証券経済研究第91号（2015 . 9）

株主優待が権利付き最終日までの株価に与える影響
望
野
要

戸
瀬

美
義

希
明

旨

本研究では株主優待を実施する企業を対象に，優待の権利付き最終日までの株式パフォーマンスを分析した。2011年４月から2014年３月末までに株主優待の権利が確定した延べ4,107件について，権利付き最終日まで約100営業日間の株式パフォーマンスを検証したところ，権利付き最終日の約３ヶ月前から正の日次超過
リターン（AR）の観測頻度が高まった。計測期間内の投資開始日と投資終了日をすべて組み合わせて累積超過リターン（CAR）を算出したところ，投資終了
日を権利付き最終日の前日とした組み合わせで総じて５％を超える CAR が得られた。最も高い CAR が得られたのは投資開始が権利付き最終日の60営業日前，投資終了が権利付き前日となる組み合わせであった。BHAR（buy and hold 超
過リターン）も同期間が最も高い水準となった。CAR，BHAR，TOPIX で調整しない単純な株価変動率（BHRR）ともに，リターンは有意に正であった。
CAR，BHAR を貸借銘柄と非貸借銘柄で区分し比較したところ，非貸借銘柄で有意に高い傾向が示された。一方，株主優待実施の前後で個人株主数は有意に増加するものの株主資本コストの代理変数であるβ値に有意な減少は認められず，株主優待が資本コストの低減に寄与するという仮説は支持されなかった。株
主優待利回りと超過リターンにも有意な相関は見られなかった。以上の結果は，空売り制約によるオーバープライシングが超過リターンの源泉である可能性を示唆する。株主優待は売買の制約を一因として株価を（上方に）歪める効果を持つと考えられる。

＊本稿の作成にあたり，貴重な指摘や多くの助言をいただきました。特に匿名のレフリー，志馬祥紀先生（帝塚山大学）はじめ
第81回証券経済学会全国大会参加者の皆様，岡村秀夫先生（関西学院大学）はじめ第82回証券経済学会全国大会参加者の皆様
から数多くの有益なコメントと関連情報を頂きました。こころからお礼申し上げます。本研究は，桃山学院大学特定個人研究費の交付を受けています87

株主優待が権利付き最終日までの株価に与える影響
目次

Ⅰ．はじめに

１．データ

Ⅱ．先行研究２．優待権利付き最終日までの株式長期パフォー

１．株主優待が株価に与える影響
２．株価に影響を与える源泉⑴

空売りの可否⑵

資本コストの低減⑶

優待利回りの多寡

Ⅲ．データと検証方法

マンス
Ⅳ．検証結果
１．権利付き最終日までの株式長期パフォーマンス
２．CAR，BHAR の源泉
Ⅴ．まとめて極めて重要である。株主優待の実施・非実施

Ⅰ．はじめにや，優待の内容を決める上場企業の経営者にとっても不可欠な知見であろう。

日本の株式市場において，株主優待制度が注本研究では，その端緒として株主優待実施企

目を集めている。株主優待制度とは「一定数以業が権利付き最終日に向けて示す株式パフォー

上の株式を保有している株主に対して，企業がマンスについて検証した結果を報告する。そも

商品やサービスなどを進呈する制度」（大和イ

そも株主優待を行う企業の株式パフォーマンス

ンベスター・リレーションズ［2013］)である。

が非実施企業と異なるのか否か，もし異なるの

この株主優待を実施する上場企業が増えていであればその差異の源泉として考えうる要素はる。優待内容も自社商品・サービスからプリペ

何か検証を試みた。本研究の直接的な発端は，

イドカードのような汎用的な金券まで，多種多投資家の間で株主優待の権利が発生する直前に様にわたる。書店には，各企業の優待内容を比株式を売却することで，敢えて株主優待を得ず較紹介する雑誌が数多く並び，投資関係の雑誌にキャピタルゲインを得る取引が活発化していでは投資判断の主材料として取り上げられていることである1)。優待・配当は企業が持つ価値る。日本の上場企業では，株主優待を実施するの社外流出に過ぎず，市場が効率的であればイことが一種のトレンドとなっているようだ。一ベントを前にして株価が変動することはないは方で，株主還元の手法として最もポピュラーなずである。権利落ち後には，社外流出分と同等

ものは配当であろう。なぜ，企業は増配をせずの株価低下がみられるのみであろう。株式マー

株主優待制度を新設・拡充するのか。

ケットではファイナンスの教科書と整合しない

株主優待がどのような動機で行われ，投資家

事象が起こっている可能性がある2)。本研究はや実施企業に対してどのようなメリットをもた株主優待実施企業でみられる一見非効率な株価すのか。留意点はないのか。または，株主優待推移を報告した野瀬［2015］の続報である。

を行っている企業の株式パフォーマンスに特徴

研究目的は２点ある，第一に株主優待の権利はないのか。こうしたことを正しく理解してお確定を巡る株式パフォーマンスの変動をより明くことは，株式投資の主体である投資家にとっ確化することである。分析期間を拡大すること88

証券経済研究第91号（2015 . 9）で，野瀬［2015］の問題点であった時期に関す

三に株主優待実施企業では権利落ち日の株価下るバイアスを除いた。第二に未着手であった正落が非合理的であった。以上から，株主優待実の株式パフォーマンスを生み出す源泉について

施企業は権利付き最終日に向けて高い株式パも，初期的な分析結果を報告する。

フォーマンスを得られると示している。

本稿の発見事項は以下の２点である。第一に権 利 落 ち を 巡 る 非 合 理 的 な 株 価 推 移 は，

株主優待実施企業では権利付き最終日に向けて

Karpoff/Suzuki［2014］でも報告されている。

高い株式パフォーマンスが得られると分かっ彼らによると，株主優待実施企業では権利落ちた。60営業日前頃から投資し，権利付き最終日

日の株価下落率が優待利回り分以上であるといの前日に売却する組み合わせが最も高パフォー

う。一方で，青野ら［2008］は2006年３月末にマンスと判断された。第二に超過リターンの源

優待の権利が確定する142社を対象に，権利落泉の１つとして空売りの可否が示唆された。一ち前後の超過株式収益率を計測している。そし方で，本稿サンプルでは資本コストの低減や優て，株主優待実施企業では「権利落ち日以降有待利回りは，超過リターンと一貫した相関を示

意に超過株式収益率がマイナスとなること」

さなかった。

「収益率の下落率は，配当額＋優待金額の率に

本稿の構成は以下のとおりである。第２節で概ね相当すること」と示している。権利落ち日は先行研究をサーベイする。第３節ではデータの株価を巡る Karpoff/Suzuki［2014］と青野と検証方法を記す。第４節で検証結果を説明

ら［2008］の主張は相反する。

し，第５節にて本稿をまとめる。

権利落ち日以外では，株主優待制度導入のア
ナウンスメントリターンを計測した砂川／鈴木

Ⅱ．先行研究［2008］がある。彼らによると株主優待の実施
は，実施企業に正の株式超過リターンもたらす

1．株主優待が株価に与える影響という。株主優待と株価(株式指標)との関連について直接的に言及した先行研究も見られる。

本研究の前篇といえる野瀬［2015］では，

山 本／中 路［2012］は，株 主 優 待 制 度 を「バ2014年３月末に株主優待の権利が得られる624

リュー株投資を行う際の留意点」として取り上社を対象として，①権利付き最終日に向けた株

げ，優待利回りが PER，PBR に対してどのよ

式長期パフォーマンス，②権利落ち日の株式短

うな影響を与えるか分析している。その結果，期パフォーマンスが分析されている。発見事項①優待利回りを高めても PER は上がらない，

は以下の３点である。第一に株主優待の権利が②優待利回りを高くしても PBR は上がらない。

確定する企業の過去６ヶ月の株式パフォーマン

したがって，「株主優待制度の導入は銘柄の割スを検証したところ，権利付き最終日に向けて

安度に影響しない」と述べている。

正の超過リターンが観測された。第二に超過リ実証研究には，株主優待が実施企業の株価にターンが最も高くなる投資期間は，投資開始が影響を与えるとの報告がある。ただし，報告数

権利付き最終日の約３ヶ月前，投資終了が権利は限られており，とりわけ権利付き最終日に向付き最終日前日となる組み合わせであった。第け て の パ フ ォ ー マ ン ス 研 究 は 少 な い。野 瀬

89

株主優待が権利付き最終日までの株価に与える影響［2015］は 2014 年 ３ 月 末 と い う １ 時 点 を 取 り

ところで，楽観的な投資家とは誰なのであろ扱ったものである。高い株式パフォーマンスはうか。城下［2010］は「行動ファイナンスによ2014年に限らず普遍的に得られるものか，決算

ると，株式市場は合理的投資家と非合理的投資が集中しない３月以外においても同様の傾向が家からなり，一般に個人投資家は非合理的で機みられるか，といった時期に関する疑問点が残関投資家などプロの投資家は合理的と仮定されされている。また，仮に高いパフォーマンスがて い る」と い う。ま た，Karpoff/Suzuki

もたらされていたとしても，その要因について［2014］は心理的バイアスの観点から「個人投具体的な説明はされておらず，単なる事象報告

資家は楽観的・自信過剰・保守的で，ファンダにとどまっている。

メンタルに対して過剰もしくは過小に反応す

2．株価に影響を与える源泉3)

る」とする。Nagel［2005］の実証結果はこの考えと整合する。彼は，機関投資家持ち株比率

株主優待が実施企業の株価に影響を与える場

が低く（≒個人投資家持ち株比率が高く）空売合，何 が 源 泉 と な り え る の か。砂 川 / 鈴 木

り制約のある企業の株価には，①誤った価格形［2008］は「資本市場では，さまざまなフリク

成をする，②良いニュースに過剰反応し悪いションによって効率性や完全競争の仮定が満た

ニュースに過小反応する，傾向があると示してされず（中略）株価に影響する可能性がある」

いる。先行研究は個人投資家の非合理性・楽観という。本稿では株主優待がきっかけでフリク性を指摘している。株主優待は個人投資家を意

ションを起こす要素として，以下の３点を検討識した施策である。株主優待実施企業では，個する。

人投資家の楽観性が発揮されやすいと思われる。

（１） 空売りの可否

株式の需給に関しては，株式信用取引で発生投資家が株式時価を高いと判断する場合，そする逆日歩を検証した先行研究もある（関戸／の株式を空売りすることで収益獲得が可能であ枇々木［2011］）。個人投資家の間では，ある企る。ただし，空売りはすべての上場株式で自在業の株主優待の権利発生日に，現物株式を買うに可能というわけではない。空売りに制約があ

一方，同株数を信用取引で売るというクロス取る銘柄では悲観的な投資家の参加機会が制限さ引が人気であり，これにより株価の変動は受けれ，株価のオーバープライスにつながるとされずに株主優待のみを得ることができるという。

る（Miller［1977］）。Miller の研究は日本企業

しかし，株主優待の実施が予想されている銘柄の IPO 時における株式のオーバープライシン

では，権利付き最終日に向けて貸し株需要がグと，その後の長期パフォーマンスの低迷を説ひっ迫し高い逆日歩が付くというリスクがあ明するモデルの１つとして認知されている（例る。彼らはこの逆日歩に起因する「優待アービ

えば岡村［2014］）。具体的には IPO 時には空トラージ（裁定取引の機会）」が存在するとい売り制約があることで，その銘柄の短期的需給う。リスクを招く需給のアンバランスは，そもが歪み，楽観的な投資家により価格がつり上げ

そも空売りができない銘柄において最大化されられるとされる。

よう。

90

証券経済研究第91号（2015 . 9）以上，株主優待銘柄の中でも空売り制約のあ

も，株主数は拡大したようである。砂川／鈴木

る銘柄において，個人投資家の楽観性から需給［2008］は1998年から2005年の間に株主優待をのアンバランスが発生し，これがオーバープラ

導入した172社を対象に，優待導入が株主数とイシングを招き株式超過リターンとして表れて株主構成に与える影響を分析している。その結いる可能性がある。すなわち空売りが制限され

果，株主優待企業では導入前後で総株主数が有ることで，株主優待が欲しい楽観的な個人投資意に増加しており，その要因は個人株主数が増

家と悲観的なその他投資家とのバランスが崩加したためとしている。松本［2006］が2003年

れ，楽観的な個人投資家による価格のつり上げから2006年に株主優待を導入した東証１部上場が起こっているというものである。

企業63社で行った分析でも，「株主優待制度を導入することにより，株主数が増加するという（２） 資本コストの低減

弱い傾向がみられる」ことを明らかにした4)。

正の超過リターンは，株主優待を通じ個人株

株主優待は株主数増加を通じて株式流動性を高主が増えたことで資本コストが低下し，その分株主価値が高まった表れ，と考えることができる。

める施策となっているようだ。
砂川／鈴木［2008］はまた，株主優待導入がアナウンスされた際，有意な正の株式超過リ

Merton［1987］によると，株主層の拡大はターンがあると報告している。また，株主優待

資本コストの低下につながり株価にポジティブ

導入の前後で株式の流動性が有意に高まっていな影響を与える。Amihud/Mendelson［1986］

ること，株式流動性の向上が正の株式超過リ

は株主数の増加などによって株式流動性が上昇

ターンの源泉と認めうることを明らかにしていすると，取引コストが低下し株式の評価が上昇る。以上から，株主優待は，株主数増加の増加

するという。Merton［1987］のモデルによる→株式流動性の向上→資本コストの低減，といと，株主の認知度や株主数の増加を目的としたうメカニズムによって，実施企業の株価にポジ

財務戦略はリスクプレミアムの低下→資本コス

ティブな影響を与えると考えられる。

トの低下，を通じて株価の上昇をもたらす。現在の時価が適正（フェアバリュー）であるかど（３） 優待利回りの多寡

うかに関わらず，株式流動性の向上が株価に正インカムゲインの多寡は，投資判断に際し重の影響をもたらすという先行研究が多い（例え要な意味を持つようである。実証研究でも配当

ば Hiemstra/Jones［1998］）。

と株価との強い正相関を示唆する報告がある。

株主優待は専ら個人株主層の拡大を狙った施

例えば，石川［2010］は増（減）配のアナウン策である。株主の拡大に株主優待を活用した事

スメントがもたらす株式超過リターンと増例として有名なのが，カゴメの「ファン株主10（減）配率に有意な正の相関があるとしている。

万名づくり」活動である。活動の結果，開始前

増・減配は既存情報の修正シグナルであり，バの2000年度には6,549名であった株主数が，リュエーションに修正が及ぶことは当然といえ2011年度には168,358人へと約25倍に増加してよう。一方で，配当利回りの水準自体も株価にいる（長井［2012］）。カゴメ以外の実施企業で影響を及ぼすとされる。これは一見不可解であ91

株主優待が権利付き最終日までの株価に与える影響る。いくら高配当を得ても同額が「配当落ち」

足度を高める「ギフトプレミアム」があると考しトータルの株主価値は理論上変わらないはず

えうる。ギフトプレミアムは優待品の価値が高5)だからである 。ところが個人投資家は高い配

いほど高まろう。このため優待利回りの高い企

当利回りを好むという（森［2012]）。会社四季業の株式に個人投資家の人気が集まり，正の超報や日経会社情報では基本情報として配当利回

過リターンにつながると考えられる。

りが載っている。投資関係の雑誌に限らず一般雑誌でも頻繁に配当利回りランキングが紹介さⅢ．データと検証方法れる。これら紙面では，高い配当利回りの企業ほど「良い会社」として投資が推奨されてい
る。

1．データ

同様のメカニズムが株主優待にも働いている

本稿では，2011年４月から2014年３月末に株可能性がある。つまり，優待額が多いほど魅力

主優待の権利が得られた全上場企業を分析対象ある会社として認知されているのである。近としている。SBI 証券の HP 等から該当する企年，一株優待額を株価で除した「優待利回り」

業を抽出したところ，2011年度（2011年４月かを配当利回りと同様にランキングする事例が増ら2012年３月）で971社，2012年度（2012年４えている。会社四季報においても定期的に掲載

月 か ら 2013 年 ３ 月）で は 1,023 社，2013 年 度され始めた。理論上は，優待によるキャッシュ

（2013年４月から2014年３月）では1,103社認め

アウトでもそれ相当分の株価下落があり，株主られた。

が得る合計の価値は変わらない。しかし，個人

サンプルの業種構成を見たところ，最も多い投資家においては高優待利回り企業ほど「魅力のはサービスで270社である。次が小売業で189的な会社」と認識されることで，権利付き最終社，商社122社と続く。同じ業種の全上場企業

日に向けてその株式に対する需要が高まり，高数 で 除 し た 実 施 率 を 見 る と，鉄 道・バ ス はい株式リターンにつながっている可能性があ

100％ で あ る。次 い で 小 売 業（75.9％），食 品

る。

（75.6％）となっている。逆に実施率が低いの加えて，宮川［2013］によると，株主優待はは機械（6.6％），電気機器（10.3％）である。

現金配当と異なりギフト的な効能を持つとされ最終ユーザーが個人の業種（B2C）での実施率る。投資家は実際に得られる金銭価値以上の価が高く，個人向けでない業種（B2B）は低い傾

値を株主優待から得たと感じるという。また宮向が窺える。

川／野瀬／伊藤［2014］において，優待品を受け取る側の株主は何らかの付加価値を感じており，それが株価に反映されている可能性を示唆

2．権 利 付 き 最 終 日 ま で の 株 式 長 期 パ
フォーマンス

す る 結 果 を 報 告 し て い る。他 方，Waldfogel

それぞれのサンプル企業について，優待権利［1993］は現金の贈答には心理的なマイナス評

付き最終日前後までの株式長期パフォーマンス

価があり，相手には金額以下の価値しか与えなを計測する。データの収集期間は2011年11月初いという。優待品には同額の配当より株主の満めから2014年３月末までのおよそ３年間であ92

証券経済研究第91号（2015 . 9）

る。2012年４月期から2014年３月期まで，各企

T 日まで日次リターン（＝ RR）。R mtは配当調業の３会計期の分析が可能となる。多くの企業

整済 TOPIX: m の t 日の日次リターンを示す。

は年に１度本決算期に株主優待を行うため，同

BHAR も日次データから始点日と終点日を一企業で３件のサンプルが得られる。一方で株組み合わせる。終点日の株価を始点日の株価で主優待を年に２回行う企業もみられ，この場合除 し た リ タ ー ン（BHRR: buy-and-hold raw

延べ６件のサンプルが得られる。それぞれの権

return）を算出し，そのリターンと同時期の配利付き最終日に対して100営業日前からの日次当調整済 TOPIX のリターンとの差を算出する

データを収集した。

ことで求める。

株式長期パフォーマンスは，Barber/Lyon［1997］，山崎［2005］を参考に CAR（cumula-

T

T

t=

t=

BHAR iT=7 (1+R it),7 (1+R mt)⑵

tive abnormal return）と BHAR（buy-and-

ただし，R it はサンプル企業 i の株式へ任意

hold abnormal return）を集計することで分析の x から T 日まで投資したときに得られるリする。CAR は一定期間の超過リターンを積みターン（BHRR），R mtは配当調整済 TOPIX へ上げたもの，BHAR は始点と終点２時点間の同期間投資したときに得られるリターンを示

超過リターンを集計したものであり，それぞれす。

利 点 と 欠 点 が あ る と さ れ る。そ の た め 山 崎

集計されたリターンはその有意性を検証す［2008］は「実 際 の と こ ろ，株 価 の 長 期 パる。具体的には，帰無仮説を０とした平均値にフォーマンスに関する多くの実証研究では，

対する t 検定を行う。なお，各種財務・株式指CAR と BHAR の双方で異常リターンを測定し

標 は Quick 社 の デ ー タ ベ ー ス「ア ス ト ラ マており，今後の長期のイベント・スタディを行

ネージャー」から収集する。データはそれぞれ

う上でも両者を併用するべき」と述べている。

優待権利が確定した期末のものを用いる。ただ

本 稿 で は，サ ン プ ル 企 業 の 日 次 リ タ ー ン

し，株主優待利回りは公表指標ではないため独（RR: raw return）か ら 同 日 の 配 当 調 整 済

自で推定した。会社四季報等を参考に株主が得

TOPIX の日次リターンを引いた差を AR（ab-られる価値を金額換算し，権利付き最終日の終normal return）と 定 義 し，そ の 累 計 を CAR値で除して算出する。具体的な算出式は以下のとする。CAR は始点日と終点日の組みあわせ

とおりである。

で10,000通り（100日×100日）作りうるが，これらを総当たり式で比較し「最も CAR が高い⑶

優待利回り＝１株優待額÷株価×100

始点日と終点日の組み合わせ」を検出する。換た だ し，１ 株 優 待 額 は 最 少 単 位（例 え ば言すると「株主優待企業への投資ではこの期間1,000株以上で優待がもらえる場合は1,000株）

投資すると最も高い収益率を期待できる」といの投資で得られる優待金額を必要な株数で割る

う期日を探し出す。

ことで求めた。優待金額が示されている優待品

T

CAR iT=6 (R it,R mt)
t=⑴

ただし，R it はサンプル企業 i の任意の 2 から

（例：3,000円相当の自社製品，1,000円のクオ
カード）はその金額を優待額とし，時価が示されていない品（例：お米，映画入場券，ホテル93

株主優待が権利付き最終日までの株価に与える影響
図表１

株主優待実施企業の対配当調整済み TOPIX 超過リターン（AR）の推移（注） 横軸は権利付き最終日を day0とした相対日。縦軸は日次 AR(％)。

宿泊券等）についてはそれぞれの金額価値を調た翌日（day1）に大幅な負の AR を示してい査し，必要株数で割ることで１株優待額としるが，これは権利落ちの影響を示すと考えられ

6)

た 。

る。
図表２ は，権 利 付 き 最 終 日 の 100 営業 日 前

Ⅳ．検証結果（day-100）から10日後（day10）までの期間をとり，投資開始日と投資終了日を組み合わせた1．権 利 付 き 最 終 日 ま で の 株 式 長 期 パ
フォーマンス

すべての CAR を総当たり式で算出した結果である。ただし，紙面の関係から重要性が低い組
み 合 わ せ は 除 き，投 資 開 始 日 は day-80 か ら

図表１は，株主優待実施企業のうち十分な

day-30まで，投資終了日は day-51から day2まデータが得られた述べ4,107件の対配当調整済

での結果を示した。表の縦軸が投資開始日，横み TOPIX 超過リターン（AR）平均値の推移

軸が投資終了日を示す。表を見ると投資終了日を示す。横軸は優待の権利付き最終日を Day0

を day-8〜 day0とした組み合わせで総じて４とした相対日数で表記している。図表１を見る％を超える CAR が得られている。これは，株と，権利付き最終日の100営業日前〜61営業日

主優待企業に投資する場合，権利付き最終日の前では正負が概ね均衡していたところ，60営業

８営業日前〜当日に株式を売却することで高い日（約３ヶ月）より正の AR を示す頻度が高投資収益が得られることを示唆する。図表３はまっているように見える。なお，権利が確定し図表２で最も高い CAR を示す領域を拡大した

94

投資開始日と投資終了日別 CAR（注） 縦軸が投資終了日，横軸が投資開始日。３段階で塗りつぶされた領域が CAR の相対的に高い組み合わせである。最も薄い塗りつぶし：CAR ＝３％超，次に濃い部分：４％超，最も濃く数字が白抜きの部分：５％超である。実際の分析は100営業日前から10営業日後までおこなったが紙面の都合より一部を省略している。

図表２

証券経済研究第91号（2015 . 9）95

株主優待が権利付き最終日までの株価に与える影響
図表３

図表２の丸部分を拡大したものものである。投資開始日を day-60から day-55

フォーマンスとなる。つまり株主優待で高い投とし，day-5〜 day0を投資終了日とする組み資収益を得たい場合，約３ヶ月前の投資実行が合わせで４％を超える CAR が得られている。

有効と考えられる。ただし留意すべきは，以上

これは60営業日前から55営業日前，つまり優待が配当調整済み TOPIX に対する超過リターンの権利が確定する３ヶ月程度前に投資を開始である点である。投資家としては株価自体が上し，権利付き最終日の５営業日前〜当日に株式がっていなければその投資に満足できないであを売却することで最も高い投資収益が得られた

ろう。そこで投資がもたらした絶対リターンにことを示唆する。最も CAR が高いのは投資開

つ い て も 確 認 す る こ と と し た。具 体 的 に は

始日が day-60，投資終了日が day-1の組み合

day-60から day-1まで投資した場合の BHRR

わせで，CAR は5.1％であった。

（buy and hold raw return）を集計したところ

株主優待実施企業において権利が確定する直4,107件中3,192件（77.7％）で株価上昇が観測前までに高い CAR が得られると判明した。一された。図表５は CAR，BHAR，BHRR の平方で，実際の投資は buy-hold が基本である。

均値に対して帰無仮説を０として t 検定を行っ

そこで BHAR に違いがないか確認した。図表た結果である。BHRR は11.48％であり１％水

４は投資終了日を day-1に固定した，投資開始準で有意の正と示された。CAR，BHAR も同

日 別 の BHAR の 推 移 を 示 す。day-61 か ら様に１％有意水準で有意に正であった。

day-1の投資で4.8％の BHAR が得られると示

本項の分析結果をまとめると以下の通りとなしている。概ね day-61から day-57の期間に開る。第一に株主優待の権利が確定する企業では始するケースで５％近い BHAR が得られてお権利付き最終日が近づくにつれ，有意な正の超り，傾 向 は CAR と 同 様 で あ っ た。同 等 の過リターンを得る傾向が示された。第二に超過

BHAR は day-70〜 day-100でも見られるが年リターンは権利確定前の60営業日前（３ヶ月率換算すると，day-61から day-57がより高パ前）ごろ投資し，権利付き最終日の前日に売却

96

証券経済研究
図表４第91号（2015 . 9）

投資終了日を day-1とした場合の投資開始日別 BHAR（注） 縦軸は BHAR(％)，横軸は権利付き最終日を day0とした相対日。矢印は day-61でのデータを示す。

図表５

各リターンの検定結果
n

平均値

t値

CAR（-60→-1）

4,107

5.141

19.330 ***BHAR（-60→-1）

4,107

4.704

14.786 ***BHRR（-60→-1）

4,107

11.48033.307 ***（注） リターン＝０を帰無仮説とした t 検定の結果を示す。
（-60→-1）は優待
権利日の60営業日前から１営業日前までという意。***：１％水準で有意。

する組み合わせで最も高くなると計算された。

2．CAR，BHAR の源泉

リターンは優待目当ての投資家が買いを入れる
一方，空売りに制約があるため，生じているかもしれない。そこでサンプルを空売りの可否で前節までで，株主優待実施企業では優待権利

二分し，両者の CAR，BHAR を比較した。な

付き最終日に向け有意な超過リターンが得られ

お，日本の株式市場では空売りは制度信用の貸ると明らかになった。ではこのリターンは何に借銘柄及び一般信用で証券会社が認める銘柄でよってもたらされるのか。本稿では２節で挙げ可能である。ただし，一般信用で取り扱われる

た３項目について検証を試みる。

銘柄は証券会社によって大きく異なること，各社の貸し出せる株数が極めて限定されているこ（１） 空売りの可否とから，本稿では制度信用の貸借銘柄を空売り

空売りに制約がある銘柄では悲観的な投資家

可能な銘柄，それ以外を非貸借銘柄（空売りでの参加機会が制限され，株価のオーバープライ
スにつながるとされる。株主優待銘柄での超過きない銘柄）としている7)。
図表６パネル A は全サンプルを非貸借銘柄，97

株主優待が権利付き最終日までの株価に与える影響
図表６

非貸借銘柄，貸借銘柄区分で区分した CAR，BHAR の差の検定結果

パネル A
ｎ

平均値

非貸借

貸借

非貸借

貸借

銘柄

銘柄

銘柄

銘柄

中央値
t値

非貸借

貸借

銘柄

銘柄

z値

CAR(-60→-1）

2,058

2,049

6.65

3.63

5.69 ***

4.97

2.54

-5.45 ***

BHAR(-60→-1）

2,058

2,049

6.16

3.24

4.61 ***

4.47

1.66

-4.92 ***

パネル B

貸借銘柄の CAR，BHAR，０％を帰無仮説とした検定の結果
ｎ

平均値

t値

中央値

検定値

CAR(-60→-1）

2,049

3.63

11.17 ***

2.54

277,086 ***BHAR(-60→-1）

2,049

3.24

8.37 ***

1.66

190,605 ***（注） それぞれの平均値に対して t 検定，パネル A の中央値に対して Wilcoxon/Kruskal-Wallis の検定，パネル B の中央値に対して Wilcoxon の符号付順位検定を行った。***：１％水準で有意。

貸 借 銘 柄 に 二 分 し day-60 → day-1 の CAR，し，資本コストの低下がその企業の株主価値を

BHAR を比較した結果を示す。非貸借銘柄の高めた表れかもしれない。そこで，各サンプル

CAR(-60→-1）の平均値は6.65％であり貸借の超過リターンと個人株主数，ならびに資本コ

銘柄の3.63％より高い。両者の差は１％水準でストの代理変数として各サンプルの対 TOPIX

有意である。BHAR (-60→-1）についても非β値との関係を調べた。

貸借6.16％，貸借3.24％とほぼ同様の結果と図表７パネル A は，権利付き最終日前後のなっている。中央値を用いた分析でも類似の結本決算期で比較した個人株主数増加率の検定結果が示された。空売りできない非貸借銘柄の超果である。各期のデータを平均すると権利日の過リターンが空売り可能な貸借銘柄の超過リ前後で個人株主数は21.13％増加していた。t

ターンを上回る。これは空売り制約によるオー検定を行ったところ増加率は１％水準で有意にバープライシングが超過リターンの源泉である

正である。増加率の中央値は2.5％であったが可能性を示唆する。ただし，図表６パネル B

１％水準で有意に正である。つまり，株主優待に示すとおり貸借銘柄の CAR，BHAR も１％

実施企業は概ね個人株主を増やしたことが分か水準で有意に正であることから，その他の要因る。一方で，資本コストの代理変数である60日もあるとみられる。

間対 TOPIX β値の変化量は，平均値が-0.01，
中央値が-0.001である(図表７パネル B)。値こ（２） 資本コストの低下

そマイナスであるものの統計上の有意性は見ら

株主層の拡大は資本コストの低下につながりれなかった。以上より，本稿のサンプルでは，

株価にポジティブな影響を与えるとされる。一

株主優待は個人株主数増加に寄与するものの，方，株主優待は専ら個人株主層の拡大を狙った

資本コストの低減には至っていないと判断す施策である。正の超過リターンは，個人株主数る。

の増加が株式リスクプレミアムの低下をもたら

98

証券経済研究
図表７第91号（2015 . 9）

株主優待権利確定前後での個人株主数の変化率，60日βの変化量

パネル A

個人株主数変化率

n

平均

t値

中央値

検定値

2,815

21.13

5.213 ***

2.50

161,081 ***

n

平均

t値

中央値

検定値

4,097

-0.010-1.543-0.001-112,991

パネル B

60日βの変化量（注） 権利確定直前と直後の本決算における両指標の変化率・量を比較。それぞれの平均値に対して t 検定，中央値に対して Wilcoxon の符号付順位検定を行った。***：１％水準で有意。

図表８

優待利回りで２分したサンプル群の CAR，BHAR の差の検定結果
ｎ

高優待利
回り

平均値
低優待利
回り

高優待利
回り

低優待利
回り

中央値
t値

高優待利
回り

低優待利
回り

z値

CAR(-60→-1）

1,469

1,470

5.82

4.36

-2.44 **

4.56

3.36

2.20 **

BHAR(-60→-1）

1,469

1,470

5.15

4.09

-1.52

3.79

2.97

1.52

（注） それぞれの平均値に対して t 検定，中央値に対して Wilcoxon/Kruskal-Wallis の検定を行った。**：５％水準で有意。優待利回りが1.115％以上のサンプルが高優待利回り，1.115％未満のサンプルが低優待利回り。

（３） 優待内容の魅力る。図表８をみると CAR（-60→-1）の平均値

個人投資家は高いインカムゲインを好むといは 高 優 待 利 回 り で 5.82％，低 優 待 利 回 り でわれる。また，株主優待は現金配当と異なりギ

4.36％となり５％水準で有意差を示した。中央

フト的な効能を持つとされ，投資家は実際に得値も同様に５％水準で有意に高優待利回り群がられる金銭価値以上の価値を株主優待から得た高いと示された。一方，BHAR（-60→-1）にと感じるという。この考えを発展させると，優関しては，高優待利回り＞低優待利回りという待利回りが高い銘柄ほどギフトとしてもらって傾向は一貫するものの統計上の有意差は認めら

うれしい，株主の満足度が高い「価値ある」株れなかった。

式となっている可能性がある。これが超過リ
ターンの源泉と考えうる。この仮説を検証する

Ⅴ．まとめため，優待利回りと超過リターンの関連を検証した。図表８は各サンプルの優待利回りを基準

本稿では，株主優待の権利確定を巡る株式パとして相対的に高い群（高優待利回り），低い

フォーマンスの変動を分析した。本稿の発見事

群（低優待利回り）に二分して CAR と BHAR

項は以下のとおりである。

を比較したものである。分類の結果，優待利回

2011年４月から2014年３月末までに株主優待

りが1.115％以上のサンプルは高優待利回り，の権利が確定するイベント延べ4,107件を対象

それ未満のサンプルは低優待利回りとなっていに，権利付き最終日前の約100営業日の株式パ

99

株主優待が権利付き最終日までの株価に与える影響

フォーマンスを検証したところ，権利付き最終証である。空売り以外でパフォーマンスに影響

日の３ヶ月前頃（60営業日）から正の日次超過を与えている要素として第一に考えられるもの

リターン（AR）が観測される頻度が高まった。

に，配当がある。株主優待の権利付き最終日は計測期間内の投資開始日と投資終了日をすべて配当の権利付き最終日でもある。個人投資家は組み合わせて累積超過リターン（CAR）を算

高優待利回りだけでなく高配当利回り企業にも出したところ，投資終了日を day-1とした組み着目するであろう。本研究では株主優待にのみ合わせで総じて５％を超える CAR が得られフォーカスしたが，多くの企業では優待政策とた。最も高い CAR が得られたのは投資開始が配当政策はセットで考えられているはずであ

権利付き最終日の約３ヶ月前，投資終了が権利る。よって，配当を加味した追加分析は必須で付き前日となる組み合わせであった。BHARある。この他，実施企業の属性（例えば個人向

も 同 期 間 が 最 も 高 い 水 準 と な っ た。CAR，

け業種なのか，法人向け業種なのか），優待品

BHAR，TOPIX で調整しない単純な株価変動の内容（例えば自社製品なのか否か）などがあ率（BHRR）と も に，リ タ ー ン は 有 意 に 正 でる。また株主優待が個人株主を意識した施策であった。

ある以上，実施企業の株主構成も重要であろ

CAR，BHAR を貸借銘柄と非貸借銘柄で区う。空売りの制約を論じる前に，そもそもの株分し分析したところ，非貸借銘柄で有意に高い

式流動性の多寡も検証すべきである。これらの傾向を示した。これは空売り制約によるオー意味で，本稿は株主優待の効用について手がか

バープライシングが超過リターンの源泉である

りをつかんだだけに過ぎない。著者は分析を継可能性を示唆する。一方，株主優待実施の前後続しており，その後の成果については続報にてで個人株主数は有意に増加するものの株主資本記したい。

コストの代理変数であるβ値に有意な減少は認められず，株主優待が直接資本コストの低減に寄与するという仮説は支持されなかった。優待
利回りと超過リターンにも有意な相関は見られなかった。以上の結果は，空売り制約による注
1） 例えば2012年２月24日付日経新聞では「株主優待が人
気の銘柄は、権利確定日が近づくにつれて（中略）投資家の買いで株価が上昇し、権利落ち直後に急落する傾向にある」とし「権利確定日１〜３カ月、配当取りの買いが入り始める前に買う」ことを推奨している。

オーバープライシングが超過リターンの源泉で

2） ただし配当落ちを取り扱った実証分析では社外流出分ある可能性を示唆する。株主優待は売買の制約

3） 本稿で挙げた事項以外の株主優待の実施動機に関してを一因として株価を（上方に）歪める効果を持つと考えられる。
本稿の課題は，株主優待が株式パフォーマン
スを向上させるメカニズム全般については明らかとしていない点である。一例を挙げると超過
リターンは非貸借銘柄で高いものの，貸借銘柄でも有意に正である。つまり空売り要因以外の作用も働いていると推察されるが，詳細は未検

100と同等の株価下落が見られないとする報告が多い。
は、野瀬［2014］を参照いただきたい。
4） ただし松本［2006］は，既に株主優待を導入済みの企業では株主数の有意な増加は見られない，とも言っている。
5） 税に対する議論はここでは割愛する
6） 例えば A 社の権利付き最終日の終値が500円で100株保有株主にお米５㎏が優待される場合、お米５㎏の時価を 店 頭 で 調 べ た う え（こ の場 合 1,900 円）、1,900円 ÷（500円×100株）×100と計算する。
7） Karpoff/Suzuki［2014］も貸借銘柄を空売りできる銘
柄として取り扱っている。

証券経済研究第91号（2015 . 9）

考察」『証券アナリストジャーナル』51，96-

参

考 文

献

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102

望戸美希（広島信用金庫）
野瀬義明（桃山学院大学経済学部准教授）