二上

季代司

過程で証券業者が行っているビジネスの内容も非併といった業界再編成が続きました。また、そのてきました。新規参入、自主廃業の他、買収や合経つ中で、証券業界の流動化が非常に激しくなっ日本版ビッグバンが実施されて一五～一六年がような題名にさせていただいた次第です。

証券業者ビジネスの変容について

はじめに
ただいま御紹介にあずかりました二上季代司でございます。
今日は、「証券業者ビジネスの変容について」ていただきました。近年、証券業者が行うビジネビジネス」ではなく「証券業者ビジネス」とさせいて改めて考えようとしますと、明確に整理する

るのか、また、その背景に何があるのかなどにつもっとも、具体的にどのように変容してきてい常に変わってきています。

スが大きく変容してきていることを踏まえ、そのことはなかなか難しいところがあります。したがと題してお話しします。ここでは、題名を「証券内容と背景についてお話ししたいと考えて、この― 74 ―

快で正確な理解に進んでいきたいと考えているとで皆様の御疑問なども伺うことによって、より明れまで考えてきたことを御報告し、質疑応答の中

ところが多々含まれておりますが、とりあえずこ

いまして、今日の御報告にも生半可な理解によるリーサービスに向かいつつあるように見えます。

レートアドバイスなど、広い意味でのアドバイザ

ン、発行会社向けのＭ＆Ａをはじめとするコーポ

年、それが、投資家向けのアセットアロケーショの 四 つ の 伝 統 的 な 業 務 か ら 成 っ て い ま し た。 近け）、ディストリビューター（募集・売り出し）

そして、そうした動きは、今後、日本経済が進んでいく方向性にも合致しているように思います。

日本の証券業者が行うビジネスは、従来、アメか。この点については、次のように整理できるの

民経済的に見てどのように評価できるのでしょう― 75 ―ころです。

一、お話ししたいポイント

どまっています。今日の御報告では、このようなもっとも、変化の程度はまだまだ小さいものにと（アドバイザリーサービスに向かう証券業者ビジことを申し上げたいと思っています。

御出席いただいている皆様に御理解いただきやすいように、あらかじめ、これから申し上げるこリカと同様に、ブローカー（委託売買）、ディーではないかと思います。

証券業者が行うビジネスの変化の方向性は、国ラ ー（ 自 己 売 買 ）、 ア ン ダ ー ラ イ タ ー（ 引 き 受とについて結論めいたことを申し上げます。

（証券業者の担っているビジネス）ネス）

証券業者ビジネスの変容について

機能があります。一つ目は、いつでも買え、いつ

釈迦に説法ですが、証券市場には大きく三つのるものです。そうした貢献に対する対価として引したりすることによって、調達そのものを代行す

るいは、発行会社に代わって証券を売ったり募集

三つ目に挙げた資源配分機能について申します

でも売れるという流動性を提供する機能です。こ換することが可能になります。二つ目は、リスクと、証券市場における資源配分は証券価格をシグ

受手数料や募集手数料を得ているわけです。

キャピタルを供給する機能です。ここまではわかナルとして行われます。成長が期待されている産れがあるからこそ、短期の資金を長期の資金に転りやすいのですが、三つ目として、証券価格をシ

業や経営効率の良い企業の株式は買われて、値段

対する対価として委託手数料やスプレッドを得ての流動性が増すことになります。そうした貢献にが効率よく展開できれば、国民経済的に見て証券流動性提供機能に沿ったビジネスです。この業務

ブローカー業務、ディーラー業務は、一つ目の資金調達の環境が悪くなります。株価の動きが経り、停滞している産業、経営効率の悪い企業では

経営効率の良い企業では資金調達の環境が良くな

下がります。その結果、成長が期待される産業、や経営効率の悪い企業の株式は売られて、値段がが上がっていきます。反対に、停滞している産業

ピタルの調達に関して、不確実性を取り除く、あ

業務は、発行会社の投資計画に必要なリスクキャ

アンダーライター業務、ディストリビューター

うにして、経済全体で効率的な資源配分が実現さ後者にはリストラを迫ることになります。このよ

営者に規律を与え、前者に成長投資を迫る一方、― 76 ―

グナルとした資源配分機能があります。

いるわけです。

第55巻第８号
証券レビュー

れるわけです。

策の一環として、コーポレートガバナンス・コードが整備されました。このような動きは、今後ますます証券業者のアドバイザリーサービスが求められるようになり、将来に向けてこのビジネスの（アドバイザリービジネスの国民経済的評価）
証券業者のアドバイザリーサービスは、投資家

伸びしろが大きいことを示していると思います。

から資料に基づいて裏付けていきたいと思いま以上で結論的に申し上げたことについて、これ（証券業収入の対ＧＤＰ比率）

二、収入規模から見た証券業界の日米比較の資産配分にアドバイスを行うことを通じて、価格メカニズムによる資源配分を後押しする役割を

レートアドバイザーとして、株価から算出される資本コストを基準にして、投資政策や財務政策を提案します。このような機能を果たすことを通じて、証券業者は経済の効率性の向上に貢献しています。

ような中、昨年、スチュワードシップ・コードがはまだまだ小さいものにとどまっています。その見て、我が国の証券業界の規模がどの程度なのかい。これらの資料に基づきまして、収入ベースで

資料４ページと資料５ページの図１をご覧下さす。

公表され、それを受け入れる機関投資家が増えてを確認しておきたいと思います。これによって、

日本では、証券会社のアドバイザリービジネス

きました。また、今年になって、取引所の上場政― 77 ―

果たします。他方、発行会社に対しては、コーポ

証券業者ビジネスの変容について

日本の証券業界に今後の成長の余地があるのかどうかを考えることもできるのではないかと思って「会員」という呼称を使わせていただきます。

東証会員業者の計数は、純営業収益をＧＤＰで

ここでは、アメリカの証券業界と比較した数字

わ せ た も の か ら、 金 融 費 用 を 差 し 引 い た も の で

手数料収入、トレーディング損益、金融収入を合割って求めています。ここで、純営業収益とは、を掲げています。日本とアメリカでは、経済規模

す。広い意味で証券会社の売上高に相当するものいます。

が異なりますので、単純に両国の証券業界の収入です。

ＮＹＳＥ会員業者の計数は、 Net Revenue（純

ら金融費用を引いたもので、日本で言えば純営業の 会 員 権 は、 株 主 権 と 取 引 参 加 権 に 分 か れ ま し

証券取引所が株式会社になったことに伴い、従来券取引所（ＮＹＳＥ）会員業者を表しています。

ぴったりと重なってはいないのですが、それほどメリカが暦年で、日本は年度ですから、実際には一三年までの動きを、日米で比較しています。ア

図１では、これらの計数の一九九〇年から二〇― 78 ―

規模を比較しても意味がありません。したがいまして、これらの資料では、証券業収入をそれぞれ収入）をＧＤＰで割って求めています。ここで、準化して比較を行っています。
図 １ に お い て、 薄 い グ レ ー が 東 京 証 券 取 引 所

た。したがいまして、今は正確には取引参加業者

支障はないと思います。

収益に当たるものです。

と 呼 ん で い る の で す が、 冗 長 で す の で 以 下 で は（東証）会員業者、濃いグレーがニューヨーク証とは、 Total Revenue（総収入）かNet Revenueの国のＧＤＰで割ることによって、経済規模で基第55巻第８号
証券レビューちろん、日米間で金融システムにおける証券市場の位置付けは異なるわけですが、ともかくこの四（収入規模の日米比較）
要約した内容を資料４ページに掲げています。

割相当の差は何だろうかということに関心を持たアメリカのＮＹＳＥ会員業者のの一・三一％です。平均しますと〇・八七％、ボ五二％です。逆に、最も高かったのは二〇〇〇年

きを除いて、最も低かったのは一九九〇年で〇・会員業者が全業者の九割以上のシェアを占めます

者が営業しています。この点、日本の場合、東証比較を行いました。実際には、この他に非会員業

以上では、ＮＹＳＥ会員業者と東証会員業者のざるをえないわけです。

のNet Revenue

ラティリティーの尺度である標準偏差は〇・二％が、 ア メ リ カ で は、 Ｎ Ｙ Ｓ Ｅ 会 員 業 者 の シ ェ ア

それに対して、日本の東証会員業者の純営業収と非会員業者を合わせて計算しますと、日米の証は、全業者の六割強にすぎませんので、会員業者― 79 ―

対ＧＤＰ比率を見ますと、リーマンショックのととなりました。

益の対ＧＤＰ比率は、最低が一九九七年度の〇・券業界の収入規模の差はもっと大きくなります。

とです。四割相当の差があることになります。もメリカの約六割の水準にとどまっているというこを経済規模で基準化して比較しますと、日本はアなりました。つまり、日米の証券業界の収入規模均しますと〇・五四％、標準偏差は〇・一四％と三七％、最高が二〇〇五年の〇・八五％です。平

証券業者ビジネスの変容について

三、収益性から見た証券業界の日
米比較（自己資本営業利益率の日米比較）

利益を純資産で割った自己資本営業利益率に着目します。営業利益とは、純営業収益から販売管理

費 を 控 除 し た も の で す。 ア メ リ カ に つ い て は、

（税引き前純利益）を自己資
Pre-tax Net Incomeから
Net Revenue

本で割って自己資本利益率を計算しています。ここ で、 税 引 き 前 純 利 益 と は、経費を控除したものです。計数が二〇〇二年以降

次に、日米の証券業界の収益性について見ていきたいと思います。資料６ページの図２と資料７しか得られませんでしたので、それ以降の一二年

会員業者を含む、日本証券業協会の会員についてて、日本に関しても、東証会員業者の他、東証非

ＦＩＮＲＡ（金融取引業規制機構）の会員につい

ＳＥ会員業者の他、ＮＹＳＥ非会員業者を含む、

きます。具体的には、アメリカに関しては、ＮＹ

うがずっと高くなっています。一二年間の標準偏益率の振れ（ボラティリティー）もアメリカのほ

二％、日本が九％でした。また、自己資本営業利

わかります。一二年間の平均では、アメリカが一分の時期において、アメリカのほうが高いことが

図２と表１から、自己資本営業利益率は、大部間について見ていきます。

見ていくことにします。また、ここでは証券業界差は、アメリカが一三％、日本が八％でした。

これ以降では、証券業者の対象を広げて見ていの本来業務の収益性を見たいと考えておりますので、日本については、当期純利益ではなく、営業― 80 ―

ページの表１をご覧下さい。

第55巻第８号
証券レビュー

産回転率とレバレッジ倍率の掛け算で表わすことの要素に分解しますと、売上高営業利益率と総資

自己資本営業利益率をデュポン方式に従って三つこうした格差の背景にある要因を探るために、（財務レバレッジと総資産回転率が高いアメリカ）

がない一方、売上高利益率に大きな差異があるこ

回転率では、日本と諸外国の間でそれほどの違いれています。ここでは、レバレッジ倍率や総資産デュポン方式で三つの要素に分解して分析が行わ指摘されています。伊藤レポートでも、ＲＯＥをを上回るＲＯＥを確保する必要があることなどが本より高くなっている背景には、アメリカのほう

表１から、アメリカの自己資本営業利益率が日とを表しており、これをもっと高める必要があるが低いことは、日本企業の事業の収益性が低いことが指摘されています。その上で、売上高利益率

レバレッジ倍率は財務政策のいかんによって左― 81 ―ができます。

がレバレッジ倍率と総資産回転率が一貫して高いと結論づけられています。

日本の証券業界は、こうした日本企業全体の傾向とは大きく異なった特性を持っていることがおわかりいただけると思います。

レポート」が公表されました。そこでは、日本企右されますので、経営者の裁量に委ねられている（経営者の裁量、業務特性が及ぼす影響）

業のＲＯＥは欧米と比べて非常に低いこと、八％ブ」プロジェクトの最終報告書、いわゆる「伊藤

産業省の「持続的成長への競争力とインセンティ

昨年、伊藤邦雄一橋大学教授を座長とする経済日本のほうが高い年が多くなっています。

高営業利益率、いわゆるマージン率については、という事情があることがわかります。他方、売上証券業者ビジネスの変容について

ても、総資産一兆円を超える大手証券業者、メガ

銀行持ち株会社の傘下にありますし、日本におい

ルがあります。また、アメリカの大手投資銀行はおりますし、アメリカでもネットキャピタルルー

ります。日本では自己資本規制比率が定められて場合、自己資本規制によって規定される大枠があ部分が大きいと言えます。もちろん、証券業界のます。

回転率やレバレッジ倍率が左右されることになり度が変わってきますので、それに応じて、総資産違いがあります。これらの違いによって資本集約

ションを持つのか持たないのかなど、さまざまな

リ ー（ 自 己 勘 定 ） ベ ー ス な の か、 さ ら に は ポ ジ

シ ー（ 代 理 人 ） ベ ー ス な の か、 プ ロ プ ラ イ エ タを置くか、リテールに重きを置くか、エージェン

制の範囲内で経営者の裁量によってレバレッジ倍

決められています。したがいまして、そうした規銀行監督委員会その他の資本規制によって大枠が商品取引業者」に指定されているため、バーゼル

ないかと思われます。特にアドバイザリービジネ

国の業務特性の違いによるところが大きいのでは効率が高いことを示すものというより、むしろ両いのですが、このことは、日本の証券業者の営業

売上高営業利益率は、日本のほうが高い年が多も、その業務のあり方には、ホールセールに重きいが挙げられます。一口に証券業者と言いましていが生じる理由として、証券業者の業務特性の違もう一つ、レバレッジ倍率や総資産回転率に違と考えられます。ただし、この点はより詳しく検高営業利益率は低くなる傾向があるのではないかが高くなる一方、人件費がかさみますので、売上スが多くなりますと、資本が不要で総資産回転率― 82 ―

バンク系証券業者、大手外資系証券は「特別金融率の高さが決まってくることになります。

第55巻第８号
証券レビュー

証する必要があります。

四、収入構成から見た証券業界の日米比較

トレーディングにはデイトレーディングも含まれますが、最も大きな部分は内外の債券類の売買です。これに伴って、保有有価証券のポジションが膨らみ、総資産回転率が低下する結果となっています。

にしたいと思います。資料８ページの表２をご覧ますので、両国の証券業界の収入構成を見ることきます。業務特性は収入構成のあり方に反映され以下では、日米の証券業者の業務特性を見ていことが、両国の証券業界の収入構成にも影響を及て、二〇〇八年に大きく落ち込んでいます。この

本営業利益率は、リーマンショックの影響を受け

資料６ページの図２でも明らかなように、自己資

クの前後に収益の大きな振れを経験しています。

二つ目に、日本もアメリカも、リーマンショッ

下さい。この表では、二〇〇一年の計数が左、直ぼしています。

（日米の収入構成の特徴）

近の二〇一三年の計数が右にあります。また、その間に、これらの年にはさまれる一一年間の平均値を掲げています。

アメリカにおける一貫した傾向として、伝統的改めて表２をご覧ください。

て、日本では、トレーディング損益のウエイトがな証券業務から得られる収入が全収入の半分以下

これによりますと、日米の最も大きな違いとし一貫してアメリカより高いことが挙げられます。

― 83 ―（日米の収入構成の動向）

証券業者ビジネスの変容について

であることが指摘できます。ここで伝統的な証券業務から得られる収入とは、ブローカーであれば委託手数料、ディーラーであればトレーディング

五、米国の証券業者の業務特性

ますと、伝統的な証券業務からの収入の比率がむ状況です。さらに、トレーディング損益も考慮しマイナスを後者のプラスが埋め合わせて余りある

ち込む一方、募集手数料が増加しており、前者のそれに対して、日本の場合は、委託手数料が落り、これに信用取引金利収入を加えたものです。

ディストリビューターであれば募集手数料であ

員業者の計数を差し引いたものを、ＮＹＳＥ非会

こで、ＦＩＮＲＡ会員業者の計数からＮＹＳＥ会

ＮＲＡ会員業者の計数も取ることができます。そ会員業者とＮＹＳＥ非会員業者を合わせた、ＦＩ

ついては、それ自体の計数が取れます。ＮＹＳＥ

員業者に分けて見ています。ＮＹＳＥ会員業者にの収入構成を、ＮＹＳＥ会員業者とＮＹＳＥ非会

資料９ページの表３では、アメリカの証券業者（概況）

しろ上昇しているように見えます。日本では、ま員業者の計数とみなして表を整理しています。

があります。

どうかについてはもう少し詳しく調べてみる必要ます。もっとも、こうした傾向が今後とも続くか〇一三年になりますと一六二八億ドルまで減少し額は、二〇〇一年で一九四七億ドルでしたが、二これによりますと、ＮＹＳＥ会員業者の収入総

ま し た。 Ｆ Ｉ Ｎ Ｒ Ａ 会 員 業 者 の 収 入 総 額 に 占 め― 84 ―

損 益、 ア ン ダ ー ラ イ タ ー で あ れ ば 引 受 手 数 料、だまだ伝統的な証券業務のウエイトが高いと言え第55巻第８号
証券レビューる、ＮＹＳＥ会員業者の収入の割合も、二〇〇一

ンダーライター、ディストリビューターなどの伝ておりますものの、ブローカー、ディーラー、アす。具体的には、私募手数料、委任状勧誘代行手

年の七割強から、二〇一三年には六割強まで低下

数料、Ｍ＆Ａ手数料、取引所外のオプション取引

統的な証券業務に当てはまらない業務から得られ次に収入構成を見ますと、ＮＹＳＥ会員業者、手数料、投資勘定に帰属する利子配当金、レポ金しました。他方、ＮＹＳＥ非会員業者の収入総額

ＮＹＳＥ非会員業者ともに、最もウエイトが高い

利収入、調査収入に含まれない定期刊行物出版収る収入で、非常に雑多な収入項目から成っていま（資産管理手数
Asset Management Fees

は絶対的にも相対的にも増加しています。

料 ） で す。 こ れ が、 Ｎ Ｙ Ｓ Ｅ 会 員 業 者 の 二 〇 ％入などが含まれます。これらの収入が二〇〇〇年は、リーマンショック
Other Revenue Related

前の二〇〇七年に絶対額でピークに達し、総収入

Ｎ Ｙ Ｓ Ｅ 会 員 業 者 の 場 合、 Other Revenue

入に占めるウエイトも二〇一三年には二四・五％た。その後、この収入項目は急速に減少し、総収― 85 ―のが超、ＮＹＳＥ非会員業者の一四・五％を占めてい代から非常に膨らんできまして、そのウエイトも（ＮＹ会員業者の収入構成の変化）
ここから、ＮＹＳＥ会員業者の収入構成につい（その他証券関連収入）が最大のウエイ
Relatedまで落ち込みました。このように大きく変動したに占めるウエイトも五割を占めるまでになりまし

トを占めています。この項目は、証券業に関係してより詳しく見ていきます。

徐々に高まってきている状況です。

ます。

証券業者ビジネスの変容について

げ落ちてしまったことがあるのではないかと見て手数料収入、利子配当金、レポ金利収入などが剥

募発行、レポ取引等が減少し、そこから得られるた。リーマンショック発生後は、証券化商品の私り を 行 う と と も に、 そ こ か ら 収 入 を 得 て い ま し行やレポ取引によって、証券化ビジネスの資金繰

ライムローンを裏付けとする証券化商品の私募発の証券業者は、リーマンショック前には、サブプ

後、急減したことによると見ています。アメリカ

す る 利 子 配 当 金、 レ ポ 金 利 収 入 な ど が 急 増 し た

要因としましては、私募手数料、投資勘定に帰属は、アドバイザリービジネスから発生する収入がから得るものが多くを占めていましたが、現在で証券発行などの取引の執行が中心で、収入もそこきたいと思います。伝統的な証券業務は、売買や中心を占めるようになっていることを確認しておリービジネスがアメリカの証券業者のビジネスの家向けであれ、発行会社向けであれ、アドバイザ

総収入の半分を占めるまでになっています。投資

ようになってきています。これらの二つだけで、ＹＳＥ会員業者の収入の安定的な部分を構成する

トアドバイザリー収入が根雪のようになって、Ｎが総Other Revenue Related

中心になってきているように思います。

しかし、その後もAsset

収入の中で最大のウエイトを占めている状況に変化 は あ り ま せ ん。 加 え ま し て、に反映される投資家向けアドManagement Fees
バイザリー収入、Ｍ＆Ａなどに関するコーポレー（そOther Revenueの他収入）、つまり証券業とは無関係の収入が中きます。ここでは、一番下の次に、ＮＹＳＥ非会員業者の収入構成を見てい（ＮＹ非会員業者の収入構成の変化）います。

第55巻第８号
証券レビュー― 86 ―

心になっており、これが収入全体の三割ぐらいを占めています。

たいと思います。

（アドバイザリービジネスへの変化）

資料５ページの図１では、ＮＹＳＥ会員業者の

ＮＹＳＥ非会員業者は、数が圧倒的に多く、極めて小規模な業者が含まれています。こうした業ページの図３においては、こだ け を 取 り 上 げ て、 対 Ｇ Ｄ Ｐ 比 率
Net Revenueを見ました。資料者は、ブローカー・ディーラーの登録をしておきながら、それらとは関係のない業務から総収入の申しますと、バックオフィスのアウトソーシング

極めて雑多なものから構成されています。例えてＳＥ非会員業者です。これによりますと、ＮＹＳ

グレーがＮＹＳＥ会員業者で、薄いグレーがＮＹの 対 Ｇ Ｄ Ｐ 比 率 を 表 し て い ま す。 濃 い
RevenueNetに 絡 む 手 数 料 等 も 入 っ て い る よ う で す。 も っ とも全く落ち込んでいません。このことは、ＮＹＳ

Ｅ非会員業者の純収入の対ＧＤＰ比率は〇・六％

ＮＹＳＥ非会員の総収入は、二〇〇一年時点でＥ非会員業者のビジネスが、相場の変動とは無縁も、それがどの程度のウエイトを占めているのか

は証券業界全体の総収入の三割弱でしたが、二〇なところで行われていることを物語っているのでで安定しておりまして、リーマンショックのとき一三年になりますと四割弱まで高まっています。

このようにアメリカの証券業者は、伝統的な証はないでしょうか。

は定かでありません。

れ と 合 わ せ て、 Ｎ Ｙ Ｓ Ｅ 非 会 員 業 者 の

10

その過程で、こうした証券業と直接関係しない収入のウエイトが高まっていることを確認しておき― 87 ―

三割を稼いでいることになります。この収入は、証券業者ビジネスの変容について

にもビジネスを拡大させてきていると言えるようます。さらには、証券業務と直接関係のない領域に、徐々にビジネスの内容をシフトさせてきてい券の取引執行業務からアドバイザリービジネス

左右されていると言ってもよいと思います。

収入構成は、東証会員業者の収入構成にほとんど

況にあります。いずれにせよ、日本の証券業者のていましたので、近年、若干の低下を見ている状

三月期においては、このウエイトは九五％を占めの手数料収入に含まれない、「その他手数料」が東証会員業者の収入構成を見ますと、証券業務に思います。

六、日本の証券業者の業務特性ます。そのうち東証会員業者は一〇〇社近くで、日本証券業協会の会員証券業者は二五〇社あり

から、具体的な内容を把握する必要があります。

社のホームページ上で公表している決算書類など

説明書」、上場証券会社の「有価証券報告書」、各― 88 ―

二割以上を占めています。この項目の詳細については、協会資料や取引所資料ではわかりません。

したがいまして、ディスクロージャー誌と呼ばれ社数で言いますと四割弱ですが、営業収益では九こ れ ら の 資 料 に よ り ま す と、 東 証 会 員 業 者 の 場

る、各証券業者の「業務及び財産の状況に関する割以上を占めています。アメリカにおけるＮＹＳ

合、「その他手数料」には、投資信託を売った後ページの表４をご覧ください。

Ｅ会員業者と比べて、証券業界に占めるウエイトの残高にかかる代行手数料、Ｍ＆Ａのコーポレーす。資料ははるかに大きいと言えます。なお、二〇〇二年

11

以下では、日本の証券業者について見ていきま（東証会員業者の収入構成の変化）

第55巻第８号
証券レビュー

きの手数料収入もここに計上されています。

バックオフィスのアウトソーシングを受託したと資顧問料などが含まれています。また、他社からトアドバイザリー手数料、ラップアカウントの投（広がりつつある証券業者ビジネス）合、この項目も一割超を占めるに至っています。

を最後に掲げておりますが、東証非会員業者の場

また、証券業とは無関係の「その他営業収益」

紹介あっせん料などもこの中に含まれています。

り っ く ３ ６ ５」 と 呼 ば れ る 外 為 証 拠 金 取 引（ Ｆ

例えば東京金融取引所が開設している、通称「く収入の三分の一以上を占めています。ここには、

東証非会員業者の場合、「その他手数料」が総行っていない業者でも、第一種金融商品取引業者

ま す。 現 在 の 法 令 で は、 有 価 証 券 関 連 業 を 全 く

くそれ以外の業務を行っている業者も含まれてい者ですが、その中には、有価証券関連業だけでな

日本証券業協会の会員は第一種金融商品取引業― 89 ―（東証非会員業者の収入構成の変化）

Ｘ）の委託手数料、日本証券業協会の会員の投資証券業協会の会員の中には、投資運用業者、ＦＸの登録ができるわけです。したがいまして、日本どが計上されています。また、海外の運用会社のContract

ページで整理しました と お り、 そ う し た 業 者 が 四 〇 社 ぐ ら い あ り まども含まれています。資料） 業 者、 店 頭 差 金 決 済 取 引 業 者 な
for Difference） 業 者、 Ｃ Ｆ Ｄ（
Foreign eXchange（

することがあります。このような業務に対して、海外の親会社から受け取るサポートサービス料、

12り、日本の運用会社を海外の親会社に紹介したり日本法人が、国内で親会社の業務をサポートした顧問業者が得ている委託者報酬、運用受託報酬な証券業者ビジネスの変容についてす。これらの他にも、通常の意味で証券業者とはました。

リビューター業務を通じてその役割を果たしてきカニズムが働くような状況ではありませんでし

たっても、株式が額面で発行されたため、市場メ

債市場は全く機能していませんでした。増資に当迫し、人為的な金利統制が行われましたので、起戦後の高度成長期においては、極度に資金が逼した役割は限られていたと思います。

しかし、資源配分機能の面で、証券業者が果た言いがたい業者もたくさんあります。
アメリカほどではありませんが、日本でもアドバイザリービジネスが徐々に増えてきており、証券業とは直接関係しないビジネスも増えてきてい七、これからの日本の証券業者ビジネス

た。そのような中、必要な産業に過不足なく資源で表されますように、大蔵省、日本銀行、メインを配分していく機能は、間接金融優位という言葉

冒頭で申し上げましたように、国民経済的に見バンクによって担われていました。証券業者の出

一九七〇年代に入って、高度成長から低成長にて、日本の証券業者は、流動性提供機能とリスク

い ま す。 流 動 性 提 供 機 能 は、 ブ ロ ー カ ー 業 務、移行する中、資金需給が緩和されてきました。金

番は限られたものにとどまっていたわけです。

ディーラー業務を通じて、また、リスクキャピタ

利の自由化が進み、株式の時価発行が定着してきキャピタル供給機能の面で貢献してきたように思ル供給機能は、アンダーライター業務、ディスト― 90 ―ます。
第55巻第８号（日本の証券業者が果たしてきた役割）

証券レビューた。 株 価 を シ グ ナ ル と す る 資 源 配 分 は、 株 価 が形成が非常にゆがんだものになってしまいまし合いが急速に進展しました。これに伴って、株価もこの時期に、資本自由化対策として株式の持ち分が期待される時代に入ったわけですが、不幸にました。ようやく価格メカニズムに基づく資源配分が実現する条件が整ったことになります。

によって、ようやく株価をシグナルとした資源配リューが形成される素地ができてきました。これに入ってようやく持ち合いが解消され、フェアバ

するようになりました。その結果、二〇〇〇年代なった金融機関や事業会社は、持ち合い株を放出

株価が下落し、株式を持ち続けることができなくまともな資源配分機能は発揮できません。安定株

ります。このような前提条件を欠いたままでは、になってきました。これまで申し上げてきました

入れて、新たな分野を開拓することができるよう証券業者も、アドバイザリービジネスに本腰をる中、時価ファイナンスと特金運用の両建てでバ株式の持ち合いを背景に株価が高値に維持されよ う な 状 況 を 背 景 と し て、 政 府 に お い て ス チ ュを与える時代に入ってきたように思います。そのました。株価がシグナルとなって、経営者に規律― 91 ―

フェアバリューを反映していることが大前提とな主に守られた経営者には、市場規律が働くことも計数の中に、その予兆が表れているのではないかと思います。ようやく日本企業でも、ＲＯＥなど

ブ ル が 生 ま れ ま し た。 そ の 後、 バ ブ ル が 行 き 過

ワードシップ・コードが策定され、取引所においの指標を基に経営判断が行われるようになってき

ぎ、一九九〇年になってバブルは崩壊しました。

（株価をシグナルとした資源配分が現実化）期待できませんでした。

証券業者ビジネスの変容について

ス・コードが整備されました。

て上場政策の一環としてコーポレートガバナン

期にはアメリカやドイツから既知の技術を導入性があるとされます。実際、日本でも、高度成長

し、メインバンクから融資を得て盛んに設備投資あります。前者では、価格メカニズムが資源配分

オリエンテッド金融システム」と言われることがケットオリエンテッド金融システム」と「バンク

金 融 シ ス テ ム を 大 き く 二 つ に 分 け て、「 マ ーにくい状況の下では、銀行の調査部なり、融資審いると言われます。なぜなら、先の見通しがつき

は、マーケットオリエンテッドのほうがすぐれてな ど、 先 が よ く 見 通 せ な い よ う な 分 野 の 場 合 に他方、先端技術産業やバイオテクノロジー産業が行われました。

を采配する一方、後者では、銀行が資源配分を采査部なりが融資の可否を決めてしまいますと、そましく、バンクオリエンテッドな資源配分に優位の少数のエリートが融資の可否を決めることが望況の下では、銀行の調査部なり、融資審査部なりれるか、ある程度予測がつきます。このような状では、投資を行うことによってどの程度採算がと化学産業など、技術特性がよくわかっている業種

フランクリン・アレンによりますと、鉄鋼業や

ほ う が よ い と い う こ と に な り ま す。 な お、 マ ー

配分機能は優位性を持たず、マーケットに任せた

うな状況の下では、バンクオリエンテッドな資源

ぐに株価に反映されて修正が行われます。このよ

ンテッドの場合は、最初の判断が裏目に出たらすしても困難が伴います。他方、マーケットオリエ

れが裏目に出たとき、最初の判断を修正しようと― 92 ―（アドバイザリー機能発揮への期待）配します。

第55巻第８号
証券レビューなっているかどうかを調べるためのアナリストが作る必要がありますし、株価がフェアバリューにケットオリエンテッドの場合、企業は開示資料を常にわかりやすくご説明いただきました。

いきそうか、アメリカとの対比も交えながら、非のように変わってきているか、あるいは変わって

大前常務理事

我が国の証券業者のビジネスがど必要になるなど、大きなインフラコストがかかる

時間を残していただきましたので、御質問等お受けしたいと思います。お手をお挙げいただけれことに留意する必要があります。
今 後 の 日 本 を 展 望 し ま す と、 日 本 も い よ い よばマイクをお回ししますので、どうぞよろしくおそれでは、私のほうから一つ伺います。日本のマーケットオリエンテッドな資源配分が優位性をにそういう時代に入っていますので、資源配分に証券業者あるいは日本の企業について、変わって願いいたします。

必要なアドバイザリー機能がアメリカの証券業者

きた、あるいは変わろうとしているというお話を― 93 ―

持つような時代が来たと感じます。アメリカは既のビジネスの大きな部分を占めるようになってきについては、何かこの場で御教示いただけるよう伺いました。もう一つのプレーヤーである投資家

入っていくと思いますし、現にその兆候は出てきなことはありますでしょうか。

ては、株価がフェアバリューとして形成されるこ市場メカニズムに基づく資源配分においらせていただき、質疑応答に移らせていただけれとが何よりも重要です。

二上ばと思います。

時間も参りましたので、以上で私のお話を終わていると思っています。

て い ま す。 日 本 で も、 こ れ か ら そ う い う 時 代 に

証券業者ビジネスの変容について

の考え方が持ち込まれて、株価が形成されている

たがいまして、東証では、アメリカの機関投資家

買シェアの六割か七割ぐらいを占めています。し今、東証では、アメリカの投資家が日本株の売いると言えるように思います。

思っています。徐々に望ましい方向に動いてきてしたが、今後は行われていくことになるだろうと来、そうしたことはあまり行われておりませんでよ う 努 め な け れ ば な り ま せ ん。 日 本 の 場 合、 従Asset Management

また、アメリカの証券業者は、ラップアカウンと思います。株式の持ち合いが行われていた時代の名残でしょうか、これまで日本の投資家は、市トを運用することを通じて、を主張しなければならない時代になってきていまられます。発行会社に対しても、主張すべきこと

受益者の利益を考えて資産配分を行うことを求め

資家は、受託者責任を踏まえ、自らの背後にあるを受け入れる状況になっています。今後、機関投

プ・コードが策定され、多くの機関投資家がこれし か し、 こ こ に 来 ま し て、 ス チ ュ ワ ー ド シ ットを普及させていただくことにより、そうした機

どまっています。今後、日本でもラップアカウン

おりますが、その規模はまだまだ小さいものにと

ラップアカウントは、日本でも非常に増えてきて

大 衆 化 し た と こ ろ に 見 出 せ る よ う に 思 い ま す。

通じた市場規律の発揮という機関投資家の役割をまえますと、このビジネスの貢献は、資産配分を金運用の大衆版とも言えるものです。この点を踏を 稼 い で い ま す。 ラ ッ プ ア カ ウ ン ト は、 年
Fees

す。必要な場合には、発行会社の経営者と対話す

関投資家の役割の大衆化を進めていただければとありませんでした。

ることなどによっても、受益者の利益を実現する― 94 ―

場規律を振りかざして声高に自己主張することが第55巻第８号
証券レビュー思っています。
大前常務理事

他に御質問はありませんか。まだ少し時間がありますが、これ以上御質問がないようでしたら、今日の「証券セミナー」はこれでお当研究所大阪研究所長）
きよし・滋
賀大学名誉教授

二上先生に拍手をお願いいたします。（拍手）（にかみ（この講演は、平成二七年七月九日に開催されました。）― 95 ―

開きとさせていただきたいと思います。
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