第56巻第６号

福

田

徹

なっていたという方が近いのですが、分散しているアメリカの株式市場が、現状、どのような形になっているのかについて説明します。その上で、我が国の株式市場の最新の事情について、お話し

だいた発注データを利用した実証分析の内容で― 50 ―

情報技術革新がもたらす証券市場への影響について

はじめに御紹介にあずかりました日本証券経済研究所のしようと思います。

まず、本日のお話の内容ですが、資料２ページす。特に高頻度取引に注目して、東証でどれぐら

もう一つは、東京証券取引所（東証）からいたのとおり、基本的に大きく二つのパートに分かれので、その概要をお話しします。

い高頻度取引が行われているのかを分析しました

題になっているというより、しばらく前に話題に一つは、株式取引システムの現状です。今、話ています。

とうございます。

福田と申します。本日は、お越しいただきありが証券レビュー一、アメリカにおける株式取引シ
ステムの現状取引を執行する市場です。最近では、これをＬＩ

Ｔ市場という新しい用語で呼んでいます。

もう一つは、このところ話題になってきたダークプールです。これは、注文板等の取引にかかわ文をつけ合わせるメカニズムであり、いろいろな株式取引システムとは、株式の売りと買いの注は そ れ を 知 っ た 上 で 注 文 を 出 し ま す が、 後 者 では、取引の情報が透明になっているため、投資家

Ｌ Ｉ Ｔ 市 場 と ダ ー ク プ ー ル の 違 い は、 前 者 でる情報を公開しないで、投資家から売り買いの注

アメリカの株式取引の概観

種類があります。資料４ページをご覧下さい。関は、投資家は取引の情報がないままで注文を出す⑴

連する専門用語がしばしば変わるのですが、現在ことです。

文を受けて、取引を執行する市場です。

の用語法で申しますと、アメリカには、大きく分けて以下のような二つの取引方法があると言われれておりますように、注文板を公開する中で、投一つはＬＩＴ市場です。昔から東証などで行わシェアを表しています。二〇一一年一一月一六日

ＹＳＥ）上場銘柄の、株式取引メカニズムごとの

資料５ページは、ニューヨーク証券取引所（Ｎ（それぞれの株式取引メカニズムのシェア）

資 家 か ら 売 り 買 い の 注 文 が 出 さ れ ま す と、 あ ると二〇一六年五月六日のそれぞれ単日の売買代金ます。

ルールに基づいてこれらの注文をつけ合わせて、― 51 ―（株式取引システムの分類）

情報技術革新がもたらす証券市場への影響について

シェアです。
ＮＹＳＥは、今でもスペシャリストが場内を歩き回って取引を行うような市場ですので、シェア

ＮＡＳＤＡＱも、この五年間で若干シェアが上がっており、二〇一六年は一六・〇七％になりました。

ＢＡＴＳは、新しく登場したＬＩＴ市場で、二〇 一 三 年 に は Ｅ Ｄ Ｇ（

は下落傾向にあります。二〇一六年では、ＮＹＳ
Ｅのシェアは一二・四四％まで落ちています。新した。これらの二つを合わせますと、シェアは二す。場中ではあまり取引が行われておらず、寄りＣＨＸが出てきています。いずれも昔からあった

表では、これらの五つの下に、ＢＸ、ＰＳＸ、）を買収しまDirect Edge

聞などでも報道されておりますが、ＮＹＳＥの場〇％近くになっています。

付きだけでこれだけのシェアを稼いでいるわけで

地 方 証 券 取 引 所 で、 Ｂ Ｘ は ボ ス ト ン、 Ｐ Ｓ Ｘ はの後、ＮＹＳＥに買収されました。ここでは、電呼ばれていた電子取引システム（ＥＣＮ）で、そＮ Ｙ Ｓ Ｅ Ａ ｒ ｃ ａ は、 以 前、 ア ー キ ペ ラ ゴ と引所は、ＮＹＳＥやＮＡＳＤＡＱに買収されるなはせいぜい数％にとどまっています。これらの取フィラデルフィア、ＣＨＸはシカゴです。シェアの他」です。ダークプールなど、これまでに名前

今、問題になっているのは、一番下にある「そほとんどないと言ってもよい状態です。

どして、今や、独立して運営されているところは
Ａｒｃａのシェアは上子的に注文板を作り、それを公開して取引が行われ て い ま す。 Ｎ Ｙ Ｓ Ｅ

がってきており、二〇一六年は一三・二六％となりました。

― 52 ―

合、寄り付きでの取引がほとんどと言われています。

第56巻第６号
証券レビュー

がどうなっているのかに関心が向くことになりま

シェアが伸びたのは「その他」であり、その内訳

四・三八％まで上昇しました。この五年間で最もの間に、「その他」のシェアは二六・五％から三に入ってきます。二〇一一年から二〇一六年までが挙がっていない取引の場での取引は「その他」

運営されています。

に、ほとんどのダークプールは投資銀行によって―ＸはＪＰモルガンが運営しています。このよう

ＯＯＬはモルガン・スタンレーが、また、ＪＰＭ

プ の 取 引 シ ス テ ム で す。 一 つ 飛 ば し て、 Ｍ Ｓ Ｐ

プールというより、むしろＬＩＴ市場に近いタイ

以前からアメリカでは、投資銀行が機関投資家の大口の注文を他の機関投資家につなぐというビ運営しているダークプールです。ＩＥＸは、二〇た、ＣＲＳＳＦＩＮＤＥＲはクレディ・スイスがます。ＵＢＳ

ＡＴＳはＵＢＳ（スイス）が、ます。資料６ページに「その他」の内訳を示してい実は、「その他」のほとんどはダークプールでするツールが少し変わっただけというイメージでも、投資銀行のビジネスという観点からは、使用ます。言い換えれば、ダークプールと申しましてという形で継続して行っていると言うことができ投資銀行は、以前からのビジネスをダークプール

券会社でも同様であると思います。その意味で、

ジネスを行っていました。このことは、日本の証一四年にアメリカで出版されたマイケル・ルイス

はないかと思います。

（「その他」のほとんどがダークプール）の『 フ ラ ッ シ ュ・ ボ ー イ ズ 』 で 有 名 に な り ま した。 独 立 系 に 近 い 形 で 運 営 さ れ て お り、 ダ ー ク― 53 ―

す。

情報技術革新がもたらす証券市場への影響について

をどんどん上げるような行動を取ります。できる

ダークプール⑵

だけそのようなことが起きないようにしながら、三つ目として、ダークプールでは、基本的に約ルが登場してきているわけです。

取引を行いたいという要望に応えて、ダークプー（ダークプールとは何か）
次に、ダークプールはどのように定義されるのか、また、ダークプールはどのような取引を行っているのかを取り上げます。資料７ページでは四す。 こ こ で、 代 替 取 引 シ ス テ ム と は、 シ ス テ マ

シ ス テ ム（ Ａ Ｔ Ｓ ） の 一 種 で あ る と さ れ て い まＥＣ）等の定義では、ダークプールとは代替取引一つ目として、アメリカの証券取引委員会（Ｓにわかるようなことは避けたいと考えられたためついたということが、リアルタイムに市場関係者

表に消極的でした。大口注文にこのような値段が前は、約定価格についても、リアルタイムでの公いるのかといった情報は全く公表されません。以

定価格のみが公表され、今、幾らで指値が入ってチックに株式取引が行われる場で、取引所としてです。今でも、どこまでダークプールの情報の透引させることを目的としています。板に見えるよインパクトなしに機関投資家による大口注文を取二つ目として、ダークプールは、マーケット・

なってきているように思われます。

で は、 比 較 的 早 く 約 定 価 格 が 公 表 さ れ る よ う にから問題点として指摘されています。なお、最近

明性を確保すべきかについては、規制当局サイド

四つ目として、ダークプールの約定価格は、Ｌ

うな形で大口の買い注文が出されますと、売り注
文はみんな逃げていきます。あるいは、売り指値― 54 ―

点ほど挙げています。

の登録がなされていないものを指しています。

第56巻第６号
証券レビューＩＴ市場でついている最良気配値の範囲内とするというルールがあります。つまり、ＮＹＳＥやＮＡ Ｓ Ｄ Ａ Ｑ な ど の Ｌ Ｉ Ｔ 市 場 に お い て、 例 え ば
グーグルの売り気配値が七二〇ドル、買い気配値

す。
一つ目は

と言いまして、ある値段
Limit Orderを指して注文を出す方法です。

が七〇〇ドルであったとしますと、ダークプール

気配値の中値より有利な値段で取引したいというがあります。これは、今現在の売り気配値と買いというもの
Midpoint Pegged Order

でも七二〇ドルから七〇〇ドルの間でないと約定注文です。グーグルの売り気配値が七二〇ドル、二つ目に、できないというルールが設けられているわけで一〇ドルより良い条件で取引したいという注文の一〇ドルとなりますが、このとき、少なくとも七

買い気配値が七〇〇ドルの場合ですと、中値は七（ダークプールの事例）

箱があります。この箱に対して、いろいろな投資ジ図です。真ん中にダークプールという電子的なたたきに行くという注文です。先ほどのように、があります。買いの場合であれば、売り気配値を

三 つ 目 に、 Market Pegged Orderというもの出し方です。

家が闇鍋状態で注文を出します。そこにどのよう

七二〇ドルというグーグルの売り気配値がついて

資料８ページは、ダークプールの簡単なイメーな注文が入っているのかは、投資家にはわかりま

いるとしますと、この七二〇ドルの値段で買いたいという注文になります。

せん。
注文の出し方には、大きく四つの方法がありま― 55 ―

す。

情報技術革新がもたらす証券市場への影響についてあります。買いの場合であれば、最良の買い気配というものがPrimary Pegged Order

わからないという問題があります。ダークプール

闇鍋状態ですので、少々不正をしても、外からは先ほど申し上げましたように、ダークプールは（頻発するダークプールの不祥事）

値まで取引を待つという注文です。先ほどのようを運営している投資銀行は、昨年、ＳＥＣからか四つ目に、 Market Pegged Orderの逆のパターに、七〇〇ドルというグーグルの買い気配値がつなりの摘発を受けました。資料９ページに四つのンとして、いているとしますと、七〇〇ドルで買えるところ

例を挙げています。

したがいまして、ＬＩＴ市場の気配値が変化した

た注文も指値が変化することを意味しています。

値が変化するのに合わせて、ダークプールに出し

ＬＩＴ市場において刻々と売り気配値と買い気配と い う 言 葉 が 使 わ れ て い ま す。 こ れ は、
Pegged以上の二つ目から四つ目の注文方法には

ま ず 問 題 が あ り ま し た。 さ ら に、 そ う し た 顧 客

セント未満の刻みは認められておらず、この点にした。しかし、今、アメリカでは、制度的には一一セント未満の刻みで提示することを可能にしま

つまり、多くの取引を行う顧客のみ、注文価格を取引業者（ＨＦＴ）を含むマーケットメーカー、

一つ目はＵＢＳの事例です。ＵＢＳは、高頻度― 56 ―

まで待って買うという注文になります。

ときも、ダークプールへの注文伝票を修正する必は、一セント未満の刻みで取引ができるようになになります。これらの点を捉えて、ＳＥＣはＵＢることで、より有利な価格設定を行うことが可能

要はありません。

第56巻第６号
証券レビュー

に関する顧客への情報開示が不十分であったといました。ＳＥＣから指摘されたのは、注文の種類

おらず、クロッシングネットワークと言われています。当時、ダークプールという言葉は使われてルの老舗で、一九八七年からこの業務を行ってい

二つ目はＩＴＧの事例です。同社はダークプー

たって、アイデアを出しているところが非常に興れていました。このバーラが、ＩＴＧの設立に当り、その当時は、どこでも同社のシステムが使わ

インデックス運用のためのシステムを開発しておから一九九〇年代にかけて、システム運用、特に出して設立されました。バーラは、一九八〇年代とバーラというシステム会社が資金とアイデアをは、ジェフリーズという比較的小規模な投資銀行うことです。もっとも、具体的な内容は報道され味深いところです。

は「注文の種類を選ぶことはできない」と言ってことが可能である」と言い、その他の小口顧客にが、大口顧客には「いろいろな種類で注文を出す

シャリストたちは、「安く買いたたいてやれ」とまった売り注文が出てきますと、ＮＹＳＥのスペ

クス取引を行う投資信託や年金基金などからまと

これは私の勝手な見解ですが、当時、インデッ― 57 ―

Ｓに対して制裁金を課しました。

ておらず、詳しいことはわかりません。想像です

いたのかもしれません。同社は、注文種類に関すいった対応をしていたのではないかと思います。

た買い注文が出てきますと、「高い値段で売ってる情報開示が不十分とされ、ＳＥＣから制裁金を余談ですが、ＩＴＧは、ダークプールの前身とやろう」といった対応を行っていたのではないで逆に、インデックス取引を行う業者からまとまっな る よ う な、 非 常 に お も し ろ い 会 社 で す。 同 社

課されました。

情報技術革新がもたらす証券市場への影響について

デックスファンド内で売り注文と買い注文を突きう な 事 情 を 背 景 に、 そ う し た 業 者 の 側 で、 イ ン

行う業者は良いカモにされてしまいます。このよを別々に市場に出しますと、インデックス取引をしょうか。このとき、大きな売り注文と買い注文ていたのではないでしょうか。

で、問題が露見するようなことはないと考えられダークプールでは注文の内容は公表されませんの

大 口 顧 客 が 有 利 な 注 文 を 出 し て い た と し て も、題を生む背景にあったのではないかと思います。

形で注文が出せるようにしたことが、これらの問

ＬＩＴ市場

合わせ、ずれた部分だけＬＩＴ市場に回せばよいという発想が持たれるようになったのではないか⑶

ページをご覧下さ次に、もう一つの取引メカニズムであるＬＩＴ

市 場 を 取 り 上 げ ま す。 資 料― 58 ―と思われます。ＩＴＧとの関連で、バーラという名前を聞くとは思いませんでしたので、個人的に非常に興味を惹かれることになりました。

アメリカのＬＩＴ市場は再編の方向に向かってい。

開示が不十分であったという事例、四つ目はバー

おり、今、三つのグループに分かれています。一三つ目はクレディ・スイスの顧客に対する情報

クレイズが営業用資料に虚偽の記載をしていたとつ目が、ＮＹＳＥとＮＹＳＥ ＡｒｃａのＮＹＳ

証券取引所（ＢＸ）、フィラデルフィア証券取引

いう事例です。これらについては、詳しい情報はダークプール同士の競争が厳しくなる中で、大所（ Ｐ Ｈ Ｘ ） な ど を 中 心 と す る Ｎ Ａ Ｓ Ｄ Ａ Ｑ グ

Ｅグループ、二つ目が、ＮＡＳＤＡＱ、ボストン

口顧客をつかまえるため、これらの顧客が有利な

明らかになっていません。

10

第56巻第６号
証券レビューループ、三つ目が、ＢＡＴＳとＥＤＧから成るＢ

Ｔ市場は次第に集中する方向で進んできていまているという記事が出ました。このように、ＬＩす。

ＡＴＳグループです。
そもそも、なぜアメリカのＬＩＴ市場があれほど分散したのでしょうか。ＮＹＳＥはいまだに立ダークプールとＬＩＴ市場の関係

昨年、アメリカへ行って、それほど大きくない⑷

ま し た が、 コ ン ピ ュ ー タ ー を 使 っ て 取 引 を 行 う

投資銀行のトレーダーに、ダークプールとＬＩＴ

会場を廃止していません。そのようなことを背景

アーキペラゴなどの新興のＬＩＴ市場が登場しま市場を具体的にどのように使い分けているのかに（トレーダーによる市場の使い分け）した。

に、ＢＡＴＳ自身が、「低流動性銘柄の取引はも関連して、昨年四月のフィナンシャル・タイムズ

思います。ＬＩＴ市場の再編が進んでいることに年ほど経ってようやく整理されてきているように

良気配値の中で、受託した注文を執行することがす。このようにして、ＬＩＴ市場でついている最えずダークプールにその注文を投げてみるそうでな内容の注文があるかどうかを探るため、とりあ

ページのとおり、取引注文を受託しますと、有利

つ い て 聞 き ま し た。 そ れ に よ り ま す と、 資 料う諦めた。自分のところは取引をやめるから、そできないかどうかをチェックするわけです。それ

そうして出てきたベンチャー的な市場が、一五うした銘柄に関しては、本来の上場している証券で当たればラッキーということになります。実際

11

取引所に取引を集中すべきと考えている」と言っ― 59 ―に、一九九〇年代の後半頃、当時はＥＣＮと言い

情報技術革新がもたらす証券市場への影響について

その場合には、ＬＩＴ市場にその注文を回すことには、うまくいくことはあまりないようですが、うな影響を及ぼすのか判断に迷うような局面におく変わった場合など、新しい材料が株価にどのよ

邦公開市場委員会（ＦＯＭＣ）で金融政策が大き確認できるＬＩＴ市場の利用が増える傾向があり

いては、市場参加者の受け止め方を注文板の上でになるようです。

（出来高から見た両市場の関係）ます。

一方、ダークプールには、ファンダメンタルの価格形成や取引という面で、ＬＩＴ市場とダー
クプールはどのような関係にあるのでしょうか。

情報を株価に織り込んでいくような機能はあまりのボラティリティを示すＶＩＸ指数、上の破線は〇六年八月から二〇一五年一一月で、実線は市場

グループが作成したグラフです。対象期間は二〇なとき、つまり、ファンダメンタルに大きな変化在しておりますので、あまり値段が動かないよう

ト・インパクトなしに大口注文をさばくために存ありません。むしろ、ダークプールは、マーケッ

資料

ダークプールの出来高のＬＩＴ市場の出来高に対が な い よ う な と き に 利 用 さ れ て い ま す。 こ の た

め、ＶＩＸ指数を表す実線が低下するときに、上ＬＩＴ市場とダークプールの使い分けというこの破線が上昇する傾向があるようです。

ＩＴ市場の出来高に対する比率が下がる傾向があとに関しては、ダークプールには情報開示の問題

数）が高まりますと、ダークプールの出来高のＬ

こ こ か ら、 市 場 の ボ ラ テ ィ リ テ ィ（ Ｖ Ｉ Ｘ 指する比率を表しています。

12

ることが見てとれるように思います。つまり、連― 60 ―

ページは、アメリカの調査会社のＴＡＡＢ

第56巻第６号
証券レビューが あ り ま す が、 こ の 二 つ を う ま く 活 用 す る こ とになりました。

たこともあり、ＰＴＳの割合はやや低下すること

においては、東証は一九八二年にシステム化を開特殊だったのではないかと思っています。我が国

おりますが、個人的には、むしろアメリカの方が日本ではＰＴＳの割合が低い水準にとどまってで、将来に向けてうまくやっていけるのではないかという印象を持っています。

二、我が国における株式取引シス
テムの現状始し、その後、一九九〇年代の前半頃に取引メカ

ニズムを全てシステム化しました。したがいまし

全売買代金に占める割合は五％程度にとどまって

では、ＰＴＳはＬＩＴ市場ですが、これが市場の破線がＰＴＳの売買代金の割合の推移です。日本

全売買代金に占める割合の推移を表しています。

資家を結びつけて取引を成立させるものです。こはないかと思います。証券会社同士で話をし、投これがダークプールに近い性格を持っているのでＳ）の割合の推移を表しています。ある意味で、

もう一つ、実線は取引所外売買代金（除くＰＴ― 61 ―

次に、我が国における株式取引システムの現状て、同じようなシステムであるＰＴＳが出てきてページのグラフは、ＰＴＳの売買代金とを取り上げます。
資料

います。一時は七％近くまで上がったのですが、の割合は、その時々でかなり上下していますが、取引所外売買代金（除くＰＴＳ）のそれぞれが、東証が刻み値を細かくするなどＰＴＳ対策を講じいう事情があるように思います。

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も、ビジネスチャンスを見つけることが難しいと情報技術革新がもたらす証券市場への影響についてります。これは、全売買高の概ね一〇％弱ぐらい

があ
ToSTNeT

概ね七％程度となっています。取引所で行われる

ただいたのですが、ここでは二〇一一年一月分と東証からは、さまざまな月のデータを提供していの時系列的な変化に焦点を合わせて行いました。

今回の実証分析は、ＨＦＴによる注文の存在感

取 引 で、 こ れ と 似 た も の と し ての割合を占めています。

的な取引が二割弱程度の割合を占めています。立金の大きいものから小さいものまで、全部で一〇

全銘柄を取り上げるのは大変ですので、売買代二〇一五年六月分の比較を行っています。

会場での取引ではなく、大口でクロスを振りたい〇銘柄を対象として取り上げました。対象とした― 62 ―

これらを合わせて、我が国では、ダークプールというニーズは、世の中にはかなりあるのではな

銘柄の売買代金にばらつきを持たせたのは、銘柄ページに記載しているとおりです。表白洋舎です。

金が小さくなり、最も小さいのは右下の隅にあるの左上のトヨタから右下に向かうにつれて売買代は、資料するのかを知りたかったからです。具体的な銘柄の流動性の違いがＨＦＴの行動にどのように影響

いかと思われます。

三、東証のデータを用いた実証分析（実証分析の目的）
以下では、やや専門的な言葉ですが、「注文板ページをご覧下さ

差分データ」を用いた実証分析の内容についてお話ししたいと思います。資料
い。

16

25

第56巻第６号
証券レビュー（注文板差分データの構造の概略）

ページには、今回の次に、注文板差分データとはどのようなものなのかをお話しします。資料
実証分析で主に利用した情報を掲げています。

六つ目が注文識別番号です。

（発注者の代理変数としての仮想サーバー）

以下では、仮想サーバーという言葉がしばしば出てきます。仮想サーバーとは、資料 ページに入った時刻が差分データとして保存されます。差ミ リ 秒 単 位（ 一 〇 〇 分 の 一 秒 単 位 ） で、 注 文 が

二つ目は板更新時刻です。注文が入りますと、います。仮想サーバーは接続の単位となり、一つに実装する必要のある論理的なデバイスを指してデータの送受信を行うため、取引参加者システム

あ り ま す よ う に、 取 引 参 加 者 が 売 買 シ ス テ ム と一つ目は銘柄コードです。

分データとは、注文板を変化させたいろいろな注と、取引参加者、つまり証券会社が取引所との間の仮想サーバーは売買システムとの間に一本のＴ

三つ目はレコード種別です。注文板の中身が変に仮想サーバーをセットすることにより、投資家

文のレコードが、縦に一行ずつ入ったものというわったとき、なぜそれが変わったのかが記録されの注文はこの仮想サーバーを通じて取引所へ流れ

ＣＰコネクションを確立します。簡単に申しますます。新規注文、約定、指値変更、取消注文など

社に一つずつ割り当てられているわけではなく、ていきます。この仮想サーバーは、一つの証券会

四つ目が発注値段です。

証 券 会 社 に よ っ て は、 二 〇 サ ー バ ー、 三 〇 サ ーです。

五つ目が仮想サーバー識別番号です。

― 63 ―

18

17

イメージでご理解いただければと思います。

情報技術革新がもたらす証券市場への影響について

含 ま れ て い ま す。 同 じ よ う に、 変 更 注 文 の 中 に

注数は、新規注文、変更注文、取消注文の三つを

ＨＦＴの分析において重要なのは、誰が注文をも、指値注文を成行注文に変更するケースが含ま

バー、あるいはそれ以上の仮想サーバーが割り当出したのかを特定することですが、厳密にこれをれています。成行注文は、発注価格ゼロという形合わせたものです。新規注文の中には成行注文が行う手段はありません。ある注文がどの投資家かで整理されていますので、指値注文と識別するこ

てられています。

ら出たのかを知るための手がかりは、唯一、仮想とが可能です。

それがどのような行動をしているのかを見るとい想サーバーのコードを一つの投資家とみなして、り、立会いが行われた日の一日当たりでどの程度注文数、取消注文数などは、一日平均の計数であ

この表において、総発注数、新規注文数、変更

それでは、どのような基準で、ＨＦＴと見られ― 64 ―

サーバーのコードだけです。したがいまして、仮う、やや回りくどいやり方をせざるを得ないのがの注文があったのかを表しています。

ページに、今回利用したデータの基本統（実証分析に利用したデータの基本統計量）
資料

ページをご覧下さい。この点に関しては、どこでる仮想サーバーを認識するのでしょうか。資料

二〇一一年一月と二〇一五年六月には、それぞもよく使われる方法を使っています。ＨＦＴは、計量を整理しています。

れ一九日と二二日の立会日数がありました。総発20

19（変更率の定義）

実情です。

第56巻第６号
証券レビュー水準以上の仮想サーバーに着目し、これをＨＦＴ

更注文と取消注文の占める割合（変更率）が一定ると言われています。そこで、総注文数の中で変しばしば、多くの変更注文や取消注文を出してい

かりいただけると思います。さらに、実線に沿っ近い変更率の仮想サーバーが存在することがおわる割合はそれほど大きくないのですが、一〇〇％

状況を表しています。この時期、総発注数に占めこのグラフにおいて、実線は二〇一五年六月のます。五年後と異なり、この時期は、一〇〇％近

他方、破線は二〇一一年一月の状況を表していり増えない形になっています。

〇％ぐらいまでは、総発注数に占める割合があまて 右 下 に 目 を 移 し て い た だ き ま す と、 変 更 率 七と推定することにしました。

次に問題になるのは、変更注文と取消注文の割

合がどのぐらいあれば、ＨＦＴと推定できるかということです。

二〇％で、変更率が五〇％のポイントに着目しま

います。ここで、例えば、総発注数の累積割合が発注数の累積割合を表し、縦軸は変更率を表してす。もっとも、このときも、変更率七〇％前後の発注数に占める割合が増加する傾向が見られまろ、変更率八五％前後のところで、ある程度、総は 非 常 に 限 定 的 な も の に と ど ま っ て お り、 む しい変更率の仮想サーバーが総発注数に占める割合

すと、ここでは、変更率が五〇％以上となっていところで、総発注数に占める割合があまり増えな

ページのグラフをご覧下さい。横軸は総る 仮 想 サ ー バ ー か ら の 発 注 数 が、 総 発 注 数 の 二い形になっています。

資料〇％を占めていることを表しています。

21― 65 ―（変更率と総発注数の累積割合の関係）

情報技術革新がもたらす証券市場への影響について

〇％以上の仮想サーバーをＨＦＴとして取り扱うが、 以 上 の よ う な 整 理 を 基 に、 一 応、 変 更 率 七

統計的な分析を踏まえたものとは言えません

月の方が若干少なくなっています。ＨＦＴは、大月で二二二サーバーとなっており、二〇一五年六二〇一一年一月で二五九サーバー、二〇一五年六分析の対象となっている仮想サーバーの数は、門化した仮想サーバーが存在しているように思い変なスピードで注文を変更しますので、非常に専こととしてはどうかと考えている次第です。

（ＨＦＴと推定されるデータの基本統計量）て、ＨＦＴがどのぐらいの割合を占めているかが月時点でほぼ三〇〇〇サーバー、二〇一五年六月

なお、仮想サーバー全体の数は、二〇一一年一ます。

ページをご覧下さい。表の時 点 で は、 そ の 一・ 五 倍 の 四 五 〇 〇 サ ー バ ー とＴの割合は一二・八％となっています。これに対年六月の計数を見ますと、総注文数に対するＨＦ

重要なポイントは変更注文の数です。二〇一五ことになるのではないかと思います。

サーバーないし五〇サーバーを持っているという部 で 一 〇 〇 社 強 で す の で、 一 社 平 均 で 概 ね 三 〇なっています。東証に参加している会員数は、全もう一つ分析したいと考えたのは、売買代金と（売買代金とＨＦＴの占有率）

して、変更注文数に対するＨＦＴの比率は五八・九％に上っています。ＨＦＴの特徴として変更注文を繰り返すことが挙げられますが、このことが計数からも裏付けられる形になっています。

― 66 ―

七 〇 ％ と い う 閾 値 を 決 め ま す と、 全 体 に 対 し

22

計算できます。資料

カッコ内は、全体に対するＨＦＴの割合です。

第56巻第６号
証券レビューＨＦＴの注文の関係です。資料

ページをご覧下を行っても、有意な分析結果が得られるのではな

二〇一五年六月のデータは、売買代金が大きくいかと思います。

を表しています。一つの点が一銘柄に対応してお発注してもすぐ逃げられるような銘柄は、ＨＦＴ

見られる仮想サーバーから発注される注文数が増

ここから、売買代金が大きくなると、ＨＦＴとてきたことを反映しているようにも思われます。

で、ＨＦＴの取引手法が、経験を積んで洗練されい る こ と を 示 す も の か も し れ ま せ ん。 そ の 意 味

この点について、二〇一一年一月と二〇一五年

六月ではやや印象が異なります。つまり、二〇一

一 年 一 月 は、 か な り 点 の 分 布 が ば ら け て い る 一

方、二〇一五年六月は、売買代金が大きい銘柄の方がＨＦＴの占有率が高くなるという傾向が見ら

実証分析の結果として、今回御報告できるのは以上のとおりです。

以下では、今後の実証分析の課題について申し〇一五年六月だけ、このような傾向が見られたのサーバーの割合は、よく言われているＨＦＴの割

一つ目は、今回の分析でＨＦＴとみなした仮想上げたいと思います。

かもしれませんので、若干の留保は必要ですが、合と比べて、かなり小さいということです。ここれるように思います。たまたま分析対象とした二（今後の課題）加する傾向があるように見受けられます。

にとって、多数の注文を出しやすいと考えられてりますので、■が一〇〇個、●が一〇〇個ありまさい。●が二〇一一年一月、■が二〇一五年六月

23少なくともこのデータを見る限り、仮に回帰分析― 67 ―

す。

情報技術革新がもたらす証券市場への影響について

で Ｈ Ｆ Ｔ と み な し た も の は、 基 本 的 に は、 マ ー

ような注文をたくさん出しているところをＨＦＴ

合には注文は自動的にキャンセルされます。そのもう一つ、ＨＦＴの市場への影響に関連して、

ケット・メーク型の戦略を採っているＨＦＴで、し か し、 先 物 市 場 や Ｅ Ｔ Ｆ と 個 別 銘 柄 の 間 でＨＦＴがあった方がよいのか、それとも、ＨＦＴとみなして分析を行うことができるのではないか

アービトラージをかけるような、他のタイプのＨは問題があるのかという価値判断に関わる検証がこのようなＨＦＴの特定はある程度できたように

ＦＴは、あまり指値注文を行いません。そうした

全くなされていないという問題があります。そのと考えています。

ＨＦＴは、アービトラージをかけられるチャンス

点についても、さらに検討を進めていく必要があ

書が今年六月末に出される予定になっております

以上で、私の報告を終わらせていただきます。

― 68 ―思います。

が出てきますと、成行注文を出してすぐに約定すると考えています。

るＨＦＴの範疇には入ってこない可能性が高いの

この点を踏まえて、そのようなタイプのＨＦＴので、それまでの間に、今申し上げた課題についす証券市場への影響に関する研究会」の最終報告を特定する新たな手順を考えているところです。

てさらに検証を進め、報告書の中に盛り込んでい例 え ば、 Ｉ Ｏ Ｃ 注 文（いう注文があります。この注文においては、約定
できればそれで良いわけですが、約定できない場

きたいと考えています。

）とimmediate or cancel

ではないかと思われます。

当研究所に設置された「情報技術革新がもたらるという行動を取りますので、今回の分析におけ

第56巻第６号
証券レビュー他方、今日の御講演では、アメリカのＬＩＴ市た。研究の途上というところもありますが、これ増井理事長て お り ま す で し ょ う か。 ま た、 ア メ リ カ に お い

アメリカの株式市場の構造をどのように評価されした。非常に長い歴史的な視野で見たとき、今の（拍手）まで、日本のＨＦＴに関する研究はそれほどたくて、先行き、ダークプールはどのような方向に展場の再編・集中が進んでいるというお話を伺いまさん行われておりませんので、ある意味で非常に開していくのでしょうか。その当たりについて、

福 田 さ ん、 あ り が と う ご ざ い ま し

ユニークな研究を進めておられるところだと思い講師のお考えを聞かせていただけないでしょうか。

の講師の講演において、アメリカの株式市場は歴の構造について御説明いただきました。以前、別

質問者Ａ

なく、株券を運ぶのにも大変な時間と労力がかか東海岸まで三時間の時差があるほどです。電話もす。そもそもアメリカは非常に広く、西海岸からし て き て い る こ と に は、 必 然 的 な 理 由 が あ り ま― 69 ―ます。
それでは、時間も若干ありますので、何か御質史的に見て分散と収束を繰り返してきているが、るような時代においては、離れた場所から注文をアメリカで株式市場が分散と収束を繰り返

今は、ダークプールも含めて、どちらかというと送ろうといってもそう簡単ではなかったはずで

福田

市場は分散の傾向をたどっているというお話をす。そのような時代には、それぞれの地域にたくご講演の前半で、アメリカの株式市場伺ったことがありました。

問等があればお出しいただければと思います。

情報技術革新がもたらす証券市場への影響について

さんの取引の場ができていました。
その後、電話などの通信手段が発達する中で、特にＬＩＴ市場の場合は、一箇所に集めた方が効
率的で、約定もしやすいということで、集約化が動いてきているように思われ、特に、出来高の少ない銘柄については、そのような傾向が強まってきているのではないかと思います。

ＨＦＴやダークプールをどう見るかということ

取引システムに移行していくプロセスの中で、一す。その意味で、時代遅れの立会場から電子的な

続にこだわってきたという特別な事情がありま

ただし、アメリカでは、ＮＹＳＥが立会場の存ら、「立会場の取引は不透明である。スペシャリ

問をしました。これに対して、ＳＥＣの担当者か

市場の透明性が失われたのではないか」という質ら、「ＨＦＴやダークプールが出てきたために、際の担当者とのやり取りを御紹介します。当方かに関し、御参考までに、昨年、ＳＥＣを訪問した

時、 Ｌ Ｉ Ｔ 市 場 の 分 散 化 が 起 き た よ う に 思 い ま

ストが勝手なことをやっている。時間優先の原則

しては、一つの市場に注文板を集中させる方向にかもしれません。しかし、近年、ＬＩＴ市場に関あたかも一つの市場のように見ることができるのになってきましたので、市場が分散していても、らの市場の最良気配値をチェックすることが容易

いろいろな市場がネットワークで結ばれ、それるのではないかと思います。

ルに対する比較的冷静で客観的な見方が表れてい返ってきました。ここには、ＨＦＴやダークプー

ば、取引の状況がクリアにわかる」という回答がを集めて誰が何をやっているのかをチェックすれも守られていない。逆に、今は、きちんとデータ― 70 ―

進むことになりました。

す。

第56巻第６号
証券レビューれ、一二年ぶりに、東証への一極集中を見直す方ています。今日のお話を伺っておりますと、アメ貴重な御説明をいただきありがとうご

一つ目として、ＨＦＴに関しては、市場に流動

リカでは一極集中を進めた方が効率的だと考えら

質問者Ｂ性を供給するというプラス面を評価する意見と、れているようですが、日本については、どのよう向に政策の転換が図られるのではないかと期待し市場に攪乱要因をもたらすというマイナス面を強な見方をされているのでしょうか。

ざいます。二つほど質問させていただきます。

調する意見があります。当局は、どちらかと言え御質問ありがとうございます。

福田― 71 ―

ば、後者ではないかと思います。今日のお話によ

まず、ＨＦＴについて申し上げます。以下で申昔から、市場で取引を行う人たちは、それぞれ

れば、アメリカや日本の現状を見る限り、ＨＦＴ

二つ目として、平成一六年の証券取引法改正に自分が得意な分野を持っていて、それを利用してし上げるのは、私の個人的な印象ですが、ＳＥＣ

よって、取引所外取引を振興するために、ＰＴＳもうけていました。つまり、以前、ＨＦＴのようは市場に攪乱的な影響を及ぼしていないというこの使い勝手の改善が図られました。しかし、そのなことを行っていたのは、価格情報や取引情報をの担当者も同じような印象を持っているのではな

後の当局の政策は、東証への一極集中を推進する持っている場立ちに近い人、あるいは証券会社のとになるのかもしれませんが、その当たりの見方

方向に動いているように思えます。ここにきて、

自己売買部門に近い人たちでした。その後、インいかと思います。

金融審議会のワーキンググループで議論が開始さを教えていただければと思います。

情報技術革新がもたらす証券市場への影響について

きました。ネットトレーダーは、証券会社の店頭

ターネット取引を行うネットトレーダーが入って採っているとは思えません。

たり安くしたりして、利益を上げるような行動をような観点からは、ＨＦＴがわざと値段を高くしもう一つ、ＰＴＳに関する政策について申し上

でボードを見ていた人を駆逐し、さらに、見方によっては、証券会社の自己売買部門を厳しい立場

ろ、買い注文が出され相場は上がったが、それがるようなことは怖くてできないと思います。むしとしてきた人たちには、自分から動いて相場を作

このような、自分の得意なところでもうけよう

箇所に集中すると取引がしやすいためです。したとですが、株に限ったことではありませんが、一ません。なぜ取引が立会場に集まるのかというこた。他の先進国では、そのような市場は見当たりにおける取引がかなり高い比率を占めていましげます。アメリカでは、二〇〇五年頃まで立会場

ファンダメンタルからずれていると見られるときがいまして、仮に多少手数料が高いとしても、簡

ま す と、 東 証 か ら 抜 け て Ｐ Ｔ Ｓ に 行 く こ と に メ― 72 ―に追いやることになりました。

に、売り注文を出すような行動を取ることが多い

単にそこから抜けられないことになります。

また、アービトラージも、ＥＴＦや先物市場とリットを見つけることは難しいのではないかと思と思います。

現物市場の間の価格形成を一元化するという重要

ＰＴＳは、東証に先んじて、特に売買代金の多います。

まだデータ分析は終わっていませんが、以上のな役割を果たしています。

この点に照らして、東証とＰＴＳの関係を考えため、市場の攪乱要因にはならないのではないか

第56巻第６号
証券レビュー

い銘柄について、呼び値を〇・一円（一〇銭）刻みに変更しました。その結果、総売買代金に占めるＰＴＳの比率が上昇したのですが、その後、東証も呼び値の刻みを縮小しましたので、ＰＴＳにし た が い ま し て、 Ｐ Ｔ Ｓ に お い て は、 東 証 がやっておらず、まねができないようなアイデアがないと、東証に伍して競争するのは難しいのでは

そ ろ そ ろ 時 間 で す の で、 こ の 辺 でないかと思われます。

増井理事長

（ふくだ

とおる・当研究所主任研究員）「資本市場を考える会」を終わりたいと思います。（拍手）


本稿は、平成二八年五月一三日に行われた講演会での講演）の要旨を整理したものであり、文責は当研究所にある。

（― 73 ―

行くメリットが薄れることになりました。

情報技術革新がもたらす証券市場への影響について

証券レビュー

第56巻第６号

資本市場を考える会向け資料

情報技術革新がもたらす証券市場への影響について
公益財団法人 日本証券経済研究所
福田 徹
2016年5月13日（金）1目次
1.株式取引システムの現状(1)アメリカにおける現状(2)我が国における現状
2.東証の発注データを用いた実証分析

2― 74 ―

情報技術革新がもたらす証券市場への影響について

1.株式取引システムの現状(1)アメリカにおける現状
3

1-(1)-1.株式取引システムの分類• LIT市場(light pool market)→注文板を公開して取引を執行する市場。
• ダーク・プール(dark pool)→注文板等取引に関わる情報を公開せずに取引を執行する市場。

4― 75 ―

証券レビュー

第56巻第６号

1-(1)-2.焦点は「その他」の部分に
NYSE上場銘柄に対する売買代金シェア
株式取引メカニズム

2011年11月16日

2016年5月6日

NYSE

24.92

12.44

NYSE Arca

10.85

13.26

NASDAQ

14.15

16.07

BATS

10.00

10.35

EDG

10.48

9.20

BX

2.06

2.32

PSX

0.46

1.09

CHX

0.15

0.88

26.50

34.38

その他

（出所）BATS資料により筆者作成

5

1-(1)-3.その他の内訳
Tier1銘柄*に対する約定株数（2016年第1四半期）
ATS
株数（Mil.） ATS内シェア(%)
UBS ATS

8,089

15.07

CRSSFINDER

6,343

11.81

IEX

6,131

11.42

SUPERX

4,520

8.42

MS POOL

3,591

6.69

JPM-X

2,588

4.82

INSTINCT X

2,453

4.57

BARCLAYS ATS

2,247

4.18

LEVEL ATS

2,213

4.12

SIGMA X

2,172

4.04

（出所）FINRAの資料により筆者作成*S&P500指数またはラッセル1000指数採用銘柄、および主要ETF― 76 ―

6

情報技術革新がもたらす証券市場への影響について

1-(1)-4.ダークプールとはなにか？
• 代替取引システム（ATS）の一種。
• 機関投資家による大口注文をマーケット・イン
パクト無しに取引させることを目的としたもの。
• 取引に関わる価格情報については、約定価格のみが公表。
• 約定価格はLIT市場の最良気配値の範囲内。

7

1-(1)-5.ダークプールの事例
A銘柄・買いPrimary Pegged
Order

A銘柄・売りLimit Order

B銘柄・売りMidpoint Pegged
Order

ダークプール

B銘柄・買いMidpoint Pegged
Order
C銘柄・買いLimit Order

C銘柄・売りMarket Pegged
Order
出来：B銘柄・Midpoint（出所）各種資料により筆者作成― 77 ―

8

証券レビュー

第56巻第６号

1-(1)-6.頻発するダークプールの不祥事• ＵＢＳが高頻度トレーダーを含むマーケットメーカー等の顧客のみに注文価格を１セント未満の刻みで提示可能にしたとの理由で、SECが制裁金。
• ITGが顧客に対して注文の種類に関する情報開示が不十分であったとして、SECが制裁金。
• クレディ・スイスが顧客に対する情報開示が不十分だったとして、SECが制裁金。
• バークレイズがＨＦＴトレーダーによる取引の規模を隠すため
営業用資料に虚偽の記載をしていたとニューヨーク州司法長官が提訴。
9

1-(1)-7.再編されるLIT市場• LIT市場は、NYSE、NYSE ArcaのNYSEグループ、NASDAQ、BX、PSXのNASDAQグループ、
BATS、EDGのBATSグループに再編されている。
• フィナンシャル・タイムスの2015年4月10日付
けの記事によると、BATSは低流動性銘柄に関して本来の上場している証券取引所に取引を集中すべきと考えているとしている。
10― 78 ―

情報技術革新がもたらす証券市場への影響について

1-(1)-8.トレーダーによる市場の使い分け• 取引注文を受託。
• ダークプールに対してIOC等を利用して約定可能な注文を探る。
• 約定出来なかった場合、注文板を利用して取引を成立させる市場（LIT市場）へ転送。

11

1-(1)-9.出来高から見た
LIT市場とダーク・プールの関係（出所）TABBグループ― 79 ―

12

証券レビュー

第56巻第６号(2)我が国における現状
13

1-(2)-1.取引所外取引の割合
14
13
12
11
10
9
8
7
6
5
4
3
2
1
0

取引所外売買代金(除くPTS)/全売買
PTS売買代金/全売買代金

02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16（出所）証券業協会の資料により筆者作成― 80 ―

14

情報技術革新がもたらす証券市場への影響について

2.東証の注文板差分データを用いた実証分析
15

2-1.実証分析の目的• 時系列で見たHFTによる注文の存在感に関する変化。
→2011年１月分と2015年6月分の比較。
• 銘柄の流動性の違いによるHFTによる注文の存在感の違い。
→売買代金に関して大小100銘柄を対象として比較（具体的な銘柄については、巻末の付録1を参照）。
16― 81 ―

証券レビュー

第56巻第６号

2-2.注文板差分データの構造の概略
銘柄コード
板更新時刻（ミリ秒単位）
レコード種別（新規注文、約定、変更、取消、取消新規等）
発注値段
仮想サーバー識別番号
注文識別番号

17

2-3.発注者の代理変数としての仮想サーバー
仮想サーバとは、取引参加者が売買システム（arrowhead等）とデータの送受信を行うため、取引参加者システムに実装する必要のある論理的なデバイス。
仮想サーバは接続の単位となり、ひとつの仮想サーバは売買システムとの間に一本のＴＣＰコネクションを確立。
（東証ホーム・ページ）
取引参加者

投資家B

仮想サーバーA

投資家C

仮想サーバーB

投資家D

仮想サーバーC

投資家E

東京証券取引所

投資家A（報告者作成）
18― 82 ―

情報技術革新がもたらす証券市場への影響について

2-4.実証分析に利用したデータの基本統計量
立会日数
総発注数（1日平均）
新規注文数
成行注文数
変更注文数
成行注文数

2011年1月

2015年6月

19日

22日

529,272件

1,526,513件

289,888件

807,437件

12,375件

15,090件

126,421件

312,582件

102件

170件

取消注文数

112,963件

406,492件

仮想サーバー数

2,932

4,557

19

2-5.変更率の定義

20― 83 ―

証券レビュー

第56巻第６号

2-6.変更率と総発注数の累積割合の関係

212-7.HFTと推定されるデータの基本統計量
2011年1月
立会日数

2015年6月

19日

22日

68,246件(12.9%)

195,643件(12.8%)

12,281件(4.2%)

8,522件(1.7%)

175件(1.4%)

36件(0.0%)

48,969件(38.7%)

184,072件(58.9%)

1件(1.1%)0件(0.0%)

取消注文数

6,997件(6.2%)

3,048件(0.7%)

仮想サーバー数

259(8.8%)

222(4.9%)

総発注数（1日平均）
新規注文数
成行注文数
変更注文数
成行注文数

*()内は、全体に占める割合。

22― 84 ―

情報技術革新がもたらす証券市場への影響について

2-8.売買代金とHFTの占有率

232-9.今後の課題• マーケット・メーク型以外のHFTの特定方法• HFTの市場への影響に関する検証24― 85 ―

証券レビュー

第56巻第６号

付録1
売買代金に関して層化抽出した100銘柄
トヨタ
三菱商
デンソー
クボタ
エーザイ
住友鉱
損保ＪＰＮＫ
大東建
ヤマトＨＤ
良品計画
日電硝
カカクコム
豊田通商
Ｊパワー
ヒューリック
オークマ
東燃ゼネ
航空電子
ＮＯＫ
トクヤマ

安藤ハザマ
住友大阪
日立国際
豊田合
常陽銀
岡三
ウシオ電
オービック
東海理
ユニプレス
日本オラクル
広島銀
エディオン
ＵＡＣＪ
テレ朝ＨＤ
サイゼリヤ
クレハ
アイカ
クボテック
三菱紙

日本駐車場
アサツーＤＫ
興銀リース
住友販売
日鉄住金物
三井倉ＨＤ
東洋炭素
日立工
アーク
富士急
アイネス
パーカライ
富士ソフト
有沢製
百五銀
トムソン
日セラ
東都水
バルカー
クラボウ

百十四
大日塗
東邦銀
アミューズ
ヨコレイ
リズム
ユアテック
矢作建
ニチユ三菱
旭有機
ランド
チノー
アルテック
ベルーナ
日基技
酒井重
キーコーヒー
大東銀
サクサ
共立印刷

サンワテク
アイコム
日工
日特塗
みちのく銀
ＪＡＬＵＸ
ＡＯＩプロ
大庄
丸善ＣＨＩ
ツツミ
永谷園ＨＤ
ダイダン
中国工
ぴあ
日亜鋼
ヤマウラ
ベリサーブ
クラウディアソーダニッカ白洋舎
25― 86 ―