証券経済研究第86号（2014.6）

書 評
岡村秀夫著

『日本の新規公開市場』（東洋経済新報社，2013年）

船岡健

太

水準よりも過大に形成されていることが多いのⅠ．本書の特徴ではないかというスタンスで本書の分析を実施している。この初値がファンダメンタルズより新規株式公開において主幹事を務める証券会も過大な水準で形成されているであろうという社は，新規公開企業の企業価値を評価し，価格ことに焦点を当てていることは，本書の大きな算定能力が高いとされる機関投資家の評価や公特徴である。

開時の市場環境等を考慮しながら公開価格を決定する。

なぜ，初値が非効率的に形成されるのかについては，主に投資家センチメント（感情，関心しかし，公開価格の決定から10日位後に到来度）に注目した分析が行われている。新規公開する新規株式公開日（売買開始日）において市市場における投資家センチメントに着目した研場で決定される初値は，公開価格を上回ること

究は，本書の執筆時点では Derrien [2005]，が多い。この状況は，初値が効率的に形成されCornelli, Goldreich and Ljungqvist [2006]，ていると考えるのであれば，新規公開企業にDorn [2009]などに限られ，蓄積が進んでいなとっては，市場価格（初値）からアンダープラい状況にある。

イスされた公開価格で資金調達を実施している

本書の実証分析は，先行研究を踏まえた上でことになる。一方，投資家サイドから捉える丁寧に実施されており，新規公開市場におけると，公開価格で取得し，初値で売却するとプラ投資家センチメントの研究の進展に寄与するこスのリターン（初期収益率）を獲得することがとが意図されている。この書評においては，次可能となる。

節で本書の構成に関する記述を行い，第３節で著者も本書で述べているように，公開価格，は本書の貢献について述べる。

ないしは初値の水準が効率的であるか否かについて検証することは非常に難しい課題である。

Ⅱ．本書の構成

だが，著者は，近年の関連する先行研究のサーベイを丹念に行うことにより，公開価格がアンダープライシングというより，初値が効率的な本書は以下に示すように序章を含めて計９つの章で構成されている。

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序

評 『日本の新規公開市場』

章

本書の問題意識

著者は，この制度改正に着目し，引受証券会

第１章

日本の新規公開市場

社はどのような場合に落札加重平均価格に手を第２章

ＩＰＯ研究の展開加えるのかに関する分析を行っている。入札が第３章

系列関係と財務の健全性過熱し，落札加重平均価格が企業のファンダメ

第４章

入札方式下における引受証券会社の役ンタルズから乖離したものになった場合，引受証券会社は，公開価格を適切な水準に設定する割
第５章

新規公開株の初値形成と半年効果ために，落札加重平均価格を引き下げるであろ第６章

長期パフォーマンスと半年効果うという仮説を提示している。

第７章

子会社公開第８章

新規公開企業の業績と株式所有構造

この仮説を検証するために，入札の過熱度合いを示す変数として，入札倍率（入札株数に対する応札の倍率）と上昇率（入札下限価格から以下においては，投資家センチメントに着目落札加重平均価格への上昇率）に注目し，分析した実証研究が実施されている３つの章（第４の結果，この両変数が統計的に有意に正となっ章，第５章，第６章）をピックアップし，そのたことを報告している。この検証結果より，引内容を紹介することにしたい。

受証券会社は，ディスカウント率の決定という1．第４章 入札方式下における引受証券会社の役割形で，情報生産と引受リスク負担という引受機能を果たしうるというインプリケーションを提示している。

日本においては，1989年４月から1997年９月

また，この入札倍率と上昇率が高く過熱気味まで入札方式が用いられていた。ブックビルであるほど，初期収益率が高くなることも報告

ディング方式に比して，入札方式では，価格決している。

定における引受証券会社の裁量は限定的である。1989年の入札方式導入当初は，落札加重平均価格を機械的に公開価格としていたため，公

2．第５章

新規公開株の初値形成と半年効果開価格決定における引受証券会社の関与は，入日本の株式流通市場において，７月から12月札下限価格と入札上限価格の設定の部分に限らの下半期の収益率より１月から６月の上半期のれていた（1992年４月からは入札上限価格が廃収益率が高いという「半年効果」が観察される止されている）。

ことが先行研究で確認されている。第５章でこのように入札方式導入当初は，アンダーラ

は，この流通市場で確認することができる「半イターの役割は非常に限定的であったが，1992年効果」が，発行市場においても生じているの年12月28日から改正された入札方式では，引受かに関する検証を行っている。

証券会社が，入札状況，公開までの期間リス2005年１月から2011年12月の間にジャスダッ

ク，需要見通しなどを総合的に勘案し，落札加ク，マザーズ，ヘラクレスの３市場で新規公開重平均価格から修正を行うことが可能となっを実施した企業の初期収益率を対象とする検証た。

では，３つのいずれの市場においても半年効果

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証券経済研究が存在することを明らかにしている。
仮条件中間値から公開価格への上昇率を投資

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新規公開を行う企業よりも，低下することが考えられる。

家センチメントの代理変数とみなし，この上昇第６章では，このような問題意識のもとに率が上半期において有意に高いというエビデン

1993−2007年のジャスダック市場における新規スを提示し，投資家のセンチメントに関しても公開企業を対象として，売買開始日から1250取半年効果が存在する可能性について言及してい引日までの長期パフォーマンスの計測を行い，る。

新規公開を実施した月が上半期か下半期によっ

投資家のセンチメントに関しては，日中の取引データであるティックデータを用いた分析もて，そのパフォーマンスに差異が存在するのかについて検証している。

実施されている。最初の取引日である売買開始

最初の売買開始日から250日，500日，750日，日の uptick（直前の約定に比べて高い価格で1000日，1250日の期間について，価格決定方式の約定）と downtick（直前の約定に比べて低の違い（入札方式，ブックビルディング方式，い価格での約定）のそれぞれの数の比（uptick両方式含むすべて），および平均値と中央値の数／ downtick 数），uptick と downtick のそれいずれの結果からも，入札方式1000日の平均値

ぞ れ の 取 引 金 額 の 比（uptick 取 引 金 額 ／を除いて，上半期に新規公開を行った企業の長downtick 取 引 金 額）に お い て は，い ず れ も期パフォーマンスは，下半期実施の新規公開企

ジャスダック市場に関して上半期の方が有意に業に比して有意に低いという検証結果を提示し高いという結果を提示し，下半期に比べて上半ている。

期に，相対的に投資家が積極的な買いの行動をとっているのではないかとしている。

上記の結果より，株式市場全体の半年効果によって上半期に新規公開を実施した企業の初期

また，上記の仮条件中間値から公開価格への収益率が高くなりやすい（過大な水準で初値が上昇率，および uptick と downtick の取引数と形成されやすい）ために，上半期に新規公開さ取引金額の比率についての変数が，公開価格とれた銘柄の長期パフォーマンスが低迷している初値の乖離にプラスの影響を与えており，投資のであろうと結論づけている。

家センチメントが強い場合に初値が高騰する可能性について言及している。

3．第６章 長期パフォーマンスと半年効果

Ⅲ．本書の貢献日本の新規公開市場における初値は，入札方式，ブックビルディング方式のいかんにかかわ新規公開の売買開始日の株価を基点に長期パらず，常に効率的に形成されていると考えるこ

フォーマンスを計測する場合，初値が過大であとは難しいというエビデンスを提示したこと

るほど，その長期のパフォーマンスは低くなるは，本書の大きな貢献である。

ことが観察されている（Kutsuna, Smith and近年，アジアの新規公開市場にセンチメント

Smith 2009）。初期収益率が大きい上半期の新を 扱 っ た 論 文 が，香 港 市 場 を 対 象 と す る Li

規公開企業の長期パフォーマンスは，下半期にand Gao [2013] や イ ン ド 市 場 に 注 目 し た111

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評 『日本の新規公開市場』

Neupane, Paudyal and Thapa [2014]など，い構造が新規公開後の業績に与える影響なども本

くつかの研究がアクセプトされている。だが，

書 で は 取 り 扱 わ れ て お り，今 後 と も，IPO

日本の新規公開市場におけるセンチメントを真ファイナンスの必読文献として多くの研究者に正面から取り上げた論文は，今のところ，英文読み継がれていくであろう。また，ファイナンのレフリードジャーナルには，残念ながら登場スの研究者のみならず，起業家やベンチャーしていない。

キャピタリスト，ベンチャー企業の支援担当者

本書で著者が行った，センチメントの代理変などに是非読んでいただきたい一冊である。

数として入札倍率を用いた検証や日中のティッ

参

クデータを用いた分析は，Li and Gao [2013]

考文

献や Neupane, Paudyal and Thapa [2014]に引けを取らないものであると感じる。著者の IPO

Cornelli, F., D. Goldreich and A. Ljungqvist [2006],

セ ン チ メ ン ト に 関 す る 論 文 が，レ フ リ ー ド“Investor Sentiment and Pre-IPO Markets,”

ジャーナルに掲載されるポテンシャルを有してJournal of Finance, 61, pp. 1187-1216.

いると感じるのは評者だけではないであろう。
レフリードジャーナルにトライする場合は，入札方式下におけるディスカウント率が初期収益率におよぼす大きさに関する分析をぜひ追加していただきたい。この分析を実施する際には，ディスカウント率の内生性に関してロバストであることが求められよう。
また，本書は第１章と巻末において，各市場の上場審査基準や各年における新規公開企業の当期純利益などの基本統計量が記されており，日本の新規公開市場の全体像を知ることができるよう工夫されている。第２章において手際よく整理されている先行研究のレビューは，仮説の設定や検証結果の解釈の記述に厚みをもたらしている。
上記の特徴を持つ本書は新規公開企業の価格形成の在り方や制度設計について議論を行う際には必携の書物であると思われる。前節で紹介

Derrien, F. [2005], “IPO Pricing in “Hot” Market
Conditions: Who Leaves Money on the Table?,”Journal of Finance, 60, pp. 487-521.
Dorn, D. [2009], “Does Sentiment Drive the Retail
Demand for IPOs?,” Journal of Financial andQuantitative Analysis, 44, pp. 85-108.
Jiang, L. and L. Gao [2013], “Investor Sentimentand IPO Pricing during Pre-Market andAftermarket Periods: Evidence From HongKong,” Pacific-Basin Finance Journal, 23, pp.
65-82.
Kutsuna, K., J.K. Smith and R.L. Smith [2009],“Public Information, IPO Price Formation, andLong-Run Returns: Japanese Evidence,” Journal of Finance 64, pp. 505-546.
Neupane, S., K. Paudyal and C. Thapa [2014],“Firm Quality or Market Sentiment: What
Matters More for IPO Investors?,” Journal ofBanking and Finance, 44, pp. 207-218.

（九州産業大学商学部准教授・当研究所客員研究員）

したトピック以外にも，子会社公開や株式所有

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