英国におけるリテール投資商品販売制度改革
大ＦＣＡによるＲＤＲ実施後調査について

ある。

橋

善

晃

英 国 に お い て は、 フ ィ ナ ン シ ャ ル・ ア ド バ イ

ビューの実施後調査―フェーズ１」と題する報告

月、「 リ テ ー ル・ デ ィ ス ト リ ビ ュ ー シ ョ ン・ レ

、以下「ＦＣＡ」）は、二〇一四年一二Authority

英 国 金 融 行 為 規 制 機 構（ Financial Conduct

し、その一方で、アドバイザーが消費者利益に合上 を 占 め て い る と さ れ そ の 重 要 性 は 高 い。 し かにおいては、アドバイザー経由での販売が九割以な位置を占めている。たとえば、投資信託の販売がリテール投資商品の販売チャネルとして中心的はじめに書（以下「本 報告書」）を公表した。 この報告書

致しない商品を推奨するなどの問題が少なからず、以下 ア｢ドバイザー」）
Financial Adviser

は、二〇一二年末から実施されているリテール投

生 じ て き た こ と か ら、 こ う し た 問 題 に 対 処 す べザー（

資 商 品 販 売 制 度 改 革（ Retail Distribution Re-

く、二〇〇六年から抜本的な制度改革の準備が進⑴、以下「ＲＤＲ」）の実施後調査の第一弾で
view― 118 ―

ＦＣＡによるＲＤＲ実施後調査について
英国におけるリテール投資商品販売制度改革

められ、二〇一二年末から実施された。これがＲかどうかを厳格に評価するためではなく、二〇一に、当初の狙い通り順調に滑り出したかどうか、

二 年 末 に ス タ ー ト し た Ｒ Ｄ Ｒ が、 最 初 の 二 年 間

この制度改革は、その名が示す通り、英国のリ緊急の対策を必要とする問題が生じていないかどＤＲである。

テール投資商品の販売制度改革であるが、販売制うかを判断することにあった。

ＦＣＡはヨーロッパ・エコノミクス社の調査結度改革の主たる対象が、販売チャネルの中心を占めているアドバイザーであることから、アドバイ

公 表 し た が、 フ ェ ー ズ １ の 調 査 結 果 に つ い て、果を受けて本報告書を取りまとめ二〇一四年末に

ＲＤＲは、二〇一二年末から実施されたが、Ｆ「 全 体 的 に み て、 Ｒ Ｄ Ｒ の 長 期 的 な 影 響 は ま だ

ザー制度の改革でもある。

ＣＡは、ＲＤＲの意図した成果が、実際にどの程はっきりと見えてきたわけではないが、フェーズ

１からの証拠は、ポジティブな状況を提示してお度もたらされたのかを検証する必要があるとして、段階的にＲＤＲの実施後レビュー（

り、多くの分野でＲＤＲの目的が実現される兆し

Post-im-、以下「ＰＩＲ」）を行うこ
plementation Reviewがうかがえる」と評価している。なお、ユーロ・⑵とを公約、そのフェーズ１として実施後二年間のエコノミクス社による調査報告書も同時に公表さものである。

本稿は、ＦＣＡによるＰＩＲの概要を紹介するれている。

レ ビ ュ ー を、 外 部 の コ ン サ ル タ ン ト 会 社 で あ る
ヨ ー ロ ッ パ・ エ コ ノ ミ ク ス 社（

Europe Econom-） に 委 嘱 し た。 Ｐ Ｉ Ｒ フ ェ ー ズ １ の 狙 い は、
ics
ＲＤＲに期待されたインパクトが全て実現された― 119 ―

の 約 八 割 が Ｉ Ｆ Ａ で あ り、 ま た、 Ｆ Ｃ Ａ に よ れば、 ア ド バ イ ザ ー の 約 七 〇 ％ が ア ド バ イ ザ リ ー⑷

ファーム、残りの約三〇％が銀行等の大手金融機関に所属している。

）の二つに大きく
platform）の販売チャネルは、アドバイザー
ment product

ムは、通常各地域に小規模な店舗を構え、少人数

ファームの二類型がある。アドバイザリーファー

認 可 を 受 け る フ ァ ー ム と、 ネ ッ ト ワ ー ク 傘 下 のアドバイザリーファームには、ＦＣＡから直接分類することが出来る。アドバイザーには、アド（一～五人程度）のアドバイザーによって運営さ

retail invest-

一、リテール投資商品市場における販売チャネル
英国におけるリテール投資商品（）に所属してadvisory firm

れ、ネットワークはフランチャイズ方式のビジネ⑶

特 定 の 金 融 機 関 の 商 品（ product）に偏らないアス モ デ ル を 採 用 し て、 参 加 の ア ド バ イ ザ リ ーバイザリーファーム（

ビジネスを展開している。

― 120 ―とプラットフォーム（

ドバイスを提供する独立フィナンシャル・アドバ

ファームがネットワークのブランド名を使用してイザー（

ＦＡ」）と、特定の金融機関に所属しその金融機⑹

他方、プラットフォームというのは、プラット

フ ォ ー ム・ サ ー ビ ス の プ ロ バ イ ダ ー で あ る。 プ

、以下「Ｄ２Ｃ」）
Direct sale to consumer

ラットフォームには、個人投資家向けの直販チャネル（

定フィナンシャル・アドバイザー（ restricted fiルＦＡ協会（ＡＰＦＡ）によれば、アドバイザー）がある。英国プロフェッショナ
nancial adviser

関のプロダクトに限定してサービスを提供する限

⑸

、以下「Ｉ
independent financial adviser

第56巻第３号
証券レビュー

とアドバイザー向け販売支援チャネル（
Business、以下「Ｂ２Ｂ」）があり、それぞれto Business

⑺

とになる。

英 国 投 資 管 理 協 会（ Investment Management） に よ れ ば、 英 国 の 個 人 投 資 家 向 け
Association

投信販売額のシェアは、二〇一五年末時点で、ＩＦ Ａ を 含 む 仲 介 業 者 が 四 一・ 九 ％、 プ ラ ッ トる会社がある。
ＩＦＡは独立系であり、特定の金融機関に在籍

フォームが四七・七％、直販が一〇・三％となっラットフォームに計上されるようになったためしているわけではないので、すべての金融機関のならない。このため、高い水準の知識を保有し、で、二〇〇九年時点での仲介業者（ＩＦＡが大部ている。ただし、これは、プラットフォームを利継続的にその知識を研さんすることが求められて分を占める）の販売額シェアが約九割であること

金融商品を取り扱わなければならず、そのすべている。また、小規模な経営が多く、大手金融機関を考慮すると、英国の投信販売はＩＦＡが中心的

用 す る Ｉ Ｆ Ａ の 販 売 額 が、 二 〇 一 〇 年 以 降 は プのように資産管理や発注システム等を保有してい役割を担っていると言ってよい。

から顧客のニーズを満たすものを提案しなければる わ け で は な い の で、 多 く の Ｉ Ｆ Ａ が プ ラ ッ ト

フォームを利用している。この場合、各プラット

フォームはプロバイダーから供給される商品を用意し、ＩＦＡはプラットフォームを通じて、顧客ニーズに合致する適切な商品を選択するというこ― 121 ―に特化した会社、もしくは両チャネルをカバーす

ＦＣＡによるＲＤＲ実施後調査について
英国におけるリテール投資商品販売制度改革

二、ＲＤＲ―その目的と内容

よって左右される傾向（ product bias
、以下「商品バイアス」）が強く見られたとされている。金融規制当局は、こうした商品バイアスが存在する

市場を是正すべく、二〇〇六年、リテール金融商品の販売制度にかかわる抜本的な改革に着手しＲＤＲの目的
リテール顧客にとって、リテール投資商品の購た。これがＲＤＲと呼ばれる制度改革である。

ア

入に付随するリスクやリターンを理解することは（顧客ニーズに合致した商品として推奨するこに際して、アドバイザーから提供される個別推奨

したように、多くのリテール顧客が、商品の購入

年九月の最終規則案を含む政策声明書の公表を経切りに、以降、審議・諮問が重ねられ、二〇一〇

パー（討議資料）の発出（二〇〇七年六月）を皮は、ＦＳＡによる最初のディスカッション・ペー

Ａ長官（当時）の演説で検討が表明されたＲＤＲ）ＦＳJohn Tinerと、 personal recommendation）を利用している。

二〇〇六年六月、タイナー（

しかし、アドバイザーは、その報酬を、商品プ

ロバイダー（ product provider、例えば、投信運、以下「ＣＯＢＳ」）の改正
Business Sourcebookて、二〇一二年末、業務行為規定集（ Conduct of⑻

用会社、生命保険会社など）から売買契約の見返こうした背景のもとに実施されたＲＤＲの目的により施行された。

下「コミッション」）に依存してきたため、市場は、以下を通じて消費者に信頼される弾力的、効り と し て 支 払 わ れ る 販 売 報 酬（ commission、以ではリテール投資商品がコミッションの多寡に― 122 ―

容易ではない。そのため、英国においては、上述

第56巻第３号
証券レビュー率的かつ魅力的なリテール投資市場を確立するこ①

アドバイザーのプロフェッショナリズムの水）を引き上げる。
level of professionalism消費者が受けるアドバイスの内容とコストの

準（②

プ ロ バ イ ダ ー、 ア ド バ イ ザ ー 及 び プ ラ ッ ト

透明性を高める。

③

フォームの間の報酬の取り決めを、消費者利益に合致するように変更する。

⑾⑽

Statement of Profession-適切なレベルのクォリティ（ＱＣＦレベル四、以下「ＳＰＳ」）を保有すること
al Standing

れる専門資格証明書（②

Continuing）を忠実に守倫理規範（ ethical requirement

以上）を保持すること③少 な く と も 年 間 三 五 時 間 以 上 のること④（ＣＰＤ）を実行す
Professional Development
ること

金融アドバイスを提供するためには、個人はＦに指名されなければならない。ＦＣＡは、ファー

ＣＡに登録されたファームを代理するか、代理人

ＲＤＲの狙いの一つは、消費者の信頼を引き起ムに、ファームのために活動する個人が適切な資

プロフェッショナリズムの水準の引き上げ

こすようなプロフェッショナリズムの基準をつく

格（イることにあった。ＲＤＲの一環として二〇一二年るよう求めている。

こ う し た 要 件 の 狙 い は、 ア ド バ イ ザ ー の プ ロ）を保持していることを確認す
qualifications

一二月に導入された新たなプロフェッショナリズ

ム要件は、アドバイザーに以下を要求している。

フェッショナリズムを高め、そうすることによっ⑼）によって発行さ公 認 機 関（ accredited body①

― 123 ―とにあった。

ＦＣＡによるＲＤＲ実施後調査について
英国におけるリテール投資商品販売制度改革

高め、信頼関係を築くことにある。最終的には、て、リテール投資市場における消費者の信頼感を⑴求められることになった。

るか「限定アドバイス」であるかを開示するようが、 顧 客 自 身 の ニ ー ズ に 基 づ く も の か、 あ る い

ＲＤＲは、アドバイザーが提供するアドバイス

独立アドバイスと限定アドバイス

それが、消費者の金融アドバイスへのかかわり、
金融アドバイスからのベネフィットを促すことに繋がる。

は、単に顧客に金融商品を販売することを意図し

ＲＤＲの目的の一つは、商品及びサービスの透向上）」 及 び「 限 定 ア ド バ イ ス
Independent Adviseと し、 ア ド バ イ ス を「 独 立 ア ド バ イ ス

アドバイスをその性質にもとづいて分類することかつ容易に区別することができる制度とすべく、たものに過ぎないのかについて、顧客がより明確

明性（ clarity）を高めることによって、より多く（）」（「 基 本 ア ド バ イ ス（ Basic
Restricted Advise

ウの消費者をアドバイス市場に参加させることで（二年一二月、ＲＤＲの一環として、強制的な開示

おける透明性を高めるために、ＦＣＡは、二〇一

消費者が入手可能な商品及びサービスの開示に）を提供するアドバイザー及び
recommendation

リ テ ー ル 投 資 商 品 に 関 す る 個 別 推 奨（ personal

な規制は、原則として、リテール顧客に対して、）」を含む）の二つに分類した。この新たAdviseアドバイザリーファームに適用される。

⑿

要件を導入した。とりわけ、アドバイザーは、彼らの提供するサービスが「独立アドバイス」であ― 124 ―

商品及びサービスの開示にかかわる透明性のあった。

第56巻第３号
証券レビュー

立アドバイスにかかわる規則の要件を満たすもリテール投資商品にかかわる個別推奨であり、独独立アドバイスとは、「リテール顧客に対するれることになる。

うしたアドバイスは限定アドバイスと位置付けら推奨を（したがってアドバイスを）行う場合、こら当該金融機関のリテール投資商品について個別）また限定されない
unbiasedの包括的かつ公正な分析に基づくものであるこ

資商品に関する個別推奨が、（ａ）関連する市場規則とは、「リテール顧客に提供するリテール投（ステークホルダー商品）を対象とするアドバイ

購入にかかる手数料が安価に設定されている商品

客にとってもわかりやすい仕組みになっており、イス」は、リテール投資商品に精通していない顧

なお、「限定アドバイス」のうち「基本アドバ⒀）ものであること、という二つの要
unrestricted

スで、事前に定めた質問事項を含む手順に沿って

ＲＤＲは、アドバイスを独立アドバイスと限定（

これに対して、限定アドバイスとは、（ａ）リ

アドバイスに二分したうえで、アドバイザーに対アドバイスの種類及び性質の開示

テール投資商品にかかわるリテール顧客への個別

して、提供するアドバイスにかかわる顧客への情― 125 ―の」である。ここで、独立アドバイスにかかわる件を満たさない限り、アドバイザーはリテール顧提供されるものである。

と、（ ｂ ） 偏 ら ず（

客に対して自らが独立の立場で行動していると称⑵

推奨であって独立アドバイスではないもの及び報開示に関する義務を課している。まず、全ての⒂）である。特basic advice

アドバイザーは、リテール投資商品にかかわる個（ｂ）基本アドバイス（

定の金融機関に所属するアドバイザーが、もっぱ⒁⒃

してはならない」というものである。

ＦＣＡによるＲＤＲ実施後調査について
英国におけるリテール投資商品販売制度改革

別推奨又は基本アドバイスを提供する前に、提供あった。

Ｒ Ｄ Ｒ 以 前 の 市 場 に お い て は、 以 下 の よ う な

様々な問題が顕在化していた。

するアドバイスが「独立アドバイス」であるか、
あるいは「限定アドバイス」であるかを書面によバイザーが、限定アドバイスを提供し、かつ、リティブを、消費者の利益を最優先するというよシ ョ ン の 支 払 い が、 ア ド バ イ ザ ー の イ ン セ ン

プ ロ バ イ ダ ー か ら ア ド バ イ ザ ー へ の コ ミ ッ・テール顧客と口頭での意思疎通を図っている場

りも、むしろ最も高いコミッションが支払われ⒄

り開示しなければならないとされた。また、アド合、アドバイザーは、個別推奨に関するサービス

コ ミ ッ シ ョ ン の 支 払 い は、 ま た、 商 品、 プる商品を推奨するという形に歪めていた。
・ラットフォーム及びアドバイザー報酬といった投資に付随する手数料の様々な要素に関する透明性が低いということも意味していた。このこ

決めを、消費者利益に合致するように変更するこ

バイザー及びプラットフォームの間の報酬の取りで効率的な市場を確立することが必要であり、そこうした問題を解決するためには、より競争的のとしていた。

― 126 ―

を提供する前に、それが限定アドバイスであるこ

アドバイザーチャージ規制とを通じて消費者に信頼される弾力的、効率的かの た め に 以 下 の 対 策（ ア ド バ イ ザ ー チ ャ ー ジ 規とが、消費者が価格を比較することを困難なもつ魅力的なリテール投資市場を確立することでＲＤＲの三番目の目的は、プロバイダー、アドエ

ればならないこととされた。

⒅と及び限定の性質（ nature）を口頭で開示しなけ

第56巻第３号
証券レビュー制）が講じられた。
プ ロ バ イ ダ ー か ら ア ド バ イ ザ ー へ の コ ミ ッアドバイザー・サービスの料金体系の設定とションの支払い禁止

・
消費者への開示コミッションの全面禁止とアドバイザー

サ ー ビ ス に 対 す る 報 酬 を 含 め ）、 ア ド バ イ ザ ー

チャージのみであり、個別推奨および関連するすべてのサービスについてアドバイザーチャージ以⒇

外のコミッション、報酬、利益等を要求し受領することは禁止された。

アドバイザーチャージ規制は、原則としてすべてのアドバイザーに適用されるが、「基本アドバ⑴
チャージの導入イス」を提供するアドバイザーには適用されない。

ア ド バ イ ザ ー チ ャ ー ジ（ Adviser Charge）とは、「リテール投資商品についてアドバイザーか⑵

ら、又は、リテール顧客に代わってアドバイザー

定と開示である。アドバイザーは、個別の顧客にアドバイザー規制の二つ目は、手数料体系の設

手数料体系の開示

ら提供された個別推奨に関して、リテール顧客かに 支 払 わ れ る べ き 手 数 料（ charge） で あ っ て、

対するアドバイスチャージを計算するために、適利用しなければならない。その場合、適切な手数

このアドバイザーチャージの導入により、アド料体系として、標準手数料体系を利用することも⒆

アドバイザーと顧客の間で合意されたもの」であ

切 な 手 数 料 体 系（）を設定しcharging structureる。

バイザーが個別推奨に対して受け取ることが出来可能である。

る報酬は（アドバイザーが提供するその他の関連― 127 ―

・

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英国におけるリテール投資商品販売制度改革

ればならず、手数料体系の開示は、可能な限り、の手数料体系をリテール顧客に書面で開示しなけ

して、アドバイザーは、個別推奨を行う前に、そ）と
initial information

また、アドバイザー・サービスのコストにかか断するために、ＲＤＲ実施後、まず、二年間の短意図した成果をどの程度もたらしているのかを判いるが、それによれば、ＰＩＲは、ＲＤＲが当初めの方法等を含むＰＩＲのアプローチを公表して

月、ＲＤＲの進捗状況やインパクトを計測するた

下「ＰＩＲ」）の実施を公約し、二〇一一年一一

わる顧客への最初の情報（

明 瞭 か つ 平 易 な 言 葉 を 使 い、 か つ、 金 額 ベ ー ス

期的な達成指標を計測し、その後、継続的に長期（

今回のＦＣＡによるＰＩＲは、上記のアプロー

指標の計測を行うというものであった。

が実際にどのように適用されるのかを説明するた

チ に 沿 っ て、 Ｒ Ｄ Ｒ 実 施 後 二 年 間 の 達 成 状 況 を数料体系が金額ベースではない場合、手数料体系

めの金額ベースの事例を利用しなければならなフォローしたもので、ＦＣＡは、これをＰＩＲのい。

フェーズ１と位置付けている。ＰＩＲフェーズ１の狙いは、ＲＤＲが当初の狙いを順調に実現しつつあるのかどうか、また、緊急の問題を提起して期待されるインパクトがすべて実現されているか

三、ＰＩＲフェーズ１報告書に見るＲＤＲのインパクトと問題点
ＦＣＡは、ＲＤＲの提案を行う一方で、ＲＤＲどうかを厳格に評価するためではないとしていいないかどうかを判断することにあり、ＲＤＲに、以
Post Implementation Reviewの実施後調査（― 128 ―

）によるものでなければならない。手cash term

第56巻第３号
証券レビューる。
ＰＩＲの独立性を担保するため、ＦＣＡは、外結果の概要である。

アドバイザーのクオリティの向上

大部分のアドバイザーが最低資格要件（ＱＣＦ

アノ ミ ク ス 社（ Europe Economics）に調査を委嘱４レベル）を超える資格をすでに満たしており、合も高まっている。また、アドバイザーがＦＣＡ

資格を手に入れようとしているアドバイザーの割たらしている。こうした基準を超えてさらに高いし た。 同 社 は、 調 査 に 当 た り、 広 範 囲 に わ た る

ＲＤＲがプロフェッショナル基準の引き上げをも

Thematic

様々な情報源からの証拠を利用し、また、ＦＣＡが実施した三段階のテーマ別レビュー（

）の 調 査 結 果 を 活 用 し て い る。 ヨ ー ロ ッ
Review

パ・エコノミクス社による調査報告書は、ＦＣＡの 公 認 団 体（

のＰＩＲフェーズ１の報告書と同時に公表され

資 格 証 明 書（

、以下「ＳＰＳ」）を所有しなければならない
ingStatement of Professional Stand-）が発行する専門accredited bodyた。
Ｆ Ｃ Ａ は、 フ ェ ー ズ １ の 調 査 結 果 に つ い て、という要件が、公認団体の会員数の増加をもたら適切な資格を持つアドバイザーの割合の上昇「 全 体 的 に み て、 Ｒ Ｄ Ｒ の 長 期 的 な 影 響 は ま だ

１からの証拠は、ポジティブな状況を提示しておは、新たな基準に遅れずについてゆくという意思している。

り、多くの分野でＲＤＲの目的が実現される兆しのないアドバイザーの退場を反映したものである

はっきりと見えてきたわけではないが、フェーズがうかがえる」と評価している。以下はその調査― 129 ―

部のコンサルタント会社であるヨーロッパ・エコ

ＦＣＡによるＲＤＲ実施後調査について
英国におけるリテール投資商品販売制度改革

という可能性もあるが、一方において、最低基準

ザ ー の 割 合 は、 ア ド バ イ ザ ー の お よ そ 七 七 ％ で年に公認団体のメンバーになっているアドバイ

ＲＤＲのインパクトという側面から見れば、Ｒを超えてもなお、さらに上位の資格を目指すアドドワークによれば、多くのアドバイザーは、より

ＤＲは、アドバイス業界の専門性を一段と高めるあったが、二〇一二年にはそれが八九％に上昇し高位の資格を獲得することが競争上の優位性を得

方 向 に 誘 導 し て い る と い う こ と が 出 来 る。 し か

バイザーの割合も増えているという特筆すべき動

るために必要であると考えており、ＲＤＲが最低

し、こうした改善の動きが消費者利益に繋がり、ている。

基準のハードルを上げたることによって、こうしあるいは、アドバイスに対する消費者の信頼を高

コミッション禁止のインパクト― 130 ―きもみられる。ユーロ・エコノミクスのフィール

た動きを加速するよう働きかけていることが明らイ

商品バイアスの解消要である。

めるかどうかを見極めるには、もう少し時間が必ベル（検定資格）の獲得を目指す動きが強く
certified status⑴

コミッションの禁止は、リテール投資商品がコバイアス）の解消をもたらしている。

ているという証拠も見られるが、これは、次第にの デ ー タに よ れ ば、 二 〇 一 一
RS Consulting

ミッションの多寡によって左右される傾向（商品る。

専門化の動きを強めている業界の姿に合致してい公認団体に所属するアドバイザーの割合が増えなっていることからも覗える。

格あるいは認定資
chartered status

かになった。このようなトレンドは、ＱＣＦ６レ

第56巻第３号
証券レビュー売が減少していること、また、ＲＤＲ実施以前に的に高いコミッションが支払われていた商品の販

このことは、たとえば、ＲＤＲ実施以前に相対ファンド全体に占める割合も二％弱から一〇％超〇 一 三 年 第 二 四 半 期 に は 一 〇 億 ポ ン ド を 超 え、に増加し、二億ポンド未満であった販売高は、二ＲＤＲ実施後、アドバイザーは、コミッションに達している。

あるいは、コミッションが支払われていなかったの高い商品を推奨するというインセンティブを失は相対的に安いコミッションが支払われていた、商品の販売が増えていることをみても明らかであい、それに代わって、価格や顧客への適合性など

る。ＩＭＡの調査によれば、最も高い手数料で販商品の性質に重点を置くようになった。こうしたも直販チャネルを通じて商品構成に影響を与えて商品構成の変化は、したがって、ＲＤＲがもたら

また、低コスト商品、あるいは、ＲＤＲ以前にいる可能性がある。プラットフォームの販売チャ時点で総販売高の六〇％を占めていたが、二〇一高いコミッションを支払っていなかった商品に向ネルとしての重要性を考慮すれば、これは大いにしたと考えてもよいかもしれない。しかし、他のかう動きもＩＭＡのデータから覗うことが出来ありそうなことである。いずれにせよ、こうした四年五月時点では、逆に、それ以外の投資商品がる。 た と え ば、 典 型 的 な 低 コ ス ト 商 品 で あ る

要因は、商品構成の変化の一因となっていると考説明も可能である。たとえば、プラットフォームのネット販売高についてみれば、Ｒ
trucker fund

えられるものの、それらが現在生じている変化を

総販売高の八〇％を占めている。

ＤＲ実施直後の二〇一三年第一四半期を境に急激― 131 ―

売されている投資商品の割合は、二〇一二年一月

ＦＣＡによるＲＤＲ実施後調査について
英国におけるリテール投資商品販売制度改革

全て説明するものであるとは断言できない。それ

direct sale toプラットフォーム間の競争の促進を見極めるにはもう少し時間が必要である。
⑵
プ ラ ッ ト フ ォ ー ム の 直 販（・プ ラ ッ ト フ ォ ー ム はを 手 元 に 残 し、
60bps）」 リ ベ ー
loyalty

135bpsの「 ロ イ ヤ ル テ ィ ー（15bps

顧客のネット・フィーはトを顧客にキックバック
・ＲＤＲ実施後、Ｄ２Ｃプラットフォームの代表的な手数料は以下のようになった。

、以下「Ｄ２Ｃ」）チャネルを比較しな
consumerがら 見 て 回 る（ shop around）消費者が増えてお60-75bps

90-135bps

30-60bps

顧 客 は 直 接、 プ ラ ッ ト フ ォ ー ム に プ ラ ッ ト顧客のネット・フィー：フォームチャージを支払う：

・

フィーを支払う：

顧客は直接、プロバイダーにマネジメント・

・

力をもたらしている。
に よ れ ば、 Ｒ Ｄ Ｒ 実 施 前 のBarclays Research

Ｄ２Ｃプラットフォームを通じた代表的な手数料
・

この事例は、プラットフォームチャージの一段れているかを知ることは困難であった。ＲＤＲ実がプラットフォームとプロバイダーにどう配分さを示している。ＲＤＲ実施前においては、フィー数料の複雑さが、ＲＤＲ実施後いかに減少したか顧 客 は 当 初 の マ ネ ジ メ ン ト・ フ ィ ー と し ては、以下の通りであった。

・

75bps

の低下の可能性を示唆するとともに、Ｄ２Ｃの手を 手 元 に 残 し、
75bps

（ベーシスポイント）をプロバイダー
150bpsに支払い・プ ロ バ イ ダ ー はをリベートとしてプラットフォームにキックバック― 132 ―

り、それが、プラットフォームの手数料に競争圧

第56巻第３号
証券レビューが、プラットフォームおよびプロバイダー双方にダーそれぞれに手数料を支払うことになり、それ

施 後 は、 消 費 者 は プ ラ ッ ト フ ォ ー ム と プ ロ バ イ

は、必ずしもＲＤＲの既存商品価格へのインパク

あ る。 し た が っ て、 プ ロ ダ ク ト チ ャ ー ジ の 低 下やファンドが導入されたことがその原因の一つでの低下は、管理が容易で手数料の安い単純な商品

アドバイザーチャージの上昇な商品やファンドが導入されたことによるものた。これは、以前に比べて手数料の安いシンプル

ザーとプラットフォームに支払われていたことも

消費者の手数料はコミッションとしてアドバイ

データが欠けていること、また、ＲＤＲ実施前の⑷を確認できる十分な証拠も見当たらない。

トを意味するものではなく、既存商品の価格低下

競争圧力をもたらしている。
プロダクトチャージの低下
商品価格については、少なくともＲＤＲ実施前に支払われていたコミッション相当分は低下してで、 こ れ に よ っ て、 ア ド バ イ ザ ー や プ ラ ッ ト

あって、ＲＤＲ実施前とＲＤＲ実施後の数字を比

ア ド バ イ ザ ー チ ャ ー ジ に つ い て は、 包 括 的 な

フォームはプロバイダーに対してより強く競争圧較することは困難である。さらに、アドバイザー

い る。 そ れ 以 上 に 安 く な っ た 商 品 も 見 受 け ら れ力を及ぼすようになり、商品コストの引き下げを

チャージは商品によって異なるうえに商品構成も報酬の低下を促さなかったように見える。ＲＤＲ

しかし、概して見れば、ＲＤＲはアドバイザー

変化している。

交渉することが出来るようになっている。

product

全体的には、コミッションの撤廃によって、ＲＤ Ｒ 実 施 後、 プ ロ ダ ク ト チ ャ ー ジ（

） は 低 下 し て い る。 プ ロ ダ ク ト チ ャ ー ジ
charge― 133 ―⑶

ＦＣＡによるＲＤＲ実施後調査について
英国におけるリテール投資商品販売制度改革

）ongoing charge

ＤＲ以前のアドバイザーへの初回コミッションと実 施 後 の 一 時 的 チ ャ ー ジ（ one-off charge）はＲ

費 者 は、 プ ラ ッ ト フ ォ ー ム な ど の 技 術 を 利 用 し通じた販売額の低下をもたらした。代わって、消減少している。こうした傾向は、アドバイザーを

二〇〇八年の二五％から二〇一二年には一三％に）商品を購入するようになっている。
advice basis

一致しており、継続チャージ（
は継続コミッションに比べて（少なくとも一部のいるので、アドバイザーへの支払いが増えている

しかし、ＲＤＲによって導入されたアドバイザー



non-

て、 次 第 に、 ア ド バ イ ザ ー を 経 由 せ ず に（のかどうか、あるいは、そうした変化が長期的なチャージが、こうした事態をもたらしているといザリーファームに対してアドバイスのクオリティ― 134 ―

ファームで）高いようだ。包括的な証拠を欠いてものなのかどうかを明言することは難しいが、少う証拠はほとんど見られない。

チャージが低下しているという証拠は見当たらなに、信頼（ trust）や評判（ reputation）などのクアドバイス市場へのインパクト

オリティ指標を評価している。消費者がアドバイ

ウ

アドバイザリーファームがプロフェッショナリズ

を巡って競争するよう誘導しており、いくつかの投資アドバイスに対する消費者の需要はＲＤＲ

ムのレベルを競争上の優位性の源泉として活用し需要サイドへのインパクト

実施前から低下傾向にある。ＦＣＡのデータによようとしていることを示すいくつかの証拠があ

れば、アドバイスを求めている消費者の割合は、⑴

い。

アドバイザーを選ぶ際、消費者は、コスト以上

な く と も、 現 段 階 に お い て は、 ア ド バ イ ザ ー

第56巻第３号
証券レビューアドバイザリーファームに対してコスト競争を促

者の理解度が比較的低いこともあって、消費者がる。しかし、アドバイザーチャージに関する消費ファームの数は安定的に推移している。この減少〇一三年以降、アドバイザー及びアドバイザリー

二年末のＲＤＲ実施以前に生じたものであり、二している。しかし、この撤退の大部分は、二〇一しているという証拠は少ない。

の大半（退場したアドバイザーの五八％）は、銀行の撤退に原因がある（実際には、これら銀行ア⑵
コミッションの禁止は、アドバイザリーファー

ドバイザーの一部は、他のアドバイザリーファー

ＲＤＲはこうしたアドバイザリーファームやアムに、彼らのビジネスモデルの見直しと、新たなリーファームは彼らの顧客をセグメントし、投資ドバイザーの退場を促した可能性が高い。なぜなムに参加した可能性がある）。

資産のレベルが比較的高い顧客に焦点を当てながら、ＲＤＲは、アドバイザリーファームによるビビジネスモデルの構築を促している。アドバイザ

ら、異なる顧客グループに提供するサービスにつ

ジネスモデル及び能力レベル（

advice対応に時間を要する分野：アドバイスギャッ

か ね て よ り「 ア ド バ イ ス ギ ャ ッ プ（

プの解消

エ

）の見直しと再構築を促したからである。
tionlevels of qualifica-

いて考慮し始めている。また、一部のアドバイザ）の増収に動き
ongoing charge

リーファームは、広範な継続サービスの提供を通じた継続手数料（出している。
アドバイザーの数は、二〇一一年の四〇、五〇〇から二〇一四年の三一、一五〇へと大幅に減少― 135 ―

供給サイドへのインパクト

ＦＣＡによるＲＤＲ実施後調査について
英国におけるリテール投資商品販売制度改革

は、まず、「アドバイスギャップ」とは何かを明ギャップ」が存在するのかどうかを考えるためにに つ い て は 見 解 が 分 か れ て い る。「 ア ド バ イ ス

し、「アドバイスギャップ」が何を意味するのか）」 に つ い て の 懸 念 が 表 明 さ れ て き た。 し か
gap

る。

イスギャップへの市場の対応について検証してい別し、アドバイスギャップの存在の有無、アドバスを受けていない消費者を、三つのグループに大投資アドバイスを必要としているがまだアドバイ検討するため、ヨーロッパ・エコノミクス社は、

入 手 可 能 性 に つ い て は 考 慮 さ れ て い な い。 し た的な資産管理（ general money management）の）、 す な わ ち、 デ ッ ト・ ア ド バ イ ス や 一 般
adviceる た め、 よ り 広 範 な 一 般 的 ア ド バ イ ス（ generic

ＲＤＲは、投資アドバイスにかかわる改革であ

ギャップは存在しない。厳密な証明は難しいが、で い な い と い う 意 味 で は、 当 該 グ ル ー プ に 需 給していないので、彼らがフル・アドバイスを望んある。当該グループに属する消費者は市場に参加

が、投資市場に参加していない消費者グループで第一のグループは、投資する手段を持っている― 136 ―

らかにする必要がある。

がって、アドバイスギャップの対象となるのは、に参加しているが、コストを払ってフル・アドバ

第二のグループは、投資手段を有し、投資市場

消費者を増やすことに繋がっているとみられる。

きた銀行アドバイザーの退場は、当該グループの投資経験のない消費者に投資の意思決定を促して

資 ア ド バ イ ス（

ＲＤＲに起因するアドバイスギャップについて人々である。

、 以 下「 フ ル・ ア ド バ イ ス 」） を 必 要 と す る
vicefull regulated investment ad-

投資するための金融資産があり、最大限の規制投第56巻第３号
証券レビューに、アドバイスを受ける意思のない消費者グルー

もそもアドバイスは不要であると考えているためイスを受けようという意思がなく、あるいは、そた動きが見られる。

ことが出来ると期待され、実際、市場にはそうし

いずれこのギャップの少なくとも一部は解消するる。今や消費者は、アドバイスにかかわる費用にと に よ っ て、 こ の グ ル ー プ に 影 響 を 及 ぼ し て い

ＲＤＲは、アドバイス・コストを明確に示すこループである。いくつかのアドバイザリーファー

供するアドバイザーを見つけられない消費者グ受けたいと考えているが、彼らにアドバイスを提加しており、コストを払ってフル・アドバイスを第三のグループは、投資手段を持ち、市場に参ついてより良く評価できるようになり、金額に見当該グループの消費者は、直販チャネルである

アドバイザリーファームの動きを反映して、当該ゲットにするという動きを見せている。こうしたムは、彼らの顧客をセグメントし、富裕層をター

Ｄ２Ｃプラットフォームの活用に向かう可能性がグループは増加傾向にあるが、証拠の示すところ

合うアドバイスを選択できるようになった。

ある。また、当該グループの消費者は、フル・ア

では、当該グループの消費者は少数にとどまって費用を払ってもアドバイスを受けたいという消ドバイスよりもっと安価で簡素化されたアドバイな価格であり、投資可能な資金のレベルが比較的費者にアドバイスを提供するアドバイザリー

いる。

低い消費者の複雑ではないニーズを満たす「簡素ファームは十分に存在することを考えれば、このスを求めている。市場は、コストを反映し、手頃化されたアドバイス」を開発することによって、― 137 ―プである。

ＦＣＡによるＲＤＲ実施後調査について
英国におけるリテール投資商品販売制度改革

バ イ ス を「 狩 猟 す る（ hunt）」 機 会 が 存 在 し て い

存在するというよりは、むしろ、一層多くのアド

消費者グループにとっては、構造的なギャップがザリーファームによるアドバイス・コストの顧客

た、最近のテーマ別レビューによれば、アドバイ

ス の 総 コ ス ト の 見 積 も り を 開 示 し な か っ た。 ま

数料率を使用する際に、顧客に提供されるサービると考えられる。

早急な取り組みが必要な分野：情報開示対象となったアドバイザリーファームの三二％示を巡る問題も依然として残っている。レビュー

への開示については大きな進歩が見られるが、開オ
アドバイザーチャージ

情報開示は目覚ましく改善されたが、いまだに改ＲＤＲ実施後のアドバイザーチャージに関する

ま た、 二 〇 ％ は、 大 ま か な コ ス ト 開 示 に と ど ま

ベースのアドバイザーチャージ総額を開示せず、は、 彼 ら が 提 供 す る 継 続 サ ー ビ ス に つ い て 金 額

進展が見られたものの、非開示及び粗悪な情報開

イザーチャージ開示要件の履行については十分な

わるテーマ別レビューによれば、ＲＤＲのアドバ

ＦＣＡが実施したアドバイザーチャージにかかかった。

は、 当 該 サ ー ビ ス に 要 す る 時 間 を 明 示 し て い なを使用しているアドバイザリーファームの六〇％りを困難なものにしている。時間当たりの手数料

り、そのため、顧客にとって、総コストの見積もいる。例えば、一部のアドバイザーは、金額表示ジの仕組みは、その多くが投資金額をベースにす

ＲＤＲによって導入されたアドバイザーチャー



示にかかわるいくつかの問題の存在も確認されての手数料を開示せず、あるいは、時間当たりの手― 138 ―⑴

善の余地が残っている。

第56巻第３号
証券レビューわ せ た も の が あ り、 こ う し た 事 実 が、 ア ド バ イ

提供時間をベースにするもの、この二つを組み合るものであるが、少数ではあるが未だにサービス

るなど、さらに改善すべき余地は残っている。

わらず、自身を独立アドバイザーであると説明す

完全な独立アドバイスを提供していないにもかか提示している、しかし、一部のアドバイザーは、限定というステイタスの効果的な開示について

ザー間の比較を複雑なものにしている。
アドバイスの性質

葉を使っていなかった。また、二三％のファーム

も 問 題 が 残 っ て い る。 二 〇 一 四 年 三 月 の Ｆ Ｃ Ａ

イスであるかをはっきりと開示していることかは、限定の性質にかかわる簡潔明澄な情報を提供

アドバイスの性質（ nature）にかかわる情報開ら、 改 善 さ れ て い る こ と は 明 ら か で あ る。 し かすることが出来なかった。しかし、同年一二月のテ ー マ 別 レ ビ ュ ー に よ れ ば、 一 九 ％ の フ ァ ー ム

し、ＦＣＡの分析よれば、かなり多くの消費者はテーマ別レビューにおいては、全てのファームが示は、大多数のアドバイザーが、彼らの提供する

未だに限定アドバイスと独立アドバイスの違いをサービスの説明に際して「限定」という言葉を使は、サービスの説明をする際に「限定」という言完全に理解していない。彼らは、独立アドバイス

用し、限定の性質を明確に説明しなかったファー

アドバイスが独立アドバイスであるか限定アドバ

ではないとはっきり表明されなければ、アドバイ

ムはわずか一一％に留まっており、開示要件の遵れた。

守において短期間のうちに目覚ましい改善が見ら

スは独立であると思い込む傾向がある。
大部分のアドバイザーは、彼らが提供している

アドバイスの性質について、はっきりと消費者に― 139 ―⑵

ＦＣＡによるＲＤＲ実施後調査について
英国におけるリテール投資商品販売制度改革

おわりに
ＦＣＡは、本報告書の末尾で、「これらの調査
結果はわれわれを勇気づけてくれる。そして、われわれは、全体として、ＲＤＲの目的が達成され学からの知見を活用することも検討したいとしている。

ＦＣＡは、今後ともＰＩＲを継続的に行う方針

であり、次回のＰＩＲの公表は、二〇一七年を予定している。

（注）“

FCA, Post-implementation Review of The Retail”

distribution Review-Phase 1 , 16 December 2014.

つつあることを喜んでいる」と述べているが、一

implementation Review , 16 December 2014.
リテール投資商品とは、ＦＣＡハンドブックの定義集でEurope Economics, Retail Distribution Review Post-

“ ”

⑸

田中健太郎

英
｢ 国 に お け る フ ィ ナ ン シ ャ ル・ ア ド バ イ

田中健太郎、前掲論文。

ザー向け支援サービスの実態 、｣野村資本市場研究所、野村
資本市場クォータリー、二〇一五年冬号。

⑷

スクのある仕組み商品。

（ｆ）株式投資信託、（ｇ）その他投資性商品、（ｈ）市場リ

ク ホ ル ダ ー 年 金、（ ｄ ） 個 人 年 金、（ ｅ ） 証 券 投 資 信 託、性商品を除く）、（ｂ）ユニット・リンク保険、（ｃ）ステー

定義されている次の商品を指す。（ａ）生命保険（純粋保障

⑶

⑵

⑴

は、透明性ルールが消費者の理解を促進する結果に繋がっていない」として、とりわけ、「独立」「限定」というアドバイスの性質にかかわる消費者の理解が限定的で、透明性ルールは望ましい効果 を 発 揮 し て い な い こ と を 問 題 視 し て お り、 今
後、アドバイス・サービスの内容にかかわる消費者への情報提供の望ましい方法について、ステー
クホルダーの考えを聞き、また、アドバイス・コ
ストの消費者理解を向上させるために、行動経済― 140 ―

方で、「われわれの認識では、いくつかの分野で第56巻第３号
証券レビューＦＣＡによるＲＤＲ実施後調査について
英国におけるリテール投資商品販売制度改革⑹

プラットフォーム・サービスとは、（ａ）投資の仲介、保管および管理、（ｂ）一社以上の商品プロバイダーによってリテール顧客に提供されるリテール投資商品の販売、と定田 中 健 太 郎「 英 国 リ テ ー ル 業 界 に 構 造 改 革 を 迫 る Ｒ Ｄ

義されている。
Ｒ」、野村資本市場研究所、野村資本市場クォータリー、二⑺

英 国 に お い て は， 二 〇 〇 〇 年 金 融 サ ー ビ ス 市 場 法〇一三年春号。
⑻

を 忠 実 に 守 り、 継 続 的 な 専 門 性 の 開 発（ continuing

二〇一三年末まで、アドバイザーは、ＱＣＦレベル三以）を通じて最新の知識を保持してprofessional development
いる証拠として、公認機関によって発行されるものである。
⑾

上 の 資 格 が 求 め ら れ て い た。 Qualifications and Credit（ Ｑ Ｃ Ｆ ） と は、 英 国 に お け る 単 位 互 換 制 度
Framework）である。
national credit transfer system（

関する指針（ Guidance）によって構成されている。ＣＯＢ
Ｓの条項の末尾にＲと表記されているのは規則、Ｇと表記⑿
は、違反した場合に行政処分などがCOBS6.1A1R. COBS
課せられる規則（ Rule）と、法的拘束力のない規制運用に督下にある金融機関向けの広範かつ包括的な規則制定権が（ Financial Services and Markets Act 2000
）第一三八条（一般規則制権限）により，ＦＳＡ（現ＲＣＡ）に対し，監されているのは指針である。

COBS6. 1A. 17R.

COBS6. 1A. 12G.

COBS6. 1A. 11R.

COBS6. 1A. 2R.

COBS6. 1A. 4R.

FCA Handbook, Glossary: Adviser Charge.

COBS6. 2A. 9R.

COBS6. 2A. 5R.

FCA Handbook, Glossary: basic advice.

FCA Handbook, Glossary: restricted advice.

COBS6. 2A. 3R.

FCA Handbook, Glossary: independent advice.

付与されている。こうした授権により，投資商品について
⒀

⒇

⒆

⒅

⒄

⒃

⒁

は業務行為規定集，保障性商品については保険業務行為規CFA⒂

Ｆ Ｃ Ａ に よ る 認 定 を 受 け た 次 の 団 体 を 指 す。（ ）a

程集（ Insurance Conduct of Business Sourcebook）が制定されている。
⑼

TheThe Institute of Chartered（ ）Accountants in England and Wales,h

The Pensions

Management Institute.
ＳＰＳは、アドバイザーが適切な資格を持ち、倫理規範（ ）ifs University College,g（ ）fThe Chartered Institute of Bankers in Scotland,（ ）Chartered Institute for Securities and Investment,e（ ）Society of the UK,b
TheCharteredInsurance
Institute,（ ）（ ）c The Institute of Financial Planning,
d The

⑽

― 141 ―

第56巻第３号



COBS6. 1A. 19G.
こ う し た 情 報 源 に は、 Ｆ Ｃ Ａ が 外 部 コ ン サ ル タ ン ト 会

Supervising retail investment advice :how”firms are implementing the RDR , Thematic Review“

減 少 し た こ と が そ の 原 因 の 一 つ で は あ る が、 一 方 に お いて、検定フィナンシャルプランナーの総数が増加しているという証拠もあり、ＦＣＡは、この割合の上昇は、より高位の資格を持つアドバイザーの増加に伴って生じていると

RDR adviser population &”Professionalism research-2012 survey , 2012.

RS consulting,

みている。



”

IMA, Asset Management in the UK 2013-2014 , 2014.

“



“

”

Barclays Research, European Diversified Financials:

“



”

”

Superclean‒coming to a platform near you , December”

regulation, reports from 2009‒2012 .

FCA, Consumer awareness of the FSA and financial

2013.

“



“

Supervising retail invest�������

ment advice :Delivering Independent Advice , Thematic
Retail investment“ ”

Europe Economics, Retail Distribution Review
December 2014.

Post

advice :Adviser charging and service , Thematic Review。
TR14/21, December 2014

、第三弾はReview TR14/5, March 2014

、第二弾はTR13/5, July 2013

第一弾は社、 NMG Consulting
お よ び Towers Watsonに委託した
テーマ別レビューの追加調査が含まれている。

Implementation Review ,”towards the professionalism

“

”

“

“

FCA, supervising retail investment advice: how firms

2014.

December 2011. FCA Professional Standards data, January

requirements of the Retail Distribution Review ,RS Consulting, Progress

2014.

Mintel, Consumers and Financial Advice , UK, April

“



”



NMG Consulting, Financial adviser census-businesstrend report二, 〇一四のデータによれば、検定資格あるいは認定資格を持つアドバイザーの割合は、二〇一二年第一are implementing the RDR , July 2013.

”

昇、同年第二四半期にはやや低下したものの二五％に達し

四半期の一四％から二〇一四年第一四半期には二九％に上に達している。

言すれば、アドバイザーの九五％は完全にＱＣＦ４レベル

年の八九％から二〇一三年には九五％に高まっている。換（ RMAR）によれ
Retail Mediation Activities Returns
ば、適切な資格を有するアドバイザーの割合は、二〇〇八



16

（おおはし

よしあき・当研究所特別嘱託調査員）

services , December 2014.

FCA, Retail investment advice: Adviser charging and“ ”ている。この割合の上昇は、アドバイザーの数が全体的に― 142 ―“

証券レビュー