証券経済研究書

第98号（2017.6）

評
田中英隆・石渡明著『格付価値の再認識と広がる投資戦略』（日本経済出版社，2016年10月）

田村香 月 子す。近年の主な事例をみると，1997年のアジア

Ⅰ．本書の視点

通貨危機においては，為替レートの暴落からくる各国のソブリン格下げ，またそれにともなう信用格付は，米国の格付会社である Moodyʼs

金融機関の格下げが悪循環を招き，アジア全体

Investors Service の 創 設 者 John Moody が，の金融危機へつながったとして，格付会社が批

1909年 に 鉄 道 会 社 の 信 用 情 報 誌 Moodyʼs

判を受けた。また2001年の米国エンロン社の破Analyses of Railroad Investments を 発 行 し た綻においては社債格下げのタイミングが遅延し際，信用力をアルファベットで投資家に示したたとして，また近年では最も影響が大きい2007の が 起 源 で あ り， 以 来100年 以 上 の 歴 史 が あ

年のサブプライムローン問題においては，サブる。日本においても社債市場への格付導入のたプライムローン関連証券化商品の格付変更が大め，1975年に公社債研究会が日本経済新聞社内きく取り上げられ，批判の対象となったことがに設置され，1985年には社内より独立した日本記憶に新しい。こうした多くの反応は，おしな公社債研究所と，金融機関等から出資を受け設べて信用格付への信頼のゆらぎが根底にある。

立された日本インベスターズサービスが本格的

本書は，日本を代表する格付会社の 1 つであに格付を開始した。現在では格付投資情報センる R&I に所属し，長年格付業務のみならず格ター（R&I），日本格付研究所（JCR）の他，付会社経営にも携わる，実務を熟知した両氏に

上 記 Moodyʼs に 加 え，Standard & Poorʼs，より執筆された。格付に関する書はこれまでいFitch Ratings などの米国系格付会社，また中くつか出版されており，実務を経験した著者に堅，小規模の格付会社も存在し，債券市場におよる執筆も少なくはない。しかし本書の著者がける情報インフラとして定着している。

冒頭で述べている通り，格付会社の立場から格これら信用格付は，格付対象の信用力を簡単付について述べたものはあまり存在しない。格なアルファベットを用いてシンプルに表示した付に対する反応を文字通り体感し，格付会社おものである。しかし格付会社が示す数文字の単よび格付の信頼について，一方で最も真剣に考純な記号は，そのシンプルさゆえに資本市場にえる立場にある著者によって描かれた本書の内強い影響を与え，時に大きな反響を引き起こ容と特徴を紹介し，評してみたい。

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評 『格付価値の再認識と広がる投資戦略』

化商品の格下げという市場に強いインパクトをⅡ．本書の構成と概要与えた事象の発生原因を「①格付分析技術の問
題，②格付プロセス・体制の不備と利益相反の本書は大きく 7 章から成る。以下はその構成顕在化，③格付会社ないしアナリストの規範のである。

問題」（47頁）とした。特に 3 点目の規範につはじめにいて著者はコーポレート・ガバナンスと企業倫

第1章

サブプライムローン問題と格付信用理について注目し，格付会社においてはアナリ格付の終焉？

ストがインテグリティ（integrity）を保持する

第2章

格付会社のガバナンスを問う重要性を述べている。

第3章

規制で格付の使い勝手は変わるのか？

こうした金融危機を経て，格付会社に対する第4章

信用格付の価値を生み出すメカニズム

規制が強化されることとなるが，第 3 章「規制第5章

原点回帰する格付利用で格付の使い勝手は変わるのか？」では，格付復活したバー

ゼルⅢ外部格付参照

会社規制の動向がサブプライムローン以前以後

第6章

信頼性の高いニッポンの格付に分けて紹介される。各国で導入されている格第7章

ミドルリスク・ミドルリターン投資戦

付会社規制は，金融市場のグローバル化を踏ま略と格付利用え IOSCO の基本行動規範をベースとした国際おわりに協調的規制となっている。ただし欧州および米国の規制には自国の資本市場の現状を踏まえた「はじめに」において，筆者は本書を「現状独自の規制もあり，信用格付の質を損ねる可能の社債市場とそこにおける格付利用に加えて，性があると懸念している。

市場型間接金融の発展に資する今後のさらなる以上の内容から「質の高い格付とは独立性，格付利用のあり方を考えるため，市場における専門性，一貫性の三つの価値が高い信用評価で信用格付の価値や意義，利用方法等について格ある」（98頁）ことを踏まえ，信用評価の価値付会社の立場から論じたもの」（ 2 頁）と位置を生み出すメカニズムを，野中郁次郎・竹内弘づけた。その上で，第 1 章「サブプライムロー高両氏の提唱する「組織的知識創造の理論」にン問題と格付信用格付の終焉？」では，近年当てはめ考察した第 4 章「信用格付の価値を生信用格付が最も注目され，格付が金融危機を引み出すメカニズム」は，本書の最も特徴的な部

き起こす 1 つの要因であるとして批判が集まっ分といえよう。ここに関しては後に詳しく触れたサブプライムローン問題を中心に，その経緯たい。

が詳細に記述されている。ここでは格付会社に第 5 章「原点回帰する格付利用復活したよる一連の格下げ行動が金融危機の生成においバーゼルⅢ外部格付参照」では，格付依存の問てどのように位置づけられたのかを，IOSCO題への対処について，格付の有用性と望ましいの報告書を元に叙述している。

利用のあり方について述べられている。

また筆者は第 ２ 章「格付会社のガバナンスを格付は資本市場の共通言語であると言われて問う」において，サブプライムローン関連証券いる。「格付会社が集中的に，様々な発行体や148

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金融商品の信用評価を継続していくことによ

ムローン問題において注目された証券化商品市り，結果として市場全体で多くの投資家が低コ場はわが国では未だ低迷しており，投資家の慎ストで信用評価を共有することが可能」（128

重姿勢がうかがえる。一方で，日本は世界に珍頁）となり，また格付符号は「情報生産コストしく米系格付会社よりも日系格付会社が優位にの低減のみならず情報伝達コストの低減にも大あるといわれる市場である。またいずれの格付きく貢献」（128頁）する。米国ではドッド・フ会社においても証券化商品格付のパフォーマン

ランク法において連邦機関の公的な格付参照がスは良く，信頼性が高いといえる。

禁止されたが，信用格付の有用性が強い部分に

第 7 章「ミドルリスク・ミドルリターン投資おいては格付参照を許容している事例もある。

戦略と格付利用」では，投資家の運用利回り向ただし筆者が「過度な格付依存の問題とは，こ上に向け，格付文章情報の活用と複数格付利用うした群衆的な投資行動が資本市場の安定性をについて，さらにはハイブリッド商品やプロ損ねるという問題である」（140頁），「信用評価ジェクトファイナンス等の新たな金融商品，ハはそもそも主観的なものであって，絶対視されイ・イールド債市場の創設，アジア市場への拡るような客観評価ではない」（140頁）と述べて大等にも言及している。

いる通り，投資家は格付を参考情報として用最後に「おわりに」では，これまでの内容をい，過度な依存，機械的な依存は避けるべきで総括しながら，「格付会社の果たすべき使命ある。

は，本書に示したような信用格付の価値の向上

ここまで，筆者は主にグローバルな格付の影に向けて弛まぬ努力を続けていくことであり，響や規制について述べてきたが，第 6 章「信頼またその価値を生み出す枠組みを提示し，質の性の高いニッポンの格付」では翻って，我が国高い信用格付を金融・資本市場に提供し続けるにおける格付の歴史的発展と資本市場の特徴，ことであると認識している」と締めくくる。

および格付利用について触れている。周知の通り日本は銀行を媒介とした相対型金融取引が中Ⅲ．本書の特徴心であり，戦後の経済復興においては傾斜生産方式を採用し銀行を中心とするシステムを構築

さて本書の特徴は，やはり 4 章に著される，する方が効率的であった。わが国の信用格付

信用格付の価値を生み出す枠組みを理論的に示は，米国のように自発的に生じたのではなく，す試みだろう。格付評価の質は著者によれば社債市場の自由化と発展のために後から導入さ「独立性，専門性，一貫性の三つの価値が高い」

れたものである。こうした経緯を経て現在，わ（98頁）かどうかで決まる。

が国の社債発行は「特にシングルＡ格以上に独立性については格付会社の利益相反に関し92％集中」（152頁）するなど格付分布がいびつてこれまで様々な議論がなされているが，そのである，すなわち低格付債が発行されていない

根底にあるのは格付会社のビジネスモデルであことなどが特徴であり，「デフォルトリスクにる。現在多くの格付会社が取るビジネスモデル関して極めて回避的な投資家が大半を占める」

はイシュアー・ペイ・モデル，すなわち発行体（152頁）と分析されている。同様にサブプライやアレンジャーが格付手数料を支払い格付を取149

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評 『格付価値の再認識と広がる投資戦略』

得するモデルである。評価対象の発行体は一方的知識は暗黙知と分類される。また暗黙知は手で，格付会社にとっては顧客でもある。このイ

法的技能（熟練）と認知的技能（思考の枠組

シュアー・ペイ・モデルは1970年代半ばより定み，ものの見方）に大別される3）。より具体的着し始め，現在では主流のビジネスモデルであに示すと，すなわち形式知は「言葉や数字で表る。しかし，格付情報を利用する投資家にとっすことができ，厳密なデータ，化学方程式，明てはこのモデルは利益相反になりうるため，サ示化された手続き，普遍的原則などの形でたやブプライムローン問題以降の各国規制においてすく伝達・共有できる」（野中・竹内［1996］

も独立性の確保は強く意識されている。

8 頁）ものであり，これに対して暗黙知は「主一方で専門性と一貫性については「研修制度観に基づく洞察，直感，勘が，この知識の範疇や資格制度の議論はあったものの，本質的な意に含まれる。さらに暗黙知は個人の行動，経味では，ほとんど議論がなされていないといっ験，理想，価値観，情念などにも深く根ざしてても過言ではない」（98頁）とあるように，体いる」（野中・竹内［1996］ 8 − 9 頁）とされ制整備に関するいくつかの法的な規定はあるもる。こうした「個人に内在化され，言葉で表現のの，信用格付の価値を生み出す内部発生的なすることが困難な暗黙知を組織にとって有益なメカニズムとしての議論はあまりされてこな情報として明示化させ形式知に変換していくたかった。これについて筆者は格付会社の立場かめには，暗黙知は何らかの形で言語に翻訳されら，「より一般的な内部管理体制の構築」（98

なければならない。企業で言えば，暗黙知はし頁）と「格付アナリストの信用評価能力を開発

ばしば現場の経験から生まれる意味のある経験し，その能力を十二分に発揮させる仕組みづく的知識ではあるが，それが個人の「勘」に留り，即ち，価値のある情報を組織として創出すまっている限り，組織的に共有できる知識とはるメカニズム」（98−99頁）の構築に向けた枠なりえない。しかし，暗黙知がいったん明示化組みを提示している。その際に用いられるのされ，形式化されると，その形式知を通じて新が，野中・竹内両氏による「組織的知識創造のたな暗黙知の世界が開かれる」（野中［1990］理論」である。

57頁），この暗黙知を形式知へと転換するプロ

野中・竹内［1996］によれば，日本企業の知セスが，さらなる暗黙知と形式知の相互循環を識創造の特徴は，暗黙知から形式知への変換に繰り返して拡大し，全体として知識を創造する

1）ある 。そして企業にはその変換すなわち知識組織を形成していく。

創造のプロセスを促進するための組織的条件がこうした概念に著者は，格付会社の信用評価必要であり，新しい知識は，個人や役職グルーの創出を当てはめて考えている。知識が変換さプを超えたダイナミックな相互作用の成果としれるプロセスは，（ 1 ）個人の暗黙知をグルー2）て表出される 。

プ の 暗 黙 知 に 転 換 す る「 共 同 化（Socializa-

代表的キーワードである暗黙知と形式知につtion）」，（ 2 ）暗黙知から形式知を想像する「表いては，遡って野中［1990］を参照したい。こ出化（Externalization）」，（ 3 ）個別の形式知れによれば言語化・形式化が可能な客観的知識から体系的形式知を創造する「連結化（Combi-を形式知とする一方，言語化が困難である主観nation）」，（ 4 ）形式知から暗黙知を創造する

150証券経済研究第98号（2017.6）「内面化（Internalization）」の 4 つをたどる4）。

スト個々の暗黙知を共有し，個別の格付方法をこの，ナレッジ・マネジメントの中核を為すい作成することで形式知へ表出する。表出した各

わゆる SECI モデルに，著者は格付会社組織にグループの形式知（＝格付方法）は連結し体系おける信用評価の思考のプロセスを重ねてい化され，さらにアナリスト個人の信用評価にリる。まず（ 1 ）では，信用格付のアナリストのフレクトされる。これが「アナリストの暗黙知「個人が持つリスク認識や信用力水準感の暗黙と格付方法の形式知が相互に変換されることに知」（113頁）を格付会社のグループ内で共有すより，専門性と一貫性の高い信用格付を生み出る。次に（ 2 ）ではアナリストグループによりす信用評価の思考の次元が成長していく」（119

共有された暗黙知（リスク認識や信用力水準頁）ための格付会社の経営モデルである。

感）が，業種や金融商品ごとの格付方法として格 付 手 法 と 評 価 に 関 連 し て，Standard &文章化されることで形式知として表出する。こPoorʼs のチーフ・クレジット・オフィサーでうしてグループ内で形式知となった格付方法

あ っ た Mark Adelson 氏 は2009年 に，“Creditは，（ 3 ）のプロセスにおいて，既存の格付方

Policy: On The Art And Science of Credit

法（異なった形式知）との整合性を確保していAnalysis” と題したレポートを発表した5）。こく過程で連結し体系化される。そして（ 4 ）のれは信用格付の 2 つの異なるアプローチ，すな形式知を暗黙知へと内面化するプロセスでは，わち定量的モデルに基づく信用格付（＝サイエ「文書化は，体験を内面化するのを助けて暗黙ンス）と，定量化が困難な定性的要因の分析を知を豊かにする」（野中・竹内［1996］103頁）

含むファンダメンタルな信用格付（＝アート）通り，格付アナリストは「体系化された格付方について，それぞれの長所短所を示したもので法を読み込み，それと整合性のある分析を行うある。サブプライムローン問題時にフォーカスことによって，アナリスト個人の内面で格付方された米国証券化商品格付の場合，Adelson法の背景にある暗黙知を確認」（116頁）し，ア［2009］によるところのいわゆるサイエンスのナリスト個人がすでに持つ暗黙知とすり合わせ側面が証券化商品格付においては強調されたとることにより，さらに暗黙知が拡大深化する。

みられる。混乱期を経て現在は，格付のアートこうした（ 1 ）〜（ 4 ）の過程が連続して引きの側面が改めて重視されていると言えよう。

起こされることにより，知識創造のスパイラルが形成される。

辞書を紐解けば，アート＝ Art には 2 つの意味がある。 1 つは一般的な「芸術・美術」のさらに著者は SECI モデルに当てはめた信用意，そしてもう 1 つは「熟練・技巧・技術」の評価の知識変換プロセスを応用し，格付会社の意である。信用格付がアートであるという場経営モデルを提示している。これによれば格付合，恐らくその意味は後者のほうが適当であろ会社は「信用リスク分析に相応の経験を有するう。著者の提示する経営モデルは，質の高い格アナリストを集めてきて，各アナリストが担当付を提供するための格付会社の枠組みであり，する業種と発行体を割り振る」（116−117頁）

個別アナリストの暗黙知をいかに組織的形式知ことから始める。そして業種等によりアナリスとして創造するかを提示するものだ。すなわちトのグループを作り議論する場を設け，アナリ「熟練・技巧・技術」として個人にそなわる暗151

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評 『格付価値の再認識と広がる投資戦略』

黙知が，格付会社においてはアナリストのリス根源的な課題でもある。そもそも格付は当初かク認識や信用力水準感であり，その暗黙知を形ら，信用情報を「明確かつ単純な形で」「ユー式知に転換する仕組みこそが，格付会社のナザーが必要な関連情報を容易に確認できるようレッジ・マネジメントの中核となる。事業会社に」6） することが主眼であるため，いわば単純やその他の組織と同じく，格付会社においてもで簡便な符号を用いて情報がひと目で分かりや組織の価値を生み出すためのナレッジ・マネジすい形態を取っている。この分かりやすさは，メントは不可欠である。その意味で，現場の組格付を現在の格付たらしめる所以でありアイデ織マネジメントにこうした定性的なアプローチンティティでもある。もちろん格付情報は，符を持ち込んだ本書の貢献は大きいと言えよう。

号に加え文章情報により構成されるが，分かりただし，著者の提示した格付会社の経営モデルやすさの功罪は相半する。例えばこの点に関しは文中にもある通り，格付会社を立ち上げるこては，Moody も1909年の時点ですでに「すべとを想定したモデルである。このアプローチをての格付評価にあたっては恣意的な判断が多く既存の格付会社に持ち込んだ場合の実践的インなされていることを忘れてはならない。安全性

プリケーションについて，より詳しく知りたいを示すパーセンテージ等は一般的な目安となるところであった。

が，多くの場合他の考慮すべき事項の影響を受ける。したがって格付ははっきりとした確かなⅣ．もうひとつの視点

00000000000000

意見ではなく，価値の指標として検証されるべ000

きものである」7）と記している。
以上，本書の概要と特徴について著者の視点

著者も文中で触れている通り，格付に過度にに添いながら見てきた。本書は格付会社の立場依存し，格付符号を盲目的もしくは機械的に利から格付評価の価値が生まれるメカニズムを分用する状況は避けるべきである。では適切な格析し，格付会社の経営を定性方法的に開陳した付利用をいかにして投資家に促すのか。この点点で特徴的であり意欲的な試みである。ここでについては「信用格付に対する過度な依存と機最後に，評者から本書を読むにあたっての別の械的な依存のいずれの問題も，つまるところは視点を提示したい。

投資家の自己責任の問題であって，債券投資のもう １ つの視点は投資家の問題である。信用本質にかかる問題である。したがって（中略）格付の変更，特に格下アクションはこれまで市投資家の自律的な姿勢・態勢によって解決され場に大きなインパクトを与えてきた。その影響るべき問題である。格付会社の立場からは，信は，投資対象商品の格下からくる直接的損失の用評価に関する １ つの意見である信用格付に過他，金融システムに波及し経済全体に不安定性度に依存しないことが望ましいと考えている」

を惹起させる引き金となる場合もある。こうし（138頁）というのが著者の意見である。もちろた事象には信用格付の質がどうだったのかといん本書の立場は格付会社であるから，投資家のう側面と，一方で投資家の格付利用がどうだっ行動を論ずる位置にはない。したがってこの論たのかという側面も同時に議論される。

点に何らかの解を著者に求めるのは，評者の見投資家の格付利用についての問題は，格付の152当違いだろう。しかし同時に著者は「投資運用証券経済研究でリターンを上げるひとつの方法はファンダメンタル価値をしっかり見極めて，売られすぎているものを安値で買うことである。信用格付が資本市場に浸透し，新たな意味とそれに反応する群衆的な投資行動が生まれるのならば，そこに投資機会を見出す新たな投資家が参入して取引参加者の厚みが増していくのが理想的な姿であると思う」（140頁）と述べている。日本の投資家のリスク回避的行動を指している文脈であるが，評者はここに，信用格付の質と投資家の格付利用行動に関して，市場効率性のパラドクスに類似する １ つのヒントを見出した気がして第98号（2017.6）

注1） 野中郁次郎，竹内弘高［1996］『知識創造企業』東洋経済新報社，13頁。
2） 同上書，15−19頁。
3） 野中郁次郎［1990］『知識創造の経営』日本経済新聞社，56頁。
4） 野中・竹内［1996］上掲書，92頁。
5） Adelson, Mark［2009］“Credit Policy: On The Art
And Science of Credit Analysis,” Ratings Direct on
Global Credit Portal, Standard & Poorʼs, November 5. なお Adelson 氏は現在 S&P からは独立している。
6） Moody, John［1909］Moodyʼs Analyses of Railroad
Investments, Analyses Publishing Company, pp.14-15より和訳引用。
7） Ibid., p.194より和訳引用，傍点は筆者。なおこの時点
では格付符号の他にパーセンテージなどでも信用情報を発信していた。

（関西大学商学部准教授）ならない。

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