園智ＳＥＣ規則に求められるコスト・ベネフィット分析若明惑）などが耳目を集めた。本選で嫌われ者同士が相まみえた大統領選挙は、米国史に残る珍事とし本年一一月に実施された米国大統領選挙をもったな政権がどの様な変化を資本市場にもたらすの米国の金融規制を研究対象とする身として、新一、大統領選挙を振り返ってて、バラク・オバマ大統領から、ドナルド・トラかに注目し、この大統領選挙を見てきた。て記録されるかもしれない。

ンプ候補へとホワイトハウスの主の座が引き継がンプ候補の放言や、ヒラリー・クリントン候補の今回の大統領選挙は、予備選挙から続いたトラ記されていたことである。本稿の執筆時点で商業に、共通してグラス・スティーガル法の再導入が主 党 か ら 公 表 さ れ た「 二 〇 一 六 年 版 の 党 綱 領 」

驚いたのは、本選が始まった七月に共和党と民複数のスキャンダル（メール問題、在ベンガジ大銀行業務と投資銀行業務の分離論が公式に復権すれることが決まった。

使 館 問 題、 ク リ ン ト ン 財 団 に 係 わ る 便 宜 供 与 疑― 150 ―国の大手金融グループの組織には大胆な変革が求発足するトランプ政権の同意が得られた場合、米共和党が過半を維持したことを考えると、新年に施された連邦議会選挙の結果、上院・下院ともにるか否かは不明である。しかしながら、同時に実る。に つ い て は 若 園［ 二 〇 一 五 ］ で 詳 し く 論 じ て い

ＤＦ法は風前の灯火となろう。ＤＦ法の証券規制が共和党主導の連邦議会と協調するのであれば、権とは相反するようにも見えるが、トランプ政権す法案である。先のグラス・スティーガル法の復が中心に成立させた包括的な金融規制改革法であショック後にオバマ大統領が主導し、民主党議員Ｆ法）」の 扱いであろう。ＤＦ法 は、リーマン・ド・フランク法（包括的金融規制改革法、以下Ｄ

選挙後に大きな注目を集めるのは、あの「ドッす影響を経済的に分析することが義務として課せ制的活動には、資本市場や市場参加者等にもたらを明確に求めている。つまりＳＥＣの新規則や規証券規則を経済的な合理性を伴って作成すること証券規制について論じるが、この下院法案では、本稿では、米証券取引委員会（ＳＥＣ）が担う― 151 ―められるかもしれない。

る。当初から共和党議員の反発は強く、これまでＳＥＣは二〇一二年を契機として、内部組織のられるのである。その中心的な手法は、コスト・サービス委員会を通過し、連邦議会下院本会議で変更やエコノミストを増員させるなど、このようも数多くのＤＦ法修正法案が連邦議会に提出されの審議が大統領選挙後となっていた法案「フィナな Ｃ Ｂ Ａ を 含 め た 経 済 分 析（ 規 制 影 響 分 析 と 呼ベネフィット分析（以下ＣＢＡ）と呼ばれる。

ンシャル・チョイス法」はＤＦ法を全面的に見直て き た。 特 に、 大 統 領 選 挙 本 選 前 に 下 院 の 金 融

ＳＥＣ規則に求められるコスト・ベネフィット分析

法」では、政府機関である陸軍工兵司令部に対し一方で大統領府（ホワイトハウス）の取り組みぶ ） へ の 対 応 を す す め て き た。 本 稿 で は ド ナ ルの分析対象を、弊所の学術機関誌である『証券経は、 一 九 七 一 年 に リ チ ャ ー ド・ ニ ク ソ ン 大 統 領て、ベネフィットがコストを上回る場合にのみ行済研究』二〇一六年一二月号でも掲載している。

が、 連 邦 行 政 機 関 が 新 た な 規 制 を 提 案 す る 際 にド・トランプの時代を先取るために、ＳＥＣ規則

こちらの原稿は学術的かつ詳細な分析を載せておは、その規制がもたらすコストのみならず、規制動するよう求めている。

り、なおかつ、一〇月に発布されたファンドを対の代替案と代替案のコストを含めて提示すること― 152 ―の経済分析の現状を簡潔にまとめる。本稿と共通

象とする新規則を題材に使い、ＳＥＣのＣＢＡをを求めたことが最初だと言われている。同じく七〇 年 代 に は、 例 え ば、 七 四 年 に ジ ェ ラ ル ド・フォード大統領が新たな規制の検討に物価上昇へ与える影響への考慮を求めており、七八年にはジな規制手段の費用効果までも含めた規制分析を求

ミー・カーター大統領が、連邦行政機関に代替的連邦行政機関の規制的活動に関する連邦議会のめた。これらは、大統領からの要請としてのアプ

行政命令としての大統領令

取り組みは、古くは一九〇二年の「河川および港大統領府のアプローチが変化したのは、ロナルローチであった。

ディールの時期であった一九三六年の「食料管理湾 法 」 ま で 遡 る こ と が 出 来 る。 ま た、 ニ ュ ー⑴

二、米国証券規制の現状検証している。こちらも参照願いたい。

第56巻第12号
証券レビュー

九 年 一 月 ） か ら で あ ろ う。 下 記 で 紹 介 す る が、ド・レーガン大統領（一九八一年一月から一九八を述べる。

整理するために、下記で関連する主要な大統領令

レーガン大統領は行政命令である大統領令（エグＩＲＡ）を対象から除外している。ＳＥＣやＦＲ（ＦＲＢ）などが該当する独立規制行政庁（以下制 影 響 分 析 は、 Ｓ Ｅ Ｃ の 他 に 連 邦 準 備 銀 行 制 度た。注意すべきは、これらの大統領令が求める規の活動にベネフィットやコストの概念を導入し成する規制や規則について、重要なものを規制影ある。このレーガン・オーダーは、連邦機関が作レーガン大統領が発令した大統領令一二二九一でれているＣＢＡの礎となったのは、一九八一年にの連邦行政機関の規則作成と規制的活動に適用さＩＲＡは対象外ではあるが、財務省など、現行一九八一年レーガン・オーダー

ＢなどのＩＲＡは市場の監督を司る機関であり、

響 分 析 の 対 象 に 指 定 し、 ま た、 行 政 管 理 予 算 局ⅰ

連邦議会などからの過度の干渉を避ける政治的な（ Ｏ Ｍ Ｂ ） に 属 す る 情 報・ 規 制 問 題 室（ Ｏ Ｉ Ｒ

則の経済的な合理性に関して、十分ではないものＡを直接的な命令の対象から外している。しかし

このレーガン・オーダーは、ＳＥＣなどのＩＲ― 153 ―ゼクティブ・オーダー）を発布し、連邦行政機関

目的からも、その業務に対してはある程度の独立Ａ）が公式にレビューする権限をＯＭＢの局長にの、ある程度の情報開示をボランタリーに実施しながらレーガン大統領時代には、一九八一年に当与えた。てきた。このＳＥＣの行動と大統領令との関係をしかしながらこれまでＳＥＣは、提案する新規性が維持されている。

ＳＥＣ規則に求められるコスト・ベネフィット分析

この約束は反故とされた）。

ＥＣ等はこの依頼を一旦は受入れている（短期で分析を実施することをこれらＩＲＡに要請し、Ｓシュが、大統領令が定めるＣＢＡを含む規制影響

時 の 副 大 統 領 で あ っ た ジ ョ ー ジ・ Ｈ・ Ｗ・ ブ ッおよびベネフィットの査定を受けなければならなも、ＯＭＢ内のＯＩＲＡによって潜在的なコストさらに、対象となる行政機関の重要な規制的活動ト・ベネフィットを考慮した実施を求めている。

で あ る と 判 断 し た 場 合 に お い て も、 最 善 の コ ス

いとされた。

しかしながらクリントン・オーダーにおいてもＳＥＣが該当するＩＲＡは除外されており、現行

一九九三年クリントン・オーダー
一九九三年にビル・クリントン大統領が発令しの大統領令においてＳＥＣのＣＢＡは義務ではな― 154 ―

ⅱ

た大統領令一二八六六は、レーガン・オーダーの大統領令一三五六三二〇一一年一月に発布された大統領令一三五六⒜

ぎつつ、補足的な大統領令を複数発している。

オバマ大統領はクリントン・オーダーを引き継バラク・オバマ大統領の大統領令

い。

いるＣＢＡの根拠となっている行政命令である。
このクリントン・オーダーは、連邦行政機関が規制を導入するか否かの判断、および、その方法を決定する際には、使用が可能である規制の選択肢について、すべてのベネフィットおよびコストを査定することを求めている。また、連邦行政機
関がその規制が規制の目的を達成する最適の手段ⅲ更新版であり、現在の連邦行政機関に課せられて第56巻第12号
証券レビュー

定量化するために利用可能な最善の手法を用いるおよび将来の規制のベネフィットおよびコストをある。各連邦行政機関は可能な限り正確に、現在三は、クリントン・オーダーの補足的位置づけにすべきと記している。

分析し、緩和や合理化、拡大や見直しなどを考慮性、過度に負担となっていないかなどを遡及的にに含めて、既存の規則について、その効果や適切に務めるべきであると記した。またＩＲＡも対象いる。大統領令一三五六三は、クリントン・オー制についても定期的にレビューすることを求めてり、ＳＥＣの証券規制は対象外となっている。し析 の 要 求 は ク リ ン ト ン・ オ ー ダ ー を 活 用 し て お

このように、現在の行政命令による規制影響分― 155 ―ことが命じられている。この他、既存の重要な規ダーが求めるＣＢＡを、さらに強化していると言的な大統領令によって、いわば努力目標としてのかしながら、上記のオバマ大統領が発令した補足

しかしながら、この大統領令一三五六三でもＳ出来よう。

ＥＣに行動変化を促す環境を整えたと言うこともＣＢＡ等がＳＥＣにも求められてきたことは、Ｓ

大統領令一三五七九

外部からの評価分析を可能とするためには、規外部から評価するＳＥＣの証券規制

ＡにＣＢＡ等を義務づける行政命令ではないが、制の担い手である規制機関からの積極的な情報開⑵

その最初で、ＩＲＡも大統領令一三五六三の目標統領令一三五七九であろう。この大統領令もＩＲ注目すべきは、二〇一一年七月に発布された大⒝ＥＣなどのＩＲＡは対象外のままとなっている。

えよう。

ＳＥＣ規則に求められるコスト・ベネフィット分析

の理由の一つとして、十分な情報開示を実施する査を行うためにＧＡＯを訪問した。その際に、Ｄ筆者は二〇一一年九月に、ＤＦ法に関連する調る提案規則をＧＡＯの会計検査院長に提出するこためには、投資家の信頼や流動性などの市場的要Ｆ法がＳＥＣに命じた複数の証券規制について議示が必要条件となるが、これまでのＳＥＣはこの因の他にも、予期せぬ金融的損失が市場参加者の論をし、ＧＡＯによるＳＥＣ規則の査定についてとを求めている。

心理に与える影響などの非市場財の測定が必要でも質問をした。ＧＡＯによると、ＳＥＣは新たなような情報の生産や開示には消極的であった。こあ る が、 こ れ ら は 容 易 で は な い こ と が 挙 げ ら れ

規則のベネフィットやコストの算出方法をＧＡＯを積極的に開示させる法令面でのインセンティブ

また上述したように、ＳＥＣにこのような情報値や表記を確認するに留まっていた。そもそも、提案規則や最終規則に記載されているそれらの数に対しても公開しておらず、そのため、ＧＡＯはり、このＧＡＯは、政府機関の諸活動に関する調の 機 能 を 有 す る 政 府 説 明 責 任 局（ Ｇ Ａ Ｏ ） が あことが、特に新たな規則がもたらすベネフィット

影響分析が明確に法的義務として課されていない

このように、ＳＥＣの証券規制に対して詳細な― 156 ―る。

も欠けている。それゆえに証券規制の外部評価はＳＥＣは公式なＣＢＡのプログラム自体を保持し査・分析を担っている。連邦法である「議会評価やコストに関連する情報の作成や開示を妨げ、外ていなかったようである。

法」は、ＳＥＣを含めた総ての連邦機関が提示す連邦政府機関には、連邦議会のいわば調査機関困難であった。

第56巻第12号
証券レビュー

手続法の基準および司法審査の存在がＳＥＣに行ＳＥＣは含まれている。次に述べるように、行政法」は適用され、同法が定める司法審査の対象にか し な が ら、 Ｓ Ｅ Ｃ の 規 則 作 成 に は「 行 政 手 続部からの評価検討を困難とする要因であった。し委員会におけるヒアリングや情報の追加的要求、による監視強化の権限等）の他にも、両院の専門共和党議員が中心となって提出される法案（議会ている。このような連邦議会からの圧力は、特にＡをこれらＩＲＡにも求める法案が多数提出され三年一月から二〇一五年一月）では、規制のＣＢ議員による公的な批判に加えて、ＳＥＣやＣＦＴＣの共和党系の委員を通じても直接的に注ぎ込まＳＥＣが自らの新規則や規制的活動に対して、の第一は複数の連邦法の成立が契機となっていする姿勢を強めてきた。下記で述べるように、そ― 157 ―

動変化を促した基礎的要因となっている。

三、二段階でのＳＥＣの行動変化

れている。

ＣＢＡを考慮するように行動を変化させている。

る。第二は、民間団体等から起こされた訴訟を受ＳＥＣは大きく二つの段階を経てＣＢＡを重視

直近でその契機と呼べるのは、二〇一〇年に成立けての変化であり、以下の司法審査がもたらしたＳＥＣの行動変化したＤＦ法であろう。ＤＦ法はＳＥＣに多くの新変化であると言えよう。

めたようだ。特に、第一一三回連邦議会（二〇一

連邦議会がＳＥＣを監視するインセンティブを高たな権限を与えており、このＳＥＣの権限拡大は⑴

ＳＥＣ規則に求められるコスト・ベネフィット分析

るＣＢＡは大統領令の直接的な対象ではなく、オすでに述べたように、ＳＥＣの証券規制におけを促した要因を挙げることができる。その第一段

察すると、大きく二つの段階でＳＥＣに行動変化

ＳＥＣの規制影響分析への取り組みの変化を考た分析の記述を含めている。

バ マ 大 統 領 の 補 完 的 な 大 統 領 令 で も、 ボ ラ ン タ

階は、一九九六年の「全米証券市場改善法」や一二つの段階リーな勧めに留まっている。また連邦法上の取扱

九 九 九 年 の い わ ゆ る「 グ ラ ム・ リ ー チ・ ブ ラ イ⑵いを見ても、明確に規制影響分析が課せられていリ ー 法（ 金 融 サ ー ビ ス 近 代 化 法 ）」 の 成 立 で あ

小規模な会社や団体に与える影響の評価を求めて在する。一九八〇年の「柔軟規制法」は、規制がに対して何らかのコスト分析を求める連邦法も存

三］等が指摘するように、ＩＲＡである金融当局しかしながら限定的ではあるが、淵田［二〇一化する下地になったと言えよう。

は、ＳＥＣが規制影響分析を重視した行動へと変促進させるか否かを考慮することを求めた。これＳＥＣの規制的活動に効率性や競争、資本構成を三年法や三四年法、四〇年法に追加した条文は、る。これら九六年法等がＳＥＣの基本法である三析（ＣＢＡ）と共に、この二つの連邦法に基づい則提案時や最終規則の発布において、その経済分を求める連邦法である。従来ＳＥＣは、最初の規一般からの情報収集について、その正当性の表示る規則は、行政手続法の定めにより司法による審もたらした要因であると言える。ＳＥＣが作成す相手に起こした訴訟の判決であり、司法の審査が第二段階は、民間のロビイング団体がＳＥＣを― 158 ―るわけではない。

おり、また、一九九五年の「書類事務削減法」は第56巻第12号
証券レビューＳＥＣ規則に求められるコスト・ベネフィット分析

修正法
基本法および該当箇所
1933年証券法

Sec. 2 ⒝96年法 Sec.106⒜注 １ ）1934年証券取引所法

Sec. 3 ⒡96年法 Sec.106⒝〃Sec.23⒜⑵
1940年投資会社法

Sec. 2 ⒞96年法 Sec.106⒞1940年投資顧問法

Sec.202⒞99年法 Sec.224注 ２ ）査の対象となる。次で述べるように、この司法審

査がＳＥＣに与えた影響は大きい。その根拠となるのが、九六年法や九九年法によって加えられた

ＳＥＣの基本法の修正

ＳＥＣの基本法である。

ⅰ

九六年の全米証券市場改善法により、連邦議会― 159 ―

がＳＥＣの基本法を修正する以前は、ＳＥＣは新

たな規則や規制的活動は、公益に照らして必要であるまたは適切である、ならびに、その規則が投資家保護の目的に従っているかを自らがボランタリーに判断してきた。

当該法は米国金融市場の効率性の促進等を目的に、規制の見直しを行なった連邦法である。図表

で示すように、この九六年法はＳＥＣの基本法引所法」、「一九四〇年投資会社法」に加筆し、規である「一九三三年証券法」、「一九三四年証券取1

SEC の基本法
図表１

注１） 96年法は全米証券市場改善法。
注２） 99年法は金融サービス近代化法。

進するか否かを考慮することも新たに求めた。まさらに、その活動が効率性や競争、資本構成を促切であるか否かを考慮もしくは示すことを求め、らしてその規制的活動が必要である、もしくは適則作成時にＳＥＣに対して新たに公共の利益に照と Ｓ Ｅ Ｃ と の 係 争（ 二 〇Business Round Table

あ っ た。 こ の 三 四 年 法 の 条 文 は、 後 述 す る定の理由を含めなければならない。」との条文は的の推進に必要または適当であるとのＳＥＣの決より課せられる競争に対する障害が三四年法の目る。この九六年法の成立によりＳＥＣは規則作成年投資顧問法」に同じ内容の条文を追加してい規制影響分析を求めるものではないが、行政手続加した条文は、明確にＳＥＣの証券規制に対して九六年法および九九年法がＳＥＣの基本法に追一一年）で原告が根拠としている。

において効率性などの要因を考慮することが求め法が認めた司法審査および下記の司法判断にとっ行政手続法は、裁判所が連邦行政機関の規則作― 160 ―

た九九年の金融サービス近代化法は、「一九四〇られ、実質的にＣＢＡが要求されたと指摘する学て根拠となった。これゆえに、ＳＥＣの行動変化を促した要因であると言えよう。てはならない。ＳＥＣは三四年法に基づいて採択成や活動を無効とする場合の基準として、①恣意

三つの司法判断される規則または規制に含まれる当該規則制定の的である、②気まぐれである、③裁量の濫用、④ⅱ

根拠および目的の説明に、当該規則または規制には不適当な障害を課する規則または規制を採択し「競争に対し三四年法の目的の推進に不必要またそ も そ も 九 六 年 法 以 前 で も、 三 四 年 法 に は、術的先行研究もある。

第56巻第12号
証券レビュー複数の公的報告書を見ても、これらの司法判断を影響は大きい。ＳＥＣのＣＢＡについて調査した則を無効化しており、その意味でＳＥＣに与えた一年の判決は、ＤＦ法がＳＥＣに作成を命じた規な先行研究でも取り上げられている。特に二〇一政手続法の条文が鍵となっており、複数の学術的相手に起こした訴訟例である。これらの訴訟は行る三つの裁判例は、各ロビイング団体がＳＥＣを挙げるコロンビア特別区巡回区控訴裁判所におけその他法の違反などを定めている。下記で要点をする権限を与えていないとの主張であった。

社法はＳＥＣにコーポレート・ガバナンスを規制

この提案規則に対して、米商工会議所は、投資会上とする、②議長を独立とする、の二点である。

取締役会において①独立取締役の比率を七五％以ケースである。ＳＥＣの主な提案は、投資信託の規則の修正案に対して、米商工会議所が提訴した（⒜

二〇〇四年一月にＳＥＣが提案した投資会社法）
Chamber of Commerce v. SEC, 412 F.3d 133

二〇〇五年六月判決

けではない点は注意すべきであろう。

所の判例が必ずしも統一した判断を下しているわ

人道的な要求と判断しているように、これら裁判義務とするのに対して、民主党系の判事はむしろ共和党系の判事がＳＥＣのＣＢＡを比較的明確にされている。ただし、現行法と照らし合わせて、受けてＳＥＣの行動変化へと繋がったことが指摘な代替案を考慮していないことが問題視された。

していないこと、独立議長導入規則に対する適切や、独立議長の導入に対する経済的な結論を公表

連で投資信託に発生することが予想されるコスト

がら判決では、ＳＥＣは特にコンプライアンス関分では商工会議所の訴えを退けている。しかしなこの係争に対する裁判所の判決は、本質的な部

ＳＥＣ規則に求められるコスト・ベネフィット分析― 161 ―点となるとともに、②ＳＥＣの規則提案における裁判所は最終的に、ＳＥＣの規則提案を無効化その上で、上記の九六年法が投資会社法に追加しことを失敗していると判断し、行政手続法が記すする結論を下した。その根拠として、①競争の考ＣＢＡの取扱いが注目された。

基準に照らして、ＳＥＣ規則は恣意的で気まぐれえ方が適切ではない。②市場においてどの程度のた求めを、ＳＥＣが提案規則において適切に示すに該当するため問題であるとの米商工会議所の訴競争が発生しているのかを把握していない、③効則の経済効果を適切に考慮せず、九六年法が証券率性の分析が不十分である等を挙げ、ＳＥＣが規えには同意した。

二〇一〇年七月判決

規則一五一Ａの監督対象に年金契約書および選択

二〇〇九年一月にＳＥＣが表明した、証券法の）Co. v. SEC, 613 F.3d 166

らして適切であったとしても、ＳＥＣにＣＢＡのの判断は、例え新たな規則がＳＥＣの根拠法に照政手続法に従い処断している。このような裁判所た。上記の判例と同様に、ＳＥＣの規則提案を行法に追加した条文を遵守していないことを指摘し年金契約書を含める案について、具体的には株価実施を義務として促す従来よりも強いメッセージ

American Equity Investment Life Insurance.

指数連動型年金を証券に分類しＳＥＣの監督対象として捉えられる。

（とする案に対して、生命保険会社が提訴したケースである。この裁判は、①歴史的に州が担っていた権限を連邦政府の権限として認めるか否かが争― 162 ―⒝

第56巻第12号
証券レビュー

に州法上のコストを測っただけでベネフィットをえ、ＳＥＣのＣＢＡは矛盾しており、コストは単）Business Roundtable v. SEC, 647 F.3d, 1144

推測しようともしていないとの辛辣な評価であっ二〇一一年七月判決

二〇一〇年八月にＳＥＣが最終規則として発布た。また、現行法はＳＥＣに対して提案する規則⒞に 対 し て、 ビ ジ ネ ス・ ラ ウ ン ド
14a-11のコスト・ベネフィットの定量化を求めていると（テーブルと米商工会議所が当該規則の作成においの判断も含まれた。

した規則てＳＥＣは九六年法が加えた証券取引所法の条文

この判決については、その判断に政治色が強いを満たしていないと訴えた。この規則ことなどが指摘されており、批判的に検討する先ＳＥＣガイダンスの改正

二〇一二年三月に、ＳＥＣは規則作成における⑴四、ＳＥＣの内部手法の改正と組織変更や内部手続きを見直す動機を与えた。

ＳＥＣが精緻化させる契機となり、ＳＥＣに組織行研究も多い。しかしながら、規則の作成方法をは、
14a-11成を命じた証券取引所法規則である。

を無効と判断した。その主な理
14a-11

上記の二〇一〇年の判決と同様に、裁判所は最終的に規則由として、ＳＥＣが新規則の経済的効果を適切に査定してないことを挙げている。また、二〇一〇年判決（上記）を引用しながら、九六年法が証券取引所法に加えた義務を果たしておらず、行政手続法の基準に照らして①恣意的であり、②気まぐれであると断じた。共和党系の判事であるとはい― 163 ―

ＤＦ法が株主提案の強化を目的としてＳＥＣに作ＳＥＣ規則に求められるコスト・ベネフィット分析させた動機となったと言えよう。

ることを挙げており、これらがガイダンスを改正ＥＣの経済分析に疑問や改善点などを指摘してい議会に提出した調査報告書、および連邦議会がＳＳＥＣに駐在する監査総監室（ＯＩＧ）等が連邦コロンビア特別区巡回区控訴裁判所の判決内容やする背景を述べている。この背景では、上述したメモランダムでは、その最初にガイダンスを更新

規則作成を担当するスタッフに対して送付された経済分析に関する新たなガイダンスを通達した。

性について議論し、定量化が不可能である場合はし、ベネフィットとコストの推計に関する不確実

囲 で 定 量 化 し、 そ の 定 量 化 の ソ ー ス や 手 法 を 示や代替案のベネフィットおよびコストを可能な範作成のスタッフはエコノミストと共同で提案規則

ト（潜在的を含む）について記述しており、規則れらの中では四番目の項目がベネフィットとコス結果を分析する、の四項目にわけて記される。こ

規則および主要な規制的代替がもたらす経済的な対する合理的な代替案を認識し議論する、④提案

第56巻第12号

成 過 程 と 開 示 に 対 す る 経 済 分 析 の 統 合 促 進（ Ｂ

経済分析の実体要件（Ａパート）と、②規則の作

このガイダンスは大きく、①規則作成における低下など、それぞれに推計の対象とすべき例を示あればモニタリングコストの減少や資本コストのとコストの推計にあたり、例えばベネフィットで理由の説明を求めている。さらに、ベネフィットに確認する、②提案規則がもたらす経済的影響を則提案前のステージ、②規則提案時のステージ、残るＢパートでは最終規則の発令までを、①規している。

はかる為の経済的基準を定義する、③提案規則にＡパートはさらに、①提案規則の正当性を明確パート）、から構成されている。

証券レビュー― 164 ―ＳＥＣ規則に求められるコスト・ベネフィット分析

RSFI（現 DERA）スタッフ数
図表２（Research Associates）

DF 法以前2013年 3 月時点
常勤のエコノミスト数（博士号あり）

1829
常勤のエコノミスト数（博士号なし）

01
非常勤のエコノミスト数（博士号あり）

16非常勤のエコノミスト数（博士号なし）

10
常勤の準エコノミスト数（博士号あり）

2

6
RSFI の全常勤エコノミスト数

2036
RSFI の全エコノミスト数2242〔出所〕 OIG［2013a］、Table１。

③パブリック・コメント募集期間、④最終規則作

成時の四つの段階に分類し、それぞれのステージでエコノミストの関与および果たす役割を記載しＳＥＣの組織的変更ている。

⑵

新ガイダンスの配付時にＳＥＣの経済分析を担っていた「構成されるリスク・戦略および金融革新課（Ｒ ＳＦＩ）」は、二〇〇九 年一一月に、それまでの経済分析室、リスク評価室、情報分析室を統合して新設された課である。さらにＳＥＣは経済分析の機能強化を目的として、二〇一三年六月にＲＳＦＩを「経済・リスク分析課（ＤＥＲＡ）」へと名称を変更するとともに、ＤＥＲＡに属する経済分析担当の室をＲＳＦＩ時代の七つから一〇へと細分化した（管理部門を合わせると一二の室）。合わせて、ＳＥＣは経済分析を担当す― 165 ―SEC の Economic and Risk Analysis プログラムの年間コスト
図表３14,354

18,14320,08020,296

29,50443,366

63,701
総コストに占める比率（％） 1.46

1.71

1.75

1.69

2.22

3.01

4.02

コスト（US$1,000）

は、新ガイダンス公表時のＲＳＦＩ（現る専門家の増員を進めている。
図表ＤＥＲＡ）のスタッフの概要である。ＳＥＣは二〇一二年三月から一一月の間に一四人のエコノミストを増員している。また、ＲＳＦＩ時代である二〇一一年に同課に属する博士号取得エコノミス

トは三〇人ほどであったが、二〇一五年（ＤＥＲで示した。二〇一二年度より経Ａ）には六〇人以上へと増員されている。予算面での変化を図表ているＤＥＲＡの予算を図表で掲載した。二〇さらに、連邦議会への予算請求文書に掲載されにあてられている。の予算増額の主な使途はエコノミストの新規雇用く、総コストに占める比率も増加傾向にある。こ済・リスク分析に対する予算は絶対額だけではな

3

較したＤＥＲＡの人件費等は約二・三倍となる。

― 166 ―

2

一七年度は概算要求であるが、二〇一三年度と比4

第56巻第12号
証券レビュー

2009年度 2010年度 2011年度 2012年度 2013年度 2014年度 2015年度（注） 2012年度以前のプログラム名は Risk, Strategy and Financial Innovation。
〔出所〕 Agency Financial Report 各年。

ＳＥＣ規則に求められるコスト・ベネフィット分析

給与・各種手当て 17,482

22,03830,89037,90440,863
人件費関連以外

12,322

29,91821,38930,444

31,186総予算

29,804

51,95652,27968,34872,049ＤＥＲＡと同様にＳＥＣの規則作成に係わる法務室の人件費等（約一・三倍）と比べても、ＳＥＣが経済分析を担当する人員を拡充していることがわかる。

五、まとめにかえて資本市場規制を巡る議論はただ一点の論点をもって始められるべきである。つまりは、その個別の規制が社会的に有用であるか否かとの問いが

元 始 で あ り、 議 論 の 中 核 と な ら な け れ ば な ら ない。本稿で扱った経済分析を中心とする規制影響分析はその手段として重要となる。例えば、わが国でも二〇一六年九月に日本銀行からいわゆる異次元緩和に関する総括的な検証が公表されているが、主にベネフィットの多少が論じられており、政策がもたらしたコスト（犠牲）の分析は寡少で― 167 ―（US$1,000）
DERA の予算
図表４

2013年度 2014年度 2015年度 2016年度（見通）2017年度（要求）〔出所〕 SEC Congressional Budget Justification 各年。

あった。規制影響分析のあり方を、わが国でも真が（『 証 券 経 済 研 究 』 二 〇 一 六 年 一 二 月 号 を 参析が充実しているとは言い難い。トランプの時代

照）、直近の最終規則を見ても、特に定量的な分

本稿はＳＥＣの証券規制の影響分析をもたらすになって、むしろＳＥＣが達成すべき次元は高め摯に検討すべきではないか。

Ｃ Ｂ Ａ の 扱 い を 概 観 し た。 Ｃ Ｂ Ａ の 実 施 に つ い

連邦議会下院から発せられたフィナンシャル・られている。

は明確ではないものの、近年のＳＥＣは内部組織

チョイス法は、ＳＥＣを含めた米国の金融規制全て、行政命令である大統領令や連邦法による要求を変更し、経済分析を担当するエコノミストを増シャッフルされるのであろうか？

ト ラ ン プ 大 統 領 に よ っ て、 米 国 の 金 融 規 制 は体にも、証券規制と同様な要求を含めている。

査でＳＥＣ規則が無効と判断されたことを挙げ「参考文献」

た。また、ＤＦ法がＳＥＣの権限を拡大したことで、連邦議会からのプレッシャーが増しているこ、 pp.81Winter

淵田康之［二〇一三］「コーポレート・ガバナンス規制の論拠（わかぞのちあき・当研究所主任研究員）

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若園智明［二〇一五］『米国の金融規制変革』日本経済評論社

を問う動き」『野村資本市場クォータリー』とも環境として挙げられよう。ＳＥＣの証券規制には、単に資本市場で起きた問題への対処に留まらず、社会的な厚生を高めることが求められており、その意味で従来よりも高度な対応が求められている。しかしながら、本稿には掲載していない― 168 ―員している。このような行動変化をもたらしたのは、ＳＥＣの基本法が修正されたことと、司法審第56巻第12号
証券レビュー