証券経済研究第94号（2016.６）

HFT（高頻度取引）は群衆心理的な行動を採るか―パッシブ型発注戦略を解明する―
辰

要

巳

憲

一

旨

株式などの売買の発注の高速化・低コスト化が達成された。この環境の下，べンチマークを設定し，それに近づけるパッシブ型発注戦略とその効果を考えてみる。特に，仲値，最良気配，日平均約定価格，日終値，発注時株価などで該当の銘柄を売買しようとする，VWAP，TWAP や MOC，さらにペッグ，ウェイト・パウンスなど様々な戦略を分類して詳しく分析しよう。
HFT の相場観や行動目的はプログラミングを指図したトレーダーのそれである。個々のアルゴリズムは理にかなっていても，集まると別の論理になり，投資家の手を離れて烏合の衆となり市場は迷走すると心配する向きもある。HFT は，
ポジションの保有を避けるために，短期間内に反対売買を行う。そして，この売りに対して別の HFT の買いが入った場合，これも次の売りを生む。HFT 以外の市場参加者が一時的に発注を控えるような状況の中で，HFT だけが取引する状況になった場合，確かに価格が一方向に急変してしまう恐れはある。しかし，詳しく見てみると次の通りである。
（ １ ）複数のトレーダーが同じようなプログラムで取引をし，もし仮にそれを闇雲に続けるとすれば，暴落の際には道連れになるかもしれない。しかし，
HFT は多種多様な戦略をとり互いに優劣を競い合っているので，このような議論は適用できない。
（ ２ ）パッシブ型発注戦略は，時には一部の動物のように背景に溶け込む擬態をしながら（VWAP），時には透明人間になり（非表示注文），あたかも忍者のように行動する。さらに忍者を超えて，アメーバのように自身を分割して将来へ活路を見出す。
（ ３ ）低レバレッジで，在庫保有に関してはリスク・ヘッジしている，等の理
由で HFT がシステミック・リスクを膨張させる可能性は存在していない。しかも，個々には小規模であり影響力は小さい。さらに，その取引形態を見てみる
31

HFT（高頻度取引）は群衆心理的な行動を採るかと，リスクを市場に転嫁すると同時に吸収している。そして，HFT のパッシブ型発注戦略は，単一銘柄の最適購入・売却価格の探求に集中し，ベンチマークとなっている価格指標が非常に多く存在する。
（ ４ ）パッシブ型発注戦略がシステミック・リスクをもたらさないためには，
バグやミスが含まれるソフトは使用すべきでない。誤発注，誤送信を防ぐために，売買停止ルールはプログラムに組み込むなど十分な防護措置を整え，他のト
レーダー・投資家と取引所をトラブルに巻き込まないにするべきである。そのためには内部だけでなく外部の事前監査が必要になる。
目次

Ⅰ．はじめに等

Ⅱ．新しい時代に対する数々の心配⑴ 価 格 反 応 的 ア ル ゴ リ ズ ム 取 引 の 例 ～1 ．株式市場の新現象～スパイクとカスケード
2 ．HFT に対する数々の心配

VWAP，TWAP と MOC⑵ 板情報反応的アルゴリズム取引の例～ペッⅢ．HFT は群衆心理的な行動を採るか
1 ．アルゴリズムや発注戦略の分析・分類⑴ アルゴリズム自体の分析～その中身と相互の関係⑵

グとウェイト・パウンス
⑶

追随戦略

⑷

市場インパクト

3 ．考察～戦略の構成とシステミック・リスクの発注戦略の分類2 ． パ ッ シ ブ 型 発 注 戦 略 の 分 析 ～ VWAP，心配Ⅳ．HFT に対して残された心配とその対策

TWAP，MOC，ペッグ，ウェイト・パウンス

る，といえるのではないかと思う。様々なモニ

Ｉ．はじめにタリング・監視も，それに続いて進化している。

高度情報化が猛スピードで達成され，今や，このような環境のもと HFT が株式市場に与経済・時代・市場を動かす主体は，マシーンがえる影響を分析する一環として，べンチマーク

サポートするヒューマン行動からヒューマンがを設定し，それに近づけるパッシブ型発注戦略

サポートするマシーン行動に代わったのは事実とその効果を考えてみよう。特に，仲値，最良だ。マシーン・サポート・ヒューマン行動から気配，日平均約定価格，日終値，発注時株価なヒューマン・サポート・マシーン行動への主客どで該当の銘柄を売買しようとする，様々な戦の変化である。そして，株式だけでなく，外国略を詳しく見てみよう。

為替，さらには債券の売買の発注の高速化・超周知のように投資の分野では，パッシブと分低コスト化も脅威的なレベルで達成されてい類されていても，よく知られ今や確立された投32

証券経済研究第94号（2016.６）

資技術とみなされているインデックス運用は，の情報処理能力とネットワーク情報伝達技術を市場の上（下）げ潮の時に一斉に買い（売り）使い，金融取引における意思決定に適用したのに回り，市場攪乱要因である，と見なされるよがアルゴリズム取引（AT と略）と言われる。

うになっている。それでは発注戦略の分野でこう定義すると，HFT はほとんど例外なくは，パッシブ型発注戦略とは一体どのようなもAT である。AT と HFT が区別できないケーので，その効果はどうなのか，考察してみた

スもある。よく人口に膾炙される事例がある。

い。

様々な市場の変化をトリガーとして起動する

HFT が投資家によるコントロールの手を離AT はスピードが命であり，コロケーションがれて烏合の衆となり群衆心理的になることを心必須になる。そして，HFT との境目は不明瞭

配する向きもある。このような心配を HFT のになる。また，市場間価格差に対して裁定を賭発注戦略の視点から考察してみたい。HFT のける場合両市場に素早く対応しなければならな

パッシブ型発注戦略について網羅的に考察する

い。ETF 専門のヘッジファンドなどが行うサことになる。

ヤ取りでは，場でついている ETF 価格が割高

群衆心理的という言葉に引っかかりを感じるだと判断すると，その ETF をショートする。

読者がいるかもしれない。高度な技術を体現し同時に，その ETF のベースになっている指数

たトレーディングに群衆行動を当てはめるなどを構成する全銘柄あるいは指数先物を買う。

思いも付かないかもしれない。しかしながら，

HFT と見分けがつかない買い行動を採らなけ

誰でも切迫して慌てると騙されたり言いなりにればならないのである。

なったり，人について行くものなのである。問AT と HFT を 区 別 す る こ と は 無 意 味 で あ

題はそれが HFT にも当てはまるかどうかである。しかしながら，利益を重視すればスピードる。

は二の次になる場合があるので，AT がかなら

なお，本稿はパッシブ型発注戦略についてのずしも HFT ではない，のも事実である。

考察であるが，他に非表示注文とアクティブ型

HFT は AT であるにしても，注目するべき株式発注戦略があり，これらを加えて発注戦略はそれだけではない。後述のように，また辰巳はすべてカバーされることになる。非表示注文［2015a］でも考察したように，即時性を追求すについては辰巳［2015b］，アクティブ型株式る市場参加者の要求を満たすために，それを利発注戦略については辰巳［2016］を参照のこ

益機会と捉えて，発展した取引であるという点と。

も重要である。
ほとんどの場合両者を分けて議論できないの

Ⅱ．新しい時代に対する数々の心配も事実であるので，敢えて区別しないのが得策である。本稿もそれに従おう。AT の方が多少
長期の視野を持っているものもある点以外で，アルゴリズム（algorithm）とは，そもそも原理的には分けて議論する必要もない。HFT

問題を解くための効率的な手順を定式化した形と AT の両方を指す用語として，必要があれで表現したものであるが，これをコンピュータ

ば電子トレーディングという言葉を用いよう。

33

HFT（高頻度取引）は群衆心理的な行動を採るか

1．株式市場の新現象～スパイクとカス
ケード（ 1 ） 高度情報化とスパイク現象

2．HFT に対する数々の心配（ 1 ） HFT に対する根拠のない心配
HFT は相場観を持っていない，言われるこ

最近，社会の高度情報化，市場自動化と電子とがある。これはどういう論拠に基づいた議論

トレーディングの影響で，複数の要因が異なるか想像するしかないが，実証もされずに，たぶタイムスケール・頻度で市場に対して同時に作

ん HFT に対して取材もせずに，マシーンは人用しているようである。

間ではないから，そう決めつけたに過ぎないの

市場自動化と電子トレーディングがなかったではないか，と思う。この点だけ，とりあえず頃（日本や米国ではおよそ ５ 年から10年前）に急いで認識を改めておかなければならない。例

比べると，はるかに不安定で特徴的な市場の動

えば，Brogaard, Hendershott and Riordan

きをわれわれは目にしている。特に顕著なの［2014］が実証したように， １ 秒単位で HFTが，暴落と暴騰という両方向の市場価格変動が売買注文を追ってみれば，米国で HFT は様々

極めて短時間の内に起こるスパイク現象であろなマクロ・ニュースの発表後 １ 秒以内には敏感う。

に反応している，のである。相場観は，プログ

スパイク現象は，高頻度化の結果であるよう

ラミングを指図したトレーダーのそれである。

に，思われる。しかも，複数の要因が共振（同関連して，行動の目的と意識や感情について

時に同方向に作用）し一気に顕在化すると，考はどうだろう。機械に目的を与えたときに，解えられる。

決方法を的確に見つける能力は人間並みどころ
か，はるかに超えるようになっている。しかし（ 2 ） 電子トレーディングのカスケード効果

ながら，目的を与えるのは人間であり，機械がスパイク現象の過程で起こっているのがカス

勝手に目的を持つことはない。機械は与えられケード効果とその反転である。リセッションた目的をいかに効率的に達成するかという手段（景気後退）が差し迫っている時期に，そう予にすぎない。問題の設定を行うのは人間なので想している市場参加者が売ろうとすれば，多くある。

の AT も同方向に動くだろう。売買が合致す

現代の先端科学研究に基づくと，関連するす

れば市場の動きを増幅することがあり得る。さべての情報を統合する能力があれば，意識があらに，市場参加者の視野が適度に集中すれば，ることになるそうである。ただ活動しているだ

ある種のカスケード効果が発生する可能性を否

けではダメで，様々な情報をどう繋げて決定で定し去ることはできない。この現象は，以下のきるかどうかが境目となる。機械はまだまだ意

３ 節以降で，反転現象と伴に，考察することに識を持っていない。また，機械は感情を持たなしよう。

いとも言われる。しかしながら，利益とコンプ
ライアンスが喜び，コスト増と執行時間増が痛み・悲しみである。そうプログラムすれば，機械は瞬時に正しく認識する。言わば機械のなか34

証券経済研究第94号（2016.６）には，感情を持つ人間が潜んでいるのである。

ラッシュ・クラッシュに関して，米国証券取引「市場は機械のものになってしまった。人間委員会と商品先物委員会による共同報告書は，

はただ，そのなかで取引をしているにすぎな

AT による １ つの大口売り注文の自動執行が，い。」と主張される（誤った非科学的な主張な

他のアルゴリズムを混乱させたことが原因であので，引用元の紹介は差し控える。次の引用もると指摘する。

同様）が，一人のトレーダーが扱う機械の質がHFT を行うファンドや業者は，HFT によっ

高まり（機械の数が増えたということではなて確かに流動性（なお，学問的には，即時性とい），ソフトウェアも効率化し，時間当たりにいう概念の方が該当している。HFT は無闇に指図できる注文の数が飛躍的に増えたというこ

流動性を供給することはなく，供給しているのとである。やはり人間が機械を支配している，

は流動性とは区別した方がよい，即時性であ

少なくとも人間はそう意図している，のである。）を供給しているが，彼等はポジションのる。市場は機械が支配するようになったことは保有を避けるために，短期間（通常は数秒）内認めざるをえないが，機械を支配する人々がいに反対売買を行おうとする。つまり，HFT でるのである。

買ってしまった玉は，出来るだけ早く売らなけ「たとえ個々のアルゴリズムは理にかなった

ればならないのである。

ものであっても，集まると別の論理（人工知能

そして，この売りに対して別の HFT 業者ののそれ）に従うようになる。市場は迷走してコ買いが入った場合，これも次の売りを生む。フントロールを失う恐れがある。」とも言われ

ラッシュ・クラッシュのように，HFT 以外のる。しかしながら，これは一体どのような論拠

市場参加者が一時的に発注を控えるような状況に基づいている主張なのであろうか。これは，の中で，HFT だけが取引する状況になった場

事実や論理に基づかない，書き手の感情に流さ

合，価格が一方方向に急激に変動してしまう恐れた，言葉遊びであるかもしれない。本稿が論れはある。この事は，先の報告書においても指破したい論点は，正にこの点であり，以下で集摘されているが，正しいのだろうか。この問題

中することにしたい。

に対する本稿の答えは後述する。

妄想が前提となった議論がどうも横行しているようだ。妄想とは，「コンピュータは全知全能である。それゆえ人間は勝てない。将来はコⅢ．HFT は群衆心理的な行動を採るか

ンピュータが自身で考え自身で戦う世界が来る。」である。それに近い世界は実現するかもしれないが，こんな空想の極限は未来永劫来ないと言えるように思う。

1．アルゴリズムや発注戦略の分析・分類（ 1 ） アルゴリズム自体の分析～その中身と（ 2 ） HFT に対する正当な心配
AT は予想外の出来事に対して確かに脆弱な面がある。2010年 ５ 月 ６ 日に米国で起こったフ

相互の関係（ⅰ） アルゴリズムの中身
AT 用ソフトがどう作成されているかの実態

35

HFT（高頻度取引）は群衆心理的な行動を採るかは詳しく明らかになっていない。それでも，トである。結果として，このようなウルフパック

レーディング会社システム開発部門が自前でソ

行動は短期ボラティリティを高める。

フトを作るというタイプばかりではなく，パッ

複数のトレーダーがほとんど同じようなプロケージを欧米から購入し自前の他のパッケージ

グラムで取引をし，もし仮に，それを闇雲に続と繋ぐというパターンもある，と想像される。

けるとすれば，暴落の際には道連れになるかもマシーンで，何手先ものすべての戦略をプロしれない。しかしながら，辰巳［2016］でも見グラミングできないものである。採りうる手がるように，HFT は多種多様な戦略をとり互い多すぎるからである。そもそも HFT は長期的に優劣を競い合っているので，このような議論

視野というより超短期的目的を継続的に（それの適用範囲は極めて限られると筆者はみていゆえ，同じパターンを保ちながら）達成している。始まった暴落の切っ掛けがさらに進むと，く。それゆえ，一般に，個々のアルゴリズムは

これらのプログラムは反転方向にギアを切り替

群衆行動をとれない，と言って良いように思えて，買い注文を同時一斉に指示し，そうでなう。むしろ心配するべきは，視野が狭く，視界い場合と比べて強力な反転要因になるかもしれが短いため，道を誤って谷に落ちてしまう恐れない。

である。この点は，次に述べる。

また，高いパフォーマンスのため特定の戦略に比較的規模の小さい投資家の間で人気が集中（ⅱ） アルゴリズム相互の関係している場合，その戦略に対してヘッジファン

アルゴリズム相互の関係については次のようドが逆手に取って狙い撃ちするケースもあるとに考えられる。アルゴリズムは相互に発見した

報道されている。

り，干渉することもある。辰巳［2016］でも見もちろん，同じようなプログラムで取引してるように，確かに，他の AT を発見し，自らいる複数のトレーダーが存在していても，彼有利な取引を先行させようとするフロント・ラ

ら・彼女らの間では，厳しい競争がある。 １ マ

ンニング的な AT が存在する，ことは事実でイクロ秒でも先に約定すれば，そのトレーダーある。

は勝者になる。早い者勝ちの世界だからであAT が別の AT を呼び込むような状況が起きる。ちなみに，昔から，それが市場における厳ることもある。直接取引相手にならなくても，粛な掟であった。敗者となった残りのトレー

板上で取引を晒す時間が共に増えれば HFT は

ダー達は，一部は退出し，一部は市場環境の変相互の活動を意識するようになり，あたかも狼化に対応する筈である。次の瞬間には，その者の群れのように，利益機会を効果的に増やすた達が勝者になるかもしれない。

めに徒党を組む，場合もある。例えば，米国で特に，逆張り投資のような，市場の価格変化指摘された例では，隠れたストップ注文を探るに対して非感応的であるタイプの AT を使う

ために気配・約定価格を様々に上下させる行動

HFT では，群衆心理的行動がまったく起こらを連携し，ストップ・ロスを短時間内に強制的ない。

に作り出そうとする。ローンウルフ（一匹狼）がウルフパック（群狼）になる可能性はあるの

36

証券経済研究第94号（2016.６）（ 2 ） 発注戦略の分類

い，のが特徴になっている。この分け方に従う（ⅰ） 投資分野の分類と，いくつか特徴的な点が現れる。まず，参加投資戦略は，周知のように，大別してパッシ型（市場出来高の一定割合を保って発注・執行

ブ運用とアクティブ運用の ２ つに分けられる。

を行う）などは，アクティブ型とパッシブ型に１）

よく知られているインデックス運用 はパッシ

分かれてしまう。それは同じ目的を達成するにブ運用の １ つである。

は複数の方法が存在するから当然ではある。ま

市場好調時にはパッシブ運用が増加すること，資産規模が大きい運用者ほどアクティブでた，非表示注文は複数のカテゴリーに分かれてしまう。

ある傾向がある，ことなどが知られている。企

ちなみに，IS とは，インプリメンテーショ

業年金連合会［2014］の資産運用2013年実態調ン・ショートフォールのことで，投資決定に利査（同72頁）や野村資本市場研究所［2012］に用した証券価格から計算される想定上の損益とよる米国投資信託におけるインデックス・ファ

売買執行後に判明する実際の損益のかい離であンドが全体に占める比率を ICI 資料から描いたる。発注戦略分野では，よく知られており，い1993年から2010年の図（同29頁）などが，これ

くつかの要因に分解され，原因が分析され，利らの傾向を知る参考資料になる。

益向上に使われる。
さて，本題に戻ろう。発注戦略も，投資戦略（ⅱ） 発注戦略の分類と同様に，アクティブ型とパッシブ型に分ける

発注戦略の分類については，筆者が知る限ことは可能であり，そうする方が良いのではな

り，学問的な研究は多くないようである。De

いかと思われる。正確には，分類はさらに １ つWinne and D’ Hondt［2007］は，注文する指増え， ３ つになる。 １ つはパッシブ型発注戦略

値の位置によって注文のアグレッシブさを分類であり，本稿で考察する。対峙するのがアクし，アグレッシブでない注文をパッシブと捉え

ティブ型発注戦略である。他に非表示注文がある。この分類法の欠点は，境目を恣意的に決めるが，これについてはパッシブとアクティブのざるをえないことであろう。アグレッシブの概両面があり，敢えてどちらにも所属させない方念を ５ 分類し，第 ２ 分類までがアクティブで第が良いように思われる。同じ隠れるという行動

３ 分類以降がパッシブであるとした場合，第 ２であっても，鬼から逃れる消極的な退避と急襲と第 ３ の間で分ける理論的根拠が明瞭でない，を有効に行うための積極的な（物陰への）待機

こと多いのではないかということである。

という，相反する ２ 面があるのである。

米 国 ITG 社 は 解 説 版 を http://www.itg.

これらをすべて把握すれば大方の発注戦略は

com/marketing/ITG_Algo_ExecutionStrate-

カバーされることになる。非表示注文について

gies_Guide_20130701.pdf に公表し，機会主義

は辰巳［2015b］，アクティブ型株式発注戦略

的，取引コスト重視（IS，後述）型，参加型のについては辰巳［2016］を参照のこと。

３ つ（これらに戦略型を加えて ４ つの場合もあ利用のされ方の特徴は，後に詳述のように，る）に分けている。多くの名称は商標登録され低流動性期には，最良気配絡み，あるいは後述ており，米国では代替市場を使うアルゴが多の TWAP などのパッシブの比率が増える，と37

HFT（高頻度取引）は群衆心理的な行動を採るか予想される。

2． パ ッ シ ブ 型 発 注 戦 略 の 分 析 ～VWAP，TWAP，MOC，ペッグ，ウェイト・パウンス等

稿の主要な結論に影響しない。
（ⅰ） VWAP 戦略
VWAP（volume-weighted-average price）
戦略は，取引主体の売買高加重平均価格が市場

アクティブ型株式発注戦略ではバラエティにの出来高加重平均約定価格（これが VWAP で富んだ戦略が採られ，他の戦略の真似をするこある）に近付けることを目指して設計される。

とは少ないとみられる。それゆえ，株価が下落

VWAP に近づけるため，過去の平均的日中出パターンに入ってしまっても，下げを買いの機来高分布に応じた割合で発注量を分割し，適切会と捉える AT トレーダーが多数おり，短時

な時間間隔で売買執行できるように図る。

間のうち戦略は自動的に修正されることが多もっとも簡単な場合，市場における当日の総い。アクティブ型戦略のうちの １ つにも挙げら

売買代金を当日の取引株数で割って算出すれれるタイプの非表示注文では，さらに，独自のば，当日の VWAP になる。これは，その日に狙いで採られる。それゆえ，本論文表題のもとその銘柄を購入し VWAP を採っている投資でわれわれが注目するべきなのはパッシブ型発家・トレーダーの平均買いコストと解釈でき

注戦略なのであり，以下でその解説と分析を展る。 そ れ ゆ え，VWAP に よ っ て 投 資 家・ ト

開してみよう。

レーダーのパフォーマンスを捉えることが出来る。

（ 1 ） 価格反応的アルゴリズム取引の例～
VWAP，TWAP と MOC

ふつうVWAP はさらに高精度に計算される２）。
市場価格や取引高は時に変則的に変動する傾向

最良執行を目指して，ベンチマークに近づけがあり，良く知られた曜日効果や月効果がある

る，VWAP 戦 略，TWAP 戦 略，MOC 戦 略 のため，それらの影響を避けるために過去数ヵ月

３ つ が 知 ら れ て い る。 ベ ン チ マ ー ク に な るの日中流動性の推移が分析され活用される。こVWAP，TWAP，MOC は 以 下 で 見 る よ う にのような一日を通した終日 VWAP だけでな

相互に微妙に異なる。

く，特定時間帯の時間 VWAP などもある。こVWAP，TWAP や MOC などの戦略は，その解説からもわかるように，取引価格（約定価の場合は日中Ｕ字効果が事前に検討するべき対象になる。

格）の動きしか視野に入っていない。最良気配

古典的な VWAP 戦略は，過去の典型的な日

かその近辺での約定を目指すことになるが，そ中の出来高の変化に応じて売買額を決めるスタ

れをどのようにして達成するかを設定していなティック戦略が中心であった。VWAP 戦略のい戦略である。それは，パッシブにもアグレッ

ダ イ ナ ミ ッ ク 版 で あ る POV（percentage of

シブ・アクティブにも行え，発注をどのようにvolume）戦略では，市場の出来高に追随する採るか戦略上オープンなのである。ちなみに，動的な形で取引を執行し VWAP 戦略を上回る

VWAP，TWAP や MOC な ど の 戦 略 が ア ク

パフォーマンスを目指している。

ティブで行われてもパッシブで行われても，本38

VWAP は参加型と呼ばれる戦略の代表であ

証券経済研究第94号（2016.６）

る。参加型（participation）とは，市場出来高も呼ばれ，市場インパクトだけでなく，タイミの一定割合を保って発注・執行を行っていくタ

ング・リスク（発注から取引の執行終了までのイプを指す。

時間の間に，価格や流動性が変化するために掛

投資家自身でアルゴリズムを組んで発注する

かる余分なコスト）を小さくする。

こともあるが，時間外取引において VWAP 注

類似の戦略には次がある。平均約定単価と発文を提供している取引所もある。提供するのは

注時点価格とのかい離を小さくする，アライバ

取引所だけでなく，証券会社が投資家（顧客）

ル・プライス（arrival price）と呼ばれる戦略

向けの執行サービスの一環として提供することもある。また，終値ではなく，日の始値に近づも多い。

けるタイプもある。これは朝の流動性の高さ

そのように提供される VWAP 注文では，あ（日中Ｕ字効果）を利用する点が注目される。

らかじめ設定する値幅を上下限として執行価格を制限できるだけでなく，一注文当たりの発注（ⅳ） まとめ

数量上下限や参加率の制限，などを設定できる

以上を概観してみて理解できることは，市場ものもある。執行をパッシブに行うだけでな

価格への追随度や追随の仕方によって，あるいく，アグレッシブに行うか，のスタイルを指定

はその時々の市場状況に応じて，これらの戦略

できる VWAP もある。

の成功度さらには市場価格への影響度は違ってくる，ことであろう。杉原［2011］は，ベンチ（ⅱ） TWAP 戦略

マーク型発注戦略は流動性の高い市場や時期，

TWAP（time-weighted-average price） 戦

あるいは市場規模に比べて規模が小さい小口注

略は，日中の単純平均株価に近付くように大口文に適していると主張している。このような市取引を均等に分割して執行するなど，適切なタ場や時期の小規模注文であれば上手くいく，とイミングで売買執行する最も単純な戦略の １ ついうことであろう。

である。しかしながら，市場流動性が低い局面

注文がすべて執行するか，市場が引けるまでは市場インパクトが大きくなるため VWAP

で，市場の（正確に）一定割合の売買を続ける戦略と比べて効率性が落ちる，ことが多い。まという，参加型ではあるが，価格に無頓着な取た，そのまま適用すると単純であるため，他の引高参加型（volume participation，VP）発注

市場参加者から，行動が見透かされる恐れがあもある。これは非流動的な銘柄向きの価格非感る。

応的戦略である。
しかしながら，たとえ価格非感応的であって（ⅲ） MOC 戦略

も，パッシブ型発注戦略が小さなインパクトをMOC（market on close）戦略は，取引コス市場にもたらし，それに対して次に展開する過トを抑えるために，ポジションの（平均）購入

剰に過敏なタイプである板情報反応的な AT

価格をその日の終値に近づける取引戦略であが大きく反応し，市場に影響を及ぼす，というり，モデルを用いて最適執行時刻と注文量を計

可能性は残される。この点については，板情報算する。クローズ・プライス（close price）と反応的 AT の説明のなかで，まとめて次に展39

HFT（高頻度取引）は群衆心理的な行動を採るか開することにしたい。

場合は最良売り気配に，売り注文の場合は最良
買い気配を，参照する。いったん注文が板に乗（ 2 ） 板情報反応的アルゴリズム取引の例～
ペッグとウェイト・パウンス
ここまで解説した戦略以外の，市場のリアル

ると，取引所の最良気配の動きにあわせて，あらかじめ設定された制限価格を限度に，買いは上昇，売りは下降する。

タイム・データやその他の市場環境を随時取込

プライマリーペッグ注文は，取引所の最良気

みながら，再計算していく AT は明瞭に市場

配をそのまま参照，買い注文の場合は最良買い

感応的である。ペッグ戦略，ウェイト・パウン

気配，売り注文の場合は最良売り気配に指値すス（wait and pounce）などが知られている。

る注文である。その注文は，最良気配に連動し両者とも売買注文の板情報をフル活用する。前

て更新される。いったん注文が乗ると，あらか者は売買執行価格を有利にしようと試みる，後じめ設定した制限価格を限度として買い注文の者は取引機会を発見する試みである。

場合は上昇，売り注文の場合は下降する。

（ⅰ） ペッグ戦略（ⅱ） ウェイト・パウンス

ペッグ戦略は，板情報に応じて，最良気配値

他方，板情報をモニタリングしながら，条件あるいはそれに絡む価格に自動追随して指値注に合う指値注文が提示された瞬間に成り行き注文を行う。それゆえ，価格形成に大きく貢献す

文を入れて取引を成立させるのがウェイト・パ

る。直前の注文が全て完了するまで，一般に，ウンス（wait and pounce）である。Pounce と次の発注を行えないという特徴が挙げられるこは 急 襲 の 意 味 で あ る。 ゲ リ ラ・ ス ナ イ プともある。最良気配絡みでの売買執行が目的と（guerrilla snipe）とも呼ばれるのは，注文を市なるペッグ注文には，ミッド，マーケット，プ

場に晒すことなく（隠れて）待機し，市場に希ライマリーの ３ 種ある。

望する買いまたは売り注文が現れた時点に即座

ミッドペグ注文は，取引所の最良売り気配とに発注（発砲）するからである。

買い気配の仲値（ミッド・クオート）に指値をウェイト・パウンス戦略では，トレーダーがする注文である。いったんその注文が板上に乗希望する価格と数量の指値注文が市場に到来しると，あらかじめ設定された制限値幅を限度とた瞬間に，その数量だけ成り行き注文等を発注して，常に取引所の仲値のまま指値が移動す

し同指値注文との取引を成立させる。

る。仲値注文（center-point order）とも呼ばこの戦略によって指値板を厚くせずに，発れる。豪州証券取引所（Australian Securities

注・執行する件数を最小限に抑えることができ

Exchange: ASX），ドイツ証券取引所の Xetra

る。約定自体にかかる時間は極めて短いが，待などで行われている。ASX では，仲値注文は

ち時間は長くなる場合がある。指値板情報を常他の仲値注文とのみ付け合わされ，通常の注文時モニタリングしていることが前提で，条件にとは付け合わされない。

合う指値が提示された瞬間に直ぐに行動する必マーケットペッグ注文は，取引所の最良気配に対峙する価格で出す注文である。買い注文の

40

要がある。
ウェイト・パウンスはアクティブ型発注に属

証券経済研究第94号（2016.６）

するのではないか，という疑念が持たれるかも

この追随戦略は，適切な時期に当初採っていたしれない。急襲やゲリラという言葉が使われる戦略の趣旨から離れて，反対売買して利益を確から，この疑念はもっともである。しかしなが定できれば成功する。

ら，ウェイト・パウンスは売買相手の行動は与

このような発注戦略は，追随し始めた当初は件にして，自身の行動を決めている。取引相手

モメンタムを生み，成功する場合は途中どこかを何らかの手段で誘引することは無い，そう意

で価格の反動を生む。それでも，追随の対象者

図することも無い。それゆえ，パッシブ型に分である影響力のある投資家がもしファンダメン

類するのが妥当なのである。

タルズの変化を追っているとするならば，フォ

ウェイト・パウンスは，成り行き注文で即時ローアーも市場への貢献はある。もっとも注目性を供給している事例になる。価格変動吸収型

される貢献は，価格形成のスピードアップであである。しかしながら，実際にあるかどうかとる。

は別にしても，顧客の注文を密かに預かるなど

どうして，どのように追随できるのかについの行為に取引所や証券業者の不公平・不正が入ては，新聞報道に基づく，板情報を観察し続けり込む余地を残す。

る，業界の噂を信じる，など複数の方法が考え

これらの他いくつかの点を追加しなければなられる。陸上競技の長距離走ではトラック上をらない。アルゴリズムの戦略を売買執行の途中

走者達は一緒に走る。マークする競合相手が金で入れ替えてしまうのが，スイッチ戦略であメダルをとれば，うまくついて走れる限り，銀る。市場環境の変化などから，先に出された注メダルをとれるかもしれない。

文が既に執行中であっても，残りの分を異なる執行戦略に入れ替える。

この追随戦略は永遠に追随するわけではない。この点が大変重要であり，後の小節でもう一度この論点に戻って社会的役割を含めて議論（ 3 ） 追随戦略

することにしよう。

追随戦略は，見方によって一見アクティブであるが，主体性が乏しいパッシブな戦略であ（ⅱ） 一見成功しそうな追随の末路る。次にそれを展開しておこう。筆者の知る限

強力な投資家が公的部門であることもある。

り，投資理論としては，このような分野が従来金融当局が株式相場を維持し株価上昇を画策す

取り上げられることはなかった，のではないかる場合には，追随戦略がさらにうまくいくレアと思う。しかしながら実務上はありえるし，実なケースになる。公的部門の行動についていけ際も存在している。

ばよい。もし当局は日終値の維持上昇に熱心であれば大引け30分前からの行動をフォローすれ（ⅰ） 正統派の追随戦略

ばよい。銘柄選択も簡単である。相場が急変し主体性のない発注戦略であっても成功する場ている局面で素早く，指数に占める構成比の高合がある。圧倒的な予測力，資金力を持つ有力い銘柄を買えばよい。

な投資家が採っている発注戦略を，遅れながらしかしながら，当局がファンダメンタルズをも真似し続ける追随戦略をまず考えてみよう。

無視し，体面だけ，あるいは政治的な理由だけ

41

HFT（高頻度取引）は群衆心理的な行動を採るかで株価上昇を図るならば，フォローアーの社会的役割は当初まったくない。

場インパクトを如何に低減させるかである。
そのために，自らの注文を市場の動きに即し

しかし，自身の反対売買がファンダメンタルて行い目立たなくする（VWAP），大引のためズ価値に向かって動く株価変動を誘発する切っ通常の取引が以降行われず影響を小さく出来る掛けを生むかもしれない。この切っ掛けが必ず終値をベンチマークにする，注文を細分化す

生まれる可能性が高いとすれば，追随者の大きる，また最良執行を目指して小口の取引を繰りな社会的貢献になる。

返す，市況環境の変化を逐次監視して戦略を経この貢献は大きなリスクを冒すこととなる。
ファンダメンタルズ価値に向かって株価が動く

時的に再検討する，などが AT のポイントとなっている。

市場の圧力に負けてしまい，激しい株価下落で他方，HFT を行う証券会社系のプロップ・

売る時期を逸し，稼いだ利益を吹っ飛ばしてしハウス（自己売買に特化するものだけではな

まうかもしれない，からである。

い）や短期の裁定取引ファンドなどは，自らの短期的収益機会の発見に努め，それを確保しな（ⅲ） 追随戦略は群衆をよく見て時期をみて別行動する

がら，同時にポジション保有リスクを回避しようとする。

追随戦略は永遠に追随するわけではない。主取引コスト削減をもう少し広い視野から，直導者に対して盲目なのではなく，いつか反旗を接しかも体系的に狙う戦略には IS 戦略があ翻す。追随する対象が群衆である場合やはり当り，市場インパクトだけでなく，様々なコスト

初は追随するが，時期を見て決別して別行動にを同時に最小化させるために注文を分割して売移らなければ利益は出てこない。この点から，買執行する。AS（adaptive shortfall）戦略は，

いわゆる追随戦略は群衆行動ではまったくな

IS 戦略に加えて，市場環境に応じた最適執行

い，ことがわかる。

を逐次再計算して注文を分割，売買を執行す

この過程を考慮すると，いわば往路か復路のる。

いずれかで価格形成の敏速化に貢献する。追随

さらに，自身の注文を可能ならば隠す非表示者の数が多少多くなっても，均衡へのスピード

注文という方法があり，効果的に出来るかどうが速くなるだけで，この議論は成立する。同時かは別にして，自身の売買注文の存在自体さらに，追随戦略は株価のボラティリティをむしろにはその影響を消し去ることを意図してなされ低める結果を生む貢献をしている，ことになる。それゆえ，IS 最小化トレーディングや非る。社会は成功する追随者を必要としている，

表示注文などには，暴落の伝播阻止という社会といえるのではないかと思う。

的役割があることになる，のではないかと思う。

（ 4 ） 市場インパクト

以上をまとめると，次のようになろう。パッ以上は，特に 3 － 2 － 2 節までは，大口取引シブ型戦略は，時には一部の動物のように背景のアルゴリズムにおける基本的な戦略となるに溶け込む擬態をしながら（VWAP），時にはが，発注する投資家側が求めているものは，市

透明人間になり（非表示注文），あたかも忍者

42

証券経済研究第94号（2016.６）のように行動する。さらに忍者を超えて，アrisk）を引き起こす，というのが最近の研究結

メーバのように自身を分割して将来へ活路を見果である。小林・中山［2013］には実証があ出す。

り，同時に海外の論調を知ることが出来る。シ

3．考察～戦略の構成とシステミック・
リスクの心配（ 1 ） 戦略の構成

ステミック・リスクとは，経済や金融の基盤自身までが揺らいでしまう，例えば2008年リーマ
ン・ショックや1998年アジア通貨危機のような大きな金融危機が起こるリスクである。

いろいろ戦略があるとすれば，どれが優勢な

いわゆるインデックス運用では，数限られた戦略であるのかが議論の目的にとって重要に複数銘柄から当該アセット全体や当該市場全体なってくる。残念ながら戦略別にみた AT のを代表するようなポジションを探る。そして，利用状況に関する体系的な統計は存在しない。

インデックス運用は趨勢的に増えてきたが，多しかし，野村総合研究所［2009］あるいは杉原くの運用者が同調する時期があり，それが集中［2011］が紹介した，証券会社などが大口取引することが問題を引き起こしているのである。

を行う顧客向けに提供する AT の利用状況を

一方方向へ売買が集中してしまうと市場は脆整理したデータでは，米欧は比較的分散してお弱になり極端な場合崩壊するのである。それをり，様々なアルゴリズムやダイナミック戦略が生み出す要因は，複数あるだけでなく多面に及利用されるようである（Domowitz and Yeger-

び，一方方向へのコンセンサス形成であった

man［2011］）。

り，ベンチマークが １ つに限られている，等な

他方，わが国機関投資家の AT 戦略の利用どが考えられる。

状況は，VWAP 戦略が ５ ～ ７ 割程度と圧倒的

コア40などを含めて，最近日本でもインデッに多く，次いで POV や IS 戦略がそれぞれ １

クス導入が多数公表されるようになっている。

割程度となっている，そうである。これは，機

この点から考えると，多数のインデックスを作

関投資家の多くが，取引コストの削減よりはむ

ることは，無駄ではなく，システミック・リス

しろベンチマークに近い執行を行ったか否かのク低減に貢献するのではなかろうか。

観点から執行の質を判断していることによる。

他方，本稿でこれまで見てきた AT や HFTに目を向けてみると，様相は異なる。業態を解（ 2 ）システミック・リスクの心配剖してみると，低（あるいは無）レバレッジ

証券市場の効率性という概念が注目された，で，特に在庫保有に関しては顕著に，リスク・ファイナンスや投資理論の勃興期には，投資戦ヘッジしている，などの理由で一般の個々の略としてのインデックス運用が持て囃された。

HFT トレーダーがシステミック・リスクを膨

しかしながら，投資理論が深められた後，理解張させる可能性は存在していないと結論してよは逆転し，賞賛は最近非難に変わった。

さそうである。しかも，個々には小規模であインデックス運用が流布すると，すべてのアり，影響力は小さいようである。

セット・リターンが相関して動くようになり，さらに，その取引形態まで立ち入って見てみマクロ的にシステミック・リスク（systemic

ると， ２ つのことが言える。まず，リスクを市43

HFT（高頻度取引）は群衆心理的な行動を採るか場に転嫁すると同時にリスクを吸収している，

れているのではないかと思うと，誰もが内心複点が第一である。そして，HFT トレーダーの雑になるのではないだろうか。

パッシブ型発注戦略は，単一銘柄の最適購入・

投資やトレーディング行動にもし群衆行動が売却価格の探求に集中し，ベンチマークとなっ見られるとしたら，それはアルゴリズムがそうている価格指標が運用者・トレーダーの投資・見せているのである。ここで技能と量という ２

トレーディング目標に応じて非常に多く存在しつの局面が関係してくる。それは，特定のアルている。これらの点がインデックス運用と大いゴリズムが，時代が必要とする金融技術であるに異なる点である。

がゆえに資金が集まり過ぎれば，そのアルゴリ
ズムは群衆行動を示すことがあり得るからであIV．HFT に対して残された心配とその対策る。今日の HFT は極めて多様化し，相場を一定方向に動かし続けるようなメカミズムを持ったアルゴリズムに資金が集中するような状況で心配事は無くもない。AT の一部で人工知能はまったくないように思われるのである。

や機械学習が使われていれば，それら原理は同

このように，パッシブ型発注戦略の基本はシじなので，市場が明瞭な上げあるいは下げを経

ステミック・リスクをもたらすような存在では験する状況では，同じ結果を作り出すのではなないことをみてきた。しかしながら，そうなる

いかという恐れはある。しなしながら，人工知可能性があるとすれば，次の事柄が原因とな能や機械学習が普及しても，AT の一部の利用る。この原因は防止したり，排除したりできるに留まっている限り，このような恐れが現実のので，必ず実行されるべきである。機械がすべものとなる可能性は低い。むしろ心配なのは，てを決めているのだから人は市場で起こること

日本では，横並びとかいう自主性のない似通っに責任を持てないという言い訳はもはや誰も認た遣り方を採る性向がビジネス上でも指摘されめない。

る。AT にも，同様な傾向がありえる。そしバグやミスが多く含まれる AT ソフトは，て，それが強いとすれば群衆心理的行動に陥る

高速道路を整備不良で走行する自動車に等し恐れは払拭できない。

く，事故をおこし，他の車を巻き込む恐れは拭

極めて合理的であると理解して良いような金い去れない。さらに，誤発注，さらにはコン

融機関や運用会社において，もし同じリスク管

ピュータの誤送信を防ぐための十分な防護措置

理法や収益性管理法が採られるとすれば，あるを整え，他のトレーダー・投資家と取引所をト

同じ出来事に対して各社は予期せず相談もなくラブルに巻き込んでしまわないためには，内部同時に売り買いを行うことになる。これは，シだけでなく外部の事前監査が必要であるという

ステミック・リスクを生むことになる。皮肉なことになる。

ことだが，海外で圧倒的な信頼を得ている特定2014年 ４ 月15日欧州議会によって承認されたのリスク管理法や収益性管理法が日本では普及

改 正 EU 金 融 商 品 市 場 指 令（MiFID） で は，が比較的遅い。それを嘆くと同時に，それがEU 監督当局によるトレーディング・アルゴリ

返ってシステミック・リスクの暴走を防いでく

ズムの検査・承認も義務付けられている３）（201444証券経済研究第94号（2016.６）

年 ４ 月16日 ブ ル ー ム バ ー グ 記 事 参 照 ）。 米 国 インデックス運用は，インデックスとの乖離（トラッSEC が2014年11月19日に導入したレギュレー

待リターンを達成する。しかも，市場取引高に比例した

キングエラー）は非常に小さく，市場平均と同水準の期ション SCI（システム・コンプライアンス（法数量の取引を行うため市場インパクトは限定的である。

令順守）・インテグリティ（整合性））では，取るのが主目的であり，銘柄選択，投資数量の決定は二の インデックス運用は市場インデックスの構成を模倣す

引所と PTS だけでなく，ダークプールまでを次になっている。そして，運用の透明度が高く，イン

対象にシステム障害を防止するための対策の構可能である，といった運用管理の容易さが特徴である。

築を義務付ける。

デックスからの乖離について客観的な原因分析や評価がそれゆえ，低コストな運用が可能になり投資家にも低コストで提供される。

さらに，適切な売買停止ルールはプログラム

 しかしながら，パフォーマンスは，市場平均が上限とに組み込まれておかねばならない。HFT 自体ある。つまり，組成コストの分だけ指数のパフォーマン

なり，また市場平均と共に下落するという ２ つの欠点がの暴走防止が必須とすれば，そのためにも，こスに劣り，下落相場にあっては売却・解約して避ける必れは必要である。投資部門，トレーディング部

によって著しく低くなっており，アクティブ運用との組

門，情報システム部門が一体となって，プログ要がある，のである。それでも，組成コストは技術進歩み合わせでインデックス運用は本領を発揮する局面も多い。

ラムをチェックするべきである。相場操縦の監

２） 取引所で上場されている株式等を，VWAP を基準とし視は自前で行うべきであるとすると，社内のコである VWAP ギャランティー取引（出来高加重平均取た価格で，顧客投資家と証券会社が相対で売買する取引

ンプライアンス部門も必ず関与する必要があ引）というものがある。指定された VWAP での取引をる。それも，プログラミングの段階から。

VWAP の実現を目標とする VWAP ターゲット形態など

保 証 す る， こ の よ う な 形 態 だ け で な く， 指 定 さ れ たもある。これ以外にも幾つかのタイプがある。顧客となる一般投資家にとって，本文で記した VWAP は違った＊） 内容などの連絡先：〒171-8588豊島区目白 １ － ５ － １

ように映るが，本稿はそのような視点には立っていない。

学 習 院 大 学 経 済 学 部，TEL（DI）：03-5992-4382，

３） MiFID は，トレーディング・アルゴリズムに対する検Fax：03-5992-1007，E-mail：Tatsumikr 3 ◎ gmail.

査を義務付けただけでなく，マーケット・メーカーによcom（ご送信される場合◎は＠に置き換えてご利用くだる毎営業日一定時間の流動性提供，さらには証券の値動さい。）一部の文献をご教示いただいた方々に感謝した

きの単位を過度に小さく設定することを防止する基準をい。

定めている。これらが EU における当時の HFT 規制となった。

注１） インデックス運用は，価格指数であるインデックスの動きに評価額それゆえリターンが連動するように株式な
どの証券ポートフォリオを運用する戦略である。ほぼ確

参

考

文

献

立された技術であり，ここでは紙幅の関係で詳しく展開できないので省略するが，技術的にはいくつもの論点がある。

Brogaard, J., Hendershott, T. and Riordan, R., 世界初のインデックス運用は S&P500を対象にウェル［2014］, “High Frequency Trading and Price

ス・ファーゴ銀行によって1973年になされ，現在ブラッDiscovery,” Review of Financial Studies May

クロックにより運用が引き継がれている。投信（ミューチュアル・ファンド）初のインデックス運用はやはりS&P500を対象に1976年バンガードによってなされた。ちなみに，日本初のインデックス投信はさらに10年遅れて販売された。

2014, pp.2267-2306.（ECB Working Paper Series, No. 1602, 2013.）
De Winne, R. and D’ Hondt, C.,［2007］, “Hide-and- このような興隆には，1960年代後半の投資理論の著し

Seek in the Market: Placing and Detecting Hid-

い発展と1970年代にかけてのその実証研究の蓄積が背景

den Orders,” Review of Finance 11, pp.663-692.

にある。ともにノーベル経済学賞をとった，Sharpe による市場ポートフォリオの効率性分析，Fama 等による効Domowitz, I. and Yegerman, H.,［2011］, Algorith-

率的市場を巡る一連の実証研究が，学問的意義付けを

mic Trading Usage Patterns and their Costs,

行った。

April 2011, ITG.

45

HFT（高頻度取引）は群衆心理的な行動を採るか
企業年金連合会［2014］『資産運用実態調査結果と解説（2013年度）』2014年 ９ 月。

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（学習院大学経済学部教授）