清水葉子

このセミナーでは、三年ほど前に似たようなタてご紹介します。

うなことが問題になっているのかに焦点を合わせ（高頻度取引）や証券市場の構造に関してどのよ

単 に ご 説 明 し た 上 で、 ア メ リ カ で、 い ま Ｈ Ｆ Ｔ

アメリカの証券市場構造とＨＦＴはじめにご紹介いただきました福井県立大学の清水葉子
で ご ざ い ま す。 ど う ぞ よ ろ し く お 願 い い た し ま

いただきます。以下では、最初に最近のアメリカ場構造とＨＦＴ」というタイトルでお話しさせて

今日は、ご案内のとおり、「アメリカの証券市

繰り返す部分も出てくるかと思います。どうぞご変化につきましては、三年前に申し上げたことをトしたものです。また、アメリカ証券市場の構造

部は、そのときにお示ししたデータをアップデー

イトルでお話をさせていただきました。資料の一の証券市場の動向を巡る資料をいくつかお示し

了承下さい。

す。

し、市場の構造がどのように変化してきたかを簡― 32 ―

一、テクノロジーと市場の変化

二つ目は、取引所外の取引システムを広範に認める規則が整備されたことです。アメリカでは、二〇〇五年から二〇〇七年にかけて、ＳＥＣ（証ご案内のとおり、近年、コンピューター・テク

ヨーロッパでも、二〇〇七年にＥＵのＭｉＦＩＤ

市場システム規則）が段階的に施行されました。

券取引委員会）のレギュレーションＮＭＳ（全米

ノ ロ ジ ー が 大 変 発 達 し て き て お り、 そ れ に 伴 っ（金融商品市場指令）が施行され、その後ＭｉＦ（「市場」側の変化）て、市場に大きな変化が生じてきています。資料

ＩＤⅡに移行しており、いずれも取引所外の取引システムが、取引所と同等の条件で競争することの「証券取引の場」で用いられるシステムが非常証券市場の一部を構成しています。こうした広義

代替的取引システム）と呼ばれる取引システムも取引所外のＡＴＳ（ Alternative Trading Systems、

りますが、アメリカでは、証券取引所に加えて、ています。その結果、取引所であるか取引所外で施設）と呼ばれる取引システムが取引高を伸ばし

リカでＡＴＳ、ヨーロッパでＭＴＦ（多角的取引

Ｓ（私設取引システム）と呼んでいますが、アメが現実に大きく成長したことです。日本ではＰＴ

三つ目は、いま述べた取引所外の取引システム― 33 ―

３ページをご覧下さい。
一 つ 目 は、 取 引 シ ス テ ム の 高 速 化・ 高 度 化 でに高速化、高度化するとともに、システムのコスあるかを問わず、証券取引が行われる場所のことを認めています。

トも拡大しています。

す。日本では証券取引所のシステムがそれにあた

アメリカの証券市場構造と HFT

ダークプールが摘発される動きが出てきていま

昨年あたりから、不正を行っているとみなされた

大きな割合を占めるようになってきたことです。

ルと呼ばれる、気配を開示しない証券取引の場が四つ目は、特にアメリカにおいて、ダークプー

うニュートラルな名称で呼ぶようになりました。

を、広く「証券取引の場（ trading venue）」といれが市場（取引所等）サイドのいわばビジネスモて、複雑な条件付きの注文形態が可能となり、こす。 コ ン ピ ュ ー タ ー・ プ ロ グ ラ ム の 発 達 に 伴 っなどに多様な条件を付けた発注が行われていまについても、執行やキャンセル、他市場への回送を取ることから、こう呼ばれます）。注文の形態

市場に流動性を提供し、成行注文は市場の流動性の差額で利益を得るというものです（指値注文はいる手数料体系は、メーカー・テイカー手数料とす。これに対して、近年アメリカで広がってきてで 取 引 を し ま す と、 取 引 所 に 手 数 料 を 支 払 い まや注文形態の多様化です。普通であれば、取引所

ステムを持ったことで、ある意味で市場に準じる

客注文と自社の注文をマッチングさせる高度なシ

ローカー・ディーラーが行う店頭取引ですが、顧シ ス テ ム を 発 達 さ せ て い る こ と で す。 こ れ は ブ

六つ目は、大手の証券会社が内部マッチングの

デルの多様化につながっています。

言いまして、取引所に出した指値注文が執行されような機能を持つ内部化システムが広がっていま

五つ目は、市場の多様化、とりわけ取引手数料

ま す と、 取 引 所 は 指 値 注 文 を 出 し た 投 資 家 に リす。

これからの証券市場の規制を考える上で、こうベートを支払う一方、その指値に対して成行で取引が執行された投資家から手数料を徴収して、そ― 34 ―す。

第55巻第11号
証券レビューした変化にどう対応するかが大きな課題になるとが一番良い価格を出しているかを自動的に見つけ行のための自動注文回送）によって、どこの市場

われています。

て、そこに高速で注文を回送するようなことも行思われます。

（市場参加者側の変化）
私より皆様の方がお詳しいと思いますが、市場げられます。市場間をまたいだ裁定取引は、市場定取引が非常に活発に行われていることなどが挙

高速取引が増えていること、市場間・商品間の裁ゴリズム取引が拡大してきていること、高頻度・資料４ページで整理しておりますように、アルすが、以前と比べて取引高は全体的に拡大してい機の頃に急に増加し、その後はやや減少していま

株式取引高を表しています。二〇〇八年の金融危だきます。資料５ページはアメリカの一日あたりのように変化したかをグラフを引用してご覧いた

以下では、こうした変化の結果、証券市場がど（市場の変化―取引高の拡大）

が幅広く分散／分裂しているアメリカ特有の事情

場構造のもとでは、有利な市場を見つけて注文を加えまして、現在のアメリカのような複雑な市も、取引高の増加を後押ししているように思いま場合、非常に多様なＥＴＦが上場されていること背景にあると考えられます。さらに、アメリカのます。ＨＦＴの登場や、取引コストの低下などが回すようなことは、とても人手ではできませんのす。

を反映したものと言えます。

で、スマート・オーダー・ルーティング（最良執― 35 ―

参加者側も大きく変化してきています。

アメリカの証券市場構造と HFT

しています。グレーがニューヨーク証券取引所上資料６ページは株式取引の実効スプレッドを表

資料９ページは大型株です。これも、金融危機の型株についても市場の厚みが増してきています。

か良い解決法がありませんが、アメリカでは、小いことはどの国においても大きな問題で、なかな

上場株式です。一五年ほど
Nasdaqときを除き、市場の厚みが増し、流動性が増加し（実効スプレッドの縮小）

前の二〇〇〇年代初めと比べますと、足元の実効ていると言うことができます。

場株式、黒がスプレッドは、半分から三分の一ぐらいまで縮小

ページのグラフは三年前の講演で使ったもので、二〇〇九年までしかカバーしておりませ資料る限り、取引コストは下がっているということがRussell

んが、大型株と小型株とで、市場の厚みを比較し、一番下がSP 500の厚みを表しています。金融危機のときに厚みがを示すグラフです。資料７ページは中型株の市場

次の三枚の資料は市場が厚みを増していること

い大型株に集中し、大型株と小型株で流動性の二いるように見えます。ＨＦＴの注文が流動性の高く、小型株の方はせいぜい横ばい程度で推移してしていますが、大型株の方が厚みの増え方が著しです。大型株、小型株ともに市場の厚みは増2000減少しましたが、長い目で見ますと、市場の厚み極化が拡大している可能性を示しています。

（市場の厚みの増大）たものです。一番上が

できます。

10

が増し、流動性が増加しているように見えます。
資料８ページは小型株です。小型株の流動性が低― 36 ―

していることが分かります。実効スプレッドで見第55巻第11号
証券レビューページは取引の小口化を表しています。

（取引の小口化）
資料

り ま す。 他 方、 そ の 他 の 時 期 に お い て は、 ボ ラ

ティリティが大きく上昇する傾向は見られませ

ゴリズム取引が普及し、大口取引が小口にスライいて、一件当たり取引株数を見たものです。アル

も呼ばれます）のグラフを載せています。金融危

メリカの株価のボラティリティ指標。恐怖指数とん。

スして執行されるようになったため、一件当たり機のときなどに大きく上昇していますが、傾向的

グラフは、ニューヨーク証券取引所上場株式につ取引株数はかなり小さくなってきています。二〇に上昇しているようには見えません。ボラティリ

ページにＶＩＸ指数（ア〇四年と二〇一三年を比べますと、一取引あたり

ティについてはＨＦＴとの関係で多くの実証研究

ご参考までに、資料の取引株数は三分の一以下になっています。

ティとの間に相関は見られないとする研究が大多が行われていますが、ＨＦＴの増加とボラティリ（ボラティリティ）数のようです。ＨＦＴが増えると価格変動が拡大するという印象がありますが、それを裏付ける証

ページは日中ボラティリティを表していま す。 マ ク ロ 経 済 面 等 で 大 き な 変 化 が あ り ま す

拠はないというのがアカデミックの認識です。

す。グラフからも、二〇〇〇年代初頭のＩＴバブ

資料ページは、成行注文がどの程度の時間で14

ル の と き と、 二 〇 〇 八 年 前 後 の 金 融 危 機 の と きに、ボラティリティが大きく上がったことがわか（成行注文の執行速度）と、 ど う し て も 日 中 ボ ラ テ ィ リ テ ィ は 上 が り ま

資料12― 37 ―

11

13

アメリカの証券市場構造と HFT

執行できるかを秒単位で見たものです。グレーがを一分ごとに見たものです。気配更新回数が大き上場株式です。市場の電子化、システムの高速化

されるようになり、そのたびに気配が更新される

ルゴリズムによって幾つもの小口注文に分けて出く増えていることがわかります。大口注文が、アが進み、執行速度が非常に速くなっていることが傾向があります。さらに、ＨＦＴが、高速で注文

Nasdaq

わかります。例外として、ニューヨーク証券取引を出したり、キャンセルしたりしていることも、

ニューヨーク証券取引所上場株式、黒が所上場株式については、二〇一〇年五月のフラッ

気配更新回数を増やす要因になっています。

ページは、市場全体の一分当たりの気配

ＩＰＯのトラブルのときに極端にグラフが上昇し所における一分当たりの気配更新回数は九五二回

更新回数です。一九九三年に、アメリカの全取引資料ています。このようにシステムトラブル等に伴っでしたが、それが、今では、百何十万回となってページはキャンセル比率を表していま― 38 ―

上場株式につNasdaqて執行速度が低下したり、時には市場が止まっており、市場全体では目を瞠るほどの増加を見ていいては、二〇一二年五月のフェイスブック株式のしまうようなことが起きていますが、そのような

ます。

資料

す。実際には、執行件数と注文件数の比（執行比17なっていることがお分かりいただけます。

ページは、一銘柄当たりの気配更新回数（一銘柄当たりの気配更新回数（一分ごと））
資料

15（キャンセル比率の増大）

ケースを除きますと、注文執行速度が非常に速く

15

シ ュ・ ク ラ ッ シ ュ の と き、第55巻第11号
証券レビュー

し低下していることを反映して、キャンセル比率

ピーク時に比べますと、近年、ＨＦＴの活動が少

き く 増 え て い る こ と が わ か り ま す。 も っ と も、釈できます。ご覧のとおり、キャンセル比率は大九回の注文は基本的にキャンセルされたものと解一件ということになります。執行されなかった一〇ですと、二〇回の注文に対して執行されたのが率）がグラフ化されており、例えばこの比率が二しれません。

引が執行しやすくなったという事情もあるのかもて、市場全体の流動性が増加していますので、取れるようになったことが挙げられます。加えましり、アルゴリズムを使って洗練された執行が行わも し れ ま せ ん。 そ の 背 景 に は、 執 行 技 術 が 上 がので、全体の取引コストはもっと下がっているかておりませんが、手数料もまた低下しております

す。この推計には、ブローカーの手数料は含まれページは機関投資家の取引コストを国別もやや低下しています。

資料に比べたものです。日本はちょうど真ん中あたりのデータを基に、株価三〇ドルの株式の取引を一のです。執行コストの分析を行っている調査会社

カでは、大型株と小型株の間で二極化が生じてい一番高いところに出ています。ここでも、アメリ

ストが一番低いところに、小型株は執行コストがに出ています。アメリカの場合、大型株は執行コ〇〇万株執行したときの平均取引コストの推計がることが分かります。近年、アメリカでは、小型

ページは大口取引の執行コストを見たも示されています。これによりますと、大口取引の株の取引が執行しにくくなっていることが問題視

資料

19

執行コストがかなり低下していることがわかりま18（取引コスト）アメリカの証券市場構造と HFT― 39 ―

ではないかという懸念が持たれるようになっていされており、その結果、ＩＰＯが低迷しているの多数並存することがアメリカの証券市場の構造のだりされているようです。多様な証券取引の場が況に批判的な立場からは、市場の「分裂」と呼んページは、ニューヨーク証券取引所上場

左上の高いところから右下がりで下りてきてい

場ごとのシェアの推移を示しています。

銘柄がどの市場で取引されているかについて、市資料（ニューヨーク証券取引所上場銘柄の取引シェア）特徴となっています。

ます。

続いて、アメリカの市場構造について、とりわ

け市場の分散／分裂の状況についてお話ししま

ディーラーの店内付け合わせが、広い意味での市の Ａ Ｔ Ｓ、 そ し て 二 〇 〇 く ら い の ブ ロ ー カ ー・て複雑化しており、一一の証券取引所、四〇余り

アメリカでは、証券取引の場の数が非常に多く

ら、ニューヨーク証券取引所のシェアが下がり始

ギュレーションＮＭＳが段階的に施行された頃か

そ の 後、 二 〇 〇 五 年 か ら 二 〇 〇 七 年 に か け て レがニューヨーク証券取引所で行われていました。

す。二〇〇〇年代の初め頃は、八〇％ほどの取引るのが、ニューヨーク証券取引所の取引シェアで場としての機能を果たしています。そのような状

め、今や、ニューヨーク証券取引所で取引されるす。

21

況を指して、市場の「分散」と呼んだり、この状― 40 ―二、アメリカの市場分散／分裂の状況
第55巻第11号（概況）

証券レビュー

を発表しています）。これらの新興取引所は、レ

七年の終わり頃から取引を拡大しており、それぞ

割合は二〇％強にとどまっていることがわかりま

もっとも、ニューヨーク証券取引所は市場を複れ一〇％程度のシェアを持っていると言われていギュレーションＮＭＳが完全に施行された二〇〇数持っており、ＡＴＳであったアーキペラーゴを

ます。

す。

買収して、 NYSE Arcaという市場を開設していのシェアはもう少し高くなります。しかし、日本

付け合わせを合計したものです。この内訳が知り

これは、ＡＴＳとブローカー・ディーラーの店内と表示されています。
Otherの市場構造に慣れた目からは、ニューヨーク証券

た い と こ ろ で す が、 現 在 の と こ ろ、 ア メ リ カ で

その他はまとめて取引所上場銘柄のニューヨーク証券取引所での取は、 取 引 所 外 取 引 を 細 か く 区 別 し て 報 告 さ せ るいうことでした。

― 41 ―

ます。これを加えますとニューヨーク証券取引所

引シェアがここまで低下している状況は驚くべき張の際、この点についてＳＥＣの担当官に尋ねま

ルールが整備されていません。九月のアメリカ出でNasdaq

したところ、もうすぐＡＴＳでの取引に特別なフ

ニューヨーク証券取引所上場銘柄はも取引されており、十数％のシェアを占めていまでDirect Edgeの買収
Direct Edgeの内訳が区別して公表できるようになるとOther

ラ グ を 付 け て 報 告 さ せ る こ と に な っ て お り、す（二〇一三年にＢＡＴＳは取引所になったのが、ＢＡＴＳとさらに、かつてＡＴＳであった市場が昇格してす。

ことと感じられます。

アメリカの証券市場構造と HFT

所外取引は、ＮＭＳ証券全体で四〇％近いとされており、ＡＴＳのダークプールが推計で一四％か（ナスダック上場銘柄の取引シェア）
上場銘柄の市場別取引
Nasdaq

ページはら 一 五 ％ ほ ど で す の で、 そ の 差 の 大 半 は ブ ロ ー

資料シ ェ ア の 推 移 で す。 こ れ に よ り ま す と、 ニ ュ ー

カー・ディーラーの店内付け合わせということにページの円グラなります（現時点では推計です）。

上場
Nasdaqがかなり拡大してき
Otherのシェアも二十数％にとどNasdaqヨーク証券取引所上場銘柄と同様、銘柄に占める
まっています。他方、（ＮＭＳ証券の売買高シェア）

それを視覚化したのが、資料

気配が公表されないいわゆるダークプールは、のみの数字で、かつシェアを示す数値が示されて限定的なもので、二〇一二年五月の一週間の取引かを示すフラグがないため、正確な数値がとれな― 42 ―

も一〇％程度のDirect Edge

シェアを取っていることがわかります。

フです。これは、ＳＥＣが二〇一四年の論文で公に 含 ま れ る わ け で す が、Other

い ま せ ん。 先 ほ ど 述 べ ま し た よ う に、 現 時 点 で式に発表したものです。もっとも、このグラフはダークプールのシェアの推計を示したものが資料

は、取引所外取引の報告に際して、ＡＴＳかどうシ ェ ア は 上 昇 傾 向 を た ど っ て き て お り、 最 近 で

ご 覧 い た だ き ま す と、 時 計 の 八 時 の 方 向 にいためかと推測されます。

来たりしている状態です。アメリカにおける取引は、一四％から一五％あたりのところを行ったり

23

先のグラフではペ ー ジ の グ ラ フ で す。 近 年、 ダ ー ク プ ー ル の（ダークプールの拡大）

2422ており、ＢＡＴＳや第55巻第11号
証券レビューニ ュ ー ヨ ー ク 証 券 取 引 所、 四 時 の 方 向 に
NYSE（アメリカの証券取引の場）

ページに改めて整理しましたが、アメリに も 幾 つ か の 市 場 を 持 っ て い ま す。 Ｂ Ａ Ｔ Ｓ とから三時までのところと、一一時あたりのところ

は、 一 二 時
Nasdaqす。 ま た、 Ａ Ｔ Ｓ が 四 〇 余 り あ り、 ほ と ん ど が取引所に転換したＢＡＴＳなどが急伸していま所があります。証券取引所の中では、ＡＴＳから

カには、証券取引の場として現在一一の証券取引資料

も二つの市場を運営しています。さDirect Edge

ダークプールとなっています。ＡＴＳが成長し気が あ り、 二 つ の 合 計 が ニ ュ ー ヨ ー ク 証 券 取
Arcaらに、五時から六時あたりにブローカー・ディー

配公表義務の発生する規模になりますと、取引所

引 所 と い う こ と に な り ま す。

ラーの店内付け合わせ、六時から七時あたりにＡ

ものは気配を公表しないダークプールとして運営に昇格することが多いようですが、規模が小さい

ページの円グラフは、ＳＥＣの公式発表

ＴＳが示されています。
資料

さ れ て い ま す。 こ れ ら 以 外 に、 ブ ロ ー カ ー・

券取引の場と見ています。店内付け合わせは通常によるもので数値が入っているものですが、二〇アの公式データが定期的に出されませんので、古の取引所外取引であり、伝統的にダークな取引ですが、一般的にダークプールと言うときはＡＴＳ

い デ ー タ で す が、 ご 参 考 ま で に 資 料 に 入 れ ま した。

のダークプールを指しています。

― 43 ―

26

ディーラーの店内付け合わせを合わせて広義の証

25

一〇年と古い資料です。ＳＥＣからは、市場シェ

アメリカの証券市場構造と HFT

（市場分散／分裂の評価（ポジティブ））
このように分散／分裂しているアメリカの証券

分裂していても最良執行が保証されているためです。

三つ目は、そうはいってもダークプールがＮＭ

Ｓの外に存在するわけですが、気配開示義務のな

一つ目は、取引の場が分散／分裂しているのは方です。ＡＴＳは、一銘柄でも取引シェアが五％りますので、悪影響は抑えられているとする考え

ページは肯定的な評価を整理したもので市場は、どのように評価されるのでしょうか。
資料

市場間競争の結果であるとし、競争によって、市を超えたら気配を公表することが義務付けられていダークなＡＴＳは小規模なものに限定されてお場の効率性が向上し、システムが改善され、実効

い ま す。 も っ と も、 五 年 ほ ど 前 に、 こ の 水 準 をす。

スプレッド等が縮小して取引コストが低下してい〇・二五％まで引き下げるルール提案が出された

分裂の弊害は出ないという考えです。ＮＭＳの下家の最良執行が保証されているかぎり市場分散／

二つ目は、市場が分散／分裂していても、投資とする考え方です。

ダークのままで存続することはないから大丈夫だ

す。 水 準 の 問 題 は あ り ま す が、 大 き な Ａ Ｔ Ｓ がの で す が、 こ の 提 案 は 採 択 さ れ て い な い よ う で

こ れ に 対 し て、 市 場 分 散 ／ 分 裂 に 対 し て ネ ガ（市場分散／分裂の評価（ネガティブ））

で市場間を結ぶ情報システムが整備されておりますので、最良価格を出している市場がどこかを知ることができます。それを見てその市場に向けて注文を市場間で回送できますので、市場が分散／― 44 ―

27

ると評価するものです。

第55巻第11号
証券レビューティブな評価もあります。資料

引が行われることを前提にしますと、一つ一つの一つ目は、ＮＭＳのカバー範囲では最良執行が取引について、市場監視が十分でないというもの

合成してみると不正の疑いが払拭できないようなページをご覧下

保 証 さ れ て い ま す が、 Ｎ Ｍ Ｓ の 外 に あ る ダ ー クです。市場間をまたいだ大口取引者の情報収集、市場では問題がないように見えても、複数市場をプールが拡大し、不透明性が増しているような状市場の取引情報を統合して追跡するシステムの整さい。

況は適切とはいえないというものです。

五つ目は、市場間である程度のルール統一が必

備などが議論されています。

シュでのボラティリティ拡大をきっかけに、アメ要ではないかという見方です。市場によって、注

二 つ 目 は、 二 〇 一 〇 年 の フ ラ ッ シ ュ・ ク ラ ッ

リカの複雑な市場構造がＨＦＴの拡大とあいまっ

ルールが異なっておりますと、問題が生じたとき

文 取 消 ル ー ル や サ ー キ ッ ト・ ブ レ ー カ ー の 発 動

見方です。

としての統一性を保てないという問題が提起されの対応が市場によってバラバラになり、市場全体

Ｔの拡大による高速取引の環境を利用して、市場ています。また、同じ注文でも、市場によってリ

三つ目は、五〇余りの市場が存在する中、ＨＦ間・商品間をまたいだ複雑な裁定取引が行われ、ベートが得られたり得られなかったりしますと、あります。

価格形成に悪影響を及ぼさないかといった問題も価格変動を急速に伝播させているのではないかというものです。
四つ目は、市場間・商品間をまたいで高速の取― 45 ―

28て問題を生じさせているのではないかと懸念する

アメリカの証券市場構造と HFT

題を惹き起こすかということが混在して議論されが分散／分裂している中でＨＦＴがどのような問うな影響・問題をもたらすかということと、市場ご覧のように、アメリカでは、ＨＦＴがどのよ

引かれるようになりますと、取引所に取引が戻り手数料の自由化に伴い、取引所でも手数料が割りめに、取引が取引所外に流出しました。その後、しました。取引所の外の方が手数料が安かったた

この時期に、アメリカの証券市場の構造に関し

市場分散／分裂は収束しました。

んでおりませんので、ＨＦＴの問題は市場分散／て、単一市場が良いのか、複数市場が競争するのています。日本の場合は、市場の分散／分裂が進

分裂が進んだアメリカとは異なる整理が必要ではに行われますが、その場合は市場運営に競争圧力が一つの市場に集中した方が、価格発見は効率的が良いのかを巡る論争が起こります。全ての需給

三、市場分散／分裂の歴史が働かず、イノベーションが阻害される惧れが出

アメリカでは、どのような経緯をたどって、現れ、その代わり、ＮＭＳ（全米市場システム）にるためには、市場間競争を促進した方が良いとさてきます。議論の結果、イノベーションを促進す

在のような分散／分裂した市場ができたのでしょよって気配や取引情報の配信や注文の市場間回送（市場分散／分裂（第一期））

ページをご覧下さい。

ページからのシステムを作り、市場が複数あっても常に投資うか。資料

一九六〇年代から一九七〇年代においては、取家に最良執行を保証することで、市場の分散／分

31

引所の固定手数料制が市場分散／分裂を引き起こ30― 46 ―

ないかと考えます。

第55巻第11号
証券レビュー

計につながっています。

リカでは、この時の考え方が現在の市場構造の設裂の弊害を防ぐという方向が出されました。アメいとするトレード・スルー規則（注文保護規則）

でそれより劣った価格で取引を執行してはならなに、他市場で良い気配が出ているときに、自市場が 制 定 さ れ ま し た。 こ の 規 則 に よ っ て、 投 資 家を保証されることになりました。この規則が制定

は、常に複数市場の中の最良価格での取引の執行

複数市場で同一銘柄が取引されることによってされたことによって、ＮＭＳが完成したと考えら（ＮＭＳの成立）

市場間の競争が促進されていくわけですが、このページの図は市場の構造を模式的に表したもので、左側がアメリカ、右側がヨーロッパの資料（アメリカと欧州の市場間競争）

れます。

32

カーが真ん中におり、最終投資家はその向こう側― 47 ―

ことは、逆に、ある市場で他市場より劣った価格

まいます。劣後執行を防止するために、先ほども申し上げましたように、複数市場の気配や取引情報を統合して配信するシステム（ＳＩＰ）と、最アメリカの図では、外側の四つの丸が、取引所イメージです。

文を回送するというシステムを備えたＮＭＳが一

Ａ、取引所Ｂ、新興取引所Ｃ、ＡＴＳなどの取引ページのとおりです。

九七〇年代半ばに成立しました。資料
ら

33

その後、システムの成立より遅れて一九八一年の 場 を 表 し て い ま す。 市 場 仲 介 者 で あ る ブ ロ ー

ページか

良気配が提示されている市場へ向けて市場間で注34で取引が執行されてしまうという弊害も生んでしアメリカの証券市場構造と HFT

引所Ｂに発注するのが良いかを考えます。図の上文を受けて、取引所Ａに発注するのが良いか、取にいるイメージです。ブローカーは、顧客から注

場の気配情報を見比べ、一番良いところに注文をあるいはベンダーの統合サービスを使って、各市複数市場から気配情報を得て自社で統合するか、引所Ａの売買気配、取引所Ｂの売買気配など、各するシステムで、例えばＩＢＭ株式であれば、取Ｐは、複数市場の気配や取引情報を統合して配信） を 描 い て い ま す。 Ｓ Ｉ
Information Processors

ある分だけ大がかりな市場構造になっています。

に課されています。アメリカでは、このＳＩＰが情報に基づいて厳格な最良執行義務がブローカー

いのに対して、アメリカではＳＩＰから来る気配

このように、ヨーロッパでは最良執行義務が緩出しています。

市場の気配を統合した上でその時々の最良気配を

なお、近年、ＨＦＴが、ＳＩＰが複数市場の気配

Securities

配信します。ＳＩＰが出すデータを見れば、今ど情報を統合処理しているわずかな時間分だけ先回― 48 ―の 方 に、 櫓 の よ う に Ｓ Ｉ Ｐ（の取引所でもっとも良い気配がついているかが分り取引をしていることが問題になっています。

（市場分散／分裂（第二期））

かりますので、そこに発注することになります。

なお、ダークなＡＴＳは気配情報を出しませんので、ＳＩＰにこのような情報は届きません。

ページは市場分散／分裂の第二期です。

一九九〇年代になるとコンピューター・テクノロ

資料ます。しかし、国をまたいだ櫓に当たるＳＩＰはジーの発達を背景に、いわゆるＰＴＳ（後に正式ヨーロッパの場合も同じように複数市場がありありませんので、市場仲介者はコストをかけて、

35

第55巻第11号
証券レビューものが出現し、取引所外で電子取引を始めます。

ＡＴＳが二大陣営に整理されました。一つはアー

この時期に、一〇システムほどが乱立していたあるという建て付けになっています。

これに対しては、一九九七年にオーダー・ハンド

キペラーゴで、他の小さな証券取引所やＡＴＳのにＡＴＳと呼ばれるようになりました）に当たる

リング・ルールが制定され、透明性の向上を図る

買収を進めました。もう一つがインスティネット

Ｔの二大陣営に整理された後、ニューヨーク証券ていきました。ＡＴＳがアーキペラーゴとＩＮＥ（ＩＮＥＴ）で、こちらも小規模ＡＴＳを吸収しための手当てがなされました。

ページを― 49 ―（市場分散／分裂（第三期））
ページから

取 引 所 が ア ー キ ペ ラ ー ゴ を、 ま た、次は第三期です。資料ご覧下さい。一九九八年にレギュレーションＡＴ

ＮＥＴを買収する形で既存取引所が統合の動きにがＩ
NasdaqＳ（代替的取引システム規則）が採択され、取引出て、市場分散／分裂はいったん収斂したかのよ

ど、より厳しい規制に従うことを求められるように な り ま す。 Ａ Ｔ Ｓ の 規 模 が さ ら に 大 き く な っ

ページのとおり、二〇〇五年にレギュレーションＮＭＳが採択され、取引所とＡ

その後、資料

うになりますと、取引所として登録し、取引所とＴＳが再び対等に競争できる環境が生まれまし38

しての規制を受けることを選択することも可能でて、取引所と変わらないぐらいの規制を受けるよ（市場分散／分裂（第四期））

所外取引システムの運営ルールが定められたこと

37

うに見えました。

36

により、ＡＴＳは、取引高が大きくなればなるほ

アメリカの証券市場構造と HFT

至ることになります。

がどんどん低下し、今のような分散／分裂状態にことから、ニューヨーク証券取引所の相対的地位

券取引所がトレード・スルー規則の例外とされた

た。とりわけ、遅い市場とされたニューヨーク証

い合っています。

巡って、取引を集めるためのサービスを互いに競が、 注 文 の 出 し 方 や 手 数 料（ リ ベ ー ト ） な ど をジは日本ではぴんと来ませんが、それぞれの市場場しました。市場のビジネスモデルというイメー

他方、ダークプールのような、気配を公表しなページのとおり、アメい証券取引の場が拡大してくるという難しい問題も起きています。

（欧州の対応）ヨーロッパでも、資料

リカと同じように、ＭｉＦＩＤ制定以降、取引所集中義務が撤廃されました。その後、さまざまな

ＭＴＦが作られ、いろいろな形で取引所外取引が拡大してきています。

― 50 ―（レギュレーションＮＭＳ施行後）シェアが大きく低下しました。ＡＴＳをＮＭＳの中に取り込んで透明性を向上させつつ、既存の証券 取 引 所 と の 競 争 を 促 進 し た た め で す。 資 料

ページをご覧下さい。

に述べたように多様なビジネスモデルの市場が登を拡大しています。こうした変化に伴って、すでＴＳであった市場が新たに取引所登録を行い規模

また、ＢＡＴＳ、 Direct Edgeなど、かつてＡ

39

40

レギュレーションＮＭＳが施行された結果、すで に 見 ま し た よ う に、 既 存 の 主 要 取 引 所 の 取 引

第55巻第11号
証券レビュー

四、技術革新と市場規制（ＨＦＴの分類）

二〇一〇年のＳＥＣのレポートで、ＨＦＴが行

う取引が四つの類型に整理されています。資料

ペ ー ジ を ご 覧 下 さ い（ Ｈ Ｆ Ｔ の 類 型 に つ い て は

ＨＦＴ（高頻度取引）とは⑴

もっと詳しいものが多く出されています）。これ

らのうち、主に言及されるのは、パッシブ・マー

ケット・メーキングです。

より、市場に流動性を供給します。アメリカの場

ＨＦＴは、取引板に指値注文を提示することにおり、コンピューター・アルゴリズムを用いて執合、指値注文を出すとリベートをもらえる市場がページで整理したと行と判断を自動化していること、極めて高速な発

たくさんありますので、指値注文を出してリベー

ＨＦＴについては、資料

注、とりわけ高速で繰り返し発注を行うなどの特トをもらうのが、ＨＦＴにとって大きな収益源に

指 値 を 出 し て い る と い う 点 で、 Ｈ Ｆ Ｔ は マ ー

なっていると言われています。

とになりますので、ＨＦＴはそこから利益を得てただし、伝統的なマーケット・メーカーは、常にケット・メーカーに近い役割を果たしています。

とおりです。

いるとされます。このあたりのことは、ご存じの返すことで、大きな資本を回しているのと同じこ徴が知られています。小さな資本でも取引を繰り42

ここから、情報技術革新と規制の問題を取り上

（概況）

43

気配を提示する義務がありますし、提示している― 51 ―

げます。

アメリカの証券市場構造と HFT

う な こ と が、 Ｈ Ｆ Ｔ の 場 合 は 起 こ り う る わ け でで注文を出したらキャンセルされていたというよ

るわけではありません。板に気配が見えていたのせん。他方、ＨＦＴは、そうした義務を負ってい気配に対当する注文には必ず応じなければなりまて先回り取引のようなことをしているのではないが行われているのではないか、情報を早く入手しないか、広い意味で不正とみなしうるような取引

引所プラットフォームに負担をかけているのではき金を引いているのではないか、システム面で取ティを拡大しているのではないか、価格急変の引

ＨＦＴは、流動性を供給するという意味では市惧れがあるのではないかといったことが言われてか、プログラム・ミスで市場の混乱を惹き起こす

これらの懸念の中には、杞憂にすぎないものもあれば、問題のあるもの、慎重な見極めが必要な― 52 ―

す。

場に貢献しているのですが、通常のマーケット・います。

このことに対していろいろな批判が寄せられています。

（ＨＦＴに関する論点）

いものもあれば、しにくいものもあります。したものがあります。また、規制によって対応しやすいます。流動性を提供しているといってもすぐにがいまして、どこの国でも、さまざまな試行錯誤

ページにＨＦＴに関する論点を整理してキャンセルするのであればその質に問題があるのを行いながら、対応を進めているというのが実情

資料

で は な い か、 高 速 の 繰 り 返 し 発 注 で ボ ラ テ ィ リ

44（その後のＳＥＣによる規制対応）

メーカーとはルール上の義務が異なりますので、第55巻第11号
証券レビューろいろな形で関連する規制対応が行われてきていフラッシュ・クラッシュが起きる少し前から、いです。そうした中、アメリカでは、二〇一〇年に文を出します。前後の文脈から、ある市場に出ていよう、小口にスライスしていろいろな市場に注

投資家は、マーケットインパクトが大きくならな

ますと、例えば、大口取引をしたいと考える機関

え、 自 分 に 有 利 な 取 引 を 行 う こ と が 考 え ら れ まて、 同 じ よ う な 小 口 注 文 が 出 て く る の を 待 ち 構

分 析 さ れ ま す と、 Ｈ Ｆ Ｔ は、 他 市 場 に 先 回 り しきた注文が大口注文をスライスしたものであるとます。かならずしもＨＦＴを直接の対象にしたものではありませんが、近年の規制について資料ページに整理しています。

現在の主な論点

す。

もう一つ、例えば、機関投資家が成行の買い注文をある市場に入れる場合を考えます。この情報をキャッチしたＨＦＴがすばやく動き、別の市場

い指値の売り注文に切り換えるとします。この場に出していた売り指値注文をキャンセルして、高一つ目は、よく言われることですが、ＨＦＴがい、高い値段で買わされたという印象を受けるこた の に、 最 初 に 出 て い た 低 い 気 配 が 消 え て し ま合、機関投資家は、安い値段で買えると思っていす。

先回り取引をしているのではないかというもので（先回り取引）ページをご覧下さい。

さ れ て い る も の を 幾 つ か ご 紹 介 し ま す。 資 料

以下では、ＨＦＴに関して、現在、主な論点と

45
46

具体的にどのようなことが考えられるかと言い― 53 ―⑵

アメリカの証券市場構造と HFT

とになります。ＨＦＴの指値注文が消えてしまう

うためではないかと思います。

せん。ＨＦＴが、もともと出していた売り指値注

なお、ＨＦＴは必ず儲けられるわけではありまを与えたとしても、自分が委託注文を受けた顧客

ようなＨＦＴの行為は、たとえ機関投資家に損失ランニングと言われルール違反です。先に挙げた

顧客から注文を受けたブローカーが、顧客を先

文をキャンセルし、より高い指値の売り注文に更に損をさせたわけではありませんので、伝統的なとか、見せ玉めいたことをしているのではないか

新したとき、市場にそれよりやや低い指値の売り

フロントランニングには当たらないと思われま

回りして取引を行うことによって、顧客に損をさ注文がすでに出ていますと、価格優先の原則によす。しかし、ＨＦＴの先回り取引はフロントランと批判されるのは、ＨＦＴのこのような行為ではり、そちらの注文が先に執行されますので、ＨＦニングに近いように見える行為ではありますのせて自分が儲ける行為は、アメリカではフロント

Ｔは執行機会を逃してしまいます。また、より早で、どのように議論されていくのか、関心を持っ二つ目は、複数市場間をまたいで素早く裁定取― 54 ―

ないかとされています。

く別のＨＦＴが売り指値注文を出しますと、同価ています。

ます。このように、ＨＦＴ間の競争もそれなりにじがするのは、他の投資家の先回りをして指値を引を行い、自分だけ儲けているのではないかとい厳しいものがあるはずですが、何となくずるい感

更新し、買いたい人を不利な方に追いやってしま（複数市場間をまたいだ裁定）

格でもそちらに執行を取られてしまうこともあり

第55巻第11号
証券レビュー他の市場に出てきますと、その売り指値が最良気す。ここで、それよりさらに安い売り指値注文が文を出しており、それが最良気配であったとしま

す。ＨＦＴが、どこかの市場に安めの売り指値注

遅い市場の間で裁定取引を行うことが考えられま

具体的には、例えば情報処理速度の速い市場とはとがめにくい行為であるということのようでせん。ずるいやり方のように見えますが、公式に反映されておらず、公式には最良気配ではありま場に出てきたより安い売り指値は、まだＳＩＰにていた気配であるということになります。他の市ら、先の例では、最良気配はＨＦＴが最初に出し新するまでは、古い気配が公式の最良気配ですか

用して行われているものです。ＳＩＰが気配を更配として更新されます。複数市場の気配情報を統す。

この他、ダークプールと気配開示市場の間でも― 55 ―

うものです。

合するＳＩＰが、この更新処理を行って市場仲介者に伝達します。しかし、市場仲介者に更新気配の中値で取引を成立させるというタイプのものが似たようなことが行われる余地があります。ダー

ＳＩＰを通じて新たな最良気配が伝えられるよりたくさんあります。ここで、ある取引所にそれまが伝えられるまでに、わずかではありますがコン

早く、新たに出てきた安い値段で株式を購入し、でより安い売り指値注文が出たとします。本来な

クプールの中には、取引所の売り気配と買い気配

更新前の古い高めの値段でそれを売却して利益をるはずです。しかしそのためには、この売り指値

らダークプールの中値もこれを反映して少し下がこのようなＨＦＴの行為は、ＳＩＰの存在を利得るようなことを行っているとされています。

ピューターの処理時間がかかります。ＨＦＴは、アメリカの証券市場構造と HFT

かります。ＨＦＴはこの時間を利用して、出されクプールの中値が下がるまでにわずかな時間がかり指値が出てから、ＳＩＰにそれが反映されダー注文がＳＩＰに反映されなくてはならず、安い売されることもあるようです。

ＦＴに汚染されていませんか」といった言い方がです。「あなたが使っているダークプールは、Ｈ

シック・ダークプール」などと呼ばれているようれた毒のあるダークプールという意味で、「トキ他方、以上で申し上げたような取引は、アメリた安い指値の株を素早く購入し、ダークプールが中値を下げる前の高めの中値で素早く売却して利カのようにかなり流動性のある複数市場が並存し変動の影響を受けにくい、あるいは、インフォー

取引所の中値を利用するダークプールは、価格

げたような問題が、そのまま日本でも当てはまる

い日本とは事情が異なりますので、ここで取り上ていて初めて行えるものです。取引の集中度が高ますと、ダークプールにとっても、落ちついた取の時間差を利用して利益を得るようなことをされは、既にご説明しておりますので、ここでは詳し

グと流動性供給に関するものです。これについて

三つ目は、ＨＦＴによるマーケット・メーキン― 56 ―

益を得ることが可能であると言われています。

ム ド・ ト レ ー ダ ー が 介 在 し て い な い こ と か ら、

わけではないことに留意する必要があります。

資家に対するアピールポイントにしています。そ引をしたいと考えている機関投資家にとっても迷い言及は省略します。

こにＨＦＴが入ってきて、中値が変更されるまで

惑になります。こうしたダークプールは、汚染さ（マーケット・メーキングと流動性供給義務）

マーケットインパクトがないということを機関投

第55巻第11号
証券レビュー（ボラティリティ）
四つ目は、ＨＦＴが市場のボラティリティを高転し、結局、ほぼ同じ水準まで戻って終わるという出来事が起きました。これについては、ＳＥＣ

ラッシュ・クラッシュ」などと呼ばれる出来事が「 ○ ○ 版 フ ラ ッ シ ュ・ ク ラ ッ シ ュ」、「 ミ ニ・ フ

二〇一〇年のフラッシュ・クラッシュ以降も、クラッシュの際、ＨＦＴはむしろ取引を止めていないとされています。加えまして、フラッシュ・

れによりますと、引き金を引いたのはＨＦＴではをはじめとする様々な資料が出ておりまして、そとＣＦＴＣ（商品先物取引委員会）の調査報告書

起きているのを見ますと、ＨＦＴの増加に伴ってるところの方が多かったとされ、ＨＦＴが取引を五つ目は、透明性の低いダークプールが拡大し― 57 ―

めているのではないかというものです。

価格変動が起こりやすくなっているのではないか

停止したために、流動性がほとんど供給されず、結果的に、価格変動が大きくなってしまったと解という印象が拭えないところがあります。
他方、アカデミックの研究では、ＨＦＴがボラ

釈できる指摘がなされています。

関しては、直感的な見方と、調査や研究の結果のこのように、ＨＦＴとボラティリティの関係にと、ボラティリティは、むしろ下がってきている

間にギャップがあるのが実情です。

フラッシュ・クラッシュのときの状況を振り返りますと、場が引ける前の二〇分という時間の中で、ダウが一〇〇〇ドルほど下がった後、急に反（透明性の低いダークプールの拡大）のではないかと思います。

多 く あ り ま せ ん。 し か も 全 体 的 に 長 期 で 見 ま す

ティリティを高めている証拠があるとするものはアメリカの証券市場構造と HFT

ていることをどのように考えるかということでです。これについては、反対の立場から、ダークがなされています。今後、この提案がどのように

プール潰しであるとか、良いダークプールもある

ＡＴＳの中には、マーケットインパクトを避け扱われることになるのか見通すことは困難ですす。四〇余りのＡＴＳのほとんどは、ダークで気たいと考える機関投資家の注文のみ受け付け、取が、 無 害 な ダ ー ク プ ー ル の 存 在 も 考 え ま す と、のに、全体に網をかけるべきでないといった議論

引所の売り気配と買い気配の中値で付け合わせを

ダークプール規制も簡単なことではないと思われ

配情報を公表していません。

行うタイプのものがあります。このようなＡＴＳます。

ものを含め、ＡＴＳは透明性が低いため、良くな

ルではないと考えられます。しかし、このようなローカー・ディーラーの店内付け合せと区別して

ま す が、 Ａ Ｔ Ｓ で の 取 引 に フ ラ グ を 付 け て、 ブ

なお、取引報告システムの整備とも関わってき― 58 ―

は、透明性が低いとは言え、害のあるダークプー

いことが行われているのではないかと見られがち

六つ目は、メーカー・テイカー手数料について（メーカー・テイカー手数料と利益相反）す。

についてもう少し透明性が向上すると考えられま

報告が行われるようになれば、ＡＴＳの取引状況

いというルールを試験的に導入しようというもの

いる価格より良い価格でないと取引してはならなす。これは、ダークプールは、取引所等でついてレ ー ド・ ア ッ ト・ ル ー ル の 導 入 を 提 案 し て い ま

ダ ー ク プ ー ル の 規 制 に 関 連 し て、 Ｓ Ｅ Ｃ は トであることは事実です。

第55巻第11号
証券レビューイカー手数料体系をとる市場が広がっています。

ぶつけた投資家から手数料を取る、メーカー・テ

リベートを支払う一方、成行注文を出してこれにです。アメリカでは、指値注文を出した投資家に運営者にもいろいろなビジネスモデルがあって良デルの一つであり、普通の会社と同じように市場

他方、市場の手数料体系は、市場のビジネスモを決めるのは、実際には非常に難しいことです。

場に注文を出して利益を得ようとするのではない

はなく、最も多くのリベートを支払ってくれる市て最も良い気配が出ている市場に注文を出すので出すことで市場に流動性を供給しているのであれで収益を得ているようです。ＨＦＴが指値注文をあって、ＨＦＴは、スプレッドではなくリベート

近 年、 売 買 ス プ レ ッ ド が 縮 ま っ て い る こ と もいはずだとする議論もなされています。

か、そのため、顧客とブローカーの間で利益相反ば、 そ れ に 見 合 う 対 価 が 得 ら れ て し か る べ き ででそのまま顧客に還元せよという主張もありま

リベートは本来は顧客に帰属させるべきであるのする意見もありますし、また、ブローカーが得たレッドとリベートの間で、どちらの方がより投資は本質的ではないと考えます。重要なのは、スプベートという形をとるかだけを単線的に論じるのよ う な ス プ レ ッ ド と い う 形 を と る か、 新 し い リ― 59 ―

こうした動きに対し、ブローカーが顧客にとっが生じるのではないかという批判がなされています。 こ の こ と に つ い て、 指 値 を 出 し て マ ー ケ ッす。しかし、ブローカーの顧客は多数・多様です

家との間の利益相反が小さいかなど市場機能に関ト・メークをすることに対する対価が、かつてのので、どの顧客にどれだけリベートを還元するか

この点に関連して、リベートを禁じるべきだとす。

アメリカの証券市場構造と HFT

わることであり、この点について冷静に議論する必要があるように思います。

（リテール・ホールセラーによる内部化）
七つ目は、リテール・ホールセラーによる内部化です。個人投資家の注文を受けた大手の証券会（取引報告システムの整備）

八つ目は、市場における取引の透明性を高める

ため、複数市場間をまたがる取引、ＡＴＳの取引などについて、きちんと報告が行われるようなシステムを整備する必要があるというものです。こ

⑶

れも既に述べましたので省略します。

し、そうして集めた塊の注文を市場に出すという（対応が必要な課題）

い形になっています。この点、個人投資家の立場

個人投資家は市場の価格形成に直接参加していな

注文はダイレクトに市場に流れていませんので、しやすいと思われる規制として以下のようなもの

ではありません。そうした中で、多くの人が同意うに難しい問題が多くあり、答えを出すのは容易

証券市場のテクノロジーについては、以上のよ

証券市場のテクノロジーの課題

ことが行われています。このとき、個人投資家のからは、最良価格での執行が保証されていますのが 挙 げ ら れ る の で は な い か と 思 い ま す。 資 料したりすることによって生じるトラブルは、何と一つ目は、アルゴリズムが暴走したり、誤発注

ページをご覧下さい。

で、目に見える不利益を受けているわけではありません。したがいまして、これも、なぜ悪いのかという理屈を立てることが難しい問題のように思
われます。

47

― 60 ―

社が、自分が相手になって最良価格で取引を執行

第55巻第11号
証券レビューど、悪意のあるアルゴリズムを規制すべきである

二 つ 目 は、 相 場 操 縦 を 意 図 し た プ ロ グ ラ ム なも、これについても実際のアルゴリズムをどう判を 切 り 離 す 必 要 が あ る と 考 え ら れ ま す。 も っ とが重要で、速いということとアルゴリズムの内容

ど、組み込まれているアルゴリズムの中身の是非ということです。実際の手段は難しいと思います

断するかは簡単ではありません。

かして防止すべきであるということです。

が、多くの人にとって異論のないところだと思いめ、何らかの形で市場間をまたいだ取引追跡シス

三 つ 目 は、 複 雑 化 す る 不 正 行 為 を 防 止 す る た

るため、投資家が証券会社のシステムをバイパス

マーケット・アクセスとは、取引の執行を速くすにどう対応するかという問題です。ダイレクト・

五つ目は、ダイレクト・マーケット・アクセス

テムが必要になるということです。費用の問題をして市場に直接アクセスするものです。これを無― 61 ―ます。

別にすれば、これも、あったほうが良いというこ

制限に認めますと、アルゴリズムに不具合があった場合、誤発注がダイレクトに市場に流れてしま

六つ目は、アメリカのようにＳＩＰが組まれていますので、何らかのルール化が必要であると思

市場に出ている注文の気配更新を受けて自身の注いる市場では、ＳＩＰを通じた市場情報の提供のわけには行きませんので、背後にあるアルゴリズ

文を切り換える、あるいは、公式のＳＩＰに情報

あり方についても検討が必要だということです。

います。

が上がる前に先回りして利益を上げようとするな

ムを評価しなければならないということです。他

四つ目は、速いというだけでＨＦＴを批判するとになるのではないかと思います。

アメリカの証券市場構造と HFT

（検討を要する課題）

めて検討する必要があるのではないかと考えます。

ページに、その他の検討を要する課題を三つ目として、テクノロジーの進歩が市場を活資料

一 つ 目 は、 ビ ジ ネ ス モ デ ル と し て 多 様 な マ ー

ますと、テクノロジーによって取引コストが下がす。証券市場がある種の社会インフラであるとし性化させていることは明らかですが、他方で、規ケットデザインを持ち、取引ルールの異なった複る一方で、規制も含めた広義の社会インフラコス

掲げています。先のページと比べますと、こちら

数市場が並存する状況をどう考えるかということ

トを引き上げている可能性がありますので、この制対応コストを増大させている可能性がありまです。確かに市場間の競争を通じてイノベーショ点についても十分な検討を加える必要があるのではなかなか答えが出そうにないものです。

ンが生まれ効率化が進む一方、複数市場全体にわはないかと考えています。

た。（拍手）

清水先生、どうもありがとうござ

わ ら せ て い た だ き ま す。 あ り が と う ご ざ い ま し

時間が押してしまいましたが、以上で報告を終たる価格形成がどのような影響を受けるか必ずしも明らかではありませんので、この点について落

ちついて検討する必要があると思われます。
二 つ 目 と し て、（ 仮 想 的 な ） 純 粋 集 中 オ ー ク

大前常務理事ション市場において、ＨＦＴなりアルゴリズムなりがどのような影響をもたらしうるのかというこいました。

非常に滑らかな語り口でご説明いただきましたとについて、アメリカのような複数市場並存型の市場構造の下で生じている弊害とは切り離して改― 62 ―

48

第55巻第11号
証券レビュー

になってしまいましたが、実は難しい問題がたくので、すっきりとわかってしまったような気持ち

す。また、テクノロジーの進歩も基本的には良い批判することは考えにくいのではないかと思いま

的に、規制が非常に難しくなっておりますし、規ことだという受け止め方が多いように思います。

それでは、私から一つ質問してよろしいでしょ

制コストが上がっていると言う人もいるのです

さんあるのだろうと思います。残された時間はわうか。市場の分散／分裂にしても、取引の高速化が、だからいけないといった意見は聞いておりま

したがいまして、そういう方向に進むことを前提にしても、ある意味ではやむを得ないものだと思せん。規制コストが上がっていくのは致し方ない

ずかですが、どなたかお一方でもご質問いただけいますが、それに対して、規制当局は対応に追わと受け止められているように見えます。本当のととして、規制対応を考えることになります。結果れており、見方によっては翻弄されているような

ころは、ちょっと分からないところもあるのです― 63 ―

ませんでしょうか。

感 じ も い た し ま す。 今 後 を 展 望 し て、 規 制 当 局が。
大前常務理事は、基本的には、市場の分裂／分散、あるいは取引の高速化はやむを得ないものと受け止めた上て、当初、それを促進するのか抑えるのか、大きも う 一 つ、 市 場 の 分 散 に 関 連 しで、問題があればそれに対して必要な対応を行っな議論がありました。その結果、市場間競争を促になったと思います。その後、分散はいったん収ていく、そういったスタンスで臨もうとしている

アメリカの雰囲気では、高速化を正面から進するために、市場の分散を進めていくという形

清水と考えてよろしいのでしょうか。

アメリカの証券市場構造と HFT

後の展開をどのように見ておられますか。

な動きが起きています。市場の分散については今斂し、また拡散し、収斂し、拡散しと、いろいろて、アメリカでは、価格形成の場が分散しているているような分散した市場でした。したがいまし一人のマーケット・メーカーが一つの市場を作っことに対してあまり抵抗がないのかもしれませ

難しいのですが、証券取引の場が五〇にも清水ん。

しかし、この点については、より慎重な議論が分裂しており、そこで普通に取引が行われておりますので、今さら、単一の方が良いという論調に必要かと思いますので、ここで結論めいたことを申し上げるのは控えさせていただきたいと思いま

純粋オークションであると受け止められていま

大前常務理事す。

日本では、証券市場のメインの取引システムはす。このため、価格形成の場があちこちにありま以上をもちまして、本日の「証券セミナー」はおちょうど時間も参りましたので、すと、それで平気なのかという気持ちになるので開きとさせていただきます。

（拍手）

清 水 先 生、 ど う も あ り が と う ご ざ い ま し た。

はないかと思います。
他方、アメリカでは、証券市場はディーラー市

場であると見られているように思います。ニュー

福井県立大学准教授）
当研究所客員研究員

ようこ・


（しみず

ますが、スペシャリストがいて取引にディーラー

（この講演は、平成二七年一〇月二日に開催されました。）

ヨーク証券取引所は、オークション市場ではありが 介 在 し て い ま す。 ま た、 Nasdaq
は、 も と も と― 64 ―はならないように思います。

第55巻第11号
証券レビュー

アメリカの証券市場構造と HFT

清

水

葉

子

氏
略

歴

（福井県立大学准教授・日本証券経済研究所客員研究員）
京都大学大学院

経済学研究科博士後期課程退学

1995

日本証券経済研究所大阪研究所 研究員

2000

日本証券経済研究所大阪研究所 主任研究員

2001

福井県立大学 講師

2006

現職

― 65 ―