田コーポレートガバナンス・コードと資本コスト明雅昭

本稿では、二節で今回改訂の内容を概観する。

そして、企業統治コードの目的に鑑みると、最も中長期的な企業価値の向上」を目指すための行動

ドシップ・コードと共に「会社の持続的な成長とめられることになった。投資家向けのスチュワー

れ、上場企業は本年末までに準拠状況の報告を求ド（ 以 下、「 企 業 統 治 コ ー ド 」） 改 訂 版 が 公 表 さ

本年六月一日にコーポレートガバナンス・コーに認識しているかについて実証的に確認する。五造状況や企業及び投資家が資本コストをどのよう解説を行う。四節では、現在の日本企業の価値創本コストと企業価値創造の関係について理論的ないないことが危惧される。そこで、三節では、資間でバラツキが大きく、十分に共通言語化されて主張したい。資本コストに関する理解は関係者の一、はじめに指針として、従来の形式的準拠傾向を排し、より節では、今 後、「建設的な対話」が 深められ、日重要な改訂内容は資本コスト概念の導入であると実効性が高まることが期待されている。

― 137 ―

本企業の価値向上を強力に進めていくための提言⑴

を行う。

企業統治コードの目的に鑑みると、中心に位置すべきは企業価値向上に直結する指針であるべきだ。この核心的な指針はコード本体では今回加筆さ れ た「 原 則 五 ― 二、 経 営 戦 略 や 経 営 計 画 の 策

定・公表」に現れている。今回初めてここに「資ン」が追加された。これは建設的な対話において附属資料として「投資家と企業の対話ガイドライた箇所に★印を付した。今回の改訂では、新たに補充原則は九つであった。図表１では変更があっ則が四つ追加され、加筆・修正された原則および本原則は変わっていないが、原則が一つ、補充原

び四二の補充原則で構成されることとなった。基

要約したように五つの基本原則と三一の原則およ

今回の改訂に伴い、企業統治コードは図表１にる。この視点から新規事業への投資や既存事業かンを上げているかを議論すべきであるとしていか、そして中長期的に資本コストに見合うリター

し、 資 本 コ ス ト を 意 識 し た 経 営 が 行 わ れ て い る

上 で、 収 益 力・ 資 本 効 率 等 に 関 す る 目 標 を 設 定

具体的には、自社の資本コストを的確に把握した業の対話ガイドライン」の中に記述されている。

だけでなく実施要請も含めた内容が「投資家と企策定と公表を行うべきであるとした。策定・公表

して資本コストを意識した経営戦略・経営計画の二、企業統治コードの概要と改訂
内容

重点的に議論することが期待される事項をまとめ

らの撤退・売却を含む事業ポートフォリオの組み― 138 ―

本コスト」というキーワードが登場し、株主に対たものである。

第58巻第８号
証券レビューコーポレートガバナンス・コードと資本コスト

図表１

企業統治コード改訂版の体系

基本原則
補充 基本原則
補充
原則
原則
原則
原則
１．株主の権利・平等性の確保
４．取締役会等の責務
1－1．株主の権利の確保
3★ 4－1．取締役会の役割・責務⑴3
1－2．株主総会における権利行使
5★ 4－2．取締役会の役割・責務⑵1
1－3．資本政策の基本的な方針★ 4－3．取締役会の役割・責務⑶4★ 1－4．政策保有株式2
4－4．監査役及び監査役会の役割・責務
1
1－5．いわゆる買収防衛策
1
4－5．取締役・監査役等の受託者責任
1－6．株主の利益を害する可能性のある資本政策
4－6．経営の監督と執行
1－7．関連当事者間の取引
4－7．独立社外取締役の役割・責務
２．株主以外のステークホルダーとの適切な協働★ 4－8．独立社外取締役の有効な活用
22－1．中長期的な企業価値向上の基礎となる経
4－9．独立社外取締役の独立性判断基準及び資質
営理念の策定★ 4－10．任意の仕組の活用
12－2．会社の行動準則の策定・実践
1
4－11．取締役会・監査役会の実効性確保のため★
3
2－3．社会 ･ 環境問題をはじめとするサステナの前提条件
1
ビリティを巡る課題
4－12．取締役会における審議の活性化
12－4．女性の活躍促進を含む社内の多様性の確保
4－13．情報入手と支援体制
32－5．内部通報
1
4－14．取締役・監査役のトレーニング
2
2－6．企業年金のアセットオーナーとしての機５．株主との対話★
能発揮
5－1．株主との建設的な対話に関する方針
3
３．適切な情報開示と透明性の確保★ 5－2．経営戦略や経営計画の策定・公表★ 3－1. 情報開示の充実
2
3－2. 外部会計監査人
2 （注） ★は追加ないし加筆・修正があった原則〔出所〕 企業統治コード改訂版（東京証券取引所、2018.６.１）より筆者作成

替えおよび設備投資・研究開発投資・人材投資も戦略的・計画的に行うことを求め、さらに資本コストを意識した資本の構成や手元資金の活用を含めた財務管理も議論すべきであるとしている。これらこそ企業価値向上に直結する施策である。

企業統治コードは資本コストを基準にした業務遂行を効果的に行うための枠組みであると解釈したい。この視点に沿う順番で基本原則ごとに趣旨と改訂内容を紹介する。

監･ 督することを取締役

価値向上の業務遂行を担う最良のＣＥＯを選任

し活躍の環境を整え監視会等に求めているのが「四、取締役会等の責務」

である。今回の改訂では、ＣＥＯの選解任が会社における最も重要な戦略的意思決定であることを明記し、選解任プロセスの客観性・適時性・透明性を求めた。ＣＥＯの後継者育成計画や経営陣の― 139 ―

に書き直され、従来の「保有方針」の開示要請が今回の改訂で政策保有株式に関する原則が全面的

みが「一、株主の権利・平等性の確保」である。

最良の取締役・監査役の選任を行うための枠組

人など多様性の強化も求める改訂となっている。

報酬、独立社外取締役の増員とジェンダーや外国的な関与の要請が追加された。

ステークホルダーとしての企業年金に対して積極ダーの関与と信頼である。今回の改訂では重要な

営理念・文化・風土であり、様々なステークホルる。永続的な高い利益率を支えるのは、企業の経益率は当面の水準ではなく永続的な水準が問われコストを上回る利益率の達成で実現されるが、利原 則 も 追 加 さ れ た。 政 策 保 有 株 式 は 最 良 の 取 締

株式売却に対する根強い抵抗を諫める内容の補充

確 保 」 と「 五、 株 主 と の 対 話 」 で あ る。 前 者 で目指す枠組みが「三、適切な情報開示と透明性の取締役会・経営陣と株主が協働して価値向上をて、従業員、顧客、取引先、債権者、地域社会等

適 切 な 協 働 」 で あ り、 取 締 役 会・ 経 営 陣 に 対 しるのが、「二、株主以外のステークホルダーとのステークホルダーの位置づけを明らかにしてい主との対話で説明すべきとした。

資本コスト概念が初めて導入され、その活用を株という文言が「選解任」に修正された。後者ではれ、経営陣幹部や取締役・監査役候補の「選任」

は、 情 報 開 示 す べ き 内 容 に Ｅ Ｓ Ｇ 情 報 が 追 加 さ

今回の改訂に関する新聞等の報道をみると、政のステークホルダーの権利・立場や健全な事業活動倫理を尊重する企業文化・風土の醸成に向けた
指導力の発揮を求めている。企業価値向上は資本― 140 ―

「縮減方針」の開示要請に強化された。政策保有

役・監査役選任を妨げる重大な要因となろう。

第58巻第８号
証券レビューコーポレートガバナンス・コードと資本コスト

企業統治コードの主改訂内容の株式市場活性化への効果
図表２

政策保有株の縮減

1.74

1.92

1.84
CEO 選解任プロセスの明確化

1.43

1.61

1.52
企業年金のアセットオーナーとしての機能発揮

1.63

1.77

1.70
資本コストを意識した適切な財務管理

2.17

2.13

2.15
取締役会の実効性の確保

1.43

1.71

1.58
70

77

147
有効回答数

策保有株式の縮減が最も注目を浴びており、次で取締役会の多様性と経営トップの選解任の注目度が高いようだ。資本コストへの注目度はさほど高⑵くない。しかし、改訂版公表直後に行われたＱＵ

ＩＣＫ社による市場関係者向け調査では、図表２に示される通り最も注目度が高かったのは「資本コストを意識した適切な財務管理」であった。この調査は「株式市場の活性化への効果」を問うたもので、企業価値向上への効果とは若干視点が異⑶⑷なるが、この傾向は四ヶ月前に行われた同社の調査でも同様であった。事前の検討会議で取り上げられていた主要課題の中で、持続的な企業価値向上のために優先すべきものとして、「経営者の資本コストに対する意識の低さ」が四二％でトップを占めていた。二位は「過大な現預金の積み上がり」の三六％で、「ＣＥＯの選解任」、「政策保有株削減」、「企業年金のスチュワードシップ・コー― 141 ―

全体
投資家
証券会社

（注） 回答は四択であったが、「効果がある」＝４点、「やや効果がある」＝２点、「効果なし」＝０点、「むしろマイナス」＝－２点として、筆者が点数化した〔出所〕 QUICK 月次調査〈株式〉、2018年６月調査

市場関係者の期待は大きいが、理解の度合いがある。債権者から有利子負債により資金調達を行み直したのが図表３の「再編集されたＢ／Ｓ」で

企業価値評価の視点に立って、貸借対照表を組

異なるという指摘も多くあることから、資本コスう。株主資本は株主からの資本金・資本準備金とド受け入れ」はいずれも一〇％未満であった。

トに関するより正確な知識を共有していくことが企業価値とは負債価値と株主資本価値の合計であ債）をすべて返済しなければならない。つまり、

べ て 取 得 し、 社 債 や 融 資 な ど の 負 債（ 有 利 子 負

金額と見なせる。このためには発行済み株式をす

企業価値とは会社を百％支配するために要する

投下資産＝負債＋株主資本であるから、企業価と株主に帰属するＣＦ（配当等）に分割される。

み出すＣＦは、債権者に帰属するＣＦ（利子等）

および執行役陣の業務遂行能力に依る。事業が生期待額の水準と不確実性は、事業の特性とＣＥＯするＣＦは期待額であり、高い不確実性がある。

（以下、「ＣＦ」）を生み出す。事業を行って獲得

働 さ せ て 事 業 を 行 い、 将 来 の キ ャ ッ シ ュ フ ロ ー

らをまとめて投下資産と呼ぶ。この投下資産を稼業用の資産は運転資本と固定資産から成り、これ元手にして事業を行うための資産を構成する。事

利益準備金から構成される。これらの調達資金を

三、資本コストと価値創造の原理
本節では資本コストと企業価値の関係について⑸る。一般に、負債価値は負債元本とみなせるが、値は投下資産の価値であり、投下資産の価値は、解説する。

株主資本価値は株主資本額とは大きく異なる。

― 142 ―

重要である。
第58巻第８号
証券レビューコーポレートガバナンス・コードと資本コスト

事業 特性

固定資産

資本金・
資本準備金

（調達）
（運用）

運転資本

利益準備金

投下資産が生み出すと期待される将来ＣＦの価値として算定される。これから負債額を引くことによって株主資本の価値が算定される。株主資本の価値は株主に帰属するＣＦの価値としても算定されるが結果は同じ金額になる。

将来ＣＦの価値は期待額が大きいほど高くなり不確実性が大きいほど低くなる。投資家は企業が行う事業の特性から不確実性を見積もり、その不確実性の見返りとして株主資本に対する利益率（ＲＯＥ）が「ある値」を超えていなければ株式保有を正当化できないと考える。ＲＯＥが「ある値」以下なら国債保有か銀行預金にした方がよいと考え、同様な事業をより効率的に行っている他の企業への投資を検討する。この「ある値」が株

主資本コスト（ｋｅ）である。そして、ＣＦを生み出すより本質的な根源である「投下資産に対する利益率（ ROIC
： Return on Invested Capital）」― 143 ―

株
主
資
本
有利子負債
投
下
資
産

（流動資産−流動負債）

Cash Flow（配当等）
再編集されたB/S

Cash Flow
（利子等）

株主に
帰属する
債権者に
帰属する
CEOと
執行役陣の
業務遂行能力事業活動とキャッシュフロー
図表３

事業が生み出すCash Flow
（期待額とその不確実性）〔出所〕 筆者作成

が別の「ある値」を超えなければ株式保有は正当義があるということである。逆の場合は、価値毀

る。

ROIC

で あ る 場 合（ 同 じ こ と で あ
WACC

簿価で割った指標が株価純資産倍率ＰＢＲであ損を起こしていることになる。株主資本の価値をWeight-化できないとも考える。ＲＯＩＣに対応する「ある値」が加重平均資本コスト（ WACC：
） で あ る。 投 下 資 産
ed Average Cost of Capital

PBR と1 なる が、 ROE

である場合）にkeが生み出すＣＦは債権者と株主に帰属するので、り、ＲＯＩＣとＷＡＣＣの差（あるいはＲＯＥと）の場合は、投資家
ke

ＷＡＣＣは負債コスト（利子率）と株主資本コス

（ ROE
WACC

はその企業は価値を毀損していく機関であると認

ROIC

ｋ ｅ の 差 ） が 大 き い ほ ど Ｐ Ｂ Ｒ は 大 き く な る。

取締役や執行役は資本コストの理論の詳細を知定していることになり、PBR と1なる。ＰＢＲ

らなくてもよいが、株主が考える資本コストの水

企業価値（あるいは株主価値）向上を目指すＣ

は市場から届けられた経営者の通信簿である。

性によるが一般的に五～一〇％の水準である。ＷＥＯは「利益率 資本コスト」事業を強化・拡大

準を認識していなければならない。ｋｅは事業特

ＡＣＣは資本構成によって異なってくるが、負債し、「利益率

コストを基準にして行うべきである。

か整理すべきである。新規事業の取捨選択も資本

資本コスト」事業はテコ入れするコストより高くｋｅより低い水準である。
株主資本は株主が会社に預託した資金の額（簿価）である。株主資本の価値が簿価よりも大きい
場合、その企業は価値を生み出しており、存在意― 144 ―

トを加重平均したものになる。

第58巻第８号
証券レビュー四、価値創造に関する企業と投資家の認識が 一 を 下 回 っ た こ と が な い 企 業 を「 価 値 創 造 企業」、同じ期間に一度もＰＢＲが一を上回ったことがない企業を「価値毀損企業」とし、ＰＢＲがみた。二〇一七年十二月末においては母集団二〇一を上下している企業を「境界企業」と定義して今回改訂案に対するパブリックコメントでは、

六 〇 社 の う ち、 価 値 創 造 企 業 は 一 一 五 二 社（ 五

図表４は価値創造・毀損状況を業種別に確認し「資本コストへの言及」について賛成し評価するに対する批判もあった。資本コストの値の正確性たものである。価値創造企業が四分の三以上ある六 ％）、 価 値 毀 損 企 業 は 五 三 〇 社（ 二 六 ％） で、を追求するのには限界があるが、当該企業の利益

業種は食品、医薬品、鉄道・バス、サービス業の声と共に批判的な意見も多かった。概念的な難し率が資本コストを上回っているか否かはＰＢＲで四つであった。企業数が二〇以上あり、価値毀損

境界企業は三七八社（一八％）であった。

簡単に判定できる。

のだろうか。株価は毎日変動しており、日々、Ｐ

程度、価値創造企業があり、価値毀損企業がある

価 値 創 造 は わ ず か 三 行 に す ぎ な い。 こ の 三 行 は中で突出しているのは銀行である。八〇行のうち業、商社、銀行、倉庫の五つであった。これらの企業が価値創造企業より多い業種は、繊維、鉄鋼

ＢＲが一を上回ったり下回ったりしている企業も各々が特徴のある事業展開で有名な中堅銀行であ

それでは、最近の東証一部上場企業には、どのある。そこで、最近の一二ヶ月間で一度もＰＢＲ― 145 ―

さに加えて、誰もが納得する計算方法がないこと

コーポレートガバナンス・コードと資本コスト

証券レビュー

図表４
NEEDS 業種中分類（一部を統合）第58巻第８号

業種別にみた価値創造企業と価値毀損企業
企業数

企業数

価値創造

構成比（％）

境界

価値毀損 価値創造

境界

価値毀損

水産

7

5

2

0

71％

29％

0％

鉱業

7

0

2

5

0％

29％

71％

建設

100

43

37

20

43％

37％

20％

食品

80

61

9

10

76％

11％

13％

繊維

33

8

11

14

24％

33％

42％

パルプ・紙

12

4

3

5

33％

25％

42％

化学

134

77

28

29

57％

21％

22％

医薬品

41

36

3

2

88％

7％

5％

石油、ゴム

20

9

3

8

45％

15％

40％

窯業

32

12

10

10

38％

31％

31％

鉄鋼業

32

3

6

23

9％

19％

72％

非金属および金属製品

64

24

18

22

38％

28％

34％

機械

135

73

33

29

54％

24％

21％

電気機器、造船

163

88

44

31

54％

27％

19％

自動車・自動車部品等

61

24

18

19

39％

30％

31％

精密機械

32

20

7

5

63％

22％

16％

その他製造業

57

32

7

18

56％

12％

32％

商社

180

66

39

75

37％

22％

42％

小売業

147

91

24

32

62％

16％

22％

銀行

86

3

2

81

3％

2％

94％

証券 ､ 保険 ､ その他金融業

56

23

15

18

41％

27％

32％

不動産

64

34

18

12

53％

28％

19％

鉄道・バス

23

21

1

1

91％

4％

4％

陸運、海運、空運

31

12

7

12

39％

23％

39％

倉庫

23

6

5

12

26％

22％

52％

通信

22

15

0

7

68％

0％

32％

電力、ガス

19

7

3

9

37％

16％

47％

サービス業

399

355

23

21

89％

6％

5％

合計

2060

1152

378

530

56％

18％

26％

（注）「価値創造」､「境界」､「価値毀損」は、月次平均 PBR データを用いて2017年12月を含む過去12ヶ月の値で判定した。対象母集団は2018年１月現在の東証一部上場銘柄のうち、REIT（投資法人）を除いたものとした〔出所〕 明田雅昭「「建設的な対話」は原則を重視して」、スチュワードシップ研究会ホームページ
掲載、2018年２月２日― 146 ―

値毀損の企業が比較的万遍なく分布している。価くの業種で濃淡はあるものの価値創造、境界、価銀行やサービス業など一部の業種を除くと、多いう資本政策についての関心も企業より高い。こも大いに注目している。配当性向や総還元性向と位であり、次いでＲＯＩＣやＣＦ、資本コストにす傾向が見られる。投資家はＲＯＥが圧倒的な一視しているが、全般に成長重視で規模拡大を目指

値創造企業を一層伸ばしていくことが重要であるの結果からは、低い水準の利益率で成長することる。

が、境界企業および価値毀損企業の全業種的な底は価値毀損になるということを経営者が理解しているか不安を感じる。一方、投資家は成長ではな

く価値創造の原理を意識しているようにみえる。

興味深いデータを紹介する。生命保険協会の調査― 147 ―

上げも強く求められる。

次に、企業経営・価値創造に関する企業と投資生命保険協会は毎年「株式価値向上に向けた取では、企業に「貴社のＲＯＥ水準は資本コストを企業と投資家の認識のズレについてもう一つのり組み」に関する調査を行っているが、同じ指標上回っていると思われますか」、投資家に「日本企業のＲＯＥ水準は資本コストを上回っているとのうち「分からない」等を除いて、「上回っている指標を、投資家には経営指標として重視してい企業は売上高と売上高の伸び率、利益額と利益る」、「同程度」、「下回っている」と回答した分だ

思いますか」という質問をしている。回答選択肢の伸び率を重視している。ＲＯＥも同じ程度に重る指標を問うている。

⑹

を提示して、企業には中期経営計画で公表してい家の認識のズレを確認する。

コーポレートガバナンス・コードと資本コスト

25％ 26％
23％ 18％けで比率を計算してみたのが図表５である。企業の五二％が「上回っている」と回答し、投資家の五九％が「下回っている」と回答していて、認識に大きな違いがある。

これはあたかも企業の認識が甘く、投資家が合理的であるかのようにみえるかもしれない。図表

５の「株式市場」はＰＢＲを用いて株主資本コス

トに対するＲＯＥの水準を判定した結果だが、株式市場の認識は驚くほど企業側と一致している。

投資家の認識のズレは質問の仕方にも原因があるかもしれない。企業は自社を想定して答える一方で、投資家は全体感で答えざるを得なかったからである。それにしても投資家の「上回っている」との回答が二％というのでは、投資家の資本コス⑺

ト水準に関する理解に懸念が生じる。

なお、日本ＩＲ協議会の調査によれば、四九％の企業が「自社の資本コストの水準を認識してい― 148 ―

c．下回っている
b．同程度
a．上回っている

59％
39％
企業
株式市場
投資家

56％
52％

2％

70％
60％
50％
40％
30％
20％
10％
0％

資本コストに対する ROE の水準
図表５

第58巻第８号
証券レビュー（注）「企業」と「投資家」は生命保険協会が2017年10月に実施した調査による。
「株式市場」は2017年12月時点で過去12か月の平均 PBR から算出
〔出所〕 生命保険協会「株式価値向上に向けた取り組みについて」の平成29年度
調査、および明田雅昭「「建設的な対話」は原則を重視して」、スチュワー
ドシップ研究会ホームページ掲載、2018年２月２日

る」と回答しており、そのうち六〇％が「資本コた。

と比べて企業価値創造度が高いかを確認してみ優れた統合報告書企業と東証一部上場企業のＰ

ストの計算根拠を有している」、六七％が「エクイ テ ィ・ ス プ レ ッ ド（ ＝ Ｒ Ｏ Ｅ ─ 株 主 資 本 コ ス

ＢＲを比較してみると平均値は二〇･ 〇と二 〇･ト）を意識している」と回答している。資本コス三で後者が優位、中央値は一

二･ 九でトについて戸惑う企業が多々あると聞くが、一方前者が優位であった。統合報告書が優れているこ

六
･ 一と一

で、多くの企業が資本コスト計算はクリアしていとが、必ずしも企業価値創造度と高い相関がある

わけではないようだ。次にこの七〇社の統合報告書のうち資本コストに関する記述がある企業に限

定 し て Ｐ Ｂ Ｒ を 調 べ て み る と、 平 均 値 は 二 〇･― 149 ―

るともいえる。

企業の資本コストに関する認識を統合報告書で⑻

企業を上回っている。この差は期待していたより

七･ 二となって共に東証一部上場機関に対して、「優れた統合報告書」の選定を最も小さい。資本コストという単語があっても、お八、中央値は一⑼

題目だけで実際の企業行動を伴っていない可能性

資本コスト記述あり企業は二七社であったが、が選定された。統合報告書を作成し運用機関から識 し、 企 業 価 値 向 上 に 努 力 し て い る 可 能 性 が 高

資 本 コ ス ト の 記 述 内 容 に は 大 き な 濃 淡 が あ り、もあるだろう。

い。そこで、優れた統合報告書企業が一般の企業

優れていると評価される企業は、投資家を強く意

大一〇社以内で依頼した。その結果、延べ七〇社

ＧＰＩＦは国内株式の運用を委託している一六

確認してみよう。

コーポレートガバナンス・コードと資本コスト

優れた統合報告書における資本コストの記述
図表６

第58巻第８号
証券レビュー

一、二行の文章に現れるだけの企業も多い。その様子をまとめたのが図表６である。資本コストの種類としては、株主資本コストも加重平均資本コ

ストも使われており、数値を提示している会社も八社あった。資本コストの使用方法として、企業

価値創造への経営意思を感じることができるのは

個別投資プロジェクト採用の可否基準として用いている場合であるが、それが確認できたのは一〇社に過ぎなかった。主観的な判断になるが、統合報告書が価値創造の議論に資する資料となるかを総合評価してみると、実効性がある高度な議論が出来そうに思えたのは四社だけであった。これらの会社の統合報告書では、ＣＦＯが資本コストと価値創造の原理を意識して投資の可否のルールや財務戦略について語っていた。

企業の資本コスト認識についてまとめる。ＩＲ― 150 ―

70
27

17
5
5
8

23
10

4
2
11
10
43

GPIF 委託先が選んだ「優れた統合報告書」企業
資本コストの記述がある統合報告書
使用している資本コスト
株主資本コスト
加重平均資本コスト
加重平均資本コストと推定される
資本コストの数値の提示がある
資本コストの使用法
全体の資産効率の基準
個別の投資案件の採用基準
総合評価（価値創造の議論に資する資料として）
Ａ．実効性がある高度な議論が可能
Ｂ．実効性がある議論が可能
Ｃ．実効性がある議論ができる可能性がある
Ｄ．抽象的な議論にならざるを得ない
資本コストの記述がない統合報告書〔出所〕 各社統合報告書より筆者作成

概念が認識されているケースは希なのではないか

書の記述をみる限り、経営層レベルで資本コストている様子が窺えるが、中期経営計画や統合報告

協議会の調査からは現場部門にはある程度浸透しじ 内 容 で あ り、 価 値 創 造 の 原 理 に 沿 っ た 表 現 に参照しています」としていた。もう一社もほぼ同

ティ・スプレッド（ＲＯＥ─株主資本コスト）をを 創 出 で き る か ど う か を 重 視 し て お り、 エ ク イ

しては、中長期的に資本コストを上回るリターン⑾

で、各社の原則三および原則四への方針を調べて的を持った対話」を行うことを求めている。そこの向上」を強力に推進するために五つの提言をし目的である「持続的な成長と中長期的な企業価値

前節までの議論を踏まえて、企業統治コードの五、今後に向けた提言た。

ようとしている姿勢を読み取ることができなかっの原理を意識した上で「目的を持った対話」をし本コストという単語がないだけでなく、価値創造なっている。この二社以外の方針の説明では、資と思われる。

最後に、運用会社側の資本コスト認識について

年金運用受託会社のうちスチュワードシップ・⑽

コードの受け入れを表明している受託残高上位三三社について、コード準拠の方針を調べてみた。

コードの原則三は当該企業の状況を的確に把握することを、原則四は投資先企業との建設的な「目みると、資本コストに言及があったのはわずか二たい。

⑿

社だけであった。一社は「企業価値評価の基準と― 151 ―

確認する。

コーポレートガバナンス・コードと資本コスト

に「資本コストの理解」を加えるべきである。詳第一に、企業は役員のトレーニング・メニュー

おかしい。運用会社がその専門知識を活かして企社が第三者的に企業に問いただすだけというのはしては投資家が企業に提示すべきものだ。運用会

第五に、企業と投資家の建設的な対話は、常に細な知識は必要ではなく、役員として知っておく

第二に、中期経営計画や統合報告書などの開示

価値創造の原理を底流で意識しながら行うべきで業の資本コスト推計を支援すべきである。

資料の中で、あるいは建設的な対話の中で、ＣＦある。企業価値創造にあたり資本コストと対比さべき要点を整理して理解しておけばよい。

Ｏは資本コストを基準にした財務管理や業務遂行れる利益率は数十年にわたる潜在的な長期指標でえた形で再構成すべきである。現状の取り組み方

コードの取り組み方針」を価値創造の原理を踏ま第 三 に、 運 用 会 社 は「 ス チ ュ ワ ー ド シ ッ プ・る。しかしながら、広範な議論を行う際に、常にルダーの関与など広範なテーマを論じる必要があ

ジョンや指導力、後継経営者の育成、ステークホ

あ る。 そ れ ゆ え に 企 業 理 念・ 文 化、 経 営 者 の ビ― 152 ―

について自らの言葉で語るべきである。

針では対話内容がどのように企業価値向上に結びう危険性が生じよう。

値向上とは関係のない議論に時間を浪費してしま

底流で価値創造の原理を意識しておかないと、価収益率」であることからも分かるように、筋論とべきである。資本コストは別名が「投資家の要求

歩として資本コストの水準について合意形成をす

第四に、企業と運用会社は建設的な対話の第一つくのか曖昧な会社が多いからである。

第58巻第８号
証券レビュー

⑴本稿は明田雅昭（二〇一八）を要約したものである。本稿中の事実認識・意見・提言はすべて筆者個人の私見であＱＵＩＣＫ月次調査

統合報告書」」、二〇一八年一月一九日。本稿では「優れた統合報告書」企業に絞って分析した。

二〇一七年一二月末時点での年金運用受託会社の受託残

二〇一八年六月調査、二〇一億円のうちの九七 二･ ％を占めている。これら三七社のうちコードの受け入れを表明していない運用会社が四社あが五千億円以上ある上位三七社で残高合計一八四兆三五二高ランキング（年金情報、七六三号掲載）をみると、残高⑽

株式
二〇一八年二月調査、二〇二〇一八年五月下旬から六月初旬にかけて各社のホーム

企業統治コードでは「建設的な対話」という表現が多い

金融庁、「投資家と企業の対話ガイドライン」、平成三〇年六〇一八年六月一日

持続的な成長と中長期的な企業価値の向上のために～」、二

東京証券取引所、「コーポレートガバナンス・コード～会社のストの意味と活用～」、日本証券経済研究所、トピックス

明田雅昭（二〇一八）「企業統治ダブルコードの核心～資本コ（参考文献）

持った対話」」という表現が多く使われている。

が、スチュワードシップ・コードでは「建設的な「目的を⑿ページから情報を取得した。

⑾

る。

株式

り、日本証券経済研究所を代表したものではない。
⑵
ＱＵＩＣＫ月次調査

一八年六月一一日⑶
今回の改訂にあたっては金融庁主催の第一一回から第一

一八年二月五日⑷

五回までの「スチュワードシップ・コード及びコーポレー
トガバナンス・コードのフォローアップ会議」で実質的なよ り 詳 細 な 解 説 と 数 値 例 に つ い て は 明 田 雅 昭（ 二 〇 一

内容の検討が行われた。
⑸

生 命 保 険 協 会、「 株 式 価 値 向 上 に 向 け た 取 り 組 み に つ い八）を参照のこと。
⑹

日本ＩＲ協議会、第二五回「ＩＲ活動の実態調査（二〇て」平成二九年度調査、平成三〇年四月二〇日⑺

二〇一七年度の各社統合報告書あるいはこれに相当する一八年）」調査結果概要、二〇一八年四月一八日⑻

アニュアル・レポート等を対象にした。
⑼ 年 金 積 立 金 管 理 運 用 独 立 行 政 法 人、 Ｇ
｢ ＰＩＦの国内株式運用機関が選ぶ「優れた統合報告書」と「改善度の高い― 153 ―

（注）

コーポレートガバナンス・コードと資本コスト

第58巻第８号
証券レビュー

月一日
スチュワードシップ・コードに関する有識者検討会、「責任あ日本版スチュワードシップ・～投資と対話を通じて企業の持続的成長を促す

る機関投資家」の諸原則
コード

よしあき・当研究所特任リサーチ・フェロー）

ために～」、平成二九年五月二九日
 （あけだ― 154 ―