証券経済研究第117号（2022.3）

ESMA データから見た欧州株式流通市場
吉

要

川

真

裕

旨

2020年11月18日，欧州連合の証券市場監督機関である欧州証券市場監督機構（ESMA）は『EU 証券市場』と題する報告書を公表し，2018年の改訂金融商品
サービス指令（MiFID Ⅱ）施行後のヨーロッパの証券市場に関する情報を公開した。MiFID Ⅱ施行後に ESMA は従来の取引所（規制市場：RM）や取引所類
似施設（MTF）といった取引市場に加えて，顧客と電子的に相対で取引するシステマティック・インターナライザー（SI）や不定期にオークションがおこなわれるペリオディック・オークションでの取引情報を収集しており，これらがよう
やくまとまった形で公表されることになった。
本稿では株式市場と債券市場に分けて提示された2019年における取引情報を概観した後，業者の運営するダーク・プール（気配値を公開せずに取引をおこなう
市場）での取引を禁止するとともに，RM や MTF でおこなわれるダーク・プー
ル取引も大口取引を除いては気配値を公開している当該銘柄の上場取引所での最良気配の仲値でのみ執行されることになったヨーロッパの株式市場の実態について紹介する。そして，ESMA の公表する株式市場に関する数値は市場外取引（SIと OTC）を過大評価しているという批判と，批判者は市場外取引を過小評価しようとしているという反批判があることを紹介し，その論点を整理する。
キーワード：European Securities and Markets Authority, MiFID Ⅱ, RegulatedMarket, Multilateral Trading Facility, Systematic Internaliser目次

1 ．はじめに5.1．AFME による EXMA 統計批判

2 ．ヨーロッパの証券市場

5.2．OXERA による ESMA 統計批判

3 ．ヨーロッパの株式市場

5.3．FESE による反批判

4 ．欧州株式市場の透明性

5.4．SI の外国株取引比率

5 ．EXMA 統計論争

6 ．結び

9

ESMA データから見た欧州株式流通市場

小評価しようとしているという反批判があるこ

1 ．はじめに2020年11月18日，欧州連合（EU）の証券市とを紹介し，その論点を整理する。

2 ．ヨーロッパの証券市場場監督機関である欧州証券市場監督機構（ESMA）は『EU 証券市場』と題する報告書を公

図表 1 は報告書の巻頭要約に続いて掲載され表し，2018年の改訂金融商品サービス指令（MiFIDている統計表であり，株式市場と債券市場の違Ⅱ）施行後のヨーロッパの証券市場に関する情報

い，株式市場における個別株と ETF の違い，

1を公開した 。MiFID Ⅱ施行後に ESMA は従来の債券市場における公共債と民間債の違い，各取取 引 所（ 規 制 市 場：RM）や 取 引 所 類 似 施 設

引市場による違いなどがわかりやすくまとめら（MTF）といった取引市場に加えて，顧客と電子れている。

的に相対で取引するシステマティック・インターナ

まず，株式市場では MTF 等を含めた取引所

ライザー（SI）や不定期にオークションがおこ

市場が53％を占めるのに対して，債券市場ではなわれるペリオディック・オークションでの取取引所市場は24％にすぎないことがわかる。そ引情報を収集しており，これらがようやくまとして，株式市場では取引所市場のシェアは個別まった形で公表されることになった。また，株

株で53％，ETF で52％と違いはないが，取引式市場のみならず，債券市場についても情報が所市場の中では ETF に関して取引所のシェア

公開されており，両者を比較しやすい形で提示が17％と低く，MTF のシェアが34％と高いこ

していることもこの報告書の特徴であり，今後とがわかる。また，取引所外市場では店頭市場

は毎年，情報を更新していく予定であることも（OTC）のシェアが27％，SI のシェアが20％で明らかにされた。

あるが，ETF に関しては OTC のシェアが19％

本稿では株式市場と債券市場に分けて提示さと低く，SI のシェアが29％と高いことがわかる。

れた2019年における取引情報を概観した後，業他方，債券市場では取引所市場のシェアは公者の運営するダーク・プール（気配値を公開せ共債で27％，民間債で14％と違いが大きく，取ずに取引をおこなう市場）での取引を禁止する

引所外市場の中では OTC のシェアが50％，SIと と も に，RM や MTF で お こ な わ れ る ダ ーのシェアが26％であるが，公共債に関して SI

ク・プール取引も大口取引を除いては気配値をのシェアが48％と高く，OTC のシェアが35％

公開している当該銘柄の上場取引所での最良気と低いことがわかる。

配の仲値でのみ執行されることになったヨー

こうした違いは取引対象の流動性によるとこ

ロッパの株式市場の実態について紹介する。そろが大きいものと考えられ，株式市場では流動して，ESMA の公表する株式市場に関する数性の高いものは取引所市場で，流動性の低いも値は市場外取引（SI と OTC）を過大に評価しのは取引所外市場で，とりわけ OTC で取引さているという批判と，批判者は市場外取引を過れているものと考えられる。

1 European Securities and Markets Authority, “EU securities markets: ESMA Annual Statistical Report 2020,” 18 November
2020（https://www.esma.europa.eu/sites/default/files/library/esma50-165-1355_mifid_asr.pdf）.

10

証券経済研究
図表 １

第117号（2022.3）

2019年におけるヨーロッパの証券市場〔出所〕 ESMA（2020）p.6

これに対して，債券市場では流動性の高い公共債でも取引所市場のシェアは低いが，取引所

3 ．ヨーロッパの株式市場

外市場の SI で公共債の取引が多くなっており，流動性の低い民間債では OTC のシェアが67％

図表 1 で2019年におけるヨーロッパの株式市と高く，SI のシェア19％や取引所市場のシェア

場での取引について，取引所市場における RM

14％を大きく上回っていることが確認できる。

（取引所）と MTF，取引所外市場における SIと OTC に分けて確認したが，2018年の MiFID

11

ESMA データから見た欧州株式流通市場

Ⅱ施行（ダーク・プール規制導入）後，各取引

quent batch auctions）での取引シェア上昇は読市場での取引に趨勢的な変化は生じていたのでみ取れないが，報告書では本文での説明なしにあろうか。図表 2 は2019年における各取引市場

取 引 所 市 場（Lit） と SI で の 取 引 増 加，OTC

での取引シェアの推移を月ごとに表わしていでの取引減少という見出しが用いられている。

る。図表 2 を見る限り，ダーク・プール規制に規制を導入した当局としては効果を確認したい

伴うダーク・プールでの取引シェア低下，RMのであろうが，効果なしというのが市場でのコや MTF といった取引所市場（Lit）での取引

ンセンサスとなっている。

シェア上昇，ペリオディック・オークション（Fre-

図表 3 ・図表 4 ・図表 5 は2019年における取引所，MTF，SI のそれぞれ上位 4 市場での取図表 ２  2019年のヨーロッパの株式市場における取引シェアの推移

引金額を表わしており，取引所（図表 3 ）では
図表 ４〔出所〕 ESMA（2020）p.22

図表 ３

欧州株式における取引所の上位 ４ 市場

〔出所〕 ESMA（2020）p.51

12

欧州株式市場における MTF の上位 ４ 市場

〔出所〕 ESMA（2020）p.51

図表 ５

欧州株式市場における SI の上位 ４ 市場

〔出所〕 ESMA（2020）p.51

証券経済研究第117号（2022.3）

ロンドン証券取引所，ドイツ取引所（Xetra），

ク・プール取引の禁止等であるが，気配値を公ユーロネクスト・パリ（旧パリ取引所），イタ

開する市場での取引を増やすことが規制導入の

リア取引所，MTF（図表 4 ）では CBOE ヨー

目的とされた。

ロッパ（旧 BATS ヨーロッパ），TP-CAP，ター

図表 6 はダブル・ボリューム・キャップのコイズ（買収されてロンドン証券取引所の子会

8 ％基準に抵触して取引停止となった銘柄数の社），ブルームバーグ，SI（図表 5 ）ではゴー

推移を，図表 7 はダブル・ボリューム・キャッ

ルドマン・サックス，バークレイズ，モルガ

プの四％基準に抵触して取引停止となった銘柄

ン・スタンレー，クレディ・スイスが並んでい数の推移をそれぞれ表わしている。両図の形状る。これらを合わせて並べ替えると CBOE ヨー
ロッパ，ゴールドマン・サックス，ロンドン証券取引所，TP・ICAP，ドイツ取引所（Xetra）

図表 ６  欧州株式市場におけるダブル・ボリュー
ム・キャップ ８ ％基準抵触銘柄数の推移という順になり，ほとんど報じられたことのないゴールドマン・サックスや TP-CAP での取引が多いことが確認され，しばしば報じられる
米系のシタデルやバーチェといった HFT は SIの上位 4 社には入っていないことが明らかとなった。

4 ．欧州株式市場の透明性
2018年の MiFID Ⅱ施行に合わせてダーク・〔出所〕 ESMA（2020）p.54

プール規制が導入された。規制の骨子は，①ブ
ローカー・クロッシング・ネットワークと呼ばれた証券業者が運営するダーク・プールの禁止

図表 ７  欧州株式市場におけるダブル・ボリュー
ム・キャップ ４ ％基準抵触銘柄数の推移（RM・MTF・SI として取引することは可能），②他市場での気配値を利用することを条件とした気配値公開免除規定の削除（大口取引や電子的でない交渉による気配値公開免除規定は存続），③単独ダーク・プールで特定銘柄の取引シェアが 4 ％に達した場合，その市場での当該銘柄の取引を停止する措置，およびダーク・
プール全体で特定銘柄の取引シェアが 8 ％達した場合，ダーク・プール全体で当該銘柄の取引を停止する措置（ダブル・ボリューム・キャッ
プ），④最良気配の仲値以外の価格でのダー〔出所〕 ESMA（2020）p.54

13

ESMA データから見た欧州株式流通市場

は個別株においては似ているが，ETF では 8 ％それぞれ表わしている。いずれの図でも ETF

基準に抵触する銘柄は個別株に比べて大幅に少は個別株に比べて気配値公開免除となっている

ないのに 4 ％基準に抵触する銘柄は個別株と変比率が高いことがわかるが，図表 8 の推移を見

わらないことがはじめて明らかとなった。

ると個別株でも ETF でも気配値公開免除を受

他方，図表 8 は気配値公開免除規定によってけた取引の比率が明らかに上昇していることが気配値の公開が免除された取引の比率の推移

読み取れる。透明性の向上を目指したダーク・を，図表 9 は大口取引による気配値公開免除規

プール規制導入後に気配値を公開しない取引の定（LIS waiver）の適用を受けた取引の比率を比率が上昇していることは皮肉としか言いようがなく，ダーク・プール規制の目的は達せられ

図表 ８  欧州株式市場における気配値公開免除規定による取引の比率の推移ておらず，現在の規制を再検討する必要があるだろう。
機関投資家等による大口取引が多いと言われるヨーロッパの株式市場では従来からアメリカに比べて顧客と証券業者との取引所外での相対取引が多いと言われてきた。今回の報告書はそのことを確認したようにも思える。規制当局が想定する古典的な小口の取引を対象とした市場と機関投資家等を中心とした現実の市場には明らかに乖離があり，規制当局は力ずくで市場を変えるのか，市場実勢に合わせた規制を導入す
るのかを再検討する必要があるだろう。もちろ〔出所〕 ESMA（2020）p.54

図表 ９  欧州株式市場における大口取引気配値
公開免除規定による取引の比率

ん，常に現実を容認することにも問題はあろうが，市場を理解しないで規制を導入することにも問題があり，今回のダーク・プール規制の導入と規制の効果はそのことを教えているように思える。

5 ．EXMA 統計論争
5.1．AFME による EXMA 統計批判
2020年 7 月 7 日，ブローカーや機関投資家が加盟する Association for Financial Markets in
Europe（AFME） は ESMA が コ ン サ ル テ ー〔出所〕 ESMA（2020）p.54

14ション・ペーパーで使用したヨーロッパの株式

証券経済研究

市場に関する数値について，市場外取引が過大評価されており，流動性という観点からは RM

第117号（2022.3）

5.2．OXERA による ESMA 統計批判や MTF の比率はもっと大きいので，ESMA

2021年 5 月26日，AFME から調査報告を依の統計には注意が必要であるという内容の文書

頼された調査会社 OXCERA は ESMA がコン2を公表した 。

サルテーション・ペーパーで使用したヨーロッ

調査会社 Big XYT のデータによれば，2020

パの株式市場に関する数値は市場外取引が過大

年前半（ 3 月初めまで）の取引シェアは，取引市評価されており，流動性という観点からは RM

場のザラ場取引（On-venue）47％，取引市場のや MTF の比率はもっと大きいので，ESMA

オークション取引（On-venue auction）11％，の統計には注意が必要であるという報告書を公SI21％，OTC21％であるが，（1）①ギブアップ，

表した3。

ギブイン取引，②担保としての証券の移転等，③

Big XYT と CBOE Europe のデータによれ

当該時点での価格に基づかない VWAP 等のベンば，2021年第 1 四半期の取引シェアは，取引市

チマーク取引等を差し引くと，取引市場のザラ場取場のザラ場取引（Lit order book）28％，取引市場

引（On-venue）57％，取引市場のオークション取のオークション取引（Auction）11％，取引市場での引（On-venue auction）13％，SI19％，OTC11％，

ダーク取引（Dark venues） 5 ％，取引市場での市次いで（2）主市場の取引時間外の取引を差し引

場外取引（Off-book-on-exchange）11％，SI18％，

けば，取引市場のザラ場取引（On-venue）66％，

OTC27％であるが，（1）フィルター 1 でベンチマー

取引市場のオークション取引（On-venue auction）

ク取引を除く，価格発見を伴わない取引（TNCP）

15％，SI13％，OTC 6 ％，さらに（3）SI や OTCを差し引くと，取引市場のザラ場取引（Lit orderでの大口取引まで差し引くと，取引市場のザラ場book）37％，
取引市場のオークション取引（Auction）

取引（On-venue）75％，取引市場のオークション

14％，取引市場でのダーク取引（Dark venues）

取引（On-venue auction）17％，SI 6 ％，OTC2％

6 ％，取引市場での市場外取引（Off-book-on-となる（図表10）。

exchange）15％，SI19％，OTC 9 ％，次いで（2）

流動性の観点からみると，取引市場58％（＝47％

フィルター 2 でベンチマーク取引を含めた価格発見＋11％）・市場外取引42％（＝21％＋21％）とを伴わない取引（TNCP）を差し引けば，取引市場いう数値は実態から乖離しているというのがのザラ場取引（Lit order book）38％，取引市場の（市場外取引を利用する関係者の多い）AFME

オークション取引（Auction）15％，取引市場でのの主張であった。

ダーク取引（Dark venues） 6 ％，取引市場での市
場外取引（Off-book-on-exchange）15％，SI17％，
OTC 9 ％，さらに（3）フィルター 3 で主市場の取2 Association for Financial Markets in Europe, “Understanding the Liquidity Landscape in European Equity markets,” 7 July
2020（https://www.afme.eu/Portals/0/DispatchFeaturedImages/2020-07-06-Understanding%20the%20Liquidity%20
Landscape%20in%20EU%20Equity%20Markets%20-%20Final-1.pdf）.
3 OXERA, “The Landscape for European Equity trading and liquidity: The importance of utilizing accurate data foraccessing equity market structure,” 26 May 2021（https://www.oxera.com/wp-content/uploads/2021/06/European-equityliquidity-landscape-Q1-2021-Final-26-05-2021.pdf）.

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ESMA データから見た欧州株式流通市場
図表10

欧州株式市場の真の流動性

1 ．AFME（2020）による推計
未調整
（1）調整
（2）調整
On-venue 6
47％57％（＋10％）66％（＋ 9 ％）On-venue auction
11％
13％（＋ 2 ％）15％（＋ 2 ％）取引市場
58％70％（＋12％）81％＊（＋11％）SI
21％
19％（－ 2 ％）13％（－ 6 ％）OTC
21％
11％（－10％）
6 ％（－ 5 ％）
市場外取引
42％
30％（－12％）19％（－11％）＊このうち 8 ％は non-displayed liquidity と本文で述べられている。

（3）調整
75％（＋ 9 ％）17％（＋ 2 ％）92％（＋11％）
6 ％（－ 7 ％）
2 ％（－ 4 ％）
8 ％（－11％）

2 ．OXERA（2021）による推計
Lit order bookAuctionDark venues
Off-book-on-exchange
取引市場
SI
OTC
市場外取引

未調整
28％
11％
5％
11％
56％
18％
27％
44％

（1）フィルター １
37％（＋ 9 ％）14％（＋ 3 ％）6 ％（＋ 1 ％）15％（＋ 4 ％）72％（＋16％）
19％（＋ 2 ％）9 ％（－18％）28％（－16％）（2）フィルター 2
38％（＋ 1 ％）15％（＋ 1 ％）6 ％（＋ 0 ％）15％（＋ 0 ％）75％（＋ 3 ％）17％（－ 2 ％）9 ％（－ 0 ％）25％（－ 3 ％）（3）フィルター 3
42％（＋ 4 ％）17％（＋ 2 ％）7 ％（＋ 1 ％）17％（＋ 2 ％）83％（＋ 8 ％）11％（－ 6 ％）
6 ％（－ 3 ％）17％（－ 8 ％）（注） AFME（2020）と OXERA（2021）より作成

引時間外の取引を差し引くと，取引市場のザラ場取れば上位20社中 2 社，上位10社中 1 社であるこ引（Lit order book）42％，取引市場のオークショとが確認できる。アメリカ企業を対象とした取ン取引（Auction）17％，取引市場でのダーク取引

引が多いこと，時間外での取引が多いことが図（Dark venues） 7 ％，取引市場での市場外取引

表 4 でゴールドマン・サックスやモルガン・ス（Off-book-on-exchange）17％，SI11％，OTC 6 ％タンレーの SI 取引が多かったことと関係してとなる（図表10）。

いるかもしれないということを想起させる。

流動性の観点からみると，取引市場56％（＝28 ％ ＋11 ％ ＋ 5 ％ ＋11 ％）・ 市 場 外 取 引44 ％5.3．FESE による反批判（＝18％＋27％）という数値は実態から乖離し2021年 6 月 1 日，欧州証券取引所連合（FESE）て い る と い う の が AFME の 委 託 を 受 け た

が AFME から依頼された OXCERA の報告書

OXERA の主張であった。

は市場外取引の数値を過小評価しようとしてい

また，OXERA の報告書の補論では2021年第るという反論を公表した4。市場外取引の拡大

1 四 半 期 に お け る SI に よ る 取 引 上 位20銘 柄に利害関係を持つ AFME に対して，取引市場（フィルターなし）とフィルター 3 をかけた取引

取引の拡大（市場外取引の縮小）に利害関係を上位20銘柄が掲載されている。フィルター 3 を持つ FESE の反論は上げ足を取るような主張かけなければ上位20社中 5 社，上位10社中 3 社

も 多 く 見 ら れ る が，RM と MTF の 違 い や SI

がアメリカ企業であるが，フィルター 3 をかけ取引シェアの急拡大，通常取引と時間外取引で16

証券経済研究
図表11

2020年における STOXX600構成銘柄の SI による取引（FESE）

TradingHour
addressable

第117号（2022.3）

Outsidesub-total

TradingHour

Outsidesub-total

1,538

731

2,269

68％

32％

100％

348

428

776

45％

55％

100％

sub-total

1,886

1,159

3,045

62％

38％

100％

addressable

51％

24％

75％

82％

63％

addressable

non-addressable

11％

14％

25％

18％

37％

non-addressable

sub-total

62％

38％

100％

100％

100％

sub-total

non-addressable（注） FESE（2021）より作成のテクニカル取引の比率など，これまでに公表鍵になるのではないかと考えられる。OXERA

されていない興味深い数値が文書には含まれて報告書が示唆していたように，時間外のアメリ

おり，ヨーロッパの株式市場を理解する上で重カ株取引，時間外のアメリカ株のテクニカル取要なものではないかと考えられる（図表11）。

引が SI 取引の特徴を表わしているのではない

それは STOXX600株価指数構成銘柄において2020年の SI 取引に占める通常取引（addressable）とテクニカル取引（non-addressable）の金額でかと予想させる。
なお，FESE の反論の要旨は以下の通りである。

ある。取引時間内の通常取引は 1 兆5380憶ユー◆ AFME は発行市場と流通市場の違いを曖

ロ，取引時間内のテクニカル取引は3480憶ユー昧化（undermine）しようとしている。

ロ，取引時間外の通常取引は7310憶ユーロ，取◆ OXERA 報告書はテクニカル取引（techni-

引時間外のテクニカル取引は4280憶ユーロとい

cal transactions）と経済的効果のない取引

う 4 つの数値が明らかにされたことである。こ（trades without an economic trading in-

れらの数値を全体に占める比率で表わすとそれterest）を不当に混在させ，気配情報の透ぞれ51％，11％，24％，14％であり，テクニカ

明な取引が MiFID Ⅱで取り扱われてきた

ル取引は25％（＝11％＋14％），時間外取引はかを考慮していない。

38％（＝24％＋14％）であることがわかる。こ◆取引市場での取引増加がスプレッドを拡大の数値からだけではテクニカル取引よりも時間させ，流動性・競争・選択機会を低下させ

外取引の影響がより大きいことが予想される。

たという実証的にも理論的にも根拠のない

さらに取引時間内におけるテクニカル取引の比議論をおこなっている。

率は18％（＝11％/62％）であるのに対して，◆ FESE は EU の証券市場がより透明で，時間外取引におけるテクニカル取引の比率はシンプルであることが重要であると信じ37％（＝14％/38％）であり，時間外取引におて お り，MiFID Ⅱ/MiFIR の 見 直 し に おけるテクニカル取引が SI 取引の特徴を捉える

いても複雑性・曖昧性・不透明といった

4 Federation of European Stock Exchange, “An analysis of AFMEʼs report “The Landscape for European Equity trading andliquidity” : FESE calls for greater transparency in a now overly complex European market infrastructure,” 1 June 2021
（https://www.fese.eu/app/uploads/2021/05/An-analysis-on-AFMEs-The-landscape-for-European-equity-trading-andliquidity-Final.pdf）.

17

ESMA データから見た欧州株式流通市場問題を検討すべきと考えている。

ある図表を見れば，フィルター 3 をかけなけれ◆ MiFID Ⅱ/MiFIR 施 行 後 に240も の SI がば上位20社中 5 社，上位10社中 3 社がアメリカ登録されたことを踏まえて，MiFID Ⅱ/MiFIR

企業であるが，フィルター 3 をかければ上位20の見直しは気配を公表する市場の取引

社中 2 社，上位10社中 1 社であることが確認でシェアを問題とすべきであると FESE はきる。

考えている。

この表を見たときに OXERA はどうして国◆とりわけ利益相反をもたらしかねない PFOP

別取引比率を明示しないのであろうと不思議での問題なども考慮すると，少数の大口利用あったが，確認のしようがないので，フィル者の利益ではなく，透明で公正（fair）でターをかけない場合の25％（上位20社中 5 社）

公平（equitable）な証券市場が必要であや30％（上位10社中 3 社）をアメリカ株の取引ることを FESE は強調しておく。

シェアとして推測していた。

◆ネゴシエーションを伴う取引に対する気配

ところが，ESMA が2021年 7 月30日に SI の公表の免除などの価格形成にかかわらない

銘柄別取引回数と取引金額（ユーロ換算）を公と分類される取引の多くは利害関係を持っ表したので，ISIN の記号から集計して主な国て（addressable）おり，気配を公開する

別取引シェアを計算してみた5（図表12）。

市場に注文が出されれば価格形成にかかわ

アメリカ株の取引シェアは6.77％（取引回数ではる取引であって，テクニカル取引と同一視

3.33％）にすぎず，ドイツ株の20.05％（18.55％），

すべきではない。

フランス株の18.33％（18.75％）に比べて小さ◆時間外取引をテクニカル取引として扱うこく，その他の外国株と考えられる日本株，カナとは誤りである（AFME が大口取引をテ

ダ株，香港株，中国株，オーストラリア株，

クニカル取引と同一視しようとしているのニュージーランド株，タイ株，インドネシア株は論外である）。利害関係を持たない（non-を加えても10％に満たないことが明らかになっaddressable）取引と時間外取引は SI 取引

た。OXERA はこのことを知っていながらアメの多くを占めており，両者の取り扱いは

リカ株の取引シェアが非常に高いと読者が錯覚

フィルター作業において重要である。

することを意図して，国別取引シェアを出さず

5.4．SI の外国株取引比率に上位取引銘柄だけを提示したのではないかと
疑いたくなる。

AFME や OXERA が主張しているように，

SI によるヨーロッパ以外の株式取引シェア

SI や OTC の取引に外国株を対象としたものがが10％にも満たないのであれば，ESMA のデー

多く含まれているとすれば，ESMA の公表すタはヨーロッパの株式市場の流動性を表す指標

る株式市場の取引シェアに関する数値には問題

としては不正確ではあっても修正を迫るほどのがあると言えよう。OXERA の報告書の補論に問題ではないというのが私の見解である。

5 European Securities and Markets Authority, “Systematic internaliser calculations-Results File,” 30 July 2021（https://www.esma.europa.eu/data-systematic-internaliser-calculations）.
 The results are published only for instruments that were admitted to trading/started trading before 1 April 2021, forwhich trading venues submitted data for at least 95％ of all trading days over the 6-month observation period.

18

証券経済研究
図表12
国名
ドイツ
フランス
オランダ
イギリス
アメリカ
スウェーデン
イタリア
スペイン
ルクセンブルグ
デンマーク
ベルギー
日本
スイス
カナダ
香港（BMG）
中国
オーストラリア
香港（KYG）
香港（HK）
ロシア
ニュージーランドタイ
インドネシア第117号（2022.3）

SI による対象国別株式取引（ESMA）
取引シェア

取引回数シェア

銘柄数

20.05％
18.33％
9.89％
6.93％
6.77％
6.25％
4.61％
4.59％
4.37％
3.18％
1.35％
0.54％
0.32％
0.25％
0.11％
0.08％
0.06％
0.06％
0.02％
0.013％
0.0025％0.0012％0.0008％18.55％
18.75％
9.53％
2.12％
3.33％
13.77％
5.88％
5.49％
1.98％
4.37％
2.01％
0.04％
0.12％
0.87％
0.31％
0.14％
0.09％
0.09％
0.02％
0.06％
0.0005％0.0016％0.0033％

946
914
191
1,362
5,034
1,183
423
277
989
641
235
654
290
1,900
368
182
892
552
156
355
56
203
162

（注） ESMA（2021）より作成の株式取引の流動性を誤解しかねないという事

6 ．結び

態に現状では達していない。
テクニカルな取引や時間外取引という点ではヨーロッパの株式流通市場はアメリカや日本

取引所外取引が拡大しているアメリカでも同様とは大きく異なる。とりわけ2018年の MiFID

な問題が生じているはずであるが，これまで大Ⅱ施行以後，SI による取引所外取引が大きくきな問題として報じられたことはほとんどな増えており，FESE のデータ（図表12）によれかった。そうした意味では意図はどうであれ，

ば，2020年における STOXX600構成銘柄の SI

この問題を指摘した AFME や OXERA の主張

による取引の25％はテクニカルな取引であり，は傾聴に値するものであると考えられる。巨額

38 ％ は 時 間 外 取 引 と な っ て い る。AFME やな取引をおこなうアメリカの株式流通市場が他OXERA が指摘しているように，こうした特徴

国の統計に影響を及ぼすという可能性はヨーを踏まえずに ESMA の公表する取引データを

ロッパだけでなく，わが国やアジア諸国でも将鵜呑みにすると誤った認識が生まれかねないの

来的には排除できないであろう。

で注意が必要である。ただし，ESMA のデー

これまで十分なデータが公表されてこなかっ

タにアメリカ株取引が多数含まれ，ヨーロッパ

た取引所外取引市場は拡大傾向にあり，ESMA19

ESMA データから見た欧州株式流通市場

が公表したようなデータが公表され，取引所外“Systematic internaliser calculations - Results

取引市場の実態がより明らかになることが望ま

File,” 30 July 2021（https://www.esma.europa.

れるところである。

eu/data-systematic-internaliser-calculations）.
Federation of European Stock Exchange（2021）,“An analysis of AFMEʼs report “The Landscape

引

用

文

献

Association for Financial Markets in Europe（2020）,“Understanding the Liquidity Landscape in European Equity markets,” 7 July 2020（https://www.afme.eu/Portals/0/DispatchFeatured
Images/2020-07-06-Understanding%20the%20
Liquidity%20Landscape%20in%20EU%20Equity%20Markets%20-%20Final-1.pdf）.
European Securities and Markets Authority（2020）,“EU securities markets: ESMA Annual Statistical Report 2020,” 18 November 2020（https://www.esma.europa.eu/sites/default/files/library/esma50-165-1355_mifid_asr.pdf）.
European Securities and Markets Authority（2021）,

20

for European Equity trading and liquidity” :FESE calls for greater transparency in a now
overly complex European market infrastructure,” 1 June 2021（https://www.fese.eu/app/
uploads/2021/05/An-analysis-on-AFMEsThe-landscape-for-European-equity-tradingand-liquidity-Final.pdf）.
OXERA（2021）, “The Landscape for European Equity trading and liquidity: The importance ofutilizing accurate data for accessing equity
market structure,” 26 May 2021（https://www.
oxera.com/wp-content/uploads/2021/06/European-equity-liquidity-landscape-Q1-2021-Final-26-05-2021.pdf）.

（当研究所客員研究員）