証券経済研究第117号（2022.3）

SPAC（特別買収目的会社）とは何か
福

要

本

葵

旨

2021年のアメリカの新規上場会社数は，前年比の 2 倍の約1,000件となった。
これは，SPAC（Special Purpose Acquisition Company，特別買収目的会社，以下，SPAC）を利用した上場の急増によるところが大きい。SPAC は，それ自体は特定の事業を持たず，未公開会社等を買収することのみを目的として上場する会社である。SPAC は，上場時にはどの会社を買収するかは不明なので白地手形を指す「ブランク・チェック・カンパニー（blank check company）」と呼ばれることがあるSPAC は上場後に適切な買収対象となる企業を見つけその企業と合併する。合
併後は，事業を営む被買収企業が存続会社となり上場を継続する。SPAC による上場は被買収会社にとって上場準備期間が短縮化されるメリットがある。また，
新型コロナ感染症に伴う量的緩和による資金が投資先を求めて，SPAC に向かったものと考えられる。
投資家は，SPAC に投資する時点では，事業会社となる将来の被買収企業の業績を判断することができない。投資家は SPAC のスポンサーと呼ばれる創業者の専門性や手腕を信頼することによって，投資することとなる。2021年 3 月までの SPAC 件数の急拡大が 4 月になり急減したのは，SEC が，SPAC の個人投資家に対し，スポンサーが著名人であることを理由に投資することの危険性を警告
し，SPAC および被買収企業に対しては，規制強化を開始した影響が大きい。
本稿では，SPAC とは如何なるものであるか，SPAC の歴史および SPAC の上場から合併に至る手続き，SEC の規制について考察する。
キーワード：SPAC, ブランク・チェック・カンパニー，blank check company,
De-SPAC，スポンサー

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SPAC（特別買収目的会社）とは何か
目
1 ．はじめに次
4.3．SPAC 完了フェイズ

2 ．SPAC の概要

5 ．SPAC の詐欺疑惑事例および SEC の SPAC に

3 ．SPAC の歴史・規制の変遷

対する規制の強化

3.1．ペニーストック取引に対する規制強化

5.1．SEC の警告

3.2．blank check company に対する規制

5.2．SPAC による虚偽疑惑事例および SPAC に

3.3．SPAC の開発

対する訴訟

4 ．SPAC 上場から合併または解散までのプロセス
4.1．IPO フェイズ

5.3．SEC の規制強化
6 ．おわりに4.2．ターゲット企業探索および交渉フェイズ

図表 1

1 ．はじめにアメリカの SPAC による IPO

年

調達額（ドル）件

平均サイズ（ドル）2021

1,623億613

２ 億6490万

2021年のアメリカの新規上場会社数は，前年

2020

834億

248

3 億3620万

比 の 2 倍 の 約1,000件 と な っ た。 こ れ は，

2019

136億

59

2 億3050万

2018

108億

46

2 億3370万

2017

100億

34

2 億9550万

2016

35億

13

2 億6920万

2015

39億

20

1 億9510万

2014

18億

12

1 億4580万

2013

14億

10

1 億4470万

SPAC（Special Purpose Acquisition
Company，特別買収目的会社，以下，SPAC）を利用した上場の急増によるところが大きい（図表 1 ，図表 2 ）。2021年の IPO の件数総数
968件のうち，SPAC の件数は，613件と63％を占めた。（図表 1 ，図表 2 ，図表 3 ）。SPAC や〔出所〕 SPAC リサーチより。2022年 1 月 3 日現在

図表 2 SPAC による上場件数〔出所〕 SPAC Analytics 社（https://www.spacanalytics.com/）より作成。2022年 1 月 3 日現在。

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証券経済研究第117号（2022.3）

図表 3 SPAC の上場金額〔出所〕 SPAC Analytics 社 https://www.spacanalytics.com/より筆者作成。2022年 1 月 3 日現在。

ダイレクト・リスティングといった伝統的 IPO

投資家は，SPAC に投資する時点では，将の代替策はともに増加している。本稿では，

来，SPAC がどのような企業を買収するかは未SPAC とは，如何なるものであるか，特に規制定なので，事業会社となる将来の被買収企業のの推移および SPAC の上場から合併に至る手

業績を判断することができない。通常，SPAC

続きについて考察する。

が上場する際には，どのような規模のどのような分野（例えば，IT 関連等）のターゲット企

2 ．SPAC の概要

業と合併するとの目標を掲げるのみである。投資家は SPAC のスポンサーと呼ばれる創業者

SPAC は，それ自体は特定の事業を持たず，の専門性や手腕を信頼することによって，投資未公開会社等を買収することのみを目的としてすることとなる。実際，例えば，Social Capital

上場する会社である。上場後に適切な買収対象

Hedosophia Holdings Corp Ⅰ他，12の SPAC のとなる企業を見つけ，その企業と合併する。合スポンサーに Chamath Palihapitiya，Pershing

併後は，事業を営む被買収会社が存続会社とな

Square Tontine Holdings Ltd. のスポンサーにり上場を継続する。被買収会社は新興企業が多ビル・アックマン，Reinvent Technology Part-い。このような被買収会社にとって，SPAC に

ners のスポンサーに LinkedIn の共同創業者の買収され存続企業となって上場することは，伝レイド・ホフマン，Executive Network Part-

統的 IPO の際の上場に伴う様々な手続きを経

nering Corp のスポンサーに共和党の元下院議ることなく，上場準備期間が短縮化されるメ

長のポール・ライアンなど，SPAC のスポン

リットがある。また，新型コロナ感染症に伴うサーには多くの著名人が名を連ねている。

量的緩和による資金が投資先を求めて，SPACに向かったものと考えられる。

SPAC は，上場時にはどの会社を買収するかは 不 明 な の で 白 地 手 形 を 指 す「 ブ ラ ン ク・23

SPAC（特別買収目的会社）とは何かチェック・カンパニー（blank check company）」
やシェル・カンパニー（shell company）と呼ば3 ．SPAC の歴史・規制の変遷れることがある。1933年証券法第 7 条は，「blankcheck company」を「ペニーストックを発行す
る発展段階の会社であり，かつ，次のような会社をいう。（1）明確な事業計画または目的を有

3.1．ペニーストック取引に対する規制強化

していないか，または，（2）その事業計画自体

SPAC による IPO はここ数年で急増したが，が明らかでない会社との合併であることを表示

その 仕 組 みは 新しいものではない。SPAC はしたことのある会社」と定義している。また，

blank check company の一形態であるとされてSecurities and Exchange Commission（米国証いるが，1980年代，F.D.Roberts Securities Inc.

券取引委員会，以下，SEC）は，まず「blankが行った詐欺事件で用いられたように，ペニース

check company」を「具体的な事業計画や目的

トック詐欺のビークルとして blank check company

を持たないまたは不明な，他の会社，事業体，が用いられた2。ペニーストックとは，現在でまたは個人との合併や併合を目的とした会社」

は，「 1 株 5 ドル未満の株式であって，発⾏会とし，さらに SPAC はその一形態であると定社 が， 過 去 3 年 間 の 平 均 収 ⼊ が600万 ド ル 以

1

義している 。

下，または 3 年以上継続して事業を行っている
場合は純資産200万ドル以下， 3 年未満の企業の場合は純資産500万ドル以下であるもの」と
図表 4

社名

SPAC の例

業種

SPAC

市場

ニコラ

電気自動車メーカー

ヴィクト IQ アクイジション

Nasdaqドラフト・キングス

スポーツカジノ

ダイヤモンド・イーグル・アクイジション

Nasdaqモメンタス

宇宙輸送サービス

ステイブル・ロード・アクイジション

Nasdaqヴァージン・キャデラック

宇宙旅行ベンチャー

ソーシャル・キャピタル・ヒドソフィア

NYSE

オープン・レンディング

自動車ローン専用
フィンテックネブラ・アクイジション

Nasdaq

バーティブ・ホールディングス

IT サービス

GS アクイジション・ホールディングス

NYSE

ビビント・スマート・ホーム

家庭用セキュリティ
システム

モザイク・アクイジション

NYSE

ファイナンス・オブ・アメリカ

金融

リプレイ・アクイジション

NYSEクローバー・ヘルス

医療関係

ソーシャル・キャピタル・ヒドソフィア

NYSE〔出所〕 日経新聞電子版2020年12月22日に筆者加筆

1 U.S. Securities and Exchange Commission,（https://www.investor.gov/introduction-investing/investing-basics/glossary/blank-check-company）, last visited March 20, 2021.
2 1988年12月13日，SEC はニュージャージー州の F.D. Roberts Securities Inc. とその関係者 4 人を，マイクロキャップ銘柄であるヒューズ・キャピタル・コーポレーションを操作したとして訴えた。

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証券経済研究第117号（2022.3）

定義されている（取引所法 SEC 規則 3 a51-1）。

ある発行体が提出した登録報告書に関する特別

ペニーストック市場は， 1 世紀以上も前からな規則を規定する」ことを SEC に要求してい鉱物等に関連する投機取引の盛んな西部に多くる。この規定を受けて，SEC は規則419を策定し存在し，規制の例もいくつかあったが，1980年

た。

代のペニーストック詐欺の増大により，さらなる規制が必要であるとされた3。ペニーストッ

3.2．blank check company に対する規制

ク詐欺では，blank check company を設立し，そblank check company は，IPO 後 公 開 会 社

れによって調達した資金の私的流用が行われた。

となるが，それ自体は事業を行っておらす，事また，blank check company の株式を仲間内で業計画の具体性が依然として低い。従って，投購入し，風説の流布（pump and dump scheme）

資家保護のためにより厳格な要件が必要となによって株 価を上げた後売り逃げたり，blankる。その一つが調達資金のエスクロー口座またcheck company を実体のない会社と合併させたはトラスト口座への預託義務である。

りした。

SEC 規則419は，投資家から調達した資金をそこで，1990年，Securities Enforcement Rem-

リスクの低い政府証券等で運用するエスクロー

edies and Penny Stock Reform Act of 1990（ペ口座またはトラスト口座にその90パーセント以

ニーストック改革法，以下，PSRA）が制定され上を預託しなければならないと規定している。

た。PSRA 第503条では，1934年証券取引所法

残りの10パーセントは，適切な被買収企業を探におけるペニーストックの定義を変更し，第索 す る た め の 費 用 で あ る（ 規 則419（b）（2）504条では，ペニーストックに対する規制当局（6））。

の権限を拡大した。また，第505条では，投資

また，二つ目の投資家保護策として情報開示

家に対し，投資の危険性を知らされていたことの 充 実 が 挙 げ ら れ る。blank check company

を示す投資に関連する権利放棄書への署名を義が開示しなければならない情報として，1933年

務 付 け る こ と で blank check company の ペ

証券法，15 U.S. Code §77g では，blank check

ニーストックの取引を制限した。さらに，第company の registration statement の 規 制 が 追508条は，1933年証券法に，77（g）つまり blank

加された。

check company の定義規定を追加した。blankcheck company とは，ペニーストック（第78c

3.3．SPAC の開発

条（a）（51）項）を発行している開発段階の会

1980年代に多発したペニーストック詐欺に対社で，（A）具体的な事業計画や目的を持たなする反省から，1990年に制定された PSRA にい会社，または，（B）その事業計画が不明の

よって blank check company の規制が始まる

会社または企業との合併であることを示していが， ほ ぼ 同 時 期 の1992年， 当 時 の GKN 証 券

る（15 U.S.C. §77（g）（b）（3））。第77（g）（現在は消滅）の David Nussbaum によって，

条（b）（1）はまた，「blank check company で

blank check company の 一 形 態 で あ る SPAC

3 青木浩子「ペニーストック取引に関する1992年米国証券取引所法規則―流動性に欠ける市場における規制―」証券経済研究
第27号134頁（2000）。

25

SPAC（特別買収目的会社）とは何かが開発された4。

けた。その際，自主的に追加的義務も履行し取引所法 SEC 規則 3 a51- 1 で，SEC は，
「
（1）

た7。

3 年以上継続して事業を行っている企業の場合

2006年頃からサーベンス・オスクリー法等には200万ドル，（2）3 年未満の企業の場合は500

よる IPO の規制強化によって，SPAC の設立

万ドルを超過する純資産を持つ企業の証券発行件数は徐々に増加し始めた。当時，SPAC を認はペニーストックには該当しない。」としていめていたのは，OTC ブリティンボードに対する。SPAC はこの規定に該当する資産を有する

る登録のみであったが，2005年，AMEX が上ことによってペニーストックに関する規制を回場を認めた。当初は導入に慎重であったが，そ避している。これらの資産を保有していることの 後，2008年 3 月 6 日，NYSE が SPAC に よを証明するためには，Form8-K を使用して，る上場を認める規則改正を提案し，2008年 5 月

募集日現在の監査済財務諸表を SEC に提出し6 日 SEC が承認した8。また，2008年 3 月14日

なければならない。また，財務諸表は SPAC

Nasdaq が SPAC による上場を認める規則改正の目論見書にも記載しなければならない。

提 案 を 提 出 し， 同 年 7 月25日， 修 正 提 案 を

1990年代前半，David Nussbaum は13の SPAC
を立ち上げ12の SPAC を設立したが，その後，
5

SEC は承認した9。
2016年の SPAC による IPO はすべて Nasdaq

SPAC はほとんど用いられなかった 。1997年

で の IPO で あ っ た が，NYSE は2017年 7 月 にNational Association of Securities Dealers（全SPAC の上場基準を緩和し，SPAC の上場に必米証券業協会，以下，NASD）は GKN が市場要とされるラウンドロット（単位株主，すなわを独占し，競争を阻害したとして GKN 証券のち，少なくとも最低取引単位株の100株を保有

29名のブローカーやチーフエグゼクティブプロする株主）の最低株主数を400名から300名に引デューサーの資格を剥奪したこと，1990年代後

き下げるなどの取り組みを行い，2017年には，半から2000年代に掛けては，IPO が好調だった

9 件の SPAC による IPO を獲得した10。

こともあり，2003年まで SPAC はほとんど設立 さ れ な か っ た6。2003年 8 月， 元 GKN の 社
員が多く在籍していた小規模投資銀行 EarlyBirdCapital 証券会社が近代的な SPAC の第 1 号
である Millstream Acquisition Corp. を 引 き 受
4 Daniel S. Riemer, Special Purpose Acquisition Companies: Spac and Span, or Blank Check Redux?, 85 WASH. U.L. REV. 931
note5（2007）．
5 Riemer, supra note 4, at 945.
6 Riemer, supra note 4, at 948.
7 Yochanan Shachmurove & Milos Vulanovic, SPAC IPOs, Oxford Handbook of IPOs17（2017）．
8 SECURITIES AND EXCHANGE COMMISSION（Release No. 34-57785; File No. SR-NYSE-2008-17）．
9 SECURITIES AND EXCHANGE COMMISSION（Release No. 34-58228; File No. SR-NASDAQ-2008-013）．
10 SECURITIES AND EXCHANGE COMMISSION（Release No. 34-81079; File No. SR-NYSE-2017-11）. 後藤潤一郎「2017年の米国 IPO の市場分析（From the Corner of Wall Street―連載第13回―）」月刊資本市場319号78頁，78頁，79頁，80頁（2018）
単元株要件は，公開会社が安定した取引を促進し，価格の変動を抑えるために十分な投資家層を有することを保証することを目的としている。

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証券経済研究第117号（2022.3）

きを行う。スポンサーは SPAC が SEC に申請

4 ．SPAC 上場から合併または解散までのプロセス

または登録申請をする前に創業者株式（foundershare）を購入する。多くの場合，IPO の完了
後，スポンサー株式は自動的に普通株式に転換される。その結果，スポンサーは発行済株式の4.1．IPO フェイズ

20％の株式を保有することになる。また，スポスポンサーは SPAC を上場させ，その後ター
ゲット企業を探索し合併する。合併後は事業をンサーは，公募価格でワラントや後に述べるユニットを購入することもある。

営むターゲット企業が存続会社となる。SPAC

プライベートファンドが運用収益を徴収すると タ ー ゲ ッ ト 企 業 の 合 併 は リ バ ー ス・ マ ーのに対して，SPAC のスポンサーは合併が完了

ジャーの一種である。

するまで，会社から給与や手数料を受け取るこ指定された期間にターゲット企業を見つけらとが許されていない。スポンサーの収益は株価れなかった場合やターゲット企業を探索できたの値上がりのみである。スポンサーの投資収益が，株主からの承認が得られず合併に至らな

は SPAC が合併ターゲットを探している間のかった場合，SPAC は解散する。

スポンサーのコストをカバーする。

SPAC 上場から合併または解散までのプロセ

多くの SPAC では，この founder share は，スは主に三段階に分けられる。第一のフェイズ

De-SPAC 取引の際，自動的に 1 対 1 で普通株

は IPO フェイズである。

式に転換され，また，ワラントも株式に転換さIPO フェイズでは，スポンサーが設立の手続図表 5れる。そのため，SPAC 取引では，必然的に発SPAC のライフサイクル〔出所〕 Shachmurove, Y., & Vulanovic, M. Specified purpose acquisition companies in shipping. Global Finance
Journal, 26, 64-79.（2015）および Harvard Law School Forum on Corporate Governance,（https://corpgov.law.
harvard.edu/2018/07/06/special-purpose-acquisition-companies-an-introduction/）より筆者作成。

27

SPAC（特別買収目的会社）とは何か

行済株式総数が増加し，SPAC に投資した株主の出資，合併が成立しなかった場合の清算中のの株式は希釈化される11。

株主への分配，株式の償還に限定されている。

SPAC の 設 立 か ら 約 8 週 間 で SEC に Form
S- 1 を提出し，IPO を行う。通常の IPO と比べて提出する書類も少なく，そのため，SECからの意見や修正も少ない。
その後，投資家に対しユニットが発行され信託勘定の投資の利子を税金の支払いに充てることはしばしば行われている。

4.2．ターゲット企業探索および交渉フェイズる。ユニットは通常10ドルであり，普通株式とIPO の後，SPAC はターゲット企業を探索す

ワラントまたはワラントの端数で構成されている。多くの場合，SPAC が合併対象企業を見つる。例えば，2020年 1 月 8 日，ソフトバンクグ

ける期間は 2 年とされており，この期間に買収

ループが Nasdaq に上場した SPAC のユニッ

企業を見つけられない場合には，投資家に資金

トは，普通株式 1 株と 4 分の 1 のワラントで構を返還する仕組みとなっている。

成されている。つまり，この場合，ワラントを指定された探索期間に買収対象会社を見つけ行使して 1 株を取得するためには， 4 ユニット

ることができた場合，SPAC は対象会社と合併を40ドルで購入しなければならない。IPO が完の条件について交渉し合意する。Nasdaq の規了して数か月するとユニットの株式とワラント

則 IM-5101-2. Listing of Companies Whoseは別々に売買可能となる。ワラントの権利行使

Business Plan is to Complete One or More Ac-

価格は，分割，株式および現金配当のための希

quisitions（b）ではターゲット企業の市場価値釈化防止調整付きで，11.50ドルであることがの最低条件が定められている。つまり，ター

12多い 。例えば，普通株式 1 株に 4 分の 1 ワラ

ゲット企業の市場価値は，預託口座の価値（繰ントがユニットとなっている場合， 4 ユニット

延引受人手数料および預託金口座で得た収入にを40ドルで購入し，その後，ワラントの行使価

かかる未払税金を除く）の80％以上でなければ格の11.5ドルを払い込めば，さらに追加で普通ならないとされている。

株式 1 株を取得することとなる。

一方，ターゲット企業の市場価値に上限の要

また，1980年代のペニーストック詐欺の反省

件は定められていない。SPAC がより大きな企

から投資家保護のため制定された SEC 規則419

業と合併するために資金が必要な場合，スポンにより，IPO の90％以上に相当する金額のエスサーは SPAC に追加資金を貸し付けることがクロー口座またはトラスト口座に資金を預託しある。また，多くの SPAC は合併の完了と同なければならない。口座内の資金は通常，米国

時，または合併の買収契約に署名する前に，PIPE

政府短期証券に投資されるか，または現金とし取引（private investments in public equities）とて保有される。また，多くの SPAC の定款上，呼ばれる契約を締結している13。

信託財産の資金使途は，企業買収，合併企業へ
11 De-SPAC 取引（または De-SPAC 解体取引）とは，買収契約書に定められた資金調達等の要件が完了し，合併が完了することをいう。
12 1 株あたり10.00ドルの IPO 価格を15％上回る。

28

証券経済研究4.3．SPAC 完了フェイズ

第117号（2022.3）

る場合にのみ合併がなされる。さらに反対株主には信託口座に保管されている資産の割合に応4.3.1．対象企業を見つけられた場合

じて株式を転換する権利が与えられている。まターゲット企業との合意に達した後，合併のた，合併の承認を求める株主総会が開催された発表を行う。発表後，普通株式の株主に合併の場合，取引所の規則でも，反対株主にのみ償還是非を問う株主総会が開催される。Nasdaq 規の権利があることが規定されている15。しか則 IM-5101-2. Listing of Companies Whose

し，近年の SPAC では，合併に反対した株主

Business Plan is to Complete One or More Ac-

のみならず，反対の議決権を行使しなかった株

quisitions（d）では，合併が承認されるには，主も償還の権利が与えられることが一般的に過半数の賛成が必要であるとされている。株主なっている。株式を償還した株主であっても，に承認され，合併契約書に定められた資金調達

新株予約権を保有し続けることは可能である。

その他の条件が満たされた後，SPAC は対象会

次に，合併に株主の承認を必要としない場

社に合併される。この場合，合併に賛成した株

合，すべての株主に株式を償還する権利が与え

主は新会社の株主となり，反対の議決権を行使られている。このような場合，SPAC は合併をした株主は信託口座から株式の償還および利息遂行するのに十分な資産を有しない場合もあを受け取る。

り，そのような場合には増資を行うか，時間が買収完了後 4 営業日以内に新会社は，Super

残されていれば，当該ターゲット会社との合併

8 -K と呼ばれる特別な Form 8 -K を提出しなを諦め，新たなターゲット企業を探索することければならない。Super 8 -K では，Form 8 -Kとなる16。

とともに1934年取引所法に基づく Form10の登合併に株主の承認を必要としない方法は，一録書を提出する場合に必要となる情報を提出す

部のヘッジファンドが SPAC から対価を得る

ることが求められる。また， 3 年分の監査済財ために，合併の是非を問う株主総会で反対の議務諸表など IPO に適用される要件など同様の決権を行使すると脅すことがあり，これを回避

多くの書類を提出しなければならない。

するため，2009年に設立された57th Street General

株主の承認に関しては，二通りの方法があAcquisition Corp. が承認を得なくともよいことる。取引所の規則では，SPAC とターゲット会としたことが始まりである。同社は合併に不満社の合併に際し，株主の承認を得ることは必ずを持つ株主から公開買付によって株式を買い取しも必要とされていない。一つは，自発的またるという仕組みを採用した。この会社の場合，は法や取引所の上場規則が要求するため，株主88％以上の株式を保有する株主が公開買付に応総会における株主の承認を必要とする場合であじなければ，買収は成功することとなってい14

る 。この場合には，株主の過半数の賛成があた。 さ ら に，57th Street General Acquisition

13 PIPE とは，上場や合併の際にプライベート・エクイティ・ファンドが私募の株式を引き受けることをいう。
14 Model Business Corporation Act（MBCA）§11.04（b）, §11.05; Delaware General Corporation Law（DGCL）§251（c）
et seq.
15 NYSE listed company manual 102.26b，Nasdaq 規則 IM-5101-2（d）。
16 Gül Okutan Nilsson, Incentive Structure of Special Purpose Acquisition Companies., Eur Bus Org Law Rev 19, 254（2018）．

29

SPAC（特別買収目的会社）とは何か

Corp. は「ブルドッグ条項」と言われる条項を持っている。これは，SPAC の大量の株式を保有する投資家またはグループが転換権を行使し5 ．SPAC の 詐 欺 疑 惑 事 例および
SEC の SPAC に対する規制の強化て，既に承認されている合併を中止させることを防ぐための規定である17。ブルドック条項
は，このような株主に対し，発行済株式総数の一定割合，通常は10％から15％を超えて転換権を行使することを禁じるものである。

5.1．SEC の警告
2021年初頭は全 IPO 件数の80％以上を占めていた SPAC に対し，SEC は 3 月頃から監視

多くの場合，事業を営むターゲット企業は現を強化し始めた。アメリカ市場においては，

金 を 必 要 と し て い る。 そ の 一 方 で， 近 年 のSPAC に対する個人投資家の投資が拡大していSPAC では，合併決議に反対するか賛成するかるとされるが，SPAC に対しては，様々な懸念を問わず，株主に株式の償還の権利が与えられもある。まず，SPAC 上場の時点では，ターているため，合併に用いることができる現金のゲット企業が決まっておらず，SPAC 自身には額は不確定である。この不確実性を軽減するた事業の実態がない。この時点で情報開示をしてめ，一般に，合併契約には償還後の SPAC のも不十分である。投資家は SPAC のスポンサー

現金の最低額を要求する合併契約締結条件が含の手腕や経験に期待して投資することとなる

18

まれている 。

が， こ れ に つ い て，SEC は2021年 3 月10日，
投資家に向けて著名人が関与しているというだ

4.3.2．対象企業を見つけられずに探索期間が終了した場合けで SPAC に関する投資判断をしないように警告を発した19。この警告の中で，SPAC のス

SPAC の探索期間を延長するか，既に発表さポンサーと投資家は利益相反の関係になる可能れている合併を完了させるために必要な期間を性があると述べている。また，スポンサーは一延長するかを決定する株主の承認を得られず

般に IPO 時の投資家やその後，公開市場で株SPAC が 2 年以内に合併しない場合，SPAC は式を取得した投資家より有利な条件で株式を取

エスクローに預託されている財産を清算し一般得すること，SPAC のスポンサーは合併を完了

株主に分配する。この場合，スポンサーは出資することによって，投資家よりも多くの利益を金を失う。SPAC の合併提案に際し，株主は株得ることになるため，投資家にとって不利な条式を償還する権利を有している。株主は信託勘件であっても合併を完了させるインセンティブ

定の受益者であり，信託勘定に預託されているを持つ可能性があると述べている20。前述のよ財産を比例配分で受け取る権利を有している。

うに，スポンサーは SPAC から報酬を得ることがない。つまり，合併が未了に終わったため株式を売却できないまたはワラント権を行使で17 Usha Rodrigues & Mike Stegemoller, Exit, voice, and reputation: the evolution of SPACs, 37 Del. J. of Corp. L. 62, 63（2013）.
18 Minmo Gahng et al, SPACs, Available at SSRN 3775847, 2（2021）．
19 SEC “Celebrity Involvement with SPACs – Investor Alert”，March 10, 2021．
20 Id.

30

証券経済研究第117号（2022.3）

きない場合には，収益を得られない。そのた幅に下落した。ニコラはこの報告書に対し，め，投資家にとって必ずしも好ましくない合併

2020年 9 月14日に反論のリリースを発表した23。

であっても，完了させるインセンティブが働く告発を受け，米司法当局や SEC は調査を重可能性がある。SEC は，スポンサーと株主とねていたが，2021年 7 月29日，米司法当局はミの間の利益相反に関する開示およびスポン

ルトン氏が投資家に対して誇示していた技術のサー，取締役，役員および関連会社の SPAC

多くが虚偽だったとして，ミルトン氏を詐欺罪

における経済的利益の性質に関する明確な開示で起訴した。その後，創業者が辞任する事態にを行うことが合併の責任を負うこれらの当事者

発展していた24。また，新型車の開発を断念した

にとって重要であるとし，SPAC に対し，連邦

り，GM との提携内容を大幅に変更したりした。

法に基づく開示を検討するよう通知した21。

2021年12月21日，SEC は， ニ コ ラ が 投 資 家

5.2．SPAC による虚偽疑惑事例および
SPAC に対する訴訟への虚偽説明を巡る SEC の調査に対し， 1 億2500万ドルの和解金を支払うことで同意したと発表した25。SEC はミルトン氏がニコラの技術

SPAC による上場が問題視された事例として，

的進歩，社内生産能力，水素生産，トラックの予

新興電気自動車メーカーのニコラ創業者のトレ

約・受注，財務見通しについて投資家を欺いた

バー・ミルトンによる詐欺疑惑事例が挙げられと認定しており，また，試作車の燃料補給時間，る。2014年，ニコラはトレバー・ミルトンらによっ

本社の水素ステーションの状況，計画中の水素て創業され，2020年 6 月，SPAC である VectoIQ製造のための予想コストと電力源，大手自動車

Acquisition Corp を介して Nasdaq に上場した。

メーカーとの提携に伴う経済的リスクと利益に関ニコラによる詐欺疑惑については，空売り業

する重要な事実を偽ったり省略したりして，ニコ

者 で あ る Hindenburg Research が2020年 9 月
10日に発表した不正行為を告発した報告書に端22ラがさらに投資家を欺いたと判断している。
また，ニコラと同じく新興電動自動車メーカーを発している 。この中では，ニコラが投資家であるローズタウン・モーターズにも予約台数に向けに発表したビデオについて，「人里離れた丘

水増しがあったのではないかという疑惑が持たれの上までトラックを牽引し，坂道を転がしただている26。ローズタウン・モーターズは，創業者け」と述べたり，自社で開発したとするバッテであるスティーブ・バーンズ氏が2018年に設立しリーも GM 社のものであると述べたりしている。

た電気自動車を生産する新興メーカーである。

この報告書が発表されると，ニコラの株価は大2020年10月，SPAC であるダイアモンドピーク

21 SEC, “CF Disclosure Guidance: Topic No. 11 ” December 22, 2020．
22 Hidenburg Research, “Nikola: How to Parlay An Ocean of Lies Into a Partnership With the Largest Auto OEM in
America” , Sept. 10. 2020,（https://hindenburgresearch.com/nikola/）．
23 Nilola “Nikola Sets the Record Straight on False and Misleading Short Seller Report” ,Sept.14,2020,（https://nikolamotor.
com/press_releases/nikola-sets-the-record-straight-on-false-and-misleading-short-seller-report-96）．
24 「『技術はウソ』告発で株急落―米新興ＥＶニコラに詐欺疑惑，『空の器』上場，熱狂に危うさ（真相深層）」日本経済新聞社
東京本社版 , 2020年10月 8 日，朝刊， 2 頁。
25 SEC, “Nikola Corporation to Pay $125 Million to Resolve Fraud Charges”, Dec.21, 2021,（https://www.sec.gov/news/pressrelease/2021-267）．
26 「GM 提携頓挫の再来も」日本経済新聞社東京本社版 , 2021年 3 月20日，朝刊， 7 頁。

31

SPAC（特別買収目的会社）とは何か

ホールディングスによって買収された。

て，告発すると発表した。SEC の訴訟は，コ

2021年 3 月12日，ニコラを告発した Hinden-

コリッチに関しては，コロンビア特別区連邦地

burg Research が，ローズタウン・モーターズ

方裁判所に訴状を提出しており，その他の当事が約14億ドル相当の電動ピックアップトラック者は，総額800万ドル以上の罰金，投資家保護

予約に関して投資家と消費者に誤解を与える説に関する取り決め，現在2021年 8 月に予定され明をしたと発表した27。ローズタウンが予約をている合併が承認された場合に SPAC スポン

受けたとする1,000台は購入予定のない数字でサーが受け取る予定の創業者株式の没収などの虚偽だとしている。また，ローズタウンは2021

条件ですべて SEC と和解した29。

年 3 月に発表したアニュアルレポートの中で，また，スタンフォード大学のデータ・ベース

2021年 2 月17日 に SEC か ら， ダ イ ヤ モ ン ドによると，昨年2021年の SPAC によって上場しピークとロードスタウンの合併や車両の事前注た企業に関連するクラス・アクションは45件と文に関連する文書や情報の自主的な提出を求めなっており，2020年の 7 件から急増している30。

る要請を受けたと述べている28。これらの疑義の影響を受け，ローズタウンはオハイオ州の旧5.3．SEC の規制強化

GM の工場を引き継ぎ，2021年 9 月からピック

2021年 3 月，SEC は投資家に対し前述の警アップトラック型の EV を生産する予定であっ告を発したが，その後，SPAC に対する規制のたが，資金繰りが付かず頓挫している。また，

強 化 が 始 ま っ て い る。2021年 4 月 8 日，SEC

2021年 6 月14日，創業者であるスティーブ・

企業財務部門の幹部，ジョン・コーツ氏（当バーンズ氏とフリオ・ロドリゲス氏が CEO と時，2021年10月辞任，ハーバード大学に復職）

CFO の辞任を発表した。

は声明を発表し，SEC が SPAC に対する開示

また，2021年 7 月13日，SEC は宇宙輸送会社を強化することを予定していると述べている。

である Momentus Inc.（モメンタス）との合併

また，ここでは，一部で論じられている，SPAC

契約に関して，買収の対象者である，モメンタ

は 通 常 の IPO と 異 な り，Private Securities

ス，SPAC の Stable Road Acquisition（ステイブ

Litigation Reform Act（私募証券訴訟改革法，

ル・ロード・アクイジション）およびその CEO，

以下，PSLRA）におけるセーフハーバー・ルー

ブライアン・コボット，モメンタスの創業者で元

ルが適用される意見31に対し正確ではない，悪CEO，ミハイル・ココリッチ，スポンサー，

くすると重大な誤解を招くと述べている32。

SRC-NI を企業結合提案の開示に，国家安全保

De-SPAC の有価証券届出書に虚偽や記入漏障リスクについて誤解を招く主張があったとしれがあれば証券法11条違反となり，委任状勧誘

27 Hidenburg Research, “The Lordstown Motors Mirage: Fake Orders, Undisclosed Production Hurdles, And A Prototype
Inferno” , March. 12. 2021,（https://hindenburgresearch.com/lordstown/）．
28 Lordstown Motors Annual report Mar.25.2021,（https://investor.lordstownmotors.com/static-files/fa57db07-5632-4a318a38-ad9106a78c8a）．
29 SEC Press Release, “SEC Charges SPAC, Sponsor, Merger Target, and CEOs for Misleading Disclosures Ahead of
Proposed Business Combination” , July 13, 2021,（https://www.sec.gov/news/press-release/2021-124）．
30 （https://securities.stanford.edu/current-trends.html）．
31 See, e.g., Chris Bryant, Why Chamath Palihapitiya Loves SPACs So Much, Bloomberg Opinion（January 28, 2021）．

32

証券経済研究第117号（2022.3）に関連する重大な虚偽記載または不作為は，取月以降は急速にその件数は減少したが 3 月まで

引所法第14条（a）および規則14a- 9 に基づくの急増のため，2021年 1 年間を通しても，最終

責 任 の 対 象 と な る。PSLRA に お け る セ ー フ

的には全 IPO のうち63％を占めるに至った。

ハーバー・ルールの適用は民事訴訟に関するも調査会社 SPAC リサーチによると， 3 月ののであり，SEC が連邦証券法を執行し，適切

SPAC 上場が109件だったのに対し， 4 月は13

な措置を用いることを妨げない，としている。

件であったとされる36。 4 月以降，それまでのま た，2021年 4 月12日，SEC の 企 業 財 務 部

勢いに急速にブレーキが掛かったのは，SEC門の幹部，ジョン・コーツ氏（当時）および等による相次ぐ警告やニコラの自社技術の虚偽

ポール・マンタ―会計主任は，SPAC が発行す的な説明，ローズタウン・モーターズの予約台

るワラントの会計処理方法およびそれに伴う開数の水増し，モメンタスの誤解を招く説明につ

示書類のルール変更に関するスタートメントをいて，SEC が SPAC に対し訴訟を提起したこ

33

発表した 。

と，課徴金を課したことなどが大きい。また，

SEC は2021年 6 月11日， 本 年 度 の 法 改 正 をSPAC に対しては，昨年，数多くのクラス・ア

注力する分野の一つに Special Purpose Acqui-

クションも多く提起されている。SEC は SPAC

sition Company を 挙 げ て お り，2022年 4 月 まのスポンサーが一般の投資家と利益相反にある34での改正を予定している 。2021年12月 9 日，

ことなどを個人投資家に対しても繰り返しアナ

SEC のゲーリー・ゲンスラー委員長はカンファ

ウンスしている。また，今年 4 月までに SPAC

レンス前のスピーチで SPAC に対する規制の規制の法改正を行う予定があることを述べてい35

必要性を述べている 。

る。SPAC は 2 年以内にターゲットとなる被買収企業を見つけ合併しなければスポンサーは利

6 ．おわりに益を得ることができないが，楽観的過ぎる安易な情報開示に対しては今後ますます監視の目が新型コロナ感染症下における資金余剰の影響厳しくなるであろう。

を受けた2020年および2021年，アメリカにおい

SEC によって急ブレーキが掛かったものの，て SPAC を 利 用 し た 上 場 が 急 増 し た。 特 に2022年に入っても既に14件の SPAC が上場して2021年 3 月20日時点では，全 IPO 件数331件のいる。米調査会社の CB インサイツによると，

うち，SPAC が275件と83％を占めていた。 42022年 1 月現在，世界には900社のユニコーン企32 John Coates, Acting Director, Division of Corporation Finance, “SPACs, IPOs and Liability Risk under the Securities Laws”,
April 8, 2021,（https://www.sec.gov/news/public-statement/spacs-ipos-liability-risk-under-securities-laws）, 2022年 1 月22日最終閲覧。
33 John Coates, Paul Munter, “Staff Statement on Accounting and Reporting Considerations for Warrants Issued by Special
Purpose Acquisition Companies（“SPACs”）”,（https://www.sec.gov/news/public-statement/accounting-reporting-warrantsissued-spacs），2022年 1 月22日最終閲覧。
34 Office of information and regulatory affairs office of management and budget（https://www.reginfo.gov/public/do/
eAgendaViewRule?pubId=202110&RIN=3235-AM90），2022年 1 月22日最終閲覧。
35 Gary Gensler, “Remarks Before the Healthy Markets Association Conference”, Dec.9.2021,（https://www.sec.gov/news/
speech/gensler-healthy-markets-association-conference-120921），2022年 1 月22日最終閲覧。
36 「空箱」上場 曲がり角

米市場， 4 月 9 割減の13件

当局が監視強化

会計慣行にもメス」日経新聞，2021年 5 月 3 日。

33

SPAC（特別買収目的会社）とは何か業が存在する37。これらが上場する手段の一つと費基盤研究（C）17K03496の助成を受けたもして，SEC による新たな規制を受けつつも SPACのである。

がこれからも利用される可能性は大きい。
一方，日本では，2021年 6 月18日政府発表の

参「成長戦略実行計画」の「第 7 章ウィズコロナ・
ポストコロナの世界における我が国企業のダイ
ナミズムの復活～スタートアップを生み出し，かつ，その規模を拡大する環境の整備」で，「SPAC（特別買収目的会社）」制度の検討」が考

文献

青木浩子「ペニーストック取引に関する1992年米国
証券取引所法規則－流動性に欠ける市場における規制－」証券経済研究第27号133-149頁以下（2000）

記された38。また，同年11月 8 日には，岸田首岩谷賢伸「米国における SPAC の活用を巡る議論」

相が議長を務める政府の「新しい資本主義実現

資本市場クォータリー11－ 3 号164頁以下（2008）

会議」は「緊急提言（案）～未来を切り開く「荒Daniel S. Riemer, ʻSpecial Purpose Acquisition Com-

らしい資本主義」とその起動に向けて～」と題

panies: SPAC and SPAN, or Blank Check

し，内閣が最優先で取り組むべき提言を発表しReduxʼ, Washington University Law Review,

た。このうち，「成長戦略」では「SPAC（特別買 収 目的 会 社 ） 制 度 の 検 討 」 が 挙 が って いる39。また，2021年10月 1 日，東京証券取引所
においても「SPAC 制度の在り方等に関する研究会」が立ち上げられ，昨年末までに 4 回の議論を重ねている。

Vol. 85 no. 4, 931-67（2007）.
Derek K. Heyman, ʻFrom blank check to SPAC: theregulatorʼs response to the market, and themarketʼs response to the regulationʼ, Entrepreneurial Business Law Journal, Vol. 2, 531-52（2007）．
Gül Okutan Nilsson, Incentive Structure of Special

アメリカでは，SPAC に対する規制が始まっ

Purpose Acquisition Companies, European Busi-

たが，欧州やアジアでは，SPAC の導入が始

ness Organization Law Review, 19（2）253-74

まっている。欧州の SPAC の上場は，オラン
ダのアムステルダム市場が，アジアでは，シンガポール市場が，その中心となっている。
SPAC は，それ自体新しいものではなく，また，単なるツールに過ぎない。性質上，投資す（2018）.
James S. Murray, ʻThe Regulation and Pricing ofSpecial Purpose Acquisition Corporation IPOsʼ,
Working Paper（SSRN, 2011）.
Johannes Kolb and Tereza Tykvová, Going public
via special purpose acquisition companies: Frogs

る際には実態が見え辛いため不正を惹起しやす

do not turn into princes, Journal of Corporate

い一面もある。SPAC は定着するのか，一時的Finance, Elsevier, vol. 40（C）,80-96（2016）.

な流行で終わるのか，今後も注視していく必要

Minmo Gahng et al, SPACs, Available at SSRNがあると思われる。
※本研究は令和 3 年度日本学術振興会科学研究3775847（2021）.
Usha Rodrigues & Mike Stegemoller, Exit, voice,37 CB insights（https://www.cbinsights.com/research-unicorn-companies）2022年 1 月22日最終閲覧。
38 内閣官房「成長戦略実行計画」，令和 3 年 6 月18日（https://www.cas.go.jp/jp/seisaku/seicho/pdf/ap2021.pdf）。
39 内閣官房新しい資本主義実現会議「緊急提言（案）～未来を切り拓く「新しい資本主義」とその起動に向けて～」令和 3 年11月 8 日（https://www.cas.go.jp/jp/seisaku/atarashii_sihonsyugi/kaigi/dai2/shiryou2.pdf）。

34

証券経済研究and reputation: the evolution of SPACs, 37 Del.
J. of Corp. L.（2013）.
Yochanan Shachmurove & Milos Vulanovic, SPAC

第117号（2022.3）

IPOs, Oxford Handbook of IPOs（2017）.

（帝塚山大学法学部教授・
当研究所客員研究員）

35