証券経済研究第85号（2014 . 3）

ニューヨーク証券取引所上場銘柄における取引市場の分散化と取引コスト
──実証研究を行った論文を長期間にわたってサーベイする──
福

要

田

徹

旨

本稿は，ニューヨーク証券取引所の分散化に関する実証研究を扱ったサーベイ論文である。特に，同証券取引所上場銘柄の取引コストに焦点を当てたものを中心にまとめている。
以前からアメリカでは，ニューヨーク証券取引所の一極集中に対して市場間競争の必要性が証券取引委員会などの規制当局によって主張されており，規制当局や同証券取引所は様々な制度変更を行ってきた。それらの効果に加えて最近の情報化技術の発展によって，同証券取引所上場銘柄の取引コストは大きく変化を続けていたと想定される。従って，1960年代から，それに関する多くの実証研究が行われてきた。
それらをサーベイすると，いくつかの事実を得ることが出来た。その１つは，規制当局による制度変更は，取引コストを引き下げるきっかけになったということである。もう１つは，ニューヨーク証券取引所での取引のネットワーク外部性はかなり強固なものであったと推察されることである。同証券取引所のスペシャ
リストは，彼らの収益の源泉である取引コストを若干低下させるのみで高い市場シェアを長期間にわたって維持できたと判断されるのである。そして，最後に挙げられるのは，情報技術の発展が最終的に同証券取引所のみのネットワーク外部性を破壊したということである。正確には，ネットワーク外部性が適用される枠組みを作り替えたと表現できるかもしれない。つまり，同証券取引所で完結していたものを，情報ネットワークで接続される他の PTS を含めた仮想的な株式市場へと拡大させたのである。
目

次

はじめに

１．1974年以前

Ⅰ．アメリカの株式取引における市場の分散化とそ

２．1975年から1999年までの背景

３．2000年以降

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ニューヨーク証券取引所上場銘柄における取引市場の分散化と取引コスト
Ⅱ．市場の分散化の影響を検証した論文

３．2000年以降

１．1974年以前

Ⅲ．長期的な取引コストの変化について

２．1975年から1999年まで

おわりに市場シェアを眺めることでその影響を論じていはじめにる。続いて，第Ⅱ章では同証券取引所上場銘柄
に関する市場の分散化の効果に対する実証研究

本稿は，ニューヨーク証券取引所の分散化にの内容をサーベイしている。なお，ここで言う

関する実証研究を扱ったサーベイ論文である。

効果とは，主に取引コストへの影響を指してい

特に，同証券取引所上場銘柄の取引コストに焦る。そして，第Ⅲ章ではこれまでサーベイした

点を当てたものを中心にまとめている。以前か

実証研究で提供された効果に関するデータを利らアメリカでは，同証券取引所の一極集中に対用して，長期的な変化を論じている。

して市場間競争の必要性が証券取引委員会などの規制当局によって主張されており，規制当局や同証券取引所は様々な制度変更を行ってきⅠ．アメリカの株式取引における市場の分散化とその背景た。それらの効果に加えて最近の情報化技術の発展によって，同証券取引所の全体に占める株
式取引の割合は株数ベースで36% 程度1)まで低下するに至っている。

1．1974年以前
主要証券取引所２)は，会員が上場株式を市場

なお，市場の分散化は経済学の観点では議論

外で取引を行うことを事実上禁止する規則を定の分かれる主題である。つまり，ネットワーク

めていた。ニューヨーク証券取引所において取外部性によって市場集中を行った方が効率的で

引所規則394条，アメリカン証券取引所においあるとする意見がある一方，競争の無い状態はては取引所規則５条である。言い換えれば，こ

非効率性をもたらすという見解が存在するのでれらの規則によって会員は上場株式の取引を市ある。さらには，情報技術などの市場を取り巻場に集中させる義務を負っていたのである。

く環境によって，その結果が左右される側面も一方，証券取引所の規則に縛られない非会員あるだろう。従って，1960年代から分散化の効は市場外で上場株式の取引を実施することが可果に対する様々な実証研究が行われてきた。

能であった。その１つの形態としては，非会員

本稿では，アメリカでの市場分散化の実態をがマーケット・メークを通じて主に機関投資家

制度変更のタイミング等を考慮しながら1974年と取引を行うというものがあり，第３市場と呼以前，1975年から1999年，2000年以降の３期間ばれている。これを運営する大手マーケット・に分割し，それぞれの時期における制度変更とメーカーとしては，ウイーデン社（Weeden &実証研究を組み合わせながら眺めている。第ⅠCo.）が挙げられる３)。さらには，機関投資家

章ではニューヨーク証券取引所に関わる市場分間の取引を媒介することによって機能する形態

散化を促す制度変更を総括し，同証券取引所のもあり，第４市場とされている。これは，機関2

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証券経済研究第85号（2014 . 3）

投資家の注文を集めた上でそれらを結びつけてさらには，市場間競争を促すよう制度も変更行く仕組みである。第４市場の担い手としてされ始める。1976年には，ニューヨーク証券取は，1969 年 に 設 立 さ れ た イ ン ス テ ィ ネ ッ ト

引所規則394条が390条に置き換えられた（図表（Instinet）が知られている。なお，第２市場は

１）。これによって，同証券取引所の会員は委

地方証券取引所を指す。それらは，証券取引所

託注文のみではあるが，市場外で取引出来るよ

法の第12条 f 項１に基づく非上場証券取引特権うになった。ただし，自己の勘定を用いた市場（Unlisted Trading Privileges）を 利 用 し て，

外取引については依然として禁止されていたの主要証券取引所の株式を取り扱うことが出来である。そこで証券取引委員会は1980年に規則た。

19c-３を定め，1979年４月26日以降に上場した

なお，この期間における市場の分散化の度合証券に関していずれの証券取引所の会員であっいであるが，ニューヨーク証券取引所上場銘柄ても自己勘定を用いた取引を含むいかなる形態に関するそれ以外での取引の割合は1967年にでの市場外取引を認められるようにした（図表

10%，1970年に20% 程度であったとされる４)。

１）。

その背景としては，同証券取引所の定める固定

しかしながら，いくつかの市場がある程度の手数料制を回避することが可能となるために，取引シェアを抱えながら競争するという規制当

機関投資家が市場外で取引を行うようになった局が意図した結果を得られなかったと評価できと指摘されている。

るのかもしれない。この期間における市場の分

2．1975年から1999年まで

散化の度合いであるが，ニューヨーク証券取引所上場銘柄におけるそれ以外での取引の割合は市場の分散化による弊害である流動性の低下

1980年代まで15% 前後の水準で推移していたや取引価格の不一致等を抑制する一方で市場間に過ぎなかった（図表２）。1990年代においての競争を促進するということを目的として，全は緩やかに増加傾向が見られたものの，1990年

米 市 場 シ ス テ ム（National Market System）

代後半でも17% 程度だったのである。この理の概念が証券取引所法の第11A 条として1975

由としては，２点挙げられる。その１つは，年に制度化された（図表１）。この制度を具体

1975年に証券取引委員会の定めた規則19b-３

化させる方策として，各市場での取引情報を統によって固定手数料制が廃止されたことであ合して提供する総合取引通報システム（Con-る。これによって，証券取引所外で取引を行う

solidated Trade Reporting System），各 市 場

最大の動機が失われた。もう１つは，後ほど紹の最良気配を統合して提供する総合気配表示シ介する実証研究の結果から明らかとなるが，同ステム（Consolidated Quotation System），よ証券取引所における取引コストの低下が観察さ

り良い気配を表示している市場へ注文を回送すれることである。これによって，証券取引所外る市場間取引システム（Intermarket Tradingの取引に対する競争力が維持されていたと考え

System）の整備が行われて行くことになった。

られる。

いずれも，コンピュータを利用した情報伝達シ
ステムである。

なお，この期間における分散化の主な担い手
は統計上全米証券業協会（NASD）に分類され

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ニューヨーク証券取引所上場銘柄における取引市場の分散化と取引コスト
図表１

アメリカにおける株式市場分散化に関わる主な制度変化

施行時期

ルールの名称およびその内容

1975年６月

証券取引所法の第11A 条の施行。証券取引委員会に全米市場システムを確立する権限が与えられる。なお，
同システムの目的として，①証券取引の経済上効率的な執行，②ブローカーおよびディーラー間，取引所市場
間および取引所市場以外の市場間の公正な競争，③証券の気配相場および取引に関する情報のブローカー，
ディーラーおよび投資者による利用可能性，④投資者の注文を最善の市場で執行することについてのブローカーの実行可能性，⑤①および④の規定に反することなく，投資者の注文がディーラーの関与なく執行される機会，を（a）項で挙げている。

1976年３月

ニューヨーク証券取引所規則394条の廃止およびニューヨーク証券取引所規則390条の新設。会員証券会社に対1980年７月

証券取引委員会による規則19c-３の施行。1979年４月26日以降に上場した証券に関しては，いずれの証券取引

1994年７月

非上場取引特権の改正（証券取引所法の第12条（f）の改正）。国法証券取引所で他のそれに上場する証券の取引を行う場合には SEC からの認可を受けなければならなかったが，この制度改正によってその必要が無くして委託注文についてのみ市場外での取引が可能に。
所の会員であっても自己勘定を用いた取引を含むいかなる形態での市場外取引が可能に。

なった。
1998年12月

レギュレーション ATS の施行。市場機能を果たしているものであるにもかかわらず，証券取引所法上の証券取引所の定義から免除可能な条件を定め，それらを満たす市場を ATS（Alternative Trading System）とした。そして，ATS に課す様々な規制を定めている。

2000年５月

ニューヨーク証券取引所規則390条の廃止。ニューヨーク証券取引所会員は同証券取引所に上場する証券に対するいかなる形態の市場外取引でも可能に。

2005年７月
レギュレーション NMS の施行。①注文保護規制。各市場は NMS 適格株式の取引において自動執行可能な最〜2007年10月 良気配があれば，その価格よりも不利な価格で注文を執行してはならない。ただし，自動執行可能でない気配や１秒以内の点滅気配などの適用免除規定が存在する。②市場間アクセス。各市場は最良気配の消化に対して，１株あたり0.003ドル（１ドル未満の株価の場合には0.3%）を超えるアクセス・フィーなどを課してはならない等。③呼値の値刻み。など。
［出所］各種資料より筆者作成

る第３市場であった。一例を挙げるならば，

System）は同証券取引所上場銘柄の取引の分

バーナード・マドフ証券投資会社が1988年に総散化に拍車をかけたと言われている（図表１）。

合気配表示システムのデータを利用して最良気特にその中の１つである2007年７月から実施さ配を提示する市場へいち早く注文を送るシステ

れた注文保護規制というルールは多大な影響をムを開発，それを利用してマーケット・メーク与えたとされる。このルールは自動執行可能なを行ったとされている５)。

最良気配よりも不利な価格で注文を執行しては

3．2000年以降

ならないというものであった。ただし，この例
外規定の１つとして同証券取引所の立会場のよ

2000年５月になって，ニューヨーク証券取引

うな人手を介しての取引は一定の要件を満たし

所規則390条は廃止されることとなった（図表ていれば注文保護規制の対象外とされた。つま１）。これにより，同証券取引所の会員は同証

り，同証券取引所の立会場で形成される最良気券取引所に上場する証券に対するいかなる形態

配値を考慮しながら取引を行う必要が無くなっの市場外取引でも可能となったのである。さらたのである。また，レギュレーション NMS のには，2005年から順次導入されたレギュレー

もう１つの規則である呼値の値刻みを0.01ドル

シ ョ ン NMS（Regulation National Market

単位へと変更することも，売買注文の小口化を

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証券経済研究
図表２第85号（2014 . 3）

ニューヨーク証券取引所上場株式における取引株数ベースの市場シェア

NYSE

PCX

CHX

PHLX

BSE

NSX

NASD

CBOE

1976年

85.7%

3.3%

4.3%

1.3%

0.7%

0.8%

3.8%

0.0%

1977年

88.4%

2.9%

4.0%

1.5%

0.6%

0.2%

2.3%

0.0%

1978年

88.1%

3.2%

3.9%

1.7%

0.6%

0.4%

1.9%

0.0%

1979年

87.8%

3.0%

4.5%

1.6%

0.5%

0.4%

2.1%

0.0%

1980年

86.7%

3.3%

5.1%

1.6%

0.5%

0.3%

2.3%

0.0%

1981年

85.7%

3.5%

5.7%

1.6%

0.5%

0.3%

2.5%

0.0%

1982年

85.1%

3.2%

6.4%

1.6%

0.7%

0.2%

2.6%

0.0%

1983年

84.0%

3.2%

6.8%

1.7%

1.0%

0.2%

2.9%

0.0%

1984年

83.4%

3.5%

7.0%

1.6%

1.3%

0.2%

2.9%

0.0%

1985年

84.0%

3.6%

6.3%

1.7%

1.4%

0.4%

2.6%

0.0%

1986年

86.2%

3.0%

5.7%

1.4%

1.3%

0.4%

1.9%

0.0%

1987年

86.2%

2.8%

5.6%

1.3%

1.3%

0.5%

2.2%

0.0%

1988年

84.1%

3.1%

5.6%

1.8%

1.6%

0.5%

3.2%

0.0%

1989年

84.1%

3.1%

5.6%

1.8%

1.6%

0.5%

3.2%

0.0%

1990年

82.9%

3.0%

4.9%

1.9%

1.7%

0.7%

4.8%

0.0%

1991年

82.3%

3.3%

4.5%

1.6%

1.7%

0.7%

5.8%

0.0%

1992年

81.7%

3.0%

4.5%

1.7%

1.5%

1.0%

6.6%

0.0%

1993年

81.9%

2.5%

4.1%

1.5%

1.3%

1.3%

7.4%

0.0%

1994年

82.8%

2.1%

3.6%

1.4%

1.2%

1.5%

7.3%

0.0%

1995年

82.1%

2.2%

3.4%

1.3%

1.3%

1.7%

7.9%

0.0%

1996年

82.9%

2.1%

3.1%

1.2%

1.2%

1.4%

8.1%

0.0%

1997年

83.7%

1.9%

3.4%

1.0%

1.1%

1.2%

7.7%

0.0%

1998年

83.4%

1.7%

4.0%

0.8%

1.4%

0.9%

7.9%

0.0%

1999年

82.5%

1.7%

4.2%

0.7%

1.6%

0.9%

8.4%

0.0%

2000年

82.9%

1.1%

4.3%

0.7%

1.5%

1.2%

8.3%

0.0%

2001年

82.5%

0.1%

3.9%

0.4%

2.1%

0.5%

10.5%

0.0%

2002年

82.0%

0.2%

3.9%

0.5%

2.2%

0.5%

10.8%

0.0%

2003年

79.5%

0.5%

3.8%

0.5%

1.8%

0.8%

13.1%

0.0%

2004年

79.3%

1.2%

2.0%

0.4%

1.3%

2.1%

13.7%

0.0%

2005年

79.3%

-

1.8%

0.3%

0.8%

0.8%

17.1%

0.0%

2006年

72.2%

-

1.4%

0.1%

0.3%

0.6%

25.2%

0.0%

2007年

62.4%

-

0.6%

0.1%

0.2%

0.5%

35.6%

0.0%

2008年

51.8%

-

0.5%

0.1%

0.0%

3.6%

42.4%

0.1%

［出所］ニューヨーク証券取引所のホームページより筆者作成。なお，2009年以降は公表せず。

促し，その結果として人手を介しての取引を行引の割合が急低下した（図表２）。これは，前う市場に対して不利な状況を作り出したとされ述のレギュレーション NMS がきっかけとなっる。

たと見られる。基本的に同証券取引所での気配

2006年以降，ニューヨーク証券取引所での取値を気にせずに自動執行可能な市場のみのそれ

5

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ニューヨーク証券取引所上場銘柄における取引市場の分散化と取引コストを利用して取引を執行する傾向が強まったからで定められた前述の394条などに対して独占をである。つまり，同制度の導入以前はそれまで促進する制度であると問題視していた点であの注文保護規制が同証券取引所をも対象としてる。つまり，これらの検証には一層の市場の分いたため，全市場の中で最良気配値を提示して散化を促進すべきか，主要証券取引所による独いることの多い同証券取引所に注文が集まる傾占を認めるべきかについての判断材料といった向にあった。

側面もあったと考えられる。

なお，この期間においては全米証券業協会の１番初めに紹介するのは，市場の分散化に関割合が大幅に増加している。全米証券業協会のする最初の実証研究として多くの論文が参照し内訳であるが，2004年からニューヨーク証券取て い る Demsetz［1968］で あ る。こ れ は，引所上場銘柄を重複上場させて取引を扱い始め

ニューヨーク証券取引所に上場する192銘柄そ６)が含

れぞれの気配スプレッド７)の水準を，クロスセ

まれている。また，ITG やリクイドネット等

クショナルな回帰分析を利用して同証券取引所のダークプールも一定の地位を確保し始めたのでの１日当たりの取引回数，上場証券取引所数もこの時期であり，それらも全米証券業協会のなど８) で説明しようとするものである。つま割合を押し上げる役割を果たしていたと言えり，１日当たりの取引回数が市場の分散化９)，る。以上から，この期間は市場の分散化の急激

上場証券取引所数が競争の程度を示す代理変数な進展期であったと評価できるだろう。

なのである。なお，用いられたデータは1965年

たナスダックに加えバッツなどの ECN１月５日と２月28日の平均値である。この検証

Ⅱ．市場の分散化の影響を検証した論文

結果は，取引回数が増加すると気配スプレッドの水準が低下する一方，上場証券取引所数とは
無 関 係 で あ る と い う も の と な っ た。従 っ て

1．1974年以前
いずれの期間においても直接的な検証の目的

Demsetz［1968］では，取引を１か所に集中させることで，取引コストが低下すると結論付けている。

は，市場の分散化がもたらす取引コストに対すNYSE［1973］では，ニューヨーク証券取引る影響である。ただし，期間によって検証を行所に上場する1381銘柄の気配スプレッドの対株う上での問題意識に差異があったのも確かであ価比を対数化したものを被説明変数として，クる。この期間においては，市場の分散化によっロスセクショナルな回帰分析を利用して同証券てもたらされる効果である流動性の低下と競争取引所における１日当たり売買代金の対数値，の促進の２つについて注目している点が特徴で

地方証券取引所出来高の対ニューヨーク証券取ある。具体的には，前者が取引コストの上昇要

引所比率，第３市場出来高の対ニューヨーク証因と見なされ，後者がそれの下落要因として扱

券取引所比率等10)で説明している。なお，用いわれ，それぞれの度合いが検証されていた。時られたデータは1972年１月の平均値となってい代背景として挙げられるのは，この期間においる。この検証結果は，１日当たりの出来高の対て議会および証券取引委員会が主要証券取引所

数値や地方証券取引所出来高の対ニューヨーク

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証券経済研究
図表３第85号（2014 . 3）

市場分散化に対する実証研究の概略

論文名

実証研究の内容

Demsetz [1968]

ニューヨーク証券取引所上場銘柄について，市場 取引を集中させることで，取引コストが低下すると結外取引がもたらす取引コストへの影響を検証。
論付ける。

NYSE [1973]

同上。

結果

取引コストの低下について，取引を集中させる効果と市場間競争のそれが両者とも認められるが，前者が後者を上回る。

Hamilton [1979]

同上。

取引コストの低下について，取引を集中させる効果と市場間競争のそれが両者とも認められるが，後者が前

Cohen

証券取引委員会による規則19c-３の効果に関する

証券取引委員会による規則19c-３に基づき第３市場がConroy [1990]

検証。

開かれることによって，そこで取り扱われる銘柄の取引コストがより低くなっている。

Lee [1993]

ニューヨーク証券取引所上場銘柄の取引が行われ ニューヨーク証券取引所など低い取引コストを享受でている市場について，様々な取引コストの指標を きる可能性の高い市場が存在。
用いて評価。

Battalio [1997]

市場外取引の参入がもたらすニューヨーク証券取取引コストの低下が計測され，新規参入者が競争をも引所の市場の質の変化を検証。

たらしていると結論。

ニューヨーク証券取引所規則390条が廃止された
ことによる取引コストに対する影響を検証。

ニューヨーク証券取引所のスペシャリストが取引コストの一種である気配スプレッドを縮小。

al. 新たな市場の参入がもたらす取引コストへの影響
を上場投資信託のデータを利用して検証。

市場の分散化の増大が取引コストの低下をもたらしたと結論。

O'Hara and Ye アメリカの上場株式について，それらの取引にお[2011]
ける PTS の利用度と市場の質の関連性を検証。

市場の分散がその質を低下させているという事実は無いと結論。

Weaver [2011]

市場の分散がその質を低下させていると結論。

者を上回る。
andKam et al. [2003]
Nguyen[2005]

et

アメリカの上場株式について，それらの取引における PTS の利用度と市場の質の関連性を検証。

［出所］各種資料より筆者作成

証券取引所比率が増加すると被説明変数の値がシャリスト数 + 第３市場数 + 地方証券取引所

低下するとしている。また，第３市場出来高比

数）など11)で説明しようとするものである。な

率はなんら影響を与えないことがわかった。さお，用いられたデータは1974年12月から1975年

らに，出来高の対数値が地方証券取引所出来高

３月の月末値における平均値となっている。この対ニューヨーク証券取引所比率よりも効き具の検証結果では，同証券取引所外出来高比率が合が大きいと述べている。以上から取引を集中増加すると気配スプレッドが上昇し，取引されさせる効果が市場間競争のそれを上回ると結論ている市場数が増加すると気配スプレッドが低付けている。

下するというものとなった。Hamilton［1979］

Hamilton［1979］は，ラ ン ダ ム に 抽 出 し た

では，全ての市場の合計出来高を利用している

ニューヨーク証券取引所に上場する315銘柄のため，同証券取引所外出来高シェアを分散化の

気配スプレッドの水準を，クロスセクショナル

度合い，取引されている市場数を競争の程度をな回帰分析を利用して出来高（全ての証券取引示す代理変数としている。さらには，両者の効所と第３市場の合計），同証券取引所外出来高

き具合に関する比較を行っているが，後者が上比率，その銘柄が取引されている市場数（スペ回ると結論付けており，市場間競争は気配スプ

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ニューヨーク証券取引所上場銘柄における取引市場の分散化と取引コスト

レッドの水準を低下させる効果があるとしていHamilton［1979］で す ら，４ カ 月 の 月 末 値 のる。

平均値を用いているに過ぎない。従って，そのさて，以上の実証研究を踏まえてこの期間に時期特有の影響を強く受けている可能性があろおける市場の分散化に対する評価をしたい。検う。さらには，この期間において行われた全て

証 の 結 果 に つ い て 整 理 す る と，Demsetzの検証はクロスセクショナルな回帰分析を用い［1968］と NYSE［1973］に 対 し て Hamiltonていたにもかかわらず，実証研究毎に異なった［1979］は異なったものになった。その一因と操作変数を利用しており，それが検証結果を比して，Demsetz［1968］と NYSE［1973］が分較する上での信頼性の低下につながったと指摘

散化の度合いを示す変数として，１日当たりのできる。なお，1990年代以降の実証研究におい取引回数や１日当たりの出来高の対数値といっては，クロスセクショナルな回帰分析の他に制たニューヨーク証券取引所における取引の活発度変更等の前後での変化を探るイベント分析もさ の 度 合 い を 重 視 し て い る の に 対 し て，行われるようになった。また，クロスセクショ

Hamilton［1979］が同証券取引所外での出来

ナルな回帰分析に利用される操作変数について

高 比 率 を 用 い て い る こ と が 挙 げ ら れ る。

も，過去の実証研究を参考にしながら共通化がHamilton［1979］がこの変数を選択した理由

図られるようになる。

を述べているが，同証券取引所における取引の活発さの度合いが全体のそれと同証券取引所で2．1975年から1999年までのシェアとの積であり，純粋に分散化を示してこの期間における主な論点は，証券取引所法いるものではないというものである。つまり，の第11A 条やニューヨーク証券取引所規則390

同証券取引所における取引の活発さの度合いの条および証券取引委員会による規則19c-３など

値が小さいからといって，その理由を他の市場

市場間競争の促進を目的として新たに定められへのシェア流出と捉えるべきでないのである。

た制度の効果を見極めようとするものであった

こ れ は 納 得 性 の あ る 指 摘 で あ り，Hamiltonと言えるだろう。また，具体的な検証方法とし［1979］の結論である「市場間競争は気配スプては，制度変更タイミング等の前後を比較する

レッドの水準を低下させる効果がある」が支持ことでそれらの効果を推計するイベント分析のされよう。

ようなものが中心になっていた。

ただし，この期間で用いられた手法について

まず，Cohen and Conroy［1990］であるが，は，いくつかの問題点があることは否定できな

この論文の目的は市場の分散化を促進するためい。第１に挙げられるのは，取引コストの代理に施行された証券取引委員会による規則19c-３

変数として気配スプレッドを利用していることの効果に関する検証である。具体的な検証方法である。気配値は目安のようなもので，必ずしについては，ニューヨーク証券取引所に上場すもこの価格で取引される訳ではないのである。

る19c-３適用の87銘柄と非適用の58銘柄の気配

第２の問題点として指摘されるのは，いずれのスプレッド相対値12) の水準を，その日の出来

検証においても利用されているデータの標本数

高，株価，ベータ13)，非会員による第３市場参が大変少ない上に対象期間が短いことである。

加数を説明変数としてクロスセクショナルに回8syoken12.mcd

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証券経済研究第85号（2014 . 3）

帰した後，残差項の値を取りだすというもので取引株数のグループでなおかつ２分以内に行わある。そして，残差項を19c-３非適用銘柄，会れた同証券取引所のものを対応させた上でそれ員および非会員両者において第３市場が存在す

ぞれの指標について比較している。なお，このる銘柄，会員による第３市場のみが存在する銘検証に用いられたのは1988年の１月１日から柄に分けた上でグループ毎にそれらを足し上げ

1989年12月31日までの間の気配値および取引毎ている。つまり，気配スプレッド相対値の水準のデータである。さて，検証結果であるが次のに対して影響を与える一般的な要因を取り除い通りである。流動性プレミアムについては，全たものと見なせる残差項の傾向を上記のグルー体的に見ると同証券取引所の流動性プレミアムプそれぞれについて眺めようとしているのであがより低水準にあることがわかった。つまり，る。なお，用いられたデータは1981年５月から

その他市場と比較すると同証券取引所では気配

1983年６月の月末値であり，各月毎に26回の回値の仲値近くで取引しやすいということであ帰を行っている。検証結果であるが，19c-３非る。価格改善額については，大口の取引につい適用銘柄の残差項に関する合計値がプラス，そて同証券取引所でより安く購入できる傾向があ

れ以外のグループがマイナスというものであっるとされた。最良気配値の間の価格で行われたた。これは，19c-３非適用銘柄の気配スプレッ

取引の割合については，最も高いのがシンシナド相対値の水準が大きく，それ以外のグループ

ティ証券取引所で50% 弱であり，続いてインの水準が小さいことを意味する。従って，19c-

スティネットが40% 程度，ニューヨーク証券

３によって第３市場が開かれることで，そこで取引所が40% 弱の順となった。Lee［1993］は取り扱われる銘柄の気配スプレッド相対値の水

これらの結果から，同証券取引所など投資家に準がより低くなっているとした。

とって有利な価格で取引できる可能性の高い市14)に加場が存在するとした。また，一部の市場では市

えて，地方証券取引所や第３市場などで構成さ場間取引システムが参照する最良気配値の間のれるその他市場に対する価格改善額15)，市場間

価格で取引が行われることが比較的多いとし取引システムが参照する最良気配値の間の価格た。これは，いずれの市場に発注しても最良ので行われた取引の割合を指標として各市場を評価格で取引できるそれに注文を回送するという価している。つまり，Lee［1993］の目的は，同システムがうまく機能していないことを意味

ニューヨーク証券取引所での取引コストとそのしている。この理由の１つとして，同証券取引

他市場のそれを比較しようとするものである。

所のスペシャリスト16)などが同システムに反映

また，全米市場システムの一環として整備されされない注文を抱えている可能性を挙げていた市場間取引システムの有効性に対する見極める17)。

Lee［1993］では，流動性プレミアムをも意図していた。具体的な検証方法である

Battalio［1997］は，ニューヨーク証券取引

が，同証券取引所に上場する500銘柄を対象と所の価格形成に対するバーナード・マドフ証券

して全ての市場における取引それぞれを取引株

投資会社が運営する第３市場の影響に関して調数の大きさによって６グループに分けた後，そべている。前述の通り，同証券投資会社は総合の他市場で執行された取引と同一銘柄，同一の気配表示システムを活用してマーケット・メー

9syoken12.mcd

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ニューヨーク証券取引所上場銘柄における取引市場の分散化と取引コストクを行っていた。従って，この検証は全米市場

それを肯定する内容となっている。ただし，システム導入の効果を推し量ろうとしていると

Lee［1993］が示したように最も良い条件で取評価されよう。具体的な検証方法であるが，同引を行えるのは依然としてニューヨーク証券取証券投資会社が市場外で取引を開始した327銘引所であり，この期間に出来高シェアの目立っ柄について，その参入の前後15日での同証券取た低下が見られなかった理由となろう。これら

引所における取引コストの変化を分析していの事実を併せて解釈するならば，市場間競争はる。取引コストを示す代理変数としては，気配

取引コストの低下をもたらしたが，同証券取引

スプレッドおよび流動性プレミアムを利用して所ではそれを十分に吸収する余力があったとないた。なお，この検証に供されたのは1988年のるだろう。言い換えれば，同証券取引所のスペ

１月１日から1990年12月31日までの間の気配値

シャリストは，自らの利益の源泉である取引コおよび取引毎のデータである。さて，検証結果

ストを引き下げて市場シェアを維持することがであるが以下の通りである。気配スプレッドに有利な戦略と判断したと思われる。

関しては平均的に参入前に比べて同証券投資会

なお，検証の手法については大きい変化が見社の参入後に低下したことが統計的に有意とさられる。取引コストのより正確な代理変数としれた。また，参入後に気配スプレッドが低下して流動性プレミアムが利用されるようになった

た銘柄数については全体の約62% となり，このである。流動性プレミアムを算出するためにれも統計的に有意と評価された。流動性プレミ

は，時々刻々と変化する気配値それぞれと取引

アムについては，直前の気配スプレッドが1/8毎の価格が必要となる。そのような証券価格をであった取引の場合において参入後に低下した

格納した ISSM18)データ・ベースなどが格段に銘柄が全体の約60% となっており，これのみ充実したことによって，これが可能となった。

が統計的に有意と判断された。これらの解釈に

これ以降，流動性プレミアムや実効スプレッ

ついては，同証券投資会社のコストにおける優ド19)を用いた検証が標準となる。

位性が同証券取引所での気配スプレッドの低下を促したとしている。ただし，同証券投資会社

3．2000年以降

は優位性があると想定される銘柄のみに限って

Kam et al.［2003］はニューヨーク証券取引取引を行っている結果であるとも述べており，

所規則390条が廃止されたことによる影響を検

クリーム・スキマーと評している。

証している。具体的な検証方法であるが，同証さて，以上の実証研究を踏まえてこの期間に券取引所に上場する19c-３適用の1099銘柄と非おける市場の分散化に対する評価をしたい。ま適用の572銘柄を対象として，気配スプレッド

ず，1970年代半ばからの市場間競争を促進する

および気配スプレッド相対値，実効スプレッド

ための施策については，ある程度効果があった

および実効スプレッド相対値20)などについて廃といえるだろう。Cohen and Conroy［1990］

止前後の変化を眺めようとするものである。なによる証券取引所法 SEC 規則19c-３および間

お，検証に供されるデータは，廃止前として接的ではあるが Battalio［1997］による総合気

2000年４月７日から５月５日まで，廃止後とし配表示システムそれぞれに関する検証結果は，て５月８日から６月６日のものを用いている。

10syoken12.mcd

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証券経済研究第85号（2014 . 3）

検証結果は以下の通りである。気配スプレッドに関するハーフィンダール指数24) など25) としおよび気配スプレッド相対値に関しては，非適て回帰分析を行っている。利用されているデー

用銘柄について廃止後に低下傾向が見られた。

タは，それぞれの上場後から2002年末までの日

この理由を探るために Kam et al.［2003］は，

次ベースである。検証結果であるが，短期効果

同証券取引所の出来高全体に対する割合を調べについては主にニューヨーク証券取引所の参入ている。これによると非適用銘柄のそれは若干が実効スプレッドの低下をもたらしたとしていながら上昇しており，同証券取引所のスペシャると述べている。つまり，主要な市場の参入はリストが市場シェアを堅持するために気配スプ

将来の競争激化を予想させ既存の市場が対応しレッド等を狭めたのだろうと推察している。一ようとしていると考えられる。一方，長期効果

方，実効スプレッドおよび実効スプレッド相対については，DIA および QQQ においてハー値に関しては，19c-３適用，非適用ともに廃止

フィンダール指数の係数が有意に正の値となっ前後で違いはほとんど観察されなかった。以上

たが，SPY についてはその関係が認められなから Kam et al.［2003］は，同証券取引所に属かったとした。以上から，基本的には市場の分するスペシャリストのマーケット・メーク手法

散化の増大が気配スプレッドの低下をもたらしの変容を指摘している。つまり，Lee［1993］

た と 解 釈 さ れ よ う。Nguyen et al.［2005］でが述べているようにスペシャリストが気配値よは以上の結果から，競争促進による効果が分散

り投資家にとって良い価格で取引を行う傾向が化によるネットワーク外部性の低下を上回った

あったが，廃止以降は市場シェアを守るためにと結論付けている。

気配値の段階でそれを提示するようになったと

OʼHara and Ye［2011］では，急速な市場の分散化をもたらしたとされるレギュレーション

いうことである。
Nguyen et al.［2005］で は，新 た な 市 場 のNMS 導入後における取引コストの変化に焦点参入がもたらす取引コストへの影響を上場投資を当てている。なお，この検証は主にニュー信託のデータを利用して検証している。具体的

ヨーク証券取引所上場銘柄およびナスダック証

な検証方法は以下の通りである。上場投資信託

券取引所上場銘柄の両者を対象としているた

21)

22)

の 中 心 的 な 存 在 で あ る DIA ，QQQ ，め，ここでは前者のみのものを紹介する。具体SPY23)は最初にアメリカン証券取引所で上場し的な検証方法であるが，取引コストの代理変数

た が，Nguyen et al.［2005］は 新 た な 市 場 がとして実効スプレッドと実現スプレッド26)を利取引に参入するタイミングでの同証券取引所に用して，それぞれについてマッチド・ペア分析

おけるそれらの実効スプレッドの変化についてを行っている。マッチド・ペア分析とは出来高

計 測 し て い る。な お，Nguyen et al.［2005］

全体に占める PTS27) の割合の高い銘柄グルー

はこの変化を取引市場の増加がもたらす短期効

プとそうでないものに分けた上で，それぞれか果と呼んでいる。取引市場の増加がもたらす長らニューヨーク証券取引所に上場しており時価期効果としては，被説明変数を DIA，QQQ，総額と株価水準という点から格差の無いものを

SPY それぞれの気配スプレッド，説明変数を組み合わせてグループ間における差異を明らか

市場の分散化を示す代理変数である取引シェアにしようとするものである。そして，それらの11

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ニューヨーク証券取引所上場銘柄における取引市場の分散化と取引コスト

組み合わせを時価総額の大きいグループとそうに利用されたデータであるが，ニューヨーク証

でないものに分けてまとめている。データに関券取引所，ナスダック証券取引所，アメリカン

28)

しては，様々な観点 から選別された同証券取証券取引所に上場する普通株式4140銘柄に関す

引所に上場する1166銘柄からさらに無作為抽出るものとなっている。検証結果であるが，いくした112銘柄についての2008年の年初から６月

つかの例外を除きいずれの市場においても出来末までのものが対象である。検証結果について高全体に占める PTS の割合が増加すると取引は，PTS の 割 合 の 差 異 に よ っ て，実 効 ス プ

コストの代理変数の全てが上昇するという傾向

レッドおよび実現スプレッドの水準は影響を受が 見 ら れ た。以 上 か ら，Weaver［2011］はけないというものであった。これを含めて様々

PTS での取引の割合の増加は取引コストを上な検証結果を OʼHara and Ye［2011］は導いて昇させると結論付けた。なお，これは OʼHara

いるが，それらを勘案した上で市場の分散が株and Ye［2011］の結論と矛盾するが，この理式取引の質を低下させているという事実は無い

由として Weaver［2011］は検証期間の違いをと結論付けている。また，市場の分散がもたら

挙 げ て い る。具 体 的 に は，OʼHara and Ye

すネットワーク外部性の低下というマイナス面［2011］の 検 証 期 間 で は 有 力 な 市 場 で あ るが表面化しないのは，市場参加者がスマート・

BATS とダイレクト・エッジが PTS であった

29)

オーダー・ルーティング 等の新しい技術などのに対して Weaver［2011］では証券取引所とによって，分散化された株式市場を仮想的に１なっており対象にならなかったことが影響してつにまとめることが可能となっているためであい る と 述 べ て い る。BATS と ダ イ レ ク ト・ると推察している。

エッジは価格形成の透明性が高いオーダー・ド

Weaver［2011］は 未 だ ワ ー キ ン グ・ペ ー

リブン型の市場であり，既存の証券取引所に対パーである。しかしながら，Weaver［2011］

して競争的であったと考えられるからである。

では OʼHara and Ye［2011］と比較してさらに以上の実証研究からこの期間における市場の市場の分散化が進んだ最近のデータを利用して分散化をどのように評価すべきであろうか。

取引コストの変化を調べており，紹介したい。

Kam et al.［2003］はニューヨーク証券取引所

具体的な検証方法であるが，被説明変数として

規則390条の廃止について，19c-３非適用銘柄

取引コストの代理変数である銘柄それぞれの気の気配スプレッドを縮小させる効果があったと

配スプレッド，気配スプレッド相対値，実効スしている。この時点では，同取引所のスペシャ

30)

プレッド ，実効スプレッド相対値，実現スプ

リストに取引条件を改善して取引参加者を引きレッド，実現スプレッド相対値，説明変数とし付ける余力があったと見るべきだろう。それをて銘柄それぞれの出来高全体に占める PTS の裏付けるかのように2005年頃までは，同取引所

割合など31)を用いて回帰分析を行っている。なの取引シェアの大幅な低下は見られない。しかお，回帰分析については，対象を全体，ニューしながら，レギュレーション NMS が順次施行

ヨーク証券取引所上場銘柄，ナスダック証券取された2005年以降は取引シェアが急減してい

引所上場銘柄，アメリカン証券取引所上場銘柄

る。これは，レギュレーション NMS のみにという４つのグループ毎に実施している。検証

よってもたらされたのであろうか。確かに注文

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証券経済研究第85号（2014 . 3）

保護規制の適用対象として同証券取引所のフロ

う。また，取引コストの代理変数の１つとしてア取引が実質的に除外されたことは大きい要因

実現スプレッドが用いられるようになった。実であろう。ただし，OʼHara and Ye［2011］は

現スプレッドについては，そのほぼ完成形がもう１つの要因を示しているように思われる。

Huang and Stoll［1996］で最初に提案されてCohen and Conroy［1990］，Battalio［1997］，いる。

Kam et al.［2003］からわかる通り，制度変更
や新たな業者の参入の対象となる銘柄のみ，同証券取引所での取引コストが低下した。しかし

Ⅲ．長期的な取引コストの変化についてながら，OʼHara and Ye［2011］のニューヨー
ク証券取引所上場銘柄に関する PTS での取引

これまでサーベイしてきた論文であるが，割合の差異が取引コストに対して影響を与えな

Nguyen et al.［2005］を除きいずれも長くていという結果は，同取引所がそれを能動的にコ２年間程度の短期間のデータを利用したものでントロール出来なくなっているためであるかもあった。従って，ニューヨーク証券取引所の長しれない。つまり，PTS の割合が高まれば取期的な取引コストの変化について把握すること

引コストをより低下させて取引シェアを取り戻が困難であるため，各論文をつなぎ合わせて観すといった行動が困難になっているかもしれな

察することで，その傾向を推察する。以下でいということである。そして，この現象はこれ

は，1980年頃から計測が行われていた気配スプまで指摘してきた同証券取引所のスペシャリス

レッドと実効スプレッドについて眺めてみるこ

トの余力が尽きたことによってもたらされていとにする（図表４）。

るのだろう。また，OʼHara and Ye［2011］が

気 配 ス プ レ ッ ド に つ い て は，Cohen and

述べたスマート・オーダー・ルーティングはConroy［1990］に よ る と 1980 年 代 の 初 め にネットワーク外部性の効果を低下させており，

0.253% 程度であった。続く Battalio［1997］

PTS の相対的な競争力が高まっていたと推察の1980年代後半では約0.173% となっている。

される。この期間において市場の分散化は急速

こ れ は，Cohenに進展したが，次章で提示するように取引コスBattalio［1997］が指摘した通り，第３市場のトの大幅な下落を伴っており，市場参加者に参入効果があったためであるかもしれない。た

とって有効であったと思われる。

だし，Battalio［1997］の標本は第３市場の業

andConroy［1990］や

なお，検証の手法については各銘柄の取引コ者が好む流動性の高い銘柄に偏っていると想定

ストを被説明変数としたクロスセクショナルなされ，市場全体の気配スプレッドはもう少し高回帰分析において，ハーフィンダール指数など

か っ た と 考 え ら れ る。2000 年 を 対 象 と し たの市場の分散化が説明変数として用いられるよKam et al.［2003］で は，0.144 〜 0.181% と

う に な っ た 点 が 特 徴 的 で あ る。こ れ は，対なっている。これらの結果から，気配スプレッ

ニューヨーク証券取引所というよりも，いくつドがある程度のペースで低下した時期であったかの市場において比較的均等な水準でシェアをと言えるだろう。その理由としては，この期間

分け合うような分散化が進展したためであろにおいて同証券取引所の競争力を急激に低下さ

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ニューヨーク証券取引所上場銘柄における取引市場の分散化と取引コスト
図表４

サーベイした論文から見たニューヨーク証券取引所上場銘柄の取引コストの推移

論文名

期間

対象

気配スプレッド（ドル） 実効スプレッド（ドル）Cohen and Conroy 1981年５月[1990]〜1983年６月

3027銘柄0.253341)-

Lee [1993]

1988年１月〜1989年12月

500銘柄

-

0.184〜1942)

Battalio [1997]

1988年１月

81 銘 柄（1988 年），

0.1734014)

0.1406〜0.23205)〜1990年123)117銘柄（1989年），
129銘柄（1990年）

2000年４月

1671銘柄0.144〜0.1816)

0.102〜0.1277)

1456銘柄0.0368)0.0559)Kam et al. [2003]〜2000年６月
Weaver [2011]2010年10月（注）1） 各月取引初日の終値ベースの気配スプレッドを銘柄毎に計算した後に平均している。原著では19c-３適用銘柄
等６グループ毎の平均値のみ記載されており，ここでは筆者が全体の平均値を再計算している。
2） 取引毎の実効スプレッドの平均値。原著では流動性プレミアムを算出しており，ここでは筆者がその値を２倍して実効スプレッドへ再計算している。また，原著では1988年，1989年の２グループ毎で計算していたため，それぞれについて示している。
3） 厳密には，この期間は検証の対象となった銘柄についてのバーナード・マドフ証券投資会社が取引に参入した
タイミングの範囲を意味している。取引コストの計算に利用されているのは，各銘柄について同証券投資会社が取引に参入したタイミングの前後15日である。
4） 気配スプレッドの時間加重平均値。
5） 取引毎の実効スプレッドの出来高加重平均値。原著では流動性プレミアムを算出しており，ここでは筆者がその値を２倍して実効スプレッドへ再計算している。また，原著では，気配スプレッドが1/8，2/8，3/8，バー
ナード・マドフ証券投資会社取引参入前後の組み合わせである６グループ毎で計算していたため，その中の最小値，最大値を示している。
6） 気配スプレッドの時間加重平均値。原著では，19c-３適用と非適用，390条廃止前後の組み合わせである４グ
ループ毎で計算していたため，その中の最小値，最大値を示している。
7） 取引毎の実効スプレッドの出来高加重平均値。原著では，19c-３適用と非適用，390条廃止前後の組み合わせである４グループ毎で計算していたため，その中の最小値，最大値を示している。
8） 気配スプレッドの時間加重平均値。
9） 取引毎の実効スプレッドの出来高加重平均値。なお，原著では TAQ ベースとルール605ベースと２通り算出
しているが，他と同様の計算方法を用いている前者を示している。
［出所］各種資料より筆者作成せるような制度変更等の環境変化は存在せず，

ドは，2010年において0.036% まで急低下して取引シェアも全くと言って良い程変化は見られいるのである。これは，2000年と比較して1/4

なかったことから，真剣に競争すべき相手を見〜1/5の水準である。その理由としては，３点

いだせなかったことが挙げられよう。言い換え指摘出来る。１点目としては，市場および市場

れば，総合気配表示システムのデータに基づい関係者の情報技術の活用が挙げられよう。市場て値付けを行う第３市場は，ニューヨーク証券

参加者はスマート・オーダー・ルーティングを取引所に対して価格形成という面で寄生してい通じて全ての市場の気配値を一瞬のうちにるに過ぎない存在であったと評価される。

チェックして最も有利なものを簡単に選択でき

しかしながら，2000年代になると状況は一変

るようになり，有利な指値注文の執行可能性がする。Weaver［2011］によると気配スプレッ

一層高められたのである。これは，不完全で14

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証券経済研究第85号（2014 . 3）

あった市場間取引システムに代わって，市場参によると，実効スプレッドは0.055% まで大幅

加者側からの対応であったとも言えるだろう。

に低下する。これは，気配スプレッドと同様で２点目としては，いくつかの PTS が執行されある。ただし，Kam et al.［2003］では，実効た指値注文の発注者に報酬を支払う手数料体

スプレッドが気配スプレッドを下回る傾向に系32)を提供したことが指摘される。これはよりあったのに対して，Weaver［2011］ではそれ執行されやすい指値注文の発注を促す効果をもと反対の関係となっている。これは，最良気配

たらし，気配スプレッドを縮小させたと考えら

値の間で価格が決定する取引の割合が減ったこれる。なお，このような手数料体系も情報技術とを意味している。見方を変えれば，縮小するの活用によって可能になったと言える。つま気配スプレッドによって収益性が低下する中，り，市場運営者にとって，指値注文は注文板をニューヨーク証券取引所のスペシャリストは余厚くするというメリットがある一方，手作業の裕の無い状態に追い込まれていたと判断されよ

場合において成行注文と比較するとより管理にう。

手間がかかるというデメリットがあった。管理が電子化されることで，後者が無くなり，前者

おわりにを生かそうとする手数料体系になったと考えられ る。３ 点 目 と し て は，レ ギ ュ レ ー シ ョ ン

ニューヨーク証券取引所上場銘柄の取引におNMS の実施が指摘される。このルールによっ

いては，一極集中を維持して既得権益を享受して，立会場であるために提示が遅れるニュー

続けようとする同証券取引所の会員権を保有す

ヨーク証券取引所での気配値が最良であるかにるスペシャリストと市場の分散化を図ってそのついて気にする必要が無くなったのである。以弊害を減じさせようとする規制当局のせめぎ合

上から，投資家は PTS 等の自動執行可能な市

いが，顕著であった。これは，ネットワーク外場により多くの注文を送ると同時に取引相手に部性と市場間競争それぞれの相反する効果の合

対してより有利な指値を行うようになったので計を測りかねていたことも一因であったと言えある。これはまた，気配スプレッドの水準を決るだろう。従って，1960年代からニューヨーク

定する主導権が，同証券取引所から離れて行っ

証券取引所上場銘柄の取引コストの計測が継続たことを意味するだろう。

的に行われてきた。

実効スプレッドについては，1980年代後半にそれらをサーベイすると，いくつかの事実をLee［1993］が0.184〜194%，Battalio［1997］

得ることが出来た。その１つは，規制当局によが 0.1406 〜 0.2320% と し て い る。そ れ が，る制度変更は，取引コストを引き下げるきっか

2000年について検証した Kam et al.［2003］でけになったということである。もう１つは，は，0.102〜0.127% となっている。こちらも，

ネットワーク外部性はかなり強固なものであっ1990年代を通じて低下傾向を示していると言えたと判断されることである。ニューヨーク証券

るだろう。これは，気配スプレッドが低下して取引所のスペシャリストは，彼らの収益の源泉いることも一因になっていると考えられる。

である取引コストを若干低下させるのみで高い

さて，2000年代であるが，Weaver［2011］

市場シェアを長期間にわたって維持出来たので

15

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ニューヨーク証券取引所上場銘柄における取引市場の分散化と取引コストある。そして，最後に挙げられるのは，情報技術の発展が最終的に同証券取引所のみのネット
ワーク外部性を破壊したということである。正確には，ネットワーク外部性が適用される枠組
みを作り替えたと表現できるかもしれない。つまり，同証券取引所で完結していたものを，ネットワークで接続される他の PTS を含めた仮想的な株式市場へと拡大させたのである。
さて，ニューヨーク証券取引所における市場で売却すると想定すると，その差額である気配スプレッ
ド分を投資家が負担することになるからである。
8） 他に説明変数として株価を含めている。
9） 原著では，外部性（externality）としている。
10） 他に説明変数として株価の対数値，高値／安値で算出されたボラティリティ，公益銘柄なら１，そうでなければ０とするダミー変数を含めている。
11） 他に説明変数として株価の平方根，高値／安値で算出されたボラティリティ，担当するスペシャリスト１人に割り当てられている銘柄数，出来高回転率，その銘柄を保有する金融機関数を含めている。
12） 気配スプレッドを気配値の仲値で除したもの。
13） 60カ月月次投資収益率ベース。
14） | 株価−最良気配値の仲値 |。最良気配値の仲値は株価

シェアの大幅な低下が我が国においても起こるが付く直前のものを用いる。流動性プレミアムが示す株のかということがたびたび話題となる。これにとなった注文に対して見積もられた情報の価値の部分とついて，筆者は否定的である。2000年代に入っ

価と最良気配値の仲値の差は，取引が行われるきっかけ
その注文に応じた市場関係者が負う様々なコストの部分の合計と見なされる。従って，流動性プレミアムは気配ても同証券取引所では立会場での取引を維持しスプレッドと比較して正確な取引コストの代理変数とさ続けようとした。これが，情報技術の発展に

15） 取引において買い意欲が強いと判定されるものに対しれる。

よって変容した外部環境との間に大きいギャッて，その他市場での取引価格からその２分以内にニュープを生み，市場シェアの急減に結び付いたと考属する取引のそれを差し引いて求める。判定方法についえられるからである。一方，我が国の主要証券取引所である東京証券取引所は，1980年代から

ヨーク証券取引所で行われた同じ銘柄で同一グループにては，Lee［1993］を参照のこと。
16） 現 在 の 指 定 マ ー ケ ッ ト・メ ー カ ー（DesignatedMarket Maker）。原著では，流動性供給者（Liquidity
Provider）としている。

情報技術の取り込みに余念が無かった。また，

17） Petersen and Fialkowski［1994］で は，具 体 的 な ス

早い段階で立会場を廃止している。従って，

ペシャリストの行動を紹介している。その１つは，スペPTS 等の参入者は際立った優位性を示すことが困難ではなかろうか。

シャリストが成行注文を抱えていることを挙げている。
これは，その時点での最良価格を保証する限りにおいて，成行注文について即座に注文板上の指値注文と付け合わせる必要がないというニューヨーク証券取引所のルールが存在するからである。また，もう１つとして，
指値注文についてもスペシャリストが代表的（それなり注の株数を有するの意）な注文と判断するものの指値を1） 2014 年 ２ 月 28 日 時 点。CTS（Consolidated TapeCQS に登録するという同証券取引所のルールがあり，System）のデータに基づき筆者作成。
2） ニューヨーク証券取引所，アメックス証券取引所を指厳密な意味での最良気配になっていない点を指摘している。

す。SEC［1994］で は 主 要 証 券 取 引 所（Primary18） Institute for the Study of Security Markets の 略。

Exchanges）として，地方証券取引所と区別されて取り1987年に設立された非営利教育財団で学術研究に利用す扱われている。

るための証券価格を格納したデータ・ベースの管理を目

3） Markham［2002］
。

的とする。

4） ニューヨーク証券取引所理事長ロバート・ハックの

19） | 株価−最良気配値の仲値 | ×２。最良気配値の仲値

ニューヨーク経済クラブにおける1970年11月17日の講演は株価が付く直前のものを用いる。流動性プレミアムを（http://c0403731.cdn.cloudfiles.rackspacecloud.com/
collection/papers/1970/1970_1117_HaackCompetition.
pdf）。
5） Chapman［2009］。
6） Electronic Communications Network の略。自動執行機能を持つオークション市場を意味する。
7） 売り気配値と買い気配値の差。取引コストの代理変数とされるのは，株式を売り気配値で購入して買い気配値２倍したものである。
20） 実効スプレッドを最良気配値の仲値で除したもの。最良気配値の仲値は株価が付く直前のものを用いる。
21） ダウ工業株平均連動上場投資信託。1998年１月14日上場。
22） ナスダック100指数連動上場投資信託。1999年３月10日上場。
23） S ＆ P500指数連動上場投資信託。1993年１月22日上16syoken12.mcd

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証券経済研究場。
24） 市場における取引の集中度を示す。この場合はそれぞれの市場における取引シェアの２乗を合計したもの。

第85号（2014 . 3）

当り0.029ドル支払わなければならない。バッツ証券取
引所は2008年11月に証券取引所となったが，それまでは中心的な PTS であった。

25） １取引当りの平均株数，１日当たりの出来高の対数
値，売買代金の対数値，株価の逆数，その日の５分毎の参

気配値における仲値によって算出された標準偏差である

考

文

献

ボラティリティ，CRSP（Center for Research Security
Prices）に格納される銘柄の株価を用いた等加重投資収益率が０以上であればその値となりマイナスであれば０

清 水 葉 子「全 米 市 場 シ ス テ ム（NMS）と ト レ ーである上昇時市場収益率，オーダー・ハンドリング・

ド・スルー」『証研レポート』，（財）日本証券

ルール・ダミー変数（実施後であれば１，そうでなければ０），1/64刻み採用および0.01ドル刻み採用という呼値変更に関わる２つのダミー変数（いずれも採用されていれば１，そうでなければ０）。なお，オーダー・ハン
ドリング・ルールとは，マーケット・メーカーに対して真の最良気配値の表示を促進させること，発注した注文について投資家がディーラーと競合できるようにすることを目的としたものである。詳しくは，（公益財団法人）
日本証券経済研究所［2013］を参照のこと。
26） D ×（株価− n 分後最良気配値の仲値）×２。n 分後最良気配値の仲値とは取引執行から n 分後のそれであ

経済研究所，12月。
（財）日本証券経済研究所［2008］，『新外国証券関係法令集

アメリカ（Ⅲ） 証券法，証券取引所法』，（財）日本証券経済研究所。
（公益財団法人）日本証券経済研究所［2013］，『図説アメリカの証券市場2013年版』，（公益財団法人）日本証券経済研究所。

る。D は買い注文によって執行された場合が１，売り

福田徹［2012］，「株式市場の分散化およびそれに関注文の場合が−１である。この検証では n＝５としていする実証研究について」『証券経済研究』，（公る。なお，実現スプレッドは，D ×（株価−最良気配
値の仲値）×２− D ×（n 分後最良気配値の仲値−最良気配値の仲値）×２と分解される。１項目は実効スプレッドであり，２項目は取引による価格インパクトと呼ばれるものを２倍したものである。取引による価格イン益財団法人）日本証券経済研究所，３月。
吉川真裕［2005］，「レギュレーション NMS の決着〜 SEC による全米市場システム改革〜」『証研

パクトとは最良気配値の仲値の変更分であり，その注文レポート』，（財）日本証券経済研究所，４月。

に対して見積もられた情報の価値の部分と解釈される。

Battalio, H. Robert [1997], “Third market bro-

また，実効スプレッドは情報の価値の部分とその注文に応じた市場関係者が負う様々なコストの部分の合計と見

ker-dealers:

なされるから，実現スプレッドは市場関係者が負う様々

skimmers?”, Journal of Finance 52, pp.341-52.

なコストの部分と考えられる。
27） Private Trading System の略。私的取引システムと訳される。取引所では無い取引を行う場のこと。
28） アメリカ企業の普通株に限定，株価が５ドルを下回る
ものを除外，１日平均出来高が1,000株を下回るものを除外等。
29） 発注形態の１つ。コンピュータを利用して複数の市場のモニタリングを行い，その中で最も有利な市場へ発注を行うというもの。
30） ２種類の計算方法を用いている。その１つは | 株価−
最良気配値の仲値 | ×２。もう１つは，D ×（株価−最良気配値の仲値）×２。D は買い注文によって執行された場合が１，売り注文の場合が−１である。いずれ
も，最良気配値の仲値は株価が付く直前のものを用いる。後者の計算方法による値は，2005年に制定された証

Costcompetitors

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cream

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券取引委員会の605条に基づき報告を求められるように

mentation, Competition, and the Efficiency ofなったものである。

the Stock Exchange”, Journal of Finance, 34,31） 他に説明変数として株価，出来高，15分投資収益率
ベースのボラティリティを含めている。
32） 2013年４月22日のバッツ証券取引所では，基本的に執行された指値注文を行った発注者へ対して１株当り0.029ドルを支払い，成行注文については発注者が１株

pp.171-187.
Harris,

Larry

EXCHANGES:[2003],
MarketTRADINGAND

Microstructure

for

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