証券経済研究第85号（2014 . 3）投資銀行とトレーディング業務
小

要

林

襄

治

旨

投資銀行が多義的に使われている。伝統的な投資銀行が減り，業務が変化し，世界の大手銀行が「投資銀行」化しているからである。
投資銀行（と言われてきた業者）の業務も歴史的に変化し，業界の構造（勢力図と競争関係）が変化してきた。1920年代には老舗と新興の投資銀行，商業銀行の証券子会社の競争が激しかった。投資銀行業務は投資銀行の独占業務ではなかった。1970〜80年代に，新商品や新業務の開拓で投資銀行の躍進が著しかったが，80年代末以降には大手銀行に買収される投資銀行が増えた。そして，トレー
ディング業務が収益の柱の１つになっていった。
伝統的投資銀行業務（証券発行の引受と合併のアドバイザリー）については，
ランキング情報が利用できるが，トレーディング業務については定義・範囲に曖
昧な点が多い。ここでは主要５社のトレーディング収入を2012年アニュアル・レ
ポートから比較する。トレーディング収入は，売買益だけでなく，関連手数料とトレーディング資産から得られる金利収入も含めて捉えるべきである。現代の「証券」流通市場の多くでは，ディーラーないしマーケットメーカーによる売買
で市場が形成されている。トレーディングはこの市場形成そのものである。各社のトレーディング収入はトレーディング資産の規模にほぼ対応する。その規模を増やすにはそのための資本力とリスク管理能力による。この資本力と資金調達力において，大手銀行は独立の投資銀行より優位に立っているようである。
目
Ⅰ．序
Ⅱ．投資銀行と投資銀行業務

次
Ⅴ．プリンシパル取引，トレーディング，マーケッ
ト・メイキング

Ⅲ．投資銀行の歴史概観

Ⅵ．トレーディング資産の規模と内容

Ⅳ．1920年代の投資銀行と商業銀行の「証券子会Ⅶ．「トレーディング部門」の収入

社」

Ⅷ．トレーディング業務と投資銀行業務

109

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投資銀行とトレーディング業務

ガン・スタンレーに三菱東京 UFJ から多額のⅠ．序資本が注入された2)。これらの事実は，「投資銀行の挫折」とも「独立」（大手銀行の傘下に投資銀行という表現が多義的に使われるよう入らない）大投資銀行の「消滅」を示唆するかになっている。投資銀行業務も曖昧な表現であもしれない3)。もっとも，バンク・オブ・アメる。世界の大銀行が「投資銀行」化し，最近でリカやシティグループなど大銀行は公的資金のはトレーディング業務ないしプリンシパル取引注入で救済されているから，投資銀行の「挫が問題視されることが多い。とはいえ，これ折」や「消滅」でなく，銀行システムの問題か（ら）の実態には不明な点がある。本稿では，もしれない。この点はともかく，これらの流れ

投資銀行についての多義的な定義を確認し，投は，1980年代末の連邦準備の銀行持株会社によ資銀行（と言われてきた業者）の歴史を簡単にる証券業務の解禁と，その後の範囲拡大，1999

概観する。とくに1920年代における投資銀行と年 金 融 制 度 改 革（グ ラ ム・リ ー チ・ブ ラ イ

商業銀行の証券子会社を一Bし，1970年代以降

リー）法による全面解禁など規制改革の延長線の投資銀行の変遷（勢力図の変化）を業務の変上にある，とみなせよう。あるいは，金融の自貌に絡めて確認する。その上で，近年の変遷を

由化・グローバル化の流れの中で，投資銀行業左右したトレーディング業務の実態を，アメリ務等の強化を図る大銀行の野望の実現かもしれ

カ２大投資銀行（ゴールドマン・サックスとない。また，金融機関の総合金融グループ化な

モーガン・スタンレー）と３大銀行（JP モー

いしワンストップ・ショッピングへの対応4)とガン・チェイス，バンク・オブ・アメリカ，シ

みなせるかもしれない。

ティグループ）の2012年アニュアル・レポート

しかし，投資銀行という表現は曖昧なものでにおける「トレーディング収入」の構成と規模あり，特別に定義されているわけでない。JP

比較を試みる。そして，この比較から得られる

モーガン・チェイスなどはアニュアル・レポー

意味を考察する。

トで自らを投資銀行であるとも公言している。
多くの大銀行は内部に名称はともかく投資銀行

Ⅱ．投資銀行と投資銀行業務部門を抱えている。投資銀行の先達であり，同様な業務を展開してきたイギリスのマーチャン

投資銀行といえば，2000年代初めには，米国

ト・バンクはビッグバン後にほとんどが大手銀の５大投資銀行（ゴールドマン・サックス，

行に買収され，現在ではマーチャント・バンク

モーガン・スタンレー，メリルリンチ，ベア・は歴史的用語に過ぎず，ほぼ死語になっていスターンズ，リーマン・ブラザーズ）が想定さる。対照的に，最近のイギリスやヨーロッパ大れた。しかし，2008年にリーマンは破綻し，ベ

陸では，世界の大銀行を指して投資銀行というア・スターンズとメリルリンチは大手銀行に吸傾向がある。たとえば，『エコノミスト』誌は収され，ゴールドマンとモーガン・スタンレー「国際銀行業の特別レポート」において，「世界

1)は銀行持株会社，金融持株会社 になった。そ

の13大投資銀行」といった表現を使い，世界８

して，ゴールドマンにはバフェットから，モー大投資銀行の収入で見たグローバル市場での

110

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証券経済研究第85号（2014 . 3）

シェアを載せている5)。投資銀行は「減少」ししたものでないが，投資銀行の業務は非常に広ても，投資銀行業務は健在であり，世界の大銀

いものになり，投資銀行の範囲も非常に拡大し行は投資銀行化しているのである。

てしまう。

とはいえ，投資銀行業務についても，定義しSIA（アメリカの証券業者協会）7)はしばらくておく必要があろう。主要大銀行のアニュア

前まで，証券業者（brokers-dealers)を，全国

ル・レポートでは，投資銀行業務は株式・債券

的総合証券，大手投資銀行，地方業者，NY 市の引受・販売，買収・合併の仲介・アレンジと中業者，ディスカウンター等に分類し，集計財してのアドバイザリーとして説明されている。

務データを発表していた。この分類を利用する

この定義は明快であり，尊重するべきである。

のも便利だが，業者の業務変化をうまく反映で

ただし，このように定義し，投資銀行業務を営きない欠陥がある。たとえば，メリルリンチなむ機関をすべて投資銀行とみなすと，投資銀行

どは全国的総合証券となる。むしろ，最近ではの範囲は非常に拡大することになる。たとえ有力な証券業者はすべて投資銀行とみなす傾向

ば，日本のメガバンク３行と大手証券２社や，にあるようである8)。

ヨーロッパの主要ユニバーサル・バンクがすべ

投資銀行ないし投資銀行とみなされる業者のて投資銀行となる。これも一つの定義となろう

業務が歴史的に変化するのは当然だが，最近のが，投資銀行業務の規模と重要度で選別し，規投資銀行をみれば，投資銀行業務（証券の引模が大きく重要な機関を投資銀行と定義するの受・販売，合併・買収のアドバイザリー）の収が妥当となるであろう。この作業を展開する余入よりもトレーディング業務の収入が大きく，裕はないが，既述の『エコノミスト』誌やヨー

資産管理ないし投資管理業務の収入も大きい。

ロッパにおける投資銀行という表現はそのよう

この点は，日本証券経済研究所編『図説なものとして解釈できる。なお，イギリスの独リカの証券市場立銀行（ヴィッカーズ）委員会はリテール・リ

行（ゴールドマン・サックス，モルガン・スタ

ングフェンスによる小売銀行と投資銀行の分離

ンレー，メリルリンチ）の業務別収益（2001〜

6)アメ

2013年版』掲載の３大投資銀を提唱し ，イギリスではその方向での法整備09年）からも明らかである（元の表は掛下達朗が進められている。ここではリング内の小売銀

9)。21世紀初頭において最強の投資銀氏作成）行の業務が預金・当座貸越，送金・決済，貸行といわれるゴールドマン・サックスではとく

出，投信等の販売に限定され，EEA 域外の活にトレーディング業務の収入が大きい。トレー動も制限される。そして，小売銀行には禁止さ

ディング業務の定義，中身はのちに検討するれる業務，すなわち，証券引受，株式・債券等

が，投資銀行といっても，投資銀行業務よりもへの投資，デリバティブ取引（組成，オリジネ

トレーディング業務が重要なのである。しかイティング，執行），証券（株式・債券の他，

し，トレーディング業務は投資銀行に限られたデリバティブや証券化商品，投信等を含む）の業務ではない。商業銀行と言われた大手銀行でオリジネイテイング・トレーディング・貸借等

もトレーディング業務が重要となっている。こが，投資銀行の業務となる。これは，投資銀行

れは一部には投資銀行を買収した結果であるや投資銀行業務を積極的に定義することを意図

が，独自に形成した部分も少なくない。そし111

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投資銀行とトレーディング業務て，トレーディング業務は伝統的商業銀行業務子会社」の活動が飛躍的に伸び，新興の投資銀（預金・貸付，送金・支払い・決済業務）の枠行の台頭も著しかった。投資銀行が関与する合を超えるものである。

併や買収，投機的な投資信託会社の設立も活発であった。

Ⅲ．投資銀行の歴史概観

1929年恐慌とその後の大不況の過程で経済と証券市場は低迷し，1933年証券法，1934年証券投資銀行という表現は，歴史的には19世紀末

取引所法など証券市場に対する連邦政府によるごろからアメリカで証券の引受・販売を行う者

規制・監督が始まる。そして，1933年銀行（グを指して使われ，1912年の IBA（投資銀行協

ラス・スティーガル）法によって商業銀行と投会）設立のころまでには広範に使われるように資銀行が分離され，証券ブローカー・ディー

なった。この時には347社の会員が承認された

ラーだけが投資銀行業務の担い手となる。このが，実態は個人銀行に加えて証券ブローカー・

過程で，分離に伴う業界の再編も進み，モーガ

ディーラーの他，商業銀行や信託会社などを含

ン・スタンレーとファースト・ボストンを頂点んでいた10)。とはいえ，投資銀行は会員一般ととする投資銀行（証券引受）業界の構造が形成

いうより，証券の引受・販売を主要業務としてされる。1947年に17投資銀行12)に対する司法省

大規模に行う業者を指しているようである。カ

による反トラスト訴訟が始まるが，1953年のメロッソの研究などを参考に11)，投資銀行業界のディナ判決で司法省（政府）側が敗北する。こ構造を超単純化してみておこう。

の17社と訴訟の対象に入らなかったメリルリン

19世紀末から20世紀初めにかけて投資銀行業

チとソロモン・ブラザーズ（両社は引受シェア界に君臨したのは JP モーガン商会とクーン・が小さいとみなされた），およびホルジー・ス

ローブ商会であり，両社とも個人銀行ともいわ

チュアート（債券専門だが，競争入札で大きなれ，鉄道証券の引受・販売が中心であり，鉄道シェアを獲得していた）が当時の有力な投資銀業の再編（合併・買収を含む）に大きく関与し行であった。

た。さらに，JP モーガンは，US スティールの業界の構造は1960年代以降に，特に70年代と設立などいくつかの独占企業の形成にも関与

80年代における証券市場の拡大と機関化，金融し，また1907年恐慌の「集束」に力を発揮し自由化・グローバル化，規制環境の変化等の中た。20世紀初頭までには，ゴールドマン・サッ

で大きく変わる。モリソンとウィルヘルムの投クスやリーマン・ブラザーズなど後に活躍する

資銀行業の研究13)は，20世紀前半は規制ないし大投資銀行のほとんどが設立され，活動を開始

国家介入の強化であったが，後半（メディナ判している。同時に，商業銀行の証券引受・販売

決以降）は自由化（規制緩和）ないし国家介入への進出が強化され，「証券子会社」が設立さの終焉であったと指摘しつつも，情報通信技術れ始める。第１次大戦時の国債発行で投資家の革命の進展が投資銀行業の構造を変えたことを裾野が広がり，1920年代には新興産業（電力，強調する。そして，独自の理論から，投資銀行

電気機械，化学，自動車等）の発展もあって，業の変貌を論じ，その限界ないし「衰退」を論

好調な経済と株式市場を背景に，銀行の「証券じている。彼らの議論によれば，コンピュータ

112

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証券経済研究
図表１

第85号（2014 . 3）

米国投資銀行業の再編成〔出所〕 山下正明氏が各種資料から作成（注14参照）。

と情報・通信技術の発展は経営の大規模（資されたい。ただし，図では示せないいくつかの本）化を必要とし，可能にしたばかりでなく，点を指摘しておこう。1960年代末までには，金融の世界を暗黙知（アート的スキルとして伝「恐るべき４人組」と言われたメリル，ソロモ

承される知識）と人的資本に依存し，パート

ン，リーマン，ブライスが分売力に支えられ，

ナーシップ組織でリレーションとレピュテー

引受けでも力をつける。メリルはとくにリテー

ションが重視される世界から，投資・金融理論

ルの販売力が強かったが，ソロモンは機関投資の科学的知識を利用し，取引（価格とコスト）

家相手のトレーディングに強く，ゴールドマンが重視され，公開株式会社組織で，資本力とリやベア・スターンズ同様であった。60年代末か

スク管理が重要となる世界へと変えたのであら70年代初めにかけて，市場の拡大が業務の機る。この理論から学んだものは多いが，ここで械化を必要とするとともに，リテール業者の再はこれ以上立ち入らない。

編を促し，1975年の手数料の自由化，1980年金

1960年代初めの主要投資銀行は20社程度で融制度改革法（金利の自由化等），1982年一括あったが，その後に業界構造（勢力図）は大き登録制など規制環境が変化する。70年代からはく変化する。買収・合併を伴う再編の全貌につMMMF の導入と拡大，レポ市場の拡大に加いては，山下正明氏が作成した14)図表１を参照

え，変動相場制への移行と金利変動の激化，商113

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投資銀行とトレーディング業務品市況の激動もあって各種デリバティブ市場が拡大，S&L 処理の進展（89年金融機関改革・拡大する。ソロモンやファースト・ボストンが再建法），連邦預金保険公社の改革（91年），さ主導する中で，モーゲージ担保商品（証券化商

ら に は 95 年 州 際 銀 行 法，99 年 金 融 制 度 改 革品）も70年代後半から急速に拡大し，さらに，（GLB）法等の成果もあって，「米銀の復活」がドレクセル社（ミルケン）によるジャンク債市

進んだ。米銀の再編過程をたどる余裕はない場が加わる。加えて，M&A が活発化し，LBO

が，それは図表２（山下正明氏作成）を参照さなど新手法が開発され，大型化する。また，れたい。投資銀行業界を含めて，現時点までのカード会社や保険会社，商品業者などによる証再編の結果をみれば，次のように特徴をまとめ券業者の買収も，業界の再編を進めた。あと知られる。

恵かもしれないが，70〜80年代はアメリカ経済

全国的大銀行ないし総合金融グループの成立と金融システムは動揺した時代であり，特に株である。アメリカでは州際銀行業の規制が厳し

式市場は70年代に低迷したが，投資銀行は新商

く，全国的に営業する銀行は存在できず，NY品や新手法の開発で飛躍的に成長できたのでの大手マネーセンター・バンクなどがアメリカあった。

を代表する大銀行であった。しかし，80年代か

1987年秋のブラック・マンデー（株価暴落）

らのスーパー・リージョナル銀行の台頭や90年を契機に，証券（投資銀行）業界は低迷する。

代以降の大型合併・買収を経て，現在では４大80年代初めから S&L 危機が深刻化する。1984

銀行が（JP モーガン・チェイス，バンク・オ

年にすでに大手銀行コンチネンタル・イリノイブ・アメリカ，シティグループ，ウェルズ・が破綻したが，大手銀行の不良債権（不動産貸

ファーゴ），規模で他を圧倒し，全国的にも営付，途上国貸付，LBO 融資）問題も深刻化し，業基盤を有し，投資銀行部門も抱える総合的金

90年代初めにはシティコープなどの経営危機が融グループとして成立した15)。

表面化する。投資銀行でも急拡大したソロモン

投資銀行は，図表１に示されるような合併・やファースト・ボストンは不正取引問題や「内買収を伴う再編を経て，2000年代初頭には５大紛」もあって勢いを失い，ドレクセルは破綻に投資銀行に集約されたが，2008〜９年に破綻・追い込まれた。異業種から証券業に参入した企買収を経て，独立の存在としてはゴールドマ

業も成果はなかった。総じて，1980年代のアメン・サックスとモーガン・スタンレーのみとリカは金融革新を進めつつも，多数の銀行の破なった。両社とも「銀行持株会社」であり，総綻があり，金融システムの脆弱性を示してい資産規模では４大銀行に次ぐ地位にあり，７位た。

以下の銀行には水をあけている16)。

1990年代のアメリカは，インフレの抑制に成ヨーロッパの大銀行に買収された投資銀行も功し，IT 産業を軸とする「ニューエコノミー」

少なくない。ファースト・ボストンは1974年にの成長に支えられ，IT バブルの時代へと進む。

クレディ・スイスと合弁でロンドンに CSFB

ソヴィエトの崩壊と旧社会主義国の市場経済化を設立し，初期のユーロ債市場に君臨したが，もあって，グローバル化が加速する。この過程

80年代末にはクレディ・スイスに買収された。

で，連邦準備による商業銀行の証券業務解禁とディロン・リードは97年に SBC に買収され，

114

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証券経済研究
図表２第85号（2014 . 3）

米国４大銀行の誕生〔出所〕 山下正明氏が各種資料から作成（注14参照）。

98年に SBC がイギリスの最大手マーチャンンズ）が活躍していたが，４社とも2000年まで

ト・バ ン ク の ウ ォ ー バ ー グ を 買 収 し て い たには大銀行に買収された。

UBS と合併し，UBS となり，さらに2000年に大手２社を除く投資銀行のほとんどが大銀行

ペイン・ウェーバーが UBS に買収された。ドに買収された事実は，投資銀行の限界を示唆す

イツ銀行はビッグバン後にイギリスのモーガるように思える。変動の激しい業務内容とそれン・グレンフェルを買収し，99年には投資銀行に見合う資本力・リスク管理の問題が影響して化していたバンカーズ・トラストを買収した。

いるのであろう。この点を見極めるためには，

リーマンは破綻したが，アメリカ部門は英国の投資銀行と商業銀行ないし大手銀行の業務内容

バークレイズに買収された。これらの事実は，を比較する必要があろう。伝統的な投資銀行業

ヨーロッパの大銀行にとって，グローバルに競務（証券の引受・販売と合併・買収のアドバイ

争するうえでアメリカ市場と投資銀行のノウハザリー）については，メディアによってランキウの重要性を示唆する。

ングが発表され，どの機関が強いのかをうかが1990年代には IT 企業の躍進などを背景に，うことができる17)。しかし，近年において投資

IPO 専 門 の ブ テ ィ ッ ク 型 投 資 銀 行 ４ 社（ア銀行の収入と利益の中核を担ったのはトレー

レックス・ブラウン，ハンブレヒト・クイス

ディング業務である。トレーディング業務の定ト，モンゴメリー，ロバートソン・スティーヴ

義・範囲は必ずしも明らかでないし，またすで115syoken06.mcd

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投資銀行とトレーディング業務
図表３−１

1920年代の投資銀行：８大投資銀行と８大証券子会社（1921〜29年）

投資銀行

発起量
発起件数
（100万ドル）

商業銀行証券子会社

発起量
発起件数（100万ドル）J. P. Morgan ＆ Co.

4,786

183 National City Co.

2,183

189

Kuhn Loeb ＆ Co.

2,819

162

Guaranty Co.

1,453

105

Harris Forbus

2,230

279 Chase Securities

733

57

Dillon Read

2,166

200

Bankers Trust

477

42

Halsey Stuart

1,582

258

Continental Illinois

308

34

Lee Higginson

1,130

139 Union Trust

302

23

Blair & Co.

1,059

90 Equitable Trust

119

16

Bonbright & Co.
計

777

113 First Nat. Old Colony

16,549

1,424

計

108

69

5,683

485

〔出所〕 森杲「第２章第一次大戦〜1920年代のアメリカ資本主義」，表33より。
宇野弘蔵監修『講座 帝国主義の研究 ３アメリカ資本主義』青木書店 1973。
元資料は，T. Moore, ʻSecurities Affiliates versus Investment Bankersʼ, Harvard Business Review,Vol. 12, p480).

図表３−２
投資銀行
（100万ドル）比率（％）

社債の引受額（引受業者分類）

証券子会社（100万ドル）

比率（％）

商業銀行
（100万ドル）

比率（％）

総計（100万ドル）

755

12.8

541

9.2

5,862

70.5

970

23.3

259

6.2

4,153

54.5

1,204

41.5

115

4.0

2,906

1927

4,567

78.0

1928

2,924

1929

1,586

（注） 年間引受量2,000万ドル以上の機関のみ。
〔出所〕 前表３−１に同じ。
元資料は，Hearing before TNEC, Pt. 22, p11611.

に投資銀行を買収している大手銀行のデータかるが，証券発行についてみれば，新興勢力の台ら意味のある情報が得られるかも懸念がある。

頭が著しかった。とくに商業銀行の「証券子会それでも，とりあえず，ここではアメリカの２社」の成長はすざましく，投資信託会社を利用

大投資銀行とアメリカ３大銀行18)をとりあげ，

した新興グループも活躍した。森杲［1973］の各社のトレーディング業務の規模を比較してみ研究から，1920年代の８大投資銀行と８大証券る。だが，その前に，投資銀行が商業銀行の証子会社の社債引受シェア，および社債引受業者

券子会社と激しく競争した1920年代の状況を一の分類を転載しておけば，図表３のとおりであ

Bしておこう。

る。1920年代にはナショナル・シティ社やチェ
イス・セキュリティーズなど商業銀行の証券子

Ⅳ．1920年代の投資銀行と商業銀
行の「証券子会社」

会社が社債引受のシェアを急速に伸ばし，投資銀行に肉薄していたのであった。
商業銀行の「証券子会社 securities affiliate」

1920年代にアメリカ証券市場は大きく拡大すには，持ち株会社として他の銀行を支配する手116

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証券経済研究
図表４第85号（2014 . 3）

アメリカの新規債券発行におけるナショナル・シティ社の役割（1921−29年，100万ドル）
ナショナル・シティ社の発行

債券種類

総発行額

合計

主幹事

参加

鉄道

6,195

1,854

100

1,754

公益事業

11,065

1,529

395

1,134

産業

9,210

1,581

511

1,070

26,470

4,964

1,006

3,958

州・地方債

11,892

1,422

1,016

406

連邦機関

1,643

564

2

562

40,005

6,950

2,024

4,926

10,267

3,783

1,195

2,588

50,272

10,733

3,219

7,514

国内会社合計国内合計
外債総額（注）主幹事は Orijinations，参加は Participations.
〔出所〕 Harold Van B. Cleveland and Thomas F. Huertas, Citibank 1812-1970,
Table 8.1. Harvard U. P., 1985.
各種資料から原著者が作成。

段であったり，州法銀行や信託会社に比べて厳では主幹事となることはほとんどなかった（こしい国法銀行に対する規制を回避したり，支店の分野は JP モーガンとクーン・ローブが支配設置の制約を回避する手段であったりもしたよ

し，参入の余地が限られていた）が，州・地方うである。この点はともかく，当時のアメリカ債や外債では10％程度と高いシェアの主幹事をの最大手銀行の１つ，ナショナル・シティ銀行

取っている。なお，参加は，他社が主幹事を務（現シティグループの前身）の証券子会社，ナめる証券発行に引受・販売業者として参加した

ショナル・シティ社は，1911年に設立され，意味であり，参加額はナショナル・シティ社が1919年までに51の市（cities）に支店（offices）

販売した額を意味するわけでない（と筆者は解有する会社となり，1927年までは株式の引受は釈している）。

行わない債券専門業者であった19)。1920年代の図表５は，ナショナル・シティ社が関与し同社の証券発行における実績は図表４に示された，他社が主幹事の国内会社証券の産業別発行

るとおりである。1920年代の同社はアメリカに額を見たものである。同社が関与した国内会社

おける債券発行全体の20％に関与する最大手業

債券40億ドルの約半分は JP モーガンが主幹事

者 の １ つ で あ っ た。し か し，主 幹 事 と し てを務める鉄道と公益事業証券であり，JP モー（Origination）の地位に限定してみれば，このガンとの密接な協力関係がうかがわれる。クー

期間の発行総額500億ドルのうち，約６％の32

ン・ローブとも密接な関係にある。ナショナ

億ドルである。国内社債に限定すれば，発行総ル・シティ社は JP モーガンとクーン・ローブ

額260億ドルのうち，約４％の10億ドルの主幹が主幹事を務める証券発行には必ず参加する方事であった20)。債券の種類別にみれば，鉄道債

針 で あ っ た。な お，JP モ ー ガ ン と ク ー ン・117syoken06.mcd

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投資銀行とトレーディング業務
図表５

主幹事別のナショナル・シティ社が関与した国内会社証券（1921−29年，100万ドル）

主幹事

合計

鉄道

公益事業

産業

J. P. Morgan

1,963

1,160

739

64

Kuhn Loeb

493

483

0

10

Dillon Read

248

0

0

248

Guarnty Trust

301

0

0

301

Lee, Higginson

177

0

0

177

Bankers Trust

85

0

0

85

その他

691

111

395

185

3,958

1,754

1,134

1,070

合計

（注） 合計は図表４のナショナル・シティ社の参加した国内会社合計。
〔出所〕 図表４と同じ。

ローブは主幹事を握り，引受は行うが，販売はドルの販売に参加し，合計38億ドルに関与したシンジケートに任すのが一般的であった。図表

ことが示される。図表６は，この合計を主幹事

４と合わせてみれば，鉄道債が全米で62億ドル

別に分類し，かつナショナル・シティ社のそれ発行され，JP モーガンが12億ドル，クーン・ぞれの引受，販売額を示している。主幹事としローブが５億ドルの主幹事を務め，ナショナてナショナル・シティ社は金額では JP モーガ

ル・シティ社がこれの販売に関与したことになン（14億ドル）近い地位を獲得していたことがる。公益事業証券はこの期間に鉄道債の２倍近確認できる。そして，自らが主幹事の場合には

い110億ドルが発行されているが，JP モーガン

50％を引き受け，残りを他社に与え，約３分のの主幹事は７億ドルに過ぎず，ナショナル・シ

１を自ら販売したと推察される。JP モーガン

ティ社も４億ドルの主幹事となっている。産業

主幹事の外債では25％をナショナル・シティが債は全体では鉄道債以上の92億ドルが発行され引き受け，約10％を販売したのであろう。それているが，ナショナル・シティ社は５億ドルの以外の業者の主幹事では，引受や販売のシェア

主幹事を務め，11億ドルの販売に関与していにバラつきがあるが，10〜20％のシェアを握っる。そして，JP モーガンやクーン・ローブがていたようである。そして，おそらく，このよ

産業債の主幹事を務めることは非常に少なく，

うな引受・販売シェアは外債以外の分野でも同ナショナル・シティ社はギャランティ社やディ

じようなものであり，参加した債券発行（国内

ロン・リードなどとの関係も強めていたことが債総額50億ドル）のうち10％程度が実際の販売うかがえる。

額とみなせよう。

図表６は同社を含む主幹事別外債発行額を見21)たものである 。図表４からはこの時期に10022)

図表３〜６のデータには限界がある（株式の欠落，ナショナル・シティ社の側から見たデー

億ドルの外債が発行され ，このうちナショナ

タ）が，この時期の投資銀行業界の特徴（勢力

ル・シティ社が12億ドルの主幹事を務め，26億

図と競争関係）を示唆している。いくつかの点

118

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証券経済研究
図表６第85号（2014 . 3）外債発行におけるナショナル・シティ社の役割（1921−29年，100万ドル）
ナショナル・シティ社の役割

主幹事

総発行額

引受グループ販売グループNational City Company

1,195

624

393

J. P. Morgan

1,406

355

141

Kuhn Loeb

215

30

39

Dillon, Read

346

55

32

J and W Seligman

105

31

18

その他

516

68

50

合計

3,783

1,163

673

（注） 引受グループは引受シェア，販売グループは販売シンジケートのシェアで実際の販売額を示す。
合計の総発行額は図表４のナショナル・シティ社の外債発行額合計。
〔出所〕 図表４と同じ。

を確認しておこう。投資銀行業務はいわゆる投由のようである24)。店頭市場形成の試みとも解資銀行に固有の業務ではなく，商業銀行や信託釈したいが，同社が親銀行株の取引や価格を管会社も行い，特に1920年代には商業銀行の「証理しようとしたものであろう。チェイス・セ

券子会社の」躍進が顕著であった23)。JP モー

キュリティーズ（チェイス・ナショナル銀行のガンとクーン・ローブが君臨したのは鉄道証券

証券子会社）も同様であった。

であるが（外債でも両社の存在は無視できない），1920年代には鉄道債よりも公益事業（電力・ガス等）債や産業債，州・地方債，外債の発行が増えてくる。これらの分野では，証券子

Ⅴ．プ リ ン シ パ ル 取 引，ト レ ーディング，マーケット・メイキ
ング

会社を含む新興勢力が活躍していた。ナショナ
ル・シティ社は，いぜんとして力を持つ旧勢力

ト レ ー デ ィ ン グ の 概 念 に つ い て，掛 下（JP モーガンとクーン・ローブ）と友好関係を［2011］が考察を加え，アメリカ大手金融機関

保ちつつ，多くの新興勢力とも関係を結び引の動向を分析している。これに啓発され，参考受・販売力を強化し，また自らが主幹事を務めにしたが，のちに検討することにして，まずはる分野（発行体）を増やしていったのである。

主要５社の2012年アニュアル・レポートの連結

なお，付言しておくが，ナショナル・シティ

損 益 計 算 書（Consolidated Statements of In-

銀行は1928年にニューヨーク証券取引所への上come）から収入構成を見ておこう。図表７に場をやめ，ナショナル・シティ社が同銀行株の示すとおりである。各社ごとに分類項目や名称

トレーディングを行うようになる。NYSE でに異なる部分があり，まずは概念を比較・整理は取引が少なく，価格変動が激しい，周期的にすることから始めよう。

投機の波にさらされる，などが上場をやめた理

収入は非金利収入と金利収入に大きく分けら

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投資銀行とトレーディング業務
図表７

アメリカ大銀行の収入構成（2012年末，100万ドル）

ゴールドマン・サックス（GS）

モーガン・

JP. モーガン・

バンク・オブスタンレー（MS） チェイス（JPMC） アメリカ（BA）

シティグループ
（CG）

4,941

4,758

5,808

5,299

2,991

１）

4,966

9,008

13,868

11,3934,012

手数料・料金 ２）

3,161

4,257

投資銀行業
資産管理

5,189
5,536

プリンシパル取引
トレーディング

３）

11,348

6,991

5,865

742

4,781
5,870
2,070

−4,971

証券ゲイン

2,110

1,662

3,251

貸出・預金手数料等

6,196

7,600

1,220

モーゲージ手数料等

8,687

4,750

カード

5,658

6,121

その他

4,258

−1,892

95

−95

2,476

投資

４）

保険

3,526

非金利収入合計

30,263

26,311

52,121

42,67822,570

金利収入

11,381

5,725

56,06357,40068,138

9,039

5,094

6,802

16,744

20,535

トレーディング資産５）
証券

7,939

６）

7,501

金利費用

11,153

5,924

1,763

トレーディング勘定
純金利収入
純収入合計

７）

7,525

3,880

−199

44,91040,65647,60334,163

26,112

97,031

83,33470,173（注）１） GS は投資管理，CG は管理・信託料。
２） CG はトレーディング関連2,296，取引サービス1,441，その他1,452の合計。
３） GS はマーケット・メイキング，BA はトレーディング勘定利潤。
４） GS はその他プリンシパル取引，BA は株式投資収入，
５） BA と CG はトレーディング勘定
６） CG は投資
７） 純収入の純は金利費用控除後の意味。
〔出所〕 各社の2012年 Annual Report より作成。

れ，そして非金利収入が細分化される。３大銀

り，直接に比較可能である。資産管理収入には

行では預金やモーゲージ，カード関連の手数料

一部に他の業務が絡むかもしれないが，資産管収入が多い。この点を除くと，各社で名称が異理の手数料・報酬と理解する。手数料・料金収なり，範囲にも差があるが，「投資銀行」とし

入の中にはトレーディングと関連するものが含て共通の部分が多い。投資銀行業，資産管理，

まれると思われるが，シティグループを除き連

手数料・料金，プリンシパル取引やトレーディ

結のデータからは実態が分からない。残りの４ング，投資，証券ゲインである。投資銀行業はつについてはトレーディング収入の規模を比較

証券の引受とアドバイザリーの料金収入であするために，詳しく見ておく必要がある。

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証券経済研究第85号（2014 . 3）

「プリンシパル取引」は，ブローカーとして

定資産と区別されて，保有証券が示されていの委託取引と区別される，プリンシパル（本人る。

ないし自己勘定）による取引であり，収入は売したがって，次のように各概念を理解してお買益で構成される。「トレーディング」も自己こう。プリンシパル取引が広い概念であり，自勘定取引という点では「プリンシパル取引」と己勘定での取引を意味する。これらは，短期取同じである。モーガン・スタンレーは「プリン引となるトレーディングまたはマーケット・メ

シパル取引」の小項目の中に「トレーディン

イキング取引と中長期的な要素も含む投資取引

グ」と「投資」をおき，「投資」をより長期のに分けられる。あるいは，トレーディング部門

ものであり，売却に制約があることも少なくなないし勘定での短期取引と，それ以外に分けらいとしている。ゴールドマン・サックスはしばれる。このように理解して，本稿では「トレーらく前までは，「トレーディングとプリンシパ

ディング」に焦点をあてる。「マーケット・メ

ル投資」の項目を設けていたが，現在ではこれイキング」は「トレーディング」より広く，委を「マーケット・メイキング」と「その他プリ託取引を含む25)が，プリンシパル取引のようにンシパル取引」に分けている。その他プリンシ

長期的な投資は含まない。とすると，「トレーパル取引は，ファンドやプロジェクトなどへのディング収入」の比較としては，図表７のプリ戦略的投融資を含む中長期的投資（株式も多ンシパル取引の行に計上した２社（JP モーガ

い）を意味する。バンク・オブ・アメリカはン・チェイスとシティグループ），および，ト「トレーディング勘定利潤」という表現を使い，

レーディングの行に計上した３社（ゴールドマ

株式投資収入をグローバル・プリンシパル投資

ン・サックス，モーガン・スタンレー，バンと戦略的・その他投資から得られる収入（本社

ク・オブ・アメリカ）の数字が比較される。

部門が過半）としている。シティグループの投だが，このような比較は妥当であろうか。シ

資損失は主にスミス・バーニー社の売却にかか

ティグループの数字は手数料・料金収入の内訳

わるものであり，戦略的投資に伴う収支が計上に「トレーディング関連」項目を挙げている。

されている。JP モーガン・チェイスには「投他社では明示的にこの項目は存在しないが，ト資」の項目がなく，そのプリンシパル取引に長レーディング担当部門に手数料・料金や証券

期的ないし戦略的投資の要素がどこまで含まれサービスの項目がある。マーケット・メイキン

るかは断定できないが，多くは短期のトレー

グやトレーディングは売買差益を狙うものとしディングとみてよいであろう。

ても，口座管理料や証券貸借料を取るであろ

なお，「証券ゲイン」の項目が３大銀行に計う。また，委託取引として執行し，手数料を受上されて紛らわしいが，これはトレーディング

け取ることもあると考えられる。これらはト資産と区別される保有証券（債券がほとんど）

レーディング収入とみなすべきであろう。このの売買・評価にかかわる収入である。言い換え問題は部門情報を見たうえでのちに再検討すれば，この部分は「商業銀行」業務にかかわる。

り，「投資銀行」の業務やトレーディング収入

より問題なのは，金利収入の扱いである。債には入らない。３大銀行ではトレーディング勘

券を中心とするトレーディング資産は金利を稼

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投資銀行とトレーディング業務
図表８

アメリカ大銀行の資産構成（2012年末、100万ドル）

ゴールドマン・サックス（GS）

モーガン・

JP モーガン・バンク・オブシティグループ

スタンレー（MS） チェイス（JPMC） アメリカ（BA）（CG）

175,537

129,446

138,587

134,412296,296

219,924

261,311

121,701

119,017

91,35464,28860,933

71,46722,490トレーディング資産 １）

407,011

307,472450,028

290,723

320,929（内）デリバティブ

71,17636,16774,98353,49754,620371,152

336,387

312,326

711,860

883,640

630,009

現金等

72,66946,094

分別現金・証券49,67130,970

レポ・FF・貸付証券

141,334

貸付証券

136,893

受取債権・帰属利子

14,278

受取担保

２）

証券
貸出

29,046３）

その他

39,62326,890174,318

278,387

179,008

資産合計

938,555

780,960

2,359,141

2,209,974

1,864,660（注）１） MS では，AFS (available for sale)証券39,869をここに加えた。
２） CG では，他に含まれる1,857がある。
３）貸出は損失控除後の数字。
〔出所〕 各社の2012年 Annual Report より。

いでおり，この部分はトレーディング収入を構

プ110億ドル，バンク・オブ・アメリカ90億ド成するとみるべきであろう。３大銀行はこれをル，モーガン・スタンレー70億ドルの順とな開示しており，図表７にものせた。２大投資銀

り，異なったイメージが得られる。

行の場合では，ローンは少ないので，その金利

なお，投資銀行業（引受とアドバイザリー）

収入はほとんどがトレーディング資産からの収収入では，シティがやや少ないが，他社は50億入とみてよいであろう。ただし，両社では，金ドル前後であり，あまり差がない。

利費用が全体の数字であるから，トレーディン
グ資産の純金利収入の算定は困難である。
以上のように，トレーディング関連手数料収Ⅵ．トレーディング資産の規模と内容

入と金利収入の処理に問題を残すが，図表７にしたがって，各社のトレーディング（マーケッ

各社のバランスシートを比較すると図表８のト・メイキング）収入やプリンシパル取引収入

とおりである。３大銀行では貸出と証券で資産を比較すると，ゴールドマンが100億ドルを超総額の約半分を占め，伝統的な商業銀行としてし，抜きんでた地位にあり，他社は50〜70億ドの側面を示し，総資産規模では２大投資銀行のルの規模である。しかし，純金利収入を加える

ほぼ２倍以上と圧倒している。しかし，トレーと，ゴールドマン・サックスと JP モーガン・デ ィ ン グ 資 産 に 限 定 す れ ば，JP モ ー ガ ン・

チェイスが150億ドルでならび，シティグルー

チェイスの4,500億ドルを最大にして，ゴール

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証券経済研究
図表９第85号（2014 . 3）

アメリカ大銀行のトレーディング資産の構成（2012年末，100万ドル）

ゴールドマン・サックス（GS）

モーガン・

JP モーガン・バンク・オブスタンレー（MS） チェイス（JPMC） アメリカ（BA）

シティグループ（CG）

CP・CD・貨幣市場

6,057

4,759

国債・エージェンシー債

93,24154,01522,42586,974

20,356

外国国債等

62,25043,162

68,68852,197

89,23941,682

16,84037,06937,97035,224

モーゲージ・資産担保証券
商業不動産

9,805

住宅

8,216

2,772
2,172
36,738

エージェンシー7,878

資産担保証券
銀行貸出・ブリッジ

22,407

社債

20,961

州・地方債

2,447

41,541
49,157

38,692
18,162

3,806
18,265

その他債務
株式・転換社債

96,45469,427

110,699

商品

11,696

7,299

16,173

デリバティブ71,17636,197

407,001

267,603

56,99874,98353,49754,620450,028

290,723

320,929

371,145286,906

288,695

8,346

投資
合計

43,315（参考）非トレーディング勘定の AFS 証券（公正価値評価）

39,869〔出所〕 各社2012年 Annual Report より。

ドマン・サックスが4,100億ドルで次ぎ，他のはあるが，各社とも国債，エージェンシー債，３社は3,000億ドル前後であまり差がない。資

外国国債，モーゲージ担保商品，社債，株式，産総額に対する割合では，投資銀行が40％前後

商品，デリバティブなど多様な商品を取扱ってなのに３大銀行は20％以下である。ただし，３いる。金額の相違に各社の力点の相違を見るこ

大銀行はトレーディング資産としては計上されとができるかもしれないが，この表だけから見ていないが，ほぼそれに匹敵する規模の証券るのは危険であり，ここでは各社の規模と多様（ほとんどが債券）を保有していることに注意

な商品を確認するにとどめる。ただし，デリバ

しておこう。それでも，トレーディング資産のティブについては各社の中身も見ておこう。図絶対規模順位と前項で見たトレーディング収入表10に示すとおりである。金利スワップ（固定の規模順位の相違は大きい。

金利と変動金利の交換）を中心とする金利デリ

この点は後に検討するが，その前にトレー

バティブ取引が圧倒的に多いが，クレディッ

ディング資産の中身を確認しておこう。図表９

ト，外国為替，株式，商品などを各社とも幅広に示されるとおりである。分類項目に多少の差く取り扱っている。確認しておかねばならない

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投資銀行とトレーディング業務
図表10

アメリカ大銀行デリバティブ資産・負債の構成（2012年末、100万ドル）

ゴールドマン・サックス（GS）
金利

クレディット

外国為替

株式

商品

ヘッジ目的・他

グロス総額

モーガン・

JP モーガン・バンク・オブスタンレー（MS） チェイス（JPMC） アメリカ（BA）

シティグループ（CG）

資産584,584

823,801

1,329,248

1,197,500

895,726

負債545,605

794,104

1,287,614

1,176,000

890,405

資産85,816

68,267

100,31061,30054,275

負債

74,92764,494

100,027

57,90052,300

資産72,12852,794

148,259

87,20076,291

負債60,80856,413

161,642

93,60080,771

資産49,84338,60040,93823,00018,293

負債

43,691

41,87042,81023,20031,867

資産23,32020,646

43,625

14,50010,907

負債

24,35021,83147,465

14,10012,142

資産23,793

143

8,136

負債

152

61

3,613

資産

839,124

1,004,251

1,662,380

1,383,500

1,063,628

負債749,523

978,773

1,639,558

1,364,800

1,071,098

ネッティング
相手方

現金担保

保有価値

資産

668,460

895,420

1,271,900

975,695

負債

668,460

895,420

1,271,900

971,715

資産99,486

72,634

58,10033,313

負債30,636

46,39546,90047,632

資産71,17636,19774,98353,50054,620

負債

50,42736,95870,65646,00051,751（注） CG はトレーディング勘定のみ，他に資産1,857．負債2,910あり。
BA は10億ドル単位のデータから。
〔出所〕 各社 Annual Report より。

点は，バランスシートに示される数字はネッ

ティング後の規模順位が異なることを指摘してティング（同一の相手方との取引，および現金おこう。

担保を控除した）後の数字ということである。
したがって，グロスの額（契約上の取引の現在

Ⅶ．
「トレーディング部門」の収入価値）と比べると，バランスシート上の価額は数％にしかなっていないのである。資産価値とトレーディングは主に特定の担当部門で執行

負債価値の差が利益につながるのか否か，デリされているので，その部門の数字がトレーディ

バティブ取引の「利益」がどのように生まれ，ング収入を表すものとみなすことができるかも示されるのかは厄介な問題であり，立ち入れなしれない。各社の部門構成をみておくと図表11い。ただ，グロスの数字で見る規模順位とネッのとおりである。各社ごとに相違がある。ト

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証券経済研究
図表11第85号（2014 . 3）

アメリカ大銀行の部門別収入（2012年，100万ドル）

投資銀行部門ゴールドマン・サックス

モーガン・スタンレー

JP モーガン・チェイス

Investment Banking

Institutional Securities

Corporate & Investment Global Banking

Securities and Bank-

Bank
4,926

シティ・グループ

バンク・オブ・アメリカ

ing

10,55334,326

17,207

19,743

Investing & Lending
5,891
トレーディング部門

Institutional Client

Institutional Securities

Services

Corporate & Invest- Global Markets

ing

18,124
資産管理

Investment

Securities and Bank-

ment Bank
13,519Manage- Global Wealth Man-

ment

Asset Management

agement Group
5,222

Global Wealth & In-

Transaction Services

vestment Management
13,516

9,946

16,517

10,857

Asset Management
2,219
商業銀行

Consumer & Business Consumer & Business Global Consumer
Banking

Banking
17,212

モーゲージ

Mortgage Banking

カード

Card

Banking
29,02340,214

Consumer Real Estate
Services

13,963

8,759

18,770
本社・調整項目−176−1,152
Private Equity

純収入合計

34,163

26,112−1,691790
97,031

192
Citi Holdings

83,334−833
70,173（93,835）（注） 部門は作成者が主要業務にしたがって分類，各部門が他の業務を営むこともある。
シティグループの Securities and Banking と Transaction Services は Institutional Client Group に入る。
JP モーガン・チェイスの純収入合計は部門合計（93,835）と一致せず。
〔出所〕 各社 Annual Report より。

レーディング部門が独立しているのは，ゴールと手数料収入も示しておいた）。

ドマン・サックスとバンク・オブ・アメリカの

ここでは，収入が株式と債券の商品（ないし２社であり，他の３社は投資銀行部門と一体化

市場）別に示され，あるいはそれらが販売・トしている。しかし，部門（セグメント）情報か

レーディング収入として示され，会社によってらトレーディング収入や関連収入についての情はそれがさらに業務別（トレーディング・手数報が得られる。もとより，他の部門でもトレー料等に）にも示されている。そこで，これらよディング収入等をあげている場合があるが，金り「トレーディング収入」を商品別データがま

額が少ないのは無視しても大きな影響はないでとめられた「販売・トレーディング収入」（金あろう。そこで，トレーディング担当部門の収利は純収入）または「市場・投資家サービス」

入構成を示すと図表12−B のようになる（図表などとみなして比較すると次のようになる。

７などと重複するが，図表12−A として，連ゴールドマン・サックスは，Institutional Cli-

結ベースのトレーディング収入，関連金利収入

ent Services 部 門 の 純 収 入 合 計 180 億 ド ル。

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18,3877,501 金利費用

金利費用

小計

5,924

小計

3,385

3,253

FF・レポ・他

損失引当

9,039

トレーディング資産

11,153

7,939

証券

金利費用

35,832

トレーディング負債

金利費用

FF・レポ・他

トレーディング資産

債務証券

貸出・リース

56,063 金利収入

14,575

トレーディング勘定
9,039 純金利収入

小計

1,763

16,744

4,650

5,094

8,776

38,88068,13813,609

6,612

2,296

損失引当

トレーディング勘定

金利費用

FF・レポ・他

トレーディング勘定

投資（配当を含む）

10,848190

20,535

5,267

6,802

7,525

貸出（料金を含む） 48,544

57,400 金利収入

9,207

トレーディング勘定
3,337 純金利収入

トレーディング
関連手数料

4,781

シティグループ（CG）（2012年，100万ドル）

5,870 プリンシパル取引

バンク・オブ・アメリカ（BA）

5,536 トレーディング勘定利潤

貸出5,725 金利収入

11,049（注） シティグループのトレーディング勘定金利収入は金利費用控除後。

11,381 金利収入

小計

金利収入

（参考資料：金利収入の構成）

小計

トレーディング資産−199 金利収入

純金利収入

3,880

純金利収入

6,991 プリンシパル取引
4,257

トレーディング

3,161 手数料・料金

11,346

手数料・料金マーケット・メイキング

JP モーガン・チェイス（JPMC)

アメリカ大銀行の「トレーディング部門」の収入

モーガン・スタンレー（MS）

トレーディング収入と関連収入

ゴールドマン・サックス（GS)

A)

図表12
投資銀行とトレーディング業務

126

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syoken06.mcd

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投資銀行業

2,261

手数料料金

その他

投資銀行業

資産管理

貸出・預金関連

純金利収入

プリンシパル取引

純収入合計

トレジャリー・サービス

貸出

投資銀行手数料

DVA/CVA 調整等

証券サービス

株式市場

確定利付市場〔出所〕 各社の2012年 Annual Report より。

Global Markets

1,184

5,769

4,693

1,948

11,222

9,510

34,326

4,249

1,331

5,769

-841

4,000

4,406

15,412

その他

投資銀行業

投資ブローカー・サービス

純金利収入

トレーディング勘定利潤

純収入合計

株式

FICC

シティグループ（CG）

469

2,214

1,820

3,310

5,706

13,519

株式市場

3,014

純収入合計

その他

貸出

投資銀行業

プライベイト・バンク

DVA/CVA 調整等

確定利付市場

19,743-1,101

997

3,641

2,314

-2,487

2,418

13,961

Securities and Banking

8,812

11,826

バンク・オブ・アメリカ（BA）

22,977 販売・トレーディング収入（注） モーガン・スタンレー Institutional Securities の販売・トレーディング収入は DVA 調整前10,612である。
バンク・オブ・アメリカ Global Markets の販売・トレーディング収入と純収入合計は一致していない。
バンク・オブ・アメリカ Global Markets の販売・トレーディング収入は DVA 調整前14,274である。

13,516

1,612

純金利収入

純収入合計

1,193

414

投資・その他

326

その他

トレーディング

3,929

投資銀行業

836

144

投資銀行業

資産管理等

1,999

7,288

手数料・料金MS Global Wealth Management G.

-1,786

5,853

資産管理等

純金利収入

＊＊＊＊＊＊＊

トレーディング

195

その他
10,553

219

3,929

-495

4,347

2,358

投資

18,124 純収入合計

1,986

証券サービス

その他

純収入合計

3,053

手数料・料金

株式

8,210

3,171

株式顧客執行

確定利付・商品

株式合計

9,914

FICC 顧客執行6,210 市場・投資家サービス

Institutional Securities

Institutional Client Services
販売・トレーディング純収入

JP モーガン・チェイス（JPMC)
Corporate & Investment Bank

モーガン・スタンレー（MS）

ゴールドマン・サックス（GS)B) トレーディング部門の収入証券経済研究第85号（2014 . 3）

127

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投資銀行とトレーディング業務

モ ー ガ ン ・ ス タ ン レ ー は Institutional発見であり，主張である。同時に，付け加えて

Securities 部門の販売・トレーディング純収入

おきたいのは，２大投資銀行と３大銀行では，の60億ドル（GWMG 部門のトレーディング収

トレーディング資産から得られる純金利収入に入10億ドル，純金利収入と手数料収入を加える

大きな差があることである。いわゆる商業銀行と 110 億 ド ル），JP モ ー ガ ン・チ ェ イ ス は部門が大きく，大規模な貸付と証券投資のある

Corporate ＆ Investment Bank 部門の市場・３大銀行で金利収入が大きいのは当然だが，金投資家サービスの230億ドル（業務別データか

利収入に対する金利費用（支出）の割合は20〜

26)

ら，プリンシパル取引 に純金利収入を加える

30％である。これに対して，モーガン・スタンと 210 億 ド ル）。バ ン ク・オ ブ・ア メ リ カ はレーの純金利収入がマイナスなのは特殊要因に

Global Markets 部門の販売・トレーディング

よるとしても，ゴールドマン・サックスでは収入120億ドル（同部門のトレーディング勘定

70％近くに達している。これは，２大投資銀行

利潤と純金利収入，投資・ブローカー・サービと３大銀行では資金調達コストに大きな差があスの合計では110億ドル）。シティグループはり，３大銀行が優位に立っていることを示唆す

Securities and Banking 部門の市場収入（確定る27)。

利 付 と 株 式 の 合 計）160 億 ド ル（図 表 12 −A

掛 下 達 郎［2011］（pp198 〜 200）は ト レ ー

データから，プリンシパル取引とトレーディン

ディング業務と引受・アドバイザリー業務の関グ関連手数料，トレーディング勘定純金利収入連を考察し，後者が「直接・間接的にトレー。銀行によっては，幅を合計すると140億ドル）

ディング業務を強化する効果がある」と指摘のある数字となるが，ここで示した数字は，図し，さらに，トレーディング業務が果たすマー

表８に示した各銀行のトレーディン資産の規模

ケット・メイクの生産的役割を強調する28)。こにもほぼ対応するものになっている。資産内の指摘は重要である。歴史的に見ても，引き受容，トレーディング技術・能力等も影響するとけた証券の販売ないし嵌め込み先を確保するたしても，資産規模に応じて収入が得られるのでめに流通市場の形成が必要とされ，トレーディある。

ング業務が生まれたのもしれない。1980年代前半のファースト・ボストンはすでにトレーディ

Ⅷ．トレーディング業務と投資銀
行業務

ング収入が投資銀行業務の収入に匹敵していた29)。資産管理業務にも同じことが言えるかもしれない。これらの業務は，利益相反や内部情「トレーディング収入」はたんなる売買益と報の問題からブレーキがかかるかもしれない

してみるより，関連手数料収入やトレーディンが，このような要素があることは間違いないでグ資産からの純金利収入も含めた「トレーディあろう。しかし，出自はともかく，それ自体のング部門の収入」としてみるべきであり，その業務に存在根拠があり，利益を生むから存続し収入はトレーディング資産の規模に比例する傾ているのである。引受業務の収入を比較すると向にある（時に取引の失敗による巨額損失がこ図表13のとおりである。債券引受業務の規模での傾向を隠すが）。これが本稿における筆者のは大手銀行が優位に立っているが，これからト

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証券経済研究
図表13第85号（2014 . 3）

投資銀行業の収入（2012年

ゴールドマン・サックス（GS）
投資銀行業料金モーガン・
スタンレー（MS）

JP モーガン・チェイス（JPMC）

4,758

5,808

4,941

バンク・オブ・アメリカ（BA）

100万ドル）

シティグループ
（CG）

5,299

2,991

（連結損益計算書）
部門情報

Investment Banking

Institutional Securities

Corporate & Invest- Global Banking

Securities and Bank-

ment Banking

Global Markets

引受
株式

887

891

1,026

1,026

債券

1,964

1,669

3,290

3,362

1,975

1,369

1,497

1,066

4,926

3,929

5,808

アドバイザリー
合計

5,299
自社

3,641

−155

（注） MS には GWMG 部門に836，AM 部門に17あり。
BA では，Global Banking が2,745，Global Markets が2,214。数字は連結のもの。
〔出所〕 各社 Annual Report より。

レーディング業務との直接的関連性を見るのは株式市場でもディーラーの役割が強まってい難しい。大手（商業）銀行の側から見れば，伝る。かなり前から，ブロック取引が増え，市場

統的預金・貸付業務が低迷する中で，ローンの「分裂」や ATS や ECN 等の存在が注目さセールや為替・金利のデリバティブ取引を増やれ，規制の枠組みも変化してきた。この過程はし30)，それらの延長線上にトレーディングや引

ともかく，現在では，NYSE 上場銘柄でも，受があったのかもしれない。しかし，大手銀行

NYSE 市場で取引されるのは30％程度にまで

は投資銀行の買収を必要としたことも事実であ低下している。新興の取引所市場や場外のクる。

ロッシング・ネットワーク，ダーク・プールに重要な点は債券流通市場が店頭（OTC）市

シェアを奪われている31)。この過程を誰が推し場もしくはディーラーズ市場として存在するこ進めたのかは断定できないが，情報通信技術のとである。投資家の多様なニーズに対応する発展がこのような傾向を促進したことは間違い

ディーラーないしマーケット・メーカーの存在ない。そして，これらもトレーディング業務をが流動性と効率性を提供しているのである。歴拡大させる要因である。

史的には，NYSE では鉄道社債や国債が取引トレーディングを売買益を求めるリスクの高されていたが，現在は株式市場である。また，

い業務とみるのは皮相な見方である。流通市場

1960年代ごろまでは債券は多くが満期まで保有のあり方と結び付け，トレーディング収入は利するものであった。新形敦［2010］は，「欧米

子や手数料と一体化してみるべきなのである。

大手金融機関の成長戦略」を論じ，フロー・ビ

伝統的な投資銀行業務ではないし，伝統的商業

ジネスとなるプライマリー（引受等）業務と比銀行業務でもない。トレーディングを支えるの

べてストック・ビジネスとなるセカンダリー

は，各社の「在庫保有」力であり，そのための（流通市場）業務の規模・収益性に注目し，ト

資本力とリスク管理力である。

レーディング業務の重要性を指摘している。

リーマンショック以後の規制改革で，自己資

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投資銀行とトレーディング業務本の強化や流動性規制等が強化されている。加えて，ボルカー・ルールのようなプリンシパル

7） NASD が我が国では一般に全米証券業会と訳されているので，SIA (Securities Industry Association)を証
券業者協会とした。現在は SIFMA となっている。

取引の規制も導入されている。これらには立ち

8） たとえば，Allan D. Morrison and William J. Wilhelm

入らない32)。トレーディング業務に関しては，

9） 掛下達郎［2011］なお，同氏はここで３大銀行（JPJr. [2007] Figure10 . 1.

金利高騰ないし金融引き締め時に失敗するケー

モーガン・チェイス，バンク・オブ・アメリカ，シティ

スが多いし，時にリスク管理体制の不備から莫

10） V. P. カ ロ ッ ソ［1978］：序 文。な お，Jerry W.

大な損失を生み出すリスクはある（95年ベアリグループ）の業務別収益も示されている。
Markham［2002］Vol. Ⅱ p8によれば，世紀転換期に約1000社の投資銀行が存在した。このうち全米的な販売シ

ングズ，2012年 JP モーガン・チェイス等）。

ステムを有するのは５社（Lee Higginson & Co., N. W.

また，競争の激化で，既存優良商品のスプレッCo., William Salmon & Co.）であった。

Harris & Co., N. W. Halsey & Co., Kidder Peabody &ドが低下し，独自の新商品やリスクの高い商品

11） V. P. カロッソ［1978］。なお，その他の主要文献は参への志向が強まり，破綻したケースが少なくな

12） 17社の名称，引受シェアは，V. P. カロッソ［1978］い（サ ブ プ ラ イ ム・ロ ー ン を 原 資 産 と す る
MBS 等）。これを避ける工夫が必要としても，競争の圧力が何を生み出すかはわからない。金融は破綻と復活の歴史でもある。投資銀行の歴史を見れば，新分野や新商品で新興勢力が急速に台頭し，どこかで破綻する。そして旧勢力が形を変えて生き残るか，あるいは，新たな勢力が台頭して次の時代を担うことになる。

考文献参照。
表22（下巻731ページ）。
13） A. D. Morrison and W. J. Wilhelm Jr. [2007].
14） 東大経済大学院，旧鈴木ゼミ有志の研究会（2014年１月26日）における，山下正明氏の報告（「古典的金融資本と現代資本主義の変容」）資料。同氏の承諾を得て掲載。
15） 銀行持株会社の総資産規模で見て４社の総資産合計は全体の約50％を占める（2013年９月）。規模順位４位のウェルズ・ファーゴの総資産規模は約1.5兆ドル。
16） 総資産規模（2013年９月）ではゴールドマン・サック
が約9,000億ドル，モーガン・スタンレーが約8,000億ドル。なお，総資産規模順位７位のアメリカン・インターナショナルの総資産額は約5,000億ドル。
17） 日本証券経済研究所『図説アメリカの証券市場』隔年刊行（最新版は2013年）で主要データを見ることがで

注1） 銀行持株会社は1956年銀行持株会社法に基づく規定。

きる。
18） 大手銀行としてウェルズ・ファーゴも取り上げるべき金融持株会社は1999年金融制度改革法に基づく規定。

かもしれないが，同社のグローバルな存在としての希薄

2） ゴールドマン・サックスはパートナーシップ時代のさ，および投資銀行部門があまり強いとは思えないので1980年代に住友銀行から，2003年には三井住友銀行から資本参加を受けている（2010年解消）。
3） 独立の投資銀行としてまだ２社が残っている点を強調すべきかもしれない。なお，世界的には野村ホールディ
ングズも加えるべきかもしれない。
4） 総合金融グループ化とワンストップ・ショッピングの概念については，白石渉［2004］参照。
5） ʻSpecial Report: International Bankingʼ . The Econo-

省いた。
19） ナ シ ョ ナ ル・シ テ ィ 社 に つ い て は，Harold van B.
Cleveland and Thomas F. Huertas [1985] Chap. 4 andChap. 8による。他にカロッソ［1978］14章参照。
20） 10億ドルの数字は図表３に示された数字の半分である。データの期間が相違することにもよるが，1930〜32
年の数字がこれだけの相違をもたらすとも思えない（長・短社債の発行額は28年42億ドル，29年31億ドル，mist. May 11th 2013．なお，ここでの８大投資銀行は，30年39億ドル，31年22億ドル，32年６億ドル──森杲JP モーガン・チェイス，ゴールドマン・サックス，シ［1973］p261，316 の 数 字）。お そ ら く デ ー タ の 収 集 範

ティグループ，バンク・オブ・アメリカ，ドイツ銀行，

囲・定義等に相違があるが，これには立ち入らない。

バークレーズ・キャピタル，モーガン・スタンレー，

21） なお，原書では同社が引き受けた州・地方債の内訳

HSBC である。この他スイスの２社（UBS とクレディ・（主要州・地方の数字）と国別外債の数字も別の表で示

スイス，BNP パリバ等）が大投資銀行に入る。

されている。

6） Independent Commission on Banking, Final Report,

22） この時期の外債発行額としてカロッソは，62億ドルとSeptember 2011．この紹介として，拙稿「英国の金融83億ドルになる２種類のデータを提示している（カロッ

構造改革−大きすぎて救えない：リングフェンスと17％の損失吸収資本」法政大学経済学部学会『経済志林』79巻３号（2012年３月）。
」

ソ［1978］12章，pp382〜３）。
23） アメリカの当時の法律から見てこれが違法か否か，法的問題は別としてもリスク管理や利益相反の観点からみ130syoken06.mcd

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証券経済研究て望ましいか否か，トラストや独占を巡る問題については立ち入らない。
24） Jerry W. Markham [2002] pp117〜８．
25） マーケット・メイキングは狭義には，ビッグバン後の英国証券取引所の売買システムや NASDAQ システムにおけるマーケット・メーカーのように，制度的に気配提第85号（2014 . 3）

カ の 資 本 市 場』東 洋 経 済。（M. H. Waterman,
Investment Banking Functions, University ofMichigan 1958).
森杲［1973］，「第一次大戦〜1920年代のアメリカ資示と売買義務を負う業者の売買を意味する。しかし，債本主義」，宇野弘蔵監修『講座券市場は一般に店頭市場であり，ここでは業者がディー

究アメリカ

ラーとして顧客の注文に応じることで売買が執行される。店頭デリバティブ取引でも同じである。株式取引でも，大口取引などではディーラー取引が多い。以上はい
ずれもプリンシパル取引である。顧客の注文を取引所等で執行するのがブローカー（委託）取引である。しかし，マーケット・メーカーであれ，ディーラーであれ，
ブローカーであれ，売買が執行され，市場が形成されるので，これらすべてを含めてマーケット・メイキングと帝国主義の研３アメリカ資本主義』第２章，青木書店。
日本証券経済研究所『図説アメリカの証券市場』

1977〜ほぼ隔年，最新版2013年。
井出正介・高橋由人［1977］，『アメリカの投資銀行』日本経済新聞社。

いわれる。アーネスト・ブロック［1992］第２章も参V. P. カロッソ［1978］，小林襄治他訳『アメリカの照。なお，プロプライアタリー（プロップ）取引とし投 資 銀 行』，『証 券 研 究』55，56 巻。（V. P.

て，相場観に基づく（顧客の注文への対応と区別して）ディーラー主導型の取引をいうこともあるが，トレーディングとの区別は曖昧である。
26） 図表７の連結データのプリンシパル取引の数字55億ドルと大きく異なるが，これは同社が2012年に本社部門のCarosso, Investment Banking in America: A
History, Harvard University Press 1970）.
ヘイズ／スペンス／マルクス［1984］，宮崎幸二訳

デリバティブ取引で巨額の損失をだしたことによる。こ『アメリカの投資銀行の 点 に つ い て，詳 し く は，吉 川 真 裕「ロ ン ド ン の 鯨

東洋経済。

JP モルガン CIO の CDS 取引」『証券経済研究』第82号，2013年６月。
27） もっとも，これは金利の高い消費者向け貸出の多い大手銀行の収入によるかもしれない。しかし，バンク・オ
ブ・アメリカではトレーディング資産の金利収入51億ドルに対し，同負債の金利費用は18億ドルと計上されている（図 表 ７）。な お，掛 下 達 郎［2011］（pp201 〜 ２）は，大手銀行の投資銀行に対する優位を，貸付のオリジ
ネイト（証券化）とディストリビュート，決済業務に見ているが，一面に過ぎないであろう。
28） 掛 下 達 郎［2011］（pp198 − 200）。た だ し 掛 下 は プ
ロップ取引（相場観に基づくディーリング）には否定的

ピラミッド構造と競争』

ケン・オーレッタ［1987］，永田永寿訳『ウォール街の欲望と栄光リーマン・ブラザーズの崩壊』日本経済新聞社。
小畑二郎［1988］，『アメリカの金融市場と投資銀行』東洋経済。
松井和夫［1988］，『シリーズ世界の企業金融』日

本経済新聞社。
ヘ イ ズ ／ ア ー バ ッ ク［1988］，佐 合 紘 一・入 江 恭
平・佐賀卓雄訳『投資銀行業の変貌である。
29） 松井和夫［1988］（pp340〜41）30） 1990年代半ばのバンカーズ・トラストでは収入の半分は デ リ バ テ ィ ブ 取 引 に よ る と い わ れ る（Jerry W.
Markham, [2002] Vol. 3 p240）.
31） 日本証券経済研究所『図説アメリカの証券市場』

2013年版，第６章参照。
32） 付言しておけば，ゴールドマン・サックスは「遺言状」（破綻処理計画）において，コアビジネスは投資銀
行業とマーケット・メイキングとしている。同社にとっ一括登録制の導入とその影響』同文館。
マイケル・ルイス［1990］，東江一紀訳『ライアーズ・ポーカー

ウォール街は巨大な幼稚園』角川書店。
ヘイズ／ヒュッバード［1991］，細谷武男訳『世界三大金融市場の歴史

インベストメント・バンて，その他プリンシパル取引（ファンド等への中長期投キングの起源と発展，その世界戦略』TBS ブ

資）や資産管理業務はコアではないのである。

リタニカ。

参

考 文

献（刊行年順）R. G. エックルズ／ D. B. クレイン［1991］，松井和夫
監訳『投資銀行のビジネス戦略

ネットワーク

にみる強さの秘密』日本経済新聞社。
M. H. ウォーターマン［1965］，志村嘉一訳『アメリ佐賀卓雄［1991］，『アメリカの証券業

変貌と規制

131

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投資銀行とトレーディング業務緩和』東洋経済。

『みずほ総研論集』2010年Ⅲ号。

アーネスト・ブロック［1992］，箱木禮子・岡三経

掛下達郎［2011］，「アメリカ大手金融機関の引受業

済研究所訳『投資銀行の内幕』勁草書房。

務とトレーディング業務」，証券経営研究会編

掛谷健郎［1993］，『米銀の崩壊と再生』日本経済新『金融規制の動向と証券業』第７章，日本証券経済研究所。

聞社。
御代田雅敬［1994］，『米銀の復活

リスクマネジメ[1985] , Citibank 1812-1970, Harvard Univer-

ント革命への挑戦』日本経済新聞社。
遠藤幸彦［1999］，『ウォール街のダイナミズム

米

国証券業の軌跡』野村総合研究所。
三谷進［2001］，『アメリカ投資信託の形成と展開』
白石渉［2005］，『金融のワンストップ・ショッピン
銀行，証券，保険の垣根がなくなる』清文

Robert Sobel [1991], The Life and Times of
Dillon Read, Penguin Books.
the United States, 3Vols, M. E. Sharpe.
Allan D. Morrison and William J. Wilhelm, Jr.
[2007],

社。
チャールズ・エリス［2010］，斎藤聖美訳『ゴールドマン・サックス

sity Press.

Jerry W. Markham [2002], A Financial History of

日本評論社。
グ

Harold van B. Cleveland and Thomas F. Huertas

王国の光と影』日本経済新聞社。
新形敦［2010］，「欧米大手金融機関の成長戦略」

Investment

Banking:

Institutions,

Politics, and Law, Oxford University Press,
ʻSpecial Report: International Bankingʼ, The Economist, May 11th, 2013.

（当研究所評議員・客員研究員）

132

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