証券経済研究第84号（2013 . 12）

米国における包括的金融規制※改革法の全体像
若

要

園

智

明

旨

金融危機の再発防止を主たる目的として，2010年７月21日に成立したドッド・
フランク法は，金融関連の米国連邦法としては過去最大のボリュームとなった。
ドッド・フランク法は14本の新たな連邦法を含みながら，多数の調査分析と規則（Rule）の策定を連邦諸機関に命じている。
現在，Obama 政権下で進められている金融規制改革は，このドッド・フラン
ク法を根拠としている。そのため，現在ならびに将来の米国金融規制体系の理解・予測を行なうためには，ドッド・フランク法の構造を理解することが不可欠となる。これらの金融規制のあり方は，米国のみならず世界的な資本市場ビジネ
スにも大きな影響を与える。その意味でも，ドッド・フランク法の理解は基盤となろう。
本誌掲載の別稿では，ドッド・フランク法の成立過程について論じた。本稿では，ドッド・フランク法がもたらす新たな規制体系の中から，当該法の中核として①監督体制の強化（マクロ・プルーデンス政策の導入，消費者・投資家保護の強化），②大きすぎて潰せない（Too Big to Fail）金融会社の問題への対応（新
たな整然清算制度），③規制対象の拡大（店頭デリバティブ，ヘッジ・ファン
ド），④その他（ボルカー・ルール，信用格付会社の監督強化，証券化プロセスの改善）を取り上げ，ドッド・フランク法の関連規定および政策的対応を概観する。

※本稿は，公益財団法人石井記念証券研究振興財団からの研究助成金を活用して行いました。ここに記して，深謝申し上げます。

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米国における包括的金融規制改革法の全体像
目Ⅰ．はじめに次
３．新たな整然清算制度の特徴

Ⅱ．規制・監督体制の再編

Ⅳ．規制対象の拡大

１．マクロ・プルーデンス政策体制の整備

１．店頭デリバティブ市場への規制導入

２．消費者等の保護体制の強化

２．ヘッジ・ファンドの規制

３．貯蓄金融機関監督庁（OTS）の廃止と連邦レベルの保険監督機関
Ⅲ．新たな整然清算制度の導入
１．整然清算の対象となる金融会社の決定
２．FDIC に付与される権限

Ⅴ．その他
１．ボルカー・ルール
２．信用格付会社の監督強化
３．証券化プロセスの改善
Ⅵ．おわりに

務健全性や業行為を対象とするミクロ・プルー

Ⅰ．はじめにデンス政策に加え，システミック・リスクを防止・軽減するマクロ・プルーデンス政策の重要

金融危機の再発防止を目的として，2010年７性が認識された。このマクロ・プルーデンス政

月21日に成立したドッド・フランク法は，金融策には，単に大手銀行や金融会社グループの総関連の米国連邦法としては過去最大のボリュー

括的な監視に留まらず，これらの相互連関性やムとなった。ドッド・フランク法は14本の新た金融システム全体におけるリスクの分析や調な連邦法を含みながら，多数の調査分析と規則

査，システムが不安定となった時の政策対応な（Rule）の策定を連邦諸機関に命じている。

ども含まれる。先に若園［2013］では，米国に

本稿は，ドッド・フランク法がもたらす新たな規制体系の中から，当該法の中核として①監おけるマクロ・プルーデンス政策を詳細に検討している，本稿と合わせて参照願いたい。

督体制の強化（マクロ・プルーデンス政策の導

ドッド・フランク法の Title Ⅰは，マクロ・入，消費者・投資家保護の強化），②大きすぎ

プルーデンス政策を担う会議体として金融安定て潰せない（Too Big to Fail）金融会社の問題

監 督 協 議 会（Financial Stability Oversightへの対応（新たな整然清算制度），③規制対象

Council, FSOC）を設置するとともに，その主の拡大（店頭デリバティブ，ヘッジ・ファン

要メンバーである連邦準備制度理事会（Boardド），④その他（ボルカー・ルール，信用格付of Governors of the Federal Reserve System,

会社の監督強化，証券化プロセスの改善）を取FRB）の権限強化を行っている。

り上げ，ドッド・フランク法の関連規定および政策的対応を概観する。

Ⅱ．規制・監督体制の再編

1．マクロ・プルーデンス政策体制の整
備（１） 金融安定監督協議会（FSOC）
これまでの米国には，金融に関連する連邦監

金融危機の発生によって，個別金融機関の財督機関が連なる公的な性格を持った会議体とし

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証券経済研究第84号（2013 . 12）て，①金融市場に関する大統領ワーキング・グ（Office of Financial Research, OFR）が担って

ル ー プ と，② 連 邦 金 融 機 関 検 査 協 議 会

いる。また，新たなリスク管理手法の開発も（FFIEC：金融機関の規制および金利抑制法にOFR が担当する。

よって1979年に設置）が存在する。しかしなが銀行持株会社や預金保険加入銀行などは，複ら，大統領ワーキング・グループの機能は資本数の連邦銀行監督機関が監督対象とする一方市場の調査・分析と，立法過程においてのアドで，これまでは，ノンバンク金融会社に対するバイスに限定され，また，FFIEC の権限は預連邦法上の監督が不十分であるとの指摘があっ

金受入機関の検査や情報開示に過ぎない。このた。ドッド・フランク法は，いわゆる「大きすため FSOC は，連邦法によりマクロ・プルー

ぎて潰せない（Too Big to Fail）金融会社」のデンス政策に関する任務を与えられた初めての問題に対応すべく，「システム上重要な金融機組織と言える。

関」（Systemically Important Financial Insti-

Sec. 111で設置された FSOC のメンバーは，

tutions, SIFIs）の概念を新たに導入した。Sec.

財務長官を議長としながら，議決権を有するメ

113により，FSOC は銀行持株会社の SIFIs 指ンバー（主に連邦監督機関）と議決権を有しな

定とならび，ノンバンク金融会社の監督およびいメンバー（主に州監督機関）とで構成されて規制を FRB に要求する権限を与えられていいる。FSOC の全般的な活動は Sec. 112で記さる4)。

れ，規模や相互連関性を基準に，銀行持株会社

FSOC は，国内ノンバンク金融会社および，とノンバンク金融会社を監視対象とし，金融の（主に米国内で活動する）外国のノンバンク金

安定性を脅かすリスクの認識とその対策，市場融会社に対しても，Sec. 113 ⑵がならべる11の

規律の促進を目的とする。FSOC の義務は，米項目（レバレッジや規模・範囲，業務の性質や

国金融市場の公正性や効率性，競争力および安

簿外取引の在り方など）を考慮して SIFIs に指定性の強化を含む14の項目が Sec. 112で列挙さ定し，FRB の監督および規制の対象とするこれている1)。その一方で FSOC には，法執行とが出来る。2012年４月３日に FSOC は，こ（Enforcement）の権限が与えられず，規則制の規定に従いノンバンク金融会社を SIFIs に指2)定の権限も限定されている 。また，個別の連定する基準を公表している。このノンバンク

邦監督機関が有する監督や規制の権限が委譲さ

SIFIs は，Sec. 114により FRB に登録されるこれたわけではない。FSOC の実態は，連邦監督とで，法的に FRB の監督対象下となる。また機関間または連邦と州の監督機関間の調整機関

FSOC は Sec. 115によって，すべての SIFIs の3)に過ぎないとの指摘もある 。
FSOC の活動目的である①金融の安定性を脅かすリスクの認識と対策，②市場規律の促進を監督強化と，より高度なプルーデンシャル基準（若園［2013］図表５参照）の適用を FRB に
リコメンドすることが出来る。

効果的に実行するためには，資本市場に関連する情報の収集と分析・調査能力が最も重要な機（２） 金融調査局（OFR）の役割

能であることに疑いはないが，主にこれらの機

ドッド・フランク法の Sec. 112 ⒜ ⑵が定める能は Sec. 152によって設置された金融調査局

14項目のうち，項目は市場に関連する情報の21

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米国における包括的金融規制改革法の全体像収集を FSOC に命じている。情報の収集は，得ている。

FSOC のメンバー機関等からの提出と，米財務

このように FRB は，Sec. 165を根拠に，高省内に設置された OFR を通じて収集される。

度なプルーデンシャル基準の運用に関する広範

効果的なマクロ・プルーデンス政策にとって，な権限を新規に獲得した。この他，下記の新た収集された市場情報の分析や市場調査は基盤とな整然清算の手続きやボルカー・ルールの執行なるが，この機能の中核は OFR が担っているにおいても FRB は中心的な機関として位置と言っても過言ではない（同項目）。

づけられている。これらから，マクロ・プルー

OFR は米財務省内の局であるが，その局長

デンス政策における SIFIs の監督に関して，（Director）は大統領の指命と上院の助言と同FRB が FSOC の代行執行機関であるとも言え意によって任命され，スタッフの人事権は局長よう7)。

が有する。また OFR の予算は，SIFIs より供権限が拡大された一方で，FRB の監督や規出 さ れ た 金 融 調 査 フ ァ ン ド（Financial Re-

制に対する新たな監視体制も導入された。Sec.

search Fund）を財源とする5)。従って，OFR

1108は，連邦準備法（Federal Reserve Act）

は実質的に独立機関であると言えよう。

の Sec. 10を修正し，新たな FRB の副議長職とSec. 153 ⒜は OFR の目的および義務を記しして Vice Chairman for Supervision を新設している（若園［2013］図表７参照）。また Sec.

た8)。この新たな副議長職は既存の副議長職と154が OFR 内に設置したデータ・センターと同様な手続きをもって任命されるが，その役割

調査・分析センターをもって，米国金融市場のは FRB の監督や規制を監視し，FRB に対して

データ・バンクとしての役割と，調査・分析機

これら政策に関するリコメンドである。また，

6)関としての役割を担うことが可能となった 。

この新たな副議長は半年ごとに上院・下院の委員会で開催される公聴会への出席が求められ（３） FRB の権限拡大
FRB は，これまでの金融持株会社を含む銀行持株会社（および外国銀行）の監督に加え，る9)。

２．消費者等の保護体制の強化

FSOC が指定するノンバンク SIFI も新たな監

特にサブプライム層と呼ばれる信用度の低い督対象となった。Sec. 165は，これらノンバン

消費者向けの住宅ローンで見られた略奪的貸付

ク SIFIs に総資産が $50bio 以上の銀行持株会

行為（Predatory Lending）が象徴的であるよ社を加えた SIFIs に対して，より高度な監督おうに，専門的知識が十分ではない消費者に対しよびプルーデンシャル基準の策定と適用をて，過度に複雑な金融商品やサービスなどが販

FRB に求めている。また，この高度なプルー

売されていたことが社会的にも問題視されていデンシャル基準の内容は，Sec. 115の内容と比た。ドッド・フランク法は，それまで複数の連較して遙かに詳細である（若園［2013］図表８

邦監督機関に分散していた消費者保護機能の集を参照願いたい）。この他，例えば Sec. 165 ⒢

約・強化とともに，既存の証券に関連する投資の「短期借入の制限」や同⒥の「レバレッジの家保護体制の整備もはかっている。

制限」においても，FRB は規制制定の権限を

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図表１

第84号（2013 . 12）

CFPB が管轄する連邦法

１．Alternative Mortgage Transaction Parity Act of 1982
２．Consumer Leasing Act of 1976
３．Electric Fund Transfer Act（Sec. 920を除く）
４．Equal Credit Opportunity Act
５．Fair Credit Billing Act
６．Fair Credit Reporting Act（Sec. 615 ⒠および Sec. 628を除く）
７．Home Owners Protection Act of 1998
８．Fair Debt Collection Practice Act
９．Federal Deposit Insurance Act（Sec. 43の⒝から⒡のみ管轄）
10．Gramm-Leach-Bliley Act（Sec. 502から504，Sec. 506から509のみ管轄）
11．Home Mortgage Disclosure Act of 1975
12．Home Ownership and Equity Protection Act of 1994
13．Real Estate Settlement Procedures Act of 1974
14．S.A.F.E. Mortgage Licensing Act of 2008
15．Truth in Lending Act
16．Truth in Savings Act
17．Omnibus Appropriations Act, 2009（Sec. 626のみ管轄）
18．Interstate Land Sales Full Disclosure Act（１） 消費者金融保護局（CFPB）の設立

査・情報発信の他に，金融教育プログラムの提ドッド・フランク法は，Title Ⅹの Sec. 1011

供などが含まれる。

により消費者保護を担う消費者金融保護局

CFPB は FRB の部局であるが，独立機関とBureau,して活動し，FSOC の議決権を有するメンバー

CFPB）を FRB 内 に 設 立 し た 。CFPB は，としてマクロ・プルーデンス政策にも関与す

消費者の金融商品やサービスへのアクセスや，る。CFPB の予算は FRB に依存（2013年以降

市場の公平性・透明性・競争性を確保することは FRB の 年 次 予 算 の 12％ が 上 限）す る も のを目的としており，Sec. 1002 ⑿で列挙されるの，Sec. 1012 ⒞は CFPB の自治権を明記して消費者金融に関連する18の連邦法を管轄する

おり，規則や指令の設定において FRB の干渉（図 表 １）。ま た Sec. 1061 に よ り，こ れ ま でを受けない。また，CFPB の局長（Director）

FRB などの連邦銀行監督機関や住宅都市開発

は大統領の指命および上院の助言と同意をもっ省（Department of Housing and Urban Devel-て任命される。

（Consumer

Financial

Protection
10)，連 邦 取 引 委 員 会（Federal
opment, HUD）

ドッド・フランク法が CFPB に与えた権限

Trade Commission, FTC）な ど が 分 散 し ては幅広い。銀行やノンバンクを問わず，消費者担っていた消費者保護行政（調査や規制・規則向けの金融商品やサービスの価格や商行為に関11)の策定，監督等）は CFPB へ移行された 。

して，CFPB はほぼ独占的に規則等の制定を行

CFPB の主要な機能には，消費者向けの金融商

い（Sec. 1022），情報開示を求める権限（Sec.

品・サービスの監督および規制・指令・ガイダ

1031&1032）を 有 し て い る。ま た，総 資 産 がンスの適用，市場機能に関する情報収集・調$10bio を超える預金保険の対象の金融機関や

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図表２

CFPB の除外対象
DF 法該当箇所

１．自動車ディーラー

Sec. 1029

２．不動産ブローカー
３．住宅販売業者

Sec. 1027 ⒝Sec. 1027 ⒞４．会計士および税務申告代理業者
５．弁護士

Sec. 1027 ⒟Sec. 1027 ⒠Sec. 1027 ⒡６．州の規制対象となる保険業者
７．従業員退職年金プラン

Sec. 1027 ⒢８．州の証券規制により規制される者

Sec. 1027 ⒣Sec. 1027 ⒤９．SEC により規制される者
10．CFTC により規制される者

Sec. 1027 ⒥11．Farm Credit Administration により規制される者
12．慈善的寄付関連の活動
13．保険業務

Sec. 1027 ⒦Sec. 1027 ⒧Sec. 1027 ⒨信用組合（関連会社を含む）に対しては，定期場合に当該規則の猶予や取り消しが可能とな的な報告書の要求や検査を行う権限を独占的にる。

保有する（Sec. 1025）。特に，消費者に対する

CFPB は18の連邦法を管轄し，Sec. 1031に

不公正・詐欺的・濫用的な商行為や商慣習を禁代表される法執行や規則制定の権限を有するも止する Sec. 1031の定めは，これらを防止するのの，その組織構造は長官を頂点とした縦割りための幅広い法執行（Enforcement）や規則制となっている（副長官の任命は長官の権限）。

定（ただし，他の監督機関との協議を要する）

例えば，SEC は委員長を含めた５人の委員か12)ら構成されるボードが SEC の規則等に関する

このように消費者保護に関して，ドッド・フ

最終的な意志決定を行うが，CFPB の組織構造

ランク法が CFPB に与えた権限は広範かつ強は，その権限が長官に集約されている。これら力である一方，重要性が低い消費者向け金融商の点に関しは，共和党系の連邦議員を中心に懸品・サービスや小規模なビジネスは CFPB の念が根強いようである13)。

を CFPB に認めている 。

対象除外とされている。また通常の業務であれ
ば，自動車ディーラーや州が管轄する保険な（２） 投資家保護体制の見直し

ど，特定の業者や活動も CFPB の対象から除証券に関する投資家保護は，連邦証券諸法を外 さ れ た（図 表 ２）
。さ ら に Sec. 1023 で は，管轄する証券取引委員会（SEC）が主に管轄し

CFPB の規則等の制定に対して FSOC によるている。ただし SEC は，ドッド・フランク法

レビュー制度を導入している。FSOC のメンの成立以前より，内部組織や法執行に関する見バー機関が CFPB の最終規則等が米国の銀行

直 し を 進 め て い た。ド ッ ド・フ ラ ン ク 法 のシステムや金融システムの安全性等を危険にさ

Title Ⅸ（Subtitle A）の規定は，SEC に対しらすと判断した場合，FSOC への申し立てを経てさらなる投資家保護の強化を求めるとともて，FSOC のメンバーの３分の２の賛成を得たに，これまでの取り組みを法的に強固にした。

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Sec. 911は，投資家保護を目的とする新たな206を根拠とする信認義務（Fiduciary Duty）

組織として SEC の下部組織に投資家諮問委員

は，投資アドバイザーのみに対して要求されて会（Investor Advisory Committee）の 設 置きた17)。

を，Sec. 915は投資家擁護局（Office of the In-

ドッド・フランク法の Sec. 913は，証券に関

vestor Advocate）の 設 置 を SEC に 課 し て い

するアドバイスを個人顧客等に提供するブローる。

カー・ディーラーや投資アドバイザーに対し投資家諮問委員会はドッド・フランク法に先
14)て，SEC や国法証券業協会（FINRA）などが立ち，すでに2009年６月に設置されている 。

現行の法や規制で課している「注意を払うべき

Sec. 911 は，証 券 取 引 所 法（Securities Ex-

諸基準」（Standards of Care）の有効性についchange Act of 1934）に Sec. 39を追加することて調査することを求めた。また同条は，証券取で，当該委員会を恒久的とした。投資家諮問委

引所法ならびに投資顧問法を修正することでブ

員会は，証券規制の優先事項や証券商品・手数

ローカー・ディーラーに対して投資アドバイ

料体系・開示の有効性などに関する規制につい

ザーと同様の行為基準（Standard of Conduct）て SEC へ忠告や助言を行う。そのメンバーは，を課し，ブローカー・ディーラーの信認義務を州の証券監督者，学識経験者や証券投資の専門制定する権限を SEC に認めている18)。

家から構成され，本稿執筆時点で21名が指命されている。また投資家擁護局は SEC の新たな部局として15)，SEC が従来行ってきた金融教

3．貯蓄金融機関監督庁（OTS）の廃止と連邦レベルの保険監督機関

育や投資家向けの情報提供を担う他，SEC お

金融危機時に実質的な経営破綻をした

よび自主規制機関（SRO）の規制が個人投資

American International Group, Inc. (AIG) の家に及ぼす影響の分析や個人投資家が重要な問例を象徴として，連邦レベルでの銀行を含めた題を解決する支援を行う。投資家擁護局の局長

預金金融機関の監督および保険監督に関する問（Investor Advocate）は SEC の委員長および題が指摘されていた。

委員によって任命され，上記の投資家諮問委員
会のメンバーも兼ねている。

本誌別稿の図表を参照願いたいが，ドッド・
フランク法以前の預金金融機関の監督分野は連

個人顧客等（Retail Customer）が証券投資

邦監督諸機関間（一部は州レベルでの監督対を行う際に，専門業者からのアドバイスは貴重象）で重複していることが指摘されてきた。特な判断材料の１つとなる。特に資産管理型のビに OTS (Office of Thrift Supervision) は，同

ジネスモデルを展開する証券業者にとって，ア

じ米財務省の部局である通貨監督庁（Office ofドバイスは付随的な業務とは言い難い。アドバ

the Comptroller of the Currency, OCC）と 機

イス基準で考えるならば，その提供者が証券の能重複が多いばかりではなく，その監督の質もブローカー・ディーラーであっても投資アドバ問題視されていた。

イザーであっても，顧客にとって本質的に違い
16)

例えば OTS の監督対象であった Washing-はない 。しかしながらこれまで，投資顧問法

ton Mutual, Inc.（米国最大の貯蓄銀行の持株（Investment Advisers Act of 1940）の Sec.

会社）や Independent National Mortgage Cor-25

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poration（IndyMac Bank を 傘 下 に 持 つ 住 宅の組織構造が複雑となっているケースが多い。

ローン会社）の他，2008年９月にクレジット・

預金保険加入金融機関が経営破綻に至った場合

デフォルト・スワップに絡む巨額損失が露呈しであれば，FDIC が当該銀行の破綻処理準備をた AIG（持株会社および傘下の AIG Federal

担い，管轄銀行当局による破綻銀行の閉鎖と，Savings Bank）の破綻は，OTS の監督能力にFDIC の管財人への任命が行われる。その一方

19)

疑問符を付けた 。また AIG に関して，そので，これまで大規模なノンバンク等が破綻した

主 た る 業 務 で あ る 保 険 業 は McCarran-

場合に適用される特別な清算制度はなく，シスFerguson Act of 1945の規定により連邦規制のテミック・リスク回避の観点から連邦倒産法対象外であり，保険業務の分野ごとに複数の州（Bankruptcy Code）の単純適用には問題があの監督対象となっている。このため，AIG のることが指摘されていた21)。

保険業務の統一的な監督が困難であったことも

金 融 危 機 が 深 刻 化 し た 2008 年 に お い て，Lehman Brothers Holdings Inc. は連邦倒産法問題視された。
預金金融機関の監督体制に関して，ドッド・を初めとする複数の破綻処理の適用を経て分割

フランク法は Title Ⅲの Sec. 312で OTS の機され，Barclays PLC や野村ホールディングス

能を OCC 等に移管するとともに，Sec. 313でな ど に 購 入 さ れ て い る22)。こ の Lehman

OTS を廃止している。また連邦レベルでの保Brothers の処理が混迷したことが金融市場の険監督に関して，Sec. 502をもって米財務省内不安定化を助長した一因とも言われ，従来の倒に 連 邦 保 険 局（Federal Insurance Office,産（Bankruptcy）も し く は 救 済（Bailout）以FIO）を新設し，保険業界を連邦レベルで監視外に，より柔軟な手法の構築が求められた。ま20)する体制を整備した 。しかしながら，FIO

た，Bear Sterns Companies, Inc. が JP Mor-および米財務省に対して，保険業の活動に対す

gan Chase & Co. に救済合併された際にニューる全般的な監督や規制の権限は与えられず，現ヨーク連邦準備銀行の緊急融資が活用されたこ行の州の規制権限は維持され，健康保険，介護とや，TARP による公的資金の注入によって保険（Long Term Care Insurance）および収国有化された AIG の例など，破綻した金融会

穫保険（Crop Insurance）は FIO の対象から社の処理に公的な資金が用いられることに対し除外されている。この FIO は，FSOC の議決て強い社会的批判もあった。

権のないメンバーであり，保険業務のシステ

ドッド・フランク法の Title Ⅱが新たに導入

ミック・リスクに関して，財務長官を通じた

し た 整 然 清 算（Orderly Liquidation）の 制 度

FSOC への助言機能を持つものの，その主な機は，ノンバンクを含めた「金融会社」（Finan-能は，保険業界に関する情報の収集や，連邦レ

cial Company，別途定義）の経営破綻が国内

ベルでの調整役に過ぎないと言えよう。

の金融安定に重大な影響を及ぼしかねないと判断される場合，従来の連邦倒産法を適用せず，Ⅲ．新たな整然清算制度の導入

整然とした清算を行う新たな法的権限の整備と，金融会社のモラル・ハザードを最小とする

金融システムへの影響力が大きな会社は，そことを目的としている（Sec. 204 ⒜）。

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図表３

第84号（2013 . 12）

金融会社（Financial Company）

連邦法ないし州法に基づき設立，組織された会社
ⅰ） 銀行持株会社法の Sec. 2 ⒜で定義された銀行持株会社
ⅱ） FRB によって監督されるノンバンク金融会社
ⅲ） ⅰ）ⅱ）以外で，その銀行持株会社法（Sec. 4 ⒦）に照らして，その主たる活動（FRB が定める）が，金融における本業および付随業務である会社
ⅳ） ⅰ）からⅲ）に該当し，その子会社が，銀行持株会社法（Sec. 4 ⒦）に照らして，主たる活動（FRB が定める）が，金融における本業および付随業務である会社
ただし子会社として，預金保険加入金融機関と保険会社は除く
農業信用法（Farm Credit Act）に基づく農業信用システム機関（Farm Credit System Institution）は除く

図表４要求される勧告に含まれる内容（Sec. 203 ⒜ ⑴）１．当該金融会社がデフォルト状態かデフォルトの危機にあるかの評価
２．当該金融会社のデフォルトが米国の金融安定性に与える影響についての説明
３．当該金融会社のデフォルトが低所得，マイノリティ，行政サービス過疎地域の経済状況や金融安定性に与える影響についての説明
４．当該金融会社に対して本 Title により取られた方策の内容および程度に関する勧告
５．当該金融会社のデフォルトを防ぐ民間部門による代案の見込みに関する評価
６．当該金融会社を連邦破産法案件とすることが適切ではない理由の評価
７．当該金融会社の債権者，取引相手，株主および他の市場参加者に与える影響の評価
８．当該会社が Sec. 201が定める「金融会社」の定義を満たしているかの評価

1．整然清算の対象となる金融会社の決定テムを不安定化させる恐れが生じた場合，財務長官による FDIC と FRB への要求，もしくはFDIC と FRB の独自の判断により，FDIC とTitle Ⅱが定める整然清算は，図表３（Sec.

FRB は財務長官に対して図表４の内容を含む

201⒜）で示した金融会社のうち，Sec. 203 ⒝勧 告 を 文 書 に よ り 提 示 す る。こ の 勧 告 は，の手続きを満たし，財務長官が大統領とのコン

FDIC 取締役会の３分の２以上の同意およびサルテーションを経て，システミック・リスク

FRB の理事会の３分の２以上の同意をもっての 観 点 か ら 決 定 し た「対 象 金 融 会 社」

行われる25)。

（Covered Financial Company）に対して実行
23)

される 。

勧告文書を受理した財務長官は，図表５の内容に関して大統領とのコンサルテーションを踏

図表３の金融会社の定義は，上記の FSOC

まえて決定した後，Sec. 202 ⒜ ⑴ の記述に従が指定する SIFIs よりも幅広い。SIFIs の指定

い，整然清算の対象となる「対象金融会社」とを受けず FRB の監督対象にはならない会社で定め26)，当該対象金融会社の清算にあたる管財

も，金融業およびその付随業務からの総連結収人（Receiver）として FDIC を任命する27)。対入が総収入の85％以上であれば金融会社と扱う

象金融会社の子会社が保険子会社（関連会社をことが可能である24)。この金融会社が金融シス含む）である場合，その清算は従来通りに州法

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米国における包括的金融規制改革法の全体像
図表５

財務長官による対象金融機関の認定

１．当該金融会社がデフォルト状態かデフォルトの危機にある
２．当該金融会社が破綻し，他の適用可能な連邦法，州法による破綻処理が米国の金融安定にとって深刻な悪影響をもたらす３．当該金融会社のデフォルトを防ぐ実行可能な民間部門の代替案がない
４．このタイトルによる措置が米国の金融安定を踏まえており，当該金融会社
および他の市場参加者の債務ないし，債権者・取引相手・株主の利益に与える影響が適切である
５．金融システムへの潜在的な悪影響を軽減する措置の効率性，一般財政へのコスト，当該金融会社の債権者，取引相手，株主の一部による過剰なリスクテイクを増加させる可能性を考慮した上で，Sec. 204が定める措置がそのような悪影響を回避ないしは軽減する
６．連邦規制当局が規制的指令に沿ったすべての転換社債の転換を当該金融会社に命じていること当該金融会
社が Sec. 201の定義を満たしていること

図表６

管財人としての FDIC が有する包括的な権限

１．対象金融会社とその資産，および対象金融会社の株主，メンバー，役員，取締役が有するすべての諸権利（Rights, Titles, Powers, Privileges），および対象金融会社の前管財人や他の法定管理人（Custodian）の帳簿上の権利，記録，資産の継承
２．整然清算期間における対象金融会社の操業
３．対象金融会社のメンバー，株主，役員，取締役が果たす機能の提供
４．対象金融会社の資産売却やブリッジ金融会社への資産移転等を含み，対象金融会社を清算ないし解散する
５．対象金融会社の子会社がデフォルトないしはデフォルトの危険にある場合，FDIC は自らを対象子会社（Covered Subsidiary）の管財人に任命する
６．ブリッジ金融会社の設立
７．対象金融会社を他社と合併，いかなる認可や同意等も得ずに対象金融会社の資産および負債の移転
８．このタイトルの規定および制約に従い，保有する資金の範囲において，合法なる債務を支払う
９．対象金融会社の株主と債権者が保有するすべての権利と債権を終結し，株主および無担保の債権者に請求優先権に従った損失を保証する
10．国外に資産を保有する，業務を行う対象金融会社の整然清算について，外国の適切な金融当局と調整するに基づく（Sec. 203⒠ ⑴ ⑵）。しかしながら，

象金融会社の整然清算に必要な広範な権限が与財務長官による対象金融会社の決定から60日以

えられている。これら新たな権限のうち，Sec.

内に州の規制当局が州法に従い州裁判所に整然

210 ⒜ が 列 挙 す る 包 括 的 権 限（General Pow-

清算の申し立てをしない場合，FDIC は州法のers）を図表６でまとめた。

もとで州裁判所に清算の申立てをすることが可能となる（Sec. 203 ⒠ ⑶）。

2．FDIC に付与される権限

この包括的権限に含まれるブリッジ金融会社とは，対象金融会社を清算する目的で FDIC によって設立される金融会社であり，その機能等
は Sec. 210 ⒣に記されている。ブリッジ金融会

対象金融会社を整然と清算するため，財務長

社は FDIC が任命した取締役により運営され，官によって管財人に任命された FDIC は，当該対象金融会社の自己資本を除く負債の継承と，対象金融会社の管財人として行動しなければな

FDIC が適当と認める資産を対象金融会社から28)。ま た FDIC に は，対ら な い（Sec. 210 ⒝）購入することができ，対象金融会社のいかなる

28

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証券経済研究
図表７第84号（2013 . 12）

FDIC の義務

１．FDIC は，当該措置が米国の金融安定化の目的のために必要であり，対象金融会社の維持が目的ではないと取り決めなければならない
２．FDIC は，すべての他の債権および整然清算基金がすべて支払われるまで対象金融会社の株主は支払いを受けないことを保証しなければならない
３．FDIC は，Sec. 210の請求優先権の条項に従って無担保債権者が損失を被ることを保証しなければならない
４．FDIC は，対象金融会社の破産に責任がある経営者が解職されることを保証しなければならない
５．FDIC は，対象金融会社の破産に責任がある取締役会メンバーが解職されることを保証しなければならな
い
６．FDIC は，対象金融会社もしくは対象子会社の株式を取得，もしくは株主になってはならない

権利等も継承する。また，FDIC が認める限り

FDIC や関連する規制機関には，経営者や取締において，ブリッジ金融会社は自己資本や剰余役などの関係者に相応の責任を負担させること金を持たずに業務を行うことが可能であり，会が求められている（Sec. 204 ⒜）。

社およびその収入は課税の対象外となる29)。

特に Title Ⅱの Sec. 206は，FDIC に対して整然清算に必要な資金は整然清算基金（Or-

図表７の義務を課している。Sec. 206は，FDIC

derly Liquidation Fund，下記参照）より拠出の利益相反を防止するとともに，対象金融会社

される。しかしながら管財人である FDIC が当の経営者や取締役への責任追及を明記してい該基金を利用するためには，Sec. 206が定めるる。また Sec. 210 ⒮は，すでに退職している者

条件（下記参照）の達成が FDIC に求められを含めて，対象金融会社の破産に責任がある上る。さらに FDIC は，対象金融会社の失敗が低級執行役員（Senior Executive）および取締役

所得，マイノリティ，行政サービス過疎地域にから，彼らが過去２年間において受領した報酬

与える潜在的な悪影響を回避ないし軽減する措を回収する権限を FDIC に認めている30)。

置と，主要な金融規制当局との調整を含んだ整さらに Sec. 213では，対象金融会社の上級執然 清 算 計 画（Orderly Liquidation Plan）を 作

行役員および取締役に違法行為等の不適切な行

成し，なおかつ，その整然清算計画が財務長官

為が認められる場合，最小でも２年以上の期間に容認されなければならない（Sec. 210 ⒩ ⑼）。

にわたり，当該上級執行役員等がいかなる金融

3．新たな整然清算制度の特徴

会 社 で 働 く こ と も 禁 止 す る 権 限 を FRB とFDIC に与えている31)。

（１） 経営者や株主等の責任の明確化
新たな整然清算の手法は，対象金融会社に適（２） 整然清算に用いる資金用することで米国の金融安定に対する危険およ

FDIC は，Sec. 206の義務を満たし，Sec. 210

び，そのような危険を及ぼす可能性のある金融⒩ ⑼が求める整然清算計画に沿って，整然清会社のモラル・ハザードを減少させることが目算のための資金を使うことが出来る。この資金的である。整然清算の実行には，債権者や株主の使用使途には，対象金融会社（対象子会社をが当該金融会社の損失を負担することや，経営含む）に対する貸付や保証，対象金融会社の債の 失 敗 を 招 い た 経 営 者 の 排 除 が 求 め ら れ，務の引受や保証，法に従った支払いが含まれる

29

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米国における包括的金融規制改革法の全体像（Sec. 204 ⒟）。

えられている。米国店頭デリバティブ市場は，

ドッド・フランク法 Title Ⅱの Sec. 214は，

連邦監督機関が十分に監督権限を与えられてい新たな整然清算制度によって管財人であるない「影の銀行システム」（Shadow Banking

FDIC の管理下となったすべての金融会社の清System）に属しており，連邦監督機関による算を定め，その清算を妨げるために税金を用い監督権限の必要性とリスク管理の重要性は共通ることを禁止している。また，金融会社の清算認識となっている。

に用いられた資金は当該金融会社の資産の処分

こ れ ま で の 米 国 は，1998 年 の Long-Termによる回復，あるいは金融業界からの徴収によ

Capital Management L. P.（LTCM）社 の 巨 額らなければならない。納税者は，いかなる権限

損失などを受けても，例えば2000年に成立したの行使による損失も被ってはならない。

商品先物現代化法（Commodity Futures Mod-FDIC が整然清算を実行する際に必要な資金

ernization Act）が代表例であるように，店頭は，Sec. 210 ⒩により米財務省内に新たに設けデリバティブの自由取引を優先させ，基本的にられた整然清算基金によって賄われる。その資は SEC や商品先物取引委員会（CFTC）など

金は，FDIC が発行し財務長官が購入する公債の連邦監督機関の規制対象外としてきた。しか（Obligation）によって調達される（Sec. 210 ⒩

しながら2009年９月の G20などで，影の銀行シ⑸)。また Sec. 212は，対象金融会社の整然清ステムに対する規制導入が国際的に合意を得た算において，Title Ⅱが定める以外の資金を用こともあり，ドッド・フランク法の Title Ⅶにいることを禁止している。整然清算基金が賄う

おいて，店頭デリバティブ市場への新たな規制

資金には，管理費用の支払いや，FDIC が発行が導入された。米国における店頭デリバティブ

する公債の元利の払いも含まれる。この FDIC

市場の発展と規制の検討については若園の公債は，市場金利に公債の購入者である財務［2012］で詳細に検討している。合わせて参照

長官が示す上乗せ金利を加味して発行される。

ねがいたい。

しかしながら公債の発行にあたり，FDIC は資金の返済計画に関して財務長官との合意を得る
必 要 が あ る（Sec. 210 ⒩ ⑼ ）。さ ら に FDIC

（１） ドッド・フランク法が導入する新たな規制は，対象金融会社の直近の財務諸表における総ドッド・フランク法は，その Title Ⅶにおい

連結資産の10％および総連結資産の公正価値のて，店頭デリバティブ規制の包括的な見直しを90％を超えて公債を発行することは出来ない。

行っている32)。
Title Ⅶでは，CFTC が管轄するスワップとⅣ．規制対象の拡大

SEC が管轄する証券ベーススワップに関して，ほぼ同様の内容を規定している。スワップ（証1．店頭デリバティブ市場への規制導入

券ベーススワップ）ディーラーや中央清算機関（Central Counterparty, CCP），デ ー タ 蓄 積 機

店頭（Over the Counter, OTC）デリバティ

関などは CFTC ないし SEC への登録が求めら

ブは，金融危機を拡散させたツールの１つと考れ，商 品 取 引 所 法（Commodity Exchange

30syoken03.mcd

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証券経済研究第84号（2013 . 12）

Act, CEA）や証券取引所法の下，これら連邦

FDIC の提供する預金保険の利用が含まれてい監督機関の規制対象として，取引内容等に関する37)。当初の当該条項は，単純に商業銀行など

る報告や記録およびその保管，最小資本やマーの金融機関がデリバティブ取引を行うことを実ジンの要求等が行われる。Title Ⅶが定める除質的に禁止し，Sec. 619（いわゆるボルカー・外規定に該当しないスワップ（証券ベーススルール）と並んで，大手金融機関の業務を著しワップ）取引は，別途定める清算機関を通じたく制限する法文として捉えられた。しかしなが清算と，DCM (Designated Contract Market)

ら法案の一本化を検討した両院協議会においでの取引が義務化された。また，店頭デリバて，Sec. 716 ⒞には除外規定が加えられ，預金

ティブ取引は，定義が修正された適格契約参加

保険対象機関は自身が主要なスワップ（証券者に限定されている33)。

ベーススワップ）参加者であることは可能にな

Title Ⅶにより，市場の透明性向上や取引のり，また，スワップ・エンティティを子会社化

健全性確保が期待される。しかしながら，スする場合に上記の禁止事項は適用されないこと

ワップ（証券ベーススワップ），スワップ（証となった。さらに，預金保険対象機関本体にお券ベーススワップ）ディーラー，主要なスワッいても，リスクヘッジやリスク軽減などの目的

プ（主要な証券ベーススワップ）参加者，適格で行うデリバティブ取引が認められ，CDS に

契約参加者等（CEA を修正）の詳細な解釈は関しても清算機関で清算を行えば取引が可能とTitle Ⅶにおいて示されていない。これらは，された（Sec. 716 ⒟）。

CFTC と SEC が協調の上で改めて規則で定め
34)

これらの米国の店頭デリバティブへの規制アる対象とされた 。また，例えば Sec. 723 ⒜やプローチは，これまでの競争を基礎とした市場

Sec. 763 ⒜のように，清算が要求されない取引規律型から，連邦監督機関による直接的な監視など，Title Ⅶには複数の除外規定も設けられ型へと変化をしたと言えよう。しかしながら，ている35)。これらは，デリバティブ取引への参

Title Ⅶの複雑さは実際の市場管理において多加者に対する Title Ⅶの実効性が，CFTC やくの抜け穴を生み，連邦監督機関の現実的な対SEC の規則に大きく依存することを意味する。

応を困難にさせかねない。事実，2013年にな

つまりは，デリバティブ市場の安定性のみならり，Sec. 716を廃止する法案も上院や下院で提ず，その成長性や革新性の相当程度が連邦監督出されている。

機関の管理能力に左右されると言えよう。
今後のデリバティブ・ビジネスにとって最も（２） CFTC と SEC が新たに導入した主な規則

注目すべき項目は，金融機関のビジネス行為を直接的に制約する Sec. 716（通称「Lincoln 修

Title Ⅶが CFTC ならびに SEC に命じたが正条項」）であろう36)。Lincoln 修正条項は，ス

デリバティブ関連規則の中でも，スワップやス

ワップ・エンティティに対する連邦政府の財政

ワップディーラー等の定義（Sec. 712 ⒟）は，支援（Bailout）を禁止する。この連邦政府のTitle Ⅶが導入した様々な規制の適用範囲を決

財政支援には，FRB のディスカウント・ウイ

定し，規制の実効性を左右する重要な項目であン ド ウ や 信 用 供 与（Credit Facility）の 他，る。

31

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米国における包括的金融規制改革法の全体像

例 え ば，Title Ⅶ の Sec. 721 ⒞ や Sec. 761 ⒜ば，これらファンド自体への規制対応は喫緊のが明記したスワップディーラー等の定義は，課題とはならない。とはいえ，欧米の大手銀行

CEA の Sec. 1a  および証券取引所法の規等と傘下のヘッジ・ファンドとの関係の不透明

則3a71-1として新たに加えられた。CFTC と性は，規制当局によるシステミック・リスクの

SEC の最終規則では，これらの定義の詳細な監督にとって障害となっていた。また金融危機

38)

解釈を与えている 。

時に，顧客からの換金要請への対応や流動性のま た，Sec. 721 ⒜ に お け る，い わ ゆ る オ プ

確保のために，多数のヘッジ・ファンドが保有ションやこれまで慣例的にデリバティブと呼ば資産の投げ売りを行ったことが大幅な資産価格

れている取引等を含め，広い概念のスワップの下落の一因になったことなどが指摘されてい（証券ベーススワップ）を定義し，金利スワッる。さらに，いわゆるメイドフ事件を代表例とプを初めとする22のカテゴリーと，スワップかして，近年ヘッジ・ファンドが絡む詐欺事件がら 除 外 さ れ る 10 の カ テ ゴ リ ー は，CFTC と増加したこともあり，投資家保護の強化の観点

SEC の連名で公表された最終規則（2012年８からも規制の必要性が高まっていた。

月13日）によって CEA の Sec. 1a  とされドッド・フランク法は Title Ⅳにおいて，①た。その結果，天然ガスなどの先渡取引契約やヘッジ・ファンド・アドバイザーの登録，②

カーボン・オフセットなどの環境コモディティ

ヘッジ・ファンドによる記録保持および SEC（Environmental Commodity）などの一部の取への報告義務，③銀行によるヘッジ・ファンド

引を除いて，ほとんどのデリバティブ取引がスへの投資抑制の３点で新たな規制の付与と見直ワップ（証券ベーススワップ）として定められしを行っている。ただし，ヘッジ・ファンドがた。スワップ等の定義の確定により，CFTC

発行する持分証券や，ヘッジ・ファンド自体にならびに SEC は全般的なデリバティブ取引に投資会社登録を求めておらず，ヘッジ・ファン

監督を行うことが可能となった。しかしながドの利点である投資戦略の柔軟性を損なう規制

ら，一部のエネルギー企業のデリバティブ取引は見送られた。米国におけるヘッジ・ファンドには CFTC の監督権限が及ばず，2004年に連規制の推移は若園［2011］で詳しく論じてい邦議会で問題視されたような，いわゆるエンロる。

ン・ループホールは，依然として手当されていない。

2．ヘッジ・ファンドの規制（１） アドバイザーの登録と情報収集権限の確立
ヘッジ・ファンドは形態から私募ファンドにヘッジ・ファンドを含むプライベートファン

分類され，その本来の性質は投資会社法が扱うドは，その規模や複雑さによって FSOC が指投資会社であるものの，ファンドの登録免除規定するノンバンクの SIFIs に指定される可能性

定などに該当するため多くの規制の対象外とがある。しかしながら金融危機の要因分析におな っ て い た。ド ッ ド・フ ラ ン ク 法 の Sec. 619

いて，危機当時の大手銀行や保険会社（AIG）

は，新たにヘッジ・ファンドの定義を試みていなどが金融システムに与えた影響と比較すれるが，詳細は FRB などの銀行規制当局，SEC

32

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証券経済研究や CFTC が作成する規則に依存する。

第84号（2013 . 12）

ヘッジ・ファンド・アドバイザーに対するドッド・フランク法は投資顧問法等を修正

SEC 登録は，SEC が登録アドバイザーに対す

し，ヘッジ・ファンドのアドバイザーへの規制

る監督権限を得たことを意味する。Sec. 404でを見直した。ヘッジ・ファンド・アドバイザー

は，SEC が登録アドバイザーに対して報告やの SEC 登録に関して，Sec. 403で登録の主要なデータの提供を要求する権限が明記されてい免除規定であった投資顧問法の Sec. 203 ⒝ ⑶にる。これらには，①運用資産額，②レバレッジ“other than an investment adviser who actsの使用，③クレジットリスク総量，④ポジショ

as an investment adviser to any private fund”

ン，⑤評価方法，⑥保有資産の種類，⑦投資手の一文が挿入された。この投資顧問法の修正に法等が含まれている。

より，ベンチャー・キャピタルへのアドバイ

ヘッジ・ファンドに関連する投資者保護に関ザ ー や 外 国 プ ラ イ ベ ー ト・ア ド バ イ ザ ー

しては，Sec. 411で顧客資産の保護措置が登録（Foreign Private Adviser）を 除 い て，ヘ ッ

アドバイザーに義務づけられている他，Sec.

ジ・ファンド・アドバイザーは顧客数等に関係

413や Sec. 418では，SEC に対して自衛力認定

なく，原則として SEC ないしは州の証券当局

投資家（証券法で規定）や適格顧客（Qualifiedへの登録が義務づけられた。

Client，投資顧問法で規定）の基準を適宜見直また Sec. 410は，投資アドバイザーに対してすことが求められている。

SEC 等への登録を明記している。従来は運用

このようにドッド・フランク法は，ヘッジ・

資 産 額 が US$25mio 以 上 の ア ド バ イ ザ ー がファンドの優位性を保ったまま，ヘッジ・ファ

SEC の監督対象となっていたが（未満は州がンドへの投資アドバイザーに対する SEC の監管 轄），ド ッ ド・フ ラ ン ク 法 は そ の 境 界 を

督権限および登録アドバイザーを経由した情報

US$100mio まで引き上げている。ただし Sec.

収集権限の設定を通じて，ヘッジ・ファンドに408 は SEC に 対 し て，運 用 資 産 額 が US$150

対する新たな規制を試みている。ヘッジ・ファ

mio 未満のプライベート・ファンド・アドバイ

ンド・アドバイザーの SEC 登録が実現し，登ザーの登録を免除する権限を定めている。従っ録アドバイザーへの監督権限とアドバイザーをて，アドバイザーの業行為環境や今後の SEC

経由したヘッジ・ファンドの情報収集権限が明規則によって異なるが，運用資産額が US$100

確化されたと言えよう。

mio から US$150mio を境として，運用資産額

しかしながらドッド・フランク法は，ファンが少額のヘッジ・ファンド・アドバイザーは州

ド本体の設立に対して新たな規制を導入するもの証券当局の管轄とされた。このようにドッのではない。また同法は，Sec. 406で SEC やド・フランク法は，ヘッジ・ファンド・アドバ

CFTC の連邦法上の権限を明確化しているが，イザーの登録を原則義務化したと同時に，結果「顧客（Client）の定義」を権限から除外し，として従来よりも州が管轄するアドバイザーのSEC 等が顧客の解釈を変更することを防いで対象を拡大している。これは，SEC の監督リいる39)。つまりは，FSOC によって SIFIs に指ソースを中規模以上のアドバイザーに集中させ定された特定のヘッジ・ファンドを除き，登録る意図であろう。

されたアドバイザーの行為等を別段に抑制する33

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米国における包括的金融規制改革法の全体像ものではない。例えば現行の投資顧問法 Sec.

ヘッジ・ファンドの関係が不透明であることは205 ⒜ ⑴により，SEC へ登録された投資アドバ問題視されていた。しかしながら，外部のヘッ

イザーは基本的にパフォーマンス・フィー契約

ジ・ファンド等への投資や自己勘定取引自体を締結することが出来ない。しかしながら同法

は，金融危機の要因であるとは考えられていな

Sec. 205 ⒠の下，SEC は規則205-3により適格い。Obama 大統領が当該ルールを求めた背景

顧客との契約については，登録アドバイザーがには，預金保険などのセイフティ・ネットの恩パフォーマンス・フィー契約を締結することを恵（低コストでの資本調達など）を受ける商業

40)認めている 。ドッド・フランク法によって，銀行が危険度の高い取引を行っていることへの

SEC へのアドバイザー登録の対象となるファ批判があった。また，Too Big To Fail と呼ばンド規模が引き上げられたにもかかわらず，れる金融会社の救済に公的資金が注入されたこ

2011年５月に SEC が提示した規則205-3の修正

とも，大手銀行の行為に制約を加える動機と言案は，適格顧客の基準をインフレ率に連動させえる43)。

る程度に留め，その適用基準の引き上げは僅かである41)。

大手銀行など SIFIs に分類される金融会社が過度に危険な業務を行うことを抑制することは，金融の安定性に貢献するばかりでなく，行Ⅴ．その他

き過ぎた金融会社の規模や複雑性を抑制し，金融会社間の相関性を低め，経営破綻時の清算を容易にする効果があると考えられている。

1．ボルカー・ルール
ドッド・フランク法の Title Ⅵには，銀行事
42)（１） 銀行持株会社法の修正業体（Banking Entity）の行為を規制する 。

ドッド・フランク法において，ボルカー・

いわゆるボルカー・ルール（Volcker Rule）がルールと呼ばれる法文は，Title Ⅵの Sec. 619

含まれている。ボルカー・ルールは，銀行持株の み で あ る。Sec. 619 は，銀 行 持 株 会 社 法 に

法 に 追 加 す る Sec. 13 に よ り，銀 行 事 業 体 がSec. 13を追加し，原則として銀行事業体が自ヘッジ・ファンドやプライベートエクイティ・

己勘定取引を行うこと，および，ヘッジ・ファ

ファンドの保有やこれらファンドへの投資等をンドならびにプライベートエクイティ・ファン

行うことを制限し，顧客と関係しない自己利益

ドの取得，いかなる持分・パートナーシップ・のための自己勘定取引（Proprietary Trading）

所有権（Ownership Interest）の獲得，もしくを禁止する。ポール・ボルカー元 FRB 議長のはスポンサーとなることを禁止している。ま持 論 を 実 現 し た 法 文 で あ る こ と か ら，ボ ル

た，SIFIs に指定され FRB の監督対象となっカ ー・ル ー ル と 呼 称 さ れ る が，こ の 名 称 はたノンバンク金融会社は，自己勘定取引やヘッ

Obama 大統領が連邦議会へ包括的金融規制改

ジ・ファンド等を保有する場合などに，原則と革法の要請を行った大統領スピーチにおいて使して追加的資本の要求や取引の制限が行われる用されている。

（これらの行為は禁止されない）。

金融危機の分析において，大手銀行と傘下のた だ し Sec. 19 は 別 途，銀 行 事 業 体 お よ び

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証券経済研究
図表８第84号（2013 . 12）

銀行持株法の Sec.13 ⒟ ⒢で示される銀行事業体のファンド組成・保有条件

１．誠実（Bona Fide）な信託，受託者もしくは投資助言サービスを提供する
２．ファンドが誠実な信託や投資助言サービス等に関連してのみ，そして，これらサービスの顧客に対してのみ組成・オファーされる
３．「些細な投資」を除きファンドに対する持分，パートナーシップその他の所有権を取得・保持しない
４．サブパラグラフ⒡のパラグラフ⑴ ⑵の制限を遵守する
５．ファンドまたは当該ファンドの投資対象であるヘッジファンド等の債務や成績を直接的・間接的に保証，引受けまたは保険しない
６．コーポレート，マーケティング，プロモーションその他目的のためにヘッジファンド等と同じ名称もしくは基づいた名称を共有しないこと
７．投資助言等のサービス提供に直接的に従事する銀行事業体の取締役や従業員を除き，取締役や従業員がヘッジファンド等の持分，パートナーシップやその他所有権を取得・保持しない
８．ファンドの投資家（および見込み投資家）に対して，ヘッジファンド等のいかなる損失も投資家のみの負担となり銀行事業体の負担とはならず，連邦銀行監督機関等による追加的規則によってヘッジファンド等の損失の投資家負担とされることを文書で開示する

FRB 監督対象のノンバンク金融会社に許容さSec. 619の定めにより，ボルカー・ルールのれ る 業 務（Permitted Activities）を 定 め て い

要求に基づく細かな規則は，FSOC による調査

44)

る 。自己勘定取引に関して許容される主な業とリコメンドを受けて５つの監督機関（連邦銀

務には，①米国債および政府機関・州政府・地行監督機関と SEC ならびに CFTC）が共同で方自治体等が発行する証券の売買，②引受けお作成する。その際に，FSOC の議長である財務

よびマーケット・メイクに関連する取引（期待

長官には，作成される細則の調整が求められされる短期的需要を超えない），③リスクヘッ

る。

ジを目的とする取引，④顧客の代理として行う取引などが含まれる。また銀行事業体は，図表（２） ５つの連邦監督機関による共同規則

８で示す「些細な投資」（De Minimis Invest-

2011年１月に FSOC が提示した調査結果をment）などの条件を満たした場合，ヘッジ・

受け，５つの連邦監督機関による規則策定が本ファンド等の組成や保持が可能となる。この些

格化した46)。しかしながらその作業は難航して細な投資とは，①銀行事業体と無関係な投資家いる。先に４つの機関（FRB，OCC，FDIC おを積極的に探し，②ファンド組成から１年以内

よび SEC）によって，2011年10月に第１回目（FRB より２年間の延長が可能）に銀行事業体の共同規則案（プロポーズド・ルール）を公開

が保有する所有権が全体の３％を超えない程度され，広くパブリック・コメントが求められまで希薄化され，③保有する総てのファンドのた。残る CFTC はこの共同規則案に若干の修所有権が当該銀行の Tire1自己資本の３％を超正を加えて，2012年２月に規則案を公開していえてはならない投資であり，さらに，④ファン

る47)。本来であれば，ドッド・フランク法 Sec.

ドへの総投資残高は当該銀行事業体の資産およ

619によって追加された銀行持株会社法の要求

び有形株主資本（Tangible Equity）から控除に従い，FSOC の調査結果が提示されてからされる45)。

９ヶ月以内に，５つの監督機関はボルカー・35

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米国における包括的金融規制改革法の全体像

ルールの細則を最終規則化しなければならな

ス・オクスリー法（SOX 法，2002年成立）がい。本稿執筆時点でも，最終規則の施行時期はSEC に 命 じ た 信 用 格 付 会 社 に 対 す る 調 査

不明となっている。

（SOX 法 Sec. 702）を経て，2006年９月に成立

この理由は，例えば「自己勘定取引」や「トし た 信 用 格 付 会 社 改 善 法（Credit Rating

レーディング勘定」などの定義や該当する業務

Agency Reform Act）に よ り，NRSRO（Na-の範囲，米国外への適用の是非など，実際の銀tional Recognized Statistical Rating Organiza-

行業務に照らし合わせての規則化が困難であるtion）は SEC への登録が求められ，利益相反事項が多く含まれていることが挙げられる。

やコンプライアンス体制の整備が義務付けられドッド・フランク法の Sec. 619は，記述されてている49)。また金融危機においては，特にサブいる定義が曖昧であり，また，例えば米国債のプライム・モーゲージを含んだモーゲージ担保

トレーディングは許容される自己勘定取引とし証券（MBS や RMBS）や再証券化による債務て記載されているものの，日本国債など米国外担保証券（CDO）に対して与えられていた信のソブリン債などの取引は許容される取引に含用格付が実態を反映していなかったと批判されまれていないなど，法文としての完成度が低い

ていた。

48)

と言わざるを得ない 。Obama 大統領の要請

信用格付会社の監督強化は，証券規制の改革によって急遽法文化された弊害が最も強く出てを 扱 っ た ド ッ ド・フ ラ ン ク 法 の Title Ⅸ

いる条項と言える。

（Subtitle C）に含まれている。この Sec. 931にボルカー・ルール自体が短い法文であるのにおいて，上記の仕組み金融商品（Structured

対し，５つの連邦監督機関が公開した規則案はFinancial Products）に対する信用格付の不正数百ページに及び，400近くの質問項目が含ま

確さが金融機関や投資家のリスク管理を失敗されていた。また SEC によれば，2012年２月のせ，米国および世界経済の健全性を脅かしたとパブリック・コメントの締め切り時に寄せられの連邦議会の考えが示されている。また，信用たコメント・レターは16,000件以上に及ぶ。こ

格付機能への公的な監督と説明責任の必要性をのため，その細則の評価は再提示が予想される

認 め，信 用 格 付 会 社 の 利 益 相 反 に 対 処 す る

第２回目の規則案を待たなければならない。

SEC の権限強化が明記された。

Sec. 619が定める内容は2012年７月（ドッド・NRSRO の監督，説明責任，透明性の強化がフランク法成立から２年後）に施行されている

Sec. 932 ⒜などで盛り込まれた。NRSRO には，が，この新たな銀行の行為規制がどの程度の効①信用格付の方針や手法等に関する合理的な実果（負の効果を含めて）をもたらすのかは，依行や堅持に関する効果的な内部統制組織の設立

然として不透明である。

と維持や，②信用格付に関連する従業員の利益

2．信用格付会社の監督強化

相反に関するレビュー，③半数以上を独立取締役（Independent Director）が占める取締役会

2001年のエンロン事件を契機に，米国では信の設置などが求められた。また監督機関である用格付会社（Credit Rating Agency）に対するSEC に は，新 た に 信 用 格 付 局（Office of

監督の見直しが進められてきた。通称サーベン

Credit Ratings）を 設 置 と，当 該 部 局 に よ る36syoken03.mcd

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証券経済研究第84号（2013 . 12）

NRSRO の監督および年次監査が義務づけられは資産担保証券の担保資産に適格住宅ローンた。さらに SEC には，NRSRO の信用格付手（Qualified Residential Mortgage）が含まれな法等に関する規則や，NRSRO のセールスやい場合，セキュリタイザーは信用リスクの５％マーケティング活動から信用格付の切り離する以上を保持することが含まれる53)。この信用リ規則など，複数の規則の制定が求められていスク保持は，セキュリタイザーが預金保険加入

50)

る 。

機関であっても適用され，セキュリタイザーが当該信用リスクを直接的も間接的にもリスク3．証券化プロセスの改善

ヘッジすることは禁止される。

サブプライム・モーゲージを含んだ仕組み金また Sec. 942 ⒝は SEC に対して，投資家が融商品が証券化される過程において，いわゆる相当の注意を払うことを目的に，資産担保証券「売却を前提とした組成モデル（Originate toの裏付けとなる資産に関する情報開示を当該証

Distribute Model）」には，重大な問題がある

券の発行体に要求する規則を作成するよう促しことが指摘されていた。つまりは，ローンの貸ている。この情報開示は，証券取引所法の Sec.

し手が借り手の信用リスクに鈍感となること

7に追加された条項に従い，SEC が定める比較

や，再証券化などによる複雑な商品構成によっが容易となるような形式で提供され，トランて投資家のリスク認識が困難になり，信用格付

シェもしくはクラスごとに行われる。

に過度に依存せざるを得ないことなどである。
しかしながら，金融危機を経ても証券化手法をⅥ．おわりに用いての資金調達は有用であり，証券化自体を規制するのではなく，そのプロセスに規制を導

ドッド・フランク法は，店頭デリバティブ市

入することが適当であると考えられた。ドッ場への規制導入など，これまで求められてきた

ド・フランク法の Title Ⅸ（Subtitle D）は，規制的対応や各分野での情報開示の強化などを証券化業者であるセキュリタイザー

実現し，市場の監視体制を充実させたと言えよ（Securitizer）に対して一定の信用リスク保持う。しかしながら同法を冷静に評価してみるを 義 務 と し，資 産 担 保 証 券（Asset Backedと，その設計には疑問が残る点も多い。

Security, ABS）の発行体に対する情報開示の要求などを定めている51)。

例えばドッド・フランク法がもたらす新たな金融システムは，FRB や FDIC などの連邦監

セキュリタイザーによる信用リスク保持は督機関の権限強化が基盤となっている。金融危Sec. 941⒝が定めている。Sec. 941⒝は証券取機においてこれら監督機関に見られた混乱は，引所法を修正して，連邦銀行監督当局等に対し単に法的権限が不足していたことだけが原因でて，資産担保証券の発行を通じて第三者に移はないだろう。ドッド・フランク法の中で，こ転，売却，譲渡される資産の信用リスクに関す

れら監督機関の抜本的な見直しに関する規定はる一定割合の経済的利害をセキュリタイザーに驚くほど少ない。また，FSOC の設立はドッ

52)

保持させる共同規則の制定を命じている 。当ド・フランク法の中核であるが，その組織構造

該共同規則では，資産担保証券の対象資産または基本的に会議体である。マクロ・プルーデン

37syoken03.mcd

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米国における包括的金融規制改革法の全体像

ス政策の担い手として FSOC の組織構造が適しているかには疑問が残る。この他ドッド・フ
ランク法は，新たな整然清算手続きなどで財務長官を金融規制システムに組み込んでいる。金融市場が混乱した場合に，金融システムが財務長官の個人的資質に過度に依存する危険が生じる。金融危機の再発防止を目的とするにも係わらず金融危機の要因分析の結果を待たずに立法化されたことは，同法の根本的な問題であろ

5） 金融調査ファンドは米財務省の管理下にある。また，
SIFIs からの資金供出は OFR の設立より２年間以降であり，当初の２年間は FRB が資金を供出する。OFR によれば，最終的に OFR の専任スタッフは275〜300名程度となり，その内，データ・センターの所属が約60％，
調査・分析センターの所属が約20％とすることを予定している。
6） 2012年４月には外部の専門家から構成される金融調査
ア ド バ イ ザ リ ー 委 員 会 Financial Research Advisory
Committee）を設置した。
7） 例えば，Sec. 622の金融会社の集中制限（すべての金融 会 社 の 総 負 債 の 10％ を 超 え て の 合 併 等 を 禁 止）はFSOC の管轄であるが，一定の条件を満たし FRB が認可した場合に，この集中制限は回避することが出来る。
8） この他，Sec. 1107でも連邦準備法の Sec. 4を修正し，う。

地区連銀の総裁（President）の選出は，当該地区連銀のクラス B 取締役（銀行業以外の従事者）とクラス C

注1） FSOC の 義 務 は，ド ッ ド・フ ラ ン ク 法 の Title Ⅰ，
Sec. 112 ⒜ ⑵ 〜⒩で規定されている。このうち項目
は，米国金融市場に関して FSOC が連邦議会に対してアドバイスないしリコメンドする対象として市場の公正性，効率性，競争力と安定性を挙げており，その義務は非常に幅広い。
2） FSOC の議長である財務長官に金融機関等の監督や規則を制定する法的な権限はない。例えば証券取引委員会（SEC）は，証券法（Securities Act of 1933），証券取引所法（Securities Exchange Act of 1934），投資会社法（Investment Company Act of 1940）および投資顧問法（Investment Advisers Act of 1940）などを根拠法として広範囲な規則制定の権限を与えられている。組織としての FSOC が制定する規則は，例えばドッド・フラン
ク法の Sec. 113のノンバンク SIFIs の指定基準や Sec.
804 の シ ス テ ム 上 重 要 な FMU（金 融 市 場 ユ ー テ ィ リティ）の指定要件など，むしろ基準やガイダンス的なものである。
3） FSOC の専属スタッフは2011年末時点で僅か17名であり，そ の 予 算 は 2011 年 が 約 $2.9mio，2013 年 が 約$5.6mio，2014 年（予 定）で 約 ＄7.7mio に 過 ぎ な い。
FSOC の会合は，2011年が12回，2012年が13回，2013年（10月８日まで）が12回である（ドッド・フランク法の定めでは，四半期に１回以上の会合が求められる）。ただし，メンバーの代理人による会合は２週間に１度のペースで開催されている。
4） もとより銀行持株会社は FRB の監督下であるが，ドッド・フランク法は，Sec. 121などで総資産が $50bio
以上の銀行子会社を持つ銀行持株会社を特に SIFIs と定めている。FSOC は，この資産基準の引き上げをリコメ
ンドすることが出来る（Sec. 115 ⒜ ⑵ ）。ノンバンク
金融会社に関して，FRB の監督および規制対象とする
際に考慮される点は，国内会社は Sec. 115 ⒜ ⑵，外国
ノンバンク金融会社に関しては Sec. 115 ⒝ ⑵に記されている。また，この決定は，FSOC の投票権を有するメンバーの３分の２以上の賛成によって成立する。

取締役（学識経験者）による任命とされ，クラス A 取
締役（加盟銀行の代表取締役）が除外されている。
9） FRB の権限が強化されることに対して，連邦議会の懸 念 は 強 い。そ の 主 な 理 由 と し て，連 邦 準 備 制 度（FRS）の議長・副議長を含めた理事は大統領の指命と上院の助言と同意をもって任命されるものの，国民による選挙を経た選出ではなく，また，各地区連銀の総裁や取締役会会長の選出は，FRB と各地区連銀によるため，国民の同意をともなわない FRB や地区連銀の権限集中に対しての批判である。特に一部の連邦議会議員において，FRB の権限を金融政策に限定すべきとの主張も根強く見られる。
10） ド ッ ド・フ ラ ン ク 法 で は，Bureau of Consumer
Financial Protection の標記（BCFP）であるが，設立され た 機 関 の 名 前 は Consumer Financial Protection
Bureau であるため，本稿では CFPB の略称を用いる。
消費者（Consumer）の定義には，個人の他に，個人の代理人や被信託人，代表者などが含まれている。
11） CFPB が 発 足 後 も，FTC は 連 邦 取 引 委 員 会 法（Federal Trade Commission Act）で認められた権限を保 持 し て い る（Sec. 1061 ⒝）。2012 年 12 月 時 点 で の
CFPB のスタッフは1,073名であり，商品先物取引委員会（CFTC）（2012年11月で703名）よりは多いものの，
4,000人近いスタッフを抱える SEC や OCC と比較して小規模に留まっている。
12） この法執行の内容は Subtitle E（Sec. 1051〜1058）で定められており，調査権限，排除命令（cease and desist order）を発令する権限，に裁判所への民事制裁金や民事訴訟等を提起する権限などが含まれている。
13） 第112回連邦議会の下院において，ドッド・フランク
法の Sec. 1023を修正し，CFPB の長官を除いた議決権を有するメンバー（現行法は含める）による過半数（現行法は３分の２）の賛成によって，CFPB の最終規則等の 廃 止 を 可 能 と す る Consumer Financial Protection
Safety and Soundness Improvement Act of 2011（H. R.
1315）が通過している（上院は通過せず）。
14） 投資家諮問委員会の構想は，下院金融サービス委員会で検討されていた法案である The Wall Street Reform38

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証券経済研究and Consumer Protection Act of 2009（H.R. 4173）に含まれていた。
15） ドッド・フランク法 Sec. 915の表記では Office of the

第84号（2013 . 12）25） 金融会社の最大の子会社（総資産ベース）がブロー
カー・ディーラーの場合，文書による勧告は FDIC へのコンサルテーションを経て，SEC の委員会の３分の２

Investor Advocate。この他，Sec. 912で SEC の規則や以上および FRB の理事会の３分の２以上の同意をもっプログラムを評価する目的での情報収集や投資家テストて行われる。同様に最大の子会社が保険会社の場合，（Investor Testing）を実施する権限が SEC に与えられFDIC へのコンサルテーションを経て，FRB の理事会ている。

の３分の２以上の同意と FIO の賛同をもって行われる。

16） SEC が 2008 年 １ 月 に 公 開 し た 通 称 ラ ン ド 報 告 書

26） 証券取引所法により SEC に登録され，証券投資家保

（Rand Report）によれば，ブローカーと投資アドバイ

護公社（SIPC）のメンバーであるブローカー・ディー

ザーの違いが近年不明瞭になってきており，投資家側に

ラ ー は，「対 象 ブ ロ ー カ ー・デ ィ ー ラ ー」
（Covered

とっては両者の役割は本質的に変わらない。

Broker or Dealer）と呼称され，管財人としての FDIC

17） 投資顧問法の Sec. 206は SEC へ登録された投資アド

は，SIPC を清算人（Trustee for the Liquidation）に任

バイザーに対する禁止取引の規定であるが，1963年の連命する。対象ブローカー・ディーラーの整然清算に関し

邦 最 高 裁 判 所 の 判 決（SEC v. Capital Gains Researchては Sec. 205を参照。

Bureau, Inc.）によって，投資顧問法の適用上，登録投27） FDIC を管財人に任命することに対象金融会社の取締

資アドバイザーに対して信認義務を課していると解釈さ役会から同意が得られない場合，財務長官はワシントン

れた。この信認責任には，利益相反の排除や顧客の信頼

D.C. の連邦地方裁判所に，財務長官に FDIC を管財人の不当な利用などが含まれる。一方で投資顧問法の Sec.

に 指 名 す る 権 限 を 認 め る 命 令（Order）を 申 立 て る

202 ⒜は，そのアドバイスが付随的であり，かつ，その（Sec. 202）。

アドバイスに対して特別の報酬を受け取らないブロー

28） FDIC の管財人としての与えられた権限の基準期間はカー・ディーラーを投資アドバイザーの定義から除外し３年間であるが（Sec. 202 ⒟ ⑴），FDIC 総裁が必要でている。

あると判断し，上院銀行・住宅・都市問題委員会と下院

18） また Sec. 913は，SEC に対してブローカー・ディー

金融サービス委員会への文書による認証をもって１年間

ラーと投資アドバイザーに対する法執行を統一することの延長が可能である（Sec. 202 ⒟ ⑵）。また FDIC 総裁を求めている。すでに SEC は Post-Madoff Reform（メは，財務長官へのコンサルテーションを経て，上下院両イドフ事件を踏まえて SEC が2009年９月に公表した改委員会へ同様の認証を提出した場合，管財人としての権革）において，ブローカー・ディーラーと投資アドバイ

限をさらに１年間延長することが可能である（Sec. 202

ザーに対する検査を統一化している。
19） 連邦上院議会の調べによれば，2008年からドッド・フ⒟ ⑶）。
29） ブリッジ金融会社の存続期間は設立より２年間であるランク法の成立までに破綻した金融機関の資産額の73％が，FDIC は１年間の延長を３度まで実施することがでは OTS が 監 督 対 象 と し た 金 融 機 関 の 資 産 で あ っ た

きる（Sec. 210 ⒣ ⑿）。

（2008年の初めに OTS が監督対象とした金融機関の資30） この報酬（Compensation）には，給与，ボーナス，

産額は全体の12％）。また，AIG は連邦監督機関として

インセンティブ，手当（Benefit），退職金（Severance）

FRB や OCC を選択することも可能であったが，最も監や買収時の退職金（Golden Parachute Benefit）の他に督基準が緩い OTS を選択したと言われている。

対象金融会社の証券を売却することによって得られた利

20） ドッド・フランク法の Sec. 502は，米財務省に関する益も含まれ，その詳細は FDIC が規則で定める。また，

合衆国法典（31 USC Chapter3, Subtitle Ⅰ）に FIO に回収の適用となる２年間は FDIC が管財人に任命されて関する Sec. 313を追加している。

より溯るが，詐欺的行為が認められた場合，その期間は21） 例 え ば，1998 年 に ヘ ッ ジ・フ ァ ン ド で あ る LTCM
（Long Term Capital Management L.P.）が 経 営 危 機に陥った際にも，当該会社に対する既存の連邦倒産法の適用には問題があることが指摘されていた。
22） Lehman Brothers は，米国内において，倒産した証

無期限に溯ることが出来る。
31） 対象金融会社が FRB の管轄である場合は FRB が権限を有し，それ以外の場合は FDIC が権限を有する。
32） Title Ⅶは，店頭スワップ市場の規制（主に CFTC）
に関する Subtitle A（Sec. 711〜754）と，証券ベースの

券 子 会 社 に は 証 券 投 資 家 保 護 法（Securities Investor

スワップ市場の規制（主に SEC）に関する Subtitle B

Protection Act）
，保険会社には州の保険法，預金保険（Sec. 761〜774）から構成される。また Subtitle A は，

加 入 の 銀 行 子 会 社 に は 連 邦 預 金 保 険 法（Federal

Part Ⅰ（規制権限）と Part Ⅱ（スワップ市場の規制）

Deposit Insurance Act）が適用された他，持株会社およびその他の子会社には連邦倒産法が適用されている。

から成り立つ。
33） ド ッ ド・フ ラ ン ク 法 以 前 よ り，適 格 契 約 参 加 者 は23） 預金保険加入金融機関は「対象金融会社」には含まれ

CEA の Sec. 1a ⑿で定義されており，①金融機関，②ず，従来通り連邦預金保険法に基づいて FDIC が破綻処

州政府や外国政府によって規制される保険会社，③1940

理を行う。

年投資会社法の規制に従う投資会社，④コモディティ・24） Sec. 201 ⒝によれば，FDIC が財務長官と相談のうえ

プール（商品ファンド）（総資産が $5mio 超等），⑤会で定める規則に基づき，付随業務を含む金融業務からの社やパートナーシップ，信託等（総資産 $10mio 超等），

連結収入が総連結収入の85％未満の会社は「金融会社」⑥ ERISA 法に従う従業員退職給付プラン（総資産がに含まれない。

$5mio 超等）などが該当する。

39

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米国における包括的金融規制改革法の全体像
34） スワップ（証券ベーススワップ）のおおまかな定義は資系），およびこれらの子会社と関連会社が該当する。

Sec. 721 ⒜で与えられており，また，同条項において1043） こ の 他 Title Ⅵ の Sec. 622 で は，大 規 模 金 融 会 社の契約等がスワップの定義から除外されている。定義か（Financial Firm，預金保険加入金融機関，銀行持株会

ら除外された契約等には1974年の CEA 改正で規制対象

社，FRB の監督対象となるノンバンク金融会社等，銀外とされた先渡取引も含まれている。これら定義に関す行持株会社法 Sec. 14⒜で新たに定義）の集中制限を設る議会での議論は，両院協議会の記録（Congressional

けている。銀行持株会社法の Sec. 14（ドッド・フラン

Record of House， H5233-H5261，2010年６月30日）をク法 Sec. 622で新設）により，大規模金融会社は，連結参照されたい。

総負債が直近の年末時点でのすべての金融会社の総連結

35） Sec. 723 ⒜の除外規定の対象は，取引の一方が①フィナンシャル・エンティティ（Financial Entity）ではな

負債の10％を超える場合，他の会社との合併や資産・支配権の取得が出来ない。

い，②ヘッジやリスク軽減が目的である，③ CFTC が44） ただし許容される業務であっても，ボルカー・ルール

認める場合，となっている。フィナンシャル・エンティが別途記述する制限（顧客や取引相手との利益相反が生

ティには，①スワップ（証券ベーススワップ）ディー

じる場合や米国の金融安定性にとって脅威となる場合

ラー，②主要なスワップ（証券ベーススワップ）参加

等）を受け，また，主要な連邦銀行監督機関（FRB，者，③コモディティ・プール，④1940年投資顧問法のOCC，FDIC）や SEC ならびに CFTC が定める制約やSec. 202 ⒜ が 定 め る 私 募 フ ァ ン ド，⑤ エ リ サ 法

制限に従わなければならない。

（ERISA）が定める従業員退職給付プラン，⑥銀行持株会社法が定める銀行業等の従事者等が該当する。

45） この控除は，Sec. 619が規定する追加的な自己資本の要求が行われる際に適用される。

36） 2010年４月に上院へ提出され，５月20日に上院を通過

46） この FSOC 調査報告では，許容されない自己勘定取し た。ス ワ ッ プ・プ ッ シ ュ ア ウ ト・ル ー ル（Swap

引 を 見 分 け る た め の 定 量 的 な 基 準（Revenue BasedPushout Rule）とも呼ばれている。米財務省の草稿がMetrics や Revenue

ベースとなる下院案との摺り合わせを行った両院協議会

Metrics，Customer Flow Metrics）などが提示されてでは，当該修正条項に対する FDIC の Sheila Bair 議長

いるものの，自己勘定取引の定義の明確化は行われていや FRB の Benjamin Bernanke 議 長 の 反 対 も あ り，な い。当 該 調 査 報 告 の 内 容 は，http://www.treasury.

ドッド・フランク法の一本化にとって大きな障害となっ

gov/initiatives/documents/volcker%20sec%20%20619%

た。
37） スワップ・エンティティとは，CEA もしくは証券取

to

Risk

Metrics，Inventory

20study%20final%201%2018%2011%20rg.pdf を 参 照 願
いたい。

引所法に登録されるスワップ（証券ベーススワップ）・

47） CFTC 案は，共同規則案を実質的に踏襲した内容でディーラー，主要なスワップ（証券ベーススワップ）参ある。新たに合計で14の質問項目が追加され，共同規則

加者が該当する（Sec. 716 ⒝）。

案の Subpart E が削除（FRB のみの適用となるため）

38） この最終規則で注目されたのは定義からの最小除外条

されている。

件（De Minimis Exception）の要件である。Title Ⅶで48） 日本や英国等が自国の国債の取引を許容される自己勘

は，最小除外条件の項目のみが与えられていた。2010年

定取引に含めるように要請している。また，各国の銀行

12月に提示された規則案では，12ヶ月間での名目デリバ業の団体等からも，この規則案に対して多くの修正を求

ティブ契約が $100mio を要件としていたが，最終規則

めるコメントが出されている。例えば，わが国の銀行協

では $8bio まで引き上げられ，定義からの除外条件が緩会のコメントは http://www.zenginkyo.or.jp/abstract/

和 さ れ て い る。し か し な が ら，５ 年 後 に こ の 要 件 は

opinion/entryitems/opinion240113.pdf を参照願いたい。

$3bio まで引き下げられ，規定では $100mio まで引き下49） NRSRO とは SEC が認定した信用格付機関のこと。

げることが可能である。
39） ヘッジ・ファンドには，ファンドのマネージャー等が1975年に SEC が導入した Net Capital Rule（SEC 規則
15c3-1）において，ブローカー・ディーラーの純資産を

自己資金を投資するため，顧客の概念を定義することに

算 出 す る 際 に，NRSRO と し て 認 定 し た S&P，ム ー

困 難 性 を と も な う。こ れ は，2006 年 の い わ ゆ る

ディーズ，フィッチの３社の信用格付を用いた。2013年

Goldstein 判決の際，ワシントン D.C. 巡回区連邦控訴裁

10月時点では，日本格付研究所など10社が NRSRO とし判所が登録除外の条件として，①顧客が15未満，②投資て SEC に登録されている。信用格付会社改善法によっアドバイザーとして広告等を行わない，③登録された投て，NRSRO の SEC 登録および登録手続きの透明性が資会社等に対して投資アドバイザーとして活動しない，はかられた他，NRSRO の利益相反の防止，信用格付プ等を挙げたことも影響していると思われる。

ロセスの公開，信用格付会社のコンプライアンスの強化

40） SEC の規則205-3と同様な規定は，多くの州の規制当局によっても導入されている。
41） http://www. sec. gov/rules/proposed/2011/ia-3198.
pdf。
42）「銀行事業体」は連邦預金保険法 Sec. 3に新たな定義が加えられ，預金保険加入金融機関（信託人業務，受託が行われている。
50） この他 Sec. 933では説明責任，Sec. 934では NRSRO
が第三者より得た証券発行体による違法行為に関する情報を裁判所等へ報告する義務，Sec. 936では信用格付業
務に従事する者の資質基準を SEC が規則で定めることなどが記されている。

者業務のみは除く），預金保険加入金融機関を支配する

51） 証券化に関連する用語として，Sec. 941⒜は「資産担会社，国際銀行法 Sec. 8が対象とする銀行持株会社（外保 証 券」を，Sec. 941⒝ で は「セ キ ュ リ タ イ ザ ー」と40

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証券経済研究「オリジネーター（Originator）」を定義している。
52） 信用リスクの保持規則は，証券取引所法に新たに加えられた Sec. 15G により明示。この規制は，連邦銀行監

第84号（2013 . 12）

Palgrave Macmillan.
Berson, S. and Dave Berson [2012] “The Dodd-

督当局（FRB・OCC・FDIC）および SEC が共同で作Frank Wall Street Reform and Consumer

成するが，住宅ローン（Residential Mortgage）の資産

Protection Act,” American Bar Association.

担保証券の発行に関しては，共同規則の作成に住宅都市
開 発 省（Housing and Urban Development）長 官 とFHFA が加わる。
53） この信用リスクの保持は Skin in the Game と呼ばれている。また，資産担保証券の対象となる資産が適格住Corder, K. [2012] “The Fed and the Credit Crisis,”
Lynne Rienner Publishers.
Department of the Treasury［2008］ “Blueprint

宅ローンではなく，オリジネーターが所定の資産引受け

for a Modernized Financial Regulatory Struc-

基準に該当する場合には，セキュリタイザーの信用リス

ture,” The Department of the Treasury.

クの保持は５％未満となる。この他 Sec. 941 ⒝には，信用リスク保持の適用除外要件も記されている。

Department of the Treasury [2009] “Financial
Regulatory Reform a New Foundation,” The

参

考 文

献

松尾直彦［2010］『アメリカ金融改革法』，金融財政事情研究会
若園智明［2009］「米国における金融規制改革の方
向性と問題点」『証券経済研究』第68号，日本
証券経済研究所，12月，19-39頁
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（当研究所主任研究員）

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