証券経済研究書第118号（2022.6）

評
川本真哉著

『日本のマネジメント・バイアウト：
機能と成果の実証分析』（有斐閣，2022年 1 月）

内

田

交

謹

特定の事業を他社に売却する形態を取ってお1 ．はじめにり，MBO については，企業組織再編の選択肢の一つとして十分には認識されていなかったと

日本においてマネジメント・バイアウト（以思われる。そのような中，2006年 6 月に外食大下，MBO）が大きな注目を集める契機になっ手のすかいらーくが MBO を実施すると発表したのは，2006年のすかいらーくによる MBO のたのは大きなインパクトを与えた。経営陣が発表であろう。1990年代半ばまでの日本では，ファンドの協力を得て自社の支配権を獲得する

そもそも合併・買収（以下，M&A）自体が非という点はもちろんのこと，非上場化という意

常に少なかった。しかしながらバブル経済崩壊

思決定も衝撃を持って受け止められた。少なくにより銀行部門の再編の必要性が高まる中，

とも1990年頃までの日本企業は，証券取引所に

1997年の独占禁止法改正及びその後の銀行法等上場することをステータスと捉える傾向にあの改正によって金融持株会社を軸にした銀行間

り，上場にはコストやデメリットが存在するとの合併・統合が進んだ。非金融企業部門においいう考え方はほとんど定着していなかったと考ても業界再編や不良資産処理のための M&Aえられる。本書表序－ 6 にまとめられているよの必要性が高まる中，1999年の商法改正で株式

うに，2006年10～12月にはキューサイ，東芝セ

交換，株式移転制度が導入されて以降，M&A

ラミックス，レックス・ホールディングス，エが大幅に増大するようになった。レコフ社のイブル＆パートナーズが大型の MBO を発表し

M&A デ ー タ に は，1996～2000年 の 5 年 間 でたことから，MBO は企業組織再編のための

5,012件の M&A アナウンスメントが収録されM&A 取引の一つであるという認識が急速に広ているのに対し，2001～2005年には10,069件，がったと考えられる。

2006～2010年 に は41,438件 の M&A ア ナ ウ ン
スメントが収録されている。

こうして日本でも認知されるようになったMBO であるが，実はその取引形態や目的は多

このように2000年代には，M&A が時間を節様であり，必ずしも上述の MBO がその全体像

約しつつ経営戦略を実現するツールとして定着を映し出すものではない。また言うまでもな

したものの，その多くは企業の支配権あるいはく，日本では比較的最近になって行われるよう75

書

評 『日本のマネジメント・バイアウト：機能と成果の実証分析』になった MBO が当初の目的を達成したのかのテーマは次のとおりである。

は，一定の時間が経過して初めて検証可能となる。上述のレックス・ホールディングスやサン

序章 日本の MBO：概観と分析視覚スター（2007年）の案件では経営者が MBO 公

第 1 章 株式非公開化の動機：MBO と表前に業績下方修正を発表し，株価が下落した

完全子会社化の比較分析

ことから，意図的な株価引き下げの疑義が持た

第 2 章 非 公 開 型 MBO の 異 質 性： 動

れることとなり，TOB 価格の適正性について

機，買収プレミアム，エグジット

法廷で争われる事態となった。これらの事例か

第 3 章 バイアウト・ファンドによる
MBO

ら明らかなように，MBO では構造的に少数株主の富が収奪されるリスクがあり，この点につ第 4 章 MBO とパフォーマンス改善

いて客観的な分析を行うことも，健全な MBO

第 5 章 MBO と会計操作：買収ストラ
クチャーと裁量的発生高

市場の発展のためにきわめて重要である。
本書は，MBO がより一般的に行われてきた

第 6 章 公正性担保措置と少数株主利益

アメリカ，イギリスの文献を精査したうえで，

第 7 章 企業リストラクチャリングのツールとしての MBO

日本の MBO の類型を提示するとともに，その実施要因，株価や営業パフォーマンスへの効

第 8 章 MBO による子会社売却と株式市場の評価

果，利益調整の実態などを経済学的に検証したものである。MBO に限ったことではないが，第 9 章 オーナーによる株式売却

さまざまな企業行動，経済取引について多くの

終章 MBO と日本企業の今後

識者がメディア等でそれぞれの見解を提示するのを見かける。言うまでもなくそのような議論

以下，各章の概要を説明する。序章では，も重要であるが，可能な限り多くのサンプルを

MBO を「既存経営陣など内部者が新会社に相入手し，バイアスを最小化する手法を用いて特応の割合の出資を行い，それが事業部門や子会定の企業行動の固有の決定要因や効果を計測す

社，あるいはそれらを含むグループそのものをるアカデミックな研究は，その企業行動に対す

買収する行為」と定義づけている。そのうえ

る客観的な評価を行う上で必要不可欠である。

で，日本で実施されてきた MBO を次の 5 種類

本書は，まさにこのような学術研究の使命をに分類している：①ダイベストメント型，②事MBO に対して果たそうとするものである。

業承継型，③非公開化型，④事業再生型，⑤第2 次バイアウト。その上で，金額ベースではす

2 ．本書の構成と概要

かいらーくに代表される③非公開型が突出して大きなシェアを占めるのに対し，件数ベースで本書は序章の後に，第 I 部 非公開型 MBO

みると①ダイベストメント型が70％を超えるの実証分析（第 1 章～ 6 章），第Ⅱ部 ダイベス

シェアを有することを指摘している。この発見

トメント型・事業承継型 MBO の実証分析（第事実から，非公開型にフォーカスする第 I 部

7 章～ 9 章）と展開し，終章で完結する。各章（ 1 ～ 6 章）とダイベストメント型にフォーカ

76証券経済研究第118号（2022.6）

スする第Ⅱ部（ 7 ～ 9 章）が提示されることに類型として，外国人持株比率の高い企業によるなる。序章ではまた，コーポレート・ガバナン

非公開型 MBO の存在が指摘されている。後者

スの変化や上場維持コストの増加，金融技術のの MBO は，外国人株主の影響力の遮断を目的

進化など，日本で MBO が増加した制度的要因としている可能性がある。買収プレミアムの分を説明している。

析では，ファミリーによる非公開型 MBO の買第 1 章「株式非公開化の動機：MBO と完全収プレミアムが平均的に高くなっている一方，子会社化の比較分析」では，非公開型 MBO の外国人持株比率が高くなるほど買収プレミアム

動機と買収プレミアムの決定要因について実証が高くなるという結果が提示されており，外国分析を行っている。その際，MBO を実施した

人投資家の交渉力の強さが示されている。ま企業だけでなく，完全子会社化を実施した企業

た，再上場までの期間を分析した結果，役員持もサンプルとして収集し，比較を行うことで，株比率が負の影響を与えており，ファミリー主MBO 固有の要因を抽出しようと試みている。

導の非公開型 MBO では，株式の集約化が主な

多項ロジット分析の結果，PBR が低い企業ほ動機となっており，非公開後もその地位を継続

ど MBO を実施する確率が高く，アンダーバリュする傾向にあると指摘している。

エーションが非公開型 MBO の動機となってい

第 3 章「バイアウト・ファンドによる MBO」

ると主張している。また生産性が低く，雇用削

では，MBO 案件を対象として，ファンドの投減の余地が大きい企業ほど非公開型 MBO を実資先選択の決定要因を分析している。ファンド

施する傾向にあることも示されている。買収プ

関与企業は外国人持株比率が高く，株式の取得

レミアムについては，平均で50％を超えるプレが容易な企業あるいはガバナンス強度が高い企

ミアムが提供されていることから，実務上懸念業を狙っていると主張している。またファンド

されることの多い少数株主の富の収奪が発生し関与企業は負債比率，手元流動性比率が低く，ている可能性は低いと指摘している。その上で負債の節税効果や経営規律効果が十分に機能し株式収益率や時価総額が買収プレミアムと有意ていない一方でキャッシュフローに問題を抱えに負の関係にあることから，アンダーバリュる企業をターゲットにしていると指摘していエーションに陥っており，流動性の低い企業ほる。

ど高いプレミアムを支払っていると指摘している。

第 4 章「MBO と パ フ ォ ー マ ン ス 改 善 」 では，非公開型 MBO のパフォーマンス効果を検第 2 章「非公開型 MBO の異質性：動機，買証している。非公開型 MBO を実施した企業は収プレミアム，エグジット」では，非公開型 MBO

非上場となり，データの入手可能性が大幅に低をさらに類型化し，それぞれの動機と買収プレ下するが，筆者は信用調査会社から非公開会社

ミアム等について検証している。クラスター分の財務データを入手し，傾向スコアマッチング

析の結果，海外の発見と同様に，日本の非公開を用いることで，非公開型 MBO55件のパフォー型 MBO の一つの類型は役員持株比率が高く，マンス効果を検証している。分析の結果，平均支配株主（ファミリー）が主体になった MBO

的には ROA の改善効果は検出されなかったもであることが明らかになった。またもう一つののの，総資産回転率の有意な上昇が観察され77

書

評 『日本のマネジメント・バイアウト：機能と成果の実証分析』

た。特に，負債比率が上昇した企業およびファケースはほとんどない。一方でマジョリティー

ミリーによる MBO において，総資産の圧縮にオブマイノリティ（MOM）は半数を超える企よる効率性改善が顕著に観察されたと指摘して業で採用されていることが明らかにされていいる。

る。これらの構成要素の採用要因としては，株第 5 章「MBO と会計操作：買収ストラクチャー

価収益率が高い企業では社外取締役が選任されと裁量的発生高」では，MBO 実施前の利益調る傾向にあるのに対し，株価収益率が低く，ア

整行動を分析している。レックス・ホールディ

ンダーバリュエーションの可能性のある企業でングスやサンスターの事例から明らかなよう

特別委員会へ交渉権が付与される傾向にあるとに，MBO においては経営者自身が自社株を購指摘している。また，社外取締役を選任してい入するため，少数株主の利益に反して低い利益るケースではプレミアムが低い傾向にあることを報告し，株価を低下させるインセンティブをが指摘されている。

持つ。傾向スコアマッチングを用いて MBO を

第 7 章以降は第Ⅱ部として，ダイベストメン

実施しなかった企業と裁量会計発生高を比較し

ト型 MBO（以下，DMBO）とオーナーによるた結果，レックス・ホールディングスの高裁決

エグジットについて，さまざまな角度から検証

定前には，MBO 実施企業が相対的に利益を圧を行っている。第 7 章「企業リストラクチャリ

縮する傾向が観察された。一方で高裁決定後にングのツールとしての MBO」では，ダイベス

はそのような傾向が観察されなくなり，業績下

トメント型 MBO の決定要因を分析している。

方修正自体も減少していることを指摘している。

DMBO 実施件数について負の二項回帰モデル，

第 6 章「公正性担保価値と少数株主利益」で実施規模についてトービットモデルによる推計

は，「企業価値の向上及び公正な手続確保のたを行った結果，安定株主比率が高い企業ほどめの経営者による企業買収（MBO）に関する

DMBO の実施に消極的であり，経営者あるい指針」（2007年）によって普及が促進した特別は安定株主が株主価値よりも私的便益を優先す

委員会の設置や構成が買収プレミアムに与えるる傾向にあるのに対し（エントレンチメント），

影響を分析している。特別委員会の設置は2012

外国人法人持株比率が高い企業では大型の年以降すべての案件で設置され，今や「標準装DMBO が実施される傾向にあることが明らか

備 」 と 言 え る 状 況 に な っ て い る が（170ペ ーにされている。また ROA が低く，負債比率がジ），それが公正性担保措置として実効性を伴高く，非関連多角化が進んでいることからリスうものになるには，その構成も重要であると考

トラクチャリングの必要性が高い一方で，PBRえられる（「公正な M&A の在り方に関する指が高い企業ほど DMBO を実施する傾向にある

針：企業価値の向上と株主利益の確保に向けと指摘している。

て」（2019））。公開買付届出書から構築した独第 8 章「MBO による子会社売却と株式市場

自のデータを分析した結果，社外取締役の選任の評価」では，DMBO の発表に対する株価反は増加傾向にあるもののサンプル期間全体では応を分析している。イベント・スタディの結

8.4％の案件でしか選任されておらず，買収者

果，平均的には DMBO の実施によって株価がや対象会社との交渉権を特別委員会に付与する変化する傾向は観察されなかった。ただし，子78

証券経済研究第118号（2022.6）

会社情報が入手可能なサンプルに限定した場

が MBO に介入するケースが増えている。アク合，親子間の業績格差が拡大するほど，あるいティビストの介入効果を検証することが，少数は子会社のパフォーマンスが低い場合ほど相対株主の富や MBO 市場の発展のために不可欠と的に好ましい株価反応が得られることが示され指摘している。

ている。また全サンプルを対象とした場合，負債比率が高い企業による DMBO は株価反応が3 ．コメント

相対的に低くなるという結果が示されている。
第 9 章「オーナーによる株式売却」では，冒頭で述べたように，日本では2000年代から

MBO を含む上場企業のオーナーの株式売却に注目を集めるようになった MBO については，

対する株価反応を分析している。イベント・ス

その全体像が十分には認識されておらず，またタディの結果，オーナーに株式を売却された取引の効果と付随する問題点についても学術的ターゲット企業の株価が大きく上昇する一方，に解明されているとは言い難い。本書は，これ買い手（レイダー）の株価は平均的には有意ならの課題に真正面から取り組んだ貴重な著作で反応を示さなかった。レイダーとターゲットのあり，MBO に関心を持つ研究者はもちろんの

株 価 反 応 の 加 重 平 均 値 は 有 意 に 正 で あ り，こと，実務家・政策立案者等にとって必読の書

ディール全体としては正の価値を創造したと解と高く評価できる。

釈できるが，プレミアムが高くなるほどレイ

第一に，MBO の主な類型として非公開型とダーの株価反応が悪化しており，いわゆる「高ダイベストメント型を提示し，金額ベースでは

値づかみ」現象が観察されると指摘している。

前者が圧倒的であるのに対し，件数ベースでは

なおレイダーの中でも，40％以上の株式を取得

後者が70％以上を占めることを明らかにしていし，相対規模が小さなケースでは，相対的に高る点が，MBO 市場全体を鳥瞰する上で有益ない株価反応が得られている。またターゲットに情報と評価できる。MBO の場合，経営者が支ついては，プレミアムが大きい取引や非公開取配権を得るという点に注目が集まりがちで，す引のケースで大きな株価反応が観察されていかいらーく等の事例から非公開化のイメージがる。

強いが，本書で強調されているようにリストラ

終章「MBO と日本企業の今後」では，本書

クチャリング・ツールとしての M&A の一形の分析結果のインプリケーションをまとめつ態と認識することが重要である。その意味で，

つ，今後の MBO の展開について展望してい

MBO によるリストラクチャリングの決定要因

る。新型コロナショックによるアンダーバリュと株価反応を検証した第 7 ， 8 章の分析は，エーションの発生や経営環境の激変，上場維持

MBO について最初に検証されるべきテーマにコストの増加をもたらす諸改革が非公開型 MBO

ついて学術的な分析を提示していると評価できの動機となりえることから，今後日本の MBO

る。ROA が低く，負債比率が高く，非関連多が新たなステージを迎える可能性があると結ん角化が進んでいる企業が DMBO を実施していでいる。また，2019年のユニゾホールディングるという分析結果は，MBO がまさにリストラ

スの事例に代表されるように，アクティビスト

クチャリング・ツールであることの証拠と言え79

書

評 『日本のマネジメント・バイアウト：機能と成果の実証分析』

よう（第 7 章）。また「子会社数を減少させてを指摘しており，関係者が注意を払うべき内容

いる親会社が同時に MBO を通じた事業売却にと評価できる。

取り組んで」いることから，「企業グループ再これまで述べてきたように，本書は，日本の編の一環として子会社の MBO が実施されていMBO の全体像を客観的に把握し，その取引とる」（213ページ）という指摘も MBO の機能としての特性・効果について分析することで，して興味深い。

MBO に関心を持つ者の疑問に学術的な回答をMBO のような新しい取引が増加した場合，与えている。一方で，あらゆる研究・著作がそ

一般に研究者や実務家が最初に関心を持つのうであるように，本書にもさらなる分析や改善は，その決定要因とパフォーマンス効果であを期待したい点がいくつかある。以下では，評る。一方で，これらをバイアスのない形で検証

者が今後期待する点をまとめてみたい。

することは必ずしも容易でなく，まさに研究者

まず，MBO をリストラクチャリングの手段が時間をかけて丁寧に分析すべき課題である。

としてみなすのであれば，リストラクチャリン

本書は，非公開型 MBO の決定要因を分析する

グが必要な企業全般において，どのような企業

際に完全子会社化案件をコントロール企業としが MBO を選択すべきなのか，あるいは選択し（第 1 章），パフォーマンス効果や利益調整を分ているのかを検証することが重要なテーマの一析する際に傾向スコアマッチングを行う（第つになると考えられる。リストラクチャリング

4 ， 5 章）などの対処を行っており，バイアスを実施する際に，その対象となる事業部門や資を可能な限り減らす努力が行われている。また産を第三者に完全に譲渡するのでなく，経営者

第 4 章では，MBO 企業の非公開後のパフォーによる支配権を増加させつつ親会社から切り離マンスを分析するために帝国データバンクからすことが，どのような動機で行われ，どのようデータを収集している点も高く評価できる。

な経済効果を持つのかという点については，残MBO には，経営者と少数株主間の利害対立

念ながら十分に解明されていないように思えという構造的な問題が存在している。このテーる。第 7 章では DMBO の決定要因が分析されマに関して本書では，利益調整（第 5 章），特ているが，全上場企業がコントロール・サンプ

別委員会（第 6 章）を分析しており，特にレッルとされており，必ずしもリストラクチャリン

クス・ホールディングス高裁決定後には利益圧グが必要な企業，あるいは実施した企業の中で縮が見られないことを明らかにしたことは，判の MBO 選択が分析されているわけではない。

例が公正な経済取引に寄与することを頑健に示

また第 8 章の分析で，平均的な DMBO アナウ

したという意味で重要なインプリケーションをンスメントの株価反応は有意に正となっておら有している。一方で，特別委員会において事前ず，リストラクチャリングとしての効果に疑問の株価反応が高い企業ほど社外取締役を選任すが残るものになっている。リストラクチャリンる傾向にあり，「高いプレミアムを提供できなグの対象となった事業部門・資産が親会社の経いことに対するエクスキューズとして社外取締営者によって効率的に運営されていたのであれ役を選任している」（186ページ）可能性を指摘ば，なぜリストラ対象となるのであろうか。逆している点は，公平性担保措置のあり得る実態に，効率的に運営されていなかったとすれば，80

証券経済研究第118号（2022.6）

そのような経営者の支配権を強化することで，私的便益の享受を維持するという考え方も可能

逆にそれらの事業部門・資産の価値を低下させであろう。第 2 章で提示されたファミリーが高ることにならないのであろうか。これらの点にいプレミアムを支払うという結果も，私的便益

ついて，さらなる理論的検討と実証研究が待たの維持という考え方で説明できるかもしれな

れるところである。既に得られている分析結果

い。これらは，MBO の経済効果に関して相反の中では，PBR の高い企業ほど DMBO を実施する考え方であるが，第 4 章の分析では ROAするという第 7 章の結果が一般的なリストラク

に関して有意なパフォーマンス効果が検出されチャリングの経済要因とは反しており，リストていない。同様に，第 1 章では「生産性の低い

ラクチャリング手段としての MBO の特性を解企業ほど，MBO を実施する傾向にあることも明する糸口になるかもしれない。また，長期のわかり，買収後において雇用削減が実施される

株式リターンおよびパフォーマンスの分析も重余地が大きい」と指摘しているが，第 4 章では要である。

有意な雇用削減が観察されておらず，経営者が非公開化 MBO の動機についても，さらなる雇用を守るために非公開型 MBO を実施したと分析と検討が可能と考えられる。フリーキャッいう解釈も可能に思える。今後のさらなる研究

シュフロー仮説では，非公開化によって経営者による解明が待たれるところである。なお，私の過剰投資を防止できるとされ，フリーキャッ的便益に基づく企業組織再編を主張した論文とシュフローを多く保有する企業ほど買収プレミ

して Boulifa and Uchida（2022）がある。

アムを高くすると予想している。分析結果は，

マイナーなコメントとして，アンダーバリュ

2008年以降に限り，フリーキャッシュフリーがエーション（過小評価）の効果を検証するのに，多い企業ほど非公開化 MBO を実施する確率が取引発表前の株式収益率や PBR を用いている高いというものであった。たしかに，フリーが，これらの指標は一般的ではあるものの，低キャッシュフローが多い企業は価値向上の余地い値が必ずしも過小評価を示しているのか不明が大きいため，支配株主が株主価値を犠牲にしという問題がある。Rhodes-Kropf et al.（2005）てフリーキャッシュフローによる私的便益を享等の手法を用いて，過小評価の存在と発生時期受していたのであれば，そのことを知る経営者

をより正確に特定した研究が望まれる（Huangが高いプレミアムを支払って MBO を実施し，et al., 2016）。第 3 章でファンドの投資先の決キャピタル・ゲインを獲得しようとするのは合定要因を分析しているが，ファンドの動機を解理的である。ただしこれは，一般的な M&A

明するには，MBO 実施企業に限定するのでなの考え方を経営者に適用したものであり，なぜく，幅広く上場企業全体の中でどのような企業

外部の企業・投資家ではなく経営者が支配権のをターゲットにするのかを分析することも望ま獲得に至ったのか解明することが望まれる。まれる。ファンド関与企業は外国人持株比率が高た，仮にフリーキャッシュフローを通じて私的いという結果は，国内機関投資家との行動原理

便益を享受していたのが経営者であれば，経営の相違（財務リターン目的の投資家と安定株主者が高いプレミアムを支払って企業支配権を獲の違い）を意味しているのか，あるいはファン

得し，上場廃止によって株主の監視を免れて，ドとのネットワークの強さを示しているのかと81

書

評 『日本のマネジメント・バイアウト：機能と成果の実証分析』

引

いう点も興味深いテーマである。

用

文

献

以上，いくつかの改善点を指摘したが，その大半が欲深い研究者による無い物ねだりである

Boulifa, H., Uchida, K., 2022. Like father, like son: Who

ことは言うまでもない。繰り返し述べたよう

creates listed subsidiaries? Journal of the Japa-に，MBO という世間の注目を集めながらそのnese and International Economies 64, 101205.

実態が十分に解明されていない経済取引につい

Huang, Y., Uchida, K., Zha, D., 2016. Market timing ofて，本書がその全体像を客観的に提示するとと

seasoned equity offerings with long regulative

もに，主要な論点に関する学術的な分析を包括的に提示していると高く評価されるべきことについては，疑問の余地はない。評者自身も筆者

process. Journal of Corporate Finance 39, 278294
Rhodes-Kropf, M., Robinson, D.T., Viswanathan, S.,
2005. Valuation waves and merger activity: theの研究報告を何度か拝聴したことがあり，そのempirical evidence. Journal of Financial Eco-

真摯な研究活動の積み重ねが本書の刊行に結実

nomics 77, 561-603.

したことを大いに喜んでいる一人である。本書
が，MBO に関心を持つ研究者，実務家，政策立案者，学生等に幅広く読まれることを切に期待している。

82（九州大学経済学研究院教授）