証券経済研究第124号（2023.12）

米国における気候関連リスク情報の開示規則：新領域への規制アプローチ
若
要

園

智

明

約

本稿は，SEC が2022年 3 月に提案した気候関連リスクの開示規則を題材とし，この領域への規制適用に際して SEC が対処すべき諸課題と適切な規制アプロー
チについて検討する。
今回の規則提案は，発行体に求められる法定開示に気候変動に関連する情報を追加する試みであるが，例えば温室効果ガスの排出量の開示など，これまで
SEC が発行体に対して開示を求めてきた環境や気候に関連する情報とは要求の次元が異なっている。これは実質的に，SEC が規制適用を新領域へ拡大する行
為とも解釈できる。それ故に SEC には，法的権限の確認の他にも規制の経済分析などを慎重に進め，適切な規制適用のステップを従来の提案規則よりも明確に示す必要性が生じる。
本稿でみるように，SEC の提案規則に対して提出されたコメントは新規則への支持と不支持で真っ向から対立している。特に連邦議会議員が寄せたコメント
は共和党と民主党で真逆とも言える。この背後には政治的な利害対立があるが，独立規制行政庁（IRA）である SEC の規制活動の独立性や中立性を揺るがしかねない問題ともなっており，SEC の規則行動はかつてない程の耳目を集めている。
特に本稿では，SEC の規制作成における①法的権限（重要性の基準），②気候関連への専門性，③規制の経済分析（コスト分析）に注目して議論を進める。
キーワード：SEC の法的権限，重要性の基準，気候変動リスク

目
1 ．はじめに
2 ．SEC 規則の概要
2.1

提案された気候関連リスク情報の開示規則

次
2.2

提案規則に対する SEC 内部の反応

3 ．提案規則に寄せられたコメント
3.1

SEC の委員長・委員経験者

137

米国における気候関連リスク情報の開示規則：新領域への規制アプローチ
3.1.1 共和党系委員長・委員経験者のコメント
3.1.2 民主党系委員長・委員経験者のコメント
3.2

連邦議会議員の反応

3.3

州政府の反応4 ．最終規則化に向けた課題
5 ．まとめ

従来の提案規則よりも明確に示す必要性が生じ

1 ．はじめにる。
現バイデン政権の方針が SEC に規制行動を

米証券取引委員会（U.S. Securities and Ex-

促したと指摘されている点にも注意が必要であchange Commission，SEC）は，Securities Act

る。ジョセフ・バイデンは，21年 1 月の合衆国

of 1933（33年証 券 法 ）や Securities Exchange

大統領への就任直後に米国のパリ協定への復帰

Act of 1934（34年証券取引所法）などの連邦証を表明し3，同年 4 月に主催した気候リーダー

券諸法を根拠法とし，①投資者保護，②公正でズサミットや11月の COP21において温室効果

秩序ある効率的な市場の維持，③資本形成の促ガス（Greenhouse Gas，GHG）の国内排出量進を使命に掲げて資本市場の規制・監督を担うを30年 ま で に05年 比 で 半 減 さ せ る と 宣 言 しIndependent Regulatory Agency（独立規制行

た4。また 5 月に発令した大統領令において5，

政庁，IRA）である1。本稿は，SEC が2022年

一貫性があり比較可能な形式での気候関連の金3 月に提案した気候関連リスクの開示規則を題

融リスク情報の開示促進を政府方針として記2

材とし ，この領域への規制適用に際して SEC

し，さらには金融安定監督協議会（Financial Sta-

が対処すべき諸課題について検討する。今回のbility Oversight Council，FSOC）に対して6，

規則提案は，発行体に求められる法定開示に気気候変動が金融システムに及ぼすリスクを軽減

候変動に関連する情報を追加する試みである

するために必要な施策の提言を命じている7。

が，実質的に SEC が新領域へと規制適用を拡

また，22年 8 月の大統領署名で成立した Infla-

大する行為とも解釈できる。それ故に SEC にtion Reduction Act（インフレ抑制法）は気候

は，法的権限の確認の他にも規制の経済分析な変動対策が柱の 1 つである8。仮に今回の SEC

どを慎重に進め，適切な規制適用のステップをの提案規則がバイデン政権の方針の一環であり

1 Independent Federal Agency とも呼称される。Paperwork Reduction Act で列挙されており，連邦議会からの過度の干渉を防ぐ意味での独立性が意図されている。詳しくは若園（2016）を参照願いたいが，大統領令（行政命令）の対象に IRA が含まれるか否かは明確ではないようである。
2 The Enhancement and Standardization of Climate-Related Disclosures for Investors（Release No.33-11042），2022年 3 月21日の委員会投票を経て公開。
3 パリ協定には，米国や EU など197の国と地域が参加している。米国内では，2020年末時点で S&P500に採用されている企業の 3 分の 2 が Carbon Emission（炭素排出量）の目標を定めている。
4 同時期に日本も国際公約である GHG 排出量の削減目標を26％から46％に引き上げている。直近では，2023年 4 月16日に主要7 カ国の気候・エネルギー・環境相会合（＠札幌）が公表した共同声明において，35年までに GHG 排出量を19年比で60％削減
する緊急性が高まっていることが記載された。GHG 排出量の削減は先進国共通のコミットメントとなっている。
5 2021年 5 月20日にバイデンが署名した Climate-related Financial Risk（EO14030）。
6 FSOC は2010年のドッド・フランク法が設置した金融の安定性を脅かすリスクの認識とその対策，市場規律の促進を目的とする財務長官を議長とする会議体であり，SEC の委員長も投票権を有するメンバーである。詳細は若園（2015）の第 4 章を参照されたい。

138

証券経済研究第124号（2023.12）

強い政治色を帯びているのであれば，来年の大減の必要性は国際社会で共有されており，米国

統領選挙の結果次第では規則の継続性に懸念が内においても認識されていよう。しかしながら

9

生じる 。

資本市場規制の範疇において，このような新た次節で述べる様に，今回の気候関連リスク情な領域の扱いには本稿で述べるように相当に慎報を巡る SEC の姿勢はこれまでの取り組みに

重な規制アプローチが求められる。社会的に必照らしても矛盾するものではない10。しかしな要と思われても必ずしも規制の適用が正当とはがら，これまで SEC が開示を要求してきた情

ならないことに注意すべきである。ましてや

報とは比較にならないほど詳細である他，証券

SEC の提案規則には，利害関係の調整までも諸法を根拠とする法定開示として GHG 排出量

が持ち込まれているようにもみえる。SEC にの記載を要求することは異質にも感じられる。

とってはジレンマであろう。

第 3 節で比較するように，22年 3 月の規則提案の後に募集されたパブリックコメントでは，連

2 ．SEC 規則の概要

邦議会議員のみならず，州政府や歴代の SEC
委 員 長・ 委 員 経 験 者 か ら も 相 反 す る 意 見 が

本節は，2022年 3 月21日に SEC が公開した

SEC に寄せられている。SEC が企画する規制

提案規則「The Enhancement and Standardiza-

や規則に対しては常に賛否両論があるが，気候tion of Climate-Related Disclosures for Inves-

関連リスク情報の追加的開示はかつて無いほどtors」および，この提案規則に対する SEC 内に論議の的となるだけではなく，その意見には部の意見をまとめる。最初に，発行体が開示す民主党と共和党の政治的な利害対立までも持ちる気候・環境関連情報に対する SEC のこれま11

込まれているようにみえる 。
気候変動への対策の重要性や GHG 排出量削での取り組みをみてみよう。
10年に SEC が公開した解釈ガイダンス（後7 この大統領令の命令に応じて FSOC は，2021年10月21日に「Report on Climate-Related Financial Risk」を大統領に提出し，公開している。この報告書では，「気候関連リスクの開示とそれを管理する計画の開示により，投資家と市場参加者がそのようなリスクを意思決定に含めることが可能となり金融システムの信頼性を促進する手助けとなる他，気候関連リスクの価格付け
が金融ショックの可能性を減らすのに役立つ」と記述されている。また，この報告書のリコメンドに沿って，2021年12月にFSOC の気候関連リスクの認識を補うための会議体として Climate-related Financial Risk Committee（CRFC）が創設され，2022年10月には CRFC に対して調査報告を行う Climate-related Risk Advisory Committee が創設された。（ただし，本稿執筆時点でのこれらの具体的な活動は不明。）
8 この法律がもたらす歳出の 8 割（約3,900億ドル）は気候変動対策に使用される。
9 例えば，トランプ前政権の下で2020年 9 月に SEC が導入した株主提案を制限する規則について，SEC は22年 7 月の提案規則
によって大幅な修正（実質的な廃止）を試みている。IRA である SEC の規則に政治的なイデオロギーの対立が持ち込まれた場
合，規則の継続性が揺るぐことで公正で秩序ある効率的な資本市場の維持に悪影響が出る。
10 近年 SEC は ESG に関連する規則の整備を行っている。2020年 8 月に公表した最終規則では，非財務情報を扱う Reg. S-K を修正し人的資本についての開示を求めている。ただし，この最終規則は人材の開発，企業自身の魅力向上，従業員の維持の取り組みを例示するに留まり，具体的な開示項目については記載していない。また2022年 5 月には，グリーンウォッシュ問題に対応すべく，ESG 投信の情報開示規則を提案している。
11 わが国では，2021年 6 月に金融庁審議会ディスクロージャーワーキング・グループが開示した報告書において，事業者による GHG の Scope 1と 2 の排出量を積極的に開示することが期待されている（ただし努力目標として）。また21年の改訂 CG コー
ドにおいて，気候変動を含めたサステナビリティをめぐる課題への取り組みが求められるとともに，東証のプライム上場企業に対しては，TCFD または同等の枠組みに基づく開示の質と量の充実を進めることが求められている。SEC の提案ほどのレベ
ルではないが，わが国でも類似した要求が行われている。

139

米国における気候関連リスク情報の開示規則：新領域への規制アプローチ述）によれば，環境情報の開示に関する SEC

Protection Agency，EPA）とのアグリーメントの取り組みは71年の解釈リリースまで遡ること

以降，SEC に対する EPA の情報提供は始まっ12ができる 。この解釈リリースにおいて SECているものの協調した取り組みは限定的であるは，環境関連の法律に従う場合に生じる財務的と評価している。

影響の開示を発行体に考慮するよう求めていSEC が規制行動において気候変動を明示的る。また79年の解釈リリースでは13，環境開示に扱ったのは10年 2 月に公開した「Commissionに関して取られた法的・行政的措置に関する要

Guidance Regarding Disclosure Related to Cli-

約も含まれている。SEC は環境に関連する規mate Change（SEC，2010）」が最初となろう。

則行動として81年 5 月に Reg. S-K を修正してこのガイダンスは発行体の財務に重大な影響を

環境情報を開示する規則提案を行っており，ま与える気候関連の情報開示に対する解釈を示した現在の Reg. S-K の Item103（Legal Proceed-ており16，定性情報として年次報告書等に記載ings）における環境関連の開示は，82年 3 月のされる「Management Discussion & Analysis（MD14

最終規則で定められている 。しかしながら，＆ A）」（Reg. S-K の Item303）の対象に気候

これらは気候関連リスクがもたらす影響につい変動を加えている。ただし私見ではあるが，こて明示的に扱っているわけではない。

のガイダンスにより発行体が提出する年次報告15

04年 の 時 点 で GAO（2004） は ，SEC の 環

書等において気候変動関連の情報開示が充実し境情報の定義は不十分であり，SEC が要求すたようにはみえない17。その後，16年 4 月のコる環境情報の項目が定まっていないために投資

ンセプトリリースで Reg. S-K が定める非財務家は重要な情報の把握が困難であると指摘して情報の開示に関する意見募集の中に気候変動リいる。その一方で発行体に関しては，情報開示

スク関連の報告が含められており18，その結果に関する SEC のガイダンス等の不足を指摘すが今回の提案の基礎になったと推測される19。

るとともに，各社の事情に応じた柔軟な情報開16年のコンセプトリリースを分析した GAO

示を求めている。さらに GAO（2004）は，90年（2018）は，この時点で発行体が開示しているの SEC と米環境保護庁（U.S. Environmental

気候関連の情報は形式や基準が統一されておら12 「Disclosures Pertaining to Matters Involving the Environment and Civil Rights」（Release No.33-5170，1971年 7 月19日）。
13 Release No.33-6130，1979年 9 月27日。
14 「Adoption of Integrated Disclosure System」（Release No.33-6383，（1982年 3 月 3 日）
。Reg. S-K の Item103の閾値等は2020
年 8 月に見直されている。
15 U.S. Government Accountability Office（政府説明責任局，GAO）とは，1921年に前身の General Accounting Office として設立された政府機関である。当初はわが国の会計検査院と類似した機能であったが，2004年に名称の変更と機能の見直しがあり，連邦機関の監査や評価，連邦議会の命に基づく調査を行っている。
16 ただし後述するように，33年証券法の Rule408や34年証券取引所法の Rule12b-20により，重要な情報については開示が求められている。
17 GAO（2016）によれば，SEC の Division of Corporate Finance が60社の年次報告書を対象にガイダンスの効果を調査したが，ガイダンスの前後で気候変動関連の情報開示に特に変化は観察されなかった。
18 「Business and Financial Disclosure Required by Regulation S-K（No.33-10064）」
19 ただし，2020年 8 月26日の最終規則「Modernization of Regulation S-K Items 101, 103, and 105」で Reg. S-K の見直しが行われているが，最終規則採択後のアリソン・ヘレン・リー委員（当時，民主党）の声明で，「気候変動リスクという重要なテーマを盛り込めなかった，あるいは盛り込むかどうかの議論さえできなかったという懸念がある」と記されており，16年のコン
セプトリリースで寄せられた意見がダイレクトに規則作成に繋がったわけではない。

140

証券経済研究第124号（2023.12）

ず，また定量的でない情報もあるため，投資家の気候変動に関連する情報の開示規則についてが各社を比較分析することは困難であること検討するよう要請したと証言している21。

や，同分野に関して SEC の担当局である企業金

22年 3 月に提案した規則は，Reg. S-K（非融局（Division of Corporate Finance）には追加

財務情報）に Subpart 1500を追加するとともに情報の提出を求める権限がないことを指摘してReg. S-X（財務情報）に Article14を新設し，いる。また，SEC の投資家諮問委員会のメン

SEC に登録された発行体に対して22，年次報告

バーの見解として，追加的な開示要求や発行体

書（Form10-K，Form20-F など）や証券の登録の気候関連情報に対する監視の強化は，SEC

届出書（FormS-1）などの非財務情報・財務の担当局のミッションとリソースに影響を与え情報において気候関連リスクに関する情報の追る可能性があり，必要であれば連邦議会におけ加開示を求めている（図表 1 ）。この登録される検討が必要になると記している。この指摘た発行体には外国民間発行体も含まれる23。こは，次節以降で繰り返す SEC の法的権限を考の規則は気候変動に関連するリスクと機会を特える上で重要であろう。

定して開示する試みであり，上述した10年の解2.1 提案された気候関連リスク情報の開示規則

釈ガイダンスで加えられた MD&A における記述などとは比較にならないほど詳細な情報を法定開示として要求している。

2021年 4 月 に SEC 委 員 長 へ 就 任 し た ゲ イ

これらの中でもリスクの管理や評価，ガバナ

リー・ゲンスラーは積極的に規制の見直しを企

ンスの体制などは従来の情報開示とも親和性が20画している（若園，2023） 。ゲンスラー委員

あるが，GHG 排出量の開示および第三者保証

長は同年 9 月の連邦議会上院の銀行・住宅・都の要求24，気候変動が及ぼす財務的影響の財務

市問題委員会（以降，上院銀行委員会）におい

諸表の注記における記載要求などは，従来求めて，「今日の投資家は，気候変動リスク，人的られてきた気候変動の開示とは明らかに情報の資源，サイバーセキュリティに関する，一貫性質の水準が異なる。この中でも GHG 排出量は，があり，比較可能で，意思決定に有用な開示を① Scope 1（事業者自らによる直接的な排出），求めている」と述べ，SEC スタッフにこれら② Scope 2（他社から供給された電気や熱など

20 ただし，ゲンスラーの委員長就任の直前から気候変動に関連する SEC の活動は始まっていた。2021年 2 月 1 日に，当時のSEC 委員長代行であったアリソン・ヘレン・リーは Satyam Khanna を Senior Policy Advisor for Climate and ESG に指名している。またリー委員長代行は，21年 3 月に登録発行体や投資家などの市場参加者に対して，SEC は気候変動の開示規則にどのように取り組むべきかの意見徴収を行っている。
21 登録発行体以外についても，1940年投資顧問法および1940年投資会社法の規則等を修正し，登録投資アドバイザーや登録投資会社等に対して ESG 投資に関する情報の追加開示を求める規則を2022年 5 月に提案している。
22 SEC に登録が求められる会社は，34年証券取引所法の第12条により株式・債券を国法証券取引所に上場させている会社に加え，未公開であっても同法第12条（g），Rule12g-1により，原則として総資産額が1,000万ドル以上かつ株主数が2,000以上（非自衛力認定投資家が500人以上）の会社は SEC へ登録が求められる。また証券を発行する際にも，登録除外取引（私募）以外は原則として33年証券法により証券の登録が求められる（若園，2021参照）。
23 外国民間発行体（Foreign Private Issuer）は，33年証券法の Reg. C の Rule 405ならびに34年証券取引所法の Rule3b-4で定義される。わが国の経団連が2022年 5 月31日に開示した「SEC「気候関連開示規則案」に対するコメント」によれば，10社ほどの日本企業が該当するようである。
24 Scope 1と 2 の排出量開示に関する第三者保証は，大規模早期提出会社と早期提出会社に求められる（最初は限定的保証，後に合理的保証）。

141

米国における気候関連リスク情報の開示規則：新領域への規制アプローチ
図表 1

SEC が追加的に求める気候変動リスク関連の情報開示（提案規則）

1 ．気候関連リスクの取締役会およびマネジメントによる監視とガバナンス。
2 ．気候変動リスクがビジネスモデルや戦略，財務や将来見通しに与える影響。
3 ．気候関連リスクを特定，評価，管理するためのプロセス。
4 ．GHG 排出量の開示（Scope 1と Scope 2）
一定の条件を満たす発行体は第三者保証が求められる。
5 ．GHG 排出量（Scope 3）が重要である場合，または Scope 3を含む排出量の目標等を設定している場合は，Scope 3の排出量を開示。
6 ．気候変動に関連するターゲットとゴールを設定している場合，その内容の説明。
7 ．気候関連の事象（悪天候や物理的リスクなど）およびトランジション活動に関する財務的影響や支出等の開示（注） 1） 1 から 6 が非財務情報， 7 の財務情報は財務諸表の注記で開示。
2） 財務的インパクトは会計年度毎に連結ベースで計算され，表示科目の 1 ％を閾値とする。
3） 第三者保証が求められるのは，大規模早期提出会社と早期提出会社のみ。
4） 小規模報告会社には Scope 3の開示は要求されない。

の使用に伴う間接的な排出），③ Scope 3（ 1 と2 以外で，事業者の活動に関連した他社の排25出）（小規模報告会社は除外） と段階的に計測
26

る28。
このような開示には，17年に TCFD（気候関連財務情報開示タスクフォース）が提言した基の困難さが増す 。このため，排出量開示の開準や11年に公表された GHG プロトコル（GHG

始時期や第三者保証の有無などは大規模早期提排出量の算定と報告の世界共通基準）の使用が27，早期提出会
出会社（Large Accelerated Filer）

想定されているが29，これら外部基準へ準拠し社（Accelerated Filer），非早期提出会社（Non-

た開示についても後述するように SEC の専門

Accelerated Filer），小 規 模 報 告 会 社（Smaller

性の観点から疑問視する声がある30。

Reporting Company）に分けた段階的な適用とな

25 Scope 3は大規模早期提出会社，早期提出会社，非早期提出会社に開示が求められるが，セーフハーバーも設けられており，合理的根拠の欠如や誠実ではない開示の証明が行われない場合は，Fraudulent Statement とは見なされない。この他，シナリ
オ分析・トランジション計画・内部の炭素価格などの将来情報の開示は，民事証券訴訟改革法（PSLRA）のセーフハーバーが適用される（提案規則の210頁）。
26 Scope 3の収集および，財務リスク指標などへのデータの用途は Condon（2023）が論じている。
27 これらは34年証券取引所法の Rule 12b-2で定義されており，2020年 3 月12日に SEC は定義を見直し，大規模早期提出会社は浮動株時価総額が 7 億ドル以上，会社売上が 1 億ドル未満の小規模な会社は，上場後経過年数や時価総額に関わらず非早期提出会社と整理された。従来は上場後 5 年経過，あるいは浮動株の時価総額が 7 億ドルを超えると，売上高に関わらず自動的に大規模早期提出会社となり，内部統制監査が必要とされていた（SOX 法の Business Development Company 関連）。
28 提案規則上の適用については，SEC の「Enhancement and Standardization of Climate-Related Disclosures」（https://www.
sec.gov/files/33-11042-fact-sheet.pdf）を参照されたい。
29 TCFD は FSB（金融安定理事会）が G20の要請を受けて設置。TCFD 提言は，気候変動要因に関する適切な投資判断を促す
ための一貫性，比較可能性，信頼性，明確性をもつ，効率的な情報開示を促す提言（2017年公開）。GHG プロトコルは GHG プ
ロトコルイニシアチブが2011年に公開した温室効果ガスの排出量（Scope 1・ 2 ・ 3 ）を算定し報告する際の基準。TCFD の開示フレームワークに基づき，気候変動リスクが企業のビジネスに与える重要な影響に関する情報，および気候変動リスクに関連する企業のガバナンス，リスク管理，戦略に関する情報など，気候変動関連のリスクと影響に関する新たな開示要件を定める。GHG プロトコルに基づき GHG 排出量が開示される。
30 ただし，TCFD のメンバー構成をみると，会長職はマイケル・ブルームバーグ（Bloomberg 社の創業者），事務局長はメアリー・シャピロ（元 SEC 委員長）であり，その他メンバーを見ても米系の金融関連企業の所属が多い。また，GHG プロトコルの母体となった研究所はワシントン D.C. に所在しており，むしろ米国の基準のような印象を抱かせる。

142

証券経済研究2.2

提案規則に対する SEC 内部の反応

第124号（2023.12）

気候関連リスク情報を含んだサステナビリティ
報告書を発行している33。さらに SEC のスタッ

この提案規則は投票権を持った 4 人の委員のフが19年と20年に提出された約7,000の年次報

内，ゲンスラー委員長を含む 3 人の民主党系委

告書を審査したところ34， 3 分の 1 の発行体が員の賛成をもって採択された31。ここでは SEC

すでに気候変動に関する何らかの開示を行って内部の意見として，提案規則の決議後に公表さいた35。これらの数値を踏まえてゲンスラー委れたゲンスラー委員長と反対票を投じたヘス

員長は，投資家が投資判断を行うにあたり，気ター・ピアース委員の声明を見てみよう。

候リスクに関する信頼できる情報を求めている

ゲンスラー委員長は声明において各種の数値と述べている36。つまりは，後述する重要性のを挙げて提案規則を擁護している。発行体に対基準を満たしているとの主張である。確かに，して気候関連リスクの開示を要求する投資家の資産運用会社の CEO を対象にした PWC の調総運用資産額は130兆ドルに上り，国連の責任査でも37，気候変動がもたらす物理的リスクを投資原則（UN Principles for Responsible Invest-

驚異と答えた比率は16年には39％であったが，

ment）に署名している4,000超の投資家が管理21年には70％まで上昇している38。

している資産は2021年 7 月時点で120兆ドル以32

このような投資家による情報へのニーズと発上となっている 。また，ラッセル1000指数に

行体のボランタリーな情報開示は，後述する規属する発行体の約 3 分の 2 ，同指数の上位500

制の適切性を論じる上で重要となる39。ただ社の90％が，19年に様々な第三者基準を用いてし，バイデン政権の気候変動対策との関連性に

31 SEC の委員会は委員長を含む 5 人の委員で構成されるが，この提案規則の採択時に共和党系委員の 1 席が空白であった。 4
人の投票の内訳は，賛成がゲンスラー，リー，クレンショーの 3 人，反対がピアース。
32 その一方で Pastor et al.（2023）によれば，2021年末時点で，大規模資産運用業の運用資産で ESG 関連と表示されている投資残高31.3兆ドルの内，実際に ESG 投資額が占める比率は 6 ％に過ぎなかったことが示されている（2012年から21年まで）。
Pastor et al.（2023）は，投資家の ESG 関連への投資は過大に評価されていると述べている。（グリーンウォッシュの横行）
33 Russel1000は大規模企業の指標であるため，大規模企業になるほど気候変動に取り組んでいると言える。また Governance &Accountability Institute（G&A）が2022年11月16日に公表した「2022 Sustainability Reporting in Focus」によると，2021年にRussel1000に採用されている企業の81％がサステナビリティ報告書を開示している（21年は70％）。このうち，規模の上位企業の開示率は96％であった。また，開示企業で SASB 基準を利用しているのは67％，GRI 基準を利用しているのは54％，TCFD
基準を利用しているのは34％であった。
34 提案規則の Economic Analysis（5. Current Market Practices）では，2019年 6 月から2020年12月までに SEC へ提出された
6,644の年次報告書（Form 10-K，40-F，20-F）の33％で気候関連の情報が開示されていたと記載されている。しかしながら，
この数値は “climate change”，“climate risk” や “global warning” のワード検索の該当結果に過ぎず，本文中でどれほどの説明が行われているのかは不明である。この分析結果は業種別でも掲載されているが，業種により94％から13％までと相当の違いがある。これらをみると，現時点では量・質ともに発行体によるボランタリーでの開示が浸透しているとは言い難いのではないか。
35 Reuter 社の調査によると，32％の米国上場企業は GHG 排出量を開示しておらず（この他に16％が不明と回答），Scope 1と 2 を開示（第三者保証無しを含む）しているのは30％，Scope 1， 2 ， 3 までを開示（同）しているのは21％であった。約半数の上場企業はなんらかの開示を行っていた。
（2023年 4 月19日「The time for public companies to prepare to meet SEC climate rules isnow」）。
36 439の大規模機関投資家を対象とした Ilhan（2020）のサーベイによると，回答者の79％が伝統的な財務報告において気候関
連リスクは重要であると認識していた。
37 PWC「The Economic Realities of ESG」2021年10月28日。
38 GAO（2020）の調査でも，機関投資家は ESG 情報を求めているが，定量的な情報開示の方法や尺度の違いにより，各社の比較検討が困難であると指摘されている。

143

米国における気候関連リスク情報の開示規則：新領域への規制アプローチは言及されていない点に注意願いたい。

務を負うが（重要では無い情報を開示する義務

一方で，共和党系のピアース委員は「We areは無い），この重要性の基準は76年の連邦最高

Not the Securities and Environment Commis-

裁 の 判 決（TSC Industries v. Northway） にsion - At Least Not Yet」と題する強い反対のおいて「合理的な投資家が議決権の行使や投資40声明を公開している 。ピアース委員が提案規判断をする際にその情報を重要視する可能性が則に反対する根拠は①既存の規則で重要な気候かなり高い場合に，その項目は重要である」と

41

関連リスクはカバーされている ，②提案規則

示されている。先のゲンスラー委員長の声明は「重要性の基準」に反している，③比較可能

は，投資判断のために相当数の投資家が気候関で一貫性があり信頼できる開示には繋がらな

連リスク情報を求めていると述べているが，こい42，④ SEC はこのような規則を提案する権の重要性の基準に適合しているか（投資家の行限を有していない，⑤提案規則のコストを過小動に影響を与えているか）については慎重な検評価している，の 5 つである。この内，②重要討が求められよう44。

性の基準，④ SEC の権限，⑤規則のコスト分

最後に，SEC 内に独立委員会として設置さ析は重要な論点であろう43。紙幅の都合で詳細れたアドバイザリー委員会のリコメンド（図表な説明は避けるが，「重要性の基準」とは発行2 ）を添える45。この独立委員会は提案規則そ体に情報開示を強要できる基準である。SECのものに反対する立場ではないが，さらなる規に登録された発行体は Form（様式）に定めら制のコスト分析の必要性や規則適用で発生する

れた項目および重要性を伴う情報を開示する義コストの低減とともに46，セーフハーバーの拡

39 提案規則においても，投資家の気候変動情報へのニーズの高まりを規則提案の根拠として述べている。
40 ピアース委員は，投資アドバイザーや投資会社に ESG 情報の開示を求める提案規則の採決時（2022年 5 月22日）にも，強い反対意見を述べている。
41 年次報告書等に関しては，34年証券取引所法の Rule12b-20（Additional Information）において，「声明または報告書に明示的に含まれることが要求される情報に加えて，それらが作成された状況に照らして，要求される声明を誤解させないために必要なさらなる重要な情報があれば，それを追加しなければならない。」と記述されている。また登録届出書に関しても，33年証
券 法 の Rule 408（Additional Information） に お い て 同 様 な 義 務 が 課 せ ら れ て い る。2021年 9 月22日 の WSJ 紙「SEC Asks
Dozens of Companies for More Climate Disclosures」によれば，SEC は複数の上場会社にレターを送付して，33年法 Rule408と34年法 Rule12b-20を根拠として，気候変動がどのように財務収益性や事業運営に影響を与えているのかを尋ねるとともに，
気候関連情報のさらなる開示を求めた。
42 2020年に SEC の独立委員会である Investor Advisory Committee は，外部第三機関が提供している ESG 情報は fragmentation であり，投資家に対する比較可能で一貫した ESG や気候情報の提供の必要性を SEC にリコメンドしている。
43 例えば Klusak et al.（2023）は気候変動がどのようなリスクに繋がるかについて，市場参加者は必要な情報が不足している点を指摘した上で，気候変動とソブリン債の格付けとの関係を分析し，パリ協定が示す気温上昇 2 ℃未満に抑えた場合でもソブリンの格付けが低下することを示している。また，世界的に企業の資金調達コスト（社債等）は，RCP2.6（GHG ガスの濃度）で年間72億ドルから126億ドル増加し，RCP8.5では358億ドルから626億ドル増加すると推測している。
44 2023年 4 月18日に下院金融サービス委員会で開催されたヒアリング「Oversight of the Securities and Exchange Commission」においても，共和党のロジャー・ウイリアムズ議員から今回の提案が重要性の基準を満たしているのかについて質問があった。
45 Small Business Capital Formation Advisory Committee はオバマ大統領時代の2016年に連邦議会の超党派をもって成立したSmall Business Advocate Act により SEC 内に設立された委員会である。小規模なビジネスに影響を与える SEC の規則・規制や方針に対してアドバイスやリコメンドを行う。
46 SEC が提案規則で見積もった総コストは初年度に64万ドル，以降は53万ドルであるが，コンサルティング会社（ERM）の調査結果を掲載した WSJ 紙「Climate Rules Expose Surprising Splits Amount Business」（2023年 4 月24日）によると，現時点でのボランタリーな開示でも平均で53.3万ドルのコストが生じている。

144

証券経済研究
図表 2

第124号（2023.12）

SEC Small Business Capital Formation Advisory Committee のリコメンド（委員会は2022年 5 月 6 日に開催，リコメンドは 7 月13日に公開）

1 ． 提案規則が中小の公開会社や非公開会社に与える影響を含む，より詳細なコスト・ベネ
フィット（費用便益）分析を提供すべき。
2 ．Smaller Reporting Companies と共に，Emerging Growth Companies（注）に対するコン
プライアンスの要求規模を縮小させるか遅延させる必要。
3 ．Scope 3排出量の開示の責任に関するセーフハーバーを拡大し，全ての気候関連情報を対象とすべき。
4 ．コストと負担が大きく，また報告を遅らせるため，証明書の要求は廃止すべき。
5 ．情報はファイリング（SEC の精査が伴う）ではなく，提出（furnish）とすべき。
6 ．特定の業種向けに要件を調整すべき。
7 ．気候変動開示は，企業の年次報告書である Form 10-K に間に合わない可能性がある。そのためフィリングのタイミングを見直すべき。
8 ．新規則の導入期間をより長期とし，より小規模の会社が移行，導入作業，新たな要求への遵守のための時間をより多く確保できるようにする。
（注） EGC は JOBS 法により新設されたカテゴリー。

充などを SEC に求めている。

本 稿 で は ① 歴 代 の SEC 委 員 長 や 委 員 経 験者，②連邦議会議員，③州知事・州司法長官が3 ．提案規則に寄せられたコメント

提出したコメントに注目している。これらは共和党系の反対意見と民主党系の賛成意見とで対SEC の提案規則に対して提出されたパブリッ
47

立し，また論旨も真っ向から異なっており非常クコメントは約15,000にのぼる 。Harvard Lawに 興 味 深 い。SEC は 独 立 規 制 行 政 庁（IRA）

School Forum on Corporate Governance によるであるが，これらからのコメントは最終規則の48と ，発行体が提出したコメントは全体の約25％作成において少なからず影響力を及ぼす可能性を占めており，そのほぼ半数が提案規則に賛成もある。下記で，その代表的なコメントを見て49している（反対は20％強） 。賛成コメントの比率が最も多かったのは投資家であり，80％以上が提案規則に賛成しており，ゲンスラー委員

みよう。

3.1

SEC の委員長・委員経験者

長の先の声明とも整合的である。一方で政治家

SEC の歴代の委員長や委員経験者が提出し（Politicians）の賛成は20％強に過ぎず，70％

たパブリックコメントは，共和党系からは提案近くが反対のコメントであった。（ただし，こ規則の問題点が指摘され，逆に民主党系はそのの計測で対象となったのは最終的に提出された指摘に対して SEC を擁護しており，後述する

コメントの約半数である。）

連邦議会議員や州政府とも同じ構図となってい47 ゲンスラー委員長の声明より。SEC のウェッブで確認出来るのは約12,000。2021年 3 月にリー委員長代行が募集した意見徴収でも，総計で6,400の意見が寄せられている（提案規則の18頁）。
48 Review of Comments on SEC Climate Rulemaking，2022年11月23日。（https://corpgov.law.harvard.edu/2022/11/23/
review-of-comments-on-sec-climate-rulemaking/）
49 ただし CNBC の調査では，発行体の CFO で提案規則を支持したのは25％に留まる。
「SEC weights making ‘adjustments’ tocontroversial climate risk disclosure rule, Chairman Gensler says」（2023年 2 月10日）。

145

米国における気候関連リスク情報の開示規則：新領域への規制アプローチ
図表 3

共和党系の委員長・委員経験者のパブコメ

この点は，後述するウェストバージニア州の司委員長経験者
Richard C. Breeden
Harvey L. Pitt

在任期間
1989-93
3 年288日
2001-03
1 年199日

法長官のコメントとも共通する。第 3 の気候変委員経験者
Philip R. Lochner Jr.
Richard Y. Roberts
Paul S. Atkins

1990-91
1990-95
2002-08

抱えておらず，また EPA 等の専門機関との協動に関する専門性が欠如しているとの指摘も，確かに SEC は気候変動の専門家をスタッフに調についても提案規則では十分に説明されていない。特に，前述したように外部の基準を援用る。先に，共和党系の委員長・委員経験者のコした規則であるため，その管理者としての専門メントが指摘する問題点を整理してみよう。

性は問われるべきである。最後に規制のコストに関して，経済分析の必要性やコスト負担の増

3.1.1 共和党系委員長・委員経験者のコメント

加 に つ い て は， 上 述 し た SEC の ア ド バ イ ザ

第23代 SEC 委 員 長 で あ る リ チ ャ ー ド・ ブ

リー委員会も同じリコメンドを行っている。

リーデン等（図表 3 ）が2022年 6 月に提出したパブリックコメントは，①重要性の基準，② SEC

3.1.2 民主党系委員長・委員経験者のコメントの法的権限，③専門性の欠如，④規制のコスト

一方で民主党系をみると，第25代委員長アーの 4 点で問題を指摘している。これらは前節のサー・レビットを初めとする委員長・委員経験

ピアース委員の主張とも共通しており，SEC者（図表 4 ）に加えて 3 名の企業金融局局長経の規制アプローチを考える上での基礎的な検討

験者や著名な法学者が署名するコメントは，項目と呼べる。

SEC の法的権限について擁護を試みている51。

第 1 に重要性の基準については前節も参照願33年証券法や34年証券取引所法における SEC

いたい。ブリーデン等は，SEC がこれまで開の規則権限を記した箇所を図表 5 でまとめた。

示を要求してきた情報は合理的な投資家が期待33年法ならびに34年法は，公共の利益もしくはする利益の実現に関わる情報であり，今回の新投資者保護に照らして必要または適当と認めら規則により開示される GHG 排出量（Scope 1，れる規則を定める権限を SEC に与えている。

2 ， 3 ）をもって，発行体が将来的に負担する

このコメントは34年証券取引所法の第14条⒜が費用を投資家が合理的に予測することが可能で定める「公益または投資者保護のため必要またあるのかとの疑問を呈している。この指摘は，は適当と認めて SEC が定める規則および規制」

SEC の規制適用の是非を問う際に重要であろを挙げて，SEC が登録発行体に気候関連の開う。第 2 に SEC の法的権限についても，今回示を求める法的根拠としている。先の共和党系の提案は環境の規制にあたり，本来であれば連経験者が主張する連邦議会による明示的な権限

邦議会が SEC に対して明示的な権限を与えなの付与の必要性に関しても，環境規制は SEC

50

い限り，SEC の権限外であると述べている 。

の権限外であることを認めつつも，開示規則が50 2023年 4 月18日に下院金融サービス委員会で開催されたヒアリング「Oversight of the Securities and Exchange Commission」において，共和党のルートゥクマイヤー議員から，ゲンスラー委員長はまるで環境保護庁長官のように振る舞っており，
SEC は異なった使命を進めている（環境政策は SEC の使命ではない）との皮肉を込めたコメントがあった。
51 彼らの主張によれば，1969年の National Environmental Policy Act に照らして，SEC は開示を要求する権限を有している。

146

証券経済研究
図表 4第124号（2023.12）

民主党系の委員長・委員経験者等のパブコメ

委員長経験者
Arthur Levitt
Harvey Pitt
Mary L. Schapiro
Elisse B. Walter

在任期間
1993-2001
7 年227日
2001-2003
1 年199日
2009-2012
3 年322日
2012-2013
117日

委員経験者
Roberta Karmel
Luis Aguilar
Robert J. Jackson, Jr.

1977-1980
2008-20152018-2020

その他（著名法学者）
Lucian Bebchuk（ハーバード・ロースクール）
John C. Coffee, Jr（コロンビア・ロースクール）（注） 1） このパブコメは 3 名の企業金融局局長経験者を署名している。
2） Havey Pitt 氏は共和党系のパブコメにも署名している。その理由は不明。

発行体の行動を変化させる可能性をもって，気チェーンに原材料を供給する多くの農業生産者

候関連の開示規則が SEC の権限外であるといに報告義務を課すことになる。これは SEC がう主張には反対の立場を示している。

農業に対する管轄権を持つことと同意であり，

このような SEC の委員長・委員経験者は，

従来の SEC の権限を超えている。SEC はペー

後述する連邦議会議員のような露骨な政治的対パーワーク削減法や規制柔軟化法が求める規制

立を持ち込むような立場ではないため，より純の経済分析を十分に行っていない。
（SEC の経粋な意見であると解釈できよう。

済分析については若園（2016）を参照願いた

3.2

い。）

連邦議会議員の反応②共和党下院議員（2022年 6 月15日提出）

SEC 委員長・委員経験者のコメントを踏ま

現下院金融サービス委員会のパトリック・マ

えて，連邦議会議員のパブリックコメントをみクヘンリー委員長を初めとする131人の共和党てみよう。図表 6 は連邦議会議員から提出され下院議員が署名。提案された規則は SEC の法

52

た主なコメントをまとめている 。下記で，主的権限を超えている。SEC は気候政策を行う

要なコメントの要点を記す。

機関ではなく，気候変動に対する発行体の戦略①共和党上院議員（2022年 6 月10日提出）を決定させる機関でもない。

現在の上院銀行委員会のランキングメンバー
53③民主党下院議員（2022年 6 月28日提出）（共和党筆頭）のティム・スコット議員の他に ，

現下院金融サービス委員会のニディア・ベラ

同委員会の委員長経験者のマイク・クラポ議

スケス委員ら133人の民主党下院議員が署名。

員，テッド・クルーズ議員など32名の共和党上

提案規則は SEC の権限の範囲内である。気候

院 議 員 が 署 名。Scope 3の 開 示 は， バ リ ュ ー

変動が経済に与える影響は明らかであり，大統52 2023年 4 月18日に下院金融サービス委員会で開催されたヒアリング「Oversight of the Securities and Exchange Commission」においても，民主党のプレスリー議員が GHG 排出量開示の規則化に賛成する一方で，共和党のウイリアムズ議員は上場時の負担増を懸念する発言があった。
53 ティム・スコット上院議員は，2024年大統領選挙の共和党候補者指名争いに出馬している。

147

米国における気候関連リスク情報の開示規則：新領域への規制アプローチ
図表 5

SEC の開示規則の制定に関する法的権限

1933年証券法
第 7 条 8 ⒜⑴（登録届出書の記載情報）
投資者保護のためには…当該発行者または証券について当該記載事項または書類を必要としない旨を規則または規制により定めることができる。
第10条（目論見書の記載情報）
公益または投資者保護のため必要または適当と認められる規則または規制
第19条⒜（特別の権限）
本法の規定を遂行するため必要な規則および規制を定め，改正しまたは廃止する権限を随時持つものとする。
1934年証券取引所法
第 3 条⒝（定義および適用）自己が権限を持つ事項につき，規則および規制により…用語を本編の規定および目的に資するように定義する権限をもつ。
第12条（証券の登録要件）
第13条⒜（定期的およびその他の報告書）
登録されている証券の発行者は，投資者の適正な保護および証券の公正な売買取引の確保のため，委員会が必要または適当と認めて定める規則および規制にしたがって，…報告書
を委員会に提出しなければならない。
第14条⒜（委任状）
いかなる者も…公益または投資者保護のため必要または適当と認めて SEC が定める規則および規制に違反して…
第15条⒟（ブローカーおよびディーラーの登録と規制）
公益または投資者保護のため必要または適当と認めて定める規則および規制に…公益または投資者保護のため必要または適当とみなす…規則および規制により定義することができる。
第23条⒜（規則・規制・命令および年次報告書）
責任を負う本章の規定の実施または本法により与えられた職務の執行に必要または適当な規則および規制を制定する権限をもち…

領令に応じて FSOC が21年に公表した報告書

国際的な基準に照らして米国を孤立させ，資本でも，気候変動は米国の金融安定にとって脅威に市場における投資者保護機能を低下させる54。

なりつつあると指摘されている（FSOC，2021）。

⑤民主党の農業系下院議員（2022年10月21日提出）

投資家は，比較が可能で具体的かつ標準化され

下院農業委員会の次席であるジム・コスタ議

た気候関連情報の開示を必要としている。

員ら 5 人の民主党議員が署名。投資家は比較可④民主党上院・下院議員（2023年 3 月 5 日提出）

能な情報の開示からベネフィットを受ける。こ上院議員のエリザベス・ウォーレンを筆頭にの提案規則は発行体の GHG 排出や気候関連リ

51人の民主党議員が署名。21年の FSOC の報

スクについて比較可能な情報を供給しており重告書を引き合いに，特に Scope 3の開示を最終要である。しかしながら，発行体は Scope 3排規則でも維持することを SEC に要請。規則の出量の開示に伴う責任に関する懸念があり，最終化で SEC が開示を後退させると ISSB のSEC に対してセーフハーバーの設定を希望す54 このコメントは提案規則に対するパブリックコメントではなく，2023年 2 月 3 日の WSJ 紙でゲンスラー委員長が規則内容の見直しを検討している旨が報道されたことを受けて SEC に提出された。

148

証券経済研究
図表 6

2022年

2023年

第124号（2023.12）

連邦議会議員が提出した主なパブリックコメント
署名有力議員署名人数

3 月15日

民主党上院議員

エリザベス・ウォーレンバーナード・サンダース

8

4月5日

共和党上院議員

ティム・スコット
マイク・クラポ

19

6 月10日共和党上院議員

ティム・スコット

32

6 月15日共和党下院議員

パトリック・マクヘンリー

131

6 月15日共和党上院議員

パット・ムーニー
リチャード・シェルビー

12

6 月17日

民主党上院議員

ジャック・リード
シェッド・ブラウン

5

6 月17日

民主党上院議員

エリザベス・ウォーレンバーナード・サンダース

5

6 月17日

民主党上院議員

シェッド・ブラウンエリザベス・ウォーレン

8

6 月28日民主党下院議員

ニディア・ベラスケス

133

12月15日共和党下院議員

ステファニー・バイス

17

3月5日

民主党上院・下院議員

エリザベス・ウォーレン

51

る。

な専門機関との協議を踏まえて作成され，発行

このように共和党と民主党での規則の評価

体および関連会社が直接的・間接的に排出するは，特に SEC の法的権限において全く異なっ

GHG 排出量の推定や，開示における報告基準ている。しかしながら，2019年 7 月に民主党のが含まれるものとされる。この民主党が提出しショーン・カステン下院議員がスポンサーとなた法案をみると，少なくとも19年時点では，こり，35名の民主党議員が共同スポンサーとなっの問題に関して多数の民主党下院議員が SECて提出された法案「Climate Risk Disclosure Actに明確な法的権限を新規に与える必要があり，

of 2019（H.R.3623）」では55，34年証券取引所

さらには気候変動の専門機関の協力を得て規則法の第13条（定期的およびその他の報告書）をを作成する必要があると認識していたと言えよ

修正して「（s）気候変動に関連する情報開示」

う。

を追加し，SEC が新たに定める規則に従い，発行体が気候変動リスクに関連する情報を年次

3.3

州政府の反応報 告 書 に 記 載 す る こ と を 求 め て い る。 こ の最後に州政府が提出した主なパブリックコメ

SEC の新規則は EPA を初めとする 7 つの公的ントをみてみよう。例えばテキサス州のよう55 バイデン政権となった2021年 4 月にも同じタイトルの法案が，連邦議会下院（H.R.2570）では同じくカステン下院議員をスポンサーとして14名の民主党下院議員が共同スポンサーとなり，上院（S.1217）ではエリザベス・ウォーレン上院議員がスポンサーとなり17名の民主党上院議員を共同スポンサーとして提案されている（共に廃案）。19年の法案と同様に34年証券取引所法の第13条に「（s）気候変動に関連する情報開示」の追加が記されている。

149

米国における気候関連リスク情報の開示規則：新領域への規制アプローチに，州内に石油や天然ガスなどのエネルギー産②テ キサス州など11州の司法長官（共和党系）

業を抱える州がこのような SEC 規則に反発す（2022年 6 月17日提出）

56

るであろうことは容易に想像がつく 。

SEC に委ねられた役割を大幅に超えて，負州知事のコメントはユタ州の単独と16の共和担が大きく不必要な気候関連の開示を多数課そ

党系州知事からの 2 本が提出されている。ユタ

うとしている。SEC が新たに主張する GHG 排

州単独のコメントでは，GHG 排出量は事業の出量や気候関連リスクに対するコーポレート・

運営に大きな影響を与えず不必要な開示情報でガバナンスの権限は，SEC の専門性を超えてあることと，SEC の提案規則は政治的なコンいる。SEC の権限拡大には連邦議会の承認がセンサスが欠けており，政権の交代により継続必要であり，GHG 排出量の規制は EPA の任務が困難な規則となる懸念が示されている。またである。

16州の州知事が署名したコメントでは，この提③ウ ェストバージニア州など24州の司法長官

案は SEC の権限から逸脱していることを懸念（共和党系）（2022年 7 月13日提出）

し，前述のピアース SEC 委員の声明を支持し連邦最高裁の判例（後述）を引用して，裁判ている。気候関連リスク情報自体に関しても，所は，連邦行政機関ではなく連邦議会がその外部基準のモデル（GHG プロトコル）が大き時々の重要な問題を決定する権限を有することく変化する可能性があるため，そのような不確を確認していると指摘。

実な変数に基づいて投資リスクを評価するとい④カリフォルニア州57など20州の司法長官（民う考え方は主観的で信頼性に欠けると指摘して主党系）（2022年 6 月17日提出）いる。

SEC の権限内である。投資家は意思決定の州政府の反応は，むしろ司法長官（Attorney

ために，気候関連リスクや登録発行体のリスク

General）が提出した以下の意見をみると興味管理について具体的で比較可能な情報開示が必深い。

要である。強制的な開示制度がないため，投資①共和党系24州の司法長官（2022年 6 月15日提出）

家は様々な情報源から気候関連情報を収集する

SEC は法的権限を欠いているだけではなく，ことになり，発行体を有意義に比較することが合衆国憲法の補正第 1 条が認める言論・出版の出来ない。むしろ SEC の提案よりも厳格な対応

自由も侵害している。特に Scope 3の開示に批を求めている。Scope 3の GHG 排出量を削減す判的であり，この規則は合理的な意思決定を反るトランジション計画を採用した小規模報告企

映しておらず恣意的・専断的であると批判。

業に対しも，その排出量の報告を求める。また，（ 8 月16日に21州の司法長官が提出したコメン

Scope 1と Scope 2の独立機関による第三者保証

トと内容は類似している。）

をすべての登録発行体に対して求める。

56 2023年 5 月 2 日にフロリダ州で成立した包括的な反 ESG 法は，州政府や関連する年金基金の投資は金銭的リターンを最優先とし気候変動を含む ESG 要素を投資決定に用いることを禁止している。この他，州のグリーンボンドの発行禁止，ESG を掲げる銀行を州の資金の預金先から除外，フロリダ州の都市が ESG プロジェクトに関連した債券を販売することや，ESG 格付けに関連した制限を課すことを禁止している。
57 カリフォルニア州のロブ・ボンタ司法長官が2021年 6 月14日に当時の委員長代行であったアリソン・ヘレン・リーに送ったレターでも同様の主張が記載されている。

150

証券経済研究第124号（2023.12）

ここで，ウェストバージニア州の司法長官が院金融サービス委員会は SEC の監督や予算承指摘する最高裁判決とは，2022年 6 月の West認も担うため，提案規則に関する相当なプレッVirginia v. EPA の判例であり，EPA は石炭

シャーを SEC に与えることになろう。

火力発電所に対して，風力，太陽光，その他の23年 2 月 3 日の WSJ 紙は，SEC が 規 則の 見

クリーンな燃料に転換するよう求める権限を有直しを検討していることを報道している59。そのしておらず，連邦議会による明確な権限の承認後もゲンスラー委員長が，経済学的に考慮し，58が必要であると指摘している 。判例分析は筆また指摘された法的権限についても考慮して規者の専門外となるが，当局が課す規制や規則が則を見直すとの報道（ 2 月10日 CNBC）や60，

経済的や政治的にみて重要である場合は，そのゲンスラー委員長に対するインタビューにおいような規制行為には連邦議会の許可が必要であて，現時点で Scope 3の排出量を計上しているるとの判断と解釈できるのではないか。この連発行体は非常に少なく，その検出方法も確立さ邦最高裁の判決は，23年 2 月に下院サービス委

れてはいないと述べたとの報道もある（ 3 月 6

員会のマクヘンリー委員長が上院銀行委員会の日 CNBC）61。規則の最終化に向けて，SEC のスコット議員等との連名で SEC のゲンスラー

対処が注目される62。

委員長に宛てたレターでも引用されている。
ちなみにマクヘンリー委員長は，下院金融

4 ．最終規則化に向けた課題

サービス委員会内に共和党議員のみで構成される ESG ワーキンググループが設置されたこと

提案規則の公開時には，2022年12月を目処にを表明している。このワーキンググループは最終規則がとりまとめられる予定であったが，SEC の気候関連開示規則を行き過ぎた規制の23年 4 月へと延期され，さらに同年10月の公開

典型例として挙げ，ESG に対する包括的なア

予定へと最終規則化が延期されたとの報道がプローチの開発を活動の目的とする。本稿の執あったが，本稿執筆時点（23年10月末）でも最筆時点で具体的な活動内容は不明であるが，下終規則は公開されていない63。これは，提案規58 この裁判は，発電プラントの GHG 排出量の規制が EPA の権限の範囲内であるかが争点となった。SEC の規則提案と類似点が認められる。ただし，本稿で論じる SEC の規則が訴訟となった場合に1984年の Chevron 判決が適用されるか，あるいはこの判決のように Chevron 法理の重要問題特例の適用となるかは不明である。もっとも，SEC が GHG 排出等の気候変動に関して専門性を持たない場合，Chevron 判決の適用は難しくなるのではないか。さらには，トランプ大統領時代に最高裁判所判事に就任したニール・ゴーサッチ判事は Chevron 判決に懐疑的であるとの報道もある。そもそも前掲の Climate Risk Disclosure
Act of 2019（H.R.3623）（廃案）を見ると，これまで連邦議会が34年証券取引所法において気候変動リスク情報の開示に関する何らかの明示的な意思表示を成功していないのではないか，との疑念も生じる。
59 「SEC Considers Easing Climate-Disclosure Rules After Investor Pushback。
」（WSJ 紙，2023年 2 月 3 日）。
60 「SEC weights making ‘adjustments’ to controversial climate risk disclosure rule, Chairman Gensler says」（CNBC，2023年
2 月10日）。
61 「SEC Chair Gensler says ‘Scope 3’ emissions disclosures aren’t ‘well developed,’ hinting they could be scaled back inclimate rule」（CNBC，2023年 3 月 7 日）。
62 2023年 7 月28日に開催された FSOC において，ゲンスラー委員長は「The SEC has no role as to climate risk itself. But we
do have an important role in helping to ensure that public companies make full, fair, and truthful disclosure about thematerial risks they face.」と述べて，SEC に提出された15,000超のコメントを参考に提案規則の修正を行っていることを表明している。
63 通常，提案規則が公開されてから最終規則の採択までに要する期間は 8 ヶ月から13ヶ月である。

151

米国における気候関連リスク情報の開示規則：新領域への規制アプローチ

則で指摘された課題への対処が如何に困難であプロトコルなどに準拠した開示や報告は国際的るかを示していると言えよう64。

な流れと言えるが，環境問題に詳しいスタッフ

本稿は最後に，最終規則化にあたり SEC がが SEC 内で欠如しているのは事実であろう67。

対処すべき課題を先行研究のサーベイを交えてGAO（2004）が指摘した EPA との協調性の欠整理する。

如が現在では改善しているか否かは提案規則か

第 3 節で挙げたパブリックコメントの指摘をらは伺えない。規則の最終化にあたり，最低限

元に課題を整理すると，①法的権限（重要性のでも環境の専門機関との連携についての説明は基準），②専門性，③規制の経済分析（コスト

求められるであろう。

65

分析）となろう 。

最後に規制の経済分析（コスト・ベネフィッ

第 1 に法的権限は，投資者保護を前提としてト分析）について。第 2 節で述べたように，

連邦証券諸法が SEC に規則制定の広範な権限

SEC のピアース委員や SEC 独立委員会は規制を与えているとは言え，特に GHG 排出量の要の経済分析の充実を求めている。1955年から

求が重要性の基準に照らして適正であるか否か

2020年の期間で150の米国大企業が公開した株の判断は難しい。第 2 節でみたように，確かに主への手紙（Shareholder Letter）を分析した

機関投資家等は法定開示を求めているが，提案

Rajan et al.（2023）によれば，経営者の気候

規則において気候変動関連の情報が投資家の行変動への言及は90年代初めに出現し，04年に増動選択にとって真に重要であるのかの議論は欠加が見られ68，2000年代に入りその認識は広けている。さらには今回の提案は，投資家の増がっている。しかしながら田中（2022）によれ大する必要性への対応（資本市場政策）というば，米国の会社法（例えばデラウェア州法）によりも，バイデン政権が進める気候変動対策のおいて「取締役は，それが長期的に会社の利益一環ではないのかとの疑念も生じる（環境政策を増加させると誠実（good faith）に判断するであれば SEC の権限外）。この課題に対しては

限り，…それ自体は株主以外の者の利益になる

後述する経済分析の充実で対処すべきである

行為をすることができる。」と定めており69，

が，最終的には訴訟となり裁判所の判断に委ね

気候変動を含んだサステナブル経営は会社法上66られるのではないか 。
第 2 に専門性について。TCFD 提言や GHGの株主主権との整合的となる必要がある70。田中（2022）は，サステナブル経営が株主主権と64 2023年10月16日に SEC の Division of Examinations が公表した2024年の Examination Priorities（検査の優先事項）から2021
年以来記載されていた ESG が削除されている。
65 2023年10月26日に U.S. Chamber of Commerce が主催したコンファレンスでゲンスラー委員長は，今回の提案規則に関して法的な権限の分析や重要性の基準とともに，経済分析の重要性を SEC も認識しており，経済分析に関しては，単なる開示コストの上昇だけではなく，資本形成の促進がもたらすベネフィットを考慮すべきと述べている。
66 行政府の規制行為が裁判所の判断により左右されることは決して好ましいことではない。本来は立法府である連邦議会が果たすべき機能が司法府に代替されることは問題であろう。
67 特にインフレ化で民間との賃金格差が生じた結果，SEC の規則制定に関わる中核スタッフの流出が問題視されている。詳し
くは若園（2023）を参照されたい。
68 2004年11月にロシアが京都議定書を批准したことにより議定書の発効要件が満たされ，同議定書は2005年 2 月に発効された。
69 田中（2022）57頁。
70 米国の会社法に照らして企業の ESG 活動をどのように位置づけるかは，Brewster（2022）が詳しい。特に子会社を考慮した
議論は興味深い。

152

証券経済研究第124号（2023.12）

両立するケースとして，①サステナブル経営が（2019）は，分析対象期間において環境を目標

株主の利益にかなう，②サステナブル経営は株とする株式ミューチュアルファンドや ETF に

主の利益にはかなわないが，（多数の）株主のネットで4,730億ドルの資金が流入しており意思にはかなう（資本多数決），を挙げてい（その他の株式ファンドには1,030億ドル流入），71

多数の機関投資家が気候変動リスクなどに配慮

GHG 排出量と企業のパフォーマンスの関係をした経営の企業への投資を増やしていることを分析した先行研究をみると，例えば Bolton et

報告している。さらに Baker et al.（2022）によal.（2022）は16年から20年の期間で約17,000社

れば，投資家が ESG 債への投資に際して支払うの欧米の上場企業を実証分析の対象として，発フィーは，非 ESG 債と比較して19年に 9 bp で行体の炭素排出量（GHG 排出量）と株価収益あったが22年には28bp まで増加しており，追加率に負の関係があることを報告している。また

コストを負担しても ESG 投資を選択する投資家

Whelan et al.（2021） は，15年 か ら20年 に かが増えていることを示している。

る 。

けて公表された59の先行研究をサーベイした結その一方で，10年から18年の期間で米国の果，低炭素戦略（Low Carbon Strategies）（気

ESG ファンドの投資先を調査した Raghunandan

候変動対策を含む）と財務パフォーマンス（ROA，and Rajgopal（2022）によれば，ESG ファンド

ROE，株価収益率）との関係で，発行体側は57％は ESG スコアが高い企業へ投資をしているもがポジティブ，29％がニュートラル， 9 ％がミックのの，実際の炭素排出量などでは必ずしも ESGス， 6 ％がネガティブのパフォーマンスであり，に合致しない企業へ投資をしていた。この指摘

一方で投資家側のパフォーマンスは43％がポジ

は Pastor et al.（2023）が指摘するグリーンウォッ

ティブ，22％がニュートラル，22％がミックス，

シュ問題と合わせて考える必要があろう。また

72

13％がネガティブであったことを報告している 。

Raghunandan and Rajgopal（2022）は，ESG ファ

これらの先行研究をみる限りにおいて，田中

ンドは非 ESG ファンドと比較して手数料が高（2020）が挙げる①サステナブル経営が株主のく運用パフォーマンスが劣後していると結論付

利益にかなう，を満たしているようにも見えけている。この結果は，単に投資家の要望のみ

73

る 。さらには②サステナブル経営は株主の利ならず，実際の投資家行動を分析する必要があ

益にはかなわないが，（多数の）株主の意思にはることを示しているのではないか74。ただし，Ra-

かなう，についても，Hartzmark and Sussman

ghunandan and Rajgopal（2022）は，GHG 排出

71 さらに田中（2022）は，③サステナブル経営は，株主の利益にも意思にもかなわないが，なんらかの方法で計測した社会全体の利益にはかなう，というシナリオも提示している。ただし，このケースで株主主権にかなうためには，現在の会社法を修正して株主主権に一定の限度を設け，株主主権から離れたサステナブル経営をある程度まで許容する必要があると指摘している。
72 Friede et al.（2015）は，Vote-count 分析とメタ分析を用いて，ESG と企業の財務パフォーマンスとの関係を実証的に取り扱った先行研究の結果を分析し，Vote-count 分析では47.9％，メタ分析では62.6％が ESG と財務パフォーマンスに正の相関性を認めている。
73 ただし，このような実証分析の結果は分析対象期間において Apple 社や Microsoft 社などの大手 IT 業者の影響が強く出ており，必ずしも財務パフォーマンスとの正の関係が実証されているとは言えないとの指摘もある。
74 例えば，エクソン社は2023年 5 月末の株主総会で気候変動に関連する12の株主提案の全てを否決している。その中でも Scope 3の測定と開示を求める株主提案への賛成は11％に留まっており，前年の同様な提案への賛成率27％を大きく下回っている。
Scope 3開示にかかるコストの高さを他の株主が敬遠したとの指摘もある。

153

米国における気候関連リスク情報の開示規則：新領域への規制アプローチ

量の開示がボランタリーであることも原因として挙げており，法定開示として信頼できる情報75となっている。
本稿執筆時点で ESG を巡る政治的な対立をが投資家行動を変える可能性もある 。筆者が挙げると，2022年12月に労働省（U.S. Depart-

提 案 規 則 の 経 済 分 析「 Ⅳ . ECONOMIC AB-

ment of Labor）が公布した，DC プランが投ALYSIS」を読んだ限りであるが，追加的な情資決定を行う際に ESG 要因を考慮するように

報開示が投資家の投資家の投資選択や株主の議求めた新規則に対して，連邦議会両院が同規則

決権行使にとって，どのように重要であるかのを差し止める両院合同決議（Joint Resolution）

証明には至っていない。また，ベネフィットとを採択している（バイデン大統領は拒否権を発して投資家の要求の増大は書かれているが，追動）77。23年 1 月には，この労働省の新規則の加的な情報開示が投資家行動にどのような改善差し止めを求めて，テキサス州をはじめとする76をもたらすのかの分析は含まれていない 。上述したように，コスト推計についても実態を反映していない可能性がある。

25の州が提訴した。
また ESG 投資に関しても，民主党支持が強いメイン州が州法により化石燃料関連の企業を運用対象から外すことを公務員年金プランに求

5 ．まとめめ る な ど ESG 投 資 を 推 進 す る 州 が あ る 一 方で，共和党支持が強いフロリダ州やテキサス州

本稿は，SEC が提案した気候関連情報の開などでは，同じく公務員年金の運用において加示規則を題材として，SEC が規則作成におい入者の運用利益を最優先させるべく，資産運用て対処すべき諸課題を整理した。米国はバイデ業者の ESG 投資を牽制している78。フロリダ

ン政権によりパリ協定に復帰したものの，地場州などの反 ESG 的とも捉えられる方針を受け産業の違いを背景として州政府や選出される連て，複数の大手金融機関の行動にも変容がみら

邦議員のスタンスは大いに異なり，深刻な政治れる79。

的対立を招いているだけではなく，本来は政治

この他，フロリダ州が23年 5 月 2 日に制定した的な中立性を与えられているはずの SEC の行

包括的な反 ESG 法は注目を浴びた。この州法は動にも政治的な利害関係が持ち込まれつつあ①州の関係機関による ESG 債の発行の禁止，②

り，資本市場規制のあり方をも懸念される状態

州政府等に関連する年金基金の投資は金銭的な75 Ernst & Young は「EY Global Corporate Reporting and Institutional Investor Survey」（2022年11月公開）で，企業の CFO
および財務部門リーダー1,040名，世界の機関投資家320名に調査を実施している。この調査において，78％の投資家が短期的な利益の減少をともなっても企業は ESG 関連課題の改善に投資すべきと答えており，99％の投資家は投資の意思決定をする上で，企業が開示する ESG 情報が重要な部分を占めていると回答している。ただし，そのうち76％は企業が開示する情報は「非常にえり好みしている」と感じており，グリーンウォッシュを懸念している。また88％の投資家は，企業は情報開示を強制された時のみ情報を開示していると回答。80％の投資家は，投資の根拠を説明できておらず，そのためサステナビリティ関連の長期投資を評価することが困難である。一方で，財務部門リーダーの41％が，自社が開示する ESG 情報は「合理的な保証」の基本的な保証基準の要件すら満たすことが難しいと認めている。
76 短文ではあるが山本（2022）は，サステナビリティ関連情報の開示に関連する問題点をまとめている。
77 下院は23年 2 月28日，上院で 3 月 1 日の可決。上院では 3 人の民主党議員が賛成票を投じた（50-46で通過）。
78 ただし，Garett and Ivanov（2023）の推計によれば，このような反 ESG 政策は金融市場を歪めるだけではなく，例えばテキサス州の発行体は，反 ESG 政策後の 8 ヶ月間で318億ドルの借り入れに対して 3 億ドルから 5 億ドルの追加的な利息の負担を強いられている。

154

証券経済研究第124号（2023.12）

リターンを最優先として，気候変動などの要素を若園智明（2016）「米国証券規制の経済的評価：現状

投資評価に組み込むことを禁止，③ ESG スコアと検証」『証券経済研究』日本証券経済研究所，を提供する格付け会社との契約禁止，④ ESG の第96号，1-20頁。

価値観を掲げる銀行を公的資金の預金先から外すなどが含まれている80。その一方で，23年 9 月にカリフォルニア州で成立した州法は，州内の年
商10億ドル以上の企業に対して Scope 1から 3 ま
での GHG 排出量の算定と開示を毎年求めている81。

若園智明（2021）「米国における私募市場へのアクセ
ス改善：小口募集取引規制の見直し」『証券経済研究』日本証券経済研究所，第115号，3-20頁。
若園智明（2023）「米証券取引委員会の苦悩」『証券レビュー』日本証券経済研究所，第63巻，第 2号，1-7頁。
Baker, M. et al.（2022）,” How Do Investors ValueSEC はこのような政治的な利害関係に対し

ESG?,” NBER Working Paper Series, No.30708.

て，公正かつ効率的な資本市場規制を維持する

Bolton, P et al.（2022）,” The Financial Cost of Car-

ために，従来よりもさらに透明性と説明責任をもって規制活動を行うことが求められている。
本稿が指摘した諸課題に対して SEC はどのように対処するのか。来たるべき最終規則化に注目している。

bon,” Journal of Applied Corporate Finance, Columbia Business School, Vo.34, No.2, pp.17-29.
Brewster, R.（2022）,” Enable ESG Accountability:
Focusing on the Corporate Enterprise,” Wisconsin Law Review, Vol.2022, No.6, pp.13671406.
Condon, M.（2023）,” What’s Scope 3 Good For?,” UC

引

用

文

献

Davis Law Review, Vol.56, No.5, pp.1921-1961.
Friede, G. et al.（2015）,” ESG and financial performance: aggregated evidence from more than

田中亘（2022）「株主主権下のサステナブル経営」『新キャピタリズム時代の企業と金融資本市場『変革』』第 3 章，金融財政事情研究会。
山本裕子（2022）「情報提供者からみた開示拡充への2000 empirical studies,” Journal of Sustainable
Finance & Investment, Vol.5, No.4, pp.210-233.
FSOC（2021）Report on Climate-Related Financial
Risk.

「期待」と「懸念」」，『新キャピタリズム時代のGAO（2004）, Environmental Disclosure: SEC Should

企業と金融資本市場『変革』「サステナビリティ」

Explore Ways to Improve Tracking and Trans-と「インパクトへの途』第 7 章補論 2 ，金融財政事情研究会。
若園智明（2015）『米国の金融規制変革』日本経済評論社。

parency of Information, July, GAO-04-808.
GAO（2016）, Supply Chain Risks: SEC’s Plans to
Determine If Additional Action Is Needed on
Climate-Related Disclosure Have Evolved, Janu-79 例えばバンガード社は，2050年までに温室効果ガスの排出の正味ゼロを目指す Net Zero Asset Managers Initiative からの脱退を22年12月に表明した。ブラックロック社 CEO のラリー・フィンクは，今後用語としての「ESG」を用いないと表明したが，これはフロリダ州がブラックロックから20億ドルの運用資金を引き揚げたことも影響しているであろう。22年のユタ州やアイダホ州の批判を受けて S&P グローバル・レーティングは，23年 8 月に21年から実施していた企業の ESG の点数評価の公表を辞めている。（文章による定性評価は継続）。
80 フロリダ州以外でも，ウェストバージニア州やユタ州など17州で反 ESG 法案の準備が進んでいる。「米フロリダで「反 ESG法」投資・債券発行に制限，保守州で拡大も」（日経新聞，2023年 5 月 4 日）。
81 Scope 1と 2 は2026年から， 3 は2027年から開示。さらに第三者認証の取得の義務化は 1 と 2 が2026年からの限定的認証に続き2030年かは合理的認証の取得が求められ， 3 は2030年から限定的認証の取得が求められる。

155米国における気候関連リスク情報の開示規則：新領域への規制アプローチ
ary, GAO-16-211.

ence,” Aug. 7.

GAO（2018）, Climate-Related Risks: SEC Has Tak-

Pastor, L. et al.（2023）,” Green Tilts,” Jacobs Levy Eq-

en Steps to Clarify Disclosure Requirements,

uity Management Center for Quantitative Finan-

February, GAO-18-188.

cial Research Paper.

GAO（2020）, Public Companies, Disclosure of Envi-

Raghunandan, A, and Rajgopal, S.（2022）,” Do ESG

ronmental, Social, and Governance Factors andfunds male stakeholder-friendly investments?,”

Options to Enhance Them, July, GAO-20-530.

Review of Accounting Studies, Vol.27, Issue 2,

Garrett, D., and I. Ivanov（2023）,” Gas, Guns, andpp.822-863.

Governments: Financial Costs of Anti-ESG Poli-

Rajan, R. et al.（2023）,” What Purpose Do Corpora-cies,” Jacobs Levy Equity Management Centertions Purport ?: Evidence from Letters to Share-for Quantitative Financial Research Paper.

holders,” NBER Working Paper, No. w31054.

Hartzmark, S and A. Sussman（2019）,” Do Inves-

SEC（2010）, Commission Guidance Regarding Dis-

tors Value Sustainability? A Natural Experi-

closure Related to Climate Change, Releasement Examining Ranking and Fund Flows,”

No.33-9106.

Journal of Finance, Vo.74, Issue 6, pp.2879-2837.

Whelan, T. et al.（2021）, ESG and Financial Perfor-

Ilhan, E. et al.（2020）,” Climate Risk Disclosure andmance: Uncovering the Relationship by Aggre-

Institutional Investors,” Swiss Finance Institutegating Evidence from 1 ,000 Plus Studies Pub-

Research Paper Series, No.19-66.

lished between 2015 -2020 , NYU Stern Center

Klusak, P et al.（2023）,” Rising Temperatures, Falling Ratings: The Effect of Climate Change on
Sovereign Creditworthiness,” Management Sci-

156

for Sustainable Business and Rockefeller AssetManagement.

（当研究所理事・主席研究員）