翁邦雄

余談ですが、二週間ほど前、ノーベル賞経済学考を発表しました。その中で、シラー教授は、米見張る企業収益は株価を正当化するか」という論者のロバート・シラー・エール大学教授が「目を金融政策と日本経済の環境変化

はじめに
ただいま御紹介にあずかりました翁でございま

昨日、米国の株価が下落し、今日（一〇月一一

ことを指摘した上で、このことから米国株価が妥

これが企業の利益の伸びとほぼ見合うものである

国の株価が最近二〇ヶ月で二四％上昇したこと、日）も日本の株価が大幅に下がっています。この

当と考えるとすれば、それは正しくないと言ってす。

ような中、わざわざ時間を割いて講演を聞こうといます。

く、急に利益が増えた場合、数年以内に逆転する

シラー教授は、企業の利益は非常に揮発性が高される方は少ないのではないかと思っていたのですが、このように多くの方に御参加いただきありがとうございます。

― 41 ―

う な こ と が 起 き る と す れ ば、 む し ろ 歴 史 的 な パ

白な理由なしに生じるものであり、今後、そのよいと述べています。さらに、弱気市場は警告や明しい、自分にはこのような自信の理由がわからな

は、他の投資家がそう考えていると思っているらの ブ ー ム が こ れ か ら も 続 く と 考 え て い る か、 又傾向がある、にもかかわらず、米国の投資家は今

後どのようなことがもたらされそうかについてお化に関連して、今、足元で何が起こっており、今き環境変化として、賃金を左右する人口動態の変摩擦を取り上げます。第三に、長期的に注目すべすべき環境変化として、リスク要因としての貿易

二に、一つ目のお話を踏まえつつ、中期的に注目いてスナップショット的に見たお話をします。第一、インフレ目標と金融政策の現状

話しするつもりです。

シラー教授の指摘をかみ砕いて申しますと、要は、今後の米国を取り巻く環境変化を踏まえ、中長期的に見た企業の利益の見通しが、今の米国の株価の高さと適合するのかということを問題にし黒田総裁の金融政策スタンス

黒田日銀総裁は、二〇一三年三月の総裁就任後⑴

れとかなり重なっており、長い目で日本経済のあの五年間、二％のインフレ目標達成に全てをかけているわけです。私が、今日お話しする発想もこり方を捉える必要があるという問題意識を背景とてきたと言えましょう。黒田総裁は就任記者会見において、同年一月に政府と日銀が出した共同声

しています。
今日は、第一に、金融政策の来し方と現状につ― 42 ―

ターンと適合するものであるとも言っています。

第58巻第11号
証券レビュー

のためにはインフレが到来するという確信が持た尽きる」と述べました。その後、黒田総裁は、そ

物価安定目標をできるだけ早期に実現することに明の解釈を問われ、「日本銀行としては、二％のはむしろ停滞しているのが実情です。

一三年に黒田総裁が就任してから、インフレ予想の下でインフレ予想は急激に上昇しました。二〇年にリーマンショックが起きてから、白川前総裁とそうではありません（図表１２）。二〇〇八れる必要があると言ってきました。代表的なものことを信じることが重要だというわけです。

信である」と述べています。インフレが到来するなってしまう。大切なことは、前向きな姿勢と確「飛べるかどうか疑った瞬間に永遠に飛べなくと し て、 二 〇 一 五 年 六 月 の ス ピ ー チ に お い て、す。

の中でも挫折したというのが実態であると言えまという異次元緩和の試みは、好景気という追い風

達成する、そのため、インフレ予想を引き上げる

こうした点を見ますと、二％のインフレ目標を

今後の五年間を考える上で重要なのは、日銀は消費者物価のコアコア指数の上昇率は〇・四％に

今、生鮮・エネルギー価格を除いた、いわゆる黒田総裁の就任後、五年余りが経ちました。

などは、緩和の継続、あるいは強化を期待してい一方で、政権、海外投資家、リフレ派政策委員

いて、現状では相反する圧力が存在しています。

と位置付けるべきかということです。この点につ引き続き二％のインフレ目標の達成を最優先課題１）。また、黒 田総五年後の状況

とどまっ ています（図表１ます。

－― 43 ―－

裁就任後、インフレ予想が上昇したかと申します⑵

金融政策と日本経済の環境変化

証券レビュー

図表１

１－１

第58巻第11号

異次元緩和導入後の物価・期待物価動向

生鮮・エネルギー価格を除いた CPI 指数では0.4％どまり〔出所〕 日銀展望レポート2018年７月

１－２

インフレ予想：黒田総裁就任後に停滞〔出所〕 日銀展望レポート2018年７月― 44 ―

の大量購入によって市場の株価形成機能がゆがめ

債市場の機能は明らかに低下しています。ＥＴＦ

せよ、非常にぜい弱になってきています。長期国経営は、目に見えて危ないというわけではないに

他方、利ザヤが稼げなくなってきている銀行の強化の柱はフォワードガイダンスの導入です。

強化することを決定した」とされています。緩和

短金利操作付き量的・質的金融緩和』の持続性をに対するコミットメントを強めるとともに、『長導入することにより、『物価安定の目標』の実現

ントでは、「政策金利のフォワードガイダンスを政策を続けていると、過去に経験したのと同じよ用が大きくなってきている中で、今のような緩和

言わざるをえません。このように、累積的な副作

初めに京都で行った講演で、このパッケージにつトに戸惑いが広がりました。雨宮副総裁は、八月

とても緩和強化のように見えないため、マーケッ

しかし、パッケージの個々の内容を見ますと、― 45 ―られています。政府の財政規律も弛緩しているとうな過ちを繰り返すかもしれないというリスクがいて「全体として金融緩和効果は強化されることになる」と述べました。この発言は、日経新聞にみかえに当たっては、公式のステートメントで緩

お い て「 緩 和 強 化 と い う 位 置 付 け に 理 解 を 求 め

このような状況の中で、七月に大きな政策の組

和強化を表明しながら、まさにその点について改⑶

みかえが行われました。「緩和強化」パッケージ

めて理解を求めるという異例の展開になりました」ものとして報道されました。今回の政策の組と言われるものです。日銀が公表したステートメ（概要）

七月に採用された日銀の新しい政策枠組み強まっています。

金融政策と日本経済の環境変化

た。

（「緩和強化」の柱としての「フォワードガイダン

もう一つはオデッセイ型と呼ばれているものです。

デ ル フ ィ 型 の フ ォ ワ ー ド ガ イ ダ ン ス は、 ギ リ

こ こ か ら、 今 回 の 緩 和 強 化 の 柱 と な っ た フ ォ

決定をするに当たって、神殿の巫女の口を借りて託に由来しています。古代ギリシャでは、重要なシャの中部にあるデルフィのアポロンの神殿の神

ワ ー ド ガ イ ダ ン ス に つ い て 見 て い き ま す。 フ ォ

神託を受けました。神の預言を尊んで決定を行う

ス」）

ワードガイダンスとは、金融政策の将来の動向にわけです。その意味で、預言や予想がデルフィ型

費税率の引き上げの影響を含めた経済・物価の不本銀行は、二〇一九年一〇月に予定されている消七月の政策枠組みのステートメントでは、「日こともありえます。

勢が変化すればフォワードガイダンスから離れる

メントではなく、あくまでも見通しですので、情のフォワードガイダンスに当たります。コミットとされています。これが、将来の政策のヒントと長短金利の水準を維持することを想定している」

ダンスは、自分を縛るコミットメントを意味してそれに対して、オデッセイ型のフォワードガイ

デッセイが魔女セイレーンのすむ海を航海する場

い ま す。 ホ メ ロ ス の 叙 事 詩 の 中 に、 主 人 公 の オ

一般に、フォワードガイダンスには二つのタイ

面 が 出 て き ま す。 セ イ レ ー ン は 非 常 に 歌 が う ま

してのフォワードガイダンスになるわけです。

プがあると言われています。一つはデルフィ型、― 46 ―

ついて示唆を与えるステートメントです。

確実性を踏まえ、当分の間、現在のきわめて低い

第58巻第11号
証券レビューさせ、船員の耳にろう栓をさせて、セイレーンのとを知っておりますので、帆柱に自分を縛りつけ海に飛び込んでしまいます。オデッセイはそのこを踏まえ、当分の間、現在のきわめて低い長短金

ステートメントにおいて「経済・物価の不確実性

フォワードガイダンスです。このことは、七月の日 本 銀 行 が 今 回 導 入 し た の は、 デ ル フ ィ 型 の（デルフィ型フォワードガイダンス）

すむ海域に向いました。オデッセイは、セイレー

利の水準を維持することを想定している」と書かく、その声を聞いた船員は彼女に近づこうとしてンの歌を聞いて海に飛び込もうとしますが、帆柱

れていることからも窺えるところです。

― 47 ―に縛りつけられているため飛び込めません。このにプラスの要素とマイナスの要素が混在している

デルフィ型フォワードガイダンスによる金融緩

二〇〇八年のリーマンショック後の金融緩和のことが知られています。プラスの要素とは、超低

よ う に、 オ デ ッ セ イ 型 の フ ォ ワ ー ド ガ イ ダ ン ス

過程で、アメリカの連邦準備制度が使ってきたの金利がかなりの期間続くという予想です。マイナ

和効果は弱いとされています。デルフィ型のフォがデルフィ型のフォワードガイダンスです。それ

スの要素とは、低金利の想定の前提として、中央は、情勢の変化が生じても行動を変えないためのに対して、オデッセイ型のフォワードガイダンス

銀行が経済の先行きなどについて悲観あるいは懸ワードガイダンスにおいては、期待への働きかけの例としては、かつての日本銀行の時間軸政策が念を持っていることが伝わることです。

七月のステートメントについて言えば、将来の挙げられます。

コミットメントになるわけです。

金融政策と日本経済の環境変化

設備投資を行ったり、製品価格を引き上げたりし伝えてしまうことになるわけです。このことは、がる可能性が低いという、日銀の悲観的な予想をとで、市場、政治、政策委員会内部の緩和派の反一つ考えられるのは、緩和強化の看板を立てるこフォワードガイダンスを導入したのでしょうか。

そ れ で は、 な ぜ 日 銀 は、 あ ま り 効 き 目 が な い

効果を持つようなことはあり得ないと考えるべきようとする企業に対して、慎重な意思決定を促す

発 を 緩 和 す る 効 果 が あ る と い う こ と で す。 政 策

不確実性に言及することで、将来、日本経済に暗メッセージとなる可能性があります。このため、パッケージを緩和強化と位置づける看板になれだろうと思っています。

デルフィ型のフォワードガイダンスの緩和効果

ば、実際に緩和効果がなくてもよいと考えたのか― 48 ―

雲が立ち込める可能性がある、あるいは物価が上

は、オデッセイ型に比べて弱いと言われることにもしれません。その意味で、日銀執行部と政策委

員会内部の緩和積極派のいわば妥協の産物という（緩和強化の看板にくるまれた副作用緩和政策群）

見方ができるのではないでしょうか。

るようなことはしないだろうと思われていまし

一つ目として、市場機能回復のために、一〇年いきます。

ここで、政策パッケージの具体的な中身を見てのフォワードガイダンスの導入が強力な金融緩和の要素は全くありません。したがいまして、今回た。その意味で、低金利が続くことにサプライズの消費税率の引き上げ前に、短期金利を引き上げ

多少修正することはあっても、二〇一九年一〇月

そもそも、七月以前から、日銀は、長期金利をなるわけです。

第58巻第11号
証券レビュー

物国債金利の変動幅をプラス・マイナス〇・一％ならないところです。しかし、マーケットでは、と、むしろＥＴＦの買い入れ額を増やさなければその他、実務的な対応として、「政策金利残高

ポ イ ン ト か ら 〇・ 二 ％ ポ イ ン ト に 引 き 上 げ ま し

日に新発国債の取引が不成立になるなど、市場機の 見 直 し 」「 Ｅ Ｔ Ｆ の 銘 柄 別 の 買 入 れ 額 の 見 直

日銀はＥＴＦの買い入れ額を減らすのだろうと受能の回復は見られない状況です。ストレートに長し」が掲げられています。これらは、いずれも金た。 そ の 結 果、 一 〇 年 物 国 債 金 利 の 水 準 は 〇・期金利を引き上げるとは言えないのですが、長期融緩和がもたらしたゆがみや副作用を緩和する性

け止められています。

金利の変動幅を拡大することによって、結果的に格が強いものとなっています。

ころ日銀のＥＴＦ買い入れによってリスクプレミる」と書かれています。実際には、これまでのと市場の状況に応じて、買入れ額は上下に変動しう

プレミアムへの働きかけを適切に行う観点から、性が、政策継続圧力として働くことになるでしょ

家、政策委員会の緩和派などの期待や政策の連続

か が 問 題 に な り ま す。 一 方 で、 政 権、 海 外 投 資

申し上げた二つの相反する圧力をどう調和させる

今後の金融政策を考えるに当たっては、先ほど― 49 ―

一％ほど上方修正されました。しかし、八月二九長期金利の水準是正が図られたというのが実際にアムが下がるような状況にはなっていません。こう。他方で、累積的な副作用や政策の持続性の限（今後の金融政策の展望と課題）の た め、 リ ス ク プ レ ミ ア ム を 下 げ よ う と し ま す

二つ目として、ＥＴＦについて、「資産価格の起きたことだと思います。

金融政策と日本経済の環境変化

界は、政策変更圧力を及ぼすことになると思われ（金融政策の体制の立て直し）に関し、日銀は上手くやっていると受け止める人応していることになります。こうした日銀の対応

グ（隠れた量的緩和の縮小）で政策変更圧力に対クで一つ目の圧力に対応し、ステルステーパリン

ンフレ目標達成のための緩和強化というレトリッ

そのような目で七月の政策変更を見ますと、イ

実現することに尽きると言い続けています。しかしては、二％の物価安定目標をできるだけ早期に裁は、共同声明の一部だけを取り上げて、日銀と同声明を再確認する必要はないはずです。黒田総も生きていると言っています。その意味では、共います。安倍総理も黒田総裁も、共同声明は今で立ち戻って、体制を立て直した方がよいと考えて

私は、二〇一三年一月の政府・日銀共同声明にもいると思います。実際にも、七月の政策変更にし、共同声明は二％の物価安定目標達成を優先的― 50 ―

ます。

対し、海外投資家の反応はそれほど大きくありまとが前提」であることが明記されています。共同「金融面での不均衡などの問題が生じていないこ

実 現 す る こ と を 目 指 す 」 と 書 か れ て い る 一 方、共同声明では、「二％のインフレ目標を早期に望ましいと考えているわけです。

明本来の全体像をバランスよく再確認することがに位置づけてはいません。このため、私は共同声と言わざるをえません。

の公式説明の信頼性はますます低下してきている

離が広がってきていることです。結果的に、日銀問題は、政策運営に関する建前と政策実態の乖せんでした。

第58巻第11号
証券レビュー声 明 が 公 表 さ れ た 三 日 後、 当 時 の 白 川 総 裁 は、「金融の不均衡などのリスクを考慮し、インフレ
目標達成時期にこだわらない」と明言しています。
さらに、共同声明では、政府は「持続可能な財

いくつかの論点

二、中期リスク要因としての経済摩擦⑴と書かれています。日銀としては、政府から、超ているのは、経済摩擦の問題だと思います。経済

今後の中期的なリスク要因として最も意識され（トランプ大統領のやっていること）

低金利に頼らない財政構造を確立するための取り摩擦がどのぐらい大きな問題なのか、以下ではこ

おいても、メキシコとカナダを押し切りました。

― 51 ―

政構造を確立するための取組を着実に推進する」

組みを推進するとの担保を取っておきたいと考えの点について整理していきます。

トランプ大統領は、中国に対して第三弾の関税

以上、金融政策の来し方と現状についてスナッ

日本も、米国との間で、ＴＡＧ（物品貿易協定）

引き上げを行うとともに、ＮＡＦＴＡの見直しに

プショット的に見たお話をさせていただきましに関する交渉入りに合意しました。事実上のＦＴは、 記 者 か ら「 こ れ は Ｆ Ｔ Ａ か 」 と 問 わ れ て、

Ａ交渉を始めることになったわけです。安倍総理

た。

えています。

明の全体像を再確認することの意味は大きいと考たのではないかと思います。その意味で、共同声

金融政策と日本経済の環境変化

道されています。

ためだと思います。米国内では、ＦＴＡとして報ているのは、ＴＡＧがＦＴＡではないと言えないはない」と答えました。ややずらした答弁になっ「日本がこれまで締結してきた包括的なＦＴＡでからの自動車輸入に頼らざるを得ないので、米国日本からの自動車輸入が減ったとしても、他の国大統領が、自動車の対日輸入関税を引き上げて、まっているからだ、としています。仮にトランプのは、米国の貿易赤字はこれとは別のところで決念しています。黒田総裁は、九月一九日の記者会

めったやたらと如意棒を振り回した孫悟空が喝采

「 大 機 小 機 」 の コ ラ ム で は、 結 び の 言 葉 で、の貿易赤字総額は減らない、というわけです。

見で、「保護主義的な動きは…世界経済全体に影を 浴 び た が、 結 局 は お 釈 迦 様 の 手 の ひ ら の 上 でティーに一つの見方を展開している文章だと思いましたので、御紹介した次第です。

米国の貿易赤字が別の理由で決まっているとい― 52 ―

日銀も、通商問題を大きなリスク要因として懸響を及ぼす可能性があることはその通りであり、やった気になっているだけだった、トランプもそ（有識者の見方―米国の貿易赤字解消は失敗する）
有識者の間では、米国の貿易赤字解消は失敗するだろうというのがコンセンサスになっていま「トランプ氏と孫悟空」という文章が載っていまうこのコラムの指摘自体は正しいと私も思いま（問題はそれでは終わらない）

した。そこでは、米国の貿易赤字解消が失敗するす。八月二三日付けの日経新聞の「大機小機」にのようなものだと書かれています。とてもウイッ…懸念しつつ状況をみている」と述べています。

第58巻第11号
証券レビュー

日米摩擦の歴史的経験⑵

トランプ大統領が起こしている経済摩擦は、トす。 マ ク ロ 経 済 学 の 観 点 か ら 国 際 収 支 を 見 ま す

常収支となります。米国の経常収支赤字は過剰なランプ現象と言えるのでしょうか。このことを考（日米摩擦の歴史的起点）

支出の結果です。財政赤字を膨らませるなど、過える上で、日米摩擦の歴史的経験と今の米中摩擦と、国内の所得から消費と投資を引いたものが経剰な支出を続けておりますと、高関税をかけてもを比較しておくのがよいと思います。

を 持 っ て い る の は、 一 九 八 九 年 に 公 開 さ れ た― 53 ―

トータルの経常収支赤字が減るはずがありませ問題は、赤字が減らなかった、では話が終わら「バック・トゥ・ザ・フューチャー」シリーズ第振 り 返 っ て み ま す と、 日 米 摩 擦 は 一 九 八 〇 年ないだろうということです。高関税が貿易赤字の二作の一場面です。この映画では、主人公がタイん。高関税でマクロバランスが変わらないとしま是正に有効でないことがまさに問題であり、さまムスリップして過去と未来を行ったり来たりしま代、世界経済における日本のプレゼンスが急速にざまな追加的な議論・要求に波及する可能性があす。第二作では、主人公は、映画の公開二五年後すと、ドル高が起きて関税の競争力効果が概ね相ります。米国は、当然、ドル高を問題視するはずの二〇一五年に飛びます。そこで主人公は、上司肥大化していた時期に起きました。私が強い印象です。実際、トランプ大統領はドル安を志向してに片言の日本語で「コンニチハ」と挨拶しています。上司に対して「首を切らないでほしい」と哀います。

殺されることになります。

金融政策と日本経済の環境変化

アメリカ人にとって、強い恐怖と警戒感を感じる

いをとる一場面になっています。それは、当時のだつの上がらないアメリカ人という設定が苦い笑願する姿も出てきます。日本人の社長に仕えるう

れ、日銀が大量の円売り介入をしても、なお円高たのですが、その後は、マーケットの勢いに押さ

日銀は、プラザ合意に沿って円買い介入をしてい円を割り込むところまで円高化しました。当初、〇円に近かった円ドルレートは、間もなく一二〇が進むという状況になりました（図表２）。

悪夢の将来像でした。
そのような中、米国から対外不均衡とドル高解れました。一九八五年九月には、米国の呼びかけ

不公正貿易是正法案などが続々と提出され審議さ採択され、対日輸入等への輸入課徴金法案、対日たたきを強めました。上下両院で対日批判決議が八六年の中間選挙を前に、八五年の春頃から日本み切ることになりました。この背景には、日本は金融緩和を続け、主要国の中で最後に利上げに踏ためです。このような中、日本は長期にわたって

ドル安進行がドル暴落につながることを懸念した要請しました。これは、米国が、プラザ合意後のプラザ合意後、アメリカは各国に低金利政策を（低金利政策と資産価格バブル）

で、Ｇ５各国はドル高是正のための協調介入に合円高恐怖症の下にあり、「内需拡大による経常黒擦の歴史的起点となりました。米国議会は、一九意しました。いわゆるプラザ合意です。

掛けてきたことになります。この結果、一時二八

米国は、保護貿易とドル高の是正の両面から仕的に、長期にわたる金融緩和期待がもたらされ、字縮小」論が強く台頭したことがあります。結果― 54 ―

消の要請が寄せられるようになり、これが日米摩第58巻第11号
証券レビュー

金融政策と日本経済の環境変化

為替レートと為替介入規模
図表２〔出所〕 翁・白川・白塚「資産価格バブルと金融政策」

バブルの発生につながることになりました。

プラザ合意後、金融緩和の下で資産価格バブル

が急激に膨張しました。実質資産価格指数（株式と住宅・商用不動産の価格を消費者物価指数で実質化した指数）の動向を見ますと、プラザ合意の後一九九〇年にかけて急騰しており、バブルが急激に膨らんでいったことがわかります（図表３）。

一九八八年以降、日銀は金融引き締めへの転換を模索し始めました。当時の状況を指して、三重

野副総裁は、「今の状況は乾いた薪の上にいるようである」と言いました。これに対して、国内でも金融緩和縮小への反対論が強力に展開されました。第一は、日銀の使命は物価の安定であり、日銀は資産価格の急騰を懸念するより、物価の安定に特化すべきだという議論です。第二は、米国との協調体制を守り、円高を阻止することが重要だという議論です。第三は、低金利の維持こそ国際― 55 ―

バブル期の実質資産価格推移
図表３

第58巻第11号
証券レビュー〔出所〕 翁・白川・白塚「資産価格バブルと金融政策」

的な政策協調に資するという議論です。日銀が金融緩和を継続せざるをえなかった背景には、金融政策における物価重視の建前、対米協調重視という世論の影響が大きかったように思います。

実際にこの時期の物価の動向を見てみますと、

地価・株価が急騰する下で、卸売物価は、一九八

五 年、 八 六、 八 七 年 と 大 幅 な 下 落 を 続 け ま し た（図表４）。消費者物価を見ても、一九八八年の総合指数（生鮮食品を除く）上昇率は〇・五％程度にとどまっています（図表５）。

なお、日本の経常収支黒字対ＧＤＰ比は、プラ

ザ合意後も高止まりしたままで推移しています。

し か し、 日 本 が バ ブ ル 崩 壊 後 の「 失 わ れ た 一 〇年」に入ってしまってからは、最近まで貿易摩擦は再燃しませんでした（図表６）。

― 56 ―

金融政策と日本経済の環境変化

図表４〔出所〕 日本銀行「情勢判断資料

バブル期の卸売物価指数推移

平成元年冬」

図表５〔出所〕 日本銀行「情勢判断資料

バブル期の消費者物価指数推移

平成元年冬」― 57 ―

日本の経常収支黒字対 GDP 比の推移
図表６

第58巻第11号
証券レビュー〔出所〕 翁・白川・白塚「資産価格バブルと金融政策」⑶

中国は米中摩擦にどう反応するか

このような日本の経験は、中国からはどのように見えるのでしょうか。中国の人は、以前から日本のバブルの生成と崩壊に強い関心を持っていました。私自身、日銀在職時、中国の人から「日本の バ ブ ル は ど う し て で き て、 ど う し て 壊 れ た のか」と随分聞かれました。

最近の「フォーブス」に、中国ウォッチャーの「中国は日米摩擦の経緯と本質を深く研究している」という論文が掲載されました。

この論文の筆者は日米摩擦の展開を以下のように整理しています。まず、米国は貿易法第三〇一条を使って日本に対応を求め、日本は自主規制に同意した。その後、米国は、日本への輸入増を強く要求し、日本は、内需拡大のため大規模緩和を継続した。次に、米国は、円安によって輸出業者に不公正な利益を供与しているとして日本を非難― 58 ―

年」につながっていった、という理解です。

ブ ル が 発 生 し て 崩 壊 し、 日 本 の「 失 わ れ た 二 〇題に合意した結果、極度の金融緩和が続き資産バが、日本の内需拡大による経常黒字縮小という命し、それがプラザ合意につながった。日本と米国第二の日本になってはならないし、ならないだろとから、今の中国は、米国との貿易戦争において最大のマーケットになっています。このようなこ

ル、ロシア、南アフリカ、韓国などにとって世界し、今の中国は、日本、オーストラリア、ブラジ明らか」と考えている、とします。最も重要なこ

中国は、日本のように戦線を拡大せず、あくまでもう一つ、最近話を聞いた別の中国関係者は、うと考えているとされています。

とは、日本のように米国の圧力に屈服してはなら貿易戦争の範囲の中で、米国との貿易戦争を闘っは米国の約四割にとどまっておりましたが、今のす。なぜなら、一九八〇年代半ばの日本のＧＤＰ

ついて暫定的結論を申し上げますと、おそらく二以上から、トランプ政権下の貿易摩擦リスクに暫定的結論― 59 ―

その上で、筆者は、北京は「日米摩擦の教訓はないということです。そのためには、日本のようていくことに努めるだろうと言っていました。

とも重要です。彼によれば、中国は、当時の日本

中国のＧＤＰは米国の約七割に達しています。まつの流れが混在しているということが言えようかトランプ政権下の貿易摩擦リスクについての

た、当時の日本は、輸入市場として国際的に強いと思います。

よりはるかに強いポジションにいると考えていま

影響力を発揮できるほどは大きくなかったのに対⑷に輸出市場として米国に大きく依存し過ぎないこ

金融政策と日本経済の環境変化

一つは、貿易収支を重視するトランプ政権の重商主義的な発想です。これが、中国だけでなく、
日本、メキシコ、カナダ、ヨーロッパ等に対して強い圧力をかける背景にあります。
もう一つは、アメリカ・アズ・ナンバーワンへの米国の伝統的な国家意思です。これを、先ほどと、それほど簡単に米国との貿易摩擦の問題は終

わりそうにありません。

足元の労働市場

三、インフレ圧力と人口動態―日本の経済社会の長期展望⑴（失業率と有効求人倍率の推移）

ここから、長い目で日本経済を展望して、インフレ圧力と人口動態についてお話しします。

響と対米不均衡是正圧力が絡み合って、問題が長

日本への影響に関しては、米中の覇権争いの影進んでいます。

り、足元では需給がタイト化し人手不足が劇的にショックで悪化した後、一貫して回復してきてお日 本 の 労 働 市 場 は、 二 〇 〇 八 年 の リ ー マ ン

期化し、大きな負担になる可能性もあるように思〇〇九年以降、一貫して失業率が低下し、有効求失業率及び有効求人倍率の推移を見ますと、二以上、中期的に注目すべき環境変化として、リ

人倍率は改善してきています（図表７）。この背います。

スクとしての貿易摩擦についてお話ししました。

景にある最大の要因は、生産年齢人口がどんどん減少していることです。アベノミクスによって失― 60 ―

申し上げた中国サイドの姿勢と照らし合わせます

第58巻第11号
証券レビュー

金融政策と日本経済の環境変化

リーマンショック後の完全失業率と有効求人倍率の推移
図表７〔出所〕 日銀の展望レポート2018年７月

業者が大幅に低下していると言われることがありますが、統計上そうした政策的影響による屈折の形跡は見られず、人口動態のトレンドが圧倒的に大きな影響を及ぼしていると思います。

（介護離職の状況）

ここで、介護離職の動向を見てみます。アベノ

ミクスのセカンドステージである二〇一五年九月の「新・三本 の矢」において、「介護離 職ゼロ」

がうたわれました。しかし、実際には、介護離職

は、二〇一三年以降九万人前後となり、それ以前の五万人前後の倍の水準になりました。介護離職ゼロへの道のりは相当遠いように思えます。

（名目賃金の伸び悩み）

人手不足が深刻なわりには、名目賃金は伸び悩んでいます。日銀は、七月に政策パッケージを打― 61 ―

齢者を中心に労働力率が上昇するという現象が起なかった人が大学院に行くようになるからです。

一つ目は、有利な立場にある正規雇用者の賃金きています。しかし、生産年齢人口が減少するとち出した際の展望レポートにおいて、名目賃金伸の伸び悩みが顕著であることです。これは、日本いう大きな流れの中では、労働力率の引き上げに日本では、人手不足が深刻化する中で、女性や高の場合、待遇のよい正規雇用者は、賃金の伸びよ

よってつじつまを合わせることは限界に近くなっ

び悩みの理由を二つ挙げています。

り今のポジションを確保することを優先し、企業てきているのではないかと思います。

日本の生産年齢人口はどうなるのか？

問題は、これから日本の総人口、特に労働力人⑵

も、正規雇用者の賃金を底上げして将来まで払い

情によるものと考えられます。企業と正規雇用者の双方に、賃金の引き上げを抑える動機が存在す

率には、本来、下方トレンドがあります。豊かにいることです。生産年齢人口に対する労働者の比と高齢者が、どんどんマーケットに参入してきて二つ目は、これまで労働参加率の低かった女性

以上）の推計を見ますと、生産年齢人口がどんど

産年齢人口（一五～六四歳）と老年人口（六五歳を描いています（図表８）。二〇六五年までの生

日本の将来推計人口について非常に悲観的な展望

口問題研究所（以下「社人研」と呼びます）は、

口がどうなるのかということです。社会保障・人なるにつれて、高学歴化が進み、今まで高校にしん減っていく一方、老年人口が増えていく見通し

るわけです。

か行かなかった人が大学に行き、大学にしか行か― 62 ―続けるほど経済の先行きに自信がないこと等の事

第58巻第11号
証券レビュー

金融政策と日本経済の環境変化

社人研の将来推計人口
図表８〔出所〕 社人研「日本の将来推計人口」平成 29年推計になっています。社会保障制度を運営する観点か

らは、これまで複数人で一人を支える騎馬戦型であったのが、いずれは一人で一人を支える肩車型になっていくことが予想されています。このような見通しは、五年前の推計とそれほど変わっていません。その意味で、この推計は、よくも悪しくも確実性が高いように見えますが、実は必ずしもそうではありません。

総 人 口 の 推 移 は、 二 つ の 要 因 を 反 映 し て い ます。一つは国内の出生率・死亡率、もう一つは外国人の流入です。

出生率がほぼ二ですと、二人の親から二人の子どもが生まれますので、総人口は減少しないことになります。これを人口置換水準と言います。過去の社人研の推計を振り返りますと、一九七六年

推計、八六年推計、九二年推計では、足元で二を割っていたにもかかわらず、先行き出生率が大幅― 63 ―

に回復するという前提で推計を行っていました。

加見込みが六万九二七四人となっています。外国

しかし、足元では外国人労働者は激増していま

人増加数の増え方は約二〇年間で四九七人にとどれるようになりました。最近の二〇一二年推計です。一時的な労働者の受け入れに関するＯＥＣＤ

その後、九七年以降の推計では、出生率の大幅なは、出生率はほぼ横ばいで推移すると見込まれての統計を見ますと、日本は世界第六位に位置し、まり、極めてわずかなものとなっています。

います。ここでは、出生中位で一・四四という出

スイス、ベルギー、イギリス、カナダなどの移民回復は見込めないとの想定を踏まえて推計が行わ

生率が想定されておりますが、足元の出生率は、大国を上回る状況にあります。

年が一・四三とじりじり低下しておりますので、口減を食いとめることは難しいと考えていまし私は、以前、移民の受け入れによって日本の人

次に、外国人の動向を見てみます。社人研は、系人の数は不明ですが、おそらく三〇〇万人程度す。南米から来ているのは日系人です。正確な日― 64 ―

二〇一五年が一・四五、一六年が一・四四、一七

近い将来、出生率が大幅に上昇することは考えにた。 二 〇 〇 九 年 の 外 国 人 雇 用 状 況 統 計 を 見 ま すと、外国人労働者の出身国は中国が五割近く、ブ外国人増加数についてほぼ横ばいに近い微増を想ではないかと言われています。このため、外国人

ラジル・ペルーなどの南米が二割強となっていま定しています。具体的には、二〇一六年の増加見労働者として日系人を受け入れようとしても、ほ⑶

込みが男女合わせて六万八七七七人、三五年の増外国人労働者数・構成は激変している

くいように思います。

第58巻第11号
証券レビューとんど伸びしろがありません。他方、中国の人口は一三億人を超えておりますが、中国からそれほど多くの労働者を受け入れることは現実的ではないように思います。このようなことを踏まえて、
外国人労働者の数はモデレートな伸びにとどまら― 65 ―

ざるを得ないと考えていたわけです。

〔出所〕 厚労省「外国人雇用状況」

ところが、二〇一三年の外国人雇用状況統計をが五％を占めるようになりました。さらに、二〇一七年では、ベトナムとネパールが激増し、両国

合わせて二割を超えています（図表９）。中国は三割以下まで落ち込みました。
受け入れの中核である技能実習生の国籍別在留者数を見ますと、長年中国がトップを占めていましたが、二〇一六年に初めてベトナムが中国を上回りました。一七年では、一位のベトナムが四割以上、二位の中国が三割、三位のフィリピンが一

2017年時点の外国人労働者の構成
図表９

見ますと、中国、南米が減少する一方、ベトナム

金融政策と日本経済の環境変化

位の中国が一一万人程度、二位のベトナムが六万割となっています。留学生は、二〇一七年で、一います。

受け入れを拡大することで合意したと報道されてす。介護の関係でも、ベトナムからの介護人材のこうした方針転換は、日本社会にどのような影人となっています。ベトナムからの留学生は、一
二年には六〇〇〇人しかおりませんでしたので、

口 は 減 っ て お り ま す が、 移 民 が 増 加 し て い る た

ツにあります。ドイツでは、自然増減ベースの人

響を及ぼすことになるのでしょうか。先例はドイ

政府の方針転換とドイツの経験

この五年間で一〇倍に増えたことになります。

⑷

的・技術的分野における外国人材に限定せず、…

た。 今 年 の「 骨 太 の 方 針 」 で は、「 従 来 の 専 門

労働者の受け入れ方針を転換することになりましものとされ、家族の呼び寄せも厳しく制限されてた。当初は、出稼ぎ期間が終了したら自国に戻るにトルコなどから大量の労働者を受け入れましドイツは、労働力不足を背景に、一九六〇年代

め、総人口は増えている状況です。

即戦力となる外国人材を幅広く受け入れていく」

いました。

な社会の実現に向けて取り組む」と書かれていま格を創設する」「外国人が円滑に共生できるよう

外国人材の受入れを拡大するため、新たな在留資重要ですが、「移民政策とは異なるものとして、た。現在、ドイツの総人口の二三％が外国人で、多くの外国人がドイツにとどまることになりまし家族の呼び寄せに関する規制が次第に緩和され、その後、就労・滞在期間が長期化するにつれ、― 66 ―

このような環境変化を受けて、政府も、外国人という方針が打ち出されました。さらに、ここが第58巻第11号
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系となっています。その結果、自国民の雇用拡大

このうちの一五％がドイツ生まれも含めたトルコ

値が極めて大きく振れるためです（図表いるのでしょうか。これは、外国人増加数の実績

年間で四九七人しか増えないという想定を置いて）。中を掲げる勢力との衝突が起きたり、トルコ人が襲

仮に移民の受け入れを制限しますと、サービスとによって、これまでも、その時々で外国人増加

たり、福島原発事故の風評被害が生じたりしたこ

国や韓国などの近隣諸国との政治的緊張が高まっ

部門、建設部門など、移民の就労比率の高い労働数は大きく振れてきたのが実情です。

撃されたりする事件が頻発しています。

集約型の産業で大きな影響が生じると言われていイツの政権内でも意見の対立が見られるところで

く社会統合できるかは、非常にデリケートで、ドます。移民か、反移民か、移民を受け入れてうま六三万七千人となっています。国別の伸び率は、増加しました。一八年六月末の在留外国人数は二二〇一七年末から一八年六月末の間に七・五万人

法務省統計によって在留外国人数を見ますと、ベトナムが一一％、ネパールが六・六％、中国は一・五％となり、ベトナムの台頭が非常に大きく

外国人流入の長期的影響⑸

なっています。

ドイツの経験を見ますと、外国人労働者問題は（外国人労働者問題は移民問題になる）（外国人の流入増は高齢化・人口減少を緩和）
日本でも、外国人の流入増は、既に高齢化や人口減少の影響を有意に緩和していると言えます。
それでは、なぜ社人研は、外国人増加数が二〇― 67 ―

10す。

金融政策と日本経済の環境変化

外国人の流入超過数の推移と社人研の想定する流入動向
図表10

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証券レビュー〔出所〕 社人研・社会保障審議会人口部会説明資料

必然的に移民問題になってしまいます。

政府の方針では、新たな在留資格を設けるに当たって、単純労働者の在留期間は最長五年、家族の 帯 同 は 認 め な い、 と 報 道 さ れ て い ま す。 こ れは、永住を前提とする移民と区別するためです。

移民を受け入れることになりますと、社会保障

を ど う す る の か、 子 弟 の 教 育 を ど う す る の か といった問題が生じます。欧米でも世論が二分されている問題です。政府は、こうした議論を避けるために、有期労働者の受け入れを志向しているのだと思います。

しかし、ドイツの例を見ましても、五年間滞在した外国人労働者を母国に帰せるのかと申しますと、なかなか難しいところがあります。長期滞在を認めたときに、いつまでも家族を呼べないことと し て よ い の か と い う 問 題 も 起 き て き ま す。 また、当初の五年間、単純労働者として就労した場― 68 ―

になると思われます。

弟の教育などの移民政策上の課題に直面することたがいまして、日本も、いずれは、社会保障や子すと、在留資格が変わることになりそうです。し合でも、その間に高度技能や専門性を身につけまは、幸い、高齢化の進行は比較的遅い状況です。

ど、日本に多くの外国人労働者が来ている国々で行する一方、ベトナム、ネパール、フィリピンなます。中国、韓国、タイなどで、高齢化が早く進進行スピードは、国によってかなりの差異がありうやり方が続けられるでしょうか。外国人労働者付きで受け入れ、その後のことは知りませんといばれる国になるかということです。五年間の期限

もう一つの問題は、日本が外国人労働者から選（日本は外国人労働者に選ばれる国になれるか）

性が高くなります。早急な体制整備が課題になっ体制を整備しないと、他国との競争に負ける可能が民意であるとしますと、早急に外国人受け入れ避けられません。外国人を日本に受け入れることしますと、外国人労働者の争奪戦が起きることはいずれの国でも高齢化が進行していくことを考慮

今後の老齢人口比率の推移に関し、社人研が社― 69 ―とは言え、今後、スピードに差はあるにせよ、が潤沢な状態が続くのであれば、そのようなやりてきます。

ベトナムの場合、若年者の失業率が高いため、日

しかし、日本と同様、今後、アジア諸国でも高会 保 障 審 議 会 に 提 出 し た 資 料 が あ り ま す（ 図 表本に来るインセンティブは高いと言えます。

齢化が進行することは避けられません。高齢化の（老齢人口比率の見通し）

方も可能かもしれません。現在のところ、例えば金融政策と日本経済の環境変化）。

これを見ますと、出生中位・死亡中位で、外国場合は約三〇％と見込まれています。約三〇％と〇万人の場合はこの比率は約三五％、五〇万人の〇％になると見込まれています。外国人移動が二えません。日本の課題やリスクの核心はそのようらして、物価目標の優先度はそれほど高いとは思めましたが、日本の中長期的な課題やリスクに照今日は、金融政策の来し方・現状からお話を始四、まとめいう老齢人口比率は、今とそれほど変わらない水なところにはないと考えています。

人移動が〇の場合は、将来の老年人口比率は約四準です。なお、二〇万人の外国人移動は日本の足国は、非常に難しい局面に直面していると言えま

来像は大きく変わることになります。現在、わがこの問題にどう対応するかによって、わが国の将

老齢人口比率の見通しは大きく変わってきます。

以上のとおり、外国人流入水準次第で、将来のていくこと」であるとも述べています。

ていくが、目的は実体経済、つまり雇用をよくし

物価安定目標について「一つの指標として目指しちにやり遂げたい」と述べました。また、二％のく思っていない」、出口の道筋は「私の任期のう

倍総理は「異次元緩和をずっとやっていいとは全

九月一四日の自民党総裁選の公開討論会で、安しょう。

このような安倍総理の姿勢と対比して、日銀が二％の目標達成最優先の建前にこだわっているの― 70 ―

11
元の状況に見合っています。

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外国人流入水準による老齢人口比率の将来展望の変化
図表11〔出所〕 社人研・社会保障審議会人口部会説明資料

は、ある種異常に見えます。錦の御旗にこだわり

ますと、政策を硬直化させて、大局を見失う可能性 が あ り ま す。 急 速 に 変 わ る 環 境 変 化 に 合 わ せて、適時、錦の御旗を切り替えていく必要があるということを申し上げて、今日のお話のまとめとさせていただきます。

翁先生、どうもありがとうございま

御清聴、どうもありがとうございました。（拍
手）

増井理事長
した。

短期、中期、長期の課題について、大変示唆に富むお話をいただきました。せっかくの機会です

ので、御質問等がありましたらお出しいただけれ先生は冒頭で、この政策を継続するとばと思います。いかがでしょうか。
質問者Ａ過去と同じような過ちを招くとおっしゃいまし― 71 ―

いて、結果的にバブルが生じ、その後、デフレにして、それを守り続けようとしますと、結果的に同様に、二％のインフレ目標達成を錦の御旗と内需を拡大して経常収支黒字を縮小するという命なって、失われた一〇年、二〇年につながるよう大きな問題が生じる可能性があることを申し上げた。この点に関し、具体的にどのような見通しをな こ と を 予 想 さ れ て い る の で し ょ う か。 あ る い

たかったわけです。実際にどのような問題が起き

題が動かしがたいものとして意識されていましは、日銀の四〇〇兆円の超過準備が暴れ出して、るかは局面によって変わってきます。いろいろな持っておられるのでしょうか。例えば、一九八〇

一九七〇年代のような二桁のインフレが生じるこ可能性があり、そうした可能性は、先に行けばいた。

とを想定されているのでしょうか。また、仮に四くほど枝分かれしていきます。バブルはそうしたしょう。具体的に何が起きるかは、その時々でど― 72 ―

年代後半と同じように、超低金利、金融緩和が続〇〇兆円の超過準備が暴れ出すとしますと、どの

可 能 性 の 一 つ で す し、 高 率 の イ ン フ レ も そ う で翁のような選択をするかによって変わってくること

金利を引き上げていく過程で、日銀の超過準備ているのは、錦の御旗の話です。例えば、私が日ればならない、円の切り上げはあってはならない

が問題になるかということに関しては、超過準備になります。

と考えられていました。また、今日のお話の中でが暴れ出すようなことは考えにくいと思います。

銀に入った頃、固定相場制は何としても守らなけ

申し上げましたように、一九八〇年代半ば以降、過去と同じ過ちということで私がイメージしような形で暴れ出すのでしょうか。

第58巻第11号
証券レビューなるかもしれませんが、暴れさせない方策に関しがその負担を負うかは、政治的には難しい問題に

超過準備に金利を付けてやればよいからです。誰なぜなら、米国の連邦準備制度がやったように、

このような婚外子の問題についてあまりコメント

殊出生率がかなり上がってきています。日本で、た。その結果、フランスやドイツなどでは合計特も、実子と同等の扱いがなされるようになりまし

法 的 な 側 面 で も、 相 続 税 な ど の 経 済 的 な 側 面 でされないのは何か理由があるのでしょうか。

ては原理的には簡単なことです。
今、マーケットが落ちついている理由があると婚外子への対応は、欧州でも国によってまちま

日本で婚外子の問題に触れられない理由はよマーケットからは、二〇一九年一〇月の消費税率

ちなのが実情です。御指摘のとおり、婚外子に対翁

引き上げまで、日銀は金利を上げることはできな

して寛容な国の出生率が上がっている一方、婚外すれば、ゼロ金利解除がいつになるかわからない

いだろうと見られているように思います。その先子に対してネガティブな、例えばイタリアなどでくわかりません。

に関しても、マーケットは、世界景気が悪くなっは出生率は上がっていない状況にあります。

し か し、 こ れ が、 イ ン セ ン テ ィ ブ の 問 題 な のてきて、とても金利を引き上げられる状況にならないだろうと見ているかもしれません。このようか、 あ る い は、 よ り 深 い カ ル チ ャ ー の 問 題 な のか、よくわからないのが正直なところです。日本に見ている可能性は十分にあると思います。
質問者Ｂの場合、婚外子のままで育てるのではなく、子ど最後の長期展望に関連して、ヨーロッ

パでは、一〇年ぐらい前から、婚外子に対して、― 73 ―

くらい先のこと、という認識があると思います。

金融政策と日本経済の環境変化

うか。もし日本のカルチャーがそのようなものでもができたら結婚する人が多いのではないでしょございました。（拍手）変勉強になるお話を聞かせていただきありがとうえる会」を終わらせていただきます。今日は、大くにお・法政大学大学院政策創造研究科客員教授）

あるとしますと、日本で必要なのは、婚外子をサ（お きな

ポートする体制より、結婚しやすい環境を作るということになるかもしれません。以前、京都大学（



本稿は、平成三〇年一〇月一一日に開催した講演会での講）演の要旨を整理したものであり、文責は当研究所にある。

の演習でこのような問題について学生と議論した

る上で最もよいのは独身税ではないか」と言っていました。結論として、婚外子をサポートすることによって、日本で出生率が上がるかと申しますと、私にはそこまで言い切る自信がありません。

ただし、海外で婚外子に対する許容度が出生率に大きな影響を与えていることは、おっしゃるとお

そのほかに何かございますでしょう

りだと思います。
増井理事長

か。――よろしゅうございますか。
それでは、このあたりで今日の「資本市場を考― 74 ―

ことがあります。その際、学生は「出生率を高め

第58巻第11号
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金融政策と日本経済の環境変化

翁

邦

雄

氏
略

1974年３月31日
1974年４月１日～85年11月30日
1980年10月１日～83年12月９日
1985年12月１日～２月28日
1988年３月１日～89年７月６日
1989年７月７日～92年４月30日
1992年５月１日～94年４月11日
1994年４月12日～97年11月30日
1997年12月１日～98年４月７日
1998年４月８日～06年９月30日
2006年10月１日～07年３月31日
2007年４月１日～2009年３月31日
2007年５月１日～08年３月31日
2008年４月１日～2009年３月31日
2009年４月１日～2017年３月31日
2017年４月１日～現在に至る

歴

東京大学経済学部卒業、日本銀行（調査局、静岡支店、統計局、金融研究所）
シカゴ大学留学（Ph.D. Economics 取得）
筑波大学・社会工学系助教授
日本銀行・総務局・企画課調査役
日本銀行・金融研究所・調査役
日本銀行・調査統計局・企画調査課長
日本銀行・金融研究所・研究第１課長
日本銀行・企画室参事
日本銀行・金融研究所長
中央大学・研究開発機構教授
一橋大学・国際公共政策大学院特任教授（併任）中央大学・ビジネススクール準備室・特任教授
中央大学・大学院戦略経営研究科・特任教授
京都大学・公共政策大学院教授
法政大学・大学院政策創造研究科客員教授
京都大学・公共政策大学院名誉フェロー

現在の兼職
東京大学大学院経済学研究科・日本経済国際研究センター顧問
主要著書
翁邦雄『金利と経済』ダイヤモンド社、2017年２月
翁邦雄『経済の大転換と日本銀行』岩波書店、2015年３月（2016年石橋湛山賞受賞）
翁邦雄『日本銀行』筑摩書房、2013年７月
翁邦雄『金融政策のフロンティア』日本評論社、2013年１月
翁邦雄『ポストマネタリズムの金融政策』日本経済新聞出版社、2011年６月
翁邦雄 ･ 北村行伸（共編著）『金融業と人口オーナス経済』 日本評論社、2011年６月
香西泰・白川方明・翁邦雄（共編著）『バブルと金融政策』、日本経済新聞社、2001
年12月
K. Okina and T.Inoue（co-edited）“Monetary Policy in a World of knowledgebased Growth, Quality Change and Uncertain Measurement” Palgrave, 2001    
翁邦雄・白塚重典・田口博雄（共編著）『ポストバブルの金融政策』、ダイヤモンド
社、2001年４月
翁邦雄・河合正弘・須田美矢子・村瀬英彰『ゼミナール国際金融』東洋経済新報
社、1993年
翁邦雄『金融政策 中央銀行の視点と選択』 東洋経済新報社、1993年
翁邦雄・植田和男『金融・入門』
JICC 出版局、1990年
翁邦雄『金利の知識』
日本経済新聞社、1988年
翁邦雄『期待と投機の経済分析』 東洋経済新報社、1985年 （1985年度日経経済図書文化賞受賞）― 75 ―