土地総合研究 2024年春号

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研究ノート 
JREIT にみる不動産投資ビークルにおける
有利子負債の位置づけ・属性とその推移
齋藤 哲郎
はじめに．有利子負債の持つ意味

存年数の推移（）リーマンショック前後における担保付有利子負．-5(,7 等の負債比率の推移
．個々の投資法人の属性と有利子負債比率
（）投資法人に係る指標値と有利子負債比率（）保有資産の用途タイプと有利子負債比率
．有利子負債における投資法人債のウエイト・位置づけ

債の有無の推移
 ．投資法人の有利子負債比率等に係る変化の詳細： 年代以降（） 年代以降における有利子負債比率の推移（） 年代以降における投資法人債に係る比率の（）投資法人債の発行額

推移（）有利子負債に占める投資法人債の比率

①用途別にみた投資法人債比率の推移

（）投資法人に係る指標値と投資法人債比率

②投資法人債発行額比率の分布の推移

（）格付と投資法人債比率

③投資法人債の発行開始時期

．有利子負債の属性の違い（）長期・短期、固定金利・変動金利（） 年代以降における長期債務比率の推移（） 年代以降における長期有利子負債の残存年（）長期有利子負債の残存年数

数の推移

．投資法人の有利子負債比率等の推移全般について

①有利子負債の残存年数の推移（）有利子負債・有利子負債比率の変動要因
（）有利子負債額等の推移

②残存期間  年超の債務の比率の推移（） 年代以降における担保付有利子負債の有無①有利子負債額の推移
②投資法人の用途タイプ別でみた有利子負債額の
推移

の推移
．投資口価格と有利子負債比率
むすび

③投資法人債発行額の推移

④長期債務・短期借入金の推移

⑤有利子負債額と出資総額との比較
（）有利子負債比率等の推移
①有利子負債比率の推移

はじめに
不動産投資ビークルが不動産を取得する場合の②投資法人債比率等の推移

資金は、保有不動産を売却してそれにより得られ③長期債務比率等の推移

た資金によって新たな不動産を取得する場合を除．投資法人の有利子負債比率等に係る変化の詳細：リーマンショックの前後（）リーマンショック前後における有利子負債比率
等の変動幅（）リーマンショック前後における有利子負債の残けば、主に投資家からの出資金（エクイティ）と銀行等からの借入金（デット）からなる。以下では、後者のデット部分が占める割合が有する意味、
市場評価に与える影響、さらには有利子負債の属

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土地総合研究 2024年春号

性と時系列的変化などについて、上場不動産投資

この場合、投資口当たりの分配金の額がより大法人（-5(,7）を例にとって論ずることとする。

きければ、投資口価格自体にも上昇圧力がかかり本稿は既に土地総研 +3 上にて公開している  本

そう（市場評価が高まりそう）である。仮に収益

の土地総研リサーチ・メモ をベースとしている。

性が同一の不動産を保有する  つの投資法人があ

また、本稿のうち意見等に係る部分は、筆者の個ったとして、借入金割合が異なっていたとしたら、人的見解であり、所属する組織等とは無関係であ

借入金割合の高い投資法人の方が分配金の額が多る点について付言しておく。

くなり投資口価格はより高くなって、理論上分配金利回りが等しくなる投資口価格で均衡するはず．有利子負債の持つ意味

である。

冒頭で述べたように不動産投資ビークルによる

他方、有利子負債比率が高いということは、財不動産取得の原資は、主に出資金と借入金からな

務の安定性が低いことも意味する。例えば、急速る。-5(,7 でいえば、その不動産取得の原資は、な金利上昇があったり、不況等により不動産の収保有不動産の売却収入を充てる場合を除き、主に益率が低下したりといった事態において、借入金

投資口の発行収入と投資法人債を含む借入金とかの返済や借換えが困難になるリスクが大きくなる。

らなる。したがって、単純化していえば、借入金平常時であっても有利子負債比率が高い方が銀行



の割合、つまり有利子負債比率（/79） を高くす

等からの追加融資は受けづらくなる。
この点では、

るほど投資口の発行総額は少なくて済むことにな

年金基金などリスクオフ指向の強い投資家にとっり、インカム収益率が借入金利率よりも高い場合ては、有利子負債比率の高さは必ずしも選好理由

にはならず、その程度によってはマイナス評価のには、投資口発行総額が少ない分投資口当たりの

分配金の額は大きくなる 。

根拠にもなり得る。
結局、借入金の割合が不動産投資ビークルに対拙稿「-5(,7 にみる不動産投資ビークルにおける有利子負債の位置づけ（前編）
（中編）
（後編）
」
（土地総研
リサーチ・メモ 年  月  日・ 月  日・ 月  日KWWSVZZZOLMMSQHZVUHVHDUFKBPHPRB
SGI・KWWSVZZZOLMMSQHZVUHVHDUFKBPHPR
BSGI・KWWSVZZZOLMMSQHZVUHVHDUFKBPHPR
BSGI）、「 年代以降における -5(,7 の有利
子負債に係る属性変化」（土地総研リサーチ・メモ
年 月 日KWWSVZZZOLMMSQHZVUHVHDUFKBPHPRBSGI）、「-5(,7 における有利子負債額等の推移に関する考察」（土地総研リサーチ・メモ 年 
月  日KWWSVZZZOLMMSQHZVUHVHDUFKBPHPR
BSGI）。
保有総資産額に占める借入金の割合（保有総資産額としては、簿価評価による場合と時価評価を用いる場合がある。
）。/79 とは、/RDQWR9DOXH の略。
一定期間の賃料収益等から得られるインカムゲイン
を期首の資産価値で割って求めた収益率。計算手法は種々あるが、後述する 12, 利回りとほぼ同旨と考えてよい。
借入金利率の方がインカム収益率より高い場合は、資金を不動産に投資するより貸した方が儲かることにな
り、そもそも不動産に投資すべき環境にないことになる。
したがって、インカム収益率の方が高いことは、不動産投資の前提条件である。
これを借入金のレバレッジ（＝“てこ”）効果という。
する市場評価にどの程度影響を及ぼすかは、現在のあるいは将来予想される経済環境や市場に参入する投資家のスタンスによるところが大きいことになる。例えば、主にリスク指向の強い海外投資家からの出資により組成される外資系不動産投資ファンドの場合には、有利子負債比率が ％超となることも珍しくないといわれている。


．-5(,7等の負債比率の推移
次に、-5(,7、私募リート及び私募ファンドの負債比率の推移についてみてゆく。-5(,7 全体での総資産額に占める負債の比率は、
ここ  年 ％から ％の間で推移しており、特に目立った変化はない（図 ）。私募リートについては、総資産額に占める負債の比率が ％から ％の間で推移しており、-5(,7 に比べるとやや低めとなっている。おそらく、私募リートの場合投資法人債の発

土地総合研究 2024年春号

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図．-5(,7等における負債比率の推移（全体・投資法人等平均）
ϳϬй
ϲϬй
ϱϬй
ϰϬй
ϯϬй
ϮϬй
ϭϬй
Ϭй

負債比率（総資産額ベース）
負債比率（総資産額ベース・私募リート）>ds（私募ファンド平均）Ϭϴ Ϭϵ ϭϬ ϭϭ ϭϮ ϭϯ ϭϰ ϭϱ ϭϲ ϭϳ ϭϴ ϭϵ ϮϬ Ϯϭ ϮϮ Ϯϯ注）負債比率（総資産額ベース）及び負債比率（総資産額ベース・私募リート）は、各年  月・ 月末時点における資産総額に占める有利子負債残高（投資法人債発行残高を含む。
）、敷金、保証金の合計額の割合（ただし、私募リー
トの  年  月末については、 月末の数値で代用）。敷金・保証金債務が含まれるため、有利子負債以外の負債も含んだ数値となっている。
私募リートのデータには、ファンド・オブ・ファンズの重複計上部分を含んでいる。
/79（私募ファンド平均）については、調査対象となっている私募ファンドにおける各年 ・ 月末の取得価格ベースでの有利子負債比率の平均。～ 年については、 月末の数値のみであり、 年  月末については、 年  月末の数値で代用している。なお、ここでの私募ファンドには、私募リートを含む。
資料：不動産投資法人に関する統計：公募不動産投信の月末資産増減状況（ 一社 投資信託協会）、「投資信託の主要統計」（ 年  月 一社 投資信託協会）、不動産私募ファンドに関する実態調査  年  月（ 年  月 一社
不動産証券化協会・ 株 三井住友トラスト基礎研究所）より作成。

行ができないこと、非上場のため投資口価格の維

リートの数が  を超えた  年以降は、有利子持等の誘因が存しないことなどによるのではない

負債比率 ％台が続いている。とはいっても、有か。なお、ここでの負債には有利子負債以外の負利子負債比率に関しては私募ファンドの方が高い

債（敷金・保証金返済債務）も含んでいることかことは変わっておらず、
特に -5(,7 よりも負債比ら、本来の /79 に比べて高めに出ていることにも率が低い私募リートを除けば、私募ファンドの有留意されたい。

利子負債比率はさらに高めになるものと推察され私募ファンドについては、かつては有利子負債る。

比率が ％を超えていたが、その後低下傾向が続き、最近は横ばいないし若干上昇気味となってい．個々の投資法人の属性と有利子負債比率

る。かつてに比べ長期・安定的な運用を実現する

個々の投資法人の有利子負債比率については、観点から低 /79 が選好されるようになった結果で％台半ばから ％台半ばまで分布しており、特あろう。ここでの「私募ファンド」には私募リーに ％台に集中している（図  参照）。有利子負トも含んでいることから、要因の一つとしては、債比率の高さが際立つ銘柄は存しない。やはり長-5(,7 と同様に長期保有指向の強い私募リート

期保有指向の投資家からの需要が強い -5(,7 のの登場とその増加があると考えられる。特に私募場合、財務の安定性の観点から ％程度が事実上の上限となっているようである。



私募リートはオープン・エンド型投資法人であるが、投資法人債を発行できるのは、クローズド・エンド型投資法人に限られている（投資信託及び投資法人に関する法律第  条の  第  項）
。



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土地総合研究 2024年春号

表 ．投資法人に係る各種指標と有利子負債比率との相関係数

図 ．有利子負債比率（/79）と自己資本利益率（52(）の分布
ZKϵй

1.投資法人上場期間

㻜㻚㻜㻟

2.時価総額㻙㻜㻚㻞㻞

3.資産規模

㻙㻜㻚㻞㻝

ϳй

4.物件数

㻜㻚㻟㻜

ϲй

5.物件当たり価額

㻙㻜㻚㻞㻢

ϱй

6.NOI利回り

㻙㻜㻚㻜㻢

ϰй

7.含み損益率㻙㻜㻚㻜㻟ϯй

8.分配金利回り㻜㻚㻞㻡Ϯй

9.NAV倍率㻜㻚㻝㻤ϭй

10.自己資本利益率（ROE）

㻜㻚㻠㻥

ϴй

Ϭй

ϯϬй

ϯϱй

ϰϬй

ϰϱй

ϱϬй

ϱϱй >ds注）表  は、上場不動産投資法人の有利子負債比率と ～ の各指標との間の相関係数を示したもの。図  は、各上
場不動産投資法人の有利子負債比率と自己資本利益率（52(）の分布を示したもの。
対象投資法人は、 年  月末現在で上場している  法人。
有利子負債比率（/79）とは、総資産額に占める有利子負債額の割合をいう。有利子負債額には投資法人債発行額は含むが、敷金・保証金債務は含まない。
有利子負債比率は、 年下半期内の決算日（決算期間が  年の投資法人は中間決算日を含む。
）の数値。
その他各指標値（当該指標値算出に用いる数値を含む。
）は、 年  月末現在の数値。ただし、決算に係る指標については、 年  月末現在で把握できるもっとも最近の数値であり、最新で  月期決算の数値となる。
～ の定義は、以下のとおり。
・12, 利回り：（不動産賃貸損益減価償却費）〔年額ベース〕／物件取得額合計。12, とは、1HW2SHUDWLQJ,QFRPHの略。
・含み損益率：不動産鑑定価格合計／不動産帳簿価格－
・分配金利回り：年額予想分配金／投資口価格
・1$9 倍率：投資口価格／ 口あたり 1$9（＝ 口当たり純資産＋ 口当たり含み損益）。1$9 とは、1HW$VVHW9DOXHの略。
・自己資本利益率（52(）：当期純利益〔年額ベース〕／純資産額。52( とは、5HWXUQ2Q(TXLW\ の略。
以上、別途記載のない限り、以下の図表においても同じ。
資料：各投資法人の決算短信、-DSDQ5(,7+3（アイビー総研 株 ・3URS7HFKSOXV 株 ）、不動産証券化協会 +3：リート銘柄情報より作成。

（）投資法人に係る指標値と有利子負債比率とはできなかった。あえていえば、物件数と自己

それでは、どのような投資法人で有利子負債比

資本利益率（52(）について弱い正の相関がみてと率が高くなる（あるいは低くなる）といった傾向れる程度であるが、52( については、借入金や投は見出せるであろうか。まず、投資法人の規模や資法人債を増やせばその分投資口発行額は少なく収益性などに係る指標をいくつか取り上げ、有利て済み純資産額は少なくなって、投資口当たりの子負債比率との相関係数を試算してみた（表 ）。

利益は増えるはずであるから、ある程度相関する

は投資法人の継続性、～は投資法人の規模、のは当たり前ともいえる。なお、物件数について

～は保有不動産の属性、
～は投資口の収益は、（）を参照のこと。

性に係る指標であるが、結果的にはいずれの指標

参考までに、有利子負債比率と 52( との分布をも有利子負債比率の間で明らかな傾向は見出すこ

示す散布図を掲載する（図 ）。有利子負債比率が

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高い投資法人ほど 52( も高めとなる傾向はやや不ったことは想定されない。さらに、全般的な傾向

明瞭ながらも見てとれる。ちなみに、52( が ％台として共同住宅については、他の用途に比べて の  法人は、
いずれもホテル系の投資法人である。

物件当たりの価額が低く、物件数が多い。したがコロナ禍による急激な稼働率の低下により、変動って、個々の物件が有する固有リスクについても、賃料部分に係る収入が急減し（場合によっては固比較的分散が図られていることになる。これらの定賃料部分も減少し）、利益が大きく失われたこと

点は、資金の貸し手からみれば、収益が安定してが要因とみられる。ただし、 年前はホテル系投おり債務履行に係る信用度が高いことを意味して

資法人  法人のうち  法人が 52(％台以下であおり、住宅系投資法人の有利子負債比率が高いのり、最も 52( の低い投資法人で ％程度であったは、貸し手側の資金提供需要が相対的に大きいこことからすると 、かなり収益力が回復してきたととによるのではないかと考える。なお、（）におもいえる。

いて有利子負債比率と物件数との相関性が比較的（）保有資産の用途タイプと有利子負債比率
投資法人は、取得・運用する不動産の用途によっていくつかのタイプに分けられる。明確な基準があるわけではないが、ここではオフィス系、住宅系、商業施設系、物流施設系、ホテル系、総合型の  つのタイプに分けることとする。なお、本来であればヘルスケア施設系もタイプに加えるべきであろうが、ヘルスケア施設系の投資法人は、住宅系の投資法人による吸収合併が相次ぎ、現時点では  法人のみとなっているため、ここでの分析対象からは除外することとする。
図  は、投資法人の用途タイプ別でみた有利子
負債比率の分布を示したものである。まず目立つのは、住宅系投資法人の有利子負債比率が高いレ
ベルに固まっていることである。この要因として考えられるのが、共同住宅の資産としての特性である。共同住宅のエンドテナントは、ほとんどが個人であるから、オフィスや商業施設、物流施設にあるような大口テナントの退去により賃貸収入が急減するといった事態は生じない。すなわち空室リスクが他の用途に比べ低いことになる。
また、住宅は個人の生活の本拠であるから、経済状況による賃借需要の低下、テナントの経営不振による賃料収入の減少・途絶といった事態も生じにくい。
ホテルや大型商業施設などでみられたように、コロナ禍でテナントが事実上の休業状態に陥るとい前掲拙稿「-5(,7 にみる不動産投資ビークルにおける有利子負債の位置づけ（前編）」S。

高いことを示したが、これは住宅系投資法人については保有物件数が相対的に多いことに起因する（つまり物件数の多さに起因するというよりも、共同住宅という資産の特性に起因する）ものと考えられる。
他方、商業施設系投資法人と物流施設系投資法人については有利子負債比率が低めとなっている。
住宅系投資法人の場合とは逆に、大口テナントが多いことから空室リスクが大きく、経済状況の影響も受けやすい（特に商業施設）ことから賃料収入の減少リスクも大きい。 物件当たりの価額が大きいことから個々の物件の固有リスクも高い。
このような背景から、貸し手側も資金の供給により慎重となるといった事情も働いているのではな
いかと考える。
ホテル系投資法人については、有利子負債比率の分布の幅が非常に広くなっている。投資法人数が少ないのであくまで推察であるが、有利子負債比率の低い投資法人は、観光・リゾート地の高級旅館など収益性の判断が難しい物件の組入れが目立つのに対して、有利子負債比率の高い投資法人
なお、物流施設系投資法人については、有利子負債比率の低さを主としてこれらの要因で説明するのは難し
いと考える。経済状況による賃料減収リスクは商業施設
やホテルほど大きくないと考えられるほか、個別物件の固有リスクも、建物を大口テナントに合わせた独自仕様とすることにより汎用性が低くなることが多い商業施
設ほどは高くないと考える。資金力の豊富なスポンサーを有する投資法人が多いこと、急速な物件取得ペースに
借り手側の資金供給が追い付かなかったことといった要因もあるのではないか。

96

土地総合研究 2024年春号

図．投資法人の用途タイプ別にみた有利子負債比率（/79）の分布
ϯϬй

ϯϱй

ϰϬй

ϰϱй

ϱϬй

ϱϱй

オフィス系

住宅系

商業施設系

物流施設系

ホテル系

総合型

は、大都市部のビジネスホテルなど管理コストが低く安定した収益の見込める物件が主であり、こ注）対象投資法人は、 年  月末現在で上場している  法人。
オフィス系、住宅系、商業施設系、物流施設系、ホテル系とは、それぞれオフィス、共同住宅、商業施設、物流施設、ホテル・旅館に係る  年末現在での保有不動産に占める取得価額ベースでの割合が ％を超える投資法人をいう。総合型は、これらの用途がいずれも ％に満たない投資法人をいう。
ヘルスケア＆メディカル投資法人と産業ファンド投資法人は、これらの用途以外の用途の割合が過半を占めるため、いわゆる総合型には当たらないことから、対象から除いている。
資料：各投資法人の決算短信、プレスリリース資料、有価証券届出書より作成。

図．-5(,7における投資法人債発行額の分布のあたりのリスクの違いが有利子負債比率の高低につながったのではないかと考える。

ϮϬ億円未満Ϯϯ͘ϰй

．有利子負債における投資法人債のウエイト・ϮϬ～ϱϬ億円
ϳ
ϭϮ͘ϭй

位置づけ
-5(,7 の有利子負債としては、主として銀行等からの借入金と投資法人債とに分かれる。
そこで、

ϱϬ～ϭϬϬ億円
ϭϮϮϬ͘ϳй

以下では有利子負債に占める投資法人債のウエイ
ト等について考察することとする。
（）投資法人債の発行額

ϱϬϬ億円以上
ϯ
ϱ͘Ϯй
発行なし
ϴ
ϭϯ͘ϴй
ϮϬϬ～ϱϬϬ億円ϭϱϮϱ͘ϵй

ϭϬϬ～ϮϬϬ億円ϭϭϭϵ͘Ϭй

る。図  は、 年  月末現在での上場不動産

注） 年  月末現在の上場不動産投資法人  法人について、 年下半期中最新の決算数値により分類している。

投資法人  法人について、投資法人債の発行額の資料：各投資法人の決算短信より作成。

分布を示したものである。 法人中  法人で投行額は、約  億円となる。なお、資本金  億円

資法人債が発行されている。発行額は投資法人に以上の企業（金融業、保険業を除く。
）の社債発行よりかなりばらつきがあるが（ちなみに、発行額額の平均は約  億円であり、-5(,7 でも概ねが最も多いのは、日本都市ファンド投資法人の大手企業並みに債券による資金調達を行っている

まず、投資法人債の発行額について概観してみ 億円）、発行額  の投資法人も含めての平均発

併せて、ホテル系の中で最も有利子負債比率の高い投資法人は、共同住宅の割合も取得価額ベースで  割、物
件数ベースでは  割ほどあり、この点もリスク管理面で評価されたものと考える。なお、他のホテル系投資法人
は、ホテル・旅館の割合がほぼ ％であったが、
年に入って  法人が共同住宅も投資対象に組み入れた。

法人企業統計調査（令和  年 ～ 月期）（財務省）による。なお、資本金  億円以上の企業を挙げたのは、
同調査において最も規模の大きい企業区分に当たるからであるが、資本金  億円以上の企業（金融業、保険業を除く。
）の数は  社、上場企業数は  年末で 社であるから、ほぼ上場企業並みの企業の特性を示すものと考える。

土地総合研究 2024年春号

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図．-5(,7における有利子負債額に占める投資法人債発行額の比率の分布
Ϯϱ％以上
Ϯ
ϯ͘ϰй
発行なし
ϴ
ϭϯ͘ϴй

ϭϱ～Ϯϱ％ϯϱ͘ϮйϭϬ～ϭϱ％
ϭϰ
Ϯϰ͘ϭй

ϱ％未満
ϵ
ϭϱ͘ϱй

ϱ～ϭϬ％
ϮϮ
ϯϳ͘ϵй

注）
 年  月末現在の上場不動産投資法人  法人について、

年下半期中の最新の決算数値により算出している。
有利子負債額に占める投資法人債発行額の比率は、貸借対照表
上の短期借入金、長期借入金（ 年内返済予定のものを含む。
）、
投資法人債（ 年内償還予定のものを含む。
）の合計額に占める投資法人債（ 年内償還予定のものを含む。
）の割合をいう。
資料：各投資法人の決算短信より作成。

発行額比率は ％であり、大手企業と比較すことになる。
ちなみに、近年の投資法人債発行の特色として、

ると -5(,7 の方が債券による資金調達の比率にグリーンボンド等 6'*V・(6* 指向の投資法人債のおいて低いことになる。一般企業と比較すれば、発行額が増えていることが挙げられる。 年以-5(,7 の方が保有資産の評価額が明確であり、保降グリーンボンド等の発行額がそれ以外の投資法

有不動産の賃貸料を主たる収入とする点で収益性

人債発行額を上回っており、 年は投資法人に対する評価もしやすく、金融機関等の融資を受

債発行額の ％、 年はやや減少したもののけやすいことから、債券による資金調達を行う必

％をグリーンボンド等が占めるに至っている 。

要性が低いことも一因と考えられる。

（）有利子負債に占める投資法人債の比率（）投資法人に係る指標値と投資法人債比率

次に、有利子負債全体に占める投資法人債の比

それでは、どのような投資法人で投資法人債比率についてみていく。図  は、 年  月末現率が高くなるといった傾向は見出せるのであろう

在での上場不動産投資法人  法人について、
有利

か。まず、（）でも取り上げた投資法人に係る子負債の額に占める投資法人債の発行額の割合の指標と有利子負債比率について、投資法人債比率分布を示したものである。投資法人債の割合も投との相関係数を試算してみた（表 ）。

資法人によりかなりばらつきがある（ちなみに、投資法人上場期間との相関が比較的高いが、こ割合が最も高いのは、ジャパンエクセレント投資

れは上場から年月が経過するほど資金調達先・手法人の ％）。-5(,7 の有利子負債全体の額に法の多様化を図ろうとすることを示しており、あ占める投資法人債の発行額の割合は、％、発行る意味自然な傾向であると考えられる。含み損益額  の投資法人も含めての各投資法人の有利子負率との相関が比較的高いのは、含み益の大きな投債額に占める投資法人債発行額の割合の平均は、資法人の方が財務の安定性に勝り投資法人債を発％である。なお、資本金  億円以上の企業（金行しやすいという面もあろうが、むしろ上場後年

融業、保険業を除く。
）の有利子負債に占める社債

月を経過した投資法人ほど長期保有する不動産の割合が増え、不動産価格の上昇に伴う含み益が増

堀明希子「-5(,7 で加速する気候変動リスクへの対応」（ 年  月 三井住友トラスト基礎研究所 +3）（KWWSVZZZVPWULMSUHSRUWBFROXPQUHSRUWSGIUHSRUWBBSGI）S。

各投資法人のプレスリリース資料より集計。グリー
ンボンド等には、グリーンボンドのほか、サステナビリ
ティボンド、ソーシャルボンドを含む。

加することから、結果的に相関性が高まったという側面も大きいと考えられる。なお、投資法人債


法人企業統計調査（令和  年 ～ 月期）（財務省）による。短期借入金、長期借入金、社債の合計額に占める社債の額の割合を示している。

98

土地総合研究 2024年春号

表．投資法人に係る各種指標と投資法人債比率との相関係数
1.投資法人上場期間

㻜㻚㻠㻞

2.時価総額㻜㻚㻟㻝

3.資産規模

㻜㻚㻞㻥

4.物件数

㻜㻚㻜㻤

5.物件当たり価額㻜㻚㻞㻤

6.NOI利回り㻙㻜㻚㻝㻝

7.含み損益率㻜㻚㻟㻤

8.分配金利回り㻙㻜㻚㻞㻜

9.NAV倍率㻙㻜㻚㻝㻠

10.自己資本利益率（ROE）

㻜㻚㻝㻞

11.有利子負債比率㻙㻜㻚㻝㻜注）上場不動産投資法人の有利子負債に占める投資法人債の比率と ～ の各指標との間の相関係数を示したもの。
対象投資法人は、 年  月末現在で上場している  法人（図 ・
 も同じ。
）。
投資法人債比率の算出手法は、図  と同じ。
有利子負債比率（/79）は、 年下半期内の決算日（決算期間が 年の投資法人は中間決算日を含む。
）の数値。
その他各指標値（当該指標値算出に用いる数値を含む。
）は、 年
 月末現在の数値。ただし、決算に係る指標については、 年  月
末現在で把握できるもっとも最近の数値であり、最新で  月期決算の数値となる。
各指標の定義等については、表  の注を参照。
資料：各投資法人の決算短信、-DSDQ5(,7+3、不動産証券化協会 +3：リート銘柄情報より作成（図  も同じ。
）。

の発行のない投資法人は、いずれも  年以降に上場した比較的新しい投資法人であり、このことからも上場後しばらくは投資法人債による資金調達を控える傾向がみてとれる。時価総額や資産規模とも弱い相関がみてとれるが、これは規模の大きな投資法人の方が、一般的には投資家の信頼度が高く、投資法人債を発行しやすいことによるものと考えられる。なお、有利子負債比率との間では、まったく相関性がみてとれない。有利子負債を増やそうとするほど投資法人債の発行を指向す

図．投資口時価総額と投資法人債比率の分布
法人債比率
ϯϱй
ϯϬй
Ϯϱй
ϮϬй
ϭϱй
ϭϬй

るといった傾向は存しないことになる。
参考までに投資法人の投資口時価総額と投資法
人債比率との分布を示す散布図を示す（図 ）。時
価総額  億円程度までは、時価総額が大きいほど有利子負債に占める投資法人債の比率が高くなる傾向がみてとれる。ただ、これより時価総額が大きくなると、投資法人債比率は投資法人によってまちまちとなる。また、特に投資法人債比率の高い投資法人は、時価総額  億円から  億円あたりに位置している。なお、有利子負債比率とは異なり、投資法人の用途タイプによる分布傾向の差異を見出すことはできない。
（）格付と投資法人債比率

ϱй

Ϭй

Ϭ

ϮϬϬ

ϰϬϬ

ϲϬϬ

ϴϬϬ

ϭϬϬϬ

ϭϮϬϬ

時価総額（ϭϬ億円）

ものが格付であり、格付機関が発行体の債務支払能力を評価し、その信用力を指標化したものである。上場不動産投資法人の多くも、この格付を取得しているが、格付が高いほど投資法人債を発行しやすくなるはずである。そこで、各投資法人が取得した格付と投資法人債比率との比較を試みてみた（図 ）。
格付 $$ から $までについては、最も分布が集中している領域の投資法人債比率が徐々に低下し投資法人債も有価証券であるから（金融商品取ているようにみえるが、$$－や $でもかなり投資

引法第  条第  項第  号）、その発行主体には相法人債比率の高い投資法人も複数みられる。$・$応の信用力が求められる。この信用力を表象した－になると投資法人債比率が ％を超える投資法

土地総合研究 2024年春号

99

図．投資法人の発行体格付別にみた投資法人債比率の分布
Ϭй

ϱй

ϭϬй

ϭϱй

ϮϬй

Ϯϱй

ϯϬй

н

注）格付は、 年  月末現在での -&5（日本格付研究所）の長期発行体格付による。ただし、日本アコモデー
ションファンド投資法人については、-&5 の格付を取得しておらず、5＆,（格付投資情報センター）と 6 3 の格付を取得していることから、-&5 と 5 , の格付を取得している他の投資法人の -&5 の格付から、相当する格付を推定している。
$$ は、「債務履行の確実性は非常に高い」、$ は、「債
務履行の確実性は高い」を意味し、各格付記号の同一等
級内での相対的位置を示すものとして、プラス（）若
しくはマイナス（）の符号による区分が付されている。


Ͳ

н


Ͳ
格付なし

資料：各投資法人の決算短信、+3 上の格付情報より作成。

人はみられなくなる。やはり、格付と投資法人債

長期か短期か、固定金利か変動金利かは、金融比率との間にはなにがしかの関連はありそうであ市場の動向等にも左右されるため、一概にどちらる。ちなみに、 年下半期にはみられないもの、が望ましいと断言することはできない。ただ、長格付なしの投資法人にも投資法人債の発行実績は期・固定金利のタイプの方が、将来的な支出時期ある。これはスポンサー会社を割当先とした私募や額を確実に予測可能であることから、財務の安債であり 、公募債ほどの信用力は求められない。

定性には資することになる。このあたりの方針は各投資法人によって差があるようであり、長期・．有利子負債の属性の違い

固定金利での資金調達を基本とする旨を明確に打（）長期・短期、固定金利・変動金利

ち出している投資法人がある一方、資金調達の機

有利子負債の基本的属性として、借入・償還期

動性と財務の安定性のバランス等に配慮して金利間が長期であるか短期であるか、及び利息が固定形態や借入期間等を設定するとして特に長期固定

金利であるか変動金利であるかが挙げられる 。

金利重視を打ち出していない投資法人も存する。

なお、一般に長期債務とは、借入・償還期間が 

仮に前者を長期・固定金利重視型、後者をバラン

年超の債務をいうが、実際には期間が数年から十ス重視型と称すると、 年  月末現在上場の数年にわたる借入等も多数行われている。ちなみ

 法人のうち、長期・固定金利重視型が  法人、に、で取り上げた投資法人債は、長期・固定金

バランス重視型が  法人となっている。

利の債務として位置づけられることになる。

それでは、投資法人の有する実際の有利子負債においては、長期・短期、固定金利・変動金利は

いちごホテルリート投資法人がスポンサー会社であるいちご株式会社を割当先として発行した劣後特約付・適格機関投資家限定の投資法人債である。なお、本投資法人以外の投資法人債発行投資法人は、一般募集の投資法人債（公募債）の発行実績を有している。

有利子負債の基本的属性として挙げられる要素には、
担保・保証の有無もあるが、現在上場している  法人については、 年末現在で、 法人を除き、有利子負債はすべて無担保・無保証となっている。なお、有利子
負債に係る担保の有無については、（）・（）にて改めて取り上げる。

償還期間  年未満の短期投資法人債の発行も制度上どのような分布を示しているのか。図  は、
年  月末現在上場の  法人について、有利子負債に占める長期債務の割合の分布を示したもので可能ではあるが（投資信託及び投資法人に関する法律第 条の ・第  条の ）、 年以降では短期投資法人債の発行実績はないようである（各投資法人の有価証券報告書の記載による。
）。
 年下半期中の各投資法人の決算説明会資料、資産運用報告、有価証券報告書の記載による。

100 土地総合研究 2024年春号

図．投資法人における有利子負債に占める長期債務の割合の分布ϴϬ～ϵϬ％
Ϯ
ϯ͘ϰй

ϲϬ％未満
ϭ
ϭ͘ϳй

ϵϬ～ϵϳ％
ϭϭ
ϭϵ͘Ϭй

ϭϬϬй
Ϯϲ
ϰϰ͘ϴй

ϵϳ～ϭϬϬ％ϭϴϯϭ͘Ϭй注）対象は、 年  月末現在上場の不動産投資法人  法人。ここでの長期債務とは、約定時の借入期間、発行時の償還期間
が  年超で調達した有利子負債（ 年内返済予定の長期借入金、
 年内償還予定の投資法人債を含む。
）をいう。
長期債務割合 ～％の投資法人は存しない。
資料：各投資法人の決算短信、有価証券報告書、決算説明資料、
資産運用報告より作成（図 ～ も同じ。
）
。図．投資法人における有利子負債に占める長期・固定金利債務の割合の分布
ϲϬ％未満
ϯ
ϱ͘ϱй
ϭϬϬй
ϰ
ϲϬ～ϴϬ％ϳ͘ϯйϴϭϰ͘ϱйϴϬ～ϵϬ％ϭϬϭϴ͘Ϯй

ϵϬ～ϵϱ％
ϭϯϮϯ͘ϲйϵϱ～ϭϬϬ％
ϭϳ
ϯϬ͘ϵй

注）
対象は、
 年  月末現在上場の不動産投資法人  法人のうち、 年下半期の決算説明資料・資産運用報告・有価証券報告書で有利子負債に占める長期・固定金利債務の割合を示している  法人。ここでの長期・固定金利債務とは、有利子負債残高に対する約定時の借入期間、発行時の償還期間が  年超の固定金利で調達した
有利子負債（ 年内返済予定の長期借入金、 年内償還予定の投資法人債を含む。
）をいう。

ある。半数近くの投資法人では、有利子負債のすなお、上記の長期債務の中には変動金利のもの

べてが長期債務となっている。長期債務の比率がも含まれている。そこで、さらに長期・固定金利

％台後半の投資法人（ 法人）における短期債の債務がどの程度の割合を占めているかを探って務は一時的なものと考えられることから、 割超

いく。図  は、本年  月末現在上場の  法人のの投資法人ではほぼ有利子負債の長期債務化が達

うち、有利子負債に占める長期・固定金利の債務

成されているものと判断できる。なお、長期債務の割合を明らかにしている  法人について、そのの割合が ％以下の投資法人は存しない。ちなみ

分布を示したものである。 割強の投資法人におに、長期債務比率 ％未満の  法人のうち、 法

いて、
長期・固定金利債務が  割超となっており、人はホテル系の投資法人であり、新型コロナウイ

有利子負債の長期・固定金利化が相当程度進んでルス感染拡大に伴う宿泊施設運用不振により、短いるものと推察される。図  とは異なり、特定の期の借入を行ったことによる影響が残っているも用途タイプにおいて長期・固定金利債務の割合がのと考えられる 。

低いといった状況はみられない。なお、長期・固定金利債務比率が ％未満の投資法人の当該比この  法人ともにコロナ禍前  年の決算では、長期債務比率が％超となっており（うち 法人は％）、コロナ禍により財務状況が急激に悪化したことが覗える。なお、詳細は、（）参照。

率は高い順に ％、％、％となっており、首都圏・近畿圏以外の保有物件が多い投資法人が並んでいる。

土地総合研究 2024年春号 101（）長期有利子負債の残存年数ものである。各投資法人における残存年数  年超

既述のとおり、長期債務とは、借入・償還期間が占める割合は、％から ％弱までかなりばらが  年超の債務をいうが、当然長期債務の中にもついており（ちなみに、最も残存年数  年超の割借入・償還期間の長短が存する。そして、借入・合が高いのは、三井不動産ロジスティクスパーク

償還期間が長いほど借換リスクが小さくなり、財投資法人の ％。
）、返済・償還期間の長期化の務の安定性には資することになる。図  は、

進捗度は投資法人によってかなり異なる。残存年

年下半期に決算日を迎えた  法人の有する有利数 年超の割合が％の投資法人は、
いずれも

子負債について、残存年数別に総額とその割合を年以降に上場した比較的新しい投資法人であるが、示したものである。長期債務のうち、 年以内か先に挙げた最も残存年数  年超の割合が高い投資ら ～ 年まではほぼ同じ割合となっており、投資法人も  年上場であり、上場期間が短いことが法人が返済・償還時期を分散させている様子がみ

必ずしも有利子負債の長期化の抑制要因になるわてとれる。また、残存年数  年超が全体の  割近

けではない。

くを占めており、長期債務の中でも返済・償還期

図  は、 年下半期決算資料等で有利子負間のさらなる長期化がかなり進んでいることがわ

債の平均残存年数を公表している  法人についかる。実際、投資法人による借入期間等は、 年て、平均残存年数の分布を示したものである。

が主流となっている。

～ 年が約半数、
～ 年が約 割を占めているが、

ただし、返済・償還期間の長期化については、

 年以上、 年未満もそれぞれ複数法人存在し、投個々の投資法人によってかなり異なった様相を示

資法人によってかなりばらつきがある。
ちなみに、している。図  は、図  と同じ  法人の有する最長は  年、最短は  年、平均は  年とな

有利子負債について、残存年数  年超の有利子負っている。

債が有利子負債全体に占める割合の分布を示した
図 ．投資法人の有利子負債の残存年数別の総額とその割合
短期借入金
ϮϮϭ
ϭ年以内
Ϯ͘Ϯй
ϭϭϱϭ
ϭϭ͘ϱй ϭ～Ϯ年
ϱ年超
ϭϮϯϲ
ϯϱϯϬ
ϭϮ͘ϯй
ϯϱ͘Ϯй

ϰ～ϱ年
ϭϯϯϲ
ϭϯ͘ϯй

ϯ～ϰ年
ϭϮϴϱ
ϭϮ͘ϴй

Ϯ～ϯ年
ϭϮϳϱ
ϭϮ͘ϳй

注）対象は、 年下半期に決算日を有した不動産投資法人  法人（図 、表  も同じ。
）
 年下半期中の各投資法人の決算期末日
現在での有利子負債（短期借入金を含む。
）の残存年数別の額（単位： 億円）と割合を示している。

図 ．投資法人における残存年数５年超の有利子負債の割合の分布
ϱϬ～ϲϬ％
Ϭ％
ϰ
ϲ͘ϴй
ϳ
ϭϭ͘ϵй
ϰϬ～ϱϬ％
Ϭ～ϭϱ％
ϭϰ
ϵ
Ϯϯ͘ϳй
ϭϱ͘ϯй
ϯϬ～ϰϬ％ϭϳϮϴ͘ϴйϭϱ～ϯϬ％ϴϭϯ͘ϲй注） 年下半期の各投資法人の決算期末日現在での残存年数  年超の有利子負債の有利子
負債全体に占める割合の分布を示している。

102 土地総合研究 2024年春号

図．投資法人における有利子負債平均残存年数の分布
Ϯ年未満
Ϯ
ϯ͘ϱй

ϲ年以上
ϭ
ϭ͘ϴй

ϱ～ϲ年
ϰ
ϳ͘Ϭй



Ϯ～ϯ年
ϭϭ
ϭϵ͘ϯй
ϯ～ϰ年
ϭϮ
Ϯϭ͘ϭй

ϰ～ϱ年
Ϯϳ
ϰϳ͘ϰй

注） 年下半期の各投資法人の決算資料等で有利子負債の平均
残存年数を公表している  法人（ただし、 法人のみ財務資料から独自に試算。
）の当該年数の分布を示している。
有利子負債平均残存年数とは、決算期末日現在の有利子負債の残存年数を債務額に応じて加重平均した数値をいう。ただし、法人のみ  年下半期の決算期末日現在ではなく、 年  月
 日現在の数値となっている。

次に、投資法人の属性と有利子負債の長期化との相関が比較的高いのは、これらの指標は経営・の間に何らかの傾向が見出せるかについて簡単な

財務面での安定度を示しており、規模が大きく含検証を試みる。まず、（）でも取り上げた投資み益が多いという点で金融機関からみた信頼性も法人に係る指標について、 年超有利子負債比率

高まり、返済期間の長いデットを供与しやすいことの相関係数を試算してみた（表 ）。明らかに強とによるものと考えられる。分配金利回りとの間い相関がみられる指標は存しないが、有利子負債

で負の相関がみられるのは、経営・財務面での安比率との相関係数（表 ）や投資法人債比率との定度の高い投資法人は、投資口価格が相対的に高相関係数（表 ）に比べると、相関性が強めの指くなり、結果として分配金利回りは低下すること標が目立つ。時価総額、資産規模、含み損益率とによるものと考えられる。
表．投資法人に係る各種指標と年超有利子負債比率との相関係数

1.投資法人上場期間

㻜㻚㻠㻢

2.時価総額㻜㻚㻡㻜

3.資産規模

㻜㻚㻠㻣

4.物件数

㻜㻚㻝㻤

5.物件当たり価額㻜㻚㻟㻟

6.NOI利回り㻙㻜㻚㻟㻜

7.含み損益率㻜㻚㻡㻡

8.分配金利回り㻙㻜㻚㻡㻠

9.NAV倍率㻙㻜㻚㻝㻝

10.自己資本利益率（ROE）

㻜㻚㻜㻢

11.有利子負債比率

㻙㻜㻚㻞㻢



注）上場不動産投資法人の有利子負債に占める残存年数  年超の債務の比率と１～ の各指標との間の相関係数を示したもの。
対象は、 年  月末現在上場の不動産投資法人  法人。
 年超有利子負債比率の算出手法は、図  と同じ。
有利子負債比率（/79）は、 年下半期内の決算日（決算期間が 年の投資法人は中間決算日を含む。
）の数値。
その他各指標値（当該指標値算出に用いる数値を含む。
）は、 年
 月末現在の数値。ただし、決算に係る指標については、 年  月
末現在で把握できるもっとも最近の数値であり、最新で  月期決算の数値となる。
各指標の定義等については、表  の注を参照。
資料：各投資法人の有価証券報告書、-DSDQ5(,7+3、不動産証券化協
会 +3：- リート銘柄情報より作成。

土地総合研究 2024年春号 103

図．有利子負債総額と残存年数年超有利子負債の割合の分布（用途タイプ別）
オフィス系

ϲϬй

住宅系
ϱϬй

商業施設系
物流施設系

ϰϬй

ホテル系

総合型

ϯϬй

その他
ϮϬй
ϭϬй
Ϭй

ϭϬϬ

ϮϬϬ

ϯϬϬ

ϰϬϬ

ϱϬϬ

注） 年下半期内の各投資法人の決算期末日現在での有利子負債総額と残存年数  年超の有利子負債の割合との分布を示している。
投資法人の用途タイプの定義は、図 の注書参照。なお、「その他」は、同注書後段に記したいずれのタイプにも該当しない投資法人を意味する。

ϲϬϬ （ϭϬ億円）

図  は、各投資法人の有利子負債総額と残存年
数  年超の有利子負債の割合との分布について、投資法人の用途タイプ別に示したものである。不．投資法人の有利子負債比率等の推移全般について（）有利子負債・有利子負債比率の変動要因

動産投資法人の場合、借入・起債による調達資金

次に、投資法人の有利子負債比率等の変動につはもっぱら不動産取得の原資に充てられる（借換

いて触れていく。まず有利子負債やその比率がど分に充てられることも多いが、借換対象の債務ものような要因によって変動するかについて整理を遡れば不動産取得に充てられていたことが多い。
）

試みる。

ことから、有利子負債総額は概ね投資法人の資産

有利子負債額の増加要因となるのは、主に新規規模を示していると考えられる。投資法人の資産の借入と新たな投資法人債の発行である。逆に有規模が大きくなるほど有利子負債の長期化も進む

利子負債額の減少要因となるのは、主として借入傾向がおぼろげながらみてとれるものの（相関係金の返済と投資法人債の償還である。なお、これ数は ）、有利子負債総額が  億円前後の比ら以外に過去に投資法人の有利子負債の大きな変較的小規模な投資法人の中にも、かなり残存年数

動要因となったものとして、吸収合併がある。合 年超有利子負債の割合が高い法人がみられる。

併法人が被合併法人の資産・負債を包括的に引き用途別にみると、物流施設系投資法人で有利子負継ぐことになるため、当然有利子負債額も増える

債の長期化が比較的進んでいるようである。
一方、ことになるのである。

ホテル系投資法人では債務の長期化があまり進ん

ただし、有利子負債額が変動したからといってでおらず、残存年数  年超の割合 ％の投資法人

有利子負債比率も同じように変動するとは限らな



も複数みられる 。この傾向は（）で触れた長期

いし、有利子負債額に変化がなくとも有利子負債

債務比率と同様であり、新型コロナウイルス感染

比率が変動することもある。仮に新規の借入を行拡大に伴う宿泊施設運用不振の影響も残っているったとしても、これに見合う分新投資口を発行すものと考えられる。

れば、有利子負債比率の変動を抑えることができる。また、新投資口の発行や投資口の買入消却を行えば、有利子負債額自体には変動がなくとも、

図  ではわかりづらいが、有利子負債総額がそれぞれ約  億円、約  億円の投資法人が残存年数５年超の割合 ％となっている。

有利子負債比率はそれぞれ低下又は上昇することになる。吸収合併の場合も、被合併法人の有利子104 土地総合研究 2024年春号

図．-5(,7全体の有利子負債額と総資産額の推移（～年）
（十億円）
有利子負債額

ϮϬϬϬϬ

総資産額

ϭϱϬϬϬ

ϭϬϬϬϬ

ϱϬϬϬ

Ϭ

Ϭϯ Ϭϰ Ϭϱ Ϭϲ Ϭϳ Ϭϴ Ϭϵ ϭϬ ϭϭ ϭϮ ϭϯ ϭϰ ϭϱ ϭϲ ϭϳ ϭϴ ϭϵ ϮϬ Ϯϭ ϮϮ Ϯϯ注）有利子負債額、総資産額ともに -5(,7 全体の合計額。
各年上半期・下半期に上場していた投資法人すべてを対象としている。各期途中で合併等により消滅した法人についても、当該期間に係る決算数値が公表されているものは含めている。
各投資法人の各年の上半期・下半期内の決算日時点での有利子負債額・総資産額を各年上半期・下半期の有利子負債額として用いている。したがって、投資法人間で最大  カ月の時点のずれが生じることになる。
決算期間が  年の投資法人（ 法人のみ）については、本決算に加え中間決算の数値を用いている。
決算期の変更により該当する数値が存しない場合には、算出対象から除いている。
資料：各投資法人の決算短信及び有価証券報告書より作成（図 ～ も同じ。
）
。

負債比率の方が低ければ有利子負債比率は低下す

資法人が標榜している外部成長の推進と矛盾する

るし、逆に高ければ有利子負債比率は上昇するこことになる。新投資口の発行も、この場合は外部とになる。

成長を伴わないことから、投資口の希薄化リスク

さて、有利子負債額を減少させるためには、そをもたらすとして投資口価格のマイナス要因となのための返済・償還資金が必要となる。不動産投り得る。したがって、有利子負債額を大きく減少

資法人の場合、その仕組み上利益の留保は極めてさせるという行為は、市場環境等によりリファイ

限られていることから 、返済・償還資金の原資

ナンスが困難といった非常事態にある場合になさとしては、新投資口の発行対価か資産（不動産）れることになろう。

の売却収入を充てることになる。このうち、資産の売却収入を借入金返済等に充てるというのは、保有資産の縮減を意味することになり、多くの投不動産投資法人においては、不動産投資法人が支払う分配金について当該事業年度の所得の金額の計算上損金算入する特例が認められており、これにより投資主への分配前の利益に対する法人税等負担が不動産投資法人には生じないこととなる。この損金算入の特例の適用要件の一つとして、当該事業年度に係る配当等の支払額が、当該事業年度の配当可能利益の額の  分の 
を超えていることがある。すなわち、もし不動産投資法
人が利益の  割以上を留保してしまえば、投資法人自体に課税されてしまい、導管性が確保できなくなるのである。

（）有利子負債額等の推移
①有利子負債額の推移
まずは、有利子負債額自体の推移について、総資産額との比較でみていく。図  は、 年以降の -5(,7 全体の有利子負債額と総資産額の推移を示したものである。 年は東証 5(,7 指数の算出が開始された年であり、また  月には上場
投資法人数が二桁となった年でもあり、-5(,7 が投資市場としての体裁を整えた時期ともいえる。
当然のことではあるが、-5(,7 が資産（ほとん
どが不動産）の保有を増やすのに応じて、有利子土地総合研究 2024年春号 105

図．-5(,7全体の有利子負債額と総資産額に係る各年の前年からの増減額の推移（～年）
負債額͗十億円

資産額͗十億円

ϭϮϱϬ

ϮϬϬϬ

ϭϬϬϬ

ϭϱϬϬ

ϳϱϬ

ϭϬϬϬ

ϱϬϬ

ϱϬϬ

ϮϱϬ

Ϭ

Ϭ

ϮϬϬϰ ϮϬϬϱ ϮϬϬϲ ϮϬϬϳ ϮϬϬϴ ϮϬϬϵ ϮϬϭϬ ϮϬϭϭ ϮϬϭϮ ϮϬϭϯ ϮϬϭϰ ϮϬϭϱ ϮϬϭϲ ϮϬϭϳ ϮϬϭϴ ϮϬϭϵ ϮϬϮϬ ϮϬϮϭ ϮϬϮϮ ϮϬϮϯ

ͲϮϱϬ

ͲϱϬϬ

ͲϭϬϬϬ
有利子負債増減額;既存法人分Ϳ

有利子負債増減額;新規上場分Ϳ

総資産増減額注）有利子負債額、総資産額ともに各年の -5(,7 全体の合計額の前年からの増減額を示している。
各年に上場していた投資法人すべてを対象としている。各年途中で合併等により消滅した法人についても、当該年に係る決算数値が公表されているものは含めている。
各投資法人の各年の下半期内の決算日時点での有利子負債額・総資産額を各年の数値として用いている。したがって、投資法人間で最大  カ月の時点のずれが生じることになる。
有利子負債増減額については、新規上場（新設合併によるものを除く。
）に伴う増加分と既存法人の増減分とに分けて示している。新規上場に伴う増加分は、新規上場後最初の決算期の有利子負債額としている。したがって、上半期に新規上場した場合は、上半期の有利子負債額は新規上場分として、上半期から下半期への増減分は既存法人分として計上されることになる。ただし、新規上場後最初の決算期において不動産取得が未了であった場合（本格的資産運用前であった場合）には、当該決算期の数値は用いず、次の決算期の数値を新規上場分として計上している。

負債も増加させていることがわかる。 年のリ考えられる。

ーマンショック以降の世界金融危機により数年間

図  では、各年の有利子負債等の増減実態がわ

横ばいの続いた時期があるが、この時期を除くとかりにくいことから、各年の増減額についても示

有利子負債額、総資産額ともに増加傾向にある。

す。図  は、有利子負債額と総資産額について、

ただ、
ここ ～ 年ほどやや増加傾向が鈍っている

各年の前年と比べての増減額を示したものである。

ようにも見える。これは、金利先高観や不動産価

有利子負債額については、投資法人の新規上場に格の上昇を背景にして -5(,7 の物件取得が低調伴うものとそれ以外とに分けて示している。

となっていることで、総資産額の増加傾向が鈍り、

有利子負債額、総資産額ともに、リーマンショ

一方で物件売却には減少傾向が見られないこともック以降の世界金融危機により ・ 年の増

あり 、したがって、新たな資金調達の必要額が減額が低く、
特に  年は唯一前年比マイナスと減って有利子負債額増加傾向も鈍っているものとなっている。この時期を除くと、年による高低はあるものの毎年着実に有利子負債額、総資産額と拙稿「-5(,7における不動産投資の動向～ 年の状況」（土地総研リサーチ・メモ 年  月  日
KWWSVZZZOLMMSQHZVUHVHDUFKBPHPRB
SGI）S 参照。もに増やしていることがわかる。
ここ  年ほどの傾向としては、新規上場分による有利子負債額の増加分が減少・消失し、さらに既存法人による有106 土地総合研究 2024年春号

利子負債の増加分も減ってきている。やはり、金フィス系投資法人と総合型投資法人とは同じよう

利先高観や不動産価格の上昇を背景にして、なペースで有利子負債を増やしていたが、その後-5(,7 の物件取得が低調となっていることの表

総合型投資法人の有利子負債額がオフィス系投資

れであろう。

法人のそれを大きく上回るようになる。これも、 年以降総合型投資法人の新規上場が相次い②投資法人の用途タイプ別でみた有利子負債額のだのに対し、オフィス系投資法人の新規上場は 推移

法人のみであった（加えてオフィス系投資法人 

次に、投資法人を用途タイプで分類したうえで、法人の上場廃止もあった）
ことによるものである。

それぞれのタイプ別の有利子負債額の推移につい同じく新規上場が相次いだ物流施設系投資法人のてみていく（図 ）。

有利子負債額増加ペースも目立っている。

いずれの用途タイプも概ね有利子負債額は増加

ただし、このような用途タイプによる有利子負傾向にある。 年から  年にかけて住宅系

債額やその増加ペースの違いを、用途の特性と紐投資法人の有利子負債額が減少傾向にあるのは、づけることは困難である。この点では、その高低

有利子負債を大きく減らしたわけではなく、このを用途タイプの特性の違いからある程度説明可能

時期に複数の住宅系投資法人が合併により消滅しである有利子負債比率とは異なることになる（たことによる（逆に、これにより総合型投資法人（）、（）参照。
）。の有利子負債は増えている。
）。 年頃まではオ図．投資法人の用途タイプ別の有利子負債額の推移（～年）
（十億円）
ϯϱϬϬ

ϯϬϬϬ

オフィス系

商業施設系

住宅系

物流施設系

ホテル系

総合型

ϮϱϬϬ
ϮϬϬϬ
ϭϱϬϬ

ϭϬϬϬ
ϱϬϬ
Ϭ

ϮϬϭϭ ϮϬϭϮ ϮϬϭϯ ϮϬϭϰ ϮϬϭϱ ϮϬϭϲ ϮϬϭϳ ϮϬϭϴ ϮϬϭϵ ϮϬϮϬ ϮϬϮϭ ϮϬϮϮ ϮϬϮϯ注）投資法人の用途タイプの定義等は、図  の注書参照。
対象投資法人は、各用途タイプに該当する投資法人で、 年時点で上場していた投資法人とその後新規上場した投資法人すべて。既に合併等により消滅した投資法人を含む。
合併や投資方針の変更などにより、用途が変化した場合には、当該変化のあったと認められる決算期以降の分類を変更している。したがって、例えば投資方針の変更により住宅系からホテル系へ用途タイプが徐々に変化した場合では、住宅系→総合型→ホテル系といった形で分類を変えている。
有利子負債額の算出手法は、図  と同じ。



土地総合研究 2024年春号 107③投資法人債発行額の推移

た、 年以降の有利子負債の増加は、投資法人

次に、投資法人債発行額についてみていく。図

の新規上場によるところも大きいものの（図  は、 年以降の -5(,7 全体の投資法人債発参照。
）、新規上場後しばらくは投資法人債発行を行額の推移を有利負債額と比較して示したもので控える傾向にあること（（）参照。
）も投資法

ある。

人債発行額が伸びなかった要因の一つといえよう。

リーマンショックの前、 年上半期までは投 年頃から投資法人債発行額が増加傾向に転資法人債発行額も有利子負債額全体とほぼ同じペ

じるが、これは  年頃から相次いだ新規上場投ース増加してきた。その後のリーマンショック・資法人が投資法人債発行に動き出したことによる

世界金融危機により、投資法人債発行額と有利子ものと考えられる（（）②参照。
）。なお、ここ 

負債額のいずれも横ばいないし減少傾向になるわ～ 年再び投資法人債発行額が横ばいとなっていけであるが、
有利子負債額は  年頃から増加傾るが、これも -5(,7 の物件取得が低調となってい向に転じるのに対して、投資法人債発行額は ること（必要な新規資金調達額が少なければ、あ年頃まで横ばいないし減少気味の傾向が続く。金

えて投資法人債発行によることもない）によるの融危機に伴う信用不安の影響は、借入よりも投資ではないかと考える。

法人債発行により影響を及ぼしたことになる。ま

図．-5(,7全体の投資法人債発行額と有利子負債額の推移（～年）
投資法人債

有利子負債

（十億円）
ϭϬϬϬϬ

有利子負債額（十億円）
ϮϬϬϬ

投資法人債発行額

ϴϬϬϬ

ϭϲϬϬ

ϲϬϬϬ

ϭϮϬϬ

ϰϬϬϬ

ϴϬϬ

ϮϬϬϬ

ϰϬϬ

Ϭ

Ϭϯ Ϭϰ Ϭϱ Ϭϲ Ϭϳ Ϭϴ Ϭϵ ϭϬ ϭϭ ϭϮ ϭϯ ϭϰ ϭϱ ϭϲ ϭϳ ϭϴ ϭϵ ϮϬ Ϯϭ ϮϮ ϮϯϬ注）投資法人債発行額、有利子負債額ともに -5(,7 全体の合計額。
各年上半期・下半期に上場していた投資法人すべてを対象としている。各期途中で合併等により消滅した法人についても、当該期間に係る決算数値が公表されているものは含めている。
各投資法人の各年の上半期・下半期内の決算日時点での投資法人債発行額・有利子負債額を各年上半期・下半期の額として用いている。したがって、投資法人間で最大  カ月の時点のずれが生じることになる。
決算期間が  年の投資法人（ 法人のみ）については、本決算に加え中間決算の数値を用いている。
決算期の変更により該当する数値が存しない場合には、算出対象から除いている。



108 土地総合研究 2024年春号

図．-5(,7全体の短期借入金、長期債務と残存期間年超の債務の額の推移（～年）
長期債務

短期・ϱ年超

（十億円）
ϭϬϬϬϬ

（十億円）
ϱϬϬϬ
長期債務

ϰϬϬϬ

ϯϬϬϬ

ϴϬϬϬ

残存期間ϱ年超の長期債務

ϮϬϬϬ

ϲϬϬϬ

ϰϬϬϬ

ϭϬϬϬ

ϮϬϬϬ
短期借入金

Ϭ

ϬϳϬϴ

Ϭϵ

ϭϬ

ϭϭ

ϭϮ

ϭϯ

ϭϰ

ϭϱ

ϭϲ

ϭϳ

ϭϴ

ϭϵ

ϮϬ

Ϯϭ

ϮϮ

Ϯϯ

Ϭ

注）短期借入金の額、長期債務の額ともに -5(,7 全体の合計額。
各年上半期・下半期に上場していた投資法人すべてを対象としている。各期途中で合併等により消滅した法人についても、当該期間に係る決算数値が公表されているものは含めている。
各投資法人の各年の上半期・下半期内の決算日時点での短期借入金の額・長期債務の額を各年上半期・下半期の額として用いている。したがって、投資法人間で最大  カ月の時点のずれが生じることになる。
決算期間が  年の投資法人（ 法人のみ）については、本決算に加え中間決算の数値を用いている。
決算期の変更により該当する数値が存しない場合には、算出対象から除いている。
短期投資法人債に係る有利子負債額は、短期借入金に含めている。

④長期債務・短期借入金の推移

⑤有利子負債額と出資総額との比較

最後に、債務返済期間の長短に着目し、短期借

不動産投資法人の主たる資金調達手法としては、入金の額と長期債務の額の推移についてみていく。

借入・投資法人債発行と投資口の発行がある。そ図  は、短期借入金の額、長期債務額とそのうちこで、最後に有利子負債額と投資口発行済額の推残存期間  年超の債務の額について、リーマンシ移を比較してみることとする。図  は、-5(,7ョック前  年下半期以降の推移を示したもの

全体の有利子負債額と出資総額について、 年である。短期借入金の額は、リーマンショック発以降の推移を示したものである。なお、投資法人

生時（ 年下半期）に増加したが、その後減少間の吸収合併の際に被合併法人（消滅法人）の出傾向となり、 年頃からほぼ横ばいとなってい資総額は合併後の投資法人の出資総額に含めないる。ただし、・ 年頃には、コロナ禍の影響のが通例であることから、出資総額は、実際にによりやや増加している。長期債務はほぼ右肩上

投資口発行により調達・留保している額よりもがりに増加しているが、ここ  年ほどやや伸びが若干少なくなることには留意する必要がある。


鈍化しているように見える。残存期間  年超の債務については、
ここ  年程横ばいで  年下半期にはかなり減少している。このところ（借換ではなく）新たな借入や投資法人債発行が減っており（図 ・ 参照。
）、これにより残存期間  年を切る有利子負債分を新たな  年超の有利子負債で補填し切れていないことによるものと考えられる。



被合併法人の出資総額相当額は、主に出資剰余金として処理されることが多い。

投資口発行により調達した額から自己投資口の取得・消却などにより投資家に償還された額や合併以外により上場廃止となった投資法人の出資総額相当額を差し引いた額。

土地総合研究 2024年春号 109

図．-5(,7全体の有利子負債額と出資総額の推移（～年）
（十億円）
ϭϬϬϬϬ

ϴϬϬϬ
ϲϬϬϬ
ϰϬϬϬ
有利子負債額

ϮϬϬϬ
Ϭ

出資総額
Ϭϴ

Ϭϵ

ϭϬ

ϭϭ

ϭϮ

ϭϯ

ϭϰ

ϭϱ

ϭϲ

ϭϳ

ϭϴ

ϭϵ

ϮϬ

Ϯϭ

ϮϮ

Ϯϯ

注）投資法人債発行額、出資総額ともに -5(,7 全体の合計額。
各年上半期・下半期に上場していた投資法人すべてを対象としている。各期途中で合併等により消滅した法人についても、当該期間に係る決算数値が公表されているものは含めている。
有利子負債額の算出手法は、図  と同じ。
出資総額は各年  月末・ 月末現在の出資総額。
資料：各投資法人の決算短信・有価証券報告書、不動産投資法人に関する統計：公募不動産投信の月末資産増減状況（ 一社 投資信託協会）より作成。

有利子負債額と出資総額とは、同程度のボリュ

は、投資法人によって差はあるものの、全体としームでよく似た変化を示しているが、出資総額のては ％台半ばで推移してきている（（）参照。
）。

方が有利子負債額を若干上回る傾向がみられる。

したがって、-5(,7 の資金調達は、借入・投資法

 年から  年にかけて有利子負債額と出資

人債発行と投資口発行でそれぞれ  割台半ば、残総額とが同額に近くなっている（ 年下半期にりの  割を不動産売却益などでまかなわれている

おいては、
有利子負債額がわずかに上回っている。
）

ことになる。

のは、この頃に投資法人間の合併が相次いだことの影響によるものと考えられる。 年下半期にも有利子負債額が出資総額を上回っている。この直接の要因も同じ時期になされた  つの投資法人間の合併によるところが大きいが、そもそもここ～ 年投資口の発行ペースが有利子負債の増加
ペース以上に鈍っており、 年から  年にかけての 件の合併と 件の上場廃止とも相まって、出資総額と有利子負債額との差が小さくなってい
たことも背景にあると考えられる。
いずれにしても -5(,7 は、借入・投資法人債発
行と投資口発行のそれぞれから同程度の資金を調達してきたことになる。-5(,7 の有利子負債比率前掲拙稿「-5(,7における不動産投資の動向～
年の状況」S～。

（）有利子負債比率等の推移
①有利子負債比率の推移
次に、有利子負債比率（/79）の推移についてみていく。図  は、 年以降の有利子負債比率について、-5(,7 全体、投資法人平均それぞれの推移を示したものである。


110 土地総合研究 2024年春号

図．有利子負債比率の推移（-5(,7全体・投資法人平均、～年）
ϱϬй
ϰϴй
ϰϲй
ϰϰй

ϰϮй
ϰϬй
ϯϴй
ϯϲй
ϯϰй

J-REIT全体

ϯϮй

投資法人平均ϯϬйϬϯ Ϭϰ Ϭϱ Ϭϲ Ϭϳ Ϭϴ Ϭϵ ϭϬ ϭϭ ϭϮ ϭϯ ϭϰ ϭϱ ϭϲ ϭϳ ϭϴ ϭϵ ϮϬ Ϯϭ ϮϮ Ϯϯ注）-5(,7 全体は、上場不動産投資法人の総資産額に占める有利子負債額合計の割合、投資法人平均は、各投資法人の総資産額に占める有利子負債額の割合の平均をいう。
各年上半期・下半期に上場していた投資法人すべてを対象としている。各期途中で合併等により消滅した法人についても、当該期間に係る決算数値が公表されているものは含めている。
各投資法人の各年の上半期・下半期内の決算日時点での有利子負債比率を各年上半期・下半期の有利子負債比率として用いている。したがって、投資法人間で最大  カ月の時点のずれが生じることになる。
決算期間が  年の投資法人（ 法人のみ）については、本決算に加え中間決算の数値を用いている。
決算期の変更により該当する数値が存しない場合には、算出対象から除いている。
以上、別途記載のない限り、図  以下においても同じ。
資料：各投資法人の決算短信及び有価証券報告書より作成（図 ～ も同じ。
）
。（）①で触れたように、 年は -5(,7 が投ずる。 年以降新規上場が行われるようになり、資市場としての体裁を整えた時期ともいえる。と～ 年の変動はこの影響を受けたものともはいえ、 年に決算期を迎えた投資法人は  法考えられるが、 年に比べると上場ペースが緩

人にとどまるなど、～ 年は投資法人数がやかであったこともあり、全体、平均ともに ％

少ない一方で新たな投資法人の上場が相次いだ時

台半ばから後半の範囲で変化してきている。特に期であり、やや有利子負債比率の変動も大きくな

この ～ 年は ％前後で安定して推移してきてっている。その後、リーマンショック（ 年 いる。

月）の前くらいまでは、投資法人の新規上場が続全体の方が平均よりも有利子負債比率が低めな

き、
有利子負債比率も上昇傾向にあった。
これは、のは、資産規模の大きな投資法人の方が有利子負

当時は不動産投資法人に対する金融機関等の信頼債比率において低い傾向にあることを示している

度が現在ほど高くなく、新規上場の投資法人はまと考えられる。

ず主に投資口で資金調達を行い、その後有利子負

債を増加させていくというプロセスを経ていたことによるものと考えられる。リーマンショック等
世界金融危機により  年以降投資法人の新規上場がない年が  年まで続く（新設合併による新規上場は除く。
）。
これにより  年以降 -5(,7の有利子負債比率は、全体、平均とも横ばいに転この点については、表１にあるとおり統計的には必ずしも明確でない。ただし、 年下半期以降有利子負債比率と総資産額との相関係数はすべてマイナスとなっている（最もマイナス幅が大きかったのは  年
上半期の－）。

土地総合研究 2024年春号 111②投資法人債比率等の推移

から、投資法人債という資金調達ルートを早めに次に、有利子負債のうち投資法人債発行額の比確保しようという意図があったのではないか。ま率などについてみていく。図  は、有利子負債額

た、投資法人債の償還期間の方が銀行等からの借に占める投資法人債発行額の比率について、入期間よりも長い傾向にあることから（図 ・-5(,7 全体と各投資法人別の比率の平均の推移参照。
）、債務の長期化によるリスク管理の意味合を示すとともに、-5(,7 における投資法人債を発いもあるものと考えられる。

行している投資法人数の割合の推移を示したものである。

その後  年下半期以降、-5(,7 全体、投資法人平均ともに投資法人債の占める比率が上昇傾

リーマンショックの前（～ 年上半期）まで向に転じている。 年以降新規上場は１法人のは、投資法人数もまだ少なく、また、新規上場がみであり、それまでに上場した投資法人が投資法相次いでいたこともあり、-5(,7 全体でも投資法

人債の発行を開始したことによるものと考えられ

人平均でも投資法人債発行額比率の変動がかなりる。なお、 年上半期に平均の比率が上昇して大きくなっている。ただ、この時期は、その後にいるのは、上場廃止を直後に控えた投資法人が借比べて、-5(,7 全体での投資法人債発行額比率が入金をすべて返済し、有利子負債が投資法人債の高い一方、投資法人債発行法人比率は逆に低くなみとなった（つまり、投資法人債比率が ％とっている。 年くらいまでに上場した信用度のなった）ことによるものである。

相対的に高い投資法人（ 年までに上場した投 年以降は、投資法人債の占める比率の伸び

資法人のほとんどは大手デベロッパー等がスポン

が -5(,7 全体、投資法人平均ともに横ばいないしサーとなっている。
）
が投資法人債の発行額を増や若干の低下を示している。不動産価格の上昇もあす一方、上場間もない投資法人や  年あたりかって新たな物件取得が減っていることから、資ら急増した新興デベロッパー系などの投資法人

金需要自体が低下していることなどが背景にある（特に住宅系）が投資法人債未発行であったことものと考えられる。
なお、（）で触れたとおり、最近の -5(,7から、発行法人比率は逆に低い状況となったものと考えられる。

の投資法人債比率平均が ％程度というのは、大その後、 年頃までは、-5(,7 全体、投資法

手企業の有利子負債に占める社債発行額比率（約人平均ともに投資法人債の占める比率が低下して％）と比べると低く、今後の投資法人債発行額いる。リーマンショック・世界金融危機に伴う信の増大の余地を残しているものと考えられる。


用不安により、投資法人債を発行しにくい状況が続いたこと、リーマンショック（さらには東日本大震災）の影響が収まった  年頃からは投資法
人の新規上場が相次いだが、新規上場後しばらくは投資法人債の発行を控える傾向にあることから（（）参照。
）、低下傾向が続いたものと考えられる。
他方、投資法人債発行法人割合については、リーマンショックの頃から上昇傾向に入っている。
これは、少額であってもとりあえず投資法人債の発行を試みる投資法人がある程度あったことによるものと推察される。資金調達手法の多様化は、将来的に投資法人の経営の安定にも結び付くこと前掲拙稿「-5(,7 における不動産投資の動向～
年の状況」S～。

112 土地総合研究 2024年春号

図．-5(,7の有利子負債額に占める投資法人債発行額の比率（-5(,7全体・投資法人平均）と投資法人債を発行している投資法人の割合の推移（～年）
全体・平均
Ϯϱй

発行法人比率
ϭϬϬй

ϮϬй

ϴϬй

ϭϱй

ϲϬй

ϭϬй

ϰϬй

J-REIT全体

ϱй

Ϭй

ϮϬй

投資法人平均
発行法人比率Ϭϯ Ϭϰ Ϭϱ Ϭϲ Ϭϳ Ϭϴ Ϭϵ ϭϬ ϭϭ ϭϮ ϭϯ ϭϰ ϭϱ ϭϲ ϭϳ ϭϴ ϭϵ ϮϬ Ϯϭ ϮϮ ϮϯϬй注）-5(,7 全体は、上場不動産投資法人の有利子負債額合計に占める投資法人債発行額合計の割合、投資法人平均は、各投資法人の有利子負債額に占める投資法人債発行額の割合の平均をいう。
発行法人比率は、上場不動産投資法人全体数に占める投資法人債を発行している法人数の割合をいう。
投資法人平均には、有利子負債を有しない投資法人は含めていないが、発行法人比率には、有利子負債を有しない投資法人も含めている。

③長期債務比率等の推移

ク等による信用不安で借り換えが円滑に行えず、さらに、有利子負債に占める長期債務の比率に破綻する投資法人も現れたことから、その後は各ついてみていく。図  は、有利子負債に占める長投資法人とも長期での借入を重視するようになっ

期債務の比率について、-5(,7 全体と各投資法人

たことによるものと考えられる。
その後  年以

別の比率の平均の推移を示したものである。

降については長期債務比率は横ばいに転じ、～

投資法人の数が少なかった ～ 年頃は、長％程度で推移してきている。

期債務比率の変動もかなり大きかった。その後

平均の比率の方が、全体の比率よりもやや低い 年以降  年くらいまでは、長期債務比率傾向にあるのは、表  にもあるとおり資産規模のは上昇傾向にあった。特にリーマンショックの後

大きい投資法人の方が長期債務比率において高い 年以降は、長期債務比率の上昇傾向が顕著と傾向にあることによるものと考えられる。いずれなった。これは、リーマンショック前までは金利にしても、
図  でも示したとおり -5(,7 が保有す

負担を減らすため短期での借入を積極的に行う投る有利子負債のほとんどは長期債務となっている

資法人も少なくなかったところ、リーマンショッのが実際である。

土地総合研究 2024年春号 113

図．-5(,7の有利子負債に占める長期債務の比率（-5(,7全体・投資法人平均）の推移（～年）
ϭϬϬй
ϵϱй
ϵϬй
ϴϱй
ϴϬй
ϳϱй
ϳϬй

:ͲZ/d全体
投資法人平均ϲϱйϲϬйϬϯ Ϭϰ Ϭϱ Ϭϲ Ϭϳ Ϭϴ Ϭϵ ϭϬ ϭϭ ϭϮ ϭϯ ϭϰ ϭϱ ϭϲ ϭϳ ϭϴ ϭϵ ϮϬ Ϯϭ ϮϮ Ϯϯ注）-5(,7 全体は、上場不動産投資法人の有利子負債額合計に占める長期債務額合計の割合、投資法人平均は、各投資法人の有利子負債額に占める長期債務額の割合の平均をいう。
投資法人平均には、有利子負債を有しない投資法人は含めていない。

．投資法人の有利子負債比率等に係る変化の詳
細：リーマンショックの前後

ってきているようにみえる。
リーマンショックのあった  年は、-5(,7

次に、投資法人の有利子負債をめぐる変化につ市場開設からまだ  年目であり、借主たる投資法

いて、さらに掘り下げてみていくこととするが、人側も貸主たる銀行等金融機関側も、-5(,7 にお金融市場が平常な時期とリーマンショック時のよける有利子負債のウエイトや態様についての評価

うに金融市場が危機的状況に陥った時期とでは、が固まっておらず、いわば手探りの状況にあった

その変化の度合いや中身も大きく異なると考えらものと考えられる。したがって、仮にリーマンシれる。そこで、以下ではリーマンショックの前後

ョックがなかったとしても、-5(,7 における有利の時期とその後の金融市場がほぼ平常であった時

子負債の有り様が固まるにつれて、いずれは各投期とに分けて、みていくこととする。まずはリー資法人の有利子負債比率も収れんしていったもの

マンショックの前後の時期（ 年下半期～

と考える。ただ、リーマンショックによる金融危

年下半期）についてみていく。

機に際して、投資法人と金融機関の双方が、有利（）リーマンショック前後における有利子負債比率等の変動幅
図  は、リーマンショックより前に上場した投資法人について、 年から現在までの有利子負債比率の推移を示したものである。
リーマンショックが勃発した  年下半期以
前は、投資法人によって有利子負債比率がまちまちであり、かつ、その変動も大きかったが、リー
マンショック以降有利子負債比率の幅が概ね ～％の範囲に収れんし、その変化も緩やかにな

子負債のあり方について再検討を強いられたと考えられ、したがって、リーマンショック等世界金融危機は、その後の有利子負債比率の収れん傾向の促進要因になったものと推察する。
リーマンショックを経て有利子負債比率が収れん傾向に向かったことは、図  によっても推し量ることができる。図  は、リーマンショック前の有利子負債比率がリーマンショックを経てどの程度変化したかを示しているが、リーマンショック
前の有利子負債比率が高かった投資法人は、リー114 土地総合研究 2024年春号

マンショック以後有利子負債比率を低下させておい（外部成長のための資金を借入等により確保しり、他方、リーマンショック前の有利子負債比率

た結果に過ぎない）と考えられるが、前者についが低かった投資法人は、リーマンショック以後有ては、リーマンショックに伴うリファイナンスの利子負債比率を上昇させている。このうち、後者

不確実性をできるだけ回避しようとした結果であについては、リーマンショックとはあまり関係なると推察できる。

図．リーマンショック前に上場した投資法人における年以降現在までの有利子負債比率の推移

ϲϬй

ϱϬй

ϰϬй

ϯϬй

ϮϬй

ϭϬй

Ϭй

Ϭϯ

Ϭϰ

Ϭϱ

Ϭϲ

Ϭϳ

Ϭϴ

Ϭϵ

ϭϬ

ϭϭ

ϭϮ

ϭϯ

ϭϰ

ϭϱ

ϭϲ

ϭϳ

ϭϴ

ϭϵ

ϮϬ

Ϯϭ

ϮϮ

Ϯϯ

注）対象は、リーマンショック（ 年  月）前に上場した不動産投資法人  法人。合併等により既に消滅した投資
日本ビルファンド投資法人
ジャパンリアルエステイト投資法人
法人を含む（図 ～
も同じ。
）。
日本都市ファンド投資法人
オリックス不動産投資法人

ϯϬй
ϮϬй
ϭϬй

Ϭй
ͲϭϬй
ͲϮϬй
ͲϯϬй

Ϭй

日本プライムリアルティ投資法人
Edd都市開発リート投資法人
東急リアル・エステート投資法人
グローバル・ワン不動産投資法人
ユナイテッド・アーバン投資法人
森トラストリート投資法人
図．リーマンショック前後における各投資法人の有利子負債比率の変化の分布
フロンティア不動産投資法人
平和不動産リート投資法人
日本ロジスティクスファンド投資法人
福岡リート投資法人
注）横軸は、リーマンショック前の有利子負債比率、縦ケネディクス・オフィス投資法人
いちごオフィスリート投資法人
軸は、
リーマンショック以後約  年経過までの有利子負
大和証券オフィス投資法人
阪急阪神リート投資法人
大和ハウスリート投資法人
ジャパン・ホテル・リート投資法人
債比率からリーマンショック前の有利子負債比率を差
大和証券リビング投資法人
ジャパンエクセレント投資法人
し引いた数値（有利子負債比率変動値）を示す。
インヴィンシブル投資法人
日本アコモデーションファンド投資法人
有利子負債比率変動値は、次の①②にうち、絶対値の森ヒルズリート投資法人
産業ファンド投資法人
スターツプロシード投資法人
ラサールジャパン投資法人
大きい方をいい、
リーマンショック前の有利子負債比率
D/リート投資法人
野村不動産オフィスファンド投資法人
は、
年下半期又は野村不動産レジデンシャル投資法人
トップリート投資法人  年上半期の有利子負債比率のうち、有利子負債比率変動値の算出において用いた方
日本コマーシャル投資法人
旧アドバンス・レジデンス投資法人
エルシーピー投資法人ϭϬй 日本レジデンシャル投資法人
ϮϬй
ϯϬй
ϰϬй
ϱϬй
ϲϬй をいう。
ニューシティレジデンス投資法人
ジャパンシングルレジデンス投資法人①
年下半期～ 年上半期の有利子負債比率の最プロスペクト・リート投資法人
積水ハウス・レジデンシャル投資法人
大値から
年下半期又は 年上半期の有利子負債
ジャパン・オフィス投資法人
ジャパン・ホテル・アンド・リゾート投資法人

比率のうち小さい方を差し引いた値② 年下半期～ 年上半期の有利子負債比率の最小値から 年下半期又は 年上半期の有利子負債比率のうち大きい方を差し引いた値合併により  年上半期の数値が存しない  法人については、 年までの数値を用いている（図  も同じ。
）。

土地総合研究 2024年春号 115

図．リーマンショック前後における各投資法人の有利子負債に占める長期債務比率の変化の分布ϭϬϬй注）横軸は、リーマンショック前の長期債務比率、縦軸は、リーマンショック以後約  年経過までの長期債務比率からリーマンショック前の長期債務比率を差し引いた数値（長期債務比率変動値）を示す。
長期債務比率変動値は、次の①②にうち、絶対値の大きい方をいい、リーマンショック前の長期債務
比率は、 年下半期又は  年上半期の長期債
務比率のうち、長期債務比率変動値の算出において用いた方をいう。
① 年下半期～ 年上半期の長期債務比率の最大値から  年下半期又は  年上半期の長期債務比率のうち小さい方を差し引いた値② 年下半期～ 年上半期の長期債務比率の最小値から  年下半期又は  年上半期の長期債務比率のうち大きい方を差し引いた値

ϴϬй
ϲϬй
ϰϬй
ϮϬй

Ϭй
ͲϮϬй

Ϭй

ϮϬй

ϰϬй

ϲϬй

ϴϬй

ϭϬϬй

ͲϰϬй
ͲϲϬй
ͲϴϬй
ͲϭϬϬй

図．有利子負債総額とリーマンショック前後における各投資法人の有利子負債比率の変動幅との分布
ϯϬй

ϮϬй
ϭϬй

Ϭй

（十億円）
ϱϬ

ϭϬϬ

ϭϱϬ

ϮϬϬ

ϮϱϬ

ͲϭϬй
ͲϮϬй
ͲϯϬй

ϯϬϬ

注）横軸は、リーマンショック前の有利子負債
総額、縦軸は、リーマンショック以後約  年経過までの有利子負債比率からリーマンショ
ック前の有利子負債比率を差し引いた数値（有利子負債比率変動値）を示す。
有利子負債比率変動値の算出手法は、図 の注書参照。
有利子負債総額は、 年下半期又は 年上半期の有利子負債総額のうち大きい方の額。

次に、有利子負債に占める長期債務比率がリーように変化したかを投資法人別に示したものであ

マンショックの前後でどのように変化したかにつる。リーマンショック前に長期債務比率が ％かいてみていく。投資法人側からみれば、金融危機

ら ％の間にあった投資法人の中には、リーマンにより今後の資金調達が懸念される際には、できショック以後に ％かそれに近いレベルへ長期るだけ有利子負債の返済・償還期間を長期化して、債務比率を上げた投資法人が多い。他方、リーマ

財務の安定化を図りたいはずである。他方、銀行ンショック前に長期債務比率が ％台半ばから等貸主側からみれば、借主側の返済能力に対する％と比較的高かった投資法人の中には、
リーマ

不安から、返済・償還期間を短くして、逐次借主

ンショック以後大きく長期債務比率を低下させた側の財務を確認しリファイナンスの可否や融資条

投資法人が数法人みられる。おそらく前者は投資件等の再検討を行いたいはずである。

法人による財務の安定化への動きの結果であり、

図  は、リーマンショック前の有利子負債に占リーマンショックにより促進された面はあるかもめる長期債務の比率がリーマンショック以後どのしれないが、投資法人としては当たり前の動きで116 土地総合研究 2024年春号もある。他方、後者は、金融危機に際しての金融は比較的返済期間が短めの長期債務に入れ替えて機関側の融資姿勢（いわば貸し渋り）によるとこいくというような対応があったのではないか。そろが大きいものと推察する。

もそもリーマンショック前でも、現在に比較する

ちなみに、リーマンショック前後での有利子負と有利子負債の返済・償還期間がかなり短めであ

債比率や長期債務比率の変化に関しては、投資法ったのであるが（図  参照。
）、その中でもリ人の保有資産総額や有利子負債総額との間では何ーマンショック等に際して金融機関側が返済期間らの傾向も見出せなかった。参考までにリーマンの短縮化に動いていたことが覗われる。

ショック前の有利子負債総額とリーマンショック

次に、投資法人別の有利子負債の返済・償還期前後での有利子負債比率の変動幅との分布を示す

間の変化の傾向をみてみる。図  は、各投資法人

が（図 ）、投資法人の資産・負債規模が有利子が有する残存年数  年以上の有利子負債の有利子負債比率や長期債務比率に影響を及ぼしている形

負債全体に占める割合で階層化し、それぞれの階跡はみられない。

層に属する投資法人数に係る割合について、（）リーマンショック前後における有利子負債の残存年数の推移（）で取り上げた有利子負債比率や長期債務比率では、金融危機下での銀行等の貸出スタンスの変化を読み取りにくい面が残る。有利子負債比率が極めて低い投資法人に対しては、金融市場が多少混乱していても融資に応じるであろうし、金融危機だからといって経営状況に問題のない投資法
人に対して例えば返済期間  年の有利子負債を借り換えるに当たって、これを一気に返済期間 年以内の短期債務に振り替えるといったことは通常行わないであろう。
そこで、（）でもとり上げた有利子負債の残存年数に着目して分析を進めることにする。返済
期間  年の有利子負債の借換に当たって、返済期
間  年以内にすることはなくとも、例えば  年に短縮するといった対応は想定されるからである。
図  は、
リーマンショックの前後における上場不動産投資法人の有利子負債総額に占める残存年数別の割合の推移を示したものである。
短期借入金の割合はリーマンショックが起こっ年下半期から  年下半期まで半期ごとに示したものである。
同様の分析を行った図  では残存
年数  年超の有利子負債を対象としたが、既述のとおりこの時期は、現在に比べるとリーマンショック前から返済・償還期間が短めであることから、残存年数  年超の有利子負債を対象としている。
概ね返済・償還期間  年以上の有利子負債が該当することになる。
残存年数  年超の有利子負債が過半を占める投資法人は  年下半期まで大きく減少している。
他方、 年上半期には残存年数  年超 ％の投資法人が倍増し、これに並行して  年下半期まで残存年数  年超 ～％の投資法人も増加している。 年になると、残存年数  年超の有利子
負債の割合が過半を占める投資法人が増加傾向に転じ、特に残存年数  年超 ％超の投資法人が増加している。やはり金融機関はリーマンショック
等金融危機により返済期間の短縮化へと動いてこれが  年後半まで続き、 年に入ってよう
やく従前どおりの返済期間へと回復する兆しが見えたということであろう。

た  年下半期をピークとして、その後減少傾向にある。その後これに代わり返済・償還期間 ～
年の長期債務が増加傾向にあったことがわかる。
あくまで推察であるが、 年の世界金融危機に際して、その時期に返済期限を迎えた有利子負債についてはとりあえず短期借入で対応し、その後この時期の有利子負債の返済期間が短めであった理由としては、-5(,7 が借入金の金利負担を軽減しよう
として、短期の借入金への依存比率を高め、短期借入の借換により実質的な長期資金を調達していたことにあるとされる（田辺信之「平成年間の不動産証券化市場の歩みと今後の展望（）」（$5(6 不動産証券化ジャーナル
9RO 年）S）。土地総合研究 2024年春号 117

図．リーマンショック前後における投資法人の有利子負債の残存年数別の割合の推移


Ϭй

ϮϬй

ϰϬй

ϲϬй

ϴϬй

ϭϬϬй

ϮϬϬϳ下

ϭϳ͘ϵй

ϮϬϬϴ上

ϮϬ͘ϳй

ϮϬϬϴ下

Ϯϭ͘ϵй

ϭϯ͘ϱй

ϭϴ͘ϱй

ϮϬϬϵ上

ϭϴ͘ϱй

ϭϳ͘ϯй

ϭϵ͘Ϭй

ϭϵ͘Ϯй

ϭϭ͘ϳй ϰ͘ϴй ϵ͘ϱй

ϮϬϬϵ下

ϭϱ͘Ϯй

ϭϵ͘ϲй

Ϯϭ͘ϰй

ϭϵ͘ϭй

ϵ͘Ϭй ϰ͘ϴй ϭϬ͘ϴй

ϮϬϭϬ上

ϭϯ͘Ϯй

ϭϴ͘Ϭй

ϮϬ͘ϴй

ϮϬ͘ϯй

ϵ͘Ϭй ϳ͘ϭй ϭϭ͘ϰй

ϮϬϭϬ下

ϭϯ͘ϴй

ϮϬ͘Ϯй

ϭϵ͘ϴй

ϭϴ͘ϵй

ϴ͘ϱй ϵ͘ϳй ϵ͘ϭй

短期借入金

ϭ年以内

ϵ͘Ϯй

ϭϱ͘ϲй

ϭϭ͘Ϭй

ϭϵ͘Ϯй

ϭϳ͘ϱй

ϭ～Ϯ年

ϭϭ͘ϵй

ϭϲ͘ϳй

ϭϯ͘ϴй

ϭϭ͘ϭй ϭϭ͘ϳй ϭϭ͘ϯй

ϭϲ͘Ϯй

Ϯ～ϯ年

ϭϮ͘ϰй

ϭϭ͘ϵй ϳ͘ϱй ϭϬ͘ϲй

ϯ～ϰ年

ϰ～ϱ年

ϱ年超

注） 年下半期から  年下半期までの半期ごとに、当該期間に含まれる各投資法人の決算期末日現在での有利子負債（短期借入金を含む。
）の残存年数別の合計額の割合を示している。
決算期間が  年の投資法人の有利子負債額
は、決算期末日が含まれていない半期の有利子負債総額には含まれない。
上場後最初の決算期末日が  年上半期以降の投資法人の有利子負債額は、それ以前の期間の有利子負債総額には含まれない。
合併により消滅した投資法人の有利子負債
額は、最後の決算期末日が含まれる半期まで
有利子負債総額に含めている。
短期投資法人債に係る有利子負債額は、短期借入金に含めている。
資料：各投資法人の有価証券報告書・有価証券届出書より作成（図  も同じ。
）
。図．リーマンショック前後における投資法人における
残存年数年超の有利子負債の割合の分布の推移
Ϭй

ϮϬй

ϰϬй

ϮϬϬϳ下

ϵ͘ϴй ϰ͘ϵй ϵ͘ϴйϮϬϬϴ上ϵ͘ϴй ϳ͘ϯй ϵ͘ϴй ϵ͘ϴй

ϭϰ͘ϲй

ϲϬй
ϭϳ͘ϭй

ϴϬй
Ϯϰ͘ϰй

ϭϬϬй
ϭϰ͘ϲй ϰ͘ϵй


ϮϬϬϴ下

ϭϵ͘Ϭй

ϳ͘ϭй ϳ͘ϭй

ϮϬϬϵ上

ϭϵ͘ϱй

ϳ͘ϯй

ϮϬϬϵ下

ϭϰ͘ϯй ϳ͘ϭй

ϭϮ͘Ϯй

ϭϵ͘ϱй

ϭϵ͘Ϭй

ϳ͘ϭй ϭϰ͘ϯй

ϭϰ͘ϲй

ϭϲ͘ϳй

ϮϬϭϬ上 ϱ͘ϭйϳ͘ϳй ϭϬ͘ϯйϮϯ͘ϭйϮϬϭϬ下 ϱ͘ϲй ϭϯ͘ϵй

ϭϲ͘ϳй

ϴ͘ϯй

ϭϮ͘Ϯй ϳ͘ϯй
ϭϲ͘ϳй
ϭϱ͘ϰй

ϭϰ͘ϲй

Ϯϯ͘ϴй

ϭϵ͘ϱй

ϭϲ͘ϳй

ϭϮ͘Ϯй ϰ͘ϵйϮ͘ϰйϭϳ͘ϭй Ϯ͘ϰйϭϲ͘ϳй ϰ͘ϴйϳ͘ϭй

ϮϬ͘ϱй

ϱ͘ϭй
ϱ͘ϭй ϳ͘ϳй

ϭϯ͘ϵй

ϭϵ͘ϰй

ϭϭ͘ϭй ϴ͘ϯйϰϬ～ϱϬ％Ϭй

Ϭ～ϭϱ％ϭϱ～ϯϬ％

ϯϬ～ϰϬ％

ϱϬ～ϲϬ％

ϲϬ～ϳϬ％

ϳϬ～ϴϬ％

ϴϬ％超（）リーマンショック前後における担保付有利子

Ϯ͘ϴй注） 年下半期から  年下半期までの半期ごとに、当該期間に含まれる各投資法人の決算期末日現在での残存年数  年超の有利子負債の有利子負債全体に占める割合の分布を示している。
決算期間が  年の投資法人は、決算期末日が含まれていない半期には含まれない。
上場後最初の決算期末日が  年上半期以降の投資法人は、それ以前の期間には含まれない。
合併により消滅した投資法人は、最後の決算
期末日が含まれる半期まで含めている。

そこで、リーマンショックの前後における投資法

負債の有無の推移

人が有する有利子負債に係る担保の有無について

金融危機下において銀行等がデットを供与する

みていくこととする。

場合、当然ながら借主の債務不履行リスクが強く懸念されることになる。このリスクを低減させる

ための一つの手法として、借主が保有する資産に

担保権を設定することが考えられる。このことは



借主が投資法人である場合も同様のはずである。

118 土地総合研究 2024年春号

図．リーマンショック前後における各投資法人の有利子負債に係る担保の有無
$
%
$
$
$
%
&
'
$
%
&
%
$
%
$
%
&
'
(
)
&
*
+
'
&
(
)
*
,
+
'
,
.
$
.
'
%
/
(
/
0

 











2014上

2015下

2014下
2014上

2016上

2015上

全負債担保付

一部負債担保付

全負債無担保注）対象投資法人は、リーマンショックの前後にわたって存続した  法人。合併により既に消滅している投資法人を含む。
左端の記号は、各投資法人を示すものであり、数字の部分は当該投資法人の上場年を意味する。
 年下半期から  年下半期まで半期ベースで借入による有利子負債に係る担保の有無を示している。敷金返還債務等有利子負債以外の債務に係る担保設定は含まない。
各半期の担保の有無は、当該期に完了する決算期に係る有利子負債により判断している。
「全負債無担保」には、そもそも借入を行っておらず、有利子負債を有しない場合を含む。
ラインが  年の上半期・下半期に始まっている
投資法人は、当該期に上場後最初の決算期を終えたことを意味する。
図中の矢印は、当該矢印のある期に直上の投資法人に吸収合併されたことを示す。また、( と / は、 年上半期に新設合併した。なお、 年以降に合併により消滅した投資法人も含まれる。
右端の記載は、当該期に有利子負債すべての無担保化が達成されたことを示す（ 上であれば、
年上半期に全有利子負債が無担保となったことを示す。
）
資料：各投資法人の有価証券報告書・有価証券届出書、不動産証券化協会 +3：- リート変遷図より作成。

図  は、リーマンショック前後（ 年下半ものと考えられる。それでも全体の約  割の投資期～ 年下半期）における各投資法人の有利子

法人は無担保での借入を行っていたのであるが、負債に係る担保の有無の推移を示したものである。

この担保の要否を分けたのは投資法人自体、さらまず、リーマンショックの前、金融危機がいまだにはそのスポンサー会社の信用度にあったと考え顕在化していなかった  年下半期・ 年上られる。

半期であっても、有利子負債に係る担保を設定しこの時期も含めて有利子負債が無担保の投資法ている投資法人が少なくない。 年上半期に上人のスポンサー会社は、デベロッパー、商社、鉄場していた  法人のうち、 法人は、 年下

道会社、保険会社、信託銀行と業態は異なるもの

半期・ 年上半期の少なくともいずれかにおいの、いずれもそれぞれの業界でわが国トップクラて有利子負債の全部又は一部が担保付であった。

スの企業ばかりである。他方、この時期に有利子-5(,7 市場開設が  年であるから、この当時負債が有担保となっている投資法人のスポンサー

はまだ数年を経たに過ぎず、銀行等の -5(,7 全体

会社は、新興デベロッパー、外資系投資会社などに対する信頼度も今ほど高くなかったことによるが多い。スポンサー会社が業界トップクラスの企

土地総合研究 2024年春号 119

業でありながら、有担保の有利子負債の保有実績

間の合併は行われている。ただし、～ 年があるのが、%、%、.、% であるが、%の合併とは異なり、積極的な経営戦略上の理由か以外は上場初期等に  期のみ担保付有利子負債をらの合併が主である。特に、住宅系投資法人がヘ有していたに過ぎず 、ほぼ無担保を維持していルスケア施設系投資法人を吸収合併するなどポーる。

トフォリオの範囲を拡大・多様化するための合併

さて、リーマン・ブラザーズが経営破綻したのは、 年下半期であるから、リーマンショック
による金融危機の影響で有利子負債に係る担保設が目立つ。


．投資法人の有利子負債比率等に係る変化の詳定を一部又は全てについて強いられたと推察でき

細：年代以降

る事例は、%、(、さらには、$、&、*、次に、リーマンショック等世界金融危機の影響)、( あたりも該当するのではないかと考える。

がほぼ薄らいだ  年代以降、
コロナ禍を経てこ

そして、リーマンショックの影響で担保設定を行れがほぼ収まる昨年までに着目し、投資法人の有ったと推察される投資法人については、合併を経

利子負債比率等の変化についてみていく。

たものも含め比較的早い段階で無担保に復するか、吸収合併されるかしている（$ を除く。
）
。
その後、リーマンショックの影響がほぼ収まった  年においても、
有利子負債に担保を付している投資法人は複数存する。いずれもリーマンシ
ョック前にも担保設定を行っていた投資法人である。これらの投資法人も、グラフに付記したように  年までには有利子負債の無担保化を達成している（なお、 年以降については、図 
を参照。
）。そして、現在では、上場不動産投資法
人の有する有利子負債については、無担保が一般的になっている。
また、リーマンショックの後しばらくは、有利子負債比率の高い法人にあっては、有利子負債のウエイトの縮減にも並行して取り組み（図  参照。
）
、図  において ～ 年に矢印が多くみられることからわかるように、リファイナンス
リスクや資金調達コストの上昇に対応するため、投資法人間の合併も盛んに行われた。なお、
年代半ば以降も、年  件程度のペースで投資法人
% については、国内トップクラスの保険会社、金融
持株会社、鉄道会社がスポンサーとなっているが、各ス
ポンサー会社の意向を一方的に反映することができない相互牽制の効く体制を構築しているため、銀行等からみるとスポンサー会社の機動的対応に懸念が残っていたことに要因があったのではないか。なお、% も、
年下半期には有利子負債の無担保化を達成し、その後は無担保を維持している。
  脚注  参照。（）年代以降における有利子負債比率の推移 年代以降の -5(,7 全体と投資法人平均での有利子負債比率の推移は、
既に図  に示したとおりである。大きな変化はなく、特に  年代半
ば以降は、いずれもほぼ横ばいで推移している。
個々の投資法人の有利子負債比率についても、既に示した図  のとおり  年代以降収れんし、 年代後半以降はほぼ ％弱から ％強の間に収まっている。投資法人の有利子負債比率の変動幅自体は非常に小さくなってきているのであるが、ただ有利子負債比率の水準は、投資法人の用途タイプによって異なっている。
図  では、投資法人を用途タイプ別に分類し、タイプ別に有利子負債比率の平均の推移を示してみた。まず、 年くらいまでは、商業施設系、物流施設系、ホテル系の投資法人については、その数がそれぞれ ～ 法人と少ないため、あまり参考にならない。
実際この頃のこれらの投資法人は、有利子負債比率の変動が非常に大きくなっている。
法人数が少ないため、 法人の新規上場があっただけでも、平均値が大きくぶれる場合があるということである。
さて、用途タイプ別にみると、住宅系投資法人の有利子負債比率が高く、物流施設系投資法人の有利子負債比率が低い傾向にある。これは図  において示したところと符合している。 年下半120 土地総合研究 2024年春号

図．-5(,7の有利子負債比率の推移（用途タイプ別平均）
ϲϬй
ϱϱй
ϱϬй

ϰϱй
ϰϬй
ϯϱй
ϯϬй
Ϯϱй
ϮϬй

オフィス系

住宅系

商業施設系

物流施設系

ホテル系

総合型

ϮϬϭϭ ϮϬϭϮ ϮϬϭϯ ϮϬϭϰ ϮϬϭϱ ϮϬϭϲ ϮϬϭϳ ϮϬϭϴ ϮϬϭϵ ϮϬϮϬ ϮϬϮϭ ϮϬϮϮ ϮϬϮϯ注）投資法人の用途タイプの定義等は、図 の注書参照。
対象投資法人は、各用途タイプに該当する投資法人で、 年時点で上場していた投資法人とその後新規上場した投資法人。既に合併等により消滅した投資法人を含む。
合併や投資方針の変更などにより、用途が変化した場合には、当該変化のあったと認められる決算期以降の分類を変更している。したがって、例えば投資方針の変更により住宅系からホテル系へ用途タイプが徐々に変化した場合では、住宅系→総合型→ホテル系といった形で分類を変えている。
以上、図 ・・ においても同じ。

資料：各投資法人の決算短信及び有価証券報告書より作成（図 ～ も同じ。
）
。期の物流施設系の有利子負債比率上昇と  年

向に転じている。ただし、ここ ～ 年はいずれの上半期の商業施設系の有利子負債比率上昇は、い比率も横ばいで、減少傾向に変化する気配もみらずれも有利子負債比率高めで新規上場した投資法れる。

人があったことによる。いずれの投資法人も次の決算期には同じ用途タイプの他の投資法人並みに有利子負債比率を下げている。 年上半期にオ
フィス系投資法人の有利子負債が急低下しているのは、上場廃止直前に有利子負債を大きく縮小させた投資法人があったことによる。 年上半期にホテル系投資法人の有利子負債比率が低下しているのは、有利子負債比率が高めであった投資法
人が合併により消滅したことによるが、そもそもホテル系投資法人は投資法人間での有利子負債比率のばらつきが非常に大きく（図  参照。
）、平均値のみでは傾向を見誤るおそれがある点に留意が必要である。（）年代以降における投資法人債に係る比率①用途別にみた投資法人債比率の推移
投資法人債比率についても、（）同様に投資法
人の用途タイプ別にみてみる。図  では、投資法
人を用途タイプ別に分類し、タイプ別に有利子負債比率の平均の推移を示してみた。まず、図 と同様に、 年くらいまでは、商業施設系、物流施設系、ホテル系の投資法人については、その数がそれぞれ ～ 法人と少ないため、あまり参考にならない。
さて、用途タイプ別の違いは、有利子負債比率
ほど明確ではないが、オフィス系投資法人の投資法人債比率が高く、ホテル系投資法人の投資法人
債比率が低い傾向にある。いずれの用途も 年代後半から投資法人債比率が上昇傾向にあるよの推移

うにみえるが、特に商業施設系投資法人の投資法 年代以降の -5(,7 全体と投資法人平均で人債比率の上昇傾向が目立つ。なお、 年上半の投資法人債比率、投資法人債発行済み投資法人期にオフィス系の比率が急上昇しているのは、上の比率の推移は、
既に図  に示したとおりである。

場廃止を直後に控えた投資法人が借入金をすべていずれの比率も、 年代後半まで低下傾向にあ返済し、有利子負債が投資法人債のみとなった（つり、その後上昇傾向に転じている。投資法人債発

まり、投資法人債比率が ％となった）ことに行済みの投資法人比率の方が ～ 年早く上昇傾よる影響である。

土地総合研究 2024年春号 121

図．-5(,7の投資法人債比率の推移（用途タイプ別平均）
Ϯϱй

ϮϬй

オフィス系

住宅系

商業施設系

物流施設系

ホテル系

総合型

ϭϱй

注）各投資法人を用途タイプ別に分類し、各法人の有利子負債額に占める投資法人債
発行額の割合の平均の推移を示している。
平均値算出に当たっては、有利子負債を有しない投資法人は含めていない。

ϭϬй

ϱй

Ϭй

ϮϬϭϭ ϮϬϭϮ ϮϬϭϯ ϮϬϭϰ ϮϬϭϱ ϮϬϭϲ ϮϬϭϳ ϮϬϭϴ ϮϬϭϵ ϮϬϮϬ ϮϬϮϭ ϮϬϮϮ ϮϬϮϯ②投資法人債発行額比率の分布の推移
投資法人債発行額比率の平均のみでは、投資法
人債の発行を大きく増やそうとする法人が増加しているのかなどその実態が見えにくい。そこで、
図  では、 年以降の各投資法人の投資法人
債発行額比率の分布の推移を示してみた。
図．各投資法人の投資法人債発行額比率の分布の推移
Ϭй

ϮϬй

ϰϬй

ϲϬй

ϴϬй

ϭϬϬй

ϮϬϭϭ

ϮϬϭϮ
ϮϬϭϯ
ϮϬϭϰ
ϮϬϭϱ
ϮϬϭϲ
ϮϬϭϳ
ϮϬϭϴ
ϮϬϭϵ
ϮϬϮϬ

注）各投資法人について、その決算日時
点での有利子負債額に占める投資法人
債発行額の割合で分類し、各年上半
期・下半期それぞれの投資法人数の比率の推移を示したものである。

ϮϬϮϭ
ϮϬϮϮ
ϮϬϮϯ

発行なし

Ϭ～ϱ％

ϱ～ϭϬ％

ϭϬ～ϭϱ％

ϭϱ～Ϯϱ％

Ϯϱ％以上

122 土地総合研究 2024年春号

投資法人債発行のない投資法人の割合は、
年頃をピークとして明らかな減少傾向にある。こ

場後最初の決算期から数えて何期目に当たるかについて集計を試みたものである。

の点は図  の発行法人比率の推移が示している

ここで対象となった投資法人の決算期間はすべことと同じである。また、投資法人債発行額比率て半年であるから、新規上場後  年以内で投資法

～％の投資法人の割合も増加傾向にある。
他方、人債発行に至っている投資法人もある程度ある一投資法人債発行額比率 ％以上の投資法人の割方で、新規上場後投資法人債発行までに  年以上

合は、 年頃まで減少傾向にあり、その後も横かかっている投資法人も一定数存する。投資法人

ばい傾向が続いている。投資法人債発行額比率

債発行済みの投資法人 法人の平均は 期目（

％以下の投資法人の割合もここ ～ 年ほど横ば期目の中程）であるが、平均値あたりに当たる ・い傾向にある。結局、投資法人債を発行する投資 期目に投資法人債発行を開始した投資法人はな

法人は増えてはいるものの、有利子負債全体に占く、投資法人債発行開始時期は、上場後およそ 

めるその発行額比率は ％程度までにとどまっ

年以内と  年以上とに二極分化しているようであており、高い発行額比率を示す投資法人が増える

る。各投資法人の財務戦略にもよるが、スポンサといった状況には至っていない。ちなみに、直近

ーの信用力等により早期に投資法人債が発行可能の  年下半期で最も投資法人債発行額比率がな投資法人と、ある程度の運営実績を経ることで高い投資法人で ％であり（  参照。
）、ほ投資法人債発行に必要な市場の信頼を得ている投ぼ大企業の社債発行額比率並みとなっている。

資法人とがあるように思える。
なお、投資法人債発行実績のない投資法人も ③投資法人債の発行開始時期
投資法人債も有価証券であるから、その発行主体には相応の信用力が求められる。
この点、
（）
では発行体格付との関連性について触れたところ
であるが、ここでは投資法人が上場後最初に投資法人債を発行するまでの期間の長さについて取り上げる。図  は、 年以降新規上場（新設合併による新規上場は除く。
）した投資法人  法人

法人あるが、
この中には新規上場後  期目まで投資法人債の発行のなかった投資法人も  法人含まれている。これらの投資法人が投資法人債を発行した場合、上場後  期目以降に投資法人債発行開始ということになり、図  で投資法人債発行実績のある投資法人のいずれよりも、上場後投資法人
債発行までの期間が長かったことになる。

に関して、最初に投資法人債を発行した時期が上
図．上場後最初に投資法人債を発行した決算期別でみた投資法人数とその割合

発行なし
ϭϭ
Ϯϴ͘ϵй

ϭϮ～ϭϰ期目
ϯ
ϳ͘ϵй

～ϯ期目
ϱ
ϭϯ͘Ϯй

ϰ～ϲ期目
ϭϮ
ϯϭ͘ϲй
ϵ～ϭϭ期目ϳϭϴ͘ϰй注） 年以降新規上場した投資法人  法人に関して、最初に投資法人債を発行した時期が上場後最初の決算期から数えて何期目に当たるかについて集計したもの。
新設合併により新規上場した投資法人は含まない。
合併等により既に上場廃止となった投資法人を含む。
・ 期目に投資法人債の発行を開始した投資法人は存しない。

土地総合研究 2024年春号 123

図．-5(,7の長期債務比率の推移（用途タイプ別平均）
ϭϬϬй

ϵϱй

ϵϬй

ϴϱй

ϴϬй

ϳϱй

ϳϬй

オフィス系

住宅系

商業施設系

物流施設系

ホテル系

総合型

ϮϬϭϭ ϮϬϭϮ ϮϬϭϯ ϮϬϭϰ ϮϬϭϱ ϮϬϭϲ ϮϬϭϳ ϮϬϭϴ ϮϬϭϵ ϮϬϮϬ ϮϬϮϭ ϮϬϮϮ ϮϬϮϯ（）年代以降における長期債務比率の推移

るが、ホテル等宿泊・観光施設が短期的には最も 年代以降の -5(,7 全体と投資法人平均で深刻な影響を受け、これにより投資法人に入る賃の長期債務比率の推移は、
既に図  に示したとお料収入も大きく目減りした。投資法人の運営も厳りである。
いずれも  年代前半は上昇傾向が続しくなり、事実上無配となった投資法人も生じた。

き、その後はほぼ横ばいで推移している。個々の投資法人としては、当面の運営継続のため短期の投資法人の有利子負債比率についても、既に示し借入を含めた資金調達を強いられる一方、金融機

た図  のとおり  年代以降収れんし、 年

関としては経営不安により長期債務のリファイナ

代後半以降はほぼ ％弱から ％強の間に収まンスに消極的になったことによるものと考えられっている。

る。ちなみに、長期債務比率の底に当たる 長期債務比率についても、（）同様に投資法人

年下半期のホテル系投資法人  法人それぞれの長の用途タイプ別にみてみる。図  では、投資法人

期債務比率は、
％台が  法人、
％台が  法人、を用途タイプ別に分類し、タイプ別に長期債務比

％台が  法人、％が  法人となっている。

率の平均の推移を示してみた。
まず、図 ・ と同様に、 年くらいまで（）年代以降における長期有利子負債の残存年数の推移

は、商業施設系、物流施設系、ホテル系の投資法人については、その数がそれぞれ ～ 法人と少ないため、あまり参考にならない。ホテル系以外の用途タイプについては、徐々に変動が収束しつつあり、 年代に入ってからは ％台後半から
％で安定して推移している。
ホテル系については、 年以降急激に長期債

既述のとおり、長期債務とは、借入・償還期間が  年超の債務をいうが、当然長期債務の中にも借入・償還期間の長短がある。そして、（）でも触れたとおり、借入・償還期間が長いほど借換リスクが小さくなり、財務の安定性には資することになる。

務比率が低下し、 年に入ってようやく反転した状況にある。ホテル系投資法人の長期債務比率が急低下した背景には、コロナ禍によるホテル等の経営悪化がある。コロナ禍による悪影響については、商業施設やオフィスもこれを被ったのであ

このあたりの詳細は、拙稿「新型コロナウイルス感
染拡大とホテルに対する不動産投資の状況」（土地総研
リサーチ・メモ  年  月  日）
（KWWSVZZZOLMMS
QHZVUHVHDUFKBPHPRBSGI）を参照。

124 土地総合研究 2024年春号①有利子負債の残存年数の推移

期間が短くなったのではなく、投資法人債を発行

図  は、-5(,7 全体の有利子負債に関して、

してこなかった投資法人が新たに発行した投資法

決算日現在での残存年数について、その分布の推人債の影響によるところが大きいと考えられる移を示したものである。

（図  参照。
）。

 年頃までは、残存年数  年超の債務の割合

図  と比較すると、 年以降は投資法人債が増加する一方、 年くらいまでは、残存年数の償還期間の方が銀行等からの借入期間に比べて

 年以下の債務の割合が減少しており、趨勢とし長くなっていることがわかる。投資法人債が長期て有利子負債に係る借入・償還期間の長期化が進資金の調達手法として定着してきたことを示すもんでいたことがわかる。その後は、有利子負債ののと考えられる。

残存年数の区分いずれについても、ほぼ横ばいで推移しており、有利子負債に係る借入・償還期間の設定が、安定化してきたことがみてとれる。
図  は、有利子負債のうち投資法人債に係るもののみを取り出し、その残存年数の分布について
図  と同様の分析を行ったものである。
投資法人
債については、 年頃から  年にかけて急
速に償還期間の長期化が進んだことがわかる。
 年以降は、償還期間の長期化に若干の揺り戻しが生じているようにもみえるが、これは既に投資法人債を発行してきた投資法人の新発債の償還②残存期間年超の債務の比率の推移
ただし、有利子負債の借入・償還期間について
は、投資法人による差も大きい。図  は、各投資法人における有利子負債合計に占める残存期間 
年超の債務の割合について、その分布の推移を示したものである。
 年くらいまでは、残存期間  年超の債務の比率が ％ないし ％超の投資法人数比率が増加し、これより残存期間  年超の債務比率が低い
投資法人数割合が減少している。そして、～図．-5(,7の有利子負債に係る残存年数の分布の推移
Ϭй

ϮϬй

ϰϬй

ϲϬй

ϴϬй

ϭϬϬй

ϮϬϭϭ

ϮϬϭϮ
ϮϬϭϯ
ϮϬϭϰ
ϮϬϭϱ
ϮϬϭϲ
ϮϬϭϳ
ϮϬϭϴ
ϮϬϭϵ

注）-5(,7 全体の有利子負債額に関して、各投資法人の決算日時点での残存年数で分類し、各年上半期・下半期それぞれの有利子負債額の割合の推移を示したものである。
短期借入金とは、借入期間１年以下の有利子負債をいい、短期投資法人債を含む。

ϮϬϮϬ
ϮϬϮϭ
ϮϬϮϮ
ϮϬϮϯ

短期借入金

ϭ年以内

ϭ～Ϯ年

Ϯ～ϯ年

ϯ～ϰ年

ϰ～ϱ年

ϱ年超

土地総合研究 2024年春号 125

図．-5(,7の投資法人債に係る残存年数の分布の推移
Ϭй

ϮϬй

ϰϬй

ϲϬй

ϴϬй

ϭϬϬй

ϮϬϭϭ
ϮϬϭϮ
ϮϬϭϯ
ϮϬϭϰ

ϮϬϭϱ
ϮϬϭϲ
ϮϬϭϳ
ϮϬϭϴ
ϮϬϭϵ

注）-5(,7 全体の投資法人債残高について、各投資法人の決算日時点での残存年数で分類し、各年上半期・下半期それぞれの残高の割合の推移を示したものである。
短期投資法人債は含まない。

ϮϬϮϬ
ϮϬϮϭ
ϮϬϮϮ
ϮϬϮϯ

ϭ年以内

ϭ～Ϯ年

Ϯ～ϯ年

ϯ～ϰ年

ϰ～ϱ年

ϱ年超

図．投資法人別でみた有利子負債に占める残存期間５年超債務の比率の分布の推移
Ϭй

ϮϬй

ϰϬй

ϲϬй

ϴϬй

ϭϬϬй

ϮϬϭϭ
ϮϬϭϮ
ϮϬϭϯ
ϮϬϭϰ

ϮϬϭϱ
ϮϬϭϲ
ϮϬϭϳ
ϮϬϭϴ
ϮϬϭϵ

ϮϬϮϬ

注）各投資法人について、その決算日時
点での有利子負債額に占める残存年数
 年超の負債額の割合で分類し、各年上半期・下半期それぞれの投資法人数の比率の推移を示したものである。

ϮϬϮϭ
ϮϬϮϮ
ϮϬϮϯ

Ϭ％

Ϭ～ϭϱ％

ϭϱ～ϯϬ％

ϯϬ～ϰϬ％

ϰϬ～ϱϬ％

ϱϬ～ϲϬ％

ϲϬ％超126 土地総合研究 2024年春号

 年頃をピークとして、残存期間  年超の債務

さて、用途タイプ別にみると、物流施設系が残比率の高い投資法人数の割合はやや減少傾向に転

存期間  年超債務の比率が最も高い。
物流施設は、

じているようにみえる。やはり、 年頃までは、

用途タイプ別では有利子負債比率が最も低く（図有利子負債の借入・償還期間の長期化が進んでい）、その分貸主側が債務長期化に応じやすい面もたようである。

あると考えられる。オフィス系、住宅系、総合型

また、残存期間  年超の債務の割合は投資法人

については、 年頃から ％前後で安定して推間での差も大きい。％超の投資法人も  割前後

移してきている。 年頃からはこれに商業施設（多い時期には  割）ある一方で、％の投資法人系も加わっている。
ホテル系の  年超債務比率は、も最近でも ～％程度の割合を占めている。金

増減を繰り返しつつも減少傾向にある。半年ごと

融機関等レンダー側の対応も、投資法人によってに増減を繰り返しているのは、ホテル系には決算かなり差があるものと推察される。

期間  年の投資法人が含まれており、当該投資法

次に、投資法人の用途タイプによって、有利子

人の財務データの有無という事務的要因によるも負債の借入・償還期間の長短にどの程度差があるのであるが、 年から  年にかけての落ちかについてみていく。図  では、各投資法人の有込みは、コロナ禍によるホテル等の経営悪化に由

利子負債に占める残存期間  年超の債務の比率に来するものと考えられる。 年以降は、ホテル

ついて、各年上半期・下半期ごとに投資法人の用以外の残存期間  年超債務の比率が低下する傾向

途タイプ別の平均を算出し、その推移を示した（ながみられる。これは金融機関等との間で約定した

お、個々の投資法人別の分布は、図  参照。
）。ま債務返済期間が短くなったわけではなく、物件取ず、図 ・・ でも触れたように、 年く

得が減少したことから新たな借入が減少し、既存

らいまでは、商業施設系、物流施設系、ホテル系

債務も借り換えずに弁済する割合が増えたことにの投資法人については、その数が少ないため、あよるものと考えられる。

まり参考にならない。



図．-5(,7の有利子負債に占める残存期間年超債務比率の推移（用途タイプ別平均）
ϳϬй

オフィス系

住宅系

商業施設系

物流施設系

ホテル系

総合型

ϲϬй
ϱϬй
ϰϬй
ϯϬй

注）各投資法人の決算日時点での有利負債額に占める残存年数  年超の負債額の割合について、用途タイプ別に各年上半期・下半期それぞれの平均を求め、その推移を示したものである。

ϮϬй

ϭϬй
Ϭй



ϮϬϭϭ ϮϬϭϮ ϮϬϭϯ ϮϬϭϰ ϮϬϭϱ ϮϬϭϲ ϮϬϭϳ ϮϬϭϴ ϮϬϭϵ ϮϬϮϬ ϮϬϮϭ ϮϬϮϮ ϮϬϮϯ

土地総合研究 2024年春号 127（）年代以降における担保付有利子負債の有えの完遂を最優先し、自発的に保有資産を担保提無の推移供し」たと説明されている。要は、着実なリフ銀行等貸主が有利子負債に係る債務不履行リスァイナンスの実現のために、自主的に債務不履行

クを低減する手法として担保権の設定がある。投リスクの軽減を図ったということのようである。

資法人に対する融資の際にも、債務不履行リスク



が懸念される場合には、投資法人の保有不動産に担保権を設定することになる。実際、リーマンシ

ョック等債務不履行リスクが高まった時期には、



多くの投資法人が担保付有利子負債を有することとなった（図  参照。
）
。それでは、リーマンショックの影響もほぼ収束した  年以降においては、投資法人が有する有利子負債に係る担保の有
無はどのような状況となっているか。
図  は、 年以降における各投資法人の有利子負債に係る担保の有無を示したものである。
 年頃までは、特に新規上場した投資法人については、有利子負債（の一部）に担保を付される
ケースがたびたびみられる。その後、 年頃からは新規上場した投資法人であっても有利子負債に担保を付されないのが一般的になった。リーマ
ンショック前後の頃には、スポンサーがわが国ト
ップクラスの企業である投資法人のみ有利子負債が無担保だったのであるが（（）参照。
）、近年
はスポンサー企業の属性にかかわらず無担保で融資することが通例となっている。経済背景もあるが、-5(,7 自体の信用力が確立されてきたことによるところが大きいと考える。
さて、最近で特徴的なのは、( が  年下半期以降有利負債に担保を付するようになったことである。新規上場後しばらくの間有担保となるケースはよくみられるが、新規上場後ある程度年数が立ち、運用も安定してきているはずの時期に有担保へ転じたケースは、 年以降では初めてである。( はホテル系投資法人であり、コロナ禍
によるホテル等の経営不振による賃料収入の減少が影響したものと考えられる。ただ、他のホテル
系投資法人はいずれも無担保を維持している。この点、有価証券報告書等では、「本投資法人の今後の円滑な資金調達を中心とする財務運営におけるリスクへの対応、具体的には当面の借入金の借換大江戸温泉リート投資法人（現日本ホテル＆レジデ
ンシャル投資法人）「担保権設定に係る契約締結に関するお知らせ」（ 年  月  日プレスリリース資料）、
第  期有価証券報告書（ 年  月  日）S、第 期資産運用報告 S。

128 土地総合研究 2024年春号

図．年以降における各投資法人の有利子負債に係る担保の有無
$
%
$
$
%
&
'
$
%
&
$
$
%
$
&
'
(
)
&
*
+
'
&
(
)
*
(
+
'
.
$
.
'
%
$
/
(
$
'
%
'
%
&
'
(
)
$
%
&
'
)
0
$
%
&
(
$
%
)
&
'
(
*
%
$
%
&
'
$
%
&
$





全負債担保付

一部負債担保付

















$
%
$
$
%
&
'
$
%
&
$
$
%
$
&
'
(
)
&
*
+
'
&
(
)
*
(
+
'
.
$
.
'
%
$
/
(
$
'
%
'
%
&
'
(
)
$
%
&
'
)
0
$
%
&
(
$
%
)
&
'
(
*
%
$
%
&
'
$
%
&
$

全負債無担保注）対象投資法人は、 年～ 年に上場中であった  法人。合併等により既に消滅している投資法人を含む。
左右端の記号は、各投資法人を示すものであり、数字の部分は当該投資法人の上場年を意味する。なお、図  にも掲載している投資法人については、同じ記号としている。
 年上半期から  年下半期まで半期ベースで有利子負債に係る担保の有無を示している。敷金返還債務等有利子負債以外の債務に係る担保設定は含まない。
各半期の担保の有無は、当該期に完了する決算期に係る有利子負債により判断している。
「全負債無担保」には、そもそも借入を行っておらず、有利子負債を有しない場合を含む。
ラインが  年下半期以降に始まっている投資法人は、当該期に上場後最初の決算期を終えたことを意味する。
図中の矢印は、当該矢印のある期に直上の投資法人に吸収合併されたことを示す。また、'、%、$ は、 年下半期に新設合併した。
資料：各投資法人の有価証券報告書・有価証券届出書、不動産証券化協会 +3：- リート変遷図より作成。

土地総合研究 2024年春号 129

．投資口価格と有利子負債比率

然であろう。

個々の投資法人に対する市場の評価を端的に示

有利子負債比率の低い投資法人が、確実に高いしているのは、（その評価が合理的といえるかどう

収益が見込める不動産の適正価格での取得のため

かはともかくとして）投資口価格であろう。それ融資を受けて有利子負債比率が上昇するような場では、有利子負債比率の増減は投資口価格の変化

合は、外部成長への期待から投資口価格も上昇すにどのような影響を及ぼしているのであろうか。

ることが多いであろう。ただし、同じく不動産取図  は、 年末現在の上場不動産投資法人

得のための借入金調達に伴う有利子負債比率上昇

及びその後に新規上場した不動産投資法人計 

であっても、既に当該投資法人の有利子負債比率

法人について、横軸に上場年数、縦軸にその間のがかなり高い場合には、財務の安定性を損ないか

投資口価格と有利子負債比率との相関係数をとっねないとして投資口価格が下落することもあり得て示したものである。まず、有利子負債比率の増る。リファイナンス資金の調達が困難なため不動減が投資口価格に決まった影響を与えるものでは産の売却や新投資口の発行で有利子負債の一部をないことは明らかであろう。有利子負債比率が上返済して有利子負債比率が低下したような場合に昇すれば、投資口価格が上がる、あるいは下がる

は、保有資産の縮小や投資口の希薄化に結びつくといった一定の傾向は認められない。他方、個々として投資口価格が下落することも想定されるが、の投資法人についてみると、投資口価格と有利子

有利子負債比率の低い投資法人を吸収合併して存負債比率との相関係数が  前後とかなり正の相

続法人の有利子負債比率が低下したような場合で関が高いケースもあれば、逆に相関係数が－あれば、外部成長と財務の安定化をもたらすとし前後とかなり負の相関が高いケースもみられる。

て投資口価格が上昇するケースが多いであろう。

上場期間が数年にとどまる投資法人の場合、対象

さらに、外部成長のため借入を増やしていた時期となるデータが少なく信頼度に欠ける面があるが、にリーマンショックによる投資口価格全般の下落

上場期間が  年を超えるような投資法人に係るが重なったなど、有利子負債比率の変化とは無関

正・負の相関が高い場合、疑似相関であるケース

係な要因により見かけの相関性が高まることもあも含め、何らかの要因があるものと考えるのが自り得る。

図．投資法人の上場年数別でみた投資口価格と有利子負債比率との相関係数
ϭ͘Ϭ
Ϭ͘ϴ
Ϭ͘ϲ
Ϭ͘ϰ
Ϭ͘Ϯ
Ϭ͘Ϭ

ͲϬ͘Ϯ
ͲϬ͘ϰ
ͲϬ͘ϲ
ͲϬ͘ϴ
Ͳϭ͘Ϭ

Ϭ

ϱ

ϭϬ

ϭϱ

注）投資法人の上場年数及び有利子負債比率と投資口価格との相関係数の分布を示している。
対象法人は、 年末現在の上場不動産投資法
人及びその後に新規上場した不動産投資法人計 法人。
上場年数は、 年  月末現在。
有利子負債比率は、 年  月までの半年ごとの決算期ベース（投資法人により決算月は異なϮϬ （年）
る。
）。
投資口価格は、 年  月までの決算月末終値
ベース。
投資口分割前の価格については、分割後の相当額に換算している。
資料：東京証券取引所データ、各投資法人の決算短信、有価証券報告書より作成（図  も同じ。
）。

130 土地総合研究 2024年春号

図．投資口価格と有利子負債比率との正の相関が高い投資法人・負の相関が高い法人（正の相関が高い投資法人の例）             （負の相関が高い投資法人の例）
（％）

（千円）
ϭϬϬϬ

有利子負債比率

ϱϬй

ϴϬϬ

ϰϬй

ϲϬϬ

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投資口価格

ϰϬϬ

（千円）
ϯϱϬ
ϯϬϬ

ϲϬй

ϮϱϬ

ϱϬй

ϮϬϬ

ϰϬй

ϭϱϬ

ϯϬй

投資口価格

ϮϬй

ϭϬϬ
ϮϬϬ

ϭϬй

Ϭϱ Ϭϲ Ϭϳ Ϭϴ Ϭϵ ϭϬ ϭϭ ϭϮ ϭϯ ϭϰ ϭϱ ϭϲ ϭϳ ϭϴ ϭϵ ϮϬ Ϯϭ ϮϮ Ϯϯ

有利子負債比率

（％）
ϳϬй

Ϭй

ϱϬ

ϭϬй

Ϭϱ Ϭϲ Ϭϳ Ϭϴ Ϭϵ ϭϬ ϭϭ ϭϮ ϭϯ ϭϰ ϭϱ ϭϲ ϭϳ ϭϴ ϭϵ ϮϬ Ϯϭ ϮϮ Ϯϯ注）投資口価格は、 年  月までの月末終値ベース。
投資口分割前の価格については、分割後の相当額に換算している。
有利子負債比率は、半年ごとの決算期ベース（左図が  月・ 月、右図が  月・ 月（ただし、 年  月までは
 月・ 月））。

結局、有利子負債比率の変化が投資口価格の変ックの収束後は、多くの投資法人において有利子

動に無関係なわけではないが、その変化の要因に

負債比率は安定的に推移しており、債務の長期

よって市場評価にプラスの影響を与えることもあ化・無担保化が進んできていることなどがみてとれば、マイナスの影響を与えることもあり、有利れたのではないか。

子負債比率の変化要因よりも大きな別の要因で投負債というとマイナスイメージを抱く向きもあ資口価格が変動していることもあるということでるかもしれないが、不動産投資・不動産証券化のある。

世界においては、借入・起債による資金調達は必

参考までに、投資口価格と有利子負債比率との須の要素であり、これを適確に生かし、制御する

正の相関が高い投資法人、逆に投資口価格と有利ことが重要である。
今後 -5(,7 の有利子負債はど

子負債比率との負の相関が高い投資法人それぞれのように変化していくか。金利が上昇トレンドにの投資口価格と有利子負債比率の変化を示したグ

転換すれば、不動産から得られる収益もそれに応ラフを掲げる（図 ）。本稿では、このような結じて増えない限り、資金繰りは厳しくなる。しか果をもたらした個別要因についての分析は、あえ

し、不動産賃借料は物価一般に比べ硬直性が高いて捨象し別の機会に取り上げることとするが、有といわれる。不動産からのインカムゲインの増加

利子負債比率の変化を投資口価格と単純に結び付に短期的には期待できないとなると、有利子負債

けて考えることは適当でないことは確かであろう。
の短期化、有担保化といった揺り戻しが起こる可

むすび
以上、有利子負債やその比率が持つ意味や現況・推移などについて触れてみた。有利子負債比

能性も残る。不動産投資全般の動向を探るためにも、今後とも -5(,7 の有利子負債の動向に注視していく必要があると考える。


齋藤 哲郎 [さいとう てつろう]
[(一財)土地総合研究所 研究顧問]

率は、投資法人の用途タイプとの関連が深いこと、投資法人債比率については上場株式会社等に比べ低いレベルにとどまっていること、リーマンショϮϬйϬй