みずほリサーチ＆テクノロジーズ

コンサルティングレポート

vol.5

2023

社会動向レポート

実効的なスチュワードシップ活動に﻿ついて考える―企業向けアンケート調査（2022年度）の結果より年金コンサルティング部
上席主任コンサルタント

田上

亜希子

どのようなスチュワードシップ活動が実効的かについて、みずほリサーチ＆テクノロジーズが実施した運用機関のスチュワードシップ活動に関する企業向けアンケートの結果及び運用機関へのヒアリング内容を踏まえて考える。
が目的である。

１．はじめに運用機関のスチュワードシップ活動について『責任ある機関投資家』の諸原則《日本版スは、2023年4月に開催された金融庁スチュワー

チュワードシップ・コード》（以下、「スチュワー

ドシップ・コード及びコーポレートガバナンス・

ドシップ・コード」）において、機関投資家（アコードのフォローアップ会議において、インベ

セットオーナーと運用機関に大別される）は、エストメント・チェーンを機能させる（＝アセット

ンゲージメント（目的をもった対話）等を通じてオーナーや運用機関等のインベストメント・

投資先企業の持続的成長や価値向上を促し、そチェーンの各参加者がそれぞれに期待される役の結果として受益者価値の最大化（運用のリター

割を果たす）という大きな目標に向けて徐々に前

ン向上）
や経済全体の発展に寄与するという役割進していると評された一方で、今後はより実効が期待されている（以降、「実効的」なスチュワー

性の向上が果たされるべきとの見解も示されてドシップ活動とは、企業の持続的成長・価値向いる

上や経済全体の発展に寄与するような活動をい踏まえても、対話の相手方がその実効性をどのう。スチュワードシップ活動の「実効性」も同ように評価しているかとの視点は重要であろう。

義）。

。こうした運用機関への期待の高まりを

本稿では、アンケート結果についてまとめる

こうした中、みずほリサーチ＆テクノロジー

とともに、評価上位の運用機関においてどのよ

ズでは、企業の IR 担当者向けに運用機関のス

うな取組みが行われているかについてヒアリン

チュワードシップ活動についてのアンケートをグを行った内容の一部を紹介する（なお、各運実施した。アンケートの概要は図表1のとおり用機関の有益と思われる取組みについては、昨である。機関投資家のうち投資先企業に対する年度のレポート（https://www.mizuho-rt.co.jp/

エンゲージメントや議決権行使を直接的に担っ

publication/report/2022/mhrt03_stewardship（1）ている運用機関の取組みについて、スチュ

ワードシップ活動の相手方である企業からはどのように捉えられているかを明らかにすること

1（2）_01.html）も参照されたい）。

実効的なスチュワードシップ活動について考える

図表1―企業向けアンケート調査（2022年度）の結果より﻿

アンケート調査・ヒアリング調査の概要■アンケート調査〇アンケートの送付先： 東証プライム市場 上場企業 1,000社（時価総額、従業員数等でスクリーニ
ングを実施）〇回答者数：

113社〇回答期間：

2022年11月～2022年12月〇回答方法：

郵送・Web〇評価対象の運用機関： 信託銀行・保険会社・投資顧問会社〇アンケート内容：■

計74社

実効的なスチュワードシップ活動をしていると考えられる運用機関を最大3社まで回答（具体的な内容は本文をご参照）

ヒアリング調査〇

ヒアリング先：アンケートにおいて評価上位であった運用機関10社〇

ヒアリング期間：2023年5月～2023年6月

実効的なエンゲージメントを行うには、「投資2．
個別運用機関のスチュワードシップ
活動に関するアンケート結果

先企業について深い理解を有していること」そ（1）
投資先企業の理解と企業価値向上に資するを共有した上で、課題を解決し、企業価値向上

有益な提案

してその理解をもとに「投資先企業と課題認識に資する具体的な意見表明・提案を行うこと」

スチュワードシップ・コードにおいて、スチュ（3）が重要であると考えられ、設問①、②ではこワードシップ活動の目的は「投資先企業の企業れらを行っている運用機関を回答してもらった。

価値の向上や持続的成長を促すことにより、顧アンケート結果は図表2のとおりである。

客・受益者の中長期的な投資リターンの拡大を

まず、設問①にて高く評価された運用機関に図ること」とされており、この目的を果たすた

ヒアリングを行ったところ、これらの運用機関

めにエンゲージメントは一つの有益な手段であにおいては、重点的にエンゲージメントを行う

る。

対象先を限定する、一人当たりが担当する企業

図表2

アンケート結果（投資先企業の理解／具体的な提案）① 投資先企業について深い理解を有している② 企業価値向上に資する具体的な提案を行っている

回答社数：103 のべ：2780%

回答社数：98 のべ：234
10%

20%

30%

1.三井住友トラスト・
アセットマネジメント
2.アセットマネジメントOne

40%

3.野村アセットマネジメント
4.三井住友DS
アセットマネジメント
5.大和アセットマネジメント

40%
43%

30%
18%
15%

50%

0%

10%

20%

30%

1.三井住友トラスト・
アセットマネジメント

40%

50%

41%

2.野村アセットマネジメント

33%

3.アセットマネジメントOne

30%

4.三菱UFJ信託銀行

16%

5.大和アセットマネジメント

14%（※）上記はいずれも回答社数に対する、当該運用機関への回答の比率を示す。複数の回答を行っている回答者がいるため合計は100%を超える。

（※）上記はいずれも回答社数に対する、当該運用機関への回答の比率を示す。複数の回答を行っている回答者がいるため
以下の設問でも同様。
合計は100％を超える。以下の設問でも同様。

まず、設問①にて高く評価された運用機関にヒアリングを行ったところ、これらの運用機関においては、重点的にエンゲージメントを行う対象先を限定する、一人当たりが担当する企業数に上限を設ける等により、エンゲージメントを行う担当者（アナリストの場合やス
チュワードシップ専任担当者の場合がある）が投資先企業各社について十分な時間をかけ2

みずほリサーチ＆テクノロジーズ

3

コンサルティングレポート

vol.5

2023

数に上限を設ける等により、エンゲージメント

題を既に解決した企業を引き合わせたり、ベスを行う担当者（アナリストの場合やスチュワード

トプラクティス企業を集めてパネルディスカッシップ専任担当者の場合がある）が投資先企業

ションを行ったりする取組みを実施している。

各社について十分な時間をかけて分析・評価す

このように、多面的な働きかけにより、課題解

ることのできる体制となっていることが確認さ決に向けた取組みをサポートしていることが企れた。また、設問②において高く評価された運業からも評価されていると推察される。

用機関へのヒアリングからは、エンゲージメン

さて、具体的にどのような提案や意見表明がトの質を向上・均質化するために様々な工夫を「企業価値向上に資する」と言えるのかは評価が行っていることが確認された。代表的な例は、難しい。エンゲージメントの目的は、企業の課

エンゲージメントの好事例を担当者間で共有す題の解決（例えば社外取締役の増員や政策保有

る、専門的な知見習得のための勉強会を行う、株式の縮小等）自体ではなく、課題解決により企

エンゲージメント内容についてチーム等で議論

業価値（もしくは市場全体の価値）を向上させるを行う等であり、これらの取組みを頻度高く（週ことである。そのため、運用機関には、課題解

次や隔週等で）実施している。このほか、特にサ決に向けた企業行動を促すのみならず、それがステナビリティに関する専門知識は、トピック

企業価値向上に結び付いているか検証・評価すが多岐に亘りかつ変化が早いため、エンゲージることが重要なポイントとなろう。例えば、野メントの質向上の観点で外部の知見も積極的に村アセットマネジメントでは、エンゲージメン

利用しているようである。例えば三井住友トラ

ト対象企業それぞれについて、個別のゴール（解スト・アセットマネジメントでは、気候変動の決すべき課題）を定めて達成を目指すマイルス

ほか自然資本や森林保全に関するイニシアティ

トーン管理（エンゲージメントの進捗状況をいく

ブにも賛同し、積極的に活動を行っている。こつかのステージに分けて管理すること）を実施しうした活動を通じて、グローバルにおける最新ている。この方法は、企業に課題解決を促すたの潮流や外国企業の先行事例などの知見を獲得めに有益な管理方法の一つであると考えられる

することができるという。こうした知見を活用が、当社では、これを企業価値への影響も考慮したエンゲージメントは、投資先企業にとって、して活用している。例えば、マイルストーンの新たな視点で自社の企業価値を捉えられたり、進捗がある一方でエンゲージメント対象企業の有益な示唆を得られたりする機会になると考え

企業価値（時価総額）の改善が見られないようなられる。

場合、当初設定したゴールが適切なのかについまた、意見表明・提案自体の質の向上を図るて検証、見直しをしており、ケースによってはだけでなく、その実効性を高める観点での工夫

新たなゴールを再設定していることが確認されも確認された。例えば、アセットマネジメント

た。企業価値の向上という目指すべき目的に重One では、企業の課題を解決するために機関投きを置いた有益な取組みであると言えるだろう。

資家としてのサポート（例として、投資先企業内

なお、エンゲージメントの企業価値への影響

へサステナビリティ経営の浸透を図るために取に関しては、定量的な検証を進めている運用機

締役会向けの勉強会の実施など）を実施してい関もある。例えば、三菱 UFJ 信託銀行が行ってる。大和アセットマネジメントでは、課題を抱いる実証研究によると、エンゲージメントの効えるエンゲージメントの対象企業と、同様の課

果は企業の属性によっても異なり、低ガバナン

実効的なスチュワードシップ活動について考える―企業向けアンケート調査（2022年度）の結果より﻿

ス企業（社外取締役構成により定義）に対しては、

業計画の詳細をテーマとする場合は実務を担当

企業の安定的な成長のための土台としてのガバする部長等）に面談を依頼する」「企業によってナンスを向上させる効果が、高ガバナンス企業

は、当社が直接経営陣にエンゲージメントを行に対しては、企業価値・財務を改善させる効果

うよりも現場の担当者から経営陣に意見をあげ（4）。こうした実証研究は、てもらった方がスムーズな行動変化が期待され自身のエンゲージメントの効果を検証する材料

る場合もある」との声が聞かれた。エンゲージとして活用することでより実効的な活動とする

メントの内容や進捗状況等に応じて適切な対話ことが期待されるほか、企業に対してもエンゲー

相手を見極めることが有益であろう。

が確認されたという

また、エンゲージメントを通じて経営陣と信ジメントの説得力を高める効果があると考えら

頼関係を構築するためには、財務的な知見や気れ、意義が高いと言えるだろう。

候変動等の専門的な知見のみならず、幅広い分（2）
経営陣との有益なエンゲージメント

野における知見が必要との意見も運用機関からエンゲージメントの実効性を高めるという観は多くあった。経営陣に対して建設的な意見を点では、「企業の意思決定に影響を及ぼす人物」

述べられるような体制を構築することも重要でを対話相手とすることが1つの有効な手段となあると言えるだろう。

ると考えられ、「経営陣との有益なエンゲージメ（3）長期的な視点にたったエンゲージメント

ントを行っている運用機関」を設問③とした。

スチュワードシップ・コードは、ショートター

アンケートの結果は図表3（左図）のとおりであミズム（短期的な利益やリターンを重視する行る。
企業行動について意思決定をする段階のエン

動）への反省などから、中長期的な企業価値の向ゲージメントにおいて経営陣を対話相手とする上を促すことを求めている。そこで、設問④でことが有益である点は各運用機関とも意見が一は「長期的な視点での対話を行っている運用機致していた一方で、この設問で高い評価を得て関」について回答を求めた。アンケート結果はいる複数の運用機関において、「エンゲージメン

図表3（右図）のとおりである。

トのテーマ・進捗状況によって、経営陣には限

さて、2014年8月に公表された「「持続的成長らず適切なキーパーソン（例として、具体的な事への競争力とインセンティブ〜企業と投資家のとも重要であると言えるだろう。
図表3 アンケート結果（経営陣の対話／長期視点）
図表 3：アンケート結果（経営陣の対話／長期視点）③ 経営陣との有益なエンゲージメントを行っている④ 長期的な視点にたったエンゲージメントを行っている

回答社数：89 のべ：2040%

回答社数：98 のべ：246
10%

20%

30%

0%

40%

1.野村アセットマネジメント

31%

1.三井住友トラスト・
アセットマネジメント

1.三井住友トラスト・
アセットマネジメント

31%

2.アセットマネジメントOne

3.アセットマネジメントOne

28%

10%

20%

30%

40%

50%

41%
33%

3.野村アセットマネジメント

27%

4.ブラックロック・ジャパン

15%

4.大和アセットマネジメント

15%

5.大和アセットマネジメント

13%

5.三菱UFJ信託銀行

13%

（3）
）長期的な視点にたったエンゲージメント
スチュワードシップ・コードは、ショートターミズム（短期的な利益やリターンを重視する行動）への反省などから、中長期的な企業価値の向上を促すことを求めている。そこで、

4

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コンサルティングレポート

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2023

（5）

望ましい関係構築〜」プロジェクト最終報告書とは言えないものの（通称「伊藤レポート」）」によると、日本におい

株価の変動を収益の源泉とする運用から、企業て「短期志向化」が進んだのは、長期にわたりの長期的な成長を収益の源泉とする運用に資金

日本株式の上昇期待が薄く、そのような市場でがシフトする傾向があると捉えられるのではな

リターンを最大化するためには短期売買が合理いだろうか。こうした動きを受けて、運用機関的であったことが要因の一つとされている。伊も自ずと長期的な視点を持つことが促されると

藤レポートでは、中長期的に持続可能な利益成考えられる。実際、運用機関へのヒアリングで長を実現できる企業に選別投資することができは、近年になってより長期視点で企業価値を評る機関投資家の層を厚くすることで、優れた企価するため、企業の業績予想期間を従来よりも業の企業価値がより高くなり市場全体の価値も長い期間とする取組みを行っている先も確認さ向上するとの提言が述べられているが、スチュれている。こうした例からも「短期志向」に少ワードシップ・コード導入後に実際そのようなしずつ変化がみられていると考えられる。

、この結果は、短期的な変化は見られるだろうか。図表4は、国内株式

なお、パッシブ運用（市場全体（インデックス）のみを投資対象とする株式アクティブ運用（市場に連動することを目指す運用）の場合は、伊藤レ

平均を上回る運用収益（超過収益）を獲得するこポートで期待されている「持続可能な成長を実とを目指す運用）のうち2012年度末時点及び現できる企業への選別投資」を行う機能を持た2022年度末時点において運用残高の大きい上位

ないが、投資先企業への働きかけ（＝スチュワー

10戦略について、それぞれの戦略の平均銘柄保ドシップ活動）を通じて、市場全体のパフォーマ

有期間（売買回転率の逆数として推計）を比較しンスを引き上げることを目指している。基本的たものである。各時点の上位10戦略を単純平均にパッシブ運用は企業の状況に拘わらず長期的すると、それぞれ4.7年、10.0年であり、この10に継続して保有するため、「長期的な視点」との年間で銘柄保有期間が長い戦略に資金が集まっ

親和性は高いと言えるだろう。

ているという結果が確認できる。運用の銘柄保した例からも「短期志向」に少しずつ変化がみられていると考えられる。
有期間が長いことを以て運用が長期志向である
図表 4：2012 年度末（左）及び 2022 年度末（右）における運用残高上位の国内株式アクティブ運用戦略
図表4 2012年度末（左）及び2022年度末（右）における運用残高上位の国内株式アクティブ運用戦略の平均銘
柄保有期間（単位：年）の平均銘柄保有期間（単位：年）（出所）eVestment よりみずほリサーチ & テクノロジーズ作成。図中の平均銘柄保有期間は、2013年3月末及び2023年3（出所）月末における各戦略の
eVestment よりみずほリサーチ&テクノロジーズ作成。図中の平均銘柄保有期間は、2013
年 3 月末及び 2023
Annual Turnover（売買回転率）の逆数により推計。なお、2013年3月末または2023年3月
年
3月末における各戦略のAnnualTurnover（売買回転率）の逆数により推計。なお、2013
年 3 月末または末時点の Annual Turnover のデータがない場合（隔年でデータが登録がある場合等）、2012年度から2022年度の間で最も古いデータを2013年3月末のデータに置き換えている。
2023 年 （新しい）3 月末時点のAnnual Turnover（2023年3月末）のデータがない場合（隔年でデータが登録がある場合等）、2012 年度

から 2022 年度の間で最も古い（新しい）データを 2013 年 3 月末（2023 年 3 月末）のデータに置き換えている。

5

なお、パッシブ運用（市場全体（インデックス）に連動することを目指す運用）の場合は、
伊藤レポートで期待されている「持続可能な成長を実現できる企業への選別投資」を行う機

実効的なスチュワードシップ活動について考える（4）
サステナビリティに関する有益なエンゲー
ジメント―企業向けアンケート調査（2022年度）の結果より﻿

課題は社会共通の課題であることから、同一業
種内の企業で共通のものとなりがちであり、独

気候変動問題や人権問題をはじめとしたサス

自性を発揮しづらくなることによって利益の取テナビリティ課題をめぐる状況は、企業活動のり合いに陥る危険性も大きいと指摘されてい持続性に大きな影響を及ぼしているとされ、サる

ステナビリティへの対応は、長期的かつ持続的価）にとってどのようなサステナビリティ課題がな価値創造に向けた企業経営の根幹をなす要素

重要なのか、また課題への取組みが自社の企業（6）となりつつある（6）。そのため、自社の企業価値（もしくは株。こうした観点から、運用戦価値にどの程度影響するかについて、投資家と略に応じてサステナビリティを考慮することがの対話を通じて認識できることは企業にとって中長期的な投資リターンの拡大の観点で有用で有益であると考えられる。
設問⑤「サステナビリティに関する有益なエあると考えられている。
また、サステナビリティ課題は、経済全体のンゲージメント」において高評価となったアセッ

持続可能性に影響を与えるため、運用機関（もしトマネジメント One では、市場全体のリスク低

くは運用機関に資金を委託するアセットオー

減・リターン向上という目的のもと、財務的なナー）のポートフォリオ全体にも影響を与える可観点でも社会的な観点でも重要と思われるグ

能性が高く、市場全体のリスク低減・リターン

ローバルな環境・社会の重要な課題を特定し、向上（いわゆる「β（ベータ）
の向上」
）
といった観

各課題への影響が大きい企業や、取組みに課題点でも重要なテーマである。そこで、「サステナを抱える等の企業に対してエンゲージメントをビリティに関する有益なエンゲージメントを行っ行っている。エンゲージメントにおいては、各ている運用機関」を設問⑤とした。アンケート

企業の企業価値にとって重要な課題に焦点を当て、「サステナビリティ課題の解決を企業価値創の結果は図表5のとおりである。
ことは、本来的には困難を伴う。また、サステナビリティ課題は社会共通の課題であること
一方、企業にとっては、サステナビリティ課

造に結び付けられるか（リターンの観点）」、「企題の多くは、これまで経済合理性が見出せなかっ業の持続的成長を阻害する可能性のあるサステたからこそ取り残されてきた課題であり、これナビリティ課題についてどのような対策が講じらの課題解決を通じて利益を創出することは、られるか（リスクの観点）」について議論を行っ

本来的には困難を伴う。また、サステナビリティており、市場全体のリスク・リターン向上といから、同一業種内の企業で共通のものとなりがちであり、独自性を発揮しづらくなることに

よって利益の取り合いに陥る危険性も大きいと指摘されている（6）。そのため、自社の企業価値（もしくは株価）にとってどのようなサステナビリティ課題が重要なのか、また課題への取組みが自社の企業価値にどの程度影響するかについて、投資家との対話を通じて認識できることは企業にとって有益であると考えられる。

う目的と整合的な形で、投資先の企業価値向上

図表5ア ンケート結果（サステナビリティにも促す取組みとなっていると言えよう。
関する有益なエンゲージメント）
図表 5：アンケート結果（サステナビリティに関する有益なエンゲージメント）
また同じく高評価となった明治安田アセット⑤ サステナビリティに関する有益な対話を行っている
回答社数：98 のべ：246
0%20%

1.アセットマネジメントOne

40%
32%

2.明治安田アセットマネジメント

28%

3.三井住友トラスト・
アセットマネジメント

22%

4.野村アセットマネジメント

14%

5.三井住友DS
アセットマネジメント

13%

マネジメントでは、個別企業のサステナビリティ
課題に関する事業機会とリスクを分析した上で、各社のサステナビリティ課題を特定し、持続的な企業価値向上のための解決策（例として事業の選択と集中等）を提示している。このサステナビ
リティ課題の分析・評価は、業績の長期予想を行う際にも考慮されており、投資判断にも結び付く形となっている。

設問⑤「サステナビリティに関する有益なエンゲージメント」において高評価となったア
セットマネジメント One では、市場全体のリスク低減・リターン向上という目的のもと、財務的な観点でも社会的な観点でも重要と思われるグローバルな環境・社会の重要な課題

6

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今回評価の高かった上記2社は、サステナビ

ブラックロック・ジャパンでは、エンゲージメ

リティに関する投資先企業の分析内容をレポーントの担当者と議決権行使の判断をする担当者

トとしてエンゲージメントの際に提示しているを同一としているため、対話の内容を踏まえて点も特徴的であり、自社のサステナビリティ課

行使判断を行うことが可能となっている（ただ

題について客観的に提示されることが企業のよし、行使基準と異なる行使判断を行う場合にはり深い理解につながるものと考えられる。

スチュワードシップ活動を統括する委員会への報告が必要であり、行使判断の妥当性は担保さ

（5）
議決権行使

れる仕組みもある）。また、行使基準への対応が運用機関は、投資先企業の企業価値向上を促

難しい企業に対しては必要なソリューションにすと考えられるコーポレートガバナンスや企業ついての議論を実施している例もあり、こうし（5）議決権行使
経営の在り方を反映した議決権行使の判断基準

た投資先企業の複数年に亘る課題への取組み状

運用機関は、投資先企業の企業価値向上を促すと考えられるコーポレートガバナンス
況についても行使判断の際に考慮できるよう各を制定している。また、日本企業のコーポレー
担当者は数年間同一の企業を担当する体制とトガバナンス改革の進展等にあわせ、より高度や企業経営の在り方を反映した議決権行使の判断基準を制定している。
また、日本企業のコなっている。企業の課題への取組みを促すため、なガバナンスを求めるようこれを定期的に改訂
ーポレートガバナンス改革の進展等にあわせ、より高度なガバナンスを求めるようこれをエンゲージメント・議決権行使を一体的に活用することが一般的である。そのため、議決権行
定期的に改訂することが一般的である。そのため、議決権行使はこの基準に沿って行われるするための組織体制が構築されていると言える
使はこの基準に沿って行われることが原則とさことが原則とされている。ただし、個別企業の状況によっては、必ずしも基準通りの行使がれている。ただし、個別企業の状況によっては、だろう。

企業価値向上の観点で有効でない場合もあることから、対話等を通じて個別企業の状況を

必ずしも基準通りの行使が企業価値向上の観点

上記の例も含め、弊社がヒアリングをした運で有効でない場合もあることから、対話等を通（7）

用機関においては、原則、エンゲージメントのじて個別企業の状況を勘案することが有益であ

内容を踏まえて行使判断を行っていることが確るとされており、「形式的な判断基準に依らない認された。一方、企業側は運用機関の行使判断

議決権行使を行っている運用機関」を設問⑥とが「形式的である」と感じるケースもあるよう勘案することが有益であるとされており、「形式的な判断基準に依らない議決権行使を行っている運用機関」を設問⑥とした。アンケート結果は図表 6（左図）のとおりである。

（7）

した

。アンケート結果は図表6（左図）のとお

りである。

（8）

である

。運用機関側がエンゲージメントの内容をはじめとした様々な要素を検討して行使判

個別企業の状況を踏まえた議決権行使を行う

断を行っていても、結果は「賛成」「反対」のいため、組織体制面での工夫が見られる例もある。

ずれかでしかないため、行使後にはなぜ「賛成」

図表6 アンケート結果（形式的な判断基準に依らない議決権行使／総会前の対話・フィードバック）
図表 6：アンケート結果（形式的な判断基準に依らない議決権行使／総会前の対話・フィードバック）⑥ 外形基準等に依存せず、対話に基づいて議決権を行使
回答社数：67 のべ：149

回答社数：74 のべ：1520%20%

1.三井住友トラスト・
アセットマネジメント

3.ブラックロック・ジャパン

5.日本生命保険

15%
12%

40%

0%

10%

20%

1.アセットマネジメントOne

22%

27%

1.野村アセットマネジメント

22%

25%

1.三井住友トラスト・
アセットマネジメント

30%

2.野村アセットマネジメント

4.アセットマネジメントOne⑦ 総会前の対話、行使結果のフィードバックに積極的

4.ブラックロック・ジャパン
5.りそなアセットマネジメント

30%

22%
18%
14%

個別企業の状況を踏まえた議決権行使を行うため、組織体制面での工夫が見られる例も7ある。ブラックロック・ジャパンでは、エンゲージメントの担当者と議決権行使の判断をする担当者を同一としているため、対話の内容を踏まえて行使判断を行うことが可能となっ実効的なスチュワードシップ活動について考える―企業向けアンケート調査（2022年度）の結果より﻿

「反対」の行使をしたのかといった意図を正しく業が運用機関の考え方を理解するために意義が企業に理解してもらうことも重要であろう。まある取組みであると言えるだろう。

た、運用機関において、各社が企業価値向上に資すると考える行使基準を策定しているのは既（6）総合的な評価

述のとおりであるが、企業に行動を促す観点で

設問⑧では、総合的にスチュワードシップ活

は「なぜそうした基準を策定したのか」という動が有益であると考えられる運用機関を回答し考え方を周知することも重要である。その観点てもらった。結果は図表7（左図）のとおりであで、「総会前の対話や行使後のフィードバックにるが、アンケート結果を改めて確認すると、大積極的な運用機関」を設問⑦とした。アンケー

半の設問において、三井住友トラスト・アセッ

ト結果は図表6（右図）のとおりである。

トマネジメント、アセットマネジメント One、高い評価を得た野村アセットマネジメントでは、株主総会の集中期（3〜6月）後に日本企業全

野村アセットマネジメントの3社が企業からの高い評価を得ていることが確認できる。

体の状況分析を行った上で、毎年11月に議決権

この要因の一つとして、企業と直接対峙して行使基準を改定している。その後、エンゲージ

いるエンゲージメント担当者が企業との信頼関メントを通じて投資先企業に基準改定に関する係を構築できていることが挙げられるのではな

対話を行い、状況把握等を行った上で行使判断いだろうか。
「目的をもった対話」を行うためにをし、その結果をまた次年度の基準検討に活か

は、投資先企業の事業・環境等に関する深い知

すというサイクルで議決権行使を行っている。

識や理解、ESG をはじめとする非財務情報に関議決権行使基準の改定時期を株主総会の集中期する知見に加えて、投資先企業との信頼関係をより十分期間をとった時期に設定しており、新構築するためのコミュニケーション能力等、多しい行使基準の考え方を周知し、投資先企業へ様なスキル・能力が必要となるため、こうしたの働きかけを行うための期間を長くとれるよう人材がスチュワードシップ活動を担うことが重な工夫をしていると言えよう。また、企業向け

要であろう。

セミナーや役員向け研修等の場で行使基準の考

例えば、三井住友トラスト・アセットマネジ

え方を周知する等の取組みも実施しており、企メントでは、スチュワードシップ活動の専任担

図表7

アンケート結果（総合的な評価）⑧ 総合的に最も実効的なスチュワードシップ活動を実施
回答社数：97 のべ：252
0%

10%

20%

30%

1.三井住友トラストAM
2.アセットマネジメントOne50%

当設問の得票数÷設問「自社にエンゲージメントを行っていると認識している運用機関」の得票数 を比較した結果
0%38%

3.野村アセットマネジメント
4.三菱UFJ信託銀行

40%
43%

30%
12%

4.大和アセットマネジメント

12%

6.三井住友DSアセットマネジメント

11%

7.ニッセイアセットマネジメント

9%

7.りそなアセットマネジメント

9%

9.ブラックロック・ジャパン

8%

10.明治安田アセットマネジメント

7%

20%

40%

1.三井住友トラストAM

60%

54%

2.アセットマネジメントOne

45%

3.野村アセットマネジメント

36%

4.シュローダー・インベストメント・
マネジメント20%

5.インベスコ・アセット・マネジメント

19%

この要因の一つとして、企業と直接対峙しているエンゲージメント担当者が企業との信頼関係を構築できていることが挙げられるのではないだろうか。「目的をもった対話」を行うためには、投資先企業の事業・環境等に関する深い知識や理解、ESG をはじめとする非

8

みずほリサーチ＆テクノロジーズ

コンサルティングレポート

2023

当者と運用部門のリサーチアナリストが連携しと比べて高く評価されたシュローダー・インベてエンゲージメントを担っている。専任担当者・ストメント・マネジメント及びインベスコ・ア

リサーチアナリストとも経験豊富な人材が配置

セットマネジメントについては、エンゲージメ

されており、投資先企業の分析・評価を深度あント対象先を絞り込んで、深度あるエンゲージ

るものにするための体制が構築されている。中メントを行っている特徴があり、運用戦略の特でも、専任担当者については、企業の経営陣と徴を活かし実効的なエンゲージメントを行っての対話機会も多く、また対話内容も企業（経営いる良い例であると考えられる。

陣）
にとって「耳の痛い話題」となる場合もある
ため、特に経験・知見が豊富な人材が配置されている。機関投資家からの一方的な「意見の表3．運用機関全体のスチュワードシップ
活動に関するアンケート結果

明」ではなく、投資先企業のことを理解し、そ

図表8は、個別の運用機関ではなく、運用機の上で投資先企業の課題や課題への対応策への関全体のスチュワードシップ活動についてアン理解を促す「対話」を行うために、こうした体

ケートを実施したものである。

制が有益であると考えられる。

まず、「運用機関から有益な提案・示唆が得ら

野村アセットマネジメントについても、各セれているか」「運用機関とのエンゲージメントはクターを長く担当する経験豊富なアナリストと、株価形成に寄与するか」について、8割以上のESG 等のテーマにつき専門性をもつスチュワー

企業が運用機関の提案・示唆を有益であり、株ドシップ活動の専任担当者が連携してエンゲー

価形成にも寄与していると考えていることが確ジメントを担う体制である。各アナリストの評認された。また、「運用機関からの提案・示唆が価体系については、エンゲージメントの量・質

経営判断に反映されたか」についても7割以上をともに高めることが重視されるよう工夫がなの企業が過去1年に1回以上経営判断に反映されされており、経験豊富なアナリストの知見をスたと回答しており、運用機関の働きかけが企業

チュワードシップ活動に活かすことのできる体の行動変容を促していることが確認される。

制が構築されている。

「運用機関によるスチュワードシップ活動全般

運用機関のスチュワードシップ活動に求めらに何を期待しているか」については、2018年度

れるレベルは年々高度化しており、活動を担うから継続して質問をしているが、初めて「株式人材についても、より幅広くかつ深いスキル・の購入・継続保有」を「有益な提案・示唆」が能力が必要となるが、運用機関においてはこう上回った（なお2018年度アンケートにおいて、した人材の育成が期待される。

「有益な提案・示唆」を期待していると回答した

さて、ここまでのアンケート結果は、各運用

企業は4割程度に留まっていた）。コーポレート

機関の得票数を比較しており、スチュワードシッ

ガバナンス・コード原則5において、企業はそプ活動の対象企業数が多い運用機関のほうが得の持続的な成長や中長期的な企業価値向上のた

票数は多くなりやすい傾向がある。そのため、めに、株主との間で対話を行うべきとされてお「各運用機関の得票数÷アンケート回答先に占り、対話（エンゲージメント）の意義が投資先企める各運用機関のエンゲージメント対象企業

業の間でも認識されつつあると推察される。こ

（9）

数

9

vol.5

」で各社を比較した。結果は図表7（右図）

うした投資先企業の意識の変化を、企業価値向のとおりである。単純な得票数で比較した結果上に資する企業行動の変化に繋げられるよう運比較した結果と比べて高く評価されたシュローダー・インベストメント・マネジメント及びインベスコ・アセットマネジメントについては、エンゲージメント対象先を絞り込んで、深度あるエンゲージメントを行っている特徴があり、運用戦略の特徴を活かし実効的なエンゲージメントを行っている良い例であると考えられる。
実効的なスチュワードシップ活動について考える―企業向けアンケート調査（2022年度）の結果より﻿

3. 運用機関全体のスチュワードシップ活動に関するアンケート結果
図表 8 は、個別の運用機関ではなく、運用機関全体のスチュワードシップ活動について
アンケートを実施したものである。
図表 8：アンケート結果（運用機関全体の活動）
図表8
アンケート結果（運用機関全体の活動）
運用機関との対話を通じ、有益な提案・示唆を得られているか
0%

20%

40%

60%

80%

運用機関の提案・示唆が、実際の経営判断に反映されたことは
あるか

100%

0%

どちらともいえない,
15%

得られている
84%

20%

40%

年に複数回程度
33%

60%

80%

100%

それ以下
29%

年に１回程度38%

得られていない, 1%

運用機関との対話が株価形成に寄与しているか
0%

20%

40%

60%

80%

寄与している85%

運用機関によるスチュワードシップ活動全般に何を期待しているか（複数回答可、上段：2023年度回答、下段：過去からの推移）
100%0%
有益な提案・示唆
株式の購入・継続保有
運用機関の投資方針等の理解
その他寄与していない
15%

50%

3%

32%

100%

69%
67%

80%
60%

株式購入・継続保有

40%

有益な提案・示唆

20%

2018年度

2019年度

2021年度

2022年度(※)2021年度はアンケート実施せず

運用機関に改善してほしい点はあるか
0%

10%

20%

30%

短期的な視点での対話が多い
企業に対する理解の不足
実現可能性を考慮していない提案
対話の機会が少ない
対話のテーマが不適切（経営層に数値を確認する等）
具体性に欠ける提案
対話の内容が議決権行使に反映されない
その他

16%
13%
11%
9%
8%
10%

28%

改善して欲しい点はない

40%

50%

36%

34%

まず、
「運用機関から有益な提案・示唆が得られているか」「運用機関とのエンゲージメン

関性があると考えられ、2.（3）でも述べたとお用機関の一層の取組みが期待される。

トは株価形成に寄与するか」について、8 割以上の企業が運用機関の提案・示唆を有益であ
一方、改善を期待する点としては、「短期的なり、長期視点のアクティブ運用へ資金が流入す視点の対話」と「企業への理解不足」が多く挙ることが、この課題に対する一つの解決策であげられた。
「短期的な視点の対話」について、図ろう（なお、投資の時間軸や判断軸等が異なる多表9のとおり、保有期間が長期に亘るパッシブ

様な投資家が市場に参加することで、市場流動運用ではこれを行うインセンティブに乏しいた性や円滑な株価形成が確保されると認識していり、株価形成にも寄与していると考えていることが確認された。また、「運用機関からの提案・示唆が経営判断に反映されたか」についても 7 割以上の企業が過去 1 年に 1 回以上経営判断に反映されたと回答しており、運用機関の働きかけが企業の行動変容を促している
ことが確認される。

「運用機関によるスチュワードシップ活動全般に何を期待しているか」については、2018
る点を付言する）。
め、一部のアクティブ運用において行われていると考えられる。アクティブ運用におけるエン
ゲージメントの目的は、エンゲージメント対象

11「企業への理解不足」という指摘については、運用の特性上パッシブ運用に生じやすい課題と先の企業価値を向上させることによるパフォー言えるだろう。図表9のとおりパッシブ運用にマンスの向上であるため、例えば保有銘柄を平

は「個別企業のリサーチを行わない（そのため運均1年程度で入れ替える戦略であれば、エンゲー

用コストは抑制される）」特徴があるため、運用ジメントにおいても1年程度で顕在化する内容

上は「企業への理解」を深める必要がない（逆にが議題となりやすいことが推察される。エンゲー

アクティブ運用では、投資先企業を選別するた

ジメントの時間軸と投資の時間軸はある程度相めに、エンゲージメント実施の有無によらず企10

みずほリサーチ＆テクノロジーズ

コンサルティングレポート

vol.5

2023

意見を踏まえ、各社の体制・リソースを踏まえた上で、より実効的なエンゲージメントを行
うための対応策を検討することを期待したい。
図表
9：アクティブ運用とパッシブ運用の比較
図表9アクティブ運用とパッシブ運用の比較
ア クティ ブパッ シ ブ

超過収益の獲得

運用の目的

インデックスへの連動

少～多（戦略による）

投資対象企業

非常に多い

中短期～長期（戦略による）

保有期間

長期

企業のファンダメンタルズ分析を行い、投資先企業を選別する

特徴

個別企業へのリサーチは行わず、運用コストを抑制する

ファンドのパフォーマンス向上（投資先企業の価値向上）

エ ン ゲ ー ジ メ ン トの 目 的

市場全体の価値向上（社会的課題の解決）

個別企業毎の課題

エ ン ゲ ー ジ メ ン トの 議 題

市場全体に共通する課題

４．おわりに業への理解は必要である）。パッシブ運用として保の観点でも、コスト負担の観点でも対応は容エンゲージメントを行うには、従来パッシブ運

易ではないだろう。各運用機関は、投資先企業

ここまで、投資先企業から見た運用機関のスチュワードシップ活動についてまとめてきた。
これまで述べた視点に加えて、運用機関が実効的なスチュワードシップ活動を実施する用に必要とされていたものとは異なる人材やリからのこうした意見を踏まえ、各社の体制・リために必要と考えられる点をいくつか述べたい。
ソースが必要となるが、全ての運用機関で十分ソースを踏まえた上で、より実効的なエンゲー
まず、スチュワードシップ活動の実効性を高めるための仕組みが機能しているか、というな対応を行うことは難しいだろう。
一方で、パッ
ジメントを行うための対応策を検討することをシブ運用についてもエンゲージメントを行うこ
期待したい。
点である。スチュワードシップ・コードにおいて、自らのスチュワードシップ活動等の改善とがスチュワードシップ・コードで求められてに向けて、コードの各原則の実施状況を定期的に自己評価することが求められているとお
４．
おわりに
（10）
いるため 、投資先企業や業界についての十分り（指針 7-4）、スチュワードシップ活動の実効性を継続的に高めていくために、定期的にな調査分析ができない運用機関もエンゲージメ

ここまで、投資先企業から見た運用機関のスントを行った結果、その内容が画一的となってチュワードシップ活動についてまとめてきた。

自社の活動の実効性について評価を行い、これを改善していく取組みが重要である。ヒアリングを行った運用機関においては、スチュワードシップ活動において目指す成果や時間軸しまう事例が生じてしまうと推察される。
これまで述べた視点に加えて、運用機関が実効を明確にした上で活動を進め、一定期間後には評価を行い次のサイクルの取組みを改善さ
その他、提案の内容に関する課題（実現可能性的なスチュワードシップ活動を実施するためにせるというPDCA サイクルを効果的に機能させている例も複数確認され、自律的に活動のに欠ける、具体性がない）や対話の機会に関する必要と考えられる点をいくつか述べたい。
課題（対話が少ない）等も「改善を期待する点」
まず、スチュワードシップ活動の実効性を高
実効性を高めていくプロセスになっていると言えるだろう。
として挙げられたが、いずれの課題についてもめるための仕組みが機能しているか、という点
また、スチュワードシップ活動に関する人材の観点も重要であろう。
実効的なスチュワー
エンゲージメントを担う人材・リソース不足がである。スチュワードシップ・コードにおいて、一つの要因と言えそうである。本アンケートに自らのスチュワードシップ活動等の改善に向けおいて高く評価された運用機関においては、担て、コードの各原則の実施状況を定期的に自己当者（アナリストやスチュワードシップ活動専任

評価することが求められているとおり（指針7-4）、

ドシップ活動を行うためには、投資先企業を理解し、その理解を基に企業価値の向上につながる課題を特定した上で、さらにその課題を解決するための方策を企業とともに考え、その取組み状況をモニタリングしていく必要がある。2.（6）でも言及したとおり、スチュワー

ドシップ活動を行う人材は高いスキル・能力が必要であり、こうした人材の確保・育成は短担当者等）一人あたり20〜40社の企業に対してスチュワードシップ活動の実効性を継続的に高期間で可能なものではない。スチュワードシップ活動を高いレベルで持続的に実施していエンゲージメントを行っているケースが多いこめていくために、定期的に自社の活動の実効性とが確認された。例えば、300社程度に実効的について評価を行い、これを改善していく取組
く上では、
現在どのような体制を構築できているかということとともに、どのように人材のなエンゲージメントを行おうとする場合、10名
みが重要である。ヒアリングを行った運用機関
スキルアップを図っていくのか、どのように体制を維持していくかという点も重要になる前後の人材が必要ということになるが、人材確と考えられる。

においては、スチュワードシップ活動において

1311

実効的なスチュワードシップ活動について考える

目指す成果や時間軸を明確にした上で活動を進め、一定期間後には評価を行い次のサイクルの取組みを改善させるという PDCA サイクルを効
果的に機能させている例も複数確認され、自律的に活動の実効性を高めていくプロセスになっていると言えるだろう。
また、スチュワードシップ活動に関する人材の観点も重要であろう。実効的なスチュワード
シップ活動を行うためには、投資先企業を理解し、その理解を基に企業価値の向上につながる
課題を特定した上で、さらにその課題を解決するための方策を企業とともに考え、その取組み
状況をモニタリングしていく必要がある。2.（6）でも言及したとおり、スチュワードシップ活動を行う人材は高いスキル・能力が必要であり、こうした人材の確保・育成は短期間で可能なものではない。スチュワードシップ活動を高いレベルで持続的に実施していく上では、現在どのような体制を構築できているかということとともに、どのように人材のスキルアップを図っていくのか、どのように体制を維持していくかという点も重要になると考えられる。
2023年3月付で東京証券取引所より「資本コストや株価を意識した経営の実現に向けた対応等に関するお願いについて」が発表され、この中でプライム市場に上場する企業に対して、直前事業年度における経営陣等と株主との対話の実施状況についての開示が求められることとなった。これにより企業側がエンゲージメント
を積極化することが期待される一方で、形式的な対話（「開示すること」を目的とした対話の実―企業向けアンケート調査（2022年度）の結果より﻿

注

機関投資家は、アセットオーナーと運用機関に大別されるが、国内においては、アセットオーナーは運用機関にエンゲージメントや議決権行使を委託し、アセットオーナーはそれをモニタリングする形が一般的である。
（2） 2023年4月19日開催の金融庁「スチュワードシッ
プ・コード及びコーポレートガバナンス・コードのフォローアップ会議」（第28回）議事録より。議事録 は 以 下 URL を ご 参 照。https://www.fsa.go.jp/
singi/follow-up/gijiroku/20230419.html（3） スチュワードシップ・コードにおいては、原則3において投資先企業の状況を的確に把握すること、原則4において投資先企業と認識の共有を図るとともに、問題の改善に努めることを求められている。
（4） 詳細は三菱 UFJ 信託銀行の責任投資報告書2022をご参照。https://www.tr.mufg.jp/ippan/topics/pdf/
220930.pdf（5） 伊藤レポート（2014）
では「株式保有期間（売買回転率で見たもの）は、市場の多様性や流動性を高めることとも関連しているため、必ずしも投資家の短期志向を判定するものとは言えない。短期志向を考えるには、期間のみでなく、投資家が何を見て行動しているかを見る必要がある」と指摘されている。
（6） 経済産業省「サステナブルな企業価値創造のための長期経営・長期投資に資する対話研究会（SX 研究会）
報告書」をご参照。
（7） スチュワードシップ・コードにおいては、原則5において、形式的な判断基準にとどまらず投資先企業の持続的成長に資するものとなるように工夫することが求められている。
（8） 2022年5月16日開催の金融庁「スチュワードシッ
プ・コード及びコーポレートガバナンス・コードのフォローアップ会議」（第27回）事務局資料より。
https://www.fsa.go.jp/singi/follow-up/siryou/2022
0516.html（9） アンケートにおける設問「貴社（各回答企業）にエン
ゲージメントを実施している運用機関（該当する運用機関を全て回答）」の回答結果を集計している。
（10） スチュワードシップ・コード原則4（指針4-3）において、「機関投資家は、パッシブ運用を行うに当たって、より積極的に中長期的視点に立った対話や議決権行使に取り組むべき」と求められている。
（1）績づくり）が増加する可能性もあると考えられる。運用機関には、是非「長期的な企業価値向上」を目指した質の高いエンゲージメントを行うことを期待したい。

参考文献
1. スチュワードシップ・コードに関する有識者検討会（2020）「『責任ある機関投資家』の諸原則《日本版
スチュワードシップ・コード》（2020年3月改訂版）」
金融庁 https://www.fsa.go.jp/news/r1/singi/2020
0324/01.pdf
2. 経済産業省（2014）「持続的成長への競争力とイン

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みずほリサーチ＆テクノロジーズ

コンサルティングレポート

センティブ 〜企業と投資家の望ましい関係構築〜」プロジェクト最終報告書（通称「伊藤レポート」）
https://www.meti.go.jp/policy/economy/keiei_innovation/kigyoukaikei/pdf/itoreport.pdf
3. 経済産業省（2022）「サステナブルな企業価値創造のための長期経営・長期投資に資する対話研究会（SX 研 究 会 ）報 告 書（ 通 称「 伊 藤 レ ポ ー ト3.0」）
https://www.meti.go.jp/press/2022/08/202208310
04/20220831004-a.pdf

13

vol.5

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