証券経済研究第85号（2014 . 3）

効率的でない市場でのベンチマークの在り方─オリジナル TOPIX の擁護─
広

要

田

真

人

旨

2014年初から「JPX 日経400」という新たな株価指数の算出が始まり，高まる
一方の CAPM 批判と合わせてベンチマークインデックスの在り方が改めて注目されている。
勿論，“合理的インデクシングが好ましい”ことに違いないが，母集団である
マーケットの価格形成が非効率である中でベンチマークインデックスがこの条件
・ ・

・ ・

・ ・

・ ・ ・ ・ ・・ ・ ・ ・ ・ ・ ・ ・ ・ ・ ・・ ・ ・を充足出来る訳がない。マーケットが歪んでいる時は株価指数も歪まねばならな・い。株価指数とは何よりもマーケットの鏡であらねばならないからである。
ところが，「株価指数の商品化」の進行と共に，現実から乖離しようとも株価
指数にお化粧を施し，魅了的なマーケットを演出する動きが生まれ易くなる。
目
Ⅰ．はじめにⅡ．パッシブ運用とは何か

次
４．取引高ウエイト指数の可能性を巡って
Ⅳ．ベンチマーク・インデックスは高パフォーマン

Ⅲ．ベンチマーク・インデックスの充足条件

スを義務付けられているか？

１．ベンチマーク・インデックスとは何か

Ⅴ．「商品化する株価指数」の歪み

２．ベンチマークにふさわしいウエイトとは？

Ⅵ．オリジナル TOPIX の再評価

３．ベンチマークの構成銘柄は，悉皆調査か標本

Ⅶ．結びに代えて

調査か？

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るが，リターンがプラスであった銘柄の方が多Ⅰ．はじめにい3)。これは，何らかの方法でセレクトすることに拠って，TOPIX 以上のリスク・リターン

日本のアセットマネジメントのベンチマーク

プロフィールを有するポートフォリオの構築可と言えば，今でも圧倒的に TOPIX であろう1)。

能性を示唆している。その場合，セレクトされ

しかし，バブル崩壊以降，ベンチマークとしてた銘柄の株式流通市場でのパフォーマンスがの TOPIX は様々な批判に晒され続けてきた。

ファンダメンタルズな意味で“高収益”である

2014年初から東証自らが，ライバル日経新聞社

こととは別次元の議論であることアカデミックと共同で新たなベンチマークを構築2)・発表をには勿論であるが，世間一般の感覚との折り合開始した。

いの付け方を無視出来ないポジションにある主こうした TOPIX 批判の最大の眼目はバブル

体にとっては別の判断もあるだろう。

崩壊以降の TOPIX のパフォーマンスの悪さに

前述の東証＝日経で共同開発中の新ベンチある。TOPIX をベンチマークにパッシブ運用

マークインデックスも，ROE 等で企業収益のを行なってきた多くの投資家にとっては，これ良好な企業を選抜した標本型株価指数となってはたまらない！ということであろう。つまり，いる。偶々最近「きんざい」から刊行された

リスクプレミマムを払ってエクィテイ投資をし『「市場」ではなく「企業」を買う株式投資』4)

たにもかかわらず，リスクプレミマムに相当すもほぼ同様な発想のようである。

るエクセスリターンが得られない状態が日常化しており，これは許せないという気持ちは理解出来る。

こうした議論へ疑問点を最初に以下申し上げておこう。
高収益企業に株式投資したいのであれば，個世間の TOPIX 批判の主要な論点は，全社が別企業であれ，そうした企業を束ねて GP 化し対象であることから収益率に劣る守旧派企業がたバスケット運用であれ，投資家側で勝手に投数多く含まれざるを得ず，彼らが足を引っ張る

資すれば済むことであり，何故，わざわざそう

結果東証１部企業群全体の収益力が低下，そのした企業群を集めたインデックスをしかもベン

結果 TOPIX の証券市場内のパフォーマンスがチマークとして作る必要があるかである。

悪化していると言う認識である。こうした認識

そもそもこうした高収益銘柄ないし銘柄群へをする人の対応策は，収益力の劣る企業は東証の株式投資こそ伝統的“アクティブ運用”その１部銘柄から外してしまえばよい，そこまで言ものではないのか？何故わざわざ，インデック

わずとも，全数調査という TOPIX の根本的仕ス化し，パッシブ運用形態とせねばならないの

組みを見直し，高収益会社に限定した TOPIXか？

に改定してしまえばよいという見解である。

しかもこうした高収益会社を見つけ出して先この議論をより普遍化してみよう。この10年行投資するという株式投資のまさに王道である間 TOPIX の平均リターンはマイナスであった

アクティブ運用が，構造的に低収益会社を多数が，個別銘柄ベースで株式市場でのリターンの含むであろう市場全体を示す伝統的株価指数を順番に並べると，あくまで銘柄数ベースではあ

継続的にビート出来ていないという多くの実証

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証券経済研究

結果の積み上げそのものがそもそも“パッシブ運用”を生んだのではないのか？

第85号（2014 . 3）

変動性は高いことが十分想定させる。
経済指数というものは株価指数に限らずその最近の動きの特徴として，『高収益会社』選

構成メンバーが時代を超えて不変である必要は定方法として，＜会計的収益率の過去実績から勿論なく，むしろ不変性は不合理であるが，やの単なる類推＞から，＜資本コストを上回る＞

はり出来る限りの安定性が要求されるものであといった手法への進化といった面は確かにあるる。ある集団の価値変動を追いかけるに当り，ものの，資本コスト推計上の様々な困難を思う

構成メンバーが猫の目の如く変化していては，時，決定的前進とは考えられない。

インデックス構成上は「除数」ないし「基準時しかもインベストメントという視点だけから価総額」の修正によって形式的な連続性を維持

言えば，選抜された優良企業がその優良性をさせてはいるものの，そこで維持される連続性

マーケットで評価され尽くしたら，その後そのとはメンバー変更時点限りでの連続性であって優良企業を追加購入してもキャピタルゲインな本来的な連続性が維持されているとすることにど誰も得られないのは当然であり，こうした優はやはり無理がある。

良企業で構成されたベンチマークインデックス

以上のような仮想シュミレーションだけでにパッシブ投資した投資家は何のエクセスリ

も，「高収益会社インデックス」なるものの不ターンも得られないことは自明であろう。

適切性は，ファンダメナルズで測定するか株式勿論いったん選定された優良企業がその優良性をその後も継続的により高次の優良株へと更市場内での投資収益率で測定するかに係わりなく明らかである。

新出来るならその限りではないが，そうした企業を事前に選定することが可能か，それが可能

Ⅱ．パッシブ運用とは何かでなければ少なくとも株価指数ベースでの投資戦略の土俵には乗れない。

投資と言えば，その王道は，投資家が売買対更にこうした議論の決定的疑問点は，最新の象企業の理論価値を何らかの方法から推計し，「資本コストを上
高収益会社選定基準として，

マーケットの評価（株価）が理論価値以下であ

回る収益性達成企業」を採用したとしても，それば買い，以上であれば売る，と言う行動様式の条件を充足する企業が景気循環の局面次第でであり，アクティブ運用と言われる。これこそは皆無というケースさえ想定出来ることであが株式投資の王道であり大原則である。

る。「資本コスト」とは投資家の事前の期待概一方パッシブ運用と言えば，株価指数に連動念である以上当然符号はプラスであろうが，事するバスケットを組成し，ひたすらトラッキン

後の収益率は全企業符号マイナスあるいはほん

グエラーを最小化することだけに注意を払いつの少数企業のみプラスという事態は十分想定可

つ運用すれば，地味ではあるが，マーケットに能である。この場合，このインデックスの構成

勝てはしないもののその代わり負けないパ

銘柄＝ゼロとなったらどうするのか？この想定

フォーマンスを獲得出来るということで『敗者は確かに極端な事例ではあるが，企業の事後的のゲーム』と言われる。

収益力とは決して安定的なものではなく，その何故こうしたパッシブ運用が誕生したかと言151

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えば，アクティブ運用によりマーケットを凌駕

離して考察するなら，「アクティブ運用がマーするパフォーマンスを上げ続けることが極めてケットに勝てない」ことへの対応措置も①アク困難であることが多数の実証研究に拠って明ら

ティブ運用への回帰，への道と，②時価総額様かにされ始めたからである。一言で言えば様々式指数では無い新たなマーケット・パフォーマなコストをかけてアクティブ運用を行なってもンスを体現する指数（例えば，Fama＝French

マーケットに勝てないのであれば，最初から一３ファクターモデル等）をトラック対象とする

切のリサーチ・コストを最初から放棄すること新たなパッシブ運用への道，とが想定可能であに拠ってその分マーケットを上回るパフォーマる点である。

ンスを得た方が利巧というものという，極めて
分かりやすい発想に由来している。

本稿は以下②の道の可能性を探っていくことにしよう。

パッシブ運用であっても勿論リスクを取っているのであるが，理論的にはマーケットリスク
だけの負担であることから合理的なリスク負担

Ⅲ．ベンチマーク・インデックスの充足条件に止まっているということになり，諦めがつき易い。
こうした議論の背側にあるのが，『市場の効率性』の議論であり，あくまで理論の世界での1．ベンチマーク・インデックスとは何か話しであるが，市場が効率的であればアクティ

この課題を一般的に言えば，投資運用評価を

ブ運用による恒常的エクセス・リターンは発生行なう際，現実の運用パフォーマンスを他の代5)しないことが証明されている ことから，逆に替的投資機会を選択した時に得られたであろう

市場でアクティブ運用による恒常的エクセス・

パフォーマンスとの相対比較によって行なうのリターンが獲得出来ないことは市場の効率性のが合理的であろうから，その比較基準となるの存在を物語っているとも解釈されている。

がベンチマーク・インデックスということにな

現実のマーケットが効率的であるか否かはある7)。

くまで実証の問題であるが，この実証的課題を最も分かり易い例でいえば，あるファンドマ

巡っては長い歴史があり，実証研究が始まった

ネージャーの運用パフォーマンスが悪かったと

当初は概ね効率的という結果が多かったもの

しても，マーケット全体のパフォーマンスも悪の，その後実証手法の前進と共に，効率性を否い場合，そのファンドマネージャーを責められ定する結果が増えてきているという状態にあないでしょう！ということを指す。ここまではる6)。

誰も異論があろうはずもない。問題は「マーただ，問題をややこしくしているのが，上記の「マーケットに勝てない」という際の「マーケット全体のパフォーマンス」をどのように計測すべきかである。

ケット・リターン」の意味が従来 CAPM を背この問題を考察するために，一つ前に戻っ後に想定する時価総額様式指数のパフォーマンて，「他の代替的投資機会を選択した時に得らスと表裏一体となってきたことで，この点を分れたであろうパフォーマンス」とはどのように152

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証券経済研究第85号（2014 . 3）

計測すべきかを考えると，二つの視点が考えら的な（とりあえず正しい）価格となっているはれる。一つは「ノーマティブな要素を導入してずである。当然各投資家がマーケット全体を出何らかの効率的ポートフォリオを想定，それをし抜きそれを超える投資パフォーマンスを上げ基準とする」という視点。この効率的ポートることは難しい。時価総額様式インデックスはフ ォ リ オ の 代 表 例 が CAPM で あ る。二 つ 目

こうした意味で最適ポートフォリオとして位置

は，パフォーマンス評価の基準をノーマティブ

付けられる。

的要素無しに単に「マーケットの平均」に求め8)る，という視点である 。
根本的問題は，マーケットの非効率性が多くこの世界の中では，時価総額加重ポートフォ
リオの変動を「リスク」とみなし，それとの相関具合に応じて「期待リターン」が定まる。

の人に承認されている時，ベンチマーク・イン

ところが今やこの CAPM の世界に異論9) がデックスを構築することが可能であるか ? にあ

続出，時価総額加重ポートフォリオに代えてる。マーケット全体が非効率性であってもマー「規模効果」・「割高割安株効果」
・「モメンタム

ケットを構成する部分集団に効率的な価格形成効果」を始め様々な「リスク」要因が名乗りををしていると認定される個物企業は存在しうる上げており，近年では「ファンダメンタル指ことから，そうした銘柄群から構成されるイン数」・「最小分散ポートフォリオ」10) 等もベンチ

デックスはベンチマーク・インデックスとなり

マーク・インデックス化の候補となっている。

得るであろうか？

しかし，これらの動きはいずれもある種のArnott [2008]の講演（“非効率的市場におけ「リスク・リターン関係」の存在を実証的に示る効率的インデックッシング”）は，言葉尻だすものの，「如何なる意味でリスクなのか？」11)

け取り出すと，正にこの問題を正面から取り上という根源的課題において CAPM に決定的にげているが，実際の内容は，株価指数のウエイ比ぶべくも無く，議論は暗礁に乗り上げたまま

トを企業別時価総額に代えて売上高，株主資本である。

といったファンダメンタル情報を示す経済量を

つまり，ノーマティブな要素をベンチマー

用いるとパフォーマンスがリスクを考慮してもク・インデックスに求めようとする試みは挫折

時価総額様式インデックスを明確に凌駕する結状態にあり，今後展開する見込みは立っていな果が得られたことを報告したものになっているい。

だけで先のタイトルは羊頭狗肉状態となっている。

こういった状況にある以上，漠然とした合意はあっても積極的にノーマティブな要素をベンCAPM とは平均分散モデルを前提とした投チマーク・インデックスに求めることには無理

資家がマーケットで取引を行い需給が均衡したがあるというべきだろう。であるなら少なくと状態を想定したもので，そこで決定された価格も当面，「マーケットの平均」の側からベンチには企業活動に関する収益性や不確実性に係わマーク・インデックスを考える方向性が消去法

るあらゆる情報が反映されているはずである。

としても残らざるを得ない。

従って，市場の価格発見機能が十分に機能しているなら，市場均衡状態で生まれた価格は合理

153

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2．ベンチマークにふさわしいウエイトとは？

こうした実務的世界の話は別途議論するとして，ここでは理論ベースの議論を検討しよう。
前述の TOPIX 型指数の計算式に戻ると，何マーケット全体の動向を示すインデックスと故この計算からウエイトが時価総額（PQ）となれば，ついまでは最近それが TOPIX 型指数いう解釈が生まれてくるのかという疑問を改めであることに誰も疑問をいだかなかった。それて提起しよう。

12)

は，TOPIX 型 の 算 式 ｛（Σ（Pｔ Qｔ）/ Σ

TOPIX を開発した東証内部では，上記計算×100 ｝が示すように，「時価総（P０Qｔ）´）｝

式からウエイトは発行株数（Q）と長年認識さ額の変化を通して株価変化を示す」ことで，直れてきた。ところが，近年欧米のインベストメ

感的にもマーケットの姿そのものをストレート

ント教科書の普及と共に，TOPIX のウエイトに示しているからである。

は時価総額（PQ）という見方が議論もないま

最近，TOPIX 型指数をもってマーケット全体の動向を示すインデックスとみなすことに異まに多数派を構成するに至ったという経緯がある。

論が出始めているのは，実質的には TOPIX 型

この議論は「ダウ平均」型株価指数をウエイ

指数のウエイトが株価を内蔵する時価総額

トをもたない単純平均とみるか株価をウエイト（PQ）とみなせることから，株価を示すインとする加重平均とみるかという対立点とセット

デックスのウエイトとして「株価を内蔵する時である。因みに，今や圧倒的多数派をなす後者

価総額」を持ってくるのは不合理というというの見方の場合，ウエイトを持たない株価指数と見方によるものではあるが，本音ベースでは，は，株価そのものの平均ではなく「株価の変化

TOPIX 型指数以上のパフォーマンスを示す株率（＝収益率）」の平均である株価指数を指す

価指数が近年いくつか開発され，パッシブ運用

ようである。具体例としては，算術平均型ではのベンチマークとしてはそちらに乗り換えたい

なく幾何平均型であるが「バリュウーライン」というニーズが強いためと想定される。

等がそれに該当する。

こうした TOPIX 型指数以上のパフォーマン

ここには，株価指数を「株価」そのものの平スを示す株価指数の代表的存在が例えば総資均とみなすか，それとも「株価変化率」の平均

産・純資産等株価を内在させない経済量をウエとみなすかという重大な発想の相違がある。

イトに起用する株価指数，例えば『ファンダメ
13)

ンタルインデックス』 である。

この議論は“株価指数”の根源をなす論点であるにも係わらず，議論の形跡もないまま，欧何故，“本音ベース”の議論かと言えば，ま米のインベストメントの権威にひれ伏すかのよさに株価を内在するどころか株価そのものをウ

うに，「株価変化率」の平均派の議論が我が国エイトとする（「価格ウエイト型指数」）と論じでも定着している。

ているいわゆる「ダウ平均」型株価指数をベン

しかし，TOPIX 型指数の計算式を素直に見チマークとするパッシブ運用を多くの資産運用

る時，どこからウエイトが時価総額（PQ）と企業が行なってきたにも係わらず，そこにこういう見方が出てくるのであろうか？この指数のした議論は起こらなかったことが示している。

最大の特徴は株価指数に企業の大小の差を反映

154syoken02.mcd

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証券経済研究させることにあるが，この誰もが共有する特徴
を支える議論にとって，ウエイトが発行株数第85号（2014 . 3）

3．ベンチマーク・インデックスの構成
銘柄として適切なのは，悉皆調査か標（Q）とする解釈のどこに齟齬があるのであろ

本調査か？

うか？

ベンチマーク・インデックスはマーケット全

ここでこの問題を整理しておこう。
TOPIX 型指数の計算式は，次のように変形体の動向ないしパフォーマンスを示さねばならないが，そうした役割を持つベンチマーク・イ

することが出来る。
× P０Qｔ｝/ BMV｛（Pｔ/P０）①式

ンデックスの構成銘柄はマーケットの全ての銘同様にして，日経平均型の計算式も次によう柄をカバーすべきかそれとも人々が注目していに変形出来る。

る代表銘柄であるべきか？

× P０｝/ D｛（Pｔ/P０）②式

社会常識から言えば，全体の動向を判断する

勿 論，BMV は「基 準 時 価 総 額」，D は「除ためには素直に全体を直接観察するのが最も自数」を表している。

然である，と考えられる（悉皆調査）が，この①式の分子をみると，（Pｔ/P０）が示してい一般常識が必ずしも通用しないのがアセットマ

る「株 価 変 化 式」に P０ Qｔ と い う 不 自 然 な

ネジメント業界である。つまり，投資家が注目

14)

形 ではあるものの「時価総額（PQ）」がウエする“市況”というのは文字どおり全体の動向

イトとして付与されている。

ではなく，勿論明確な特定化など不可能であ②式の分子をみると，（Pｔ/P０）が示していり，ぼんやり漠然としたものではあるが，明確

15)

る「株価変化式」に P０ という不自然な形でに全体とは一線を画す代表集団（標本）が想定はあるものの「株価（P）」がウエイトとしてされており，その代表集団の動向こそが“市付与されている。

況”であるというコンセンサスが存在するのも以上のような解釈を施す時，TOPIX 型指数

否定出来ない。

のウエイトは「時価総額」，日経平均型のウエ

こうした視点に立つ業界人からみると，全体

イトは「株価」と見ることも出来ないわけではをカバーする株価指数が市場全体の動向イメー

16)

ない 。

ジと合わず，単なるイメージの問題ではないベ

しかし，アセットマネジメントの実務にも深ンチマーク・インデックスについても代表銘柄く係わるベンチマーク・インデックスの議論はにすべしという見解の根拠はここにあるのかもより分かり易くシンプルであることも重大な要しれない。

素であり，であるなら，確かにウエイトを時価

しかし，この代表表集団は実は重層構造と総額（PQ）と解釈する余地もあることは認めなっており，コアにある集団のメンバーについられるものの，ウエイトはよりシンプルに発行てはほぼ多くの同意が得られそうであるが，そ株数（Q）と解釈することに大きな問題がなけの周辺を固めるメンバーはその時代・状況に合れば，より現実的対応といえるのではないか？

わせて少なからず変動する。しかしそれを事前に予測し特定化しておくのは極めて困難である。

155

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v4.24効率的でない市場でのベンチマークの在り方

当然ながら標本型指標の決定的弱点は，標本は存在しない。

メンバーの外に起きたことはどれだけ重大な情

その理由は，株価の方向性と売買高との間に報であろうともそれを一切反映出来ないことでは明らかな相関関係があるためである。同じ大ある。このジレンマを解決するために事後的にきさの変化率であっても，極端な暴落という例

メンバーを決定する方法が無いではないが，後外を除くと株価の上昇時と下落時とでは売買高述するようにそれはそれで別の欠点をもたらすが異なり，上昇時の方が売買高が大きくなるとため採用できない。

いう傾向が存在する。こうした現象が生ずる背勿論，母集団の動向を素直に表現するには母

後には「信用取引」が係わっており，「信用の集団を直接観察するのが最善といっても，例え買い」は資金（お金）さえ調達出来れば無限にば母集団の価付率が10％未満といったマーケッ

可能19) であるのに対し，「信用の売り」は売却

トの場合でも，それが現実だといって母集団をする株数の調達問題，もっと言えば発行株数以対象にベンチマーク・インデックスを計測する

上を売却することは不可能という物理的制約がのは流石に無理があろう。幸いなことに東証１ある結果，両者には明白な非対象性が介在する部市場の場合，価付率は90％以上が確保されてためである。つまり，売買高をウエイトとする

17)

おり ，こうした心配を必要とするような状態株価指数は上方トレンドを内在する株価指数とにあるわけではない。こうした現実に即して設なってしまう可能性が高いという重大な欠陥を計する限り，あえて標本型を選択せねばならな持つことになる。

い必然性は無いというべきだろう。

4．取引高ウエイト指数の可能性を巡ってここで，＜加重型指数のウエイトのあり方＞という問題を改めて考えてみると，脇役である

ただし，売買高をウエイトとすると事前に投資家から注目度の高い銘柄を選定しておかずとも，注目度の高い銘柄の取引量は事後的に大きくなることから，結果的には注目度が高い銘柄の全体指数への寄与度の高い株価指数が得られたことになる。

ウエイトは主役指標の形成に係わるものが適切

以上の考察の結果，売買高ウエイト型の株価であるのは常識的にも明らかであろう。例え

指数は「投資家の注目度の自動的反映」という

ば，CPI 等「物価指数」の場合，ウエイトは特大きなメリットを持ち，かつ経済指数としての定の財の価格形成に係わった取引量とするのが普遍性をも兼ね備えながらも，採用することは自然であり，実際そういう選択が一般的であ出来ないのである。

る。例えば，調査対象がパンであればウエイト

時価総額様式株価指数の場合，実際にウエイはパンの生産量ではなく消費量が使われる。こトとして使われているのは，売買高というフの原則を株価指数に適用すると，最も素直なウ

ロー量ではなく発行株式数というストック量でエイトはその株式の発行量ではなく「株価形あるが，それは母集団である全株式という金融成」に係わった取引量即ち売買高ということに資産に対する各銘柄の寄与度という意味も勿論なる。しかし，世界中を見渡しても僅かな例あるが，経済指標のウエイトの一般形態である

外18)を除いて売買高をウエイトとする株価指数

取引量に対応する売買高が上記の理由から使用

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証券経済研究第85号（2014 . 3）

出来ないことへの代替措置という意味合いも含率』という側面に過度にフォーカス20)し，そのんでいる。

インデックスに連動するバスケットを組成しておけば，TOPIX 以上のパフォーマンスを獲得

Ⅳ．ベンチマーク・インデックス
は高パフォーマンスを義務付けられているか？

出来たのだから，パッシブ運用上のトラック対
象ベンチマークをそちらに切り替えるべし，という議論のように見える。
こうした運用方針は厳密には「パッシブ運

ベンチマーク・インデックスとは，資産運用用」の範疇を逸脱するものであり，「アクティ者が任意に選択出来るプライベートな“目標ブ運用」の方に帰属する。資産運用の際，どの値”ではなくマーケットのパフォーマンスを示

ような株価指数をトラック対象としようが自由すというパブリックな役割を持っている。逆にであるが，マーケット動向を示す指数として一言えば，ベンチマーク・インデックスであるた

般的に認められているもの以外をトラック対象めの制約条件は，マーケットを的確に表現するとするものは「パッシブ運用」とは認められなという役割だけであって，パフォーマンスの大い。換言すると，「パッシブ運用」とは認めら小など本来一切無関係である。

れないバスケット運用のトラック対象となった“マーケットを的確に表現する”という役割

株価指数はベンチマーク・インデックスとは言は言うまでもなくたいへん困難な役割である

うべきではない。

が，パフォーマンスとは何の関係も無い。

「パッ シブ運 用」の トラ ック 運用 対象 イ ン

しかし，ベンチマーク・インデックスを巡るデックスを自由に認めてしまうと，好き勝手に

最近の議論は，TOPIX のパフォーマンスの低選んだテーマに沿ったインデックスをトラック

位性もさることながら，それ以上に，あくまで運用対象とするバスケット運用は全て「パッシ

過去実績ベースではあるものの TOPIX をほぼブ運用」の範疇に属してしまい，これが不合理

恒常的に上回るパフォーマンスを上げているイ

であることは自明であろう。

ンデックス（？）が存在するならそれを探し出

例えば，『高収益 GP』と言うイメージの集

し，そちらをトラックポートフォリオとして選団を設定し，これも例えばであるが，ROE が定すべし，といった議論が少なくない。例え高水準である銘柄で GP を作り，その GP の株

ば，浮動株ウエイト型インデックスの議論の際

価推移を写すバスケットを作り，それを「高収も，そちらがベンチマークとして適切との議論

益銘柄指数」とでも名付けたとしよう。この集の根拠とされたのは，一部の意見であって普遍団は明らかにマーケット全体の動向を表すイン的なものではないが，TOPIX に対する浮動株

デックスではないが，「不動産株指数」あるい

ウエイト型インデックスが持つパフォーマンス

は「小型株指数」という業種別及び規模別サブの上位性への注目度が少なくなかったように思インデックスは実在することからもそうした部われる。

分集団を示すインデックスはありうるかも知れ

この議論は，確かにベンチマーク・インデッ

ない。この「高収益銘柄指数」という株価指数

クスが持つ一つの要素ではある『最低要求収益

はベンチマークと言えるであろうか？換言すれ157

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v4.24効率的でない市場でのベンチマークの在り方

ば，このインデックスをトラックするよう設計られているものは，抽象的な表現に止まるもの

された投信はパッシブ運用の範疇に属するであの，“マーケット全体が負担するリスク”とい

ろうか？

うことには違いない。

想定しうるサブインデックスには，前述した

この問題に関連して，「カスタマイズされた

業種別・規模別インデックスに加え，近年はベンチマーク」という議論もある。つまり，ベ「バリュー株」ないし「グロース株」と呼ばれンチマークは一つではなく，投資家毎に自らのるスタイルインデックスも含まれ，「高収益銘

リスク・リターンのプロファイルに合わせて多柄指数」というインデックスはこのスタイルイ様に設定することが出来るという考え方であンデックスに最も近い存在かもしれない。

る。

結論から言えば，これはアクティブ運用でしかし，ベンチマークとは多様な解釈が可能あってパッシブ運用では無い，とするのが適切であっても，その根底にパフォーマンスの『評であろう。何故なら，例えば「高リスク銘柄」

価尺度』という共通項があるはずであり，そのとでも名付けた集団を組成し，そのバスケット

原点に立ち返る限り，「カスタマイズされた」

を指数化しそれに連動する投資信託がパッシブ

換言すれば評価される側が「好き勝手に」設定

運用と認定されるかと言えばそれは難しいと多した『評価尺度』では『評価尺度』としての役

くの方が考えるかと思われる。たとえ，「高リ割を果たすことが出来るはずがない。

スク」という認定を過去の実績ボラテイリテイだけで計るといった誰が選定しも同じ銘柄が選Ⅴ．
「商品化する株価指数」の歪み定されるような恣意性を排除した客観性を持つ
指数設計を施したとしてもである。

株価指数は，当初の「マーケット全体の動向

しかし，何故『パッシブ運用』と認定しかねの観察」という役割から，「資産運用のベンチるか？というロジックの正当性をどう構築するマーク及び投信・デリバティブ取引の対象商かは確かに難しい。その判断基準はそのバス品」としての役割へと大きく変貌を遂げ現在もケット運用が取っているリスクの合理性にか

その変貌途上にあるといってよかろう。

かっており，一昔前の CAPM が幅を効かせてその結果，株価指数への注目度は飛躍的に増いた時代であれば，市場リスクとしてのベー

加されたことは疑いもなく，かつてはリサーチ

タ・リスクだけを負担する時価総額様式指数でセクター内のコストセクターでしかなかったも概ね押しわたることが可能であったかと思われのが，今やプロフィットセクターの一翼を担うる。しかし，今や CAPM の権威は大きく後退

存在へと変身（出世）している面も否定出来なしていることから取るに値するリスクとは何い。

か？この問いに対し，Fama=French ３ファク

しかし，その反面，「商品化」という役割がターモデル更には「モメンタム」等を加えた４加わったことにより必然的に多くの歪みを内在ファクターモデルなどの取りあえずの対応はとする存在へと変貌していることにも目を向けねられているものの，真正面からの答えはいっこばならない。

うに出現する気配すら感じられない。ただ求め本来の株価指数は，マーケットの状態を客観

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証券経済研究第85号（2014 . 3）

的に把握するための素材であることから，お化

デックス」の方に相対的に高パフォーマンスが粧されてはならない存在であった。株価指数へ現れやすくなる性格を有している。ところが，の観察からマーケット開設者にとって不都合な局面が転換し，株価上昇局面に移行すると，現象が観察されても，その状態を改善するため「ファンダメンタルインデックス」はそのトレの方法を模索するための素材でもあることか

ンドの転換に乗り遅れるところとなる。日本のら，不都合な現象をそのまま表すものでなけれ

一昨年末以来の20年ぶりの株価上昇局面への転ばならない。「マーケットが歪んでいる時は株換と共にそれまで評判の高かった「ファンダメ

価指数も歪んでいなければならない」とはこのンタルインデックス」へのニーズに陰りが感じためである。

られるのにはこうした背景がある。

現実の母集団メンバーの中から，都合の良い

しかし，ベンチマークインデックスを含めた部分集団のみを摘出し，その部分集団で作られ株価指数がこうした景気循環の局面によって，た指標をもって部分集団を表す指標とすること

その評価を左右されるのが好ましくないことは自体は構わないが，母集団をあらわす指標の代商品としての立場から見ても明らかであろう。

理としてはならないことは誰でも了解するだろ

つまり，「株価指数の商品化」は株価指数をう。ここで，「都合の良い部分集団」を「優良歪めるのである。

企業集団」と置き換えるなら，現在「JPX 日

図表１は，縦軸に「ファンダメンタルイン

経400指数」21)が意図していることの意味が理解

デックス」，横軸に「時価総額様式指数」の収できよう。これは，商品の素材として組成され益率をとり，プロットしたものである。現代最たインデックスであって日本株式市場の現実を

先端の計量経済学のお化粧を施す代りにシンプ

表す株価指数ではありえない。

ルな図で表現したものであるが，その方がよほ

つまり，株価指数が商品となることによっ

ど物事の本質を明らかに出来る。即ち，「時価て，株価指数をお化粧し，魅力的なマーケット

総額様式指数」の低収益領域ほど「ファンダメを演出しようとする動きが発生し易くなること

ンタルインデックス」の収益性が高く表れるこは容易に想像できる。

とが示されており，ややこしい検定作業をせず

こうした動きの典型が「ファンダメンタルイ

とも上記傾向が目で見て確認出来ればそれで充

ンデックス」を巡る動きに典型的に表れてい分である。このように「JPX 日経400指数」のる。TOPIX 型の時価総額様式指数はメンバー

登場がたまたま景気循環の転換局面に遭遇しての時価総額ひいては株価の影響を受けるため，しまったことが，この新たなインデックスの計

株価上昇時には実体以上に上昇しがちであり，算様式を時代のトレンドに乗った「ファンダメ

逆に株価下落時には実体以上に下降しやすいとンタルインデックス」型を選択せず，旧来型のいう性格を内蔵している。一方「ファンダメン

「時価総額様式指数」を選択させたのではない

タルインデックス」にはそうした性格を持たなか？

い。従って，株価下落局面においてはマーケッ

この“株価指数の商品化がもたらす歪み”問トの実体以上にパフォーマンスが悪化する時価

題は，TOPIX だけでなく，日経平均にも存在

総額様式指数に比べ，「ファンダメンタルイン

している。宮川公男教授が幾度となく強調され159

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v4.24効率的でない市場でのベンチマークの在り方
図表１

ファンダメンタル・インデックスのリターン特性〔出所〕 http://www.nomura-am.co.jp/institutional/lineup/rafi.htmlていること22)であるが，日経平均の連続性を維持するキーである『除数』を＜全体修正型＞かⅥ．オリジナル TOPIX の再評価

ら一部大型株式分割に限って＜個別修正型＞へと変更したことは，厳密に言えば日経平均の連続性を奪ってしまった。

以上述べてきたことをオリジナル TOPIX の側からもう一度整理しておこう。

しかもこの変更は“株価指数の生命線の変オリジナル TOPIX の最大の特徴は，文字ど更”にも関わらず，最小限のアナウンスに留めおりマーケットそのものの再現を目指したイン

た結果，多分広く世間には知られていない。何

デックスである点に求められる。今までオリジ故こうした変更が行なわれたかと言えば，＜個ナル TOPIX の欠点と指摘された論点は，例え別修正型＞の方が，日経平均をトラックするバ

ば①流動性に著しく欠ける固定株がそのウエイ

スケットを作りメンテナンスせねばならないア

トに含まれていること，②著しく収益性に劣る

セットメネジメント業者にとって遥かに修正コ

銘柄であっても全数調査が故に含まれているこストが安価で済むからであり，日経平均を商品と，等が挙げられ，その主張の一部は取り入れとしてより多く使ってもらいたいという作成者

られ，現在の TOPIX はオリジナル TOPIX と側の過度のサービス精神が株価指数の連続性のは違ったインデックスに変身している。

維持を上回ったためであろうと推測される。

しかし，上記の欠点はマーケットそのものの欠陥であり，もっと言えば当該銘柄の欠陥であってオリジナル TOPIX というインデックスの欠陥ではない。

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証券経済研究第85号（2014 . 3）

①については，それが重大な問題であるとす“現実のマーケットの効率性”に対する多くるなら，当該企業自らが持ち合い解消へと動くの方の評価にしても，短期的には様々な矛盾をべきであり，次善の策としては取引所側が持合

はらみながらも中長期的にはそこそこ23)の効率

いによる重複部分即ち固定株部分を「上場株性を発揮しているというものであろう。である

式」と認めなければよい。幸い TOPIX のウエ

なら現実そのままの道具建で作られているオリ

イトは「発行株式」ではなく「上場株式」であジナル TOPIX もそこそこ合理的存在というこり，何を「上場株式」と認定するかは取引所のとになる。少なくとも次々に発覚する現実の矛

権限事項である。

盾を覆い隠すための隠蔽工作にまみれて，益々②についてもそれは発行会社の経営の問題で複雑怪奇に変身する TOPIX よりも，一切手をあるし，企業収益性の良し悪しも含めてそれが加えず東証１部市場そのままであるオリジナル

現実のマーケットであり，高収益企業だけがTOPIX の方がロバストであり，よほど意味がマーケットの構成要因ではないであろう。勿論あるように思える。

景気循環要因だけでなく構造的に収益性の劣る“高収益会社”といってもそれは本来実績次

業種等はありうるが，だからといってそうした

元ではなく，本来は無限の，少なくとも相当長

企業群が社会的に不必要であるとは限らない。

期に渡る将来次元でなければならないが，将来

例えば，最近の高収益集団である「ゲームソフのことは誰にも決して決してわからない。であト開発企業」と低収益集団となっている「電るなら，「将来の高収益会社」探しに泥塗れに鉄，電力・ガス等社会インフラ担当企業」とをなるより，マーケットの現実ありままの姿のイ

比べる時，社会的付加価値への貢献度からみンデックス化の方がよほどましであろう。

て，前者が上場企業としてより相応しいとの判Ⅶ．結びに代えて断は誰に支持されうるであろうか？
いずれにせよ，現実の上場企業ないし流通市
場に欠陥があるならそれは当事者が改善すべき

最近アセットマネジメントの世界では，『スことであって，断じてインデックスの側で対応

マート・ベータ』と言われる投資戦略がホット

すべき事柄ではない。都合の悪い企業を外したなトレンドだという。
『スマート・ベータ』24)とり，都合の悪いウエイトを削除したりといった

は，TOPIX 型 即 ち 時 価 総 額 様 式 の「市 場 指方法でインデックスの側で対応することは即，数」以外のベンチマーク連動型の投資戦略の総そのインデックスの現実反映性を失うことであ称である。中味は，「スタイルやファクターをる。

対象とする時価総額様式指数の複製」及び「非

・

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マーケットが歪んでいるなら，インデックス
・

時価総額様式指数の複製」を目指すバスケット

もまたそれを反映して歪まねばならない。何故

運用を指し，パッシブ運用型による“アクティなら，インデックスとは現実を映す鏡であるかブ運用”タイプの投資戦略のことである。

らに他ならない。その現実を映す鏡の最高形態

その目的は，アクティブ運用を追求しながらこそ，現実そのままの道具建で作られているオ

も，イ）銘柄選択に始まる調査費用は掛けたく

リジナル TOPIX そのものである。

ないこと，ロ）銘柄分散効果を享受したいこ

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v4.24効率的でない市場でのベンチマークの在り方と，から，「市場指数」とは異なる「特定の方向性を持つ株価指数」をトラックすることで，パッシブ運用の形式をとりつつ，実質的には，
アクティブ運用を行なおうというものである。

6） 浅野・四方［2012］を参照
7）「ベンチマーク・インデックス」のもう一つ大きな役
割として，資産運用の大前提となるアセットアロケー
ションの設定，即ち「政策アセットミクス」を決定する
際の不可欠な基礎データとなる「株式市場のパフォーマンス」の基礎統計量としての役割がある。本稿はこの点

ここには二つの問題がある。

を詳しく論ずるものではなく後ほど若干触れるに留まる①実質的なアクティブ運用を行なう目的が，期の議論の代表の一つと言えるであろう大村他［1990］

伝統的市場指数トラック型のパッシブ運用によるパフォーマンスには飽き足らずプラスαを求めることにあることから，ベンチマーク選択上が，「ベンチマーク・インデックス」に焦点を当てた初にも「政策アセットミクス」がらみの議論はほとんど見られない。
8） 日経平均が東証市場での運用パフォーマンス上のベン
チマークの一つとして受け入れられてきた根拠としてはこの２番目の理由しか考えられない。TOPIX の場合はのキーをマーケットの「客観的な動向把握」で両方である。この二つの条件をクリアーするインデック

は無く「運用パフォーマンスの多寡」に求めてその意味からも日経平均が１の条件を満たさない以上ベスがベンチマークとして受け入れられることになるが，ン チ マ ー ク 足 り え な い の は 明 ら か で あ る。た だ，いること。

TOPIX が条件を充足しているかと言えば，問題は１のトラック対象という狭い意味でのベンチマー
クであれば，好き勝手に選択すれば良いのであ条件である。
9） CAPM への異論には事欠かないが，代表例としては，①リスク指標にβをとるとリターン指標との関係を示す

るが，それが『株価指数』と混在して来ると捨「証券市場線」の傾きがマイナス化してしまい，βはリて置けない。

ケット・ポートフォリオのプロクシーとしての TOPIX②パッシブ運用型による“アクティブ運用”の場合，アクティブ運用を目指すとはいえ，出来合いのベンチマーク指数をトラックするファ

スク指標としての最低条件を喪失していること，②マーのリスク・リターンの位置が効率的フォロンテイアの明らかな内側に位置していること，等が挙げられる。
しかし，βの評価にしても，それは事前概念であるから，本来「証券市場線」の計測は予想リターンと予想βとの間の関係を計測せねばならない訳であるが，そのよンドへの投資というスタイルによることから，

うなデータが存在するはずもなく，現実の計測に当ってそのファンドを構成する個別銘柄の予想将来後的関係であれば高いリスクに高いリターンが対応する

は事後データで代替する他ない。リスクとリターンの事

CF 推計のためのアナリスト活動とは一切無縁

必然性は全くなく，マイナスの関係が計測されることはという態度を貫くことになり，“資本コスト発

マイナス化したとしても，それをもってβのリスク指標

見機能”25)という株式市場の最も大切な社会的幾らでも想定される。従って，「証券市場線」の傾きがとしての不適切性の証明になるわけがない。勿論，適切性証明にもならないが。
事前・事後の問題については，両者の峻別の必要性に機能への寄与は一切生じない。
このように，ベンチマーク問題の最新のトレンドとも言える『スマートベータ』現象は“株式市場のゲームセンター化”を更に促進させる
26)

役割に終始していると言わざるを得ない 。

ついて，竹原［2012］にも本稿と同様な指摘がみられる。
ただ竹原［2012］の場合，事後データでは事前データの精度の低い推定に過ぎないとしながらも，よい投資意
思決定に資するためには諦めるべきではないとして，
Barra モデルをイメージすると分かり易いマルチファク
ターモデルの利用を挙げ，同モデルで使用されている
BPR（BPS/P），EPR（EPS/P）は最新ないし予想財務

注

データが，そして何よりも株価というある意味最高の予

1） 海外投資家にとっては，MSCI (JAPAN)かもしれな

想（事前）データが使われていることを指摘している。

いが。
2） 東京証券取引所［2013］｢新指数『JPX 日経インデッ
クス400』の算出・公表開始について，2013.11.6

加えて，マルチファクターモデルから冗長なリスクファ
クターを削り尽くした結果こそが Fama＝French 3ファ
クターモデルとなるというシナリオがあり，周知のよう

3） 坂巻［2013］を参照にご自身がそのモデルの推奨者という位置付けにある。

4） 川北［2013］を参照

ただ，株価が最良の予想データかといえば確かに投資家

5） Arnott [2008]を参照の予想の集約値には違いないものの本稿は疑問なしとし162

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v4.24

証券経済研究ないし，いわんやそこから事前の予想リターンが推計可能という立場には組しない

第85号（2014 . 3）18） 日本に戦前から存在した東証算出の「フィッシャー式
株価指数」は，その貴重な具体例であるが，株価指数の尚，本稿と重なる領域を扱いながら，本稿が“株価指決定的生命線ともいえる“連続性の維持”については例

数”の視点から議論しているのに対し，竹原［2012］はえば株式分割への修正手当ても行なわれておらず，連鎖“資産運用のための指針としてのベンチマーク”の視点型であること以上の仕掛けは用意されていない。その意から見ているという立脚点の違いは小さくなく，その結味では「株価指数」としての最低要件を備えていたかは果，本稿はベンチマークへの，竹原［2012］は株価指数への配慮がそれぞれ十分でない面を残している。

甚だ疑わしいと言わざるをえない。
19） 考えてみると，買い手が株式を購入するためには，ど10） CAPM の基本構成要素である「マーケット・ポート

れだけ資金が豊富に存在しても，売り手が株を売りに出フォリオ」のメンバー構成はマーケットの全ての構成メ

してくれないことには約定自体が成立しない。その意味ンバーから成っていることから，時系列的に不変とは言では，買い手も売り手の持株制約に同様に制約されていわないが，そのメンバー変更は極めて限定的である。こるという見方もある。

れに対し，「最小分散ポートフォリオ」のメンバー構成

20） 注 7）でも議論した「政策アセットミクス」作成のたは，どれだけ変更があってもおかしくはない。この性質

めの素材としての「ベンチマークインデックス」の場

は時系列上の連続性を重大な構成要件とする株価指数に合，その目的意図からも『株式投資への最低要求収益

とっては到底許容出来ない。ところが，「最小分散ポー率』という側面は少なからず無視出来ない要素でもあろトフォリオ」をもって「ベンチマーク・インデックス」

う。しかし，だからこそその選定に当っては単なるパッとしようとする方達は構成メンバーの変動性への危惧等

シブファンドの“ベンチマーク”以上の合理性と慎重さ

およそ見られず，即ち『株価指数』という側面を著しくが求められことは必須であり，「ノーマティブな要素」

欠いている。

への合意が得られていない以上，市場平均視点からの選

この辺りはパフォーマンス重視型の「スマートベータ型ポートフォリオ」に共通する特徴と言えよう。

定を優先すべきかと言わざるを得ない。
21） 優良株指数の最先端とも言える「JPX 日経400指数」

11） 例えば，「規模効果」を例にとると，時価総額で計測の場合を見ると，「優良株」選定基準としては“資本コ

さ れ た「小 型 株」の 方 が「大 型 株」よ り そ の 後 の パ

ストを超える収益性”と言った本稿で前述した方法まで

フォーマンスが良いことは概ね実証されており，規模がは織り込まれておらず，ROE 等の伝統的会計収益指標

リターンと何らかの関係にあることは実証されているを基軸にガバナンスへの取組みを考慮するという方法がが，だからといって「時価総額で計った企業規模」がいとられている。

かなる意味で“リスク”を示しているのかを誰もが納得

22） 宮川［2013］はこの問題を集大成したものである

する形で示すことは極めて困難である。

23） DDM を持ち出すまでも無く，株価とは将来予想 CF

12） 定義式の分母の『´（ダッシュ）』は，分母の「基準（の割引現在価値）の合計値であり，その意味では将来

時価総額」が有償増資やメンバー変更の都度 TOPIX の

予想 CF が絶対的に曖昧な存在である以上，その合計値

連続性維持のために“修正”されていることを示しておである株価も曖昧な存在に過ぎない。そうした曖昧な存り，そのため，分母は（P０Qｔ）とは記述出来ず，擬似在である株価を基礎に考察される市場効率性もまた本来

パーシェ型と言われる所以である。

曖昧な存在でしかなく，モデル分析という箱庭の世界を

13）「ファンダメンタルインデックス」自体については，

別にすればそこに厳密なロジックをあてはめる方が不自

Arnott 他［2005］を参照。また同指数の評価について然である。しかも，この“曖昧さ”は残念ながら「幾何は 賛 否 両 論 多 様 で あ る が，批 判 的 評 価 と し て Perold

ブラウン運動」で記述可能なような単純な曖昧さである[2007]等があり，特に株価指数としての側面については

必然性は全く無く，統計学の世界で用意されているいか広田［2007］も参照されたい。

なる分布形で近似させようとも，そもそも確率論で処理

14） 株価（P０）と発行株数（Qｔ）のサブスクリプト（時点）が揃っていない P０ Qｔ は時価総額には違いないものの，いかにも不自然である。
15） ウエイトは確かに株価（P）となってはいるものの，出来るほど単純ではない。
例えば，「情報を持つ投資家」と「情報を持たない投資家」とよく区分されるが，ここでの「情報」とは，例
えば「某取締役の交代」といった単なるイベントを指す

P０では過去の株価がウエイトということであり，これだけであって，それが当該企業の無限に渡る将来 CF にも不自然であろう。

いかなる影響をもたらすかについては100人100様の推計

16） 以上の議論は，TOPIX の計算式をベースにした言わが可能であり，正解など100％あり得ず，本質的に曖昧ば形式論である。そこには上述のような不自然さに溢れな存在に過ぎない。換言すると，たとえ企業の内部者でているが，他方実質論で言えば，TOPIX は各銘柄のあっても企業の長期の将来収益を適切に見通すことが不PQ（時価総額）の影響を明らかに受けるし，日経平均可能であるのは外部者と同じであり，“外部者よりは多は P（株価）の影響を受ける。従って，実質的には，

少まし”という程度の問題に過ぎず，「情報を持つ投資

TOPIX のウエイトは時価総額，日経平均のウエイトは家」など存在するわけがない。その意味では，現代経済

株価とみることがあながち間違いとはいえないかもしれ

学の常套句ともなっている『情報の非対称性』というない。ただ形式論としては無理がある。

キー・カテゴリー自体，当初の提唱者の意図から乖離

17） 東証の値付率の実態については，例えば広田［2012］の脚注20）等を参照。

し，あたかも企業の内部者は“将来への完全予見が可能”であるかのような誤解を撒き散らしている感すら感

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v4.24効率的でない市場でのベンチマークの在り方
竹原均［2012］「株式投資：アセット・プライシン

じられる。
こうした世界に「そこそこ」以上の関係を求める方が不遜というものであろう。その意味では，そのキャリアから言って社会科学者とは言えないように思われるBlack, F. [1986]の「効率的な市場とは，価格が価値の二分の１から２倍の範囲内にあるような市場と定義出来

グ の 視 点 か ら の 再 検 討」，証 券 ア ナ リ ス トジャーナル2012.11，22-36
野村アセットマネジメント［2013］RAFI（外国株

ると考えられる」という有名な発言こそよほど社会科学

式･国内株式）http://www.nomura-am.co.jp/

的に的を得ている。

institutional/lineup/rafi.html

24）「ス マ ー ト ベ ー タ」に つ い て は，「証 券 ア ナ リ ス トジャーナル」（2013年11月）が特集を組んでおり，その『解題』｛坂巻［2013］｝の他，小原沢［2013］も参照。
25）“資本コスト発見機能”とその株式市場への決定的重要性については，広田［2012］に詳しい。
26） 2014年１月29日の日経新聞は“進化続ける株価指数”というタイトルの特集記事を載せているが，本稿の立場からは“退化する株価指数”という逆の評価となる。

広田真人［2007］「ファンダメンタルインデックス
論議が示唆するもの」，月刊資本市場

2007.

７，55-64
広田真人［2012］「再考；市場流動性」，横浜経営研
究2012.９，99-115

Perold, Andre F. [2007] “Fundamentally FlawedIndexing” Financial Analysts Journal Vol. 63,

参考 文

No. 6, 31-37

献本田俊殻・元利大輔［2013］「インデックスを用い

浅野幸弘・四方健彦［2012］「アクティブ能力の把握─サーベイと若干の検証─」，MPT フォー
ラム報告
大村敬一［1990］，大村敬一（司会）・寺田・浅野・
日暮・広田「（座談会）株式のベンチマークを考える」，証券アナリストジャーナル

1990.6，９-43
小原沢則之［2013］｢今，何故スマート・ベータなの か？｣，株 式 イ ン デ ッ ク ス・セ ミ ナ ー 2013
＜年金資産運用とスマート・ベータ＞講演資料集
川北英隆編［2013］『「市場」ではなく「企業」を買う株式投資』，きんざい
坂巻敏史［2013］「（スマートベータ）解題」，証券アナリストジャーナル

2013.11，３-６

た株式市場と株式投資信託の分析」，証券アナリストジャーナル 2013.11，７-16
宮川公男［2013］『「日経平均」と失われた20年』，
東洋経済新報社
宮川公男・花枝英樹編［2002］『株価指数入門』，東洋経済新報社
Black, F. [1986] “Noise” Journal of Finance Vol.
41, No. 3, 529-543
Robert D.Arnott, Jason Hsu, Philip Moore [2005]“Fundamental Indexation” Financial Analysts
Journal Vol. 61, No. 2, 83-99
Robert D.Arnott [2008]「（講演録）非効率的市場における効率的インデクシング」，証券アナリストジャーナル 2008.７，42-59（首都大学東京都市教養学部
経営学系客員教授）

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