証券経済研究書

第114号（2021.6）

評
ジェラルド・Ａ・エプシュタイン著
徳永潤二，内藤敦之，小倉将志郎訳『MMT は何が間違いなのか？』（東洋経済新報社，2020年12月）

相沢

幸

悦

プローチの問題点の一部が表面化してきている

Ⅰ．はじめにことをあきらかにしている。
非主流派経済学者である著者は，MMT の主

本書が出版されたのは2019年であるが，日本張に賛成する部分も多いが，経済政策アプロー

語版に寄稿された「日本語版に寄せて」におい

チの持つ欠陥，限界，問題点について論じていて，新型コロナウイルス感染症拡大にともなっる。て，現代貨幣理論（MMT）の主張に関心が集まっていると述べられている。
ここで，MMT のマクロ経済政策アプローチは，次のようにまとめられている。

なお，本書の「訳者解説」では，貨幣金融理論の立場から徳永潤二教授が，本書の意義について，とりわけ理論的側面からレベルの高い解説をおこなっている。読者諸賢は，最初に訳者みずからの主権通貨を発行する政府は，その解説から読まれることをお勧めしたい。本書の支出のために事前に収入を得る必要がなく，非主張が理論的にも，より深く理解できるはずで常に大きなマクロ経済政策運営上の余地があある。

る。なぜなら，「政府の銀行」である中央銀行

Ⅱ．本書の構成が「主権通貨を発行」しさえすれば，政府による財政支出は積極的，または自動的にファイナンスされるからである。そして，主権通貨発行

本書の構成は，次のとおりである。に基づく財政支出は，経済が完全雇用水準に達するまで，過剰なインフレーションなどのマイ謝辞ナスの影響をともなうことなく拡大できる。

日本語版に寄せて

本書は，この MMT のマクロ経済政策アプ

凡例

ローチの実際の適用可能性に疑問を投げかけ，

第1章

経済政策アプローチの持つ欠陥，限界，問題点

第 2 章 MMT の基礎理論と主権通貨発行によ現代貨幣理論の台頭について論じているが，このことは，コロナ危る政府債務ファイナンスの持続可能性機下でも有効で，妥当し，MMT の経済政策ア

第 3 章 MMT の開発途上国への適用の限界95書

評 『ＭＭＴは何が間違いなのか？』

第 4 章 複数国際通貨システムにおけるドルの特権る。
MMT が注目されるようになったのは，主流第 5 章 「アメリカ第一主義」の金融政策とそのコスト
第 6 章 ミンスキーへの誤解―MMT 派のマクロ経済政策と金融不安定性
第 7 章 MMT の幻想―MMT 派の経済政策の矛盾派経済学である新古典派経済学が，均衡予算，緊縮財政，物価の安定，中央銀行の独立性などに政策目標を設定し，完全雇用をふくむ政策目標を実質上排除してきたからである。
MMT によれば，政府債務は，いかなる水準にあっても維持可能ととらえられている。とい

第 8 章 結論―進歩主義的マクロ経済政策の輪
郭うのは，主権通貨を発行する政府がけっして債務不履行におちいることはなく，必要があれ

訳者解説 MMT は実際の経済政策に適用できるのかば，その発行によって政府債務の元利払いができるからである。

訳者あとがきこうしたことから，進歩主義的で社会民主主

訳者解説・注

義的な国会議員や自由主義的なヘッジファンド

原注の著名なマネージャーまでが MMT を支持し引用文献リストている。それは，進歩主義的な立場のひとたち

索引は，民主党の主流とそれをささえる主流派経済学による過酷な緊縮財政の理論と政策に左右さⅢ．本書の概要と主張れることがない，金融投機家は，MMT の主張で動く世界では，実質的に金利のない状況で，各章の概要は，次のとおりである。

1．現代貨幣理論の台頭
MMT にとって，財政金融政策の役割は，①
経済が完全資本稼働率以下にあるとき，財政金融政策は，完全雇用を目標とする総需要拡大に自由に投機をおこなって利益をあげる一方，財政支出のための租税支払いが必要ではないからだと考えているからであろう。

2．MMT の基礎理論と主権通貨発行による政府債務ファイナンスの持続可能性あてられなければならない，②経済が完全雇用「主権通貨」国は，「決して破産しない」の／完全資本稼働率を超えるとき，機能的財政にで，いくつかの国は財政赤字について懸念する基づいて主権通貨をさらに発行するのではな必要はない。機能的財政の立場によれば，租税く，租税と政府借入によって，財政支出を削減の役割は，「政府支出を賄う」ためではなく，させることで，過剰なインフレーションの発生むしろ，総需要の「ケインズ的」操作においをおさえることが必要である。て，インフレーションなしに完全雇用を維持す

このように，MMT 派にとって財政金融政策るために総需要を増減させることである。の主な目標は，過剰なインフレーションを生じ重要なことは，MMT 派が，国家が租税支払させることなく，完全雇用を実現することにあいにおいて，主権通貨の利用を強制できると論96

証券経済研究第114号（2021.6）

じていることである。その理論は，貨幣が国家主流派経済学者による MMT にたいするさによって定義され，銀行の貨幣創造の能力が，らなる批判は，マクロ経済安定の基礎を危険に国家から与えられる特許状によって認可されるさらし，「ハイパーインフレ」と「為替相場の「表券主義」とよばれているものである。

暴落」を引き起こす危険性があるというものでMMT によれば，完全な通貨主権を持つ国は，次の条件をみたしている。

ある。MMT は，①政府負債の貨幣化と貨幣供給自体が，インフレの典型的な原因ではない，国内通貨が計算単位であり，租税と財政支出②ほとんどのハイパーインフレは，需要サイドは，この通貨の受払いによっておこなわれる。

ではなく，凶作や戦争，供給サイドの完全に中央銀行は，主権通貨発行にさいして，いかな誤った管理という経済における構造的かつ混乱る規制によっても制約を受けず，国債は，国内によるものだというのは正しい。

通貨建てで発行され，純粋な変動相場制が採用されている，という条件である。
もちろん，これらすべての条件をみたすのは，ごくわずかな国だけである。とはいえ，政府債務の水準の持続可能性については，いかなる水準においても懸念の対象とすべきではないとの MMT の主張は疑わしい。
MMT の深刻な問題は，MMT のマクロ経済

米 FRB（連邦準備理事会）のような中央銀政策を実行するための財政政策を「ファイン・行は，政府支出を自動的に「貨幣化」するとのチューニング」する能力，財政当局と比較した

MMT の想定にたいする批判は，中央銀行と財中央銀行の機関形態，現代の国内およびグロー務省の「統合」は存在しないというものであバルな経済のダイナミクスにおいて信用と広範る。というのは，一定額を超える国債の直接購な金融機関・金融市場のはたす役割，これらに入を禁止され，流通市場で購入する FRB が，たいする分析の欠如である。

自動的に政府の支出をファイナンスするというのは正しくないからである。

3．MMT の開発途上国への適用の限界

もうひとつの批判は，中心的なマクロ経済金

MMT 派は，みずからの提唱するマクロ経済融変数として信用ではなく，むしろ貨幣に焦点政策は，主権通貨を発行するすべての国々に適をあてていることである。信用により焦点をあ用可能であると主張するが，発展途上国のうてることによって，信用状況と結び付いた金融ち，小規模の開放経済が MMT のマクロ経済不安定性，投機，金融危機といった複合的な諸政策を実施できる余地は，先進国よりも小さい問題を理解する方法を持てるようになるからでことも認識している。

ある。

MMT は，変動相場制の採用が，そのマクロ低金利が金融投機と金融危機につながること経済政策を発展途上国に適用することにともなく，その有効性を発揮するためには，プルーなって生じるあらゆる問題を解決する万能薬とデンス規制，信用手当の手段，資本移動規制，考えているが，実際には，この考えはまったく投機取引にたいする課税など，制度的諸政策的外れなものである。

が，低金利にともなって実施されることが求められるかもしれない。

資本移動規制の導入を MMT のマクロ経済政策適用において主要な構成要素と考えられて

97

書

評 『ＭＭＴは何が間違いなのか？』いるのであれば，その有効性に関する実証研究的なマクロ経済政策であり，もっとも脆弱で経がなされてもよいはずであるが，重要な研究課

済的にも最貧の国々には正当化できないコスト題になっていない。

を課す。

4．複数国際通貨システムにおけるドルの特権

国 際 通 貨 と し て の ド ル の 圧 倒 的 地 位 は，FRB の金融政策が大部分の国々の金融状況に大きく波及する重要な経路となっている。このアメリカは，自国通貨ドルが圧倒的な国際通スピルオーバー効果は，先進国よりも，新興国貨なので，世界のなかで，MMT の提唱するマに大きく影響する。国際資本フローの急増と突クロ経済政策を適用できる可能性がもっとも高然の停止は，新興国でいぜんとして頻繁かつ大い国といえるかもしれない。

規模に生じ，巨大で破壊的な影響をおよぼしてMMT が主張するように，FRB が低金利をいる。

長期にわたり維持すれば，国際金融市場で活動きわめて低い長期金利と完全雇用を志向するする米系・外国系金融機関が世界中でドル建て財政政策からなる MMT のマクロ経済政策は，資産・負債を拡大させることで，民間・公的部ドルの国際通貨としての圧倒的な地位をふまえ門のバランスシートは拡大する。同時に，拡張れば，新興国および発展途上国などアメリカ以的なマクロ経済政策は，それによる輸入の増加

外の世界の多くの国々において，投機的貸出のをつうじて，アメリカの経常収支の赤字をさら増大，資産バブルの発生，金融不安定性の高まに拡大させるとともに，インフレーションが高りをもたらす。

進し，ドル為替相場も大きく変動する。このような動きは，世界中の投資家にドル建て資産保有の危険性を認識させることになる。

6．ミンスキーへの誤解―MMT 派のマクロ経済政策と金融不安定性

現在，ユーロや人民元の役割が高まっておMMT のいう低金利政策は，金融バブル，金り，現代の国際通貨システムは，複数国際通貨融不安定性，金融危機につながる，つまり，解システムに移行しつつある。このことは，圧倒き放たれたドル信用の波が，ホットマネー，為的な国際通貨ドルの為替相場，安定性，その一替投機，新興国と発展途上国での債務問題を深般的動向に限界をしめすものであろう。

刻化させる。

このように，MMT のマクロ経済政策が実際このような潜在的な金融不安定性の危険性にに適用されると，国際通貨ドルの圧倒的地位がたいして，MMT は，対処することができてい低下し，それによってそのマクロ経済政策実施ない。著者は，これを「ミンスキーへの誤解」の可能性が低下するであろう。

とよんでいる。

5．「アメリカ第一主義」の金融政策とそのコスト
MMT の低金利・拡張的な財政赤字からなるマクロ経済的アプローチは，アメリカ一国中心

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それは，MMT が，主権通貨の発行は，当然，ミンスキーによって展開された金融不安定性の問題を解決するものだと，想定しているからである。

証券経済研究7．MMT の 幻 想 ―MMT 派 の 経 済 政 策の矛盾
MMT 派は，FRB が主権通貨ドルを発行す

第114号（2021.6）

発展途上国には適用されない。
第二，国際通貨を発行する国々でさえ，国際通貨としての地位の持続可能性とその地位を無制限かつ最大限利用することはできない。

ることによりおこなわれる財政支出ファイナン

第三，たとえ，ドルの国際通貨としての圧倒スは事実上，自動的におこなわれているので，的役割が，MMT のマクロ経済政策を実施するアメリカがデフォルトすることはないとする。

余地を無限にあたえつづけるとしても，そのこ財政赤字への「金融的限界」がないとしてとは，アメリカが実際にそうしなければならなも，ひとたび，完全雇用・完全設備稼働水準にいということを意味しない。

達すると，財・サービスへのさらなる需要は，第四，アメリカの金融政策のスピルオーバー

短期的には新たな供給によってはみたされな効果は，よいものだとする MMT 派の主張は，い。その需要は，既存の労働と生産設備の再配

現代の国際金融市場の非常に投機的な性質を無分によってしか充足されない。したがって，新視している。

たな政府支出は，他の生産の供給を「クラウ第五，完全雇用下の経済拡張は，インフレーディングアウト」し，インフレーションをもたションを悪化させ，拡張的財政金融政策がさららす。追加的な政府支出が拡大するとインフに実施されるとインフレーションを加速させるレーションは激化する。

ことを MMT 派は認めている。この世界では，

MMT 派は，経済成長政策である GND（グ経済が完全雇用水準に達したら政府は，新たなリーン・ニューディール）プログラムにともな財政の計画の余地を残すために，増税か，民間う支出を事前に租税や借入によって「ファイナあるいは他の公共投資を削減しなければならなンス」する必要はなく，財政的な意味では，そい。

れを「賄う」必要はないと主張してきた。ただⅣ．MMT 批判の意義し，最近では，何人かは，課税や財政支出削減が必要なことを認めている。
もちろん，GND に必要とされる負債額や負本書は，MMT の理論を貨幣信用論の立場か債の貨幣化の額，およびアメリカと世界経済にら，内在的・理論的に積極面と問題点についてどのような影響をもたらすかを分析する必要があきらかにしたものである。ここで，本書の意あることはいうまでもない。

義を資産バブルと債務危機，金融不安定性とい8．結論―進歩主義的マクロ経済政策の輪郭う側面からみてみたい。
MMT は，よく平成大不況下の日本を分析対象にして論じられたものであるといわれてい本書の結論は，次のとおりである。

る。それが，とりわけコロナ危機を契機にし第一，MMT 派のマクロ経済政策がすべてのて，アメリカなどでも適用されるとなってきて「主権通貨」国にあてはまると主張したとしているようである。このことについても考えてみも，グローバルな金融市場に統合された多くのたい。

99書評 『ＭＭＴは何が間違いなのか？』

1．資産バブルの頻発
MMT のいう国内経済での低金利が，民間部門の負債の蓄積と金融投機や資産バブルを発生させる可能性がある。
日本では，1980年代末に低金利政策をつづけたことで，大量の資金が不動産投機に流入し，がつづけば，新たな供給が大量に創出されないかぎり，インフレーション高進の可能性は高いであろう。
ここに，MMT 理論の危険性があるといえよう。インフレになりそうになったら，緊縮財政や金融引き締めをすればいいというが，それができないのが歴史の教訓だからである。

資産バブル崩壊によって，日本は，2010年代初

コロナ危機下，景気のテコ入れのため，アメ頭まで，深刻な超円高・デフレ不況，すなわちリカで数兆ドルの財政出動がおこなわれ，政府平成大不況に見舞われた。IT 革命やデジタル債務残高の GDP 比は，第二次世界大戦の水準化が遅れた一因はここにあるといわれている。

を超えている。ところが，米国債のかなりの部

資産バブルというのは，資産価格のインフ分は，外国の投資家が保有しているので，国債レーションにほかならない。アメリカにおいて消化のためには，国債価格を引き下げて発行しも，1995年におこなわれた米ドル高政策によっなければならない。長期金利が上昇するので，て株式ネットバブルが発生した。このバブルが株価が暴落してしまう。個人金融資産の半分ち崩壊すると住宅バブルが発生し，2008年のリーかくは，株式がらみの金融資産なので，個人消マン・ショックで崩壊した。

費が減少し，景気後退におちいる。

リーマン・ショックに対応すべく，FRB のそれを回避するためには，日本銀行のよう実質ゼロ金利政策とアメリカ政府の大規模な財に，FRB が大量に米国債を購入せざるをえな政出動がおこなわれ，長期にわたる景気の高揚くなる。いわゆる財政ファイナンスである。いを謳歌した。

ずれインフレの高進ということになるだろう

2019年末にはじまる新型コロナ感染症の世界が，政府・中央銀行は，止めることはむずかし的拡大への対処で，アメリカ政府をはじめ，世い。500兆円あまりの国債を保有する日本銀行

界各国政府は，膨大な財政出動をおこなうととをみればよくわかるはずである。日銀によるもに，各国中央銀行は，低金利政策・ゼロ金利「異次元緩和」の「出口」は，はるかかなたに政策・マイナス金利政策を繰り出して，コロナあり，いずれインフレが高進するかもしれな恐慌の勃発をふせごうとしている。その結果，い。

アメリカのダウ工業株平均が 3 万ドル超えの史上最高値をつけ，日経平均も30年ぶりの高値を記録している。
資産インフレーションの様相を呈している

2．通貨危機と債務危機
国際金融市場において，たびたび通貨危機や累積債務危機が勃発してきた。

が，本来のインフレーションは勃発していな

1997年のアジア通貨危機では，タイ・バーツ

い。しかし，コロナ・ワクチンが世界中で接種を米ドルにリンクさせたタイが深刻な打撃を受されるようになって，コロナ感染症がおさまっけた。タイ・バーツを米ドルにリンクさせれても，景気のテコ入れのためとして，財政出動ば，対米ドルの為替リスクは発生しない。その100

証券経済研究第114号（2021.6）

結果，大量のドル短期資金がタイに流入し，資浸食されはじめる。その過程で，ますます多く産バブルが発生した。当時，アメリカはドル高の企業がヘッジ金融からポンツィ金融に移って政策をとったので，対ドルで円安になっていいき，貸し手と借り手がますます小さな安全性た。ところが，米ドルにリンクしていたので，のゆとり幅を甘受せざるをえないような方向に対円でタイ・バーツ高となった。その矛盾を投経済が移行する。

機筋に狙われたのである。

経済成長につれて，より多くの主体がより長リーマン・ショック後の FRB による三次に期性の資産を借り入れでファイナンスするようわたる量的金融緩和（QE）とアメリカ政府のになるが，労働生産性の伸びの鈍化，設備稼働財政出動で，大量のドル短期資金が発展途上国率の上昇による労賃の下方硬直性のため，債務に流入した結果，それらの国では，自国通貨高と比較したキャッシュフローは減少していく。と株高を謳歌した。しかし，FRB の金融引き

こうして，安全性のゆとり幅も減少し，ますま締め観測などが流布されると，新興諸国や産油す多くの主体が投機に向かい，ついにはポン国や発展途上国から急速に資金が引き揚げらツィ金融のポジションに入っていく。

れ，世界的な経済危機におちいることもあった。

MMT 派が主権通貨を発行する政府は，つねにヘッジ金融主体である，ととらえる限定的で発展途上国に変動相場制を導入しても，うま同義反復的な議論，生じ得る金融不安定性の経くいかないというのはあきらかである。発展途

路に関する視野の狭さ，グローバルなシャドー上国において，完全雇用を目的としたマクロ経バンキングのメカニズムに対する関心の欠如な済政策の効果を高めるために，資本移動規制のどにより，MMT 派が提唱するマクロ経済政策導入という追加的な政策が必要であるというのと結び付いて生じうるミンスキー的な金融不安は，まさに正論である。

定性を軽視しているとの著者の指摘はきわめて

3．金融不安定性の危険性
MMT 派のなかには，潜在的な金融不安定性重要である。

4．日本の平成大不況の危険性に対処することができていない論者がMMT の議論は，当初，1990年の資産バブルいる。これが「ミンスキーへの誤解」である崩壊による長期不況におちいった日本の状況をが，それは，主権通貨の発行は当然，ミンス

説明するものであるといわれた。

キーによって展開された金融不安定性の問題を資産バブルが崩壊すると，政府は，膨大な財解決するものだと想定しているからである。著

政出動（公共投資）をおこない，日本銀行は，者は，それは誤解であるという。

金利の引き下げを連続的におこなった。それ

ミンスキーは，ヘッジ金融，投機的金融，ポは，資産バブルをもたらした建設・不動産業とンツィ金融という議論を提示している。ほとん

大規模な不動産融資をおこなった銀行を救済す

どの主体がヘッジ金融の状態にあり，銀行が大るためであった。しかしながら，この措置で規模な安全性のゆとり幅を持って貸し出しするは，200兆円あまりにまで膨れ上がった銀行の安定期に，その状況を維持する原動力は徐々に不良債権（不動産価格の下落による帳簿上の損101

書

評 『ＭＭＴは何が間違いなのか？』

失）を償却することはできなかった。

レーションの兆候が出てきたら，金融引き締め大規模な公的資資金の投入による銀行の不良などをおこなえばいいということで，60兆円前債権処理が絶対不可欠であったが，1997・98年後の税収で100兆円以上の歳出をおこなっていに大金融機関が立て続けに経営破綻するまでまる。

たなければならなかった。そのため，財・サー日本銀行は，「日銀法」で政府からの独立性ビスの反対を流通する貨幣が銀行から供給されを担保されているにもかかわらず，政府の財政なくなったし，不良債権処理のため銀行の信用政策に協力している。というより，政府に「従創造機能が機能不全におちいったので，不況が属」しているが，消費者物価上昇率は，コロナ長期化した。

危機以前から 2 ％上昇への道のりは遠い。コロ

20世紀末から21世紀にかけての平成不大不況

ナ危機下ではマイナスにいたっている。日銀がは，超円高・デフレ不況の様相を呈し，政府債「インフレ目標」 2 ％をかかげて異次元緩和を

務残高は GDP 比230％にも達した。GDP 成長断行すれば，適度のインフレの下，経済成長が率も 0 ％近辺に張り付いていた。消費者物価は実現するという「リフレ（リフレーション）0 ％どころか，マイナス（デフレーション）に派」の主張を実験した冷厳なる帰結である。

まで低下した。

コロナ危機下では，アメリカやヨーロッパ，日本国債は，そのほとんどが国内の銀行など

日本では，大規模な財政出動をおこなっている金融機関が購入者であるため，順調に消化さにもかかわらず，あまり消費者物価が上昇するれ，長期金利も 1 ％程度であった。大不況下で気配はない。もちろん，アメリカは，インフレ有利な投資先のない金融機関が，もっぱら国債懸念から長期金利が多少上昇している。に殺到した結果であった。

欧米日本において，コロナ危機下で景気のテ

当時，財政赤字が増えすぎると経済成長が止コ入れのため，大規模な財政出動しているにもまるという実証研究が出されると，一時，経済かかわらず，消費者物価が極端に上昇する傾向

成長のためには，財政赤字を減らせという議論はみられない。とすれば，MMT の考え方は，が盛り上がった。だが，この実証研究は，デー現状で有効であるということになるのであろう

タの取り扱いなどで間違いがあり，現実の経済か。には適用できないのではとの批判が出されるよ

アメリカも民主党政権にもどって，それまでうになった。日本政府は，財政赤字を減らすたの主流派経済学の緊縮財政から，非主流派のめには，成長戦略が不可欠として，財政出動にMMT の考え方に転換しつつあるといえよう。

よる経済へのテコ入れをつづけた。これが「上それが，世界史の必然なのであろうか。アメリげ潮戦略」といわれるものである。

カばかりでなく，日本の経済の行方を慎重に見こうしたなかで，MMT の議論が出てきた。

極めていくために，本書は，きわめて重要な手日本政府は，GND（グリーン・ニュー・ディ掛かりを与えてくれる。

ル）や研究開発投資などに財政出動をおこなう（川口短期大学非常勤講師・埼玉大学名誉教授・当研究所客員研究員）

ことにより景気のテコ入れをおこない，インフ102