証券経済研究第123号（2023.9）

株主優待廃止が株主構成・
株主数に与える影響
松

要

浦

義

昭

旨

株主優待は，企業が一定数以上の株式を保有している株主に対して，物品ある
いはサービスを進呈する制度である。企業が株主優待で提供する内容は，自社製品や自社サービスのほか，地域の特産品やカタログギフト，お米券やクオカード
等の金券，社会貢献を用意する企業まで多岐にわたる。個人投資家にとって株主
優待は投資の判断材料の一つとなっている。
近年，株主優待を実施する企業数は増加する傾向にあったものの，2020年以降
は 3 年連続減少となるなど，株主優待を見直す企業もでてきている。本研究は，この株主優待の廃止が株主構成・株主数に与える影響について分析を行っている。分析の結果，以下の点が明らかになった。
第 １ に，株主優待の廃止企業に関して優待廃止の前年から優待廃止の当年にかけて，株主構成，株主数の変化を検証した結果，廃止企業の個人持株比率および個人株主比率については，統計的に有意な低下が確認できた。また，株主優待の廃止による個人株主数の変化についても統計的に有意な減少を示していることが確かめられた。
第 ２ に，株主優待が廃止される以前の優待内容（自社製品または非自社製品）を基準に優待の廃止企業を自社製品群と非自社製品群に分類して，廃止前後の株
主構成や株主数の変化を検証した結果，自社製品群の個人株主数の減少と比較す
ると，非自社製品群の個人株主数の減少規模は大きいことが確かめられた。
キーワード：株主優待

優待廃止

優待内容

所有構造

ガバナンス

＊論文の作成に当たり，本誌の匿名レフェリーから数多くの有益なコメントをいただきました。若園智明氏を始めとする日本証券経済研究所の方々にも大変お世話になりました。記して感謝致します。

23

株主優待廃止が株主構成・株主数に与える影響目
１ ．はじめに次
４ ．分析結果

２ ．先行研究と仮説提示
３ ．データと分析方法
3.1

データ

3.2

分析方法

4.1

基本統計量

4.2

分析結果

５ ．おわりにあった。その後，リーマンショックの影響によ

1 ．はじめにり実施企業数が減少した時期はあるものの，
2011年から再び増加に転じており，2019年には株主優待とは，企業が一定数以上の株式を保有している株主に対して，物品あるいはサービ
スを進呈する制度である。

過去最高の1532社と全上場企業の37.2％を占めるまでに拡大している1。
一方で，2020年には株主優待の廃止企業が開企業が株主優待で提供する内容は，自社製品

始企業を上回り全体として実施企業の数は減少

や自社サービスのほか，地域の特産品やカタロとなった。同調査によれば2022年 9 月末にはグギフト，お米券やクオカード等の金券，社会1473社にまで減少している。

貢献を用意する企業まで多岐にわたる。

長期的には，株主優待を開始する企業は増加

証券会社等では各企業の株主優待内容を紹介傾向にあるものの，株主優待を廃止する企業もするポータルサイトの提供や株主優待のセミ

毎年一定数存在している。大和インベスター・

ナーを定期的に実施しており，個人投資家にリレーションズ（IR）の調査によれば，2019年

とって株主優待は投資の判断材料の一つとなっから2022年の期間における株主優待の廃止理由ている。

は，「公平な利益還元のため」，「上場廃止」，

株主優待の多くは，保有株式数に比例して優「経営不振のため」，「その他」の順番となって待内容が厚くなるわけではないため少額で保有いる。優待廃止の理由全体に占める「公平な利する個人投資家の方が優遇されている。優待内

益還元のため」の割合は2019年以降に増加して容によっては株式を大量に保有する機関投資家

おり，2022年では半数以上を占めている2。

や外国人投資家のメリットは大きくないことか

2020年以降は 3 年連続の減少となるものの，ら個人投資家を意識した株主還元制度といえ2000年の602社から2019年の1532社まで拡大しる。

てきた株主優待の実施企業。これら企業は，ど日本で株主優待を実施する企業数の推移に関のような目的で株主優待を実施しているのだろする野村インベスター・リレーションズ（IR）うか。安武・永田・松田（2018）では，株主優の調査によれば，2000年の株主優待実施企業は待実施企業に対して，その実施目的に関する602社 で 全 上 場 企 業に 占 め る 割 合 は17.3 ％ で

サーベイ調査を行っている。

1 野村インベスター・リレーションズ株式会社（2023）
2 瀬戸・森（2023）

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証券経済研究第123号（2023.9）

調査の結果によれば，実施目的に「個人投資株主構成に与える影響について個人株主ととも家の獲得，増加」という選択肢が最も平均スコに金融機関や外国人株主，上位10大株主などにアが高かったことを報告している。次いで，実も着目した検証を行っている。

施目的に「長期保有株主の増加」とした選択肢

第 2 の特徴は，株主優待を廃止した企業につの平均スコアも高いことから，株主優待の実施

いて，株主優待の内容（自社製品または非自社

企業では株主構成が意識されていることを明ら製品）に関して，廃止前後の株主数や株主構成

かにしている。

にどのような変化がみられるのかを比較検討しまた，上記の 2 つの目的の他に，自社製品をているという点である。

優待品として提供する企業では，「自社製品や株主優待が廃止される以前の優待内容に（自サービスの PR による顧客，売上の増加」の平社製品または非自社製品）に着目して廃止前後

均スコアが高いことから，自社製品を提供するの株主数や株主構成の変化を検証した点につい企業では，株主構成とともに販売促進効果も期ては従来の先行研究で取り上げられてこなかっ

待して株主優待を実施している傾向があることた点であり，意義あるものと考えられる。

も報告されている。

本稿の構成は以下の通りである。まず，第 2

企業は株主優待を通して，個人投資家や長期

節では，先行研究を紹介し，仮説を提示する。

保有株主の獲得・増加，販売促進等の効果を期

第 3 節では，分析に用いるデータや手法につい待するが，実際に株主優待を導入・実施するとて述べる。続いて第 4 節では，分析結果が示さ

どのような影響があるのだろうか。

れる。第 5 節では，結論と今後の課題が示されこれまでにも株主優待の導入が株主数や株主る。

構成，株価，業績等に与える影響を検証した先行研究は鈴木・砂川（2008）をはじめとして数

2 ．先行研究と仮説提示多く存在する。一方，株主優待を廃止した企業を対象とした研究は少ないのが現状である。そ

株主優待については，これまでに様々な角度

こで，本研究では，株主優待の廃止が与える影から研究が積み重ねられてきた。また，先行研

響を明らかにすることを目的とし，具体的に究に基づいて論点を整理した野瀬（2012），宮は，株主優待の廃止が企業の株主構成に及ぼす川（2013），田代（2021a）のレビュー論文も存

影響について焦点を当てて検証することとす在する。本節では，株主優待の導入・廃止が株る。

主数や株主構成に与える影響を検証した松本

先行研究と比較した場合，本研究の特徴とし（2006），鈴木・砂川（2008），Yasutake（2012），て以下のような点があげられる。第 1 の特徴

望戸・野瀬（2015），野瀬・宮川・伊藤（2017），

は，株主優待を廃止した企業をサンプルとし

安武・永田・松田（2018），楠美・齋藤（2020），て，優待廃止企業と廃止前の所属業種，規模，

Karpoff et al.（2021），Huang et al.（2022）の財務属性，株主構成の特徴が近似した株主優待

先行研究から本稿に関連する株主数や株主構成

継続企業をマッチング企業に選定して比較検討に与える影響を念頭に置いて紹介し，仮説を提している点である。さらに，株主優待の廃止が

示する。

25

株主優待廃止が株主構成・株主数に与える影響

松本（2006）では，2003年から2006年までのまでの期間に株主優待を導入した166社を対象

期間の東証 1 部上場企業のデータを用いて，個に，株主優待の導入が株主数や株主構成に与え人投資家を増加させるための対策としての株主る影響を検証している。

優待の有効性を検証している。

分析の結果，株主優待を導入した企業では，

具体的には，株主優待を実施した企業の個人

株主優待制度を導入した年のみならず導入後の投資家は増加しているのか，株主優待を開始し数年間においても個人投資家数の増加および個た企業では株主数が増加しているのか等につい人投資家全体の保有株式数を個人投資家数で除て検証を行っている。

した平均保有株式数の減少が持続することを確分析の結果，株主優待を実施している企業で認している。さらに，新規上場企業を対象に，は統計的に有意に株主数が増加していることを株主優待制度がある銘柄とない銘柄の個人投資確認している。また，新たに株主優待を導入し家数の増加率を比較した結果，上場後数年間はた企業でも株主数が増加する弱い傾向がみられ優待制度がある銘柄の方が個人投資家数の増加

ることを報告している。

率が高いことを報告している。

鈴木・砂川（2008）では，1998年から2005年

望戸・野瀬（2015）では，2011年から2014年までの期間に株主優待を導入した172社を対象までの期間に株主優待の権利が確定した延べに，株主優待の導入が株主数や株主構成，株式

4,107件を対象に，権利付き最終日前後の決算の流動性，株価に与える影響を検証している。

で個人株主数がどのように変化したかについて分析の結果，株主優待を導入した企業では個検証を行っている。

人株主数は増加し，株式の流動性指標は改善し分析の結果，株主優待実施の前後で個人株主たことを確認している。また，株主優待の導入

数は統計的に有意に増加しており，株主優待がを発表した企業の株価は有意に上昇しており，

個人株主数増加に寄与することを報告してい株主数の増加や流動性の向上が株価に好影響をる。

与えた可能性があるとしている。

野瀬・宮川・伊藤（2017）では，2005年から

さらに，株主優待は，株主に対して自社製品

2016年までの期間に，株主優待の廃止と同時にやサービスを供与することで，その優秀さをア

その代替手段として増配をアナウンスした36件

ピールする機会となるとして株主優待の内容にのデータを用いて，株主優待の廃止が株価や株着目して自社製品か否かによって株主優待の導

主数，株主構成に与える影響を検証している。

入を発表した際の株価反応が異なるかを検証し分析の結果，株主優待を廃止すると同時にそている。

の代替手段として増配するとアナウンスした前分析の結果，統計的に有意な結果は得られな

後の決算期で，個人株主比率と個人持ち株比率

かったものの自社製品ダミー変数が正であるこがどのように変化したかについても検証したととから，自社製品に関する株主優待の導入は，ころ，株主優待廃止＋増配の施策は個人株主のそうでない優待よりも好意的に評価される可能減少につながったことを報告している。

性があることを報告している。
Yasutake（2012） で は，1996年 か ら2008年

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安武・永田・松田（2018）では，日本における株主優待導入の動機，目的や効果を明らかに証券経済研究第123号（2023.9）

するために，2016年12月に全上場企業に質問票されていること，⑶自社製品を株主優待に用いを送付してサーベイ調査を行っている。

る企業では，株主数の増加が目的というよりは調査では，全上場企業3,702社中の444社から既存株主に対して自社への理解を深めてもらう

回答を得ており，この中から株主優待を現在実効果や宣伝効果を期待して株主優待を実施する

施中，導入予定または導入を検討中，過去に実可能性があることを報告している。

施していたが廃止のいずれかに該当する237社を分析対象としている。
調査の結果，株主優待実施の目的は，個人投資家の獲得，増加や長期保有株主の増加である

楠美・齋藤（2020）では，2018年度の東証上
場企業を対象に，株主優待が株主構成に与える影響について，業種とその優待内容に着目した分析を行っている。

と回答した企業の割合が多いことを報告してい具体的には，個人の株式保有比率を直接分析る。また，優待内容として自社製品を用いていせずに，浮動株比率と特定株式比率を対象としる場合には，株主の増加に加えて，広告宣伝効

た大別すると 2 つの分析を行っている。

果による認知度向上や自社製品，自社サービス

まず，浮動株比率については，株主優待が個のＰＲによる顧客，売上の増加も期待されてい人投資家を増やす目的ならば，導入企業の浮動ることを明らかにしている。

株比率は高くなるはずであるという仮説を設定

さらに，優待内容として非自社製品を用いてして分析した結果，株主優待企業の浮動株比率いる場合には，株主優待の導入目的は個人投資

は非優待企業の浮動株比率よりも統計的に有意家の獲得，増加であるとした回答が最も多く，に高いことを確認している。また，優待内容に非自社製品を優待で提供する企業が個人株主のついては，食料品業の食事券や小売業などのよ獲得を重要していることを明らかにしている。

うに企業の取扱商品との繋がりがある場合，浮次に，優待内容（自社製品または非自社製

動株比率が高くなることを報告している。

品）と株主数，株主構成の関連性について実証

特定株式比率については，株主優待が個人投分析を行っている。分析の結果，株主優待導入

資家を増やす目的ならば，導入企業の特定株式

前の株主数が少ない場合には，非自社製品が株比率は低くなるはずであるという仮説を設定し主優待に用いられる確率が高くなることを確認て分析した結果，株主優待企業と非優待企業のしている。さらに，自社製品が株主優待導入の

特定株式比率は，統計的な有意な差がないこと際に用いられる確率が高くなるのは，導入前のを確認している。また，優待内容については，株主数は多いものの小口株主の割合が少ない企

陸運や空運など交通サービスを提供している企業であることを確認している。

業の特定株比率は低い傾向があるなど，個人株

サーベイ調査と実証分析の結果から，⑴優待

主にとって企業との繋がりが強い優待内容の場

内容が自社製品，非自社製品のいずれの実施企

合に特定株比率が低くなる業種はあるが，浮動業でも個人株主の獲得，増加を株主優待の主な株比率と比べると明確な傾向はみられないこと目的としていること，⑵個人株主の獲得が課題を報告している。

となっている企業では高いコストをかけてでも以上の分析を通じて，優待企業と非優待企業

非自社製品を用いた株主優待のメリットが期待を比較すると，浮動株比率では有意差が見られ

27

株主優待廃止が株主構成・株主数に与える影響

るが，特定株式比率では有意な差は見られない

株価の上昇とともに，個人株式保有比率や個人ことを確認している。また，業種別では，小売株主数の増加，株式の流動性の向上，資本コス業や陸運業，海運業といった株主優待実施率がトの低減が見られたことを報告している。

高い業種では，優待実施企業と非優待実施企業

また，2001年から2011年の期間に株主優待制を比較すると浮動株比率について統計的に有意度を廃止した企業を対象に，優待廃止の影響にな差があり，これらの業種では仮説どおりに個ついても分析を行っている。

人株主促進という目的に合致した効果が表れていることを報告している。

分析の結果，株主優待を廃止した企業では，株価の下落とともに，個人の株式保有比率の減

さらに，優待内容については，食料品業の食少，株式の流動性の低下，資本コストの上昇，事券や小売業などのように企業の取扱商品とのおよび売上高の減少が見られており，優待廃止

繋がりがある場合に個人株主保有の増加がみらによる影響は，優待導入のそれとは正反対の結れることを報告している。

果となっており，株主利益仮説と整合的な結果

楠美・大島（2021）では，2012年から2018年が得られたことを報告している。

における株主優待が外国人株主比率に与える影

これらの結果から，株主優待を導入する可能響について，株主優待制度の実施率が高く，制性が高いのは，総株主数に占める個人株主数が度が十分に浸透している小売業と食料品業を対比較的少ない企業，あるいは個人株式保有率が象に分析を行っている。

低い企業，株式に流動性が低い企業であるとし分析の結果，株主優待を実施している企業ほている。また，株主優待度は，個人株主数や個

ど，外国人株主比率が高くなっていることを明人株式保有比率を増やし，株式の流動性を向上

らかにしている。株主優待の実施企業は，非実させ，資本コストの低減をもたらす等の複合的施企業に比べて外国人株主比率が高くなるといな効果により企業価値を高めることを報告してう結果について彼らは以下のように解釈していいる。

る。株主優待制度は主に個人投資家を重視した

Huang et al.（2022）では，2011年から2014

施策ではあるものの，その実施は企業が株主を年の期間を対象に，株主優待の導入前と導入後重視した利益還元の意識が高いことの一環と見の株主数，株主構成の変化について分析を行っることもできる。外国人投資家には，一定の条ている。

件の下で，株主優待を実施する企業は，株主を分析の結果，株主優待導入後に個人株主の増重視した利益還元の意識が高い企業という認識加により総株主数は増加していることを確認しをもたらすとして，株主優待の実施が株主重視ている。また，株主数に占める個人株主の比率を示す必要条件となっている可能性を指摘しては増加するものの，個人株主の平均保有比率にいる。

は大きな変化は見られないことを明らかにして

Karpoff et al.（2021）では，2001年から2011いる。この理由について，株主優待が 1 株ごと年の期間に株主優待を導入した企業を対象に，ではなく，株主ごとに分配されるため，少数の優待導入の影響について分析を行っている。

株式を保有する個人株主が増えるほど，所有構分析の結果，株主優待を導入した企業では，

28造が拡散していくことを意味していると述べて

証券経済研究第123号（2023.9）いる。また，機関投資家の株式保有比率についまた，株主優待の内容に着目した鈴木・砂川ては，株主優待導入後に減少していることも明（2008），安武・永田・松田（2018），楠美・齋藤らかにしている。

（2020），Huang et al.（2022）の先行研究では，また，優待内容に着目した分析も行ってお優待内容が株主構成に影響を及ぼしていること

り，具体的には，金券などのギフトカードを用を明らかにしている。これらの議論から，本稿いた優待と製品・サービスを用いた優待とに分では仮説 2 として株主優待が廃止される以前にけて，権利落ち日前後の株価に与える影響を比企業から提供されていた株主優待の内容（自社較している。

製品または非自社製品）は，優待廃止後の企業分析の結果，製品・サービスを用いた優待の方がギフトカードによる優待よりも株価の下落の株主構成，株主数に異なる影響を与えると予想する。

が大きいという結果を確認している。このこと

具体的には，分析 2 として，株主優待廃止企から，株主はギフトカードよりも製品・サービ

業について株主優待の内容に（自社製品またはスを用いた株主優待に高い価値を認めており，

非自社製品）に分類して，廃止前後の株主構

メンタルアカウンティングの理論モデルと整合

成，株主数の違いを検証する。

的な結果が得られたことを報告している。ま

先行研究と比較した場合，本研究の特徴とした，既存の顧客が価値を感じるような内容の優て以下のような点があげられる。第 1 の特徴

待を提供することで，株主を自社の商品・サーは，株主優待を廃止した企業をサンプルとしビスに愛着心を抱くロイヤルカスタマーに，顧て，優待廃止企業と廃止前のパフォーマンス，

客をロイヤル株主に変えることができる可能性

所属業種，規模，株主構成の特徴が近似した株を指摘している。

主優待継続企業をマッチング企業に選定して比以上のように，株主優待が株主数や株主構成，

較検証をしている点である。また，株主優待の株価に与える影響を検証した松本（2006），鈴廃止が株主構成に与える影響については，個人

木・砂 川（2008），Yasutake（2012），望 戸・野株主とともに金融機関や外国人株主などにも着瀬（2015），野瀬・宮川・伊藤（2017），安武・永目した検証を行っている。

田・松田（2018），楠美・齋藤（2020），Karpoff

第 2 の特徴は，株主優待を廃止した企業につet al.（2021），Huang et al.（2022）らの先行研

いて，株主優待の内容に（自社製品または非自究では，株主優待が株主数や株主構成，特に個社製品）に関して，廃止前後の株主構成，株主

人株主数や個人持株比率に影響を及ぼしている

数にどのような影響がみられるのかを比較検証

ことを明らかにしている。本稿ではこうした議しているという点である。

論に倣い，仮説 1 として株主優待が廃止となっ株主優待が廃止される以前の優待内容に（自た場合についても個人株主及び個人株主以外の社製品または非自社製品）に着目して廃止前後

株主構成，株主数に影響を与えると予想する。

の株主数や株主構成にどのような影響がみられ具体的には，分析 1 として，株主優待廃止企業

るのかを検証した点については従来の先行研究について優待廃止前後における株主構成・株主で取り上げられてこなかった点であり，意義あ

数の変化を検証する。

るものだと考えられる。

29

株主優待廃止が株主構成・株主数に与える影響

計 3 年間の期間で株式分割を行っていればサ

3 ．データと分析方法

ンプルから除外する。
最終的に上記の 5 つの手順から，株主優待廃

3.1 データ

止企業（株主優待の廃止を行った企業）である
77サンプルを選出した。

本研究では，株主優待の廃止に関するサンプ

本研究では，株主優待の廃止に関する影響をルを下記の基準で選択している。株主優待内容調査するために，鈴木・砂川（2008）を参考に

および優待の廃止に関するデータは，日本取引マッチング企業によるアプローチを採用する。

所グループの『TDnet：適時開示情報閲覧サー

具体的には，株主優待を継続して実施している

ビス』，大和インベスター・リレーションズの企業をマッチング企業として，株主優待の廃止『株主優待ガイド』各号，東洋経済新報社の企業と継続企業の両者を比較する。マッチング『会社四季報』より収集している。

企業である株主優待の継続企業を以下の手順にまた，企業属性や財務・株価関連データにつより選出した。

いては，アイ・エヌ情報センターが提供する⑴ 株主優待の廃止を行ったサンプル企業と同「INDB Relations」及び「Funding View」デー

じ業種3に所属し，廃止前の規模，財務属性，

タベースから取得している。

株主構成の特徴が近似している上場企業（保本研究では，以下の 5 つの選択手順でサンプルを選出した。
⑴ 2010年 4 月 1 日から2021年 3 月31日の期間に株主優待の廃止を行っている上場企業（保険・金融業を除く）をサンプルとした。なお，上記期間中に株主優待を廃止した年度前後の合計 3 年間（廃止前年・廃止当年・廃止
翌年）を分析期間としている。
⑵ 株主優待を廃止した理由が，上場廃止であればサンプルから除外する。

険・金融業を除く）である。
⑵ 株主優待を分析期間を通して継続して実施している。
⑶ 分析期間で増減資を行っていればサンプルから除外する。
⑷ 分析期間で株式併合を行っていればサンプルから除外する。
⑸ 分析期間で株式分割を行っていればサンプルから除外する。
上記の手順から最終的に，株主優待廃止企業⑶ 株主優待を廃止した企業が，廃止前後の合（株主優待の廃止を行った企業）である77サン

計 3 年間の期間で増減資を行っていればサン

プル，マッチング企業として比較する株主優待

プルから除外する。

継続企業（株主優待を継続して行っている企⑷ 株主優待を廃止した企業が，廃止前後の合計 3 年間の期間で株式併合を行っていればサンプルから除外する。
⑸ 株主優待を廃止した企業が，廃止前後の合業）である77サンプルを選出した。

3.2

分析方法

株主優待廃止による株主構成・株主数への影

3 業種分類は，東京証券取引所が定める業種分類（33業種）を基準にしている。

30

証券経済研究第123号（2023.9）

響を分析するために，優待の継続企業と廃止企

第 2 の分析は，株主優待を廃止した企業につ業をマッチングして比較する方法を採用していいて，株主優待の内容（自社製品または非自社

る。

製品）に着目して，廃止前後の株主構成・株主

株主優待を廃止した企業が，廃止を発表した直数にどのような影響があるかを検証する。

前の決算期を優待廃止の前年（t＝－1）とする。

まず，株主優待が廃止される以前の優待内容

分析対象期間は，優待廃止の前年（t＝－1），優（自社製品または非自社製品）を基準に優待の待廃止の当年（t＝0），優待廃止の翌年（t＝＋1）

廃止企業（全77サンプル）を自社製品群（28サの 3 年間である。

ンプル），非自社製品群（49サンプル）に分類

まず，同じ業種に属する優待の継続企業と廃して，優待廃止前年から優待廃止当年，優待廃

止企業について，優待廃止前年における規模，

止当年から優待廃止翌年の 2 期間における株主

財務属性，株主構成，株主数に関して統計的に構成・株主数の変化を（対応のある t 検定）を有意な差があるかを（対応のない t 検定）を用用いて平均値の差を検証する。

いて平均値の差を検証する。

さらに，優待廃止前年，優待廃止当年，優待次に，第 1 の分析として，株主優待の廃止は廃止翌年の 3 年間について，株主構成・株主数

企業の株主数や株主構成にどのような影響を与に関して，継続企業と廃止企業の平均値に統計えるのか，継続企業と廃止企業でどのような影的に有意な差があるかを（対応のない t 検定）

響がみられるのかを検証する。

で検証する。

まず，継続企業と廃止企業について，優待廃
止前年から優待廃止当年，優待廃止当年から優4 ．分析結果

待廃止翌年の 2 期間における株主構成・株主数の変化に関して（対応のある t 検定）を用いて平均値の差を検証する。

4.1 基本統計量

次に，優待廃止前年，優待廃止当年，優待廃

図表 1 は，株主優待の廃止企業（サンプル企

止翌年の 3 年間について，株主構成・株主数に業）と継続企業（マッチング企業）について，関して，継続企業と廃止企業の平均値に統計的

その廃止前年の特徴を比較したものである。

に有意な差があるかを（対応のない t 検定）で検証する。

はじめに，同じ業種に属する株主優待の廃止
企業と継続企業について，規模（総資産），安さらに，優待廃止前年，優待廃止当年，優待

全性や収益性の指標（自己資本比率，ROA），

廃止翌年の 3 年間について，廃止企業の株主構

株主構成，株主数，配当利回りに関して統計的成・株主数の変化の差を求める。それを同様のに有意な差があるかを検証した結果，有意な差手続きで求めた継続企業の差を引く。この廃止は見られなかった。このことから，株主優待の企業の株主構成・株主数の変化の差から，継続

廃止企業と特徴が近似した継続企業を選定して企業の株主構成・株主数の変化の差をとった差いることが確認できる。

分の差についても統計的に有意な差があるかを検証する。

また，有配企業数については，株主優待の廃止
企業が69社（89.61％），継続企業が73社（94.81％）

31

株主優待廃止が株主構成・株主数に与える影響
図表 1

優待継続企業と優待廃止企業の基本統計量

優待継続企業（N＝77）
平均値
総資産（百万円）
106554.17
自己資本比率（％）
54.25
ROA（％）
6.00
金融機関持株比率（％）
15.87
金融商品取引業者持株比率（％）
1.18
その他の法人持株比率（％）
30.12
外国人持株比率（％）
9.08
個人持株比率（％）
43.75
上位10大株主持株比率（％）
52.08
個人株主数（人）10992.06
配当利回り（％）
2.83
有配企業数
73
有配企業比率（％）
94.81
サンプル数
77

優待廃止企業（N＝77）

標準偏差

平均値

標準偏差

240421.16
20.13
4.08
11.20
1.45
15.48
10.83
16.91
14.05
13366.86
5.82

94127.91
52.84
5.66
13.54
1.32
27.09
9.90
48.15
54.08
12387.45
2.44
69
89.61
77

269232.97
24.27
5.99
9.62
1.78
17.62
12.51
21.43
14.66
11494.10
2.57

差

ｔ値

12426.26
1.41
0.33
2.33
－0.14
3.03
－0.83
－4.40
－2.00
－1395.39
0.39
－
－
－

0.30
0.39
0.40
1.38
0.55
1.13
0.44
1.41
0.87
0.69
0.52
－
－
－

（注） 2011年から2020年までの期間にサンプル企業である株主優待を廃止した77社及びそのマッチング企業である優待継続企業
77件の財務属性を示している。優待継続企業の選出手順については本文を参照。図表１の数値は，廃止を発表した直前の決算期の数値である。総資産は，総資産簿である。自己資本比率は，自己資本を資産で除したものである。ROA は，（営業利益＋受取利息・配当金＋持分法による投資利益－持分法による投資損失）を（当年の資産＋前年の資産）÷２で除したものである。金融機関持株比率は，金融機関の所有株式数を発行済株式数で除したものである。金融商品取引業者持株比率は，金融商品取引業者の所有株式数を発行済株式数で除したものである。その他の法人持株比率は，その他の法人の所有株式数を発行済株式数で除したものである。外国人持株比率は，外国法人の所有株式数と外国個人の所有株式数の合計を発行済株式数で除したものである。個人持株比率は，個人その他の所有株式数を発行済株式数で除したものである。上位10大株主持株比率は，上位10大株主持株数を発行済株式数で除したものである。個人株主数は。個人その他の株主人数である。配当利回
りは， 1 株当たり配当額を決算日株価で除したものである。有配企業数は，優待廃止企業と優待継続企業の中で，直前期に配当を実施している企業である。有配企業比率は，有配企業数を77で除したものである。ｔ値はサンプル企業とマッチング
企業の平均の差の検定統計量である。
（出所） 筆者作成と 9 割近い企業が株主優待の廃止前年に配当をれ 1 ％水準， 5 ％水準で統計的に有意な上昇が実施していることがわかる。

確認できる。

4.2 分析結果

また，廃止企業の個人持株比率については，
1 ％水準で統計的に有意な低下が確認できる。

図表 2 は，株主優待の廃止前後における，優株主優待の廃止による個人株主数の変化につ待の廃止企業と継続企業の株主構成，株主数をいても 1 ％水準で統計的に有意な減少を示して示している。

いる。鈴木・砂川（2008）の研究では，株主優まず，優待の廃止企業に関して優待廃止の前

待の導入後に個人株主数は統計的に有意に増加

年（－ 1 期）から優待廃止の当年（ 0 期）にかすることが報告されている。本研究は先行研究

けて（対応のある t 検定）で株主構成，株主数である鈴木・砂川（2008）の株主優待の導入との変化を検証した結果についてみてみよう。

は裏表の関係である株主優待の廃止を対象とし分析の結果，廃止企業の金融機関持株比率，たものである。分析の結果から株主優待の廃止

金融商品取引業者持株比率については，それぞ

後に個人株主数は統計的に有意に減少すること32

証券経済研究
図表 2

第123号（2023.9）

株主優待制度の廃止が株主構成と株主数に与える影響
廃止前年：（－ １ 期）

廃止当年：（ ０ 期）

平均値

標準偏差

平均値

標準偏差

廃止企業（N＝77）
金融機関持株比率（％）
金融商品取引業者持株比率（％）
その他の法人持株比率（％）
外国人持株比率（％）
個人持株比率（％）
上位10大株主持株比率（％）
個人株主数（人）

13.54
1.32
27.09
9.90
48.15
54.08
12387.45

9.62
1.78
17.62
12.51
21.43
14.66
11494.10

14.23
1.79
26.88
10.33
46.77
54.68
9678.57

9.73
1.96
17.78
12.79
22.01
14.74
9662.80

2.81***
2.41**
1.03
1.47
3.61***
1.39
5.16***

継続企業（N＝77）
金融機関持株比率（％）
金融商品取引業者持株比率（％）
その他の法人持株比率（％）
外国人持株比率（％）
個人持株比率（％）
上位10大株主持株比率（％）
個人株主数（人）

15.87
1.18
30.12
9.08
43.75
52.08
10992.06

11.20
1.45
15.48
10.83
16.91
14.05
13366.86

15.97
1.40
29.45
9.18
43.99
52.37
11914.04

11.21
1.56
16.21
11.43
16.92
14.34
15708.44

0.57
2.35**
1.24
0.26
0.48
0.81
1.44

ｔ値

（注） 2011年から2020年までの期間にサンプル企業である株主優待を廃止した77社及びそのマッチング企業である優待継続企業
77件の財務属性を示している。廃止前年（－１期）は，サンプル企業が株主優待廃止を発表した直前の決算期の数値，廃止
当年（ 0 期）は株主優待廃止発表直後の決算期の数値である。金融機関持株比率は，金融機関の所有株式数を発行済株式数で除したものである。金融商品取引業者持株比率は，金融商品取引業者の所有株式数を発行済株式数で除したものである。
その他の法人持株比率は，その他の法人の所有株式数を発行済株式数で除したものである。外国人持株比率は，外国法人の所有株式数と外国個人の所有株式数の合計を発行済株式数で除したものである。個人持株比率は，個人その他の所有株式数
を発行済株式数で除したものである。上位10大株主持株比率は，上位10大株主持株数を発行済株式数で除したものである。
個人株主数は。個人その他の株主人数である。ｔ値は対応のある測定値の平均の差の検定の統計量である。＊，＊＊，＊＊＊は有意水準であり，それぞれ10％， 5 ％， 1 ％の水準を示す。
（出所） 筆者作成が確かめられた。
具体的には，優待廃止の前年には平均12,387人だった個人株主数が，優待廃止の当年には平均9,678人と約2,700人（対前年比21.87％）が減少している。

持株比率，上位10大持株比率，個人株主比率，
個人株主数，総株主数の変化は，統計的に有意ではない。
次に，図表 3 に示されている優待廃止の当年（ 0 期）から優待廃止の翌年（＋ 1 期）にかけ

次に，図表 2 の下段に示されている株主優待て，（対応のある t 検定）で株主構成，株主数の継続企業に関して，前年（－ 1 期）から当年の変化を検証した結果についてみてみよう。

（ 0 期）にかけての株主構成，株主数の変化を検証した結果についてみてみよう。

分析の結果，廃止企業の金融機関持株比率，
金融商品取引業者持株比率の変化については，分析の結果，継続企業の金融商品取引業者持統計的に有意ではない。一方，外国人持株比率

株比率については， 5 ％水準で統計的に有意なについては10％水準で，統計的に有意な上昇が上昇が確認できる。一方，金融機関持株比率，確認できる。

その他の法人持株比率，外国人持株比率，個人

外国人投資家にとって，株主優待で提供され33

株主優待廃止が株主構成・株主数に与える影響
図表 3

株主優待制度の廃止が株主構成と株主数に与える影響
廃止当年：（ ０ 期）

廃止翌年：（＋ １ 期）

平均値

標準偏差

平均値

標準偏差

廃止企業（N＝77）
金融機関持株比率（％）
金融商品取引業者持株比率（％）
その他の法人持株比率（％）
外国人持株比率（％）
個人持株比率（％）
上位10大株主持株比率（％）
個人株主数（人）

14.23
1.79
26.88
10.33
46.77
54.68
9678.57

9.73
1.96
17.78
12.79
22.01
14.74
9662.80

14.30
1.99
26.80
10.74
46.14
55.88
8752.29

9.87
2.00
17.91
12.92
21.81
13.90
8685.58

0.37
1.44
0.42
1.85*
1.67*
2.82***
1.53

継続企業（N＝77）
金融機関持株比率（％）
金融商品取引業者持株比率（％）
その他の法人持株比率（％）
外国人持株比率（％）
個人持株比率（％）
上位10大株主持株比率（％）
個人株主数（人）

15.97
1.40
29.45
9.18
43.99
52.37
11914.04

11.21
1.56
16.21
11.43
16.92
14.34
15708.44

15.58
1.47
30.28
9.01
43.66
52.87
13256.65

11.34
1.82
15.71
11.13
15.59
14.06
19027.28

2.21**
0.54
1.09
0.85
0.45
2.39**
2.92***

ｔ値（注） 2011年から2020年までの期間にサンプル企業である株主優待を廃止した77社及びそのマッチング企業である優待継続企業77件の財務属性を示している。廃止当年（０期）は，サンプル企業が株主優待廃止を発表した決算期の数値，廃止翌年（＋１期）
は株主優待廃止発表翌年の決算期の数値である。金融機関持株比率は，金融機関の所有株式数を発行済株式数で除したものである。金融商品取引業者持株比率は，金融商品取引業者の所有株式数を発行済株式数で除したものである。その他の法人
持株比率は，その他の法人の所有株式数を発行済株式数で除したものである。外国人持株比率は，外国法人の所有株式数と外国個人の所有株式数の合計を発行済株式数で除したものである。個人持株比率は，個人その他の所有株式数を発行済株式数で除したものである。上位10大株主持株比率は，上位10大株主持株数を発行済株式数で除したものである。個人株主数は。
個人その他株主人数である。ｔ値は対応のある測定値の平均の差の検定の統計量である。＊，＊＊，＊＊＊は有意水準であり，それぞれ10％， 5 ％， 1 ％の水準を示す。
（出所） 筆者作成

る自社製品や自社サービスの利用券，割引券，930人の減少と前述の優待廃止の前年（－ 1 期）

施設見学など，その利益を享受しにくい内容のから優待廃止の当年（ 0 期）にかけての減少数

ものも多い。これを考慮して，公平な利益還元である約2,700人から約1/3の減少数に留まってを理由に株主優待を廃止する企業もある。ここ

おり，その変化は統計的に有意ではない。

での分析結果は，外国人投資家にとってはメ

次に，図表 3 の下段に示されている株主優待

リットが少ない株主優待の廃止が持株比率の上の継続企業の当年（ 0 期）から翌年（＋ 1 期）

昇につながったと解釈できる。

にかけての株主構成，株主数の変化を検証した

また，廃止企業の個人持株比率については，

結果についてみてみよう。

10％水準で統計的に有意な低下が確認できる。

分析の結果，継続企業の金融機関持株比率にこれについては，優待廃止の前年（－ 1 期）かついては， 5 ％水準で統計的に有意な上昇が確

ら優待廃止の当年（ 0 期）の結果と連続した傾認できる。一方，金融商品取引業者持株比率，向である。

その他の法人持株比率，外国人持株比率，個人

廃止企業の個人株主数の変化については，約34

持株比率の変化は，統計的に有意ではない。

証券経済研究

株主優待の継続企業における個人株主数の変化については， 1 ％水準で統計的に有意な増加

第123号（2023.9）

水準で統計的に有意な増加を示しており対照的であることが確認できる。

を示しており，当年（ 0 期）には平均11,914人

図表 4 は，株主優待の廃止企業と株主優待のだった同株主数が，翌年（＋ 1 期）には平均

継続企業について，分析対象期間で株主数や株13,257人と約1,343人（対前年比11.27％）の増

主構成にどのような差異がみられるのかを（対加である。同業の廃止企業の個人株主数の減少

応のない t 検定）を用いて比較した結果を示しに比べて，優待継続企業では個人株主数が 1 ％

ている。

図表 4

株主優待制度の廃止が株主構成と株主数に与える影響
優待継続企業（N＝77）

優待廃止企業（N＝77）

平均値

標準偏差

平均値

標準偏差

廃止前年（－ １ ）金融機関持株比率（％）
金融商品取引業者持株比率（％）
その他の法人持株比率（％）
外国人持株比率（％）
個人持株比率（％）
上位10大株主持株比率（％）
個人株主数（人）

15.87
1.18
30.12
9.08
43.75
52.08
10992.06

11.20
1.45
15.48
10.83
16.91
14.05
13366.86

13.54
1.32
27.09
9.90
48.15
54.08
12387.45

9.62
1.78
17.62
12.51
21.43
14.66
11494.10

1.38
0.55
1.13
0.44
1.41
0.87
0.69

廃止当年（ ０ ）
金融機関持株比率（％）
金融商品取引業者持株比率（％）
その他の法人持株比率（％）
外国人持株比率（％）
個人持株比率（％）
上位10大株主持株比率（％）
個人株主数（人）

15.97
1.40
29.45
9.18
43.99
52.37
11914.04

11.21
1.56
16.21
11.43
16.92
14.34
15708.44

14.23
1.79
26.88
10.33
46.77
54.68
9678.57

9.73
1.96
17.78
12.79
22.01
14.74
9662.80

1.03
1.33
0.94
0.59
0.88
0.98
1.06

廃止翌年（＋ １ ）金融機関持株比率（％）
金融商品取引業者持株比率（％）
その他の法人持株比率（％）

15.58
1.47
30.28

11.34
1.82
15.71

14.30
1.99
26.80

9.87
2.00
17.91

0.75
1.71*
1.28

9.01
43.66
52.87
13256.65

11.13
15.59
14.06
19027.28

10.74
46.14
55.88
8752.29

12.92
21.81
13.90
8685.58

0.89
0.81
1.34
1.89*

外国人持株比率（％）
個人持株比率（％）
上位10大株主持株比率（％）
個人株主数（人）ｔ値（注） 2011年から2020年までの期間にサンプル企業である株主優待を廃止した77社及びそのマッチング企業である優待継続企業
77件の財務属性を示している。廃止前年（－１期）は，サンプル企業が株主優待廃止を発表した直前の決算期の数値，廃止
当年（０期）は株主優待廃止発表直後の決算期の数値，廃止翌年（＋１期）は株主優待廃止発表翌年の決算期の数値である。
金融機関持株比率は，金融機関の所有株式数を発行済株式数で除したものである。金融商品取引業者持株比率は，金融商品取引業者の所有株式数を発行済株式数で除したものである。その他の法人持株比率は，その他の法人の所有株式数を発行済株式数で除したものである。外国人持株比率は，外国法人の所有株式数と外国個人の所有株式数の合計を発行済株式数で除したものである。個人持株比率は，個人その他の所有株式数を発行済株式数で除したものである。上位10大株主持株比率は，上位10大株主持株数を発行済株式数で除したものである。個人株主数は。個人その他の株主人数である。ｔ値は対応のない
測定値の平均の差の検定の統計量である。＊，＊＊，＊＊＊は有意水準であり，それぞれ10％， 5 ％， 1 ％の水準を示す。
（出所） 筆者作成

35

株主優待廃止が株主構成・株主数に与える影響

廃止前年（－ 1 期）については，株主優待のさらに，個人株主数について，株主優待の継廃止企業と株主優待の継続企業の株主構成や株続企業の方が株主優待の廃止企業を上回ってお主数を比較した結果，統計的に有意な差は見らり，10％水準で統計的に有意な差があることがれなかった。

確かめられた。

廃止当年（ 0 期）についても，株主優待の廃図表 5 では，優待廃止前年，優待廃止当年，

止企業と株主優待の継続企業の株主構成や株主優待廃止翌年の 3 年間について，廃止企業の株数を比較した結果，統計的に有意な差は見られ

主構成・株主数の変化の差から，継続企業の株なかった。

主構成・株主数の変化の差をとった差分の差に廃止の翌年（＋ 1 期）については，株主優待の廃止企業と株主優待の継続企業の株主構成やついて統計的に有意な差があるか検証した結果を示している。

株主数を比較した結果，金融商品取引業者持株優待廃止の前年（－ 1 期）から優待廃止の翌比率について10％水準で統計的に有意な差があ年（＋ 1 期）にかけて株主構成，株主数の変化

ることが確かめられた。具体的には，株主優待を検証した結果についてみてみよう。

の廃止企業の金融商品取引業者持株比率の方分析の結果，金融機関持株比率については，が，株主優待の継続企業の金融商品取引業者持5 ％水準で統計的に有意な上昇が確認できる。

株比率よりも高いことが確認できる。

他方，個人持株比率については， 5 ％水準で統図表 5

株主優待制度の廃止が株主構成と株主数に与える影響
廃止前年：（－ １ 期）から
廃止翌年：（＋ １ 期）まで（N＝77）

廃止前年：（－ １ 期）から
廃止当年：（ ０ 期）まで
（N＝77）

廃止当年：（ ０ 期）から
廃止翌年：（＋ １ 期）まで（N＝77）

平均値の差 中央値の差

平均値の差 中央値の差

平均値の差 中央値の差

金融機関持株比率（％）
1.05**
0.54***
0.58*
0.05
0.46*
0.18**
金融商品取引業者持株比率（％）
0.38
0.41***
0.24
0.17
0.15
0.19
その他の法人持株比率（％）
－0.44
－0.06
0.47
－0.03
－0.91
－0.03
外国人持株比率（％）
0.90
0.26*
0.33
0.06
0.57*
0.23**
個人持株比率（％）－1.92**－1.45***－1.62**－0.60**－0.30－0.76**
上位10大株主持株比率（％）
1.01
0.45
0.30
0.08
0.71
0.37
個人株主数（人）－5899.75*** －2633.00*** －3630.86*** －1434.00*** －2268.90*** －845.00***（注） 2011年から2020年までの期間にサンプル企業である株主優待を廃止した77社及びそのマッチング企業である優待継続企業
77件の財務属性を表している。廃止前年（－１期）は，サンプル企業が株主優待廃止を発表した直前の決算期の数値，廃止
当年（０期）は株主優待廃止発表直後の決算期，廃止翌年（＋１期）は株主優待廃止発表翌年の決算期の数値である。各指標は，株主優待廃止企業と株主優待継続企業の変化率（あるいは変化の差分）の差の平均値および中央値を表している。金融機関持株比率は，金融機関の所有株式数を発行済株式数で除したものである。金融商品取引業者持株比率は，金融商品取引業者の所有株式数を発行済株式数で除したものである。その他の法人持株比率は，その他の法人の所有株式数を発行済株式数で除したものである。外国人持株比率は，外国法人の所有株式数と外国個人の所有株式数の合計を発行済株式数で除したものである。個人持株比率は，個人その他の所有株式数を発行済株式数で除したものである。上位10大株主持株比率は，上位10大株主持株数を発行済株式数で除したものである。個人株主数は。個人その他の株主人数である。＊（アスタリスク）
は，株主優待廃止企業と株主優待継続企業の変化率（あるいは変化の差分）の平均値を０とするｔ検定の検定結果を表している。同様に，株主優待廃止企業と株主優待継続企業の変化率（あるいは変化の差分）の中央値を０とするウィルコクソンの順位和検定の検定結果を表している。＊，＊＊，＊＊＊は有意水準であり，それぞれ10％， 5 ％， 1 ％の水準を示す。
（出所） 筆者作成

36

証券経済研究第123号（2023.9）

計的に有意な低下が確認できる。個人株主数のにどのような変化がみられるのかを検証した結変化については， 1 ％水準で統計的に有意な減果を示している。

少を示している。

具体的には，株主優待が廃止される以前の優外国人持株比率については，優待廃止の当年待内容（自社製品または非自社製品）を基準に（ 0 期）から優待廃止の翌年（＋ 1 期）にかけ優待の廃止企業（全77サンプル）を自社製品群て10％水準で統計的に有意な上昇を示してい（28サンプル），非自社製品群（49サンプル）にる。

分類して，廃止前後の株主構成や株主数の変化

以上から，株主優待の廃止が株主構成・株主数に影響を与えるとする仮説 1 は部分的に支持されたといえる。

を検証した結果である。
まず，優待廃止の前年（－ 1 期）から優待廃止の当年（ 0 期）にかけて，（対応のある t 検

図表 6 は，株主優待を廃止した企業について，株主優待の内容（自社製品または非自社製品）に着目して，廃止前後の株主数や株主構成
図表 6定）で株主構成，株主数の変化を検証した結果についてみてみよう。
分析の結果，優待を廃止した内容が自社製品

株主優待制度の廃止内容が株主構成と株主数に与える影響
廃止前年：（－ １ 期）

廃止当年：（ ０ 期）

平均値

標準偏差

平均値

標準偏差

優待廃止が自社製品（N＝28）
金融機関持株比率（％）
金融商品取引業者持株比率（％）
その他の法人持株比率（％）
外国人持株比率（％）
個人持株比率（％）
上位10大株主持株比率（％）
個人株主数（人）

12.74
1.74
28.02
9.36
48.17
56.16
13673.11

10.63
2.06
17.89
12.21
22.58
14.64
15147.72

12.53
2.12
27.74
10.03
47.56
55.39
12327.79

10.17
2.51
18.32
13.39
23.28
14.69614278.96

0.54
1.61
0.58
1.32
0.99
1.16
2.37**

優待廃止が自社製品以外（N＝49）
金融機関持株比率（％）
金融商品取引業者持株比率（％）
その他の法人持株比率（％）
外国人持株比率（％）
個人持株比率（％）
上位10大株主持株比率（％）
個人株主数（人）

14.00
1.08
26.56
10.22
48.13
52.89
11652.80

9.07
1.58
17.63
12.79
20.98
14.69
8865.57

15.20
1.59
26.39
10.51
46.32
54.27
8164.73

9.44
1.56
17.63
12.57
21.48
14.91
5168.60

4.02***
1.88*
0.97
0.81
3.79***
2.58**
4.71***

ｔ値（注） 2011年から2020年までの期間にサンプル企業である株主優待を廃止した77社及びそのマッチング企業である優待継続企業
77件の財務属性を示している。廃止前年（－１期）は，サンプル企業が株主優待廃止を発表した直前の決算期の数値，廃止
当年（０期）は株主優待廃止発表直後の決算期の数値である。金融機関持株比率は，金融機関の所有株式数を発行済株式数で除したものである。金融商品取引業者持株比率は，金融商品取引業者の所有株式数を発行済株式数で除したものである。
その他の法人持株比率は，その他の法人の所有株式数を発行済株式数で除したものである。外国人持株比率は，外国法人の所有株式数と外国個人の所有株式数の合計を発行済株式数で除したものである。個人持株比率は，個人その他の所有株式数
を発行済株式数で除したものである。上位10大株主持株比率は，上位10大株主持株数を発行済株式数で除したものである。
個人株主数は。個人その他の株主人数である。ｔ値は対応のある測定値の平均の差の検定の統計量である。＊，＊＊，＊＊＊は有意水準であり，それぞれ10％， 5 ％， 1 ％の水準を示す。
（出所） 筆者作成

37

株主優待廃止が株主構成・株主数に与える影響

群における個人株主数の変化については， 5 ％くロイヤルカスタマーに，顧客を忠誠度の高い水準で統計的に有意な低下を示しており，前年株主に変えることができる可能性を指摘してい（ － 1 期 ） に は 平 均13,673人 だ っ た 同 株 主 数る。

が，当年（ 0 期）には平均12,327人と約1,345人（対前年比9.83％）の減少である。

ここでの結果については，廃止した優待の内容が自社製品の場合には，それ以前から株主優

一方，金融機関持株比率，金融商品取引業者

待を通して自社製品やサービスに愛着を抱く忠持株比率，その他の法人持株比率，外国人持株

誠度の高い個人株主が，優待廃止後も売却せず

比率，上位10大持株比率の変化は，統計的に有一定数株主として留まるものと推察される。

意ではない。

次に，図表 7 の優待廃止の当年（ 0 期）から優待を廃止した内容が非自社製品群の分析結優待廃止の翌年（＋ 1 期）にかけて，（対応の果は，優待を廃止した内容が自社製品群の分析

ある t 検定）で株主構成，株主数の変化を検証

結果と異なる特徴が見られる。

した結果についてみてみよう。

優待を廃止した内容が非自社製品群では，金分析の結果，優待を廃止した内容が自社製品

融機関持株比率，金融商品取引業者持株比率お群における個人株主数の変化については， 1 ％よび上位10大持株比率について，それぞれ 1 ％水準で統計的に有意な低下を示している。当年水準，10％水準， 5 ％水準で統計的に有意な上（ 0 期）には平均12,327人だった同株主数が，昇が確認できる。

優待廃止の翌年（＋ 1 期）には平均11,151人と優待を廃止した内容が非自社製品群の個人株

約1,176人（対前年比9.54％）の減少である。

主数の変化については， 1 ％水準で統計的に有一方，金融機関持株比率，金融商品取引業者

意な低下を示しており，前年（－ 1 期）には平

持株比率，その他の法人持株比率，外国人持株

均11,652人だった同株主数が，当年（ 0 期）に比率，個人持株比率，上位10大持株比率，個人は平均8,164人と約3,488人（対前年比29.93％）

株主比率の変化については，統計的に有意ではの減少である。

ない。

これは前述の同じ時期に優待を廃止した自社優待を廃止した内容が非自社製品群では，優製 品 群 の 個 人 株 主 数 の 約1,345人（ 対 前 年 比待廃止の当年（ 0 期）から優待廃止の翌年（＋

9.83％）の減少と比較すると，この非自社製品

1 期）にかけて，個人持株比率で，10％水準の群の個人株主数は約3,488人（対前年比29.93％）

統計的に有意な低下が確認できる。また，上位の減少規模は大きく，その差は2,000人以上と10大持株比率は 5 ％水準の統計的に有意な上昇なる。優待を廃止した内容が自社製品の個人株が確認できる。

主の減少よりも，非自社製品の場合の個人株主

宮川（2013）は，株主優待がコーポレートガの減少の方が約 3 倍の大きさであることが確か

バナンスの機能にもたらす影響は小さくないこ

められた点は興味深い結果である。

とを指摘している。株主優待の導入による個人

Huang et al.（2022）では，既存の顧客が価株主の増加，これにともなう大株主の保有割合

値を感じるような内容の株主優待を提供するこの低下や分散化が生じれば，大株主が経営者をとで，株主を自社製品やサービスに愛着心を抱モニタリングする機能は低下し，コーポレート38

証券経済研究
図表 7第123号（2023.9）

株主優待制度の廃止内容が株主構成と株主数に与える影響
廃止当年：（ ０ 期）

廃止翌年：（＋ １ 期）

平均値

標準偏差

平均値

標準偏差

優待廃止が自社製品（N＝28）
金融機関持株比率（％）
金融商品取引業者持株比率（％）
その他の法人持株比率（％）
外国人持株比率（％）
個人持株比率（％）
上位10大株主持株比率（％）
個人株主数（人）

12.53
2.12
27.74
10.03
47.56
55.39
12327.79

10.17
2.51
18.32
13.39
23.28
14.70
14278.96

12.40
2.61
27.47
10.53
46.97
56.66
11151.75

10.31
2.79
18.05
13.41
22.85
13.43
12759.54

0.43
1.48
0.84
1.52
0.71
1.42
2.87***

優待廃止が自社製品以外（N＝49）
金融機関持株比率（％）
金融商品取引業者持株比率（％）
その他の法人持株比率（％）
外国人持株比率（％）
個人持株比率（％）
上位10大株主持株比率（％）
個人株主数（人）

15.20
1.59
26.39
10.51
46.32
54.27
8164.73

9.44
1.56
17.63
12.57
21.48
13.44
5168.60

15.39
1.64
26.42
10.85
45.67
55.44
7381.16

9.55
1.27
18.00
12.77
21.42
14.28
4752.86

0.75
0.38
0.15
1.21
1.76*
2.62**
3.93***

ｔ値（注） 2011年から2020年までの期間にサンプル企業である株主優待を廃止した77社の中で廃止した優待の内容が自社製品（N＝28）
及び廃止した優待の内容が非自社製品（N＝49）の株主構成・株主数を示している。廃止当年（０期）は株主優待廃止発表直後の決算期の数値，廃止翌年（＋１期）は株主優待廃止発表翌年の決算期の数値である。金融機関持株比率は，金融機関の所有株式数を発行済株式数で除したものである。金融商品取引業者持株比率は，金融商品取引業者の所有株式数を発行済株式数で除したものである。その他の法人持株比率は，その他の法人の所有株式数を発行済株式数で除したものである。外国人持株比率は，外国法人の所有株式数と外国個人の所有株式数の合計を発行済株式数で除したものである。個人持株比率は，
個人その他の所有株式数を発行済株式数で除したものである。上位10大株主持株比率は，上位10大株主持株数を発行済株式数で除したものである。個人株主数は。個人その他の株主人数である。ｔ値は対応のない測定値の平均の差の検定の統計量である。＊，＊＊，＊＊＊は有意水準であり，それぞれ10％， 5 ％， 1 ％の水準を示す。
（出所） 筆者作成

ガバナンスの問題が生じる可能性があることがの翌年（＋ 1 期）には平均7,381人と約783人

指摘されてきた。

（対前年比9.59％）の減少である。株主優待のここでの優待を廃止した内容が非自社製品群廃止による個人株主数の変化は，前年（－ 1を対象とした分析結果は，株主優待の廃止の前期）から当年（ 0 期）にかけて特に非自社製品

後において，個人持株比率は低下，上位10大株群で減少が顕著である。一方，優待廃止の当年

主持株比率は上昇がみられており，株主優待の（ 0 期）からだった翌年（＋ 1 期）にかけての廃止が個人株主の減少と株式集中化を通した大個人株主の減少については，自社製品群と非自株主のモニタリング機能やコーポレートガバナ

社製品群の双方で約9.5％と大きな差はみられンス機能の強化につながる可能性が示唆されない。優待内容の違い（自社製品と非自社製る。

品）による個人株主数の減少は，前年（－ 1

個人株主数の変化については， 1 ％水準で統期）から当年（ 0 期）にかけて現れることが確

計的に有意な低下を示しており，当年（ 0 期）

かめられた。以上から，仮説 2 は部分的に支持には平均8,164人だった同株主数が，優待廃止されたといえる。

39

株主優待廃止が株主構成・株主数に与える影響

図表 8 は，株主優待を廃止した企業につい

廃止前年（－ 1 期）における廃止となった株て，株主優待の内容（自社製品または非自社製

主優待の内容が自社製品群と非自社製品群の株品）に分類して，廃止前後の株主数や株主構成

主構成や株主数を比較した結果，統計的に有意にどのような差異がみられるのかを，（対応のな差は見られなかった。

ない t 検定）を用いて比較した結果を示している。

廃止当年（ 0 期）における廃止となった株主
優待の内容が自社製品群と非自社製品群の株主

図表 8

株主優待制度の廃止内容が株主構成と株主数に与える影響
優待廃止が自社製品（N＝28）

優待廃止が自社製品以外（N＝49）

ｔ値

平均値

標準偏差

平均値

標準偏差

廃止前年：（－ １ 期）
金融機関持株比率（％）
金融商品取引業者持株比率（％）
その他の法人持株比率（％）
外国人持株比率（％）
個人持株比率（％）
上位10大株主持株比率（％）
個人株主数（人）

12.74
1.74
28.02
9.36
48.17
56.16
13673.11

10.63
2.06
17.89
12.21
22.58
14.64
15147.72

14.00
1.08
26.56
10.22
48.13
52.89
11652.80

9.07
1.58
17.63
12.79
20.98
14.69
8865.57

0.55
1.57
0.35
0.29
0.01
0.94
0.74

廃止当年：（ ０ 期）
金融機関持株比率（％）
金融商品取引業者持株比率（％）
その他の法人持株比率（％）
外国人持株比率（％）
個人持株比率（％）
上位10大株主持株比率（％）
個人株主数（人）

12.53
2.12
27.74
10.03
47.56
55.39
12327.79

10.17
2.51
18.32
13.39
23.28
14.69614278.96

15.20
1.59
26.39
10.51
46.32
54.27
8164.73

9.44
1.56
17.63
12.57
21.48
14.91
5168.60

1.16
1.13
0.32
0.16
0.24
0.32
1.85*

廃止翌年：（＋ １ 期）
金融機関持株比率（％）
金融商品取引業者持株比率（％）
その他の法人持株比率（％）

12.40
2.61
27.47

10.31
2.79
18.05

15.39
1.64
26.42

9.55
1.27
18.00

1.29
2.10**
0.24

10.53
46.97
56.66
11151.75

13.41
22.85
13.43
12759.54

10.85
45.67
55.44
7381.16

12.77
21.42
14.28
4752.86

0.11
0.25
0.37
1.86*

外国人持株比率（％）
個人持株比率（％）
上位10大株主持株比率（％）
個人株主数（人）（注） 2011年から2020年までの期間にサンプル企業である株主優待を廃止した77社の中で廃止した優待の内容が自社製品（N＝28）
及び廃止した優待の内容が非自社製品（N＝49）の株主構成・株主数を示している。廃止前年（－１期）は，サンプル企業が株主優待廃止を発表した直前の決算期の数値，廃止当年（０期）は株主優待廃止発表直後の決算期の数値，廃止翌年（＋１期）
は株主優待廃止発表翌年の決算期の数値である。金融機関持株比率は，金融機関の所有株式数を発行済株式数で除したものである。金融商品取引業者持株比率は，金融商品取引業者の所有株式数を発行済株式数で除したものである。その他の法人
持株比率は，その他の法人の所有株式数を発行済株式数で除したものである。外国人持株比率は，外国法人の所有株式数と外国個人の所有株式数の合計を発行済株式数で除したものである。個人持株比率は，個人その他の所有株式数を発行済株式数で除したものである。上位10大株主持株比率は，上位10大株主持株数を発行済株式数で除したものである。個人株主数は。
個人その他の株主人数である。ｔ値は対応のない測定値の平均の差の検定の統計量である。＊，＊＊，＊＊＊は有意水準であり，それぞれ10％， 5 ％， 1 ％の水準を示す。
（出所） 筆者作成

40

証券経済研究第123号（2023.9）

構成や株主数を比較した結果，個人株主数につ廃止が企業の株主構成・株主数に与える影響にいて10％水準で統計的に有意な差があることがついて焦点を当てて検証を試みた。分析の結果確かめられた。これは前述の通り，優待廃止には以下の通りである。

伴う非自社製品群の個人株主の離脱が多いことに起因するものである。

第 1 に，株主優待の廃止企業に関して優待廃止の前年から優待廃止の当年にかけて，株主構廃止の翌年（＋ 1 期）における廃止となった

成，株主数の変化を検証した結果，廃止企業の株主優待の内容が自社製品群と非自社製品群の個人持株比率および個人株主比率については，

株主構成や株主数を比較した結果，廃止当年

統計的に有意な低下が確認できた。また，株主（ 0 期）と同様に個人株主数について10％水準

優待の廃止による個人株主数の変化についてもで統計的に有意な差があることが確かめられ

統計的に有意な減少を示していることが確かめた。非自社製品を株主優待として提供されていられた。

た場合よりも自社製品を株主優待として提供さ先行研究では，株主優待の導入後に個人株主れていた場合の方が優待廃止以降の個人株主の数は統計的に有意に増加することが報告されて減少が少ないことが確かめられた。

いる。本研究は先株主優待の導入とは裏表の関

株主優待が廃止となる場合において，廃止以係である株主優待の廃止を対象としたものであ前に優待に自社製品を提供していた場合は，非る。ここでの分析の結果から，株主優待の廃止

自社製品を提供していた場合よりも，優待廃止による企業の株主数や株主構成への影響が確か

後の個人株主数の減少が少ないことを確認できめられた。

たのは興味深い発見である。

第 2 に，株主優待が廃止される以前の優待内
容（自社製品または非自社製品）を基準に優待

5 ．おわりにの廃止企業を自社製品群と非自社製品群に分類
して，廃止前後の株主構成や株主数の変化を検

本研究は，株主優待の廃止が株主構成・株主数に与える影響について検証をしている。

証した結果についてである。
優待を廃止した内容が非自社製品群の個人株

これまでにも株主優待の導入が株主数や株主主数の変化については， 1 ％水準で統計的に有構成，株価，業績等に与える影響を検証した先意な低下を示しており，前年（－ 1 期）には平行研究は，松本（2006），鈴木・砂川（2008），

均11,652人だった同株主数が，当年（ 0 期）にYasutake（2012），望戸・野瀬（2015），野瀬・は平均8,164人と約3,488人（対前年比29.93％）

宮川・伊藤（2017），安武・永田・松田（2018），楠の減少が確かめられた。

美・ 齋 藤（2020），Karpoff et al.（2021），Huang

これは同じ時期に優待を廃止した自社製品群

et al.（2022）など数多く存在する。一方，株の個人株主数の約1,345人（対前年比9.83％）

主優待を廃止した企業を対象とした学術的検証の減少と比較すると，この非自社製品群の個人は少ないのが現状である。そこで，本研究で株主数は約3,488人（対前年比29.93％）と減少

は，株主優待の廃止が与える影響を明らかにす

規模は大きく，その差は2,000人以上となる。

ることを目的として，具体的には，株主優待の優待を廃止した内容が自社製品の個人株主の減41

株主優待廃止が株主構成・株主数に与える影響

少よりも，非自社製品の場合の個人株主の減少という意味合いは今後も存続すると思われるの方が約 3 倍の大きさであることが確かめられが，株主優待に非自社製品を提供してきた企業

た点は興味深い結果である。

にとっては，東証再編による株主数の規制緩和

ここでの結果については，廃止した優待の内や株主平等の原則といった風潮の高まりは，費容が自社製品の場合には，それ以前から株主優用をかけた個人株主の獲得を再考するきっかけ

待を通して自社製品やサービスに愛着を抱く忠となると推察される。

誠度の高い個人株主が，優待廃止後も売却せず

株主優待の廃止は，個人株主にとってネガ

一定数株主として留まるものと推察される。

ティブな内容ではあるが，廃止後の個人株主数

また，優待を廃止した内容が非自社製品群でや個人持株比率の減少，大株主の集中化といっは，優待廃止の当年（ 0 期）から優待廃止の翌た状況が非自社製品を提供してきた企業群で観年（＋ 1 期）にかけて，個人持株比率は低下，察されており，優待廃止後においてモニタリン

上位10大株主持株比率は上昇がみられており，

グやガバナンス機能の強化，株主間の平等性の

株主優待の廃止が個人株主の減少と株式集中化確保というポジティブな面も期待される。

を通した大株主のモニタリング機能やコーポ

いずれにしろ株主優待の廃止は，廃止後の株

レートガバナンス機能の強化につながる可能性

主構成・株主数に影響を与えていることから，が示唆された。

それを考慮した株主優待の継続・廃止の意思決

安武・永田・松田（2018）では，東証 1 部上定が必要となる。

場の株主数基準に近接し，東証 2 部に降格の危

最後に，残された課題について述べておきた機にある等，切実に株主数の増加を必要とするい。本稿では，株主優待の廃止が株主構成・株企業ほど高いコストをかけてでも非自社関連製

主数に与える影響に焦点を当てて検証を進めて品による優待を導入する傾向があることを報告

きたが，その継続・廃止の選択に影響を及ぼす

している4。

要因については分析されていない。

他方，2022年 4 月の東京証券取引所の再編に

株主優待の廃止に関するサーベイ調査によより上場維持のために必要な株主数基準は緩和

り，企業がどのような意図で株主優待を廃止しされている。具体的には，旧東証 1 部では2,200ているのか，廃止の動機や目的・効果について人以上であった上場維持のために必要な株主数

明らかにする点があげられよう。

の基準が東証プライム市場においては800人以上へと見直しが行われている。

また，株主優待の廃止企業と継続企業との間にはどのような企業特性の差異があるのか，株また，株主優待は株主平等の原則に反するの

主優待の継続・廃止の選択に影響を及ぼす要ではないかという機関投資家や外国人株主から因，さらには株価や業績への影響についても分5

析することで新たな知見を得ることが期待できの批判的な意見もある 。
株主優待に自社製品を提供してきた企業によう。

とっては，既存の株主への自社製品の広告宣伝
4 株主優待に関する会計処理・税務上の取り扱いについては，安武・永田（2018）を参照されたい。
5 株主優待に関する個人株主・機関投資家・企業経営者の意見については田代（2021b）を参照されたい。

42

証券経済研究

参

考

文

献

楠美将彦・大島久幸（2021）「パネルデータを用いた
株主優待制度の外国人株式所有構造へ与える影
響―小売業と食料品業について―」『高千穂論叢』，第55号，19-32頁。
楠美将彦・齋藤直（2020）「業種と優待内容から見た
株主優待制度の株主構成への影響」『高千穂論叢』，第54号，273-300頁。
佐々木隆文・佐々木 寿記・胥 鵬・花 枝 英 樹（2016）「企業の資金制約―アンケート調査による分析―」『証券アナリストジャーナル』，第54号，71-82頁。
鈴木健嗣・砂川伸幸（2008）「株主優待導入の短期的影響－株式流動性とアナウンスメント効果の検証―」『証券アナリストジャーナル』，第46号，
107-121頁。
瀬戸佑基・森 駿介（2023）「近年の株主優待の実施動向と，廃止による株価下押し圧力の推計」
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総研』
，
（https://www.dir.co.jp/report/research/
capital-mkt/asset/20230118_023554.html）（最終アクセス日：2023年 4 月13日確認）。
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田代一聡（2021a）「株主優待に関わる経済学研究の現状と展望」『証券レビュー』，第61号，32-54頁。
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東洋経済新報社（2010-2022）『会社四季報』東洋経
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（金沢大学国際基幹教育院講師）

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