証券経済研究第98号（2017.６）

ドイツの国債市場と欧州中央銀行の金融政策
代

要

田

純

旨

ドイツでは財政収支が2014年から2016年まで， 3 年連続で黒字（一般政府ベース）となった。とりわけ連邦（中央）政府財政の黒字が大きく，一般政府での財政収支黒字を牽引している。この結果，ドイツの国債（ブンドなど連邦政府債）
新規発行額は減少しており，借換えニーズだけに応じて発行されている。新規国債発行額の減少も一因となって，ドイツの国債売買代金は減少している。しかし，年間の売買回転率は ４ （400％）回転前後であり，一定の流動性が維持されている。
欧州中央銀行の公共部門買入プログラムが継続され，しかもドイツ国債が購入の中心となっており，ドイツ国債には「超過需要」が生まれ，長期金利は低下バ
イアスがかかりやすい。このためもあり，ドイツで住宅価格等は急騰し，資産格差が拡大しているといった論調も強い。
欧州中央銀行はドイツ国債を額面以上の価格で購入する一方，フランス，イタリア，スペイン国債を額面以下の価格で購入してきたと見られる。このため，欧州中央銀行は償還益を得ている。しかし，ドイツ連邦銀行は，2016年決算において，国債価格低下に備えた，リスク準備金を積み増し，最終利益を大きく減らした。

目Ⅰ．はじめにⅡ．ドイツ国債の発行市場次
2 ．ドイツ国債先物の市場構造
Ⅳ．欧州中央銀行の金融政策と国債

１．ドイツの国債管理システム

1 ．欧州中央銀行によるマイナス金利の導入

2 ．ドイツの財政と国債発行

2 ．欧州中央銀行と公共部門買入プログラム

Ⅲ．ドイツ国債の流通市場と海外投資家
１．ドイツ国債の流通市場

3．欧州中央銀行の損益構造への影響
Ⅴ．まとめに代えて39

ドイツの国債市場と欧州中央銀行の金融政策入が中心である。このため，ECB は国債償還

Ⅰ．はじめに差益を得ている（日本は償還損の発生）。しかし，それにもかかわらず，マイナス金利の導入

本稿は，ドイツ国債市場の動向を踏まえ，欧以降，ECB の金利収入は2014年から2015年に

州中央銀行（ECB）の金融政策への影響，そかけて減少していた。主因は，レポオペ金利のして ECB 自身の損益構造等への影響を検討す

低下，および保有国債の利回り低下である。

るものである。

またドイツでは国債発行額が減少するなか

ドイツは財政収支が良好であり，財政黒字とで，PSPP に基づき，ドイツ連邦銀行が国債をなっており，このために国債の新規発行額は減購入してきたため，国債保有比率において連邦

少している。他方で，ECB の金融政策，とり銀行のシェアは27％（2017年 3 月現在，Finanz

わけ公共部門購入プログラム（PSPP）では，Agentur 推 定 ） ま で 上 昇 し た と 見 ら れ る。

各国の ECB への出資比率に応じて，各国国債

PSPP の適格基準において，個別の証券保有はを購入することになっている。このため，ドイ

シェア33％までと規定されていたが，これに抵

ツ国債は ECB による最大の購入対象となり，触する可能性もあった。

新規国債発行の減少もあり，需要超過となり，2016年後半まで利回りは低下してきた。

2016年12月 に ECB は 金 融 政 策 を 見 直 し，
2017年 3 月まで APP（資産購入プログラム，

しかし，2016年11月下旬に，米大統領選でト

その中心は PSPP）による平均月間購入額800

ランプ大統領が誕生すると，ややトレンドに変億ユーロとしていたが，2017年12月まで平均月化が見られ，国債利回りは上昇することも目

間購入額600億ユーロとした。この金融政策の立っている。今後の展開は不透明であるが，変更は，上記の背景を考慮したものと見られ2015年以降，ユーロ圏では 2 度にわたり，国債る。

利回りの上昇局面があった。2015年以降，ドイ

2017年に入り，ドイツ国債に限らず，ユーロ

ツ連邦銀行は ECB を中心としたユーロシステ

圏では国債利回り上昇が目立っている。ドイツ

ムの一員として，ドイツ国債市場で買い越しての動向は，日本銀行と日本の金融政策にも，重きた。他方，海外投資家が売り越しに転じる

要な示唆を示している。

と，ドイツ国債の利回りは上昇に転じてきた。
このため，海外投資家の動向が鍵となろう。

Ⅱ．ドイツ国債の発行市場

ECB は2014年 6 月からマイナス金利を導入した。マイナス金利の導入は，本来，民間銀行による当座預金に関し，民間銀行による利払い

1．ドイツの国債管理システムを意味する。しかし，実際には，マイナス金利

まず，ドイツにおける国債管理をめぐるシス

導入にかかわらず，当座預金残高が増加してきテムを明らかにする。大枠かつ最上位には，ドた。その要因は，PSPP による購入代金が当座

イ ツ 議 会 の 連 邦 資 金 調 達 委 員 会（Federal

預金に振り込まれたことである。

Financing Committee，英語表記）があり，財日本と異なり，ECB は額面割れした国債購40

政資金のファイナンスを議会が統制している。

証券経済研究

議会の下に，財務省があり，国債発行の主体であると同時に，次に見る Finanz Agentur（ド第98号（2017.６）

2．ドイツの財政と国債発行

イツ語表記）の顧客であり，かつ所有者となっドイツの財政収支は良好であり，財政収支黒ている。Finanz Agentur とは，国債管理の中字が継続している。税収が好調に増加し，歳出

心的存在ながら，有限会社（GmbH，ドイツ語は抑制されており，結果として国債の粗発行額表記）である。ドイツでは，財務省のもとに，（償還額を控除前）は減少している。図表 １

ドイツ連邦銀行が国債発行・入札に関わる銀行

は，ドイツの国債粗発行額（フローベース）と業務を担い，Finanz Agentur が国債管理の実残高合計（ストックベース）を示している。粗務を担っている。

発行額は，2011年には，4,911億ユーロであっFinanz Agentur の役割は，大きく 2 つの分た が，2015年 に は2,807億 ユ ー ロ ま で 減 少 し野であり，ひとつは，財務省のサービス・プロ

た。中心的存在である，10年物国債（いわゆるバイダーとして，政府や特別基金の予算およびブンド）は，2011年に561億ユーロの粗発行額

現金管理をすることである。具体的には，国債であり，2015年においても553億ユーロである

および財務省証券の発行・流通市場での売買，から，さほど変化していない。大きく減少した

その他の借入活動（債務証書，Schuldscheindar-

券種は，「その他」と割引証書（Unverzinsliche

lehen と呼ばれる銀行借入に近い債務），満期

Schatzanweisungen）である。「その他」は主構造の最適化にためにデリバティブを利用すとして，債務証書（Schuldscheindarlehen）とる，現金管理・短期金融市場の取引である。も見られる。債務証書は銀行貸出に近く，法的にうひとつは，国債に関連する事務等であり，法は証券ではない，とされてきた。ただし，証書的な文書作成，国債登録口座の会計や管理等での発行体と金融機関が相対で条件を決められ，ある。

危機時などに活用される。東西統一に伴う巨額

あいたい

ドイツでは予算法によって，国債管理のガイの財政資金が必要とされ，債務証書は1990年代

ドラインが設けられている。この予算法で，スに活用された。さらに，図表 １ が示すように，

ワップの利用については，新規スワップ契約は2010年に，リーマンショック対応で大量に発行

年間800億ユーロを超えてはならない，とされされた。その後，債務証書は漸次的ながら減少ている。また，国債の自己（政府）保有についし，2011年 に お け る 粗 発 行 額2,017億 ユ ー ロては，国債残高の10％までと上限が決められては，2015年に937億ユーロまで減少した。

いる。Finanz Agentur は，デリバティブを含

割引証書は割引形式の財務省証券であるが，む，国債のディーリング（あるいはトレーディ

2009年 に お け る 粗 発 行 額1,751億 ユ ー ロ は，ング）を行い，ディーラー（同じくトレーダー）2015年には306億ユーロまで減少した。割引証等を雇用しており，給与体系の関係で有限会社

書の発行減少は，長期金利が低下しているたとして設立された。Finanz Agentur は2000年

め，と見られる。10年物国債の利回りは低下

9 月に設立され，2006年に連邦政府国債管理庁

し，2016年にはマイナス圏にまで低下した。こ（Bundeswertpapier Verwaltung）と統合されのために財政当局としては，長期物を低利で発

1）

た 。

行できるため，短期物のニーズが低下した。

41

ドイツの国債市場と欧州中央銀行の金融政策
図表 １

ドイツ国債の粗発行額と残高合計（額面，100万ユーロ，年）

600000

残高合計（右目盛）

1400000
1200000

5000001000000

400000800000300000
粗発行額（左目盛）

6000002000004000001000000200000

2005年

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

割引証書 Unverzinsliche Schatzanweisungen

財務省証券 Bundesschatzanweisungen

5 年財務省証書 Bundesobligation

10年国債 Bundesanleihen

30年国債 Bundesanleihen

その他

0〔出所〕 Deutsche Bundesbank, Kapital Markt Statistiks, February 2017から作成。

以上のように，債務証書や割引証書を中心とショック前にも，ドイツの連邦基本法（憲法）

して，国債の粗発行額は減少してきた。現在発では115条において，国債の発行額は投資支出行されている国債はすべてリファイナンス（借の総額を超えてはならない，という建設公債原換え）のためで，財政資金の新規需要による国則があった２）。日本でも財政法第四条で，四条

債ではない，という。このため，残高で見て国債の例外規定があるが，四条国債の支出内容

も，ピークは2011年における 1 兆2,804億ユー

を見ると，投資的支出以外のものが多い3）。しロであり，2015年末には 1 兆2,450億ユーロまかしドイツの建設公債原則でも，例外規定があで減少した。

り，リーマンショック後，例外規定に基づく支一般政府粗債務残高の対 GDP 比率で見る

出，ならびに国債発行が増加した。リーマンと，ドイツは2010年には81％まで上昇したが，ショック後，銀行への公的資金注入を含む，経2015年には71.2％まで低下した。2015年のユー済対策の実施で，国債残高が増加したからであ

ロ圏18か国平均は90.4％であり，20ポイントほる。

ど下回っている。とはいえ，ドイツの同比率は2009年にドイツでは，危機感が強まり，基本

1990年代には60％以下，2000年代前半にも60％

法に，債務制限（Debt Blake）条項を導入す～65％程度であったから，かつてに比べ上昇しることになった。債務制限条項とは，まず，原ていうことは否めない。

則として，公債収入なしで予算を均衡させるもこの点に関し，ドイツでは憲法改正までしのである。そして，連邦政府レベルでは，国債て，歯止めをかけてきた。もともと，リーマン

発行は対 GDP 比率で0.35％までを上限とする

42

証券経済研究第98号（2017.６）

ものである。債務制限条項は2009年に基本法にBund Issues Auction Group と呼ばれ，多くは導入され，2016年より実施とされてきた。しか欧米の大手銀行であり，日系では野村とみずほ

し，2014年，2015年と一般政府ベースで財政収が加わっている4）。ブンド（10年物国債）の入支は黒字となり，2016年も黒字であり，0.35％

札に参加できる金融機関が，そのまま流通市場の規定に抵触する可能性は無いに等しい。

を形成している。日本でも国債は店頭取引であるが，自主規制団体として，証券業協会が取引Ⅲ．ドイツ国債の流通市場と海外投資家動向等を集計している。しかし，ドイツの国債取引は業者主導の色彩が強く，Finanz Agentur は取引動向の集計を Bund Issues Auction
Group からもらっている。

1．ドイツ国債の流通市場

図表 ２ はドイツの国債売買代金と売買回転率

ドイツ国債はフランクフルトなど取引所で一を示している。まず日本の場合，国債売買代金

部が取引されるが，それはわずかな部分で，多にレポ取引（売買形式の反対売買付きの債券売

くは店頭市場（業者間市場）で取引されてい買）が含まれることが多い5）。しかしドイツのる。 こ の 店 頭 市 場 に 参 加 す る 金 融 機 関 は，

国債売買代金には，レポ取引は含まれていな（億ユーロ）
45,000

図表 2

ドイツ国債売買代金と売買回転率（半期ベース）

（回転）
4.5

売買回転率（右目盛）40,000435,0003.5

30,0003

25,0002.5

20,0002

15,000

1.5

10,000

1

5,000

0.5

0

20
05
20 上半
05 期
20 下半
06 期
20 上半
06 期
20 下半
07 期
20 上半
07 期
20 下半
08 期
20 上半
08 期
20 下半
09 期
20 上半
09 期
20 下半
10 期
20 上半
10 期
20 下半
11 期
20 上半
11 期
20 下半
12 期
20 上半
12 期
20 下半
13 期
20 上半
13 期
20 下半
14 期
20 上半
14 期
20 下半
15 期
20 上半
15 期
下
半
期

0

Bobl

BubillBund10

Bund30ILB

Schatz（注） ILB は物価連動国債。
〔出所〕 Finanz Agentur 提供資料から作成。

43

ドイツの国債市場と欧州中央銀行の金融政策

い。ドイツなど欧州ではレポ取引は国債以外の籍別に見ると，ユーロ圏以外の欧州が過半を占レポ取引が多く見られること，レポ取引はリア

めており，ロンドンがドイツ国債の中心と推定

ルマネー（実際の資金移動を伴う）を伴わないされる。これにユーロ圏が続いている。アジア

もので通常の国債取引と区別されるべきこと等

やアメリカ等からの売買は，2005年から売買代の考えがあると見られる。日本ではレポ取引は金としてほとんど変化しておらず，約5,000億

ほとんどが国債レポ取引であり，国債レポ取引

ユーロ（アジア，アメリカ，アラブ，アフリカ

は国債取引の一部という考えが定着しているとの合計，半期）程度で推移している。

見られる。しかし，ドイツでは国債レポ取引は2016年11月上旬に，米大統領選でトランプ大国債取引の一部とは考えられず，国債以外の株統領が誕生するまで，ドイツ国債の利回りは低式や証券化商品を含む広範なレポ取引の一部と下し続けてきた。図表 3 は，ドイツ国債の利回6）され，集計団体も異なっている 。

りを，残存期間別に見たものである。残存期間

図表 ２ は，半期ベースで，10年物国債（ブン

3 ～ 5 年物の場合，2010年～2011年には1.5％ド）など券種別に売買代金を見ている。2005年程度あったが，ECB がマイナス金利政策を導上半期には売買代金合計で約3.8兆ユーロあっ

入した2014年以降急低下し，2015年 1 月からマ

たが，2015年下半期には約2.1兆ユーロとほぼ

イナス圏に低下し，2016年 7 ～ 9 月には－0.6％

半減している。この売買代金減少に関する要因

程度となった。 ５ ～ 8 年物の場合にも，2011年

としては，発行額の減少が一因と見られる。こまでは2.2％程度であったが，2012年以降 1 ％れに伴い，売買回転率（半期ベースの売買代金以下に低下し，2016年には－0.3～0.4％へ低下

÷ 国 債 残 高 ） は2006年 上 半 期 に は 約4.2回 転した。さらに 8 ～15年物も，2010年には2.7％（420％）あったものの，2015年下半期には約 2であったが，2012年～2013年には1.5％前後へ

回 転（200 ％） ま で 低 下 し て い る。 た だ し，低下し，2016年 7 ～ 9 月には－0.1％程度まで

2010年上半期，2011年上半期，2013年上半期に低下した。

は売買代金は増加，売買回転率も上昇してお残存期間 3 年以上という中期レンジから， 8

り，ギリシャ危機等でドイツ国債への資金流入～15年という長期レンジまでの，マイナス金利が影響した可能性がある。

は，多様な影響をもたらした。第一には，預金

図表 2 と同じ売買代金を，投資主体別に見る

金利をマイナスにする銀行が出現したことであと，銀行，ブローカーが多く，アセットマネーる7）。第二に，銀行の貸出金利が低下したこと

ジャーが続くという構成になっている。投資家である。とりわけ，住宅ローン金利は低下し（銀行等）は，投資家同士の直接取引も可能でた。住宅ローン金利の低下は，住宅価格や地価あるが，ブローカー経由の取引も可能と見られの上昇要因になったと見られる8）。

る。また2005年から，中央銀行（ドイツ連邦銀

ドイツでは近年，地価上昇が著しく，ショイ

行）が一定の売買代金を有していることがわか

ブレ蔵相やワイトマン独連銀総裁などは過度なる。ドイツ連邦銀行は，以前から国債相場の安

金融緩和を警戒している9）。極右政党 AFD（ド定化のために売買している，と言われている。

イ ツ の た め の 選 択 ） な ど は， ユ ー ロ 導 入 とさらに図表 2 と同じ売買代金を投資主体の国

ECB の金融政策が，ドイツの資産格差を拡大

44

証券経済研究
図表 3（％）

第98号（2017.６）

ドイツ国債の残存期間別利回り（年・月平均）

3
2.5
2
1.5
1
8〜15年

0.5

‑0.5

3〜5年

5〜8年

2010年
2011年
2012年
2013年
2014年2月
3月
4月
5月
6月
7月
8月
9月
10月
11月
12月
2015年1月
2月
3月
4月
5月
6月
7月
8月
9月
10月
11月
12月
2016年1月
2月
3月
4月
5月
6月
7月
8月
9月
10月
11月
12月
2017年1月

0‑1〔出所〕 Deutsche Bundesbank, Kapital Markt Statistiks から作成。

したと主張しており，金融政策は政治リスクもいる13）。

抱えている。また自動車ローン金利も低下し，

2016年11月におけるトランプ大統領誕生の時自動車販売台数を押し上げる一因になったと見

点に先立ち，ユーロ圏では 2 度にわたり，長期

10）。第三に，生命保険や年金の資金運用られるが困難になったことである11）。

金利の上昇局面があった。 1 度目は，2015年 4～ 6 月であり，ドイツを含めて，ユーロ圏の長しかし，2016年11月上旬にトランプ大統領が期金利（国債利回り）が上昇した。 2 度目は誕生してから，ドイツを含み，債券利回りは上

2016年 1 ～ 2 月であり，ギリシャやポルトガル

昇傾向に転じた。また債券価格は2016年11月以の長期金利が上昇した一方，ドイツやフランス

降低下してきたが，ユーロ圏ではフランス，ポの長期金利は低下し，二極分化が発生した。

ルトガル，イタリアなどの国債は11月以前から

2016年 1 ～ 2 月においては，ギリシャやポルト

額面割れしていた。フランス国債の場合，2016

ガルの国債を売却し，ドイツ国債に乗り換える

年10月に額面100に対し98程度であったが，11

動きが生まれたと見られる14）。

月以降95程度に低下した。またイタリア国債の図表 ４ は，2010年以降のドイツ債券（国債以場合，レンツイ首相の政治リスクもあり，10月外を含む）への海外投資家とドイツ連邦銀行にには95程度であったが，11月には92程度まで低よる純購入（買い越し）額である。国債以外の

12）。ギリシャは2017年 6 ～ 7 月に債務返債券も含むが，基本的には国債への売買動向を済があり，これを反映してか，すでに 2 月の時推定できると見られる。図表 4 が示すように，

点で， 2 年物国債の利回りは10％まで上昇して2015年 4 ～ 6 月において，海外投資家はいずれ

下した

45

ドイツの国債市場と欧州中央銀行の金融政策
図表 4

ドイツ債券の海外投資家と連銀の購入額（100万ユーロ）
30000
独連銀

20000
10000

‑10000

9月
10
月
11
月
12
月

7月
8月

5月
6月

3月
4月

9月
10
月
11
月
20 1
16 2月
年
1月
2月

7月
8月

5月
6月

4月

3月

20
10
20
11
20
12
20
13
20
1
20 2 4
15 01
年 5
1月
2月

0

‑20000
海外(対内債券投資)‑30000‑40000‑50000〔出所〕 Deutsche Bundesbank, Monthly Report から作成。

も売り越しであり，特に 5 月は71億ユーロの売

い越し， 2 月に102億ユーロの買い越しであっ

り越し， 6 月は232億ユーロの売り越しであった。同時に，ドイツ連邦銀行も買い越し続けてた。他方，ドイツ連邦銀行はユーロシステムのおり， 1 月が120億ユーロ， 2 月が129億ユーロ一員として，PSPP（公共部門買い入れプログの買い越しであった。ドイツ連銀の買い越しにラム）を開始しており，買い越しが続いてい加え，海外投資家も買い越したことで，ドイツた。 ド イ ツ 連 邦 銀 行 は，2015年 3 月 に126億国債の利回りは低下したと見られる。

ユーロの買い越し， 4 月に114億ユーロの買い以上で見たように，ドイツ国債の利回りは，越し， 5 月に133億ユーロの買い越し， 6 月に

海外投資家の動向が鍵を握っていると見られ

115億ユーロの買い越しであった。したがっる。この海外投資家に関し，ドイツ連銀が発行て，2015年 4 月以降，ドイツ連銀が買い越ししする，統計資料に国別内訳が掲載されており，ていたが，海外投資家が大幅に売り越し，これ推計が可能である。ただし，株式も含む海外かがドイツ国債を含み利回り上昇の要因であったらの対内証券投資である15）。これによると，と見られる。

2014年から2015年までの期間で，ユーロ参加国

他方，2016年 1 ～ 2 月には，ギリシャやポルは大幅な売り越しであった。ユーロ参加国はトガルの国債利回りが上昇したが，ドイツ国債

2014年に4,882億ユーロ，2015年に4,393億ユーなどは利回りが低下した。この時期の海外投資

ロ，それぞれドイツ証券を売り越した。この傾家動向を見ると，買い越していたことがわか

向は2016年に入っても継続しており，2016年 1る。海外投資家は2016年 1 月に20億ユーロの買～ 9 月の合計で，3,827億ユーロの売り越しと46

証券経済研究第98号（2017.６）

なっている。ただし，国別に見ると，ベルギー

え，海外投資家によるドイツ国債買い越しが影による売りが突出しており，フランス，オラン

響していたと見られる。

ダ等は買い越している。ベルギーはユーロ国際債市場の中心であるが，2014年に5,221億ユー

2．ドイツ国債先物の市場構造

ロ，2015年に4,992億ユーロ，ドイツの証券を

ドイツでは現物国債は業者間（店頭）市場が売り越している。ベルギーは2016年 1 ～ 9 月に中心であるが，先物国債は Eurex 取引所で取おいても，ドイツ証券を3,881億ユーロ売り越

引されている。Eurex はドイツ取引所（Deutsche

している。

Borse AG）の100％子会社で，デリバティブの

他方，ドイツの証券を大幅に買い越している

電子取引システムを運営しており，世界有数ののは，イギリスである。イギリスは2014年にドデリバティブ取引市場である16）。2016年の場

イ ツ 証 券 を4,935億 ユ ー ロ，2015年 に3,657億合，株価指数等を含むデリバティブ取引枚数合

ユーロ買い越している。2016年 1 ～ 9 月におい計は17億2,748万枚であったが，最大の取引分ても3,213億ユーロ買い越しており，イギリス

野は株価指数デリバティブで 8 億8,700万枚でからドイツ証券の純取得が継続している。

あり，債券デリバティブがこれに次ぎ 5 億2,638

総合的に見ると，ベルギーを中心とするユー万枚であった。ドイツの DAX 株価指数先物等

ロ参加国から売りがどれほど大きくなるか，イの株価指数デリバティブや，ドイツ国債10年物

ギリスを中心とするユーロ圏以外の EU 諸国か（ブンド）先物・オプション等が主力商品とら買いがどれほど大きくなりか，という要因になっている。

よって決定される。2014年には海外から買い越すでに指摘したが，2015年 4 月から 6 月にかしとなったが，イギリスからの買い越しが大きけて，ドイツでも国債利回りが上昇し，残存期かったためである。逆に，2015年には海外から

間 9 ～10年の場合，0.2％から0.9％まで上昇し売り越しとなったが，ベルギー等からの売り越た。こうした金利の急騰により，投資家はリスしが大きく，イギリスからの買いが減少したた

クヘッジの必要性を高めたと見られ，国債先物めである。

の取引高は急増した。10年物ブンド先物の契約

ドイツへの海外からの証券投資は，ベルギー

数 は， 4 月 に1,097万 枚 で あ っ た が， 6 月 にとイギリスが大きな要因と見られるが，ドイツ

2,240万枚へ，ほぼ倍増となった。また10年物

国債の動向は，海外投資家によって規定されてブンドのコールオプション（買う権利）は， 4いると考えられる。2015年 4 ～ 6 月には，ドイ

月に165万枚であったが， 6 月には341万枚へ，ツ国債を含むユーロ圏国債の利回りが上昇した

同じくプットオプション（売る権利）も，169が，海外投資家のドイツ国債売りが大きな要因

万枚から332万枚に増加した。こうした先物・であった。半面，ドイツ連銀を含む，ECB のオプションの取引増加は，長期金利急騰による

PSPP がドイツ国債を買い支えた。2016年 1 ～リスクヘッジのニーズを反映したものと見られ2 月にギリシャ，ポルトガル等の南欧国債の利る。ただし，もともと， 3 ， 6 ， 9 ，12月は先回りが上昇し，ドイツ国債の利回りは低下し物の限月（決済月）であり，取引高は増加しやた。この時期は，ドイツ連銀等の PSPP に加すい面はある。とはいえ，2015年 6 月の取引高47

ドイツの国債市場と欧州中央銀行の金融政策
図表 5

ブンド10年物先物売買代金と先物・現物比率（100万ユーロ）（倍率）
163500000

14

3000000

12

2500000

10

2000000

8

1500000

6

1000000

4500000

2

0

0

20

15
20 年1
15 月
20 年2
15 月
20 年3
15 月
20 年4
15 月
20 年5
15 月
20 年6
15 月
20 年7
15 月
20 年8
1 月
20 5年
15 9月
20 年1
15 0月
20 年1
15 1月
年
20 12
16 月
20 年1
16 月
20 年2
16 月
20 年3
16 月
20 年4
16 月
20 年5
16 月
20 年6
16 月
20 年7
16 月
20 年8
1 月
20 6年
16 9月
20 年1
16 0月
20 年1
16 1月
年
12
月

4000000

先物売買代金(100万ユーロ)

先物･現物比率(右)〔出所〕 Eurex, Monthly Statistics 等から作成。

は2015年においては最高額に達しており，長期本における長期国債先物売買代金は305兆円で金利急騰の影響があったことは否定できない。

あり，日本の売買規模より大きい17）。

ドイツを含み，世界的に，長期金利（現物のドイツのブンド先物売買代金が，現物のブン

長期国債利回り）は先物によって主導される側

ド売買代金の15倍という規模に拡大した背景と面が強まっていると見られる。図表 ５ は，ドイ

して，主要な要因は流動性と見られる。現物国ツ国債10年物（ブンド）先物の売買代金と，先債は業者間の店頭取引で相対取引であるが，先物・現物比率（＝先物売買代金÷現物売買代物国債は Eurex における取引所取引であり，金，現物売買代金は図表 ２ と同じ，先物売買代

高速売買（HFT）の世界である。日本でも同

金は Eurex の Monthly Report による。）を示

様であるが，現物国債の場合，電子取引（プしている。現物売買代金は月ベースでは公表さラットフォーム）が普及しつつあるが，電話取れていないため，2015年の月平均売買代金を使引（投資主体同志が，電話で価格と取引量を交用している。図表 5 によると，長期金利が急騰

渉し，値決めする）も残っており，時間がかかした2015年 6 月には，ブンド先物売買代金は 3

ることもあり，必然的に流動性が低くなりやす

兆3,899億ユーロに増加し，先物・現物比率はい。他方，先物は取引所取引であり，システム15倍に上昇した。先物の売買代金は現物に比化されており，流動性も高い。結果として，先べ，極めて拡大していると言える。2015年 6 月

物のほうが売買規模が大きくなり，先物主導にのブンド先物売買代金は 1 ユーロ＝130円で換より現物国債利回りが影響されると見られる。

算すると，440兆円となるが，2015年 6 月の日

なお，ブンド先物に関しては，Eurex から取

48

あいたい

証券経済研究第98号（2017.６）

引件数，売買代金等以外の統計が公表されておが動くと想定されていた。2014年 5 月までは，らず，ブンド先物で海外投資家がどの程度の影

貸出ファシリティー金利が0.75％，預金ファシ

響力を持つか，判明しない。しかし，現物国債

リティー金利が 0 ％であったが，2014年 6 月にの保有シェアから考えて，極めて高いと推定さ同順で0.4％，－0.1％に引き下げられた。政策

18）

。

れる

意図としては，超過準備預金や預金ファシリ
ティーに残高が積み上がり，銀行が企業向け貸Ⅳ．欧州中央銀行の金融政策と国債出を増やさないといった事態を避けるためであったと見られる。さらに2014年 9 月からは同順で0.3％，－0.2％に引き下げられ，2016年 3

1．欧州中央銀行によるマイナス金利の月からは同順で0.25％，－0.4％に引き下げら

導入

れている。

欧州中央銀行（ECB）は政策金利を 3 本建

しかし，図表 6 が示すように，2014年 6 月にてとしている。貸出ファシリティー金利，主要マイナス金利が導入されたにもかかわらず，

レポオペ金利，そして預金ファシリティー金利

ECB の当座預金残高は増加し続けてきた。マである。貸出ファシリティーは市場金利の上イナス金利が導入された2014年 6 月の当座預金

限，預金ファシリティーは市場金利の下限をな

残高合計（超過準備，所要準備，預金ファシリ

すと考えられ，このコリドーの範囲で市場金利ティー）は2,206億ユーロであったが，2016年

図表 6

ECB の当座預金残高と政策金利（100万ユーロ）（％）

1600000

1

1400000

0.8

1200000

0.6

1000000

0.4

貸出F金利

8000000.2
主要オペ

600000400000

0
預金F金利

‑0.2
‑0.4

0

‑0.6

Jan‑14Feb‑14
Mar‑14
Apr‑14May‑14
Jun‑14
Jul‑14Aug‑14
Sep‑14Oct‑14
Nov‑14
Dec‑14Jan‑15
Feb‑15
Mar‑15
Apr‑15May‑15
Jun‑15
Jul‑15
Aug‑15
Sep‑15
Oct‑15
Nov‑15
Dec‑15
Jan‑16
Feb‑16
Mar‑16
Apr‑16May‑16
Jun‑16
Jul‑16
Aug‑16
Sep‑16
Oct‑16
Nov‑16
Dec‑16
Jan‑17200000

超過準備

所要準備

預金ファシリティ（注） 空欗はホームページで公表されていない。
〔出所〕 ECBホームページ（http://www.ecb.europa.eu/mopo/liq/html）から作成。

49

ドイツの国債市場と欧州中央銀行の金融政策

12月現在 1 兆2,646億円に増加した。当座預金（PSPP）による公共債買入が500億ユーロ程度の増加は，マイナス金利の導入にかかわらず企となってきた。こうした傾向は2017年に入って業向け貸出が伸びなかったことに加え，ECBも継続し，2017年 1 月に公共債の買入額は714が PSPP によって国債購入を強化したためであ億ユーロとなったが，民間債の買入額合計はる。したがって，マイナス金利を導入すること

120億ユーロ強であった。この結果，ECB の保で，企業向け貸出の増加を期待したものの，企有額は2017年 1 月現在，公共債が 1 兆3,260億

業向け貸出は伸びず，むしろ PSPP による国債

ユーロに達し，カバードボンドが2,082億ユー

買い取り資金の振込により当座預金残高は積みロ，資産担保証券が234億ユーロ，社債が595億上がってしまった。

ユーロとなった。ECB による公共債保有額 1

ECB の金融政策は基本的な枠組みは ３ 本柱

兆3,260億ユーロという金額は，ほぼドイツ連から構成される。公開市場操作，スタンディン

邦（中央）政府債残高に匹敵するものであり，

グ・ファシリティー（限界貸出ファシリティー

ECB がユーロ圏の公債市場で極めて大きな存と預金ファシリティーからなり，図表 6 の貸出在となっていることを意味する。

ファシリティー金利と預金ファシリティー金利

ECB は公共債を購入する際，ECB への出資が対応），預金準備制度である。しかし，2009

比率に応じて，各国公債を購入することを決め

年以降，ECB は非伝統的な金融政策を導入している。図表 ７ は，2017年 2 月末現在の ECBた。この非伝統的な金融政策は資産買い入れプ

保有国債国籍別内訳を示している。これによる

ロ グ ラ ム（Asset Purchase Program， 以 下と，ドイツは24％，フランスは19％，イタリア

APP） と 呼 ば れ て い る。 も と も と APP は カ

は17％，スペインは12％となっている。ECB

バードボンド買入プログラム（CBPP），資産への出資比率は，非ユーロ参加国を含む場合と担保証券買入プログラム（ABSPP），社債買入

含まない場合で異なっている。非ユーロ参加国

プログラム（CSPP）から成っていた。これら

も ECB へ出資しており，合計で29.6％， 1 億に加え，2015年 3 月から公共部門買入プログラ

図表 7 ECB 保有国債（累計）の国籍別内訳（2017年 2 月末）残高（100万ユーロ）と構成

ムが開始され，2016年 3 月から2017年 3 月まで
は民間証券と合計で月間800億ユーロ買入とされてきたが，2017年 4 月以降は月間600億ユー
ロに減額されるとされた。

2．欧州中央銀行と公共部門買入プログ
ラム
2015年 3 月以降の ECB による証券買入実績を見ると，2016年 3 月までは，概ね平均月間購

超国家機関 オーストリア(11%)( 3 %)
ベルギー
155,233( 3 %)
スロバキア( 1 %)
ポルトガル( 2 %)
オランダ( 5 %)
75,670

ドイツ(24%)
338,619

イタリア(17%)
233,694

アイルランド( 1 %)

フランス(19%)
268,665

入額は600億ユーロ程度であったが，カバード
ボンドを中心に民間債券は購入額100億ユーロ前後であり，もっぱら公共部門買入プログラム

50（注） 額面ベース。
〔出所〕 ECB ホームページから作成。

スペイン
(12%)
167,487
フィンランド( 2 %)

証券経済研究
図表 8
ECB 保有額独仏伊の政府債務残高と ECB第98号（2017.６）（100万ユーロ，％）

一般政府債務残高

ECB 保有シェア

ECB 出資比率

Germany

303,945

2,157,880

14.1

25.6

France240,868

2,097,610

11.5

20.1

Italy

209,605

2,172,673

9.6

17.5

（注） ECB 保有額は2016年末，一般政府債務残高は2015年末。ECB 保有シェア＝ ECB 保有額 ÷ 一般政府債務
残高〔出所〕 ECB, Eurostat ホームページから作成。

2,019万ユーロとなる。内訳としては，イング

PSPP で対象となるドイツ国債の範囲が狭まっ

ランド銀行が13.7％，ポーランド銀行が5.1％

たからである。この点，以下で説明するが，まと中心になっている。非ユーロ参加国による出ず，ドイツ国債のジレンマを指摘する。ドイツ

資比率を含む場合には，ユーロ参加国の出資比

国債の残高はイタリア，フランスに比べ大きく

率は70.4％，76億1,988万ユーロであり，ドイ

ないため，ECB 出資比率による買入は，潜在

ツ は18 ％，19億4,821万 ユ ー ロ で あ る。 し か的に超過需要となりやすい。図表 ８ は，独仏伊

し，非ユーロ参加国を除き，ユーロ参加国だけの一般政府債債務残高と ECB の関係を見たも19）で出資比率を見ると，ドイツは25.57％となる 。

のである。まず，一般政府債務残高であるが，ECB の PSPP は，この非ユーロ参加国を除いドイツが 2 兆1,579億ユーロに対し，フランス

た出資比率に基づくと見られ，ドイツ国債の構が 2 兆976億 ユ ー ロ， イ タ リ ア が 2 兆1,727億

成比は24％となっている。

ユーロとなっており，イタリアが最大の残高でECB は，PSPP に関し，適格基準を設定してある。すでに指摘したが，ドイツでは財政黒字

いるが，その主要な基準は以下のようなものでが続き，公債残高が減少しているが，イタリア

ある20）。①発行体は少なくとも，トリプルＢ以では財政赤字が解消せず，公債残高が増加して上の格付けを得ているか，あるいはユーロ圏政いる。他方，ECB の PSPP では，ECB への出

府の「金融支援プログラム」の対象となってい資比率に基づき，買い入れることとなっていること。②残存期間（購入時）は最低 2 年以る。PSPP の購入額600～800億ユーロの25.6％

上，最大31年未満とする。③満期保有利回り

はドイツ国債，20.1％がフランス国債，17.5％

は，預金ファシリティー金利（2017年 3 月現がイタリア国債となっている。したがって，こ在， －0.4 ％） 以 上 と す る（2017年 1 月 に －の限りでもドイツ国債には PSPP による買い需0.4％以下でも許容された）。④個々の証券保有

要が，フランス，イタリアよりも大きくなる。

シェアは33％を上限とする（2017年 1 月に EU

しかも，国債（中央政府債）以外の地方債がの超国家機関等については50％までに引き上げ

PSPP の対象となるか，ECB は明確には言明し21）られた） 。

ていない。ECB の PSPP 適格基準を見る限り，

以上の ECB の PSPP に関する基準は，ドイ原則として中央政府債とされている22）。しかツ国債に対する超過需要要因となった可能性がし，ドイツは連邦国家であり，州政府の自立性

高 い。ECB が 適 格 基 準 を 設 定 す る こ と で，が強く，州財政の規模が大きく，公債のなかで51

ドイツの国債市場と欧州中央銀行の金融政策

州政府債の残高が大きい。ドイツの州政府債残が分母となっており，ドイツ国債だけであれば高は約6,500億ユーロあり，公債残高の30％程

20％を優に超えていると見られる。ドイツの度が州政府債である。この州政府債が PSPP のFinanz Agentur では，2016年 4 月現在の見通対象となっているか，明確ではないが，州政府し と し て， ド イ ツ 国 債 の ECB 保 有 シ ェ ア は債を除くと，ドイツ連邦政府債残高は約 １ 兆2017年 3 月に27％へ上昇するとしていた23）。

4,000億ユーロでしかなく，PSPP の対象としては，もともと限定的である。

ドイツ国内では，ECB による量的緩和が長期金利の低下を促し，株価や地価，住宅価格のすでに指摘したように，PSPP の基準では残上昇といった資産価格インフレを加速させ，ひ

存期間 2 年以上とされているが，ドイツ国債のいては格差問題を拡大させるということで，残存期間構成を見ると，残存期間 2 年以下は約

ECB への批判が強い。メルケル政権の幹部で3,130億ユーロ（2016年 4 月現在）あり，全体

あるショイブレ蔵相などは，たびたび ECB 批の約25％に相当する。新発国債が抑制されてお判の発言をしている24）。政治家が ECB の金融

り，国債の残存期間構成は短期化しやすい。こ政策を批判する背景には，ECB の金融政策がのため，残存期間 2 年以上という基準で，ドイ格差拡大という政治リスクをはらんでおり，危ツ国債の約25％が対象外となる。さらに利回り機感を持っているからであろう。ドイツでは，基準があり，預金ファシリティー金利よりも低極右勢力として AFD（ドイツのための選択）

い利回りの国債は対象外となる（ただし，このが急速に支持を伸ばしているが，AFD の主張

規制は2017年 1 月に緩和された）。預金ファシの ひ と つ が， ユ ー ロ と ECB が 格 差 を 助 長 しリ テ ィ ー 金 利 は2016年 年 末 現 在， －0.4 ％ でた，ということである。

あったから，－0.4％以下の利回りの国債は対ドイツ連邦銀行も ECB の量的緩和には批判象外であった。2016年 4 月現在，－0.4％以下

的であるが，最近，ドイツ連銀の月報で，資産の利回りであった国債は5,210億ユーロあり，

価格上昇によるキャピタルゲインの家計階層間

ドイツ国債全体の41.2％に匹敵していた。ドイでの分配効果を問題にしている25）。ドイツ連銀

ツでは2016年に，残存期間 3 ～ 4 年以下の場の月報によると，住宅価格が10％上昇した場

合，利回りは－0.4％以下となっていたため，合，家計の上位 5 ％では，純資産は17.6％増加

PSPP の対象となる国債は7,430億ユーロ（2016

すると言う。しかし家計の下位25％以下では住

年 4 月現在）と58.8％でしかなかった。図表 ８

宅価格が10％上昇しても，純資産は全く増加しで見たように，もともとドイツ国債の残高は大ないという。これは下位では，賃貸住宅に居住きくないうえに，残存期間基準や利回り基準でしているため，と見られる。同様に，株価が制約があった。ここに，ECB 出資比率による10％上昇した場合，家計の上位 5 ％では，純資買入ということで，超過需要が発生し，ドイツ

産は3.3％増加するが，中間層以下では純資産国債の利回りはファンダメンタルズよりも低下は全く増加しないという。このように，資産価しやすかったと見られる。図表 ８ で，ECB に格の上昇は，家計の階層間で異なる分配効果をよるドイツ国債の保有シェアは14.1％となってもたらすという。

いるが，州政府債などを含む一般政府債務残高

52

ECB を含み，量的緩和政策によって，金融証券経済研究第98号（2017.６）

政策は財政政策の領域に踏み込むことになった

ドイツ等を除き，国債の流通価格は額面価格以と見られる。伝統的には，金融政策は，物価安下であることが多い。2016年11月に米大統領選

定（インフレ抑制）と景気安定をになうとされでトランプ氏が当選し，債券価格は下落したてきた。他方，財政政策は，経済安定化（あるが，その前からフランス国債の価格は額面100

いは経済成長），所得再分配効果，資源配分効に対し98，ポルトガル国債は97，イタリアは96

果をになうとされてきた。所得再分配効果は，程度であった。その後，スペイン国債も額面割

税制や社会保障を通じて，階層間で所得を再分れし，97～98となった26）。図表 7 で見たよう配することであり，資源配分効果は，市場の外に，ECB の保有国債において，スペイン，フ部から，公共財などを供給することである。しランス，イタリアのシェア合計は50％近くになかし，量的緩和は株価や地価（住宅価格含む）

り，この部分が額面割れとなると，全体の合計の上昇を通じて，所得再分配効果を有し，またでも額面以下となりやすい。

特定の企業や業種の社債，資産担保証券を購入

図表 ９ は，ECB が保有する国債の簿価と額することで，資源配分効果を有した可能性があ

面， お よ び 両 者 の 差 額 を 見 た も の で あ る。

る。

ECB の場合，仏伊西を中心に額面割れしてい

3．欧州中央銀行の損益構造への影響る国債を中心に国債を購入しており，ドイツ国
債を額面超で購入するものの，全体としては額最後に，PSPP など量的緩和によって，ECB

面以下で購入している。2016年12月末現在で，自身の損益構造に，どのような影響があった

簿価は 1 兆2,546億ユーロであり，額面の 1 兆か，検討する。ECB が国債を買い入れる場合，

2,728億ユーロを下回っている。両者の差額は

図表 9

ECB 保有国債の簿価と額面（100万ユーロ）
20,0001,600,000

18,0001,400,000

16,0001,200,000

14,0001,000,000

12,00010,000800,000

8,000

600,000

6,000

400,000

4,000

200,000
0

2,000
3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 1 2月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月
2015年
2016年
2017年

簿価

額面

0

差額（＝額面−簿価）（注） 額面は，毎月の購入額（額面）の累計により算出。簿価は amortised cost。
〔出所〕 ECB ホームページから作成。

53

ドイツの国債市場と欧州中央銀行の金融政策

182億ユーロとなる。この182億ユーロは将来の収入を押し上げることになる。他方，日本銀行

ECB の償還差益を意味する。もちろん，単年は額面超で国債を購入しており，償還損を抱え度で全額の償還差益が実現するわけではなく，ることになる。

平均残存期間が8.5年程度であるから，単純計

図表10は ECB の所得，損益構成を示してい

算 す れ ば，182億 ユ ー ロ ÷8.5年 ＝21.4億 ユ ーる。2014年 6 月に預金ファシリティー金利をマロ程度が償還益となる。これは，ECB の金利

イナス水準とし，それ以降，損益に影響がでて収入に算入されている（図表10が示すように，

いるか，検討する。預金ファシリティー金利の内訳が2015年以降，公表されている）。

マイナス圏への引き下げは，ECB が当座預金

ECB は PSPP で購入した国債を償却原価法

から金利収入を得ることを意味する。しかし，で処理している。これは日本銀行も同じであ主要レポオペなどでの金利も低下しており，資る。償却原価法では，購入した国債は取得価格

金供給に伴う金利収入は減少することになる。

で貸借対照表に計上される。毎年，額面と取得

こうした対立する側面の結果として，ECB の価格との差額が均等に償却される。そして償還損益が注目される。純利子所得は2013年に20億

時には額面となる。例えば，額面100に対し９５ユーロであったが，2015年に14.75億ユーロまで残存期間 5 年の国債を購入すると，初年度はで低下した後，2016年に16.48億ユーロまで回

95で貸借対照表に計上されるが， 2 年目は96，復した。

3 年目は97となり，最終年には100となる。毎純金利所得を規定する要因は，外貨準備の金

年， １ ずつの償還益が発生し，利子収入に含め

利，銀行券発券の利子，その他の金利収支からられる。この意味では，ECB の PSPP は利子構成される。外貨準備の金利は，外貨準備とし

図表10（100万ユーロ）

ECB，独連銀の損益指標（100万ユーロ）
5000

2500

4500
2000

4000

ECB純所得（左目盛）
ECB純利子所得（左目盛）

3500
3000

1500

2500
2000

1000

500

0

2013

2014

外貨準備の利子
銀行券発券の利子
その他金利収支（償還損益）〔出所〕 ECB, Bundesbank, Annual Report から作成。

54

1500

ドイツ
連邦銀行
最終利益
（左目盛）

2015
その他金利収支

1000
500
2016

その他金利収支（クーポン）0証券経済研究第98号（2017.６）て保有する米ドル建て債券等からの金利収入でが，2016年 に は3.71億 ユ ー ロ に 増 加 し た。

あるが，米ドル建て債券の金利上昇に起因する

ECB はスーパーバイザリー手数料としており，27）とされている。外貨準備からの金利は，2013

年における1.87億ユーロから，2016年には3.7億ユーロまで増加した。

民間銀行の監督に伴う手数料と見られる。
ECB の利益が相対的に安定している一方，
ドイツ連銀の利益は急減している。連銀の最終

銀行券発券による金利は，主として，主要レ

利益は2013年には約46億ユーロあったが，2016

ポオペの金利収入とされる。すでに図表 6 で見

年には約 4 億ユーロまで減少した。純利子所得

たように，主要レポオペの金利は2016年に入が2013年には約55.7億ユーロあったものの，り， 3 月以降，ゼロで推移しており，このため2015年には約23億ユーロ，2016年には約33.2億に銀行券発券による金利は減少した。銀行券発

ユーロまで減少した。さらに債券価格低下等の券による金利は2013年に4.06億ユーロであった

リスクに対し，準備金を約23億ユーロ（2016が，2016年には900万ユーロまで減少した。

年）積み上げたためである。PSPP は独連銀のそ の 他 金 利 収 支 は， 保 有 す る 証 券 の 金 利財務を圧迫していると見られる。

（クーポン）収入，および保有する証券の償還

Ⅴ．まとめに代えて損益によって規定される。2014年までは，クーポン収入と償還損益が合計で表示されていたが，2015年から区分して表示されている。2013

ドイツでは財政収支が2014年から2016年ま年には合計で16.03億ユーロであったが，2016

で， 3 年連続で黒字（一般政府ベース）となっ

年には12.73億ユーロに減少した。内訳を見る

た。とりわけ連邦（中央）政府財政の黒字が大と， ク ー ポ ン 収 入 は2015年 に8.9億 ユ ー ロ できく，一般政府での財政収支黒字を牽引していあったが，2016年には10.44億ユーロに増加しる。この結果，ドイツの国債（ブンドなど連邦た。他方，償還損益は2015年に2.78億ユーロで政府債）新規発行額は減少しており，借換えあったが，2016年に2.29億ユーロとなった。

ニーズだけに応じて発行されている。新規国債

クーポン収入が増加している要因としては，保発行額の減少も一因となって，ドイツの国債売有する国債など証券の量的増加が考えられる。

買代金は減少している。しかし，年間の売買回

他方，償還損益が減少しがちであることは，ド転率は ４ （400％）回転前後であり，一定の流イツ国債などで額面超の購入が増加しているこ

動性が維持されている。

とが想定される。

欧州中央銀行の公共部門買入プログラムが継こうした複数の要因が影響し，純金利所得は続され，しかもドイツ国債が購入の中心となっ2013年の20.05億ユーロから，2016年には16.48ており，ドイツ国債には「超過需要」が生ま億ユーロに減少した。しかし，純所得では2013

れ，長期金利は低下バイアスがかかりやすい。

年 に お け る19.67億 ユ ー ロ か ら，2016年 に は

このためもあり，ドイツで住宅価格等は急騰

21.47億ユーロに増加した。これは利子所得以し，資産格差が拡大しているといった論調も強外の手数料収入に起因している。手数料収入

い。

は，2013年 に は212万 ユ ー ロ で し か な か っ た

欧州中央銀行はドイツ国債を額面以上の価格

55

ドイツの国債市場と欧州中央銀行の金融政策で購入する一方，フランス，イタリア，スペイ

ine, 19 August, 2016

ン国債を額面以下の価格で購入してきたと見らの4,660億ユーロから，2016年には 1 兆2,770億ユーロまで

 住宅建設信用（Wohnungsbaukredite）残高も1991年れる。このため，欧州中央銀行は償還益を得て増加してきた。Frankfurter Allgemeine, 15 Marz, 2017いる。しかし，ドイツ連邦銀行は，国債価格低（総額 1 兆9,440億ユーロ，2015年）では，シュパルカッ

下に備えた，リスク準備金を積み増し，最終利セ（Sparkassen，貯蓄金庫）が35％，バウシュパルカッ

益を大きく減らした。

銀行（Genossenschaftsbanken）が21％であり，地域金 ドイツの住宅資金調達（Wohnungsfinanzierung）市場

セ（Bausparkassen，住宅貯蓄金庫）が19％，協同組織
融 機 関 が75 ％ も の シ ェ ア を 占 め て い る。Frankfurter
Allgemeine, 8 September, 2016注 しかし住宅貯蓄金庫（Bausparkassen）の業績は厳し

1） 筆者は，2016年 4 月～ 9 月に，駒澤大学在外研究（海くなっている。預金が増加する一方で，貸出合計は減少外）によって，ドイツのミュンヘン大学日本センターにし て お り， 金 利 収 入 の 対 総 資 産 比 率（in Prozent der

客員研究員として所属した。同年 5 月31日に，フランク

Bilanzsumme der Bausparkassen） は2000年 に5.1 ％ でフ ル ト の Finanz Agentur を 訪 問 し， 広 報 部 長 の Mr.

あったが，2015年には3.2％まで低下した。Frankfurter

Johannes Schluetz にヒアリング調査した。以上の記述
は，Finanz Agentur のホームページ，インタビュー内
容，当日の資料に基づく。

Allgemeine, 17 Februar, 20179） 現在，ドイツでは不動産価格が急騰している。2005年に比べ，ミュンヘンでは81％，ベルリンでは76％，ハン2） 浅羽隆史（2010）

ブルクでは69％，ドイツ平均でも22％，住宅価格は上昇

3） 代田純（2017a），73頁。

した。また24.2万ユーロ（約3,146万円， 1 ユーロ＝130円

4） 代田純（2016），51頁。

換算）で購入可能な住宅面積は，ミュンヘンで44平方

5） 代田純（2017b）

メートル，フランクフルトで71平方メートル，平均で126

6） 代田純（2016），54頁。

平方メートルである。Frankfurter Allgemeine, 21 Marz,

7） ドイツでは，2016年 9 月より，ライフェイゼンバンク

2017（Raiffensenbank）が個人顧客の預金で，10万ユーロ以上

 同時に，格差問題が深刻化している。DAX（ドイツ株にマイナス金利－0.4％を導入した。Frankfurter Allge-価指数）企業の経営者の年収が980万ユーロ（約12.7億円）

meine, 11 August, 2016この他，スイスのアルタナティブ

に対し，失業給付金（Hartz-Ⅳ）受給者は4,300ユーロ

バンク（Alternative Bank）が10万スイスフラン以上で（約56万円）となっている。Frankfurter Allgemeine, 1 Mai,

－0.75％，10万スイスフラン以下で－0.125％を導入した。

2016

Frankfurter Allgemeine,，１ September，2016さ ら に2017

 ECB によるマイナス金利導入が不動産価格の上昇をも

年 2 月から，ハンブルガー・フォルクスバンク（Ham-

たらし，資産格差を拡大しているとされる。ショイブレ

burger Volksbank）が50万ユーロ以上の，個人・企業預

蔵相は再三にわたり，マイナス金利政策を批判してい金に－0.2％の金利を開始した。Frankfurter Allgemeine,

る。Frankfurter Allgemeine, 11 April, 201621 Januar, 2017

またドイツで最大手のシュパルカッセ

 ドイツ国民からもマイナス金利の評判は悪く，世論調（Sparkasse）である Haspa も，2017年 4 月より企業預金

査では，「役に立つ」が14％，「不利になる」が39％とに マ イ ナ ス 金 利 を 導 入 し た。Frankfurter Allgemeine,

なっている。Frankfurter Allgemeine, 26 April, 2016

ドイツで最初にマイナス金利を導入し10） 欧州自動車工業会によると，欧州での乗用車販売台数

たライフェイゼンバンク（Raiffensenbank）は，最初のは，2013年における1,155万台から，2016年には1,397万台

決算で，決済・通常預金（Giro-und Tagesgeldkonten）

まで回復した。この期間，ドイツ系 3 社（BMW グルーの 残 高 が20 ％ 減 少 と な っ た。Frankfurter Allgemeine,プ，メルセデスグループ，ＶＷ・アウディグループ）の

9 Februar, 2017

シェアは37％で推移している。http://www.acea.be/

8 Februar, 20178） ドイツではここ数年で，住宅ローン金利（Hypotheken-

 ドイツでの自動車販売台数も，2013年には300万台弱でzinsen）は急激に低下してきた。2011年 4 月に 5 年物であったが，2016年には335万台まで回復した。Frankfurt-

3.7％，10年物で4.16％であったが，2016年 4 月には同順
で1.04％，1.31％まで低下した。Frankfurter Allgemeine,

er Allgemeine, 5 Januar, 201711） ドイツの金融監督庁（Bundesanstalt fur Finanzdien-

9 April, 2016

stleistungsaufsicht）は，2016年 5 月に，マイナス金利の 個別銀行で見ても，コメルツ銀行では10年物で 1 ％，ために，企業年金が危険な状態にあるという見解を発表

ヒポフェルアイン銀行（Hypovereinsbank）で1.02％とした。Frankfurter Allgemeine, 11 Mai, 2016

い っ た 水 準 ま で 低 下 し た。Frankfurter Allgemeine, また生命保険会社の経営も悪化しており，ミュンヘン

9 August, 2016

再 保 険 の 営 業 利 益（operatives Ergebnis） は2015年 の 金利の低下により，住宅建設許可（Baugenehmigungen）

48. 2 億 ユ ー ロ か ら，2016年 に40.3億 ユ ー ロ（16.5 ％ 減 ）も，2015年における140,163戸から，2016年には182,820戸になった。Frankfurter Allgemeine, 16 Marz 2017,まで増加した。 1 戸建ても増加しているが，集合住宅

12） イタリアでは2016年12月に国民投票が実施され，レン（ ３ 戸以上）がより増加している。Frankfurter Allgeme-

ツイ前首相が推進した憲法改正が否決された。この時期

56

証券経済研究第98号（2017.６）

が，アメリカでのトランプ大統領の誕生と重なり，イタ

ユーロから，2016年に33億1,900万ユーロに増加したが，リアの長期金利は11月上旬に1.6％程度であったが，下旬

リスク引当金を17億5,000万ユーロ積み増し（前年は 7 億には2.2％程度まで上昇した。Frankfurter Allgemeine, 26

8,000万 ユ ー ロ 引 出 し ） た た め， で あ る。Deutsche

November, 2016

Bundesbank, Annual Report 2016, p56

13） ギリシャは2016年 3 月末現在，2,951億ユーロ（最長期限は2059年）の債務を抱える。最大の債権者は EFSF で1,300億ユーロ，次いで EU 諸国が530億ユーロ，IMF は

参150億 ユ ー ロ と 比 較 的 小 さ い。Frankfurter Allgemeine,

考

文

献

21 Mai, 2016
 このうち2017年に， 3 月1.45億ユーロ（IMF）， 4 月14
億 ユ ー ロ（ECB）， 6 月62.57億 ユ ー ロ（ 民 間 債 権 者，

浅羽隆史「ドイツの公債発行におけるグローバル・

ECB が中心）と返済期限が到来する。Frankfurter Allge-

ルールと国内ルール」，『グローバル化財政の新

meine, 20 Februar, 2017

しかし，返済の可能性は低く，このためギリシャ国債 2 年物の利回りは10％程度まで上昇している。Frankfurter Allgemeine, 18 Februar, 201714） 2016年 1 月に，ギリシャの債務問題が再発した。2016
年年間で，ギリシャの返済必要額は137億ユーロであったが，うち 2 月の返済額が15億ユーロ程度に達していたからである。この問題でギリシャ債務問題が再燃し，南欧
国 債 が 売 ら れ た と 見 ら れ る。Wirtschafts Woche, 22Januar, 201615） h t t p : / / w w w . b u n d e s b a n k . d e / R e d a k t i o n / E N /Downloads/Publications/Statistical_Supple-

展開』，2010年，中央大学出版部
代田純『日本国債の膨張と崩壊』，文真堂，2017年
2 月（2017a）

代田純「日本における国債市場の流動性と日本型レポ市場」，『証券経済研究』，第97号，2017年 3月（2017b）
代田純「マイナス金利と国債市場～日独国債とレ

ment_ 3 /2017/2017_02_balance_of_payments_statistics.

ポ取引～」，『証券経済研究』，第95号，2016年 9

pdf?__blob=publicationFile月16） http://www.eurexchange.com/exchange-en/aboutus/corporate-overview17） http://www.jpx.co.jp/markets/statistics-derivatives/sector/nlsgeu0000011tv 4 -att/Tousi_DV_
M_201506_0601_0626.pdf18） 代田純（2017a），115頁。
19） https://www.ecb.europa.eu/ecb/orga/capital/html/
index.en.html
20） https://www.ecb.europa.eu/ecb/legal/pdf/oj_
jol_2015_121_r_0007_en_txt.pdf21） https://www.ecb.europa.eu/mopo/implement/omt/
html/pspp-qa.en.html
PSPP の開始時には，個々の証券保有シェアは25％が上限とされていた。
22） 注20）に同じ。

レポート
Deutsche Bundes Bank, Monthly Report
Deutsche Bundesbank, Annual Report 2016 ,ECB, Annual Report
新聞等
Frankfurter Allgemeine
Wirtschafts Woche
Financial Times
ホームページ
欧州中央銀行（https://www.ecb.europa.eu）

23） 筆者のヒアリング調査にもとづく。

日本取引所（http://www.jpx.co.jp）24） ショイブレ蔵相は，マイナス金利政策の終了をたびた

ユーレックス（http://www.eurexchange.com）

び要求している。Frankfurter Allgemeine, 11 April, 201625） Deutsche Bundes Bank, Monthly Report, September
2016, p25
26） Financial Times による。
27） ECB, Annual Report 2016 による。フランクフルター・
アルゲマイネ紙は，ECB や独連銀の決算発表後，「連銀の利益が急減（Gewinn der Bundesbank sinkt deutlich）」と報じた。独連銀の最終利益（Distributable profit）は，
2015年の31億8,900万ユーロから，2016年には 3 億9,900万

ドイツ連邦銀行（http://www.bundesbank.de）
欧州自動車工業会（http://www.acea.be/）
ドイツ金融エージェンチュア（http://www.deutschefinanzagentur.de/en/）（駒澤大学経済学部教授・
当研究所客員研究員）

ユーロに急減した。純利子所得は2015年の22億9,900万

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