インサイダー取引規制2017.9.11
野畑証券役員研修
拙書「金融商品取引法」
第24章277頁～316頁
1１.インサイダー取引を巡る米国の動き〇米国における議論の発端
SECの審決事案1961年（キャディー・ロバーツ事件）〇証券取引所を通じた取引に初めて、ペナルティを課したケース〇証取法研究者の反応（ルイス教授）「昨日まで、まったく問題とされなかった取引が、何の検討もなく今日から違法となった。」

議論の展開ー規制の法的根拠（取引を違法とする実質的理由）
１．情報平等理論（1961年キャディー・ロバーツ事件）
誰もが入手できない情報を入手し、不当に利益を得るのは、不平等である。
２．信認義務理論（1980年チアレラ事件）
情報を入手する原因から生じる信認義務（コモン・ロー）に違反する。
３．不正情報流用理論（現在の判例・多数説）（1997年連邦最裁判所オヘーガン判決）
情報を入手した目的以外に使うのは、義務に違反する。

インサイダー取引肯定論V否定論
肯定説（マン教授・法と経済学）
１．エージェンシー問題の緩和策である。
２．情報開示に繋がる。
３．被害者のない犯罪である。
否定説（現在の多数説）
１．市場に対する投資家の信頼の喪失になる。
２．情報開示が遅れる。
３．不公正である（効率的市場仮説ファーマ）。

SEC規則10b-5（金商法第157条）
第157条 何人も、10b－5 何人も、直接または間接に，州際通商の手段，郵便または国法証券収引所の施設を利用して，証券の買付または売付に関して，次に掲げる行為をしてはならない。 次に掲げる行為をしてはならない。
（a）詐欺を行うための策略，計略 １ 有価証券の売買その他の取引又はまたは技巧を用いること
デリバティブ取引等について、不正の手段、計画又は技巧をすること（b）重要事実について事実でない ２ 有価証券の売買その他の取引又はデリバティブ取引等について、重要な記載を行うこと又はそれが作成事項について虚偽の表示があり、又された状況に鑑み文書が誤解をは誤解を生じさせないために必要な招くものとならないための重要重要な事実の表示が欠けている文書
事実の記載を怠ること
その他の表示を使用して金銭その他の財産を取得すること
3 有価証券の売買その他の取引又は（C）いずれかの者に対して詐欺もデリバティブ取引等を誘引する目的をしくは欺罔となる，あるいはなもつて、虚偽の相場を利用することりうる行為，慣行または業務を行うこと

米国のペナルティ○刑事罰（取引所法第32（a））●個人＝20年以下の自由刑
500万ドル以下の罰金又はその併科●法人＝2,500万ドル以下の罰金○行政上の措置（第21（ｄ）、第21A（a） 等）●不当利得の吐き出し●民事制裁金
制裁金の上限不当に得た利得の３倍

SECによるペナルティの実行（資料：Morrison & Foerster法律事務所）

区分

刑事罰(日本） 行政措置（日本）

2009

9（7）

54（38）

2010

9（4）56（20）

2011

38（6）

107（15）

2012

31（2）

55（19）

２．わが国のインサイダー規制の導入〇昭和63年以前－放置⇒未然防止を強調〇インサイダー取引は、旧証取法第58条に該当（現金商法第157条）〇昭和63年5月 証券取引法の改正（会社関係者の禁止行為第１６６条）

導入の背景①昭和62年タテホ化学工業を巡るイン
サイダ―疑惑
（阪神相互銀行の売逃）②海外メディア、外国規制機関からの指摘③東京証券市場のグローバル化

３．インサイダー取引規制の構造
特徴 形式主義（形式犯）
法律等で詳細に該当、非該当要件を規定①対象有価証券②行為者＝会社関係者・第一次情報受領者③重要事実④違反行為＝取引、情報提供、推奨⑤公表（参考）
米国：実質主義
法律等では、大枠のみを定め、実質的に処断すべき事件を決定する。

インサイダーの構成要件の比較
項目

日本（形式）

米国（実質）

対象有価証券

特定有価証券⇒株全ての有価証券

行為者

会社関係者
第一次情報受領者

会社関係者
情報受領者は無限定

重要事実

決定事実・発生事実
決算変更＋包括規定

投資判断に影響を与える事実・情報

違反行為

売買、情報提供、推奨

売買、情報提供、推奨

公表方式

公表方式を法定方式を不特定ペナルティ 刑罰（5年500万円）
課徴金

刑罰（20年500万ドル）
吐き出し 制裁金（3倍）

平成25年改正の概要（金融庁資料）

インサイダー取引規制に係る見直し
情報伝達・取引推奨行為に対する規制の導入①金融商品取引法第１67条の２関係

イ.会社関係者であって重要事実を知ったものは、他人に対し、当該重要事実の公表前に取引をさせることにより利益を得させる等の目的をもって、当該重要事実を伝達し、又は取引を勧めてはならない。
ロ.公開買付者等関係者であって公開買付け等事実を知ったものについても、同様の規制を設ける。

②金融商品取引法第１75条の２関係①の違反により情報受領者等が公表前に取引をした場合、違反者に対して課徴金（計算方式）を課す。
イ 仲介関連業務に関し違反行為をした場合には、当該違反行為をした日の属する月における情報受領者等からの仲介関連業務の対価に相当する額に３を乗じて得た額
口 募集等業務に関し違反行為をした場合には、イの計算方法によって得た額及び募集等業務等の対価に相当する額に２分の１を乗じて得た額の合計額
ハ イ及び口以外の場合には、違反行為により情報受領者等が行った取引によって得た利得相当額に２分の１を乗じて得た額

③金融商品取引法第１97条の２、第207条
関係①の違反により伝達等を受けた者が公表前に取引をした場合、違反者を５年以下の懲役若しくは500万円以下の罰金に処し、又はこれを併科することとするとともに、法人に対して５億円以下の罰金刑を科することとする。

４．「フェア・ディスクロージャー・ルール（fair disclosure rule：FD）」〇一般に発行体・企業が「公表前の内部情報を特定の第三者（アナリスト等）に提供する場合に当該情報が他の投資者にも同時に提供されることを確保するためのルール」

FDの内容〇①投資判断に重要な影響を与えるような情報（例えば、業績予想の大幅な修正など）で②未公表のものを、③特定の第三者（例、大株主、アナリストなど）にのみ提供すること
選択的開示（selective disclosure））は、原則として、許されない。
〇仮に、特定の第三者に提供するのであれば、その情報が他の不特定多数の投資者にも同時に（あるいは速やかに）提供されるように必要な対応を行わなければならない、というルールである。

FD規制の導入（2017年5月金商法改正）金融審議会デスクロWGの報告28年4月検討要請①米国は2000年にFD規則を導入（EU2003年）
しかし、当時我が国では不要との意見から見送り。

②近年、行政処分の事案において、上場会社が当該証券会社のアナリストに未公表の業績に関する情報を提供していたなどの問題が発生している。
③外国投資家などからは、主要国並みに、市場の信頼を確保するためにも同様のルールを我が国においても導入する必要との指摘④検討には、発行企業の萎縮、報道の自由の規制に配慮未公表の企業情報の伝達が問題となった近年の事例１
・2015年12月に行政処分を受けた例(B証券会社)〇東証1部上場会社Ａ社は、2014年12月頃、公表前の四半期の業績に関する情報を、公表前にB証券会社のアナリストに伝達〇当該アナリストがB証券会社の営業員に上記情報を伝えたことにより、B証券会社は公表前の上記情報を顧客に伝えてＡ社株式の売買を勧誘

事例2
2016年４月に行政処分を受けた例(Ｄ証券会社)〇東証1部上場会社C社は、2015年9月、公表前の半期の連結業績予想(営業利益)に関する情報を、公表前にＤ証券会社のアナリストに伝達。当該アナリストが上記情報をＤ証券会社の営業員に伝えたことにより、Ｄ証券会社は公表前の上記情報を顧客に伝えてC社の株式の買付けを勧誘。
〇東証1部上場会社であるE社ほか少なくとも3社において、2015年9月～10月、公表前の業績に関する情報をＤ証券会社のアナリストに伝達。当該アナリストは、上記情報をアナリストレポートに記載するなどにより、複数の顧客に当該情報を提供。

米国のFD規則及びEU規則

インサイダー規制とFD規制の違い
インサイダー
上場会社等の運営、業績又は財産に関する公表されていな重要な事実であって投資者の投資判断に著しい影響を及ばすもの（法人関係情報規制）
上場会社等の運営、業務又は財産に関する公表されていない重要な情報であって、投資者の投資判断に影響を及ぼすと認められるもの

FD
上場会社等の運営、業務又は財産に関する公表されていない重要な情報であって、投資者の投資判断に重要な影響を及ぼすもの（インサイダー取引規制に係る重要事実に該当する該当する以外の情報のうち、発行者または金融商品に関係する未公表の確定的な情報であって、公表されれば発行者の有価証券の価額に重要な影響を及ぼす蓋然性があるものを含む）

項目

内容

対象となる情報

投資判断に影響を及ぼす重要な情報（インサイダー取引規制で列挙されている重要事実よりは幅広く、公表されれば有価証券の価額に重要な影響を及ぼす蓋然性のある確定的な情報を含むが、その情報のみでは直ちに投資判断に影響を及ぼすとはいえないモザイク情報は対象外）

情報提供者

発行者の役員のほか、従業員。使用人並びに代理人のうち、規制対象となる情報受領者への情報を伝達する業務上の役割が想定される者に限定。

情報受領者

証券会社、投資運用業者、投資顧問業者、信用格付業者などの有価証券に係る売買や財務内容等の分析結果を第三者へ提供することを業として行う者、その役員や従業員。
発行者から得られる情報に基づいて発行者の有価証券を売買することが想定される者。

公表不要情報ルールの対象となる情報受領者への情報提供であっても当該情報受領者が第三者に伝達しない義務（守秘義務）及び投資判断に利用しない義務を負う場合は公表義務は課されない。
情報受領者が守秘義務に違反してルールの対象となる他の者に当該情報を伝え、その伝達の事実を発行者が把握した場合には、発行者に対して当該情報の公表が求められる。

公表方法

法定開示(EDINET)及び金融商品取引所の規則に基づく適時開(TDnet)のほか、発行者のホームページによる公表を認める。

違反対応

当局が発行者に情報の速やかな公表を促し、適切な対応がとられなければ行政的に指示・命令を行うことで実効性を確保。