証券経済研究第84号（2013 . 12）

ソーシャルインパクト債と社会貢献型
投資の評価手法
松

要

尾

順

介

旨

近年，世界的にソーシャルビジネスや社会貢献型投資に対する関心が高まっている。日本でも，すでに拙稿で紹介したように，各種の再生可能エネルギーファ
ンドや農林業ファンドなどが設立されている。また，内閣官房地域活性化統合事
務局でも「ふるさと投資プラットフォーム推進協議会」が設置され，このような投資を支援する試みが進められた。また，米国では，ダブル・ボトムライン投資ファンドが設立されるなど，このような動きは海外でも様々な事例がある。
本稿では，前半のⅠにおいて，米英で起債された，ソーシャルインパクト債について考察する。ここでいうソーシャルインパクトとは，社会に対する積極的な貢献を指すものであり，2012年８月，米国ニューヨーク市でゴールドマン・サックスが全米初とされる，ソーシャルインパクト債を起債し話題を呼んだ。同社のソーシャルインパクト債は，刑務所の受刑者に更正プログラムを施し，それによる再犯率低下を社会的リターンとして評価し，資金提供者に還元するというスキームであり，注目された。このようなソーシャルインパクト債は，英国でも起債例があり，その内容が報告されている。したがって，これらの投資スキームについて考察する。
さらに，このような社会貢献型投資にとって重要な課題は，それぞれの投資がどの程度社会的貢献を果たしているかどうかという点である。そのためには，投資効果が客観的・定量的に測定・評価されなければならない。この評価が曖昧なものであると，投資が出資者や運用者の主観的な自己満足だけのものに終始する可能性や，詐欺的な運用者が善意の出資者から資金を集めるようなスキームが横行する危険性も考えられる。逆に，投資効果を客観的・定量的に測定・評価することで，投資スキームに対する信頼性も向上し，投資の拡大・発展にも寄与するものと考えられる。したがって，後半Ⅱでは，このような社会貢献型投資の投資

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ソーシャルインパクト債と社会貢献型投資の評価手法

効果を客観的・定量的に測定・評価する試みとして，社会的投資収益率の考え方を紹介し，具体的にダブル・ボトムライン投資に当てはめて検討する。
最後に，このような投資スキームにおいて検討されるべき課題として，①評
価・開示のコスト負担，②評価担当機関のあり方，③評価基準・手法のデファク
ト・スタンダード化を指摘する。

目
はじめに

次
Ⅱ．社会貢献型投資とその評価手法

Ⅰ．米英におけるソーシャルインパクト債の起債

１．社会的投資収益率とは１．全米初のソーシャルインパクト債

２．SROI に関する Cabinet Office の考え方

２．英国のソーシャルインパクト債

３．Cabinet Office による SROI 測定・評価プロ

３．ソーシャルインパクト債の成果測定

セス

４．ソーシャルインパクト債への投資

４．DBL 投資ファンドへの応用

５．今後の課題まとめのであり，ゴールドマン・サックスのソーシャ

はじめに

ルインパクト債は，刑務所の受刑者に更正プログラムを施し，それによる再犯率低下を社会的

近年，世界的にソーシャルビジネスや社会貢

リターンとして評価し，資金提供者に還元する

献型投資に対する関心が高まっている。日本でというスキームであり，注目された。このようも，すでに拙稿で紹介したように，各種の再生

なソーシャルインパクト債は，英国でも起債例

可能エネルギーファンドや農林業ファンドなどがあり，その内容が報告されている。

1)

が設立されている 。また，内閣官房地域活性

他方，近年，社会貢献型投資に対する関心が化 統 合 事 務 局 で も「ふ る さ と 投 資 プ ラ ッ ト

高まり，様々な投資スキームが登場している。

フォーム推進協議会」が設置され，このようなソーシャルインパクト債もそのうちの一つと位投資を支援する試みが進められた2)。また，米置付けられる。このような社会貢献型投資で3)

国では，ダブル・ボトムライン投資ファンド

は，米国で設立されたダブル・ボトムラインが設立されるなど，このような動きは海外でも（DBL）投資ファンド4) に象徴的に示されるよ

様々な事例がある。

うに，貨幣的なリターンだけでなく，社会貢献

このような潮流の中で，2012年８月，米国
ニューヨーク市でゴールドマン・サックスが全や環境改善をリターンとしてとらえるという点が特徴である。

米初とされる，ソーシャルインパクト債を起債

このような社会貢献型投資にとって重要な課し話題を呼んだ。ここでいうソーシャルインパ

題は，それぞれの投資がどの程度社会的貢献をクトとは，社会に対する積極的な貢献を指すも果たしているかどうかという点である。そのた64

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めには，投資効果が客観的・定量的に測定・評

ヨーク市だけでなく全米における実証基準の社価されなくてはならない。この評価が曖昧なも

会サービスに対して，新規の民間投資資金を導のであると，投資が出資者や運用者の主観的な入することである。

自己満足だけのものに終始する可能性や，詐欺

現在，16歳から18歳の青年で入獄したもの

的な運用者が善意の出資者から資金を集めるよ

は，釈放後再犯を犯して再入獄する可能性が高うなスキームが横行する危険性も考えられる。

く，ここでの取組の対象となっているライカー

逆に，投資効果を客観的・定量的に測定・評価

ズ島の場合，約50％が１年以内に再入獄していすることで，投資スキームに対する信頼性も向る。そこで，本取組では，青年行動矯正プログ

上し，投資の拡大・発展にも寄与するものと考ラ ム（Adolescent Behavioral Learning Expe-

えられる。

rience: ABLE）を 導 入 す る。こ れ は，若 年 層

したがって，今後社会貢献型投資の拡大を展対 策（the Young Menʼs Initiative）の 一 つ と望する上で，投資効果の客観的・定量的な測して州の更生担当部門によって導入されたもの

定・評価は，その拡大・発展にとって重要な制であり，実証基準の施策導入によって，ライ度的な条件を与えるものと考えられる。

カーズ島における青年の再犯率低下を目的としそこで，本稿では，前半Ⅰにおいて，ソーている。なお，この措置は個人の責任感と意思

シャルインパクト債の起債例を取り上げ，その決定を向上させることに主眼を置いている。さ

意義や課題を考察する。次に，後半Ⅱにおい

らに，本取組では４年間にわたり毎年約3000名て，社会貢献型投資の投資効果を客観的・定量の青年が ABLE を受けることになる。

的に測定・評価する試みとして，社会的投資収

本プロジェクトの資金調達手法として導入さ益率の考え方を紹介し，具体的にダブル・ボト

れたのが，ソーシャルインパクト債であり，そムライン投資に当てはめて検討する。

の先例は，後述するように，英国のピーターバ
ラ刑務所で採用されたものである。

Ⅰ．米英におけるソーシャルイン
パクト債の起債

このスキームの概要は，以下の通りであり，納税者の直接的なコスト負担が発生しない点が特徴である【図表１参照】。

1．全米初のソーシャルインパクト債
2012年８月２日，ニューヨーク市，ブルーム①ゴールドマン・サックスが本プロジェクトに関して，960万ドル（年240万ドル×４年）をMDRC に融資する。

バーグ・フィランソロフィーズ，ゴールドマ②ブルームバーグ・フィランソロフィーズは，

ン・サックスおよび NPO 団体 MDRC5) は，全

その融資の一部を保証するため720万ドルを

米初のソーシャルインパクト債の起債を発表しMDRC に譲与（寄付）し，貸し手のリスクを6)た 。これら公表資料によると，この新規のモ削減する。

デルは，予防的サービスのために民間資金を導③ MDRC は，ニ ュ ー ヨ ー ク 市 と 連 携 し な が入するものであり，政府支出を削減する上で重ら，プロジェクトの日常の取組を監督し，業務要な意義を有している。その目的は，ニュー遂行を担当する NPO のオズボーン・アソシ

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図表１

ゴールドマン・サックスによるソーシャルインパクト債のスキーム〔出所〕 The City of New York, “Presenting: Bringing Social Impact Bonds to New York City”
http://hss.lnwlabs.org/sites/default/files/SIB%20Harvard%202012%20follow-up.pdf

エーションなどを運営している。さらに，民間に帰属する。したがって，ABLE プログラム

投資家に対する支払いについても責任を負ってによって，市当局と納税者には実質的で長期的いる。

なコスト削減がもたらされる可能性がある。な④ベラ・インスティチュート・オブ・ジャス

お，MDRC と の 合 意 に 基 づ き，ゴ ー ル ド マ

ティスは，独立の評価機関であり，目標とする

ン・サックスは，（総留置日数で測定した）再再犯率削減を達成しているかどうかを判断す

犯率が10％以上低下した時だけ元金の返済を受る。

けることができ，11％を上回った場合，金銭的⑤州の更生担当部門は，再犯数の削減とそれに収益を受け取ることができる。なお，この収益伴うコスト削減に応じて MDRC への支払いをは標準的な地域開発貸付と一致するものであ実施する。

る。また，再犯率の低下によってもたらされる

ここで，興味深いのは，もし成果が達成され市の財政負担抑制効果の可能性は重要であり，なかった場合，ニューヨーク市当局は MDRC

それは MDRC に対する予想支出額を上回り，に対する支払いを求められないため，投資リス

投資家にもリターンをもたらしうるものと考え

クは民間部門に移転され，納税者に対する説明られる【図表２参照】。なお，取組終了時点で責任が果たされるという点である。つまり，市保証基金（guarantee fund）に残った資金は，当局は民間投資家に対する支払い義務を有さな

MDRC に委託され，ニューヨーク市の将来のいので，この場合の支払い義務は MDRC のみ

社会的インパクト投資に役立てられる。

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図表２

第84号（2013 . 12）

ゴールドマン・サックスによるソーシャルインパクト債の財政削減額と支払額
長期的な市の財政削減額($)MDRC への市からの支払額($)≧20.0％

20,500,000

11,712,000≧16.0％

11,700,000

10,944.000≧13.0％

7,200,000

10,368,000≧12.5％

6,400,000

10,272,000≧12.0％

5,600,000

10,176,000≧11.0％

1,700,000

10,080,000≧10.0％≧1,000,000

9,600,000≧8.5％≧1,000,000

4,800,000

再犯率の低下〔出所〕 図表１に同じ。

さらに，ニューヨーク市，ブルームバーグ・
フィランソロフィーズ，MDRC，ゴールドマ
ン・サックスが共同で行ったプレゼンテーショ
ン資料からこのスキームを概観する7)。

2．英国のソーシャルインパクト債
世界初のソーシャルインパクト債の発行事例とされるのは，英国法務省が2012年３月に契約

そこでは，まず上記４者の動機は，次のよう書に調印し，同年９月に起債された事例であに解説されている。ニューヨーク市は，逼迫しる8)。この事例では，ソーシャル・ファイナン

た財政状況の下で新規の手法を導入しながら，スという機関が17の社会投資家から総額約500

有効な取組に向けて公的資源を温存しておくこ

万ポンドの投資資金を調達した。このファンドとである。次に，ブルームバーグ・フィランソ

は，ピーターバラ刑務所服役中の短期成年受刑

ロフィーズは，立証済みもしくは将来的に有益者（12か月以下）向けの取組に利用される。ななアイデアを都市で普及させることである。さお，現状では，60％の短期受刑者は釈放後１年

らに，MDRC は仲介者ないしプログラム開発

以下に再犯を犯しており，これら受刑者の多く上の役割を明示することである。最後に，ゴーは，釈放後，保護監察局による法定監査が受け

ルドマン・サックスは，現在のコミュニティ問られない状態である。セント・ジャイルズ・ト

題に対して資金的な解決策を提供することであ

ラスト及びオーミストン・チルドレン・アン

る。

ド・ファミリー・トラストは，服役中から釈放

なお，投資家への支払い条件は，図表２の通後にわたって，受刑者とその家族に対し，手厚りである。再犯率低下の度合が大きくなるほい支援を提供し，彼らの社会復帰を援助する。

ど，長期的な市の財政削減額も大きくなり，そ法務省とビッグ・ロータリー・ファンドは，全れとともに MDRC への支払額も大きくなる。

英の短期受刑者グループの実績値と比較して，再犯事例が7.5％削減されれば，投資家に支払いを実施する。したがって，投資家は，釈放後

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図表３

ピーターバラソーシャルインパクト債のスキーム〔出所〕 Social Finance, one service and Lottery funds, “Peterborough Social Impact Bond” http://www.socialfinance.org.
uk/sites/default/files/SF_Peterborough_SIB.pdf#search=ʼPeterborough+Social+Impact+Bondの再犯率が7.5％低下すればリターンを受けと施計画を開発したことによる。つまり，この取ることができ，さらに7.5％を上回って低下し組では，当該地域内外で業務を行うサービス・

た場合，より大きなリターンを得ることにな

プロバイダーに対するリサーチが含まれている。なお，上限の利回りは８年満期で年率13％る。ただし，取組の効率性や地域の必要性に関である。例えば，再犯率が10％低下した場合，する理解が深まるにつれ，追加的なサービスが年率7.5％のリターンを得ることができる【図要求されるものと思われる。そうなると他の

表３参照】。

サービス提供者も参加の機会があるだろう。こソーシャルインパクト債の最初の事例が，のプログラムでは，ピーターバラ刑務所の全男

ピーターバラ刑務所の受刑者を対象とした理由

性短期受刑者が対象であるが，強制されるもの

は，同刑務所が短期受刑者収容しており，そのではない。結果の測定は，プログラム対象者だ

多くは釈放後当該地域に復帰することになる。

けでなく，釈放後の全受刑者に対して測定され刑務所を含む，地元関係者は，このスキームにる。したがって，受刑者は，おのずと自身の必完全にコミットしており，このスキームが成功

要に合致したモデルへの改革作業にかかわるこするよう協同している。また，短期受刑者だけとになる。

を対象としたのは，現状では彼らは釈放後，更ピーターバラの受刑者の再犯率が低い場合，

生サービス局からの法定支援をほとんど受けら

ソーシャルインパクト債は法務省と広範な地域

れないか，あるいは全く受けられない状態であ社会に利益をもたらし，その利益は犯罪者にり，その再犯率は特に高く，釈放後１年以内にと っ て も 明 ら か な 成 果（outcome）だ け で な

60％以上が再犯を犯している。さらに，支援主

く，犯罪の減少という面で地域社会にとっても体としてソーシャル・サービスが選択された理成果となる。さらに，論理的には，政府にとっ由は，同機関が外部のコンサルタントを雇い実ても，政策コスト，裁判費用，刑務所維持管理

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証券経済研究第84号（2013 . 12）などの費用削減効果をもたらすものである。独ing, PSM）を利用する。

立評価委員が再犯率の低下を10％と測定した場④ デ ー タ と し て は，全 英 警 察 デ ー タ（Police

合，法務省およびビッグ・ロータリー・ファン

National Computer: PNC）および当該刑務所

ドは，その成果に対して投資家にリターンを支のデータベース（Local Inmate Database Sys-

払う。法務省にとってピーターバラのソーシャ

tem: LIDS）から抽出されたデータを独立評価

ルインパクト債の目的は次の通りである。

委員が利用し，上記の PSM 分析を行う。

①取組結果による支払いというコンセプトを検⑤サンプル群の各受刑者は比較対象群の受刑者証し，今後もプロジェクトを設計するための教10名とマッチさせる。

訓を得ることである。すでに法務省は，ピー

さらに，PSM 分析が統計的に有効であるとターバラのソーシャルインパクト債に加えて，ともに，成果支払を生み出すためのサンプル群

社会奉仕命令を受けた有罪者および短期受刑者に対しても利用可能であるという確証を得る必の更正のための全国的なプログラムを試験的に要があるが，そこには，以下の３つの障壁が存実施しようとしている。

在する。

②短期受刑者の再犯率を低下させることであ①分析に含まれる変数：独立評価委員は PNCる。

に記録された変数に制約される。

3．ソーシャルインパクト債の成果測定②サンプル群のデータ統合：歪んだインセン
ティブが混入しないよう，成果支払型手法は対ソーシャルインパクト債において重要なポイ

象グループの全個人を基本にしている。対象者

ントは，その成果をどのように測定するかといの中には PNC や LIDS の重要データを欠くもう点である。ピーターバラ刑務所のソーシャルのも含まれているが，そのデータは PSM 分析

インパクト債の場合，法務省は QinetiQ 及びレのためには不可欠であり，除外せざるを得な

スター大学に独立の外部評価を依頼し，データい。そこで，ソーシャル・ファイナンスとピー

分析によって，ピーターバラ刑務所服役後に措ターバラ刑務所は，欠如したデータの影響を最置を受けた犯罪者がソーシャルインパクト債資小化するよう，第１群のためのデータをイン

金による措置を受けなかった同種の犯罪者に比プットする。

して，再犯率が低いかどうかを測定する9)。こ③マッチングの基準：過去のデータの検出力計の手法において，有形のインパクトを有する制

算（power calculation）を行うことによって，約条件は以下である。

更正担当部門およびソーシャル・ファイナンス

①サンプル群（cohort）はピーターバラ釈放後は，対象となるピーターバラ群1000名と比較対24か月以上を経過した受刑者（または1000名ま象群9000名という条件下で，再犯率10％削減がでの受刑者）で構成される。

満足に足る数値だという点で合意している。

②受刑者は男性で，受刑時点で18歳以上，刑期なお，独立評価委員は，これらの制約条件が12か月以下で釈放されたものとする。

変わらないという理解のもとに，自らが開発し③比較対象グループを確定するために，傾向ス

た PSM 分析の改善を続けている。PSM 分析

コアマッチング法（Propensity Score Match-

は，下記の流れで行われる。

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ソーシャルインパクト債と社会貢献型投資の評価手法
図表４

PSM 分析の流れ〔出所〕 Ministry of Justice, “Peterborough Social Impact Bond: an independent assessment”, May 2012,
p.9 https://www.gov.uk/government/uploads/system/uploads/attachment_data/file/217392/peterborough-social-impact-bond-assessment.pdf

4．ソーシャルインパクト債への投資10)ンを期待しない贈与ないし寄付もあれば，逆に投資リターンを期待する，純粋に商業ベースのによると，ピーター

投資もある。社会的投資は，たとえ小さくてもバラ刑務所のソーシャルインパクト債の場合，金銭的リターンを期待する点で，寄付とは異な投資家の大半は，慈善団体または財団であり，るものである。投資家の大部分は慈善団体や財今後は民間の個人，銀行，金融機関，年金基団であるが，ソーシャル・ファイナンスおよび

金，CSR ファンド，などへと投資家層が拡大

RAND が調査した投資家３社は，それぞれ異することが期待される。また，慈善団体や財団なる投資家であり，相異なる投資チャネルで投には強い投資意欲が見られるとのことである。

資を行っていると説明している。つまり，あるソーシャル・ファイナンスによると，関心を示

投資家は寄付を行い，別の投資家は預託財産した投資家のほぼすべては，投資を継続してい（通常，この資金はリターンを達成するためにる。逆に，投資しないことを選択した投資家に投資され，そのリターンが寄付金の財源となは，刑事案件が通常の投資分野ではないことがる）から出資を行っている。これらの投資家の理由となっている場合や，投資家が英国外の非間には，寄付よりもミッションに関連した投資慈善団体であり，法的に煩瑣な事態になることを行う意欲がある。

RAND が行った調査を避けるために投資しなかった場合もある。まソーシャル・ファイナンスは，ソーシャルイ

た，ピーターバラのソーシャルインパクト債のンパクト債構想の早期の段階で，更正担当部門

場合，（金額ベースで）投資の半分以上また投と交渉している最中に，投資家と接触し，資金資家の半数以上は，その資金を使って，初めて調達の可能性を調査した。というのは，ソー英国の刑事案件に投資をしたという。RAND

シャル・ファイナンスとしては，更正担当部門の調査でも，同じ結果であった。調査した投資がソーシャルインパクト債を導入することに合家の中には，セント・ジャイルズ・トラストに意した場合，十分な資金を調達する確証が必要

出資したものがあるが，この出資は同トラストだったからである。

への寄付であった。

ソーシャル・ファイナンスの説明では，まずソーシャルインパクト債投資家の投資行動を

同 NPO は主要な財団からの出資を確保し，そ

見ると，その中には全くないしほとんどリターの財団が刑事事案への投資関心を持つ出資者の70

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ネットワークを持っており，他の財団をソー④プロバイダーに事前に資金供与するというア

シャル・ファイナンスに紹介するとともにソー

イデアが魅力的である。

シャルインパクト債構想についても情報提供し⑤投資に対してリターンを受け取るよい機会がたとのことである。社会起業家のコンファレンあるという投資家の評価。

スで初めてソーシャルインパクト債について

ただし，今後ソーシャルインパクト債ないし知った投資家もあるが，その一方で，大規模な成果支払型モデルへの投資を安定的に確保する財団の申し出は，他の投資家が見つからない場

うえで，いくつかの課題が挙げられる。

合，ソーシャルインパクト債を実施するに十分①新規のアセットクラスに関する情報蓄積：特な出資を行う一方，他の財団が先行した場合にトラックレコードがないが，今後成果が入手

は，ソーシャル・ファイナンスの投資家層を拡可能になり，投資家と市場の満足 comfortable

大するために投資額の削減に同意するというもが得られれば，資金コストの低下が期待されのであった。

る。

これらの投資家とソーシャル・ファイナンス

②社会的リターンの測定とリスク評価：社会的との間には，従来からのリレーションシップが投資というアイデアは新規なものではないが，あり，このようなリレーションシップ，トラッ

投資家や市場にとって，成果のリスクを扱う能

クレコード，および信頼の上に，ソーシャルイ

力は未開発である。従来の金融市場は社会的価

ンパクト債の資金調達は成り立っているものと値の創造を価格評価しないので，社会的投資市思われる。

場の育成を支援するための測定方法（metrics）

RAND の 調 査 で は，ピ ー タ ー バ ラ の ソ ーが欠如している。

シャルインパクト債への投資決定には下記の理③社会的投資におけるセカンダリーマーケット

由があったことが挙げられている。

の欠如①成果支払型の金融商品ないしアセットクラス④金融的なリターンを最大化するためのトラスとしてのソーシャルインパクト債の発展をサ

ティの義務：ある投資家は社会的投資を遂行す

ポートしようという要求：投資家は刑事事案をることは，慈善団体のトラスティとして，投資改善するための潜在能力と，そのスキームを他

リターンを最大化するという受託者責任に反すの分野に適用し，公衆や社会に対して利益を与ると報告している。ただし，このような考ええるという点に引き付けられる。

は，慈善投資ガイダンスで明確な説明が欠如し②より倫理的かつ自身の使命に適合した方法でていることによるもので，最近では，チャリ資金を投資したいという，慈善団体の要求

ティ・コミッションがチャリティ・インベスト③受刑者の成果の向上のために刑事事案の更正

メント・ガイダンスの改訂についてコンサル

プログラムに資金提供する，一定の（すべてでティングを行っている。RAND が調査した財はない）投資家の関心：このような投資家はプ

団は，自らこの分野の投資に関する専門知識をロバイダー組織（セント・ジャイルズ・トラス

蓄積する場合や，この分野の専門知識を蓄積しト）とソーシャル・ファイナンスのスタッフをているフィナンシャル・アドバイザーを活用し信頼している。

ている場合もある。

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ソーシャルインパクト債と社会貢献型投資の評価手法⑤ミッションに適合した投資や SII に対する税

任は注目すべき点である。さらに，より広範な制のインセンティブ：その資金を投資しようと投資市場を検証することも重要である。

する慈善団体にとって，税制上の規則が妨げと第五に，成果の測定に関しては，①測定と測なっていることが指摘されている。ピーターバ

定方法のトレードオフ，②より広範な展開に伴ラのソーシャルインパクト債の場合，（ソーう寄与率の問題がある。

シャル・ファイナンスは，このソーシャルイン

第六に，成果の支払いに関しては，下記の課

パクト債のために準備された）慈善事業育成策

題がある。①政府部門間の成果に対してどの部に基づき，投資助成金として成果支払を受け取局が支払うかの調整問題，②投資リターン支払

ることができる。

までの時間の問題である。

⑥市場発展に関する政府の役割？：税制上の規則によるインセンティブ提供など。

5．今後の課題

第七に，取組そのものに関して，この取組は地域の中で行われ，そのインパクトは様々な法
定ないし法定外の組織，ボランティア組織，その他の既存のサービス・プロバイダーにもたら

RAND のリサーチの結論では，ピーターバ

される。したがって，早い段階から地元機関とラのソーシャルインパクト債事例から下記の教コンタクトを取り，信頼を確保することが重要

訓を引き出している。

な要素である。

まず，法務省がソーシャルインパクト債モデ
ルの実施を可能にするための革新的な役割を短期間の間に果たしたことを指摘している。特Ⅱ．社会貢献型投資とその評価手
法に，分析的なサポートと創造的な思考が必要とされることを強調している。

ソーシャルインパクト債では，社会的投資の次に，仲介機関の特質とスキルが重要であ

収益の一部を投資家に還元するという点が特徴る。特に，相異なる利害関係者と関わり合い，である。そのためには，社会貢献の投資効果を交渉する能力が不可欠である。仲介機関のスキどのように測定・評価するかが重要な要素となルとしては，交渉能力，金融知識（金融商品販る。したがって，以下，この点について検討す売），関連政策分野でのスピーディな対応，よる。

り柔軟なリレーショナル・スキルなどが重要である。

1．社会的投資収益率とは第三に，契約面では，ソーシャルインパクト

社会貢献型投資において，その投資効果をど

債の標準契約書が必要であり，これによってよのようにして客観的かつ定量的に評価するかはり簡便に契約書作成や調印が可能となる。

重要な課題である。例えば，ダブル・ボトムラ

第四に，投資家に関しては，まず投資家の使イン投資におけるセカンド・ボトムラインの評

命や動機に適合する必要がある。そのために価が主観的であると，ダブル・ボトムライン投は，投資家の関心や動機を把握する必要があ

資は，出資者の自己満足だけに終わる可能性やる。次に，投資家の税制面での障害や受託者責

詐欺まがいの商品設計が行われる危険性もあ72

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証券経済研究第84号（2013 . 12）

る。そこで，注目されるのが，社会的投資収益（Happy Planet Index: HPI）を 発 表14) す る な

率（SROI）の考え方である。この考え方は，ど，その意欲的な取組で知られているが，この1990年代後半，米国の投資ファンド，ロバー

SROI を利用したコンサルティングも行っておツ・エンタープライズ・デベロップメント・り，具 体 的 な 社 会 的 投 資 案 件 に つ い て そ のファンデーション（Roberts Enterprise Devel-

SROI を測定・評価している。

opment Foundation: REDF）に よ っ て 開 発 さ11)れたとされる 。

同シンクタンクの評価手法は，欧州 SROI
ネットワークによって整えられた原則を基礎と

この REDF は，1997年に設立された，サン

して，①パラメータの設定とインパクトマップ

フランシスコに拠点を置くベンチャー型の社会の作成，②データ収集，③モデリングと計算，貢献団体であり，社会的企業の拡大のため，カ④報告と勧告という４段階で実施される。

リフォルニアの非営利組織に対して，株式型の第１段階のパラメータ設定とインパクトマッ

資 金 援 助 や 事 業 支 援 を 行 っ て い る。な お，プの作成は，まず分析のフレームワークを設定

REDF は，厳 格 な デ ュ ー デ ィ リ ジ ェ ン ス にする。つまり，評価対象となる組織やプロジェ

よって，パフォーマンスのよい非営利組織を選クトを確定し，バックグラウンドの情報を準備定しており，これによって支援先の非営利組織する。その上で，投資に関係する利害関係者をだけでなく，資金提供者，社会的企業の立地地確定し，利害関係者間の優先順位を決定する。

域にも価値を付加している。現在，REDF がさらに，インパクトマップを作成する。インパ支援してきた50社の社会的企業は，6500名を雇

クトマップとは，組織のインプットや活動がそ用し，１億1,500万ドル以上の収益を挙げていのアウトプットにどのような影響を与えたの12)る 。したがって，SROI の考え方もこのようか，同様に利害関係者にどのような成果をもたな取組の中で生まれたものであり，SROI の測らしたのかを図示するものである。

定によって，社会的価値の創出が投資家に示さ第２段階のデータ収集では，まず成果（out-れるようになったと考えられる。現在，SROI

come）を把握するための適切な指標を確定し，の利用は，かなり広範なものとなっている。

その貨幣価値を確定する。なお，各指標の貨幣

さらに，その測定手法は，イギリスのシンク

価値が明確ではない場合には，財務的なプロキ

タンク，ザ・ニュー・エコノミクス・ファンシー（proxy）を採用する。その上で，インパデ ー シ ョ ン（the new economics foundation:

クトマップ上のインパクトを評価するのに必要nef）によって応用・発展されたと言われておなデータ，すなわち明確なコストとベネフィッ

り，計算式としては，通常次式が示されていトの正確な測定に必要なデータを収集するたる13)。ここでは，社会的価値を貨幣換算するこめ，信頼に足るデータソースを利用する。

とで，定量的かつ客観的に示すことが試みられている。

第３段階のモデリングと計算では，収集したデータや推計を使って，コスト・ベネフィッ

SROI ＝投資効果の純現在価値÷投資の純現在価値
なお，同シンクタンクは，地球幸福度指数

ト・モデルを作成する。まずベネフィットと投資の現在価値，総付加価値，SROI 比率および回収期間を計算し，データの有意性を確定する

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ソーシャルインパクト債と社会貢献型投資の評価手法

ために感応度分析を行う。さらに，評価対象の

SROI という），②予想ベースの SROI：当該活組織や投資に関して，置換（displacement），

動が所期の成果を達成した場合に生み出されう

寄 与 率（attribution），自 重（deadweight）をる社会的価値の予想値（以下，予想 SROI とい計算する。

う），である。特に，予想 SROI は，ある取組

第４段階の報告と勧告は，当該組織または投の計画段階では有用であり，その投資が最大限資によって生み出された SROI を検証し，提示どの程度の社会的インパクトを達成するかを提する。利害関係者間にどの程度のベネフィット

示するのに役立つだけでなく，当該のプロジェがもたらされるかを確定する。さらに，SROI

クトが実施される場合，何を測定しなくてはな

比率に影響を与えた主要な要素を確定する。

らないのかを明確化するのにも有用である。ま以上のように同シンクタンクの評価手法は，た，予想 SROI は，成果を把握するためのフ

イ ン パ ク ト マ ッ プ を 作 成 し，コ ス ト と ベ ネ

レームワークの基礎を提供するものである。

フィットを貨幣換算して定量的に評価するとこ

次に，SROI の基本原則として，①利害関係ろに特徴があると思われる。また，同シンクタ

者の参加，②変化の認識，③重要な役割を果た

ンクは，コンサルティング業務として様々な投す事象の評価，④有形のものに限定した評価，資や組織の SROI を評価している。ただし，⑤過大評価の排除，⑥透明性の維持，⑦結果のSROI 評価のより具体的な算出プロセスについ確認，の７点が列挙されている。なお，ここでては，上記以上に詳しく公表していないようで強調されているのは，有形性（materiality）のある。

原則である。

2．SROI に関する Cabinet Office の考
え方第三に，SROI 分析の有用性について，それが一連の目的を達成するのに役立つとともに，戦略的な計画立案と改善，インパクトの伝達と

前述の nef 以外では，SROI については，イ

投資の導入，さらに投資決定の手段として有用

ギリスの第３セクターである Cabinet Office のであり，マネージャーがどこに時間と資金を投考え方が支持され，その手法がよく利用されて下すべきかを決定する際，選択肢を提供するこいるようである。そこで，Cabinet Office が公ともできると述べられている。しかし，逆に，表 し た A guide to Social Return on Invest-

以下のような場合は，SROI 分析は有益でない

ment15)に示された，SROI についての考え方をことも指摘されている。すなわち，すでに戦略

以下紹介する。

的な計画プロセスが着手・実施されている場

ま ず，SROI の 定 義 に つ い て，Cabinet

合，利害関係者が結果に関心を持たない場合，

Office の考え方は，前述の nef と同じであり，さらに SROI 分析がサービスの価値を明らかに

その比率の計算式も変わりはない。ただし，２するためだけに使われ，その分析結果によって種類の SROI を提示している点は，特徴的であ物事に変化がもたらされるような機会がない場る。ここでいう２種類の SROI とは，①実績

合，SROI 分析はあまり役に立たないことも指ベースの SROI：遡及的に導出され，実際の成摘されている。

果 に 基 づ い て 計 算 さ れ た 数 値（以 下，実 績

第四に，SROI 分析の利用者としては，規模

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証券経済研究の大小や組織の新旧は問わず，第三セクター，
公共機関および民間企業が挙げられる。社会的第84号（2013 . 12）

第一段階：対象の明確化および利害関係者の確定価値を創出する第三セクターの組織や民間企業

この段階は，対象の明確化，利害関係者の確は，業績改善，費用報告，付加価値の明示化の定および利害関係者の参加方法の決定という３手法として SROI 分析が利用可能である。このステップに分けられる。まず，第一ステップの点は，ビジネスモデルプランを構築中の企業で対象の明確化では，①取組の目的や動機，②分

あれ，ビジネスモデルの確立した企業であれ同析の受益者，③組織の目的や差別化，④必要とじである。また，付加価値がどのような取引でされる人的資源，⑤ SROI 分析の取組主体，⑥生み出されても変わりはない。また，社会的価取組の範囲，⑦ SROI 分析の期間などを明確化

値に関係する組織や社会的価値の創出に投資すする必要があるとともに，⑧予想 SROI またはる機関は，投資先の決定の有用な手法として，

実績 SROI を分析するのかを決定する必要があ

さらに事後のパフォーマンスを評価し，その間る。なお，最初の SROI 分析において，分析担の発展を測定するための手法として，SROI 分

当者が正確な成果データを入手していない場合

析が利用可能である。社会的価値を獲得するメは，予想 SROI 分析のほうが時間節約的である

カニズムは異なっていても，それを測定するこだけでなく，評価のフレームワークを定めるのとで，より良い決定が行われる。

にも有益である。第二ステップの利害関係者の第五に，SROI は，様々な取組や投資プロセ

確定では，まず利害関係者のリストを作成する

スにおいて，以下の３段階で利用可能である。

必要がある。ここでいう利害関係者とは，分析①プログラム設計または調達段階：計画立案段対象となる取組によって，よきにつけ悪しきに

階では，プログラムの設計を決定するために予つけ，何らかの変化を経験する組織や人員であ想 SROI が利用可能である。

る。次に密接な関係のある利害関係者を決定す②事業申請または入札段階：同様に事業申請まる必要がある。つまり，全利害関係者を対象とたは入札段階でも，それぞれについて評価する

すると，SROI 分析は扱いにくいものとなってために予想 SROI が利用可能である。

しまうので，密接な関係のある利害関係者を決③モニタリングおよび評価段階：パフォーマン

定する際には，取組がその利害関係者の成果とスをモニタリングするためには，実績 SROI がリンクしているかどうかを確認する必要があ

利用可能である。

る。第三ステップの利害関係者の参加方法の決

3．Cabinet Office による SROI 測定・
評価プロセスさ ら に，こ の A guide to Social Return on
Investment では，SROI の評価・測定プロセスのマニュアルが詳しく，事例などを含めて解説されている。以下，その主な内容を同書の記述に即して紹介する。

定では，利害関係者を一堂に集めての聞き取り，ワークショップの開催，定期的なミーティ
ング開催，一対一の面談など，様々な方法が挙げられている。
第二段階：インパクトマップ（インプットとアウトプットの相関図）の作成
この段階は，インパクトマップの開始，イン
プットの確定，インプットの評価，アウトプッ

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ソーシャルインパクト債と社会貢献型投資の評価手法

トの明確化，成果の記述という５ステップに分象や投入資源を測定できるかをチェックする必けられる。まず，第一ステップのインパクト要もある。第二ステップでは，成果指標に関連マップを開始する際には，まず利害関係者およするデータを収集する。ただし，予想 SROI 分

び意図した変化と意図せざる変化を記入する。

析では，入手可能な既存のデータを利用すると第二ステップでは，投資などのインプットを確ともに，すでに取組実績があるならば，過去の定する。その際，金銭的な価値を表示する。第

実績に基づいて測定することも可能である。第三ステップでは，インプットの評価を行う。そ三ステップでは，成果の持続期間を測定する。

の際，ボランティアの時間や現物やサービスな取組の成果は，その取組が継続している期間にど，非貨幣的なインプットを測定する必要があ

限られるものやその後も持続するものなど様々る。第四ステップでは，アウトプットを明確化である。したがって，成果の継続期間を測定すする。アウトプットとは，当該活動の集計量でる必要がある。その際，対象者に聞き取りを行ある。第五ステップでは，成果を記述する。成うことが考えられるが，データが入手できない果の測定は，利害関係者にもたらされた変化を場合は，受益期間を試算するために類似のグ確認する唯一の手法であり，SROI は成果を基

ループを調査する必要がある。第四ステップで礎にした測定手段である。ただし，ここでは，は，成果の貨幣的評価を行う。ここまでで成果

成果とアウトプットを混同してはならない。例の大きさを把握したので，ここではその貨幣価

えば，職業訓練を施したことはアウトプットで値を測定する。これをもってインパクトマップ

あり，その人々が職を得たことが成果である。

は完成する。なお，ここでは市場価格のないも第三段階：成果の明示および成果の貨幣的評のに対しても貨幣価値を与えることになる。したがって，近似値を使うことになる。この近似価
この段階では，成果指標を開発し，成果の根

値は，プロキシー（proxy）とも呼ばれ，正確拠を集めるためにそれらの指標を利用する。しな測定ができない場合の近似的な価値表示であたがって，この段階は，成果指標の開発，成果る。SROI では，非取引財の社会的価値を測定

データの収集，成果の持続期間の設定および成するのに貨幣的なプロキシーが使われる。非取果の貨幣的評価という４ステップに分かれる。

引財の場合，利害関係者によってその価値の受まず，第一ステップで開発される成果指標は，

け取り方は異なるが，貨幣的なプロキシーを生じた変化を認識・測定するためのものであ

使って価値を測定すれば，ある取組の社会的価

り，成果に対応するものである。また，その指値の合計を測定することができる。SROI 分析

標は単に変化が生じたかどうかを説明するだけ

では，各々の取組などから得られる，異なるタ

でなく，どの程度の変化が生じたかを示すもの

イプの価値を利害関係者の視点から把握できでなければならない。ここで重要なことは，指る。なお，価値評価プロセスは，環境経済学や標の開発に際して，利害関係者の意見を取り入

医療経済学の分野で長い伝統をもっており，れることであり，また複数の指標を導入する際

SROI 分析はその方法論に立脚しつつ，それをは，主観的な指標と客観的な指標のバランスが拡張している。

重要である。さらに，その指標によって取組対

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証券経済研究第84号（2013 . 12）

第四段階：インパクトの確定

持続期間を測定する必要がある。また，期末ご

ここでは，分析された成果がその取組から生とに現状の水準から固定的な比率を差し引くこ

じたものかどうかを測定する手法を提供する。

とによって計算される。第四のステップでは，これらの手法によって，どのくらいの成果が生

当該取組のインパクトが計算される。通常，すじたのか，あるいは成果のうちのどのくらいのべてのインパクトは，パーセンテージで表わさ割合がその取組から生じたものとして区分されれ，より正確な情報がない場合，推計値を10％るのかが測定できる。インパクトを確定するこ刻みで計算する方法が受け入れられやすい。以とは，過大申告のリスクを削減し，取組内容の下のようにして成果ごとのインパクトが計算で信頼性を高めることを意味する。この段階は，きる。①成果の大きさによって積み上げられた

自 重（deadweight）お よ び 置 換（displace-

貨幣的プロキシーから総価値が算出される。こment），寄 与 率（attribution），低 下（drop-の総価値から自重や寄与率を差し引く。②それoff）およびインパクトという４指標の測定をぞれの成果についてこれを繰り返す。③それら含んでいる。第一ステップの自重とは，その取を集計する。

組が行われなかった場合でも，生み出されたと第五段階：SROI の計算推計される成果の総量の値であり，その測定

この段階では，SROI を計算するための全は，取組が行われたグループとそうでないグ

データが集められており，必要とされる量的おループを比較することで完璧なものとなるが，よび質的情報も入手していると考えられる。そその比較は必ずしも可能でないので，推計を行こ で，SROI の 計 算 に は，以 下 の 4 ス テ ッ プ

うことになる。また，置換とは，インパクトの（選択肢としては５ステップ）がある。まず，もう一つの構成要素であり，どのくらいの成果

第一ステップでは，達成された全成果の価値をがそれ以外の成果にとってかわられたかを測定

将来に向けて延長する。第二ステップでは，純するものである。具体的な置換の事例は，以下

現在価値（NPV）を計算する。ここでは，割である。ある地域における州政府出資の街路灯

引 現 在 価 値 が 計 算 さ れ る。純 現 在 価 値 は，拡充計画によって当該地域の犯罪数が減少した

NPV ＝(利益の現在価値)−(投資額)で計算さものの，近隣地域における同一期間の犯罪数がれる。第三ステップでは，SROI 比率を計算す

増加した場合，犯罪数の減少は，ここでいう置る。SROI は SROI ＝(現在価値)÷(インプッ換である。第二ステップの寄与率とは，他の組

トの価値)で計算される。また，ネット SROI

織や人員の貢献によって生じた成果の大きさのは，ネット SROI ＝(純現在価値)÷(インプッ測定であり，自らの組織の寄与率で表わされトの価値)で計算される。第四ステップでは，る。具体的な事例としては，ある地域で自転車

感応度分析が行われる。つまり，比率を計算し普及活動が実施され，CO2削減効果が認められた後，前段階で採用した仮定を変更すると，どたが，その一方当該地域で同時に環境意識向上の程度結論が変化するかを測定することが重要

プログラムも実施されていたような場合がこれである。その目的は，どの仮定がモデルに最もに該当する。第三のステップの低下とは，時間大きな影響を与えているかを検証することであ経過後の成果の低下である。すなわち，成果のる。したがって，自重，寄与率，低下の値，貨77

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ソーシャルインパクト債と社会貢献型投資の評価手法

幣的プロキシー，成果の大きさ，非貨幣的インインパクトマップ，④ケーススタディ，⑤計算

プットを貨幣換算した際のインプットの価値なの詳細および評価や仮定に関する説明，⑥意志

どを変化させて，検証する必要がある。第五ス

決定のための経過記録および意志決定のためのテップでは，元本回収期間について検討する。

理由づけ，⑦広範な受け手に対する，エグゼク

元本回収期間が短いほどリスクは小さい反面，

ティブサマリーが含まれている。また，SROI

回収期間が長期であれば，長期的な成果をもた

分析結果の利用という点で重要なことは，そのらすとともに，長期資金が必要になる。

分析結果が事態の変化をもたらさなければ意味

第六段階：報告，利用および定着がないということである。ここでの変化とは，

この最終段階では，利害関係者に対する報予想 SROI に関連するものと実績 SROI に関連

告，結果の利用，当該組織における SROI 過程するものとがある。まず，予想 SROI 分析の結の定着という３つの課題が重要となる。まず利果次第では，社会的価値の実現と最大化のため害関係者に対する報告という点においては，に取組計画を見直すことになるかもしれない。

SROI は，利害関係者に対するアカウンタビリ

あるいは，成果などに関する情報収集システム

ティを高めることを目的としているため，そのプランを見直すことになるかもしれない。次結果が有意義な方法で利害関係者に伝達されるに，実績 SROI 分析によって，当該組織に変化ことが重要である。また，外部の利害関係者ががもたらされるべきである。すなわち，当該組

SROI の過程と結果に関心を持っている場合も織は，分析結果に対応する必要があるとともある。したがって，当該 SROI 報告は，質的，に，これを基に組織目的，ガバナンス，システ

量的および財務的情報を含み，取組の過程で創ム，業務遂行などについて検討する必要があ出された社会的価値についての重要情報を利用る。つまり，SROI 分析結果は，当該組織に対者に提供するものでなければならない。また，

して，将来の社会的価値を最大化するために，

それは変化の過程を示し，取組の過程でなされ提供するサービスをどのように変化させるべきた意志決定を説明するものでもある。さらに，かという情報を提供してくれる。また，組織がその報告は，その計算の頑健性と正確性につい引き続き SROI 分析に取り組むという保障も重て他人を納得させるものでなければならない。

要である。それによって，組織的な報告内容のすなわち，当該組織の改善に資するためには，中に，日常的かつ通常の業務として SROI 分析

その報告には，戦略立案のために必要となる，を組み込むためのプランを提示する機会が与え組織のパフォーマンスに関する全情報だけでなられる。このようなプランは，①特に成果に関く，組織がその取組を行う方法も含むものでなする通常のデータ収集過程，②スタッフの知識ければならない。そして，報告の内容を決定すや専門性の確認過程，③次期 SROI 分析の明確る際には，商業的な感覚が必要である。SROI

な時限設定，④ SROI に関する継続的なモニタ報告には，通常①業務，利害関係者および取組

リングのために必要な情報源の説明，⑤データを含む組織関連情報，②分析対象，利害関係者の安全性の確認方法を提示すべきである。さらの参加，データ収集方法および分析上の仮定やに，この最終段階では，保証の考え方が重要で限界に関する説明，③指標やプロキシーを含むある。ここでいう保証とは，報告の情報を実証

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するプロセスを指しており，原則として，報告

して，東京大学，三菱商事，三菱重工，アイ・には適切かつ独立の保証が付いていることが求

エイチ・アイ・マリンユナイテッド，三井造

められる。さらに，保証には，①分析が適切な船，新日鉄，日立製作所，古河電気工業，清水

SROI の活動原則に合致しているかどうかに関建設，みずほ情報総研からなる「福島洋上風力する保証，および②原則とデータの保証の２タ

コンソーシアム」が設立され，2012年から福島イプがある。

沖実証研究が開始されている。

以上，Cabinet Office による SROI 測定・評

このプロジェクトが実現した場合，以下の成価プロセスを紹介した。なお，このような手法

果が得られる可能性が指摘できる。

は，様々な方面で採用されており，イギリスな① CO2削減効果：同プロジェクトは，実証研

どでは，第三者的な立場で SROI 分析を行う中究段階において2014年までに2MW 発電施設１間組織も存在し，その分析結果が投資促進に活基，7MW 発電施設２基を整備する計画であ用されている。

り，将来的に本格的な導入プロジェクトに発展

本稿Ⅰで取り上げたソーシャルインパクト債

すれば，それに伴い CO2削減効果が期待されは，まさにこのような手法によって，社会的リ

る17)。また，CO2削減量は，排出権取引によっターンを測定・評価することによって初めて実て市場取引されているため，貨幣換算しやすい

現可能となるスキームである。つまり，社会的指標となる。

価値を定量的に計測・評価した結果が実際のリ②雇用創出効果：100万 KW の洋上風力発電設

ターンとして投資家に還元されており，SROI

備につき，２万2000人の雇用創出が期待され，の現実的な取組と言える。

試算によれば，このうち2200人（約10％程度）

4．DBL 投資ファンドへの応用
以上のような SROI の手法は，DBL 投資にが福島県で雇用される可能性があるとされる18)。また，設備のメンテナンスにおいても継続的な雇用確保が期待できる。これらの雇用創も取り入れることができるものと考えられ，こ出効果も貨幣換算しやすい指標である。

れによって定量的かつ客観的な評価が促される③関連産業への波及効果：風力発電施設は，１ものと期待される。具体的には，次のようなプ〜２万点の部品からなる自動車関連型産業であロセスで，セカンド・ボトムラインを評価できると言われており，洋上風力発電設備を建設す

るものと思われる。

るためには，タワー，ローター，ナセルを始

例えば，風力や太陽光など，再生可能エネル

め，ローター軸受，ローターハブ，ヨー軸受，

ギーに投資するファンドのセカンド・ボトムラ

発電機，主軸，さらには高性能鋼材，ライザー

インのスコープとして，① CO2排出削減，②

ケ ー ブ ル，炭 素 繊 維 な ど，広 範 な サ プ ラ イ

雇用創出・拡大，③再生可能エネルギー関連産チェーンを必要とする。これらの産業への波及

業への波及効果，④他産業への波及効果，など効果も期待できる。そこでこれらを定量的に評が挙げられる。現在，福島県では，福島県沖浮

価し，貨幣換算する必要があるだろう。

16)

体式洋上風力発電の計画 が進められており，④他産業への波及効果：洋上風力発電では，地すでに丸紅をプロジェクトインテグレーターと元の漁業関係者との漁業権や航行安全性などを79

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ソーシャルインパクト債と社会貢献型投資の評価手法

めぐる交渉が生じるが，逆に漁業との共存の可

量的かつ客観的な評価が重要であろうと考えら

能性も示唆されている。例えば，洋上風力発電

れる。また，将来的には，それを分析・開示す

施設が集魚効果をもたらし，漁業に好影響を与ることが，このような投資の制度的なインフラえる可能性があることが示唆されている。まとなる可能性も考えられる。ただし，そのためた，浮体周辺を海洋牧場化する構想も考えられには，検討されるべき課題も多い。

る。これらの効果も定量的に評価し，貨幣換算

具体的には，以下の点について検討する必要がある。

できるだろう。
以上の効果は，いずれもセカンド・ボトムラ①評価・開示のコスト負担：このような投資ス

インに相当するものであり，貨幣換算し，定量

キームにおいて，社会的投資収益率の評価およ的かつ客観的に評価することができるものと思び開示コストをだれが負担するのかという点でわれる。したがって，このようなプロセスにある。特に，現在日本でみられるような小規模

よって，ファースト・ボトムラインのリターンの投資スキームでは，この負担だけでリターンとセカンド・ボトムラインのリターンとが貨幣が相殺され，金融商品として成り立たなくなる

価値に換算され，可視化される。社会貢献型投可能性もある。

資の場合，投資のモチベーションが投資家の志②評価担当機関のあり方：社会的投資収益率をや善意に基づく，曖昧なものとなりやすく，ひ測定・評価するための評価機関は，日本では存

とつ間違えば，そのような曖昧さが投資家の不在しないが，社会的収益率を測定・評価するた

信感の拡大や，詐欺まがいの金融商品の組成・めには，公正かつ客観的な立場に依拠しつつ，販売につながることが懸念される。しかし，こ

測定・評価能力と専門性を具備した評価機関ののようにして二つのボトムラインが測定・評価

存在が不可欠である。このような評価機関をどされれば，その懸念が緩和ないし払拭されるものようにして設立・運営するかは政策課題であのと期待される。

る。
③評価基準・手法のデファクト・スタンダード

まとめ化：現在 CSR の分野では，各社がそれぞれの基準や手法を用いて，自社の CSR を評価して本稿では，前半Ⅰにおいて，ソーシャルイン

いるが，その基準や手法は各社独自のものが多パクト債の起債例を取り上げ，その意義や課題

く，デファクト・スタンダードとなっておらを考察する。次に，後半Ⅱにおいて，社会貢献ず，比較できない状態である。したがって，評型投資の投資効果を客観的・定量的に測定・評価基準や手法がデファクト・スタンダードとな価する試みとして，社会的投資収益率の考え方

り，投資家にとって比較可能な評価が下されなを紹介し，具体的に，日本の再生可能エネル

ければならない。

ギーファンドに，その考え方を適用することを検討した。
今後，日本において社会貢献型の投資が普今後，上記の点について，さらに海外の事例などを基に調査・研究を行う必要があるものと考えられる。

及・拡大するためには，SROI 分析のような定

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証券経済研究（謝辞）本研究は，桃山学院大学地域連携研
究（11連219）の成果である。記して感謝申し

第84号（2013 . 12）

12） 同社 HP：http://www.redf.org/about-redf，参照。
13） Social Return on Investment Brochure, February18,
2011，

http://issuu.com/nefconsulting/docs/sroi_bro-

chure

上げます。

14） 同シンクタンクの HPI については，The Happy Planet Index: 2012 Report を参照。
http://www.neweconomics.org/sites/neweconomics.

注1） 松尾［2010a］［2010b］［2011a］［2011b］，［2011c］
2） ふるさと投資プラットフォーム推進協議会メンバーによる共著として，赤井，小松，松尾［2013］がある。
3） 松尾［2012a］および［2012b］を参照。
4） 松尾［2012a］および［2012b］
5） 同 NPO は，1974年にフォード財団と連邦諸機関によって，Manpower Demonstration Research Corporation として設立された，非営利かつ無党派の教育および社会政策調査機関であり，貧困層対策のプログラムや政策 改 善 す る た め の 施 策 を 専 ら 研 究 し て い る。ま た，
MDRC は低所得層に焦点を当てた政策やプログラムの実施や評価を行っていることでも知られている。その理事長は，経済学者のロバート・ソローである。同 NPOの HP 参照，http://www.mdrc.org/
6） これら４者による共同のプレスリリースは，“FACTSHEET: The NYC ABLE Project for Incarcerated
Youth”，http://www.nyc.gov/html/om/pdf/2012/sib_
fact_sheet.pdf，また，ニューヨーク市による公表資料と し て は，“Bringing Social Impact Bonds to New
York City”，http://www.nyc.gov/html/om/pdf/2012/sib_media_presentation_080212.pdf#search=ʻBringing+
Social+Impact+Bonds+to+New+York+Cityʼ，，“Presenting: Bringing Social Impact Bonds to New York City”
http://hss.lnwlabs.org/sites/default/files/SIB%20Harv
ard%202012%20follow-up.pdf，および MAYOR BLOO

org/files/happy-planet-index-report.pdf
15） Cabinet Office [2009] pp.16-78
http://www.socialevaluator.eu/ip/uploads/tblDown
load/SROI%20Guide.pdf，参照。なお，以下，２および３節の記述は，上記文献に依拠して紹介するが，煩瑣になるため，出所の頁は注記しない。
16） 本プロジェクトについては，大越正浩（福島県商工労
働部産業創出課）「福島県沖浮体式風力発電と産業集積について」（第70回新エネルギー講演会「風力発電の拡大と産業振興」2013年２月15日，日本電機工業会主催，
日本工業会館にて開催），配布資料，参照。
17） 風力発電による CO2排出削減効果については，様々な調査や試算がある。下記 HP にそれぞれの機関による調査・研究結果が公表されている。
独立行政法人

産業総合技術研究所：http://unit.aist.

go.jp/rcpvt/ci/about_pv/e_source/RE-energypaybac
k.html財団法人 エネルギー総合工学研究所：http://www.
iae.or.jp/energyinfo/energydata/data6007.html
電 力 中 央 研 究 所：http://criepi.denken.or.jp/jp/kenkikaku/report/leaflet/Y09027.pdf18） 注15の報告による。なお，再生可能エネルギー導入による雇用創出効果については，マクロ経済学の観点から
興 味 深 い 研 究 が 行 わ れ て い る。小 野・松 原・小 川［2012］参照。

MBERG, DEPUTY MAYOR GIBBS AND CORRECTIONSCOMMISSIONERSCHRIROANNOOUNCENATIONʼS FIRST SOCIAL IMPACT BOND PROGRA
M” http://www.nyc.gov/html/acs/downloads/pdf/Clo

参

考

文

献

se_to_Home_PR.pdf
7） 前掲注 6）参照。
8） Social Finance, one service and Lottery funds,”Peterborough Social Impact Bond”
http://www.socialfinance.org.uk/sites/default/files/
SF_Peterborough_SIB.pdf#search=ʼPeterborough+Soci
https://www.gov.

uk/government/uploads/system/uploads/attachment_
data/file/217392/peterborough -social-impact-bond-assessment.pdf
本節における PSM 手法の説明は，本文献による。
10） RAND EUROPE [2011] pp.1-30
http://www.rand.org/pubs/technical_reports/TR11
66.html
本節における RAND の調査結果は，本文献による。
11） 山口・武田・伊藤［2012］１ページ，中小企業総合研究機構［2012］124ページ，参照。

投資のすべて』きんざい
小 野 善 康・松 原 弘 直・小 川 敦 之［2012］「エ ネ ル
ギー転換の雇用効果」『ISER Discussion Paper

al+Impact+Bond
9） Ministry of Justice［2012］p.1

赤井厚雄，小松真実，松尾順介［2013］『ふるさとNo.846』大阪大学社会経済研究所，５月
中小企業総合研究機構［2012］『ソーシャル・ビジ
ネスの事業構造と評価に関する調査研究』中小企業総合研究機構，３月
松尾順介［2010a］「風力・太陽光発電ファンドの展
開〜市民出資型ファンドを中心に〜」『証研レポート』No.1661，日本証券経済研究所 大阪
研究所，８月81

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ソーシャルインパクト債と社会貢献型投資の評価手法
松尾順介［2010b］「農林業再生と投資ファンド・松尾順介［2012b］「日米のダブル・ボトムライン

金融機関」『証研レポート』No.1663，日本証

投資ファンド（下）」『証券経済研究』第79号，

券経済研究所 大阪研究所，12月

日本証券経済研究所，９月

松尾順介［2011a］「ファンドスキームの様々な取り

山 口 高 弘・武 田 佳 奈・伊 藤 利 江 子［2012］「ソ ー組み―地域・環境再生との関連を中心に―」，シャル・イノベーションの加速に向けた SROI

『桃山学院大学総合研究所紀要』第36巻第３号，と SIB 利用のススメ」『NRI パブリックマネジ

３月

メントレビュー』Vol.103，野村総合研究所，

松尾順介［2011b］「大手証券グループのファンド業務および各種のブティック型ファンド―自然エネルギー・環境・農林業関連を中心として―」証券経営研究会編『金融規制の動向と証券業』日本証券経済研究所，６月
松尾順介［2011c］「再生可能エネルギーファンドの現状」『証研レポート』No.1667，日本証券経済研究所 大阪研究所，８月
松尾順介［2012a］「日米のダブル・ボトムライン投資ファンド（上）」『証券経済研究』第78号，日本証券経済研究所，６月

２月
Cabinet Office, [2009] “A guide to Social Returnon Investment”, April
Ministry of Justice [2012] “Peterborough Social
Impact Bond: an independent assessment”,
May
RAND EUROPE [2011] “Lessons learned fromthe planning and early implementation of theSocial Impact Bond at HMP Peterborough”（桃山学院大学経営学部教授・
当研究所客員研究員）

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