トレーディング規制と投資銀行
小

林

襄

治

のための政策が提起され、世界的に銀行に対する規制の見直しが進められた。バーゼルⅢに代表さ中心はトレーディング益であった。その後ユーロ恐慌であった。そして、当時の投資銀行の収益のと言われるように、投資銀行の破綻を契機とした

二〇〇八年の世界金融恐慌はリーマンショック

経営に大きな影響を与えている。本稿は、これら政策（マネタリー・ポリシー）が展開され、銀行金利やマイナス金利、量的緩和など非伝統的金融

影響を及ぼしている。加えて、主要国では、ゼロ

ング業務への規制が強化され、投資銀行の動きに

一、はじめに圏でのソブリン危機に絡む銀行破綻もあって、問の具体的な展開を跡付けるものでないが、トレーれる規制であるが、その中でもとくにトレーディ

題は複雑化している。また直近では英国のＥＵ離ディングをめぐる動向を確認してみたい。

トレーディングも投資銀行も曖昧な概念であ脱が先行きの不確実性を強めている。
リーマンショック後に金融システムの安定とそ― 130 ―

［幹事・引受・販売］とＭ＆Ａの仲介［アドバイ的に投資銀行業務（証券発行のオリジネイション

こでは次のように用語を使う。投資銀行は、伝統論じたところである（小林襄治、二〇一四）。こ

大手証券会社、野村と大和も入れるべきかもしれ

タンレーの二社に限られる（日本の銀行系でない

現在ではゴールドマン・サックスとモーガン・スカの五大投資銀行で代表させることもできたが、投資銀行については、しばらく前まではアメリいるが、時に論者によってはセカンダリー業務全ザリー］）を主要業務とする機関である（業者にないが）。しかし、現在では欧米日の大手銀行のる。時代によって、また論者によってやや異なっ

よっては資産運用・管理業務も重要だが、この点ほとんどは、名称は別にして投資銀行部門や子会体を表して使われることがある。

は無視する）。オリジネイションは時にプライマ社を有し、投資銀行業務やトレーディング業務にも行っており、近年ではトレーディング収益が投

しかし、投資銀行は古くから証券流通市場業務に世界の大手銀行を含めたものを想定して投資銀行とも言われている。したがって、前記の二社等従事しており、これら銀行がメディア等で投資銀― 131 ―た意味で使われている。この点については、既にリー業務ともいわれる。

資銀行の収入の多くを占めるようになっている。

行とすることにする。

ディーラーとしての自己売買の意味でここでは用る。 ト レ ー デ ィ ン グ は 株 式 で あ れ、 債 券 で あ れに は 広 義 の マ ー ケ ッ ト・ メ イ キ ン グ と も い わ れ

流通市場業務はセカンダリー業務とも言われ、時トレーディング規制と投資銀行

Ⅲ基準の普通株ティア

比率では、二〇一二年の七％が二〇一五年中には一二％を超している。これらの比率はリスクウェイト資産に対するものでことであり、中身には立ち入らないが、例えばイ率でも規制がかけられている）。この点は周知の自己資本比率を補完するものとしてレバレッジ比

自己資本比率規制の強化が図られている（なお、ために、バーゼル銀行監督委員会での合意による強調されるとともに、個々の銀行の健全性確保のテム全体の安定（システミックリスクの回避）が二〇〇八年世界金融恐慌の反省から、金融シス

産に加えて、収益の低迷が続く中で自己資本の増ような状況にない。リーマンショック時の負の遺他の資産を減らす選択がありうるが、現状はそのり、トレーディング資産からの収益が高ければ、る方向に作用していることは間違いない。もとよ規制の強化がトレーディング資産の拡大を抑制すす国もあるが、この点はともかく、自己資本比率

るわけである。バーゼル基準より厳しい基準を課務を営むには二倍の自己（株式）資本を必要とす

二、バーゼルⅢによるトレーディ
ングの抑制

ギリスの銀行では、二〇〇〇～二〇〇九年の自己強（増資又は内部留保の拡充による）が難しい時あるが、単純化して考えれば、これまでと同じ業

比率）は六％強程度であったが、この比率は二〇一四年まいであろう。あるいは、銀行資産の拡大が自己資

代には、トレーディング資産を減らさざるを得な

資 本 比 率（ バ ー ゼ ル Ⅱ コ ア・ テ ィ ア

で に は 一 二 ％ を 超 し て い る（ Bank of England,

本 の 量 で 規 制 さ れ る 以 上、 比 率 の 強 化 は ト レ ー― 132 ―

1））。バーゼルFinancial Stability Report, Dec.2015

1

第56巻第８号
証券レビューディング資産の拡大を制約するであろう。
さらに、バーゼルⅢでは流動資産比率にも明示

グを制約するものとはみなせないとしても、銀行よう。しかし、流動資産比率自体がトレーディン

たともいえ、流動性資産比率の導入は当然といえあったことも確かであり、金融危機の一因になっ

準とみなされたバーゼルⅠとⅡの時代が異常でた。特定の自己資本比率のみが銀行の健全性の基には銀行に対する比率規制の重要な要素であっ定の流動資産保有は不可欠のことであり、伝統的止される。そして、日々の値洗いと損益計算、当勘定が明確に区別され、資産の恣意的な移動は禁れによれば、トレーディング勘定とその他の銀行的見直しが行われた（ＢＣＢＳ 、二〇一三）。こ委員会（ＢＣＢＳ）でトレーディング勘定の抜本

ウェイトの相違等が指摘され、バーゼル銀行監督

モ デ ル に よ る 計 算 へ の 依 存、 銀 行 ご と の リ ス ク

スクウェイトの過小評価、各銀行ＶａＲ等の内部

リーマンショック後にトレーディング資産のリ

三、トレーディング勘定の見直し

資産の一部が特定の流動性資産で占められるか

局への在庫や保有限度、資産構成等の報告義務が― 133 ―

的な規制が導入されている。銀行経営にとって一ら、その限りでトレーディング資産や貸出・投資

課され、さらにトレーディング・デスクの構造なステム委員会（ＣＧＦＳ）は、二〇一四年一一月

お、国際決済銀行（ＢＩＳ）のグローバル金融シ

いし管理体制等もチェックされることになる。な等の拡大に制約的な要素となるであろう。

トレーディング規制と投資銀行

限度とリスクの枠組み

社内

顧客

価格提示
（ヘッジ）

ブローカー

のペーパーで投資銀行内部でのマーケット・メイ

キングの組織体制について、組織図を提示している。各投資銀行によって組織体制は異なるであろ

うし、国・地域ごとに相違があるかもしれない。

としてトレーディングやマーケット・メイキングを理解する上で参考になるので、そのまま図表掲載しておく。

れている。議論は技術的な諸問題を含み、これら

調され、予想される損失の可能性の把握が強調さ界が設けられる。そしてストレス時のリスクが強計算され、ヘッジや分散によるリスク軽減にも限品、信用スプレッド、デフォルト等の部分ごとにる。 リ ス ク に つ い て も、 金 利、 為 替、 株 式、 商

当局の指定する標準化方式を基準とするものとなの内部モデルの計算の承認は厳格化され、むしろリスクウェイトの計算にさいしては、ＶａＲ等

1

を 評 価 す る 立 場 に は な い が、 か つ て よ り ト レ ー― 134 ―

価格伝達
価格伝達

ディーラー
電話・
価格提示・取得
電子プラットフォーム
価格提示

市場

プロプライアタリー・
トレーディング・デスク
価格提示・取得
デリバティブ・
デスク

他のＭＭデスク
価格提示・取得価格提示

シンジケーション・デスク
価格提示／
市場情報
マーケット
メーカー

（ファンディング／ショート・カバー）
レポ・デスク

資本配分
間接コスト
ファイナンス・コスト
資産・負債管理／財務

マーケット・メイキングの社内と市場
図表１

第56巻第８号
証券レビュー

価格提示〔出所〕 CGFS, Market-making and proprietary trading: industry trends, drivers and policy
implications, BIS, November 2014. Graph1.

トレーディングの遂行に以前よりはるかに大きな

ディング資産のリスクウェイトが大幅に高まり、とが多いが、用語の問題は後に検討する。

イアタリー・トレーディングの禁止と言われるこ

トレーディングの禁止というより一般にプロプラ

法 が 制 定 さ れ た が、 そ の 柱 の 一 つ が ボ ル カ ー・

アメリカでは金融恐慌後に、ドッド・フランク

資 本 を 必 要 と す る こ と に な る。 こ の 意 味 で、 トレーディングの収益が格段に高まらない限り、トレーディングは抑制されることになる。

ルールと言われるトレーディング規制である。しかし、その、最終ルール（二〇一三年一二月に発的判断の問題であろう。この点はともかく、金融は判断する能力はないが、理論というより、経験

クウェイト等が適切であるかについては、筆者に本を要求するものである。どのような比率やリス

でなく、トレーディングを行うに際して適切な資の見直しはトレーディングを直接に否定するもの

自己資本比率規制の強化やトレーディング勘定の範囲内）を要請するものとなっている。トレー

管理体制の確立やポジションの限度（顧客の需要け声にかかわらず、むしろトレーディング活動のケット・メイキングも許容されている。禁止の掛ト レ ー デ ィ ン グ は 許 容 さ れ、 引 受・ 分 売 や マ ーり、加えて国債、エージェンシー債、地方債等の（レポ取引、証券貸借、流動性管理取引等）があは、除外商品（ローンや外国為替等）や除外活動

四、トレーディングの「禁止」

危機後の規制強化の動きの一つは、トレーディン

ディングとマーケット・メイキングの区別が問題― 135 ―

表された米国の五つの規制機関によるルール）でグの禁止や銀行からの分離の動きである。なお、トレーディング規制と投資銀行

〇月）がトレーディング事業体の銀行からの分離

ヨーロッパではリーカネン報告（二〇一二年一

トレーディングを禁止する、投資銀行から分離さ

務からは既に撤退しているようである。しかし、資銀行は、問題とされるようなトレーディング業

現実問題としては、規制強化の流れの中で、投を提起し、その後ドイツ、フランス等ではトレーせる根拠がどこにあるのかは検討しておく必要がとなるが、この点は後に検討する。

ディング業務の分離が図られた。しかし、銀行のあろう。

金融サービス（預金と支払いサービス、当座貸越り、小売銀行による社会生活に不可欠な最低限のギ リ ス の 場 合、 ト レ ー デ ィ ン グ の 分 離 と い う よれ、二〇一九年までに施行が目指されている。イ

二 月 の 金 融 サ ー ビ ス（ 銀 行 改 革 ） 法 で 法 制 化 さ分売する方式も多い。これらの場合、業者が獲得した証券を分売する、あるいは証券を買い取ってなっている。現代の証券発行市場では入札で獲得

的 な 議 論 が 多 い。 引 受 と い う の も 曖 昧 な 表 現 と否定する議論はないが、トレーディングには否定証券の引受・販売やマーケット・メイキングを五、トレーディングとマーケッ
ト・メイキング

引 受 や マ ー ケ ッ ト・ メ イ キ ン グ は 許 容 さ れ て い会の報告（二〇一一年九月）でリングフェンスによる小売銀行の隔離（持ち株会社の下での小売銀等）の提供をいかなる時にも保証することにあるするのは値鞘であり、これらもトレーディングと行と投資銀行の分離）が提起され、二〇一三年一ようである。

― 136 ―る。イギリスでは独立銀行（ヴィッカーズ）委員

第56巻第８号
証券レビューみ な す こ と が で き る が、 こ の 点 に は 立 ち 入 ら な

要するに、トレーディングとは、価格変動を利グとは何か、この点は不明である。常識的には、ろうか。プロプライアタリーでないトレーディン

かし、何故プロプライアタリーと限定されるので義が補足されている。この定義は明快である。しグ・ポジションにある金融商品の売買としても定ルールの対象となるポジションとトレーディン

売買と定義されている。そして、市場リスク資本実現（ポジションのヘッジを含む）を目的とする又は期待による短期価格変動又は短期裁定利益のあり、トレーディングとは、短期の転売や実際の定に本人（プリンシパル）として従事する取引でトレーディングの定義として、トレーディング勘

ボルカー・ルールでは、プロプライアタリー・

も し れ な い。 し か し、 市 場 の 中 心 に い る 業 者 が者のような売買の仲介業者の行う売買ではないか

投資家が行う売買であり、投資銀行ないし証券業

取引が限定されることになる。このような取引は短期に取引を限定するには、流動性のある銘柄に格変動を限定し、リスクを抑えることができる。

の保証はないが、取引を短期に限定することで価投機的取引は予測に基づく取引であるから、成功い商品の売買を行うケースのリスクがあるが）。

（厳密には取引相手のリスクや必ずしも同一でなあり、その定義からしてリスクは原理的にはないる。裁定取引は、一方を売り、他方を買う取引で利や信用度のスペキュレーション）に分けられは裁定取引（市場間と時間差）と投機的取引（金用する短期の値鞘稼ぎの売買である。内容としてトレーディングとはプロプライアタリー・トレー

もっとも活発に行える売買であることも確かであ― 137 ―い。

ディングである。

トレーディング規制と投資銀行

ステムの注文控え（「板」）の動向をいち早く察知

時に超短期の価格差を予想して、あるいは売買シ知しないが、市場間の裁定取引の要素を含み、同うなプログラムで売買しているのかについては熟る。株式市場におけるＨＦＴについては、どのよの取引と他の取引の区別が容易であった。

行われていた。この限りでマーケット・メーカー

ト・メーカーは気配を提示しても、売買は電話でグ バ ン 直 後 の 英 国 証 券 取 引 所 ） で は、 マ ー ケ ッの証券取引所等（初期のＮＡＳＤＡＱ市場やビッメーカーの資格と義務が定められたかつての特定らは意図としては顧客の注文に受動的に対応するる。そして、気配提示であれ、注文であれ、これは、マーケット・メーカーも注文を出すことにな

文駆動）型の注文マッチング・システムの売買でと定義される。しかし、オーダー・ドリブン（注ト・メーカーが気配を提示し、売買に応じる活動

マ ー ケ ッ ト・ メ イ キ ン グ は 狭 義 に は マ ー ケ ッ

定取引や投機取引を行うことが必要となる。あるされる。ポジションの形成と解消には能動的に裁市場の状態（裁定の機会）や金利等の予測に作用を目的とした売買であり、気配の提示や注文は他

ト・メーカーの売買は短期の値鞘を獲得すること

カーと他の注文を区別する意味がない。マーケッ

執行される売買システムでは、マーケット・メー

しかし、注文駆動型の要素を取り入れ、売買が売 買 と 異 質 に も 見 え る。 制 度 的 に マ ー ケ ッ ト・

投機を行う売買であり、マーケット・メーカーのトレーディングは自己の判断で能動的に裁定やカー間の取引や取引所ないし売買システムを通じ

動 的 に 対 応 す る だ け で な く、 マ ー ケ ッ ト・ メ ー

いは、マーケット・メーカーは顧客との注文に受― 138 ―

して行う売買である。

ための売買とみなせる。

第56巻第８号
証券レビューい る こ と が 指 摘 さ れ て い る（ 広 田 真 人、 二 〇 一がマーケット・メーカーとしての役割を果たしてれ、流動性需要と流動性供給が区別され、ＨＦＴる。最近では、ＨＦＴの役割を巡る議論が展開さとトレーディングを区別することは不可能となとになる。したがって、マーケット・メイキング

た取引で、ポジションの形成と解消をすすめるこ

入 に 際 し て、 一 九 三 四 年 証 券 取 引 所 法 が 改 正 さで構成された。その後の展開はともかく、この導

テム、ＩＴＳ（市場間注文回送システム）の三つ

取引情報システム）、ＣＱＳ（総合気配表示シス

弊害を回避する目的で、具体的にはＣＴＳ（総合率性を高めることを目的としつつ、市場の分裂のた年でもある。ＮＭＳは市場間競争をとおして効

Ａ条（証券の全米市場システム）が追加され、れ た。 こ こ で は、 証 券 市 場 は 国 家 の 財 産 で あ る― 139 ―六）。また、ＢＩＳのグローバル金融システム委

員会（ＣＧＦＳ）のペーパーでも両者の区別の困技術の利用による効率的市場運営を求める。そして、Ｃ項で公益と投資者保護、秩序ある市場のために次の五つを要求している。（ⅰ）取引の効率的執行、（ⅱ）ブローカーとディーラー間、各取の公正な競争、（ⅲ）気配および取引情報の、ブ

引所市場間および取引所市場と取引所外の市場間
一九七五年は手数料自由化の年として知られる

ローカー、ディーラー及び投資者による利用可能

六、米国証券取引所法 Ａ条（ディーラーの介在なしの注文
執行機会）（Ａ項）と宣言し、Ｂ項で新しい情報処理・伝達

11が、同時にＮＭＳ（全米市場システム）の発足し

11

難さが指摘されている（ＣＧＦＳ、二〇一四）。

トレーディング規制と投資銀行

性、（ⅳ）投資者の注文のブローカーによる最良

ピュータお宅のＪレヴィンにとって、スプレッド

で な く、 八 分 の 一 単 位 で 表 示 さ れ て い た ） ス ペ

で利益を上げる（スプレッドが大きく、とくに価競争、効率的執行と最良執行、情報の利用につシャリストやマーケット・メーカーは投資家には執行の可能性、（ⅴ）投資者の注文がディーラー

いては議論の余地がないであろうが、（ⅴ）がわ

盗人に等しく、投資家の注文の電算化されたマッ格（呼び値）は二〇〇一年まで一〇〇分の一単位

ざわざ規定されているのが特徴である。スペシャ

チ ン グ・ シ ス テ ム こ そ 望 ま し い 市 場 な の で あ っの介在なしに執行される機会。

リストを抱えるＮＹＳＥの伝統や発足したばかり

Ａ条の規定が意識されていたとは思えないた。

らジョバー制度を採用し、ビッグバン時にはマー証券市場における基本なのかもしれない。古くかれたのかはわからないが、この発想がアメリカの存在するアメリカで、なぜこのような規定が書かいわれる現状は、マーケット・メーカーの役割がマーケット・メーカー的役割を果たしているとも

し か し、 株 式 市 場 で Ｈ Ｆ Ｔ が 流 動 性 を 提 供 し、ステムを可能にしている、とはいえそうである。

が、情報通信技術の発展が、仲介者なしの売買シなるＥＣＮの売買システムを作り上げたコン五）によれば、後にアイランドと呼ばれることにスコット・パタースン著／長野直美訳（二〇一ム）へ送られてくるから、売買が成立しているのれ、投機であれ、活発な注文が市場（売買システ

る。あるいは、トレーディングを通じて裁定であ― 140 ―のマーケット・メーカー制のＮＡＳＤＡＱ市場がケット・メーカー制を採用したイギリスの証券市

依然として重要なことを示唆しているようでもあ11

場では生まれ難い発想である。

第56巻第８号
証券レビュー

トレーディング規制と投資銀行

図表２ 証券の取引方法
主要市場の売買メカニズムの推定

株式
金利
外国為替

か も し れ な い。

Ａ 条（ Ｃ ） 項（ ⅴ ） に よ るとして再掲してシステム）間競争の激化があって変化が生じていれてきた。しかし、ＩＴ技術の進歩と市場（売買

為替では店頭のディーラー取引がほとんどと言わ券取引所取引と初期のナスダック市場）、債券や文マッチング・システム（例外が英国の伝統的証おく。一般にこれまで株式市場では取引所での注

ランド銀行が示すデータを図表示す簡潔なデータは得にくいが、ここではイング

世界の証券取引がどのように行われているかを

七、証券取引の方法

家動向に即して、考えるべき問題であろう。

は、ディーラーやブローカーの実際の役割、投資ディーラーの介在なしの市場が望ましいかどうか

11

る。各取引所ないし売買システムはハイブリッド― 141 ―

信用
商品
米株式
外国為替
米国債
英国債
独国債

2

0
米社債

派生商品
現物証券

（％）
100

店頭電子マッチング・システム
店頭ディーラー仲介
取引所での非店頭取引
取引所類似店頭

80

60

40

20

イングランド銀行が各種資料より推計〔出所〕 Bank of England, Financial Stability Report, Dec.2015

上、外国為替（現物取引）で六五％以上、アメリ型取引の割合をみると、アメリカ株式で二〇％以ド銀行は次の数字も挙げている。ディーラー介在型の要素を含み、単純化できないが、イングラン

いつつある。

マッチング・システムがディーラーのシェアを奪ており、後者では、売買の活発な国債取引などで前者でもトレーディングの要素でマッチングされは、競争的に決められることであろう。現実にはる。 マ ッ チ ン グ・ シ ス テ ム と デ ィ ー ラ ー（ マ ー

債はいぜんとして圧倒的にディーラー市場であでも存在感を示しつつあるのである。しかし、社の介在しない取引が相当に増え、英独の国債市場

国債市場や外国為替（現物）市場ではディーラー

間違いない。そして、店頭市場と言われてきた米在型の取引がかなりのシェアを占めていることは模では（対象のサンプル数の相違に留意する必要〇一一年以降に横ばいになっている。グロスの規〇八年に大幅に下落し、その後も減少し続け、二し、増加傾向にある。ヨーロッパの銀行では二〇二 〇 〇 八 年 に 急 減 し た が、 そ の 後 は 横 ば い な いレーディング証券の規模を示している。米銀では後から二〇一三年までの主要銀行が保有するト

図表３のＣＧＦＳの資料は、リーマンショック

八、トレーディング資産とトレー
ディング収益の縮小

カ国債で六五％以上、イギリスとドイツの国債で九〇％以下、アメリカと欧州の社債で九五％以下と 言 わ れ て い る（）。 Ｈ Ｆ Ｔ を ど
FSR, July 2016もあるが、少なくとも株式市場でもディーラー介

ケット・メーカー）型システムのどちらが良いか― 142 ―のように把握・定義し、その役割を見るかの難問

第56巻第８号
証券レビュー

トレーディング規制と投資銀行

0.20
3

0.15
2

0.10
1

0.05

があるが）、欧州二〇行がアメリカ七行をはるかに上回る数字である。新興国の銀行では、絶対的規模は小さいが、リーマンショックの影響は見られず、二〇一〇年まで上昇傾向にあったのが、その後横ばいないし微減の傾向にある。なお、アメリ カ で は 全 プ ラ イ マ リ ー・ デ ィ ー ラ ー の 純 ポ ジ

ションの数字も示されているが、それによれば、

二 〇 〇 八 年 以 降 に 社 債（ Ｍ Ｂ Ｓ を 含 む ） の ポ ジ

シ ョ ン を 大 き く 減 ら し、 国 債 を 増 や す 傾 向 に ある。 ま た、 絶 対 規 模 は 小 さ い な が ら、 イ ン ド のディーラーはリーマンショック後にも国債と社債の純ポジションをともに増やしていたことも示されている。トレーディング証券といっても、株式と国債、社債等で異なる動きを示すこと、国・地域によって銀行が抱える問題が異なることに注意する必要はあるが、ここではとくにヨーロッパの銀行でのポジションの縮小に注意しておこう。

― 143 ―

0.00
13
12
11
10
09
08
0
13
12
11
10

09

4

0.5

0.25

1.0

5
1.5

07

ネットのトレーディング証券
08
08

09

10

11

12

13

0.0

07

グロスのトレーディング証券
07

新興国銀行
欧州銀行
米銀

（兆ドル）

主要銀行のトレーディング証券
図表３

米銀は７行、欧州銀行は20行、新興国銀行はブラジル、中国、香港、シンガポールの９行
ネットはトレーディング負債控除後の数字〔出所〕 CGFS, Market-making and proprietary trading: industry trends, drivers andpolicy implications, BIS, November 2014. Graph7.

式と債券の引受、Ｍ＆Ａ業務）とトレーディング

ないなどの問題はあるが、プライマリー収益（株の影響でサンプルの連続性や欧州の銀行の数が少示している。リーマンの破綻、メリルの買収など

プ）の近年におけるトレーディング収益の動向を

手五大投資銀行、米三大銀行、欧州三行のグルー

略もかかわってこよう。各行のトレーディング戦がトレーディングをどこまで重視するかの経営戦

作等の不正取引の罰金等も影響し、とくに各銀行

リーマンショック時の損失の規模、ＬＩＢＯＲ操規制が影響していることは間違いない。しかし、

少には、既述のバーゼルⅢなどのトレーディング

トレーディング資産やトレーディング収益の減での縮小が著しい。

収益を比べると、二〇〇八年を別にして、プライ

略 を 確 認 す る 余 裕 は な い が、 超 低 金 利 状 態 が トし、二〇一二年にやや持ち直すが、その後は減少

ドルが、二〇一一年には九〇〇億ドルにまで減少

取られ、さらに中央銀行による大規模な資産購入態が続き、ゼロ金利政策やマイナス金利政策まで

リーマンショック以後、先進国では超低金利状― 144 ―

新形敦（二〇一五）は、欧米の大手銀行（旧大マリー収益よりもトレーディング収益が二～三倍

レーディングに及ぼす影響の問題もある。

とって重要なことが確認できる。また、欧米の大手銀行一一社のトレーディング収益の動向が示さし、二〇一四年に七五〇億ドルにまで低下する。

による量的緩和政策が取られている。政策内容にれている。合計の数字は二〇〇九年の一五〇〇億

同時に米系の銀行に比べて、欧州系の銀行の一部

九、超低金利の継続の 規 模 で あ る。 ト レ ー デ ィ ン グ 収 益 が 大 銀 行 に第56巻第８号
証券レビュー

用を難しくし、さらに基金の収益に依存する各種

銀行等の経営を圧迫し、また年金基金等の資産運メリットは大きいが、利鞘の獲得を収益源とする債の増発が続くであろう。このように借り手にはらず、金利負担が抑えられ、しばらくはまだ、国金利が続くところでは、国債残高の増加にかかわ子はない。財政面では、日本のように長期的に低長期資金を獲得しているが、資金需要が高まる様果は異なるであろう。しかし、企業は低コストのや金融の構造が異なり、政策展開も異なるから効する効果をもたらすといわれる。国や地域で経済利の継続は投資や消費を増やし、経済成長を促進

継続は、歴史的に見れば「異常」である。超低金過程には立ち入れないが、かかる超低金利状態の脱出は容易でない。超低金利の定義や政策展開の戦略が取られ始めているが、超低金利状態からのは各国・地域ごとに差もあり、アメリカでは出口を稼ぐことが可能であろう。もとより、中央銀行

中央銀行への売却を想定して証券を購入し、値鞘緩和政策による中央銀行の証券購入が続く場合、ばスプレッドを確保できる保証もなくなる。量的

短金利格差も縮小する。金利水準が上昇に向かえ可能であろう。しかし、金利水準の低い時には長長短金利格差が十分にあれば、ファンディングはメーカーやトレーダーが買い向かうのは難しい。

す る。 債 券 の 売 り 圧 力 が 強 い 時、 マ ー ケ ッ ト・

金利が上昇すると想定されれば、債券価格は下落対応して逆に動く。低金利の水準が継続し、今後（確定利付き）債券の価格は金利水準の変動に摘しておきたい。

利の継続はトレーディングを難しくすることを指ポリシー）の是非をここでは議論しないが、低金及ぼしている。非伝統的金融政策（マネタリー・の非営利機関（大学や団体等）の運営にも影響を

トレーディング規制と投資銀行― 145 ―

時でも空売りを行うことで値鞘を稼げるかもしれなる。なお、証券価格の低下（金利水準の上昇）

動向が、トレーディングの動向を左右することに生じる。いずれにせよ、マネタリー・ポリシーの減り、中央銀行が保有証券を売りに回る可能性も中央銀行が量的緩和をやめると、証券の買い手はし、市場での玉不足が報道される状況でもある。

外 の 証 券 で も 価 格 へ の 波 及 効 果 は あ ろ う。 し かの購入の対象となる証券には限定があるが、対象ろう。

グシステム）の利用を促進する方向に向かうであ

リスクを取らない売買システム（注文のマッチン

分続くであろうし、また証券市場としては業者がろう。とすれば、トレーディングの低迷状態は当ている投資銀行では、それだけの体力はないであク等で打撃を受け、低金利状態で収益性も低下し現する可能性は少ないであろう。リーマンショッて、トレーディング戦略を打ち出す投資銀行が出進む可能性がないとは言えないが、これに期待しさえ見えない状況である。一般論としては、マイ難問もあるからである。日欧では出口戦略の兆しり遅い。新興国経済の減速や英国のＥＵ離脱等の策金利の引き上げのスピードは予想されたものよ

アメリカでは出口戦略が開始されているが、政ト レ ー デ ィ ン グ 収 益 の 拡 大 が 著 し い の は、 新 商

割がなくなるわけでない。ただ、歴史的に見てもがなくなるわけでないし、ディーラーとしての役い。業者によって経営戦略は異なるし、流通市場

れる収益は流通市場業務に比べてはるかに少なを増やすかもしれないが、発行市場業務から得らしいようである。

ナス金利を含む一層の低金利や量的緩和が一段と投資銀行としては、低金利状態が発行市場業務ない。しかし、現実には、空売りで儲けるのは難第56巻第８号
証券レビュー― 146 ―

品・手法の形成期（たとえば、一九七〇～八〇年
代の機関投資家等との大口取引、ジャンク債市場の拡大期、ＭＢＳ市場の創生期、二〇〇〇年代のサブプライムローンのＭＢＳ市場等）であり、急拡大後には破綻する業者も少なくなく、競争の激化 は 収 益 性 を 低 下 さ せ て い る。 投 資 銀 行 と し て力の高い新興国経済に活路を見出すかもしれないが、「がまんの時代」が当分続くであろう。

主要参考文献Financial Services Authority, The prudential regime for（ Discussion Paper
trading activities; A fundamental review）,
August
2010.
10/4
） ,
BCBS

（
Basel Committee on Banking Supervision

Fundamental review of the trading book; A revised market
risk framework, Consultative Document Otober 2013.
and proprietary trading; industry trends, drivers and policy

Committee on the Global Financial System, Market-making

implications, CGFS Papers No 52, BIS November 2014.
小林襄治「投資銀行とトレーディング業務」『証券経済研究』
第八五号、二〇一四年

二〇一五

新形敦『グローバル銀行業界の課題と展望』文真堂、二〇一五年

若園智明『米国の金融規制改革』日本経済評論社
年
二〇一五年

福田徹「変貌するアメリカ国債市場」『証券経済研究』第九二
号

二〇一五年

スコット・パタースン著／長野直美訳『ウォール街のアルゴ
リズム戦争』日経ＢＰ社
二〇一六年

掛下達郎『アメリカ大手銀行グループの業務展開』日本経済
評論社

二〇一六年

じょうじ・

元専修大学教授）
当研究所評議員・客員研究員

広田真人「ＯＴＣの取引所化と取引所のＭＭ化」『証券経済研（こばやし究』第九四号

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は、フィンテックなど新しい分野や相対的に成長

トレーディング規制と投資銀行