金融ネットワークとシステミック・リスク
佐賀卓雄

れば突出して規模の大きな金融機関ではない。しかし、半年前の二〇〇八年三月に五番目の規模のリーマン・ブラザーズの破綻がピークとなった

連では、市場の投機筋では虎視眈々と次の破綻候ＪＰモルガン・チェースに買収されたこととの関はじめに二〇〇七年～〇八年のサブプライム危機、さらに補が物色されるという動きが強まっていた。した投資銀行であるベア・スターンズが経営危機からは〇九年のギリシャの債務危機が引き金となったがって、リーマンの破綻はさらなるターゲットをン ク・ オ ブ・ ア メ リ カ に よ る メ リ ル リ ン チ の 買

ユーロ圏のソブリン危機は、国際的に金融ネットリーマンショックを例にとれば、リーマン・ブ収、ゴールドマン・サックス、モルガン・スタン物色するという動きを強めたのであり、それがバラザーズは資産規模ではアメリカで四番目に大きレーのＦＲＢの信用供与を受けることのできる銀ワークに対する関心を高める契機となった。

い投資銀行ではあるものの、大手商業銀行と較べ― 143 ―なシステミック・リスクの発現パターンと変わらのである。こうなってくると、外見的には古典的行持株会社化という一連の動きに繋がっていった点が移ってきたといえる。

Ｆ）問題」（相互に連関しすぎて潰せない）に重インターコネクテッド・トゥ・フェイル（ＴＣＴ

定 に さ せ、 ア イ ル ラ ン ド、 イ タ リ ア、 ポ ル ト ガ

かかわらず、同国の債務危機はユーロ市場を不安一五番目で、決して経済大国ではない。それにもでは経済規模（ＧＤＰ）ではＥＵ加盟二八ヶ国中同じように、ギリシャはユーロ圏十七ヶ国の中ンク法は、システミック・リスクに対する対策をる。しかし、二〇一〇年に成立したドッド・フラ（

アメリカではしばらくの間、依然として「規模」（ＥＣＢ）やイングランド銀行などに較べると、や Ｉ Ｍ Ｆ な ど の 国 際 機 関、 お よ び 欧 州 中 央 銀 行

ただし、バーゼル銀行監督委員会（ＢＣＢＳ）

ル、スペインに波及したのに加え、ギリシャ国債任務とする金融安定監督協議会（ＦＳＯＣ）と、このように、二〇〇七年以降のグローバルな金や「感染性」（ contagion）に対する分析に取り組金融調査局（ＯＦＲ）を創設し、「相互連関性」― 144 ―ないことになる。

を大量に保有していたフランス、ドイツの銀行のそのために必要な情報の収集と分析を任務とする

融 シ ス テ ム 危 機 は、「 ト ゥ ー・ ビ ッ グ・ ト ゥ・性を検討する。

以下では、この分析枠組みを紹介し、その有効み始めている。

が向けら れる契機となった。い わば、「トゥー・「 相 互 連 関 性 」（ interconnectedness）に強い関心

フ ェ イ ル（ Ｔ Ｂ Ｔ Ｆ ） 問 題 」 よ り は、 金 融 上 の）に関する関心が高かったように思えbigness

経営問題に波及したのである。

第57巻第３号
証券レビュー）と呼んでQuiet Period in U.S.banking historyゴートンはこれを「米国銀行業における平穏期」（

いうのは、今回の金融システム危機が現象的には最初に、金融構造の変化を確認しておこう。ととして、映画や記録写真でみることのできる事件のである。かつての取付騒ぎは歴史のエピソード用されるにつれ、国際的にも「平穏期」が続いた

一、金融システムの構造変化

古典的なシステミック・リスクの発現である連鎖として紹介されるに過ぎなくなったのである。

いる。その後、他の先進国でも預金保険制度が採倒 産 で あ っ た に し て も、 そ の 原 因 は 本 質 的 に 異）によって破綻に追い込まれ、
bank run

かの経営不安の噂のある銀行に対する小口預金者

かつてのシステミック・リスクの説明は、何ら織が登場し、比重を高めてきたのである。これら

もに、銀行と同じような金融仲介機能を果たす組Ｔ）の発展により、銀行の機能が分解されるとと変化していった。規制問題や情報技術革新（ＩＣしかし、この間に銀行の資金調達構造は大きくそれが次々と他の銀行に波及して連鎖倒産が引きをシャドー・バンキングと呼んでいるが、その資連邦預金保険制度が創設され、小口預金の元本がのような現象はアメリカにおいては一九三三年にリ ー・ ゴ ー ト ン（ Gary B.Gorton） に よ る と、 こ

シェアをみると、一九八〇年には預金取扱機関はていることである。今、各金融部門の資産残高の金、ＭＭＦなどの短期市場性資金に大幅に依拠し金調達構造の特徴は、（ＡＢ）ＣＰ、レポ市場資の取付（

起 こ さ れ る と い う も の で あ ろ う。 し か し、 ガ ー

保証されるとまったく見られなくなったという。

― 145 ―なっているからである。

金融ネットワークとシステミック・リスク

五〇％のシェアを占めていたが二〇一〇年にはそ券化のための特別事業体）や投資銀行が次々と閉問題はシャドー・バンキングの資金調達構造に鎖や破綻に追い込まれたことが実態であった。

年 金 基 金、 ミ ュ ー チ ュ ア ル・ フ ァ ン ド、 Ａ Ｂ Ｓ

止まらない。伝統的な銀行の資金調達も預金保険の半分の二五％にまで低下している。代わりに、（資産担保証券）プールなどの比重が高まっていの対象外の市場性資金への依存を強め、一旦、金場 資 金 の 回 収 に 乗 り 出 し、 一 気 に 資 金 繰 り に 窮れば、取引相手（カウンターパーテイ）が短期市る。したがって、仮に市場での信用不安が発生すグは中央銀行信用や預金保険制度の対象外であいうまでもなく、これらのシャドー・バンキンあったことが明らかにされている。

なったが、実態は市場性資金の流出によるものでう、現象的には古典的「取付騒ぎ」として話題に銀行は預金者が預金解約のために列をなすとい〇〇七年に破綻したイギリスのノーザン・ロック込まれるような構造になっていったのである。二融市場の動揺が起きると、容易に経営危機に追い⑴し、 換 金 を 目 的 と し た「 投 げ 売 り 」（ fire sale）からの資金調達に大幅に依拠していたＳＰＶ（証市場やレポ市場での「取付」によって、この市場とになる。今回の金融システム危機は、ＡＢＣＰし、金融システム全体の深刻な動揺をもたらすこ大、バランスシートの悪化という負の連鎖を惹起あったのである。

背景には金融機関の資金調達構造の大きな変化がステミック・リスクの発現と呼んでいるが、そのして金融機関の破綻連鎖が生じることを市場型シこうした金融市場での資金調達の困難を原因と― 146 ―る。

を 誘 発 し、 そ れ が 資 産 価 格 の 低 下 と 評 価 損 の 拡

第57巻第３号
証券レビュー

「経済的ショックや金融機関の破綻のような引きシ ス テ ミ ッ ク・ リ ス ク に 共 通 し た 要 因 と し て、に 使 わ れ て き た。 Schwarcz［ 2008］ は、 様 々 な

システミック・リスクの概念はこれまでも多様る。

一三年の間に三七五本を数えたことを紹介していで一八六本であったのに対して、二〇〇七年から査読付き論文数は一九八八年から二〇〇六年まで「 相 互 連 関 性 」（ interconnectedness）に注目した後の最初のワーキング・ペーパーとして、システりの実態を分析するものとしてスタートした。有もともとネットワーク分析は、人と人との繋が二、金融ネットワーク分析⑶

金となる出来事が一連の好ましくない経済的帰結⑵る 」と し て い る。 ド ミ ノ 効 果 は「 感 染 効 果 」

ミック・リスクに関するより包括的なサーベイ論

名な六人の知り合いを辿ると世界中の人間が繋）とも呼ばれる。ＯＦＲは創設
contagion effect文を公表したが、そこではシステミック・リスクがっているという「スモール・ワールド・ネット（の計量的指標は三一に上るとしている。

降）の傾向としては、金融ネットワークとシステ

その後、この分析手法は広く応用され、エイズやものの、この学問分野の特徴をよく表している。

ワーク」という言葉はやや受けを狙った感がある

ミック・リスクとの関連に注目する分析が増加し

ＳＡＲＳなどの感染症の予防経路、ＳＮＳのネッ

最近（二〇〇七―〇八年の金融システム危機以）
Janet Yellen

トワーク、また取締役会の人的繋がりなどの分析て い る。 ジ ャ ネ ッ ト・ イ エ レ ン（Ｆ Ｒ Ｂ 議 長 は、 シ ス テ ミ ッ ク・ リ ス ク あ る い は― 147 ―を引き起こすこと―しばしばドミノ効果と呼ばれ金融ネットワークとシステミック・リスク

グ・ペーパーや雑誌（）には、Quarterly Bulletinにも応用されてきた（この分野の研究動向につい現在に至るまで同様の分析手法による論文が多数〇〇九年一〇月に「ネットワーク分析を利用したては、自伝的色彩の強いダンカン・ワッツ［二〇国 際 機 関 や ヨ ー ロ ッ パ の 中 央 銀 行 で は、 ギ リ

システミック・リスクのモデル化についてのワー公表されている。ＥＣＢ（欧州中央銀行）も、二シャ危機が他の国の財政問題や銀行危機に波及しクショップ」を開催している（その概要について一六］が大変興味深い）。

始めた頃から、この分析手法による危機の原因の［ 2010］“, Recent Advances in Modelling
ECBは、” , Jan.
を
Systemic Risk Using Network Amalysis

検討している。そして、さらに一歩進めて、実証表したのに続いて、その概念と政策上のツールを（）に二〇％のウェイトを付interconnectedness） を 特 定 す る に あ た っ て、 相 互 連 関 性
G-SIFIsロ ー バ ル な シ ス テ ム 上、 重 要 な 金 融 機 関 」

バーゼル銀行監督委員会（ＢＣＢＳ）は、「グ参照）。

的にこれが危機についての一定の予測能力も発揮（⑷する可能性を示唆している。

それに対して、アメリカでは依然としてＴＢＴ与している。

Ｆ問題へのこだわりが強い印象がある。例えば、また、イングランド銀行のアンドリュー・ハル）専務理事は学会講演
Andrew G.Haldane

デ ン（

でネットワーク分析の金融システムへの応用につ

資産規模五〇〇億ドル以上の金融機関をD-SIFIs

いて詳細な検討を行っている他、同行のワーキン― 148 ―分析とマクロプルーデンス政策への応用が試みら

ネットワーク分析に関する解説的なレポートを公

れ て い る。 例 え ば、 Ｉ Ｍ Ｆ は 二 〇 一 〇 年 に 金 融第57巻第３号
証券レビュー

定している。もっとも、ＯＦＲは最近になってこ（国内的にシステム上重要な金融機関）として特ワーク分析の特徴を対比させることが効果的であは、後者についてのこれまでの展開と金融ネットＢＴＦ問題への認識の違いを明らかにするために

れらのス、モルガン・スタンレー、バンク・オブ・アメ

か ら、 シ テ イ グ ル ー プ、 Ｊ Ｐ モ ル ガ ン・ チ ェ ー）、 レ バ レ ッ ジ の 三 指 標Connectivity Indexて「感染性指数」（ Contagion Index）、「連結性指機関を救済するしか選択肢がない状況に追い込まを与え、監督機関がその対策としてそれらの金融綻が経済全体あるいは金融システムに多大の脅威（あるいは、システム的に重要な）金融機関の破Ｔ Ｂ Ｔ Ｆ 問 題 と は、 一 つ な い し 複 数 の 巨 大 なろう。に つ い て「 シ ス テ ム 的 重 要 性 指D-SIFIs

リカ、ゴールドマン・サックス、の五社をあげてれることを指している。このような金融機関（Ｔ数」を算出している他、それをブレークダウンしいるから、今やネットワークの重要性は世界の金ＢＴＦ銀行）が万が一の場合にも救済を期待し、いう暗黙の補助金が発生し、市場の公正性、効率性の観点から好ましくない結果がもたらされることが問題にされてきた。

アメリカにおいて初めて明確にＴＢＴＦ問題に― 149 ―数 」（融監督当局の共通認識になっているといってよい過大なリスクを採り、市場もそのように期待する三、金融ネットワークとシステミック・リスク
金融ネットワーク分析とアメリカで伝統的なＴことから、低い金利で資金の調達が可能であるとだろう。

金融ネットワークとシステミック・リスク

Continental Illinois Na���言及されたのは、一九八四年に破綻したコンチネン タ ル・ イ リ ノ イ 銀 行（）の救済に際してである。マtional Bank &Trust⑸を掲載し、これがＴＢＴＦ銀行に該当するというのが大方の見方であった。つまり、この時期には単純に資産規模こそがＴＢＴＦ銀行の基準であっ株会社）は当時の資産規模が四一二億ドル（このンチネンタル・イリノイ銀行の破綻原因についてＴＢＴＦという言葉が最初に使われたのは、コた。

内、子会社の商業銀行の資産が九六・五％を占め開催された議会の公聴会において、マッキンネイ） は親 会 社（ 銀行 持 株 会社 ） に一 〇 億 ドル
FDICに、この言葉は新聞、雑誌で約九〇〇回、使用さそ の 後、 一 九 九 〇 年 代 初 頭 ま で の 一 五 年 の 間― 150 ―ネー・センター・バンクの一つであった同行（持る）を越える全米第七位の巨大銀行であった。こ（）議員が「ツゥー・ビッグ・Cynthia Mckinneyのため、その破綻が金融システムに甚大な影響をツ ウ・ フ ェ イ ル と 呼 ば れ る 新 種 の 銀 行 が 出 現 しの資本注入（発行株式の八〇％に転換可能な優先れたといわれる。ただし、この時期までは、ほとた」と述べたことに遡る。

株式の取得による）を行ったのである。その際、んど銀行の経営危機に関連して使用されていた社（監督当局はＴＢＴＦに該当する大手銀行を具体的が、九〇年代末には銀行以外の企業の破綻に関連アメリカで銀行の破綻処理方法の一つとして、⑹には列挙していないが、当時の『ウォール・ストしても使われるようになった。

銀行総資産の約三分の一を占める大手銀行一一行

リート・ジャーナル』紙は一九八三年末に全米のFederal Deposit Insurance Corporation,及ぼす可能性が高いと判断され、連邦預金保険公第57巻第３号
証券レビューテ ミ ッ ク・ リ ス ク が 深 刻 な 問 題 に な る こ と が な

ら、それまで被預金保険取扱銀行においてはシス処理にあたって初めて発動されることになったか

しかし、この規定は二〇〇八年にワコビアの破綻ぼす可能性についての判断に基づき発動される。

済環境あるいは金融の安定性に深刻な悪影響を及た。これは被預金保険取扱銀行の破綻が広範な経）という新たな基準が導入されrisk exemption

テミック・リスク・エグゼンプション」（ systemic

金公社改革法（ＦＤＩＣＩＡ）において、「シスＳ＆Ｌ危機を契機に一九九一年に成立した連邦預した。

ンジケートを組織して同社のデリバティブを解消

Ｙ連銀が中心となって大手金融機関による協調シムの安定性を脅かす危険性が強いと判断され、Ｎターパーティに深甚な影響を及ぼし、金融システ大なポジションが仮に清算不能になれば、カウン欠性原理」が当てはまらない。しかし、同社の膨ミュニティへの金融サービスの提供という「不可る際の重要な理由である決済システムの維持やコ象にはならないし、ましてや銀行の破綻を回避すＭは銀行ではないため、ＦＤＩＣの破綻処理の対金融システムの安定性の維持という観点から、のは、一九九七―九八年の東南アジアの通貨危機

種 に 限 定 せ ず に、 金 融 シ ス テ ム 全 体 の 複 雑 性にしていた段階から、それに加えて銀行という業ＴＢＴＦ問題は当初のもっぱら銀行の規模を問題とロシアの経済危機の影響によるヘッジ・ファン（）
interconnectedness

ド の ロ ン グ タ ー ム・ キ ャ ピ タ ル・ マ ネ ジ メ ン ト

をも問題にせざるをえなくなっている。こうした）や相互連関性（complexity（ＬＴＣＭ）の破綻処理に際してである。ＬＴＣシステミック・リスクが初めて強く意識されたかったともいえよう。

金融ネットワークとシステミック・リスク― 151 ―

めてきたといえよう。

それでは、金融ネットワーク分析はシステミッ

動きを踏まえて、ＩＭＦは二〇〇九年から公式には「 重 要 過 ぎ て 潰 せ な い 」（ too important to

ク・リスクの分析に対してどのような貢献が期待過度に相関し重要すぎて破綻を許容できなかっ

ローバルな金融システムの機能にとってお互いに瀕 し て い る 金 融 機 関 は 特 に 巨 大 で は な い が、 グものに拡張した。いくつかのケースでは、破綻にル』という概念を銀行から非銀行金融機関を含むＡＩＧの救済は『ツゥー・ビッグ・ツウ・フェイ述べている。「リーマンの破綻および政府によるきを分析するために、ニューロンという細胞が結である感染症の波及経路の分析、あるいは脳の働使われる。また、ネットワーク理論の重要な対象

ワーク社会や地域ネットワークという言葉も良くワーク、社会の人々のつながりに注目してネットンターネットに代表されるコンピュータ・ネットて、ごく普通に使われる言葉である。例えば、イネットワークという言葉自体は日常用語としできるであろうか。

） と い う 言 葉 を 使 用 し 始 め た。 最 も 早 く こ のfailた。我々はこのような『重要すぎて潰せない』金

びついてニューラル・ネットワークによる記憶、［ 2009］ は、 次 の よ う に
Viñals

融機関を考える必要がある」。今日では、ＩＭＦ計算、心理状況などの高度な機能の実現の分析な金融ネットワークとの関連では、ネットワーク― 152 ―ことを指摘したの文書の中ではそれが標準的な使用法となっていど、あらゆる分野が分析の射程に入ってくる。

要するに、アメリカではＴＢＴＦ問題に対する分析の二つの概念が重要である。一つは、中心性⑻

認識が「相互連関性」に対する関心を相対的に弱⑺る。

第57巻第３号
証券レビュー

要な金融機関」（ＳＩＦＩｓ）を特定する時に、いうこと になる。この概念は、「シ ステム上、重の結びつきを示す次数が多いほど中心性が強いとは、頂点と次数と呼ばれる。つまり、他の頂点とよ っ て 判 断 さ れ る。 ネ ッ ト ワ ー ク 理 論 の 用 語 で頂点が他の頂点とどの程度、結びついているかにワークの中での影響力を示す指標であり、一つの） で あ る。 中 心 性 は 文 字 通 り ネ ッ ト
centrality

ターを形成している。

ホテルやレストランが一体としてワイン・クラス

さらにはワインに相応しい美味な料理を提供する

なく、ブドウの苗木、ワイン醸造用の樽の生産、レーは数百のワイナリーが密集しているだけではターを形成していたし、カリフォルニアのナパバてのデトロイトはアメリカの自動車産業クラス

様は典型的な産業クラスターと呼ばれるが、かつチャー・キャピタルが集まって起業を支えている

すれば、イメージ的に理解しやすいであろう。ハ界で使われる「ハブ・アンド・スポーク」を連想対して実際にみられる組合せの比であり、緊密度クラスター係数である。これは可能な組合せ数にクラスター内の結びつき（緊密性）を表すのがて四つのクラスターが形成されていたことを明ら― 153 ―（規模と並んで有効な指標であろう。これは航空業

ブ空港は一国あるいは一定地域の中心となっていを示している。

第二に、クラスター概念である。ネットワーク

かにしている。すなわち、ルクセンブルグに集ま［ 2010］は、ギリシャの資金調達に関連しIMFの中で頂点が隣接している集まりをクラスターとるファンドにアクセスする諸国、ブリテッシュ・）ともいう。
peripheryいう。シリコンバレーのように、ＩＴ企業やベン中心と周辺（る空港で、その他の空港と結ばれている。また、金融ネットワークとシステミック・リスク

バ ー ジ ン 島、 ケ イ マ ン、 マ ン 島 な ど の オ フ シ ョア・センターに集まる資金にアクセスする諸国、アイルランドをコア（中心）としたクラスター、示しているのである。

スターの中心（例えば、アイルランド）に対して付きによって、その資産配分とフローが他のクラはこれらのクラスターの中心となる頂点との結びを結ぶクラスターである。したがって、ギリシャに続いて、北海道拓殖銀行、山一證券、徳陽シテれる。この年は、一〇月に三洋証券が破綻したのシステミック・リスクが発現した年として記録さが、わが国金融史の中でも、一九九八年は市場型

最近ではあまり言及されることがなくなった

終りにシステム的に重要なインパクトを及ぼす構造を図

イ銀行の破綻が相次いだ。毎週のように金曜日に要であることが理解されるであろう。もちろん、金融ネットワークの観点からは、結び付きが重め、筆者自身、金曜日が近づくと戦々恐々とした綻の記者会見が行われるということが続いたた取引所の後場の立ち合いが終了し、数時間後に破ここで重要なのは、三洋証券という業界準大手規模が重要ではないというのではない。しかし、は小さくとも、クラスターの中心と様々な金融上の一つであった証券会社の破綻が、その後の大手のを覚えている。の結び付きが存在する場合には、大きな影響を及金融機関の破綻の連鎖の引き金になったことであ

ギリシャの例にみられるように、たとえその規模ぼす可能性があることを金融ネットワーク分析は― 154 ―そしていくつかの欧州の中心的な諸国とアメリカ示している。

第57巻第３号
証券レビューは、直接にはいずれも資金繰りの困難を発端としなったのである。その後相次いだ金融機関の破綻の あ る 金 融 機 関 は 事 実 上、 締 め 出 さ れ る こ と に取り手の選別は極端に厳しくなり、経営不安の噂発生したのである。この結果、短期金融市場での能となり、短期金融市場で戦後初のデフォルトが用供与に応じた宮崎県の都城農協に対して返済不庫と、債券貸借市場（現先市場）で八三億円の信券への一〇億円の出し手であった群馬中央信用金くなった。この結果、無担保コール市場で三洋証ため資産は凍結され、債務の支払いに充当できな会社更生法の適用を申請したために、債権保全のる。すなわち、三洋証券は証券会社として初めて鎖破綻を十分な教訓として生かしていないというわれていない現状は、一九九八年の金融機関の連ろか、この分野の正確で詳細なサーベイすら行なの研究動向の紹介が中心になっている、それどこ析が本格化することはなかった。相変わらず欧米るようなネットワーク分析による金融システム分〇一三］のような例外はあるものの、欧米におけその後の金融システムの分析において、藤井［二し、残念ながら、現在に至るまで、わが国では、求めたのは日本であったということである。しか「相互連関性」をウェイトとして考慮することをの 認 定 に 当 た っ て、 規 模 だ け で は な く
G-SIFIs

物 の 話 し で は、 こ れ を 教 訓 と し て、 Ｂ Ｃ Ｂ Ｓ がち早く市場型システミック・リスクの洗礼を受け⑴（注）［ 2010］ , Figure 11
IMFことになるだろう。

ていたのである。金融監督に携わってきた主要人

要するに、わが国は欧米先進国に先駆けて、いたのはこのためである。

金融ネットワークとシステミック・リスク― 155 ―

⑵⑶［ 2008］ , p.198
Schwartz
これらの動向については、佐賀［二〇一七］を参照されたい。

佐賀［二〇一五］⑷ こ れ ら 一 連 の 分 析 に つ い て は、 IMF［ 2010］ , Arregui et［］ , Minoiu et ［］を参照されたい。
al. 2013aal. 2013b
佐賀［二〇一五］⑹
これらの用語法については、佐賀［二〇一五］、二一ペー⑸⑺

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証券レビュー