証券経済研究第114号（2021.6）

米国における ESG 情報の強制開示をめぐる議論の動向と分析
新
要

井

弘

貴

旨

本稿では，米国における ESG 情報開示の在り方をめぐる議論（特に強制開示の枠組みでどのように規制するか）を題材として，ESG 情報の一貫性・比較可能性・信頼性等を確保するためにどのような規制案の選択肢がありえ，各規制手
法にどのような利点及び課題が存在するかという点について包括的な検討を加えた。規制案の候補としては主に SD&A 方式，Comply or Explain 方式，既存の開示基準等を SEC が承認する方式等が検討されているが，何れの方法についても克服するべき課題が多数みられるところである。しかし，何れの規制案においても共通して①各企業や業界によって特定の ESG 情報の重要性が異なっている
点，② ESG 情報自体の重要性が時間の経過とともに変化を遂げる点，③開示を行う発行体企業にとって負担にならないようにするべき点について慎重な配慮がなされていた。こうした点に加えて，ESG 情報の中でも分野によってその重要性に対するコンセンサスの有無は様々であることも踏まえると，まずは気候変動のように多くの企業にとってその重要性が比較的明白である分野から強制開示の枠組みを導入・強化していくことが望ましいといえる。そのような観点からは，近時の SEC による気候変動に重点を置いた意見募集やわが国のコーポレートガ
バナンス・コード改訂案における TCFD 等に依拠した気候変動開示の要求は妥当なものである。

目次

Ⅰ．はじめに2 ．具体的規制案①：SD&A

Ⅱ．米国における ESG 情報開示の問題点

3 ．具体的規制案②：Comply or Explain

1 ．任意開示の問題点
2 ．法定開示の問題点
Ⅲ．強制開示に関する規制案と分析

4 ．具体的規制案③：既存の開示基準等を承認
5 ．具体的規制案の分析
Ⅳ．結語

1 ．SEC が強制開示義務を課す前提

59

米国における ESG 情報の強制開示をめぐる議論の動向と分析

た Discussion & Analysis 方 式 の 開 示 方 法，

Ⅰ．はじめにComply or Explain 方式の開示方法，特定の開示基準等を SEC が承認する方法などが具体的

ESG の問題はいまや個人の価値観や社会的課題解決の枠を超えて企業の経営戦略や財務状

な規制方法の候補として挙げられ，各規制方法の是非等について意見が募集されている。

況に中長期的に大きな影響をもたらす重要な論

本稿では，米国において ESG 情報（サステ点であると考えられるようになっている。倫理

ナビリティ情報）開示の規制手法に対する関心的側面や社会的課題解決等に重点を置く投資家が高まっていることを踏まえ，前記のような規のみならず，投資収益の獲得を主眼とするメイ制手法の是非について検討を加えたい。本稿にンストリームの投資家たちも企業の中長期的なおける検討の順序は次の通りである。まず，米1）

パフォーマンス改善の観点から ESG 情報 を国における ESG 情報開示でどのような点が具投資判断に組み込むようになっており，投資家

体的に問題であると考えられているかという点

たちの ESG 情報に対する需要はとどまるとこについて概観する。その上で，そうした問題にろを知らない。ESG 情報がより多くの投資家対処するために強制開示の枠組みを利用するこの間で重要視されるようになると，当然のこととが主張されているところ，具体的に規制案のながらその一貫性・比較可能性・信頼性等を適候補として挙げられている主要な方法の特徴や切に確保することが以前にも増して肝要にな

課題について考察する。

る。
この点，米国では ESG 情報はサステナビリ
ティリポート等の任意開示や Form10-K 等のⅡ．米国における ESG 情報開示の問題点

法定開示を通じて投資家に提供されるが，法定開示を通じて提供される場合であっても ESG

米 国 に お い て も わ が 国 同 様 に ESG 情 報 は情報の開示対象や方法には企業間でばらつきが様々な媒体を通じて投資家に対して提供されて見られ，その内容は一貫しておらず不十分であいる3）。サステナビリティレポートのような任るという批判が市場の関係者によって展開され

意の開示媒体によることもあれば，法定の開示ている。こうした状況を受けて，SEC は本年

書類のリスクファクターや MD&A 等の項目で3 月15日に望ましい ESG 開示（特に気候変動開示されることもある。しかし，任意・法定開開示）の在り方についてパブリックコメントを示の何れについても問題点が指摘されている。

2）

募集する旨を公表した 。そこでは，主に気候

以下では，ESG 情報開示に対する規制案の具変動開示によって提供される情報を投資家から体的な検討を行う準備作業として，まず任意開

みて一貫性・比較可能性・信頼性の備わったも示・法定開示につき主としてどのような問題点の と す る た め に SEC が ど の よ う な 規 制， 監が指摘されているのかという点を確認したい。

視，レビュー，ガイドの方法を採用するべきであるかという点を始め，関連する15の質問が提示されている。質問の中では MD&A に類似し

60

１．任意開示の問題点
任意開示については，①企業にとって好まし証券経済研究第114号（2021.6）

くない情報を省略することが可能であること，

ち，ESG 情報の開示との関係で取り上げられ②開示内容や方法が標準化されておらず，投資

る こ と の 多 い Item 303の MD&A や Item 503

家が発行体間での情報比較を行うことができな（c）（現在は Item105に移動）のリスクファク

いこと，③法定の開示書類ではないため SEC

ターに関する開示については，細則主義的なによるレビューを受けないことなどが指摘され（prescriptive）開示ルールを設けずに経営者にている4）。こうした問題点は ESG 情報の開示

重要な情報の開示に関する判断を委ねているとに限らず企業の任意開示一般に当てはまる問題

いわれるけれども8），その結果，どのような事

で は あ る。 こ の 点，ESG 開 示 の 文 脈 で は，項を開示するべきであるのかという点が不明瞭

ESG 情報に特化した開示フレームワークや基になりやすい。この点，SEC は，気候変動の準の設定主体が複数存在するけれども，こうし分野に関する2010年のガイダンスにおいて，た開示基準等による開示も任意によるものであMD&A やリスクファクター等の法定の開示事

る以上は各企業の裁量によって開示内容の一貫項で開示すべき気候変動関連情報の内容につい性や比較可能性が損なわれることを回避するのて具体的な例を交えながら示唆している9）。しは困難である5）。例えば，民間セクター主導のかし，このガイダンスが発行された後も，企業

ベストプラクティスが形成されることでさらながそれを守っていないであるとか，新たに細則る強制的な ESG 情報開示は不要となるという主義的な開示要件を設けるべきといった批判がスタンスを示す CCMC［2019］は，開示フレー

見受けられる10）。

ムワークや開示基準に拘束されないとしてもそれを参照することは望ましいという考え方を表
6）（ ２ ） エンフォースメントの困難さ明しているが ，そうした運用の下では企業に前記の批判のうち，企業がガイダンスに従っ

よっては恣意的な開示がなされる可能性が否定ていないという批判に関連すると思われる点とできないであろう。また，特に発行体間の比較

して，企業側に開示の裁量が委ねられた原則主可能性を担保する観点から独立した第三者格付

義的な開示事項を SEC のスタッフがエンフォー機関が活動しているけれども，第三者格付機関スすることの困難さが指摘されている。すなわ

についてもその評価方法が各機関によってまち

ち，SEC のスタッフは主として提出された法まちであり一貫性がなく，同一の評価対象企業

定の開示書類を始めとする公の情報に基づいてであっても全く異なる評価がなされることが指レビューを行うところ，例えば気候変動関連の7）

摘されている 。

２．法定開示の問題点

リスクに関する開示が不十分である場合において，当該事実が①「当該企業が気候変動関連のリスクに直面していないこと」，②「当該リス（ １ ） 原則主義的な開示に対する批判

クを開示に値する重要なものであると考えてい一方，法定開示書類における開示についてないこと」などといった状況のうち何れを示唆

は，特に SEC が採用する原則主義的な（princi-

しているのかという点の判断が困難である場面

ple-based）開示規制に対して批判が加えられがみられるのである11）。

ることが多い。例えば，Regulation S-K のう

61

米国における ESG 情報の強制開示をめぐる議論の動向と分析（ ３ ） 細則主義的な開示の問題点
原則主義的な開示に対しては，開示すべき内

１．SEC が強制開示義務を課す前提

容の不明確さや第三者によるエンフォースメン

（ １ ） 強制開示義務と ESG 情報の「重要性」

トの困難さが指摘されるが，一方で細則主義的

SEC が企業に情報開示を強制するにはそのな開示についても当然のことながら柔軟性が欠前提として対象となる情報が「重要性」を有すけるという難点が存在する。特に，ESG 情報

ることが前提であると考えられてきた。米国でについては，各企業や業界の置かれた環境には，ある情報が投資家にとって重要なものであよってある事項が財務状況や企業価値に与えるるか否かの判断基準については，著名な TSC

影響が大きく異なることやそうした情報の重要

判決13）の枠組みが参照されることが多い。同判

性自体が日々進展を遂げること12）から，変更に決は「合理的な株主が投票の判断において重要手間がかかる法的な要件で細かく開示内容や方であると考える相当の蓋然性が認められる情法を一律に規定してしまうことはかえって望ま報」が重要であるという判断枠組みを示し，当しくないという観点も考慮しなければならな

該判示はその後議決権行使の場面に限らず投資い。一般的に，情報の比較可能性を担保するな判断（証券の売買）の場面にも適用されるようらば細則主義的な開示規制が望ましいが，各企になっている。したがって，合理的な投資家の業・各業界によって ESG 情報開示の対象事項

投資判断や議決権行使に影響を与える情報に強が財務状況や企業価値に与える影響が異なって制開示の根拠となりうる重要性が認められるこいるという点がこの分野の情報開示の最も難しとになり，この点は環境・社会問題等の ESG

い点であり，後述の各規制案の提唱者が最も頭に関する情報であっても変わりはない14）。

を悩ませているポイントである。

この定義によると，その解釈次第では合理的な投資家の中には倫理的・社会的基準に基づいⅢ．強制開示に関する規制案と分析て投資先をスクリーニングするような者も含まれる余地があるという指摘もみられるが15），実以上のように，ESG 情報の開示については

際には経済的な利益や投資収益の獲得を重視す

任意開示・法定開示ともに批判されており，こるメインストリームの投資家が合理的な投資家の分野では SEC によるより詳細な強制開示導像として想定されることが一般的である16）。実入の必要性が叫ばれている状況にある。そこ

際に SEC 自身も伝統的にそのような考え方をで，本項では，SEC が強制的な情報開示義務示してきた。例えば，当時の SEC 委員の名をを企業に課すに当たって考慮しなければならな

冠 し て Sommer Report と 呼 ば れ る Advisory

いとされている前提条件等について概観した上Committee On Corporate Disclosure［1977］

で，それを踏まえて提唱されている具体的な規は，SEC の専門領域が経済及び財務情報の分制案について検討を加えていきたい。

野であることを前提として，仮に SEC が社会的問題や環境問題に関する開示の（経済的）重要性に触れることなくそうした情報の開示を義務付ける判断をしたならば，当該判断には付加

62

証券経済研究第114号（2021.6）

的な開示義務を課すための基礎となる基準が何論者の中にはこうした観点から当該規制強化のら存在しないことになると指摘していた。した

正当性を論じる者もみられる。これらの視点のがって，ここで問題となる重要性は本稿でもこ中でも特に重要なのは市場の効率性と競争力確れまで触れてきた「ESG が企業の財務状況や保の観点であろう。例えば Williams and Fisch

企業価値に与える影響」に関するものであっ［2018］は，市場の効率性の中でも特に「資源て，原則として「企業の活動が社会やその課題配分の効率性」（最も低いコスト及びリスクで17）に対して与える影響」ではない。

最も価値の高い用途に資本を割り当てる意味）

ESG の問題は従来特定の利益集団が持ち出の観点からより優れた ESG 情報開示が必要です社会的・政治的アジェンダであり，企業の財あることを主張する21）。すなわち，気候変動リ

務パフォーマンスに関心を有している合理的投

スク，不安定な雇用環境，経済的な不平等，個資家にとっては些末な問題であると捉えられて人情報のセキュリティといった社会経済的な問き た と こ ろ が あ る が， 近 年 の BlackRock や

題が投資家により良く認知され，そういった諸State Street を始めとする多くの機関投投資家

問 題・ 諸 リ ス ク の マ ネ ジ メ ン ト に 優 れ た パ

が ESG 情報を積極的に投資判断に取り入れてフォーマンスの高い会社に資産が割り当てられいる現状に鑑みてそうした見方が妥当ではない

るようになるためには，明確で比較可能性に優18）

ことは SEC の関係者も認めるところである 。

れた関連情報が提供される必要性がある。一また，こうした投資家の ESG 情報への関心を方，競争力という観点からは，諸外国に比べて反映するかのように，この10年間において企業

ESG 情報の開示制度が遅れをとっていることの財務状況や企業価値への影響を重視した開示を指摘した上で，当該事実が米国の市場や上場

フレームワークや開示基準（TCFD や SASB

企業にとって資金調達の点で不利に働くことを等）が創設され急速に普及していることをも念主張する見解22），SEC が有用な ESG 情報開示

頭に置くと19），重要性の意味を「ESG が企業の制度設計をリードしていかなければ，近い将の財務状況や企業価値に与える影響」という形

来に米国の発行体企業が他の法域が設定した基で捉えるとしても，一般論として ESG 情報が準に直接・間接に従わざるを得ない状況になる

その前提を満たす状況は拡大しつつあると考えといった見解23）などがみられる。

てよいだろう。
（ ３ ） 強制開示の強化に反対する立場（ ２ ） 資本市場の効率性・競争・資本形成の促進

前記のような議論の方向とは対照的に ESG
情報の強制開示に反対する立場には主に次の 2

また，1996年全米証券市場改革法により，連つの種類の主張があるように思われる。第 1

邦証券諸法（33年証券法・34年証券取引所法に，企業・投資家・市場の規制当局の間におい等）において，規則が効率性・競争・資本形成てどのような ESG の問題が開示されるべきでに与える影響について検討することが義務付けあるのかという点についてコンセンサスが十分られることとなった20）。そうしたこともあり，に形成されていない段階で ESG 開示の基準を

ESG 情報に関する強制開示の強化を主張する

詳細に規定するのは時期尚早というものであ63

米国における ESG 情報の強制開示をめぐる議論の動向と分析る24）。そのような状況においては，市場自体に（ ４ ） 具体的規制案を分析する際の視点

こうした問題を解決するための時間が与えられこのように市場関係者や経済界からは強制開るべきだということが主張される。関連して，示の強化について慎重論も出ているものの，先既 存 の ESG 情 報 の 報 告 枠 組 み や 開 示 指 標，にみたような既存の ESG 情報開示の現況に対ESG 格付機関によるスコアリング方法などのする関係者の不満や問題点を念頭に置くと，点において未だ発展途上の問題が多く，ESG

SEC が規制上の対応を何ら行わないという選

情報それ自体についても，特に S の分野にお択をすることは厳しい状況にあるといえるのでいてその重要性評価が分かれているといった見はないだろうか。規制緩和を志向する共和党の方もある（一方，ESG のうち，G の分野につトランプ政権から民主党のバイデン政権へと政いてはその重要性についてコンセンサスが形成権移行があったという背景もあるであろうが，されており，E の分野についてはその重要性が先の 3 月15日付けの Speech において Lee 委員

近年急速に認識されるようになっていると評さ

長代行は特に気候変動に関する開示に関して

25）

れる） 。

「現在問題となっているのは情報開示を行うか

第 2 に，主に情報開示の主体である発行体企

どうかという if の問題ではなく具体的にどう業の立場からの反対である。経済界としては，

やって情報開示を行えばよいのかという how

特にあらゆる企業に一律に適用される強制開示の問題である」といった趣旨のコメントをしてのルールに対して抵抗感が強いようである。例

いる。ただし，SEC による規制対応の在り方

えば，先に少し言及した CCMC［2019］は，を考える上では，前記のような① ESG 情報の同じ業界に属している企業（群）においてでさ重要性が各企業によって相対的なものであるこえも，ある企業にとって重要な ESG 情報が他と（したがって各企業に開示の裁量を残すことの同業他社にとっても重要性を有しているとはも重要な課題といえること），② ESG 情報やそ限らず，重要性の判断が様々な企業の多様な特の開示を取り巻く環境が発展途上にあり，また性・ 個 性 に よ っ て 異 な り う る こ と を 強 調 す

ESG 情報そのものの性質から常に各情報の位

26）。この点はやはり特に細則主義的な強制置付けが進展・変化を遂げること28）を踏まえ，開示ルールを導入すべきという主張に対する強そうした状況に柔軟に対応できる規制を考える

力 な 反 論 に な ろ う。 ま た，CCMC［2019］ は必要がある点は念頭に置くべきであろう。以下

ESG や関連する情報開示の問題が経済的な意

ではこうした点も踏まえながら，学説等におい味での重要性からかけ離れて社会問題・政治問て提唱されている具体的な規制案について検討

題化することに対して警戒感を有しており，を加えることとしたい。

る

ESG 情報の開示が企業の中長期的な価値創造能力とは一致しない利益を推進するための道具

２．具体的規制案①：SD&Aとなってはならないことを確認している27）。こ（ １ ） 規制案の概要のような背景から CCMC は民間主導のベスト

Fisch［2019］は，既存の開示制度におけるプラクティスを通じて ESG 情報開示の質を向MD&A の よ う な Discussion & Analysis 形 式

上させていくことを志向するわけである。

によるサステナビリティ情報の開示を提案す

64

証券経済研究第114号（2021.6）

る。SD&A（Sustainability Discussion &題を認識しているか，さらには，そうした問題

Analysis）は，各企業の事業にとって最も重要を経営戦略の立案や監視に組み込んでいるかとな 3 つのサステナビリティに関する問題についう点が主要な関心事であることから，このよき，年次の財務報告書上での開示を求めるもの

うな署名の義務によりそうした状況が確保されである。そこでは，発行体による重要性判断のていることを投資家に保証することが制度の狙根拠についての説明のほか，選択したサステナいであるとされる。

ビリティに関する問題が発行体企業の経済的パフォーマンスに与える潜在的な影響について議（ ２ ） 規制案の背景

論することが求められることになる。SD&A

企業の財務状況等にとって重要なトピックをでは，MD&A と同様に，サステナビリティ上特定させた上でそれについて議論や分析を求めの問題に関する既知のまたは合理的な注意を払るという開示方法は原則主義的なものである。

えば知ることができるであろう（reasonably

この点，これまで見てきたように ESG 情報開

knowable）リスク，トレンド，機会を前提と示の現状に不満を持つ者からは情報の比較可能

して開示が行われることになる（ここには，発性を高める観点から開示項目や開示方法を詳細

行体企業の事業計画等にとって重要であると取に規定した細則主義的な開示ルールを要求する締役会が考えたリスク，トレンド，機会が含ま声も上がっているところであるが，やはり，各29）れる） 。さらに，SD&A の下では，開示の対企業や業界によって特定の ESG 課題の重要性

象となるサステナビリティに関する問題の性質が異なり，開示に値する問題やその重要性が変や範囲について SEC が Release の形で付加的化し続けるといった当該情報の特性を考慮したなガイダンスを提供することが想定されてい上で，細則主義的なルールよりも原則主義的なる。具体的にはその中でサステナビリティに関ルールの方が望ましいと考えられている。

連する一定の範囲のトピックを特定する一方

こ の 規 制 案 の 利 点 と し て，Fisch［2019］

で，重要なサステナビリティに関する問題の選は，先の取締役会が積極的に関与することによ

択・特定については業界や発行体企業ごとに決る開示の信頼性向上の点に加えて次の諸点を挙せられるべきであることが明らかにされる。

げている。第 1 に，開示負担の点である。サス

一方，開示内容の質や信頼性を確保するため

テナビリティ情報の射程範囲が広く，現在発行に，取締役会またはサステナビリティ委員会にされているサステナビリティレポートの分量がは SD&A の内容について署名を行うことが義概して100ページを超える状況において，サス務付けられる。これは当然のことながら取締役

テナビリティ情報の強制開示を細則主義的な会やサステナビリティ委員会の構成員が必要なルールによって発行体企業に課すことは，そう

情報収集等を通じて発行体企業におけるサステ

した情報を準備する発行体企業にとってもそれナビリティ実務の理解やその監視をより適切にに依拠する投資家にとっても30）大きなコストが行うことが期待されたものである。投資家から生じうる。一方，SD&A のように，各企業にすれば，取締役たちが発行体企業の事業に重大とって最も重要な問題をいくつか特定させ，当な影響を与えうるサステナビリティに関する問

該判断の背景について説明をさせるという規制

65

米国における ESG 情報の強制開示をめぐる議論の動向と分析の下ではそうした問題を回避することが可能になプロセスを通じて，特に同業または関連するなる。

業界の企業間において共通する開示方針が形成

第 2 に，SD&A は同じ原則主義的な開示ルーされていく（＝比較可能性が向上する）とされルである MD&A の開示にみられる難点を緩和る。特に重要な課題の決定を各企業に委ねる場

することも可能であるとされる。MD&A につ合であっても，開示対象の項目を可能な限り絞いては①開示の対象となるべき情報の重要性判り込むことで，実質的には少なくとも同一の業断を会社側に大きく委ね，そのことが投資家に界内において同じような開示項目が選択される

とって必要な情報の不開示につながっているこことが想定されているのであろう。

と，②定量的な開示との対比では比較可能性が弱く，記述の内容も詳細さを欠くケースがみら（ ３ ） 規制案の抱える課題れることといった難点が指摘されているところ

SD&A の提案についてはいくつかの課題がである。この点，Fisch［2019］の主張すると考えられる。まず，SD&A の「最も重要な課ころによれば，SD&A であれば特に重要な 3

題」に関する各企業の主観的な判断が表面的につの論点に開示の対象を絞ることから，開示のはもっともらしく思われる場合，SEC が当該範囲は限定されるものの，開示をする企業側の判断の妥当性を争うことにあまり積極的な姿勢

広範かつ漠然とした裁量に一定の限定を付すこを示さないのではないかという指摘がなされてとでより効果的な開示を義務付けることが可能いる32）。この点，確かに Fisch［2019］が例示になり，さらに情報としての価値が低い複製的していた（特にエネルギー業界にとっての）気31）

な開示またはボイラープレートの開示 が行わ

候変動のようにその重要性が関係者にとって非れてしまう可能性も低減することができる。

常に明白な課題であれば当該課題について開示

当然，このような方法による場合であってが行われていないことを問題視することは容易

も，各企業にとって重要な課題は何であるかといであろうが，それ以外の ESG 課題の中にはいう点の判断を発行体企業に委ねることに変わ評価や位置付けが困難なものもあるだろう。さりは無いため，すべての企業に一律に同一の開らに，開示内容がボイラープレートになってし示要件を課す場合と比較すれば比較可能性が弱まうことを防止するという観点については，発いのは確かである。しかし，その点については

行体企業がそうした具体性を伴わない開示をす

主に SEC スタッフによるレビューやコメント

る背景として①競争上自社が不利になることをレターの発出プロセスを通じた開示内容の改善阻止したいという点であるとか②訴訟リスクをに 期 待 し て い る。 例 え ば， あ る 石 油 企 業 の低減したいといった点が挙げられていること33）

SD&A において同業他社やその属する業界にを念頭に置くと，SD&A のように開示の対象

とって明らかに重要である気候変動に関する開となる論点を特に重要な問題に限定したところ

示が行われていないというケースにおいて，なでどこまで開示の内容を充実させることができぜ同業他社のような開示が当該項目について行るかという点は未知数なところがあるともいえわれていないのかという点を質すことが SECる。

のスタッフには期待される。そして，そのよう

66

証券経済研究

３．具体的規制案②：Comply or Explain３４︶

第114号（2021.6）

plain 方式を採用している一部の大陸欧州諸国
でそれがあまり成功を収めていない要因とし（ １ ） 規制案の概要て，多くの欧州市場においてステークホルダー

ここでは，Comply or Explain 方式を提唱す重視の傾向がみられる点や一部の法域では株主る Harper Ho の見解（Harper Ho［2020］及びによる積極的なモニタリングに対して制約が存

Harper Ho［2017］）について取り上げたい。

在している点を指摘した上で，米国における株Harper Ho［2020］は，MD&A や Fisch［2019］

主行動がそれとは対照的な状況にあると主張すが提案する SD&A のような原則主義的で記述る。また，株主や市場による規律付けという私的な開示は比較可能性に劣ることを指摘し，開的なエンフォースメントに依存することが多い

示項目を詳しく規定した細則主義的な開示ルー

他の一般的な Comply or Explain ルールとは異ルが望ましいという前提に立つ。しかし，発行なり，米国の ESG 情報開示において Comply

会社の負担や規制の柔軟性を確保する観点からor Explain を採用する場合には，SEC による

SEC が導入する非財務情報の開示ルールにはエンフォースメント，私的な証券訴訟，証券取Comply or Explain の方式が採用されるべきで引所の上場規則などによる規律付けの活用も期あることを指摘する。例えば，①気候リスクを待できるとされる。例えば Comply しない場合評価するための社内方針や手続を採用しているの説明に不十分な点があれば訴訟が提起され，か否かという点について開示を義務付けた上あるいは，規制上のペナルティが課せられるとで，採用していない会社についてはその理由をいう信頼性のある脅しが存在することで，基本説明させるであるとか，②温室効果ガスの排出的な開示ルールから逸脱する場合の説明義務に量についての開示を義務付けた上で，そうした

ついてよく指摘されるエンフォースメントの脆開示が自社にとって重要でないことを説明した

弱さを補完することができるというのである。

企業については当該事項の不開示を許容するといった規制の在り方である。この規制案の特徴（ ３ ） 規制案の抱える課題

は，SD&A の提案と同様に発行体企業の負担

Comply or Explain 方式を採用することに対や ESG 情報の特質に配慮した柔軟性を確保すする最も本質的な批判として考えられるのは，ることに重点を置きながら，細則的に開示内

ESG 開示の場面に限らず，この方式が形式的

容・項目に関する一般的基準を提示することとには Comply せずに説明することを許容しながしている点にあるといえる。

らも，運用の局面になるとほとんどの会社が実質的に Comply する状況が散見されるという点（ ２ ） 規制案の背景であろう。実際に Harper Ho［2017］もこのHarper Ho［2017］ は，Comply or Explain

ような状況が米国を始めとする複数の法域で方式を採用するべき背景として，これまで本稿

Comply or Explain を採用した場合に認められで取り上げてきた柔軟性等の観点のほか，米国ることを認識しており，投資家側においてもの市場環境や制度的な枠組みとの適合性を挙げComply しない場合の説明が十分であるか否かる。すなわち，規制手法として Comply or Ex-

を区別せずに，説明の質に関係なく説明を選択

67

米国における ESG 情報の強制開示をめぐる議論の動向と分析することを実質的な開示ルール違反であると（ ２ ） 規制案の背景（誤って）捉えている可能性を指摘している。

SEC が既存の開示基準等を利用するという

しかし，そうすると直接的に開示を強制するこ規制案が提示される背景としては，やはりこれ

35）とと何ら変らない状況となってしまう 。一まで見てきた ESG 情報開示の特性が挙げられ

方，説明が行われる場合に，企業の取り組み方

るであろう。ESG 情報は開示項目自体の重要次第ではその理由がうわべだけの形式的な理由

性も時の経過とともに変化を遂げていくためになってしまう（形式的説明で開示を回避できに，開示要件は状況・環境の変化に応じて柔軟てしまう）という懸念も存在する。Harper Hoに見直しが可能であることが肝要となる。このは米国における市場環境やエンフォースメント

点，既存の開示基準等を採用する場合であれ手段の豊富さが Comply or Explain の方式に適ば，開示事項に変更を加える場合であっても新しており，説明に不十分な点が認められる場合

しいルールの制定を伴わずに柔軟にその内容をに備えて様々な制裁が用意できることを示唆す

アップデートすることが可能となる38）。この規る。 し か し， こ の よ う な 規 律 付 け も 本 来制案の下では特に SASB が利用するべき開示

Comply を選択することが最善ではない発行体

基準等の有力な候補として挙げられることが多企業において実質的にそれが強制される危険性

い39）。

を高めることにつながる場合もありえよう。

４．具体的規制案③：既存の開示基準等を承認

SASB40）は前記のように「ESG 課題が企業の財務状況や企業価値に与える影響」に注目して業界別に開示基準を策定しており，重要性の定義等も米国の証券規制の例に倣う形になってい（ １ ） 規制案の概要

る。したがって，そこで想定されているメイン

この規制案は既存の ESG 情報の開示フレー

ユ ー ザ ー は 投 資 家 等 の 資 金 提 供 者 で あ る。

ムワークや開示基準を SEC が公式に承認する

SASB の関係者によれば，SEC が開示基準とためのルールを新たに制定するといったものでしての SASB の利用を積極的に促進すること

36）

あり

，一部の学説によって提唱されている前

またはそれに依拠した開示を強制することによ記 2 つの規制案とは異なり，広く市場関係者のるメリットには次のような点が認められるとさ間で有力な規制方法の候補と考えられている。

れている41）。まず，どのような情報をいかにしこのような規制方法は過去において SEC が内て開示するべきであるかという点について企業

部統制について COSO のフレームワークを承側 の 裁 量 に 限 定 を 付 す と い う 側 面 で あ る。

認した際などに実際に選択された実績があSASB のガイドライン42）によれば，SASB の開る37）。ESG 開示の文脈では，気候変動に関す示基準を使用する企業は当該企業が属する業界

る TCFD のようなフレームワークや SASB，に適用されるすべての開示指標を使用し，仮にGRI のような開示基準に従った開示を行うこと

特定の指標を開示の対象に含めないのであればを公的な規制要件を満たすための前提として認その理由を説明するべきであるとされている。

めることが考えられる。

このようなアプローチにより，企業において自社をよく見せることができる開示項目を恣意的

68

証券経済研究第114号（2021.6）に選択することに制約が付されることが期待さる GRI のような基準等を採用することには困れている43）。また，発行体の企業にとっても，難が伴う可能性が高いように思われる47）。

純粋な原則主義的アプローチの下では何を開示するべきであるかという点の判断が困難である

５．具体的規制案の分析

状況が生じうるところ，SASB の開示基準では（ １ ） 柔軟性と企業のコスト負担への配慮

開示すべき指標が特定されていることから，そ前記の何れの規制案であっても配慮されていの存在は企業における開示の意思決定を円滑にるのが，開示項目選択の柔軟性と企業のコストするものであることが指摘されている。

負担への配慮である。ESG 情報の重要性が企業や業界ごとに異なり，開示項目自体の重要性（ ３ ） 規制案の抱える課題

も時間の経過とともに変化しうるものであるこ

一方で，現時点においては未だ何れの開示基とから，こうした状況に柔軟に対応できる開示

準等を使用することが望ましいかという点につ制度が重要である。かつ，発行体企業にとっていてコンセンサスが存在せず，そのような状況開示が負担にならないように開示項目をできるでは SEC が特定の基準等の採用を決断するこ限り重要なものに厳選することも必須である。

とは躊躇されるのではないかといった指摘がみ

そしてそれをどうやって実現するかというレベ44）られる 。そして，仮に SEC が複数の開示基

ルにおいて①開示すべき「重要な課題」の選択

準等を承認したとすれば，結局のところ，様々を各企業の裁量に委ねる方法（SD&A）や②各な開示基準等に依拠する各企業間で情報の比較

企業が開示する際の基準となる内容を規定した

45）

可能性が損なわれることが懸念される。様々上で，説明を条件として不開示を認める方法

な開示基準等が乱立している状況は事実である（これには既存の開示基準等として Explain のが，それでも投資家等の資金提供者が主な情報余地を認める SASB のような基準を利用するのユーザーとして想定されている基準等を使用場合も含まれるだろう）などがみられた。このするべきであるということはいえるのではない点，Discussion & Analysis 方式による開示のか。例えば，GAO［2020］は SASB と GRI を場合，開示されていない課題やリスク等がなぜ列挙しているけれども，両者は主な情報のユー開示されていないのかという点が外部の者からザーが異なっているのであって，投資家向けのは分かりにくいという難点が指摘されていた。

情報開示であれば，前者の方が望ましいであろしたがって，基本的には細則主義的に企業が開う。この点，確かに「企業活動が社会やその課

示するべき内容を規定した上で，開示しない場

題に与える影響」を重視する GRI も伝統的な合にその理由の説明を求める規制の方が情報利

社会的責任投資を行う投資家等にとっては重要用者である投資家や規制当局にとっては望ましであると考えられるが46），SEC が従来「ESGいように思われる。

が企業の財務状況や企業価値に与える影響」という意味での重要性を規制の中心に据えてきた（ ２ ） 細則主義＋説明による不開示方式

ことを考えると，現実的には幅広い社会のス

ただし，この方法についても実質的に Com-

テークホルダーを情報のユーザーとして想定すply の圧力がかかる場面においては説明を選択

69

米国における ESG 情報の強制開示をめぐる議論の動向と分析することが困難になり，一方で説明が選択される場合にそれがボイラープレートになる可能性

Ⅳ．結語がある（形式的な理由で開示を回避できてしまう）といった懸念が存在している。

本稿では，米国において近年議論が盛んに行

そこで投資家を始めとする市場関係者においわれている ESG 情報開示に対する規制の在りても，特に ESG 情報の開示については，当該方（特に強制開示の枠組みでどのように規制す分野が発展途上であることを認識した上で早急るか）という問題を中心に検討を加えてきた。

にすべての項目の完全な開示を要求しないとい

様々な規制案が提案されているものの，何れのうスタンスが肝要であろう。一方，Comply し案についても乗り越えなければならない課題がないで説明が選択される場合の開示の質につい存在している。ただ，これらの提案においてては，Harper Ho が指摘するような制裁的なは，共通して①各企業や業界によって ESG 情要素を含む規律付けのみならず，どういった説報の重要性が異なっているという点，②その重明が関係者にとって望ましいのかといった点に要性が時間の経過とともに変容するものである

ついて投資家，企業，規制当局等が協調的にベ点，③発行体企業にとっての負担度などが意識

ストプラクティスやガイドラインを提示していされていた。こうした点に加えて，ESG 情報

くことが考えられる。

の中でも分野によってその重要性に対するコン
センサスの有無は様々であることも踏まえる（ ３ ） 優先度の高い課題における強制開示の導入・強化と，規制案のレベルにおいても各企業における実際の開示のレベルにおいても優先順位を明確

このように，ESG 情報開示をめぐる規制案にした上で開示の問題に取り組んでいくことがはどのような方法によるとしても検討するべき肝要であるように思われる。この点，本年 3 月

課題が山積している状況にあるといえる。このの SEC による意見募集では気候変動の問題が点，ESG 情報といっても，その重要性につい

主に取り上げられていた。また，わが国でも，てのコンセンサスは具体的な分野や領域によっ

本年 4 月 6 日に公表されたコーポレートガバナて様々であるから，比較的多くの企業にとってンス・コードの改訂案において，TCFD とい高い重要性が認められている分野や課題に関す

う具体的な開示フレームワークの名称を明らかる開示から優先的に強制開示の枠組みに入れてにしつつ，プライム市場上場会社が気候変動関いく（あるいは強制開示の枠組みを強化してい連の情報開示を充実させるべき旨が規定されてく）という視点も検討に値するのではないだろいる。まずはこうした特に重要な ESG 課題かうか。その意味では SEC が特に気候変動の問

ら開示の枠組みを充実させていき，そこで得ら題に重点を置いて意見募集に着手したことは妥れた知見や経験を他の ESG 課題に関する開示当であろう。

に活かしていくことも考えられよう。
※本稿は，日本証券業協会の客員研究員としての研究成果である。

70

証券経済研究
注第114号（2021.6）

p.12）。

１） ESG 情報という用語は，環境・社会・ガバナンスとい

28） 近年，「ESG が企業の財務状況や企業価値に与える影う項目の範囲に厳密に縛られることなくサステナビリ

響」を捉えた重要性と「企業活動が社会やその課題に与ティ情報や非財務情報と同義で用いられることも多い。

える影響」を捉えた重要性は全く別の概念ではなく，後そのため，本稿においても特に断りが無い限りはこれら者の重要性のみを満たしていた項目が時の経過とともにの用語を同義のものとして使用している。

企業価値への影響を有する前者の重要性をも伴う項目に2） 2021年 3 月15日 に お け る Allison Lee 委 員 長 代 行 のなりうるというダイナミックマテリアリティという概念

Public Statement（Public Input Welcomed on Climate

が 提 唱 さ れ て い る。 当 該 概 念 に つ い て は，CDP et al.

Change Disclosures）参照。

［2020］pp.4-5参照。このように ESG 情報というのは伝

3） わが国の ESG 情報開示において使用される媒体については宮田［2021］参照。
4） Fisch［2019］pp.947-950.

統的な財務情報に比べると規制の対象として非常に複雑な様相を呈しているといえる。
29） このような開示制度は，SASB がサステナビリティ情

5） Harper Ho［2020］p.18.

報 の 重 要 性 を 判 断 す る 際 の 考 え 方 と 類 似 し て い る。

6） CCMC［2019］p.9.

SASB［2017］においては，SASB の開示基準が企業の

7） この点については湯山［2020］55頁以下に詳しい。

財務状況や事業成績に重大な影響を与えると合理的に考8） Hicks［2020］pp.230-231.

えられるサステナビリティ関連のトピックを取り扱って

9） SEC［2010］.

おり，かつ，重大な財務上の影響を有しうるサステナビ

10） SEC［2016］p.23971.

リティ上の問題を評価するに当たって MD&A の例に11） GAO［2018］p.19.

倣っていることが明らかにされている。なお，SASB は

12） CDP et al.［2020］pp.4-5.

その基準が米国内にとどまらず世界的に利用されるよう

13） TSC Industries, Inc.v. Northway, Inc.,426 U.S.438になっている実態を踏まえて Conceptual Framework の（1976）.

改訂作業を行っているが，このような開示基準の基本的

14） SEC［2016］p.23971.

な在り方に変更が加えられるものではないようである

15） Fisch［2019］p.936.

（SASB［2020］p.30参照）。

16） Vizcarra［2020］p.10108.

30） 提供される情報が過多な状況においては，投資家の投17） しかし，議会がこうした経済的な意味での重要性とは資判断にとって真に重要な情報が何であるかという点が異なった観点から SEC に規則制定を求めた場合などにお不鮮明になりがちであるという問題はよく知られたとこ

いては，企業活動が社会に与える影響を勘案して強制開ろである。

示を要求することもある。こうした規則の代表例として

31） いわゆる一般的・総体的であって投資家にとって価値は，ドッド・フランク法によって SEC に規則の制定が求のある各企業に特殊的な情報が含まれていない開示のこ

められたいわゆる「紛争鉱物に関する開示ルール」が挙とをいう。GAO［2020］はボイラープレートな開示や企げられるだろう。

業特殊的な開示の内容を具体的な例を交えながら検討し18） Fleming and Ledbetter［2020］p.10648. この点についており示唆に富む。

ては，冒頭で紹介した Public Statement と同日に Alli-

32） Fleming and Ledbetter［2020］p.10647.

son Lee 委 員 長 代 行が行った本年 3 月15日付の Speech33） GAO［2020］p.27.

（A Climate for Change: Meeting Investor Demand for34） Comply or Explain 方式の場合，形式的には必ず用意

Climate and ESG Information at the SEC）も参照。

された開示ルールを遵守しなければならないわけではな

19） 周知のように，ESG 情報の開示基準にも SASB のよういため，厳密には強制開示とはいえない。しかし，あらに「ESG が企業の財務状況や企業価値に与える影響」をゆる企業が同一の事項について少なくとも Explain に相念頭に置くものもあれば，GRI のように「企業の活動が当する開示をしなければならないという意味においては社会やその課題に対して与える影響」を重視するものも強制開示の側面を有しているといえる。また，その当否ある。

はともかく，この制度を採用した場合において結果的に20） 効率性・競争・資本形成促進検討規定については河村［2017］136頁以下に詳しい。
21） Williams and Fisch［2018］p.4.

多くの企業が Comply を選択するという点からも強制開示に準じた側面があるといえよう。
35） この点はわが国においても以前から認識されている問22） Williams and Fisch［2018］pp.4-5.

題である。例えば，本年の金融庁における第24回スチュ23） IAC［2020］p.9.

ワードシップ・コード及びコーポレートガバナンス・24） 一部の関係者がこのような指摘をしていることにつ

コードのフォローアップ会議（令和 3 年 2 月15日開催）

き，GAO［2020］p.44参照。

においても「ガバナンスコードはまさにあくまでコンプ

25） Fleming and Ledbetter［2020］p.10649.

ライ・オア・エクスプレインであって，強制コンプライ

26） CCMC［2019］p.10.

ではないというところに大変重要な意義があるわけです27） CCMC［2019］p.6. 実 際 に Chamber of Commerce はけれども，他方で機関投資家の方の中には，コンプライ

先の紛争鉱物に関する SEC 開示規則を対象とした訴訟のしていないとおよそ議決権行使上バツをつけるとか，そ共同原告になるなど，経済的な重要性からかけ離れた開ういった形式的な行動が見られます。こうした行動が形

示制度に対して厳しい態度で臨んでいる（CCMC［2018］

式的に広がりますとこれは強制コンプライになってしま71米国における ESG 情報の強制開示をめぐる議論の動向と分析
い，コンプライ・オア・エクスプレインの趣旨に反してしまうのではないかという懸念があります。」という指摘がなされている〔武井一浩発言〕。
36） 当該規制案については例えば GAO［2020］pp.40-41，
AMAC［2020］を参照。
37） 同様のアプローチが採用された他の例については Riesenberg［2020］p.10655参照。
38） GAO［2020］p.40.
39） GAO［2020］p.41，AMAC［2020］。なお，SASB による開示を支持する投資家の声明としては例えば Black
Rock CEO である Larry Fink が発行した2020年の CEO
向け Letter（A Fundamental Reshaping of Finance）参照。

www.jsda.or.jp/about/kawamuraronbun.pdf）。
小谷正彰［2020］「記述情報の充実に絡んで非財務情報開示の一貫性と Comparability（横比較・検討）をどのように担保するか」Disclosure & IR
Vol.15, 143-156頁。
年金積立金管理運用独立行政法人（GPIF）［2019］「GPIF 委託調査研究 ESG に関する情報開示についての調査研究」（https://www.gpif.go.jp/investment/research_2019_full.pdf）。

40） 2021年の半ばに SASB と他の開示フレームワーク設定

夫馬賢治［2021］「ESG 情報開示が抱える概念の混主体（IIRC）が統合して Value Reporting Foundation と乱と対処の要点」Disclosure & IR Vol.16, 139-

いう新たな団体が設立される旨がアナウンスされているが，その後も SASB の開示基準自体は残り，その設定・変更等についても従来と同様に SASB 内の手続によって行われるということである。そのため，本稿においても，そのような前提で従来からの SASB 基準を前提としている。
41） Riesenberg［2020］p.10655.

145頁。
宮田俊［2021］「ESG と開示」『旬刊商事法務』2257
号，15-22頁。
山本俊之・安井桂大［2021］「ESG 投資の視点・手法と日本法における受託者責任」『NBL』1189

42） SASB［2018］.
43） ただし，SASB［2018］においては，①基準の要求事項として「しなければならない（shall）」こと，②必須
ではないものの基準を導入する際に実施が推奨される「すべきである（should）」こと，③必須ではないものの基準を導入する際に「してもよい（may）」こと（任意のアプローチ）が区別されているところ，業界ごとに開示するべきものとして設定されている指標を不開示とする
場合の説明については②に分類されている。
44） Fleming and Ledbetter［2020］p.10648.
45） GAO［2020］p.41.

号，21-29頁。
湯山智教［2020］『ESG 投資とパフォーマンス』金融財政事情研究会。
Advisory Committee On Corporate Disclosure［1977］“Report of the Advisory Committee On
Corporate Disclosure to the SEC”, November 3,
1977.

46） GPIF［2019］20頁は，社会的責任投資・倫理投資・イ

AMAC［2020］“Potential Recommendations of ESG

ンパクト投資といった投資手法においては「企業が経Subcommittee”, December 1, 2020（https://

済・環境・社会に与える影響に関する情報」が特に重視されるために，GRI の開示基準に親和性が高いことを示唆する。
47） 実際に先の 3 月15日付けの SEC による意見募集においても既存の開示基準等を利用することのメリット・デメ

www.sec.gov/files/potential-recommendationsof-the-esg-subcommittee-12012020.pdf）.
CCMC［2018］“Corporate Sustainability Reporting:リットに関する質問が含まれていたところ，そこではあPast, Present, Future”（https://www.uscham

くまで例示ではあるものの既存の開示基準等の例として

berfoundation.org/sites/default/files/Corpo

TCFD，SASB，CDSB といった主に「気候変動が企業の財務状況や企業価値に与える影響」を念頭に置いた開示

rate%20Sustainability%20Reporting%20Past%20

基準等が取り上げられている。

Present%20Future.pdf）.
CCMC［2019］“ESG Reporting Best Practices”

参

考

文

献

河村賢治［2017］「会社・金融市場規制の影響分析にどう向き合うべきか」JSDA キャピタルマーケッ
トフォーラム第 1 期論文，111-189頁（https://72（https://www.projectgo.com/esg-reportingbest-practices/）.
CDP et al.［2020］“Statement of Intent to Work
Together Towards Comprehensive Corporate
Reporting”（https://29kjwb3armds2g3gi4lq
2sx1-wpengine.netdna-ssl.com/wp-content/up

証券経済研究第114号（2021.6）

loads/Statement-of-Intent-to-Work-Together-

spotlight/investor-advisory-committee-2012/

Towards-Comprehensive-Corporate-Report

recommendation-of-the-investor-as-owner-ing.pdf）.

subcommittee-on-esg-disclosure.pdf）.

Fisch, J.［2019］“Making Sustainability Disclosure

Jebe, R.［2019］“The Convergence of Financial andSustainable”, The Georgetown Law Journal,

ESG Materiality: Taking Sustainability Main-

Vol.107, Issue 4, pp.923-966.

stream”, American Business Law Journal, Vo.56,

Fleming, R.A. and Ledbetter, A.M.［2020］“Making

Issue 3, pp.645-702.

Mandatory Sustainability Disclosure a Reality”,

Riesenberg, T.L.［2020］“Principles Plus SASB

Environmental Law Reporter, Vol.50, Issue 8,Standards”, Environmental Law Reporter,

pp.10647-10649.

Vol.50, Issue 8, pp.10653-10655.

Gadinis, S. and Miazad, A.［2020］“Corporate Law

Saad, A.I. and Strauss, D.［2020］“The New “Rea-and Social Risk”, Vanderbilt Law Review,

sonable Investor” and Changing Frontiers of

Vol.73, Issue 5, pp.1401-1477.

Materiality: Increasing Investor Reliance on

GAO［2018］“Climate-Related Risks: SEC Has Tak-ESG Disclosures and Implications for Securities

en Steps to Clarify Disclosure Requirements”,

Litigation”, Berkeley Business Law Journal,

GAO-18-188（https://www.gao.gov/products/

Vol.17, Issue 2, pp.391-433.

gao-18-188）.

SASB［2017］“SASB Conceptual Framework”

GAO［2020］“Public Companies: Disclosure of En-（https://www.sasb.org/wp-content/uploads/

vironmental, Social, and Governance Factors

2020/02/SASB_Conceptual-Framework_WA

and Options to Enhance Them”, GAO-20-530

TERMARK.pdf）.

（https://www.gao.gov/products/gao-20-530）.

SASB［2018］“SASB Standards Application Guid-

Harper Ho, V.［2017］““Comply or Explain” andance（Version 2018-10）”（https://www.sasb.

the Future of Nonfinancial Reporting”, Lewis &org/wp-content/uploads/2018/11/SASB-Stan

Clark Law Review, Vol.21, Number 2, pp.317355.

dards-Application-Guidance-2018-10.pdf）.
SASB［2020］“Proposed Changes to the SASB

Harper Ho, V.［2020］“Non-Financial Reporting &Conceptual Framework & Rules of Procedure

Corporate Governance: Explaining American

Bases for Conclusions & Invitation to Comment

Divergence & Its Implications for Disclosure

on Exposure Drafts”, August 28, 2020（https://

Reform”, The Journal of Accounting, Econom-

www.sasb.org/wp-content/uploads/2020/08/

ics, and Law: A Convivium, Vol.10, Issue 2

Invitation-to-Comment-SASB-CF-RoP.pdf）.

（https://doi.org/10.1515/ael-2018-0043）.
Hicks, J.［2020］“Commanding Transparency: The
Emerging Frontier of SEC-Mandated Climate
Risk Disclosures”, Houston Law Review, Vol.58,
Issue 1, pp.211-236.

SEC［2010］“Commission Guidance Regarding Disclosure Related to Climate Change”.
SEC［2016］“Concept Release: Business and Financial Disclosure Required by Regulation S-K”.
Vizcarra, H.V.［2020］“The Reasonable Investor

IAC［2020］“Recommendation from the Investor-

and Climate-Related Information: Changing Ex-

as-Owner Subcommittee of the SEC Investor

pectations for Financial Disclosures”, Environ-

Advisory Committee Relating to ESG Disclo-

mental Law Reporter, Vol.50, Issue 2, pp.10106-

sure”, May 14, 2020（https://www.sec.gov/

10114.

73米国における ESG 情報の強制開示をめぐる議論の動向と分析
Wasim, R.［2019］“Corporate（Non）Disclosure ofnance（ESG）Disclosure”, October 1, 2018,

Climate Change Information”, Columbia Law

No.4-730（https://www.sec.gov/rules/peti

Review, Vol.119, No.5, pp.1311-1354.

tions/2018/petn 4 -730.pdf）.

Williams, C. and Fisch, J.［2018］“Request for Rulemaking on Environmental, Social, and Gover-74（大東文化大学法学部専任講師）