証券経済研究第99号（2017.9）

将来株式取得略式契約スキーム（SAFE）とクラウドファンディング
松
梅
要

尾
本

順
剛

介
正

旨

本稿は，米国で開発されたベンチャー・ファイナンス・スキームである，将来
株式取得略式契約スキーム（Simple Agreement for Future Equity : SAFE）について紹介した上で，このスキームがクラウドファンディング・プラットフォー
ムで投資勧誘されていることについて，その是非について検討するものである。
まず，将来株式取得略式契約スキーム（SAFE）とは，2013年，アメリカのス
タートアップ・アクセレーター，Y Combinator が開発した，簡略な資金調達契約であり，あらかじめ決められた購入金額を投資家が支払うことによって，会社側が当該投資家に対して当該会社の一定の株式に対する権利を一定の条件で発行するものである。この契約では，バリュエーション・キャップないしディスカウ
ント率が設定されており，この契約を取り交わした投資家は，一般投資家よりも有利な条件で当該会社の株式を取得することが可能となる。このスキームは，転換社債と類似しているが，転換社債があくまでも負債であるのに対して，この契約は負債ではないため，利払いや満期は設定されない。また，簡略な契約書のひな形が用意されているため，投資家と発行会社の間で煩瑣な契約交渉も不要である。これは，シリコンバレーの投資環境に適したスキームといえるが，その契約内容は一般の投資家にとって容易に理解できるかどうか疑問である。
2016年 5 月16日，米国 JOBS 法によって定められていた，クラウドファンディ
ングの SEC ルールが導入された。このルールの特徴のひとつは，クラウドファ
ンディングで投資勧誘される証券の種類が通常の普通株に限定されず，優先株や転換社債などを含む，広範囲な証券が認められたことである。その結果，同ルール施行後，クラウドファンディング・プラットフォーム上で，SAFE の投資勧誘が多数みられるようになった。
クラウドファンディングの特徴は，小口の資金をインターネットを通じて，不特定多数の一般投資家から調達する点にあり，その投資家は必ずしもソフィス

1

将来株式取得略式契約スキーム（SAFE）とクラウドファンディング

ティケートされた投資家ではない。したがって，上記のようなシリコンバレーの投資環境に適した投資スキームを一般の投資家向けに勧誘することの是否が問われることになる。
実際，クラウドファンディングによって，SAFE に投資勧誘することは不適とする主張も見られる。本稿では，このような主張を紹介しつつ，その当否を検討する。さらに，わが国のクラウドファンディング・プラットフォームでは，今のところ SAFE のようなスキームが投資勧誘されている事態は見られないが，わが国の投資型クラウドファンディング規制が，このスキームを排除するものではないことも指摘する。

目

次

はじめに

Ⅴ．クラウド SAFE の実例

Ⅰ．SAFE とは

Ⅵ．SAFE を選択するクラウドファンディングの類

Ⅱ．SAFE の契約内容

型と問題点

Ⅲ．SAFE の用語

Ⅶ．クラウド SAFE に対する解決策

Ⅳ．SAFE の数値例

まとめなっている。なかでも注目されるのは，スター

はじめに

トアップおよびシード段階の企業による転換社
債，普通株式および優先株式発行などのほか

2016年 5 月16日，米国 JOBS 法によって定めに， 将 来 株 式 取 得 略 式 契 約（Simple

られていた，クラウドファンディングの SEC

Agreement for Future Equity：以下，SAFE）

ルールが導入された。これは同法施行後 4 年以といわれる資金調達方式が見られることであ上を経過しており，長くその導入が待たれている。この SAFE は，SEC 規制導入後のクラウたものである。

ドファンディングにおいて，従来シード企業のこの SEC ルールにおける重要なポイントのひとつは，クラウドファンディングで発行され有力な資金調達手段であった転換社債を上回っているとされ，注目が高まっている1）。

る証券の種類が通常の普通株に限定されず，優その一方，SAFE に関しては，このようなス

先株や転換社債などを含む，広範囲な証券が認

キームをクラウドファンディングにおいて小口められたことである。

投資家に対して取得の勧誘を行なうことが適切

報道等によると，導入初日に17社がクラウドでないという批判的な指摘もある2）。実際，こファンディング・プラットフォーム上で募集をのスキームは，名前のように簡単なものではな

開始し，様々な企業が新規制下のクラウドファ

く，一般投資家にとって容易に理解できるのか

ンディング・プラットフォームで資金調達を行疑問が残る。また，スキームで提示されている

2

証券経済研究第99号（2017.9）

条件が適切かどうか，一般投資家には判断しがいる。さらに，簡略でありかつ分かりやすいこ

たいと思われる。

とに加えて，SAFE は投資家にも資金調達者に

そこで本稿では，SAFE とはどのような金融も公正さも有しており，上位のスタートアップ

スキームであるのかについて説明した上で，こ投資家によって積極的な評価を得ているとされのスキームがクラウドファンディングにおいてる。つまり，SAFE は転換社債の進化形であどのように使われているのかを概観し，これがり，スタートアップ投資家の間で，同じ目標をクラウドファンディングにおいて利用されるこ達成するためのより簡便な手法とみなされるもとの是否について検討する。その際，SAFE をクのと期待されるという。

ラウドファンディングから除外すべきと主張す

そこで，この SAFE の特徴として，以下のる，Joseph M. Green and John F. Coyle の論

4 点を挙げている。

文，“Crowdfunding and the Not-So-Safe①転換社債と異なり，SAFE は債務証券ではな

SAFE.”（2016）は重要な論点を含み，示唆にい。債務証券は満期が設定されており，一定の富んでいる。したがって，同論文の主張を紹介

規制に服さなければならず，償還不能のリスク

し，その主張に即しながら，このスキームをクがあるとともに，利払いも要求される。さらラウドファンディングで一般投資家を対象に募に，劣後特約条項の設定が必要となることもあ

集することの是非について検討する。

る。これらは，いずれもスタートアップ企業にとって，意図せざる負荷になる可能性がある。

Ⅰ．SAFE とは② SAFE を通して投資される資金は，債務ではないため，利払いの必要性がない。これはス

3）

2013年，Y Combinator と い う ア メ リ カ のタートアップ企業にとって利便性が高いだけでスタートアップ・アクセレーターが，SAFE となく，創業段階で資金の貸し手であることを望称される簡略な資金調達書類をリリースした。

まない投資家の意図をより十分に実現するもの

こ れ が SAFE の 端 緒 と さ れ て い る よ う で あ

でもある。

4）

③ SAFE は，多数の交渉事項を必要としない，

同社は，アーリーステージのスタートアップ

柔軟かつ単一書面の証券であるため，スタート

企業に資金提供しており，フォーブズ誌によれ

アップ企業にとっても，投資家にとっても，弁ばアクセレーターおよびインキュベーター業界

護士費用が節約できるとともに，両者が条件交

首位にランクされている。Dropbox や Airbnb

渉に費やす時間も節約できる。つまり，スターなども同社のポートフォリオに含まれており，

トアップ企業と投資家は，バリュエーション・設立後の投資総額は77.8億ドルに達している。

キャップ（valuation cap）だけを交渉すればよ

Y Combinator は，この SAFE について下記

い。SAFE は期間や満期を有しないので，満期

る 。

5）

のように説明している 。
まず，SAFE は多くの場合において転換社債の延長や金利の引き上げなどにかかる時間とコストを必要としない。

に取って代わるものであり，転換社債の有する④ SAFE は，ハイ・レゾリューション・ファ

課題をその柔軟性によって解決するものとしてンドレージングにも通じる面がある。ここでい3

将来株式取得略式契約スキーム（SAFE）とクラウドファンディングう，ハイ・レゾリューション・ファンドレージ

ト率が明記される様式：この場合は両者のう

ングとは，必ずしも明確に定義されたものでは

ち，投資家にとってより有利な条件で取得できないようであるが，投資家ごとに別々の発行価る方を選択できる。

格を提供するような資金調達を意味していると④バリュエーション・キャップもディスカウン

思われる。例えば，スタートアップ企業に投資ト率も明記されない様式：このような SAFE

する投資家は，他の誰が投資するかを見守り，は，最恵国待遇（Most Favored Nation：以下

その動向によって投資決定する傾向があり，先MFN）といわれる。つまり，このような条件駆けを嫌い，自転車レースのように後ろに回りで SAFE が発行された後に，一定のディスカたがるとされる。そのため投資を集めるのに時ウント率やバリュエーション・キャップを定め間を要する，あるいは調達そのものが困難にな

た SAFE が発行された場合，この SAFE に関る。そこで，より早く投資した投資家に良い条

しては，後の SAFE よりも良い条件が適用さ件を提供することによって，これを解決するのれるように条件が変更される。

がハイ・レゾリューション・ファンドレージン
グであるとされる6）。

第三に，イベントとして，次の 4 つが挙げられている。
①エクイティ・ファイナンシング：SAFE の終Ⅱ．SAFE の契約内容

了までに株式発行が行なわれた場合，当該会社
は SAFE 投資家に対し，株式を発行すること

SAFE の特徴は，簡略な契約で資金調達が可能とされる点であるが，その契約は，次のよう7）になる。ただし，その条件は上記の 4 様式で異なっている。

な書式となっている 。その概略は以下である。

ⅰバリュエーション・キャップだけが明記されまず，この契約書の冒頭では，あらかじめ決ている様式：⒜プレマネー・バリュエーション

められた購入金額を投資家が一定の期日に支払がバリュエーション・キャップを下回る場合もうことによって，会社側が投資家に対して当該

しくは両者が等しい場合，当該会社は投資家に会社の一定の株式に対する権利を下記の条件で対して，標準優先株の株価で除した購入金額相発行するものであることが明記されている。

当数の標準優先株を発行する。⒝プレマネー・

次に，契約書によって， 4 つの様式があり，バリュエーションがバリュエーション・キャッ

上記の文言の後，次のような差異がある。

プを上回った場合，当該会社は投資家に対し①バリュエーション・キャップが明記される様て，SAFE 価 格 で 除 し た 購 入 金 額 相 当 数 の式：このバリュエーション・キャップとは，投SAFE 優先株を発行する。

資家による払込金額の上限を意味している8）。

この契約書では，理解しにくいが，バリュ②ディスカウント率が明記される様式：このエーション・キャップを100万ドルとし，このディスカウント率とは，一般投資家が当該株式契約によって発行される優先株（SAFE 優先を購入する際の価格と比べて，SAFE 投資家が株）の株価100ドル，株数 1 万株と仮定する。

購入する際の割引率を意味している9）。

この場合，投資家は SAFE を契約する際に100③バリュエーション・キャップとディスカウン

万ドルをすでに支払っており，この100万ドル

4証券経済研究第99号（2017.9）がここでいう購入金額である。その後，当該会

ティ価格によって除された数となる。

社が標準優先株を発行することになり，その際③解散事案：終了までに解散となった場合，当の公募価格が50ドルと決定された場合⒜，プレ

該事案の直前または同時点で当該会社は購入金

マネー・バリュエーションは50万ドルとなる。

額相当を投資家に支払うことになる。購入金額

この場合，SAFE 投資家は SAFE 価格の100ドは，当該会社資産の清算前に，それに優先してルではなく，標準優先株の50ドルで購入金額の株主に支払われる。もし解散の確定直前に，投100万ドルを除した株数， 2 万株を取得するこ資家および他の SAFE 投資家（これらを「解とができるが，公募価格と同条件であるため，散投資家」とする）に対して法的に分配が確定

SAFE 投資家にとってのプレミアムは得られなした当該会社資産が，当該会社役員の誠実な決い。逆に，公募価格が200ドルと決定された場定により解散投資家に対してそれぞれの購入金

合⒝，SAFE 契約がなければ，100万ドルの投額に応じて支払いするに十分でない場合，法的資金額では5000株しか取得できないが，SAFEに分配可能な当該会社の全資産は，優先順位か投資家には，SAFE 価格の100ドルで取得できつプロラタによって，解散投資家に対して，そるため 1 万株が取得でき，50％のディスカウン

の保有可能株数に応じて分配される。

トが享受できる。なお，標準優先株と SAFE

④終了：この契約は，ⅰ契約事項に則した投資優先株には，権利内容などには全く差異はな

家への株式の発行，またはⅱ契約事項に則した

く，SAFE によって発行されるかどうかの違い

投資家への支払いおよび支払い準備により完了

である。

する。

ⅱディスカウント率だけが明記されている様

Ⅲ．SAFE の用語

式： そ の デ ィ ス カ ウ ン ト 率 に 応 じ た 価 格 でSAFE 優先株が発行される。
ⅲバリュエーション・キャップとディスカウン

SAFE の契約書では，用語について定義されト率が明記されている様式：投資家に対して，ている10）。以下，これらの用語についてみてみ

転換価格で除した購入金額に相当する SAFE

よう。

優先株が発行される。

①キャピタル・ストック：当該会社の株式を指ⅳバリュエーション・キャップもディスカウン

し，無制限に普通株と優先株を含む。

ト率も明記されていない様式：当該会社は，優②支配権の変更：ⅰ個人またはグループが直接先株式の株価で除した購入金額に相当する，エまたは間接的に当該会社議決権付き株式の50％

クイティ・ファイナンシングで売り出された優超の実質上の所有者となり，当該会社取締役の先株数を投資家に発行する。

選任権を有するような一連の取引，ⅱ当該会社②リキディティ・イベント：期間満了までに支の事業再編，合併および事業統合，さらに当該配権の変更や IPO などが生じた場合，投資家

会社議決権付き株式の所有者がその取引の直前

は購入金額に相当する金銭の支払いを受ける

または直後に，過半数を上回る議決権付き株式

か，あるいは当該会社から購入金額に相当するを保有するような取引，ⅲ当該会社資産の全部普通株を受ける。その際，株式数はリキディ

または実質的に全部の売却または処分。

5

将来株式取得略式契約スキーム（SAFE）とクラウドファンディング③企業時価総額：ⅰ自己株式を控除した発行済証券の残高を含むが，将来の株式インセンティ

み株式数の資本金額であり，確定および未確定

ブ・プラン等によって交付される普通株式，当のオプション，ワラント，転換権付き証券の残該契約および他の SAFE や転換社債は含まな高を含むが，当該契約および他の SAFE や転い。

換社債は含まないものの，エクイティ・ファイ

⑨リキディティ・イベント：支配権の変更やナンシング直前の合計，およびⅱ当該会社の株

IPO を指す。

式インセンティブ・プラン等によって将来的に⑩リキディティ価格：様式 1 と 3 の場合は，リ交付される全普通株式およびエクイティ・ファ

キディティ・キャピタライゼーションによってイナンシングに付随して設定または追加される除されたバリュエーション・キャップに相当す

株式インセンティブ・プラン等，の合計。

る株価，様式 2 の場合は，リキディティ・イベ④分配：企業株式の保有者に対する現金またはント時点の普通株の公正な時価であり，当該リその他財産の譲渡であり，それが配当である

キディティ・イベントに関連して支払われる購か，その他の手段であるかは問わない。そのほ

入価格によって決定される者であり，ディスカ

か普通株の配当，当該会社による現金または現ウント率を乗じた価格。

物財産による自社株の買戻しを含む。さらに，⑪プロラタ・ライツ契約：当該会社と投資家

買戻しには当該会社役職員等によって保有され（SAFE 保有者）との間の契約で，エクイティ・ている普通株の買戻し，または全株主との紛争

ファイナンシング後，当該会社による投資家への決着に関連する株式の買戻しを含む。

のプロラタでの証券の割当分を購入する権利が⑤解散事案：事業の自発的廃業，自発的または投資家に付与される。

非自発的な当該会社債権者利益のための全面的⑫ SAFE：将来株式を取得する権利を含む契約

資産譲渡，その他解散，廃業，撤退（ただし，であり，当該会社の事業運営に対して資金提供

リキデーション・イベントを除く）。

する目的で投資家によって購入される。

⑥エクイティ・ファイナンシング：資金調達を⑬ SAFE 優先株：エクイティ・ファイナンシ

主たる目的とした取引ないし一連の取引で，当ングによって投資家に発行される優先株であ

該会社はあらかじめ決められた価格（バリュり，通常の優先株と同一の権利，特権，優先順

エーション）で優先株の発行または売付を行な

位および制約を有している。

う。

⑭ SAFE 価格：当該会社の時価総額によって⑦ IPO：当該会社の最初のファーム・コミット

除されたバリュエーション・キャップに相当す

メントであり，普通株の最初の公募引受によるる株価。

ものである。証券法により届出書が提出され⑮標準優先株：エクイティ・ファイナンシングる。

の最初の契約締結に関連して，当該会社に新規⑧リキディティ・キャピタライゼーション：リ

投資する投資家向けに発行された優先株。

キディティ・イベント直前の時点における当該⑯二次転換証券：これは様式 4 だけの用語であ

会社株式数（転換分を含む），ただし確定おより，当該会社が資金調達目的でこの契約を発行

び未確定のオプション，ワラント，転換権付き

後に発行される転換証券。他の SAFE だけで6

証券経済研究第99号（2017.9）

なく，転換社債や転換証券を含む。ただし，当た場合はこの限りではない。

該会社のエクイティ・インセンティブ・プラン③本契約によって想定される取引の履行は，当のために発行されるオプション，銀行などの金該会社に適用される重要判例，法規，規則など

融機関または納入業者，サービスプロバイダーに違反しない。また，当該会社が関係する契約などに向けて発行された転換証券，技術契約，の繰り上げにつながるものではない。さらに，

マーケティングなどに関連して発行された転換

当該会社の資産や収入に対する担保権設定や当証券は除外される。

該会社およびその事業に適用される許諾やライ⑰「最恵国待遇」条項：もし本契約終了前に当

センスの中止や喪失などにつながるものではな

該会社が二次転換証券を発行した場合，当該会い。

社は投資家に対して書面通知を送るとともに，④本契約の履行に関しては，合意もしくは承認

二次転換証券に関連したすべての文書，およびを要しない。さらに，当該会社の許可，証券法

投資家の要請に応じて，その要請が合理的であ

上の申請，本契約に基づいて発行可能な株式のる限り二次転換証券に関する追加情報を提供す

認可のために必要な同意についても同様である。二次転換証券の条件が当該契約の条件よりる。

有利であると投資家が判断した場合，その旨を⑤当該会社は，その事業に必要な，すべての特当該会社に通知する。その通知の受領後，直ち

許，商標，商号，著作権などの知的財産権を売に当該会社は当該契約を二次転換証券と同等の却する，十分な法的権利を有している。そのものに修正ないし書き換えることに同意する。

際，他者との争いや権利上の違反は発生しな

また，契約書では企業側に関する事項が明記されている。ここでは，下記の点について明記い。
さらに，投資家側に関する事項が明記されてされている。

いる。ここでは，下記の点について明記されて①当該会社は，州会社法のもとに適切に組織さいる。

れ，法的に実在し，適切に設立されるととも①投資家は，本契約を実行するとともに，そのに，その財産に対して所有，賃貸，運営に関す義務を履行するための法的能力，権限を有してる権限を有し，現在稼働中の事業を経営していいる。本契約は，投資家の有効かつ堅実な義務る。

を構成しており，その条件に則して履行される②当該会社による本契約の遂行は，当該会社のものである。ただし，倒産，支払い不能，その権限の範囲内であり，株式が発行されるべきと他債権者の権利に関する一般的な法的手続きがきにとられる行為に関する以外，それは当該会なされた場合はこの限りではない。

社の一部に関するすべての必要な行為によって②投資家は，証券法のレギュレーションＤの規正当化されている。本契約は，当該会社にとっ則501に定められた，適格投資家であり，本契て法的に有効かつ守られるべき義務であり，条約およびそれに関する証券が証券法および州証件の範囲内で当該会社に対して強制的なもので券法に登録されないことについて助言を受けてある。ただし，倒産，支払い不能，その他債権

おり，証券法および州証券法のもとで登録され者の権利に関する一般的な法的手続きがなされない場合，あるいはそれらの登録要件の免除が7

将来株式取得略式契約スキーム（SAFE）とクラウドファンディング

適用されない場合，転売ができないことについ例が挙げられ，SAFE 購入者の利得が解説されても同様である。投資家は本契約および証券をている。以下，バリュエーション・キャップの購入する。それは，ノミニーや代理人によって例とディスカウント率の例を紹介する。

ではなく自己の計算によるものである。投資家

1．バリュエーション・キャップの例

は金融や事業に関する知識と経験を有し，この種の投資に関するメリットとリスクについての投資家が SAFE を100,000ドルで購入し，バ

価値評価の能力とともに，自身の財政状況を悪リュエーション・キャップが500万5,000,000ド化させることなく，投資損失を負担する能力も

ルの場合である。当該会社は，プレマネーバ有している。さらに，無期限で投資の経済的リ

リュエーションが10,000,000ドル時点で投資家スクを負担する能力も有している。

と交渉し，1,000,000ドル相当のＡ種優先株を発行する。新株発行直前の同社の最大希薄化分

Ⅳ．SAFE の数値例の 株 式 は， こ の フ ァ イ ナ ン ス に 関 連 し た
1,000.000株のオプション分の株式数を含め，SAFE の特徴は，新株予約権に類似した権利

11,000,000株である。ここでプレマネーバリュ

であるが，契約段階で新株の購入金額を払い込

エーションは，新株発行直前の企業価値を指しむ点が大きく異なっている。さらに，この契約ている。

では，バリュエーション・キャップが設定されこの場合，同社はＡ種優先株を新規の投資家ており，当該会社が新株を発行する際，SAFEに 1 株0.909ドルで，1,100,110株発行する。同契約者は，バリュエーション・キャップ相当額

社は，SAFE 投資家に対して，Ａ 1 種優先株をの 新 株 を 取 得 で き る 点 が ポ イ ン ト で あ る。

1 株0.4545ドルで，220,022株発行する。ここ

SAFE にとって最も重要な契約上の要点は，こでの株価0.909ドルは，プレマネーバリュエーのバリュエーション・キャップであり，これがション10,000,000ドルに対して，最大希薄化分設定されていることは，当該企業価値が上昇しの株式数11,000,000であるため，前者をこの株ても，一定額を上限とした企業価値を基準に新数で除したものである11）。他方，SAFE 投資家

株を取得できることを意味している。

は，バリュエーション・キャップが5,000,000
ドルであるため，これを11,000,000株で除した

Y Combinator の HP では，いくつかの数値

図表 1
標準優先株

SAFE 優先株

1 株当たりのリキデーション・プリファレンス

0.90ドル

0.4545ドル

総払込額

1,000,000ドル

100,000ドル

A 種優先株発行時の転換価格および発行価格0.90 ドル（IPO の際に普通株
1,100,110株に転換）

0.4545ドル（IPO の際に普通株
220,022株に転換）

1 株当たり配当率（ 8 ％と仮定）

0.072ドル

0.036ドル〔出所〕 Y Combinator, “SAFE PRIMER,” http://www.ycombinator.com/documents/

8

証券経済研究第99号（2017.9）

株価，0.4545ドルで優先株を取得できることに

Ⅴ．クラウド SAFE の実例なる。この株価で SAFE 保有者があらかじめ支払い済みの100,000ドルで，Ａ １ 種優先株を取 得 す る と， そ の 株 数 は220,022株 と な るクラウドファンディングで投資勧誘される（100,000ドル÷0.4545ドル）。なお，ここでＡ

SAFE は，クラウド SAFE と呼ばれるようで

種優先株は，標準優先株と同じであり，Ａ 1 優

あるが，実際にクラウドファンディングのプ

先株は，SAFE 優先株を意味している。両者のラットフォーム上で，どのようなプロジェクト

相違は以下のようにまとめられる。

が SAFE によって資金調達を試みているのか

2．ディスカウント率を設定する例

を見てみよう。
株式型クラウドファンディングの代表的なサ投資家が SAFE を100,000ドルで購入し，そイトである，WEFUNDER のホームページをのバリュエーション・キャップが7,000,000ド

見ると，そのトップページに募集中のプロジェ

ル，ディスカウント率が85％（15％の割引）のクトが12件掲載されている12）。そのうちの 5 件場合である。

が SAFE である。以下，これらの具体例を紹

同社は，新規の投資家にＡ種優先株1,000,000
ドル分を発行するとする。なお，その際のプレ
マネーバリュエーションは，10,000,000ドルであり，同社の最大希薄化株数は，オプション分
1000,000株を含めて，11,000,000株とする。

介しよう。

1．Neurohacker Collective
同社は，医薬品関連事業であり，資金調達目
標額は，250,000～1,070,000ドルである。

この場合，同社は新規の投資家にＡ種優先株

同社の SAFE に関しては，バリュエーショ

1,100,110株を発行することになる。つまり，

ン・キャップ：20,000,000ドルおよびディスカ

1 株 の 価 値 は，10,000,000ド ル ÷11,000,000

ウント率：20％となっている。また，投資家特株＝0.909ドルであるため，株数は，1,000,000

典 と し て，500ド ル 以 上 の 場 合， 同 社 製 品 のドル÷0.909ドル＝1,100,110株となる。

クーポン券，1000ドル以上の場合，同社製品の

この場合，SAFE 投資家には，二つの選択肢

会員権と特製Ｔシャツなどが付されている。さがある。一つはバリュエーション・キャップをらに，特筆すべき点として，2016年 4 月創業以もとに権利行使するという選択肢であり，もう降の総売上：2,469,930ドル，2017年第 2 四半

一つはディスカウント率をもとに権利行使する

期の収入：1,000,000ドル以上，製品市場の適という選択肢である。

合性，顧客数：20,000名などが挙げられてい前 者 の 場 合，SAFE 投 資 家 は，0.7272ド ル（8,000,000ド ル ÷11,000,000株 ） で， 株 式 を取得できるが，後者の場合， 1 株0.77265ドル（0.909×0.85）となる。したがって，SAFE 投
資家は，前者を選択する方が有利である。

る。

2．Recoup Fitness
同社は，健康関連事業であり，資金調達目標
額は，50,000～1,070,000ドルである。
同社の SAFE に関しては，バリュエーショ

9

将来株式取得略式契約スキーム（SAFE）とクラウドファンディング

ン・キャップ：5,000,000ドルおよびディスカ
ウント率：20％となっている。ただし，早期申込 者 に 対 す る 特 典（EARLY BIRD BONUS）

として選ばれたこと，などを挙げている。

4．Oodles Corporationと し て， 最 初 の400,000ド ル ま で の 投 資 家 に

同社は，携帯アプリの開発事業であり，資金

は，バリュエーション・キャップ：4,000,000

調 達 目 標 額 は，107,000ド ル で あ る。 同 社 のおよびディカウント率：20％という優遇条件をSAFE に関しては，バリュエーション・キャッ

付している。また，投資家特典として，100ド

プ：2,500,000ド ル と な っ て い る。 た だ し，

ル以上の場合，同社製品が提供される。さらディスカウント率は設定されていない。また，に，特筆すべき点として，同社製品がテレビの投資家特典として，250ドル以上の場合，創業ドキュメンタリーで特集され，NHL, NBA,者からの手書きのサイン入り礼状，500ドル以NFL. MLB のチームによって公式採用されて上の場合，それに加えて特製Ｔシャツが付与さいること，リハビリ市場が300億ドル市場に達れる。さらに，特筆すべき点として，同社事業していること，2017年第 1 四半期の売上が前年の基礎となる特許申請に成功したこと，多種多のそれを上回ったこと，全米だけで6000万人以

様な食品，映画，イベント提供事業者との契上のランナーがいること， 1 割のアメリカ人が約，同社アプリの iOS 版の投入などを挙げて

足底筋膜炎を患っていること，などを挙げてい

いる。

る。

3．Scrap Connection

5．Native American Natural Foods
同社は，食品事業であり，資金調達目標額

同社は，リサイクル品プラットフォーム提供

は，100,000～1,070,000ド ル で あ る。 同 社 の事 業 で あ り， 資 金 調 達 目 標 額 は，50,000～

SAFE に関しては，バリュエーション・キャッ

1,070,000ドルである。同社の SAFE に関して

プ：8,000,000ド ル と な っ て い る。 た だ し，は，バリュエーション・キャップ：4,500,000

ディスカウント率は設定されておらず，早期申ドルおよびディスカウント率：15％となってい込者に対する特典として，最初の200,000ドル

る。また，投資家特典として，1000ドル以上のまでの投資家には，同社製品を提供するという場合，同社事業開発への参加権が付与され，優遇条件を付している。また，投資家特典とし2500ドル以上の場合，それに加えて，特製Ｔて，100ドル以上の場合，同社製品，250ドル以

シャツなどのノベルティが付与される。さら上の場合，投資の証明書が贈られる。さらに，に，特筆すべき点として，へのスクラップ市場

特 筆 す べ き 点 と し て，2016年 の 総 収 入 がは飛躍的に拡大し，2500億ドル規模に達してい3,502,447ドルであったこと，全米50州の6500

ること，スクラップ事業者の潜在的価値は年間か所以上で販売したこと，過去 5 年間の平均成2 億ドルであること，直近 2 年間で1000社が新

長率は42.5％であること，粗利益率は30％超で規参入したこと，金属製スクラップは1000万ド

あ る こ と，2011年 の Social Venture Network

ル 以 上 の 売 上 に 達 し て い る こ と，Startup

Innovation Award を受賞したこと，などを挙

Bootcamp Amsterdam 2012では最初の選抜者

げている。

10

証券経済研究第99号（2017.9）

上記の例から，以下の点が指摘できる。
①バリュエーション・キャップとディスカウン
ト率の両方を設定している場合と一方だけの場

Ⅵ．SAFE を選択するクラウドファ
ンディングの類型と問題点合があり，Y Combinator の標準契約書が使われている。なお，ディスカウント率は，15～

Green ＆ Coyle［2016］によると，2016年 820％程度が標準的な水準であると推測できる。

月にクラウドファンディングによって資金調達② SAFE のスキームに関する詳しい説明はな

した96の発行体のうち，30の発行体は，転換社

さ れ て お ら ず， 上 記 の バ リ ュ エ ー シ ョ ン・

債 や SAFE な ど の 転 換 証 券 を 選 択 し， そ のキャップやディスカウント率だけが明示されて90％は SAFE であったという。

いる。このことは，SAFE のスキームについて

まず，この論文では，これら SAFE を利用の理解が自明の前提とされているように思われした発行体を二つの類型に分け，これらの発行る。

体の中には，クラウドファンディングの投資家③当該企業の成長シナリオがアピールされていにとって不適切な発行体が含まれることを指摘るが，そのシナリオは必ずしも明確に裏付けらしている。その二つの類型とは，①ビジネスモれたものではない。

デルと成長軌道を確立している技術系スタート④当該企業の出資者のプロフィールや投資動機

アップ企業で，潜在的にベンチャー・キャピタなどが掲載されており，このことはクラウド

ル投資を誘引できるものと，②ビジネスモデル

ファンディングの投資家が，企業の事業内容やを有するものの非技術系スタートアップで，ベ財務情報だけでなく，どのような出資者が先行

ンチャー・キャピタル投資を誘引しにくいも投資しているかを投資の判断材料にしているこの，である。

とを示唆するものと思われる。

前者については，クラウドファンディングで⑤早期申込者への特典を設定している場合が少SAFE を利用する多くの技術系スタートアップ

なくない。これは，前述のように一種のハイ・は，技術系のハブであるサンフランシスコ・ベ

レゾリューソン・ファンドレージングの一例でイエリア，ボストン，南カリフォルニアで創業あると考えられる。

しており，そこは Y Combinator の影響力が強⑥すべてのプロジェクトも投資家特典を用意しい地域である。これらの企業にとって，クラウていることも興味深い点である。時に，この投ドファンディングでの SAFE の利用は，深刻

資家特典には，特製Ｔシャツなどが含まれておな問題を引き起こす可能性は低いという。そのり，このことは投資家が価値観を共有してお理由は，SAFE というスキームがこのタイプのり，一種のコミュニティを形成していることを企業への投資を目的として設計されているから示唆するものと思われる。

である。つまり，技術系スタートアップは，ベンチャー・キャピタルからの資金調達に成功す
るか，失敗するかしかない。逆に，問題となる場合として，同論文は，次のようなケースを指摘している。まず，技術系スタートアップであ11

将来株式取得略式契約スキーム（SAFE）とクラウドファンディング

り，かつビジネスモデルを有しているクラウド

創業者のライフスタイルビジネス13）として進化

ファンディングの資金調達者の中には，ベンし，創業者に対して適正な給与と利益配当する

チャー・キャピタリストにとって魅力的に見えか，あるいは負債に依存し，その利益を再投資るかもしれないが，典型的な技術系スタート

するような企業になるか，いずれかの可能性がアップに比べると，将来的にはベンチャー・高い。したがって，これらの企業は，たとえ成キャピタルからの資金調達の可能性が低いもの

功しても追加的な株式発行や買収，IPO の可能が含まれている。また，クラウドファンディン

性はなく，SAFE 取得者はその投資収益を受けグを利用すると，資金調達者に対する追加的費取る方法がない。SAFE は，このような企業に用や開示義務が課せられるため，通常の資金調

投資する手段として設計されているのではない

達手段を有するスタートアップ企業は，クラウという。

ドファンディングの資金調達を嫌がる傾向にあ

ここで再度確認すべきは，SAFE 取得者が投り，その結果，資金調達手段としてクラウド

資収益を得るのは，以下の 3 つのパターンであファンディングを選択するスタートアップ企業

るという点である。

は，他の選択肢がないためにクラウドファン①転換後のリキディティ・イベント：当該企業

ディングを選択している場合がある。さらに，が SAFE による資金調達後，株式を有償で発SAFE を利用するスタートアップの中には，技行し，その際 SAFE はディスカウントまたは術系のハブに拠点を置いていないものもあり，

バリュエーション・キャップに基づいて株式にそ れ ら の 企 業 は， 既 存 の エ ン ジ ェ ル や ベ ン

転換される。転換後，当該企業は買収される，

チャー・キャピタルのネットワークから外れてまたは上場する。これによって，元の SAFE

いるために，クラウドファンディングを利用し取得者は，ベンチャー・キャピタルのような他ている可能性もあるとしている。

の投資家同様に，リキディティ・イベントで利上記のようなケースは，SAFE がこれらの投益を享受できる。

資にとって不適切な手法であることを示してい②転換前のリキディティ・イベント：当該企業ると指摘している。SAFE は，発行体がベンが株式の有償発行を行なう前に買収された場合

チャー・キャピタルから将来的に資金調達する（この場合 SAFE はまだ株式に転換されていなか，そうでない場合はハイテク・ベンチャーにい状態である），SAFE 取得者は，⒜ SAFE を支援されたスタートアップの従来型の経路をた株式に転換し，株主間のプロラタで買収金額のどるという予想の上に成り立っているからであ配分を受け取るか，⒝投資元本を返金してもらる。

う（ただし，事前交渉によって1.5倍～ 2 倍の後者の類型に含まれるのは，非技術系のス

利益を上乗せする）か，いずれかである。

タートアップである。これらは，ビジネスモデ③解散イベント：当該企業が廃業し，株式の有ルを確立し，成長軌道に乗っている技術系ス

償発行前に清算することになった場合，SAFE

タートアップとは大きく異なっているとされ取得者は，その投資金額に応じて，残余財産をる。その結果，これらの企業は，ベンチャー・分配される。

キャピタルの投資対象の候補にはなりにくく，

12

上記の 3 パターンから明らかなように，企業

証券経済研究第99号（2017.9）が追加的に有償増資を行わず，買収されること術系であれ，非技術系であれ，次の株主資本をも，公開することもないようなシナリオは，ベベンチャー・キャピタル以外から調達する，ク

ンチャー・キャピタルに支援された技術系ス

ラウドファンディングの発行体は，優先株ではタートアップ企業では，ほとんど利益をもたらなく，普通株の発行を選択する可能性がある。

さないため，想定外とされる。しかし，クラウ

この場合，クラウドファンディングで SAFE

ドファンディングでの資金調達は，技術系スを取得した者は，そのままの状態で，企業が買タートアップ企業だけに限定されるわけでな

収されるまで取り残される。企業は上限なく普い。逆に，非技術系企業がクラウドファンディ

通株で株主資本を調達でき，SAFE の転換トリングを利用して，SAFE によって資金調達する

ガーを引くことや SAFE 取得者に配当を支払ことも考えられる。そのような企業は，調達しうことなしに，投資家と創業者に配当によってた資金を製品やサービスに投資し，追加的な資利益を分配できる。

本を必要とする前に，キャッシュフローを生みさらに，クラウドファンディングでの資金調出し，そのキャッシュフローを使って，銀行融達企業が成功しても，SAFE 取得者がアップサ資を受け取り，その収益を企業成長のために再イドの収益を分配されないような条項が盛り込投資する。この場合，当該企業はオーナー（創まれている場合もある。すなわち，発行体は，業者）に対して，適切な利益分配を行なうに足転換イベント以前の任意の時点で，非適格投資

る，十分な利益を得るとともに，非技術系ス

家の保有する SAFE を，発行会社選定の独立

タートアップ企業や小規模企業にとって，極め査定者による公正な市場価値で買戻すことがでて一般的な経路をたどり，追加的な有償増資やきるという条項である。このことは，大きなリ買収の必要もないままの状態が永続する。このスクを負担している当該投資家（シード段階の場合，SAFE 取得者は，それを保有したまま，クラウドファンディングの投資家）が，成功し金利も配当もなく，なんらの投資収益も得られた企業から SAFE によるリターンを得られなな い。 こ の よ う な 状 態 を，Green ＆ Coyle

いことを意味している。それ以外にも，たとえ［2016］は，「配当問題」と称している。

株式転換しても，SAFE は無議決権の優先株に

次に，同論文は，SAFE のスキーム上の問題転換されるため，クラウドファンディングの投点を指摘している。つまり，資金調達の際の転資家は，特別な権利についての交渉権を有する

換は，発行会社が正規の優先株の発行によっ創業者やソフィスティケートされた投資家に比て，プレマネーバリュエーションに基づいて資べて，劣後的な立場に置かれることになる場合

金調達を行なった場合に限られ，発行会社が普もある。

通株を発行する場合は，転換されないことを指この論文では，さまざまなプラットフォーム

摘している。しかし，SAFE では，しばしばこ上でクラウド SAFE の投資勧誘が行なわれての筋書き通りになることがあるという。その理いることを指摘している。また，このクラウド

由は，次の資金調達が従来型のベンチャー・

SAFE は，Y Combinator のスキームを基本とキャピタル投資であり，その典型は優先株で組しているものの，さまざまな変更が行われ，少成されると想定されるからである。しかし，技なくとも100万ドルを調達したとしている。

13

将来株式取得略式契約スキーム（SAFE）とクラウドファンディング

他方，企業がリキディティ・イベント（概ね口投資家に対して不適切な証券の投資勧誘を行

企業売却）まで転換を延期できるが，投資家になうのを避けると期待していた可能性があるとはいつ転換しても同等の経済的利益（同じ転換指摘している。しかし，同論文は，実際はそう価格）を付与するという特徴を SAFE に新たなっていないと批判するとともに，その解決にに付与する事例もあるという。実際，クラウドはいくつかの可能な手立てがあるとしている。

SAFE の場合，発行体は SAFE の転換トリガー

第一に，ファンディング・ポータル自身が制を引かずに，何らかの株主資本の調達が可能で限を設け，「適格な」企業に対してのみ SAFE

あるだけでなく，IPO や企業売却はいうまでもが利用できるようにするという案，すなわちなく，配当による利益配分シナリオについて

SAFE 発行会社は，将来的に機関投資家から資も，株主に対する説明を回避することが可能で金調達を行なう企業に制限するという案が示さある。

れている。クラウドファンディングによる資金調達企業が募集する証券種類を制限すること

Ⅶ．クラウド SAFE に対する解決
策

は，ポータルから多くの疑義が出される可能性もあるが，すでに市場では発行体が利用できる募集証券の選定が行なわれているため，このよ

同論文は，上記のような SAFE の特徴を踏
まえて，このスキームをクラウドファンディン
グ・プラットフォームで投資家を勧誘することの是非を論じている。

うな追加制限は過剰規制にはならないとしている。
第二に，ポータルが SAFE の形式を個別案
件ごとに修正するという案である。これは，積まず，同論文では，SEC の使命を資本形成

極的な展開といえるが，多数のクラウドファンの促進と投資家保護とした上で，規制上のクラディングの資金調達者が機関投資家のベン

ウドファンディングに対して資本形成上，強く

チャー・キャピタルから資金調達しないことに投資家保護を要請する一方，クラウドファン

よって生じる問題，つまり転換イベントが発生

ディングの資金調達者の利用可能な証券種類にしないという事態には対応できない。したがっついては，レッセフェール・アプローチを採用て，同論文は，これでは有効な対策にならないしたとしている。また，個人の年間投資上限規と考えているようである。実際，個別のクラウ制や不正スキームによる資金調達の事前審査とド SAFE 案 件 の ス キ ー ム や 条 項 が ク ラ ウ ド

いった，クラウドファンディングの様々な面にファンディングの投資家にとって適切なもので関して，SEC はファンディング・ポータルにあるかどうかを客観的に審査する第三者的な仕大きく依存することを選択し，非適格投資家に組みは存在せず，投資家の判断にゆだねられて対しては，クラウドファンディングが可能な限いるようであり，不適切なスキームや条項を修り安全に運用されるよう企図しているという。

正するというのは，あまり現実的ではないと思したがって，SEC が許可する証券のリストのわれる。

制限を撤廃した際，SEC としては，ファンディ

第三に，ファンディング・ポータルがその資

ング・ポータルが，自らのサイトで発行者が小金調達メニューから SAFE を除外するという

14

証券経済研究第99号（2017.9）

提案である。同論文では，このアプローチを簡も十分な対策でないと批判される可能性もあ

潔かつ最良な解決策としている。

る。同論文は，SAFE だからといって異論を唱SAFE がクラウドファンディングから除外さえているのではなく，小口のクラウドファン

れた場合，SAFE 発行を希望するクラウドファ

ディングで募集される SAFE に含まれている

ンディング企業は，代替策として転換社債を発条項に異論を唱えている。この条項が前述の懸行することができる。転換社債は種々の面で念に沿って見直されない限り，クラウドファン

SAFE と類似しているが，金利や満期が課されディングの資金調達者がこれを利用するべきでる。さらに，小口投資家には債務に関連したそないとしている。

の他の条項も提供することになる。ただし，同SAFE は，機関投資家のベンチャー・キャピ

論文は，これらの追加的な投資家保護にもかかタルから資金調達しようとする初期段階の企業

わらず，転換社債はクラウドファンディングとが利用するべく開発された金融手法である。こいう文脈では，多くの企業にとって理想的な資の期待は，SAFE に設定された条項に反映され金調達手段ではないという。その理由は，転換ている。クラウドファンディング企業の大半

社債もまた機関投資家のベンチャー・キャピタ

は，機関投資家のベンチャー・キャピタルから

ルからの資金調達が可能な企業のための資金調

資金調達する見込みはない。したがって，クラ達手段とされているからである。したがって，

ウドファンディングで利用されるのは適切でな

同論文において，代替的，あるいは好ましいと

いと結論付けている。

判断されているのは，当該企業が債券，普通株

まとめまたは優先株を発行することである。その理由
は，普通株と優先株は，投資家に対して当該企業の株主であることのベネフィットを十分提供

本稿では，最近のベンチャー投資スキームでできるだけでなく，当該企業の取締役会の有すある，SAFE について紹介したうえで，クラウるフィデュシアリー・デューティーの対象となドファンディングにおけるその投資勧誘についるからである。その結果，これらの代替策が，て考察した。

SAFE よりも適切な資金調達手法であるという。

以上の考察からも明らかなように，このようなスキームをクラウドファンディングにおい

ただし，同論文は，SAFE，転換社債，普通て，一般の投資家を対象として募集することに株，優先株などの資金調達手段のすべてが同じついては疑問が残る。その理由は以下である。

レベルであることを強調し，重要なことはその第一に，そもそもこの契約は，シンプルといスキームに組み込まれる条項であって，名称でう名目であるものの，一般投資家がどの程度理はないとしている。つまり，普通株といって解できるのか疑問である。

も，その条項に通常は優先株とされるものを含第二に，バリュエーション・キャップやディませることもできる。また，SAFE に転換社債

スカウント率の設定に，妥当性があるのかどう

同様の条項を含ませることもできる。したがっか，一般投資家は判断するのは難しい。したて，SAFE をポータルから除外せよという提案

がって，その妥当性を担保する仕組みが必要と

15

将来株式取得略式契約スキーム（SAFE）とクラウドファンディング

思われるが，その点十分と言えるかどうか，疑いスキームの金融商品がクラウドファンディン

問が残る。

グで募集される可能性はあると思われる。

第三に，極度に発行体寄りの条件設定が意図的に行なわれる場合や，本契約の前提となって（謝辞） 本研究は，公益財団法人

いるエクイティ・ファイナンスが行なわれない究振興財団による研究助成の成果です。記して感謝場合など，詐欺的行為の可能性をどのようにし申し上げます。また，本稿を作成するにあたって，て排除するのか，その点についても疑問が残る。
さらに，Green ＆ Coyle［2016］の所説によると，SAFE は機関投資家のベンチャー・キャ

全国銀行学術研

小 川 周 哉 氏（TMI 総 合 法 律 事 務 所 ）， 山 口 芳 泰 氏（同），大村健氏（同），小澤義昭氏（桃山学院大学経営学部）から貴重なご教示を賜りました。御礼申し上げます。

ピタル向けの投資スキームであり，これを小口

注の個人投資家向けにクラウドファンディングで

1） CROWDFUND INSIDER, “SAFEs: The Investment

募集することは，投資家保護の観点から不適切

crowdfundinsider.com/2016/06/86528-safes-the-invest-

であり，クラウドファンディングでの募集証券

Vehicle of Choice for Reg CF Issuers?” http://www.
ment-vehicle-of-choice-for-reg-cf-issuers/2） その一つとして，Joseph M. Green and John F. Coyle,

は，債券，普通株および優先株に制限すべきで“Crowdfunding and the Not-So-Safe SAFE” と題する論あるという。

調達において無用であると主張するものではなく，クラ文がある。この論文は，SAFE が初期段階の企業の資金クラウドファンディングの投資家が小口の個

ウドファンディングでない場合には，それは初期段階の人であり，ソフィスティケートされた投資家で資家を対象とするクラウドファンディングの資金調達はないという特徴と，SAFE のスキームがシリコンバレー型のベンチャー・ファイナンス向けに設計されているという特徴を考慮すると，同論文の著者の主張は妥当なものと思われる。
他方，日本でも，最近ベンチャー企業の投資企業にとって有用な資金調達手段であり得るが，小口投チャネルにおいては，適切な資金調達チャネルとは言えないとし，これをクラウドファンディング・プラット
フォームの項目から除外することを主張している。
3） 同社については，ランダル・ストロス『Ｙコンビネー
ター

シリコンバレー最強のスタートアップ養成スクール』（滑川海彦訳），2013年，日経 BP 社，などで紹介されている。
4） 前掲注 1 に同じ。

スキームとして SAFE に類似したスキームが5） Y Combinator, “Startup Documents”, February 2016

採用された事例が報告されている14）。ただし，

6） ハイ・レゾリューション・ファンドレージングにつこれがクラウドファンディングで投資勧誘され

http://www.paulgraham.com/hiresfund.html， 参 照。 たた事例は今のところ見当たらない。日本の投資型クラウドファンディングは，匿名組合型と株式型に分かれており，実質的にはほとんど匿名組合型となっているのが現状である。
したがって，本稿での議論は，今のところア
メリカに限定されるものと考えられるが，日本のクラウドファンディング規制を見る限り，

http://www.ycombinator.com/documents/
い て は，Y Combinator, “High Resolution Fundraising”,
だし，クラウドファンディングにおいて，このように投資家ごとに条件を変えて，金融商品の取得の勧誘を行う
ことが認められるかどうか，疑問の余地がある。
7） 書式のひな型については，同社 HP 掲載の以下の書
式 を 参 照。http://www.ycombinator.com/docs/SAFE_
Cap.rtf8） 1000 Angels, “WHAT IS A VALUATION CAP?”,
http://blog.1000angels.com/what-is-a-valuation-cap
9） SPITZ LAW, “SAFE-A new Financing Tool for Statups”, http://www.spitzbusinesslaw.com/blog/safe-anew-financing-tool-for-startups/

SAFE のようなスキームの募集を禁止する規制

10） SAFE においては，バリュエーション・キャップは重は存在せず，一般の投資家にとって理解しにくれていない。その理由は，このようなスキームにおいて

16

要な用語であるが，ここではこれについての定義が示さ

証券経済研究第99号（2017.9）は，この用語が自明であるためとも推測されるが，そのKISS の日本版として，500 Startups Japan が標準契約書

理由は明らかではない。

を提示したのが J-KISS である。2016年 7 月，株式会社

11） この計算では，創業者所有の普通株と，新規発行の優空（本社，東京都渋谷区）が，この J-KISS によってイ

先株とが単純に合算されているが，これは，将来的に優ンキュベイトファンド（所在地，東京都港区）より資金先株が普通株に 1 対 1 で転換できるためと考えられる。

調達を行ったことが公表されている。http://sora.flights/12） WEFUNDER の HP（2017年 8 月 7 日時点）による。

release/seedround-pr/

https://wefunder.com/
13） ライフスタイルビジネスについては，必ずしも明確な定義は見当たらないが，創業者が自身のライフスタイルに基礎をおいて事業運営し，そのライフスタイルを変更

参

考

文

献

するような規模拡大や事業展開を志向しないビジネスモ
デルを指していると思われる。したがって，ライフスタ
イルビジネスは，その事業が成功しても，大きく事業拡Green, Joseph M., and John F. Coyle. 2016. “Crowd-

大や展開せず，創業者やそれを支える利害関係者に，適funding and the Not-So-Safe SAFE.” Virginia

度な利益分配を行うものと思われる。
14） SAFE に類似したスキームとして，「Keep It Simple
Security」（略称：KISS）というスキームがある。これは，シリコンバレーのアクセラレーター，500 Startupsが開発したものである。SAFE と KISS とは，きわめて類似しているが，満期について，SAFE では何ら条項が設定されていないのに対し，KISS では，イベントが発生しない場合，一種の優先株への転換条項が盛り込まれること，また清算について，KISS は投資額と同額が返金されることになっているのに対して，KISS は投資額

Law Review Vol.102:168-182
竹内信紀・小川周哉［2015］「初期ラウンドにおける資金調達の実務と課題」『商事法務』No.2087，
2015年12月15日

松尾順介（桃山学院大学経営学部教授・
当研究所客員研究員）
梅本剛正（甲南大学法科大学院教授）の 2 倍が返金されることなど，差異が見られる。この17