証券経済研究第97号（2017.３）

日本における国債市場の流動性と日本型レポ市場
代

要

田

純

旨

本稿は，日本の国債市場における流動性を，債券ディーラーと日本型レポ取引との関連において検討する。日本の財政に関連する指標は，国際的に見ても悪化してきた。また格付けに関しても，2000年代以降低下してきた。しかし，日本国
債は近年まで，価格は上昇し，利回りは低下してきた。日銀トレード等を別とす
れば，国債市場の流動性が国際的にみても，一定の水準にあったことが一因と見られる。日本国債の売買回転率は，2014年までは，ドイツ国債（ブンド）などと並ぶ水準にあった。
従来，日本国債の流動性は債券ディーラーの売買によって支えられてきたと見られる。さらに債券ディーラーの頻繁な売買が可能になってきた要因として，日
本型レポ取引による資金調達（ファイナンス）が，大きな役割を果たしてきたと見られる。
しかし，2015年以降，売買回転率で見た国債市場の流動性は急速に低下している。日本の国債売買代金はレポ取引（売買形式）を含むが，レポ取引を除く一般
売買で見ると，国債の売買回転率は 2 （200％，2016年）程度まで低下している。
他方，ドイツ国債では売買回転率は 4 （400％，2015年）程度あり，日本と差が生まれている。

目
Ⅰ．はじめにⅡ．低下する格付けと国債の流動性

次
2 ．日本国債の保有と債券ディーラー
Ⅳ．債券ディーラーと日本型レポ市場

1 ．低下する日本国債の格付け

1 ．日本の国債現先取引

2 ．日本国債の流動性

2 ．現金担保付債券貸借取引

Ⅲ．日本国債の保有構造と債券ディーラー

Ⅴ．まとめに代えて

1 ．国債流通市場の構造39

日本における国債市場の流動性と日本型レポ市場ての流動性を保持してきた市場である。しかⅠ．はじめにし，2015年以降，日本の国債市場の流動性は急速に低下しており，この意味でリスクが上昇し日本の国債は多様な論理で正当化されつつ膨ている。

張してきた。財政法の本則では，財政収入は税

日本国債の流動性は，売買回転率等から見収によるとされ，公債の発行は原則として禁じて，2014年までドイツのブンド（ドイツ連邦国

られている。しかし財政法第四条で，公共事業

債10年物）市場などと肩を並べる水準にあっに支出される場合には例外とされ，ここから四た。しかし，日本の国債市場の投資家構成を見

条国債が正当化された。特例国債は特例であると，債券ディーラーのシェアに偏重してきり，本来は発行できない。しかし，現在は，特た。債券ディーラーの売買は，資金調達面か

例公債法によって，特例法の制定なしに，自動ら，日本型レポ市場に依存した構造となってい的に発行が可能となっている。60年償還ルール

る。日本におけるレポ市場は欧米と異なり，独についても，社会資本の耐用年数が60年とされ自 の 形 態 を と っ て き た が， レ ポ 市 場 が 債 券て，四条国債に適用されたが，特例国債に対しディーラーの売買を支え，結果として日本国債ても拡大適用されてきた。

の流動性を保持してきたと考えられる。とはいこうした事情から，日本の財政赤字は国際的え，国債市場の売買代金は2015年以降，減少しに見ても巨額であり，突出してきたことも明らており，売買回転率で計測した流動性は低下しかである。このため，世界の主要な格付け機関ている。

から，日本の国債は低い水準に格付けされている。しかし，問題はここからである。なぜ日本

Ⅱ．低下する格付けと国債の流動性の財政赤字は巨額であり，格付けも低いのに，日本国債は買われ，暴落しなかったのか，ということである。

1．低下する日本国債の格付け

もちろん，近年，長期金利が上昇し，国債価

日本の財政事情は国際的に見ても，突出して格が暴落するリスクは潜在的には強まってい悪い。図表 1 は，主要国における財政指標を示る。しかし，少なくとも2016年10月まで長期金している。単年度の基礎収支（プライマリー収利は傾向として低下し，国債価格は上昇してき

支，対 GDP 比率）は－4.8％（2016年），借換た。日銀の買い切りオペが重要な要因であるこ

国 債 額 を 含 む 資 金 調 達 必 要 額（2014年， 対とは前提である。しかし，日銀以外にも，日本GDP 比率）は57.9％，財政赤字累積額（公債国債が買われてきた要因がある。世界的な金融

残 高，2017年， 対 GDP 比 率 ） は250.9 ％ と，緩和と資金余剰が続く中で，世界の機関投資家

いずれの指標でも日本は悪化し，主要国では最（年金，保険，投資信託等）は有力な運用対象悪である。ユーロ圏で財政が悪いと言われるイを求めているが，その際，市場の流動性が重要

タリアも，プライマリー収支では1.4％の黒字な判断基準となっていると見られる。日本の国である。イタリアは年金支出が大きいが，年金債市場は，2014年までは，グローバル標準としを含む社会保障費などは改革努力が続けられて

40

証券経済研究
図表 1
プライマリー収支第97号（2017.３）

主要国の財政指標

公債残高

資金調達必要額

国債平均残存期間 国債非居住者シェア（2016・対 GDP 比）（2017年・対 GDP 比）（2014年・対 GDP） （2016年・年）（2015年・公債）

イタリア

1.4

131.7

28.4

6.4

ドイツ

1.1

65.9

6.8

5.9

40
62

フランス

－1.6

98.8

16.9

7

64.8

スペイン

－0.9

98.5

20.7

6.1

50.9

オランダ

－0.7

64.9

14.3

6.3

56.6

ベルギー

－0.5

106.5

15.2

8

65.1

オーストリア

0

83.8

11.5

7.9

82.4

フィンランド

－2.6

66.2

8

5.7

84.3

ポルトガル

1.1

127.3

20.7

6.8

72.4

アイルランド

2

84.6

8.7

11.5

66

イギリス

－1.6

87.9

11.6

14.8

30

米国

－1.8

107.5

24.4

5.7

32.5

日本

－4.8

250.9

57.9

7.2

9.3

カナダ

－1.8

90.6

16

5.4

22.4

〔出所〕 Banca de Italia, Financial Stability Report 各号

いる。イタリアの問題は，国債残高が巨額で，る。日本の平均残存期間が7.2年とやや長期化

金利も相対的に高いため，利払い費が膨らむこしている背景には，日銀が超長期国債の保有をとである。他方，日本はプライマリー収支で－増やしていることがある。

4.8％となっている。

国債の非居住者シェアで見ると，日本は9.3％

また近年，ユーロ圏では資金調達必要額といと最も低い。日本では歴史的に財政投融資や，う指標が注目されている。資金調達必要額と郵貯，簡保など公的金融による保有シェアが高は，単年度の財政赤字（利払い費含む）に満期

く，加えて数年前まで銀行による保有も多かっ償還を迎える国債を加えた金額である。ユーロ

たことが影響している。他方，ユーロ圏では危機に際し，南欧諸国が国債を借り換えできな

オーストリア，フィンランドの80％台をはじめいリスクが高まり，このため資金調達必要額ととして，少なくとも50％以上が非居住者によるいう指標が注目されるようになった。この資金保有である。ユーロ圏として通貨が同一通貨建調 達 必 要 額 の 対 GDP 比 率 で 見 る と， 日 本 がてになっており，為替リスクが実質的にないこ

57.9％と突出して高く，イタリアが28.4％とつとが大きい。またドイツのように，財政黒字でいでいる。これだけ日本の同指標が悪いのに，あっても，国債の非居住者保有シェアが60％に財政危機が顕在化しないのは，超低金利と60年達しており，財政収支と非居住者シェアの間に償還ルールに負うところが大きい。

は相関性が見られない。逆に，日本のように，国債の平均残存期間で見ると，日本は7.2年

国債の非居住者シェアが低くとも，財政収支のであり，国際的に見てやや長いといった水準で安定性を意味することにはならない。以上のよある。国債残存期間はイギリスが14.8年と長うに，日本の財政は国際的に見ても，悪化してい。イギリスでは年金・保険といった長期の機きた。

関投資家が発達したことが影響しているが，今債券の格付けは，元利償還の確実性，あるい日ではイングランド銀行が受け皿となっていは安全性を示す。したがって，国債の場合に41

日本における国債市場の流動性と日本型レポ市場

は，財政事情が悪化して利払いが懸念される，年以降，財政指標は悪化したので，当然とも言

元本償還が懸念されると，格付けは低下する。

える。

国 際 的 な 格 付 け 機 関 と し て， ム ー デ ィ ー ス

S&P の場合，日本国債の格付けであるＡ＋（Moodyʼs），スタンダード＆プアーズ（S&P），と同水準の国債は，アイルランド，イスラエフィッチ（Fitch）の 3 つがある。2016年現在，

ル，スロバキア，バーミューダ等である。 2 ラ

これら 3 つの格付け機関から，最高位の AAA

ン ク 下 の Ａ－（ Ａ マ イ ナ ス ） に な る と， ペ（トリプルＡ）を共通して取得しているのは，

ルー，ポーランド，ボツワナ，ラトビア，リト

ドイツとカナダだけである。アメリカは S&P

アニア等がならび，国際金融市場で起債する場

が AA＋，イギリスは S&P だけが AAA であ合，金利の上乗せが大きくなることが多い。

る。

日本国債のＡプラスという格付け水準は，国

図表 2 が示すように，日本国債の格付けは，

際的な優良機関投資家（主要国の公的年金等）

ムーディースが現在Ａ 1 （シングルＡワン）でからは，内部ルール等により，購入できる最低あ る が，1998年 ま で は AAA，2000年 ま で はランクに近いと見られる。ギリシャが債務危機

AA 1 （ダブルＡワン）で，それ以来低下してに陥り，ギリシャ国債は欧州中央銀行（ECB）

きた。S&P による格付けも現在Ａ＋（シングのレポオペ（債券担保の資金供給オペ）等でルＡプラス）であるが，やはり2001年までは2012年 2 月に適格担保から除外された。当時，

AAA で，引下げられてきた。フィッチによるギリシャ国債の格付けはＡ（シングルＡ）から日本国債の格付けは，現在一段階低いＡ（シンBBB（トリプルＢ）以下に格下げされる前後グルＡ）であり，2000年までは AAA であったであった。今でも，ECB は適格担保等の基準

が，引き下げられてきた。このように，日本国として，BBB 以上とすることが多い。こうし債は主要格付け機関によって，2000年前後までた動向からも，国際金融市場では，Ａ（シングは最高位であったが，引下げられ続けてきた。

ルＡ）は適格性の最低水準に近いと見られる。

1990年代以降，日本の国債発行は急増し，2000

図表 2
AAA/Aaa
Aa 1 /AA＋
Aa 2 /AA
Aa 3 /AA－
A 1 /A＋
A 2 /AA 3 /A－Baa 1 /BBB＋
Baa 2 /BBB
Baa 3 /BBB－
Ba 1 /BB＋

Moodys
米，独，カナダ
イギリス
仏，韓
中国
日本

S&P
英，独，カナダ米仏中国，韓国
日本，アイルランド

アイルランド伊，スペインスペイン

スペイン，伊

伊
ポルトガル

ポルトガル

ポルトガル

Fitch
米，独，カナダ
英仏，韓中国
日本，アイルランド（注） ギリシャは CCC 前後，JCR の日本は AAA, R&I の日本は AA＋〔出所〕 財務省，債務管理レポート2016年，p135

42

証券経済研究第97号（2017.３）

ドン証券取引所の取引所取引自体が緩和されて

2．日本国債の流動性

おり，実態的には業者間取引に近い。日本の国

以上，日本国債は格付けから見て，購入でき

債取引は業者間市場で，日本証券業協会によっる最低水準に近い。しかし，2016年10月まで，て集計されており，図表 3 は同協会の統計によ

海外投資家を含み，日本国債は購入され，価格る。2004年度以降で，国債売買代金（レポ取引は上昇してきた。格付けからすれば，日本国債含む，以下同じ）が最高であったのは2007年度の利回りが極めて低いこと等は説明できない。

で，約 1 京2,323兆円であった。その後，国債

海外投資家等は格付けとは異なる別の基準も含

売買代金は漸次的に減少し，2010年度には約

み，国債市場で売買している可能性が高い。そ

7,620兆円まで減少した。2014年度にかけ回復のひとつが，市場の流動性と見られる。

したが，2016年 4 ～ 6 月を年度換算すると，約

図表 3 は，日本の国債売買代金と売買回転率

8,420兆円であり，減少している。

を示している。日本の国債流通市場は業者間

市場の流動性を計測する方法は複数ある。

（店頭）市場で，取引所市場ではない。ドイツ

ビッド（買値）とアスク（売値）の値幅（スプでも国債流通市場は業者間市場で，一部で取引レッド）で，流動性を計測することもある。し所取引もあるが，極めて限定されている。イギ

かし，ここでは最も算出しやすい流動性指標とリスでは国債取引は取引所取引であるが，ロン

して，売買回転率を用いる。売買回転率＝売買

図表 ３

国債売買代金と売買回転率

（億円）

（回転）

140,000,000

18.00
16.00

120,000,000

14.00
100,000,000

12.00

80,000,000

10.00

60,000,000

8.00
6.00

40,000,000

4.00
20,000,000
02.00
2004 2005 2006
国債売買
（左）

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
一般売買代金（左）
一般売買回転率（右）0.00
2014 2015 2016
国債売買回転率（右）（注） 国債売買はレポ取引を含み，一般売買はレポ取引を含まない。
〔出所〕 日本証券業協会ホームページから作成。

43

日本における国債市場の流動性と日本型レポ市場

代金÷残高であり，売買代金には証券業協会の統計，残高には財務省の統計（内国債と政府短期証券の合計，借入金を除く）を使用する。

Ⅲ．日 本 国 債 の 保 有 構 造 と 債 券
ディーラー

これで算出した国債売買回転率を図表 3 が示して お り，2007年 度 に15.6回 転（1560 ％） 前 後で，2015年度には10回転程度まで低下した。さ1．国債流通市場の構造

ら に2016年 度 に は7.4回 転 前 後 ま で 低 下 し た

日本の国債流通市場は，大きく 3 つに区分さが，これを別とすれば，日本の売買回転率は10れると言う1）。①ディーラー間取引，②ディー程度あり，ドイツのブンド（連邦国債10年物）

ラーの対顧客取引，③国債入札や日銀の買入れ市場と比較しても，遜色ない水準である。ドイ

オペ等，である。ディーラーとは，証券会社やツ国債の売買回転率も 3 ～ 4 程度である。しか金融機関の債券ディーラーであり，自己勘定でし，日本の売買代金がダブルカウントされてお売買するものである。ただし，証券会社に属す

り，売買回転率も 2 倍にかさ上げされている可るディーラーが中心と見られる。ディーラー間能性がある。すなわち，投資家Ａと投資家Ｂ

市場は，電子プラットフォームでの取引が普及で，100の取引があった場合，Ａが100，Ｂがしており，店頭取引であっても，取引は迅速で100だから，200の取引とカウントすることであある。次に，顧客とは銀行，信託銀行，投資信る。債券ディーラー間の売買は，少なくとも，託，海外投資家等といった投資家である。顧客二重計上されている。ただしドイツの場合も，との取引では，例えば信託銀行の場合，最良執すべての取引をカウントする。ドイツ国債は格行義務（最も良い条件で取引する義務）があ

付けが AAA であり，また欧州における国債取

り，電話取引で複数の価格を比較する必要があ

引の中心である。そのブンド市場と，日本国債

り，一部で電話（ボイス）取引が残っている。

は少なくとも匹敵する流動性を保持してきた。

また日本証券業協会の統計には，「その他」の

しかし，問題は，日本の国債売買代金にはレ区分があり，日本銀行，政府，地方公共団体，

ポ取引が含まれ，そのシェアが高いが，ドイツ

官公庁，政府関係機関，ゆうちょ，かんぽがこの国債売買代金にはレポ取引を含まず，売買回こに含まれる。このため，国債が公募入札で発転率で 3 ～400％維持されている。図表 3 にお行されると，日銀経由なので，「その他」の売

いて，国債売買代金はレポ取引を含むが，一般

却にカウントされる。また日銀の売買オペも売買代金はレポ取引を含まず，後者の規模は前「その他」の売買になる。「その他」について

者の 4 分の 1 程度に縮小する。このため，レポは，顧客からは除外されている。

取引を除く，一般取引による売買回転率は2016

図表 4 が国債流通市場における投資区分別の年に入り， 2 程度まで低下している。ドイツはシェアを示している。このデータは図表 3 と異レポ取引を除き， 4 程度を維持しており，日本

なり，現先を除く一般取引のみが対象となって国債の売買回転率は急低下していると見られいる。ディーラー間取引は，図表 4 で「債券る。

ディーラー」の区分となるが，2004年から2016
年にかけて，ほぼ50～58％のシェアを占めてい44

証券経済研究
図表 4

第97号（2017.３）

国債流通市場のシェア

70
60
50
40
30
20
10
0

2004

2005

2006
都銀

2007
2008
信託

2009
2010
生損保

2011
債券 D

2012

2013
海外

2014
2015
債券 D / 2

2016（注） 債券Ｄは債券ディーラー，債券 D/2は債券ディーラーの売買代金 ÷２。
〔出所〕 日本証券業協会ホームページから作成。

る。債券ディーラーのシェアが最高水準だった

シェアが該当する。海外投資家を除く，都銀，

時期は，2006年であり，58％であった。その信託，生損保など国内投資家のシェアはもとも後，やや低下したものの，50％前後の水準を維と高くないが，2013年以降一層低下している。

持してきた。

都銀のシェアは2004～2012年度には，概ね

ディーラー間取引であるが，ディーラーA

10％程度のシェアであった。しかし2013年度にの「売り」とディーラーB の「買い」がともには約 5 ％に低下し，2015年度には 4 ％まで低下報告され，二重計上との指摘もある。そこで日した。都銀は国債保有額を近年急速に減らして

本証券業協会のディーラーとしての売買代金をきたが，同時に売買も減らしてきた。信託銀行

2 で割っても，25～30％近いシェアを占める。

は2004～2012年度に 7 ～ 9 ％のシェアであった

ディーラーによる売買は大きく，ディーラー間

が，2013年度に 6 ％台へ低下し，2014年度以降

取引が国債現物流通市場の主要部分を占めてい4 ％台へ低下した。生損保はもともと 1 ％台のる。しかし，2016年に債券ディーラーと海外投シェアであったが，2014年度以降は 1 ％未満に資家のシェアが，入れ替わっていることは注目低下した。アベノミクスにより，2013年度からされる。

円安になり，外債投資を増やしたことも影響し次にディーラーの対顧客取引であるが，図表ている。結局，都銀などの国内投資家（顧客）4 で見ると，都銀，信託，生損保，海外などのはもともと国債売買におけるシェアは高くな45

日本における国債市場の流動性と日本型レポ市場

かったが，アベノミクスが開始されて，一段と家には大きい。また後述するように，国債先物低下した。都銀，信託，生損保の場合，国債に市場が整備され，先物では一段と流動性が高い

ついては満期保有する比率が高く，利回り重視ため，先物を売買するうえで，現物も一定売買となる。このため，ゼロ金利，あるいはマイナする必要（裁定取引等）があるだろう。このス金利では保有するインセンティブが減少す

他，海外投資家にとって，国債市場の流動性向る。

上には，税制面で海外投資家に源泉徴収が廃止

他方，相対的に海外投資家による国債売買にされたこと，レポ市場が整備されたこと，決済おけるシェアは上昇している。もともと，日本

期間が短縮化されてきたこと，等々が影響してにおいて非居住者による国債売買は割引国庫債

いる。

券など短期物が中心であった2）。現在でも短期

海外投資家からすると，2015年夏以降のよう中心は変わっていないが，漸次的ながら長期国に，アメリカの利上げが予想され，しかも中国債の売買が増加している。海外投資家が従来，経済の悪化が懸念されている場合，株式投資の短期中心であったことは，日本株への投資資金受け皿として，グローバルな債券市場は必要不等の一時的な待避場所として短期国債で運用し可欠である。海外投資家が株式を売却した場

3）合，その資金は通常債券市場に流入する。グ

図表 4 において，海外投資家のシェアは2004

ローバルな債券投資には，市場規模（残高）や～2005年度には 7 ～ 8 ％台であったが，2010年

流動性が不可欠な要因となる。しかも，地域分

度前後に12％台へ上昇し，2015年度には21％散（アセットアロケーションの観点）も考慮す

台，2016年度には26％台へ上昇している。国内

ると，アジアでは必然的に日本の債券市場とな

投資家と異なり，海外投資家の売買におけるる。日本の財政事情が悪い，日本国債の利回り

シェアは急速に上昇している。海外投資家の場が低い，日本国債の格付けが低下した，こうし合，保有シェアで見ると10％未満であるが，売た要因とは別の要因から海外投資家は日本の国買シェアで見ると30％に近づいている。海外投債市場に参入している。

ていたことが想定される 。

資家は短期売買が中心で，キャピタルゲインを

以上，日本の国債市場におけるシェアを見る

志向しており，長期保有により利回りを求めてと，海外投資家を除くと，債券ディーラーのいるわけではないことを暗示している。一般にシ ェ ア が 突 出 し て 高 い こ と が わ か る。 債 券

低クーポンの債券では価格変動リスクは高くなディーラーが売買することで，市場の流動性がる。クーポンが低ければ，利回りの変化は債券維持され，その流動性を求めて海外投資家が参価格の変化によってもたらされるからである。

入していると理解できる。

したがって，現在の日本国債のように0.5％以下のクーポンであれば，価格変動性は高くな
り，キャピタルゲイン志向の投資家には適合的な面がある。

2．日本国債の保有と債券ディーラー
図表 4 で確認したように，日本の国債売買の過半は債券ディーラーによるものであった。こまた，指摘したように，日本の国債流通市場の債券ディーラーとは，証券業協会の区分表

が一定の流動性を持っていることも，海外投資で，「証券会社ディーラー（外国証券を含む），

46

証券経済研究第97号（2017.３）

または金融機関ディーラー4）」とされる。実態

み入れ比率引き上げという問題があり，公的年

としては，証券会社の自己売買部門である。日金の運用を担う GPIF（年金積立金管理運用独本の国債市場の流動性は，債券ディーラーに立法人）は国債の組み入れ比率を下げ，株式をよって支えられていると言って過言ではない。

増やしている。公的年金の運用資産残高は2015

しかし，ストックベースとも言える，国債保有

年 6 月には141兆円に達しているが，うち国内構造を見ると，自己売買部門を含む証券会社の債券は37.95％まで低下した。ゆうちょ銀行のシェアは 2 ％程度で，極めてわずかである。フ

シェアも低下している。ゆうちょ銀行のシェア

ローベース（売買代金）では50％のシェアを占は2007～2008年における19.5％をピークとしめる債券ディーラー（証券会社）であるが，スて，2015年 に は7.8 ％ ま で 低 下 し た。 代 わ っトックベース（保有構造）では 2 ％程度に過ぎて，「預け金等」やコールでの運用が増加してない。以下，この問題を検討するが，まず保有いる。財政投融資改革以降，ゆうちょ銀行は貸構造を確認しておく。

出ができない等の運用規制のため，国債保有が図表 5 は国債保有構造を示す。日本の国債保増加したが，現在は減らしている。ゆうちょ銀

有構造の歴史的特質としては，広義の公的部門

行の国債保有は，満期保有が中心であるから，の比率が高いことであった。広義の公的部門とゼロ金利やマイナス金利では国債を保有できなは，財政融資資金（旧財政投融資），郵貯，簡いと見られる。

保，公的年金等である。財政融資資金（旧財政他方で，民間銀行のシェアは2011年度におけ投融資資金運用部資金）のシェアは1999年度にる30％をピークに，急速に低下している。民間は21.8％あったが，2015年度にはゼロまで減少

銀行のシェアは2015年度には17.8％と， 4 年間し た。 公 的 年 金 の シ ェ ア は2008年 に お け る

で12ポイント以上も低下している。民間銀行が10.1％を頂点として，2015年には4.9％まで低急速に国債保有額を減少させている要因は複数下している。周知のように，公的年金の株式組考えられるが，最も影響している直接的な要因

2010
財政融資資金0.1
郵便貯金（ゆうちょ）16.7
簡易保険（かんぽ）
7.3
公的年金
8.3
日本銀行
9
国内銀行
29.5
民間生保
18.4
海外
7.1
証券会社
2.5
家計
3.6
民間非営利
1.4
年金基金
3.2
合計
8,762,267

図表 ５

国債保有構造

2011

2012

0.1
15.8
6.5
7.5
9.7
30
19.2
8.3
2.3
3
1.7
3.2
9,200,930

0.5
14.3
5.8
7.1
13.2
28
19.9
8.5
2.7
2.5
1.1
3.4
9,695,179

（％）
2013

2014
2015
0.1
0.3
0
12.7
10.3
7.8
5.3
4.6
4.2
6.7
5.2
4.9
20.2
26.5
33.9
23.6
21.3
17.8
19.6
19.3
19.8
8.2
9.4
10.2
2.1
2.4
2.5
2.1
1.6
1.3
1.4
1
0.9
3.5
3.4
3.2
9,956,632 10,380,198 10,749,924〔出所〕 財務省，『債務管理レポート』，日本銀行『日本銀行統計』から作成。

47

日本における国債市場の流動性と日本型レポ市場

は，日銀買い切りオペである。日銀が新発国債金利を受け取る）になると言われる。したがっを大幅に超える金額を買い取っており，民間銀て，国内投資家には国債利回りがマイナス金利

行は大幅に売り越している。日銀が市場実勢以であっても，海外投資家にはプラス金利になる上の価格で買い入れてきたため，銀行としてはと言われる。

保有する国債を積極的に売却できた。次に，以上で国債保有構造を外観したが，証券会社

バーゼルⅢの影響がある。バーゼルⅢはまだ最の保有シェアはごくわずかである。2000年度前

終決定されていないが，国債保有についても銀後で 1 ％台となっていた。また日銀の資金循環

行の自己資本に算入する構想が，米国やドイツ

統計（2015年年末）によると，証券会社の国債5）から主張されている 。国債保有の一部が自己保有は26兆円で，これを図表 5 に当てはめると資本に算入されれば，自己資本比率の低下要因

2.5％となる。保有構造では 1 ～ 2 ％のシェアになるので，日本やフランスなど，銀行の国債しか持たない証券会社が，売買構造では約50％

保有額が大きい国は警戒している。邦銀として（二重計上を勘案しても25～30％）のシェアをは，不確定ではあるが，今後のバーゼルⅢとの有してきた。これは，債券ディーラー（証券会関係においても，国債保有を抑制しがちとな社）がストックベースではわずかな金額である

る。

が，フローベースで頻繁に売買してきたことを

公的年金，ゆうちょ銀行，民間銀行が国債保意味する。

有を減少させている一方で，日銀が買い切りオ
ペにより急速に保有シェアを上昇させている。
日銀のシェアは2010年度には 9 ％であったが，Ⅳ．債券ディーラーと日本型レポ
市場

2015年度には33.9％まで上昇した。アベノミク
スによるマネタリーベース増加で，国債買い切
りオペが加速してきた。そして日銀ほど急速で

1．日本の国債現先取引はないにせよ，海外投資家の国債保有シェアも債券ディーラー（証券会社）が国債流通市場

漸次的に上昇している。為替スワップのコストで頻繁に売買し，国債市場の流動性を高めるこ（金利）が低下しており，海外投資家による日とができるのは，レポ市場によって資金繰りや本国債売買を後押しする一因と見られる。為替

国債の調達が可能になっているからである。以スワップのコストは LIBOR（ロンドン銀行間

下，レポ市場について検討する。

金利）のドル金利と円金利が基本であるが，邦日本のレポ市場は売買形式の現先取引（反対銀などのドル資金ニーズが強いため，海外投資売買の条件付き売買）と，貸借形式の現金担保家は有利な低いコストで，円の調達が可能であ付債券貸借取引（現金を担保として，国債を貸6）る 。2015年10月 現 在，LIBOR で ド ル 金 利 は借する）が並存してきた。ドイツなど海外で0.5％台であるが，円金利は0.1％台（いずれもは，レポ取引と言えば，現先取引を指す。しか6 か月物）であり，海外からの円調達コストはし，我が国では従来，売買形式の現先取引はあ低くなっている。海外からの円調達コストは低まり拡大せず，貸借形式の現金担保付債券貸借

くなるどころか，しばしばマイナス（借りても取引が中心になって市場拡大してきた。こうし48

証券経済研究
図表 6

第97号（2017.３）

国債現先取引と証券会社（年度，％，億円）（億円）
100,000,000

（％）
100

90,000,000

90

80,000,000

80

70,000,000

70

60,000,000

60

50,000,000

50

40,000,000

40

30,000,000

30

20,000,000

20

10,000,000

1001999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
国債現先合計
うち証券会社
証券比率（右）現先比率÷ 2（右）0（注） 証券比率＝証券会社現先取引÷現先合計〔出所〕 日本証券業協会ホームページから作成。

た構造になった最大の背景は，かつて存在した
7）

場で空売りした場合等，決済のために特定銘柄

有価証券取引税の影響である 。売買形式だとの債券が必要となるので，そのために特定銘柄

課税対象になるため，貸借形式に偏ったのであの国債を調達することになる。ドイツなど海外る。現金担保付債券貸借取引中心のレポ市場はでは，レポ取引とは別に，証券貸付（Securities

日本独自の特質である。

Lending）取引市場が形成されており，空売り

レポ取引は，現金担保付債券貸借取引と現先した場合に，証券貸付市場から借用する。しか取引に区分できるが，別の基準で，GC レポとし日本では，証券貸付市場が発達してこなかっSC レポに区分できる。GC（General Collater-

たため，債券取引を中心として，SC レポ取引al）は一般担保によるレポ取引であり，担保のが活用されている。レポ市場全体における，国債の銘柄を問わないものである。GC レポで

GC レポと SC レポの構成は，概ね半々となっは，主眼は資金調達・運用にあると言われていており，それぞれにニーズがある8）。

る。他方で，SC（Special Collateral）は特定担

図表 6 は，国債現先取引を示している。一定

保による取引であり，担保の国債の銘柄が指定期間後の反対売買を伴う，売買形式であるかされる。SC レポでは，主眼は特定銘柄の債券

ら，国債をまず売る側は，資金調達することにを借用することで，債券取引を決済することに主眼がある。他方で，国債を当初買う側は，国主眼があると言われる。すなわち，現物債券市債を一時買うものの，資金を運用することに主49

日本における国債市場の流動性と日本型レポ市場眼がある。一定期間後，売り手は，金利分を上乗せして，国債を買い戻す。他方，買い手は，金利分を上乗せして，資金を回収する。

るため，とも言えよう。
では，証券会社は現先取引をいかに活用しているのか。この問題で手がかりとなるデータ

図表 6 は，国債現先売買代金，うち証券会社

が，公社債投資家別条件付売買（現先）月末残による売買代金，現先比率＝国債現先売買代金高である。図表 7 は，残高ベースで，取引額を÷国債売買代金，証券比率＝国債現先売買代金

投資家別に集計したものである。国債以外の債（証券会社分）÷国債現先売買代金である。ま券も含まれるが，2016年 7 月の公社債売買額合ず現先比率によって，国債売買代金の50～70％

計740兆6,732億円のうち，734兆4,296億円が国程度が現先による売買であることがわかる。現債であるので，公社債現先残高も実質的に国債先比率は2002年度に37.9％であったが，2015年

現先残高と考えられる。また現先の買い残（当度以降は73％に達している。ただし，現先取引

初の買いの後，条件付きの売り戻し前）と売りについては，取引の性格上，実質 1 回の現先取

残（当初の売りの後，条件付きの買戻し前）は引が 4 回とカウントされている。最初の売り手

合計額では一致することになる。この内訳を見と買い手の100の取引が200とカウントされ，反ると，主要な特徴が 2 点ある。第 1 には，買い対売買による買い戻しと売り戻しで100の取引残において，海外投資家が中心となっている。

が200とカウントされ，400とカウントするので買い残は，売り戻す条件付きで，国債を購入ある。したがって，少なくとも現先の売買代金

し，資金を貸し付けるので，資金運用である。

を 2 で割ると，国債取引の25～35％程度が現先

海外投資家による現先の買い残は急増しておということになる。国債取引全体の 3 割前後がり，2014年度末には20兆8634億円となった。同

現先取引と見ることが妥当であろう。

年度末における売買残高合計は約35兆円であついで，現先に占める証券会社の比率である

り，買い残では海外投資家が60％程度のシェア

が，1999年度には33％であったが，2006～2007を有する。海外投資家が国債現先の買い残で高年度に90％台へ上昇し，2010～2012年度に70％いシェアを有する背景については，為替スワッ台へ低下したものの，近年は再び80～90％台へ

プとの関連が考えられる。すなわち，ドルから上昇している。すなわち，現先についてはほと円転する場合には，プラスの利回りが形成されんどが証券会社による取引と言っても過言ではているため，ドルから円に転換して，転換したないだろう。

円資金の運用として，短期の現先取引を利用す

図表 4 は，国債流通市場で，現先取引を除ることで，さらに高い利回りとなる。

く，一般取引でのシェアであった。一般取引で第 2 の特徴が，売り残において，債券ディー

債券ディーラー（証券会社の自己売買）は50％

ラーのシェアが高いことである。売り残は，国以上のシェアを占めていた。さらに現先に関債を保有していて，国債を売却し，資金調達す

し，証券会社は70～90％のシェアを占めておることを意味する。債券ディーラーは国債流通

り，国債流通市場全体においてもシェアは極め

市場（現先以外の一般取引，図表 4 ）で高いて高いと言える。ただし，このことは逆説的にシェアを有していたが，国債を流通市場で購入は，都銀などの最終投資家が売買を手控えていし，その国債を現先で売却し，資金を調達して50

証券経済研究
図表 ７

第97号（2017.３）

公社債現先取引残高（億円）
400,000
350,000
300,000
250,000
200,000
150,000
100,000
50,00002001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
合計売り残債券 D 売り残

海外買い残〔出所〕 日本証券業協会ホームページから作成。

いる可能性が高い。債券ディーラーは，2010年

いる。銀行がノンバンク（生保，投信，ヘッジ

度 に は 7 兆8,632億 円 の 売 り 残 で あ っ た が，ファンド等）にファイナンスを提供する取引2014年 度 に は25兆7,860億 円 ま で 増 加 し た。

で，集中清算機関で取引されず（換言すれば相2014年度に現先の売買残高合計は約35兆円で対＝店頭），国債以外の証券を担保とする場あったから，債券ディーラーの売り残は73％程

合，最低ヘアカットを下回るヘアカットなら度のシェアを意味する。売り残はほとんどが債

ば，高い自己資本賦課を課す，という内容であ券ディーラー（証券会社）で，買い残の多くはる。ここで最低ヘアカットを下回るとは，例え海外投資家である。国債現先市場で，証券会社

ば，10年超の債券で，証券化商品ならば，最低は購入した国債を担保に資金調達し，海外投資

ヘアカットは 7 ％と規定され，これを 6 ％のヘ家は資金を運用している。証券会社は現先市場アカットで担保として受けると，無担保と見なで売買が可能であるため，国債流通市場で高いされ，自己資本賦課となる9）。現状では，国債シェアを維持し，流動性を保持できている，と以外の取引であるが，店頭市場におけるレポ取

言えるであろう。

引は規制される方向にある。

ただ，今後，懸念される問題として，国際的な潮流として，店頭市場でのレポ（現先）取引

2．現金担保付債券貸借取引が規制されることである。2015年以降，バーゼ

ついで日本独自のレポ取引である現金担保付ル規制でレポ取引への新しい処置を提案されて債券貸借取引についてである。図表 8 は，現金

51

日本における国債市場の流動性と日本型レポ市場
図表 8

現金担保付債券貸借取引残高（億円）
1,200,000

1,000,000

800,000

600,000

400,000

200,000

02001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
債券貸付

債券Ｄ貸付

その他貸付

信託借入

（注） 内訳は2009年より集計開始。
〔出所〕 日本証券業協会ホームページから作成。

担保付債券貸借取引の取引残高推移を示してい債券貸借取引を利用し，現金を担保として拠出る。売買形式の現先取引は含んでいない。貸借し，金利を受け取る一方で，品貸料（手数料）

取引残高は2012年くらいまで，概ね80兆円程度を支払い，特定銘柄を調達する。このため，特で推移してきたが，2013年以降増加し，2016年

定銘柄の品薄状態が強まると，品貸料が上昇

1 月には120兆円を超えた。売買形式の現先取し，受け取る金利を上回り，マイナス金利が発引の残高は概ね20～30兆円（2015年現在）であ生する。日本証券業協会が発表している東京レ

り，貸借形式の数分の 1 という規模にある。こポレート（GC）を見ると，2014年12月に， 2のため，現金担保付債券貸借取引は，短期金融

週間～ 1 か月物を中心に，最初にマイナス金利

10）

市場において，最大の構成要因となっている 。

が形成された。この時期には，SC レポレート

現金担保付債券貸借取引が2013年度以降も増がマイナスとなっており，SC レポレートとの加している要因としては，国債市場の変動性が裁定関係から GC レポレートがマイナスになっ

強まり，ショートポジション（売りから入る）

たと推定される11）。

をとる局面や投資家が増加したことが考えられ

図表 8 が示すように，現金担保付債券貸借取る。ショートポジションをとった場合，投資家

引についても，2009年以降，残高ベースで投資は決済のために，特定銘柄の国債を調達しなけ

主体別内訳が集計されている。これによると，

ればならない。このために投資家は現金担保付貸付（債券を貸し付け，現金を借り入れる）サ52

証券経済研究第97号（2017.３）

イドでは，債券ディーラーが中心である。債券は大きく，2014年度に28兆4,754億円，2015年

ディーラーの貸付残高は，2009年度に30兆6,745

度にも31兆8,120億円に達している。信託銀行億円であったが，2016年度（ 4 ～ 6 月分を年度

も，債券市場で空売りし，貸借取引で特定債券換算）には57兆4,905億円まで，倍増近く伸びを調達していると見られる。

ている。債券ディーラーは，国債を保有してい図表 9 によって，現金担保付債券貸借市場のるが，資金を調達するためもあり，特定銘柄を規模を確認しておこう。国債の売買代金（現先貸し出して，品貸料を得ていると見られる。つを含む）は2009年度に7,813兆円で，貸借取引

いで貸付サイドで大きな残高を有するのは，の約定額（売買ではないので，取引の約定額）「その他」である。「その他」は，日本銀行のほは8,941兆円であった。このため，このまま比か，ゆうちょ銀行等が含まれている。「その他」

較すると，貸借取引は国債売買の1.14倍となの貸付残高については，背景となっている要因

る。ただし，貸借取引の集計で，ダブルカウン

が判然としないが，ゆうちょ銀行が貸付していト（投資家ＡとＢが，まず貸借し，さらに貸借る可能性がある。

の解消をするので， 4 回カウントとも言える。

他方，借入サイドで大きな残高を有するの

しかし貸借取引の集計では，現先とは異なり最は，信託銀行である。ただし信託銀行は貸付サ

初の貸借のみを集計している。）とすることもイドにおいても，債券ディーラーやその他に次考えられる。貸借取引を 2 で割った場合には，ぐ存在である。しかし借入サイドで信託の残高貸借取引は国債売買の57％にあたる。2014年度

図表 9

貸借取引と国債売買の規模比較（億円）
160,000,000

（倍率）
1.8

140,000,000

1.6
1.4

120,000,000

1.2

100,000,000

180,000,000
0.8
60,000,000

0.6

40,000,000

0.4

20,000,000
0

0.2
2009

2010
2011
貸借取引（左）2012
2013
国債合計（左）

2014

2015
倍率（右）

2016

0

〔出所〕 日本証券業協会ホームページから作成。

53

日本における国債市場の流動性と日本型レポ市場

で両者を比較すると，国債売買は 1 京250兆円を短縮する方向にある。これは従来，日本ではで，貸借取引は 1 京4,849兆円で，そのまま比レポ取引の決済がＴ＋ 2 （ 2 日後決済）であっ較すると，貸借取引は国債売買の1.42倍となたものを，国際標準に合わせてＴ＋ 1 （翌日決る。ただ貸借取引を 2 で割ると，国債売買の済）に短縮するものである。しかし貸借取引

71％となる。ただし，ここで使用している国債

は，事務処理等の関係で，Ｔ＋ 1 に対応でき

売買代金は現先取引を含むものであり，現先取ず，今後は現先取引が中心になると言われる。

引を除くと，すでに指摘したように，少なくとしかし，この点は，現状では未知数である。

も30％ほど減ることになる。したがって貸借取

最後に，図表10によって，ドイツの国債売買

引を 2 で割った場合には，ほぼ貸借取引と国債代金と売買回転率を見ておく。ドイツでは，国売買（現先除く）の規模は同じ水準と考えられ

債売買は取引所取引と業者間取引から構成される。いずれにせよ，貸借取引は国債流通市場にる。しかし，図表10が示すように，ドイツの国匹敵する規模に拡大している。

債取引において，取引所取引はわずかである。

今後の問題として，決済期間短縮化の問題がドイツ連邦銀行が，国債市場を安定化させるたある。決済リスクを軽減するために，決済期間

めに，取引所において売買してきたと言われ

図表10

ドイツの国債売買代金と売買回転率（10億ユーロ）（回転）80,000970,0008
760,000

6

50,0005
40,000430,0003

20,0002

10,000
0

1

2006

2007

2008

2009

取引所取引（左）〔出所〕 ドイツ Finanz Agentur ホームページ等から作成。

54

2010

2011

業者間取引（左）

2012

2013

2014

売買回転率（右）20150証券経済研究第97号（2017.３）

る。ドイツ国債取引は，ほとんどが業者間市場やすいことも一因と見られる。日本国債の流動であり，取引参加者は多くが欧州系の投資銀性は，債券ディーラー（証券会社の自己売買部

行，ユニバーサルバンクである。ただし，日系門）によって支えられていると言って過言ではでは野村証券やみずほ銀行等も参加している。

ない。債券ディーラーは，国債保有構造面ではドイツの国債売買代金は2006年には約69兆ユー

1 ～ 2 ％のシェアしか持たないが，国債流通市

ロあったが，2015年には約47兆ユーロまで減少

場では50％程度のシェアを占めている。こうしした。国債売買代金が減少してきた要因は，明た債券ディーラーの頻繁な売買を支えているの確ではないが，発行額が減少していることと無が，レポ市場における資金調達である。レポ市

関係ではないと見られる。ドイツの財政収支は

場は，現先市場と現金担保付債券貸借取引から黒字であり，国債発行額は近年減少している。

成るが，双方の市場で債券ディーラーは国債を

このため，新発国債は少なく，そのことが国債活用して資金調達している。レポ市場と債券

売買代金の減少に影響している可能性がある。

ディーラーが，日本国債の流動性を保持していしかし，ドイツの国債売買代金はレポ取引を含ると言えよう。

んでいない，実質的な取引代金である。レポ取

しかし，問題は2015年以降，国債売買代金が引は ICMA（International Capital Market As-

減少し，これに伴って，売買回転率が低下してsociation）によって集約されており，一般の国いることである。とりわけ，レポ取引を除く，

債売買とは，別の市場と見られる。欧州では，一般の国債取引における売買回転率は年間 2 回

レポ取引は国債に限定されず，株式や証券化商

転（200％）程度まで低下している。売買回転品を含んでおり，国債売買とは異なる市場と考率は国債市場の流動性指標のひとつであるが，えられる。したがって，図表10の国債売買代金

国債市場の流動性は低下していると言える。市は，レポ取引を含まないが，2015年に 4 回転

場の流動性が低下していると，さらに日銀の買（400％）以上を維持している。これは日本より

い切りオペ額が縮小すると，国債価格の変動性も高いと言える。図表 3 が示したように，日本が上昇する可能性が高い。

の国債売買回転率は，レポ取引を除くと， 2 回転（200％）程度まで低下している。日本の国債市場の流動性は低下していると言える。

1） 日本銀行［2015b］

注2） 代田純［2014］139～140ページ。
3） 勝田佳裕［2010］

Ⅴ．まとめに代えて4） http://www.jsda.or.jp/shiryo/toukei/toushika/files/
tkb_ 3 .pdf
5） 中空麻奈［2016］銀行の国債保有が自己資本に賦課される場合，最大損失額の12.5倍が賦課されるため，メ

以上，見てきたように，日本の財政指標は悪化し，日本国債の格付けはＡ（シングルＡ）まで低下しているが，最近まで利回りは低下し，価格は上昇してきた。日銀による買い切りオペ
が主要な要因であるが，日本国債の流通市場には一定の流動性があり，海外投資家等が売買しガバンクでは数千億円から数兆円程度，リスクアセット（自己資本）は増加し，自己資本比率（Tier 1 ）は低下する。これはバーゼルⅢの問題であるが，現在進行形であり，今後決着される。
6） 山脇貴史［2014］7） 中島将隆［2005］8） 日本銀行［2015a］，日本銀行［2015c］
9） 小立敬［2016］10） 日本銀行［2015a］

55

日本における国債市場の流動性と日本型レポ市場
中空麻奈，パリバ証券，「金融規制の直近のテーマと

11） 代田純［2016］

それによる金融機関経営への影響に関する考

参

考

文

献

察」，2016年 1 月
日本銀行，『日銀レビュー』，「レポ市場のさらなる発展に向けて」，2015年 3 月 a

小立敬，「レポ取引等に対する最低ヘアカット規制の日本銀行，「国債市場の流動性：取引データによる検枠 組 み 」，『 野 村 資 本 市 場 ク オ ー タ リ ー』，

証」，日本銀行ワーキングペーパーシリーズ，

2016Winter2015年 3 月 b

勝田佳裕，「金融危機と国債流通市場」，代田純編著，『金融危機と証券市場の再生』，同文館出版，
2010年
代田純，『ユーロ不安とアベノミクスの限界』，税務経理協会，2014年

日本銀行，「我が国短期金融市場の動向」，2015年10月ｃ
山脇貴史，JP モルガン証券「円債市場における海外投資家の動向」，財務省債務あり方懇談会提出資料，2014年 3 月 4 日

代田純，「マイナス金利と国債市場～日独国債とレポ

日本証券業協会ホームページ（http://www.jsda.or.jp/）

取引～」，『証券経済研究』第95号，2016年 9 月（駒澤大学経済学部教授・
当研究所客員研究員）

中島将隆，「現先市場の復活と新たな展開―国際標準のレポ市場創設―」，『証券経済研究』第49号，2005年 3 月

56