証券経済研究第97号（2017.３）

東京電力改革と東京電力債の格付け動向
三

要

浦

后

美

旨

2017年 1 月18日，東電グループは，11年 3 月に発生した福島第 1 原子力発電所
事故以降，中断していた公募電力債発行を 6 年半ぶりに再開すると報道された。
調達額は1,000億円程度で，東京電力ホールディングスの傘下の送配電子会社の東京電力パワーグリッドが17年 3 月にも一般担保付社債を発行するという内容である。東電グループの公募電力債発行の再開は，16年10月に発足した経済産業省の有識者会議「東京電力改革・ 1 F 問題委員会」の議論を契機にはじまる。経済産業省の有識者会議は，東京電力ホールディングスの改革と福島第 1 原子力発電所（ 1 F）事故対応を議論し，16年12月20日に提言をまとめた。その前提にある
新・総合特別事業計画では，すでに長期の設備投資資金の安定的，自律的調達の観点から，16年度中に公募電力債市場に復帰することが予定されていた。公募電力債市場に東京電力が復帰するということは，原子力事業リスクを正常に織り込んだ状態にないなかで，東電グループの信用力が新たな意味で大きく問われることとなった。
第二次世界大戦後の経済復興期，それに続く高度成長期・安定成長期には，一般担保付社債制度は導入当初の意図の通りに機能し，設備拡充によって増加する
電力需要を満たし，経済成長を支えてきたという。しかしながら，いま，仮に，発行体が倒産した場合の一般担保付社債について利息の支払いが遅延するなどの事由が生じた場合には，当該社債権者は発行体の財産に成立した一般担保を実行できると解するのが一般的である。一般担保付社債がデフォルトした事例はない
ものの安心できない。
投資家保護の観点から，原発事業を持つ電力会社で新たに発行する新発電力債
は，劣後債の形で発行できるよう，制度設計を検討することが考えられる。現状，新規発行の社債の扱いが大幅に条件を落とす際は，既存の発行分についても金利などの発行条件を変更する必要がある。東京電力などの電力債は発行残高が73東京電力改革と東京電力債の格付け動向

大きく，変更は難しいとされる。しかし，原発事業などの産業リスクが顕在化した以上，投資家保護の趣旨からすると，その制度設計について議論する余地がある。現在の東電グループの経営危機は，電力生産の安全を担保して国民の命を守ることの公益性よりも，むしろ政府の支援を傘に，組織の利益だけを優先する私
企業性のエゴイズムだけが際立っていることを理解するべきである。

目
はじめに

次
史的終焉

Ⅰ．東京電力改革・ 1 F 問題委員会と新・総合特別事業計画

Ⅲ．東京電力の既発行社債償還の処理方法
Ⅳ．東京電力の格付けと社債権者保護Ⅱ．東京電力の法的分離と一般担保付社債制度の歴おわりにの 資 金 を イ ン タ ー カ ン パ ニ ー ロ ー ン（Inter

はじめに

Company Loan, ICL）で担保する１）。
東京電力は16年 3 月末で 3 兆4,556億円の社

2017年 1 月18日，東電グループは，11年 3 月

債 発 行 残 高 が あ り，17年 度 だ け で6,500億 円に発生した福島第 1 原子力発電所事故以降，中（発行額ベース）の公募債の償還が控えてお断していた公募電力債発行を 6 年半ぶりに再開

り，その社債償還の資金確保に迫られていた。

す る と 報 道 さ れ た。 調 達 額 は1,000億 円 程 度

東電グループの公募電力債発行の再開は，16で，東京電力ホールディングスの傘下の送配電

年10月に発足した経済産業省の有識者会議「東子会社の東京電力パワーグリッドが17年 3 月に

京電力改革・ 1 F 問題委員会」の議論を契機にも一般担保付社債を発行するという内容であはじまる。有識者会議は，東京電力ホールディる。

ングスの改革と福島第 1 原子力発電所（ 1 F）

持株会社である東京電力ホールディングスは事故対応を議論し，16年12月20日に原子力発電

東電グループの残存する社債，借入金といったや送配電事業を他社と再編・統合すべきだと提有利子負債を引き受けた。代わりに吸収分割の言をまとめた。その前提である東京電力ホール継承会社となった 3 事業会社（東京電力フュエ

ディングスの新・総合特別事業計画では，すでル & パワー＜発電事業＞，東京電力パワーグに長期の設備投資資金の安定的，自律的調達のリッド＜送配電事業＞，東京電力エナジーパー

観点から，16年度中に公募電力債市場に復帰す

トナー＜小売事業＞）は，16年 4 月 1 日に親会ることが予定されていた。公募電力債市場に東社の東京電力ホールディングスに対して，それ京電力債が復帰するということは，原子力事業

ぞれインターカンパニーポンド（Inter Compa-

リスクが正常に織り込んだ状態にないなかで，

ny Bond, ICB）という一般担保付社債を発行

東電グループの信用力が新たな意味で大きく問した。東京電力パワーグリッドの場合は，一部われることとなった。

74

証券経済研究第97号（2017.３）

いう２）。

Ⅰ．東京電力改革・ 1 F 問題委員
会と新・総合特別事業計画

11年，東京電力は国の一時的支援を得て，福島への責任を果たすためにその存続が許された。当時も，東京電力を破たん処理すべしとい1．東京電力改革・ 1 F 問題委員会

う議論もあったが，賠償や廃炉事業，そして電力の安定供給が損なわれることのないよう，あ

2016年12月20日経済産業省の有識者会議（東くまで福島の責任は東京電力が負うことを基本

京電力改革・ 1 F 問題委員会）は，「東電改革とし，国は原子力損害賠償支援機構（現原子力提言」をまとめた。現在，東京電力福島第一原

損害賠償・廃炉等支援機構）を設立，東京電力

発事故処理費用が底なしに膨張を続けている。

に出資（ 1 兆円）と賠償の一時的援助（ 5 兆

13年12月の時点で見積もった事故処理費用11兆円）を行うこととした。国は，実施した一時的円のほぼ 2 倍となる21兆5,000億円がかかると支援をある程度時間をかけて回収する中で，東の試算を公表した。内訳は廃炉 8 兆円（13年見

京電力は廃炉や負担金の納付について，自らの積り 2 兆円），賠償 7 兆9,000億円（13年見積り

経営改革で資金を捻出し，その責任を全うす

5 兆4,000億円），除染 4 兆円（13年見積り 2 兆る。東京電力は，経営陣を交代し，給与をカッ

5,000億円），中間貯蔵 1 兆6,000億円（13年見トし，不要な資産を売却するなどの事業変革を積り 1 兆1,000億円）で，東電グループによる実行した。13年，福島原発の事故収束を進める

費用負担が可能な額をはるかに超えた内容であ

中で国と東京電力の役割を再定義している。13る。政府は新たに国民に負担を求めた東電改革年の段階では，除染が本格化し，中間貯蔵事業を提言した。ここでの考え方は国民全体で福島も具体化，廃炉事業も抜本的な汚染水対策を講を支え，電力を利用する人たちでの公平性を確ずることとした。賠償・除染に関する原賠機構

保しながら，電力料金の託送制度を活用して広による一時的支援総額は 5 兆円から 9 兆円に拡く負担させるというものである。なかでも，経大し，廃炉・汚染水対策に要する資金見込みも済 産 業 省 は， 賠 償 7 兆9,000億 円 の う ち 2 兆

1 兆円から 2 兆円にその規模が拡大したのであ4,000億円を「原発を所有している電力会社がる。

万が一の事故に備えて積み立てておくべきだ」

これに呼応し，東京電力は，経営改革を加とし，20年から40年間，大手電力会社だけでは

速，14年 1 月にはホールディング制への移行をなく，電力の自由化で新規参入してきた新電力

表明，14年10月には，燃料・火力事業の再編・を含めた上乗せ負担を求めている。具体的には統合について中部電力との協議を開始，15年 4

消費者が支払う託送料に上乗せするやり方であ月には JERA が誕生し，16年 4 月にホールディ

る。託送料制度とは，電力会社が所有する送配ング制に移行した。

電網を発電事業者や他の電力小売り業者が利用

16年 4 月から全面自由化が始まる中で，東京するさえの利用料のことである。現在，経済産

電力は電力市場の構造的な変化に直面してお業省の試算では，一キロワット当たり0.07円

り，現状のままでは福島復興や事故収束への歩で，標準家庭で月18円の上乗せの計算になるとみが滞りかねない状況にある。東京電力グルー

75東京電力改革と東京電力債の格付け動向

プはこれまで，「新・総合特別事業計画」の達生じることのないよう，所要の資金援助を求め成に向けて，「福島原子力事故の責任を全うていくという4）。

し，世界最高水準の安全確保と競争の下での安定供給をやり抜く」ことを企業の使命と位置づけ，円滑かつ早期の賠償，復興の加速化，安Ⅱ．東京電力の法的分離と一般担
保付社債制度の歴史的終焉

全・着実な廃炉事業，ホールディングカンパ
ニー制への移行，JERA への段階的な事業統合，計画を上回るコスト削減などの経営改革に懸命に取り組んでいる3）。

2．新・総合特別事業計画（17年 1 月31日，変更認定）1．東京電力の法的分離
2015年 6 月17日に改正電気事業法（「電気事業法等の一部を改正する等の法律」）が成立した。同改正法は13年以降の電力システム改革5）の工程として，20年 4 月以降の電力会社の一般

新・総合特別事業計画は，14年 1 月に原子力送配電事業の法的分離等を規定したものであ

損害賠償・廃炉等支援機構法第46条第 1 項に基る。電力会社の一般送配電事業の法的分離とづく認定を受けた。その後，14年 8 月，15年 4は，電力事業（発電，送配電，小売）のうちの月，15年 7 月及び16年 3 月に同法第41条第 2 項

送配電事業だけを分社化することを指す。改正

第 2 号（要賠償額の見通し及び損害賠償の迅速の目的は，電力市場における活発な競争を実現

かつ適切な実施のための方策）等に係る内容のするため，送配電ネットワーク部門の一層の中変更について認定を受けた。また，17年 1 月に立化を進めることにあるとされた。発電した電も損害賠償に万全を期すため，同法第41条第 2

気を送り届けるためには，送配電ネットワーク

項第 2 号等に係る内容変更について主務大臣へは欠かせない。電力，ガスなど基幹ネットワーの認定を申請した。東京電力は，16年 3 月に変クを利用しながらサービス提供を行う業態で更認定を受けた時点で可能な範囲で合理性をは，競争になじまない送配電ネットワーク部分

もって確実に見込まれる賠償見積額を 7 兆を切り離し，競争が可能な部分において市場メ

6,585億1,300万円に見直した。しかしながら，カニズムを導入する政策がとられてきた。電力

17年 １ 月以降の農林業に係る新たな賠償の実施事業においても公正な競争環境を整備するためなどにより，賠償見積額を見直す必要が生じには，送配電ネットワーク部分を中立的な共通た。これらを踏まえ，賠償見積額を見直した結インフラとして開放する必要があり，そのため

果，原賠・廃炉等支援機構資金交付金の見通しに送配電事業の中立性を確保することが重要とは，16年12月27日現在， 8 兆3,664億500万円となる6）。

なった。なお，実際の賠償支払の実績である原

改正電気事業法では，20年 4 月 1 日より，経子力損害賠償金は，16年12月累計額で 6 兆9,397

済産業大臣の許可を受けた場合（同法第 3 条）

億円に上っている。東電グループは，時間の経を除き，一般送配電事業者などが小売電気事業

過とともに要賠償額が更に増加せざるを得ないや発電事業を行うことが禁止するという兼業規

ような場合には，今後とも賠償の支払に支障が制の形で規定されている。電力会社における法76

証券経済研究第97号（2017.３）

的分離の実現方法としては，持株会社の下に発27条の30で，“一般電気事業者たる会社の社債電事業子会社，送配電事業子会社および小売事

権者は，その会社の財産について他の債権者に業子会社を傘下にする持株会社方式や，発電事

先だって自己の債権の弁済を受ける権利を有す

業および小売事業を行う親会社の下に送配電事る” とある。同条 4 項で，さらに，“前項の先業子会社がぶらさがる事業親会社方式といった取特権の順位は，民法の規定による一般の先取形が考えられる。すでに，東京電力は，法的分特権に次ぐものとする” と規定されている。こ離の施行に先行して，16年 4 月 1 日より事業持こでの民法の規定による一般の先取特権とは，株会社化を実行し，ホールディングカンパニー

会社の従業員の給料債権その他所定の債権に関制を導入している。

して債務者の総財産の上に生じるものである

東京電力は15年 5 月 1 日の取締役会で，16年が，一般担保はかかる民法上の一般先取特権よ

4 月 1 日を目途にすでに設立済の分割準備会社

り後順位となる。また，租税債権や各種社会保3 社（東京電力燃料・火力発電事業分割準備株

険料の請求権等にも一般先取特権が付されてい式会社，東京電力送配電事業分割準備会社，東ると解されているが，一般担保はかかる一般先

京電力小売事業分割準備会社）に対して，東京取特権よりも後順位になる。主な一般先取特権

電力の燃料・火力発電事業部門（FPC），送配の優劣をまとめると，原則として，第 1 位租税

電事業部門（PGC），小売事業部門（CSC）を

債権，第 2 位各種社会保険料，第 3 位民法上の各々会社分割の方法により承継させ，各承継会

一般先取特権，第 4 位一般担保付社債，という社との間で吸収分割契約の締結を決議した。東順位である7）。

京電力は本体を東京電力ホールディングスと商一般担保付社債である電力債を所有する社債

号変更し，傘下に燃料・火力発電事業を行う東権者は民法上の一般先取特権に次ぐ権利が保障

京電力フュエル＆パワー，一般配送電事業を行されている債権である。民法上の一般先取特権

う東京電力パワーグリッド，小売事業を行う東の内容は民法第306条に指定されており，それ京電力エナジーパートナーを100％子会社とし以外の民間の債権にはすべて一般担保付社債はて東京電力グループ形態に変更した。親会社で優先する。この制度は電力産業に固有なものでかつ事業持株会社である東京電力ホールディンはないが，歴史的には普通社債発行市場のほとグスは，原子力・水力・新エネルギー発電事業

んどを占めていた80～90年代に電力債の発行割を引き継ぎ，その他，賠償・廃炉・復興推進，合が高まったことで，地域独占された大手電力

技術開発・知的財産管理，一般管理業務，グ会社により有利な資金調達手段と恒常的な設備

ループ経営管理を担っている。

投資の確保に貢献してきたものである。第二次2．電力債の一般担保付制度の歴史的終焉

世界大戦後の経済復興期，それに続く高度成長期・安定成長期には，一般担保付社債制度は導一般担保付社債とは，社債の発行会社の全財入当初の意図の通りに機能し，設備拡充によっ産によって優先的に弁済される権利が付されてて増加する電力需要を満たし，経済成長を支えいる債券，担保付社債の一種で，特別法に基づてきた。今後は国内の電力需要に大きな拡大は

いて発行される債券である。改正電気事業法第見込まれず，供給設備への投資は維持更新投資77東京電力改革と東京電力債の格付け動向が中心となっていく。ここでの設備投資は原則

割などを行い，子会社に送配電事業に係る資産として減価償却費を含めた自己資金により賄う等が承継されることになる。その結果，送配電ことが可能になってくるだろうと予測されてい事業子会社からみて親会社の債権者である既存

8）の社債権者にとっては，自らが保有する社債の15年 6 月の改正電気事業法では，適正な競争

引当てになる。また一般担保により他の債権者関係を確保する観点から，一般担保付社債の発に優先して弁済を受けることができる財産の種行規定が本則から削除された。電力システム改類は，送配電事業の場合，同事業に係る資産そ革による自由化を踏まえて，発電，小売事業部のものから，送配電事業子会社の株式に変更さ

9）門との対等な競争条件 を確保する観点から，れることになる。送配電事業子会社の株主とし20年 4 月 1 日をもって，一般担保付社債発行のての地位は，当然ながら同社の一般債権者に劣特例が廃止されることとなった。但し，電力の後するため，会社分割等の実施前と比較して，安定供給を確保するために必要な資金の調達に親会社の既存の社債権者にとって資産の価値が困難をきたさないために，激変緩和措置とし減少することになる10）。このような権利状態をて，現在の大手電力会社での送配電事業子会社

構造劣後という。会社分割等による分社化前におよび発電事業子会社については，経済産業大発行した既発債にかかる構造劣後による不利益臣の認定を受けた上で，25年 3 月31日までの 5を補完するため，社債権者の権利に実質的な影年間は一般担保付社債の発行を可能とする経過

響を与えない方策が考えられた。

る 。

措置があわせて規定された（同法附則第14条，第41条）。改正のねらいの一つは，電力システ
ム改革に伴う大手電力会社の組織再編成への配

Ⅲ．東京電力の既発行社債償還の処理方法

慮と考えられる。今後，国内の電力需要の長期予測は大きな拡大を見込まれず，供給設備投資

16年 4 月 1 日現在，東京電力ホールディングは維持更新投資が中心になっていくといわれスの連結ベースでの貸借対照表に見る資本構成

る。その先に見えてくるものは，設備投資資金

は，借方，固定資産11兆3,212億円（82.9％），は原則として減価償却費を含む自己金融で賄

流動資産 2 兆3,385億円（17.1％），総資産13兆い，1993年に廃止された電力債発行の優遇策で6,597億円（100.0％）で，他方，貸方，固定負あった『一般電気事業会社の社債発行限度に関

債 8 兆6,010億円（62.9％），流動負債 2 兆8,345

する特例法』と同様に，いずれ一般担保付社債億円（20.8％），
純資産 2 兆2,242億円（16.3％），

制度の歴史的使命を終えていくものとも考えら

総 資 本13兆6,597億 円（100.0 ％） で あ る。

れる。

100％子会社の 3 社のそれぞれの資本構成を見ところで，一般担保付社債の優遇策が廃止にると，東京電力フュエル & パワーが総資産 1なっても，既発行債の一般担保が消滅するわけ

兆6,488億円（グループ全体の12.1％を引き継ではない。20年 4 月に送配電事業の法的分離がぐ），東京電力パワーグリッドが総資産 5 兆

実行された場合，すでに分社化を行っている東2,780億 円（ グ ル ー プ 全 体 の38.6 ％ を 引 き 継

京電力を除いた大手電力会社において，会社分ぐ），東京電力エナジーパートナーが総資産78

証券経済研究6,357億円（グループ全体の4.7％を引き継ぐ）

第97号（2017.３）

範囲でのみ保証債務をする契約である。

という形で分割された。親会社である東京電力

具体的には，子会社の東京電力パワーグリッ

ホールディングスの単体ベースでの貸借対照表

ドが親会社の東京電力ホールディングスに発行に見る資本構成は，借方，固定資産 4 兆8,948

するインターカンパニーボンド（ICB）取引の億円，流動資産 1 兆2,025億円，総資産 6 兆973

仕訳は複雑である。発行時には，東京電力パ億円（グループ全体の38.6％を引き継ぐ）で，ワーグリッド側は16年 4 月 1 日に，インターカ

他方，貸方，固定負債 8 兆1,149億円，流動負ンパニーボンド（ICB）発行の仕訳を【（借方）債 2 兆2,998億円，純資産マイナス 4 兆3,174億

未収入金×××／（貸方）社債（ICB）××

円である。東京電力ホールディングスは，16年×】とし，東京電力ホールディングス側は，購3 月末で東電グループの有利子負債 6 兆6,000入した社債（ICB）を長期所有扱いで，【（借方）億円を移管しているので，当然のことながら，投資有価証券（ICB）×××／（貸方）未払金

11）

計算上は単体ベースでは債務超過の状態である 。

×××】と処理する。同時日の16年 4 月 1 日

東電グループがグループ形態を変更するに伴に，東京電力パワーグリッドは東京電力ホール

い，東京電力ホールディングスに移管され，残ディングスに対して，新たな取引を行う。つま存する既発行債の償還の処理方法も変更となり，子会社の東京電力パワーグリッドは，親会る。改正電気事業法第27条の30，同条 4 項の規社の東京電力ホールディングスに「特別配当定により，ここでの既発行債は一般担保付社債金」を出すというものである。東京電力パワーのままである。円建ての既発行の国内公募社債

グリッド側は，【（借方）資本剰余金×××／の債務については，東京電力ホールディングス（貸方）未払金×××】並びに，発行時の東京が発行体としての地位に留まっている。送配電

電力ホールディングスから未収入金（資産）と事業を行う100％子会社の東京電力パワーグ

特別配当金で支払う未払金（負債）とを相殺

リッドは親会社の東京電力ホールディングスにし，【（借方）未払金×××／（貸方）未収入

対して金額，利率，満期日が同一条件のイン

金×××】という仕訳を行って，この時点でターカンパニーボンド（ICB）と呼ぶ一般担保

は現金の出し入れをまったく行わない。他方，付社債を東京電力ホールディングスの単独引受

東京電力ホールディングス側は，所有する子会

けにもかかわらず公募と私募にわけて発行す社の株式を減額する形で，【（借方）投資有価証る。その社債を東京電力ホールディングスは，

券評価損×××／（貸方）投資有価証券××

自ら委託者兼受益者になって，信託銀行を受託

×】という仕訳を行っている。したがって，発者とした信託契約を結び，受託者となった信託

行時では，まったくキャッシュフローを発生さ銀行が信託財産を責任財産にして東京電力ホー

せないやり方である。

ルディングスの償還予定の既発行債の元利払い

つぎに，最終的な段階で，はじめて現金が動を連帯保証し，保証の履行を行うというものでく。東京電力パワーグリッドの発行した社債ある。但し，受託者となった信託銀行は，東京（ICB）と東京電力ホールディングスの所有す電力パワーグリッドの発行したインターカンパ

る東京電力時代の既発行分の社債との双方の社

ニーボンド（ICB）の元利金が支払われている

債償還時において，はじめて現金取引が発生さ79東京電力改革と東京電力債の格付け動向せるというものである。東京電力パワーグリッ

がって，社債の元利払いは東京電力ホールディ

ド側は，【（借方）社債（ICB）×××／（貸方）

ングスが行う。東京電力ホールディングスは，

現金×××】という仕訳を行う。東京電力ホー

通貨ならびに金利スワップの交換を用いて，円ルディングス側は，【（借方）未払金×××／

建てのインターカンパニーボンド（ICB）と既（貸方）社債（ICB）×××】並びに【（借方）発行債のスイスフラン建て普通社債とのキャッ社債（既発行）×××／（貸方）現金×××】

シュフローをマッチングさせて為替ヘッジするという仕訳を行っている。まさに，発行時の東やり方である。金融債務については，円建ての京電力パワーグリッドが東京電力ホールディン

インターカンパニーボンド（ICB）と信託銀行

グスに実施した特別配当金を元手に，東京電力の信託契約と同様のやり方で行われる。

ホールディングスは，東京電力から引き継いた97年に NTT 法（日本電信電話株式会社等に社債（既発行分）と法定分離後に取得した東京関する法律）の改正では，NTT の分割による電力パワーグリッド発行の社債（ICB）との，影響から既存の社債権者を保護するために，既それぞれの社債償還資金を同一条件で相殺して発行債に係る全債務について，法律上関係会社

しまうというやり方である。実質的な現金であが連帯債務を負い，かつ社債権者は関係会社のる東京電力パワーグリッドから入金になる社債財産に対して一般担保を有するというやり方が（ICB）の元利金は，東京電力ホールディング

採られた13）。今回の電力会社での改正電気事業

スを通さずに，信託銀行と信託契約を結び，信法に基づくやり方は，NTT 法と比較して，一託銀行に直接，入金になる。その元利金入金の般担保による100％子会社の東京電力パワーグ

範囲で信託銀行は受託者として連帯保証を行っ

リッドの財産から優先弁済の効果が間接的になて，社債償還（既発行分）を実行する。

る反面，子会社自らの資産を超えて親会社の債

インターカンパニーボンド（ICB）という一務を連帯して負わせないように工夫すること

般担保付社債をすべて親会社の東京電力ホール

で，法的分離後の経営の自由度を確保したとい

ディングスに対して発行することにより，親会

われている14）。

社が所有する既発行債の社債権者は，インター

改めて，既発行債の社債権者の権利保護は，カンパニーボンド（ICB）に付与された一般担①既発行債に係る債務は，持株会社で親会社で保を通じて，東京電力パワーグリッドの総資産ある東京電力ホールディングスが引き受けるとを担保とした優先弁済権を得ることが可能とないう点で社債権者保護につながる。②100％子

12）

るのである

。

会社の東京電力パワーグリッドが残存する既発

さらに，スイスフラン建ての既発行債につい行債の償還資金の担保として，新規にインターては，国内公募の既発行債とは異なり，信託銀カンパニーボンド（ICB）という一般担保付社

行への信託は行わず，東京電力パワーグリッド

債を発行し，キャッシュフローを裏付けているがほぼ同額の円建てのインターカンパニーボン

点で社債権者保護につながる。③東京電力ホード（ICB）を発行し，その社債を東京電力ホールディングスは，東京電力を委託者兼受益者，

ルディングスが取得し，東京電力パワーグリッ

信託銀行を受託者にして，実質的に，キャッドが連帯保証するというやり方である。した

シュフローが東京電力を経由しない形で，既発80

証券経済研究第97号（2017.３）

行債の社債償還資金の管理機能を確かなものに

策は，東京電力改革を特別扱いの信用補完ともしている点で社債権者保護につながるとするも取れる展開で，その結果，異常な公募電力債市のである。

場が進行しつつあるといっても過言ではない。

しかしながら，現在，東電グループの財務内
容は実質的には債務超過に陥った破綻企業のような状態であり，常に強力な政府の関与のもと

Ⅳ．東京電力の格付けと社債権者保護で，信用力回復が強く求められてきた。福島原発事故発生当初，政府による東電救済スキーム
やそこでの問題意識は，国が公募社債市場での1．デフォルト概念

社債権者保護を理由に，巨大な大規模株式会社

格付会社は，自らの格付けの実績とその有効である東京電力の破たん処理を会社の自己責任性を示すことによって，毎年格付け等級別の累に委ね，経営者責任を問うことなくそのまま先

積デフォルト率を公開してきている。いわば，送る考え方であった。経済産業省の有識者会議

格付会社の信頼性の根拠はここにある。デフォ「東京電力改革・ 1 F 問題委員会」の議論並び

ルトの定義と認定は，格付会社によって違う。

に東京電力ホールディングスの新・総合特別事

当然のことながら，各格付会社の格付記号は同

業計画の見直しでは，電力業界のリーデング・

じように比較されているが，それぞれどのぐら

カンパニーである東電グループの原発事業リス

いの信用力の差があるかは明らかではない。改

ク評価は曖昧な内容で論点整理し，実態的にはめて，ここで，それぞれの定義と認定を比較す

先送りそのものの議論である。まさに，東京電ることが大切である。

力改革は，ここでは純粋なエネルギー産業政策

ムーディーズ（Moodyʼs）のデフォルトのを超えた国家的な政策の一環として位置づけて定義は，証券もしくは証券に類似する債務（スいるために，問題の本質をあいまいのままにと

ワップ契約等）のみに適用されている。次の 4

どめざるを得ない。

種類の事由がデフォルトを構成する。（ 1 ）関さらには，一般担保付社債は過去にデフォル

連契約が定めるところに従い，契約上義務とトした事例はないし，またあり得ないという前なっている利払いまたは元本返済の不履行また提に立って考えているようである。同様に，大は遅延（支払の不履行が，契約上許される猶予

手電力会社経営のおかれた劣後するマネジメン

期間中に解消された場合を除く），（ 2 ）破産法

トリスクは公募電力債発行条件にはまったく反の適用申請，あるいは管財人による発行体また映されていないと考えられる。本来，国が喚起

は債務者の法的管理により，契約上義務となっすべき公募電力債市場の健全な育成政策はほとている債務の支払に関して，今後不履行またはんど触れておらず，今回の東電グループの起債

遅延が起こると考えられる場合，（ 3 ）救済目

情報の開示について，社債権者保護という意識的の債務交換（ディストレスド・エクスチェン

は乏しく，国も会社も皆無に近い。当初の国にジ），たとえば，（ a ）債務者が，当初の債務よ

よる一時的に限定した支援からなし崩し的に恒りも負担を軽減した新たな証券，リストラク

常的な支援に変化している現状である。国の施

チャリングされた証券，又は証券／現金もしく

81東京電力改革と東京電力債の格付け動向

は資産からなる新たなパッケージを債権者に提不利益となる」と判定する。①当該条件に変更

供し，且つ，（ b ）債務交換が，債務者によるがなければ，遠くない将来に，法的破綻や金融

将来の倒産もしくは支払不履行の回避につなが債務の支払不履行が現実のものとなる可能性がる場合などである。最後は（ 4 ）国が関連契約高いと判断できるからである（倒産回避の観に定める支払条件を変更することにより，金銭点）。②債権者が，債務者の再建支援，または債務負担が軽減される場合を指している。たと

債権者のより大きな損失の回避のため，やむな

えば，（ a ）債務者自身，または債務者の主権く応じていると判断できる（非任意性の観点）

国による強制的な通貨デノミ政策を取ったとことである。③条件変更後の金融商品の経済的き，あるいは（ b ）インデックス化や償還期

価値が当初の契約を下回り，債権者が経済的な限など，当初の約束を強制的に変更した場合な損失を被ると判断できる（経済的損失の観点）

15）

どがそれにあたる 。

状態を含む。持株会社の債務の株式化は，個別

また，格付投資情報センター（R&I）は，以に判断したうえで事業子会社のデフォルトと見下にあげる事象をデフォルトと定義している。

なすことがある。上記のうち（ 1 ）「法的破綻」「（ 1 ） 法 的 破 綻，（ 2 ） 金 融 債 務 の 支 払 不 履

および（ 2 ）「金融債務の支払不履行」は客観

行，（ 3 ）債権者に著しく不利益となるような的な情報に基づき形式的に判定できる。（ 3 ）債務の条件変更の要請もしくは実施，」であの債務の条件変更は形式的な判定だけでは，実る。ただし，原則として全国紙による新聞報

態と乖離する可能性があるため，「債権者に著

道，本決算の決算短信または決算書でその事実しく不利益となる」を加えることで総合的に判が確認できることを条件にしている。デフォル

定をしている。判定の客観性を担保すべく，以トの定義は，発行体の金融債務に関して，債権下の特徴がある場合，「債権者に著しく不利益者と債務者の約束が守られない事態を念頭に置となる」と判定する。当該条件変更がなけれいている。法的破綻とは，自らまたは第三者がば，遠くない将来に，法的破綻や金融債務の支破産法等の倒産法制の適用を申し立てることを払不履行が現実のものとなる可能性が高いと判さす。債務の条件変更には債権放棄，債務の株断できる（倒産回避の観点）。債権者が，債務式化，金利の減免，元本または金利の支払い期者の再建支援，または債権者のより大きな損失限の延長を含む。持株会社の債務の株式化は，の回避のため，やむなく応じていると判断でき

個別に判断したうえで事業子会社のデフォルト

る（非任意性の観点）。条件変更後の金融商品と見なすことがある。上記のうち（ 1 ）「法的の経済的価値が当初の契約を下回り，債権者が破綻」および（ 2 ）「金融債務の支払不履行」

経済的な損失を被ると判断できる（経済的損失

は客観的な情報に基づき形式的に判定できる。

の観点）１6）。

（ 3 ）の債務の条件変更は形式的な判定だけでさらに，日本格付研究所（JCR）のデフォル

は，実態と乖離する可能性があるため，「債権トの定義は以下の通りである。デフォルトと者に著しく不利益となる」を加えることで総合

は，債務不履行に陥っている状態にあるもの

的に判定をしている。判定の客観性を担保すべ

で，格付対象債務の元利金が当初約定通りに履く，以下の特徴がある場合，「債権者に著しく行されない状態のものを指す。これには債務者

82

証券経済研究第97号（2017.３）

について，破産，会社更生，民事再生，特別清電力が，ムーディーズ（Moodyʼs）の定義す算，旧商法に基づく会社整理といった法的手続

る 政 府 系 発 行 体（ 以 後，GRI, Government-

きが申し立てられるなど，元利金支払が当初約

Related Issuers）となり，GRI に対する格付手

定通りに履行されることが不可能と判断される法を適用して分析することとなる。なお，ムー状況も含んでいる。つぎに，広義のデフォルト

ディーズは，東京電力と原子力損害賠償支援機

定義に基づく累積デフォルト率は他社と同様に構が策定し12年 5 月 9 日に政府が認定した総合

公表している。ここでの，広義デフォルトと特別事業計画によれば，将来的には東京電力がは，日本格付研究所（JCR）が格付を行った企

民間企業に復帰する予定であることを認識して業で，主力銀行などによる債権の放棄や債務のいるという内容である。

株式化などを行った企業もデフォルト企業とし
17）て追加し，広義デフォルトとした。

2．東京電力㈱の格付け＜原発事故当初＞

スタンダード＆プアーズ（S&P）は11年 3 月
15日に「↓＝格下げ方向での見直し」を発表した。やはり，同 7 月11日には B＋↓と格下げを行う。ムーディーズ（Moodyʼs）とスタンダー

ム ー デ ィ ー ズ（Moodyʼs） は11年 3 月14日

ド＆プアーズ（S&P）はそれと並行して，他のに「↓＝格下げ方向での見直し」を発表した。

電力会社発行の社債格付けも格下げ方向に見直

同 3 月18日には従来の Aa 2 から A 1 ↓に格下し た。 ム ー デ ィ ー ズ（Moodyʼs） は 同 3 月28

げを行う。さらに，同 6 月20日には Ba 2 ↓に日に，北海道電力・中部電力・関西電力・北陸

格下げられ，投機的格付けまで格下げされてし電力・中国電力・九州電力を「↓＝格下げ方向まった。同 8 月 8 日には，東京電力の格付けをでの見直し」と発表した。スタンダード＆プ

シ ニ ア 有 担 保 格 付 Ba 2 ， 長 期 発 行 体 格 付

アーズ（S&P）は同 4 月25日に，中部電力・四B 1 ，コーポレートファミリーレーティング

国電力を「Ｎ＝格付けの見通しをネガティブにBa 3 と評価し，その今後の格付の見通しはネ変更」するとした。やはり，投機的格付けまでガティブであるとした。格付見直しの主な理由

格下げしてしまった。

は，（ 1 ）今回の格付の確認は，12年 6 月27日

格付投資情報センター（R&I）は12年 5 月10の東京電力の定時株主総会において，政府から日にレーティング・モニターを継続し，格下げの大規模な資本注入に関する議案が特別決議にの方向と位置づけた。発行体格付 BBB，長期より承認され，東京電力の株主構成が変更され個別債務格付 BBB（82本）と評価し，なお，ることを受けたものである。（ 2 ）原子力損害

格下げの方向と位置づけた。格付の主な理由

賠償支援機構（ムーディーズの格付は取得しては，（ 1 ）政府は 5 月 9 日，東京電力と原子力いない。この機構は政府が50％出資している組損害賠償支援機構が申請した「総合特別事業計織）は，12年 7 月25日までに資本注入により東画」を査定した。（ 2 ）実現すれば収支・財務

京電力の議決権の約50％を保有する予定であるは一定程度改善する。格下げ方向はレーティン［現在，実施された］。政府は東京電力の議決権

グ・モニターを継続した。（ 3 ） 1 兆円の自己の約25％を間接的に保有することになる。（ 3 ）

資本拡充による資本負債構成の改善は評価でこの結果として，完全に民営企業であった東京

き，国の関与が深まる意義も相応に重い。（ 4 ）83東京電力改革と東京電力債の格付け動向

国が議決権の過半を取得することが，電気事業発生当初，想像を超えた自然災害であり，東京

制度改革の動きとも絡んで事業運営にどう影響

電力の原発事故は想定外であると位置づける意

するかも，慎重に見守る必要がある。（ 5 ）家見が多かった18）。

庭用など規制分野における10.28％の料金引き

東京電力は，東日本大震災・原発事故後，当上げは別途認可手続きが必要で，今回の計画に面する賠償費用，被災地の除染費用等で発生し盛り込まれた改定幅や実施時期で実現するとはた資金不足によって，株式会社としての財務体限らない。（ 6 ）東京電力が一定水準以上の信質を急激に悪化させていった。格付会社による用力を維持していくには，計画通りに13年度の東京電力の社債格付けは，原発事故のリスクを黒字転換を果たすことが欠かせない。さらに，受け，一気に格下げ方向での見直しへとむかっ

機構法の再建スキームが機能し，資本市場でのた。東京電力の社債格付けは，米系格付会社で資金調達を再開できるようになるには，事業計

は投機的債券の範疇まで格下げされた。一方，画に示されたレベルの特別負担金を支払えるだ

日系格付会社の格付けはギリギリ投資適格債券

けの収益力を取り戻す必要がある。（ 7 ）このに留めた。

ほか，エネルギー政策や電気事業制度改革の影
響，国や東電，金融機関など利害関係者の責任分担のあり方など，中長期的な不透明要因の行

3．東京電力ホールディングスの格付け＜持株会社導入後＞方にも目配りし，信用力に響く事象が発生した

格付投資情報センター（R&I）は，東京電力

場合には，格付に織り込んでいく方針であるとが持株会社の東京電力ホールディングスに商号いう。

変更した16年 4 月 1 日に発行体格付けを BBB－

日系格付会社の格付投資情報センター（R&I）

から BBB に格上げし，格付けの方向を安定的ならびに日本格付研究所（JCR）とも格下げのとした。東京電力ホールディングスは同 4 月 1

方向に向かったが，その評価は大きく違った対日に発足した東京電力グループの事業持株会社

応であった。ムーディーズ（Moodyʼs）とス

で，本社機能のほか原子力事業や水力発電事業

タンダード＆プアーズ（S&P）は東日本大震などを担うこととなった。傘下に燃料・火力，

災・原発事故を「東電問題と公益事業の問題」，

送配電，小売りを手掛ける100％出資子会社を格付投資情報センター（R&I）は「東電と原子抱える。既存する有利子負債は本体に残り， 3

力発電保有電力会社の問題」，日本格付研究所

子会社が親会社向けに一般担保付社債を発行す（JCR）は「東電の問題」と，それぞれ評価のることなどで原債務の元利払いを確保する。13

ポイントを異にした。併せて，今後，福島第 1

年度以降，新鋭火力発電の運転を順次始め，火原発廃炉費用の資金は，数兆から数十兆円の費

力電源の質が向上したことで，燃料費負担の軽用がかかるとも予想され，とても東京電力だけ減効果が高まっている。それ以外の費用削減もの自力で捻出できるものではない。その結果，大きい。現行料金を維持すれば原発が停止中で東京電力の経営陣は，責任回避から自力での再も一定の利益を稼げると見込める。原油価格の建をあきらめ，公的資金導入を余儀なくされ，低迷を追い風に利益蓄積が進んでおり，今後もいち早く国有化の道を辿った。東日本大震災は財務の改善が進むとみている。巨額の潜在債務

84

証券経済研究第97号（2017.３）

が信用力の制約になっているが，賠償・除染はを勘案すれば，東京電力の持続性を直接的・間

国の資金支援の枠組みが十分に機能している。

接的に担保していく国の姿勢は引き続き維持さ事故炉の廃炉を抱え，原子力の事業環境整備はれている。グループのガバナンス，収支構造な

東電グループの信用力に特にプラスに働く。廃どを勘案すれば，持株会社として全体を統括す

炉会計制度の整備に続き，再処理等拠出金法案

る東京電力ホールディングスの格付にはグルーが16年 2 月に閣議決定されるなど，今後も進展

プの信用力を反映することが可能である。実質が見込める。送配電会社に関しては，中立性確的な収益力や財務構成に大きな変動が見込まれ保のための行為規制の詳細など未確定の要素がないことも踏まえて，格付を据え置き，見通し

残り，グループ内での独立性の強弱を判断するを安定的とした22）。

材料が十分でない。金融面・事業面の関係など

ム ー デ ィ ー ズ（Moodyʼs） は，16年 3 月18から，持株会社の格付けには，ひとまずグルー

日 現 在， 東 京 電 力 の コ ー ポ レ ー ト・ フ ァ ミ

プ全体の信用力を反映させており，今後，新材

リー・レーティング Ba 3 ，シニア有担保債務料が出れば必要に応じグループ各社の信用力に格付 Ba 2 を確認し，格付見通しをネガティブ

反映させるとした19）。

から安定的に変更した。また，投機的等級の他

つづいて，17年 2 月 1 日にも同様の評価をしの発行体と同様の取り扱いとするため，同社のながらも，小売全面自由化で電気料金の低減は

B 1 の発行体格付を取り下げたことを公表し従来以上に重要であるとし，原発事故に由来すた。格付見通しの変更は，11年 3 月の福島第一る費用の負担力を高めつつ競争力を強化するに

原子力発電所の事故に係る費用の見通しが従前

は柏崎刈羽原発の再稼働が欠かせないという。

よりついてきたこと，同費用に関する政府支援

今後は適合性審査の進捗などを注視していくとの枠組み，およびに東京電力㈱に対する取引銀

20）

した

。

行の姿勢を考慮すると，現在の東京電力のクレ

日本格付研究所（JCR）は，東京電力が持株

ジット ･ プロファイルの安定性は以前より改善会社の東京電力ホールディングスに商号変更ししてきたとのムーディーズ（Moodyʼs）の見た16年 4 月 1 日に長期発行体格付けをＡに据え方を反映している。さらに，東京電力の原子力

置き，格付けの見通しをネガティブから安定的発電所は依然として運転停止状態にあるが，同とした。今後の注目点としては，全面自由化後

社の事業面の基本的な評価は政府からのサポーの競争状況の変化を見定めつつ，①持株会社体

トを除いても，やや向上していると判断できる

制移行後の新規資金調達の動向，②柏崎刈羽原

状況にある。ムーディーズ（Moodyʼs）は，発の再稼働，③東京電力と中部電力，JERAと東京電力が11年 3 月の東日本大震災で発生したの燃料・火力発電事業の展開，④機構による原発事故に関して支払う賠償額は，今後一定程「責任と競争に関する経営評価」の影響―など

度増加する可能性もあるとみているが，その増２1）が挙げられる。

加ペースは減速していることも認識している。

16年12月に政府の有識者会議が公表した東電

また，今後の賠償金負担も対応可能な状態に改革提言，また電力システム改革貫徹に向けたなっているとみている。政府支援の枠組みのな

政策中間とりまとめ案での廃炉関連措置の内容

かで，賠償金は，政府から交付された資金を元85東京電力改革と東京電力債の格付け動向に，原子力損害賠償・廃炉等支援機構から資金

会社 3 社に事業を分割する。この 4 社への分社交付を受けて東京電力が被害者に支払っている

化後，持株会社は，原子力，水力，再生可能エが，同機構は東京電力が納付する特別負担金とネルギーの各発電事業に関わる資産を保有し，原発を保有する電力会社が納付する一般負担金

福島第一原発事故に関連する責任は持株会社がにより，複数年にわたって支払いを受ける仕組

引き続き担う。

みとなっているためである。

既存の公募債は持株会社が承継するが，財務16年 4 月 1 日の電力小売市場の全面自由化に体質が相対的に強い送配電事業会社が発行する伴う競争激化も，今後の電力料金の圧力となる

一般担保付のインターカンパニーボンド（ICB）とみている。政府系発行体である東京電力のによって裏付けられる。送配電事業会社は引き

コ ー ポ レ ー ト・ フ ァ ミ リ ー・ レ ー テ ィ ン グ

続き規制環境下で事業を行い，信用力に資する

Ba 3 は，同社のベースライン信用リスク評価

コスト回収制度を有する。インターカンパニー（以下，BCA）「caa 1 」に基づいている。今回

ボンドは信託銀行によって保有され，それによコーポレート・ファミリー・レーティングはり持株会社倒産時の資金の混在リスクを回避すBa 3 で確認しているが，BCA の水準は東京電る。当該スキームにより，同社は既存の一般担

力の事業改善により重きを置く形で caa 2 から保付社債のデフォルト確率と回収率を再編前と

1 ノッチ格上げしている。最終的な格付水準に同様の水準に維持することが可能である。イン

反 映 さ れ る 政 府 サ ポ ー ト に つ い て は， ム ー

ターカンパニーボンドは約定上，送配電事業会

ディーズの複合デフォルト分析（JDA）の枠組

社が将来発行しうる新規社債と同順位（パリパみに基づき，東京電力と日本政府（A 1 ，安定ス）として取り扱われると理解している。スイ的）とのデフォルト相互連関が「非常に高位」

スフラン建公募社債（償還期限17年 3 月）は，という評価と，日本政府からの継続したサポー

既存の円建社債より小額だが（ 3 億スイスフラトの可能性が「高位」との評価が反映されていン・約250億円相当），これも，送配電事業会社

る。状況は改善しているものの，東京電力の単の東京電力パワーグリッドが持株会社に対して独での財務プロファイルは，caa 1 の BCA に発行し，持株会社にて自己信託されるインター

示される通り弱い状況にあり，東京電力に対すカンパニーボンド，さらに直接保証によって裏る政府の支援は，格付にとって依然非常に重要付けられる。ムーディーズ（Moodyʼs）は，

２3）

な状況にある。

16年 4 月 1 日の組織再編後の同グループの変

16年 4 月 1 日，ムーディーズは，東京電力の遷，さらにグループ全体またはグループ内の格

組織再編は，同社の格付に影響を与えるもので付対象子会社や債務の信用力の上昇または低下はないとコメントした。東京電力は2016年 4 月につながる信用動向を，引き続き注視していく24）。

1 日，商号変更し，今後持株会社として機能する東京電力ホールディングス（Ba 3 コーポレー
ト・ファミリー・レーティング，安定的）と，

4．東京電力債の社債格付けと発行体格
付けとの乖離東京電力フュエル＆パワー，東京電力パワーグ

2011年 4 月現在，福島第 1 原子力発電所事故

リッド，東京電力エナジーパートナーの事業子

直後の東京電力の社債格付けは，格付会社 4 社

86

証券経済研究第97号（2017.３）（格付投資情報センター（R&I），日本格付研究

一般担保の有無が相対的に大きな意味を持ち，所（JCR），ムーディーズ（Moodyʼs），スタン

結論として，社債格付け（一般担保付）と発行

ダード & プアーズ（S&P））とも AA（Aa 2 ）体格付け（無担保）との格付け水準に格差が生以上のきわめて高い投資適格等級の格付けでじる。

あった。直近の17年 1 月では，日系 2 社は低い

ムーディーズ（Moodyʼs）によれば，東京水準ながら投資適格等級に留まっているもの

電力が収益性と財務指標を適切な水準まで改善の，米系 2 社は投機的等級にまで下げている。

し，維持できると判断すれば，格付けへの上方

信用力指標として，国内投資家が最も重視して圧力の可能性が高まるという。これに影響する

いる格付投資情報センター（R&I）の格付けも要因として，政府および債権者からの継続的なBBB と比較的低い水準である。16年 3 月まで

関与と支援，自由化された国内電力市場におけの新規社債発行に当たり，外資系の格付けは投る収益性見通しの向上，柏崎刈羽原発の再稼働資適格等級に，R&I は A 格以上に高めること

後のコスト基盤の改善，等が挙げられる。格付が目標とされている。なお，16年 4 月 1 日に東への下方圧力は，自由化された電力市場におけ

京電力が持株会社制に移行したことで，東京電る競争，政府支援水準の低下，原発再稼働のさ

力の既発債は東京電力ホールディングスに引きらなる遅延により東京電力の利益率やキャッ継がれたが，実質的には子会社の東京電力パシュフロー・カバレッジが悪化すれば，高まる

ワーグリッドの信用力で東京電力の既発行債が可能性がある。また日本政府の格付および見通返済される仕組みが導入された。この仕組みをしの変更や，政府系発行体の格付要因がネガ評価した格付各社は，東京電力の既発行債の格

ティブな方向に変更されることで，ムーディー

２5）

付け水準を維持しているという。

長 期 債 務 格 付 記 号 は，AAA（Aaa）～BBB

ズ（Moodyʼs）の評価が変化すれば，東京電力の格付けも影響を受ける可能性がある27）。

（Baa）までの格付けを投資適格等級（投資適

現状では，収益性の改善により利益額が増加

格水準），BB（Ba）以下の格付けを投機的等した場合，値下げによる顧客への還元を強いら級（投機的水準）と呼んでいる。長期信用格付

れずに，どれだけ賠償・廃炉費用の支払いに充は，満期 1 年以上の金融債務のデフォルトする

てられるのか，結果としてどれだけ債務の返済

可 能（PD ＝ Probability of Default） と， デに充てられるのかという，定量分析に必要な要フォルトが発生した場合に予想される損失規模素が明らかでない。従って，開示情報から算出（LGD ＝ Loss Given Default）の両方を考慮しした利益率や財務レバレッジなどの財務指標はた信用損失（EL ＝ Expected Loss）に対する明らかな改善を示しているものの，それだけで相対的な評価を AAA（Aaa）から D までの格

東電グループの信用力を測ることはできない。

２6）

付記号で表す 。一般担保の有無により予想さ東京電力が負担する費用の上限が不明なのであれる損失規模（LGD）の差は，信用損失（EL）

れば，その負担方法（年間の支払額）を確定すの数値に，格付け水準に差を付けるほどの影響ることが，信用力を測る定量分析の出発点となはないといわれる。これに対して，デフォルトる28）。16年 7 月現在，ムーディーズ（Moodyʼs）

する可能性（PD）が高いと見られる場合には，は 社 債 格 付 け（Ba 2 ） と 発 行 体 格 付（B 1 ）87東京電力改革と東京電力債の格付け動向に，スタンダード & プアーズ（S&P）は社債

エネルギー 9 ％，KDDI 9 ％，ジュピターテレ

格付け（BB ＋）と発行体格付け（BB －）に，

コム 6 ％）に集中していた30）。17年 4 月に始まとも東電グループに対する格付けに 2 ノッチのる都市ガスの自由化で，電力とガスとのセット

格差をつけている。一方，格付投資情報セン

販売がスタートすると，さきの切り替え比率はター（R&I）と日本格付研究所（JCR）は他の上昇する可能性を含む。電力・ガス自由化に伴大手電力会社と同様に，いずれの格付けも投資う顧客獲得競争は，結果的に，経済産業省の有適格等級に位置づけ，担保の有無で格付け水準

識者会議「東京電力改革・ 1 F 問題委員会」のに格差をつけていない。無担保の場合の格付け

議論を形骸化させる要因となるものと考えられる。

を落としているのは，債務不履行の可能性と，改めて，電力会社の倒産時の社債の取り扱い

損失規模がより大きいと見ているためと考えらを考えておくことは重要である。発行体が倒産れる。これはまさに，原発事業の信用力リスク

した場合の一般担保付社債について利息の支払格差である。日米の格付会社の格付け方針が大いが遅延するなどの事由が生じた場合には，当きく異なった対応になっている。

該社債権者は発行体の財産に成立した一般担保を実行できると解するのが一般的である。発行

おわりに体が倒産した場合においても，一般担保権者は一般の民法上の債権者に優先する。すなわち，経済産業省の認可法人である電力広域的運営

発行体に対して破産手続きが開始された場合に推進機構によると，16年 4 月電力小売り自由化

おいては，一般担保付社債は優先的破産債権にが始まって以降，電力契約を乗り換えた件数は該当すると解されるため，破産手続き内で他の12月末時点で257万4,500件にのぼっている。大

破産債権を有する一般の民法上の債権者に優先

手電力会社からの乗り換え件数は，北海道電力

して配当を受けることができる。発行体に対し12万9,200件，東北電力 8 万4,700件，東京電力て会社更生手続きが開始された場合には，一般

144万3,800件，中部電力20万2,800件，北陸電

担保付社債は，優先的更正債権として，会社更力 1 万2,300件，関西電力51万7,900件，中国電生手続き内で他の更正債権と比較して優先的な力 1 万6,600件，四国電力 2 万1,000件，九州電取り扱いを受けると解されている。しかし，会力14万6,200件，沖縄電力 0 件で，都市圏に集社更生手続きにおいて更正担保権とされる抵当29）

中している 。ただ，電力小売りに370社が新権等の被担保債権には劣後することになる。発規参入したものの大手電力会社からの切り替え

行体に対して民事再生手続きが開始された場合

比 率 は16年12月 末4.1 ％ で 低 調 な 推 移 に と どには，一般担保付社債は一般優先債権に該当まっている。一方，経済産業省の電力調査統計

し，再生手続き外で随時全額の弁済を請求するをもとに，16年 4 月から10月までの家庭向けなことができると解されている。しかし，再生手

どの低圧電力需要実績を日本経済新聞が集計し続き外で一般担保を実行した場合には，前述のた数値で，大手電力会社から新電力に移った販

とおり抵当権等の担保権等の優先する担保権に売電力量26万6,400キロワット時のうち70％は劣後するとされる31）。

上位 5 社（東京ガス32％，大阪ガス14％，JX

88

投資家保護の観点から，原発事業を持つ電力

証券経済研究第97号（2017.３）

会社で新たに発行する新発電力債は，劣後債の

2） 毎日新聞出版『週刊エコノミスト』18～19ページ，17

形で発行できるよう，制度設計を検討すること

3） 東京電力改革・ 1 F 問題委員会「東電改革提言（案）」が考えられる。現状，新規発行の社債の扱いを大幅に条件を落とす際は，既存の発行分についても金利などの発行条件を変更する必要がある
が，東京電力などの電力債は発行残高が大きく，変更は難しい。しかし，原発事業などの産

年 2 月 7 日特大号。
16年12月20日。
4） 原子力損害賠償・廃炉等支援機構，東京電力ホール
ディングス「新・総合特別事業計画」（17年 1 月31日，変更認定）5） 電力システム改革は，2013年以降の法改正により，第1 段階15年電力広域的運営推進機関設立，第 2 段階16年
小売全面自由化，第 3 段階20年送配電部門の法的分離，という工程で進捗してきた。

業リスクが顕在化した以上，投資家保護の趣旨

6） 関西電力 HP「送配電部門の中立性確保の重要性」よからすると，その制度設計について議論する余7） 多 賀 大 輔・ 石 井 淳「 一 般 担 保 付 社 債 の 概 要 」

り引用する。
CAPITAL MARKETS LEGAL UPDATE 2011年 8 月。

地がある32）。
東電グループの公募電力債発行の再開は，企業財務論的には株式会社としての本来の資金調
達手段が復活することを意味する。一方，機関投資家としての金融機関は，貸付形態の相対取引で企業の信用リスクを担うよりも，当面，一般担保付社債の所有がより安全な資産運用であると考えている。電力会社の経営戦略は一般の事業会社とは大いに異なっている。たとえば，
電力料金の改定，将来の設備投資計画，電力産

8） 廣 瀬 和 貞「 電 力 シ ス テ ム 改 革 と 一 般 担 保 付 社 債 」
Nikkei Energy Next 2016- 49） イコールフッテング（equal footing）と呼ばれ，商品・サービスの販売で，双方が対等の立場で競争が行えるよ
うに，基盤・条件を同一にすることを指している。
10） 岡知敬「電力システム改革

法的分離と一般担保付社

債 発 行 特 例 の 廃 止 」CAPITAL MARKETS LEGALUPDATE 2016年 2 月。
11） 東京電力ホールディングスの有価証券報告書での数値をもとに整理，集計した。
12） 岡知敬「電力システム改革

法的分離と一般担保付社

債 発 行 特 例 の 廃 止 」CAPITAL MARKETS LEGALUPDATE 2016年 2 月。
13） 1997年の NTT 法の改正は，純粋持株会社である NTT
および NTT 東西地域会社への移行に備えてのもので，業の経営計画に関連するエネルギー政策など，

地域会社の株式を100％保有する持株会社，都道府県内電

重要な経営戦略のほとんどは政府の了承，承認

1999年 7 月に従来の NTT は持株会社，地域会社 2 社と気通信業務を担う地域会社の立場を規定した。その後，を必要とする。日本固有の民営公益事業方式に長距離通信・国際通信を主に手がける NTT コミュニケー

極度の競争論理を意図的に排除した場合，組織ける通信網の確保を担う責務から持株会社と同様，従来

はネガティブな経営行動を取る。現在の東電グループの経営危機は，電力生産の安全を担保して国民の命を守ることの公益性よりも，むしろションズの 4 社に分離分割された。地域会社は国内にお通り NTT 法の規制下に置かれる特殊会社の扱いを受けることになる。
14） 岡知敬「電力システム改革

法的分離と一般担保付社

債 発 行 特 例 の 廃 止 」CAPITAL MARKETS LEGALUPDATE 2016年 2 月。

組織の利益だけを優先する私企業性のエゴイズ

15） スペシャル・コメント『日本の発行体におけるデフォ

ムだけが際立っていることを理解するべきである３3）。

16） 格付投資情報センター（R&I），Rating Performance

注17） 格付投資情報センター（R&I），Rating Performance1） インターカンパニーポンドはひとつの企業グループに属する企業間（たとえば親子関係会社など）で行われる

ルト率と格付遷移1990-2013年』ムーディーズ（Moodyʼs）.
Report「日本企業のデフォルト率・格付推移行列（1978年度～2014年度）」公表日：2015年 6 月30日。
Report「日本企業のデフォルト率・格付推移行列（1978年度～2014年度）」公表日：2015年 6 月30日。

社債発行取引である。一方，インターカンパニーローン18） 以下の論文を参照。三浦后美（2013）「東京電力㈱におもひとつの企業グループに属する企業間取引に変わりな

ける信用力低下とその構造的危機」『証券経済研究第81

いが，その企業間取引が貸付形態で行われる場合であ号』公益財団法人日本証券経済研究所。三浦后美（2015）

る。東電グループの事例は，インターカンパニーポンド「電力の自由化と電力会社経営の構造的転換―その歴史的とインターカンパニーローンとを同時並行して行った親経緯と今後の展望―」『証券経済研究第89号』公益財団法

子関係企業の取引である。

人日本証券経済研究所。

89東京電力改革と東京電力債の格付け動向
19） R&I「NEWS RELEASE」2016年 4 月 1 日。
20） R&I「NEWS RELEASE」2017年 2 月 1 日。
21） JCR「News Release」2016年 4 月 1 日。

31日，変更認定）
公社債市場研究会『戦後公社債市場の歴史を語る』
公益財団法人日本証券経済研究所，2011年。

22） JCR「News Release」2017年 2 月 1 日。
23） Moodyʼs「NEWS」16年 3 月１8日。

公社債引受協会編纂室『社団法人公社債引受協会史』

24） Moodyʼs「NEWS」16年 4 月 １ 日。
25） 広瀬和貞「東電グループ，信用力回復の条件」Nikkei
Energy Next 2017- 1 .
26） 森田隆大『格付けの深層』 2 ページ，日本経済新聞出版社，2010年。

日本証券業協会気付，2001年。
白 川 も え ぎ「 マ イ ナ ス 金 利 と 社 債 」CAPITAL
MARKETS LEGAL UPDATE 2016年10月。
新生証券「東京電力の社債発行スキームと信用リス27） Moodyʼs「NEWS」16年 4 月 １ 日28） 広瀬和貞「東電グループ，信用力回復の条件」Nikkei
Energy Next 2017- 1 .

クの考え方」新生ストラテジーノート第221号，2016年 3 月10日更新。

29） 日経産業新聞，11ページ，17年 1 月20日。
30） 日本経済新聞朝刊，11ページ，17年 1 月28日。
31） 多 賀 大 輔・ 石 井 淳「 一 般 担 保 付 社 債 の 概 要 」

多賀大輔・石井淳「一般担保付社債の概要」CAPI-CAPITAL MARKETS LEGAL UPDATE 2011年 8 月。

TAL MARKETS LEGAL UPDATE 2011年 8 月。

32） 東京電力パワーグリッドは17年 2 月15日に新規に機関

東京電力「ホールディングカンパニー制の概要と一投資家向けに公募で一般担保付社債（普通社債）を発行することで発行届出書が提出する。全体の発行額は未定ながら，「 3 年もの300億円」と「 5 年もの500億円」だけは確定している。社債発行条件（社債利息等）は17年 2月20日～ 3 月17日の市場環境で決定する。募集期間は17年 3 月 9 日～ 3 月24日である。
33） 三浦后美「あいまいなままのリスク評価

社債市場保護には格下げ必要」『週刊エコノミスト』17年 2 月 7 日特大号，毎日新聞出版，84～85ページ。

般担保付社債の取り扱いについて」2015年 5 月
1 日，2015年 7 月13日更新。
東京電力ホールディングス「再編・統合に向けた経営改革～廃炉事業，原子力発電事業，送配電事業～」2016年12月 9 日。
東京電力改革・1 F 問題委員会「東電改革提言（案）」2016年12月20日。

参

考

文

献

廣 瀬 和 貞「 電 力 シ ス テ ム 改 革 と 一 般 担 保 付 社 債 」
Nikkei Energy Next 2016- 4
廣瀬和貞「電力システム改革で揺れる信用力」Nik-

植草益『講座・公的規制と産業

電力』NTT 出版，

kei Energy Next 2016- 6
廣瀬和貞「東電グループ，信用力回復の条件」Nik-

1994年。
大田珠美「わが国社債市場の位置づけと活性化策［ 1 ］～日本社債市場の構造的な問題～」大和総研調査季報，2015年秋季号 Vol 20。
岡知敬「電力システム改革

法的分離と一般担保付社 債 発 行 特 例 の 廃 止 」CAPITAL MARKETSLEGAL UPDATE 2016年 2 月。

kei Energy Next 2017- 1 .
毎日新聞出版「週刊エコノミスト」17年 2 月 7 日特大号。
森田隆大『格付けの深層』日本経済新聞出版社，2010年。
橘川武郎「発電設備すべて売却し，送配電・小売会

奥村宏『東電解体』東洋経済新報社，2011年。

社で存続させる」経済教室，日本経済新聞朝刊，

恩田勝亘『東京電力帝国の暗黒』七つ森書館，2007

16年12月 2 日。
遠藤典子「事故処理と電力部門分離，事業統合で企年。
鎌田慧『日本の原発危険地帯』青志社，2011年。

業価値向上」経済教室，日本経済新聞朝刊，16

橘川武郎『東京電力

年12月 2 日。

失敗の本質』東洋経済新報社，

2011年。
原子力損害賠償・廃炉等支援機構，東京電力ホール
ディングス「新・総合特別事業計画」（17年 1 月

90

財務データは東京電力の各年度「有価証券報告書」
をもとに集計した。

（文京学院大学大学院経営学研究科教授）