証券経済研究第91号（2015 . 9）

ドイツ大手銀行の米投資銀行買収と証券引受業務
漆

要

畑

春

彦

旨

本誌2015年６月号の拙稿「ドイツ大手銀行の国際投資銀行業務と経営改革」では，米有力投資銀行バンカーストラスト（BT）買収（1998年11月）前後に，ドイツ銀行が国際投資銀行戦略の一環として行った，グループ組織，人材管理・教育，企業文化にわたる行内改革について検討した。一連の改革により同行の業務体制は盤石となり，2000年代半ばには証券引受などで米大手投資銀行に並ぶ実績をあげ，国際投資銀行市場で「リーディング･インベストメントバンク」の１つと評されるようになった。1990年代まで，特に株式引受，ハイイールド債引受，
M&A 助言業務は米大手投資銀行の牙城であり，ドイツ銀行はいずれにおいても，世界の上位10社には遠く及ばなかった。この状況にドイツ銀行はどう対応
し，国際投資銀行市場における地位を築いていったのだろうか。例えば，米大手投資銀行の牙城を切り崩すべく，ドイツ銀行は BT をどのような場面で活用したのか，また上記の行内改革は当該業務における業績向上にいかに寄与したのだろうか。本稿では，株式，ハイイールド債といった証券引受業務に絞り，2000年代半ばにかけて同行が手掛けた代表的な案件への対応を参考としつつ見てみたい。
目はじめに
Ⅰ．欧州地域の株式引受業務

次Ⅲ．アジア・新興国の株式引受案件
１．中国

１．IT バブル期の株式引受案件

２．東南アジア

２．欧州市場統合・民営化関連案件

３．ロシア

３．欧州新興企業の新規株式公開案件

Ⅳ．ハイイールド債の引受案件

４．革新的な金融手法の導入

Ⅴ．証券引受業務におけるドイツ銀行の位置

Ⅱ．米国市場における株式引受業務
１．IT バブル期のハイテク企業向け株式引受案
件

１．株式引受２．ハイイールド債引受
おわりに

２．IT バブル期以降の株式関連案件

63

ドイツ大手銀行の米投資銀行買収と証券引受業務

まり，具体的・実証的な記述が十分行われていはじめにるわけではない。本稿では，株式引受及びハイ
イールド債引受といった証券引受業務に絞り，

本誌2015年６月号では，1989年11月の英マー

BT 買収後2000年代半ばまでに同行が手掛けた

チ ャ ン ト バ ン ク，モ ル ガ ン グ レ ン フ ェ ル

代表的案件を参考に，ドイツ銀行の案件対応状（Morgan Grenfell & Co.：MG）買収から９年

況を見てみたい。

後，ドイツ銀行が米有力投資銀行バンカースト
ラスト（Bankers Trust & Co.：BT）を買収す

Ⅰ．欧州地域の株式引受業務るのに伴い行ったグループ組織の変更，人材管理，報酬体系など行内改革について概観した。

近 年 の ド イ ツ 銀 行 年 次 報 告 書（Deutsche

一連の改革により，ドイツ銀行の投資銀行業務

Bank Annual Report）には，同行が関与した

体制は盤石となり，BT を円滑に取り込んで，代表的な金融案件のタイトルが掲載されてい2000年代半ばには株式・債券引受ランキングでる。それによれば，BT 統合が完了した1999年

米大手投資銀行に比肩する実績をあげた。そしから2007年までの主な株式関連業務は図表１のて，国際投資銀行市場における「リーディン

通りである。BT 買収直後に投資銀行業務の軸

グ･インベストメントバンク」の１つという評

足を欧州に移す「欧州第一主義」を宣言したこ

1)

価を得るに至ったのである 。
1990年代，ドイツ銀行は MG を中核に株式業務を拡充，1995年には投資銀行部門と MGを統合してドイチェ・モルガングレンフェル（Deutsche Morgan Grenfell：DMG）を 設 立ともあり3)，当該地域での案件が目立つが，次第に米国，アジアや新興国市場でも大規模で象徴的な案件に関与するようになった。

1．IT バブル期の株式引受案件

し，国際投資銀行市場での存在感を高めていっハイテク産業の技術進展は目覚ましく，当該た。しかし，DMG を銀行本体に統合した1997

企業の主力商品やビジネスモデルの変更は珍し

年においても，株式引受や M&A 助言では，

くはなかった。投資銀行は，その環境変化を理世界上位10社には遠く及ばなかった。少なくと解して営業活動しなければ投資家の理解を得らも1990年代まで，特に株式引受，ハイイールド

れず，案件を遂行できない事態にもなりかねな

債引受，M&A 助言業務は米大手投資銀行の牙かった。例えば，BT 統合完了（1999年６月）

城であり2)，その切り崩しは容易ではなかった

直前の1999年５月，ドイツ銀行が手がけたアグのである。BT 買収後，ドイツ銀行はこの状況

ファ･ゲバルト社（Agfa-Gevaert NV）の新規にどう対処し，国際投資銀行市場における地位

株式公開案件は，そうした意味での好ましくなを築いていったのだろうか。

い事例だったであろう4)。

近年におけるドイツ銀行の経営戦略について

アグファは，ベルギー及びドイツを本社とす取り扱った先行研究としては，Kobrak［2007］

る大手フィルム製造メーカーであり，1981年かや Schwarz［2003］が確認できるのみである

らドイツ総合化学薬品大手バイエル（Bayerが，金融専門家としての所感が述べられるに留AG）の子会社であったが，バイエルは保有す64

証券経済研究
図表１

第91号（2015 . 9）

BT 買収後の主な株式関連案件（1999-2007年）

主要投資銀行案件

市場の評価（金融専門誌）◆ドイツテレコムの公募増資（第２次募集・104億ユーロ）主幹事◆ EM：first place in the Poll of Polls, a

1999

reflection of excellence in all aspects of investment banking（投資銀行業務で総合首位）

2000◆ EADS（現エアバス）の新規公開（IPO）案件主幹事◆ EM：No.1 in the benchmark Poll of Polls◆ドイツテレコムの新規公開案件（第３次募集）主幹事◆ドイツ大手半導体メーカー，インフィニオン・テクノロジーズの（2000年最優秀金融機関賞）

IPO 主幹事◆ドイツポスト（ドイツ郵便）の IPO 主幹事◆オランダの通信会社 Royal KPN N..V. の公募増資（50億ユーロ）
の主幹事
2001

2002

2003

◆ドイツ及びアジア地域で最大級の新規公開案件（IPO）の主幹事◆スイス大企業のエクィティリンク債（28億ユーロ）の引受主幹事◆米大企業の転換型証券（12億ドル）の引受主幹事◆東南アジア大手政府系銀行の株式売出し案件の引受主幹事◆ポルトガル企業及びスイス化学大手企業に対する革新的な株式関連取引で主幹事に就任◆ゲーム業界最大の IPO 案件の主幹事に就任◆欧州大手銀行に対し，画期的なエクィティスワップ，ブロックト
レード等の取引を実施◆ Corporate Finance Magazine：Covertible
Deal of the year
◆ ITI：number 3 in the All-European research◆2003年で世界最大規模の中国生命保険会社・中国人寿保険の
IPO の主幹事◆ IFR：Equity Derivatives House of the Year,
European Equity-Linked House of the Year◆ 英 国 公 益 企 業（Northumbrian Water Group）の IPO 主 幹 事（Global IPO of the Year に選出）
◆グローバル･トランジション･マネジメント･ビジネス（年金戦略ビジネス）で，プログラムトレーディングの業務基盤を効果的に活用し，ソブリン投資ファンドが保有する４億株強，総額90億

for 2003◆ IFR：Top equity-linked accolade（株 式 関 連
商品部門で首位）◆ ITI：No.1 in the European Program Trading◆ ITI：number 4 in the All-European research

ユーロを，３日間で10社に及ぶ投資運用機関に移行する複雑な案
件に対応◆欧州最大規模の転換社債の発行案件で主幹事（IFR で株式関連商品部門の首位に選出）

product（欧州アナリストランキング第３位）◆ Global Custodian Magazine：Top 3 in theequity prime services

product（欧州アナリストランキング総合第３位）◆ドイツ・ポストバンク（ドイツ郵貯）の IPO 共同主幹事（モル ◆ EM：Best Bank in German Equities
ガンスタンレーと共同）◆欧州の有力通信プロバイダーの IPO 案件で主幹事に就任
2004◆ドイツ企業の IPO 案件で，IPO 手法（accelerated equity placement）と他社株転換債（EB 債）を組み合わせた革新的な手法を導入◆フランステレコムとメディア企業の持合い株式（15億ユーロ）の
再構成

2005

◆太陽エネルギー会社（Ersol Solar Energy AG）に対する分離
IPO プロセス（de-coupled IPO）の導入◆欧州中堅企業の IPO 案件５件で主幹事に就任

2006◆中国工商銀行の IPO 案件で共同主幹事に就任（IPO 規模は219億ドル・2006年世界最大規模の IPO 案件）

2007◆中国インターネット企業アリババの IPO 案件で共同主幹事に就
任（香港で過去最大規模の IPO 案件）◆ Dealogic：No.1 in equity origination◆ IFR：Equity Derivatives House of the Year
◆ IFR：EMEA Equity House of the Year
◆ Global Finance：Best Investment Bank
Western Europe（注） EM：Euro Money（ユーロマネー誌），ITI：Institutional Investor（インスティテューショナル・インベスター誌），IFR：
International Financing Review（インナーナショナル・ファイナンシング･レビュー誌）〔出所〕 Deutsche Bank Annual Report, 1999-2007

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ドイツ大手銀行の米投資銀行買収と証券引受業務

るアグファ株式のうち55％，16.9億ユーロ相当

ル（Internet Bubble）の 只 中 に あ り，旧 BTの売出しを決定した。本件の共同主幹事に就任

アレックスブラウン出身者は，早速ハイテク企したドイツ銀行と米大手投資銀行ゴールドマン

業の案件獲得及び執行に携わることになった。

5)

サックスは，プレマーケティング 及びブック

例えば，2000年３月，ドイツの総合電機大手

ビルディングに基づき，最終的な公募価格を１ジーメンス（Siemens AG）半導体部門，イン

株あたり22ユーロと設定した。アグファ事業のフ ィ ニ オ ン ･ テ ク ノ ロ ジ ー ズ（Infineon

大半はベルギーにあったため，公募価格は主にTechnologies AG）の新規株式公開では，ドイ

ベルギー投資家の需要を基に算出されたが，こツ銀行は主幹事として国内外で果敢にマーケの価格設定に対しドイツの投資家は「業績やセティングを行い，これを成功裏に遂行したのでクターの事業環境を考慮すれば，21ユーロが妥あった7)。欧州ハイテク企業の新規公開で最大当」と反発したのである。その一因には，ドイ級となった本案件で成功を収めたことは，BTツ銀行の自国内でのマーケテイング不足があっアレックスブラウンを取り込んだ同行が，欧州た。アグファブランドに頼るあまり，「中核事ハイテク産業に対する案件開拓を本格化させる業を写真・商用画像からグラフィックに移行す

号砲ともなったわけだが，1999年に始まったる」という中長期の成長戦略やエクィティス

IT バブルは本案件の後半年で終焉し，2001年

トーリーをドイツ人投資家に十分説明せず，新には IT 関連案件は大幅に減少した。IT バブ

生アグファの将来性を伝えきれなかったのであル期，ドイツ銀行が欧州地域で手掛けた IT 関る。

連の株式引受で取引金額が１億ドル以上のもの

当時のドイツでは，ドイツテレコムの第１は，インフィニオン社を含め10件程度8)，医次，第２次売出しなど大規模な新規公開が相次

薬・バイオなどヘルスケア関連の案件も数件にぎ，よほど投資妙味がなければ積極的に投資し「欧州第一主義」を標留まった9)。それでも，ないといった投資家心理が支配的であった。ド榜するドイツ銀行にとって，欧州市場統合を主

イツ大企業の関連銘柄だったにもかかわらず，な動機とした公的企業の民営化案件が相次いだ

マーケティングは不成功に終わった。最終的にことは幸運だったといえよう。

英機関投資家が売出株式の20％超を購入するな
ど英米投資家からの需要が高く，売出し株式は

2．欧州市場統合・民営化関連案件

完売となったが，市場は，本件での失態をドイ

当時，同行が手掛けた代表的な市場統合案件

ツ銀行の案件に対する詰めの甘さ，先端企業案のひとつに，航空･国防･宇宙機器開発製造大手

6)件の遂行力の弱さと評価したのだった 。それ

EADS（European Aeronautic Defence andだけに，1980年代から大手投資銀行と競合し，Space Company）の新規株式公開があった10)。

中堅・中小企業の新規株式公開やハイイールド

1990年の冷戦終結に伴い国防・軍事機器部門が債の引受で実績をあげてきた米投資銀行アレッ

低迷する一方，順調な需要の見込める商用航空

クスブラウン（Alex Brown & Sons）を買収

機部門，長期的に有望な宇宙機器部門を核に事した BT の早期統合が待たれたのであった。

業展開すべく，EADS は多額の資金を必要とBT 買収完了時，欧米はインターネットバブ66していた。ドイツ銀行は，本案件で ABN アム

証券経済研究第91号（2015 . 9）

ロ・ロスチャイルド（ABN Amro Rothchild）

業となるべく，株式公開し株式交換方式を通じと共同主幹事兼共同グローバルコーディネー

た買収に動くこととなった16)。2000年11月，ドタ

Globalイツポストは発行済株式のうち49％（51％は政Coordinators）に就いた 。公募株式数は１億府保有を維持），総額66億ユーロ（56億ドル）

4,487万株，約27億5,000万ユーロ相当で12)，同相当の新規公開に踏み切った。ドイツ銀行は，社 株 式 は，パ リ 証 券 取 引 所 第 １ 部 市 場

本案件で，スイス大手行 UBS の投資銀行部門（Premier Marché）のほか，フランクフルト，

UBS ウォーバーグ（UBS Warburg）とともにマドリッド，ビルバオ，バルセロナ，バレンシ

共同主幹事に就任している。

ー （Joint

Bookrunners

and

11)

アの各証券取引所に上場されることになった。

郵便及び1999年に買収したポストバンク17)とEADS は，欧州３ヶ国の国策企業連合であいう安定収益部門を擁しつつ，総合物流化が成り，その運営には各国の政治的な思惑が複雑に功すれば株価の大幅な値上がりが見込めたこと

絡み合い意思決定は迅速ではないだろうこから，ドイツポストは投資家に魅力的な銘柄で

13)と ，また国防・軍事機器部門の低迷を商用航あった18)。しかし，2000年夏のドイツテレコム

空機部門がどの程度カバーするかは未知数だっ第３次新規公開では，公開価格66.5ユーロがたことから，新会社の成長性は疑問視されてい数ヶ月後に40％も下落したことから，知名度の14)

た 。しかし，欧州発の大規模先端企業は，結高い民営化銘柄ではあってもドイツ銀行として果的には広く欧州地域の機関・個人投資家の買は万全の体制で本案件に取り組む必要があっいを集め，ドイツ銀行は本案件を無事に全うした。結果的には，欧州域内の銀行支店網が域内たのであった。航空機製造部門，通信を含む軍

各国の個人投資家に株式を販売し，ドイツ銀行

事部門などを擁する EADS はハイテク部門のは本案件を遂行することができた19)。公開後，集合体ともいえ，旧 BT アレックスブラウンのドイツポストは調達資金を元手に物流企業の買ハイテク投資銀行家やアナリストは当該銘柄の収 に 乗 り 出 し た。米 国 際 宅 配 便 大 手 DHL

引受・販売に大きく貢献した。また，個人投資（2000年末に25％を出資）を2002年に完全子会

家向け公募の担当でもあったドイツ銀行は，銀社化した後，オランダ，イタリアの物流大手を

行子会社を含む欧州地域の広範かつ綿密な銀行相次ぎ買収した。2005年には，世界最大のサー

支店網を販売チャネルとして活用できた。本件

20)
企業の英
ドパーティ･ロジスティクス（3PL）の成功で，その後も EADS 本体のみならず，エクセル（Exel plc）を65億ドルで完全子会社

多様な子会社群の投資銀行案件にも関与する機とし，社員50万人を擁する世界最大の総合物流

15)会が増えることになった 。

企業となった21)。ドイツ銀行は，同社のこうし1990 年 １ 月，ド イ ツ 郵 政 事 業 再 構 築 法

た拡大過程で，社債引受主幹事，M&A アドバ（Poststrunkgesetz）の下，旧ドイツ郵政省現

イザーなど様々な投資銀行案件を獲得すること

業部門は，郵便（ドイツポスト），貯金（ポスになった22)。

トバンク），通信（ドイツテレコム）の３部門

1999年にドイツポストの傘下に入ったポストに 分 割 さ れ た。こ の う ち ド イ ツ ポ ス ト

バンク（Postbank AG）は23)，2004年６月，発（Deutsche Post AG）は，世界的な総合物流企

行済株式の33.23％，約30億ユーロ相当の株式

67

ドイツ大手銀行の米投資銀行買収と証券引受業務を新規公開した（ドイツポストは発行済株式の（Alternative Investment Market：AIM）があ

過半数〔50％＋１株〕の保有を維持）。ポスト

る英国29)，及び同族経営の中堅中小企業の宝庫

バンクは利益水準が低く，モルガンスタンレーで1986年に買収したバンカ・ダメリカ･エ･ディとともに共同主幹事となったドイツ銀行は，株

タリア（BAI）の支店網があるイタリアにおい式公開に先立ち投信販売への参入や業務多角化て30)，中小・新興企業を開拓し，多くの株式公（アドバイザリー会社の買収等）を図り，当該開案件につなげた。例えば英国では，2003年に

24)

銘柄の魅力向上策に腐心した 。結果的に長期リゾート運営のセンターパークス社（Center保有を志向する個人投資家から高い需要を集Parcs UK Group plc）の AIM 上場主幹事に就

25)

め ，ドイツ銀行は，2001年以降の欧州株式公任31)，イタリアでは，ミラノ証券取引所が1999

開としては最大規模となった象徴的な案件を成年１月に中小企業向け市場ヌオボ・メルカート

功裡に遂行したのであった。公開後，ポストバ（Nuevo Merkart）を発足させたのに伴い，銀ンクは住宅ローン大手 BHW ホールディングス

行支店の取引先だった北イタリア同族企業の上（BHW Holdings AG）などを買収して業容を場主幹事に就任している32)。

拡大26)，その過程でドイツ銀行は様々な投資銀行案件を獲得した。2008年９月，ドイツ銀行は

4．革新的な金融手法の導入

ポストバンク株式の29.75％を買収すると発表，

ニッチビジネスを開拓し革新的な新商品やス

2010年12月までに過半数を出資し，事実上同社キームを顧客企業に提示するという BT の伝統を買収するに至っている（2012年の出資比率はは，ドイツ銀行との統合後も生き続け，同行投93.7％）。

資銀行部門の提案力強化に大きく貢献してい3．欧州新興企業の新規株式公開案件

る。2004年から2005年にかけ，ドイツ銀行は新
規株式公開案件に頻繁にアクセラレイテッド・

1990年代後半から，新興企業・ベンチャー企

ブ ッ ク ビ ル デ ィ ン グ（accelerated bookbuild-

業向け証券市場の設立が相次ぎ，欧州地域中小ing）という手法を積極的に採用するように

27)

企業の株式発行ニーズを取り込んだ 。ドイツなった33)。これは，企業の新規株式公開や公募

銀行は，1997年３月の取引開始から成長著し

増資の際，ロードショーなどの大規模な株式勧かった新興企業向け市場ノイアマルクト

誘活動を行わずに発行価格と割り当ての決定を

28)
をはじめ国内外の新興証券市（Neuer Markt）

行うもので，通常のブックビルディングと比場において，数多くの上場主幹事に就任した。

べ，株価下落リスクを抑えながら低コストかつノイアマルクトでは，ドイツ携帯電話第２位の迅速な公開や増資が容易となるほか，予め公開

モビルコム（Mobilcom AG），自動車部品・車株式を購入する投資家を特定するために企業の体製造のベルトラント（Bertrandt AG）など

望む株主構成を確保しながら確実な資金調達を主要銘柄の主幹事を務めている。

可能にするとされている34)。

ドイツ国外では，新興企業向け市場として成2005年，ドイツ銀行は，太陽光エネルギー機長の著しかったロンドン証券取引所（London

器製造のエアゾル･ソーラー･エネルギー社

Stock Exchange：LSE）傘下の代替投資市場（Ersol Solar Energy AG）の新規株式公開案件

68

証券経済研究第91号（2015 . 9）で単独主幹事としてこの手法を導入したが，応高配当な水道事業銘柄の割当てをオークション

募株数が売出し株数の50倍に達し，まれに見るにかけることで（売却側のスエズが望む通り）

35)

人気銘柄となった 。エアゾル社は，新規公開

売出し価格を高く設定する一方，ブックビルで調達した１億1,600万ユーロで，太陽電池製

ディングなど公開手続きの手間を省き，通常の造に欠かせないシリコンの供給基地として米国

新規株式公開につきものの株価下落リスクを回のシリコン再生会社を買収し，さらに成長を遂避しながら，実質的な新規公開を果たすことに36)

げた 。従業員は当初の100名から1,200名へ，

成 功 し て い る。本 案 件 は，
「バ ー チ ャ ル IPO

EBIT（Earnings before Interests and Taxes）（virtual IPO）」と評され，革新的な株式公開

37)

は2008年には３億1,000万ユーロに達した 。

スキームとして金融市場の注目を集めることと2006年に手掛けた不動産・地域開発業者のパトなった43)。

リ ツ ィ ア ･ イ ン モ ビ ー レ ン 社（Patrizia

証券引受競争の激化で手数料の低下が顕著とImmobillen AG）の新規株式公開では，当該手なるなか，ドイツ銀行は，単純な公募増資，新法で３億5,370億ユーロの調達に成功してい規公開をこなすにとどまらず，自社の利益を確る38)。さらに同時期，ドイツ銀行は，ドイツ国

保しつつ顧客企業や投資家の利益や利便性を高内における新規株式公開案件において，アクセめる手法を創造，革新性で市場を牽引する力を

ラレイテッド･ブックビルディングを採用した持ち合わせるようになっていたのである。

株 式 募 集（accelerated equity placement）と39)を組み他社株転換債（exchangeable bond）
40)

合わせた革新的な新規公開を手掛けている 。

Ⅱ．米国市場における株式引受業
務

ドイツ銀行は，アクセラレイテッド･ブックビ
ルディングを欧州市場に普及させ，他の欧米投資銀行が相次いで公募増資や新規株式公開に採用するようになった41)。

1．IT バブル期のハイテク企業向け株式引受案件

2003年５月，ドイツ銀行は，フランス水道・1999年から2001年初頭の IT バブル期，ドイ

ガス事業大手のスエズ（Suez S.A.）の英水道

ツ銀行投資銀行部門は，北米地域のハイテク企

供給子会社の売却案件において，ドイツ銀行は業から多くの株式引受案件を獲得した（図表

英国の地場投資銀行コリンズ･スチュワート

２）。その中核を担ったのは，米国西部及び東（Collins Stewart）及び環境産業専門投資銀行

部のハイテク企業と多数の取引関係を持つ旧ア

エコフィン（Ecofin）と組み，画期的なスキー

レックスブラウンの投資銀行家であった。2000

42)

ムを提供している 。スエズは，英国子会社

年 11 月 の 米 ベ ン チ ャ ー 企 業 ト ラ ン ス メ タ 社

ノースアンブリアン･ウォーター社（Transmeta Corporation）の新規株式公開は，（Northumbrian Water Group）の 株 式 75％，

ドイツ銀行が獲得した代表的なハイテク案件で３億8,900万ポンドを，26社からなる機関投資ある44)。ドイツ銀行は，モルガンスタンレー，家連合に売却し，資金調達を行っている。本案

ソロモン･スミスバーニーなどとともに共同主

件では，多数の機関投資家に対し安定成長かつ

幹 事 に 就 い て い る。米 国 の ナ ス ダ ッ ク 市 場

69ドイツ大手銀行の米投資銀行買収と証券引受業務
図表２

IT バブル期の主要な通信メディア・技術業界企業向け株式関連案件

サービス提供先企業

年月

業種

主力業務・製品

案件の内容

取引金額

1999年２月 FlyCast Communications Corp

通信メディア

ウェブ広告

新規株式公開8,000万ドル

1999年７月

JDS Uniphase Corporation

テクノロジー

光学製品

新規株式公開８億7,900万ドル

1999年９月

Bluestone Software, Inc

テクノロジー

ソフトウェア

新規株式公開４億3,100万ドル

1999年９月

Foundary Networks

テクノロジー

ネットワーク機器

新規株式公開１億4,400万ドル

1999年９月

Yesmail.com, Inc

テクノロジーE メールマーケティング

新規株式公開3,740万ドル

1999年10月

Women.com

通信メディアソーシャルメディア運営

新規株式公開4,310万ドル

1999年10月

DSL.net

通信メディアデジタル通信網

新規株式公開6,200万ドル

1999年11月

Webvan Group, Inc

テクノロジー

食料品のオンライン通販

新規株式公開４億3,100万ドル

1999年12月

VA Linux Systems, Inc

１億5,200万ドル

テクノロジー

ソフトウェア開発

新規株式公開2000年１月 Extensity, Inc

テクノロジー

アプリケーション開発

新規株式公開8,000万ドル

2000年２月 Hispanic Broadcasting Corp

通信メディア

ラジオ局運営

株式追加募集

２億5,500万ドル

2000年２月 Clear channel Communications

通信メディアテレビ・ラジオ局運営

転換社債売出し2000年２月 Nextel Communications

通信メディア

携帯電話

株式追加募集28億ドル

2000年３月 Register.com

通信メディアウェブサービス

新規株式公開１億2,000万ドル

2000年４月 i3 Mobil

通信メディア

通信機器・部品製造

新規株式公開9,000万ドル

2000年５月

テクノロジー

ソフトウェア開発

新規株式公開２億7,300万ドル

2000年５月 Pixelworks

テクノロジー

ファブレス半導体製造

新規株式公開6,600万ドル

2000年５月 Stanford Microdevices

テクノロジー

電子部品製造新規株式公開5,500万ドル

2000年６月 Mobility Electronics

テクノロジー

コンピュータ周辺機器

新規株式公開5,500万ドル

2000年７月 WebEx Communication

テクノロジー

Web 会議システム開発

新規株式公開5,600万ドル

2000年７月 VailCert

テクノロジー

ソフトウェア開発

新規株式公開4,000万ドル

2000年７月

テクノロジー

ブロードバンドサービス

転換社債の売出し

テクノロジー

ファブレス半導体製造

新規株式公開Autonomy Corporation

Terayon Communication Systems

2000年７月 Tripath Technology

14億ドル

５億ドル
5,000万ドル

2000年８月 Evolve Software

テクノロジー

ゲームソフトウェア開発

新規株式公開5,200万ドル

2000年９月 Connected Corp

テクノロジー

ソフトウェア開発

新規株式公開5,750万ドル

2000年９月 Vastera

テクノロジー

ソフトウェア開発

新規株式公開9,700万ドル

2000年９月

テクノロジー

サーバー管理新規株式公開１億100万ドル

2000年９月 Open Port Technology Inc

テクノロジー

インターネット機器製造

新規株式公開8,050万ドル

2000年９月

Vastera Inc

テクノロジー

物流ソフトウェア

新規株式公開7,000万ドル

2000年９月

Colo.com

テクノロジー コロケーションホスティングサービス

新規株式公開２億3,000万ドル

2000年９月

IWO Holdings, Inc

テクノロジー

ワイアレス通信サービス

新規株式公開１億7,250万ドル

2000年10月

Endwave

テクノロジー

半導体製造

新規株式公開2000年10月

Switch & Data Facilities

通信メディア

データセンター運営

私募株式の募集代理１億800万ドル

2000年10月 American Tower

通信メディアワイアレス通信設備

転換型劣後債売出し

４億5,000万ドル

2000年10月

Pinnacle Towers

通信メディアワイアレス通信設備

転換型劣後債売出し

2000年11月

Transmeta

テクノロジー

半導体製造

新規株式公開Docent Solutions

8,400万ドル

２億ドル
２億7,300万ドル〔出所〕 Investment Dealersʼ Digest, 1999-2000各号，IPO Monitor より作成

（NASDAQ）における公開価格は21ドル，売出

規株式公開により記録が塗り替えられるまで，し株式数1,300万株で総額２億7,300万ドルを調ハイテク企業の株式公開としては同国最大で達した。同社製品への期待の高さから公開初日あった。

の株価は急騰，一時50ドルを超え終値は46ドル

この時期，ヘルスケア関連では，医療機器となった。2004年のグーグル（Google）の新（medical device）関連での取組みが目立って70

証券経済研究第91号（2015 . 9）いる45)。例えば，車椅子や介護用ベッドの製造

ドイツ銀行投資銀行部門の主要な顧客であり続会 社 サ ン ラ イ ズ ･ メ デ ィ カ ル 社（Sunrise

け，旧アレックスブラウン出身のハイテク投資

Medical Inc）は非上場企業ながら，欧州や中銀行家は対応の中核を担った。IT バブル崩壊

国に製造拠点を擁し世界130ヶ国以上に販売網

直後案件は減少したものの，2000年代半ばにはを持つグローバル企業であった46)。IT バブル

当該案件は復調・拡大している。例えば，2004

期においても，同社は敢えて新規公開すること

年１月から９月まで，ドイツ銀行が手掛けたハ

なく，2000年の10月と12月に２つのベンチャー

イテク企業の株式関連案件を見ると，テクノロ

キャピタルから出資を受けている。ドイツ銀行

ジー業界案件だけで取引金額１億ドル以上の案

は，資金調達アドバイザーとしてベンチャー

件が，新規株式公開，株式追加売出し，転換社

キャピタルや投資ファンドを結び付け，同社の債売出しを中心に20件以上に上っている50)。

資金調達を支援するサービスを提供してい2000年代半ばにドイツ銀行が手掛けた案件に

47)

は，カリフォルニア州などを本拠とするハイテ

IT バブル期は多くの優良企業が株式市場にクベンチャー企業のみならず，コンサルティン

デビューしたが，上場銘柄はなお玉石混交の状

グ大手のアクセンチュア（17億ドルの株式追加況であったことは否めない。公開後も黒字転換

売出しの共同主幹事），オンライン金融取引大せず株価が低迷したり，公開直後に経営破綻す

手のアメリトレード（6.5億ドルの株式追加売るケースは珍しくなかった。悪質な企業の案件

出しの共同主幹事），ゼロックス･コーポレーを手掛け，評価を下げる投資銀行も少なくな

ション（８億ドルの転換社債売出し）など大企かった。例えば，1999年10月に新規株式公開し業による大型のエクィティファイナンス案件がたウェブバン社（Webvan）のケースでは，公多数含まれている。

る 。

開後１年半で同社は経営破綻，公開時に企業と2000年代，ドイツ銀行は，ハイテク企業との交わした諸契約をめぐり，ドイツ銀行を含む主取引深耕を図ると同時に，自動車，電機，鉄鋼

幹事各社が投資家から提訴される事態に発展しといった主要産業以外のニッチ産業においても48)ている 。革新的な事業内容と創業時から有力案件の開拓を行い実際のビジネスにつなげていなベンチャーキャピタルが出資していたことかる。例えば，2000年代初頭には投資銀行では数

49)

ら ，極めて有望な新規公開案件（blockbust-

少なかったゲーム・エンターテインメント業界

er IPO）として前評判が高く，同社は公開で向けに投資銀行サービスを提供するチーム51)を

３億2,500万ドルを調達したが（公開価格15ド

抱え，ゲーム，エンターテインメント，カジ

ル，売出し株式2,500万株），短期間での無理なノ，宿泊施設運営，レジャーといった業界の案

業容拡大がたたり業績は低迷，2,000名の大規件を開拓していた。当該業界の資金調達案件は模な人員削減を行うに至り，2001年７月には破債券発行が主だったが，2002年には当時として綻している。

ゲーム業界では史上最大の新規株式公開案件の2．IT バブル期以降の株式関連案件

主幹事に就任するなどの成果52)をあげている。

IT バブル崩壊後も，米国のハイテク企業は71

ドイツ大手銀行の米投資銀行買収と証券引受業務

所得の上昇から同社成長の期待は強く，同社株

Ⅲ．アジア・新興国の株式引受案
件

式は香港，上海，ニューヨークへの上場を果た
したのであった。
2006年10月，中国国有４大商業銀行の１つである中国工商銀行57)の新規株式公開案件で，ド

1．中国

イツ銀行は香港市場での公開を担当し，CICC，2003年12月，ドイツ銀行は，中国最大の生命
53)

保険会社

で あ る 国 営 中 国 人 寿 保 険（China
54)

メリルリンチ，クレディスイス・グループ，工商銀傘下の ICEA 証券とともに共同主幹事にLife Insurance Company） の新規株式公開案

就任している58)。本案件の公開価格は，仮条件件を獲得，中国投資銀行大手の中国国際キャピ

レンジの上限で決まり59)，新規公開株式の総額

タル（China International Capital Corporation

は過去最大の191億ドルとなった。中国国営銀：CICC），シティグループ，CS ファーストボ

行の例に漏れず多額の不良債権を抱え実質的なストンとともに共同主幹事に就任した。中国投赤字経営であったが，政府は新規株式公開に備

資銀行市場の開拓を左右しかねない重要案件でえ，無定見な貸付と内部管理の欠如で不良債権あったが，本案件は大きな問題を孕んでいた。

を膨らませた銀行の健全性回復を図った。同行

それは中国政府が，同社の保険契約に帰属する株式に対しては，銀行改革の成否や価格設定に資産・負債を1999年以前と以後に分離し，1999

懐疑的な見方も多かったが，中国政府の取り組

年以降の保険契約に帰属する健全な資産・負債

みや中国経済の成長力から銘柄も前向きに評価

だけからなる会社として上場させようとしていされ，本案件は成功裡に遂行されている60)。成たことである55)。バランスシートを分離して長力が高くても，中国国営企業の案件では同国も，1999年以前の保険契約の管理義務は依然同の特殊な制度や慣行によって複雑な対応を迫ら社にあり，帰属する資産・負債は新旧関係なくれた。ドイツ銀行が当該国の案件を成功裡に遂同じ勘定で管理されることは明らかだったか

行したことは，国際投資銀行としての対応力をら，当該銘柄に対する投資家の理解は得られに身に着け，一段の成長をとげたというであろくいと考えられた。米国上場の申請を受けた米う。

証 券 取 引 委 員 会（Securities and Exchange

その他，ドイツ銀行は，2007年10月の電子商

Commission：SEC）は，本案件を透明性の観

取 引 最 大 手 ア リ バ バ グ ル ー プ（Alibaba

点から問題ありとし，認可を遅らさざるをえな

Group）の香港証券取引所への新規公開（売出かった。本案件に先駆け，中国大手損保会社のし金額19億ドル）をはじめ，2007年以降の中国

中 国 人 民 保 険 集 団（People's Insurance

企業による海外での資金調達案件のうち，４件

Company of China：PICC）が成功裡に株式公で主幹事を務めている61)。広東開発銀行による開を遂行したのと対照的に，中国人寿保険公開

戦略的株式売却（31億ユーロ）のセルサイド・の成否は未知数であった。主幹事各社は，SEC

アドバイザー，中国石油天然気股份有限公司との交渉，投資家説明を精力的に行い案件の遂（ペトロ･チャイナ）の親会社である中国石油天行に尽力したわけだが，高い経済成長56)，国民然 気 集 団 公 司（China National Petroleum72

証券経済研究

Corporation：CNPC）の保有するカナダのペトロ･カザフスタンを41.8億ドル（67％出資）で買収する際の資金調達アドバイザーに就任し第91号（2015 . 9）

る65)。

3．ロシア

ている。ドイツ銀行は，2008年１月，北京に2003年11月，ロシアの有力投資銀行ユナイ

100％子会社「ドイツ銀行中国会社（Deutsche

テッド・フィナンシャル・グループ（United

Bank China Co., Ltd.・本社北京）」を設立し，Financial Group：UFG）に40％出資して戦略

北 京，上 海，広 州，天 津，重 慶，青 島 の 各 支的提携関係を結んで以降66)，ドイツ銀行グルー

店，北京及び上海事務所を通じて，商業銀行業

プの同国関連の投資銀行案件は，M&A を中心

務とともに投資銀行業務を展開するに至っていに目立って増えるようになった（2005年12月にる。

67)。2000年代半ば，
は UFG を完全子会社化）

2．東南アジアLSE に上場し世界の投資家からの資金調達を試みるロシア資源関連企業が多く，株式引受で2000年代前半，ドイツ銀行は東南アジア地域

も多くのビジネス機会に恵まれた。経済自由化

で初のボートディール案件を成功させていが進む過程で様々な業界の新興企業が誕生した

る62)。2001年11月，シンガポールの大手政府系

が，ドイツ銀行はこうした企業群に対しても営

シンガポール開発銀行（Development Bank of

業基盤を広げていた。この時期，ドイツ銀行がSingapore Group Holdings：DBSH）の株式引

UFG を通じて手掛けた案件として代表的なの受主幹事に就任した63)。発行総額は22億シンガが，ラ ン ブ ラ ー･メ デ ィ ア（Rambler Media

ポールドル（約12億ドル）で，22億シンガポー

Limited）の AIM への新規株式公開案件であルドルのうち11億5,000万シンガポールドルをる。ロシアのメディア企業がロンドンに上場す

事前に承認を得る形で米国の大手資産運用会社

る初の案件において，UFG は当該案件で主幹２社に売却，残り10億5,000万シンガポールド

事を務めている68)。

ルをボートディールで買い取り，シンガポール
地域の機関投資家に売却するという方法を採用

Ⅳ．ハイイールド債の引受案件した。本案件でドイツ銀行は，DBSH から１
億937万株を買い取り，一度に10億5,000万シン

2000年代前半，ドイツ銀行はユーロ債引受業

ガポールドルの在庫リスクを取り，翌日市場が者として世界最高の評価を受ける一方，ドイツ

開くまでに在庫にした株式を投資家に一斉に転

国外の大手企業の大規模案件に対応できる能力64)

売している 。本案件により，DBSH の発行済を有していたわけであるが，発行体の信用力が

株式数は発行前よりも19％増加，ボートディー

低いハイイールド債（ジャンク債）の引受業務ルの対象となった１億937万株は，約200の機関については，ユーロ社債であっても2000年で第投資家が購入したが，そのうち３割が新規の投９位と，米大手投資銀行やスイス系投資銀行の資家であり，結果同社の株主構成は，アジア４後塵を拝していた。BT はハイイールド債引受

割，米国４割，欧州２割と地域的に分散が進で米国の有力業者であり，ドイツ銀行はそれをみ，資金調達の一段の国際化が図られたのであ

取り込み，欧米両市場で上位業者となることを73ドイツ大手銀行の米投資銀行買収と証券引受業務

計画していた。実現すれば，経営の世代交代に

11 月，ク レ デ ィ ス イ ス 投 資 銀 行 部 門 の CS

伴い資金調達方法を間接金融から直接金融に移ファーストボストンがハイイールド債引受で米行しようとする，欧州地域の中堅・中小企業を国随一の実績を誇った米ドナルドソン･ラフキ

資本市場業務の新たな顧客とすることができ

ン･ジェンレット（Donaldson Lufkin Jenretteる。国内で貯蓄金融機関や州立銀行から攻勢を：DLJ）を買収し市場を席巻しようとしていた受けていた中小企業市場での失地回復，欧州周が，少なくとも欧州地域では当該業務でそれに辺国での有力中小企業との取引拡大が可能と並ぶことは十分可能と考えられていた。
中堅・中小企業は，ハイイールド債を発行しなった。
1990年代後半，米大手投資銀行は自国の金融て他社の買収資金を調達するケースが多く，そ技術やノウハウを欧州に持ち込んでハイイールの発行主幹事を務めた投資銀行が買収アドバイ

ド債の案件獲得を目指していた。米国では適格ザーに就任することも珍しくなかった。資金調

機関投資家向け私募証券市場（規則 144A 証券

達案件ごとに最も好条件を提示した投資銀行を69)市場）が発達しており ，欧州の中堅・中小企主幹事に選任する大企業と違い，中堅・中小企業が発行した債券を私募証券流通市場に持ち込業の場合は，例えばハイイールド債の発行を契めば，米機関投資家に販売できると判断してい機として，引き続きその引受主幹事に当該企業た。1990年代，ドイツの資産担保証券（ABS）の株式引受や M&A 助言案件を持ち込むこと

市場は草創期にあったが，ハイイールド債の発が多かった。例えば1999年10月，ドイツ銀行は行が拡大すればそれを買い集めてパッケージ化

オランダ物流大手のバーマン社（Buhrmann

し ABS 商 品（合 成 社 債）と し て 販 売 す る とNV）が米国子会社（Buhrmann US Inc）を通70)

いったビジネスも可能であった 。しかし，欧じ，米物流企業のコーポレート・エクスプレス

州の中堅・中小企業は，自社の発行証券を自国社（Corporate Express Corporation）を 買 収の個人投資家に重点販売することを希望したこ

した際，米国子会社のハイイールド債発行（上とから，モルガンスタンレーやメリルリンチが，信用供与枠の設定を
位劣後債3.5億ドルなど）抱える母国の機関投資家層や流通市場制度は，含む30億ドルの資金調達プランを主幹事として

当該欧州案件の獲得には大きくは寄与しなかっ取りまとめている。その後には別件で，同社の71)

グローバル株式売出し（３億ドル）の主幹事兼一方，旧 BT はニッチ市場を開拓して創業者

グローバルコーディネーターを務めている。米

利益を享受する戦略で，1980年代に投資銀行市

ハンガー･オーソペディック（整形・人口装具場で頭角を現し，国際業務では早くから欧州市

製 造）の 上 位 劣 後 債（senior subordinated場でハイイールド債発行の需要を取り込んできnotes）1.5億ドルの引受案件では，主幹事を務た72)。BT は欧州での当該業務に一日の長がめた後，ハンガー社が全米に看護サービスネッ

あった上に，ドイツ銀行の本支店及び欧州各国

トワークを構築するにあたり，ドイツ銀行は，の銀行子会社は，多くの中堅・中小企業の内容

同社が看護サービス会社を買収する案件でアドや信用力を把握しているため，当該債券の発行バイザーに就任している。また，アジア地域でニーズを有利に取り込むことができた。2000年

は，フィリピンの医薬製造最大手のユナイテッ

た 。

74

証券経済研究第91号（2015 . 9）

ド・ラ ボ ラ ト リ ー ズ（United Laboratories：

引 受額 ラ ン キング は，2007 年 は 引 受額 384 億

Unilab）の上位劣後債１億5,500万ドルの引受

9,260万ドル（市場シェア5.5％，引受件数164

案件では主幹事に就任，同時に１億8,500万ド件）で世界第８位，2008年は引受額163億5,220

ルの信用供与枠の設定を行い，同社事業部門売万 ド ル（同 4.4％，同 80 件）で 世 界 第 ８ 位 と却のアドバイザーを務めている。

なっている。グローバルベースの新規公開株式引受 額 ラ ンキ ン グ は，2007年 は 引 受額 173億Ⅴ．証券引受業務におけるドイツ
銀行の位置

4,410万ドル（市場シェア5.6％，引受件数62件）で世界第８位，2008年は引受額37億8,680
万 ド ル（同 4.5％，同 13 件）で 世 界 第 ９ 位 と1．株式引受なっている。
さらに，株式引受１件当たりの手数料水準を株式引受でほとんど世界の上位10社に入らな

見ても，他の欧米勢に比べ高水準とはいえなかった1990年代までに比べれば，BT アレック

い。2005年の米国株式引受実績を見ると，首位

スブラウンを取り込んだ後のドイツ銀行投資銀のモルガンスタンレーは案件１件当たり約803

行部門は多様な地域，業界に顧客基盤を広げ，万ドル，ゴールドマンサックスは１件当たり約サービスの質も格段に向上したものと考えられ744万ドルを得ているのに対し，ドイツ銀行はる。大規模なハイテク企業，民営化案件を数多

約466万ドルしか得ていない。これは，米大手く手掛けたことなどが奏功し，2000年代半ばに２社が高額手数料を得られる大規模案件に絞っは，欧州株式引受ランキングで上位５位以内にて主幹事を獲得するケースが多いことなどが理入るようになった（図表３）。しかし米国市場由として考えられる。米大手投資銀行ほどには

では，2005年は第13位，2006年は第９位となお

米企業の大規模な株式発行案件を獲得できてお米大手投資銀行の後塵を拝し，アジアや日本市

らず，主幹事に就く機会も多くはなかったとい場を含むグローバルランキングでも，2005年，

うことであろう。また，本来現地企業に対し大2006年は第８位に甘んじている。新規株式公開

きな影響力を持っているはずの欧州地域でも，業務においても，2005年に第10位，2006年に第ドイツ銀行が株式引受業務から得る手数料は，８位と，同じ欧州系の UBS にリードを許して

米大手投資銀行と比べても多くはない。一般にいる（図表４）。2000年代半ばにおいて株式・欧州市場では米国市場に比べて引受手数料の水債券引受額の合算では世界トップクラスの業績

準が低いことのほかに，獲得案件の多くが中規を確保していたが（2005年及び2006年は世界第模・小規模案件であったことなどが考えられ73)３位） ，BT を合わせても，株式引受では米大手投資銀行に準じる地位からは脱しておらず，買収前と比べて大きく改善しているとはい
い難い。

る。

2．ハイイールド債引受
1990年代，ハイイールド債引受は米投資銀行

2000年代半ば以降も，状況は大きく変わってが優勢にあり，ドイツ銀行は上位業者ではないない。ドイツ銀行のグローバルベースの株式かった。しかし，BT の当該分野における実績

75ドイツ大手銀行の米投資銀行買収と証券引受業務
図表３

株式引受ランキング（2005-2006年）

グローバル株式全体（百万ドル・％・件）

2005年
金融機関
引受金額 シェア
１ シティグループ
42,8219.5
２ ゴールドマンサックス
40,805
9.1
40,264
３ モルガンスタンレー
8.9
４ UBS
36,873
8.2
５ メリルリンチ
34,976
7.8
６ JP モルガンチェース
25,7095.7
７ CSFB
25,3585.6
８ ドイツ銀行
22,0204.9
21,020
4.7
９ リーマンブラザース
10 野村証券
11,367
2.5
11 ABN アムロ
9,801
2.2
12 カリヨン
6,948
1.5
13 BNP パリバ
6,298
1.4
6,076
1.4
14 HSBC ホールディングス
15 大和証券
5,962
1.3
引受額合計
450,379 100.0

件数
236
143
141
202
168
143
124
114
114
113
63
5
17
28
73
2,844

Fee ＠ Fee
902
3.8
581
4.1
782
5.5
549
2.7
532
3.2
455
3.2
651
5.2
160
1.4
4.4
502
3.2
356
0.4
23
−
−
0.1
2
2.1
60
3.6
262
2.9
8,278

件数
59
88
87
56
75
62
53
70
32
45
28
38
25
18
14
669

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474
8.03
500
5.68
462
5.31
417
7.44
5.60
420
365
5.88
300
5.66
308
4.40
9.56
306
3.80
171
4.93
138
2.79
106
4.66
117
3.97
71
60
4.28
4,736
7.08

件数
36
37
57
51
35
41
32
33
38
4
22
11
8
12
12
651

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13
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11
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8
−
−
1.07
24
0.21
2
−
−
−
−
−
−
580
0.89

１
２
３
４
５
６
７
８
９
10
11
12
13
14
15

2006年
引受金額 シェア
58,58910.2
48,307
8.4
45,9188.0
41,875
7.3
40,9697.1
38,090
6.6
34,912
6.1
26,766
4.7
19,882
3.5
19,236
3.4
13,971
2.4
11,4452.0
11,132
1.9
6,532
1.1
5,050
0.9
573,523 100.0

件数
180
243
171
230
196
188
169
143
123
109
67
89
10
19
7
3,031

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95
−
−
21
2.96
9,064
2.99

2006年
金融機関
引受金額 シェア
ゴールドマンサックス
20,066
15.1
シティグループ
15,045
11.3
13,690リーマンブラザース
10.3
モルガンスタンレー
13,55510.2
メリルリンチ
12,6789.5
10,348
7.8
JP モルガンチェース
UBS
8,287
6.2
クレディスイス
8,091
6.1
ドイツ銀行
5,216
3.9
4,441
3.3
BofA セキュリティーズ
ベアスターンズ
3,896
2.9
ワコビア
3,498
2.6
1.1
1,506
フリードマン・ビリングス
ジェフェリーズ
1,247
0.9
1,104
0.8
レイモンド・ジェームス
引受額合計
133,144
100.0

件数
71
86
86
62
84
69
72
61
44
40
237
37
19
15
12
636

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599
8.43
501
5.83
509
5.92
409
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5.68
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3.95
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120
3.63
134
4.21
80
3.30
50
46
3.82
4,786
7.52

2006年
金融機関
引受金額 シェア
モルガンスタンレー
20,777
11.0
JP モルガンチェース
18,4649.8
16,936UBS
8.9
メリルリンチ16,454
8.7
ドイツ銀行
13,291
7.0
11,833
6.3
ゴールドマンサックス
クレディスイス
9,703
5.1
ABN アムロ
9,289
4.9
シティグループ
7,540
4.0
6,506
3.4
ドレスナー・クラインオート
リーマンブラザース
5,088
2.7
ラザード・ナティキス
4,087
2.2
2.0
BNP パリバ
3,748
ウニクレデイト
2,813
1.5
カーネギー
2,420
1.3
引受額合計
189,467
100.0

件数
51
62
57
52
59
42
39
33
35
18
29
13
21
22
22
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9
11
0.25
6
0.14
0
0.00
1.23
43
0.03
1
1.05
31
0.00
0
0.47
10
0.16
4
−
−
235
0.29

金融機関
ゴールドマンサックス
UBS
モルガンスタンレー
シティグループ
メリルリンチJP モルガンチェース
クレディスイスドイツ銀行
リーマンブラザース
野村証券
ABN アムロ
大和証券
中国国際キャピタル
ドレスナー・クラインオート
中国銀行
引受額合計

米国株式
１
２
３
４
５
６
７
８
９
10
11
12
13
14
15

2005年
金融機関
引受金額 シェア
モルガンスタンレー
15,301
12.1
シティグループ
15,146
12.0
リーマンブラザース
13,56510.7
ゴールドマンサックス
13,508
10.7
メリルリンチ11,0308.7
10,0397.9
JP モルガンチェース
CSFB
8,367
6.6
UBS
7,428
5.9
5,399
4.3
フリードマン・ビリングス
4,433
3.5
BofA セキュリティーズ
ベアスターンズ
3,215
2.5
ワコビア
3,196
2.5
2.4
ドイツ銀行
3,000
ジェフェリーズ
1,335
1.1
1,303
1.0
レイモンド・ジェームス
引受額合計
126,384 100.0

１
２
３
４
５
６
７
８
９
10
11
12
13
14
15

欧州株式
１
２
３
４
５
６
７
８
９
10
11
12
13
14
15

金融機関
ゴールドマンサックス
メリルリンチ
ドイツ銀行
UBS
モルガンスタンレー
JP モルガンチェース
シティグループ
CSFB
ABN アムロ
カリヨン
リーマンブラザース
BNP パリバメディオバンカ
ドレスナー・クラインオート
ソシエテジェネラル
引受額合計

2005年
引受金額 シェア
15,1939.5
14,441
9.0
13,4248.4
8.2
13,193
12,221
7.6
9,457
5.9
8,503
5.3
7,845
4.9
7,687
4.8
6,903
4.3
6,786
4.2
5,658
3.5
2.5
3,999
3,736
2.3
3,593
2.2
160,402 100.0（注）「＠ Fee」は案件１件あたりの平均手数料額〔出所〕 Investment Dealersʼ Digest より作成

76

１
２
３
４
５
６
７
８
９
10
11
12
13
14
15

（注）「＠ Fee」は案件１件あたりの平均手数料額〔出所〕 Investment Dealersʼ Digest より作成

2001年
金融機関
引受金額 シェア 件数 Fee ＠ Fee
１ ゴールドマンサックス
15,153 16.7
26624 24.01
２ モルガンスタンレー
13,430 14.8
15442 29.47
３ シティグループ
8,084
263 5.98
8.9
44
４ CSFB7,770
8.6
24261 10.86
５ メリルリンチ552
6.1
23
167 7.26
６ UBS ウォーバーグ
3,867
4.3
21
64 3.06
７ クレディアグリコール・インドスエズ
3,028
3.3
1
60 59.50
８ 野村証券2,739
3.0
48
136 2.83
2,627
2.9
5
９ DK･ワッサースタイン
62 12.34
10 ソシエテジェネラル
2,324
2.6
5
59 11.78
11 大和証券 SMBC
2,038
2.3
34
106 3.11
12 ドイツ銀行
1,897
2.1
14
53 3.80
13 リーマンブラザース
1,850
2.0
11
103 9.33
14 中国国際キャピタル
1,590
1.8
2
8 3.8515 サンパオロ IMI
1,009
1.1
6
15 2.47
引受額合計
90,779 100.0
776 2,713 3.50

図表４

１
２
３
４
５
６
７
８
９
10
11
12
13
14
15

金融機関
CSFB（クレディスイス）ゴールドマンサックス
UBS
モルガンスタンレー
シティグループ
メリルリンチカリヨン
JP モルガンチェース
リーマンブラザース
ドイツ銀行
BNP パリバ
HSBC ホールディングス
中国国際キャピタル
ドレスナークラインオート
野村証券
引受額合計

2005年
引受金額 シェア 件数 Fee ＠ Fee
16,687 10.3
62
485 7.82
8.6
417 7.19
13,94958
11,324
7.0
55
364 6.63
10,203
6.3
56
213 3.81
9,938
6.1
76
389 5.12
9,836
6.1
53
195 3.68
6,777
4.2
2
0 0.006,413
4.0
41
192 4.68
5,908
3.6
41
232 5.66
38
5,863
3.6
90 2.36
4,563
2.8
10
2 0.2351 4.64
4,439
2.7
11
3,647
3
2.3
54 18.13
2,170
1.3
5
0 0.002,151
1.3
40
97 2.43
162,312 100.0 1,278 3,804 2.98

グローバル新規公開株式引受額のランキングの推移

１
２
３
４
５
６
７
８
９
10
11
12
13
14
15

（百万ドル・％・件）
2006年
金融機関
引受金額 シェア 件数 Fee ＠ Fee
UBS
23,0379.0
93
279 3.00
モルガンスタンレー
22,6798.9
81
432 5.33
ゴールドマンサックス
21,410558 7.97
8.4
70
クレディスイス
18,283
7.1
73335 4.59
メリルリンチ
17,9687.0
77332 4.31
JP モルガンチェース
13,8895.4
60
274 4.57
シティグループ
12,551
4.9
69
438 6.34
ドイツ銀行
11,822
4.6
49
152 3.09
中国国際キャピタル
8,040
3.1
6
71 11.80
ABN アムロ
7,446
2.9
24
0 0.00リーマンブラザース
7,328
2.9
43
281 6.54
大和証券
5,927
2.3
50
274 5.47
野村証券
5,490
2.1
43
149 3.47
中国銀行（BOC）
5,050
2.0
7
21 2.96
ドレスナークラインオート
4,015
1.6
8
0 0.00
引受額合計
256,352 100.0 1,326 1,326 1.00

証券経済研究第91号（2015 . 9）77

ドイツ大手銀行の米投資銀行買収と証券引受業務

及び技術力と，ドイツ銀行の営業力が合わさる

務にシフトするなかで，欧州勢の証券引受案件ことにより，2005年には世界第２位を達成したを獲得する余地が拡大したということである。

（図表５）。

1990年代，特に債券引受は諸費用を差し引けば同年には米国市場でも，CS ファーストボス

手元に残る利益は少ない業務と見なされていト ン（CSFB）に 次 ぐ 第 ５ 位 と な っ て い る。

た74)。一方，M&A 助言業務は，案件の規模，

ユーロ債引受などとともに，ハイイールド債引

投資銀行側の提案内容，過去の実績により手数受の実績は，伸び悩む株式引受を少なからずカ

料は異なり，実績のある米大手投資銀行が多額バーしていた。ドイツ銀行年次報告書によれの収益をあげられる分野である。投資銀行がば，ドイツ銀行は，既に2002年の段階で，欧米

いったん買い手，売り手企業のアドバイザーにハイイールド市場では上位のシェアを占めてい就いた後，企業間の合併交渉が決裂した場合，た。2003年には当該業務の欧州におけるシェア

投資銀行は何もしないままアドバイリー手数料は21％超となり，圧倒的な地位を占めるようにを手に入れるといったこともあり得る。こうしなった。同行が欧州地域で優位に立ったのは，た投資銀行市場の環境や業者行動の変化も，ド

もともとの BT の事業基盤に加え，ドイツ国内

イツ銀行の同市場における上位進出を可能とし支店やフランス，イタリア，スペインなどに広た面もあったのではなかろうか。

がる現地銀行子会社といったリテール銀行網が大きく寄与したことはいうまでもない。銀行支

おわりに

店は貸付業務を通じ，中堅・中小企業の財務・資産内容や人材の状況，成長性などを詳細に把以上，BT 買収後2000年半ばにかけ，株式及握している。経営者の世代交代などに伴い，当びハイイールド債引受業務において，ドイツ銀

該企業が銀行借入が中心だった資金調達戦略の行が「米大手投資銀行の牙城」を切り崩すべく変更を検討しているような場合，例えば他社の取り組んだ活動の一端についてまとめてみた。

買収資金の調達方法としてハイイールド債の発2000年代，株式引受や M&A 助言のシェアは行を勧めることができた。債券発行の際にも，米大手投資銀行に及ばなかったものの，ドイツ

当該企業の財務・資産内容に適った発行条件

銀行はリーディング･インベストメントの1つと（発行額・クーポン・期間等）を決定すること目されていた。その投資銀行市場におけるプレが可能であった。

ゼンスは，MG を中核としたままでは実現できなかったであろう。BT 買収後，ドイツ銀行

2000年代半ば，ドイツ銀行は，グローバル株

は，単純な公募増資，新規公開をこなすにとど式・債券の引受ランキングでゴールドマンサッ

まらず，例えば，欧州でアクセラレイテッド・クスやモルガンスタンレーを上回ったわけであ

ブックビルディングを普及させて当該市場を牽るが，それは米大手投資銀行が，証券引受手数

引し，アジアや新興国などでも大規模で高度な料の低下とともに証券引受よりも利幅の大きな案件に対応していた。2000年代，その業務能力

M&A 助言業務を重点的に獲得した結果である

自体は米投資銀行と遜色ない水準に達していたとの推測も可能であろう。米国勢が M&A 業と考えられる。それは本誌2015年6月号に紹介

78

図表５

件数
113
90
103
70
61
70
61
44
48
38
28
26
22
19
19
821

2004年
金融機関
引受金額 シェア
１ シティグループ
23,506
14.4
２ CSFB
21,89213.4
３ ドイツ銀行
17,72410.9
４ JP モルガンチェース
17,597
10.8
５ BofA セキュリティーズ
15,801
9.7
13,230
8.1
６ モルガンスタンレー
７ ゴールドマンサックス
9,524
5.8
８ リーマンブラザース
8,939
5.5
９ UBS
7,966
4.9
10 メリルリンチ
6,307
3.9
11 ベアスターンズ
5,359
3.3
12 ワコビア
2,413
1.5
13 ジェフェリーズ
2,300
1.4
14 バークレイズ・キャピタル
1,425
0.9
15 BNP パリバ
1,255
0.8
引受額全体
163,193 100.0

件数
113
90
103
70
61
70
61
44
48
38
28
26
22
19
19
821

（注）「＠ Fee」は案件１件あたりの平均手数料額〔出所〕 Investment Dealersʼ Digest より作成

１
２
３
４
５
６
７
８
９
10
11
12
13
14
15

1998年
金融機関
引受金額 シェア
21,638
14.4
ドナルドソン・ラフキン・ジェンレット
ソロモン･スミスバーニー
19,626
13.1
モルガンスタンレー DW
19,26012.8
メリルリンチ12,513
8.3
ゴールドマンサックス
11,321
7.6
チェースマンハッタン
9,096
6.1
バンカーストラスト
8,476
5.7
リーマンブラザース
7,918
5.3
クレディスイス・ファーストボストン
7,897
5.3
ベアスターンズ
6,816
4.5
JP モルガン
5,747
3.8
バンク・オブ・アメリカ
2,933
2.0
ジェフェリーズ
2,392
1.6
ウォーバーグ・ディロンリード
2,132
1.4
CIBC ウッドガンディ
1,887
1.3
引受額全体
149,899 100.0
2004年
金融機関
引受金額 シェア
１ シティグループ
20,94914.8
２ CSFB
18,17012.8
３ JP モルガンチェース
16,138
11.4
４ BofA セキュリティーズ
15,11010.7
５ ドイツ銀行
13,4899.5
11,781
8.3
６ モルガンスタンレー
７ リーマンブラザース
8,751
6.2
８ ゴールドマンサックス
7,894
5.6
９ UBS
7,798
5.5
10 メリルリンチ
6,612
4.7
11 ベアスターンズ
5,152
3.6
12 ワコビア
2,513
1.8
13 ジェフェリーズ
2,299
1.6
14 CIBC ワールドマーケッツ
822
0.6
15 N.A.
N.A.
N.A.
引受額全体
141,863 100.0②ハイイールド債引受金額（米国企業関連・公表ベース）（注）「＠ Fee」は案件１件あたりの平均手数料額

1998年
金融機関
引受金額 シェア
21,638
14.4
１ ドナルドソン・ラフキン・ジェンレット
２ ソロモン･スミスバーニー
19,626
13.1
３ モルガンスタンレー DW
19,26012.8
４ メリルリンチ
12,5138.3
５ ゴールドマンサックス
11,321
7.6
６ チェースマンハッタン
9,096
6.1
７ バンカーストラスト
8,476
5.7
８ リーマンブラザース
7,918
5.3
９ クレディスイス・ファーストボストン
7,897
5.3
10 ベアスターンズ
6,816
4.5
11 JP モルガン
5,747
3.8
12 バンク・オブ・アメリカ
2,933
2.0
13 ジェフェリーズ
2,392
1.6
14 ウォーバーグ・ディロンリード 2,132
1.4
15 CIBC ウッドガンディ
1,887
1.3
引受額全体
149,899
100.0

件数
112
110
97
101
86
52
66
58
62
43
47
34
25
8
N.A.
547

件数
124
127
107
105
106
58
62
68
63
44
47
32
25
7
9
606

Fee
＠ Fee
41.9
0.37
29.6
0.27
44.2
0.46
23.2
0.23
18.7
0.22
62.7
1.21
0.34
22.7
0.24
14.2
0.32
20.1
0.67
28.8
0.49
23.2
0.59
20.2
N.A.
N.A.
1.3
0.16
N.A.
N.A.
395.0
0.72

Fee
＠ Fee
38.2
0.31
29.6
0.23
16.6
0.16
41.5
0.40
21.3
0.20
62.7
1.08
0.10
6.4
0.32
21.8
0.23
14.5
23.0
0.52
21.4
0.46
19.9
0.62
N.A.
N.A.
4.7
0.67
N.A.
N.A.
361.8
0.60

１
２
３
４
５
６
７
８
９
10
11
12
13
14
15

１
２
３
４
５
６
７
８
９
10
11
12
13
14
15

金融機関
JP モルガンチェース
BofA セキュリティーズ
シティグループ
CSFB
ドイツ銀行
リーマンブラザース
メリルリンチゴールドマンサックス
モルガンスタンレー
UBS
ワコビア
ベアスターンズ
ジェフェリーズ
CIBC ワールドマーケッツ
BNP パリバ
引受額全体

金融機関
JP モルガンチェース
ドイツ銀行
シティグループ
CSFB
BofA セキュリティーズ
リーマンブラザース
メリルリンチゴールドマンサックス
モルガンスタンレー
UBS
ワコビア
ベアスターンズ
ジェフェリーズ
BNP パリバ
ABN アムロ
引受額全体

ドイツ銀行のハイイールド債引受ランキング（グローバルベース）①ハイイールド債引受金額（グローバル・公表ベース）

Fee
＠ Fee
13.5
0.16
8.8
0.13
17.6
0.23
9.3
0.12
7.9
0.09
10.3
0.19
0.17
7.6
3.6
0.10
22.8
0.62
7.7
0.18
8.1
0.29
8.3
0.30
N.A.
N.A.
N.A.
N.A.
N.A.
N.A.
148.8
0.37

2005年
引受金額 シェア
12,652
13.0
11,611
12.0
10,466
10.8
9,755
10.1
8,768
9.0
7,572
7.8
7,157
7.4
6,498
6.7
5,539
5.7
5,335
5.5
3,904
4.0
2,693
2.8
1,432
1.5
608
0.6
318
0.3
97,026 100.0

件数
74
84
65
64
55
50
41
31
32
42
28
28
15
5
4
355

＠ Fee
Fee
0.18
13.5
0.09
7.9
0.27
17.6
0.15
9.3
0.06
3.3
0.21
10.3
7.6
0.19
3.6
0.12
22.8
0.71
7.7
0.18
8.1
0.29
8.3
0.30
N.A.
N.A.
N.A.
N.A.
N.A.
N.A.
141.6
0.40

（百万ドル・％・件）

件数
86
70
76
75
85
53
45
35
37
43
28
28
15
10
4
407

（百万ドル・％・件）
2005年
引受金額 シェア
15,13712.7
13,885
11.6
13,10911.0
12,745
10.7
11,843
9.9
8,153
6.8
7,949
6.7
7,761
6.5
6,116
5.1
5,387
4.5
3,904
3.3
2,693
2.3
1,432
1.2
1,331
1.1
897
0.8
119,327 100.0

証券経済研究第91号（2015 . 9）79

ドイツ大手銀行の米投資銀行買収と証券引受業務したように，同行が投資銀行業務を中核に据え当の意義があるものと考えている。

るに従い1995年以降大胆な組織・経営改革を厭わなかったこと，世界最高の資本市場である米国で BT という一大オペレーションを手中に収め，その能力を十分に引き出し活用しようと努

注1） 例えば，Kobrak [2007], pp.352-353.
2） 1991年から1995年のゴールドマンサックス，モルガン
スタンレー，メリルリンチの投資銀行大手３社の業務別めたことに尽きよう。1980年代半ばから国外金シェア（グローバルベース）は，株式引受：37〜43％，

融機関の積極的な買収を行い MG 買収で国際

M&A 助 言：35 〜 41％ で あ る。Investment Dealersʼ

投資銀行市場への本格参入を図ったヘルハウゼ
ン頭取以降，歴代の経営陣が目指した第一級の投資銀行になるという目標は，BT 買収後概ね

債券引受：39〜55％，ハイイールド債引受：41〜44％，
Digest, Nov.25, 1996, pp.18-19.
3） 漆畑［2015］，105-106頁
4） International Financing Review, Jun.5, 1999, p.63.
5） 公開予定会社の公募価格（売出価格）にある程度の目処が立った段階で，ブックビルディング（発行株式に対達成されたものと考えられる。同行経営陣によする投資家の需要予測）に備えて，申請会社が機関投資る，時代を見据えた決断は評価されるべきであび銘柄の説明会）を行い，主幹事証券会社が価格の妥当

ろう。
欧州系銀行などに比べ，邦銀の場合，金融危
機，ギリシア問題などによる影響は比較的軽微家に対してロードショー（１週間程度の公開予定会社及性や申込予定数についてヒアリングを行うが，これをプ
レマーケティングという。
6） International Financing Review, Jun.5, 1999, p.63.
7） Wall Street Journal, Feb.22, 2000, CNN Money News,
Mar.13, 2000 (http://cnnfn. cnn. com/2000/03/13/eu-にとどまった。1990年代の不良債権問題を公的

rope/infineon/) , International Financial Law Review,

資金で乗り切った邦銀は，金融危機後不良資産万 株（全 株 式 の 29％），資 金調 達額 は 59.1 億 ユー ロ。

Oct.1, 2000

公開価格35ユーロ，売出株式数１億7,400に苦しむ欧米金融機関を尻目に，アジアや新興ブックビルディングの結果，公開価格のレンジは29ユー

国を含む国外への投資を再開，数千億円規模のカーとなるインフィニオンの成長期待から公開価格はそロから35ユーロとされたが，世界第10位の半導体メーの上限価格の35ユーロに設定された。公開した2000年３

買収も増えてきた。今後，邦銀が国際金融市場

月中に同社株は80ユーロ前後まで値上がった。2000年３への進出を積極化するとすれば，BT 買収のよ月時点で，売出株式の６割は欧米アジアの機関投資家，

うな規模に達するか否かは別として，国際金融年のドイツテレコム新規公開（100億ユーロ）に次ぐ，４割はドイツの個人投資家が保有した。本案件は，1996

市場を攻略するには相当の投資が必要となろ

テクノロジー業界では史上最大規模の案件であり成長期う。資金力を振り回すだけの買収戦略が成功す

8） インフィニオン以外の株式関連案件としては，2000年

る可能性は低く，ドイツ銀行が行ったように自待は高かった。
１月のインターネットサービス会社リバティサーフ（Libertysurf：本社フランス）の新規株式公開（公開金らを大胆に変え異質な文化を同化するといった額５億2,000万ユーロ），2000年２月の通信ネットワーク

決断も迫られよう。

バミューダ）の新規株式公開（公開金額７億6,000万ドサービスのフラッグ・テレコム（Flag Telecom：本社

ドイツ銀行のみならず欧州大手銀行（例えル），2000年２月の情報通信機器製造ピナクル･ホール

ば，スイスの UBS，クレディスイスグループ

式追加売出し（売出金額４億2,430万ドル），2000年６月など）は，1990年代後半以降大規模な投資を行いつつ様々な経営変革を断行して国際投資銀行
市場における地位を築いてきた。わが国の銀行

ディングス（Pinnacle Holdings：本社ザンビア）の株のファブレス半導体製造ダイアログ･セミコンダクター（Dialog Semiconductor：本社ドイツ）の新規株式公開（公開金額４億6,200万ドル），2001年３月のドイツ･テレコムの株式追加売出し（売出金額130億ユーロ）などがある。

や証券会社の国際的なプレゼンスが再び高まる

9） IT バブル期の欧州ヘルスケア分野の株式関連案件となか，改めて欧州大手銀行の投資銀行戦略に注テ ィ ボ デ ィ･テ ク ノ ロ ジ ー（Cambridge Antibody

目することは，わが国金融界にとってもそれ相80

しては，2000年３月のバイオ企業ケンブリッジ･アンTechnology Group：本社英国）の株式追加売出し（売証券経済研究第91号（2015 . 9）

出金額１億4,300万ドル），2000年８月の生命科学 R&Dの郵便・物流企業であった。分割後の1990年代半ばま

情報のライオン･バイオサイエンス（LION BioScience

で，ドイツポストは赤字経営が続いたが，当時の経営

AG：本社ドイツ）の新規株式公開（公開金額２億900万トップだったクラウス・ツムヴィンケル CEO は徹底しドル）などがある。

たコスト削減とともに，郵便事業の収益拡大に必要な企

10） EADS は，2000年７月にフランス，ドイツ，スペイ

業の買収を進め，1998年には黒字転換を果たしていた。

ンの航空･国防･宇宙機器開発製造３社が合併して設立さ

例 え ば，1997 年 に 民 間 文 房 具 販 売 の マ ッ ク ペ ー パ ー

れた，米ボーイングなどに次ぐ世界第３位の航空･国防･（McPaper AG）を買収し，受託業務として文房具を郵

宇宙機器開発製造企業，また英国の BAE システムズに便局で販売し利益増につなげた。また，1999年３月に次ぐ欧州第２位の軍事関連機器開発製造企業であったは，スイスの大手物流企業ダンザス（DANZAS）を完（1999年の３社合計売上高は225億ユーロ）。1997年，EU

全子会社（100％出資）としている。

主要国首脳が，当該セクターにおいて欧州随一の企業を

17） 貯蓄（積立･定期預金，投資信託），送金・決済（郵便誕生させようと航空・国防・宇宙産業の集約に動き，振替口座），外貨両替，保険商品販売を主業務としてい

EADS は誕生した。2014年１月１日，EADS は「エアバス・グループ（Airbus Group NV）」に社名変更して
い る。European
Company

GlobalAeronautic
Offering

Defenceandる。
18） International Financial Law Review, Dec.1, 2000

ま

Space

た，同社株式が広く個人投資家に購入されることによっmemorandum （IPOて，預金中心だった個人の資産運用が変わる絶好の機会

Prospectus）, Jul.9, 2000, p.7.
11） EADS の前身の３社のうち１社は，長年の取引関係と評する向きもあった。
19） International Financial Law Review, Dec.1, 2000のあったダイムラー社の関連会社ダイムラークライス

20） 受注会社が荷主の物流コスト削減を契約期間内に達成

ラー・アエロスペース（DaimlerChrysler Aerospace：

する提案を行い，受注会社がその削減幅の一部を手数料

DASA）であったこと，EADS は欧州地域において，として受け取る仕組み。

機関投資家，個人投資家双方に幅広く販売することを望21） Financial Times, Sep.16, 2005

んでおり，欧州最大級の投資銀行かつ欧州地域に広範な

22） ドイツ銀行は，DHL や英エクセルの買収アドバイ

銀行支店網を擁していたドイツ銀行が主幹事に選任されザーに就任したほか，子会社関連では例えば，ドイツポ

た。引受幹事団は，欧州及び米国その他地域の機関投資

スト・ファイナンス（Deutsche Post Finance B.V.）に家，ドイツ・フランス・スペインの個人投資家向けに同

対し，2002年には30億ユーロの社債引受主幹事，総額15社株式を公募販売する担当業者で構成されていた。本件

億ユーロの社債の上場主幹事にクレディスイス･ファーの引受幹事団のうち，共同グローバルコーディネーター

ストボストン（CSFB），モルガンスタンレーとともには，BNP パリバ，ゴールドマンサックス，スペイン大共同で就任している。

手行サンタンデールの投資銀行部門サンタンデール･セ23） 1994年の新郵政改革法（Gesetze zur Postreform Ⅱ）

ン ト ラ ル ･ イ ス パ ノ ･ イ ン ベ ス ト メ ン ト（Santanderに基づき，1995年に株式会社形態に変更したのに伴い，Central Hispano Investment），グローバル機関投資家

ポストバンクは業務範囲拡大が可能になったが，まだ独向け公募担当（Global Institutional Offering）はドイツ

立した金融機関として収益をあげるのは難しく，ドイツ

銀行，ABN アムロ・ロスチャイルド，BNP パリバ，

ポストの傘下に入ったのである。

ゴールドマンサックス，フランス大手行ソシエテジェネ

24） さらには，共同主幹事を務めたドイツ銀行がポストバ

ラルの投資銀行部門 SG インベストメントバンキング

ンクを買収する可能性が金融専門紙で報じられ，当初公（SG Investment Banking），個人投資家向け公募担当

募価格のレンジを「１株31.5ユーロから36.5ユーロ」と（Retail Offering）はドイツ銀行，BNP パリバ，サンタ

していたものを「１株28ユーロから32ユーロ」に，またンデール･セントラル･イスパノ･インベストメントが就発 行 規 模 も「発 行 済 株 数 の 50％ マ イ ナ ス １ 株」か らいている。

33.23％に引き下げざるを得なくなったのである。ポス

12） European Aeronautic Defence and Space Company

トバンク株式は，個人投資家のほか機関投資家からの需Global Offering memorandum（IPO Prospectus）, Jul.

要も多く順調に販売されたものの，ドイツ銀行として

9, 2000, pp.1-2.

も，自行戦略に関する情報や風評リスクの管理について

13） The Wall Street Journal, Jan.16, 201414） 1999年の売上高構成は，国防・軍事部門24％，民生部
門76％である。

課 題 を 残 す 案 件 と な っ た。International Financing
Review, May.8, 2004, p.8.
25） DW Academie Business News, May.7, 2004

15） 債券発行など資金調達案件や，国家間の利害調整がつ

26） 2005年１月にオランダ金融大手 ING グループ傘下ドかず結局破談となったが，2012年，英防衛大手 BAE シ

イツ中堅銀行 BHF（Berliner Handels-und Frankfurter

ステムズとの合併案件で，ドイツ銀行は，シティグルー

Bank）のロンドン支店を，2005年10月には建築貯蓄金

プ，クレディスイス･グループなどとともに EADS 側の庫（Bausparkasse）グループでドイツ第２位の BHW

アドバイザーに就いている。 Bloomberg News, Oct.11,

ホールディングス（BHW Holdings AG）を，同年12月

2012, Reuter News, Oct.11, 2012には，ドイツポストの850支店を買収している。BHW

16） ドイツポストは，1998年末現在，従業員約23万4,000
名，約14,000の郵便局をドイツ国内に展開し，国内外に173子会社を有し，営業収益287億マルクを誇る欧州最大は買収当時ドイツ住宅ローン分野で11.7％の市場シェアを占め，高いブランド力を有していた。
27） 欧 州 で は，1995 年 に 英 国 の ロ ン ド ン 証 券 取 引 所

81

ドイツ大手銀行の米投資銀行買収と証券引受業務（London Stock Exchange：LSE）内にベンチャー及び場合，発表日前後に株価下落をもたらすようなリスク）

中 小 企 業 向 け 証 券 市 場 の 代 替 投 資 市 場（Alternativeを抑える効果があるとされている。ただし，証券会社はInvestment Market：AIM）が設立されて以降，ドイツ

発表日の前に投資家の需要を固めるため，プレヒアリンの ノ イ ア マ ル ク ト，フ ラ ン ス の ヌ ー ボ ー マ ル シ ェ

グを行うことになる。プレヒアリングは，有価証券の公（Nouveau Marché）を は じ め 各 国 で 相 次 い で ベ ン

募発行の公表に先立ち，証券会社が特定少数の機関投資

チャー・中小企業向け市場の開設が相次いだ。

家に対し，発行会社及び有価証券の公募発行に関する情28） ノイアマルクトの上場企業数は，1998年１月：17社，報を守秘義務契約下で提供し，当該有価証券の公募発行

1999年１月：65社，2000年１月：202社，2000年11月：の公表・実施の判断の前提となる需要調査を行うことで336社，上場企業時価総額は，順に50億ユーロ，370億ある。財団法人資本市場研究会「月刊資本市場」2013年

ユーロ，1,310億ユーロ，1,160億ユーロと推移している。同市場は，IT バブルの崩壊，上場企業の粉飾決算

10月号，12-13頁。
35） ドイツベンチャーキャピタル協会（BVK）が行ったの表面化を機に市場は縮小し，2002年に閉鎖された。

同社に関するケーススタディでの評価。本件は，2005年

29） AIM は，ハイテク企業専門を謳うドイツのノイアマにドイツ企業が行った中で最も成功した新規公開案件とルクトなどとは違い，中堅・中小企業向けとしてハイテ

評 価 さ れ て い る。Bundesverband

ク企業のみならず電機，小売り，出版，石油採掘，金Kapitalbeteilungsgesellschaften e.V., Case Studies

Deutscher属，不動産，金融など様々な業種の企業が上場，上場企

http://cache. yahoofs. jp/search/cache?c=6JoqFBh89U

業の国籍も欧州各国のほかロシア，中国に広がってい

8J&p=Ersol+Solar+Energy+AG++IPO&u=www. bvka

た。AIM の上場企業及び上場企業時価総額は，2003年

p. de%2Fprivateequity. php%2Fcat%2F156%2Faid%2F

末：754社，183億5,800万ポンド，2007年末：1,694社，669%2Ftitle%2FErsol_Solar_Energie_AG%3A_Cutting_

975億6,100万ポンド（年末時点の数値では上場社数，上

edge_thanks_to_private_equity

場企業時価総額ともに2007年がピーク），2014年11月36） エアゾル社は小規模な太陽電池製造会社だったが，末：1,099社，717億4,300万ポンドとなっている。AIM

2004年に大株主企業が倒産したのに伴い，ドイツ新興企

Factsheet, Nov, 2014

業 投 資 フ ァ ン ド の ベ ン テ ィ ッ ツ（Ventizz Capital30） 1990年代後半から，ドイツ銀行はイタリアにおける営Partners Advisory AG）が同社株の79.7％を取得，同

業情報及び案件開拓拠点の拡充に注力している。資本参社を太陽電池製造業者から国際的な太陽光産業グループ

加するドイツ保険最大手アリアンツを通じ，イタリアの（international photovoltanic group）に再構築すること

中 堅 保 険 会 社 で あ る ア ド リ ア 海 保 険 連 合（Riunione

で，企業価値の向上を図った。ベンティッツは事業拡大

Adriatica di Sicurtà：RAS）を傘下に持ち，同地域の企のために，株式の新規公開に踏み切った。

業情報収集の拠点としてきたが，1999年11月にはイタリ

37） エアゾル社は元々良質な経営陣と高水準の商品開発力

ア北部を地盤とする独立系中堅金融グループ，カッサマを擁し，2004年には売上3,800万ユーロ，340万ユーロのル カ（Casamarca）傘 下 の ア ド リ ア リ ー ス（Adria

利払・税引前利益（EBIT）をあげていた。2008年，ドLeasing）を完全子会社化，2000年11月には，同国最大

イツの自動車部品・輸送用機器大手のロバート・ボッの投資銀行メディオバンカ（Mediobanca SpA）に２億シュ社がエアゾル社の大株主となり，エアゾル社はボッドルを出資している。

シュの傘下に入った。

31） センターパークス社は，1987年創業，短期滞在型の38） 同社案件でドイツ銀行は，JP モルガンチェースととロッジビレッジを英国や欧州大陸で展開するリゾート運

もに共同主幹事に就任している。ブックビルディングの営業者であった。2001年にドイツ銀行傘下の投資会社ド際に提示された公募価格のレンジは１株15.8ユーロから

イチェバンク･キャピタル･パートナーズ（Deutsche

18.5ユーロで，公募価格はその上限である18.5ユーロにBank Capital Partners：DBCP）が同社を買収した後，決定した。International Financing Review, Apr.1, 2006,

役員を派遣して経営効率化を図り，2003年に有望銘柄と

p.93.

して AIM に株式公開している。同社は，2006年に米国

39） 株式関連仕組債のうち，償還時に指定された特定の株の大手企業買収ファンドのブラックストーン

式の価格によって償還条件が変わる債券で，場合によっ（Blackstone Group）が買収しており，現在も同ファンては，償還金の代わりに株式で返還される可能性がある

ドの子会社である。

ものをいう。特定の上場銘柄株を対象に選び，満期日に32） ドイツ銀行は，例えば同地域の冷凍ピザ会社のロンカ

その株価が設定水準より高い場合には，元本と高い利息

ディン（Roncadin SpA）を取引先として開拓し，1999

が現金で償還され，株価が設定水準より低い場合には元年にその上場主幹事を務めている。

本は得られず，代りに対象となった株式で償還される。

33） International Financing Review, Apr.1, 2006, p.93.
34）“de-coupled bookbuilding”ともいう。この方法を利通常の債券よりクーポンレートを高く設定してあり，高利回りの金融商品である。

用すると，新規公開発表日から発行価格と割り当ての決40） Deutsche Bank Annual Report, 2004, p.30.

定までの日程は２日以内に抑えることが可能となる。こ41） モルガンスタンレーと UBS が共同主幹事となったドれにより，発行企業が新規公開時にさらされる価格変動

イツの化学会社 Wacker Chemie AG，ドレスナー･クラリスク（流動性が低くなりがちなことに伴う株価下落，

インオートベンソンが主幹事となったドイツのソフト

また公募・売出しの発表日翌日から発行価格等決定日まウ ェ ア 開 発 会 社 Magix AG，BNP パ リ バ が 主 幹 事 とでの期間に同一銘柄の有価証券につき空売りが行われた

なったスイスのソフトウェア開発会社 SAF Software の82

証券経済研究
新規株式公開案件では，アクセラレイテッド･ブックビ

第91号（2015 . 9）が判明したことから，市場の失望を誘う結果となった。

ルディングが採用されている。International Financing50） Investment Dealersʼ Digest, Sep.20, 2004, pp.36-37.

Review, Apr.1, 2006, p.93.

51） 2001年６月時点で，投資銀行家８名，アナリスト３名

42） International Financing Review, May.24, 2003, p.107.
43） 本 案 件 は，英 金 融 専 門 誌 International Financingの陣容である。Investment Dealersʼ Digest, Jun.4, 2001,
p.19.

Review がその年に最も注目され話題となった金融案件

52） Deutsche Bank Annual Report, 2002, p.34.

に贈呈する“IFR Award”の2003年受賞案件になった。

53） 2002年，中国人寿保険の生命保険業務における中国国

44） PC Watch, Aug.17, 2000 トランスメタ社は，低消費電力を特徴とするマイクロプロセッサを開発・製造して内 シ ェ ア は 57％ で あ る。International Financing
Review, Nov.22, 2003, p.95.

いたが，その後は低消費電力集積回路の知的財産権のラ

54） 同社は，1949年に中国人民保険公司として創業し，

イセンス提供を主な事業としていた。1995年の創業後数1996年に中国人民保険公司の下に中国人寿保険有限公司

年間は知名度の低い企業だったが，2000年１月に革新的が設立され，1999年に中国人寿保険公司に改称した。

な低消費電力の Crusoe プロセッサ（x86互換プロセッ

2003年には中国人寿保険公司が再編され，中国人寿保険サ）を発表，同年の PC エキスポ2000において IBM，集団公司に名称変更となった。

日立などが Crusoe 搭載ノートブックを展示，８月には55） 1990年代半ばの一時期，中国がハイパーインフレー

ソニーが年末商戦向けの自社製品（VAIO）に搭載を発ションに見舞われた際，中国人寿保険は保険商品の予定表したことで，一気に注目を集めることになった銘柄で利率（保証利率）を年９〜10％に設定した。当時の市場ある。創業当初の知名度は低かったものの，同社は，金利は20％程度でありこの水準は妥当なものだったが，Linux カーネルを開発し1991年に一般に公開したことで2003年時点の同国１年定期預金利率が1.98％だったのと有名なプログラマー，リーナス・ドーバルズ氏をはじめ

比べると，法外に高い利率だったことは明らかであっ極めて優秀な技術者が在籍しており，その技術力の高さた。高い予定利率を保証していては保険経営が破綻しかから創業当初から旧アレックスブラウンが注目し，取引

ねず，1999年に中国金融当局は保険商品の予定利率の上開拓を行っていた顧客企業であった。

限を2.5％に大幅に引き下げた。こうした経緯から，

45） 医薬・バイオ企業は多額の研究開発費を要するが，そ2003年時点で現存する1999年以前の保険契約と当該年以の割にはその成果が出るか否か，企業が成長軌道に乗る降の保険契約に各々帰属する資産・負債を分離して管理か否かについて未知数な部分が多く，当該銘柄を敬遠す

し，中国人寿保険は1999年以前の保険契約に帰属する資る投資家は少なくなかった。当該セクターの新規公開案

産・負債から独立した会社として株式公開に臨むことに件にはそうした意味でのリスク（売残り等のリスク）がな っ た。International Financing Review, Nov.22, 2003,

あったが，医療機器製造企業の場合は，良質な技術があれば着実に病院などの需要を取り込み成長軌道に乗った

p.95.
56） 同国の GDP 成長率は，2002年9.1％，2003年10.1％，

ことから，ドイツ銀行としてもそうした企業の取引開拓

2004年10.1％，2005年11.3％，2006年12.68％，2007年に注力していた。

14.2％ と な っ て い る。IMF World Economic Outlook46） Sunrise Medical Inc Company History http://www.
fundinguniverse.com/company-histories/sunrise-medical-inc-history/

Databases, Oct, 201457） 中国工商銀行は，1984年に中国の中央銀行である中国
人民銀行から分離・独立して誕生し，同国４大国有商業

47） Los Angeles Times, Oct.18, 2000

銀行（中国工商銀行，中国銀行，中国建設銀行，中国農48） Your Story, Sep.16, 2014 http://yourstory.com/2014

業銀行）の中で最大規模（2006年６月末時点で総資産が/09/webvan-e-tailer/

高額かつ非公開の手数料と引き換えに，ウェブバン株（議決権制限株式）を特定の投資家に譲渡する契約を結んでいたことを目論見書に記載しなかったが虚偽の情報公開にあたるとされ，ドイツ銀行
投資銀行部門とともに，ゴールドマンサックス，ドナル

約 130 兆 円）と な っ て い る。Bloomberg News, Oct.20,
200658） 中 国 本 土 で の 公 開 は，CICC，中 信 証 券（CITIC 証券），国泰君安証券が主幹事に就任している。
59） 香港で売却する353億9,000万株の価格は１株当たり

ドソン･ラフキン･ジェンレット，メリルリンチ，トマ

3.07香港ドル，中国本土で公開する130億株も，元建てス･ワイゼルなど幹事会社が訴訟の対象となった。

で同等の価格（3.11元）となった。

49） ウェブバンは，1996年に創業，食料品のオンライン販60） また，近年の案件となるが，2010年７月，資産規模で売を主力事業とし，サンフランシスコ地区において先端

中 国 第 ３ 位 の 中 国 農 業 銀 行（Agricultural Bank ofの配送システムを擁した最新鋭の倉庫から「注文を受け

China）の新規公開案件でも，ドイツ銀行は，CICC，てから30分以内に配送」することを謳い文句に成長してゴールドマンサックス，モルガンスタンレー，JP モル

いた。新規公開直後から同事業をシカゴ，ダラス，アト

ガ ン ･ チ ェ ー ス，豪 マ ッ コ リ ー グ ル ー プ（Macquarie

ランタなど遠方を含む全米26都市で展開し始めると，同Group）とともに，香港上場の主幹事に就任している。

社株は大きく低迷した。全米に展開するには各地域で無農業銀行は香港（H 株）及び上海（A 株）両市場で株の状態から事業を始めなくてはならないこと，特に最新式公開し193億ドルを調達したが，その後同行株式の追鋭の倉庫を全米各地に建設するとなるとその費用（平均

加募集（over-allotment）が行われると調達額は220億3,000万ドル）負担が同社売上高に比べて割高だったこ

ドル超となり，2006年に中国商工銀行が調達した219億と，同社経営陣に食品・小売り業界経験者がいないこと

ドルを上回って史上最高の株式公開案件となった。農業83

ドイツ大手銀行の米投資銀行買収と証券引受業務
銀行は農業向けを主たる貸付対象とし，都市部向けと違い資金回収がままならず不良債権比率が極めて高かった。同行の株式上場は，中国財政部の資本注入と不良債

Financing review, Jul.30, 2005, p.62., Forbes, Sep.28,
200568） BusinessWire, Jul.13, 2005

ランブラー社の公開価格

権買取り，中国人民銀行の無利息貸付といった同行支援は１株あたり10.25ドルで3,000万ドルを調達した。同社の結果可能となったが，農業関連貸出の多さから与信管は，インターネット，携帯電話，マルチメディアといっ

理能力の向上が必要であり，経営の透明性確保や経営責た成長分野での事業拡大，他社買収のため，運転資本を任の明確化を含むガバナンスの強化も不可欠と指摘されていた。Financial Times, May.31, 2012

増加させ財務力強化を図ることができた。
69） 1933 年 証 券 法 規 則 144A（Rule 144A under the61） 2007年から2008年にドイツ銀行が関与した中国関連案

Securities Act of 1933）は，適格機関投資家（qualified

件としては，アリババグループの IPO 案件のほかに，

institutional buyer：QIB）に対し私募証券の転売規制

2007 年 11 月 の 中 国 ニ ッ ケ ル 資 源（China Nickelを免除する規定で，当該証券の流通制限を大幅に緩和しResources Holdings）による転換社債（発行金額20億香たもの。同規則が適用される証券については，投資家が港ドル）の発行，不動産ディベロッパー大手の衆安房産500名を超えない限り，米証券取引委員会（SEC）への（Zhong An Real Estate）に よ る 香 港 証 券 取 引 所 へ の登録（1933年証券法に基づく公募証券の開示規制）を免

IPO（売出し金額36億香港ドル），2008年５月の中国建除される。QIB は，少なくとも１億ドルの証券投資を設銀行の機関投資家による保有株式の売却（4.08億株・行う，保険会社，年金基金，投資運用会社といった機関

3.72億香港ドル），2008年６月の中国火鍋専門店最大手投資家。

の小肥羊集団（Little Sheep Group Ltd）による香港証70） International Financing Review, Apr.19, 1997, p.12.

券取引所への IPO（売出し金額１億米ドル）がある。

71） 1997 年 ４ 月，フ ラ ン ス の エ ク サ イ ド 社（Exide62） ボートディールは，まず投資銀行が顧客から株式を全

Holding Europe S.A.）が発行したシニア債（１億7,500

額買い取り（大型取引の場合，一度に数億から数十億ド万マルク，期間７年）の８割，スイスのサニタリー製品

ル規模の在庫リスクを取ることになる），次の日のマー製造ゲベリット社（Geberit International Europe S.A.）

ケットが開くまでの短時間に，在庫株式を転売する取が 発 行 し た 劣 後 債（１ 億 5,750 万 マ ル ク，ク ー ポ ン

引。有力な機関投資家を多数顧客にしていなければでき

10.125％，期間10年）の７割は，欧州投資家が購入してない取引であるが，株式を安価で仕入れている分，買いいる。International Financing Review, Apr.19, 1997, p.

取った全株を販売した時の利益は大きい。
63） EuroWeek, Feb.1, 2002, p.10.

12.
72） 1995年から1998年まで，BT が欧州市場で手掛けたハ64） 米資産運用会社向けの11億5,000万シンガポールドル

イイールド債引受案件のうち，発行金額が１億ドル相当

は，１株あたり9.5シンガポールドルで１億1,980万株を以上のものとしては，Exide Corporation Inc（米国・発行，ボートディールの対象となった10億5,000万シン

蓄電池製造）の転換型上位劣後債３億4,600万ドル（発ガポールドルは，１株あたり9.6シンガポールドルで１

行年月は1995年12月），ITS Intertek（英国・電子機器

億937万5,000株を発行したもの。１株あたり9.60シンガ

検査）の上位劣後債２億300万ドル（同1996年12月），

ポールドルは前日の終値10.10シンガポールドルよりもIonica Plc（英国・通信）の上位ディスカウント債２億4.95％ディスカウントされた価格であった。

28 万 9,600 ポ ン ド（同 1997 年 ３ 月）
，Exide Holding65） 本案件は，金融専門誌ユーロウィーク誌から「2001年

Europe S.A.（フランス・蓄電池）の上位債１億7,500万

最優秀アジア・セカンダリー・イシュー」を受賞していマ ル ク（同 1997 年 ４ 月）
，Gènèrale de Santè（フ ラ ン

る。

ス・病院経営）の上位債４億5,000万ポンド（同1997年

66） International Financing Review, Nov.8, 2003, p.6.

７月），Somerfield（英国・小売り）の上位債１億7,800

UFG は1994年創業。ロシア市場には，1997年11月にス万ドル（同1997年７月），Junta de Andalucia（スペイ

イスの UBS 系投資銀行ウォーバーグ･ディロンリード

ン・メディア）の上位債１億8,500万ドル（同1997年10（Warburg Dillon Read）が 現 地 金 融 機 関 ブ ラ ン ズ月），NTL Incorporated（米国・有線通信）の上位繰延

ウィック（Brunswick Group）と折半出資の合弁投資銀

クーポン債13億ドル（同1998年３月）などがある。そう行を設立し，投資銀行部門のロシア進出を果たしていした欧州での実績が評価され，BT は IFR 誌から，1997

る。

年８月に「欧州ハイイールド債業務における最優秀業者

67） 2005年１月から11月の同国における M&A 金額は，

（No.1 European High Yield Bonds）」に，同年９月には前年同期比20〜25％増の約370億ドルに達するなど，同「欧州ベンチャーキャピタルに対する最優秀資金提供業

国の M&A 市場は急速に拡大していた。International

者（No.1 European Venture Capital Debt Provider）」

Financial Law Review, Apr.1, 2006

2005年には，同国に各々選出されている。

天然ガス大手ガスプロム（Gazprom）による同国石油73） 漆畑［2015］，112-114頁

大手シブネフチ（Sibneft）の買収，ロシア石油最大手

74） Investment Dealers' Digest, Feb. 19.1996. pp.12-13.

ルクオイル（Lukoil）によるカザフスタンの油田開発・
原 油 生 産 大 手 の ネ ル ソ ン ･ リ ソ ー シ ズ（Nelson
Resource）買 収 及 び 鉄 鉱 原 料 大 手 ミ ハ イ エ ロ フ ス キ（Mikhailousky GOK）の買収など大型 M&A が行われ，各 案 件 に ド イ ツ 銀 行 が 関 与 し て い る。International84

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