証券経済研究書第96号（2016.12）

評
Mervyn King 著［2016］

The End of Alchemy（W.W Norton & Company）

渡
本書の著者は，前イングランド銀行総裁で，2007～08年の金融危機収拾の陣頭指揮にあった当事者でもある。当然ながら著者の問題意識は
安定的な金融システムの構築である。

部亮

トは「極度の不確実性」，「信用」，「不均衡」，「囚人のジレンマ」などである。

1．金融システムの脆弱性

本書の題名「錬金術の終わり（The End of

貨幣は，発行主体の信用（trust）を基盤とAlchemy）」の「錬金術」とは，銀行信用といする支払い手段であるとともに，価値蓄蔵手う無形資産が，財貨サービスの生産や販売に利段，価値尺度でもある。債権債務の多寡も貨幣用されて所得を創出することを意味する。この単位によって表示され，その決済も貨幣によっ

銀行信用には，資産としての信用供与（与信）て行われる。最近では債権債務そのものが貨幣と，負債としての預金（受信）の両面がある。

の起源であったという説も提起されている1）。

つまり銀行は信用をもとに貨幣（預金通貨）を

現 代 の 貨 幣 は， 銀 行 の 資 産 で あ る 与 信

発行し，それを使って企業や家計に投融資（信（credit）に基づいて発行される信用貨幣であ用供与）する。財貨サービスの生産や販売が所

り，中央銀行が発行する現金通貨も，民間銀行

得を創出する過程では，この銀行信用が錬金術が発行する預金通貨も，いずれも銀行の負債の中枢を担う。著者は，銀行の資産と負債が両（debt）である。一般の預金者からみれば，現建てで発生する金融制度，こうした金融制度自金同様にリスクの低いはずの預金（銀行の負体に不安定性が内在するとしたうえで，貨幣制債）が，リスクの高い投融資（銀行の資産）に度ないし金融システムをどのようにして改革し充当される。

補強するかを考察している。

当然ながら銀行資産である与信にはリスクと

本書は注まで含めると400ページに及ぶ大著

不確実性が伴い，貸し倒れ損失も発生する。一であり，その内容は貨幣や金融危機の歴史，金方預金者は，預金が安全で流動性の高い金融資

融理論，現代の銀行業務，金融政策の役割など産だとみなしている。銀行の貸方と借方はとも金融経済が中心だが，後半では，世界経済低迷にマネーなのだが，両者のリスクには差（ミスの原因として実物経済面での不均衡とその解消マッチ）があり，そのリスクの差が銀行収益の策も論じられている。本書の鍵となるコンセプ

源泉となる。金融危機は，銀行が信用という公

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The End of Alchemy

共財を濫用し，このリスクの差（ミスマッチ）

はどうすべきという問題が持ち上がる。民間銀を過剰に拡大させた結果として起きた。

行に貨幣発行を委ねる現行システムが失敗した銀行が，その信用をベースとして貨幣（銀行とすれば，すぐに思いつくのは，政府が貨幣をの負債）を創出する仕組み自体に金融システム

発行することである。これは「政府発行貨幣との脆弱性があるのだが，通常の状況では，貸出

民間銀行発行貨幣のどちらが信用できるか」とに伴う信用リスクや短期借り長期貸しによる満いう設問でもある。あるいは「錬金術を政府に期返還リスク（金利変動リスク）は，大数の法任せるべきか，それとも民間銀行に任せるべき則によって回避される。大数の法則とは，すべか」という選択でもある。しかし歴史を振り返ての借り手が同時に倒産したり，すべての預金

れば「政府も民間も，貨幣発行主体としてはい者が同時に預金を引き出したりすることは稀だ

ずれも信用できない」という解答になる。それという経験則である。

ではいったいどうしたらよいのであろうか？

それに加えて，①株式会社である銀行の株主

第 7 章で著者は具体的な提案をしているが，は有限責任であること，②預金保険制度が整備

それを一言でいえば，「錬金術を終わらせるたされていること，③中央銀行が最後の貸し手とめには，金融にかかわるさまざまなリスクを事して控えていること，こうした制度的な安全網

前に明確に認識したうえで，錬金術によって利が存在するので，銀行は大きなリスクを追求で益を得る主体（政府ないし銀行）に，そのリス

きるようになった。2007～08年の金融危機に至クを負担させるべきだ」ということになる。たる過程で銀行は，流動的な負債（預金だけでなだし具体的な提案内容は後段に譲り，その前にく債務担保証券のような疑似貨幣を含む）に

本書の第 2 章で紹介される貨幣の歴史を概観す

よって調達した資金を使って非流動的な資産る。それは，近時話題のヘリコプターマネーを（住宅ローンやローン担保証券など）に投融資

考えるうえでも参考になるからである。

し，巨額の利益をあげた。そのなかには，資産側のリスクを糊塗して，見せかけ上は安全な負2．欧州における貨幣の歴史2）

債（貨幣ないし疑似貨幣）を発行したケースも中国を別とすれば，西欧における貨幣の歴史多かった。金融危機はそうした状況が極限に達

は，コインのような物的貨幣から始まった。そしたときに起きた。

して封建制時代には君主ないし王権が貨幣（コ著者によれば，産業革命以来，銀行や貨幣をイン）を乱発して，戦費調達など財政資金調達

完璧に管理できた試しはないという。いわば近を行ったので，貨幣価値が棄損した。一方民間

代経済史は金融システム失敗（system failure）

部門では，取引決済需要を満たすために貨幣をの繰り返しであった。金融危機は，①銀行の負必要としたのだが，もともと民間には高い信用債がリスクのない貨幣（確実な支払い手段ないを有する貨幣発行主体が不在であった。

し価値蓄蔵手段）として使用されること，②銀

君主ないし王権（政府）の財政資金ニーズと行資産がリスクにさらされること，この両者の民間の取引決済ニーズを両立させる仕組みとし間の矛盾が表面化した結果である。

て登場したのが，イングランド銀行（1694年にそこで安定的な金融システムを再構築するに116創設）であった。それは，官民合同の貨幣管理

証券経済研究第96号（2016.12）の先駆けであり，英国政府の財政資金需要（特トヴィア生まれでアムステルダム育ちの外国人に対仏戦費調達）と民間業者の取引決済ニーズであった。これと同様のケースが，スコットラを 折 衷 し 両 立 さ せ た「 大 決 着（Great Mone-

ンド人のジョン・ローによって創設され，1720

tary Settlement）」であった。政府は戦費調達

年末に破綻したフランスのロイヤル銀行

をイングランド銀行に依存し，イングランド銀（Banque Royale）である。両行とも，最初は

行は貨幣発行を政府の信用で裏付けた。同行は君主ないし王権の庇護のもとで発足し，創設者

共同出資会社（現代の株式会社）として設立さの私利私欲というよりも，経済発展による国力

れ，民間の出資者が取締役としてイングランド

増強といった高邁な目的を遂行したのだが，次銀行のガバナンスの主体になった。イングラン

第に貨幣の過剰発行や投機に陥って破綻した。

ド銀行の負債である銀行券に王権（sovereign）

本書の著者がいう「信用の罠」に陥ったわけでが裏書し，その見返りとしてイングランド銀行

ある。近代における銀行貨幣（紙幣）の発行が政府債務（国債）に投資した。こうして財政も，経済成長によって多くの人々を貧困から解資金需要を抱えた政府と，決済手段を発行し利放するうえで重要な役割を果たしたが，人工物用 し た い 民 間 銀 行 と が， 貨 幣 発 行 利 益の常として功罪の両面を持っており，貨幣発行（seigniorage）を共有することになったのであ権（錬金術）の濫用が起きた。

る。イングランド銀行が創設された1694年の翌年には，スコットランド銀行が創設され，イン3．米国における貨幣の歴史

グ ラ ン ド・ ス コ ッ ト ラ ン ド 合 同 法（Act of

同様のことは米国でも起きた。まず1690年にUnion）によって1707年に両者が統合されたとMassachusetts Bay Colony が，カナダ侵攻のきに，ポンドが大英帝国の共通通貨となった。

戦費調達を目的として米国初の紙幣を発行し，ところで欧州では，13世紀後半のイタリアで次いで1723年には Pennsylvania Provincial As-

銀行業が始まったが，最初に銀行発行の紙幣のsembly が紙幣を発行した。紙幣による税の支原型（おそらく為替手形）が登場したのは，払いには恩典を与える（プレミアムを付ける）

1250年のカタロニアおよび1574年のライデンでなどして流通を促進したのだが，いずれも過剰

あ っ た と い う。 そ の 後1656年 に， 当 時 の ス

発行によって価値が希薄化した。

ウェーデン国王（カルル10世グスタヴ）によっ

ちょうどその頃（1729年），印刷工だったベて設立免許を与えられたストックホルム銀行

ンジャミン・フランクリンが “A Modest En-が，1661年以降に銀行券を発行した。しかしごquiry into the Nature and Necessity of a

多聞に漏れず，この銀行は大量の紙幣を発行しPaper Money” と題する論文を発表して，紙幣て巨額の投融資を行った結果破綻し，創設者の効用を説いた。母国の英国では，植民地であJohan Palmstruch は1667年に投獄された。そる米国が紙幣発行によって戦費を調達することれを受けて1668年に，後の中央銀行リクスバンを懸念し，英国議会は1750年代以降数次にわクがあらたに設立されたのだが，同行は1897年

たって Currency Act を制定して，米国の紙幣までは商業銀行であった。

発行を禁止した。しかし米国建国直後の1777年

ちなみにストックホルム銀行の創設者は，ラに は ス ペ イ ン ド ル 銀 貨（Spanish Dollar of

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The End of Alchemy

Silver） に リ ン ク し た Treasury Note（Conti-

はドルの金銀平価を定めるとともに，コイン鋳

nentals）を米財務省が大量発行して，独立戦造所（mint）の設立を認める Coinage Act of

争の戦費調達に使用した。連邦議会は1779年に1792を制定した。そして1791年から1811年にかContinentals 発行を停止したが，その後は財務けて First Bank of the United States が設立さ省に代わって各州が発行を続けた。

れ銀行券を発行したのだが，これは時限立法にところで合衆国憲法第 1 章 8 項は，連邦議会よるもので1811年には失効し，同行も活動を停

が貨幣（鋳貨）の発行権と貨幣価値の規制権を止 し た。 そ の 後1816～1836年 に Second Bank持つことを定めている。また第 1 章10項では，

of the United States が設立され，再び銀行券

州が鋳貨および金銀以外の法貨を発行することが発行された。しかしアンドリュー・ジャクソを禁じている。ここで 8 項の一部を引用する

ン大統領が，連邦議会の貨幣発行権を銀行に委と，The Congress shall have Power to（中略）譲するのは憲法違反であるとして拒否権を発動

coin Money, regulate the Value thereof, andし，中央銀行制度は再度中断された。そのため

of foreign Coin, and fix the Standard of

1836年以降25年間は国法銀行券が不在の時代にWeights and Measures; と記されている。

なった。著者によれば，これはいわゆるフリー

この 8 項は，鋳貨に関する権限を度量衡の設バンキングの時代であり，2007～2008年の金融定権と一緒にして扱っている点が注目される。

危機が起きるまでの金融規制緩和期に酷似して本書の著者によれば，このことは，価値尺度といるという。両時代はともに，質の悪い資産をしての貨幣の役割が度量衡と同列に扱われるこ

ベースに銀行が自由に貨幣を発行した点で共通とを意味する。ということは，かりにビットコしている。

インのような仮想通貨が登場しても，価値尺度

米国の貨幣史に戻ると，リンカン大統領の時としての現存貨幣（国民通貨）の役割および貨代になり，Legal Tender Act of 1862が制定さ幣を管理する中央銀行の役割は存続することにれ，北軍が greenback（緑色のインクで印刷しなる。価値尺度だけでなく，支払い手段としてた現行ドル紙幣の原型）の発行によって南北戦の貨幣（国民通貨）の役割も，仮想通貨の不確

争の戦費を調達した。次いで National Banking

実性を考えれば，存続するだろうという。

Act of 1864（国法銀行法）が制定され，最後

ともあれ，米国憲法上は連邦議会が貨幣の発は Federal Reserve Act of 1913（連邦準備法）

行権を持つのだが，厳密にいえば，それはコイに よ っ て 連 邦 準 備 制 度 が 紙 幣（Federal Re-

ンの鋳造権であり，紙幣発行に関する憲法上のserve Note）を発行する運びとなった。

明確な規定はない。このことは，その後アレグ
ザンダー・ハミルトン（初代財務長官）が中心

4．「シカゴ計画」となって，中央銀行を設立しようとしたとき

連邦準備制度設立の過程で，ネブラスカ州出に，憲法上の論争を引き起こした。結局ハミル

身のポピュリスト政治家ウィリアム・ジェニン

トン側が押し切って銀行券（紙幣）が発行され

グズ・ブライアンが，貨幣の発行権は，公衆をた。その経緯は，まず1785年に連邦議会が米国代表する政府ないし議会が保持すべきだというの共通貨幣単位をドルと定め，次いで1792年に論陣を張った。ブライアンは，農業州ネブラス

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カの出身であり，東部の銀行家と敵対関係に与）は，非銀行金融機関（ノンバンク）に任せあった。彼は三次にわたって民主党の大統領候

るか，銀行が資金仲介を行う場合には，長期債補として出馬し，最終的にウィルソン政権の国務や株式発行によって調達した資金だけを信用

務長官を務めて，連邦準備制度の設立にも関与供与に充当する。したがって信用供与を行う銀した。しかし現実には，ブライアンの意思とは

行（ワイドバンク）は，預金通貨の発行を禁じ逆に，連邦準備制度を頂点とする銀行（東部のられ，信用創造を行わない。

銀行資本）が貨幣の発行権を手に入れた。そう「シカゴ計画」では，政府貨幣の発行によっした金融システムが軌道に乗り始めて間もないて，銀行の決済業務と資金仲介業務を分離し，1920年代後半には，株式市場の活況が行き過ぎ貨幣発行と資金仲介の組み合わせによる錬金術て，資産バブルとその崩壊が起き，早くも金融を禁じるのである。それは，決済業務と保管業

システムの不安定性を露呈した。

務を専業とするナローバンクと，資金仲介業務

こ う し た 事 態 を 受 け て， ア ー ヴ ィ ン グ・を専業とするワイドバンクとの分離であり，前フィッシャーやヘンリー・シモンズのような経者は，預金のような銀行の流動負債を準備預金

済学者が，政府が貨幣発行権を奪回すべきだとのような流動資産だけで運用する。長期のリスする「シカゴ計画」を1933年に発表した。これ

ク資産への投融資は，ワイドバンクが長期負債はバブル防止策として提唱された計画であり，と自己資本で賄うか，ノンバンク（非銀行金融

現代のヘリコプターマネーのようなインフレ増機関）に任せる。

進策ではないのだが，政府による発行貨幣という点において，両者は共通している。

この場合ナローバンクは信用創造を行わない
ので，マネーサプライはマネタリベースに等し

本書はヘリコプターマネーを直接論じている

くなり，マネーサプライを政府が直接管理でき

わけではないが，第 7 章で政府発行貨幣との関る。そうすれば銀行が創出した貨幣が投資資金連で「シカゴ計画」が紹介される3）。それは，となって資産バブルを煽ることもないし，預金

政府が貨幣発行と管理の権限を取り戻すという者の取付けやシステミックリスクといった問題構想であり，ブライアンのようなポピュリスト（銀行の投融資に伴う信用リスクが流動性リス

政治家だけではなく，アカデミックの一部からクを引き起こす問題）も回避できる。現在の貨も支持されたことがわかる。この一見奇抜なア

幣 制 度（ 部 分 準 備 制 度 ） で は， 銀 行 信 用

イディアは，銀行信用に依存した貨幣制度への（credit）によって預金通貨（money）という不信感に起因するといえる。

銀行負債（debt）が発行される。「シカゴ計画」「シカゴ計画」の提唱者たちは，部分準備制のもとでは，100％の預金準備率を課すること

度が資産バブルや金融不安定化の元凶であっによって，銀行の積極的な与信行為（信用創て，預金に対する所要準備率を100％にして信造）を禁じ，貨幣増発が資産バブルやその崩壊

用創造を否認すべきだと考えた。その場合，銀を引き起こすような事態を未然に防ぐことがで行 の 役 割 は， 貯 蓄 資 金 の 保 管 者（custodian）

きるのである。

および決済機能の提供者（ナローバンク）に留まる。貯蓄者と投資者の間の資金仲介（信用供

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The End of Alchemy

5．民間金融システムのメリット

幣の発行権（厳密にはコインの鋳造権）を持つことが定められている。貨幣は信用によって担

それでは，シカゴ計画やヘリコプターマネー

保されなければならないから，議会ないしは行

は，なぜこれまで実現しなかったのか？単純な政執行機関としての政府が信用の要となるべき

答えは，民間銀行がロビー活動によって政治的だといった議論にも一理ある。たしかに選挙に圧力を行使し，既得権（通貨発行利益）を保持

よって選ばれた議員には，選挙民に対する責任したためである。英国で2007～08年の金融危機がある。それにもかかわらず貨幣発行が中央銀後に実施された「リングフェンス」でさえ，銀行を頂点とする金融システムに委譲された理由

行界から強硬な反対があったという。リングは何か？その答えが，「中央銀行の役割」と題

フェンスは預金取扱い業務と投資銀行業務を遮する第 5 章で述べられている。

断するもので，著者がイングランド銀行総裁時

一言でいえば，現在の金融システムは，頻発

代に，直接かかわった規制事案である。銀行する金融危機を収拾する過程で形成された歴史

は，安全で流動性の高い預金通貨を発行し，そ上の産物である。そして金融危機の原因は，政れをリスクが高く，流動性も低い投融資に充当

府自身の信用失墜や政府機関の不在による場合してきた。そうしたリスク転換や満期変換が銀が多かった。米国連邦準備制度の創設がその典行の収益源となったのだから，リングフェンス

型例であり，1907年の金融危機を経て1913年にによってそれを遮断されるのは，銀行界にとっ制定された米国連邦準備法は，危機収束過程でては受け入れがたかったのであろう。

JP モルガンが果たした役割を制度化したもの

シカゴ計画やヘリコプターマネーがこれまでである。イングランド銀行は，もともと発券銀実現しなかったもう一つの理由は，現行の民間行としてスタートした民間銀行だが，それが次金融システムにもそれなりメリットがあるから第に金融システムの安定といった公的な役割をである。決済手段の提供（預金通貨発行）と資帯びるようになった。

金仲介（信用供与）の組み合わせは，大きなリ
スクも内包しているが，熟練した銀行員の経験

6．中央銀行の役割と知恵による適正な資源配分や，大数の法則に

著者によれば，中央銀行の伝統的な役割は，よる衝撃緩衝帯としての役割もある。別な言い第一に，経済が成長しているときには貨幣価値方をすれば，政府が民間銀行よりも常に正しいの安定（インフレ抑制）であり，第二に，金融判断をする保証はない。

危機の際には最後の貸し手としての流動性供給

以上が，シカゴ計画やヘリコプターマネーがであった。興味深いことに，著者は，成長促進

なぜこれまで実現しなかったのか？という設問

や雇用増進という役割を捨象している。これに対する著者の答えであるが，ここで議論は，は，1997年にイングランド銀行が独立性を確立「政府発行貨幣と民間銀行発行貨幣のどちらがしたときの取極めで，インフレ目標の達成を最信用できるか」という振出しの問題に戻ること

優先課題としたからである。雇用問題は政治的になる。

要素を含むので独立性と背反する。

前述のように米国憲法上では，連邦議会が貨

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実際，上記の二つの役割のうち，中央銀行の証券経済研究第96号（2016.12）

発生史的には，後者の役割のほうが古い。といは，量的緩和という形で国債購入による緊急のうのは，発足時点までの中央銀行は，いわば民貨幣供給を迫られた。

間銀行協会の事務局的立場にある有力商業銀行

金融危機の教訓を踏まえて，マクロ・プルー

であり，それが金融危機収拾策のとりまとめ役

デンシャル政策が，中央銀行の役割として，イとして台頭したからである。こうして次第に中ンフレ目標政策に追加された。しかしマクロ・

央銀行を頂点とする金融システムが確立し，国

プルーデンシャル政策がマネーサプライや資金家政府も貨幣発行と金融秩序維持を中央銀行以供給量のコントロールを意味するとすれば，巨下に任せるようになった。

額の資本が国境を超えて移動する現代では，実理想論からすれば，公衆を代表する議会ない

現不可能に近い。さりとてプルーデンシャル政

し政府が，中央銀行との間で貨幣発行の手続き

策が，ミクロレベルで企業や家計への資本配分

や貨幣価値維持の細目を定めた契約を結び，契に直接関与するとしたら，それは中央銀行の権約の履行を中央銀行に強制すればよい。シカゴ

限を逸脱している。

計画にもそうした暗黙の想定がある。しかし現
実には，財政資金調達を中央銀行の発券機能へ

7．最後の貸し手としての中央銀行依存するなど，政府自身が契約破棄の誘惑に駆そこで金融危機が起きた場合には，どうしてられる。また政府が完璧な精度で経済を理解も中央銀行の最後の貸し手機能が必要になる。

し，将来起こり得るすべての事態を予想して完しかし伝統的な中央銀行論や法制上の取り決め

璧な契約を締結できるわけでもない。そこで契からすると，この機能は，支払い能力がある金約や法的な取り決めの厳格な強制よりも，イン融機関が流動性不足に陥った場合に発動される

フレ目標のようなルールを設定し，あとは中央べきであり，支払い能力を失った金融機関を事銀行の裁量的判断に委ねるほうが好ましいとい

後的に救済（bail out）するものではないはずう考え方が，経験的に定着した。近年の日米欧だった。

の金融政策にみるように，そうしたルールの適

最後の貸し手機能に関する伝統的な見解とし

用（インフレ目標達成のための裁量的金利操ては，19世紀後半に Economist 誌の編集長ウォ作）も，政治情勢や海外情勢などに応じて延期

ルター・バジョットが提唱した「バジョット・

されたり変更されたりする。契約や法的な取りルール」がある。これも，支払い能力がある銀

決めの厳格な履行よりも，中央銀行当局者の説行が良質の担保を差し入れた場合に，罰則金利

明責任と透明性を重視するというのが，最近ので中央銀行が緊急融資するといったルールで傾向であり，著者もこうした立場を支持する。

あった。また米国連邦準備法の13条（ 3 ）項にしかし2007～08年の金融危機によって明らか

は特別融資条項があるが，この条項は1932年のになったように，単純なインフレ目標政策は，連銀法改正により接ぎ木的に挿入されたもの

民間銀行の過度な収益追求に対する警戒を欠いで，たしかに加盟銀行以外の法人や個人も特別たために，資産市場におけるバブルやその崩壊

融資の対象としていた。ただしそれは支払い不を放置した。そして金融危機が引き起こした混能に陥った企業や個人を直接救済するのではな

乱があまりにも大きかったために，中央銀行

く， 通 常 の 信 用 手 段 が 枯 渇 し た よ う な 異 例

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The End of Alchemy（unusual）かつ緊急（exigent）の場合に，金入が，最終的に納税者の負担になることであ融システム全体に流動性を供給するというのがる。そのため米国では，金融危機後の2010年10法の趣旨であった。また13条全体は，「銀行の月にドッド・フランク法が制定され，納税者負銀行」としての連邦準備制度の権限を定めた条担を回避する方策が講じられた。そのなかには項であり，実物取引に裏付けられた手形などの銀行の自己資本増強やストレステスト，事前の再割引による，90日以内の短期融資に限定され破産処理計画などさまざまなものがある。しかていた。ベアスターンズや保険会社 AIG など

し著者はいずれも不十分であるとして，次に述の救済融資は，そうした趣旨を逸脱するものでべる「全天候型質屋（pawn broker for all sea-あった。実際2008年に連邦準備制度が AIG にsons）」という第三の道を提案する。

緊急融資したときや，欧州中央銀行がユーロ圏
周縁国の国債を買い入れたときには，それに対して米国の司法当局やドイツの憲法裁判所が疑義を差し挟むことがあった。

8．「全天候型質屋」
著者は，「シカゴ計画」で提唱されたようなナローバンクとワイドバンクの分離はあまりに

著者は，安全網自体の必要性を認めるが，も極端だとする。またワイドバンクの貨幣発行「バジョット・ルール」では不十分だとする。

を禁じただけで金融危機が防げる保証もない。

というのはバジョットの時代（19世紀後半）にかりにナローバンクとワイドバンクを分離し，は，銀行が政府証券や良質の商業手形を豊富に

ワイドバンクには投融資業務だけを認めたとし保有していたが，現代ではそうした資産が少なても，投融資の判断ミスによってワイドバンク

くなっているからである。また銀行の自己資本が破綻し，金融危機が発生する可能性もある。

も往年に比べると手薄であり，その代わりに無判断ミスがなくても，経済情勢の急変で借り手

担保の短期債務が多い。また緊急時には，破綻が返済不能に陥り，担保資産の叩き売り（fireが懸念される銀行に支払い能力があるかどう

sales）が始まって，資産市場が混乱に陥る可か，にわかには判断がむずかしいし，時間もか能性もある。そうした時には，金融システムのぎられている。

安全性維持の観点から，やはり政府およびその

実際，2008年のリーマンブラザーズ破綻直後

代理人としての中央銀行による支援や救済が必に，英国も米国も支払い能力を失った銀行に対要になる。しかし支援や救済にいつ出動する

して資本注入することを決断した。英国ではか，また投融資の市場価格がその本源的価値か

2008年10月 8 日に，政府とイングランド銀行とらどの程度乖離しているか，こういった判断にの間で銀行への資本注入が合意された。また米関して，政府当局者が民間人よりも優れている

国 も 英 国 を 踏 襲 す る 形 で， 緊 急 経 済 安 定 法

保証はない。

（2008年10月 2 日制定）に基づき不良資産救済

そうであるとすれば，ナローバンクとワイド計画（TARP）が実施された。両国とも支払い

バンクの双方の業務を併営させて，預金を含む能力を失った銀行を救済せざるを得なかったの

民間貯蓄を民間投資に振り向ける業務を，民間である。

銀行の創意工夫に委ねるほうが効率的である。

問題は，支払い不能になった銀行への資本注

122そして緊急の危機的状況にかぎって，最後の貸証券経済研究第96号（2016.12）

し手機能など，公的な安全網を発動するほうがとして救済の手を差しのべるといった期待が存

好ましいであろう。

在したので，モラルハザードが起きやすかっ

そこで著者は，最後の貸し手としての中央銀

た。信用の罠やモラルハザードを防止するに行の存在がモラルハザードを起こすといった問は，極論すると，①100％の預金準備率を課す

題を防止するために，中銀からの借り入れの際か（「シカゴ計画」のようにナローバンクとワの担保資産にヘアカットルール（掛け目）をあ

イドバンクを分離するか），あるいは②民間銀

らかじめ設定することを提唱する。非流動的で行の自主規制に任せて，破綻した場合にはそれリスクの高い資産も担保として使用できるが，を放置するか，①か②のどちらかしかない。キ

その場合にはヘアカットを大きくする。このヘングの提案は，ヘアカット（掛け目）という手

アカットのなかには，バジョットのいう罰則金法を使って，両者の中間を探るわけである。

利（penalty）の要素が含まれる。そもそも民より具体的にいえば，銀行は実効流動資産が間銀行制度のメリットは担保付き融資にある。

実効流動債務を上回るように義務付けられる。

というのは，担保資産の価値とその換金性は，

ここで実効流動資産＝中央銀行預け金＋銀行資負債の借り手（企業や家計）の元利金返済能力

産×掛け目，実効流動負債＝要求払い預金＋無とは独立しているからである。したがって適切

担保債務である。なお銀行資産の掛け目は資産なヘアカットを設定すれば，銀行による投融資の種類ごとに異なる。また実効流動資産が実効の回収が可能である。

流動債務を上回るようにするというルールは，著者がいう「質屋」になれるのは，政府ないしその代理人としての中央銀行であり，両者の非銀行金融機関（シャドーバンク）にも適用される。

どちらかが掛け目を設定する権限を握り，民間

このルールを実施する場合には，既存の BIS

銀行の錬金術に課税する。これは常設の制度でレベルの自己資本比率規制や流動比率規制を廃あり，「全天候型」と命名される所以である。

止する。それに代えて，国ごとに前述のレバ

これにレバレッジ規制（財務会計上の単純な自レッジ比率規制を導入して，安全網を補強す

己資本比率規制）を加味すれば，安全網は完備る。既存の自己資本比率規制はリスクウェートするという。なおレバレッジ比率を設ける理由の設定が恣意的であることに加えて，想定外のは，現代の銀行が直面するリスクが，貸し倒れ事 態（ 確 率 上 起 こ り 得 な い よ う な unknownのリスクや満期変換に伴う金利変動リスクに加

unknown，いわゆるブラックスワン現象）がえて，自行の財務リスクにもあるためである。

表面化した場合に，十分な対応ができない。

前述のように，錬金術とは，銀行には支払い能力があるという信頼感（信用）をもとに預金

9．「全天候型質屋」のメリットを集め，その預金を原資として，リスク資産にかくして公的な安全網は，担保付き融資とヘ投融資して利益をあげる仕組みである。しかしアカットルールとのセットにすべきだという著

この仕組みは「信用の罠」を内包している。し者の提案が浮かび上がってくる。2007～08年のかも従来の制度のもとでは，投資先のリスクが金融危機前後に起きたことを参考にすると，著顕在化した場合には，中央銀行が最後の貸し手者の提案にはいくつかのメリットがあるとい

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書

評

The End of Alchemy

う。

機や不況の発生自体は，経済学者の責任ではな

第一に，今後とも金融危機時に流動性を失っい。それは，自然災害の発生が自然科学者の責た資産に対して流動性を供給できるのは中央銀任ではないのと同じである。しかし誤った理論

行だけである。第二に，「政府と民間銀行のどや政策対応が危機を拡大させたり，危機は起き

ちらが錬金術を行うか？」といった二者択一問ないと錯覚したりしたという点では，経済学者

題を回避できる。個々の民間銀行は，それぞれにも責任があった。こうした観点から第 8 章での業務戦略に応じて，資産と負債のバランスを

は，2007～08年の金融危機およびその後の大不選択することができ，そのことが金融業の効率況の原因が論じられ，続く第 9 章（最終章）で化を促進する。第三に，銀行は事前に計算されは，しかるべき政策対応が提唱される。

た掛け目という形で保険料を支払うので，危機本書の刊行時点（2016年初）で，国際通貨基が起きたあとになって罰則金利を支払い，緊急金（IMF）が予想した2018年における G 7 諸国

融資を受けるといった負担を軽減される。中央の GDP（国内総生産）の予測値は，かりに金銀行も平常時にあらかじめ掛け目を計算するの融危機が起きずに，危機以前の経済成長率が持で，危機時の拙速な判断を回避できる。

続していたと仮定した場合の GDP 推計値を，

第四に，2007～08年の金融危機後の量的緩和

約15％下回わることになる。ケネス・ロゴフと政策によって，銀行部門に潤沢な準備預金が供

カルメン・ラインハートが指摘したように，大給されたので，現時点で各銀行が実効流動資産

きな金融危機のあとには長期の経済低迷が続くを確保するのはむずかいことではない。また中が，それはなぜか？著者によれば「長期停滞」，

央銀行の側にも，2007～08年の危機対応によっ「生産性の低下」，「バランスシート不況」，「負て，資産ごとの掛け目設定のノウハウが蓄積さ債の増大」などの仮説は，いずれも兆候を説明れている。第五に，米国のドッド・フランク法するにすぎず，大不況の真因を解明するものでや BIS レベルでの自己資本比率規制など，現はないという。

在の複雑な規制を廃止して，「全天候型質屋」

著者は，家計の過剰な負債も資産バブル崩壊とレバレッジ比率規制の二本柱に単純化するこも，大不況の原因ではなく単なる兆候にすぎとができる。しかもこれらの新制度は，国際協ず，真因は世界経済の不均衡にあったとする。

定を取り交わすことなく，各国が独自に設計でそれは，経常収支黒字国の過剰貯蓄と経常収支きる。

赤字国の過剰支出である。より具体的にいえしかし評者が多少なりとも疑問に思うのは，

ば，赤字国側の過剰な支出を支える金融緩和

情報通信技術や知財の時代において，借り手企（流動性供給）が，黒字国側の資金余剰となっ業の側に十分な物的担保が存在するかどうかでて世界的な過剰貯蓄（Global savings glut）をある。サーバーや通信ネットワーク，周波数帯

生み，それが実質金利を低下させて，赤字国側

域など以外には，多くが思い浮かばない。

の支出をさらに増大させた。

10．大不況（Great Recession）の真因
本書の序章で指摘されているように，金融危124

換言すれば，赤字国側での現在の支出と，黒字国側での貯蓄（将来の支出のための備え）の不均衡が，実質金利低下によって拡大した。赤証券経済研究

字国では低い実質金利のもとで，将来の支出を第96号（2016.12）

衡からますます乖離すると考えた。

前倒し的に先取りして現在の支出を増やした。

しかし第二世界大戦後の繁栄を経て1970年代

危機後にはその反動で現在の支出が急減しただになると，ベトナム戦争と財政支出の行き過ぎ

けでなく，将来の支出もさらに減少し続けるでによって未曾有のインフレに直面した。そこであろうといった悲観的予想が生まれて，現在の中央銀行が金融引締政策を実施するとともに，設備投資も冷え込むといった状況（ネガティ

規制緩和と減税が経済政策の中心に据えられブ・フィードバック）に陥った。これが大不況た。かくしてケインズ経済学に代わって，市場の真因であり，世界的な有効需要不足が大不況

機能を重視する新古典派経済学が台頭し，民間を引き起こしたわけではないのだから，拡張的市場経済への政府介入を排除すれば，市場参加

な財政金融政策だけで大不況を打破することは者の合理的な計算に基づき，労働市場におけるできないとする。

雇用回復を含めて，均衡への修復が図られると

11．マクロ経済の不均衡の根源考えられた。ただし著者によれば，それは将来財を含むすべての財の一大競売市場（grand

マクロ経済の不均衡が発生したことを理解す

auction）の存在を前提としている。現実には，るためには，経済学が時代とともに変遷してき

たとえば原油の長期先物市場が存在しても，航た経緯を振り返るのが有効である。

空券の長期先物市場は存在しないので，航空会

1930年代までは，均衡財政と金融システムの社が将来にわたる需給を均衡させるような行動

安定維持が，主要国に共通する経済政策の役割をとれない。したがってかりに賃金物価の伸縮であった。ドイツは今でもこの二点を重視する性が存在しても，すべての経済取引主体の需給が，米英では1930年代の大不況とソ連や共産主が自動的に調整されるとはかぎらない。

義の脅威に直面して，完全雇用を重視するケイ

また金融市場には，流動性の罠といった現象

ンズ政策が実施された。ケインズ経済学は，企が存在するので，金融市場でも需給が均衡する

業家の血気など人間感情の役割を重視するが，保証はない。流動性の罠とは，ゼロ金利の近辺

そうした人間感情は合理的な計算に基づくもの

では流動性選好が無限大になる状況を指す。たではなく，不確実性を孕む。不確実な世界には

しかに近年ではマイナス金利政策の実施によっ「知られざる未知（unknown unknown）」が多てゼロ金利の壁は破られた。ゼロ金利が預金金すぎるため，各経済主体はゲームの理論でいう利にまで波及すれば，富裕税の導入に等しいこ「囚人のジレンマ」に陥る。たとえば不況下でとになり，マイナス預金金利に直面した人々

家計消費が減少すると，その分家計貯蓄は増加

が，現在の消費を増やしたり，株式投資したりするが，同時に企業家の血気が委縮してしまう

するかもしれない。しかし逆にマイナス金利下ので，企業投資も減少する。こうした貯蓄と投では，将来を悲観して前向きの支出を手控え，資の不均衡が，ネガティブ・フィードバックの現金を保蔵し続けるかもしれない。その場合に形で起きる。そうした意味で，ケインズ経済学

は，ネガティブ・フィードバックが働くことには不均衡動学であり，各経済主体の将来の支出なる。

計画を政府が調整かつ統御しないと，経済は均新古典派ないし新自由主義の経済学は，人々

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書

評

The End of Alchemy

が現在から未来にわたって合理的に行動すると人々の予想に基づき売買が交錯するので，なか想定した点では正しかった。しかし将来起こりには相場展開の予想を間違う投資家もいる。楽得るすべての事象や事態が，事前に予測可能な観的な相場見通しが裏切られると，市場全体に確率分布に従うと想定した（known known のネガティブな影響が及び，資産市場における過世界を想定した）のは間違いであった。きわめ剰な期待が極度の悲観に急変する。これを単にて不確実な状況（radical uncertainty）のもと

財政金融政策で補強しようとすると，かえってでは，生涯所得に影響を与える要因が多岐にわ

期待の修正や行動の調整を遅らせてしまう。たたり，事前の確率分布では捉えきれない事象や

しかに金融危機直後の2008～09年に拡張的な金事態も起こり得る。

融財政政策（ケインズ政策）を実施したのは間不確実な状況のもとでは，人々が合理的に行違いではなかった。しかしそれは短期的な危機

動すると，かえって問題が深刻化することもあ

管理政策であり，大不況の真因を突き止め，そる。というのは，極度の不確実性のもとでは，

れを修正しなければならなかった。

人々は最適行動をとるよりも，状況に応じて現現在必要とされる政策は，拡張的な財政金融状対応的ないし対症療法的に行動するからであ

政策ではなく，実質金利の引き上げによる不均る。個別裁量的な対症療法的行動は，それが一衡の是正である。それによって足元の景気低迷度始まると経済全体の与件を変えてしまうことがいっそう過酷なものになる可能性もあるが，も あ る。 こ れ は ジ ョ ー ジ・ ソ ロ ス の い う

著 者 は「 悲 観 主 義 の 大 胆 さ（audacity ofreflexivity に似た考えである。

pessimism）」という表現によって，こうした金融危機以前の安定した時代には，人々は持調整が不可欠だと説く。

続的かつ安定的な所得成長を前提に消費や住宅

現在と同じようなことは，1970年代前半の第投資を拡大させた。しかし危機後には，生涯所

一次石油危機時にも起きた。その当時は予期せ得や家計純資産の前提が変わったため，支出をぬ（確率分布上は発生しえない）石油価格高騰削減したり消費を節約したりする方向に舵を大によって，先進国の実質所得が低下したのだ

４）

きく切り替えた 。つまり安定した状況

が，拡張的な財政金融政策によって名目賃金を（stability） が 持 続 可 能（sustainable） だ と 錯下支えた結果，かえって実質賃金の下方調整を覚して支出を拡大したあとになって，実は安定遅らせてしまった。財政金融面から名目賃金を的状況が持続可能ではないことに気が付き，そ引き上げるケインズ政策が全面的な物価高騰をれに伴って行動を大きく軌道修正した。その結もたらし，企業の労働需要も減退し失業率も上果，そうした行動の変化自体が経済全体の与件昇した。その当時の正しい政策は，実質賃金をを変化させて，ネガティブ・フィードバックが低下させることであったが，そうした方向に政開始されたのである。

策の舵が切り替わったのは1980年代に入ってか

12．政策のジレンマらであった。
それと同様に，2007～08年の金融危機前には

危機以前の過剰な期待は，資産市場における世界的な過剰貯蓄のもとで実質金利が低下し続金融投資にも影響を与えた。資産市場では，け，そのことが過剰な支出と資産バブルを増殖

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証券経済研究第96号（2016.12）

させたわけだから，政策的には早い段階に実質を是正するとともに，新しい金融システムを構

金利を引き上げるべきであった。しかし一国が築すべきだというのが著者の主張である。具体単独で金利を引き上げることが可能であったか的な方策は「全天候型質屋」などで議論が尽くどうかに関しては，著者も疑心暗鬼である。一されている。

国だけが金利を引き上げれば，当然その国の国

しかしその前に，そもそもの原因である実物

内需要が減退するだけでなく，為替相場も上昇

面での不均衡を解消しなければならず，そのたし輸出減少によって経済が低迷してしまう。そめには実質金利の引き上げが不可欠である。す

れを覚悟して利上げができたかどうか，著者はでに低金利は，先進国企業や新興国の負債増と中央銀行も囚人のジレンマに直面していたといいった形でさまざまな歪みを生んでいる。借入う。著者のいう「悲観主義の大胆さ」を貫くた

金利の低下によって，企業は機械設備による労めには，多国間の政策協調が不可欠だが，政策働代替が可能になり，その分雇用や賃金所得が協調も簡単ではない。

圧迫される。また利子所得の減少という形で，13．おわりに
著者は，金融政策の役割を，金融システムの安定とインフレ抑制の二点に絞っている。この預金者や年金生活者にも負担が及ぶ。金利の正常化が不可欠だが，それに関しては国際協調に委ねる部分が多く，依然として難題が山積している。そうした読後感を拭い去れない。

うち前者の役割は，金融システムに内在する不安定性を念頭に置く。その不安定性は，一方では信用をベースに貨幣（預金通貨）を発行する

注1） たとえば David Graeber 著 Debt: The First 5000 Years［2011］がある。

銀行が，他方では中長期のリスク資産に投融資

2） この個所の記述は，本書に加えて下記の諸文献を参照

することに起因するリスクのミスマッチによ・F elix Martin［2013］Money: An Unauthorised

る。貨幣や銀行は現在と将来を結ぶ制度であるから，銀行が不確実な将来に関与しすぎると，持続可能性が損なわれる。流動的な預金通貨を
非流動的な資産に変換する人工的な制度である銀行が，貨幣（預金通貨）という流動性を供給する過程で，借り手の支払い能力低下を引き起こすことがあり得る。金融危機に至るまでの時
期には，こうした金融システム自体の脆弱性が忘れられた。そこでいまや，世界経済の不均衡している。
Biography（Bodley Head）
・J ack Weatherford［1997］The History of Money（Crown Publisher）
・Kabir Sahgal［2015］Coined（John Murray）
・J onathan Williams et al. ed.（1997）Money---A
History（British Museum Press）
3） 現代のヘリコプターマネー構想に関しては，Adair
Turner［2016］Between Debt and the Devil（Princeton
University Press）を参照されたい。
4） 詳しくは，本誌の第91号（2015年 9 月）に書評を掲載した Atif Mian and Amir Sufi 著［2014］House of Debt
（The University of Chicago Press）を参照されたい。

（法政大学経済学部教授・
当研究所客員研究員）

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