証券経済研究第95号（2016.9）

ギリシャの銀行危機長期化と政策対応
土

要

田

陽

介

旨

ギリシャの銀行危機は，政府部門の累積債務問題という銀行部門にとって真に「外生的」な要因によって引き起こされた。したがって，その銀行危機は政府部
門の累積債務問題の展開に従属する関係にあると整理され，この点において他の重債務国と銀行危機の性質を著しく違えている。
銀行危機長期化の背景分析を危機対応の不適切という評価軸から，さらにそれを個々の戦術と全体の戦略の ２ つのレベルに分けて論じると，前者に関しては，
EU による強いコントロールという制度的な制約のためにギリシャ当局が十分な政策対応を採ることができなかったことが，銀行危機の長期化をもたらした大きな理由になっている。さらに後者については，EU がギリシャ政府のエージェン
シーコストの軽減に努めようとした結果，かえって銀行危機への対処コストが増大したと理解できる。
ギリシャの銀行危機が投げかける問題は，経済通貨同盟の下で政策の裁量を失った構成国に対して，経済通貨同盟そのものがどのような政策支援を行うべきかという論点である。ギリシャの経験に基づけば，少なくとも依頼人である経済通貨同盟の代理人である構成国の政府が支払能力危機に陥っている事態においては，経済通貨同盟に対して，構成国の政府のモラルハザードに伴うエージェン
シーコストよりも，構成国の銀行危機の長期化に伴う対処コストへの負担の方が重く圧し掛かるリスクが高いということに尽きよう。
目次

Ⅰ．はじめに

１ ．外部環境の変化

Ⅱ．ギリシャの銀行危機と政策対応の展開

２ ．危機対応の不適切

Ⅲ．銀行危機長期化の背景分析

Ⅳ．まとめにかえて75ギリシャの銀行危機長期化と政策対応

ランドやスペイン，キプロスでも銀行危機は生

Ⅰ．はじめにじた。もっとも，それらの国の銀行危機は，その着火点が08年秋に生じたリーマン・ショック

ギリシャにおける政府部門の累積債務問題

以降の国際金融市場の変調という「外生的」なは，2009年10月の政権交代時に発覚した財政統要因にあるとはいえ，本質的には，銀行部門そ計の改ざんに端を発するものである。それ以のものが抱えていた「内生的」な要因に基づく

降，情勢は一時的に落ち着くことがあっても着不良債権問題に起因している。具体的には，ア

実に悪化しており，様々な経済指標の内容が物

イルランドやスペインの場合は不動産バブルの語るように，同国の経済は疲弊しきっていると崩壊に伴う不良債権問題が，そしてキプロスのいっても過言ではない（図表 １ ）。この政府部場合はギリシャ向け債権の焦げ付きを受けた不門の累積債務問題がトリガーとなるかたちで，

良債権問題が，それぞれ銀行危機につながった

ギリシャでは金融システムの中核を担う銀行部と整理される。そして，その終息に要する巨額

門もまた危機に陥っており，終息することがでの財政負担の発生が嫌気されたことが，政府部きないまま，本稿執筆現在（16年 7 月）まで

門の累積債務問題の深刻化につながったのであ至っている。

る。したがって，上記 ３ ヶ国では銀行危機に終2009年末に顕在化した欧州債務問題の過程
で，欧州連合（EU）と国際通貨基金（IMF）
から金融支援を受けた重債務国のうち，アイル
図表 １
一人当たり GDP 1）
実質 GDP ２）
内需寄与度
外需寄与度
経常収支 ３）
財・サービス収支
対外債務 ３）
政府部門
財政収支 ３）
基礎的収支
公的債務残高 ３）
消費者物価 2）コア
失業率 4）
25歳未満
25歳以上
長期金利（10年債）4）株価（ASE）

2006年
19,769
5.7
8.5
－2.8
－10.7
－9.0
―
―
－5.9
－1.5
103.5
3.3
2.4
9.0
24.9
7.5
4.1
4,015

2007年
21,061
3.3
6.0
－2.7
－13.9
－10.7
―
―
－6.7
－2.2
103.1
3.0
3.1
8.4
22.7
7.2
4.5
4,911

息の目途が経てば，政府部門の累積債務問題も落ち着く構造にあったと理解できよう。
他方でギリシャの場合，その因果関係は逆転

ギリシャのマクロ経済動向

2008年
21,845
－0.3
－0.6
0.3
－14.4
－11.1
151.6
79.8
－10.2
－5.4
109.4
4.2
3.1
7.8
21.9
6.7
4.8
3,301

2009年
21,386
－4.3
－7.3
3.0
－10.8
－7.6
175.9
95.3
－15.2
－10.1
126.7
1.3
2.3
9.6
25.8
8.4
5.2
2,186

2010年
20,324
－5.5
－7.5
2.0
－10.1
－6.8
185.4
81.3
－11.2
－5.4
146.2
4.7
2.6
12.7
32.8
11.2
9.1
1,664

2011年
18,643
－9.1
－12.0
2.9
－9.9
－6.0
188.2
76.7
－10.2
－3.0
171.3
3.1
1.1
17.9
44.6
16.0
15.7
1,152

（注） １）ユーロ
２）前年比，％
３）対 GDP 比，％
４）％５）1980年12月31日＝基準日（100）〔出所〕 ギリシャ国立統計局（ELSTAT）及びギリシャ中央銀行（Bank of Greece）

76

2012年
17,311
－7.3
－10.4
3.1
－2.5
－2.4
237.0
128.0
－8.8
－3.7
156.9
1.0
－0.3
24.6
55.5
22.3
22.5
717

2013年
16,451
－3.2
－4.3
1.1
－2.1
－2.8
237.7
150.2
－13.0
－9.0
177.7
－0.9
－2.4
27.5
58.4
25.4
10.1
1,004

2014年
16,250
0.7
0.9
－0.3
－2.1
－2.3
239.0
151.6
－3.6
0.4
180.1
－1.4
－1.5
26.6
52.6
24.8
6.9
1,133

2015年
―
－0.2
－1.3
1.1
－0.1
－0.2
251.5
150.6
－7.2
－3.4
176.9
－1.1
－0.4
25.0
49.8
23.5
9.7
734

証券経済研究第95号（2016.9）

しており，この点において他の重債務国と銀行策定の評価に当たっては，当該国であるギリ

危機の性質を著しく違えている。すなわちギリ

シャ自身の問題もさることながら，むしろ経済

シャの銀行危機は，政府部門の累積債務問題と通貨同盟である EU が描いた戦略設計そのもの

いう銀行部門にとって真に「外生的」な要因にの妥当性こそが問われるべきであろう。こうし

よって引き起こされた。したがって，その銀行た観点に基づき，本稿は，長期化するギリシャ

危機は政府部門の累積債務問題の展開に従属すの銀行危機と政策対応の展開について分析する

る関係にあると整理できる。ここで見方を変えことを試みる。構成は以下の通りである。次節

るなら，このギリシャにおける銀行危機と政策においては，検討の事前段階として，ギリシャ

対応の展開は，現在まで続く同国政府の累積債の銀行危機の政策対応の展開を整理する。それ

務問題の「映し鏡」でもある。その問題点を抽を受けて第Ⅲ節では，銀行危機が長期化した背出することは，経済通貨同盟の構成国の経済危景を具体的に検討し，最後に簡単なまとめを行機に際して構成国が取り得る政策の限界と経済う。

通貨同盟そのものが施すべき支援の姿を検討する上での，大きな一助になるだろう1）。
ギリシャの銀行危機が長期化した最大の理由

Ⅱ．ギリシャの銀行危機と政策対応の展開

は，その終息に当たり適切な政策が取られなかったことに帰することができる。その際，戦以下本節では，ギリシャの銀行危機と政策対術レベルの議論のみならず，戦略レベルにおけ応の展開について，主に図表 ２ を参照しながらる妥当性を検証する必要がある。ただその戦略整理してみたい。

2006年
不良債権比率 1）
5.4
企業ローン
6.0
消費財ローン
6.9
住宅ローン
3.4
引当金比率 2）54.9
預金残高 3）12.7
貸付残高 3）12.8
預貸比率 4）122.6
中銀からの流動性支援 5）
1.5
自己資本比率 6）
12.3
Tier Ⅰ比率
9.9
ROA 7）
0.8
ROE 7）
12.7
銀行数 8）
62

2007年
4.5
4.6
6.0
3.6
64.3
17.6
18.5
121.6
2.2
11.2
9.3
1.4
17.8
63

図表 ２

銀行部門の主要指標

2008年
5.0
4.3
8.2
5.3
56.0
12.7
10.5
124.1
8.7
9.4
8.1
0.7
10.0
66

2009年
7.7
6.7
13.4
7.4
48.6
-0.3
-5.3
130.6
10.1
11.8
10.9
0.1
2.3
66

2010年
10.4
8.7
20.4
10.0
49.1
0.3
31.0
99.9
19.0
12.2
11.2
-0.3
-4.2
62

2011年
16.0
14.2
28.8
14.9
47.6
-17.1
-4.7
86.9
27.0
―
―
-0.3
-3.2
58

2012年
24.5
23.4
38.8
21.4
47.4
-5.8
-9.5
90.5
27.4
8.5
―
-8.4
-90.2
52

2013年
31.9
31.8
47.3
26.1
45.5
-2.8
-4.2
91.9
17.9
13.4
―
-1.8
-14.9
40

2014年
34.2
33.7
51.5
28.8
50.4
-2.3
-1.9
91.5
14.1
14.1
―
1.2
7.2
40

2015年
―
―
―
―
―
-24.1
-4.0
72.3
27.9
―
―
―
―
40

（注） １）対貸付残高比率，％，期末値。2011年は PSI の影響を受けて算出が不可能。
２）対不良債権比率，％
３）前年比，％
４）％５）対総資産比，％
６）対リスク資産比率，％
７）税引後利益ベース，％
８）Monetary Fincancial Institutions（MFI）のうち，Credit Institutions の数，期末値〔出所〕 Bank of Greece 及び欧州中央銀行（European Central Bank），欧州委員会（European Commission）

77ギリシャの銀行危機長期化と政策対応

まず景気後退を受けて，不良債権問題が深刻

もっとも，この問題以上に重篤であったの化した。政府部門の累積債務問題が顕在化するが，累積債務問題の深刻化を受けて政府部門向

直前の08年時点において，銀行部門による貸付

け債権，特に国債の価値が毀損し，銀行の資金残高に占める不良債権の比率は5.0％に過ぎな繰りが困難になったことである。第一次金融支かった。しかしその後は住宅ローンや消費財援の実施が合意された直前の10年 ４ 月，米国のローンを中心に焦げ付きが増加し，政府が第一格付け会社スタンダード＆プアーズ（S＆P）

次金融支援を要請した10年になると，同比率はがギリシャ国債の評価を投資非適格級に引き下10.4％に急上昇した。最初に住宅ローンや消費げた。このことを皮切りにギリシャの長期金利財ローンで不良債権問題が悪化した背景には，は急上昇し，政府部門の支払能力が大きく損な家計部門がユーロ圏に加盟して以降，急激に借われたことを受けて，銀行の資金繰りも急速に入を増やしたことがある。ユーロ導入に伴う金悪化した。こうした事態に伴い，EU と IMF

利の低下により，銀行の資金調達コストが減少

は，ギリシャ政府の累積債務問題を緩和すべした。その一方で，家計の資金需要も刺激され

く，12年 ３ 月に合意した第二次金融支援の実施たために借り入れが急増し，家計部門向けローに際して，内外の民間債権者による損失負担

ンは00年から05年の間，年平均30％以上のハイ（Private Sector Involvement，PSI）を実行し2）

ペースで増加が続く状態になった 。このことた4）。これに伴い，12年の名目 GDP との対比

は，銀行側からみれば家計向けに「貸し込み」

で19.4％に相当する377.3億ユーロの損失負担を行ったことと同じ意味である。ただこの問題

を，銀行部門は余儀なくされた。その負担は四は，家計部門向けローンにとどまらず，景気悪大銀行（アルファ銀行とユーロバンク，ナショ化が続くなかで，結局は企業部門向けローンにナル銀行（NBG），ピレウス銀行）と旧国策系も飛び火することになった。なお中小銀行を中銀行（農業銀行（ATE）と郵便銀行）に集中

心に縁故融資の問題も生じており，与信審査のしていたが，とりわけ最大手行である NBG の

甘さも不良債権問題の原因の １ つになったとみ

損 失 負 担 は， 全 体 の ３ 割 に 相 当 す る147.5億

3）

られる 。

NBG
ユーロバンク
アルファ銀行ピレウス銀行
ATE
郵便銀行
その他 3）
合計

ユーロにも上った（図表 ３ ）。
図表 ３

PSI により生じたギリシャ銀行部門による損失負担の概要

合計14,749
7,336
6,043
7,343
5,772
4,372
2,994
48,609

債権総額 1）
国債
13,748
7,001
3,898
7,063
5,164
4,197
2,572
43,643

貸付
1,001
335
2,145
280
608
175
422
4,966

（注） １）百万ユーロ
２）％３）８行〔出所〕 Bank of Greece〔2012〕,Table Ⅱ.1を参考に作成。

78

PSI による損失 1）
合計
国債
貸付11,736
10,985
751
5,781
5,517
264
4,786
3,087
1,699
5,911
5,686
225
4,329
3,873
456
3,444
3,306
138
1,746
1,422
324
37,73333,876
3,857

損失総額の対比 2）
自己資本
総資産
161.0
11.0
164.5
7.5
105.7
8.1
226.0
12.0
1,144.2
17.1
618.3
24.8
―
―
170.6
10.1

証券経済研究第95号（2016.9）

このようにシステミックなリスクが高まるな（EBRD）による2.5億ユーロ相当の出資を受けかで，ギリシャ政府と中銀は抜本的な銀行危機

た結果，ギリシャ政府の出資比率は徐々に低下対応に迫られるようになった。まず政府は，第している8）。

二次金融支援で得た482億ユーロの資金枠を利一方で，残りの銀行（信用金庫と旧国策系銀用し，四大銀行に対して公的資金を注入し，自行）に関しては，預金保険機構（HDIGF）と

己資本の増強を図った。具体的には，いわゆるの協業の下，13年 ４ 月までに公募増資を行う

バーゼルⅢで基準に定められた自己資本比率

か，それができなかった場合は事業を清算する（ ８ ％）の維持を目指し，欧州金融安定化基金という措置が取られた。銀行清算のスキームに（EFSF）のカウンターパートナーであるギリ

は，中銀の指令に基づき新勘定に移された優良シャ金融安定化基金（HFSF）5）が，12年 ６ 月，

事業は四大銀行が引き継ぐ一方で，旧勘定に残四大銀行に対して180億ユーロの公的資金を当された不良事業は HFSF が清算するという，

6）座の資本として注入した 。その後 HFSF は，

いわゆる新旧分離勘定方式が採用された。その四大銀行による株式割当増資（普通株や偶発転概要は図表 ４ の通りであるが，この際，政治換社債）を引き受けるかたちで，当初計画より的・政策的性格が強い旧国策系二行も，その不２ ヶ月遅れた13年 ６ 月までに，残りの公的資金

正 融 資 体 質 の 根 深 さ か ら 清 算 対 象 と な り，

7）

を四大銀行に対して注入した 。その結果，

ATE の優良事業はピレウス銀行が，郵便銀行

PSI により毀損した自己資本は大幅に回復し，の優良事業はユーロバンクが，それぞれ継承す

自己資本比率は11年には計算不能な水準であっることになった9）。なお，この措置が取られる

たのが，13年には13.4％にまで改善した。な

以前の段階では，四大銀行のなかから自発的な

お，HFSF の『年次報告書』などからも確認で再編の動きがみられた。具体的には，11年 ８ 月

きるが，この公的資金の注入に伴い13年にかけに当時三位のアルファバンクが二位のユーロバて四大銀行に対する政府の出資比率は ８ 割を超ンクを吸収合併することで合意に達したもの

える水準となった。もっとも，その後各行が公の，12年 ３ 月に PSI の実施合意を受けて合併

募増資に努めるとともに，欧州復興開発銀行

が困難となったために，この計画は撤回され

図表 ４
形態
信用
金庫

銀行

名称
Achaiki
Lamia
Lesvos-Limnos
Dodecanese
Evia
West Macedonia
Proton Bank
農業銀行（ATE）
郵便銀行
T-BankFirst Business Bank
Probank

銀行再編の概要
清算時
2012年
2012年
2012年
2013年
2013年
2013年
2012年
2012年
2013年
2013年
2013年
2013年

清算後の動向NBG が優良事業を買収
アルファ銀行が優良事業を買収
アルファ銀行が優良事業を買収
アルファ銀行が優良事業を買収
ユーロバンクが優良事業を買収
ピレウス銀行が優良事業を買収
ユーロバンクが優良事業を買収
郵便銀行に合流した上でユーロバンクが買収
NBG が優良事業を買収
NBG が優良事業を買収（注） 信用金庫は主に地方都市や島しょ部で展開する地域金融機関〔出所〕 ギリシャ金融安定化基金（HFSF）及び各行の『年報』より作成。

79ギリシャの銀行危機長期化と政策対応た。なお，欧州中央銀行（ECB）によれば，低下した。その他の指標，例えば不良債権比率

こうした一連の統廃合を受けて，銀行（Credit

も上昇テンポが鈍化し，また預金残高の対前年

Institutions）の数は，09年には最多で66行で比減少率も14年にかけて幅が縮小した。しかしあったのが，15年12月時点では40行まで整理さながら15年 １ 月に SYRIZA 政権が成立すると，れている。

こうした楽観的なムードが一変して銀行危機は

これらの事実から明らかなように，ギリシャ

むしろ悪化の度合いを再び強めるようになっ

当局は銀行部門の選択と集中を強化し，四大銀た。ギリシャのユーロ圏離脱が現実味を帯びる

行を軸とする構造に再編することで危機を乗りなかで取り付け騒ぎが生じ，15年の預金残高の越えようとした。しかしながら，預金者の信頼減少率は25.4％にまで膨らんだ。一方で ECB に（コンフィデンス）の低下を受けて預金逃避に

より ELA の上限を据え置かれたため，SYRIZA

歯止めがかからず，預貸比率も大幅な低下を余政権は15年 ６ 月，遂に銀行の休業を断行すると儀なくされるなかで，信用収縮は深刻なものにともに，預金の引き出しに制限（ １ 日60ユーロ

な っ た。 銀 行 部 門 は ECB の「 最 後 の 貸 し 手まで）を課す資本規制の導入を余儀なくされ（LLR）機能」への依存度を強めたが，12年 ２た。

月に主要格付け ４ 社（ドミニオン・ボンド・

このようにユーロ圏離脱観測が高まるなかレーティング・サービシズ（DBRS），フィッ

で，ギリシャの金融システムは崩壊寸前にまで

チ・ レ ー デ ィ ン グ ス， ム ー デ ィ ー ズ，S＆P）

追い込まれたが，15年 ８ 月における第三次金融の全てが国債の評価を投資不適格級へと引き下支援の実施合意を受けて緊張が再び緩和し，げたことを受けて，ギリシャの銀行は ECB にELA も増額されたことに伴い，表面上，最悪よるオペの対象から外れることになった。それ期は脱している。ESM により提供される第三以降，銀行部門の資金繰りは，ECB の承認の次金融支援では，銀行危機支援のための資金枠

下，ギリシャ中銀によって行われる緊急流動性が250億ユーロ用意されており，これに基づき支援（Emergency Liquidity Assistance，ELA）

HFSF は，同年12月に財務体質の悪化が顕著でに支えられることになった。なお，このギリシャ

あ っ た NBG と ピ レ ウ ス 銀 行 に 対 し て27.2億

中銀による ELA は，ターゲット ２ 勘定を通じユーロずつの公的資金を注入した。アルファバてユーロ圏の他の構成諸国の中銀（特にドイツ

ンクとユーロバンクは公募増資により自己資本連銀）から借り入れた資金で賄われているが，の回復に成功したものの，預金者のコンフィデ

それがユーロシステム内の不均衡問題，つまりンスが改善したとはいえない。また不良債権の中銀間の資金貸借を通じた財政移転問題として処理も一向に進んでおらず，後述のように，不広く論じられたことは，周知の事実である10）。

良債権比率は同様に銀行危機に陥った他の重債一連の対策が打たれる一方，累積債務問題が務国よりも突出して高い水準のまま推移してい小康状態となるなかで，銀行危機にも落ち着きる。ギリシャの銀行部門は依然危機の渦中にあの兆しがみえるようになってきた。例えば，12り，予断を許さない状況にある11）。

年末には27.4％まで拡大した中銀からの流動性
支援の対総資産比率は，14年末には14.1％まで

80

証券経済研究第95号（2016.9）

は，経済規模との対比でみた実質的な不良債権

Ⅲ．銀行危機長期化の背景分析の規模がむしろ増加する結果につながっている。

以上で確認してきたように，ギリシャの銀行

次に金融システムの変調がある。まず金利の部門は，当局による政策対応が採られたにもか期間構造が逆転するという問題が生じた。累積

かわらず，何時崩壊してもおかしくない状況に債務問題の深刻化を受けて国債のデフォルト観まで追い込まれてしまった。それでは何故，銀測が高まるなかで，ギリシャの金利の期間構造

行危機は長期化を余儀なくされたのであろうに極端な逆イールド状態が定着したのである。

か。本節ではその背景分析を試みる。

ギリシャ中銀によると，最悪期である第二次金

1．外部環境の変化

融支援の実施合意の直前である12年 １ 月時点に
おいては， ３ 年債と10年債の利回り格差は実に銀行危機が長期化した理由は，まず銀行部門▲4,217bps にまで拡大していた。その後利回りを取り巻く外部環境の変化という観点から説明

格差のマイナス幅は縮小しているが，16年 ２ 月することができる。

時点で ３ 年債と10年債の利回り格差は▲226bps

何より最初に指摘すべきは，銀行危機の引きと，逆イールド自体は保たれている。こうした金となった政府部門の累積債務問題自体が終息

金利の期間構造は銀行の資金調達・運用上の大していないということである。10年 ５ 月の第一

きなハードルになり，銀行経営を圧迫する結果

次金融支援の実施合意以降，ユーロ建て国債がにつながったとみられる。

発行されてはいるものの，ギリシャ経済は基本

この逆イールドの定着に合わせて，資本市場

的に国際金融市場から切り離されたままであの構造変化，具体的には債券発行市場におけるり，現在も EU と IMF からの第三次金融支援

期間構造の短期化という問題も生じた。ギリによって何とか生き長らえている状態にある。

シャ中銀によれば，15年における債券発行額は本来は危機に陥った銀行部門を救済することの前年比79.3％増の1,316.4億ユーロにのぼった

期待される政府部門そのものが支払能力の著しが，そのうち93.4％が短期債であった。さらにい低下に直面するなかで，銀行危機が長期化をその大半（全体の62.3％）が銀行債であり，国余儀なくされた側面は否めない。

債の構成比率は全体の31.1％にとどまった。反

この累積債務問題は以下のチャネルを通じて面で，経済危機前において発行された債権の大銀行危機の長期化をもたらしたとみられる。最半は，長期の国債（01年から07年の間は平均で初が実体経済の悪化である。08年から13年にか77.0％）であった。つまり銀行は，危機が続く

けての深刻な景気悪化を受けて，ギリシャのなかで長期国債での資金運用が困難化する一方

GDP は名目で24.6％，実質で26.0％も減少しで，短期債での資金調達を余儀なくされたもの

12）。こうした状況下では当然融資先の経済状と整理される。こうした資本市場の構造変化は況も悪化を余儀なくされており，これが不良債

銀行の預貸バランスに強い負荷を与えたといえ権問題の深刻化につながった。一方，この間のよう。

た

景気悪化を受けてディスインフレが進んだこと最後に株価の大幅な下落がある。ギリシャ中81

ギリシャの銀行危機長期化と政策対応

銀によると，代表的な株価指数であるアテネ総け不良債権の一括処理が行われなかったこと合（ASE）指数は，財政統計の改ざんが発覚

は，銀行経営を圧迫したのみならず信用収縮をした09年10月から15年末までに76.5％低下し通じて実体経済の悪化を加速させたといえよた。うち銀行株だけに限定すると，同指数の低う。日本の整理回収銀行のような公的バッドバ

下幅は実に99.8％まで拡大する。他方で，非金ンクを設立し，銀行部門から不良債権を引き離融法人企業の株に関しては，同指数の低下幅はすことができれば，銀行は不良債権処理の重荷

48.3％にとどまっている。この間の公募増資にがなくなるために，通常の金融仲介業務に専念

よる希薄化の影響も考慮しなければならない

することができると期待される。実際ギリシャが，銀行株の動きは累積債務問題に伴う悪影響と同様に銀行危機を経験した重債務国のうち，が銀行部門に殊更強く表れていたことをうかがアイルランドでは国家資産管理機構（NAMA）

わせるものである。

が，またスペインでも銀行再建資産管理会社

2．危機対応の不適切（SAREB）が公的バッドバンクとして設立され，それぞれの下で不良債権の一括処理が行わ先に述べた外部環境の変化に加えて，危機対れており，景気の回復も後押しとなって一定の応の不適切が指摘できる。そうした危機対応の成 果 を 上 げ て い る（ 図 表 ５ ）14）。 し か し な が誤りは，戦術レベルと戦略レベルに別けて説明

ら，深刻な不良債権問題を抱えながらも，ギリされる。

シャでは公的バッドバンクによる不良債権の一括処理は実施されなかった。HFSF 法（Law（ 1 ） 政策対応の不十分さ

4046/2012）第 ２ 条はその責務の １ つに不良債

まず戦術レベルに関して，政策対応の不十分権処理を定めているものの，HFSF が公的バッさが指摘できる。銀行危機を終息させる上でドバンクとして機能した事実は本稿執筆時点まは，政府と中銀による支援策が必要不可欠であで確認できておらず，不良債権の処理は各行単る。金融システムを安定化させるための具体的位で行われている15）。

な戦術は①流動性供給の拡大，②預金保護の拡

ギリシャで公的バッドバンクによる不良債権

充，③規制の先送り，④資本増強，⑤不良債権の一括処理が見送られた背景には，政府部門のの一括処理の ５ 点に，概ね大別される13）。これ

累積債務問題が深刻化するなかで，追加的な支までの議論から明白なように，ギリシャの政策

出を伴うこのスキームが忌避されたことがある

当局による安定化策は①と④の二点に限定されと考えられる。アイルランドやスペインの場ており，さらにそれらは事実上 EU や ECB に合，不良債権問題は不動産バブルの崩壊を受けよる強いコントロールの下に置かれていた。こたものであり，したがってバッドバンクによるうした制度的な制約のためにギリシャ当局が十処理対象も不動産関連融資に事実上限定され分な政策対応を採ることができなかったことた16）。一方でギリシャの場合，深刻な景気後退

が，銀行危機の長期化をもたらした大きな理由を受けて消費財ローンや企業ローンも焦げ付きになっていると考えられる。

が鮮明であり（図表 ２ ），仮にバッドバンクに他方，採用が見送られた政策のうち，とりわ82

よる政策処理が試みられたとしても，その費用

証券経済研究
図表 ５（対貸付残高比，％）第95号（2016.9）

不良債権比率の国際比較

40
35

ギリシャ

30

スペイン

25

アイルランド

20
15
10
5
0

06

07

08

09

10

11

12

13

14

15
（年）

〔出所〕 IMF, Global Financial Stability Report より作成。

負担に支払能力が低下した政府が耐えられな

つまり，超法規的措置として EU がギリシャかった可能性は否定できない。また後述のようにより大胆な対応策の実施を許していれば，銀に，ギリシャ経済のモラルハザードを警戒する

行危機の終息はより速かった可能性が否定できなかで，救済色の強いこのスキームの採用にないということである。EU とともにギリシャ

EU が難色を示した可能性も高いとみられる。

への金融支援に当たった IMF もまた，PSI ととはいえ，公的バッドバンクによる不良債権の関連において，13年の『カントリーレポーの一括処理を行わなくても，銀行危機が意識さト』のなかでその可能性について言及していれた初期段階で，より大胆な流動性供給や資本る。具体的には，PSI による損失負担が12年 ３増強を断行できたならば，より早い段階で銀行

月の第二次金融支援の合意以前の早い段階で実危機の終息が図られたかもしれない。しかしな施されていれば，政府部門の累積債務問題や銀がら，流動性供給は ECB によって事実上管理行危機の長期化は防げた可能性があると，IMFされていたし，また資本増強に関しても EU とは指摘している17）。実際，PSI を含めた債務再IMF からの金融支援に依存しており，さらに編の実施に関しては，10年10月にドーヴィルでそれは事実上 PSI の補完措置として行われた

開催されたユーロ圏首脳会議の際に必要性が認に過ぎない。そのため，ギリシャ当局は自らのめられていた（いわゆる「ドーヴィル合意」）。

判断によって流動性供給を一段と拡大したり，

しかしながら，PSI の実施は，結局のところ銀あるいは資本増強を増額したり不良債権処理を行部門のシステミックリスクがより一段と高一括で行ったりすることは不可能だったわけでまっていた12年まで引き延ばされている。

ある。皮肉にも，EU という制度的枠組みによそもそも PSI は，銀行部門に対して政府部

りもたらされた危機対策の裁量の乏しさや機動門の累積債務問題の対処コストの負担を強いる性の低さが，ギリシャの銀行危機の長期化につスキームである。しかるに，それが12年というながったと整理される。

既に銀行危機が顕在化した段階で実行されたこ

83ギリシャの銀行危機長期化と政策対応とについても，その妥当性に関して検証がなさ

シャの銀行危機の終息を政策目標に，EU をれるべきだろう18）。Vousinas［2015］など PSI「依頼人」としギリシャ政府を「代理人」としを行われなければ，増資に要した金額が相当程たプリンシパル＝エージェント関係であったと

19）。

整理することができる。さらに EU は，ギリ

PSI を実施したゆえに銀行部門の健全性が一段シャ向けの金融支援の常態化することにより，と傷つき，危機対策に伴うコストがかさむこと

ユーロ圏の構成する他の諸国にもモラルハザーになった可能性もまた，問われて然るべきといドが広がる可能性にも留意する必要があったこえる。

とになる20）。

度削減された可能性を指摘する研究もある

つまり，こうしたモラルハザードの「負の連（ 2 ） モラルハザード防止への過度の傾斜

鎖」をどう予防するかという観点から，EU の個別の政策対応の不十分さは，言い換えれ金融支援戦略は設計されており，それゆえに銀ば，事態が悪化するたびに対策を採るという，

行危機の終息支援策もその戦略観の下で実施さいわば「戦力の逐次投入」を続けた EU の支援れたと整理できる。実際に第二次金融支援を念

戦略観に基づくものといえる。最大の疑問は，頭にユーロ圏財務相会合で検討された PSI のEU が何故そうした戦略観を描いたのか，とい実施に当たっては，納税者と投資家にも損失負うことである。その理由は，戦略設計に当たり担（つまりベイルイン）を強いることで経済全

ギリシャ当局を支援した EU が，ギリシャのモ

体へのモラルハザードの広がりを防ごうとしてラルハザードの防止に過度に傾斜したことにあいたと考えられる。とりわけ欧州債務問題に際ると考えられる。

して，その支援戦略の構築に強い影響力を有し政府や中銀による政策支援の常態化は，被支たドイツのショイブレ財務相は，モラルハザー

援対象である銀行のみならず，銀行の経営を監

ドの問題を強く警戒してきた21）。14年 ５ 月に出督すべき株主や預金者，さらには融資先のモラされた「金融機関の再生・破綻処理に関する指ルハザードを喚起する恐れがある。モラルハ

令（Directive 2014/59/EU）」は，そうした EU

ザードが広がれば，各経済主体は最終的には支の危機管理の戦略観の集大成といえよう22）。

援が実施されることを前提に行動するため，危

確かに，危機の再発を防ぐ観点に立てば，安機の再発が免れない事態に陥り，政策支援に伴定化政策のみならず構造改革の実行は必要不可

う費用負担だけが嵩むようになる。加えて，ギ欠であるし，被支援対象のモラルハザードを防

リシャの場合は，ギリシャ政府自体のモラルハ

ぐための適切なインセンティブの設計が求めら

ザードも警戒された。政府が累積債務問題に陥れる。その意味で，いたずらに政策支援を大規るなかで，危機対応の費用の殆どが EU や IMF

模化・常態化させることは決して望ましくないからの金融支援により賄われていた。そのため戦略といえる。ただ Amaglobeli et al.［2015］

EU は，銀行とそれが仲介する預金者や融資先も明言するように，銀行危機終息には政府の費のみならず，ギリシャ政府そのものがモラルハ

用負担は必要不可欠であるし，また危機の初動

ザードに陥る危険性を警戒する必要に迫られた対応が迅速であれば長期でみた政府の費用負担わけである。言い換えればこの関係は，ギリが軽減する可能性は高いと考えられる。ギリ84

証券経済研究第95号（2016.9）

シャの銀行危機の展開をみれば明らかなようの戦略の ２ つのレベルに分けて論じた。前者にに，EU がギリシャ政府との間で生じるエー

関しては，EU による強いコントロールというジェンシーコストの軽減に努めようとした結制度的な制約のためにギリシャ当局が十分な政果，かえって構成国の銀行危機の長期化に伴う策対応を採ることができなかったことが，銀行対処コストへの負担の方が重く圧し掛かること

危機の長期化をもたらした大きな理由になってになったという理解が成立する。

いる可能性を指摘した。さらに後者については，EU がギリシャ政府のエージェンシーコス

Ⅳ．まとめにかえてトの軽減に努めようとした結果，かえって銀行危機への対処コストが増大したという理解が成以上，本稿では，ギリシャの銀行危機が長期化した背景の分析を試みた。

立することを述べた。
最後に検討したいのが，ギリシャの銀行危機

第Ⅰ節で本稿の狙いを述べた後，続く第Ⅱ節の長期化が，EU が警戒したギリシャ政府がモ

で銀行危機と政策対応の展開について整理しラルハザードに陥ったことの「帰結」であった

た。ギリシャ政府と中銀は銀行部門の選択と集のかどうかということである。そもそも EU

中を強化し，四大銀行を軸とする構造に再編す

は，ギリシャ政府の累積債務問題の本質を，当ることで危機を乗り越えようとした。政府の累

初は支払能力危機ではなく流動性危機と誤認し積債務問題が落ち着くなかで銀行危機にも終息ており，それがギリシャの経済危機の終息を遅の兆しがみえた局面もあったが，15年 １ 月にらせた可能性が指摘されている23）。この理解に

SYRIZA 政権が成立しギリシャのユーロ圏離基づけば，EU が与えた流動性危機支援を前提

脱観測が高まるなかで，金融システムは崩壊寸とした「処方箋」は，当然のように機能しな

前まで追い込まれた。その後，第三次金融支援

い。実際 EU は，事態の悪化に応じて「戦力のの実施合意（15年 ８ 月）を受けて，表面上，最逐次投入」を余儀なくされたのであるから，銀悪期は脱したものの，ギリシャの銀行部門は依行危機の長期化の原因を代理人であるギリシャ

然危機の渦中にあり，予断を許さない状況にあ政府に求めるのは適切ではなく，むしろ依頼人

ることを指摘した。

である EU そのものの戦略判断ミスに帰するべ

この整理を受けて第Ⅲ節では，銀行危機長期きであると考えられる。

化の背景分析を①外部環境の変化と②危機対応

次に銀行のモラルハザードについてである。

の不適切という評価軸から考察した。外部環境

その深刻な不良債権問題が意味するように，の変化に関しては，何より銀行危機の起点と

ユーロ導入を受けて一種の「貸し込み」を行っなった累積債務問題自体が終息していないことた事実については，否定的に評価されるべきでに加えて，実体経済が極端に悪化したこと（経ある。そして，危機の再発を防ぐためには，プ

済規模の縮小や物価上昇の弱化），金利の期間

ルーデンス政策の強化に取り組む必要性もあ

構造が逆転したこと，株価が大幅に下落したこる。もっとも，政府の累積債務問題の悪化が飛との ４ 点を指摘した。他方で，危機対応の不適

び火するかたちで自らの支払能力の低下を余儀切という観点からは，それを個々の戦術と全体なくされるとともに，さらに政府や中銀からも85

ギリシャの銀行危機長期化と政策対応

潤沢な支援を仰ぐことができなかったという意
味において，この銀行危機の長期化が銀行自身のモラルハザードの「帰結」であるとも評価し得ないだろう。

て，第一次金融支援実施合意後の10年 ６ 月に設立された時限機関である（Law 4046/2012）。
6） Bank of Greece［2012］.
7） なお，HFSF は PSI 以前にも，中銀により新旧分離勘定方式での処理が決定したプロトン銀行の支援に携わった実績がある。具体的には，HFSF は11年10月と12年 ２

ギリシャの銀行危機が投げかける問題は，経月の二回に分けて新勘定に公的資金を注入し，新プロト済通貨同盟の下で政策の裁量を失った構成国にに達した上で，その後，同行の事業はユーロバンクに対対して，経済通貨同盟そのものがどのような政策支援を行うべきかという論点である。ギリ
シャの経験に基づけば，少なくとも依頼人である経済通貨同盟の代理人である構成国の政府が支払能力危機に陥っている事態においては，構成国の政府のモラルハザードに伴うエージェン
シーコストよりも，構成国の銀行危機の長期化に伴う対処コストへの負担の方が経済通貨同盟に対して重く圧し掛かるリスクが高いということに尽きよう。

ン銀行を設立した。最終的な出資額が ２ 億6,500万ユーロ
して売却された。なおプロトン銀行の政策処理は，同行が主要株主による取引に関連して資金洗浄を行うなどの不正に手を染めた結果を受けたものであり，政府部門の累積債務問題に伴うものとはいえず，銀行危機の長期化の問題とは切り離すべき問題であると整理される。
8） 四大銀行への HFSF の出資比率の変遷は付表の通りである。なお，EBRD による出資は各行とも8,000億ユーロを超えないように設定されている。
2013年
アルファ銀行
ユーロバンク
NBG
ピレウス銀行

2014年

81.7
95.2
84.4
81.0

66.2
35.4
57.2
66.9

2015年
11.0
2.4
40.4
26.0

〔出所〕 図表４と同じ。

9） ATE は，2010年に実施された欧州銀行監督機構（EBA）
によるストレステストにより資本不足を指摘された結果，政府による再建対象となった。実際，翌11年には欧注1） 同様の問題意識に基づき，累積債務問題下での国有企
業民営化の展開を扱った論考として，拙稿［2015b］がある。なお本文で後述する民間債権者による損失負担（Private Sector Involvement，PSI）を受けて，ギリシャの四大銀行（アルファ銀行とユーロバンク，ナショナル銀行，ピレウス銀行）は政府（正しくはギリシャ金融安
定化基金）から資本注入を受けている。その際，四大銀行の何れに対しても政府の出資比率が ８ 割以上となり，銀行の「国有化」が進むが，これは経過措置的な性格であり，前掲書で検討されている EU と IMF により課された民営化プログラムの対象からは外れている。
2） Kamberoglou and Stavrianou［2007］，p.285.
3） プロトン銀行や農業銀行（ATE），郵便銀行などで，縁故融資に関する報道がなされている。
4） PSI のオファーは以下の通りである。すなわち，2,055
億ユーロの国債発行残高の96.9％に相当する1,990億ユーロ分に関しては①31.5％に相当する624億ユーロ分を新発債と交換する，②15.0％に相当する297億ユーロを EFSF
による証書と交換する（満期は13年 ３ 月12日と14年 ３ 月12日の ２ つ），③新発債と同額分発行の GDP 連動債と交
換 す る， と い う 手 段 を 通 じ て， 借 り 換 え が 行 わ れ た（Bank of Greece［2012］，p.12）。なお新発債の発行条件
は満期が30年（償還年は2042年）とされるとともに，金利は15年まで2.00％，その後は20年まで3.00％，21年3.65％，
以 降 は4.30 ％ を 適 用 と さ れ た（European Commission
European Economy Occasional Papers 94 ，p.47）。
5） HFSF は，銀行への公的資金注入を担う専門機関とし

86

州委員会が再建計画を承認するなど，公的支援が行われる予定であったが，関係者に対する不正融資を1,300件，金額にして少なくとも50億ユーロを抱えていたとされ（“Minister Says ATE Bank Scandal is Biggest of Its
Type,” Kathimerini, 26 August 2015），再建ではなく清算という手段が採られることになった。また郵便銀行も不正融資の温床と化しており，同行破たん後の14年には，最高経営責任者（CEO）であるアンゲロス・フィリ
ピディス氏が，国際手配の上，滞在先のトルコで逮捕される事態になっている。
10） 例えば Buiter et al.［2011］，
Higgins and Klitgaard［2014］，
Sinn and Wollmershaeuser［2011］など。
11） 16年 ３ 月には，四大銀行の １ つであるピレウス銀行と国内 ５ 位のアッティカ銀行について，資本不足が警戒される事態になっている。うちピレウス銀行に関しては，
公募増資の目標額13.4億ユーロを ５ 億ユーロ下回る状態であるとの報道がなされたが，ECB やギリシャ中銀はコメントを差し控えている（“Greece’s Piraeus and Attica
banks probed over recapitalization,” Financial Times,
8 March 2016.）。
12） 土田陽介［2015c］，45頁。
13） Honohan and Klingebiel［2000］.
14） 正確には，NAMA と SAREB はいずれも官民共同出資のバッドバンクである。政府の出資比率は NAMA の場合で49％（より正確には NAMA 傘下の不良債権処理に限定した特定目的会社を設立し，うち49％の株式をNAMA が所有），SAREB の場合は45％にとどまる。なお両者とも，国内を中心とする民間の金融機関も資本参加している。

証券経済研究15） なお各行単位では，14年頃から不良債権処理を専門とする部局が設立され，それによる債権管理が実施された。 例 え ば ピ レ ウ ス 銀 行 で は Recovery Banking Unit
（RBU） と ‘Non Core’ Bank/Task Force と 呼 ば れ る ２
つの独立した部局が設立され，債権管理に当たった。
16） IMF［2014］，Schoenmaker［2015］.

第95号（2016.9）

Banking Crises to Fiscal Costs: Risk Factors,”
IMF Working Paper, WP/15/166.
Ardagna, Silvia and Francesco Caselli.［2014］“ThePolitical Economy of the Greek Debt Crisis: A17） IMF Country Report No.13 /153 ，p.33.

Tale of Two Bailouts,” American Economic18） ECB も，PSI の実施によりユーロ圏全体の金融システ

Journal: Macroeconomics，Vol. 6 , No. 4 ，ムが不安定化する可能性について言及していた（ECB
Monthly Bulletin, October 2011）。そしてその傾向が，
PSI に強制色が濃くなればなる程強くなるとも指摘していた。
19） Vousinas［2015］ は， 仮 に PSI を 実 施 し な か っ た 場
合，増資に要した86.7億ユーロと実際に要した負担額から78％少ない規模にとどまった可能性を指摘している（Ibid., pp. 9 -10）。

pp.291-323.
Bank of Greece.［2012］Report on the Recapitalisation and Restructuring of the Greek Banking
Sector, Athens.
Buiter, Willem, Ebrahim Rahbari and Juergen Mi-20） Ardagna and Caselli［2014］.

chels.［2011］“The Implications of Intra-Euro21） “Minister Schäuble’s Keynote Speech: Bundesbank

Area Imbalances in Credit Flows,” CEPE［ Cen-

Symposium on Financial Stability,” 28 February 2014.
なおこうした経済政策思想は，ショイブレ財務相だけではなくドイツの政策当事者に広く共有される概念といえる。その背景には，ドイツにおける戦後来一貫したハイパーインフレーションに対する「戒め」があると考えら

ter for Economic Policy Research］ Policy Insight, No.57.
Cecchetti, Stephen, Robert McCauley and Patrickれる。言い換えれば，ドイツの経済政策思想では，中銀

McGuire.［2012］“Interpreting Target 2 Bal-

による金融政策の目標はあくまで「物価の安定」にあances,” BIS［ Bank for International Settlement］

り，金融安定化の観点は非常に弱い。
22） 銀行などの信用機関や投資会社の破たん・清算を処理するためのルールを定めた指令。59条以降に，ベイルイ
ンによる処理に関する具体的な記述がある。
23） 土田陽介［2015a］，田中素香［2015］.

参

考

文

献

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（三菱 UFJ リサーチ & コンサルティング（株）
調査部研究員）