証券経済研究第99号（2017.9）

投資アドバイスとは何か―フィデューシャリーとしての米国証券営業担当者の事例から―
沼

要

田

優

子

旨

米国では，個人向けの証券営業チャネルが多様化し，それぞれの業法が異なることから投資家保護水準に差が生じた。証券外務員のフィデューシャリー・
デューティー（受託者責任，FD）議論が開始されたのは，この差を埋めるためである。
FD の中核をなす忠実義務は，顧客の最善の利益（best interest）のために行動することを義務付けているが，これは必ずしも最高級のアドバイスと同義ではない。顧客のニーズに合わせて費用を抑えるべく，アドバイスの不要な機能を削ぎ落とす必要もあるからである。
しかしそのためには投資アドバイスの機能や範囲を明らかにする必要があったため，「投資アドバイスとは何か」の議論が喚起された。また資産管理型営業を目指して有価証券や銘柄推奨に留まらない包括的なアドバイスを提供するようになった一方で，不要な過程は削ったり，外部委託，機械化することにより，投資アドバイスの機能分化が進み，裁量の度合いにも差が生じた。
つまり法規制の変更と実務上の工夫の相乗効果により，米国では対面アドバイ
スの可視化と多様化が実現したのである。こうして富裕層に留まらず，様々な投資家のアドバイス・ニーズに応えられる体制が出来上がり，投資家の裾野を広げていく一助になったとみられている。
目次

Ⅰ．はじめに

Ⅳ．実務における投資アドバイスの機能分化

Ⅱ．先行研究Ⅴ．結びにかえて

Ⅲ．法規制から見た投資アドバイス19

投資アドバイスとは何か

Ⅰ．はじめにⅡ．先行研究

米国では，個人向けの証券営業チャネルが多FD の法理論の代表的な研究としては，タ様化し，それぞれの業法が異なることから投資

マール［2014］がある。しかし米国の証券営業家保護水準に差が生じた。これを統一しようと

担当者1）の FD については，各業法の枠組みのいうのが，証券外務員の FD 議論の端緒である。

中で議論されることが多い。例えば証券取引法

もっともこれは証券販売規制の方向転換を促

は Hazen［2016］， 松 岡［2013］， 投 資 顧 問 法

すものであったため，その後20年近く議論が積は Lemke［2015］，Securities Exchange Com-

み重ねられた今も，決着をみていない。という

mission［2013］，Employee Retirement In-のも従来型の証券制度は概ね，証券業者の不正

come Security Act（従業員退職所得保障法，行為等を禁止し，最低限遵守すべきミニマム・

ERISA）は Department of Labor［2016c］等

スタンダードを維持することを目的としていたがある。

からである。これに対し FD の中核をなす忠実

一 方， 業 法 を 跨 る 文 献 は Securities Ex-

義務は，顧客の最善の利益のために行動し，利change Commission［2011］，Executive Office

益相反行為を排除しようとするものである。

of the President of the United States［2015］

この「最善」は，少なくとも投資可能資産の等に限られる。

少ない資産形成層にとっては手数料が割高な「最高級」のサービスとは同義でないことが多い。従って投資家のすそ野が広がりつつある局

Ⅲ．法規制から見た投資アドバイ
ス

面では，FD 原則に基づくベスト・プラクティ
スを明文化することは難しい。

証券営業担当者の大半が証券業者の証券外務結局，FD を遵守するためには，各顧客の員資格を持つ正社員であった80年代頃までは，ニーズなどに照らし合わせて何が最善かを見極証券取引所法と自主規制機関規則が主たる販売

め，商品やアドバイスの不要な機能をそぎ落と行為原則となっていた2）。

し，コストも抑えなければならない。よって

しかし，チャネルの多様化とともに，投資顧FD は「投資アドバイスとは何か」という議論

問業者を規制する投資顧問法，年金制度を確立も喚起した。そもそも投資アドバイスの機能やした ERISA の FD も無関係ではなくなってき

範囲が明らかでないと，合理的削減もできず，た。その結果，投資家保護水準に差があること

FD を遵守し難いからである。

が明らかになり，各業法の定義や範囲と同時に

そこで本稿は米国の業法ごとの FD の発展経
緯を辿りながら実務面の対応も紹介し，「投資アドバイスとは何か」を検証したい。

そもそも「投資アドバイスとは何か」についても議論の遡上に載せられた。
こうした議論により，法規制はいまだ網羅的・整合的ではないものの，次第に投資アドバ
イスが輪郭を現し始めた（図表 1 ）。

20

証券経済研究
図表 1

第99号（2017.9）

投資アドバイスの提供者の法的位置づけ（注）1） 矢印が指すそれぞれの円は営業担当者のタイプを示す
2） 番号は本文の該当部分。太線は業法の範囲に関わる議論

1．証券取引法と自主規制機関規則的に表示しているとする考え方である。不公正取引や不当勧誘はその表示違反と捉え，その行為を詐欺的と位置づける5）。

（ 1 ） 証券業者の FD
証券規制の枠組みでは明文化された規定はなというのも顧客と証券業者の関係は千差万別

いものの，代理法理をベースにしながら，証券で取引関係の事情に応じて FD の内容も変わり業者には FD と看板理論（Shingle Theory）と得るため，守られるべき最低限の行為原則を形いう通常の注意義務（duty of care）よりも高成するためには取引関係の事情に依存しないで

3）

い概念の義務を課している 。

適用できる10b- 5 が重視された6）。この10b- 5

この FD の認定基準や範囲には諸説あるが，は証券業者の詐欺的行為を禁止するものである

その機能は限定的・補完的なものに留まっていが，看板理論によってその適用範囲を広げてきるとされる4）。証券取引委員会（Securities Ex-たのである。

change Commission, SEC）が看板理論やそれ従ってこれに倣えば，市場価格よりもはるかを具現化した自主規制機関の公正慣習規則，詐に高い価格での販売，高圧的な販売等も規則

欺防止条項である証券取引法規則10b- 5 を中

10b- 5 違反となり得る。ただし，10b- 5 違反

核として連邦証券規制を確立させたからであとするには詐欺的要素がなければならないし，る。

不実表示等は証券の売買に「関して（in connection with）」行われなければならない。

（ 2 ） 看板理論
看板理論とは，証券業者の看板を掲げている者は，すべての公衆と公正に取引する旨を黙示（ 3 ） 適合性原則
看板理論は，公正慣習規則の中でも，特に適21投資アドバイスとは何か

合性原則と強く結びついた。具体的に FINRA

要件を満たす証券業者は，定義から除外され（Financial Industry Regulatory Authority，金る。

融取引業規制機構）規則2090は，顧客口座の開設・維持の際には，顧客に関する重要な情報を知り，維持するための合理的な注意を尽くさな（ 2 ） ファイナンシャル・プランナーの位置
づけければならないとしている7）。また規則2011は

ところが70年頃から，ファイナンシャル・プ

取引や投資戦略を推奨する際には，ⅰ有価証券

ランナー（FP）が台頭すると，彼らが投資顧が投資にも，ⅱ当該顧客にも適しているという問登録をする必要があるか，問われるように合理的根拠を有していなければならず，ⅲ当該なった。

顧客の取引頻度が高すぎないと信じる根拠もなければならないとする。

彼らは個人の金融資産全体を俯瞰してアドバ
イスを提供する専門職と認識され，ファイナン

つまり回転売買はⅲで抑制され，系列運用業

シャル・プランを作ることも多い。勃興期の多者の投資信託を販売するには適合性原則を満た

くの FP の収入は投資・保険商品の販売手数料

すよう，特に注意が必要とされる8）。ただしこ等が主で，証券や保険外務員資格を有していの枠組みで論じられる規則2111の「推奨」は定た。しかし次第に金融アドバイスそのものの対義づけられておらず，投資アドバイスそのもの

価として，残高連動等の手数料を徴収する者もが不正以外の理由で議論の的となることは多く増えていった。

ない9）。

そこで SEC は1987年の通達にて，運用業者
や個別銘柄を特定した推奨を行う場合は投資顧

2．投資顧問法

問法上の投資アドバイス，一般論として証券投（ 1 ） 投資アドバイザーの定義

資の推奨を行うに留める場合は投資アドバイス

1940年投資顧問法の制定時の主たる規制対象ではないとした。ただし，個別銘柄の推奨等には，投資信託の運用業者と個人向け投資顧問業

踏み込まなくても，業として報酬を得る場合は者で，年金に代表される機関投資家が台頭する

投資アドバイスと見なされる。こうして多くののはその後のことである。もっとも個人向け投

FP は投資顧問登録が必要となった。

資 顧 問 業 者 が RIA（Registered Investment
Advisor）と呼ばれ，広く認知されるように（ 3 ）証券業者のアドバイスなったのは80年代後半以降である。

次は資産管理型営業が普及してもなお，証券投資顧問法は，投資顧問業者を「報酬を受け業者が投資顧問業者の定義から除外されるかがて，証券の価値に関して，もしくは証券に対す議 論 に な っ た。 投 資 顧 問 法202条（a）
（11）
（C）

る投資，購入もしくは売却の可否に関して，他は，証券業者が本業に付随して投資アドバイス

人へのアドバイスを業とする者（一部省略）」を提供し，特別な報酬を得ない場合は投資顧問

10）と定義し，投資顧問登録を義務付ける 。つま業者の定義から除外するとしている。

り所属や職種を問わず，定義に該当すれば登録議論のきっかけは，1999年，大手証券メリ義務があるが，銀行，弁護士，会計士等と後述

ル・リンチが当時台頭してきたネット証券に対22

証券経済研究第99号（2017.9）

抗するため，残高連動手数料の対面・ネット融

そこで2010年ドッド・フランク法913条は，合口座を開発したことであった11）。同社の新口

SEC に 証 券 外 務 員 と 投 資 顧 問 業 者 の 規 制

座とネット取引専用口座の手数料の差が，投資ギャップについての調査を命じ14），その結果作

アドバイスの特別な報酬にあたるかを問われた

成された報告書は，両者に統一規制を課すべきのである。

との提言を行った15）。しかしこれは証券外務員

SEC は，新口座は一任取引ではなく，従来の負担増を意味することからその後の議論が足型の証券口座と本質的に変わらないため，投資踏みしたため，オバマ政権はこれを ERISA・

顧問登録は不要とする規則を2005年に発効し内国歳入法の枠組みの中で実現するよう，舵を12）。しかし FP 協会が，投資家保護水準に差

た

切った。

が生じるのは不当として SEC を提訴し，2007
年にこの規則は無効となった。つまり，それま（ 4 ） 投資顧問法の FD

で 投 資 顧 問 口 座 の 大 半 は SMA（Separately

証券外務員が統一規制に消極的な理由は，投Managed Account）等の一任口座であったが，資顧問法では明文化されていないものの，信託

ヒット商品だった新口座が一夜にして投資助言法から発展した FD が義務付けられているから口座となり，存在感を示すようになった。

であった。合衆国最高裁判所は，キャピタル・

同時期，前述したように FP の多くも投資顧

ゲインズ事件16）において，「投資顧問法206条が問登録が必要となっていたことから，大手証券投資顧問に対して，法それ自体によって当然にの外務員が資産管理型営業を標榜してファイナ

フィデューシャリー・デューティーを課していンシャル・プランを作成したり，証券外務員登る」と判示したのである17）。

録も行っている独立系 FP が投資商品のコミッ

その中核たる忠実義務は，顧客の最善の利益ション（委託売買手数料，販売手数料等）を包のために行動することを義務づけている。また

括的金融アドバイスの実質的な対価として得た顧客と投資顧問業者の間に利益相反が生じていりする場合も，「証券業に付随した」投資アド

る場合，投資顧問業者は自分の利益よりも顧客バイスと見なすかが問われた。

の利益を優先しなければならず，いかなる利益

こうした証券外務員の行動については，2005
年規則とこれをほぼ踏襲した2007年規則によ13）

相反の存在についても顧客に開示し，顧客から同意を得なければならない。

，ⅰアドバイスを分離して手数料を徴収しこれに対して証券外務員の適合性原則は顧客たり，契約を締結したりする場合，ⅱ投資の裁に適していれば良いとする。また全ての利益相量を行使する場合，アドバイスは証券付随業務

反に開示義務がある訳ではなく，利益相反の可とはみなさず，投資顧問登録が必要とした。

能性があってもその旨を開示すれば義務を果た

り

つまり，営業担当者のアドバイスの仕方によって投資家保護水準が異なる状態，特に独立系の営業担当者の場合は証券外務員型，投資顧したとされることが少なくない18）。

3．ERISA と労働省規則

問型（RIA），これらの兼業型が併存して顧客（ 1 ） ERISA の投資アドバイス

からは見分けがつかない状態が温存された。

1974年制定の ERISA は信託法の考え方を基

23

投資アドバイスとは何か礎として，FD を盛り込んだ。ERISA 3 条（21）

年金にアドバイスする専門性の高い業者を念頭（A）では，年金プランに対して裁量を行使したに，これらの要件が定められた21）。

り，手数料等の報酬を得て投資アドバイスを提供したりする者等はフィデューシャリーである（ 2 ） 投資アドバイスとガイダンスと定めている。また404条においてフィデュー

ところが1980年代から拡大した企業型確定拠

シャリーが義務を果たすのは，加入者及び受益出年金が，1995年には企業の確定給付年金の残者のためだけであると，忠実義務を謳ってい高を上回り22），自助努力型の年金で十分な老後る。

の資産形成ができるのかが懸念された。そこで加えて ERISA は，顧客の最善の利益を追求対応策として投資教育の個別性が強まり，投資できるよう，406条の禁止取引条項及びその規アドバイスの様相を帯びるようになったが，ア則で，利益相反が生じ得る具体的行為を禁止しドバイスの FD を負いたくない金融機関はそのている。投資顧問法206条も禁止取引条項であ提供に慎重にならざるを得なかった。

るが，これは証券取引法規則10b- 5 と同様に，こうした状況を憂慮した労働省は96年に，ⅰ

詐欺的な行為を防止する制度設計となっておプラン情報（プラン概要や投資選択肢），ⅱ一り，ERISA のそれとは趣旨がやや異なる。ま般的な金融及び投資情報（リスクとリターンのた証券取引法の詐欺防止条項同様，投資顧問法

関係，分散投資等），ⅲアセット・アロケーの禁止取引条項違反を問うためには，「欺瞞のション・モデル（投資期間やリスク許容度の異意図（Scienter）」を証明しなければならない

なる架空の個人のアロケーション），ⅳ双方向

こ と も 多 く， 顧 客 に と っ て は ハ ー ド ル が 高

教材（質問票，ワークシート，ソフトウェア

19）。 さ ら に ERISA は， 禁 止 取 引 除 外 規 則等）は，投資アドバイスに相当しないとする解（PTE，Prohibited Transaction Exemptions）

釈を明らかにした23）。以降，金融機関はこれらで明示されない限り，禁止取引を行うことはでアドバイス未満のサービスを「ガイダンス」ときないが，証券取引法や投資顧問法の枠組みで呼び，FD を案じることなく，積極的に提供しは，利益相反の存在を顧客に開示し，書面にて

始めた。

い

同意を得れば事足りることもある，といった違いがある20）。

一方，投資アドバイスの範囲が明確になったことから FD を負い，投資商品を特定したアド

1975年に労働省は ERISA 上の投資アドバイ

バイスを加入者に提供する投資顧問業者も登場スとみなす 5 つの要件を定めた。その要件とした。ただし，ERISA は406条（b）で自己の利は，ⅰ証券等の価値のアドバイスや売買の可否益のための取引や，年金資産に関する取引を第についての推奨を行うことをⅱ定常的に行い，三者と行い，フィデューシャリーの勘定で報酬ⅲ双方の合意にもとづいて，ⅳアドバイスを投を受けることを禁止取引としているため，多く資の意思決定の主たる根拠とし，ⅴそのアドバの年金運営管理・運用機関はこれに抵触する可

イスは年金ごとの固有のニーズに合わせたもの

能性があった。そのため加入者へのアドバイスであること，である。当時は企業型確定拠出年

は，これらの金融機関から独立した新興オンラ金が存在しておらず，機関投資家たる確定給付イン業者が主に提供した。彼らがロボ・アドバ

24

証券経済研究

イザーの元祖と言われている。

第99号（2017.9）型確定拠出年金の加入者が対象であったが，この法改正では，個人型確定拠出年金（IRA，個（ 3 ） 確定拠出年金の運営管理機関による投資アドバイス

人退職勘定）も対象とした。またこれに先立
ち，労働省は2005年の助言意見により，企業型

こうしてオンラインによる投資アドバイスがから個人型への資産移管に伴うアドバイスは，普及したが，それでも加入者の利用率は伸び悩

対象外であるとした27）。いずれも個人型の多様んだ24）。そこで，2001年12月の労働省助言意見化や，転職・退職に伴う企業型から個人型へのにより，独立業者のコンピュータ・プログラム

資産移管に伴い，1999年に個人型が企業型の残を使用して投資一任・助言アドバイスを提供

高で超えて主役となっていたことが背景にあし，徴収する残高手数料が100ベーシス・ポイ

る28）。

ントを超えず，その水準をアロケーションに応じて変えない，等の条件を満たせば，運営管（ 4 ） 2016 年フィデューシャリーの定義

理・運用機関であっても投資アドバイスを提供

FD 議論の矛先を年金制度に定めたオバマ政できるようにした25）。

権は，2015年 2 月に個人型の加入者の投資リ

さらに2006年年金改革法601条は，投資対象

ターンは，利益相反のあるアドバイスによってに関わらず手数料が一定で，コンピュータ・モ

年間 1 ％，金額にして170億ドル押し下げられ

デルを使ったアドバイスの場合は禁止取引の適たと発表した29）。例えば企業型から個人型への用除外とし，運営管理・運用機関自身もこれら資産移管時に，営業担当者が企業型類似のポー26）。ただし，このコン

トフォリオを推奨しても，取引コストで15ベーピュータ・モデルを使ったアドバイスは，ⅰ異シス・ポイント，投資信託の手数料で110ベー

なるアセットクラスの時系列データを用い，一

シス・ポイント程，割高な商品を提示したとい

般に受け入れられている投資理論を根拠としたうのである30）。

を提供できるようした

もの，ⅱ加入者の年齢，寿命予測，退職年齢，

これに先立ち，2010年から労働省は ERISA

リスク許容度，他の資産，収入源，選好等の情及び内国歳入法上のフィデューシャリーの対象報を活用したもので，ⅲ投資選択肢を含むアを広げようとしており，遂に2016年 4 月 6 日，

セット・アロケーション・ポートフォリオを提「フィデューシャリーの定義：年金の投資アド

示すること，ⅳアドバイスの提供者やその関係バイスに関する利益相反規則」でこれを実現さ

業者を優遇しないこと，ⅴアドバイスの際にはせた31）。

全ての選択肢を考慮した上で，特定の選択肢を

この規則による大きな変更は，企業型から個優遇しないようにすること，という条件を満た

人型への資産移管や引出し時も含めて，個人型

さなければならない。また企業はアドバイスののアドバイス提供者もフィデューシャリーの対提供業者の選定に関わる FD は負うが，個別の象者としたことであった。証券外務員の大半がアドバイスについての責任は負わないこと等が対象となり得るからである。

定められている。
なおこれまで，投資アドバイスの議論は企業

一方，投資教育等，投資アドバイスに当たらないコミュニケーションについては概ね96年の25

投資アドバイスとは何か

解釈通知を踏襲した。ただしアセット・アロ

ERISA 406条及び内国歳入法4975条のままではケーション・モデルと双方向資料については，

これらの取引ができなくなる可能性があったか

企業型では従来通り，企業が商品選定・監督をらである。そこで労働省は，最善の利益を目指行うことから商品を特定しても推奨にはあたら

す こ と を 明 示 し た 契 約（Best Interest Con-

ないが，個人型では投資商品を特定した場合はtract） を 交 わ す な ど 一 定 の 要 件 を 満 た せ

推奨にあたり，フィデューシャリーとなるとしば32）， 従 来 型 の 手 数 料 を 受 け 取 れ る と す る

た。

Best Interest Contract Exemption（BICE）を

また労働省は禁止取引の適用除外も改正し設けた33）。

た。新たにフィデューシャリーとなる証券外務その要件とは金融機関と営業担当者がフィ員のコミッション，12（b）- 1 手数料（信託報デューシャリーであることを書面にて明示し，

酬の販社取り分），レベニュー・シェアリング

加入者の最善の利益（Best Interest）のために（手数料折半）といった伝統的手数料慣行は利行動するといった「公平な行為基準」に従うこ

益 相 反 の 可 能 性 が あ り（ 図 表 2 ）， 前 述 のと，ノルマやボーナスといった利益相反を誘引

図表 2

対面型証券業者が個人型確定拠出年金を提供する際の典型的利益相反〔出所〕 Department of Labor［2016d］

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証券経済研究第99号（2017.9）

しそうなインセンティブを与えないと保証する

従来，証券外務員は取引を成立させることにこと，重大な利益相反や手数料・報酬，自社商注力し，アドバイスとはすなわち単品商品の推品及び第三者からの支払いの有無について開示

奨 で あ っ た。 し か し1974年 に ERISA が 成 立すること，等である。特に第三者からの支払い

し，企業年金市場を通じて現代ポートフォリオ

や自社商品の提供がある場合は，投資選択肢に理論に則った投資が加入者の最善の利益に叶う制約が出ること等も加入者に書面にて通知しなという考え方が，個人投資家にも徐々に認知さければならない。

れていった。具体的には資産全体を俯瞰した

なお，アドバイスの中身に応じて手数料が変ポートフォリオ運用とアセット・アロケーショ化しない「均一手数料（Level Fee）」のみを受ン，対ベンチマークのパフォーマンス評価，リ

け取るフィデューシャリーは BICE よりも要件バランス等の概念である。またこの頃から株式がやや緩和される。

や債券に代わり，投資初心者向けの商品として投資信託が普及していったが，当初は大手証券

Ⅳ．実務における投資アドバイスの機能分化が系列商品を販売するのが一般的であった。
87年のブラックマンデーを経て，系列商品や高手数料商品に偏重した販売，回転売買が問題

1．投資アドバイスの歴史的推移となり，中立的なアドバイスや取引高に連動しない残高手数料が求められるようになった。ま

前章でみた制度変更等も踏まえ，投資アドバ

た90年代半ばからはネット証券に対抗する意味

イスの付加価値は，時代とともに変容を遂げた合いもあり，大手が SMA 等の残高手数料型の（図表 3 ）。

一任運用サービスを充実させていった。
図表 3

営業担当者が提供する付加価値の変遷〔出所〕 AT Kearney［2016］27

投資アドバイスとは何か

その後，2001年の IT バブル崩壊や2008年の金融危機を経て，投資の難しさを実感した個人

2．アドバイスのチャネルによる多様化

投資家は対面に回帰した。同時に中立性を謳うとはいえ，一金融機関，一営業担当者が顧客

独立系営業担当者が台頭し，従来以上にファイに応じてアドバイスの中身に差をつけることはナンシャル・プランの作成や金融情報の一元管

容易でない。当初は投資アドバイスの機能や範理が重視されていった。こうして現在は，単に囲が規定されていなかったからである。また対一金融機関や一営業担当者に取引を集中させる

面チャネルの手数料はほぼ一律であった。そこだけではなく，資産全体，家計全体を俯瞰したで，投資家の裾野が広がる過程におけるアドバ

上で投資のゴールを設定し，それぞれの資産のイスの多様化は，金融機関の棲み分けによって相関や税の影響等も考慮しながらアドバイスを始まった（図表 4 ）。

提供することが理想とされている。もっともこ

そもそも一般個人を投資に導いたのは，確定うしたアドバイスが受けられるのは富裕層に限拠出年金である。実際，2016年の個人型・企業

られ，顧客の資産規模に応じて従来型の簡易な

型合計の預かり資産は14.5億ドルと一般証券口アドバイスも提供されている。

座の13.6億ドルを上回る。
企業型確定拠出年金は対面アドバイスが基本
図表 4〔出所〕 A.T. Kearney（2016）28

チャネル別米国リテール証券業

証券経済研究的にないが，個人型は非対面のネット証券に口座を作らない限り，一般の対面証券口座と同第99号（2017.9）

3．アドバイスの機能分化
こうしてアドバイスの注力分野や投資家保護

様，アドバイスが受けられる。
この対面チャネルは従来，大手証券と地方証水準に差が出始めたことから，その機能や範囲券のみであったが，組織に属さない独立系の証についての議論が開始されたのは前述した通り

券外務員や FP が台頭したり，保険代理店が証である。その結果，可視化されたのが図表 5 に券市場に参入したりして，多様化が始まった。

見るアドバイスの 7 つの機能である。そして金また90年代に入ると銀行も証券販売を本格化し融機関や営業担当者はこれらの機能を取捨選択た。異業種チャネルは，初心者向けと言われるすることで新たなサービスも生み出した。

投資信託販売に依存する傾向が強く，本業と証券業を跨ぐ包括的アドバイスを目指した。
さらに80年代後半からはネット証券の前身であるディスカウント・ブローカーが対面チャネ

例えば従来型の証券営業は，適合性原則の遵守のためにⅰ最低限の顧客プロファイリングを行い，ⅲ銘柄選択とⅳ取引執行を行っていたといえよう。

ルに参入する手段として RIA を後方支援し，

しかし近年は，営業担当者が付加価値を提供

証券外務員の独立を促した。この RIA は次第するためにⅰ顧客のプロファイリングを充実さに運用に特化したマネーマネージャー（シェア

せている。ⅰを独立したファイナンシャル・プ9 ％），退職・教育資金プラニング等を行う投ラン・サービスとして切り出すことも少なくな

資アドバイザー（64％），前述の FP（21％），い。

事業継承や相続対策等も行うウェルス・マネー

また従来の証券営業に比べて機能が充実する

ジャー（ 5 ％）等，得意分野・営業手法によっと，これらを一人でこなす優秀な営業担当者の34）て細分化していく。

負担が増え，彼らの人件費も上がったことか

またこうした独立気運を受け，証券業と投資ら，分業化も進んだ。例えばⅲ銘柄選択を運用

顧問業を兼業するハイブリッド型も増え，独立業者に託すのが一般の投資信託，これにⅱア系チャネルの預かり資産合計は6.8兆ドルと大セット・アロケーションも加えたのがバランス

手証券の5.7兆ドルを上回った。

型ファンド，またⅰ～ⅴの大半を証券業者や運用業者の裁量に任せるのが SMA やファンド・

図表 5

投資アドバイスのバリューチェーン〔出所〕 FINRA［2016］29

投資アドバイスとは何か

ラップ，ⅰ～ⅵを機械に委ねるのがロボ・アドス等の簡素化サービスを充実させることであっバイザーであると言えよう。さらにⅲ銘柄選択た。そしてもう 1 つはもともと FD が生じる投の手間とコストを最小限に抑えるのが ETF，

資顧問サービスを多様化させ，小口の投資家もⅲの銘柄選択機能をあえて除き，他の機能のい取り込むことで，コンプライアンスの負担増にずれかを提供するのがアドバイス未満のガイダ

見合う対価を確保することであった。

ンスである。

とりわけ近年，成長著しいのが後者の一任

こうしてどの機能を外部委託・機械化・省略

サービスである。その中心は，SMA やファンするのかを明らかすることにより，対面のアドド・ラップであったが前述の RIA やロボ・ア

バイスの価格（手数料）にも差がつけられるよ

ドバイザーもこれに含まれる。また対面・ネッ

うになった。

ト融合サービスの法的位置づけの変更によって

4．裁量の度合いによるアドバイスの分類

投資助言サービスも生まれた。投資一任サービスと異なり，取引を行うたびに顧客の承認を必要とするが投資顧問型サービスの一種としてアドバイスのもう一つの見方としては，裁量FD が生じる。

の度合いによる分類があり，これは制度変更に

もちろん，投資顧問型サービスとガイダンス

よるところも大きい（図表 6 ）。証券外務員のの間には，従来型の証券アドバイスも残る。彼

FD 議論の行方が長期にわたって不透明な中，らの行動規範の中心は適合性原則であったが，2 つの対策がとられたからである。 1 つは適合確定拠出年金のアドバイス提供者は FD を負う性原則や FD の負担を負わなくてすむガイダン

以上，両端のサービスを充実させようとする業

図表 6

裁量によるアドバイスの分類（注） 各社のサービス内容を参考に作成した概念図（最低預かり資産はチャールズ・シュワブを参照）

30

証券経済研究者が増えるのも頷けよう。

第99号（2017.9）と），アセット・アロケーション等を挙げている。Kinniry［2014］も「営業担当者の α」に

5．投資アドバイスの効果測定

は，上記に加えてパニック売りを諌める等の投

こうして投資アドバイスの可視化が一層進むと，その効果測定も始まった。

資行動のコーチング効果が含まれると指摘している。Envestnet［2016］の「キャピタル Σ」

営業担当者のアドバイスによる付加価値の名には税の最小化，銘柄選択，ファイナンシャ

称は統一されておらず，その要素も様々で，研ル・プラン等が含まれると結論づけている。

究は緒についたばかりである（図表 7 ）。それ

Ⅵ．結びにかえてでもこれらの検証結果を見ると，営業担当者のアドバイスによって，投資パフォーマンスが182〜300ベーシス・ポイント程，向上すること

以上，法規制及び実務の両面からこれまでの米国の投資アドバイスの議論を整理してきたが明らかになりつつある。
例えば Blanchett et al.［2013］は「γ」のが，課題も残っている。

内訳として，引出戦略（どの口座のどの資産を何よりもトランプ政権は営業担当者に新たにどの順番で引き出すかの戦略を練ること），ア

FD を課すことで，資産形成層が投資アドバイ

セット・ロケーション（どの口座でどの資産をスを受けにくくなることを懸念している。投資どのタイミングで購入するかの戦略を練るこ

家保護水準が高まっても金融機関及び営業担当

図表 ７
Blanchett のγ
付加リターンの内訳

投資アドバイスの効果測定

Kinniry のアドバイザーのα
付加リ
ターン
（bpt）

付加リターンの
内訳

付加リ
ターン
（bpt）

Envestnet のキャピタルΣ
付加リターンの
内訳

付加リ
ターン
（bpt）

アセット・
アロケーション

38

投資信託・ETF の分散投資とアセッ
ト・アロケーション> 0 bpt

ファイナンシャル・プラニング

個人年金へのアロケーション

24

低コスト・ファンドの推奨40bpt

資産選択及びアロケーション

引出戦略

54

リバランス

35bpt

銘柄選択

負債の適正化

14

投資行動の
コーチング

150bptアクティブ運用

85bpt

アセット・
ロケーション52

アセット・
ロケーション

0 〜75bpt

パッシブ運用

82bpt

合計

182

引出戦略

0 〜110bpt

定期的なリバランス

44bpt

税の最小化

100bptトータル・リターン
対インカム投資合計> 0 bpt
約300bpt

合計>50bpt28

約300bpt〔出所〕 Envestnet［2016］，Kinniry［2014］，Blanchett［2013］31

投資アドバイスとは何か者の負担増が費用増につながれば，顧客を選別する可能性があるからである。そのため，労働19） Department of Labor［2016d］
20） Wagner［2011］21） 29 CFR Parts 2510. 3-21（c）

省規則の一部は2017年 6 月に適用されたが，残22） Board of Governors of the Federal Reserve System

りの行方には不透明さが残る。

23） Department of Labor［1996］

それでも長期にわたる FD の議論が，「投資アドバイスとは何か」について精査する機会を繰り返し与えてきたことは間違いなく，この間［2016］24） 野村［2003］25） PWBA Office of Regulations and Interpretations［2001］
26） Pension Protection Act of 2006. 詳細は野村［2006］。
27） Department of Labor［2005］の実務の多様化と工夫には目を見張るものがあ28） Board of Governors of the Federal Reserve System

る。

29） Executive Office of the President of the United States

FD を中心とする営業慣行見直しの議論は我が国の他，英国，カナダ，オーストラリア等で35）も繰り広げられているが ，米国に倣えば今［2016］［2015］30） ただし企業型確定拠出年金は年金自体の運営費用が25
ベーシス・ポイントかかるため，費用差は合計で100ベー
シ ス・ ポ イ ン ト と な る。Executive Office of the
President of the United States［2015］

後，投資家の裾野を広げて行く上では，利益相31） Department of Labor［2016c］

反の排除とともに投資アドバイスの一層の多様

33） Department of Labor［2016b］

化が重要となっていくかもしれない。

32） 企業年金の場合，契約書は不要
34） SEI［2015］35） Department of Labor［2016d］

注参1） 本稿では，個人投資家向けに対面で投資アドバイスを

考

文

献

提供する者を総称して証券営業担当者と表記する。証券
外務員（社員型及び独立系），個人向け投資顧問業者，両者の兼業者，FP 等が含まれる。
2） 黒沼［1999］3） 松岡［2013］4） 松岡［2013］5） 松岡［2013］6） 黒沼［1999］
7） Financial Industry Regulatory Authority［2011］8） Hazen［2016］9） ただし特定の銘柄の推奨が含まれない限り，ⅰ一般的な金融・投資情報，ⅱ企業年金や福利厚生プラン及びこれらの投資選択肢の説明等，ⅲアセット・アロケーショ
ン・モデル，ⅳ双方向資料，等のコミュニケーション
は， 規 則2011の 適 用 除 外 と す る。Financial Industry
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