過去の「シリーズ日本経済を考える」については、
財務総合政策研究所ホームページに掲載しています。
http://www.mof.go.jp/pri/research/special_report/index.html

シリーズ
日本経済を考える

暗号資産（仮想通貨）研究への誘い―先物、不正・規制、ICO を中心に
財務省財務総合政策研究所客員研究員

石田 良 1＊89 服部 孝洋

財務省財務総合政策研究所研究員

しているとおり、暗号資産についての学術的な研究は

１．序説

情報工学系の取組みが先行していた。しかし、ここ 1

暗号資産＊2 がその運用を開始してから10 年が経過し～2 年で経済学及びファイナンスのトップジャーナル

た 。運用開始当初は一部エンジニアなどにしか知られてに論文が掲載されてきたことに加え、2019 年のアメいなかった暗号資産も、今や時価総額にして約20兆円＊4

リカ経済学会やアメリカ・ファイナンス学会などでもにまで至っており、価格変動が大きいだけでなく 、国際通

独立したテーマとして取り扱われ、足下でも、中央銀

貨基金（International Monetary Fund, IMF）を始めと行や規制当局などを中心に学術研究に関してセミナーする国際機関や主要国の中央銀行までもが関心を示すほ等を通じ、活発に議論がなされている。もっとも、約か、個人マネーの参入 などの社会現象を引き起こしてい2 千種類＊9 にも及ぶ暗号資産に係る様々なデータが公ることから、昨今様々な方面から注目を浴びている。

開されているのにもかかわらず、我が国における学術

＊3

連載
日本経済を
考える

＊5

＊6

このような暗号資産が一般の注目を浴びるように的な実証研究は依然として低調であり、それを反映しなった契機としては 2013 年のキプロス危機などが挙てか、国内で学術研究の紹介はほとんどなされていなげられるが、その後、2017 年に入ると、代表的な暗い。筆者らはそのような問題意識で、石田（2018）、石

号資産であるビットコインを始めとする多くの暗号資田・服部（2018）で学術研究の紹介を行ってきたが、産が年始から年末にかけて大きく値上がりし、「億り本稿は特に 2018 年に学界で注目が大きかった「ビッ人 」現象なども見られたことから、暗号資産の話題

トコイン先物の導入」、「不正・規制」、「ICO（イニがマスコミなどを賑わせた＊8。石田（2018）等が指摘

シャル・コイン・オファリング）」の 3 分野について＊7＊1） 本稿は専ら研究目的で書かれたものである。本稿の意見に係る部分は筆者らの個人的見解であり、筆者らの所属する組織の見解を表すものではない。
ありうべき誤りは全て筆者らに帰する。また本稿は、本稿で紹介する論文の正確性について何ら保証するものではない。本稿につき、コメントをくださった多くの方々に感謝申し上げる。
＊2） いわゆる仮想通貨について、
・最近では、国際的な議論の場において、 crypto-asset （「暗号資産」）との表現が用いられつつあること、
・『国際的な動向等を踏まえれば、法令上、「仮想通貨」の呼称を「暗号資産」に変更することが考えられる』（「仮想通貨交換業等に関する研究会報告書」（2018/12/21、金融庁）p.31）との指摘があること、・総理も「仮想通貨については、国際的な動向を踏まえ、今後、暗号資産と呼ぶのが適当と考えておりますので、暗号資産と呼ばさせていただきたいと思います。」と国会（参議院予算委員会、2019/2/7）で答弁していること、・情報通信技術の進展に伴う金融取引の多様化に対応するための資金決済に関する法律等の一部を改正する法律案（2019/3/15 提出）に於いては、国際的な動向等を踏まえ、法令上の呼称が「仮想通貨」から「暗号資産」に変更されることとなっていること、などを踏まえ、本稿では固有名詞などを除き「暗号資産」との表現を用いることとした。
＊3） 初めての暗号資産であるビットコインが運用を開始したのは 2009 年 1 月 3 日であると言われている（例えば Barber et al., 2012）。
＊4） https://coinmarketcap.com/（2019/4/11 時点）（第 7 回、2018/10/19、金融庁）で指摘されている。
＊5） 暗号資産の価格変動が大きいことは、例えば「仮想通貨交換業等に関する研究会」

https://www.fsa.go.jp/news/30/singi/20181019-2.html＊6） 個人マネーの流入については例えば日経新聞（2017/5/30）が指摘している。

https://www.nikkei.com/article/DGKKASGD25H67_W7A520C1EA1000/＊7） 正確な定義は存在しないが、「仮想通貨の高騰で 1 億円以上の資産を築いた人」などを指すとされる（日経新聞 2018/5/25）。

https://www.nikkei.com/article/DGXMZO30957770V20C18A5EA1000/＊8） 代表的なインターネット上の検索エンジンである Google で「仮想通貨」や「cryptocurrency」がどのくらいの頻度で検索されているのかを Google
trend と呼ばれるサービスを用いて調べると、2017 年に入ってからこれらのワードに係る検索頻度が急上昇していることが分かる。
＊9） 前掲 https://coinmarketcap.com/（2019/4/11 時点）

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シリーズ 日本経済を考える 89

既存研究を紹介し、併せて 1 つ目の分野に係る筆者ら（デジタル権利証＊11 であり、暗号資産の形態を取るこの研究を紹介することにより、暗号資産について知らとも多い。）と呼ばれるものを電子的に発行して、公れていることが人口に膾炙するようにすることを目的

衆から法定通貨や暗号資産の調達を行う行為を総称しとする。

たものであり、インターネットを媒介としたクラウド

2017 年末にシカゴ・オプション取引所（Chicago

ファンディングのイメージに近い。最初の ICO は 2013

Board Option Exchange, CBOE）やシカゴ・マーカン

年に行われたと報道されている（Shin, 2017）ところ、タイル取引所（Chicago Mercantile Exchange, CME）

2018 年 7 月までの資金調達額が全世界累計で約 2 兆円といった大手先物取引所でビットコインの先物取引が導に達するとの報告もある＊12。もっとも、その8 割近くが入されたが、それと時期を同じくして、暗号資産市場が詐欺によるものとの調査結果もでており＊13、ICOについ下落し始めたことから、ビットコイン先物は価格の下落ては規制当局によるポリシー・ペーパーだけでなく、学と絡んだ形でも注目を浴びることとなった。図はビット術研究も相次いで発表されることとなった。これらに係

コインの価格の推移をみたものであるが、2018 年以降

る研究を紹介している文献はまだ僅少と思われるとこしており、また、その始まりのろ、本稿ではそのような研究についても併せて紹介し、には価格が大幅に下落＊10タイミングはビットコイン先物導入とほぼ同時期となっもって暗号資産研究の一助となることを目的とする。

先物が現物市場の価格の下落の契機となったとの言説

及び筆者らの研究を紹介する。第 3 章では不正・規制が飛び交い（Maranz, 2018 等）、その後、経済学者か絡みの研究を、第 4 章では ICO に係る研究を紹介す

らもその見解をサポートする研究が現れた。そのようなる。第 5 章は結語とする。

中、筆者らはデータを用いた研究を初めて実施し、先物た価格の下落についての分析は未だ道半ばであり、今２．ビットコイン先物を用いた既存研究：
ビットコイン先物は価格の下落を導いたか？

後、様々な形で検証がなされることを期待している。

2017 年 12 月、米国の大手先物取引所である CBOE

導入が現物市場の価格の下落をもたらしたことについて懐疑的な結果を示した。いずれにせよ、2018 年に起き2018年における価格の下落に前後して、規制強化につ及び CME が相次いでビットコインの先物取引を導入

いても様々な形で話題にあがった。国際決済銀行（Bankした。先物取引（futures contract）とは特定の商品をfor International Settlements, BIS）が一定の規制強化

対象として、事前に定められた受渡日に、取引現時点にかかるニュースと価格との関係性についてワーキング・

で決めた価格で取引することを約束する金融契約であペーパー（Auer & Claessens, 2018）で報告したことかる。金融商品の購入を事前に予約するというイメージ

らも分かる通り、価格と規制との間には一定の関連性がであるが、先渡取引（forward contract）と異なり、窺われる。暗号資産は、その黎明期から闇サイトにおけ

不特定多数の投資家が売買を行う取引所に上場されてる決済手段に用いられたことがあるとの指摘（北見・首いる点が特徴である。ビットコインの現物は多数の業

藤，2018）もあり、マネーロンダリング・テロ資金供与対者で取引されており、各業者が在庫を有する形やユー策などに関する国際的要請も行われてきた。それゆえ、各ザー同士の売買を仲介する形でマーケットメイクがな

国で規制について検討が行われており、それと相俟って、されている（このような市場を店頭市場という）。ビッ

不正や規制に係る研究もここ1・2年、勃興しつつある。

トコイン先物は、価格の透明性や業者のリスク管理を

不正に係る研究については 2018 年に話題となった向上させること等を企図しており、株式や国債など幅

ICO も例外ではない。ICO とは、企業等がトークン

広いアセットクラスで先物市場があることに鑑み、暗

日本経済を
考える

第 2 章ではビットコイン先物の導入に係る既存研究連載ている。そのため、マスメディアを中心にビットコイン＊10） 斎藤・市村（2018）における「大幅に下落」との表現に倣った。
＊11） 日本経済新聞（2019/2/18）「広がるブロックチェーン革命、仮想通貨に続く 10 業種」＊12）「仮想通貨交換業等に関する研究会」資料（第 8 回、2018/11/1、金融庁）https://www.fsa.go.jp/news/30/singi/20181101-3.pdf＊13）「仮想通貨交換業等に関する研究会」（第 8 回、2018/11/1、金融庁）議事録には「最近、ICO のアドバイザリー会社が行った調査によりますと、2017 年中に行」との発言がある。 CRYPTOASSET MARKET COVERAGE
われた世界の ICO のうち、約 8 割が詐欺（scam）であったという報告がなされております。
INITIATION：NETWORK REATION（2018/7/11）https://research.bloomberg.com/pub/res/d28giW28tf6G7T_Wr77aU0gDgFQ も参照。
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図ビットコインの価格推移$20,000$18,000$16,000$14,0002017 年の価格変動$12,000$10,000$8,000

CBOE、CME がビットコイン
先物導入$6,000$4,000$2,0001-Jan-19

1-Mar-19

1-Nov-18

1-Jul-18

1-Sep-18

1-Mar-18

1-May-18

1-Jan-18

1-Sep-17

1-Nov-17

1-Jul-17

1-May-17

1-Jan-17

1-Mar-17

1-Nov-16

1-Jul-16

1-Sep-16

1-May-16

1-Jan-16

1-Mar-16

1-Sep-15

1-Nov-15

1-Jul-15

1-Mar-15

1-May-15

1-Jan-15

1-Nov-14

1-Jul-14

1-Sep-14

1-May-14

1-Jan-14

1-Mar-14

1-Nov-13

1-Jul-13

1-Sep-13

1-May-13$0（出典）https://coinmarketcap.com の日次終値（米ドルベース）

連載

コラム：暗号資産前史
暗号資産自体の歴史は 10 年程度であるが、暗号資産の着想自体は前世紀に遡るものである。暗号資産の前史を

日本経済を
考える

振り返ると、暗号技術、そしてサイファーパンク運動の影響が指摘される（Narayanan et al., 2016）。現代暗号は公開鍵暗号＊14 が開発された 1970 年代から始まったと言われている＊15 が、このような暗号技術によりプライバシーの確保などを図ろうとするサイファーパンクと呼ばれる社会運動が 1990 年代前後に湧き上がった＊16。中央
管理機関を用いずに電子的に価値をやり取りする仕組みも、そのようなサイファーパンク運動で希求されたもののうちの 1 つであり、そのような仕組みとして 1989 年に創業されたデジキャッシュ社の開発した e キャッシュなどのユニークな取組みも提唱された＊17 が、同社は前世紀中に破産したと言われている。ビットコインやイーサリア
ムを始めとする多くの＊18 暗号資産は、台帳等の管理に係る中央管理機関が存在しない中、取引記録の真正性を確保するような仕組みを導入＊19 しており、サイファーパンク運動が目指していたような仕組みが広範に使用されている実例となっているとも言えよう。

号資産市場の成熟のため先物の導入が求められた＊20。

との差額を受け渡すことにより差金決済（現金決済＊21）

ビットコイン先物の商品性は日経平均先物など他のが行われる。契約時には取引時の現物の価格の一定割

先物と基本的に同じである。ビットコイン先物では、合の証拠金を差し入れる必要があり、先物の満期にあ期日が到来したときには約定した先物価格と決済価格

たる限月は毎月存在する＊22。前述のとおり、ビットコ

げんげつ＊14） 公開鍵暗号より前の暗号は、メッセージを暗号化・復号化する際に使用する共通鍵を、受信者と送信者の間で事前に共有しておく必要があり、この事
前共有の際に共通鍵を盗聴されると盗聴者に暗号文が復号化されてしまう、「鍵配送問題」と呼ばれる課題があった。これに対し、公開鍵暗号は、暗号化・復号化のために、公開鍵と秘密鍵という 2 つの異なる鍵（数値）を使用する仕組みである。この仕組みでは、送信者が受信者の公開鍵を用いてメッセージを暗号化すると、その暗号文を復号化するには受信者の秘密鍵が必要となる。受信者は秘密鍵を共有することなく暗号文を復号することができ、受信者の秘密鍵が外部に漏れない限り、暗号文を復号できるのは受信者のみである。こうした公開鍵暗号は、素因数分解の困難性や楕円関数の離散対数問題の困難性などを用いることを通じて実現されており、この仕組みによって、従来課題であった鍵配送問題が解決され、インターネット上
でも広範に暗号技術が用いられるようになった。
（但し、現在広く用いられている公開鍵暗号方式が依拠している上記の困難性は、もし量子コンピュータが開発されたら解消してしまうことが知られているため、量子コンピュータにも耐えうるような新たな公開鍵暗号方式（格子暗号など）も研究されており、そのような仕組みを実際に暗号資産に導入した例も存在する。）
なお、公開鍵暗号方式は、インターネットにおいては「署名」の方法としても用いられている（「デジタル署名」）。例えばビットコインにおいては、
ビットコインの支払いの際に、一種の本人確認として支払者が自分の秘密鍵を用いて「署名」を生成する。その署名を支払者の公開鍵を用いて復号することで、その送金の支払者が想定している「本物」であることを確認できるという仕組みである。
＊15） 渡辺（2006）＊16） 伊藤（2018）＊17） 伊藤（2018）＊18） もっとも、リップルのように中央管理機関を有する暗号資産も存在するとの指摘もある（田村・山下、2016; 川野、2019）。
＊19） もっとも暗号資産によっては中央管理機関が存在している。
＊20） Constable, 2017、CME ホームページ等＊21） 日本国債先物など債券に係る先物は現物決済がなされることが多い。
＊22） 限月については用語集 http://www.maff.go.jp/j/shokusan/syoutori/dealing/pdf/ken3-ref-6.pdf などを参照。

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イン先物はCBOEとCMEで取引されており、その商品についてデータに基づいた検証を行った。具体的には、性はほぼ同じであるが、参照価格が違う点には注意を要ベクトル自己回帰モデル（Vector Autoregression）

する。CBOEはニューヨークにあるGeminiという暗号と呼ばれる時系列分析の手法を用いて、ビットコイン

資産交換業者の価格を参照し、CMEは主要暗号資産交の先物取引が増加した場合にビットコインの現物価

換業者＊23 の価格を元にBRR（Bitcoin Reference Rate）

格＊25 にどのくらいのインパクトが生じるのかを分析とよばれる指標を独自に作成してこれを参照している＊24。

した。その結果、先物取引が増加すると、その直後のビットコイン先物は、皮肉にも、その導入前後から数十分間程度＊26 は価格に負の影響を与える可能性が

ビットコインの現物の価格の下落が始まったため、先あるものの、その後については統計的に有意な影響を物取引所の意図とは異なる形でも大きな注目を集めもたらさないことが示された。

ルをおわらせた」としており、その根拠として投資家

なわち、もし先物の導入が現物の下落につながったのの弱気な見方が反映される契機になったことや、機関であれば、先物と現物の間で十分な裁定行動がみられ投資家の参入や先物のショート（空売り）のしやすさ

る は ず で あ る。 実 務 的 に は こ の 裁定取引はキャッ等を挙げている。ビットコインの価格推移（図を参照）

シュ・アンド・キャリー（cash and carry）やベーシを見れば分かる通り、価格のトレンドが下がり始めた

ス取引などと呼ばれ、為替・商品・債券市場など先物時期と、ビットコイン先物導入時期は時期を同じくしが存在する市場において、現物と先物の裁定行動は金ている。その意味で、その両者の関係性を積極的にと融危機などの特殊な状況を除き、普遍的に観察されるらえる見方もいくつか見られるところである。

現象である。特に、Hale et al.（2018）が指摘する

2018 年以降、ビットコイン価格の低下が続いたこように、先物の導入により空売りが可能になったことともあり、ビットコイン先物と価格の下落の関係につが現物価格の値下がりに繋がったのであれば、2017

いての学術研究も発表された。たとえば、サンフラン

年末に先物と現物の間に強い裁定が働いていたと考え

シスコ連銀の Hale et al.（2018）などから、（前述のるのが自然である。筆者らは先物導入直後から 2 か月

野口（2018a）同様）先物の導入により空売りが可能間の価格の下落が大きかった期間に両者の裁定がなさになったことが現物価格の値下がりに繋がったのではれているかについて、（i）CBOEにおけるビットコイン

ないかとの説が提唱された。

先物が参照している暗号資産交換業者である Gemini

そのような中、筆者らは先物の導入とビットコイン

におけるオークションがなされる 16 時時点及び（ii）

価格の下落の間の関係に懐疑的な分析結果を提示し日中のデータを用いて検証を行った。学術的な実証研

た。Hattori and Ishida（2019）では、ビットコイン

究において、先物と現物にかかる実際の裁定行動は、現物の価格に加え、ビットコイン先物の価格および取引先物が将来の取引であるがゆえ、現物価格をベースに高のデータを用い、先物の導入と現物価格の関係につ先渡価格を計算し、時点を合わせることで検証がなさ

いて、初めての実証研究を行った。筆者らがまず注目れる。筆者らは、ビットコイン現物の大幅な下落が起した点は、もしビットコイン先物が投資家による空売り

こった期間において、両者の間に裁定機会＊27 が存在を可能ならしめたことなどにより現物価格が低下したのしており、先物と現物の関係性が相対的に小さかったであれば、ビットコイン先物の売買が大きいタイミング

可能性を指摘した。

で現物の価格が下落しているはずであるという点であ

上記で言及したとおり、筆者らの実証結果は先物のる。そこで、日中の先物の売買と現物の価格をマッチさ

導入とビットコイン市場の下落の間の関係について懐せて、実際に売買と価格の間に一定の関連性があるか

疑的な見方を呈示するものである。Zhao（2018）な

日本経済を
考える

筆者らは、さらに踏み込んだ検証を行っている。す連載

た。たとえば、野口（2018a）は、「先物市場がバブ＊23） Bitstamp、Coinbase、itBit、Kraken の 4 暗号資産交換業者が例示されている。
＊24） その他にも、CBOE の先物の取引単位は 1 ビットコイン、CME の先物の取引単位は 5 ビットコインであることなど、細部については種々の違いはある。なお、CBOE は本年、ビットコイン先物の取扱いを取り止めると公表（Reuters, 2019）。
＊25） Hattori and Ishida（2019）では現物価格だけでなく先物の価格についても検証を行っており、現物価格に関する結論と同様の結論を得ている。先物価格についても検証を行っている理由は、本文で記載しているとおり、先物が価格発見機能を担っているとの先行研究があるためである。
＊26） 20 分未満＊27） ビッド・アスク・スプレッド以上の価格の乖離
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ど実務家の中でも筆者らと似た見方もある。もっと重要な情報」としており、ビットコインについて価格

も、筆者らが知る限り、先物の導入と昨年の価格下落形成の要因となるファンダメンタルズがないため、についてデータに基づいた研究は本研究を除き未だな「人々の考え」を定量的データとして見ることが重要だ、されていないため、2018 年の相場を考える上では更としている。ビットコイン市場において現物に比して、なる検証が必要であろう。

先物の方が機関投資家の売買を呼び込みやすいが故、連載

ちなみに、ビットコイン先物が導入されたことの影

先物価格に機関投資家の意見が反映されやすいこと等

響に係る実証分析は活発に行われている。たとえばも考えられる。事実、このような見方をサポートする

Köchling et al.（2018）はビットコイン先物の導入

研 究もある。例えば Karkkainen（2018）や Kapar &により、機関投資家がマーケットにアクセスしやすくOlmo（2019）では現物及び先物の価格データを用なったこと等から、市場の効率性が高まったと指摘し

い、先物価格が現物価格に先行することを示しておている。Shi（2018）は、先物導入がビットコイン現り、ビットコインの価格発見機能は現物ではなく先物物のボラティリティや流動性に与える影響について高が担っていると報告している。もっとも、Corbet et

頻度データを用いて検証しており、先物はボラティリ

al.（2018）や Baur & Dimpfl（2018）は現物価格がティの低下および流動性の向上に寄与したと報告して先物価格に先行することを示し、ビットコインの価格いる。その一方、逆にボラティリティが増加したとの発見機能は現物が担っていると報告していることか報告もあるので留意が必要である（Corbet et al, 2018）。

ら、現物と先物のどちらがビットコインの価格発見機

また、ビットコイン先物と現物のどちらが先行して能を担っているのかについてはまだコンセンサスが得

日本経済を
考える

動いているか、という検証も多数なされている。野口

られていない状況である。

（2018b）は将来の市場を考える上で「先物価格は最もコラム：暗号資産市場の効率性
暗号資産は一般的に取引所（又は暗号資産交換業者）と呼ばれる業者を通じて売買されるところ、その市場は、特に黎明期には、その収益率が自己相関をもったり、暗号資産交換業者間で大きな価格の乖離が見られたりするな
どの裁定機会が存在したことから、いわゆる市場の非効率性があったと指摘されている。もっとも最近では、金融活動作業部会（FATF）が 2015 年に暗号資産に対する勧告を出したり、2017 年末には CBOE や CME といった
米国大手取引所がビットコインの先物を導入したりする中、暗号資産市場が成熟しつつあることに伴い、市場が効率的になりつつあるとの指摘もある＊28。暗号資産市場の効率性についての詳細は石田・服部（2018）を参照されたい。

３．不正・規制に係る研究
前述のとおり、2018 年の暗号資産市場は大きく変動したが、このような変動に係る一要因として暗号資に反応していることが実証的に示されている。実際、米国によるビットコイン ETF の申請の却下や中国による ICO の禁止が暗号資産の価格に影響を与えたとの報道もある（Bovaird, 2018; Graham, 2017）。

産関係の業者による不正やそれに対応した規制の影響

そもそも暗号資産は高々10 年前に登場したものながしばしば指摘される。例えば、BIS による 2018 年

ので、暗号資産に対する規制も各国ともにここ数年ののワーキング・ペーパー（Auer & Claessens, 2018）

間に急ピッチで進捗しているところである。初期の暗によれば、暗号資産市場が政府による規制のニュース

号資産に対する規制としては、例えばマネーロンダリ＊28） また、最近、米国証券取引委員会に提出されたレポートでは、代表的な暗号資産であるビットコインの取引について、その大宗は実態を伴っておらず（実態を伴っていない暗号資産交換業者に於ける 1 件当たりの取引量と取引数をヒストグラム化すると、実態が伴っている暗号資産交換業者におけるヒストグラムと形状が大きく異なるとの指摘が行われている。
）、実態を伴っている暗号資産交換業者についてのみ調べてみればビットコインの市場は効率的であるとの報告が行われている（https://www.sec.gov/comments/sr-nysearca-2019-01/srnysearca201901-5164833-183434.pdf）。

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シリーズ 日本経済を考える 89

ングやテロ資金供与対策の国際協調を推進するための３.１

不正にかかる学術研究

多国間の枠組みである金融活動作業部会（FATF）が暗号資産の現物取引を巡っては、不公正な取引事案

2015 年に公表したガイダンス＊29 などが挙げられる。

が報告されており＊32、規制がそれに対応する形で進ん

その後、国内における暗号資産交換業者の破綻などをでいったことから、経済学者による分析はまずは不正受け、（1）マネーロンダリング・テロ資金供与対策に係る研究という観点からなされた。この文脈で特にに係る法改正や（2）暗号資産の定義付けを与えた上注目を受けた論文が Journal of Monetary Economics

で暗号資産交換業を行う者に対する規制を整備する法誌に掲載された Gandal et al.（2018）と昨年 6 月に改正が行われ、いずれも 2017 年に施行された。この公表された Griffin & Shams（2018）である。これら

ような法改正等はエポックメイキングな進展として挙の研究は公表されるや否や、暗号資産取引の実態の一げられよう。

部を明らかにしたということで、米国のマスメディア業協会が資金決済法に基づく自主規制団体に認定され2013 年におけるビットコインの値上がりと不公正取るなど進展を見せている。もっとも、暗号資産に対す引の関係を分析している。2013 年にはビットコイン

る規制については国によって大きな差がある上、昨年

価格が $100 未満から一時 $1,000 を超えるまで上昇には暗号資産が流出する事案＊30 があったこともあり、したが、同年、個人投資家の間では疑わしい取引を行規制の在り方については、経済学だけでなく法律学なういくつかのアカウントの存在が指摘されていた。

ど様々な分野を巻き込んだ議論が行われているところ

Gandal et al.（2018）は、そのようなアカウントを特である。金融庁は 2018 年 3 月に、学識経験者や金融

定した上で、そのアカウントが仮装売買を行っていた

実務家等をメンバーとする「仮想通貨交換業等に関す可能性を指摘し、1日の値上がり率を疑わしいアカウン

る研究会」（座長＝神田秀樹・学習院大学教授）を設置

トが活動していたかどうかによって説明できるかどう

し、暗号資産に係る制度等の議論を行っている。

か回帰分析を行った。すると、疑わしいアカウントがファイナンスの学術研究の文脈では、金融危機に伴活動していた日にはビットコインの値上がり率が統計

い、多数の規制が導入されたことを背景に、目下、規的に有意に高いことが判明し、不公正取引がビットコ制の影響について活発に研究がなされている。例え

イン価格にも影響を与えていた可能性が示唆された。

ば、国際金融のテキストなどで従来成立していると説更に Griffin & Shams（2018）は、2017 年におけ明されたカバー付き金利平価が、リーマン・ブラザー

るビットコインの値上がりについて分析している。

ズの破綻を発端とした金融危機以降、成立しないとビットコインなど多くの暗号資産は、ブロックチェー

いった事象がみられている。この要因として金融危機ンと呼ばれる技術を用いて運用されているが、これは以降導入されたバーゼル規制による影響が疑われた

取引履歴を保存するパブリックデータと解釈すること

が、規制の影響については実務家がいち早く観測したができる。Griffin & Shams（2018）の最大の特徴は後、経済学者による検証が進められた＊31。近年では政この大規模なパブリックデータを解析し、ビットコイ

策評価にかかる実証分析の重要性が指摘されることもンが値下がりした際にステーブルコイン（その発行者多く、金融規制の影響を分析する必要性は高まっておから、特定の法定通貨と一定の換価率に基づいて換価

り、暗号資産についてもこの例外ではない。

することを保証された暗号資産。
）を売ってビットコイ

日本経済を
考える

などで大きく報道された。Gandal et al.（2018）は、連載

上記以外にも、2018 年後半には日本仮想通貨交換

ンを買うという行為が見られたことを指摘した点である。これによりビットコインの値が支えられ、値上がり＊29） 例えば、「各国は、仮想通貨と法定通貨を交換する仮想通貨交換業者に対し、登録・免許制を課すとともに、顧客の本人確認義務等のマネーロンダリ
ング・テロ資金供与規制を課すべきである。」など（「仮想通貨交換業等に関する研究会報告書」（2018/12/21、金融庁）p.1）。
「仮想通貨交＊30）「不正アクセスを受けた複数の仮想通貨交換業者において、ホットウォレットで秘密鍵を管理していた受託仮想通貨が流出」という事例。
換業等に関する研究会報告書」（2018/12/21、金融庁）p.4 などを参照。
＊31） 詳細は服部（2017）を参照。
（2018/12/21、金融庁）によれば「仮想通貨交換業者に係る未公表情報（新規仮想通貨の取扱開＊32） 例えば「仮想通貨交換業等に関する研究会報告書」
始）が外部に漏れ、情報を得た者が利益を得たとされる事案」や「仕手グループが、SNS で特定の仮想通貨について、時間・特定の取引の場を指定の上、当該仮想通貨の購入をフォロワーに促し、価格を吊り上げ、売り抜けたとされる事案」が報告されている（同報告書 p.11）。
ファイナンス2019 May.

61

が促されたことを示すとともに、このような行為は通に売り抜けるといった手法がとられる。そのような手常の投資家の行動からは説明不能であり、一種の価格法の実態について、pump and dump を仕掛けられた操作が行われていた可能性がある＊33 と主張している。

暗号資産の取引量と pump and dump に伴う値上がもっとも、Wei（2018）は、前述のベクトル自己回帰モ

り幅の関係性や、pump and dump が行われたときのデルを用いて、ステーブルコインによるそのような行

特徴的な値動き（急に値上がりしたあと、数百秒以内

為がビットコインの価格に有意な影響を与えていないの 間 に 値 が 下 が る。） な ど を、Li et al.（2018） やと、Griffin & Shams（2018）とは異なる主張をしてHamrick et al.（2018）などが膨大の実例を踏まえおり、更なる研究の蓄積が俟たれるところである。

て分析している。

また、少なからぬ暗号資産については、違法取引の

なお、情報通信技術の進展に伴う金融取引の多様化

決済手段として用いられているのではないかという目に対応するための資金決済に関する法律等の一部を改も向けられており、実際、その規模を定量的に分析し正する法律案（2019/3/15 提出）に於いては、暗号た研究も存在する。例えば、Foley et al.（2019）は、資産の取引の適正化等に向けた対応として、風説の流暗号資産と違法行為の関係を分析しており、ユーザー

布・価格操作等の不公正な行為が禁止されることとの1/4 が、また取引の半分が違法な活動に関連するもなっていることを附記する。

のであり、違法活動にかかる取引量がおおよそ米国と連載

欧州の違法ドラッグ市場と同等の規模である可能性が３.２

規制にかかる学術研究

日本経済を
考える

あると主張している＊34。北見・首藤（2018）にもある

このような不正に係るリサーチに比べ、規制は最近注通り、暗号資産は、その匿名性の高さから、闇サイト

目され始めたことから、学術的な研究はようやく着手さにおける決済手段としても利用されてきた歴史が知られたという印象であり、相対的に数は少ない。前述のとれているが、Foley et al.（2019）は暗号資産が実際に

お り、BIS の ワ ー キ ン グ・ ペ ー パ ー で あ る Auer &どの程度違法行為に用いられているのかについて学術

Claessens（2018）が比較的早くから実証研究を行っ的な手法でアプローチし、ファイナンスのトップジャーているが、同論文では、（1）暗号資産の規制に係る

ナルのひとつであるReview of Financial Studies に掲

ニュースが市場に影響を与えるということに加え、載が決まっている。具体的には、Foley et al.（2019）（2）マネーロンダリング規制等に関するニュースもは Griffin & Shams（2018）がビットコインについて市場に影響を与えること、（3）政府が内容を特定せ分析した際と同様、全取引記録が記載されているブず警告することや中央銀行によるデジタル通貨の発行

ロックチェーンというパブリックデータをフル活用しに係るニュースは何も影響を与えないこと、さらに、た分析を行っており、このデータベースから、違法行（4）管轄権（jurisdiction）が異なると価格も異なる為を行っている者に特徴的なネットワーク構造を抽出例が散見されており、一定程度市場が分断されているすること等により、暗号資産がどの程度違法行為に用ことを指摘している。

いられていたのかを定量的に推計している。

暗号資産市場における市場の分断という点で最もわ

これ以外にも不正に係る研究は複数存在する。例え

かりやすい事例がキムチ・プレミアム（Verhage et

ば、暗号資産については十分な規制がなされていない

al., 2018）である。キムチ・プレミアムとはビットが故、pump and dump と呼ばれる風説の流布に当たコインが、他国の市場に比べ韓国市場内で特別高い価

る不正がなされているとの疑惑がある。具体的には、格が付されているという現象であり、2017 年末からインターネット上で特定の暗号資産を短期集中して買2018 年に掛けて盛んに報道された。当初、特に韓国

い付けることを呼びかけた上で、呼びかけ人はその少における活発な個人の投機などで説明がなされたが、し前に当該暗号資産を買い込んでおき、値上がり直後

仮に投機が盛んであったとしても、市場に十分な裁定＊33） 原文 p.33「our findings provide substantial support for the view that price manipulation may be behind substantial distortive effects
in cryptocurrencies」＊34） もっとも一般層の暗号資産に対する関心が高まるにつれ、足下ではこれらの割合が減少傾向にあるとも主張している。

62

ファイナンス2019 May.

シリーズ 日本経済を考える 89

者が存在していれば、一物一価の法則が成立するはずのとおり、インターネットを媒介としたクラウドファ

であり、韓国のビットコインにプレミアムが付される

ンディングに近いイメージである。ICO は、一般的にことは不自然である。実は、金融危機に伴う金融規制

公衆から法定通貨や暗号資産の調達を行うために企業強化等を背景に、金融市場において市場が分断化され等が電子的なトークンを発行する行為を総称するとさることはしばしば指摘されており、このことが裁定行れるが、明確な定義は存在しない。

動を限定化し、一物一価の法則を壊す可能性を生む。

このようなトークンを通じた資金調達は 2013 年かChoi et al.（2018）はこのような研究を踏まえた上ら始まったとされるが、発行体・資金調達額ともに広で、韓国の資本規制が市場の分断をもたらし、投資家がりを見せている。発行体については、民間企業が主の裁定行動が制限されることがキムチ・プレミアムを体であるが、地方自治体やソブリンの中にも ICO を生んでいるという議論を行っている。

検討している団体がある。たとえば、米国カリフォル

た警告及び規制についてのリサーチもなされている。

る＊37 ほか、我が国でも岡山県西粟倉村＊38 や長崎県平中国人民銀行は同月、ビットコインには、一定のリス

戸市＊39 で自治体と連携した民間団体が ICO を実施すクがあるとして金融機関に対し、取引を行うべきではることを検討中と報道されている。ソブリンについてないと警告したほか、ビットコインから生じるマネー

はマーシャル諸島共和国が独自の暗号資産を発行する

ロンダリングリスクを防止するために行動する方針を法案が可決されている（Chavez-Dreyfuss, 2018）。

示した＊35。Ju et al.（2016）は、中国人民銀行が警告

また、発行額については、2017 年の全世界におけるを発する前に、人民元から米ドルへビットコインを通ICO による資金調達額は約 55 億ドルと言われている

じてキャピタル・フライトがあったものの、この規制が、2018 年は 1 月から 10 月末までで約 167 億ドル資以降はキャピタル・フライトがないとの実証結果を示金調達された＊40 と言われており、昨年になり注目度し、中国政府による規制の効果について論じている。

が増したところである。

なお、中国では 2017 年に入って民間の暗号資産交換

ICO については、冒頭で記載したとおり、その 8 割＊36

業者における暗号資産取引について規制を強化した

近くが詐欺によるものとの調査結果もでており、ICO

ほか、後述するとおり、ICO の禁止などの措置を採っにかかる規制について国内外で活発な議論が行われてている。北見・首藤（2018, p.13）によると、「海外でいる。ICO にかかる海外の規制の状況は、中国では禁の取引も含め、中国国民に対して、民間の取引所にお止、韓国でも禁止との意向が表明されている一方、米ける仮想通貨取引を全面的に禁止する方向に向かって

国では規制当局が一部のトークンについて有価証券にいるものと推察することができる。
」とのことである。

該当するとの見解を公表している＊41。ICOについては、

日本経済を
考える

ニア州バークレー市や韓国ソウル特別市が検討してい連載

中国人民銀行（中央銀行）が 2013 年 12 月に行っ

「詐欺的な事案や事業計画が杜撰な事案も多く、利用

４．ICO に係る研究＊42などの指摘がある一方、者保護が不十分である」「ICO の規制は望ましいが、完全に禁止することは望ICO と呼ばれる暗号資産を通じた資金調達手段も規＊43という意見もあり、多くの国で ICO に
ましくない」

制という点で話題になることが多い。国や企業などが対する規制の在り方について盛んに議論が行われてい資金調達を行う場合、伝統的には銀行等による借入にるところである。我が国でも、情報通信技術の進展に加え、株式や債券などの発行を通じてなされることが伴う金融取引の多様化に対応するための資金決済に関ほとんどであるが、ICO による資金調達の場合、前述する法律等の一部を改正する法律案（2019/3/15 提＊35） ロイター（2013/12/5）「中国人民銀行、金融機関に「ビットコイン」の取引について警告」などを参照＊36） 北見・首藤（2018）＊37） フィスコ・ICO ニュース（2018/6/14）「岡山県西粟倉村、日本初、地方自治体による ICO の実施を決定」＊38） 日本経済新聞（2018/7/25）「自治体初の ICO 岡山・西粟倉村、地方創生の財源に」＊39） 西日本新聞（2018/12/3）「Chaintope ユネスコ世界文化遺産を有する長崎県平戸市での地方創生 ICO の実施検討を開始」＊40）「仮想通貨交換業等に関する研究会報告書」（2018/12/21、金融庁）https://www.fsa.go.jp/news/30/singi/20181221-1.pdf＊41）「仮想通貨交換業等に関する研究会」資料（第 8 回、2018/11/1、金融庁）https://www.fsa.go.jp/news/30/singi/20181101-3.pdf＊42）「仮想通貨交換業等に関する研究会報告書」（2018/12/21、金融庁）p.19 からの引用。
＊43） 原文 while regulating ICOs is desirable, banning them outright is not Chod & Lyandres, 2018, abstract
ファイナンス2019 May.

63

出）に於いては、収益分配を受ける権利が付与された敗」と ICO の関係である。ネットワーク外部性とは、トークンについて、投資家のリスクや流通性の高さ等

プラットフォームを利用する者が多ければ多いほどそを踏まえ、株式等と同様に、発行者による投資家へのの参加者一人一人の利得も増すというメカニズムを指情報開示の制度やトークンの売買の仲介業者に対するすが、他者がどれだけそのプラットフォームを使うの

販売・勧誘規制等が整備されることとなっている。

かが分からなければ自分がそのプラットフォームに参ICO の研究は一般的な暗号資産の研究に比べて進捗

加しても利得が得られるかどうかが分からないので参が、2018 年に入り数加を手控えるという「協調の失敗」が起こりうる。こ

多くの理論・実証両面に亙る研究が発表されるようにのようなネットワーク外部性を有するプラットフォー

なってきた。ICO について特に活発になされている研ムにおいて、Li & Mann（2018）は、予め ICO によ

究は、ICO の成功要因に係る実証研究である＊45。嚆矢

りそのプラットフォームに参加するためのトークンをとなる実証分析の 1 つとして Adhami et al.（2018）

配布することが「協調の失敗」を回避する上で有効でが挙げられるが、この研究は 253 の ICO の実例に基あることを理論的に提示している。また、Catalini &づき、予定した資金調達が完了した ICO を成功と定Gans（2019）は、株式による資金調達に対する ICO

義した上で、ICO が成功するための要因を回帰分析でのメリットとして、（1）プリセールしたトークンの市特定したものである。同研究では、成功につながる要場での値付けを観察することにより、ICO 前にその評因として、ICO に係るプログラムのソースコードが取価を知ることができること、（2）ICO では投資家だ得できる点に加え、トークンが事前に販売されている

けでなく潜在的顧客からの投資まで見込めるため、幅。）点、トークンを通じて広い層からの投資を期待できること、（3）上記 Li &資金提供者が特定のサービスや利益にアクセスできる

Mann（2018）同様、プリセールを行うことによりかどうかという点が挙げられている。また、NBER（全米

予めどのくらいの顧客が参加するのかが外部からも分

経済研究所）のワーキング・パーパーである Howell

かりやすいので、ネットワーク外部性がある場合でet al.（2019）は 1,500 余りもの ICO のデータを用い、あっても「協調の失敗」を避けられることなどを挙

トークンの流動性や取引量を ICO の成功に係る代理指げ、それを理論的に示している＊49。

が遅れていたことは否めない

＊44

連載
日本経済を
考える

（プリセールと呼ばれる＊46

標＊47 とした上で、ICO が成功するための要因を分析しており、ICO を行う主体の情報公開や ICO により行おうとしているプロジェクトを確かに実行すること

５．結語

へのコミットメントなどの重要性を指摘している＊48。

本稿では、様々な方面で話題となっている暗号資産

なお、Benedetti & Kostovetsky（2018）は約 4,000について、特に 2018 年、話題になった論点に絞り、の ICO の実例に基づき、ICO 後のリターンを算出する

経済学における学術研究の整理を行った。本稿では、

ことで、ICO により発行されたトークンの発行価格がまずは、ビットコイン先物が導入されたことによりな

割安にプライシングされていた可能性を指摘している。

された一連の学術論文について、ファイナンス研究の上記の内容は実証研究であるが、ICO については、観点から既存研究を紹介し、併せて筆者らの研究も紹入手可能なデータが限られているためか、理論面の研介した。更に、不正・規制や ICO といった足下で勃究の割合も多い。特に理論研究として注目されている

興中の研究についても紹介した。

メカニズムはネットワーク外部性にかかる「協調の失海外では、本稿で紹介した観点以外にも、様々な側＊44） その理由として、「仮想通貨交換業等に関する研究会」資料（第 8 回、2018/11/1、金融庁）（https://www.fsa.go.jp/news/30/singi/20181101-3.
pdf）でも見られる通り、ICO による資金調達額が 2017 年半ばから大きくなってきたことが挙げられよう。
＊45） 本文で紹介したもの以外にも Amsden & Schweizer（2018）、Boreiko & Sahdev（2018）、Fisch（2019）、Rhue（2018）などが、ICO が成功するための要因を分析している。
＊46） 野口（2018c）は ICO による資金調達を 3 段階に分けている。すなわち、提供しようとするサービスをホワイトペーパーで公表した上でトークンを事前販売（プリセール）する第 1 段階、サービスの提供を開始（ローンチ）する第 2 段階、有望と判断されたトークンについて暗号資産交換業者で取引されるようになる第 3 段階に分けている。第 1 段階のプレセールの段階ではサービスが未だ提供されていないため、野口（2018c）によれば「トークンの価値を評価するのは極めて難しい」。
＊47） 流動性指標として Amihud measure など 3 つの指標が用いられている。流動性指標の詳細は服部（2018）を参照。
＊48） 本稿の記載は NBER のワーキング・ペーパー版ではなく、その後の改訂版に基づいている。
＊49） 本文で紹介したもの以外にも、Bakos & Halaburda（2018）、Chod & Lyandres（2018）などが ICO の理論研究を行っている。

64

ファイナンス2019 May.

シリーズ 日本経済を考える 89

面から暗号資産の研究が行われているところである。

てより一層の理解が深められる必要があろう。

例えば、技術的な側面から、暗号資産の代表的な技

参考文献［1］Abadi, Joseph & Markus K. Brunnermeier（2018）

術＊50 について様々な代替的アイディア＊51 が提唱されているが、それらの技術についての経済学的な分析が進められているところである（Chiu & Koeppl, 2017;
Saleh, 2018a; Saleh, 2018b）。また、理論的に暗号
資 産 の 基 礎 的 な 価 値（ フ ァ ン ダ メ ン タ ル ズ・ ヴ ァリュー）をモデル化する試みが始まったところであり、取引による便益の割引現在価値として捉える方法（Biais et al, 2018a）やスマートコントラクト＊52 により低品質の商品を買わないで済むことになる便益として捉える方法（Aoyagi & Adachi, 2019）などが提唱されている。足下では、スマートコントラクトの便益とともに、暗号資産のセキュリティ機能の確保のためのコンピュータの処理能力を提供（通称マイニング）して産の付与を受けられるというインセンティブまで勘案
摘＊53（Aoyagi, 2019）もなされている。更に、昨年末にはビットコイン・キャッシュと呼ばれる暗号資産がハードフォーク＊54 をしたことが話題となった（Kharif,2018）が、このようなハードフォークについてもAbadi& Brunnermeier（2018）や Biais et al.（2018b）が理論化を進めている。Hashimoto & Noda（2019）は、マイナーは暗号資産が一定価格を下回るとマイニ
ングするインセンティブがなくなることを踏まえ、マ
イニング用のコンピュータから得られるキャッシュフ
ローを一種のコールオプションとして捉えることにより、マイニング用のコンピュータの適正価格を導出している。
暗号資産は、顧客の暗号資産の流出事案が複数発生
したり、価格が乱高下し、暗号資産が投機の対象になったりするなど、現在も様々な問題を有する。今後の暗号資産のあり方について様々な議論が行われているところ、アカデミックな観点からも暗号資産につい

日本経済を
考える

すれば、暗号資産の値段が内生的に導出されるとの指

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連載

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［2］A d h a m i , S a m a n , G i a n c a r l o G i u d i c i & S t e f a n oMartinazzi（2018） Why do businesses go crypto? An＊50） 例えば、マイナーのコンピュータの処理能力により新たに記録される取引の真正性を確保し、その代わりにマイナーにシニョリッジを配分するという、ビットコインで採用されている proof-of-work と呼ばれる技術（Dwork & Naor, 1993; Nakamoto, 2008）など。
＊51） 例えば、ビットコインで採用されている proof-of-work と呼ばれる技術の代替として、proof-of-stake、delegated proof-of-stake、proof-ofimportance、proof-of-consensus、proof-of-burn など様々な技術が提唱されている。
＊52） プログラム化して自動的に実行できる契約。イーサリアムなどの暗号資産上で実装されている。
＊53） 具体的には、暗号資産の質（efficiency）と価格を考えることとし、暗号資産のユーザーは質が高い暗号資産には高い値段を付けるという関係式を導出し、一方で高い値段が付いている暗号資産には多くのマイナーが大規模なマイニングをすることから暗号資産の質が高くなるという関係式を導出す。
る。2 つの関係式を連立方程式として解くことにより、暗号資産の質及び価格（複数解もありうる。）が内生的に導出できる（一般均衡モデル）＊54） 互換性のない暗号資産に分岐すること。特に以前の暗号資産と互換性のある暗号資産と互換性のない暗号資産に分岐するようなハードフォークについて注目が集まることが多い。
ファイナンス2019 May.

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シリーズ 日本経済を考える 89

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日本経済を
考える

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［53］石田良・服部孝洋（2018）「仮想通貨市場は効率的か」ファイナンス 10 月号、58-65.
［54］伊藤穰一（2018）「教養としてのテクノロジー」NHK 出版新書 .
［55］川野祐司（2019）「DLT（分散型台帳技術）の貿易金融への応用と日本の将来展望」日本国際経済学会「国際的な動向を踏まえた金融サー［56］北見良嗣・首藤優（2018）
ビス利用者保護に係る現状調査 ―仮想通貨を巡る規制及び中銀デジタル通貨の発行可能性に係る各国比較―」金融庁金融研究センター、DP 2017-7.
［57］斎藤創・市村真由美（2018）「ますます広がる仮想通貨をめ
ぐる現状と課題」国民生活 7 月号 , 5-8.
［58］田村聡明・山下大輔（2016）「bitcoin と ripple」同志社大学、
知的システムデザイン研究室、第 169 回 月例発表会「仮想通貨はどうなるか バブルが終わ［59］野口悠紀雄（2018a）
り、新しい進化が始まる」

https://note.mu/yukionoguchi/n/nd01024d234e2［60］野口悠紀雄（2018b）「ビットコイン価格が急落した原因は先物取引の開始だ」https://diamond.jp/articles/-/155403［61］野口悠紀雄（2018c）「第 3 章 ビットコインバブル」

https://note.mu/yukionoguchi/n/nf2449115d24d［62］服部孝洋（2017）「ドル調達コストの高まりとカバー付き金利平価」ファイナンス 10 月号、56-63.
［63］服部孝洋（2018）「市場流動性の測定：日本国債市場を中心に」ファイナンス 2 月号、67-76.
［64］渡辺曜大（2006）「現代暗号 -- ネット社会の情報を守る暗号技術とは --」国立情報学研究所市民講座（8 月 24 日）資料

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