証券経済研究第98号（2017.6）

非伝統的金融政策―日本銀行と欧州中央銀行を中心に―
春

要

井

久

志

旨

黒田日本銀行総裁によって「量的・質的金融緩和政策（QQE）」が2013年 ４ 月に導入されて以来， ５ 年目に入る。当初の「 ２ 年で ２ ％の『物価安定目標』を達成する」という公約はいまだに果たされていない。毎月60～80兆円の国債購入を続ける日本銀行（BoJ）の非伝統的金融政策により日銀が供給するマネタリー
ベースは2012年末の約100兆円強から2016年末には約460兆円に達した。それにもかかわらず，直近の消費者物価指数（コア CPI）はわずか＋0.2％にとどまっている。一般に，中央銀行の目的は通貨価値の安定と金融システムの安定的維持の２ つであるとされる。前者の物価安定を達成する政策手段が中央銀行のマクロ金融政策である。最初に，日本銀行の伝統的金融政策を概観し，次にゼロ金利政策などの非伝統的金融政策を考察する。次に，日本銀行よりも早くマイナス金利を導入し，量的緩和策にも踏み込んだ欧州中央銀行（ECB）の非伝統的金融政策を検証する。ECB は，BoJ とは対照的に，2017年 ４ 月から毎月の国債等の購入額を削減し始めた。それではなぜ，BoJ の QQE が企業の設備投資や家計の消費支出を刺激して，経済成長を促進しなかったのであろうか。ケインズの投資誘因（資本の限界効率，市場利子率およびアニマル・スピリット）に基礎を置く「ひもの理論」を用いてその謎を解明する。この際に，供給の弾力性が低く，主として利子率や期待で資産価格が決定される「資産市場」と供給の弾力性が高く，主として生産費で生産物価格が決定される「生産物市場」との峻別が重要である。
最後に，経済成長率を押し上げる ３ つの要素（雇用量の増加，資本ストックの追加，技術革新・進歩）の重要性が指摘される。
目
はじめに

次
２ ．伝統的金融政策

Ⅰ．日本銀行の金融政策

３ ．非伝統的金融政策

１ ．中央銀行の目的

Ⅱ．欧州中央銀行の金融政策

19

非伝統的金融政策
１ ．「ドラギ・マジック」

境」

２．マイナス金利を含む「包括的な金融緩和政

１ ．異次元緩和策（QQE）の効果

策」

２ ．「アベノミクス」の成果と誤算

３ ．ECB の量的緩和政策
４ ．量的緩和政策：「追加緩和」から「縮減」へ

３ ．「ひもの理論」と QQE
結びにかえてⅢ．日本銀行の「異次元緩和策」の効果と「政策環の金利を課す仕組みである。銀行がこの懲罰的はじめにな金利を回避しようとして低い金利でも融資を拡大し，国債購入を増額すれば，市場金利一般

2013年 ４ 月に「アベノミクス」の第 １ の矢とが低下して個人消費や企業の設備投資を活性化しての「異次元緩和策」あるいは「量的・質的してデフレから脱却できると日本銀行が考えた金融緩和政策（QQE）」が導入されてから ４ 年と推測されている。マイナス金利政策の導入直以上が経過した。この「非伝統的金融政策」を後の ２ 月には長期金利の指標となる新発10年物

運営してきた黒田東彦日本銀行総裁は，2016年

国債利回りが初めてマイナスになり，これと連12月のインタビューにおいて日本銀行の金融政

動して住宅ローン金利も低下した。

策の現状と今後の見通しについて次のように述べた1）。
同月26日に安倍晋三首相が，政権発足 ４ 年にあたって，アベノミクスによって「デフレでは

しかしマイナス金利政策による金利低下は銀行の収益を圧迫し，保険会社や年金基金も資金運用難に苦しむようになった。マイナス金利の「深堀り」は困難になったと考えられる。

ないという状況をつくり出した」と述べた。しこれを受けるような形で，日本銀行は同年 ９かし黒田総裁は，この首相の自己評価に対して月に従来の異次元緩和策の「総括的な検証」を「持続的に〔物価水準が〕下落するデフレ状態

実施し，非伝統的金融政策の枠組みを転換しではなくなったが，デフレ状態に戻る可能性がた。日銀当預の金利をマイナスに維持しつつない状態とは言えない。まだ ２ ％の物価目標をも，長期金利をゼロ％程度に誘導する「長短金実現できる状況にはなっていない」，と目標の利操作政策」を新たに導入することを決定し未達を率直に認めた。

た。今回新たに採用された「イールドカーブ・

この慎重な現状評価の背景として，同年 １ 月

コントロール（長短金利操作）」と「オーバーに日銀が導入を決めた「マイナス金利政策」がシュート型コミットメント」は，従来の「短期国内外に大きなサプライズを引き起こしたこと

決戦」型からの政策枠組みから「持久戦」型枠があると推測されている。この政策は，中国経組みへの転換である，とみなすことができる。

済の減速や原油価格の下落による金融市場の不しかしながら日本銀行の金融政策委員会内の安定性を払拭することを狙いとしていた。すな「リフレ派」への配慮から，金利誘導型の金融

わち，民間銀行が日本銀行に預けている準備預政策にマネタリーベース（資金供給量）増加へ金（日銀当座預金：日銀当預）の一部に0.1％のコミットメントも残すという屋上屋を架す

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証券経済研究「不自然な枠組み」となった。

第98号（2017.6）（ 1 ） 公定歩合操作

黒田総裁の下における日本銀行の非伝統的金日本銀行が民間の金融機関に対して流動性を融政策を考察する上で，以下で金融政策一般に供給する手段を日本銀行貸出と呼ぶ。この日本ついて検討を加えよう。

銀行貸出（以下，日銀貸出）は，さらに，手形貸付（loans）と手形割引3）（discounts）に分類

Ⅰ．日本銀行の金融政策される。日銀貸出の対象となった金融機関は，
インターバンク市場（コール市場等）における

1．中央銀行の目的

資金の大口需要者であった都市銀行のほか，地方銀行や在日外国銀行などであった。日本銀行

一般に，中央銀行の目的として公共的な目的

は主要な都市銀行に対して総額 ５ 兆円の「貸出が挙げられる。具体的には，通貨価値の安定と限度額（credit lines）」を，また地方銀行など

金融システムの安定的維持の ２ つに集約するこに対しては，都市銀行よりも緩やかな「貸出目とができる。通貨価値の安定は国内物価の安定

途額」をそれぞれ設定していた。従来，日本銀

および通貨の対外価値の安定の ２ つを含む。こ行の貸出金利である「公定歩合」がインターバの前者の目的を達成するために中央銀行が行うンク市場のコールレートを下回る水準に設定さ政策はマクロ金融政策と呼ばれ，後者の目的をれていたこともあり，日本の民間銀行は，常達成する政策をプルーデンス政策（信用秩序維時，日銀貸出に依存していた4）。

持政策）と呼ばれる。

2．伝統的金融政策

かつて，公定歩合と呼ばれていた日本銀行貸出金利の操作を一般に公定歩合操作と呼んでいたが，それは1969年にこの貸出金利が日歩表示

狭義の通貨価値の安定（国内物価の安定）を方式から年率表示方式に切り替えられるまでの達成するために，主要国の中央銀行が伝統的に間，「100円に対して １ 日あたりの利息を何銭何運用してきた金融政策の手段は，大きく ４ つに厘」と表示していたことの名残であった。

分けることができる。（ １ ）公定歩合操作，（２）

前述のように，日本銀行はインターバンク市

公開市場操作，（ ３ ）支払い準備率操作，（ ４ ）場のコールレートを下回る水準に公定歩合を設

その他の手段である。これらの政策手段が各国定していたために，民間の金融機関はインターの中央銀行でどのように利用されてきたのか

バンク市場から資金を取り入れるよりも日本銀は，各国の金融市場の歴史的な発展の経緯やそ行から資金を借り入れいるほうが有利となっれらの発達段階の相違，また様々な金融取引慣た。民間の金融機関はインターバンク市場から行などによって異なっている。

の資金取入れを増やし，あるいはインターバン

以下では，日本銀行がこれらの政策手段をどク市場での資金運用を増やそうとするインセンのように実際に利用してきたのかを中心に考察ティブを持ち，その結果，常に日銀貸出に依存

2）

する 。

する状態，すなわち日銀資金に対する超過需要を持つ状態に置かれた。このような日銀貸出に対する超過需要が常に存在する状況の下では，

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非伝統的金融政策

多額の日銀貸出が日本銀行による「信用割当」

れる。予め明確に定められた条件を満たし，金によって各金融機関に配分されることになっ融機関が希望するときに，担保の範囲内で希望た。言い換えれば，日本銀行は各金融機関に対する金額を日本銀行から借り入れることができする貸出額をみずからの裁量によって自由に決るという点で，日本銀行が実行のタイミング，

定することができる，「貸出限度額制度」が導金額を決定して実施していた従来の日銀貸出入された。

（いわゆる調節貸出）とは異なり，借り手のイ

このような超過需要の状態の下では，公定歩ニシャティヴで借入ができるところに特徴があ合を操作する日本銀行の貸出政策は，インターる。この貸出に適用される金利は基準貸付利率

バンク市場における金融調節を極めて機動的か（従来「公定歩合」と呼んでいたもの）であ

つ効率的に実施することが可能となった。このり，積み期間あたり一定の日数を超える貸付に意味で，日本銀行の金融政策は極めて有効で対しては，上乗せ金利を加えた利率が適用されあったといえる。しかしながら，他方，民間のる。この制度の導入により，補完貸出に適用さ金融機関が預金の取り入れではなく，日銀貸出れる金利は，日本銀行の金融調節における操作に常に依存しているのは「健全な銀行経営原目標である「無担保コールレート・オーバーナ

則」に反するという見解もあったものの，日銀イト物」の上限を画する役割を果たすように貸出が日本銀行の金融政策のもっとも有効な政なった。このため，公定歩合は従来のような政策手段であるとする考えが，日本銀行内部では策金利としての意味合いを持たなくなり，その長い間支配的であった，と言われている。

名称も基準貸付利率と呼ばれるようになった。

しかしながら，1995年以降，日本銀行の金融

なお，貸付期間は， １ 営業日である。

調節の方式が大きく変化した。まず，同年 ７ 月
以降，日本銀行は，従来と異なり，短期金融市（ 2 ） 公開市場操作

場の金利の「低め誘導」を行い，コールレート

公開市場操作（open market operations）とが公定歩合を下回る水準に誘導されるようには，中央銀行がオープン市場において短期金融なった。このため，民間の金融機関が日銀貸出

市場商品の買入や売却を行なうことによって，に依存して資金を調達するインセンティブが消

民間銀行等が保有する準備預金を増減する操作滅した。さらに，過去に累積していた日銀貸出である。オープン市場において中央銀行が買いを回収すると同時に，1996年 １ 月より貸出限度

操作を行なうと，市場の準備預金残高を増加さ額制度を廃止した。

せ，短期金融市場金利を低下させる。逆に，

これらの一連の措置によって，日銀貸出が日オープン市場において中央銀行が売り操作を行

本銀行の金融調節の手段として果たしてきた役

なうと，市場の準備預金残高を減少させ，短期割は大きく後退することになった。また，2001

金融市場金利を上昇させる。日本では，イン

年 2 月には，「ロンバート型貸出制度」が新しターバンク市場としての手形市場での操作や長く導入された。正式には「補完貸付制度」と呼期国債の買いオペレーションなどが日本銀行のばれるこの制度は，オペレーションによる金融金融政策手段として永らく利用されてきた。し調節の枠組みを補完するものとして位置付けらかし1999年度から，新しい「短期国債市場」が22

証券経済研究第98号（2017.6）

整備され，本格的な公開市場操作が実施されるると考えられている。そのような金融緩和政策

ようになった。

は，伝統的には「公定歩合」などと呼ばれた政この公開市場操作の具体的手段としては，①

策金利の引下げが中心であった。これが，中央

手形オペレーション，②短期国債オペレーショ

銀行の採用する「伝統的な金融政策」である。

ン，③国債借入オペレーション，④ CP オペ

しかしながら，この政策金利は名目金利であレーション，⑤国債オペレーションがあるが，り，マイナスにはできない。これを名目金利の詳細（春井［2013］を参照）については紙幅の非負制約（もしくはゼロ制約）という。政策金関係で割愛する。

利がゼロあるいは限りなくゼロに近づく超低金利の状態に陥ると，それ以上の伝統的な金融緩（ 3 ） 支払い準備率操作

和政策を発動する余地がなくなる。しかしその「準備預金制度」は，民間銀行等が企業や家ような困難な状況においても，なお金融緩和を計から受け入れた預金の一定比率（支払い準備

いっそう推し進める方策が中央銀行によって考率）の金額を支払準備として日本銀行に当座預

案され，実施された。それは，日本銀行が2001金として預け入れることを義務づける制度であ

年から ５ 年間にわたり採用した「量的緩和政る。日本では，1957年に「準備預金制度に関す6）であり，アメリカの連邦準備制度理事会策」

る法律」によって導入された。同制度の対象とが今次のサブプライム・住宅ローン危機発生後なるのは，都市銀行，地方銀行，第二地方銀採用した「信用緩和政策」であった。さらに，行，信託銀行，在日外国銀行，信用金庫（預金欧州中央銀行（ECB）は2014年 ６ 月に民間の残高が1,600億円超），農林中央金庫，およびゆ銀行が中央銀行に預ける余剰資金にマイナス金

うちょ銀行の受け入れた預金，金融債，信託元利を適用する「マイナス金利政策」を導入し本などである。実際の準備率は金融機関の種類た。これらの新規な金融政策の手段は，一般にや，預金等の規模，預金等の種類によって異な「非伝統的金融政策」と呼ばれることがある。

5）る 。
（ 1 ） 日銀のゼロ金利政策7）（ 4 ） その他の金融政策手段：選択的信用規制

1985年の「プラザ合意」後の円高も1987年の「ルーブル合意」後には円高局面の改善が見ら

選 択 的 信 用 規 制 に は，（ １ ） 消 費 者 信 用 規

れ，日本経済は1988年以降，上昇局面に転換し制，（ ２ ）証券金融規制，（ ３ ）その他の選択的た。その後 ２ 年半にわたり，公定歩合は2.5％

信用規制があるが，その詳細については春井という低金利水準に留まった。この間，民間銀［2013，第 ６ 章］を参照。

行の貸出の激増や株価の上昇を背景とした「過3．非伝統的金融政策

剰流動性」が生じた。これを受けて株価や地価といった資産価格の高騰が発生して「バブル経一国の経済が景気後退やデフレーションに見済8）」が生成された，と言われている。バブル

舞われている局面では，中央銀行はマクロ経済

経済の悪影響を懸念した日本銀行は，ようやくの安定のために金融を緩和するのが一般的であ金融政策の緩和スタンスを転換し，1989年から

23非伝統的金融政策

1990年 ８ 月にかけて，公定歩合を ５ 回連続して

年 ４ 月に施行され，日本銀行はこの新法の下で引き上げて6.0％とした。これに大蔵省による金融政策を運営することを始めた。この新しい大口融資規制や不動産関連融資規制とあいまっ

体制の下で実施された最初の金融政策の変更はて，わが国の株価や地価が下落に転じ，バブル

同年 ９ 月の短期金融市場金利の「無担保コール

経済は崩壊した。しかしながら，急激な資産価

レート翌日物」の誘導目標を0.5％から0.25％

格の下落により巨額のキャピタル・ロス（資本への引下げであった。しかしながら，その後も損失）が生じ，その影響で実体経済面でも企業

日本経済は低迷と悪化を繰り返し，金融システの設備投資や家計の個人消費が急速かつ大幅にム不安も解消しなかった。そのため，1999年 ２

減退・縮小した。

月に日本銀行はコールレートをおおむねゼロの

バブル経済崩壊後の深刻な景気後退に直面し水準に誘導するという，いわゆる「ゼロ金利政た日本銀行は，積極的な金融緩和政策に打って策」に打ってでた。このきわめて異例なゼロ金でた。1991年 ７ 月から1995年 ９ 月に掛けて，日利政策は，「デフレ懸念の払拭が展望できるよ

本銀行は ９ 回にわたる公定歩合の連続引き下げ

うな情勢になるまで継続する」ことの表明が伴を実行し，公定歩合は過去最低水準である0.5％

われていた。これは，いわゆる日本銀行によるに達した。日本銀行による前代未聞の積極的なゼロ金利政策の「出口」を約束する「コミット

金融緩和策に加えて，政府は減税や公共事業のメント政策」あるいは「時間軸政策」と呼ばれ拡大など数次にわたる景気拡大のための財政政

る新奇な政策であり，非伝統的金融政策と呼ば策を実施したが，バブル経済崩壊による金融機れる所以である。

関の不良債権の増大や企業や家計のバランス

ゼロ金利政策採用の効果をその後の金利の期シート毀損の結果，有効需要が盛り上がらず，間構造の推移で見ると中長期金利は1998年秋ま

日本経済は長期にわたる低迷を余儀なくされで低下傾向をたどり，1999年初めから2000年春た。これを受けて，1997～98年にかけて，三洋

にかけて安定傾向ないしは上昇傾向を示した。

証券，北海道拓殖銀行，山一證券，日本長期信他方，日経平均株価は1999年からは2000年春に用銀行および日本債券信用銀行など大手の金融かけて徐々に回復傾向を示した。この景況感の機関が相次いで経営破綻した。また，金融機関

改善が景気の持ち直し傾向をともに「デフレ懸のバランスシート毀損の影響で，金融機関の資念の払拭」とみる日本銀行の認識につながり，

本不足による経営体力の低下から「貸し渋り」，

ついに2000年 ８ 月にゼロ金利解除が決断された

いわゆる「クレジット・クランチ」が発生し，のである。この当時の日本政府の見解では，物これが日本経済の景気に悪影響を与えるという価下落を伴った景気後退がデフレーションと定悪循環が発生した。その結果，わが国の消費者義されていたため，消費者物価上昇率がマイナ

物価指数は2000年以降，前年比でマイナスが続スであったとしても，景気回復の持続性が展望

き，「デフレの時代」に突入していった。このできれば，「デフレ懸念の払拭」という判断を日本経済の状況を指して，「失われた十年」や下すことが可能であった9）。しかしながら，こ「失われた二十年」ということがある。

の日本銀行の判断は，消費者物価の上昇率がマ

1997年に制定された新しい日本銀行法は1998

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イナスである状況をデフレーションとみなす，

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その後の修正された政府見解との食い違いが批入以前の所要準備水準（約 ４ 兆円）を約20％も判されることになった。

超える ５ 兆円に設定された。これは，金融機関
が準備預金の積み立てに必要とする以上の資金（ 2 ） 日銀の量的緩和政策

量を潤沢に市場に供給することによって，超過

日本経済の回復を受けて，この特異なゼロ金準備を発生させることを意味した。さらに，こ利政策は「解除」され，日本銀行は2000年 ８ 月の超過準備は利子を生まないため，金融機関がにコールレートの誘導目標を ０ ％から0.25％に不要な超過準備預金を企業等への貸出に振り向引き上げた。この解除については，新法ではじけて，需要を喚起することを意図した「ポートめて付与された日本銀行の「独立性」をめぐっフォリオ・リバランス効果」を狙った金融政策て，日本銀行と政府（財務省）との間に確執がであると理解されている10）。

あったが，その詳細は翁［2011］および梅田［2011］が詳しい。

その後，この日銀当預目標は順次引き上げられ，2004年 １ 月には30兆～35兆円にまで増大し

しかしながら，ゼロ金利解除後の2000年末かた（島村・中島［2011］，231ページ，図表 １ をらの世界的な IT バブルの崩壊とそれに伴う景参照）。このような潤沢な資金供給によりコー

気回復テンポの鈍化を受けて，物価は一段と弱

ルレートはゼロ金利政策の時期と同様，ゼロ％含んだ。ゼロ金利解除は裏目に出たと考えられの近傍に低下した。一方，デフレ懸念の払拭まる。これに対処するために日本銀行は2001年 ３で量的緩和政策を継続することの「確約（コ月に，さらなる新奇な金融政策を考案し，発表

ミットメント）」は，低金利の持続予想の形成した。これが「量的緩和政策」と呼ばれる非伝を促し，イールドカーブの押し下げ，特に中長

統的金融政策であり，日本銀行の新しい「金融期金利の押し下げを狙いとしていた。

調節方式」として導入された。この量的緩和政

日本銀行は日本経済の停滞やデフレーショ

策は世界的に例を見ない特異な金融政策であン，金融システム不安を解決するために，数年り，それは ３ つの要素から構成されている。すにわたり「超緩和的」な金融政策を採用した。

なわち，①金融政策の操作目標を従来の金利

この時期の日本では金融機関の不良債権処理や（コールレート）から日本銀行の当座預金残高

企業のバランスシート調整などのバブル経済崩（以下，日銀当預）へ変更し，金融機関の所要

壊後の悪影響を克服する時期とも重なり，超緩準備額を大幅に上回る日銀当預を供給するこ

和的な金融政策も日本経済の速やかな回復を実と，②この新しい金融調節方式を「消費者物価

現するには至らず。「デフレ脱却」にはかなり指数（生鮮食品を除く，いわゆる「コア・インの時間を必要とする結果となった。しかし，こフレ指数」）」の対前年比上昇率が安定的にゼの結果は必ずしも，日本銀行の非伝統的金融政

ロ％以上となるまで」継続することのコミット策が効果をまったく果たさなかったと評価する

メント（ ２ 度目の「時間軸政策」），③豊富な資ことは公正ではない，と考えられる。ゼロ金利

金供給のために長期国債の市場からの買入れをを実現し，それをある経済情勢が達成されるま増額することであった。

で継続するという，日本銀行の強い政策の確約

この日銀当預の目標水準は，量的緩和政策導（コミットメント）によって超緩和的な金融環

25非伝統的金融政策

境を作り出し，それが日本経済を下支えしたこに転じた。しかし2008年 ９ 月に発生したリーマとは否定できない事実であろう。カウンター・ン・ブラザースの経営破綻を契機に，世界的なファクチュアルな事象の検証はできないもの

金融危機が勃発し，各国の中央銀行は緊急の対の，仮に日本銀行の超緩和的な非伝統的金融政応を迫られた。この世界的な金融危機に対処す策が実施されていなかったとすれば，その後のるため，2008年10月に日本銀行はコールレート

日本経済や金融システムの状況は，今日想像すの誘導目標を0.5％から0.3％に再び引き下げる

る以上に低迷し，悪化していたであろうことはとともに基準貸付利率も0.5％に引き下げた。

間違いない。

同時に，新しく「補完当座預金制度」を導入しゼロ金利や量的緩和政策の実施にもかかわらた。これは，日本銀行が民間銀行から受入れる

ず，日本経済はデフレーション基調から抜け出

当座預金のうち，所要準備（預金保険制度にすことはできなかったが，徐々に景気が回復によって預入が義務づけられた当座預金）を上回

転じはじめ，消費者物価指数も対前年比でプラる部分である超過準備について利息を付ける

スになり，コミットメントの目標がほぼ達成さ（付利する）制度である。従来，日銀当預は付れたと判断した日本銀行は，2006年 ３ 月に量的利されなかったため，これは大きな制度上の変緩和政策の解除を表明し，金融調節方式を再び更であったと言える。この補完当座預金に適用「無担保コールレート翌日物」に変更した。

される金利は0.1％とされた。補完貸付制度に３ 月の金融調節方式の金利操作へ復帰を受け適用される基準貸付利率がコールレートの上限て，同年 ７ 月に日本銀行はコールレートの誘導を画するのに対して，補完当座預金制度に適用

目標を ０ ％から0.25％に引き上げ，同時に基準される金利はコールレートの下限を画するもの

貸付利率を0.1％から0.4％に引き上げた（図表となった（図表 ２ を参照）。

１ を参照）。さらに2007年 ２ 月にはコールレー

2008年12月に，世界的な金融危機による景気トの誘導目標を0.5％に引き上げ，同時に基準の急速な悪化と円高の進行に対処するため，日貸付利率を0.4％から0.75％に引き上げた。

本銀行は再び利下げに踏み切った。コールレー

その後，2006～07年に日本経済は緩やかな景トの誘導目標を0.3％から0.1％に引下げるとと気回復過程をたどり，全国ベースの地価も上昇

もに基準貸付利率を0.5％から0.3％に引き下げ

図表 １〔出所〕 島村・中島［2011］，233ページ。

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政策金利の推移

証券経済研究
図表 ２

第98号（2017.6）

補完当座預金制度とコールレートの関係〔出所〕 島村・中島［2011］，234ページ。

た。ただし，補完当座預金制度の適用金利はルギーなどの成長分野に融資する金融機関に対0.1％に据え置かれた。これに加えて，日本銀

して総額 ３ 兆円を上限に政策金利（すなわち，

行は「企業金融支援特別オペレーション」や銀

コールレートの誘導目標の金利）で資金を貸し行からのコマーシャル・ペーパー（CP）の買付ける新しい貸付制度である。これは，金融機

入れなどの措置も導入した。前者は，担保の範関が当該分野への貸付を後押しして，成長分野

囲内であれば，金融機関に誘導目標金利の水準に基金が行きわたるようにする「呼び水」の効で「無制限に」資金を貸し出す資金供給オペ果を狙ったものである。しかしながら，この貸レーションである。さらに2009年 ３ 月からは，付制度は，「政策金融」に近い領域に踏み込む

社債の買入れも実施した。この措置は，金融機ことになり，中央銀行の本来の役割を逸脱して関の貸出態度が慎重化するなかで，年度末にかいるとの批判が生じていることも事実である。

けた企業の資金繰りの悪化を未然に防止するこ

第 ３ は，2010年10月に日本銀行が打ち出したとを目的としており，中央銀行としては異例の「包括的な金融緩和政策」である。これは，一措置の １ つであった。

段の金融緩和を実現するための措置であり， ３

日本銀行は，世界的な金融危機からの回復がつの要素から構成されている。①コールレート

見通せないなか，次々と資金供給のための新機の誘導目標を0.0％～0.1％に設定する， ４ 年ぶ

軸を打ち出し続けた。第 １ は，2009年12月のりのゼロ金利政策への復帰である。②消費者物「固定金利型の新型オペレーション」である。

価指数の対前年比がプラス １ ％程度になるまで

これは共通担保資金供給オペレーションの固定

ゼロ金利政策を継続する時間軸の明確化であ金利方式のものであり，長めの金利のさらなるる。③国債やコマーシャル・ペーパー（CP），

低下を促すことを目指したものであった。第 ２上場投資信託（ETF），不動産投資信託（REIT）

は，2010年 ６ 月の「成長基盤強化のための資金などを市場から買い取るための基金（総額 ５ 兆供給」の導入である。この措置は，環境・エネ円）の設定である。このような多様な金融資産27非伝統的金融政策の買入れ措置は，短期金利の低下余地が限られ通じて，「量」から「金利」重視へと非伝統的ている制約のなかで，各金融市場におけるリス

金融政策の方向性を大きく転換した。この方向

ク・プレミアムの縮小を狙ったものである。他転換により，金融市場では「量」の政策効果に方，このような例外的な金融資産の買入れは，対する「限界論」がくすぶっているが，黒田総その中に値下がりリスク（キャピタル・ロス）

裁は「手法は変わったが，実質金利を引き下げが生じうる CP や ETF，REIT などを含むことて経済にプラスの影響を与え，最終的に ２ ％のから，日本銀行のバランスシートを毀損し，日〔インフレ〕目標を実現していくという考え方

本銀行券や日本銀行に対する信認を損なう可能自体は変わっていない」，と先述した2016年12性があり，中央銀行の採る政策措置としてはき月のインタビューで強気の姿勢を維持した。

わめて異例であり，財政政策の領域に踏み込む

後段のⅢで，この強気の黒田総裁の姿勢を，恐れがあるとする批判を生じるものである。

ケインズの「投資誘因」分析と関連させて，日取引相手が経営破綻することにより，契約が履行されないリスクである「カウンターパー

本銀行の金融政策の効果波及経路の視点から考察することにする。

ティ・リスク」を含め，信用リスクが金融シス
テムの機能不全の原因となった場合には，信用Ⅱ．欧州中央銀行の金融政策

緩和政策は有効な手段である，しかしながら，
このような信用緩和政策は，本来的には，中央銀行の機能を逸脱するものであり，どちらかと1．「ドラギ・マジック」

いうと財政政策の領域に足を踏み入れた手段で

欧 州 中 央 銀 行（ECB） の ド ラ ギ 総 裁 は，あり，その故連邦準備制度の独立性を揺るがしか

2011年秋の就任以来，南欧諸国の信用不安を解11）ねない危険な政策手段であるとの批判がある 。

消し，ユーロ危機を克服するために ２ つの大規翁［2011］によれば，この種のアメリカにおけ模なユーロ防衛策を矢継ぎ早に導入した。

る「批判の主要な論点は，金融政策の目標をあ

１ つはユーロ圏の銀行に対する大量の流動性

いまいにすることで混乱を招くことであり，中供給であり，もう １ つは大量の南欧国債の購入

央銀行は金融政策の焦点を絞ることによって独である。この大規模なユーロ防衛策でユーロ圏

立性についての大衆の支持を得ているのであるの信用不安を，一時的にせよ，緩和することにから，資産価格にまで視野を広げることによ成功した。そのため，彼の政策手腕は「ドラり，中央銀行に対する大衆の支持を弱める可能

ギ・マジック」と呼ばれる。

性がある点を問題にしている」。このようなア

その第 １ 弾となったのは，2011年12月と2012

メリカの考え方は「Fed ビュー（Fed View）」

年 ２ 月における ２ 度の流動性の供給であり，その背景をなしている。

の総額は １ 兆ユーロ（約100兆円）を超えた。
同時に政策金利は0.25％引下げられ， １ ％と（ 3 ） 黒田総裁下の異次元緩和策後の「総括的な検証」
日本銀行は2016年 ９ 月の「総括的な検証」を28なった。これは長期流動性供給オペレーション（Long Term Refinancing Operation: LTRO）
であり，ECB が政策金利で ３ 年物の資金を無証券経済研究第98号（2017.6）

制限でユーロ圏の銀行に貸し出す制度である。

公表した。この OMT は，満期を特定しない

第 ２ 弾は国債の購入である。LTRO の効果

SMP よりも，ある意味では，制限が強い。新が薄れた2012年 ７ 月に政策金利を0.25％引下げ

しい OMT は残存期間が ３ 年以下の国債に限定て過去最低の0.75％に決めた。しかしスペインされているからである。しかし，両者の間には国債利回りが高騰した2012年にドラギ総裁は，重要な相違点がある。すなわち，OMT による「通貨ユーロを守るためなら何でもする。私を国債購入はその上限が定められていないからで

信 じ て 欲 し い。」 と 宣 言 し た。 さ ら に ８ 月 のある。「量的な上限が事前には定められていな

ECB 理事会では，慎重派のドイツ連邦銀行のい」措置である。

理事を押し切って，南欧諸国の国債の購入を決

ドラギ総裁のこの新機軸の措置は，ユーロ危

めた。徹底して南欧諸国を支える姿勢を表明し機の終結の始まりになるのではないかとの希望

たことにより，一時は危機ラインといわれた的観測を生じた。しかしその期待は短命で終７ ％を超えたスペインの10年物国債の利回りはわった。ドラギ総裁の指導の下で ECB が「政５ ％台まで低下した。2012年 ９ 月12日にドイツ

府に対する最後の貸し手」としての責任を受入の 憲 法 裁 判 所 は 欧 州 安 定 化 機 構（European

れたという事実は高く評価できるが，これだけStability Mechanism: ESM）へのドイツの参加では十分ではない。南欧諸国における過剰な債を承認した。

務の削減や財政緊縮策の終結が同時に実施され

しかしこれにより，ユーロ圏は未踏の領域にない限り，ユーロ危機は再燃する恐れが強い。

足を踏み入れることになった。連続したユーロ

また，この計画には「実施上のリスク」がいく

防衛策の投入により，ECB のバランスシート

つかある。たとえば，スペインの政治情勢であは急拡大した。ECB の総資産は約 ４ 兆ユーロる。この計画がその目的を果たすためには，ス

12）

では約 ５ ％であっペインのＭ・ラホイ首相がプライドを捨てて国たが，2009－10年には10％に，そして2012年 ２

家の救済のみならずスペインの銀行の救済の必月では約18％に膨張した。

要性を認めることである。さらに，ECB のスに達し，2007年の GDP 比ECB は，それ以前の2010年 ５ 月から証券市場

タンスに首尾一貫性が認められない点が問題でプログラム（Securities Markets Programme:ある。もしこれらの国が新しい支援の発動条件

SMP）を通して国債を購入していた。ECB はこを満足しない場合において，それが発動されなれを金融政策のための措置であると説明してきければ，これら諸国が陥っている苦境をいっそたが，実際には，イタリアやスペインの国債利う悪化させ，ユーロ圏の分裂・崩壊の懸念を再

回りを低下させることを狙いとしていた。ドラ

燃させるリスクを自覚しながら，本当に ECB

ギ総裁はその後休止していたこの SMP の終結は支援を打ち切ることができるのであろうか。

を表明したが，この措置による国債保有高は約ドラギ総裁のマジックは強力であるとはいえ，2,090億ユーロであった。この措置に替えて，政治家からの支援なしには十分に機能しないでドラギ総裁は，財政再建を条件に無制限で南欧あろう。

諸国の国債を購入する計画，買取り金融取引（Outright Monetary Transactions: OMT） を29

非伝統的金融政策

２．マイナス金利を含む「包括的な金融緩和政策」

上昇には結びつかないと ECB が懸念しているからである。いわば「政策パッケージ」の導入である。

2014年 ６ 月に ECB は異例のマイナス金利をさらに，大量の低利資金の供給は南欧の銀行含む「包括的な金融緩和政策」を決定した。

に事実上の「補助金」を与えて，その経営体質

Main refinancing operations，marginal lend-を改善する狙いもある，と考えられる（図表ing facility お よ び deposit facility の 金 利 を そ

３ ）。

れ ぞ れ0.15 ％（ －0.1 ％），0.4 ％（ －0.35 ％）その後，2014年 ９ 月には main refinancing

および－0.1％（－0.1）に引き下げた。この時operations，marginal lending facility およびに，0.0％であった deposit facility の金利が初

deposit facility の 金 利 が そ れ ぞ れ0.05 ％めてマイナスの領域に入った。

（ －0.1 ％），0.3 ％（ －0.1 ％） および －0.2 ％同時に，ECB はユーロ圏の銀行に対して総（－0.1％）に引き下げられた。2015年12月には額4,000億ユーロにもぼる長期の資金供給を決

deposit facility の金利のみが0.1％引き下げら定するとともに貸出金利を引き下げた。さらにれて－0.3％とされた。

2016年までの潤沢な資金供給も約束した。これ

さらに2016年 ３ 月には main refinancing op-

は銀行に融資拡大を促す政策である。他方，銀erations，marginal lending facility お よ び de-行が融資を拡大せずに ECB に余剰資金を預け

posit facility の 金 利 が そ れ ぞ れ0.00 ％入れた場合には，「マイナス金利」という手数（－0.05％），0.25％（－0.05％）および－0.4％

料を課すことにした。ECB は，企業向け融資（－0.1％）に引き下げられた。同年 ９ 月には，を増やすことを公約した銀行に対して最大 ４ 年

2017年 ３ 月まで，ユーロ圏の社債も対象としたにわたって低利資金を供給する。しかし銀行が資産購入（Asset Purchase Programme: APP）

融 資 の 焦 げ 付 き を 恐 れ て， 低 利 資 金 を 再 び

額が200億ユーロ増額されて月額800億ユーロに

ECB に預け入れれば，投資の活性化や物価のなり，量的金融緩和政策が拡充された。

図表 3

日米欧の中央銀行バランスシートの推移〔出所〕「みずほマーケット・トピック」［2016］。

30

証券経済研究
図表 ４

３．ECB の量的緩和政策

第98号（2017.6）

ユーロ圏のインフレ率の推移

上述のように，2015年 １ 月に ECB は「量的金融緩和政策」に踏み切った。資産の購入対象
をユーロ圏の国債のみならず，ユーロ圏の関係機関の発行する債券にまで拡大した。そして月当たりの資産購入額を600億ユーロとした。そしてこの資産購入は2016年 ９ 月まで継続することを公表した。

〔出所〕 吉田［2016］，55ページ。

2015年 １ 月時点では原油などを除いたコア・
インフレ率では消費者物価は下がっておらず，の物価低迷が持続することにより長期的なイン

必ずしも量的金融緩和政策が必要であるとは言フレ期待まで低下してしまう点である。1990年

えない，との批判がある。しかも ECB は銀行

代以降の日本経済の経験からも明らかなとおから国債を買い取るため，本来なら淘汰される

り，低インフレ率の常態化によって期待インフべき弱小銀行が収益をあげて生き残ることがでレ率が押し下げられると，そこから脱出するこきる。このような「ゾンビ銀行」を延命させれとが極めて困難となるからである。ECB も期

ば，ユーロ圏の金融システムの脆弱性を解決で待インフレ率低下のリスクを認識しているからきない。さらに，ECB によるさまざまな金融

こ そ，2016年 ３ 月 に マ イ ナ ス 金 利0.4 ％ へ の緩和政策は，金融市場の不安を和らげる一方「深堀り」や資産購入額の毎月800億ユーロへので，政治家や政府の危機感を薄れさせて構造改拡大といった追加的金融緩和策を導入したもの革への意欲を減退させる「モラルハザード」もと推測される。

懸念される。

しかしマイナス金利政策には，銀行収益の圧

他方，賛成派の主張としては，量的金融緩和

迫などの悪影響が懸念されており，ECB 内で政策が南欧の国債利回りを低下させて，ドイツもすでに実施可能な下限に近付いているとの認

国債との利回り格差（スプレッド）を縮小させ識が広がりつつあるように思われる。資産購入る。その結果，社債の利回りも低下し，企業の額の増額も，制度上の制約で，ドイツなど国別

資金繰りを支える。同時に，ユーロの対ドル為の国債購入額の割当額が大きい国では限界に近替レートを低下させる。これは原油安と並んでづきつつある。

実体経済を押し上げる効果も期待できる。

このような非伝統的金融政策の更なる緩和措
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しかしユーロ圏の直近（2017年 5 月）のイン

置に限界を感じつつある ECB は，拡張的な財

フレ率は1.4％で，2017年のインフレ率も1.6％

政政策の発動の必要性を強く訴えている。2016

程度にとどまっている。ECB が目標としてい年 ９ 月のドイツ連邦議会で行われた公聴会におる「 ２ ％未満で ２ ％の近傍」の水準からは程遠

いて，ドラギ総裁は「ユーロ圏各国の財政出動い。

の必要性」を重ねて訴えている。

ECB がもっとも懸念している問題は，足許

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2016年10月現在で過去12か月間の経常収支黒31

非伝統的金融政策

字が2,968億ユーロ，対 GDP 比で8.8％を記録③各種の政策金利は据え置き

し，かつ2016年の対 GDP 比で1.0％の財政黒④ APP の期間や購入額は見直す可能性もあ

字を擁する，いわゆる「双子の黒字」抱えるドる

イツにこそ，2010年の債務危機からのユーロ圏
経済の回復と安定成長のために財政出動が期待

同時に，ECB は2017年 １ 月から購入できるされているといえよう。現在版の「マーシャ国債の対象を広げ，最短 ２ 年としていた残存期

ル・プラン」ならぬ「メルケル・プラン」の早間を同 １ 年に変更した。これにより APP 購入

期発動が望まれている。

額を約2,000億ユーロ増やす余地が生まれたと

４．量的緩和政策：「追加緩和」から「縮減」への分析がある。従来，ECB は金融機関から受け入れる余剰資金への適用金利を国債購入の下限とする運用を行ってきたが，今後はより柔軟

しかし ECB は2016年12月に，2017年 4 月以

性を高めた運用を認める考えを示した。今後

降資産購入額を200億ユーロ減額して月額600億は，必要な範囲内で下限金利（現行は－0.4％）

ユーロとなり，2016年 ９ 月以前の金額に戻すこを下回る国債を購入する。

とを決定した。それだけでなく，ECB は2017

購入額のうち短期の国債の比率が高まること

年 ３ 月に期限切れとなる量的金融緩和政策をで，長期金利にやや上昇圧力がかる可能性があ2017年末まで ９ カ月延長することを決定した。

る。長短の金利差が拡大すれば，短期で資金調

この資産購入額の縮減に関して，金融市場で達して長期で貸し出す金融機関にとっては利鞘は ECB が現行の緩和政策を ６ カ月延期した後が増大する可能性があり，銀行株などに対するに「テイパリング」を議論すると事前に予想し株価引上げの好影響が期待される。

ていた。延長の期間を市場の予想よりも長くす

他方，ECB の国債保有額が2016年12月初旬

ることによる効果として，① ECB はテイパリ

時 点 で す で に １ 兆2,000億 ユ ー ロ に 達 し て お

ングの議論を当面は封印することができる。まり，購入可能な国債が減少しているという事情

た，② ６ カ月間800億ユーロの購入よりも， ９もある。また，EU 圏では多くの国が政治的なか月間600億ユーロ購入のほうが，合計の金融リスクを抱えており，南欧諸国などで長期金利

資産購入額が600億ユーロ多くなり，その分，が上昇すれば，投資家心理の悪化を招く恐れが金融緩和政策を強化できるとの判断があったとある。

推測される。
この欧州中央銀行理事会の決定のポイントは次の ４ 点にまとめることができる。
①量 的金融緩和（QE）を2017年12月末まで
９ か月延長

Ⅲ． 日 本 銀 行 の「 異 次 元 緩 和 策 」の効果と「政策環境」
１．異次元緩和策（QQE）の効果②2017年 ４ 月から国債などの資産購入額を月日本銀行が「 ２ 年で ２ ％の物価安定目標（イ800億ユーロから月600億ユーロに減額

ンフレ率目標）」を打ち出してから， ４ 年が経32

証券経済研究第98号（2017.6）

過した。しかしその目標はいまだに達成されて増大すれば，名目利子率から期待インフレ率をいない。内閣府の消費者物価指数によれば，総引いた実質金利が低下し，設備投資を増大させ

合消費者指数（CPI）は2016年のマイナス0.1％

ることになる。その結果，景気や賃金，物価のから2017年 １ 月にはプラス0.4％， ２ 月にはプ上昇という好循環が生まれることが期待され

ラス0.3％， ３ 月にはプラス0.2％とプラス圏をる，と考えられている。

推移している。また，生鮮食品を除く「コアこのようなリフレ理論が想定するような効果

CPI」は同年 １ 月のマイナス0.1％から， ２ 月

が実際には生じていない理由として，金融緩和にはプラス0.2％， ３ 月にもプラス0.2％と上昇政策がその期待通りの効果を発揮することを可傾向にある。しかし生鮮食品・エネルギーを除能にするような「政策環境」が整っていないこく「 コ ア コ ア CPI」 は 同 年 １ 月 に は プ ラ スとが考えられる。

0.2％， ２ 月にはプラス0.1％， ３ 月にはマイナ

ケインズは『雇用・利子および貨幣の一般理

ス0.1％と下落傾向にある。

論』において，企業家の行動は「資本の限界効「 ３ 本の矢」から構成される「アベノミクス」

率」，現代的にいえば「投資の予想収益率」ま

はその効果が発揮されなかったのか。日本経済

たは「内部収益率」によって基本的に決定され研究センターが2017年 ４ 月10日時点で40社の予ると指摘いている。さらに企業家の将来予想が測をまとめた「ESP フォーキャスト調査」で果たす役割について ２ 点指摘している。第 １は，2017年 １ ～ ３ 月 期 の 国 内 総 生 産（GDP）に，経済主体がある行動を決意する場合，その成長率は平均で年率1.36％であった。また民間時点における将来に対する経済主体の予想もしシンクタンク11社が予測した同期の GDP の平

くは予測が彼の判断の重要な要素となる。その均は前期比0.5％増，年率換算で1.9％増とされ結果として，彼の予想の「不確実性（uncer-ている。この予測が正しければ，日本経済は約

tainty）」が経済の不安定につながる，とする。

11年ぶりに ５ 四半期連続のプラス成長となる。

第 ２ に，手をこまねくよりも何かをしようといこれは戦 後 最 長の景 気 回 復 期といわれた2005

う，自然に湧いてくる衝動，すなわち「血気」

年 １ ～ ３ 月期から2006年 ４ ～ ６ 月期までの ６ 四

あ る い は「 ア ニ マ ル・ ス ピ リ ッ ト（animal

13）

半期連続のプラス成長以来の長さとなる。

このような日本経済の持ち直しにもかかわらspirits）」が投資家の行動を突き動かす，と指摘する。

ず，なぜ消費者物価は低迷を続けているのか。

その上で，経済主体の行動を動機づけるもの

いわゆる「リフレ理論」が想定する金融緩和政は，通常，名目量である貨幣額で示された価格策の効果では説明できない。Krugman［1998］

や利子率（金利）の動きを見て，行動を決めは「もしも中央銀行が可能な限りの手を使ってる。すなわち，経済主体は「貨幣錯覚（money

インフレーションを実現すると信用できる形でillusion）」を持っている，と主張する。

約束できて，さらにインフレーションが起きて４ 年間の QQE により，資産市場で円安と株もそれを歓迎すると信用できる形で約束すれば高が実現し，生産物市場でも「ある CPI 指標（中略）インフレ期待を増大させることができでは」インフレ率がマイナス領域からわずかなる」とした。もしも理論通りにインフレ期待ががらプラスの領域に上昇したことは事実である

33

非伝統的金融政策

が，一方で「 ２ 年で ２ ％のインフレ目標」は2017年 ４ 月においても達成されておらず，また2．「アベノミクス」の成果と誤算

他方で株価上昇による消費の資産効果や，円安

安倍晋三首相の経済政策である「アベノミクに伴う企業収益の増加による企業の設備投資のス」は，その開始からすでに ５ 年目に入り，そ増加などでは，期待されたほどの効果を実体経の「第 １ の矢」としての大胆な非伝統的金融政

済 に 与 え て い る と は 言 え な い。 こ れ は 春 井策もその導入から ４ 年を経過した。いずれも大［2015］で考察したように，ケインズの投資誘きな成果を挙げつつあるとの見方もあるが，他因としての資本の限界効率と市場利子率との関方，いまだ大成功と評価するには時期尚早との係，および不確実性を伴う前者に対する「血気見方もある。

（アニマル・スピリット）」の ３ 要素が十分に達「アベノミクス」の最大の政策手段が QQE 1

成されていない「政策環境」のために，金融緩および QQE 2 であることは論を待たない。短和政策の効果が発揮されず経済成長率の上昇な期金利が事実上のゼロ％に達した後に，大量のどの実体経済への好影響が実現していないので国債を購入することでデフレ脱却を狙う異次元はないか，と考えられる。

緩和策の効果に関しては，未知の政策手段であ「リフレ理論」は日本銀行にとどまらず，マることもあり，その効果については明確な通説

スコミなど「巷間の見解」にも見られる。非伝は存在しない。また，異次元緩和策の実体経済

統的金融政策ゆえに，その作用波及経路は不明

への効果波及経路についても，「人びとの期待」

確な状態に留まらざるを得なくなっている。そに働きかけること，および大胆な非伝統的金融

れだけでなく，これらの見解はともに，将来収政策が自己実現的に期待された効果を偶然生み益の期待（＝見通し）に関する企業家＝投資家

だすこと以外には，大きく期待することができの判断（アニマル・スピリット）を無視した議ない。

論であり，経済学的な裏付けの薄弱な議論であ

確かに，異次元緩和策の開始後約 １ 年程度でるように見受けられる。また，これらの見解は

１ ドル＝80円程度，日経平均株価8,000円程度

ともに，貨幣需要が取引動機にのみ依存し，マといった極端な「円高と株安」が是正された。

ネタリーベースを増やせは自動的に物価上昇がこのような単なる資産価格の変化にとどまら生じるとする「デマンド・プル型」のインフず，「バブル経済」崩壊後，閉塞感を強めてきレーションを想定しているとみなすことができた国民の心理が好転し始めている点は事実である。

る。円安の影響が大きいとはいえ，消費者物価さらに日本経済が抱える「構造問題」（すな

指数の対前年比が2013年後半から １ 年半以上にわち少子高齢化などの人口動態や財政規律の低わたってプラスに転じた。「継続的な物価下落」

下および規制緩和の未達など）の悪化により，と定義されるデフレーションから「一時的に」我が国の資本の限界効率そのものが低下し，そ脱却したことは確実である。ただし，2015年 ２の潜 在 成 長 率自体が低 下していることが，アベ

月のインフレ率が対前年比でゼロ％まで低下

ノミクスの 「三本の矢」による「デフレ脱却 14） 」

し，同年 ３ 月のインフレ率もゼロ近辺に低迷しを困難にしている可能性が極めて高い。

ている。これは2014年秋以降の原油価格の急落

34

証券経済研究第98号（2017.6）

によるものであり，日本経済が再びデフレー

がグローバル・ネットワークで密接に結びつけションに陥るリスクが高いとは言えない。

られている今日の状況の下で，「 ２ 年で ２ ％の第 ２ に，「アベノミクス」や異次元緩和策の『物価安定目標』」の達成を標榜する「クロダノ

限界も明らかになりつつある。第 １ に，日本経ミクス」は今後，果たして，その期待通りの成済が「デフレ脱却」を「一時的に」果たしたに果をあげることができるのであろうか。そしてもかかわらず，経済成長率が上昇しないことが将来，金融論の教科書が書き換えられることに判明してきた。「リフレ派」の説明によれば，なるのであろうか。世界の中央銀行の金融政策①物価下落予想があるため，家計は現在消費をの日常の運営から目を離すことのできない日々

先送りして，貯蓄（「将来消費」）を増加させが今後とも継続していくのであろう。そしてる15）。②デフレーションによる実質金利の高止

2014年度の完了（2015年 ３ 月31日）後，すなわ

まりが企業の設備投資を抑制している。③デフち2013年 ４ 月発表の「異次元緩和」から ２ 年がレーションの下で円高が進行し，輸出が伸び悩

経過した後の2015年 ３ 月末のわが国のインフんだため，経済成長率が鈍化した。

レーションの状況を世界中が凝視し，失望した

第 ３ に，価格に関する「予想の弾力性」が低ことは確実であろう。しかし事実は， ２ ％のイ

迷し，また少子高齢化の急速な展開により将来ンフレ率目標は ５ 度も延期され，現在では黒田の社会保障制度につての不安が懸念される中，総裁の任期が終了する2018年 ４ 月においても達名目賃金（所定内給与）の低率の増加にもかか成されないと予測されているのが現状である。

わらず，社会保険料のそれ以上の増加により，また上述の通り，インフレーションにより実家計の手取り賃金（可処分所得）が目減りする

質金利を低位に押し下げただけで日本経済を成状況が定着するような「政策環境」下において長させうるわけでもない。経済成長率を押し上は，「現在消費」を抑制して「貯蓄（将来消費）」げる ３ つの要素，①雇用量（労働者数×労働を増加させて将来不安に備えることが合理的な時間）の増加，②資本ストックの追加（純投経済行動になる。

資），および③技術革新・進歩による全要素生

3．「ひもの理論16）」と QQE
1980年代後半の日本では，過剰流動性が主として株式や土地などの資産市場に流入して「資産性上昇率の加速が不可欠である。そのためには，規制緩和や構造改革などの「成長戦略」，
いわゆる「第 ３ の矢」の大胆な実施が必須である。

産価格バブル」を引き起こした。一方で，主として賃金などの生産費で価格が決まる生産物市

結びにかえて場は安定し，「資産効果」も若干影響したとはいえ，物価は低水準にとどまった（「ひもの理2014年 １ 月の『ザ・バンカー』誌が選出した論」については，春井［2015c］の「図表 ６「2014年中央銀行総裁賞」を受賞した黒田総裁

２ つの市場価格の決定理論」および「図表 ７は，その任期終了時（2018年 ４ 月 ８ 日）に再

金融システムと ２ つの市場価格」を参照）。

（々）任されることになるのであろうか。ある

それでは，上述したような世界中の金融市場

いは，アベノミクスの「第 １ の矢」としての量35非伝統的金融政策

的・質的金融緩和策という非伝統的金融政策
は，はたしてその所期の目的である「デフレか注

1） 2016年12月30日付け『日本経済新聞』。
2） 以下の金融政策手段に関する考察では，日本銀行金融研らの脱却」に成功しているのであろうか。それ究所（2011）や島村・中島（2011），黒田（2010），白川（2008）なとも，株高・円安に象徴される「資産価格バブ

3） ただし，手形割引業務は2001年 ６ 月に取引を停止した。

ル」に再点火する一方で，超緩和的な金融政策

4） 2001年 に 即 時 グ ロ ス 決 済 制 度（real time grossにより超低金利状況を長期化させて，GDP のを利用する民間金融機関に対して「日中当座貸越（day-

２ 倍以上に積み上った国債発行残高の「利払い費」を低水準に抑圧することにより「財政再建」という喫緊の構造・財政改革に対する政治と政治家の取り組み努力を先送りさせる「財政規律」の放棄，そして「財政赤字のマネタイ
ゼーション」に終わるのであろうか。日本銀行の異次元緩和策の「出口戦略」は，セントラル
バ ン キ ン グ の 研 究 者 は も と よ り， 中 央 銀 行

どが参考になった。

settlement: RTGS）を導入した日本銀行は，日銀ネット
light overdrafts）」を認め，資金決済の円滑化を図るようになった。
5） たとえば，2011年における銀行の ２ 兆 ５ 千億円超の定期性預金にかかる支払い準備率（必要準備率と呼ばれる
こ と も あ る ） は 1 . 2 ％ で あ る。 詳 細 は， 島 村・ 中 島（2011）を参照。これ以外にも，19世紀後半にロンドン金市 場 へ 影 響 を 及 ぼ す 政 策 手 段 で あ る「 金 措 置（golddevices）」がある。春井（1992）を参照。
6） 日本銀行が量的緩和政策を考案するに至った理論的・政策的検討の詳細については植田（2005）を，また，金融政策委員会の政策決定会合での議論の進展状況に関す
る実際については梅田（2011）が詳しい。春井（2012）
を参照。

ウォッチャーや投資家たちにとって，めったに

7） 本節の記述は，島村・中島（2011）に負うところが大遭遇することのない興味津々たる機会が到来し

8） 東京証券取引所の株価指数（日経225）は1980～89年のていることだけは確実である。

きい。
間に約400％上昇した。一方，地価（六大都市圏の市街地
価格）は1980～92年にかけた約500％上昇した。

2016年のアメリカ大統領選挙でＤ・トランプ

9） 当時の日本銀行の審議委員であった植田氏がゼロ金利氏が勝利したことにより，大幅な財政拡大政策票を投じたことは，日本銀行の独立性の観点から大きな（公共事業の強化と大幅減税）の見通しが生じている。これにより国債利回りが上昇し，ドル解除に反対票を投じながら，政府の議決延期請求に反対意義がある。
10） 島村・中島（2011）によれば，この量的緩和政策は，「①短期金利の低下（事実上のゼロ金利の実現），②潤沢

高・円安をもたらしており，「デフレ脱却」をな資金供給による金融システム不安の緩和，③金融機関

目指すアベノミクスにとって楽観的な見方を再が景気回復につながるという期待を抱かせる「期待効燃させつつある。しかしならが，このアメリカの貸出姿勢の積極化，④企業や家計に，豊富な資金供給
果」，などを目指したものであった」とされている（230ページ）。

から吹いている追い風，いわゆる「トランプ旋11） アメリカのリッチモンド連銀総裁のラッカー氏は，「中風 」 が 日 本 経 済 に と っ て「 第 ２ の 神 風（theいては，今後も議論が続くであろう。しかし，そのメ

央銀行の信用供与の短期的メリットと長期的コストにつ

second divine wind） 」となるのかどうかにリットがそのコストよりも大きいと考えられるとしてついては，今しばらく様子を見る必要性があは異なるものであることを認識しておくことが重要であ17）る。しかしもっとも肝要なのは，アベノミクス

も，これらの手法は財政政策の手段であり，金融政策とる 」 と 警 告 し て い る。Lacker, J. M., ‘Financial Conditions and the Economic Outlook’ , speech at the Riskの第 ３ の矢である規制緩和や構造改革が実行にManagement Association, Richmond Chapter, Rich-

移されて，その新しい経済・社会環境の下で日12） この数字は，2012年 ３ 月 ８ 日にドラギ総裁が記者会見

本の企業経営者たちが「バブル経済」崩壊後ので示した ECB の数字とは若干異なる。対 GDP は2011年

慎重な経営姿勢を一大変換して，大胆な経営ス

策に関連する資産としては計上されていない，外貨建て

タンスヘと方向転換ができるか否かであろう。

mond, Va., January 16, 2009.

対比ではなく，2007年対比である。また ECB が金融政貸付を含んでいる。
13） 2017年 ５ 月 ３ 日付け『日本経済新聞』。
14）「デフレ」の各種定義については，早川［2016］を参36

証券経済研究照。
15） 消費者物価が長年にわたり低迷，あるいは下落傾向が観察される経済環境の下では，家計が将来において商品やサービスの価格が低下すると予想される状況における家計の合理的な消費行動は，価格低下の前に定価で購入するのではなく，購入を先送りすることである。価格に第98号（2017.6）日。
黒田東彦［2014］「『 ２ ％』への招待状――日本経済団体連合会審議員会における講演――」，12月25日。

関する「予想の弾力性（elasticity of expectation）」がマ

黒田東彦［2015］「最近の金融経済情勢と金融政策運

イナスの値を示しているかぎり，家計の消費行動は先送営──大阪経済 ４ 団体共催懇談会における挨拶

りされるので，「デフレ」状態が継続され，消費者物価は上昇しない。1990年代初め以降の「バブル経済」崩壊により，日本では長期的なデフレ状態が持続された。このような「政策環境」の下では，QQE は「デフレ脱却」を実現することが困難となった，と考えることができる。

──」 ９ 月28日。
日本銀行［2015a］『経済・物価情勢の展望』， ４ 月30日。

16）「ひもの理論」の提唱者として「往年の FRB 議長マリ

日本銀行［2015b］「『量的・質的金融緩和』： ２ 年間

ナー・エクルズが述べたように」との指摘がある。しかの効果の検証」『日銀レビュー』2015-J- 8 ， ５

し Sandilans［2001, p.231］ お よ び Wood［2006, p.377］によれば，厳密には，この用語は1935年銀行法のアメリ
カ議会における公聴会において FRB 議長マリナー・エ
クルズ〔Marriner Eccles〕の証言を支援する形で下院議員のゴールズバラ〔T. Allan Goldsborough〕によって1935年に初めて提唱された，とされている。
エクルズ理事：
「現状の下で採りうる措置は，もしあったとしても，きわめて少ないでしょう。」
ゴールズバラ下院議員：
「理事は，『ひもは押すことができない〔You cannot push on astring〕』，とおっしゃりたいのですね。」
エクルズ理事：
「それは絶妙の表現法です，『ひもは押すことができない』。…」
 https://en.wikipedia.org/wiki/Pushing_on_a_string
2017年 １ 月11日に検索。
Angrist, Jorda and Kuersteiner［2013］を参照。
th17） The Economist, January 7 , 2017, p. 8 .

月。
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金本位制度の理論と歴史・政策――』ミネルヴァ
書房。
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春井久志［2013］『中央銀行の経済分析』東洋経済新報社。
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（中央銀行研究所代表・
当研究所客員研究員）