証券経済研究第124号（2023.12）

アメリカ株式市場における情報開示制度と公開会社の衰退
佐

要

賀

卓

雄

旨

アメリカ株式市場においては，1990年代後半から公開会社が半減している。それは，直接には IPO（新規株式公開）の減少，M&A などによる上場廃止（delisting）の増加が原因であるが，他方では時価総額が10億ドルを越える非公開会社，
いわゆるユニコーンが増加している。
これらの現象をもたらした構造変化については，これまでの研究成果としていくつかの説明仮説が提起されている。このうち，説得性が高いのは，①規制の強化によるコスト負担が公開のメリットを減退させた，②私募市場の規制緩和により資金調達が容易になり，非公開に留まる企業が増加した，そして③企業の無形資産の増加によって，競争上，公開にともなう情報開示に消極的になっている，である。
いずれの要因にも共通しているのは，公開会社と非公開会社に義務付けられている情報開示義務の負担の違いである。また，公開会社に対するほどの厳格な情報開示義務がないことを一因に，ユニコーンの不正行為が増加している。2010年
代後半から，ユニコーンの不正が目立ち始め，SEC と法務省は非公開会社に対する法規執行を強化している。
しかし，他方で，公開情報の内容によっては，競争上の不利益を及ぼすものもある。特に，ICT 関連企業においては，ビジネスモデル，プログラム，アルゴリ
ズムなどソフトを含む無形資産の重要性が高まっているから，こうした事情は切実である。
このため，現実には，情報開示には「重要性基準」（materiality standard）
や，「情報の非開示」（redacted disclosure）が認められており，競争上不利になる情報開示を保留する手段が用意されている。
この意味では，この間の規制の見直しによって，公開にともなう負担と利点のバランスが揺らぎ，両市場の間で新たな均衡を模索している段階ともいえる。
1

アメリカ株式市場における情報開示制度と公開会社の衰退
目
1 ．はじめに次
3.2

2 ．公募・私募区分

私募市場の拡大

4 ．情報開示制度の課題

2.1 「公開性」概念

4.1

ユニコーンの不正問題

2.2

4.2

情報の非開示―重要性基準と非開示処理―

情報問題

3 ．私募市場の拡大
3.1

5 ．終りに私募に対する規制緩和とが確認できるという。そして，②，③につい1 ．はじめにては IPO 減少の要因になっていること，④，⑤については，はっきりとした結果がえられな

1990年代後半より，アメリカの株式市場でかったと結論している。そして，論題であるは，中小会社を中心に IPO が大幅に減少した「IPO 消滅のパズル」は様々な次元での要因―のに加え，M&A の増加などにより，上場会社

特に，製品市場での競争環境の変化と非公開会数がピークから半減している。他方では，ユニ社に対する資金供給の増加―によって引き起こ

コーンと呼ばれる時価総額が10億ドルを越えるされた複雑な現象であり，JOBS 法のような立非公開会社が増加している。また，2020，21年

法措置によって回復することは望めないであろには M&Aを目的とした SPAC IPO が増加した。

うと結論している。

IPO の減少については多大な関心がもたれ，この分析結果は全体として納得のいくもので多くの分析が積み重ねられてきた。それらの研あるが，⑤の無形資産の増加にともなう情報の究を総括したものが，Chemmanur et al.（2020）

秘匿については判断が留保されていることかであり， 5 つの仮説に整理して，その妥当性をら，公開会社化にともなう情報開示義務につい1

検証した 。それらは，①経済の弱体化により，て，より立ち入った検討が必要である。この問

IPO の候補となる企業数が減少，②製品市場で

題は，IPO にともなう情報開示義務が単に負担の競争に対する敏感性，③非公開会社に対すると効果の関連を越えて，競合者に有利な情報を豊富な資金の供給，④公開会社の金融的メリッ与えることになるため，公開を忌避することにトの減退，⑤情報秘匿の重要性，である。そのつながる可能性を示唆している。

結果は，エグジットの基準を満たした非公開会

しかし，他方で，SEC は一部の情報につい社数は2000年以降はそれ以前よりも増加しておて情報の非開示（redacted disclosure）を認め

り，平均的な質（TFP（全要素生産性），売上ている。また，「重要性基準」により財務状況

高，雇用などでみた）も増加していることかに大きな影響を及ばさない情報は開示する必要

ら，①の小規模企業の間で IPO の志向性が低がないことも認めている。従って，公開会社の下していることが IPO 減少の原因ではないこ

情報開示義務についてより立ち入った検討が必1 この内容については，佐賀（2021），26－7頁を参照されたい。

2

証券経済研究要であろう。

第124号（2023.12）

取引される会社は含まれていなかった。その本稿は，33年証券法と34年証券取引所法にお後，1964年の改正により，12（g）条が新設さける「公募・私募区分」，「公開」の概念を踏まれ，資産，株主数が一定水準の規模を越える会

えて，両市場の情報開示の内容について検討

社は登録義務が課せられることになった。2012

し，公開会社の衰退と私募の拡大の背景，その年に JOBS 法が制定されるまでは，資産額1,000

意義と課題について検討する。

万ドル，株主数500以上であったが，同法によって株主数の上限は2,000（うち，非自衛力認定投2 ．公募・私募区分

資家（non-accredited investor）は499を越えてはならない）まで引き上げられた。従って，非公開会社がこの水準を越える場合には，公開会

2.1 「公開性」概念社になることが求められるのである3。

1933年証券法は発行市場の規制，34年証券取

この最近の例は，2004年のグーグルと2012年

引所法は流通市場の規制を目的とし，いずれものフェイスブックの IPO である。両社とも証「情報による規制」という哲学に依拠して「公券取引所法が定める株主数の上限を越えそうに開性」（“publicness”）を規定しているが，そのなったため，上場に踏み切った。フェイスブッ

内容は異なる。33年証券法は発行市場の規制がクの主幹事のゴールドマン・サックスは，2010

2

目的であるから，公募と私募を規定している 。

年後半に既に資産額が1,000万ドルを越えてい

証券法 4 条⑵および 5 条は公募（public offer-

た同社の非公開会社の状態を維持しようとしing）を伴わない募集の登録義務の除外を規定て，ストリート・ネームを利用してこの株主数しており，これが私募（private offering）を規の上限に抵触しないように，株式を特定の機関定したものとされる。この判断は SEC に任さ

投資家に販売しようとした。これを機に，同社れてきたが，実務に携わる弁護士などから SEC

は IPO による公開会社化に踏み切る。議会でに対して法的不確実性を取り除く「セーフハー

は，フェイスブックが当面した事態，それに加バー・ルール」の制定が求められ，1982年にレ

えて他のハイテク企業も同様な事態を不安視しギュレーション D が定められた。

ていることを受け，2012年に新興企業の資金調

他方，34年証券取引所法は公開会社に対して継続開示を義務づけているが，制定時にはその達を促進することを目的とする JOBS 法が成立するのである4。

対象は国法取引所上場会社であり，店頭市場で

2 両法の関係を最初に本格的に検討したのはミルトン・コーエン（Milton Cohen）である。コーエンは，証券の公募を規制する証券法が証券取引所法と同時に，あるいはその後に制定されていれば，公開会社の公募にともなう情報開示義務は必然的に
継続開示義務に依拠したものになっていたであろうと指摘している。1980年代に，統合開示制度と一括登録制度が導入された
時，その根拠となったのは，理論的には効率的市場仮説であり，法体系の整備についてはコーエン論文が根拠となった（Auerbach and Hayse（1986）；佐合，入江，佐賀訳（1988），第 6 章，Thompson and Langevoort（2013）, pp.1581-82, を参照）。
 しかし，公募・私募区分をめぐる両法の間の差異については，特には言及されていない（Pritchard（2012））。
3 Pritchard（2012）, Georgiev（2021）,p.246
4 Langevoori and Thompson（2013）, pp.338-39, Pritchard（2012）3

アメリカ株式市場における情報開示制度と公開会社の衰退

2.2

んで形成される。この価格情報がもう一つの重情報問題

要な情報である。
5

公開市場は 2 つの重要な情報を提供する 。

公開会社は，相当の費用を負担してこれらの一つは，公開会社の事業内容と業績，資本構

情報を提供しているのである。これらは誰でも成，株主構成などの経営内容についての情報でアクセス，利用できる「公共財」である。このある。公開会社になれば6，継続開示義務が課ため，公開会社は「二種類の情報受領者問題」せられる。主要なものは，年次報告書（フォー（two audience problem）に直面する。すなわ

ム10－K），四半期報告書（フォーム10－Q），

ち，一般の投資家はその情報により，より良い

そして，重要なイベントがあった時に，それに投資判断を行うことができるから，情報開示はついての情報を開示する臨時報告書（8－K），

効率的な市場価格の形成に寄与する。しかし他

さらにサーベンス・オックスリ―（SOX）法

方では，その企業の競合者は，情報の内容にで義務付けられた内部統制報告書である。さらよっては競争上優位に立つ可能性がある。これに，各取引所は上場会社規則を定めており，そを回避するため，IPO を見合わせる可能性が指のガバナンス規則などを遵守することが求めら摘されている。

れる。

SEC は，これを解決するために「情報の非開開示すべき内容はレギュレーション S－K に7示」（redacted disclosure）を認めている。特定められている 。それらは，⑴事業，資産，に，コードやアルゴリズムなどのソフト情報な

将来の計画，⑵事業と法的なリスク，⑶資本構どの無形資産が競争優位を決定するような産業

造，⑷監査証明付きの連結財務諸表，⑸財務業

では，この問題は決定的な重要性を持ち，非開績と将来計画についての内部（経営者）の分示の手続きを採用する企業の割合が高い傾向が析，⑹内部統制，⑺ガバナンス（特に，経営者ある8。

報酬と利益相反ついての情報）など，である。

しかし，情報の非開示は効率的な価格形成を

公開会社は投資家へのこれらの詳細な情報開阻害し，ディスカウントにつながる可能性があ

示によって，それらを織り込んだ市場価格が形る。これを避けるため，「情報の非開示」を選成される。その価格は投資家の発行会社につい択する公開会社は，収益予想などの任意の情報ての現状と将来の見通しだけではなく，それを開示を増加させる傾向があるという。現在で取り巻く環境についてのあらゆる情報を織り込

は，ウェッブなどの媒体を活用して，IR（投5 de Fontenay（2017）, pp.483-86。公開企業の経営および財務などの企業情報の開示は競合する非公開会社に対しては一方的なものであり，前者から後者への「公的な補助」（public subsidy）ともいえる（pp.486-90）。しかし，取引価格については競合
他社のケースを例示しているが，それ以外の場合には当てはまらないから，やや強引な説明であろう。
 むしろ，この論文の発表以降に非公開株式の取引プラットフォームが登場し，取引参加者が限定されているという制約はあるものの，取引価格情報については両者の間での情報上の格差は大きく縮小している。これらの非公開株式の取引プラットフォームの実態は「準公開市場」というべきであろう。
6 厳密には，３４年証券取引所法が求める継続開示は，⑴33年証券法に基づき登録された証券の発行，⑵国法取引所で取引される証券，⑶定められた規模を越えた資産と株主数，の場合に求めらる（34年証券取引所法12（g）条）。これらを「報告会社」（reporting companies）と呼ぶ場合もあるが，本稿では公開会社と定義する。
7 Regulation S-K, 17 CFR §229
8 Verrecchia and Webber（2005）4

証券経済研究第124号（2023.12）

資家向けの広報活動），アナリストとのミー達を容易にすることによって，私募の拡大を促

ティングなどの場で価格効率性に寄与すると考した。

えられる投資家に情報を提供することが可能でその後，2012年の JOBS 法（the Jumpstart ourある。この意味で，情報開示義務と任意の情報

Business Startups Act）により，新興成長企業

9

開示には補完関係があると指摘されている 。

（emerging growth company，EGC）というカ

他方，非公開会社は情報開示の義務を免れてテゴリーが設けられ，資本調達手続きの簡略化いるから，これらの情報をコストをかけずに一方的に利用可能である。また，特定の投資家に10限定して情報を提供することも可能である 。
このように，公開会社と非公開会社の間には情報上の不平等が存在し，後者は「公共財」である情報を一方的に利用することができるのでが図られた。
さらに，2020年11月には私募市場に関する最
終規則が制定され，緩和措置は一応の完了をみたといえる。

3.1

私募に対する規制緩和

私募市場の拡大の最初の契機は NSMIA の制ある。

定である。同法は直接には1930年代以降の連邦

3 ．私募市場の拡大

証券諸法の制定にもかかわらず，それ以前から存在した州のブルースカイ法との調整が行われ私募については1980年代から新たなルールのず，二重の規制が課せられていた状況を改善導入など，度々，制度の見直しが行われている

し，規制の効率性を高めることが目的であっが，市場拡大の契機となったのは，スタート

た。そして，それと同時に，VC や PE の資本アップの資金調達を容易にするための二度の法調達の容易化を図り，スタートアップの資本調律の制定と最終規則の採択である。

達環境を改善することを目指した11。

データによると，IPO 数と公開会社の減少は

第一は，私募の適格証券発行者をブルースカ

1997年から始まっており，この関連で1996年のイ法の適用除外としたことである。それまで

証券市場改革法（the National Securities Mar-

は，証券の発行を計画するスタートアップ企業

kets Improvement Act, NSMIA）が注目されは SEC への登録に加えて，投資家の所在するる。この法律は，州の証券法（ブルースカイ

州での登録が必要であった。この二重登録は発法）と連邦法による二重の規制による負担を軽行体にとって煩わしいものであった。NSMIA

減することを目的に，前者の登録免除を拡大しは取引所上場証券を「対象」証券（“covered”

た。同時に，ベンチャー・キャピタル（VC）

securities）としてブルースカイ法の登録免除

やプライベート・エクィティ（PE）の資本調としたが，レギュレーション D の規則506によ9 Heinle et al.（2022）10 2000年 8 月に採択された公正開示規制（Regulation Fair Disclosure（FD））によって，公開会社は特定のアナリストなどに未公開の情報を提供することを禁じられた。しかし，非公開会社は選択的情報開示（selective disclosure）が可能である（FarreMensa（2017））。
11 Ewens and Farre-Mensa（2020）, pp.5470-76。なお，NSMIA 成立の背景と経緯については，Johnson（2010）, Campbell（2016）,（2017）も参照されたい。

5

アメリカ株式市場における情報開示制度と公開会社の衰退

る証券発行についてもブルースカイ法の適用除ドル未満の会社）というカテゴリーを設け，資外とし，資本調達手続きを容易にした。現在ま本調達面での規制を緩和した。特に，私募によで登録免除発行として最も利用されているレる資金調達に関する規制を大幅に緩和した。

ギュレーション D の規則506⒝は，投資家が第一に，1990年に導入された適格機関購入者「自衛力認定投資家」であれば，調達額の制限（Qualified Institutional Buyer, QIB）への転売なしに証券の発行が可能である。

を認めている規則144A の規制緩和である。こ

第 二 に，NSMIA は1940年 投 資 会 社 法（theれはほとんどが債券の発行に利用されている

Investment Company Act, ICA）の登録要件

が，PE フ ァ ン ド の オ ー ク ト リ ー・ キ ャ ピ タ

を緩和し，VC と PE はより多くの投資家から

ル・マネジメント（Oarktree Capital Manage-

資本調達が可能になった。ICA は，SEC に登

ment，LLC）やアポロ・グローバル・マネジ

録した投資会社に対して，保有する証券，レバメント（Apollo Global management, LLC）の

レッジの制限など，様々な規制を課し，定期的株式発行は，その後，ゴールドマン・サックス

な報告を義務付けた。特に，保有するポートの 非 公 開 株 式 取 引 プ ラ ッ ト フ ォ ー ム（GS

フォリオの公正価値を含む情報開示を求めた。

Tradable Unregistered Equity OTC Market,

これは VC や PE のビジネスモデルにとっては

GSTrUE）で取引された14。JOBS 法はこの転重大な制約となる。第一に，ファンドの保有す

売制限を撤廃している。

るポートフォリオの価値を定期的に公表するこ

第二は，レギュレーション A の改正，規制とは競争相手に有利な情報を与えることにな

緩和である。レギュレーション A は，1936年

る。さらに，追加的な資本調達ラウンドのプラに証券法 3 ⒝条に基づき小規模発行者による資イシングやエグジット（出口）の機会に重要な本調達を容易にすることを目的に制定された規影響を及ぼす可能性がある。

則である。JOBS 法は，レギュレーションＡの

これらの問題を回避できるように，NSMIA

発行上限額と12ヶ月以内の転売について，ティ

以前でも，ICA3⒞⑴条は投資家数が100以内のア 1 （州法の登録が必要，発行上限額 2 千万ド

フ ァ ン ド の 登 録 を 免 除 し た。NSMIA は ICA

ル，転売上限額600万ドル），ティア 2 （州法のに新たに 3 ⒞⑺条を設け，投資家が適格購入者

登録は免除，発行上限額5,000万ドル，転売上（qualified purchaser）であれば，この制限を限額1,500万ドル）に区分した。どちらも，投12引き上げた 。これが，PE ファンドのスター

資家の人数，一般的勧誘，転売などの制限は規トアップへの投資を増加させたことが実証的に定されていないため，ミニ IPO とも呼ばれて

13

明らかにされている 。
続いて，2012年の JOBS 法は新たに新興成長企業（EGC, 直前事業年度の年間総収益額10億いる。ティア 2 は，監査証明済みの財務諸表，
および年次，半期，当期の報告を SEC に提出することが必要である。

12 500以下，2012年の JOBS 法はさらに2,000に引き上げた。
13 Ewens and Farre-Mensa（2020）, pp.5484-89。NSMIA の直接の影響について示したものではないが，図表 ３ は，2002年から2019年の間に，VC と PE の資金調達額がそれぞれ3.5倍と5.8倍に増加したことを示している。
14 Sjostrom（2008）。Davidoff（2008）は，この二つの PE ファンドの非公開株式取引プラットフォームへの「上場」を「資本市場で生じたパラダイム・シフトの象徴」と述べている（p.340）。

6

証券経済研究

JOBS 法制定以前には，募集に先立って募集への関心の有無を投資家に打診することはオ

第124号（2023.12）基準を撤廃した。また，年間調達上限額を107万ドルから500万ドルに引き上げた。

ファーに相当するため禁止されていたが，いず

そして，発行体と投資家との間のコミュニれの発行に対しても機関投資家への事前調査

ケーションを促進するために，デモデーの開催（testing the water）を解禁した。

や事前調査について，その要件を明確にした。

第三は，レギュレーション D の改正である。

3.2

まず，規則506では自衛力認定投資家（accedit-

私募市場の拡大15に対する一般的なマーケティン
ed investor）

私募についての規制の見直しおよび環境の整グと勧誘（general solicitation）の禁止を撤廃

備により，その資金調達額は拡大し，公募によした。そして，規則505を撤廃し，規則506をる資金調達額を越えている。

506⒝と506⒞に分けた。両規則には上限額はな

2019年には，登録募集による資本調達額 1 兆

いが，規則506⒝には非自衛力認定投資家は35

2 千億ドル（30.8％）に対して，登録免除によ人までという条件がある。また，転売制限がある資本調達額は 2 兆 7 千ドル（69.2%）に達しる。

た17。2010年以降，後者の発行額が前者のそれ

そして，最後に2020年の最終規則の採択であを上回る状態が続いている（両者の資金調達額る。これは登録発行と登録免除発行との統合をの推移は図表 1 を参照されたい）。また，前者

目指した規則であるが，特に，レギュレーショ

の2019年の内訳は図表 2 の通りである。

ン A，レギュレーション D，およびレギュレー

その内訳をみると，2019年にレギュレーショ

ション・クラウドファンディング（CF）につン D の規則506⒝による調達が登録免除発行額

16

いて規制の緩和が行われた 。

の半分以上の54.7％を占めている。また，2009

まず，レギュレーション A について，ティ－19年 の 期 間 で は プ ラ イ ベ ー ト・ フ ァ ン ド

ア 1 については年間調達額の上限額を据え置い（HF, PE ファンド，VC ファンド，およびそた が， テ ィ ア 2 に つ い て は5,000万 ド ル か らの以外の投資ファンドの合計）がレギュレー

7,500万ドルに引き上げた。また，転売の上限

ション D に基づく発行の，件数の19％，金額

額についても1,500万ドルから2,250万ドルに引の86％，を占めている18。この資金が，スターき上げた。

トアップ企業への投資に向けられ，資金面で余レギュレーション D の規則506⒝，規則506⒞とも上限はないが，規則504については500万裕ができたため，IPO を急がなくなったと推定される。
スタートアップ企業の資金調達環境は大きく

ドルから1,000万ドルに引き上げた。
レギュレーション CF については，投資家が変化している。図表 3 は，その資金調達額と主自衛力認定投資家であれば，所得および純資産

要な資金供給源泉の推移について整理したもの

15 自衛力認定投資家の定義は規則501にある（17 CFR §230.501）。
16 なお，レギュレーション D とレギュレーション A については，SEC の議会への報告書が市場規模，発行体の実態などについて詳細な分析を行っている（SEC（2020a））。
17 SEC（2020）,Final Rule, Accredited Investor Definition, Release No.33-10824, 34-89669, August 26
18 SEC（2020a），p.43-44

7

アメリカ株式市場における情報開示制度と公開会社の衰退
図表 1

公募・私募による資金調達額

私募

公募（出所） CSR（2018）,p.16

図表 2

登録免除による資本調達額の内訳，2019年

登録免除制度報告または推計調達額（10億ドル）

レギュレーションＤのルール506⒝1,492

レギュレーションＤのルール506C

66

レギュレーション A：ティア 1

0.044

レギュレーション A：ティア 2

0.998

レギュレーションＤのルール504

0.228

レギュレーション・クラウドファンディング

0.062

その他の登録免除発行

1,167
合

計

2,726.332（注）「その他登録免除発行」は，証券法4条⒜⑵ , レギュレーション S，ルール144による募集である。
（出所） SEC（2020b）, Final Rule: Facilitating Capital Formation and Expanding Investment Opportunities by Improving Accessto Capital in Private Markets, Release No.33-10884; 34-90300である。まず，その資金調達額は2002年の289たことで，IPO 前の資金調達額も1.8倍に増加

億ドルから1,182億ドルへと4.1倍に増加していしている。

る。同期間に，VC ファンド，PE ファンドの資

非公開会社への資金流入が増加している背景

金調達額はそれぞれ3.6倍と4.6倍，年金基金，には，リーマンショック前後の低金利政策の持

高等教育財団の VC/PE 投資は3.5倍と3.6倍，続がある。機関投資家は公開株や債券などの伝エンジェル投資家の投資額（2008年から2015年

統的投資では満足のいく運用利回りを実現できまで）は4.4倍，MF または HF の投資額は6.5

なくなっており，ハイリスク・ハイリターンの倍に増加している。わずか十数年の間に，これ投資を増加せざるをえない環境に置かれたのでだけスタートアップ企業への資金供給が増加しある。

8

証券経済研究
図表 3

スタートアップ企業の資金調達環境
年

項第124号（2023.12）

目

2002

2008

2014

2015

VC 投資スタートアップ企業の資金調達額（10億ドル）

28.9

38.9

67.3

118.2

VC ファンドの資金調達額（10億ドル）

14.7

27.7

36.7

52.3

PE ファンドの資金調達額（10億ドル）

68.1

202.8

179

304

VC ファンドの規模（中位値）（百万ドル）

61.3

78.6

23.3

31.7

年金基金の VC/PE への投資（％）

2

4.1

5.4

7

高等教育財団の VC/PE への投資（％）

5.5

11.3

15

19.9

VC ファンドの待機資金（10億ドル）

122.6

115

103.5

233

13.2

30.3

51.8

成長企業への PE ファンドの投資額（10億ドル）

6.6

アーリーステージの投資家数

1,552

1,352

2,029

2,524

エンジェル投資家の投資

n/a

709

3,657

3,125

アクセレレーター/ インキュベーター数

111

248

787

1,078

VC 数

1,008

975

1,450

1,854

レートステージの投資家数

1,480

1,275

1,484

1,960

MF または HF の投資

91

203

370

593

非伝統的投資家からのレートステージ投資に占める割合

53.9

56.2

ユニコーン数0

557

VC 投資スタートアップ企業の IPO までの年数

3.83

8.19

7.2

6.3

IPO 前の資金調達額（中位数，百万ドル）

80.7

57.5

108.6

148.7

注

68.30

72.8
130

（注） 2022年10月現在，648社（CB Insights による）（出所） Ewens and Farre-Mensa（2022）, Table 1より作成

公募と私募の区分に関連して注目されるの投資家」に限定して参加を認めるという政策をは，401K プランとミューチュアル・ファンド

基本にしてきた。従って，年金資産や投資信託（MF）による VC ファンドと非公開株への投のような小口の個人投資家が参加する投資資金資である。ニューデール期に制定された連邦証が，非公開企業に投資されるのはこの基本的な券諸法の基本的理念は「情報による規制」であ

前提を突き崩すことになる。

り，SEC は，一般の投資家が参加する公開市

2000年前後から MF による非公開会社への場での取引については徹底した情報開示により投資は増加している19。1995年から2010年の間投資家が適切な情報に基づく投資判断を可能にに VC が投資していた企業に対して，その IPOする一方，その義務が課せられない非公開市場

前に MF が投資していたのは 5 ％以下であるには，リスク負担能力があると判断される，財が，この割合は年々増加し，2014年に19％，15産と所得が一定の基準を満たした「自衛力認定

年24％，16年36％と， 3 分の 1 に達している。

19 以下の数字は，Kwon et al.（2017）による。

9アメリカ株式市場における情報開示制度と公開会社の衰退

また，MF のスタートアップ企業への投資は

4 ．情報開示制度の課題

レートステージの企業への投資が多かったが，次第にアーリーステージの企業への投資が増加している。2011年から16年の間に MF が参加

IPO 減少の主要な要因の一つとして，公開にしたラウンドでは，資金調達総額の平均33％

ともなう情報開示の負担の重さが指摘されてき（中位値では29％）を MF が提供している。こた。確かに，SOX 法導入の際には，内部統制の結果，MF の投資が非公開に留まる期間をシステムの構築などの負担増加から，ゴーイン

2.4年長くしていることが明らかにされている。

グ・ダーク（上場廃止，ピンクシートでの取引

401K プランや MF の投資家の多くは，老後に移行）を選択する中小の上場企業が増加しに備えて貯蓄している小口の個人投資家である。この非公開株取引の「リテール化」（“re20た。
他方で，私募に対する規制緩和により，そのtailization”） は SEC の規制の基本的スタンス

市場は拡大し，公募市場を凌ぐほどに成長しを侵食しかねない現象である。

た。もともと，公開会社と非公開会社の間にSEC のアリソン・リー（Allison Herren Lee）

は，情報開示義務について大きな格差が存在し委員は，この透明性に欠け，潜在的なリスクのた。公開企業は，IPO の際に登録届出書（Reg-高い非公開株取引の「リテール化」に対して危istration Statement）の提出が求められ，公開

21

惧を表明している 。

後は継続開示（フォーム10－K，10－Q，8－K

他方では，スタートアップ企業のイノベーの他，内部統制報告書の提出）が義務付けられティブな活動が経済成長の源泉であり，従来かる。これらの書類は，引受人や監査人の証明がら個人投資家にその成果が均霑されていないこ必要である。また，NASDAQ, 取引所は上場とに対する批判があった。実態はなし崩し的に会社のガバナンス基準を定めており，それらを個人投資家が参入するチャネルが開かれつつあ

遵守することが必要である。

るということであろう。実態に即した早急な情報開示などの整備が必要である。

従って，公開会社が開示する情報はフィナン
シャル・ゲートキーパーによってチェックされ，ガバナンスについてもチェックが行われている。しかし，非公開会社については，情報開示義務はなく，登録免除発行の際には，簡単な情報開示が必要なだけである（最も利用されて20 De Fontenay（2017）, p.468。例えば，2016年のシリコンバレー史上最大の詐欺事件といわれるセラノス（Theranos）社に対する集団訴訟に加わった投資家の投資額は，1,500ドルから1,700万ドルの範囲に分布しており，零細な投資家も含まれていることが分かる（O’Brien（2020）, p.426）。なお，セラノス社の創業からの歴史と詐欺事件の全容については，キャリールー（2021）が詳しい。
 また，この時期には非公開株の取引プラットフォームがいくつか創設されているが，その一つであるシェアポスト（Sharepost）
は2014年にクローズドエンド・ファンドとして「シェアポスト100ファンド」（SharePost 100 Fund）を提供している。このファンドは2,500ドルでそのクラス Ā 株を購入できた（O’Brien（2020）, p.419）。なお，非公開株式流通市場については，佐賀（2021）
を参照されたい。
21 Lee（2021）

10

証券経済研究第124号（2023.12）

いるレギュレーション D に基づく発行の場合た。この間，セラノス社は公開会社ではないたには，SEC にフォーム D の提出が必要である）。

め SEC への継続開示はなく，投資家はセラノ

私募に対する規制が緩和されても，両者の情ス社が提供する情報の他は，定款や登録免除発

報開示の格差は基本的に変化していない。この行のレギュレーション D を利用する際に提出ため，2010年代後半以降，非公開会社による虚が義務付けられているフォーム D の情報しか偽の情報開示や詐欺事件が頻発している。まなかった。もちろんこれらは引受人や監査人にた，公開会社の継続開示についても，競争環境よるチェックを受けていない情報である。

の変化を考慮して一部の情報について非開示の措置が採られている。

4.1

ユニコーンの不正問題

従って，セラノス社が公開会社であれば，この詐欺はたぶんもっと早期に露見したであろうという評価は納得のいくものである24。もっとも，公開会社の情報開示による方法が万全だと

非公開会社，特にユニコーンの増加にともないう訳ではない。歴史的には，エンロン社を始い，その不正行為も頻発している。SEC が2016

めとして公開会社の粉飾などの不正行為は枚挙

年以降，証券詐欺の疑いで法規執行（enforce-に暇がないのは周知の通りである。むしろ，引ment）した事例のリストは Winship（2020）に受業者や監査人の監視をかいくぐるために，手掲載されているが，シリコンバレーのユニコー

口がより複雑巧妙になる可能性もあり，その限

ンでは 4 社（Zenefits, Inc., Theranos, Inc.,

界を認識する必要もあろう。

Mozido, Jumio, Inc.）が摘発されている22。

スタートアップ企業の不正行為の頻発を受け

この内，その規模，悪質さで話題となったセラて，SEC のサンフランシスコ事務所とスタンノス社は，摘発前に 7 億ドルの資本調達を行フォード大学のロックセンターは，2016年に共い，時価総額は90億ドルに達していた。同社に同で IPO 前の非公開会社をめぐる規制問題を

9,600万ドル投資した VC（Partner Fund）の討議する「シリコンバレー・イニシアティブ」

バリエーション（評価）どうりの時価評価とと呼ばれる会議を開催した。SEC のホワイト23なったのである 。

（Mary Jo White）委員長はその基調報告で，しかし，同社は投資家には2014年は 1 億ドル

証券取引の詐欺防止規定である証券取引所法10の収益を報告していたが，後に実際には10万ド⒝条と規則10b-5は公開，非公開の関係なく適ルに過ぎなかったことが明らかになった。

用されることを強調した25。これを機に，法務

同社の虚偽の，あるいは誇大な情報提供は2010年頃に4,500万株を発行した時から始まっ

省と SEC は非公開会社に対する法規執行に積極的になるのである。

た。貧弱な財務状況を隠蔽し，投資家には社内

法規執行は不正行為の事後的な摘発であり，の予測の 5 倍から12倍の楽観的な見通しを提示

抑止効果は期待できるにしろ，事前的な予防策することによって，時価総額は90億ドルに達しではない。このため，特に研究者からは，公開

22 Winship（2020）, pp.724-29, Appendix, p.687, Chart 1
23 O’Brien（2020）, p.423
24 O’Brien（2020）, p.423
25 White（2016）11

アメリカ株式市場における情報開示制度と公開会社の衰退

会社に準じた規制の必要性26，ユニコーンのリス業に重要な影響を及ぼすすべての請求，委託，クを低減するような情報開示の強化の必要性27，

イベント，不確実性を開示することを求めていあるいは内部通報者（whistleblower）制度のる29。しかし，これはプリンシプル・ベースの強化28など，規制強化を求める声が上がってい規則であるため，具体的な数値基準が示されてる。

いない。SEC は経験則（rule of thumb）とし

4.2 情報の非開示―重要性基準と非開示処理―
連邦証券規制の基本的な哲学は，ルイス・ブて，収益あるいは資産に対して 5 ％以上の影響を 及 ぼ す 事 例 を 閾 値 と し て 示 し て い る が，
ウォール街では 3 ％から10％の範囲が基準になっているという30。

ランダイスの情報開示哲学である。要するに，

このため，公開会社の規模が大きいほど情報

証券取引を大衆の監視の下に置けば不正行為を開示の裁量の余地が大きくなるという問題が生予防できるということで，そのために公開会社

じ る。Georgiev（2017） は， こ の よ う な 事 例には様々な開示義務が課せられてきた。

として，マイクロソフト，バークシャー・ハサ

しかし，問題がない訳ではない。一つは，「重ウェイ，グーグル，ESG についての情報開示要性基準」（materiality standard）に関わる問を検討し，投資家の投資判断に影響を及ぼす可題である。もう一つは，「情報の非開示」（de-

能性のある情報が開示されていないことを指摘

dacted disclosure）の問題である。順に取り上している。例えば，マイクロソフトは，2006年

げよう。

9 月 1 日から2016年 8 月31日までの10年間に，そもそも企業情報を開示させることによって76社の非公開会社を買収（公開会社を含めれ企業活動を監視下に置くとしても，必要かつ重ば，80社）しているが，フォーム8－K（臨時要な情報についての基準が必要である。些末で報告書）に記載されたものはゼロである。プレ

役に立たない情報についてまで開示義務を負わ

スリリースは 1 社についてだけで，SEC へのせても，企業の負担が大きくなるばかりで，投ファイリングの中では買収価格が示されたケー

資家の投資判断の役に立たない。開示基準を示スはなかった。

す の が， レ ギ ュ レ ー シ ョ ン S－K（ 非 財 務 情76社の中には，2011年 5 月のスカイプ（Skipe）

報），およびレギュレーション S－X（財務情の買収も含まれているが，その買収金額は85億報）である。ここで採用されている基準の一つ

ドルで，マイクロソフトの資産総額の7.8％をが，「重要性基準」である。

占めていた。

重要性基準とは，開示すべき情報の基準を示

バークシャー・ハサウェイが抱える係争事したもので，レギュレーション S－K の項目303

件，グーグルのＲ＆Ｄ投資についても，開示さは，ポジティブ，ネガティブにかかわらず，企れていない。このように，公開会社の規模が大26 Pollman（2020）27 Fan（2016）28 Winship（2020）29 Regulation S-K, Item303, 17C.F.R. §229.303
30 SEC（1999）,Staff Accounting Bulliten, No.99-Materiality, Georgiev（2017）, p.62212

証券経済研究きくなるほど，開示される情報が過少になる傾第124号（2023.12）

一度は非開示を行っていたという33。

向があり，投資家保護の観点から問題がある。

SEC の監察総監室（Office of Inspector Gen-

もう一つの問題は，情報の非開示である。こeral）は，企業金融部門（the Devision of Cor-

れは，1966年 7 月に成立した情報自由法（theporation Finance）が年1,500件の CT の申請をFreedom of Information Act）の適用除外であ受け，その95％を承認していることを明らかにる「取引上の機密」（trade secret）を根拠とししている。2008年 1 月から2010年 4 月には，却て定められた，33年証券法規則406および34年下された CT 申請は 1 件だけで，積極的な審査

証券取引所法規則24b-2により，競争者に有利（robust review and examination）が行われていとなるような情報の非開示を認めたものであないと警告している34。また，2019年の新陸上る。これらは，取引価格，テクニカルな仕様な

交通授権法（Fixing America’s Surface Trans-

どについての情報が典型的なものである。情報

portation（FAST）Act）によって，CT 申請のの非公開を希望する公開会社は SEC に「機密正当な理由を SEC に提示する必要がなくなっ

扱 い 」（confidential treatment，CT） を 申 請た。このため，SEC の監視が緩くなったため，し，審査の上，承認か却下かが決定される。期

情報が価格に織り込まれるスピードが遅くな

間は 1 年から10年で，更新も可能である。技術

り，インサイダー取引が増加していることが指革新のスピードを考えれば，これだけの期間に摘されている35。さらに，この制度がネガティ

わたり重要な情報が非公開にされれば，確かにブ情報の露見を遅らせることに利用されている

財・サービス，無形資産についての情報を競合という指摘もある36。

者に遺漏することを危惧しなくて良いが，投資

このように，情報開示制度も実際の運用につ家保護の面では重大な問題を生じるであろう。

いてはいくつかの構造的な問題を抱えており，

SEC の監察官報告書も，「重大な情報が投資家

非公開会社の情報開示のあり方と併せて，総合に開示されないかもしれない」という懸念を表的な見直しが必要であろう。

31

明している 。

5 ．終りにそして，実態はその趣旨から乖離しているようである。まず，この制度の利用状況をみると，1996から2011年の間に行われた IPO では，その32

非公開会社，中でもユニコーンの増加，そし40％近くが一部の情報を非公開にしていた 。

て私募市場の拡大は，新たな規制問題を提起しまた，別の分析では，2001年に15％以上が情報ている。これを，「公開市場中心の20世紀型資の非公開を行い，85％以上が過去に少なくとも本市場モデル」37から，公開市場と非公開市場

31 SEC OIG（2010）。なお，CT 申請書のコピーは，IPO が Boone et al.（2015）の Internet Appendix B に，継続開示（フォーム10-Q，フォーム8-K）が Bao et al.（2021）の Appendix C に掲載されている。
32 Boone et al.（2015）33 Verrecchia and Weber（2005）34 SEC, OIG（2010）,p.ⅴ
35 Thompson et al.（2022）
36 Bao et.al（2021）
37 Pollman（2020）,p.358

13

アメリカ株式市場における情報開示制度と公開会社の衰退の併存する21世紀型資本市場モデルへの「パラ
38

引

用・参

考

文

献

ダイム・シフト」 と呼ぶこともできる。その中心的課題は，SEC のミッションである，投岡田功太（2021），「米国の私募市場の発展を支える

資家保護，フェアで秩序ある効率的市場の実

包括的な制度改革」，『野村資本市場クォータ

現，資本形成の促進，をバランスよく追求するリー』2021 Winter

ことであろう39。
このパラダイム・シフトの震源を探っていくと，「情報による規制」という SEC の証券規制に関する基本的な理念・哲学に辿り着く。企業
スキャンダルの露見の度に情報開示の質量が増佐賀卓雄（2019），「アメリカ株式市場における公募・
私募の境界の曖昧化について」，『証券経済研究』（日本証券経済研究所）第108号，12月_____（2021），「アメリにおける非公開株式流通市場（セカンダリー・マーケット）について」，『証券経済研究』，第114号， 6 月

加し，その負担と効果の関係から公開を逡巡す

若園智明（2021），「米国における私募市場へのアクる傾向が強まった。他方で，登録免除発行が多セス改善：小口募集取引規制の見直し」，『証券様化，規制緩和され，またそこに流入する投資経済研究』第115号， 9 月

資金が増加するにつれ，伝統的なエグジット

Auerbach J. and Hayes, Ⅲ , S.L.（1986）, Investment（出口）である IPO を急がなくなる傾向が強Banking and Diligence; 佐合紘一，入江恭平，佐まった。その中から，人気のある非公開会社は時価総額が10億ドルを越えるユニコーンに成長したのである。
また，公募・私募区分によって，一般の個人投資家（つまり，自衛力認定投資家以外）は後

賀卓雄（1988），『投資銀行業の変貌―一括登録制の導入とその影響―』同文舘
Bao D., Kim Y., and Su L.（2021）, “Do Firms Redact Information from Material Contracts toConceal Bad News ?” October 21（http://ssrn.
com/abstract=3942259）

者には参入できない仕組みを構築していたが，Boone A.L., Floros I.V., and Johnson S.A.（2015）,

年金基金や投資信託（MF）の投資を介して，“Redacting Proprietary Information at the Ini-

事実上，この区分けは侵食され始めている。

tial Public Offering”, May 15（http://ssrn.com/

従って，これらの併存する市場を統括する規制原理が求められているが，これまでに積み重ねられてきた情報開示制度の見直しが現実的な方向であろう。
現実には，スタートアップ企業の資本調達力の強化を目的として，登録免除発行が多様化，拡大される一方で，情報開示の面では弛緩化
し，投資家保護は後退しているように思われる。情報開示制度そのものの再構築が喫緊の課題である。
38 Davidoff（2008）39 SEC, INV gov., The Role of SEC

14

abstract=2348184）
Campbell, Jr. R.B.（2006）, “Regulation A: Small
Businesses’Search for ‘A Moderate Capital’”,
Delaware Journal of Corporate Law, Vol.31______（2011）, “The Wreck of Regulation D: The
Unintended（and Bad）Outcomes for the SEC’s
Crown Jewel Exemptions”, The Business Lawyer, Vol.66, August______（2016）, “The Role of Blue Sky Laws after
NSMIA”, Duke Law Journal, Vol.66: 605______（2017）, “The Case for Federal Pre-Emption of証券経済研究第124号（2023.12）

State Blue Sky Laws”, in Michel N.J.（ed.）, Pros-

Evolving Entrepreneurial Finance Landscape”,

perity Unleashed: Smerter Financial Regulation,

February 2

The Heritage Foundation
Carreyrou J.（2018）, Bad Blood: Secrets and Lies in Silicon Valley Startup; 関 美和，櫻井裕子訳（2021），『シリコンバレー最大の捏造スキャンダル全真相』集英社
Casella S., Lee H., and Villalvazo S.（2023）, “Disclosure

Fan J.S.（2016）, “Regulating Unicorns: Disclosureand the New Private Economy”, Boston College
Law Review, Vol.57
Farre-Mensa J.（2017）, “The Benefits of Selective
Disclosure: Evidence from Private Firms”,
March 15

Regulation, Intangible Capital and the Disappear-

Georgiev G.S.（2017）, “Too Big to Disclose: Firmance of Public Firms”, FRB, Finance and Eco-

Size and Materiality Blindspots in Securities

nomics Discussion Series 2023-050

Regulation”, USLA Law Review, 602

Chen G., Tian X., and Yu M.（2022）, “Redact to Pro-_______（2021）, “The Breakdown of the Public-Pri-tect ? Customers’Incentive to Protect Informa-vate Divide in Securities Law: Causes, Conse-tion and Suppliers’Disclosure Strategies”, Jour-

quuences, and Reforms”, NYU Journal of Law

nal of Accounting and Economics, 74& Business, Vol.18, No.1, Fall

Congressional Research Service（CRS）（2018）, Capi-

Griffith G.（2020）, “Proving Equal Access to Capi-tal Markets, Securities Offerings, and Related

tal in the Age of the Startup: The Case for

Policy Issues, July 26

Federal Pre-Emption of State Blue-Sky Laws”,

Chemmanur T., He J., Ren X., and Shu T.（2020）,“The Disappearing IPO Puzzle: New Insights

The Journal of Business, Entrepreneurship &the Law, Vol.13, Issue 2from Proprietary U.S. Census Data on Private

Heinle M., Samuels D., and Taylor D.（2022）, “Dis-Firms”,（http://ssrn.com/abstract=3556993）

closure Substitution”, January（http://ssrn.

Octobercom/abstract=3173664）

Davidoff S.M.（2008）, “Paradigm Shift: Federal Secu-

Johnson J.J.（2010）, “Private Placements: A Regula-rities Regulation in the New Millenium”, Brook-

tory Black Hole”, Delaware Journal of Corporate

lyn Journal of Corporate, Financial & Commer-

Law, Vol.35

cial Law, Vol.2, Issue 2
Davydova D., Fahlenbrach R., Sanz L., and Stulz
R.M.（2022）, “The Unicorn Puzzle”, National Bureau of Economic Research（NBER）, Working
Paper, 30604

Jones R.M.（2017）, “The Unicorn Governance Trap,”,
University of Pennsylvania Law Review Online,
Vol.166: 165
Keller S（2022）, “Integration of Private and Public
Offerings 2022”, Locke Lord, March 31

De Fontenay E.（2017）, “The Deregulation of Pri-

Krause D.S.（2023）, “A Comprehensive Study ofvate Capital and the Decline of the Public Com-

Regulation A Offerings Since Implementationpany”, Hastings Law Journal, Vol.68: 445, Aprilof the JOBS Act”, April 5（http://ssrn.com/

Ewens M. and Farre-Mensa J.（2020）, “The De-

abstract=4410884）

regulation of the Private Equity Markets andKwon S., Lowry M., and Qian Y.（2017）, “Mutual

the Decline in IPOs”, The Review of Financial

Fund Investments in Private Firms”, April 20

Studies, Vol.33______（2022）, “Private or Public Equity ? The

Langevoort D.C. and Thompson R.B.（2013）, “‘Publicness’ in Contemporary Securities Regulation15

アメリカ株式市場における情報開示制度と公開会社の衰退
after the JOBS Act”, the Georgetown Law Journal, Vol.101: 337
Lee A.H.（2021）, “Going Dark: The Growth of Pri-_____（2020b）, Final Rule: Facilitating Capital Formation and Expanding Investment Opportunities
by Improving Access to Capital in Private Mar-vate Markets and the Impact on Investors andkets, Release No.33-10884; 34-90300, November 2

the Economy”, Remarks at the SEC Speaks in______, Office of Inspector General（OIG）（2010）,

2021 , October 12
Li X.（2010）, “The Impacts of Product Market
Competition on the Quantity and Quality ofAssessment of Corporation Finance’s Confidential Treatment Processes and Orocedures
Sjostrom Jr.W.K.（2008）, “The Birth of Rule 144A

Voluntary Disclosures”, Review of Accounting

Equity Offerings”, 56 UCLA Law Review 409

Studies, September（http://ssrn.com/abstract=1104706）

O’Brien T.（2020）, “The Bleeding Edge: Theranos

Thompson A.M., Urcan O., and Yoon H.（2022）, “Doand the Growing Risk of an Unregulated Private

Companies redact Material Information from Confi-

Securities Market”, University of Miami Busi-

dential SEC Filings ? Evidence from the FAST

ness Law Review, Vol.28, Issue 2, September

Act”, October 5（http://ssrn.com/abstract=3224697）

Pan Y. and Huang P.（2020）, “New Entry Threats

Thompson R.B. and Langevoort D.C.（2013）, “Re-and Corporate Disclosure: Evidence from thedrawing the Public-Private Boundaries in En-

U.S.High-Tech Sector”, June 16（http://ssrn.

trepreneurial Capital Raising”, Cornell Law Re-

com/abstract=3606515）

view, Vol.98, Issue 6, September

Pollman E.（2020）, “Private Company Lies”, The
Georgetown Law Journal, Vol.109

Verrecchia R.E. and Weber J.（2005）, “Redacted
Disclosure”, December 13

Pritchard, A. C.（2012）, “Facebook, the JOBS Act,

Warren Ⅲ , M.G.（2015）, “The False Promise of Pub-and Abolishing IPOs” , Law & Economics

licly Offered Plivate Placements”, SMU Law Re-

Working Papers, 56

view, Vol.68, Issue 3

Securities and Exchange Commission（SEC）

White C.M.J.（2016）, “Keynote Address at the SEC －（2019a）, Concept Release on Harmonization ofRock Center on Corporate Governance Silicon

Securities Exemptions, Release No.33-10649; 34-

Vally Initiative”, Speech, March 31

86129, Federal Register, Vol.84, No.123, June 26

Wilhelm M.W. and Byrne M.T.（2023）, “Silent______（2019b）, Final Rule: FAST Act Moderniza-

Treatment: the Increase in Confidential Treat-tion and Simplication of Regulation S-K, Re-

ment Redactions in SEC Filings”, Wake Forest

lease No.33-10618, 34-85381

Law Review Online, Vol.13______（2020a）, Report to Congress on Regulation A /Regulation D Per formance As Directed by theHouse Committee on Appropriations in H.R. Rept.
No.116-122, August

16

Winship V.（2020）, “Private Company Fraud”, University of Californis, Davis, Vol.54（当研究所名誉研究員）