証券経済研究第90号（2015 . 6）

カーニー体制下のイングランド銀行金融政策
斉

要

藤

美

彦

旨

2013年７月にイングランド銀行総裁の座についたのは，その300年以上の歴史で初めての外国籍（カナダ人・現在は英国籍）のマーク・カーニー氏であった。
カーニー総裁下のイングランド銀行の金融政策は，キング前総裁時代に下限近くにまで引き下げた政策金利の変更は行わず，量的緩和政策における資産購入額の変更も行わずにこれまで推移している。一方，就任後に導入したフォワード・ガ
イダンスについてはわずか半年後に変更せざるをえなくなり，マイナーチェンジを行った貸出促進策（FLS）もその効果がほとんど出ていないこと等，苦戦が続いている印象が強い。
その一方で，量的緩和政策の当初の単純マネタリスト的な一般向けの説明を事実上撤回し，内生的貨幣供給説を前面に出し，「貨幣乗数」アプローチを否定しつつ，その効果が限定的であるかのような説明に変更している。これが，同行がその時期が近くにはないように市場に印象付けてきた量的緩和政策の出口戦略にどのように影響していくのかが，国債の買取りを行っている子会社の資産買取基金（APF）の損失について財政負担となる規定がどのように作用するかとともに注目される。また，選択肢にあるかもしれない金融抑圧への非難は大きいと予想されることから，金融政策の舵取りはますます難しくなってきている。
目
Ⅰ．はじめにⅡ．イングランド銀行による危機対応策としての量的緩和政策

次
Ⅳ．量的緩和政策の効果についてのイングランド銀行の説明の変化Ⅴ．おわりに：出口政策へ向けて

Ⅲ．カーニー体制下のイングランド銀行金融政策

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カーニー体制下のイングランド銀行金融政策調となってきたことを背景に，2013年入り以

Ⅰ．はじめに降，景気が上向いてきていた。しかし2014年後半以降は，その景気回復も減速気味で，物価上歴史的にみて世界で２番目に古いといわれる昇率もターゲットの下限を割り込むこととなっ中央銀行であるイングランド銀行（以下 BOE）ている。2013年から14年前半にかけて，量的緩は，2013年７月にその歴史で初めて外国人（カ和の出口を意識しつつも，その時期が近くにはナダ人）のトップ，マーク・カーニー総裁を誕ないことをマーケットに発信していた BOE生させた（カーニー氏は現在は英国籍）。新総も，2014年後半以降はマーケットが出口は遠い

裁は，これまでのところキング総裁時代の超低のではないかと意識し，それが金利予測等にも金利政策および量的緩和政策を変更することな表れてきている。

しに継続してきながら，フォワード・ガイダン

本稿ではリーマンショック以降の BOE の金スの導入や貸出促進策のマイナーチェンジ等の融政策について，カーニー総裁就任後のそれを比較的地味な政策変更を行いつつ，出口戦略を中心に検討し，さらに量的緩和政策の効果につ構想しているようにうかがえる。

いての BOE 自身の説明の変遷にも触れながリーマンショック以降において，世界各国

ら，以下で検討することとしたい。

（地域）の中央銀行，とりわけ先進諸国の中央
銀行は，いわゆる非伝統的政策の採用を余儀なくされているが，その中でもイギリスの BOE

Ⅱ．イングランド銀行による危機対応策としての量的緩和政策

は，その効果はともかくとして大胆な資産購入（主として英国国債）を行い，しかもその措置

今次危機に対応した BOE による非伝統的金を明確に量的緩和と位置付けている。アメリカ

融政策の概要（主としてキング前総裁時代）にの中央銀行である連邦準備制度理事会（FRB）

ついては別稿（斉藤［2014］）で詳しく論じた。

は，その緩和措置を信用緩和（CE）ないし大また，本稿は主としてカーニー体制下の BOE

規模資産購入（LSAP）と呼び，自らは量的緩の金融政策について検討することを目的として和（QE）という言葉を用いていなかったり，いる。しかしカーニー総裁就任後の金融政策を

黒田異次元緩和以前の日銀が，量的緩和という検討するためには，キング前総裁下において表現を用いることに禁欲的であったことに比べBOE が如何にして非伝統的金融政策（それ以て特徴的である。

前の政策が伝統的と呼べるほどの長期間にわた

しかしながら，これまでのところその緩和効り採用され確立したものであったかについては果は必ずしも明確な形では表れてきておらず，議論があろうし，用語としては非正統的ないし

量的緩和とは別に導入された貸出促進政策も効非標準的といった方が適当かもしれないが，本果をあげてはいない。イギリス経済は金融政策

稿においては他の多くの論考がそう呼んでいるが効果をあげたためというよりは，個人消費がこともあり非伝統的という用語を一応採用して賃金上昇等を背景に好調となってきたことや政おく）の採用に追い込まれたのか，その目的と府の住宅金融促進策の効果により住宅市場が好内容等について若干の説明が必要であることか2syoken03.mcd

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ら，以下で簡単に触れておくこととする。

2006年５月に BOE はその金融調節方式を大第90号（2015 . 6）限を撤廃し，準備預金にはすべて付利することとしたのであった。

きく変更した。その最大の特徴は完全後積み方

これにより BOE は，超過準備供給すなわち式の準備預金制度の新規導入であった。しかも

量 的 緩 和 政 策 が 可 能 と な っ た の で あ っ た。

準備預金額（所要準備）については金融機関のBOE は 2009 年 １ 月 30 日 に 資 産 買 取 フ ァ シ リ

自己申告制でその準備預金には付利を行う（こティ（APF）を子会社として設立した。当初の付利金利が政策金利）というユニークなもの

は民間資産の購入を目指したものであり，資金であった（もちろんコールレートも考え方に調達については TB 発行により行う（これによよっては準備預金にたいする付利金利であり，

りマーケットからは資金吸収を行うわけであ

後述のとおり BOE では一般的な説明としてもり，その後に資金供給を行ってもマクロ的な資政策金利とは準備預金への付利金利であるとし金供給はプラスマイナスゼロである）としていている）。BOE では積み期間の期初で確定してたが，同年３月には国債購入を行うこと，およいるマクロ的準備需要については100％で供給

びそのための資金調達手段を準備預金増によりする一方で，個別金融機関においては準備額行うことが決定された。ここに APF は質的・（平残ベース）を申告額の上下１％の範囲内と量的転換を遂げ量的緩和政策遂行のためのツーすることを求め，これから外れた場合，すなわ

ルとなった。BOE のバランスシートの資産部

ち過少準備となった場合および過剰準備となっ分をみるならばそれは APF への貸付金となった場合には，準備預金には付利を行わないといている。そして APF において将来的に損失がうペナルティを課すこととしていた。この制度発生した場合には，財政資金により補填され，においては，過少準備の場合だけではなく，過BOE に損失は発生しないこととされた。この

剰準備の場合にもペナルティが課せられるとい

量的緩和政策は，国債の大量購入により準備預う点が重要である。個別の金融機関は当然のこ

金増を目指すという政策であることから，マーとながらペナルティを課せられないように行動

ケットの関心は当初の購入限度額が増額されるするわけであり，BOE の側からは超過準備供か否かということになる。その後の経緯は，８給が事実上不可能な制度となっているというこ

月６日に購入限度額が1,750億ポンドに，11月とである。

５日に2,000億ポンドに増額されている。ただ

危機対応時には中央銀行には流動性の供給

しこの資産の買入れは，2010年１月を最後に実（超過準備供給）が求められる。しかしながら質上の停止状態（ごくわずかな民間資産の償還

イギリスの制度設計においては超過準備供給はに対応する買い入れはあるものの）となり，できない。BOE は2007年９月のノーザンロッ

MPC においてこの買取枠の増額は行われずにク危機以降において，準備預金の付利範囲を上据え置かれたままであったが，2011年10月に下に拡大する（最大60％）ことで対応してい2,750億ポンドに増額され，その後2012年２月た。しかしながらこれによる準備供給には限界に3,250億ポンド，同年７月に3,750億ポンドにがあったことから，2009年３月に政策金利を増額された。ただしその後は買取枠は据え置か0.5％に引き下げるのと同時に，付利範囲の制れたままである。この量的緩和の過程で BOE

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図表１

英国国債の保有者の推移〔出所〕 DMO [2014] p.11.

の国債保有割合は急上昇したが，これは事実上財政の組み合わせである。前者はアベノミクス

政府の大量国債発行を支えるものとなっていると同様であるが，後者については大きく異なる（図表１）。その意味で状況証拠的には，BOEといってよい。

による大量国債購入は財政ファイナンスを目的

イギリスにおける財政政策の推移についてみとした疑いはぬぐいきれないものがあるといっることにすると，労働党ブラウン政権は2008年てよいであろう。

末から2009年末までの間，付加価値税（VAT）の税率を2.5％引き下げ15％としたが，2010年

Ⅲ．カーニー体制下のイングランド銀行金融政策

１月には17.5％に復帰した。キャメロン政権は政権獲得の翌月の2010年６月には緊急予算案を発 表 し，VAT の 税 率 引 上 げ（2011 年 か ら

イギリスでは2010年５月に下院選挙があり，20％），銀行課税等の増税（法人税率について

1997年以来の労働党政権からキャメロン保守

は段階的引下げ）および公務員給与凍結，福祉党・自由民主党連立政権への政権交代があっ

支出削減等の歳出削減策を明らかにした。ここた。キャメロン政権の経済政策におけるポリにおいて明らかにされた大学学費値上げについシーミックスは，いわば大胆な金融緩和と緊縮ては，同年11月に大規模な反対デモ等の抗議活

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図表２第90号（2015 . 6）

英国国債発行額〔出所〕 DMO [2014] p.60.

動があったし，翌年の８月のロンドン等におけ誌）においてもなされたということも驚きではる暴動も，政府の経済政策とは無縁とはいえなあった。

いであろう。しかしキャメロン政権は以後も財

2013年７月１日の就任以前においては，新総政政策については緊縮政策を採り続けている。

裁が就任後に量的緩和政策の基本に直ちに手をとはいっても国債発行残高については，その発つけてこれに重大な変更をもたらす可能性は少行期間が長期であることから高水準のままとはないものの，何らかのフォワード・ガイダンスなっている（図表２）。

を導入するのではとの観測が有力であった。就この高水準の国債発行残高を支えているのが任直後の金融政策委員会（MPC）においては，

BOE による量的緩和政策ということになるの金融政策の現状維持が決定された。この決定はで は あ る が，BOE に お い て も 2013 年 ７ 月 に

９人の全員一致であったが，それ以前の５回がトップの交代があった。キング総裁の後任とキング前総裁を含む３人が追加緩和（APF のなったのは，カナダの中央銀行であるカナダ銀

買取額の増額）に賛成したことからの変化が話行の総裁であったマーク・カーニーであった

題となった。そして現時点に至るまでカーニーが，この人事については世界的な注目を集める

体制下において量的緩和政策（資産買取額）のこととなった。BOE の歴史上はじめての外国

変更は行われていないのである。また，政策金人総裁（現在は英国籍）であることと，その選利（準備預金への付利金利）もまた変更されて出過程において募集が雑誌広告（エコノミスト

はいない。

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総裁就任の翌月の2013年８月の『インフレー

ち消しに懸命になっている印象があった。

ション・レポート』発表時において，フォワー

実際，失業率の数値が低下し７％に近づいてド・ガイダンスとして失業率目標が導入されきた一方，金利引上げ等の出口政策を採りうるた。具体的には，失業率（目標導入時のそれは情勢に実体経済，金融部門の状況ともにないこ

８％程度）が７％を下回るまでは量的緩和政策と か ら，BOE は 2014 年 ２ 月 の『イ ン フ レ ーは継続するとのものであった。これは財務大臣

ション・レポート』発表時において，フォワー

により何らかのフォワード・ガイダンスの導入

ド・ガイダンスの見直しを発表せざるをえな

要請を受けてのものでもあった。2012年金融かった。具体的には，まずインフレーション・

サービス法は1998年イングランド銀行法を改正

ターゲティングの枠組みにおいて物価目標を達し，理事会非執行理事で構成される「監視委員成するために，① GDP ギャップを重視し，②会」を設置することを求めている。同委員会は

BOE は利上げ（出口）の前に GDP ギャップの

BOE のパフォーマンスを常に監視することと縮小が必要であるのと認識を明らかとした。そされているのである。BOE の独立性強化・権して③ APF による資産購入額は利上げまで維限強化の一方でこのような事態も発生している

持することを表明し，さらに④利上げのペースのである。

についても急激なものとはしないとし，⑤中期

ただしこの失業率目標は，アメリカのそれが的な政策金利の水準についても危機前の平均水法的根拠（目的規定に最大雇用の達成が明記さ準（５％）を下回るであろうとした。これもまれている）があるのにたいして，それが存在した量的緩和政策の出口はそれほど近い将来ではない（経済成長および雇用を含む政府の経済政ないとの表明であり，出口を出た後においても策を支援という規定はある）という違いはあ

引締めのスピードは緩やかなものとするとの表る。また，失業率目標の発表と同時に，いわゆ明である。しかしながらフォーワード・ガンダ

るノックアウト条項についても明らかとされンスを初導入してわずか半年でそのコミットメた。これは失業率が７％以上であったとしてントを変更しなければならないというのは，中も，以下の状態となっている場合には，金融緩

央銀行としてかなりみっともない事態であると和は継続しないというものである。具体的にいわざるをえないであろう。

は，①18−24か月先のインフレ率予想が2.5％

BOE の金融政策はカーニー総裁就任後，基を上回ること，②中期インフレ期待が十分にコ

本的には現状維持が続いてきている。この間イントロールされていないと判断されること，③

ギリス経済は持ち直し傾向を見せ，為替レート

金融政策が金融の安定性に対して重大な脅威にもポンド高となっている。これは，金融政策がなっていると金融監督政策委員会（FPC）が判効いた結果であるか，キャメロン政権のポリ断することのうち，ひとつにでも抵触した場合

シーミックスの効果であるか等については不明とされている。しかしながらノックアウト条項である。少なくとも民間企業への銀行貸出の大に抵触は，即利上げということではないとも説

きな伸びは観察されていない。救いは住宅価格

明されている。その後の会見においてもカーが低下していないこと，および住宅ローンが比ニー総裁は FRB と同様に早期利上げ観測の打較的好調なことであろうか。この住宅市場，住6syoken03.mcd

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宅ローン市場の好調の背景には，2013年度予算

めに特別に発行されるものであり，銀行として（イギリスの会計年度は日本とほぼ同様）で導はこの TB を担保に資金調達が可能であること入されたヘルプ・トウ・バイという制度が効いから，その資金調達コストの引下げが期待さた可能性も考えられる。これは当初2014年１月

れ，そこから貸出が促進されることが期待されから導入されることとされていたのを2013年４ていたわけである。また，銀行の貸出残高が減

月から前倒し導入されたものである。これは個少した場合においては，TB 貸出の手数料率は

人が新築住宅（上限は60万ポンド）を購入しよ漸増し５％以上減少した場合には1.5％といううとした場合に，政府が住宅価格の20％の融資ペナルティ・レート的な手数料が課されるとい（当初５年は金負担なし等の条件）を行うという制度設計となっていた。もちろん貸出をそれうものである。この制度は，同年10月には第二ほど増加させたくない，ないしは減少が予想さ弾として住宅買替えの際の住宅ローン（LTVれるという銀行はこの制度に参加しなければよ（住宅価格対比の住宅ローン借入額）の高いもいわけではあるが（実際に HSBC は参加しての）にたいして政府保証を付けるというものでいない），このようなペナルティも課すことにある。具体的には高 LTV ローンの85−95％

より貸出促進を目論んだわけである。しかしな（住宅価格対比）部分の95％について政府保証

がらこの制度により貸出が増加したかといえを付けるというものであり，この制度の対象とば，その効果はあまりなかったといってよい状なる住宅の価格の上限も60万ポンドである。こ態であった。特に企業向け貸出については貸出のような住宅市場，住宅ローン市場への政府のの伸びは低迷状態のままであったし，個人向け

積極的な姿勢は，これらを直接・間接に下支え

貸出については若干増えたものの住宅投機を助した可能性はある。そしてそれは当然のことな長し，ロンドン等の住宅価格の高騰を招く一因

がら金融政策（量的緩和）の貢献とはいえなともなったとの指摘もあった。

い。

この FLS は，当初2012年８月から2014年１

量的緩和政策の効果が必ずしも明確に出てこ月までの制度とされていたが，2013年４月にそないなかで，BOE は金融機関の資金調達コスの１年延長（ノンバンクを対象に加える）が決

トの逓減による貸出促進策としての証券貸出ス定された。カーニー総裁就任後も2014年12月に

キーム（FLS）を導入した。キング総裁時代にさらに１年の延長（2016年１月まで）が決定さ導入された，この中央銀行の金融政策として異れた。

例な政策（それは財務省と連携の下でのもので2014年２月からの FLS の第２ステージにおもある）の具体的な内容は，貸出増加額に応じいては，若干の制度変更がなされた。まずは参て TB を低コストで貸出すというものである。

加金融機関は2013年４月から12月までの貸出

各銀行は2012年６月末現在の貸出残高の５％相データに基づき，中小企業向け融資については

当額の TB を借り受ける権利を保有している。

増加額の10倍までの，その他への貸出の増加額

さらに貸出増加額分（上限はなし）だけの TBについてはそれと同額までの TB の借入が可能の借入が可能で，これについては0.25％の手数とされ，その手数料も一律に0.25％とされた。

料となっている。この TB はこのスキームのたさらに，2014年１月から12月の貸出データに基7

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図表３
金融機関

FLS（2014年）

TB 借入（2014.12.31) 貸出増減
2014
2014

（単位：100万ポンド）

貸出残高
2014.12.31

当初枠

追加枠

総貸出枠

Lloyds BG

20,00010,000−9,10993,441

15,9960

15,996

Nationwide BS

8,510

―

−1,82816,0300

0

0

RBS Group――−5,092

89,101000Santander

2,175

2,175

323

25,056

0

2,190

2,190

その他共計

55,674

15,653−15,816

247,552

36,772

10,37147,143〔出所〕 Bank of England

づいて，中小企業向け融資についてはその５倍

BOE 内部の新健全性監督機関である FPC は，まで，その他の貸出についてはそれと同額まで10月に住宅ローン規制のための新たな権限が与の TB の借入が可能とされ，ここでも手数料はえられるべきであり，住宅ローンについての新

一律に0.25％とされた。ただしここにおいて規の規制を導入することを検討するという声明

は，制度の対象から住宅ローン等は後述のとおを発表した。具体的には，FPC は，BOE の子

り除外されていることは注目される。

会社である健全性監督機構（PRA）および独中央銀行としては異例のこのような貸出促進

立当局としての金融行為監督機構（FCA）に策を採用したにもかかわらず，実際の貸出の伸

対し，住宅ローンにおいて LTV の上限や収入びは大きくはなく，2013年までにおいては企業

対比の債務残高の上限に対する規制を定め，こ向け貸出は減少し，伸びたのは住宅ローンでれを指令する法令上の権限を有するべきであるあった。さらに2014年のデータにおいても，貸とのものである。金融政策の舵取りは，リスク出残高は減少しており，BOE が目指した貸出管理との関連でも難しい課題を突き付けられての増加，特に中小企業向け融資の増加は達成さきているのである。

れてはいない状態である。（図表３参照）
そして住宅ローンの好調は，プラス面の一方でリスクも上昇することを意味する。特にイギリスの場合，長期固定金利の住宅ローンがほと

Ⅳ．量的緩和政策の効果についてのイングランド銀行の説明の変化

んどないことから，量的緩和政策の出口が意識される段階においては，そのリスクが意識され

BOE の迷走ぶりが明らかとなっているのが，ざるをえないこととなる。カーニー総裁就任後

その量的緩和政策の効果についての説明であの2013年11月に BOE は，FLS において前述のる。量 的 緩 和 政 策 の 採 用 と ほ ぼ 同 時 期 に，とおり中小企業金融を優遇する一方で，住宅

BOE は一般向けの広報用のパンフレットを作

ローン等の個人向け貸出についてはその対象か成し，それは同行のホームページからも入手で

らはずすこととしたのである。

きた。そしてその内容は，一般向けを意識した

さらに2014年には，BOE は住宅市場の過熱とはいえ「量的緩和によりベースマネーを供給について警戒感を明らかにするようになり，すれば，マネーストックが増加し，経済は活性8syoken03.mcd

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証券経済研究第90号（2015 . 6）化し，物価はインフレ目標値内に収まる。
」と語っているのか？」と題するこの論文によればいった極めて単純なマネタリスト的なものでマネーストックが増加しないのには何らかのあった。

「漏出」があったからであるとのことである。

しかし，当然といえば当然であるが現実はこ

具体的には，①社債等の利回り低下から銀行貸のパンフレットどおりには進展しなかった。こ出への需要が減少（銀行の貸出減少），②投資のため BOE は，量的緩和政策の効果について家が銀行発行の債券・株式を購入（銀行の負債の説明を変えざるをえなくなった。2012年頃の構成の変化），③銀行自身の国債売却，④投資

キング前総裁のスピーチ等で量的緩和政策の効

家が非居住者から資産購入（ポンド建てのマ

果についての説明をこのパンフレットとは異ネーストックの減少）等が原因であるとしていなった仕方で行ってきた。2) そして当初のパンるのである。

フレットはいつのまにか撤回され，ホームペー

この論文は，キング前総裁時代に発表された

ジ上その他での確認はできなくなった。その内ものであるが，BOE はカーニー総裁就任後の容については後ほど詳しくみることにするが，2014年初めに「現代経済における貨幣創造」と

ご く 簡 単 に あ ら か じ め い っ て お け ば，BOE

題する，当初のマネタリスト的な説明を完全に（APF）が国債を非銀行民間部門（年金基金・否 定 す る 論 文（McLeay et al. [2014b]）を保険会社等）から大量に購入することにより，『イングランド銀行四季報』に発表した。以下

国債価格は上昇する（金利は低下する）。BOE

では，その内容をやや詳しく紹介することとしに国債を売却した年金基金等はその代り金を銀たい。なお，BOE では外部の者に委託して，行預金として受け取る（マネーストックの増「イングランド銀行史」を自由に書かせること

加）が，それをそのまま置いておくことはせずが慣行になっているが，同行のオフィシャル・

に他の債券・株式といった利回りのよい民間部

ヒストリアンのキャピーが2010年に刊行した門の金融商品に投資することが期待される。そ

3)
によれば，
『イングランド銀行：1950-1979年』

うするとこれらの金融商品の価格が上昇し，発『イングランド銀行四季報』に掲載される論文

行企業の資金調達コストは低下することとなについては，同行内部で議論され，その内容がり，それによって投資・消費が拡大することがBOE の公式見解として適当かどうかが吟味さ期待されるというものである。当初のマネタリれるということである。この論文はカーニー総スト的な説明は事実上撤回されているのであ裁も了解のうえで掲載され，ホームページ上にる。

おいても BOE の量的緩和政策の説明として示これに加えて BOE は，量的緩和によってされ，さらに簡単な紹介ビデオもみられるようも，最低限年金基金等からの国債購入分だけでになっている。その意味でもこの論文の内容をも増加してよいはずなのに，なぜマネーストッ

みることは意義のあることであろうと考えられクが期待通りに増加しないかについて分析したるのである。

論文（Butt et al. [2012]）を2012年末に『イン

この論文は研究論文ではなく，一般向けでは

グランド銀行四季報』に掲載した。「マネーのないものの金融の知識がある程度ある読者に金データは QE のインパクトについて我々に何を融政策や量的緩和政策の意味を説明するもので

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カーニー体制下のイングランド銀行金融政策ある。なお，『イングランド銀行四季報』の同ている。この理論を適用すると，準備の総額は

じ号には，同じ著者による「現代経済における貸出の制約条件となっていることから，中央銀貨幣：イントロダクション」という論文も掲載

行は直接的に準備の総額を決定しなければならされている。この論文は，一般向けに現代におない。貨幣乗数理論は，経済学の教科書においける貨幣とは何かについて易しく説明するといて貨幣および銀行業についての導入的説明としう内容であり，具体的には，今日の貨幣（通ては有益な方法かもしれないが，それは現実に貨・銀行預金・中央銀行準備）は，すべて債務

貨幣がどのように創造されるかについて正確に証書（IOU）であり，その大宗をなす銀行預金説明したものではないと断言し，今日においては，銀行の貸出により創造されると説明されてどのように貨幣が創造されるかという現実とといる。すなわち銀行は預金を集めて貸出す機関

もに，何冊かの経済学の教科書にみられる説明ではないと説明されているのである。

は誤ったものであるとの中央銀行としての見解

そして，これから詳しくみる論文においてを披露しているのである。今日の中央銀行は，は，まず始めに「貨幣創造についての２つの誤準備の量をコントロールするのではなく，通常解」というのが取り上げられ，一般に考えられは準備の価格である金利を調整することによりている誤解として以下の２つを挙げている。そ金融政策を遂行しているのであると説明されてのひとつは銀行を預金を受け入れてこれを貸しいる。

出す金融仲介機関とするものである。しかしな

一応確認しておけば，ここで量的緩和採用当

がら実際は，銀行は貸出により預金を創造して初の一般への説明は完全に否定されている。実いるのであり，この銀行により創造された貨幣

際の世界においては，中央銀行は準備量を目標（預金）が現代における貨幣の大宗をなしていにすることはなく，通常時は金利をコントロー

ると説明されている。銀行が貸出を行う際にはルし，それにより銀行の信用創造の総量（預金

いつでも，それと同時に借入人の銀行口座にそ量）をコントロールしているとし，「貨幣乗数」

れと同額の預金が形成され，これにより新たなアプローチを完全に否定しているのである。

貨幣が創造されるのであるということが強調さこういった見解は内生的貨幣供給説そのものれており，預金を何かわからないがすでにあるであるが，論文では次に内生説によくぶつけら

ものし，それが預金されることから始まる金融

れる非常にシンプルかつ金融の基本を理解しな論が否定されているのである。

い質問・誤解にたいする回答を行っている。そ同論文がよくあるもうひとつの誤解として指れは預金が銀行の信用創造によるもので貸出が摘するのが，中央銀行が供給した準備が乗数倍

預金量による規制を受けないとするならば，銀の預金を形成するという考えである。これは中行による信用創造は無限に行えるのかといった

央銀行は，中央銀行貨幣の量をコントロールす類の疑問である。

ることにより経済における貸出および預金の量

同論文は，当然のことながら銀行が貸出によを決定するというものであり，これは一般的にり貨幣を創造できるからといって，それらが限「貨幣乗数」アプローチと呼ばれるものである

度なしに自由にそれを行いうるわけではないとがこれについても完全な誤解であると説明され説明している。銀行は，それらがどれだけ貸出

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証券経済研究第90号（2015 . 6）を行えるかについては，競争的な銀行システム

貨幣創造の総額をコントロールしているとして内において収益性が維持できるかということにいるのである。

より制約されているというのが第一の理由であ以上のような説明に続けて，同論文は再度る。健全性規制もまた，金融システムの回復力「貨幣乗数」アプローチを否定している。すなを維持するためのものとして，銀行行動を制約

わち金融政策と貨幣についてのこのような説明するものとして働いているとしている。また，

は，多くの初級の教科書とは異なっているであ

必要もない貸出を銀行が行った場合，創造されろ う と し て い る の で あ る。「貨 幣 乗 数」ア プ

た貨幣を受け取る家計および企業は，貨幣ス

ローチにあっては，中央銀行は準備量を能動的トックの量に影響を及ぼす行動をとることが可に動かすことにより「貨幣乗数」を通じて広義

能であるとも説明されている。たとえば，家計貨幣の量を決定すると説明されている。このよおよび企業は現存する債務を支払うために貨幣

うな見解によるならば，中央銀行は準備量を決を使用することにより，貨幣を即座に「消滅さ定することにより金融政策を実行するというこせる」ことができるのである。預金通貨は銀行とになる。そして，広義貨幣とベースマネーのの貸出により創造され，その返済により消滅す比率が安定的であるとの仮定の下で，これらのるという内生説の基本がここにおいても確認さ準備はその後，銀行が貸出と預金を増加させる

れている。

ことによりʻ乗数倍されʼ銀行預金のより大きそして同論文は，金融政策は，貨幣創造を究
極的に制限するものとして作用しているとしてな変化へと結びつくというのが「貨幣乗数」ア
プローチであろう。

いる。BOE はインフレーション・ターゲット

しかし同論文は，このストーリーのどのようを採用しているわけであるから，銀行による貨な段階も現代経済における貨幣と金融政策との幣創造の総額が低く安定的な物価上昇率を確実間の関連の正確な描写とはなっていないと「貨なものとすることを目指しているとし，平時に幣乗数」アプローチを批判している。そして

おいて，BOE は中央銀行準備への付利金利を「中央銀行は，望ましい短期金利の水準を達成操作することにより金融政策を遂行しているとするために通常は準備量を操作することはな

説明している。2006年以降，BOE の政策金利い」と明言しているのである。中央銀行は，準は準備預金への付利金利である。平時において備の量ではなく価格，すなわち金利を決定しては，これが短期のレポオペ金利（期間１週間）

いるのであり，準備および通貨（この両者がとされることから，政策金利の期間については

ベースマネーを構成する）両者の供給は，支払１週間としても大きな間違いではないが，正確決済のためおよび顧客からの通貨の需要に応えには準備預金の付利金利が政策金利なのである両方の需要から来る銀行の準備需要により決る。そして量的緩和政策採用後は，このことが定されるのであり，中央銀行は通常はこの需要明確に認識できるようになってきているのであに受動的に対応すると説明されている。

る。それはともかくとして，同論文は政策金利

そうするとベースマネーにたいするこのようの操作は，銀行の貸出金利を含めた経済の各種な需要は，それゆえに銀行が貸出を実行するこの金利へ影響を及ぼしていくと説明し，それがとおよび広義貨幣を創造することの原因という

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よりは結果ということになる。先にベースマ

このように金融政策が銀行の信用創造への制

ネーが供給されるということは，平時において約として働くと説明する以上，量的緩和政策のは発生しようがないのである。

効果の説明として，当初のパンフレットの説明

中央銀行が決定するのは，準備の量ではなくは事実上撤回されざるをえないこととなる。同価格であるということは，銀行の信用拡張の決論文では，量的緩和政策の効果について当初の定が任意の時点での収益性のある貸出機会の有

パンフレットとは全く異なる説明を行ってい無に基づいているということの理由となっている。

る。銀行の貸出の収益性に大きく影響するの同論文は，商業銀行はインフレ目標を達成す

は，銀行が直面する資金のコストであるが，そる経済と整合的な水準に比べて過少な貨幣の創れは準備に支払う金利すなわち政策金利に密接造しか行わない場合もあるとしている。平時にに関連しているからである。

おいては，BOE（MPC）はより多くの貸出を

同論文は，システム内に既に存在する準備の行わせ，それにより多くの貨幣創造を行わせる

量は，金利とは異なり貸出の結果として生じるために政策金利を引き下げるという行動をとる

広義貨幣の量の制約とはならないと確認していことができる。しかし，金融危機に対応して，る。この貨幣乗数の分母には，銀行が保有するBOE（MPC）はバンクレートを0.5％という，預金の一定割合と同額の最低準備額の保有を銀

いわゆる実質最低限度の水準まで引き下げた

行が強制される中央銀行の準備率規制が要求すが，それ以上の緩和は金利の引下げによって行ることによりしばしばの需要が生じる。しかしうことはできない。ここにおいて可能な政策の準備率規制は今日のほとんどの先進国におけるひとつとして量的緩和政策（QE）が挙げられ金融政策の枠組みにおいて重要なものではないている。

としている。

通常の金融緩和政策（金利引下げ）と QE でそうすると金融政策の緩和気味のスタンスとは貨幣の役割は同じではない。QE は金融政策

は，貸出金利を引き下げ，貸出量を増加させるの焦点を貨幣の量へとシフトさせるものであことであり，それは広義貨幣のストックを増加る。中央銀行は一定量の資産を，広義貨幣の創させることになる可能性が高い。そして，経済造およびこれに対応して中央銀行準備量を増加

における支出水準の増加を伴った広義貨幣のスさせることにより裏付けられることにより，購トックがより大きくなるということは，銀行お入すると説明されている。ここで説明される

よびその顧客がより多くの準備および通貨を需QE の効果とは，資産（国債）の売り手である

要する原因となるかもしれないと同論文は指摘

年金基金等は，国債を売却することで銀行預金する。したがって，現実の世界では，貨幣乗数を取得する。それらは通常それにより保有したの理論は通常説明されているのと逆の方向で働いと望んでいる以上の銀行預金を保有することいていると指摘されている。ベースマネー供給になるであろうことから，そのポートフォリオ

から乗数倍のマネーストックとなるのではな

をリバランスさせようと望むことになる。期待

く，銀行の貸出により決定されるマネーストッ

されるのは，社債や株式といったより利回りのクがベースマネーを決定するのである。

高い資産の購入である。このʻホットポテトʼ

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効果は，これらの資産の価格を引き上げ，企業

ネーʼではないのか」という点については，中にとってこれらの市場からの資金調達コストを

央銀行の資産購入は商業銀行のバランスシート

引き下げることが期待される。このようなことに作用するが，これらの銀行の第一の役割は中はさらに経済全体の支出水準を高めることが期

央銀行と年金基金の間の取引を容易にするため待されるのであり，これが QE に期待される効の仲介機関として働くことである。図表４に示果であるというのである。

されている追加的準備は単にこの取引の副産物

そうすると QE の効果は非常に限定的であるに過ぎないというのである。準備預金は商業銀ように思えるし，この説明に「期待の変化」な行により保有される利子を生む資産であるかるものは一切登場していないことは注目される

ら，それらの準備は銀行にとってのʻフリーマ

が，その点はしばらく措くこととして，同論文

ネーʼであるというような議論がしばしばなさ

は QE についても２つの誤解があると指摘してれることがある。しかし，銀行は新たに創造さいる。その誤解とは，ひとつは QE は銀行にれた準備から利子を受け取るわけではあるが，

ʻフリーマネーʼを与えるというものである。

QE は年金基金の預金という形態での銀行にそしてもうひとつの誤解とは QE の鍵となる目

とっての負債もまたその際には創造している。

的は，貨幣乗数理論が説明しているように，銀銀行は通常は金利をそれにたいして支払わなけ

行システムにより多くの準備を供給することにればならないのである。QE は銀行に中央銀行

より銀行貸出を増加させることであるというもからの新たな IOU だけでなく，同額の年金基のであるというのである。

金への IOU の両方を生じさせるのであり，双この誤解を解くために，同論文はまず，QEと貨幣量の関係について図（図表４）を用いて方の金利はバンクレートに依存するのであると説明されている。

説明している。年金基金が BOE に国債を売却

イギリスの場合は，資産購入が基本的に年金する場合，年金基金は BOE に預金口座を保有

基金等から行われており，年金基金が保有するしていないことから商業銀行が仲介機関として銀行預金はʻフリーマネーʼであっても，銀行利用される。年金基金の取引銀行は，年金基金にとってはそれは負債（IOU）であり，資産との口座に国債の売却代金の10億ポンドの預金をしての準備預金が増加したとしてもそれはʻフ記帳する。BOE はこの購入資金を年金基金のリーマネーʼではないのであるという説明であ取引銀行の準備を増加させることにより調達すろう。なお，日本の場合は主として銀行から国る。そしてそれは商業銀行に IOU を渡すこと

債が購入されるわけであるが，それは銀行の資なのである。商業銀行のバランスシートは拡張産側において国債が準備預金に変更されるわけ

するのであり，新たな預金債務は新たな準備とである。したがって対応負債に変化はないわけ

いう形態の資産に対応しているのであると説明であり，ここでも銀行はʻフリーマネーʼを手されている。

にしたわけではないのであろう。

このような説明の後に，同論文は「誤解」に「なぜ追加的
もうひとつの誤解への回答は，ついてそれを解くべく説明している。まず「どな準備は新たな貸出および広義貨幣へと乗数化

うして追加的な準備は銀行にとってʻフリーマ

されないのか」についての説明である。QE の13syoken03.mcd

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図表４

BOE の資産購入による B/S の変化〔出所〕 McLeay et al. [2014b] p.24.

伝播経路は新たに創造された広義貨幣−ベースはできないからである。準備は商業銀行にとっマネーではない−への影響に依存する。伝播のて中央銀行からの IOU である。これらの銀行

スタートは政府債務と交換されることにより発は，それをお互いの間の支払いに用いることは生する資産保有者のバランスシートにおける銀できるが，それを実体経済における消費者に行預金の創造である。ここで重要なのは，銀行

ʻ貸出すʼことはできない。消費者は準備口座セクターで創造される準備は中心的な役割を果を持っていないからである。銀行が追加的な預たさないということであることが強調される。

金を発生させることにより追加的な貸出を行う

なぜなら銀行はこの準備を直接的に貸出すこと

場合において，準備量は変化しないと説明され

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いのであろうと思われる。

そしてここでも「貨幣乗数」アプローチにつ同論文をもう一度まとめるとするならば，内いて，新規の準備はそれが展開しているような生的貨幣供給説に基づき，預金通貨が「貸借関新たな貸出および新たな預金という具合に機械係から生まれる」ことを確認したうえで，教科的に乗数化されるわけではないと批判してい書にあるような「貨幣乗数」アプローチを完全る。QE は直接的に貸出増加を導くあるいは要否 定 す る。そ う し た う え で，量 的 緩 和 政 策

請することなしに広義貨幣を拡大させるもので（QE）についても，それが銀行にʻフリーマ

あるとし，金融政策の方針が機械的に準備の量ネーʼを供給しているわけではなく，したがっを決定するという QE の期間中においては，貨てそこからベースマネーの乗数倍の預金が形成

幣乗数理論の第一の軸が存在しないうえに，新されるわけでもないことを強調している。そうたに創造された準備は，それだけでは銀行にすると QE の効果なるものは，非常に限定的なとって貸出により新たな広義貨幣を創造するイ

ものといってよいものとなる。また，この議論

ンセンティブを大きく変化させることはないのからは中央銀行のバランスシートの大きさと金であるとしている。QE は，たとえば銀行の資融の緩和度の間にはほとんど関係はないという金調達コストを低下させるないしは景気浮揚効

結論が見いだせる。さらには，ここにおける議果により信用量が増加することにより銀行が新論には QE による期待の変化なる議論が一切登規の貸出を行うインセンティブに間接的に影響場していないことにも注目すべきであろう。そを与えるということは可能かもしれない。しかうすると，イギリスにおける QE からの出口戦

し同時に，もし新規の債券もしくは株式の発行

略としては，資産購入額を減少させることは，を行い，その資金を用いて銀行からの借入の返QE の緩和効果がそれほどのものではなかった

済を行った場合には，QE は企業の銀行信用のということであれば，強い引締め効果は発生し返済へと誘導することになってしまうと指摘しないであろうとの結論が一応は導き出せそうでている。そうすると，QE はそれゆえに経済にはある。しかしながら，そのやり方によってはおける銀行貸出を増加させることも減少させる

国債価格，長期金利に非常に大きな影響を与えことも可能なのであると同論文は指摘していることも考えられる。今後の注目点としては，る。これらのチャネルはその伝播の経路として

APF の損失が財政負担となるという制度設計

は重要なものとは考えられてはいないのであが，どの程度出口戦略に影響するかということ

り，そうではなくて QE は銀行セクターを介すも挙げられるであろう。

ることなしに民間セクターの支出を直接的に増加させることを目的とし実施されているのであⅤ．おわりに：出口政策へ向けてると最後を締めくくっている。
このように同論文においては，何度も「貨幣以上でみたとおり，BOE の量的緩和政策は乗数」アプローチは否定されているのである。

それほどポジティブな効果を発揮したとは言いその意味では，BOE は量的緩和政策採用当初難い。2012年７月以降，資産買入れ額の増額はのマネタリスト的な説明を撤回したといってよ

行われていないわけであるが，それによるマイ15

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ナスが顕現化しているわけでもない。そもそもの公開書簡の内容にはさして注目すべき内容は準備供給による量的な緩和効果自体を BOE 自なく，BOE の苦悩が浮き彫りになっていると

身が否定しているわけであり，説明の変更はの評価も可能であろう。

BOE 自身における混乱を感じさせるが，やは今後において，出口が見通せる状態になった

り現在の説明がより受け入れられるものではあ際の大きな問題としては，BOE が大量に購入

ろう。また，フォワード・ガイダンスの条件のした国債を果たしてスムーズに売却できるの半年での変更も，中央銀行のレピュテーション

か，その際に APF に損失はどの程度発生するを傷つけることといってよいように思われる。

のかということがある。損失の発生は，財政赤

このようなことも影響してか，BOE は2014年

字の拡大を意味するわけであり，それにより国11月に，MPC の開催を年８回（現行12回）と債価格はさらに低下（金利は上昇）するというすることや，MPC と FPC の合同開催を行う

リスクも存在する。効果の不鮮明な量的緩和の等の改革を，議会からのガバナンス強化等の要

拡大政策はとりづらく，一方で金融抑圧への非請を受けて行わざるをえなくなっている。もっ難は大きいと予想されることから，金融政策のと も こ れ は ヨ ー ロ ッ 中 央 銀 行（ECB）が，舵取りはますます難しくなってきている。ま2015年１月から，金融政策について議論する政た，ECB は2015年に入りついに量的緩和政策策委員会の頻度をそれ以前の月１回から６週間（ECB 自身は量的緩和という言葉は使用していに１回としたことも影響しているものと思われないが）を採用した。一方，BOE は QE からる（決定は2014年７月）。

の出口を模索している。非伝統的金融政策採用

こうしたなかで2013年以降の個人消費・住宅

後のこのような主要中央銀行間のねじれもまた市場の好調を主因とする景気回復は，金融政策

新たなリスクとなるかもしれないのである。

の引締め方向への転換（おそらくは政策金利の引上げ）の時期がいつであるかをマーケットに意識させるようになってきていた。これにたい

注1） 本稿は参考文献の斉藤［2015］を大幅に加筆訂正したものであることをお断りしておく。内容的にはほぼ同一して BOE は，出口がそれほど近くはないことのものであるが，大幅に加筆し，なおかつ文章についてを意識させるようにしつつ，出口を出た後につ

2） このような内容の説明はキング前総裁も講演（Kingいても急激な引締めには向かうわけではないことを表明していた。そうしているうちにイギリスにおいては2014年第４四半期には景気減速傾向が明らかとなってきた。これは出口の時期をもかなり変更している。
[2012]）で行っており，量的緩和政策の効果がそれほど大きなものではなかったことも認めている。そしてこれに加えて，もしそれが行われなければイギリス経済はもっと悪化した可能性が高いとの言い訳的な発言が行われている。
3） Capie [2010]参照。

さらに不鮮明にする事態であるといってよい。
そして2014年12月には消費者物価指数の前年同

参

考

文

献

月比が0.5％となり，インフレーション・ター
ゲットの下限の１％を割り込み，カーニー総裁
は，翌月に総裁就任後初めての公開書簡をオズ
ボーン財務大臣に書かざるをえなくなった。そ斉藤美彦［2014］『イングランド銀行の金融政策』
金融財政事情研究会
斉藤美彦［2015］「混乱しつつも出口を模索するイ

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ングランド銀行の金融政策」『CUC View andVision』No.40.

第90号（2015 . 6）

King, M. [2012] “Speech (2012.10.9)”, Bank ofEngland.

Butt, N. et al. [2012] ʻWhat can the money data

McLeay, M. et al. [2014a] ʻMoney in the modern

tell us about the impact of QE?ʼ , Bank ofeconomy: an introductionʼ , Bank of England

England Quarterly Bulletin, 2012Q4.
Capie, F. [2010] Bank of England 1950s to 1979,
Cambridge University Press.
Debt Management Office (DMO) [2014] DMOAnnual Review 2013-14

Quarterly Bulletin, 2014Q1.
McLeay, M. et al. [2014b] ʻMoney creation in themodern economyʼ, Bank of England Quarterly
Bulletin, 2014Q1.

（大阪経済大学経済学部教授・
当研究所客員研究員）

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