田浩

治“”

一、残高は三四、六〇〇倍に拡大

見は筆者の私見である。

の統計・資料に依っており、文中の事実認識・意（以下「ＩＣＩ」）
Investment Company Instituteについては多くを米国の投信協会にあたる

示唆を求めようとするものである。なお、データ杉

米国投信 四分の三世紀の歴史から何を学ぶか

はじめに
米国は世界の投信残高の約半分を有する投信王国であり、二〇一四年九月末の残高は一五・五兆ドル（同時点の為替レート一〇九・四二円で換算
して約一、七〇〇兆円）に達している。その米国投信を司る一九四〇年投資会社法が制定されてか〇年から示すと図表１棒グラフの通りである。こ初めに、米国投信純資産残高の推移を、一九四

本稿は米国投信四分の三世紀の歴史を幾つかのこでは比率の変化を判別するため対数目盛を使用

ら二〇一五年で満七五年になる。

切り口から分析し、日本の投信の今後の発展への― 156 ―

米国投信 四分の三世紀の歴史から何を学ぶか

米国投信残高とダウ平均株価・家計金融資産残高の推移（対数目盛）
図表 1（出所）ICI 統計、FRB 統計等より筆者作成している。なお市場環境を示すものとしてダウ平均株価（実線で表示）、投信の成長基盤を示すものとして家計（個人）金融資産残高（データ入手可能な一九四五年以降、点線で表示）を同じく対数目盛でプロットした。

一九四〇年末から二〇一四年（九月）までの七四年間に、ダウ平均株価は一三一ドルから一七、〇〇〇ドルへ一三〇倍に上昇し、家計金融資産残

高 は 一 九 四 五 年 の 六、 〇 八 〇 億 ド ル か ら 六 六 兆

七、五六〇億ドルへ一一〇倍に増加した。このよ

うな株価上昇と家計金融資産の増加が米国投信の成長の基盤となったことは言うまでもない。

そして後述する他の要因も寄与して、米国投信

残高は一九四〇年末の四・五億ドルから二〇一四

年九月末の一五兆五、五八五億ドルへ実に三四、六〇〇倍に増加した。この結果、家計金融資産に占める投信の比率は一九四五年の〇・二％から一― 157 ―

12

20%
10

15%
8

10%
5%

6

0%

4

2

三・一％へ拡大した。

しかし、米国投信は一直線で成長してきた訳でない。ＭＭＦを除いた長期ファンド（株式ファンド、債券投信、バランスファンドの合計）の成長

度を、一〇年単位で区切って株式収益率の変化と比 較 し て み た の が 図 表 ２ で あ る。 一 〇 年 間 に わ

たって株価が低迷した七〇年代、および二度の大暴落（ＩＴバブルの崩壊とリーマンショック）を経験した〇〇年代には、投信残高の伸びも二倍以下（七〇年代は一・〇一倍、〇〇年代は一・四九倍）に鈍っている。米国投信の成長は株式収益率にかなり左右されてきたと言えよう。

二、歴史を刻んだ主な出来事

ここで米国投信の質的変化を見る意味で、英国から投信制度が輸入された一九二〇年代まで遡っ― 158 ―

-5%
00年代
90年代
80年代

25%
長期投信残高成長倍率（倍、左目盛）
S&P500・年平均収益率（％、右目盛）

倍
14

70年代
60年代
50年代
1940年代0

10年単位で区切った米国長期投信の成長倍率と株式収益率の関連
図表 2

第55巻第１号
証券レビュー（注）1940年代の長期投信残高成長倍率は40年末〜49年末の9年間の実績、株式投資収益率は全て配当に値上がりを加えた総合収益率。（出所）ICI統計、Ibbotson SBBI Classic Yearbookより筆者作成。

説する。

ある。以下、筆者が重要と考える事項について解て投信歴史年表を作成してみると図表３の通りで上に大暴落した。

け一〇分の一に下落した）過程では当然、株価以下落（ダウ平均株価は一九二九年から三二年にかまた、クローズドエンド型であるファンドの持取 引 さ れ て い た か ら、 恐 慌 前 の 市 況 活 況 時 に は

分は、証券取引所で需要・供給を反映した価格で米国には一九二〇年代初頭に英国から投資信託ファンド純資産価格を上回るプレミアム付き価格

大恐慌の教訓を生かして一九四〇年法を制定

制度が輸入された。それは、借り入れや社債発行で取引されていたが、株価暴落後は一転して純資

以上の二つの要因―①レバレッジ作用も加わっ

ディスカウントへの変動）が重なって、ファンド― 159 ―⑴

によりレバレッジを効かせた運用を行えるクロー

産価格を下回るディスカウント価格で取引される⑴

ンド全体の資本構成は、普通株三・三七億ドル、たファンド純資産価格の暴落、②需給を反映した

一九二九年初め（大恐慌前）における米国ファ優 先 株 四・ 三 九 億 ド ル、 社 債 二 億 ド ル、 そ の 他

ファンドの取引価格の変動（プレミアム付きからおり、普通株に対し三倍程度のレバッレッジを効の市場価格は暴落前にくらべ四〇分の一以下に下以上のような事態についてのＳＥＣの詳細な調⑶かせていた。このため、ファンドの純資産価格は落した例もあった。

幅に上回る値上がりを示した一方、その後の市況

一九二九年一〇月に至る市況上昇時には株価を大⑵〇・五八億ドル、合計一〇・三四億ドルとなってことになった。

ズドエンド・会社型ファンドであった。

米国投信 四分の三世紀の歴史から何を学ぶか

会社法は、それまで主流であったクローズドエン

ＩＣＩファクトブックの歴史年表は「一九五四付額を上回った一九五四年に個人の投信純買付額が株式純買ド型だけでなく、オープンエンド型ファンドを法

年に米国家計による投信純買付額が株式純買付額⑵の枠組みに取り込んだ。そしてオープンエンド型を上回った」ことを特筆している。すなわち、米査・分析に基づいて一九四〇年に制定された投資ファンドにおいては社債発行（レバレッジ投資）

国投資家は株式投資について、今から六〇年も前⑷を禁止するとともに、投資家が常時ファンドの純に、直接投資主体から投信を通じる間接投資主体

へ転じていたことになる。

資産価値で換金できるよう義務付けた。
⑸

ＭＭＦ開発（一九七一年）の意義

一九七一年にＭＭＦの第一号と言われるリザー⑶

を指す）の「レバレッジなし、いつも純資産価値

ブファンドが発足した。ＭＭＦの発足は投信・証

チュアルファンドとはオープンエンド型ファンド

で換金可能」という特性は投資家に安心感を与券界にとって三つの意義があった。

第一に金利上昇に強いファンドを持てたことでえ、米国投信発展の大きな原動力となったと指摘している。

ある。それ以前の投信は株式ファンドと債券（長期債）ファンドであり、いずれも金利上昇時にはパフォーマンスが悪化する弱みがあった。しかし― 160 ―

元 Ｉ Ｃ Ｉ 理 事 長 フ ィ ン ク 氏 は、 そ の 著 書 の 中で、 オ ー プ ン エ ン ド 型 フ ァ ン ド（ 一 般 的 に ミ ュ

第55巻第１号
証券レビューンド利回りも上がる）商品を開発したことによっ

ＭＭＦという短期金利追随（金利が上がればファより証券会社の預かり資産内に留め置くおくこと金が流出していたものを、ＭＭＦで受けることに

二〇〇三年の投信不祥事発覚後の変化に見るができるようになった。

⑷て、全天候型の品揃えが整い、それ以降の米国投信の成長を支えた。
第二に、証券界にとって強力な新規顧客導入商

由、利回りは預金を大きく上回る商品＝ＭＭＦ」（特に若年層）を、「元本の安定性が高く、換金自の取引終了前に締め切られ、ファンド組入れ証券「投資家の投信買付・換金の注文は証券取引所

取引を行った事実が発覚した。

「信頼」の重要性

によって証券会社に誘導できるようになった意義を当日の証券取引所の終値で評価して得られる当品ができたことである。それ以前には、株式などは大きい。それだけに銀行の反発は凄まじいもの日基準価額により約定が行われること」は先進国

二〇〇三年に一部の投信会社が大口顧客と不正があり、八〇年代初頭に二〇を越える州でＭＭＦ共通である。証券取引の公平性・ファンド投資家

家が買付・換金を発注する時点では価額が確定し間の公平性を確保するための仕組みであり、投資排斥キャンペーンが繰り広げられたことが前掲の⑹第三に、証券会社が「株価急変時における顧客ていない（見えない）ことから、日本ではブライフィンク氏著書に紹介されている。

資金の一時退避の受け皿」を持てたことである。

ンド方式と呼ばれている。

⑺

すなわち、それまでは株価暴落時に銀行預金に資― 161 ―

リスク商品を嫌って証券会社を敬遠していた顧客

米国投信 四分の三世紀の歴史から何を学ぶか証券レビュー

図表 3
年

第55巻第１号

米国投信年表米国投信に関連する環境･制度の変化

米国投信の商品・販売・運用等の変化

1921

英国の仕組みを取り入れたクロ−ズドエンド投資会社発足

1924

世界最初のオープンエンド型投資信託である
マサチューセッツ・インベスターズ・トラストが発足
大恐慌前の株価上昇期にレバレッジを利用したクロ−ズドエンド型ファンドが盛行
上記レバレッジ型ファンドが大暴落

1929

世界大恐慌発生

1933

投信をふくむ新規発行証券の登録・募集を規制する 1933 年証券法成立

1934

SEC に証券市場監督権限を与え、証券流
通市場を規制する 1934 年法成立

1940

投資信託を規制する 1940 年投資会社法、および投資顧問を規制する 1940 年投資顧問法成立

大恐慌後、一時、原則として組入れ銘柄を入れ替えない固定型ファンドが盛行

この頃から、徐々に銘柄入替え等を行う管理型ファンドに戻る

オープンエンド型の資産がクローズドエンドエンド型を上回る

1944
1951

ミューチュアルファンド数が 100 を突破

1954

米国個人の投信純買付額が株式の純買付額を上回る

1955

米国初の国際投資ファンド発足

1971
1974

MMF 発足ERISA（従業員退職所得保障法）制定により IRA（個人型年金）発足（この頃、投信の直接販売増加）（1970 年代に株式市況低迷）

地方債ファンド設定可能となる。
初の個人向けインデックスファンド募集

1976
1978

1978 年歳入法により 401（ｋ）制度発足

1980
1981

IRS（内国歳入庁）が 401（k）規則提案

12b-1 フィー導入（80 年代後半頃から銀行が投信販売に参画）
ミューチュアルファンド資産が 1 兆ドルを突破

1993

米国初の ETF 発行

1994

IRA 資産が 1 兆ドルを突破

1996

401（k）資産が 1 兆ドルを突破
エンロン事件発生

2001
2003
2004

投信スキャンダルを受け、SEC は 2003 年から2004 年にかけて 1940 年投資会社法規則を大幅に改正し、ファンドガバナンス、関係者の行為規制、ディスクロージャー要件等を強化

2006
2008

世界金融危機投信会社と一部顧客との投信不正取引（投信スキャンダル）明るみに出る

ミューチュアルファンド資産が 10 兆ドルを突破
個人向け MMF で初の元本割れ発生（出所）ICI 発行 “2014 Investment Company Fact Book” 等を参考に筆者作成― 162 ―

に、その好ニュースをまだ反映していない当日基てファンド基準価額が）上がると想定できた時

く好ニュースが伝わり、翌日に株価が（したがっる。すなわち、午後四時以降に株価上昇に結びつる）からの買付注文を受け付けたというものであら、 一 部 の 大 口 顧 客（ ヘ ッ ジ フ ァ ン ド と 言 わ れ

時刻（午後四時）を大幅に過ぎた夜間になってか部の投信会社が、投資家からの注文を締切る所定

二〇〇三年に米国で発覚した不正取引とは、一二位に転落している。

投信運用資産額は半減し、資産額ランキングは四

規模が二・四倍に拡大したにも拘わらず）同社のたが、その後一三年末までに、（米国投信全体の二年末には米国第九位の投信運用資産を持ってい投信会社も含まれていた。同社は不正発覚前の〇関わったといわれ、その中には歴史のある某大手

存在した約五〇〇の投信会社のうち二〇社程度が以後の新規資金流入も細った会社もあった。当時が分かっているものを当日の値段で買えるのだか

準価額による買付を容認した。翌日に上がることえよう。

ションが如何に大事であるかを物語っていると言資産運用ビジネスにおいて、信用・レピュテー

は濡れ手で粟の利益を得た。その分、翌日のファンド純資産価値は希薄化し、既存投資家が不利益を被った。
この事実が明らかになった後、不正取引に関与した投信会社の中には顧客資金が大量に流出し、商品の変化を概観すると次の通りである。

三、商品は多様化、小さく生んで大きく育てるら、後出しジャンケンのようなもので当該投資家

米国投信 四分の三世紀の歴史から何を学ぶか― 163 ―

⑴商品ラインアップは充実・多様化

データの得られる一九六〇年以降について見ると結論を先に述べれば、株価や金利の変動を反映

図表４の通りである。ここではバランス型ファンドに限られていた。しかし前述のように七一年にして商品構成は大きく変化しており、三商品が補

米国投信の種類は、一九七〇年まではアクティ

ＭＭＦが生まれ、七六年には地方債の免税措置を完し合う格好で投信全体の成長を実現してきた。

ドを日本流に株式投信に含めて計算している。

活用した免税地方債ファンドが発足した。また七以下、時系列的に商品構成の変化について記述すブ運用型の株式ファンドと債券（長期債）ファン

六年には米国で初めてインデックス・ファンドがる。

急速に充実し、投資家の多様なニーズに応えられこのように、商品ラインアップは七〇年代以降に落ち込んだ。そして八〇年前後の短期金利の急比率は七〇年末の九五％から八一年末には一七％高が大きく減少し、投信全体に占める株式投信の株価が長期低迷した七〇年代には株式投信の残るようになり、また次に述べるように環境変化に

その後、八二年から八六年にかけて長期金利が七％（史上最高）に高まった。

年末には米国投信全体に占めるＭＭＦの比率が七上昇）時にはＭＭＦに大量の資金が流入し、八一

上昇（八一年には三か月ＴＢ利回りが一四％台へ

残高構成は株価・金利の変動を反映して変動も対応できるようになった。

⑵

次 に、 フ ァ ン ド の 投 資 対 象（ 株 式・ 債 券・ マ
ネ ー マ ー ケ ッ ト ） 別 の 商 品 構 成 の 変 化 を、 連 続― 164 ―

公募され、さらに九三年に米国初のＥＴＦが上場された。

第55巻第１号
証券レビュー

米国投信 四分の三世紀の歴史から何を学ぶか

60 65 70 75 77 79 81 83 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 130%

米国投信の商品別構成の変化
図表 4
100%

90%

80%

70%

60%

50%

40%

MMF
債券投信
株式投信

30%

20%

10%

（出所）ICI統計より筆者作成

一三％台から七％台へ低下（債券価格が上昇）した時には債券投信の残高が増加し、八六年には投信全体に占める債券投信の比率が三四％（史上最高）に達した。

そして米国株価が八二年から長期上昇に転じた

ことを受け、九〇年代は一貫して株式投信が急成長した（株式投信残高は九〇年末の二、七五六億ドルから九九年末に四兆四、二〇七億ドルへ一六倍に増加した）。二〇〇〇年代に入ると、株式投信は〇〇年代初頭のＩＴバブルの崩壊、〇八年のリーマンショックなどにより一時的に打撃を受け、特に〇八年には一年間で残高が四二％減少した。しかし、その後の株価回復とともに一四年にかけて堅調な伸びを示し、一四年九月末の株式投信残高は九兆四、九〇〇億ドルと〇八年末比二・二倍に増加した。

一方で債券投信も特にリーマンショック以降根― 165 ―

以上のように、米国投信が紆余曲折を経ながら段としての機能は維持しているように思われる。

魅力が低下しているが、株価急落時の一時退避手〇本台で推移し殆ど増えていない。したがって一五倍に拡大している間に、ファンド数は七、〇〇あり、特に二〇〇〇年代に入ってから残高が二・残高の伸びに比べファンド数の増加は緩やかでファンド数と一ファンド当りの規模は図表５のよも株式投信中心に過去数十年間に大きな成長を実ファンド当たりの残高は七〇年末の一・三二億ド強い人気を維持している。反対にＭＭＦはＦＲＢ現できた（一四年に至る四〇年間で投信全体の残ル か ら 一 四 年 九 月 末 に は 一 七・ 六 四 億 ド ル（ 約

うに推移している。

高は四三四倍に拡大した）主たる要因は、（特に二、〇〇〇億円）へ一三倍に拡大した。

信成長の主たる要因は、未曽有のマーケットの上

Ｉ理事長フィンク氏も前掲著書の中で、「米国投（特にフィナンシャルプランナーなど投資助言者

運用実績のあるファンドを購入することが多い

これは、投資家が新商品よりも最低三年程度の⑻昇にあった」と述べている。

経由の場合、助言者は「実績をきちんと分析した

ファンド数の増加は小幅に止まる

奨めることが多い）こと、投信会社側も「小さくからも、数年間の実績のあるファンドを投資家にうえで投資ファンドを選択した事跡」を残す意味

次にファンド数の推移を見よう。連続データの生んで大きく育てる、すなわち既存商品を大事に⑶ 「 小 さ く 生 ん で 大 き く 育 て て い る 」 た め、

入 手 で き る 一 九 七 〇 年 以 降 の 長 期 投 信 の 残 高、― 166 ―のゼロ金利政策の影響を受け、〇九年頃から商品

八二年以降の）株価の長期的上昇にあり、元ＩＣ

第55巻第１号
証券レビュー

米国投信 四分の三世紀の歴史から何を学ぶか

米国長期投信の純資産残高・ファンド数と 1 本当り規模
図表 5（出所）ICI 統計より筆者作成する」商品政策を貫いていることによると思われる。

四、販売チャネルも拡大・多様化

米国投信は一九六〇年代までは殆どが証券会社の外務員によって販売されていた。しかし、七〇年 代 以 降、 投 信 の 販 売 チ ャ ネ ル は 拡 大・ 多 様 化

し、投資家との接点は大きく拡がっている。

米国投信の販売チャネル別内訳（残高ベース）の推移を、ＩＣＩ資料により見ると図表６の通りである（ＩＣＩはこの分類によるデータを〇八年以降について発表していないため〇七年まで掲載 ）。 な お、 図 表 ６ の「 投 資 助 言 者 」 と は、 証

券・ 銀 行・ 保 険 会 社 等 に 勤 務 し て い る フ ィ ナ ン、略称ＩＦＡとIndependent Financial Advisor

シ ャ ル プ ラ ン ナ ー（ Ｆ Ｐ ） の ほ か、 独 立 Ｆ Ｐ（― 167 ―

直接販売

6

24
20

ファンドスー
パー等
15

14

14

14

職域確定拠
出年金
56

55

53

54

56

1995

2000

2005

2006

2007
1980

1990

6

26

90

65

1970

21
19
28

も呼ばれる）を含んでいる。また「ファンドスー

パー」とは、ディスカウントブローカーが多数の投信会社のファンドを並べ、低コストで販売する方式である（品揃えが豊富で価格が安いことから

スーパーマーケットになぞらえている）。

さて、販売チャネル別の変化を見ると、七〇年頃までは主に証券会社が販売していたが、八〇年にかけて（すなわち七〇年代に）投信会社の直接販売の比重が急速に高まった。その背景には、七〇年代に株価の長期低迷（投信の実績不振）、投

信販売手数料引き下げ、株式売買委託手数料の自由化（証券会社がファンドから株式売買を受注するメリットの低減）などがあって、証券会社が投信を積極的に販売しなくなったことがある。このため、大手投信会社中心に販売維持のため止むにやまれず直接販売に踏み切る会社が現れるとともに、七一年にノーロード（無手数料）型のＭＭＦ― 168 ―

投資助言者

6

26

72

6

24

3
8
7
10

100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%

米国投信の販売チャネル別残高構成の推移（長期ファンド、個人保有分、％）
図表 6

第55巻第１号
証券レビュー（出所）ICI "Ownership of Mutual Funds Through Professional Financial Advisers, 2007"

が開発されたこともあって七〇年代に直接販売が（が 増 加 す る 一 方、 九 〇 年 代 か ら は 確 定 拠 出

しかし、八〇年にＳＥＣがファンド資産から販Ｃと投信の関係については後に詳述する）。さらともに職域ＤＣプランを通じる投資が増えた（Ｄ、略称ＤＣ）年金の普及とDefined Contribution

伸びた。

ｂ－１フィーと呼ばれる）を控除する

売費用（

なお、前述のとおり図表６は〇七年までのデーに九〇年代後半からはＩＴを活用したファンド⑼

降に株価が回復したことを受け証券会社が投信販

タしかないため、投資家の投信購入経路についてことを認めたため投信販売を行いやすくなった売に復帰した。また、銀行も八〇年代半ば頃から

最 近 の 状 態 を 示 し た も の が 図 表 ７ で あ る（ た だ

スーパーも現れ、投信の販売チャネルは拡大・多投信販売に参画した。更に九〇年代から証券会社

し、これは金額の内訳ではなく利用者数のデータ（販売手数料を毎年分割して、あるいは換金時にの ビ ジ ネ ス モ デ ル が「 コ ミ ッ シ ョ ン か ら フ ィ ーであり、図表６と連続するものではない）。図表

様化している。

へ」転換する中で、証券会社にとって投信販売の７の上図は「職域ＤＣを通じる・通じない」の別を示しており、一三年現在で（Ａ）職域ＤＣを通重要性が増し、また一部の証券外務員が独立して投資アドバイスを行う（ＩＦＡになる）動きも現

職域ＤＣ以外でのみ投信を購入している人が一じてのみ投信を購入している人が三九％、（Ｂ）

この結果、八〇年代から直接販売の比重が低下

九％、（Ｃ）職域ＤＣとそれ以外の両方を通じてれた。

して再び投資助言者経由―言い換えれば対面販売― 169 ―

12

徴収することも可能になった）ことや、八二年以米国投信 四分の三世紀の歴史から何を学ぶか

投信の購入経路（2013年調査、利用者数の内訳）
図表 7

49%

28%
26%
18%
10%
6%
31%

19%
18%

投資助言者
証券会社
独立FP
銀行など
保険代理人
会計士
直接購入
投信会社直販ディスカウントブローカー（ファンドスーパー）

利用率
購入経路

投信を購入している人が四二％存在している。

そして（Ｂ）と（Ｃ）の合計、すなわち職域Ｄ

Ｃ以外で投信を購入している六一％の人に利用チャネルを尋ねたのが図表７の下図である。ここでは、「投資助言者」の属性内訳を聞いているた

め、証券・銀行・独立ＦＰなどの内訳が分かる。

利用経路の全部を挙げる複数回答であるが、証券会 社 の 利 用 者 が 二 八 ％、 独 立 Ｆ Ｐ の 利 用 者 が 二六％で、銀行等は一八％となっており、独立ＦＰの重要度がかなり高いことを窺わせる。

五、確定拠出（ＤＣ）年金の普及
が投信残高を押し上げた

米国投信の一九九〇年代以降の成長は、確定拠出年金（以下、この項において「ＤＣ」と記述）

によってもたらされた部分が大きい。

― 170 ―

19%
42%
39%

（C）職域DCプラン外だけ（B）職域DCプランとそれ以外の両方（A）職域DCプラン内だけ

第55巻第１号
証券レビュー

米国投信の購入経路（職域ＤＣプランとの関係）

61%
職域DCプラン以外での購入経路（複数回答）（出所）ICI Research Report "Proﬁle of Mutual Fund Shareholders, 2013"

に類似している。一方、企業年金について八一年

い自営業者等のための制度で、日本の個人型ＤＣ

ＩＲＡは、主として企業年金でカバーされていな） を も っ て ス タ ー ト し た。
Retirement Accountも に 発 足 し た 個 人 退 職 口 座（ IRA=Individual

米国のＤＣ制度は、七四年のエリサ法制定とという認識が高まったことにある。

を期待できる株式組入れ商品を中心とすべし」と

短期的リスクはあっても長期的には高いリターン

運用については、預金など元本安全商品でなく、に、ＤＣ加入者の間に「老後に備える長期の資産

その理由は、八二年以降の株価の長期上昇を背景

米国投信残高に占めるＤＣ資金の割合は図表９のこの結果、ＤＣ資金の投信への流入量が増え、に従来の確定給付（、略称ＤＢ）
Defined Benefit

高の四四％、株式投信については六一％がＤＣ資ように上昇した。一四年六月末現在では全投信残

米国のＤＣ資産残高は九〇年代以降に飛躍的に金で占められるに至っている。ＤＣ資金は言うま⑽

拡大し、一四年六月末にはＩＲＡが七兆一、七一でもなく長期安定資金であり、米国投信の安定的

現行のＤＣ制度が確立された〇億ドル、四〇一（ｋ）など職域ＤＣが六兆五、成長を可能にしている効果は大きい。

⑾

今後、米国投信におけるＤＣの重要性はさらに八六〇億ドル、合計で一三兆七、五七〇億ドルに達し、その家計金融資産に対する比率は二一％に

制定により米国のＤＣ年金資産は益々拡大し、そ高まると思われる。何故なら〇六年の年金保護法

そ し て、 Ｄ Ｃ 資 金 の 運 用 先 と し て 九 〇 年 代 以の運用対象として株式組入れ商品がさらに増加す

拡大している。

降、投信の 割合が傾向的に高ま った（図表８）。

― 171 ―

型に加えＤＣ型の四〇一（ｋ）プランが発足し、

米国投信 四分の三世紀の歴史から何を学ぶか

60%

10%

ると見られるからである。

すなわち〇六年年金保護法は、①企業型ＤＣでは「従業員が積極的に加入の意思を示した場合にある４０１（ｋ）プランへの加入について、従来のみ加入する（＝企業が従業員の拠出金を給料かのを、「企業は、従業員が特に加入を拒否しなけ

０１（ｋ）プランの資産運用について、加入者がきるオプトアウト方式」に改めるとともに、②４れば自動的にプラン加入者に繰り入れることがで運用方法の選択を行わなかった場合、企業は、加⑿オプション）」として「ライフサイクル・ファン

示がなかった場合の適格投資商品（デフォルト・

そして②について労働省は、「加入者の運用指とみなすことができるようにした。

入者が労働省の定める規制に沿った資産を選んだ

02

ド（ターゲット・イヤー・ファンドなどとも呼ば― 172 ―

10

ら天引きできる）オプトイン方式」となっていた（出所）ICI統計より筆者作成

08

12
06
2000

04
98
96
94
92
1990
0%

職域型確定拠出年金資産に占める投信のシェア

IRA資産に占める投信のシェア
20%
16%

29%
26%
22%
20%

46% 46%

37%

41%
38%
34%
40%

48% 50%

48%

50%

33%
22%

54%
52% 54%
52% 52% 52%
48%
46%
44%
49%
50%
43%
44%
43%
49%
44%
47%
45%
44% 45%
40%
48%
42%
42%
42%
42%
33%
28%
24%
30%

確定拠出年金資産のうち投信で運用されている割合（単位：％）
図表 8

第55巻第１号
証券レビュー

米国投信 四分の三世紀の歴史から何を学ぶか

図表 9

米国投信残高に占める確定拠出年金資金の割合（単位：％）

70
60
50

48 47 48 49

40
30
20
10

26

29

31

14 15 17
12

48
46 47

33 34

17

35 36

22
20 21

51

49 50

38 37

53 53

35 35
25

23 23

38

56
54 55 55

40 41

59 58 59 60 60 60

42 41
36

28 28 29 29 29 2939

42 42 43

46

61

44
株式投信

31 31 31 31 31 31 31

全投信合計
債券投信
MMF

17 15 14 14 1312

14 16 16

13 14 13 13 13

12 12 1213 14 14 14 14

0
2000

02

04

06

08

り、元本安定商品は長期で見た場合に三商品のよは「４０１（ｋ）プランの下での投資は長期であ98

うな好リターンを生まないため、加入者が退職時96に十分な資産形成を達成できない恐れがあるこ

94と」などを挙げていた。

92

10

12

14

（出所）ICI 統計より筆者作成れる）、バランスファンド、投資顧問による運用

勘定（ＳＭＡ）」の三つとすることを規則で定め

Guaranteed

た。この三つはいずれも株式組入れ可能商品であり、言い換えるとＭＭＦやＧＩＣｓ（＝保険会社が提供する元
Investment Contracts

利保証商品）など元本安定商品をデフォルト・オ

プションに含めなかった。その理由として労働省⒀

以上のように〇六年の年金保護法は、①米国のＤＣ年金を益々拡充させ、②その運用対象として株式組入れ投信を増加させる効果を持つと考えられる。

― 173 ―

六、投信普及率は八〇～九〇年代に急上昇、現在は三五歳未満の若年層も三四％が投信を保有の保有率が五三％と最も高いが、三五歳未満の若年層でも三四％が保有していることが注目される。

一般的に、金融資産の蓄積が少ない若年層は流持てないと言われる。しかし米国では若年層の投動性制約があって有価証券等のリスク資産を多く
米国投信の保有者は家計（個人）が中心である

信保有率が高い。その背景には前述の確定拠出年⒁

ことは昔も今も変わりない。そして投信の世帯普一九八〇年代初頭には五％台であった普及率

える資産形成を着実に実行しており、その運用対でいなくても、フロー（給与）の内から老後に備の通りである。

は、九〇年に二五％、九六年に三三％へ上昇、九象として投信を選んでいる結果であると考えられまった資金を運用するほどストックの蓄積は進ん金の影響がある。すなわち米国の若年層は、まと合）の推移を見ると図表

八年に四〇％台に乗せた。八二年以降の株価上昇

る。

り、これを世帯主の年齢別に見ると、図表の囲直近一四年央現在の世帯普及率は四三％であ影響が大きいと思われる。

と、前述の九〇年代以降の確定拠出年金の普及の10

み内の通りである。四五～五四歳の働き盛り世代

10― 174 ―

及率（全世帯のうち投信を保有している世帯の割

第55巻第１号
証券レビュー

米国投信 四分の三世紀の歴史から何を学ぶか

14年現在の年齢別保有率
3010

流入し、株価が下がれば資金流入が減少または資国においても「株価が上がれば株式投信に資金が金などを通じ投資教育も進んでいると思われる米

以上のように、投信普及率が高く、確定拠出年

七、投資家は高値買い・安値売りの傾向

06

は、世界株式のリターン（折れ線部分＝

MSCI All Country World Daily Total Return

ドについても同様の傾向が見られる）。

とが分かる（図の掲載は省略したが、債券ファンて、投資家は高値で買って、安値で売っているこ入（ 棒 グ ラ フ 部 分 ） の 関 係 を 示 し て い る。 概 し⒂の 前 年 比、） と 米 国 株 式 投 信 へ の 資 金 流 出
Index

図表

金流出する」傾向がある。

04

この結果、投信を購入している投資家の利回り― 175 ―

14
12
10
02

11

34%
49%
53%
50%
34%
35歳未満
35〜44歳
45〜54歳
55〜64歳
65歳以上

20

08
00
98
96
92

94
90
88
86
82

84
80
0

米国における投信の世帯普及率の推移と、直近の年齢別世帯普及率
図表10

60 %

50

40

米国株式投信への資金流入と世界株式市況との関係（1995年〜2013年）
図表11

Investment Company Factbook” より転載−−ICI 発行 “2014

第55巻第１号
証券レビュー社が発表したDalbarはファンドの運用利回りより低くなっている。〇

三年にボストンの調査会社

レポートによると、八四年から〇二年までの期間

で、株式ファンドに投資した投資家の平均リター

ンは年率二・六％であったという。この間の株式ファンドの平均リターンはリッパー社調べで九・三％であった。また最近についても、モーニング

スター社の分析によると一三年末に至る一〇年間の米国投資家の長期投信の加重・年平均リターン

は 四・ 八 一 ％ で、 長 期 フ ァ ン ド の 平 均 リ タ ー ン

七・三〇％を下回っていた。

この事実は、更なる投資教育の必要性、投資家の恣意的判断に左右されない定期・定額投資（ドルコスト平均法活用）の有用性を示唆しているといえよう。

― 176 ―

まとめ

七、まとめと日本への示唆⑴

倍に上昇した。四〇年末から一三年末に至る

七四年間のＳ＆Ｐ５００種株式の年平均・配⒃

当込収益率を計算すると一二・八％に達している）。

と成長要因等の要点をまとめると次の通りであたが、家計金融資産の対ＧＤＰ比率を計算す

年当時から金融資産の蓄積はかなり進んでい家計金融資産の蓄積の進展（米国では四五る。

ると、四五年の二・六七倍から一三年に三・ロ①一九四〇年末から二〇一四年九月末に至る七四

九七倍へ更に上昇した。すなわち家計が益々― 177 ―

以上述べてきた米国投信の四分の三世紀の推移

年 間 に 米 国 投 信 残 高 は 三 四、 六 〇 〇 倍 に 増 加

商品バラエティの充実（各ファンドを「小リスク資産を保有できるようになった）。
ハ

さく生んで大きく育てている」ためファンド

五年の〇・二％から一三・一％へ拡大した。直近の世帯普及率は四〇％以上に達し、三五歳未

投信の比率の上昇

確定拠出年金の普及と、運用対象としてのきい）販売チャネルの拡充（独立ＦＰの役割も大数はあまり増加していない）

ホ

満の若年層世帯でも三四％が投信を保有している。

②こうした成長を可能にした要因としては次の諸株価の長期的上昇（ダウ平均株価は一三〇点が挙げられる。
イ

ニし、家計金融資産に占める投信の比率は一九四

米国投信 四分の三世紀の歴史から何を学ぶか注 元ＩＣＩ理事長のフィンク氏は、前掲著書の中で米国投信の成長をもたらした要因について「証券市況の上昇、中間層の拡大、新商品開発、新しい販売方法、退職貯蓄優遇税制」を挙げており、特に株価上昇について何度も言及し⒄①日本株のリターンを高める（日本企業の株式価値向上を実現する）

前述の通り米国投信の発展をもたらした大きなこ と で あ り、 そ の ベ ー ス に は 米 国 株 の 基 本 価 値

要因は、米国株が長期的に高リターンを実現した③一方、投資家が高値買い・安値売りする傾向は（企業の収益力）の向上があった。一方、日本のている。

続いており、投資家利回りはファンド利回りを投信は日本株の二〇年にわたる低迷（日本の企業

収益力の伸び悩み）の下で長く苦難を強いられて⑴に掲げた米国投信の拡大要因のうち、ロの家の改革などにより「企業の稼ぐ力」を高めようと

しかし日本でも、いまコーポレートガバナンス

きた。

計 金 融 資 産 の 蓄 積 に つ い て は、 日 本 に お い て もする動きが進展している。企業の収益力が高まれ日本への示唆

一四年九月末現在一、六五三兆円（一四年の予想

ば株式リターンの向上も期待できる。投信運用会⒅

名目ＧＤＰ四八八兆円の三・三九倍）に達してお社は機関投資家として、日本版スチュワードシッ

献することが望まれる。

プの履行などにより日本企業の株式価値向上に貢り、ほぼ実現していると見ることができよう。
そこで米国投信の発展の歴史から得られる日本の投信への示唆（実行すべきこと）は次の諸点であると思われる。

― 178 ―

下回っているという問題がある。

⑵

第55巻第１号
証券レビュー

確定拠出年金などによって三五歳未満の若年層も三四％が投信を保有、日本の三五歳未満の投信保②確定拠出年金とＮＩＳＡへの取組み（長期資金と若年投資層の獲得）

有率は三％以下）。

を二・五倍に拡大させている。既存ファンドを育ファンド数を殆ど増やすことなく、長期投信残高

前 述 の 通 り、 米 国 で は 二 〇 〇 〇 年 代 に 入 っ て③既存商品の育成（ファンド数の削減）

力を高める努力が必要であろう。

でもらえるようファンド利回りの向上など商品魅

ともに、制度加入者に運用対象として投信を選ん

投信関係者はこれらの制度の拡充を図る努力と⒆

米国では、確定拠出年金の普及と、その運用資産に占める投信の比率上昇が米国投信の成長に大きく貢献したことは前述の通りである。
日本でも年金政策について漸く「公的年金だけ方向へ進んでおり、確定拠出年金の拡充が議論されている。その資産運用方法についても、デフレ経済からの脱却を視野に元本確保型に偏重している現状を是正する動きも見られる。
そして（米国にはないが）日本にはＮＩＳＡも確定拠出年金やＮＩＳＡ経由の投信買付を増や含む）を比較してみると、日本が四、九二二本、一三年末現在の日米のファンド数（ＭＭＦ等をてているからである。

せれば、長期資金を導入でき（投信の平均保有期

米国が七、七〇七本である。同時点の日本の投信ある。

間は米国で四年、日本は二年程度）、また若年層

残高は八二兆円で米国の一、五八二兆円の五％で⒇資金の獲得にも結び付こう（前述の通り米国では― 179 ―

を議論するのでなく私的年金も併せて検討する」

米国投信 四分の三世紀の歴史から何を学ぶか

い。したがって一ファンドの平均規模は日本が一

あ る の に 対 し、 フ ァ ン ド 数 は 米 国 の 六 四 ％ と 多まれる。

続販売していく方向に重点を移行させることが望

六六億円、米国は二、〇七五億円であり、日本は日本のファンド経費率が米国に比べ高いことが八年の銀行等の参入、その後のネット証券の台頭

販売チャネルの広がりについては、日本でも九④独立ＦＰが活躍できる素地を整える

良く指摘されるが、一ファンド当り規模が日本のなどにより米国との差は縮まったが、独立ＦＰが米国の一三分の一となっている。

一三倍もある米国では規模のメリットが十分働い

投信販売にほとんど参画していない点が米国と異ない）ことにある。もし既存商品に継続的に追加に偏っている（米国のように既存商品を育ててい続いている。これを変えるには、業界努力だけで考える投資家が多く、ＦＰの独立が難しい状況が日本では、「情報と助言はタダで得られる」となる。

資金が流入する状況になれば、解約時に徴収しては限界があり、投資教育の充実を含め官民一体と日本のファンド数が多い主因は、販売が新商品いる信託財産留保金をなくす（投資家コストを下なった施策が必要であろう。

人」として行動する独立ＦＰが増加すれば、日本て、「販売者の代理人」ではなく「投資者の代理

フィーを払って投資助言を得る習慣が広がっげる）ことも可能になるだろうし、銘柄入れ替え等の運用も行いやすくなる（パフォーマンスの向上につながる）だろう。
投信営業にあたり、新商品よりも既存商品を継― 180 ―て経費率が低くなることは当然とも言える。

第55巻第１号
証券レビュー

の投信販売に関わる問題を解決する一助となると問題は残るが）投資家利回りをファンドの運用利価額より低くすることになるから、（②の換金のファンドによる持分の買戻しは行われず、取引所等において需給を反映した価格にもとづいて持分の売買が行われ

江口行雄著「投資信託発展史論」（一九六一年、ダイヤモ
ンド社）一一四頁。
⑶⑵

るタイプ。社債発行等が認められている。

⑴

（注）

となろう。

当っても、確定拠出年金とＮＩＳＡは大きな武器

こ の 定 期・ 定 額 投 資（ 積 立 て 投 資 ） の 推 進 に回りより高くできる可能性がある。

考えられる。

⑤投資家利回りの向上
前述の通り、米国においてすら投資家が「高値

利回りがファンドの運用利回りより低くなっている。日本でも同じ傾向がある。
この問題を解決する一つの方法は定期・定額投資（ドルコスト平均法）の活用であろう。投資家

利回りがファンド利回りより低いということは、①投資家の平均買付コストがファンドの平均基準“”

 Matthew Fink The Rise of Mutual Funds Oxford

University Press, 2011 pp 17⑷

注⑶と同じ。

価額より高いか、②投資家の平均換金価額がファンドの平均基準価額より低い、またはその両方で⑸

 Mattew Fink TheRise of Mutual Funds Oxford～ 94
University Press, 2011 pp 87

ファンド持分の追加発行および買い戻しが純資産価値により常時行われるタイプ。社債発行は禁止されている。

あると考えられる。

⑹

定額投資は、ドルコスト平均法の効果により①“”の投資家の平均買付コストをファンドの平均基準― 181 ―

で買って安値で売っている」傾向があり、投資家

米国投信 四分の三世紀の歴史から何を学ぶか⑻⑺世界的にはフォワード・プライシングと言うことが多い。
⒁⒀

 Federal Register /Vol. 72, No. 205 /Wednesday, October24, 2007 /Rules and Regulations pp 60463“”

米国株式投信については、〇五年頃から国内株ファンド
より新興国など外国株ファンドへの資金流入量が多くなっていることを考慮して、ＩＣＩは世界株式リターンと比較⒂

れていると言えよう。

ており、最近においても投信は実質的に個人主体で保有さ的年金には四〇一（ｋ）など職域型確定拠出年金が含まれ五八％・私的年金二五％・その他一七％となっている。私家 計 八 四 ％・ 私 的 年 金 八 ％・ そ の 他 八 ％、 一 三 年 は 家 計ＦＲＢ資金循環統計により、長期投信の保有者構成（金額ベース）を見ると、六〇年は家計が一〇〇％、八〇年は Mattew Fink TheRise of Mutual Funds Oxford
University Press, 2011 pp 144⑼ ＳＥＣは「ファンドの販売が増えて新規資金が入ってくることはファンドの既存株主の利益に資する」として ｂ－１の導入を認めた。
⑽ 四〇一（ｋ）プランは、七八年歳入法に新たに設けられた四〇一 条（ｋ）項に基づくものであるが、内国歳入庁が具体的な実施規則を設けたのは八一年であり、ここから実質的に四〇一（ｋ）プランがスタートした。
職域年金には教職員年金などを含む。

しているものと思われる。

二 〇 一 四 掲 載 デ ー タ 等 に よ り、 各
 Ibbotoson Year book
年Ｓ＆Ｐ 収益率を算術平均した。

⒃
⒄

“

”

 Mattew Fink TheRise of Mutual Funds Oxford
University Press, 2011 pp 7, 76, 144, 277
ＩＭＦ一四年一〇月予測― 182 ―⑾

ターゲット・イヤー・ファンドとは、「若いうちはリスク資産を多く保有して積極的に収益を追求し、退職が近づく⑿

につれ安定資産をふやしていく」というライフサイクル投資理論を取り入れた投資信託である。退職時期をターゲットにした運用が行われることから、ターゲット・イヤー・ファ⒅

ンドあるいはターゲット・デート・ファンドとも呼ばれる。
具体的には、投資信託会社が顧客の退職予定時期別に（た⒆⒇日本証券業協会「平成二四年度証券投資に関する全国調査（個人調査）」とえば二〇二〇年、二五年、三〇年、三五年…など五年お

一 三年末の一ドル一〇五・三七円で円換算した。
ち な み に、 欧 州 の フ ァ ン ド 平 均 経 費 率 は 日 本 よ り 高 く、期（ターゲット・デート）に近いファンドを購入する、そファンド数の削減が叫ばれている。

米国には、投資家の換金時にファンド留保金を徴収する

して各ファンドは、当初はリスク資産の比重を高くし、ター

き程度に）多数のファンドを用意し、顧客は自分の退職時

500

12

ゲット・デートに向けて徐々に安定資産の比重を高めていく仕組みを取り入れている。



第55巻第１号
証券レビュー

米国投信 四分の三世紀の歴史から何を学ぶか

制度はない。何故なら、換金はあってもそれを上回る買付
けがあってファンド資産が安定的に拡大する（通常、投資家の換金にともないファンド資産を処分する必要はない）ことが想定されており、したがってファンド資産の処分コ
ストを換金者から徴収する必要もない訳である。
野村総合研究所・金子久氏によれば、「九七年四月～〇三年九月の調査では国内株式一般型の平均年率リターン
一三・二％で、ファ定額投資を続ければ「安いときに多くの量を買って、高いときには少ない量を買う」から、平均買付単価を引き下資料）。

ワーキンググループ」第二回（二〇一二年四月六日）説明（ 金 融 審 議 会「 投 資 信 託・ 投 資 法 人 法 制 の 見 直 し に 関 す る

ンドリターンより年率八・五％低かった」とのことである

四・七％に対して投資家リターンは(－)

げられる。たとえば、一四年に至る三〇年間の各年末の日
経平均株価の平均値は一六、六八五円であるが、各年末に定こうじ・当研究所特別嘱託調査員）

額投資を行ってきた場合の平均買付コストは一四、五八八円（すぎたと計算される。

― 183 ―(－)

