証券経済研究第94号（2016.６）

長期保有株主に対する優遇策
福

要

本

葵

旨

金融危機後，ショート・ターミズムに対する批判から，中長期投資を促す施策の導入を検討する傾向が見られる。その一つに，株式を中長期に保有する株主に対する優遇策の導入が挙げられている。2012年 7 月，ロンドン・スクール・オ
ブ・エコノミクス（LSE）のジョン・ケイ教授は，イギリスの株式市場を分析したレポートをまとめた。レポートでは，ショート・ターミズムの問題点を指摘した。また，ヨーロッパでは，欧州法務委員会において，株主権利指令の改正案に，中長期株主に対する優遇策の採用を 2 年以内に各国に義務付ける3ea 条が，10対13の僅差で導入された。優遇策には，複数議決権株式や配当優遇政策，ロイ
ヤルティ株式，ロイヤルティ配当などが挙げられていた。
日本においても，2015年 7 月24日，トヨタ自動車が第 1 回 AA 型種類株式の発行を行った。AA 型種類株式は，中長期的株主層の形成，研究開発投資資金が業績に寄与する期間と投資期間を合わせた投資機会の提供を目的とするものであるとしている。さらに，フランスやイタリアでは， 2 年以上を保有する長期株主に対し， 2 倍の議決権を付与する法律が成立するなど，中長期保有の株主に対する優遇策の例は，多く見られるようになっている。本稿では，金融危機後の各国の長期保有株主優遇策を概観し，それらについて，若干の考察を行ったものである。

目次

Ⅰ．はじめに1 ．種類株式の発行例

Ⅱ．諸外国における長期保有株主優遇策に関する議2 ．種類株式の内容

論
1 ．イギリスにおける議論
2 ．欧州における議論
Ⅲ．日本における長期保有株主優遇策
Ⅳ．長期保有株主優遇策としての種類株式

3 ．種類株主総会
Ⅴ．トヨタの AA 型種類株式
1 ．AA 型種類株式発行の決定
2 ．AA 型種類株式の自益権および投下資本回収
方法

77

長期保有株主に対する優遇策
3 ．議決権3 ．ロイヤルティ配当

Ⅵ．長期保有株主優遇策
1 ．フロランジュ法

4 ．その他の長期保有株主優遇策
Ⅶ．おわりに2 ．ロイヤルティ株式

イヤルティ株式，ロイヤルティ配当などが挙げ

Ⅰ．はじめにられていた。2015年 7 月 8 日の欧州委員会で，
3ea 条は最終的には削除されたが，長期保有を民主党のヒラリー・クリントン大統領候補

促す文章が冒頭に記載されることとなった。

が，ショート・ターミズムを批判し，短期投資

日本においても，2015年 7 月24日，トヨタ自に対し現在よりも高い税率のキャピタルゲイン

動車が同日を払込期日として第 1 回 AA 型種

課税を付与することによって長期投資を促進す

類株式の発行を行った。AA 型種類株式は，中ることを選挙公約とした。同氏はさらに，経営長期的株主層の形成，研究開発投資資金が業績者が短期的な利益を追求することになるとしに寄与する期間と投資期間を合わせた投資機会て，四半期開示を批判している。クリントン氏の提供を目的とするものであるとしている1）。

はこれらの政策を自らの経済政策の一つとしてさらに，フランスやイタリアでは， 2 年以上掲げ，選挙戦に挑んでいる。

を保有する長期株主に対し， 2 倍の議決権を付

金融危機後，企業や投資家のショート・ター

与する法律が成立するなど，中長期保有の株主

ミズムに対する批判から，中長期投資を促す施に対する優遇策の例は，多く見られるように策の導入を検討する動きが各国で見られる。そなっている。

の一つに，株式を中長期に保有する株主に対す

長期保有株主に対する優遇策はショート・る優遇策の導入が挙げられている。2012年 7

ターミズムを回避する策として有効か，もし有月，ロンドン・スクール・オブ・エコノミクス

効だとすれば，どのようなものが適当なのか，（LSE）のジョン・ケイ教授は，イギリスの株などの議論は，賛否に分かれており，これらの式市場を分析したレポートをまとめた。レポー

テーマは長年の課題である。本稿では，金融危

トでは，ショート・ターミズムの問題点を指摘

機後の各国の長期保有株主優遇策を概観し，こした。このレポートは，ケイ・レビューと呼ばれらの施策について若干の考察を試みたものでれ，日本も参考としたイギリスのスチュワードある。

シップ・コードの強化にも影響を与えたとされる。
また，ヨーロッパでは，欧州法務委員会におⅡ．諸外国における長期保有株主優遇策に関する議論

いて，株主権利指令の改正案に，中長期株主に対する優遇策の採用を 2 年以内に各国に義務付
ける3ea 条が，10対13の僅差で導入された。優遇策には，複数議決権株式や配当優遇政策，ロ78

1．イギリスにおける議論
金融危機後，イギリスにおいても，ショー

証券経済研究第94号（2016.６）

ト・ターミズムは批判の対象となっている。イ

しかしながら，イギリスの機関投資家の中にギリス政府は，ロンドン・スクール・オブ・エは，複数議決権株式に強く反対する者もある。

コノミクス（LSE）のジョン・ケイ教授に委嘱

ABI（Association of British Insurers，イギリ

し，ジョン・ケイ教授がイギリスの株式市場のス保険協会）は以前よりこの構造に反対し，イ

構造上の問題や企業の行動，コーポレート・ガ

ギリス上場株式に複数議決権株式の実質的な制バナンスについての調査・研究を行った。そし限を導入するスタンスを取っている。この問題て，2012年 7 月に最終報告書 “Kay review ofについては，引き続き調査，議論の対象とする

UK equity markets and long-term decision

必要がある。少数株主を害することなく，献身

making: implementation progress report”，通的な株主を優遇する措置を与えるべく挑戦する

称 Kay review が政府によって発表された2）。

必要がある。」としている。

ここでは，株式市場がショート・ターミズムに

これに見るように，ケイ・レビューにおい偏重し，市場が資金調達の場としての役割を果て，長期保有株主に対する優遇税制を導入すべ

たさなくなっていることが指摘され，イギリス

きであるとは言及していない。また，長期保有企業の株式保有構造とガバナンス上の問題点な株主に対する複数議決権株式の導入について

どを広範に考察している。

も，法制化の方法は検討されるべきであるが，この中で，短期主義への批判から長期投資家

導入については引き続き調査した上で，議論をの育成，長期投資へのインセンティブの付与と続けていくべきであるとして，評価しつつも慎しての長期保有株主保護の政策が以下のように重な表現を取っている。

提案されている。
「回答者の中には，長期保有投資家が取引の2．欧州における議論際に明白な恩恵を与えられるべきであるとする

また，欧州においても横断的に長期保有株主ものもある。有価証券取引税の軽減が提示され優遇策が議論の俎上に載せられている。短期主ているが，多くの投資家にとって，税制の優遇義を批判する立場の意見は，短期的な投資が増はあまり関係がないように思われる。また，他加したことによって，株主が企業の長期的なパの回答者は，一定期間株式を登録した者に対しフォーマンスよりも株価を重視する傾向にあて，異なる議決権を付与する方法を挙げていり，取締役の意思決定や行動の責任にあまり興る。これは一般的または敵対的買収者が現れた味を示さなくなったとする。また，経営者の側時のルールである。これを法制化する方法は検も短期的な利益を追求する傾向にあると考え討されるべきである。

る。

イギリスでもアメリカでも議決権に関して異欧州委員会の株主権利指令（Shareholderʼsなる種類株式を発行することは，今でも可能で

Rights Directive）はこれを受け，改正案に長あ る。Google お よ び Facebook は こ の 構 造 を期保有株主優遇策が追加された。2015年 5 月 7

利用し，創設者が少ない株数で多くの議決権を日，欧州法務委員会が10対13の僅差で支持した

保有している。この方法が採用されなかったら改正案では，長期保有株主に対する優遇策を定IPO は不可能であっただろう。

めた3ea 条が追加された。長期保有株主の優遇

79

長期保有株主に対する優遇策

策は具体的には，追加議決権，税制上の優遇措

ト，いわゆる伊藤レポートの最終報告書にも置，ロイヤルティ配当（loyalty dividend）やショート・ターミズムについての言及がある。

ロイヤルティ株式（loyalty share）のいずれか

日本においては中長期投資家層が薄いこと

一つ以上を付与すること，そして，EU 構成国

や，長期投資を促進のための個人投資家の育に対し， 2 年以上の任意の期間，株式を保有す

成，そのための優遇策について述べられている株主を長期保有株主として取り扱うこととる。具体的には，「企業への長期的な資金供給

し，これらの措置は 2 年以内に行われることを源であり，個人の投資に対する意識・理解の醸3）

述べている 。

成や資本市場の厚みを向上させるものとして，

しかしながら，この後各方面からの質問，議

年金制度，特に確定拠出型年金制度や NISA論が盛んとなり，最終的に欧州議会はこの修正（少額投資非課税制度）も重要な役割を果たし案を受け入れず，2015年 7 月 8 日に本会議におうる。現行制度の改善や金融リテラシー向上へ

いて採用された改正ディレクティブでは，3eaの取り組みが重要である。」であるとしている。

4）

条は削除された 。改正ディレクティブでは，

この他に，内閣府

経済財政諮問会議「持続前文において，機関投資家や資産管理会社が，的成長を支える中長期の安定した投資の推進にしばしば，不適切に短期的なリターンを注視し向けて」（平成26年 2 月20日，会議資料 5 － 1 ）すぎるあまりに，会社のガバナンスやパフォー

では，「種類株の積極的活用に向けて…日本でマンスを不適切な方向に導くとし，中長期のパは種類株の利用が進んでいない。普及しない要

フォーマンスを重要視するべきとすることや，

因，種類株を活用して長期保有を促す措置やそ役員の報酬の方針は短期的な視野のみではなの実現のための対応策など，諸外国の例を参考

く，中長期のパフォーマンスに寄与するものとにしつつ，経産省等で対応を検討すべき。」とすることなどが述べられている。また，株主のの記載がある。

権利は長期的なものだけではないので，従業員更に，長期保有株主優遇策について，具体的や地方当局，市民社会などのステークホルダー

な記載があるものに，本会議に先立って発表さを考慮したコーポレート・ガバナンスを適切にれた内閣府「目指すべき市場経済システムに関関与させる必要性についても触れている。

する報告」目指すべき市場経済システムに関する専門調査会（平成25年11月 1 日）がある5）。

Ⅲ．日本における長期保有株主優遇策

ここでは，「東京証券取引所における平均株
式保有期間は，1992年には ５ 年を超えていたが，その後短期化してきており，近年では １ 年

一方，日本においてもショート・ターミズムに満たない。金融市場がグローバル化し金融のへの批判，これを解決する策としての長期保有

技術革新が進む中で，世界の主要な証券取引所

株主の優遇策の導入については，これまでもは，市場で迅速かつ大量に取引を成立させる高様々な議論がなされている。2014年 8 月発表の度なシステムを導入しており，市場において高「持続的成長への競争力とインセンティブ～企

頻度取引が活発に行われている。デリバティブ

業と投資家の望ましい関係構築～」プロジェク

取引の高度化やプログラム売買等も拡大してい80

証券経済研究第94号（2016.６）

る。こうした取引技術に関する変化も，投資の利益最大化の観点の立場からは企業のガバナン

短期化を可能としている。

スが低下するのではないかという懸念もあ

企業の開示ルールについては，日本では，投る。」，しかし，「こうした懸念を払拭できるよ

資家に対し事業年度中の業績の変化を出来る限

うな企業価値の実現や発信ができる企業にとっり適時に知らせるため，東京証券取引所上場会ては，中長期的資金の調達手段として種類株式社の約 ９ 割が2005年 ３ 月期第 ３ 四半期においての発行は検討される余地がある。」としている。

四半期開示を行っている等の実態を踏まえ，四次に，優遇税制については，「金融商品の間

半期報告書の提出が2008年度から法的に義務付の課税の中立性が損なわれるほか，市場の流動けられた。企業の四半期報告書の提出は，経営性を阻害するおそれがある等，克服すべき課題

者の意思決定を迅速化する効果があるとされるがある。」としている。そして，種類株式優遇

一方，四半期での利益確保を重視するあまり中税制の導入には，株式の保有期間や取得価格を長期的な視点に立った経営を困難にするとの批

厳格に管理する必要があり，このためのシステ

判がなされている。」とし，日本の株式市場にム構築等の事務負担が，これらの方策の導入がおいても株式投資の短期化が進んでいること，なされていない一因であろうと述べている。

証券取引所の取引システムの技術革新が短期売

更に具体的に，会社法では種類株式の発行が買を可能としていることを述べ，更に，企業の認められていること，現行会社法上でも中長期側も四半期報告書を提出する義務が課されたこの株主に対し，議決権，配当面において，優遇とによって，短期的な利益を重視するあまりすることは可能であることを述べている。具体に，中長期的な視野に立った経営が困難になる

的には，単元株式を採用している会社においことを述べている。

て， 1 単元の株式数を株式の種類によって異な中長期保有株主に対する優遇策については，るものとし，短期保有と中長期保有の株主の間

まず，種類株式については，「現行法上，中長に議決権の差を設けることができるとしてい期資金の調達手段として，中長期保有株主を議る。例えば，中長期保有の投資家に発行するＡ

決権や配当で優遇する種類株の発行は可能であ

種類株式については，単元株式数を 1 株式とする。」としているが，但し，「…多くの投資家にるが，短期保有株主には，100株を １ 単元とすとって，議決権や配当を優遇する種類株式を発るＢ株式を発行する，といった方法を挙げてい行するだけでは，中長期保有のためのインセンる。また，議決権行使の条件として，一定期間ティブとして機能しないと指摘されている。市の株式継続保有を要求することは可能であり，場参加者（資金の需要または供給者）に中長期

配当についても長期保有を配当面で優遇する種的な投資のみを促すよう誘導しようとしても，

類株式を発行することは可能であるとしていかえって市場の流動性を損なうのであれば，中る。

長期的な投資を細らせ結果的に市場参加者の利益にならないおそれがある。」，種類株式の発行
は「買収防衛策として議決権を中長期の投資家に多く与えることが用いられた場合には，株主

81長期保有株主に対する優遇策ている。同社の製造する介護用ロボットの平和

Ⅳ．長期保有株主優遇策としての種類株式

目的以外の転用を防止する必要性と山海教授が経営に安定して関与することが株主利益の観点から必要であるという，二つの理由によって発1．種類株式の発行例

行されたものである。
アメリカでは，フェイスブックやグーグルが2015年 6 月16日， ト ヨ タ の 株 主 総 会 で AA

Dual Class Shares を発行している。これはサ型種類株式の発行が承認された。AA 型種類株

イバーダイン社と同じく創業者や経営者に議決

式は，中長期的株主層の形成，研究開発投資資権を多く持たせる複数議決権株式である。この金が業績に寄与する期間と投資期間を合わせた

よ う な 株 式 を Dual class share や Dual class

投資機会の提供を目的とする譲渡制限付非上場

stock と呼び，この構造を Dual class structureの株式である。

と呼ぶ。Dual class share を発行する株式会社

日本において，種類株式の発行はこれまでもが上場することができるかは，各国の法制にいくつかの例がある。2001年，ソニーが子会社

よって異なり，そのため，中国の電子商取引大（SCN，現ソネットエンターテイメント）の業

手 の Alibaba Group Holding は，Dual Class

績連動型株式であるトラッキングストックを発

Share の上場が認められていない香港証券取引行した。当該株式の配当は，子会社に連動する所ではなく，発行が認められているニューヨー

が，議決権はソニーの普通株式と同様であっ

ク証券取引所で上場した。

た。当該種類株式は，現在，すべて普通株式に転換されている。

Dual Class Shares を発行することによって，経営権は維持しつつ，市場から資金調達ができ

また，国際石油開発（現国際石油開発帝石）

る。Dual Class Shares を発行する会社では，は，拒否権付種類株式，いわゆる黄金株を発行

普通株式を上場し，議決権の多い種類株式を非し，これを政府が保有している。種類株式が上上場として創業者などが保有する。

場されている例としては，伊藤園の配当優先無このような構造は一株一議決権の原則に反す

議決権株式がある。当該株式は，同社普通株式るものである。また，株主によるガバナンスがと同様に東証一部に上場している。普通株式へ十分に発揮されない等の批判もある。複数議決の転換は認められていない。

権種類株式の発行は，「企業価値の最大化（経また最近耳目を集めた例に，介護用ロボット

済の発展）と株主平等原則（資本市場の健全を開発するサイバーダイン社の複数議決権種類性）のバランスを，どうとるかという，強い政株式がある。これは，Ｂ種類株式といい，創業策的な意味合いを持つ。」と言われている6）。

者である筑波大学の山海教授および二つの財団

複数議決権種類株式に対しては，取引所の規法人のみが持つもので，普通株式の10倍の議決制のあり方が重要となる。IPO 時に既に議決権権が付与されている。山海教授が死亡した時に種類株式が発行されており，その事実と種類株

は，死亡の日から90日を経過した日にＢ種類株式に付された権利が有価証券届出書等で開示さ式の全部が普通株式に転換される仕組みとなっれている場合と普通株式を上場している会社が82

証券経済研究第94号（2016.６）

定款変更して議決権種類株式を発行する場合とブックやグーグルのように株式市場での資金調

で は， お の ず と 規 制 の 方 法 が 異 な っ て く る達をしつつ，創業者である経営者の経営の安定

7）（SEC 規則19C- 4 ） 。

を図りたい場合には，複数議決権種類株式が発IPO の際に既に複数議決権種類株式が発行さ行される。これらの会社では，上場する普通株

れている場合，投資家はその事実を判断して投式の10倍の議決権が付与された種類株式を経営資することを決めるが，普通株式を上場してい者等が保有している。このような株式の発行にる会社が新たに複数議決権株式を発行する場

ついては，「過少投資による会社支配」とする

合，既存の株主の利益を害しないよう，発行を批判もある。

規制することが必要となる。

2．種類株式の内容

ところで，トヨタの AA 型種類株式は，剰余金の配当，残余財産の分配，譲渡制限，取得請求権について，普通株式とは異なる性質を有

会社法の規定では，会社は，第108条に定めする。後述するように，AA 型種類株式は，発る事項について，内容の異なる二種類以上の株

行当初より剰余金配当の率が決まっており，ま式を発行することができる。第 1 項第 1 号の剰

た，発行価格でトヨタが買い取ることが約束さ

余金の配当について異なる種類株式とは，いわれている。AA 株式の株主はキャピタルロスをゆる普通株式に優先して配当を受け取ることの被ることはない。従って，AA 株式はどちらかできる配当優先株式や反対に普通株式に劣後すといえば社債に近い性質を持つ。一方，議決権る劣後株式（後配株式）などがある。先述の伊に関しては，普通株式と同じ内容の権利を有す

藤園の発行する配当優先無議決権株式やソニーる。つまり，第 1 項第 3 号の株主総会においてのトラッキングストック，トヨタの AA 型種

議決権を行使することができる事項について異類株式は，普通株式とはいくつかの内容が異ななる種類株式ではない。

る複合形態であるが，この性質も併せ持つ。
第 1 項第 3 号の株主総会において議決権を行

3．種類株主総会

使することができる事項について異なる種類株（ 1 ） 種類株主総会決議が必要な場合

式には，完全無議決権種類株式や複数議決権種

種類株式を発行している会社の場合，普通株

類株式等が挙げられる。完全無議決権種類株式

主および種類株主からなる株主総会を開催するのみを保有する株主には，株主総会の招集通知

ほか，種類株主総会も開催しなければならな等を発送しないで済むため，発行会社は株主総い。会社法には普通株式という定義はなく，一会に関連する書類発送費用を削減できる。ま般に言われている普通株式も種類株式の 1 種とた，これを先に述べた配当優先株式とすることされる。従って，トヨタのように AA 型種類

で，会社の経営には興味がないが，インカムゲ

株式を種類株式として新たに発行する場合にインには興味のある株主からの投資を期待できは，定款で何も定めていなければ，普通株主とる。伊藤園の発行する配当優先完全無議決権種

AA 型種類株式の株主の両方からなる通常の株

類株式はこの例である。

主総会と合わせて，いわゆる普通株主からなる

一方，先に述べたサイバーダイン，フェイス

種類株主総会および AA 型種類株主からなる

83

長期保有株主に対する優遇策

種類株主総会の ３ 回を開催しなければならない

株主による種類株主総会の決議が必要となることになる。

（第108条第 1 項第 9 号）。このように一定の場

また，種類株式発行会社とは，「剰余金の配合には，種類株主総会の決議を必要とする。

当その他の第108条第 １ 項各号に掲げる事項にもう一つの種類株主総会の決議は，会社や普ついて内容の異なる ２ 以上の種類の株式を発行

通株主等他の種類の株主から，種類株主を守るする株式会社」（第 ２ 条第１３号）とされていための役割を果たすものである。これにはまる。つまり，「株式を発行した会社」ではな

ず，種類株式の保有や譲渡が制限される場合がく，「株式を発行する会社」となっているたある。種類株式発行会社が，ある種類株式を発め，定款で第108条第 １ 項に掲げる事項につい行した後，定款変更をして，当該種類株式を取て異なる定めをした場合には，実際に ２ 種類以

得条項付種類株式とし，一定の事由があれば会上の株式を発行しなくても，「種類株式発行会

社が強制的に買い戻すことができるようにする社」となり，株主総会に合わせて，普通株主か場合には，当該種類株式を有する株主全員の同らなる種類株主総会を開催する必要がある。こ意を得なければならない（第111条第 1 項）。この場合，株主総会に出席するメンバーは一致すの場合は，種類株主総会を開かなくても，全員るので，例えば，「第○○回定時株主総会ならの同意を得られればよい。また，同じく種類株

びに普通株主による種類株主総会」という名称

式に譲渡制限を付与し（第111条第 2 項），全部で招集通知や決議通知が発送される。

取得条項を付与する（第111条第 2 項）定款変

ところで，定款で何も定めていなければ，と更をする場合には，付与される対象となる種類述べたが，種類株主総会の決議を必要としない

株主を構成員とする各種類株主総会を開催し，ことを定款で定めれば，「法令で別段の定めが特別決議による承認を得なければならない（譲ある場合」を除き，種類株主総会を開催しない

渡制限は第324条第 2 項，全部取得条項は第324ことができる。種類株主総会の開催を省略する

条第 3 項）。

ことができない，「法令の別段の定め」とは何

この他，譲渡制限株式を有する種類株主の持か。また，その場合を除き，どのように定款で株比率が侵害されるおそれがある場合である。

定めれば開催を省略できるのであろうか。

種類株式発行会社において，新たに譲渡制限種

種類株主総会の決議には， 2 つの場合があ

類株式を発行する場合（第199条第 4 項）種類

る。一つは，拒否権付種類株式や取締役・監査

株主総会を要しない旨の定款の定めがなけれ

役選解任権付株式が発行されている場合の種類

ば，当該種類株主総会を開催し，決議を得なけ

株主総会である。拒否権付種類株式が発行されればならない。この時必要な決議も特別決議でている場合，一定の事項については，通常の株ある。更に，株式の種類の追加や内容の変更，

主総会での決議のほか，拒否権付種類株主の種株式併合，株式分割など会社法第322条第 1 項

類株主総会での承認が必要となる（第108条第に掲げる事項において，ある種類の種類株主に1 項第 8 号）。また，取締役・監査役選解任権

損害を及ぼすおそれがあるときは種類株主総会

付株式を発行している場合，特定の取締役・監を開催しなければならず，これもまた特別決議

査役の選解任をする取締役・監査役選解任権付を必要とする。

84

証券経済研究（ 2 ） 種類株主総会決議を必要としない旨の定款第94号（2016.６）

は，5,000万株を上限とし，各回号を合計した
AA 型種類株式全体の発行規模は，発行済株式

上記，種類株主総会の開催の後者の意味で述

総数の 5 ％未満（ 1 億5,000万株）を上限とし

べた「会社や普通株主等他の種類の株主から，た。また，発行後は，AA 型種類株式発行数と種類株主を守るための役割」のうち，保有や譲同数の自己株式を取得し，発行済株式総数を増渡が制限される場合には，種類株主総会の決議加させないとした。また，発行価格は，ブックを必要としない旨を定めることはできない。しビルディング方式で決定し，発行価格等決定日

かし，譲渡制限株式を有する種類株主の持ち株の普通株式の終値の120％以上と発表した。

比率の低下については，第199条第 4 項に，株

トヨタの株主総会は 6 月16日行われ，AA 型

式の種類の追加や内容の変更など第322条第 1

種類株式は，75.21％賛成を得て可決された8）。

項に関するものは，第322条第 2 項で，種類株

7 月 ２ 日，実際の発行価格を同日終値に ３ 割上

主総会の決議を必要としない旨を定款で定める

乗せした １ 万598円に決定し，4,992億円分を発ことができると規定されている。

行すると発表した。販売は野村證券のみで行わ

トヨタの AA 型種類株式は，後に見るように，新規譲渡制限株式の募集事項に関する第199条第 4 項および第322条第 1 項に関する事項
について，AA 型種類株主で構成する種類株主
総会の決議を要しないとしている。

れ，個人投資家を中心に多くの申し込みがあったとされる9）。

2．AA 型種類株式の自益権および投下
資本回収方法
AA 型種類株式は，累積型非参加型配当優先

Ⅴ．トヨタの AA 型種類株式

株式の性質を持つ。配当額は発行価格に配当年率で計算される。配当年率はスライド式であ1．AA 型種類株式発行の決定

り，発行日が属する事業年度0.50％， 2 事業年
度目1.00％， 3 事業年度目1.50％， 4 事業年度

もう少し詳しく，トヨタの発行した AA 型

目2.00％， 5 事業年度目2.50％， 6 事業年度目

種類株式について述べたい。トヨタは平成27年

以降2.50％である（図表 1 ）。平均すると普通4 月28日，AA 型種類株式の発行を発表した。

株式を下回る。

発行の目的は，中長期的株主層の形成，研究開

累積型とは，全事業年度に予定の配当額に達発投資資金が業績に寄与する期間と投資期間をしなかった場合には，翌事業年度にその不足額合わせた投資機会の提供としている。

が持ち越されるものであり，非参加型とは，優自動車の研究開発には長時間を要し，研究開

先配当分を受領した後に，普通株式とともに残発が業績となって現れるのにもまた長時間を必りの配当には与れないタイプの株式を言う。ま要とする。その期間と株主の投資期間を合わせた，残余財産の分配については，債権者より劣た長期保有を前提とした株式による資金調達を後し，普通株式には優先する。

行いたいと考えられる。
そして，第 1 回 AA 型種類株式の発行規模

AA 型種類株式は，譲渡制限付非上場株式である。市場では売却できず，概ね 5 年は処分で85

長期保有株主に対する優遇策
図表 1

平成32年度以降
平成31年度
平成30年度
平成29年度
平成28年度
平成27年度

系列 1

0.50%

1.00%

1.50%

2.50%
2.50%

2.00%

1.50%

1.00%

0.50%

0.00%

AA 種類株式の配当

2.00%

2.50%

3.00%

平成27年度

平成28年度

平成29年度

平成30年度

平成31年度

平成32年度
以降

0.50%

1.00%

1.50%

2.00%

2.50%

2.50%

きない。 5 年を超えると対価を金銭および対価

せ）10） とあるように，トヨタは，法令で定めがを普通株式とする取得請求権が株主にある。まある場合を除いて，AA 型種類株主総会の決議

た， 5 年を超えると，会社も発行価格を取得価を必要としないこととした。

格とする強制取得ができる。

3．議決権
AA 型種類株式の議決権は普通株式と同様100株につき １ つ（単元株100株）である。トヨタの株主総会は普通株式の株主と種類株主の株
主との両方で構成される。更に，種類株主で構

Ⅵ．長期保有株主優遇策
1．フロランジュ法
次に，長期保有株主優遇策には具体的にどのようなものがあるか概観したい。

成される種類株主総会開催の必要があるが，フランスでは，2015年 4 月 1 日，通称フロラ「法令に別段の定めがある場合を除き」種類株

ンジュ法（loi Florange）という法律が成立し主総会の決議を必要としないことを定款に定めた。フロランジュ法は正式名称を「実体経済回れば必要ない。

復のための法律2014-384号」（Loi n°2014-384

また，「当社が，会社法第322条第 １ 項各号にdu 29 mars 2014 visant à reconquérir

掲げる行為をする場合には，法令に別段の定め

lʼéconomie réelle）という。本法律は，世界最がある場合を除き，第 １ 回 AA 型種類株主を

大の鉄鋼メーカーであるアセロール・ミタルが構成員とする種類株主総会の決議を要しない

フランス，フロランジュ地方の工場を閉鎖し，（会社法第322条第 １ 項，第 2 項）。

多くの労働者が職を失ったことに対する批判を

第 1 回 AA 型種類株式については，会社法受けて成立した。フロランジュ法には，労働者第199条第 ４ 項および第238条第 ４ 項の規定によ

保護の労働法的側面と株式会社を規制する会社

る種類株主総会の決議を要しない。」（第 １ 回

法的側面とがある。前者には，例えば，工場をAA 型種類株式の発行，AA 型種類株式の新設

閉鎖する雇用主に対し売却先を探すように義務に係る定款一部変更および第 １ 回ＡＡ型種類株付けるなどの規定がある。

式発行に応じた自己株式取得に関するお知ら

86

一方，会社法的な側面には，第 7 条にある 2

証券経済研究第94号（2016.６）

倍議決権の法制化がある。フロランジュ法が成持することを株主総会で決議した13）。フランス

立する以前から，フランス会社法では，長期保では，フランス政府が上場企業の株式を多く保有株主に対して，定款に定めれば 1 株につき 2有するため，国家による会社支配が拡大するの

11）

。フロラ

票の議決権を付与することができたではないかという懸念があるとされる。

ンジュ法成立後は，長期保有株主の保護強化のこの 2 倍議決権株式の導入は，ルノーと提携

ため，従来，定款で任意に定めるものであった

する日産にも影響があったため，日本でも話題

2 倍議決権を，株主名簿に 2 年以上登録されてとなった。フランス政府は総会前にルノーの株いる株主に当然に付与することとした。商法典式を買い増し，議決権を行使したため，ルノー

第225-123条はフロランジュ法によって改正さは株主総会において，フロランジュ法の適用をれ，これまでの原則と例外が逆転した。

排除できず，長期保有株主に対する 2 倍議決権

フロランジュ法成立前の2013年においても，が適用されることとなった。従って，フロラン

株式指数である CAC40および SBF120対象会

ジュ法が施行される2016年 4 月には，フランス社の50％以上がこの追加的な議決権を付与する

政府がルノーの28％の議決権を有することに定款を作成している。ワインやスピリッツの酒なった。例年，すべての議決権が行使されるこ造メーカーであるペルノー・リカルドは，1996とはないため，事実上フランス政府は実質的に年にロイヤルティ期間を10年とするロイヤル特別決議を排除できる 3 分の １ を有する大株主

ティ株式を導入し，クリスチャン・ディオールとなる。

社はロイヤルティ期間 3 年，新日本製鐵住金とフロランジュ法による影響は，ルノーと提携

も提携関係にある鋼管製造会社の Vallourec 社

関 係 に あ る 日 産 に も 及 ぶ。 ル ノ ー は 日 産 に（バローレック）は，ロイヤルティ期間 4 年の43.4％の出資を行っている大株主であり，一

12）

ロイヤルティ株式を導入済みである。

方，日産はルノーの株式を15％保有している。

フロランジュ法が施行される2016年 4 月から

フランス会社法 L.233- 3 条 2 項「ある会社がは，上場会社の場合株主総会で排除しなけれ直接的または間接的に議決権の40％超を保有ば，自動的に長期保有株主に追加の議決権が付し，他の株主または関連会社が当該会社の議決与されることとなった。非上場会社の場合には権を直接的または間接的にそれ以上保有しない

定款変更が必要となった。既に 2 倍議決権を導場合，かかる会社は支配権を行使しているとみ入している上場会社の場合，そのロイヤルティなされる。」とし，L.233-31条によって「自己期間が 2 年以上であっても，定款に記載されて支配株式については議決権を行使できないれば，フロランジュ法による改正の影響を受い」ことが規定されている14）。つまり，40％以けない。

上を保有された会社が保有する株式の議決権は上場会社の場合， 2 倍議決権を排除し， 1 株消滅するため，日産の保有するルノー株式には

1 議決権を維持する場合には，株主総会におい議決権はない。この相互保有株式については，て 3 分の 2 の賛成を要する決議が必要である。

日本の会社法第308条にも類似の規定がある。

BNP パリバやロレアル，コンサルティング会

甲株式会社が乙株式会社の総株主の議決権の社のキャップジェミニなどは 1 株 1 議決権を維

25％以上を有する場合，乙株式会社が甲株式会

87長期保有株主に対する優遇策

社の株式を保有していても，議決権を行使することができない（第308条 1 項かっこ書）。

2 倍議決権株式に対しては，海外の投資家や議決権行使助言会社からは買収防衛策ではない

そこで，日産がフランス政府からの影響を受かという批判がある。追加的な議決権は株式がけないためは，いくつかの方法が考えられた。

売却されると消滅するので金銭的な価値はない

一つは，日産が新株発行を行うなど発行済株式が，それでもなお現経営陣の防衛策となりう総数を増加させるか，ルノーが日産の株式を売る。また，個人株主の持つ株式の大多数が登録却するなどして，ルノーが日産に対して保有すされると，株式の流動性が低下するという批判

る株式の出資割合を40％未満とすることであもある。

る。これによって，日産が持つルノー株式に議決権を付与する方法である。フロランジュ法で2．ロイヤルティ株式

は，保有期間が 2 年以上の株式に対して，議決

ロイヤルティ株式とは，あらかじめ定められ権が追加的に付与されるため，日産は株式持分た期間，株式を保有した株主に対して，報酬がの15％以上の議決権を有することになる。日産与えられるものを言う。追加的な報酬が付与さはルノーの株式の多くを 2 年以上前から保有しれる条件となる期間をロイヤルティ期間といているからである。

う。

二つ目は，日産が保有するルノーの株式をロイヤルティの報酬には，様々なものがあ15％から，25％以上まで買い増して，日本の会る。フロランジュ法では，長期保有株主への報社法第308条の対象となることである。日産が

酬は追加的議決権である。この他，追加的な株

ルノー株式を25％以上保有すると，ルノーの保式や配当を付与するものがある。最も一般的な有する43.4％の株式の議決権はなくなる。しかものは，ロイヤルティ期間経過後にコール・ワ

し， こ れ に は， 両 社 が「RAMA」（accord

ラントを付与するものである。つまり，ロイヤ

fondamental de lʼAlliance，アライアンス基本

ルティ期間経過後に，あらかじめ定められた期合意書）と呼ぶ契約による株式売買の制限ルー間に，あらかじめ定められた一定の価格で，追ルが足かせになったと言われている。これによ

加的株式を購入する権利が付与されるものであ

ると，ルノーは日産株式をいつでも買い増すこる。

とができる一方で，日産は事前の了承がなけれ

ロイヤルティ配当が付与される株式や追加的

ば，ルノー株式を売買できないというものでな議決権が付与されるロイヤルティ株式は，種あった。日産はルノーの了承がなければ，ル類株式ではない。普通株式とは別の種類株式がノーの株式を25％まで買い増すことができない

発行され，それに追加的な配当や議決権が付与とされている。また，日産にとって安定株主でされるのではない。条件を満たせば，どんな株あるルノーの議決権がなくなると，他の株主の主にも付与される。また，株式が売却されれ発言権が強まることとなる。

ば，これらの権利は自動的に失われる。相続やフロランジュ法を巡る一連の騒動の結果，フ家族間の贈与，法人株主が合併する場合のようランス政府は，日産の自主性を維持することにに，追加的な配当や追加的議決権が付与されな15）同意したとされる 。

88

い場合もある。一方，発行会社そのものの合併

証券経済研究では，定款に記載されるならば，追加的な配当や追加的議決権は継続される。

第94号（2016.６）

3．ロイヤルティ配当

ロイヤルティ株式に関する議論は，フランス

ロイヤルティ期間が経過した後に，追加的なのみならず，アメリカでも近年盛んとなってい配当が受け取れる制度をロイヤルティ配当といる。コロンビア大学のボルトン教授は，ロイヤう。フランスでは1994年，商法でロイヤルティ

ルティ株式を，一定期間保有した株主に報酬を配当のシステムが導入され，現在は，L.232-14与えることによって，長期投資を促進するものof the French Code of Commerce に規定があ

16）。例えば，ロイヤルティ株式を 2る。商法に導入される前の1993年にもいくつか

年間保有した株主に対し，コール・ワラントまの上場企業でロイヤルティ配当が実施されていたは一定の価格で一定数の新株を購入することた。しかし，これには法的な根拠がないのではができる権利を付与する。ボルトン［2013］にないかと議論になっていたが，1994年の法制化

よると，ロイヤルティ株式は，近年の短期主義

によってこの問題は払拭された17）。

としているとは逆行するもので，投資家には長期戦略に集ロイヤルティ配当を導入するには，少数株主

中し，四半期報告には注目しないことを促す。

保護のため，株主総会において， 3 分の 2 の賛

ボルトン［2013］では，フランスのミシュラ

成があれば導入できる。導入は，定款に記載しンが1991年12月24日に長期保有株主にコール・なければならない。ロイヤルティ期間は最短 2

ワラントを付与したロイヤルティ株式について年であり，それ以上を定款で定めることはできの例を挙げている。ミシュランは数年配当のるが，短縮はできない。ロイヤルティ配当の上カットが続いた後，この配当によるロスを埋め

限は10％である。ロイヤルティ配当を受ける資合わせる手段として10株につき 1 株の割合で，格を得るためには，発行会社の株主名簿に記載

コール・ワラントを発行した。ロイヤルティ期

されていなければならない。

間は1991年から1993年の 2 年間である。この時法律では，期間と上限だけが定められてお期を会社が直面する困難な期間とし，この期

り，それ以外の重要な規制は上場会社が決定で間，株式を保有する全ての株主に対して，追加きる。上場会社において，個々の株主がロイヤ的なワラントを付与するものとした。

ルティ配当を受ける株式数は，資本金の0.5％

権利行使期間は1993年12月に開始し，1995年という上限がある。つまり，発行済み株式総数

12月31日に終了した。行使価格は200フランスの40％を保有する株主はその80分の １ のみに対フランであった。1995年12月31日の株価は115

して，ロイヤルティ配当が受けられる。そのた

フランスフランであったため，この時点では，

め，ロイヤルティ配当は，多くの株式を保有す

権利行使すると損失が発生する out of money

る機関投資家のためのものではなく，個人投資の状態であった。

家向けのコミュニケーション手段である。

また，イギリスの資産運用会社のスタンダー

近年，フランスでは，調理器具メーカーのセ

ドライフは，2006年に 1 年経過後に20株につきブ（SEB），産業ガスメーカーのエアリキッド

1 株の無償株式が付与されるワラントを付与し（Air Liquide），大手建設会社のラファージュ

た。

（Lafarge）， 化 粧 品 メ ー カ ー の ロ レ ア ル

89

長期保有株主に対する優遇策（LʼOréal），フランス電力会社（EDF），日本の農林中央金庫に相当するクレディ・アグリコ

4．その他の長期保有株主優遇策

ル（Crédit Agricole），フランスガス公社（GDF

アメリカ，ヒューストンのテキサスサウザン

Suez）などがロイヤルティ配当を行っており，

大 学 の Emeka Duruigbo 教 授 は，2012年 の実施する会社は増加している。

“Stimulating Long-Term Shareholding” に お

ユーロネクスト・パリ（旧パリ証券取引所）

いて，Ｔ種類株式（Class T share）と称するの株価指数である CAC40の対象会社の個人株

種類株式を提案した19）。これは，10年間，売主保有割合の平均が ８ ％のところ，一貫してこ

却，貸株およびデリバティブによるヘッジがでの制度を導入してきた Air Liquide の個人株主

きないものの，一定数の取締役候補を選任できの割合は35％から40％を推移しているとされてる。指名委員会の選任プロセスにも参加でき，いる。

プロクシ―アクセスなどの権利が与えられる種

ロイヤルティ期間経過後に追加的な配当が付類株式であるとする。

与される場合にも，ロイヤルティ株式という。

また，オックスフォード大学のコリン・メイ

先に述べたボルトン［2013］にも，フランスの

ヤ ー 教 授 は “Firm Commitment: Why the

化粧品会社のロレアルが追加的なロイヤルティ

corporation is failing us and how to restore

配当を付与した経緯が述べられている。

trust in it” の中で，長期保有株主優遇策の必2009年，ロレアルはロイヤルティ株式を導入

要性を論じている。コリン・メイヤー教授は従した。これは長期保有株主に対して， 1 回のワ

来型の長期保有株主に一律複数議決権の付与をラントまたは特別な報酬を与えるものである。

するのではなく，会社に対するコミットメント

2009年 4 月16日，ロレアルの株主総会で，ロイと支配を自由に組み合わせた方法で，各株式会

ヤルティ株式には10％の追加的優先配当が支払

社が事業遂行の必要性に応じて，複数議決権株

われることが決議された。条件となるロイヤル式を発行することを提案した20）。

ティ期間保有する前に株式を売却した場合には，この権利は得られないが，売却しても譲受

Ⅶ．おわりに人は通常の配当を得ることができる。ボルトン［2013］は追跡を容易にするために，普通株式

金融危機後，短期主義の批判から，世界的にとロイヤルティ株式の 2 つの識別番号を割り当

長期保有株主優遇策が議論されるようになってることを提案している。

た。フランスでは，2015年，通称フロランジュ

ロレアルは現在もロイヤルティ配当を継続し法が制定され，それまでは株主総会の特別決議て採用している。ロレアルの株主名簿に記載さで導入することができた長期保有株主に対するれた，記名株主は長期保有にかかる追加的配当

複数議決権制度について，原則と例外が逆転を10％受け取るとしている。2019年から配当をし，株主総会の特別決議で排除しなければ，長受け取るためには，2016年12月31日の時点から期保有株主に対して，追加的な議決権が付与さ株主名簿に記載されていることが必要である18） 。

れることとなった。また，2014年 8 月には，イ
タリアでも長期保有株主に対して追加的議決権

90

証券経済研究を付与してよいこととなった。

第94号（2016.６）

どでは，株式の短期保有者に対して高い税率がイギリスでも，Kay Review にその導入が提適用されている。ヒラリー氏の掲げる政策案で案された。日本の伊藤レポートなど長期保有株

は，これをより推し進め，現在よりも高く，か

主優遇策が議論の俎上に載せられている。このつ細かく分類された累進課税を課すことが挙げ分野では，フランスが先駆的な立場を取っておられている。現行制度では， 1 年未満の株式保り，ロレアル，クリスチャン・ディオール，エ有に対し，39.6％が課税されているが，それ以アリキッドなどのフランスの企業を始め，イタ上は一律20％である。これを， 2 年未満保有をリアなどでもロイヤルティ株式やロイヤルティ

39.6％とし，それ以上を細分化する案を掲げて配当を導入する会社も増えてきている。これらいる。

の優遇策は，機関投資家よりはむしろ個人投資

近年，短期志向を助長する可能性があると家に対するコミュニケーションツールとして有し，四半期開示の見直しが検討されている。ま効であると解されている。そのため，例えば，

た，多くの会社が中長期の業績を反映した自社

長期にロイヤルティ配当を導入している会社

株式報酬を導入するなど，中長期投資を拡大すは，それ以外の会社よりも個人投資家の割合がるための方策の導入が進んでいる。

高くなっている。

本稿で取り上げた長期保有株主に対する優遇

このように長期保有株主優遇政策が議論され策は，長期投資を拡大するための一方策である中，追加的議決権を付与するロイヤルティ株る。しかし，その導入については反対論も多式は，敵対的買収の防衛策として用いられる，い。賛否の分かれる長期保有株主優遇策は，今個人株主が多く保有する場合には，流動性やボ後も国際的に議論される会社法上の問題となり

ラティリティが低下する，デリバティブなどのうる。また，日本には株主の持合い等，諸外国

エンプティボーティングも利用される，管理がには見られない特徴があり，これらがどう影響複雑である，過去の一定期間保有していたことするか。長期保有株主の優遇策を含め，長期投が，将来的にも保有する補償にはならない，株資拡大策について今後も更に考察する必要があ

主間で取扱いに差が生じるなど，反対意見も多る。

い。
また，一定期間以上保有すれば，配当税率が軽減される例は，ドイツの 6 ヶ月，アメリカの1 年など，多くの国で実施されている。
2015年 7 月24日に発表された民主党の大統領候補であるヒラリー・クリントン氏の掲げる経済政策の一つの柱は，長期の成長であり，そのための一つの方策として四半期主義からの脱却
とともに挙げられるのは，短期期間株式を所有する者に対する，現在よりも高い累進課税である。日本と異なり，現在でもアメリカや中国な

注1）
 トヨタ自動車株式会社，「第 1 回 AA 型種類株式に関するご説明資料」，平成27年 6 月16日
2） Patrick Bolton, Kay, J.［2012］3） http://www.europarl.europa.eu/news/en/newsroom/content/20150504IPR49621/html/Giveshareholders-more-say-on-directors%E2%80%99-payurge-Legal-Affairs-Committee-MEPs
4） http://www.europarl.europa.eu/sides/getDoc.
do?pubRef=-//EP//NONSGML+TA+P8-TA-20150257+0+DOC+PDF+V0//EN
5）「 目 指 す べ き 市 場 シ ス テ ム に 関 す る 報 告 」，http://
www5.cao.go.jp/keizai-shimon/kaigi/special/market/
houkoku.pdf
6） 中塚富士夫，「解題（特集種類株式と議決権）」，『証券91長期保有株主に対する優遇策
アナリストジャーナル』，2014年11月
7） 大崎貞和［2014］，14頁，加藤貴仁［2014］，16頁。
8） 日本経済新聞，2015年 6 月18日朝刊
9） 日経 QUICK ニュース，2015年 7 月 2 日10） 第 １ 回 AA 型種類株式の発行，AA 型種類株式の新設に係る定款一部変更および第 １ 回 AA 型種類株式発行に応じた自己株式取得に関するお知らせ，2015年 6 月16日
発表

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淵田康之［2012］「短期主義問題と資本市場」『野村11） 荒谷裕子［1992］，27頁以下
12） http://www.dior-finance.com/en-US/Actionnaire/
GuideActionnaire.aspx（2016年 5 月 1 日）
13）
 http://www.bloomberg.com/news/articles/2015-04-14/
france-inc-bristles-over-law-giving-votes-to-select-few（2015年 4 月14日）
14） 小西みも恵［2011］，108頁脚注15） 日本経済新聞，2015年12月12日朝刊

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Bolton, P. and F. Samama［2013］, “L-Shares: Rewarding Long-Term Investors,” ECGI-FinanceWorking Paper No. 342/2013.
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corporation is failing us and how to restore17） Delvoie, Jeroen, Clottens Carl［2015］，pp.19-28.

trust in it”, Oxford Univ Pr, 201318）
 http://www.loreal-finance.com/eng/registeredshares-loyalty-bonus（2017年 5 月 1 日）

Delvoie, Jeroen, Clottens Carl［2015］“Accountabili-19） 淵田康之［2012］，Emeka Duruigbo［2011］

ty and short-termism: some notes on loyalty20） コリン・メイヤー，宮島英昭［監訳］清水真人・河西

shares”, Law and Financial Markets Review,

卓弥『ファーム・コミットメント―信頼できる株式会社をつくる―』219－223頁。

Vol. 9 , No. 1 , 2015
Emeka Duruigbo［2012］“Stimulating Long-Term

参

考

文

献

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11月
加藤貴仁［2014］「議決権種類株式に関する規制の背景にあるものとは何か？―国際比較からの示唆」

92（帝塚山大学法学部教授・
当研究所客員研究員）