拡充をつづける世界のＥＴＦ（要約）―その現況と成長の背景、今後の展開―

治

三兆ドルの大台を突破した。ファンド数は四、〇浩〇〇本を超え、多種・多様な連動対象指数が開発

田本 稿 は 日 本 証 券 経 済 研 究 所 ホ ー ム ペ ー ジ の杉「出版物・研究成果等トピックス」欄に二〇一されるとともに、アクティブ運用型ＥＴＦも出現※

七年一月に掲載したレポートの要約である。紙するなど質的にも充実が進んでいる。

る。

なお、文中の事実認識・意見はすべて私見であるものである。

交えながら分析し、今後の展開を考察しようとす

拡充の状況、成長の要因などを、日本との比較を

本稿は、過去一〇年間を中心に世界のＥＴＦの幅の制約から図表をふくめ省略した部分が多い。詳しくはホームページの原文をご高覧いたければ幸いである。

はじめに⑴

九 〇 年 代 初 頭 に 生 ま れ た Ｅ Ｔ Ｆは 〇 〇 年 代 に入って急速に拡大し、世界合計の残高は一六年に― 98 ―

拡充をつづける世界のＥＴＦ（要約）

世界の ETF 残高とファンド数の推移（棒が残高、折れ線がファンド数）
図表１〔出所〕 Deutsche Bank “ETF Annual Review & Outlook” 26 January 2016より作成、16年11月は
ETFGI。残高の単位は十億ドル。

のように〇九年に一、残高は一〇年間に六倍に拡大

世界のＥＴＦ残高は、図表一兆ドルの大台に乗せた後、一三年に二兆ドル、一六年に入って三兆ドルを突破、一六年一一月末

現在で三兆二、八七〇億ドル（ＥＴＦＧＩ調べ）に達している。一〇年前の〇六年末と比べると六倍に拡大したまたファンド数は、〇六年末の七一三本から一

六 年 一 一 月 末 に は 四、 七 九 一 本 へ 七 倍 に 増 加 した。（この結果、一ファンド当りの規模は〇六年末の七・九億ドルから一六年一一月に六・九億ドルへ若干縮小した）。

残高の地域別内訳は、米国がほぼ七割を占める

状況が一貫して変わっていない。

― 99 ―

1

六年一一月末に一九・三兆円へ一〇年間に五倍にく、以下同じ）は、〇六年末の四・一兆円から一日 本 の Ｅ Ｔ Ｆ 残 高（ 外 国 Ｅ Ｔ Ｆ の 上 場 分 は 除動型」が全体の四八％を占めている。

内株全体の動きを対象とする「国内株総合指数連ると、一六年一一月末現在、Ｓ＆Ｐ５００など国の動きの近似値とみることができる）について見る米国（世界ＥＴＦ残高の七割を占めており世界拡大し、ファンド数は一三本から一五五本へ一二［日本の状況］［日本の状況］

倍 に 増 加 し た。 残 高 成 長 率 は 世 界 合 計 よ り 小 さ

三一〇億円から一六年一一月に一二五億円へ縮

この結果、一ファンド当りの規模は〇六年末の現在、日本株指数が九六・〇％、ＲＥＩＴ指数が別にＥＴＦ残高の内訳を計算すると、一五年七月」 掲 載 デ ー タ に よ り、 連 動 対 象 指 数
Report 2016

ETF/ETN Annual小、 一 六 年 一 一 月 末 の 一 本 当 り 規 模 は 世 界 合 計

二・二％、外国株指数が〇・八％、その他が一・⑵

東 京 証 券 取 引 所 発 行 の「（ 六・ 九 億 ド ル を 一 一 四 円 で 換 算 し て 七 八 七 億〇％となっている。

ムズ紙（以 下「ＦＴ紙」）は、ＥＴＦの 取引金額

一六年一二月六日付の英国フィナンシャルタイ

三、株式の三倍の売買回転率円）の六分の一となっている。

二、商品別では「国内株総合指数連動型」が主流
投資対象別の残高内訳を、継続データが得られ― 100 ―

く、ファンド数増加率は世界合計より大きい。

第57巻第２号
証券レビュー

の多さを強調して、「世界の上場株式のうち、最対する割合は一〇％から一五％程度の間で推移加したため、ＥＴＦ売買金額の株式売買金額に②ＥＴＦ売買回転率（年間売買金額／前年末残高も取引量の多い銘柄はアップルで一日の売買額はであるＳＰＤＲ Ｓ＆Ｐ５００の一日の売買金額と当年末残高の平均）は一一年に一、一四八％

し、大きな変化はない。

は一四〇億ドル以上に達している。そして世界市に達したが、以後低下傾向にあり、一三年から三〇億ドル以上である。しかし世界最大のＥＴＦ場における取引金額上位七銘柄のうち五銘柄はＥ

は五〇〇％台で推移している。

ＥＴＦの売買金額、残高に対する売買回転率を株）のデータにより、一〇年以降の世界のchangesめ、 世 界 取 引 所 連 合（ World Federation of ���Ex�

世界全体のＥＴＦ売買動向を長期的に見るた一六年の場合、投資家の平均保有期間は株式のＥＴＦは株式より短期売買される傾向が強く、降も株式の三倍程度で推移している。すなわち比べると、ＥＴＦの方がはるかに高く一三年以③しかし、ＥＴＦ売買回転率を株式売買回転率と⑶式のそれと比べると次の通りである（一六年は一七か月程度に対し、ＥＴＦは二か月程度と計算― 101 ―

ＴＦで占められている」と伝えている。

一月までの数字を年率換算）。

東京証券取引所発行の［日本の状況］

いとも言える。

される。裏返せば、ＥＴＦの流動性は非常に高

一一年に一〇兆ドル台に乗せ、一六年は一五兆ドル程度に増加した。株式売買代金も一〇年の九六兆ドルから一六年は一二〇兆ドル程度へ増・ ETP Annual ���
ETF
Re�

①ＥＴＦ売買金額は、一〇年の九・六兆ドルから拡充をつづける世界のＥＴＦ（要約）通りである（一六年は一一月までの数字を年率換

買回転率を、東証第一部上場株式と比べると次の年以降のＥＴＦの売買金額および残高に対する売お よ び 統 計 月 報 に よ り、 世 界 と 同 様 に 一 〇port

額が全体の八割を占めていた）。

れており、一五年を例にとると、両者の売買金の多くはレバレッジ型・インバース型で占めら跳ね上がった（ただし、近年のＥＴＦ売買金額

たが、一二年に対象指数の二倍に動くレバレッ①ＥＴＦ売買金額は、一二年まで四兆円台であっ傾向が強く、一六年の場合、投資家の平均保有る。すなわちＥＴＦが株式より短期売買されると、 一 三 年 以 降 は 株 式 の 三 倍 程 度 に な っ て い③ＥＴ Ｆ 売 買 回 転 率 を 株 式 売 買 回 転 率 と 比 べ る

ジ型および対象指数の反対に動くインバース型

期間は株式の一〇か月程度に対し、ＥＴＦは三― 102 ―

算）。

が上場されてから急増し、一三年に二三兆円、④前述の世界全体のＥＴＦ売買回転率（一六年はか月程度である。

乗せた。株式売買代金も一〇年の三五〇兆円か五二〇％程度）と比べると、日本のＥＴＦ売買

一四年に三三兆円、一五年からは六〇兆円台にら一六年は六三〇兆円程度へ増加したが、ＥＴ

回転率（一六年で三五〇％程度）は低い（株式世界全体の一六〇％程度より低い）。

Ｆ売買金額の株式売買金額に対する割合は一〇以下であったが、一三年以降は三〇〇％以上に高と当年末残高の平均）は一二年まで二〇〇％②ＥＴＦの売買回転率（年間売買金額／前年末残の売買回転率も日本は一六年に一一〇％程度で第57巻第２号

年の一％から一六年に一〇％へ拡大した。

証券レビュー⑷ＩＣＩ（米国投信協会）が集計した「〇七年初からの米国株ファンドの累積資金純増減」による⑶証券ビジネスの「コミッションからフィー」へ

意識・パッシブ志向の高まり、⑵品揃えの充実、六倍に拡大した要因としては、⑴投資家のコスト

世界のＥＴＦ残高が、前述のように一〇年間に資金が流入した。（一六年も九月までにアクティ

わち、パッシブ合計で一兆一、五五〇億ドル）のインデックスファンドへ四、二五〇億ドル（すなにＥＴＦへ七、三〇〇億ドル、従来型（非上場）型からは八、三五〇億ドルの資金が流出し、反対四、ＥＴＦの成長の背景の転換、⑷米国では税のメリットもあることが挙

ブ運用型から一、七三〇億ドルの資金が流出し、この結果、米国では残高ベースでみても株式投― 103 ―と、一五年末に至る九年間合計でアクティブ運用

げられる。

⑸

反対にパッシブファンドへ四、一九〇億ドルの資

近年、証券の収益率が低下する中で、米国を中信全体に占めるパッシブ運用ファンドの比率

金が流入したと伝えられる）。

心に投資家のコスト意識が高まり、またアクティ（パッシブ化率）が一五年末で三五％に高まって投資家のコスト意識・パッシブ志向の高まり

ブ運用が市場平均に勝てないというメディア報道

ＥＴＦのコストはなぜ安いか（略）いる。

資金移動が続いている。

ンドから低コストのパッシブ運用型ファンドへのの影響もあって、高コストのアクティブ運用ファ⑴

拡充をつづける世界のＥＴＦ（要約）と、一六年一一月末現在でインデックスファンド

資信託協会の株式投信の商品分類別内訳を見るの志向が高まっているようには感じられない。投日本では、投資家の意識としてパッシブ運用へに最近のトレンドである「ダイバーシティ」に注

まれ）の行動習慣から利益を受ける企業群、さら連、ミレニアル世代（一九八〇～二〇〇〇年頃生ク 関 連、 価 格 支 配 力 の あ る 企 業 群、 ３ Ｄ 印 刷 関

バーセキュリティー関連、ソーシャルネットワー

近 の 米 国 で の 新 設 フ ァ ン ド の 例 を 見 る と、 サ イ

が二七・四兆円（うちＥＴＦが一九・三兆円）あ目 し て「 女 性 役 員 の 比 率 が 高 い 企 業 に 投 資 す る

あるが、最近「投資戦略」に着目したＥＴＦ組成― 104 ―

［日本の状況］

り、株式投信全体（八〇・八兆円）の三四％を占ファンド」（

出されている。

⑼

価格に連動するＥＴＦ」の登録申請がＳＥＣに提た。また米国では一六年六月には「ビットコイン、チッ
SPDR Gender Diversity ETFめている。しかしＥＴＦの割合が高いことは日本

カーシンボルは「ＳＨＥ」）といったものまで出⑹

銀行によるＥＴＦ買い入れ（一六年一一月末現在現した。ＳＨＥは一六年の新発ＥＴＦの中で第二品揃えの充実⑺

残高一〇・六七兆円）の影響が大きいことを示し

位の資金量二・八億ドル（一二月初現在）を集め⑵

ＥＴＦの投資対象は株式・債券・短資・商品・たＥＴＦが組成されてきた。

が急増している。すなわち、米国でアクティブ運

以上は「資産（アセットクラス）の細分化」で「テーマ」別にＥＴＦを組成する例も多い。最通貨などに広がり、さらに夫々の資産を細分化し

⑻

ている。

第57巻第２号
証券レビュー

界的にスマートベータあるいは投資ファクター

ので、アクティブ運用ＥＴＦは上場されていないる。日本のＥＴＦは指数連動型に限定されている

五本へ一二倍に増加したことは前述のとおりであ（バリュー・ボラティリティ・サイズ・モメンタ

が、ＪＰＸ日経四〇〇などスマートベータ指数連

用ＥＴＦが〇八年に発足したほか、ここ数年は世ムなど）に沿って銘柄選択・資産配分を行うＥＴ

動ＥＴＦは上場されている。

⑽

Ｆが増えている。
アクティブ運用ＥＴＦは米国だけで一五年末現

証券ビジネスの「コミッションからフィー」への転換⑶

た。また、ＥＴＦＧＩによると一六年一一月に世米国を中心とした証券ビジネスの変容もＥＴＦ⑾

発表によると、スマートベータＥＴＦ／ＥＴＰのシャルアドバイザー（ＦＡ）のビジネスモデルが九〇年代から米国証券会社あるいはフィナン

拡大に結びついている。

界全体のアクティブ運用ＥＴＦ／ＥＴＰ資産は四⑿

資産は、一六年一一月現在、世界全体で四、九七「売買コミッションから残高フィーへ」へ転換

二〇億ドルに達した。さらに同じくＥＴＦＧＩの〇億ドルに達したとのことであり、ＥＴＦ全体のし、ラップアカウントも拡大した。

⒀

一五％を占めるに至っている。

よりも顧客の資産・収入・人生設計等に合わせた

これら資産管理ビジネスにおいては、銘柄選択

日 本 で も、 Ｅ Ｔ Ｆ の 品 揃 え の 充 実 が 進 ん で お

資産配分（アセット・アロケーション）が重視さ［日本の状況］

り、ファンド数は過去一〇年間に一三本から一五― 105 ―

在 一 三 四 本 あ り、 資 産 額 は 二 七 五 億 ド ル で あ っ拡充をつづける世界のＥＴＦ（要約）れる。そして、個別顧客別にカスタマイズした資産 配 分 ポ ー フ ォ リ オ を 作 成・ 維 持 し て い く う え
で、資産別の品揃えが豊富で低コストのＥＴＦは最適の部品となった。
またＥＴＦは、手軽さと低コストが人気を呼んで近年急速に拡大している「ロボアドバイザー」
とも相性が良いことも指摘されている。

五、従来型ファンドへの影響

世界の全公募投信残高に占めるＥＴＦのシェア⒁

は、〇六年の三％から一六年九月末に九％へ拡大した。

フロー（資金純増減）ベースでは従来型ファン

ドへの影響が一層鮮明に現れている。連続データの通りである（一六年は一の得られる米国における過去一〇年間の資金純増
減状況を見ると図表
一月までの実績）。

一三年からＥＴＦへの資金流入が従来型ファンドを恒常的に上回るようになり、一五年からは従来型ファンドから資金流出、反対にＥＴＦへ資金流入というパターンになっている。

明らかに従来型ファンドからＥＴＦへの資金シフトが起きている。ちなみに、一二年からの五年― 106 ―

［日本の状況］
日本では独立ＦＡは未発達であるが、ラップア

カウントの急成長に見られるように、証券営業のビジネスモデルが販売手数料から残高フィー重視に徐々に移行していること、ロボアドバイザーも

米国では税のメリットもある（略）注目されていることは周知の通りである。

⑷

2

第57巻第２号
証券レビュー拡充をつづける世界のＥＴＦ（要約）

米国の従来型長期ファンドと ETF への資金流入状況（単位：百万ドル）
図表２〔出所〕 ICI データより筆者作成、16年は11月までの実績

間（一六年は一一月まで）を合計すると、従来型ファンドは一、九二一億ドルの資金流入、ＥＴＦ

は従来型ファンドの五倍以上の一兆六一一億ドルの資金流入となり、最近二年間（一五年～一六年一一月）をとると、従来型ファンドは二、六七四

億ドルの資金流出に転じてしまい、ＥＴＦは四、五五〇億ドルの資金流入となった。
［日本の状況］

公募投信全体に占めるＥＴＦの比率は〇六年末の六％から一六年一一月末に二一％へ拡大した。

日本の過去一〇年間のＥＴＦへの資金流入状況

を従来型株式投信と比べると、米国のような動きはなく、ここ数年のＥＴＦへの資金流入増加の背景には前述のように日本銀行による買い入れがあることを考慮すると、一般投資家レベルで従来型ファンドからＥＴＦへの資金シフトは起きていな

いと見られる。「四、成長の背景」に掲げた米国― 107 ―

の事情と異なる面が多いことによろう。

六、規制当局のうごき（略）七、今後の展開⒃

は、「業界関係者はＥＴＦ残高が五年後の二〇二一年までに七兆ドル以上に達 すると予 測している」と拡大のテンポが速まることを想定している。

そして、一六年のレポートの中でＰｗＣがＥＴ

Ｆの成長要因として挙げている事項は、オンライ

ン・プラットフォームの充実、アクティブ運用Ｅ

Ｔ Ｆ の 成 長、 投 資 教 育 の 進 展、 販 売 者 の フ ィ ー

イザーの普及、機関投資家のＥＴＦ投資の増加、ベース・モデルへの転換が続くこと、ロボアドバ

世界のＥＴＦ残高の将来予測について、ＰｗＣ

欧州とアジアで市場統合を生み出しそうな規制変

ＥＴＦ残高は二一年までに七兆ドル突破か（プライスウォーターハウスクーパース）は、一化などである。

一 方、 成 長 を 阻 害 す る 恐 れ の あ る 要 因 と し て五年に発行したレポート（“ＥＴＦ”）において「ＥＴＦ業界関ing for a new horizon

は、規制の強化、効果的販売チャネルの欠如が挙2020 �������
Prepar�

係者はＥＴＦ残高が二〇二〇年までに五兆ドル以げられている。

⒂

上に達すると予測している」と述べていた。しかの結果をふまえて一六年に新たに発行したレポー

近年、スマートベータあるいは投資ファクター⑵ 「ＥＴＦはパッシブ運用」だけではなくなる

し、同社が一五年に行った第二回グローバル調査

ト（“ ETFs： A roadmap to growth”）において― 108 ―⑴

第57巻第２号
証券レビューグの選択を行う伝統的アクティブ運用のＥＴＦもた、ファンドマネージャーが銘柄や売買タイミン

マートベータ使用ファンドで占められている。まよ れ ば、 米 国 で は 既 に Ｅ Ｔ Ｆ 資 産 の 三 一 ％ は ス

通りである。バンガード社のボーグル氏の分析にいることは、「四、⑵品揃えの充実」で指摘したにより銘柄選択や資金配分を行うＥＴＦが増えて進措置を導入する必要があるだろう」と観測しての販売者への割り戻し）のような何らかの販売促行われているレベニューシェアリング（運用報酬

ブ運用ＥＴＦのスポンサーは、従来型ファンドでう」と見 ている。一方で、ＰｗＣ は、「 アクティ

ブ運用ファンドのフィーに下方圧力を与えるだろ響について、回答者の五七％は「従来型アクティ

いＥＴＦが認められた場合の資産運用業界への影⒅

着実に増加していることも、四、⑵で述べた通りいる。

ＥＴＦが今後さらに拡大を続けることに関して― 109 ―⒄である。
以 上 の よ う に「 Ｅ Ｔ Ｆ は パ ッ シ ブ 運 用 フ ァ ン

半数以上は、米国におけるアクティブ運用ＥＴＦ

は、幾つかの問題点や課題もある。筆者の私見を八、ＥＴＦの拡大をめぐる問題点
および課題の残高は三年以内に一、〇〇〇億ドルを超えると述べれば次の通りである。

でなく）四半期毎など定期的にのみ開示する新し見ている。そして、運用内容を（現在の日々開示

バルＥＴＦ調査によると、北米のＥＴＦ関係者の前掲のＰｗＣが一五年に実施した第二回グロード」と括ることはできなくなりつつある。

拡充をつづける世界のＥＴＦ（要約）⑴個人に積極販売する場合は、ディスクロー

んインターネット経由の交付も可としたうえで）（株式と同様に）流通市場における既発行証券の現 在、 一 般 投 資 家 が Ｅ Ｔ Ｆ に 投 資 す る 場 合、

レッジ型ファンド・指数の逆に動くインバース型の連動を図るファンドや、指数の二倍に動くレバ

特に、デリバティブを利用して対象資産価格へ行うべきではないだろうか。

取得であるため、従来型ファンドのような目論見

ファンドなどにあっては、運用のしくみ、連動性

ジャーの強化が必要ではないか

書の交付は義務付けられていない。また、運用報（実績を含む）などについて徹底した説明が必要もあってＥＴＦは一般個人に対して積極的な販売

今までのところ、日本では販売業者の消極姿勢

験にもとづいて、投資家の誤解を生じやすいと思

資産への連動を図るファンドについて、筆者の体であると思われる。デリバティブを利用して対象

個人に積極販売する場合には、投資家保護の観点ＴＦを買ったことがある。無知の筆者は同Ｅ

筆者は東証上場のＷＴＩ原油価格連動型Ｅ― 110 ―

告書の交付も行われない。

は行われていなかった（米国においても、ＥＴＦ

われる一例を挙げると次の通りである。

勘定やラップアカウントを通じた保有であると筆者は理解している）。

から、情報開示も従来型ファンドと同様にする―

ＴＦが単純に（期間に関係なく）原油価格に動性について生じやすい誤解（一例）

すなわち目論見書と運用報告書の交付を（もちろしかし、もしＥＴＦを従来型ファンドのように

デリバティブ利用ＥＴＦの対象資産への連の個人保有分の多くはＦＡの投資一任勘定・助言

第57巻第２号
証券レビュー拡充をつづける世界のＥＴＦ（要約）に知った。

で、限月をまたぐと連動しないことを購入後

実 は「 直 近 限 月 の 先 物 に 連 動 さ せ る 」 も の連動していくものと思っていた。しかし、事三月末の同ＥＴＦの東証における引値は三、円換算値に連動を目指すものである。一五年

ＮＹ商業取引所の直近限月ＷＴＩ先物価格の原油価格連動型ＥＴＦを買った。同ＥＴＦはそして最近時点一六年一二月三〇日のＷＴ

六 八 五 円、 Ｗ Ｔ Ｉ 原 油 価 格 は 一 バ ー レ ル 四て翌月物に乗り換えること）が必要になる。

Ｉ原油価格は五三・七七ドル（ＮＹ市場前日

そして当ファンドの運用にあたっては、直そ の 際、 遠 い 限 月 の 先 物 の 価 格 が 高 い 状 態引値）、一 ドルは一一六円となった。すなわ

七・ 六 〇 ド ル（ Ｎ Ｙ 市 場 前 日 引 値 ）、 一 ド ル（「コンタンゴ」あるいは「順鞘」と呼ばれ、ち、この一年九か月の間に円換算ＷＴＩ価格

近限月の先物に連動させるため、毎月、先物

金利・保管コストの関係から一般的にはこのは五、七一二円（一五年三月末の四七・六〇

は一二〇円であった。

状態になることが多い）においては、ロール

ドル×一二〇円）から六、二三七円（五三・のロールオーバー（満期を迎える限月を売っ

オーバーの都度、実質的に「安く売って高く

七七ドル×一一六円）へ九％値上がりした。

⒆

買うことになる」ため、ファンドの純資産価

単純に計算すると（長期的に連動するのでの価格は、一五年三月末の三、六八五円からあれば）、このＥＴＦの一六年一二月三〇日

値を減少させることになる。したがって長期的には対象資産への連動率が低下する。
さて筆者は一五年三月に東証上場のＷＴＩ― 111 ―

⑵

資産運用のパッシブ化進捗の問題点（株式市場の資本配分機能の低下を招く恐れ）

九％値上がりして四、〇一七円に値上がりしていることが期待される。しかし、実際には前述のようにアクティブ運用型やファクター投資 本 配 分 機 能 の 低 下 を 招 く 恐 れ が あ る。 す な わ

同日の同ＥＴＦの引値は二、六二六円であっ単純にロールオーバー・コストと信託報酬

ち、単純に市場時価総額に比例して投資するイン

資ＥＴＦも現れているものの、ＥＴＦの主力は依（年〇・九 一八％）だけでこのよ うな乖離をデックス運用では、「高収益会社の資本調達を助た（取引所の引値はファンド純資産価格から生ずるものなのか筆者には理解できないが、け、低収益会社に市場からの脱退を迫る」と言う

然パッシブ型である。したがってＥＴＦの拡大はいずれにしても、こうしたファンドを個人投市場に期待される資本配分機能が十分に発揮され乖離することがあるが、純資産価格をみても資家に積極的に販売する場合には、事前に運ず、株式市場全体（言い換えれば指数）の収益性

パッシブ運用の拡大を意味し、それは株式市場の用方法や連動性の制約等について分かりやす向上に貢献しない―すなわち「インデックス運用〝タダ乗り〟している」と言われる問題である。

また新興国市場に関して、国営企業をふくむ少数大企業の比重が高く、時価総額指数に連動する― 112 ―

二、六四三円であった）。

い説明が必要ではないだろうか。

実も望まれる（略）は市場指数の収益性向上に関しアクティブ運用に

第57巻第２号

ＥＴＦのパフォーマンス評価や投資家教育の充証券レビュー

的な中小民間企業に資金が配分されないといったＥＴＦの資金がこれら大企業に向かう結果、魅力

業がどんな経営をしようと、株価指数に入っていが適切に配分されない状況を生み出す。もし、企速させているパッシブ化の波は、究極的には資本であるボーグル氏やＥＴＦ支持者は「資本配分はこれに対して、インデックスファンドの信奉者

シズムより悪い。マルキシズムにおいてすら当局

ば、資本主義はうまく機能しない。それはマルキるというだけで投資家を見つけられるのであれ⒇

問題を指摘する声もある。

ＩＰＯ（新規上場企業の上場時の資本調達）およ

が事業やプロジェクトを評価したうえで資本を割式所有者の移転が行われるだけだ。」、「新興国市

本配分機能はない」という見方は、「流通市場に筆者も、上述のボーグル氏らの「流通市場に資

び既上場企業の増資の際に行われるのであって、り当てるではないか」と主張している。

場についての資本配分はプライベートエクイティ

おいて企業価値の評価に基づく適正な値付けが行― 113 ―

流通市場に資本配分機能はない。流通市場では株運用者の仕事だ」といった主張を展開している。

われ、それが企業の資本調達（増資の難易度や調

一方、米国の資産運用会社アライアンスバーン

達可能価格）に結び付くこと」を無視しているよ

スタイン社が、最近「指数連動投資はマルクス主

うに感じる。
Why Passive Investing is Worse

バロンズ誌によれば、同レポートは「ＥＴＦが加”） を 出 し て 話 題 を 呼 ん で い る。
Than Marxism：
to Serfdom

義より悪い」とするレポート（“ The Silent Road

拡充をつづける世界のＥＴＦ（要約）めて流通市場に関わる事項であろう。業界サイドでも、最大手のブラックロック社を含め、「ＥＴＥＴＦの流動性および証券市場全体に与える影響

Ｆ規制について焦点を当てるべき問題はＥＴＦの⑶

ＥＴＦが急速に大きくなっただけに、世界の金構造そのものでなく、流通市場における取引ルー

う利益相反の問題であった。しかし、その後これループ内の会社でＥＴＦを運営することにともな

カ ウ ン タ ー パ ー テ ィ ー・ リ ス ク、 お よ び 同 一 グ

Ｆによるデリバティブ取引や証券貸付にともなうＰｗＣの一五年第二回調査の結果を見ても、ＥＴ規制の問題は蒸し返されることになろう。前掲のわれる。今後ＥＴＦの急成長が続けば、折にふれ

ＥＣがＥＴＦについての精査を未だ継続中ともい

しかし、ＥＴＦ大国である米国においては、Ｓ融規制当局は金融市場に与える影響を懸念していルだ」との意見が多い。

らはＥＴＦに限った事柄ではない（投信全般に共Ｆ関係者の三四％が「規制・税制がＥＴＦの成長

ＥＴＦが投資家にとって低コストであること― 114 ―

る。一一年頃に国際機関が懸念したことは、ＥＴ通する問題である）ことの理解が進んだ。一六年や技術革新に大きな影響を与える」と見ている。


構造的脆弱性に対応する政策提言集」においても世界的にはＥＴＦ規制論議は一段落しているよは、裏返すと業者の収益性は薄いということにな

業者の収益性、業界の寡占構造をどう考えるか

うにも見える。敢えていえば、拡大したＥＴＦがる。

ＥＴＦにほとんど言及していない。

証券市場全体の価格形成に与える影響の問題を含⑷にＦＳＢが出した「資産運用業の活動から生じる

第57巻第２号
証券レビュー酬は引き下げ競争が熾烈であり、一六年秋に世界一五分の一程度とも計算される。しかもＥＴＦ報

六分の一であるが、付加価値（運用業界収入）は社によって組成され、そのファンドが好成績を収ＥＴＦなど、付加価値の高いファンドが多くの会

ベータ・ファクター投資ＥＴＦやアクティブ運用

こ の 状 況 を 変 え る 一 つ の 可 能 性 は、 ス マ ー ト

にとって良いことなのであろうか？

最大のＥＴＦ運用会社ブラックロック社が、Ｓ＆めることによって多くの資金を集めることであろ

米国のＥＴＦの規模は従来型ファンドの規模のＰ５００連動ＥＴＦの報酬率を（世界第二位のＥう。

幸い資産運用についてアクティブ運用復権の兆ＴＦ運用会社バンガード社の〇・〇五％より〇・

化進捗の問題点」で触れた市場の資本配分機能のしが見える。筆者は「八、⑵資産運用のパッシブ

ますます寡占が進んでよいのか

ほか、資産運用業の付加価値向上の必要性などをが続いている。

ＥＴＦは低マージンを量でカバーするビジネス

そして、ＥＴＦの販売面においても業者の収益併せ考え、ＥＴＦ以外の従来型ファンドを含めて集まることになる。現在でも上位三社（ブラック性が問題であろう。証券ビジネスの個別商品販売であるため、運用資産の大きい会社ほど、フィー

ロック、バンガード、ステートストリート）で世型から資産管理型営業への移行（販売手数料でな

アクティブ運用の頑張りを期待している。

界のＥＴＦ市場の七割を占めている。この寡占状

く対残高フィーを収益源とする方向）、そしてロを引き下げる余地を生じ、その会社に益々資金が態がさらに進むことは、投資家あるいは資本市場― 115 ―

〇一％低い）〇・〇四％に引き下げるなどの動き

拡充をつづける世界のＥＴＦ（要約）ボアドバイザーの成長などは大きな流れであろうが、その中で販売業者は低コスト（＝低収益）のＥＴＦをどのように活用していけるのだろうか。
前掲七、⑵のＰｗＣのコメントにもあるように、販売業者に対する何らかの販売インセンティブも

⑶

⑴

）

一九九〇年にトロント証券取引所が開発した「ＴＩＰＳ
全国証券取引所の「ＥＴＦ受益者情報調査」の「（表三五」をＥＴＦの嚆矢とする説が有力である。
⑵⑷⑸

ＩＣＩ “ 2016 Investment Company Fact Book”
米国モーニングスター社の集計値として、一六年一一月。同記事は一六年八月の売買金額実績に基づいて記述
2016
している。

” Financial Times, December 6, 2016,
ing over the markets“ Tak�
FT BIG READ. EXCHANGE TRADED FUNDS

連動対象のカテゴリー別にみた投資部門別保有純資産総額」

13

日本ではファンド・オブ・ファンズの残高が一六年一一一四日付ペンション＆インベストメンツ誌が報道。
⑹

月末現在で二四・一兆円あり、その組入れ対象ファンドに

つ い て イ ン デ ッ ク ス 運 用 し て い る 部 分 が あ る（ 金 額 は 不明）ので、これを加味するとパッシブ化率は三四％より高いと思われる。

日本銀行営業毎旬報告（平成二八年一一月三〇日現在）“ Sheʼ s NO.2
： Gender Diversity Lures Buyers to One of

より。

⑺
⑻

” https://www.bloomberg.com/
2016ʼ s Top ETF Debuts

news/articles/2016-12-06/she-s-no-2-in-2016-etf-debuts-as-

gender-diversity-lures-buyers
ビットコインＥＴＦに関しては、ＳＥＣは一六年七月に一度パブリックコメントを求めたが、「当ファンドは、デジ⑼

タル資産（商品のように物理的存在もなく、また証券のよ

うに特定の発行者もいない資産）を保有する初めてのファンドであること」などから、慎重に対処しており同年一〇月に再度パブリックコメントを求めている。（ＳＥＣの態度に つ い て の 詳 細 は 次 の Ｕ Ｒ Ｌ 参 照。 https://www.sec.gov/）
rules/sro/batsbzx/2016/34-79084.pdf
スマートベータと投資ファクターの相違については明確な定義はないように思われるが、筆者は、スマートベータ⑽

がパッシブ運用にあたって時価総額比率以外の方法によりウエイト付けするための指標であるのに対し、投資ファク― 116 ―

必要になるように思われる。
第57巻第２号（注）

証券レビュー拡充をつづける世界のＥＴＦ（要約）

ターはアクティブ運用にあたっても用いられる指標であり、投資ファクターの方が幅広い概念を包摂していると考える。
⑾ ＥＴＰ（ Exchange Traded Products）は、リターンが指数に連動する債券など、ＥＴＦ以外の証券を含めた上場商

⒁

⒀

⑿

一四年に世界の主要資産運用会社等六〇社（うち三分の

http://etfgi.com/news/detail/newsid/1544
国際投資信託協会データにより計算した。

http://etfgi.com/news/detail/newsid/1545

品の総称である。

⒂

二はＥＴＦ運用会社、三分の一はまだＥＴＦを出していな⒇⒆”中の記述。
tors in for the short term
出所は注⑶と同じ。

”
on investor wealth
Financial
Times,
Dec.
13,
2016
一 六 年 一 二 月 一 三 日 付 Ｆ Ｔ 紙 “ Commodity ETF ������
inves�

Q&A With Jack Bogle: ʻWeʼre in the Middle of a Revolutionʼinterview/
出所は注⑶と同じ

“ Is Passive Investing Really Worse than Marxism”

https://www.bloomberg.com/features/2016-jack-bogle-

http://www.barrons.com/articles/is-passive-investing-really-worse-than-marxism-1472273124
ＦＦＢ “ Consultative Document ,Proposed Policy ������
Recom�

mendations to Address Structural Vulnerabilities from



行った調査結果に基づいており、「回答者の四分の三以上が” , 22 Jun 2016
Asset Management Activities
一六年一一月二一日付ＦＴ記事 “ Debate over impact ofい運用会社およびサービスプロバイダー）の役員を対象に二〇二〇年までに五兆ドル以上に達すると予測していた」

⒃

調査対象会社数は一四年の第一回調査と同様に六〇社と述べている。

”。
ETFs intensifies“ BlackRock fires broadside in ETF price war” Financial（すぎた

こうじ・当研究所特別嘱託調査員）

Times, October 10, 2016



（うち七〇％はＥＴＦ運用会社またはスポンサー、残りはまだＥＴＦを出していない運用会社およびサービスプロバイダー）であり、「回答者の四一％が二一年までに少なくとも“ Higher ETF Trading activity takes its toll
Jack Bogle

ボーグル氏は “ Strategic beta”と表現している、七兆ドルに達すると予測している」と述べていた。
⒄⒅― 117 ―