証券経済研究第91号（2015.9）

書 評Atif Mian and Amir Sufi 著［2014］

House of Debt
（The University of Chicago Press）

渡
最近の米英で話題となった経済書は，なにか
ひとつのテーマに的を絞って徹底的に深堀する部亮としており，金融規制緩和によって金融業が台頭する以前の時代の論考であった。

点に特徴がある。本書も住宅投資とその金融

本書は建設循環論の部類に属すともいえる（住宅抵当ローン）を徹底的に究明しており，が，そこに負債金融（住宅抵当ローン）の建設

いわば「住宅本位制」ないしは「住宅金融本位

循環増幅効果を絡めている点が特徴である。負制」が本書のテーマである。また過度な負債金

債金融による資産投資が大型バブルを発生さ融による住宅投資の危険性を説くという意味でせ，その後のバブル崩壊が長期間の大不況を引「負債性悪説」の書でもある。

き起こすといった所論は，過去においても，
チャールズ・キンドルバーガーやハイマン・ミ

１．本書の周辺

ンスキーなどによって提唱されてきた。バブルが形成されるときには，必ずといってよいほど景気循環，資産バブル，所得格差といったほ

異常な資金（信用）供給者が現れて，投資家やとんどすべての経済現象の根幹にあるのは，家

投機家の資金調達ニーズを満たす。ちなみにキ計の不動産投資とその金融である。不動産投資

ンドルバーガー著『大不況下の世界』は，1929のなかでも住宅投資，それも家計が過度の負債

年のニューヨーク株式市場におけるバブル形成

性資金（住宅抵当ローン）を調達して住宅を購とクラッシュのメカニズムを次のように説明し入した場合，住宅価格の上昇とその後の下落た。
「株式市場が引き起こした危険性は，株価は，それぞれプラス（バブル形成）とマイナス

や出来高の高水準自体に起因するものではな（バブル崩壊）の両方向に景気変動を激化させく，そうした高水準を支援する不安定で気まぐる。

れな信用メカニズム（precarious credit mech-

景気循環論に関しては，従来から２〜３年周anism）と，そうした信用メカニズムが米国内期の在庫循環，10年周期の設備投資循環，20年外に与えた圧力に起因する。」（岩波書店2009年

周期の建設循環，５〜60年周期のコンドラチェ

刊の改訂増補版104ページ）

フ循環などの諸説があった。ただし，これらの日本でも篠原三代平が，大型バブルの崩壊と諸説は，いずれも実物的要因を景気循環の動因

その後の長期デフレが交代的に発生する仕組み

119

書

評 House of Debt

を90年代から指摘していた。
（たとえば篠原三

気後退の原因はリーマンショックではなく，住代平「90年代の長期不況」『エコノミスト』誌

宅価格の下落に伴う家計純資産（net worth）

1999年９月28日号）。篠原教授の場合には，大の激減にあったとする。

戦争中の国債大量発行と過剰流動性が大型バブ

著者たちによれば，すでにリーマンブラザー

ル発生の根源だとする点で，本書の「住宅本位ズが破綻する１年以上も前から，住宅価格低下

制」とはやや異なるが，投資超過が大々的な信や住宅投資減少が先行するかたちで，大景気後用創出によって埋め合わされ，ついには貨幣や退が始まっていた。米国の景気循環認定機関で信用の魔性的役割によってバブルとその崩壊をある全米経済研究所（NBER）も，大景気後退導くという点では共通していた。

は2007年の第４四半期に始まっていたとしていまた本書は，供給ショックよりも需要ショッ

る。住宅投資だけでなく，家計の耐久消費財

クを強調する点で，ネオケインジアンの系譜に（自動車や家具など）購入額（消費支出）も，属すといえる。しかし，住宅不況からの脱出のリーマンショックが起きるまでの８か月間ためには，伝統的なケインズ政策（マクロ的な（2008年１〜８月）に，前年同期比10％弱の落

財政金融政策）だけでは不十分であり，家計のち込みを記録していた。こうした消費支出の減

負債減免ないしリスケジュール（再編成）など

少も住宅価格下落に起因する。

きめ細かな負債管理政策が肝要であるとしている。

各州および群別に住宅価格の下落率，家計消費の減少率，失業率を比較すると，三者の間にな お，日 本 語 で は 債 務（liability）と 負 債は強い相関関係があり，住宅価格の下落率が大（debt）が混同して使用されるが，本書では li-

きかった州や郡ほど家計消費も落ち込みが大きability（債務）は asset（総資産）に等しく，

く，さらには失業率も高かった。

それは debt と equity の合計を意味する。debt

著者たちは，家計消費の決定要因が家計の総は負債（他人資本）であるのに対して，equity

資産（asset）から負債（debt）を差し引いたは自己資本ないし純資産（＝総資産―負債）で家計純資産（equity）であり，家計純資産の増ある。本評でもそうした用語法を踏襲するが，減に対する消費の増減の比率を「限界消費性「負債不履行」や「負債超過」とすべきところ向」と定義している。特に低所得世帯ないし資は，慣例に従って「債務不履行」や「債務超産蓄積が乏しい家計の場合，資産の大半は不動過」とする。

産（持ち家）だから，住宅価格が低下すると純資産が大幅に落ち込む。純資産は，退職後の生

２．大景気後退（Great Recession）の実相活の備えでもあるので，住宅価格が低下すると，消費を減らすことによって純資産の修復を図ろうとする。つまり低所得世帯の限界消費性

2007 年 以 降 始 ま っ た 米 国 の 大 景 気 後 退

向は高い。

（Great Recession）に関して，通説は「政府当2000年代初めのネットバブル崩壊後の景気後局がリーマンブラザーズの破綻を放置したこと

退が比較的軽微に終わったのは，バブル崩壊のが原因であった」とするが，著者たちは，大景主戦場が，不動産市場ではなく金融市場（株式120

証券経済研究第91号（2015.9）

市場）だったからである。つまりネットバブル

負債も増加した。2000〜07年の間に，全米の家の崩壊によって打撃を受けたのは，金融資産の計負債残高は２倍の水準（14兆ドル）に高まっ

保有比率が高い高所得層ないし富裕層であった。この時期には，住宅抵当ローンの証券化もた。しかし，富裕層の負債依存比率（負債÷総流行した。

資産）は低かったので，債務超過（マイナスのそこで問題は，住宅価格上昇と住宅抵当ロー

純資産）に陥るケースは少なかった。また富裕ン増加との間の因果関係である。つまり住宅需層の限界消費性向は低いので，家計消費の落ち

要と住宅価格がなんらかの理由（例えば購入者込みも軽微に済んだ。

の楽観的な将来展望）で先行的に上昇し，それ一方，住宅価格が大幅に下落した今回の大景につれて住宅抵当ローンに対する需要が増加

気後退期には，巨額の負債を抱えていた低所得

し，その後にローンの供給が需要に追随して増層（非富裕層）が債務超過に陥った。そして低加したのか？

所得層の場合には限界消費性向が高いので，家の供給が先行して増加し，その結果として住宅計消費の落ち込みも激しかった。

需要と住宅価格上昇が引き起こされたか？

それとも逆に，住宅抵当ローン
両者の可能性のうち，どちらの因果関係が強かっ

３．バブルとローンの因果関係

たか？

その点を解明するために，著者たちは，平坦な土地が連綿として連なり，住宅供給
それではそもそもなぜ2000年代前半にかけてが弾力的に行われた，例えばインディアナ州の住宅ブームが起きたのか？この点を解明するたような地域と，海や山に面しているため住宅供めに，著者たちはミシガン州デトロイト市の状給が非弾力的な，例えばサンフランシスコ近郊

況をケーススタディとしてあげている。

地域とを比較した。

同市は，1990年代初頭の自動車不況で失業率

その結果は，当然ながら住宅供給が非弾力的が10％を超え，住宅抵当ローンの借り手の信用な地域のほうが住宅価格上昇率も住宅抵当ロー

度を測るクレジットスコア（credit score）もンの増加率も高かった。そしてこれらの非弾力低下した。特に同市の西部地区では，約３分の

的な地域の住宅価格は，弾力的地域の約２倍の２の家計のクレジットスコアが，サブプライム

上昇率であった。しかし，住宅供給が弾力的水準とみなされる660を下回り，住宅抵当ロー

で，住宅価格があまり上昇しなかった地域でンの申請件数のうち45％が棄却された。

も，特にクレジットスコアの低い家計向けの住

しかし，2000年代前半になると，住宅抵当

宅抵当ローンが増加した。弾力的地域のなかでローンによる住宅購入件数が年率20％以上のもクレジットスコアが高い家計向けのローンはペースで上昇し始め，融資の提供者もそれまであまり増えなかった。

の公的金融機関（ファニメイやフレディマック

このことは，住宅価格上昇や住宅抵当ローンなどの政府支援企業）から民間銀行に代わっ急増の原因が，家計の楽観的な将来展望や非合た。しかも，住宅抵当ローン申請の棄却率が，理的な借入れによるというよりも，銀行によるクレジットスコアが低い地域でも30％以下に低住宅抵当ローン供給の行き過ぎや緩い審査基準下した。住宅抵当ローンが急拡大して，家計のにあったことを窺わせる。実際評者が米国在住

121

書

評 House of Debtの友人から数年前に聞いた話では，銀行のウェ（負債）で賄い，その後住宅価格や給与所得がブサイトに，借り手（評者の友人）が年収，家急落した場合，自己資金だけで住宅購入を賄っ族構成，居住場所，メールアドレスなどの個人た家計に比べると，負債を抱えた家計の場合に情報を入力すると，数分後には住宅抵当ローン

は債務超過に陥りやすい。著者たちは，このこの貸出可能金額や貸出条件を，友人のメールアとを説明するために，「テコの乗数（leverage

ドレスに返信してきたという。

multiplier）」という概念を使っている。たとえもちろん2000〜07年の間に倍増した住宅抵当ばある家計が，市場価格10万ドルの住宅を，自ローンのすべてが新規住宅購入のためではな

己資金２万ドル，住宅抵当ローン８万ドルで購かった。米国ではすでに1990年代後半に持ち家入したとする。担保資産としての住宅の評価額

比率が65％に達しており，持ち家需要は相当にに 対 す る ロ ー ン の LTV 比 率（loan-to-value

満たされていた。したがって住宅抵当ローンの比率）は0.8（80％）である。

なかには，既存の住宅の評価益（値上がり分）

LTV 比率が高いと，住宅価格が低下した場を担保にした低金利での借換えや，住み替えの合に，家計の住宅純資産（ホームエクイティ）

ための追加借入れも含まれていた。この評価益が毀損するダメージが大きい。上記の設例で，は住宅純資産（ホームエクイティ）の増加分に住宅価格が20％下落した場合，その家計の住宅相当する。この評価益を担保として調達した資

純資産は消滅する。つまり純資産の減少率は

金は，セカンドハウスの購入や乗用車，家具な20％ではなく，その５倍の100％となる。このど耐久消費財の購入，場合によっては子供の教

ことは，「テコの乗数」を1 /（1− LTV）と定育費などにも充当された。いわば個人住宅を義することによって計算できる。この設例でATM（現金自動預払い機）のように利用したは，「テコの乗数」は５倍＝1 /（1−0.8）になと著者たちは論じている。

る。かりに住宅価格の下落率が10％で済んでい
れば，住宅純資産の減少率は，その５倍の50％

４．
「テコの乗数」にとどまる。逆に住宅価格が20％上昇すれば，純資産は２倍になる（100％の増価）。

著者たちは，住宅価格上昇による資産効果
は，株価上昇による資産効果とは異なるとす

５．格差問題との関連る。というのは，住宅価格の上昇は生活費（居住に関わる費用）の増加を伴うので，ネットの低所得者の「テコの乗数」は，高所得者のそ資産効果には限度があるからである。このこと

れと比較して高い。これは両者の資産負債構成

は住宅価格が下落した場合に「逆テコの原理」の相違に起因する。高所得者の場合は，資産のが働いて，家計に大きなマイナス効果を及ぼす

太宗が金融資産であり，しかも LTV 比率が低ことを意味する。

いが，低所得者の場合は，不動産（住宅）が資

負債残高は，住宅価格や給与所得の変動に関産の太宗であって，しかも LTV 比率が高い。

わらず，元金を返済しないかぎりは減少しなしたがって，低所得者の「テコの乗数」は高所い。したがって，持ち家購入を住宅抵当ローン

得者よりも大きく，住宅価格が低下した場合の122

証券経済研究第91号（2015.9）

純資産毀損の度合いも大きくなる。このことを債権が保全される。住宅価格が下落し，低所得示すために，評者は著者たちの論理を図表１・世帯が債務超過に陥った場合には，そうした世２のように解読した。

帯は持ち家を売却してでも，負債弁済（元利金

図表１返済）を迫られる。この過程で低所得者から高低所得家計の貸借対照表

金融資産

所得者への所得移転ないし資産移転が起きる。

不動産

負債

値下がり

▲

（住宅抵当ローン）

債務超過

純資産（完全消滅）

６．金融資産と不動産の復元力の違い
高所得者と低所得者の格差拡大は「テコの乗

図表２
金融資産

高所得家計の貸借対照表数」だけに止まらない。不動産と金融資産の復負債

元力の違いも，高所得者と低所得者の間の格差

純資産（残存分）

拡大を引き起こす。中長期的にみると，金融資
産の市場価格（たとえば株価）は元のレベルに

不動産
▲
値下がり

▲
純資産（減少分）復元するのが速い。ネットバブル崩壊直後，ピーク時に比較して70％以上も下落したナス
ダック総合指数が2015年には，そのピークに戻った。しかし不動産価格の復元力は弱い。

高所得世帯ないし資産蓄積が厚い富裕層の場

図表３は，評者が米国と日本の家計資産を金合には，資産の中身は住宅など不動産だけでな

融資産と不動産に分けて，バブル崩壊の直前直く金融資産が含まれ，むしろ金融資産のほうが後（日本は1994年末，米国は2007年末）と直近

大きな割合を占める。不動産価格が低下する時点（日本は2013年末，米国は2014年末）とでと，高所得世帯の純資産も減少するが，金融資比較したものである（時価ベース）。米国では産（特に現預金や債券）の時価評価額は，不動

堅調な株価にも助けられて，金融資産はすでに産価格ほど減少しないので，債務超過に陥る可能性は小さい。
図表３

低所得世帯（非富裕層）が住宅抵当ローンの借入れによって債務者になっているのに対して，高所得世帯（富裕層）は，銀行預金の保有を通じて債権者の立場に立つ。もちろんミクロ
的に一対一で一致しているわけではないが，マクロ的にみれば高所得世帯の債権は，銀行預金などを経由するかたちで，低所得世帯の債務に対応している。融資債権は優先請求権（seniorclaim）を持つから，余程のことがないかぎり

バブル崩壊後の資産価格

日本（兆円）

米国（兆ドル）

1994

2013

2007

2014

金融資産

1,130

1,580

53.0

68.0

不動産

1,950

1,290

23.4

23.5

各年末

〔出所〕 日本の不動産は内閣府『国民経済計算確報』ストック編付表「国民資産・負債残高」の住宅と宅地の合計金額を示し，金融資産は日本銀行『資金循環勘定』ス
トック表の家計部門の金融資産合計を示す。米国の計数 は Board of Governors of the Federal Reserve
System, Financial Accounts of the United States によ
る。

123

書

評 House of Debt

バブル崩壊前の水準を上回っている。日本の場

債務不履行に陥る可能性を内包する。

合にも，家計金融資産は増加したが，主として

外部不経済はそれだけにとどまらない。住宅

家計が保有する不動産（住宅と宅地の合計）は価格下落によって家計消費が減少すると，そも

バブル崩壊前の水準を依然として下回ってい

そも住宅バブルが存在しなかった地域にまで景る。

気後退が波及する。負債を負わず住宅投資も低調であった中部諸州の，たとえば自動車産業地

７．差し押え（foreclosure）

域にまで悪影響が及んだのはそのためであった。つまり住宅バブルおよびその崩壊はシステ

2011年現在，米国では抵当ローン付きの不動

ミックリスクを内包しているのである。

産（property with a mortgage）を保有する家

本論では言及されていないが，こうした住宅

計のうち23％が債務超過に陥った。債務超過にバブルのシステミックリスクは，1980年代後半

陥りローンの元利金返済が滞ると，最悪の場合の貯蓄貸付組合（S ＆ L）の連鎖倒産のときにには銀行が担保物件である住宅を差し押える。

もみられた。80年代前半の金融規制緩和によっ2009年現在，抵当ローン付き不動産のうち５％て金融業の競争が激化し，S ＆ L を始めとするが差し押えの対象になった。この比率は米国の預金取扱金融機関は，市場性の負債を積極的に歴史上でも前例のない高さであった。

取り入れて，住宅抵当ローンを始めとする投融銀行（債権者）は，差し押えた物件を競売に資を競い合った。「市場性の負債」のなかには，掛けて処分する。これは，売り手（銀行）が換

ジャンボ CD と呼ばれた高金利の大口定期預金金目的で売り急ぐ，いわば「火事場の叩き売り

証書なども含まれた。海外からも積極的に負債（fire sale）」だから，買い手は売り手の足元を性資金が取り入れられ，信用（クレジット）のみて買い叩く。問題は，そうした叩き売りの価伸びが預金通貨（マネー）の伸びを上回った。

格が，今度は市場実勢価格となるので，差し押これは2000年代前半の状況と酷似するものでえの対象ではない一般物件までも値下がりし，あった。

そうした健全物件の所有者の純資産も目減りする。著者たちは，これを「差し押えの外部不経

８．負債金融による資産バブル

済（negative externality of foreclosure）」と表現する。住宅はある意味では単一商品だか

冒頭でも述べたように，本書のテーマは「住ら，住宅価格の下落が広範な地域に伝播し，銀宅本位制」ないしは「住宅金融本位制」であ

行経営全般を窮地に追い込む。銀行業の収益基る。前述のキンドルバーガーの論考が示すよう

盤は，大数の法則によって支えられている。そに，ほとんどすべての大不況は，その前段階

れは，すべての借り手が一斉に債務不履行に陥で，負債増による資産バブルが先行していた。

ることはないし，すべての預金者が一斉に預金そして過大な負債を負わなければ，バブルの熱引き出しに走ることもないといった経験則であ狂やその後の崩壊も軽度に済んだはずだ。

る。しかし住宅価格下落の伝播は，この大数のこのことを例証するために，本書の著者たち

法則を覆す傾向があり，無数の借り手が一斉には，資産価格に関して楽観主義者と悲観主義者

124

証券経済研究第91号（2015.9）の双方が存在する世界を例示している。悲観主

かかって負債の弁済責任を負う。自己破産を認

義者は，資産が生み出す将来収益を控えめに予めない法的理由（大義名分）は，スペインの銀想するとともに，それを高めの資本コストで割行の債権保全および銀行システムの保護であり引くことによって，保守的な資産価格査定る。しかし，現実には2012年７月に，ユーロ加（価値評価）を行うが，楽観主義者はそれより盟国の負担でおよそ1,000億ユーロの公的資金も高い価格を査定する。通常の市場では，楽観がスペインの銀行に投入され，銀行およびその主義者の自己資金に限度があるため，すべての債権者（預金者）がベイルアウトされた。スペ物件を強引に買い占めることはできず，悲観主

インの銀行は事実上破綻していたのである。

義者の保守的な価値評価に近い水準に資産の市
場取引価格が落ち着く。しかしそこに銀行が現９．銀行は特殊か？

れて借入資金（負債）を提供すると，楽観主義
者の資金力が増加して，市場価格が楽観主義者の査定値（高値）に近づく。

そこで本書では，その第三部で「銀行は特殊か？」というあらたな問題が提起される。そもここでのポイントは，保守的な悲観主義者

そも住宅バブルとその崩壊の原因は，貸し手側が，銀行預金といった間接的な形態も含めて，銀行の過剰な資金供給にあったのだから，なに債権者の立場にあり，また楽観主義者が債務者も銀行を保護したり救済したりする大義名分はの立場にあることである。債権には優先請求権存在しないのではないか。また債権者である銀があるので，かりに資産バブルが崩壊しても，行やその株主が損失を被るのが当然ではない

債権者は担保物件を差し押えて，債権を保全すか。著者たちは，そういった問題を提起する。

ることができる。だからこそ悲観主義者も債権

米国ではリーマンショック直後の2008年10月

者として，楽観主義者への資金提供に応じるわ

２日に制定された緊急経済安定法によって不良けである。

資産救済計画（TARP）が実施された。同計画

1997年のタイに始まるアジア金融危機も，この当初の支出権限は7,000億ドルであり，そのれと似たような様相を呈した。タイでは1993〜

主たる目的は，不良資産化した住宅抵当証券

96年に不動産向けローンが３倍に増加し，建設（MBS）の買取りによる住宅抵当証券市場の修ブームが起きた。そうしたローンの原資となっ復であった。しかし，途中から民間金融機関やたのは，地場の民間銀行によるドルなど外貨建

非金融企業への資本投入に拡大され，AIG，て負債の取入れであり，その負債が不履行を起GM，クライスラーへの公的資本注入も行われこしたのがアジア金融危機であった。

た。同計画には，住宅の差し押え回避などロー

2010〜12年のユーロ債務危機（特にスペイン

ン債務者の支援も含まれていた。これは住宅債とアイルランド）もそうした様相を帯びてい務保証計画と呼ばれ，高利の住宅抵当ローンにた。本書によると，スペイン債務危機は，米国

苦しむ家計のうち，一定条件を満たす（つまりのサブプライムローン危機を上塗りするような悪質ではない）借り手が，低利で借換えられるものであった。というのも，スペインの法律でように，借換えの債務保証を行うことを目的とは債務者の自己破産が認められないため，一生した。しかし，住宅抵当ローンのプールが証券

125

書

評 House of Debt

化された結果，個別ローンのリスケジュールは（FDIC）の活動もそうした観点から是認されて煩雑になった。証券化商品を管理する金融業者

きた。信用仲介と並ぶ銀行の機能は決済手段の（サービサー）も，元利金返済が滞った住宅物

提供だから，決済機能を保全するための預金保件を差し押えた場合には，その差し押え作業に

険 制 度 は 正 当 化 で き る。し か し，リ ー マ ン

掛かった諸費用を請求できたが，リスケジュー

ショック後の銀行への資金注入は，銀行の劣後ルの場合の費用請求は，債務契約証書に銘記さ債権者や一部の株主の救済にまで及び，その本れていなかったという。

分を逸脱した。

前記のように，銀行がサブプライムローン危

TARP に始まる資金供給計画は，その後多機の主犯だったとすれば，7,000億ドルもの資岐にわたる金融機関向けの資金供給計画に拡充

金を銀行などに投入したりせず，国民に還元しされ，いわば向こう見ずな銀行経営者や強欲なたらどうかといった批判が当然出た。実際，ヒ株主までもが救済されたのである。

ラリー・クリントン上院議員（当時）は，2008
年９月26日付けのウォールストリートジャーナ

10．資金フロー維持説

ル紙へ寄稿し，「総額で３兆ドルの住宅担保ローンを抱え，債務超過の状況にある200万世

著者たちによれば，銀行救済措置が講じられ

帯が，債務不履行と差し押えの危機に瀕しておたのは，銀行経由の資金フローを維持する必要

り，かれらの負債のリスケジュールや差し押え性という論理からであり，そうした論理の旗頭の執行停止，変動利付きローンの金利凍結が急が，ほかならぬバーナンキ前 FRB 議長であっ務である。借り手側の窮状を打開しないかぎりた。バーナンキは，1930年代の大不況（Greatは，貸し手側の問題も解決しない」と論評しDepression）研究の権威であり，同氏の研究にた。

よれば，銀行倒産によって資金フローが遮断さ

借り手よりも貸し手が救済されたのは，ユー
ロ債務危機でも同様であったが，その論拠は，れたことが，1930年代の大不況を引き起こしたとされる。

銀行の特殊性と借り手のモラルハザード排除と

しかし，著者たちは，今回の場合，そもそもいう論理である。通常の企業であれば，経営破

過剰な資金供給がサブプライムローン危機およ綻に陥ると会社更生法が適用され，管財下で債びその後の大景気後退（Great Recession）の権の整理や債務減免などの再建措置が講じられ原因だったのだから，なにも屋上屋を重ねて資る。しかし，銀行の場合，債権者の大半は預金金供給を手当てする必要はなかったと主張す者であり，要求払い預金は現金と同等の通貨る。今回の大景気後退の解決策は，銀行救済で（預金通貨）である。したがって銀行の資産がはなく，家計純資産の修復であった。実際，大劣化したり収益が悪化したりすると，預金の引企業は巨額の手元資金を抱えているし，中小企

き出しや取付けが起き，最悪の場合，健全銀行業の業況調査によると，中小企業も資金調達難にまで取付けが波及する。

ではなく，家計消費などの需要不足を経営上の著者たちによれば，預金者保護（預金保険）

足枷としてあげていた。また雇用削減を実施しは合理的で意味があるし，連邦預金保険公社

たのは，中小企業よりも，潤沢な資金を保有し126

証券経済研究ていた大企業のほうであった。

第91号（2015.9）であり，富裕者への資産課税によって賄うべき

なぜ資金フロー維持説が強く支持されたかにだというのが著者たちの主張である。この点関して，著者たちは銀行の政治力と経済学の誤は，トマ・ピケティが『21世紀の資本』のなか謬の双方をあげている。前者は，連邦議会議員で提唱した政策処方箋と一致する。

に対する銀行のロビー活動である。銀行救済関

なお，評者はここまで便宜上，高所得者＝富連法案に賛成票を投じた議員のなかには，次期裕層（資産蓄積が厚い層），低所得者＝非富裕選挙で再選を目指す議員が多く存在し，逆に任層（資産蓄積が乏しい層）としてきた。しか

期満了後に引退を表明していた議員は，救済法

し，現実には，この等号は厳密には成立しな案の熱心な支持者ではなかった。そうした分析い。富裕な退職世帯が典型例だが，富裕者が給が，本書の中でも引用されている。

与所得者ではない場合も多いからである。著者たちは，高所得者（給与所得者）に対する所得11．負債減免の必要性

税増税は，働く意欲を阻害するので適切な方策ではないとする。それに代わって多額の金融資

一方，経済学者の誤謬とは，前述のように銀産を保有する富裕層に債権放棄を迫るべきだと

行経由の資金フローの必要性とその維持を強調している。いわば銀行による安易な貸出を支援

し過ぎたことである。それに対して著者たちした債権者（預金者）にも責任を取らせるべきは，家計負債の減免ないし部分的破棄（debtだというのである。

forgiveness）を行うべきであったと主張する。
特に金利水準がゼロパーセント近傍に低下した
状況では，資産家や富裕者は現金保蔵に走り，

12．SRM（shared responsibility
mortgage）

消費や投資には向かわない。現金通貨は，政府
ないし政府機関（中央銀行）の債務だが，同時

しかし，債権者責任が立証されたとしても，にリスクフリーの金融資産でもある。リスクフ

政治の力でこの問題を解決するのは不可能に近リーの金融資産である現金通貨を保蔵しても，い。特に米国では，政治勢力が左右両極に分断

それに対して懲罰的なマイナス金利を課すことされ，政策発動が阻害されている。不況になるはむずかしい。ましてゼロ金利の状況では，国と利害対立が激化するから，不況の真っただ中

債などの債券に投資すると，将来金利が上昇しで合意形成はできない。2010年代前半，再三にた場合にキャピタルロスが発生する。したがっわたって直面した「財政の崖（fiscal cliff）」がて富裕層の余剰資金は，国債投資にも回らな

そのことを象徴している。

い。こうした状況を脱却するには，負債減免が住宅購入やそれに伴うローン（負債）は，人必要であり，実際米国における不況脱出の歴史

間活動に本質的なものである。しかし，負債はは，負債減免の歴史でもあった。

きわめて柔軟性が乏しく硬直的であり，一度問題は負債減免のための資金をどうやって捻負ったら自動的には消滅しない。本論の冒頭で出するかである。これを納税者負担，特に給与「負債性悪説」と述べたゆえんでもある。本書

所得者への所得税増税によって賄うのは間違いには記述がないが，古代の文字や文書は，債権

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書

評 House of Debt

債務関係を記録したものが多い。もともと貨幣ンスすべきだと論じる。著者たちの具体的提案も債務として発生した。古代の宗教は25年，50は SRM（shared responsibility mortgage）で年，100年といった周期で徳政令を施したが，ある。SRM は，エクイティに近い性格を持つ

キリスト教の世界では jubilee がそれにあたる。

住宅抵当ローンであり，住宅抵当ローン残高を「自由（freedom）」は負債からの解放を意味し

住宅価格指数にスライドさせる。例えば10万ドた。

ルの住宅を，２万ドルの自己資本と８万ドルのしかし，近代国家では，利子の損金算入とローンで購入した場合，その後住宅価格が20％いったかたちで，負債が税制上も優遇されてき下落すると，通常であれば住宅純資産（自己資た。債権者と債務者の間で信用仲介を行う銀行

本）はゼロになる。しかし，SRM の場合には，も，政 府 な い し 中 央 銀 行 が 提 供 す る セ イ フ

住宅抵当ローン残高も同率で低下し，6.4万ド

ティーネットによって制度上保護されてきた。

ル（８万ドル×0.8）となる。したがって，借そうした負債金融が行き過ぎて破綻すると，今

り手には1.6万ドルの純資産が残る。つまり住度は銀行救済の負担が納税者に及んだ。著者た宅価格（時価）に対する純資産の比率および

ちは，こうした制度は改めなければならないとLTV が不変に維持される。住宅価格が下落し主張する。

ても，すぐには債務超過に陥らないので，差し銀行の政治力を回避する方策として，著者た

押えや見切り売りなどによる外部不経済性も発

ちは裁量的な政策発動を必要としない自動安定生しないで済む。逆に，住宅価格が上昇し，借化装置の導入を提案する。特に住宅抵当ローンり手が新条件で借り換えたり売却したりした場

や学生ローンなど人間が生活するうえで必要不合には，貸し手（債権者）が譲渡益の５％分を可欠な負債の場合，借り手（債務者）にとって手に入れる。これによって貸し手は住宅価格下統御不可能なマクロ的リスクを借り手だけに負落に伴う債権価値の下落リスクを償うことがでわすべきではない。ちなみに学生ローン残高はきる。SRM は，債権者と債務者が，上方ポテ

2000年代に倍増し，2012年には残高が１兆ドル

ンシャル（リターン）と下方リスク（ロス）のを突破した。米国の学士課程卒業者の３分の２

双方をシャアする仕組みである。

が，政府ないし民間銀行から融資を受けているという。そうした学生が卒業時に運悪く不況に

13．住宅バブルの再燃？

直面すると，みずからの責任でもないのに元利金の返済が滞るといった事態に追い込まれる。
先に，借り手のモラルハザード排除という論理

本書の内容に関する叙述は以上で終わり，以下では，主に評者の感想を述べる。

が存在したと述べたが，著者たちは，借り手に日本の不動産市況は，1990年代初頭のバブル

とって統御不可能なマクロ的リスクをモラルハ

崩壊後，20年以上にわたって低迷を続けた。前

ザードと混同すべきではないとしている。

掲の図表３に示したように，2013年末の日本家

著者たちは，人間生活の基本的な活動に付随

計の不動産総額（宅地と住宅の合計）は1,290

して発生する資金需要は，リスクとリターンと兆円であり，1994年末の1,950兆円をいまだにの間でバランスがとれたエクイティでファイナ下回っている。しかし米国の不動産市況はすで

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証券経済研究第91号（2015.9）に回復の兆しをみせている。単にニューヨーク

策 で も あ っ た。米 国 人 に と っ て「生 活 の 質やロサンゼルスといった両岸部の大都市だけで（quality of life）」とは「より良い家に住むこなく，シカゴ，デトロイト，ミネアポリスとと」に等しく，それがアメリカンドリームでもいった中部の主要都市でも，住宅価格の上昇があった。ドイツのような欧州諸国では政府が財みられる。年収に対する住宅価格の倍率は，過政資金を工面して直接低所得者向け住宅を提供

去30年間の平均を上回り，住宅価格に対する家したが，米国では低所得家計がみずから資金を賃収入の比率（投資利回り）も，過去30年間の工面し，それを政府が金融面から間接的に支援

平均を下回っている。
（2015年６月11日 付けした。

フィナンシャルタイムズ紙）。2015年５月の新間接的な支援策としては，住宅抵当借入れに

築住宅販売戸数は７年ぶりの高水準に達した。

関わる支払利子の所得控除（損金扱い）に加えこれはいうまでもなく，量的金融緩和政策の効て，連邦住宅局（FHA）などによる住宅抵当

果によるものだが，ドル相場下落の心配がなく貸付の保証制度が実施された。またファニメイなったことによって，新興国の富裕層など外国（連邦住宅抵当金庫）およびフレディマック

人投資家の対米不動産投資も高まっているとい（連邦住宅貸付抵当公社）といった政府系住宅

う。イエレン議長以下の連邦準備制度理事会

金融機関が設立され，地域間の資金偏在解消と（FRB）および連邦公開市場委員会（FOMC）

抵当証券の流動化が促進された。両社とも特別がこうした状況をうまく管理できるかどうか，の連邦法に準拠して設立された政府支援企業

大いに注目される。

（government-sponsored enterprises：GSE）

振り返ってみれば，米国の金融政策や金融行であり，各州の会社法を設立根拠法とする一般

政にとって，住宅金融はいわば鬼門であった。

の株式会社とは異なる。両社の株主は民間投資

もともと米国における預金金利自由化は，1966家であったが，政府支援企業のため，両社が発年と69年のクレジットクランチ（金融逼迫）で行する債券は実質的に政府保証付きとみなさ

住宅抵当貸付が減少したことへの対応策であっれ，その負債比率は50倍を超えた。これは2007た。その当時，預金金利規制下にあった住宅金〜08年のサブプライム金融危機に至るおなじみ

融機関から大量の預金が流出すると同時に，住の物語である。

宅抵当貸付は長期固定金利だったため，折からそこで「今回は異なるのか？」あらためてのインフレで実質金利がマイナスになった。住FRB の 真 価 が 問 わ れ る が，2015 年 ６ 月 の宅金融機関の収支悪化による住宅抵当貸付の減

FOMC での錯綜した議論をみると，過去とま少で住宅投資が減少したが，このことは「低所た同じ間違いを犯す可能性も否定できない。

得者の持ち家推進」という米国政府の国策からすれば由々しい問題であった。

2010年代に入ってからの技術革新の群発にかかわらず，経済成長率は低迷している。1987年

米国では資本主義の利点を国民に訴える目的にノーベル経済学賞を受賞したロバート・ソ

で，1930 年 代 に「持 ち 家 民 主 主 義（property

ロー MIT 教授は「IT（情報技術）をあらゆる

ownership democracy）」といった政治スロー

所で目にするが，生産性向上を示す統計は目にガンが提唱された。これは間接的な社会保障政しない」と言った。これはひとつには，技術革

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書

評 House of Debt

新による生活の質向上が，生産統計に反映され小した。

ないためであろう。例えば航空便予約から代金

旧来の金融政策や総需要管理政策によってこ

支払い，座席指定，搭乗券発券まで，航空会社

うした状況を打開するのは無理であろう。日米のウェブサイトにアクセスすれば，自分で簡単

欧の量的緩和政策や低金利政策の限界でもあにできるが，一連の行為は生産や雇用の増加にる。雇用や生産の低迷を理由に大規模な金融緩は直結しない。むしろインターネットの利用が和政策を継続すると，再び資産バブルを引き起進んだ分，旅行会社の業務が縮小した。また株

こす可能性がある。

価チャートも，検索エンジンの金融関連サイトなどで入手できるため，出版社の販売業務も縮130（法政大学経済学部教授・
当研究所客員研究員）