澤⑴）という。
empty voting倉エンプティ・ボーティングとデリバティブ取引ング（資成エンプティ・ボーティングは議決権の行使のイエクィティ・スワップやオプション等のデリバする議論は多い。ここでは、もっぱら経済学的観したり、他の株主に損害を与える、として問題視

一、はじめにティブ取引や貸株取引を利用すれば、株式に付与点からエンプティ・ボーティングについて考えてンセンティブに歪みをもたらし、企業価値を毀損される経済的損益（配当や残余財産の分配）を受みたい。

株式の保有と同時に、同株式の経済的損益と正二、エンプティ・ボーティング⑵

けとる権利（経済的所有権と呼ぶ）と議決権を分離でき、議決権だけの所有も可能となる。議決権だけを保有している状態、あるいは一株一議決権を基準として、保有する議決権よりも経済的所有権が相対的に少ない状態をエンプティ・ボーティ― 89 ―

反対の損益を得るポジションをとれば、株式保有からの経済的損益が完全に相殺され、議決権だけが残る。株式保有からの経済的損益（配当および値上がり利益ないし値下がり損）を完全にヘッジを契約する。

りしたときには損失を相手から受けとる）、一理屈である。デリバティブ取引を使えば、正反対の 損 益 を 得 る の は 易 し い。 二 つ ほ ど 例 を 挙 げ よう。

⒜配当および値上がり利益を相手に渡し（値下が定の金利を受けとる形のエクィティ・スワップ⒝現在の株価を行使価格とするコール・オプショの横軸には将来の株価がとられている。

ンをショートし、プット・オプションをロングする。
図表― 90 ―

す る と 言 い 換 え て も よ い。 経 済 的 損 益 が 完 全 にエンプティ・ボーティング

ヘッジされていれば、手元には議決権だけが残る

図表１

1

第57巻第４号
証券レビュー

れは損害が発生する。右上がりの実直線は、将来在の株価よりも高くなれば利益が生まれ、安くな将来の株価はどのようになるかはわからない。現せ」が存在する。これを簡単な例によって説明し「議決権と経済的損益のプロフィールの組み合わければならない状況にあれば、利益を獲得できる重要である。企業が議決権を使って何かを決めな非現実的な数値を用いるが、わかりやすさを優⑶の株価と株式保有からの経済的損益の関係を表しよう。

あるいはオプションの経済的損益である。この図先するためである。二つの会社Ｋ社とＭ社を考え議決権だけを保有して権利を行使しても、それ併が失敗したときの価値六〇に等しいとしよう。

有している。合併計画が公表される前の株価は合― 91 ―ている。右下がりの点線はエクィティ・スワップ

表から明らかなように、将来の株価水準に関わりは、合併が成立したときと失敗したときのＫ社とよう。両社の発行株式数はそれぞれ一〇〇株であ貸株市場を利用して議決権を得ることもできＭ社の一株当たりの経済的価値である。合併条件なく、両者の利益と損失は完全に相殺されるのでる。議決権行使の基準日をまたいで株式を借りれはＫ社に有利であり、かなりのプレミアムが与える。Ｍ社とＫ社は合併することで合意した。図１

ばよい。厳密には議決権だけを保有するわけではられることになる。

だけでは利益は上げられない。議決権をさまざま合併が成立すれば、株式の価値は九〇に上昇する

ヘッジ・ファンドＰ社はＫ社の株式を二〇株所な形の経済的損益と自由に組み合わせられる点がぼ議決権だけを入手できる。

ないが、基準日直前に借りて直後に返却すればほある。

エンプティ・ボーティングとデリバティブ取引

第57巻第４号
証券レビュー

数値例
図表２

合併失敗

合併成立
Ｋ社

6090
Ｍ社

10080

た め、 Ｐ 社 は×
20＝30の 利 益 を 得 る。 し か600

し、合併が成立するためにはＭ社の株主の承認が必 要 と な る。 市 場 は 合 併 が 成 立 す る 可 能 性 を 五〇％とみており、合併計画が発表された後、Ｍ社の 株 価 は 一 〇 〇 か ら 九 〇（ 一 〇 〇 と 八 〇 の 平 均値）に下落している。

Ｐ社は合併の成立を狙ってＭ社の株式を一〇株（ 一 〇 ％） 購 入 す る と 同 時 に、 エ ク イ テ ィ・ ス

ワップのショート・ポジションをとった。この結果、 Ｍ 社 の 株 式 の 経 済 的 損 益 は 完 全 に ヘ ッ ジ され、Ｐ社の手元にはＭ社の議決権だけが残る。Ｐ社はＭ社の株式価値が毀損しても何らの損失を被ることはないため、議決権を合併賛成に投じる。

Ｐ社の思惑通り合併が成立すれば、Ｐ社はＫ社の保有株式から利益を獲得でき、Ｍ社の株主は大きな損失を被ることになる。

この例では、Ｐ社は合併計画の発表前にＫ社の― 92 ―（六〇と九〇の平均値）に上昇したと考えよう。

いるため、合併計画の発表後にＫ社の株価は七五がある。市場は合併成立の可能性が五〇％とみても、同じような取引を仕掛け、利益を得る可能性

画の発表前にはＫ社の株式を保有していなくて株式を保有していた、と仮定されていた。合併計

よう。

ることはない。先の例を用いて次にこれを説明しに知れ渡っていれば、一般株主の利益が損なわれションをとっているのか、に関する情報が投資家

テ ィ ン グ を 所 有 し、 そ の 主 体 が ど の よ う な ポ ジ

するはずである。しかし、誰がエンプティ・ボーそれによって利益が損なわれた投資家が必ず存在性が高まる（五〇％をかなり上回る）と予想するが 成 立 す れ ば 六 〇 〇 の 利 益 が 得 ら れ た。 こ の た

Ｐ社はＫ社の株式を二〇株保有しており、合併エンプティ・ボーティングを用いて利益を獲得をとるだろうか。デリバティブ・ディーラーは、り、エクィティ・スワップのロング・ポジション― 93 ―

Ｐ社は議決券の獲得によって合併が成立する可能のであれば、Ｋ社の株式とＭ社の議決権を取得すめ、 Ｍ 社 の 株 式 を 一 〇 株 購 入 す る と 同 時 に、 エク ィ テ ィ・ ス ワ ッ プ の シ ョ ー ト・ ポ ジ シ ョ ン をとったのである。デリバティブ・ディーラーがエク ィ テ ィ・ ス ワ ッ プ の 取 引 相 手 で あ っ た と し よする機会は至る所に存在する。エンプティ・ボー

Ｐ社がＫ社の株式とＭ社の議決権をもつことをう。デリバティブ・ディーラーはＰ社の相手になティングを利用して利益が得られるのであれば、三、エンプティ・ボーティングは一般株主の利益を損なうかることによって、平均的には利益を獲得できる。

エンプティ・ボーティングとデリバティブ取引

え る と、 デ リ バ テ ィ ブ・ デ ィ ー ラ ー は エ ク ィり、Ｍ社の株式は下落する可能性が高い。言い換知っている。Ｐ社は合併賛成に投票するはずであの相手であるデリバティブ・ディーラーはかなりいう仮定はいかにも非現実的である。Ｐ社の直接すべての投資家が完全な情報をもっている、とグの主体とそのポジションに関する情報をもっての情報をもっているだろうが、Ｋ社の株式を取引もちろん、デリバティブ・ディーラーはエクィいるとは考えにくい。デリバティブ・ディーラー

ティ・スワップのロング・ポジションから損失をティ・スワップのロング・ポジションからの損失はエクィティ・スワップのロング・ポジションをしている一般の投資家がエンプティ・ボーティンを黙って受け入れるわけではなく、エクィティ・容易にヘッジできるだろう。

を他の投資家へ移転しているのである。しかし、どヘッジしている。言い換えると、損失のリスクバティブ・ディーラーはそのポジションをほとん際にも、エクィティ・スワップの相手となるデリられるかを探るのである。

その結果を参照しながら、どのような方策が考えで議論を展開するのは経済学の常套手段である。

しかし、あえてこうしたきわめて強い想定の下これは不可能である。すべての投資家が完全な情報をもっていれば、デリバティブ・ディーラーの相手になり、損失のリスクを引き受けてくれる投資家は存在しない。

― 94 ―被る可能性が高いのである。

スワップのロング・ポジションをヘッジする。実

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証券レビューク回避の手段としての有用性が強調されるが、私はデリバティブ取引の真の有用性は別のところにあ る、 と 思 っ て い る。 さ ま ざ ま な 規 制 や 制 度 に止する一つの極端な方策は、デリバティブに対すティ・ボーティングによる一般投資家の損失を阻引を用いるのが一般的である。このため、エンプエンプティ・ボーティングにはデリバティブ取もなくヘッジ・ファンドである。リスク回避の手う。この機能を最大限享受しているのはいうまでがデリバティブ取引のもっとも大きな機能であろうした制約を除去する、あるいは緩和する。これいる。デリバティブ取引は投資家に課せられるこ四、デリバティブ取引の廃止ある
いは改編る全面的な取引規制である。デリバティブ取引が段 と し て で は な く て、 こ の 機 能 に よ っ て デ リ バ

は 社 会 的 に 大 き な 機 能 を 果 た し て い る。 デ リ バといってよいだろう。さらに、デリバティブ取引入手できる。もともと貸株市場は空売りのための明したように、貸株市場を利用して議決権だけを考えるべき取引がある。貸株取引である。先に説― 95 ―よって投資家の取引には多くの制約が課せられて使えなければ、経済的所有権のない議決権を手にティブ取引は市場の効率性に大きく貢献しているのではないだろうか。

ティブ取引の全面規制は証券市場の効率性を大き市場である。もっていない株式は売れない、空売デリバティブ取引ではないが、全面的な廃止をく損なう可能性がある。デリバティブ取引はリス取引を廃止するのは現実には不可能である。論外

しかし、ここまで大きく発展したデリバティブ入れるのは容易ではない。

エンプティ・ボーティングとデリバティブ取引

りしようとすれば、株式を借りてこなければならない。こうした発想が貸株市場の背景にある。本来、株式の空売りには議決権は不要であるが、株五、情報開示

えるのはさほど難しくはないし、それを考えるよを利用せずに、空売りを自由にできる仕組みを考

金融技術は大きく発展してきている。貸株市場ついて論じているので、ここでは二つを指摘する

異論はほとんどなく、多くの論者が情報の開示につ正当な対処策と考えられる。この点に関しては保有者と保有者のポジションの情報開示が有効か

三節の議論から、エンプティ・ボーティングのい機会である。いうまでもなく個別銘柄の先物市に止める。

られるはずである。

株市場を用いたエンプティ・ボーティングは避け株を使った空売りの規制によって、問題の多い貸ならない。議決権は空売りできないのである。借利益だけの取引であり、議決権は取引の対象にはティブ取引である。デリバティブ取引は、経済的ボーティングによって損害を受ける可能性は残らである。投資家の知らないうちに、エンプティ・ティングに関して完全な情報を提供するのは無理

策 を と る の で あ れ、 投 資 家 に エ ン プ テ ィ・ ボ ーと多くの新しい提案が見られるが、どのような方第一に、情報開示に関するさまざまな現実対応ざるをえない。

第二に、こうした状況では、デリバティブ市場― 96 ―

式を借りると議決権も一緒に付いてくる。

場でもほぼ同じ機能が期待できる。先物はデリバ

第57巻第４号
証券レビューを含めた証券市場での取引が縮小し、流動性の低下が起こる可能性がある。投資家がエンプティ・不十分であれば、証券市場の流動性は低くなり、失の可能性を知るようになっても、情報の開示がの投資家がエンプティ・ボーティングの存在と損には大きな影響を与えないだろう。しかし、多くる情報提供が完全でなくても、証券市場の取引量いのであれば、エンプティ・ボーティングに関す体に与えてしまうことが一つの有効な手段であは、逆説的ではあるが実質的な議決権を特定の主て証券市場での取引が縮小する事態を防ぐために際に損なわれ、あるいは損なわれる可能性によっプティ・ボーティングから、一般株主の利益が実経済的所有権から分離できるために生ずる。エンエンプティ・ボーティングの問題は、議決権を六、議決権保有者の明確化

市場のもつ重要な機能が損なわれるかもしれなる。

実質的な議決権を特定の主体に与える方法はい― 97 ―ボーティングによる損失の可能性を十分に知らない。エンプティ・ボーティングによって市場の流動性が損なわれないくらい十分な情報開示の方策である。議決権のある株式と議決権のない株式をくつもある。一つはグーグルなどに見られる方法

り、 こ の 点 に つ い て は 今 後 の 課 題 に し て お き た

発行し、議決権のある株式はその大半を特定の主考えられる。

体、たとえば創業者が所有する、という仕組みがい。

が あ る の か、 に つ い て は 詳 細 な 検 討 が 必 要 で あエンプティ・ボーティングとデリバティブ取引

層高まる。Ａ社が保有するＢ社株はいわば人質とＢ社による友好的な議決権行使の可能性がより一れないが、Ｂ社の株式の一定量をＡ社がもてば、分に信頼できる存在であれば、これで十分かもしするように約束しておく。Ａ社にとってＢ社が十もらい、議決権をＡ社の経営者の意思決定に賛成

み株式の一定量を友好関係のあるＢ社に所有して株式持合の利用も一つである。Ａ社は、発行済割なのである。

あり、その不確実性の評価が証券市場の第一の役ある。しかし、そうした不確実性は証券の本質でからの経済的利益には不確実性が残るのは当然でな議決権の保有者がわかったとしても、株式保有デリバティブの取引ができるようになる。実質的営方針を比較的容易に予測でき、安心して株式や決権をもっているかが開示されるため、会社の運可能性は減少する。投資家には、誰が実質的な議によって、Ａ社の実質的な議決権の保有者は経営ずれにしても、実質的な議決権を特定の主体に長これ以外にもいろいろと方法はあるだろう。いきであると主張しているわけではないことに注意ある、との指摘をしているだけであり、そうすべ自らの意思で決めればよい。こういう解決方法も与えるかどうかは会社の自由であり、それぞれが期的・安定的に与え、それを投資家に開示するこしてほしい。

した利益獲得はできず、一般投資家が損失を被る

ジ・ファンドはエンプティ・ボーティングを利用と が 大 切 で あ る。 こ れ に よ っ て、 た と え ば ヘ ッ陣になる、と考えられる。

いうまでもなく実質的な議決権を特定の主体にしての機能をもつからである。Ｂ社との株式持合第57巻第４号
証券レビュー― 98 ―

ざま分野に応用できる。この原理を先の議論に適用すると、企業価値を損なうような企業運営を続た側面はあるだろう。私はさほど悲観的ではない

スが形骸化する、とも表現される。確かにそうしれる、と考える論者は多い。株主によるガバナンをもつ主体の利益が優先され、企業価値が損なわ特定の主体に実質的な議決権を与えると議決権る、と考えるのはナイーブ過ぎる。とはいえ企業価値の最大化を図るような意思決定が選択される。だからといって、議決権が誰にあっても企業産方法と企業組織を選択する以外にないのであもっていたとしても、企業価値を高めるような生

か な い。 そ れ を 避 け る た め に は、 議 決 権 を 誰 が七、スティグラーの生存原理が、それを詳しく論じる余裕はない。私の発想にの意思決定にとって他企業との競争の影響は大き

Hu and Black― 99 ―ければ、他企業との競争に破れ市場を追われるし近いと思われる、故スティグラー・シカゴ大学教く、それを忘れた議論は説得性に欠けるのではな

授の生存原理（して終わりたい。
スティグラーの生存原理とは次のような考え方

⑴

（注）

⑵

（ 2006）の論文を参照されたい。
エンプティ・ボーティングをデリバティブ取引の観点か〇〇八）およびそこで引用されている

エンプティ・ボーティングの具体例については福本（二である。他企業との競争に生き残る企業は、もっが、原理そのものはきわめて一般的であり、さまラーは、生存原理を規模の経済に応用して論じた⑷と も 効 率 的 な 生 産 方 法 を 用 い て い る。 ス テ ィ グいだろうか。

）を簡単に紹介survivor principle

エンプティ・ボーティングとデリバティブ取引

ら論じる論文に、J. M. Barry, J. W. Hatfield, and S. Duke
Perry-の事例を参考にして作られている。
Mylan Laboratories
詳しくは Stigler（ 1958）。

（ 2013）がある。
この例は、福本（二〇〇八）でも紹介されている⑶⑷

ポート』一六五一号、二〇〇八年一二月

福本葵「ヘッジファンドが主役の新たな議決権売買」『証券レ

J. M. Barry, J. W. Hatfield, and S. Duke, On Derivatives
Markets and Social Welfare: A Theory of Empty Votingand Hidden Ownership, Virginia Law Review, Vol.99, No.6,
October 2013, pp. 1103-1167.
G. J. Stigler, The Economies of Scale, Journal of Law &大阪学院大学特任教授 ）もとなり・当研究所客員研究員） , pp. 54-71
Economics, Vol.（1 Oct., 1958
（くらさわ― 100 ―（引用）

第57巻第４号
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