日銀・異次元金融緩和の行方（論点メモ）
都市研究センター専任研究員
丹上

はじめに

健

力な金融緩和を粘り強く続けていく観点から」、①政策金利のフォワードガイダンスの１．日銀は、2013 年 4 月以来、同年 3 月に導入と②「長短金利操作付き量的・質的金就任された黒田総裁の下で、5 年以上の長融緩和」の持続性を強化する措置を決定しきにわたり、いわゆる異次元金融緩和を続ている。

けている。2％の物価安定目標を実現し、デ

ここで詳細には触れないが、「枠組み強フレを脱却するためである。当初は「２年化」の決定は、①2％の物価安定目標の達成

程度の期間を念頭に置いて、できるだけ早には、なお時間が掛かること、②異次元金期に実現する」とされたが、これまで 6 度

融緩和は、若干の修正を行った上で、今後にわたり達成時期が先送りされ、ついに本も継続すること、③特に 2019 年 10 月に予

年 4 月の「経済・物価情勢の展望」（展望リ

定される消費税率引上げの影響を見極めるポート）では、達成時期の記載が削除されまでは、現在の極めて低い長短金利水準をるに至った。

維持すること、を明らかにしたことに意義

２．このように異次元金融緩和は、短期戦があるものと考えられる。

から長期戦へと様相を変えているが、折し

３．しかし、短期戦でこそ成り立つ異次元も本稿対象期間末の 7 月 31 日、
日銀は、「強の金融緩和を、このように長期にわたり継力な金融緩和継続のための枠組み強化」を続することについては、疑問がある。

決定するとともに、新たな展望レポートを

本稿は、異次元金融緩和の行方を考える

発表した。

上で必要と思われる基礎的事項を、論点メ

消費者物価上昇率は、本年 4 月時点から、

モとしてまとめたものである。
具体的には、

2019 年度：＋1.8％→＋1.5％、2020 年度：〔目次〕のとおりであり、次のような問題＋1.8％→＋1.6％となり、見通し期間中の意識に基づいている。

2％達成は見通せないものになっている。
ま①異次元金融緩和の内容と考え方はどのよ

た、「枠組み強化」は、「2％の「物価安定のうなものか。
：1～3、目標」の実現には、これまでの想定より時②異次元金融緩和はどのような成果を上げ間がかかることが見込まれる」としている。

ているか。：4

ただし、「マクロ的な需給ギャップがプラス③そもそもデフレとは何か。：5の状態を続けることにより、消費者物価の④異次元金融緩和の実施状況はどうなって前年比は、2％に向けて徐々に上昇率を高めいるか。：6ていくと考えられる」として、基本スタン⑤異次元金融緩和が 2％の物価安定目標を

スは従来と変わっていない。その上で、「強1

実現するメカニズムは何か。：7になることがあれば幸いである。

⑥異次元金融緩和の副作用としてどのよう〇「強力な金融緩和継続のための枠組み強化」の概要な問題があるか。：8・9

1.日本銀行は、強力な金融緩和を粘り強く続けて⑦デフレは日本経済低迷の原因か。本当にいく観点から、政策金利のフォワードガイダンス

求められる政策は何か。：10を導入することにより、「物価安定の目標」の実現⑧今後の経済政策はどうあるべきか。：11に対するコミットメントを強めるとともに、「長短以上の結論として、筆者が考える今後の金利操作付き量的・質的金融緩和」の持続性を強経済政策の方向は、次のようなものである。

化する措置を決定した。

[日本銀行](1)政策金利のフォワードガイダンス①目指すべき物価安定目標を 2％から引き日本銀行は、2019 年 10 月に予定されている消下げ、又は、2％の物価安定目標を中期的に

費税率引き上げの影響を含めた経済・物価の不確
実性を踏まえ、当分の間、現在のきわめて低い長達成を目指すべきものとして、政策運営を

短金利の水準を維持することを想定している。

柔軟化すること。

(2)長短金利操作（イールドカーブ・コロール）②異次元金融緩和によるリスクの蓄積を可短期金利：政策金利残高に▲0.1％のマイナス金

能な限り早期に停止し、その縮小を進める

利を適用する。

こと。

長期金利：10 年物国債金利がゼロ％程度で推移③異次元金融緩和とその正常化に伴うリスするよう、長期国債の買入れを行う。その際、金クをしっかりコントロールして、金融シス

利は、経済・物価情勢等に応じて上下にある程度変動しうるものとし、買入れ額については、保有

テムや経済の安定を確保すること。

残高の増加額年間約 80 兆円をめどとしつつ、弾[政府]

力的な買入れを実施する。

①企業防衛マインドの転換と国民の将来不(3)資産買入れ方針

安の解消を図ること。

①ＥＴＦおよびＪ－ＲＥＩＴについて、保有残高②民間の創意工夫の発揮やイノベーション

が、それぞれ年間約６兆円、年間約９００億円にを促進する各種成長戦略や構造改革を強力相当するペースで増加するよう買入れを行う。そに推進すること。

の際、資産価格のプレミアムへの働きかけを適切に行う観点から、市場の状況に応じて、買入れ額③政府の支出と収入のアンバランス（低支は上下に変動しうるものとする。

出・最低収入）を是正するため、財政再建施②ＣＰ等、社債等について、それぞれ約 2.2 兆円、策を着実に実施すること。

約 3.2 兆円の残高を維持する。

特に日銀が出口に向かう前の低金利が維

2.日本銀行は、1.の措置と合わせて、以下の実務持された猶予期間のうちに、財政健全化の的な対応を行うこととした。

実を上げるとともに、財政規律の確保に強(1)政策金利残高の見直し
政策金利残高を、長短金利操作の実現に支障がくコミットすることによって、出口におけない範囲で、現在の水準（平均して 10 兆円程度）

る国債市場の不安定化を抑止すること。

から減少させる。

もとより経済・金融の門外漢であり、理(2)ＥＴＦの銘柄別の買入れ額の見直し

解不足や誤解を懼れるが、本稿が異次元金

ＥＴＦの銘柄別の買入れ額を見直し、ＴＯＰＩ

融緩和の行方を考える上で、何らかの参考
2

Ｘに連動するＥＴＦの買入れ額を拡大する。

(7)「量的・質的金融緩和」拡大の意義

3.（略）物価は、経済・雇用情勢に比べて弱めの(8)「マイナス金利付き量的・質的金融緩和」導入の意義と効果動きが続いている。その背景には、企業の慎重な(9)「長短金利操作付き量的・質的金融緩和」導

賃金・価格設定スタンスや値上げに対する家計の入の意義と考え方

慎重な見方の継続といった要因が複合的に作用しており、2％の「物価安定の目標」の実現には、こ

３．黒田日銀の２期目のスタート

れまでの想定より時間がかかることが見込まれる。

４．異次元金融緩和の成果

もっとも、マクロ的な需給ギャップがプラスの状(1)経済情勢態を続けることにより、消費者物価の前年比は、(2)金融情勢

2％に向けて徐々に上昇率を高めていくと考えら(3)企業動向れる。

(4)物価動向(5) 異次元金融緩和の成果・要約〇展望レポートの経済・物価見通し（2018.7）

５．「デフレ」とは何か(1)「デフレ」(2)「デフレ・スパイラル」(3)「デフレではない」と「デフレ脱却」
６．異次元金融緩和の実施状況(1)日銀のバランスシートの変化(2) 国債の保有状況
７．異次元金融緩和のメカニズム(1)異次元金融緩和のメカニズム(2)非伝統的金融政策(3)貨幣数量説と予想物価上昇率の引上げ

出典：日本銀行(4)ポール・クルーグマンの提案(5)長期金利の引下げ〔目 次〕(6)ポートフォリオ・リバランス効果

１．異次元金融緩和の概要(7)マイナス金利(1）政府・日本銀行の共同声明 2013.1(8)為替変動のメカニズム(2）「量的・質的金融緩和」の導入 2013.4(9)物価上昇のメカニズム(3)「量的・質的金融緩和」の拡大 2014.10

８．異次元金融緩和の副作用(4)「マイナス金利付き量的・質的金融緩和」の(1)金利の展望

導入 2016.1(2)異次元金融緩和の仕組み(5)「「量的・質的金融緩和」導入以降の経済・(3)異次元金融緩和の正常化プロセス

物価動向と政策効果についての総括的な検(4)国債買入れの限界証」と「長短金利操作付き量的・質的金融緩和」の導入(5)金融機関の収益悪化と金融システムの不安

2016.9定化

２．異次元金融緩和の考え方(6)日銀の収支悪化と債務超過の懸念(1)デフレの問題点(7)中央銀行の債務超過がもたらす影響(2)「2％の物価安定の目標」の実現(8)リスク資産の蓄積と市場の歪み(3)「量的・質的金融緩和」のポイント(9)財政規律の緩みと財政運営の困難化(4)「量的・質的金融緩和」の効果：金融緩和効(10)異次元金融緩和の副作用・要約

果の波及経路９．財政ファイナンスとヘリコプターマネー(5)金融政策運営を巡る論点(1)財政ファイナンスと財政の持続可能性の確(6)デフレからの脱却

3

保

早川英男

(2)財政の健全化と持続可能性「金融政策の「誤解」」2016.7 慶応義塾大学出版会。

(3)金融政策と財政政策

吉川洋(4)ヘリコプターマネー「デフレーション」2013.1 日本経済新聞出版社。

(5)異次元金融緩和とヘリコプターマネー・財政

１．異次元金融緩和の概要

ファイナンス
10．デフレ脱却の意義と求められる政策

まず、2013 年 4 月以来進められてきた日(1)デフレ脱却の意義

銀のいわゆる異次元金融緩和の内容につい(2)デフレは日本経済低迷の原因かて概観する。

(3)企業防衛マインド(4)国民の将来不安(1）政府・日本銀行の共同声明(5)求められる政策

2013.1

11．今後の経済政策と日銀への期待

2008 年 9 月のリーマン・ブラザーズの破(1)中央銀行の役割と物価の安定

綻を契機に米欧を中心に世界的な金融危機(2)異次元金融緩和の評価と今後の方向が発生した。我が国では、サブプライムロ(3)目指すべき物価安定目標

ーン関連証券への投資は少なく、直接的影(4)今後の経済政策と日銀への期待

響は限られたが、世界的な経済の冷え込み〔参考文献〕

から急速に円高・株安が進み、輸出の激減、

池尾和人

消費の低迷等によって、実質ＧＤＰ成長率「現代の金融入門」2010.2 筑摩書房。
「連続講義・デフレと経済政策」2013.7 日経 BP 社。

（年率換算）が 2008 年 10-12 月期△12.7%、

岩田規久男・浜田宏一・原田泰編著

2009 年 1-3 月期△15.2%となるなど、震源「リフレが日本経済を復活させる」2013.3 中央経済社。

地アメリカをも凌ぐ大幅な景気後退に見舞

植田和男

われた。

「ゼロ金利との闘い」2005.12 日本経済新聞社。

日銀は、2008 年 10 月から政策金利（無翁邦雄

担保コール翌日物金利）の引下げ（0.5%から順「ポスト・マネタリズムの金融政策」2011.6 日本経済新次 0～0.1%へ）、2010 年 10 月から「包括的な聞出版社。
「日本銀行」2013.7 筑摩書房。

金融緩和政策」の実施と逐次の拡大を行っ「経済の大転換と日本銀行」2015.3 岩波書店。

たが、2011 年 3 月に発生した東日本大震災「金利と経済」2017.2 ダイヤモンド社。

の影響も重なり、景気回復の足取りは重か

木内登英「異次元緩和の真実」2017.11 日本経済新聞出版社。

った。特に為替レートが 2011 年・2012 年

白井さゆりに 1 ドル 80 円を切る水準にまで円高が進ん「超金融緩和からの脱却」2016.8 日本経済新聞出版社。

だことは、輸出関連産業を中心に深刻な影「東京五輪後の日本経済」2017.9 小学館。

響を与え、日銀のバランスシート（Ｂ/Ｓ）

高田創編著「シナリオ分析の拡大規模やペースが米国の中央銀行・連異次元緩和脱出」2017.10 日本経済新聞出版社。

邦準備制度理事会（ＦＲＢ）のそれより小野口悠紀雄

さく遅かったことが原因ではないかという「金融政策の死」2014.12 日本経済新聞出版社。

批判が半ば通説化して日銀に寄せられた。

「異次元緩和の終焉」2017.10 日本経済新聞出版社。

そうした中、2012 年 11 月の民主党野田4

首相の衆議院解散を受けて行われた総選挙

力の強化に向けた取組を具体化し、これを強力にでは、かねて日銀の政策に批判的だった安推進する。 また、政府は、日本銀行との連携強化

倍自民党総裁が、野党党首として、高いイにあたり、財政運営に対する信認を確保する観点から、持続可能な財政構造を確立するための取組

ンフレ目標の設定と無制限の金融緩和、円を着実に推進する。

安誘導の実施を公約して選挙戦を闘い、同

４．経済財政諮問会議は、金融政策を含むマクロ

氏を次期首相と目する市場はこれに強く反経済政策運営の状況、その下での物価安定の目標

応して、以後翌 2013 年 5 月頃まで急速に円に照らした物価の現状と今後の見通し、雇用情勢

安・株高が進むことになる。

を含む経済・財政状況、経済構造改革の取組状況などについて、定期的に検証を行うものとする。

12 月の総選挙の結果、自民党は政権に復帰し、第 2 次安倍内閣が発足した。禁じ手

ポイントは、日本銀行は、①消費者物価である円安誘導論は封印されるが、安倍首

前年比上昇率 2％の物価安定目標の導入、相の経済政策は、アベノミクスの「3 本の②金融緩和の推進による目標のできるだけ矢」＝①大胆な金融政策、②機動的な財政早期の実現、政府は、①機動的なマクロ経

政策、③民間投資を喚起する成長戦力とし済政策運営、②日本経済の競争力と成長力て取りまとめられた。

の強化に向けた取組の具体化と強力な推進、こうした流れの中で、2013 年 1 月 22 日、③持続可能な財政構造の確立の着実な推進、

以下のような政府・日銀の政策連携の共同をそれぞれに行い、デフレ脱却と持続的な声明（以下「共同声明」という）が公表された。

経済成長の実現に一体となって取り組むとしたことである。

〇「デフレ脱却と持続的な経済成長の実現のため

この共同声明は、前任の白川総裁の下での政府・日本銀行の政策連携について（共同声公表されたものであるが、その後の黒田総明）」の概要
１．デフレからの早期脱却と物価安定の下での持裁の異次元緩和を含め、今日に至るまで政続的な経済成長の実現に向け、以下のとおり、政府・日銀の政策連携のベースを成している

府及び日本銀行の政策連携を強化し、一体となっものと考えられる。

て取り組む。
２．日本銀行は、今後、日本経済の競争力と成長（2）「量的・質的金融緩和」の導入

力の強化に向けた幅広い主体の取組の進展に伴い2013.42013 年 3 月、白川総裁が退任し、黒田氏

持続可能な物価の安定と整合的な物価上昇率が高が日銀総裁に就任した。総裁就任後初めてまっていくと認識している。この認識に立って、となる 4 月 4 日の金融政策決定会合におい日本銀行は、物価安定の目標を消費者物価の前年て、「量的・質的金融緩和」の導入が決定さ

比上昇率で２％とする。 日本銀行は、上記の物価安定の目標の下、金融緩和を推進し、これをできれた。いわゆる異次元金融緩和の始まりでるだけ早期に実現することを目指す。

ある。

３．政府は、我が国経済の再生のため、機動的な〇「量的・質的金融緩和」の概要

マクロ経済政策運営に努めるとともに、日本経済(1)「量的・質的金融緩和」の導入

再生本部の下、思い切った政策を総動員し、経済日本銀行は、消費者物価の前年比上昇率２％の構造の変革を図るなど、日本経済の競争力と成長「物価安定の目標」を、２年程度の期間を念頭に5置いて、できるだけ早期に実現する。このため、るための取組を着実に推進する」としている。こ

マネタリーベースおよび長期国債・ＥＴＦの保有

れらを踏まえ、いわゆる「銀行券ルール」を、「量額を２年間で２倍に拡大し、長期国債買入れの平的・質的金融緩和」の実施に際し、一時停止する。

均残存期間を２倍以上に延長するなど、量・質とポイントは、①日本銀行が、「消費者物価もに次元の違う金融緩和を行う。

の前年比上昇率 2％の物価安定目標を、2①マネタリーベース・コントロールの採用
量的な金融緩和を推進する観点から、金融市場

年程度の期間を念頭に置いてできるだけ早調節の操作目標を、無担保コールレート（オーバ

期に実現する」とし、このため、「量・質とーナイト物）からマネタリーベースに変更し、マもに次元の違う金融緩和」を行い、「2％のネタリーベースが、年間約６０～７０兆円に相当

物価安定目標の実現を目指し、これを安定するペースで増加するよう金融市場調節を行う。

的に持続するために必要な時点まで継続す②長期国債買入れの拡大と年限長期化る」としたこと、②金融市場調節の操作目

イールドカーブ全体の金利低下を促す観点から、

標を金利からマネタリーベースに変更し、長期国債の保有残高が年間約５０兆円に相当する

これが年間約 60～70 兆円のペースで増加

ペースで増加するよう買入れを行う。また、長期するよう金融市場調節を行うとしたこと、国債の買入れ対象を４０年債を含む全ゾーンの国③このため、長期国債、ＥＴＦ（指数連動型債としたうえで、買入れの平均残存期間を、現状

上場投資信託）、Ｊ－ＲＥＩＴ（不動産投資信の３年弱から国債発行残高の平均並みの７年程度託）の保有残高が、それぞれ年間約 50 兆円、に延長する。

１兆円、300 億円のペースで増加するよう③ＥＴＦ、Ｊ－ＲＥＩＴの買入れの拡大

買入れを行い、長期国債の買入れ対象を全資産価格のプレミアムに働きかける観点から、ゾーンの国債とし、買入れの平均残存期間

ＥＴＦおよびＪ－ＲＥＩＴの保有残高が、それぞを現状の 3 年弱から 7 年程度に延長するとれ年間約１兆円、年間約３００億円に相当するペ

したことなどである。

ースで増加するよう買入れを行う。
④「量的・質的金融緩和」の継続※１物価安定の目標と物価の基調：日銀は「物価「量的・質的金融緩和」は、２％の「物価安定の安定の目標」を消費者物価の総合指数で前年比上目標」の実現を目指し、これを安定的に持続する昇率２％と定義している。主要国の中央銀行も基ために必要な時点まで継続する。その際、経済・本的に同様である。ただし、時々の物価情勢を評

物価情勢について上下双方向のリスク要因を点検

価するに当たっては、一時的に大きく変動する要し、必要な調整を行う。

因の影響を取り除いた物価の基調的な動きに注目(2)「量的・質的金融緩和」に伴う対応している。その代表的指標が、生鮮食品を除く物①資産買入等の基金の廃止

価指数であり、長期的に総合指数と似た動きをし

資産買入等の基金は廃止する。
「金融調節上の必ていること、総合指数を予測する力が高いことが要から行う国債買入れ」は、既存の残高を含め、その根拠とされている。しかし、原油価格が大き

上記の長期国債の買入れに吸収する。

く変動するようになると、生鮮食品とエネルギー②銀行券ルールの一時適用停止を除く物価指数など様々な指標が公表されるよう上記の長期国債の買入れは、金融政策目的で行になった。また、需給ギャップや中長期の予想イ

うものであり、財政ファイナンスではない。また、

ンフレ率も、物価の基調をみる重要な指標である。

政府は、１月の「共同声明」において、「日本銀行

なお、消費税率の引上げによる消費者物価指数との連携強化にあたり、財政運営に対する信認をの押上げについては、①1 年経てばなくなる一時確保する観点から、持続可能な財政構造を確立す

6

的なものであること、②商品やサービスの対価の量的・質的金融緩和導入後、我が国経済上昇でなく、商品やサービスの消費に際して支払は基調的に緩やかな回復を続け、先行きもうべき税金が上乗せされた結果に過ぎないことか

潜在成長率を上回る成長を続けると予想さら、日銀は、消費税率引上げの直接的な影響を除れたが、物価は、2014 年 4 月の消費税率引いた物価指数により 2％の物価安定目標の達成を上げ後の需要の弱めの動きや 2014 年夏以目指している。

降の原油価格の大幅な下落が下押し要因と※2 日銀当座預金：民間金融機関が日銀に保有している当座預金。①金融機関相互間や日銀、国として働いた。こうした状況を踏まえ、日銀の決済、②現金通貨の支払準備、③準備預金の役は、2014 年 10 月、それまで着実に進んで割を果たす。

きたデフレマインドの転換が遅延するリス※3 所要準備額と超過準備：民間金融機関は、「準クがあり、その顕現化を未然に防ぎ、好転

備預金制度に関する法律」により、受け入れていしている期待形成のモメンタムを維持するる預金等の一定比率（準備率）以上の金額を日銀ためとして、次のとおり量的・質的金融緩に預け入れることが義務付けられている。日銀当和を拡大した。

座預金のうち、この準備率に対応する部分が所要準備額（法定準備預金額）、これを超える部分が超○「量的・質的金融緩和の拡大」の概要

過準備である。

(1)マネタリーベース増加額の拡大※4 マネタリーベース：日銀と政府が供給していマネタリーベースが、年間約 80 兆円（約 10～る通貨の総量。日本銀行券発行高＋貨幣流通高（硬20 兆円追加）に相当するペースで増加するよう金貨）＋日銀当座預金。日銀が長期国債等を買い入

融市場調節を行う。

れると、日銀のＢ/Ｓの資産に長期国債等、負債に(2)資産買入れ額の拡大および長期国債買入れの日銀当座預金が計上され、マネタリーベースが増

平均残存年限の長期化加する。

①長期国債について、保有残高が年間約 80 兆円※5 マネーストック：金融部門（日銀等・民間金（約 30 兆円追加）に相当するペースで増加するよ融機関）が経済全体に供給している通貨の総量。

う買入れを行う。買入れの平均残存期間を 7 年～

マネタリーベースに含まれる日銀当座預金や金融

10 年程度に延長する（最大 3 年程度延長）。

部門が保有する銀行券・貨幣は含まない。通貨と②ＥＴＦおよびＪ－ＲＥＩＴについて、保有残高

して何を含めるかは国や時代によって異なり得る。

が、それぞれ年間約 3 兆円（3 倍増）、年間約 900

我が国では、Ｍ1、Ｍ2、Ｍ3、広義流動性の 4 つの億円（3 倍増）に相当するペースで増加するよう指標が作成・公表されている。Ｍ1＝現金通貨（日買入れを行う。

本銀行券発行高・貨幣流通高）＋預金通貨（要求払預金）、Ｍ2＝Ｍ1＋準通貨（定期性預金等）＋Ｃ

増加ペースを約 80 兆円（従前約 60～70 兆円）

Ｄ（譲渡性預金）（発行者は国内銀行等）、Ｍ3＝Ｍに増額するとともに、②長期国債、ＥＴＦ、

1＋準通貨＋ＣＤ（発行者は全預金取扱機関）

Ｊ－ＲＥＩＴ保有残高の年間増加ペースを※6 日銀券ルール：金融調節上の必要から行う国

それぞれ約 80 兆円（従前約 50 兆円）、約 3

債買入れを通じて日本銀行が保有する長期国債の兆円（同約 1 兆円）、約 900 億円（同約 300 億

残高について、銀行券発行残高を上限とするとい円）に増額し、長期国債買入れの平均残存う考え方（2001 年 3 月決定）。2010 年 10 月の「包期間を 7～10 年程度 ポイントは、①マネ括的な金融緩和政策」も適用停止となっている。

(3)「量的・質的金融緩和」の拡大

タリーベースの年間（同 7 年程度）に延長するとしたことである。

2014.107

(4)「マイナス金利付き量的・質的金融緩①所要準備額に相当する残高

和」の導入②金融機関が貸出支援基金および被災地金融機関

2016.1

支援オペにより資金供給を受けている場合には、2015 年夏頃から再度低下を始めた原油

その残高に対応する金額

価格は、2016 年の年明け後、一段と下落し③日本銀行当座預金残高がマクロ的に増加するこた。また、中国をはじめとする新興国・資源国経済に対する先行き不透明感などから、金融市場は世界的に不安定な動きとなり、とを勘案して、適宜のタイミングで、マクロ加算
額を加算していく。
(3)政策金利残高（▲0.1％を適用）

円高・株安が進行した。このため、日銀は、各金融機関の当座預金残高のうち、(1)と(2)を2016 年 1 月、企業コンフィデンスの改善や上回る部分に、▲0.1％のマイナス金利を適用する。

人々のデフレマインドの転換が遅延し、物金融機関の現金保有によってマイナス金利の効価の基調に悪影響が及ぶリスクが増大して果が減殺されることを防止する観点から、金融機

いる、こうしたリスクの顕現化を未然に防関の現金保有額が基準期間から大きく増加した場

ぎ、2％の物価安定の目標に向けたモメンタ

合には、その増加額を、マクロ加算残高（それをムを維持するためとして、新たに「マイナ上回る場合には、基礎残高）から控除する。

ス金利付き量的・質的金融緩和」の導入を

ポイントは、①日銀が各金融機関から受決定した。

け入れている日銀当座預金を 3 つの階層に区分し、②基礎残高に＋0.1％、マクロ加算○「マイナス金利付き量的・質的金融緩和」の概
要残高にゼロ％、これら以外の政策金利残高

日本銀行は、２％の物価安定の目標をできるだに△0.1％の金利を適用するとしたことでけ早期に実現するため、「マイナス金利付き量的・ある(図表 1)。

質的金融緩和」を導入することを決定した。今後2008 年 10 月の補完当座預金制度の導入

は、量・質・金利の３つの次元で緩和手段を駆使

以降、超過準備には 0.1％の付利が行われして、金融緩和を進めていくこととする。

てきた。基礎残高とマイナス金利が適用さ(1)「金利」：マイナス金利の導入れる政策金利残高が適切な規模となるよう金融機関が保有する日本銀行当座預金に▲増額されるマクロ加算残高は、こうした経0.1％のマイナス金利を適用する。今後、必要な場

緯と金融機関の負担軽減のために設けられ合、さらに金利を引き下げる。具体的には、日本た階層と考えられる。しかし、金融取引の銀行当座預金を３段階の階層構造に分割し、それ価格は、ある新しい取引を行うことに伴うぞれの階層に応じてプラス金利、ゼロ金利、マイ

限界的な損益によって決まるため、金融市

ナス金利を適用する(※)。

場では政策金利残高に適用される△0.1%を※３段階の階層構造

前提に金利や相場の形成が行われる。

(1)基礎残高（＋0.1％を適用）

日銀は、「当座預金金利をマイナス化する

各金融機関の日本銀行当座預金残高のうち、ことでイールドカーブの起点を引き下げ、2015 年１～12 月積み期間における平均残高まで大規模な長期国債買入れとあわせて、金利の部分を、既往の残高に対応する部分として、＋全般により強い下押し圧力を加えていく」

0.1％を適用する。

としている。

(2)マクロ加算残高（ゼロ％を適用）
以下の合計額にはゼロ％を適用する。

※7 補完当座預金制度：超過準備に利息を付す制

8

度。日銀当座預金は無利子が原則であり、金融機要

関はこれを嫌って超過準備を持たないのが通常で(1)「量的・質金融緩和」のメカニズム

あるが、2008 年 10 月、当時の金融情勢に鑑み、「量的・質的金融緩和」は、予想物価上昇率の積極的な資金供給を円滑に行うための臨時の措置

押し上げと名目金利の押し下げにより、実質金利として導入された制度である。

を低下させた。自然利子率は趨勢的に低下しているが、実質金利はその水準を十分下回っており、(図表 1)

マイナス金利の仕組み

金融環境は改善した。その結果、経済・物価の好転をもたらし、物価の持続的な下落という意味でのデフレではなくなった。
(2)２％の実現を阻害した要因
しかしながら、２％の「物価安定の目標」は実現できていない。(i)①原油価格の下落、②消費税率引き上げ後の需要の弱さ、③新興国経済の減速とそのもとでの国際金融市場の不安定な動きといった外的な要因が発生し、実際の物価上昇率が低

出典：日本銀行・講演資料

下したこと、(ii)その中で、もともと適合的な期(5)「「量的・質的金融緩和」導入以降の待形成の要素が強い予想物価上昇率が横ばいから経済・物価動向と政策効果についての総括

弱含みに転じたことが主な要因と考えられる。

的な検証」と「長短金利操作付き量的・質的金融緩和」の導入(3)予想物価上昇率の期待形成メカニズム2016.9２％の「物価安定の目標」を実現するためには、

2016 年 7 月、日銀は、英国のＥＵ離脱問

フォワード・ルッキングな期待形成の役割が重要

題や新興国経済の減速を背景に海外経済のである。マネタリーベースの長期的な増加へのコ

不透明感が高まり、国際金融市場では不安

ミットメントが重要である。

定な動きが続いているとして、①ＥＴＦ買(4)マイナス金利と国債買入れによるイールドカ

入れ額の増額（約 3.3 兆円から約 6 兆円へ）、ーブの押し下げマイナス金利の導入は、国債買入れとの組み合②企業・金融機関の外貨資金調達環境の安わせにより、短期金利のみならず長期金利も大き定のための措置を決定した。また、こうし

く押し下げた。中央銀行がイールドカーブ全般にた状況を踏まえ、2％物価安定目標のできる影響を与えるうえで、この組み合わせが有効であだけ早期の実現の観点から、次回の金融政ることが明らかになった。

策決定会合において、「量的・質的金融緩(5)イールドカーブ引き下げの効果と影響

和」・「マイナス金利付き量的・質的金融緩

国債金利の低下は、貸出・社債・CP 金利の低下和」のもとでの経済・物価動向や政策効果にしっかりとつながっている。金融機関の貸出態について総括的な検証を行うこととした。

度は引き続き積極的である。

これを受け、2016 年 9 月、日銀は、以下イールドカーブの形状に応じた経済・物価へののとおり総括的な検証を行うとともに、こ効果や金融面への影響については、以下の点に留れを踏まえ、「長短金利操作付き量的・質的意する必要がある。①経済への影響は、短中期ゾ

金融緩和」の導入を決定した。

ーンの効果が相対的に大きい、②ただし、マイナ
ス金利を含む現在の金融緩和のもとで、超長期社〇「「量的・質的金融緩和」導入以降の経済・物価債の発行など企業金融面の新しい動きが生じてお動向と政策効果についての総括的な検証」の概り、こうした関係は変化する可能性がある、③イ

9

ールドカーブの過度な低下、フラット化は、広い

約 3.2 兆円の残高を維持する。

意味での金融機能の持続性に対する不安感をもた(3)オーバーシュート型コミットメント

らし、マインド面などを通じて経済活動に悪影響

日本銀行は、２％の「物価安定の目標」の実現を及ぼす可能性がある。

を目指し、これを安定的に持続するために必要な時点まで、「長短金利操作付き量的・質的金融緩和」○「長短金利操作付き量的・質的金融緩和」の概を継続する。マネタリーベースの残高は、上記イ

要ールドカーブ・コントロールのもとで短期的には日本銀行は、２％の「物価安定の目標」をでき変動しうるが、消費者物価指数（除く生鮮食品）

るだけ早期に実現するため、「長短金利操作付き量の前年比上昇率の実績値が安定的に２％を超える

的・質的金融緩和」を導入することを決定した。

まで、拡大方針を継続する。

その主な内容は、第１に、長短金利の操作を行う

今後とも、経済・物価・金融情勢を踏まえ、２％「イールドカーブ・コントロール」、第２に、消費の「物価安定の目標」に向けたモメンタムを維持

者物価上昇率の実績値が安定的に２％の「物価安するため、必要な政策の調整を行う。

定の目標」を超えるまで、マネタリーベースの拡

ポイントは、①金融市場調節方針は、長大方針を継続する「オーバーシュート型コミット
メント」である。

短金利操作について示すこととし、短期金(1)長短金利操作（イールドカーブ・コントロール）

利は△0.1％、長期金利は 10 年物国債金利①金融市場調節方針

ゼロ％程度としたこと、②長期国債の買入

金融市場調節方針は、長短金利の操作について

れ額は、保有残高増加額年間約 80 兆円をの方針を示すこととする。今後、必要な場合、さ目途としつつ、金利操作方針を実現するよらに金利を引き下げる。

う運営するとしたこと、③新たに日銀が利短期金利：日本銀行当座預金のうち政策金利残回りを指定して国債を買入れる指値オペを高に△0.1％のマイナス金利を適用する。
長期金利：10 年物国債金利が概ね現状程度（ゼ導入したこと、④消費者物価指数（除く生

ロ％程度）で推移するよう、長期国債の買入れを鮮食品）前年比上昇率の実績値が安定的に行う。買入れ額については、概ね現状程度の買入2％を超えるまでマネタリーベースの拡大れペース（保有残高の増加額年間約 80 兆円）を方針を継続するとしたことである。

めどとしつつ、金利操作方針を実現するよう運営

日銀は、新たな枠組み導入の考え方につする。買入対象については、引き続き幅広い銘柄とし、平均残存期間の定めは廃止する。

いて、次のように説明している。

②長短金利操作のための新型オペレーションの導①量的・質的金融緩和は、主として実質金入利低下の効果により経済・物価の好転をも（i）日本銀行が指定する利回りによる国債買入れ

たらし、日本経済は物価の持続的な下落と（指値オペ）、（ii）固定金利の資金供給オペレーいう意味でのデフレではなくなった。このションを行うことができる期間を 10 年に延長

実質金利低下の効果を長短金利の操作によ（現在は１年）り追求する「イールドカーブ・コントロー(2)長期国債以外の資産買入れ方針① ＥＴＦおよびＪ－ＲＥＩＴについて、保有残高ル」を新たな枠組みの中心に据えることとが、それぞれ年間約６兆円、年間約 900 億円に相した。

当するペースで増加するよう買入れを行う。

②予想物価上昇率をより強力な方法で高め②ＣＰ等、社債等について、それぞれ約 2.2 兆円、ていくことが必要と判断し、第１にフォワ
10

ード・ルッキングな期待形成を強めるため、代後半以降、15 年わたってデフレが続いて

オーバーシュート型コミットメントを採用いる。日本のデフレの特徴は、1930 年代のした。第２に枠組みの中心にイールドカー

大恐慌時の急激かつ大幅な物価下落とは異ブ・コントロールを据えることで経済・物なり、極めて緩やかな物価下落が長く続い

価・金融情勢に応じたより柔軟な対応を可ていることである。実際、1998 年度から能とし、政策の持続性を高めることが適当

2012 年度についてみると、消費者物価の下であると判断した、

落率は平均して年△0.3％に過ぎない（図表2）。失業率をみても、最も悪い時期でも２．異次元金融緩和の考え方

5.5％で町に失業者が溢れるといったこと

日銀の金融政策は、年 8 回開催される「金はなかった。しかし、こうしたデフレが 15

融政策決定会合」において、政策委員 9 名

年の長きにわたって続いている。

（総裁、2 名の副総裁、6 名の審議委員）の多数

大恐慌が激烈で急性の症状だったとすれ決によって決定される。したがって、各委

ば、日本のデフレは慢性の生活習慣病のよ員によって意見の相違もあり得るが、ここ

うな症状を呈している。

では、日銀を代表する黒田総裁の講演録を（図表 2）デフレ下での消費者物価（除生鮮食品）

中心に、異次元金融緩和の考え方について整理してみたい。
(1)デフレの問題点①緩やかだが、長期にわたるデフレの進行
我が国では、1990 年代初頭にバブルが崩
壊し、企業の破綻や金融機関のバランスシート毀損を背景に、景気の悪化、不良債権

出典：日本銀行・講演資料の増加、物価の下落、円高などが相互に影響しながら進行する悪循環が発生して、経②デフレは、景気低迷の「結果」であると

済成長率とインフレ率が低下した。1997 年

ともに、景気低迷長期化の「原因」には大手金融機関が破綻するなど大規模な長期にわたるデフレの原因としては、バ金融危機が発生し、1998 年夏にはインフレ

ブル崩壊による過剰設備や雇用の調整、不率がゼロ％を下回った。こうした状況の下

良債権問題と金融システム不安、アジア通

で、日銀は、1990 年 8 月に 6％であった政

貨危機・ＩＴバブルの崩壊・リーマンショ

策金利を一貫して引き下げ、1998 年 9 月にック・東日本大震災等のネガティブショッ

は 0.25％とゼロ近傍に達した。こうして日ク、新興国の台頭、企業の低価格戦略、労本ではデフレとゼロ金利制約が理論ではな

働市場の構造変化、過度な円高の進行など

く現実の話となった。

様々なものが考えられる。

デフレとは、一般的に「物価が持続的にしかし、重要なことは、これらの要因に下落する状態」を指すが、日本経済は、90 年

よって現実の物価が低下し続けると、人々11の間に「物価は上がらない、むしろ下がる方で、元本が保証される現金や預金の実質ものだ」というデフレ予想が生まれ、一旦的な収益率を高める方向に作用する。

こうしたマインドが定着すると、人々は物こうして設備や研究開発に投資して、リ価が上がらないことを前提に意思決定や行スクを取って新しいビジネスに挑戦しよう

動を行うようになることである。

とするインセンティブを削がれると、需要デフレを前提とする経済には以下のよう不足から景気の低迷とデフレが自己実現的な問題があり、デフレは、景気低迷の「結に長期化するとともに、経済の成長力も低果」であるとともに、それ自体が景気低迷下を続けることになる。

の長期化をもたらす「原因」になったと考(2)「2％の物価安定の目標」の実現えられる。

日銀は、日本銀行法に定められていると

ⅰ売上の減少と消費の低迷の悪循環

おり、「物価の安定を図ることを通じて国民企業にとっては、デフレの下では製品や経済の健全な発展に資すること」を理念とサービスの価格を引き上げることができな

して金融政策を実施している（法 2 条）。

いため、売上高は伸びず、収益も上がりに

共同声明等において、日銀が「物価安定くくなる。このため、人件費や原材料費、設備投資をできるだけ抑制することになる。
一方、家計にとっては、賃金が上がらなの目標を消費者物価の前年比上昇率で2％」としたのは、以下の理由からこの「物価の安定」を具体的に定義したものであり、

いため、消費を抑えることになる。また、「これをできるだけ早期に実現することを

将来物価が下落するのであれば、消費をできるだけ先送りしようとする傾向が強まる。
このようにして消費が抑制されれば、企業目指す」としたのは、法に定める物価安定の使命を果たすため自ら決定したものである。

はさらに価格の引下げを余儀なくされる。

ⅰ消費者物価指数の上方バイアス

こうして、価格の下落→売上・収益の減

一般に消費者物価指数には、指数の上昇

少→賃金の抑制→消費の低迷→価格の下落率が高めに出る傾向＝上方バイアスがあるの悪循環が生まれ、続くことになる。

ことが知られている。実際 1998 年度以降

ⅱ投資の抑制と成長力の低下についてみると、消費者物価指数の変化率

デフレは、企業の投資判断にも影響する。

は、ＧＤＰデフレーターの変化率を平均し第 1 に、デフレ予想が定着すると、たとて１％程度上回っている。このため、消費え名目金利が低下しても、名目金利から予者物価指数の前年比で「物価安定の目標」

想物価上昇率を差し引いた実質金利は高止を定義する場合には、ある程度プラスの値

まりし、投資意欲を減退させる。

にすることが必要である。

第 2 に、デフレ予想が定着すると、現金ⅱ金利の引下げ余地の確保：金融政策のや預金は金利がゼロないし極めて低い水準「のりしろ」

であっても、これらを保有することが相対ごく単純化すれば、景気に対して中立的的に有利な投資になる。デフレは、実物投な金利水準は、経済が持つ潜在的な成長率

資やリスク性資産の収益率を低下させる一12

と平均的な物価上昇率の合計によって決ま(3)「量的・質的金融緩和」のポイントる。この 15 年間の困難を踏まえれば、デ①強く明確なコミットメント

フレを未然に防止するための有効な手段でまず、今回の決定で、日銀は、「消費者物

ある金利操作のチャネルについて、これが価の前年比上昇率 2％の物価安定目標を、2

容易にゼロ金利制約に直面して失われるこ年程度の期間を念頭に置いて、できるだけとのないよう、2％程度の物価上昇を安定的早期に実現する」と明確に表明した。

に実現し、金利の引下げ余地を確保してお②量・質ともに次元の違う金融緩和

くことが重要である。

次に、このコミットメントを裏打ちする

ⅲ物価安定目標のグローバル・スタンダー

手段として、量・質両面の金融緩和を行う

ド：中長期的な為替相場等の安定ことを決めた。具体的には、金融市場調節

物価指数の特性と金利の引下げ余地の確の操作目標を「金利」からマネタリーベー保の観点から、世界の中央銀行の多くがスという「量」に変更し、これを年間約 602％の物価上昇を目標とする政策運営を行～70 兆円のペースで増加させることにしっている。具体的には、英国、カナダ、ニた。その手段として、長期国債の保有残高ュージーランドなどでインフレ・ターゲッ

が年間約 50 兆円のペースで増加するよう

トを 2％としているほか、米国でも長期的買入れる。質の面では、買入れ対象を全てな物価安定のゴールを 2％としている。まのゾーンの国債に拡大した上で、買入れのた、ユーロ圏では物価安定の数値的な定義

平均残存期間を現状の 3 年弱から国債発行を示す形で 2％未満かつ 2％近傍としてい残高の平均並みの 7 年程度に延長した。さる（図表 3）。

らに、資産価格のプレミアムに働きかける

このように 2％の物価上昇は、世界の主観点から、ＥＴＦとＪ－ＲＥＩＴの保有残

要中央銀行の物価安定目標のグローバル・

高がそれぞれ年間約１兆円、約 300 億円のスタンダードになっており、中長期的に為ペースで増加するよう買入れを行うことに替相場の安定を図り、金融資本市場や企業した。

活動の安定に資するためには、世界各国と③わかりやすい金融政策

ともにこれを共有することが必要である。

包括的金融緩和で導入された「資産買入等の基金」を廃止し、長期国債の買入れ方（図表 3）各国の物価安定目標

式を一本化した。また、量的緩和の指標としてマネタリーベースを選択した。日銀の積極的な金融緩和姿勢を対外的にわかりやすく伝える上で最も適切であると判断したからである。
④金融緩和の継続期間
量的・質的金融緩和は、「2％の物価安定目標の実現を目指し、これを安定的に持続するために必要な時点まで」継続する。日

出典：日本銀行・講演資料

13

銀のコミットメントは、2％の物価上昇率を

過去のインフレ率の実績、各種アンケート調査結できるだけ早期に実現することであるが、果などから推定される。一般に実際のインフレ率

これは一時的にでも 2％を達成すればよいと連動して変動するが、多くの人が一定の物価上昇率が続くと予想すると、それをベースに行動すということではない。2％の水準を安定的にるため、実際の物価上昇率にも影響すると考えら維持することが重要であり、物価の基調的れている。

な動きを見極めながら、これを実現するの※9 フィッシャー方程式と実質金利：名目金利＝に必要な時点まで金融緩和を継続する。

実質金利＋予想インフレ率。実質金利は、本来異時点間の財の相対価格であり、予想インフレ率と(4)「量的・質的金融緩和」の効果：金融

は無関係に決まるが、現実にはこれを直接観測す緩和効果の波及経路

ることができず、また、名目金利が硬直性を示す①金利と資産価格プレミアムの引下げこともあることから、名目金利と予想インフレ率

長期国債やＥＴＦ、Ｊ－ＲＥＩＴの買入からフィッシャー方程式によって計算される値がれは、長めの金利の低下を促し、資産価格

実質金利とみなされる。ここから、予想インフレのプレミアムに働きかける効果を持つ。こ率が上昇したとき、名目金利が同様に上昇しなけ
れば、実質金利が低下するという関係が導かれる。

れが、資金調達コストの低下を通じて企業などの資金需要を喚起する。

(5)金融政策運営を巡る論点②ポートフォリオ・リバランス①為替相場への影響

日銀が長期国債を大量に買入れる結果、日銀の金融政策は、あくまで国内物価のこれまで長期国債の運用を行っていた投資安定を目的としており、為替をターゲット

家や金融機関が株式や外債等のリスク資産として金融政策を運営することはない。

へ運用をシフトしたり、貸出しを増やした

我が国経済がデフレから脱却することは、

りするポートフォリオ・リバランス効果が世界経済全体にも好影響を与えていくと考期待される。

えており、こうした点は既に国際的にも理③予想インフレ率の引上げ

解を得られていると思う。

物価安定目標の早期実現を約束し、次元②財政ファイナンスとの関係の違う金融緩和を継続することにより、市

量的・質的金融緩和による長期国債の買場や経済主体の期待を抜本的に転換する効

入れは、金融政策上の目的のために日銀自果が考えられる。デフレ期待の払拭である。

身の判断で行うものであり、財政ファイナ

予想インフレ率が上昇すれば、現実の物価ンスではない。

に影響を与えるだけでなく、実質金利の低こうした議論を惹起しないためにも、政下などを通じて民間需要を刺激することも府が今後の財政健全化に向けた道筋を明確期待できる。

にし、財政構造改革を着実に進めていくことは極めて重要である。政府も、共同声明※8 予想インフレ率：人々が予想する将来の物価において、「日本銀行との連携強化にあたり、上昇率。予想物価上昇率，期待インフレ率ともい財政運営に対する信認を確保する観点から、う。利付国債と物価連動国債の利回り差から求め

持続可能な財政構造を確立するための取組

るブレーク・イーブン・インフレ率(BEI)のほか、

14

を着実に推進する」としており、そうした

量的・質的金融緩和は、デフレ下で定着

取組に強く期待している。

してしまった悪循環をちょうど逆回転させ※10 財政ファイナンス：一般に中央銀行が政府のようとするものであり、予想インフレ率の発行する国債などを直接引き受けることを言う。

上昇＝デフレ期待の払拭を起点として、物中央銀行が政府の財政赤字を直接補填する措置で価の緩やかな上昇→売上・収益の増加→賃あり、国債のマネタイゼーションとも呼ばれる。

金の上昇→消費の活性化→価格の緩やかな我が国では財政法 5 条により、特別の事由がある

上昇という経済の好循環を実現し、定着さ場合を除き禁止されている。

せようとするものである。

③「三本の矢」との関係
現在政府進めている「三本の矢」は、極※11 フィリップス曲線：賃金上昇率又は物価上昇

めて適切な政策パッケージだと思う。

率と失業率の負の関係を示した曲線。インフレ率

第１の矢である「大胆な金融緩和」は、＝γ×(自然失業率－実際の失業率)：γ正のパラ

日銀の役割であり、日銀は責任を持って実メータ。これを将来のインフレ予想及び(自然失業現する。「三本の矢」の他の２本、「機動的率－実際の失業率)と需給ギャップの比例的関係を考慮して修正すると、物価上昇率と需給ギャッ

な財政政策」や「成長戦略」の実行によっプの関係を示すフィリップス曲線が得られる。イて成長見通しを引き上げていくことは、よ

ンフレ率＝予想インフレ率＋δ×需給ギャップ：

りスムースに物価安定目標を達成すること

δ正のパラメータ。

にも繋がる。その着実な実行を大いに期待

黒田総裁は、「1990 年代後半以降、日本のフィしている。

リップス曲線は、人々の予想インフレ率の低下により、それ以前より低下している（図 4）。量的・(6)デフレからの脱却

質的金融緩和は、この予想インフレ率を引き上げ①デフレからの脱却とはることによって、需給ギャップがゼロ、即ち景気

量的・質的金融緩和は、我が国の経済がが普通の状態の時に物価上昇率が 2％となるようデフレを脱却して、2％の物価安定目標が安フィリップス曲線を上方にシフトさせる政策」と定的に持続する状態となるよう実施してい説明している。

る。これは、「物価は上がらない」という人々（図表 4）

フィリップス曲線の認識を変え、景気が普通の状態であっても「物価はだいたい２％くらい上がる」ことを前提に各経済主体が行動するようになる状態にすることである。
このため、人々の中長期的なインフレ予
想を 2％程度まで引き上げ、そこでアンカーする必要があり、これができれば、物価は平均的にその近傍で安定的に推移し、仮に景気悪化などによって一時的な下落圧力がかかっても、継続的に物価が下落するデ

出典：日本銀行・講演資料

フレに陥ることは回避できるようになる。
15

②量的・質的金融緩和による「期待の転換」

合は、長年にわたるデフレの下で、中長期

量的・質的金融緩和は、「期待の転換」を的な予想インフレ率がゼロ％近傍まで低下

特に重視している点で、日銀のこれまでのしているとみられることから、人々の「物金融緩和政策や海外の主要中央銀行が実施

価は上がらない」という感覚を早期かつ抜している金融緩和政策と大きく異なる。

本的に転換し、これを 2％程度まで引き上

強く明確なコミットメントとそれを裏打げてアンカーし直すことが必要である。

ちする異次元の金融緩和は、フォワード・

デフレ均衡は一つの安定的な状態であり、ルッキングに人々の予想インフレ率を引きそこに向けて引力が働く。そこから脱却し、上げる。こうした予想インフレ率の上昇は、縮小均衡から拡大均衡に転換するためには、

フィリップス曲線を直接上方にシフトさせ、ロケットが地球の引力圏から離れる時のよ

実際のインフレ率を高める。また、実質金うに「速度と勢い」が必要である。「2％の利の低下やポートフォリオ・リバランスは、

物価上昇率にこだわる必要はなく、1％程度

景気刺激効果を強化し、需給ギャップの縮でも十分ではないか」との意見も聞かれる

小を通じて実際のインフレ率を上昇させる。

が、2％の物価安定目標がグローバル・スタ

こうして実際に物価が上がり始めれば、バンダードとなっているのは、デフレに陥らックワード・ルッキングにも予想インフレ

ないためのいわば経験知であり、１％の低率が上昇し、好循環が生まれることになる。

い軌道ではまた引力に引き戻されるおそれ③2％の物価安定目標の早期実現を目指すがある。また、「2％を目指すにしても、2

理由：諸外国との違い年程度という期間にこだわる必要はないの日銀を含む多くの中央銀行は、2％程度のではないか」との意見もあるが、「いつか物価上昇率を目標に金融政策運営を行って2％にする」では、デフレマインドが定着しいる。しかし、各国の消費者物価は、そのてしまった人々が「これからは 2％を前提

時々でかなり広いレンジで推移しており、に行動しよう」とは思わないであろう。こ

各中央銀行は、「中期的に平均して」あるい

れが、日銀が 2％の物価安定目標の早期実は「景気循環の波を通じて」、目標とする水

現にこだわる理由であり、期待形成のモメ

準を達成するように金融政策を運営していンタムの維持を重視する理由である。

る。その際、各中央銀行が重視しているの④成長戦略と金融政策が中長期的な予想インフレ率の動向である。

日本の潜在成長率は、1990 年代以降低下

なぜなら、中長期的な予想インフレ率がを続け、最近では 0％台半ばで推移してい2％程度でアンカーされていれば、景気の循る（図表 5）。その向上を図るため、政府に環や一時的な要因により実際の物価上昇率

おいて、民間投資を喚起するための成長戦が目標とする水準から離れたとしても、中略として「日本再興戦略」を策定・改訂し、期的・平均的には物価安定の目標を達成でその実行に取り組んでおり、日銀としては、きる可能性が高いと考えられるためである。

その着実な実施に強く期待している。

日銀の物価安定の目標も基本的には同様

成長力強化の取組は極めて重要であるが、の考え方に基づくものであるが、日本の場

中長期的課題であり、それが実を結び、実16

際に潜在成長率が引き上げられるまでにはるメカニズムに関するリスクであり、こうある程度の時間を要する。しかし、それにしたリスクの顕現化を未然に防ぎ、好転しよって、金融政策運営上、物価安定目標のている期待形成のモメンタムを維持するた達成が困難になることはない。量的・質的

めに、量的・質的金融緩和を拡大すること金融緩和を着実に推進することで、需給ギとした。今般の措置は、日銀の揺るぎない

ャップの改善と予想インフレ率の上昇を通

コミットメントを示すものにほかならない。

じ、2％は達成できると考えている。

(8)「マイナス金利付き量的・質的金融緩

その上で強調したいのは、デフレから脱和」導入の意義と効果

却すること自体が日本経済の成長力の強化

2016 年年明け以降、原油価格の一段の下に資するということである。成長力の源泉

落に加え、中国をはじめとする新興国・資はあくまでも民間企業の投資とイノベーシ

源国経済の先行き不透明感などから、金融

ョンであり、政府の成長戦略の役割は企業

市場は世界的に不安定な動きとなっている。

がビジネスチャンスを十分に活かせるよう

こうした状況を踏まえると、企業のコンフな環境を整備することである。デフレからィデンスの改善や人々のデフレマインドの脱却し、経済主体が 2％の物価上昇を前提

転換が遅延し、物価の基調に悪影響が及ぶに行動するような経済・社会を実現するこ

リスクが増大していると考えられる。こうとは、失われたアニマルスピリットを復活

したリスクの顕現化を未然に防ぎ、2％物価させることになると考えられる。
（図表 5）

安定目標の達成に向けたモメンタムを維持するため、「マイナス金利付き量的・質的金潜在成長率

融緩和」の導入を決定した。
マイナス金利の適用と大規模な長期国債買入れで、イールドカーブ全体により大きな下押し圧力を加えることができる。日銀は、この枠組みの下、
「量」
・
「質」
・
「マイナ
ス金利」の３つの次元で金融緩和を進めていく（図表 6）。
なお、一部に「量的・質的金融緩和の限出典：日本銀行・講演資料

界」が言われるが、長期国債の買入れにつ(7)「量的・質的金融緩和」拡大の意義
消費税率引上げ後の反動減は、自動車な

いても、全体の約３分の２が市場に残ってどの耐久消費財を中心にやや長引いている。

おり、更に買入れを拡大することは十分可

また、このところ原油価格が大幅に下落し能である。また、オペ先の金融機関がマイている。現在の物価下押し圧力が残存する

ナス金利で被るコスト負担は、長期国債等

場合、これまで着実に進んできたデフレマの売買価格の上昇、すなわち利回りの低下

インドの転換が遅延する可能性も否定できで釣り合うことになるので、マイナス金利ない。これは量的・質的金融緩和の核とな政策の下でも、長期国債の買入れが困難に17

なることはないと考えている。

これら二つの課題に対応するため、日銀は従来の政策枠組みを発展・強化する形で、(図表 6)マイナス金利導入後の国債イールドカー「長短金利操作付き量的・質的金融緩和」

ブの変化の導入を決定した。
（図表 7） 予想物価上昇率

出典：日本銀行・講演資料
出典：日本銀行・講演資料(9)「長短金利操作付き量的・質的金融緩和」導入の意義と考え方②オーバーシュート型コミットメント①金融政策の課題への対応

オーバーシュート型コミットメントは、

前例のない大規模な金融緩和を行ったに「消費者物価上昇率の実績値が安定的にもかかわらず、日本におけるインフレ予想

2％を超えるまでマネタリーベースの拡大の形成は依然としてかなりの程度「適合的」方針を継続すること」を約束し、人々の物であり、2014 年夏以降の原油価格の大幅下

価観に一段と積極的に働きかけることを企落を受けて物価上昇率が低下すると、これ図したものである。

により予想物価上昇率は再び低下傾向をた

ポイントは、消費者物価上昇率の「見通どっている（図表 7）。また、長短金利が有し」でなく、「実績値」に基づいたコミット

意にプラス領域にあったときは、金利は低メントとしたことである。金融政策が経いほど金融緩和効果が高まると考えること

済・物価に影響するまでには時間差があるができたが、短期金利がマイナスとなり、ことを踏まえると、中央銀行が実績値をベ

長期金利も極めて低い水準まで低下すると、ースにここまで強いコミットメントを行う

金融仲介機能ひいては金融緩和効果を低下

ことは異例である。しかし、長年インフレさせる副作用やコストが生じ得ることが認が続いてきた我が国において、予想物価上識された。こうして、第 1 に、一度低下し昇率を 2％程度に引き上げ、その水準でしたインフレ予想をどのように引き上げ、目っかりとアンカーするためには、人々が実標である 2％に再びアンカーするか、第 2

際に 2％を超える物価上昇率を経験し、「物に、経済・物価に対し最大限の金融緩和効価は毎年 2％くらい上がっていくものだ」

果を引き出す最適なイールドカーブの水準という物価観を定着させていくことが必要

や形状があるのではないかが金融政策の大である。このため、オーバーシュート型コ

きな課題になってきた。

ミットメントによって、こうした姿が実現
18

するまで大規模な金融緩和を継続することれの金額などは金融市場の状況に応じて変を約束したものである。

化するが、日々のオペ運営によって先行き③イールドカーブ・コントロールの政策スタンスを示すことはない。

イールドカーブ・コントロールは、従来

また、しばしば指摘される「国債買入れのマネタリーベースの増加額や国債買入額の限界」については、これまでのところ国に代えて、長短金利水準を金融市場調節方

債の買入れは円滑に行われており、近い将

針の操作目標とし、2％の物価安定目標の達来問題が生じるとは考えていない。その上成に向け最も適切と考えられるイールドカ

で、仮に将来いずれかの時点で国債の需給ーブの形成を促すこととしたものである。

が逼迫するような状況になった場合には、中央銀行による金利操作については、伝より少ない金額の国債買入れによって同じ

統的に「短期金利の操作はできるが、長期金利低下効果を実現できることになり、1金利の操作はできない」と考えられてきた。

単位の国債買入れによる長期金利押下げ効

グローバル金融危機以降、量的緩和政策を

果はより大きなものとなる。このようにイ導入したいずれの中央銀行も、国債の買入

ールドカーブ・コントロールは、極めて持額を操作目標とし、その結果として長期金続性が高いスキームである。

利が内生的に決まるという枠組みを採用し３．黒田日銀の２期目のスタートている。
しかし、総括的な検証では、国債買入れ

以上のような考え方の下、日銀は、2013

が長期金利に及ぼす影響は時々の状況によ

年 4 月以来異次元金融緩和を強力に推進しってかなり異なることが分かった。つまり、てきたが、2％の物価安定目標の達成は 6

国債の買入額を操作目標として事前に決め度にわたり延期され、未だ実現していない。

ると、実現する長期金利は中央銀行が最もこうした中、
黒田総裁は、去る 4 月 9 日、望ましいと考える水準よりも高過ぎたり低日銀総裁に再任され、また、3 月 20 日、岩過ぎたりすることになる。他方、日銀は既

田規久男・中曽宏両副総裁の後任として、に極めて多額の国債買入れを行っており、

雨宮正佳日銀理事及び若田部昌澄早稲田大

これとマイナス金利の組合せによって、長学教授が副総裁に新任された。これにより期金利の押下げに大きな効果を発揮してい新たな体制の下、黒田日銀の 2 期目の 5 年

る。こうした状況を踏まえ、日銀は、主要がスタートすることになった。

国の中央銀行で初めて、長短金利に操作目

総裁任命に係る国会質疑や記者会見にお標を明示的に設定するイールドカーブ・コ

いて、黒田総裁は、異次元金融緩和に関しントロールの導入に踏み切ることとした。

次のような所信を述べられている。また、

なお、長短金利水準を示す金融市場調節

雨宮・若田部両副総裁も、多少ニュアンス

方針は、以上の考え方に沿って金融政策決の違いはあるが、金融政策に関する基本認定会合で決定し、国債買入れなどのオペ運識は黒田総裁と共通しているとみられる。

営は、この金融市場調節方針を実現するた「2％の物価安定の目標」の実現を図り、こめに実務的に決定される。毎回の国債買入

れを安定的に持続するために必要な時点ま19

で、引き続き異次元金融緩和を強力に推進

一方、出口の局面で実際にどの手段をどしていくというものである。

の順序で用いるかは、その際の経済・物価・金融情勢によって変わり得る。あまり早い①日本経済の現状認識段階で出口の進め方を具体的に説明するこ日本経済はこの 5 年間で大きく好転し、とは難しく、市場との対話という観点から

戦後 2 番目の長さとなる景気回復が続いてもかえって混乱を招くおそれが高いのではいる。企業収益は既往ピークを更新し、労ないかと思う。現在は、先行きの経済・物

働市場はほぼ完全雇用、賃金も緩やかなが価動向を注意深く点検していくことが必要

ら着実に上昇し、生鮮食品・エネルギーをな情勢であり、出口のタイミングやその際除いた消費者物価は 2013 年秋以降ほぼ一の対応の手順等を検討する局面には至って貫して前年比プラスで推移して、日本経済

いないと考えている。

は物価が持続的に下落するという意味での③消費税率引上げの影響

デフレではなくなっている。

2014 年 4 月の消費税率 3％引上げは、予

このように経済・物価情勢は大幅に改善

想以上に駆け込み需要とその反動減が大きしたが、2％の物価安定の目標の実現までにく、2014 年夏からの原油価格の大幅な下落

はなお距離がある。原油価格の大幅な下落もあって物価上昇率が下がり、適合的期待なども影響したが、より根本的な要因は家形成から物価上昇期待にも影響した。2019

計や企業に根付いたデフレマインド、これ

年 10 月に予定される消費税率の引上げはを転換するにはある程度の時間を要するこ

2％で、しかも食料品は引き上げない、税収とも明らかになってきた。

の一部を教育の充実等に支出するとなってもっとも、賃金・物価は緩やかに上昇し、いるので、その影響は前回と比べるとかな

人々のインフレ予想も上向いてきているな

り小さなものになると予想される。ただ、ど、情勢は着実に変化しており、日本経済

消費税の影響は、その時の経済・物価の状はデフレ脱却に向けた道筋を着実に歩んで況によっても影響され得るので、状況を十いる。現在の強力な金融緩和を粘り強く続分注視していく必要があると考えている。

けていくことにより、物価安定の目標を実④現時点での緩和の縮小調整

現できると考えている。

現時点では、まだ 2％の物価安定の目標②出口についての考え方には距離があるので、今の段階で将来の政

将来の出口の局面では、金利水準の調整策の余地を拡大するために引締めに転換すと拡大したバランスシートの扱いが課題とるとか、緩和を縮小していくことは適切でなる。その際には、保有国債の償還や各種ないと考えている。

の資金吸収オペレーションのほか、超過準⑤安倍総理とのやり取り

備に対する付利金利の引上げなどの手段を総理から、2％の物価安定の目標の実現に活用することで、市場の安定を確保しなが向けてしっかりとした金融政策の舵取りをら適切な政策運営を行うことは十分可能として欲しいと言われた。私自身も、共同声考えている。

明の中にしっかりと日本銀行及び政府のそ20

れぞれの役割が記されているので、これをが、短期金利の引上げを何度も行い、バラ堅持して 2％の物価安定の目標をできるだ

ンスシートの縮小も始めたという意味で正け早期に達成すべく全力を挙げたいと申し

常化のプロセスに入っている。予想物価上上げた。

昇率が目標の 2％にしっかりアンカーされ⑥財政政策が果たすべき役割ているので、我が国とはやや違った面があ財政については、政府、国会で決めるべると思っている。

きことで、私から何か言うことは適切でな⑨欧米と比べたバランスシートの大きさ、いが、共同声明にかなりはっきり書いてあ

保有資産利回りの低さるので、必要に応じて財政政策の対応があ

大幅な緩和を続けた後の金融政策の転換

り得るし、中長期的に財政の健全化や持続のやり方としては、あまり性急に引き締め可能性を高める努力を引き続き行っていかていくようなことをすると、金融システムれるだろうと思っている。

に影響が出るかもしれない。特に非伝統的⑦2％の物価安定目標にこだわらない政権

金融政策の場合は、長期金利が跳ねたりしへの交代があった場合ないよう、経済や市場に悪影響が出ないよ

共同声明は、現在の政権と日本銀行とのうに慎重に緩やかに進めていくのではない間で合意されたものだが、「2％の物価安定かと思う。バランスシートの大きさや保有の目標をできるだけ早期に実現する」こと

資産利回りの低さはもちろん影響はあるでは、日銀が政策委員会で決定したことでああろうが、それが本質的な問題だとは思っる。消費者物価の上方バイアスや政策余地ていない。

の確保、2％がグローバル・スタンダードに⑩2019 年度頃の 2％の達成時期が後ずれなっており、その下で中長期的に為替も安するような場合の追加措置

定し得ることも含めて、日銀が物価安定の2％の物価安定の目標に向けて、経済・物使命を実現するために決定している。この価等がしっかりしたモメンタムを維持して考え方自体、私は変更する必要はないと思いるかどうかにより追加的な措置を検討すっている。

る。その点は従来と全く変わりはない。

⑧正常化のプロセスに入るタイミング⑪金融緩和の副作用

2％の物価安定目標がしっかり達成され大規模な金融緩和を長く続けた時の副作

ることがはっきりする時点まで、現在の長用は十分考慮しなくてはならない。特に金短金利操作付き量的・質的金融緩和を続け

融資本市場が金融仲介機能を十分発揮できていく。さらにオーバーシュート型コミッる状況にあるかどうかは重要な関心事項でトメントという形で、2％を超えてもマネタあり、十分みていく必要があるが、今の時

リーベースの拡大方針を続けていく。そう

点で長短金利操作付き量的・質的金融緩和

いった状況になった時に出口や正常化を進が何か大きな影響を及ぼしていることはな

め、あるいはそうした議論がまずは行われいと思う。

ることになると思う。
米国の場合、目標の 2％に達していない
21

４．異次元金融緩和の成果（図表 8） ＧＤＰ（実額）（1985～）

兆円

日銀の異次元金融緩和が開始されてほぼ5 年が経過する。前記のとおり黒田総裁は日本経済の現状についてかなり肯定的に評価されているが、この間の経済情勢等をたどりながら、実現したこと・実現しなかったことなど異次元金融緩和の成果についてみることとしたい。

出展：内閣府・四半期別ＧＤＰ速報（図表 9） ＧＤＰ（前年比）（1985～）(1)経済情勢％①ＧＤＰ（国内総生産）（図表 8・9）によってＧＤＰの長期的推移をみると、
1985 年～2017 年の 33 年間に、名目ＧＤＰは 320 兆円から 550 兆円、実質ＧＤＰは 310 兆円から 530 兆円へと増加している。
この間、1990 年代初めのバブル崩壊と出展：内閣府・四半期別ＧＤＰ速報、月例経済報告

2007～2009 年の世界金融危機の二つの大次に、（図表 10）によって最近の実質Ｇきな節目があり、名目ＧＤＰは 1992 年頃ほＤＰの推移をみると、2016 年第 1 四半期以

ぼ 500 兆円に達した後、500～530 兆円程度

降、直近の 2017 年第 4 四半期まで 8 期連続で横ばいに推移し、さらに世界金融危機とでプラス成長が続いており、△1.1％だった

東日本大震災のあった 2009～2011 年には2015 年第 4 四半期を挟めば、プラス成長は

480 兆円台まで低下し、ようやく 2015 年にさらに 2014 年第 4 四半期まで遡ることがでなって 530 兆円を超え、2017 年に 550 兆円

きる（5 月 16 日には発表されたＧＤＰ速報によとなっている。

ると、2018 年第 1 四半期の実質成長率は△0.6%、

また、実質ＧＤＰは概ね増加傾向をたど2017 年度の実質成長率は 1.5%である）。

っているが、2008・2009 年に△2.1％・△

また、内閣府社会総合研究所の景気基準

6.0％の著しい落込みがあったほか、1991

日付によれば、2012 年 12 月以来景気回復

年までの年平均成長率が 4.7%であったの局面が続いており、本年４月現在で 64 カ月

に対し、1992 年以降の成長率は 2008・2009
年を除いても 1.3％と大きく低下している。

と、最長の 2002 年 2 月～2008 年 2 月の 73ヶ月に迫る戦後 2 番目の長さとなっている(図表 11)。
このように我が国経済は、良好な状態が継続しているが、各四半期の実質ＧＤＰの平均成長率は、2013 年第 2 四半期～201722

年第 4 四半期が 1.3％、8 期連続でプラス成

半期：内閣府推計 1.1％、日銀推計 0.9％）（図表

長している 2016 年第 1 四半期～2017 年第 412）。

四半期でも 1.8%であり、それ以前の例えば一方、需給ギャップは、バブル期は大き2009 年第 2 四半期～2013 年第 1 四半期の成なプラスであったが、バブル崩壊後は、長率が 2.2％であったことと比べても、そ1996・1997 年、2006 年～2008 年前半等のの成長率は力強さに欠け、緩やかなものに一時期を除いて基本的にマイナスであり、とどまっている。戦後最長の景気回復局面

特に世界金融危機時には△7％の大きなデである 2002 年 2 月～2008 年 2 月の各四半

フレギャップが発生した。しかし、その後期の平均成長率は約 1.6％であり、「実感な

急速にマイナス幅は縮小し、日銀推計の需き経済成長」と言われたが、今回もほぼ類給ギャップは 2016 年第 4 四半期から 5 期連

似した状況にあると考えられる。

続、内閣府推計のＧＤＰギャップは 2017年第 2 四半期から 3 期連続でプラスとなっ（図表 10） ＧＤＰ（前期比・年率）％ている（2017 年第 4 四半期：内閣府推計 0.7％、
日銀推計 1.5％）（図表 13）。

このように需給ギャップがプラスになると、物価上昇圧力が高まり、デフレ脱却を後押しすることになるが、それは同時に、実質経済成長率が既に上限又は上限近くに達していることを意味する（図表 9）。人々
出展：内閣府・四半期別ＧＤＰ速報

が真に望んでいるのは、実質的な経済成長（図表 11） 景気回復局面の継続期間

であり、今後は成長戦略等により潜在成長率を高めることがより重要な課題になると考えられる。
※12 潜在成長率：過去のトレンドからみて平均的な水準で生産要素を投入した時に実現可能なＧＤ
Ｐを潜在ＧＤＰ、その変化率（年率）を潜在成長率という。景気循環の影響を除いた中長期的に実現可能な経済成長率であり、供給面からの一国の

出典：内閣府等、日本銀行・講演資料

経済力の指標とされる。一般に資本、労働力、全要素生産性の伸びの総和として推計される。

②潜在成長率と需給ギャップ※13 需給ギャップ：一国の経済の総需要（実際の我が国経済の潜在成長率は、1980 年代にＧＤＰ）と供給力（潜在ＧＤＰ）の差を示す指標。

は 3～5％であったが、バブル崩壊後急速に総需要が供給力を上回るとプラスとなり、インフ

低下し、1990 年代末から 1％前後、世界金

レ傾向、逆に下回るとマイナスとなり、デフレ傾融危機時には 0％前後まで低下した。その向になる。内閣府は、（実際のＧＤＰ－潜在ＧＤＰ）後金融危機を脱するとともにやや回復し、

÷潜在ＧＤＰ＝「ＧＤＰギャップ」を推計し、日最近は 1％程度となっている（2017 年第 4 四銀は、生産設備の稼働率や失業率・労働参加率等

23

の後も積極的な消費拡大の傾向は現れていを直接捉えて「需給ギャップ」を推計している。
（図表 12）

潜在成長率（1985～）

ない。

％（図表 14）民間最終消費支出（実額）（1985～）兆円

出典：内閣府、日本銀行（図表 13）

需給ギャップ（1985～）％

出展：内閣府・四半期別ＧＤＰ速報（図表 15） 民間最終消費支出(前期比)％

出典：内閣府、日本銀行③民間最終消費支出
出展：内閣府・四半期別ＧＤＰ速報

ＧＤＰの最大の需要項目である民間最終④賃金・所得動向

消費支出の長期的推移をみると、（図表 14）のとおり、（図表 8）のＧＤＰと類似した形

その背景として、勤労者の賃金・所得ので緩やかに上昇しているが、世界金融危機

動向をみると、一人当たりの所得である現後の 2009 年第 1 四半期と消費税引上げ後の金給与総額の賃金指数（2015＝100）は、名

2014 年第 2 四半期の落ち込みがやや目立っ目・実質ともに 1997 年 1 月をピーク（それている。

ぞれ 118・120）に長期低落傾向を続け、2014

また、（図表 15）によって最近の実質民年 4 月以降は 100 程度と 1990 年以来最低の間最終消費支出の推移をみると、総じて低水準で推移している（図表 16）。また、2008

調であるが、特に 2013 年第 2 四半期～2017年以降の対前年変動率をみると、名目が年第 4 四半期の平均伸び率は 0.4％、20162013 年夏以降微増で推移する中、消費者物

年第 1 四半期～2017 年第 4 四半期でも価が上昇した 2013 年夏ごろから 2015 年初

0.9％にとどまっている（2009 年第 2 四半期～

めにかけて実質が大きくマイナスとなり、2013 年第 1 四半期は 1.8％）。2014 年 4 月の消これが実質指数を名目指数まで下押しする

費税率引上げに伴う反動減が大きいが、そ大きな要因となっている（図表 16・17）。
24

(図表 16)

現金給与総額（1990～）2015＝100（図表 18） 総雇用者所得（1994～）2011＝100

出典：厚生労働省・毎月勤労統計(図表 17)

現金給与総額（前年比）

出展：内閣府・月例経済報告％（図表 19）

出典：厚生労働省・毎月勤労統計

総雇用者所得（前年比）％

出展：内閣府・月例経済報告

一方、現金給与総額に非農林業雇用者数⑤雇用情勢と今後の見通しを乗じた総雇用者所得の指数（2011＝100）

雇用情勢は、（図表 20）のとおり、世界の名目は、1997 年 12 月をピーク（114）に金融危機後の 2009 年をボトムとして急速

長期低落傾向を続けてきたが、2014 年からに改善し、完全失業率や求人倍率はほぼバ回復し、直近の 2018 年 2 月には 108 まで回

ブル期と同等になっている。その要因を求復している。また、実質は、1997 年 12 月

人倍率についてみると、求人数が大きく増を一つのピーク（101）として概ね横ばいで加する一方求職者数が減少しており、これ推移してきたが、2016 年からやや上昇し、らが相乗して求人倍率が高くなっているこ2018 年 2 月に 104 となっている（図表 18・とが分かる（図表 21）。

19）。

こうした情勢を反映して、パートの時間

しかし、これは、下記のとおり就業者数

当たり所定内給与は 2010 年以来大きく上全体がほぼ横ばいである中、非農林業雇用昇しているが、一般の所定内給与の改善ペ者数が増加したことを反映したものであり、ースは極めて緩やかであり、2014 年以降よ消費の拡大を図るためには、何よりも一人うやくプラスとなっている（図表 22）。

当たりの所得＝賃金の増加が必要と考えら（図表 23）は、経団連傘下の大企業の昇れる。

給・ベースアップの実施状況である。昇給は毎年 2％程度行われているが、賃金水準25の上昇につながるベースアップは 2000 年（図表 23） 昇給・ベースアップの実施状況％

頃から 10 年以上にわたり休止されてきた。
安倍首相の強力な働き掛けもあり、2014 年
から久々にベースアップが復活したが、未だ 0.3～0.4％にとどまり、今後の更なる拡大が期待される状況である。
（図表 20） 失業率と求人倍率（1985～）％・倍
出展：経団連・昇給、ベースアップ実施状況調査（図表 24）は、1985 年以降の就業者数等の推移である。15～65 歳の生産年齢人口は1995 年の 8700 万人をピークに 2017 年の7600 万人まで 1100 万人減少しているが、この間、就業者数は 6500 万人でほぼ横ばい、
非農林業雇用者数は 5230 万人から 5760 万

出展：総務省・労働力調査、厚生労働省・職業安定業務統計

人へと 530 万人増加している。就業者で増（図表 21） 求人倍率の状況（1985～）倍・万人

加が目立つのは 60 歳以上と女性であり、特に非農林業雇用者では女性が 530 万人増加している。就業率（人口に占める就業者の割合）の推移をみると、2006 年以降 60～65 歳が急増し、2013 年以降は全体に就業率が上昇している（図表 25）。また、雇用者のうち正規雇用は 1998 年から減少し、非正規雇用は1985 年以来一貫して増加している。その結
出展：厚生労働省・職業安定業務統計

果、雇用者に占める正規雇用の割合は約 8（図表 22） 就業形態別の賃金（前年比） ％割から 6 割へと大きく低下し、非正規雇用
が 4 割を占めるに至っている。
ただし、2015
年以降は、正規雇用もやや増加し、その割合の低下に下げ止まりの兆しもみられる（図表 26）。

出典：日本銀行・講演資料

26

（図表 24）

就業者数等（1985～）

ことができる。

万人

しかし、我が国の生産年齢人口は、少子
高齢化の進展に伴い、2065 年さらに 22 世紀に向けて更に大きく減少すると見込まれる（図表 27・28）。今後は、経済成長のボト
ルネックとなる労働力不足の問題として顕在化することが予想され、就労の質の向上
や省力化の推進を含め、就業者一人当たり
出展：総務省・労働力調査のＧＤＰ、即ち労働生産性を向上すること（図表 25）

就業率（1985～）％が極めて重要な課題になると考えられる。
（図表 27）

年齢別人口（1955～2065）

万人

出展：総務省・労働力調査（図表 26） 正規・非正規雇用の状況 万人・％
出展：国立社会保障・人口問題研究所・人口統計資料集（図表 28） 年齢別人口（対前 5 年増減数）万人

出展：総務省・労働力調査

以上のとおり我が国の生産年齢人口は、

出展：国立社会保障・人口問題研究所・人口統計資料集

1995 年をピークに 2017 年まで 1100 万人減⑥民間企業設備

少し、特に 2009 年以降 600 万人減少してい次に、景気変動の主因であり、将来の経る。これまで非正規雇用を中心に 60 歳以上

済成長の源泉となる民間企業設備の推移をと女性の就業者の増加によってこの減少をみると、（図表 29）のとおり、2013 年第 2

カバーしてきたが、これらの就業率も既に四半期～2017 年第 4 四半期の実質企業設備

相当程度高くなっている。最近の雇用情勢の平均伸び率は 4.1％、2016 年第 1 四半期の好転は、景気の回復以上にこうした人口～2017 年第 4 四半期は 2.5％であり（2009

動態の進展を多分に反映したものと捉える

年第 2 四半期～2013 年第 1 四半期は 0.8％）、特27（図表 29）に 2013 年第 2 四半期～2015 年第 1 四半期

民間企業設備(前期比)％が 7.2％と高くなっている。
また、（図表 30）によって民間企業設備の長期的推移をみると、1991 年にピークとなった後、バブル崩壊と世界金融危機で大きく減少したが、その後は順調に回復し、
特に実質額はバブル期のピークを上回っている。しかし、そのＧＤＰ比率は、1991 年

出展：内閣府・四半期別ＧＤＰ速報に名目 21％・実質 19％に上ったが、その後（図表 30）民間企業設備(実額・ＧＤＰ比率)兆円・％は名目・実質ともに 15％前後で低位に推移している。これを法人企業の（営業キャッシュフロー＋人件費）に対する設備投資の比率でみると、（図表 31）のとおりバブル崩壊後低下しており、企業活動レベルにおいても、設備投資のウェイトは大きく低下
していることが分かる。
出展：内閣府・四半期別ＧＤＰ速報

こうした状況を反映して、非金融法人企（図表 31）

業の貯蓄投資バランスは、（図表 32）のと法人企業の設備投資比率％

おり、1998 年以降プラスとなり、最近は最大の黒字部門となっている。しかし、非金融法人企業は、本来赤字部門として家計の黒字を吸収し、設備投資や研究開発投資を積極的に行うことによって、有効需要を生み出すとともに、経済成長の基盤を充実することが期待される部門である。1998 年以降の状況は、民間需要の恒常的な不足と経(図表 32) 貯蓄投資バランス（対名目ＧＤＰ）％

済成長力の低下が生じていることを示すものであり（一般政府の大幅赤字と海外部門の赤字が経済を支える状態）、我が国経済が長期低迷を脱するためには、このＩＳバランスを是正することが最大の課題の一つと考えられる。

出典：内閣府・国民経済計算

28

⑦輸出・輸入

名目輸入の動向を数量と価格の要因に分け

民間企業設備と並んで景気変動の大きなてみたものである。輸出金額は 2013 年から要因となる輸出・輸入の推移をみると、（図大きく回復したが、これは専ら輸出価格の表 33）のとおり、輸出・輸入とも 2008 年

上昇によるもので、輸出数量はむしろ弱含半ばまで増加した後、世界金融危機によりんでいる。2013 年から円安が進み（図表 36）、急減したが、円安が進んだ 2013 年から大き数量的にも輸出の拡大が期待されたが、こく回復している。

れは実現せず、いわば円換算した評価額の一方、輸出から輸入を差し引いた純輸出みが上昇した。これはグローバルに事業展

は、（図表 34）のとおり、名目は 5～10 兆開する企業が海外子会社や関連会社の収益円で推移してきたが、世界金融危機後大きを円換算して連結財務諸表を作成する場合く減少し、ようやく 2016 年に至ってプラスも同様であり、企業収益が増加しても、実になっている。また、実質は 2007～2008

体が伴わなければ、円の世界で大規模な所

年、2010 年などごく一部の期間を除いてマ

得移転のみが生じることになる。これが輸イナスであり、現在、2014 年第 1 四半期を出（金額）の拡大にもかかわらず、関連産底に回復傾向にあるが、未だマイナスを脱業への波及効果に乏しく、経済全体が活性していない。

化しない主因と考えられる。
一方、輸入数量は、世界金融危機後の一（図表 33）

輸出・輸入（1985～）

兆円

時的減少はみられるものの、全体として緩やかに増加している。輸入金額の大きな増減は専ら輸入価格の変動によるものであり、原油価格と為替レートの影響が大きいと考えられる（図表 37・38）。特に 2007～2014
年原油価格は歴史的にも異常な高値圏にあったが、2008～2012 年の円高がこれを相殺
し、輸入価格にみられるように交易条件の

出展：内閣府・四半期別ＧＤＰ速報

悪化を相当程度緩和したと考えられる。
（図表 34）

純輸出（1985～）

兆円（図表 35）貿易指数（輸出）

出展：内閣府・四半期別ＧＤＰ速報（図表 35・36）は、こうした名目輸出と出展：財務省・貿易統計

29

2010=100

（図表 36）

貿易指数（輸入）

ンドや知的財産権等使用料の増加によって

2010=100

順調にマイナス幅が縮小している。これらを総合した経常収支は、変動幅の大きい貿易収支とほぼ同様の動きを示し、2008 年以降大きく悪化したが、赤字に陥ることなく、2014 年を底に大きく回復している。
（図表 39）

経常収支（1996～）

兆円

出展：財務省・貿易統計（図表 37）

ドル・円レート（1992～）

出展：財務省・国際収支統計(2)金融情勢①金利

出典：日本銀行（図表 38）（図表 40）は、すべての金利の基準とな

原油価格（1990～） ドル/バレル

る国債の利回りの長期的な推移である。
1990 年 9 月にはほぼすべての年限の国債利
回りが 8％を超えたが、ゼロ金利政策が導入された 1999 年まで急速に低下し、以後、2002 年後半～2013 年前半を除き、2008 年
夏までほぼ横ばいで推移した（2008 年 8 月の利回り：概ね残存期間 1 年債 0.6％、5 年債 1.0％、

出典：ＩＭＦ

10 年債 1.5％、20 年債 2.1％、30 年債 2.4％）
。

⑧経常収支

2008 年 9 月のリーマンショックの発生と（図表 39）は、経常収支の推移である。

政策金利の逐次引下げを受け、国債利回り

貿易収支は、2008 年以降大きく悪化し、は再び低下する（2013 年 1 月の利回り：概ね 1

2011～2015 年に赤字となったが、2014 年を底に回復し、2016 年から黒字となっている。
また。対外資産の蓄積に伴い、第 1 次所得

年債 0.1％、5 年債 0.2％、10 年債 0.8％、20 年債
1.8％、30 年債 2.0％）。

ここを出発点として 2013 年 4 月から異次収支（対外金融債権・債務から生じる利子・配当

元金融緩和が導入された。（図表 41）がそ金等の収支）が着実に増加し、2005 年以降の後の推移である。国債利回りは更に低下

貿易収支を上回って最大の黒字項目となっを続け、特に著しかったのが 2016 年 1 月のている。また、サービス収支は、インバウ
30

マイナス金利導入後である（ボトムとなった（図表 40） 主要年限別国債利回り（1990～） ％2016 年 7 月の利回り：概ね 1 年債△0.4％、5 年債△0.4％、10 年債△0.3％、20 年債 0.0％、30 年債
0.1％）。その後 2016 年 9 月のイールドカー

ブ・コントロールの導入もあり、国債利回
りはやや戻して、2017 年 2 月からはほぼ横ばいで推移している（2018 年 4 月の利回り：
概ね 1 年債△0.1％、5 年債△0.1％、10 年債 0.0％、
出典：財務省・国債金利情報

20 年債 0.5％、30 年債 0.7％）。

（図表 41） 主要年限別国債利回り（2013～） ％日銀は、現在、政策金利残高△0.1％・10
年物国債金利ゼロ％程度を金融市場調節方
針として長短金利操作を行っており、国債利回りは 1 年債△0.2～△0.1％、10 年債 0.0～0.1％で推移している。これを主要国と比較すると、（図表 42）のとおり、2016 年 11
月のトランプ大統領の当選以降、米国の 10
年国債は 2.5％台に急上昇し、ドイツ国債
も 0.5％程度まで上昇しているが、日本国

出典：財務省・国債金利情報

債はこうした世界の金利動向に関わりなく（図表 42） 主要国の 10 年国債利回り％

低位で安定的に推移している（その後米国 10年国債は、この 5 月に 3％台に乗せている）。

（図表 43）は、異次元金融緩和導入後の国債のイールドカーブの推移である。マイナス金利導入により大きく下方シフトし、その後やや戻して安定的に推移している。
これを我が国と同様マイナス金利を導入し
出典：Bloomberg、日本銀行・講演資料ているユーロ圏のドイツ・フランスと比較すると、（図表 44）のとおり、我が国は長（図表 43）国債のイールドカーブ

短金利差の少ないフラット化の傾向が強く、金融機関の経営や金融仲介機能を維持する
上での大きな課題になっている。

出典：bloomberg、内閣府資料

31％

（図表 44）日本とユーロ圏の国債イールドカーブ

定の仮定の下で、自然利子率は潜在成長率と等しい（潜在成長率がプラスであれば、自然利子率もプラスとなる）。
（図表 45） 自然利子率と実質金利％

出典：日本銀行・講演資料（図表 45）は、日銀スタッフの推計による自然利子率（均衡実質金利）と実質金利の推移である。2008 年の世界金融危機まで総じて実質金利は自然利子率を下回ってきた

出典：日本銀行・講演資料

が、金融危機後は自然利子率の低下により（図表 46）

銀行貸出金利

％これが逆転した。しかし、2013 年以降は、国債利回りの更なる低下と消費者物価の上昇、自然利子率の下げ止まりによって、実質金利は自然利子率を大きく下回っている。
現在の金利水準は、理論上は、潜在成長率
を上回る経済成長と物価のスパイラル的上

出典：日本銀行・講演資料

昇をもたらし得るだけの低水準と言うこと（図表 47）ができる。

銀行貸出残高(前年比)

また、国債利回りの低下を受けて、銀行貸出金利は、2008 年以来、
（図表 46）のとおり逐次低下し、銀行貸出残高は、2010
年・2011 年を除き、年 2％程度増加している（図表 47）。また、借手から見た銀行の貸出態度は、金融危機直後の 2009 年を底に大出典：日本銀行・講演資料

きく改善しており、金融環境は極めて緩和（図表 48）した状態にある（図表 48）。

貸出態度判断ＤＩ（短観）※14 自然利子率：景気への影響が緩和的でも引締め的でもない中立的な実質金利の水準。均衡実質金利、中立利子率とも呼ばれ、完全雇用の下で貯蓄と投資をバランスさせる実質金利の水準と定義される。実質金利が自然利子率より低いと好況となり、物価が上昇する。実質金利が自然利子率より高いと不況となり、物価が下落する。なお、一

出典：日本銀行・講演資料

32％

②為替レート

進んだ 2013 年以降の実質実効為替レート（図表 37）は、1992 年以来のドル・円レ

は、1992 年以来の最低の水準で推移していートの推移である。日米の貿易摩擦が激しる。

かった 1995 年には一時 83 円まで円高が進※15 実効為替レート：特定の 2 通貨間の為替レー

んだが、その後は 105～125 円で推移してきトをみているだけでは捉えられない、一国の通貨た。しかし、世界金融危機後、グローバル・の価値（対外競争力）を総合的に示す指標。うちインバランス（米国の巨額な経常収支赤字の恒

名目実効為替レートは、各貿易相手国通貨との為常的な発生）の巻戻しや欧州債務問題の発生

替レートを貿易額に応じて加重平均し、指数化しによって急速に円高が進み、2011 年・2012

たもの、また、実質実効為替レートは、名目実効

年には 80 円を切り、最高 76 円まで達した。

為替レートを各国の物価指数の推移によって調整したものである。

こうした円高は、原油価格高騰の緩和など
積極的意義もあったが、輸出関連産業を中（図表 37）ドル・円レート（1992～）（再掲）

心に深刻な影響を与え、それが金融緩和不足という日銀批判にもつながった。
この急激な円高は、ＥＣＢ（欧州中央銀行）の対応による欧州債務問題の不安心理の後退、貿易収支や経常収支の悪化、2012 年 12月の総選挙における安倍自民党総裁の無制
限の金融緩和による円高是正の公約等によ

出典：日本銀行って、2012 年 11 月から反転し、2013 年 11

（図表 49） 実効為替レート（1992～）2010=100

月に 100 円台、ＦＲＢの利上げ期待が高まった 2015 年 3 月には 120 円台まで円安が進んだ。その後英国のＥＵ離脱問題、新興国
経済の減速懸念、トランプ政権の拡張的な財政政策と保護主義的傾向の高まり等があり、今年に入っては月中平均 106～110 円で推移している。
出典：日本銀行（図表 49）は、円の総合的な価値を表す③株価

実効為替レートの推移である（2010=100 の指数。グラフの上方が円高傾向を示す ）。2009～

株価の推移を日経平均株価によってみる

2012 年の名目実効為替レートは際立ってと、(図表 50)のとおり、バブル最盛期の円高となっているが、実質実効為替レート

1989 年末に３万 8915 円の最高値を付けたは 1992～2004 年の方が高く、特段に円高と日本の株価は、2003 年 4 月の 7607 円までいうものではなかった。当時の輸出不振は、

約 8 割下落し、その後 2007 年 7 月に 1 万円高というより世界的な不況によるものと8261 円まで回復したが、世界金融危機によ捉えられるように思われる。また、円安がって再び下落し、2009 年 3 月には 7054 円
33

とバブル崩壊後の最安値を更新した。そのく認められることを強調している。

後 9000～1 万円前後で推移していたが、円（図表 51） 業況判断ＤＩ（短観）・企業規模別安が始まった 2012 年 11 月から急速に上昇を始め、今年 1 月には 2 万 4129 円とピーク時の約 6 割水準に達している。最近は、ト
ランプ政権の保護主義的傾向の高まり等もあり、2 万 2000～2 万 3000 円で推移している。
日経平均株価とドル・円レートは特に

出典：日本銀行・講演資料

2000 年代後半から正の相関が高くなって（図表 52）業況判断ＤＩ（短観）・地域別

いる(図表 50)。円安は、一般に輸入産業や国内産業にマイナス、輸出産業やグローバ
ルに事業展開する産業にプラスに作用すると考えられるが、東証一部上場企業の動向を示す日経平均株価は、特に後者の側面がより強く表われるものになっていると考えられる。

出典：日本銀行・講演資料②法人企業の活動実態(図表 50) 日経平均株価とドル・円
レート（1988～）
1989＝100

次に、財務省・法人企業統計によって1990 年度以来の法人企業の活動実態をみると、売上高は概ね 1400～1500 兆円、付加価値は 250～300 兆円で推移しており、いずれも世界金融危機後に大きく低下した後、2009 年度を底に回復している（図表 53）。
こうした状況を反映して、営業利益・経出展：日本経済新聞

常利益・当期純利益・内部留保は、2009 年(3)企業動向

度を底に急上昇しており、2016 年度はいず①民間企業の業況判断

れも過去最高額になっている（図表 54）。

上記のような経済情勢と金融情勢の下でこの状況を売上高営業利益率・売上高経民間企業が業況をどう判断しているかを日

常利益率・総資本経常利益率でみると、2016

銀短観でみると、(図表 51・52)のとおり、年度はバブル期を上回って最高率となって2009 年に大きく悪化した後、2010 年から急おり（図表 55）、過去の好況期と比較しても、速に改善して、2013 年からは「良い」が「悪売上高経常利益率は際立って高くなっていい」を上回っている。日銀は、特にこうしる（図表 56）。

た傾向が企業規模別にも、地域別にも幅広
34

(図表 53)

法人企業の売上高と付加価値移をみたものである。人件費・賃借料・租兆円

税公課がほぼ横ばい、支払利息等が大きく低下する中、付加価値の増加に応じて営業純益が大きく増加している。営業純益が最も低下したのは 1993 年度の 2 兆 5 千億円（構成比約 1％）であるが、2016 年度には52 兆 5 千億円（同 18％）まで増大している。
また、人件費は概ね 200 兆円程度で推移し、

出展：財務省・法人企業統計(図表 54)

法人企業の経営状況

その構成比は不況期に上昇、好況期に下降

兆円する傾向にあるが、2008・2009 年度の構成
比 75％は 2016 年度に 68％まで低下している。
また、(図表 58)は、法人企業の設備投資の動向をみたものである。借入金利子率が大きく低下したものの、設備投資も低調に推移してきた。2011 年度以降、上昇傾向が

出展：財務省・法人企業統計(図表 55)

法人企業の利益率みられるが、1990～1997 年度や 2006・2007％

年度には及ばず、なお力強さに欠ける状況である。
(図表 57) 法人企業の付加価値の構成兆円

出展：財務省・法人企業統計（図表 56）

売上高経常利益率の比較
出展：財務省・法人企業統計(図表 58)法人企業の設備投資と借入金利子率

出典：日本銀行・講演資料(図表 57)は、法人企業の利益率の高さの背景として、付加価値の構成（分配）の推

出展：財務省・法人企業統計

35

兆円・％

法人企業の財務状況をみると、(図表 59)(図表 61)

法人企業の純資産兆円のとおり、総資産は 1990 年度の 1140 兆円
から 2016 年度の 1650 兆円へと大きく増加しているが、流動負債が微減、固定負債が微増で、そのほとんどが純資産の増加によるものである。これを自己資本比率の推移
でみると、1998 年度まで 19％程度で横ばいであったが、以後逐年上昇し、2016 年度に

出展：財務省・法人企業統計

は 41％に達している(図表 60)(4)物価動向

純資産の内訳は、（図表 61）のとおりで（図表 62・63）は 1970 年以来の消費者物ある。各項目とも増加しているが、特に配価指数とＧＤＰ（前年比・指数）の長期的当後の利益の蓄積である利益剰余金の増加動向をみたものである。我が国は、第 1 次が著しく、1998 年度以降着実に増加していオイルショックによって 23％に上る狂乱る。2016 年度の純資産 670 兆円の内訳は、物価を経験したが、第 2 次オイルショック

資本金 110 兆円、資本剰余金 150 兆円、利は 8％の上昇に収め、1980 年代以降、主要益剰余金 410 兆円である。

国の中でも物価安定の優等生とされてきた。
(図表 59)

法人企業の負債・純資産

バブル期の 1990・1991 年には 3％を上回っ

兆円

たが、安定成長期の 1983 年からバブル崩壊
後の 1998 年まで、消費者物価の上昇率は概ね 0～2％で推移している。物価上昇率が連続してマイナスを記録するようになったのは 1999 年以降であり、2008 年を除いてはほぼゼロないしマイナスで推移し、2012 年までの 14 年間の平均物価上昇率は△0.3％
出展：財務省・法人企業統計(図表 60)

法人企業の自己資本比率である（黒田総裁が、我が国経済は 1998 年度か％ら 2012 年度まで 15 年間、消費者物価下落率△
0.3％の緩やかだが、長期にわたるデフレが進行してきたと言われることに対応する）。

また、消費者物価とＧＤＰの関係は、特に名目ＧＤＰとの相関が高く、これらの変動率の大きさは、バブル崩壊までは概ね名目ＧＤＰの成長率が物価上昇率を上回っていたが、1997 年以降はほぼ同等となり、指出展：財務省・法人企業統計

数も重なって横ばいに推移している（図表62・63）。

36

（図表 62）消費者物価指数とＧＤＰ（前年比）％（図表 64） 消費者物価指数（消費税抜き） ％出典：総務省。消費者物価指数

出典：総務省・消費者物価指数、内閣府・国民経済計算

こうした総合と生鮮食品を除く総合の物（図表 63）消費者物価指数とＧＤＰ 2015=100

価変動に大きな影響を与えたとされるのが原油価格の動向である。
（図表 38・65）のとおり、2003 年まで 1バレル 30 ドル以下で推移してきた原油価
格は、その後大きく上昇し、2011 年～2014
年夏には 100～110 ドルに達した。しかし、2014 年 6 月を境に急速に低下し、2015 年に
出典：総務省・消費者物価指数、内閣府・国民経済計算

は 40～60 ドル、さらに 2016 年 1 月・2 月（図表 64）は、2007 年以降の消費税の影には 30 ドルを切るまで下落した。その後

響を除いた消費者物価の変動率である。総40～50 ドル水準に回復し、2017 年夏からは合と生鮮食品を除く総合は、ほぼ同様の動上昇傾向を強め、この 5 月に 70 ドルに達しきをしており、2008 年夏の 2％以上の上昇、ている。

2009 年夏の△2％以上の下落の後、物価はこのように消費者物価と原油価格の変動

2012 年のゼロ近辺まで緩やかに回復した。

はほぼ対応しており、それは（図表 66）の大きな物価上昇がみられたのは 2013 年 6

寄与度に示されているとおりである。原油

月以降であり、2013 年 11 月～2014 年 6 月

価格の動向は、今後とも、為替レートや労には 1.5％前後となった。しかし、2014 年

働需給の逼迫による賃金の動向とともに、７月から下降し、2015 年はゼロ前後、2016

物価上昇率の行方を左右する大きな要因と年は△0.1～△0.5％で推移した。その後、考えられ、その意味からも、中東の地政学

総合は 2016 年 10 月から、生鮮食品を除く的リスクの高まり等には注意が必要である。

総合は 2017 年 1 月から再び上昇し、2018
年 4 月現在、総合は 0.6％、生鮮食品を除
く総合は 0.7％となっている。また、2013
年 4 月以降の平均上昇率は、総合が 0.5％、生鮮食品を除く総合が 0.4％である。
37

在 0.4％となっている。また、2013 年 4 月（図表 38）原油価格（1990～）（再掲）ドル/バレル

以降の平均上昇率は 0.5％である。
また、消費や設備投資などすべてのＧＤ
Ｐ構成項目について国内発の物価動向を表
すＧＤＰデフレーターは、（図表 67）のとおり、2014 年第 1 四半期～2016 年第 2 四半期及び 2017 年第 3・第 4 四半期がプラスであり、特に 2014 年第 2 四半期～2015 年第 1
四半期は、消費税増税の影響もあるが、1.7

出典：ＩＭＦ（図表 65）～3.4％の高い上昇となっている。総じて生原油価格（2007～） ドル/バレル

鮮食品・エネルギーを除く総合と類似した動きを示している。
（図表 68）は、企業物価指数と企業向けサービス価格指数の推移である。輸入物価と輸出物価は、原油価格等の国際市況の影響を受け大きく変動している。また、国内
企業物価は、総合・生鮮食品を除く総合の
出典：世界銀行・OPEC バスケット価格（図表 66）

消費者物価指数（寄与度）

消費者物価と類似した動きを示している。
％

一方、企業向けサービス価格は、生鮮食品・エネルギーを除く総合と類似しており、2013 年第 3 四半期からプラス基調が続いている。この間、ＧＤＰデフレーターと同様、2014 年第 2 四半期～2015 年第 1 四半期に3％を超える高い上昇を示したが、それ以外
は 0.1～0.8％の低位な上昇にとどまっている。

出典：日本銀行・講演資料（図表 67）ＧＤＰデフレーター

一方、日銀が注目する生鮮食品・エネル
ギーを除く総合の変動率は、（図表 64）のとおり、世界金融危機後マイナスで推移してきたが、2013 年 10 月にプラスとなり、プラス基調は今日まで続いている。特に2013 年 11 月～2016 年 7 月には 0.5～1.2％となり、2017 年春に 0％まで低下したが、出展：内閣府・四半期別ＧＤＰ速報

2017 年 7 月から再び上昇し、2018 年 4 月現38％

また、(図表 70)は、日銀が今年 4 月に発（図表 68）企業物価・企業向けサービス価格指数％表した「展望レポート」の経済・物価見通
しである。政策委員見通しの中央値で、実質ＧＤＰの成長率は、2018 年度 1.6％、2019
年度と 2020 年度は 0.8％である。また、生鮮食品を除く消費者物価指数の上昇率は、
2018 年度 1.3％、2019 年度と 2020 年度は1.8％である。同レポートは、「消費者物価の前年比は徐々にプラス幅を拡大している

出典：日本銀行が、エネルギー価格の影響を除くと 0％台（図表 69）は、中長期的な予想物価上昇

半ばにとどまっており、景気の拡大や労働率の動向である。いずれの指標も、2013 年

需給の引き締まりに比べると、なお弱めのから大きく上昇したが、2015 年夏以降低下動きが続いている」。しかし、「先行きを展し、2016 年からはほぼ横ばいで推移してい

望すると、マクロ的な需給ギャップの改善る。日銀の総括的検証にもあるとおり、中や中長期的な予想物価上昇率の高まりなど

央銀行の物価安定目標に収斂していく「フを背景に、プラス幅の拡大基調を続け、2％ォワードルッキングな期待形成」より、現に向けて上昇率を高めていくと考えられ

実の物価上昇率の影響を受ける「適合的なる」としている。

期待形成」が強く作用し、特に総合と生鮮

しかし、4 月の展望レポートが注目され食品を除く総合の消費者物価の動向が影響たのは、前回 1 月の展望レポートまでは、していると考えられる。このため、日銀が物価上昇率が 2％程度に達する時期につい2％の物価安定目標を掲げて異次元金融緩て、「2019 年度頃になる可能性が高い」な和を実施しても、現実に物価が上昇しなけ

どと具体的に記述していたが、今回からこれば予想物価上昇率も上昇せず、また、物価が上昇しても短期間のうちに低下すれば、うした記述を行わないこととしたことである。この点について黒田総裁は、①2013 年

予想物価上昇率もアンカーされずに低下す

4 月に 2 年程度を念頭に置いて量的・質的ることになると考えられる。

金融緩和を始めたが、その後はそういった（図表 69）

予想物価上昇率％

特定の達成時期を念頭に置いて金融政策を運営しているわけではない。②現在の金融政策は、2％の物価安定の目標をできるだけ早期に実現するという大きな目標の下で、その目標に向けたモメンタムが維持されているかどうかを点検し、モメンタムが失われつつあるようであれば追加緩和を検討するというものである。この点は今後も全く変わらない。③しかし、市場の一部に、見出典：日本銀行・講演資料

39

通しを 2％の達成時期と捉え、その変化をプがプラスになっている。これは物価上昇

金融政策の変更に直接結びつけるといった圧力を高め、デフレ脱却を後押しするが、見方が根強く残っているため、日銀の金融実質的な経済成長を図るため、今後は成長政策スタンスが誤解されることのないよう戦略等により潜在成長率を高めることがよに削除した。④2％の物価安定の目標をでき

り重要な課題になると考えられる。

るだけ早期に実現するというコミットメン③ 民間最終消費支出は、低調であり、消トに全く変化はなく、中長期的目標に変更

費税増税による反動減後も積極的な消費拡したといったことはない、と説明されてい大の傾向は現れていない。賃金が名目・実る。その上で物価の見通しについては、前質とも 1990 年以来最低の水準で推移して回と同様、1.8％は年度の平均なので、年度いることがその背景と考えられる。2014 年の中で一定の動きはあり得る。2019 年度頃

から久々にベースアップが復活したが、未に 2％程度に達する可能性が高いと思ってだ低調であり、今後の更なる拡大が期待さいると説明されている。

れる。
④ 民間企業設備は、順調に回復している。

(図表 70)展望レポートの経済・物価見通し（2018.4）

しかし、そのＧＤＰ比率や企業活動におけるウェイトは、バブル崩壊後大きく低下し、非金融法人企業のＩＳバランスは、最大の黒字部門になっている。我が国経済が長期低迷を脱するためには、このＩＳバランスを是正することが極めて重要と考えられる。
⑤ 輸出・輸入とも 2013 年から大きく回復している。実質純輸出は回復傾向にあるが、出典：日本銀行

未だマイナスを脱していない。輸出金額は(5) 異次元金融緩和の成果・要約増加したが、これは専ら円安による輸出価

以上、異次元金融緩和の成果に関し、主格の上昇によるもので、輸出数量はむしろな経済指標の動向をみてきたが、これらを弱含んでいる。これが輸出の拡大にもかか要約すれば次のとおりである。

わらず、波及効果に乏しく経済全体が活性化しない主因と考えられる。

① 2012 年 12 月以来、戦後２番目に長い景⑥ 雇用情勢は急速に改善し、完全失業率

気回復が続いている。特に 2016 年第 1 四半

や求人倍率はバブル期と同等になっている。

期以降は、8 期連続でプラス成長となって我が国の生産年齢人口は、1995 年をピークいる。ただし、その成長率は、1.3％ないし減少しており、最近の雇用情勢の好転は、

1.8％程度と、それ以前と比べても力強さにこうした人口動態の進展を多分に反映した

欠け、緩やかなものにとどまっている。

ものと捉えることができる。しかし今後は、② しかし、我が国の潜在成長率は 1％程度

経済成長のボトルネックとなる労働力不足であり、ここ 1 年ほど連続して需給ギャッの問題として顕在化することが予想され、40

就業者一人当たりのＧＤＰ・労働生産性を広く認められる。

向上することが極めて重要な課題になると⑪ 法人企業の営業利益・経常利益・当期考えられる。

純利益・内部留保は、2009 年度を底に急上⑦ 国債の利回りは、2013 年 1 月時点で 1

昇し、2016 年度はいずれも過去最高額にな

年債 0.1%、10 年債 0.8%であったが、異次っている。売上高営業利益率・売上高経常

元金融緩和によって更に低下し、最近は 1

利益率・総資本経常利益率も過去最高率と年債△0.2～△0.1％、10 年債 0.0～0.1％でなっている。付加価値の構成（分配）は、安定的に推移している。日本国債のイール

人件費・賃貸料・租税公課がほぼ横ばい、

ドカーブをドイツ・フランスと比較すると、支払利息等が大きく低下する中、営業純益

長短金利差の少ないフラット化の傾向が強が大きく増加している。

く、金融機関の経営や金融仲介機能を維持

また、法人企業の自己資本比率は、1998

する上で大きな課題になっている。

年度まで 19％程度であったが、以後逐年上2013 年以降、実質金利は自然利子率を大昇し、2016 年度には 41％に達している。純

きく下回っている。また、銀行貸出金利も資産の内訳は、特に利益剰余金の増加が著低下し、貸出態度も改善するなど、金融環

しく、2016 年度の純資産 670 兆円の内訳は、境は極めて緩和した状態になっている。

資本金 110 兆円、資本剰余金 150 兆円、利⑧ ドル・円レートは、世界金融危機後、益剰余金 410 兆円である。

2011 年・2012 年には 80 円を切るまで円高⑫ 総合と生鮮食品を除く総合の物価上昇が進んだが、2012 年 11 月から反転し、2013

率は、2013 年 6 月以降大きく上昇し、2013

年 11 月に 100 円台、2015 年 3 月には 120

年 11 月～2014 年 6 月には 1.5％前後となっ円台まで円安が進んだ。今年に入っては月た。しかし、原油価格の低下を受けて、2014

中平均 106～110 円で推移している。実質実

年７月から下降を始め、2015 年はゼロ前後、

効為替レートは、2013 年以降、1992 年以来

2016 年はマイナスとなった。その後、総合の最低の水準で推移している。

は 2016 年 10 月から、生鮮食品を除く総合⑨ 株価の推移を日経平均株価によってみは 2017 年 1 月から再び上昇し、2018 年 4

ると、円安が始まった 2012 年 11 月から急

月現在、それぞれ 0.6％と 0.7％になってい速に上昇を始め、今年 1 月には 2 万 4129

る。また、2013 年 4 月以降の平均上昇率は、円とピーク時（1989 年末の 3 万 8915 円）の約

総合が 0.5％、生鮮食品を除く総合が 0.4％

6 割水準に達している。最近は 2 万 2000～2である。

万 3000 円で推移している。日経平均株価と中長期的な予想物価上昇率は、こうしたドル・円レートは特に 2000 年代後半から正物価の動向を反映して、2013 年から大きくの相関が高くなっている。

上昇したが、2015 年夏以降低下し、2016⑩ 日銀短観の民間企業の業況判断ＤＩは、

年からはほぼ横ばいで推移している。

2010 年から急速に改善して、2013 年からはこのように異次元金融緩和開始後 1 年半

「良い」が「悪い」を上回っている。こうほどは 2％の物価安定目標の実現も間近なした傾向は企業規模別にも、地域別にも幅ものと感じられたが、その後遠退き、ここ41

1 年ほど回復傾向にはあるが、その実現に大にもかかわらず、いわゆるトリクル・ダ

は距離がある。ただし、日本経済は、物価ウンが不十分な状態である。

が持続的に下落するという意味でのデフレ

５．「デフレ」とは何かではなくなっている。

「デフレ」とは何か、ここでその意味をもとより経済情勢等は様々な要因によっ

確認しておこう。

て左右されるが、この 5 年間の異次元金融(1)「デフレ」

緩和の成果を整理すれば、次のようになるであろう。

2001 年 3 月、内閣府は、「デフレ」を「物[実現したこと]

価の持続的下落」と定義した。その上で、①それ以前の極端な円高是正と円安の実現「現在、日本経済は緩やかなデフレにある」②極めて緩和した金融環境との判断を示した。また、日銀は、その直③過去最高の法人企業の利益額・利益率

後に量的金融緩和政策に踏み切り、「消費者④株価の大幅な上昇

物価指数の変化率が安定的にゼロ％以上に⑤雇用情勢の改善とベースアップの復活

なるまで継続する」とのコミットメントを⑥デフレではなくなったこと公にした。

[十分には実現していないこと]

その考え方を示すものとして、同月、内①戦後 2 番目の長さとなる景気回復、プラ

閣府政策統括官がディスカッション・ペー

スの需給ギャップ：力強さに欠け、緩やか

パー「デフレに直面する我が国経済－デフ

な成長率、潜在成長率の低さ

レの定義の再整理を含めて－」を取りまと②消費の拡大：低調めている。その概要は、次のとおりである。

③設備投資の回復：非金融法人企業のＩＳ① 政府は、これまで「デフレ」を「（単にバランスは最大の黒字部門

物価が下落することを指すのではなくて、）④輸出の拡大：円安による輸出価格の上昇、物価の下落を伴った景気の低迷」と定義し輸出数量は弱含みてきた。また、日銀は、「物価の全般的かつ[実現していないこと]

持続的な下落」と定義してきた（2000 年 10

①2％の物価安定目標の実現

月調査月報「わが国の物価動向－90 年代の経験を②実質賃金の上昇中心に」による）。

② デフレの定義については、論者によって以上まとめれば、「円安、低金利、株高、幅があり、議論がかみ合わないケースがあ

原油安等の好条件が揃い、法人企業は史上った。そこで、ⅰ「良い物価下落」VS「悪最高益を実現した。しかし、賃金の上昇やい物価下落」の議論の問題点、ⅱインフレ

設備投資などへの波及は限定的で、消費や議論との非対称性、ⅲ国際的な共通認識と投資の拡大が不十分なものにとどまった。

してのデフレという 3 つの論点から、デフ

このため、景気の回復は力強さに欠け、物レの定義の再整理を行った。

価の上昇も限られたものになった」と言えその結果、ⅰ国際的な基準に合わせる、るのではないかと思われる。企業収益の増42

ⅱ現在の状況下では、物価が下がること自下落」であれ、物価が全般的かつ持続的に体に問題がある等の観点を重視し、政府の下落すれば、様々なチャンネルを通じて、従前の定義を改め、「物価の持続的な下落」

実体経済に悪影響を及ぼしている点を重視

を今後はデフレの定義として採用することすべきであろう。

とする。

しかし、だからといって、この区別をす

この定義によると、「現在、日本経済は緩ることが重要であることは、ケインズ教授

やかなデフレにある」と判断できる。

が 77 年前に述べたときと変わりはない。

③ デフレの経済的コストとして、ⅰ名目利ⅱ デフレ・インフレの原因を区別して議論

子率の非負制約による経済変動の不安定化、することは重要であるが、図Ａも図Ｂもイⅱ名目賃金の下方硬直性により生じる失業

ンフレと認識しているのに対し、政府はこ率の高まり、ⅲ金融仲介機能の低下を通じれまで図Ｃだけをデフレと定義付けして問たマクロ経済への悪影響等が考えられる。

題視してきた。ここに「インフレ議論とのインフレに対する議論に比べ、デフレに非対称性の問題」がある。インフレとデフ

対する議論は、理論的にも実証的にも十分レを対照的に議論することが必要であり、行われてきたとは言い難い。したがって、図Ｃと図Ⅾを合わせてデフレと認識するのデフレに対する対策については、あらゆるが望ましいと考えられる。

政策の実施を前提に議論を進めることがよⅲ これまで日本のデフレの定義は国際的り望ましいと考える。

な定義と整合的でなかった。
「物価の持続的このうち②について、同ディスカッショな下落」と定義すれば、齟齬がなくなり、

ン・ペーパーは、(図表 71)のＡＤ・ＡＳ曲

より実りのある経済論議が行われるものと線（総需要・総供給曲線）を使って、次のよ

期待される。

うに説明する。

(図表 71)

ＡＤ・ＡＳ曲線ⅰ 図Ｃのように需要の減少による総需要曲線の左方シフトが起きている状態を「悪い物価下落」、
図Ⅾのようにコスト低下による総供給曲線の右方シフトが起きている状
態を「良い物価下落」と整理できる。
しかし、現実に我が国経済で起きている現象は、総需要曲線も総供給曲線も同時にシフトする図Ｃ＋図Ⅾの複合形態であろう。
現在の物価下落の何割程度が「良い物価下

上記の整理により、内閣府はデフレの定落」であり、何割程度が「悪い物価下落」

義を変更しているが、これは必ずしも「従であるのかの要因分解することは事実上困来の定義は合理性に欠けていた」としたも難であり、こうした議論は、政策的に余りのではないであろう。

意味がない。

これまで、インフレ議論との非対称性はまた、「良い物価下落」であれ「悪い物価43

十分承知の上で、図Ｃのみをデフレと定義

上記ディスカッション・ペーパーは、次のしてきたのは、人々にとって困った事態ととおり定義している。

いうのは図Ａ～図Ｃであり、図Ⅾはむしろ「物価下落と実体経済の縮小とが相互作用

望ましい状態であるからである。しかし、（スパイラル）的に進行すること。

それだけでは、原因はともあれ物価が持続

すなわち、ⅰ物価下落によって企業の売的に下落すること自体が経済に悪影響を及上が減少する、ⅱ賃金などが短期的には下ぼすことがあるという視点が抜け落ちてし方硬直的であるため、企業収益が減少する、

まうこと、言葉の定義が人によって異なる

ⅲ企業行動が慎重化し、設備や雇用の調整

ことは混乱のもとになることを考慮し、変が行われる、ⅳ設備投資や個人消費などの更することとしたと理解されるからである。

需要の減少が物価下落につながる、という

そのことは、上記②の「ⅰ国際的な基準に悪循環が生じることを意味している。」

合わせる、ⅱ現在の状況下では、物価が下その上で、「物価下落を伴った景気の低がること自体に問題がある等の観点を重視

迷」というこれまでの「デフレ」の定義は、

し、～」の表現や、上記ⅰ末尾の「しかし、むしろ「デフレ・スパイラル」に極めて近だからといって、この区別をすることが重い定義であり、両者の相違は不明確である

要であることは、ケインズ教授が 77 年前にとしている。

述べたときと変わりはない」の記述に現れ(3)「デフレではない」と「デフレ脱却」ているとおりである。

政府・日銀は、日本経済の現状について、物価の動向については、デフレの定義の「もはやデフレではない。しかし、デフレ

如何にかかわらず、①状況により、物価の脱却には至っていない」との認識を示して持続的下落が経済に悪影響を及ぼすこと、いる。

②物価下落の原因によって「良い物価下落」「デフレではない」とは、文字通り「物と「悪い物価下落」があること、この 2 つ

価の持続的下落」と定義されたデフレの状の視点を保ち、丹念にバランスよく分析・態ではないことを意味する。

評価することが必要と考えられる。

一方、「デフレ脱却」とは、内閣府が 2006

こうした観点から、これまでの異次元金

年 3 月に日銀が量的金融緩和政策を解除し融緩和や経済情勢を巡る論議をみると、とた直後に導入した概念であり、「物価が持続かく前者の視点ばかりが強調され、後者の視点が弱いのではないかという印象がある。
例えば、原油価格の低下を否定的に捉え、的に下落する状況を脱し、再びそうした状
況に戻る見込みがないこと」と定義している。その判断基準は、①消費者物価指数（特その上昇を期待するきらいがあるが、本当に物価の基調を表す生鮮食品及びエネルギーを除に日本経済にとって望ましいものなのかど

く総合）、②ＧＤＰデフレーター、③ＧＤＰ

うか、慎重に検討すべきものと思われる。

ギャップ、④単位労働コスト（名目雇用者報(2)「デフレ・スパイラル」

酬÷実質ＧＤＰ）の 4 つの経済指標であり、デフレ・スパイラルについて、内閣府のこれらを総合的に考慮して慎重に判断する
44

としている。

・国債：125 兆円→448 兆円、3.6 倍2017 年第 3 四半期に、このデフレ脱却の・長期国債：91 兆円→427 兆円、4.7 倍

4 条件が 25 年ぶりにすべてプラスとなり、・ＥＴＦ：1.5 兆円→18.9 兆円、12.3 倍

内閣府は、これを「デフレ脱却に向けた局

・Ｊ-REIT：0.1 兆円→0.5 兆円、4.0 倍面変化」と表現した。2018 年第 1 四半期に〔負債〕

再び 4 指標が揃ってプラスとなり、「現在も・発行銀行券：83 兆円→104 兆円、1.3 倍

改善方向に変わりはない」と評価している・当座預金：58 兆円→378 兆円、6.5 倍という。

・政府預金：1.5 兆円→15.1 兆円、10.1 倍

デフレ脱却については、「当時日銀が急速

・引当金勘定：3.2 兆円→4.9 兆円、1.5 倍に引締めに向かうことをけん制するために＊マネタリーベース（3 月次平均残高）：

作ったもので、厳し過ぎる条件で自分を縛135 兆円→476 兆円、3.5 倍ってしまっている面がある」との見方があ＊当座預金の三層構造（3 月積み期間）：る。しかし、今や日銀は 2％の物価上昇を

・基礎残高上限値：210 兆円

目標に金融政策を行っており、これとの整・マクロ加算残高上限値：136 兆円

合性や関係は明確でなくなっている。また、・政策金利残高：28 兆円

生きた経済を相手に政府が「再びそうした（完全裁定後政策金利残高：12 兆円）

状況に戻る見込はない」としてデフレ脱却

・所要準備額：10 兆円宣言を行うことには疑問を感じるが、4 つ・超過準備額等：365 兆円の指標は「デフレではない」ことの内容や〔資本〕

安定性示すものであり、その動向を踏まえ

・資本金：1 億円→1 億円、1.0 倍て政策転換のきっかけにすることは大いに・準備金：2.7 兆円→3.2 兆円、1.2 倍あり得ることと考えられる。

また、(図表 73)は、2018 年 3 月 31 日現在の自己資本残高の状況である。資本勘定

６．異次元金融緩和の実施状況と引当金勘定の合計額であり、日銀が債務

日銀は、この 5 年間異次元金融緩和を実超過とならないためのバッファーとなる金施してきた。ここで異次元の内容を具体的額である。

にみることとする。

・自己資本残高：6.1 兆円→8.2 兆円、1.4 倍(1)日銀のバランスシートの変化(図表 72)は、異次元金融緩和の実施状況
を日銀のバランスシートの変化（2013 年 3月 31 日～2018 年 3 月 31 日の 5 年間）によってみたものである。主な項目をピックアップ
すれば、次のとおりである。
〔資産〕
・総資産：164 兆円→529 兆円、3.2 倍45

(図表 72) 日本銀行のバランスシート

億円

対名目ＧＤＰ比 20～30％に拡大した。この時点まで各国に大差はなかったが、2013 年
以降、我が国は突出してＧＤＰ比が高まり、現在ほぼ 100％に達している。これに対しユーロ圏は 40％程度、米国は 20％程度であり、特に米国は 2014 年から減少傾向に入っている。我が国は、一般政府の債務残高がＧＤＰ比 250％（2017 年末現在）と世界でも突出して高いが、この 5 年間で、さらに中央銀行の資産規模も巨大な特異な国に変貌している。
（図表 74）

日銀の資産（2012～）

兆円

出典：日本銀行・営業毎旬報告(図表 73)

日本銀行の自己資本残高億円

出典：日本銀行（図表 75）日銀の負債・純資産（2012～）

兆円

出典：日本銀行・財務諸表（図表 74・75）は、2012 年以来の日銀の資産と負債・純資産の推移である。異次元
金融緩和が実施された 2013 年 4 月以降、
資
出典：日本銀行

産においては長期国債、負債・純資産にお（図表 76）各国中央銀行の資産規模（1995～）

いては当座預金が驚異的に増加しており、正に異次元の緩和であることが分かる。
これを主要国と比較したのが（図表 76）である。世界金融危機後、日銀は、2008 年
10 月から政策金利の引下げ、2010 年 10 月
から包括的金融緩和を行ったが、米国、ユーロ圏でも大規模な金融緩和が行われ、各国中央銀行の資産規模は、2013 年までに、

出典：日本銀行・講演資料

46

(2)国債の保有状況

え、長短金利の操作を行うイールドカー

異次元緩和による大規模な国債の買入れ

ブ・コントロールを導入した。目標とするの結果、日銀の国債（国債・財投債、国庫短期

金利と国債等の買入れ額は正に表裏の関係

証券）の保有割合は、18％から 41％（2017にあり、どちらを操作目標とするかの問題

年末現在）へと急速に高まっている。これにであるが、日銀が保有する長期国債の対前見合って大きくシェアを低下させたのが預年増加額は、（図表 79）のとおり変化して金取扱機関、特に都市銀行である（図表 77）。

いる。

（図表 78）は、2017 年末現在の保有状況

すなわち、2013 年 4 月の量的・質的金融を国債（国債・財投債）と国庫短期証券に分緩和導入時に長期国債の保有残高が年間

けてみたものである。日銀の保有割合は、50 兆円に相当するペースで増加するよう

国債 43％、国庫短期証券 21％である。海外

買入れを行うとされ、さらに 2014 年 10 月

はこの 5 年近くで 8％から 11％へと全体のに 80 兆円に拡大され、実際の保有残高もほシェアを高めているが、圧倒的に国庫短期

ぼそのとおり増加して、イールドカーブ・証券が多く、その 60％を占めている。逆にコントロール導入時の 2016 年 9 月当時は生損保等は国債中心であり、銀行等はいず

80 兆円増加のペースで推移していた。イーれも同程度のシェアで保有している。

ルドカーブ・コントロールでは、長期国債（図表 77）国債の保有者別内訳（2012～）の買入れ額について、「概ね現状程度の買入％れペース（保有残高の増加額年間約 80 兆円）をめどとする」とされたが、その後長短金利操作が行われる中で、長期国債の増加額は漸減し、本年 4 月には 48 兆円まで低下している。
こうした状況を踏まえて、日銀は事実上ステルス・テーパリング（密かな量的金融緩
出典：日本銀行・資金循環統計

和の縮小）を開始したと捉える見方もあるが、（図表 78）国債の保有者別内訳（2017 年末）

黒田総裁は、「毎回の国債買入れの金額など
は金融市場の状況に応じて変化するが、日々のオペ運営によって先行きの政策スタンスを示すことはない」としており、あくまで金融政策決定会合で決定された金融市
場調節方針（現在、政策金利残高△0.1％、10 年物国債金利ゼロ％程度）を実現した結果に過ぎないというものである。
出典：財務省

しかし、減少したといっても対前年増加

日銀は、2016 年 9 月の総括的検証の結果、

額 50 兆円程度である。これは「2 年で 2％

金融政策の操作目標を量から金利に切り替を実現する」とされた当初の異次元緩和の47

増加ペースであり、巨額な長期国債の買入り替えているが、メカニズムについての考え方はれを継続していることに変わりはない。傾

基本的に変わっていないと考えられる）。

向的に更に減少する可能性はあるが、後に（図表 80）「量的・質的緩和」で想定したメカニズム

みるように、日銀の政策が変更されない限
り、異次元緩和の本質が変わるほど減少す
ることはないと思われる。
（図表 79）日銀保有長期国債の対前年増加額兆円

出典：日本銀行・「総括的な検証」背景説明

図表の番号に従って分説すれば、以下の出典：日本銀行

とおりである。
① 日銀の 2％の物価安定目標の強く明確

７．異次元金融緩和のメカニズムなコミットメントとこれを裏付ける大規模異次元金融緩和がどのようなメカニズムな長期国債の買入れによって、人々の予想によって 2％の物価安定目標を実現するの

物価上昇率を引き上げる。

か、これを明らかにすることは、異次元金

日銀は、これを「フォワード・ルッキン

融緩和を評価する上で重要なポイントと考グな期待形成」と言うのみで、その具体的えられる。ここでは、日銀の考え方を紹介

メカニズムは明らかにしていない。しかし、するとともに、これらについて識者の見解

金融市場調節の操作目標を金利からマネタを踏まえつつ検討することとしたい。

リーベースに転換し、これを大規模に拡大することとしたこと、総括的検証において(1)異次元金融緩和のメカニズム
日銀が考える異次元金融緩和のメカニズ

も、「予想物価上昇率の形成におけるマネタ

ムは、上記２．
（4）「量的・質的金融緩和のリーベースの役割」として、「マネタリーベ

効果」に記したとおり、①金利と資産価格ースの拡大は、「物価安定の目標」に対するプレミアムの引下げ、②ポートフォリオ・

コミットメントや国債買入れとあわせて、リバランス、③予想インフレ率の引上げを金融政策レジームの変化をもたらすことに主たる波及経路とするものである。

より、人々の物価観に働きかけ、予想物価総括的検証では、これを「「量的・質的緩上昇率の押し上げに寄与したと考えられる。

和」で想定したメカニズム」として、（図表

一方、マネタリーベースと予想物価上昇率80）のとおり、「人々の予想物価上昇率の引は、短期的というよりも、長期的な関係を上げ」を中心に体系的に示している（総括持つものと考えられる。したがって、マネ的検証の結果、日銀は長短金利操作付き量的・質

タリーベースの長期的な増加へのコミット

的金融緩和を導入し、操作目標を量から金利に切メントが重要である」と記述していること
48

（図表 4） フィリップス曲線（再掲）などから、一般に、貨幣数量説を根拠に、マネタリーベースの拡大が予想物価上昇率の上昇につながると想定したものと理解されている。
② 日銀による大規模な長期国債買入れによって、名目金利を低下させる。
日銀が国債市場において大量の国債を買い入れることによって、国債の需給に影響を及ぼし、国債価格の上昇→国債利回りの出典：日本銀行・講演資料

低下→市場金利一般の低下を図るものであ⑥ 現実の物価上昇率の上昇によって、適合る。ゼロ金利政策の導入もその重要な一環

的な期待形成メカニズムを通じ、人々の予と位置付けられる。

想物価上昇率を更に引き上げる。これによ③ ①②によって、実質金利を引き下げる。

り、上記のプロセスが一段と強まることに①～③（中段の枠組み）は、フィッシャなる。

ー方程式（※9）そのものであり、①による以上のほか、日銀の金融緩和によって、予想物価上昇率の引上げと、②による名目⑦ 株価や為替相場などの資産価格が、経金利の引下げによって、実質金利を低下さ済・物価の動きを反映しあるいは先取りすせる。

る形で形成されることを通じて金融環境が④ 実質金利の低下によって、需給ギャップ

改善し、経済・物価面にも好影響を与える。

を改善する。

⑧ 投資家がリスク性資産への選好を高め

実質金利の低下→投資や消費の拡大→需る（ポートフォリオ・リバランス効果）結果、給ギャップの改善のメカニズムである。伝リスク性資産の価格に対するプラスの影響

統的なＩＳ-ＬＭモデルやＩＳ-ＭＰモデルのほか、貸出の増加などが期待される。

によれば（※16・17）、ＬＭ曲線やＭＰ曲線としている。

の右方ないし下方シフトによってＧＤＰは増加し、需給ギャップは改善する。

日銀は、以上の波及メカニズムに沿って⑤ 需給ギャップの改善は、予想物価上昇率分析を行い、2％の物価安定目標が実現できの上昇とあいまって、現実の物価上昇率をていない理由について、「①原油価格の下落、押し上げる。

消費税率引き上げ後の需要の弱さ、新興国④・⑤（下段の枠組み）は、フィリップ

経済の減速とそのもとでの国際金融市場のス曲線(※11、図表 4)のメカニズムを表して不安定な動きといった外的な要因が発生し、いる。①による予想物価上昇率の引上げは実際の物価上昇率が低下したこと、②そのフィリップス曲線を上方にシフトさせ、⑤中で、もともと適合的な期待形成の要素がによる需給ギャップの改善は動点をフィリ

強い予想物価上昇率が横ばいから弱含みにップス曲線上右上に移動して、物価を上昇転じたことが主な要因と考えられる」とす

させる。
49

るとともに、「実際の物価上昇率が当面低い

えて、非伝統的金融政策の実施に踏み切る

水準で推移する中にあって、適合的な期待ことになった。

による引き上げには不確実性があり、時間

米欧におけるような金融市場の混乱やＢがかかる可能性に留意する必要がある。そ/Ｓ上の問題こそみられなかったが、世界金れだけに、フォワード・ルッキングな期待

融危機以前から経済が低迷し、世界に先駆形成の役割が重要である」として、オーバ

けて非伝統的金融政策を採用してきた我がーシュート型コミットメントを導入してい国においては、「いかにしてゼロ金利制約をる。

乗り越えるか」が改めて大きな課題になっ以下、こうしたメカニズムについて検討

た。

を進める。

この問題に対する日銀の対応は、大きく
以下のように整理されている。

(2)非伝統的金融政策① 金融政策の操作目標をより長めの金利(図表 81)は、主要国の政策金利の推移でにシフトすること。長期国債の買入れによある。我が国では、1990 年代初めに 6％でって長期金利のタームプレミアムを圧縮すあった政策金利は、バブル崩壊とともに逐る方法と、将来の短期金利のパスを約束し、次低下し、ついに 1999 年に事実上のゼロ金

これを低位に維持することで長期金利に影利に到達した。以後、ゼロ金利政策や量的響を与える方法（時間軸効果、フォワード・

緩和政策が解除された直後にわずかばかり

ガイダンス）がある。

上昇したが、この 20 年近くほぼゼロ金利状② リスク性資産の買入れを通じて、リスク態が続いている（2008 年 10 月からの若干のプ

プレミアムに働き掛けること。
社債やＣＰ、

ラスは補完当座預金制度による 0.1%の付利金利、

ＥＴＦ、Ｊ-REIT の買入れによって、企業

2016 年 2 月からの若干のマイナスはマイナス金利や家計が直面する資金調達コストを一段と政策による政策金利残高の△0.1%である）。

引き下げること。

一方、米国とユーロ圏では、政策金利は、③ 短期の名目金利にマイナス金利を適用

世界金融危機前はそれぞれ 5％、4％程度ですることで、ゼロ金利制約そのものを取りあったが、危機後にいずれも急速に低下し、払うこと。

ゼロ金利水準に至っている（ＦＲＢは、2008④ 人々のインフレ期待に働き掛けること

年 12 月から 0.25%、2015 年 12 月に 0.5%、以後段によって、実質金利を引き下げること。

階的に金利引上げ。ＥＣＢは、2013 年 11 月から

いずれもこれまでの金融政策が直接の対0.25%、2014 年 9 月から 0.05%、2016 年 3 月から

象としてこなかった分野に金融緩和の余地

ゼロ％、2014 年 6 月にマイナス金利導入）。

こうした政策金利の低下にもかかわらず、
世界金融危機は各国経済に深刻な影響を与を見出し、長期金利、リスク資産のリスク
プレミアム、マイナス金利、インフレ期待を施策対象として積極的な対応を図るもの

え、各中央銀行は、金融機関の信用不安、証券化商品等のリスクプレミアムの高まり、
欧州債務危機など、それぞれの課題を踏まである。また、こうした取組は、事実上為替レートや財政ファイナンスにも大きな影響を与えるものである。

50

日銀の取組の特徴を挙げれば、①市場機長戦略だけが有効となる。非伝統的金融政

能の回復など個別具体的な課題への対応で策は、これまで金融政策が対象としてこな

なく、景気対策そのものであること、②対かった分野を施策対象に取り込み、積極的策の規模が突出して大きいこと、しかし、な対応を図ることによって、こうしたゼロ③これまでのところ出口への展望が見えて金利制約の課題を乗り越えようとするもの

来ないことなどである。

である。

(図表 81)

主要国の政策金利※16ＩＳ-ＬＭモデル：縦軸に金利、横軸に産出量（ＧＤＰ）をとり、財市場の均衡条件を表すＩＳ
曲線と貨幣市場の均衡条件を表すＬＭ曲線を描い
たマクロ経済モデル。ＩＳ曲線とＬＭ曲線の交点において財市場と貨幣市場を同時均衡させる利子率と産出量が求められる。金利が低下すると、投資や消費が増え、ＧＤＰが増加することから、Ｉ
Ｓ曲線は右下がりの曲線になる。貨幣需要は物やサービスを購入するための取引需要（取引動機と出典：日本銀行・講演資料

予備的動機）と債券等に投資するための投機的需ここでゼロ金利制約と非伝統的金融政策

要（投機的動機）からなるとし、ＧＤＰが増加すの関係をＩＳ-ＬＭモデルとＩＳ-ＭＰモデ

ると、取引需要が増加し、投機的需要に回る貨幣が減少して、金利が上昇することから、ＬＭ曲線

ルで確認すれば、次のように考えられる。

は右上がりの曲線になる。公共投資の増加など同(図表 82)と(図表 83)の財市場の均衡条件

一金利における総需要の増大はＩＳ曲線を右方シを表すＩＳ曲線は、バブル崩壊や金融危機フトする。また、中央銀行による貨幣供給量の増後、消費の低迷や投資の縮減によって大き大はＬＭ曲線を右方シフトする。

く左方にシフトするとともに、傾きがステ※17ＩＳ-ＭＰモデル：縦軸に実質金利、横軸に産ィープ化した。景気の後退を受け、日銀は出量（ＧＤＰ）をとり、財市場の均衡条件を表す

政策金利を逐次引き下げ、貨幣供給量（マＩＳ曲線と金融政策ルールを表すＭＰ曲線を描い
たマクロ経済モデル。伝統的なＩＳ-ＬＭモデルを

ネーストック）の増大を図った。その結果、修正して、貨幣需要の均衡を表すＬＭ曲線をＭＰ

貨幣市場の均衡条件を表すＬＭ曲線は右方曲線に置き換えたもの。ＭＰ曲線は中央銀行が行

シフト、金融政策ルールを表すＭＰ曲線はう金融政策から導かれるが（テイラー・ルールは下方シフトして、一定の効果を発揮したが、その一例）、ＧＤＰが減少すると、中央銀行は需要景気を回復するまでには至らず、ついにそを刺激するため実質金利を低下させ、ＧＤＰが増れ以上金利の低下を図り得ない、ＬＭ曲線

加し過ぎると、インフレを抑制するため実質金利

は流動性の罠、ＭＰ曲線はゼロ金利制約にを上昇させることから、ＭＰ曲線は右上がりの曲線になる。中央銀行による金融緩和＝実質金利の直面することになった。こうした状況下で引下げはＭＰ曲線を下方シフトする。

は、政策金利を操作する伝統的な金融政策

ＩＳ-ＭＰモデルは、ＩＳ-ＬＭモデルに比べ次は基本的に無効となり、ＩＳ曲線を右方シのような長所を持つとされ、現在主流となったニ

フトする財政政策や民間投資を促進する成ュー・ケインジアンの理論的枠組みは、ＩＳ曲線、

51

フィリップス曲線、金融政策ルールの３つから成(3)貨幣数量説と予想物価上昇率の引上げるとされる。①現実的である。ＩＳ-ＬＭモデルは上記のように、日銀は、「2％の強く明確

中央銀行がマネーストックをターゲットにするとなコミットメントとこれを裏付ける大規模仮定する。これに対しＩＳ-ＭＰモデルは中央銀行

な長期国債の買入れによって、人々の予想が金利ルールに従うと仮定する。②一貫性がある。

物価上昇率を引き上げる」とし、これを「フＩＳ-ＬＭモデルは実質金利と名目金利が混在しォワード・ルッキングな期待形成」と呼んており、一貫性がない。これに対しＩＳ-ＭＰモデ
ルは金利概念が実質金利に統一されている。③簡でいる。日銀はその具体的メカニズムを明単である。ＬＭ曲線を導くにはマネー市場を分析

らかにしていないが、一般に、貨幣数量説

しなければならないので難しい。これに対しＭＰを根拠にマネタリーベースの拡大が予想物

曲線はマネー市場の分析を省略できる。

価上昇率の上昇につながることを想定した※18 流動性の罠：金融緩和により金利がゼロ近くものと理解され、その上で、ゼロ金利下にに低下すると、債券の代わりに貨幣を保有するコ

おいてもそうしたメカニズムが働くかにつストがほぼゼロとなり、また、人々が債券価格のいては多くの疑問が寄せられている。

下落（金利の反転上昇）を予想して投資を行わなくなるため、投機的動機による貨幣需要は貨幣供貨幣数量説は様々に論じられているが、給に応じて無限に拡大する。このように金利の低その代表がアービング・フィッシャーが定下によって貨幣の投機的需要が無限大となり、い式化した交換方程式：Ｍ（貨幣総量＝マネー

くら中央銀行が貨幣供給しても、それ以上金利がストック）×Ｖ（貨幣流通速度）＝Ｐ（物価水低下せず、金融緩和が無効となった状態をいう。

準）×Ｔ（取引量）である（Ｔは実際には観測

ＩＳ-ＬＭモデルでは、ＬＭ曲線が水平になった部

困難なため、しばしばＹ（実質ＧＤＰ）が用いら

分で表される。

れる）。ⅤとＴはほぼ一定と仮定し、Ｍが増(図表 82)

ＩＳ・ＬＭ曲線

加すればＰが上昇するとする。また、マネ
タリズムの主唱者であるミルトン・フリー
ドマンは、貨幣の中立性は短期的には満たされないことがあるが（Ｙも上昇する）、長期的には満たされるとして、Ｍが増加すれば、長期的にＰだけが上昇するとする。
一般に理解されているメカニズムは、こ(図表 83)

うした貨幣数量説を根拠に、「日銀によるマ

ＩＳ・ＭＰ曲線

ネタリーベースの増加→マネーストックの増加→物価の上昇」を人々に予想させることによって、予想物価上昇率を引き上げるメカニズムである。しかし、このメカニズムが働くためには、①マネタリーベースの増加→マネーストックの増加（信用創造）、
出典：矢野浩一・なぜリフレ派は消費増税に反対なのか？
SYNODOS 2014/12/10②マネーストックの増加→物価の上昇（貨幣数量説）の 2 つのステップがともに実現
52

されなければならない。

業や家計は現預金を積み増すばかりで、投日銀が長期国債等を買い入れることによ

資や支出を拡大しようとせず、②のマネーって供給したマネタリーベース（日本銀行券

ストックの増加→物価の上昇（貨幣数量説）

発行高＋貨幣流通高（硬貨）＋日銀当座預金。日のステップも限られたものになる。交換方

銀券等は既に飽和状態にあり、増加したのは主に

程式に擬えるならば、Ｖ（貨幣流通速度）が日銀当座預金）は、民間銀行が企業や家計に大きく低下した状態である。

与信することによって、社会に流通する貨

以上、ゼロ金利下、さらにこれに類似し幣＝マネタリーストックとなる。その関係た不況期においては、上記①・②のいずれは、マネタリーベース×貨幣乗数又は信用のステップもほとんど実現せず、貨幣数量

創造乗数＝マネーストックと表され、信用説を根拠とする物価上昇、これを前提とす創造と呼ばれるが、これらの乗数はあくま

る予想物価上昇率の引上げは期待し得ないでも上限を画するものであり、民間銀行のものと考えられる。

与信が行われない限り、マネーストックが②の物価の動向は上記４.（4）でみたと増加することはない。

おりである。また、①の状況をみたのが（図経済が流動性の罠やゼロ金利制約の下に

表 84～86）である。マネタリーベースは日あることは、金利がゼロでも企業や家計は銀当座預金（ほとんどが超過準備）を中心に、積極的に借入れをしないことを意味する。

2013 年 4 月以降驚異的に増加し、2018 年 4

また、民間銀行は、短期金利ゼロでは、少

月現在 492 兆円に達している（図表 84）。こなくとも短期金融市場に資金を提供してもの間マネーストックも緩やかに増加してい利益は得られず、長期運用してもリスクプるが、特段マネタリーベースの増加を反映

レミアムを除いた利益はゼロであり、与信するものとはなっていない（図表 85）。これ

拡大のインセンティブが働きにくい。このを対前年増加率でみたのが（図表 86）であため、ゼロ金利下においては、借手・貸手

り、マネタリーベースの急増にマネースト

いずれのサイドからみても、大きな与信拡

ックがほとんど反応していないことが分か

大は期待し得ず、①のマネタリーベースのる。民間銀行は既に与信に必要な資金をは増加→マネーストックの増加（信用創造）

るかに上回る準備預金を保有しており、このステップは限られたものになる。

れが追加的に増加したからといってマネー

また、貨幣数量説：Ｍ×Ｖ＝Ｐ×Ｔは、ストックが増えるものではないであろう

専ら取引動機に基づく貨幣需要を念頭に立（マネーストックの緩やかな増加は、これとは無論されたものである。しかし、貨幣需要に関係に、経済規模の全体的な拡大に対応したもの

は、このほかケインズの言う投機的動機とと思われる）。

予備的動機があり、ゼロ金利下においては、

ただし、以上のことは、日銀のコミット

投機的需要が無限大となり、また、将来不メントと異次元緩和が予想物価上昇率を引安から予備的動機に基づく資金需要も大きき上げる可能性が全くなかったことを意味

いと考えられる。こうした状況下では、仮するものではない。人々が信じることによにマネーストックが増加したとしても、企って自己実現的に予想が形成され、成就す
53

(図表 85)マネタリーベースとマネーストック兆円

る場合があるからである。しかし、賃金も物価も思うように上昇しない現実を前にして、人々は日銀の掛け声だけで期待形成を変えることはなかった（この点は、メカニズ
ムが明白な物価高騰時に行われる金融引締めとは異なる）。日銀は、今でも「我が国は適合的な期待形成の影響が大きいが、今後もフォ
出典：日本銀行

ワード・ルッキングな期待形成を強めるた(図表 86)マネタリーベースとマネーストック（前年比）％

め、オーバーシュート型コミットメントを実施する」としているが、果たしてその効果はどうであろうか。
※19 貨幣数量説：一般的な物価水準は、社会に流通する貨幣の総量（マネーストック）と生産物の総量の相対的な大きさによって決まるとする経済理論。その定式化の代表にアービング・フィッシ

出典：日本銀行

ャーの交換方程式とケンブリッジ学派の現金残高方程式がある。前者は、Ｍ（貨幣総量）×Ｖ（貨

米国でも、2008 年 11 月から 3 次に渡っ

幣流通速度）＝Ｐ（物価水準）×Ｔ（取引量）。Ⅴて「ＱＥ（Quantitative Easing）」と呼ばとＴはほぼ一定と仮定し、Ｍが増加すればＰが比れた量的緩和政策が実施された（2008 年 11

例して上昇するとする。後者は、Ｍ（貨幣総量）

月～2010 年 6 月ＱＥ1、2010 年 11 月～2011 年 6＝ｋ（比例定数、マーシャルのｋ）×Ｐ（物価水月ＱＥ2、2012 年 9 月～2014 年 10 月ＱＥ3）。

準）×Ｙ（実質ＧＤＰ）。実際に観測困難なＴに代わってＹが用いられ、ｋは人々の貨幣選好を表す。

しかし、当時のバーナンキＦＲＢ議長は、

マネタリズムの主唱者であるミルトン・フリード

ＱＥと呼ばれることを嫌い、かつて日銀がマンは、貨幣の中立性は短期的には満たされない

実施した量的緩和政策とは異なることを強ことがあるが、長期的には満たされるとする。こ調して「信用緩和政策」と呼んだ。公式にのため、Ｍが増加すると一時的にＹが増加するこは「大規模資産買入れ：ＬＳＡＰ（Largeとはあるが、長期的にはＰの上昇だけが生じるとScale Asset Purchases）」である。

する。

その狙いはＭＢＳ等のリスク資産の買取（図表 84） マネタリーベース（1998～）

兆円

りによるリスクプレミアムの低下であり、日銀の行った量的緩和が負債側の日銀当座預金を増やすことに主眼があったのに対し（異次元金融緩和は同じく負債側のマネタリーベース）、ＬＳＡＰはどのような資産をどれだ

け買うかという資産側に力点があった。資産の買入れによって当然準備預金は増加す
るが、それはあくまで結果に過ぎないとの

出典：日本銀行

54

位置付けである。ＱＥ2・ＱＥ3 では長期国の多くが不動産投資や株式投資に回り、物債等も買入れ対象となり、一般的な景気対価は上昇しなかったこと、そのことが日銀策としての性格を強めていったが、なお長の対応の遅れを招き、今日に至る日本経済

期金利の引下げなど資産側の効果に主眼を

低迷のそもそもの原因となったことは、記置くものであった。その上で、バーナンキ

憶に新しいところである。

議長は、2012 年 12 月、「誤解がないことを(4)ポール・クルーグマンの提案

確実にしておきたい」として、「ＦＲＢのバ1998 年、アメリカの経済学者ポール・ク

ランスシートの規模は、期待インフレ率にルーグマンが、我が国経済に対する処方箋全く影響しない」と断言した。また、退任として、予想インフレ率引上げによる実質を間近にした 2014 年 1 月、「量的緩和の問

金利の引下げの提案を行った。日本でも大題点は、それが現実には効果を発揮したが、きな話題となり、その考え方は日銀の政策

理論的には効果がないことだ」と言ってのにも少なからず影響を与えたとみられていけ、その実験的性格を指摘したという。

るため、ここに紹介する。

なお、米国でマネタリズムが最も光彩を提案の内容は、「中央銀行が無責任である放っていたのは、1970 年代の大インフレのことを確信させるような約束をすべきだ。

時代からポール・ボルカーがＦＲＢ議長と日銀は、4％のインフレを 15 年間続けるこ

してインフレ退治を行った 1970 年代末まとにコミットせよ」というものである。
「実での時期であり、その後次第に輝きを失い、質金利を自然利子率まで引き下げるためにグリーンスパン議長の時代にはその影響力は、名目金利を引き下げるか、予想インフが決定的に低下したという。その主因は、

レ率を引き上げるしかないが、自然利子率

金融技術の革新によってマネーストックのがマイナスとなり、流動性の罠に陥った現範囲や機能が流動化し、マネーストックと時点では、どんなに量的緩和やゼロ金利を物価との安定的関係が失われて、金融政策

行ってもデフレから脱却できない。しかし、の拠り所になり得ないことが明らかになっ

いつかは何らかのショックでインフレが起たことである。現在ＦＲＢ等の多くの中央きる。
「そのとき、中央銀行は景気が過熱し銀行が依拠しているニュー・ケインジアン

インフレ率が高騰するまで事態を放置すのマクロ経済学では、通貨供給量への関心る」と人々に確信させることができれば、が薄れ、そもそもその基本モデルに通貨供

将来についてインフレ期待が生じる。これ

給量は明示的に登場していない（※17ＩＳ-

により現時点の長期的インフレ期待が高まＭＰモデル参照）。

れば、現時点の実質金利が低下して、潜在我が国でも、上記のとおり、ゼロ金利下ＧＤＰを実現する自然利子率まで行き着やこれに類似した不況期においては、マネ
タリーベースが増加しても物価は上がらず、
また、1980 年代のバブル期には、その後のく」というものである。
景気の循環的変動を重視した考え方であるが、大きな弱点は、時間非整合性の問題

大規模な不良債権処理につながるマネース（経済がデフレから脱却して景気が過熱始めたとトックの膨張があったにもかかわらず、そ55

き、物価の番人である中央銀行が約束どおりイン

要不足がほぼ解消し、経済は潜在成長力並

フレの行き過ぎを放置することはあり得ないであみで推移している。主因は人口動態の変化

ろうし、国民も中央銀行に約束を守らせる誘因をである。

持たないであろうということ）である。そのこ②自然利子率は、低水準のまま推移していとが余りにも明白なため、こうしたコミッる。金融緩和で無責任になることを公約しトメントは人々に信じてもらえず、したがても、誰もインフレ率が上昇すると信じなって、長期的インフレ期待は生じないといければインフレは起きないだろう。

うことになる。クルーグマン自身も明快な③この状態でインフレ率を確実に上昇させ解決策を示すことができず、難しい問題だ

るためには、金融緩和とともに財政出動をと認めていたという。しかし、「国民や将来断行することが必要である。インフレ率をの政策委員が受け入れやすい 2％のインフ上昇させる目的は、財政再建の痛みを和らレの実現にコミットするのでは、予想イン

げるためである。積極的な財政出動と金融

フレ率の引上げが不十分で、実質金利が十緩和を行って、インフレ率を財政が持続で分に下がらず、デフレ脱却には役立たない」

きる状態になるまで大きく引き上げるべきとして、「臆病の罠」と呼んでいた。

である。

ところが、世界金融危機後の 2013 年 11

サマーズは、その反応を踏まえ、2015 年

月、元米国財務長官のローレンス・サマー

11 月に、「今後の政策対応の焦点は、金融ズが先進国経済に関し長期停滞仮説を提唱

政策でなく財政政策に移るだろう」とコメし、その原因として、自然利子率が長期にントしたという。こうした方向は、バーナ

わたり低下し、マイナスになるような状況

ンキ等のヘリコプターマネーやクリストフを挙げた。サマーズにとっての中心課題は、

ァー・シムズのＦＴＰＬ：物価水準の財政「自律的には自然利子率が上昇しない長期理論と相まって、最近の日本の経済論議に停滞から経済を浮揚するにはどうすればよ

つながっていると考えられる。

いか」であり、
いずれ自然利子率が上昇し、以上を踏まえると、日銀の異次元金融緩インフレが生ずることを前提とした政策論

和によるフォワード・ルッキングな期待形

議は無意味だということになる。こうして

成、特にオーバーシュート型コミットメン

長期停滞仮説は、クルーグマンの提案に対トは、現時点の予想物価上昇率をそのままし根本的な疑問を投げかけることとなった。

引き上げるのではなく、インフレが生じた

こうした議論を受け、クルーグマンは、

将来時点のインフレ率を更に高めることに2015 年 10 月に発表した小論「日本再考」

コミットすることによって、現時点の長期で、「長期停滞仮説を前提にすると、金融政的予想物価上昇率を引き上げるクルーグマ

策による期待への働き掛けではインフレにン流の考え方に基づくものとも考えられる。

ならない」として、日本への処方箋を見直

しかし、少なくとも現在においては、2％のした。その概要は次のとおりという。

達成にも大きな隔たりがあり、そのような①1998 当時は需要不足が長引き、大胆な金長期的インフレ期待を人々が懐く状況には融緩和が必要であったが、現在の日本は需至っていないと言うべきであろう。
56

(5)長期金利の引下げ

量的緩和政策においても大きな効果を発揮

リスクフリー資産である長期国債の金利したと言われるが、異次元金融緩和の特徴

は、概念上次のように示すことができる。

は、何と言っても国債買入れ額の圧倒的な長期金利＝予想される短期金利の累積値

規模の大きさである。例えば、年間 80 兆円＋タームプレミアムのペースで国債保有残高を増加させていた

ｎ年満期の長期金利は、裁定によって、ときには、概ね、日銀の国債買入れ額＝新ｎ年後まで毎年借換えを行う場合の金利と規買入れ額 80 兆円＋償還分再投資額 40 兆等しくなる。また、長期金利には、金利変円＝120 兆円、財務省の長期国債発行額＝動、物価変動、流動性等を反映したリスク

新発債 40 兆円＋借換債 80 兆円＝120 兆円

プレミアムが含まれる。こうした関係を単であり、ネットで、日銀は財務省が発行す純に示したのが上記の式である。

る国債のほぼすべてを取得していたことに中央銀行がほぼ完全に操作できるのは政なる（その結果、民間の国債保有残高は、毎年策金利とされているごく短期の金利であり、40 兆円ずつ減少する）。

中央銀行はその時々の経済情勢に応じてここのように日銀は国債の流通市場においれを決定する。しかし、日銀が 1999 年に導て圧倒的存在感を示し、国債の金利に決定入したゼロ金利政策では、①政策金利をゼ的な影響を与えることになった。その典型

ロとするとともに、②これをデフレ懸念ががいわゆる「日銀トレード」である。日銀払拭されるまで継続すると発表した。このトレードは、証券会社や銀行が財務省からように将来の政策金利を現時点において決落札した国債を数日で日銀に売却して利鞘定し、約束することによって、長期金利をを稼ぐ取引であり、転売までの数日間に金低位に安定させる政策が時間軸政策であり、利が上昇しない限り、確実に利益を上げる

その効果が時間軸効果である（上記式の第１ことができる。特に 2016 年のマイナス金利項が低位に確定する）。異次元金融緩和では、の導入により、金融機関が高値での転売をマイナス金利導入前までは付利金利 0.1％、狙って国債を大量に買い入れるようになっ導入後は政策金利残高△0.1％がこれに相たことが、金利の急速な低下につながった当し、イールドカーブ・コントロール導入と言われている。このように国債の保有者

後は 10 年物国債金利ゼロ％程度もこれにがほとんどリスクを負担せず、いわば仲介類するものと考えられる。

手数料を鞘取りする中で形成される国債のまた、日銀の長期国債の買入れによって、金利は、とても市場金利とは言えないであ

上記式第 2 項のタームプレミアムが低下す

ろう。また、伝統的に中央銀行が長期金利る。利益獲得を目的としない日銀が大量にをコントロールすることは不可能と言われ国債を買入れることによって、既に時間軸てきたが、長短金利に操作目標を設定する

効果によって低下した長期金利が更に低下

イールドカーブ・コントロールを導入し、するが、これはタームプレミアムの低下に安定的に運用できていること自体、日銀のよるものと整理されている。

国債市場に対する影響力の大きさを如実に時間軸効果は、かつてのゼロ金利政策や示すものと考えられる。
57

こうしてみると、我が国の国債金利は、ンスのメカニズムは機能しなかったと言わ正に日銀の政策判断を示す政策金利であり、れるが、結局、今回も期待された効果はほいわゆる市場金利ではないことになるが、とんど生じていないという。

リスクフリー金利を決定する一国経済の根（図表 77）でみたように、異次元金融緩幹に関わる国債市場がその市場機能を失っ

和で多くの国債を手放したのは預金取扱機ているとすれば、資源の適正配分や有用な関、中でも都市銀行である。銀行等がこれ情報の発信、特に財政規律の確保を図る上だけ低金利にもかかわらず国債に投資してで、重大な問題をはらむものと考えられる。

きたのは、非金融法人企業のＩＳバランスが黒字化する中、有力な投資対象が不足し(6)ポートフォリオ・リバランス効果ていたためと考えられる。その結果、将来ポートフォリオ・リバランス効果は、日に向けて巨大な金利変動リスクを抱えるこ

銀が長期国債を大量に買い入れると、それとになったが、日銀がこのリスクを引き取まで長期国債で運用してきた金融機関や投ってくれる上、売却すれば金利低下による資家がポートフォリオを変更し、貸出を増

キャピタルゲインを得ることができる。こやしたり株式や外債等のリスク資産で運用

うして多量の準備預金を手にすることになしたりすることによって、経済が活性化す

ったが、では国債に代わる有力な投資対象る効果である。

が出て来たかといえばそうした状況変化は

しかし、国債の売却によって取得した日みられない。少なくとも基礎残高には

銀当座預金は、個々の金融機関が自分の持0.1％が付利され、現状では多くの金利変動

ち分を変化させることはできても、金融機リスクと信用リスクを取ってリバランスす

関全体としてはその量を変化させることがることはできない、というのが個々の金融できない。日銀当座預金は、ある金融機関

機関の実情と思われる。なお、国債を有力が手放せば他の金融機関が取得する構造とな投資対象とする機関は、国債金利が低下なっており、日銀が買い入れた国債の売却する中、一定の利息収入を確保するため、等を行わない限り減少しない。マネタリー

その投資対象を 10 年債から 20 年債、30 年

ベース全体の規模を決め左右するのは供給債へと長期化させた。これが国債のイール者である日銀である。

ドカーブをフラット化した主因と考えられまた、国債金利が低下する中、国債と日るが、これはポートフォリオ・リバランス

銀当座預金の資産性は次第に同質化し、こ効果とは異なるものであろう。

れを交換しても、ポートフォリオを変更するインセンティブはほとんど無くなった。

(7)マイナス金利

また、リスクフリー金利である国債金利が2012 年 7 月、デンマーク国民銀行が預金低下すれば、他の多くのリスク性資産の収金利を△0.2％に設定した。これを皮切りに、益率も同時にそれだけ低下するため、投資

スウェーデン、スイス、ノルウェーなど欧行動の変化は生じないと考えられる。かつ州各国でマイナス金利の導入が相次いだ。

ての量的緩和でもポートフォリオ・リバラ

主要な中央銀行でマイナス金利を最初に導58入したのがＥＣＢであり、2014 年 6 月、政なく、社会的に受け入れられないであろう。

策金利を過去最低の 0.15％に引き下げる

しかし、預金については、銀行券の保蔵にとともに、当座預金への付利を△0.1％としセキュリティ上の問題があることや保管費た（2016 年 3 月以降△0.4％）。

用などハンドリングコストがかかることか

マイナス金利導入の効果として、欧州各ら、そのコストの範囲内でマイナスの金利

国の中央銀行は、為替レートに与える影響を課すことができる。これがマイナス金利を重視している。中銀当座預金をマイナスであり、預金から銀行券への大規模なシフにすれば、自国通貨保有にペナルティを課

トを起こさずにすむ下限がマイナス金利のすこととなり、自国通貨買いを抑制できる

物理的下限である。それは、金額の多寡、と期待されるためである。円と同様、スイ取引慣行、キャッシュレス化の程度、犯罪

スフラン高に悩まされたスイスでは、これ

率、国民意識等の違いから、国や地域によが大きな効果を発揮したという。ＥＣＢはって異なる。他方、マイナス金利には預金

さすがに物価の安定を前面に掲げているが、者の負担、金融仲介機能の低下等のマイナ

ユーロ安効果を歓迎していることは間違い

ス効果もあり、どこまでなら経済的にプラないであろう。

スの効果が発揮されるかというマイナス金

日銀は、これらの先例を参考に、2016 年

利の経済的下限がある。我が国ではマイナ

1 月、マイナス金利を導入した。
「当座預金

ス金利の導入によって、日銀が想定した以金利をマイナス化することでイールドカー上と言われる金利の低下とイールドカーブ

ブの起点を引き下げ、大規模な長期国債買のフラット化が進み、銀行収益の圧迫、年入れとあわせて、金利全般により強い下押

金生活者をはじめとする預金者の不満の高し圧力を加えていく」として、ゼロ金利制

まり、年金・保険の運用難と受給者負担の約を乗り越える金利の引下げ効果を強調し増加、企業の退職給付債務の急増など様々ている。

なマイナス効果が発生したと指摘されていこのほかマイナス金利の効果について、る。今後とも、プラス効果・マイナス効果「金融機関は資金を中央銀行に預けておくを分析・評価して、マイナス金利の経済的と損をしてしまうので、貸出しを拡大する」

下限を適切に見極めていくことが必要であと説明されることがある。しかし、前記のる。

とおり、個々の金融機関が貸出しを増やし(8)為替変動のメカニズムても金融機関全体の日銀当座預金（正確には黒田総裁は、「日銀の金融政策は、あくま

マネタリーベース）が減少することはなく、で国内物価の安定を目的としており、為替貸出しが増えるかどうかは、ひとえに与信をターゲットとして金融政策を運営するこが行われるかどうかにかかっている。

とはない」としている。また、安倍首相も、ゼロ金利制約は、一般に金利ゼロの安全2012 年 12 月の政権復帰後は「意図的な円資産である銀行券が存在することによって

安誘導は行わない」とし、アベノミクスの生じる。銀行券の保有にマイナスの金利を三本の矢にも入れていない。為替政策は表

課すことは、技術的に困難であるばかりで59

向きすっかり封印された形になっているが、造や国際競争力によって決まり、余り変動

2013 年以降の我が国経済の回復に最も影しないため、中期的にこの均衡が成立する

響したのは円安であり、経済界をはじめ国という。日本は経常黒字を続けており、そ民が最も関心を寄せているのが円相場の行れ以上に資本収支が赤字になれば円安、そ方であることは間違いないであろう。

うでなければ円高となる。

変動相場制の下、各国通貨の交換比率で③金利平価説等（アセット・アプローチ）

ある為替レートも、他の財と同様、各国通金利平価説は、将来の為替レートは、ど貨に対する需給関係によって決定される。

の通貨で資産を保有しても収益率が同じに

この需給関係を決定する要因には様々なもなるように決定されるとする説。現在の為のがあり、しかも時々の経済情勢や政治状

替レートに対し将来の為替レートがどう動況によって変化することから、日々の為替

くかを説明するものであり、金利の低い日変動の要因を特定することは容易ではない。

本の通貨円はドルに対し円高となる。

しかし、こうした為替変動のベースを説明

世界の金融市場では収益を求めて日々大する基礎的な理論として、次のような理論量の資金が動いており、為替レートの決定が唱えられている。

に圧倒的な影響を与えている。その代表が①購買力平価説（マネタリー・アプローチ）

高金利の債券、値上がりが期待される株式、為替レートは、自国通貨と外国通貨の購増価が見込まれる通貨などへの投資であり、買力の比率（絶対的購買力平価説）又は物価

投資先の国の通貨は増価し、流出元の通貨上昇率の相違（相対的購買力平価説）によっは減価する。世界金融危機前には、ミセス・て決定されるとする説。一物一価が国際的ワタナベとも称された円からドルへのキャにも成立すると仮定したものであり、非貿

リートレードが盛んに行われ、金利平価説

易財には当てはまりにくい。このため、絶に関わりなく急速に円安が進んだ。

対的購買力平価説は成立しにくいが、相対

他方、平時はより高い収益を求めて移動的購買力平価説は長期的に観察されるといするこうした実需を伴わない資金は、紛争う。物価上昇率の低い日本の通貨円はドルや政治的・経済的混乱が発生すると、たちに対し円高となる。

まちのうちに安全な場所に移動し、危機が②国際収支説（フロー・アプローチ）

過ぎ去るまで待機する（リスク量を一定以下

為替レートは、国際収支が均衡するように管理するリスクオフ）。このとき買われるのに決定されるとする説。経常収支が黒字でが安全通貨・避難通貨などと呼ばれる円やあれば自国通貨が超過需要され、資本収支

スイスフラン、状況に応じドルやユーロでが赤字（流出超過）であれば外国通貨が超過ある。かつて冷戦時代には「有事のドル買需要される。このため、経常収支黒字（赤い」と言われたが、最近ではむしろ円高・字）＝資本収支赤字（黒字）＋外貨準備増

ドル安が進む傾向がみられる。このように加（減少）となるように為替レートが調整

円が安全通貨とされる理由としては、次のされるとする。資本収支は短期的にも大きような点が挙げられている。①デフレ通貨

く変動するが、経常収支はその国の経済構であり、価値が高い上に、インフレが進ん60

で減価する可能性も少ないとみられること。

短中期の為替変動を分析するには自ずと限②低金利国通貨であり、平時のキャリート界がある。唯一可能性があるのは、誰もがレードの巻き戻しによって円高になることそれを信じて行動するという美人投票の論が期待されること。③世界最大の対外純資

理・バンドワゴン効果であるが、特に我が産保有国であり、安全性が高いとみられる

国がゼロ金利制約に陥った 1999 年以降は、

上に、リパトリエーションによって円高にソロス・チャートの相関関係は大きく崩れなることが期待されること。世界的な危機ているという。

の発生は我が国にとっても深刻な事態であでは、なぜあれほど円高が進んだのか。

り、更に円高に追い打ちをかけられること

それはやはり世界のマネーの流れ、アセッは不都合な現象である。しかし、悪性のイ

ト・アプローチが示唆する影響が大きかっ

ンフレが発生し円の信用が失墜する状況とたからと考えられる。2007 年のサブプライ

比べれば、まだ恵まれた状況にあると考え

ム・ローン問題、2008 年のリーマン・ショ

るべきなのかもしれない。

ックの発生を受けて、円キャリートレード

さて、冒頭にも記したとおり、世界金融が逆流するとともに、世界のマネーが避難危機後急速に円高が進んだのは、日銀のバ

通貨円に流入した。2011 年に東日本大震災

ランスシートの拡大規模やペースがＦＲＢが発生すると、日本の生損保会社が巨額のより小さく遅かったことが原因ではないか

保険金の支払いに備えるため海外保有資産とされ、それが異次元金融緩和導入の大きを売却するのではないかとの憶測を呼び、な契機となった。こうした日銀批判の根拠

投機筋の円買いが発生した。また、2010 年となったのがソロス・チャートの考え方と以降繰り返し問題となった欧州債務危機は、言われている。

世界のマネーを円に呼び寄せる大きな原動

ソロス・チャートは、著名な投資家ジョ力となった。金融政策の関連では、米欧のージ・ソロスが考案した為替のチャート分

金利が大きく低下し、内外金利差がほぼ無析手法であり、2 国間のマネタリーベース

くなったことが大きいが、これは長年にわ

比と為替レートは相関するというものであたる金融緩和の結果、日本では利下げ余地る。相対的に米国がドルの供給量を増やせがほとんど無くなっていたことによるもの

ば円高、日本が円の供給量を増やせば円安であって、日銀のバランスシートの大きさになるとする。これは、マネタリーベースとは関係がない。

の増加→マネーストックの増加→物価の上

ではまた、なぜ 2012 年 11 月から円安に

昇→為替レートの減価という、貨幣数量説向かったのか。これも多くは世界のマネーと購買力平価説を合わせたメカニズムを想の流れによるものと考えられる。リーマ

定したものである。しかし、上記７．(3)ン・ショック発生から 4 年以上経過し、米でみたとおり、少なくともゼロ金利下にお欧、特に米国の経済は順調に回復した。緩いては、信用創造を含め貨幣数量説は成立

和マネーを活用して積極的に収益獲得に乗し難い。また、購買力平価説についても、り出すべき情勢となった。欧州債務問題も、長期的にその傾向が認められるとしても、2012 年 7 月のマリオ・ドラギＥＣＢ総裁の61

「ユーロを守るためには何でもする」の発（図表 87）

需給ギャップと物価

言によって、不安心理が大きく後退した。
また、2011 年から赤字となった日本の貿易収支は、原油価格の上昇と原発の稼働停止の長期化によって赤字幅が拡大し、経常収支まで赤字に転落する可能性が出てきた。
こうした情勢が避難通貨円へのマネーの流れを大きく変え、そこに当時は野党党首であった安倍総裁の円安誘導発言が加わって、その後の円安の進行につながったと考えら

出典：日本銀行・講演資料

一方、日銀も安倍首相も賃金の動向を注れる。

視し、安倍首相はその引上げを図るべく積こうしてみると当時の日銀批判は何だっ

極的に経済界に働き掛けている。

たのかということになるが、これをきっか

また、吉川洋東京大学名誉教授は、賃金けに導入された異次元金融緩和は、①金利、が上昇しないことこそが日本のデフレの原

特に長期金利の引下げによる内外金利差の因と指摘されている。これを引用すれば、拡大、②外国人投資家を中心とする物価上次のとおりである。

昇期待の高まり、③円安との相互作用によ「日本だけがデフレに陥ったのはなぜか。

る株価の上昇等によって、円安を促進した

その理由は、日本の賃金決定に生じた大きと考えられる。

な変化だ、というのが筆者の考えである。
1990 年代初頭のバブル崩壊以降、経済が(9)物価上昇のメカニズム
日銀の想定する物価上昇のメカニズムは、

長期的に停滞する中で、日本の経済・社会

上記７．(1)⑤とおり、フィリップス曲線ににはさまざまな面で大きな変化が生まれた。

基づくものであり、①需給ギャップの改善

かつて「終身雇用」といわれた日本の大企と②人々の予想物価上昇率の引上げによっ

業における「雇用」も本格的に変わった。

て、2％の物価安定目標を実現しようとする

本格的なリストラが行われる中、「雇用か、ものである。このうち①については、（図表賃金か」という選択に直面した労働者は、

87）のとおり、需給ギャップと物価とはよ

名目賃金の低下を受け入れた。名目賃金はく相関しており、そのメカニズムが働くと「デフレ期待」によって下がったのではな

考えられる。しかし、②については、上記

い。1990 年代後半、大企業を中心に、高度

７．(3)のとおり、オーバーシュート型コミ

成長期に確立された旧来の雇用システムがットメント等のマネタリーベースを拡大す崩壊したことにより、名目賃金が下がり始る政策によって、フォワードルッキングにめたのである。そして、名目賃金の低下が人々の予想物価上昇率を高めることができデフレを定着させた。
なぜ日本だけがデフレなのか、という問

るかについて大いに疑問がある。

いに対する答えは、日本だけで名目賃金が62

下がっているからだ、ということになる。

い」とする。例えば、「Ａの価格が上がれば、

デフレ「期待」によって名目賃金が下がっＡに対する支出が増えるから、名目所得（マているわけではない。フィリップス・カー

ネーストック）が一定である以上、Ｂに対すブ全体を下にシフトさせたのは、「期待」でる支出が減る。するとＢの価格が下がるかはなく、大企業における雇用システムの変ら、ＡとＢの平均的価格である物価は、Ａ貌である。」とＢの相対価格が変化しても影響を受けな「そもそも価格や賃金の決定において、将い」と考えるためである。したがって、「賃来に対する「期待」の出番はあるのか。資

金が上がり、個々の商品の価格が上がって産の価格や一次産品の価格は「期待」、すな

も、こうした個別の価格を積み上げて物価

わち「思惑」で動く。こうした市場の論理の変動を論じる「積上げ論」は、一般物価は、ケインズが『一般理論』で「美人投票」と相対価格を混同した謬論」ということにのたとえ話を用いて巧みに説いたように、なる。こうしてマネタリストは、一般物価付和雷同である。

は、中央銀行がマネタリーベースを適切に対照的に、普通のモノやサービスの価格供給してコントロールすべきものと考える。

や賃金の決定においては、「期待」が入り込

しかし、こうした理論が現実にそぐわな

む余地はほとんどない。
「将来××だろうか

いことは、上記７．(3)でみたとおりである。

ら」価格を上げるとか、「将来は××になる

日銀がマネタリーベースを増加しても、マはずだから」賃金を下げる、というような

ネーストックが安定的に増加するとは限らことはあり得ない。なぜなら、将来のことない。また、マネーストックが一定の流通はわからないから、売り手と買い手の間で速度で回転するとも限らない。これを逆に将来に関する「期待」が一致することはな

言えば、日銀が何もしなくても、社会の必いからである。普通のモノやサービスの価要に応じて、与信が行われ、あるいは流通

格、賃金の決定の原理は、ヒックスやオー

速度が上がって、マネーストックが手当さ

カンが強調したとおり「公正」である。それることになる。即ち、マネーストックは、

こに期待が入り込む余地はない。」（吉川洋

日銀の金融政策によって与えられる外生変「デフレーション」2013.1 日本経済新聞出版社。

数ではなく、社会の必要（この場合は物価の212～213 頁、216 頁）

上昇）に応じて決まる内生変数であり、因ところで、「賃金が上がれば物価は上がる

果関係は、①日銀によるマネタリーベースのか」、この点については、貨幣数量説を信の供給→マネーストック→物価でなく、②奉するマネタリストの立場からは異論があ社会における価格形成→物価→マネースト

る。
「一般物価（一般的な物価水準）と相対価ックとなる。日銀によるマネタリーベース格の区別がついていない」というものだ。

の供給は、②においてマネタリーベースが「一般物価の変化は貨幣的現象であり、マ

不足し、マネーストック形成のボトルネッ

ネーストックの増減によって決まる。実体

クになっている場合においてのみ有効であ的要因を背景に相対価格は変化するが、こり、近年の我が国のように資金があり余り、れによって一般物価が変化することはな

ましてゼロ金利となった状況においては、
63

デフレ防止に効果を発揮するものではない。

える賃金決定の慣行が、中長期のインフレ

先の例について言えば、「Ａの価格が上がれ予想の形成に大きく作用しているものと考ば、Ａに対する支出が増える。しかし、Ｂえられる。

に対する支出もこれまでと同様必要である。

また、(図表 92)は、日本と米国のフィリ

このため、名目所得（マネーストック）が増

ップス曲線を比較したものである。失業率

額調整される。ＡとＢの平均的価格であるとインフレ率、失業率と賃金上昇率いずれ

物価は、Ａの値上がりによって上昇する」

をみても、日本のフィリップス曲線は急傾ということになる。

斜で、しかもその範囲がマイナスの領域に

このように考えれば、消費者物価が実際まで及んでいる。これに対し米国はなだら

そうして算定されているように、一般物価かで、低下してもマイナスになることはな

は、個々の商品の価格を加重平均したものい。
「賃金の下方硬直性」
がよく言われるが、にほかならず、物価の動向やデフレの原因

現在の日本の賃金決定システムは、伝統的を検討するに当たっては、個々の商品の価な世界の労働市場とも異なるものになって格変動を分析し、それを積み上げればよい

いることが伺われる。

ことになる。常識に適った結論であり、一以上を踏まえれば、吉川教授が言われる

般物価と相対価格の区別は、フリードマン

ように、賃金が上昇しないことこそが日本特有のレトリックのように思われる。

のデフレの原因であり（原油等の原材料価格

さて、賃金と物価の関係を実際にみたのは物価に大きな影響を与えるが、多くの原材料価が（図表 88）である。図のとおり明確に相格は国際市場で競争的に決まるから、その変動は、関している。物価に占める人件費の大きさ

為替レートによる影響を除き、各国の物価にほぼを考えればむしろ当然とも言えよう。

共通の影響を与える）、賃金を引き上げること（図表 89～91）は、日本・米国・ドイツがデフレ脱却の最大のポイントと考えられのインフレ率・中長期のインフレ予想・ベる。また、日銀が重視する人々の予想物価ースアップ率を比較したものである。イン

上昇率の 2％への引上げとそこでのアンカ

フレ率は、世界金融危機前は米国・ドイツーを実現するためには、マネタリーベース

が 2～3％であるのに対し、日本はゼロないの拡大でなく、米国・ドイツ並みの 2～3％

し若干のマイナス、金融危機後はいずれものベースアップを当たり前のこととして社大きく変動し、15・16 年はゼロ近辺になっ会に根付かせることが必要と考えられる。

ている。中長期のインフレ予想は、これに比べ安定しており、米国 2.0～2.5％、ドイ
ツ 1.5～2.0％、日本 1.0～1.5％である。また、ベースアップ率は、米国・ドイツが 2～3％であるのに対し、日本はゼロ、14 年
以降若干のプラスとなったが、未だ 0.5％程度で米国・ドイツには遠く及ばない。長
年にわたるベースアップの実績とこれを支64

（図表 88）

賃金と物価(図表 92)％

出典：日本銀行・講演資料

出典：日本銀行・講演資料（図表 89） 主要国のインフレ実績（CPI）

日本と米国のフィリップス曲線％

賃金の上昇を図り、デフレを脱却するためには、その原資となる名目ＧＤＰの成長と労働分配率の向上が必要である。また、国民が望んでいるのは実質賃金の上昇であり、単なる物価上昇ではない。しかし、物価は経済の体温であり、実質ＧＤＰの成長率が高まれば、一般に物価上昇率も高くなる。このため、潜在成長率の上昇と需給ギ

出典：日本銀行・「総括的な検証」背景説明（図表 90） 主要国の中長期のインフレ予想

ャップの解消により実質ＧＤＰを成長させ、％これを前提に物価の上昇と名目ＧＤＰの成長を図っていくことが必要である。凍りついた人々のマインドと世界でも異例な賃金決定システムを融解させるのは、やはり経済の成長であり、これを実現することがデフレ脱却の道筋と考えられる。
上記４．(4)の（図表 62・63）では、消費者物価と名目ＧＤＰの相関が高く、バブル

出典：日本銀行・「総括的な検証」背景説明（図表 91）

主要国のベースアップ率％

崩壊までは概ね名目ＧＤＰの成長率が物価上昇率を上回っていたが、1997 年以降は、ほぼ同等となり、これらの指数も重なって横ばいに推移していることをみた。また、（図表 93）は、予想インフレ率と潜在成長率が相関することを示している。主要国の潜在成長率は、(図表 94)のとおりであり、これが先にみた日本・米国・ドイツのイン

出典：日本銀行・「総括的な検証」背景説明

フレ率・中長期のインフレ予想・ベースア
65

ップ率にも対応しているものと思われる。

８．異次元金融緩和の副作用
どのような政策も、目的とする意図した（図表 93） 予想インフレ率と潜在成長率 ％効果のほか、意図せざるプラスの効果・マ
イナスの効果、政策の実施を制約する効果などを持つ。異次元金融緩和は、規模が巨大なだけにこうした目的外の効果も大きい。
政策担当当局には、これら様々な効果を総合的に勘案して、プラスがマイナスを上回る限りにおいて、より適切に政策を実施することが求められる。意図せざるプラスの
出典：日本銀行・講演資料

効果としては円安の促進と国の財政運営を(図表 94)

主要国の潜在成長率％

当面容易にする効果が考えられるが、ここでは、意図せざるマイナスの効果と政策の実施を制約する効果を「異次元金融緩和の副作用」として検討してみたい。
副作用には、①異次元金融緩和の継続期
間中に顕在化する副作用と、②2％の物価安定目標が達成され、金融政策が正常化に向かう過程で顕在化する副作用の大きく 2 種

出典：日本銀行・講演資料類があると考えられる。まず、①と②の前

日銀は、物価上昇のメカニズムついて、提となる金利の展望や異次元金融緩和の仕専らフィリップス曲線に着目し、需給ギャ

組みと正常化プロセスから検討を始める。

ップの解消とフォワードルッキングな予想(1)金利の展望

物価上昇率の引上げを強調する。しかし、現在の金融市場調節方針に基づく金利水

我が国の潜在成長率は現状 1％程度に過ぎ

準は、短期金利△0.1％・10 年長期金利ゼず、需給ギャップはここ 1 年ほどプラスとロ％程度である。これは毎回の金融政策決なり既に高圧状態が続いている。また、フ定会合で決定されるから、変更の可能性がォワードルッキングな予想物価上昇率のメないわけではないが、2％の物価安定目標がカニズムは定かでない。賃金を主眼とする達成されるまでは、容易に変更されず、仮積上げ論や（図表 71）でみたＡＤ・ＡＳ曲に変更されたとしても小幅なものにとどま線による分析など、ＧＤＰとその動向に焦ると思われる。

点を当てた多角的な検討が必要と考えられ一方、2％の物価安定目標が安定的に達成る。

された暁には、異次元金融緩和も終息し、伝統的な金融政策に向け正常化が進められる。この場合の政策金利である短期金利は、
66

潜在成長率を 1％とすれば、典型的なテイ

額 60 兆円/預金増額 100 兆円。

ラー・ルールによって次のように試算され

・日銀：国債増額 60 兆円/準備預金増額 60る。均衡実質金利 1％（潜在成長率並み）＋

兆円。

目標インフレ率 2％＋1.5×(実際インフレ

なお、政府と日銀の勘定を統合した統合

率 2％－目標インフレ率 2％)＋0.5×需給

政府の観点に立てば、日銀の買い入れた国ギャップ 0＝政策金利 3％。また、10 年国

債と政府の負債たる国債は相殺されるから、債のタームプレミアムを 1％とすれば、10

実質的に国債残高が減少し、財政再建に資年長期金利は、3％＋1％＝長期金利 4％とするとの議論がある。しかし、日銀は国債試算される。現在の金利から短期金利買入れの見合いとして民間銀行の準備預金

3％・長期金利 4％の上昇であり、控えめに(日銀当座預金)という負債を負っており、国みても短期金利 2％・長期金利 3％程度の上債を相殺しても統合政府の負債額が減少す

昇は想定されるであろう。

ることはない。日銀による国債の買入れは、

この場合、最も懸念されるのが、日銀に民間銀行に対する国債という長期債務を準代わって国債を保有する主体が現れるか、備預金という短期債務に置き換えているだ

あるいは財政の持続可能性に対する不安がけであって、統合政府の観点に立った財政

高まらないかであり、こうした懸念が顕在

再建論はまったくの誤解である。

化した場合には、国債価格の下落と更なる

また、日銀による国債の直接引受けは、金利上昇が生じて、悪循環に陥るおそれが

財政法 5 条によって原則禁じられているが、ある。

仮に直接引き受けを行った場合の効果をＢ/Ｓの変化によって比較したのが（図表 96）(2)異次元金融緩和の仕組みである。両者は、経路は異なるが、結果は異次元金融緩和によって何が起こってい同じである。結局、この経路の違いに意味るかを、各経済主体のバランスシートの変があることになるが、この点は後に検討す化によってみたのが、（図表 95）である（図る。

表は、政府が国民に現金を支給して、サービス機（図表 95）日銀国債買入れによるＢ/Ｓ変化兆円

関からサービスを受けるケースを示しているが、政府が公共施設を整備して国民の利用に供するケース等も、結果は同じである）。

政府が 100 兆円の国債を発行して財政支出し、民間銀行がこれを引き受けて資金提供し、日銀がこのうち 60 兆円の国債を買い入れるとした場合、各主体のＢ/Ｓは、図表にあるとおり、次のように変化する。
・政府：徴税権（財政赤字）拡大 100 兆円/
国債増額 100 兆円。
・民間銀行：国債増額 40 兆円、準備預金増
67この点に関し、黒田総裁は、「出口を論ずるのは時期尚早」という発言のみが伝えられることが多かったが、上記３．②・④・⑧・⑨のように、最近は、出口についての考え方や課題、政策手段等について具体的に述べられている。ただし、「出口の局面で実際にどの手段をどの順序で用いるかは、
出典：筆者作成

その際の経済・物価・金融情勢によって変（図表 96）日銀国債引受けによるＢ/Ｓ変化兆円

わり得る。あまり早い段階で出口の進め方を具体的に説明することは難しく、市場との対話という観点からもかえって混乱を招くおそれが高い」、「現在は、出口のタイミ
ングやその際の対応の手順等を検討する局面には至っていない」とのスタンスである。
しかし、出口においてどのような事態が発生するかは、日本経済の行方を左右する
極めて重要な事項である。また、このまま異次元金融緩和が継続され、いわば正常化のハードルが高まることをどう評価すべきかの観点からも重要なポイントである。
そのため、出口戦略の基本となる異次元
金融緩和の正常化プロセスについては、識者において盛んに論じられており、それらを整理すれば、次のようなプロセスが想定される。
Ⅰ ＦＲＢの出口戦略に準じた正常化プロ

出典：筆者作成セス(3)異次元金融緩和の正常化プロセス① イールドカーブ・コントロールの枠組み

金融政策の正常化とは、本来金融機関にを廃止して、資産買入れ額を再び金融政策

とって無用な超過準備を解消し、資金の有の操作目標とする。その上で、国債とリス効利用を図る金融環境に戻すとともに、金ク資産の買入れ増加ペースを緩やかに縮小融政策を長年慣れ親しんだ政策金利の調節する（テーパリング）。

等の伝統的金融政策に戻すことと理解される。2％の物価安定目標が達成された暁には、② ①と併せて、階層型の当座預金制度をマ
イナス金利導入前の制度に戻し、0.1％を付

異次元金融緩和もこうした正常化が図られ利する。

ていくものと考えられる。

③ ①が進展したら、資産の買入れ増加をゼ68

ロとし、残高を一定水準に維持する。そのすると誤解されて国債市場が大きく混乱し下で、保有国債の平均残存年数を短期化すたことから（ バーナンキ・ショック 、Taper

る。

Tantrum）、その後、順番を入れ替えて、利④ 経済情勢を踏まえて、付利金利を段階的上げ開始後にＢ/Ｓを縮小することした。

に引き上げる。

我が国においても、日銀が保有する国債⑤ 付利金利が一定水準まで高まったら、資を大量に売却すると、国債価格が暴落して産残高の緩やかな縮小に着手し、相応の時金利が急上昇するとともに、日銀の損失が間をかけて超過準備を解消する。

直ちに表面化するおそれが高いことから、

Ⅱ イールドカーブ・コントロールの枠組

ＦＲＢと同様に、①資産買入れ額のテーパみを活用した正常化プロセス

リング→③資産買入れの停止→④金利の引① イールドカーブ・コントロールの運用を上げ→⑤保有資産の売却＝超過準備の縮小

柔軟化し、徐々に長期金利の決定を市場にのプロセスを踏むものと考えられる。②・委ねる。又は長期金利のコントロール対象④は、金利の引上げを⑤以前に国債の売りを現在の 10 年から短期化する。

オペによって行うことはできないため、超② ①と併せて、階層型の当座預金制度をマ

過準備に対する付利の引上げによって行う

イナス金利導入前の制度に戻し、0.1％を付ものである。これにより、短期市場金利の利する。

過度な変動を抑制しつつ、景気の過熱や物③ ①の結果、長期金利のコントロールが不価の高騰を防止する金利の引上げが可能と要となったら、資産の買入れ増加をゼロとなる。③・⑤の国債残高の維持や縮小は、し、残高を一定水準に維持する。
その下で、満期償還された国債の再投資を行うか否か

保有国債の平均残存年数を短期化する。

によって実施し、市場へのインパクトが大④・⑤はⅠと同じ。

きい保有国債の売却は基本的に行わない。

Ⅰは、ＦＲＢの出口戦略に習ったものでしかし、日銀保有国債の平均残存期間(デュある。ＦＲＢは、2014 年 10 月まで 3 回にレーション)は 7～8 年であり、満期償還が終わたりいわゆる量的緩和ＱＥを行ったが、了するまでには 15 年程度の期間を要する。

2014 年 1 月から買入れ額を減額するテーパ③の保有国債の平均残存年数の短期化は、

リングを開始し、2014 年 10 月に買入れを

この期間を短縮する一つの工夫であり、Ｆ停止している。その後、2015 年 12 月からＲＢの正常化でも行われたという。

政策金利の利上げを開始し、本年６月まで

Ⅱは、基本的にⅠと同じであるが、国債７回行って、これを 0.00～0.25％から 1.75の買入れと金利の調整は表裏の関係にある～2.00％に引き上げている。また、Ｂ/Ｓのことから、現在のイールドカーブ・コント

縮小は、2017 年 10 月から開始している。

ロールの枠組みを活かしてテーパリングを

ＦＲＢは、当初、Ｂ/Ｓの縮小後に利上げ行うものである。①の徐々に長期金利の決を行う予定であったが、2013 年 5 月に、当定を市場に委ねるとは、国債買入れ額を緩時のバーナンキＦＲＢ議長が国債買入れのやかに縮小するとの意味であり、いずれ国減額を示唆した途端にＢ/Ｓの縮小に着手

債の買入れ額はゼロになる。長期金利のコ69

（図表 78）国債の保有者別内訳（2012～）（再掲）

ントロール対象の短期化も、それ以上の年％限の長期金利は市場の決定に委ねるとの意
味であり、いずれ長期金利のコントロール
は短期金利のコントロールに包摂される。
Ⅰに比べ、市場の実情へのきめ細かい対応が可能となるが、ある種の割切りや単純明快さに欠ける面があることは否定できない。
出典：日本銀行・資金循環統計

以上、準備が整ったところで、異次元金

しかし、日銀は、こうした指摘に対し、融緩和の副作用について検討を進める。

2016 年 9 月に操作目標を量から金利に変更することによって、政策の持続性に関する(4)国債買入れの限界
上記６．でみたように、日銀の保有国債問題は解消したとしている。すなわち、いはこの 5 年間で 125 兆円から 448 兆円（うずれどこかに国債買入れの限界があるとし

ち長期国債 91 兆円から 427 兆円）へと急増し、ても、その限界に近付けば近付くほど、日銀はより少ない国債の買入れによって金利2017 年末現在の保有割合は 41％（うち長期をコントロールすることができるから、限国債 43％）に達している。こうした状況を踏まえて、日銀が大量の国債買入れを継続界に達して政策を続けることができなくな

すると、いずれ限界に達し、異次元金融緩ることはないとする。実際にイールドカー

和は遂行不可能になるであろうとの指摘がブ・コントロール導入後、国債の買入れ額

ＩＭＦスタッフや民間シンクタンクなど各は減少しており、これはそうしたメカニズ

方面から寄せられている。

ムが働いた結果としている。

一般に金融機関の国債保有の目的には、

そこで、国債の流通の最も大きな契機と次のようなものが挙げられている。①確実考えられる、財務省が発行した国債の日な利息収入の獲得（全般）、②運用資産の適銀・民間別の取得状況をモデル的に整理し切なポートフォリオ(公的年金、企業年金基金たのが(図表 97)である。
ケース 1 は、イールドカーブ・コントロ等)、③ＡＬＭ（生命保険会社等）、④ＢＩＳ

による金融規制への対応（銀行等）、⑤金融

ール導入前に年間 80 兆円の増加ペースで取引のための担保(全般)。

国債を買い入れていた当時の状況である。

このように各金融機関にはそれぞれ固有

日銀は、民間分の借換債を含めて財務省がの国債需要があり、(図表 78)のとおり、日発行する国債をすべて取得しており、いわ銀はこれまで専ら預金取扱機関、特に都市ば買手独占の状態である。これにより、日銀行から多くの国債を取得してきたが、金銀は、国債価格の形成に圧倒的な影響力を融取引のための担保需要や金融規制対応等発揮し、民間は、年間 40 兆円ずつ保有国債

から、いずれこれも限界に至るのではないを減少させて、次第に縮小の限界に近付いかと思われる。

ていく。
ケース 2 は、民間がそうした保有国債縮70

小の限界に達したときの状態である。民間は、それ以上の国債の縮小を防止するため、民間分の借換債をすべて取得し保有する。
日銀は、自己の借換債と新発債を取得し、その限りで市場への影響力を行使することになる。ケース 2 から次のケース 3 に向けて日銀が新発債の取得額を減少させている状態が、上記(3)の正常化プロセスⅠⅡ①のテーパリングに該当する。
出典：筆者作成

ケース 3 は、日銀が新発債の取得を停止
本年 4 月現在、日銀はネット 50 兆円程度し、自己の借換債のみを取得することとしのペースで国債を増額しており、ケース 1た場合の状況である。新発債 40 兆円は民間とケース 2 の中間で、ケース 2 に近い状態がすべて取得することとなるが、それだけと考えられる。ここで金融調節目標の 10の需要が民間にない場合、国債価格が下落

年国債ゼロ％程度が維持されているのは、し、金利が上昇する。しかし、日銀の影響

日銀が自己の借換債と新発債を取得し、そ力は大きく減少している。上記(3)の正常化

れなりの影響力を発揮するとともに、民間プロセスⅠⅡ③＝日銀が国債残高を一定がゼロ％程度見合いで借換債の放出を行っ水準に維持する場合に該当する。

てバランスが保たれているためと考えられさらにケース 4 は、日銀が償還国債に対る。しかし、ケース 2 が間近になった時点

応する再投資を停止して、資産残高を緩やで、何らかの外的ショック（景気回復、海外かに縮小しているときの状況である。日銀の国債価格への直接的影響力はゼロとなる。

の長期金利の上昇、財政赤字懸念の高まり等）が発生し、国債金利への上昇圧力が高まると、正常化プロセスⅠⅡ⑤に該当する。

日銀は、目標金利を維持するため、国債の（図表 97）

国債の取得状況兆円

買増しを行わざるを得ず、容易にケース 2に到達してしまうと考えられる。日銀の言う「いくら接点に近付いても接点にたどり着くことはない」といった微妙な調整は、
現実には実現困難であろう。
こうしてケース 2 に到達すると、日銀は、国債金利の引下げ（買入れ価格の引上げ）を行わない限り、民間分の借換債を取得することはできない。これまで圧倒的な力を発揮して国債金利を引き下げて来ただけに、金利がある程度弾力化することは避けられないが、景気の変動等に応じて金利が一定
71

範囲で変動することは、経済安定化の見地を転嫁するために貸出金利が上昇することから望ましく、これを「国債買入れの限界」などを通じて、金融仲介機能に悪影響を与として問題視する必要はないと思われる。

える可能性がある。

むしろ懸念すべきは、イールドカーブ・コ③しかし、マイナス金利政策そのものが、ントロールが弱まったとして、国債買入れ

直接、金融機関の収益に与える影響は、そ額を増加する動きが出てくることであり、れほど大きくない。380 兆円ある当座預金

金利の更なる低下や民間の国債需要の圧迫のうち、限界的な 20 兆円程度の部分（政策をはじめ様々な副作用を拡大することにつ

金利残高）にのみ△0.1％は適用され、そのながると考えられる。

影響額は 200 億円程度に過ぎない。

なお、これまで国債の買入れ額が減少し影響が大きいのは、イールドカーブがフてきたことをもって、ステルス・テーパリ

ラット化したことである。これが金融機関

ングとし、更に減少することを予想する向の預貸利鞘の縮小や保険・年金の運用難ときもあるが、日銀が自己の借換債と新発債いう形でマイナスの影響を与えた。

の買入れを続ける限り、ネットの新発債の④しかし、現段階で、そのようなマイナス

額、ケース 2 の設定では 40 兆円程度の買入の影響が政策のメリットを上回るほど大きれ増加は今後も続くと思われる。

くなっているとは判断していない。日本の金融機関は、総じて健全な自己資本ポジシ(5)金融機関の収益悪化と金融システムのョンを維持し、減益傾向とはいえ、まだ収不安定化

益レベルは高水準である。このため、金融

上記４．(2)①でみたように、異次元金融

機関の貸出態度は引き続き積極的であるほ緩和によるマイナス金利と国債買入れによか、貸出金利も低下するなど、金融環境はって、国債のイールドカーブは大きく低一段と改善しており、金融仲介機能の悪化

下・フラット化し、我が国の金融環境は極は伺われない。

めて緩和した状態にある。こうした状況が⑤ただし、低金利の影響は、どうしても累金融機関の経営や金融仲介機能にどのよう積的に蓄積していく。今後とも金融緩和のな影響を与えているかについて、日銀は、効果と副作用を総合的に検証し、評価して総括的検証や金融システムレポート等においく。

いて詳しく検証し、概ね次のような認識を要するに、「金融機関にはまだ体力がある示している。

から、体力が続く限り走り続けてもらいた①マイナス金利導入後、貸出・社債・ＣＰい」との趣旨であろう。しかし、一つ得心

金利は大幅に低下しており、いずれも過去が行かないのは、「金融機関は、本当に体力最低水準にある。実質金利の低下は、経済・を消耗して走れなくなるまで走らなければ物価にプラスの影響をもたらす。

ならない必要があるのか。これによって、②マイナス金利が金融機関の収益を過度に日本経済は本当に良くなるのか」という疑圧迫する場合には、金融機関の貸出姿勢が問である。

消極化したり、マイナス金利に伴うコスト

異次元金融緩和によって、金融機関は、
72

主に次の要因により収益を低下させている。

きく低下したのは長期金利であり、日銀が①貸出金利の低下による預貸金利差の縮小「経済・物価にプラスの影響をもたらす効（銀行貸出の中心を成す 10 年以下の金利はマイ

果がより大きい」とする短期～中期の金利

ナス、新規貸出に係るクレジットスプレッドも大の低下は、0.2～0.3％ほどに過ぎない（2013

きく低下）、②有価証券運用利回りの低下（10年 1 月の国債利回り：概ね 1 年債 0.1％、5 年債

年物国債ゼロ程度、10 年以下はマイナス）、③日

0.2％、10 年債 0.8％、20 年債 1.8％、30 年債 2.0％。

銀当座預金におけるマイナス金利の導入・2018 年 4 月の国債利回り：概ね 1 年債△0.1％、5ゼロ金利適用額の拡大（政策金利残高 20～30

年債△0.1％、10 年債 0.0％、20 年債 0.5％、30

兆円、マクロ加算残高 130 兆円程度）。そして、

年債 0.7％）（このように異次元緩和による経済・その影響を最も強く受けているのが、海外物価へのプラス効果は思いのほか小さいと考えらでの資金運用や手数料収入の拡大に限りのれるが、短期～中期金利がマイナスとなり、長期ある地域金融機関（地域銀行、信用金庫等）

金利が大きく低下したことが、金融機関の経営にであり、現在の金融緩和が長期化すれば、とっては大きく響いている）。

やがて採算割れする金融機関も出てくるの⑥景気変動に応じて金利が変動する正常なではないかと危惧されている。

状態であれば、金利の低下は投資の前倒し

上記の疑問とする点は、以下のような事効果を持つ。しかし、現状のように低金利項である。

が長期化すると見込まれれば、投資の前倒①低金利は、貯蓄主体から借入主体への所し効果は期待し得ず、逆に先送りするイン

得移転効果を持つ。ＩＳバランス上、唯一センティブにもなり得る。

最大の受益者は政府であり、マクロでみれ⑦異次元金融緩和によって、既に実質金利ば、家計も企業（非金融法人企業）も、仲介

は自然利子率を大きく下回り、需給ギャッする金融機関も、政府に所得移転を行ってプはプラスを続けている。ファイン・チュ

いるに過ぎない。

ーニング（実質金利=自然利子率）を大きく超②家計は、年金生活者中心に利息収入の減える低金利のために、金融機関に体力を消少、年金・保険料負担の増大等によりマイ耗するまで走り続けることを求めるのはいンドを冷え込ませ、低金利は消費低迷の一かがかと思われる（それでも 2％の物価安定目

因になっている。

標は達成されていない。上記７.(9)に沿って政策③企業は、投資するにしても自己資金中心の方向性を見直す必要があると思われる）。

で積極的な借入れは行わず、逆に、退職給⑧日本経済が明るさを取り戻し、発展する付債務の増大や資産運用に苦慮する状態とためには、地域経済の活性化を措いてありなっている。

得ない。その中心的役割を果たすべき地域④上記のような企業行動からＩＳ曲線はス

金融機関の体力が失われ、どこでも身近にティープ化した状態にあり、金利が低下し金融サービスを受けられる環境が損なわれても投資を誘発する効果はごく限られたもるとしたら、将来に大きな禍根を残すこと

のにとどまるとみられる。

になる。

⑤異次元緩和により金利は低下したが、大以上のように考えると、日銀のような認73

識には至らず、金融機関の収益悪化や金融るほど利益＝通貨発行益（シニョリッジ）がシステムの不安定化に関する異次元金融緩得られる（1 万円札 1 枚の印刷費は 20 円ほどだ

和の副作用は大きいと言わざるを得ない。

から、その度に 9980 円の利益が得られる）とい

まずはフラット化したイールドカーブを早う議論がある。だから日銀は経営について急に是正することが必要と思われる。

何の心配もいらないとする議論まである。

次に、正常化の段階について考える。

しかし、世の中に出回る現金の量は家計や正常化により上記金融機関の収益低下の企業の現金需要によって決まり、その額を要因①②③はいずれも改善され、正常な状上回る日銀券を供給しても民間金融機関の態に戻ることができる。ただし、金利の上準備預金に入金される形ですぐに日銀に戻

昇により債券価格は低下する。特に、都市ってきてしまうため、いくらでも日銀券が銀行が異次元金融緩和開始後相当額の国債発行できるわけではない。2018 年 3 月末現を日銀に売却したのに対し、収益力の乏し

在の発行残高は 100 兆円ほどであり、タン

い地域金融機関は、残存期間の長い債券にス預金も含め既に十分な量の日銀券が供給

多額の投資を行っており、大きな評価損をされている状態である。

計上せざるを得ない。金融システムの安定

なお、日銀券は、これを印刷して資産に確保の観点から、出口において金利が急騰計上するのでなく、民間金融機関から資産することのないよう十分な配慮が必要であを買い入れ、代金を支払う形で供給され、る。

このとき初めて、資産/発行銀行券の会計処理が行われる。資産が有利子であるのに対(6)日銀の収支悪化と債務超過の懸念

し負債の発行銀行券は無利子であり、この日銀の収支構造も民間企業のそれと基本差額が日銀の利益となる。将来にわたる利的に変わらない。ただし、生産活動や営業

息収入の割引現在価値は資産額＝日銀券の活動を行っているわけではないから、収益額面に相当するから、これが通貨発行益にはすべて資産の運用益（評価損益を含む）に該当すると考えられる。しかし、会計上は、よっている。また、費用は事務費、給与等

毎年度、上記のような当期剰余金の計算がであり、銀行券製造費も計上される。負債行われ、配当等を除いた残額が国庫納付金

は発行銀行券、日銀当座預金、政府預金等として政府に納入される。したがって、通であり、基本的に有利子負債はないが、補貨発行益に相応する日銀の利益は、毎年度完当座預金制度の導入によって、現在は、国庫納付され、広く国民に還元されている基礎残高（210 兆円程度）に 0.1％、政策金と考えることができる。

利残高（20～30 兆円）に△0.1％の付利が行さて、（図表 98）は、日銀の損益及び剰われている。企業の税引後当期純利益に相余金処分の状況を簡略に示したものである。

当する当期剰余金から法定準備金積立額及2017 年度決算においては、経常収益 1 兆

び配当金（年 5％＝500 万円）を控除した残額

8400 億円、経常費用 6100 億円、当期剰余が国庫納付金として政府に納入される。

金 7600 億円であり、国庫納付金は 7300 億

日銀は、日銀券を印刷して発行すればす

円である。
74

国債利息は 1 兆 2200 億円と経常収益の約の 2 倍の期間で国債満期償還すると仮定）で償却

7 割を占める日銀の主要な収益源であるが、するとすれば、毎年度の減収額は 6800 億円

その推移をみると、（図表 99）のとおり、になる。これを差し引けば、将来の税引前

国債保有残高の大幅な増大（図表 75）にも当期剰余金は、2017 年度決算ベースで△1

かかわらず、2016 年度以降横ばいないし微兆 100 億円、2016 年決算ベースで△1 兆減となっている。これは、年々より低利の1600 億円になると試算される。以上はあく

新発債と借換債を取得する度に保有国債のまでも目安としての試算であるが、現在の平均利回りが低下するためであり、2017 年

異次元金融緩和が日銀の経営にとっても持度は 0.279％まで低下している。しかし、続可能でなく、早急な見直しが必要である

この傾向は、異次元緩和が続く限り継続し、ことは間違いないと思われる。

いずれゼロ％程度になると見込まれる（保（図表 98）

日銀・損益計算書等

億円

有国債のデュレーション 7 年程度と同じ期間の国債利回りになるとすれば、△0.05％）。一方、経常費用は、補完当座預金制度利息 1800 億円
は今後も基本的に変わらず（（基礎残高－政策
金利残高）×0.1％）、事務費、給与等も同様であって、大きく減少することはない。すると、将来の税引前当期剰余金は、2017 年

出典：日本銀行・財務諸表

度決算をベースに考えれば、国債利息分 1（図表 99） 日銀・国債収入と利回り 億円・％兆 2200 億円が減額されて△3300 億円になると試算される。2016 年度決算をベースとすれば△4800 億円である。このほか、国債については、多額の金利調整差額残高の存在という問題がある。額面を上回る金額で国債を取得した差額のうち、償却原価法により未だ償却されていない部分の残額であ

出典：日本銀行・財務諸表

り、今後も国債利息を減少する形で処理す（図表 100）日銀・国債金利調整差額残高兆円る必要がある。その推移をみたのが（図表100）であり、2018 年 3 月末現在、金利調

整差額残高は、日銀の自己資本残高 8.2 兆円を上回る 10.2 兆円に上っている。日銀が日銀トレードなどによっていかに割高に国債を取得してきたかの一端を示すものとも
出典：日本銀行・財務諸表捉えることができる。差額残高はなお増加する傾向がみえるが、現在の 10.2 兆円を今次に、正常化の段階について考える。

後 15 年間（保有国債のデュレーション 7 年程度

上記(1)のとおり、2％の物価安定目標が75

達成された暁には、潜在成長率 1％・物価招き適切でないことから、早急に金利を引上昇率 2％・タームプレミアム 1％を前提とき上げる必要が生じると考えられる( このすれば、金利水準は短期金利 3％・長期金

点は、ＦＲＢが物価上昇率 2％達成以前から正常

利 4％となり、短期金利 3％・長期金利 4％化プロセスに着手し、切れ目なくプロセスを進めの金利上昇が生じると見込まれる。

ているのと基本的に状況が異なる)。

この金利上昇によって、本年 3 月末現在

このうち長期金利の引上げは、正常化プの日銀保有国債 448 兆円（デュレーション 7

ロセス①から始まるが、日銀保有国債の平年と想定）を時価評価すれば、次のような評

均利回りの上昇は緩やかで、日銀の利息収価損が発生すると試算される。

入の増加は緩慢なものにとどまると考えら

・448 兆円×７％（デュレーション 7 年の債権れる（長期金利の上昇は、短期金利が引き上げらは 1％の金利上昇で 7％価格が下落する）×4

れない限りタームプレミアム 1％の範囲内にとど＝125 兆円。

まる。また、デュレーション 7 年の国債が再投資・金利上昇を控えめにみて、2％とすればによってすべて入れ替わるためには単純計算で 14

63 兆円、3％とすれば 94 兆円である。

年程度を要する）。

日銀の自己資本残高は 8.2 兆円であるか

一方、短期金利の引上げは、正常化プロ

ら、いずれの金利上昇でも日銀は大幅な債

セス②から始まるが、付利金利の引上げは務超過に陥る。

超過準備全体に適用されるため、日銀の利

しかし、日銀は、円貨建債権等を満期保払費は一気に増加すると考えられる。本年

有目的債券に適用される償却原価法によっ

3 月の超過準備額等 365 兆円に対する付利て評価しているから、国債を売却しない限引上げによる影響額は、次のとおりである。

り、こうした損失が顕在化することはない。

・365 兆円×3％＝11.0.兆円/年

このため、日銀は、国債売却による国債・付利金利を控えめにみて、0.5％とすれば価格の暴落＝金利の急騰を避けるためにも、

1.8 兆円/年、1％とすれば 3.7 兆円/年、上記(3)でみたように、①テーパリング、②

2％とすれば 7.3 兆円/年である。

保有国債の維持と段階的な短期金利＝付利2％の物価安定目標が既に達成されてい金利の引上げ、③保有国債の縮減と超過準る状況を踏まえれば、①と②に余り時間を備の縮小の正常化プロセスを順を追って進置くことはできず、日銀の収支は急速に悪めると考えられる。

化して、債務超過に陥る可能性もあると考しかし、日銀が正常化プロセスに着手すえられる。前記した多額の金利調整差額残るのは、2％の物価安定目標が安定的に達成

高による影響も大きい。
（例えば、短期金利＝された時点であり、既に短期金利 3％・長付利金利 3％、長期金利 4％で保有国債の平均利回

期金利 4％の金利水準が相当となっている

りがその 1/3 水準（1/2 水準）になっているとす時点である。こうした経済情勢の下で、短れば、国債利息＝448 兆円×4％×1/3（1/2）=6.0

期金利△0.1％（政策金利残高付利金利）、長（9.0）兆円/年。付利利息＝365 兆円×3％=11.0

期金利ゼロ程度（10 年物国債金利）を維持す

兆円/年。国債収支＝6.0（9.0）兆円－11.0 兆円

ることは、景気の過熱と更なる物価上昇を－0.68 兆円（金利調整差額償却額）＝△5.68（△76低下するおそれがあることである。

2.68）兆円/年。△5.68（△2.68）兆円/年×2（4）年＝11.36（10.72）兆円＞8.2 兆円（自己資本残①の見方は、ⅰ出口において、超過準備高）。2 年（4 年）で債務超過となる。同様に、短を固めたまま、付利金利を引き上げない、

期金利＝付利金利 2％、長期金利 3％で保有国債のⅱ法定準備率を大きく引き上げ、超過準備

平均利回りがその 1/3 水準（1/2 水準）になってを金利の付かない所要準備に切り替える、いるとすれば、国債収支＝△3.5（△1.3）兆円/

といった方策を採ることである。これによ年。3 年（7 年）で債務超過となる。
）

り日銀は超過準備への利払い負担を軽減で以上のように、異次元金融緩和は、このきるが、ⅰでは景気の過熱と物価上昇が放まま継続するにせよ・正常化するにせよ、

置され、ⅱでは民間金融機関に大きな機会

日銀の収支を悪化させるものであり、日銀損失を強い(信用創造機能の停止)、いずれもが債務超過に陥る可能性も否定できない。

国民に大きな負担が生じる。
①ⅰのように、名目金利を物価上昇率よ(7)中央銀行の債務超過がもたらす影響

り低く抑え、実質金利をマイナスにする政主要国の中央銀行が債務超過に陥った事

策は、歴史的に金融抑圧と呼ばれ、しばし例としては、1977 年～1979 年のブンデスバ

ば用いられてきた。しかし、金融市場のグンク（西ドイツ）や 2013 年～2015 年のスイ

ローバル化によって、中央銀行が金利を低ス国民銀行のケースが挙げられている。いめ誘導する一国単独の金融抑圧は、以前よずれも自国通貨高によって外貨建て資産にりはるかに困難になっているという。高金含み損が生じたためであり、為替変動によ利国への資金流出→円安→物価上昇→実質る一時的な現象と判断され、実際 2～3 年で金利低下→更なる資金流出（キャピタル・フ

赤字が解消したことから、それが問題となライト）と実質金利低下（ヴィクセルの累積過り、業務に支障が生じることはなかったと程の発生）のメカニズムが働くためである。

いう。

これを抑止するためには、幅広い金融資産

しかし、上記により日銀の財務が悪化すの金利規制と国際的な資本移動の規制が必ると、短期間の一時的現象では済まない可要となり、グローバルに事業を展開する企能性がある。日銀券の通用力や日銀の業務業や金融機関に致命的な損失を与えること執行に直接的影響があるわけではない。問になる。

題は、①日銀が債務超過に陥ることを回避②の見方は、例えば付利の利払いを行う

し、あるいは早期に債務超過を解消するたにしても財源が必要であり、これを準備預め、自らの財務体質の改善を優先した政策金の増額等で賄ったのでは借金に借金を重運営を行うのではないか、②日銀が債務超ねることになるから、いずれ政府の支援が過になると、政府の財政支援に依存せざる必要になるというものである。
しかし、1998を得なくなり、中央銀行の独立性が有名無年に施行された新日銀法では、日銀の自主実化し、政策運営に政府の意向が反映され性が定められたのに対応して、旧日銀法にやすくなるのではないか、といった見方があった「日銀に準備金などを超える損失が一般に広がり、日銀の政策運営への信認が生じた場合には政府がその損失を補填す
77る」旨の規定が削除されている。
このため、年間 3 兆円・900 億円増加、2016 年 7 月：年間 6

現状は、日銀が債務超過になったとき、そ兆円・900 億円増加）。

の損失をどうやって穴埋めするか何も定ま

日銀は、これまでの買入れの結果、2018っていない状態であり（法律上予定されてい年 3 月末現在で 18.9 兆円のＥＴＦを保有しない）、それが現実化した場合、大きな社会しており、実質的に日本株第 3 位の株主に問題になる可能性がある。仮に政府によるなっている（最大の株主はＧＰＩＦ（年金積立

財政支援が行われることになった場合には、金管理運用独立行政法人）で、2017 年第 3 四半期

日銀の財務体質改善や財政ファイナンスへ

現在約 42 兆円）。

の志向が強まるのではないかと想像される。

東証 1 部 1 日当たり売買高約 2 兆円の中いずれにせよ、主要国の中央銀行が長期で、日銀の買入れ額は 300～700 億円であり、にわたり赤字決算を続け、債務超過に陥っ

株式相場にある種の底堅さをもたらしていたことはない。マーケットがこれをどう受るという。その意味で、日銀のＥＴＦ買入

け止めるかは予測困難であるが、物価や通れは、株式市場の安定化・活性化に一定の貨価値の安定が脅かされ、金融市場に様々効果を発揮しているが、他方、次のようなな動揺が生じることが懸念される。

問題をはらんでいる。
①コーポレートガバナンスの後退(8)リスク資産の蓄積と市場の歪み

日銀もＧＰＩＦも中立性の観点から外部

日銀の買入れ対象資産は、短期国債など専門家に運用を委託した物言わぬ大株主で短期で安全性の高い金融資産に限定され、ある。こうした株主の出現は、常に緊張感

従来リスク資産の買入れは行ってこなかっをもって業績や競争力を高めようとする企たが、現在は、財務大臣等の認可を受け、次のとおりＥＴＦ等の買入れを行っている。
①ＣＰと社債の買入れ

業の改革意識を弱めるおそれがある。
②市場価格の歪み
現在の株式市場は、国債市場ほどではな

2009 年 1 月に企業金融円滑化の観点からいにせよ、日銀による買入れを織り込んで導入を決定した（2012 年末それぞれ 2.1 兆円、動いており、健全なシグナリング機能を発2.9 兆円）。異次元金融緩和では、2013 年末

揮すべき自由な市場ではなくなりつつある。

にそれぞれ 2.2 兆円、3.2 兆円の残高まで

また、ＥＴＦに組み込まれた株式は、実買入れたあと、その残高を維持している。

力以上に割高な株価を付け、日銀の退場が②ＥＴＦとＪ-ＲＥＩＴの買入れ現実となったときには、株式相場以上に低2010 年 10 月の包括的金融緩和において、落するおそれがある。

「リスクプレミアムの縮小を促すため」、
導③出口における株価急落のおそれ入を決定した（2012 年末残高それぞれ 1.5 兆円、国債と異なり、ＥＴＦには償還期限がな

1100 億円）。異次元金融緩和では、「資産価い。このため、出口において正常化するた格のプレミアムに働き掛ける観点から」、
買

めには、市場で売却せざるを得ず、これを入れ額を大幅に増加している（2013 年 4 月：

きっかけに株式相場が急落するおそれがあそれぞれ年間 1 兆円・300 億円増加、2014 年 10 月：

る。特に外国人投資家は、日銀が売るとな
78

れば追随して売りに走る可能性があり、株回復とともに公債発行額はやや減少してい価が下落すれば、日銀にも大きな損失が生るが、なお 35 兆円前後の巨額に上っている。

じる。

その結果、国の公債残高（普通国債残高）は、中央銀行によるリスク資産の買入れは、(図表 102)のとおり、年々増加の一途をたど

ＦＲＢがＭＢＳ等を買い入れた時のように、り、2018 年度末には 883 兆円・対ＧＤＰ比

リスクプレミアムが異常に高まり、市場が156％に上ると見込まれている。

機能不全に陥っているような場合に有効・(図表 101)一般会計歳出・税収・公債発行額兆円

適切と考えられる。日銀によるＥＴＦ等の買入れは、正常に機能している市場に対し、人為的に価格を押し上げ、あるいは価格低下を抑止しようとするものであり、正常な価格形成上大きな問題がある（株価上昇による資産効果や心理効果を狙ったものと考えられる
が、金融緩和で株式を買うこととした中央銀行は日銀だけという。また、世界では、本当に支援すべきは中小企業であって、もともと強い立場にある大企業ではないという意識が強いという)。特に、異次元金融緩和はいずれ正常化される

出展：財務省・日本の財政関係資料（平成 30 年 3 月）

(図表 102)

ものであり、このとき、市場の混乱や日銀

公債残高

兆円・％

の財務悪化を招くおそれのあるリスク資産を大量に買入れ、蓄積することは、極めて副作用が大きいと言うべきであろう。
(9)財政規律の緩みと財政運営の困難化
我が国の財政事情は世界でも最も深刻な状況と言われるが、まずその概況を財務省
資料によって確認する。
(図表 101)は、1975 年度以来の一般会計の歳出・税収・公債発行額の推移を示した
出展：財務省・日本の財政関係資料（平成 30 年 3 月）

ものである。一見して明らかなとおり、バ
ブル崩壊後、歳出が引き続き増加する一方

我が国の財政状況（対ＧＤＰ比。一般政府：

で税収が減少し、「ワニの口」が大きく開い

中央政府・地方政府・社会保障基金ベース）を主ている。この差額を埋めるのが公債発行額

要国と比較したのが、(図表 103・104)であであり、特に日本経済低迷の大きな節目とる。2017 年の財政収支は△4.8％であり、なった 1998 年度と世界金融危機後の 2009

米国と並んで最低レベルである。債務残高

年度に大きく拡大している。その後景気のは 240.3％で、圧倒的な高さである。また、
79

債務残高から保有金融資産を差し引いた純債務残高は 120.9％で、イタリアと並び最高レベルである。我が国の財政事情は、正に主要国の中で群を抜いて深刻な状態にあると言うことができる。
また、(図表 105)は、OECD 諸国の政府支
出・収入の状況（対ＧＤＰ比、2015 年）を比

出展：財務省・日本の財政関係資料（平成 30 年 3 月）

(図表 105)OECD 諸国の政府支出・収入（2015）％

較したものである。社会保障支出は、近年急速に増加し、我が国財政の大きな課題になっているが、対ＧＤＰ比でみると、OECD
諸国の中で中位の規模に過ぎない。社会保障以外の支出の規模は最低水準であり、これらを合わせた総支出も低位に位置する。
他方、租税収入は最低水準であり、その結果、政府の財政収支はギリシア、スペインに次ぐ赤字となっている。結局、我が国は、低支出・最低収入のアンバランスによって、世界でも最も深刻な財政状況に陥っていると考えることができよう。
(図表 103) 財政収支の国際比較（対ＧＤＰ） ％出展：財務省・日本の財政関係資料（平成 30 年 3 月）

(図表 104)

債務残高・純資産残高の国際比較（対ＧＤＰ）

出展：財務省・日本の財政関係資料（平成 30 年 3 月）％

以上を踏まえて、改めて 1990 年度以降の普通国債残高の増加要因をみると、(図表106)のとおり、歳出面では、1990 年代は公共事業関係費の増加が主因であったが、近年では社会保障関係費や地方交付税交付金等の増加が主因となっている。バブル崩壊
による民間需要の大幅な減少を財政支出に80

(図表 106)

よってなんとか穴埋めし、経済の崩壊を防

普通国債残高の増加要因

兆円止してきたのが 1990 年代の姿であり、高齢化の進展等により社会保障費等が必然的に増加し、対応に追われているのがその後の姿と考えられる。また、歳入面では、景気の悪化や減税による税収の落込みが主因となっている。税収の内訳をみると、(図表107)のとおり、消費税が増税の度に大きく増加しているのに対し、所得税と法人税は減少し、2009 年度以降回復傾向にあるものの、1990 年当時のそれぞれ 7 割と 6 割 5 分の水準にとどまっている。
上記のとおり、我が国の深刻な財政状況の原因は、低支出・最低収入のアンバラン

出展：財務省・日本の財政関係資料（平成 30 年 3 月）スであり、特に税収が OECD 諸国の中で対Ｇ(図表 107)

税収の内訳と推移

兆円

ＤＰ比最低水準になっていることと考えられる。最近は「増税」と言うと消費税ばかりが注目されるが、これまで税収の落込みを主導してきたのは所得税と法人税であり、これを見直していくことが必要と思われる（特に法人税については、近年法人企業が過去最高益を上げ、利益剰余金が 1990 年当時の 3.3 倍に達していること、家計に対しては既に消費税増税

出展：財務省・日本の財政関係資料（平成 30 年 3 月）が行われていることに鑑み、前向きに検討すべき

財政再建の必要が言われて久しいが、そと思われる。なお、かつて日本国内で企業誘致合の成果は表れてこない。特に最近は、2 度戦が展開されたがごとく、最近は国際間で法人税にわたる消費税増税の先送りと教育費への率の引下げ競争が行われている。これはゼロサム

使途拡大があり、その道のりは更に遠退い

ゲームによって各国の税収だけは確実に減少するた感がある。

ものであり、法人課税の適正化に向け各国間の連社会保障費等の必要的経費は、増税先送携を深めることが必要と思われる）。

りの有無にかかわらず、高齢化の進展等に伴い必然的に増加する。給付水準の見直し
は常に必要であるが、増税が避けられるほど巨額なものにはなり得ない。また、給付水準の引下げは、私的負担への鞍替えであり、国民経済的な負担総量はほとんど変わらない。結局、少子高齢化による人口オー
81ナスは、経済成長を促進し、ＧＤＰを拡大

皮肉にも、長年にわたる金融緩和によってする以外に乗り切る方法はない。こう考え国債金利が低下し、債務残高の増大にもかると、政府に求められるのは、①何よりもかわらず、利払費がほとんど増加していな

長期的に着実な経済成長を実現すること、いことが大きな要因として挙げられる。

②公共の役割と負担の公平の観点から国民

その状況をみたのが(図表 108)である。

の納得の得られる適切な制度設計を行うこ

国債金利は、特にバブル崩壊後急速に低下と、③国民に負担を求めるに当たっては、し、2002 年度からペースを落とすが、2016

経済へのマイナスの影響を極力低下するた

年度に 1.0％まで低下している。これによめ、可能な限り平準化し、負担感を軽減す

り国債の利払費は、1986～2000 年度 10 兆

ること、④以上を通じて、国民が覚悟を持円台で横ばいに推移した後、2002 年度の 7

つにせよ、将来に無用な不安を抱かないよ

兆円まで低下し、以後 2017 年度まで 7～8

うにすること、などであろう。

兆円で推移している。

確かに消費税増税が行われれば、駆け込

これが国債を発行しても一定の範囲にと

み需要ととともにその反動減が出るが、こどまる限り負担は増えないという状況を創れはチャラである。増税による実質所得のり出し、国債の増発を可能としてきた。さ

減少は避け難いが、いずれ将来増税が必要

らに、国債金利は、新規発行と借換えを繰になることを考えれば、これもチャラであり返すことによって徐々に低下するが、日る。問題は、増税の先送りが、将来の増税

銀は現在イールドカーブ・コントロールに額を拡大し、増税実施のタイミングの選択

よって 10 年物国債金利をゼロ％程度に誘余地を狭めることによって、経済へのマイ導しており、国債金利はやがてゼロ近辺まナスの影響を増幅させることである。また、で低下する。そうなれば既発債の利払負担

国民の将来不安や財政の持続可能性への不がなくなる上、新発債の発行がいくらでも信を高め、消費の低迷や金利上昇リスクな可能となる。

ど経済に様々な混乱を生じさせることであ

黒田総裁は、「日銀の金融政策は、財政フる。

ァイナンスを目的としたものでは全くない。

「今は景気回復が優先」との議論はあり

財政規律云々の話は、政府と国会において得る。しかし、国民の将来不安がこれだけ議論され、決定されるものであり、そこで大きくなってくると、「景気回復と財政再建

しっかりした財政規律を引き続き確立しての二分法」は成立しなくなっている。長期

いかれるものと考えている」旨話されてい的・総合的視点に立つことが重要であって、る。それは正しい。しかし、国債の市場金

短期的視点に立つ限り、国民に不人気な政利が上昇し、増税先送りは危険というシグ策を実施できるタイミングは基本的に存在ナルを市場が発するならば、国債の増発はしない。その繰り返しが現在の膨大な財政

自ずと制約され、財政再建が喫緊の課題と赤字を生み出した主因と考えられる。

して浮上して、財政規律の緩みが許される

さて、こうした財政規律の緩みとも言う余地はなくなる。異次元金融緩和が、国債べき状況を支えてきたものは何か。それは金利を人為的に大きく引き下げ、市場がそ82

うしたシグナルを発することを封じている

財務省証券利子を含む）を試算したものであことは否定できない。

るが、金利が 1％上昇するだけで（長期金利(図表 108)

利払費と金利の推移

2％に相当）、利払費の増加が税収の増加を上兆円・％回る結果になっている。物価安定目標達成
後の金利上昇が、その後の財政運営にいかに大きな影響を与えるかを如実に示すものと考えられる。
(図表 109) 経済成長・金利変化の影響試算 兆円

出展：財務省・日本の財政関係資料（平成 30 年 3 月）

出展：財務省・債権管理レポート 2017・最下行筆者計算

しかし、こうした状況は、2％の物価安定

利払費の増加は財政運営を困難化するが、目標の達成によって一変する。市場金利のそれ以上に懸念されるのが、これが財政の上昇によって、国債金利も上昇し、それま

持続可能性への不安感を高めて、更なる金での公債残高の蓄積を反映して、利払費が利上昇を生み、その悪循環から財政危機が大きく増大する。

発生するおそれがあることである。そうし

上記(1)でみたように、長期金利は 4％、た可能性がある場合、キャピタルロスの発

控えめにみても 3％程度になることが想定生を厭わずに日銀に代わるほど国債に投資される。国債金利は、現在 1％ほどである

する投資家が現れることを期待することはが、新発債と借換債を発行する度に上昇し、困難と思われる。理論上、財政は債務のＧ

いずれ長期金利に収束する。2018 年度予算

ＤＰ比率が発散的に増大する場合に持続可の国債残高 883 兆円を前提にすれば、利払能でないと言われる。しかし、現実には、

費（予算額 9.0 兆円）は、国債金利が 2％に財政危機は人々の不安感によって突然自己なれば 17.7 兆円、3％になれば 26.5 兆円、実現的に発生し得るものであることに十分4％になれば 35.3 兆円に増加する。

な注意が必要である。

ただし、2％の物価安定目標が達成された(10)異次元金融緩和の副作用・要約

時点では、金利が上昇するとともに経済成

以上みてきた異次元金融感の副作用を要長率も高まっていると考えられる。その影約すれば、次のとおりである。

響を比較するため、財務省「債権管理レポ
ート 2017」から関係する試算結果を取り出[異次元金融緩和の継続期間中に顕在化すしたのが（図表 109）である。経済成長率

る副作用]が現在の水準 1.5％から 3.0％に高まった①国債買入れの限界：早晩、日銀の国債取場合の税収増加額と、その時金利が様々に得は新発債と自己保有国債の借換債に限ら上昇した場合の利払費増加額（借入金利子・83

れ、民間保有国債を減少させてまで国債を[2％の物価安定目標が達成され、金融政策

買い入れることはできなくなると考えられが正常化に向かう過程で顕在化する副作る。しかし、景気の変動等に応じて金利が用]

一定範囲で変動することは望ましく、問題①金融機関の収益悪化と金融システムの不視する必要はない。懸念すべきは、イール

安定化：正常化により金融機関の収益低下

ドカーブ・コントロールが弱まったとして、要因はいずれも改善され、正常な状態に戻

国債買入れ額を増加する動きが出てくるこることができる。ただし、金利が急騰するとであり、様々な副作用を拡大することにと債券価格が急落し、地域金融機関中心につながると考えられる。

金融システムが不安定化するおそれがある。

②金融機関の収益悪化と金融システムの不②日銀の収支悪化と債務超過の懸念：日銀

安定化：金融機関は、ファイン・チューニ

保有国債の利回りの上昇が緩やかであるのング（実質金利＝自然利子率）を大きく超えに対し、付利金利の引上げは日銀の利払費る低金利のために、体力の続く限り走り続を一気に増加するため、日銀の収支は急速けている。その経済効果に疑問があるばかに悪化し、債務超過に陥るおそれもある。

りでなく、地域経済活性化の中心的な役割

日銀が債務超過に陥ると、物価や通貨価を果たすべき地域金融機関の体力が失われ、値の安定が脅かされ、金融市場に様々な動

どこでも身近に金融サービスを受けられる

揺が生じることが懸念される。

環境が損なわれようとしている。

③リスク資産の売却と資産相場：国債と異③日銀の収支悪化と債務超過の懸念：異次なり、ＥＴＦ等には償還期限がない。この

元金融緩和をこのまま継続すると、日銀のため、正常化するためには、市場で売却せ

国債利息収入は低下を続け、また、現在 10

ざるを得ず、これをきっかけに資産相場が兆円に及ぶ金利調整差額残高の償却も必要

急落するおそれがある。価格が下落すれば、であることから、日銀の収支は悪化し、債日銀にも大きな損失が生じる。

務超過に陥るおそれもある。

④財政運営の困難化と財政危機の懸念：市④リスク資産の蓄積と市場の歪み：日銀に場金利の上昇によって、国債金利も上昇し、よるＥＴＦ等の買入れは、正常に機能してそれまでの公債残高の蓄積を反映して、利いる市場に対し、人為的に価格を押し上げ

払費は大きく増大する。利払費の増加は財ようとするものであり、コーポレートガバ

政運営を困難化するが、それ以上に懸念さナンスの後退や市場価格の歪みの問題をもれるのが、財政の持続可能性への不安感をたらしている。

高めて、更なる金利上昇を生み、その悪循⑤財政規律の緩み：財政規律の確保は政府

環から財政危機が発生するおそれがあること国会の責任であるが、異次元金融緩和は、とである。

利払費を低減して国債増発を可能とするとともに、市場が増税先送りは危険というシグナルを発することを封じることによって、財政規律の緩みが生じる契機となっている。
84

日銀は、異次元金融緩和の副作用について、国債買入れの限界の問題を否定するとともに、金融仲介機能への影響は「重要な関心事項であるが、現時点では問題となるが国の場合財政法 5 条により明確に禁止さ影響は生じていない」とのみ説明する。まれており、政策評価上はむしろ後者の方がた、出口の進め方はその際の情勢に依存す

意義が大きいとも考えられる。

るとして多くを語らず、財政規律や将来の黒田総裁は、この点に関し、「量的・質的財政運営等への影響は政府・国会の問題と金融緩和による長期国債の買入れは、金融整理している。しかし、異次元金融緩和の政策上の目的で日銀自身の判断で行うもの

効果を総合的にみれば、日本経済の中心でであり、財政ファイナンスではない。こうある金融・資本市場・中央銀行たる日銀・した議論を惹起しないためにも、政府が今

国の財政に様々な歪みを生じ、あるいはリ後の財政健全化に向けた道筋を明確にし、スクを蓄積しているのではないかと思われ

財政構造改革を着実に進めていくことは極る。そして、異次元金融緩和のプラスの効

めて重要である。政府も、「共同声明」にお果がマイナスの効果を上回るかについては、

いて、「日本銀行との連携強化にあたり、財極めて疑問に思われる。これまで異次元金政運営に対する信認を確保する観点から、融緩和については、「日銀が大量の国債を買持続可能な財政構造を確立するための取組

い続ける限り、財政危機という爆弾が破裂を着実に推進する」としており、そうしたすることはないから、経済は平穏なままで取組に強く期待している」旨述べられていある。しかし、2％の物価安定目標が達成さる。

れると、国債買入れをやめるにやめられな

現在日銀は、2％の物価安定目標の実現にいことが分かり、経済はパニックに陥る」

向け異次元金融緩和を続けており、その限と評されることが多かった。しかし、金融

りでは財政ファイナンスか否か直ちに判断機関や日銀の収支への影響、財政規律へのできない。問題は、その目標が達成され、影響等を考えると、今や大量の国債購入を金融引締めの必要が生じたときに、市場の続けること自体、副作用が顕在化してまま動向に即して金利の引上げが行えるかどうならぬものになりつつあるように思われる。

かである。上記８．（9）のとおり、長期金利が上昇すると、国債の利払費が増大して

９．財政ファイナンスとヘリコプター

財政運営が困難化するとともに、財政危機

マネーのリスクが高まるおそれがある。いくら物(1)財政ファイナンスと財政の持続可能性

価の安定をマンデートとして業務運営の独の確保立性が認められた中央銀行といえども、物

財政ファイナンスとは、一般に中央銀行

価の安定を優先して、政府が財政危機に陥が政府の発行する国債などを直接引き受け、ることは厭わないとするわけにはいかない

政府の財政運営を財源的に支援することをであろう。日銀が金利の引上げができず財言う。しかし、広義には、政府の財政政策

政ファイナンスを行うことは、インフレのが円滑に実行されるよう中央銀行が政府に高進を許容することになるが、このように協力し、財政政策と金融政策を一体化して中央銀行が否応なしに財政の都合に合わせ運営することを指す場合がある。前者は我ざるを得なくなることを「財政支配」と言85う。こうした状況に陥らないためにも、黒要であり、これが国民の安心感にもつなが田総裁が言われるとおり、日銀が出口に至ると考えられる。

るまでに、政府は財政構造改革を着実に進財政の持続可能性については、よくドー

め、財政の持続可能性を確保していくこと

マーの条件が取り上げられる。公的債務残が極めて重要である。

高のＧＤＰ比が発散しないことをもって※19 財政法第 5 条：
「すべて、公債の発行につい「財政の持続可能性がある」とするものでては、日本銀行にこれを引き受けさせ、又、借入あり、次のような条件が示されている。

金の借入については、日本銀行からこれを借り入①名目ＧＤＰ成長率＞利子率

れてはならない。但し、特別の事由がある場合にプライマリーバランス（基礎的財政収支：

おいて、国会の議決を経た金額の範囲内では、こ借入金を除いた税金など正味の歳入と、借入金返の限りでない。
」と規定している。河野一之「新版済のための元利払いを除いた歳出の収支）が多少

予算制度」昭和 62.3.31 学陽書房は、その趣旨について、「戦前・戦中において大量の公債発行が日赤字でも発散しない。

銀引受けによって行われた結果、マネーサプライ②名目ＧＤＰ成長率＝利子率の増加を通じて激しいインフレーションを引き起プライマリーバランスが均衡又は黒字でこしたことへの反省に基づき、財政の健全性を確ないと発散する。

保するために規定されたものである」とするとと③名目ＧＤＰ成長率＜利子率

もに、但し書きについて、「「特別の事由」に何がプライマリーバランスがかなり黒字でな

あたるかは、必ずしも法文上明らかではないが、

いと発散する。

実際には、毎年度の特別会計予算総則に規定を置
き、日銀が保有する公債の借換えのために発行す

ただし、公的債務残高が大きいと、3 つる公債の金額については、「特別の事由」にあたるの変数（プライマリーバランス、名目ＧＤＰ成長

ものとして、日銀引受けによる公債の発行が認め率、利子率）の変動によって公的債務残高のられている。これは、借換債の性質上、日銀が現ＧＤＰ比が大きく変動し、自己実現的に財に保有しているものの引受けであり、通貨膨張の政危機が発生するリスクが高まるため、や要因となるものではないからである」と解説して

はり公的債務残高を低減することは重要といる。これに依る限り、但し書きは、本文の趣旨考えられる。

に反する事由を例外的に許容するものではないとさて、名目ＧＤＰ成長率と利子率の関係思われる。

については、戦後 1980 年代までは成長率≧(2)財政の健全化と持続可能性

利子率が基調であり、金融自由化が進行し財政の健全化とは、利払費を含めた財政

た 1980 年代以降は成長率＜利子率が基調

収支を黒字化して、国債残高の名目ＧＤＰになっているという。金融自由化以前には、比を安定的な水準まで引き下げることと考

金利を市場実勢を下回る水準に誘導する人えられる。ＥＵの安定・成長協定は、①単為的低金利政策がとられていたためとされ年度の財政赤字額ＧＤＰ比 3％以下、②国る。また、ソローの成長モデルでは、長期債残高 ＧＤＰ比 60％未満を加盟国に求め的に成長率＜利子率が成立すると言われてているが、こうした水準はなかなか実現しいる。

得ないにせよ、年々近付けていくことが重

我が国のプライマリーバランスの対ＧＤ
86

Ｐ比は、(図表 110)

(図表 110)のとおりであり、1992

基礎的財政収支（対ＧＤＰ） ％年度以来赤字を続け、2017 年度は 国△
3.8％、国・地方△3.4％である。また、政府は、これまで 2020 年度の黒字化を目標としてきたが、成長低下による税収の伸び悩
み、消費税率引上げ延期と使途の見直し等
によって達成困難となり、去る 6 月 15 日に閣議決定されたいわゆる骨太の方針においては、「①経済再生と財政健全化に着実に取

出展：財務省・債権管理レポート 2017

り組み、2025 年度の国・地方を合わせたＰ(3)金融政策と財政政策

Ｂ黒字化を目指す、②同時に債務残高対Ｇ「紐は引けても押せない」の例えは、やＤＰ比の安定的な引下げを目指すことを堅はり金融政策の本質を言い当てた金言と思持する」との新たな財政健全化目標が決定われる。マイナス金利と独占的な国債買入されたところである。

れによって流動性の罠やゼロ金利制約を乗新たな目標の確実な達成を期待するが、り越えた異次元金融緩和でも、効果が大き

経済の最も自然な関係＝ドーマーの条件③

い と さ れ る 短 期 ～ 中 期 の 金 利 は 0.2 ～名目ＧＤＰ成長率＜利子率となった場合に0.3％ほどしか低下していない。また、そも

は、プライマリーバランスをよほど黒字化

そも民間の借入需要が弱くＩＳ曲線が立っしない限り、財政の持続可能性を確保する

た状態では、金利が低下してもＧＤＰの押ことはできない。

上げ効果は自ずと限られたものになる。

人為的低金利政策には、

そこで最近、関係者の関心を高めている①金融抑圧：目標金利＜インフレ率＜市場のが財政政策である（上記７．(4)）。財政支

実勢金利（実質金利は負）出を拡大すればＩＳ曲線が右シフトしてＧ②金融抑制：インフレ率＜目標金利＜市場

ＤＰが増大する。自然利子率が高まりプラ

実勢金利（実質金利は正）スになれば、金融政策の有効性も復活する。

が区別されている。②のインフレ率＜目標

さらに需給ギャップをプラスにすれば、物金利≒名目ＧＤＰ成長率＜実勢金利を実現

価の上昇をいくらでも加速できる（ＩＳ-Ｌすることが、たとえ広義の財政ファイナン

Ｍモデルを開放経済に拡張したマンデル・フレミ

スに該当するものとしても、我が国の異常

ングモデルは、変動相場制の下における財政政策

な公的債務残高の存在を踏まえれば、現実の有効性を否定する。しかし、これは金融政策の的に必要と考えられる。日銀には、金融政

基本をマネーストックとみるモデルである。マネ

策正常化後、物価の安定を阻害しない範囲

ーストック一定（ＬＭ曲線一定）の下では、財政

で、こうした金融政策を実施することが期

支出拡大→ＩＳ曲線右シフト→金利上昇→円高→

待される。

純輸出減少→総需要不変＝財政政策無効となる。
このため、財政政策は、不況期（ＩＳ曲線がＬＭ

87

曲線の水平部分で交差する状態）においてのみ有提案である（アメリカの経済学者ジョセフ・Ｅ・効となる。しかし、現実の金融政策は金利操作を

スティグリッツの政府紙幣発行の提案もほぼこれ基本に行われており、仮に金利一定とすれば、Ｉ

に類する）
。

Ｓ曲線右シフトとともにＬＭ曲線が右シフトして、本モデルにおいても財政政策は有効となる）。

ヘリコプターマネーのアイデアは、ミルトン・フリードマンが 1969 年の著作の中でその結果、金融政策への関心は、金利引行った思考実験に端を発するという。
「ある下げによる直接的な景気刺激効果から、財日、ヘリコプターが頭上から紙幣をばらま

政の持続性を確保し、これを通じて景気回く。すると国民は、その紙幣の供給が 1 回

復や物価上昇を促進する役割へとシフトし限りであり、後で回収されることもないとつつある。この点で、日銀がイールドカー

認識し、少し自分の資産が増えたと思って、

ブ・コントロールで 10 年物国債金利をゼロ

消費支出に充てる。こうしてヘリコプター

程度とし、国債の買入れを行っていること

マネーの供給は、総需要を拡大する」といは重要な意味を持つ。国の財政運営を当面

うものである。これを現実に当てはめれば、容易にする効果を、意図せざるプラス効果「中央銀行が政府の発行する無利子・永久でなく、異次元金融緩和のメインの効果と国債を引き受け、永続的に保持すると公約位置付けるものと考えられる。

する。政府がこれを財源に減税や現金配布、

しかし、拡張的な財政政策は、早晩増税

公共投資を行うと、国民は将来の増税や歳が必要となり、人々の将来不安を高めて消出削減を心配することなく、安心して現在費を抑制する。また、そのための財源を日の総需要を拡大する」といったものである。

銀が工面することは典型的な財政ファイナ

バーナンキは、「日銀の国債購入を財源にンスであり、財政規律を喪失して、長期金政府が減税し、日銀は物価水準目標の達成

利の高騰や財政危機が発生するリスクがあにコミットするとともに、購入した国債のる。我が国の財政状況を踏まえれば、正に大半を恒久的に保持すること」
を提案する。

禁じ手と言うべきものであろう。

また、ターナーは、「最早日本には、国債をこうした中、財政政策の効果を最大限に返済を要する債務とみなすシナリオは存在高める政策として近年注目を集めたのが、しない」との認識から、「日銀は今後も国債

以下に述べるヘリコプターマネーである。

を大量に買い入れ、ほぼ永遠に抱え込むこと、さらに保有する利付国債を無利子・永(4)ヘリコプターマネー

久国債に転換すること」を提案する。そのバブル崩壊後、我が国経済の長期低迷を上で、「仮にインフレが加速する場合は、法打開するための方策が米欧の経済学者中心

定準備率を引き上げて対応すれば、信用供に様々に寄せられた。
その代表が、上記７．

与の拡大を抑制できる」とする。

(4)で紹介したポール・クルーグマンの提案

これらを総合すれば、ヘリコプターマネ

であり、ベン・バーナンキ元ＦＲＢ議長やーは、次のような効果を持つものと考えら

アデア・ターナー元ＦＳＡ（英国金融サービ

れていると言えよう。

ス機構）長官によるヘリコプターマネーの①財政資金の確保：日銀が市場を経由せず
88

直接国債を引き受けることによって、政府(図表 111) 国債発行によるＢ/Ｓ変化

は、市中金利への影響（クラウディング・アウト）を回避しつつ、必要な財政資金をいくらでも確保することができる。
②将来の増税負担の回避：日銀が引き受けた国債を保有し続けることによって、政府は将来の増税が不要となり、将来の増税あ
るいは歳出抑制の予想が現在の民間支出を抑制するという「リカードの中立命題」を回避することができる。
③将来償還を要する国債残高の削減と利払負担の軽減：日銀が市中に存在する国債を大量に買い入れ、永続的に保有することによって、政府は、将来償還を要する国債残高を削減するとともに、利払負担を軽減することができる。日銀が保有する利付国債
を無利子・永久国債に転換すれば、これをより明確にすることができる。これにより国民は、将来の増税負担が大幅に軽減され、その分安心して消費を拡大することができる。
④インフレの促進と政府債務の縮小：日銀
は、インフレ目標を達成するとともに、インフレ期待の高まりによって実質金利を低下させることができる。政府は、インフレによって国債の返済負担を軽減し、実質的に政府債務を縮小することができる。
夢のような話であるが、問題は、こうした効果が本当に期待できるかどうかである。
まず、効果②・③から検討する。
(図表 111)は、政府の国債発行によって各経済主体のＢ/Ｓがどのように変化する
かをケース分けしてみたものである（結論部分のみ示している。その過程は(図表 95・96)を参照いただきたい）
。

89

兆円

の統合政府のＢ/Ｓも同様である。
他方、国債の利払負担については、日銀が保有する国債に関しては、政府が支払った利払費は国庫納付金として還元されるから、政府に利払負担が生じないように感じられる。しかし、ケース 2～4 の日銀のＢ/
Ｓが示すとおり、日銀の保有する国債・永久国債は、いずれも民間銀行の準備預金によってファイナンスされており、日銀が超過準備に付利金利を支払うと、それだけ国
出典：筆者作成

庫納付金が減少する。すなわち、日銀保有

日銀が市中から国債を買い入れて保有すの国債については、政府は、国債に対するると、ケース 1 からケース 2 に移行する。

利払負担を負わない代わりに、準備預金に日銀が借換債への再投資を繰り返し行えば、対する利払負担を負うことになる。統合政

政府は国債元本の支払を免れることができ

府のＢ/Ｓの構造を考えれば、至極当然のこる。ケース 3 の日銀が始めから国債を引きとであろう。

受ける場合も同様である。また、ケース 4

ここで問題になるのは、上記８．(6)でみのように永久国債を日銀が引き受け、又はたように、正常化の過程で、付利金利の支保有する国債を永久国債に転換する場合は、払額が国債利息収入額を超えて、日銀が債借換えを行うまでもなく、政府は国債元本

務超過に陥る可能性があることである。この償還を免れることができる。しかし、政の場合、政府が負うべき利払負担の一部を府が国債元本の支払を免れたとしても、国日銀が肩代わりしていることになるが、こ債や永久国債が有利子である限りは、将来れにより金融市場に様々な混乱が生じるおにわたる利払費の割引現在価値は基本的にそれがあることは、上記８．(7)でみたとお資産価格に合致するから、政府ひいては国りである。

民の負担が軽減されるわけではない。有期

一方、永久国債を無利子とすることは、限の元利払いが基本的に等価の無期限の利政府が負うべき利払負担を始めからすべて払いに転換されるだけと考えられる。

日銀に押し付けるものであり、日銀の債務

なお、日銀が市中の国債を買い入れれば、超過と金融市場の混乱を考えれば、当然是

統合政府の国債は相殺されるから、その負認されるものではないであろう（仮にこれを債が減少するとの議論があるが、これが誤行えば、政府は日銀に対し財政支援を行わざるをりであることは、ケース 2 の統合政府のＢ/得ず、負担の形が変わるだけである）。

Ｓが示すとおりである。日銀による国債の

結局、ヘリコプターマネーの実施によっ買入れは、民間銀行に対する国債という長て起こることは、政府の有期限の国債の元期債務を準備預金という短期債務に置き換

利払いが無期限の準備預金に対する利払い

えているに過ぎない。ケース 3、ケース 4に転換されるということである。政府の財90政負担は、形は変わるが、無くなるわけで

なぜこうした提案が次々寄せられるのかはない。したがって、②・③の効果は存在

理解に苦しむが、ターナーの言う「最早日せず、リカードの中立命題が回避されるこ本には、国債を返済を要する債務とみなすともないと考えられる。準備預金に対するシナリオは存在しない」との認識（多くの外

利払いを無くすためには、ⅰヘリコプター

国人投資家も共有していると言われる）につい

マネーか否かに関わらず、2％の物価安定目ては、真摯に厳しく受け止める必要がある

標達成後も、政策金利をゼロ％として超過と思われる。

準備への付利を行わないか、ⅱ法定準備率(5)異次元金融緩和とヘリコプターマネ

を大きく引き上げ、超過準備を所要準備にー・財政ファイナンス

切り替える必要がある。しかし、ⅰを行えヘリコプターマネーがバーナンキのブロば、景気が過熱して物価が高騰し、ⅱを行グ搭載や訪日によって再び注目を集めた

えば、民間金融機関に多大の損失が発生し2016 年当時、黒田総裁は、これについて問て金融システムに大きな混乱が生じる。やわれ、「ヘリコプターマネーは、金融政策とはり経済の世界にフリーランチは存在しな

財政政策を一体として運営するものと思う

いと言うべきであろう。

が、我が国を含む先進国では、歴史的な経

ヘリコプターマネーの効果①・④は、確験も踏まえて、財政政策は政府、議会の責かに十分過ぎるほど認められるであろう。

任において行う、金融政策は独立した中央

その容易さから財政規律が破壊され、イン銀行が行うという考え方、制度的仕組みがフレに歯止めがかからなくなるおそれがあ確立しているので、我が国の現行の法制度る。また、②・③の効果がない以上、財政の下では実施できないと考えている」旨答

危機のリスクが急速に高まり、金利が高騰えている。また、関連して財政ファイナンする。日銀の金融政策や円の通貨価値に対スについても問われ、「日銀の金融政策は、する信認も大きく低下するであろう。こう

財政ファイナンスを目的にしたものでは全した状況を国民が予想すれば、消費が抑制

くないし、物価の安定を目的として行ってされ、財政拡張の経済効果は、当初から削いる。したがって、財政ファイナンスであがれると考えられる。

るとは考えていない」、「中央銀行が物価安「デフレ下においては、財政政策だけが定目標を実現するために金融緩和政策を推有効である」、「増税できないのであれば、進している状況において、政府が財政支出

インフレ税でいくしかない」、「ハイパーイを拡大する場合には、国債発行に伴う金利

ンフレは、金融政策によって防止可能であ上昇が抑制されるため、これらの相乗効果

る」など様々な議論がある。しかし、ヘリによって景気刺激効果がより強力なものにコプターマネーは、2％程度の物価上昇を実なることはよく知られている。こうした政現するには、余りに過大であり、膨大な政策の組合せは「ポリシー・ミックス」と呼府債務を縮小するには、有効かもしれない

ばれており、マクロ経済政策として、一般が、それは同時に経済の破壊を意味するこ的な考え方であると思う。しかし、こうしとになると考えられる。
91

たポリシー・ミックスは、政府による財政

国債を市中から買い入れる場合と政府から資金の調達を手助けすることを目的とする

直接引き受ける場合で、各経済主体のＢ/

財政ファイナンスでもないし、中央銀行のＳの変化は変わらない。これを踏まえると、

マネーの恒久的な増加を原資として財政支

財政法 5 条の趣旨は、政府の国債発行を市出を行うヘリコプターマネーとも全く違う

中発行・市中消化に限定することによって、と考えている」旨答えている。

市場の機能を活用して無秩序なマネースト

では、通常の金融緩和とヘリコプターマ

ックの拡大とインフレの加速を防止し、財ネーや財政ファイナンスを分けるポイント

政の健全性を確保することにあると考えらは何か。大きく次の 3 点が挙げられると思れる。しかし、国債市場は、日銀の大規模われる。

な国債買入れによって、価格発見機能やシ①金融緩和が、財政政策の支援として行わ

グナリング機能を大きく低下させており、れているかどうか。

日銀トレードにみられるように、政府が発②金融緩和が、一時的でいずれ正常化され行した国債を日銀に引き渡す橋渡しの機能

るものかどうか。

しか果たしていないようにみえる。こうし③金融緩和が、政府の発行する国債を直接た意味において、異次元金融緩和による日引き受ける形で行われているかどうか。

銀の国債買入れは、実態上直接引受けと大黒田総裁は、①について、日銀の役割ときく異るものではないのではないかと危惧政策の目的の観点から、異次元金融緩和はされる。

財政ファイナンスでなく、リコプターマネ

以上総合すれば、異次元金融緩和は、いーとも全く異なるとされている。しかし、ずれ正常化されるという意味においてヘリ

異次元金融緩和が実態上発揮している効果

コプターマネーではないが、実態上、財政の観点からは、マクロでみた唯一最大の受

ファイナンスの機能を果たすものと考えら

益者は政府であり、政府の国債発行を円滑れる。

化するとともに、利払負担を軽減すること

10．デフレ脱却の意義と求められる政策によって、財政ファイナンスの機能を十分果たしていると考えられる。

以上、異次元金融緩和について、これま②については、異次元金融緩和は、2％のでの成果、メカニズム、副作用などをみて物価安定目標の達成によって正常化されるきた。その結果は、政策の規模が異例に大こととなっており、ヘリコプターマネーに

きいだけに副作用も大きく、プラスの効果は当たらない。しかし、開始後 5 年以上経がマイナスの効果を上回るかについては疑

過し、正常化の目途が立たない中で、財政問とするものであった。ここで改めて原点

ファイナンスとしての性格を強めているこに立ち戻り、デフレ脱却の意義と求められとは間違いないと考えられる。

る政策について検討してみたい。

③については、財政法 5 条によって明確(1)デフレ脱却の意義に禁止されている。ただし、(図表 111)の

上記２．(1)(6)でみたとおり、日銀は、ケース 2 とケース 3 にあるとおり、日銀が92

デフレ脱却の意義について次のように説明証される現金や預金の実質的な収益率を高している。

める方向に作用する。

①我が国では 1998～2012 年度の 15 年間、こうして設備や研究開発に投資して、リ

消費者物価上昇率年平均△0.3％という緩スクを取って新しいビジネスに挑戦しよう

やかだが長期にわたるデフレが続いた。

とするインセンティブを削がれると、需要②これにより、人々の間に「物価は上がら

不足から景気の低迷とデフレが自己実現的ない。むしろ下がるものだ」というデフレに長期化するとともに、経済の成長力も低

予想が生まれ、人々は物価が上がらないこ

下を続けることになる。

とを前提に意思決定や行動を行うようにな④異次元金融緩和は、デフレ下で定着してった。

しまった悪循環をちょうど逆回転させよう③デフレを前提とする経済には以下のようとするものであり、予想インフレ率の上昇な問題があり、デフレは、景気低迷の結果＝デフレ期待の払拭を起点として、物価のであるとともに、景気低迷の長期化をもた緩やかな上昇→売上・収益の増加→賃金のらす原因になった。

上昇→消費の活性化→価格の緩やかな上昇

ⅰ売上の減少と消費の低迷の悪循環という経済の好循環を実現して定着させよ

企業にとっては、デフレの下では、製品うとするものである。

やサービスの価格を引き上げることができ

また、デフレから脱却すること自体が日ないため、売上高は伸びず、収益も上がり

本経済の成長力の強化に資する。デフレかにくくなる。
このため、人件費や原材料費、ら脱却し、経済主体が 2％の物価上昇を前

設備投資をできるだけ抑制することになる。

提に行動するような経済・社会を実現する

一方、家計にとっては、賃金が上がらなことは、失われたアニマルスピリットを復いため、消費を抑えることになる。また、活させることになる。

将来物価が下落するのであれば、消費をできるだけ先送りしようとする傾向が強まる。
このようにして消費が抑制されれば、企業(2)デフレは日本経済低迷の原因か
以上のように、日銀は、デフレが日本経
済低迷の原因であり、デフレを脱却するこはさらに価格の引下げを余儀なくされる。

とが経済の好循環の実現や成長力の強化にこうして、価格の下落→売上・収益の減資するとしているが、これらについては次

少→賃金の抑制→消費の低迷→価格の下落のような疑問がある。

の悪循環が生まれて続くことになる。

①デフレ下では、価格の下落→売上・収益

ⅱ投資の抑制と成長力の低下の減少→賃金の抑制→消費の低迷→価格のデフレ予想が定着すると、たとえ名目金下落の悪循環が生まれて続く。

利が低下しても名目金利から予想物価上昇⇔物価が下落しそれぞれの名目値が低下し率を差し引いた実質金利は高止まりし、投ても、それらが比例的に低下する限り、実資意欲を減退させる。

質値は変わらない。したがって、単に各経

また、デフレは、実物投資やリスク性資済変数の名目値が低下することを以って経産の収益率を低下させる一方で、元本が保93

済の低迷と言うことはできない。

費の抑制によって「企業がさらに価格の引デフレの下においても、価値の高い新商下げを余儀なくされる」といった状況は現品を開発すれば価格は上昇するし、同じ商実には生じていない。家計にとってみれば、品を販売していても生産性が上がれば賃金賃金が低下する中、デフレはせめてもの救は上昇する可能性がある。デフレだからといであったと言うべきであろう。

いって、必然的に上記のような関係が生じ③将来物価が下落するのであれば、消費をるわけではない。

できるだけ先送りしようとする傾向が強ま②デフレ下では、企業は、製品等の価格をり、消費が抑制される。

引き上げることができないため、人件費等⇔将来の予想物価上昇率は、名目金利に反をできるだけ抑制し、家計は、賃金が上が映される（フィッシャー方程式ｉ＝ｒ＋π：i

らないため、消費を抑えることになる。消名目金利、ｒ実質金利、π予想物価上昇率）。こ

費が抑制されれば、企業はさらに価格の引れを含めれば、将来買うことのできる商品

下げを余儀なくされる。

の量は、インフレ・デフレに関わりなく一⇔（図表 16・18）で、勤労者一人当たりの定になる（今期に 1 円貯金すると、来期に購入所得である現金給与総額と現金給与総額にできる実質値は（1＋ｒ）/ｐ。
：ｐ。今期の価格）。

非農林業雇用者数を乗じた総雇用者所得の

ただし、名目金利がマイナスになった場推移をみた。△0.3％のデフレが続いていた合は（i＜０即ちｒ＜△π：この場合のπはマイ

1998～2012 年度の年平均上昇率を切り出ナス）、誰も貯金しようとはせず、現金で保せば、現金給与総額は名目△0.9％・実質△有した方が将来買うことのできる商品の量

0.6％、総雇用者所得は名目△0.6％・実質が増加する（今期に 1 円現金保有すると、来期

0.2％である。また、この間のＧＤＰは名目に購入できる実質値は（1－π）/ｐ。
：この場合の△0.5％・実質 0.6%、民間最終消費支出名

πはマイナス。これを先の実質値と比較すれば、目は 0.2％・実質 0.9％、うち家計最終消費（1＋ｒ）/ｐ。－（1－π）/ｐ。＝（ｒ＋π）/

支出は名目 0.1％・実質 0.9％である。

ｐ。となり、名目金利がプラスかマイナスかに対ここから浮かび上がるのは、企業は、物応している）。

価の低下率を大幅に上回る賃金の引下げを

このため、デフレでも、名目金利がプラ行っていること、家計は、高齢者や女性中スである限り、消費の先送りは生じず（現心に就業率を高め、賃金低下の緩和に努め

在と将来の支出の配分は、実質金利と人々の選好るとともに、ＧＤＰの伸びを上回るプラス

によって決まる）、名目金利がマイナスであるの消費支出を行っていることである。

場合に限って、消費の先送りが生じること

賃金の低下が消費を抑制し、景気が盛りになる。

上がらない要因になっていることは間違い

2016 年 1 月に異次元金融緩和によってマない。しかし、物価の低下以上に賃金が低イナス金利が導入されるまで、名目金利は下していることは、デフレでは説明がつか

プラスであった。したがって、それまでのない。また、家計最終消費支出の推移をみ

間、デフレだからといって消費の先送りがると、基本的にプラスで推移しており、消生じていたとは考えられない（なお、この議94

論は、そもそも生鮮食料品のように貯蔵できない

こうした状況を踏まえれば、世界金融危

財やサービスには無関係であり、耐久消費財や貯機後というごく短期の異常時を除けば、デ蓄可能な財に限られる。また、一般物価水準が不フレがこのメカニズムを通じて経済低迷の変で特定の商品の価格だけが変動する場合、消費原因として作用したことは現実にはなかっ

税増税のように一般物価水準に影響がない場合は、たと考えられる。

名目金利が変動せず、買い急ぎや買い控えの問題⑤デフレは、実物投資やリスク性資産の収が生じ得る）。

益率を低下させる一方で、元本が保証されまた、実際に人々が将来の物価をどう予る現金や預金の実質的な収益率を高める方想していたかをみると、(図表 112)のとお向に作用する。

り、「少し下がる」「かなり下がる」は極め⇔投資の決定は、名目収益率と名目金利をて少なく、「将来物価が下落するから消費を比較することによって行われる。デフレに先送りしよう」という発想はそもそもなか

よって将来の投資収益の名目値は低下するったと考えられる。

が、名目金利も低下するため、将来のキャッシュフローを名目金利で割り引いた投資(図表 112) １年後の物価に対する見方％の現在価値は変わらず、デフレは投資の決定に影響を及ぼさない。
一方、投資を行わず現金のまま保有する
場合は、将来の額面金額は変わらないため、その現在価値は、名目金利がマイナスの場
合に増価するが、上記のとおり、名目金利はマイナス金利が導入されるまで長年にわたりプラスであり、現金保有を有利な資産

出典：日本銀行・生活意識に関するアンケート運用とみることはできない。

④デフレ予想が定着すると、名目金利が低

確かに名目金利の低下によって、現金保下しても名目金利から予想物価上昇率を差有の機会損失は低下するが、投資の収益率し引いた実質金利は高止まりし、投資意欲を上回ることはないと考えられる。

を減退させる。
⇔これはデフレの典型的な弊害と考えられ

消費者物価指数は、「経済の体温計」と言る。しかし、（図表 45）をみると、日銀のわれる。物価が経済の状況を敏感に映し出

長期にわたる金融緩和の結果、1995～2008

す鏡の一つであることを指すものであろう。

年までは総じて実質金利は自然利子率を下

デフレはさながら低体温症とでも言うべき回っている。世界金融危機後の 2008～2012

状態であるが、それはあくまでも結果であ

年はさすがに自然利子率の低下によってこり、症状に過ぎない。ただし、高熱を発す

れが逆転したが、2013 年以降は、異次元金るなど時として症状が病気を悪化させる原融緩和によって実質金利は自然利子率を大因になる場合がある。しかし、日銀がデフ

きく下回っている。

レが原因として挙げる事項にはいずれも上95

記のような疑問があり、「デフレは、景気低

業防衛マインド」と呼び、以下に提示して迷の結果であるとともに、景気低迷の長期みたい。

化をもたらす原因になった」とは言えない

企業防衛マインドの特徴は、次のとおりと考えられる（これらは次にみるような実体経である（物価が上がらないことを前提に意思決定済上の問題の現れと考えられる）。病気を治すたや行動を行うデフレマインドを含むが、以下のとめには、やはり病気の原因に対する根本治

おり企業行動の全般にわたる広範なものである）。

療が必要であり、症状を緩和するだけでは①企業経営の最大の目標は、利潤や企業価

意味がない。逆に症状を軽減するための薬値の最大化ではなく、企業の存続可能性のの大量摂取が副作用の蓄積・顕在化によっ最大化である。この場合の企業とは、具体て病状を悪化させないか懸念される状況で的には正社員メンバーのグループである。

ある。

②①の目標を達成するため、利潤の極大化

では、病気の原因として何が考えられるを目指すが、企業の存続を危うくするようか。以下、企業防衛マインドと国民の将来なリスクはとらない。また、どのような経不安を取り上げてみたい。

済情勢にも耐え得る財務体質の強化を目指す。このため、次のような企業行動をとる(3)企業防衛マインド

ことになる。

上記４．異次元金融緩和の成果では、主③新商品の開発競争でなく、既存商品の価

要経済指標について分析し、「円安、低金利、格競争によって売上高の確保を図る。無理

株高、原油安等の好条件が揃い、法人企業をして新規市場の開拓や需要の掘り起しはは史上最高益を実現した。しかし、賃金の行わず、価格の維持や値引きによって既存上昇や設備投資などへの波及は限定的で、市場でのシェアの維持・獲得を図る。

消費や投資の拡大が不十分なものにとどま④販売価格が引き上げられない以上、売上った。このため、景気の回復は力強さに欠

原価や経費の縮減が唯一の利潤獲得手段とけ、物価の上昇も限られたものになった」

なる。このため、人件費、原材料費等のコと経済情勢を取りまとめた。

スト削減や不採算部門のリストラが企業経

しかし、こうした企業収益の増大にもか営の眼目となる。人件費については、可能

かわらず、消費や投資へのトリクル・ダウ

な限り人員の縮小と非正規社員の活用を図ンが生じにくい企業の体質は、この 5 年間

るとともに、正社員のベアを凍結する。正にとどまらず、バブル崩壊後、特に 1998

社員も雇用の安定こそ最も求めているもの

年頃から顕著になった傾向であり、日本経であり、企業の存続を危うくするおそれの済が長期低迷を脱しない大きな原因の一つあるベアの要求には慎重である。

ではないかと考えられる。

⑤既存市場でのシェアの維持・獲得を目的

もとより企業は千差万別であり、一括りとする以上、人口減少が見込まれる日本国に論じられるものではないが、各種経済指内での能力増強投資は行わない。また、新標や識者の論説などから伺われるこうした規市場の開拓や需要の掘り起しは行わない

企業の行動パターンや考え方の傾向を「企以上、研究開発投資やこれに関連する設備96投資も行わない。投資は、自ずと更新投資

で「身の丈に合った消費」を行っている。

や省力化投資中心となり、その規模も縮小④投資は、更新投資や省力化投資だけではする。省力化投資による労働生産性向上の規模が小さく、企業がリスクをとって新商

成果は、企業の利潤に還元する。

品の開発等を行わない限り盛り上がらない。

⑥有利子負債は極力圧縮して、実質無借金

自己資金を豊富に保有し、有利子負債の拡企業（現預金や短期保有有価証券などの手元資金

大にも慎重な企業は、金利が低下しても、＞有利子負債。2017 年度末上場企業の 59％）を積極的に借入れを行おうとはしない。投資目指す。純資産、特に利益剰余金を積み上が少なく、現金や預金の保有が多いのは、げ、自己資本比率を高める（法人企業統計にこうしたリスク回避的な企業行動の結果でよると、2016 年度の純資産 670 兆円：資本金 110あり、デフレが原因ではない。

兆円、資本剰余金 150 兆円、利益剰余金 410 兆円。

⑤商品の価格や賃金が上がらず（価格の積上自己資本比率：1998 年度 19％→2016 年度 41％）。

げ要因）
、消費や投資が盛り上がりを欠くため（需給要因）、結果としてデフレが生じる。

企業がこうした企業防衛マインドに基づ⑥我が国の国内市場は、人口減少により長き行動すると、次のような状況が導かれる。

期的に縮小が続くと予想されている。また、①既存商品を既存市場で販売する限り、価異次元金融緩和によってデフレでなくなる

格の引下げ競争にならざるを得ない。デフとともに、企業は史上最高益を実現したが、レだから価格が上げられないのでなく、消高収益は、円安、低金利、株高、原油安等費者の所得が上がらず、新興国からも廉価を経済環境の変化によるもので、自ら売上な商品が流入する状況下では、競争の結果高を増加させた結果ではない。こうした状として、価格が低下する。
（物価が上がるのは、況の下では、企業マインドはなかなか転換

輸入原材料価格の上昇などコスト・プッシュがあせず、トリクル・ダウンは不十分となる。

った場合に限られる。しかし、この場合も、価格⑦しかし、企業の実力は、社会の動向に目の引下げ競争が行われることには変わりがない）。

を凝らし、時代の先を行く新たな価値の創②賃金は、その抑制が企業の重要な利潤獲造にチャレンジすることによって養われる。

得手段となっており、容易には上がらない。

リスクをとらず、既存商品の価格競争やコ

昨今の人手不足は、非正規社員の賃金上昇

スト削減、リストラばかりに注力する企業に結びついているが、もともとのベースがは、安全経営のようにみえて、やがて競争低い。正社員のベアは、企業が史上最高益を上げている割には小幅なものにとどまる。
今後については、人材獲得の必要性や企業力を失い、必敗の途を歩まざるを得ないのではないかと思われる。
バブル崩壊後、既に 30 年近くが経過した。

の存続可能性を労使がどう評価するかにか

この間、米国では世界をリードする企業がかっている。

次々に誕生し、中国でもハイテク分野で米③賃金が上がらないため、消費は弱含みと国とわたり合える企業が数多く誕生していなる。デフレだから消費を先送りしているる。我が国は、グローバルな競争社会の中わけでなく、消費者は、限られた収入の中で地位を低下させており、早急な方向転換
97

が必要と考える。

人口が 38％台に達し、以後は、概ねこの構成割合で推移すると見込まれている。

(4)国民の将来不安
日本経済が低迷を脱しないもう一つ大き(図表 113)

将来推計人口な原因が、国民の将来不安と考えられる。
少子高齢化・人口減少と巨額な財政赤字の問題である。後者は特に社会保障制度の持続可能性に関わる部分が大きいから、広く
人口問題と捉えることもできる。
家計は、限られた収入の中で「身の丈に合った消費」を行っており、企業における
出典：国立社会保障・人口問題研究所「日本の将来推計人口（平成 29 年推計）
」中位推計。2066 年以降は長期参考推計

ようなリスク回避マインドを持っているわ
けではない。しかし、将来の所得増加が見

少子化は、人口減少と高齢化を同時にも込まれない中で、増税や社会保険料の増額、たらす。このうち人口減少については、1

社会保障給付の減額が懸念される状況下で人当たりＧＤＰが減少しない限り、経済的

は、積極的な消費に乗り出すことはできなには特段問題を生じない。人々の経済的豊い。また、企業は、人口減少によって、需

かさは、一国全体のＧＤＰでなく、1 人当要が先細り売上が減少するとともに、労働たりのＧＤＰ、即ち 1 人当たりの所得の大力不足から人件費が上昇すると予想し、企きさによって決まると考えられるためであ業防衛マインドを一層強くしている可能性る。逆に人口減少は、1 人当たりの国土資がある。

源を増加し、環境負荷を低減するなど、ゆ我が国の人口は、2008 年の約 1 億 2 千 8

とりある豊かな国土を実現するための貴重百万人をピークに、今後長期にわたり人口な機会を提供するものとも捉えることがで減少と高齢化が進むと見込まれている。
（図

きる（2100 年の我が国の人口と人口密度は、国

表 113）のとおり、国立社会保障・人口問

土面積が比較的近いフランス・ドイツ・イタリア・題研究所の将来推計人口（平成 29 年推計）

イギリスの現在の数値とほぼ同等である）。

の中位推計及び長期参考推計によると、総一方、高齢化は、従属人口指数（（年少人人口は、2050 年に約 1 億 2 百万人（2015 年

口＋老年人口）÷生産年齢人口）の上昇、貯蓄の 8 割水準）、2100 年には約 6 千万人（同 5率の低下と投資余力の低下、年金・医療・割水準）まで減少する。また、年齢３区分

介護の社会保障給付の増加等のいわゆる別人口は、年少人口(0～14 歳)と生産年齢人「人口オーナス」をもたらす。
「人口問題の口（15～64 歳）が減少する一方、老年人口

本質は、人口減少でなく、人口構成（＝高（65 歳以上）はなお 2042 年まで増加し、そ齢化の進展）にある」と言われる所以である。

の後減少に転ずる。その結果、年齢別の人

こうした観点から、我が国の人口問題を

口構成は、2050 年頃（2053 年）に、年少人

概括的に捉えるならば、３区分別の人口構

口が 10％台、生産年齢人口が 51％台、老年成が大きく変化する 2050 年までは、人口減
98

少と人口オーナスが併進する期間、人口構

や全要素生産性がある。労働生産性は、「労働投入成がほぼ安定する 2050 年以降は、専ら人口量 1 単位当たりの産出量又は産出額」であり、労減少が進行する期間であり、2050 年までの働者 1 人当たり又は労働 1 時間当たりでどれだけの成果を生み出したかを示す。物的生産性として

ここ 30 年をいかに乗り切るかが我が国が直面する最大の課題と捉えることができる。
既に記したように少子高齢化による人口「生産量/労働者数」と「生産量/（労働者数×労
働時間）」、付加価値生産性として「付加価値額/
労働者数」と「付加価値額/（労働者数×労働時間）」

オーナスに対応するためには、経済成長をが用いられている。ＧＤＰは一国の付加価値額の促進し、ＧＤＰを拡大する以外に方法はな合計であり、本文の「労働生産性」は、「ＧＤＰ/い。昨今、外国人労働者の受入拡大に期待就業者数」を指している。

する議論もあるが、これらの者もやがて高(図表 114) OECD 加盟諸国の労働生産性（2016 年・就業者 1 人当たり）

齢化することを考えれば、女性や高齢者中心に労働参加率を高め、就業者一人当たりのＧＤＰ、即ち労働生産性を向上することが何よりも必要と考えられる。
(図表 114)は、2016 年の OECD 加盟諸国の労働生産性を比較したものである。こうした国際比較には国により種々の統計データ上の制約があることも指摘されているが、我が国は 35 カ国中 21 位であり、世界第 3位の経済大国と言われる割には極めて残念な状態にあることが分かる。また、(図表115)は、1970 年以来の労働生産性の順位の変遷を示したものである。我が国は、バブル期に 15 位まで順位を上げたが、1998 年

出典：日本生産性本部・「労働生産性の国際比較 2017 年版」

以降 20～22 位で推移している。
これまで我(図表 115)主要先進 7 カ国の就業者 1 人当たり
労働生産性の順位の変遷

が国は人口＝就業者の多さでＧＤＰの大きさを誇ってきたが、1 人当たりでみれば決して豊かな国ではなく、今後少子高齢化が進む中で、いよいよ真剣に労働生産性の向上に取り組むべき時期を迎えていると考えるべきであろう。
※20 労働生産性：「生産諸要素の有効利用の度合い」を生産性といい、「生産性＝産出/生産要素の

出典：日本生産性本部・「労働生産性の国際比較 2017 年版」

投入」で表わされる。生産性はそれぞれの生産要
素の視点から捉えることができ、労働生産性は労働の視点からみた生産性である。他に資本生産性

99

である。

(図表 116)OECD 加盟諸国の実質労働生産性上昇率（2010～2016 年平均・就業者 1 人当たり）②経済成長分
(図表 116)は、OECD 加盟諸国の 2010～2016 年平均の実質労働生産性上昇率である。世界金融危機の影響により低めの数値になっている可能性はあるが、1％程度が目安と考えられる。
①・②を合わせれば、実質 2％程度の労働生産性上昇率の実現が目標となる。順位としては 13～15 位を可能な限り早期に実現してキープすることであり、過去の実績からみれば容易ではないが、実現不可能なものではないであろう。これはあくまでも

出典：日本生産性本部・「労働生産性の国際比較 2017 年版」

目の子計算であり精査の必要があるが、こ
ここで、労働生産性をどの程度引き上げれまで我が国の労働生産性が低かったこと

る必要があるか目の子で試算する。必要とが逆にハードルを低くし、幸いしているのなる労働生産性の向上は、①我が国固有のではないかと思われる。

人口オーナス対応分と②世界主要国並みの経済成長分である。

(5)求められる政策①人口オーナス対応分

以上の議論を前提にすれば、日本経済を(図表 113)によれば、2015 年の従属人口低迷から脱却させるために特に重要と考え指数は約 0.64、2050 年以降は概ね 0.94 でられる政策として、Ⅰ企業防衛マインドのある。生産年齢人口と就業者数が比例する

転換とⅡ国民の将来不安の解消を挙げることすれば、2015 年と同程度の経済的豊かさとができる。Ⅰにより労働生産性（就業者 1
人当たりのＧＤＰ）を向上させ、これによっ（国民 1 人当たりＧＤＰ）を維持するためには、労働生産性を（1+0.94）/（1+0.64）＝て国民 1 人当たりのＧＤＰを増加させると1.18 倍にする必要があり、これは、(図表

ともに、その成果を活用してⅡの少子高齢化・人口減少や財政赤字の問題を解決しよ114)から、81777 US ドル×1.18＝96497 US

ドル、13～15 位のオーストラリア・ドイ

うとするものである。

ツ・フィンランド並みに引き上げることをⅠ企業防衛マインドの転換
企業防衛マインドの転換の具体的イメー意味する。また、ＧＤＰの規模でみれば、2015 年のＧＤＰを名目 532→628 兆円、実ジは、次のとおりである。

質 518 兆円→611 兆円に引き上げることに①企業が産み出す価値＝付加価値の最大化相当する。毎年 1％ずつ上昇させるとすれを企業経営の目標とする。その上で、そのば、16～17 年で達成可能である。また、30

成果をすべてのステークホルダーに適切に年で達成するとすれば、年 0.56％の上昇率分配する。⇔企業の存続可能性の最大化、次い100現状とかけ離れた企業像のようにも思わで利潤や株主利益の最大化。

②（①の目標を達成するため）時代の先を行くれるが、バブル崩壊以前の日本企業は、世新たな価値の創造に積極的に取り組む。世界各国の企業と同様、多かれ少なかれこう

界や医療・介護など国内の成長分野の動向

したアニマルスピリットを持っていたのでに目を向け、新たなビジネスモデルの創造はないかと思われる。

や社会が求める新たな商品の開発により売しかし、黒田総裁がデフレの原因として上高の増加を図る。⇔リスクをとらず、既存商挙げられる「バブル崩壊による過剰設備や品の価格競争や改良により売上高の確保を図る。

雇用の調整、不良債権問題と金融システム③（②を実現するため）専門知識や起業家精不安、アジア通貨危機・ＩＴバブルの崩壊・神にあふれた若者、生き甲斐を求める高齢

リーマンショック・東日本大震災等のネガ者、女性、外国人など多様な人材が自由闊

ティブショック、新興国の台頭、企業の低達に能力を発揮できる環境を整備する。ま価格戦略、労働市場の構造変化、過度な円

た、世界をリードする研究開発投資やこれ高の進行など（上記２．(1)②）」が、企業防に関連する設備投資、需要の拡大に合わせ衛に向け日本企業のマインドを転換させる

た能力増強投資を推進する。⇔前例踏襲・上ことになった。具体的には、特に次のよう命下達の事なかれ主義、出る杭は打たれる企業文な状況が労使共々に大きく作用したと考え化。更新投資・省力化投資中心の投資。

られる。

④（③の結果）企業のＩＳバランスを赤字化①バブル崩壊後の資産価格の暴落とバラン

し、健全なマクロ経済バランスを回復する。

スシート調整の必要、これによるバランス⇔非金融法人企業のＩＳバランスは 1998 年以降

シート不況の発生

プラスとなり、最近は最大の黒字部門。これが我(図表 117～119)・(図表 50)、三大都市圏の地価が国経済の長期低迷の直接的原因。

は 1991 年をピークに 2004～2006 年に商業地 16％、⑤（以上の結果）企業は、社会の公器として住宅地 36％まで低下（地方圏の地価は 2013～2014の役割を果たし、自らの努力によって売上年まで低下し、商業地 14％、住宅地 45％まで低下）、高を伸ばし利益を獲得するという企業本来

日経平均株価は 1989 年をピークに 2003 年に 19％の姿を取り戻す。これにより過剰な企業防まで低下。これらにより失われた国富は 1500 兆円

衛マインドの払拭を図る。⇔売上高は伸びず、と言われる。資産価格に比べれば、物価は僅か△

人件費、原材料費等のコスト削減やリストラによ0.3％/年であり、極めて安定している。

って利益を獲得。企業業績は、基本的に海外経済②1997 年の急激な緊縮財政とアジア通貨

や原油価格、為替等の経済環境次第。

危機の発生⑥（以上の結果）需給ギャップを改善すると③1997～1998 年の金融システム危機の発

ともに、ＧＤＰの成長とベアの拡大によっ生て望ましい物価のアンカーを形成する。

1997 年、三洋証券・北海道拓殖銀行・山一證券⇔需給ギャップが改善し、デフレではなくなった

破綻、1998 円、日本長期信用銀行・日本債券信用

が、ベアの上昇が不十分で、2％の物価安定目標に銀行破綻。著しい貸し渋り・貸し剥しが発生したは程遠い状況。

が、1998・1999 年の公的資金投入により鎮静化。

101

(図表 120) 不良債権処分損等(全国銀行）兆円④不良債権問題の拡大(図表 120)、バランスシート調整と不況の深刻化により不良債権が急増、1995～2001 年度中心に
1992 年度以降 2001 年度までに 82 兆円、2007 年度
までに 112 兆円不良債権処理。

⑤相次ぐ企業倒産(図表 121)、1997～2001 年度中心に 181 行の金

出展：金融庁

融機関が破綻。(図表 122)、バブル崩壊後、企業(図表 121) 金融機関の破綻件数（1990～） 件

倒産が再び増加し、特に負債総額が急増。1997～
2003 年は各年 10 兆円を超え、ピーク時の 2000 年
は 24 兆円に上る。
(図表 117) 資産価格と消費者物価（1989～）

出展：金融庁(図表 122)全国企業倒産状況（1985～）件・億円

出典：日本銀行・講演資料(図表 118)

公示地価（1985～）

万円/㎡

出展：東京商工リサーチ・全国企業倒産状況

しかし、企業防衛マインドを生み出したと考えられる資産価格の下落や不良債権問
題、金融機関を含む多数の企業の倒産等は、（図表 117～122）にみるように、既に 2003
出展：国土交通省・地価公示(図表 119)～2006 年頃終息している。2008 年の世界金

公示地価（1985～）1991=100 の指数

融危機によって再び強化された可能性はあるが、その深刻さは 2000 年前後の状況とは比ぶべくもないであろう。こう考えると、
企業防衛マインドは、今や実体的根拠があるものではなく、企業に伝承され、染み付
いた企業行動に関する組織文化であり、企業の人々、特に経営者が信じて疑わない企

出展：国土交通省・地価公示

102

業の行動様式そのものと考えられる。それの働き方改革こそ最大の課題と考えること

は合成の誤謬の一種であるが、短期的景気が必要と思われる。

変動による誤解でなく、長期的・構造的な②企業行動を積極化させ、イノベーション

確信に基づくものであり、これが世界も警を促進する最大のモチベーションは需要の戒する「日本病」の核心ではないかと思わ存在である。特に縮小ばかりが懸念されるれる。

国内需要の発見と創出が必要である。

では、どうしたら企業防衛マインドを転世界に目を向ければ需要はいくらでもあ

換できるか。

る。米国では新たな発想とチャレンジ精神

異次元金融緩和によって 2％の物価上昇によってユニコーン企業が次々に誕生してを実現したとしても、デフレは企業防衛マいる。日本人にも不可能なことではないでインドの結果に過ぎないから、これを転換あろう。また、情報化の進展は、これまですることは難しい。また、短期的な経済対

国内に埋もれていた優れた技術や商品の世策を講じても、企業防衛マインドは長期界デビューを可能にする。こうした価値の的・構造的なものであるから、その時だけ発見とコーディネート機能の充実が重要で景気が上向いても、マインドを転換するまある。

でには至らないであろう。さらに、成長戦

一方、国内に目を転じると、人口減少は略によって潜在成長力の上昇を図る場合に需要の減少と就業者数の減少を招き、国内も、労働力の増加が期待できない以上、イ産業の縮小要因になる。しかし、2050 年頃

ノベーションによって労働生産性を上げる

までは生産年齢人口が総人口を上回るペーしかないが、これを実際に行うのは企業でスで減少することから（生産年齢人口比率：

あり、企業防衛マインドの転換に焦点を当2015 年 61％→2050 年 52％）
、縮小する供給能てない限り、なかなか成果が上がらず、空力に比べ需要が相対的に増大する。厳しい回りするおそれがある。

と同時にビジネスチャンスの多い事業環境

有効なアイデアがあるわけではないが、となり、国内産業は活性化すると期待され

以下、思いつくまま何点か記してみたい。

る。こうした競争を通じて労働生産性を着①企業防衛マインドが組織文化や人々の意

実に向上させていくことが必要である（人識の問題とすれば、「人が変わる・人を変え手不足だからといって、安価な外国人労働者の受る」が重要なポイントと考えられる。

入拡大を行うことは、せっかくの賃金上昇や労働

若者や女性、外国人など多様な人材の積生産性向上の機会を阻害する面があり、慎重な検極的登用と活躍がその原動力になる。ベン

討が必要である）。

チャー企業や研究機関、異業種との交流・

また、分野的には、少子高齢化により医連携も有効である。また、日本国内への外療・介護や農林水産業が成長産業になる。

資の積極的導入や外国企業のＭ＆Ａの成果

また、都市や建物、自動車、公共交通等社

を自らの組織文化の改編に生かしていくこ

会インフラを根本的に改編する必要があり、とも重要と考えられる。今般、働き方改革

大きな需要要因になる。高齢者の生きがい関連法案が成立したが、社員でなく経営者

や健康の実現、子供を産み・育てやすい環
103

(図表 123) 日米の産業別生産性（1 時間当たり
付加価値）と付加価値シェア

境の整備も同様である。少子高齢化についてはマイナス面ばかりが強調されがちであるが、これをどう克服し、どう生かすか前向きに検討し、需要を掘り起こしていくことが必要である。また、混合診療・混合介護の拡大や各種規制緩和により、民間のイ
ノベーションを促進する事業環境を整備す
ることが重要である。
③諸外国と比較して我が国の労働生産性が

出典：日本生産性本部・産業別労働生産性水準の国際比較低い理由を特定し、改善の方向を明らかに(図表 124) 日独の産業別生産性（1 時間当たり
付加価値）と付加価値シェアすること必要がある。
(図表 123・124)は、我が国の労働生産性を産業別に米国及びドイツと比較したものである（2015 年 1 時間当たり付加価値：米国 6位、ドイツ 8 位、日本 20 位）。図から明らかな

とおり、我が国の労働生産性は、特に卸売・小売をはじめとするサービス業において低い。これはイギリスやフランスと比較して

出典：日本生産性本部・産業別労働生産性水準の国際比較も同様である（対米国：製造業 67.4・サービス④今後人口が減少する我が国においては、業 50.7、
対ドイツ：製造業 88.7・サービス業 65.2、同様に対イギリス：製造業 99.4・サービス業 69.6、

労働生産性、即ち就業者 1 人当たりのＧＤ
Ｐや付加価値の大きさに注目し、イノベー

対フランス：製造業 82.2・サービス業 71.7）。

ションを促進することが必要である。

サービス業は、産業の大宗を占め、国内

我が国の潜在成長率は、世界金融危機か

産業の中心を成すものであり、我が国の労ら回復したといっても未だ 1％程度にとど

働生産性を向上させるためには、この低調まる。このため、成長戦略や構造改革を強なサービス業の生産性を上昇させることが力に推進し、これを引き上げることが必要

必須と考えられる。購買力平価の影響も考である。ただし、今後の人口減少を踏まええられるが、付加価値の生み出し方についれば、潜在成長率以上に労働生産性に注目て、産業構造や商慣習まで立ち入って国際比較し、労働生産性が低い理由を特定して、し、その向上を図ること重要である。潜在成長率が上昇してもそれが就業者数の増加

企業が取り組むべき改善の方向を明らかにによる場合は人々が豊かになるとは限らなすることが必要である。

い。潜在成長率が上昇しなくても労働生産性が上昇すれば豊かになることができる。
これを実現するのがイノベーションであり、上記②を踏まえれば、特に需要創出型のイ
104

ノベーションが求められる。新たな価値をⅡ国民の将来不安の解消

生み出すことによって、世界の需要を取り今後の少子高齢化・人口減少の進展や巨込むとともに、世界有数の長寿国日本の潜額な財政赤字に起因する国民の将来不安を

在需要を顕在化させることが重要である解消するためには、労働生産性を向上させ、（かつて構造改革の必要が盛んに叫ばれた頃の議国民 1 人当たりのＧＤＰを増加させるとと論は、専ら供給サイドに焦点を当て、効率性を追もに、政府の支出と収入のアンバランス（低求するものであった。これが需要不足の中でコス支出・最低収入）を是正することが必要であト削減やリストラを促進した面があるが、こうしる。
このため、企業の企業防衛マインドの転た方向は、今後求められる構造改革の方向とは異なる）。

換を促進し、これを礎として各種成長戦略⑤企業経営の目標を、企業の存続可能性のや構造改革を強力に推進すること、財政再最大化、あるいは利潤の極大化から付加価

建施策を着実に実施することが必要である。

値の最大化に転換すべく、企業の経営環境

また、国民の将来不安は、人々の気持ちやを改善する必要がある。

認識に関わるものであることから、その解リスクをとらない安全経営は、やがて競消を図るに当たっては、特に以下の諸点に争力を失い、必敗の途を歩まざるを得ない

留意することが必要と考えられる。

と考えられる。これを脱するためには、す①我が国の少子高齢化・人口減少は、今後べてのステークホルダーがこうした認識か

50 年・100 年単位の長期にわたり進展する

ら企業をチェックし、刺激を与え続ける経ものであり、人々は捉えどころのない将来営環境とする必要がある。

不安を感じているのではないかと思われる。

今後は人口減少に伴い労働需給が更にひこうした人口構造の変化に対応するため、っ迫すると見込まれる。これを契機に本来どのような経済構造や社会構造を実現しよの労使関係を復活させる必要がある。また、

うとするのか、その長期展望を明らかにす

諸外国の株主は、コスト削減により一時的ること。

に利益を増額しても評価せず、持続的な付②①の経済構造や社会構造を実現するため加価値の増加によって継続的に利益を増加推進しようとする骨格的な対策を明らかにさせることを強く求めるという。我が国にすること（小規模な対策は、施策体系を複雑化

おいても、こうした株主と経営者の関係をし人々の理解の妨げになることから、盛り込まな構築していく必要がある。海外の公的年金い）。

等は物言う株主として有名であるが、日銀③②の対策について、定期的にその推進状

やＧＰＩＦも何らかのチェック機能を発揮

況と効果を検証し、必要に応じ見直しや補することについて検討する価値はあるので完を行うこと。

はないかと思われる（現在日銀は「設備・人材④①の合理性と②の必要性を国民と共有す

投資に積極的に取り組んでいる企業」の株式を対るとともに、着実に歩みを進めている状況

象とするＥＴＦを年間 3000 億円買い入れている）。

を③により分かりやすく示すこと（特に財政再建については、着実に成果を上げ、国民に安心105

感を与えることが必要である）。

これらは必ずしもすべて両立可能でないこ

現在、政府の経済政策は、毎年度の骨太とから、かつては激しい意見の対立もみらの方針や未来投資戦略等にまとめられていれたが、現在は、次のような合意が成立するが、内容が広範で詳細にわたること、中るようになっているという。

長期的な将来展望が示されていないことな①経済活動の潜在的実力ともいうべき水準

どから、国民が将来不安を解消するには実は、経済の実物的要因（技術条件や資源の賦感を持ちにくく、別途長期計画を策定する

存量など）で決まり、それを金融政策で変えなど何らかの工夫が必要と思われる。

ることはできない。水準の改善・向上は構造改革等の取組による。

11．今後の経済政策と日銀への期待②しかし、そうした実力は常に実現される(1)中央銀行の役割と物価の安定

わけではなく、その水準から実際の経済が中央銀行は、しばしば物価の番人と呼ば離れてしまうことがある。そうした振れをれる。特に近年では、中央銀行は物価の安小さくすることは金融政策により実現可能定に専念することがグローバル・スタンダ

であり、金融政策の役割は、振れを小さくードとなり、これを前提にその独立性が強すること、すなわち経済を安定化すること化されている（1998 に施行された新日本銀行法にある。

は、この点に関し次のとおり規定している。
「第 2③ただし、振れの大小は水準に影響する可条 日本銀行は、通貨及び金融の調節を行うに当能性がある。その意味で、物価の安定は持たっては、物価の安定を図ることを通じて国民経

続的な経済成長の基盤になる。

済の健全な発展に資することをもって、その理念

こうした理解から、「短期的に景気変動を

とする。
」
、
「第 3 条 日本銀行の通貨及び金融の調

なだらかにすることに配慮しながら、中長節における自主性は、尊重されなければならない。

期的に物価の安定を目指す」というのが、

2 日本銀行は、通貨及び金融の調節に関する意思

金融政策の目標についての大まかなコンセ

決定の内容及び過程を国民に明らかにするよう努

ンサスになっているという。

めなければならない。
」）。①ブレトンウッズ体(2) 異次元金融緩和の評価と今後の方向

制崩壊による変動相場制の下で、通貨価値

こうした現在のコンセンサスをベースにの安定を維持するためには、中央銀行が物置きながら、これまで異次元金融緩和につ価安定へのコミットを強める以外に方策はいて述べてきた事項をまとめてみたい。

ないこと、②1970 年代のスタグフレーショ①需給ギャップの解消と経済の安定化

ンの経験によって、物価安定は国民生活上

異次元金融緩和は、極めて緩和した金融

望ましいだけでなく、経済成長にもプラス

環境を実現し、実質金利の引下げと需給ギという認識が広まったことが、その大きな

ャップの解消により、戦後 2 番目に長い景

背景と言われている。

気回復を実現している。コンセンサス②のまた、中央銀行がその権能を行使して行経済の安定化の達成は、異次元金融緩和のう金融政策の目標には、物価の安定、雇用

大きな成果と考えられる。

の増大、経済成長など様々なものがあり、
106

ただし、金融政策は、需要を前倒しした調に推移してきたのは、上記 10（3）（5）

り、先送りしたりすることによって、景気のとおり、バランスシート不況や企業防衛

変動の振幅を小さくするものであり、経済マインドによって新たな需要の開発や研究成長が停滞する中で需要を前倒しすると、開発投資・設備投資が積極的に行われてこ将来の需要が減少し、自然利子率は更に低なかったためであり、デフレが原因ではな下する。既に実質金利が自然利子率を大きい。したがって、異次元金融緩和によってく下回り、需給ギャップがここ 1 年ほど連物価が上昇したからといって、アニマルス

続してプラスになっていること、その結果、ピリットが復活するわけではなく、企業防潜在成長率を上回る成長を続けていること

衛マインドの転換を正面に据えて、成長戦等を踏まえれば、こうした過度の低金利政

略や構造改革を強力に推進していくことが策を長期にわたり継続することには疑問が必要である。

ある。

④2％の物価安定目標の達成②長期にわたる景気低迷からの脱却

2％の物価安定目標は今もって達成され日銀は、デフレが日本経済長期低迷の原

ず、いつ達成されるかの目途も立っていな因であり、異次元金融緩和によって物価がい。本年 4 月の展望レポート発表時に黒田上昇すれば、経済の好循環が生まれ、景気総裁は、「2019 年度頃に 2％程度に達する可低迷から脱却することができるとする。

能性が高いと思っている」旨説明されていしかし、上記 10．
（2）のとおり、デフレ

たが、7 月の「強力な金融緩和継続のためは景気低迷の結果であって原因ではないとの枠組み強化」には、「2％の「物価安定の考えられることから、物価が上昇したから目標」の実現には、これまでの想定より時といって、景気低迷を脱することができる間がかかることが見込まれる。もっとも、とは思われない。日本経済低迷の主因はやマクロ的な需給ギャップがプラスの状態をはり需要不足であり、経済を活性化するた続けることにより、消費者物価の前年比は、

めには、企業防衛マインドの転換や国民の2％に向けて徐々に上昇率を高めていくと将来不安の解消を図り、消費や投資を促進考えられる」と記すに至った。

することが必要である。需要の前倒しでな

上記７．(9)のとおり、日銀は、物価上昇

く底上げこそ必要な対策と考えられる。

のメカニズムついて、専らフィリップス曲③潜在成長率の引上げと経済成長の実現線に着目し、需給ギャップの解消とフォワ

日銀は、デフレから脱却し、経済主体がードルッキングな予想物価上昇率の引上げ

2％の物価上昇を前提に行動するような経を強調している。しかし、我が国の潜在成済・社会を実現することは、失われたアニ

長率は 1％程度に過ぎず、既に需給ギャッ

マルスピリットを復活させ、日本経済の成

プはプラスとなり高圧状態が続いている。

長力の強化に資するとする。

また、マネタリーベースの拡大によって、

これはコンセンサス①とは異なる考え方

フォワードルッキングに人々の予想物価上である。しかし、バブル崩壊後、我が国の昇率を高められるかについては大いに疑問

潜在成長率が大きく低下し、経済成長も低がある。したがって、需給ギャップのプラ
107

ス状態を続けたとしても、どこまで物価が積を可能な限り早期に停止し、その縮小を上昇するかは不明であり、仮に 2％の物価進めることが必要である。

上昇率が達成されたとしても、そこにアン以上を踏まえれば、異次元金融緩和につカーすることは困難と思われる。

いては、需給ギャップの解消を図るレベル

物価を上昇させ、アンカーするのは、や（プラスでなくゼロ）に規模を縮小すると

はり経済社会に習慣・規範として定着してともに、リスクの蓄積を可能な限り早期にいる値上げの仕組みであり、1998 年頃まで停止して縮小すること、②～④については、は当然と受け止められていたような毎年の企業防衛マインドの転換や国民の将来不安

賃上げと、これを受けて行われるサービス
料金の値上げと考えられる。賃金の上昇は、
労働生産性の向上、労働需給のひっ迫、企の解消を図り、成長戦略や構造改革、財政再建を強力に推進していくことが必要と考えられる。

業マインドや労使関係の転換等によって実現されるものであり、2％の物価安定目標を(3)目指すべき物価安定目標実現するためにも、こうした実体経済上の異次元金融緩和が様々なリスクを抱える

取組を進めることが必要と考えられる。

こととなった理由は、もとより 2％という⑤副作用・リスクの蓄積

高い物価安定の目標を掲げ、文字通り異次コンセンサス③は、景気の振れの大小が元の金融緩和を行ってきたことによる。
（長

経済水準に影響する可能性があり、物価の短金利操作付き量的・質的金融緩和は 2％の物価安定は持続的な経済成長の基盤になること

安定目標が安定的に持続するまで継続され、マネを指摘する。

タリーベースの拡大方針は消費者物価指数（除く

異次元金融緩和は、戦後 2 番目の長さの生鮮食品）上昇率の実績値が安定的に 2％を超え景気回復とデフレではない物価安定を実現

るまで継続される）。

することによって、こうした要請に応えてしたがって、異次元金融緩和について、いる。しかし、問題は、余りに過大な政策

リスクの蓄積を可能な限り早期に停止し、であるため、多くの副作用を伴い、日々リ縮小を進めるためには、①目指すべき物価

スクを蓄積していることである。

安定目標を 2％から引き下げること、又は、

上記８．（10）でみたように、2％の物価②2％の物価安定目標を中期的に達成を目

安定目標が達成された暁には、日銀の収支指すべきものとし、政策運営を柔軟化する

悪化と債務超過、財政運営の困難化と財政ことが必要である。

危機、これらによる金融システムの混乱等①に関し、黒田総裁は、「2％の物価安定の極めて重大な副作用が顕在化するおそれ

目標がグローバル・スタンダードとなってがある。また、それ以前にも、金融緩和のいるのは、デフレに陥らないためのいわば継続によって、金融機関の収益悪化と金融経験知であり、１％の低い軌道ではまた引システムの不安定化、日銀の収支悪化と債力に引き戻されるおそれがある」とされる

務超過、財政規律の弛緩等の副作用が顕在（２．(6)③）。しかし、デフレは日本経済低化するおそれがある。こうしたリスクの蓄迷の結果であり原因ではないと考えられる
108

ため、仮に「引力に引き戻されるおそれがこと、すなわち 2％の物価上昇が我が国のある」としても、今後顕在化が懸念される経済実態と整合していないことを意味する

リスクに比べれば、はるかに問題は少ないものと考えられる。

であろう。

また、②は、異次元金融緩和を、いわゆ

また、そもそも 2％の物価上昇には、ⅰる「インフレ目標政策」（インフレ目標を実現

賃金の上昇がこれに追いつけるか、ⅱ現在するため、「できることは何でもやる」といった金の金利水準と整合がとれるか、という重大融政策）から世界標準と言われる「柔軟なな問題がある。

インフレーション・ターゲティング」政策

現金給与総額の変動率は、（図表 17）の（インフレ目標を経済成長に関わる様々な要素にとおり、名目は 2014 年以降プラスとなり配慮しながら中長期的に実現するものとして柔軟2017 年まで 0.1～0.5％で推移しているが、に運営する金融政策）に転換しようとするも実質は物価上昇率が低下した 2016 年以外のである。この点に関し黒田総裁は、「日本

すべてマイナスになっている。また、経団の場合は、長年にわたるデフレの下で、中連傘下の大企業のベアは、（図表 23）のと長期的な予想インフレ率がゼロ％近傍までおり、2014 年から復活したが、未だ 0.3～

低下しているとみられることから、人々の0.4％の上昇にとどまっている（2018 年は、「物価は上がらない」という感覚を早期か

新聞報道によると 0.6～0.7％程度）。国民が望つ抜本的に転換し、これを 2％程度まで引み、また消費の拡大につながるのは実質賃き上げてアンカーし直すことが必要であ

金の上昇である。日本経済が低迷を脱するる」、「米国の場合、目標の 2％に達していためには賃金の上昇が必要であり、跛行性

ないが、短期金利の引上げを何度も行い、が生じることはやむを得ないが、物価上昇

バランスシートの縮小も始めたという意味

率は名目賃金上昇率を下回ることが望ましで正常化のプロセスに入っている。予想物

い。賃金の原資が名目ＧＤＰであることを価上昇率が目標の 2％にしっかりアンカー

考慮すれば、物価安定目標は少なくとも消されているので、我が国とはやや違った面

費税を除いたＧＤＰデフレーターの範囲内がある」として、日本と諸外国との違いをに収めることが必要と考えられる。

強調される（２．(6)③、３．⑧）。しかし、また、潜在成長率 1％、長短金利差 1％で上記７．(3)でみたように、ゼロ金利下、さ物価上昇率 2％とすれば、政策金利 3％・10

らにこれに類似した不況期において、オー

年長期金利 4％となり、短期金利 3％、長期

バーシュート型コミットメント等のマネタ

金利 4％の金利上昇が生ずると見込まれる。

リーベースを拡大する政策によって、「中長国債をはじめとする債券価格の暴落、日銀期的な予想インフレ率を 2％程度まで引きの付利金利の急騰と収支悪化、公債利払費上げてアンカーし直すこと」は困難と考えの大幅増加と財政運営の困難化、財政危機

られる。

の高まりなどの問題を考慮すれば、金利の物価を上昇させ、アンカーするためには、上昇を抑制する必要が生じるが、これは取やはり毎年の賃上げとこれを受けて行われりも直さず見込まれる金利水準が高過ぎるるサービス料金の値上げが必要である。こ
109

れを実現するのは、潜在成長率の引上げにⅲ物価安定目標のグローバル・スタンダー

よる経済成長であり、政府による積極的な

ド：中長期的な為替相場等の安定構造改革と企業の努力が必要である。日銀

ア 円安は、一般に輸出産業やグローバルには、需給ギャップをゼロとすることによっ事業展開する産業にプラスに作用するが、て時々の潜在成長率に見合った経済成長と輸入産業や国内産業にはマイナスに作用す

物価上昇を実現するとともに、各種副作用ること。消費者にとっても、賃金が上昇しをしっかりコントロールすることによってない限りマイナスに作用すること。

金融市場の安定を確保することが必要であイ 輸出と輸入はバランスを保ちながら拡る。こうした柔軟な取組を通じて、実際に大する必要があり、円安による貿易不均衡

潜在成長率が高まれば、2％の物価上昇率との拡大は持続可能でないこと。

整合的な強い経済がいつか得られる。これ

ウ 実質輸出の為替感応度は、(図表 125)のが 2％の物価上昇を実現する現実的な方法

とおり、世界金融危機以降大きく低下してであり、近道ではないかと考えられる。

おり、円安は、かつてのような景気浮揚効

以上、異次元金融緩和のリスクを低減す

果を持つものではなくなっていること。

るため、①又は②により見直しを行うこと

エ 日本の輸出産業等は既に為替の変動にが適切と考えられる。

対応できる体制を構築するとともに、現地

なお、日銀は、物価安定目標を 2％とし通貨建て価格を変化させない価格設定行動

た理由として、ⅰ消費者物価指数の上方バに移行しているとみられること。こうした

イアス、ⅱ金利の引下げ余地の確保：金融

事情は、輸入産業等と大いに異なること。

政策の「のりしろ」、ⅲ物価安定目標のグロ

オ 円安は、実質輸出が増加しなくても、外ーバル・スタンダード：中長期的な為替相

貨建ての売上高や海外からの配当金の円換場等の安定の 3 つを挙げる（２．(2)）。しか算額を上昇し、輸出産業等の収益を増加す

し、それぞれ以下の理由から、2％は絶対的る（第一次所得収支は、(図表 126)のとおり、為なものではないのではないかと考えられる。

替レートとの連動性が高い）。これは、円の世

ⅰ消費者物価指数の上方バイアス

界で外貨を持たない者から持つ者への大規

消費者物価指数に上方バイアスがあると模な所得移転が生じている結果にほかならしても、1％を超えるほどではないように見ないと考えられること。

受けられること（なお、ＧＤＰデフレーターとカ 以上を踏まえれば、
為替の急速な変動はは対象が異なる）。

避けなければならないが、国際的に一物一ⅱ金利の引下げ余地の確保：金融政策の「の価を成立させる購買力平価の原理に従って、りしろ」

長期的に緩やかな円高が進むことは、必ず2％の高い物価安定目標を掲げ異次元金しも避けなければならないものではないと融緩和を継続していることが、逆に将来の考えられること。

リスクを高めていること。また、将来の金融政策（特に非伝統的金融政策）の対応余地（のりしろ）を狭めていること。
110

(図表 125) 実質輸出の為替感応度 ％ポイント(図表 127)主要国の消費者物価上昇率（1980～）％

出展：日本銀行・展望レポート（2018.4）(図表 126)

出展：ＩＭＦ

注：欧州 4 か国平均は、ドイツ・イギリス・
フランス・イタリアの単純平均所得収支と為替レート 前年比％

(4)今後の経済政策と日銀への期待
以上縷々述べてきたが、筆者が考える今後の経済政策の方向をまとめれば、次のとおりである。
[日本銀行]①目指すべき物価安定目標を 2％から引き下げ、又は、2％の物価安定目標を中期的に
出展：日本銀行・展望レポート（2018.4）

達成を目指すべきものとして、政策運営を(図表 127)は、1980 年以来の主要国の消柔軟化すること。

費者物価上昇率の推移である。我が国の物②異次元金融緩和によるリスクの蓄積を可

価上昇率は、1990 年代末のデフレ開始以前

能な限り早期に停止し、その縮小を進める

から米国や欧州 4 カ国（ドイツ・イギリス・

こと。

フランス・イタリア）より低く、概ね 2％以上

③異次元金融緩和とその正常化に伴うリスの開差がある。物価上昇率は、潜在成長率

クをしっかりコントロールして、金融シス

や経済成長率、就業者数や労働市場など

テムや経済の安定を確保すること。

様々な経済実態と密接に関連して形成され[政府]る。特に我が国では今後世界でも例を見な①企業防衛マインドの転換と国民の将来不い少子高齢化と人口減少が進むことを考慮

安の解消を図ること。

すれば、たとえ 2％がグローバルスタンダ②民間の創意工夫の発揮やイノベーションードであるとしても、物価上昇率だけ切りを促進する各種成長戦略や構造改革を強力離して諸外国と合わせようとしても自ずとに推進すること。

無理があり、そのために強力な政策を実施③政府の支出と収入のアンバランス（低支するとすれば、様々な混乱が生じると考え

出・最低収入）を是正するため、財政再建施られる。物価安定目標については、こうし策を着実に実施すること。

た我が国の経済実態に即して柔軟に設定し、運用することが肝要と思われる。

特に日銀が出口に向かう前の低金利が維持された猶予期間のうちに、財政健全化の111

実を上げるとともに、財政規律の確保に強読み返せば、ポイントは次のとおりである。

くコミットすることによって、出口におけ①日本銀行は、今後、日本経済の競争力とる国債市場の不安定化を抑止すること。

成長力の強化に向けた幅広い主体の取組の進展に伴い持続可能な物価の安定と整合的

また、こうした政策の展開に当たって留な物価上昇率が高まっていくと認識してい意が必要と思われる事項を挙げれば、次のる。この認識に立って、物価安定の目標をとおりである。

消費者物価の前年比上昇率で２％とする。

①経済情勢の判断が「物価上昇・円安・株②日本銀行は、上記の物価安定の目標の下、高」一色で行われている感があるが、これらは経済の一面を表すものに過ぎないこと。
また、原因と結果の逆転等の混乱がみられ金融緩和を推進し、これをできるだけ早期に実現することを目指す。
③政府は、我が国経済の再生のため、機動ること。

的なマクロ経済政策運営に努めるとともに、②「需給ギャップの解消と潜在成長力の向革新的研究開発への集中投入、イノベーシ

上」、「景気回復と財政再建」の二分法は成ョン基盤の強化、大胆な規制・制度改革、立せず、一体のものとして取組を進める必税制の活用など思い切った政策を総動員し、要があること。

経済構造の変革を図るなど、日本経済の競③構造改革や財政再建を推進するためには争力と成長力の強化に向けた取組を具体化

長期的・総合的視点に立つ必要があり、短し、これを強力に推進する。

期的視点に立ち、目先の経済指標に捕らわれる限り成し遂げられるものではないこと。
④経済政策の転換や異次元金融緩和とその④政府は、財政運営に対する信認を確保する観点から、持続可能な財政構造を確立するための取組を着実に推進する。

正常化に伴うリスクのコントロールのため

以上のとおり、2％の物価安定目標は日銀には、政府・日銀の連携が不可欠であり、が金融緩和によって実現するものであるが、新たな共同声明等により経済政策の全体像

その前提に、「日本経済の競争力と成長力のを明らかにする必要があること。

強化に向けた幅広い主体の取組の進展に伴⑤日銀は、金融市場との対話を充実し、正い持続可能な物価の安定と整合的な物価上常化と金融システムの安定維持に向け市場昇率が高まっていく」との認識があり、政の理解と協力を得る必要があること。
⑥政府は、国民の将来不安を解消するため、
少子高齢化・人口減少に対応した経済・社

府によるそのための取組の強力な推進があった。物価の上昇は経済実態を離れてはあ
り得ないことを宣明したものであろう。

会の長期展望、講ずる対策とその推進状況

しかし、その後に決定された異次元金融

を分かりやすく提示する必要があること。

緩和は、こうした政府の取組に期待しつつ異次元金融緩和の出発点となり、ベース

も、異次元の緩和による需給ギャップの改になっているのは、言うまでもなく 2013

善と予想インフレ率の上昇を通じ 2％は達

年 1 月の政府・日銀の政策連携に関する共成できるとして強力に進められた（２．(5)

同声明である（１．(1)）
。改めて共同声明を④）。それは壮大な社会実験とも言うべきも112

のであるが、今日に至るまで 2％は実現せず、達成時期の目途も立っていない。未だ緩和が不十分と言う向きもあるが、日銀の資産規模は世界でも異例な 530 兆円・ＧＤ
Ｐの 100％に達し、国債の保有額は 450 兆円・保有割合 40％で、今もって年間 40 兆円台のペースで増加している。日銀は十分過ぎる金融緩和を行ってその責務を果たしており、逆にこれが日本経済の大きなリス
ク要因になっている。
ここは原点に立ち返り、何が足りなかったのか、どうすれば日本経済の持続的な成長を実現できるのか、また、膨れ上がった
リスクにどう対処すればいいのかについて、英知を集めて検討すべき時期に来ていると考えられる。
緩和を進めるだけのときは、円安・株高となり、誰からも歓迎された。しかし、これを正常化するためには、関係者のコンセ
ンサスの形成、リスクの管理、そのための政府や金融機関を含む態勢の整備、金融市
場との対話と理解の醸成、国民の信頼の確保など多くの課題があり、長く険しい道のりとなる。現在の未曽有の状況からの脱却
は人類初の試みとなるが、日銀には、関係機関と協力しつつ、こうした歩みを着実に進めることを期待したい。
以上113