証券経済研究第105号（2019.3）

自治体間の課税ベースの重複が市場公募地方債の発行利回りに与える影響―自治体間の信用連関についての検証―
鈴
要

木

崇

文†

旨

本稿の目的は，地方自治体の財政状態が行政区域の重複する他の自治体の市場
公募債を利用した資金調達コストに及ぼす影響を明らかにすることである。都道
府県および市町村は個人所得など重複する課税ベースに課税を行っている。また，両者は重複する行政区域内で行われる経済活動やその結果にも課税を行っている。既存研究では垂直的な課税ベースの重複が存在する場合，その税率は社会的な最適よりも過大になることが示されてきた。自治体が課税だけでなく債務発行を行う場合には，債務に関しても同様に垂直的外部性の問題が発生していると考えられる。そこで都道府県が発行する市場公募債の発行利回りに域内市町村の債務水準が影響を与えるかを分析したところ，債務水準の上昇が市場公募債の発行利回りを上昇させるだけでなく，都道府県の総歳入に占める重複する課税ベースからの税収が上昇するほど，市町村の債務水準が発行利回りに与える効果が大きくなることが明らかになった。つまり，域内の市町村と重複する課税ベースにより大きく依存した歳入構造の団体ほど市町村の財政状態からの影響を受けやす
いと解釈できるため，課税ベースの重複による垂直的な債務外部性の存在が示唆される。

目
Ⅰ．はじめにⅡ．制度および理論的な議論
Ⅲ．実証分析の方法
1 ．検証内容
2 ．分析に用いるデータ

次3 ．推定モデル
Ⅳ．推定結果1 ．基本モデルの推定結果
2 ．債務残高の大きさに関する効果の異質性
Ⅴ．おわりに31

自治体間の課税ベースの重複が市場公募地方債の発行利回りに与える影響

た，両者は重複する行政区域内で行われる経済

Ⅰ．はじめに活動やその結果にも課税を行っている。都道府
県と市町村の税目を比較すると，主に個人住民

わが国の市場公募地方債の発行に関する規制

税と法人住民税において課税ベースの重複が発は2000年代の地方分権改革に伴って緩和されて生しており，特に個人分についてその比率が高きた。以前の地方債許可制度の下では，市場公

いことがわかる。例えば本稿の分析期間に属す募債の発行は円滑な発行が可能な財政規模を持る2010年度の個人住民税については，都道府県

つ一部の団体に制限されていたが，2006年度かでは総税収のうち約32.6％，金額にして約4.5

ら施行された地方債協議制度および2012年度か兆円，市町村では約33.5％，金額にして約6.8

ら始まった届出制度では全ての団体で市場公募兆円となっており，割合だけでなく金額面につ債の発行が可能となっている。また，市場公募

いても大きい水準にある。

地方債の発行条件では，総務省が一括して公募

このように複数の政府が同一の課税ベースに条件の交渉を行う「統一条件決定方式」から，重複課税を行う場合，一方の政府が租税政策を

東京都とその他の団体の発行債を分けて交渉を変更すれば他の政府の税収に垂直的財政外部性行う「 2 テーブル方式」等を経て，現在では全が及ぶことが理論的に示されてきた（Flowersての団体が個別に発行条件交渉を行う方式へと［1988］，Johnson［1988］ 等 ）。 こ れ ら 既 存 研

1）

発行の自由化が進められている 。現在まで市究の議論では，一方の政府が課税を行うことに

場公募債発行団体数は増加傾向にあり，2017年

より課税の限界費用が上昇するが，その外部性

度では都道府県および政令指定都市55団体が発を認識せずに他方の政府が税率決定を行うこと行を行っている。このような地方債制度におけにより，社会的に過剰な税率が達成されてしてる発行の自由化拡大と発行団体数の増加に伴しまう。しかし，他政府の税率に対する最適反い，発行コストをどのように抑えるかというこ

応関数の傾きが正負どちらの符号をとるのかにとは地方自治体に共通する課題になってきてい

ついては理論から一概には言えず，例えば消費ると言える。

財に対する重複課税が行われる場合であれば，本稿の目的は，地方自治体の財政状態が行政

当該需要関数の弾力性などの性質によって傾き区域の重複する他の自治体の市場公募債を通じの符号は決定される。以上の理論的な背景をもた資金調達コストに及ぼす影響を明らかにするとに，重複する課税ベースに対する税率が他階ことである。日本の地方自治体は主に都道府層の政府の税率と相互参照的に決定されている

県，市町村の 2 層から構成されており，前者はのかを分析する実証研究も数多く行われてきた

広域自治体，後者は基礎自治体としての役割が（物品税：Besley and Rosen［1998］，Devereux

定められているため，執り行う事務内容もそれ

et al.［2007］，Esteller-More and Rizzo［2011］に応じて異なっている。それゆえ歳出面ではあ等，個人所得税：Goodspeed［2000］，Esteller-

る程度事務の分担がなされていると言えるが，More and Sole-Olle［2001］等，法人所得税：

歳入面では無視できない水準で個人所得など重Hayashi and Boadway［2001］，Leprince,

複する課税ベースに課税が行われている。まMadies and Paty［2007］等，固定資産税：Wu

32

証券経済研究第105号（2019.3）

and Hendrick［2009］等）。こうした実証研究する下位政府数の増加が一般政府保証債の発行では税率決定の最適反応関数を推定しており，

利回りを上昇させることを実証的に示していその係数が有意であることを確認しているが，る2）。

符号の正負については理論が示す通り統一的な以上の地方債の発行利回りが上昇するメカニ

見解が得られていない。また，税以外の垂直的

ズムは，ある政府の信用が他の政府の信用に影

財政外部性の検証として，公共サービス歳出に響を及ぼしてしまう，公債漏出（government

つ い て も Turnbull and Djoundourian［1993］

debt spillovers，Landon and Smith［2000］）等の実証研究が行われている。

の問題として考えることができる。公債漏出の垂直的な外部性に関する議論は主に税率や公議論では，ある地方政府が破綻や財政危機に直共サービス歳出を政府の戦略変数とするモデル

面する場合には上位政府や同位政府が救済を行を前提としてなされてきたが，地方自治体は債

うために財政負担が増加する可能性を織り込ん務によるファイナンスも行っているから債務発で地方債の価格付けが行われることや，中央政行を通じても垂直的な外部性が発生している可府が財政悪化すると地方政府への財政移転を減能性が考えられる。租税政策に関する垂直的な額・廃止する可能性を織り込んだ価格付けが行

外部性の議論を敷衍すれば，自治体が課税だけわれること，またある政府の財政情報が十分にでなく債務発行を行う場合には，上位政府およ得られない場合に投資家はより情報を得ている

び下位政府が共有する将来の課税ベースを奪っ

他の政府の財政指標をベンチマークとして価格ていることになるから，垂直的外部性の問題が付けを行うことなどのメカニズムを通じて政府同様に発生していると推測される。つまり，各間 の 信 用 が 連 関 す る と し て い る3）。Greer

自治体の認識する債務の蓄積に対する限界費用［2015］での議論のように，将来の課税ベース

が，社会的限界費用を下回ることによって社会に対する域内政府の債務総額の増加が金利を押的には過剰な債務発行が行われる。域内の課税し上げる状況が発生しているのであれば，政府ベースに対して債務が増大するということは，間での公債漏出が発生し，一方の地方政府の債

将来の課税ベースに対する債務額の増大が期待

務額が他方の地方政府の発行する債務の資金調される。したがってそのような域内における債

達コストに影響を与えてしまうと考えられる。

務の増加は，たとえ債務の発行主体が異なる地

地方政府の公債漏出に関する実証研究はこれ方政府であったとしても，当該地方政府がデまでに数多く行われてきており，Capeci［1991］，

フォルトする，もしくは元利償還金の返済につLandon and Smith［2000，2007］，Schuknecht

いて遅滞や減額等が発生する可能性を高めるた

et al.［2009］，Van Hecke［2013］，Feld et

め，地方債市場ではそれを反映して金利が上昇

al.［2017］，田中［2012］，石田・中里［2018］すると考えられる。Greer［2015］は以上の議等が存在するが，公債漏出の存在については統論に関する概念的なモデルを示しつつ，米国テ一的な結果が得られていない4）。また，州や地

キサス州の County が2005年から2010年に発行

方自治体等の同位政府間での水平的な信用連関した一般政府保証債を対象に，County の下位を検証するだけでなく，州政府と地方政府や地に属する政府が発行する債務の増加および重複

方政府とその下位政府などのように垂直的な信33

自治体間の課税ベースの重複が市場公募地方債の発行利回りに与える影響

用連関の分析も行われている5）。
日本の既存研究として挙げられる田中［2012］では，個別発行市場公募債を対象に，する場合，Greer［2015］が示したように都道
府県と域内市町村の間で垂直的な債務の外部性が存在すると考えられる。

市場公募債を発行する他の自治体の財政状態が

また信用連関の議論からは，公債漏出は各自

流通利回りの対基準債スプレッドに影響を与え

治体の個々の財政状態だけでなく他の自治体のるかを分析しており，地方財政制度の下で市場財政状態も価格付けに影響を与えるため，資金公募債が国や地方自治体相互の「暗黙の保証」

調達コストが個別の自治体の信用力を的確に反に支えられていると市場が認識していることに映したものではなくなってしまうと言える。信

よって市場公募債発行団体間で信用連関が生じ用力が資金調達コストに的確に反映されない場ていると結論付けている。同様に個別発行市場

合，各自治体の財政責任が不透明になり市場に公募債を分析対象とした石田・中里［2018］でよる自治体の規律付けが十分に機能しない

も，空間計量モデルを用いた分析から信用連関（Landon and Smith［2000］，Van Heckeの存在を支持している。

［2013］）。規律付けが十分に機能しなければ，それに対して本稿では都道府県と域内市町村

地方債発行の自由化を推進し市場メカニズムをとの関係に注目し，信用連関の主要なメカニズ

活用することで資金調達・管理をめぐる自治体

ムとして Greer［2015］が議論しているようなの財政責任を明確化する，という近年わが国で地方自治体間の課税ベースの重複を想定する。

行われてきた一連の制度改革の意図は十分に達

分析では2007年度から2014年度までの都道府県

成されていない恐れがある（田中［2012］）。

が発行する市場公募債を利用して，都道府県下本稿の構成は以下のとおりである。第Ⅱ節での市町村の財政状態を表すと考えられる債務対は都道府県と市町村の間に存在する重複課税にGDP 比率の増加が当該都道府県市場公募債のついて確認し，垂直的外部性のメカニズムに関

発行利回りを上昇させるのかを検証した。分析

して既存研究を基に議論を行う。第Ⅲ節では実

からは，市町村の債務対 GDP 比率が大きいほ

証分析を行い，第Ⅳ節では分析結果について議

ど都道府県の発行する地方債の金利は高くなる論する。最終節は結論を述べる。

傾向にあることが頑健に観察されたため，域内市町村から都道府県への公債漏出が発生していⅡ．制度および理論的な議論

ると考えられる。さらに，都道府県の総歳入に占める重複する課税ベースからの税収が上昇す

理論的な議論を展開する前に，日本の地方税

るほど，市町村の債務対 GDP 比率が地方債の収の特徴について概説する。地方自治体の歳入

発行利回りに与える影響が大きくなることも観は，主に地方税，政府間財政移転（交付税，国察された。つまり，域内の市町村と重複する課

庫支出金等）および地方債発行によって構成さ税ベースにより大きく依存した歳入構造の団体れている。そのうち地方税に関しては，分析期

ほど市町村の財政状態からの影響を受けやすい

間中の2010年度において都道府県と市町村の地と解釈でき，課税ベースの重複が公債漏出に関方税収額が歳入に占める割合はそれぞれ係していることが示唆される。公債漏出が存在

31.8％，34.1％であり，金額では前者が約16兆

34

証券経済研究第105号（2019.3）

円，後者が約18兆円となる6）。地方税収についGreer［2015］ の モ デ ル で は， 2 期 間 生 存て税収全体に占める各税目の割合を示したのがし，非弾力的に 1 単位の労働を投入して私的財

図表 1 である（深澤［2017］）。都道府県では所および公共財を生産する住民を想定する。住民

得課税と消費課税が税収の大半を占めており，は私的財および公共財から効用を得るものと

特に個人住民税（32.0％），法人事業税（16.1％）

し，初期時点における効用の現在価値を最大化

および地方消費税（18.8％）の割合が高い。一するように意思決定を行う。その住民に対して方で，市町村では所得税と資産課税が税収の大公共財を供給する上位政府と下位政府を考え半を占めており，特に個人住民税（33.5％）とる。両政府はそれぞれ異なる公共財を供給して固定資産税（44.2％）の割合が高いことがわかおり， 1 期目に一括固定税と債務発行によってる。すなわち，都道府県と市町村の税収を比較

ファイナンスを行い公共財を生産し， 2 期目にした場合には特に所得課税について課税ベース

一括固定税を課して利子率 r で債務の返済を行の重複が生じており，なかでも個人住民税につう。債務は住民ではなく外部の投資家から借入

い て そ の 額 が 大 き い（ 都 道 府 県 で は 約4.5兆を行うことを想定している。また，ここで公共円，市町村では約6.8兆円）。以下ではこれらの

財は建物や橋梁といった通常地方債発行を通じ制度的な背景を踏まえたうえで，政府間の課税て供給する財とし，公共財からの効用は期を通ベースの重複による垂直的な外部性の存在を議じて得ると仮定している。

論している Greer［2015］のモデルについて概説する。

地方債に関する多くの実証分析結果から債務の利子率 r は当該発行団体の債務総額に依存し図表 1

地方税収の構成（2010年度）

道府県税

市町村税

税収（百万円）
所得課税

構成比（％）

7,913,795

56.4

個人住民税

4,490,537

32.0

法人事業税

2,253,043

16.1

法人住民税

757,876

5.4

その他

412,3392.9

5,679,954

40.5

地方消費税

2,641,903

18.8

その他

3,038,051

消費課税

資産課税等
固定資産税
その他

税収（百万円）構成比（％）

8,748,481

43.1

個人住民税

6,794,981

33.5

法人住民税

1,953,500

9.6

989,333

4.9

21.7

989,333

4.9

432,485

3.1

10,552,315

52.0

5,193

0.0

固定資産税

8,961,250

44.2

427,292

3.0

その他

1,591,065

7.8

14,026,234

100.0

20,290,129

100.0（注） 1 ）総務省「地方税に関する参考統計資料 平成24年度」をもとに筆者作成。分類は深澤（2017）による。
2 ）所得課税，消費課税，資産課税等の区分は OECD 歳入統計の区分による。また，法人事業税には所得割のみならず，
外形標準課税（付加価値割・資本割）の税収も含む。

35

自治体間の課税ベースの重複が市場公募地方債の発行利回りに与える影響ていることが示されている。しかし，債務の返済は基本的には自治体が域内で課税を行うこと

Ⅲ．実証分析の方法

によりファイナンスされるから，債務の利子率
は単純に債務発行総額ではなく自治体の課税ベースに対する債務総額に基づいて決定される

1．検証内容と考えるのが自然である。したがって，同一の

この節では域内市町村の債務の増大が都道府

課税ベースを複数の政府が共有している場合に県の発行する地方債の発行利回りを上昇させる

は，それらすべての政府が発行する債務額にのかを検証する。都道府県の債務増加が市町村

よって域内の利子率が決定されると考えられの地方債利回りに与える影響についても分析をる7）8）。Greer［2015］ で は こ の よ う な 想 定 のおこなうことが望ましいが，得られるデータの下，利子率を課税ベースの重複する上位政府と制約から片側の分析となっている。また，分析

下位政府の債務の合計に対する増加関数として期間は自治体の地方債発行が許可制から協議制仮定している。

に変更され，さらに発行条件の決定ルールが上位政府と下位政府はそれぞれ他の政府によ「統一条件方式」から「個別条件方式」に変更

る債務発行が課税ベースに対する債務総額を押された後の初年度である2007年度から，データ

し上げることによって利子率が上昇することをが取得可能な2014年度までとする。

考慮せずに公共財供給の水準を決定するため，政府が中央集権的に意思決定を行い外部性が内2．分析に用いるデータ部化することで社会的な最適が達成される場合

本稿では被説明変数として，地方債の発行銘よりも債務額が過大になり，公共財の供給が過柄ごとに計算される発行利回りを用いることで大に行われる。したがって，課税ベースに対す

銘柄レベルでの分析を行う9）。銘柄レベルでのる債務額の大きさが利子率に反映されている場

データを使用したとしても，財政データのばら

合には，上位政府と下位政府の間に垂直的な債つきは自治体の数や期間に限定されてしまう

務外部性が発生していることが示唆される。政が，銘柄ごとの発行額や償還年限，発行時期な

府が中央集権的に意思決定を行う場合（もしくどを統制することができるため，自治体ごとには上位政府と下位政府が協調的な意思決定を行

発行銘柄の平均値を利用するよりも詳細な分析う場合）には，外部性の問題を解消することがが可能となる10）。一方で，国内の地方債に関す可能であるが，各政府が分権的に意思決定が行る既存研究では主に地方債流通利回りの対国債

われるために外部性が生じている。次節では，スプレッドが被説明変数として用いられている

日本の市場公募地方債市場における都道府県の（ 足 立［2006］， 石 川［2007］， 中 里［2008］，

地方債利回りの決定が課税ベースの重複していHattori and Miyake［2015］等）。そこで本稿

る域内市町村の債務水準に依存しているのかをではそれらの既存研究との比較を図るために実証分析を通じて明らかにする。

も，被説明変数として各銘柄の発行利回りを用いるだけでなく，発行日および償還年限の対応する国債とのスプレッドを被説明変数とした場

36

証券経済研究第105号（2019.3）

合の分析も行い結果の頑健性を確認している。

石田［2014］等）。そこで，ここでは元利償還

発行利回りの構成には，地方債協会のウェブ

金等公債費の財政負担の程度を表す指標としページから入手した市場公募地方債の各銘柄にて，実質公債費比率の前年度の値を用いる。そ関する表面利率，発行価格，発行日，発行額おの他には，既存研究を踏襲した財政指標としてよび償還年限のデータを用いている。また，対財政力指数，経常収支比率および自主財源比率

国債スプレッドの構成に関しては財務省がウェの前年度の値を利用する。以上の財政状態を表ブページ上で公表する「国債金利情報」を用いす変数により，各都道府県の財政状態が発行利て各銘柄の償還期限と発行日に対応する国債利回りに与える影響を統制する12）。

回りを求め，発行利回りとの差をとることで構

また，国からの財政移転および都道府県から域内市町村への財政移転の水準を統制するため成している。
都道府県域内市町村の財政状態に関する説明に，地方交付税対 GDP 比，国庫支出金対 GDP

変数としては，Landon and Smith［2000，2007］

比および都道府県支出金対 GDP 比を用いる。

等の公債漏出に関する既存研究で広く用いられこれらの変数はそれぞれ前年度の都道府県が受てきた債務残高対 GDP 比を用いる。債務残高

ける地方交付税額，国庫支出金額および域内市

対 GDP 比は，域内市町村における期初時点で町村に対して行う都道府県支出金額を前年度のの地方債現在高の総和を前年度における都道府都道府県 GDP で割った値として定義される。

11）

。この

都道府県レベルの社会・経済変数としては，債務残高対 GDP 比が高いということは，都道課税対象者一人当たりの課税所得を統制する。

府県域内の経済規模に対して市町村が負担する

また，銘柄ごとの属性として，発行額，償還年債務の額が大きくなっているということを意味

限，発行年度，発行月および流動性指標を統制するため，課税ベースに対する債務規模の代理する。流動性指標は，各銘柄の発行額が発行さ変数としても解釈できる。Greer（2015）によれる月の市場公募債発行総額に占める割合である分析では County の下位政府が年度内に発行る。これらの発行年度や月ごとの発行時期，流した一般政府保証債額を利用しているが，公債動性指標を考慮することで，マクロ経済要因を漏出の実証研究では主に債務残高が利用されて統制することができると考えられるが，さらにいることや，前節で議論した外部性の概念モデ

各銘柄発行日30日営業日前までの同年限の国債ルに関しては課税ベースに対する債務総額の規

利回りの平均値を統制する13）。この変数は地方模が重要になることから，本稿では分析に債務債の利回りと同様に市場で決定されるが，先決残高を用いることとする。

変数であるから同時性による内生性の問題は生県 GDP で割った値として定義される

都道府県に関しても市町村のものと同様に定じないと考えられる。作成した以上の変数に関義した債務残高対 GDP 比を債務に関する説明する要約統計量は図表 2 に示した。また，それ変数として用いる。また，既存研究では債務にぞれの変数の定義および出典は図表 5 に記載し関連する変数として，財政指標である起債制限ている。

比率，実質公債費比率，地方債現在高倍率等が最後に，分析では国による地方自治体への財用いられてきた（石川［2007］，中里［2008］，

源保障については上で述べた国からの財政移転

37

自治体間の課税ベースの重複が市場公募地方債の発行利回りに与える影響

額のほかには変数を考慮していない。しかし，

向は変化しないことを確認している14）。ただし分析期間内に国による財源保障制度について大データ入手の制約上，建設地方債に該当する債

きな変更を行っていないことを考えると，都道

務残高のうち交付税の算定に考慮される金額に府県ごとの時間を通じた個別効果を統制するこ

ついては除外できていないことに注意されたとで，個別の都道府県や地方自治体全体が直面い。

している国からの財源保障を通じた信用への保分析に用いる2007年度から2014年度までに発障をある程度考慮できると考えられる。ただ行された地方債銘柄の都道府県及び償還年限にし，交付税算定の際に地方債の元利償還金の一関する分布については以下である。47都道府県

部が基準財政需要額に算入されることで債務にのうち35が発行しており，発行銘柄数も都道府対する財源保障が部分的に行われている点に関県ごとに大きく異なっている。最も多く発行すしては対処が不十分である。そこで，頑健性分る大阪府では224銘柄であるのに対して，富山

析として，地方債残高から臨時財政対策債をは

県では分析期間中に 1 銘柄しか発行していな

じめとする赤字地方債や災害復旧にかかる対策

い。償還年限について確認すると，全銘柄1,683

債など元利償還金の全てあるいは大部分が基準

本のうちおよそ半数にあたる883本が10年債で財政需要額に算入される債務を全体の債務残高あり，その次に多いのが 5 年債で474銘柄， 3から除外して推定を行い，推定された係数の傾番目に多いのが20年債で192銘柄である。以上

図表 2
変数名

要約統計量

平均

標準偏差

最小値

最大値

単位

発行利回り

115.21

43.34

29.00

201.84bp

30営業日国債利回り

106.85

38.25

29.88

190.32

bp

0.12

0.05

0.02

0.27

比率

203.79101.41100.00700.00

億円

流動性指標

0.06

0.03

0.02

0.26

比率

都道府県債務残高対 GDP 比

0.16

0.07

0.06

0.43

比率

都道府県支出金対 GDP 比

0.01

0.00

0.00

0.04

比率

地方交付税対 GDP 比

0.01

0.01

0.00

0.08

比率

国庫支出金対 GDP 比

0.01

0.01

0.00

0.18

比率

財政力指数

0.73

0.25

0.22

1.41

指標

実質公債費比率

13.77

4.84

0.60

24.10

指標

経常収支比率

94.84

4.01

80.20

103.50

指標

自主財源比率

0.58

0.14

0.25

0.92

指標

3383.28428.692607.964457.15

百万円

重複税収対総歳入比

0.23

0.09

0.04

0.48

比率

重複税収対 GDP 比

0.02

0.00

0.01

0.03

比率

市町村債務残高対 GDP 比
発行額

課税対象者一人当たり課税所得（注） 1 ）筆者作成。
2 ）発行年限を10年債に限った場合の統計量である。サンプル規模は883。

38

証券経済研究第105号（2019.3）

3 つの年限で1,549銘柄を占めており，他の年

そこで都道府県レベルでのクラスタによる頑健限の銘柄は相対的に少ないことがわかる。まな標準誤差を用いることで対処する。次節ではた，分析期間中の各年度において10年債の発行推定から得られた結果について議論する。

額は発行額全体の60％以上を常に占めている。

Ⅳ．推定結果そこで，本稿では市場公募地方債のうち多くの自治体によって発行されており（30団体），かつ発行数や発行規模の大きい10年債のみを用いて分析を行うこととする。なお，結果の頑健性を確認するために全年限の地方債を用いた分析

1．基本モデルの推定結果
全年限の市場公募債を用いて推定を行った結果は図表 3 である。（ 1 ）から（ 4 ）は域内市についても行っている。

町 村 の 債 務 残 高 対 GDP 比 を 除 外 し た 場 合，

3．推定モデル（ 5 ） か ら（ 8 ） は 挿 入 し た 場 合 で あ る。 ま上で定義したデータを用いて，域内市町村のた，都道府県の財政状態を表す都道府県債務残債務残高対 GDP 比の増加が都道府県の発行す高対 GDP 比や財政指標などは一部や全てを統る市場公募債の発行利回りを上昇させるかを分制する等の特定化を行い推定モデルが頑健であ析する。そこで次の線形モデルを推定する。

ることを確認している。具体的には，都道府県

yijt＝β0＋βXjt＋δIijt＋γZjt＋ηmt＋μj＋ϵijt

⑴

債務残高対 GDP 比のみを統制する場合（（ 1 ）被説明変数 yijt は銘柄 i，都道府県 j，t 年度におよび（ 5 ）），財政指標のみを統制する場合発行された市場公募債の発行利回りである。

（（ 2 ） お よ び（ 6 ））， 都 道 府 県 債 務 残 高 対

Xjt は都道府県 j，t 年度初頭における域内市町

GDP 比に加えて債務残高に影響を受けると考村 の 債 務 残 高 対 GDP 比 で あ り， 係 数 β が 注

えられる実質公債費比率および経常収支比率以目するパラメータとなる。また，Iijt は銘柄ご外の財政指標を統制する場合（（ 3 ）およびとの属性となる，発行額，流動性指標などをま（ 7 ）），都道府県債務残高対 GDP 比および全

とめたベクトルである。Zjt は都道府県およびての財政指標を統制する場合（（ 4 ）および域内市町村の財政変数や社会・経済変数ベクト（ 8 ））の特定化を行っている。

ル，ηmt は年月ダミー，μj は都道府県ダミー，
15）

注目する変数である市町村の債務残高対

ϵijt は誤差項である 。以上から，β以外の推GDP 比は（ 5 ）から（ 8 ）に含まれているが，定するべきパラメータは，β0, δ，γとなる。

どの特定化でも有意に正となっていることが分（1） 式 の 推 定 は Pooled OLS に よ り 行 う。 まかる。また，当該変数を含まない（ 1 ）からた，本稿では銘柄レベルでなく都道府県レベル（ 4 ） の 特 定 化 と（ 5 ） か ら（ 8 ） の 特 定 化で変動する変数を用いており，さらに誤差項を，それぞれ他の変数の推定値について比較し

ϵijt は同一の都道府県内であれば相関すると考ても推定値の傾向にはそれほど変化がないた

えられるため（Cov（ϵijs，ϵhjt）≠0 where i≠h，sめ，当該変数が他の変数を代理した効果を捉え≠t），銘柄レベルで推定した標準誤差は過小にているとは考えにくく推定値は頑健であるといなると考えられる（Cameron and Miller［2015］
）
。

える。

39

自治体間の課税ベースの重複が市場公募地方債の発行利回りに与える影響

次に他の変数について確認する。都道府県のよび国債金利の係数についてはそれほど有意に債務残高対 GDP 比の係数の推定値についてなっていないが正となる傾向が観察される。発は，市町村の債務残高対 GDP 比と同様に課税行額の推定値が正であることは，流動性を一定

ベースに対する債務の規模を表す変数であるたとしたときに，より大きい発行額を一度に消化めⅡ節での垂直的な外部性の議論から符号が正するためには追加的にプレミアムが必要となるになると考えられるが，実際には負の傾向が観ことを示唆している。また，国債金利の係数に察される。また，債務に関係する実質公債費比

ついては地方債金利よりも通常低いため，相対率や経常収支比率の係数は，経常収支比率につ的にどの程度高い利回りが要求されるのかを示

いては有意に正の傾向が観察されるものの，実している。銘柄の流動性指標については，当該質公債費比率については有意ではなく符号も安

銘柄の発行額が発行月の総発行額に対して大き定的でない。このような傾向が観察される理由

くなるほど流動性のある銘柄と解釈できるかとしては，ストック変数である債務残高やそれら，有意ではないが負の傾向が観察されると考に依存する財政指標の影響は，都道府県の時間

えられる17）。最後に，課税ベースの大きさを表を通じた個別効果に一部が吸収されてしまってす指標として統制した課税対象者一人当たり課いるためだと考えられる。実際，都道府県の個税所得額は有意になっておらず利回りに重要な別効果を統制しない場合の推定結果（図表 6 ）影響を与えていないようである。

では，都道府県の債務残高対 GDP 比の係数は推定結果の頑健性分析では，全ての償還年限有意でないものの正の傾向に転じ，かつ実質公の銘柄を用いた場合，被説明変数を対国債スプ

債費比率および経常収支比率の係数は有意に正レッドとした場合の推定も行ったが，域内市町

16）の符号が観察される 。

村の債務残高対 GDP 比は有意に正の傾向が観

次に都道府県の財政変数である，都道府県支察された18）。また，他の変数に関しても推定値

出金対 GDP 比，地方交付税対 GDP 比およびの大きさは異なるものの符号については概ね同国庫支出金対 GDP 比について確認すると，ほ様の傾向が観察された。

とんどのモデルで有意な値は得られておらず利以上から，都道府県域内に存在する市町村の回りに影響を与えていないと考えられる。ただ債務残高対 GDP 比が上昇すると，都道府県のし，都道府県支出金対 GDP 比については若干発行する市場公募債の発行利回りが上昇する傾ではあるが有意に正になる傾向が観察されるた向にあり，その大きさは図表 3 の推定結果を利め，都道府県から市町村への財政移転が増加す

用すると域内の市町村の債務残高対 GDP 比がると都道府県の負担が増加するために利回りが1 ％ポイント上昇すると1.6－1.9bp 程度発行上昇すると解釈できる。他の財政指標について

利回りが上昇することが明らかになった19）。都は，財政力指数及び自主財源比率は有意ではな

道府県ごとの観測数での加重平均で考えると，

いものの負の傾向が観察されており，財政力や債務残高の加重平均は2.45兆円，GDP は28.98

自主財源が大きく財政基盤が安定した自治体ほ兆円であるから，GDP を一定にしたときに245

ど発行利回りが低いと考えられる。

億円程度市町村の債務残高が上昇すると，発行銘柄属性に関する変数の推定値は，発行額お40

利回りが1.6－1.9bp 上昇すると解釈できる。

証券経済研究
図表 3

第105号（2019.3）

推定結果

（1）
（2）
（3）
（4）
（5）
（6）
（7）
（8）
発行利回り 発行利回り 発行利回り 発行利回り 発行利回り 発行利回り 発行利回り 発行利回り
191.621＊

市町村債務残高対 GDP 比

166.870＊

180.300＊＊

195.925＊（72.250） （61.112） （65.212） （71.706）
都道府県債務残高対 GDP 比
国債金利（bp）
発行額（億円）
流動性指標－50.084－93.168＊－51.924－62.175（41.321）（51.825） （56.137） （41.297）－97.419＋－92.532（54.167） （59.966）

0.385＋

0.438＋

0.415＋

0.430＋

0.373＋

0.430＋

0.399＋

0.415＋（0.199）（0.220）（0.225）（0.224）（0.199）（0.218）（0.221）

0.006

0.006

0.006

0.005

0.006

0.007＊（0.222）
0.006

0.006

（0.004）（0.003）（0.004）（0.004）（0.004）（0.003）（0.004）（0.003）－10.611－15.556－9.600－12.036－9.283－18.730－8.593－12.779（17.338） （15.117） （17.349） （16.177） （16.228） （13.646） （16.735） （14.611）
課税対象者一人当たり課税所得（千円）
都道府県支出金対 GDP 比－0.016－0.008－0.010－0.008－0.011－0.003－0.006－0.003（0.010）（0.010）（0.010）（0.010）（0.010）（0.009）（0.010）（0.010）66.878107.927163.519＋124.506

89.491

95.524169.167＊

123.994＋（76.114） （87.657） （92.781） （90.054） （73.868） （72.602） （73.695） （70.824）
地方交付税対 GDP 比

217.166168.724

129.874

223.51467.35731.5021.758

108.835（268.216）（242.641）（244.262）（223.811）（243.851）（228.681）（232.473）（214.207）
国庫支出金対 GDP 比－37.363－53.338－48.374－55.732－19.531－35.697－30.102－37.048（54.921） （55.490） （57.064） （55.577） （48.796） （47.994） （51.111） （48.851）
財政力指数
実質公債費比率
経常収支比率－2.720－2.557－1.421－3.527－2.573－1.267（2.900）（3.797）（3.603）（2.877）（4.024）（3.557）－0.100－0.013－0.130＋0.025（0.081）（0.120）（0.075）0.154＋

0.139＋

0.192＊（0.115）（0.072）（0.092）－17.421－9.066（0.087）
自主財源比率－15.211164.792＊＊

定数－22.652＋（12.144） （12.603） （11.608）
120.868＊

158.012＊＊129.972＊133.681＊＊0.172＊（0.076）－18.944＋－12.079（9.532） （10.956） （9.158）
82.900128.664＊93.110＋（44.055） （50.670） （51.072） （52.372） （42.726） （48.894） （49.193） （50.254）
発行年月ダミー

YES

YES

YES

YES

YES

YES

YES

YES

都道府県ダミー

YES

YES

YES

YES

YES

YES

YES

YES

10年のみ

10年のみ

10年のみ

10年のみ

10年のみ

10年のみ

10年のみ

10年のみ

銘柄年限
観測数

883

883

883

883

883

883

883

883

決定係数

0.994

0.994

0.994

0.994

0.994

0.994

0.994

0.994

クラスタ数

30

30

30

30

30

30

30

30

（注） 1 ）筆者作成。
2 ）＊＊p＜0.01，＊p＜0.05，＋p＜0.1。
3 ）都道府県レベルでのクラスタによる頑健な標準誤差を用いている。
4 ）発行年限が10年の地方債のみを用いている。被説明変数は発行利回り，都道府県レベルの固定効果について統制を行った場合の推定結果である。

41

自治体間の課税ベースの重複が市場公募地方債の発行利回りに与える影響

2．債務残高の大きさに関する効果の異質性の重複課税からの税収が総歳入に占める割合（重複税収対総歳入比）を変数として作成し，市町村の債務残高対 GDP 比との交差項をとっⅡ節では，都道府県とその域内市町村との間て推定を行った。さらに結果の頑健性を確かめで課税ベースが重複している場合，課税ベース

るためにも，他の財政変数と同様に前年度の都に対する市町村の債務残高が都道府県の発行す道府県の GDP で割った変数（重複税収対 GDPる市場公募債の発行利回りを上昇させる（公債比）を用いた分析も行った。図表 1 によれば特漏出が生じている）のであれば，垂直的な外部に住民税と法人税について課税ベースの重複が性が都道府県と域内市町村の間で発生すること生じているから，個人住民税と法人住民税およを議論した。そこで，この小節では実際に重複

び法人事業税を重複課税からの税収と考えて変課税が公債漏出に影響を与えているのかを分析数を作成している20）。

する。もし，課税ベースの重複が原因で公債漏

図表 4 では交差項を入れた場合の推定結果を出が生じているのであれば，重複する税収が歳交差項に関わる変数のみ示している21）。コント

入に占める割合が高い自治体ほど重複課税に依

ロール変数の選択については，（ 1 ）および存した歳入構造を持っているため漏出の影響は（ 5 ）は図表 3 における（ 5 ）に対応，同様に大きいと考えられる。自治体間でこの効果の異（ 2 ）および（ 6 ）は（ 6 ），（ 3 ）および（ 7 ）質性が存在するかを検証するために，都道府県は（ 7 ），（ 4 ）および（ 8 ）は（ 8 ）に対応し

図表 4
（1）
発行利回り

（2）
発行利回り

推定結果：交差項含むモデル
（3）
発行利回り

（4）
発行利回り

（5）
発行利回り

（6）
発行利回り

（7）
発行利回り

（8）
発行利回り

市町村債務残高対 GDP 比

133.019＋122.084

133.692＋

151.801＋

129.427＋75.222118.810＋108.644（76.539）（74.634）－45.586＊＊（86.953）（64.354）（68.709）（65.868）（82.626）

重複税収対総歳入比（75.171）－51.109＊＊（14.901）（市町村債務残高対 GDP 比） 370.237＊＊（23.027）（23.516）308.802＋（15.253）352.627＊

×（重複税収対総歳入比）（156.911）（132.334）（156.111）（132.455）－36.361－35.603269.790＋

重複税収対 GDP 比（市町村債務残高対 GDP 比）×（重複税収対 GDP 比）－942.097＊＊－1,139.269＊＊ －1,002.002＊＊ －1,112.657＊（199.325）
4,796.027＊＊（399.448）
6,392.492＊＊（182.539）
5,322.272＊＊（412.948）
5,896.418＊（1,488.634） （2,299.521） （1,647.722） （2,364.481）

銘柄年限

10年のみ

10年のみ

10年のみ

10年のみ

10年のみ

10年のみ

10年のみ

観測数

883

883

883

883

883

883

883

10年のみ
883

決定係数

0.994

0.994

0.994

0.994

0.994

0.994

0.994

0.994

クラスタ数

30

30

30

30

30

30

30

30

（注） 1 ）筆者作成。
2 ）＊＊p＜0.01，＊p＜0.05，＋p＜0.1。
3 ）都道府県レベルでのクラスタによる頑健な標準誤差を用いている。
4 ）各推定モデルでの他のコントロール変数は省略した。コントロール変数の選択については，（ 1 ）および（ 5 ）は表 3における（ 5 ）に対応，同様に（ 2 ）および（ 6 ）は（ 6 ），（ 3 ）および（ 7 ）は（ 7 ），（ 4 ）および（ 8 ）は（ 8 ）に対応する。
5 ）
「重複税収対総歳入比」は前年度の個人住民税，法人住民税および法人事業税が前年度の都道府県の総歳入に占める割合，「重複税収対 GDP 比」は前年度の個人住民税，法人住民税および法人事業税が前年度の都道府県の GDP に占める割合で定義される。

42

証券経済研究第105号（2019.3）ている。また，（ 1 ）から（ 4 ）は債務残高対とを明らかにした。この影響の大きさを計算しGDP 比と重複税収対総歳入比の交差項を入れたところ，あくまでも目安であることに注意はた場合の推定結果，（ 5 ）から（ 8 ）は債務残必要であるが，都道府県の GDP を一定にした

高対 GDP 比と重複税収対 GDP 比の交差項をときに245億円程度市町村の債務残高が上昇す

入 れ た 場 合 の 推 定 結 果 で あ る。 債 務 残 高 対

ると，発行利回りが1.6－1.9bp 上昇するといGDP 比と重複税収対総歳入比の交差項を入れう 規 模 で あ っ た。 平 均 の 発 行 利 回 り は 約たモデルでは交差項の推定結果は全て正であ115.21bp であるから，1.4－1.6％程度発行利り，10％有意となっているモデルも存在するが回りが上昇するという計算になる。またそのメ

基本的には有意な結果が得られている。したカニズムとして課税ベースの重複による域内市

がって，財政が重複課税からの歳入により依存

町村から都道府県への公債漏出を考え，実証分するほど域内市町村の財政悪化の影響を受ける析では，都道府県の総歳入に占める重複する課という傾向が観察される。さらに，債務残高対税ベースからの税収が上昇するほど，市町村のGDP 比と重複税収対 GDP 比の交差項の推定結債務残高対 GDP 比が発行利回りに与える限界

果についても確認すると，全てのモデルで正で効果が大きくなることを示した。つまり，域内有意となっていることから，重複課税の大きさの市町村と重複する課税ベースにより大きく依が公債漏出の程度に有意に影響を及ぼしている

存した歳入構造の団体ほど市町村の財政状態かと考えられる。また，交差項を入れたモデルにらの影響を受けやすいと解釈でき，課税ベース

ついて，全年限の銘柄を用いた場合や，被説明の重複が域内市町村から都道府県への公債漏出

変数を対国債スプレッドとした場合の推定もに関係していることが示唆される。課税ベース22）行ったが推定値の傾向は変化しなかった。

の重複による公債漏出の存在は，Greer［2015］

以上から，市町村の債務残高対 GDP 比の限が議論しているように垂直的な債務外部性を発界効果は重複税収対総歳入比の増加に対して正生させることで社会的には過大な債務発行が行の傾向をとっていることが明らかになった。つ

われる可能性がある。

まり，域内の市町村と重複する課税ベースによまた公債漏出の文脈で議論されているよう

り大きく依存した歳入構造の団体ほど市町村のに，都道府県の市場公募債による資金調達コス

財政状態からの影響を受けやすいと解釈でき，

トが個別の自治体の信用力だけでなく他の自治

課税ベースの重複の程度が域内市町村から都道

体の信用力も反映する場合，各自治体の財政責

府県への公債漏出に関係していることが示唆さ任が不透明になり市場による自治体の規律付けれる。

が十分に機能しないという問題が発生すると考えられる。発行の自由化を推進し市場メカニズ

Ⅴ．おわりにムを活用することで，資金調達・管理をめぐる
自治体の財政責任を明確化するという近年の地

本稿では，都道府県の発行する市場公募債に方債制度改革の意図は十分に達成されていない対する分析を通じて，域内市町村の財政状態の可能性がある。問題を解決・軽減する政策的な悪化が市場公募債の発行利回りを上昇させるこ手段として，重複課税の削減，協調的な債務発43

自治体間の課税ベースの重複が市場公募地方債の発行利回りに与える影響

行や共同発行等が考えられるだろう23）。
次に本稿の分析での限界について議論する。

com1）
 2001年度までは「統一条件決定方式」，2002－03年度は「 2 テーブル方式」，2004－05年度は東京都と横浜市が個

本稿では都道府県の市場公募債に注目して分析

別交渉を行うようになり，2006年度には個別交渉団体がを行ったが，実際に都道府県が発行する地方債募債発行団体が個別交渉を行う方式に移行した（ただしは市場公募債だけでなく銀行等引受債や政府資金を通じた地方債等が存在する。これらの地方債についても本稿と同様の分析結果が得られる増加した。そして2006年度 9 月債より，すべての市場公共同発行債は総務省が交渉）（江夏［2007］）。
2） 水平的および垂直的な租税・財政競争の文脈において，政府が債務発行を戦略変数の一つとして考えている
既存研究が関連する研究として挙げられる。例えば水平的な財政競争では，Jensen and Toma［1991］，Borck et

かどうかは，観察された結果が真に公債漏出に

al.［2015］等，垂直的な財政競争では Matsumoto［2011］

よるものであることを補強する上で重要であ3） 公債漏出が発生するメカニズムについては Landon

等である。

る。また，本稿では市町村の財政状態が都道府

and Smith［2000］，Van Hecke［2013］で包括的に議論

県の市場公募債の発行利回りに与える影響を検する研究のサーベイを行っている林［2018，219頁］にが行われている。また，「公債漏出」との訳は地方債に関従っている。

証しているが，同様の影響は逆の方向にも働い

4） ここで例示した既存研究のうち，Landon and Smithている可能性がある。市町村のうち市場公募債［2000］，Schuknecht et al.［2009］，Van Hecke［2013］，を発行する団体は政令指定都市等に限られてい［2018］では公債漏出の存在を支持しているが，Capeci

るため分析が困難であるが，他の銀行等引受債［1991］および Landon and Smith［2007］では支持してを利用することで同様の分析が可能になるかも

5） 例えばカナダの州政府を分析対象としている Landon

しれないため今後の課題としたい。

Feld et al.［2017］， 田 中［2012］ お よ び 石 田・ 中 里

いない。
and Smith［2000］では，州政府間だけでなく中央政府
から地方政府への垂直的な信用連関を検証している。
6） 東京都が徴収した市町村税相当額（2010年度は1.9兆円）
は，都道府県の歳入として計算されている。そのため図［謝辞］

表 1 の合計額と差が生じている。

本研究は公益財団法人石井記念証券研究振興

7） Bernorth et al.［2012］によれば，リスク資産のリス財団の助成を受けている。本稿は公共選択学会

リスク，流動性リスクおよび市場リスクの 3 つに分解でクフリー資産に対するイールドスプレッドはデフォルト

第21回大会（一般報告，2017年11月，関西学院

きる。上述のように複数の既存研究で観察されている，

大学），日本地方財政学会第26回大会（一般報はこのうちデフォルトリスク（広義に捉えれば債務のタ

告，2018年 6 月，甲南大学）において行った報財政状態など自治体特有の変数が利回りを説明する事実
イムリーペイメント等が行われないリスクも含む）に属する。つまり，ここでの課税ベースに対する債務額の増告を加筆・修正したものである。その過程で匿加はこのようなデフォルトリスクを高めることで利回り

名のレフェリーの先生方，学会討論者の井田知8） モデルでは簡単化のために課税ベースを固定したうえを増加させると考えられる。

也先生（近畿大学）および田中宏樹先生（同志で地方債の利回りが債務総額のみによるとしているが，

社大学），持田信樹先生（東京大学）はじめ多に注意されたい。また，ここでの上位政府と下位政府は

くの先生方から貴重な指摘を多数頂いた。さら実際には課税ベースに対する債務総額を考えていること同一の課税ベースを共有しているため，両政府が直面する利回りは同一となっている。

には作成の過程で林正義先生（東京大学）から

9） 発行利回りは応募者利回りと基本的には等しく，新規

多くのご指導を頂いた。ここに記してお礼申しりの利回りを指す。定義としては，「（年利子負担（クーに発行された債券を償還期限まで保有した場合の年当た
ポン）＋年あたりのディスカウントプレミアム）／額面価上げたい。

格」となる。欠点として発行に伴う費用や時間価値を考慮できていないという点が挙げられるが，各発行銘柄に

注†東 京大学経済学研究科博士課程 Email: tacafumy@gmail.

44

ついて発行にかかる費用を計算することは困難であるため，本稿ではこの発行利回りを用いる。また，時間価値については分析において償還年限をコントロールするこ証券経済研究とで対処している。
10） 発行利回りの情報を用いて地方債の分析を行っている
既存研究として Capeci［1994］，石田［2014］等が挙げ
ら れ る。 一 方， 流 通 利 回 り を 分 析 に 用 い る 研 究 で は第105号（2019.3）

いるから，都道府県の法人事業税と課税ベースが重複していると考えられる。
21） その他の変数の推定値については，交差項を含まないモデルでの推定値と概ね同様であったため省略している。

Schuknecht et al.［2009］，足立［2006］，石川［2007］，

22） 推定結果については省略している。

中里［2008］等が挙げられる。

23） 具体的に考えられる政策手段を列挙したが，効果的な

11） 内生性の問題を回避するため，また発行利回りが決定

政策手段については十分に吟味する必要がある。

される時点において当年度の財政変数および社会経済変数は得られていないと考えられるため前年度の変数を用いている。以下の変数も同様の理由から前年度の値を用

参

いている。

考

文

献

12） 利子率決定に関する同時性の問題が考えられるため，
石川［2007］，石田［2014］等に従い，本稿では各年度末時点にデータとして得られる前年度期末（当年度期初）足立伸［2006］「地方債に対する国の暗黙の保証」の債務残高を変数として用いる。実質公債費比率，経常『PRI Discussion Paper Series』，財務省財務総

収支比率および財政力指数についても同様の理由で前年度の変数を利用している。
13） データは対国債スプレッドの構成と同様に，財務省がウェブページ上で公表する「国債金利情報」を用いた。
この金利情報は，日本証券業協会が公表する公社債店頭合政策研究所。
石川達哉［2007］「市場公募地方債の流通利回りと信用リスク」『ニッセイ基礎研究所・経済調査レ

売買参考統計値（平均値単価）での固定利付債の実勢価

ポート』2007-01，ニッセイ基礎研究所。

格に基づいて財務省が算出した半年複利金利（半年複利

石田三成［2014］「北海道内市町村における銀行等引ベースの最終利回り）である。また，ここで用いる国債
利回りについては被説明変数が発行利回りの場合のみ統受債の金利に関する実証分析―地域金融機関に制する。

よる寡占の弊害と公的資金の役割の検証」『社会14） 推定結果については省略している。また，ここでいう赤字債とは，地方財政法第 5 条で定められた事業の財源

保障・税一体改革後の日本財政（財政研究第10に充てるために発行する地方債以外の地方債のことをい巻）』，有斐閣，224-241頁。

う。
15） 年月ダミーとは，各年度各月で作成したダミー変数で

石田三成・中里透［2018］「地方債の信用リスクとスある。例えば，ある銘柄が2007年 4 月に発行されたのでピルオーバー」，持田信樹・林正義（編）『地方あれば，当年当月に 1 をそれ以外に 0 をとるダミー変数

債の経済分析』，有斐閣，113-135頁。

となる。つまり，同じ月に発行された銘柄であっても年度が異なれば効果が異なることを許容するため，年度ダ
ミーよりも詳細に時間効果をコントロールすることができる。
16） 都道府県の個別効果を統制しない図表 6 の推定結果においても，市町村債務残高対 GDP 比は有意に正の符号が観察されており頑健な結果となっていることが確認できる。
17） 銘柄属性に関する変数の係数が有意となっていない理
由については，10年債のみに限定して分析を行っているために銘柄属性のばらつきが小さくなっていること，年

江夏あかね［2007］『地方債投資ハンドブック』，財経詳報社。
田中宏樹［2012］「地方債をめぐる自治体間信用連
関：市場公募債パネルデータを用いた実証分析」『証券経済研究』第78号，日本証券経済研究所，
69-79頁。
中里透［2008］「財政収支と債券市場 -- 市場公募地

月ダミーを統制することで銘柄に関するマクロ的な要因方債を対象とした分析」『日本経済研究』第58を捉えていること等が理由として挙げられる。実際，全号，日本経済研究センター， 1 -16頁。

ての年限の地方債を用いて分析を行った場合や年月ダ
ミーではなく年ダミーを利用して推定を行った場合には

林正義［2018］「地方債の経済分析－展望」，持田信

銘柄属性に関する変数の係数は有意へと転じる傾向にあ樹・林正義（編）『地方債の経済分析』，有斐閣，る。

207-235頁。

18） 推定結果については省略している。
19） ここではあくまで参考値程度に示していることに注意されたい。
20） 他の財政変数と同様全て前年度の値を用いている。また，市町村の法人住民税の課税ベースは国の法人税の支払額であるが，実質的な課税ベースは法人所得となって

深澤映司［2017］「地方税制の抜本改革をめぐる論点
整理 : 課税自主権拡大と租税外部効果の観点から」『レファレンス』第794号，国立国会図書館，
29-47頁。

45

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図表 5
変数名

変数の定義および出典

定義

出典

発行利回り

（年利子負担（クーポン）＋年あたりのディ 地方債新証券コード銘柄検索（地方債協
スカウントプレミアム）／額面価格
会ウェブページ）

30営業日国債利回り

銘柄発行前日から過去30営業日の国債平均
国債金利情報（財務省ウェブページ）
利回り（注：年限は銘柄と対応させる）

市町村債務残高対
GDP 比

域内市町村の期初地方債残高総和／前年度 地方財政状況調査（総務省），県民経済
名目 GDP計算（内閣府）

発行額

銘柄発行額

流動性指標

銘柄発行額／発行月の市場公募債発行額の 地方債新証券コード銘柄検索（地方債協総和会ウェブページ）

償還年限

銘柄償還年限地方債新証券コード銘柄検索（地方債協会ウェブページ）

都道府県債務残高対GDP 比

期初地方債残高／前年度名目 GDP

地方財政状況調査（総務省），県民経済計算（内閣府）

都道府県支出金対
GDP 比

前年度都道府県支出金／前年度名目 GDP

地方財政状況調査（総務省）

地方交付税対 GDP 比

前年度交付税額／前年度名目 GDP

地方財政状況調査（総務省）

国庫支出金対 GDP 比

前年度国庫支出金額／前年度名目 GDP

地方財政状況調査（総務省）

財政力指数

前年度財政力指数

都道府県決算状況調（総務省）

実質公債費比率

前年度実質公債費比率

都道府県決算状況調（総務省）

経常収支比率

前年度経常収支比率

都道府県決算状況調（総務省）

自主財源比率

前年度自主財源額／前年度歳入総額

都道府県決算状況調（総務省）

課税対象者一人当たり課税所得

前年度都道府県住民税課税所得／前年度都
統計でみる都道府県（総務省）
道府県住民税課税対象者数

重複税収対総歳入比（前年度個人住民税と法人住民税の税収和）
地方財政状況調査（総務省）／前年度総歳入

重複税収対 GDP 比（前年度個人住民税と法人住民税の税収和）
地方財政状況調査（総務省）／前年度名目 GDP

地方債新証券コード銘柄検索（地方債協会ウェブページ）（注） 筆者作成。

47

自治体間の課税ベースの重複が市場公募地方債の発行利回りに与える影響
図表 6

都道府県ダミーを除いた場合の推定結果

（1）
（2）
（3）
（4）
（5）
（6）
（7）
（8）
発行利回り 発行利回り 発行利回り 発行利回り 発行利回り 発行利回り 発行利回り 発行利回り
市町村債務残高対 GDP 比
都道府県債務残高対 GDP 比

23.265＊18.168（11.268）

国債金利（bp）
発行額（億円）
流動性指標－2.71223.474＊＊13.338＊21.160＊＊13.356＊（7.917）（5.797）（6.791）（5.924）16.707－2.907

10.552（9.575） （10.271） （11.866）（10.156） （10.234）

0.369

0.386＋

0.343

0.388＋

0.361

0.381＋

0.344

0.383＋（0.245）（0.206）（0.218）（0.208）（0.243）（0.208）（0.215）（0.209）（0.004）（0.003）（0.004）（0.003）（0.004）（0.003）（0.004）（0.004）－18.734－19.446＋－13.173－20.157＋

0.012＊＊

0.013＊＊－29.964＋ －24.883＊

0.010＊－19.9540.014＊＊－25.553＊

0.013＊＊

0.013＊＊

0.010＊

0.013＊＊（16.045） （10.455） （14.135） （10.409） （16.313） （11.239） （14.392） （11.386）
課税対象者一人当たり課税所得（千円）
都道府県支出金対 GDP 比－0.003－0.001－0.002－0.001－0.002－0.001－0.003－0.001（0.002）（0.002）（0.002）（0.002）（0.001）（0.001）（0.002）（0.001）85.764－36.04631.951－43.59737.574－53.857－13.545－61.975（118.846） （60.504） （94.495） （48.756） （73.146） （54.510） （56.962） （41.683）
地方交付税対 GDP 比－87.724＋－14.456－138.397＊＊－3.849－87.481＊－17.954－117.306＊＊－6.590（49.031） （17.300） （39.177） （42.374） （41.562） （15.312） （34.527） （39.874）
国庫支出金対 GDP 比－23.147－7.4623.013－8.476－14.095－3.706

7.457－4.788（33.723） （14.741） （30.126） （15.301） （24.189） （13.769） （24.506） （14.550）
財政力指数－4.586＊＊－7.128＊＊－4.548＊＊－3.573＊－5.232＊＊－3.531＋（1.532）（1.318）（1.606）（1.664）（1.393）（1.761）（0.086）（0.066）0.183＊

実質公債費比率（0.069）0.196＊＊

経常収支比率115.581＊＊

定数0.147＊

0.197＊＊（0.068）
自主財源比率0.195＊

0.159＋（0.082）0.183＊＊

0.184＊＊（0.069）（0.064）5.003

10.060

4.538

6.828

11.5096.332（5.991）（8.294）（6.259）（5.552）（7.027）（6.069）87.015＊＊116.774＊＊

86.795＊＊112.307＊＊87.622＊＊（0.065）113.358＊＊

87.387＊＊（41.245） （27.091） （34.882） （27.302） （38.973） （27.336） （32.773） （27.575）
発行年月ダミー

Yes

Yes

Yes

Yes

Yes

Yes

Yes

Yes

都道府県ダミー

No

No

No

No

No

No

No

No

10年のみ

10年のみ

10年のみ

10年のみ

10年のみ

10年のみ

10年のみ

10年のみ

銘柄年限
観測数

883

883

883

883

883

883

883

883

決定係数

0.993

0.994

0.994

0.994

0.993

0.994

0.994

0.994

クラスタ数

30

30

30

30

30

30

30

30

（注） 1 ）筆者作成。
2 ）＊＊p＜0.01，＊p＜0.05，＋p＜0.1。
3 ）都道府県レベルでのクラスタによる頑健な標準誤差を用いている。
4 ）被説明変数は発行利回り，都道府県レベルの固定効果については統制を行っていない場合の推定結果である。

48