伊豆久

特に反対された方の理由は、追加緩和のメリット

表決は五対四の一票差でした。票が割れた理由、報道されておりますように、その際の政策委員の〇月三一日の追加緩和の決定についてです。広く

日銀の異次元緩和を考える 〜さらなる追加緩和はあるか〜

はじめに
ただいま御紹介にあずかりました伊豆でございさせていただきますが、このテーマにつきまして

今日は、日本銀行の異次元緩和についてお話し対された政策委員の方々、あるいは賛成された、

その通りなんですが、その時の議事要旨や、反されるということであったと言われております。

がそれほど期待できない中で、デメリットが心配は、すでに多くの方がいろんな角度から議論して特に黒田総裁と執行部の方々のこれまでの講演ます。本日はよろしくお願いいたします。

おられますので、私が新たに付け加えられること

録、記者会見録などを読みますと、単に追加緩和のメリットとデメリットをめぐって意見が割れたはないように思います。
ただ、私が一つ興味を持ちましたのは、昨年一― 41 ―

きく異なっていることがわかります。

形成されるのか、といった点に関して、意見が大解釈されるのか、「インフレ期待」はどのようにか、あるいは「二年程度を念頭に」はどのようにば、そもそも「物価目標二％」とはどういう意味というだけでなく、もっと根本的なところ、例えて、長期国債の買い入れ年限を延ばし、ＥＴＦや和 の 規 模 が、 非 常 に 大 き か っ た こ と で す。 加 え

ネタリーベースを二年で二倍にするという量的緩と言われる所以は、まずその「内容」、つまりマ三一日に追加緩和が発表されました。「異次元」

は、二〇一三年四月四日に発表され、昨年一〇月

Ｒ- ＥＩＴといったリスク資産の購入額を大きくするなど、中央銀行が資産価格への介入に大きＪ

ホームページで紹介されておりますので、いわゆ

く踏み出したことも、従来の常識では考えられな政策の「波及経路」につきましても、資産価格

す、例えば銀行から企業への貸し出しを増やすと― 42 ―

そうした議事要旨や講演録は、全て日本銀行のる日銀ウォッチャーの方々にはよく知られているいことでした。

れることはないように思いますので、今日はそこに焦点を当ててお話させていただきたいと思います。

のリスクプレミアムを縮小し、それによって民間

資料１ページの「はじめに」というところに書いった効果だけでなく、市場全体のインフレ期待

金融機関のポートフォリオのリバランスをもたら

い て お り ま す が、 御 案 内 の と お り、 異 次 元 緩 和（異次元緩和の「政策内容」）（異次元緩和の「波及経路」）

ことかとは思いますが、あまり一般に取り上げら第55巻第２号
証券レビュー向かうことが可能なのか、長期金利の大幅な低下に転じることができるのか、いわゆる「出口」にた量的緩和を行うと、緩和する時はいいが引締めいる点が従来と大きく異なります。他方、こうし

和の「目標」そのものについては、それが実現で価安定の目標二％を実現する」という量的質的緩指摘があるわけですが、「二年程度を念頭に、物評価する側からも批判する側からもすでに様々なこうした「内容」や「波及経路」については、（異次元緩和の「目標」）

が銀行の利ざやを縮小するのではないか、国債のきるかどうかが議論されることはあっても、このを転換するという形で、「期待」に多くを求めて流通市場に歪みが生じるのではないかといった指目標設定そのものの性格については当然のことと受け取られて、あまり議論されることがなかった緩和策が円安をもたらし、それが輸入物価を引きンフレ期待の転換がもたらした効果というより、フレ率の上昇が見られたわけですが、それらもイ考えておられる、つまり、なんとしても二年程度「二年程度」と「二％」について、かなり厳格にされたことから、黒田総裁はじめ執行部は、このこの点について、昨年一〇月に追加緩和が実施― 43 ―

摘も、当初よりなされてきました。
政策の実際の効果につきましても、確かに景気上げたにすぎないとか、円安による株価の上昇がのうちに二・〇％まで引き上げるつもりらしいこように思います。

消費の拡大等の景気押し上げ効果を持ったわけでとが明らかになりました。他方、政策委員の中には、 こ の「 二 年 程 度 」 あ る い は「 二 ％」 に つ い

道筋が違うといった批判がなされてきました。

の底打ちですとか、去年の春から夏にかけてイン

日銀の異次元緩和を考える 〜さらなる追加緩和はあるか〜すことは困難」というものでした。現在とは、まその後、二〇〇六年三月には「中長期的な物価て、もっと緩やかな、柔軟性のある目標とされてとについて、あるいは「二年で二％」という目標

安定の理解」は〇〜二％程度で、概ね一％というさしく異次元な、隔世の感がある結論です。

そのものの「異次元性」といったことについて、数値が示されましたが、このときは「目標」ではいる方もおられます。こうした違いが意味するこ

今日は検討したいと思います。

なく「理解」という言葉が使われています。「理解」というのは、こうした文脈ではそれこそ理解元なことであるかを見るために、日本銀行がこの「二年で二％」ということが、どれぐらい異次発表されました。「理解」が「目途」に変わった

物価安定の「目途」として「一％」という数値が六年ほど経った二〇一二年二月には、中長期的な一、「物価目標二％」成立の経緯目標を設定するに至った経緯を簡単にさかのぼっわけです。

結論は「『物価の安定』の定義を特定の数値で示議論し、報告書を公表しておりますが、そこでの物価の安定とはそもそもどういうことかについて

日本銀行の政策委員会は、二〇〇〇年一〇月に、

資料１ページの下段に書いておりますように、だし、この時には「二年」という期限を区切る言て「二％」の数値を掲げるに至ったわけです。た月に日本銀行は、自ら、物価安定の「目標」とし倍政権が成立したのを受けまして、二〇一三年一

そして、二〇一二年一二月の総選挙によって安― 44 ―

しづらい、違和感のある言葉です。そしてさらにてみたいと思います。

第55巻第２号
証券レビュー葉は、同年三月に黒田総裁が着任され、四月の異りました。「二年程度の期間を念頭に」という言

葉はなく、「できるだけ早期に」にとどまっておつあると思います。

ている理由は、私の理解するところでは大きく二ですが、それが、物価の安定を定義できないとし言葉や表現は、どういう理屈で採用されたのか、このように推移してきたわけですが、それぞれの日本銀行の「物価目標」についての考え方は、価が下がるのとは異なります。また、規制や競争は需要が減速する、あるいは貨幣量が不足して物の上昇による物価の下落が考えられますが、これきく変化することです。例えば技術革新や生産性

一つは、供給サイドの要因によっても物価は大日本銀行の報告書や政策委員会の議事要旨に沿っ環境が変化して価格が変化することもあります。

というと、そうではないでしょう。

見られたとしても、日本銀行が金融緩和すべきかに下がりましたが、そうした現象が仮に広範囲に

例えば、タクシーの運賃は規制緩和によって大幅て確認しておきたいと思います。

二、目標設定の根拠⑴ 「『物価の安定』の定義を特定の数値で示すこ
資料２ページの上段をご覧ください。二〇〇〇なっていますが、原油価格が大幅に下落してインが あ り ま す。 こ れ は 今 現 在、 最 も 重 要 な 問 題 に

それから原油価格など輸入一次産品価格の変化

年一〇月の報告書は、同年八月のゼロ金利の解除

フレ率が下がった場合、物価は下がりますが、不とは困難」に向けて行われていた検討の結果を公表したもの― 45 ―次元緩和の決定の際に加えられたものです。

日銀の異次元緩和を考える 〜さらなる追加緩和はあるか〜高まり、単純に金融を引き締めればよい、という合、物価は上昇しますが、不景気に陥る可能性も

原油価格が上昇して輸入インフレが発生した場

本経済にとってはプラスに働くはずです。逆に、景気になるということではありません。むしろ日しても、現実の金融政策運営に関する信頼に足る

そのため、報告書は、「仮に何らかの数値を公表に引き締めないといけないときもあるわけです。

和しないといけないときもあれば、一％でもさらで、ですから物価がその時点で三％でも金融を緩

軸 を 念 頭 に、 多 角 的 に 検 討 す る 必 要 が あ る わ け

景気の低迷が物価の下落に至るまでにもある程度

経済の過熱が物価の上昇を引き起こすまで、逆にには予測しがたい時間を必要とします。また実体に影響を及ぼすまでにはある程度の、しかも事前き締めを実施しても、それが金融市場、実体経済

グがあることです。つまり、金融緩和あるいは引二つ目の大きな理由は、金融政策にはタイムラ

それぞれの今後の経済・物価の見通しが公表されというわけでもないでしょうが、九人の政策委員いうわけです。ただ、この時から、そのかわりに理に特定の数字を上げると誤解を招くだけだ、と

そう簡単には言えないんだ、にもかかわらず、無ます。つまり、二％がいいとか三％がいいとか、

明性向上にも役立たない可能性が高い」としてい

指針にはなり得ず、結果として金融政策運営の透準というよりむしろそのトレンドを、相当の時間

うした様々な要因、しかも多くの場合その絶対水

したがって、金融政策の運営にあたっては、そです。

展望」（展望レポート）につながる見通しの公表

るようになりました。現在の「経済・物価情勢の― 46 ―

わけにはいかないでしょう。

の時間がかかるでしょう。

第55巻第２号
証券レビュー

的緩和の解除にあたって、改めて物価安定に対すされました。そうしたこともあって、〇六年の量の崩壊に重なったこともあって厳しい批判にさらす。二〇〇〇年のゼロ金利の解除は、ＩＴバブル

れた量的緩和政策が解除される時期に当たりまの発表は、二〇〇一年から二〇〇六年まで実施さそれから五年余り後の二〇〇六年三月の報告書

で、概ね一％

で、金利を引き下げるための「のりしろ」が必要

しろ」です。金利はゼロ％以下にはなりませんのす。もう一つは、不況や金融危機のための「のりりも高く出やすいというバイアスがあるわけでうことがあります。このため、物価指数は実勢よされても、そうした安い価格が反映されないといは見直されないわけで、より安い新製品が売りだ

年単位で見直されます。言いかえれば、原則五年に計測されていますが、その対象品目は、原則五本の消費者物価指数は約六〇〇の品目をサンプルる考え方を公表することになったものと思われまだと考えられます。そして三つ目は、過去のイン― 47 ―⑵ 「 中長期的な物価安定の理解」〇～二％程度す。このときは、「中長期的な物価安定の理解」

こうした三つの点を考えると、理想としては物

フレ率の実績から形成される企業や家計の物価観

ここで初めて具体的な数字が挙げられ、物価の価はゼロ％が望ましいが、実際には、概ね一％程というキーワードが使われ、それは〇～二％程度

安定とは概念的にはゼロ％だとされたわけです

度が望ましい、しかし上下に一定の幅があるとさです。

が、考慮すべき点として三つ指摘されています。

れたわけです。

で、概ね一％とされました。

一つは、消費者物価指数の上方バイアスです。日

日銀の異次元緩和を考える 〜さらなる追加緩和はあるか〜（なぜ、「目標」でも「目途」でもなく「理解」な

いかもしれませんが、しかし、さきほど紹介しま

しかし、な ぜこのとき、「目標」や「目 途」でべきものとして特定の数値を公表することが適切

いった金融政策の特性を考えますと、厳格に守る

し た よ う な、 供 給 サ イ ド の 要 因 や タ イ ム ラ グ とはなく、「理解」という曖昧な、わかりにくい言ではないことも否定できないように思われます。

のか？）葉が使われたのでしょうか。資料３ページの上段にその時の政策委員会の議事要旨を抜粋していま公表できるだけだとの意見が「何人かの委員」かが物価安定と理解する数値的イメージ」について

価安定の数値的定義を示すことは難しく、各委員にまとめたインフレ目標値や参照値、あるいは物語 で は「 Ｇ Ｏ Ａ Ｌ 」 と い う 言 葉 が 採 用 さ れ ま しすることになります。資料３ページの③です。英は、日本銀行は「目途」として一％の数値を発表強まる一方で、さらに六年後の二〇一二年二月にしかしその後も、日本銀行に対する批判の声は⑶ 「中朝的な物価安定の目途」一％らあったことがわかります。

るため、それを逃れようと曖昧にごまかしている

数値を出せば達成できないときに責任を追及されたのでしょうか。資料にあげています議事要旨をが、この時、政策委員会ではどんな議論がなされ

つ ま り、「 理 解 」 が「 目 途 」 に な っ た の で すた。

んだと言えるかもしれません。実際のところ、そ見ますと、「『理解』という言葉の語感からは、日こうした考え方は、意地悪く見ますと、特定のうした組織防衛的な観点が皆無だったわけではな― 48 ―

すが、そこでは、「政策委員会として一つの数字

第55巻第２号
証券レビュー

本銀行が受け身的に経済物価情勢の改善を待っているかのような印象……、能動的に達成を目指す
姿勢が伝わりづらい」とあります。つまり、日本ます。

⑷ 「『物価安定』の目標を消費者物価の前年比上運営を行う印象を与えがちである、②『目標』やめに、短期的な物価の振れに対して機械的な政策「①『目標』は、一定の物価上昇率を維持するたす。そして、具体的な言葉の選択になりますが、とかかわすための議論であったことがわかりま

印象を改善するための、批判にさらされそれを何用しておりますように、実現の時期については、

この共同声明の際には、資料３ページの下段で引二十二日に政府との共同声明が発表されました。

ＲＧＥＴ」とすることになって、二〇一三年一月

足らずのうちに二％を「目標」、英語では「ＴＡ「物価安定の目途」一％が発表された後、一年（二〇一三年一月二十二日「政府との共同声明」）

昇率で二％とする」『定義』は、固定的・硬直的な語感があり……不では、日本 銀行は、「目途一％」をなぜ わずか「できるだけ早期に」とあるだけで、具体的な期す。日本銀行の姿勢の変化をアピールしたいが、一年で「目標二％」に変更したのでしょうか。そ確実性が大きい状況下では相応しくない、③『目といって金融政策の運営上不適切な印象を与えるの理由は、言うまでもなく、自民党の圧勝で安倍

限は決められていません。

こともできない、という難しい状況のなかで何と政 権 が 誕 生 し た こ と で す。 資 料 ４ ペ ー ジ の 上 段

安』は、……『理解』と同様、曖昧さが残」りまか「目途」という言葉が選択されたことがわかり― 49 ―

銀行自身による考え方の変化というより、世間の日銀の異次元緩和を考える 〜さらなる追加緩和はあるか〜

解任権を政府や国会に付与するといった案が話題のを日銀法に書き入れる、あるいは日銀総裁等の銀法の改正については、「物価目標二％」そのも……大胆な金融緩和を行います」とあります。日

設定、その達成に向け、日銀法の改正も視野に、出していますが、「明確な『物価目標（二％）』をに、総選挙の際の自民党の政権公約の一文を抜きまっているので、「目標」としても大丈夫だといな考え方にはなじまないものだという理解が広そもそも金融政策というのは、そういうリジッド

は厳格にその目標を達成するのだ、ではなくて、

まり、「目途 」から「目標」に変え て、 これからを踏まえたものである」と説明されています。つ営の重要性に対する理解が浸透してきている状況

標」に変えたことについて、「柔軟な金融政策運う 説 明 が 公 式 に な さ れ て い る わ け で す。 一 年 前

日本銀行もそれを受け入れたわけですが、では、こうした公約を掲げた政権が誕生したことで、金融政策の柔軟性に関するそうした理解が本当にくない」という考え方を捨てたことになります。

感があり……不確実性が大きい状況下では相応しの、「目標」という言葉は、「固定的・硬直的な語

こ こ で 日 本 銀 行 も 考 え 方 を 改 め て、「 目 途 」 を広まっていたとはとても思えませんが、日本銀行（「目途」を「目標」に変えた理由）「目標」という厳格なものにしたかというと、実としては、中身は「目途」と同じだから、言葉と理屈なわけです。

しては「目標」を採用してもいいだろう、というはそうではありません。
資料４ページの上段に、この時の日本銀行の対外公表文から抜粋していますが、「目途」を「目― 50 ―になっておりました。

第55巻第２号
証券レビューい ま す。 こ う し た 時 し か 二 ％ を 超 え た 時 期 は な品価格が劇的に上昇した時の、短期間に限られて時、④二〇〇八年夏のＢＲＩＣｓブームで一次産から九二年のバブルの後遺症と湾岸危機のあった②一九八四年から八五年にかけて、③一九九〇年

二％を超えたのは、①第二次石油ショックの時、本 の 消 費 者 物 価 上 昇 率 の 推 移 を 表 し て い ま す。

フをご覧ください。一九八〇年から現在までの日になったのでしょうか。資料４ページ下段のグラ

それからもう一点、一％だったものがなぜ二％指していくというより、政府や民間の努力を合わ

して何がなんでもみずから積極的に二％目標を目と」が必要だからといったことです。日本銀行と者が一体となって取り組む姿勢を明確にするこ組んでいく」と言っているからとか、「政策当局か、「政府が競争力と成長力の強化に強力に取りる」から次を考えたほうがいいんじゃないかと『目途』である一％にかなり近づくと見込まれのであって、他にあげられている理由も「当面ののではなく、成長力の強化が実現していくからな

り、我々が金融緩和を行うから二％になるというば 」 と い う 前 提 で 説 明 が な さ れ て い ま す。 つ まく、一九八〇年代後半のバブル期も二％には届かせて成長力が強化されていく場合に、二％の目標― 51 ―（「一％」を「二％」に変更した理由）ず、一九八八年までは一％以下でした。だからこを掲げることが可能になるという見解だったことがわかります。

そ日本銀行も一％を目途としていたわけです。
では、日本銀行はどのような理屈で二％を正当

こ の 時、「 今 後、 成 長 力 の 強 化 が 進 展 し て い け

化したのか、資料５ページ上段をご覧ください。

日銀の異次元緩和を考える 〜さらなる追加緩和はあるか〜逆で、二％だから良好なのではなく、良好だからしていることを挙げておられます。これは論理がげている先進国はみんな二％のインフレ率を維持があること、三番目に良好なパフォーマンスを上こと、二番目に先ほども言いました上方バイアス

対にデフレを避けるためには一％では十分でない

田副総裁は、二％が必要な理由として、まず、絶なります。資料５ページの下段にありますが、岩の岩田副総裁の二％目標に対する考え方は全く異

これに対しまして、時期は異なりますが、現在を毀損することなどです。だから当面は一％を目

は弱く、目標が実現できなければ日本銀行の信認二％目標を打ち出しても期待形成に働きかける力た と し て も 持 続 的 で は な い こ と、 そ う し た 中 でことがほとんどないこと、無理やり二％を実現しておりますが、二％は過去二〇年の間に実現した

りましたその理由を、資料６ページの上段に載せ委員と佐藤健裕委員です。議事要旨や講演録にあ二人の方が反対票を投じておられます。木内登英

二％目標の決定において、実は、政策委員のうち安倍内閣の成立を受けた、この時の日本銀行の（木内委員・佐藤委員の反対理由）

二％が達成できているのではないかと私などは思指すべきであるというのが、お二方の反対理由で― 52 ―（岩田副総裁の論拠）

いますが、とにかく、岩田副総裁の考え方と、二した。

大きく異なっているわけです。

物価目標に対するお二人の考え方は、今後の日（物価目標に関する木内委員の解説）〇一三年一月時点の日本銀行の二％のとらえ方は第55巻第２号
証券レビューわれますので、ここで紹介したいと思います。

本銀行の政策決定において重要な意味をもつと思員の考える物価目標なわけです。

現していくもの」であるからというのが、木内委資料６ページの中ほどに、二％の設定に反対さは一時的でしかない、……日本銀行も努力し、政期間で達成できたとしても、長い目で見ればそれを悪化させ、消費を悪化させて、二％を比較的短ないという状況になると、それは結局、所得環境

なぜなら、「例えば物価が上がって賃金が上がら

我々が考えていることではないと述べています。

に 物 価 を 目 標 値 に 近 づ け て い く よ う な こ と は、れと同様の考え方に基づいている、だから、拙速

本銀行が今回、二％の物価目標を掲げたのも、こと 言 え る、 日
flexible inflation targeting system

明 示 し て い な い 国 が 多 い、 こ う し た 枠 組 み はす。木内委員は、海外においても目標達成時期は置いたもの」である。タイムラグ等を考えれば、なく、二％を『安定的に達成する』ことに主眼ををピンポイントで達成することを目指すものでは

運営はなされていない。」日本銀行も同じで「二％達成・未達により機械的に政策を変更するようなとは柔軟な金融政策の枠組みであり、……目標ののように理解している。一般にインフレ目標政策ています。「私は、『物価安定の目標』について次

藤委員は、アローワンス（幅、余裕）を重視されれた後の二〇一三年七月に行われた講演です。佐を載せております。これは、量的質的緩和が行わから７ページの上にかけて、講演での発言の抜粋

もう一人の佐藤委員ですが、資料６ページの下（物価目標に関する佐藤委員の解説）

府あるいは企業の各主体の努力の累積によって実― 53 ―

れ た 直 後 の、 木 内 委 員 の 発 言 を 抜 粋 し て お り ま

日銀の異次元緩和を考える 〜さらなる追加緩和はあるか〜

であろう。」

れる幅（アローアンス）があると考えるのが自然ことは不可能で、上下に一定程度の変動が許容さ「そもそも二％ピンポイントで物価を安定させる

しますが、目標を達成する期間につきましては、につきましては御案内のとおりですので省略いた

一三年四月の量的質的緩和になります。その内容

資料７ページのⅢに進みますが、ようやく二〇も、それが柔軟なもの、上下の幅を含んだものでで す が、 他 に も「 で き る だ け 早 期 に 」 と い う 言

一つは「二年程度の期間を念頭に」という言葉

実は三通りの表現で発表されております。

あることは、各国中央銀行において当然のこと、葉、さらに「これを安定的に持続するために必要程度」ですが、常識的に考えれば、一年から三年まででしょうか。しかしそこにさらに「念頭に置く 」 が 付 い て お り ま す の で、 普 通 に 解 釈 す れ ば「一年から三年の間の達成を努力目標とする」ということだと思われます。

しかしながら、黒田総裁は量的質的緩和の発表の場において、「二」という言葉を大変強調され― 54 ―

つまり、目標、ターゲットといっても、そもそ金融政策というもののもつ本来的な性格なんだとな時点まで」という言葉も使われています。

つ て 日 本 銀 行 が 用 い て い ま し た「 理 解 」 や「 目途」に近いものと言ってもよいと思います。

三、「 二年程度の期間」をめぐって（二〇一三年四月四日「量的質的金融緩和」の導入）

これをどう解釈するかなんですが、まず「二年いうことが強調されています。その考え方は、か第55巻第２号
証券レビュー思います が、それを今になって、 いや、「二年」

ンフレ予想の高まりを期待されたのではないかと

民全体にアピールすることで家計部門を含めたイ倍」といった具合です。市場関係者というより国

マネタリーベースを「二倍」とか、ＥＴＦを「二ま し た。「 二 年 」 の 他、 目 標 は「 二 ％」 で あ り、害が現れると、その理由を説明されています。

く、またそれを長期にわたって続ければ様々な弊に二％の物価目標を達成することは不確実性が高

員は「二年程度」を比較的厳格に考えて、その間やるが二年たてば見直すということです。木内委除を提案されました。つまり、二年間は集中的につ、「必要な時点まで継続する」という表現の削

年一月の二％目標に反対された佐藤委員は、同年― 55 ―

は言葉通り単なる努力目標ですよ、と言っても説（佐藤委員の賛成理由）

この量的質的緩和の決定の際、そしてそれ以降四月の量的質的緩和には一転して賛成票を投じら

他方で、資料８ページになりますが、二〇一三

継 続 し て、 木 内 委 員 は、 採 用 は さ れ て い ま せ ん

佐藤委員は、二％をアウトカム（結果）としてれました。その理由について、去年の一二月の記て」を削除して「できるだけ早期に」だけにし、達成する必要はなく、それが見通せる道筋にあれが、修正提案を出しておられます。資料７ページ

か わ っ て「 二 年 間 程 度 を 集 中 対 応 期 間 と 位 置 付ばよいのだと主張されます。また、期間について者会見で次のように説明されています。

け」ることを提案しておられます。そしてもう一の 下 段 で す が、「 二 年 程 度 の 期 間 を 念 頭 に 置 い（木内委員の修正提案・反対理由）

得力がないかもしれません。

日銀の異次元緩和を考える 〜さらなる追加緩和はあるか〜も、「二年程度の期間というのは、あくまで念頭に置く努力目標であって、特定の達成期限を示す
わけではない」、「できるだけ早期に」という文言

四、「期待」を通じた政策効果とをコミットすることに同意したわけではありま年 」 に 対 す る 考 え 方 は 全 く 異 な り ま す。 資 料 ８

こ の お 二 人 に 対 し ま し て、 岩 田 副 総 裁 の「 二（岩田副総裁の「期待理論」）

せん」と明確に言っておられます。つまり、ここ

ページ下段に、岩田副総裁の就任会見でのご発言に賛成したのであって、「二年での達成というこで「 二 年 程 度 の 期 間 を 念 頭 に 」 の 解 釈 を め ぐ っを引用しております。

が、お二人とも「二年」では達成できないし、達て賛成されたわけです。賛否は分かれたわけです

力目標ととらえて「できるだけ早期に」を重視しは難しいから反対され、佐藤委員は言葉通りに努る と い う こ と で す。」 つ ま り「 で き る だ け 早 期

達成するのかということに日本銀行がコミットすのインフレ目標を大体いつ頃までに責任をもって件が必要だと述べておられます。「一つは、二％岩田副総裁は、デフレ脱却のためには二つの条― 56 ―て、木内委員はそれを比較的厳格にとらえてそれ成を目指すべきでもない、と考えておられる点でに 」 と 言 っ て い た の で は、 ズ ル ズ ル 先 延 ば し に頼性を持たせるためには期限を切ることが必要不は信用されないというわけです。政策の約束に信なってしまい、責任が明確でないから、その約束共通しているように思います。

第55巻第２号
証券レビューあ る、 原 油 価 格 の 影 響 を 受 け る、 そ れ は 当 然 だ

まざまな要因によって左右される、タイムラグがいと市場の信認が得られないからです。物価はさいうことです」とおっしゃっています。そうでな要因によるものだ』と、あまり言い訳をしないとるわけだから、「『自分たちのせいではない。他の可欠なわけです。そして、二つ目に、コミットす「念頭に置く」努力目標にすぎません。

中対応期間であり、佐藤委員にとってはあくまで紹介しましたように、木内委員にとって二年は集めの絶対必要要件となるわけです。他方、先ほどだけでなく、そもそもの政策が効果を発揮するたいう期間の設定は、単に政策の目標の期限であるいう論理構成になっています。ですから、二年と岩田副総裁の講演の抜粋を載せております。副総― 57 ―

ページにかけて、

うがない、そんな言い訳はしないのだというわけ

裁のお考えでは、人々の考え方がデフレ予想から

資料９ページ目の下段からで、最初にご紹介いたしました日本銀行の二〇〇近はマネタリーベースが増えても、マネーストッ

インフレ予想に変わることによって、その行動がつまり、岩田副総裁のお考えでは、責任を持っ

クや民間銀行の貸し出しが伸びていないじゃない〇年のレポートが、そもそも物価安定の定義はでて期限を切るからこそ政策の信認が高められ、信かと言われますが、そのようなことは必要ないと変化し、それによって消費が増え、設備投資が伸認が高められるからこそインフレ期待が高まり、

い う わ け で す。 マ ネ タ リ ー ベ ー ス が 増 え 続 け れ

きない、とした考え方と真っ向から異なっていま

インフレ期待が高まるからデフレを克服できるとびて、デフレから脱却できることになります。最10す。

が、そんなことを言っていたのでは責任のとりよ

日銀の異次元緩和を考える 〜さらなる追加緩和はあるか〜本銀行の成功と失敗を明確に判断できる「目標」

が、日本銀行の政策への信認を得るためには、日て い ま す。 そ し て そ の 時、 繰 り 返 し に な り ま すのインフレ期待を変化させることに重点が置かれベースという政策によって操作可能な変数が人々

ば す と い う 考 え 方 に な っ て い ま す。 マ ネ タ リ ー

よって企業も設備投資を再開し、個人も消費を伸

フ レ に な る だ ろ う と み ん な が 思 う の で、 そ れ にば、いずれマネーストックも増加しやがてはイン

レ期待を引き上げることができるという考え方と日本銀行が強いコミットメントをすれば、インフ考えられているようです。岩田副総裁のように、期待は、主に過去や実績をベースに形成されるとバックすることもあるだろうと説明しています。

するだろう、そうすれば、それが現実にフィード

ば、期待インフレ率もそれに応じて上方にシフト

で、現実の物価がある程度持続的にプラスとなれ

正しながら、期待を形成すること）の面があるの五、追加緩和について

は、大きく異なっています。

ページと「期限」が必要になるわけです。

（「期待」に関する佐藤委員の見解）
しかし、例えば佐藤委員の場合、資料の拡大）（二〇一四年一〇月三一日「量的質的金融緩和」

が岩田副総裁と大きく異なります。佐藤委員は、

資料 ページをご覧ください。続いて、昨年一去の動向を踏まえて、これまでの期待を徐々に修

インフレ期待の形成はどうしても適合的期待（過下段にありますように、期待の形成過程の考え方

10

第55巻第２号
証券レビュー〇月の追加緩和を見てみましょう。内容につきま11― 58 ―

額を五〇兆円から八〇兆円にする、あるいはＥＴ

しては、日本銀行の長期国債の保有額の年間純増期待形成に及ぼす影響を危惧されています。

に、実際の、しかも短期間のインフレ率が人々のＦ等の買い入れ額を増やすといったことが盛り込

下落は、やや長い目でみれば経済活動に好影響を

その際の発表文を見てみますと、「原油価格のが賛成されました。その賛成理由が議事要旨で公たように、総裁、副総裁を含めて五人の政策委員

この決定につきましては、最初に申し上げまし（賛成意見）

与 え、 物 価 を 押 し 上 げ る 方 向 に 作 用 す る。 し かペー

表されております。資料

す。その後の記者会見でも、黒田総裁は「実際のインドの転換が遅延するリスクがある」とありま存する場合、これまで着実に進んできたデフレマ調整を行うとの方針を繰り返し述べているので、のコミットメントを行っており、また、躊躇なくにできるだけ早期に物価安定の目標を実現するとジ上段にありますように、二年程度の期間を念頭

ページ下段からし、短期的とはいえ、現在の物価下押し圧力が残

物価上昇率の伸び悩みが続けば、それがどのよう

ここで政策対応を行わないわけにはいかないとでは、反対票を投じた四人の政策委員はどんな（反対意見）

な理由によるものであれ、予想物価上昇率の好転

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いった発言があったことがわかります。

11のモメンタムが弱まる可能性があります」と説明されました。つまり、ここでは現実の足元のインフレ率が非常に重視されており、自分たちの政策によって期待を抜本的に転換できるはずだったの― 59 ―

まれております。

日銀の異次元緩和を考える 〜さらなる追加緩和はあるか〜

すと、経済や物価の基本的な前向きのメカニズム

主張をされたのでしょうか。具体的に見ていきま機が起こったような時には、最後の貸し手（

全く何もしないかというとそうではなく、金融危

められると副作用の方が非常に大きくなる、ではに逐一反応すべきでない」、あるいは「『物価安定いった意見の他に、「月々の消費者物価の前年比

な い、 財 政 フ ァ イ ナ ン ス で あ る と み な さ れ る とだと述べておられます。

イン・チューニング）型の政策とは決別したはずる、しかし、量的質的緩和によって微調整（ファ）として追加策を行うことはもちろんあResortLastは維持されている、限界的な押上げ効果は大きくの 目 標 』 は …… 中 長 期 的 に 達 成 す べ き も の ……

（佐藤委員の反対理由）

ページの上段には、佐藤委員が講演会で木内委員は、追加緩和を行う前の昨年九月に、染まない」と述べておられます。そして副作用がえ方は、中央銀行の政策運営のあり方としては馴

― 60 ―『二年程度の期間』に過度にこだわるべきではない」という主張があったと書かれています。最後

資料説明された追加緩和への反対理由を載せていまのあたりは、木内委員や佐藤委員の発言かと想像されますが、お二人を含め四人の方が反対票を投す。 先 ほ ど も 紹 介 し ま し た が、「『 物 価 安 定 の 目標』は、そもそも柔軟な目標であり、特定の期限

そもそも微調整は行うべきでないという考え方を大きい一方で、そもそも原油価格が下がることはを区切って特定の物価上昇率を目指すといった考表明しておられました。追加策がなし崩し的に進（木内委員の懸念）じられたわけです。

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第55巻第２号
証券レビュー

れをどう考えるかについて、賛成の委員との間で下がっていくだけということになりますから、そも指摘しておられます。しかし、足元では物価はに追い風の効果が出てくるのを待つべきであると日本経済にとって絶好の追い風であり、中長期的は、物価上昇率が二％に達しなくても金利の引き

六・五％を切っても緩和を続けましたし、現在でい ま し た。 し か し、 御 存 じ の よ う に、 失 業 率 が緩和を続けるといった透明性の高い目標を掲げてまで、あるいは物価上昇率が二％以上になるまで

例えばＦＲＢは、失業率が六・五％以下になる

ば、じゃ日本銀行は何をやってもやらなくても責え方に共通します。かといって、柔軟性を高めれ初に紹介した日本銀行の二〇〇〇年の報告書の考ども、柔軟に対応することは難しくなります。最れます。このようなやり方は大変透明であるけれたしたことになり、実現できなければ責任が問わ高いわけです。実現できれば中央銀行は責任を果す。例えば、目標を二％と掲げれば透明性は大変

柔軟性のトレードオフについて説明されていま

また、佐藤委員は、金融政策における透明性とです。

ンスをとっていくしかないと考えておられるよう簡単な答えはありませんが、佐藤委員はそのバラ

ランスは大変難しい問題で、明確にこうだという断するほかありません。この透明性と柔軟性のバ

様々な数値、その変化の方向や勢いを総合的に判を基準にして金融政策を決定することはできず、れを撤回したことになります。一つや二つの変数を挙げて目標設定を行ったわけですが、事実上そり、ＦＲＢは、失業率と物価上昇率について数値

上 げ を 行 う と い う 方 向 に 転 換 し て い ま す。 つ ま― 61 ―

考え方の違いが現れたわけです。

任を問われないのかということになります。

日銀の異次元緩和を考える 〜さらなる追加緩和はあるか〜

う」と言っておられます。コミットメントによっ場合、中央銀行の信認は低下のリスクに晒されよ

方には違和感があるし、仮にそれが実現できない間内に特定の上昇率を目指すという硬直的な考えが直接に操作可能な変数ではない。……特定の期

そして、「物価は経済の体温であり、中央銀行

ざるをえません。

ものになるのかと考えますと、やや悲観的にならさせるほどに上がるか、あるいはそれが持続的なで、ある程度は上がるのでしょうが、景気を拡大

金を上げるべきだとおっしゃっているわけですのスです。安倍総理も財界も労働組合も、皆さん賃がよくなり、物価が緩やかに上昇するというケー

治等の事情の変化で、これが上昇に転じるという円建てでも下がっておりますが、何らかの国際政

もう一つ考えられることは、現在は原油価格が（シナリオ②）て期待インフレ率を上げることができ、そうすれいう岩田副総裁の考え方との違いは明らかです。

おわりに～さらなる追加緩和はあるか？

場合です。その可能性は、シナリオ①よりむしろ最後に、では、これからどうなるのかというこ

り、輸入物価の上昇によるインフレです。ただ、が上昇して二％に到達するかもしれません。つま高いかもしれません。もしそうなった場合、物価とですが、一番望ましいのは、賃金が上昇して消その場合、景気はどうなるのか、それが持続的な（シナリオ①）

費が伸びあるいは企業の設備投資も拡大して景気― 62 ―

ば実際のインフレ率も引き上げることができると第55巻第２号
証券レビューまたインフレ率が二％を上回っていけば引き締と思われますから、黒田総裁が、昨年一〇月の追のは一体何だったんだという批判が当然出てくるからまる二年がたつことになります。二年というめ政策、いわゆる出口戦略も考えないといけませ加緩和と同じように考えられるなら、追加緩和がものなのかという問題になります。

んが、それは非常に難しい課題になります。銀行

実施されるかもしれません。

回収することはできず、他方で、超過準備への金に保有していますから、日銀当座預金を短期間に〇兆円増えるように買っていますが、保有してい問題があります。現在、日本銀行は国債を毎年八ただ、その時どんな手段が残っているかという後これがさらに下がって場合によってはマイナス

物価は昨年一一月現在で〇・七％まで下がり、今物価も二％以下の状況が続くというケースです。

かなくなります。そうなれば、国債利回りは、現が持っているものを売却させてそれを買い取るしと、政府の発行額を超えますから、民間金融機関

ここからのさらなる買い増しということになる― 63 ―

券ルールを停止して、残存期間の長い国債を多量利を引き上げるなら、日本銀行の財務は大幅に悪る国債が順次償還を迎えますから、つまり償還分を買い直した上に八〇兆円を買い増しているわけです。ですので結局、日本銀行は、日本政府の毎に転じるかもしれないとの予測も出されていま在、五年物までゼロ％となっていますが、今後一月の発行額のほぼ九割を現在、買っています。

す。こういう状況で、今年の四月で量的質的緩和

最も可能性が高いのは、原油価格が上がらず、（シナリオ③）化せざるをえません。

日銀の異次元緩和を考える 〜さらなる追加緩和はあるか〜

はゼロ％以下といった数字が出る可能性もありま〇年物も場合によってはゼロ％に近づく、あるい藤委員の考え方への転換ということになります。

での岩田副総裁寄りの考え方から、木内委員や佐と思います。よろしくお願いいたします。

させていただき、いろいろ御意見を頂戴できれば早口になってしまいましたが、私からは以上とＲ- ＥＩＴの買い増しもす。そうしたことが実務的に可能かどうかという
疑問もあります。
もう一つ、ＥＴＦやＪあるでしょうが、こちらも市場規模の問題や、日できないという判断もありえるかと思います。そそうなってきますと、やりたくても追加緩和が般の日本銀行の異次元緩和の内容、その背景にあがら、これまでの日本銀行の考え方の変遷や、今さまざまな資料を丹念に読み解いていただきな

伊豆先生、どうもありがとうござ

うなれば、「 二年で二％」の理屈は、文 言の解釈

る考え方、今後の金融政策のシナリオなどについ

大前常務理事の問題として、「『二年程度を念頭に』と言っていて、非常にわかりやすく御説明いただいたと思い

本銀行の財務への懸念、市場の価格機能の歪みとるだけであって、『二年』とは言ってはいない。

ます。

いました。

二％といっても、それはリジッドに二・〇％を指あり得るのかもしれません。理論的には、これまに少しずつ立場を変えていくことも、現実的にはすのではなく幅のある概念だ」といったスタンス

いただきましたらマイクをお回しいたします。

等があればお受けしたいと思います。手を挙げて若干時間を残していただきましたので、御質問― 64 ―

いった議論が強まることになります。

第55巻第２号
証券レビュー質問者Ａた。

大変貴重なお話ありがとうございましを見ていると、ヘリコプターからカネをばらまいても何にもならないというように感じてしまいま

自体が誤っていて、政策効果のパスが見えないもるような局面において生じるインフレは、貨幣的キャピタルフライトが起きて通貨が大きく下がす。

のをどこまでやるのかについて、日本銀行の説明現象かもしれませんが、今、先進国で起きている― 65 ―

いろいろ考える中で、そもそも政策目標の設定

責任が果たせていないのではないかと感じます。

デフレは、まさに先生が御指摘になられた供給サ

経済学の観点から、いま一度、私の頭を整理しさらに、政策の効果対リスクについて、何らのア

そもそも三〇年前、四〇年前に習った経済学のたいのですが、改めて先生のお考えをお聞かせいイドの要因によって起きていることであって、そベースからして、デフレやインフレは貨幣的現象

ただけないでしょうか。

カウンタビリティーを果たさない政策は、将来にだったはずなんですが、これだけマネタリーベー

伊豆もそも金融政策によって対応すること自体が間違スを積み上げても何も起こらないのはどうしてでと言う意味で、貨幣的現象と言えるかもしれませ対して禍根を残してしまうのではないかと感じてしょうか。ヘリコプターでカネさえばら撒けばイん。ただし、貨幣の増発は物価上昇の必要条件でいじゃないかと、今のお話を伺って感じました。

ンフレが起きるというふうに、私もずっと思ってあっても十分条件ではないことが、この間、証明

インフレは、必ず貨幣の増発を必要とする

いたんですけれども、ここ一〇年間の実際の実験います。

日銀の異次元緩和を考える 〜さらなる追加緩和はあるか〜たからといってそれだけではインフレにはならな

きますが、と言って、マネタリーベースを増やし

つまり、貨幣を絞ればインフレを抑えることはでされつつあるということではないかと思います。

労働力の恩恵を享受できるようになったわけで力が世界に開放され、先進国は、そうした低賃金

ローバル化によって新興国や旧社会主義国の労働

レは、先進国共通の要因を背景としています。グブル崩壊後のリストラ、正規雇用の非正規雇用化す。それに加えて、日本では、少子高齢化とかバ

それは余計な期待調整があるからです

いわけです。
質問者Ａ

伊豆か。現在のデフレと言われる現象は、そうした要

がりにくい状況が生じているのではないでしょうといった面が重なりましたので、さらに物価が上が高いので設備投資ができないような状態で、金因によるところが大きいと私は思っております。

例えば資金が借りにくいような状態、金利

利を引き下げれば、当然設備投資が伸びるという

質問者Ｂ

フレに対する金融政策の効果は非常に小さいと思のすごい効果があったわけです。ただ、現在はデの日本では、金融政策は引き締めでも緩和でもも

従来の表現と微妙に変わっていますよね。これは「一五年度を中心とする期間」という言い方で、

ロ ウ ィ ン 緩 和 の と き に 出 た 展 望 レ ポ ー ト で は、

一点目は、ここ二年にかかわる話で、今回のハ二点ほどお伺いしたいと思います。

ことがあるかと思います。ですから、高度成長期

われ、その意味で、貨幣的現象とは言いにくい状

実は、達成の時期を半年から一年ぐらい後ずらしさせているのではないかなと思うんですが、この況ではないかと思います。
特に現在のデフレといいますか、ディスインフ

― 66 ―か。

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証券レビューは、基本的には量を増やさないとだめなはずですう い う 手 が あ る の で し ょ う か。 岩 田 先 生 の 理 論て伺いたいと思います。特に量的緩和のほうでどもうひとつ、次にどういう手があるのかについだ」と言われました。その時は「じゃ土地を買う

聞きますと、「買えるものを何でも買えばいいんん。この上、何を買うのかなと思ってある先生に違ってモーゲージはほとんど証券化されていませ〇兆円ぐらいしか出ないわけですし、アメリカとと、 ア ナ ウ ン ス メ ン ト 効 果 が 全 く な い と 思 い まが、量を増やすことができず、質的緩和だけを行ん で す か 」 と 言 っ た ん で す が、 真 面 目 な 話 と し

点を伊豆先生はどういうふうにお考えでしょう

うようなことになったら、岩田先生は自分の理論て、国債以外で何か買うものがあるのか。先生にす。じゃ何を買うのかと言ったら、社債は年間一が間違っていたということを言わざるをえなくな

何か御意見があれば、お聞かせいただきたいと思います。日本銀行は、ロールオーバー分の三〇兆ベースで大体一二五兆円ぐらい国債が発行されておっしゃるとおりで、今月の末にも見直しがあり

達成時期が少しずつ後ずれしているというのは、

伊豆― 67 ―か。

るのではないかと思います。

円を含めて一一〇兆円を買っています。国債発行ますので、そこでも少し後ろにいくのではないかいます。

額の九割を日本銀行が買っているわけです。全部と、既に新聞に予測記事が出ております。実際に

先 ほ ど お っ し ゃ っ た よ う に、 今、 カ レ ン ダ ー

買うとしても、あと一〇兆円しかふやせません。

インフレ率が下がってきている中で、二〇一五年

展望レポート等で示される二％に向けて、驚かすためには、量をふやすことを相当言わない

日銀の異次元緩和を考える 〜さらなる追加緩和はあるか〜追 加 で 何 か の 手 を 打 た れ る の か、 い や、「 念 頭ときに、黒田総裁がどのように対応されるのか、意見となり、二年程度は何だったのかと聞かれた

度の後半にも二％が見通せないという予測が多数あたりでお開きとさせていただきたいと思いま

大前常務理事解できない次元としか申し上げられません。

ませんが、そうなりますと、もう本当に私には理券でないなら不動産ということもあるのかもしれ

久留米大学経済学部教授）
当研究所客員研究員

ひさし・

御質問がないようでしたら、このに」は努力目標だとされるのか、原油の下落は経す。どうもありがとうございました。（拍手）（いず（この講演は、平成二七年一月十五日に開催されました。）



済にプラスなんだという理屈を立てられるのか、

二つ目の何を買うのかという点ですが、これもおっしゃるとおりで、私もこれ以上「量」を買ってもプラスの効果がないにもかかわらず、一〇年国債の利回りがマイナスになる可能性もあるかと思います。そうなると民間銀行は今でも苦しい利

ざやがさらに縮小してしまいます。極端な例を一
つ 挙 げ ま す と、 地 方 創 生 の 目 的 で 商 品 券 を 交 付し、その財源のための国債なり地方債を日本銀行が買うといったことも考えられるかもしれません
が、日本経済のプラスになるとは思えません。証― 68 ―

そこが非常に難しいところかと思います。

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日銀の異次元緩和を考える 〜さらなる追加緩和はあるか〜

伊

豆

久

氏
略

1991年３月

歴京都大学大学院経済学研究科博士課程単位取得退学

1991年４月 （財）日本証券経済研究所大阪研究所，研究員
2002年３月

同，退職

2002年４月

甲南大学経済学部，教授

2002年４月 （財）日本証券経済研究所，客員研究員（現在に至る）
2007年３月

甲南大学経済学部，退職

2007年４月

久留米大学経済学部，教授（現在に至る）― 69 ―