る。これらの市場はいわゆるシャドー・バンク

回の金融危機は1970年以来築いてきた市場ベーの資金調達市場であるから，この章での分析もスの信用システム全体の危機であり，FRB にその機能の分析が中心になる。

よる市場流動性の供給は伝統的な最後の貸手機

2007年８月に始まり08年９月に急激に深刻化能の拡張に他ならない（p.121）。

した今回の金融危機は，1970年頃から築きあげ結論では，現代の市場ベースの信用システムてきた，通貨スワップ，金利スワップ，CDS

は短期金融市場における資本調達流動性を資本に代表される華麗な現代金融の新世界にとって市場における市場流動性に結び付けているのストレス・テストであった。この世界は大恐ディーラー市場に決定的に依存していることを慌時代の改革から引き継いできた，厳格で高度改めて強調している。それでは，FRB の平時に規制された金融システムから転換したものでにおける「最後の拠り所としてのディーラー」あった。そこでは資本市場ベースの信用システという新しい役割の意味はいかなるものであろ

ムが伝統的な銀行システムよりもより重要な信うか。FRB は資金調達市場に介入しなければ用源泉になっている。

ならないが，これには議論の余地はあるが，バしたがって，バジョットの流動性概念は我々ジョットの直接の拡張ということができる。しにとっては適切なものではなくなっている。随かし，FRB は全体としてのシステムを支持す分以前から，アメリカではバジョットの短期商る役割も考慮しなければならない。これはバ業負債の「自己流動的な」性格よりも流動的なジョットの直接の拡張ではなく，財務省証券だ市場における「転嫁流動性」を強調するようにけではなく民間証券の中でも特にモーゲッジ担148syoken10書評.mcdPage 6

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保証券の市場流動性に関わるものである。危機を供給し，金融システム全体の資金調達流動性の決定的な教訓は，資金調達流動性の供給が市を維持する役割を果たさなければならないとい場流動性にはつながるほど十分ではないのだかう訳である。

ら，どんなに困難でも FRB はドアの外から資本書の主張に対しては，二つの大きな疑問点金を供給する必要があるということであるが提起されよう。一つは，転嫁流動性理論に始（pp.136-37）。

まるアメリカでの金融理論の発展をバジョット

もっとも，最後の拠り所となる信用保証と最の理論の拡張とみなすことが妥当かどうかであ後のディーラーには重要な違いがあり，後者はる。もちろん，バジョットの理論が当時のイギ転嫁流動性を保証するのであって，富の損失をリスの金融構造，特に精緻に発展した手形割引補償するのではない（p.139）。

市場を背景にしており，アメリカの金融構造がそれとは大きく異なっていたことはいうまでも３ないが，それを考慮した上で転嫁流動性理論がいかなる意味でバジェット理論の拡張といえる

本書の最大の特徴は，FRB の今回の危機への対策として採られた「非伝統的な」政策を中のかという問題である。残念ながら，本書の説明は十分説得的とはいえない。

央銀行の金融政策についての金融理論史に根拠

二つ目は，近年の FRB の「非伝統的な」金を求めて正当化することにあるといえよう。バ

融政策の正当化についてである。真正手形理論

ジョットの中央銀行の機能についての理論に始は短期の優良な手形を割り引いて貸し付けるのまり，アメリカでの転嫁流動性の理論の展開にが中央銀行の（そして，民間銀行の経営の健全その系譜を求めている。非常に挑戦的試みであ性の観点からも）正常な金融政策とした。転嫁るとともに，やや難解で説明不足の部分はある

流動性理論は市場流動性のある金融資産を担保ものの，金融理論の解釈としても興味深い指摘に貸し付けることを容認した。これに対して，がある。

FRB の「非伝統的な」金融政策は，資本市場転嫁流動性は銀行が保有する金融資産の流動に介入し積極的に流動性を供給することに踏み性を問題にするから，理論の焦点は当然，資本込んでいる。したがって，これは転嫁流動性を市場の流動性や資産の価格形成に移行する。こFRB 自ら創出することを意味する。もちろん，こで，資金調達流動性と市場流動性という二つ

現実の FRB の政策は買い入れる証券は一定水の流動性が重要な概念として登場する。文中し準以上の格付けという条件が設けられてはいる

ばしば市場流動性（転嫁流動性）という表記がものの，その裁量枠を限りなく大きくする危険ある（例えば，p.99）ように，両者は同じも性を孕んでいる。それは強いては通貨（ドル）のである。したがって，著者によれば，市場流の信認の問題につながっていくことになろう。

動性の維持を FRB の政策課題とすることは転これがバジョットが構想した中央銀行の望まし嫁流動性理論の現代バージョンということにない姿とは到底思えないのである。

る。バジョットの時代とは異なり，中央銀行は（当研究所理事・主任研究員）

資本市場への積極的な介入によって市場流動性

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