NIRA政策レビュー

伊藤元重 編集 2013.4

No.60

デフレ脱却のための政策を問う
日本経済の最優先課題であるデフレ脱却に向けて政策が動き出した。
しかし、デフレ下での量的緩和の有効性への懐疑論や、財政赤字の拡大による潜在的なリスクの増幅への懸念も強い。本号では、インフレ目標導入と大胆な金融政策の実施によりデフレマインドが払拭されることが重要であると指摘される一方、本格的なデフレ脱却に向けては、財政規律の維持と実効性のある成長戦略が不可欠なことが指摘された。

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デフレ脱出へ向けたロケットスタートを伊藤元重

総合研究開発機構（NIRA） 理事長

デフレ脱却の処方箋は十分か
デフレ脱却後の経済の着地点を示せ
翁 邦雄

日本企業のブランド力向上を加藤 出

これまで以上に積極的な金融緩和を
星 岳雄

今や絶好のタイミング、デフレマインド「3点セット」を断ち切れ
高田 創

京都大学公共政策大学院 教授

スタンフォード大学 教授「1億人×1人7万ドル」
ビジョンを示せ
御立尚資
ボストンコンサルティンググループ 日本代表、経済同友会 副代表幹事（4月25日就任予定）

東短リサーチ 代表取締役社長・チーフエコノミスト

みずほ総合研究所 常務執行役員調査本部長・チーフエコノミスト

NIRA政策レビュー No.60

デフレ脱出へ向けたロケットスタートを伊藤元重 総合研究開発機構（NIRA）理事長

時に放って、デフレ脱出のロケットスタートをかけることに意いくことが必要である。また、大胆な金融政策を行うほど、論は、最近は低調なようだ。日本の金融緩和策が為替レー金融政策と財政政策を切り離して考えることが難しくなってデフレ脱却が簡単でないのは、実際にはデフレ脱却の準ト操作とみられることに、政府や日銀も敏感である。国際金いる。

日本全体がデフレマインドにどっぷり漬かってしまっている。

備はできているのだが消費や投資が動かないことに表れて融の世界での経歴が豊富な黒田東彦新日銀総裁も、外貨私が大学で教えている学生たちは、生まれてからデフレ経いる。それは、高田氏が指摘しているように、この２０年続建て資産の購入は好ましくないと明言している。

済しか経験したことがない。我々の世代はバブルも 1970 年いたバランスシート調整の結果、民間部門には潤沢な貯蓄リスクアセットを購入していくのか、より長期の国債を購入す」ことが重要となる。星氏も政府債務残高が高くなって代の狂乱物価も知っているが、それは記憶のずっとかなたが蓄積されているにもかかわらず、リスクを取ってまで投資していくのかということについては、識者の間でも意見が分いることのリスクを指摘している。金融を大胆に緩和する一の話になってしまった。

しようとしないということだ。これを、高田氏は「草食系」がかれる。黒田新総裁はより長期の国債を積極的に購入する方で、財政支出についてはできるだけ抑えることが必要とな「金融政策によってデフレからの脱出を図ろうとしても、どう根付いてしまったと表現する。だからこそ、強いメッセージことの検討に入ったという報道もある。こうした動きを予想しる、と警鐘を鳴らす。

せ一時的なものである。景気はよくならないし、物価は上がを出してデフレマインドを潰すことが重要となる。て、市場の金利もこの動きを織り込み、長期の金利の低下

デフレマインドは払拭できるのか味がある。

➡

この中で、外貨建て資産を購入すべきであるという議

翁氏が主張しているように、財政健全化を進め、「日銀からのファイナンスがなくてもやっていけるという着地点を示御立氏や加藤氏は成長戦略の重要性を強調する。大らない」。そうした声があちこちから聞こえてくる。長いデフレ

ただ、今回複数の識者が指摘したように、最終的にはで日本経済に負け犬根性が蔓延してしまったようでもある。

技術革新などによる持続的な成長を実現することが重要にしかし、翁氏は、将来どこかの時点で膨張した日銀のバ標のためには有効であっても、将来にわたってその状態をなる。期待だけに働きかけ続けることは難しい。結果を出しランスシートを縮小することを考えたら、長期の国債よりは株続けることはできない。金融や財政による過度な刺激なしでて、持続的成長を実現する必要がある。

や不動産証券のようなリスクアセットの方が好ましい面があるも経済が持続的に成長を続けることができるという道筋をつ加藤氏は、「中長期的にもしっかり対策を打っているといと指摘する。日銀がいったん巨額の長期国債を抱え込んでけなければならない。技術革新を促し、潜在成長力を高め星氏が指摘するように、リーマンショック後に、主要国のう印象を与え続けなければ、アベノミクスで織り込んだものしまうと、それを市場で大量に売却することは国債管理政ていくことなしには、日本経済の回復の将来展望を描くこと中央銀行のなかで日本銀行だけが金融緩和において十分が、すぐ剥がれてしまう」と述べている。また、御立氏は、「現策の観点からも容易ではない。出口戦略として長期の国債ができない。

でなかったと考える人は多い。安倍政権になって大胆な金状はマーケットの期待は高まっているが、大多数の企業のを売ることは現実には難しいと加藤氏も指摘する。これに対成長戦略の効果が現実に経済に出てくるには、若干の融緩和への期待が高まることで、極端な円高の修正、株行動は変わっていない。日本に長期的な成長機会があるとして、リスクアセットであれば、市場が好調である限り、日時間がかかるだろう。しかし、こうした将来の経済成長に価の上昇、デフレ期待の修正の兆しなどが出てきたことは、信じられるようにしないとデフレ脱却は進まないのではない銀がそれを売却することは相対的に容易である。

対する期待効果がもたらされることも認識する必要がある。

リーマンショック後の失われた 4 年半を取り戻す過程とも言か」と言っている。

こうした状況を打破するためには、ある程度大胆な金融緩和策が必要である。この点については今回のヒアリングをした識者の間に大きな意見の違いはないように思える。

傾向が目立つ。

胆な金融緩和策と赤字財政は、デフレ脱却という当面の目

ただ翁氏は、その場合には日銀が「リスクを過剰に取る政府が有効な成長戦略を素早く実行に移していけば、そまた、星氏は財政問題の観点からも「できるだけ財政支ことになるので、政府は日銀のバランスシートが毀損することの実体経済への影響が及ぶまでには時間がかかるとしてそして高田氏の指摘のとおり、大胆な金融政策によって出に頼らず、民間のイノベーションを阻害しないような、規を認め、場合によっては支援することが必要」であると述も、デフレマインドを払拭するという意味では、成長戦略に株価や不動産価格が上昇していくことも、デフレマインドの制緩和や国際化に中心を置いた成長戦略を実施していく

べている。また、加藤氏は、リスクアセットを購入し日銀の大きな役割を期待できる。

払拭には重要な意味を持っている。資産価格が少し上昇必要がある」と指摘する。財政リスクという点からも、持続バランスシートに損失が出たときに、財政的に国庫に依存すしたらすぐに過熱だとかバブルだとか言わないで、こうした的な成長の中でデフレを脱却していくためには、民間部門ることになると、日銀の独立性が低下してしまい、財政資金動きが経済に蔓延したデフレマインドの払拭に及ぼす影響をへ需要をシフトしていくことが必要であるし、そのためには潜のファイナンスから日銀は抜け出せなくなるという問題点を指見極めなければいけない。

在成長率を引き上げていくことが求められる。

摘している。

える。

注: 投資家がリスクを取って、積極的にリターン（利益）を求めようとするマーケットの状況。

しかしながら大胆な金融緩和には、星氏が指摘するよう日本経済の構造的変化に、すぐには全部吸収することが難しいほどに大量に貨幣金融政策の手段として何があるのかを発行することで、期待に影響を与えるという面があることもインフレ目標の達成をより確実なものにするために必要な単ではないことも事実だ。そもそもアベノミクスと呼ばれる政金融政策のメニューについては、その善し悪しの評価は別

策が順調なスタートを切れた一つの理由も、昨年の後半かとして、専門家の間に共通認識があるようだ。国債の購入ら世界経済がリスクオン注の状況に変化していたことがある。

量を増やしていくこと、より期間の長い国債を購入していくこ

新興国に資金が流れ込み始め、主要国の株式市場や不と、株式や不動産関連証券などよりリスクの高い資産を購デフレ脱却のために大胆な金融政策が必要であるとは動産市場に回復の芽が出始めたのだ。当面、米国経済も入していくこと、そして外貨建て証券を購入すること、など言っても、金融政策だけで十分でないことは明らかだ。物

回復基調にある。こうした時期だからこそ、三本の矢を同である。

価が上昇基調となるためには、需要が持続的に拡大して➡

デフレ脱却は、日本にとって好ましい要素があるが、簡事実だ。

金融政策だけでは限界がある■

伊藤元重（いとう・もとしげ）
NIRA理事長。東京大学経済学部卒。米国ロチェスター大学Ph.D.。専攻は国際経済学、流通論。
1993年東京大学経済学部教授、96年より同大学大学院経済学研究科教授、現在に至る。経済財政諮問会議議員、社会保障制度改革国民会議委員、など。

NIRA政策レビュー No.60

デフレ脱却後の経済の着地点を示せ
翁 邦雄 京都大学公共政策大学院 教授

これまで以上に積極的な金融緩和を日銀はかねてからデフレ脱却の絵を描いていた。

星 岳雄 スタンフォード大学 教授

デフレは金融的な現象であり、金融政策で解決できる問題だ。ゼロ金利で、拡張的な財政政策が難しい日本では、将来の金利を下げ、期待インフレ率を高めることが重要となる。しかし、日銀のこれまでの金融緩和は、量も十分でなく、将来の期待にも働きかけず、時間軸効果も低くしてしまうものだった。
インフレ目標は、金融政策の目標を明らかにし、それを市場に伝える手法として、優れている。ただし、ゼロ金利下では、インフレ目標を速やかに達成できない可能性は否定できない。

ピンポイント性が高まっているが、の手段は、現在議論されているように幾つかある。問

目標値に到達した後にも、極力、信認を失わない形で題は、デフレから脱却し、非日常的な金融緩和をやめ金融政策を日常に戻すには、金融政策運営の柔軟性る、あるいはそれが予見されたときに、金融政策をどを縛らないよう、2％の上下の一定の範囲内で推移すう元に戻していくのか、である。その姿を念頭に置いるのを許容する必要がある。て慎重に政策を運営する必要がある。保有国債の残金融政策を財政政策と切り離して議論することが存期間長期化はその点で危険だ。国債に比べ、リス難しくなっているのは大きな問題だ。政府は、日銀がク資産は値上がり時に売れるため、リスク資産の購努力している間に、社会保障改革や消費増税の実施入は元に戻しやすい手段かもしれない。ただし、リスなど、日銀からのファイナンスがなくてもやっていけクを過剰に取ることになるので、政府は日銀のバランるという着地点を示すべきだ。インフレ目標は達成さスシートが毀損することを認め、場合によっては支援れたが経済・財政状況は依然悪いという世界に陥っすることが必要だ。てはならない。

その意味では、目標達成に失敗した分、更に高いインフレを目

デフレ脱却の処方箋は十分か指すことが要求される物価水準目標（注）による金融政策運営の方が、市場を説得しやすいかもしれない。期待に影響を与えるためには、すぐには全部吸収することが難しいほど大量に貨幣を発行し、現在の金融緩和を簡単には逆戻しできない状態にしておくことも有効である。
今後の政策運営で留意すべき点は、名目金利が上がることにより、政府債務の金利負担が増えることだ。日本は、これ以上財政を悪化させられない状態にある。できるだけ財政支出に頼らず、民間のイノベーションを阻害しないような、規制緩和や国際化に中心を置いた成長戦略を実施していく必要がある。
（注）物価水準目標は、目標達成時点におけるインフレ率でなく、設定時から達成時までの全体の物価上昇分を考慮した物価水準を目標とする金融政策の手法。

また、2％というインフレ目標のその時期を早めることだけが目的であれば、そのため日本銀行によるインフレ目標が導入され、新たな成長戦略の策定が開始されるなど、デフレ脱却に向け順調なスタートを切ったように見える。
しかし現在の政策は十分なものか。
そうでないとすれば、今後の政策運営に何が望まれるのか。
経済学者、民間エコノミスト、ビジネス界の第一線で活躍している識者に聞いた。

日本企業のブランド力向上を

東短リサーチ 代表取締役社長・
加藤 出 チーフエコノ
ミスト

日本は、デフレ脱却を狙いつつも、国債価格を暴落させない狭い道を行く必要があった。そのため、日銀は金融政策で直接インフレ期待を高めるのではなく、中長期的な成長期待を高め、結果的に物価を上げていくアプローチを採っていた。
しかし、日銀がそれをうまく説明できなかったために、国民の理解を得られず、スケープゴートになってしまった。
今後の懸念材料は、国債の買い手の中心が国内金融機関であることから、出口戦略として国債を売ることが現実的には難しいこと、また日銀のバランスシートに損失が出たときに、財政的に国庫に依存することになると日銀の独立性が低下してしまうこと、そして財政資金のファイナンスから日銀は抜け出せなくなることだ。
もっとも心理的なアナウンスメント効果をより上手く発揮させるために、2％という高めのボールを投げておくことには意味がある。しかし、中長期的にもしっかり対策を打っているという印象を与え続けなければ、アベノミクスで織り込んだものが、すぐ剥がれてしまう。
それを回避するには、日本も優秀な移民を受け入れ、社会全体の活力を維持することが重要だ。
技術力向上に加え、ドイツ企業のブランド戦略を参考に、日本も個々の企業のブランド力を向上させて利幅を確保し、賃上げし易い体質にすることが必要だ。

インタビュー実施：2013年2〜3月 聞き手：伊藤元重（NIRA理事長）「1億人×1人7万ドル」
ビジョンを示せ
トンコンサルティンググループ 日本代表、御立尚資 ボス
経済同友会 副代表幹事（4月25日就任予定）

アベノミクスの特徴は、市場の心理的側面への働だ。人口減少を１億人レベルで底きかけを重視していること、また、高リスク・高リター打ちさせる長期政策を明示するとと今や絶好のタイミング、デフレマインド「3点セット」を断ち切れ
高田 創 みずほ総合研究所 常務執行役員調査本部長・チーフエコノミスト
バブル崩壊から 20年続いたバランスシート調整の過の実現だが、現実には、自国通貨高の是ン政策、つまり副作用のリスクをあえて取っているこ

もに、スイス・北欧・香港のように、農業や観光、B2B程で、日本経済からは成長シナリオ（経済成長）と先行き正による外需獲得しかない。
円高は、バブル崩壊後にデとだ。現状はマーケットの期待は高まっているが、大サービス産業などで他国にない高い競争力をもつ国

改善期待がすっかり剥落し、「デレバレッジ」、「デフレマフレマインドを決定付けてしまった原因でもあり、円高多数の企業の行動は変わっていない。日本に長期的家に移行しなければならない。

インド」
「草食系」
、の 3 点セットが根付いてしまった。にすぐには戻らないという安心感を与える必要がある。

な成長機会があると信じられるようにしないとデフ

また、成長戦略の実現には、経済財政諮問会議なデフレへの対応は、インフレへの対応と非対称性がまた、先行き期待の持続的な改善には株や不動産などど立ち上げた３つの会議に横糸を通すストーリーをあり、金融政策と財政政策を総動員する対応が必要。
その資産市場への働きかけが有効である。資産価格が上示すことが重要だ。たとえば、労働人口増、女性の労の点では 2％のインフレ目標は、強いメッセージ性があがれば、投資のための資金需要が生まれ、設備投資が回長期的な人口減少、それに伴う経済規模の縮小が不働参加率向上、保育・教育サービス産業の振興、そのり評価できる。

可避だという認識にある。
そうした悲観的発想を変ための規制改革といった首尾一貫した流れだ。規制

現在のところ、政策を総動員してデフレマインドを脱トする政策が求められる。但し、2007年以降の米国のえ、人口減少そのものに歯止めをかけるには、政府は、改革の要望を恒常的に受付け、所轄官庁を超えて判しようとしている点では相当うまくいっている。
今後、経バランスシート調整もようやく終盤にさしかかり、円高たとえば「１億人×人口１人あたり GDP7 万ドル」を断を下せる法的根拠ある機関を設置することも肝要

済を持続的な軌道に乗せるには成長戦略と先行き改善圧力も後退してきた。
今や絶好のタイミング、アベノミ目指すといった、結晶化したビジョンを打ち出すべきだと考える。

期待の醸成が必要となる。
理想は技術革新による成長クスは効果を表す可能性が高い。

レ脱却は進まないのではないか。
日本企業の国内投資停滞の根本原因のひとつは、復し、賃金回復にもつながる。資産価格の上昇をサポー●各識者のコメントの詳細は、ホームページを参照ください http://www.nira.or.jp/president/review/entry/n130410̲701.html

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NIRA 政策レビュー【No.60】
2013 年 4 月10 日発行ⓒ公益財団法人総合研究開発機構

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