変容する量的・質的金融緩和
池

価もなされています。

尾

和

人

し か し、 民 主 党 政 権 の 終 盤 の 二 〇 一 二 年 頃 に御紹介いただきました慶應義塾大学の池尾で金融緩和に期待が集まりました。大胆な金融緩和

そのような事情を背景に、日本銀行による大胆なはじめにす。お忙しい中、御参集いただきありがとうござを行いさえすれば、あたかも日本経済が抱えるさは、日本では非常に閉塞感が強まっていました。

います。来て良かったと感じていただけるような

まざまな問題が解消に向かうかのような議論がな

安倍政権が誕生して、実際に大胆な金融緩和がお話ができればと思っておりますので、よろしく

このところ、金融政策に対する関心が少し薄れ行われることになり、その後、三年半以上が経過されていました。

ている状況にあるように思います。日本銀行は巧しました。最初からわかっていたことですが、大お願いいたします。

みに表舞台から姿を消すことに成功したという評― 52 ―

を確認しておきたいと思います（資料２ページ）。

この政策は、黒田総裁の下で、二〇一三年四月

胆な金融緩和を行えば、日本経済が抱える多くの民主主義のシステムは、経験からしか学べないにスタートしました。その時点では、向こう二年ご承知のとおり、今般の大胆な金融緩和は異次元

ところがあります。一度はやってみない限り、大間でマネタリーベースの量を二倍にするという量問題が解消するような都合の良いことは起こりま胆な金融緩和を行えば、すべてがうまくいくとい的金融緩和、日本銀行が購入する国債の平均残存緩和とも呼ばれますが、正式には量的・質的金融う議論はなくならなかったでしょう。今回、実際期間を約七年に延長するという質的金融緩和からせんでした。今や、このことが広く理解されるよにやった経験から、そのような議論が正しくない

成 っ て い ま し た。 質 的 金 融 緩 和 に は、 Ｅ Ｔ Ｆ や緩和と呼ばれています。

ことを学ぶことになりました。後は、高い授業料

Ｊ― 53 ―

うになってきたと思います。

を払わないですむように、どのように今の政策をの金融商品の市場規模は限定的ですので、それがいたのは、主として残存期間が二年程度のもので国債を購入していましたが、そのときに購入してなお、日本銀行は、白川前総裁の下でも、長期ん。

金融政策の中心に位置付けられることはありませＲ- ＥＩＴの購入も含まれていますが、これら収束させるかが課題になっています。

一、量的・質的金融緩和

最初に、量的・質的金融緩和のこれまでの流れ（量的・質的金融緩和の流れ）

変容する量的・質的金融緩和

容易であるという事情がありました。このようなれば、二年後には償還されますので、政策転換がジ）。それまで、多くの人々は、先行きもデフレ

意 図 し た も の だ と 理 解 し て い ま す（ 資 料 ３ ペ ー

量的・質的金融緩和は、一種のショック療法を（量的・質的金融緩和の意図）

政策運営に対しては、最初からやめるときのことが続き、物価は上がらないという予想を持っていした。その背景には、残存期間が二年の国債であを考えているようでは効果が出るはずがないといました。量的・質的金融緩和は、大きなショック

五〇兆円の国債購入ペースが八〇兆円まで拡大さ

二〇一四年一〇月に追加緩和が実施され、年間化を引き起こそうとしたものであると考えられま

インフレを予想するような状態への非連続的な変を与えることによって、多くの人々がある程度の化が起きたことがあります。我が国でも、一九三― 54 ―

う厳しい批判が浴びせられました。

れました。また、購入する国債の満期までの平均す。この点を指して、当時からレジーム・チェン

ジという表現が使われていました。

過去の歴史を見ますと、実際にレジーム・チェ

その後、二〇一六年一月からマイナス金利政策〇年代のいわゆる高橋財政のときに、そうしたレンジと呼んでもおかしくないような非連続的な変が実施され、超過準備預金の一部にマイナス〇・

ジーム・チェンジが起きたと言われています。

しかし、仮にレジーム・チェンジがあり得ると一％の金利が適用されることになりました。

二年まで延長されました。

入する国債の満期までの平均残存期間が七年～一二〇一五年一二月には補完措置が実施され、購残存期間が七年～一〇年まで延長されました。

第57巻第１号
証券レビューは、 金 本 位 制 か ら の 離 脱 と い う シ ョ ッ ク に よ っ

り出せるのかが問題になります。高橋財政のとき

ドのショックを、通常の金融政策手段によって作

しても、これを引き起こせるようなマグニチューているというのが金融政策の現状と言えましょう。

り、その結果、否応なく政策の中身に変容が生じめ、なし崩し的に持久戦に転換せざるを得なくな

ジを引き起こすことはできませんでした。このたし、結果的に、意図したようなレジーム・チェン

アベノミクスは、初期の時点では大きな効果を（初期の成果――為替レート）て、レジーム・チェンジを引き起こしました。既に申し上げておりますように、今回の質的・量的

き 起 こ す こ と は で き ま せ ん で し た。 マ ネ タ リ ー

この点に関しては、一一月八日のアメリカの大挙げたとみられています（資料４ページ）。

ニチュードにおいて、金本位制からの離脱という統領選挙において、トランプ候補が当選した後のベースを二倍にするというショックは、そのマグショックには及ばなかったと言えようかと思います。この間、我が国の経済政策は一切変わってい一ヶ月間を振り返っていただければよいと思いま

日本銀行は、ショック療法として量的・質的金ないにもかかわらず、円の対ドルレートが一四円す。

融緩和を実施し、二年程度で決着を図ることがで

ア ベ ノ ミ ク ス の 初 期 に お い て も、 円 の 対 ド ル

ほど安くなるという変化が起きました。

わかりませんが、当初、日本銀行は、二年で二％レートは八〇円から一〇〇円まで下がり、急速にきると考えていたと思います。私にはその根拠はの物価上昇を実現すると断言していました。しか― 55 ―

金融緩和では、結果的にレジーム・チェンジを引

変容する量的・質的金融緩和

むしろ、現実には、アメリカを含め、海外要因のだけで円ドルレートを動かすことはできません。

は、日本とアメリカの関係であり、我が国の政策重でなければならないと思います。円ドルレート

れを、我が国の政策の効果と言い切ることには慎円高是正が生じました。今回の経験に照らし、こ促す触媒（ Catalyst）の役割を果たしたと思います。

クスの提唱は、円高是正など、起こるべき変化をイミングで船出することになりました。アベノミ

は、第二次安倍内閣は非常に運が良く、絶好のタ

ス ク・ オ ン に 転 換 す る 時 期 で し た。 そ の 意 味 でし、海外投資家のスタンスがリスク・オフからリべき円ドルレートが、アベノミクスの提唱をきっ

ある種のミスプライスでした。いずれ是正される

是正前の一ドル＝八〇円という円ドルレートは、後の日本の経常収支構造の変化等を考えますと、があったことは確かです。ただ、東日本大震災以ことに加え、消費税率を二〇一四年四月に五％かるものです。かなりの規模の財政支出が行われた

財政的要因によって成長率が上振れしたことによジ）。今から振り返りますと、これは、主として経済面でも高い成長が実現しました（資料５ペー

アベノミクスの初期の二〇一三年度には、実体（初期の成果――実体経済）

かけにして是正されることになったと考えていまら八％に、二〇一五年一〇月に八％から一〇％に円高是正が進んだ背景に、アベノミクスの提唱す。

さ れ た の は、 ち ょ う ど 欧 州 の 信 用 不 安 が 沈 静 化

もう少し詳しく見ますと、アベノミクスが提唱な駆け込み需要が発生したことが影響しています。

引き上げることがアナウンスされており、大規模― 56 ―

影響が大きいと言わざるを得ません。

第57巻第１号
証券レビュー消費の上振れがあったことにも目を向ける必要がの落ち込みのみが強調されますが、引き上げ前にに関連して、しばしば消費税率引き上げ後の消費き上げられた後、消費は落ち込みました。この点

その後、二〇一四年四月に実際に消費税率が引とが不可欠です。

にするためには、潜在成長率の引き上げを図るこません。景気の回復を実感として感じられるよう済の実力が芳しくないためであると言わざるをえ

長率が芳しくないとしても、それは、我が国の経しないと、景気がよくなったという実感を持てなます。多くの人々にとって、実質二～三％で成長ますと、概ね〇・八％程度の経済成長を遂げてい安倍政権発足後の四年間の経済成長率を平均しなったことが実感できるのと同様です。アベノミ

何年も漢方薬を飲み続けて、ようやく体質が良く据えてじっくりと取り組む必要があります。人が経済の体質を改善しようとするものであり、腰を第三の矢の成長戦略です。成長戦略は、我が国のそれを実現しようとするのが、アベノミクスのいかもしれません。このため、足元の景気がよく

クスのこれまでの取り組みの結果、ようやくこの

量的・質的金融緩和が持久戦に転換してきたこ― 57 ―あります。

なっていると思っている方は少ないと思います。

ことが理解されるようになってきたと思います。

半 程 度 だ と 言 わ れ て い ま す。 仮 に 潜 在 成 長 率 がのところ実力を上回る伸び率で成長していることと を 踏 ま え、 日 本 銀 行 は、 九 月 に「 総 括 的 な 検〇・五％であるとしますと、我が国の経済は、こになるわけです。言い換えますと、たとえ経済成（総括的な検証）

しかし、我が国経済の潜在成長率はゼロ％台前

変容する量的・質的金融緩和

証 」 を 行 い、 そ の 結 果 を 公 表 し ま し た（ 資 料 ６たように思われます。

り、全体として政策の内容はずいぶん変容してきントロールと申しましても、イールドカーブ全体

カーブ・コントロールです。イールドカーブ・コでした。資料７ページの図は、岩田規久男副総裁

当初から、かなりずさんな論理構成に基づくもの

日本銀行が行ってきた量的・質的金融緩和は、

二、量的・質的金融緩和の論理ページ）。これに伴って、日本銀行は、これまでの枠組みを見直し、「長短金利操作付き量的・質的金融緩和」の枠組みを導入しました。

をコントロールするのではなく、最短のオーバーが量的・質的金融緩和の波及経路を整理されたももう一つは、オーバーシュート型コミットメンと、資産価格が上昇し、円高の修正が進みます。

が低下します。また、予想実質金利が低下します― 58 ―

この政策の柱は二つあり、その一つがイールド

ナイトの金利と一〇年物の金利をコントロールすのです。

トで、物価上昇率の実績値が安定的に二％を超えこの図に書かれたそれ以下の流れは、どれだけ順導入したことになります。

るまで、マネタリーベースを増やし続けると宣言

問 題 は、 中 央 銀 行 の 二 ％ イ ン フ レ 目 標 へ の コ

理解できなくはない内容になっています。

調に進むかどうかは別にして、ロジックとしてはた当初の政策が、ある種の金利操作に移りつつあ

よく言われておりますように、量を追求してきするものです。

予想インフレ率が上昇しますと、予想実質金利るもので、基本的には長期金利ターゲティングを

第57巻第１号
証券レビュー

も、実現あるいは達成する手だてがなければ、そグという言葉を乱用するものだと言わざるをえま

量的・質的金融緩和を始めるに当たって、中央

れは単なる決意表明に過ぎません。このような場

ミットメントとマネタリーベース増加が予想イン

銀行が二％の物価上昇を約束し、その裏付けとし合、そのコミットメントは実現されないだろうとせん。フォワードルッキングは、本来、正しく先てマネタリーベースを増加させれば、予想インフ先読みするのが、本来のフォワードルッキングの

フレ率上昇につながるとされている最初のところレ率が上昇するという主張がなされました（資料は ず で す。 こ う し た 正 し い 意 味 で の フ ォ ワ ー ド

読 み す る こ と を 意 味 し て い ま す。 し た が い ま し８ページ）。日本銀行の声明文にも、「市場や経済

ルッキングな予想をしていると考えれば、日本人です。私は当初から、この点がロジックとしてず主体の期待を抜本的に転換させる効果が期待できが海外の人々とことさら異なって適合的期待形成て、たとえ中央銀行のコミットメントと言われてる」と書かれていました。しかし、なぜこのようの要素が強いということになりません。

「総括的な検証」では、日本人は、適合的な期

どのような場合でも、インフレ予想を引き上げる

そもそも、マネタリーベースが増加したとき、ページ）。しかし、これは、フォワードルッキン

うまく行かなかったと説明されています（資料９タリーベースの増加に伴って、インフレ予想を引金利に低下余地があるような状況の下では、マネ10― 59 ―さんだと考えていました。

なことが期待できるのかはよくわかりません。

待形成の要素が強く、フォワードルッキングな期のが合理的だとは言えません（資料ページ）。

待形成がなされないため、当初想定したようには

変容する量的・質的金融緩和

き上げるのが合理的です。他方、金利水準がゼロ

略の失敗は戦術で補うことはできないという点

量的・質的金融緩和の見直しは、今回の総括的は、この場合も当てはまるように思います。

場合には、マネタリーベースが増加しても、インな検証で完全に達成されたわけではなく、現状、

金利制約の下で、これ以上の金利低下余地がない

フレ予想を引き上げることには根拠がありませ道半ばにとどまっているように思います（資料

量に限界が来るとされています。

〇一七年夏頃には、日本銀行が購入可能な国債のりますと、政策の枠組みが見直された後でも、二た日本経済研究センターの金融班のレポートによいるということです。ちなみに、今日、発表されと言われますが、まだ量へのこだわりが残されて具体的には、長期金利ターゲティングに変えたページ）。

ん。裏付けのない単なる中央銀行の決意表明を信用しなかったからといって、フォワードルッキンす。

三、金利操作への転進（見直しは道半ば）「総括的な検証」が行われ、量的・質的金融緩

大きく動くような場合、そもそも長期金利をコン加えて、今後、何らかの事情でインフレ期待がの内容は、金利操作への転進とも言えるもので、トロールすることができるのかという問題もあるページ）。そマイナス金利政策を導入するなど、戦術としてよように思います。

和の枠組みは変容しました（資料12く考えられたものもあると言えます。しかし、戦11― 60 ―

グな期待形成をしなかったと言われるのは心外で第57巻第１号
証券レビュー

政策を厳しく批判していました。彼は、ゼロ金利〇〇年から二〇〇二年頃、当時の日本銀行の金融

バーナンキ前ＦＲＢ議長は、議長就任前の二〇るという受け止め方が出てきており、さらに円安

本の国民の間でも、円安が進むと生活が苦しくな

ル高を容認しなくなってきています。加えて、日果を挙げました。その後、アメリカが必ずしもド質的金融緩和は、円を減価させることを通じて効制約に直面し、流動性のわなに陥っているようなを進めるようなことは難しくなってきています。

（非伝統的金融政策の手段）

状況の下でも、金融面での政策発動の余地はあるでTargets for Long-Term Interest Rates

で す。
Money-Financed Tax Cuts

日本語で言いますと、財政ファイナンスです。

五 つ 目 は、は大したものだと思います。

す。バーナンキ前議長がここまで見通していたのた、

四つ目は、今回の「総括的な検証」で採用され日本では、その後、時間軸政策という形で実施され、アメリカでも、二〇〇八年の金融危機以降、

フォワード・ガイダンスという名称で実施されま二つ目は、国債の大量購入です。アメリカでＬ在の状況だと思います。

り、次に、五つ目があるのかどうかというのが現

以 上 の 六 つ の う ち、 今 は、 四 つ 目 ま で 来 て お

六つ目は、インフレ目標の引き上げです。

Ｓ Ａ Ｐ（ Large-Scale Asset Purchases
）として

した。

実施され、現在、日本でも行われています。
三つ目は、自国通貨の減価です。当初の量的・― 61 ―

として、六つの非伝統的な金融政策を提案しまし
ページ）。

15

一つ目は、将来の短期金利のアナウンスです。

た（資料

変容する量的・質的金融緩和

四、理論的な検討のために、全ての国債が銀行部門によって保有されているとしています。

左から二つ目は中央銀行、三つ目は民間銀行の

じ て 行 わ れ ま す。 金 融 政 策 は 等 価 交 換 の 世 界 で金融政策は、実際には金融資産の売り買いを通二種類の取引が行われています。一つは、民間銀「国債Ⅱ」です。中央銀行と民間銀行の間では、

債が「国債Ⅰ」、民間銀行が保有している国債がバランスシートです。中央銀行が保有している国す。このため、金融政策の議論を行うときは、バ行が非金融部門から預かった預金の一部を、準備

行のバランスシートにおける日銀貸出、民間銀行在します。日本では、個人が直接国債を保有するので、貸方に累積財政赤字に見合う国債残高が存

ファイナンスするために国債が発行されていますが 積 み 重 な っ た ス ト ッ ク の 大 き さ で す。 こ れ をベースと呼ばれるものです。量的・質的金融緩和

中央銀行のバランスシートの規模が、マネタリーには、準備預金と現金が計上されます。ここでのとにしますと、中央銀行のバランスシートの貸方

それ以外の資産・負債項目をすべて省略するこのバランスシートにおける日銀借入）です。

割合は限られておりますので、ここでは、単純化― 62 ―（金融政策の運営）

ランスシートを念頭に置いて考えることが不可欠

預金として中央銀行に再預金する取引、もう一つ

一番左は政府のバランスシートです。借方に累きるだけ単純化して示したものです。

16

積財政赤字が載っています。これまでの財政赤字

は、中央銀行から民間銀行への資金供給（中央銀ページの図は、日本の金融構造をでです。資料

第57巻第１号
証券レビューでは、中央銀行のバランスシートの規模を二倍に国債を買い入れます。その結果、中央銀行が保有金融緩和を行うため、中央銀行が民間銀行から入れた国債の代金を払い込みます。したがいまし

するという政策が行われ、実際には、二倍どころ

中央銀行と民間銀行を統合して、日本の銀行部て、中央銀行が国債を購入しますと、中央銀行のする国債の額は増加します。中央銀行は、民間銀門全体のバランスシートを考えたとき、両者の間

バランスシートにおいて、国債の保有量と準備預か、それを大幅に上回るところまで膨らんでいまの準備預金や資金供給は内部取引として相殺され金が両建てで増加します。すなわち、マネタリー

行が中央銀行に持っている準備預金口座に、買いますので、一番右に書いたような統合銀行のバラベースが増加します。

での統合銀行のバランスシートの規模が、広い意

トの貸方には、現金と預金が計上されます。ここ

け取った準備預金が増加します。量的緩和は、基は、国債の保有量が減少する一方、代金として受

このとき、民間銀行のバランスシートにおいて

ますが、その規模が変化することはありません。

マネーストックは、既述のように、中央銀行と民間銀行を合わせた統合銀行部門のバランスシー― 63 ―す。

ンスシートができます。統合銀行のバランスシー

味で世の中に出回っているお金の量を表しておページ）。

あり、民間銀行のバランスシートの構成は変わり

本的には、長期国債と準備預金を交換するもので

ます（資料

17

以上のことを踏まえて、量的緩和について考え（量的緩和）

り、マネーストックと呼ばれています。

変容する量的・質的金融緩和

緩和を行っても、マネーストックの規模は変わら

ランスシートには何の変化も起こりません。量的取引ですので、その瞬間には、統合銀行部門のバ

行の間の国債の売り買いは、統合銀行部門の内部トの規模によって表されます。中央銀行と民間銀になるわけです。

つまりイールドカーブの傾きが民間銀行の利ざやゆえ、大まかにいうと短期金利と長期金利の差、資金運用利回りにそれぞれ影響を与えます。それとって、短期金利は資金調達コスト、長期金利はを運用しています。したがいまして、民間銀行にする動きが出てくれば、マネーストックは増えまてきます。もし民間銀行に貸し出しを増やそうと貸し出しを増やそうとするかどうかが重要になっしたがいまして、次のステップで、民間銀行がも、その低下幅は短期金利の低下幅より小さいもの 平 均 を 反 映 し ま す の で、 仮 に 低 下 す る と し てす。長期金利は、将来にわたる短期金利の見通し

は、 金 融 緩 和 を 行 い ま す と 短 期 金 利 は 下 が り ま

短期金利に低下の余地があるような状況の下でうとするインセンティブが働きます。このような経路を通じ、民間銀行の貸し出しが増え、マネー

ストックが増えるという動きが出てくることになります。

― 64 ―

ないわけです。

すし、そうでなければ、それ以上の変化は起こり

のにとどまります。このとき、民間銀行の利ざや（金融緩和の効果――伝統的な場合）

ページ）。

金融緩和が民間銀行の貸し出し増加につながるかどうかを考えます（資料民間銀行は、短期で資金を調達し、長期で資金19が拡大しますので、民間銀行に貸し出しを増やそません。

第57巻第１号
証券レビュー（金融緩和の効果――非伝統的な場合）
他 方、 ゼ ロ 金 利 制 約 に 直 面 し て い る 状 況 の 下
で、長期金利の低下を図ろうとしますと、イール

ページ）。このドカーブがフラット化し、民間銀行の利ざやが圧縮されることになります（資料ため、民間銀行にとって貸し出しを増やそうとす

つながりません。
先ほど申し上げた伝統的な場合であれば、金融

が、マネーストックは自然体で増える分でしか増えておらず、金融緩和の効果はほとんど見られません。

五、金融と財政（国債管理政策と中央銀行）

ここから、量的・質的金融緩和の下で実際に何が起きているのかを、金融と財政の関係に焦点を

金融緩和を行っても、民間銀行の利ざやが圧縮さが、ゼロ金利制約の下での非伝統的な場合には、府のバランスシートに着目します。統合政府のバす。そこで、以下では、これらを連結した統合政中央銀行は、政府の子会社と見ることもできま合わせて見ていきます。

れ、貸し出し意欲が抑制されるため、貸し出しのランスシートにおいては、政府の発行している国緩和を行いますと民間銀行の貸し出しは増えます

増加にはつながらないわけです。むしろ、貸し出

債 の う ち、 中 央 銀 行 が 持 っ て い る 国 債（「 国 債料ページの左側の図にありますように、統合政

Ⅰ」）は相殺されてなくなります。このため、資しが減っても不思議ではありません。
実際、量的・質的金融緩和の下で、マネタリー
ベースは当初の約束の二倍を超えて拡大しました18― 65 ―

20

るインセンティブは働かず、貸し出しの増加には変容する量的・質的金融緩和

ファイナンスする構造になっています。

有 す る 国 債（「 国 債 Ⅱ 」） と マ ネ タ リ ー ベ ー ス で府は、累積財政赤字と日銀貸出を、民間銀行の保のものに影響を及ぼさないのであれば、実は大しないとされています。政府の場合も、財政活動そますように、負債構成を変えても経営への影響はのように、量的緩和は統合政府のバランスシート

ベースでファイナンスする割合が高まります。こで フ ァ イ ナ ン ス す る 割 合 が 下 が り、 マ ネ タ リ ー

それはゆゆしい問題であると言えます。この傾向

緩し財政赤字が拡大する傾向があるとしますと、依存する度合いが高まったときに、財政規律が弛

しかし、マネタリーベースでのファイナンスにた問題ではないのかもしれません。

に大きな変化をもたらします。今起こっているこがどれぐらい妥当するかが、現在の金融政策のコ

え、国債の発行残高が増加しています。しかし、リーベースによるファイナンスに依存する度合い

国債を購入したとしますと、民間銀行の国債保有簡単化のために、中央銀行が新規発行額と同額の― 66 ―

量的緩和をしますと、民間銀行の保有する国債とは、結局、政府の累積財政赤字のファイナンス

ストの大きさを左右することになります。

当初の量的緩和の意図は別にして、結果的に起中央銀行が新規発行額以上に国債を買っています

常に高まっているということです。

きたことは、国債管理政策への中央銀行の組み込ので、民間銀行の国債保有額は減少しています。

が 高 ま る と、 ど う な る の で し ょ う か。 企 業 の 場

額は変わらず、預金の受け入れと中央銀行への準21

合、モジリアーニ・ミラーの定理で言われており

み が 進 ん だ こ と で す（ 資 料

ペ ー ジ ）。 マ ネ タ

我 が 国 の 財 政 を 見 ま す と、 累 積 財 政 赤 字 が 増において、マネタリーベースに依存する割合が非第57巻第１号
証券レビュー

備預 金が増 加 することになります（ 資 料 ページ）。

言われるようなインフレ的な事態が生じます。

逆に、貯蓄形成の意図を下回るような信用創造

しか行われない場合には、経済活動が抑制されてデフレ的な事態が生じます。信用創造と貯蓄形成（信用創造と貯蓄）銀行部門が国債を購入しますと、信用創造の結が見合ったものになるように、信用創造の規模をコントロールするのが本来の金融政策の役割であペー

果、必ずマネーストックが増えます（資料ジ）。

下では、信用創造が先行しないと、いろいろな経

貯蓄形成に先行する必要があります。貨幣経済のて政策が運営されています。これまでのところ、を通じて、インフレ圧力を作り出すことを意図し現在は、貯蓄形成を上回る信用創造を行うこと

ると言えます。

済活動が順調に進まないわけです。しかし、信用状態が続いています。高圧経済にはならず、むし

貯蓄形成の規模と信用創造の規模がほぼ見合った

したがいまして、先行して行われる信用創造のろ低圧経済の状態が続いているように思います。

いなければなりません。創造されたマネーストッ
クに比べて、それを裏付けるに十分な貯蓄が形成

我が国では、これまで家計が銀行に預金をし、（国債の間々接的保有構造）

規模と、結果としての貯蓄形成の規模は見合って形成の先取りに他なりません。

幸か不幸か、過剰な信用創造は行われておらず、現在のような貨幣経済においては、信用創造が

23

されていないと、「貨幣の過剰、資金の不足」と― 67 ―

22

創造は、無から有を作り出すものではなく、貯蓄変容する量的・質的金融緩和

今回の量的緩和の結果、これまでの間接保有構という、間接的な国債保有構造が続いてきました。

預金として集まった資金で銀行が国債を保有するを創造して、財政支出を賄うという意味での財政行っているだけであり、貯蓄の裏付けのない信用味で、私は、今のところ日本銀行は、金融仲介をています。

ファイナンスを行っているわけではないと理解しページ）。家計は依然として銀行に造が変化し、ステップが一つ増える格好になりました（資料
預金しています。量的緩和のため、日本銀行が大く形になっています。日本銀行は、この準備預金の保有に代えて、巨額の準備預金を日本銀行に置することができません。このため、銀行は、国債でのように預金として集まった資金で国債を保有

そうした貯蓄の裏付けは存在していると言えまかどうかが問題です。我が国では、今のところ、とは容易ですが、それを裏づける貯蓄が存在するす。金融の世界で、名目的な資金量を拡大するこ

貯蓄の裏づけがあるかないかは非常に重要で（貯蓄の裏付けの重要性）

を見合いとして、大量の国債を保有しております

す。それは、将来不安の高まりから、現役世代の貯蓄動機が高まっており、加えて、企業も高水準

ので、間々接的な保有構造に変化した形になっています。

の内 部 留 保 を続 けているためです（ 資 料 ページ）。

ているのが最終的には民間部門の貯蓄超過である

きな問題は生じていないのですが、これからの財

今は貯蓄不足に至っておらず、その意味で、大ただし、国債をファイナンスし財政赤字を賄っという構造は、基本的に崩れていません。その意

25― 68 ―

24

量に国債を購入していますので、銀行は、これま第57巻第１号
証券レビュー

政運営においては、貯蓄の裏付けのない日銀信用

マネタリーベースは無償還で、返済する必要はな

ページ）。こいと言われます（資料

貯蓄の裏付けのない日銀信用に頼ることを財政益で賄えばよいといった議論が行われることがあのことを根拠として、赤字財政の財源を貨幣発行

ページ、に頼らざるを得なくなる懸念があります。私は、ファイナンスと定義しているのですが、いずれ、されることもあります。

ト調整の完了、高齢化の進展など、貯蓄超過の減小機」において、日本銀行のマネタリーベースのに関して、たまたま今日の日本経済新聞の「大機不換紙幣であるから負債性はないといった主張

少要因はいろいろと存在しており、二〇一〇年代

負債性をきちんと認識すべきであるという指摘が形でしか引き出せないので、これらで構成される

日銀券は不換紙幣であり、準備預金も日銀券のにプラスになりますと、マネタリーベースのかな

ベースが保有されていますが、将来、金利が有意た よ う な 状 況 で す の で、 こ れ だ け の マ ネ タ リ ーページ）。今は、ゼロ金利で流動性のわなに陥っ

比で八〇％を超える水準になっています（資料

日本のマネタリーベースの供給量は、対ＧＤＰの残り四、五年は何とかなったとしても、今のままうのではないかと考えています。

づけのない日銀信用に頼った財政運営に陥ってしなされていました。

ページ）。バランスシー

それでは、足元のような貯蓄超過はいつまで続ります。直近ではヘリコプターマネー政策が主張

28

そうした状況に陥る懸念があると考えています。

27

までは、二〇二〇～二〇三〇年代には、貯蓄の裏

26（貨幣発行益の活用の可能性）

29― 69 ―

くのでしょうか（資料

変容する量的・質的金融緩和

りの部分は中央銀行に還流してくるはずです。マ

〇〇兆円ありますので、その一割ぐらいは貨幣発はないかと思います。つまり、政府債務が約一〇

づけが必要です。それがないままで、日銀信用にネタリーベースが還流してくる可能性をきちんともし、中央銀行が還流しようとするマネタリー

頼って財政支出を続けますと、高インフレになる

行益で賄えるとしても、九割については貯蓄の裏

ベースの受け取りを拒み続けますと、現に存在すことは避けられません。

認識しておく必要があります。

るマネタリーベースの量が、家計や企業が必要と物価の決定を考えるときに、金融政策だけで物（財政政策と金融政策の関連）

物価安定が重要な政策課題である限り、経済が価が決まると考えるのは実は正しくありませんにもなってしまうことになります。

正常化して、金利が有意にプラスになった時点で（資料ページ）。金融政策とともに、財政政策のは、還流してくるマネタリーベースを受け入れなを 賄 え る よ う な こ と は あ り ま せ ん。 今、 マ ネ タ

考慮しますと、いつまでも貨幣発行益で財政支出前から言われてきたことです。今年八月のジャクべきです。このことは、経済学においてはかなりの要素が相互に関連して、物価が決まると考える

スタンス、貯蓄との関係での財政赤字の規模など

リーベースは約四〇〇兆円に上っていますが、長ソンホール会合で、プリンストン大学のシムズ教

ページ）。このことを期的に存在しうるマネタリーベースの規模は、か授が改めてこのような議論をしていましたが、こければなりません（資料32

なり甘目に見ても、一〇〇兆円にもならないので

30― 70 ―する額に見合うものとなるよう、物価水準が何倍

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れを聞いて目からウロコが落ちたとおっしゃった

しかし、貯蓄が枯渇する中でそうした政策が実

財政政策が物価の決定に大きな関連を持っていないことではありません。日本はしっかりした生

ギリスで生じたような二桁のインフレも起こり得施されますと、かつて英国病と言われたときのイ

る と 言 う と き、 財 政 当 局 と 金 融 当 局 の 二 つ が 関

産基盤を持っておりますので、ハイパーインフレ

方がいて、何を今さらと感じた次第です。

わってくるわけですが、いずれの当局がイニシアが起きるようなことはないと思いますが、二桁のインフレは十分起こり得ると考えています。

ティブをとって行動するかが問題になります。
中央銀行がイニシアティブをとり、それに従っ（財政支援に伴う懸念）

いかに独立した勇敢な中央銀行でも、政府をデと呼んでいます。逆に、財monetary dominance

政当局がイニシアティブをとり、中央銀行がそれフォルトに追い込むようなことはできません（資に追随する体制をページ）。インフレになったら引き締めをすになれば、すぐに問題が生
fiscal dominance

デフォルトに追い込むことになりかねないようなればよいと言う人もいますが、そうすると政府を料と呼んでいまfiscal dominanceじるというわけではありません。貯蓄が十分ある状況になっていたらどうでしょうか。そうした状ですfiscal dominance

中で、財政赤字を放置するような政策がとられ、況において、物価安定と財政破綻の回避をてんびす。 日 本 の 足 下 の 状 況 はそれに対して中央銀行がサポート的な対応を行っ

ん に か け た と き、 ど ち ら が よ り 重 い の で し ょ う

が、たとしても、それほど大きな問題は生じません。

33― 71 ―て、 財 政 運 営 が 節 度 あ る 形 で 行 わ れ る 体 制 を変容する量的・質的金融緩和

政ファイナンスを行わざるを得なくなるでしょと判断され、結果的に、物価安定を放棄して、財と は、 政 治 的 に は 極 め て タ フ な 課 題 で あ る た め

調したいと思います。しかし、これを実現するこ

改めて、将来不安の解消が重要であることを強ように思います。

う。歴史を振り返ってみましても、大きなインフに、取り組めないままになってしまっています。

か。答えは明らかで、財政破綻を避ける方が重い

レは財政的現象だと言ってまず間違いがありませす。

る可能性のある、四、五年先以降の将来が心配で先ほども申しましたが、民間部門が貯蓄不足に陥六、まとめアベノミクスは、「今日」を良くすることに全ると言わざるをえません。このまま進んでいきま

今の政策運営は、余りにも短期志向に偏してい（「国家二五年の計」の必要性）

力を注いで、それなりの成果を挙げてきています

すと、中期的には非常に困難な状況に直面せざる（アベノミクスの陥穽）ページ）。しかし、「今日」が過度に重視される結果、「明日」に備えるところが不十分にが、五年から一〇年後も大丈夫とは決して言えまを得ません。今はまだ大丈夫と言えば大丈夫です（資料なり、「明日」への不安が拭い去れない状況が続二〇四〇年問題と言われることがありますが、せん。

経済活動を萎縮させるような悪循環に陥っている

いていま す。このことが、結果的 に、「 今日」の34

― 72 ―ん。
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民としての切なる希望です。

を行ってほしいと考えてほしいというのが、一国計」を持って、中長期的な観点から経済財政運営

それを一つの節目と位置付けて、「国家二五年のか。

因についてはどのように考えればよいのでしょう

いて何をすればよいのでしょうか。また、海外要なことも念頭に置きながら、当面、金融政策におまずなすべきことは、国債のファイナンス

において、マネタリーベースへの依存度合いが極池尾らせていただきます。ご清聴どうもありがとうご

めて高くなっているのを、再び市中消化の割合を

大変雑駁になりましたが、以上で私の話を終わざいました。（拍手）れは金融を引き締めることになりますので、そう― 73 ―

高める方向に変えていくことです。もっとも、こ

増井理事長

いうテーパリング的なことがどこまでできるのか

池尾先生、いつもながら大変本質的なお話をいただき、よく考えなければならない問

財政当局におけるファイナンスの状況を見ておという問題があります。

それでは、若干お時間がございますので、御質す。しかし、その国債を日銀が買い上げて準備預

り ま す と、 意 図 的 に 長 期 国 債 を 出 す こ と に よ っ

中長期的にいろいろと考えなければならない、

金に変換しておりますので、統合政府部門として問はございますでしょうか。――ないようでした

しかも、金融と財政を総合的に管理していかなけ

は、短期金利の上昇に極めて脆弱な構造になってて、安定的な資金調達に努めているように見えまればならないというお話を伺いました。そのよう

ら、私の方から質問させていただきます。

題を提起していただいたと思います。

変容する量的・質的金融緩和

しまっています。これを、短期金利にあまり影響

いと思います。

のあたりで今日の講演会を終わらせていただきた（拍手）

かずひと・慶應義塾大学教授）

本稿は、平成二八年一二月九日に開催した講演会での講演）の要旨を整理したものであり、文責は当研究所にある。
（（いけお

池 尾 先 生、 ど う も あ り が と う ご ざ い ま し た。

を受けないような構造に変えていく必要があります。
海外要因に関しては、日本の場合、海外から影響を受ける度合いが高いため、いろいろなことがありえますが、実際にどのようなことが起こるから姿を消している状況ですが、海外から大きなネ

ガティブなショックが加わったり、何らかの理由

で円高が急激に進んだりしますと、再び日本銀行に金融緩和を求める声が向けられる可能性があります。そのときに、金融政策においてどのような対応が残っているのかは、非常に難しいところでそのほかに御質問ございますでしょはないかと思っています。
増井理事長

うか。――よろしゅうございますか。
ちょうど時間になりましたので、それでは、こ― 74 ―

はわかりません。今は日本銀行がうまく表舞台か

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変容する量的・質的金融緩和

池

尾

和

人

氏
略

歴

1975年３月

京都大学経済学部卒業

1980年３月

一橋大学大学院経済学研究科博士課程単位取得退学

1980年４月

岡山大学経済学部助手

1983年４月

同学部講師

1984年４月

同学部助教授1986年４月

京都大学経済学部助教授

1987年３月

京都大学経済学博士（論文『日本の金融市場と組織』による）1994年４月

慶應義塾大学経済学部助教授

1995年４月

同教授（現任）2003年10月－2007年９月
1995年

慶應義塾大学大学院経済学研究科委員長

全国銀行学術研究振興財団賞受賞

2014年10月

日本学術会議会員（現任）2001年１月－2011年１月

金融審議会委員

2003年４月－2007年９月

日本郵政公社社外理事

2014年８月－2015年３月

コーポレートガバナンス・コードの策定に関する有識者会議座長

2015年９月

スチュワードシップ・コード及びコーポレートガバナンス・コードのフォローアップ会議座長（現任）2016年２月

新日本有限責任監査法人社外ガバナンス委員（現任）（主な著書）『コモディティ市場と投資戦略』（大野早苗との共編）勁草書房、2014年『連続講義・デフレと経済政策』日経 BP 社、2013年『金融依存の経済はどこへ向かうのか―米欧金融危機の教訓』（編著）、日本経済新聞出版社、2013年『現代の金融入門（新版）』筑摩書房（ちくま新書）、2010年『なぜ世界は不況に陥ったのか』（池田信夫との共著）、日経 BP 社、2009年― 75 ―

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第57巻第１号『バブル／デフレ期の日本経済と経済政策４ 不良債権と金融危機』（編著）、慶應義塾大学出版会、2009年『開発主義の暴走と保身 金融システムと平成経済』NTT 出版（日本の＜現代＞
７）、2006年『市場型間接金融の経済分析』（財務省財務総合政策研究所と共編）、日本評論社、
2006年『日本の産業システム９ 金融サービス』（堀内昭義との共編）、NTT 出版、2004年『エコノミクス 入門 金融論』（編著）、ダイヤモンド社、2004年『銀行はなぜ変われないのか』中央公論新社、2003年『日韓経済システムの比較制度分析』（黄圭燦・飯島高雄との共著）、日本経済新聞
社、2001年『現代の金融入門』筑摩書房（ちくま新書）、1996年『金融産業への警告』東洋経済新報社、1995年『ゼミナール現代の銀行』（金子隆・鹿野嘉昭との共著）、東洋経済新報社、1993年『金融理論と制度改革』（貝塚啓明との共編）、有斐閣、1992年『銀行リスクと規制の経済学』東洋経済新報社、1990年『日本の金融市場と組織』東洋経済新報社、1985年― 76 ―

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