小林陽介

いといえるほど、世界では日々新たな動きが生じ動向を報じるニュースや記事を目にしない日はな

ロボアドバイザーをめぐる学術動向

一、はじめに学術研究の分野においても、この数年でフィンている。
現在、フィンテック（ FinTech）が金融を語る（ SocialSSRN

テックが一つのキーワードとなりつつある。世界ベースとして提供するウェブサイト

うえで一つのキーワードとなっていることは間違）をかTechnologyの社会科学研究者のワーキングペーパーをデータ） と 技 術（Financeい な い で あ ろ う。 周 知 の よ う に フ ィ ン テ ッ ク とは、 金 融（ると、およそ二〇〇本の論文がヒットする（二〇と検索す
fintech

資・ 貸 出、 投 資、 資 金 調 達、 情 報 管 理、 業 務 支

一七年一二月末時点）。それらがサイトに登録さ）でScience Research Network

援、保険、仮想通貨などの幅広い分野で生じつつれ た 時 期 に よ っ て 整 理 し て み る と、 世 の 中 で のけ 合 わ せ た 造 語 で あ り、 送 金・ 決 済、 預 金、 融ある革新的な新サービスを指している。それらの― 145 ―第58巻第２号
証券レビュー

図表１ 「fintech」をキーワードに含む文献の登録数の推移〔出所〕 SSRN の検索結果より筆者作成。

フィンテックへの注目度の高まりに合わせて、二〇 一 六 年 以 降、 fintechをキーワードに含む論文の登録数が急増している（図表１参照）。

直近では月に一〇本程度の論文が新規登録されるようになっており、フィンテックが学術的な検討対象として研究者の注目を集めつつあることが伺えよう。本稿ではそうした動きの中でも、特にリテール証券業と関連が深いロボアドバイザー（以下ではＲＡと略記する）に関する文献を取り上げて最近の研究動向の一端を紹介することとしたい。

二、ロボアドバイザーをめぐる学術動向ＲＡは、利用者がインターネット上で投資目的やリスク許容度などに関するいくつかの質問に回― 146 ―

の運用プロセス全体を自動的に行うサービスのこや取引の執行、リバランシング、税金の最適化等用者に適したポートフォリオを提示し、銘柄選択答し、その情報に基づいてアルゴリズムがその利ることにする。

イスの質という三点からそういった議論を紹介すも多い。ここでは、低コスト、利益相反、アドバ対して否定的な見解やサービス自体に対する懸念会が限定的であることから、それらのメリットに⑴の推計があるように、今後市場の拡大が期待されバイスを可能にする点はしばしば指摘されるとこ

ＲＡのメリットとして、低コストでの投資アド低コストをめぐってる分野である。ＲＡに対しては、①低コストで投ろである。実際、アメリカにおいては、人間の投⑴とである。米国においてＲＡの預かり資産は、二二〇二五年には五兆ドルから七兆ドルに達すると資アドバイスを可能にすること、②少額から利用資アドバイザーが預かり資産の一％から二％を手⑵可能であること、③いつでもどこでも利用可能と数料として徴収してきたのに対して、典型的なＲる。他方、ＲＡのサービスがアルゴリズムに依存スであること等、多様なメリットが指摘されていポートフォリオ理論に基づいた高度な運用サービサービスへのアクセスを拡大させること、⑤現代が何度でも利用可能であることが関係している。

要しないのに加えて、一度作成したアルゴリズム提供できるのは、ＲＡがアドバイザーの人件費をで済んでいるという。このように安くサービスをＡは、預かり資産の概ね〇％から〇・五％の徴収⑶

い う 高 い 利 便 性 を 持 つ こ と、 ④ 人 々 の 資 産 運 用

していることや人間とのコミュニケーションの機― 147 ―〇二〇年までに二・二兆ドルに達するとの推計や、ロボアドバイザーをめぐる学術動向

る投資アドバイスを利用できなかった人々に投資ある。そして、低コストは、それまで専門家によするという規模の経済性をＲＡは享受できるので（ないしは、資産一単位当たりの）コストが低下

客の資産が増えれば増えるほど）一口座当たりのすなわち、顧客が増えれば増えるほど（また、顧コスト」を強調するのは利用者に誤解を与える恐利用者であることを踏まえると、「無料」や「低た手数料やキックバックを最終的に負担するのが取っている業者が存在することがわかる。そうし

ア リ ン グ・ フ ァ ー ム 等 か ら キ ッ ク バ ッ ク を 受 け

ブローカー・ディーラーやカストディアンやクリけ取っている業者や、顧客の証券取引を処理する

は、ＲＡの中には「無料」や「低コスFein[2015]

う 可 能 性 に つ い て 注 意 を 促 し て い る。 例 え ば、

強調しすぎることが投資家をミスリードしてしま

ただし、いくつかの研究は、ＲＡの低コストを利用者が間接的に負担する費用についても目配り

Ａによって直接的に課される手数料だけでなく、は、より慎重な検討が必要となろう。その際、Ｒ真に低コストでのサービスとなりうるかについてこの指摘にあるように、ＲＡが利用者にとって⑷アドバイス・サービスへのアクセス拡大をもたられがある。

ト」をうたっているものがあるが、そもそも報酬す る こ と が 重 要 で あ る。 こ の 点 に 関 し て、― 148 ―すとされる。

を受け取らずにサービスを提供することは不可能もコストを総合的に認識することのSEC[2017b]

三社の利用者規約を注意深く分析すると、投資商品やサービスに組み込まれた手数料から報酬を受必要性について注意喚起を行っている。

であるという。そこで、アメリカの代表的なＲＡ

第58巻第２号
証券レビュー

⑵利益相反をめぐって低下が進むとともに、預かり資産に連動した報酬究によると、人間のアドバイザーの多くは歩合制な影響を与えることに期待を寄せている。この研は利益相反が満ちているが、ＲＡがそこに破壊的は、既存の投資アドバイス市場にEdwards[2017]と い う メ リ ッ ト が 考 え ら れ る。 例 え ば、はなく、ＲＡには顧客との利益相反が生じにくいる。そこには、人間の判断や感情が入り込む余地ズムがロジカルに推奨ポートフォリオを提示す指摘する。また、投資対象に自らが選択した商品手方となって顧客と取引を行う場合があることを理して取引を執行する場合があること、自身が相ること、自身が証券の売り手と買い手の双方を代ることで、それらからリベートを受ける場合があ携関係にあるブローカー・ディーラー等を利用すは、ＲＡがサービス提供にあたって提Fein[2015]

い 点 に 注 意 を 促 す 研 究 も あ る。 例 え ば、 前 出 の

他方、ＲＡは必ずしも利益相反から自由ではな体系へと移っていくことが期待されるという。

であり、商品を販売するごとに手数料の一定割合を利用することが一般的であるが、その中には自い。そこにＲＡの利用が普及することによって、を提供するための適切なインセンティブを持たなようなカウンセリングやプランニング・サービスの高い商品を推奨しがちであり、顧客が満足するることを指摘している。

かにし、ＲＡには潜在的な利益相反の可能性があんだ会社の商品が含まれる場合があることを明らが含まれる場合や販売奨励金を受け取る協定を結社の（もしくは、自社と関係のある会社の）商品― 149 ―ＲＡは、質問に対する顧客の回答からアルゴリを報酬として得ている。そのため、顧客に手数料投資アドバイス市場の競争が促され手数料水準のロボアドバイザーをめぐる学術動向しているすべての顧客に広く影響が及ぶことに加えて、一般にＲＡの顧客は金融知識が少なく利益

利 益 相 反 の 問 題 を 考 え る に あ た っ て、 Ji[2017]
は、従業員―顧客の間に存在する利益相反と会社相反の影響を理解することが難しいからである。

益相反のことである。この研究によると、ＲＡに優先してアルゴリズムをプログラムするような利益相反であり、後者は、ＲＡ業者が自社の利益を商品を推奨してキックバックを受け取るような利を 行 う 」 べ き と し て い る。 学 術 面 で も 実 務 面 でる特定の証券から生じうる利益相反を特定・削減

も、サービス提供者は、「ポートフォリオにおけと を 求 め て い る。 ま た、 FINRA[2016]においてルゴリズムに関わる利益相反について説明するこがアSEC[2017a]

は利益相反が生じないとする議論は、前者のようも、ＲＡに対しては、一般に言われるほど利益相Ｒ Ａ の 利 益 相 反 に 関 し て は、―顧客の間に存在する利益相反とを区別する必要⑸なケースしか考慮していない。しかし、ＲＡの場反から自由であるとはみなされていないことが伺

ＲＡは、投資目的やリスク許容度に関するいく― 150 ―性を提起する。前者は、アドバイザー個人が特定合には後者のケースが問題となるのであり、しかわれる。

なぜなら、人間のアドバイザーから生じる利益相からのインセンティブに反応しやすい一部の人間つかの質問に回答するだけで、即座に推奨ポートアドバイスの質をめぐってで顕在化するのに対して、アルゴリズムによってフォリオを提示する。質問内容も簡単で利用者に反行為は、キックバックやボーナスといった外部プログラム化されているＲＡの場合、それを利用⑶も前者のケースよりも影響が深刻であるという。

第58巻第２号
証券レビューイスが受託者責任を満たすものと言えるかについのと考えられる。しかし、ＲＡの提供するアドバ（フィデューシャリー・デューティー）を負うもア ド バ イ ザ ー と 同 様、 Ｒ Ａ も ま た 受 託 者 責 任

イザーとして登録することが必要であり、人間の）における投資アドバ
Investment Advisers Actに、米国においてＲＡは、一九四〇年投資顧問法

い て は 疑 問 が 提 示 さ れ る こ と も 少 な く な い。 特推奨が真にアドバイスと呼べるものであるかにつとって利便性が高い反面、そのポートフォリオのの中に定められており、ＲＡはむしろ顧客の最善

任は（ＲＡではなく）顧客自身であることが規約客自身であること、資産の状況をモニターする責なっているかを決定するのは（ＲＡではなく）顧に、 プ ラ ン に 基 づ く 運 用 が 顧 客 の 最 善 の 利 益 とを ト ー タ ル に 評 価 し て い る わ け で は な い。 さ らい事情に基づいている可能性があり、顧客の状況仮定や不完全な情報や利用者にとって重要ではなるわけではない。加えて、そのプランは不正確な客の個別の金融状況や金融的ニーズに基づいていションのプランに従って運用することであり、顧（て、 い く つ か の 研 究 は 否 定 的 見 解 を 提 示 し て いの利益の追求という自らの受託者責任を最小化しは、ＲＡのアルゴリズ
Tertilt and Scholz[2016]― 151 ―⑹

る。

最善の利益を追求しているわけではないと主張すムについて興味深い検討を行っている。これは、ようとしているとみなしている。

る。これによると、ＲＡが提供するのは、あくまＲＡがどのようにして利用者のリスク選好を測定

例えば、 Fein[2015]
は、ＲＡが必ずしも顧客のでも質問への回答から推測されたリスクプロファし、その結果をどのようにして推奨ポートフォリ⑺

イルや投資選好に合うようなアセット・アロケー

ロボアドバイザーをめぐる学術動向結果、ＲＡの質問数は概して少なく業者によってけるエクイティの割合の三点が検討された。そのリスク評価との相関、③推奨ポートフォリオにおプロファイリングの為の質問項目、②質問項目とバイザー各三社とをサンプルとして取り上げ、①ドイツのロボアドバイザー七社と米英のロボアドオへと変換しているのかを分析したものである。

が完全に自動化されたＲＡは受託者責
sion[2016]

さ れ た ほ か、 Massachusetts Securities Divi-

とって必ずしも適切とは限らないとする見解が示

ＲＡのアドバイスが利用者の金融ニーズや目的にれる。規制サイドの側でも、 SEC[2015]
によって究者の中では否定的な見解が強いように見受けら満たす水準にあるかどうかという点に関して、研討結果から、現状では、リスク許容度やリスク負傾向にあること等を明らかにしている。以上の検と、推奨されるポートフォリオが総じて保守的なみでリスク許容度を測定しているケースがあるこ

行っている場合があること、事実上一つの質問の度の測定に実際には利用されないような質問を時、新たに登場しつつあった投資アドバイザーをり返る。大恐慌後に制定された投資顧問法は、当九四〇年投資顧問法と受託者責任の成り立ちを振は、ＲＡの受託者責任を検討するにあたって、一的 な 研 究 も 存 在 す る。 例 え ば、に対して既存の規制枠組みを適用することに否定他方、ＲＡという近年新たに登場したサービス任を満たさないとする見解を公表している。

担力の評価過程においてＲＡの優位性を見出すこ規制の対象としていた。当初、投資アドバイザー産業の実態についてほとんど知られていなかった

Lannarone[2017]とはできないとしている。
このように、ＲＡのアドバイスが受託者責任を― 152 ―重きを置いている項目が異なること、リスク許容第58巻第２号
証券レビューみをＲＡに適用するなかで情報の収集と分析を進うな経緯にならい、規制当局は、既存の規制枠組に具体化されていったという経緯がある。このよなかったが、後の裁判の中で初めて提起され徐々される受託者責任は、法律の文言には含まれてい進んだ。投資アドバイザーが顧客に対して負うとが、法律の制定を契機に同産業への詳しい調査が張している。

く、ＲＡが直面しうる利益相反の問題であると主当局が力点を置くべきは、アドバイスの質ではな変更することが可能であるとする。そして、規制るのであれば、受託者責任における義務の解釈を示され、顧客自身もＲＡの限界を認識して利用すさないとされても、利益相反等の情報が顧客に開め、たとえＲＡのアドバイスが既存の基準を満たイザーを前提としてきたこと、受託者と委託者の成り立ちを振り返る中で、それらが人間のアドバる必要性を提起する。投資顧問法と受託者責任のに受け入れられているとはいえず、むしろ慎重ないという性質は、研究者の中では必ずしも全面的と一般に考えられている低コストや利益相反がな術的な研究動向を紹介してきた。ＲＡのメリット― 153 ―

め、既存の受託者責任をＲＡに適用するのが適切

三、むすびにかえて関係性に応じて受託者責任における義務の範囲は態度がとられているといえよう。また、アドバイ

本稿では、欧米の文献を中心にＲＡをめぐる学

柔 軟 に 解 釈 し う る こ と を 明 ら か に す る。 そ の た

も ま た、 既 存 の 規 制 枠 組 み を 再 検 討 すJi[2017]とされる。

るか・狭めるかについて再検討することが必要だ

かどうか、またＲＡに合わせて責任の範囲を広げ

ロボアドバイザーをめぐる学術動向

スの質に関しては、既存の規制枠組みとの関連でChicago-Kent Law Review, Forthcoming.

”,
Advice: Can Robo-Advisers Rescue the Retail Market?

(https://papers.ssrn.com/sol3/Papers.cfm?abstract_

Offices, September 2015.

Fein, M. L.[2015], Robo-Advisors: A Closer Look, Fein Law

id=3019548)(https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_

見ると総じて否定的なスタンスが多い。研究の中には既存の規制枠組みの再検討を提起するものもあり、欧米においてもＲＡに関する検討は現在進行中というのが現状であろう。わが国においてＲＡサービスが始まったのはこの数年のことであImplications, Fein Law Offices, April 2016.

id=2658701)―――― [2016], FINRAʼs Report on Robo-Advisors: Fiduciary

後も市場規模は拡大していくとみられており、先id=2768295)

）
FINRA

Reports on Digital Investment Advice, March 2016.

（
Financial Industry Regulatory Authority[2016],(https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_

行する欧米での議論がわが国とって参考となることは間違いないであろう。

(https://www.finra.org/sites/default/files/digital-Economics of Complex Decision Making: The EmergenceFisch, J. E., M. Laboure and J. A. Turner[2017], The

investment-advice-report.pdf#search=%27Reports+on+Dig

A.T. Kearney[2015], Hype vs. Reality: The Coming Waves of“ Robo” Adoption, June 2015.

of the Robo Adviser, August 2017.

参考文献(https://www.atkearney.com/documents/10192/7132014/

ital+Investment+Advice%27)

Hype+vs.+Reality_The+Coming+Waves+of+Robo+Adopti(http://www.geog.ox.ac.uk/events/170911/Robo-vs-Human-

Advisers-Aug-28.pdf#search=%27The+Economics+of+Co

on.pdf#search=%27AT+kerney+robo+advice%27)“ The Rise of Automated Investment
Edwards, b. p.[2017],― 154 ―

り、欧米と比べるとその歴史は浅い。しかし、今第58巻第２号
証券レビューロボアドバイザーをめぐる学術動向

mplex+Decision+Making%3A+The+Emergence+of+the+

State-Registered-Investment-Advisers-Use-of-Third-Party-(https://www.sec.state.ma.us/sct/sctpdf/Policy-Statement-

boAdvisers+and+State+Investment+Adviser+Registrati

Robo-Advisers.pdf#search=%27Policy+Statement%3A+Ro

Robo+Adviser%2C%27)
International Organization of Securities Commissions（ IOSCO） [2017], IOSCO Research Report on Financial

on%27)

Tergesen[2015],“ Robo Advisers Seen Exploding in” The Wall Street Journal, 14 December 2015.
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Tertilt, M. and P. Scholz[2017], To Advise, or Not to Advise

Technologies(Fintech), February 2017.
IOSCOPD554.pdf#search=%27IOSCO+Research+Report+

id=2913178)

nd+Regulatory%27)

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SEC

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Financial Technology: Information on Subsectors and（U. S. Government Accountability Office）
GAO(https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_Private Investors, February 2017.

How Robo-Advisors Evaluate the Risk Preferences ofon+Financial+Technologies%27)
Ji, M.[2017],“ Are Robots Good Fiduciaries? Regulationg(https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_

Robo-Advisors Under the Investment Advisers Act of” , Columbia Law Review, Vol. 117, No. 6, October 2017.
1940
id=3036722)
Lannarone, N. G.[2017],“ Computer as Confidant: Digital” , ChicagoInvestment Advice and the Fiduciary Standard
Kent Law Review, Forthcoming, Georgia State University(https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_College of Law, Legal Studies Research Paper No. 2017-14.
id=3020140)
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Robo-Advisers and State Investment Adviser Registration,
April 2016.

― 155 ―

－February 2017.

————[2017a], IM Guidance Update: Robo-Advisers,(https://www.sec.gov/investment/im-guidance-2017-02.pdf#search=%27%5B2017%5D%2C+IM+Guidance+Update%3
A+RoboAdvisers%2C+February+2017.%27)————[2017b], Investor Bulletin: Robo-Advisers, February⑴。
A.T. Kearney[2015](https://www.sec.gov/oiea/investor-alerts-bulletins/ib_23, 2017.

⑵。
Tergesen[2015]、 GAO[2017]など。
IOSCO[2017]⑷⑹⑺

ようすけ・当研究所研究員）。
Fisch, Laboure and Turner[2017]
で示された二類型である。
FINRA[2016]。
SEC[2017a]も参照。
Fein[2016]（こばやし― 156 ―robo-advisers.html)⑸

注

第58巻第２号⑶

証券レビュー