証券経済研究第98号（2017.6）

政府の累積債務問題と証券市場の機能低下―ギリシャのケース―
土

要

田

陽

介

旨

本稿は，ギリシャの証券市場が持つ実体経済への資源配分機能が変化していった過程を時系列的に分析することを通じて，同国政府の累積債務問題が証券市場に与える影響を考察した。
第一段階（09年10月～11年）では，証券市場が，累積債務問題の悪化を受けて，政府と銀行による資金貸借の場としての役割を強めたことを確認した。そして証券市場が本来担う資源配分機能が，累積債務問題の悪化を受けて著しく低下したことを指摘した。続く第二段階（12年～14年）では，証券市場の実体経済に対する資源配分機能の回復が債券市場では進まなかったものの，株式市場ではその萌芽が見られたことを確認した。そして累積債務問題が小康状態を保つことができたなら，回復の動きのすそ野が債券市場にも広がった可能性があったと指摘した。さらに第三段階（15年～現在）では，政治不安の中で再燃した累積債務問題を受け，株式市場を中心に回復しつつあった証券市場の資源配分機能が再度低下することを余儀なくされたと評価した。
以上を総括し，累積債務問題下のギリシャで生じた証券市場の機能低下のプロ
セスは，経済通貨同盟（EMU）による危機対応策が構成国の経済の現状との間
で動学的不整合性を持つことを端的に物語る事例であったと位置付けた。そうした不整合性のために，EMU に属している経済の方が，EMU に属していない経済よりも，累積債務問題に伴う証券市場の機能低下が一段と深刻になる可能性があることを指摘した。

目次

Ⅰ．はじめにⅣ．累積債務問題の再燃と証券市場（第三段階）

Ⅱ．累積債務問題の悪化と証券市場（第一段階）

Ⅴ．ギリシャ証券市場の機能低下と政策対応

Ⅲ．累積債務問題の小康化と証券市場（第二段階）

Ⅵ．まとめ

129

政府の累積債務問題と証券市場の機能低下

分未満の水準まで低下することになった。

Ⅰ．はじめに経済と金融の関係は相互補完的であると同時に，また相互抑制的でもある（奥田・三重野，

ギリシャにおける政府部門の累積債務問題2008）。09年以降続くギリシャの政府部門の累は，2009年10月に発覚した財政統計の改ざんに積債務問題は，証券市場が本来持つ実体経済へ端を発する1）が，それは同国の証券市場にも著の資源配分機能を低下させる方向に働いた。そしい悪影響を与えた。一例として，有価証券発して証券市場の機能低下がまた，ギリシャの経行額残高の対 GDP 比率の動きから，証券市場

済成長を著しく阻害したと考えられる。さらにによる実体経済への資源配分機能がどう変化し政府部門の累積債務問題が深刻化するにつれたかを確認すると，同比率は11年第 ４ 四半期にて，ギリシャの証券市場は構造的な変化も迫ら

190.0％にまで上昇した後，翌12年第 １ 四半期れた。この経験的事実を帰納的に把握しかつ分には134.1％にまで下振れした（図表 １ ）。この析することは，いわゆる「経済通貨同盟（Eco-

こ と は， 欧 州 連 合（EU） と 国 際 金 融 基 金

nomic and Monetary Union, EMU）」 の 下 で（IMF）による第二次金融支援（12年 ３ 月）が統一通貨を用いる経済が同様の問題に苛まれた実施された際に，内外の民間債権者によって国時に，採り得る政策対応の可能性を探る上での債 の 損 失 処 理（Private Sector Involvement,

一助となるだろう。つまり本稿の関心は，政府

PSI）が行われた影響を反映した動きである。

部門の累積債務問題をギリシャの証券市場，つ事実，長期債発行額残高の対 GDP 比率を見てまり債券市場と株式市場による金融仲介機能のみると，この間に164.1％から105.6％へと急低変化という観点から分析することに置かれてい下した。そして国債の発行額残高は，2,614億

る2）。

ユーロから1,352億ユーロへと半減した。そのギリシャ政府の累積債務問題を受けた証券市

後も累積債務問題が好転しない中で，有価証券場の動きは，本稿執筆現在（17年 5 月末）ま発行残高の対 GDP 比率は16年末で70.9％と，で，概ね ３ つの段階に分かれるものと考えられ直近の最高水準である11年末（190.0％）の半る。すなわち第一段階は，財政統計改ざん発覚
後から第二次金融支援までの期間（09年10月～

図表 111年）であり，政府部門の支払能力が急速に低

有価証券発行額残高の推移

下する時期である。続く第二段階は，第二次金（対ＧＤＰ比，
％）
200
180
160

有価証券

短期債

長期債

上場株

140
120

成立までの期間（12年～14年）であり，累積債
務問題が一時的に小康化した時期に相当する。

100

そして最後の第三段階が，累積債務問題が再燃

80
60

した SYRIZA 政権成立から現在までの期間（15

40
20
0

融支援開始から急進左派連合（SYRIZA）政権

07

08

09

10

11

12

13

14

15

16
（年，四半期）〔出所〕 ギリシャ中央銀行（Bank of Greece）及びギリシャ
国立統計局（ELSTAT）

130

年～本稿執筆現在）である。
以下本稿では，証券市場が持つ実体経済への資源配分機能が変化していった過程を時系列的

証券経済研究第98号（2017.6）に分析することを通じて，政府の累積債務問題

勢の緊迫化もあって信用不安は落ち着かず，中が証券市場に与える影響を考察していく。構成

銀によると，最悪期に当たる11年12月の長期金は以下の通りであり，まず次節で第一段階の，利（月中平均値）は21.1％という異例の高水準

続く第Ⅲ節で第二段階の，そして第Ⅳ節で第三に達した4）。一方で，代表的な株価指標である段階の証券市場の動きを観察し，さらに第Ｖ節

アテネ総合指数の株式益回り5） は，一貫してにおいて EMU 下で生じた政府部門の累積債務

４ ％台半ばで推移した。この期間，同指数の下問題が構成国の証券市場に与えた影響を，当落率が76.7％に上っていたにもかからず，株式局，特に欧州中央銀行（ECB）の政策対応の益回りが一定であったということは，信用不安観点から考察し，最後に全体の総括を行う。

が表面化する前の株式価格が，相当程度過大評
価されていた（つまりバブル状態にあった）こ

Ⅱ．累積債務問題の悪化と証券市場（第一段階）とを意味していると考えられる。これらの結果，長期金利と株式益回りの差分であるイール
ドスプレッドもまた上昇が続いた。

この期間（09年10月～11年）は，政府の累積以上の経緯を踏まえた上で有価証券の発行状債務問題が急速に悪化し，経済全体の支払能力況を確認すると，09年から11年の間の有価証券（ソルベンシー）が著しく低下した時期に相当

発行残高は4,000億ユーロ前後で推移した（図する。

表 ３ ）。もっともその構成には大きな変化が生冒頭で述べたように，ギリシャの累積債務問じており，具体的には上場株の発行残高が789

題は，09年10月に財政統計の改ざんが発覚した

億ユーロから268億ユーロに減少した。反面ことを受けて顕在化した。返済能力の低下を嫌で， 長 期 債 の 発 行 残 高 は3,046億 ユ ー ロ か ら気した投資家が国債を投げ売りするなど信用不3,397億ユーロに，また短期債の発行残高は110安が深刻化する中で，長期金利（10年国債流通

億ユーロから270億ユーロにそれぞれ増加し利回り）が急ピッチで上昇するようになったた。この動きに伴い有価証券発行残高の構成比（図表 ２ ）。10年 ５ 月に EU と IMF による第一率は，上場株が20.0％から6.8％へと低下した

3）

次金融支援 の実施が決定したものの，政治情反面で，長期債が77.2％から86.3％へ，短期債が2.8％から6.9％へとそれぞれ上昇した。一連

図表 2

イールドスプレッドの推移（年利，％）
35

る主な取引対象が株式から債券へとシフトした

株式益回り

30

10年国債流通利回り

25

イールドスプレッド

20
15

ことを良く物語っている。
当期において長期債の発行を強化した主体
は，何よりもまず政府部門であった。景気悪化

105に伴う歳入不足を補う観点などから，09年の長05期国債の発行残高は2,722億ユーロと前年より1015の動きは，累積債務問題の中で，証券市場によ

07

08

09

10

11

12

13

14

15

〔出所〕 アテネ証券取引所及び Bank of Greece

16（年，四半期）も342億ユーロ増加し，この間の長期債発行残高の増加分（384億ユーロ）の相当部分を占め

131

政府の累積債務問題と証券市場の機能低下
図表 ３
有価証券発行総額1）
短期債
長期債
上場株
有価証券発行純額1）
短期債
長期債
上場株
有価証券発行残高1）
短期債
長期債
上場株
発行残高の構成比率2）
短期債
長期債
上場株

有価証券の発行状況（2007～16年）

2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年
77.1 104.0 119.1 109.0
74.3
78.0 113.9
83.4 143.0
6.3
26.0
49.4
49.3
22.6
49.3
68.9
54.9
60.6 118.7
6.2
40.5
54.0
65.6
83.0
21.9
8.9
28.9
14.1
13.0
0.0
10.6
0.7
4.3
3.4
3.2
0.2
30.1
8.8
11.4
0.0
31.4
33.4
44.6
68.5
8.5 －80.1
11.6 －13.9
2.0 －3.5
0.6
6.6
2.1
2.0
13.4 －6.2
7.8 －0.0
18.8 －1.3
21.0
27.3
38.6
63.2 －6.5 －73.6 －26.2 －22.5 －28.1 －2.1
9.7
-0.5
3.9
3.3
1.7 －0.2
30.1
8.6
11.3 －0.1
404.4 340.3 394.5 410.0 393.4 216.3 229.8 191.5 170.7 125.0
2.3
8.9
11.0
13.6
27.0
20.7
28.5
28.5
47.3
21.5
220.9 266.2 304.6 345.7 339.7 159.3 132.4 110.1
82.2
63.7
181.2
65.3
78.9
50.7
26.8
36.3
68.8
53.0
41.2
39.8
0.6
54.6
44.8

2.6
78.2
19.2

2.8
77.2
20.0

3.3
84.3
12.4

6.9
86.3
6.8

9.6
73.6
16.8

12.4
57.6
30.0

14.9
57.5
27.7

27.7
48.2
24.1

17.2
51.0
31.9

（注） １） 10億ユーロ
２） ％〔出所〕 Bank of Greece

た（図表 ４ ）。もっとも，第一次金融支援の実

停滞し，その長期債発行残高は09年から11年の施合意を受けて政府の長期債発行に制約がか

間，62億ユーロから43億ユーロへと減少した。

かったため，10年の発行残高は2,769億ユーロ

また非金融法人企業（企業）による長期債（長と前年から47億ユーロの増加に留まり，さらに期社債，殆どが転換社債）の発行も低迷し，そ11年は2,605億ユーロへ減少した。

の残高は200億ユーロから １ 億ユーロにまで激

代 わ っ て 増 加 し た の が，MFI（Monetary

減した。この間の起債事例を確認すると，10年

Financial Institution）こと預金取扱金融機関には投資会社である MIG（Marfin Investment（つまり銀行）による長期債の発行であった。

Group）Holdings などの ４ 社が長期社債を発行

カバードボンドなどに代表される長期の銀行債

し た も の の，11年 に は 家 電 大 手 G.E. DIMI-の発行残高は，09年から10年の間に63億ユーロ

TRIOU の １ 社のみであった7）。なお同様のトから644億ユーロと10倍以上も増加し，翌11年

レンドは短期債に関しても確認でき，政府部門

は748億ユーロに達した。当時の銀行部門は，と銀行による短期債の発行残高は増加基調で推

金融不安を受けて預金流出が深刻化していたこ

移したものの，その他金融機関と企業の両部門とに加えて，国債が格下げされて ECB の適格の短期債発行残高は一貫してゼロであった8）。

担保要件から一時的に外れたために，流動性問

上場株については，市況の悪化を受けて発行題が深刻化していた。こうした中でギリシャ政の減少を余儀なくされた。またそうした中でも府は，10年11月，銀行の資金繰りを支えるため株式を発行した数少ない企業の殆どが，信用不に300億ユーロの保証を付与し，銀行債の発行安と景気悪化に伴い財務体質が悪化した銀行でを支えることになった6）。

あった。具体的には，10年は ４ 行（アスピス銀

他方で，その他金融機関による債券の発行は

132

行，エンポリキ銀行，ゼネラル銀行，ナショナ

証券経済研究
図表 ４
残高1）
預金取扱金融機関
その他金融機関
非金融法人企業
一般政府
構成比率2）
預金取扱金融機関
その他金融機関
非金融法人企業
一般政府

第98号（2017.6）

長期債の発行状況（2007～16年）

2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年
220.9 266.2 304.6 345.7 339.7 159.3 132.4 110.1
82.2
63.7
0.8
3.7
6.3
64.4
74.8
69.3
52.3
40.7
19.6
4.2
6.1
6.2
6.2
4.3
4.3
0.1
0.0
0.0
0.0
0.0
13.2
18.9
20.0
0.1
0.1
1.4
2.4
1.7
1.8
2.2
200.9 237.5 272.2 276.9 260.5
88.5
77.7
67.7
60.8
57.3
100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0
0.4
1.4
2.1
18.6
22.0
43.5
39.5
36.9
23.9
6.6
2.7
2.3
2.0
1.2
1.3
0.1
0.0
0.0
0.0
0.0
6.0
7.1
6.6
0.0
0.0
0.9
1.8
1.5
2.2
3.5
90.9
89.2
89.3
80.1
76.7
55.5
58.7
61.5
74.0
89.9

（注） １） 10億ユーロ
２） ％〔出所〕 Bank of Greece

図表 ５
残高1）
預金取扱金融機関
その他金融機関
非金融法人企業
一般政府
構成比率2）
預金取扱金融機関
その他金融機関
非金融法人企業
一般政府

短期債の発行状況（2007～16年）

2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年
2.3
8.9
11.0
13.6
27.0
20.7
28.5
28.5
47.3
21.5
0.3
2.3
0.0
4.2
11.9
2.4
13.6
14.0
32.4
6.6
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
2.0
6.6
10.9
9.4
15.1
18.4
15.0
14.5
14.9
14.9
100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0
11.8
25.7
0.1
30.6
44.1
11.4
47.5
49.0
68.5
30.6
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.1
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
88.2
74.2
99.8
69.4
55.9
88.6
52.5
51.0
31.5
69.3

（注） １） 10億ユーロ
２） ％〔出所〕 Bank of Greece

ル銀行）が，翌11年は ３ 行（農業銀行，ゼネラ
ル銀行，ピレウス銀行）が増資を行った9）。株
式新規公開（IPO）に限っては，09年に １ 件だ

Ⅲ．累積債務問題の小康化と証券市場（第二段階）け行われた後，強烈な下げ相場の中で見送られる事態が続いた。
つまり当期において，ギリシャの証券市場
は，累積債務問題の急速な悪化を受けて，実体

この期間（12年～14年）は，政府の累積債務問題が次第に落ち着き，景気もようやく底を打った時期に相当する10）。

経済に対する金融仲介機能を弱めた。その一方政府の累積債務問題の悪化に歯止めがかからで，政府と銀行による資金貸借の場としての役ない中で，ギリシャの長期金利は12年 ２ 月，

割を強めることを余儀なくされたわけである。

29.2％まで上昇した。こうした事態を受けてEU と IMF は，12年 ３ 月，第二次金融支援の実施で合意した。それと同時に，政府の累積債務問題を軽減するために PSI が実行された。

133

政府の累積債務問題と証券市場の機能低下

この措置に伴い，12年の名目 GDP との対比で発行残高が半減した後，14年は1,101億ユーロ

19.4 ％ に 相 当 す る377.3億 ユ ー ロ の 損 失 負 担と累積債務問題が顕在化した09年から ３ 分の １11）を，銀行部門は余儀なくされた 。その後も長の水準まで減少した。反面で増加したのが短期

期金利は政治不安を受けて高水準で推移した債であり，12年は207億ユーロであったが，13が，同年 ６ 月の再選挙で新民主主義党（ND）

年は285億ユーロになった。14年の発行残高はのＡ・サマラス（Antonis Samaras）首相の続13年と同水準であるものの，構成比率は14.9％

12）が決まり，既往の緊縮路線が踏襲される目と13年（12.4％）から上昇しており，証券市場

安がついたため，ようやく低下することになっにおける短期債の取引が相対的に存在感を高めた。長期金利は14年 ９ 月に5.9％と，統計改ざたことがうかがえる。また上場株の発行残高ん問題が発覚した直後の09年12月以来の低水準

は，株価の復調もあって13年には688億ユーロ

投になり，信用不安は徐々に落ち着いた

13）。

まで持ち直した。

実体部門では，悪化が続いた景気がようやく長期債の発行残高の動きは，主に長期国債の底を打つことになった。つまり実質 GDP 成長減少で説明できる。その発行残高を確認する

率が12年には7.3％減，13年には3.2％減とマイと，12年は885億ユーロと，同年 ２ 月の PSI のナス幅を徐々に縮小させ，14年になると同0.7％

影響などに伴って11年（2,605億ユーロ）から

増と ７ 年ぶりにプラスに転じた。緊縮策の成果

急減し，その後も13年が777億ユーロ，14年がを受けて，経常収支の赤字幅も12年から14年の677億ユーロと推移した。加えて銀行債も減少

間， ２ ％台前半という低水準に留まった。つましており，14年の発行残高は407億ユーロと12

り，経済全体の支払能力の悪化にも歯止めがか年（693億ユーロ）から300億ユーロ程度圧縮さかり，持ち直しの萌芽がうかがえるようになっれた。またその他金融機関による長期債券の発たわけである。こうした環境の下で株価を見る

行残高がゼロになった一方で，長期社債は増加と，アテネ総合指数が12年の717ポイントを底したものの，構成比率で見れば ２ ％程度と，市に反発し，13年が1,004ポイント，14年が1,133

場における存在感は累積債務問題が顕在化するポイントと，株価の上昇が続いた。また株式利前に比べると限定的なものに留まった。

回りも14年になるとそれまでの ５ ％台から10％

他方で短期債の動きを確認すると，取引の担台まで上昇し，限定的ながらも回復した景気やい手は引き続き政府と銀行であった。14年 ４ 月

14）。

に ５ 年債の発行を再開するまで，EU から財政

一連の状況を踏まえた上で有価証券の発行状

再建の優先を義務付けられた政府は長期国債が況を確認すると，12年から14年の間における有発行できない状況であった。そうした中で，政価証券発行残高は一進一退で推移した。つまり

府の資金繰りは短期国債の発行で賄わざるを得

12年は2,163億ユーロであったものの，13年はなかったわけである。同様に，銀行の資金繰り

2,298億ユーロへ増加し，14年は1,915億ユーロ

もまた短期資金に依存せざるを得ず，結果的にに再度減少した。この間，一貫して減少したの債券市場は，前期から引き続き，政府と銀行のが長期債（特に長期国債）であり，11年（3,397間で行われる短期の資金貸借の場として機能す億ユーロ）から12年（1,593億ユーロ）の間にることになった。長期債の発行残高が減少を余

企業業績を反映して株価の割安感が強まった

134

証券経済研究第98号（2017.6）

儀なくされた分，債券市場そのものの実体経済の萌芽も摘み取られ，経済活動が再び停滞するに対する資源配分能力は，前期から一段と短期ようになった時期である。

化したとも評価できる。

15年 １ 月の総選挙では，反緊縮を唱える左派

最後に株式に関しては，上場株が，株価の上政党である SYRIZA が世論の後押しを受けて大昇を追い風に，発行残高のみならず対 GDP 比勝し，Ａ・ツィプラス（Alexis Tsipras）党首

率でも44.5％（14年第 ２ 四半期）まで持ち直しが新首相に就任した。この新政権が EU との間た。具体的に上場企業による株式発行の状況をで金融支援の在り方に関する「瀬戸際外交」を確認すると，12年は給食大手オリンピック・繰り広げる中で，ECB は同年 ２ 月，金融支援のケータリングなど ５ 社が公募増資を行うに留コンディショナリー達成が見通せないことを理まった。続く13年は21社，翌14年は11社が公募

由に，ギリシャ国債に対する特別措置（適格担増資を行ったが，発行額の殆どが ４ 大銀行（ア16）を廃するとともに，ギリシャ
保要件の緩和）ルファ銀行，EFG ユーロバンク，ナショナルの銀行に対する流動性の供給方法を，直接のオ銀行，ピレウス銀行）の増資によるものであっペレーションから同国中銀による緊急流動性支

た15）。とはいえ14年 ７ 月には，金融支援に伴う

17）
援（Emergency Liquidity Assistance, ELA）

民営化計画との兼ね合いもあり，エネルギー大へと切り替えて，政策支援を事実上後退させ手の EL.TECH. Anemos 社がギリシャの企業

た。

としては09年以来となる IPO を行うなど，株こうした経緯から累積債務問題は再燃を余儀式市場が持つ実体経済への資源配分機能には，なくされたため，長期金利も上昇に転じた。

限定的ながらも回復の動きがみられるようにEU と IMF が金融支援の方針に関して対立をなった。

深めたこともあり18），ギリシャ政府の債務不履

つまり当期において，証券市場は，累積債務

行観測が高まる中で，長期金利は再び10％の大問題が小康化したものの，債券市場では実体経台を超えて推移するようになった。同年 ６ 月に済に対する資源配分機能は回復しなかったと判は，ECB が瀬戸際外交を繰り広げるギリシャ断される。反面，株式市場では，その機能が回政府への事実上の「懲罰」として ELA の枠の復する萌芽が見られた。言い換えれば，累積債引き上げを見送り，資金繰りに窮した銀行が休務問題が小康状態を保つことができたならば，業に追い込まれたため，ギリシャ政府は資本規株式市場で先行した回復の動きが債券市場にも制の導入を余儀なくされ現金引き出しを制限し広がった可能性が指摘できる。

た19）。さらに同月末になると，ギリシャ政府は
IMF からの借り入れ分を返済することができ

Ⅳ．累積債務問題の再燃と証券市場（第三段階）ずテクニカルなデフォルトに陥り，第二次金融支援は終了を余儀なくされた。
翌 ７ 月，SYRIZA 政権による指導の下，金この期間（15年～本稿執筆現在）は，政情不融支援の延長に伴い EU 側が提示した追加緊縮安を受けて累積債務問題が再燃するとともに，策の実施に対する賛否を問う国民投票が行わその余波を受けてようやく見えてきた景気回復

れ，圧倒的大差で拒否の意思が示された。ユー135

政府の累積債務問題と証券市場の機能低下

ロ圏離脱は避けられないとみられたが，15年 ７期債の発行を増やす局面もあった。すなわち，

月，EU が自ら反対し続けてきた債務再編を事銀行の短期債発行残高は15年に324億ユーロと実上容認する形で，関係者が第三次金融支援の14年（140億ユーロ）から増加した。翌16年に実施で合意した。この間の ECB の野心的な金は66億ユーロへと減少したが，この間の銀行の融緩和もあり，長期金利の一方的な上昇には歯短期債／長期債比率（図表 ６ ）を確認すると，止めがかかったものの，他のユーロ圏諸国と比15年には165.3％にまで急上昇しており，翌16較した場合，ギリシャ国債の利回りには大幅な年も155.7％と過去のトレンドに比べれば圧倒

プレミアムが上乗せされる状態が続いた。一方的な高水準が続いた。一連の動きは，銀行が預で，株式益回りが長期金利を恒常的に上回って金逃避に迫られる中で，銀行が，過去に比類がいたために，イールドスプレッドもまたマイナ

ない程，短期債市場での取引でその資金繰りをス圏内で推移し，株式が国債の収益率に優る状

支えざるを得ない状況に追い込まれていたこと態になった。

を端的に示している。この間における銀行部門

なお本稿執筆現在に至るまで，ギリシャの銀の短期証券取引の流れを資金循環統計から確認

行の資金繰りは ELA に支えられており，ECB

すると，14年以前は政府向け債権（短期国債）の直接のオペの対象からは除外されたままである。また第三次金融支援も，16年10月に28億
ユ ー ロ の 融 資 が 実 施 さ れ て 以 降， 第 二 次 レ
ビューが完了しておらず，次期の融資がいつ行われるか不透明な状態が続いている。17年 ７ 月

図表 ６
160

預金取扱金融機関

120
100
80

（利払いなども含めると72億ユーロ）の国債償40還を控える中で長期金利にも再び上昇圧力がか0入り協議を重ねるようになった。さらに民意の

政府

140

に対 GDP 比率で3.5％に相当する62億ユーロ

かるようになり，EU とギリシャは同年 ２ 月に短期債／長期債比率

（％）
180

60
20
07

08

09

10

11

12

13

14

15

16
（年）

15

16
（年）

（注） 発行残高ベース〔出所〕 Bank of Greece

SIRIZA 離れが鮮明となる中で，17年中にも解散総選挙が行われる機運が高まり，こうした政治面での不透明感もまた，証券市場の機能回復の重荷になっていると考えられる。
ここでこの間の各債券の発行状況を確認すると，債券発行額残高は15年が1,707億ユーロと14年（1,915億ユーロ）よりも減少し，さらに16年が1,250億ユーロとさらに減少した。長期債，短期債，上場株の何れもが発行残高を減少させたものの，短期債に関しては，累積債務問
題の再燃を受けて資金繰りが悪化した銀行が短

136

図表 ７

銀行の短期債取引動向（10億ユーロ）
30
対銀行債権

対政府債権

対銀行債務（▲）

対家計債務（▲）

20
10
0
10
20
30

07

08

09

10

11

12

13

14

（注） １） 負債は符号を逆転して表示してある。
２） 16年は第３四半期までの累計値。
〔出所〕 Bank of Greece

証券経済研究第98号（2017.6）の動きが主体であったものの，15年以降は銀行

Ⅴ．ギリシャ証券市場の機能低下と政策対応

向け債権と債務（短期銀行債）の動きが急に激しくなったことを見て取ることができる（図表７ ）。
他方で株式に関しては，発行残高の対 GDP

以上，前節までの考察で，証券市場の持つ資比率が20％前後で一進一退の状況になるなど，源配分機能がどのように変化していったのかを

取引は停滞した。上場企業による株式発行件数

時系列的に分析してきたが，それをまとめたもは15年が ７ 件と，14年（11件）よりもさらに減のが図表 ８ である。短期債と長期債，上場株の少したが，主な発行体は前期に引き続き自己資発行残高を足し上げた債券発行残高が一貫して本が毀損した ４ 大銀行であり，非金融法人によ減少していることから，ギリシャの証券市場のる株式発行は農業大手の Nireus 社と水産大手

資源配分機能は政府の累積債務問題を受けて著の Selonda 社に限定され，上記 ２ 社の発行額はしく低下したと判断される。

20）

。不安定

証券市場に本来期待される実体部門への資源

な相場環境の下で，15年は IPO が無いという配分機能が低下し，同市場が政府と銀行の短期状況になった。続く16年も，株価は上昇したも資金貸借の場と化す現象は，その程度の差はあのの，経済環境が好転しない中で，取引自体はれ，財政危機が金融危機に転じる過程で一般的全体のわずか1.1％に過ぎなかった

21）

停滞したままであったと推察される 。

に生じ得る動きと理解されよう。言い換えれ結局，この期間においては，政治不安の中でば，政府とそのカウンターパートである機関投再燃した累積債務問題を受けて，株式市場を中資家（金融機関）の資金繰りの悪化を食い止め心に回復しつつあった証券市場の実体経済に対ることが，財政・金融危機の初動対応としてはする資源配分機能は，再度低下を余儀なくされ極めて重要な論点になる。

たと評価される。第三次金融支援の合意以降，政府が財政再建に対して強いコミットメント

累積債務問題は小康状態を取り戻しているものを提示することは必要不可欠であるものの，その，証券市場の機能は低迷したままの状態が続れで危機が直ぐ終息するわけではない。行政がいている。

債券や株式への空売りに対する取引規制などを発動することも考えられるとはいえ，危機対策

図表 8

証券市場の資源配分機能の変容
発行残高の構成比率2）

発行残高の金額規模1）
短期債
長期債
上場株
合計

第一段階

第二段階

第三段階

第一段階

第二段階

第三段階

↑
↑
↓
↓

↑
↓
↑
↓

↓
↓
↓
↓

↑
↑
↓
－

↑
↓
↑
－

↑
↓
↑
－

（注） １） 増加した場合を「↑」と，減少した場合を「↓」とした。
２） 上昇した場合を「↑」と，低下した場合を「↓」とした。
〔出所〕 筆者作成。

137

政府の累積債務問題と証券市場の機能低下

としての即効力には乏しい22）。こうした中で間 ３ 年 の 長 期 資 金 供 給 オ ペ（Long-Term

は，無制限の流動性供給などに代表される中銀

Refinancing Operations, LTROs）という形でによる大規模金融緩和こそが，機動性に富み即

流動性の供給を強化した。つまり，ECB がユー

効性が見込める数少ない危機対応策となる。

ロ圏全体の金融システミックリスクを緩和する

もっともギリシャの場合は，EMU に加盟して目的から大型の危機対応策を行ったのは，ギリいるため中銀に政策の裁量がなかったことか

シャの累積債務問題が第一段階から第二段階にら，無制限の流動性供給が規模や時期など様々差し掛かる頃である。仮に大胆な流動性供給がな面で制約されたために効力を弱め，証券市場

これよりも早期に実施されていたならば，ギリが持つ実体部門への資源配分機能の低下を抑制

シャの金融危機は落ち着き，証券市場の機能低することができなかったと理解される。

下も軽微に留まったかもしれない。

言い換えると，Amaglobeli et al.［2015］な

ECB は12年 ２ 月 に LTROs の 第 二 回 目 を 行

どが迅速かつ大胆な初動対応こそ危機終息に効い，それ以降，第二次金融支援の実施もあり，果的であると主張する中で，仮に ECB が，金ギリシャの長期金利の一方的な上昇には歯止め

融安定化策としての無制限流動性供給をより早がかかった。加えて ECB は，14年 ９ 月に貸出

期に，具体的には累積債務問題が急速に悪化し条 件 付 き 長 期 資 金 供 給 オ ペ（Targeted

た第一段階において実施していたならば，少なLonger-Term Refinancing Operations,

くとも機関投資家であるギリシャの銀行の資金

TLTROs）を導入して流動性供給のさらなる繰りの悪化を和らげることができ，証券市場の強化を図った。こうした一連の金融安定化策が機能低下も軽減された可能性が指摘される。ギ

ギリシャの金融不安の小康化につながり，景気

リシャ政府の累積債務問題は09年10月に顕在化

底打ちにも貢献した可能性が指摘されている

したが，ECB が最初に実施した本格的な危機（Balfoussia and Gibson, 2015）。また実際に証対応策は，10年 ５ 月に導入された証券市場プログ

券市場による資源配分機能も株式市場を中心にラム（Securities Markets Programme, SMP）に回復しつつあったことが，第Ⅲ節の考察からも23）求められる 。この間，実に半年以上のタイム確認できる。なお12年 ７ 月のドラギ ECB 総 裁

ラグが生じており，危機対応策としては遅きに（当時）のロンドン公演でのメッセージ25） や同年失している。

９ 月の流通市場における国債買い取りプログラ

Trebesch and Zettelmeyer［2013］やム（Outright Monetary Transactions, OMT）

Krishnamurthy et al.［2015］が主張するようの導入なども，投資家心理の安定を通じて，ギに，確かに SMP の開始直後には，長期金利のリシャの証券市場の機能低下の歯止めになった低下が進むなどプラスの効果が生じた。ただ同と考えられる。これらの大胆な危機対応策が第時に田中［2014］が指摘するように，SMP は一期に採られていたならば，証券市場の機能低

その様々な制約から大胆さを欠く危機対応策に下も限定的に留まるとともに，言わば「戦力の

24）

過ぎず

，実際に効果の剥落も早かった。その後信用不安がアイルランドやスペインなどに飛び火したことを受けて，ECB は11年12月，期

138

逐次投入」のような状態は避けられたと推察される。
しかしながら，ツィプラス SYRIZA 政権が

証券経済研究第98号（2017.6）

EU との対決姿勢を鮮明にすると，ECB はギリ

したがって，その時期や程度，期間など様々

シャの銀行に対する直接の流動性供給を打ち切な点で危機対応策は動学的不整合性を伴うこと

り，ギリシャ中銀による ELA に流動性供給のになる。この不整合性のために，累積債務問題

方法を切り替えた。Micossi［2015］が指摘すに伴う証券市場の機能低下は，EMU に属してるように，ELA は支払能力危機に陥った銀行

いる経済の方が属していない経済よりも一段とに対する救済措置ではない26）。また ECB 自身深刻になる可能性があることを，ギリシャの事も，ELA は一時的な流動性危機に陥った銀行

例は示している。

を各国中銀が支援するためのスキームであると定義している。さらに ECB は，15年 ６ 月にな

Ⅵ．まとめ

ると ELA の上限を据え置き，流動性供給を制限するようになった。Wyplosz［2015］も批判

以上，本稿では，政府部門の累積債務問題

するように，ECB が ELA の上限を据え置くこを，ギリシャの証券市場，つまり債券市場と株と自体，中銀としての危機対応の在り方として

式市場の資源配分機能の変化の観点から分析す問題がある。そして，仮に金融支援の在り方をることを試みた。

巡る政治的駆け引きの中で，ECB が ELA の上

それぞれの段階における証券市場の変容を今限を据え置いたのならば，それこそ本来中銀が一度確認すると，第一段階（09年10月～11年）

担うべき金融安定の維持という責務が放棄されでは，証券市場が，累積債務問題の悪化を受けたことに等しい。

て，政府と銀行による資金貸借の場としての役

結局，資金繰りに窮した銀行は短期債の発行割を強めたことを確認した（第Ⅱ節）。言い換を強化して資金繰りに努めざるを得なくなり，えれば，証券市場が本来担うことが期待されて証券市場による実体経済への資源配分機能は再いる役割，つまり実体部門に対する資源配分機

度低下を余儀なくされた。つまり帰納的には，能が，累積債務問題の悪化を受けて著しく低下

ELA への，事実上「懲罰的」な意味合いを持したことを指摘した。

つ転換がなければ，第二段階に萌芽の見られた

続く第二段階（12年～14年）では，証券市場

証券市場の機能回復が持続していた可能性を指の実体経済に対する資源配分機能の回復が債券摘できるわけである。このように，ギリシャの市場では進まなかったものの，上場株の発行残証券市場の機能低下のプロセスは，EMU 下で高が名目値でも対 GDP 比率でも持ち直すなどの中銀による危機対応が，構成国の経済の現状

株式市場ではその萌芽が見られたことを確認しとの間で不整合性を抱えていることを端的に確た（第Ⅲ節）。言い換えれば，累積債務問題が認することができる好例であったと言えよう。

小康状態を保つことができたならば，回復の動

つまり危機そのものは動態的であるにもかかわ

きのすそ野が債券市場にも広がった可能性がらず，EMU 下では構成国の当局に政策の裁量あったわけである。

がないばかりか，EMU 内の利害関係の調整コ

さらに第三段階（15年～現在）では，政治不ストが重く政策決定までに多くの時間を要する

安の中で再燃した累積債務問題を受けて，株式わけである。

市場を中心に回復しつつあった証券市場の実体

139

政府の累積債務問題と証券市場の機能低下

経済に対する資源配分機能が再度低下することしたことになるが，その帰結としてギリシャのを余儀なくされたと評価した（第Ⅳ節）。第三

証券市場の著しい機能低下という帰結が導かれ

次金融支援の合意以降，累積債務問題は小康状たわけである。そしてこの過程で，信用不安の態を取り戻しているものの，証券市場の機能は

波は各国に波及し，程度の相違は伴いつつも，低迷したままの状態が続いていることを指摘し

財政・金融不安に陥った経済の証券市場が持つた。

資源配分機能は低下を余儀なくされた。EMU

以上の確認を総括する形で，第Ⅴ節では，累の枠組みの下では，構成各国の金融市場が単一積債務問題下のギリシャで生じた証券市場の機

通貨によって「統合」されているため，ある構能低下のプロセスが，EMU による危機対応策

成国の金融不安がその他の構成国の金融不安をが構成国の経済の現状との間で動学的不整合性

連鎖的に引き起こす傾向が強いと考えられる。

を持つことを端的に物語る事例であったと位置言い換えれば，ある構成国の証券市場の機能低付けた。つまり，そうした不整合性のために，

下は，問題が生じた構成国自身が危機対応策を

EMU に属している経済の方が，EMU に属し打つことができないこともあり，連鎖的に他のていない経済よりも，累積債務問題に伴う証券

国の証券市場の機能低下につながることにな

市場の機能低下が一段と深刻になる可能性がある。

ることを指摘した。

然るに，EMU 全体のシステミックリスクを本稿で検討したように，政府の累積債務問題

考慮するならば，EMU の財政金融当局は問題を受けて，ギリシャの証券市場の実体経済に対の生じた構成国の救済に標準を定めた危機対応

する資源配分機能は著しく低下した。そして金策をいち早く断行する必要があることを，ギリ融が経済の成長を抑制すると同時に，経済が金シャの事例は端的に示す現象であったと位置付融の機能を低下させるという負のスパイラル

け ら れ る。Larven and Valencia［2012］ は，に，ギリシャは陥った。この経験が意味するも過去の金融危機の事例から，危機対応が遅れたのは，EMU 下で構成国が金融危機に陥った場

結果，政策支援が長期化し，経済と金融に大き合，その対応の均衡点を EMU 自身がどこに定な負荷がかかる傾向があると指摘している。とめるべきなのか，という極めて重要な論点でありわけギリシャの事例については，EU が初める。構成国の経済状態が異なるような状況の下て直面した危機であるため，政策対応が遅きにでは，いずれにせよ危機対応策を打つことで複失した感が否めない。そしてそのことが，ギリ数の均衡が生じ得ると考えられる。こうした中シャの証券市場が持つ資源配分機能の著しい低で，EMU が問題の生じた構成国の救済に標準下を産み，実体経済の成長を金融面から抑制すを定めるのか，あるいは物価安定に重きを置く

る事態につながるとともに，他の構成国への信

平時の金融政策と同様に，他の構成国との兼ね用不安の伝播と証券市場の機能低下をもたらし合いを重視して加重平均化された均衡の達成をたと整理される。

念頭に入れるのか，という戦略方針の著しい相違が生じてくる。
EU と ECB は，結果的に後者の戦略を選択

140

注１） 09年10月，当時の全ギリシャ社会主義運動（PASOK）のＧ・パパンドレウ（Georgios Papandreou）内閣が，

証券経済研究第98号（2017.6）

前 任 で あ る 新 民 主 主 義 党（ND） の Ｋ・ カ ラ マ ン リ ス

味合いに留まった。ELA の詳細は脚注17を参照されたい。

（Kostas Karamanlis）内閣時代に財政統計が改ざんされ17） ELA とは，保有する国債が適格担保から外れるなどしていたことを公表した。このことを受けて財政の持続可て一時的な流動性危機に陥った銀行に対して，そのオペ能性に対する投資家の信頼が失われ，ギリシャは信用不安に陥った。
2） 土田［2016］は銀行部門の構造変化の観点からギリ
シャの経済危機を論じていており，本稿と相互補完的な関係にある。
3） この後，ギリシャ政府の資金調達は主に EU と IMF からの金融支援に依存することになる。またそのコンディ
ショナリティーとして課された政府資産の売却や国営企業の民営化も，政府の資金調達に貢献することが期待されたが，遅々として進展しなかった。詳細は土田［2015］
を参照されたい。
4） 11年11月，第二次金融支援の受け入れの是非を巡る国民投票を行うと当時のＧ・パパンドレウ首相が発言したことも，信用不安の悪化に拍車をかけた。結局，同首相
は事態の収拾に動いた独仏両首脳の働きかけもあり，同月中に辞職するとともに，前欧州中央銀行（ECB）副総裁であるＬ・パパデモス（Lucus Papademos）を首班とする大連立内閣が成立した。
5） アテネ証券取引所（ATHEX）が公表している税引き後の規模別・業種別 PER（株価収益率）の逆数。
6） なおギリシャ国債が適格担保用要件から外れたことに伴い，ギリシャの民間銀行が発行した資産担保付証券（ABS）が ECB の ABS 購入プログラム（Asset Backed
Securities Purchase Program, ABSPP）の対象から除かれたことも，銀行の資金調達を困難にさせた（Bank of
Greece Annual Report, 2013, p.128.）。
7） HCMC Annual Report, 2010, p.43; 2011, p.46.
8） 関連資料を管見した限り，ギリシャでは短期金融市場
でコマーシャルペーパーが取引されていない模様である。

レーションを，ECB ではなくユーロシステムに加盟する
各国中銀がその責務の下で行う手段である。ELA の上限の引き上げや継続の可否や ECB にその決定権がある。
18） IMF は金融支援に当たり，債務再編や財政・労働部門
等の構造改革見直しの必要性を説く一方で，EU はそれを頑なに拒絶した。この対立構図はギリシャの経済危機
を通じて一貫している。
19） 導入当初は １ 口座当たり １ 営業日60ユーロまでとされた。その後15年 ７ 月20日の銀行営業再開を受けて １ 口座
当たり １ 週間で420ユーロまで，16年 ７ 月には同 ２ 週間で840ユーロまでに段階的に緩和された。
20） HCMC Annual Report, 2015, p.45.
21） 資料上の制約から，16年の上場株の取引状況を証券市
場委員会（HCMC）の『年報』から確認することができなかった。
22） 行政による危機対応策として「空売り規制」があるが，その効果が限定的であることは経験的に良く知られている。なお EU で「空売り規制」の議論が本格化したのは08年の金融危機以降のことであり，最終ルールを公表するのは12年 ３ 月のことである。
23） 09年 ６ 月から実施されたカバードボンド購入プログラム（Covered Bond Purchase Programme, CBPP） は，
あくまでユーロ圏全体の金融不安の鎮静化を図った信用緩和措置であった。なお CBPP の第一弾は10年 ６ 月に終了し，11年11月より第二弾が，14年10月より第三段が，それぞれ実施された。
24） 田中［2014］は①法的な制約（EU 基本条約第123条第１ 項が定める，中銀による国債の「直接的」な買い入れの禁止）や②規模の制約（信用不安がイタリアやスペイ

9） HCMC Annual Report, 2010, p.43; 2011, p.44.

ンに波及したことに伴う購入枠の限界），③政治的な制約

10） 当局の景況感も同様であり，例えば中銀の14年の『 年（ドイツ連銀による反対）等を指摘している。

次 報 告 書 』の第 二 章の標題は 「危機からの脱却と経済成 長 へ の 回 帰（Exit from the Crisis and Return to
Economic Growth）」されている。
11） 土田［2016］，78頁。
12） 中 道 左 派 政 党 で あ る PASOK と 民 主 左 派（DIMAR）

25） ECB のドラギ総裁（当時）は12年 ７ 月26日，ロンドンでの講演において「ECB はユーロを防衛するためにあらゆる手段を用意している。私を信頼して欲しい，それは十分なものだ」と述べた。
26） Micossi［2015］,p.12．

が閣外協力する形で政権が成立した。
13） 土田［2016］，78頁。
14） 実体・金融に関する一連の指標の出所は土田［2016］，
76頁。

参

考

文

献

15） 13年は公募増資300億ユーロのうち289億ユーロが，14
年は872億ユーロのうち831億ユーロが銀行による増資であった。

奥田英信・三重野文晴［2008］「東南アジアの金融発

16） 12年 ２ 月の PSI 発動により，格付会社が相次いでギリ

展―共通性・多様性と東北アジアとの対比」寺

シャ債を投資不適格級に格下げしたことから，ギリシャ

西重郎・福田慎一・奥田英信・三重野文晴編『ア債は適格担保から外れた。その際にも，ELA が発動されジアの経済発展と金融システム』序章所収， １

たものの，翌 ３ 月に ECB が適格担保要件を引き下げた
ために，ギリシャの銀行は再び ECB によるオペレーショ
ンの対象に復帰することになった。したがってこの際のELA への転換は，あくまで暫定的な経過措置としての意～36頁，東洋経済新報社．
田中素香［2014］「ユーロ危機への欧州中央銀行の対141

政府の累積債務問題と証券市場の機能低下
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（三菱 UFJ リサーチ＆コンサルティング（株）
調査部研究員）