証券経済研究第87号（2014 . 9）

GSEs を通じて考える米国金融規制の問題点
若

要

園

智

明

旨

米国の金融・資本市場制度にとって，2010年に成立した通称ドッド・フランク
法は包括的変革の起点に位置づけられる。同法の内容および成立過程の分析は，米国市場の研究のみならず国際的な市場制度比較の観点からも必須であろう。同法は，2010年時点で米国金融・資本市場が抱えていた諸問題に対しての総合的な処方箋と言える。
しかしながら，ドッド・フランク法の契機となった金融危機を考えると，その震源地となった米国住宅金融市場の主要プレイヤーであるファニーメイおよびフ
レディーマックに関して，後述のように同法が積極的な改革を提示していないことに疑問が生じる。これら２社が政府管理下に置かれた時点での負債発行額だけを見ても，両社が「大きすぎて潰せない存在（too big to fail）」であり，ドッド・フランク法の対象となるはずである。
ドッド・フランク法がこれら２社の政府支援企業（Government SponsoredEnterprises，GSEs）改革に直接的に言及しなかった理由を考えることは，同法の成立過程分析および同法を基準として整備される規制構造の体系的な分析にとっても有益であると考える。本稿では，ファニーメイとフレディーマックの２社を GSEs と呼称し，① GSEs の組織的特質および②金融危機以前の改革議論を踏まえて，米金融規制における GSEs の特徴を検討する。さらに，③第113回連
邦議会（2013年１月から2015年１月）で提示されている主要な GSEs 改革法案を鑑みることで，ドッド・フランク法を基盤とする規制が抱える問題点を合わせて考えたい。
目Ⅰ．はじめにⅡ．GSEs の構造
１．GSEs とは次
２．GSEs の変遷
Ⅲ．ドッド・フランク法と GSEs 分析
１．ドッド・フランク法における扱い

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２．FCIC の分析

２．Barack Obama 政権のアプローチ

３．GSEs を対象とする分析

３．第113回連邦議会の改革法案

Ⅳ．GSEs 改革の現状

Ⅴ．まとめ

１．金融危機以前の GSEs 改革法案であり，ドッド・フランク法の対象となるはず

Ⅰ．はじめにで あ る。ド ッ ド・フ ラ ン ク 法 が Title Ⅸ（Subtitle D）で証券化に関する新たな規制を

米国の金融・資本市場制度にとって，2010年

導 入 し，Title Ⅹ Ⅳ（Mortgage Reform andに成立した The Dodd-Frank Wall Street Re-

Anti-Predatory Lending Act）で は モ ー ゲ ー

form and Consumer Protection Act（以下ドッジ市場の改革を提示していることを合わせて考ド・フランク法）は包括的変革の起点に位置づえれば，尚更である。

けられる。同法の内容および成立過程の分析

ドッド・フランク法がこれら２社の政府支援

は，米国市場の研究のみならず国際的な市場制

企 業（Government Sponsored Enterprises，

1)

度比較の観点からも必須であろう 。ドッド・GSEs）改革に直接的に言及しなかった理由を

フランク法の全体的な目的は序文に記されてい考えることは，同法の成立過程分析および同法

るが2)，若園［2013b］で分類したように，当を基準として整備される規制構造の体系的な分該法を構成する16の Title は市場が抱える個別

析にとっても有益であると考える。本稿では，の問題への対処となっている。つまるところ同

ファニーメイとフレディーマックの２社を法は，2010年時点で米国金融・資本市場が抱え

GSEs と呼称し，① GSEs の組織的特質およびていた諸問題に対しての総合的な処方箋と言え②金融危機以前の改革議論を踏まえて，米金融る。

規制における GSEs の特徴を検討する。さらしかしながら，ドッド・フランク法の契機とに，③第113回連邦議会（2013年１月から2015

なった金融危機を考えると，その震源地となっ年１月）で提示されている主要な GSEs 改革法

た米国住宅金融市場の主要プレイヤーである案を鑑みることで，ドッド・フランク法を基盤

ファニーメイ（Federal National Mortgage As-とする規制が抱える問題点を合わせて考えた

sociation）およびフレディーマック（Federal

い。最初に，本稿が扱う GSEs の問題には，住Home Loan Mortgage Corporation）に 関 し宅金融市場から証券化市場までを一連の対象とて，後述のように同法が積極的な改革を提示ししながら，民間企業としての機能および公的機ていないことに疑問が生じる。これら２社が政関としての機能の両面に関する考察が必要とな府管理下（conservatorship）に置かれた時点

ることを指摘しておく。

で発行債務は約 $5.4trillion に上り，その内約$1.7trillion が各国の中央銀行によって保有されていた3)。この巨額な債務だけを見ても，両社が「大きすぎて潰せない存在（too big to fail）」

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図表１

第87号（2014 . 9）

Omnibus Budget Reconciliation Act における GSE の定義

a corporate entity created by a law of the United States that ̶  has a Federal charter authorized by law; is privately owned, as evidenced by capital stock owned by private entities or individuals;
 is under the direction of a board of directors, a majority of which is elected by private owners;
 is a financial institution with power to ̶ make loans or loan guarantees for limited purposes such as to provide credit for specificborrowers or one sector; and raise funds by borrowing (which does not carry the full faith and credit of the Federal
Government) or to guarantee the debt of others in unlimited amounts; and does not exercise powers that are reserved to the Government as sovereign (such as the power totax or to regulate interstate commerce); does not have the power to commit the Government financially (but it may be a recipient of a loan
guarantee commitment made by the Government); and has employees whose salaries and expenses are paid by the enterprise and are not Federal
employees subject to title 5.2のの，その組織や基本的な活動は以下の theⅡ．GSEs の構造

Charter が定めており，公的な使命を負いつつ営利を求めるという２面性が GSEs の特徴となる。つまりは，GSEs の組織改編や第４節で扱

1．GSEs とはうような GSEs 廃止には，連邦議会による the

現時点でファニーメイとフレディーマックを

Charter の修正が不可欠となる。GSEs 問題を含めた７社が GSEs に該当する。このうち住宅

考えるにあたり，この特徴を踏まえる必要があ

金融に関連する Housing GSEs は４社あり，ろう。

1932年設立の Federal Home Loan Banks（12それぞれの the Charter は，ファニーメイが行から構成）と1987年設立の Financial Corpo-

Federal National Mortgage Association Char-4)

ration が含まれる 。

ter Act，フレディーマックが Federal Home

1990 年 の Omnibus Budget Reconciliation

Loan Mortgage Corporation Act であるが，そAct が定めた GSEs の定義を図表１であげた。

の内容は類似しており，①モーゲージ市場の流

同 法 に よ れ ば，GSEs と は ① 連 邦 法（the

動性と安定性の促進および低中所得層の住宅保

Charter）によって設立され，②民間が株式を

有 へ の 貢 献 と，② 住 宅 ロ ー ン 提 供 機 関 へ の保有し，③特定のセクターへの融資・保証等を（モーゲージの購入による）資金供給および行なう金融機関であり，④負債に連邦政府の保モーゲージ関連証券の発行，同証券への信用供証はつかない，等の要件が与えられている5)。

与を業務として規定している。これは GSEs の

CRS [2007]によれば，GSEs は連邦議会が設立行動目的でもあり，両 GSEs がウェッブ等で掲し，議会によって予算上の取扱いの観点から定げる組織の使命も，この内容に沿ったものと義 さ れ た Quasi-Government Organization となっている6)。

位置づけられる。従って，民間企業ではあるもファニーメイの the Charter を例にすれば，

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図表２

モーゲージ関連証券の発行額（注） GSEs には、ジニーメイを含む。
GSEs 発行の証券は MBS および CMO。Non-GSEs 発行の証券は CMBS，RMBS Home Equity および Manufactured
Housing。
〔出所〕 SIFMA① Federal Housing Finance Agency（FHFA，

課される一方で，発行する証券や税制面では同

下記2008年法以前は OFHEO）が購入・証券化

種の業務を行なう民間業者とは異なる扱いを受7)の対象となるローンの基準を設定し ，②米財

けていた。このような政府関与は GSEs に求め務長官が債務（debt obligation）および証券化られる公的な役割を考えると必要であるとは言証券の発行を承認するなど，業務上の公的な制

え，市場における公平性を考えると，いわゆる約が規定されている。その一方で，③発行する「暗 黙 の 政 府 保 証（Implicit Government

証 券 は Securities and Exchange Commission

Guarantees）」の 問 題 を も た ら す。そ の 恩 恵

8)（SEC）の 登 録 か ら 除 外 さ れ ，④ 地 方

は，Acharya et al. [2011]では Halo Effect と（states， counties， municipalities） 税 （local

指摘しているが，他の民間金融機関と比較してtaxing authority）が免除となり，⑤米財務長

明らかな経済的利得を GSEs に与えていた。前官の判断において米財務省はファニーメイの述の GSEs 定義では負債への政府保証が認めら

obligation の一定額（現在，$2.25billion）を購れていないものの，GSEs が発行する証券は政入可能であることも明記されている。これら

府機関債として扱われ，流動性や安全性の点では，他の民間金融機関と比較して優位性をもた

財務省証券と同格とみなされていた。この暗黙らす。この他，⑥住宅ローンの直接的な貸付のの 保 証 は，連 邦 議 会 に 提 出 さ れ た Congres-

禁止なども含まれている。

sional Budget Office（CBO）の分析によると，

このように GSEs は，the Charter により主1995年時点で資金調達コストを年利0.7％引きたる業務に対して監督機関による一定の制約を下 げ，Mortgage-backed Security（MBS）の4

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発行コストを0.4％引き下げていたと推計されゲージを直接購入することが可能に）。このジて い る（CBO [1996]）。ま た CBO [2001] でニーメイは現在でも政府機関であるが，1968年

は，この経済的利得は1995年で $6.9 billion での改革によりそれまでのファニーメイの機能はあったが，2000年では $13.6 billion へ拡大した政府機関（ジニーメイ）と民間機関（新ファことを報告している。その他複数の先行研究に

ニ ー メ イ）と に 分 割 さ れ て い る。McDonald

おいても GSEs の企業信用における優位性は確[2012]によれば，この改革は連邦政府の負債削9)

認されている 。

減が主な目的であり，民営化されたファニーメ

図表２は，ジニーメイ（Government Nation-

イが調達した資金を，ジニーメイを経由して

al Mortgage Association）を含む GSEs とそのモーゲージ市場へ供給する構図となっている。

他民間金融機関（Non-GSEs）のモーゲージ関2008年に GSEs は政府管理下とされたが，その連証券の発行額であるが，2003年までは同発行巨額な負債発行額と昨今の連邦政府の債務問題

市場における GSEs の存在は圧倒的であった。

を考えると，GSEs が担う機能を直接的に政府

つまりは，米国のモーゲージ市場およびそのセ機関が代替することは困難であろう10)。

カンダリー市場において GSEs は深く市場の発

1970年にファニーメイの競合会社としてフレ

展と安定性維持に係わっていたのである。これ

ディーマックが設立された後，80年代以降はは政治的な意味を含めて，GSEs 改革の複雑性

GSEs の業務多様化や市場の自由化が推進されを生じさせると言えよう。しかしながら2004年て い る。例 え ば，1984 年 の Secondary Mort-

より GSEs のシェアは急落する一方，金融危機

gage Market Enhancement Act は，同法の成以降は市場での同証券の発行はほぼ GSEs に限

立によって州の antifraud 法を回避し，民間金られていたこともわかる。

融機関等による private-label の発行や流通を

2．GSEs の変遷
図表３で2008年に政府管理下となるまでのGSEs の履歴を簡単にまとめた。

容易としたが，投資信託などを対象とする1996
年の National Securities Market Improvement
Act やオプション等に対する州法のギャンブル
規定を回避した2000年の Commodity Futures

GSEs のうちファニーメイは，1938年に Na-

Modernization Act と比較しても，モーゲージ

tional Mortgage Association of Washington と関連の市場への自由化の対応は早期であったとして設立されたが，当時はまさしく政府機関で言える11)。この自由化の推進は，GSEs を軸とある。その行動目的は，モーゲージに関するセした市場の発展をもたらした。しかしながら，

カンダリー市場の創設と Government Bond のMcDonald [2012]などが指摘するように，課さ

発行により調達した資金を用いて，政府機関のれた公的使命を基盤とするものの，営利企業と保証がついたモーゲージを民間金融機関から購して利益を追求する姿勢が強まっていたのも事入することであった。1968年にファニーメイが実であろう。

民営化されると同時に，民間金融機関からの次節でも検討するが，GSEs の問題を分析す

モーゲージを購入する業務はジニーメイへと移る先行研究には，例えば Wallison [2001]など，管されている（1970年に基準を満たしたモー

1992年の連邦法である FHEFSS Act（第３節5syoken04.mcd

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図表３

GSEs に関連する履歴

1938年 New Deal の一環で National Mortgage Association of Washington（現ファニーメイ）設立（National Housing Act of 1934）。
1944年 購入の対象を Veteranʼs Administration 債（VA-guaranteed）にまで拡大
1950年 Housing and Home Finance Agency（現 Department of Housing and Urban Development，HUD）の傘下に
1968年 Federal National Mortgage Association Charter Act （National Housing Act of 1954の Title Ⅲ）により，再組織化・民営化され現在のファニーメイに1968年 Housing and Urban Development Act によりジニーメイが設立され，ファニーメイの一部機能を移管
1970年 FHA-insured，VA-guaranteed，FmHA（Farmers Home Administration）発行以外の MBS を購入可能に
1970年 フレディマック設立
ファニーメイが Conventional Mortgage（引受け基準を満たしたモーゲージ）を購入可能に（Emer1981年
1983年
1984年
1986年
1992年

gency Home Finance Act）
ファニーメイが MBS（パス・スルー）を発行
フレディマックが CMO（collateralized mortgage obligation）を発行
州 の antifraud 法 を 回 避 し，private-label の 発 行・流 通 が 容 易 に（Secondary Mortgage Market
Enhancement Act）
Real Estate Mortgage Investment Conduit が可能に（Tax Reform Act of 1986）
GSEs の監督機関として，HUD 内に Office of Federal Housing Enterprise Oversight（OFHEO）を設立（Federal Housing Enterprises Financial Safety and Soundness Act（HCD Act の Title 13））
（Housing and Community Development Act）

同法はファニーメイ＆フレディマックに低所得層向けモーゲージの買取りを要求。
（HUD が定め議会が承認した affordable housing goal の遵守）
1994年 Riegle Neal Insurance Banking and Branching Efficiency Act（Community Reinvestment Act の修正）
FRB 等の銀行監督当局の最終規則（2002年１月より適用）
AAA-，AA-格の private-label MBS のリスクウェイトを GSE 債と同じ20％に
1999年 ファニーメイ，サブプライムローンに進出。（NY Times 報道）
2008年 Housing and Economic Recovery Act により政府管理下となる
同 法 に よ り，OFHEO は Federal Housing Finance Board と 統 合 さ れ，Federal Housing FinanceAgency（FHFA）へ組織変更
1997年参照）が GSEs の公的な活動に与えた影響を重ital standard）を明記するとともに，OFHEO

視するものも多い。FHEFSS Act の全体象はに対してストレス・テストを行なう権限も与え

McDonald [2012]が詳しいが，当該法は GSEs

た。FHEFSS Act により，GSEs の業務およびの新たな監督機関として Department of Hous-

財務は連邦機関による監督が強められ，その主

ing and Urban Development（HUD）の 中 にたる業務および財務面で公的な制約が課せられOffice of Federal Housing Enterprises Over-

たと言えよう13)。

sight（OFHEO，現 FHFA）を 設 置 す る と と

その後，2007年からの金融的混乱が深刻化

もに，GSEs に対して HUD が別途定める af-

し，Housing and Economic Recovery Act

12)fordable housing goal の遵守を求めている 。

（2008年７月成立）が適用され，2008年９月にまた FHEFSS Act は，GSEs の資本基準（cap-

GSEs は政府管理下に置かれている。政府管理

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証券経済研究
図表４
2008年７月30日
９月６日
９月19日
2009年１月27日
2009年２月18日
２月26日

第87号（2014 . 9）

政府管理下以降の政府支援

Housing and Economic Recovery Act of 2008
FHFA の公的管理下に財務省による資本注入（上限1,000億ドル）
FRB が GSEs が発行した短期債券の買取を開始
FRB の債券買取が250億ドルを超える総額1,000億ドルを予定
資本注入の上限を2,000億ドルに GSEs の住宅ローン資産保有限度額を引上げ（8,500億ドル→9,000億ドル）

３月11日
３月18日

ファニーメイ支援に152億ドルの追加を FHFA が財務省に要請
フレディーマック支援に308億ドルの追加を FHFA が財務省に要請
FOMC が債券買取予定額を7,500億ドル追加

12月24日財務省が GSEs への信用供与枠をそれぞれ2,000億ドルまで拡大
2012年末までの損失の全額カバーを発表
GSEs の債券買取を終了
図表５

2008年

米国資本市場の混乱

３月14日

FRB がベア・スターンズに緊急融資

３月16日
９月７日
９月15日

J.P.モルガン・チェースがベア・スターンズを救済買収
ファニー・メイとフレディ・マックが政府管理下にリーマン・ブラザーズが連邦破産法の適用を申請

９月16日
９月21日
９月25日
９月29日
10月３日
10月７日

注）

バンク・オブ・アメリカがメリルリンチを買収
FRB が AIG に緊急融資，政府管理下に 注）
FRB がゴールドマン・サックスとモルガン・スタンレーの銀行持株会社への業態転換を承認
J.P.モルガン・チェースがワシントン・ミューチュアルを救済買収
米緊急経済安定化法が下院で否決
ダウ平均株価が過去最大の777ドル下落
米緊急経済安定化法が成立
FRB が CP 買取制度の導入を発表
ウェルズ・ファーゴがワコビアを救済買収

10月12日
11月14・15日 G20ワシントン緊急金融サミット開催
米政府がシティ・グループに対する支援策を発表
11月23日FRB が最大8,000億ドルの市場対策を発表
11月25日（注） 連邦準備法（Federal Reserve Act）の Sec.13⑶の定めにより，FRB は NY 連銀に対して有限責任会社（Limited Liability Company）を設立し，資金供給を行うことを認可した。

下に置かれて以降の政府支援については図表４を参照願いたい。この HER Act および政府管理の内容については，Reiss [2014]が詳しい。

Ⅲ．ド ッ ド・フ ラ ン ク 法 と GSEs
分析

また Badawi and Casey [2014]は，2008年から2012年までの米財務省による GSEs 管理について分析している。

1．ドッド・フランク法における扱い
図表５では，2008年に米国資本市場でおきた混乱をまとめている。特に９月は GSEs に対する政府支援を皮切りに，15日のリーマン・ブラ

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GSEs を通じて考える米国金融規制の問題点
図表６
Sec.1074

ドッド・フランク法における GSEs 関連箇所

ファニーメイおよびフレディーマックの政府支援の終了および住宅金融制度の改革に関する財務省調査⒜ 要求される調査⒝ 報告および推奨Sec.1304 2008年住宅・経済回復法の修正⒜ 財務省によるファニーメイの債務および証券の売却⒝ 財務省によるフレディーマックの債務および証券の売却⒞ および⒟は省略
Sec.1491 住宅抵当信用条項の保護・制限・規制を促進するための GSEs 改革の重要性に関する議会の意図表明⒜ 議会の所見⒝ 議会の意図表明

ザ ー ズ 社 の 破 綻，翌 16 日 の American③他の政府機関への機能移転，④分割して小規International Group 社（AIG）の 実 質 国 有 化

模会社化などを考慮すべきオプションとして挙などが続き，11月にかけて米国資本市場が極度げていることは興味深い。これらのオプションの混乱状態に陥っていたことが良く解る。当時は連邦議会が抱く GSEs 改革の方向性であるとの米財務長官であった Henry Paulson の回顧

言えよう。下記で紹介するように，Sec.1074が録（Paulson [2010]）では，GSEs の破綻懸念要求する調査等の結果は2011年２月に米財務省

が経済的・政治的に如何に大きな問題であったと HUD が共同報告書としてまとめ，連邦議会

かを表している。政府管理となってから投入さへ提出されている。また，Sec.1491の「議会のれた公的資金は，２社合わせて約 $187.4billion

意図表明」とは，いわば議会の多数意見（ma-14)（2012年５月末時点）にのぼる 。その後の米jority opinion）の表記であり，格付会社に対住宅市場の改善にともない，すでに GSEs は投する SEC の規制策定権限の行使に言及した

入された公的資金を上回る金額を優先株への配Sec.939H でも用いられている。Sec.1491では当などで米財務省に支払っているが，2008年９「議会の発見」として1990年代からの GSEs に

月 の 時 点 で GSEs が too big to fail の 存 在 で関する問題を列挙し，GSEs 改革の重要性を記あったことは明らかであり，また納税者負担のしている。

大きさと合わせて見れば，ドッド・フランク法

このようにドッド・フランク法は，Sec.1074

が改革を企画する中核的な対象に該当しよう。

および Sec.1491において金融危機で露呈した

図表６は，ドッド・フランク法が GSEs に言GSEs の問題と改革の重要性を認識し，一応の及している箇所の一覧である。このうち Sec.

改革の方向性を示している。しかしながら，1074は米財務長官に対して調査等を要求し，

ド ッ ド・フ ラ ン ク 法 を 扱 っ た Acharya et al.

Sec.1491では「議会の意図表明（Sense of Con-[2010]や Skeel [2011]も述べているが，その法

15)gress）」が記されている 。先に Sec.1074の内

文は選択肢を提示するに留まり，GSEs の具体

容を読むと，米財務長官が主導する調査に対し的な改革の明記を避けている。この理由を公的て① GSEs の段階的な縮小・解体，②民営化，な資料によって明確にするのは困難であるが，

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証券経済研究
図表７

FCIC 調査に関する３つの報告書

民主党系報告書

共和党系報告書① GSEs は危機に貢献したが主要な① GSEs は様々な点で危機の要要因ではなかった。

第87号（2014 . 9）因である。

P. Wallison 報告書①政府の住宅政策の問題。
②不適切な引受け基準の緩和。

② GSEs が発行した MBS は危機の間でも価値を維持していた。

②最も too big to fail な存在である。

・サブライム・ローン等の拡大の要因に。

③ GSEs の問題
・ビジネス・モデルの欠陥
・過剰なロビイング活動
・過大なポートフォリオの保有③納税者の負担が最も重い。

③質の悪いローンが証券化されたことが最大の問題。
・証券化自体は問題ではない。

・ガバナンスやリスク管理の失敗

Wilson [2011]が指摘するように，これまでのローン問題および証券化技法を通じた危機の伝

GSEs に関連する政策の失敗を連邦政府や連邦

播に関する調査が主要な目的の１つとされ，特議会が無視した結果であるとすれば問題であるに GSEs については，①伝統的なモーゲージ・

例えば，Sec.619の通称ボルカー・ルールや，ローンの証券化と② Mortgage-Backed Securi-

Sec.716 の リ ン カ ー ン 修 正 条 項（通 称 Swapty（MBS）等への自己資金を用いた投資の２

Push-Out Rule）のように，後に議論の対象とつの機能を中心に関係者へのヒアリングが実施なる大胆な改革が明記された箇所があることもされた。

考えれば，ドッド・フランク法における GSEs

結論から先に述べると，同委員会は民主党系

改革の扱いは特異であると言わざるを得ない。

の委員と共和党系の委員の間で意見対立を解消

第３節では，金融危機の調査・分析を引用し，することが出来ず，最終報告書である FCIC

第４節では過去および現在の改革論議を参照し[2011]では，異なった２つの報告書が併記されながら，この理由について考察したい。

て終結している。さらに，共和党系委員である

2．FCIC の分析

Peter Wallison は共和党系報告書とは別に，民主党系の報告書に対する反論書として

当該委員会による調査結果の公表はドッド・Wallison [2011]を独自に公表している。図表

フランク法が成立した半年後（2011年１月）で７で，GSEs 問題に関するこれら３つの報告書はあるが，金融危機の原因を公的に調査したの要点を比較した。

Financial Crisis Inquiry Commission（FCIC）

これらの報告書は，モーゲージ市場やその証の報告書を引用して GSEs 問題の複雑さを考え

券化市場に問題が生じていたことを共通して認てみたい。FCIC とは2009年の連邦法である識しているものの，民主党系の報告書が GSEs

Fraud Enforcement and Recovery Act によっの組織構造（暗黙の政府保証，ガバナンス，リて連邦議会内に設置された機関であり，同法のスク管理，情報開示等）の欠陥を指摘するに留定めに従って10名の民間有識者（６名が民主党

まるのに対して，特に Wallison [2011]では，系，４名が共和党系）から構成される。

Clinton 政権以降の歴代政権で進められてきた

FCIC の活動では，いわゆるサブプライム・

政府の中低所得層向け住宅政策の失敗を重視

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GSEs を通じて考える米国金融規制の問題点

し，GSEs を経由して政策の失敗が拡散したこ

資ポートフォリオを保有していたことを問題視とを論じている。これは GSEs の公的な部分にしている。また Jaffee [2010]は2009年９月末

関する問題であると言えよう。また Wallison

時点での GSEs による信用度の低いモーゲージ[2011]は，民主党系委員による分析には，①過へ の 保 証 額 を ま と め て お り（Jaffe [2010]

去の規制緩和（規制の欠如）が問題である，②Table1 を 参 照），Acharya et al. [2010] で は

ウォール街の金融機関は強欲である，などが先

Jaffee [2010]を引用しながら，GSEs のリスク入観として持込まれていたことも指摘してい総量に対する自己資本の過小さも問題であるとる。つまりは，連邦議会が設置した委員会からしている。これらは代表例であるが，GSEs のは，同じ問題に対して① GSEs の組織改革と②失敗を分析した先行研究を大きく整理すれば，政策的失敗の反省という次元の異なる２つの処

その要因を① GSEs の保有ポートフォリオの問

方箋が提示されるに留まった。

題と② GSEs に対する規制監督の問題，に分け第４節で述べるように，第113回連邦議会にることができる。

提出された複数の GSEs 改革関連法案は，モー

第１に GSEs の保有ポートフォリオの問題にゲージ市場および関連する証券化市場への政府

ついては，FRB 議長であった Alan Greenspan

関与に関して異なった対応となっている。これ（1987年８月から2006年１月まで）の議会証言

は，FCIC の結論と類似しているが，90年代以が象徴的であるが，2000年代に入ってより政策降に進められてきた米住宅政策の分析と評価を担当者や特に共和党系議員を中心に連邦議会でともなって解釈されるべきであろう。

も指摘されてきた16)。その背景は，1990年代半

3．GSEs を対象とする分析

ばより拡大が続いた GSEs のバランスシート
が，米国市場にとってシステミック・リスクのFCIC の調査は，GSEs 問題に対して，主に要因となるとの危惧であった。GSEs のシステ

関係者へのヒアリングを用いて行なわれた。こミック・リスクに関する分析は，Atlanta Fed

こでは学術的な先行研究を中心に，GSEs 問題[2006]を合わせて参照願いたい。

を整理してみたい。

次節で金融危機以前に連邦議会へ提示された金融危機と GSEs との関連を扱った学術的研

GSEs 改革法案を紹介するが，特に共和党議員

究は多く，例えば CEO の高額報酬問題など，から提出された改革法案の背景は，GSEs の肥その分析対象も多彩である。このうち金融危機

大化（市場独占）への対応と連邦機関による監を 包 括 的 に 扱 っ た Acharya and Richardson

督機能の強化である。第２の GSEs の規制・監[2009]は，GSEs 自体が危機の中核ではないこ督の問題は，①暗黙の政府保証がもたらす弊害とを指摘しながら，①信用度の低いモーゲージと②前節で述べた FHEFSS Act を代表とする（サブプライムおよび Alt-A）への投資と，②affordable housing goal による GSEs の業務拡

自己勘定による流動性の低い投資ポートフォリ

大（引受け基準の緩和等）や過小な自己資本比

オ保有の増大などが，金融システムに悪影響を率等に分けることができる。GSEs の規制・監与えたと分析している。同様に Acharya et al.

督問題のうち暗黙の政府保証に関する先行研究[2010]や Jaffee [2010]でも，GSEs が過大な投は第２節も参照願いたいが，暗黙の政府保証は

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証券経済研究第87号（2014 . 9）

GSEs 債の発行コスト（資金調達）を引き下げ

ゆるサブプライム・ローンを含んだ private-la-

る効果があったことが確認されており，自己勘

bel MBS は，1997年の時点で約 $200billion か定による投資事業の拡大の要因にも繋がる。

ら2000年時点では約 $300billion へと増加して興味深いのは1992年の FHEFSS Act に関連いる。このように見ると，GSEs の保有ポート

す る 研 究 で あ る。Acharya et al. [2011] は，フォリオの問題は，特にポートフォリオの質の

FHEFSS Act が低中所得層の住宅取得促進の点で，米国の住宅金融政策と密接な関係がある

ミッションを設定した結果，GSEs は90年代半

よ う に 思 わ れ る。こ れ ら は つ ま る と こ ろ，

ばから2003年までリスクの高いモーゲージを資GSEs が取扱うモーゲージの基準が緩和され，産に積み増したと指摘している。このミッショ市場から買入れる比較的信頼度の低い MBS なンとは，①低所得層の住宅取得促進，②行政

どの増加が結果として private-label の成長にサービスが十分ではない地域の住宅取得促進，貢献したとの指摘である。これが真であるなら③ special affordable housing goal（世 帯 所 得

ば，GSEs の市場と他の民間業者の市場には高が地域平均の60％以下，もしくは，地域平均のい連関性があり，GSEs の改革は単にその組織80％以下であり specified low-income area に面に対してのみでは不十分となり，住宅政策のある）の設定から構成される。Pinto [2011]に波及効果および証券化市場の規制と合わせて，あるように90年代半ばまで GSEs が扱ったのは一連の活動として捉えられなければならない。

優 良 な モ ー ゲ ー ジ の み で あ っ た こ と か ら，

FCIC [2011]で民主党系委員が指摘する GSEs

FHEFSS Act の成立が GSEs の業務に少なかの組織的問題には，GSEs が担っていた公的ならず影響を与えたのは事実であろう。

性格を加味して論じるべきであり，Wallison

また Pinto [2011]が問題視するのは，1995年[2011]の主張の妥当性が支持される。

７月から2006年５月までの住宅価格の上昇（こしかしながら，米国住宅金融に関連する連邦の間ケース・シラー・インデックスは196％上法を整理した Levitin and Ratcliffe [2013]によ昇）を背景に連邦議会がモーゲージに関連する

れば，2004年から2006年の過剰な住宅ローン貸クレジット・リスクへの意識を低めていたこと

付の原資となった private-label の証券化は，である。これは Spahr and Sunderman [2014]

FHEFSS Act が GSEs に 課 し た affordable

でも同様な指摘が見られる。この時期は，第42housing goal に従うものではない。2000年から

代 合 衆 国 大 統 領 で あ る Bill Clinton に よ る2007 年 ま で の 間 に カ リ フ ォ ル ニ ア 州 で 組 成National Homeownership Strategy が実施され（originate）された住宅ローンを調査した San

17)ており ，連邦政府および連邦議会による住宅

Francisco Fed [2011]によれば，private-label

政策と GSEs 業務の変化との関連性は無視できの証券化商品は GSEs よりも引受け基準が低ないであろう。GSEs によるサブプライム・い。これは Demyayk and Hemert [2011]でもローン関連商品の取扱いは，1995年に HUD に確認されている。またサブプライム・ローンをよる許可が出てからであり，報道によるとファ含んだ MBS に関して，Levin et al. [2012]でニーメイが実際に取扱いを始めたのは1999年では，90年代半ばより実質的な規制対象外にあっある18)。FICO660以下のモーゲージを含むいわた private conduit を 経 由 し た private-label

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GSEs を通じて考える米国金融規制の問題点
図表８

サブプライムローンの証券化〔出所〕 FCIC [2011]

MBS の増加が主であり，1984年の SMME Actの質が比較的高いためであり，この意味で危機と1986年の Tax Reform Act により，民間金融の発生前の市場は高品質の市場（GSEs）と低機関等による private-label MBS 業務を活性化

品質の市場（private-label）とに分断化していさせた結果であると指摘している。

たのであろうか。このような市場の分断化が真

図表２でモーゲージ関連証券の発行額を見たであり，互いの市場が独立的であったのであれ

が，private-label は2000年以降に増加傾向とば，GSEs による自己資金を用いた MBS 等へなり，2005年と2006年では GSEs による発行額の 投 資 の 失 敗 が 改 革 の 誘 因 と な り，FCICを逆転するまでに拡大している。FCIC [2011][2011]の民主党系報告書が妥当となろう。

から引用した図表８をみれば，この時期はサブ

これらを再度整理して GSEs 改革を論じるの

プライム・ローンの実行およびその証券化が多であれば，第１に過去の政策や規制・監督の再い。金融危機の期間において private-label よ評価を行なう必要があり，第２に GSEs の業務

りも GSEs 発行証券の価値が安定していたのは（信用保証業務および投資事業）が他の民間業事実であるが，これは GSEs が扱うモーゲージ

者の行動に及ぼした影響の検証が不可欠である12

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証券経済研究
図表９第87号（2014 . 9）

金融危機以前に連邦議会に提出された主な GSEs 改革法案

１．2000年（第106回連邦議会）

Bill No.

Sponsor

H.R.3703

Richard Baker（共和党）

H.R.2575
S.1656

Richard Baker（共和党）

S.190

Charles Hagel（共和党）

H.R.1461

Richard Baker（共和党）

H.R.1427

Barnett Frank（民主党）① Housing Finance Regulatory Improvement Act
２．2003年（第108回連邦議会）② Secondary Mortgage Market Enterprises Regulatory Improve-

Charles Hagel（共和党）

ment Act③ Federal Enterprise Regulatory Reform Act（第109回連邦議会で再提出されている。）
３．2005年（第109回連邦議会）④ Federal Housing Enterprise Regulatory Reform Act⑤ Federal Housing Finance Reform Act
４．2007年（第110回連邦議会）⑥ Federal Housing Finance Reform Act

ことがわかる。ドッド・フランク法に GSEs 改

廃止を前提として，GSEs 後のモーゲージおよ

革が明記できない理由として，同法の成立過程

びその証券化に関連する市場の再構築へと論点

において，これらが欠けていたことを指摘すが移っている。

る。

1．金融危機以前の GSEs 改革法案

Ⅳ．GSEs 改革の現状

図表９で，金融危機以前に連邦議会に提出された主な GSEs 改革法案をまとめた。先に結論最後に，金融危機の前後にわけて，近年のGSEs 改革に関する法案を整理する。金融危機から述べると，これら６本の GSEs 改革法案はすべて廃案となっている。

以前に主に共和党系議員から提出された法案

2000年および2003年の連邦議会に提出されたは，80年代以降の自由化によって膨張した営利

３本の法案は，共通して FHEFSS Act を修正企業としての側面と，本来の公的な機能とのリして GSEs に対する監督の強化を主な目的としバランスをはかったものであり，GSEs 機能のて い た。下 院 共 和 党 の 重 鎮 で あ る Richard

縮小（規制・監督の強化と民間資本への代替）

Baker が sponsor となった最初の法案では，新が主たる目的とされた。前節で幾つかの GSEs

たな規制機関による GSEs 規制の強化やエン分析に触れたが，当時の連邦政府や連邦議会でフォースメント権限の明記の他，GSEs の theは，上 記 の Greenspan の 指 摘 を 例 と し て，Charter に含まれている米財務省のクレジット

GSEs の自己勘定による資本市場業務の拡大

ライン（第２節を参照）を破棄することなどが（保有投資ポートフォリオの増大）がシステ

含まれていた。同じく Baker による２本目のミック・リスク要因となる可能性が強く意識さ

法案や上院共和党の Charles Hagel の法案でれていたように見える。

も，GSEs の最小自己資本要求やリスクベース

対して金融危機後の法案は，GSEs の縮小との資本テストなどを基本とした規制・監督権限

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GSEs を通じて考える米国金融規制の問題点
図表10

2005年に提示された２つの法案概要

Federal Housing Enterprise Regulatory Reform Act◎独立した監督機関の設置◎新たな監督機関の権限
・GSEs の閉鎖および，管財人となる権限
・GSEs の資本基準を強化する権限
・低所得者向けプログラムに対する年次監査
Federal Housing Finance Reform Act◎独立した監督機関の設置◎新たな監督機関の権限
・GSEs の最低資本等について調整する権限
・GSEs の新たなプリグラムに対する承認◎ GSEs の住宅ローン買取りに上限を設けるの強化が中心となっている。これらの法案の背れる。McDonald [2012]によれば，不正会計問

景には，①市場の自由化の推進の下で，GSEs

題を受けた2005年の議会では，GSEs のロビイの優位性に足枷をはめ民間業者の競争力を強化

ングが活発となっている21)。この GSEs の政治することで，新たな金融サービスを促進する目的な活動は，2008年の Housing and Economic

的と，② FRB 議長であった Alan Greenspan

Recovery Act によって禁止されている。第２が連邦議会に提言していた GSEs の保有投資に，国民の住宅取得コストの増加に対する政治

ポートフォリオの抑制があった。この当時は，的な懸念が挙げられる。当時の新聞報道等をみ米財務省や FRB などによって AAA 格や AAる と，特 に 2005 年 の Federal Housing Enter-

格の private-label securities が推進されていた

prise Regulatory Reform Act に対しては，同19)。
（図表２参照）

理由を掲げた民主党議員の強硬な反対があった

2005年に連邦議会に提出された２本の法案ようである。これらは共に GSEs 改革には政治

は，フレディーマック（2003年）およびファ的な困難さが伴っていたことを示しているが，ニーメイ（2004年）に発覚した不正会計問題を前節で指摘した点と合わせて，ドッド・フラン

受 け て の 改 革 案 で あ る。当 該 問 題 の 内 容 はク法に GSEs 改革が明記されなかった理由の１

OFHEO の報告書などを参照願いたい20)。図表

つであろう。

10でこれら２本の法案の要点をまとめたが，その内容は上記の３本の法案との共通点も多い。

2．Barack Obama 政権のアプローチ

2007年に下院民主党の Barnett Frank が提出

すでに述べたように，GSEs に関してドッ

した $3billion の affordable housing fund の創

ド・フランク法が要求した調査等は，2011年２

設を含む法案を含めて，金融危機の発生以前に月に報告書 Reforming Americaʼs Housing Fi-

連邦議会へ提出された主要な６本の GSEs 改革

nance Market としてまとめられ，連邦議会へ

法案はすべて廃案となっている。この理由は複提出された。米財務省と HUD の連名で公開さ数考えられるが，第１に GSEs の抵抗が挙げられた報告書では，GSEs 問題の主要な要因とし

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証券経済研究第87号（2014 . 9）て，その組織構造の欠陥とマネジメントの失敗

案を検討してみよう。本稿で紹介する法案はすを挙げるに留まっている。

べて，上記の Obama 政権の構想に沿って，また当該報告書では，消費者保護体制の不備

the Charter を修正し GSEs の段階的な縮小やや時代遅れの規制体系などが，米国の住宅金融廃止を明記している。また，affordable hous-

市場の根源的な問題であると述べている。そのing goal を規定する FHEFSS Act の Sec.1331

上 で ① GSEs を 監 督 責 任 が 伴 っ た 予 定（re-から Sec.1336までを削除している点も共通で

sponsible timeline）により段階的に縮小し，ある。その一方で，GSEs 廃止後のモーゲージ②住宅金融における役割を民間資本に代替させ市場や MBS などの証券化市場のインフラに関る考えが示された。当該報告書の結論はドッする構想は異なっている23)。

ド・フランク法の Sec.1074に従うとはいえ，報告書内では（本来要求されているはずの）調（１） 上院提出法案

査や分析が十分に提示されているとは言えず，

2013年６月に共和党議員の Bob Corker が

その内容は単に Barack Obama 政権の構想を

sponsor と な り 上 院 委 員 会 に 提 出 さ れ た

並べたに過ぎない。

Housing Finance Reform and Taxpayer Pro-

このような政権の構想は，GSEs の廃止を明

tection Act（S.1217）は，民主党議員の Mark言している点では注目される。その意味で，金Warner 等を cosponsor とする超党派によって融危機以前に連邦議会で議論された６本の提案された GSEs 改革を含むモーゲージ関連市

GSEs 改革法案よりは大胆な提言とも言える。

場 改 革 法 案 で あ る。2014 年 ３ 月 に は，こ のしかしながら，GSEs の成立過程（第２節）かCorker-Warner 法案をベースに若干の修正をら，直接その機能を政府機関が担うことには財

加え，共和党議員の Tim Johnson と民主党議

政上の問題があり，また，連邦政府や連邦議会員 の Mike Crapo 等 に よ り 同 名 称（同 じ Billによる住宅政策との親和性（第３節）を考慮す

Number）の改革法案が提出されている。

る必要がある。さらには，金融危機以前の改革

こ の Johnson-Crapo 法 案 は，５ 年 以 内 に議論をみると，同分野には政治的な困難さも伴GSEs を廃止するとともに，連邦政府からは独う（第４節）。2008年９月に政府管理下となっ立した公的会社（Independent Agency of theて以降，GSEs は米住宅市場の回復のための政Federal Government）と し て Federal Mort-

策ツールとして活用されてきたことも，GSEs

gage Insurance Corporation（FMIC）を 新 設

改革にとっては問題であろう。これは，当該報

す る こ と を 提 案 し て い る。こ の FMIC は告書が2011年２月に連邦議会へ提出された後Federalも，議会での本格的な審議が2014年まで行なわ（FDIC）をモデルとしており，FHFA の規制・れなかったことの理由ともなろう22)。

監督機能が移管される他，連邦預金保険と似た

3．第113回連邦議会の改革法案

DepositInsurance

Corporation

仕 組 み と し て Mortgage Insurance Fund
（MIF）を内部に創設する。

最後に，第113回連邦議会で提出されている

FMIC はこのような規制・監督機能とならん

GSEs 改革を含むモーゲージ関連市場改革の法で，GSEs の信用保証業務と同様に FMIC が承15

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GSEs を通じて考える米国金融規制の問題点認した業者が発行した private-label MBS に対
24)（２） 下院案

する信用保証業務を担当する他 ，共通の証券

第113回連邦議会では，下院でも住宅金融市

化プラットフォーム（非営利）を提供する。当場 の 改 革 法 案 が 複 数 提 案 さ れ て い る。

該プラットフォームへ参加する originator やProtecting

aggregator，guarantor 等は，FMIC による承Homeowners Act（H.R.2767）は，共和党議員

認が求められ，これら承認を受けた市場参加者

で あ る Scott

は FMIC の 監 督 対 象 と な る。ま た，当 該 プ

Hensarling（cosponsor）が中心となり2013年

ラットフォームを通じて，証券化に関する契約

７月に下院委員会へ提出された25)。

AmericanTaxpayers

andGarrett（sponsor）や Jeb

等の標準化も推進される。さらに，FMIC は別

GSEs の段階的縮小・廃止については上院案

途 FMIC Mutual Securitization Company を設と同様であるが，Johnson-Crapo 法案が連邦立し，この相互会社は GSEs と同様に，小規模

政 府 か ら は 独 立 し て い る も の の，公 的 にの民間業者からモーゲージの買取り業務を行な

FHFA の規制監督機能と GSEs 機能を代替すう。

る の に 対 し て，Garrett-Hensarling 法 案 で は

このように，第113回連邦議会へ提出された

FHFA はそのまま維持され，GSEs 機能の代替

Johnson-Crapo 法 案（Corker-Warner 法 案）

として連邦政府が関与しない共通の証券化プ

は，新設する独立した公的会社によって，モー

ラットフォームを新設し，モーゲージの証券化

ゲージおよびその証券化に関する市場の規制・市場をほぼ民間資本で運営させる点が特徴とな

監督を行なうと同時に，市場シェア等で制約をる。

設けるものの，廃止する GSEs の機能を公的に当該プラットフォームは National Mortgage

代替させることを提案している。同法案の利点

Market Utility（NMMU）と呼称され，非政府

は，自己勘定による投資業務を除いた GSEs のかつ非営利の組織として設立される26)。GSEs

機能を，連邦政府の債務から切り離した形で公と同様に FHFA の監督対象となるが，UMMU的機関が担う点である。GSEs に指摘されてい自体は private-label MBS への信用保証等を行た暗黙の政府保証に関する問題や，GSEs の過

なわず，GSEs から証券化プラットフォームの大な投資ポートフォリオがシステミック・リス

みが移管される。また UMMU を経由する証券

クの要因となる懸念は解消され，さらに住宅政

化 の 契 約 等 は 標 準 化 さ れ た も の と な る。

策の執行や市場の安定性確保の点でも利点があGarrett-Hensarling 法案の構想では，モーゲー

ろう。しかしながら信用保証業務やモーゲージ

ジの証券化への連邦政府の関与はなくなり，の証券化に関して，例えば監督コストが加味さ

FHA などによる一部の信用保証業務を除いれるなど，GSEs 機能と比較して住宅取得コスて，住宅ローンの貸付から証券化までが基本的

トが増加する可能性がある。この点は，過去のには民間資本によって運営される。民間資本を改革法案の推移を見ると問題であろう。また重視する Garrett-Hensarling 法案は，本節でWallison [2011]などの主張が正しいのであれみたように，金融危機以前に共和党議員によっば，政府の失敗が直接的に市場の失敗へと通じて提出された GSEs 改革法案とも整合的である懸念はより強まる。

る。

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証券経済研究第87号（2014 . 9）

Garrett-Hensarling 法案の最大の特徴は，いど，GSEs の経営破綻の主たる要因を公的な任

わば GSEs の公的な側面を排除する形で，モー

務 で も あ っ た 信 用 保 証 業 務（Single-Family

ゲージの証券化等の住宅金融市場への政府関与

Business）の失敗（住宅ローンの焦げ付き）にを減少させる点である。また NMMU の証券化求め，保有する投資ポートフォリオのリスク管機能は，Johnson-Crapo 法案の FMIC と比べ理の失敗を重視しない指摘もある。これは，金て証券化にかかるコストが低くなることが予想

融危機以前の改革法案の問題意識を再考させるされる。その一方で，NMMU に移管されないばかりでなく，現在の法案を再検討する根拠とGSEs 機能が，十分に民間によって代替できるもなろう。

のかには疑問が生じる27)。Levitin et al. [2012]

やや極端な条件設定ではあるが，2014年４月

は，金 融 危 機 後 の モ ー ゲ ー ジ の 90％ 以 上 はに FHFA が公表したストレス・テストの結果

GSEs やフレディーマックなどの公的性格をでは，現状の GSEs が再び巨額の損失を生む可もった機関の保証がついており，federal inter-

能性も指摘されている。また，現在の政府管理

vention の状態であることを指摘している。図

下での運営は市場機能を歪める危険性もある。

表２でみたように，金融危機後に Non-GSEs

GSEs を含めた市場改革は喫緊に取組むべき課

によって発行されたモーゲージ関連証券の額は

題 で は あ る が，Ellen et al. [2010] や New

極端に減少した。

York Fed [2010]が提言するように，GSEs を活用しながら市場を改革する選択肢も検討され（３） 上・下院法案の批判的検討るべきであろう。

第113回連邦議会で検討された法案は危機以前の法案とは異なり，その主たる目的が GSEs

Ⅴ．まとめを除去して新たな市場インフラを構築することへと転じている。それぞれの法案の構想は，

ドッド・フランク法が GSEs 改革を明記出来

ドッド・フランク法の Sec.1074が提示する４なかった理由を改めてまとめると，①住宅政策

つのオプション（第３節）にも含まれており，のツールとして極めて政治色が強い組織であま た，Obama 政 権 の 要 請 に も 沿 っ た 内 容 とり，その対処に政治的な整合性を求めることがなっている（Obama 政権は Johnson-Crapo 法

容易ではなかったこと，②分析の不足により，案の支持を表明している）。

GSEs に関連する問題の適切な処方箋が描けな

しかしながら，各法案が共通して前提する

かったこと，③金融危機後には，住宅市場を下GSEs の廃止をベストな選択であると考える理

支えする政策ツールとしての機能が増していた論的な根拠は提供されていない。前掲の米財務こと，などが挙げられる。さらに付け加えるな

省と HUD の報告書においても，ドッド・フラ

らば，④連邦政府および連邦議会が，モーゲー

ンク法の要求を十分に満たしているとは言えな

ジに関連する市場に対する理想的な将来像をい。第３節の GSEs に関する諸分析からも，持っていないことも理由であろう。これらは，GSEs 問題の根源を GSEs の組織に求めること

ドッド・フランク法の幾つかのパートに対しては出来ない。さらに，例えば小林［2013b］なも指摘できる。ドッド・フランク法に含まれな

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GSEs を通じて考える米国金融規制の問題点

かった GSEs 改革についての考察は，むしろ同法の問題点を検討する材料を与えてくれた。

させることが挙げられている。ジニーメイ（Government National Mortgage Association）の 事 業 が MBS等の元利保証のみであるのに対して，これら GSEs は公若 園［2013a］や 若 園［2013b］で も 指 摘 し的な使命を負いながら，①民間金融機関から購入した住ているが，ドッド・フランク法は包括的な金融

用保証を行なう（証券化・信用保証業務），②購入した宅ローン債券を裏付けとして MBS 等を発行し，その信規制の見直しを行なっているものの，金融危機

住宅ローンや市場から購入した MBS をポートフォリオ

時に露呈した（それまで指摘されてきた）問題

業の柱とする。

への対処に過ぎない。その対処についても，例として保有する（ポートフォリオ投資業務），を営利事
7） この基準には，① principal balance limitation（１件当たりの上限額），② quality standards（A-Paper とし

えば Levin et al. [2012]など，見直しを必要とての条件），③ loan to value（物件の評価額に対するす る 分 析 も 多 い。証 券 化 市 場 を 対 象 と し た

8） ファニーメイとフレディーマックは2010年７月まで

Levin et al. [2012]は，証券化の過程におけるニューヨーク証券取引所に株式を上場していた。当該株

投資家と業者との間のエージェンシー問題を本

年７月にボランタリーで SEC に登録している。このた質として挙げ，ドッド・フランク法の Title Ⅸ（証券化規制）が導入したリスク・リテンショ
ン・ルールは単に信用度の低いモーゲージの組

ローンの比率）などが含まれる。

式も SEC への登録除外対象であったが，GSEs は2002
め，2008年に政府管理下となった時点で，GSEs に対する監督や規制を行なう政府機関は HUD，OFHEO（現FHFA），米財務省および SEC であった。
9） 例 え ば Lucas and McDonald [2006] な ど。ま た
Acharya et al. [2011]によれば，CBO と同様な手法で成コストを引上げるだけであると指摘してい25年先までの将来予測を行なった結果，暗黙の政府保証る。ドッド・フランク法の成立過程を含めた同lion にのぼり，このうち株主の受け取りは $50billion か法の分析を基準とする，米国金融・資本市場の規制構造の体系的な再検討を進める必要があろによって GSEs が受ける利得は $119billion から $164bilら $97billion と推計されている。
10） Reiss [2011] は，複 数 の 報 告 書 等 か ら 連 邦 議 会 がGSEs を 設 立 し た 理 由 を 挙 げ て い る。こ の 理 由 は，
GSEs の形態が恒常的かつすべての地域に対して適切なう。

資金供給を可能とすることなどの他に，連邦負債からの切り離しが容易であったことも挙げられている。
11） 同市場の自由化は，80年代は第40代合衆国大統領であ注る Ronald Reagan（1981年１月から1989年１月）によ

1） ド ッ ド・フ ラ ン ク 法 の 成 立 過 程 に つ い て は 若 園り，90 年 代 は 第 42 代 合 衆 国 大 統 領 で あ る Bill Clinton［2013a］を参照願いたい。

（1993年１月から2001年１月）によって推進された。

2） ①金融システムの説明責任と透明性を改善することに

12） affordable housing goal は，HUD が定めて議会が承より米国の金融安定を促進する，② too big to fail の終認する。GSEs は年次報告書等で当該目標の達成具合を

焉，③ bailout（公的資金を用いた救済）を終了するこ

公表している。FHEFSS Act によって，GSEs の監督にとにより米国の納税者を保護する，④不公正な金融サー

関連する連邦機関は HUD，OFHEO，米財務省，SEC

ビスの慣行から消費者を保護する，などを目的として挙げている。
3） 2009年１月まで米財務長官であった Henry Paulson,となった。
13） ただし，Wallison [2001]の７章や GAO [1997]のように FHEFSS Act が法的に導入した監督権限に対して疑Jr.へ の イ ン タ ビ ュ ー よ り。CNN Money「Hank

問を示す先行研究がある一方，ファニーメイの経営陣にPaulson: Why Fannie and Freddie remain a big

よる Haward [2014]のように，実務上には相当の制約

threat」（2013年８月28日配信）。

があったとの指摘もある。

4） Housing GSEs 以外は，退役軍人に関する１社および

14） 米財務省からの公的資金の注入は2011年まで。ただし農業関係の２社である。GSEs の定義に関しては，小政府管理下となってから，住宅金融市場を下支えする政林・大類［2009］を参照。また，ファニーメイおよびフ策目的で GSEs を通じた住宅ローンの買い取りと証券化

レディーマックの財務分析は住宅金融支援機構から複数が実行されており，公的資金のすべてが GSEs の救済にのレポートが開示されている。

使われたわけではない。

5） Congressional Report Service（CRS [2007]）参照。

15） Sec.1304 は，Federal Home Loan Banks を 含 め た

6） 例えばファニーメイの年次報告書にはその使命としGSEs の証券等を米財務省が売却した場合の資金の扱いて，①モーゲージ関連のセカンダリー市場に流動性と安に関する規定。

定性を供給すること，② affordable housing（住宅費が16） Alan Greenspan の 上 院 the Committee on Banking,

所得の30％以下で入手できる価格の住宅）の供給を増加

Housing, and Urban Affairs における２度の議会証言

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証券経済研究（2004年２月24日および2005年４月６日）を参照された

第87号（2014 . 9）いる。
26） NMMU は GSEs と同様に the Charter を持つ。またい。
17） 1995年の住宅政策で，1991年に64.1％であった持ち家率を2000年までに67.5％まで引上げる目標を掲げていGSEs と同様な免税措置などの優遇を受ける。
27） 金融危機後の GSEs の役割の増大については，2012年
１月４日に FRB が公開した “The U.S. Housing Mar-る。
18） New York Times 紙の記事 “Fannie Mae Eases Credit to Aid Mortgage Lending” 1999年９月30日。

ket: Current Conditions and Policy Considerations” を参照願いたい。

19） 当 時 は，Lawrence Summers（1999 年 ７ 月 か ら 2001年１月）や Paul OʼNeill（2001年１月から2002年12月）の下で，米財務省主導の市場自由化が行なわれていた。

参20） OFHEO（当時）は2004年９月に中間報告書を，2006

考

文

献

年５月に最終報告書である Report of the Special Examination of Fannie Mae を公表している。この不正会計問題は，2002年の金利低下時に発生したデリバティブ取

小林正宏，大類雄司［2009］「GSE 危機とそのイン引の累損損失処理に対する Financial Accounting Stan-

プリケーション−ガバナンスの観点を踏まえdard（FAS）133（2001年導入）の適用に関するものである。Howard [2014]によれば，この適用に対する解釈は当局と GSEs との間で裁判となっており，その判決を見ると必ずしも GSEs の不正会計とは言えないようである。
21） McDonald [2012]によれば，2003年までのファニーメ
イのロビイングには年間で約 US$6mio が報告されていたが，不正会計が指摘されて後は一時的に増加し，2004
年から2006年までの活動費は各年で約 US$10mio であったと報告されている。

て」『フィナンシャル・レビュー』財務省財務総合政策研究所，第95号，７月，64-92頁
小林正宏［2013a］「オバマ大統領の米住宅金融市場改革案と上下院法案の行方」『海外レポート』
住宅金融支援機構，９月25日
小林正宏［2013b］「ファニーメイとフレディマッ
クの2013年第３四半期決算と公的資金の現況」

22） Obama 大統領は2014年１月28日の一般教書演説でGSEs を段階的に廃止することを明言している。また，『海外レポート』住宅金融支援機構，11月15日

米 財 務 長 官 Jack Lew は，下 院 の Financial Service

若園智明［2013a］「米国における規制改革議論と包Committee における議会証言（2014年６月24日）で，

括的金融改革法の成立」『証券経済研究』日本

Common Securitization Platform および住宅金融における民間資本の活用と納税者リスクの低減を議会に要請している。小林［2013a］を合わせて参照願いたい。
23） 第112回連邦議会では，住宅金融市場の改革を目的とし た The Secondary Market Facility for Residential
MortgageActof

2011（H.R.2413）や Residential

Mortgage Market Privatization and Standardization
Act of 2011（S.1834）などが提出されている。後者の法

証券経済研究所，第84号，１-18頁
若園智明［2013b］「米国における包括的金融規制改革法の全体像」『証券経済研究』日本証券経済研究所，第84号，19-41頁
Acharya, Viral and Matthew Richardson [2009]

案は Bob Corker が sponsor となり，GSEs 機能の段階“Restoring Financial Stability: How to Repair

的縮小や Qualified Residential Mortgage の引受け基準

a Failed System,” John Wiley & Sons, Inc.

の標準化，モーゲージ市場に関する統一メカニズムの導入などを含んでおり，これらの概念は第113回連邦議会に提出された S.1217へと引き継がれている。
24） FMIC が承認する発行業者は FMIC の監督対象となる。FMIC 保証の対象となるローンには上限が設けられ，その引受け基準が設定される。さらに，FMIC が保証する MBS に生じた最初の10％分の損失は保証の対象外である。この他，モーゲージの証券化に関するデータベースの構築と管理も担う。
25） こ の 他，共 和 党 議 員 の Maxine Water は Housing
Opportunities Move the Economy Forward Act の構想を表明している。その内容には，新たな規制当局としてNational Mortgage Finance Administration を設立する
他，Mortgage Insurance Fund による保証（最初の５％ の 損 失 は 保 証 の 対 象 外）の 提 供 や Mortgage
Securities Cooperative による MBS の発行が含まれてAcharya, Viral et al. [2010] “Regulating WallStreet: the Dodd-Frank Act and the New
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