証券経済研究第122号（2023.6）

MBO は何を変えたのか：
再上場の動機と成果に関する実証分析
川

要

本

真

哉

旨

本稿では，再上場を果たした MBO 案件の，再上場の動機とその成果についての検証を行った。その分析結果を要約すると，以下のとおりである。第 1 に，再上場企業の非公開化前の PBR とフリーキャッシュフロー比率は相対的に低く，アンダーバリュエーションの程度が大きく，手元流動性に余裕がないコンディ
ションにあった。第 2 に，それら案件の所有構造に目を向けると，非公開化前の役員持株比率は低かった。流動的な所有構造下にある企業はバイアウト・ファンドと組んで MBO を行うことに親和的であり，それ故にエグジットを目指し，その結果として再上場が選択されたものと推察される。第 3 に，非公開化前から再上場後のパフォーマンスに関しては，ROA は上昇しておらず，総合的な経営効率の改善は観察されなかった。それに対し，ROE は上昇傾向にあったが，それは主にレバレッジの利用に起因しており，総じて収益性，効率性改善の寄与は乏しかった。第 5 に，PBR，EBITDA マルチプル，名目リターン，IRR で求めた
株主価値は，非公開化前から再上場時において向上した。再上場というイベント
を通じて情報生産が行われ，マーケットとの情報の非対称性が緩和された結果だと解釈できる。
キーワード：MBO，再上場，バイアウト・ファンド，バリューアップ，信頼の破壊
目
１ ．はじめに２ ．先行研究と分析課題

次
3.2 推計結果
４ ．再上場化とバリューアップ

2.1 米国企業を対象とした研究

4.1 計測方法

2.2 日本企業を対象とした研究

4.2 非公開化前と再上場後の比較

３ ．再上場企業の事前の特徴

５ ．結論と課題

3.1 データセットと推計モデル

49

MBO は何を変えたのか：再上場の動機と成果に関する実証分析

こうした非公開後の MBO 企業のステータス

１ ．はじめにで，もっとも注目を集めるのが「再上場化」である。2003年12月に再上場を果たしたトーカロ

日本において，非公開化型の MBO（Manage-にはじまり，直近の2021年 9 月再上場のシンプ

ment Buy-outs）が登場してから，20年以上経

レクス・ホールディングスまで，13件を数える過した。その間，MBO の件数は，2000年代半（図表 2 ）
。特にこの再上場の傾向は，2015年以

ばから後半の高まり，そして近年の MBO 案件

降に 9 件とピッチがあがってきている。MBOの復活と，いくつかのサイクルを経ながら推移というイベントは，それが発生する局面と，してきた。レコフデータの統計によれば，2022

ファンドがそれまでのディールの投資回収を試

年末までに194件もの上場企業が MBO によるみる局面に差し掛かっているのかもしれない。

非公開化を公表したという（図表 1 ）。

MBO の発生動機に関しては，比較的研究がもちろん，非公開化されたからといって，こ蓄積されてきている。たとえば，川本（2022）

れら企業の事後的なステータスは一様であった

では，支配株主による完全子会社化案件と比較

わけではない。それらが多くの案件が非公開企することを通じ，MBO によって非公開化を選業にとどまる一方で，ある企業は経営陣が取得択する企業の固有の動機について明らかにしよした株式を他社に売却し，他企業の傘下入りをうとしている。このほか，買収プレミアムの観決断した。また，ある企業では，MBO に参画

点から，MBO 実施の要因を探った前澤（2008），

したバイアウト・ファンドがエグジットを図る

吉村（2010），井上ほか（2010）なども見逃せ

際，別のファンドに株式を売却するという「第ない研究である。

二次バイアウト」（Secondary Buy-outs）という手段が採用された。

それに対し，MBO の成功ケースと捉えられる
再上場をテーマとした研究の蓄積はほとんどな

図表 1

MBO による非公開化の推移

（件）
25
件数

20

金額（億円）

15

（億円）
6000
5000
4000
3000

10

5

0
（注） 公表年ベース。件数は解消案件も含む。
（出所） レコフデータ『レコフ M&A データベース』より作成。

50

2000
1000
0

証券経済研究
図表 2

再上場企業のプロフィール

業種

企業名

第122号（2023.6）

トーカロ
金属
キトー
機械
ワールド
繊維
すかいらーく小売
ツバキ・ナカシマ
機械
オークネット
情報・通信
FOOD&LIFE COMPANIES
小売（旧あきんどスシロー）
ウェーブロックホールディングス
化学
チムニー
小売
ソラスト（旧日本医療事務センター） サービス
ウイングアーク 1 st
情報・通信
（旧 1 st ホールディングス）シンプレクス・ホールディングス
情報・通信
ローランド
その他製品

上場年月 非公開化年月 再上場年月

市場
非公開化時 再上場時

1996/101986/09
1993/11
1978/07
1961/101991/09

2001/08
2003/10
2005/11
2006/09
2007/05
2008/10

2003/12
2007/082018/09
2014/10
2015/122017/03

店頭
店頭
東証 1 部
東証 1 部
東証 1 部
東証 1 部

東証 1 部
東証 1 部
東証 1 部
東証 1 部
東証 1 部
東証 1 部

2003/09

2009/04

2017/03

東証 2 部

東証 1 部

1996/12
2005/02
1992/11

2009/072010/04
2012/022017/04
2012/122016/06

東証 2 部
東証 2 部
東証 2 部

東証 2 部
東証 2 部
東証 1 部

2010/122013/092021/03

東証 2 部

東証 1 部

2002/02
1989/122013/10
2014/102021/09
2020/12

東証 1 部
東証 1 部

東証 1 部
東証 1 部（出所） レコフデータ『レコフ M&A データベース』，日経各紙，プロネクサス『eol』より筆者作成。

されていない。初期のキトーとトーカロのケー

本稿の構成は以下のとおりである。第 2 節でススタディを行った胥（2011），杉浦（2009），

は，非公開化後のバリューアップに関する国内

1

杉浦（2012）などがあり ，ファンドによる資外の先行研究の内容について整理したうえで，産売却や海外事業の展開支援を通じたいわゆる本稿における検証課題を明確にする。第 3 節で「業務戦略策定」（operational engineering: Ka-

は，再上場を果たした MBO 案件の特性が非公

plan and Strömberg 2009）が投資先企業のパ開を維持する MBO 案件やその他上場企業と異フォーマンス改善をもたらしたことが報告されなるのかについて，非公開化公表直前期の経営ているが，体系的に MBO 成功のモデルケース

状態から観察する。第 4 節では，非公開化前とが何をもたらしたのかについては，明らかにさ

再上場後のパフォーマンスとガバナンスを 2 時

れてこなかった。

点で比較し，MBO というイベントが当該企業

そこで本稿では，13ケースと限られるが，こに何をもたらしたのかについて明らかにする。

れら再上場を果たした MBO 案件がどのような

第 5 節は，結論と今後の課題にあてられる。

特性を事前に有し，そしていかなる側面でパ

２ ．先行研究と分析課題

フォーマンスの向上を実現したのかについて検証する。このような分析を行うことを通じて，
今後エグジットが活発化すると予想される
MBO マーケットの選択肢に関する新たな知見が提供可能になろう。

2.1

米国企業を対象とした研究

MBO の事後的なパフォーマンスへの影響につ

1 非公開化後のパフォーマンスのケーススタディについては，ほかに杉浦（2017）などがある。

51

MBO は何を変えたのか：再上場の動機と成果に関する実証分析

いては，LBO（Leveraged Buy-outs）が盛んで場までにかけて，彼らがその職にとどまる確率

あった1980年代の米国企業を対象に研究が蓄積も高い。すなわちこれら所有構造の集中化を伴されている。その先駆的な研究として，Kaplan

うガバナンス構造の変革が，バイアウト後の事（1989a）が 挙げられる。それによると，MBO

業再編行動を促し，パフォーマンスの改善に寄後， オ ペ レ ー テ ィ ン グ・ イ ン カ ム， キ ャ ッ

与したと論じている。

シュ・フローは実施前に比べて増加傾向にある

総じて，これら1980年代の MBO の効果を検一方で，資本的支出は減少していることが明ら証した研究は，インセンティブ構造や資本構成かとされている。この背景として，経営陣の持の変化（役員持株比率や負債依存度の上昇），

株比率がバイアウト後に上昇していることか

あるいはファンドを中心としたガバナンス構造

ら，エージェンシー・コストの削減がパフォーの強化が，バイアウト後のパフォーマンス改善

マンス向上の要因であると指摘している。

に寄与したことを示している。

同様の研究として，Smith（1990）があり，ポなお，バイアウトの研究をめぐっては，それ

スト MBO の事業キャッシュ・フローが増加しが従業員の富を棄損したのかについての検証もている状況を明らかにしている。それに加え，論点となっている。これについては見方が分か

MBO 実施後に運転資本回転率は改善している

れており，Amess and Wright（2007）や Goer-のに対し，棚卸資産回転期間，売上債権回転期

gen et al.（2011）では，非公開化後に賃金や雇間は縮減傾向にあることから，MBO による収用の削減が行われる傾向にあることを確認して益改善は，効率性の追求によるものと主張しているのに対し，上記の Kaplan（1989a），Smithいる。同様に，Singh（1990）では，MBO 実施（1990），Singh（1990）では雇用削減がなされた企業は再上場前において，産業平均に比べ，高という証拠を見出していない。日本の再上場をい成長率と収益性を維持しつつも，棚卸資産と果たした MBO 案件の成功要因が，従業員との売上債権の回転期間に関する短縮化を実現して「信頼の破壊」（breach of trust; Shleifer and Sum-

いることを確認している。ガバナンス構造が経

mers 1988）に起因しているかは，以下の実証

営陣やバイアウト・ファンド関係者に集約化さ上の課題となろう。

れた構造へと変化していることから，それがパフォーマンス改善に寄与したと推察している。

2.2

日本企業を対象とした研究

バイアウトによるガバナンス構造の変化が事

日本企業の MBO の事後的なパフォーマンス

後的なパフォーマンスに与えた影響に特に注目を検証した分析は，MBO が登場して相対的にして検証したものとして，Muscarella and Vet-

時間が経過していないことと，非公開化後の財

suypens（1990）がある。同研究では，非公開

務情報が制約されることから，それほど多くは化の期間，財務パフォーマンスは改善しておないが，近年になっていくつかの研究が公表さり，それはコントロール企業に比べても有意にれている。例えば，川本（2022）では，帝国デー

高いことを示している。LBO 後の所有構造，

タバンクから非公開化後の財務情報を取得し，および役員構成を確認すると，経営陣の持株比

53件の MBO 案件で分析を行っている。それに率は顕著に高くなり，かつ非公開化前から再上よると，全体として MBO 実施後のパフォーマ

52

証券経済研究第122号（2023.6）

ンスは改善しているとはいえないものの，ファら，ファンドによるバリューアップ効果を突き

ミリーの持株比率が高い案件やバイアウトを経止めようと工夫したものであった。ただし，そ

営陣単独で行う純粋 MBO 案件において，収益れらの多くは事後的なパフォーマンスの推移を性や経営効率の改善があったことを報告してい追跡しようというプリミティブな調査にとどる。

まっており，バイアウトによるガバナンス構造

また，バイアウト・ファンドの役割についての変革が，いかに企業を再上場に導いたのかを検証したものとして，飯岡（2020）がある。そ検証したものではなかった。さらにいえば，れによると，企業系や外資系ファンドが関与す

MBO 企業の成功要因を特定しようというもの

る買収案件では，親会社の保有する人的資源やでもない。そこで，こうした先行研究が抱える企業間ネットワークが活用できるため，高い事

現状の課題を念頭に，本稿では以下の点につい後的なパフォーマンスをあげる傾向にあることて検証する。

を確認している。
MBO 案件が投資家のリターンに与えた影響⃝論点 1 ：再上場を果たした MBO 案件にについて分析したものとしては，伊藤・メイズ

は，資本構成，所有構造の側面において，（2016）が挙げられる。同研究では非公開化前

いかなる変化があったのか。

からエグジット（再上場，他社への株式売却な⃝論点 2 ：そもそも再上場を果たした MBOど）までの二時点の情報を比較し，MBO は債

案件は，パフォーマンスを向上させている権者を含む投資家全体，あるいは株主に対してのか（財務パフォーマンス，株価パフォー

マーケット・インデックスを超過するリターン

マンスのどのような指標で改善が観察されを提供しており，米国の MBO に劣らない富のるのか）。また，バイアウトによるガバナ

創造をもたらしていると主張している。

ンス構造の変化はパフォーマンス改善をも

本研究に問題意識が近い研究としては，野瀬

たらしたのか。

（2022）が存在する。その分析結果によると，⃝論点 3 ：バイアウト後，企業の設備投資やバイアウト17件の非公開化前と再上場後のパ雇用が削減され，中長期的な投資活動や従

フォーマンスを比較し，ROE は上昇傾向にあ

業員の富が犠牲になっている傾向はあるのるものの，それは主にレバレッジの利用に起因か。

しており，収益性や経営効率の改善という部分
ではバイアウトの効果は弱いと指摘している。
冒頭でも論じたように，これら一連の日本企

３ ．再上場企業の事前の特徴業を対象とした研究は，MBO や非公開化案件の事後的な情報を可能な限り収集し，バイアウ

まず，再上場を果たした企業の買収前の特徴

トの効果を確かめようとした，後続研究のフについてみていこう。果たして非公開化前の特レームワークとなる成果である。あるいは，非性は，再上場という経路に影響を与えるのであ

公開化前と再上場後の入手が可能なデータを駆ろうか。ここでは非公開化の動機に関するオー

使して，コーポレート・ファイナンスの見地か

ソドックスな仮説で検証してみる。すなわち，

53

MBO は何を変えたのか：再上場の動機と成果に関する実証分析①アンダーバリュエーションの解消，②負債のた。サンプルはデータが取得できた MBO 案件

節税効果（tax shield），③フリーキャッシュフ

134件が対象となる。

ローの削減，④インセンティブ・リアライメン

推計モデルの被説明変数は，①再上場ダミー

ト，⑤ブロックホルダーによるモニタリング，

1 （再上場＝ 1 ，それ以外の全上場企業＝ 0 ），⑥上場維持コストの削減，⑦リストラクチャリ②非公開維持ダミー（非公開維持＝ 1 ，それ以ングの実施である。これら仮説とそれに対応す

外の全上場企業＝ 0 ），③再上場ダミー（再上る変数は図表 3 に整理されている。

場＝1, 非公開維持＝ 0 ）の 3 種類である。こ

3.1

れにより，将来的に再上場を果たした企業の固

データセットと推計モデル

有 の 特 徴 を， 上 場 企 業， 非 公 開 を 維 持 す る

データセットは，2000年から2022年末までにMBO 企業との比較から明らかにする。説明変

非公開化を公表した MBO 案件である。MBO

数は，上記に掲載した図表 3 の諸変数である。

案件はレコフデータ「レコフ M&A データベー

推計方法は，①と②はプロビット・モデルとポス」，財務データは日経メディアマーケティン

アソン・モデルを2，③はプロビット・モデル

グ「NEEDS-FinancialQuest」，株価データはを用いた。

同「NEEDS 株式日次収益率データ」，東洋経済新報社「株価 CD-ROM」各年版から取得し

図表 3
仮説

内容

非公開化の動機に関する仮説
先行研究

代理変数

符号
条件

① アンダーバリュ 株価が低迷していると，インサイダーに
Amihud（1989）
エーションの解消 とっては安価に当該企業が買収できる。

PBR（= 株価／ 1 株当た
（－）
り純資産）

買収が LBO のスキームを取る場合，利払② 負債の節税効果
いは損金加算となるので，節税を狙って買 Kaplan（1989b）（tax shield）
収を行う。

総資産負債比率

買収コストを手元流動性で賄うことで，将③ フ リ ー キ ャ ッ
来的な浪費が抑制でき，企業価値が維持で Lehn and Poulsen（1989）
シュフローの削減
きる。

手元流動性比率（=（現預金＋有価証券＋投資有価証券）／総資産），フ（＋）
リーキャッシュフロー比率（トービンの q が 1 未満の手元流動性比率）

バイアウトに経営陣が参加することで，彼④ インセンティブ・
らのインセンティブ向上につながり，企業 Kaplan（1989a）
リアライメント
価値向上が期待できる。

役員持株比率⑤ モニタリング

対象企業にブロックホルダーが存在しない
場合，バイアウト後に登場する支配株主の Renneboog et al.  
（2007）
モニタリングによって，経営効率が上昇する。

54

（－）

外国人持株比率，安定株
（－）
主持株比率

株主総会開催費用，IR，四半期決算，内部⑥ 上場維持コスト 統制など上場時に必要となるコストを節約の削減，情報の非 できる。また，小規模企業はマーケットと Thomsen and Vinten（2014） 総資産対数値
対称性異の緩和の情報の非対称性が大きく，資本コストが高くなる。
非公開化することで，短期的なマーケット⑦ リストラクチャの動向を気にせず，抜本的な事業再構築が Slovin and Sushka（1998）
リング
行える。

（－）

（－）

ROA（ ＝ 経 常 利 益 ／ 総（－）
資産）

証券経済研究3.2

第122号（2023.6）

る3。コラム⑴と⑵，コラム⑶と⑷とで，プロ推計結果

ビット・モデルとポアソン・モデルとの間に推基本統計量は図表 4 ，推計結果は図表 5 に要計結果に大きな差異はなかったので，以下では約されている。図表 5 のコラム⑴と⑵は，再上前者を中心に報告する。

場を果たした MBO 企業の非公開化直前期と全まず，全上場企業に対しては，コラム⑴の再上場企業とを，コラム⑶と⑷は非上場状態を維

上場企業もコラム⑶の非公開維持企業も PBR

持する MBO 企業の非公開化直前期と全上場企は同様の反応を示しており，非公開化直前決算

業とを，コラム⑸は再上場企業と非公開維持企

期の PBR が統計的に有意に負となっている。

業の非公開化直前期の特徴を比較したものであ

これは国内外の先行研究と同様の結果である。

図表 4

基本統計量

パネル A：再上場案件と上場企業
Variable
PBR
ROA
フリーキャッシュフロー比率
負債比率
安定株主持株比率
外国人持株比率
役員持株比率
総資産（対数値）
企業年齢月数（対数値）

再上場化案件

上場企業

Obs

Mean

Std. dev.

Min

Max

Obs

Mean

Std. dev.

12
12
12
12
12
12
12
12
12

1.44280.10730.0716
0.3853
0.48140.13440.0332
10.4865
6.12680.91050.06480.12050.16710.25910.12030.05941.05070.41930.30280.01400.00000.14650.08830.00000.00009.23665.22573.45690.25020.29220.59220.9804
0.33800.169912.3440
6.706990,07890,07890,07890,07890,07890,07890,07890,07890,0781.69460.04450.1112
0.52350.47240.07900.089810.4619
6.21487.60200.06670.14800.22570.20070.10680.13911.63050.6508

Max

Obs

Mean

Std. dev.

89,96389,96389,96389,96389,96389,96389,96389,96389,963

1.69560.04450.1111
0.52360.47240.07910.0897
10.4630
6.21517.60680.06670.14780.22570.20060.10680.13911.63090.6506Min

Max－121.6381 1672.8830－1.9030
0.57860.00000.97560.00038.33810.00001.00000.00000.93350.00004.63295.198516.87022.7081
7.2710平均値の差－0.2518
0.0628***－0.0396－0.1382**0.00900.0554*－0.0566
0.0245－0.0879

パネル B：非公開維持案件と上場企業
Variable
PBR
ROA
フリーキャッシュフロー比率
負債比率
安定株主持株比率
外国人持株比率
役員持株比率
総資産（対数値）
企業年齢月数（対数値）

非公開維持案件
Obs

Mean

Std. dev.

127
127
127
127
127
127
127
127
127

0.98590.04650.19780.46380.43350.05390.12259.70595.96630.90320.0712
0.19510.2276
0.26680.08650.13491.02110.7241

Min

上場企業

0.1819 8.1185－0.2688 0.2502
0.0000 0.6203
0.0806 0.9619
0.0249 0.8557
0.0000 0.4414
0.0000 0.6427
6.9698 11.7748
3.8501 7.1476

Min

Max

－121.6381 1672.8830－1.9030
0.57860.00000.97560.00038.33810.00001.00000.00000.93350.00004.63295.198516.87022.7081
7.2710平均値の差－0.7097
0.00200.0868***－0.0598***－0.0389**－0.0252***
0.0328***－0.7571***－0.2488***

パネル C：再上場案件と非公開維持案件
Variable

再上場化案件

非公開維持

平均値の差

Obs

Mean

Std. dev.

Min

Max

Obs

Mean

Std. dev.

Min

Max

PBR

12

1.44280.91050.30283.45691270.98590.90320.18198.1185ROA

12

0.10730.06480.01400.2502127

0.04650.0712－0.2688

0.25020.0608***

フリーキャッシュフロー比率

120.07160.12050.00000.2922127

0.19780.19510.00000.6203－0.1262**

負債比率

12

0.38530.16710.14650.5922127

0.46380.22760.0806

0.9619－0.0785

安定株主持株比率

120.48140.25910.08830.9804127

0.43350.26680.02490.85570.0479外国人持株比率

120.13440.12030.00000.3380127

0.05390.08650.00000.44140.0805***

役員持株比率12

0.03320.05940.00000.16991270.12250.13490.00000.6427－0.0893**

総資産（対数値）

12

10.4865

1.05079.236612.3440127

9.70591.0211

6.9698

11.77480.7806**

企業年齢月数（対数値）126.12680.41935.22576.7069127

5.96630.72413.8501

7.14760.16050.4569*（注） ***，**，* はそれぞれ 1 ％， 5 ％，10％水準で有意であることを表す。
2 サンプルに占める MBO 実施企業の割合が小さいため，①と②についてはポアソン・モデルも併用した。ポアソンの代わりに負の二項回帰モデル（Negative Binomial Regression Model）を用いることも考えられるが，モデル選択（NB1，NB2）に関する尤度比検定が棄却できなかったため，ポアソンの結果を掲載する。
3 MBO 案件で非公開化直前期以外は，比較対象のその他上場企業のサンプルに含まれる。

55

MBO は何を変えたのか：再上場の動機と成果に関する実証分析
図表 5

PBR
ROA
フリーキャッシュフロー比率
負債比率
安定株主比率
役員持株比率
外国人持株比率
企業年齢（対数値）
総資産（対数値）
製造業ダミー
定数項
Observations
GroupsPseudo R-squared
Log Likelihood
Wald Chi2

再上場案件の非公開化前の特徴⑴
Probit
再上場－上場⑵
Poisson
再上場－上場⑶
Pbobit非公開維持－上場⑷
Poisson
非公開維持－上場⑸
Probit
再上場－非公開維持－0.0208***（0.0036）
3.6406***（1.0675）－0.4360（0.5508）－0.5877（0.4486）－0.2985（0.5420）－2.6393**（1.1392）－0.1262（0.5619）－0.0304（0.0668）－0.0095（0.0574）0.0011（0.1580）－2.9795***（0.5679）－0.0628***（0.0105）
11.7391***（2.7845）－1.7397（2.1149）－2.3482（1.6077）－0.9811（2.0851）－9.7629**（4.3762）－0.2639（1.8241）－0.0850（0.2482）－0.0502（0.2209）－0.0738（0.6162）－6.3347***（1.8297）－0.0183***（0.0031）0.4538（0.4261）0.8840***（0.1655）
0.0063（0.1544）0.0566（0.2342）－0.0767（0.2475）－0.2072（0.4301）－0.1352***（0.0432）－0.0764***（0.0242）－0.0432（0.0593）－1.5062***（0.2820）－0.0418***（0.0054）1.4835（1.3068）
2.7631***（0.4915）0.0329（0.5028）0.1192（0.8028）－0.2946（0.7856）－0.8114（1.4260）－0.4034***（0.1328）－0.2314***（0.0781）－0.1260（0.1924）－2.1352**（0.8597）－0.6570*（0.3592）
13.9112***（4.5665）－3.2239**（1.5751）－0.3364（1.0564）－0.7539（0.6596）－6.0355**（2.8656）
2.1765（1.9789）0.0182（0.2564）0.3645（0.2366）
0.6490（0.4770）－4.6465（3.3391）

90090
5425
0.0876－108.6474
80.5715***

90090
5425

90090
5425
0.0404－921.7379
118.8745***

90090
5425

139

－108.9481
125.1366***－923.1495
160.8933***

0.3660－25.9059
24.3642***（注） １） 上段は係数を，下段は標準誤差を示す。
２） 標準誤差は企業ごとにクラスタリングしたロバストな標準誤差を用いている。
３） ***，**，* はそれぞれ 1 ％， 5 ％，10％水準で有意であることを表す。

すなわち，経営者が自社の株価が過小評価されシュフロー比率の符号は正となる），非公開化ていると感じている案件ほど，MBO を実施す案件との比較では，再上場案件の方が同変数がるという傾向がある。もっとも，再上場案件と負の係数を示している（コラム 5 ）。再上場案

非公開維持案件とを比べた場合，前者は ROA

件のすべてがバイアウト・ファンドの参画を受は上回っているものの，PBR は低く，過小評

けていることから，それらには外部資金に依存価の程度が大きい（コラム 5 ）。MBO 案件のする必要があり，それほど手元流動性に余裕が中でも，株主価値改善の潜在的余地が大きな企ないという可能性が考えられる。これら案件で業ほど再上場を選択している可能性が高い。

は，さらなる資金調達を目指して再上場を果た

フリーキャッシュフロー関しては，LBO にしているとも捉えられる4。

よる負債調達とその利払いによって，それら余最後に，同コラムでは，非公開維持企業に比剰資金を削減し，将来的な企業価値の棄損を回べ，再上場企業の役員持株比率は低い。オー

避すると予想したが（この場合，フリーキャッナー企業の非公開化はファミリーへのコント4 Boucly et al.（2011）では，LBO 実施後の負債比率は上昇傾向にあり，バイアウトによる資金制約の緩和が売上高や雇用の成長に寄与したことを明らかにしている。これは逆に捉えると，内部資金に制約がある企業が，負債調達を活用する LBO を実施していると捉えられる。

56

証券経済研究第122号（2023.6）

ロールライツの集約化を目的としており（Halp-とで企業パフォーマンスの向上を目指している

ern 1999; Croci and Giudice 2014; 川本 2022），と考えられる7。

それら企業はそもそも再上場を目指さないこと②の株価パフォーマンスは，非公開化前と再が影響していると考えられる。これは先行研究

上場後の PBR（株価純資産倍率），時価総額，と整合的な結果となっている。

EBITDA マルチプル（＝［時価総額＋純有利子負債］／［営業利益＋減価償却］），名目株主

４ ．再上場化とバリューアップ

リターン，IRR（内部収益率）によって検証する。なお，名目株主リターンは，Kaplan（1989）

4.1の手法にならい，「（時価総額／買収金額）－ 1 」

計測方法

で計算した。これにより株主が事前の出資に対では再上場企業はバリューアップを果たした

し，事後的にどの程度のリターンを得たかがわのであろうか。この点について，再上場企業のかる。IRR に関しては，投資期間と買収金額，

非公開化直前期と再上場直後の情報を比較する

再上場後の時価総額の 3 つによってラフに算出ことで検証してみよう5。

した。

検討する指標としては，①財務パフォーマン③は，所有構造（役員持株比率，10大株主集

ス，②株価パフォーマンス，③その他要因の 3中度），従業員数から構成される。役員持株比率つに分ける。

をみることで，経営陣がバイアウトに参画する①の財務パフォーマンスとしては，ROA（総ことによるインセンティブ・リアライメントが担

資本経常利益率）と ROE（自己資本当期利益保されているかが把握できる。一方，10大株主率）を取り上げる。前者はさらに売上高経常利

集中度は，MBO の実施を通じ，特定株主に所益率と総資産回転率（売上高／総資産）に分解有を集中することでエージェンシー問題の解消される。これにより，仮にパフォーマンスが改が企図されているかを確かめることができる

善しているならば，収益力の強化か経営効率の（Shleifer and Vishny 1986; 経済産業省2007; 経

改善のいずれに起因するかが特定することがで

済産業省 2019）。また，従業員数については，

きる。一方，後者もデュポンシステムにならバイアウト後に雇用が削減され，既存経営陣とい，売上高当期利益率，総資産回転率，財務レ

従業員間のそれまでの暗黙の契約が破棄され，

6

バレッジ（負債／総資産）に分解する。最後の「信頼の破壊」が発生しているかを検証するた

財務レバレッジが高い案件は，相対的に負債にめに設定された変数である（Amess and Wright

依存することによって MBO が実施されている

2007: Goergen et al. 2011）。

ことになる。つまり，レバレッジを効かせるこ

データソースは，上記「NEEDS-Financial-5 なお，これら再上場化案件はすべてバイアウト・ファンドが関与していることから，この検証をファンドによるバリューアッ
プの効果を観察することにも通じる。
6 通常，財務レバレッジは「総資産／純資産」で求められるが，解釈が容易になるよう，このように設定した。
7 これは投資家への収益の還元がその高さに制約されない資本と，利払いに制約される負債という性質に依存している。投資先企業の高収益の果実は，一定の利払いに充てられた後，残りは株主に帰属する。すなわち，レバレッジを効かせるほど，収益が上昇している間は，株主への利得は拡大し，ROE が向上する。これは「梃子の効果」と呼ばれる。

57

MBO は何を変えたのか：再上場の動機と成果に関する実証分析

QUEST」， 同「NEEDS 株 式 日 次 収 益 率 デ ー

レッジを効かせたことに起因していると判断でタ」，各社有価証券報告書である。

きる。これは野瀬（2022）と同様の結果であ

4.2

非公開化前と再上場後の比較

再上場を果たした13件の非公開化から再上場る。日本の MBO 案件は，成功ケースでも全体として，収益性，効率性の改善の効果に欠けている状況であると理解できる。

後にかけての諸指標の変化の要約は図表 6 に示

ついで，所有構造については，10大株主集中される。同表によると，ROA については非公度が上昇している。両時点で53.63％から63.05％

開化前から再上場後の 2 時点でむしろ下降してへと変化している。MBO を通じて買収者へのおり（平均値で10.75％→8.25％），その構成要

所有の集中化がなされている特徴がよく表れて

素の売上高利益率，総資産回転率のいずれも低いる。ただし，役員持株比率は意外にも，両時下気味である。バイアウトによって，企業全体

点で 4 ％程度から 2 ％程度へと小さくなっていのパフォーマンスが改善したとはいえない。

る。個別案件でみても，両時点で上昇している

もっとも，ROE に関しては，統計的に有意のは13案件中 7 件にとどまる。同比率が減少しではないものの，平均値で8.57％から11.07％ているのは再上場の際の売り出しで持分が低下へと，中央値で7.05％から11.70％へと改善がしたためかもしれない。

8

確認される 。ただし，その構成要素である収株式リターンについては，PBR，EBITDA

益性，効率性が非公開化前から再上場後の前後

マルチプル，名目リターンで顕著な影響が確認

で変化がないのは，ROA と同様である。それされる。平均値でみた場合，PBR は1.47倍かに対し，負債比率に顕著な上昇（平均値12.98％

ら3.34倍へ，EBITDA マルチプルは6.91倍か倍→31.92％）がみられる。ROE の改善はレバ

ら22.74倍へ，名目リターンでは1.61倍を記録

図表 6

再上場後と非公開化前のパフォーマンス比較

再上場後
Obs Mean Median Std. dev.
Min
Max Obs Mean
ROA
13
0.0825 0.0720 0.0646 －0.0113 0.1939
13 0.1075
売上高利益率（経常利益） 13 －0.0413 0.0980 0.5390 －1.8267 0.1905
13 0.0989
総資産回転率13
0.9179 0.9304 0.7444
0.0062 2.7980
13 1.3027
ROE
130.1107 0.1170 0.1104 －0.0709 0.2439
13 0.0857
売上高利益率（当期利益） 13 －0.0834 0.0575 0.5055 －1.7600 0.1123
13 0.0466
PBR
13
3.3379 2.3820 2.7584
0.0213 10.6531 13 1.4644
負債比率
13
0.3192 0.2362 0.2574
0.0000 0.8145
13 0.1298
役員持株比率13
0.0226 0.0073 0.0361
0.0000 0.1249
13 0.0403
10大株主集中度
130.6305 0.6411 0.2588
0.0010 0.9924
13 0.5363
投資比率
130.0490 0.0172 0.0616
0.0000 0.1733
13 0.0969
総還元比率
130.0142 0.0000 0.0248
0.0000 0.0854
13 0.0198
従業員数
13
2815
744
6264
48
23288
13 2843
時価総額
1397748 44186
144578565
53352513 53735
EBITDA マルチプル
1222.74 11.11
27.95
2.27
99.36
12 6.91
名目リターン
13
1.61
1.64
1.78
－0.65
5.31
IRR
13
18.93 16.26
32.75 －37.91 79.63
Variable

非公開化直前期
差の検定
Median Std. dev. Min
Max
平均値
中央値
0.0924 0.0685 0.0060 0.2785 －0.0250 －0.0204
0.0798 0.0830 0.0060 0.3101 －0.1402
0.0182
1.0187 0.6772 0.4138 2.8934 －0.3848 －0.0883
0.0705 0.0803 0.0107 0.3062
0.02500.04650.0193 0.0472 0.0050 0.1494 －0.1300
0.0382
1.4971 0.9047 0.3028 3.4569
1.8734**0.8849**0.0499 0.1544 0.0000 0.4563
0.1894**0.1864*0.0179 0.0550 0.0000 0.1699 －0.0177 －0.0106
0.5029 0.1976 0.2740 0.9810
0.09420.1382*0.0754 0.0506 0.0360 0.1918 －0.0480*** －0.0582**
0.0097 0.0183 0.0023 0.0515 －0.0057 －0.0097*
869
3958
344
13913 －27
－125
21238
75899 3443
221840
44012
22948
5.85
3.72
3.24
14.26
15.82*
24.22（注） １） アスタリスク（*）は平均値の差に関する t 検定，中央値の差に関するウィルコクスンの順位和検定の結果を表し，***，**，* はそれぞれ 1 ％， 5 ％，10％水準で有意であることを示す。
２） FOOD & LIFE COMPANIES は EBITDA マルチプルがマイナスのため，計算から取り除いている。

8 ROE について十分な統計的有意性が得られなかった理由として，サンプルサイズが小さいことが考えらえる。このほか，再上場案件は非公開化前の外国人持株比率が高いため（前掲図表 4 ），従前からモニタリング強度が高く，パフォーマンス改善の余地がそもそも乏しかったという理由も考えられる。

58

証券経済研究第122号（2023.6）

している。名目リターンは MBO 案件25件を対あった。すなわち，再上場を果たした MBO象とした Kaplan（1989a）の42.75倍には劣る

実施企業は，資本とレバレッジの注入を受ものの，MBO20件の同リターンを計測した伊けることで事後的な株主価値向上の潜在性

藤・メイズ（2016）の1.60倍とほぼ同規模であが高かった案件が多かったと考えられる。

る。IRR に関しても，平均値20％弱と，やや物② 再上場案件の所有構造に目を向けると，足りないが合格点である。これらの効果は，財非公開化前の役員持株比率は低かった。す務パフォーマンスの改善がないことから，再上

なわち，ファミリー案件は MBO の目的を場によりマーケットからの注目が集まったことコントロールライツの集約を目的としておが要因になっていると考えられる。つまり，再り，非公開の状態を維持する傾向がある。

上場によって当該企業に関する情報生産が行わそれに対し，それ以外の流動的な所有構造

れ，投資家・経営者（企業）間の情報の非対称下にある企業はバイアウト・ファンドと組性が緩和されたことで，リターンが上昇したもんで MBO を行うことに親和的であり，そのと解釈できよう。

れ故にエグジットを目指し，その結果とし

なお，従業員数に目を向けると，ほとんど両て再上場が選択されたものと推察される。

時点で変化はない（平均値で2843人から2815③ 非公開化前から再上場後のパフォーマン人）。再上場化案件において，従業員との間のスに目を向けると，ROA は上昇しておら「信頼の破壊」が株式リターンの源泉になってず，総合的な経営効率の改善は観察されないるとは判断できない。その一方で，投資比かった。それに対し，ROE は上昇傾向に率， 総 還 元 比 率 は 後 退 気 味 で あ る。 こ れ はあったが，それは主にレバレッジの利用に

Kaplan（1989）の分析と整合的な内容である。

起因しており，総じて収益性，効率性改善

エージェンシー問題の解消によって過剰投資がの寄与は乏しかった。

抑制された（あるいは中長期的な投資が犠牲にされた）可能性がある。

④ PBR，EBITDA マルチプル，名目リター
ン，IRR で求めた株主価値は，非公開化前から再上場時において飛躍的に向上した。

５ ．結論と課題

再上場というイベントを通じ，情報生産が行われ，マーケットとの情報の非対称性が本稿では，再上場を果たした MBO 案件の，緩和された結果だと理解できる。

再上場の動機とその成果についての検証を行ってきた。その分析結果を要約すると，以下のとおりである。

本稿では，サンプルサイズに大きな制約があったものの，MBO の成功企業と捉えられる再上場案件に関する検証を試みた。ただ， 1 次① 再上場企業の非公開化前の PBR とフリー的接近の分析であるために，以下のような課題

キャッシュフロー比率は相対的に低く，アも残された。それは冒頭の図表 2 に示されていンダーバリュエーションの程度が大きく，るような，比較的短期間で再上場を果たす企業

手元流動に余裕がないコンディションにと，再上場までに時間を要した企業を分けた要59

MBO は何を変えたのか：再上場の動機と成果に関する実証分析

因は何なのかという点である。また，それら案

ベートと再上場：トーカロとキトーの事例分析」

件が経営効率の向上を果たしていないとするな『年報経営分析研究』第25号，88-94頁。

らば，なぜ再上場が実現できたのであろうか。
さらにいえば，再上場後のパフォーマンスはい
かなる推移をたどったのか。これらの問いに関しては，海外の企業のケースでは研究の蓄積が進んでおり9，それらを参考に，再上場案件のサンプルサイズがさらに確保されるのを待って，取り組まれる必要があろう。

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参

考

文

献

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pp.1389-1413（南山大学経済学部教授・当研究所客員研究員）

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