証券経済研究第82号（2013 . 6）

ロンドンの鯨── JP モルガン CIO の CDS 取引──
吉

要

川

真

裕

旨

2012年４月６日，JP モルガン・チェースが大量の CDS の売り注文を膨らませており，ロンドン・オフィスに所属する Bruno Iksil は「ロンドンの鯨」と呼ばれているという報道が流れた。５月10日の第１四半期決算発表に際し，CDS 取
引で第２四半期に20億ドルの評価損が発生したことを JP モルガン・チェースは発表した。７月13日の第２四半期決算速報では関連する損失額が44億ドルに膨らみ，第１四半期と合わせて58億ドルに達することが発表され，10月12日の第３四半期決算速報では関連する損失額が４億4,900ドル発生し，累積で62億ドルに達することが発表された。
2013年１月14日，監督機関である FRB と OCC から JP モルガン・チェースに対する業務改善命令が発表され，１月15日には JP モルガン・チェースの取締役会が内部調査報告文書の公開を決定し，１月16日に129ページに及ぶ内部調査報
告文書が公開された。さらに，３月14日には上院常設調査小委員会が301ページに及ぶ調査報告書を公表し，３月15日には上院常設調査小委員会の公聴会で Ina
Drew 前 CIO CEO や Doug Braunstein CFO 等が証言をおこなった。
JP モルガン・チェースの内部調査報告文書も踏まえて作成された上院常設調査小委員会の調査報告書は現在入手できる記録や証言をほぼ網羅しており，事態の真相はほぼ明らかになっている。二流企業 CDS 指数の買いポジションの損失
を一流企業 CDS 指数の売りポジションで埋め合わせようとしたのが原因であるが，損失の隠蔽や取引制限回避，当局への報告回避なども事態の発見を遅らせていた。
目Ⅰ．はじめにⅡ．ロンドンの鯨
１．報道

次
２．その後の経過
Ⅲ．事態の真相
１．背景

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ロンドンの鯨
２．経過

６．当局への報告

３．原因

Ⅳ．残された問題

４．隠蔽

１．損失の処理５．制限回避２．ボルカー・ルール

り，ボルカー・ルール批判の急先鋒であった

Ⅰ．はじめにDimon 会 長 兼 CEO の 率 い る JP モ ル ガ ン・チェースが自己勘定取引で大きな損失を被った

2012年４月６日，JP モルガン・チェースのことは驚きをもって迎えられ，ボルカー・ルー

Chief Investment Office (CIO)が大量の Cred-

ルの検討を進める議会からも原因究明を求める

it Default Swap (CDS)の売り注文を膨らませ動きが強まった。そして，６月13日には上院銀ており，CIO のロンドン・オフィスに所属す

行委員会，６月19日には下院金融サービス委員

る Bruno Iksil は「ロンドンの鯨」と呼ばれて会で公聴会が開かれ，JP モルガン・チェース

い る と い う 報 道 を ウ ォ ー ル・ス ト リ ー ト・の Dimon 会長兼 CEO は２度の証言をおこな

ジャーナルとブルームバーグが配信した。４月

うことになった。

13日の JP モルガン・チェースの第１四半期決

７月13日の JP モルガン・チェースの第２四算速報（8-K）に際し，会長兼最高経営責任者

半期決算速報ではこの事件に関する損失額が44（CEO）の Jamie Dimon はこの報道に関する質億ドルに膨らみ，第１四半期と合わせて58億ド問に対して「コップの中の嵐」と一蹴したが，ルに達することが発表され，「ロンドンの鯨」

その後も「ロンドンの鯨」に関する報道は後をという異名をとった Iksil の退社報道が関係者絶たなかった。

の話として流れた。そして，10月12日の JP モ

ところが，５月10日の JP モルガン・チェー

ルガン・チェースの第３四半期決算速報ではこス の 第 １ 四 半 期 決 算 発 表（10-Q）に 際 し，の事件に関連する損失が４億4,900ドル発生し，

CIO の CDS 取引で第２四半期に20億ドルの評累積で62億ドルに達することが発表された。

価損が発生したことを JP モルガン・チェース

2013年１月14日，監督機関である連邦準備制が発表し，もっと報道に注意を払うべきであっ度理事会（FRB）と通貨監督局（OCC）からたと Dimon 会長兼 CEO も弁明した。そして，

JP モルガン・チェースに対する業務改善命令

この事件の責任をとる形で５月14日には CIO（Cease and Desist Order）が発表され，翌１の CEO を務める Ina Drew の退任が公表され月15日には JP モルガン・チェースの取締役会

たが，「ロンドンの鯨」と呼ばれた Iksil 自身はが内部調査報告文書の公開を決定し，１月16日

JP モルガン・チェースに留まっていることがに129ページに及ぶ内部調査報告文書が公開さ

JP モルガン・チェースに対する取材によってれた。

確認されていた。

さらに，３月14日には上院常設調査小委員会

アメリカでは銀行の自己勘定による取引を制が301ページに及ぶ Whale Trade に関する調査

限するボルカー・ルールの導入が検討されてお報告書を公表し，翌15日に公聴会を開催するこ92

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証券経済研究第82号（2013 . 6）とを発表し，３月15日には上院常設調査小委員

リート・ジャーナルの記事では DTCC のデー

会の公聴会で Ina Drew 前 CIO CEO や Dougタによれば Markit CDX.NA.IG.9の建て玉は年Braunstein 前最高財務責任者（CFO）等が証初の926億ドルから３月30日の1,446億ドルに拡言をおこなった。

大していた）。そして，数百億ドルを上回るポJP モルガン・チェースの内部調査報告文書

ジションは Iksil の一存では積み上げられず，も踏まえて作成された上院常設調査小委員会の上司の監督のもとでおこなわれたと JP モルガ

調査報告書は現在入手できる記録や証言をほぼ

ン・チェースに詳しい関係者の話をブルーム網羅しており，今後あらたな事実が明らかにバーグは報じていた。

なったとしても事態の真相が大幅に変わるとはウォール・ストリート・ジャーナルの記事で考えにくいので，本稿ではこの調査報告書をもは JP モルガン・チェースの話として，CIO ととにして JP モルガン・チェース CIO の CDSいう部署は「JP モルガン・チェースの長期に取引に伴う損失計上の経緯を紹介するとともわたる構造的な資産と負債の管理にフォーカスに，この問題を通じて明らかになった銀行の自しており，短期の利益にフォーカスしているも己勘定による取引にかかわる問題について考察のではない。CIO の活動は構造的なリスクをを加える。

ヘッジするものであり，資産と負債をバランスさせるために投資しているものである。・・・

Ⅱ．ロンドンの鯨

CIO の活動は四半期報告でディスクローズされており，監督当局にも隠さず報告している

1．報道（fully transparent）」と報じていた。
他方，JP モルガン・チェースの大量の売り

2012年４月６日，JP モルガン・チェースの注 文 で 割 安 に な っ た Markit CDX.NA.IG.9 を

Chief Investment Office (CIO)が大量の Cred-

ヘッジファンド等が買い建て，指数構成銘柄のit Default Swap (CDS)の売り注文を膨らませ

CDS を売り建てる形で裁定取引をおこなってており，CIO のロンドン・オフィスに所属すいるとも報じられていた。こうした報道は４月

る Bruno Iksil は「ロンドンの鯨」と呼ばれて６日にフィナンシャル・タイムズ電子版に掲載

い る と い う 報 道 を ウ ォ ー ル・ス ト リ ー ト・されたグラフからも確認できる2)（図表１，図ジャーナルとブルームバーグが配信した1)。

表２）。

北 米 の 優 良 企 業 125 社 の CDS 価 格 か らMarkit 社が算出する CDS 指数である Markit

2．その後の経過

CDX North America Investment Grade Index

４月13日の JP モルガン・チェースの第１四の Series 9（Markit CDX.NA.IG.9）が そ の 対半期決算速報（8-K）に際し，会長兼 CEO の象であると報じられ，ブルームバーグの記事で

Jamie Dimon は CIO の CDS 取引に関する質問

は想定元本で1,000億ドルに達する売りポジに対して「コップの中の嵐（a complete tem-

ションを抱えているのではないかという市場関

pest in a teapot）」と 一 蹴 し た が，そ の 後 も係者の推計が引用されていた（ウォール・スト「ロンドンの鯨」に関する報道は後を絶たな93

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ロンドンの鯨
図表１CDX.NA.IG.9の建て玉〔出 所〕 Lisa Pollack, “Hedge funds and the Whale, credit index edition,” 19:15on Apr 06 2012 (http://ftalphaville. ft. com/blog/2012/04/06/951941/hedge-funds-and-the-whale-credit-index-edition)

図表 2

CDX.NA.IG.9価格の歪み〔出 所〕 Lisa Pollack, “Hedge funds and the Whale, credit index edition,” 19:15on Apr 06 2012 (http://ftalphaville. ft. com/blog/2012/04/06/951941/hedge-funds-and-the-whale-credit-index-edition)

かった。

価損が発生したことを JP モルガン・チェース

ところが，５月10日の JP モルガン・チェー

が発表し，もっと報道に注意を払うべきであっ

ス の 第 １ 四 半 期 決 算 発 表（10-Q）に 際 し，たと Dimon 会長兼 CEO も弁明した。そして，

CIO の CDS 取引で第２四半期に20億ドルの評

この事件の責任をとる形で５月14日には CIO

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証券経済研究第82号（2013 . 6）の CEO を務める Ina Drew の退任が公表され億4,900ドル発生し，累積で62億ドルに達する

たが，「ロンドンの鯨」と呼ばれた Iksil 自身はことが発表された。そして，「ロンドンの鯨」

JP モルガン・チェースに留まっていることがという異名をとった Iksil ではなく，Iksil の上JP モルガン・チェースに対する取材によって司である Javier Martin-Artajo が損失の過小確認されていた3)。

報告を Iksil に指示したことに対して10月22日

アメリカでは銀行の自己勘定による取引を制に JP モルガン・チェースからロンドン高等裁

限するボルカー・ルールの導入が検討されてお判所に訴えられたことが明らかになった7)。

り，ボルカー・ルール批判の急先鋒であった

2013年１月14日，JP モルガン・チェースのDimon 会 長 兼 CEO の 率 い る JP モ ル ガ ン・監督機関である連邦準備制度理事会（FRB）

チェースが自己勘定取引で大きな損失を被ったと 通 貨 監 督 局（OCC）か ら JP モ ル ガ ン・ことは驚きをもって迎えられ，ボルカー・ルー

チェースに対する業務改善命令（Cease andルの検討を進める議会からも原因究明を求める

Desist Order）がそれぞれ発表され，翌１月15

動きが強まった。そして，６月13日には上院銀日には JP モルガン・チェースの取締役会が内行委員会，６月19日には下院金融サービス委員

部調査報告文書の公開と Dimon 会長兼 CEO

会で公聴会が開かれ，JP モルガン・チェースの減給処分を決定し，１月16日に第４四半期おの Dimon 会長兼 CEO は２度の証言をおこなよび2012年度の決算速報とともに129ページにうことになった。

及ぶ内部調査報告文書が公開された8)。2012年

７月13日の JP モルガン・チェースの第２四度の JP モルガン・チェースの純利益は213億

半期決算速報ではこの事件に関する損失額が44ドルで前年度より12％増加し，３年連続の過去億ドルに膨らみ，第１四半期と合わせて58億ド

最 高 益 で，株 価 も 年 間 32％ 上 昇 し，CIO のルに達することが発表され，「ロンドンの鯨」

CDS 取引に伴う62億ドルの損失の影響は受けという異名をとった Iksil の退社報道が関係者ていないようであった。他方，JP モルガン・の話として流れた4)。そして，８月20日には元チェースが Martin-Artajo に対してイギリス

エクソン・モービル CEO の Lee Raymond をでおこした訴訟を取り下げたという報道も１月

ト ッ プ と す る 調 査 パ ネ ル が JP モ ル ガ ン・

16日には報じられた9)。

チェースで５月に設立され，秋から冬にかけて

３月14日には上院常設調査小委員会が301調査報告書をまとめる予定であることが関係者ページに及ぶ Whale Trade に関する調査報告

5)の話として報じられた 。他方，Carl Levin 上書を公表し，翌15日に公聴会を開催することを院議員を委員長とする上院調査小委員会も JP発表した10)。３月15日には上院常設調査小委員

モルガン・チェースの関係者の聞き取り調査を会の公聴会で Ina Drew 前 CIO CEO や Doug

実施しており，HSBC のケースと同様に調査委

Braunstein 前最高財務責任者（CFO）等が証

員会報告が監督機関による処分につながる可能

言をおこない，JP モルガン・チェースの内部

6)性があると９月６日に報じられた 。

資料，OCC の検査記録，e メール，通話記録

10月12日の JP モルガン・チェースの第３四といった98件（597ページ）の関連資料が公開

半期決算速報ではこの事件に関する損失額が４された11)。公聴会での証言は前日に公表された

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上院常設調査小委員会 の調査報告書の内容と明によれば，プライベート・エクイティ，グ

合致しており，事件の真相はほぼ明らかになっ

ループの退職プラン，戦略的アセット・アロ

たものと考えられる。

ケーション，戦術的アセット・アロケーション
等のさまざまなポートフォリオからなり，今回Ⅲ．事態の真相の事件を引き起こしたのは戦術的アセット・ア
ロケーションの中の Synthetic Credit Portfolio

2012年４月６日の報道に始まり，５月10日の(SCP)と呼ばれる勘定であるという。

第１四半期決算発表で JP モルガン・チェース

SCP は銀行自身の資金を運用し，顧客の資によって確認された CIO による巨額の CDS 取金を運用していないという意味では自己勘定に引は62億ドルの損失をもたらした。このようなよる取引をしており，顧客の取引の成立を助け取引がなぜおこなわれたのか，巨額の損失がなるマーケット・メーキングでもないので，銀行ぜ予防できなかったのか等については上院常設の自己勘定取引を制限するボルカー・ルールの調査小委員会の301ページに及ぶ調査報告書や適用対象となるはずである。しかし，JP モル

597ページの関連資料からほぼ明らかになって

ガン・チェースは事件の発覚まで CIO の取引いる。以下では，これらに基づき，背景，経はリスク・ヘッジであってスペキュレーション

過，原因，隠蔽，制限回避，当局への報告とい（アウトライト）ではないと主張していた。JPう点について事態の真相を紹介する。

モルガン・チェースがそう主張した理由は2012

1．背景

年初めまで SCP のポジションは CDS の買いが中心であり，デフォルトが発生し，銀行が損失

JP モルガン・チェースに CIO が独立した部を被る際に利益を出していたからであった。

署として設立されたのは2005年であった。そしSCP の利益計上額は2008年に１億7,000万ドて，CIO の設立から今回の事件の発覚まで Ina

ル，2009 年 に 11 億 500 万 ド ル，2010 年 に １ 億

Drew が CEO としてトップの座に就いていた。

4,900万ドル，2011年に４億5,300万ドルであっ

CIO と 財 務 部（Treasury Office）は 銀 行 グ

た。

ループ全体の資産を管理するという意味で似た

SCP の取引をロンドンで監督していたのは役割を果たすが，財務部が短期の資産負債管理

Javier Martine-Artajo で，そ の 下 で Brunoにフォーカスするのに対して，CIO は長期に

Iksil が取引をおこなっていた。そして，Iksil

わたってグループ全体の貸借対照表を守り，企のもとで日々の値洗いを Iksil に報告していた

業価値の創造と保持に注力すると説明されていの が Julien Grout，Martine-Artajo か ら 報 告る。2012年末時点で5,500の支店と24万人の従を受けていたのが International CIO のトップ業員をかかえる JP モルガン・チェースの中でである Achilles Macris であった。この４人がCIO に 属 す る 従 業 員 は 412 人 で，140 人 が ト

SCP の CDS 取引の直接の関係者であり，2012

レーダーとしてニューヨークやロンドンを含む

年７月に Achilles，Martin-Artajo，Iksil の３

数か所で活動しているという。

人は JP モルガン・チェースから解雇され，

CIO は１枚板ではなく，Drew 前 CEO の説

Grout は停職処分になったと報告書は説明して

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証券経済研究第82号（2013 . 6）いる。ただし，解雇・停職の理由は CDS 取引が220億ドルに達していたと上院常設調査小委に伴う損失を正しく報告しなかったという理由

員会報告書は説明している。

だとされており，損失を発生させたという理由ではなかった。

2．経過

この間，二流企業 CDS 指数を買うと同時に一流企業 CDS 指数を売るというポジションは
評価損を膨らませ，2012年１月には１億ドル，
２月には6,900万ドル，３月には５億5,000万ド

2005 年 に 設 立 さ れ た CIO は 2006 年 に ク レ

ルの評価損を積み上げた。評価損の膨張は値洗

ジット・デリバティブ取引を承認され，2008年

い価格の操作によって過少申告されていたが，にはそのポジションを SCP と呼ぶようになっ

評価損の累積に恐れをなした Iksil が CIO CEO

た。SCP は2011年半ばから二流企業の CDS 指の Drew を含めた CIO 役員に宛てて３月20日

数を対象とした CDS を買うと同時に一流企業に e メールで本来の評価損を報告したことかの CDS 指数を対象とした CDS を売るというら，３月23日に CIO CEO の Drew から取引をポジションを積み上げ，ポートフォリオの想定

停止するよう，指示が出された。

元本は年初の40億ドルから年末の510億ドルま

その後は報道を通じて報じられた通りである

で10倍以上に拡大していた。そして，11月29日

が，４月６日のウォール・ストリート・ジャーの American Airline の破産申請によって，二ナルとブルームバーグによる報道２日前には流企業 CDS 指数買いポジションからは利益をJP モルガン・チェースに対してウォール・ス

得る一方，一流企業 CDS 指数売りポジション

トリート・ジャーナルから報道予告がなされての損失は限られるという形で４億ドルの利益をおり，４月６日の報道は JP モルガン・チェー

生み出していた。

スにとって寝耳に水というわけではなかったこ

2011年12月に CIO は自己資本必要額を引きとが関係者の証言から明らかになっている。し下 げ る た め に Risk Weighted Assets (RWA)

かも SCP の値洗いが大幅に悪化していたことを引き下げるよう指示されたが，ポジション削は2012年１月から JP モルガン・チェースの経減には損失を伴うことから2012年１月に一流企営陣にも大まかには知らされており，４月13日

業 CDS 指数を対象とした CDS 売りポジショの記者会見で「コップの中の嵐」なのかと質問ンを膨らませ，ポートフォリオ全体でも売り越し た 記 者 か ら 誘 導 さ れ た こ と も あ ろ う が，しとなり，グループ全体のリスクを削減させる

Dimon 会長兼 CEO が「全くコップの中の嵐

はずのポジションはグループ全体と同様にデだ」と 発 言 し た こ と や，Braunstein CFO がフォルトに弱いポジションとなった。そして，

CIO の取引はヘッジであり，監督機関にも報SCP のネットの想定元本は2011年末の510億ド

告済みであると発言したことは事実と食い違っ

ルから2012年３月の1,570億ドルまで膨らみ，ており，意図的に事実とは異なる情報が提供さ

アメリカ一流企業 CDS 指数を対象としたポジ

れたとして今後の行政処分の対象にもなりうる

ションが620億ドル，ヨーロッパ一流企業 CDS

ことも上院常設調査小委員会の報告書から明ら指数を対象としたポジションが710億ドル，ア

かになっている。

メリカ二流企業 CDS を対象としたポジション97

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3．原因

れた新たなポジションは結局，損失の限られた二流企業 CDS 指数買いポジションの損失を大一流企業 CDS 指数を対象とした CDS 売り

幅に損失が膨らむ可能性のある一流企業 CDS

ポジションと二流企業 CDS 指数を対象とした

指数売りポジションの積み上げによって緩和す

CDS 買いポジションの積み上げによる SCP のるという選択をもたらし，見通しが当たる最善

大幅な評価損の計上は2011年後半に買いポジの結果を想定して見通しが外れた最悪の結果をションが優勢な形で大きな利益を上げることがもたらすことになってしまった。Iksil が会議できた経験が過信となって裏目に出たようであで提示したリスク・シナリオでは債務不履行がる。

生じた場合で２億ドルの損失，見通しが外れた

2011年12月に CIO は自己資本必要額を引き場合にポジションから発生する評価損が３億ド下げるために RWA の引き下げを要請された

ル，最悪でも５億ドルの損失であったが，債務が，CIO CEO の Drew は American Airline の不履行がなかったにもかかわらず，62億ドルの破産申請から利益を得た二流企業 CDS 指数買損失を最終的にはもたらすことになった。

いポジションの維持を指示しており，買いポジ
ションを削減して RWA を引き下げるという単

4．隠蔽

純な選択肢は選ばれなかった。流動性の低い二SCP による二流企業 CDS 指数買いポジショ

流企業 CDS 指数取引における短期間のポジンと一流企業 CDS 指数売りポジションの積み

ション調整は大きな損失を招く可能性が高く，上げは１月末の実行直後から予想に反して評価

しかも市況の好転から二流企業 CDS 指数買い損の拡大をまねくことになった。上院常設調査

ポジションは評価損を拡大していた。そこで，小委員会報告書によれば，１月31日の時点で１月26日の CIO の International Senior Man-CIO はすでに仲値による値洗いをおこなってagement Group の会議で Iksil によって提案さいないという Iksil の Martine-Artajo 宛ての e

れたのが流動性の低い二流企業 CDS 指数買い

メールに言及しているし，1月末までには CDX

ポジションを好機が来るまで維持したままで流

IG9 ７年物と CDX IG9 10年物で仲値によらな動性の高い一流企業 CDS 指数売りポジション

い値洗いをおこなっていたことが OOC によるを積み上げ，二流企業 CDS 指数の値下がり損後の標本調査からも確認されている。そして，を一流企業 CDS 指数の値下がり益で補うポジ

３月15日の時点で仲値による値洗いとの差は４ションであった。

億3,200万ドル（CDX IG で１億4,300万ドル，

RWA を引き下げることと流動性の低い二流

iTraxx で１億3,000万ドル，CDX HY で１億

企業 CDS 指数買いポジション維持することは700万ドル）にまで拡大しており，CIO の評価

相反する目標であり，流動性の低い二流企業損は報告されている１億6,100万ドルに４億

CDS 指数買いポジションを損失を少なくして3,200万ドルを加えた５億9,300万ドルにまで拡

手仕舞うことも困難であるのに市況の好転から大していた。

二流企業 CDS 指数買いポジションの評価損が評価損はポジションの積み増しに伴ってさら膨らむという状況の下で苦肉の策として採用さに拡大し，仲値による値洗いとの差も拡大を続

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けた。自分の提案した取引が評価損を拡大させ関係者の処分はおこなわれなかった。しかし，続けることを危惧した Iksil は値洗い価格の操

７月12日に JP モルガン・チェースは Macris，

作による評価損隠蔽を減らし，より大きな評価

Martine-Artajo，Iksil の３人に対して３月と損を計上するよう，部下の Grout に指示した。

４月に損失報告をゆがめたことを理由として解この指示を受けて Grout は３月20日に4,300万

雇通知を送付した。Gout は上司に強制されたドルという過去最大の１日の評価損を計上し，かどうかが不明なため，処分を見送ったと JP

６億ドルから８億ドル（CDX IG9で４億5,000

モルガン・チェースは上院常設調査小委員会に万ドルから５億ドル，iTraxx Main S9で6,000

説明していた。

万ドルから8,000万ドル，Kodak と Rescap の債務不履行に伴う CDX HY の損失が１億ドル

5．制限回避に加えて CDX HY10と HY11で１億ドルから

CIO はバリュー・アット・リスク（VaR），

２億ドル）にまで SCP の評価損が拡大する見Credit Spread Widening 01（CS01），Credit通 し を Drew，Macris，Martine-Artajo を は

Spread Widening 10％（CSW10%），ス ト レ

じめとする20人近くの CIO の関係者にｅメース・ロス，ストップ・ロスという５つの指標にルで送付した。

基づくポジション制限を定めていたが，SCP

３月23日に Drew の指示で SCP の CDS 取引の取引は2012年の第１四半期に５つの指標すべは停止されたが，評価損の拡大は止まらず，評てにおいてポジション制限に違反していた。上価損の計上も進まなかった。３月23日の１日だ

院常設調査小委員会報告書によれば2012年１月

けで有利な価格で値洗いしても３億ドル，仲値

１日から３月30日までの間に延べ330回以上ので値洗いすれば６億ドルの評価損が発生すると制限違反があったという。

Iksil がインスタント・メッセージで危惧してその中でも VaR 制限については VaR の計算いたが，当日の CIO の評価損計上額は1,250万式を変更することで制限違反を隠蔽していたこ

ドルに過ぎなった。ところが，四半期決算期末とが確認されており，VaR の計算式変更によを控えた翌週の３月26日には3,200万ドル，27

る制限の緩和を見越して，それまでであれば困日には4,500万ドル，28日には5,100万ドル，29

難なポジションの積み上げをおこなっていた疑日には5,000万ドルの評価損が計上され，３月いがある。

30日には３億1,900万ドルの評価損が１日で計

2011年の初夏に新たな VaR 計算式の開発は上され，第１四半期の損失は７億1,900万ドル

開始されていたが，従来の保守的な計算式ではに達した。しかし，これだけ損失を計上しても必要以上のリスクを想定しているとして新たなまだ値洗いを有利な価格でおこなっていたこと

計算式が RWA の引き下げにつながることを多が３月30日の Iksil と Grout の電話記録から確

くの関係者は期待していた。2012年には新たな認されている。

VaR 計算式の導入決定を前にして１月19日か

５月10日の JP モルガン・チェースによる20

ら４日連続で JP モルガン・チェースは VaR

億ドルに上る SCP の損失発表を受けて，５月

制限を上回っていたが，ポジションを減らすの13日に CIO CEO の Drew は辞任したが，他のではなく，一時的に制限値を１億2,500万ドル

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図表３

バリュー・アット・リスクの推移〔出所〕United States Senate PERMANENT SYBCOMMITTEE ON INVESTIGATIONS, “EXHBITS: Hearing On JPMorgan
Chase Whale Trades: A Case History of Derivatives Risks and Abuses,” 15 March 2013 (http://www. hsgac. senate.
gov/download/?id=6BB34BFA-4874-A6CD-5740264BC957)

から１億4,000万ドル（CIO については9,500万ドルから１億500万ドル）に引き上げる決定

6．当局への報告

が１月23日におこなわれ，１月27日には新たなJP モルガン・チェースの監督機関である通VaR 計算式の導入がおこなわれた。そして，貨監督局（OCC）には（CDS 取引のおこなわ

１月27日の VaR 制限値は旧計算式による１億れていたロンドンを含めて）65人の担当職員が3,200万ドルから新計算式による6,600万ドルへ

おり，３週間から６週間にわたる検査を年間60と半減していたのである（図表３）。前日の１回実施していたと上院常設調査小委員会報告書

月26日には前述の二流企業 CDS 指数買いポジは述べているが，2012年４月６日の報道までションの損失を一流企業 CDS 指数売りポジ

SCP による取引に対する検査や問い合わせはションの積み上げによって緩和するという提案おこなわれていなかった。

がおこなわれており，この提案は新たな VaR

JP モルガン・チェースが CIO の中に SCP

計算式の導入によってリスク許容度が高まるこが存在することを OCC に報告したのは2012年とを見越しての提案であった可能性は否定でき

１月27日であり，2008年に SCP が CDS 取引をない。

開始し，2011年には CDS の想定元本が40億ド
ルから510億ドルに拡大していたにもかかわらず，JP モルガン・チュースは SCP の存在を100

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OCC に明らかにしていなかった。他方，2011
年 前 半 に CIO が ス ト レ ス・リ ミ ッ ト を ８ 回第82号（2013 . 6）

1．損失の処理オーバーしていたにもかかわらず，そして第４2012年５月10日の第１四半期決算発表で JP

四半期には CIO が CDS 取引に伴う４億ドルのモルガン・チェースが公表した SCP の損失額利益を計上していたにもかかわらず，OCC はは20億ドルであり，ポジション解消にはさらにCIO に 対 し て 特 別 な 調 査 を お こ な っ て い な

10億ドル以上の損失が発生する可能性があるとかった。さらに，2012年１月27日の VaR 計算

Dimon 会長兼 CEO は述べていた。６月20日に式の変更で VaR の値が１億3,200万ドルからは JP モルガン・チェースが CDX IG9のポジ

6,600万ドルに半減した報告を受けていたにもションの65％から70％を手仕舞ったという関係

か か わ ら ず，そ し て 2012 年 ２ 月 と ３ 月 に は者の話が報じられ12)，ブルーマウンテン・キャ

CIO のパフォーマンス・データが提出されてピタル・マネジメントというヘッジファンドがいなかったにもかかわらず，OCC は CIO に対ポジション解消に協力したという報道もあらわ

して特別な調査をおこなってはいなかった。

れた13)。しかし，DTCC が公表する残高デー

2012年５月10日の JP モルガン・チェースによる20億ドルの評価損発表に先立つ５月４日に

タにはそれほど大きなポジションの減少は見られなかった14)。

OCC は SCP で16億ドルの評価損が発生してい７月13日の第２四半期決算速報で JP モルガ

ることを JP モルガン・チェースから知らされン・チェースが公表した SCP の損失額は累積たが，OCC の情報提供要求に対して JP モルガ

で58億ドルであり，① CIO の合成ポジション

ン・チェースは非協力的であり，役に立たないは110億ドルの買いポジションを除いて解消し情報や誤った情報が提供されたこともあったと

た，② CDX IG9のポジションの70％は削減し上院常設調査小委員会報告書は述べている

た，③ CDS 指数のトランシェ等の残りのポー
トフォリオは JP モルガン・チェースの投資銀

Ⅳ．残された問題

行部門が引き取った，と Dimon 会長兼 CEOは述べていた15)。しかし，DTCC が公表する

2012年４月６日の報道に始まり，５月10日の第１四半期決算発表で JP モルガン・チェース

残高データにはやはりそれほど大きなポジションの減少は見られなかった16)。

によって確認された CIO による巨額の CDS 取

上院常設調査小委員会報告書では７月２日に

引は62億ドルの損失をもたらした。このようなCIO から JP モルガン・チェースの投資銀行部取引がなぜおこなわれたのか，巨額の損失がな

門に CDS のポジションは移転され，その後のぜ予防できなかったのか等については上院常設

投資銀行部門での評価損益は不明であると簡単

調査小委員会の301ページに及ぶ調査報告書やに述べられているにすぎない。CDS はもとも597ページの関連資料からほぼ明らかになった。

と流動性の低い取引対象であり，対象に債務不以下では，上院常設調査小委員会の調査報告書履行が発生しない限り，値洗い評価損益によっや関連資料では明らかにはならなかった残されて生じる担保の移転がキャッシュ・フローを生た問題について考察する。

み出すに過ぎない。したがって，債務不履行が101

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発生しなければ最終的に生じる損益は CDS のワード（Brevan Howard）であり，利益額に買い手が支払った代金が売り手に移転されるだ

ついてはブルーマウンテン・キャピタル・マネ

けである。SCP の損失はポジションが手仕舞

ジメントの３億ドルだけが報じられている。

われるまでは値洗いが悪化した評価損に過ぎJP モルガン・チェースの損失額が62億ドルでず，値洗いが改善すれば回復可能な評価損であるのに対して３億ドルはあまりに小さい17)。

あった。ところが，大きなポジションが発覚しちなみに，上院常設調査小委員会報告書の中でたためにポジションを手仕舞わせようとして2012年４月に CIO と担保評価額を争った16件

SCP に不利な方向に（気配値を含めた）価格の事例が紹介されていた。このうち15件はモルが動き，評価損を大幅に悪化させていたのであガン・スタンレーが相手であったが，モルガる。

ン・スタンレーが CIO を相手にして CDS 取引

CDS 取引のポジションの解消はスワップ取をして利益を上げたという報道は見られない。

引と同様，当初の契約相手と契約解消交渉をす

CIO の62億ドルの損失の一部はポジションをるか，満期が同じ反対ポジションを持ってポジ引き受けた JP モルガン・チェースの投資銀行

ションを両建てにしてリスクを相殺するかのい部門の利益となり，62億ドルの損失を負いながずれかであり，前者であれば建て玉は減り，後らも2012年度の純利益は213億ドルの過去最高者であれば建て玉は増えるはずである。DTCC益になったのではないだろうか。

に報告されている CDS の建て玉残高は６月から減少しているが，SCP のポジションの65％

2．ボルカー・ルール

から70％がすべて解消されるほど減少してはい2012 年 ４ 月 13 日 の 記 者 会 見 で Braunstein

ない。CIO が JP モルガン・チェースの投資銀

CFO が CIO の取引はヘッジであり，監督機関

行部門と新たな CDS 取引をおこなってポジにも報告済みであると発言したことは事実と食ションを両建てにしたのか，CDS 取引というい 違 っ て い た が，CIO の 取 引 は ボ ル カ ー・

形をとらずにポジションを移転する契約を結ん

ルールとも整合的であるという発言までおこだのかは明らかではないが，不利な価格で大量なっていた。この点については上院常設調査小に契約を解消した可能性は高くはないと考えら委員会の調査報告書も取り上げており，問題とれる。おそらく CDS の一部を組み込んだ証券している。

化商品を顧客に販売する形で引き受けた CDS

ボルカー・ルールは銀行の自己勘定によるリ売りのポジションの削減をはかっているのでは

スクのある取引を制限しようとしており，リスないかと推測される。

ク・ヘッジのための取引は対象とはならないは

SCP の CDS 売りに買い向かったと報道されずである。したがって，SCP の取引がリスク・ているヘッジファンドはブルーマウンテン・

ヘッジのための取引であるとすればボルカー・

キ ャ ピ タ ル・マ ネ ジ メ ン ト，サ バ（Saba）
・

ルールの対象とはならないはずである。しかキャピタル・マネジメント，ブルークレスト・

し，リスク・ヘッジといってもヘッジ対象が明キ ャ ピ タ ル・マ ネ ジ メ ン ト，ハ ッ チ ン

確なミクロ・ヘッジと，銀行グループ全体のポ（Hutchin）
・ヒル・キャピタル，ブレバン・ハ

ジション・リスクをヘッジするといったマク

102

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ロ・ヘッジでは性質が異なっており，グループ

JP モルガン・チェースには OCC の担当職員

全体のポジションが特定されていなければかなが65人，FRB の担当職員が40人いたと上院常らずしもヘッジ・ポジションとして認められる

設調査小委員会の報告書は説明しているが，先と は 限 ら な い。CIO の ポ ジ シ ョ ン は 本 来 グに「当局への報告」でも見たように監督当局がループ全体のリスク・ポジションをヘッジする活動を十分に把握できていたわけではない。

マクロ・ヘッジを目指していたはずであるが，SCP のような取引は他の金融機関には見られグループ全体のリスク・ポジションを正確に知ないと報じられているが，定かではない。銀行

らなければ正確なリスク・ヘッジはできないのリスクをとった自己売買取引を規制するボル

し，グループ全体のリスク・ポジションを精査

カー・ルールが導入されたとしても実際に監督していた形跡も見られない。

することは可能なのであろうか。ボルカー・

とりわけ2012年１月に CDS の売りポジショ

ルールの細目を踏まえて判断せざるを得ないの

ンが CDS の買いポジションを上回ってからはであろうが，経営が傾き，再建が難しくなった

SCP のポジションはマクロ・ヘッジにもなっ時，あるいは特定部署の業績が悪化したとき，ていなかった。したがって，CIO の取引はボ

一か八かの行動を抑えるには厳しい刑事罰でもル カ ー・ル ー ル と も 整 合 的 で あ る と い う

課さない限り，抑えられないのではないだろう

Braunstein CFO の発言は誤りであり，上院常か。

設調査小委員会の報告書によれば Braunstein

一般論としては預金を受け入れる銀行に大きCFO もそのことを知っていたはずであるからなリスクをとらせないということに反対する人

事実と異なる発言を意図的にしたとしか考えらは少ないであろう。しかし，預金を受け入れなれない。ただし，上院常設調査小委員会の報告

い金融機関との競争において銀行が不利になる書によれば４月12日に Drew CIO CEO は想定とすれば，貸付業務がますます銀行の利益源で問答回答例としてボルカー・ルールはいまだ不はなくなりつつある状況においてはボルカー・明確であり，資産負債管理（ALM）には必ず

ルールは銀行の経営を圧迫することになるかも

しも適合していない（poor hit）という回答をしれない。行き過ぎた銀行のリスク・テイクををおこなうことを勧めていたが，Zubrow チー

抑制することは重要であろうが，角を矯めて牛フ・リスク・オフィサー（CRO）は CIO の取を殺してしまっては元も子もないであろう。

引は①短期のものではないこと，②グループ全JP モルガン・チェースの SCP による CDS 取

体のポートフォリオを長期的にヘッジするもの

引はボルカー・ルールを後押しすることになるであること，③議会の作った法律や提案の精神のは間違いなく，行き過ぎた振り子が逆方向にに反するものではないこと，を付け加えること行き過ぎることが懸念されるところである。しを示唆しており，Braunstein CFO は Zubrow

かし，振り子は振れすぎることによってはじめ

CRO の提案を受け入れたものとも考えることて行き過ぎを是正する方法が模索されることにができる。なお，Zubrow CRO は2012年12月

なるのかもしれない。

に 退 職 し，Braunstein CFO も 2012 年 12 月 に
CFO の地位を離れている。

大きすぎて潰せない金融機関にはリスクはとらせず，潰れても影響の小さい金融機関にはリ103syoken09.mcd

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スク・テイクを認めるというのも一法であろう
し，大きすぎる金融機関の活動を制限すること
で小さな金融機関の間の競争を後押しするということも考えられる。巨大金融機関の破綻が国

7031x0x628656/4cb574a0-0bf5-4728-9582-625e4519b5ab/Task_Force_Report.pdf)．なお，この文書は後述の米国上院常設委員会の公聴会資料の PDF ファイルにも採録されている（Exhibit #98）。
9） Kirstin Ridley, “Exclusive - JPMorgan settles lawsuit against “Whale” boss - source,” Reuters.com, 1:15

家の破綻にもつながりかねない時代になって，

pm EST 16 January 2013 (http://www.reuters.com/a

金融行政はますます難しくなっていることだけ

N0ALFVC20130116)

rticle/2013/01/16/jpmorgan-whale-settlement-idUSL610） United

は間違いないだろう。

StatesSenatePERMANENTSYBCOMMITTEE ON INVESTIGATIONS, JPMorgan
Chase Whale Trades: A Case History of Derivatives

注1） Gregory Zuckerman and Katy Burne, “ ʻLondon
Whaleʼ Rattles Debt Market,” The Wall Street Journal,
1:19 p.m. ET 6 April 2012 (http://online. wsj. com/article/SB10001424052702303299604577326031119412436.
html), Stephanie Ruhle, Bradley Keoun and Mary
Childs, “JPMorgan Traderʼs Positions Said to Distort
Credit Indexes,” Bloomberg, 6 April 2012 (http://
www.bloomberg.com/news/2012-04-05/jpmorgan-ra
der-iksil-s-heft-is-said-to-distort-credit-indexes.html)．なお，この２つの記事は後述の米国上院常設委員会の 公 聴 会 資 料 の PDF フ ァ イ ル に も 採 録 さ れ て い る（Exhibit #24a, #24b）。
2） Lisa Pollack, “Hedge funds and the Whale, credit
index edition,” FT Alpfaville, 19:15 Apr 06 2012(http://ftalphaville.ft.com/blog/2012/04/06/951941/h
edge-funds-and-the-whale-credit-index-edition)3） David Henry and Gerald E. McCormick, “JPMorgan
still employs “Whale” trader,” Reuters.com, 2:02 pm
EST 16 May 2012 (http://www.reuters.com/article/
2012/05/16/us-jpmorgan-bruno-idUSBRE84F11Q20120516)
4） Dan Fitzpatrick and Gregory Zuckerman, “At J.P.
Morgan, Whale & Co. Go.” The Wall Street Journal, 13
July 2012 (http://on.wsj.com/OhwjRp)
5） “Cold Eye Over ʻWhaleʼ Probe,” The Wall Street
Journal, 12:07 a.m. ET 20 August 2012 (http://online.
wsj.com/article/SB10000872396390444508504577595260
927581438.html?KEYWORDS=Raymond)6） Emily Flitter, “Senate committee launches probe ofJPMʼs “Whale” losses,” Reuters.com, 10:28 p.m. EDT 6
September 2012 (http://www.reuters.com/article/20
12/09/07/us-jpmorgan-whale-senate-idUSBRE885157
20120907)
7） Jessica Silver-Greenberg, “JPMorgan Sues Boss ofʻLondon Whaleʼ in Trading Loss,” The New YorkTimes, 1:15 PM 31 October 2012 (http://dealbook.
nytimes.com/2012/10/31/jpmorgan-sues-boss-of-london-whale)
8） Report of JPMorgan Chase & Co. Management Task
Force Regarding 2012 CIO Losses, 16 January 2013(http://files.shareholder.com/downloads/ONE/228819

Risks and Abuses, 14 March 2013 (http://www.
mondovisione.com/_assets/files/REPORT---JPMorgan-Chase-Whale-Trades-(3-15-13)2-(1).pdf)
11） UnitedStatesSYBCOMMITTEE

SenateON

PERMANENTINVESTIGATIONS,EXHBITS: Hearing On JPMorgan Chase Whale
Trades: A Case History of Derivatives Risks andAbuses, 15 March 2013 (http://www. hsgac. senate.
gov/download/?id=6BB34BFA-4874-A6CD-5740264BC
957)
12） Kate Kelly, “JPMorgan Has Sold Off Majority of
Losing Position,” CNBC.com, 9:19 AM ET 20 June2012 (http://www.cnbc.com/id/47888364/)
13） Mary Childs, Stephanie Ruhle and Shannon D.
Harrington, “BlueMountain Said to Help Unwind
JPMorganʼs Whale Trades,” Bloomberg.com, 10:53 PM
GMT 21 June 2012 (http://www.bloomberg.com/new
s/2012-06-21/bluemountain-said-to-help-unwind-jpm
organ-s-london-whale-trades.html)
14） Lisa Pollack, “Unwind? What unwind? -Part 1,” FT
Alpaville, 5:52 27 June 2012 (http://ftalphaville. ft.
com/2012/06/27/1061071/unwind-what-unwind-part1/), Lisa Pollack, “Unwind? What unwind? -Part 2,”
FT Alpaville, 8:20 27 June 2012 (http://ftalphaville.ft.
com/2012/06/27/1061281/unwind-what-unwind-part2/)15） Mary Childs, “JPMorgan Moves Whaleʼs Trades toInvestment Bank as Loss Grows,” Bloomberg.com,
11:11 PM GMT 13 July 2012 (http://www.bloomberg.
com/news/2012-07-13/jpmorgan-moves-whale-s-trad
es-to-investment-bank-as-loss-grows.html)
16） Lisa Pollack, “Unwinding with an invisibility cloak”
FT Alpaville, 12:20 20 July 2012 (http://ftalphaville.ft.
com/2012/06/27/1061281/unwind-what-unwind-part2/)
17） Shannon D. Harrington, Mary Childs & Stephanie
Ruhle, “Ex-JPMorgan Trader Feldstein Wins in Betting Against Bank,” Bloomberg.com, 10:06 PM GMT 03
July 2012 (http://www.bloomberg.com/news/2012-0
7-02/ex-jpmorgan-trader-feldstein-biggest-winner-b
etting-against-bank.html)（当研究所客員研究員）

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