N I R A オピニオンペーパー
no.41 /2019 .Jan

財政と金融の協調―緩和長期化のもとでのリスクと意義を考察する―日本銀行が掲げる 2％物価安定目標の達成には、まだ相応の時間がかかるとみられており、金融緩和の長期化は、財政規律を低下させて最終的には財政従属による高インフレ（財政インフレ）をもたらす、将来の出口の際の国民負担を増大させる、といった懸念が表明されてきた。財政と金融が協調するもとで、積極緩和がもたらすリスクと意義はどのように評価すべきなのだろうか。
本稿では、まず財政インフレの懸念について、「マネタリストの不快な算術モデル」に基づ
き理論的に検討する。いくつかのシナリオを想定して、積極緩和によるメリット（通貨発行益の増大、金利の抑制、経済成長の改善）とデメリット（財政赤字の増加）の両方について比較考量を行い、前者のメリットには政府債務・G D P 比率の伸びを抑制して財政インフレ・レジームへの移行を遅らせる効果があることを定量的に示す。出口の際の財政負担についても、再投資の期間や金利正常化後のバランスシート規模によっては、当初の損失をその後の利益が上回る可能性がある。財政政策と金融政策の協調は、大規模緩和の前提である政府と日銀の「共同声明」
で包括的に記されており、今後も堅持していかなくてはならない。

宮尾龍蔵
M i y a o‌R y u z o
東京大学大学院経済学研究科教授

財政と金融の協調―緩和長期化のもとでのリスクと意義を考察する―日本銀行が掲げる 2％物価安定目標の達成には、まだ相営方式は、一般に「フォワードガイダンス（先行きの指針）」

応の時間がかかるとみられており、2020 年度以降というと呼ばれる。伝統的な政策手段（短期の政策金利）がゼロ％のが現在の日本銀行自身のメインシナリオである。その近くまで引き下げられた後もさらなる緩和効果を追求する

間、現在の金融緩和の枠組みは基本的に維持される可能性

方策として、日本を先駆けとして先進各国で採用されてきが高い。粘り強く緩和的な金融環境を続け、景気と物価のたものである。将来の緩和継続という方針に事前にコミッ

改善を後押しすることは引き続き重要である。一方で、金トすることで政策効果を発揮しているのが現在の枠組みの融緩和の長期化は、低金利環境や国債の大規模な買い入れ

大きな特徴である。その枠組みに対して（軽微な修正ではを通じて政府財政を手助けするものであり、財政規律を低なく）基本的な変更を加えることは、将来にわたる政策ス

下させる、その結果高インフレを招く、国債買い入れを長タンスの基本的な変化と解釈される。たとえば、2％の物

く続ければ将来の出口の際の国民負担を増大させる、と価安定目標を 1％に変更することは、将来の緩和継続期間

いった懸念が表明されてきた。緩和長期化がもたらす財政に関する人々の予想を大幅に短縮することになる。その金面への影響というリスクはどの程度高まってきているの

融引き締め効果は甚大となろう。

か。現状の財政と金融の協調のあり方はどう評価すべき

日本銀行の見通しによれば、2％の物価上昇率の達成時か。財政と金融の協調を分析する際の基礎となるモデル

期は 2020 年度以降になると予想されている。少なくとも（「マネタリストの不快な算術モデル」）にも依拠しながら、あと数年は、現在の枠組みは基本的に維持される可能性が緩和長期化が予想されるもとでの財政と金融の協調につい高い。政府との連携のもと、日本銀行は粘り強く金融緩和て考察する。

を継続し、景気と物価の改善を後押しすることは引き続き重要である。一方で、緩和長期化による副作用への目配り

現在の金融緩和は長期化する可能性が高い

no.41

2

も忘れてはならない。
潜在的な副作用の 1 つとして繰り返し議論されてきたの「異次元」と称される大規模な金融緩和の枠組み──量が、政府財政への影響である。中央銀行が大規模な国債買的・質的金融緩和──が始まって 6 年近くが経過した。改い入れを実施することで、政府の財政規律は緩むのではな

めておさらいすると、現在の政策枠組みは「長短金利操作

いか。持続不可能な財政赤字が最終的にはインフレによっ

付き量的・質的金融緩和」と呼ばれ、2016 年 9 月、短期金て穴埋めされるのではないか（「財政インフレ」）。また、将利と長期金利を操作目標とする方式に修正された。
「量」
す

来金融緩和を正常化する際
（いわゆる
「出口」
の際）
、日銀に

なわちマネタリーベースについては、2％の物価安定目標

損失が発生し、それが巨額の国民負担になるのではないを安定的に達成するまで拡大方針を継続することを表明しか、そうした懸念が指摘されてきた。

ている。一連の緩和措置の起点は、2013 年 1 月、政府との政府と協調して金融緩和を続けることが、逆に国民経済共同声明という形で導入された 2％物価安定目標にさかのに悪影響を及ぼすようなことがあっては本末転倒である。

ぼる（「デフレ脱却と持続的な経済成長の実現のための政以下では、政府財政への影響について、問題を発生させる

府・日本銀行の政策連携（共同声明）」、2013 年 1 月 22 日）。

メカニズムは何か、そうした懸念はどの程度深刻であるか

政府と共有された政策目標のもとで、さまざまな緩和手段について検討する。

が講じられ、デフレからの脱却を強力にサポートしてきた。
るために必要な時点まで継続することが明確に示されてい緩和長期化による財政への影響：
財政規律低下による高インフレと将来の国民負担への懸念る。将来の政策行動の継続をあらかじめ公表するという運

金融緩和の長期化による財政の影響を、主に 2 つの側面

現在の金融緩和の枠組みは、2％目標を安定的に持続すから整理する。1 つは財政規律の低下である。日銀は、現

一政・左三川郁子・日本経済研究センター（2018）による状の長短金利操作の下、長期金利（10 年物国債利回り）がベースライン・シナリオ、脚注１参照）。言うまでもなく、ゼロ％程度になるようにコントロールしている。またそのこうした試算値には議論を喚起するという面も含まれておために、足元でも多額（年間 40 兆円ペース）の国債買い入

り、後述するように、さまざまな代替シナリオを比較考量

れを継続している。政府にしてみれば、資金調達への不安しつつ、慎重に受け止めなければならない。しかし、いくを感じることなく、ほぼゼロ％のコストで国債を発行でき

ら試算値とは言え、そこで示されている額は巨大であり、る。新規発行された国債は金融機関が購入するが、その大人々の不安や懸念は増幅されかねない。

部分を日本銀行が買い入れている。こうした状況は事実上

以上の 2 つの懸念は、いずれも財政赤字が持続もしくは財政ファイナンスではないか、財政規律を緩めて安易な支拡大し、財政が支払い不能となるのではないかという人々

出を誘発し、財政再建の取組みを後退させるのではないの不安につながっている。そのシナリオを生み出しているか、といった批判や懸念は燻りつづけている。

のは、財政健全化を実際には目指さない政府と、その政府

2 つ目は、将来金融緩和を正常化する「出口」の際、日銀

に
「協調」
する
（あるいは
「従属」
する）
中央銀行という組み合に損失が発生し、それが新たな財政負担となる可能性であわせであり、最終的にインフレの発生により財政赤字が解る。将来 2％物価安定目標を達成し、景気も拡大すること消されるという最悪のシナリオが待ち受けている、との批になれば、いずれ利上げ（付利金利の引き上げ）を行うこと

判につながる。財政赤字を埋め合わせるために貨幣を大量になる。景気や物価が力強く拡大あるいは上昇して速やか発行しインフレが起こる状況は「財政インフレ」と呼ばれな利上げが必要になれば、日本銀行の財務において、当る。日銀は一日も早く出口戦略を公表して金融政策を正常

初、コスト（＝付利金利）がリターン（＝長期国債の運用利化すべきだ、2％物価安定目標についてもより現実的な低回り）を上回る。この「逆ザヤ」の結果、日本銀行に損失がい目標水準に修正すべきである、との主張がしばしば展開

発生する可能性があり、日本銀行は政府に対して利益剰余されるが、その理由として財政への影響、とりわけ財政イ

金を納めることができず、財政を圧迫する。緩和が長期化

ンフレのリスクを指摘する議論は少なくない 2。

すれば、出口の際に国民負担はさらに膨らむという懸念である。

財政インフレの理論的基礎：「マネタリストの不快な算術モデル」

動きがあった。政府は 2018 年 6 月、財政健全化目標を修

ここで改めて、財政当局と中央銀行の協調のもとで財政正し、基礎的財政収支の黒字化の時期を、これまで維持し規律の喪失とインフレの発生を説明する理論を振り返っててきた 2020 年度から 5 年先送りして 2025 年度とした。同

みよう。それは、Sargent-Wallace 両教授による「マネタ時に債務残高・G D P 比率の安定的な引下げを目指すこと

リストの不快な算術モデル（以下 S W モデル）」としてよくを堅持すると公表した。この修正を契機に、健全化計画が知られている理論である 3。

さらに遅れていく可能性についても意識せざるを得なくなった。

S W モデルでは、貨幣供給量をコントロールする中央銀
行と、一定の財政赤字を続ける政府が想定される。議論の第 2 の懸念である将来の出口における財政コストについ1

単純化のために、物価は貨幣量で決定されるという純粋なて、これまでにもいくつかの試算が発表されてきた 。試

マネタリストの経済を想定する。通常のレジームでは、中算を行う際にはさまざまな前提条件を置く必要があり、そ央銀行は貨幣供給の伸び率を決定してインフレ率をコント

れぞれに議論の余地がある。最新の試算では、利上げにロールし、通貨発行益を政府に提供する。政府はその貨幣伴って逆ザヤの状態が数年続くことから、利上げ開始後の発行益を所与として財政政策を運営する。すなわち金融政6 年間の累計で約 19 兆円の損失が発生するとされる（岩田

策が財政政策を「支配（dominate）」
する協調スキームであ123

たとえば、藤木裕・戸村肇（2015）「『 量的・質的金融緩和』からの出口における財政負担」『 T C E R W o r k i n g P a p e r』J - 13、
深尾光洋（2016）「 量的緩和、マイナス金利政策の財政コストと処理方法」『 R I E T I D i s c u s s i o n P a p e r』J - 32、岩田一政・左三川郁子・日本経済研究センター（2018）『 金融正常化へのジレンマ』日本経済新聞出版社 . などを参照。
（ マイナス金利政策も含む）緩和長期化がもたらす他の副作用としては、金融不均衡のリスクや金融機能低下のリスクなども指摘される。たとえば宮尾龍蔵（2016）『 非伝統的金融政策』有斐閣，5 章、6 章 .）などを参照。
S a r g e n t , T . J . a n d N . W a l l a c e（1981）.
“Some unpleasant monetarist arithmetic,” Federal Reserve Bank of
M i n n e a p o l i s Q u a r t e r l y R e v i e w , p p 5、D o e p k e , M . , A . L e h n e r t , a n d A . W . S e l l g r e n（1999）.
“Macroeconomics“ C h a p t e r 18 . などを参照。

財政と金融の協調―緩和長期化のもとでのリスクと意義を考察する―

第 1 の財政規律低下の懸念については、先ごろ気になる3

る。中央銀行が政府とは独立して金融政策運営を行うとい礎的財政赤字・G D P 比率 10％、貨幣成長率 3％という経う通常の先進国における政策レジームに相当する。さらに済を想定する。また、境界点となる政府債務・G D P 比率

簡単化のために基礎的財政赤字の G D P 比率を一定とし、としては 150％と設定する。これらの仮定のもと、動学式

また通常ケースとして金利（国債利回り）
が経済成長率を上によって記述される政府債務・G D P 比率とインフレ率の回る状況を仮定する。毎期一定の財政赤字が毎期国債発行経路を求めた結果が図 1 の太実線である。この図に示されと通貨発行益でファイナンスされる。貨幣成長率が高けれているように、金利が成長率をやや大きく上回る想定のたば通貨発行益が増えるため、政府は新規の国債発行を抑制

め、政府債務・G D P 比率は比較的速いペースで上昇する。

することができる。以上のメカニズムを総合して、債務・その結果、上限の 150％には約 17 年で到達する。インフレ

GDP 比率の経路が決定される。

率は当初 1％程度であったものが、境界点を越えて財政ド

S W モデルにおける重要な設定は、政府債務・G D P 比
率のどこかに上限があり、それを越えて債務が増大するとミナンスのレジームへ移行する結果、15％程度へとジャンプする。

誰も国債を保有しなくなる、そのような境界点の存在を仮次に、積極緩和シナリオとして、貨幣成長率の値をより定する点である。境界点を越えれば、いわば非常事態であ高い 10％と想定して同様のシミュレーションを行う（図 1、り、中央銀行が国債を購入し保有せざるを得ない。つまり

細実線）。通貨発行益が増えて国債残高の伸びが抑えられ金融と財政の支配関係が逆転し、金融政策が財政政策に支るため、政府債務・G D P 比率の上昇ペースは緩やかとな配されるという「財政従属（財政ドミナンス）」と呼ばれる協る。その結果、150％の境界点に到達するのは 61 年後にな調スキームに転換することになる。そこでは、中央銀行は政府財政に追随して国債を受動的に購入し、増大した貨幣供給がインフレを引き起こす。貨幣量と物価がリンクする
マネタリスト経済を想定しているにも関わらず、財政政策

図 1 「マネタリストの不快な算術モデル」‌に基づく‌
シミュレーション
ベースシナリオvs 積極緩和シナリオ

がインフレ率を決定することになる。
「財政インフレ」と呼ばれるゆえんである。
以上が、S W モデルにおける財政インフレ発生の理論メ
カニズムの概略である。現実には、財政ドミナンスに転換する債務・G D P 比率の値は事前には明らかではない。そうした境界点があるとすれば、おそらくその値は国ごとにまちまちであろう。たとえば、海外から借り入れを行わざるを得ない経常収支赤字・対外債務国であればその境界点は相対的に低く、日本のように経常収支黒字・対外債権国
であれば相対的に高いと考えられる。いずれにしても重要なのは、永久に債務・G D P 比率の上昇を続けることはで
4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4

きず、どこかで境界点が訪れるということである。周知のとおり、わが国の長期債務残高の G D P 比率は 200％に迫り、世界的に突出した水準にある。

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4

「マネタリストの不快な算術モデル」に基づく
シミュレーション
ここで S W モデルに基づくシミュレーションを行ってみよう 4。まず S W モデルから導かれる政府債務・G D P 比率とインフレ率の動学式を記述する。議論の出発点となる
ベースシナリオとしては、経済成長率 2％、金利 5％、基

4

（注）
‌
成長率 2％、金利 5％、基礎的財政赤字・G D P 比率 10％、政府債務・G D P 比率の境界点

150％、貨幣成長率（3％、積極緩和シナリオ 10％）に基づくシミュレーション。D o e p k e
et. al（1999）
参照。

以下の分析は、脚注 3 に示した D o e p k e e t . a l（1999）に依拠し、それを拡張したものである。

る。ベースシナリオと比べると、当初のインフレ率は 8％

投資が誘発される、あるいは長期失業が解消するなどして程度となって比較的高い水準となるが、高めのインフレ率

生産性が高まり経済成長が高まるという「履歴効果（h y s -という代償を払う代わりに、非常事態の到来をかなり遅らt e r e s i s）」の可能性を反映したものである。このシナリオせることができる。

では成長率を 3％と想定した。その結果、債務・GDP 比率

次に、積極的な金融緩和の経済への影響を考慮した追加の伸びが抑えられ、境界点に達する時期がやはり後ずれす

シナリオをいくつか検討しよう。まず、貨幣供給量の伸びる（図 3 の点線、61 年⇒ 75 年）。境界点以降のインフレ率を高めた結果、金利がベースシナリオよりも抑制されるとの上昇幅も縮小する（14 . 5％⇒ 11 . 5％）。

いうケースを検討する（貨幣供給量 10％、金利を 3％と想さらに、本稿の主題に関わる追加シナリオとして、積極

定、「積極緩和＋金利抑制シナリオ」）。図 2 の点線に示さ緩和の影響として財政赤字がより悪化するケースを検討すれているように、金利が抑制される結果、政府債務の伸びる。これは積極緩和が長期化することで財政規律が緩む、が抑えられ、境界点に達する時期がさらに後ずれすること

あるいは後述するような財政負担が発生する可能性を念頭が見て取れる（61 年⇒ 75 年）。境界点以降のインフレ率のに置いたシミュレーションである。ここでは基礎的財政収上昇も若干ながら縮小する（14 . 5％⇒ 12 . 6％）。

支・G D P 比率が期間を通して 12％に悪化するものと想定

積極的な緩和政策の結果、経済成長が改善するといったする（「積極緩和＋財政悪化シナリオ」）。図 4 の点線で示さ

追加シナリオも考えられるだろう（「積極緩和＋成長改善シれているとおり、財政赤字が拡大する結果、境界点に到達

ナリオ」）。これは、金融緩和によって設備投資や研究開発する時期は早まり（61 年⇒ 32 年）、インフレ率の上昇幅も

図 2 「マネタリストの不快な算術モデル」‌に基づく‌
シミュレーション
積極緩和＋金利抑制シナリオ

図 3 「マネタリストの不快な算術モデル」‌に基づく‌
シミュレーション
積極緩和＋成長改善シナリオ

財政と金融の協調―緩和長期化のもとでのリスクと意義を考察する―

5（注）‌
成長率 2％、金利（5％、金利抑制シナリオ 3％）、基礎的財政赤字・G D P 比率 10％、政府債
務・G D P 比率の境界点 150％、貨幣成長率（3％、積極緩和シナリオ 10％）に基づくシミュ

レーション。Doepke et. al（1999）を参照。

（注）
‌
成長率
（2％、成長改善シナリオ 3％）、金利 5％、基礎的財政赤字・G D P 比率 10％、政府債
務・G D P 比率の境界点 150％、貨幣成長率（3％、積極緩和シナリオ 10％）に基づくシミュ

レーション。Doepke et. al（1999）
を参照。

若干大きくなる（14 . 5％⇒ 17 . 3％）。
以上のシミュレーションは、さまざまな仮定に基づいた試算値であり、直接現在の日本経済に当てはめることは適招来するメカニズムを定量的なイメージをもって議論することができる。その意味で、今後の日本経済を論ずるうえでの 1 つの有益な視座を提供するものと考えられる。

切ではない。しかしながら、ここでのシナリオ分析は、金その基本メカニズムを改めて整理すると、金融緩和は通融緩和の長期化が見込まれるもとで、その潜在的なメリッ貨発行益を通じて財政余地を生み出し、国債発行ペースをト（金利抑制と成長改善）とデメリット（財政悪化）を比較考遅らせる。金融緩和は追加的に金利を抑制し、さらには経量し、財政従属による高インフレの発生という「大惨事」
を済成長にプラスに寄与する可能性もある。その場合には債務・G D P 比率の伸びは抑えられる。そして金融緩和が財

図 4 「マネタリストの不快な算術モデル」‌に基づく‌
シミュレーション
積極緩和＋財政悪化シナリオ

政コストを持続的に押し上げる場合には、債務・G D P 比
率は増加ペースを速める。金融緩和の長期化が及ぼすプラ
ス面、マイナス面の影響、各要因の相互の関係を図示したのが図 5 である。金融緩和の評価にあたっては、決して一面的にならず、相互に影響及ぼしあう諸要因とその結果生じるメリット・デメリットを総合的に勘案する必要性が浮かび上がる。

財政規律の現状：
歳入と歳出のバランスは改善し、金利と成長率の関係も逆転
以上の理論的な検討を踏まえたうえで、では実際の財政規律の状況は、データからはどう見てとれるだろうか。図
6 には、基礎的財政収支の動向が表されている。財政収支の赤字は縮小してきており、改善基調にあることが見て取れる。財政収支の動向を、歳入と歳出（国債費を除く）に分けてみたのが図 7 である。歳入面では、税収合計
（税収・
印紙税）
が着実に上向いてきている。これは景気回復による税収増（所得税、法人税）に加えて、2014 年からの消費税率引き上げが大きく寄与している（図 8）。一方、歳出合計は 80 兆円レベルを上限に伸びが抑制されてきている。
少なくとも足元数年の動向を見る限り、歳入と歳出のバラ（注）‌
成長率 2％、金利 5％、基礎的財政赤字・G D P 比率（10％、財政悪化シナリオ 12％）、政府
債務・G D P 比率の境界点 150％、貨幣成長率（3％、積極緩和シナリオ 10％）に基づくシ

ミュレーション。Doepke et. al（1999）参照。

図5

図6

基礎的財政収支の赤字は縮小傾向‌緩和長期化と経済・財政との相互依存関係

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6

（出所）筆者作成（注）2017 年度までは補正後予算、2018 年度は当初予算（出所）財務省「財政統計」

ンスは維持されているように見える。

成長率の関係が逆転して「金利＜成長率」になれば、その間

わが国の金利と成長率の関係はどうだろうか。金利が成債務 G D P 比率は発散しなくなり、境界点への到達をさら

長率を上回る程度は、債務 G D P 比率の上昇スピードに影に遅らせることができる。図 9 には、日本の長期国債利回響する。先のシミュレーションでも明らかなように、金利りと名目 G D P 成長率が示されている（1990 年から現在まが抑制され、成長率が高まれば、金利と成長率のギャップ

で）。基本的には通常の「金利＞成長率」の関係が見てとれが縮小し、債務・G D P 比率の上昇速度も落ちる。金利とるが、近年は大規模な金融緩和が実施されて金利が低下す
る一方、成長率は緩やかに回復してきたため、通常の関係

図7‌歳入と歳出のバランスも改善基調にあるが逆転し「金利＜成長率」となっている。他の先進国でも同様の傾向が示されており、たとえば米国においても世界金融危機前までは金利が成長率を上回っていたが、金融危機後にはその関係が逆転する傾向が続いている（図 10）。米
国では金融政策の正常化が始まり、政策金利は上昇してきたが、長期金利はまだ 3％前後の低い水準で推移している。世界経済見通しへの下振れリスクとあいまって、先進国の長期国債利回りには今後も低下圧力が加わり続けると予想される。

図9

日本の金利と成長率：通常の関係が逆転（注）名目金利＝ 10 年物国債利回り、名目成長率＝名目 GDP 成長率
（前年比）

図8

図 10

（出所）財務省「財政統計」‌ 収の内訳：所得税と法人税、そして消費税が回復
税に寄与してきた（出所）Bloomberg、内閣府‌米国の金利と成長率：米国でも関係が逆転

財政と金融の協調―緩和長期化のもとでのリスクと意義を考察する―（注）一般会計決算ベース

7（注）名目金利＝ 10 年物国債利回り、名目成長率＝名目 GDP 成長率（前年比）（注）一般会計決算ベース（出所）財務省「財政統計」（出所）Bloomberg

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買い入れペースが徐々に縮小する（米国の「テーパリング」

第2の懸念：
金融緩和の出口の際に国民負担は発生するかに相当するステップ）。日本の長短金利操作の枠組みでは、緩和の長期化が見込まれるもとで、2 つ目の懸念である

長期金利の誘導目標水準に関する修正がこの時期に実施さ出口の際の財政コストについてどのように評価すべきだろれるとみられる。第 2 段階で、長期国債残高の増加がスうか。

トップし、残高を維持する段階（長期国債の再投資）に入

財政コスト発生のメカニズムは次の通りである。まず中る。第 3 段階では短期金利の利上げが始まり、第 4 段階で央銀行の利子収入について述べる。日本銀行が資産として国債保有残高の減少（償還にともなう減少もしくは市場売

大量に保有している長期国債は、基本的に購入時の非常に却）へと進んでいく。米国の正常化プロセスにおいては、

低い利回りのものである。今後出口が近づき長期金利が上

テーパリングの終了・再投資の開始（2014 年 10 月）から、向いてきた場合でも、より高い利回りの国債に入れ替わる

最初の利上げ（2015 年 12 月）まで、1 年以上の期間を要しのには相応の時間がかかる。したがって国債保有から得らており、時間をかけて利上げのステップへと移行したことれる利子収入は、緩やかにしか増加しない。

が見て取れる 5。

次に利払いコストについてみると、日本銀行は負債サイ

財政コストに影響を及ぼすもう 1 つのポイントは、中央

ドに同じく大量の準備預金（日銀当座預金）を抱えている。

銀行が金利正常化後も保有し続ける国債残高の水準であ

そこには利子が付与されており（付利金利）、現在の長短金る。巨額のバランスシートをどこまで減少させるかという利操作の誘導水準ではマイナス 0 . 1％に設定されている問題であるが、緩和開始前の水準にまで戻すことは一般に（なおマイナス金利は、現状 380 兆円程度の日銀当座預金想定されていない。相応の残高を保持することが通常想定のごく一部、10 兆円程度に課される）。今後 2％物価安定

されており、より高い水準の国債残高を保有すれば、毎期目標の実現が近づき、緩和政策の出口ということになれ得られる利子収入も増大する。

ば、付利金利の引き上げも始まるものとみられるが、このこの点は、財政コストに関する最新の試算でも例示され利上げのペースは、出口の際の景気・物価の改善スピードている 6。そこでのシミュレーション分析では、金融正常に依存する。景気拡大や物価上昇の勢いが強ければ、短期化後の長期国債保有残高として、「 G D P 比 20％」（ベース

金利の利上げも急速に実施され、利払いコストもそれに応

ライン・シナリオ）と「GDP 比 50％」
（大規模バランスシー

じて急速に増大するだろう。他方、もし緩やかな景気・物

ト・シナリオ）の 2 つが想定されている。具体的には、両価の改善であれば、利上げのペース、そして利払いコスト

シナリオとも毎年同じ額（20 兆円）だけ残高を縮小していの増加ペースも緩やかなものとなる。

くが、ベースライン・シナリオでは 17 年間バランスシー

長期金利と短期金利の上昇ペースに加えて、追加的に 2

ト縮小を継続するのに対し、大規模バランスシート・シナ

点、重要なポイントがある。その 1 つは、出口戦略におい

リオでは縮小は 6 年間のみで終了する。その結果は、表 1て、短期金利の利上げ開始前の時期にあたる「国債残高維のように要約される。当初発生する損失の累計額は、それ持（再投資）」のステップがどれだけの期間になるかというぞれのシナリオで約 19 兆円と約 23 . 2 兆円と試算される。

点である。再投資のステップにより長く時間を割くことがその後、利子収入が利払い費用を上回るようになり、利益できれば（つまり、それが可能なほど緩やかな景気・物価が発生する。2050 年度までの利益の累計額は、それぞれの改善であれば）、再投資によってより高い利回りの長期

約 12 . 5 兆円と約 35 . 7 兆円となり、後者の大規模バランス

国債への入れ替えが進み、それだけ利子収入も増える。そシート・シナリオでは、当初の損失（約 23 兆円）を十分上の後に発生する利払いコスト増に対するバッファー（緩衝

回る巨額の利益（約 36 兆円）
が後から発生することになる。

材）として機能するだろう。

このように十分長い期間をとってその後の利益まで勘案す

ここで出口戦略について確認しておこう。一般に想定されば、国民負担が発生しないシナリオも考えらえる 7。

れる出口戦略の考え方では、第 1 段階として、長期国債のその後の米国の利上げも、当初年 1 回（0 . 25％の引き上げ）という非常に緩やかなペースで実施され、バランスシートの縮小（2017 年 10 月）についても最初は月 100 億ドル（ その後は徐々に引き上げられて 1 年後には月 500 億ドル）という緩やかなペースで進められることとなった。
6 岩田一政・左三川郁子・日本経済研究センター前掲，6 章 .
7
なお、このシミュレーションの想定では、上記の第 1 のポイントが考慮されておらず、再投資と短期金利の引き上げが同時に実施されている。米国の正常化でそうであったように、利上げの時期を後ずれさせれば、それだけ長期国債の入れ替わりが進み、利子収入そして利益は増えることになる。

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表 1 出口の際の財政コスト：最新の試算～金融正常化後のバランスシートの規模によっても影響は異なる～
シナリオ

当初の損失（累計額）

その後の利益（累計額）

ネットの損失 / 利益

ベースライン

約 19 兆円

約 12 . 5 兆円

約 6 . 5 兆円の損失

大規模バランスシート

約 23 . 2 兆円

約 35 . 7 兆円

約 12 . 5 兆円の利益（注）‌
金融正常化後の長期国債保有残高について、「GDP 比 20 %」（ベースライン・シナリオ）、「GDP 比 50 %」（大規模バランスシート・シナリオ）をそれぞれ想定。シミュレーション期間は 2050 年度まで。
（出所）‌岩田一政・左三川郁子・日本経済研究センター（2018）『金融正常化へのジレンマ』
日本経済新聞出版社，第 6 章．

なお、以上のシナリオ評価は、あくまでも財政コストへ●政府は、（i）機動的なマクロ経済政策運営に努める、の影響に限定した議論である。大規模なバランスシートを（ⅱ）
研究開発やイノベーション、制度・規制改革などを通保有し続ける政策は、将来の緩和余地（長期国債買い入れ）

じて日本経済の競争力と成長力を強化する、
（ⅲ）
持続可能

を縮小させる可能性や国債市場の機能低下、あるいは当初な財政構造を確立する取組を着実に推進する、の自己資本減少による金融政策運営への影響といった別の●日本銀行は、（i）
金融緩和を推進して 2％物価安定目標

検討事項があり留意が必要である。

をできるだけ早期に実現する、（ⅱ）
金融面での不均衡の蓄

現状の財政と金融の協調をどう評価すべきか
金融緩和の長期化が見込まれるなか、政府と中央銀行の積を含めたリスク要因を点検する、（ⅲ）
物価の安定を通じて国民経済の健全な発展に資するとともに金融システムの安定確保を図る、

協調にはどのようなあり方が望ましいのか、わが国の協調のあり方は現状どう評価すべきかについて検討したい。こ4 4 4 44 4 4 4

こで「協調」のあり方について、政策行動の協調と政策枠組
4

みの協調の 2 つに分けて検討する。

と謳われている。
これをみると、実際、行動と枠組みの協調が包括的に明記されていることが見て取れる。まず（i）は、機動的な財政政策と積極的な金融緩和を推進するという、いわゆるポ政策のポリシーミックスを意味する。言い換えると、政リシーミックスに相当する。この指針のもとに、実際、経府・中央銀行の制度枠組みや与えられたマンデートのもと

済財政諮問会議やその他のレベルでの意見交換を密にし、で、両者が連絡を密にして十分な意思疎通を図り、それぞ

デフレ脱却と持続的な経済成長という共通の目標に向かっれの政策行動の連携を図ることである。

て必要な政策連携が図られてきた。
（ⅱ）は、（i）に関連し一方、政策枠組みの協調とは、財政当局と中央銀行それた同じく政策行動に関する記述と解釈できる。政府の実行

ぞれの政策運営、つまり一時的・短期的な政策行動ではなする制度・規制改革ならびに成長戦略は、供給サイドの財

く、将来にわたる中長期の政策行動を規定する枠組みや理政政策であるが、（i）の機動的な財政政策に含まれうる内念に関する協調である。これには「マネタリストの不快な容でもある。

算術モデル」
で想定されたとおり、2 つの組み合わせパター

そして（ⅲ）
では、政策枠組みの協調が規定されている。

ンが考えられる。1 つは、「財政規律を順守する政府」と「政

政府自身のマンデートである財政再建に向けた取組、そし

府とは独立して物価安定を目指す中央銀行」との組み合わて日本銀行の理念である物価安定が盛り込まれている。政せ、もうつは「財政規律を順守しない政府」と「政府に従属

府は財政規律を順守し、中央銀行は独自の目標として物価する中央銀行」の組み合わせである。

安定の実現を目指すという枠組みの協調体制が、改めて共現在日本における政策協調のあり方は、行動と枠組みの同声明で明記されているのである。

両面とも、2013 年 1 月に公表された政府と日銀の共同声明

共同声明から読み取る限り、政府と日本銀行の協調のあ（「デフレ脱却と持続的な経済成長の実現のための政府・日り方は、政策行動の面でも、政策枠組みの面でも適切な関

本銀行の政策連携」）に明記されている。以下、改めてその係が維持されている。大規模な国債買い入れも、それは決ポイントを要約すると、して財政に従属する協調の結果ではなく、あくまでも政府と連携した政策行動の一貫と理解できる。

財政と金融の協調―緩和長期化のもとでのリスクと意義を考察する―

まず政策行動の協調とは、一般に、短期的な財政・金融

9しかし、逆に言えば、そうした中長期の政策枠組みを規いる 8。シムズ教授の提案が世の中の注目を浴びたことは定する法制度や仕組みが変更されれば、状況は一変する可示唆的であり、今後わが国の協調体制を担保する法制度が能性があることも忘れてはならない。かつてプリンストン

変更されないという保証はない。

大学のクリストファー・シムズ教授は、「物価水準の財政

現在の財政と金融の政策協調は、共同声明とそこに明記理論」に基づいて、一時的に均衡財政にこだわらない、柔されているマンデートや制度枠組みを基礎として成立して軟な財政政策運営の採用を提唱した。具体的には、2％のおり、適切と評価できる。金融緩和の継続が見込まれるな

インフレ目標の達成まで消費税増税を先送りにしてはどうか、2019 年には 10 月に消費税率引き上げを控え、また世かという提案である。このシムズ提案については、別の界経済の下振れリスクも懸念される。今後、機動的な財政ペーパーで詳しく議論したとおり、一時的とはいえ通常の政策への期待が高まる場合でも、共同声明の内容から逸脱

政策枠組みの組み合わせから逸脱するものであり、意図せすることなく、また緩和長期化の副作用に十分目配りしなざる形で現在の法制度の変更（日本銀行法や財政法の改正

がら、財政と金融の適切な協調を堅持していかなくてはななど）につながりかねないというテイルリスクをはらんでらない。

宮尾龍蔵（ みやお りゅうぞう）

東京大学大学院経済学研究科教授。P h . D（
. 経済学）（ ハーバード大学）。元日本
銀行政策委員会審議委員（2010 年 3 月〜 2015 年 3 月）
。専門は金融、マクロ実証
分析。

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宮尾龍蔵（2017）「 財政・金融政策運営をセットで分析する意義」『 N I R A オピニオンペーパー』N o . 32 を参照。

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N I R Aオピニオンペーパー［ n o.41］
2019 年 1 月 31 日発行
発行所 : 公益財団法人 N I R A 総合研究開発機構
発行人 : 牛尾治朗
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