証券経済研究書第100号（2017.12）

評
Stephen Davis, Jon Lukomnik, David Pitt-Watson 著［2016］

What They Do With Your Money（Yale University Press）

渡

部

亮

本書は，退職年金などの運用を担う受託運用れる。それは言うまでもなく，貯蓄者からみれ機関（アセットマネジャー）の投資行動を分析

ば資産の保全や増殖であり，資金を調達する企している。 ３ 人の共著者は，英米のビジネスス

業（株式や社債などの発行会社）からみれば，クールのコーポレートガバナンス研究者やアク時間のかかる迂回生産のために必要な投資資金

ティビスト投資家である。

の調達である。調達企業は貯蓄者に対して資金

ドラッカー流にいえば，年金基金および年金の使途や投資目的などを説明する責任を負う。

を積み立てる労働者（将来の年金受給者）は資社債の場合であれば，資金返済計画，追加的資本家であり，その資金を運用するアセットマネ

金調達の条件などが債務契約証書（indenture）

ジャーは，年金受給者に対して受託者責任をに明記される。通常，貯蓄者と調達者の間には負っている。しかし現実には，長期的な投資視

銀行，証券会社，生命保険，年金基金などの金点や投資先企業のガバナンスへの関与が欠如

融機関が介在し，貯蓄者に対する調達者の責任

し，アセットマネジャーを含む金融サービス業

や義務の徹底，リスク管理，受渡しや決済と自身の利益向上だけに腐心しているようにみえ

いった業務を行う。加えて年金基金が株式に投る。

資する場合には，アセットマネジャーが実質的

本書は，こうした状況を様々な個別問題を取り上げることによって具体的に解明しており，な所有権者として投資先企業の取締役選出や利益分配に関して議決権を行使する。

金融規制問題を考察するうえでもヒントが多しかしこうした資金仲介業者や受託運用機関

い。受託運用機関の受託者責任の欠如，数学的（アセットマネジャー）の行動は，貯蓄者の長モデルへの過度の依存に対する批判といった点

期的利益保全，リスク管理などの諸点においてでは一貫しているが， ３ 人の著者の専門領域が多くの欠陥を持っている。特に大きな問題点と異なることもあって，やや焦点が拡散している

して第 ２ 章で提起されているのは，資金仲介にという読後感を持った。

かかわる諸コストが低下していないことであ

1．システムの失敗
第 １ 章では，まず貯蓄や投資の目的が論じらる。つまり貯蓄者が，金融サービスに対して支払う手数料が，お金の価値（value for money）に見合っていないことである。これは鍋の中に

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What They Do With Your Money

入れられた蛙が茹でられるのと同じ状況で，貯資金の出し手（貯蓄者）と取り手（資金調達

蓄者を始めとする非金融部門の利益が徐々に蝕企業）が単純に結びついていた時代には，各種まれることを意味する。その実証的な証左としの補助的なサービスも限定的だったし，透明性て，あげられているのが下記の先行研究であも高かったが，金融取引が金融業者相互間で活る。

発に行われるようになると，各種補助的サービ

Thomas Philippon［2012］Has the U.S. Fi-スが重層的に積み上がる。フィナンシャリゼー

nance Industry Become Less Efficient? On the

ションによって資本がコモディティ化し，低金Theory and Measurement of Financial Inter-

利を利した金融機関が負債を発行し，その負債

mediation NBER Working Paper 18077

資金を使って証券業務やトレーディング業務をPhilippon の研究によれば，資金仲介額（貯遂行して利益を高めた。その利益が主に金融

蓄額ないし調達額）に対する金融サービス関連

サービス業者およびそれに付随する各種の補助費用の比率は，1880年以来一貫して ２ ％程度で的サービスの提供者に配分された。

あり，その間のコンピュータの計算処理速度向上など技術革新を反映していないという。技術2．通説の陥穽

革新によって金融サービス業者のコストが低下

資産運用の分野では，たとえば統計学に基づしたはずだが，その分はそれら業者の利益にく確率分布モデルの使用が常道（ガルブレイス

なっている。

流に言えば conventional wisdom）となってい金融サービス業が，鉄道や資源開発，電気機る。しかし確率分布モデルを信頼しすぎると，

械や輸送機械の革新を資金面から支援した時代

標準偏差の何十倍といった確率でしか起きない

は過去のものとなり，いわば金融サービス業者

事象（いわゆる long tail）が頻発して落とし穴

だけが利益を得る時代になった。実際米国のに陥る。過去３０年間を振り返っても，1987年のGDP に占める金融サービス業の利益の割合は，ブラックマンデー，1994年の債券相場急落，1950年の ４ ％が2010年には ８ ％に上昇した。こ1997～98年年のアジア通貨危機とヘッジファン

れはシステムの失敗であるというのが本書の主

ド LTCM の 破 綻，2000年 の ネ ッ ト バ ブ ル 崩張である。

壊，2007～08年のリーマンショック，その後も各種の金融サービスは分業化されており，個フラッシュクラッシュ（2010年 ５ 月 ６ 日），ロ

別業務はそれぞれに競争的である。分業が競争

ンドンの鯨（2012年）といったように，確率的的に行われれば，アダム・スミスの指摘を待つには何百年に一度しか起きないとされてきた危までもなく，商品やサービスの価格は生産費に機的事象が頻発した。

近い水準に低下するはずだが，市場構造があま

また分散投資は，個別銘柄に固有なリスク

りにも複雑になると，最終消費者（資産投資の（idiosyncratic risk）を中和するといわれてい場合は貯蓄者）にとっては不透明性が高まり，るが，分散投資ばかりが横行すると，かえって価格低下圧力をかけにくくなる。そうした意味

システミックリスクが高まる。たとえば S＆で金融サービスの価格（手数料）には下方硬直

P500構成銘柄のうち，アップルのような時価性がある。

総額の大きい銘柄のウェートに比べると，499

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番目や500番目の銘柄のウェートは指数全体の産の絶対額が安定的に増加することを望む。し1000分の １ 以下のウェートしか占めない。した

かし年金積立者ないし貯蓄者の資産を運用する

がって株価指数をベンチマークとした分散投資

受託運用機関（アセットマネジャー）は，そのは，かなりの程度で集中投資になっている。

運用成果を S＆P500のようなベンチマークや競また分散投資の有効性は，個別銘柄のリスク

争相手との比較で評価される。絶対的な運用成とリターンを見極めるアクティブ運用の投資

果がマイナスでもベンチマークの下落幅よりも家，たとえばウォーレン・バフェットのような小さければ，アセットマネジャーには相対的に投資家がたくさん存在することを前提としてい芳しい評価が与えられる。

る。そして相互に独立したアクティブ投資家

しかもアセットマネジャーの評価の時間軸

が，投資先企業の所有者（株主）として存在す

は，四半期とか １ 年とかいったように短い。たることが，分散投資の有効性やシステミックリ

とえていえば，100メートル競争で何回優勝しスク軽減の前提である。しかしインデックス投

たかがアセットマネジャーの評価基準となる。

資の流行はそうした前提を覆すものである。

それに対して，最終投資家や貯蓄者はマラソン

サブプライムローン危機も，この分散投資のを無事に完走することのほうに関心がある。著

ロジックが濫用された結果であった。NINJA

者は「注意散漫で落ち着きを欠いた衝動的な行（No Income, No Job, or Assets）ローンと呼動に走る症候群」を意味する ADHD（attention

ばれる信用リスクの高い個人向けの住宅担保

deficit hyperactivity disorder）という心理学

ローンが，ひとつのパッケージとして束ねらの概念を援用して，短期指向の弊害を論じていれ，それが証券化された。個別ローンのリスクる。

は高くても，それを束ねれば分散投資と同じ理ニューヨーク証券取引所に上場された株式の屈によってリスクが低下するという想定があっ

平均保有期間は，1930年代には約10年であった

た。信用度の低い借り手向けのローンが「安全が，2010年には ６ ヵ月に短縮した。これは超高な」証券に変換されたわけである。貸し手側の速取引の発達（現在では市場取引の半分近くを銀行も，ローン総額や住宅担保証券の規模拡大占めると推定される）にもよるが，アクティブによって収益が増加する仕組みとなっていたの運用のファンドでも，平均保有期間は １ 年にすで，個別ローンの安全性に顧慮する動機が働かぎないという。ファンダメンタル価値の評価よなかった。

りもモメンタムを重視した投資手法が流行し，

3．視野の短期化
一般的な個人投資家の投資や貯蓄の目的は，

Buy and Hold is Dead（長期投資の死）といった題名の本やコメントが多出している。これは金融危機の頻発によるものでもあろう。

将来の住宅購入や老後の生活などへの長期的なキャッシュフローの流列を割引いてファンダ備えである。また各種の財団や年金基金の場合

メンタル価値を算出する場合，30年以上先のにも，永続的な長期運用を目的としている。特キャッシュフローは無視され，しかも高目の割に年金基金の場合には，将来にわたり長期間に引率が適用される。そのためファンダメンタル

発生する生活関連の支出を支弁するために，資価値の算出結果が大きく変動する。年金運用や

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What They Do With Your Money

公共インフラ投資にとって30年は短期であり，100万ドルを超える経営者報酬は法人税の課税

そのような短期的視野では投資採算が成り立た対象とされ，費用参入が否認されるはずだっない。

た。しかしこれには「株主が承認した企業利益

4．所有権の概念が形骸化に関する成果目標を，経営者が達成した場合を除く」という例外規定が挿入された。そのため投資の視野の短期化は，所有権概念の形骸化

成果報酬型のストックオプション交付が損金算

ないし希薄化を生んでいる。これが第 ３ 章の入を認められ，盛んに実施されるようになっテーマである。

た。折から勃興したハイテク企業のように，足資本主義は，私的財産権（所有権）と貨幣を元の利益が少ない場合には，このストックオプ

媒体とした市場取引に立脚している。資産の所ション交付が有能な社員を繋ぎ止めるための有有者が資産の維持管理を放棄したら，資産価値

効な手段とされ，流行を加速させた。

は棄損するであろう。資産の維持管理を第三者

成果型報酬は，株主利益と経営者の動機付けに委託する場合には，委託者は受託者がその責とを一致させるようにみえたが，実際には経営任（受託者責任）を全うすることを確かめる必者報酬が株価の短期的上昇にリンクする形で自要がある。

動的に増加することになった。その結果，経営しかし分散投資を行うアセットマネジャー

者は長期的に偉大な会社を構築するよりも，短は，投資先企業のガバナンスに関する関与の度

期的な株価上昇を目指すようになった。著者に合 が 低 い。 低 い 利 益 率 の 企 業 に 対 し て 意 見

よれば，経営者が株式市場をゲームセンターの（voice）を述べるよりも，株式を売却（exit）

ようにみなしているという。弊害を防止するたすることを優先しがちである。コーポレートガ

め，ストックオプションの行使時期を繰り延べバナンスへの関与よりもトレーディングが優先るとか，成果目標が未達成の場合には剥奪するする。そうしたことが所有権の形骸化を引き起とか，さまざまな仕掛けが考案されたが，いずこし，アセットマネジャーの経営監視（いわゆれも有効には機能していないというのが著者のるスチュワードシップ）も充実しない。アセッ

判断である。

トマネジャーの時間軸は精々 ３ ～ ５ 年であり，

短期業績指向を高めた経営者は，設備投資や老後の生活に備えて貯蓄する年金受給者などの研究開発投資を敬遠するようになり，株主の長時間軸と比較して短い。

期的利益を損なうことになった。経営者報酬はアセットマネジャーの短期指向は，経営者報

同業他社との比較で決められ，投下資本利益率

酬の中にストックオプションを含める慣行の普が資本コストをどの程度上回ったか，市場シェ

及を通じて，経営者（CEO を頂点とする経営

アは拡大したか，新製品開発や知的資産は構築

執行者，以下では経営者と略す）にも伝染しされたかといった成果はあまり考慮されない。

た。米国ではこの慣行が，当初の政策意図に反本書の著者は，株主と経営者の利害を一致さして予期せぬ形で展開した。「当初の政策意図」

せるには，経営者を雇用者（employer）ではとは，1990年代央にクリントン大統領の公約をなく，被雇用者（employee）と位置付ける必受けた税制改正を指す。この改正によって，要があるという。産業革命時に工場労働が始94

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まったころの労働者報酬は，一つ一つの仕事を運用担当者，議決権行使の助言を行うプロク

単位として給料を支払う成果給制度（piecemeal

シーコンサルタントなどが含まれる。同様に住system）であった。しかしこの方式は次第に

宅担保ローンの証券化にも，不動産鑑定士や司日 給 や 週 給 と い っ た 固 定 給 制 度（measured

法書士の仕事に始まり，債券格付けや信用保

day work system）に変わっていった。前者の証，元利金支払いの照合など各種補助的サービ制度では，労働者の側に情報優位や情報操作のスが付随する。

可能性があるが，後者の制度だと労働者の会社

こうした補助的サービスには手数料が掛かるや職場に対する忠誠心が高まる。それと同様にが，その手数料の大半は最終投資家ないし貯蓄経営者の報酬体系も，一定期間内の固定給制度者（年金の積立者）へ付け替えられる。手数料に近づけるべきだとする。

は運用成果に関わらず，運用資産の規模に比例

5．代理人資本主義

して増加し，しかもその手数料に関する透明性は低い。

株主の所有権が形骸化したもう一つの理由

一般論としていえば，株主には取締役の選任は，最終貯蓄者（年金積立者）と投資先企業のに関する議決権がある。しかし取締役および取間に多数の代理人が介在することである。衣食

締役によって選任される経営執行役は，受託者

住にかかわる業務の場合にも仲介業者は存在す

責任（会社法上は信認義務）を果たすかぎり，るが，一度買い取ってしまえば，仲介業者とのビジネスジャッジメントルールに基づく自由裁

関係は薄れる。しかし株式投資の場合はそうで量が認められる。そうした経営判断を克明に監はない。特に最終的な受益者である退職年金の視し，受託者責任に関して疑義が生じたような積立者（労働者）と投資先企業の経営者との間場合にそれを糾弾し，さらに最終的にその取締をつなぐ鎖（investment chain）は長い。

役を解任するというのは容易なことではない。

最終的な貯蓄者をプリンシパル（主人公）と著者が米国の主要10社のアセットマネジャーにすれば，アセットマネジャーや金融サービス業

関して調査した結果によれば，各社には平均 ４

者はそのエージェント（代理人）である。しか人の議決権事項の専門調査員がいるという。しし現実にはエージェントがプリンシパルの地位

か し こ の10社 の 投 資 対 象 企 業 は5,000社 に 達を 占 拠 す る 代 理 人 資 本 主 義（agency capital-

し，この5,000社には各社平均で10人近い取締ism）が出現している。証券取引業務や資産運役がいる。ということは ５ 万人の取締役の行動用業務には，それに付随して証券の受渡しと資を ４ 人の調査員でカバーするわけだから，一日金決済の照合，投資対象企業や投資環境の調当たり50人の取締役の行動を調べなければなら

査，証券保管，時価による値洗いやその記録なない計算になる。（ ５ 万人÷ ４ 人÷250日＝50

ど，様々な補助的サービスが発生する。さらに人）

企業年金の場合には，積立者に投資信託などの商品を推奨するフィナンシャルアドバイザー，

6．説明責任の溝（accountability gap）

積立者とフィナンシャルアドバイザーの間を斡

第 ４ 章は，退職年金の積立者と，退職年金基旋する人事部職員，投資信託や受託運用機関の金の受託運用機関（アセットマネジャー）との

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間に存在する情報の非対称性，著者のいう「説る。後者は企業年金に固有の問題に特化してい明責任の溝（accountability gap）」を問題としるわけではない。そのほか保険会社の監督責任ている。アセットマネジャーの投資先企業に対は各州の保険当局，銀行は連邦準備制度，通貨するガバナンス面での関与は高まったが，ア

監督官，連邦預金保険制度などにまたがっておセットマネジャー自身のガバナンスが問われてり，監督責任が分断化している。

いるのである。なお著者が「説明責任」というアセットマネジャー自身の自己監視や自主的ときには，情報開示責任とガバナンス責任の双なガバナンスレビュー，外部の第三者機関によ方を含んでいる。

る監査（fiduciary audit）も必要である。たと先に述べたように，資産運用業務には多種多

えばカリフォルニア州の職員年金カルパース

様な補助的サービス業者が介在し，そうした補は，適正な運用を行っているかどうかに関し

助的サービスにかかる費用がわかりにくい。退て，みずから ２ 年に １ 度の頻度で外部機関によ

職年金の大半が確定給付型であった時代には，る審査を受けているという。

スポンサー企業が年金の自主管理を迫られた

また近年の動向として注目されるのは，受託

し，スポンサー企業による年金会計の情報開示

者責任の中に，単に運用成果の向上だけではなも行われた。しかし確定拠出型年金の増加にく，投資先企業の環境，社会，ガバナンス（ESG:

伴って，年金積立者自身の自己責任が高まった

environment, social, and governance）要因をのだが，それに応じた情報開示がまだ不十分で含める投資手法である。具体的に，環境（Ｅ）ある。

要因とは温暖化ガスの排出，社会（Ｓ）要因と本書で引用されている研究によれば，401

は会社役員の多様性（特に女性の役員数），ガ（Ｋ）プランに採用されている投信の運用先企業

バナンス（Ｇ）要因とは高額の経営者報酬を念を調べると，そのプランのスポンサー企業自身

頭に置いているようだ。そして環境，社会，ガが当該投信の運用先企業となっているケースがバナンスを高めるには，単に規制監督当局や受多い。（当該投信を401（Ｋ）プランの対象として託運用機関だけでなく，年金積立者，投資先企ない企業の証券に対する投資に比べて相対的に業の商品を購入する消費者，一般市民といった多い）。スポンサー企業では，最高財務責任者

広範囲の利害関係者による監視活動が必要になや人事担当役員などが401（Ｋ）プランを管理する。本書では，ソーシャルメディアの発達がそる立場にあるが，かれら（trustee）のアセッ

うした監視を可能にするとされ，ソーシャルメ

トマネジャーの行動に対する監視も有効には行

ディアの活用事例が具体的に紹介されている。

われていないという。かれら（trustee）の報酬体系も，監視責任を全うするような形での動機付けが行われていない。

7．金融規制のあり方「規制のあらたな幾何学」と題する第 ５ 章

こうした状況を打開するには，まず規制監督

は，リーマンショック以降の金融規制強化を踏

当局が行動しなければならない。しかし米国のまえて，金融規制のあり方を考察している。従場合，企業年金の監督責任は労働省にあり，投来の金融規制は，現実に起きた危機や不祥事に信の監督責任は証券取引委員会（SEC）にあ対して対処療法的に対応するものが多かった。

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それは，金融システムの中の最も脆い結節点

ネジャーは，最終投資家（年金積立者）の資金（weakest link）を，いわばパッチワーク的に補を管理する執事（stewards of investor money）

強することに終始してきた。著者はこれを「微といえる。

分子化規制（atomized regulation）」と呼び，契約関係の場合には，個別の問題に関して詳こうしたパッチワーク的規制がシステム全体の細な条項が明記されるが，信認関係は包括的な有効な機能を損なうという問題（合成の誤謬）

信頼関係である。信認関係であるにもかかわらを引き起こしているとする。

ず，忠実義務と注意義務が損なわれ，典型的な規制は競争制限という意味でコストを高める
ので，市場の失敗が起きたから規制強化するとプリンシパルエージェント問題が起きているのが現状だという。

いうのではなく，金融システムが全体として安もともと銀行をはじめとする金融機関は，相全かつ有効に機能するように準備することが肝互会社や協同組合，パートナーシップからス

要である。「有効に機能する」とは「良好な結タートしたので，利害関係者全員の間で利得が果を出す」という意味であり，薬品業に例えれ共有されていた。こうした形態の金融機関が機

ば，たくさんの薬を売ることではなく，病気を関独自の利益を追求するといった事態は想定さ治すことが目的である。そして金融業の場合にれていなかった。しかし受託運用機関自身もそ「良好な結果を出す」とは，最終的な貯蓄者にの多くが株式会社化し，利益相反が起きるようとって，リスクとリターンのバランスを考慮しになった。

たうえで，良好な資金運用成果をあげるととも

信認義務や受託者責任の訴追およびその判断に，最終的な資金調達者にとって低コストの資は裁判所に委ねられる場合が多く，法的解釈は金を供給することである。そのためには，説明やっかいだが，著者は環境，社会，ガバナンス

責任（情報開示とガバナンス）の明確化や決（ESG: environment, social, and governance）

済・受渡し・保管などの安全性が維持されなけといった投資判断要因を受託者責任の基準に含ればならない。

めることを提唱する。

市場の失敗が起きないようにして，なおかつ良好な結果を出すことを目的とする規制を，著

8．経済学の観点

者 は holistic regulation な い し systemic regu-

第 ６ 章は，現代の金融規制問題を経済学の歴

lation と命名する。それは投資憲法ともいえる史のなかに位置付けている。アダム・スミスはもので，その中核は受託者法制である。

「道徳感情論」によって指導者の倫理問題を論＜受託者法制＞じたが，その後に上梓した「国富論」では，自著者の問題意識は，年金積立者と受託運用

己利益の追求と分業が費用と価格の低下を通じ機関（アセットマネジャー）との間の利益相反て経済的利益を生み出すことを主張した。倫理の解消にある。両者の関係は狭義の契約関係と問題から離れて，経済学独自の論理領域を構築いうよりも，年金積立者をプリンシパル（本したわけである。そして19世紀の中葉にはレオ人），アセットマネジャーをエージェント（代ン・ワルラスが，価格決定には科学的な根拠が理人）とする信認関係とみなせる。アセットマあるはずだという想定のもとで純粋経済学を構

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評

What They Do With Your Money

築し，古典派経済学の基礎を築いた。それよりるものではなく，むしろ国民各人の義務や責任も少し前の時代，カール・フリードリッヒ・ガ

を明記しているのと同様に，投資憲法も市場参

ウスが物理的現象の測定誤差に正規分布を適用

加者や金融業者の責任ある行動や中立な情報提した確率統計学を提唱し，推計誤差やリスクの供などに立脚すべきである。それに加えて著者

可測性といった考え方が出来上がった。

は行動経済学の知見を援用して，市場参加者やこうした先学の業績の上に，合理的期待や効金融業者が陥りやすい誤りを事前にチェックす

率的市場を中核とする現代ファイナンス論が開るための予防的規制や監視が必要だとしてい花した。そこでは市場の完全性を前提としたうる。

えで，市場が失敗した場合には，政府当局が規制によって失敗を補正することが可能だとされ

9．理想的年金た。しかし金融危機によって市場の失敗だけで７ 章は貯蓄者にとって「理想的年金（Peopleʼs

なく，政府の失敗も存在することが明らかにな

Pension）」や「良識ある銀行（Commonsenseり，前述のパッチワーク的規制（微分子化規制）

Bank）」のあり方を論じている。理想的年金のへの反省が起きた。換言すれば，パッチワーク

原型は，18世紀のスコットランドで牧師やその的規制の発想は，市場の完全性を前提とするも家族の互助組織として生まれた年金保険であのであり，かりに市場が失敗した場合には，政る。

府当局の規制により失敗を修正すればよいと考えられた。

もちろんその後20世紀に至るまでの経済構造の変化によって，年金や保険も荒波にさらされ

しかし近年，市場の失敗も政府の失敗も，人てきた。しかも国によって制度上の相違や運用間行動に共通の習性や癖に起因することが指摘

成果の差が生じた。本書の序章で，三つ子の姉されるようになった。人間行動に影響を与える

妹がそれぞれ米国，英国，オランダに別れて住のは，社会的，文化的，政治的，道徳的，心理むようになったという架空の話が紹介されてい的，技術的な，多種多様の要因であるが，そうる。三姉妹とも同じ所得で，その所得に応じたした人間行動の習性や癖を解明しようというの

年金積立額も同額であったにも関わらず，退職が行動経済学である。著者は，この行動経済学

後に三人が受け取る年金受給額には大きな差がの知見を金融規制にも援用すべきだとする。

生じたという。著者によれば，理想的年金に一

従来の規制は費用対効果を勘案した規制が多番近いのはオランダ型だという。

かった。たとえば意図的な違反や不正行為が発具体的には，三人とも25歳から65歳までの勤覚した場合の罰金と，発覚しないで済んだ場合

続40年間に，企業年金に毎年6,000ドルを積みの利得の大小比較である。それよりも事前に規立てたのだが，管理手数料や運用報酬の差が複制の実態を市場参加者に学習させること，利益

利で増殖し，結果的に退職後に受け取る金額に相反行為や同業者との過当競争を煽るような金大きな差が生じた。ここで各国の年金制度を詳

銭的動機づけをやめることの必要性があげられ

細かつ正確に叙述する余裕はないが，本書に書る。

かれていることを要約すると以下のとおりであ

民主国家の憲法が国民の行動を細かく規制す98る。

証券経済研究第100号（2017.12）

まず米国では401（Ｋ）プランに加入し，年間う副題がついた第 ８ 章（最終章）では，受託運

５ ％の投資リターンが生まれ，計算上は40年後用機関（アセットマネジャー）の受託者責任のに72.5万ドルの額になる。しかし積立額の1.5％

徹底，独立取締役を構成員とするアセットマネの管理手数料に加えてその他の費用が徴収されジャーの役員会設置，管理報酬の透明性向上なるため，現実には65歳の退職時点で50.7万ドル

ど， ６ 章までの議論を踏まえた内容が繰り返ししか手元に残らない。66歳から85歳までの20年強調される。要点は，①積立者が理解できない

間にわたって年金を受給することになるのだ

ような投資商品には投資してはならない，②ア

が，95歳まで延命することも考慮して，20年間

セットマネジャーの短期的利益ではなく，受益の受給額の一部をさらに積み立てたとすると，者（積立者）の長期的利益を重視せよ，③管理年間の受給額は27,600ドルにしかならない。

手数料を始めとする手数料体系に目配りせよ，

英国では企業年金が終身年金となっており，といったことである。

延命を想定した退職後の積み立ての必要ない

本書評でこうした諸点を詳述すると，冗長のが，その分手数料率が高い。また終身年金の性そしりを免れないであろう。したがって企業年

格上，運用対象は安全第一の優良債券に限定さ金問題の専門家の読者には，本書の ５ 章， ７れる。その結果退職後の受給額は年間31,000ド章， ８ 章を熟読することをお勧めしたい。評者

ルと計算される。一方オランダの企業年金は，としては，年金基金が株式投資を行う場合に集合的互助的な共済年金（確定給付型）であ

は，年金積立者自身が投資先企業の最終的所有り，手数料率も0.5％と低い。その結果退職後者であり，したがって投資先企業のガバナンスの受給額は年間49,400ドルと計算され，米英のにまで関与する権利と義務を持っているという

約1.5倍相当の金額になる。

点が新鮮であった。冒頭でドラッカーの所論を20世紀中葉までは，三カ国とも同じような企引用したが，この点に現代の理想的年金の鍵が業年金制度だったが，80年代になって変化が生あるのであろう。

じた。米英ではグローバル化の影響を受けた企＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊

業がダウンサイジングやオフショアリングを実

本書は米国の企業年金を主たる分析対象とし

行し，企業による年金積立てがむずかしくなっている。従来から金融市場における革新や規制た。しかも英国では企業経営が好調だった時代

改革では米国が先行し，それを欧州やアジア諸に年金積立ての休止（ペンション・ホリデー）

国が追随する形で展開してきた。しかし現在でが行われた。また米国では企業会計上，過剰なは，欧州市場における新たな規制改革が世界標

積み立てが課税対象とされるとともに，積立不準となり，それが米国市場へ影響を与えてい足が生じた場合の年金債務の開示義務が強化さる。

れ，確定給付型から確定拠出型への移行が行わ
れた。

10．結び
「所有者（年金積立者）のマニュアル」といEU（欧州連合）では，2018年 １ 月以降，第二次金融商品市場指令（Mifid Ⅱ：Markets in
Financial Instrument Directive Ⅱ ） が 実 施 され，その一環としてアセットマネジャー（バイサイドの投資家）と投資銀行（セルサイドの証

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書

評

What They Do With Your Money

券業者）との間の利益相反回避および投資者保た。また手数料の高低と運用成果の高低との間

護のための措置が導入される。また各種の補助に相関関係がみられないことも指摘されてい的なサービスの内訳明細の公開が義務付けられる。成功報酬型手数料（performance fee）のる。そして株式売買の委託手数料は最良執行を設定方法が不明確なファンドもあるという。

基準に設定される。株式取引に比べて透明性の

FCA の提言としては，運用手数料に関する低かった債券取引にも，取引情報の開示義務が情報の透明性向上と標準化，手数料設定におけ強化されるであろう。

る競争原理導入などに加えて，ファンドのガバ

高齢化と投資リターンの低下によって年金財

ナンス強化（資産運用会社が投資家の最良利益

政が悪化するなかで，最終投資家（積立者）ののために行動する義務の強化）があげられた。

費用負担は限界にきている。本書で「理想的年

具体的には，二名以上の独立取締役の採用，運金に一番近い」とされたオランダでさえ，最近

用費用と運用成果に関する年一回以上の検証作

は政府が確定給付型年金の見直しを検討してい業実施などである。

るという。

今後はアセットマネジャー相互間の競争激化

英国でも資産運用業務（投資サービス業務）とともに，セルサイドの証券会社が提供する各における競争政策に関して，金融行為監督機構

種の調査の価格破壊も起きるであろう。それは（FCA: Financial Conduct Authority）が，2017

ちょうど，マスメディアの地位をデジタルメ

年 ６ 月28日に調査結果およびそれに基づく意見

ディアが脅かしたのと似ている。インターネッ

書を公表した。調査対象期間（2010年から2015

トの普及によって，金融仲介業者の効率性向上年）における資産運用会社の営業利益率は36％が問われる。

で，継続的に高い利益を達成したが，個人投資家向けアクティブファンドの運用成果（運用手数料控除後）は市場のベンチマークを下回っ

100（法政大学経済学部教授・
当研究所客員研究員）