都市再生ファンドにおける支援業務を経験して都市再生ファンド運用株式会社

業務部次長
芳賀

１．はじめに勲ＥＳ」や（財）民間都市開発推進機構発行都市再生ファンド運用株式会社（以下「当の「ＭＩＮＴＯ」等において紹介している社」という。）は、全国で都市再生プロジェ

ので、本稿ではこれら以外の 3 プロジェク

クトが進行する中、都市再生特別措置法のトについて、事業の経緯、概要、支援実施認定事業者等の発行する有価証券等の取得に際して発生した問題とその対応等についにより、プロジェクトに対して円滑に資金てファイナンス面を中心に記述していくこを供給することなどを目的として、「投資信ととする（「ＡＲＥＳ」での記載記事につい託及び投資法人に関する法律」に基づき、ては、末尾に掲載しているので参照された

2003 年 6 月に「都市再生ファンド投資法人」い）。の運用会社として設立された（図表１参照）。

なお、本稿においては、記述にかかるプ

当社の設立以来、8 年余が経過している

ロジェクトの事業者が必ずしも公表を望むが、現在までに９つのプロジェクトに出資ものではないことから、敢えてプロジェクまたは社債取得という形で参画している。

トの特定が出来ないような形で書き進める

最近の主な参画プロジェクトとしては、「虎こととしており、読者の皆様には少々分かノ門・六本木再開発」、「歌舞伎座建替計画」、りづらい点もあるかと思料されるが、何卒「大阪北地区プロジェクト」等があり、いご理解を賜りたい。

ずれも都市再生に資する優良なプロジェク

また、文中では都市再生ファンド投資法

トである。これら 3 案件については、2009

人と当社で一連の投資を行うことから法人年度に支援したものであり、既にその概要を区別せず、「当ファンド」と記載している。

を（社）不動産証券化協会の広報誌「ＡR図表 1

資料：国土交通省

２．地方都市案件への支援
東京以西の地方都市での中心市街地（商ら良かったが、ローンがつかなくなる危険性もあった。

店街）活性化を狙ったもので、成功事例とまた、出資先となるＳＰＣの設立作業がしてマスコミ等にも取り上げられ、連日、計画よりもかなり遅れていた。ＳＰＣの設公共団体や商店街等からの視察が現在も多立は何とか出資前に完了したが、本来であ数行われている。

ればＳＰＣよりも前に出来あがっていなけ

本プロジェクトの特徴は開発区域をいくればならない倒産隔離を図るために必要なつかのパートに分け、大きな区画は再開発中間法人（ＳＰＣへの出資者）の登記がＳを用いて先行させ、順次ミニ開発を進めてＰＣの後になるという事態が発生。止むをいくというもので、土地も取得ではなく、得ず、商店街の保有する既存の会社からＳ定期借地として開発費用を抑えている。

ＰＣへの出資を行い、その後で設立された開発主体は地元の商店街によって出資さ中間法人に権利を委譲する形で正常化の作れた会社である。当ファンドは 2006 年及び業を行った。証券化そのものの仕組と中間2008 年の 2 回に分けて区画を分けた別の会法人の必要性を地元商店街、司法書士、ア社にそれぞれ資金実行を行った。その概要

レンジャー等が理解していないために発生は以下のとおりである。

したハプニングであった。

①2006 年に行った最初の支援は、再開発組②次に、再開発事業地の隣接地にミニ開合から商業床等を取得するＳＰＣ（有限会発で商業施設・住宅を建設するプロジェク社）を設立し、メザニン部分に匿名組合出トへの支援を 2008 年にも行った。この開発資を行うというものであった。地元から当の主体は既存の第三セクター会社であるファンドとの交渉の一任を受けたという再「まちづくり会社」である。もともとＳＰ開発のコンサルタントを中心とする専門家Ｃではなかったが、定款を改正して本事業の方々が来られて、毎週のように東京で会の専任会社の体裁にした。途中、本プロジ議を行った。具体的にスキームを構築する

ェクトに補助金を出している経済産業省か段になって、弁護士・会計士・アレンジャらクレームがついたために、商店街の商業ー等を名乗る方々に知識が必ずしも十分で振興を請け負う機能を残す形となった。当はないことが判明した。当方からの要望でファンドはプロジェクトのメザニンという先方のメンバーの一部入替えは行われたが、ミドルリスク、ミドルリターンの部分に資出資契約等もドラフトから当ファンドで作金を出しているのだが、その上位債権者で成することとなり、非常に手間がかかった。

あるシニアローンレンダー（地元 3 行）は当初予定していたシニアローンレンダー債務者からの個人保証と物件への担保をも（地元の地銀）が、本プロジェクトが証券とにしたローンを実施。レンダーは証券化化のスキームで行われることを察知すると、スキームの組成に強い抵抗を示したため、態度を硬化して撤退してしまった。幸い、実質的な債権者間での協定書のないまま、地元の第二地銀がローンを出してくれたか支援（社債取得）をすることとなった。

開発は当初より竣工時期が遅れ、工事代ＴＭＫに出資をしているスポンサー1 社金等が増え、保留床の売却やテナントリーについて格下げが行われ、連日同社の株価シングで苦戦をしている段階で本年の秋にも下落していった。系列のＲＥＩＴが本物竣工した。

件を購入する予定であったが、ファイナン

地方の中小案件は、事業者や金融機関、スがつかずに違約金を払って断念した。

アレンジャー等が証券化実務に不慣れな場

金融機関の硬化はさらに進み、とうとう合があるので、案件の選定及びプロジェク資金繰りがつかなくなってスポンサーが破

トメーキング時には細心の注意が必要であ綻をしてしまうという事態にまで直面。幸る。当ファンドとの約束を遵守させること、いにして本物件は竣工していたが、当ファ支援はデッドであり補助金ではないことをンドの取得していた社債は予定償還期日を繰り返し伝えていくことが重要である。

迎えても買い手が見つからないまま、６ヶ特に今回のように商業施設の場合には、月のテール期間へと突入。この期間に買い現在の経済環境下で確実に客を呼べるテナ手が現れなければ、ローン・社債はデフォントリーシングが行えるのか、また、施設ルトして、強制売却となる切迫した事態に自体が顧客の導線を考慮した運営を行ってなった。いざ強制売却となればメザニン社いるのか等よく見定めていくことが大切で債権者である当ファンドの資産が棄損するある。地元の人々が熱意のあまり非常に凝可能性は極めて高い。

った建物を建設しても、そこを訪れる顧客

当時はリーマン・ショック後の金融不安の導線等を考えていなければ販売促進のたで金融機関による不動産ローンが非常につめの施策等を実施しても、実際の売上増加きにくい状況であり、特に１００億円を超には結びつかない例が非常に多い。小売業

える物件の購入できる投資家が皆無というの落ち込みが進行中の現在、モニタリング状態であった。の質と密度を上げていかないと債権保全は難しい局面に入っている。

レンダー、スポンサー等が連日のように集まって協議が進められる中で、関係者に我々の債権が棄損しない金額で購入してい３．首都圏での賃貸住宅物件の売却ただけることになった。社債がデフォルト2006 年、2007 年の 2 回に分けて資金実になる直前のタイミングで物件売却がなさ行したのが、首都圏でのタワー型賃貸住宅れ、当ファンドの取得した社債についてもマンションである。スポンサー企業 2 社で２００９年５月に無事に償還を行うことがＴＭＫをつくり設立し、竣工後はスポンサ出来た。

ー系列のＲＥＩＴに売却する予定であった。

図表２は、みずほ証券が作成した建設、場所も首都圏であり、審査の段階では問題不動産及び投資法人発行の社債（ＢＢＢ以はないとの判断で支援（特定社債の取得）上の格付を取得したもの）の対日本国債利を実行したが、2008 年秋のリーマン・ブラ回りとのスプレッドを表示したものである。

ザースの破綻で不動産マーケットが一変し各セクターともにリーマン・ブラザース破た。

綻後の２００８年１２月３０日以降でスプレッドが拡大しているのが分かると思う。

続いていたと記憶している。日本国債を担多くの既存社債で格下げが行われ、新規社保に入れて行う当ファンドの民間金融機関債の発行が困難になっていた時期である。

からの借入も信用不安から金利が高騰、借ローンについては公表でのデータを入手で入の際の基準金利からのスプレッドが以前きなかったが、多くの企業や不動産ファンの２倍以上となっていた。

ドで金利を上げても金融機関からの新規借入が出来ないという状態が、１年くらいは

図表 2

業種別発行社債のＪＧＢスプレッドの推移（国内格付ＢＢＢ以上、残存 3-7 年発行量加重平均、単位はｂｐ）

資料：みずほ証券金融市場調査部

４．ヘルスケア・病院物件の出口
次は、ニュータウンを抱える関西地区の中堅都市での有料老人ホーム・病院の建設画であったが、経済環境の変化によって白紙撤回され、本物件も新たな出口探しに奔走することになる。

プロジェクトである。２００８年秋の段階

今後の日本の高齢化が進展していくこでの資金実行であったが、折しもリーマとを考えれば、有望なマーケットではあっン・ブラザースの破綻が聞こえてきた直後。

たが、先述した賃貸住宅マーケット同様に本件への支援を検討する段階では、金融環ヘルスケア部門での大型投資家が国内不境が激変するとは想像もしておらず、施設在の状態で、海外の投資家探しがスポンサ完成後、一定期間の運営を経た後にはＲＥー企業を中心になって行われた。

ＩＴに売却をする予定であった。本物件を有力な売却先は中国系のファンドに絞保有するＴＭＫのスポンサー企業が、ヘルられてきたが、交渉をするスポンサー企業

スケア施設専門のＲＥＩＴを立上げる計との条件面での話し合いは難航した。当ファンドとしても、社債償還後に原資を国とを自らのファンドの健全性よりも重視し民間金融機関に繰上げ償還をしなければてしまっていた。

ならないのだが、その償還日がなかなか決結果として、読者の皆様もご存じのようまらず、また一旦は決定したと思っても中に、多くの不動産ファンド等がリーマン・国投資家の都合で条件が変更される事態

ショック後には資金の目処が付かずに消がたびたび発生した。

えていった。彼らの破綻が原因で不動産プ

当ファンドからも中国系のファンドにロジェクトに関与するゼネコン、金融機関、接触し、今後の業務展開を考慮して、日本ＰＭ、テナント等多くの関係者が迷惑を被でのビジネス慣行に従うべき旨を伝えた。

った実例を見て、私は日本でのファイナン

その後、ＴＭＫのスポンサー企業と中国系スには、やはり日本流のやり方があって、ファンドの両方からの売却情報を得るこ

欧米流のスピード等のメリットは認めなとで、以降の物件売却交渉についてのブレ

がらも、プロジェクトへの良識的な関与をは少なくなり、本物件についても本年８月通して、信用を積み重ねていく手法が大切に無事出口を迎えることが出来た。

なのだと痛感した。
当ファンドにおいては、「和魂洋才」を５．おわりに当ファンドでの 8 年間の間には、アメリカに端を発したサブプライム問題、リーマン・ショックと言う事象によって、我が国の不動産ファイナンスに激震が走ったわけであるが、実務の担当者としてその大きな変化を目の当たりに出来たことは、今となっては良い勉強になったと思えてくる。
2000 年の当初位から、我が国でもアングロ・サクソン流のビジネスモデルを引っ提げた不動産ファンドが隆盛を極めるようになった。
不動産ファンドの多くが、目先のリターンの極大化を目指し、借入コストを低減するために担保なしの短期ローンを長期間ロールオーバーしていた。銀行等の融資環境が厳しくなれば、ローンの延長が難しくなろうことは想像できたのではないかと思うのだが、彼らは貪欲さの故に投資のＩＲＲ（内部収益率―投資のバロメーター）

胸に、日本の国土において切に求められる優良な都市再生プロジェクトの創出に今後も努めて参りたいと思う。

［参考資料］① 「虎ノ門・六本木再開発」について

資料：（社）不動産証券化協会「ＡＲＥＳ」44 号

2010 年 3 月を一部修正

② 「歌舞伎座建替計画」及び「大阪北地区プロジェクト」について

Ｂブロック

Ａブロック

資料：（社）不動産証券化協会「ＡＲＥＳ」47 号

2010 年 9 月を一部修正