賀卓

雄を引き起こした原因として、アメリカ国内では、サブプライムローン問題がありました。この問題

今回の金融システム危機の背景にはアメリカの（アメリカにおける金融システム危機の分析）

佐

金融機関のガバナンス問題と金融システム危機

一、テーマの趣旨御紹介いただきました日本証券経済研究所の佐トバブルなどが挙げられ、さらに、格付機関の問

基本的に、金融機関の融資基準の甘さやクレジッ

今日は、「金融機関のガバナンス問題と金融シ

題や政府系住宅金融機関の管理の問題などが指摘

賀でございます。よろしくお願いいたします。

ステム危機」というテーマでお話しします。最初されました。

二〇一〇年頃に、アメリカ連邦議会の金融危機に、テーマの趣旨について少し説明したいと思います。

調査委員会と上院常設委員会から、この問題に関する報告書が出されました。

― 45 ―

今回の金融システム危機の決定的な原因であった

スとリスク管理においてひどい失敗をしたことがム上重要な金融機関が、コーポレート・ガバナンています。その中の三つ目で、多くの金融システ

は、九つほど金融システム危機の原因が挙げられ

これらのうち、金融危機調査委員会の報告書でうした論調が主流になったのかを調べましたら、う印象を受けました。国際機関の議論で、なぜこ見ておりまして、かなり論点が異なっているといこのようなアメリカの議論と国際機関の議論を問 題があったという 認 識が強 く 打ち出されました。

て分析が行われ、金融機関のガバナンスに最大のれました。そこで金融システム危機の背景につい書』においては、コーポレート・ガバナンスの問

他 方、 上 院 常 設 委 員 会 の『 金 融 危 機 調 査 報 告機関の議論が、金融機関のガバナンスを是正しなました。その後、それに引きずられる形で、国際発端はＯＥＣＤの報告書にあることがわかってき20― 46 ―とされています。

題は金融システム危機の原因とはされていませければならないという ものに収 斂していき ました。

ナンスに問題があったという見方はそれほど広がりませんでした。

金融機関のガバナンス問題の中身は、金融機関

悪化し、次々と破綻しているようなときに、経営経営者の高額報酬の問題です。金融機関の業績が国際的な政策調整の場として、二〇〇九年に、者は破格の報酬を手にしていました。政府から救Ｇの下に金融安定化理事会（ＦＳＢ）が設けら（国際機関における金融システム危機の分析）（金融機関のガバナンス問題）ん。このように、アメリカでは、金融機関のガバ

第56巻第３号
証券レビューけ る よ う な こ と に、 国 民 が 納 得 で き る は ず が な済融資を受ける一方で、経営者が高額の報酬を受する議論はやや下火になってきました。報酬構造

その後、金融機関経営者の高額報酬の問題に関ないかといった、やや落ちついた論調に変わってとリスクテイキングの関係に着目し、過大なリス

もちろん、アメリカでもこのようなことが問題きています。また、最近では、より理論的な観点

い、こうした感情的な議論が主流になっていきまにならなかったわけではありません。ウォール街

から、金融機関のリスク管理はどうなっており、クを取るような報酬システムになっていたのでは占拠運動（オキュパイ・ウォールストリート）がどうあるべきかという議論がなされるようになっ― 47 ―した。

起こりました。また、メガバンクの経営はいいかてきています。

なお、金融機関のガバナンス問題は、金融シス

げんだから、地元のコミュニティーバンクに口座を移そうという、チェンジ・ユア・バンク・キャ

テム危機の後になって突然議論されるようになりしており、金融機関のガバナンスはほとんど取りンペーンも起こりました。このように、アメリカ

因としてこのことが取り上げられることはそれほ上げられて来なかったということです。その背景ました。従来、コーポレート・ガバナンスの議論ど多くありませんでした。金融機関のガバナンスに あ る 事 情 に つ い て も、 後 ほ ど 取 り 上 げ た い とでも、金融機関のガバナンス問題が無視されてい問題は、もっぱら国際機関において議論されたわ

思っています。

は、もっぱら一般事業会社のガバナンスを問題にけです。

たわけではないのですが、金融システム危機の原

金融機関のガバナンス問題と金融システム危機

二、コーポレート・ガバナンス問
題の経緯

わゆるレッセフェールの主張がこの本のエッセンスです。

当時の株式会社は、国王の特許状によって設立され、独占的な特権を付与されていました。徹底して自由放任主義を主張したスミスは、独占の象

コーポレート・ガバナンス問題の起源⑴

徴として、株式会社をやり玉に上げました。典型

ようなことを問題にしていたのか、沿革も含めて

コーポレート・ガバナンスとは、そもそもどのなったのが、南米一帯において地域的な独占権を沫 事 件 と い う 出 来 事 が あ り ま し た。 そ の 中 心 に的な例として、南海バブルの原因になった南海泡

題に触れています。簡単に申しますと、ここでス

いて、株式会社批判という形で株式会社の経営問

古くはアダム・スミスが、『諸国民の富』におです。

株式会社がうまくいくはずがないと主張したわけ

付与された南海会社です。スミスは、このような読んでも非常におもしろい本です。規制を撤廃し国民の富』は、重商主義を批判した、過激で、今社がうまくいくはずがないと言っています。『諸は、大恐慌の時期に当たる一九二九年のデータに式会社と私有財産』が出版されました。この本で一九三二年に、バーリー＝ミーンズの『近代株（バーリー＝ミーンズ『近代株式会社と私有財産』）

ミスは、他人のお金を預かって経営される株式会て自由競争させれば経済はうまく回るという、い― 48 ―（アダム・スミス『諸国民の富』）

お話ししたいと思います。

第56巻第３号
証券レビュー

と、所有に基づかないで、経営者が株式会社を支

基 づ い て、 株 式 会 社 が 非 常 に 巨 大 化 し て い る こ

営の健全性との関連で、コーポレート・ガバナン

た。このようなことがきっかけになって、企業経を 捉 え て、 取 締 役 会 に 対 す る 批 判 が 高 ま り ま し

こ の と き 理 論 的 な よ り ど こ ろ に な っ た の が、配し始めるようになったこと、その結果、いろい

指 摘 さ れ て い ま す。 そ の 後、 こ れ が き っ か け にジェンセン＝メックリングの「エージェンシー・

スが論じられるようになりました。

なって、株式会社のガバナンス問題に注目が集まコスト論」です。ここでは、プリンシパルとエー

ろなガバナンス上の問題が起きていることなどがるようになったと言われます。

パルとは「主人」のことで、会社で申しますと株― 49 ―

ジェントの関係が問題にされています。プリンシ（ジェンセン＝メックリング「エージェンシー・

主です。エージェントとは「代理人」のことで、会社においては「経営者」がこれに当たります。

し始めることで、企業経営が余計なコストを抱え

一九七〇年代初頭に大企業をめぐるスキャンダ

明らかになりました。また、ウォーターゲート事

込 む こ と に な る と 主 張 し ま し た。 こ れ を「 エ ージェンセンは、この本において、エージェントが件その他の事件に関連して、企業がさまざまな疑ジ ェ ン シ ー・ コ ス ト 論 」 と 言 い、 今 で も コ ー ポ

ルが発覚しました。具体的には、ペンセントラル

わしい支払いを行っていたことが露見しました。

レート・ガバナンスの議論では必ず言及される理プリンシパルの言うことに従わず、勝手なことを取締役会が適切に問題に対応できなかったこと

鉄道が破綻し、後に粉飾決算を行っていたことがコスト論」）

金融機関のガバナンス問題と金融システム危機

論です。個人的には、ジェンセンは、ノーベル経大々的に採用されるようになりました。

九九〇年代に入ってから、ストックオプションがその後、ジェンセン自身は、アメリカの経営者

済学賞をもらってもよいぐらいの功績を残した人だと思っています。

がこれほど強欲だとは思わなかったと言って自己ジェンセンの主張は、次のようなものでした。すションを採用するよう強力に主張したことです。

し た が、 特 に 重 要 な の が、 企 業 に ス ト ッ ク オ プ

ジェンセンの議論は非常に強い影響を及ぼしまれたためです。この時期以降、ジェンセンは、そ価を上げようとする経営者の行動があると考えら

経営者の報酬が増えるため、手段を選ばないで株問題が起きました。その背景に、株価を上げればンをはじめいろいろな企業において、不正会計の批判を始めました。二〇〇〇年代初めに、エンロ

なわち、エージェントが勝手なことをしないよう

れまでとは完全に立場を変えることになりまし― 50 ―（ストックオプションの普及）にするためには、企業の業績に連動してエージェ

た。

⑵

い、プリンシパルとエージェントの利害を調整す
る上で最善の報酬制度はストックオプション制度

取締役会の役割や位置づけに関しては、理論的（助言モデルと監視モデル）

うものです。このような考え方に基づいて、アメな観点というより、むしろ、その時々の環境の中であり、企業はこの制度を採用すべきであるとい

リカの企業では、一九八〇年代後半以降、特に一取締役会の位置づけ

ントの報酬が増えるような仕掛けを考えればよ第56巻第３号
証券レビューまして、取締役会にチェック機能は期待されてい役員を取締役として招聘していました。したがいれていました。ＣＥＯが、親しい友人や取引先のこの点に関し、以前は「助言モデル」が提言さ「インペリアルＣＥＯ」と呼ばれることもありまのようなＣＥＯは、独裁者に近いという意味で、そこに権力が集中することは避けられません。そめです。会長兼ＣＥＯということになりますと、

り、会長職とＣＥＯ職の兼任が認められているたす。 そ れ は、 ア メ リ カ の 場 合、 イ ギ リ ス と 異 なませんでした。取締役は無報酬か、又は、報酬がす。このため、アメリカの場合、必ずしも取締役

で望ましいモデルが提言されてきました。

支払われる場合も水準はそれほど高くありません

会のモニタリング機能が十分に発揮できないような構造が残っていると言われることがあります。

この結果、取締役会の力は非常に強くなりましは、社外取締役という言葉が使われています。アです。日本のコーポレートガバナンス・コードで― 51 ―でした。
その後、一九七〇年代初頭に、いろいろな企業（監視モデルの内容）

資料３ページの上に、監視モデルの内容として四つを挙げています。

た。しかし、アメリカでは、外見ほど取締役会のメ リ カ で も、 エ ン ロ ン 事 件 ま で は、 一 般 的 に

一つ目は、独立取締役の基準と適格性の厳格化

力は強くないという指摘がなされることがありまいます。

言されるようになり、この流れが現在まで続いて出てきました。ここで、いわゆる監視モデルが提締役会にチェック機能を持たせようという動きがにおいてスキャンダルが起きたことを背景に、取金融機関のガバナンス問題と金融システム危機

その後、二〇〇二年にサーベンス・オクスレー法という言葉が使われていました。
outside director

チェック機能の中枢を占める構造になっていま関して特に重要なのは監査委員会であり、これが務づけられています。このうち、モニタリングにす。

が 成 立 し た 後、 independent directorという言葉

四つ目は、取締役選任に当たってのＣＥＯの影

outsideという言葉はほとんど使われなくなりま
director

響力の制限、独立取締役だけで構成される指名委が 使 わ れ る よ う に な り、 最 近 で はした。社外取締役の独立性が非常に厳しく意識さ

員会の設置です。ＣＥＯが人事権を持っておりま化です。このようなことが言われるようになって判、株式ベースの報酬など、インセンティブの強

二 つ 目 は、 受 託 責 任 に 対 す る 法 的 な 義 務、 評

そこで、ＣＥＯの影響力を制限するために、ＣＥ取締役が増えてもチェック機能は果たせません。

任されないことになりかねません。これでは独立

すと、ＣＥＯに批判めいたことを言う取締役は再指名など、取締役会内部の改革です。日本でもそくり返ったと言われるぐらい、ＣＥＯの解任が相二〇〇四年頃、ＣＥＯと取締役会の権力がひっ― 52 ―

れるようになったわけです。

か ら、 取 締 役 の 報 酬 は か な り 上 が っ て き て い ま

Ｏを入れず独立取締役だけで取締役会を開催した

り、独立取締役だけで構成される指名委員会を設うですが、委員会設置会社には、指名委員会、報次ぎました。例えばヒューレット・パッカードで置したりするようになりました。

酬委員会、監査委員会の三つの委員会の設置が義務を与えられた委員会の設置と指導的な取締役の三つ目は特に重要なポイントであり、特定の任す。

第56巻第３号
証券レビューているというのが現在の状況ではないかと思いま

批判があり、両者のバランスが少し元に戻ってき

きには、いくら何でもやり過ぎではないかというれました。ただし、アメリカでも、このような動りの大企業で、ＣＥＯが取締役会によって解任さた。この年には、この他にもあと二、三件、かな

リーナという女性ＣＥＯの解任が決定されましは、ＣＥＯ抜きで取締役会を開き、そこでフィオました。

も、金融庁に公認会計士・監査審査会が設置され

重 要 な 法 律 で あ り、 同 法 を 参 考 と し て、 日 本 でれました。コーポレート・ガバナンス上、非常にされ、ＣＥＯ抜きの取締役会の開催が義務づけら設された他、取締役会の各委員会の独立性が強化

は、公開会社会計監視委員会（ＰＣＡＯＢ）が創

ス レ ー（ Ｓ Ｏ Ｘ ） 法 が 制 定 さ れ ま し た。 同 法 で発覚しました。それを受けて、サーベンス・オク（ドッド・フランク法の制定）す。

コーポレート・ガバナンス改革の推進

二〇〇七年以降の金融システム危機を受けて、ン、翌年にワールドコムの破綻がありました。そ覧下さい。ご存じのように、二〇〇一年にエンロ

ついて見ていきます。資料３ページの下の方をご報酬」のことであり、経営者の報酬に関し株主総度が導入されました。ここで、ペイとは「経営者に、株主権を強化するため、セイ・オン・ペイ制

は、取締役会の独立性がさらに強化されるとともド ッ ド・ フ ラ ン ク 法 が 制 定 さ れ ま し た。 同 法 でれと相前後して、利益操作などの不正会計処理が次に、コーポレート・ガバナンス改革の推進に（サーベンス・オクスレー法の制定）⑶

金融機関のガバナンス問題と金融システム危機― 53 ―

案が否決されるわけではないためです。しかし、われています。仮に反対が六〇％を占めても、議

研究者の間では、この規定には効力がないと言す。独立取締役は、一九九〇年頃からさらに大き

トラル鉄道の問題が発生したことを受けたものでています。これは、一九七〇年代初めにペンセン〇年代の後半から、黒で表した独立取締役が増え推移を表しています。これによりますと、一九七

私は必ずしもそうではないと考えています。なぜく増えています。

会に発言権を持たせようとするものです。

な ら、 株 主 総 会 で 三 割 程 度 の 反 対 票 が あ り ま す酬を減らすような動きがあります。したがいまし

主の反対が強いような場合、先のことを考えて報見られるためです。アメリカでも、あまりにも株れも社外取締役です。これらを合わせますと、二いるものです。独立取締役と関係取締役は、いず先など、ＣＥＯと関係のある人が取締役になってここでは関係取締役と訳しています。要は、取引を表しており、
affiliated director

白い部分は、て、セイ・オン・ペイは必ずしも実効性がないと〇 〇 五 年 で は、 約 八 割 が 社 外 取 締 役 と な っ て お― 54 ―と、一旦持ち帰って修正するという動きがかなりは 言 え ず、 Ｃ Ｅ Ｏ に 対 し て そ れ な り に プ レ ッ

り、内部取締役は二割程度にとどまっています。

ご存じの方も多いと思いますが、エンロンが破が社外取締役で、内部（役員）取締役は二名しか綻したとき、同社の取締役会においては、一二名

資料４ページのグラフは、一九五〇年から二〇い ま せ ん で し た。 そ の 意 味 で、 エ ン ロ ン は、 当⑷

〇五年までのアメリカにおける取締役会の構成のアメリカの取締役会の構成

シャーがかかっているのではないかと思います。

第56巻第３号
証券レビュー言えないような状況が生じており、結果的にガバていましたが、実際には、ＣＥＯに対して意見を時、ガバナンスのすぐれた会社という評価を受けは、 こ れ を「 デ ュ ア ル・ ガ バ ナ ン ス・
Dermine

採 ら れ て き た こ と で す。 資 料 で 引 用 し た自体のガバナンスという二重のガバナンス構造が二つの中でも、公的規制が主で、銀行自体のガバシステム」と呼んでいます。もっとも、これらの現在、アメリカでは、会長とＣＥＯを除き、そナンスが表に出てくることはありませんでした。

ナンスが機能していませんでした。

の他の取締役がすべて独立取締役というケースは

これまでも何度か金融危機があり、そのたびに銀行自体のガバナンスも問題になりました。しかし、そのときも、主な関心は監督機関によるガバ

ナンスに向けられ、銀行自体のガバナンスが問題― 55 ―

それほど珍しくなく、大企業の場合にはむしろかなぜ、銀行はガバナンスが問題にならなかっにされることはあまりなかったのではないかと思います。

アメリカにおける最大の金融危機は、一九九〇

年 代 に 起 き た Ｓ ＆ Ｌ（ 貯 蓄 貸 付 機 関 ） の 危 機 で百人の経営者が有罪で刑務所に入れられることにかったのかを考えます。資料５ページをご覧下さ一つ目の理由は、銀行業においては、免許業種なりました。この後、監督機関によるガバナンス

す。その際は一〇〇〇に上るＳ＆Ｌが破綻し、数という特殊性から、政府によるガバナンスと銀行い。

次に、なぜ銀行ではガバナンスが問題にならな（デュアル・ガバナンス・システム）

たのか⑸

なり一般的であるように思います。

金融機関のガバナンス問題と金融システム危機

が強化され、預金保険法が改正されて、例えば、早期是正措置などの規制が課せられることになりました。

三、上場会社のガバナンス（取締役会の独立性）

数の動きを表しています。二〇〇七年の末で二つ

線はＳ＆Ｐ銀行株指数、黒い線はＳ＆Ｐ五〇〇指料５ページの右のグラフをご覧下さい。グレーの二つ目の理由は、銀行株の堅調な動きです。資モニリング機能を強化するという趣旨で行われま〇九年の改正は、上場会社の取締役会の独立性とましたのは二〇〇九年の改正後の基準です。二〇

この基準はたびたび改正されており、ここに載せ引所の上場会社ガバナンス基準を載せています。

資料６ページと７ページにニューヨーク証券取のグラフが見事に逆転しています。それまで、銀した。

ら、銀行に対する見方が厳しくなり、銀行のガバ

行株指数を上回る状況が続いています。この頃か悪くなり、その後はＳ＆Ｐ五〇〇指数がＳ＆Ｐ銀て、サブプライム危機によって急に銀行の業績が堅 調 に 推 移 し て い ま し た。 二 〇 〇 七 年 末 に な っに対する報酬を受けていないことなど、詳細な内三年が経っていること、コンサルティングや助言が置かれ、取引関係がなくなってから少なくともす。

独立取締役でなければならない」とされていま条では、「上場会社の取締役の過半数は303A.01条 で は、 独 立 性 テ ス ト に 関 す る 規 定
303A.02

ナンスが問題にされるようになりました。

― 56 ―（銀行株の堅調な推移）

行はクレジットバブルで業績が好調で、銀行株も第56巻第３号
証券レビュー

容が規定されています。

（取締役会に設置される委員会）
次に、取締役会に設置される委員会に関し、重なければならない」と規定されています。

条 は、 監 査 委 員 会 に つ い て 規 定 し て い
303A.07

ます。企業のガバナンスにおいては、監査委員会が中心的な役割を果たしますので、非常に厳しいす。この条文は、改正前は、指名委員会に関する会を設置しなければならない」と規定されていま構成される指名／コーポレート・ガバナンス委員「すべてのＮＹＳＥ上場会社は独立取締役だけでス 委 員 会 に つ い て 規 定 し て い ま す。 こ こ で は、

条 は、 指 名 ／ コ ー ポ レ ー ト・ ガ バ ナ ン
303A.04

委員を兼任している場合には、各監査委員会はそし監査委員会の委員が三社以上の公開会社の監査

財務管理の経験を持っていなければならない。もならず、しかも少なくとも一名は会計、あるいは員会の各委員は財務的な知識を持っていなければる監査委員会を設置しなければならない。監査委

ＹＳＥ上場会社は独立取締役三名以上で構成され規定が置かれています。ここでは、「すべてのＮ規定でしたが、改正によって、指名／コーポレーのような業務が委員の監査委員としての能力を損なうものではないことを判断し、そのことを開示

ト・ガバナンス委員会という名称に変更されました。

ま た、 こ れ ら の 条 文 で は、 指 名 ／ コ ー ポ レ ー

しなければならない」と規定されています。

ます。ここでは、「すべてのＮＹＳＥ上場会社は

ト・ガバナンス委員会、報酬委員会及び監査委員

条 は、 報 酬 委 員 会 に つ い て 規 定 し て い
303A.05
独立取締役だけで構成される報酬委員会を設置し― 57 ―

要な条文を載せています。

金融機関のガバナンス問題と金融システム危機

会のいずれも、独立取締役だけで構成することが求められています。

（独立取締役だけの取締役会の開催）
条 は、 独 立 取 締 役 だ け の 取 締 役 会 の 開
303A.03

国際機関の報告書

四、銀行ガバナンス問題と金融シ
ステム危機⑴

加しない取締役会を開催するよう求めるのは、過ればならない」と規定されています。経営者が参会は経営者が参加しない定例の会議を開催しなけ

Ｄの報告書が発端になっていることがわかりましいろいろな報告書をたどっていきますと、ＯＥＣスが問題とされるようになったのかを探るため、冒頭にも申しましたように、なぜ銀行ガバナン（ＯＥＣＤの報告書）

激な印象があるかもしれませんが、実は、アメリた。資料８ページをご覧下さい。ＯＥＣＤは、二は、そこまで荒っぽい動きは起きていないようにされるという事件が相次ぎました。しかし、現在年頃には、経営者抜きの取締役会でＣＥＯが解任のです。先ほど御紹介しましたように、二〇〇四割の見直し、株主権の強化の四つで、いずれもガンス、リスク管理の効果的な遂行、取締役会の役れています。つまり、報酬決定プロセスのガバナ

では、四つの分野における改革の必要性が指摘さと い う 報 告 書 を 出 し ま し た。 こ こ
nancial Crisis― 58 ―

催について規定しています。ここでは、「取締役カではこのようなやり方が慣行として定着してい

〇一〇年に

思います。

Corporate Governance and the Fi����ます。この規定は、ある意味で現状を追認したも第56巻第３号
証券レビューバナンスに絡む話です。報告書は、個別銀行のガバナンスが問題であり、そこがしっかりしていれば、金融システム危機を防ぐことができたのではな い か と い う ト ー ン で 書 か れ て い ま す。 実 際 にであると指摘しています。

（国連の報告書）

意外な感じがするかもしれませんが、国連も、

Corporate Governance in the Wakeという報告書を出しています。
of Financial Crisis

二〇一〇年にに思いますが、いずれにせよ、ＯＥＣＤの報告書

そこでは、グローバルな金融システム危機が大企は、それほど単純に割り切ることはできないようが強い影響を及ぼし、これを受ける形でその後いにしたこと、金融システム危機の原因は複雑であ

業の健全性と各国民の生活の相互連関性を明らか

この一年ほど前に、ＯＥＣＤのエコノミストでるが、コーポレート・ガバナンスの問題が重要であることなどが指摘されています。その上で、改Corporate Governance ����Les�

革の課題として、取締役会による経営の監視、リがKirkpatrickという論文を書い
sons from the Financial Crisis

あるて い ま す。 彼 は Ｏ Ｅ Ｃ Ｄ の 報 告 書 の 執 筆 に か か

明確化、リスクと長期的な業績のバランスをとる

スク管理が取締役会の最重要の責任であることの映されています。彼はここで、リスクテイク、会ような報酬政策などが挙げられています。

わっており、彼の主張がＯＥＣＤの報告書にも反計基準、規制上の要件、そして報酬制度が、企業の戦略やリスク許容度に適切に関連づけられていないのは、ガバナンスの失敗と脆弱性によるもの― 59 ―

ろいろな報告書が出されます。

金融機関のガバナンス問題と金融システム危機

ステム危機の背景には、取締役会の不十分な経営ような報告書を出しました。同委員会は、金融シ

二〇一〇年に、バーゼル銀行監督委員会も同じあったという認識が強く表れていましたが、その報 酬 に 関 連 し て、 い ろ い ろ 好 ま し く な い 行 動 が強調されています。最初の頃は、銀行の経営者のスクの方にウエートが移り、銀行のリスク管理が昨年七月の改定の内容を見ますと、明らかにリ者の監視、不適切なリスク管理などの問題があっ後、論点は、どのように銀行のリスク管理を規制（バーゼル銀行監督委員会の報告書）たと考え、取締役会の役割、経営者、リスク管理

するべきかという方向に移ってきています。

先に、金融機関のガバナンス問題の中身は経営

アメリカ大手金融機関のボーナス額

同委員会は、昨年七月にもガバナンス原則を改者の高額報酬問題であると申し上げました。資料⑵と内部統制、報酬、複雑で不透明な組織構造、情バナンス原則の大幅な改定を行いました。

定しており、そこでは、取締役会の監視機能とリページの表は、クオモ元ニューヨーク州司法長

トと銀行のリスク負担能力との関連を踏まえ、取加えて、リスク・カルチャー、リスク・アペタイ

ポートと呼ばれ、公表時には物議を醸しました。

ス 額 を 整 理 し て 公 表 し た も の で す。 ク オ モ・ レ

官がアメリカ大手金融機関の二〇〇八年のボーナ

スク・ガバナンス責任の強化が強調されました。

締役会リスク委員会、上級経営者、統制部門の特シ テ ィ グ ル ー プ、 メ リ ル リ ン チ、 ウ ェ ル ズ・

この表の「収益」の欄をご覧いただきますと、等が強調されています。

別な役割、及び銀行のチェックとバランスの強化

10― 60 ―

報開示と透明性等に関し、二〇〇六年に定めたガ

第56巻第３号
証券レビュー

通の感覚では、収益が赤字なら経営者の報酬も低ファーゴでは収益がマイナスになっています。普のが実情です。このような内容の報告書が公表さボーナスを受け取っている人が相当数いるというそれほど収益が良くない中で、百万ドルを超えるることになりました。このことが、ウォール街占い だ ろ う と 思 い が ち で す が、 実 は と ん で も な い

例えばシティグループは、ＴＡＲＰ（不良債権拠運動やチェンジ・ユア・バンク・キャンペーン

れたことで、アメリカ国民の怒りがピークに達す

救済プログラム）による公的資金を四五〇億ドルの背景にあったように思います。

ボーナスが支払われています。

ももらっています。にもかかわらず、三〇〇万ド⑶銀行の特殊性

上っています。ちなみに、二〇〇万ドル以上です

銀行において、なぜガバナンスが問題にならな（銀行の基本機能）

な っ て い ま す。 業 績 が 最 悪 の 状 態 で あ る の に、かったのかを理論的に考えておきたいと思い、五と一七六人、一〇〇万ドル以上ですと七三八人とボーナスが大盤振る舞いの形で支払われており、一つ目として、銀行の基本的な機能は満期変換

つほど銀行業の特殊性を挙げています。

いう構造になっているわけです。この点は、メリに基づく流動性の供給です。具体的には、短期のその原資の一部として国民の税金が充てられるとルリンチやウェルズ・ファーゴについても同様で

資 金 を 取 り 入 れ て、 長 期 で 資 金 を 運 用 し て い ます。したがいまして、短期の資金が円滑に調達です。
他の金融機関の場合も、赤字ではないにせよ、― 61 ―

ル以上のボーナスをもらっている人が一二四人に金融機関のガバナンス問題と金融システム危機

の外部性」などと言います。銀行の破綻は金融シ

これを「シ ステミック・リスク」、 又は「銀行業大きな影響が及ぶことになります。経済学では、能が阻害され、一国の決済システムや実体経済にきないような状況になりますと、銀行の基本的機という構造になってきています。

けることによって、金利差を利益として取得するの調達が増え、市場から取り入れた資金を貸し付市場が発達してきましたので、短期金融市場からという業務を行っていました。その後、短期金融

行は、預金を受け入れてそれを融資に振り向ける

目的は、銀行の流動性の確保と管理によって、金ルーデンス規制が行われます。このような規制のんので、そのような事態を避けるためにマクロプ

ります。このとき、本来であれば、運用・調達間

債権者はより高いプレミアムを要求するようにな

すと、デフォルト・リスクが意識され、預金者やこのような中で、レバレッジが高くなり過ぎま

金を取り入れて、長期で運用することにあります

二つ目として、銀行の基本的機能は、短期の資者や債権者がデフォルト・リスクから隔離され、フェイル政策が採られるようになりますと、預金

金 保 険 制 度 が 整 備 さ れ ト ゥ ー・ ビ ッ グ・ ト ゥ・

― 62 ―

ステム全体に好ましくない影響を及ぼしかねませ融システム全体の安定性を維持することにありまの金利差が縮小し、銀行の業務展開の限度を画す

ので、ハイレバレッジの資本構成が特徴になりま

市場規律が十分に働かなくなります。結果的に、リスクの予防や銀行の外部性への対策として、預す。短期金融市場が発達していない時代には、銀（ハイレバレッジの資本構成）ことになるはずです。ところが、システミック・す。

第56巻第３号
証券レビューザードの問題が生じるわけです。

銀行の過大なリスクテイクが誘発され、モラルハ

は、経営者ではありませんので、内部情報へのア

ト が 高 く な っ て き て い ま す。 こ の よ う な 取 締 役

立取締役の割合が高くなればなるほど、複雑性、クセスが限定されています。したがいまして、独（銀行業務の複雑性とバランスシートの不透明性）

不透明性を増す銀行のガバナンスにおいて重大な問題が生じることになります。

三つ目は、銀行の業務の複雑性とバランスシー

銀 行 の 保 有 資 産 の 中 で、 Ａ Ｂ Ｓ（ 資 産 担 保 証やデリバティブが増えておりますが、これらの商

ト・デフォルト・スワップ）といった証券化商品と し て 注 目 さ れ た 現 象 で す。 銀 行 は 金 融 市 場
ed

今回の金融システム危機において、 interconnect�

四つ目は、銀行間の相互連関性です。これは、（銀行間の相互連関性）

品は市場取引が充分に行われないため正確な価値

を通じて他の金融機関と広範な取引を行っていま券）、ＣＤＯ（債務担保証券）、ＣＤＳ（クレジッの把握が困難です。また、一九九九年にグラム・係を持っています。このようなチェーンの一部です。また、投資や融資を通じて企業とも広範な関著しく拡大しているため、業務の実態を把握する

支払い不能が発生しますと、それが次々と波及しリーチ・ブライリー法ができ、銀行の業務範囲がのは事実上不可能に近いという状態になっていまて倒産の連鎖が起きます。これが、古典的なシス

テ ミ ッ ク・ リ ス ク で あ り、 そ の 防 止 が マ ク ロ プ

す。
近年、アメリカでは社外の独立取締役のウエー― 63 ―

トの不透明性です。

金融機関のガバナンス問題と金融システム危機

ルーデンス政策の最も重要な課題です。

アメリカの銀行持株会社法上、銀行は「要求払い預金又は同等の預金を受け入れ、かつ企業貸し

金 保 険 制 度 が あ り ま す。 ま た、 事 前 防 止 策 と ししになりますが、中央銀行による信用の供与、預五つ目は、銀行に対する公的規制です。繰り返

関が出現 し、「ノンバンク・バンク ス」又は「パ頃から、一方の業務しか手がけないような金融機

銀行ではないことになります。一九七〇年代後半

業務の一方しか手がけない金融機関は、定義上、出しを行う機関」と定義されています。これらのて、自己資本比率規制と組み合わせた早期是正措

ラレル・バンキング」などと呼ばれました。さられ、それぞれの機能を担う専門業者が登場してくるようになりました。

以 前 と 比 べ、 銀 行 の 業 務 も 変 化 し て き て い ます。以前は、銀行は融資を行い、その債権を満期（ OTH） Model）」 と 呼Originate-to-Holdまで持っていました。このような業務は「組成保有 型（

ばれています。これに対して、現在、銀行は融資― 64 ―（銀行に対する公的規制）

置、ドッド・フランク法で義務づけられた破綻処に、近年のＩＴの発達に伴って、銀行業務を構成が挙げられます。

五、シャドー・バンキング・シス
テムの成長（シャドー・バンキング・システム成長の背景）
もう一つ、シャドー・バンキング・システムの成長にも注目する必要があります。

す る 審 査、 融 資、 債 権 保 全 な ど の 機 能 が 分 解 さ） の 作 成、 提 出 と い っ た こ とliving will

理 計 画（

第56巻第３号
証券レビュー

と呼ばれています。このようなプロセスが進んで（ OTD） Model）」Originate-to-Distribute

するようになりました。このような業務は「組成債権をオフバランス化し、証券化商品として販売挙げたような金融機関がシャドー・バンクとしてなります。金融危機調査委員会の報告書でも、今のいわゆる間接投資機関もここに含まれることに摂され、投資銀行、ＭＭＦ、ヘッジファンドなど

定義しますと、そこには非常に広い金融機関が包配 分 型（いきますと、信用仲介指数（ＣＩＩ）が上がると取り上げられています。

特に資金調達源泉のところにあります。銀行は預

これらのシャドー・バンクに共通する特徴は、いう現象が起きます。このため、銀行の定義を改きが出てきています。

バンクは預金業務を行いませんので、それに代わ金を主要な資金源としておりますが、シャドー・（シャドー・バンキング・システムと金融システ

は、ＡＢＣＰ（資産担保コマーシャルペーパー）、

る短期の資金源が必要になってきます。具体的にページのとおり、「シャドー・バンキン

ム危機）
資料

レポ取引、セキュリティ・レンディング、デリバ

ティブスなどがシャドー・バンクの資金調達源泉

今 回 の 金 融 シ ス テ ム 危 機 の 最 大 の 特 徴 は、 実

ピムコのマッコリーによって初めて使われましではない組織を「シャドー・バンキング」と呼んは、伝統的な銀行で取り付けが起きたわけではなとして挙げられます。

だものです。このようにシャドー・バンキングをた。銀行と同じ機能を果たしているものの、銀行グ」という言葉は、二〇〇七年に、資産運用会社

15― 65 ―

めて整理し、新しい枠組みを構築しようとする動金融機関のガバナンス問題と金融システム危機

せんので、シャドー・バンキング・システムを取には銀行とシャドー・バンクはほとんど変わりまなったことが直接の引き金になりました。機能的もあるのですが、レポ市場での資金調達が困難に

破綻は、もちろん、資産が傷んでいたということす。ベア・スターンズやリーマン・ブラザーズのが困難になったことが発端であったということで機能麻痺によって、シャドー・バンクの資金調達

く、レポ市場における取り付けやＡＢＣＰ市場のたということです。

によって、預金の流出による銀行倒産が影を潜め）」 と 呼 ん で い ま す。 要 は、 預 金 保 険 制 度
periodきなくなったことを指して、「平穏期（ the quiet

は、 預 金 保 険 が 整 備 さ れ て 取 り 付 け が 起
Gortonそのような動きはめったに起きなくなりました。

たが、預金保険制度が導入されたことによって、銀行に殺到することで生じるものとされていまし

破綻する前に預金を引き出そうとして、預金者が第56巻第３号

システムを再構築する必要があるとする報告書をシステムを作るために、シャドー・バンキング・います。この点、ＦＳＢも、強固な市場型の金融

り込んだ包括的な規制体系の構築が必要になってます。

「市場型システミック・リスク」とも呼ばれていて 破 綻 し た こ と が 引 き 金 に な っ た こ と に あ り、

市場において投資銀行が資金を調達できなくなっ今回の金融システム危機の最大の特徴は、レポ

テミック・リスク）

出しています。

） は、 銀 行 がbank run（シャドー・バンキング・システムの台頭とシス

か つ て 銀 行 取 り 付 け（

（システミック・リスクの発現形態の変化）

証券レビュー― 66 ―

生法の適用を申請したときです。会社更生法の適題になったのは、一九九七年に三洋証券が会社更日本において市場型システミック・リスクが問

シャドー・バンキングについては、引き続き、Ｇ

ク・リスク理事会（ＥＳＲＢ）ができています。

Ｃ ） が で き ま し た。 Ｅ Ｕ で は、 欧 州 シ ス テ ミ ッ

ク 法 に よ っ て 金 融 安 定 監 督 カ ウ ン シ ル（ Ｆ Ｓ Ｏ

及びＦＳＢの金融規制改革の重要課題の一つと用を申請しますと、債権・債務関係はすべて凍結される形になります。このため、現先市場と無担場で事実上資金調達が不可能になりました。これに伴い、北海道拓殖銀行、山一証券、徳陽シティ

銀行が相次いで破綻しました。これは、市場型シして取り組みが進められています。

ペ ー ジ の 左 の 図 は、 伝 統 的 銀 行 と シ ャ（シャドー・バンキング・システムの成長）
資料す。 一 番 下 が 伝 統 的 銀 行 業 で、 真 ん 中 が シ ャ

ド ー・ バ ン キ ン グ の 債 務 の 推 移 を 表 し た も の で

市 場 型 シ ス テ ミ ッ ク・ リ ス ク の 発 現 を 防 ぐ た

バンキングの成長が著しいことがわかります。

ドー・バンキングです。ここからも、シャドー・め、 機 能 別 規 制（

考え方が出されています。要するに、同じ機能をです。シャドー・バンキング・システムに対していうお話をしました。この図の実線がＣＩＩの推セスが延びていくと、金融資産が膨らんでいくと右の図をご覧下さい。先ほど、信用仲介のプロ

も、銀行と同じような規制を課すのが基本的な考移 を 表 し て い ま す。 こ の 指 数 は、 Greenwoodと持つ組織に対しては、同じ規制を課すというもの

え方になります。アメリカでは、ドッド・フラン― 67 ―

20）というfunctional regulation

ステミック・リスクの発現の一例です。

18

保コール市場でデフォルトが起こり、短期金融市

金融機関のガバナンス問題と金融システム危機

ス債務のエンド・ユーザーのネット債務に対するが 提 起 し た も の で、 全 債 務 者 の グ ロ
Scharfstein

す。なお、ここに掲げた投資銀行のうち、ベア・るＪＰモルガンの取締会の特徴を整理したもので取締役会の規模は、一一人から一三人となってスターンズとリーマンは破綻しました。また、メ務が大きく膨らんできていることがあります。他

います。このうち経営者は、多いところで四人で比 率 を 表 し た も の で す。 こ の 比 率 が 趨 勢 的 に 上方、企業の債務は、ほとんど横ばいで推移していすが、その他はほとんどが一人にとどまっていま

リルリンチはバンカメに買収されました。

ます。したがいまして、この間の信用仲介指数のす。したがいまして、取締役のほとんどは独立取ていることになりますが、本当にガバナンスが優れていたと言えるのかは疑問です。

もう一つ、これらの六社は投資銀行又は銀行ですから、金融の専門知識を持った取締役がどの程度いるのかが問題になります。そこで、金融専門家の割合を見てみますと、せいぜい一、二割程度にとどまっています。したがいまして、ほとんど― 68 ―

がってきています。その背景には、家計部門の債

上昇は、専ら家計部門の債務の増加によってもたページの表は、投資銀行五社と銀行であと、いずれの会社も立派なガバナンス構造を備え締 役 と い う 構 成 に な っ て い ま す。 こ れ を 見 ま すアメリカ投資銀行の取締役会の構成とリス

資料

19（アメリカ投資銀行の取締役会の構成）

ク・ガバナンス⑴

六、アメリカ投資銀行のガバナン
ス

らされたことになります。

第56巻第３号
証券レビュー

金融の専門知識を持たない人たちが取締役になっ係しているのかもしれません。

的に、人事が停滞し、このことが破綻の原因と関ページの表は、これらの六社のリスク・（アメリカ投資銀行のリスク・ガバナンス）ていたということです。

non-

破綻した投資銀行とそれ以外で、どこに違いがあ る の で し ょ う か。 表 の 中 に、 Ｎ Ｅ Ｄ（

資料

ガバナンスに焦点を合わせて整理したものです。

）の平均年齢と平均在位年数
executive directorsが出ています。ＮＥＤは非執行取締役であり、独い る 人（ Ｆ Ｉ Ｅ（

金融業で仕事をしそのノウハウや知識を持って見 ま す と、 破 綻 し た 投 資 銀 行 で は 高 齢 の 人 が 多が、取締役会リスク委員会に何人いるかに着目し））financial industry experts

く、それ以外ではやや若い人が多いことに気がつます。

破綻したリーマン・ブラザーズの場合、金融・きます。もっとも、その差はせいぜい五、六歳ですので、それで何か違いがあるのか分りません。

チにおいては、ＦＩＥは、金融委員会に一人いる

リスク委員会にも監査委員会にもＦＩＥは一人もます。つまり、ＮＥＤの顔ぶれが固定されているだけで、監査委員会には一人もいません。このよ

もう一つ、ＮＥＤの平均在位年数を見ますと、ということです。この背景には、ＣＥＯの権限がうなことはやはり問題だと思います。経営的に追いませんでした。買収に追い込まれたメリルリン

非常に強く、あまり取締役を入れ替えていないとい込まれた投資銀行の場合、リスク管理に問題が破綻した投資銀行ではこれが長いことに気がつきいう事情があるのではないかと思われます。結果― 69 ―

20

立取締役と見ることができます。ＮＥＤの年齢を金融機関のガバナンス問題と金融システム危機

あったと言えるのではないかと思います。

を持つ取締役の数などと金融機関のパフォーマンスの関係について実証分析を行いました。それ以外の実証結果も見ますと、ネガティブであるとい

独立取締役とパフォーマンス

⑵

う も の も あ れ ば、 ポ ジ テ ィ ブ で あ る と い う の もあって、一概に結論めいたことは言えない状況で（実証分析の結果）
金融機関にもＳＯＸ法やドッド・フランク法はなりません。したがいまして、ガバナンス面で金ＮＡＳＤＡＱのガバナンス基準を遵守しなければが落ちるという結論を得ている分析はたくさんあては、独立取締役の数が増えるとパフォーマンス

独立取締役の数とパフォーマンスの関係についす。

融機関が見劣りするようなことはないはずでありますが、逆の結論を得ている論文はほとんどな

それはともかく、その関係で金融機関のガバナもなかなか微妙な面があります。金融の専門知識と金融機関のパフォーマンスの関係ですが、これ― 70 ―

適用されますし、上場会社であれば、ＮＹＳＥやり、今回、なぜ金融機関のガバナンスに問題があ

いと思います。

ンスについてさまざまな側面から分析が行われるを持った取締役の数が増えますと、専門知識を背ろがあります。

こ と に な り ま し た。 そ の い く つ か を 御 紹 介 し ま

結果として、金融危機のときには業績が悪くなり

景にレバレッジを高める傾向が出てきます。そのは、 独 立 取 締 役 の 数、 金 融 の 専 門 知 識
Adams

す。

もう一つ、金融の専門知識を持った取締役の数ると言われるようになったのか理解しづらいとこ第56巻第３号
証券レビューがちです。このため、専門知識を持った取締役が多いと、金融機関の業績が良くなるかと言いますと、必ずしもそうとは言えないということになります。

（ＴＡＲＰ資金受け入れ金融機関の状況）
おもしろいのは、ＴＡＲＰ資金を受け入れていて、独立取締役の数が多いことです。また、独立

取締役の割合が高いほど、パフォーマンスが低くな る と い う こ と も、 ニ ュ ー ヨ ー ク 連 銀 のStaffの 中 で 指 摘 さ れ て い ま す。 銀 行 業 務 は、Reportも思われます。

ページの下に挙

この分野でどのような分析が行われているのかに関心がおありでしたら、資料

げました、オランダ銀行のワーキングペーパーがサーベイとして最も包括的なものだと思いますので、それを参照していただければと思います。

七、まとめ最後に、結論を申し上げます。

繰り返しになりますが、銀行は免許業種ですので、デュアル・ガバナンス・システムが 特 徴で す 。

に、 規 制 の 内 容 が 一 覧 表 の 形 で 整 理 さ れ て い まAppendix

ます。そうしますと、内部情報へのアクセスが限す。それを見ますと、例えば、取締役の数は五人

S t a f f R e p o rのt

定される独立取締役の割合が高まれば高まるほから一五人でなければならないといったことが法ニューヨーク 連 銀のど、収益に対してネガティブな影響を及ぼすこと

律で決まっています。法令の他に、自主規制規則

非常に独特で、複雑、不透明な面があると言われ21になるのは、理屈で考えますと当たり前のように― 71 ―

る金融機関は、受け入れていない金融機関と比べ金融機関のガバナンス問題と金融システム危機

ガバナンスが問題になるようなことはあまりなです。このためもあって、これまで個別の銀行のにきつい縛りの下に置かれているというのが実情

といったものが存在することも考えますと、非常あるのではないかと考えている次第です。

銀行のガバナンス・システムを考えていく必要が規制改革のためには、これらを組み合わせた形でされてきました。今後、効率的かつ効果的な金融

理スキームの構築などのテーマがバラバラに議論

やや時間がオーバーしましたが、これをもちまかったと言えるのではないかと思います。なお、
この点につきましては、二〇〇七年頃まで銀行の大前常務理事スの強固なファイナンス・システムとして整備す

テム危機に関して、熱のこもったお話を伺いまし

今日は、金融機関のガバナンス問題と金融シス

佐賀さん、どうもありがとうござ

して私の話を終わらせていただきます。

今回の金融システム危機を契機として、ＦＳＢいました。

ではないかと思います。

は、シャドー・バンキング・システムを市場ベーるためのモニタリングを定期的に行っています。

た。

れば、御質問いただければと思います。

まいました。しかし、どうしてもということがあと申し上げるのですが、もう予定の時間が来てし

いつもはここで、御質問があればお出し下さい

今後、銀行とシャドー・バンキングを同一の規制の下に置く方向で、改革の議論が進められるのではないかと思います。
これまで、銀行のガバナンスに関連する問題、
シャドー・バンキング・システムの規制、破綻処― 72 ―

株価が堅調に推移していたことも関係しているの第56巻第３号
証券レビュー御質問がないようでしたら、時間も来ております の で、 こ れ を も ち ま し て 本 日 の「 証 券 セ ミナー」をお開きとさせていただきます。
佐賀さん、改めまして、どうもありがとうござ（さがたかお・ 当研究所理事・主任研究員）

 （この講演は、平成二八年二月八日に開催されました。）― 73 ―

いました。（拍手）

金融機関のガバナンス問題と金融システム危機

証券レビュー

第56巻第３号

証券セミナーᴾ
日時：ᵐᵎᵏᵔ年ᵐ月ᵖ日（月）午後ᵑ時ᵏᵎ分－ᵒ時ᵑᵎ分ᴾ
場所：東京証券会館ᵗ階会議室ᴾ

金融機関のガバナンス問題と金融システム危機ᴾ(公益財団法人)日本証券経済研究所㻌 㻌 佐賀卓雄

コーポレート・ガバナンス問題の経緯（ᵏ）ᴾ
ーコーポレート・ガバナンス（ᵡᵥ）問題の起源ᴾ・ᵡᵥが、「所有と経営の分離」により、経営者が株主の利益を無視して自己の利益を追求するという問題という意味であれば、既にアダム・スミスの『諸国民の富』（ᵏᵕᵕᵔ年）に株式会社批判の形で指摘されている。しかし、それを株式会社の大規模化にともなう現象として分析した、バーリ＝ミーンズの『近代株式会社と私有財産』（ᵏᵗᵑᵐ年）を嚆矢とみなすのが一般的である。ᴾ
ᴾ・ᵡᵥが企業経営の健全性との関連で真剣に論じ始められる契機は、ᵏᵗᵕᵎ年代初頭に起きた粉飾決算をともなうペンセントラル鉄道の破綻、ウォーターゲート事件を契機に相次いで露見した企業の「疑わしい支払い」、そしてそれらの問題への対処をめぐる取締役会の無能さに対する国民の幻滅であった。ᴾᴾ また、理論的には、ジェンセン＝メックリング（ᵨᶃᶌᶑᶃᶌᴾᵄᴾᵫᶃᶁᶉᶊᶇᶌᶅ）のエージェンシー・コスト論が株主価値最大化とᵡᵥの関連に根拠づけを与えた（ᵹᵏᵗᵕᵔᵻᵊ“ᵲᶆᶃᶍᶐᶗᴾᶍᶄᴾᶒᶆᶃᴾᵤᶇᶐᶋᵘᵫᵿᶌᶃᶅᶃᶐᶇᵿᶊᴾᵠᶃᶆᵿᶔᶇᶍᶐᵊᵟᶅᶃᶌᶁᶗᴾᵡᶍᶑᶒᶑᴾᵿᶌᶂᴾᵭᶕᶌᶃᶐᶑᶆᶇᶎᴾᵱᶒᶐᶓᶁᶒᶓᶐᶃ”ᵲᶆᶃᴾᵨᶍᶓᶐᵌᴾᵭᶄᴾᵤᶇᶌᵿᶌᶁᶇᵿᶊᴾᵣᶁᶍᶌᶍᶋᶇᶁᶑ）。ᴾᴾ・それまで、取締役会は「助言モデル」（ᵿᶂᶔᶇᶑᶇᶌᶅᴾᶋᶍᶂᶃᶊ）に依拠して、ᵡᵣᵭが自分の親しい関係にある取引先の役員や友人を取締役として招聘していた。したがって、最初から取締役会はチェック
機能は期待されていなかった。ᵕᵎ年代前半の企業不祥事を契機に、取締役会の監視機能を強めるᵆᶋᶍᶌᶇᶒᶍᶐᶇᶌᶅᴾᶋᶍᶂᶃᶊᵇ改革が進められた。ᴾ2― 74 ―

金融機関のガバナンス問題と金融システム危機

コーポレート・ガバナンス問題の経緯ᵆᵐᵇᴾ
・この改革は、①独立取締役の基準と適格性の厳格化、②受託責任に対する法的な義務、評判ᵆᶐᶃᶎᶓᶒᵿᶒᶇᶍᶌᵇᵊ株式ベースの報酬など、インセンティブの強化、③特定の任務を与えられた委員会の設置と指導的な取締役ᵆᶊᶃᵿᶂᴾᶂᶇᶐᶃᶁᶒᶍᶐᵇの氏名など、取締役会内部の改革、④取締役選任にあたってのᵡᵣᵭの影響力の制限、独立取締役だけで構成される指名委員会の設置、という四つの側面から推進された。ᴾᴾーᵡᵥ改革の推進ᴾ・ᵐᵎᵎᵏ年のエンロン社、翌年のワールドコム社の破綻、それと相前後して露見した利益操作などの不正会計処理を背景に、ᵐᵎᵎᵐ年にサーベンス・オクスレー（ᵱᵭᵶ）法が制定された。同法は、監査人を監督する公開会社会計監視委員会（ᵮᵡᵟᵭᵠ）を創設したのに加え、取締役会各委員会の独立性を強化し、ᵡᵣᵭ抜きの取締役会（ᶃᶖᶃᶁᶓᶒᶇᶔᶃᴾᶑᶃᶑᶑᶇᶍᶌ）の開催を義務づけた。ᴾᴾ・さらに、ᵐᵎᵎᵕ年以降の金融システム危機を背景に、ᵐᵎᵏᵎ年に成立したドッド・フランク（ᵢᵤ）法は取締役会の独立性をさらに強化するとともに、株主権を強化した（セイ・オン・ペイなどの導入）。ᴾ

ᴾ
3

取締役会の構成、㻝㻥㻡㻜－㻞㻜㻜㻡年㻌

出所.Gordon,N.G.[2008],“The Rise of Independent Directors in the United States,19502005:Of Shareholder Value and Stock Prices”,Stanford Law Review,Vol.59,Apr.

― 75 ―

4

証券レビュー

第56巻第３号

何故、銀行はガバナンスが問題にならなかったのか－銀行業はその特殊性から、政府（監督機関）によるᴾ
ガバナンスと銀行によるガバナンスというデュアル・ᴾ
ガバナンス・システムが採られてきた（ᵢᶃᶐᶋᶇᶌᶃᵹᵐᵎᵏᵏᵻᵊᴾ
“Bank Corporate ᵥᶍᶔᶃᶐᶌᵿᶌᶁᶃᵊᵠᶃᶗᶍᶌᶂᴾᶒᶆᶃᴾᵥᶊᶍᶀᵿᶊᴾ
Banking Crisis”,ᵧᵬᵱᵣᵟᵢᵊᵤᵿᶁᶓᶊᶒᶗᴾᵄᴾᵰᶃᶑᶃᵿᶐᶁᶆᴾᵵᶍᶐᶉᶇᶌᶅᴾᵮᵿᶎᶃᶐᴾᵊᵫᵿᶐᶁᶆ）。ᴾ－歴史的には、銀行危機の度に政府（監督機関）にᴾ
よるガバナンスが整備されてきたが、今回の金融ᴾ
システム危機のように銀行によるガバナンスがᴾ
特に問題にされることは少なかった。ᴾ―2007年末まで、銀行株（ᵱᵄᵮ銀行株）は一貫しᴾて一般株価（ᵱᵄᵮᵓᵎᵎ）を上回っていた。ᴾᴾ これが、銀行がガバナンス問題に対してフリー・ᴾ
パスを持っていたといわれる所以である（ᵡᶆᶃᶄᶄᶇᶌᴾ
ᵹᵐᵎᵏᵑᵻᵊ“ᵲᶆᶃᴾᵡᶍᶐᶎᶍᶐᵿᶒᶃᴾᵥᶍᶔᶃᶐᶌᵿᶌᶁᶃᴾᵫᶍᶔᶃᶋᶃᶌᶒᵊᴾᵠᵿᶌᶉᶑᴾᵿᶌᶂᴾᶒᶆᶃᵤᶇᶌᵿᶌᶁᶇᵿᶊᴾᵡᶐᶇᶑᶇᶑ”ᵊᵳᶌᶇᶔᶃᶐᶑᶇᶒᶗᴾᶍᶄᴾᴾᵡᵿᶋᶀᶐᶇᶂᶅᶃᴾ ᵤᵿᶁᶓᶊᶒᶗᴾᶍᶄᴾᵪᵿᶕᴾᵪᶃᶅᵿᶊᴾᵱᶒᶓᶂᶇᶃᶑᵊᵰᶃᶑᶃᵿᶐᶁᶆᴾ
ᴾᵮᵿᶎᶃᶐᴾᵬᶍᵌᵓᵔᵍᵐᵎᵏᵑ）。ᴾ  株価の推移 ―S&P500 と S&P 銀行株―

出所.Cheffins[2013]5

ᵬᵷᵱᵣ上場会社のガバナンス基準（上場会社マニュアルᵑᵎᵑᵟ条）の概要ᵆᵏᵇᴾᵑᵎᵑᵟᵌᵎᵏᴾ 上場会社の取締役の過半数は独立取締役でなければならないᵆᵧᵫᵋᵓᵔᵎᵓᵆᵏᵇᵇᴾᵑᵎᵑᵟᵌᵎᵐᴾ 独立性テストᵆᵧᵫᵋᵓᵔᵎᵓᵇᴾ
「独立取締役」の定義は以下の点を満たさなければならないᴾᴾᵆᵿᵇᵆⅰᵇ取締役会が、当該取締役が、直接に、あるいはパートナー、株主、あるいは会社と重要な関係を有する組織の役員として、上ᴾ場会社と重要な関係を有していないと認定しているᴾ
ᴾᴾᵆⅱᵇそれに加えて、上場会社の取締役会の報酬委員会委員である取締役の独立性を認定するに当たり、取締役会は取締役が報酬ᴾ委員会の委員としての義務に関連して、経営から独立である能力にとって重要な関係を持つか否かを左右するあらゆる要因を考慮しᴾなければならない。それには、ᵆᵟᵇ上場会社によって当該取締役に支払われるコンサルテング、助言に対する報酬、ᵆᵠᵇ当該取締役がᴾ
上場会社、上場会社の子会社あるいはその関連会社と関係があるかどうかᴾᴾᵆᶀᵇ加えて、以下の場合は、取締役が独立しているとみなされないᴾ
ᴾᴾᵆⅰᵇ取締役が過去ᵑ年以内に、上場会社の従業員、直接の集団メンバー、役員であったᴾ
ᴾᴾᵆⅱᵇ取締役が過去ᵑ年のうちᵏᵐケ月にわたり、上場会社からᵏᵐ万ドル以上の直接的な報酬を受け取っていた。ただし、以前の勤務にᴾ対する取締役と委員報酬、および年金、繰延払い報酬は除くものとするᴾ
ᴾᴾᵆⅲᵇ会社の現在あるいは以前の内部あるいは外部の監査人に雇われていた取締役、あるいは監査人と同じ集団に属するとみなさᴾ
れる取締役が雇用関係が終了してから今だ３年を経過していないᴾ
ᴾᴾᵆⅳᵇ取締役が、報酬委員会が上場会社の経営者から構成されている会社の役員である場合には、そのような契約が終了してから未ᴾだᵑ年を経過していないᴾ
ᴾᴾᵆⅤᵇ取引がᵏᵎᵎ万ドルあるいは売上高のᵐ％を越える会社の経営者が、そのような関係がなくなってからᵑ年を経過していないᴾ
6― 76 ―

金融機関のガバナンス問題と金融システム危機

ᵬᵷᵱᵣ上場会社のガバナンス基準（上場会社マニュアルᵑᵎᵑᵟ条）の概要ᵆᵐᵇᴾ
ᴾᴾᵆⅳᵇ取締役が、報酬委員会が上場会社の経営者から構成されている会社の役員である場合には、そのような契約が終了してから未だᵑ年をᴾ経過していないᴾ

ᴾᴾᵆⅤᵇ取引がᵏᵎᵎ万ドルあるいは売上高のᵐ％を越える会社の経営者が、そのような関係がなくなってからᵑ年を経過していないᴾ

ᵑᵎᵑᵟᵌᵎᵒᴾ 指名ᵍコーポレート・ガバナンス委員会：すべてのᵬᵷᵱᵣ上場会社は独立取締役だけで構成される指名ᵍコーポレート・ガバナンスᴾ委員会を設置しなければならない。委員会の目的と責任は、取締役会が定めた基準にしたがい、取締役会のメンバーに相応しい人物を指名ᴾすることであるᵆᵧᵫᵋᵓᵔᵎᵓᵋᵕᵇᴾᵑᵎᵑᵟᵌᵎᵓᴾ 報酬委員会：すべてのᵬᵷᵱᵣ上場会社は独立取締役だけで構成される報酬委員会を設置しなければならない。ᵡᵣᵭに対する報ᴾ
酬の長期インセンティブ要因を決定するにあたって、報酬委員会は会社の業績と相対的な株主のリターン、比較対象となる会社のᵡᵣᵭの類ᴾ似のインセンティブ、および過去数年間の上場会社ᵡᵣᵭに与えられた報酬を考慮しなければならないᵆᵧᵫᵋᵓᵔᵎᵓᵋᵔᵇᴾᵑᵎᵑᵟᵌᵎᵕᵆᵿᵇおよびᵆᶀᵇᴾ すべてのᵬᵷᵱᵣ上場会社は独立取締役３名以上で構成される監査委員会を設置しなければならない。監査委員ᴾ会の各委員は財務的な知識を持っていなければならず、しかも少なくとも１名は会計、あるいは財務管理の経験を持っていなければならない。ᴾ
もし監査委員会の委員が３社以上の公開会社の監査委員を兼任している場合には、各監査委員会はそのような業務が委員の監査委員としᴾての能力を損なうものではないことを判断し、そのことを開示しなければならないᵆᵧᵫᵋᵓᵔᵎᵓᵋᵑᵆᵐᵇᵇᴾ

ᵑᵎᵑᵟᵌᵎᵑᴾ 独立取締役だけの取締役会の開催：取締役会は経営者が参加しない定例の会議を開催しなければならないᵆᵧᵫᵋᵓᵔᵎᵓᵋᵏᵆᵐᵇᵇᴾ ᴾ
ᴾ
注ᵌ条文末尾の番号は、対応するᵬᵟᵱᵢ規則（ᵐᵎᵎᵗ年ᵑ月以降改正）ᴾ
出所ᵌᵬᵷᵱᵣᵊᵪᶇᶑᶒᶃᶂᴾᵡᶍᶋᶎᵿᶌᶗᴾᵫᵿᶌᶓᵿᶊᵆᵐᵎᵎᵗ年ᵏᵏ月ᵐᵓ日改正ᵇᴾ

7

㻌
㻌
㻌

㻌

銀行ガバナンス問題と金融システム危機（１）ᴾᴾ ーOECDの報告書（[2010],Corporate Governance and the Financial Crisis）が先鞭をつける。4つの分野での改革の必要性を指摘。

・報酬決定プロセスのガバナンス
・リスク管理の効果的な遂行
・取締役会の役割の見直し
・株主権の強化ーOECDのKirkpatrick[2009],Corporate Governance Lessons from the Financial Crisisも、過大なリスクテイ
ク、会計基準、規制上の要件、そして報酬制度が企業の戦略やリスク許容度に適切に関連付けられていないのはガバナンスの失敗と脆弱性によると結論している。
ーUnited Nations[2010],Corporate Governance in the Wake of Financial Crisisは、グローバルな金融危機
が大企業の健全性と各国民の生活の相互連関性を明らかにしたが、その原因は複雑であるとしながらも、
コーポレート・ガバナンスの問題が重要であると指摘している。そして、改革の課題として、①取締役会による経営の監視、②リスク管理が取締役会の最重要の責任であることの明確化、③リスクと長期的な業
績のバランスをとるような報酬政策、をあげている。
8― 77 ―

証券レビュー

第56巻第３号

ᴾ
銀行ガバナンス問題と金融システム危機（２）ᴾーバーゼル銀行監督委員会（ᵠᵿᶑᶃᶊᴾᵡᶍᶋᶋᶇᶒᶒᶃᶃᴾᶍᶌᴾᵠᵿᶌᶉᶇᶌᶅᴾᵱᶓᶎᶃᶐᶔᶇᶑᶇᶍᶌᵊᵠᵡᵠᵱ）は、金融危機がコーポレート・ガバナンスの失敗を明らかにしたとして、ᵐᵎᵎᵔ年に定めた「ガバナンス原則」を大幅に改定した。重要な問題点は、取締役会の不十分な経営者の監視、不適切なリスク管理、であり、取締役会の役割、経営者、リスク管理と内部統制、報酬、複雑で不透明な組織構造、情報開示と透明性、について大幅な改正を行った（ᵹᵐᵎᵏᵎᵻᵊᵮᶐᶇᶌᶁᶇᶎᶊᶃᶑᴾᶄᶍᶐᴾᵣᶌᶆᵿᶌᶁᶇᶌᶅᴾᵡᶍᶐᶎᶍᶐᵿᶒᶃᴾᵥᶍᶔᶃᶐᶌᵿᶌᶁᶃ）。ᴾᴾーᵠᵡᵠᵱは２０１５年７月にも「ガバナンス原則」を改定している。そこでは、①取締役会の監視機能とリスク・ガバナンス責任の強化、②リスク・カルチャー、リスク・アぺタイトと銀行のリスク負担能力との関連を強調し、取締役会リスク委員会、上級経営者、統制部門の特別な役割、③銀行のチェックとバランスの強化、を強調している（ᵥᶓᶇᶂᶃᶊᶇᶌᶃᴾ–ᴾᵡᶍᶐᶎᶍᶐᵿᶒᶃᴾᵥᶍᶔᶃᶐᶌᵿᶌᶁᶃᴾᵮᶐᶇᶌᶁᶇᶎᶊᶃᴾᶄᶍᶐᴾᵠᵿᶌᶉᶑ）。ᴾ

9

アメリカ大手金融機関のボーナス額（２００８年）ᴾ
ᴾ

バンク・オブ・

収益（損失）

ボーナス・プ（万ドル）ᴾール（万ドル）ᴾᵒᵎᵊᵎᵎᵎᴾ

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ᵐᵒᵑᵊᵎᵎᵎᴾ

従業員一人当従業員一人当ᵲᵟᵰᵮᵆᵏᵎ 億ド

ボーナスが３

ボーナスが２

ボーナスが百り収益ᴾ

りボーナスᴾル）ᴾ

百 万 ド ル以 上

百 万 ド ル以 上

万ドル以上のの従業員数ᴾ

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従業員数ᴾᵏᵔᵊᵒᵔᵏᴾᵏᵑᵊᵓᵖᵎᴾ

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アメリカᴾ
バンク・オブ・ᵏᵒᵊᵎᵎᵎᴾ

ᵗᵊᵒᵓᵎᴾᵒᵐᵊᵗᵎᵎᴾ

ᵑᵐᵊᵔᵑᵒᴾᵐᵐᵊᵎᵐᵖᴾ

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ᵋᵖᵓᵊᵖᵏᵐᴾᵏᵔᵊᵓᵏᵐᴾ

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ᵕᵕᵊᵐᵐᵖᴾᵏᵔᵎᵊᵒᵐᵎᴾ

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メリル・リンチᴾᵋᵐᵕᵔᵊᵎᵎᵎᴾ

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モルガン・スタᵏᵕᵊᵎᵕᵎᴾ

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ᵏᵔᵊᵓᵎᵓᴾᴾ ᵐᴾ

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ᴾ ᴾ ᴾ ᴾ ᴾ ᴾ ᴾ ᴾ ８ᴾ

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ᵋᵒᵐᵗᵊᵑᵑᵎᴾ

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ᵬᵷ メロンᴾ
シティグループᴾ
ゴールドマン・

ᵑᵗᵏᴾ

ᵗᵓᵑᴾ

サックスᴾ
ᵨᵮ モルガ ン・チェースᴾᴾᵏᵊᵔᵐᵔᴾ

人以下ᴾ
ᴾ

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ンレーᴾ
ステート・ストリートᴾ
ウェルズ・ファーゴᴾ
出所ᵌᵟᶌᶂᶐᶃᶕᴾᵫᵌᵡᶓᶍᶋᶍᵹᵐᵎᵎᵗᵻᵊᵬᶍᴾᵰᶆᶗᶋᶃᴾᶍᶐᴾᵰᶃᵿᶑᶍᶌᵘᵲᶆᶃᴾ‘ᵦᶃᵿᶂᶑᴾᵧᴾᵵᶇᶌᵊᵲᵿᶇᶊᶑᴾᵷᶍᶓᴾᵪᶍᶑᶃ’ᵠᵿᶌᶉᴾᵠᶍᶌᶓᶑᴾᵡᶓᶊᶒᶓᶐᶃᵊᵲᶓᶊᶗᴾᵑᵎᵌᴾ

― 78 ―

10

金融機関のガバナンス問題と金融システム危機

銀行業の特殊性（１）ᴾー銀行の基本的機能は満期変換（ᶋᵿᶒᶓᶐᶇᶒᶗᴾᶒᶐᵿᶌᶑᶄᶍᶐᶋᵿᶒᶇᶍᶌ）に基づく流動性の供給である。それを可能にしているのは、預金や短期金融市場資金など、流動的な資金へのアクセスの確保である。この資金が枯渇すると、銀行業務の円滑な展開が中断され、金融システムは機能不全の状態に追い込まれ、実体経済も甚大な影響を被る。ᴾᴾ こうした事態を避けるため、マクロプルーデンス規制は銀行の流動性の確保と管理により、金融システム全体の安定性を維持することが目的である。ᴾᴾ

ー銀行はハイレバレッジの資本構成を特徴とする。銀行は預金あるいは短期金融市場から調達した資金を投資あるいは貸し付けることによってその金利差を利益として取得する。したがって、銀行にとって資金は重要な生産要素の一つである。ᴾᴾ しかし、レバレッジの上昇はデフォルト・リスクを高め、預金者や債権者はより高いプレミアムを要求するようになるから、金利差は縮小することになり、これが銀行業務展開の限度を画すことになる。しかし、預金保険制度や「トゥー・ビッグ・トゥ・フェイル」（ᵲᵠᵲᵤ）政策によって預金者や債権者がデフォルト・リスクに鈍感になると、この市場規律（ᶋᵿᶐᶉᶃᶒᴾᶂᶇᶑᶁᶇᶎᶊᶇᶌᶃ）は十分には働かなくなるため、銀行の過大なリスクテイクが誘発される危険性が生じる。いわゆる「モラルハザード問題」
である。ᴾ
11

銀行の特殊性（２）ᴾー銀行の業務の複雑性とバランスシートの不透明性。銀行の業務は複雑化しており、その内容や保有資産の価値を正確に把握することは困難である。また、保有資産は、市場取引の対象となりにくいᵟᵠᵱᵊᵡᵢᵭᵊᵡᵢᵱなどの証券化商品やデリバティブも多く、これらの評価は不透明である。特に、１９９９
年のグラム・リーチ・ブライリー法により、銀行（持株会社）の業務範囲は著しく拡大しているため、その実態を把握するのは事実上、不可能に近い。特に、内部情報へのアクセスが限定されている外部
取締役の割合が増加すればするほど、この複雑性と不透明性（ᶍᶎᵿᶏᶓᶃᶌᶃᶑᶑ）は銀行のガバナンス構
造にとっては重大な問題となる。ᴾ
ᴾー銀行間の相互連関性。銀行は金融市場を通じて他の金融機関と広範な取引を行っている。また、投資や融資を通じて企業との広範な関係も持っている。これらの債権債務関係を通して、銀行は相互に連関（ᶇᶌᶒᶃᶐᶁᶍᶌᶌᶃᶁᶒᶃᶂ）している。この連鎖の一部で支払不能が発生すると、それが次々と波及していく。このシステミック・リスクの予防がマクロプルデンス政策の最も重要な課題である。ᴾᴾ

ー銀行に対する公的規制。システミック・リスクの防止を目的に、様々な規制が行われている。セーフティネットとして、中央銀行による与信と預金保険制度がある。また、事前防止策としては、自己資本比率規制と組み合わせた早期是正措置（ᵮᶐᶍᶋᶎᶒᴾᵡᶍᶐᶐᶃᶁᶒᶇᶔᶃᴾᵟᶁᶒᶇᶍᶌ）や、ドッド・フランク（ᵢᵤ）法で義務づけられた破綻処理計画（ᶊᶇᶔᶇᶌᶅᴾᶕᶇᶊᶊ）の作成、提出などがある。ᴾ12― 79 ―

証券レビュー

第56巻第３号

シャドー・バンキング・システムの成長（１）ᴾーシャドー・バンキング・システム成長の背景ᴾ●「銀行」の定義ᴾ・アメリカでは、銀行とは「要求払い預金または同等の預金を受け入れ、かつ企業貸出しを行う機関」（１９５６年銀行持株会社法）であり、いずれか一方の業務しか手掛けない金融機関は定義上「銀行」ではない。ᴾ
・銀行は決済システムの担い手であるため、金融システムの安定性の維持のために、銀行に対して免許制、業務制限、自己資本規制など、様々な規制が課せられてきたᴾ・他方で、その破綻を防ぐために、中央銀行信用へのアクセス、および預金保険制度がセーフティ・ネットとして整備されてきたᴾ・かくして、銀行は規制にともなうコストを負担しながらも、その免許価値（ᶁᶆᵿᶐᶒᶃᶐᴾᶔᵿᶊᶓᶃ）を享受してきたᴾ
ᴾ●規制裁定と金融イノベーションによるシャドー・バンキング・システムの成長ᴾ
・既に１９７０年代後半より、いずれか一方の業務しか手掛けず、したがって銀行免許の取得にともなう規制コストの負担を回避する金融機関が登場した。これらをノンバンク・バンクスと呼んだ。また、パラレル・バンキングとも呼ばれたᴾ・また、ᵧᵲの発達にともない、銀行業務を構成する審査、融資、債権保全などの機能が分解されᵆアンバンドリングᵇ、それぞれの機能を専門に担う業者が登場した。ᴾ
13

ᴾ
シャド―・バンキング・システムの成長（２）ᴾ・それにともない、ローンセールスや、債権をプールしそのキャッシュフローを裏付けに新たな証券を発行して資産を流動ᴾ化する証券化の手法が普及した。従来の銀行業を組成保有型（ᵭᶐᶇᶅᶇᶌᵿᶒᶃᵋᶒᶍᵋᵦᶍᶊᶂᵆᵭᵲᵦᵇᴾᵫᶍᶂᶃᶊ）と呼ぶのに対して、これはᴾ
組成配分型（ᵭᶐᶇᶅᶇᶌᵿᶒᶃᵋᶒᶍᵋᵢᶇᶑᶒᶐᶇᶀᶓᶒᶃᵆᵭᵲᵢᵇᴾᵫᶍᶂᶃᶊ）と呼ばれている。信用仲介指数（全部門の総負債ᵍ最終ユーザーの総ᴾ
負債）（ᵡᶐᶃᶂᶇᶒᴾᵧᶌᶒᶃᶐᶋᶃᶂᶇᵿᶒᶇᶍᶌᴾᵧᶌᶂᶃᶖᵊᵡᵧᵡ）ᵆᵥᶐᶃᶃᶌᶕᶍᶍᶂᴾᵱᶁᶆᵿᶐᶄᶑᶒᶃᶇᶌᵹᵐᵎᵏᵑᵻᵊ“ᵲᶆᶃᴾᵥᶐᶍᶕᶒᶆᴾᶍᶄᴾFinance”ᵨᶍᶓᶐᵌᴾᵭᶄᴾᵣᶁᶍᶌᶍᶋᶇᶁᵊᴾᴾ

ᵮᶃᶐᶑᶎᶃᶁᶒᶇᶔᶃᶑᵴᶍᶊᵌᵐᵕᵊᵬᶍᵌᵐᵊᵱᶎᶐᶇᶌᶅᵇの上昇。ᴾ
・このように銀行業務が分解されるにつれ、「銀行」の定義、そして同時にその免許価値の維持も困難になってくるᴾ
・このため、「銀行」を再定義し、新たな規制の枠組みを構築しようという動きがでてくるᴾᴾ

14― 80 ―

金融機関のガバナンス問題と金融システム危機

ᴾ

シャド―・バンキング・システムの成長（３）ᴾᴾーシャドー・バンキング・システムと金融システム危機ᴾ●シャドー・バンキング・システムの実態ᴾ・シャドーバンキングという言葉を最初に使ったのは、資産運用会社ピムコのマッコリ―であるᵆᵐᵎᵎᵕ年）。マッコリ―は銀ᴾ
ᴾ 行を短期の負債によって調達した資金で非流動的な長期資産を保有し、満期変換（ᶋᵿᶒᶓᶐᶇᶒᶗᴾᶒᶐᵿᶌᶑᶄᶍᶐᶋᵿᶒᶇᶍᶌ）の機能をᴾ
ᴾ 果たす組織と定義した。そして、同様の機能を果たしながらも、定義上は銀行ではないため規制の枠外に置かれているᴾᴾ 組織をシャドー・バンクと呼んだ。ᴾ
・この定義では、規制逃れから誕生したノンバンク・バンクスだけではなく、投資銀行、ᵫᵫᵤᵊヘッジ・ファンドなどのいわゆᴾ
ᴾ る間接投資機関もシャドー・バンクに含まれることになるᴾ
・「金融危機調査委員会」（ᵤᵡᵧᵡ）ᵹᵐᵎᵏᵎᵻは、シャドー・バンクとして、ᵫᵫᵤᵊヘッジファンド、投資銀行、ファイナンス・カンパᴾ
ᴾ ニー、ᵟᵠᵡᵮコンジュイとᵱᵧᵴᵊᵥᵱᵣᵊそして金融保証会社をあげているᴾ
・ここで、重要なのは、シャドー・バンクの資金調達源泉である。銀行は預金を主要な資金源としているが、シャドー・バンᴾ
ᴾ クは預金業務を行わないため、それに代わる短期の資金源が必要である。ᵤᵡᵧᵡは、ᵟᵠᵡᵮᵊレポ取引、セキュリテイ・レンᴾᴾ デイング、デリバティブスをあげている。ᴾᴾ
15

シャドー・バンキング・システムの成長（４）ᴾᴾ●シャドー・バンキング・システムにおける「取付け」（ᶐᶓᶌ）ᴾ・今回の金融システム危機の最大の特徴は、レポ市場における「取付け」（ヘアカット率の上昇）やᵟᵠᵡᵮ市場の機能ᴾ
ᴾ 麻痺により、シャドー・バンクの資金調達が困難になったことであるᴾ
・他方、以前の金融危機の特徴であった銀行取付から連鎖倒産に至る現象はみられなかったᴾ
・ベア・スターンズやリーマン・ブラザーズの破綻は、レポ市場での資金調達が困難になったことが直接の引き金であったᴾ
・したがって、シャドー・バンキング・システムも取り込んだ包括的な規制体系の構築が必要になっているᴾᴾーシステミック・リスクの発現形態の変化ᴾ・かつては銀行取付（ᶀᵿᶌᶉᴾᶐᶓᶌ）から連鎖倒産による金融システムの崩壊（ドミノ効果）を意味していたᴾ
・預金保険制度の採用によって、小口預金者の集中的な解約、預金の流出による銀行倒産は影を潜めた（ᵥᶍᶐᶒᶍᶌᵹᵐᵎᵏᵐᵻᵊᵱᶊᵿᶎᶎᶃᶂᴾᶀᶗᴾᴾᴾᶒᶆᶃᴾᵧᶌᶔᶇᶑᶇᶀᶊᶃᴾᵦᵿᶌᶂᴾはこれを平穏期ᵆᶒᶆᶃᴾᶏᶓᶇᶃᶒᴾᶎᶃᶐᶇᶍᶂᵇと呼んでいる）ᴾ・しかし、銀行がᵡᵢや市場性の資金への依存を高めるにつれ、この平穏期も終焉に向かうことになるᴾ
・さらに、デリバティブス、証券化などの新しい金融商品の登場、金融イノベーションの進展とともに、銀行の資金調達構造も金融ᴾ
ᴾ 市場の動向に大きな影響を受けるようになるᴾ
・この段階でも、銀行システムは連銀信用というセーフティ・ネットによって保護されているため、連鎖倒産の発生は未然に防ぐこᴾ
ᴾ とができるᴾ
ᴾ

16

ᴾ

ᴾ

― 81 ―

証券レビュー

第56巻第３号

シャドー・バンキング・システムの成長（５）ーシャド―・バンキング・システムの台頭とシステミック・リスク
・預金保険や連銀信用というセーフティ・ネットによって保護されていないシャドー・バンキング・システムが台頭してくると、その動揺が金融システム全体を不安定にさせる可能性が生まれる
・シャドー・バンキング・システムは、短期の市場資金を取り入れ長期の資産に転換するという満期変換の機能を果たしている。例えば、投資銀行の最大の資金源泉はレポ市場であるが、仮にこの市場が機能麻痺の状態に陥れば、一気に資金繰りに行き詰まり破綻に追い込まれることになる。ベア・スターンズ、 リーマン・ブラザーズはこうして破綻した。また、
大手商業銀行がSIVを解消し本体に吸収せざるをえなくなったのは、SIVの主要な資金源泉であったABCP市場が機能麻痺の状態に陥ったためである
・我が国でも、１９９７年に三洋証券が会社更生法の適用を申請し、現先市場と無担保コール市場でデフォルトを起こしたため、以後、短期金融市場での資金調達が事実上、不可能になり、北海道拓殖銀行、山一証券、徳陽シティ銀行が相次いで破綻したのは市場型システミック・リスクの発現である・これを未然に防ぐためには、シャドー・バンキング・システムに対して新たな監督機関を設けるとともに、セーフティ・ネッ
トを整備する必要がある。アメリカの金融安定監督カウンシル（Financial Stability Oversight Council,FSOC）、EUの欧州
システミック・リスク理事会（European Syatemic Risk Board,ESRB）がこれである。また、シャドー・バンキングの規制については、G20およびFSBの金融規制改革の重要課題の一つである
17

シャドー・バンキング・システムの成長㻌㻌 伝統的銀行の債務とシャドー・バンキングの債務（総債務/名目GDP）

出所.Adrian T.[2014],“Financial Stability Policies for Shadow
Banking”,FRBNY Staff Report No.664,Feb.

信用仲介指数（㻯㻵㻵）の推移㻌

出所.Greenwood and Scharfstein[2013],“The Growth of Finance”,Jour. of
Economic Perspectives,Vol.27,No.2,Spring18― 82 ―

金融機関のガバナンス問題と金融システム危機

アメリカ大手投資銀行の取締役会の構成、2007 年 12 月 31 日
モルガン・スタンレー ゴールドマン・サ JP モルガン・チェックスース

ベア・スターンズ１ リーマン・ブラザ メリルリンチ
ーズ
規 模

１３

１１

１１

１２

１２

１２

経営者 4 人２
経営者 1 人経営者 1 人経営者１人
経営者 3 人経営者 1 人NED9 人、すべて NED10 人、すべて NED10 人、すべ NED11 人、うち 10 人 NED9 人、すべて NED11 人、うち
独立取締役
独立取締役
て独立取締役が独立取締役
独立取締役
10人が独立取締役

構 成

リーダーシップ（在位年数）
CEO/会長の在位年数
NED の平均年齢
NED の平均在位年数
金融の専門知識を持
つ NED 数(%)

CEO(14)会長（6）２２．５
  ６８  １０．１
２（２２％）

CEO/会長(14）１３．３
  ６９   ９．４ ２（１０％）

CEO/会長(2.5)
CEO(5)
会長(4.5)６．３
２．５３
  ６３  ６０   ４．１
   ４．８
１（１０％）
３（２７％）

CEO/会長(2)CEO(2)
会長(1)
４．５
７．０
  ６４
  ６０   ５．３   ８．４
４（４４％）
１（８％）

注.NED:non-executive directors(非執行取締役)
1.ベア・スターンズは 2007 年 7 月 31 日までの期間。共同 COO のワレン・スペクター（Warren Spector）は 8 月初めに辞任。独立 NED  のミッシェル・ゴールドスタイン(Michael Goldstein)は 2007 年 1 月に取締役に就任し、取締役数は 13 名になった。
 2.ベア・スターンズのアラン・グリーンバーグ(Alan Greenberg)の役職は執行委員会(executive committee)の議長だけ。
 3.モルガン・スタンレーのジェームズ・マック(James Mack)の 5 年間の CEO/会長の任期は 2001 年に終了。
出所.Nestor Advisors Ltd.[2009].


19

    アメリカ大手投資銀行のリスク・ガバナンス、2007 年 12 月 31 日
ベア・スターンズ

リーマン・ブラザー メリルリンチ
ズ

取締役会リスク委 金融・リスク委員会 金融・リスク委員会
員会１
FIE:1/4(25%)
FIE:0/5(0%)
会議の回数：2 回 会議の回数：2 回
議長：非 FIE
議長：非 FIE
リスクの種類
オペレーショナル、 クレジットおよびクレジットおよび マーケット・リスク
マーケット・リスク

金融委員会
FIE:1/4(25%)
会議の回数：12 回
議長：非 FIE
クレジットおよびマーケット・リスク

取締役会リスク委
員会２

監査委員会
FIE:0/4(0%)
会議の回数：11 回
議長：非 FIE
オペレーショナル
なし

リスクの種類
明確な取締役会のリスク監視方針なし

監査委員会
FIE:0/4(0%)
会議の回数：11 回
議長：非 FIE
オペレーショナル
なし

モルガン・スタンレ ゴールドマン・サッ JP モルガン・チェ
ー
クス
ース
監査委員会
監査委員会
リスク対策委員会
FIE:2/4(50%)
FIE:4/8(50%)
FIE:1/4(25%)
会議の回数：10 回 会議の回数：10 回 会議の回数：４
議長：非 FIE
議長：FIE
議長：非 FIE
オペレーショナル、 オペレーショナル、 オペレーショナル、
クレジットおよび クレジット、マーケ クレジット、リクィ
マーケット・リスク ット・リスク
デティおよびマーケット・リスク

注.FIN:financial industry experts
ベア・スターンズは 2007 年 7 月 31 日までの期間。
出所.Nestor Advisors Ltd.[2009].

なし

なし

あり

20

― 83 ―

証券レビュー

第56巻第３号

金融システム危機と金融規制ᵆᵏᵇᴾ
ー金融機関もᵱᵭᵶ法やᵢᵤ法が適用されるし、上場会社であれば、ᵬᵷᵱᵣやᵬᵟᵱᵢᵟᵯのガバナンス基準を遵守する義務を負う。したがって、当初、金融機関経営者の高額報酬問題に関連して、そのガバナンス構
造が金融システム危機の有力な原因の一つであるとされたことは必ずしも説得的ではない。実際、金融機関のᵡᵥが非金融企業のそれと較べて見劣りしている訳ではないことを実証的に明らかにした上で、金融システム危機の原因をそれ以外の要因（独立取締役の数、金融の専門知識を持つ取締役の数）に求める分析も少なくない（例えば、ᴾᵟᶂᵿᶋᶑᵊᵰᵌᵠᵌᵹᵐᵎᵎᵗᵻᵊᴾ“ᵥᶍᶔᶃᶐᶌᵿᶌᶁᶃᴾᵿᶌᶂᴾᶒᶆᶃᴾᵤᶇᶌᵿᶌᶁᶇᵿᶊᴾCrisis”,ᵣᵡᵥᵧᴾᵵᶍᶐᶉᶇᶌᶅᴾᵮᵿᶎᶃᶐᴾᵬᶍᵌᵐᵒᵖᵍᵐᵎᵎᵗなど）。ᴾᴾーはなはだ興味深いのは、不良資産救済プログラム（ᵲᶐᶍᶓᶀᶊᶃᶂᴾᵟᶑᶑᶃᶒᴾᵰᶃᶊᶇᶃᶄᴾᵮᶐᶍᶅᶐᵿᶋᵊᵲᵟᵰᵮ）資金を受けた金融機関は、そうではない金融機関と較べて独立取締役が多いことが指摘されていることである（ᵟᶂᵿᶋᶑᵹᵐᵎᵎᵗᵻ）。また、取締役会に占める独立取締役の割合が高いほど、パーフォマンスが低くなることも実証的に明らかにされている（ᵟᶂᵿᶋᶃᶑᴾᵿᶌᶂᴾᵫᶃᶆᶐᵿᶌᵹᵐᵎᵏᵏᵻᵊ“ᵡᶍᶐᶎᶍᶐᵿᶒᶃᴾᵮᶃᶐᶄᶍᶐᶋᵿᶌᶁᶃᵊᵠᶍᵿᶐᶂᴾᵱᶒᶐᶓᶁᶒᶓᶐᶃᵊᴾ
ᵿᶌᶂᴾᵲᶆᶃᶇᶐᴾᵢᶃᶒᶃᶐᶋᶇᶌᵿᶌᶒᴾᶇᶌᴾᶒᶆᶃᴾᵠᵿᶌᶉᶇᶌᶅᴾIndustry”,ᵤᵰᵠᵬᵷᴾᵱᶒᵿᶄᶄᴾᵰᶃᶎᶍᶐᶒᴾᵬᶍᵌᵑᵑᵎᵊᵭᶁᶒᵌ）。ᴾ
ᴾ 銀行業務の複雑性や不透明性を考慮すれば、内部情報へのアクセスが限定的である独立取締役の割合が高くなればなるほど、収益にはネガティブな影響を及ぼすとともに、情報優位性を持つᵡᵣᵭに対するチェック機能も低下すると判断される。ᴾ
ᴾ この間の銀行のガバナンス問題についての包括的なサーベイについては、ᶂᶃᴾᵦᵿᶌᶌᴾᵨᵌᴾᵿᶌᶂᴾᵴᶊᵿᶆᶓᴾ
ᵰᵌᵹᵐᵎᵏᵑᵻᵊ“ᵡᶍᶐᶎᶍᶐᵿᶒᶃᴾᵥᶍᶔᶃᶐᶌᵿᶌᶁᶃᴾᶍᶄᴾᵠᵿᶌᶉᶑᵘᵟᴾSurvey”,Deᴾᵬᶃᶂᶃᶐᶊᵿᶌᶂᶑᶁᶆᶃᴾᵠᵿᶌᶉᴾᵵᶍᶐᶉᶇᶌᶅᴾᵮᵿᶎᶃᶐᵊᵬᶍᵌᵑᵖᵔᵊᵨᶓᶊᶗᵊを参照されたい。ᴾᴾ
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金融システム危機と金融規制(２)ー銀行は免許業種であるため、デュアル・ガバナンス・システムが特徴である。また、それ以外の金融機関（例えば、投資銀行）についても、SECの規制と自主規制機関による規制が整備されてきた（これらは、取締役会の人数など詳細な点にわたっているが、その一覧は、Mehran and
Mollineaux[2012],“Corporate Governance of Financial Institutions”,FRBNY Staff Report No.
539,Appendix,Jan.を参照）。
ーさらに、今回の金融システム危機を契機に、国際的な規制機関であるFSBは、シャドー・バンキ
ング・システムを市場ベースの強固なファイナンス・システムに整備するためのモニタリングを定期的（毎年）に行っている(直近の進捗状況は、FSB[2015],Transforming Shadow Banking into
Resilient Market-based Finance-An Overview of Progress-,Nov.)。
ーこれに加えて、２００７年まで銀行株価が堅調に推移していたことが、それまで銀行のガバナンス問題が本格的に議論されなかった理由である。
ー銀行のガバナンスに関連した問題、シャドー・バンキング・システムの規制、破綻処理スキームの構築についての議論はそれぞれ別々に行われてきたが、効率的かつ効果的な金融規制改革のためには、これらを収斂化させる必要があるのではないか。
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