【 寄 稿 】

米国不動産証券化市場の最近の動向（３）イシイリサーチカンパニー（シアトル）
代表 石井 隆弘
■はじめにわたって培ってきたインデックスについての専門知識を結びつけたものであるとのことである。

第３回の報告は、インデックスファンドを巡る議論を紹介する。

ＮＡＲＥＩＴは前回にも紹介したように、ＲＥＩＴ及び上場された不動産会社から構成された業界団体である。
また、

まず、ここでは、その議論の対象になっている具体的

ＦＴＳＥ Ｇｒｏｕｐ社は、インデックス及び関連データサーなインデックスの概要と、その議論で述べられているよビスを創設し、提供する独立した会社である。同社自体

うにインデックスファンドは現実にはミューチュアルフは一切資本市場には参加しない。１９９５年に、Ｆｉｎａｎｃｉａｌ

ァンドのフォーマットで市場に現れるので、参考までにＴｉｍｅｓ誌とロンドン証券市場とのジョイントベンチャーファンドの概要を簡単に述べておく。なお、紹介する議として設立されたインデックス会社である。現在７７カ国論の中ではプライベートエクイティーファンド及びヘッにおいて数千の顧客を有している。
年金基金、投資銀行、ジファンドの私募ファンドには触れられていないので、証券会社、コンサルティング会社、金融情報会社等であこれについてはまた別の機会に述べることにする。個々る。同社が創設し、運営するインデックスを利用するフのインデックスの概要についてはそれを形成した企業のァンドの運営の下にある資産総額は、２兆５０００億ドルホームページから、また、ファンドの概要についてはミと推定されるとのことである。

ューチュアルファンド等の投資会社が構成している投資会社協会（Ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ Ｃｏｍｐａｎｙ Ｉｎｓｔｉｔｕｔｅ，ＩＣＩ）のホームページから転載したものである。

（ｂ）ＦＴＳＥ ＥＰＲＡ／ＮＡＲＥＩＴ Ｇｌｏｂａｌ Ｒｅａｌ
Ｅｓｔａｔｅ Ｉｎｄｅｘ Ｓｅｒｉｅｓ
ＮＡＲＥＩＴは、１９９９年に、欧州上場不動産業協会（１）主要なインデックス（Ｅｕｒｏｐｅａｎ Ｐｕｂｌｉｃ Ｒｅａｌ Ｅｓｔａｔｅ Ａｓｓｏｃｉａｔｉｏｎ，ＥＰＲＡ）と共同して、グローバルに活動する不動産投資（ａ）ＦＴＳＥ ＮＡＲＥＩＴ ＵＳ Ｒｅａｌ Ｅｓｔａｔｅ ＩｎｄｅｘＳｅｒｉｅｓ家にとって、世界中のＲＥＩＴを含む上場不動産会社の運用成果の目標基準となるインデックスを創設することを

このインデックスは、ＦＴＳＥ社が、２００６年３月、それ打ち上げた。これは、真に国際的な不動産市場の繁栄のまでのＮＡＲＥＩＴ Ｄｏｍｅｓｔｉｃ Ｒｅａｌ Ｅｓｔａｔｅ Ｉｎｄｅｘ

ためには、世界的なインデックスが必要であるとの認識

Ｓｅｒｉｅｓを引き継いでその計算及び普及について責任を担がある。

うことになった。従って今後はＦＴＳＥ社の標準インデッ

２００５年、前記のＦＴＳＥ Ｇｒｏｕｐ社が、このグローバルクス算定方式が採用されることになる。同社によると、

インデックスシリーズの算定作業を引き継いだ。
これは、

このインデックスは、投資家に対して、株式市場に上場３地域（ヨーロッパ、アジアパシフィック及びアメリカ）、され取引されているＲＥＩＴ市場についての他に類例を見２８カ国の２７０以上の株式をカバーしている。

ないほどの情報提供がなされている。言い換えれば、
ＮＡＲＥＩＴのＲＥＩＴ企業との強固な関係とＦＴＳＥの長年に（ｃ）ＭＳＣＩ ＵＳ ＲＥＩＴ Ｉｎｄｅｘ

ＭＳＣＩ社は、２００５年６月、それまでのＭｏｒｇａｎ
Ｓｔａｎｌｙ ＲＥＩＴ Ｉｎｄｅｘの公式の名称を、ＭＳＣＩ ＵＳ ＲＥＩＴ Ｉｎｄｅｘに変更した。

（ｅ）Ｓ＆Ｐ ＲＥＩＴ Ｃｏｍｐｏｓｉｔｅ Ｉｎｄｅｘ
このインデックスは、Ｓｔａｎｄａｒｄ ＆ Ｐｏｏｒ’ｓ社が、１９９７年に打ち上げたものである。このインデックスは、同社は、ＲＥＩＴ、米国株式、外国株式、確定配当ファ上場企業であるＲＥＩＴの中から流動性と重要性の点からンド及びヘッジファンドのインデックスを提供し、その分散した不動産ポートフォリオを代表する１００のＲＥＩＴ他関連情報及びサービスを提供する。インデックス提供を選抜して作成している。同社によると、その結果米国会社としては主要なものの一つである。同社によると、不動産証券化市場の８０％がカバーされているとのこと世界規模で３兆ドル以上の株式、ファンド等が同社のイである。

ンデックスを指標として取引されている。

同社は、世界的にも知られている米国証券市場におけるインデックスであり、米国経済において主要な業界か（ｄ）Ｄｏｗ Ｊｏｎｅｓ Ｗｉｌｓｈｉｒｅ Ｒｅａｌ Ｅｓｔａｔｅ Ｉｎｄｅｘｅｓ
Ｄｏｗ Ｊｏｎｅｓ Ｗｉｌｓｈｉｒｅ Ｒｅａｌ Ｅｓｔａｔｅ Ｉｎｄｅｘｅｓとして、次の６つの不動産関連インデックスがある。
① Ｄｏｗ Ｊｏｎｅｓ Ｗｉｌｓｈｉｒｅ Ｒｅａｌ Ｅｓｔａｔｅ Ｓｅｃｕｒｉｔｉｅｓ Ｉｎｄｅｘ（ＲＥＳＩ） ：実物不動産への直接投資にら５００社の主要企業を代表として選抜して作成したＳ＆Ｐ５００を提供している。同社によると、Ｓ＆Ｐ５００は、市場における大型株に焦点を当てているが、米国株式の８０％以上をカバーしており、その意味でも市場全体をうまく代表しているとのことである。

代替するものとしての米国不動産証券を対象とするインデックス。
② Ｄｏｗ Ｊｏｎｅｓ Ｗｉｌｓｈｉｒｅ Ｒｅａｌ Ｅｓｔａｔｅ Ｉｎｖｅｓｔ-（ｆ）Ｃｏｈｅｎ ＆ Ｓｔｅｅｒｓ Ｒｅａｌｔｙ Ｍａｊｏｒｓ Ｉｎｄｅｘ
このインデックスは、選抜されたＲＥＩＴから組成されｍｅｎｔ Ｔｒｕｓｔ（ＲＥＩＴ） Ｉｎｄｅｘ ：①のインデックスている。それは、比較的規模が大きく、かつ、流動性のの一部を構成するものであり、かつ①のインデック高いＲＥＩＴから組成されている。そのねらいは、将来、スのＲＥＩＴ構成物のみを対象とするインデックス。

米国不動産業界は合併が進みまた不動産は一層の証券化③ Ｄｏｗ Ｊｏｎｅｓ Ｗｉｌｓｈｉｒｅ ｅｘＵＳ ＲＥＳＩ：外国不動が促進されることからくる利益を享受する可能性がある産証券を対象とするインデックス。と考えてのことである。ＲＥＩＴの選抜に当たっては、社④ Ｄｏｗ Ｊｏｎｅｓ Ｗｉｌｓｈｉｒｅ ｅｘＵＳ ＲＥＩＴ Ｉｎｄｅｘ：③

内に委員会を設置し、現在のＲＥＩＴ市場を的確に反映すのインデックスの一部を構成するものであり、かつるため不動産部門間の分散を図るよう検討している。

③のインデックスのＲＥＩＴ構成物のみを対象とするインデックス。
⑤ Ｄｏｗ Ｊｏｎｅｓ Ｗｉｌｓｈｉｒｅ Ｇｌｏｂａｌ ＲＥＳＩ：グローバ
ル不動産証券を対象とするインデックス。

（ｇ）ＮＣＲＥＩＦ Ｐｒｏｐｅｒｔｙ Ｉｎｄｅｘ（ＮＰＩ）
このインデックスは、ＲＥＩＴの株式のように公開市場において取引されるものを対象にしたインデックスとは⑥ Ｄｏｗ Ｊｏｎｅｓ Ｗｉｌｓｈｉｒｅ Ｇｌｏｂａｌ ＲＥＩＴ Ｉｎｄｅｘ：⑤

異なり、非公開市場において転売目的でなく投資のみののインデックスの一部を構成するものであり、かつ目的で取得された個々の実物の商業用不動産から構成さ⑤のインデックスのＲＥＩＴ構成物のみを対象とするれる非常に大きな集合体への投資成果を測定するインデインデックス。

ックスである。これは四半期ごとに公表される。ＮＰＩをＤｏｗ Ｊｏｎｅｓ Ｉｎｄｅｘｅｓ社は、投資対象製品のための市指標とする不動産のほとんどは、年金基金のような納税場インデックスを創設し、維持し、提供する会社である。

が免除された機関投資家のために取得されたものであり、３０００以上のインデックスを運営しており、その中でもそのような機関投資家は受託者の立場で保有している。

Ｄｏｗ Ｊｏｎｅｓ Ｉｎｄｕｓｔｒｉａｌ Ａｖｅｒａｇｅが世界中でも最も知

全米不動産受託者協議会（Ｎａｔｉｏｎａｌ Ｃｏｕｎｃｉｌ ｏｆられたものである。同社は、株式インデックスだけでなＲｅａｌ Ｅｓｔａｔｅ Ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ Ｆｉｄｕｃｉａｒｉｅｓ， ＮＣＲＥＩＦ）は、く上場ファンド、先物契約、先物オプション契約、ミュ不動産投資を行う機関投資家の利益に貢献するため、不ーチュアルファンド、変額年金保険等のインデックスも動産への投資成果に関する情報を収集、処理、確認及び提供している。不動産関連インデックスは、証券市場に普及する中立的な団体として設立された。同協議会は、上場された不動産証券を対象としている。上記のＲＥＳＩ

１９８２年６月に正式に発足したが、発足にいたるまでもＲＥＩＴインデックスもいずれも、機関投資家による実物１９７０年代後半から非常に競争の激しいこの業界を一つ不動産投資に代替するものとしての不動産証券投資の指にまとめる難作業が続けられたとのことである。
この間、標として提供されている。

１４人の投資マネジャーが数回の会合を重ねた結果、不動産アセットクラスについての調査を推進する非営利団体

ュアルファンドは２つの方法でその証券から利益を得るを創設することの原則合意がなされた。この結果不動産ことが出来る。即ち、その証券がそのファンドに配当又運営についての情報が収集され、データベースが開発さは利息を支払うか、又は証券の価値が上昇するかである。

れるに至り、これが、Ｒｕｓｓｅｌｌ／ＮＣＲＥＩＦ Ｐｒｏｐｅｒｔｙ

勿論、損失を生じる可能性もあるし、価値が下落する可Ｉｎｄｅｘとして知られるようになった。なお、このインデ能性もある。

ックスは、Ｆｒａｎｋ Ｒｕｓｓｅｌｌ Ｃｏｍｐａｎｙ社によって公表さミューチュアルファンドには３つの基本的なタイプがれていた。１９９５年１月、ＮＣＲＥＩＦは、その設立後１３年ある。株式ミューチュアルファンドは、主として米国又経過して、同インデックスの公表及び提供を含む全責任は外国企業の発行する株式に投資する。債券ミューチュを担うことになり、これがＮＣＲＥＩＦ Ｐｒｏｐｅｒｔｙ Ｉｎｄｅｘ

アルファンドは、主として債券に投資する。マネーマー（ＮＰＩ）である。ＮＣＲＥＩＦのフラグシップインデックス

ケットミューチュアルファンドは、主として米国政府及となった。

びその機関、米国企業、州及び地方政府の発行する短期ＮＣＲＥＩＦは、このほかに木材用森林地及び農用地のインデックスを作成している。
さらに２００５年第１四半期に、ファンドインデックス証券に投資する。さらにハイブリッドミューチュアルフ
ァンドと呼ばれるものがあるが、これは株式と債券を混合して投資する。

シリーズの初回を公表した。その名称は、ＮＣＲＥＩＦ

ミューチュアルファンドへの投資の利点として、専門

Ｆｕｎｄ Ｉｎｄｅｘ－Ｏｐｅｎ Ｅｎｄ Ｄｉｖｅｒｓｉｆｉｅｄ Ｃｏｒｅ Ｅｑｕｉｔｙ

的な運用、分散投資、多様性、流動性、購買力、便利さ、（ＮＦＩ ＯＤＣＥ）であり、四半期ごとに公表され、ＮＣＲ記録の容易さ、政府規制および完全な情報開示があげら

ＥＩＦの全てのメンバーが利用可能である。ファンドインれている。

デックスシリーズとして、全オープンエンド型ファンド、オープンエンドファンドとも呼ばれるが、２つの理由クローズドエンド型ファンド及びオポチューニティ型フからである。１つは、投資家の希望する時点で持分の全ァンドを対象にしたインデックスの公表を計画中である。

額を買い取らなければならず、買取価格はそのファンドＮＣＲＥＩＦは、インデックスの作成、提供以外の重要なのネット資産の時価をベースにした価格でなければなら業務として、情報の収集、処理、提供の業務を行っていない。２つは、要求されているわけではないが、事実上る。ＮＰＩの対象となっている不動産のみならず、証券市全てのファンドは継続的に一般投資家に対し新たな持分場に上場されているＲＥＩＴの所有する不動産の収入及びの販売を行っている。

経費についてのデータも収集している。ＮＣＲＥＩＦのメンバーはこのデータにアクセスすることが出来る。ＮＣＲＥ
ＩＦのデータベースはこの他、評価・賃貸データ、取引データ等有益なデータが多くあり、メンバーの利用に供されている。

（ｂ）クローズドエンド型ファンド（Ｃｌｏｓｅｄ－ＥｎｄＦｕｎｄ）
クローズドエンド型ファンドは、証券取引所に上場されて取引されている点では、ミューチュアルファンドと同じであるが、固定された持分しか発行しない投資会社である。一旦発行された持分はこの投資会社によって直（２）ファンド接売買されることはない。しかし投資家は公開の市場において売買することは出来る。

ファンドには３つのタイプがあり、ミューチュアルフ
ァンド、クローズドエンド型ファンド及び単位型投資信託である。

（ｃ）単位型投資信託（Ｕｎｉｔ Ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ Ｔｒｕｓｔ，ＵＩＴ）
単位型投資信託は、固定された株式、債券その他の証（ａ）ミューチュアルファンド（Ｍｕｔｕａｌ Ｆｕｎｄ）
ミューチュアルファンドは、専門的な投資アドバイザーが一定の投資目的を達成するために選択した証券から券のポートフォリオを購入し保有する投資会社である。
あらかじめ定められた日まで証券を保有し、解散時に証券からの利益金が投資家に対して支払われる。

構成されるポートフォリオを販売する投資会社である。
ミューチュアルファンドへの投資家は、そのファンドにその他、エクスチェンジートレイデッドファンド

組み込まれた株式及び債券のような証券の全てを代理所（Ｅｘｃｈａｎｇｅ－Ｔｒａｄｅｄ Ｆｕｎｄ， ＥＴＦ）があり、これは有するファンドの持分を購入することになる。ミューチ

ミューチュアルファンド又は単位型投資信託として登録

されるが、両ファンドとは、持分の発行方法と取引方法投資家にとって、より多くの投資の選択肢が増加していが異なる。またほとんどのＥＴＦは、インデックスファンるということである。

ドであることが特色である。

調査会社であるＬｉｐｐｅｒ社の上級アナリストのＤｏｎａｌｄ
Ｃａｓｓｉｄｙ氏は、７件、１３銘柄の不動産インデックスファ投資会社の数及びその資産残高を見ておく。２００５年

ンド（実は同じファンドが異なったチャンネルを通じて末における全投資会社の数は、１５，３０８社である。内訳市場に出されているので１３銘柄となっているのだが）は、ミューチュアルファンドが８，４５４社（他のファンドを追跡調査している。これら７件のファンドの価値はに投資するファンドを含む。
）、単位型投資信託が６，０１９

２００４年では合計１１０億ドルであったが、２００５年末には社、クローズドエンド型ファンドが６３４社、ＥＴＦが２０１うまくいって１２９億ドルに上昇した。しかしここ数年を社である。また、同年末における全投資会社の資産残高

見ると、２００１年には不動産インデックスファンドの投は、９兆５，１８０億ドルである。内訳は、ミューチュアル

資成果がアクティブ運用のファンドを上回ったが、ファンドが８兆９，０５０億ドル、ＥＴＦが２，９６０億ドル、２００２年から２００５年にかけてはアクティブ運用のファンクローズドエンド型ファンドが２，７６０億ドル、単位型投ドほうがインデックス・ファンドを上回った。

資信託が４１０億ドルである。なお、２００６年１１月２９日の同氏は次のようなことを言っている。
「いずれがより有投資会社協会の発表によると、全投資会社の資産残高は、利な投資であるかは議論のあるところである。例えば、

２００６年１０月末現在で１０兆ドルの大台に乗り、１０兆１３０もし７５ものコンポウネントから構成されているインデ億ドルとなった。

ックスを利用したファンドがあったとすれば、それはそれでよかろうということだ。他方、数人の頭の良いファンドマネジャーが現れて賢いことをやり始めたとすれば、

１．インデックス：投資戦略か投資基準かアクティブ運用のファンドの投資成果が上がるだろうと― インデックス投資はあなたのポートフォリオの一部いうことだ。多分、頭の良いファンドマネジャーは、今になっているか －はアパートメントよりオフィスのほうが好調であるとか、カリフォルニアでの投資は少し比重を落としてテキサス「私はいつも、最初の投資はインデックスファンドに投に移した方が有利であるとかを的確に判断していくから資した方がよいと人々に言うことにしている。
」 このイこそ雇われているのだろう。
」

ンデックス・ファンド推奨の言葉は、ウォール街の投資銀行から発せられたものではなく、フロリダ州のＳｔｅｔ-

低コストがインデックス投資家を益するｓｏｎ大学の金融学の教授のものである。このＳｔｕａｒｔ

インデックスファンドとは、簡単に言えば、ある特定Ｍｉｃｈｅｌｓｏｎ博士は長年にわたってインデックスファンドの市場インデックスを目指して投資成果が得られるようの投資成果についての調査を続けてきた。同博士の最初に運用される投資ファンドと定義される。しかし、同一の調査結果は４年前にＪｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｆｉｎａｎｃｉａｌ Ｐｌａｎｎｉｎｇのインデックスを目指して運用されているファンドのあ誌に発表された。

いだでもわずかな違いが生じてくるのが通常であるが、同博士の主要論点は、インデックスファンドはいくつ

これはファンドマネジャーが統計を利用してインデック

かの例外的なカテゴリーを除いては、アクティブ運用さスを組み立てるときに、完全な組み立てに近づけるべくれているファンドの投資成果を常に上回ってきたという努力するがどうしても完全というわけにはいかず、ファことである。いくつかの例外的なカテゴリーとは、積極ンドマネジャーごとにどうしても異ならざるを得ない。

成長、スモール・キャップ及び国際である。恐らく４番

Ｖａｎｇｕａｒｄ ＲＥＩＴ Ｉｎｄｅｘ Ｆｕｎｄを運営しているＶａｎ-

目のものとしては不動産があったであろうが、同博士がｇｕａｒｄ Ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ Ｃｏｕｎｓｅｌｉｎｇ ａｎｄ Ｒｅｓｅａｒｃｈ社の調査を進めてきた５年前にはまだ研究の対象となるだけ主任であるＦｒａｎ Ｋｉｎｎｉｒｙ氏はこのように言っている。の十分な不動産インデックスファンドはなかった。しか「仮に同一の複数の会社を組み込んだ、一見、性格的にし現在は事情が異なる。

良く似た２つのインデックス・ファンドでも、値付けと不動産インデックスファンドはまだ本流であるとはいファンドの運用いかんによって投資効果は異なる。
要は、えないまでも、ファンドの数が引き続き増加しているとインデックスがうまく機能したか、あまりうまく機能しころを見ると、慎重な投資家即ちアクティブ運用に伴うなかったかの違いだ。
」

リターンの大きな変動幅を少しでも減少させようとする

さて、インデックス・ファンドは、現実には２つのフォーマットで市場に現れる。１つはミューチュアルファ

Ｃａｓｓｉｄｙ氏は多数のインデックスファンド（ＥＴＦを含ンドであり、もう１つは、証券取引所上場ファンドむ。
）について調査しているが、ここでは、まず、Ｖａｎ-（ｅｘｃｈａｎｇｅ－ｔｒａｄｅｄ ｆｕｎｄ， ＥＴＦ）としてであり、後ｇｕａｒｄ社に焦点を当ててその実績内容を詳細に述べるこ者の方がより頻繁に現れ、株式市場で活発に取引されてとにする。Ｃａｓｓｉｄｙ氏によると、「Ｖａｎｇｕａｒｄ ＲＥＩＴ Ｉｎ-いる。

ｄｅｘ Ｆｕｎｄは、４つのクラスで、全クラス資産合計１３０インデックスファンドの背後にある考え方としては、億ドルのうち７０億ドル以上を保有している。
」という。

そのファンドは市場リターンを達成しようということでこの規模にまで拡大した理由の一つとしては、Ｖａｎ-ある。インデックスファンドは、アクティブ運用のファ

ｇｕａｒｄ ＲＥＩＴ Ｉｎｄｅｘ Ｆｕｎｄは１９９６年に組成されたもンドと異なり、市場リターンを上回る投資成果をあげよので、不動産インデックスファンドとしては最も古く、うとする現実的な機会もないし想定もしていない。投資

最もよく知られているからである。さらに、Ｋｉｎｎｉｒｙ氏

家がアクティブ運用のミューチュアルファンドを選択すによれば、同インデックスファンドの魅力は経費率が非るということは、つまりは、そのファンドマネジャーが常に安く、アクティブ運用されている不動産ファンドの他のどんな基準即ちインデックスをも上回る投資成果を平均経費率の十分の一である。

必ず出してくれるであろうと期待して、そのファンドマＶａｎｇｕａｒｄ社のインデックスファンド（ＥＴＦを含む。
）ネジャーに賭けるということである。そうであるとするは、ＭＳＣＩ Ｕ．Ｓ．ＲＥＩＴ Ｉｎｄｅｘを目指して運用されておと、Ｍｉｃｈｅｌｓｏｎ氏の調査がインデックスファンドのほうり、組成時以降、その平均リターンは１４．３パーセントが有利な投資であるとする結論は、やや奇妙であるといである。また、それは２００５年には１１．９パーセントの上うことになる。

昇に止まったが、最近３年間の平均リターンは２５パーセ

Ｍｉｃｈｅｌｓｏｎ氏は実はこう言っている。
「ファンドマネジ

ント、最近５年間の平均リターンは１８％を誇っている。

ャーが、大型株（Ｌａｒｇｅ Ｃａｐｓ）について継続的に低評

もう一つ人気のある不動産インデックスファンドとし価のものを探し出すことは困難であるが、小型株て、５銘柄のＵ．Ｓ．ＲＥＩＴファンドを販売しているＢａｒｃ-（Ｓｍａｌｌ Ｃａｐｓ）については、その固有の知見で、低評

ｌａｙｓ Ｇｌｏｂａｌ Ｉｎｖｅｓｔｏｒｓ社を紹介しよう。５銘柄のうち価を受けているものを探し出す力を持つファンドマネジ

３銘柄はミューチュアルファンドで２銘柄はＥＴＦであャーがいるものである。
」

る。これらのファンドは２００１年に開始された有名な不幸にも、このようなことは不動産証券には当てはま

ｉＳｈａｒｅｓ Ｄｏｗ Ｊｏｎｅｓ Ｒｅａｌ Ｅｓｔａｔｅ Ｉｎｄｅｘ Ｆｕｎｄであらない。不動産証券の現実は次のようなものである。アり、これはＤｏｗ Ｊｏｎｅｓ Ｒｅａｌ Ｅｓｔａｔｅ Ｉｎｄｅｘを指標とすクティブ運用のファンドがインデックスファンド（ＥＴＦるものである。同社の他のＥＴＦはＣｏｈｅｎ ＆ Ｓｔｅｅｒｓを含む。
）と比較して投資成果が上回った時でさえ、そのＲｅａｌｔｙ Ｍａｊｏｒｓ Ｉｎｄｅｘを指標としている。同社常務取締差は大きくはなかった。ただし２００３年は例外的にその役Ｕ．Ｓ．Ｅｑｕｉｔｙ Ｐｏｒｔｆｏｌｉｏ Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ部長のＡｍｙ差が大きく、約２００ベーシスポイントであった。

Ｓｃｈｉｏｌｄａｇｅｒ氏によると、同社が多種のインデックスフ

さて、インデックスファンドについて重要なことは、ァンドを出すのは、そのような需要があるからとのことその運営経費が比較的安いということである。何故ならである。そして、インデックスファンド全般として市場ば、インデックスファンドについては、ポートフォリオでのローリスクの部分を占めているとのことである。

マネジャーは毎日管理する必要はないので、投資家の支Ｗｉｌｓｈｉｒｅ Ａｓｓｏｃｉａｔｅｓ，Ｉｎｃ．社の筆頭副社長のＲｏｂｅｒｔ払う手数料は比較的安くて済む。全般的に言えば、インＷａｄｅ氏によれば、資産の種類によってその間の投資成デックスファンドの経費率は０．２パーセントを下回るが、果の相違はつきものであるが、不動産はここ数年にわたアクティブ運用のミューチュアルファンドの平均経費率って常にトップクラスの投資成果をあげてきたとのことは１．３６パーセントである。

である。なお、同社は不動産証券インデックスシリーズ

Ｌｉｐｐｅｒ社のＣａｓｓｉｄｙ氏はこう言っている。
「明らかに初を開設し、現在ではＤｏｗ Ｊｏｎｅｓ Ｗｉｌｓｈｉｒｅ ＲＥＩＴ Ｉｎ-

心者はインデックスファンドから始めると良い。障害物

ｄｅｘという名で知られている。同インデックスは、２００４は少ないほうが良い。競馬の騎手で体重の軽い騎手の方年２月１日から２００５年２月１日までの１年間で２６．４が重い騎手よりも、馬にとっては体重の軽い分負担が少パーセント上昇した。同インデックスを目指して運用さないので、有利であるということだ。
」

れた、例えば、Ｓｔａｔｅ Ｓｔｒｅｅｔ社のｓｔｒｅｅｔＴＲＡＣＫＳＷｉｌｓｈｉｒｅ ＲＥＩＴ Ｉｎｄｅｘ Ｆｕｎｄなどにとっては良いニュ

インデックスファンドを発行する主要会社ースであった。

アクティブ運用の価値

象部門においては、アクティブ運用ファンドがインデッ

Ｗａｄｅ氏によると、インデックスによる運用は、一般クスファンドの投資成果を上回ってきた。しかし、成熟論としては、ポートフォリオバランスがうまくとれていした部門で、インデックスファンドに打ち勝つのは容易るといえるので、よい選択であり、また不動産ファンドなことではない。
」と語った。

は株式ファンドや債券ファンドと比較しても分散投資と結論的には次のようなことが言えるであろう。潜在的なり、さらに、インデックスファンドそれ自身も一層のなリターンを最大化し、比較的高い運用経費を支払い、分散投資となるポートフォリオであるとのことである。

かつ、より大きなリスクを覚悟する投資家にとってはア単一のＲＥＩＴを買えばそれはかなり激しく上下する可能

クティブ運用のミューチュアルファンドが推奨されよう。

性があるが、インデックスファンドを買えばリスクはフ反対に、中庸なリターンを得て、リスクを小さくしたい

ァンドに組み込まれている複数のＲＥＩＴに分散されてい投資家にとってはインデックスファンドがよい選択肢でるのだ。他方、アクティブ運用のファンドについても事あろう。投資家がいずれの選択をするにせよ、「投資家は情は同様である。

全体として不動産市場の不安定性を減少させ、個々の投さて２００６年はいずれの投資成果が大きいであろうか。

資家としても自分自身の全体的なポートフォリオに分散不動産投資の専門家の中には、アクテイブ運用の方が有効果を追加することが出来るわけであり、このこと自体利であると考える者もいる。

投資家にとってはよいことである。」とＬｉｐｐｅｒ社のＳｃｈｏｎｂｒａｕ ＭｃＣａｎｎ Ｇｒｏｕｐ社のマネジメント部長のＪｏｒｄａｎ Ｈｅｌｌｅｒ氏によると、現時点では、よいマネジャーさえ見つかれば、アクティブ運用のファンドを買う方が有利ではないかとのことである。
「アクティブ運用をＣａｓｓｉｄｙ氏は語った。
（“Ｉｎｄｅｘｅｓ： Ａｎ Ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ Ｓｔｒａｔｅｇｙ ｏｒ Ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ
Ｂｅｎｃｈｍａｒｋ – Ｄｏｓｅ ｉｎｄｅｘｅｄ ｉｎｖｅｓｔｉｎｇ ｈａｖｅ ａ ｐｌａｃｅ ｉｎｙｏｕｒ ｐｏｒｔｆｏｌｉｏ？”， Ｒｅａｌ Ｅｓｔａｔｅ Ｐｏｒｔ-ｆｏｌｉｏ， Ｍａｙ／Ｊｕｎｅ
２００６， Ｂｙ Ｓｔｅｖｅ Ｂｅｒｇｓｍａｎ）

担当するファンドマネジャーが優れていれば、インデックスファンドの投資成果を上回るであろう。また、不動
産投資と金利変動との関係は常に考慮に入れなければな

２．インデックス：投資戦略か投資基準からないが、不動産特有の部門、地域及びタイプの要素も- ＣＳＦＢ ＮＣＲＥＩＦがデリバティブ市場の指標を提供 -考えに入れる必要があることは言うまでもない。
」
Ｓｔｅｔｓｏｎ大学のＭｉｃｈｅｌｓｏｎ教授は、アクティブ運用のインデックスによる不動産投資を考える場合、投資家ファンドがインデックスファンドの投資成果を上回る時にとっては、証券取引所において取引される不動産証券とは一体どのような時であるかというと、それは不動産だけが唯一のものではない。もう一つの選択肢として、市場が循環するその変わり目の時、即ち、不況に入る時

非上場不動産証券分野において、ＮＣＲＥＩＦ Ｐｒｏｐｅｒｔｙ又は不況から脱出する時であると言っている。同様な考Ｉｎｄｅｘ（ＮＰＩ）に基づいたデリバティブの開発が進んでえを持つＨｅｌｌｅｒ氏は、不動産市場においては近々変化がいる。

起きると見ており、その理由は、アクティブ運用するフＮＣＲＥＩＦは、１９８２年に、その収集した不動産経営情ァンドマネジャーが、不動産市場において、ここ数年で報からなるデータベースから、Ｒｕｓｓｅｌｌ／ＮＣＲＥＩＦ最も大きく差別化をし、付加価値を高めることが出来るＰｒｏｐｅｒｔｙ Ｉｎｄｅｘを作成し、公表した。さらに、ＮＣＲＥＩようになってきているからとのことである。

Ｆは、１９９５年には、そのインデックスについての全責任

他方、ＩＮＧ Ｃｌａｒｉｏｎ社のマネジメント部長のＫｅｎＣａｍｐｂｅｌｌ氏のように、不動産市場の変動にかかわりなく、を負うことになり、その名もＮＣＲＥＩＦ Ｐｒｏｐｅｒｔｙ Ｉｎｄｅｘ（ＮＰＩ）となった。

アクティブ運用ファンドのほうが投資家にとって有利で２００５年には、Ｃｒｅｄｉｔ Ｓｕｉｓｓｅ Ｆｉｒｓｔ Ｂｏｓｔｏｎ ＬＬＣ社あると常に主張し続けているファンドマネジャーもいる。

が、ＮＣＲＥＩＦの最初の米国不動産投資デリバティブ市場

同氏は、「わが社は非常に長い期間にわたって、投資家は形成の企画に参加した。

インデックスファンドよりもアクティブ運用ファンドのＣＳＦＢ社の常務取締役であるＪｅｆｆｒｅｙ Ａｌｔａｂｅｆ氏によ方がよりよい投資成果を得ることが出来ると首尾一貫しると、ＮＰＩに基づいた不動産デリバティブを作ることにて言い続けている。
」と言っている。

より、不動産を見る立場の違い、即ち不動産市場に対し確かにＣａｍｐｂｅｌｌ氏はこの問題に関して特異なもののて強気なのか弱気なのかによって、投資家は買いに出る見方をしている。同氏は、「３年から５年の間、特にＲＥＩか売りに出るか選択できるようになる。その源になってＴの様に比較的新興ではあるが、成熟途上にある投資対いる不動産を実際には売買することなく、取引ができるからであると語った。

ＥＴＦ）へ投資される資金は全体のごくわずかなものではインディアナ大学ケリービジネススクールの金融不動あるが、投資家の一部の者にとっては、このファンドは、産学のＪｅｆｆｒｅｙ Ｆｉｓｈｅｒ教授は、この新たな市場に関するアクティブ運用ファンドとは異なり、安心して投資の出報告書において、「デリバティブがＮＰＩを指標にすること来るファンドである。

については、いくつかの方法がありえる。例えば、トーインデックスファンドと不動産ＥＴＦとはいずれもパタルリターンについてＮＰＩを指標にすることも出来るし、ッシブな運用戦略を取る点では同じであるが、投資の選不動産の価値の変化を反映するキャピタルリターンのよ択肢としては相互に明確に異なる。現在、次のようなフうなトータルリターンの構成部分についてＮＰＩを指標にァンドが一般投資家に提供されている。インデックスフすることも出来る。
」と述べている。

ァンドとしては、Ｖａｎｇｕａｒｄ ＲＥＩＴ Ｉｎｄｅｘ Ｆｕｎｄが有名

Ａｌｔａｂｅｆ氏は、さらに、このようなデリバティブ市場であり、不動産ＥＴＦとしては、ｉＳｈａｒｅｓ Ｃｏｈｅｎ ＆が現れることは、不動産投資家にとっては２つの利点がＳｔｅｅｒｓ Ｒｅａｌｔｙ Ｍａｊｏｒｓ Ｉｎｄｅｘ， ｉＳｈａｒｅｓ Ｄｏｗあると語る。即ち、１つは、良質な実物の投資対象不動

Ｊｏｎｅｓ Ｕ．Ｓ． Ｒｅａｌ Ｅｓｔａｔｅ Ｉｎｄｅｘ Ｆｕｎｄ， ｓｔｒｅｅｔ

産を見つけ出すことが困難な時に於いても、不動産投資ＴＲＡＣＫＳ Ｗｉｌｓｈｉｒｅ ＲＥＩＴ Ｉｎｄｅｘ Ｆｕｎｄ及びＶａｎ-が可能であることである。
２つは、実物不動産であれば、ｇｕａｒｄ ＲＥＩＴ ＶＩＰＥＲＳの四つのファンドがある。

「その不動産を売却してしまう以外には不動産所有をヘ

Ｖａｎｇｕａｒｄ ＲＥＩＴ Ｉｎｄｅｘ Ｆｕｎｄのファンドマネジャッジする方法がない」ことである。従って、投資家は、ーであるＧｅｏｒｇｅ “Ｇｕｓ” Ｓａｕｔｅｒ氏は、インデックスフその実物不動産を急いで売却するか否かの判断を迫られァンドは、アクティブ運用されている不動産ミューチュることを避けることによって、リスクを回避したり又はアルファンドと比較して、次の３点で有利であると語る。

他の部門の不動産と交換したりすることが可能になる。

第一に、経費がかなり低額ですむ。第二に、インデック

英国にはすでに類似のインデックスによる不動産デリスファンドはそもそもＲＥＩＴ部門の中でも広い分散投資バティブ市場が存在する。Ｐｅｎｓｉｏｎｓ ＆ Ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔｓとなっている。第三に、インデックスファンドは、購入社によると、その市場は、Ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ Ｐｒｏｐｅｒｔｙし保有する（ｂｕｙ－ａｎｄ－ｈｏｌｄ）戦略をとり、出来高比Ｄａｔａｂａｎｋ Ｉｎｄｅｘを指標とするものであり、デリバティ率も低いので、その結果としてキャピタルゲインを実現

ブ契約額は１０億ドルに達している。これに比較して、Ｃする頻度も比較的低くなり、節税効果が高い構造となっＳＦＢ／ＮＣＲＥＩＦの市場は、２００５年年央に開設されたばている。

かりなので、まだ２件の取引が成約されたに過ぎない。

さらに、Ｓａｕｔｅｒ氏は、「ＲＥＩＴ インデックスファンド

Ａｌｔａｂｅｆ氏は、不動産デリバティブ市場についてはかは、ＲＥＩＴアクティブ運用ファンドと比較してより良好なりの関心がもたれるようになってきたが、「投資家が不な運用成果が得られるべきであり、平均すれば、上回る動産の世界にこのようなテクノロジーが持ち込まれるとのが当然である。逆に、仮にファンドマネジャーがいずいうアイディアに強い関心を抱くようになったのには、れかの特定のＲＥＩＴがＲＥＩＴ市場全般を上回ることを割長年の包括的な教育があったからである。
」と語った。

り出すことが出来れば、投資家はＲＥＩＴインデックスフ（“Ｉｎｄｅｘｅｓ： Ａｎ Ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ Ｓｔｒａｔｅｇｙ ｏｒ Ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ
Ｂｅｎｃｈｍａｒｋ – ＣＳＦＢ ａｎｄ ＮＣＲＥＩＦ Ｏｆｆｅｒ Ｄｅｒｉｖａｔｉｖｅｓ
Ｍａｒｋｅｔ”，Ｒｅａｌ Ｅｓｔａｔｅ Ｐｏｒｔｆｏｌｉｏ， Ｍａｙ／Ｊｕｎｅ ２００６，Ｂｙ
Ｓｔｅｖｅ Ｂｅｒｇｓｍａｎ）

ァンドを上回る投資成果を得ることが出来るわけだが、それには大きなリスクが伴う。
」と述べている。
ドイツ銀行の上席不動産アナリストのＪｏｕｉｓ Ｔａｙｌｏｒ
氏の実施した調査によっても、インデックスファンドと不動産ＥＴＦの経費には大きな差は見られないが、両ファ

３．不動産ＥＴＦ・インデックスファンド入門書

ンドとアクティブ運用ファンドとを比較すると通常はかなりの差が存在するとのことである。Ｔａｙｌｏｒ氏の調査は投資家がＲＥＩＴの提供する安定したリターンと分散投キャピタルゲイン課税の節税効果についても、Ｓａｕｔｅｒ資による利益を追及してきたおかげで、最近は、資金は氏と同様な点を指摘している。即ち、インデックスファ

不動産ミューチュアルファンドに大量に流入してきていンド又は不動産ＥＴＦは、アクティブ運用ファンドと比較る。ＡＭＧ Ｄａｔａ Ｓｅｒｖｉｃｅｓ社の調査によると、２００５年

するとキャピタルゲイン課税の節税をすることが出来る。

前半をとっても、不動産ミューチュアルファンドへの資その理由として、前者の場合、投資家は自分自身でキャ金のネット流入量は２６億ドルを超えている。このようなピタルゲインを所得として申告する時期を決定し、そう証券取引所上場ファンド（Ｅｘｃｈａｎｇｅ－Ｔｒａｄｅｄ Ｆｕｎｄｓ，することによって、実現するキャピタルゲインを最小化することが出来るからとのことであるとし、次のように語った。
「インデックスファンド又は不動産ＥＴＦの場合、投資家がそれを売る時までは一切のキャピタルゲイン税は課されない。ファンドの価値が増加していれば、キャピタルゲイン税の納税の選択をする時までは、引き続き価値の増加を享受することができる。他方アクティブ運用ファンドの場合は、そのようなわけにはいかず、価値の増加があればその年のキャピタルゲイン税を納めなければならない。
」（“ＦＵＮＤ ＦＯＣＵＳ Ａ Ｐｒｉｍｅｒ ｏｎ Ｒｅａｌ Ｅｓｔａｔｅ ＥＴＦｓ
ａｎｄ Ｉｎｄｅｘ Ｆｕｎｄｓ”， Ｒｅａｌ Ｅｓｔａｔｅ Ｐｏｒｔｆｏｌｉｏ， Ｓｅｐｔｅｍｂｅｒ／Ｏｃｔｏｂｅｒ ２００５， Ｂｙ Ｃｏｕｒｔｎｅｙ Ｄａｒｂｙ ａｎｄ Ｊａｄａ Ａ．
Ｇｒａｖｅｓ）