証券経済研究第100号（2017.12）

社外取締役の役割―取締役会改革，女性社外取締役の現状分析―
江

要

川

雅

子

旨

2015年 6 月のコーポレートガバナンス・コード導入を契機に，日本企業で社外取締役が急増した。一部上場企業の98.8％が社外取締役を選任し， 2 名以上の独立社外取締役を選任する会社の比率が79.7％となり（2016年），女性の社外取締役も増えている。
本稿では，一部上場企業14社の役員もしくは取締役会担当者，国内外の機関投
資家数名，人材紹介会社の担当者若干名を対象に行ったインタビュー調査に基づいて，社外取締役の役割，選任プロセスと選任要因，女性取締役導入の影響などについて分析した。
その結果，（ 1 ）社外取締役は監督と助言の両方の役割を果たしており，社外取締役の導入は，取締役会の議論の活性化，ガバナンスの向上に一定の効果をもたらした，（ 2 ）社外取締役の導入について会社・投資家ともプラスの評価をしているが，その役割，選任理由，社外取締役比率などについて，投資家はやや厳しい見方をしており，形式よりも実質に注目している，（ 3 ）女性の社外取締役
は，ジェンダー以外の要素も含めた多様性の向上を通じて，ガバナンス改善に貢献している，などが明らかになった。
今回の調査では，社外取締役が取締役会の意思決定に影響を及ぼしていることも明らかになった。例えば，社外取締役の意見を反映して意思決定の内容が修正された，議論を深めるために運営方法が改善された，などの報告があった。限られたサンプルに基づく分析だが，社外取締役が日本企業のガバナンスに次第に実質的な役割を果たすようになっていることが示された。

目
Ⅰ．はじめにⅡ．社外取締役の役割
1 ．先行研究の検討

次
2 ． インタビュー調査結果の分析（ 1 ）：監督と助言
3 ． インタビュー調査結果の分析（ 2 ）：社外取37

社外取締役の役割
締役はガバナンス向上に寄与しているか
Ⅲ．社外取締役の選任プロセスと選任要因
1 ．先行研究の検討
2 ． インタビュー調査結果の分析（ １ ）：社外取締役の選任プロセス
3 ． インタビュー調査結果の分析（ ２ ）：社外取締役の選任要因Ⅳ．女性社外取締役のプロフィール，選任要因及び影響

2 ． インタビュー調査結果の分析（ １ ）：女性社
外取締役導入の要因
3 ． インタビュー調査結果の分析（ ２ ）：女性社
外取締役導入の影響
Ⅴ．取締役会の員数及び社外取締役の比率
1 ．先行研究の検討
2 ．インタビュー調査結果の分析：取締役会の員数と社外取締役比率
Ⅵ．まとめ：取締役会改革の現状と今後の課題

1 ．女性社外取締役のプロフィール

締役の10.1％を占めるようになった（出所：日Ⅰ．はじめに

本経済新聞2017年 9 月 9 日，プロネッド調べ）。
このように社外取締役の数が増加した結果，2015年 6 月に導入されたコーポレートガバナ

社外取締役がどのような役割を果たしているのンス・コードを契機に，日本企業で社外取締役

か，どのようなプロセスで選任されているのが急増した。社外取締役を 1 名以上選任する上か，社外取締役の増加はガバナンスの改善に寄場会社（市場一部）の比率は74.3％（2014年）

与しているのか，に大きな関心が寄せられるよから98.8％（2016年）と 2 年間に20ポイント以うになった。

上増加し，ほぼすべての大企業に社外取締役が

本稿では，主にインタビュー調査に基づい導入された。より目覚ましい変化があったのはて，（ 1 ）社外取締役の役割，（ 2 ）社外取締役

独立社外取締役で，独立社外取締役を選任するの選任プロセスと選任要因，（ 3 ）女性社外取企 業 の 比 率 は61.4 ％（2014年 ） か ら96.2 ％締役のプロフィール，選任要因及び影響，（ 4 ）（2016年）に35ポイント近く増加した。更に，取締役会の員数と社外取締役の比率，について

2 名以上の独立社外取締役を選任する会社の比分析し，最後に（ 5 ）取締役会改革の現状と今

率 は21.5 ％（2014年 ） か ら79.7 ％（2016年 ）後の課題，について考察する。インタビューのと， 2 年間で3.7倍になった。2010年には，社

対象は，（ａ）東証一部上場企業14社の役員も外取締役を導入する会社の比率が48.5％，独立

しくは取締役会担当者，（ｂ）国内外の機関投社外取締役を導入する会社の比率は31.5％と，資家数名，（ｃ）人材紹介会社の担当者若干両者の間に17.0ポイントの開きがあったが，名，である。それに加えて，筆者の 3 社におけ2016年 に は そ の 差 が 僅 か2.6ポ イ ン ト に 縮 小る社外取締役としての参与観察に基づいて分析し，社外取締役のほとんどが独立社外取締役とを行った1）。以下にそれぞれの項目について，なった（出所：東京証券取引所）。その中で，国内外の先行研究に基づく知見をまとめた上

女性の社外取締役も急増しており，2016年にはで，インタビュー結果を分析・考察する。

479名，2017年には552名と一部上場企業の全取38

証券経済研究第100号（2017.12）

が，これらは広く「助言」に含まれると考えて

Ⅱ．社外取締役の役割

差し支えないだろう。
監督と助言という二つの機能は補完的である

1．先行研究の検討という見方がある一方，相反するという主張もある。例えば，Adams and Ferreira（2007）は，取締役会については，海外（特に米国）企業

監督機能に重きを置き過ぎると，社外取締役がを対象とした豊富な研究の蓄積があり，社外取充分な情報を入手できなくなって監督機能も低締役の機能には主に「監督（モニタリング）」

下すると報告している。会社の戦略策定への取と「助言（アドバイス）」があるとされている締役会の関与は重要だが，取締役会の監督機能（Adams and Ferreira（2007）, Hilman andを重視し，独立性を厳格に求めると戦略策定に

Dalziel（2003））。

貢献しにくくなる可能性があることも指摘され監督機能の理論的根拠であるエージェンシーている（Pugliese et al.（2009））。

理論によれば，取締役会の役割は，経営陣によ

取締役会の監督機能に関する議論では，社外る私的便益の追求やモラルハザードを防ぎ，株取締役の独立性の要件が重視されるが，独立性

主の利益を保護することである（Jensen andの高い社外取締役がいつも効果的に監督機能をMeckling（1976））。監督機能に関わる実証研

果たすとは限らない。例えば，CEO が社外取

究は，社外取締役の導入により企業価値，業締役を選任する会社では，社外取締役の過度の績，経営者交代が増えるなど，社外取締役の有介入を嫌う CEO が再任してくれないことを懸用性を示すものが多い（Nguyen and Nielsen

念して，社外取締役自身が厳格な監督を差し控（2010）, Rosenstein and Wyatt（1990）など）。

えるという報告もある（Hermalin and Weisback

日本企業に関する研究でも，社外取締役は企業（1998）など）。また，独立社外取締役の要件は価値を高めると報告されている（宮島・小川

満たすものの，実効的な監督を行わないであろ（2012），斎藤（2011））。

う CEO の友人等を社外取締役に選任して，形一方，資源依存モデル（Pfeffer and Salancik（1978））によれば，取締役会の役割として助言

式的な要件を整える会社が多いという研究もある（Bhagat and Black（2001）など）。

機能が重要である。これには，戦略や意思決定以上から，社外取締役の監督と助言の二つのにおける助言，専門知識の提供，経営者の相談機能はいずれも重要だが，それらを実質的に機相手，対外的なイメージの向上，重要なステー能させるには両者のバランスも含めて様々な要

クホルダーとの連携，資本などの外部資源の獲素を考慮する必要があることがわかる。

得，広報・情報発信など，社外取締役が行ってい る 幅 広 い 活 動 が 含 ま れ る（Baysinger andHosisson（1990）, Lorsch and MacIver（1989）

2．インタビュー調査結果の分析（ 1 ）：監督と助言など）。取締役会の役割について論じた Zahra

表 1 に，今回のインタビューの対象企業14社

and Pearce（1989）や Johnson et al.（1996）は，の取締役会の概要をまとめた。14社は業種・機Strategy, Service などの機能も提唱している

関設計・企業系列などの多様性を考慮して，女39

社外取締役の役割
図表 1

女性
取締役
比率

社外取締
役導入年
（ａ）

女性取締
役導入年
（ｂ）

ｂ－ａ

制度設計

1

7.1%

2015

2015

0

A

1

14.3%

2012

2012

0

A

60%

1

6.7%

2011

2016

5

C

4

67%

1

16.7%

2000

2006

6

A

7

4

57%

2

28.6%

2006

2011

5

A

12

7

58%

2

16.7%

2010

2010

0

B

7

3

43%

1

14.3%

2002

2014

12

A

リコー

11

4

36%

1

9.1%

2005

2016

11

A

三井不動産

12

4

33%

1

8.3%

2005

2015

10

A

三菱商事

11

5

45%

1

9.1%

2001

2013

12

A

ローソン

8

5

63%

3

37.5%

2000

2002

2

A

日本郵船

12

3

25%

1

8.3%

2008

2008

0

A

取締役数

社外
取締役数

社外
取締役
比率

女性社外
取締役数

鹿島建設

14

3

21%

日本たばこ

7

2

29%

武田薬品工業

15

9

アステラス製薬

6

資生堂
ブリヂストン
旭硝子

業種

製造業

サービス

金融

インタビュー対象会社の社外取締役選任状況

会社名

三井住友フィナン
シャルグループ

14

5

36%

1

7.1%

2006

2015

9

A (2017年 6 月に Bに移行予定）

東京海上ホール
ディングス

12

4

33%

1

8.3%

2002

2015

13

A

10.57

4.43

43.3%

1.29

13.7%

2006

2012

6.07

平均

（注）１） 2017年４月30日現在。なお，社外取締役導入年は独立性を意識して社外取締役を導入した年度を示す。
２） 制度設計は Ａ：監査役会設置会社，Ｂ：指名委員会等設置会社，Ｃ：監査等委員会設置会社

性の社外取締役を 1 名以上選任している会社を重視しており，両者の差が浮き彫りになった。

選んだ。14社の取締役の数は 6 ～15名（平均値

会社からは「監督機能がより重要」という回

10.6名，中央値11.5名，最頻値12名），社外取答がやや多かったものの，「監督機能がより重締役の数は 2 ～ 9 名（平均値4.4名，中央値 4要」，「助言機能がより重要」，「両方とも重要」

名， 最 頻 値 4 名 ）， 社 外 取 締 役 比 率 は21 ％ ～にほぼ三分され，会社が監督機能と並んで助言67％（平均値43％，中央値40％，最頻値は33％

機能を重視していることが示された。「平時にと36％）であった。14社の平均の社外取締役数

おいては助言機能がより重要である」など，助4.4名，比率43％ともに，東証第一部上場企業

言機能を重視する回答は少なくなく，明確にの平均の値よりも高かった2）。これは，対象会「監督よりも助言機能を重視している」と述べ社の選定にあたって，女性の社外取締役を選任た会社もいくつかあった。

していることを条件としたこと，指名委員会等

助言と監督を区別しにくいという指摘もあっ

設置会社の比率が移行予定も含めて14社中 2 社

た。「具体的な内容に対して社外取締役に助言（14.2％）と平均よりも高くなったことも一因

してもらうプロセス自体が監督となっているとであろう。

いう意識がある」という説明であった。事後にインタビューでは，「社外取締役の役割とし結果を判断してもらうよりも，事前に意見をもて監督と助言のいずれが重要か」と尋ねたとこ

らって一緒に決めるようにしているのだといろ，機関投資家が監督を重視しているのに対う。同様に，重要な意思決定には早期の段階か

し，会社は全体として監督ばかりでなく助言もら社外取締役を議論に巻き込み，その助言を生

40

証券経済研究第100号（2017.12）

かした内容を正式の取締役会にかけるという手高まる。また，経営者の方も，社外取締役との順を踏んでいる会社がいくつかあった。これは間に信頼関係ができれば，耳の痛い忠告も進ん

助言機能と言いながら，意思決定に社外取締役

で受け入れるようになるだろう。

を関与させることにより透明性を高めている点
で，監督機能の強化と捉えることもできる。
一方，機関投資家に同じ質問をしたところ，投資家からは「監督機能がより重要」という回

3．インタビュー調査結果の分析（ 2 ）：社外取締役はガバナンス向上に寄与しているか答が多かった。ただ，「経営者が生え抜きで一「社外取締役の増加がガバナンスの向上に結社の経験しかないケースが多い日本では，海外

び付いているか」という質問には，機関投資家

企業に比べて助言機能が重要である」，「監督とも会社もおおむね前向きに評価する声が多かっ

助言の理想的なバランスは会社により異なる」

た。ただし，インタビューを行った筆者が 3 社など助言機能に理解を示す意見もあった。

の社外取締役を務めていることから，ネガティ

更に，会社側の回答と同様に，監督と助言を分けるのは困難だという見方もあった。社外取ブな回答をしにくかったであろうことは分析に当たって考慮する必要がある。

締役に求められる役割は，本質的な質問を投げ海外の投資家はかねてより日本企業に社外取かけて経営者の内省や再考を促すコーチング機

締役導入を求めてきたことから，コーポレート

能であり，社外取締役からの「こういう観点はガバナンス・コードを契機に社外取締役が急増考慮したのか」，「なぜこうしないのか」などのしたことを評価している。投資先企業の取締役

質問は経営者の説明責任を問うことになるの会について「社外取締役の存在が取締役会に緊で，結果的に監督につながるからである。

張感を生んでいる」，「議論が深まった」，「異なこのように，会社側が監督機能と助言機能のる視点からの意見が加わり議論に幅が出た」な

両方を重視しているのに対して，投資家側は監どの指摘があった。外から見られているという督機能により重きを置いており，投資家と会社意識が経営に規律を生むことから，社外取締役の間で温度差があることがわかった。これは両を増やすばかりでなく，更に情報開示に努める者の立場の違いによる面と，実際に社外取締役

べきだという意見もあった。企業経営に多様ながどのような貢献をしているのかが投資家にわ

視点をもたらす，グループシンクを防ぐ，とい

かりにくいという面があるだろう（海外と異なう観点からも社外取締役を積極的に評価する声り，日本ではまだ機関投資家が社外取締役と直が多かった。

接話をする機会はほとんどない）。

だが，企業の間で対応が大きく分かれてお先行研究から示されたように，監督機能と助り，社外取締役を生かしきれていない企業もあ

言機能は相反する面もあるが，両機能をバランるとの指摘があった。コーポレートガバナン

スよく組み合わせれば，補完関係が成立する。

ス・コードに形式的に対応した企業，社外取締

社外取締役が助言を通じて経営陣との信頼関係役の役割を十分に理解せずに導入した企業も多を築けば，相互の意思疎通が進み，社外取締役

く，それらに対して投資家は批判的だった。

の会社に対する理解が深まって監督の実効性も「『取締役になることがサラリーマンの目標』と

41

社外取締役の役割

いう旧来の意識から抜け出せていない会社もあない人を入れなくては機能しない」，「敢えて面る」という声も聞かれた。東証第二部など規模

識のない人を選んで，就任時に，社長が暴走しの小さな会社にとっては，独立社外取締役 2 名たときに首を切ってほしいと伝えた」などの回というハードルは高かったのではないか，とい答があった。

う意見もあった。

社外取締役の意見が取締役会の意思決定に具投資家からは，社外取締役の役割について，

体的な影響を及ぼしていることも確認された。

企業の間で認識にばらつきがあるばかりでな

結論が修正されたり，了承が得られずに結論がく，社外取締役本人の意識にも差があるという次の取締役会に持ち越されたりというケースも指摘もあった。例えば，社外取締役本人が社長出てきている。そのため，議案について早期のから就任を依頼されたことを重視していて，本段階から取締役の意見を聞いて検討する会社も来の監督機能を果たしているか懸念されるケーある。「社外取締役は真のグローバル企業を目スが散見されるという。

指して，一緒になって考えてもらう『仲間』で一方，実際に社外取締役を導入した企業側のあり，議案は柔らかい段階から出して議論す

評価は総じて高かった。長い間，日本企業の取る」というコメントも聞かれた。取締役の意見

締役会は，経営会議で決まった事項を正式に承を聞く方法としては，取締役会終了後に懇談会認するための場となっていて，あまり実質的なの形で意見を聞く（その意見を反映した議案を議論が行われないとされてきた。だが，社外取後日取締役会に提出する），取締役会とは別の締役が加わったことで，多様な意見が出される

日にメンバーを招集して会議を開く，スタッフ

ようになって，議論が活性化したと回答した会が各取締役と個別に面談する，などがあった。

社が多かった。「自分の担当以外の事業につい社外取締役の指摘を受けて，株式市場への情報て発言するのはタブーとなっていたが，社外取発信や事業計画の策定方法などを見直したケー

締役が全社的視点から議論を喚起するようにスもあった。

なって，社内取締役の発言内容も変わってき取締役の活動は，取締役会への出席に限らた」という回答もあった。また，「我が社の常ず，指名・報酬などの委員会，中期計画・重要

識は社会の非常識」というコメントが複数の会な戦略やトピックに関する議論，役員研修や社社から寄せられ，社内の同質的なメンバーとは員向けの講演など多岐に渡り，会社により異な

異なる視点からの意見や質問を高く評価する声

るが，全体として増えているようである。工場は多かった。多様なバックグラウンドを持つ社など本社以外の場所での取締役会開催，工場・外取締役の「予定調和でない突っ込み，外部の研究所・営業所などの視察（海外も含む），営

目線からの本質を突いた質問にはっと気づかさ

業会議・経営幹部の懇親会への参加など，会社れる」という回答もあった。

の事業や戦略への理解を深める機会を設ける会

また，独立性の高い社外取締役による社長の社も多い。

牽制機能を重視する会社もいくつかあった。社

取締役会で骨太の本質的な議論ができるよう

長及びその社長経験者から「部下は CEO にたに，社外役員の意見を受けて議題の数を削減し

てつかないので，取締役会には CEO の部下でたり，資料の量や体裁を見直したりしたという

42

証券経済研究

会社も多かった。

第100号（2017.12）の CEO の社外取締役就任は株価を上昇させ

以上のように，社外取締役の導入は取締役会る。だが，他の社外取締役の場合と比べてほとの実効性向上，ガバナンスの改善に一定の効果

んど差はないという報告もある。問題となるのをあげていることが，投資家，会社双方から確は複数の CEO が相互の会社の社外取締役に就認されたが，投資家の方が厳しい見方をしてい任する Interlock の状況で，独立性に懸念が生る。それを活かしている企業もあるものの，投じるとされ，Hallock（1997）等の研究で，業績資家から見ると会社，社外取締役の間のばらつ

不振，経営者報酬の高騰と相関関係があると指きが大きいようである。

摘されている。業界の知識・経験も重要で，特に創業間もない会社では業界経験の長い人材がⅢ．社外取締役の選任プロセスと選任要因選任される。全般に経営陣の業界経験と，社外
取締役の経験とは逆相関の関係にある（Korand Misangyi（2008））。

1．先行研究の検討

弁護士や政治家は，政府による規制を受ける業界の会社が社外取締役として選任する傾向が社外取締役の選任は取締役会の実効性を左右あり（Agrawal and Knoeber（2001）），それがする重要な意思決定であり，海外では経営学，

企業価値を向上させているという実証研究もあ

経済学，法学，社会学，心理学など多様な専門る（Hillman（2005））。

分野で研究が蓄積されてきている3）。これらの社外取締役の社会的地位や評判も重視され研究は大きく二つに分けられる。一つは経済的る。特に社歴の短い会社は，知名度や評判の高合理性に基づく意思決定として分析するアプ

い社外取締役を選任する傾向があり，それにローチで，もう一つは選任プロセスの社会的側

よって株式公開が成功する確率が高まるという面に焦点を当てるアプローチである。

研究もある（Certo（2003）など）。

経済的合理性に基づくアプローチは，労働市

以上は供給側（取締役候補者）の条件だが，場のような社外取締役の市場を想定し，需要側

需要側（会社）の条件も重要である。業績が悪の会社のニーズと供給側の取締役候補者の属性化した会社は社外取締役の比率を高めるとされを分析する。会社は，取締役会が監督と助言のている（Hermalin and Weisbach（1988）など）。

機能を果たせるように，異なるスキルを持つ複

また，国際化が進んだ会社の取締役会は，規模数の個人を組み合わせ，会社に必要な資源を社が大きく，社外取締役比率も高まる傾向がある

外から調達する。それは大きく人的資本（経（Sanders and Carpenter（1998））。

験，専門知識）と社会的資本（外部や他の組織

これらは，経済合理性に基づいたアプローチと の つ な が り ） に 分 け ら れ る（Hillman andであるが，社外取締役の選任プロセスの社会的Dalziel（2003））。

側面に焦点を当てるアプローチでは，限定合理

個人の属性・経験の中で，最も社外取締役に性に着目する。Bazerman and Schoorman（1983）適任と考えられているのは他の会社の CEO では，社外取締役候補の探索は，CEO などの知ある。Fich（2005）によれば，業績の良い会社

り合いに偏る傾向があり，選任プロセスも社会43

社外取締役の役割

的関係や政治的要因の影響を受けると指摘す

コミやインターネットの公開情報，他の社内役

る。Khurana and Pick（2005） も， 社 外 取 締

員や社外取締役による推薦，人材紹介会社から役に選任されるのは取締役会の規範に沿う人材の情報なども幅広く利用する会社がほとんどであると述べ，取締役会を単なる個人の集合でで，多い場合は数十人の候補者リストを作成すはなく，「複雑な社会システム」として捉え，る。だが，探索に関与する役員・スタッフの範

取締役相互の人間関係も含めて分析しなくては

囲，リストアップする候補者数は，会社によっならないとする。中でも CEO との人間関係はて異なり，CEO 一人，あるいはごく少数が関重要である。監督よりも CEO に対する助言活

与して，数名の候補者を選ぶというケースもあ動に重きを置き，CEO や他の取締役（指名委る。

員会のメンバー）に迎合的な姿勢を示した者

一方，CEO や社内スタッフが候補者を挙げは，社外取締役に選任される確率が高まると報るのではなく，退任する前任の社外取締役によ

告されている（Westphal and Stern（2007））。

る推薦・助言に基づいて，人選を行う会社も2．インタビュー調査結果の分析（ 1 ）：社外取締役の選任プロセスあった。
海外の企業の研究では，一社で社外取締役を務めている者は，実績・経験を評価されて他の前述のように，選任プロセスに関する研究に会社からも就任を依頼されることが多いことがは経済合理性，社会的関係の二つのアプローチ

明らかになっている。今回，インタビューしたがあるが，実際の選任プロセスには両方の要素

日本企業の大部分も実績のある者に依頼したいが混淆している。今回の14社及び人材紹介会社という姿勢だったが，逆に他の会社で役員を務に対するインタビューから，日本企業の社外取めていない人物を選任したいという意向を明確

締役の選任プロセスにも，同様に両方の要素がに持っている会社もあった。

混じっていることが明らかになった。

第二の絞り込みの段階では，候補者リストの取締役は正式には株主総会で選任されるが，中から最適な人材を絞り込んで優先順位を定め候補者の人選は，おおむね①候補者の探索，②る。絞り込みのプロセスには，客観的な基準に候補者の絞り込み，③候補者への打診と内諾の基づく合理的判断と，候補者との人的関係に基確認，④指名委員会・取締役会における決定，づく社会的・政治的判断が混在しており，海外というステップを踏んで進められる。株主総会の会社と同様に，トップや他の経営陣と直接面の 1 年以上（時には数年以上）前から人選を始

識のある候補者が選ばれる場合が多かった（ためることは珍しくない。

だし，監督機能を発揮してもらうために，意識

最初は，CEO と担当部門（人事部，企画部，総務部，社長室，秘書室，取締役会室など）的に CEO と面識のない者を選んでいる会社もあった）。

が，社外取締役に望まれる属性，経験，スキル

候補者の絞り込みが終わると，候補者本人へなどに沿って候補者をリストアップすることがの打診と内諾の確認のプロセスに入る。この場多い（取締役の選任基準を正式に定めて公開し合，優先順位に基づいて第一順位の候補者に就ている会社もある）。候補者の探索には，マス任を依頼し，内諾を得られなかった場合に次の44

証券経済研究第100号（2017.12）

候補に打診することが一般的である。しかし，に求める専門性・バックグラウンドを「企業経複数の候補者に同時に打診するケースもある。

営」「世界情勢」「社会・経済」に分けてそれぞ

また，打診・依頼の方法（直接・間接の別なれ 1 ～ 2 名，計 5 名を選任している）。

ど）も，候補者との関係や社会的地位などによって異なる。

しかし，投資家からは，選任理由が会社の中長期の戦略と合致していないという批判もあ

最近は，任意・法定の指名（諮問）委員会をる。例えば，海外の売り上げが 3 ～ 4 割ある会

設置して，社外取締役についてもそこで決定し社は少なくとも 1 名外国人を入れるべきではなている会社が増えたが，実質的な意思決定は

いか，という意見もあった。海外の会社は会社

CEO が行っている企業がほとんどだった。

の課題や社外取締役に求められるスキルや経験

3．インタビュー調査結果の分析（ 2 ）：社外取締役の選任要因
インタビュー対象の14社の社外取締役導入のタイミングは，2000年から2015年までの期間にを明示した上で，各取締役の選任理由を説明しているが，日本企業にはそのように丁寧な説明をしている会社はほとんどない。「まず人物ありきで，立派な方，造詣の深い方を選んでいるように見える」という指摘もあった。

ほぼ均等に分布しており，14社の平均は2006年

社外取締役に何を期待しているかが不明瞭だである（表 1 参照）。選任の理由として，大部という意見もあった。複数の社外取締役の選任分の企業が取締役会の監督機能の強化を挙げた

理由が同一，あるいは，社外監査役と社外取締が，早期（2000年）に導入したアステラス製

役の選任理由が一言一句同じだった会社もある

薬，ローソンはそれぞれ合併，株式上場が契機という。

となっている。

多様性の面でも課題がある。社長経験者など

会社へのインタビュー調査では，Ⅲ.1の先行が社外取締役に選任されることが多いが，海外研究で述べた海外企業と同様に，会社が必要とに比べて，国籍，年齢，教育，経験などが似するスキルや経験に基づいて多様な人材を選ん通っている。実際，投資家から「社外取締役をでいるという回答が多かった。他社の CEO 経

増やすといっても，同じようなバックグラウン

験者や社会的地位の高い者が多数選任されていドの者ばかりでは意味がない」という意見がるのも海外と共通である。インタビューの回答あった。「経営者以外の人材を増やすべきだ」，

では，経営の経験・知識を重視する企業が最も「運用経験者など投資家の視点を反映できる者多かったが，大所高所からの意見や幅広い見識も選任すべきである」というコメントもあっ（学識経験者，官僚・外交官経験者など），多様

た。

な視点（女性・外国人など），専門知識や技術

メインバンク出身の社外取締役に対する評価的な知見（弁護士，会計士，当該分野の研究者

は，機関投資家の間でも分かれている。社外取など）を重視する会社もある。それらの異なる

締役は個人の資質や経験に基づいて選任される

専門性・スキル・属性を備えた人物を組み合わべきであり，「メインバンクの指定席のようにせて，必要な人的資本と社会的資本を調達してなっているのは違和感がある」として，独立性いるのである（例えば，三菱商事は社外取締役に対して厳しい見方をする投資家もいる。一45

社外取締役の役割
図表 2

東証一部上場企業の社外取締役の属性

合計

男性

女性

人数

比率

人数

比率

人数

比率

他の会社の出身者
弁護士
学者
公認会計士
その他
税理士

2,320
483
334
204
192
31

65.1％
13.6％
9.4％
5.7％
5.4％
0.9％

2,202
404
275
196
159
30

67.4％
12.4％
8.4％
6.0％
4.9％
0.9％

118
79
59
8
33
1

39.6％
26.5％
19.8％
2.7％
11.1％
0.3％

計

3,564

100.0％

3,266

100.0％

298

100.0％〔出所〕 東京証券取引所（2015年 7 月）

方，個別に社外取締本人と面談して個人としてある。サンプルは少ないが，有価証券報告書な評価した上で，メインバンク出身者だからといどに基づいてそれぞれのプロフィールを分析す

う理由だけで必ずしも否定的に促えないとする

ると，男女間でいくつか興味深い差異が見られ投資家もいた。

た。
生年でみた年齢は，男性が55歳～80歳，女性

Ⅳ．女性社外取締役のプロフィー
ル，選任要因及び影響は51歳～68歳，平均年齢（生年）は男性が69歳（1948年），女性60歳（1957年）となり，女性の方が 9 歳若い。

1．女性社外取締役のプロフィール

有価証券報告書の「略歴」欄によると，勤務した会社・組織の数（転職の回数プラス 1 とし

表 2 はコーポレートガバナンス報告書に記載た）にも差が見られた。平均値は男性2.0，女された情報に基づいて，東証一部上場企業の社

性3.2，中央値は男性 1 ，女性 3 だった。男性

外取締役のプロフィールを男女別に分析した結の大部分は一つの組織に数十年勤務しており，4）果である 。男女を比較すると，「他の会社の転職を経験していない者は男性は21名（51％），

出身者」が男性では2/3を占めるのに対し，女女性は 2 名（11％）である。それに対して女性

性は 4 割未満である。男性は大企業の社長経験は数年ごとに異なる組織や職業を経験している者が多いが，女性は起業・自営あるいは外資者が多かった。平均値（男性2.0，女性3.2）に系企業の出身者が多い。一方，女性は弁護士・男女で大きな差が見られないのは，官僚など30

学者の比率が高い。「その他」は男性4.9％に年以上務めた組織を退職した後，企業の顧問，

対して，女性11.1％となっているが，これには弁護士，大学教員などに転じた者が相当数いる

ニュースキャスター，編集者，作家，宇宙飛行ことによる。転職が多い場合に職歴のすべてを士，オリンピックメダリストなど様々な職種が有価証券報告書に掲載しない者もいることを考含まれ，著名な者も多い。

慮すると，男女の差は実際には更に大きいと推次に，インタビュー調査の対象企業の社外取測される。

締役のプロフィールを分析する。14社の社外取

外資系企業での勤務経験があるのは，女性は締役（計59名）の内訳は男性41名，女性18名で12名（67％）に対して，男性は 2 名（ 5 ％，た46

証券経済研究

だし外国人 2 名を除く）だった。

第100号（2017.12）

る女性」，「仕事と子育てを両立している女性」

インタビュー記事などの公開情報によると，を選任して社員のロールモデルとしたいという

女性の13名（72％）が修士以上（うち 8 名（44％）

会社が多く，就任後，女性社員向けの講演を依は博士）の学位を取得している。男性は学位に頼したり，働き方改革に関する助言を求めたり関する情報が得られない者もいるが，大学教員している例も多い。一方，女性社員のロールモを全員博士号取得者と見做し，海外のビジネス

デルは大企業の中で活躍してきた女性が望まし

スクールなどで修士号を取得した者の数を加えく，既に社内でメンター制度などを導入していても 8 名（20％未満）で，女性とは大きな差がるので，女性役員はロールモデルとしては考えある。

ていない，という会社も少数あった。

海外でも女性の取締役の方が年齢が若く，学それにほぼ並んで多かったのが，「意見・視歴が高い傾向がある（Hillman et al.（2002）,

点の多様性」である。メディアなどで「女性のPeterson and Philpot（2007））。日本企業にお視点」として消費者目線の商品開発などの例がいても，女性の社外取締役の導入は，ジェン取り上げられることがあるが，それとは異なダーばかりでなく，年齢，勤務経験，学歴など

り，経営について異なる視点を求める，意思決の面でも多様性を高めていることになる。

定の質を高めるという姿勢である（商品開発な

2．インタビュー調査結果の分析（ 1 ）：
女性社外取締役導入の要因

どは社員や外部コンサルタントの起用で対応できているという会社が多かった）。「多様な意見に基づく意思決定は質が高まる」，「家庭の意思

インタビュー対象の14社で女性の社外取締役

決定は 7 割ぐらい女性がしているという調査結が導入された年は2002年から2016年までばらつ

果もあるのに，今の役員構成はあまりにもいびきがあるが（14社の平均は2012年），2014年以つである」という回答もあった。

降に導入した会社が半数を占めていることか

現在，14社の社内取締役には女性がいないの

ら，女性の活躍を推進する政策やコーポレートで5），役員の男女構成の偏りを考慮して社外取ガバナンス・コード導入の影響が大きかったと

締役に女性を登用しているという面もある。 4考えられる。社外取締役が導入されてから女性社が社外取締役導入時に女性の社外取締役を登社外取締役が導入されるまでの期間も， 0 ～13

用しているのは，その証左であろう。「長期的年と幅が見られ，開きが10年以上の会社が 5 社には役員レベルで社員構成を反映したジェンあった反面，同時だった会社も 4 社あった。

ダーバランスを実現したい」と回答した会社も会社へのインタビューで「なぜ女性の社外取あった。

締役を選任したか」という質問に対する回答と興味深いのは，早期に女性の社外取締役を導して最も多かったのは，「女性の活躍を応援す

入した会社で，「社長が候補者を知っていたかる姿勢を示して女性社員を励ます」だった。実ら」という回答が複数あったことである。社外

際，化粧品，流通，医薬品など女性社員が多い

取締役の選任が経済合理性ばかりでなく，社会業界では，他の業界に先駆けて女性役員の導入的関係の中で行われるという研究を裏付けるもが進んでいる。そのために「社会で活躍していのであろう。実際，女性の社外取締役を登用し47

社外取締役の役割

たいが，良い候補者がいないので実現していなた。評価された理由としては，バランス感覚にい と い う 会 社 も あ る よ う だ。 今 回 の イ ン タ

優れている，議論に新しい切り口を提供してくビューでも，多くの会社から「女性の候補者がれる，女性社員に配慮してくれるので良い影響

少なくて苦労した」，「もっと増やしたいが候補があった，などが多かった6）。

者がいない」などの声が聞かれた。

投資家からも，取締役会の多様性の観点から以上の分析をまとめると，女性の社外取締役

女性の社外取締役導入を前向きに評価する声が導入には，女性社員の活躍支援，多様性の推進多かった。「取締役会の女性比率はヨーロッパ

が重要な要因となっている。しかし，社長が候

では30％近く，米国では25％前後に対し，日本

補となりうる女性と面識がないことが，導入のは 3 － 4 ％にとどまっており，海外との比較で制約要因となっている可能性がある。

はまだ少ない」という指摘もあった。海外の投3．インタビュー調査結果の分析（ 2 ）：女性社外取締役導入の影響

資家の中には，グローバルな議決権行使基準として，取締役会の女性比率 3 割を掲げている会
社もあるそうだ。一方，「女性の数だけを増や会社から見た女性取締役の導入による効果・せばよいという話ではなく，個人の資質や経験影響は，「議論が活性化した」，「これまで取締が重要である」，「新しい視点を持ち込めるかど

役会で議論されなかった視点からの発言にハッうかがポイントではないか」という冷静な意見とさせられることが多い」など前向きの評価がもあった。

多かった。ただ，インタビューを行ったのが女
性（筆者）なので，あまりネガティブな話をしにくかったのかもしれない。

Ⅴ．取締役会の員数及び社外取締役の比率最大の貢献は視点の多様性である。男性同士だと馴れ合い，グループシンクに陥りがちなところを，きちんと議論するようになったとい

1．先行研究の検討う。「男性は世間ずれしている人が多いが，女これまで主に米国企業を対象に取締役会の構性は本質的なことをズバリと言う」，「女性は，造（規模，社外取締役比率など）と業績の関男性なら『わかるでしょ』と説明せずに通り過係，社外取締役比率の決定要因に関する研究がぎるところを突いて，シンプルでクリアーカッ

行われてきた。それらの理論及び実証研究によトな質問をする」などの指摘があった。

れば，全企業に共通の望ましい社外取締役比率

社内の女性社員への影響に関しては，「会社はなく，各企業は，情報獲得コスト，資本市場が女性の意見を取り入れようとしている姿勢がからの圧力，業績，経営者の交渉力などの特性伝わった」，「女性スタッフに良い影響があっに合わせて，最適な社外取締役の比率を選択した」，「女性活躍推進に関する社内の議論に大きて い る（Boone et al.（2007）, Coles et al.（2008）

なインパクトがあった」，などの声が聞かれた。

など）。

人材紹介会社のヒアリングからも，女性の社

Lipton ＆ Lorsch（1992）, Yermack（1996）,

外取締役を評価する会社が多いことが確認されEisenberg et al.（1998）を始めとする多くの48

証券経済研究第100号（2017.12）

研究は，人数の多い取締役会は監督機能を発揮

が，実質的な議論ができる人数に限定するのがしにくく，実効性が低下することを示してい望ましいという強い要望を持っている。その観る。これは，取締役の人数が多くなると実質的点から， 7 名から10名程度が望ましいという意な議論がしにくく，相互の意思疎通が難しくな見が複数の投資家から表明された。中には，15る，意思決定に時間がかかる，フリーライダー

名以下に抑えてほしいと会社の方針として依頼問題が生じる，などの理由による。

しているケースもあった。

しかし，会社の規模が拡大して事業内容が複社外取締役の比率に関しての意見は，半分か雑になったり，危機に直面するなど外部環境へ

それ以上を強く要請する意見と，必ずしも特定の対応が重要になったりすると，取締役の数はの比率にこだわらない（適切な比率は会社によ増 え る 傾 向 が あ る（Klein（1998），Linck etる）とする意見とに二分された。半数以上を求

al.（2008））。これは，複雑な組織や外部資源

める投資家は，アメリカ，イギリスを始めとすへの依存度が高い会社にとっては，相対的に助る主要国では過半数を義務付けていること，取言機能が重要となり，員数が多い方が助言機能

締役会の独立性の見地からも過半数が重要と考を果たしやすいからと考えられる（Boone et

えられること，を理由に挙げた。また，「現在al.（2005）, Coles et al.（2008））。

は，1/3以上であれば良いとするが，長期的に同様に，社外取締役の比率も，各企業に適切は過半数を目指すべき」という投資家もいた。

な水準は異なるとされている。監督機能や助言

一方，自国の企業が半数以上の社外取締役を機能の必要性は社外取締役比率を高めるが，企導入している英米の大手機関投資家の中にも，業特殊的知識の重要性が高い企業は監督・助言

日本企業には同じ水準を求めないケースもあが困難で，社外取締役比率は低くなる可能性がる。投資家は，本質的には数の問題ではなく，高い。

CEO を牽制できるかがポイントだと考えてい2．インタビュー調査結果の分析：取締役会の員数と社外取締役比率
1990年代後半まで，日本企業の取締役会は員数が多く，社外取締役を導入する会社も多くな
7）るからである。また，「社外取締役は 2 名までは確実に増やす意義があるが，それ以上は候補者や会社の個別の状況によるので，同じような
バックグラウンドの社外取締役を増やしても意味がない」という意見もあった。

かった 。取締役会は，経営会議などで決まっ

会社側の意見は，員数に関しては多様で，削たことを正式に承認する場という位置づけで，減したいと考えている会社もあれば，増やす可

実質的な議論や意思決定の場として機能してい能性を模索している会社もあった。14社の社外ないことが多かった。1997年のソニーの取締役

取締役の比率は21～67％で，過半数の会社も 5

会改革以降，多くの会社が執行役員制度を導入社ある。ただ，コーポレートガバナンス・コー

して執行と監督を峻別するようになり，員数がドに対応するために社外取締役を増やしたばか

減少，社外取締役も少しずつ増えた。

りの会社が多く，当面は現在の比率を引き上げ

機関投資家は，日本企業の取締役会の員数に関して，適切な規模は会社によるとしている

る予定はないという回答が多かった。
投資家側は，取締役会の実効性の向上のため

49

社外取締役の役割に，員数の削減，社外取締役比率の引き上げをの意識も大きく変わった。その結果，取締役会

望ましいと考える傾向があったのに対し，会社の意思決定の内容が修正されるなど，社外取締側は最近実行した改革の効果を見極めたいとい役が一定のインパクトをもたらしていること，うケースが多く，温度差があった。投資家は形

取締役会の運営が変化していること（議題の絞式よりも実質を重視しているが，会社はコーポ

り込み，わかりやすい資料の作成，早期の段階

レートガバナンス・コードの影響もあって，外から社外取締役を議論に巻き込む，など）も確形基準にとらわれてしまう傾向がある。

認された。
一方，いくつかの面で会社と投資家の間で温Ⅵ．まとめ：取締役会改革の現状と今後の課題度差があることも示された。第一は選任要因で，会社側は社内に欠けている資源を補うために幅広い人材を求めようとしているものの，投戦後の日本企業では内部昇進の取締役が取締

資家は，社外取締役に求めるものが明確でない

役会の大部分を占め，社外取締役の導入を通じケースも多く，多様性の面でも課題があると考て株主などの意見を経営に反映させることに対えている。後者に関しては，同じようなバック

して慎重な見方も多かった（江川（2008），広グラウンドの者を増やしても仕方がない，女性

田（2012），田中（2014）など）。しかし，コー

や外国人が少ない，などの意見があった。

ポレートガバナンス・コードなどをきっかけに第二は取締役会の員数と社外取締役比率であ社外取締役の導入が進展し，その役割も徐々にる。投資家側は，議論の活性化のために人数を拡大している。

絞る必要性を強調する傾向が強かったが，会社

今回，限られたサンプル数ではあるものの，側には相対的にそれに対する問題意識が薄い

会社及び機関投資家に対するインタビュー調査

ケースも見られた。社外取締役比率も同様で，

を通じて，（ 1 ）社外取締役は監督と助言の両一部の投資家は過半数を最終的な目標と考える方の役割を果たしており，社外取締役の導入は傾向があったが，会社側は，引き上げたばかり

取締役会の議論の活性化・ガバナンスの向上にの社外取締役比率を更に引き上げることは当面一定の効果をもたらした，（ 2 ）社外取締役の考えていないケースが多かった。

導入について会社・投資家ともにおおむねプラ

第三は監督と助言のバランスである。会社側

スの評価をしているが，その役割，選任理由，

は投資家に比較して，相対的に助言を重視する

社外取締役の比率などについて，投資家は会社傾向があった。だが，これは両社の立場の違い

よりもやや厳しい見方をしており，形式よりもによる差異かもしれない。

実質に注目している，（ 3 ）女性の社外取締役

いずれも取締役の監督機能やガバナンスの実は，ジェンダー以外の要素も含めた多様性の向効性に関わる問題であり，今後検討すべき課題

上を通じて，ガバナンス改善に貢献している，と言えよう。他にも浮き彫りにされた課題はいが明らかになった。

くつかある。

取締役会に社外取締役という外の目が加わっ

第一は社外取締役の任期である。現在多くのたことで，議論に緊張感が生まれ，社内取締役

会社が定款上の任期（ 1 年あるいは 2 年）とは50

証券経済研究別に 4 年， 6 年など重任の限度を定めている。

第100号（2017.12）

摘した。

これは社外取締役と言えども，あまり長く務め最後に，コーポレートガバナンスは形を整えると独立性が危うくなるからである。今回の投るだけでは不十分だということを強調したい。

資家のインタビューでは，業界の特性や事業戦

エンロンも東芝も外形的には優れたガバナンス

略を深く理解するのに 2 ， 3 年かかるとする体制を整備していたが，会計不正を防ぐことがと，任期が短すぎる場合，実効性のある監督・できなかった。形ばかりでなく，それに実質が助言ができないのではないか，経営陣とやっと伴うか否かは社長の意識次第であり，社外取締

信頼関係ができたところで交代になってしまう

役が機能するかもそれによるところが大きい。

のではないか，という声があった。適切な期間

大企業の社長経験者から「社外取締役の役割

は会社が置かれている状況や他の取締役の任期に懐疑的だったが，実際に自分で社外取締役をにもよるので（多数の取締役が同時に交代する

やってみると，外の者でも有益な意見を言えるのは避けた方が良い），一般論は避けなければことが分かった」という話を聞いた。社外取締ならないものの，10年以上は問題である， 4 年

役に対する抵抗感が強かった日本企業の経営者

は短すぎる，という意見が複数の投資家から寄が，その役割を十分に理解し，経営に活かしてせられた。

いくには時間がかかるかもしれないが，今回の第二は，社外取締役の会社の事業内容・戦略研究で，社外取締役が一定の役割を果たし，そに対する理解である。多くの企業が，社外の者の役割も徐々に実質的になってきていることがに事業内容・戦略や会社の実情を理解してもら示された。今後更に社外取締役の実効性を高うことの難しさを指摘した。社外取締役は独立

め，経営の改善につなげていくことが求められ性の条件を満たすために業界と関係のない者にている。

委嘱することが多く，その業界や会社について
ゼロから学ばなくてはならない。そのために社外取締役には責任に見合った時間的コミットメ

注1） 2017年 2 月から 3 月にかけて，旭硝子，アステラス製薬，鹿島建設，資生堂，武田薬品，東京海上ホールディ

ントと自覚が求められる。一方，社内用語を使

ングス，ブリヂストン，日本たばこ，日本郵船，三井住

わない資料の作成など，予備知識を持たない社

コー，ローソンの計14社にインタビュー調査を行った。

外の者に適切に情報を伝える体制，ノウハウと友フィナンシャルグループ，三井不動産，三菱商事，リ
インタビューの対象は，相談役 1 名，会長・社長 3 名，
副社長 2 名，取締役 1 名，専務・常務執行役員 3 名，執いう面で，会社側の取り組みも重要であろう。

行役員 2 名，その他（取締役会室長等） 2 名であり，14

第三は，社外取締役の選任プロセスと社外取者）， 7 名が取締役会担当の執行役員・管理職である。社

名のうち， 7 名が取締役経験者（うち 4 名が社長経験

締役本人の役割に対する認識である。旧知の社

外取締役の選任プロセス・要因に関しては同時期に社外長から依頼されたなどの選任の経緯に拘わら

ゼンダー，ラッセル・レイノルズ 2 社の担当者にヒアリず，本人が独立社外取締役としての役割を自覚

取締役候補者を会社に紹介する人材紹介会社，エゴン・ングを行った。一方，投資家側については，同年 8 月から 9 月にかけて，JP モルガン・アセット・マネジメン

して務めるケースがある一方，社長との関係，ト，野村アセットマネジメント，フィデリティ投信，三メインバンクとしての立場などが本人の意識にビュー調査を行なった。三菱 UFJ モルガン・スタンレー

菱 UFJ モ ル ガ ン・ ス タ ン レ ー 証 券 の 担 当 者 に イ ン タ

影響を及ぼし，社外取締役の役割に対する認識

証券は機関投資家ではないが，国内外の多くの当該機関が曖昧なケースもあることを複数の投資家が指て，投資家の動向についても広く情報を集めた。このた

投資家と接していることから，担当者本人の意見に加え51

社外取締役の役割
め，インタビューした機関投資家数は数を特定せずに「複数」と表記した。これらのインタビューから得られた知見に加えて，筆者が現在務めている，旭硝子，東京海上ホールディング，三井不動産の 3 社の社外取締役としての参与観察の知見も用いた。
2）「コーポレートガバナンス白書2017年版」（東証）によの変化をいかに理解するか：取締役会構成の決定要因と社外取締役の導入効果」『商事法務』第1973号，pp.81-95.
Adams, R., and D. Ferreira（2007）, A Theory of

れば，東証一部上場では独立社外取締役を 2 名選任する

Friendly Boards, Journal of Finance, 62, 217-

会社が最も多く54.4％を占める。独立社外取締役の比率

250.

が 3 分の 1 未満の会社は77.3％である。なお，2016年時
点では，独立社外取締役を選任する会社と社外取締役を選任する会社の比率に2.6ポイントしか差がないため，本
論文では両者を厳格に区別せずに使用した。
3） 取締役の選任に関わる海外の先行研究は，対象を社外

Agrawal, A. and C. Knoeber（2001）, Do Some Outside Directors Play a Political Role? Journal of
Law and Economics, 44: 179-198.

取締役に限定すると明示していないものが多いが，研究Baysinger, B., and R. Hoskisson（1990）, The Com-の関心が主に社外取締役に集中していることや，研究のposition of Boards of Directors and Strategic

蓄積が最も多い米国では社外取締役の比率が 8 ～ 9 割を占め，それ以外の国も過半数であることから，主に社外

Control, Academy of Management Review, 15:

取締役を対象としているとみて差し支えない。

72-87.

4） 入手したデータの関係で，2015年 7 月時点のコーポ
レートガバナンス報告書に基づく分析となっている。

Bazerman, M. and F. Schoorman（1983）, A Limited5） 過去に女性が社内取締役を務めていた会社はある。まRationality Model of Interlocking Directorates,

た，現在女性が社内監査役を務めている会社もある。

Academy of Management Review, 8 : 206-217.

6） 評価が低い例もあり，その要因は女性社外取締役本人によるものと，選任方法や取締役会の運営など会社側の事情によるものがあるとのことだった。
7） 東証の「コーポレートガバナンスに関するアンケート調査」（1998年）では，社外取締役を「既に選任している」が35.6％，「選任を検討している」が4.0％で，人数は「 1 人」43.6％，「 2 人」26.6％で， 7 割以上が 2 名以下である。この場合の社外取締役は「現行商法におけるBhagat, S. and B. Black（2001）, The Non-Correlation Between Board Independence and LongTerm Firm Performance, Journal of Corporation Law, 27: 231-274.  
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参

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（一橋大学大学院商学研究科教授）