証券経済研究第83号（2013 . 9）

ストックオプションとインサイダー取引規制
梅

要

本

剛

正

旨

ストックオプションは，会社からのキャッシュアウトを伴うことなく，役員等の会社関係者に対して，現在の株価と将来の株価の差額を報酬として与えること
により，長期的な会社業績の向上を狙った業績連動型の報酬制度である。ストッ
クオプションの権利行使をして得た株式は，保有を継続するか，売却するかのいずれかであるが，株式の保有リスクや個人の資産配分の適正さを考えるなら，権利行使と同時に当該株式を売却するのが合理的である場合が少なくない。ところが，役員はインサイダー取引規制の「会社関係者」に当たり，未公表の重要事実に触れる機会が多いため，いつでも自社株式を売却できるとはかぎらない。そのため，役員らはストックオプションの権利を行使して取得した株式を，一定期間は継続的に保有せざるを得ない状況となっている。2000年にアメリカで設けられた規則10b5-1のように，わが国においても，会社内部者による自社株式の売り付けについて，一定の要件の下でインサイダー取引規制の適用除外を設けることが望まれるが，本稿では規則改正を待たなくても，権利行使と株式処分とを第三者に委託する「一括委託型ストックオプション」を採用することにより，インサ
イダー取引規制違反のリスクを負うことなく，権利行使価額と時価との差額を，金銭報酬にすることが可能であることを論じている。
目
Ⅰ．はじめに次
１

規制背景

業績連動型報酬としてのストックオプション

２

規制概要

２ 「差額」報酬の保有形態〜権利行使により取

３

問題

１

得した株式の扱い
Ⅱ．権利行使後の株式処分とインサイダー取引規制
１

ストックオプションとインサイダー取引規制

２

内部者取引防止規程

Ⅲ．アメリカの規則10b5-1

Ⅳ．インサイダー取引規制違反のリスク回避
１

会社関係者による自社株売り付け行為の適用除外

２

一括委託型ストックオプション

Ⅴ．むすび

79

syoken05.mcd

Page 1

13/09/24 10:07

v4.24

ストックオプションとインサイダー取引規制制上のあるべき方向を探るとともに，現行規制

Ⅰ．はじめにの枠内においても採用しうる，インサイダー取
引規制のリスクを回避した新たなストックオプ

1

業績連動型報酬としてのストックオ
プション

ションの報酬スキームを提案することとしたいઔ。今後，わが国の上場会社の役員報酬が多様化していく中で，ストックオプションに限らず

近年，上場会社の役員報酬の多様化に関する

様々な形のエクイティ型報酬が採用されていく

議論が盛り上がりをみせている。議論の背景にであろうが，将来の報酬制度の在り方を考えるは，わが国の役員報酬が過度に金銭報酬・固定にあたっても，ここでの検討内容は意味を持つ

報酬に偏っており，長期的に業績に連動する報ものと思われる。

酬の比率が他の先進国に比して著しく低いとい
1)

上場会社である P 社および P 社の役員 A 氏

う現状認識が存在しているようである 。とこを例にとって，ストックオプションの基本的なろで，わが国では，すでに多くの上場会社がス

仕組みについて説明することにしたい。2013年

トックオプションという業績連動型報酬を導入

６月に，株価が300円である P 社が，役員らにしている。ストックオプションは，取締役・執

対して，次のような内容の新株予約権を発行し2)

行役（以下，役員という） らに対して，新株たとする4)。

予約権を与えるものである。一定の権利行使期

新株予約権１つに対して交付される株式：１株間内に予め定められた権利行使価額で所定の数

権利行使価額：300円の株式を会社から取得できることとなるため，権利行使期間：2016年１月から2020年12月まで

役員らは会社業績の向上に努め，株価を上昇さ

役員 A は，１万個の新株予約権を，ストッせることにより，権利行使価額と時価との差額

クオプションとして P 社から付与されたものを報酬として受けることになる3)。もっとも，としよう。役員らが会社業績の向上に努めた結

この報酬としての「差額」を，役員はどのよう

果，2016年１月に P 社の株価が500円まで上昇な形で確保するのか，つまりストックオプショしたとする。このとき，A 氏は，ストックオ

ンで得た株式は，すぐに処分されて金銭報酬にプションを行使することにより，１株あたり時転換されるのか，そうでないのか，については

価500円のところ300円で P 社株式を取得できあまり関心が向けられていない。

るため，300万円払い込むことにより P 社から

本稿では，ストックオプションが提供する「差額」報酬の性質について検討を加えたうえでઑ，インサイダー取引規制により，役員らは株式を処分することで「差額」を確定すること

１万株を取得できるわけである。

2 「差額」報酬の保有形態∼権利行使により取得した株式の扱いを阻まれているという問題を指摘する઒。つい（１） 売却か保有の継続かで，インサイダー取引規制の適用範囲を積極的権利行使により自社株式を１万株取得した抗弁という形で制限するアメリカの規則改正とA 氏がその後に採りうる行動は，当該株式をそれに伴う議論を紹介しઓ，わが国における規市場等で売却するか，あるいは，当該株式の保80syoken05.mcd

Page 2

13/09/24 10:07

v4.24

証券経済研究第83号（2013 . 9）

有を継続するかの２通りある。前者では，時価転換する必要がある。それでは，上場会社の役（売却額）と行使価額の差額である，(500円−

員は実際にそのような行動をとっているのだろ300円)×１万(株)＝200万円が報酬として確定うか。

する。これに対して，後者の場合には，A 氏
は時価よりも安価に自社株式を取得できるものの，報酬の金銭評価という点では，株価の変動

Ⅱ．権利行使後の株式処分とインサイダー取引規制に応じて「差額」報酬の評価額も増減することになる。
（２） 株式保有リスク1

ストックオプションとインサイダー
取引規制

ストックオプションで取得した株式の保有を推測ではあるが，わが国の上場会社の役員ら継続すれば，役員はその間の株価変動リスクをは，ストックオプションで得た株式を，直ちに負う5)。株価が権利行使価額の300円を割り込

時価で処分しているわけではないようであめば，A 氏は差益どころか，差損を被ること

る7)。というのは，役員は金融商品取引法（以になる6)。株価変動リスクに対して中立であろ

下，金商法という）の定めるインサイダー取引

うとするなら，ストックオプションで得た株式規制の「会社関係者」に該当するため（金商法

は，権利行使と同時に売却するのが望ましいこ

166条１項１号），役員による自社株式の売買とになる。

は，インサイダー取引規制違反に問われる危険があるからである。株価が行使価額を上回った（３） 資産配分の歪みからといって，権利行使により取得した株式をA 氏がすでに多くの自社株式を保有してい直ちに処分できるとは限らないのである。

ればもちろんのこと，そうでなくても，ストッストックオプションのどの部分にインサイ

クオプションを行使するたびに保有株式が増加

ダー取引規制が適用されるのか，先の例で確認

していくことになれば，A 氏の家計の資産配しておこう。A 氏による P 社株式の取得・処分には歪みが生ずることになる。会社が破綻し分とインサイダー取引規制が関係しそうなのた場合のことを考えれば，役員をしている会社

は，①新株予約権が付与されたとき，②新株予の株式に資産を集中させるのは，リスクが極め約権の権利行使をして株式を取得したとき，③て高くなり望ましくないことは容易に理解でき

権利行使により取得した株式を売り付けるとよう。

き，以上の３つに分けることができる。このう

ストックオプションを付与された役員が，株

ち①および②には，インサイダー取引規制は適式の保有リスクを回避したいと考え，保有資産用されない。なぜなら，①は新株予約権の発行のリスクを分散したいと考えるのは，極めて合であって金商法166条１項の「売買等」に該当

理的なことであり，そのためには，ストックオ

しないためであり，②については，新株予約権

プションにより得た株式を，権利行使と同時にの権利行使により株式が発行される場合は金商処分し，それにより「差額」報酬を金銭報酬に法166条６項２号により金商法166条１項が適用

81syoken05.mcd

Page 3

13/09/24 10:07

v4.24

ストックオプションとインサイダー取引規制されないからである。そのため，③の株式の売

ンサイダー取引の未然防止体制を整備することり付けだけが，インサイダー取引規制の対象と自体は，合理的で推奨されるべきことではあるなる。

が，本稿の関心からいうと，役員らが一定期

周知のとおり，日本のインサイダー取引規制

間，自社株式の売買を禁じられることは，スは，会社関係者（内部者）が未公表の重要事実

トックオプションで得た株式を売り付ける機会（内部情報）を知って自社の株式等を売買すれも制限されることを意味する。決算後の一定期ば，当該情報を利用する意図があると否とを問間に限って株式の処分を認める規制をしている

わずに，規制違反が成立する構造となってい会社では，株式保有リスクを回避するために権る8)。規制目的との関係で，規制対象が過度に利行使と同時に処分をしようとすれば，ストッ

広がらないように，適用除外の規定が置かれてクオプションの権利行使そのものが著しく制限はいる（金商法166条６項）。しかし，現在のとを受けることになってしまう12)。

ころ，役員などの会社関係者による売買を念頭

Ⅲ．アメリカの規則10b5-1においた適用除外は，役員持株会・従業員持株会等を通じた株式の買い付けに限られており，
役員個人の売り付けについては，明確な形の適用除外は存在しない9)（有価証券の取引等の規

1

規制背景

制に関する内閣府令59条参照）。第三者に売買

アメリカでは，情報に基づかない内部者によを委ねる等して，会社関係者が情報に基づかずる自社株売買の扱いについて，2000年に新たにに，自社株式を売買したとしても，インサイ

規 則 10b5-1（17 CFR § 240 . 10b5-1 (2013)）

ダー取引規制が原則として適用されるわが国のが設けられた13)。これは，未公表の重要情報を規制の下では，会社関係者が株式を売り付ける

知る前に売買契約を締結していたこと等の事実こと自体に，リスクが存在することになる。

を 内 部 者 が 積 極 的 抗 弁（affirmative de-2

fense）14)として立証すれば，インサイダー取引

内部者取引防止規程

規制に違反したとはされないものであり，わがほとんどの上場会社では会社関係者によるインサイダー取引規制違反を未然に防止するため国の規制を考えるにあたっても参考になるので，簡単に紹介しておくこととしよう。

に，役員や従業員による自社株式の売買についアメリカのインサイダー取引規制は1934年証ては，内部者取引防止規程を設けて一定の制限

券取引所法10条⒝項の詐欺禁止規定について設10)を加えている 。重要事実に接する蓋然性の高

け ら れ た 規 則 10b-5（17 CFR § 240 . 10b5

い役員等の会社関係者については，自社株式を(2013)）を根拠として，主として判例により形売買するに当たり許可制あるいは事前届出制を成されてきたことは広く知られている15)。いか

採用し，また売買時期についても四半期決算期なる者が内部者に当たるかについては議論があ末に売買を制限したり，決算後の一定期間にるにせよ，内部者が未公表の重要情報に基づい11)限って売買を認めたりするものがある 。
上場会社が会社の信用失墜を避けるため，イて株式等の売買を行うことを禁じられている，という点はわが国と類似している。ただし，内82syoken05.mcd

Page 4

13/09/24 10:07

v4.24

証券経済研究第83号（2013 . 9）

部者が情報を有して（possession）売買をする

10b5-1は保有基準の立場を前提としたというだけで要件を満たすのか（いわゆる保有基準），よりも，（限られた範囲ではあるが）情報を利それとも，情報を利用して（use）売買したこ

用していないことの証明責任を投資者の側に転とまで求められるのか（いわゆる利用基準）に換したうえで，実質的には利用基準に近い考え

ついては，争われてきた16)。この違いは，具体方を採用したと評価することができる18)。

的にはインサイダー取引規制違反が問題となる訴訟等で，規制当局（SEC あるいは検察官）

2

規制概要

がどこまで立証する必要があるのか，という点

規則の概要は次のとおりである。証券の売買で重要な意味を持つ。つまり，売買等を行ったを行ったときに，未公表の重要情報を知ってい者が情報を有していたことを証明するだけで足た場合には，その者は原則として未公表の重要りるのか，それとも，情報を利用して売買をし情報に基づいて（on the basis of）売買を行ったことまで立証する必要があるのか，であり，たこととなるが（規則10b5-1⒝），売買を行っ

後者であれば，当局側の立証の負担は重くなた者が当該情報を知る前に，証券を売買する拘る。この問題を正面から扱った裁判例はほとん

束力のある契約を締結し，他の者に自己の計算

ど存在せず，僅かに存在する判例の判断も分かで売買する指示をし，あるいは売買する書面の17)れている 。

計画を採用していたことを証明した場合には，

SEC は，従来から情報を知ったうえで売買

重要情報に基づいて売買を行ったことにはならしていれば，インサイダー取引規制違反が成立ない（規則10b5-1⒞ ⑴  ），つまりインサ

するとの立場をとってきた。SEC はインサイイダー取引規制違反には該当しない，というもダー取引規制を含む連邦証券諸法の法執行を担のである。売買の契約・指示・計画には，株数う機関であるため，かかる見解を採ることは当や価格，注文日を特定していることが求められ然ともいえるが，単に情報を有して売買をしたているほか，内部者は事後に第三者に対して，

だけで，インサイダー取引規制違反に該当する証券の売買等に関して影響力を行使してならなとするなら，規制範囲が広がり過ぎることとないものとされている（規則10b5-1⒞ ⑴  ）。

る。たとえば，内部者が第三者に委託して定期

また，売買の契約等をした時において，善意で的に自社株式の買い付けを行っていたとして，あり（bona fide）かつ，本規則を潜脱するもその間に重要情報を知れば，当該売買が情報にのであってはならないことが求められている

基づいたものでなくても，インサイダー取引規（規則10b5-1⒞ ⑴ ）
。なお，この規則は会社制違反になるというのは，適当ではあるまい。

等の法人による自己株式の売買にも適用される

SEC も，そのような売買がインサイダー取引

ものであり，そのための要件も定めが置かれて規制違反に当たると主張しているのではなく，いる（規則10b5-1⒞ ⑵）。

情報を知った状態で売買を行うことは，それを利用したと考えるのが自然であるという点にお3

問題

いて，保有基準を主張しているにすぎない。以（１） 規制潜脱行為

下 の 規 制 概 要 を 見 て も 分 か る 通 り，規 則

規則10b5-1の趣旨は以上のとおり，役員な83

syoken05.mcd

Page 5

13/09/24 10:07

v4.24

ストックオプションとインサイダー取引規制

ど会社の内部者が，インサイダー取引規制違反

要件がそもそも満たされていないことが多いよに問われることなく，内部情報に基づかない自うである21)。ただし，アメリカのインサイダー

社株式の売買を可能にすることを目的としたも取引規制における情報の「重要性」（material-のである。しかし，ある調査によると，規則

ity）要件のハードルが比較的高いことや，内10b5-1に適合したプランで行われた売買は，部者が重要情報を有しながらプランを設定した内部者がプランによらずに行った自社株式の売ことの証明が容易でないこと等を理由に，なお買に比べて，高い超過収益率が認められたとの規制潜脱による売買の危険を指摘する見解もあ19)ことである 。このことから，規則10b5-1がる22)。

設けられたことにより，内部者が情報に基づかない売買を円滑にできるようになったというよ（２) 情報開示の歪み

りも，内部情報に基づいて売買を行おうとする

保有株式を処分しようとする者が，同時に会者が，インサイダー取引規制違反とみられない

社情報の開示につき決定権限を有している者でように，取引をカムフラージュする目的で，規あれば，恣意的な情報開示が行われる恐れがあ

則10b5-1適合プランを設定して売買を行ってるとの指摘もある。役員らが規則10b5-1適合いることが疑われる，という議論がなされていプランにより売買を行なう場合，投資判断を第る。規則10b5-1は，売買等するにあたり，株三者に委ねても，自分たちの保有株式が売買さ数や価格，注文日を明示することが求められてれる期間は知っているわけである。そうであれいるが，売買数量等に特段の制限は加えられてば，たとえば，役員が保有株式の売却を委託しいないため，短期間に大量の株式を処分するこ

た場合，売却予定期間には好材料となる情報をとも可能となるうえに，売買契約等を撤回して優先的に開示し，あるいは否定的な情報開示を再開することや，同時に複数の売買契約を締結

先延ばしすることにより一時的に株価を引き上することも制限は加えられていない。そのたげる等，役員らが自己の利益を最大化する行動

め，規則が当初予定していたような計画的な株をとることも考えうる23)。

式の売買ではなく，インサイダー取引規制を潜脱する目的で規則が利用されているのではないかとの批判は，制度導入当初からなされていⅣ．インサイダー取引規制違反の
リスク回避

た20)。
規則10b5-1の積極的抗弁を利用してインサイダー取引規制を潜脱しようとする行動があるとしても，同規則では要件を満たすことを内部

1

会社関係者による自社株売り付け行
為の適用除外者が立証することを求められる点は忘れてはな（１） 金融庁の Q&Aらない。前述したように同規則においては，売わが国においても，近年，内部者が重要事実買の契約を締結等した時点において，内部者がに基づかないで行った売買について，インサイ重要情報を知らないことが要件とされている

ダー取引規制違反に当たらないことを認める規が，濫用を指摘されるプランにおいては，この制変更の動きが見られる。平成20年11月18日

84syoken05.mcd

Page 6

13/09/24 10:07

v4.24

証券経済研究第83号（2013 . 9）に，金融庁が公表した「インサイダー取引規制いる役員による株式の売り付けについても，ガに関する Q&A」（以下，「Q&A」という）は，

イドライン等において，一定の要件の下で，イその試みの一つである。前述したように，会社

ンサイダー取引規制の適用が除外されることを関係者が未公表の重要事実を知って当該会社の明確にすることが望まれる。

株式を売買すれば，インサイダー取引規制違反に該当するが，「上場会社が信託方式又は投資（３） 濫用の可能性

一任方式によって自己株式取得を行う場合，実会社関係者が第三者に売買を委託した場合際には第三者である信託銀行等が買付け主体とも，前述した「Q&A」における自己株式取得なるところ」「会社関係者が重要事実を知っての場合とほぼ同じ議論が妥当するが，まったく売買等を行う場合に該当するかどうかが問題」同じというわけではない。会社の自己株式取得となるが，信託契約等の締結後に注文に係る指では，主として相場操縦等を防止するために，示を行わないことなど一定の要件を満たした場

金商法において買付業者，取引時間，注文価

合には，これに該当しないとの判断を明らかに

格，注文数量が制限されているので（金商法したものである24)。「Q&A」はアメリカの規則

162条の２参照），「Q&A」の要件の下で自己株

10b5-1を参考にしたものと推測されるが，前式が取得される限りは，不公正な取引の危険は述したように規則10b5-1は会社の自己株式取さほど大きくない。これに対して，会社関係者

得に加えて，役員等の会社内部者による売買もによる売買等にはそのような制限は課されてい対象にするものである。ストックオプションなないので，アメリカの規則10b5-1の経験をみどで取得した株式を会社関係者が売り付ける場

ると，濫用を防ぐための手立てを用意しておく

合 に も，「Q&A」の 考 え 方 は 及 び そ う で あ必要があるのかもしれない27)。

る25)。

2

一括委託型ストックオプション（２） ワーキング・グループ報告書（１） 自社株処分の適用除外で十分か？

2012（平成24）年12月に公表された，金融庁

知る前契約・計画に係る売り付けにインサイのインサイダー取引規制に関するワーキング・

ダー取引規制の適用が除外されたとしても，問グループによる報告書「近年の違反事案及び金題が完全に解消されるわけではない。たしか融・企業実務を踏まえたインサイダー取引規制に，ストックオプションで取得した株式の売りをめぐる制度整備について」では，現行金商法

付けについては，知る前契約等の適用除外によ

166条６項８号の，いわゆる知る前契約・計画

りインサイダー取引規制違反のリスクは解消さに係る適用除外が個別に類型を定めていることれる28)。しかし，権利行使から処分までの間のから，柔軟性を欠いていることを問題として，

株式保有リスクは依然として残ることになる。

取引の円滑を確保する観点から，より包括的な

ストックオプションを行使する時に，役員は必適用除外を設けることを提言している。わが国

ずしも未公表の重要事実を知らないとは限らのインサイダー取引規制の在り方を考えるうえず，重要事実を知っていれば，当該事実が公表で，重要な指摘であるが26)，本稿で問題としてされるまでは，株式の処分は禁じられるが，か85

syoken05.mcd

Page 7

13/09/24 10:07

v4.24

ストックオプションとインサイダー取引規制

りに株式の売り付けの主体が信託銀行等であっにストックオプションの権利行使を行うことでたとしても，委託時に本人が認識しない重要事

適時に株式を処分し，権利行使価額と時価との実が生じている可能性は残り，インサイダー取

差額の金銭を，役員らのものとすることができ

29)

引規制違反のリスクは払拭されない 。

る32)。また，「一括委託型ストックオプション」
では，ストックオプションをいつ・どれだけ行（２） 新たな報酬スキーム∼権利行使と処分の一括委託使するのか，取得した株式をいつ・どれだけ処分するかの判断は，専ら信託銀行等に委ねられ以上の問題を解決するためには，ストックオており，役員らの裁量の入る余地はない。そのプションの権利行使と株式の処分を信託銀行等ため，委託段階で重要事実を知っていることにに委託する新たな報酬スキームを設けることがよるインサイダー取引規制違反のリスクについ考えられる。わが国の役員が付与される程度のても，問題を解消することができる。原則としストックオプションであれば，個々の役員が信て株主総会決議を受けて報酬制度が導入される

託銀行等を利用することは，費用高となり難しことになるため重要事実はすでに公表済みであ

いかもしれないが，会社が役員報酬スキームのることが多いうえに，委託から処分までの間に１つとして一括して委託すれば，コストの問題

は相当な時間が経過していることが通常であるはクリアーできるであろう。そもそも個々の役

ため，かりに制度導入時に未公表の重要事実が員は，ストックオプションの権利行使のタイミ存在したとしても，処分までの間に当該事実はングを自ら決定し，あるいは，権利行使して得公表されているはずである33)。当該報酬スキーた株式の処分価額を自ら決定したいのではなムの内容が株主総会の役員報酬議案等の形で開く，自社の株価の上昇に応じた報酬を得ること示され，透明性が確保されるのであれば，そので満足するものと考えられる。

ようなエクイティ型の報酬支給の枠組みが不公

基本的な制度の枠組みは，まず報酬スキーム

正取引と評価されるとは考えにくい。さらに，の導入会社が役員らに対してストックオプショ

不公正取引規制との関係では，本稿で提案するンを付与するが，役員らの新株予約権はすべて

報酬スキームにおいては，信託銀行等による株信託銀行に信託されることになる。そのうえ

式の処分が監督法上の業者規制の下で，適正にで，権利行使期間に権利行使価額を超える一定行われる限りにおいては34)，相場操縦等が問題額以上で権利行使をすること，および，権利行となる余地は低いといってよいであろう。

使により取得した株式を同時に処分することを，信託銀行に対して一括して委託するのであ（３） 情報開示の歪みる30)。役員らは行使額と売却額の差額を，各役

会社関係者が自己利益を図るために，情報開員に付与されたオプションの比率に応じて金銭示を歪めて一時的な株価上昇を演出することの31)で受け取ることになる 。

ないようにする仕組みも設けておく必要がある「一括委託型ストックオプション」では，権かもしれない。これまでのところ，わが国のス

利行使と株式の処分との間に生ずる時差は解消

トックオプションにおいて，このような問題がされることになる。信託銀行は，空売りと同時指摘されることはなかったが，今後エクイティ

86syoken05.mcd

Page 813/09/24 10:07

v4.24

証券経済研究型報酬が広がるなかで，わが国においても対応
35)

第83号（2013 . 9）

大きなメリットを提供するものである。

を求められる事態が生じるかもしれない 。

本稿は，通常型のストックオプションや株式「一括委託型ストックオプション」においても，報酬型ストックオプションなどと並ぶ選択肢の役員らが権利行使期間内に恣意的な情報開示をひとつとして，一括委託型のストックオプショ

する恐れはあるかもしれない。しかし，ストッンを提案するものであり，すべてのストックオ

クオプションの付与が単年度限りならそのようプションを一括委託型とすることを主張してい36)

な危険が認められるとしても ，毎年ストック

るわけではない。どのような役員報酬が，自社

オプションを交付し，たとえば行使期間を１年にとってもっとも望ましいと評価するかは，各ずつ後に遅らせるようにすると，一時的な株高会社で考え方が異なるのは当然である。しかは（多くの場合に時価に連動する37)）次の期のし，一括委託型ストックオプションは，導入会

ストックオプションの権利行使価額を高めるた

社の役員らがリスクを負うことなく，株式の値めに，次期のリターンを減少させることにな

上がり益を手にできる新たな制度として，一考

り，トータルで考えるなら，割に合わないものに値するものと思われる。

となるであろう38)。この問題は，ストックオプ
ションの付与の仕方，設計の仕方によって対応可能と考えられる39)。

注1） 神田ほか［2013］。
2） ストックオプションの付与対象は役員に限定されるものではなく，従業員らにも及ぶ。本稿の検討対象は役員

Ⅴ．むすびに限定するが，以下の議論の多くは従業員らのストックオプションにも妥当する。
3） ここでは，いわゆる株式報酬型ストックオプションではなく，従来型のストックオプションを中心に議論を進ストックオプションは，会社からキャッシュアウトを伴わず，役員に対して会社の業績向める。現在，実務において用いられているストックオプ
ションの諸類型については，太田ほか［2012］114頁以下に詳しい。

上・株価の上昇を図るインセンティブを与える

4） 多くのストックオプションは，新株予約権の付与時，報酬形態である。ストックオプションを付与さず，権利行使により取得した株式の売却時の譲渡損益とれた役員個々人の利益という点からは，適時に権利行使時のいずれにおいても経済的利益に課税が生じしてのみ課税が生ずる，いわゆる税制適格ストックオプ
ションに該当するものである。税制適格ストックオプ

株式を処分できる途を用意しておくのが望ましションとなるための要件は，権利行使は付与決議の日

いが，役員らはインサイダー取引規制の「会社する日までの間に行うこと権利行使価額の年間合計額

後２年を経過した日からその付与決議の日後10年を経過関係者」に当たるため，いつでも自社株式を市が1200万円を超えないこと

場で売却できるわけではない。わが国のインサ以上であること（大雑把にいうと終値以上）

イダー取引規制全体の問題として，会社関係者
による，情報に基づかない売買の適用除外の範囲を広げる必要があるのはたしかである。本稿
で提案した一括委託型ストックオプションは，役員らがインサイダー取引規制違反のリスクを

１株あたりの権利行使価額

は契約締結時における１株当たりの価額に相当する金額
権は譲渡禁止

新株予約

株式の交付が決議要件に反しないで行われること，である（租税特別措置法29条の２第１項，租税特別措置法施行令19条の３）。以上につき，太田ほか［2012］410頁以下参照。
5） 近年利用が増加傾向にある株式報酬型ストックオプ
ション（いわゆる１円ストックオプション）は，事実上役員に株式を交付するものであるが，これにより株価の上方のみならず下方の動きにもインセンティブを役員に負うことなく，行使価額と時価との差額を金銭与えることはできる。ストックオプションで取得した株

報酬に転換して受け取ることができる，という期待することができる。しかし，株式報酬型ストックオ

式を役員が継続的に保有することは，これと同じ効果を

87

syoken05.mcd

Page 913/09/24 10:07

v4.24

ストックオプションとインサイダー取引規制
プションのように当初からそのような設計をしているも

18） Horwich [2007] p.924 note 60.

のと，主として株価上昇局面でのインセンティブの付与

19） Jagolinzer［2009］参照。

を狙った通常型のストックオプションとで同列に議論す

20） クエスト・コミュニケーションズ社の CEO であった

ることはできないはずである。株式報酬型ストックオプ

ジョゼフ・ナッチオ（Joseph Nacchio）は，同社の強気ションと通常型ストックオプションについては，太田ほの収益見通しが未達となる旨の未公表情報に基づき，か［2012］152頁-154頁参照。

10b5-1プランを通じて１日当たり11500株もの保有株を

6） 株価下落が役員らの努力不足に起因するならともか継続的に売却する等，短期間で総額で１億100万ドル相く，個別銘柄の評価を問わずに株式市場が全体として下当のクエスト株式を売却することで損失を回避した。こ落し，そのまま相場全体の落ち込みが長期化することのケースにおいては，ナッチオの売却行為に積極的抗弁

は，リーマンショックの例を挙げるまでもなくしばしばは認められず有罪とされた。United States v. Nacchio,

起こりうることである。

519 F.3d 1140 (10th Cir. 2008)7） 後に触れるように，わが国の金商法の下では，役員ら

21） SEC のコーポレートファイナンス局が Q&A 形式での持株の売買状況が透明化されていないため事実確認は

示した規則解釈（SEC [2012]）においても，未公表の困難であり，推測の域をでない。

重要情報を知ったときに，プランに基づく売注文を撤回

8） 詳細については，横畠［1989］参照。なお同書159頁

し て も，イ ン サ イ ダ ー 取 引 規 制 違 反 に は な ら な い がは，金商法166条６項８号の解釈として、内閣府令に定（Question 120.17），プランの契約解除・取消などは，めのない適用除外を広く含むものと解している。

当該契約段階において，善意でなかった，あるいは本規

9） 適用除外に該当しなくても，未公表の重要事実を知ら則を潜脱するものであるとみなされて（規則10b5-1⒞ないで売買等を行うのであれば，当然のことながらイン⑴ ），規則10b5-1⒞の積極的抗弁を利用できないこと

サイダー取引規制違反には当たらない。しかし，役員なもありうるし（Question 120.18)，新たなプランで取引どの会社関係者は，なんらかの未公表の重要事実に接しを行う場合にもそのプランが同様の理由から積極的抗弁ている可能性はあるため，インサイダー取引規制違反にを利用できない可能性もある（Question 120.19）との問われる危険は常についてまわる。

立場をとっている。

10） 具 体 例 と し て は，東 京 証 券 取 引 所 自 主 規 制 法 人22） Fried [2008] pp.464-466.

［2010］，最近のものについては，東京証券取引所自主規

23） Jagolinzer [2009] p.13, p.19, Fried [2008] pp.465-466

制法人ほか［2011］参照。

24） 詳細に検討を加えたものとして，矢野正紘［2009］参11） 東京証券取引所自主規制法人ほか［2011］41頁〜44頁。

照。「Q&A」の立場が，実質的にみて妥当であることは疑いないものの，信託方式・投資一任方式による自己株

12） 決算時に会社の重要事実は開示されているが，そこで式取得が，「会社関係者が重要事実を知って売買等を行開示を免れる未公表の重要事実であってインサイダー取う」ことを基本的な内容とする金商法166条のインサイ

引規制の重要事実に該当するものがありうることからす

ダー取引規制において，どの要件に該当しないことにな

ると，かかる内規でも，インサイダー取引規制の適用をるのか，理論的な根拠は必ずしも明らかではない。後述

完全に受けないということにはならない。

する，金商法改正により知る前契約等の適用除外がより

13） Selective Disclosure and Insider Trading, SEC Rel.
No. 33-7881, 65 Fed. Reg. 51716 (Aug. 24, 2000)．邦語の紹介として，吉川［2000］，川口ほか［2002］540頁541頁参照。

包括的に行いうるようになると，この理論上の問題についても，解決されるように思われる。
25） すでに上場企業のオーナー等は，自社株式を部分的に処分するにあたり，信託銀行が株式処分信託を利用して

14） 積極的抗弁とは，訴訟において請求を根拠づけるためいることからすると，適用除外規定を設ける実務上の要に主張されている事実を前提としたうえで，新たな事実

請はあると思われる。たとえば，各信託銀行の株式処分を主張して請求を理由づけることをいい，適用除外規定

信 託 の 説 明 参 照。三 井 住 友 信 託 銀 行（http://www.

（safe harbor）とは異なる。Horwich [2007] p. 923.
15） 川口ほか［2002］433頁以下，萬澤陽子［2011］参照。
16） 川口ほか［2002］539頁。日本においても，会社関係

smtb.jp/personal/entrustment/management/stock/），
三菱 UFJ 信託（http://www.tr.mufg.jp/shisan/kabusiki
shobun_01.html）。

者が自社株式の注文を発した後に重要事実に接したので

26） わが国の現在のインサイダー取引規制は，1988（昭和あれば，約定前に注文を取り消さないとインサイダー取

63）年に基本的な枠組みが作られたが，その形式主義的

引規制違反になるか否かは問題とされている。木目田裕

な規制方法には批判が加えられてきた。前田［2010］，

監修［2010］参照。

梅本［2009］およびそこに引用する文献参照。現行規制

17） 保 有 基 準 を 採 用 し た も の と し て，United States v.

を前提に，解釈論で妥当性を追求しようとする試みとし

Teicher, 987 F.2d 112, 120-121 (2d Cir.), cert denied,て，黒沼［2009］参照。これまでは，インサイダー取引

510 U.S. 976 (1993)．利用基準を採用したものとして，規制違反の成立要件について，実質化することが提案さUnites States v. Smith, 155 F.3d 1051, 1069 (9th Cir.

れてきたが，適用除外の範囲を適切に設定していけば，

1998), cert. denied, 525 U. S.1071 (2000); SEC v. Adler,

ほぼ同じ目的を達することは可能かもしれない。この点

137 F.3d 1325, 1337 (11th Cir. 1998)があると，一般的に焦点を当てた，インサイダー取引規制の比較法的な考に 説 明 さ れ て い る。詳 細 に つ い て は，Wang andSteinberg [2010] pp.169-187

察は，別稿で行うことを予定している。
27） アメリカの議論でみたように，濫用的なものは，契約

88syoken05.mcd

Page 10

13/09/24 10:07

v4.24

証券経済研究
締結段階で重要事実を知っていたとみられる場合がほとんどで，積極的抗弁の適用外とされており，大きな問題

第83号（2013 . 9）

法も考えられる。
33） 株式の処分についての解釈ではあるが，アメリカの規はないようにも思われる。ただし，金商法166条６項８

則10b5-1においては，委託時点で未公表の重要情報を号の知る前契約・計画に係る適用除外が柔軟化されて会有していれば，たとえ，プランを通じた株式の処分が公社関係者による株式の売り付けが含まれる場合には，こ

表後であっても，同規則は適用されないとの解釈が採らの点についてなんらかの要件が定められるかもしれない。

れている。SEC [2012] Question 120.20
34） 現在の上場企業オーナーの株式処分信託においても，

28） この適用除外でメリットを享受するのは，大量の保有相場に影響を与えないように，１日当たりの売却株数を

株式の処分を行う創業者経営者などであろう。大量の株制限する等，独自のガイドライに従って処分しているよ

式を処分するにあたっては，長期にわたり市場で株式をうである。

売り付けることになろうが，これらの者は，その間に重35） MBO などにおいては，構造的利益相反を背景として

要事実に接する機会があるからである。規制変更は，現

恣意的な情報開示がなされたとみられる場合が存在す

在，利用されている株式処分信託などを法的にオーソラる。たとえば，レックス・ホールディングス全部取得条

イズするということになると思われる。

項付株式取得決議反対株主の株式取得価格決定申立事件

29） たとえば，小松製作所（コマツ）は，2007（平成19）
年３月30日に金融庁より課徴金の納付を命ぜられたが，抗告審決定（東京高決定平成20年９月12日金融・商事判例1301号28頁）参照。

違反行為とされた小松製作所の自社株式の取得は，信託36） Lie, [2005] 802, Fried [2008]参照。

銀行を通じて行ったものであった。インサイダー取引規37） 本稿が提案する一括委託型ストックオプションは，現制違反に問われたのは，信託銀行に委託した時点におい在の税制適格ストックオプションの適用要件は満たさなて，（株価に影響を与えるとは考えられないような）未いが，従来型のストックオプションであれば，前述した公表の重要事実が存在していたためである。平成19年３ように行使価額は時価以上に定めるのが一般的である。

月30日・金融庁「株式会社小松製作所の株券に係る証券

なお，報酬設計の在り方を考えるにあたり，税制が重要取引法違反に対する課徴金納付命令の決定について」であることはいうまでもなく，現在行われている報酬制

http://www.fsa.go.jp/news/18/syouken/20070330-7. h度の多様化の議論の中で，税制の変更についても議論のtml 金融庁の公表資料では明らかではないが，問題と俎上に上るものと思われるが，本稿では検討対象とはしされたのは，2005年７月４日の委託段階において，７月13日に公表された海外子会社解散という重要事実を執行役員が知っていたことであり，その事実が公表されるまでの間の７月４日から13日までの自己株式を取得が，課徴金の対象とされたものと思われる。

ていない。
38） この点は，フリード教授の「ハンズオフオプション」のアイディアから示唆を得た。Fried [2008].
39） 今後，エクイティ型報酬が増加するにあたり，各国で導入されている，役員ら会社関係者による自社株式売買

30） 実際に，SEC が規則10b5-1を採用した際のリリースの開示規制がわが国に存在しないことが問題となってくにおいても，ストックオプションを行使して当該株式をると思われる。現在先進国の証券規制で，かかる規制を処分することを希望する会社の従業員などは，未公表の持たないのはわが国だけである。やや古いが各国の制度

重要情報を知らない間に，一定比率のオプションの権利

概要と，それらと似て非なる日本の売買報告書制度（金を行使し，一定価格以上で処分する算定方法を含んだ書商法163条）との比較について，梅本剛正［2005］263頁

面によるプランを採用することができる旨が，述べられ以下参照。

ている。Selective Disclosure and Insider Trading, SEC
Rel. No. 33-7881, 65 Fed. Reg. 51716 (Aug. 24, 2000) p.

参51728.
31） 付与されたストックオプションが無くなるまでには，

考

文

献

ある程度の時間を要するであろうが，株式を処分して得られた差額の金銭は，定期的に付与比率に応じて役員間で分配することになると考えられる。
32） やや技術的な問題として，株式の処分を信託するのと異なり，ストックオプションの権利行使も委託する場合には，払込金をどのように手当てするのかが問題となりうる。本文で述べたように信託銀行が権利行使とともに株式の時価処分をするためには，空売りを併用することが考えられるので，それを払込金に充当することが可能かもしれない。上場会社等の役員等は自社株式の空売りを原則として禁止されているが（金商法165条），ヘッジ
売りは，例外的に認められているため，信託銀行は空売
りと権利行使を並行して行うことになろう。もっともこのような払込方法が技術的に難しいのであれば，いった

梅本剛正［2005］『現代の証券市場と規制』商事法務
梅本剛正［2009］「インサイダー取引規制の再構築」
川濱昇・前田雅弘・洲崎博史・北村雅史編・『企業法の課題と展望』商事法務
太田洋・山本憲光・豊田祐子［2012］『新株予約権
ハンドブック第二版』商事法務
川口恭弘・前田雅弘・川濱昇・洲崎博史・山田純「インサイダー取引規制
子・黒沼悦郎［2002］

ん役員らが払込相当額を信託銀行に委託しておく等の方

89syoken05.mcd

Page 11

13/09/24 10:07

v4.24

ストックオプションとインサイダー取引規制の比較法的研究」民商法雑誌125巻４＝５号と罰則』商事法務

神田秀樹・弥永真生・石田猛行・内ヶ崎茂・武井一

吉川満［2000］「米国の新しい公正開示規則とイン

浩［2013］「役員報酬改革の新潮流と今後の諸サイダー取引禁止規則(上)(中)(下)」商事法務

論点(上)(中)(下)」商事法務1987号，1988号，

1571・1574・1575号

1989号

Fried, Jesse M. [2008], “Hands-Off Options”, 61
Vand. L. Rev. pp.453-474

木目田裕監修［2010］『インサイダー取引規制の実務』商事法務Horwich, Allan [2007], “The Origin, Application,
Validity, and Potential Misuse of Rule 10b5-1”,

黒沼悦郎［2009］「インサイダー取引規制と法令解

62 Bus. Law. pp.913-954.

釈」金融法務事情1866号
東京証券取引所自主規制法人［2010］「内部者取引

Jagolinzer, Alan D. [2009] “SEC Rule 10b5-1 and防止規程事例集」 http://www.tse.or.jp/sr/co

insidersʼ strategic trade”Management Science,

mlec/ books.html

Vol.55, pp.224-239

東京証券取引所自主規制法人ほか［2011］『第三回Lie, Erik [2005], “On the Timing of CEO Stock全国上場会社内部者取引管理アンケート調査報

Option Awards”, Management Science, Vol.

告書』 http://www.tse.or.jp/sr/unfair/houko

51 pp.802-812

ku.html
前田雅弘［2010］「インサイダー取引規制のあり方」
商事法務1907号25頁
萬澤陽子［2011］『アメリカのインサイダー取引と法』弘文堂
矢野正紘［2009］「自己株式取得に係る「インサイダー取引規制に関する Q&A」の検討(上)(中)(下)」商事法務1871号，1873号，1875号

SEC[2012]

ComplianceandDisclosure

Interpretations: Exchange Act Rules http://www.sec.gov/divisions/corpfin/guidance/excha
ngeactrules-interps.htm
Wang, William K.S. and Steinberg, Marc I., [2010]
Insider Trading 3rd edition Oxford University
Press.

（甲南大学法科大学院教授）

横畠裕介［1989］『逐条解説インサイダー取引規制

90

syoken05.mcd

Page 12

13/09/24 10:07

v4.24