証券経済研究第98号（2017.6）

イングランド銀行の量的緩和からの出口政策について
斉
要

藤

美

彦

旨

今次金融危機後において，主要中央銀行は名目金利の引下げ余地が無くなったこともあり，非伝統的と一般に呼ばれる金融政策を採用せざるを得なかった。イ
ギリスの中央銀行であるイングランド銀行（BOE）も2009年以来，量的緩和政策を採用してきているが，他の中央銀行と異なり，それを子会社である資産買取
ファシリティ（APF）を通じて行い，それに損失が発生した場合には財政負担とするとの取決めがなされていた。その取決めの下における APF と財務省の間の資金移転の方式については，当初の APF の解散時における一括清算から，四半
期毎の資金移転へと変更された。そしてこの時点で BOE は，APF の損益の将来予想についての論文を『イングランド銀行四季報』に発表し，透明な出口政策を志向している。
アメリカの FRB に続いて，出口を出ると予想されていた BOE は，2016年の国民投票の結果からの経済情勢の変動を受けて，2016年 8 月に追加緩和措置を発表し，出口は遠のき，APF における損失発生の可能性も高まることとなった。
しかしながら，出口政策の概要やリスクについて説明した論文の公表は，将来予測を容易化するし，中央銀行のバランスシートの毀損を回避するように設計されたイギリスの非伝統的な金融政策における工夫が，実際の出口においてどのように作用するかについては注目されるべきであろう。
目次

はじめに：主要中央銀行の金融政策の現段階

Ⅲ．Brexit と金融政策

Ⅰ．イングランド銀行の非伝統的金融政策の特徴

おわりに：神話が崩壊する時

Ⅱ．出口政策の構想と変化

1

イングランド銀行の量的緩和からの出口政策についてる こ と か ら，2017年 ３ 月 に 同 金 利 を0.75－

はじめに：主要中央銀行の金融政策の現段階

1.00％へと引き上げ，2017年度中における複数回の政策金利の引上げを視野に入れているとした。ただし，FRB のバランスシートの規模は

本稿のテーマは，イングランド銀行が2009年

縮小しておらず（2017年中に開始するとの観測

３ 月以来採用している非伝統的金融政策であるもある），政策金利の上昇に合わせて準備預金

量的緩和政策からの出口をどのように構想してへの付利金利が引き上げられていることには注いるのかというものである。非伝統的金融政策

目してよいであろう。

とは，いわば危機モードの金融政策であり，伝次に，ユーロ圏の中央銀行であるヨーロッパ

統的な通常時の金融政策としての短期金利の操中央銀行（ECB）の動向を見るならば，2014

作が，緩和方向においてゼロ金利制約に到達し年 ６ 月にマイナス金利政策（預金ファシリティ

たことから採用された政策であった。当然のこ

金利：－0.1％）を導入し，同年 ９ 月にこれをとながら，この政策は危機が終了したのであれ

さらに引き下げた（－0.2％）後に，2015年 １

ば平時モードのそれに戻らなくてはならないも月に量的緩和政策（QE）の導入を決定し， ３のであり，それがいわゆる出口政策なのであ月から実施した。なお，この時点では QE による。

る買入れ額は月600億ユーロ，期間は2016年 ３

本稿では，イングランド銀行の非伝統的金融月までとされていた。その後，預金ファシリ政策が他の主要中央銀行のそれと如何に異なティ金利は，2015年 ６ 月および2016年 ３ 月に ２

り，それと出口政策との関連性はどうであるか

度にわたり引き下げられ，－0.4％となった。

について検討しようとするものであるが，その2016年 ３ 月には政策金利の引下げも行われ，前に本稿執筆時点（2017年 ４ 月）における，主QE の買入れ額も月800億ユーロへと引き上げ

要中央銀行の金融政策の状況について確認するられた。しかしながら，2016年12月には，このこととしたい。

買入れ額を2017年 ４ 月から月600億ユーロへと

まず，今次危機の震源地であったアメリカの引き下げるが，テーパリング観測を打ち消すた

中央銀行である連邦準備制度（FRB）は，主めか，QE の期限自体は2017年12月まで延長す

要 ４ 中央銀行の中で最も早く非伝統的金融政策ることとした。ただし，ECB の資産買入れのである大規模資産購入（LSAP：外部において結果としての超過準備はそれほど大きなものでは通称「量的緩和（QE）」）を2014年10月に終はなく，購入価格にしても預金ファシリティ金了した。ただし，その後の利上げには慎重であ利を上限と明示している点等は，注目すべきでり，2015年12月になってようやく政策金利（FFあろう。

レート）を ０ －0.25％から0.25－0.50％に引き

これらに対して，日本の中央銀行である日本上げた。そして，その後の利上げにおいても慎銀 行 は，2013年 ４ 月 の「 量 的・ 質 的 緩 和重であり，第 １ 回目の引上げの １ 年後の2016年（QQE）」の導入後，2014年10月に追加緩和策

12月に同金利を0.50－0.75％に引き上げた。さを発表し，さらには2016年 １ 月には「マイナスらに，雇用情勢等の実体経済が比較的堅調であ

金利付き量的・質的緩和」の導入を決定し，日2

証券経済研究第98号（2017.6）

銀当座預金の一部に対しマイナス金利（－0.1％）に資産買取のための資金を融資するという方式を導入することとした。そして，その ８ か月後をとったということであった1）。そしてその時の2016年 ９ 月には，それまでの政策の「総括的点において，APF に将来的に損失が発生したな検証」を公表し，これを踏まえて「長短金利場合においては，財政資金によりその穴埋めが操作付き量的・質的金融緩和」の導入を決定し行われるということが，政府と BOE の間で取た。この際においても，国債等の資産買入れ額

決めがなされていたということである。このこを減少させることはないとのメッセージを日本とは，イギリスにおいては非伝統的金融政策の銀行はマーケットに対して発している。しかし開始時において既にその出口が十分に意識されながら，決定的に他の中央銀行と異なるのは，ていたと考えられるということである。通貨の出口戦略への言及が皆無といってよいことであ発行主体である中央銀行のバランスシートの毀る。このことが，日本銀行の将来的な財務の悪損については，十分な配慮が当初からなされて化への予想や，ヘリコプターマネー導入への疑いたといってよいであろう。

念へとつながっているといってよいであろう。

こ の 他 で は， 実 際 に は 大 規 模 資 産 購 入

本稿においては，FRB や ECB と比べて取り（LSAP）である QE について，毎月もしくは上げられることの少ない，イギリスの中央銀行

年間購入額を決定するという方式ではなしに，であるイングランド銀行（BOE）が，その量買取上限を決定し，その上限の引上げ（可能性的緩和政策からの出口を如何に構想してきたかとしては引下げもありうる）を金融政策委員会

について検討し，それがイギリスの EU 離脱に（MPC）で決定するという方式としたことであ

よりどのように変化してきたかについて，以下る。そしてこの上限に買入れ残高が達した場合で検討することとしたい。

には，満期到来の場合に減少した分を買い入れるのみということになるのである。実際 APF

Ⅰ．イングランド銀行の非伝統的金融政策の特徴の資産購入限度は2012年 ７ 月に3,750億ポンドに引き上げられたが，この上限については据え置かれたまま，2016年のイギリスの EU からの

まず，BOE が今次金融危機以降の事態への対応策として採用してきた金融政策とその特徴

離脱を問う国民投票の時期まで来たのであった。

について簡単にみてみることとしたいが，これ

なお，BOE の量的緩和は，その購入国債がに つ い て は 既 に 別 稿（ 斉 藤［2014］，斉藤

導入の当初から長期債の割合が高いことも，そ［2015］，Saito［2016］）で述べているため，他の特徴のひとつであるといえよう。これはイギの中央銀行との相違を中心に簡単に述べること

リスの国債発行市場の特性が反映したものではとしたい。BOE が非伝統的な金融政策としてあるが，であるからこそ量的緩和からの出口への量的緩和（QE）を採用したのは，2009年 ３の意識が当初からあったということにもなろ月のことであるが，その最大の特徴は資産の買う。2013年 ７ 月に就任した，マーク・カーニー

い取りについては BOE の子会社である資産買総裁は，その翌月にフォワード・ガイダンスの取ファシリティ（APF）が行い，BOE は APF導入を決定し，量的緩和は失業率が ７ ％を下回

3

イングランド銀行の量的緩和からの出口政策についてるまでは継続すると表明した。ただし，その導であるが，QE が必ずしも貸出の増加・マネー

入時点では，失業率が ７ ％以上の場合でも緩和

サプライの増加へとつながらなかったことかが継続されないノックアウト条項を公表するな

ら，貸出促進のために TB を低い手数料で銀行

ど，どちらかといえば出口を見通した制度設計

等に貸し出すという制度であった。TB を借りとなっていたといえる。しかし，マーケットは入れた銀行等は，これを担保に低金利の資金調

アメリカより先に量的緩和の解除を行うとはみ達が可能となることから，そのファンディング

なしておらず，BOE は FRB の出口の出方を観

コストの低下が貸出を促進するものとして導入察してから，出口を探るものとみなしていたとされたわけである。銀行等のファンディングコ

いえよう。

ストを削減するために，このようないわば間接イギリスにおける失業率は，フォワード・ガ的手段が採られるというのがイギリスらしいと

イダンス導入後から低下傾向を続け， ７ ％どこいえるかもしれないが，この制度は BOE と財

ろか直近では ５ ％を下回る水準となっている。

務省の密接な連携の下で導入された。

これは EU 離脱派が主張していた「移民が雇用

しかしながら，FLS は大手銀行が参加しなを奪っている」という主張とは逆の事態ではあかったこともあり，その利用は一向に増加しなるが，それはともかくとして，それは量的緩和

か っ た。FLS は， 当 初2012年 ８ 月 か ら2014年の出口を予想させるものとはなってこなかっ

１ 月までの制度とされていたが，効果が出ていた。それは，インフレ率がターゲットレンジのないにもかかわらず期間の延長がなされ，2014

下限（ １ ％）を下回る時期が続いたからであ

年 ２ 月からは，制度のマイナーチェンジが行わ

り，そのような状況において引締め方向への政れた。ここにおいては，中小企業向け融資につ

策転換は予想されなかったからである。そしていて優遇される制度とされたが，これによって低インフレの理由としては，日本と同様に失業も制度利用は増加せず，結局，2015年11月に制率の低下が賃金上昇に結びついていないことが度を段階的に縮小し，2018年 １ 月をもって終了

あり，この点についてはイギリスにおいても関されることが発表された。FLS については，

2）

心が持たれている 。それはともかくとして，効果がないことがはっきりしたことから，出口

BOE が導入したフォワード・ガイダンスは基を出たという結果となったといえるであろう。

本的に機能してこなかったといってよく，同様

FLS についてはこのような形でいわば出口にインフレーション・ターゲティングについてを出たわけであるが，それでは QE からの出口も近年においては，フレキシブルな運用というは如何に構想されてきたかというのが，次の詭弁で防御せざるを得ないような状況となってテーマであるが，これについては次節で検討すいるといえるであろう。

ることとする。

今次金融危機への対応策として BOE が採用した政策としては，拡大タームファシリティ

Ⅱ．出口政策の構想と変化（ECTR）等があるが，注目されるのは証券貸出スキーム（FLS）である3）。FLS は2012年 ７

BOE の量的緩和からの出口政策については，

月に創設され，翌月より運用が開始された制度『イングランド銀行四季報』に2013年 ２ 月に興4

証券経済研究第98号（2017.6）

味深い論文（McLaren and Smith［2013］）がなるとされていたのである。そして，当初は掲載されている。「APF と財務省の間の資金移APF の収益ないし損失については，その解散

動の概略」と題されたこの論文は，BOE がど

時に一括清算がなされることとされていた。

のように出口を検討し，その不確実性について

そ れ が2012年11月 ９ 日 に，BOE（APF） ともどのように考えているのかがわかる興味深い

財務省の間で，収益または損失について四半期ものであり，何よりもこのような論文が公表さ毎に資金移動がなされるように合意がなされたれているということが，日本との大きな違いでのである。これには，この時点において出口があるといえよう。もちろん，論文公表時点は意識されたことや相当に APF に金利収入が溜

APF の購入資産残高が上限の3,750億ポンドにまってきたことが挙げられようが，このような達して少し経った時期であり，その後において決定が公表され，出口についてのこの時点にお資産購入の上限は，2016年 ８ 月まで変更される

ける見通しや，考え得るリスクについてまで触ことはなかった。この時点では，出口がかなりれられている論文が公表されることは，金融政意識されていたといってよいのである。そして策の透明性の観点からは望ましいことであろ

何よりも，イギリスの EU 離脱が想定されてはう。

いなかったのである。このようなことを考慮し両者の合意の内容は，2013年以降は APF かたうえで，以下では同論文の内容を紹介しつら財務省へは四半期毎に収益が移転されるといつ，解説を行っていきたい。

うことであった。当然のことながら，APF に

APF は，BOE の100 ％ 子 会 社 と し て2009年

損失が生じたケースにおいては，資金の流れは

１ 月に設立された。APF に関連する基本的な逆方向とはなるわけである。APF の収入は，資金の流れは，図表 １ に示されているとおりで

主として国債から得られる利子収入であり，こあるが，ここで注目されるのが，APF の設立

れは親会社の BOE からの借入れにより購入し時点において，それに損失が発生した場合におているわけであるが，これについては政策金利

いては，財政負担となることとされていた点でが適用されている。保有国債の平均利回りは，ある。もっともこの言い方は，若干不正確であ

政策金利よりはかなり高く，こうして APF はり，利益が出た場合においては，それは APF

利鞘収入を得ている。なお，APF は BOE に管すなわち BOE の収入とはならずに財政収入と理コストを支払っているが，これについては大きなものではない。また，これはすぐ後に詳し

図表 １

APF 関連のキャッシュフロー

く検討するが，APF による国債購入は，そのほとんどがオーバーパーで行われており，償還

民間セクター

時には償還損が発生する。さらには，将来的に購入・再投資貸出

売却
資金移転

政 策 金 利 が 上 昇 し， 国 債 の 売 却 に よ り BOE（APF）のバランスシートが縮小する際には，金利上昇により国債価格は低下することにな

金利・元本支払い
管理コスト

クーポン・償還〔出所〕 McLaren and Smith［2013］p.30.

り，APF には売却損が発生することがほぼ確
実に予想される。

5

イングランド銀行の量的緩和からの出口政策について

それはともかくとして，APF の創設以来，は，APF の資産残高はしばらくの間不変であ2012年末までの APF の収益は，約310億ポンる（この前提はもうすでに崩れているが，それドであり，先の合意においては2013年に ９ 回にはこの時点では予想されていなかった）。②資

分けて毎月財務省へと資金移転がなされること

産売却による APF のバランスシートの縮小がと さ れ た。 そ し て2013年 以 降 に お い て は，開始される以前においては，国債の償還分につAPF の四半期毎の期間損益が財務省との間でいて再投資がなされる。そして，資産売却開始

資金の移転がなされることとなったのであっ後においては，償還額については BOE からのた。

借入金の返済に回される。③政策金利の将来予

このような状況下で，APF の損益はどのよ

測については，当時のマーッケトの予想に従う

うな経路を辿るのかについての要因について，こととし，特に大きなサプライズは考慮しない

同論文は明らかにしている。まず第 １ は，政策

（これまた，大きく異なる事態，すなわちサプ

金利が市場の予想よりも長期間，低位に据え置ライズが2016年において発生したわけである）。

かれたままであったので，APF の利鞘収入が④国債のイールドカーブと政策金利の将来予測

当初予想以上に膨らんできていることが指摘さの差から成るタームプレミアムは，2013年 ２ 月

れている。第 ２ は，APF による国債購入のほ末におけるデータから得られるものを使用す

とんどがオーバーパーにより行われているといる。

うことであり，償還時には償還損が発生せざる

以上のような前提の下において，APF の損を得ないこととなる。また，APF の保有国債益を予測したのが図表 ２ である。そしてその結の期間は，イギリスの国債市場の構造を反映し

果，APF のバランスシートがどのように変化て（詳しくは後述）非常に長く，出口においてするのかを予測したのが図表 ３ である。まず第は満期まで保有するということでは，金融政策

１ に図表 ２ における当初移転とされているのの正常化は長期間行えないこととなる。したが，2013年 ３ 月までに APF に蓄積される利益がって，金融政策の正常化のためには，APF

約350億ポンドが，APF から財務省に ９ か月にの保有国債の売却は不可避となってくる。その

図表 2

際には，イールドカーブが上方にシフトするでAPF・HMT 間の資金移転

当初移転
HMTへの資金移転
HMTからの損失補填あろうことから，国債の売却損は膨らむ一方，するということがある。したがって，出口においてはこの APF の赤字補填のための財務省か

HMT へ

利息収入は減少し，BOE への支払利率は上昇

ら APF への資金移動が必然化すると予想され同論文では，APF の損益が2013年以降にどのような経路を辿るかについてのシミュレー

APF へ

ている。

ションを行っているわけであるが，まずはそこ
における前提からみてみることとする。①まず6〔出所〕 McLaren and Smith［2013］p.32.

10億ポンド証券経済研究
図表 ３

APF のバランスシート推移予測

損失補填分
預け金
（BOE）

APF保有国債（市場価格）
借入金（BOE）
10億ポンド第98号（2017.6）

める。
その後，これも現実とは異なるが，2016年 ９月に APF の資産売却がアナウンスされるが，資産

これにより国債のイールドカーブは上方に ２ ％シフトすることが，メインシナリオとして予想されている。このことは国債価格が急激に値下がりするということであり，図表 ３ の APF 保

負債

有国債部分の2016年 ９ 月の急激な落ち込みは，
このことを表している。そしてその後の APFによる実際の売却により，資産は縮小していく（注） 点線は政策金利上昇開始時点，破線は資産売却開始時
点〔出所〕 McLaren and Smith［2013］p.33.

が，償還損・売却損は増加し，財務省による補填（表 ３ の資産の損失補填部分）は拡大する。
これを図表 ２ でみるならば，2016年 ９ 月以降のわけて移転されるものであり，いわば確定部分

下方へ延びるバーであるということになる。

である。これは図表 ３ では上部の濃い色の部分

これをネットでみたのが図表 ４ （折線）であの資産減少分に当たる（対応負債も減少する）。

り，2013年以降は APF から財務省への資金移2013年 ７ 月からは，四半期ごとに BOE への転があったが，2016年以降は資金の流れは逆転

金利支払・償還損・管理経費をマイナスしたする。そして BOE の資産購入プログラムが終ネットの金利収入が APF から財務省へと移転

了 す る 時 点（2019年 中 頃：APF の 解 散 時 点 ）される。なお，売却決定前の償還国債分についにおける，APF の最終的な損益は170億ポンドては再投資されるが，ほとんどの国債がオーの 収 入 超 過 で あ り， そ れ だ け の 財 政 収 入 がバーパーで購入されており，償還額は購入額をAPF の活動によりもたらされることになると下回る。このため再投資額が不足することになされていたのである。

るわけであるが，APF に現金がある場合はそ当然のことながら，このようなシュミュレー

れが使用されるが，そうでない場合には財務省

ションどおりに現実が進行するということは，から補填がなされる。たとえば2016年 １ 月の上

通常はありえないことであり，現に2016年 ８ 月

部のバーが小さくなっているのは，そのようなには BOE は量的緩和の拡大を含む種々の追加事情を反映したものである。

的な金融緩和策を発表し，詳しくは次節で述べ同論文における想定としては，出口政策は，るが，その多くは APF により執行されることまずは政策金利の引上げから開始される。現時とされた。それはともかくとして，同論文の発点から見るならば全く逆ではあるが，2016年 ３

表時点においても，上記のメインシナリオ以外

月 頃 に 政 策 金 利 は0.75 ％ 引 き 上 げ ら れ る。

のルートについても検討されるべきことは，当BOE から APF への貸出金利は政策金利が適用然に認識されていた。

されるわけであるから，この時点で APF の収将来予測において難しいのが，APF による益は悪化し，財務省への資金移転額は減少し始資産売却の発表が国債のイールドカーブに与え7イングランド銀行の量的緩和からの出口政策について
図表 4

APF・HMT 間の資金移転および APF の損益
HMTからの損失補填

当初移転

ネット損益

10億ポンドAPFへ

HMTへ

HMTへの資金移転（注） 点線は政策金利上昇開始時点，破線は資産売却開始時点〔出所〕 McLaren and Smith［2013］p.33.

る影響であろう。
『イングランド銀行四季報』

売却の発表が，国債のイールドカーブに与えるにおける過去の論文（Joyce et al.［2011］）に影響について，メインシナリオ（ ２ ％上昇）以

おいては，当初の APF による2,000億ポンド

外にも， ４ つの可能性（不変， １ ％上昇， ３ ％の資産購入はイールドカーブを約 １ ％押し下げ

上昇， ４ ％上昇）を想定してシミュレーション

たとされている。なお，McLaren and Smith

を行っている。その結果が図表 ５ および図表 ６［2013］は，3,750億ポンドの資産購入はイール

であるが，図表 ５ でみるならば，国債のイール

ドカーブを ２ ％弱押し下げたと推計している。

ドカーブの上昇幅が大きいほど，APF の収益

そして同論文執筆時点の国債価格は将来の資産は減少し， ４ ％上昇となった場合においては80

売却を完全に織り込んで形成されているとして億ポンドの損失となることが示されている。

いる。そのため資産売却のアナウンスメントやこれを図表 ６ でみるならば，どの想定においそのタイミングにおいて，予想外の出来事がても APF から財務省への支払総額（主としてあったとしても，そのイールドカーブに与える金利収入）は，650－700億ポンドの間で大きく影響はそれほど大きなものとはならないと予想は異ならないものの，財務省から APF への支していた。この予想が，あまりに楽観的であっ払総額（国債売却損・償還損等の補填）は，たと現時点で批判することは可能であるが，とイールドカーブが不変の場合の200億ポンドかりあえずは同論文の内容を追うこととしたい。

ら， ４ ％上昇の場合の750億ポンドまで大きく

まず，同論文は，BOE（APF）による資産異なることとなる。それにより APF の最終的

8

証券経済研究
図表 5
0％
＋1％
＋2％

国債のイールドの変化と APF の損益（ 1 ）＋3％＋4％

第98号（2017.6）

どのレベルまで行うか，さらにそのタイミングがどうなるかの違いについて，メインシナリオ

10億ポンドと異なる状況を検討している。メインシナリオが想定しているのは，2013年 ２ 月末時点の OIS
レートから予想される政策金利の推移であり，将来的には ４ ％まで上昇するものとされている。そしてこれについては，将来的に ５ ％まで上昇するケースと ３ ％までしか上昇しないケースが検討されている。さらに同論文で検討しているのは，政策金利の引上げのタイミングがメ
インシナリオより早まる場合および遅れる場合である（図表 ７ 参照）。

〔出所〕 McLaren and Smith［2013］p.34.

そして図表 ８ で示されているのが，APF の
図表 ６

国債のイールドの変化と APF の損益（ 2 ）HMTへの資金移転
HMTからの損失補填
ネットの資金移転

資産売却の開始が政策金利の引上げ後にメイン
シナリオどおりに行われる場合とその １ 年後と10億ポンドなる場合，および四半期毎の資産売却額が100億ポンドと500億ポンドのケースで，資産規模がどのように推移するかである。
以上の異なる想定に，先にみたイールドカー
ブの上昇幅の違いのケースをまとめたのが図表９ であるが，どの想定においても APF から財務省への支払総額は670－710億ポンドと大きな
図表 7

0％
＋1％
＋2％
＋3％
〔出所〕 McLaren and Smith［2013］p.35.

＋4％

政策金利の引上げ幅・時期のパターン

市場予測（2017.2末）
3 ％まで
5 ％まで

早めの引上げ遅めの引上げ
％損益は大きく異なることとなるわけであるが，実際にどのようなイールドカーブの変化が生じるかを予測することは難しいことを，同論文は認めている。そしてその難しさは，国民投票後において追加緩和が行われて以降，さらに難しくなっていることは当然のことであろうし，
APF の最終損失の可能性は一段と高まっていることは確実であろう。
同論文は，次に，政策金利の引上げを実際に〔出所〕 McLaren and Smith［2013］p.35.

9

イングランド銀行の量的緩和からの出口政策について
図表 8 APF 保有国債の市場価値の推移のパターン
メインシナリオ

500億ポンド売却（四半期）

政策金利変更と同時に売却開始

100億ポンド売却(四半期）

政策金利変更の 1 年後に売却開始

APF の損益に非常に大きな違いをもたらすわけではないという想定がなされている。何よりも影響が大きいのは国債のイールドカーブの上

10億ポンド昇の度合いなのである。最後に確認しておきた
いのは，メインシナリオが想定している APFの解散時点は2019年 ７ 月であるわけであるが，図表 ９ における種々のシナリオのうち，その解散時期が最も遅くなるのが2022年 ７ 月（四半期毎の資産売却を100億ポンドとするケース）であるということである。
以上が，BOE が非伝統的金融政策としての量的緩和を終了し，出口を出た際に予想される〔出所〕 McLaren and Smith［2013］p.35.

（2013年初時点）APF の損益状況であるが，現違いはない。一 方，財 務 省 から APF へ の 支

実は様々な不確定要素がある。繰り返しになる

払 総 額 は，イールドカーブ の 変 化を除 けば，がイギリスの EU 離脱を問う国民投票の結果後

440－570億ポンドとなっており，やはり前者よの経済情勢を受けて，BOE は2016年 ８ 月に政りは大きな違いが出てくることとはなってい

策金利の引下げ等の金融緩和措置を決定した。

る。ただし政策金利の引上げのレベルおよびそ

これにより APF の将来的な損失発生の可能性の引上げのタイミング，資産売却の資産売却のは，大きく高まることとなったといえるであろ

スピードおよび開始時期の違いは，最終的なう。同論文は，金融政策の評価については，資表9種々の想定における APF の損益（単位：10億ポンド）

メインシナリオ
イールドカーブ ･ シフト
変化なし
＋１％
＋３％
＋４％
政策金利の引上げ幅・時期
３ ％まで
５ ％まで
早め
遅め
資産売却の開始時期・スピード£50（Q）£10（Q）
早め
遅め

APF ⇒ HMT HMT ⇒ APF
67
50〔出所〕 McLaren and Smith［2013］p.36.

10

ネット
17

最終支払（年・月）
2019. ７

69
68
67
67

18
35
63
75

51
33
4
－８

2020. １
2019.102019. ７2019. ４

69
68
68
69

46
53
57
44

23
15
11
26

2019. ７2019. ７2019. ７2019. 7

67
68
63
71

51
47
48
56

16
21
16
15

2018. 42022. 72019. 72020. 1

証券経済研究第98号（2017.6）

産購入が成功したかであるとか，全体の財政収わゆる黒田異次元緩和の導入と同時に停止され支に与える影響で評価されるべきではなく，中ている。しかしながら，日本銀行は出口局面に期的にみてインフレーション・ターゲットを達おける保有長期国債の市中売却には慎重なスタ成するために，企業信用の条件が好転するであンスで臨むものと予想されている。

るとか，名目支出が増加したといったことが達これに対して，BOE が『イングランド銀行

成されるか否かが重要であるとはいっている。

四季報』に掲載された論文において，比較的早しかしながら，このような論文を公表し，想定期の国債の売却を想定しているのはなぜであろしうるシナリオを提示しているという事実は重うか。それは何よりも BOE（APF）の保有国要である。異例の金融政策を採用しながら，債の年限が長いことが挙げられる。図表10でわ「出口は論ずるべき時期ではない」とし，出口

かるとおり，15年超の割合が多く，償還時まで論議を封印している日本銀行との相違を考える

待つということになると金融政策の正常化，

ならば，どちらが丁寧に市場との会話を試みてAPF の解散はいつまでたっても行えないといいるかは，明らかなことであろう。

うことになりかねないからである。この BOE

なお，同論文は政策金利が引き上げられた後（APF）の保有国債の期間が長いということに，比較的に早期に APF の資産が縮小（したは，多分にイギリスの国債の発行市場の状況をがって BOE の資産が縮小）するという想定を反映したものである。イギリスにおける国債発行っている。これは，FRB が2015年12月に政行は伝統的に期間の長いものの割合が多く，ま策金利の引上げを行っても，すぐにはバランスたリオープン（銘柄統合）が頻繁に行われるこシートの縮小へとは向かわず，資産の満期到来ともあり，国際的に見ても期間の長いものが多分については再投資がなされ，バランスシート

いことが特徴となっている４）。図表11をみるとの規模は維持されてきていることと対照的であわかるとおり，イギリスの国債の平均満期は他る。また，2001年から約 ５ 年間継続された日本の諸国よりかなり長くなっているのである。こ銀行の量的緩和政策は，その終了後に短期間でそのバランスシートの規模を縮小させたが，これは買入手形の期日落ちや，短期国債の満期償

図表10PF 保有国債の年限別構成

15年超
7 ‑15年
0‑7年

還により達成されたのであり，この間も長期国

10億ポンド債の買い切りオペは継続されていた。そしてこの時期においては長期国債の保有額は，日銀券の発行額を上回らないという「銀行券ルール」の存在があり，長期国債の市中売却（売りオペ）は行わないというのが暗黙の了解事項となっていた。この「銀行券ルール」は白川前総裁の任期において，実質的にはすでに破られてはいた（「資産買入等の基金」による別枠での長期国債の購入増による）が，2013年 ４ 月のい〔出所〕 BEQB2016Q4 p.220.

11

イングランド銀行の量的緩和からの出口政策について
図表11

各国国債の平均満期（2016年末）

（年）

アメリカ

カナダ

ドイツ

イタリア

フランス

日本

イギリス

〔出所〕 HMT［2017］p.20.

図表12

国債保有構造（市場価格ベース：2016年 9 月末）

APF

8％

銀行・住宅金融組合

5％ 0％
23％

保険会社・年金基金
海外その他金融機関

27％

9％

家計
28％

その他
〔出所〕 HMT［2017］p.21.

のため，BOE（APF）の保有国債については，ある。

政策金利の引上げ後における早期の売却が想定

なお，本節の最後にイギリスにおける国債のされていたわけである。それゆえに，同論文の保有構造をみることにすると，2016年 ９ 月末時

楽観的な予想とは逆に，BOE が子会社を通じ点において，APF は全体の23％を保有しておて量的緩和を行い，その損失は財政負担とする

り，カテゴリー別では保険会社・年金基金，海（収益が発生した場合は財政収入となる）こと

外に続く ３ 番目の保有主体となっている（図表としたのは，将来的に資産（国債）を売却せざ12）。量的緩和以前においては，50％超のシェ

るをえない（それにより損失が発生する）とのアを有していた保険会社・年金基金は，APF

予想ゆえの工夫であったのではないかと思われによる国債購入の相手方が主としてそれらでるのである。そしてこのことは，イギリスにおあったことから，そのシェアを大きく低下させ

いて通貨の発行主体である中央銀行のバランスてはいる。しかし，図表13でわかるとおり，量シートが毀損することについて，その悪影響が的緩和後においても実額ベースでその保有は増懸念されている証拠ではないかと思われるので加してきており，その意味では APF の購入余12

証券経済研究
図表13第98号（2017.6）

国債保有額の推移（100万ポンド）

海外
APF

保険会社・年金基金

銀行・住宅金融組合
その他金融機関
その他

家計〔出所〕 HMT［2017］p.22.

力はまだあるといってよいであろう。また，海出口を出るものと予想されていたわけである

外の保有が多いことは，金利上昇（価格下落）

が，これにより市場は出口が遠くなったとみな

時の売却圧力が急上昇することも予想されるわ

すこととなった。

けであり，この面の注視も必要であろう。やは

BOE は， ８ 月 ４ 日の金融政策委員会（MPC）

り，APF の損失の蓋然性は，それほど小さな終了後に，金融緩和のパッケージを発表した。

ものではないし，次節で検討するイギリスのまずは，①政策金利の0.25％の引下げ（0.5％

EU 離脱に関する国民投票後の経済情勢，BOE→0.25％）であるが，これは2009年 ３ 月の量的による追加緩和は，その可能性をさらに高めて緩和の導入時に引き下げられて以来のものであいると思われるのである。

り，カーニー総裁就任後初めてのものでもあった。

Ⅲ．Brexit と金融政策

その他では，これまた2012年 ７ 月に引き上げられて以来据え置かれていた②国債購入限度のいうまでもないことであるが，2016年 ６ 月23

600億ポンドの引上げ（3,750億ポンド→4,350

日のイギリスの EU からの離脱を問う国民投票億ポンド）であり，これについては ６ か月でこの結果が，離脱支持多数となったことは，非常の水準とすることとされた。この通常の量的緩に大きな驚きであった。当然のことながら，こ和とは別に，③社債（非金融企業の投資適格

れは BOE の金融政策にも大きな影響を与える債）の100億ポンドの購入も決定された。これこととなった。BOE は ECB や日本銀行よりもについては18か月間での購入額とされたが，そ先に，FRB に続いて非伝統的金融政策からのの狙いは社債利回りの直接的な引下げであり，

13イングランド銀行の量的緩和からの出口政策についてそれにより企業の借入れコストを引き下げ，社る。なお，前述の FLS の参加金融機関は，そ債価格の上昇によりポートフォリオ・リバラン

れにより借り入れていた TB を返還し，TFS

スおよび社債の新規発行を促進することにあるの貸出枠を獲得することは可能とされている。

とされていた。

この TFS を失敗した FLS と比べるならば，さらには，新たな貸出促進策としての④ター

両者共に貸出促進を狙いとした制度であること

ム・ファンディング・スキーム（TFS）が導入には変わりはないが，TFS は子会社の APF がされた。これは，銀行および住宅金融組合が，行う制度であるのに対し，FLS は BOE 本体が期間 ４ 年の資金を適格担保の提供を条件に政策行う制度であった。また，FLS は TB を低い

金利とほぼ同様の条件で借り入れができるとい

手数料で貸出し，それを借入れの際の担保に利うものであり，銀行等の資金調達コストの削減

用することにより資金調達コストの低下を狙うからの貸出促進を狙いとしたものである。

という，いわば間接的な手法であったが，これこの TFS の概要をみるならば，制度の運用に対して TFS は，BOE の子会社である APF

期間は2016年 ９ 月19日から2018年 ２ 月末となっが貸出を行うという直接的なものであることがており，期間延長を行うことはありうるとされ異なっているといえよう。

ている。参加金融機関は，2016年 ６ 月末のポン

それではこの TFS の利用状況がどのようなド 建 て の 非 金 融 機 関 向 け 等 の 貸 出（Base

ものであったかをみてみることとしたいが，こStock）の ５ ％とその後の純貸出の増加分の貸の制度にはビッグフォーからはロイズと RBS出を受けることができる（マイナスの場合の減しか参加していない。HSBC については FLS

額はない）。適用金利は，正確には政策金利ににも参加しておらず，バークレイズについては手数料を加えたものであるが，これについては

FLS には当初しか参加しなかった。TFS の利参照期間（2016.6.30－2017.12.31）の最後に用状況を図表14でみると，Base Stock は1.27決定されることになっている。より具体的に兆ポンドであるが，2016年末時点の TFS の残は，純貸出が増加した場合にはゼロであるが，高は206.9億ポンドであり，その比率は1.6％と減少した場合には徐々に増加し， ５ ％まで減少なっている。また，制度開始（2016.9.16）以するならば0.25％となり，それ以上減少した場

来，同年末までの貸出の増加率は全体では1.8％合においても上限は0.25％のままとされてい増であるが，ロイズなどはマイナスとなってお図表14

TFS 利用状況（2016年末）（単位

Lloyds B.G.
Nationwide BSRBS Group
Santander
その他共計

Base Stock（16.6.30）
398,534
181,238
223,167
187,474
1,272,232〔出所〕 Bank of England

14

貸出残高等
2016Q4
貸出増-1,776
2,183
2,922
95
10,2762016.６.30
以降貸出増-3,168
4,507
7,002
893
22,936

100万ポンド）
TFS 利用額
2016.12.31
4,500
2,000
5,000
4,500
20,690

証券経済研究第98号（2017.6）

り，貸出促進という制度の目的が今後達成されりは，制度の狙いとは逆に2016年第 ４ 四半期にるかはよくわからない状況である。FLS 同様

おいて上昇したが，社債の発行額自体は2016年に制度利用がそれほど進まない可能性も大きい

８ 月以降において増加ペースを強めている模様といえようが，制度設計の工夫や，期間が ４ 年である。TFS については，制度利用は年末にの貸出ということもあり，FLS よりは期待が

おいて急拡大し，2017年 ３ 月までは拡大傾向ができるかもしれない。

続いている。

また，金融緩和策発表後の APF の資産の動このように国民投票後の追加緩和策により

向を図表15でみるならば，国債については順調

BOE（APF）の資産はこれまでより拡大するに残高を増やし，2017年末 ３ 月時点でほぼ上限こととなったわけであるが，当然のことながまで達した。この APF による国債購入によら，これは非伝統的金融政策からの出口時点にり，マーケットでは特に2016年末において国債おける負担増となる可能性が高くなったことをの品薄感が強まった。APF は貸付制度により意味している。イギリスにおいては，APF のマーケットに国債を供給したが，その他の要因

損失は財政負担となるという取決めから，中央もあり国債の利回りは年末にかけて上昇した。

銀行たる BOE の財務の負担はないわけではあ

社債については，2016年末時点で100億ポンド

るが，財政赤字が拡大するという意味では，他の買い入れ枠の半分近くが消化され，2017年 ３の中央銀行と同じ悩みを持っているといってよ

月末には ９ 割弱までとなっている。社債の利回い。しかしながら，この通貨の発行主体たる中

図表15

APF の資産（2015.8. 4 -2017.3.29）（単位 100万ポンド）

月日
2016. 8 . 4
8 .11
9.1
9 .21
9 .28
10. 5
10.19
11. 2
11.16
11.30
12. 7
12.21
12.28
2017. 1 . 4
1 .18
2.1
2 .15
3.1
3 .15
3 .29

国債
374,907378,365
387,724
384,965
388,475
391,985
399,005
404,854409,906
415,906
418,906
422,905
422,905
422,905
427,905422,337
427,212431,861434,961434,961

社債
－
－
－
－
0
507
1,559
2,361
3,070
3,964
4,447
4,912
4,912
4,912
5,287
6,096
7,055
7,705
8,222
8,816

〔出所〕 APF Quartely Report 各号より作成。

央銀行のバランスシートの毀損を防ぐための工夫が，現実の出口においてどのような効果を発TFS揮するのかという点には注目しておいた方がよ

－
－
－
0
50
70
1,279
1,382
2,135
5,779
7,689
20,515
20,665
21,17230,86733,92038,48942,93145,13553,493いであろう。

おわりに：神話が崩壊する時
以上で，イギリスの中央銀行である BOE の非伝統的金融政策の特徴とその出口政策の構想について検討し，それが2016年の国民投票後においてどのように変貌したかについても検討したわけであるが，当然のことながら現実の出口がどのようになるかは現時点では不明なわけである。しかしながら，BOE が出口をマーケッ
ト等が予想できる，ないしは不確定性を認めて種々のケースを想定した論文を『イングランド
銀行四季報』において発表した意義は大きいであろう。もちろん，本稿でも触れたところでは

15

イングランド銀行の量的緩和からの出口政策についてあるが，現実はすでに論文の想定とは逆方向にてよいだろう。

政策金利等が動いているわけではある。しかもちろん，金融政策はそれが異例なものであし，そこから逆に APF の損失拡大が不可避でるからと言って非難されるべきものではないあることが読み取れるということは重要であろし，その評価は，その時点の実体経済にとってう。これは異例の金融政策を遂行しながら，出

真にそれが必要であったか否か，そして政策目

口論議を封印している日本銀行よりは遥かに好的が達成されたか否かという観点から評価されましい態度であるといえよう。

るべきであろう。しかしながら，金融政策の目

日本銀行は，BOE よりも遥かに大量の資産的が達成されなかったことが明らかとなった際購入を行っていながら，出口については論じる（そもそも目標設定に無理があった際）には，べき時期ではないとの立場をとり続けている。

副作用としての中央銀行の財務の悪化であると

これまでいわゆる反リフレ派と呼ばれる論者たか，財政への悪影響等は非難されるべきであろ

ちは，あまり効果・意味があるとは思えず，しう。ここで「もしそれがなかったらもっと悪い

かも波及経路が不明（為替のダンピングによる事態が発生していたかもしれない」的な言い訳効果を除けば）な政策を，不均衡を累積させつは，見苦しいものでしかない。そして，追い込

つ長期で行う意味があるのかということを主張まれた挙句に，中央銀行の保有国債を無利子してきたといってよいであろう。偽薬効果であ（もしくは準備預金への付利金利と同じ金利）

るとか，ピーターパンであるとかの比喩が用いの永久国債と交換するような一種のヘリコプられること自体，政策のいかがわしさをうかがターマネー政策が導入された時，その国の通貨わせるように思われる。そして偽薬は本当に害はどうなるのであろうか。

がないかと言えば，飲み過ぎの場合の害がひど
いことも想定される。

中央銀行の独立性という資本主義の叡智が否定されるとするならば，それは資本主義の全般

こうした反リフレ派の批判には，多少オオカ的な危機を表すものであるかもしれないし，そミ少年的な部分があることは事実であろう。リ

の度合いがひどい例において，より大きな困難

フレ派からは，これをとらえて岩石理論と揶揄がもたらされるという事態が発現するかもしれする議論もあるようではあるが，ここで思い出ない。また，通貨の発行主体である中央銀行のされるのは，原発の絶対安全・低コスト神話でバランスシートは，経済の他部門のバランスあろう。事実として，原発は安全でも低コストシートが傷んでいるからといって，これと同調でもなかった。ただし，事故が起きてしまえ

して傷めばいいというものではない。イギリス

ば，それについて糾弾しても，今それを論じるにおける非伝統的金融政策においては，中央銀時期かといって，その種の論議は封印されてし行のバランスシートが傷むことがないような工

まう。そして誰も責任はとらないのである。金夫がみられる。この工夫は，実際の出口におい

融政策については，そのようなことは起こらなて大きな意味を持つことになるのか否かは，現いといえるのであろうか。神話はいつか崩壊す

時点では不明であるが，中央銀行にとってこうる。株価の右上がり神話，土地神話そして金融した工夫が重要であることや，将来の政策につ機関の不倒神話も崩壊したことは記憶しておいいてのマーケットとの対話の大切さを認識せざ

16

証券経済研究

るをえない場合もあるかもしれないのである。

第98号（2017.6）

行金融政策」『証券経済研究』第90号
須藤時仁［2007］『国際管理政策の新展開』日本経済

注1） APF は量的緩和の採用前の2009年 １ 月に設立されていた。
2） BOE の2017年 ２ 月の『インフレーション・レポート』
においては，‘Why has wage growth remained subdued’（pp.18－20）と題するコラムがあり，そこにおいては失業率が低下しても賃金が上昇しない理由として，①緩慢な生産性上昇率，②（為替の影響も含んだ）輸入物価の下落，③統計的失業率に低下にもかかわらず労働市場に
は「ゆるみ（slack）」が存在することが挙げられている。
3） FLS について詳しくは，Saito［2016］を参照されたい。
4） イギリスの国債発行市場の特徴等について詳しくは須藤［2007］の第 ３ 章を参照されたい。

評論社
Assets Purchase Facility, Quarterly Report, various
issues.
Bank of England, Inflation Report, various issues.
Bank of England, Markets and operations, Bank ofEngland Quarterly Bulletin various issues.
HM Treasury［2017］Debt management report2017-18 .
Joyce,M.,Tong,M. and Woods,R.［2011］ʻThe United
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参

考

文

献

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McLaren,N. and Smith,T.［2013］ʻThe profile of

翁邦雄［2017］『金利と経済』ダイヤモンド社

cash transfers between the Asset Purchase Fa-

河村小百合［2015］「「出口」局面に向けての非伝統

cility and Her Majestyʼs Treasury.’ Bank of的金融政策運営をめぐる課題」『JRI レビュー』
Vol.7.No.26.
河村小百合［2016］『中央銀行は持ちこたえられるか』
集英社新書
斉藤美彦［2014］『イングランド銀行の金融政策』金融財政事情研究会

England Quarterly Bulletin 2013Q1.
Saito,Y.［2016］ʻThe Funding for Lending Schemeas the Bank of Englandʼs incentive to boost
lending.ʼ Small Business Monograph No.20.

（大阪経済大学経済学部教授・
当研究所客員研究員）

斉藤美彦［2015］「カーニー体制下のイングランド銀

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