日銀のＥＴＦ買入政策と 
個別銘柄・平均株価の歪み
原

田

喜美枝

選定され、ダウ平均株価を基にした計算方法で算出されている。マーケットを表す類似の尺度であ

平均株価は、日本経済のバロメーターを表す指標

東京市場の平均株価として日々報道される日経を対象としている点や時価総額加重型である点か

式銘柄全てを対象として算出されている。全銘柄） は、 東 京 証 券 取 引 所 第 一 部 上 場 株
Price Index

一、はじめにとして利用されている。日経平均、日経二二五とら、ＴＯＰＩＸのほうが網羅的だが、日経平均株

Tokyo Stock

も 呼 ば れ 親 し ま れ て い る 背 景 に は、 呼 称 単 位 が価のほうが世の中に浸透しているのは間違いな

る Ｔ Ｏ Ｐ Ｉ Ｘ（ 東 証 株 価 指 数、円・銭の単位であることも関係していると思われ

一九六〇年四月の株価の基準値を一〇〇〇としい。

日経平均株価は、東京証券取引所第一部上場銘て日経平均株価は始まっている。このことから推る。社会人には馴染みの深い経済尺度である。

柄のうち取引が活発で流動性の高い二二五銘柄が― 135 ―

証券レビュー

表１

第57巻第１号

日本銀行 ETF 買入制度の変遷「資産買入等基金運営基本要領」制定
2010/10/28 （資産買入等の基金の運営を定めているもの）
残高上限は4500億円（買入期限は2011年12月まで）
2011/ 3 /14 残高上限が9000億円に引き上げられ、買い入れ期限は2012年 6 月末へ延長
2011/ 8 / 4 残高上限が 1 兆4000億円に引き上げられ、買い入れ期限は2012年12月末へ延長
2013/ 1 /22 残高上限が 2 兆1000億円に引き上げられ、買い入れ期限は2013年12月末へ延長
2013/ 4 / 4「資産買入等基金運営基本要領」を廃止し、新たに ETF 買入のための基本要領「指数連動型上場投資信託受益権等買入等基本要領」制定

2014/10/31 年間の買入残高は年 3 兆円へと増額
2014/11/19 買入対象に JPX 日経インデックス400に連動する ETF が追加
2016/ 3 /15

年間の買入残高は 3 兆3000億円へと増額
3000億円の投資枠は、 設備・人材投資に積極的な企業に投資する ETF の購入へ

2016/ 7 /29 年間の買入残高は 6 兆円へと増額
年間買入枠6兆円の配分見直しへ
2016/ 9 /21 TOPIX に連動する ETF に2.7兆円、 3 兆円は 3 指数に連動する ETF へ時価総額比例配分
〔出所〕 日本銀行資料に基づき、筆者作成。

⑴

測できるように、古い時代に考え出された平均株価の算出方法をもとにした指標である。定期的に銘柄の入れ替えがおこなわれ、株式分割などの際は連続性を保てるように修正されているが、日経⑵

平均株価の算出方法に対する批判は専門家の間で長い間指摘されてきた。

さて、日本銀行によるＥＴＦ買入政策は二〇一〇年一〇月の金融緩和以降に開始され、同年一二月から指数連動型ＥＴＦを購入する非伝統的手法

として実施されている。当初は日経平均株価とＴ

ＯＰＩＸに連動するＥＴＦに限定して、年間〇・四五兆円を限度に買い入れる政策であったが、その後、表１にあるように制度は大幅に変更・拡充されてきた。

政策目的によるＥＴＦの買入が増え、二〇一六

年九月末時点でみれば、日本銀行によるＥＴＦ保有額の市場占有率は七割近くに達している。その― 136 ―

株主になっていることが問題としてメディア等で結果、一部の個別銘柄では日本銀行が実質的な大の日本銀行による市場占有率は六七％へ、ＴＯＰ

ルールのもとで、日経平均株価に連動するＥＴＦ

旧ルールをわかりやすく図示したものである。旧⑶⑷

ＩＸに連動するＥＴＦの市場占有率は六九％へとも指摘されている。
本稿では、主に二つの問題について考察する。

専門家の間で問題視されている日経平均株価に関標としての信頼性に与える問題、である。一部の別銘柄の株価の歪み、第二に、日経平均株価の指Ｆの時価総額に基づいて、時価総額に比例する形

価総額比例とは、それぞれの指数に連動するＥＴ

ね比例する買入をおこなうこととされていた。時二〇一六年九月までの旧ルールは時価総額に概高まっていた。

する問題は、日本銀行のＥＴＦ買入政策の進展にで日本銀行が購入するというものである。

には分かりやすいように、二〇一六年九月末時点でのＥＴＦ市場の純資産総額一七兆二七二表

よってさらに悪化している。広く利用されている

指数に内在する問題、出口なき政策の問題が相互に関連していることを指摘する。

九億円をもとにした配分を示した。同時点での日

経平均株価に連動するＥＴＦの純資産残高は八兆

資産残高は六兆四七九六億円、ＪＰＸ日経四〇〇一三四九億円、ＴＯＰＩＸに連動するＥＴＦの純
二〇一六年一〇月以降、日本銀行は新ルールのに連動するＥＴＦの純資産残高は六七一一億円と二、ＥＴＦ買入政策と新ルール

2は新

もとでＥＴＦの買入をおこなっている。表2― 137 ―

第一に、ＥＴＦ買入政策によってもたらされる個

日銀のＥＴＦ買入政策と個別銘柄・平均株価の歪み

TOPIX

新ルール（2016年10月以降）

なっている。

この時価総額に基づいた比例配分では、日経平均株価に連動するＥＴＦに五三％、ＴＯＰＩＸに連動するＥＴＦに四二％、ＪＰＸ日経四〇〇に連動するＥＴＦに四％配分可能ということになる。

年間の買入枠が三兆円の旧ルールに照らせば、日経平均株価に連動するＥＴＦに一・六兆円、ＴＯ

ＰＩＸに連動するＥＴＦに一・三兆円、ＪＰＸ日

経四〇〇に連動するＥＴＦに〇・一兆円それぞれ振り分けることとなる。

実際には、日本銀行がどの指数に連動するＥＴ

Ｆをどのくらい保有しているかは明らかにされておらず、民間の試算が存在するのみである。民間の試算は多少の幅があることから本稿では数字は示さない。

このような状況の中、ＴＯＰＩＸに連動するＥ

ＴＦをより多く購入することが政策として決定さ― 138 ―

0.3
2.7兆円
TOPIX

4％
約0.7兆円
42％
約6.5兆円53％
約 8 兆円

0.3
JPX
日経
400
日経225

JPX
日経
400
日経225
TOPIX
約7割

日本銀行の ETF 買入ルール
表２

第57巻第１号
証券レビュー

旧ルール（2016年 9 月まで）

旧ルールは時価総額に比例する買入
日経JPX400は14年11月から購入開始
0.3兆円（3000億円）は設備投資・人材ETFの購入枠

新ルールは 2 段階設計
時価総額に比例する買入枠も一部残る
0.3兆円（3000億円）は設備投資・人材ETFの購入枠〔出所〕 日本銀行資料に基づき、筆者作成。

ＥＴＦより、六九％のＥＴＦをより多く購入するれた。つまり、日本銀行の市場占有率が六七％の題を鑑み、日本銀行は市場全体の指数に連動するの指数か一部の個別銘柄に基づく指数かという問

柄は二倍買われることとなるのである。市場全体⑸⑹政策である。総額六兆円の買入枠のうち、約七割

ＥＴＦの買入を増やしたといえる。

柄の中には日本銀行による実質的な保有増が問題

は歪んでいる。日経平均株価を構成する二二五銘

しかし、これまでの政策により個別銘柄の株価

三、個別銘柄の株価にもたらされる歪み

がＴＯＰＩＸに連動するＥＴＦの購入に振り分け

本銀行からは公式な見解は公表されていないが、新旧ルール入れ替えの背景には、日経平均株価の算出方法に関連する問題や日経平均株価を構成する銘柄に関する問題等が関連していると思われる。
日経平均株価は東京証券取引所第一部上場銘柄

式 銘 柄 全 て を 対 象 と し て 算 出 さ れ て い る。 つ まるが、ＴＯＰＩＸは東京証券取引所第一部上場株

日本銀行が実質的に保有していると思われる個別に連動するＥＴＦで保有される個別銘柄の比率、二〇一六年一二月一九日時点での日経平均株価

視される銘柄が増えている。

り、日本銀行が日経平均株価に連動するＥＴＦと銘柄の比率（以下、間接保有と呼ぶ）の上位二〇から選定された二二五銘柄に基づき算出されていＴＯＰＩＸに連動するＥＴＦの両方を購入するこ銘柄を示したのが表である（表 では浮動株比とで、単純に考えれば日経平均株価を構成する銘3

3― 139 ―

られることになったのである。なぜだろうか。日

日銀のＥＴＦ買入政策と個別銘柄・平均株価の歪み

証券レビュー

表３
証券コード9983 JT6976 JT6762 JT6767 JT
5707 JT5232 JT
6770 JT4543 JT
9766 JT
1721 JT
4021 JT6954 JT
6103 JT
9301 JT2282 JT6971 JT
7951 JT
3105 JT4272 JT
7011 JT

第57巻第１号

日経平均株価構成銘柄における日本銀行の間接保有状況（浮動株・固定株の考慮なし）
銘柄名
ファーストリテイリング
太陽誘電
TDK
ミツミ電機
東邦亜鉛
住友大阪セメント
アルプス電気テルモ
コナミホールディングス
コムシスホールディングス
日産化学工業
ファナック
オークマ
三菱倉庫
日本ハム
京セラ
ヤマハ
日清紡ホールディングス
日本化薬
三菱重工業

ETF による保有
19.85
15.16
24.59
13.84
17.51
18.33
7.61
9.3
16.02
15.91
15.91
14.1
14.16
13.97
13.76
18.53
13.17
13.17
10.16
12.34

日本銀行による保有
11.91
9.10
14.75
8.3
10.51
10.998
4.566
5.58
9.612
9.546
9.546
8.46
8.496
8.382
8.256
11.118
7.902
7.902
6.096
7.404

〔出所〕 Bloomberg データに基づき筆者作成。

率は考慮していない）。表は、日本銀行と投資信託協会の公開情報を基にしたブルームバーグの試算値で、二〇一六年一〇月時点のものである。

例えば、筆頭に上がっているファーストリテイ

リング【九九八三】の株のうち一九・八五％はＥ

Ｔ Ｆ に よ っ て 保 有 さ れ て い る こ と、 そ の う ち 一

一・九一％は日本銀行によって間接的に保有されているということがわかる。上位銘柄ではいずれも日本銀行は実質的な大株主となっており、中央銀行がＥＴＦを通じて間接的に個別企業の大株主になることの問題は、様々な文献で指摘されている（ 井 出（ 二 〇 一 六 ）、 原 田（ 二 〇 一 六 ）、 原 田（二〇一七）等を参照）。

企業の創業家が保有している株式や親会社が保有している株式または持ち合い株などは市場に出回る可能性が低く、固定株と呼ばれる。上場株式

から固定株を除いたものを浮動株と呼ぶ。上場株― 140 ―

日銀のＥＴＦ買入政策と個別銘柄・平均株価の歪み

表４ 浮動株を考慮した日経平均株価構成銘柄における日本銀行の間接保有状況
証券
コード

指数構成ウェイト
時価総額 日本銀行（浮動株 による間
ベース）単 接保有額 TOPIX 日経平均 JPX
株価
400
位：億円 （推定額）

銘柄名

間接保有 間接保有割割合（浮 合（浮動株
動株ベー ベース）ス）2016 2017年11月
年11月
の予想値

9983

ファーストリテイリング

9782.64601.80.30％

8.16％ 0.37％

47.0％

62.9％

6857

アドバンテスト

1629.9

381.9

0.05％

0.66％

23.4％

31.7％

6767

ミツミ電機

331.0

75.0

0.01％

0.13％

22.7％

30.7％

8028

ユニー・ファミリーマートホール

4648.4

875.1

0.14％

1.48％ 0.14％

18.8％

25.7％

1721

コムシスホールディングス

1328.2

247.8

0.04％

0.42％ 0.06％

18.7％

25.5％

9766

コナミホールディングス

3070.9

560.8

0.09％

0.95％

18.3％

24.9％

6305

日立建機

1703.8

299.1

0.05％

0.50％ 0.06％

17.6％

24.0％

6976

太陽誘電

823.9

138.8

0.03％

0.23％

16.9％

23.0％

4704

トレンドマイクロ3013.5

478.3

0.09％

0.79％ 0.13％

15.9％

21.8％

3105

日清紡ホールディングス

952.1

142.2

0.03％

0.24％

14.9％

20.5％

注：2016年11月10日時点の時価総額に基づく。
〔出所〕 井出真吾氏（ニッセイ基礎研究所）からの提供資料。

式の浮動株比率（ＦＦＷ＝⑺）
Free Float Weightは東京証券取引所から銘柄毎に公表されており、

こ の 浮 動 株 を 考 慮 し た 結 果 も 試 算 さ れ て い る。

ファーストリテイリングの浮動株比率は二五％であり、四分の三は固定株ということになる。市場

で 売 買 さ れ る の は 全 体 の 二 五 ％ で あ り、 こ の 二

五％が同社の株価を決定していることになる。複― 141 ―

数の民間の試算によれば、浮動株のうち半分は日は浮動株を考慮し（裏を返せば、固本銀行によって間接的に保有されている。

さて、表定株を取り除いて）、日本銀行による間接保有の状況を示したものである（二〇一六年一一月一七日時点の数字に基づく）。この表からは、市場で売買されるファーストリテイリングの株式のうち、日本銀行による間接保有は四七％に達している。しかも、現在の状況が続けば一年後の二〇一

七年一一月には、この比率は六三％まで高まるこ

4であるＴＯＰＩＸとは異なり、値がさ株ほどウェ

日経平均株価には、時価総額加重型の株価指数

日本銀行はＥＴＦ購入によって個別銘柄の株価

イトが高くなる性質がある。後で詳しく説明するとが予想されるのである。

に歪みは出ていないというが、市場に流通する個

ように、日経平均株価に組入れられた時点の株価

平均について概説する。ダウ式平均に基づいて計ばれる計算方法に基づいている。以下ではダウ式⑼

されている一部の銘柄から計算されるダウ式と呼Ｙダウと同様に、日経平均株価は株式市場に上場

別銘柄の半分を保有してしまっている現状につい⑻がその後も大きく影響するからである。米国のＮ

四、日経平均株価への影響

日本銀行によるＥＴＦ買入政策が個別銘柄の株買入政策が続くにつれ、平均株価としての信頼性

東京市場の平均株価であるが、日本銀行のＥＴＦ

経平均株価は毎日のニュースや新聞で報道される

方法そのものに関する問題について考察する。日

日経平均株価に与える影響、日経平均株価の算出

しかし、株式の場合は、株式分割や、構成銘柄の成銘柄数で割って計算されるものと考えられる。

的に考えれば同様に、構成銘柄の株価の合計を構

ラスの人数で割り計算される。株価の平均も常識と呼ばれる平均）は、クラスの点数の合計点をク

通常、テストのクラス平均点（これは算術平均算される指数のポイントは除数である。

を 失 い、 平 均 を 表 す こ と が よ り 難 し く な っ て い

入れ替えなどの変更が生じる。株式分割は実質的価にもたらす歪みについてみてきたが、本節ではる。

― 142 ―ては何も説明していない。
第57巻第１号
証券レビューため、連続性が保たれるように修正する必要が生

平均株価に段差ができてしまうことになる。そのな株価の変動ではないため、修正を施さなければ新しい株価での平均株価は、社の株価、その他の条件に変化はないとすると、〇円から明日は五、〇〇〇円に下がる。Ｂ社、Ｃ

じる。平均株価を計算するための方法としては、となり、大幅に下がることになってしまう。そこ

5,000+1000+100=2030.33（円）3

修正する方法があり、分母を修正する方法がダウで、分母（序数）を修正（下げる）ことで、連続性を保つこととなる。この例の場合は、式の修正方法である。
今、仮に三社（Ａ社、Ｂ社、Ｃ社）の株価から構成される平均株価があるとする。平均株価は次10,000+1000+100 5,000+1000+100==3700（円）3d円（値がさ 株）、Ｂ社の株価は一、 〇〇〇円、Ｃであるから、 d=1.64となる。はじめの除数は銘柄を満たすようにｄの値を決めるのである。

のように求められる。Ａ社の株価は一〇、〇〇〇

社の株価は一〇〇円とする。平均株価はテストの数の三であったが、新しい除数は株式分割後の分

6100
=3700
d

平均点と同様、次のように求められる。

子の株価合計額が小さくなったことから小さくな

歴史は古く一九二八年、大恐慌以前に考案されたる。このような分母の修正方式をダウ式と呼ぶ。

ここで、Ａ社が明日一株を二株に分割するケー

方 式 で あ る が、 基 本 的 に 現 代 で も 採 用 さ れ て い

10,000+1000+100=3700（円）3スを想定すると、Ａ社の株価は今日の一〇、〇〇― 143 ―

分子の株価合計を修正する方法と、分母のほうを日銀のＥＴＦ買入政策と個別銘柄・平均株価の歪みる。
株式分割が増えると、分割後の株価が下がり除数も低下することになるが、日経平均株価を構成する銘柄の中で次々に株式分割が生じれば、除数⑽はその度に小さくなる。
銘柄入れ替えの場合はどうだろうか。日経平均

五、二〇一六年の銘柄入れ替え

二〇一六年九月六日、日本経済新聞社は日経平

日本経均株価を構成する二二五銘柄のうち、一銘柄の入れ替えを発表した（二〇一六年九月七日ページ）。日本曹達が除外され、楽とから、株式分割と同様に、銘柄入れ替えによっ

実際の入れ替えは一〇月三日であった。

天が採用されることとなった。発表は九月六日、

済新聞朝刊ても分子の株価に段差が生じる。銘柄入れ替えに17

昇することが多いようである。以下では、二〇一高く、その結果、銘柄入れ替えによって除数は上株価は除外銘柄の株価より必ずといってよいほど〇一年の額面株式制度の廃止以来、新採用銘柄のとられている。宮川（二〇一三）によると、二〇よっても、原則的に分母の除数を調整する方法が一日から九月六日までの株価、ニュース発表後の株価（ニュース前の平均株価は、二〇一六年八月の推移、出来高に加え、ニュース発表前後の平均

曹達【四〇 四一】）である。両図に は、 日次終値

柄： 楽 天【 四 七 五 五 】） と 図

値 ） と 出 来 高 の 推 移 を 示 し た の が 図 １（ 採 用 銘

銘 柄 入 れ 替 え ニ ュ ー ス 前 後 の 両 社 の 株 価（ 終（ 除 外 銘 柄： 日 本

六年の銘柄入れ替えの事例を検証する。

平均株価は同年九月七日から一〇月二七日までの

2― 144 ―

株価を構成する銘柄は定期的に入れ替えられるこ

第57巻第１号
証券レビュー

日銀のＥＴＦ買入政策と個別銘柄・平均株価の歪み

2016年日経平均株価組入銘柄：楽天
図１〔出所〕 日次データか筆者作成

株価にそれぞれ基づく）が示されている。

採用銘柄である楽天の平均株価は、ニュース前の一二六二円からニュース後は一三二五円へと約五％上昇しているのに対し、除外銘柄である日本

曹達の平均株価は四九〇円から四三五円へと約一一％下落している。両銘柄とも出来高が急増した

営業日が二日あり、ともにニュース発表翌日の九月七日と、銘柄入れ替え日の前営業日九月三〇日である。ニュースの翌日、楽天の出来高はサンプ

ル期間平均の五・九八倍に増えたが、日本曹達の出来高は一一・二〇倍となった。銘柄入れ替え日の出来高は、それまでの出来高平均に比べ、二三倍となった。

日経平均株価に限らず、ＴＯＰＩＸやＪＰＸ四〇〇などの株価指数をベンチマークとしているイ

ンデックスファンド（投資信託やＥＴＦ）は、指数の銘柄入れ替えに伴い、ファンドに組み入れて― 145 ―

2016年日経平均株価除外銘柄：日本曹達
図２第57巻第１号
証券レビュー〔出所〕 日次データか筆者作成いる銘柄を入れ替える。採用銘柄については大量の買い注文、除外銘柄については同様に大量の売り注文が、銘柄入れ替え日の前営業日の大引け時に出ることとなる。二〇一六年一〇月三日は月曜日であり、前営業日の九月三〇日の出来高はインデックスファンドによる買い注文が主である。株

価指数に連動するファンドは、株価指数に連動しなくてはならず、ポートフォリオの組み換えは機械的に実施される。

ニ ュ ー ス 発 表 直 後 の 出 来 高 は、 イ ン デ ッ ク ス

ファンドによる銘柄入れ替えを期待した投資家によ る 売 買 と 考 え ら れ て い る。 採 用 銘 柄 に つ い ては、 ニ ュ ー ス 発 表 直 後 に あ ら か じ め 買 い、 イ ン

デックスファンドが買うタイミングで売るという投資家の行動パターンと一般に認識されている。

除外銘柄については、インデックスファンドによる機械的な売りが発生することがわかっているこ― 146 ―

る。機械的な売買を予測した空売りも存在するとと か ら、 ニ ュ ー ス 発 表 直 後 に 売 ら れ る 傾 向 が あのもとですでに市場占有率は高まってきた。純資

策を新ルールのもとで実施しているが、旧ルールの 六 七 ％、 Ｔ Ｏ Ｐ Ｉ Ｘ に 連 動 す る Ｅ Ｔ Ｆ で は 六

産額でみた場合、日経平均株価に連動するＥＴＦ

なお、日本曹達が除外され、楽天が採用される九％がすでに日本銀行による間接保有となっていいう。

ことに伴い、日経平均株価の除数は一〇月三日以る。新ルールの実施は、時価総額加重型のＴＯＰ

ＩＸとは異なり、値がさ株ほど指数の中でのウェ

本稿では、日本銀行によるＥＴＦ買入政策が、イリングの株式の約二〇％が間接的に中央銀行にの間接保有比率は上昇している。ファーストリテページ）。

降、二六・〇六二となっている（二〇一六年一〇日本経済新聞朝刊

イトが高くなる日経平均株価そのものに関する問

題を意識してのことと考えられる。

個別銘柄の株価に与える影響について、日経平均

保有されていると考えられる。同社の浮動株比率

六、おわりに株価の指標としての信頼性に与える影響について（二五％）を考慮すれば（固定株として市場に出しかし、推計によると数多くの銘柄で日本銀行考察した。日本銀行によるＥＴＦ買入政策から数推計される。しかし、日本銀行はＥＴＦ買入政策

同社株の約五〇％がすでに日本銀行による保有とてこないものが七五％存在）、市場で売買されるとが明らかになった。

年が経過した近年の状況を確認し、次のようなこ

19

日本銀行は二〇一六年一〇月からＥＴＦ買入政― 147 ―

月一日

日銀のＥＴＦ買入政策と個別銘柄・平均株価の歪み

⑾により株価は歪んでいないという見解である。
日経平均株価は広く利用されている株式指数でるほど、銘柄入れ替えによって生じる機械的な売買が大きくなることから、個別銘柄に与える影響

成に与える影響は八・一六％である（井出氏提供

ファーストリテイリングが含まれ、同社の指数構（ 複 数 銘 柄 存 在 ） の 影 響 が 大 き く、 こ の 中 に は影響するウェイトが高い。株価が一万円超の銘柄策は早晩見直しを迫られることは間違いなく、政ＴＦ市場で、年間買入枠が六兆円という現状の政う。しかし、一八兆円近くの純資産総額であるＥ

く株価維持政策の延長として考えることもできよ

日本銀行によるＥＴＦ買入政策は、戦前から続が大きくなるためである。

資料に基づく）。日経平均株価の株式指数に与え策の失敗を認めたとき、マーケットに与える影響

価の銘柄入れ替えについて考察した。日経平均株

井 出 真 吾（ 二 〇 一 六 ）「 イ ン デ ッ ク ス 運 用 偏 重 に よ る 構 造 問

参考文献― 148 ―

あるが、四．で見たように、値がさ株ほど指数へる影響が大きい銘柄で、浮動株比率が低い銘柄をは計り知れないことを考えるべきである。

を考慮すれば、株価指数の信頼性そのものについて疑問が生じる。

桐山雄一氏にデータ作成のBloomberg
面でお世話になりました。またニッセイ基礎研究所井出真

吾氏には表の転載を快諾いただきました。ここに記して感本稿の作成にあたり、柄の入れ替えについても影響が大きくなることが謝いたします。

価に連動するＥＴＦの純資産額が大きくなればな⑿考えられる。本稿では、二〇一六年の日経平均株

また、定期的に見直される日経平均株価構成銘

謝辞：

間接的に日本銀行が多く保有しているということ

第57巻第１号
証券レビュー

題」『週刊

金融財政事情』二〇一六年一二月一二日号

今井幸英（二〇一七）「日本銀行のＥＴＦ買い入れの現状と課
題」『証券アナリストジャーナル』二〇一七年一月号
岡田克彦（二〇〇四）「日経二二五構成銘柄入れ替えにおける⑵

宮川（二〇一三）、宮川（一九九九）等参照。

⑶ 「ＥＴＦ爆買いの果て、日銀が日経平均企業九割で実質大株 主 ― 試 算 」 Bloomberg
二 〇 一 六 年 四 月 二 五 日。「 四 社 に
公的マネーが筆頭株主 東証一部 市場機能低下
一社

今井（二〇一七）参照。

も」二〇一六年八月二九日、日本経済新聞。
⑷

日経平均に連動するＥＴＦもＴＯＰＩＸに連動するＥＴ

株価動向とトレーディングシミュレーション―一九九一年以降の全銘柄入れ替えの分析―」『証券アナリストジャーナ⑸（二〇一七）参照。

により、現物株式が購入される仕組みになっている。原田

Ｆも現物拠出型のＥＴＦであり、ＥＴＦに対する大口注文ル』二〇〇四年二月号
東京証券取引所（二〇一四）『浮動株比率の算定方法』二〇一
四年三月二五日版

ＴＯＰＩＸの算出方法と日経平均株価の算出方法の違いが存在することから個別銘柄への影響は必ずしも同一では⑹ない。日経平均株価は、株価の平均に基づいて算出される

東京証券取引所（二〇一四）参照。

ＮＹダウは米国を代表する株価指数をあらわす略称であ― 149 ―

原 田 喜 美 枝（ 二 〇 一 六 ）「 公 的 マ ネ ー と 株 式 市 場 」『 証 券 レビュー』二〇一六年一一月号
原田喜美枝（二〇一七）「日本のＥＴＦ市場の特徴」『証券ア有斐閣

平均株価であるが、ＴＯＰＩＸは時価総額加重型の株価指ナリストジャーナル』二〇一七年一月号
宮川公男（一九九九）『基本統計学』第三版⑺

本節の除数と倍率の説明は宮川（二〇一三）を主に参考⑼

こと。

にしている。より詳しい説明は宮川（二〇一三）を参照の⑻

日経平均株価では値がさ株ほどウェイトが高くなる。

り、ＴＯＰＩＸでは大型株ほどウェイトが大きくなるが、数 で あ り、 時 価 総 額 の 合 計 額 が 大 き く 効 い て く る。 つ ま

経済新報社

宮川公男（二〇一三）『日経平均と「失われた二〇年」』東洋

日経平均株価は、東京証券取引所が作成していた「東証円二一銭でスタートしたものである。

二二七銘柄の株価の合計を二二七で割った数値で、一七六だものである。東証ダウは戦後の一九四九年五月に全銘柄

ダウ平均」を一九七五年五月に日本経済新聞社が引き継い⑴（注）日銀のＥＴＦ買入政策と個別銘柄・平均株価の歪み

第57巻第１号
証券レビューり、「ダウ工業株三〇種平均」と呼ばれる。『ウォールスト
リート・ジャーナル』の発行元であるダウ・ジョーンズ社
が作ったもので、一九二八年に起源がある。米国の優良な三〇銘柄を選んでその株価を指数化したもので、工業だけ
二〇〇五年六月から、日経平均株価の算出には「みなしでなく金融、小売、サービス、情報、通信等も含まれる。
⑽
額面方式」という分子のほうを修正する方法が導入されていることから、分母だけで調整する方式ではなくなってい

二〇一六年一一月一日の黒田総裁の会見での発言（二〇る。
⑾

中央大学教授きみえ・当研究所客員研究員）

日経平均株価の銘柄入れ替えに関する実証分析は岡田一六年一一月一日、日本経済新聞夕刊）。
⑿（二〇〇四）が詳しい。

（はらだ― 150 ―