HC資産運用セミナーvol.31

資産の価値と価格

HCアセットマネジメント株式会社
金融商品取引業者
加入協会

https://www.fromhc.com
2023.10.31

関東財務局長 （金商）第430号
一般社団法人日本投資顧問業協会
一般社団法人投資信託協会

概要
本源的収益
資産を所有することには、本源的収益が付随しています。そもそも、債券・貸付金・預金等の金利、株式の配当、不動産の賃料などのように、利息配当金収入の期待値を内包しないようなものは、投資対象という意味での資産ではあり得ません。
本源的価値
資産の本源的価値とは、その資産が内包する本源的収益が将来に亘って実現していくと仮定したときに、将来期待収益を適正な金利で現在価値に割り引いたものの総計です。以下、端的に価値といえば、原則として、本源的価値を指します。
市場価格
資産が市場で取引される限り、その現実の取引価格として、資産には市場価格が付きます。市場価格は、本源的価値と無関係には形成され得ないと想定される一方で、常に本源的価値と一致しているとも限りません。
効率市場仮説多数の独立した参加者によって形成される市場において、小さな取引費用で多数の連続的な取引が行われているのであれば、市場価格と本源的価値は概ね一致した状態が維持されるであろう、というのが効率市場仮説です。つまり、市場参加者の評価の集積としての市場価格は本源的価値を反映する、あるいは逆に、本源的価値とは市場参加者の評価の集積としての市場価格にほかならない、とする仮説です。
効率市場仮説と現実の市場
効率市場仮説が成り立つ条件は、実は、かなり厳しいものです。現実には、参加者の偏在による需給の一時的な不均衡や、大きな取引費用などにより、本源的価値（適正価格）と市場価格が乖離する状況が発生します。市場の効率性が常に実現しているわけではないとしても、そのことで効率市場仮説の有効性が否定されるものでもありません。本源的価値と市場価格との不一致が頻繁に生起するとしても、それは、一時的（ただし、その期間は長くなり得る）な現象であり、市場価格には本源的価値に向かって動いていく力が働いている、と想定することは、十分に現実を反映しており、経験的にも信じるに足るものです。

投資の機会としてのバリュー
仮に適正価格で資産を取得しても、いいかえればバリューのない（割安でない、と同時に割高でもない）状態で投資したとしても、投資収益はあります。それが本源的収益です。バリュー投資とは、適正価格を下回る価格で投資をして、価格が適正価格（本源的価値）に向かって上昇する過程で、本源的収益を上回る追加的収益を挙げようとする試みです。これが投資の機会です。
バリューの解消による追加収益
バリューは自律的に解消する、と仮定するのが効率市場仮説です。しかし、投資の収益率にとって決定的な要素は、時間です。投資家は、自律的なバリュー解消を待つだけでなく、バリュー解消の時間を短くするような要因を求める、積極的にバリュー解消を促進させる努力をする、あるいは、すべきだ、と考えられています。

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古い格言（乳牛と牛乳）⇒乳牛への投資は、ネットの事業キャッシュフロー（牛乳の売却代金から飼料代等の飼育費を控除したもの）を得ることが目的である⇒乳牛の価値（価格）は、当該乳牛から期待されるネット事業キャッシュフローの現在価値である① いい乳牛を買う（事業キャッシュフローの源泉の厳選）② 飼育技術を改善する（飼料や飼育環境の工夫）③ 資金調達（逆の立場からいえば乳牛投資）の方法を工夫する

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投資の基本的な考え方「良い」ものも「悪い」ものも常に適正価格（=本源的価値）で利息配当金を基礎にした本源的収益取引される•「市場の効率性」（投資理論の基礎概念）＝価値と価格は一致する（市場は正しい）「良い」ものへ•「市場の効率性」は、傾向（価格と価値は連動する）、あるいは理念（仮定）としてのみ、成立する「安い価格」で投資すること•「良さ」＝基礎的な収益性•「安さ」の定義＝「適正価格」を下回ること•適正価格＝「本源的価値」「良い」ものが「一時的に安くなる状況」は投資の機会をとらえた存在し得る

追加的収益•「市場の効率性」は、傾向（価格と価値の幅を持った連動性）として成立する＝価値と価格はずれる•「一時的に安くなること」＝割安（価値と価格の差）価格＝投資の機会•一時的に安くなったものは、本来の価値の方向へ戻る（平均へ、ではなくて）＝効率性による裏づけ3

バリュー投資を考える際の基本的論点
本源的価値（＝適正価格）をどのように算定するか⚫市場価格に替わる客観的な本源的価値の指標は存在し得ない以上、運用者の主観的判断⚫本源的価値は、資産がもつ本源的収益（利息配当金などの将来キャッシュフロー）の期待値⚫本源的価値の基本算定方法は、一定の仮定の下での将来キャッシュフローの現在価値への割引

三つの

投資判断

一時的に市場価格が適正価格（本源的価値）を下回る状況（バリュー）をどのように認識するか⚫一定期間後に、市場価格が適正価格（本源的価値）へさや寄せされてくるはずだという信念⚫将来のキャッシュフローが生まれる仕組み（＝資産の本源的価値）は毀損していないという判断⚫一時的に安くなる状況を作り出す原因の明確な見極め

バリューが解消する道筋と、その解消までの時間軸を、どのように認識するか⚫バリューを作り出した原因に対応するバリュー解消への道筋⚫バリュー解消までの時間軸の測定と、時間軸に影響を与える要因（カタリスト）の明確な見極め⚫バリュー解消時と、バリュー判断の誤りを認めたときは、必ず売るという厳格な「売り規律」

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価格が価値を下回る状況は、なぜ生じるのか

資本規制⇒「貸す力」の低下⇒増資や資産売却⇒資産価格下落
貸す側の事情資産価格下落⇒評価損⇒資本不足⇒「貸す力」の低下
融資回収⇒借りる側の資金繰りに反作用

財務行動

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借りる側の事情

収益悪化⇒「借りる力」の低下⇒増資や資産売却⇒資産価格下落＝投資＝産業金融危機

経営行動⇒二つの要因が、重層的に重なると、連鎖的な資産価格下落が生じる市場から、企業の保有する資産の価値を低下させるのでは、との懸念をもって評価される経営行動

5資産価格の変動ではなく資産価値の維持と増殖
資産は、それ自体に本源的な収益を内包したものです。例えば、債券における金利が本源的収益です。逆に、本源的収益を内包したもののみが資産という名に値し、適格な投資対象と認定されるのです。本源的収益が資産の価値ですが、その資産の価格は市場原理によって形成されるので、必ずしも価値と一致しません。投資の対象は価値です。価格変動は管理できず受け入れるしかないものです。価格変動を避けようとすれば、価値自体もとることができません。

短期的な価格変動は避け得ないが、価値の毀損がない限り、長期的に無視し得る

長期的な資産価値の維持と増殖を目指す

資産価値
総合収益

＝本源的収益+本源的収益の期待値の変動+

市場価格変動

⇒資産価格の下落のときに、その背後に価値の毀損がないことを確信できるかどうかが、資産運用の本質ではないのか⇒

価値の維持と増殖を図ることは長期の営みだが、毀損（とその可能性）を認めたときは、直ちに対策を講じるべきではないのか⇒

真の長期の視点は、価値と価格の峻別を前提にしたものではないのか6

講演後アンケート
今後の運営に活かしたく、下記リンクよりご意見やご感想いただけますと幸いです。
アンケートURL： https://forms.gle/qaCGbyWAcznSudkr7

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注意事項

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本セミナーは、資本市場における種々の投資対象や投資に関する概念等について解説・検討を行うものであり、当社が行う金融商品取引業の内容に関する情報提供及び関連する特定の金融商品等の勧誘を行うものではありません。

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本資料中のいかなる内容も将来の投資成果及び将来の市況環境の変動等を保証するものではありません。

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本資料の著作権その他知的財産権は当社に帰属し、当社の事前の許可なく、本資料を第三者に交付することや記載された内容を転用することは固く禁じます。

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