証券経済研究書

第118号（2022.6）

評後藤直義，フィル・ウィックハム著，Sozo Ventures 監修［2022］『ベンチャー・キャピタリスト―世界を動かす「キングメーカー」たち―』（ニューズピックス， 3 月）

佐賀

卓

雄

産業の中心地域であったボストンの「ルート1．

128」とカリフォルニア州の「シリコンバレー」
が，1980年代後半以降，衰退と一層の発展とい一国あるいは地域の経済発展との関連で，イノベーションの波及（スピルオーバー）についう対照的な経路をたどった背景についてフィールドワークの手法で分析を試みた。て引き続き強い関心が抱かれている。1980年代

まず，両地域の産業システムを類型化し，前後半以降，イノベーションの震源地としての評者の独立企業型の産業システムに対して，後者価を固めたシリコンバレーをモデルとして，そをネットワーク型産業システムとして特徴づのクローンを創り出す試みが，様々な国や地域

け，両者の環境変化に対する適応力の違いを析で試みられてきた。わが国でも，度々，視察団出する。前者は少数の比較的独立性の高い企業や調査チームが送られ，そのシステムを移植すが圧倒的な力を持ち，研究，設計，生産，販売ることが試みられてきたことは周知の通りであなどの機能が垂直的に統合され，権限は中央にる。

集中して情報はほとんどの場合，縦に流れる。

世界各地で「…バレー」と名付けられ，起業

それに対して，シリコンバレーの産業システムに対する税制面での優遇措置や助成，施設（イは地域ネットワークをベースにし，様々な関連ンキュベーション）の提供などの優遇策が採ら

技術の専門企業どうしが集団で学習したり柔軟れた地域は決して少なくない。しかし，総じてに調整を進めたりできる。企業は激しく競争しいえば，意図したような活発なイノベーションながら，非公式なネットワークや協力を通じての創出には結びついていないといえよう。

市場や技術の変化について学習していくのであこの問題をめぐる議論の中で，類書とは異なる。人材の流動性も極めて高い。

る分析視点を提起し，傑出した成果をあげたの一言でいえば，閉鎖的で自己完結的な産業シ

は Saxenian A.［1994］，Regional Advantage

ステムと外部に対して開かれた開放的な産業シ（大前研一訳［1995］，『現代の二都物語』講談ステムの違いということである。そのことが，社）であろう。

ICT 関連の急激な技術革新の波という外部環サクセニアンは，それまでエレクトロニクス境の変化に対する適応力の違いを生み出し，両69

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評 『ベンチャー・キャピタリスト―世界を動かす「キングメーカー」たち―』者の命運を分けたというのである。

カにおけるベンチャー・キャピタル（VC）の彼女は，この産業（中でも人的な）ネット数は8000社を越えるので，インタビューの対象ワークに注目した分析を足場に，イノベーショとなった31社はそのごく一部に過ぎないが，そンの移植という野心的なテーマに取り組む。それでもグローバルな広がりと投資哲学の多様性の成果が The New Argonauts, 2007（酒井泰に圧倒される。ヨーロッパ，イギリス，中国，介訳，星野岳穂，本山康之監訳［2007］，『最インド，東南アジア，南アメリカ，アフリカ

新・経済地理学』日経 BP 社）である。この問題と，世界のほとんどあらゆる地域で VC の活動を取り上げる場合，得てして「頭脳流出」（brainが広がっている（第 5 章）ことに加え，環境やdrain）に関心が集まりがちである。確かに，気候変動，女性や黒人などのマイノリティの企

自国の研究環境や開発態勢への不満から優秀な業のサポートなど，ESG や SDG への投資など人材が海外に流出し，自国にとって大きな損失へと質的な広がりを見せている（第 6 章）のにになっているという議論は分かりやすく，研究驚かされる。

費の増額などを主張する際にはよく持ち出されとりわけ環境投資（EV，植物肉など）や気る議論である。毎年，ノーベル賞の受賞時期に候変動（脱炭素，水素エネルギーなど）問題へなると，そうした問題が繰り返し指摘される。の取組みなどのインパクト投資に特化した VC

彼女の立論はそれらの議論とは一線を画して（ダブル・ボトム・ライン・パートナーズ（DBLいる。イスラエル，台湾，中国，インドを例証Partners），ブレイクスルー・エナジー・ベンに，かつて流出した人材がネットワーク（特にチャーズなど），クラウド・ファンディングを人的なネットワーク）を自国に持ち帰り，時に利用して一口50ドルでスタートアップへの投資は規制の見直しを促すなど，産業の発展や新商を可能にしたリパブリックや，少額の「相乗り品・サービスの開発に多大の貢献をしているこ投資」で南アメリカ，中東，アジアの起業家のとを明らかにしている。この「頭脳還流」（brain支援を行うエンデバー・カタリストをみると，circulation）こそ，イ ノ ベ ー シ ョ ン の ス ピ ル

金銭的なリターンとは結び付きにくい投資分野オーバーの新たな形態だというのである。に果敢にチャレンジしていることが分かる。

これは彼女がいち早くシリコンバレーの（人的）ネットワークの重要性に注目していたからこその分析視点であり，その慧眼に敬服させられる。

VC の一部は社会変革のパイオニアとしての役割も果たしているのである。
これらをサクセニアンの「頭脳還流」の現実の事例として読み取ることも可能である。本書に は， ベ ン チ マ ー ク・ キ ャ ピ タ ル， ク ラ イ

2．

ナー・パーキンスなどの老舗の名門 VC も含まれているが，新型コロナ・ワクチンを開発した前置きが長くなってしまったが，本書は個性モデルナに投資しそれを成功させたフラグシッ的なベンチャー・キャピタリストへのインタ

プ・パイオニアリングや超大型の10兆円ファンビューにより，イノベーションの仲介機能の現ドを立ち上げ VC 業界の耳目を集めたソフトバ代的な展開を明らかにしたものである。アメリ

ンク・ビジョンファンドの他，「独自の仮説に70証券経済研究第118号（2022.6）

よって勝ちパターンを見い出すという『再現に止まるといわれる（60-62頁）。同じことであ性』へのこだわり」（ 9 頁）を特徴とした VCるが，多くの VC は「 3 号ファンド」までに淘が紹介されている（第 3 章，第 4 章）。ここで汰されるといわれる（518-20頁）。

は理念や，特定の地域や業種，テクノロジーへ

VC の平均リターンは上場企業の株式投資のこだわりはあるものの，ある特定の運用哲学（S&P）のリターンとほぼ同じ水準であり，よに対しての執着はなく，あらゆるチャネルを利りリスクの高い新興企業の集まるナスダック市

用して徹底した情報収集に基づき自らの判断で場のインデックスと較べると 2 ％以上も低い。

投資案件を決定する。これは，プライベート・要するに，VC 投資は上場証券への投資とは異エ ク イ テ ィ（PE）， ヘ ッ ジ・ フ ァ ン ド（HF）なり，正規分布ではなく，上位少数の VC に高など，非公開会社を主要な投資対象とする投資いリターンが集中するベキ乗則分布（ロング会社に共通した特徴である。公開企業への投資テール型分布）なのである。この中で高いリとは異なり，これらの投資分野では情報開示がターンを達成するには，例えていえば，コツコ義務付けられていないため，市場効率性が大きツとヒット（単打）を積み重ね平均的な打率をく見劣りがする。従って，この分野で継続的に維持するのではなく，コンスタントに一定以上リターンをあげるには，非公開情報を収集，解の割合でホームランを打ち続けることが必要で析し，それをビジョンに結び付けることが必要ある。それが至難の技であることは容易に想像であり，人的ネットワークが極めて大きな役割がつくであろう（512-17頁）。

を果す。

シリコンバレーでもトップ 1 ％といわれる

特に目を引くのが，VC を立ち上げる際のVC は長年にわたってほとんど顔ぶれが変わっパートナー探しに，スタンフォード大学や母国ていない。例えば，ユニコーンと呼ばれる時価の出身大学などの人脈が決定的な役割を果して総額10億ドル以上の企業の投資家をみると，ごいることである。これはサクセニアンの「頭脳く少数の VC の名前が繰り返し登場する。何還流」の現代的な形態といって良いだろう。

故，このような状態が起きるのか，あるいはこVC はスタートアップを金融的に支援する仕れらの VC がどうやって長期にわたって高いリ組みとしてアメリカで発展してきた。その起源ターンを実現しているのだろうか。それは，は19世紀の捕鯨産業に求められるといわれていVC が「究極の情報産業であり，圧倒的な寡占る（78-80頁のコラムを参照）が，その投資の構造を持っている」（60頁）ことによる。アメハイリスク・ハイリターンという特性，仲介業

リカの VC 産業はスタンフォード大学やハー者，そしてストック・オプションに類似した成バード大学などのエリート大学ビジネス・ス功報酬の仕組みは現代の VC の仕組みに受け継クール卒業生が約40％を占めるといわれる。彼がれている。現代の VC は，金融的支援に止まらは同窓や起業経験から築いた人的ネットワーらず，役員として経営に参画し，経営全般に対クによりできる限りの情報を収集し，将来，大してアドバイスを提供する役割を果す。その中化けする可能性の高いスタートアップを探索すでコンスタントにリターンを生み出すのはほとるのである。

んど神業に近く，「勝ち組」はトップ 1 ％の VC

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評 『ベンチャー・キャピタリスト―世界を動かす「キングメーカー」たち―』（いわゆる PE に加えて，HF，VC を含む）と3．

市場効率性との関連，および投資哲学を取り上げてみたい。効率的市場仮説は過去に何度も本書は VC の現場の生の声を集めたものであ

ノーベル経済学賞の受賞対象となっているのり，それ自体貴重であるが，それらの素材をいで，資本市場理論の主流をなす思考の枠組みとくつかの視点から評価することができる。例えいって良いだろう。この仮説にはいくつかの類

ば，歴史的な VC の発展の中で，特に1990年代型（ウィーク型，セミストロング型，ストロン後 半 か ら2000年 代 初 頭 の IT バ ブ ル と そ の 崩グ型）があるが，共通しているのは株価があら壊，そして2008年のリーマンショックを画期とゆる公開情報（ストロング型の場合には，インして，その仲介機能の多様な広がりを評価するサイダー情報までも）を織り込んで形成されることができる。VC は果敢にリスクを取りながため，市場を出し抜くことはできず，最良の投ら，将来，大化けしそうなスタートアップを発資戦略はマーケットそのものに投資することで掘し金融的支援を行うという初期の単純な金融あると主張する。すなわち，インデックス運用仲介業務から進んで，現在では経営全般に関与の優位性を主張するのである。

しながらその成長に寄与している。このため，かつて，ノーベル経済学賞受賞者のポール・

スタートアップと VC は日常的に緊密なコミュサミュエルソンは議会証言でトレーダーは市場ニケーションをとる必要性から，地理的に近いに打ち勝つことはできないのだから配管工にで場所に所在するのが一般的である。

もなった方が良いと述べたことがある。この限

また，この間の全般的な金融緩和の基調の下りでは，サミュエルソンは効率的市場仮説の支で，VC の投資可能額も増加する一方，特殊な持者といえるのであるが，面白いのは，その一技術を持つスタートアップはその情報の開示に方でコモディティズ・コーポレーションという消極的なため，IPO（新規公開）を急がなくヘッジ・ファンドを立ち上げ，かなりのリターなっているといわれる。これが時価総額が10億ンをあげていたことである（このエピソードにつドルを越える非公開企業，いわゆるユニコーン

いては，Mallaby S.［2010］，More Money Thanの増加となって現れているのである。

God；三木俊哉訳［2012］，『ヘッジ・ファンド』

さらに，このことは VC の投資対象が女性や（Ⅰ）（Ⅱ），楽工社，第 3 章に紹介されていマイノリティの事業の立ち上げの支援や，気候る）。これを彼の矛盾した行動とみるか，プラ

変動や環境問題への対策といった ESG，SDGグマティックな行動とみるかは意見が分かれる投資へと広がっている背景ともなっている。

であろうが，評者はサミュエルソンのプラグマ本書からそのようなメッセージをえることもできるだろう。

ティズムの発露と解釈したい。
1997-98年の東南アジア，ロシア経済危機の過程であえなく破綻したヘッジ・ファンド，ロ4．

ン グ タ ー ム・ キ ャ ピ タ ル・ マ ネ ジ メ ン ト（LTCM） に つ い て も 同 様 で あ ろ う。 2 人 の

ここでは，プライベート・エクイティ（PE）

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ノーベル経済学賞受賞者を擁しドリームチーム

証券経済研究第118号（2022.6）と呼ばれたこのヘッジ・ファンドは，市場の非さらに，理論の前提に関わる問題がある。

効率性から生じる利益機会に注目し市場間の裁ハーリー・マーコビッツ，ウィリアム・シャー

定取引によって利益をあげることを投資戦略とプ以来築き上げられてきた現代ポートフォリオしていたが，経済，金融危機の発生にともなう理論（MPT），オプション価格についてのブ過敏なリスク回避の動きの中で，膨大な裁定ポラック・ショールズ・モデルなど，これまでにジションを前にそもそもの前提条件である市場ノーベル経済学賞の対象となった業績はすべて流動性そのものの消滅という事態に直面し身動正規分布（ベル型カーブ）を前提にしてきた。

きが取れなくなったのである。

この仮定の下では，例えば，1987年10月19日のまた，数学者，暗号解読者であるジェーム「ブラック・マンデー」の時に一日で29.2％のズ・シモンズが立ち上げたヘッジ・ファンドで下げ幅を記録する確率は，計算上，10の50乗分あるルネッサンス・テクノロジーは市場の短期の 1 以下である（Mandelbrot B.B. and Hudson

的変動パターンを徹底的に追究するトレンド追R.L.［2004］，The（Mis）Behavior of Market；

随モデルに依拠し，2000年代半ばまで年平均

高安秀樹監訳［2008］，『禁断の市場』東洋経済39％という驚異的リターンを実現した。この新報社，第 1 章）。正規分布の世界では，このHF は数学，物理学，暗号解読の専門家から構ような異常値の発生は「あってはならないこ成され，経済学専攻者はまったく採用しなかっと」，「起きるはずのないこと」（ブラック・スた。

ワン）なのである。しかし，実際にはこのレベ要するに，十分な情報が公開されている株式

ルの異常値は数十年に一度の割合で発生してお市場ではかなりの市場効率性が実現し，市場にり，効率的市場仮説の現実の説明能力は著しく打ち勝つことは困難であるが，非公開株式のよ見劣りがする。

うな十分な情報が流布していない投資分野ではだから，タレブはこの正規分布の仮定を「壮市場を出し抜くことは決して不可能ではないと大な知的詐欺」（great intellectual fraud）とこきいうことである。PE 投資は市場の非効率性をおろしたのである（Taleb N.N.［2008］，Black突いた典型的な投資である。ただし，PE 投資

Swan（望月 衛訳［2009］，『ブラック・スワン』の世界では，継続的に高いリターンを実現する（上）（下），ダイヤモンド社，第15章）。のは至難の技である。

効率的市場仮説の下では，株価はあらゆる情

リーマンショックの際には， 1 千社以上の報を織り込んで形成されているはずなので，株HF が破綻したといわれるから，サミュエルソ価が大きく変動するのは市場に新たな情報がもンやシモンズのような特異な才能を持つ人間だ

たらされた時に限られる。従って，ブラック・けが成功しうることは特記されなければならな

マンデーのような株価の突然の暴落を説明するい。そして，マラビーの前掲書に紹介されていことは難しい。これを契機に，効率的市場仮説るように，新たな投資戦略を掲げる HF が次々の影響力は減退し，市場の非効率性を示す「一と参入するのもこの投資分野の特徴である。

月効果」や「小型株効果」のアノマリー（特定VC の世界もまったく同じで，新陳代謝が激しの時期や，一部の株式の種類が相対的に株高にい。

なる傾向）についての研究の進展や，投資家心73

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評 『ベンチャー・キャピタリスト―世界を動かす「キングメーカー」たち―』

理に注目する行動ファイナンスの影響力が強ま（理念や，投資する地域，業務分野，あるいはるのである。

テクノロジー）を持っているため，その多様性従って，ベキ乗則分布を示す PE 投資には効に圧倒される。そして，著者たちの編集の労に率的市場仮説の議論は適用できないのである。

敬意を払った上ではあるが，ベースがインタ市場の非効率的な部分を鋭敏に見つけ，他者をビューで話し言葉であるため，散文的で深掘り出し抜くことが最良の投資戦略ということになに欠ける部分が散見されるのは止むをえない面る。少々逆説的になるが，そのためには徹底しがある。

た情報収集と解析が決定的に重要で，それを効

ただし，VC 投資のリターンの特性や VC に果的に遂行するためには人的ネットワークを張まつわる様々なエピソードを紹介した，第 1り巡らすことが必要不可欠である。

章，第 2 章，第 7 章，そして適宣，織り込まれている「COLUMN」と，「おわりに」は，そ5．の欠落を補って内容を収斂させ本書全体にまとまりを与えている。

本 書 の 中 心（ 第 3 章 ～ 第 6 章 ） は31社（38人）の VC へのインタビューを整理したものであるが，それぞれが個性的で独特の投資哲学

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本書は VC 業界の最先端の動きを鳥瞰できる最良の道案内の一つとして高く評価される。
（当研究所名誉研究員）