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エコノミストコラム

2024年3月22日

米金利が高止まったまま、米株高と高成長は続くか 米金融市場では、金利が年初から上昇する中で、株高基調は崩れない。金利が高止まっても、米経済の高成長と株高が続く、1990年代後半のような状況が再来する可能性が意識されている。
 政策金利が5%台で推移した1990年代後半は、技術革新の広がりとともに企業の設備投資拡大が高成長をもたらした。ただ23年まで米企業は投資支出の抑制が続き、1990年代後半のような高成長や労働生産性の高まりが起こる兆候は限定的。金利高止まりと株高（高成長）が長期間続くのは確率30％のサブシナリオ。
 FRBなどの想定どおりに、これまでの引締めで経済成長が減速、インフレも鈍化するのがメインシナリオ。
この場合、金利高止まりと株高は長続きしないだろう。
シニアエコノミスト 村上 尚己

金利上昇と株高の共存は長引くか2024年に入っても、米国経済の底堅い成長が続いています。
23年後半に米国経済は個人消費を中心に2%を大きく上回る成長となった後、24年も潜在成長率に近い経済成長で推移しているとみられます。22年までの高インフレはピークアウト、24年に入りインフレ指標は再び上振れましたが、経済は過熱・失速もしない状況と言えます。
こうした中で、米国の金融市場では、24年1月から、株高が続く一方で、長期金利が４％台で緩やかに上昇しています（図表１）。23年までは長期金利が4％を超えると、金利上昇が株安を招いていましたが、24年に入り金利と株式市場の関係が変わりつつある可能性があります。
米金利が4-5％で高止まりしたまま、株高が続くのであれば、高金利が続いても経済は減速せずに、業績拡大が続くことを意味します。これは、筆者を含めた多くのエコノミストが想定するソフトランディングではなく、高成長が続く中でインフレ減速が滞り、金利の高止まりが長引くシナリオです。
23年以降の株高を牽引したビッグテック企業群のバランスシートが健全であることなどから、金利上昇の悪影響は限られるとの見方があります。であれば、株高で金融環境がより緩和化して景気刺激的に作用する経路が強く働き、金利が高止まっても経済が減速しない可能性がでてきます。この場合、FRB（米連邦準備制度理事会）による利下げが後ずれ、政策金利が長期間5%台で高止まるシナリオが考えられます。

高金利で株高が続いた1996年～2000年

図表1

米国株と米国長期金利の推移
（%)

5100

5.04900

S&P500（左軸）4700

米10年金利（右軸）4.54500

4.04300
3.54100
3900

3.03700
3500
2.5
22/10
23/1
23/4
23/7
23/10
24/1
24/4
（年/月）
期間：22年10月1日～24年3月18日（日次）(出所）ブルームバーグよりアセットマネジメントOneが作成

図表2

FF金利とS&P500の長期推移（％)(対数表示)

5％台まで上昇したFF金利が数年にわたり高止まったケース 8は、1990年代後半にみられました（図表2）。FRBは95年に利 7下げに転じたあと、2000年まで政策金利は5～6％前後で推移。
当時、IT・ドットコム関連株中心にブーム的に株式市場が上昇、 6また労働生産性も高まり、4%前後の経済成長が続きました。
5
1990年代後半以降のように、今後、金利高止まりが続く中で、高成長とブーム的な株高が続く状況が訪れるでしょうか。以下 4では、中期的なシナリオ分析を行います。

FF金利(左軸)
S&P500（右軸)

3200

1600

3

1990年代後半と同様に、金利高止まりと経済の高成長が続く展開は、可能性が低いサブシナリオ（生起確率30％）と見込みます。メインシナリオ（同60％）は、今後の金利低下とともに経済の安定成長が続くシナリオです。また、可能性はかなり低い10％のリスクシナリオでは、経済失速で株価が下落、それに対する対応でFRBが大幅に利下げを余儀なくされるシナリオを想定しています。
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800

2
10400
92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20 22 24（年）期間：1992年1月～2024年2月（月末値）、(出所）ブルームバーグよりアセットマネジメントOneが作成、シャドーは景気後退局面※巻末の投資信託に係るリスクと費用およびご注意事項を必ずお読みください。
※上記図表などは、将来の経済、市況、その他の投資環境にかかる動向などを示唆、保証するものではありません。
商 号 等 ： アセットマネジメントOne株式会社
金融商品取引業者 関東財務局長
（金商）
第324号
加入協会 : 一般社団法人投資信託協会
一般社団法人日本投資顧問業協会

1

金利上昇で個人消費に減速の兆し

図表3

米

設備投資の推移

1990年代後半のように金利が高止まる中で株高が長期間続く展(前年比%)
開は、可能性が高くないサブシナリオと考えています。一つの理14
由は、23年半ばまでの金利上昇が、経済成長の勢いを弱める効果12が、表れつつあることです。
10
パウエル議長など多くのFRB高官が想定するように、現在のFF8金利は抑制的な水準との認識には、相応に説得力があります。米6
国の潜在成長率が2%程度で、既に完全雇用に近い状況です。労
働生産性の大幅上昇を想定しなければ、4-5%のFF金利は経済成4長を抑制するとみられます。
2
実際に、金利上昇の影響から、個人消費支出などにブレーキが0かかり、個人消費は24年初から減速、労働市場でも失業率が4%-2近くまで上昇するなど緩やかな調整が始まる兆しがあります。既-4に、若年世代や低所得者などで、クレジットカード債務などの延-6滞率が上昇しており、高金利に起因する引締めの支出抑制効果が-8
設備投資広がっています。
-10
このため、24年末にかけてFRBの利下げで、経済成長が支えら
90 93 96 99 02 05 08 11 14 17 20 23（年）れる。これを可能性が高いメインンシナリオと位置付けています。
期間：1990年Q1～2023年Q4（四半期）、(出所）ブルームバーグ
年央からFRBが緩やかに利下げに転じる中で、米国経済は安定しよりアセットマネジメントOneが作成、シャドーは景気後退局面ます。であれば、1990年代後半のように、高金利と株高が長期にわたり続かないことになります。
図表4

企業の設備投資は安定、投資姿勢は依然慎重

米

設備投資/営業キャッシュフロー比率（倍）

企業部門に目を転じると、金利上昇などの抑制効果は、家計ほ 1.4
ど明確には表れていません。政府からの補助金支出で製造業の工場投資が活発化する中、企業の設備投資は22年から、4-5％程度
1.3
設備投資/営業キャッシュフローの安定した伸びが続いています（図表３）。
営業利益などとのバランスで設備投資をみても、営業キャッ1.2
シュフロー以下の水準に、設備投資は抑制されていました（図表４）。設備投資の先行指数の耐久財受注などは、総じて横ばいで1.1推移しており、企業の投資行動は積極化していません。
コロナ後の経済状況や政治情勢に対する、経営者の不確実性の高まりなどが、22年以降企業の支出行動を慎重にさせていた可能 1.0性があります。更に、2010年代以降のグローバリゼーションの反転で、中国などの新興国経済の停滞とともに貿易活動にブレー 0.9キがかかりました。グローバル企業の成長フロンティアが伸びない環境変化が、米企業の設備投資を抑制した可能性があります。 0.8
企業の投資・支出意欲が高まらない中では、個人消費の減速が（年）GDP成長率低下に直結するので、緩やかに経済成長が減速するメ 0.7
55 60 65 70 75 80 85 90 95 00 05 10 15 20 25
インンシナリオの可能性が高まります。
期間：1955年Q1～2023年Q4（四半期）、(出所）リフィニティブよりア
セットマネジメントOneが作成、シャドーは景気後退局面、非金融部門30％想定できる軽視できないサブシナリオ

ただ仮に、これまで慎重だった、企業の投資意欲が強気に転じ、 ただ、コロナ克服とリセッション懸念の払しょく、新たな1990年代後半のように設備投資が増えれば、金利高止まりが続 技術革新に伴う投資需要の広がりとともに、今後、企業の支出行動が積極化するシナリオは軽視できないでしょう。
いても、経済の高成長が長引く可能性がでてきます。
1990年代後半に、企業の設備投資は年率10%ものペースで拡 24年11月に大統領選挙が終われば政治情勢に関する、経営大しました（図表3)。PCやインターネットサービスの広がりとと 者の不確実性が低下する可能性があります。現時点で、メもに関連する設備投資が増えて、企業の期待成長率が高まるとと インシナリオとまでは言えませんが、30％程度は期待できもに、労働生産性の上昇が観測されました。当時のように企業の る、軽視できないサブシナリオと位置付けられるでしょう。
投資意欲が積極化すれば、金利の高止りが続いても、経済の高成サブシナリオの場合、株式・債券など金融市場はどう動く長が実現し得ます。
でしょうか。政策金利は5％前後での高止まりが続く中で、実際には、先述したとおり足元の企業の投資行動は、FRBの利上げが始まる以前から慎重なままで、企業による投資積極化の兆 経済成長が途切れず株高が続くでしょう。
FRBによる利下げ期待は株高要因にならないので、株式市候は僅かです。また、生成AI関連投資が影響するとみられる知的場では、企業業績動向の株価への影響がより大きくなりま財産投資についても、21年以降総じて安定した伸びに留まっていす。このため、企業の決算発表の前後に、株価が上昇するます。
場面が増えると考えられます。
※巻末の投資信託に係るリスクと費用およびご注意事項を必ずお読みください。
※上記図表などは、将来の経済、市況、その他の投資環境にかかる動向などを示唆、保証するものではありません。

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投資信託に係るリスクと費用およびご注意事項【投資信託に係るリスクと費用】
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