証券経済研究第100号（2017.12）

日本銀行の ETF 買入政策と日経平均株価銘
柄入れ替えのイベント・スタディ
原
要

田

喜美枝

旨

本稿では，日本銀行による非伝統的金融政策のうち，2010年12月から実施されている指数連動型 ETF を購入する政策に焦点をあてる。日本銀行の ETF 買入政策が日経平均株価指数に与えている影響について考察するため，日経平均株価の銘柄入れ替え事例をイベント・スタディの手法を用いて考察している。
イベント・スタディの結果明らかになったことは，日経平均株価への採用・除外が発表された日に有意な超過収益率が観察されるということであった。とりわけ，除外銘柄へのマイナスの影響は大きく，ニュース発表直後に超過収益率は大きくマイナスになり，中にはマイナスの累積超過収益率が継続する銘柄もあった。金融政策による副作用として，個別銘柄への影響が懸念される。

目
Ⅰ．はじめに次
Ⅲ．日経平均株価銘柄入れ替えの実証分析

Ⅱ．買入政策と関連研究
1 ．ETF 買入政策の変遷

1 ．日経平均株価構成銘柄と買入政策
2 ．データおよび分析手法

2 ．ETF と ETF 買入政策の関連研究

Ⅳ．実証結果3 ．日経平均株価指数の銘柄入れ替えに関する先

Ⅴ．おわりに行研究が日経平均株価指数を構成する銘柄に与えた影

Ⅰ．はじめに響を考察し，日経平均株価指数の銘柄入れ替えのイベント・スタディをおこなう1）。

本稿では，日本銀行が2010年12月から実施し日本銀行の非伝統的金融政策は，日経平均株ている指数連動型 ETF を購入する非伝統的金価と TOPIX に連動する ETF に限定して年間融政策がマーケットに与えた影響について考察

0.45兆円を限度に買い入れる政策であったが，する。具体的には，日本銀行の ETF 買入政策

2013年 4 月からは年間買い入れ枠は 1 兆円に，75

日本銀行の ETF 買入政策と日経平均株価銘柄入れ替えのイベント・スタディ

2014年10月末には 3 兆円に，2015年12月からは銘柄や株価指数にまで政策の影響がおよんでい3.3兆円に，そして2016年 7 月には 6 兆円へとる可能性も指摘される（原田（2017a））。

拡大されてきた。この間，JPX 日経インデッ

日本銀行が株価指数に連動する ETF を購入

ク ス400指 数（ 以 下，JPX 日 経400） に 連 動 すすることによる弊害としては，主として三つのる ETF も買い入れ対象に追加された。2015年

懸念がある。第一に，企業のガバナンスに与え12月には「設備・人材投資に積極的に取り組んる影響である。業績の低迷や経営難にある企業

でいる企業」の株式を組入れた ETF（日本での株価であっても政策によって買い支えられては俗称として「賃上げ ETF」と呼ばれるが，しまう危険性があり，株価というシグナルを通

米国ではこの種の ETF は「スマートベータ型

じて経営上の問題に向き合うべき経営者が，業ETF」と呼ばれることが多い）を年間3,000億

績に関係なく株価が一律に押し上げられてしま

円買い入れる方針が発表されたが，当時日本にうため，課題を見過ごすことになりかねない。

はこの種の ETF は存在しなかった。

これは「価格発見機能の低下」に関する問題と2017年 3 月末時点で，ETF 市場全体の純資して認識される。

産総額は23兆円超，このうち日本銀行による次に，日本銀行はエンゲージメントには直接

ETF 保有額は純資産総額のほぼ 7 割に達し，関与しておらず「コーポレート・ガバナンスの

2）

15兆9,300億円となっている（図表 1 ） 。ETF

弱体化」という問題も生じる3）。日本銀行は市場における日本銀行の存在が大きくなるにつETF を買い入れ，間接的に日本株を保有してれて，ETF 買入政策の是非をめぐる議論が増いるが，直接議決権行使を行うことはない。日

えている。政策は株式市場を歪めていないとす

本銀行が金融政策として ETF を購入する際にる議論（今井（2017））がある一方で，政策には，信託銀行が注文を発注し，証券会社が発注

より株式市場は歪んでいるという見方（原田

された金額分の ETF を受け渡し，信託銀行が（2016））もある。ETF 市場だけでなく，個別保管する。これは，現物拠出型の ETF の設定

図表 １

日本銀行の ETF 保有額推移

単位：100億円
1600
1400

方法であるが，大口の買い注文が出された場合の注文が執行される仕組みでもある。株主名簿には信託銀行の名前が記載さ1200

れ，信託財産の指図権が運用会1000社にある。そのため，日本銀行

800

は議決権行使には直接関与しな

600

いが，制度上は顧客である受益200者（日本銀行）に代わって運用

0

会社が指図している。しかし，

2010/12/1
2011/ 3/1
2011/ 6/1
2011/ 9/1
2011/12/1
2012/ 3/1
2012/ 6/1
2012/ 9/1
2012/12/1
2013/ 3/1
2013/ 6/1
2013/ 9/1
2013/12/1
2014/ 3/1
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2014/12/1
2015/ 3/1
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2015/ 9/1
2015/12/1
2016/ 3/1
2016/ 6/1
2016/ 9/1
2016/12/1
2017/ 3/1

400〔出所〕 Bloomberg の JMBTETF よりデータ入手，筆者作成。

76

運用会社がパッシブ運用の投資信託に組み入れられている個別
銘柄の議案を吟味した上で，経証券経済研究第100号（2017.12）

営陣に対して強く反対するような行動を取る時間があるとは考えにくい。議決権行使助言会社

Ⅱ．買入政策と関連研究を利用していても，強いシグナルを発するには一定の制約があると考える4）。運用会社がス
チュワードシップ・コードを受け入れ，投資先

1．ETF 買入政策の変遷

企業の企業価値の向上や持続的成長を促し，受日本銀行による ETF 買入政策は2010年10月

益者の中長期的な収益の拡大を図ることを目的の金融緩和以降に開始され，同年12月から指数に行動していると言うことは容易いが，制約が連動型 ETF を購入する非伝統的手法として実大きいのが実際であり，コーポレート・ガバナ

施されている。当初は日経平均株価と TOPIX

ンスの弱体化は深刻な問題をもたらす。株主とに連動する ETF に限定して，年間0.45兆円をの対話は政策とは無関係であり，政策保有目的

限度に買い入れる時限的な政策であったが，そでの株式間接保有が増えると企業の経営規律をの後，制度は大幅に変更・拡充されてきている。

弱めることにつながる。

2010年10月に制定された「資産買入等基金運

本稿では，日本銀行の ETF 買入政策が実施

営基本要領」に基づき，資産買入等をおこなうされた2010年以降の時期において，間接保有の基金の運営が定められ，当初の残高上限は4,500

状況を確認し，日経平均株価指数の銘柄入れ替

億円（買い入れ期限は2011年12月迄）であっえの株価への影響を考察している。これは第三た。しかし，翌2011年 3 月に上限が9,000億円の懸念として，現物の株式市場の価格付けへのに引き上げられ（期限も2012年 6 月末へ延長），

影響や株式指数への影響が考えられるからであ

その後も残高上限の引き上げと買い入れ期限のる。政策目的による ETF の買入が増えた結延長が継続された。2013年 4 月には「資産買入果，一部の個別銘柄では日本銀行が実質的な大等 基 金 運 営 基 本 要 領 」 が 廃 止 さ れ， 新 た に

株 主 に な っ て お り， 銘 柄 入 れ 替 え 時 に よ る

ETF 買入のための基本要領として「指数連動

ETF の受動的な売買が大きな変動をもたらし

型上場投資信託受益権等買入等基本要領」が制ているか検証する。

定された。2014年10月には年間の買入残高が 3

本稿の構成は以下の通りである。Ⅱ．では日兆円へと増額された。この後，買入対象の拡大

本銀行の ETF 買入政策と関連研究，日経平均が図られ，同年11月には JPX 日経400に連動す株価指数の銘柄入れ替えについての先行研究をる ETF が 追 加 さ れ，2016年 3 月 に は3,000億

紹介する。日経平均株価の特徴を概説し，デー円の投資枠が増額され，設備・人材投資に積極

タと実証分析のリサーチデザインについて説明的な企業に投資する ETF の購入へ向けられるしているのはⅢ．である。Ⅳ．では実証結果を（年間の買入残高は 3 兆3,000億円へと増額）こ示している。Ⅴ．は本稿のまとめである。付録ととなった。2016年 7 月には大きな変化があA（臨時銘柄入れ替え），付録 B（定期見直し

り，年間の買入残高は 6 兆円へと増額され，同の中でも特殊なもの）ではイベント・スタディ

年 9 月には年間買入枠 6 兆円の配分が見直さ事例を明らかにし，純粋な定期見直しではない

れ，新ルールのもとで運用されることとなっものを説明している。

た。新ルールは TOPIX に連動する ETF に2.777日本銀行の ETF 買入政策と日経平均株価銘柄入れ替えのイベント・スタディ兆円，残る 3 兆円は 3 指数に連動する ETF へある。大口の買い注文が入ると，発注を受けた

時価総額比例配分という形となっている（原田証券会社は市場で ETF を買うのではなく，現（2017b））。

物株式を用意して新規に ETF を組成すること

2016年 9 月までの旧ルールでは，買入対象でになる。Ben-David et al.（2016）は，ETF のある日経平均株価，TOPIX，JPX 日経400のそ

組成について解説しており，原田（2017a）でれぞれの時価総額に概ね比例する形で買入がおは日本銀行が ETF を買う結果，指数構成銘柄

こなわれた。時価総額比例とは，それぞれの指の株価が上昇するメカニズムについ簡潔に説明

数に連動する ETF の時価総額に基づいて，時されている。

価総額に比例する形で日本銀行が購入するといETF そのものが株式市場に与える影響としうものであり，時価総額が大きい指数の ETFては様々な関連研究がある。株価指数に連動すをより多く買入するというものである。この時ることをめざして運用される ETF が多いこと

価総額に基づいた比例配分では，日経平均株価

から，組入れられた現物株との裁定機会の有無に連動する ETF に過半が振り分けられたたを分析した研究も多い。また，株価指数に連動

め，同指数に連動する ETF の保有が大きくな

する ETF が，指数構成銘柄の株価やボラティ

りすぎるという問題が生じた。

リティに与える影響をみた関連研究もある。

2016年10月から運用が開始された新ルールで

Ben-David et al.（2016）では，ETF が市場には，TOPIX に連動する ETF をより多く購入

ノイズをもたらしたとする数多くの論文がサーすることが政策として決定された。総額 6 兆円ベイされている。

の買入枠のうち，約 7 割が TOPIX に連動する株価指数に連動する ETF の純資産総額が増

ETF の購入に振り分けられることになった。

えることにより，指数構成銘柄の出来高が増

公式な見解は公表されていないが，新旧ルール

え，価値が有意に上昇することを明らかにして入れ替えの背景には，日経平均株価指数の算出

い る の は Madura and Ngo（2008） で あ る。

方法に関連する問題や日経平均を構成する銘柄

Madura and Ngo（2008） は イ ベ ン ト・ ス タに関する問題等が関連していると思われる。

ディの手法により，指数構成銘柄をダミー変数

2．ETF 買入政策の関連研究で扱い，実証分析を行っている。Corbet andTwomey（2014）は，商品 ETF がコモディティ

中央銀行が ETF を通じて間接的に個別企業

市場の流動性やボラティリティに与えた影響をの大株主になることの問題は，井出・南（2013），

EGARCH モデルによって推計し，市場の価格

井出（2016），原田（2016），原田（2017b）等

形成が歪められているという結論を得ている。

で 指 摘 さ れ て い る。 金 融 政 策 の 一 環 と し て日本銀行の ETF 買入政策と株式市場の関係

ETF を政策保有目的で購入している中央銀行を分析している先行研究としては，井出・南は，日本銀行をおいて他に存在しないことが一（2013），芹田・花枝（2016）がある。井出・南5）因である 。日本銀行が購入している ETF は（2013）は，日経平均株価に連動する ETF のすべて日本株指数に連動する ETF であり，こ価格変化を検証し，日本銀行が ETF 買入を実

れらは現物拠出型と呼ばれるタイプの ETF で施した日の午後は，買入を行わなかった日の午78

証券経済研究第100号（2017.12）

後よりも ETF の価格が下支えられたこと，買析している先行研究は多く，錦織（2001），齋藤・

入の有無により個別銘柄の超過リターンに違い

大西（2001），宮川（2001），Hanaeda and Seritaがみられたことを明らかにしている。同じく，（2003），岡田（2004），砂川・岡田（2004），Okada

日経平均株価に連動する ETF に限定して，et al.（2006），宮川（2013）等がある。銘柄入ETF の市場価格と基準価額の間に数日間の乖れ替えによってもたらされる個別株価への影離が存在すること，乖離を生む出すファクター

響，非効率性や流動性，ボラティリティの観点が存在することを示しているのは芹田・花枝

等から検証されている。また，日経平均株価指（2016）である。芹田・花枝（2016）では，日本数の連続性等，指数そのものへの影響について

銀行の ETF 保有が高まった結果，市場価格との研究もある。

基準価額の乖離は拡大するが，個別銘柄のボラ

岡田（2004）と Okada et al.（2006）は1991

ティリティは低下するという結果を得ている。

年から2002年の期間に実施された全銘柄入れ替

3．日経平均株価指数の銘柄入替に関す
る先行研究

えを対象

に実証分析を行っている。イベン

ト・スタディにより，指数への採用・除外発表
日や発表後にも有意な超過収益率が観察される

日経平均株価は，東京証券取引所第一部上場

こと，シミュレーション結果からは同じトレー

銘柄のうち取引が活発で流動性の高い225銘柄

ディング戦略により常に利益を生み出せることが選定され，ダウ平均株価を基にした計算方法

を 明 ら か に し て い る。Hanaeda and Serita

で算出されている。マーケットを表す類似の尺（2003）は，2000年 4 月の大幅入れ替え事例を

度 で あ る TOPIX（ 東 証 株 価 指 数，Tokyo

対象にし，採用銘柄は発表後数日間に大幅な超Stock Price Index）は，東京証券取引所第一過リターンが観察される一方，除外銘柄は同様

部上場株式銘柄全てを対象として，時価総額をにマイナスの収益幅が大きいことや，発表日と勘案して算出されている。時価総額加重平均で実際の入替日に出来高が大きくなることを明らある点や全銘柄を含んでいる点などからか に し て い る。 本 稿 で は， 岡 田（2004），

TOPIX のほうが指標としての正確性は高いとOkada et al.（2006）のイベント・スタディの考えられるが，日経平均株価のほうが一般に知手法に準拠し，日本銀行の ETF 買入政策実施

名度は高い。

後の日経平均株価の銘柄入れ替えを検証する。

1960年 4 月の株価の基準値を1,000として日
経平均株価は始まっていることから推測できる
ように，古い時代に考え出された平均株価の算

Ⅲ．日経平均株価銘柄入れ替えの実証分析

出方法をもとにした指標である。定期的に銘柄の入れ替えがおこなわれ，株式分割などの際は連続性を保てるように修正されているが，日経

1．日経平均株価構成銘柄と買入政策

平均株価の算出方法に対する批判は統計学者等

日経平均株価を構成する225銘柄の中には，を中心に専門家の間で長い間指摘されてきた6）。

日本銀行による実質的な保有が問題視される銘日経平均株価の構成銘柄入れ替えについて分

柄 が 増 え て い る。 日 経 平 均 株 価 に 連 動 す る79日本銀行の ETF 買入政策と日経平均株価銘柄入れ替えのイベント・スタディ
図表 2

日経平均株価構成銘柄における日本銀行の間接保有状況

指数構成ウェイト
時価総額
時価総額
日本銀行によ 間接保有割合 間接保有割合（発行済株式）（浮動株ベース）
日経平 JPX 日 る間接保有額 （発行済株式に （浮動株に対
TOPIX
単位：億円
単位：億円
する比率）
均株価 経400 （単位：億円） 対する比率）

証券
コード

銘柄名

6857

アドバンテスト

3,658

2,012

0.05％

0.70％

0.07％

643

17.6％

31.9％

9983

ファーストリテ
イリング

33,381

8,345

0.22％

6.03％

0.30％

5,274

15.8％

63.2％

6976

太陽誘電

2,004

1,302

0.03％

0.32％

0.00％

300

15.0％

23.0％

6762

TDK

9,551

6,686

0.18％

1.41％

0.24％

1,365

14.3％

20.4％

8028

ユニー・ファミ
リーマート

7,552

4,154

0.11％

1.14％

0.15％

1,069

14.2％

25.7％

5707

東邦亜鉛

686

480

0.01％

0.10％

0.00％

94

13.7％

19.6％

4704

トレンドマイク
ロ

7,141

3,928

0.10％

0.98％

0.14％

924

12.9％

23.5％

1721

コムシスホール
ディングス

3,333

1,667

0.04％

0.45％

0.06％

425

12.7％

25.5％

9766

コナミホール
ディングス

8,223

4,111

0.11％

1.10％

0.15％

1,032

12.5％

25.1％

（注） 2017年 8 月31日時点の時価総額に基づく。
〔出所〕 井出真吾氏（ニッセイ基礎研究所）からの提供資料に基づき筆者作成。

ETF が保有する個別銘柄の中から，日本銀行

ば，20％以上の間接保有銘柄は12社である。発が実質的に保有していると思われる個別銘柄の行済株式に対する比率でみれば，10％以上の間比率（以下，間接保有と呼ぶ）の高い銘柄を示

接保有銘柄は22社， 5 ％以上の間接保有銘柄はしているのが図表 2 である。

92社となっている。表中で指数構成ウェイトが表は日本銀行による個別銘柄の間接保有割合異なるのは指数の計算方法が異なるためであが，発行済株式数に対する比率と，浮動株に対る。日経平均株価は，時価総額加重型の株価指する比率で示されている。企業の創業家が保有数である TOPIX とは異なり，値がさ株ほどしている株式や親会社が保有している株式またウェイトが高くなる性質があるため，ファースは持ち合い株などは，市場に出回る可能性が低

トリテイリングのウェイトは225分の 1 ではな

く固定株と呼ばれ，固定株を除いたものは浮動

く，一銘柄で 6 ％超と大きい7）。

株と呼ばれる。上場株式の浮動株比率（FFW＝ Free Float Weight）は東京証券取引所から

2．データおよび分析手法

銘柄毎に公表される。発行済株式数に対する比

本稿では，日本銀行が ETF 買入政策を実施

率でみた場合，間接保有割合が最も高い銘柄はした2010年10月以降期間に実施された銘柄入れ

アドバンテスト（6857）であるが，浮動株を考替えイベントの分析をおこなう。日本銀行は主慮するとファーストリテイリング（9983）となとして日経平均株価に連動する ETF と TOPIXる。ファーストリテイリングは浮動株が少なに連動する ETF を購入しており，単純に考え

く，同社の株のうち63.2％はすでに日本銀行にれば，日経平均株価を構成する銘柄は 2 倍買わ

よって間接的に保有されている。日本銀行が実れることとなる。日経平均株価は東京証券取引

質的な大株主になっている銘柄は複数存在し，所第一部上場銘柄から選定された225銘柄に基2017年 8 月末時点で，浮動株に対す比率でみれづき算出されているが，TOPIX は東京証券取引

80

証券経済研究第100号（2017.12）

所第一部上場株式銘柄全てを対象として算出さンドは，株価指数に連動しなくてはならず，れているためである。より大きな影響が観察さ

ポートフォリオの組み換えは機械的に実施されれるのは日経平均株価の構成銘柄と考えられる。

ることとなるため，銘柄入れ替えによる株価へ

銘柄入れ替えの影響をみるには，発表日と入の影響を考察することができる。

れ替え実施日を知る必要がある。2010年10月以

通常，銘柄入れ替えニュース発表直後に出来降の銘柄入れ替えは図表 3 に示されている。こ高は急増する（原田（2017b）参照）。これは，の中には，日本経済新聞社が定期的に見直す銘

インデックスファンドによる銘柄入れ替えを期

柄入れ替えと倒産，債務超過や合併，持ち株会

待した投資家による売買と考えられている。採社化で225銘柄に満たなくなった場合に補充さ用銘柄については，ニュース発表直後にあらかれるなどした臨時銘柄入れ替えの両方が含まれじめ買い，インデックスファンドが買うタイミている。発表日から実施日までの日数もイベン

ングで売るという投資家の行動パターンがある

トにより異なる。

とされる。除外銘柄については，インデックス

全体で23銘柄の入れ替えがあったが，この中ファンドによる機械的な売りが発生することがには東京証券取引所第二部への指定替え，持ち予め予測されることから，ニュース発表直後に株会社化の結果として子会社が不採用となり持売られる傾向がある。機械的な売買を予測した

ち株会社が採用される事例等の臨時銘柄入れ替

空売りも存在する。

えが10銘柄含まれている。臨時銘柄入れ替え

イベント・スタディは市場モデルを採用し，は，それぞれ固有の理由が存在するため，イベ発表日の240日前から30日までの期間（211日）

ント・スタディには馴染まず，本稿では分析対を市場モデルの推定期間とし，TOPIX を指標象としていない。臨時銘柄入れ替え銘柄の詳細として用いる9）。図表 4 は推計されたβ値等

は付録 A で議論している（付録 B は，定期見である。β値は各銘柄の日次収益率を平均し直しの中でも，経営統合，持ち株会社化がから推定期間において推計したものである。t 値はむ事例について取り上げている）。持ち株会社

有意であり，βがゼロであるという帰無仮説

化による上場廃止銘柄は臨時銘柄入れ替えに含は棄却される。

まれるものと，定期見直しに含まれるものが混

次に，図表 4 で推計されたβ値を用いて超在している。本稿では 5 イベント（10銘柄の入＾iRmτ
過収益率を求める。計算式 ARiτ＝Riτ－βれ替え）を分析している8）。

に基づき，発表日の10日前から実施日の10日後

日経平均株価に限らず，TOPIX や JPX 日経

までをイベント期間とする（ARiτ は入れ替え

400などの株価指数をベンチマークとしている

銘柄 i のτ日における超過収益率，Riτ は i のインデックスファンド（投資信託や ETF）は，＾i は i の 推 定 さ れ た β，Rmττ 日 の 収 益 率， β指数の銘柄入れ替えに伴い，ファンドに組み入は TOPIX のτ日の収益率）。

れている銘柄を入れ替える。採用銘柄について

銘柄入れ替えイベント毎の超過収益率によ

は大量の買い注文，除外銘柄については同様にり，イベントの影響の大きさをみることができ大量の売り注文が，実施日の前営業日の大引ける。発表日当日に株価が大きく変動すれば有意時に出ることとなる。株価指数に連動するファな t 値が観測されることになり，数日間にわた

81日本銀行の ETF 買入政策と日経平均株価銘柄入れ替えのイベント・スタディ
図表 3
イベント
事例
ID

1

2

3
4
5

未分析

実施日

日数

除外銘柄
住友金属工業（5405）

採用銘柄

備考

定期見直しと公表されるがやや特殊。住友金属工業（除外銘柄）は新日本製鐵と経営統合，新日鐵住金を発足。
日新製鋼（除外銘柄）は日本金属工業と経営統合，日新
日新製鋼ホールディ
日新製鋼（5407）
製鋼ホールディングス（採用銘柄）発足。日本軽金属
ングス（5413）（除外銘柄）は純粋持株会社日本軽金属ホールディング
日本軽金属ホールス（採用銘柄）を設立。 3 銘柄の除外は26日，トクヤマ
日本軽金属（5701）
ディングス（5703） 同日，残る 2 銘柄の採用は10/ 2 。

1

2012/ 9 / 7    2012/ 9 /26

122

2012/ 9 / 7

2012/10/ 2

123

2012/ 9 / 7

2012/10/ 2

124

2013/ 9 / 6

2013/10/ 2

125

2013/ 9 / 6

2013/ 9 /26

12東急不動産ホール
定期見直しと公表されるがやや特殊。東急不動産は，東ディングス（3289） 急コミュニティー・東急リバブルと共同株式移転し，東急不動産ホールディングス（採用銘柄）を設立。三菱製
東急不動産（8815） 日東電工（6988）
紙の除外と東急不動産ホールディングスの採用は10/ 2 。

6

2015/ 9 / 4

2015/10/ 1

16

日東紡（3110）7

2015/ 9 / 4

2015/10/ 1

16

ディー・エヌ・エー
平和不動産（8803）（DeNA）（2432）

トクヤマ（4043）

三菱製紙（3864）

長谷工コーポレーション（1808）

定期見直し。

8

2016/ 9 / 6

2016/10/ 3

17

日本曹達（4041）

楽天（4755）9

2017/ 9 / 5

2017/10/ 2

16北越紀州製紙
（3865）

10

2017/ 9 / 5

2017/10/ 2

16

明電舎（6508）

リクルートホール
ディングス（6098） 定期見直し。
日本郵政（6178）

1

2011/ 8 / 4

2011/ 8 /29

17

みずほ信託銀行（8404）

あおぞら銀行（8304）

2

2011/ 8 / 4

2011/ 8 /29

17

ソニーフィナンシャ 定期見直しと公表されるがやや特殊。みずほ信託銀行とみずほ証券（8606） ルホールディングス みずほ証券はみずほフィナンシャルグループの完全子会社となるため，CSK は住商情報システムと合併のため。
（8729）

2011/ 8 / 4

2011/ 9 /28

17

CSK（9737）

アマダ（6113）

2011/ 3 / 8

2011/ 3 /29

14三洋電機（6764）

2011/ 3 / 8

2011/ 3 /29

パナソニック電工
14（6991）

2011/ 3 / 8

2011/ 3 /29

14住友信託銀行（8403）

臨時銘柄入れ替え。三洋電機（除外銘柄）はパナソニッ
安川電機（6506）
クの完全子会社となり上場廃止。パナソニック，パナソ
大日本スクリーン製
ニック電工，三洋電機の 3 社合同によるグループ再編
造（7735）
後，パナソニック電工（除外銘柄）も上場廃止。住友信託銀行（除外銘柄）は三井住友トラスト・ホールディン
第一生命保険（8750）
グス設立により上場廃止。

2

2013/ 3 /12 2013/ 4 / 2

14

日本製紙グループ
本社（3893）

日本製紙（3863）

日本製紙グループ本社は，完全子会社の日本製紙を存続会社として合併， 3 月27日に上場廃止。

3

2014/ 3 /11 2014/ 4 / 2

10

マルハニチロホー
ルディングス（1334）

マルハニチロ（1333）

臨時銘柄入れ替え。マルハニチロホールディングス（除外銘柄）は，マルハニチロ（マルハニチロ水産から社名変更）を存続会社として合併し上場廃止。 3 /27,28,31
株価なし。

4

2016/ 3 /11 2016/ 4 / 415

横浜銀行（8332）

コンコルディア・
フィナンシャルグ
ループ（7186）

臨時銘柄入れ替え。横浜銀行は東日本銀行との共同持ち
株会社設立により上場廃止（ 3 月29日）。 4 月 4 日から持ち株会社コンコルディア・フィナンシャルグループが上場。

5

2016/ 7 /12 2016/ 8 / 1

13シャープ（6753）

ヤマハ発動機（7272）

臨時銘柄入れ替え。シャープ（除外銘柄）が東京証券取引所第二部へ指定替えのため。

6

2016/ 8 / 2

2016/ 8 /29

18

ユニーグループファミリーマート
ホールディングス（8028）（8270）

7

2017/ 1 / 6

2017/ 1 /24

11

ミツミ電機（6767）

大塚ホールディング 臨時銘柄入れ替え。ミツミ電機（除外銘柄）はミネベア
ス（4578）と経営統合。

8

2017/ 7 /10 2017/ 8 / 1

15

東芝（6502）

セイコーエプソン
6724）

3

1

臨時入れ
替えのた
め分析対
象外

発表日

定期見直し。

臨時銘柄入れ替え。ユニーグループホールディングス（除外銘柄）はファミリーマートと経営統合。ファミリー
マートはユニー・ファミリーマートホールディングスに社名変更。

臨時銘柄入れ替え。東芝が東京証券取引所第二部へ指定
買えのため。

〔出所〕 新聞報道，EOL データベースをもとに筆者作成。

り継続して影響が観測される場合には累積超過
収益率で影響をとらえることができる。それぞⅣ．実証結果れの計算式は下記である。
tARiτ＝

ARiτ
＾i
σ

CARiτ
tCARiτ＝＾√‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾τ日までの累積日数σi

ここで CARiτは入れ替えイベント i の対象である銘柄のτ日までの超過収益率である。

82

超過収益率，累積超過収益率の推移は図表 5から図表 9 に，有意性をみた結果は図表10・11にそれぞれ示されている。
図から，除外銘柄へはマイナスの影響，採用

証券経済研究第100号（2017.12）

図表 4除外ポートフォリオ（除外銘柄）

採用ポートフォリオ（採用銘柄）

イベント
ID

β値

標準偏差

決定係数

t値

β値

標準偏差

決定係数

t値

1

1.60

0.07

0.69

21.57

1.46

0.15

0.30

9.47

2

1.19

0.07

0.59

17.57

1.04

0.08

0.44

12.94

3

1.23

0.07

0.62

18.30

0.94

0.11

0.24

8.31

4

1.11

0.08

0.45

13.17

1.02

0.07

0.51

15.01

5

1.08

0.08

0.46

13.57

0.70

0.06

0.40

11.88

銘柄へはプラスの影響が観察されることがわか響がみられる。イベント 2 から 5 では，発表翌る。イベント 3 ・ 4 ・ 5 ではニュース発表直後

日に 1 ％有意水準で有意な正の超過収益率が観に超過収益率が有意にマイナスの値をとり，累測される。イベント 1 が有意でないのは，持ち積超過収益率はニュース発表後継続して大きく

株会社化事例が複数含まれているためと考えら

マイナスの値となっている。イベント 4 ・ 5 のれる。採用銘柄のもうひとつの特徴として，銘累積超過収益率はニュース発表後継続して 1 ％柄入れ替え実施日に負の超過収益率が観測され有意水準で有意な値となっている。ファイナン

ることである10）。これはインデックスファンド

ス理論で考えれば，将来の企業価値を反映して（投資信託や ETF）の機械的な売買が関係して今の株価が決まり，大きな売り注文があったといると考えられる。株価指数をベンチマークとしても，それにより持続的に株価が下落するこしているインデックスファンドは，指数の銘柄とはない。しかし，銘柄入れ替えという企業の入れ替えに伴い，ファンドに組み入れられていファンダメンタルと関係のない売り注文による銘柄を入れ替える。採用銘柄については大量

り，大きな影響は及んでいるといえる。

の買い注文が，銘柄入れ替え日の全営業日の大イベント １ とイベント 2 は定期見直しと発表

引け時に出ることになる。株価指数に連動せねされているが特殊な事例とみなすことができばならないことから，ポートフォリオの組み換る。イベント 1 は，図表 3 （および付録 B）にえは機械的に実施されるためである。

示されているように，入れ替え 3 銘柄のうち 2

日経平均株価指数への採用・除外というイベ銘柄が持ち株会社化に関連した入れ替え（日新

ントは，企業価値や企業の将来のキャッシュフ

製鋼が日新製鋼ホールディングスに，日本軽金ローとは関係ないと考えられることから，理論

属は日本軽金属ホールディングスに）であり，的に株価への影響はないはずであるが，先行研

発表日は同一であるが，銘柄入れ替えの実施日

究で明らかにされたように，本稿のイベントにが 9 月26日と10月 2 日と分かれている。イベン

おいても有意な影響が観測された。除外銘柄の

ト 2 も同様に，持ち株会社化の設立（東急不動

累積超過収益率は発表日に大きく下落し，その産が東急不動産ホールディングスに）と複数の後も回復せず持続していたことから，除外銘柄

実施日で構成されている。そのため，負の影響

への負の影響は大きいとみることができる。

が表れていないと考えられる。
採用銘柄は，ニュース発表直後にプラスの影

83日本銀行の ETF 買入政策と日経平均株価銘柄入れ替えのイベント・スタディ
除外銘柄

図表 5

AR

0.15

採用銘柄

CAR

0.1

0.05

0.05

0

0

0.05

0.05

AR

0.3

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11

採用銘柄

CAR

AR

0.3

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

イベント 2
CAR

0.25

0.2

0.2

0.15

0.15

0.1

0.1

0.05

0.05

0

0

0.05

0.05

除外銘柄

図表 7

AR

0.1

1 2 3 4 5 6 7 8 9 100.1

10 9 8 7 6 5 4 3 2 1

1 2 3 4 5 6 7 8 9 1011

イベント 3

採用銘柄

CAR

AR

0.1

実施日

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11

発表日

10 9 8 7 6 5 4 3 2 1

実施日

発表日

0.1

10 9 8 7 6 5 4 3 2 1

イベント 20.25

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

イベント 3
CAR

0.05

0.05
0

0

0.05

0.05

0.1

0.1

0.15

0.15

0.2

0.2

0.25

0.25

AR

0.1

1 2 3 4 5 6 7 8 910

109 8 7 6 5 4 3 2 1

1 2 3 4 5 6 7 8 9 101112131415

イベント 4

採用銘柄

CAR

AR

0.1

0.05

0.05

0

0
0.05

実施日

1 2 3 4 5 6 7 8 9 101112131415

発表日

109 8 7 6 5 4 3 2 1

実施日

0.3
0.35

発表日

0.3
0.35

除外銘柄
図表 8

0.1

CAR

実施日

除外銘柄

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

イベント 1発表日

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11

実施日

発表日

10 9 8 7 6 5 4 3 2 1

AR

0.15

0.1

0.1

図表 6

イベント 11 2 3 4 5 6 7 8 910

イベント 4
CAR

0.05

0.1

0.1

0.15

0.15

0.2

イベント 5CAR

109 8 7 6 5 4 3 2 1

実施日

1 2 3 4 5 6 7 8 910

発表日

0.05

AR

実施日

1 2 3 4 5 6 8 7 9 10 11 12 13 14 15 16

除外銘柄

図表 9

84

109 8 7 6 5 4 3 2 1

発表日

0.2

1 2 3 4 5 6 8 7 9 10 11 12 13 14 15 16 1 2 3 4 5 6 7 8 910

採用銘柄
0.05

0.03

0.03

0.01

0.01

0.01

0.01

AR

イベント 5
CAR

0.1

0.1

0.15

0.15

AR

0.05

1 2 3 4 5 6 8 7 9 10 11 12 13 14 15 16 1 2 3 4 5 6 7 8 910
証券経済研究第100号（2017.12）

109 8 7 6 5 4 3 2 1

イベント 5

採用銘柄

CAR

0.03

0.01

0.01

0.01

0.01

0.03

0.03

0.05

0.05

0.07

0.07

0.09

CAR

0.09
109 8 7 6 5 4 3 2 1 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11121314151617

1 2 3 4 5 6 7 8 910

AR の t 検定

除外銘柄

採用銘柄

Case 1Case 2

Case 3

Case 4

Case 5

Case 110－1.031－0.415－0.598－0.503－0.141－0.1589－0.1590.779－0.0780.186

8－2.207 ＊＊1.109－1.042

0.373

0.175

7

0.212

0.548

－3.166 ＊＊＊

0.272

0.405

0.696

0.324

2.016 ＊＊

実施日

図表10

発表日

実施日

発表日

0.11

10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 1 2 3 4 5 6 8 7 9 10 11121314151617 1 2 3 4 5 6 7 8 910

イベント
までの日数

イベント 5

AR

0.05

0.03

0.11

実施日

除外銘柄

図表 9

0.2

1 2 3 4 5 6 7 8 910

発表日

1 2 3 4 5 6 8 7 9 10 11 12 13 14 15 16

実施日

109 8 7 6 5 4 3 2 1

発表日

0.2

Case 2

Case 3

Case 4

Case 51.438 ＊＊

－0.424－1.248－0.052

0.392

0.507

－1.533 ＊－0.742－0.052－0.2750.835

2.750 ＊＊＊
－0.2060.773－0.036－0.387－0.069－0.1386－1.722 ＊＊－0.985

0.513

1.281

－0.5220.003－0.982

0.237

0.134

5

－0.157－0.011－1.1270.546－0.7541.225－0.521－0.373－0.184

0.561

0.683

－0.733－0.101

0.245－0.084－0.326－0.420－0.249－3.295 ＊＊＊ －0.421

0.161－0.2260.919－0.1932.091 ＊＊

－0.732－0.6170.183

41.856 ＊＊

1.732 ＊＊

3

0.384

－0.546

0.804

2

1.433

－0.056－1.985 ＊＊1－0.346－0.449発表日－1.046－0.805

1

1.578

0.239

2

1.827 ＊＊

1.847 ＊＊

－0.411－0.268－0.009－0.5560.724－0.1890.403－0.179－0.174－0.406－0.6280.457－0.6090.612－0.6130.517－0.7950.366－0.988－17.295 ＊＊＊ －5.323 ＊＊＊ －3.084 ＊＊＊ －0.882

3.983 ＊＊＊

2.797 ＊＊＊

4.226 ＊＊＊

3.816 ＊＊＊

－0.814

0.359

0.240

0.020

－0.068－0.138－1.227－2.171 ＊＊

0.393

0.079

－0.1000.415－0.588

0.746

0.605

0.910
－1.156

3－0.7670.657－3.827 ＊＊＊4－0.298

0.591

0.600

0.688

－0.512

1.186－1.331 ＊0.902－0.310

5

1.086

1.063

1.267

－0.4180.267－0.551－1.377 ＊1.190－0.1900.991

6－0.4290.379－0.222

0.000

0.963

0.328

0.852

0.017

－1.2571.226

7－0.612－0.231－5.060 ＊＊＊ －0.222

0.352－0.946

1.022

0.703

0.491

－0.2678－0.726－0.127－2.431 ＊＊＊ －0.189－0.624

0.635

0.624

－1.458 ＊

0.501

0.204

9

－0.4730.082－0.020－0.6540.098－0.823－0.515－1.01010－1.940 ＊＊11－1.962 ＊＊1.157－0.537－1.2611.826 ＊＊

－0.607

0.556

0.439

1.437 ＊

0.717

0.740

－0.340－0.907

1.024

0.117

－0.0460.801

8.313 ＊＊＊

0.487

0.181

－1.005－0.701－0.234

0.729

1.081

－0.786－0.577－0.075

0.040

0.929

0.181

－0.515
0.654

12
13

2.030 ＊＊

14

0.277

0.268

－0.593

1.298 ＊

0.026

15

0.104

－0.2580.149－2.390 ＊＊＊

0.326

0.001

－1.690 ＊＊－0.8570.465－0.222

1.426 ＊

16

1.319 ＊

17
実施日

－0.522

1.675 ＊＊

－1.374 ＊0.960－0.1980.639－0.882－2.241 ＊＊－7.121 ＊＊＊ －1.934 ＊＊

1

0.521

0.197

－2.561 ＊＊＊0.586－0.057－1.211－0.800－0.315－0.692－0.6212

2.043 ＊＊

0.812

0.400

－0.3920.303－0.843－0.693

0.912

0.015

0.164

－2.983 ＊＊＊ －0.545

0.926

0.409

－0.778－0.282－1.2070.091－0.846－0.936－0.8491.162

3－0.132

0.805

4

0.756

－0.1695－0.915

6－1.494 ＊

7

0.764

8

3.901 ＊＊＊ －0.306－1.539 ＊0.544－0.651－0.719－0.7250.928－0.320－0.732－1.925 ＊＊－0.417－0.463

0.359

0.689

0.402

－0.065

0.214

0.271

－1.013－1.355 ＊

1.123

0.623

1.288

0.532

－0.6480.211   

－0.289－0.950－0.7071.620 ＊

－0.9090.499－0.182－0.659－0.412－0.481

1.255－1.429 ＊1.567 ＊

－0.18590.455－0.795－0.437－0.098   

0.019－0.221－0.479－0.5760.074－0.04410

0.552－1.4980.709－0.360－0.151－0.218－1.400 ＊－0.794－0.178－1.063＊＊＊，＊＊，＊はそれぞれ有意水準 1 ％， 5 ％，10％の水準であることを表す。
〔出所〕 筆者作成。

85

日本銀行の ETF 買入政策と日経平均株価銘柄入れ替えのイベント・スタディ
図表11
イベント

CAR の t 検定

除外銘柄

採用銘柄

Case 1Case 2

Case 3

Case 4

Case 5

Case 1Case 2

Case 3

Case 4

Case 510－1.031－0.415－0.419－0.522－0.141－0.1581.438 ＊

－0.424－1.248－0.0529－0.841

0.257

0.702

－0.603

0.032

0.347

1.637 ＊＊

－1.384－1.990 ＊＊－0.074＊＊0.458－1.216－0.081

までの日数

＊＊

0.851

0.152

－0.2160.127－0.0501.911－1.592 ＊1.010－0.978

0.066

0.313

0.688

1.847

0.293

－1.603 ＊－0.1056－2.194 ＊＊0.463－0.714

1.397 ＊

0.046

0.618

1.129

0.369

－1.469 ＊－0.1555－2.067 ＊＊0.418－0.974

1.388 ＊

－0.2661.615 ＊

0.778

0.184

－0.9460.087

4－1.2121.042－0.721

0.695－0.2841.690 ＊＊

0.682

0.047

－0.969－0.014

3－0.9980.782－0.475－1.109－0.4152.954 ＊＊＊

0.706

－0.035－0.467－0.081

2－0.4640.719－0.912－1.182－0.4802.779 ＊＊＊

1.495

－0.277－0.641－0.016

1－0.5490.540－0.988－0.772－0.5152.904 ＊＊＊

1.351

－0.318－0.720－0.213発表日－0.8390.272－0.845－0.954－0.3072.381 ＊＊＊

1.474

－0.543－0.554－0.5011－0.3480.329－4.308 ＊＊＊ －2.846 ＊＊＊－1.1841.744 ＊＊

2.780

0.288

0.691

0.622

2

0.173

0.091

－4.069 ＊＊＊ －2.600 ＊＊＊－1.132

1.636 ＊

2.625

－0.064

0.066

0.706

3

－0.0390.263－4.638 ＊＊＊ －2.441 ＊＊＊－1.1181.810 ＊＊

2.342

0.138

0.217

0.924

4

－0.1140.406－4.372 ＊＊＊ －2.112 ＊＊－1.2122.392 ＊＊＊

1.854

0.366

0.132

0.594

5

0.161

0.659

－4.011 ＊＊＊ －2.147 ＊＊－1.1072.026 ＊＊

1.385

0.652

0.082

0.823

6

0.052

0.731

－3.929 ＊＊＊ －2.063 ＊＊－0.8402.133 ＊＊

1.590

0.636

－0.2041.096

7－0.0940.656－4.654 ＊＊＊ －2.049 ＊＊－0.7341.604 ＊

1.832

0.784

－0.0901.002

8－0.2580.610－4.921 ＊＊＊ －2.031 ＊＊－0.8571.868 ＊＊

1.953

0.429

0.018

1.022

9

－0.3570.613－4.615 ＊＊＊ －8.422 ＊＊＊－0.8401.513 ＊

1.930

0.234

－0.3490.770

10－0.7720.323－4.225 ＊＊＊ －2.263 ＊＊－0.6991.678 ＊＊

2.257

0.385

0.062

0.678

11

－1.1730.122－3.975 ＊＊＊ －2.166 ＊＊－0.692

1.999 ＊＊

4.315

0.480

0.096

0.448

12

－3.990 ＊＊＊ －2.162 ＊＊－0.5250.695－0.0570.318

13－3.615 ＊＊＊ －2.122 ＊＊－0.5060.870－0.0210.206

14－3.503 ＊＊＊ －2.006 ＊＊－0.6141.112－0.0160.332

15－3.421 ＊＊＊ －2.017 ＊＊－0.573

0.622

0.042

0.326

16

－1.654 ＊－0.6638－1.9617

17－0.251－0.4020.155－0.014実施日－0.798－0.167－3.228 ＊＊＊ －1.661 ＊＊－0.276

0.972

2.452

0.238

－0.167－0.0551－0.674－0.123－3.509 ＊＊＊ －1.502 ＊－0.282

0.432

2.206

0.174

－0.278－0.1682－0.2520.042－3.395 ＊＊＊ －1.553 ＊－0.223

0.069

1.997

0.340

－0.270－0.1363－0.2730.199－3.720 ＊＊＊ －1.634 ＊－0.056

0.236

1.776

0.283

－0.456－0.1174－0.1230.162－3.853 ＊＊＊ －1.495 ＊－0.168－0.059

1.549

0.110

－0.5800.087

5－0.2930.022－3.678 ＊＊＊ －1.530 ＊－0.291－0.823

1.428

0.027

－0.5140.204

6－0.5660.097－3.629 ＊＊＊ －1.463 ＊－0.241－1.204

1.103

0.222

－0.4120.418

7－0.4170.192－3.653 ＊＊＊ －1.398 ＊－0.286－1.549 *

0.931

0.496

－0.539

0.496

8

0.291

0.134

－3.415 ＊＊＊ －1.410 ＊－0.312－1.772 **

0.828

0.408

－0.348

0.254

9

0.367

－0.009－3.419 ＊＊＊ －1.405 ＊－0.305－1.827 **

0.714

0.306

－0.332

0.243

10

0.457

－0.269－3.290 ＊＊＊ －1.449 ＊－0.325－1.879 **

0.413

0.171

－0.3520.070＊＊＊，＊＊，＊はそれぞれ有意水準 1 ％， 5 ％，10％の水準であることを表す。
〔出所〕 筆者作成。

では日本銀行が実質的な大株主になっており，

Ⅴ．おわりにETF 買入政策による個別銘柄の株価への影響が懸念されていることから，買入政策が進展し本稿では，日本銀行の ETF 買入政策が日経平均株価の指数に与えた影響を考察し，日経平た状況下で行われた定期銘柄入れ替えを検証した。

均株価の銘柄入れ替え事例をイベント・スタ

日経平均株価への採用・除外が発表された日ディの手法により分析している。政策目的によに有意な超過収益率が観察され，銘柄入れ替え

る ETF の買入が増えた結果，一部の個別銘柄

実施日にも有意な結果が得られたイベントが存86

証券経済研究第100号（2017.12）

在した。ニュース発表日の有意な影響は先行研にある企業の株価であっても政策によって買い

究でも観測されているが，日本銀行の ETF 買

支えられてしまう危険性があり，業績に関係な入政策実施後のマーケットにおいても非常に有く株価が一律に押し上げられてしまうことにな

意な影響が観測された。とりわけ，除外銘柄へれば，価格発見機能の低下が問題となる。コーのマイナスの影響は大きく，ニュース発表直後

ポレート・ガバナンスの弱体化という問題も考に超過収益率が大きくマイナスになるだけでな

え ら れ る。 中 央 銀 行 が 株 価 指 数 に 連 動 す る

く，その後もマイナスの累積超過収益率が継続

ETF を購入し保有し続けるという政策の問題した。

について今後も継続して取り組みたい。

幾つかのイベントでは，実施日における有意性 も 観 測 さ れ た。 日 経 平 均 株 価 に 連 動 す る
ETF の純資産額が増えたことで膨らむ機械的

注１） 本稿は原田（2017c）を土台にしている。原田（2017c）
では，誌面の都合から，非伝統的金融政策についてまとな売買がもたらす影響は大きくなっているといめ，政策実施後のイベント一事例を取り出し，事例分析

うことがいえよう。2017年 3 月末時点 ETF 市

した。本稿では，分析対象を拡大し，非伝統的金融政策

場全体の純資産総額は23兆円超に達しており，
このうち日本銀行による ETF 保有額は純資産
総額のほぼ 7 割，15兆9,300億円となっていることを鑑みれば，今後も継続して分析が必要であろう。
指数連動型 ETF を購入する非伝統的金融政
策は2010年12月から実施されており，2015年12月からは年間買入枠は3.3兆円に，2016年 7 月
からは 6 兆円へと拡大されている。日経平均株
価は，値がさ株ほどウェイトが高くなる性質をもつ単純平均株価であるため，値がさ株の影響が指数に大きく及ぶという性質がある。日本銀行が間接的に保有する値がさ株の中には，間接保有割合が極めて高いものも含まれる。つまり，日経平均株価指数は，ETF 買入政策の結果，過大評価されている可能性も否定できない。
日本銀行による間接保有で株価が上昇している値がさ株を中心に，ETF 買入政策の個別銘柄への影響を考察することは今後の課題である。企業ガバナンスに与える影響について考察することも重要であろう。業績の低迷や経営難

実施後の全ての定期見直し事例を分析対象として考察している。
2） Nikkei Asian Review，2017年 6 月 5 日。
3） 投資信託協会によれば，投資信託（ETF は上場投資信託であり，投資信託の一種）が保有している株式の議決権は信託銀行が行使することになっている。株主名簿には信託銀行の名前が記載され，信託財産の指図権は運用会社が持つため，議決権の行使は運用会社の指図に基づ
かなくてはならない。投資信託の場合，運用会社にアンケートをとり議決権の行使状況をとりまとめて公表しているのは，投資信託協会である。
4） 招集通知の Web 開示は進んでいるが，日本では有価証券報告書は株主総会前に開示されず，議案の検討期間は短く，パッシブ運用で組み入れられている銘柄にまで時間を割く余裕がないのが現実であろうし，この問題は株主総会関連資料の電子化に関係する制度上の問題も関連する。
5） 1998年のアジア通貨危機の際に，香港特別行政区政府
は時価総額の 6 ％に匹敵する株式を買い入れたことがある。この株は ETF を組成することによって，1999年に市場に戻された（トラッカー・ファンド）。この事例以外には，政策目的で ETF が購入されることや組成される
ことはなかった。
6） 宮川（2001），宮川（2013）等参照。
7） 米国の NY ダウと同様に，日経平均株価は株式市場に上場されている一部の銘柄から計算されるダウ式と呼ばれる計算方法に基づいている。株式分割を行ったとしても，組入れられた時点の株価がその後も大きく影響する指数である。株式分割は実質的な株価の変動ではないた
め，修正を施さなければ平均株価に段差ができてしまうことになるため，連続性が保たれるように修正する必要87日本銀行の ETF 買入政策と日経平均株価銘柄入れ替えのイベント・スタディが生じる。平均株価を計算するための方法としては，分子の株価合計を修正する方法と，分母のほうを修正する方法があり，分母（除数）を修正する方法がダウ式の修セット信託銀行，住友信託銀行の合併により，三井住友信託銀行発足。

正方法である。株式分割と同様に，銘柄入れ替えによっても分子の株価に段差が生じる。銘柄入れ替えによっても，原則的に分子の除数を調整する方法がとられている。
8） 本稿では，2011年 8 月の銘柄入れ替え事例を分析していない。
9） 市場モデルは Rit＝βiRmt＋εit の形を利用している。定数項は考慮せず，リスクフリーレートの控除を行っていない。
10） 採用銘柄については，ニュース発表直後に買い，イン
デックスファンドが買うタイミングで売るという投資家

事例 2 ：2013年 3 月12日発表， 4 月 2 日実施。
除外銘柄：日本製紙グループ本社
採用銘柄：日本製紙
日本製紙グループ本社は，同社の完全子会社である日本製紙を存続会社として合併し，2013年
3 月27日に上場廃止。

の行動があるとされる。

事例 3 ：2014年 3 月11日発表， 4 月 2 日実施。
付録 A

イベント・スタディに含めなかった

臨時銘柄入れ替えイベント

除外銘柄：マルハニチロホールディングス
採用銘柄：マルハニチロ
2007年10月，マルハの持株会社マルハグループ

事例 １ ：2011年 3 月 8 日発表， 3 月29日実施。

がニチロを完全子会社にし，経営統合，マルハ

除外銘柄：三洋電機，パナソニック電工，住友グループがマルハニチロホールディングスに社

信託銀行

名変更。

採用銘柄：安川電機，大日本スクリーン製造，2014年 4 月，マルハニチロ水産がマルハニチロ

第一生命保険

ホールディングス，マルハニチロ食品，マルハ

三洋電機：2011年，半導体事業を米国オン・セ

ニチロ畜産，マルハニチロマネジメント・アク

ミコンダクター社に譲渡，パナソニックの完全リフーズを吸収合併し，マルハニチロに社名変子会社に。現在の社名はパナソニック。2011年

更。

3 月29日に上場廃止。
パナソニック電工：2010年 7 月，パナソニッ

事例 ４ ：2016年 3 月11日発表， 4 月 2 日実施。

ク・パナソニック電工・三洋電機の 3 社合同で除外銘柄：横浜銀行

パナソニックグループの抜本的再編を発表。パ

採用銘柄：コンコルディア・フィナンシャルグ

ナソニック電工は2011年 3 月29日に上場廃止，

ループ

同年 4 月 1 日でパナソニックの完全子会社に。

横浜銀行は，東日本銀行との共同持ち株会社コ

住友信託銀行：2011年 4 月，中央三井トラス

ンコルディア・フィナンシャルグループを設立

ト・ホールディングスとの株式交換により経営し， 3 月29日に上場廃止。新設の持ち株会社が統合，三井住友トラスト・ホールディングス発

上場日の翌日の 4 月 4 日から採用。

足。同年12月，住友トラスト・ホールディング
ス傘下の中央三井信託銀行，中央三井アセット

事例 ５ ：2016年 7 月12日発表， 8 月 1 日実施。

信託銀行，住友信託銀行が合併契約書を締結。

除外銘柄：シャープ

2012年 4 月，中央三井信託銀行，中央三井ア

採用銘柄：ヤマハ発動機

88

証券経済研究第100号（2017.12）

2016年，台湾の鴻海（ホンハイ）精密工業及び除外銘柄：住友金属工業，日新製鋼，日本軽金関連企業が過半の株式を取得し子会社化。東証属

1 部より 2 部へ指定替え（ 8 月 1 日）。

採用銘柄：トクヤマ，日新製鋼ホールディング
ス，日本軽金属ホールディングス

事例 6 ：2016年 8 月 2 日発表， 8 月29日実施。

住友金属工業：2011年 2 月，新日本製鐵との経除外銘柄：ユニーグループ・ホールディングス

営統合を発表。2012年10月，新日本製鐵と経営

採用銘柄：ファミリーマート

統合し，新日鐵住金が発足。 9 月26日に上場廃2016年 2 月，ユニーグループ・ホールディング

止。

スは，ファミリーマートと 9 月 1 日付で経営統

日新製鋼：2012年10月，日新製鋼と日本金属工

合し，持ち株会社ユニー・ファミリーマート

業が経営統合，日新製鋼ホールディングス発

ホールディングスを発足することを発表。 8 月

足。

29日に上場廃止（東京証券取引所・名古屋証券

日本軽金属：2012年10月，日本軽金属が単独株取引所）。

式移転をおこない持株会社日本軽金属ホール
ディングス設立。 9 月26日に上場廃止。日本軽事例 7 ：2017年 1 月 6 日発表， 1 月24日実施。

金属に代わり，日本軽金属ホールディングスが除外銘柄：ミツミ電機

東京証券取引所第一部に上場。

採用銘柄：大塚ホールディングス
2017年 1 月24日に上場廃止となり，同年 1 月27

イベント 2 ：2013年 9 月 6 日発表，10月 2 日実

日に株式交換によりミネベア（現：ミネベアミ

施。

ツミ）の完全子会社となる形で経営統合。

除外銘柄：三菱製紙，東急不動産
採用銘柄：東急不動産ホールディングス，日東事例 8 ：2017年 7 月10日発表， 8 月 1 日実施。

電工

除外銘柄：東芝

三菱製紙：特になし。

採用銘柄：セイコーエプソン

東急不動産：2013年 9 月26日に上場廃止。同年

米国での原発事業で巨額の損失を計上したこと

10月，東急コミュニティー，東急リバブルと共から，2017年 8 月 1 日付で 2 部に指定替えする

同で株式移転を行い，東急不動産ホールディン

ことは 6 月下旬に発表されていた。2018年 3 月

グスを設立し，完全子会社化。

末までに債務超過を解消できなければ東芝は上場廃止に。

未分析：2011年 8 月 4 日発表， 8 月29日実施。
除外銘柄：みずほ信託銀行，みずほ証券，CSK

付録 B

臨時銘柄入れ替えではないが，経営統合，持ち株会社化が関係する臨時措置的なもの

採用銘柄：あおぞら銀行，ソニーフィナンシャ
ルホールディングス，アマダ
みずほ信託銀行とみずほ証券はみずほフィナン

イベント １ ：2012年 9 月 7 日発表， 9 月26日実

シャルグループの完全子会社となるため上場廃施。

止。CSK は住商情報システムと合併のため。

89日本銀行の ETF 買入政策と日経平均株価銘柄入れ替えのイベント・スタディ

入れ替え対象となる全銘柄が臨時措置的な扱い

第1号
原田喜美枝（2017c）「日本銀行の ETF 買入政策と日のため，未分析。

経平均株価

銘柄入れ替えの事例分析」大阪大

学『国際公共政策研究』第22巻第 1 号

参

考

文

献

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年 4 月）をめぐって -- ダウ式平均についての無井出真吾・南正太郎（2013）「「日銀の ETF 買入が市場を歪めている」は本当か―現物株市場に及ぼす影響の考察」『月刊資本市場』No.335
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岡田克彦（2004）「日経225構成銘柄入れ替えにおける株価動向とトレーディングシミュレーション―1991年以降の全銘柄入れ替えの分析」『証券アナリストジャーナル』
砂川伸幸，岡田克彦（2004）「株価指数構成銘柄の入れ替えと株価動向―非効率的なマーケットの視点」『国民経済雑誌』
芹田敏夫，花枝秀樹（2016）「日経平均 ETF が現物市場に与える影響」mimeo.
錦織功政（2001）「銘柄入れ替えによる日経平均株価の下方シフトについて」『証券アナリストジャー
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齋藤誠，大西雅彦（2001）「日経平均株価の銘柄入れ替えが個別銘柄の流動性に与えた影響について」『現代ファイナンス』Vol. 9
原田喜美枝（2016）「公的マネーと株式市場」『証券レビュー』第56巻第10号
原田喜美枝（2017a）「日本の ETF 市場の特徴」『証券アナリストジャーナル』Vol.55, No. 1
原田喜美枝（2017b）「日銀の ETF 買入政策と個別
銘柄・平均株価の歪み」『証券レビュー』第57巻

90

理解を正す」『麗沢経済研究』Vol. 9 ⑵宮川公男（2013）『日経平均と「失われた20年」』東洋経済新報社
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（中央大学商学部教授・オーストラリア国立大学豪日研究センター客員教授・
当研究所客員研究員）