証券経済研究第101号（2018.3）

株式取引におけるキャンセル行動の分析―HFT のポートフォリオ構築に要する時間から見た視点―
辰

要

巳

憲

一

旨

情報化やグローバル化によって現在ほど，あるべき市場制度に関心が向いている時代はないだろう。市場制度には様々な局面があるが，本稿は特に現在採られているキャンセル制度とその下におけるキャンセル行動に注目する。本稿は，キャンセルの定義から始めて，株式取引における投資家やトレーダーのキャンセ
ル行動を体系的に分析し，あるべき市場整備政策，さらにはキャンセル削減策を考察する。
それらの結論へと導くポイントは次のような分析の結果に基づく。キャンセルに注目する際には，同様な経済的意味を持つ反対売買に関心を持つべきこと，投資家がキャンセルする理由には①相場が変わる場合，②特性が類似する複数の証券について一方に買注文（売注文）を出していたものの，他方が安く買える（高く売れる）状況になった場合，③銘柄の特性が変化して投資目的に合わなくなった場合，④意図した裁定機会が消滅した場合，⑤他の商品のヘッジを目的とした注文を変更する必要が生じた場合，⑥約定が遅く当該銘柄が不要になってしまった場合，など複数の原因があること，などである。
実証データからは，日本では JPX と JNX の市場間で約定時間，約定の有無の銘柄間格差が極めて大きい点をティック・データから明らかにして，発注した注文を市場参加者がキャンセルする原因の 1 つになっている可能性を示す。
市場整備政策としてキャンセル制度は必須である。キャンセルの理由を明瞭にしてもらえれば，商品の不備，販売組織，会社の事務組織の不備を知ることが出来るから金融機関自体にも好ましい結果をもたらす。
キャンセル削減策については，銘柄の保有や取得にはタイミングがあるケースは確かに存在する。約定時間を短縮すれば，このような理由に基づくキャンセル
が少なくなる可能性がある。しかし，キャンセルは自由に認めるにしても，上限の時限を定めるべきである，かもしれない。
49

株式取引におけるキャンセル行動の分析

キャンセル料を手数料や税金の形で課す，あるいは出した注文の総件数のうちキャンセルする件数の比率を制限する，などの方法でキャンセルを禁止することがなされるが，これらの方法は有効に出来ない。キャンセル規制を回避する方法があるからである。むしろ，キャンセル禁止によって，素朴な投資・トレーディ
ング技法しかもたない投資家を市場から遠ざける弊害の方が大きいのではないかと思われる。また，取引が規制対象外の取引へシフトしてしまうという問題も起こる。
目Ⅰ．はじめに次
2 ．市場取引のなかでのキャンセル

Ⅱ．キャンセルの定義について
1 ．キャンセルの定義について
2 ．キャンセルと近接分野について
Ⅲ．先行調査・研究の展望
1 ．キャンセル分析の現状
2 ．キャンセル時間とその決定因
3 ．諸外国での先行実証研究
Ⅳ．キャンセルの原因について

Ⅴ．約定時間分布～日本の実証分析
1 ．ポートフォリオを組むのに必要な時間～非同時取引
2 ．比喩で説明
Ⅵ．政策上の含意
1 ．市場振興策とキャンセルを少なくする方法
2 ．キャンセル禁止策の有効性と弊害
Ⅶ．残された課題～まとめに代えて

1 ．キャンセルの理由を体系的に捉えるかりである。HFT がそうする理由は何なのだ

Ⅰ．はじめにろうか。本稿はその理由を多面的に考察する。
発注などに係るスピードが速いだけに，キャン

株式取引における投資家やトレーダーのキャ
ンセル行動を本稿は体系的に分析する。キャン

セルが増えてしまうのではないだろうか，という点を掘り下げてみる。

セル行動は HFT（高頻度取引）に限った話でHFT は，銘柄の特性情報を利用しないで比はないが，高速取引を行う HFT は注文や約較的短期の投資やディーリングをしているとい定・取引の件数に比較して極端に多くのキャン

われることが多い。しかしながら，伝統的に注セルをしているので，事例として取り上げるの目された情報を見る機会は多くはないが，それが最適なのである。

以外の銘柄情報を見ているのではないかと思わ

この HFT にキャンセルが多いのはほとんどれる。本稿はこの点を明らかにする。

のケースで事実である。他の市場参加者や関係

本稿の問題意識は次の点からも出発してい者は，その事実だけを持って，不正とまで言わる。PTS の JNX（ ジ ャ パ ン・ ネ ク ス ト ） はないにしても，不適切な行為であると言わんばJPX（東証）の10分の 1 以下の取引規模にもか50

証券経済研究第101号（2018.3）

かわらず，キャンセルは東証と同じくらいあ（ 1 ） キャンセルの定義

る，と報告されていた（時点と出典は不明）。

キャンセルとは，特定の銘柄を発注して，幾PTS では規模に比してキャンセルが多いが，ばくかの時間（瞬時，も含む）が経過した後，東証ではキャンセルが少ない，ということであ

当該注文に対して注文を出さなかったことにしる。その原因は何だろうか。市場の何らかの特てもらう，キャンセルという取引形態を指定す

徴・特性が影響しているのではないだろうか。

ることである。

これらの問題を考察するために，株式市場に経過時間のなかに，瞬時ではなく同時も含まおけるキャンセルという行動を分析する必要・れれば IOC 注文という発注形態も含むことに意義は十分あるだろう。キャンセルするにはなる。ちなみに，IOC 指値注文とは，指定し様々な理由があるかもしれない。特定の制度た価格か，それ以上に有利な条件で約定できれが，意図せず，キャンセルを生み出しているかば成立させ，その時に成立しなかった場合は，もしれない。それらの点を考察する過程で，投残った注文を即座に失効させることを条件とし資家が「取引した」銘柄をキャンセルするといた注文方法である。証券会社に発注する場合でう行動を捉えることが出来る分析方法が一体存

は注文はふつう取引所立会時間のみできる。価

在するのかどうかを説明してみよう。

格を指定しない IOC 成行注文という形態を採なお，キャンセルという表現ではなく，失れる場合もある。

効，取り消しという言葉も同じ意味で使われるが，本稿ではキャンセルという言葉に統一する（ 2 ） キャンセルと反対売買ことにしたい。

キャンセルの定義のなかには，一定時間間隔

本稿でのデータ分析における目新しい視点のうちに，売買両側の注文を出すケースも含め

は，キャンセル行動の原因を株式の約定時間のるべきである。デリバティブ取引ではこのよう長さに求める点にある。約定時間は，個別銘柄な取引は反対売買（unwind）と呼ばれ注目さや投資家に関しては発注から約定までの時間，れる。ある指値と数量の注文を出した後に，同市場についてはある銘柄の約定から他の別の銘

じ指値と数量の反対注文を出す場合それはキャ柄の約定までの時間を指す。後者の約定時間にンセルそのものであるが，多少の時間的ずれがついては，辰巳［2016a］において市場の流動ある場合も含んでよいかもしれない，のであ

性という観点から重視するべきことを提案してる。

い る。 他 に 辰 巳［2015a］， 辰 巳［2015b］， 辰

もしキャンセルという行為に対して，付加的巳［2016b］などの論考も本稿と関係している。

に税金や手数料がかかるならば，あるいはキャンセルが規制されているならば，反対売買といⅡ．キャンセルの定義についてうこのような売買手法によって，通常の手数料はかかるが，キャンセルに係る付加的な税金や1．キャンセルの定義について

付加的手数料あるいは規制を逃れることができる。
この場合注文ミスの修正を反対売買によって51

株式取引におけるキャンセル行動の分析行う事態も普通にありえるから，反対売買を不でも取引のログに時刻が残っているので，もし

法な取引あるいは脱税行為として全面的に否定

顧客の操作ミスが原因ならば証券会社はミスをできない。

ほぼ認めず，顧客の責任になる。

さらに，この時間のずれを広げたり，数量やキャンセルはしないが，投資家やトレーダー

指値をほんの少し変えるだけでも，多少の負担が決済をしない，具体的には購入資金が無い・増があっても，反対売買によって実質的にキャ不足している，あるいは売る現株が無いなどのンセルできる。これらのずれがどれ位であれば何らかの理由で決済できないという事態も起こ

キャンセルと同じ取扱いにするべきかについる。決済とは，代金等の受払いである。このよて，明確な基準は誰にもわからない。

うな場合委託を受けた証券会社が何らかの処理

ちなみに，世界のすべての証券取引の統計集をおこなう。顧客の名前で，取引不履行を取引計や計測が必ず同じ定義に基づいているとは限

相手に通告することになるものと思われる。決らない。その結果キャンセル統計が公表されて済には昔は現物の受け渡しが含まれていた。証いたとしても，そのなかで反対売買がどの程度券取引は，一度成立した売買はキャンセルされ考慮されているかどうかは，まったくわからな

ることがなく，決済まで行われることが大前提いのが現状である。

となっており，こうした決済の確実性が証券市

2．キャンセルと近接分野について（ 1 ） キャンセルと決済～発生源分析の 1 つ

場の信頼性の源の一つとなっているため，これらの事態は広義のキャンセルとみなすべきである。

証券取引には，投資家・トレーダー，証券会
社，取引所・取引プラットフォーム，決済機構（ 2 ） キャンセルと訂正が発注ではほぼこの順で係わってくる。注文ミ

顧客投資家は，証券会社に注文を出した後そスはこれらの間の連絡不十分によっても起この注文が約定する時刻の前までであれは，指値る。

（注文価格）を変えるなどの注文の訂正や注文

投資家・トレーダーだけでなく，証券会社の営業マンやトレーダーも顧客の委託を受けて発自体のキャンセルをすることが原則的にできる。

注することになる。その顧客委託発注に付随ししかしながら，実際には様々な事柄が起こりて証券会社が注文ミスをしてしまったら，取引得る。証券会社は，それに対して，訂正不可能所としての売買は成立してしまっているので，な内容を定めている。そして，そのような訂正投資家・トレーダーの名前でキャンセルされた不可能な事態に対しても，訂正をしたい場合に買いなどの注文分の株式はその証券会社が買取は，一旦注文をキャンセルした後，新たに再発りなどを行って責任を取らざるを得なくなる。

注を行えばよい。それゆえ，注文訂正とキャン

さらに複雑なケースがある。注文はキャンセ

セルを区別できない事態も実際上多いわけであルしたのに約定してしまったという事態が，約り，注文訂正はキャンセルと捉えるべきケース

定したタイミングとキャンセルしたタイミング

も多いのである。

が悪かった場合，起こり得る。このような場合

52

証券経済研究第101号（2018.3）kill）は言葉どおりに注文の滞在時間と達成割

Ⅲ．先行調査・研究の展望

合に関する発注オプションであり，①と②を組み合わせた注文の代表である。

1．キャンセル分析の現状

イベントに基づいて発注の可否を判断する指図③には，例えば，価格が指定した価格以上にキャンセルを体系的に分析した文献は見当た

上昇した場合に買い注文を出す，あるいは指定らない。あちらこちらに散在する意見をまとめ価格以下に下落した場合に売り注文を出す逆指て，分類と規制の現状を説明してみよう。

値注文などがある。④注文の他市場への回送に関する指図については，後述する。

（ 1 ） 発注形態の多様化～分類

ちなみに，これらの発注オプションのうち，現代は，発注形態が多様化し，証券会社だけ①指値の滞在時間や②注文の達成割合に関するでなく，取引所も提供しており，投資家・ト

指図については，仲介する証券会社あるいは取レーダーには多くの選択肢がある。これは日本引所が顧客に代わり注文をキャンセルしている。

においてもそうである。そのなかに，注文を当該の研究は分類にとどまっており，構成比

キャンセルすることを前提とする発注形態が存率などの推定，市場や経済全体に与える影響の在することは，トレーダー・投資家が発注する体系的分析は行われていない。

際選べる発注オプションを分類することによって明確になる。

（ 2 ） 欧州主要国におけるキャンセル抑制策

邦語文献として適切に要約・展望している杉の概観～キャンセル規制や手数料

原［2011］や杉原［2012］が指摘するように，

欧州主要国におけるキャンセル抑制策を取引

発注オプションには，①指値の滞在時間に関す規制，手数料などのいくつかの観点から概観しる指図（duration instruction），②注文の達成ておこう。なお，ここでの情報は体系的でない割合に関する指図（fill instruction），③イベン

ことを断っておきたい。

トに基づいて発注の可否を判断する指図

英国や米国では，規制や手数料が課されてい（linking instruction），④注文の他市場への回送る。ロンドン証券取引所 LSE ではメッセージ・に関する指図（routing instruction），がある。

キャップ（a message cap）が課されているが，これらのうち，①の指値滞在時間に関して例

十分に大きいため普通の取引がこの規制に引っえば，有効期間が 1 日の指値注文がある。②注かかることはない，と見られている。米国では，

文の達成割合に関する指図には例えば，指定し現物市場にはないが，先物市場にキャンセル手た数量が約定するまで滞在する指値注文や，指数 料（fees for excessive order cancelations）

定した最低限の数量が執行されない限り即座にがある。現物のヘッジを先物で行う場合が多い

取り消される指値注文などの形態がある。即時とすれば，現物と先物の両市場にキャンセル手

執行されない数量が自動的に取り消されるオプ

数料は要らない。しかしながら，先物市場の利ション付きの指値または成り行き注文である

用法は現物のヘッジに限らないから，この議論

IOC（immediate or cancel） や FOK（fill orを広く応用できない。

53

株式取引におけるキャンセル行動の分析
図表 1
取引所

ヨーロッパにおける取引注文比率規制と手数料

国

比

率

手数料

オスロ証券取引所

ノルウェー

70： 1

0.05nok

ミラノ証券取引所

イタリア

グループ別に設定：MTA は100： 1

0.01-0.025ユーロ

Nasdaq OMX

デンマーク，フィンランド，
スウェーデン

250： 1

0.01

Xetra Frankfurt

ドイツ

部門別に設定：DAX は2500： 1

0.01-0.03ユーロ〔出所〕 Tse, Lin and Vincent［2012］。各取引所の公表データから作成された。Nok はノルウェー・クローネ，MTA はミラノ証
券取引所の略，DAX はドイツの株価指数，である。

正確な発効日時は不明であるが2012年頭頃に（ 1 ） キャンセル時間

ヨーロッパ主要国で適用されていた閾値と手数

発注の時刻からキャンセルの時刻までに経過料を図表 1 に転載した。これらの国では発注のした時間をキャンセル時間と呼ぶことにしようち約定する比率の上限を定めている。発注しう。この時間を個別の注文毎あるいは投資家・

た注文のうち約定が少ないということは，一般

トレーダー毎に捉え，発注時点の注文板などのにキャンセルが多いということである。もっと状態からキャンセル時点の注文板などの状態へも厳しいノルウェーは70注文のうち 1 件以上のの変化から受ける影響を計測すれば，キャンセ

約定と定め，部門別に設定しているドイツでは

ル行動を分析できる。

DAX が2500注文のうち 1 件以上の約定と定めている。
税金は手数料と同様に取引コストである。両者は，市場参加者に対していくつかの観点につ残念ながら，その様な研究はまだ公表されていないが，発注時点の当該注文の注文板での価格優先順位によって大きく影響される，など理論構造は予想できる部分がある。

いて類似の経済効果を及ぼす。2012年以降フランスとイタリアで新税が導入されいくつか新し（ 2 ） キャンセル時間の決定因い研究が公表されているが，この点は本稿では投資家・トレーダーはどのようにキャンセル

展望しない。
結局，最適なキャンセル手数料体系はどうあしているのか，いつキャンセルするのか，キャンセル時間の決定因を考えてみよう。

るべきか，議論は少ない。そもそも，キャンセ

発注後の市場の変化を注文板などから捉え

ル 手 数 料 が，HFT を 含 め た， 取 引 を ど う スて，キャンセルの判断をしている可能性がもっローダウンするか，体系的な分析は存在していとも高い。例えば，ある注文に注目してみる。

ないようである。

注文板における売買同じ（反対）側においてそ

2．キャンセル時間とその決定因
キャンセル時間の決定因を分析する非公開の研究があるので，次に理論的な概略を紹介して
おこう。

54

れより価格優先順位の高い注文の量が多ければ，約定までにかかる時間は長く（短く）なる。
注文残量はデプスと呼ばれる。売買同じ側においてそれより価格優先順位の高い注文デプス

証券経済研究第101号（2018.3）

から売買反対側においてそれより価格優先順位

ratios）である。この比率を OTR と略す。出の高い注文デプスを差し引いた量をネット・デされた注文が辿る道は，約定され取引される，プスと呼んでみよう。

修正またはキャンセルされる，更には待機して約定時間が長くなることを嫌う合理的な発注

いる（板に乗ったままである）のいずれかであ者は，ネット・デプスが大きくなっていく場合る。それゆえ，この比率 OTR が 1 対 1 ならば既に出した注文をキャンセルするかもしれな

市場に出されたすべての注文が結果として取引い。またネット・デプスが大きくなるスピード

したことを意味している。

が速くなる程既に出した注文をキャンセルする
決定を速くするかもしれない。

3．諸外国での先行実証研究
諸外国での先行研究や調査を概観しておこう。

オーストラリアの株式市場の動向を調査した
ASIC［2015］によると，2012年初には，HFTのこの比率 OTR が1000分の 1 になる銘柄が普通にみられた。しかしながら，図表 2 に見られるように，2015年 3 月期には平均取引注文比率（average order-to-trade ratios）は13分の 1 まで低下し，著しい変化を見せ，もはや関心も持（ 1 ） 調 査 報 告 に み る キ ャ ン セ ル 分 析 ～つべき水準ではない，と記している。さらにASIC［2015］と ESMA［2016］の調査

は，もし1000分の 1 というような高いレベルは（ⅰ）取引注文比率～ASIC［2015］の調査

現在観測されたとしたら，意図的な戦略というHFT によって注目され出した比率がある。

よりむしろ誤動作をしているアルゴリズムの存

それは 1 件の約定につき注文件数は何件あるかを 計 算 し た 取 引 注 文 比 率（order-to-trade
図表 2

在を暗示している，とまで記している。
市場参加者間における差異では，顕著な特徴

HFT とその他市場参加者の平均取引注文比率の推移（オーストラリア）〔出所〕 ASIC［2015］の Figure 4から転載。横目盛は2012年初から2014年末まで。縦軸は約定１件に伴う注文の数。

55

株式取引におけるキャンセル行動の分析がある。個々の注文比率は HFT 間で広く異流動性は重複を削除するなどして正しく捉えらなっていると見込まれるが，全体を平均するとれるべきことを明らかにした。

HFT は市場で最も高い取引注文比率を示す傾向にある。

重複注文は，取引相手が市場に存在するのかを探索し，本命とする自身の注文の執行確率を上げるために出されている。単一市場ではな（ⅱ） 重複注文戦略とキャンセル～ESMA［2016］の調査

く，複数市場がある場合，このような戦略は必要であり，さらに有効になってくる。そして，多くの先行研究が HFT を正しく捉えていな

1 つの市場で約定してしまえば，他市場の注文い理由の 1 つとして，単一市場しか見ていないは急ぎキャンセルしなければ，意図せず約定し点を挙げる ESMA［2016］は，EU 9 ヵ国の12てしまう。その約定は不利な状況を作り出しての株式市場（以下では，ベニューと呼ぶ）で取しまうかもしれないので，重複注文戦略は無リ引されている（ランダムに選ばれた）100銘柄

スクではない。

を分析する。データは2013年 5 月における，およそ1050万件の取引で，45600万件のメッセー
ジを含む。

（ 2 ） HFT と 最 良 気 配 で の 注 文 変 更 ～Qin
［2016］の研究問題とされる重複注文（duplicated orders）

HFT は活発な発注を行っているという証拠とは，同じ主体が売買同じ側の注文を同じ指値がある。まず，その紹介から始めよう。最良気で異なるベニューに出す注文である，と定義さ配において起こるすべての種類の注文変更れる。ESMA［2016］は自身が別途に行った先（Updates）の年間件数を，2002年から2013年

行研究で識別した取引主体としての HFT が，まで期間について，規模別のそれらとともに，複数の取引市場が存在する EU 株式市場におい図示したのが図表 3 である。この図表は Qinて 1 つの市場で発注された指値注文が消化され［2016］から数字を抜き出し作図したもので，た後，他市場での重複注文を急ぎ取り消すのこの変数に注目するのは Conrad, Wahal andか，変更するのか，そのままなのかを調べる。

Xiang［2015］の研究から由来している。出典

そして，HFT は他のどの主体よりも多くキャは全米16取引所等べニューから報告されるデー

ンセルしていることを示した。

タで，直前の 6 月末時点の個々の銘柄の時価総

複数市場に提示されている指値注文量の合計（この数量はグロス流動性と定義される）は流額によって上位から20％ずつ選び出した 5 規模
グループ別に平均化している。

動性提供者が意図すると思われる注文量（様々注目されるのは，このデータと比較されるな注文のうち特定のべニューに出された最大値

HFT の数のデータとの関係である。HFT デーの注文量のこと。この数量はネット流動性と定タは，Nasdaq によって HFT と nHFT（nonHFT

義される）を上回っている。つまり重複注文戦の略）と ID が打たれた2008年と2009年それぞ略と呼べる戦略が存在すること。そして，すべれのクロスセクション・データで，公開され今ての市場のデプスを合計する方法で流動性を捉や多くの研究がなされている。この取引に係わえれば経済全体のデプスを過大推定しており，る HFT の数のデータと突き合わせてみると，

56

証券経済研究
図表 3

第101号（2018.3）

最良気配における注文変更の年間平均件数の規模別推移（米国）

300,000

250,000
全株式

200,000

小型株グループ
第 2 グループ

150,000

第 3 グループ
100,000

第 4 グループ
大型株グループ

50,00002002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013（注） 全米16の取引所等から報告された横軸各年のデータ。直前の6月末時点の個々の銘柄の時価総額によって上位から20％ずつ選び出した5規模グループ別に平均化する。Qin［2016］の数値表から。

気配変更件数との相関は極めて高く（最大規模

Shkilko and Sokolov［2015］ は 分 析 し た。 その銘柄グループについては0.84），nHFT とのの過程で，キャンセルされる時間を分析できる

それは比較すれば極めて低い（最大規模グルー資料を提示している。

プ の 銘 柄 に つ い て は0.38）， と 報 告 さ れ て い

そこで，本稿では，NASDAQ’s TotalView-

る。小規模銘柄グル－プについては相関係数のITCH に 基 づ く Chakrabarty, Jain, Shkilko

値 は さ ら に 小 さ く な る。 な お， 相 関 係 数 はand Sokolov［2015］の表から数値を抜き出し

Nasdaq の120銘柄をランダムに選び計算されて注文がキャンセルされる時間の分布を大型る。また，この計算は発注でも最良気配へのそ

株，中型株，小型株の別に図表 4 ， 5 ， 6 のよれであり，最良気配から外れた気配での状況にうに作図してみた。規模別銘柄については，全

ついてはわからない。

上場普通株を対象に時価総額と取引量の 2 つの観点をもとに順位付けした後，大型株，中型（ 3 ） 注 文 キ ャ ン セ ル 時 間 の 分 布 ～株，小型株はそれぞれトップ50，500位から550

Chakrabarty, Jain, Shkilko and Sokolov

位まで，1000位から1050位までの各50銘柄とさ［2015］の研究れる。

ネイキッド・アクセスとは会員証券会社の事

ネイキッド・アクセス禁止は，11月30日以降

前チェックなしに顧客投資家が直接，取引市場

なので，その前後で比較してみれば，キャンセに発注することである。米国で2011年11月30日

ル時間に変化があるかどうかがわかる。図中でに導入されたネイキッド・アクセス禁止が投資は，Pre が2011年10月 3 日 か ら11月29日，post

行 動 に 及 ぼ し た 効 果 を Chakrabarty, Jain,

がネイキッド・アクセス禁止後の2011年11月3057

株式取引におけるキャンセル行動の分析

日から2012年 1 月31日までである。両者の違い

して作図されているので，分布を見る際注意しは著しく大きくなかった。ネイキッド・アクセ

なければならない。10秒までのキャンセル時間

スを禁止する規制の効果については，本稿でに関心を集中することにしよう。これらの事柄

は，これ以上説明することはしない。

を前提にすると，中型株については，100から

図表 4 ， 5 ， 6 のいずれの図も10秒を超える

1000ミリ秒の間にキャンセル時間のピークがあ（10＋ s と表示されている）キャンセル時間のる。いずれの規模でも，この時間帯は高い頻度

頻度が横軸の最右端の目盛である10＋ s に集中を示している。小型株については， 1 から100

図表 4キャンセル時間の分布（NASDAQ 大型株）

40%

大型株

35%
30%
25%
20%
15%

大型株(pre)10%

大型株(post)

5%

+s

［

10

）s
5;

10

5）
s
3;
［

3）
s
2;
［

2）
s

10

［

0;

［

）m
00
10

10
1;

1;

s

s
0）
m

）μ
s
00

［

［

10

［

0;

1;

10

10

0）
μ
s

0%

〔出所〕 Chakrabarty, Jain, Shkilko and Sokolov［2015］の表から数値を抜き出して作図。Pre が2011年10月3日から11月29日，
post がネイキッド・アクセス導入後の2011年11月30日から2012年1月31日まで。

図表 5

キャンセル時間の分布（NASDAQ 中型株）

50%
45%
40%
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%

中型株(pre)

+s
10

［

5;

10

）s

5）
s
3;
［

3）
s
2;
［

2）
s
［

1;

s

10

00

）m

s
0;
10
［

［

1;

10

0）
m

）μ
s
00

10
0;

10
［

［

1;

10

0）
μ
s

中型株(post)〔出所〕 Chakrabarty, Jain, Shkilko and Sokolov［2015］の表から数値を抜き出して作図。Pre が2011年10月3日から11月29日，
post がネイキッド・アクセス導入後の2011年11月30日から2012年1月31日まで。

58

証券経済研究
図表 6第101号（2018.3）

キャンセル時間の分布（NASDAQ 小型株）

60%

小型株

50%
40%
30%

小型株(pre)20%

小型(post)

10%

+s
10

）s
10
5;

［

［

3;

5）
s

3）
s
［

2;

2）
s
［

1;

）m
s
00

0;
10
［

［

1;

10

10

0）
m
s

）μ
s
00

0;
10
［

［

1;

10

10

0）
μ
s

0%

〔出所〕 Chakrabarty, Jain, Shkilko and Sokolov［2015］の表から数値を抜き出して作図。Pre が2011年10月3日から11月29日，
post がネイキッド・アクセス導入後の2011年11月30日から2012年1月31日まで。

ミリ秒の間にキャンセル時間のピークがある。

① 相場が変わる場合。あるいは明らかに相場

大型株については，ネイキッド・アクセス禁止

状況が大きく変わると予想されるような

後キャンセル時間はスピードアップする場合とニュースが流れた場合。

スローダウンする場合に分かれている。

② 特性が類似する複数の証券について，ある
いは原資産が同じ複数のデリバティブ商品に

Ⅳ．キャンセルの原因について

ついて，一方に買注文（売注文）を出していたものの，他方が安く買える（高く売れる）

1．キャンセルの理由を体系的に捉える（ 1 ） 様々な原因
様々あるキャンセルの理由を考察しておこう。記入や転記などミスなどのケアレス・ミス

状況になった場合。このケースのなかには，
後述の，取引相手を探して複数の注文を（複数の）市場に出す場合が含まれる。
③ 既購入銘柄の把握していた特性が変化して，投資目的に合わなくなった場合。

の説明は上で済ませた。取引するつもりだった④ 内外の様々な商品の間で裁定取引を行おう

が，突然気が変わって不要になったとか，失念としたものの何らかの要因で裁定機会が消滅していた約定・決済を拒否する，という比較的した場合。

非合理な事態は多くないので，ここでは分析対⑤ 他の商品のヘッジを目的とした注文を，①

象にしない。また，不正な理由でキャンセルすのような状況を含む何らかの原因が起こるこることも，一部は既に辰巳［2016b］で分析しとによって，ヘッジ比率を変更（ふつう下げたため，本稿では分析対象にしない。その他でる）する必要が生じた場合。

考えられる理由は順不同で，つぎのとおりである。

⑥ 投資戦略上必要な時点より遅く約定してしまって投資家にとって当該銘柄が不要になっ59

株式取引におけるキャンセル行動の分析てしまった場合。

例としては，市場価格の需給調整スピードがある。調整スピードは，人間から見れば瞬時で（ 2 ） 解説

あっても，競合する他の機械だけでなく人間を補足説明していこう。相場が変わるなど①がも取引相手にする機械にとっては幾ばくかの時妥当する事例は数多い。それだけでなく，状況間が必要になる。それゆえ，時間が経過すればは微妙なケースが多々ある。それゆえ，取引所（それゆえ少し待てば）市場価格の効率性が上がキャンセルを許す際の条件は厳しい。例えば

昇するとすれば，スローな裁定取引を行ってし次の通りである。キャンセル禁止に関わる局面

まうと，その過程で裁定機会が消滅してしまうにおいて，他の市場参加者がほとんど反応しなのである。

いにもかかわらず，特定の市場参加者のみがこ取引にはタイミングがある場合がある。求めれを理由に注文訂正・キャンセルを行った場合ている銘柄が必要な時点までに約定し（手元に適用を除外してもらうには詳細な資料の提出等

届か）なかったため，タイミングを逸してしまが求められる。

い，銘柄が特定の目的にとって不要になってし証券や商品の類似性に関する②などは，投資まうことがある。このようなタイミング喪失を戦略というよりは多くはトレーディングに係わ理由にキャンセルされることが多々ありえる，る。この場合も，複雑なケースが考えられ，取のである。具体的に見てみれば，④は裁定取引所ではキャンセルが許される状況として理解

引，⑤はヘッジ取引におけるタイミング喪失でされるためには幾つか条件が必要になるケースある。⑥は本稿の後半で詳しく展開するがポーが多々あろう。それゆえ，キャンセル禁止に関トフォリオ戦略上のタイミング喪失問題であわる局面において適用を除外してもらうには，る。

一方の注文が約定している，あるいは他方の結局，⑥によって最適なポートフォリオが組

キャンセル終了後まで板に注文が残っているこ

めなくなったわけだから，投資家は遅れて約定とが条件となる。

した銘柄を別の銘柄に代えて，あるいはキャッ

続く③から⑥は広く投資戦略に関して従来採ってきた戦略の継続（ロールオーバーなど）が困難になった場合に係る。永続的に活動している企業では，普段に経営改革が試みられておシュにして，セカンドベストのポートフォリオ
を組むことになる。

2．市場取引のなかでのキャンセル

り，発明・発見が突然成功し技術革新が大きく

経済的要因は以上のとおりであるが，技術的実現することもある。それらが公表されれば株な要因で生じるキャンセルを詳しく展開してお価は大きく反応する。また，コスト削減や新商こう。

品の誕生は企業の利益率に大きな影響を与える。さらに，③をもたらした原因が企業外のマ
クロ経済要因であり，どちらかと言えば①に属するというケースもあろう。
さらに，③と次の④の両方に共通する事柄の60（ 1 ） 市場情報探索・収集に付随するキャンセル
市場情報を探索・収集することは投資家・トレーダーにとって正当な行動である。それゆ証券経済研究え，市場情報探索・収集のための結果として必第101号（2018.3）（ 2 ） 市場取引のなかでのキャンセル～数値
例

然的に起こるキャンセルも正当になるのかもしれない。キャンセルせずに探索・収集するべき発注のキャンセルと一言で言っても，その内であるという強制は過剰な規制かもしれないか

容は市場環境によって様々である1）ことを示し

らである。

ておこう。

投資家・トレーダーが，売買の相手側を様々

図表 7 の板は，ａｂｃを除いて，ある銘柄のな市場で探し回ること（流動性探索・収集行

ある時点での注文状況を示している。そこに，

動）自体は合法で合理的な行動である。その新たにａｂｃの発注が同時に入ってきたとす

際，探し終えた市場において探索完了前に出しる。この表においてａｂｃそれぞれの数量を仮た注文は用無しになるため都度キャンセルしてに100，500，100に設定しておく。

いくことは合理的である。それゆえ，このよう早く約定させたいか，採算を重んじた約定をな目的に付随する注文キャンセルも合法で合理狙うか，相場に大きな動きを起こしたいか，発的な行動になる。

注目的は様々である。a100が出されても市場取引所や取引プラットフォームの数が多けれには直後何も起こらない。しかも，この注文をば，投資家・トレーダーが行うべき注文キャンキャンセルしても影響はない。しかしながら，セルの件数も当然多くなる。それゆえ，注文直後に入ってくる注文がどのようなものである

キャンセルが多いかどうかは，ベニュー（取引かは，重要な情報になってくる。

所や取引プラットフォームのことを指す）の数で割った平均で，捉えなくてはならない。
注文キャンセルの目的によって，不正などの理由で認めるべきでない注文キャンセルが確かに存在する。しかしながら，注文キャンセルの目的を体系的に知る方法は，現在のところ，自己申告以外に無い。

最もアグレシッブな注文は b500である。直前は997円から1000円の間のいずれかであった
図表 7

発注パターンとキャンセルの影響の数値例
銘柄名（成行注文）
売り

買い

1004

取引所や取引プラットフォームの設備や計算処理キャパシティが，キャンセルのためだけに

気配（円）

1003

費やされるとすれば，確かに生産的でない。し200,100

1002

200,100,300

1001

かしながら，探索・収集だけあってキャンセル

100,100,100,100

1000が付随しないことがありえないのと同様に，

b500
c100

キャンセルだけがあって約定はない，という事
態もほとんど考えられないので，生産性の議論

997

600,200,800,a100は広く適用できない。

996

1000,500,300,100

995

200,100

994

300,100

993

100,10061

株式取引におけるキャンセル行動の分析

取引価格を1001円まで押し上げるからである。

JPX に お い て2011年10月 3 日 中 に も っ と もしかしながら，この500単位の買い注文は売り

件数多く取引された銘柄はソフトバンクであ

手側の情報がまったく無いとすれば，買い手にり，12,319回約定した。これは，平均 2 秒に 1

とって無駄な注文となる。この注文がキャンセ回約定したことになる。ソフトバンクをまずルされれば，多くの売り手は困惑する。

ポートフォリオ組成の出発点におく。次に，19c100が出されれば，他の市場参加者は大き

銘柄のセットを 2 つ作った。 1 つ目のセット

く反応するかもしれない。それゆえ，それを発は，該当日ソフトバンクに続いて約定件数の多注した投資家・トレーダーが c100をキャンセ

い19銘柄である。この選択には，新興市場を除ルするには制約が課される場合があろうことは外することはしなかった。 2 つ目のセットは，理解できる。

いわゆる大型株といわれる19銘柄で作為的に選んだ。この中に，大手金融機関の多くが含まれⅤ．約定時間分布～日本の実証分
析る。
JPX に お い て2011年10月 3 日 ソ フ ト バ ン クが約定する時点のうち200ケースをランダムに1．ポートフォリオを組むのに必要な時
間～非同時取引選択する。その時点を基準に，その後 1 ， 2 ，3 ， 4 ， 5 ，10，20，30， …，250秒 ま で（ 横軸）に約定する銘柄（19銘柄のうち）の累積数

銘柄はすべて同時に値付けされるわけではなの平均を計算し，縦軸にとった。原データにおいという現象がある。この現象があるため，投いて，約定は 1 秒毎にまとめて約定する順番に資家は非同時取引と呼ばれる行動を採らざるを表示され，個々の約定時刻は秒以下の単位ではえず，狙いとするポートフォリオを組むのに時分からない。

間がかかってしまう。実際どれ位の時間がかか2）

19銘柄セットによって多少の時間差はある

るか，HFT のポートフォリオ戦略 の課題をが，銘柄を選らべば 1 分，そうでない場合でも例に分析してみよう。HFT に典型的に起こる

2 分（120秒）， 3 分（180秒）で20銘柄の約定

ので例にあげたが，一般の投資家にも起こる問は完了し，20銘柄のポートフォリオは組めるこ

題であることを断っておきたい。

とになる。ただし，個々の分析では，満足できる価格で約定できたかどうかはわからない。ま（ 1 ） 20 銘柄ポートフォリオを組むのに必
要な時間
まず，とっかかりとして，20銘柄を組むのた，一度約定した銘柄がこの時間内に再度，さらには再々度約定するケースを除外していな
い。

に，実際どれ位の時間がかかるか，必要な時間を測った（図表 8 参照）。どれ位かければポー
トフォリオを組めるか調べるために，JPX における2011年10月 3 日のデータから，次のようなデータ・セットを作った。

62（ 2 ） JPX と JNX～100銘柄ポートフォリオを組むのに必要な時間の比較
次に，JPX（それゆえ日本）を代表する100銘柄からなるポートフォリオを組むのに必要な

証券経済研究
図表 8第101号（2018.3）

約定時間分布（2011年10月 3 日 JPX）

時 間 を JPX と JNX の 間 で 比 較 し て み よ う。

いて選び出されている（日本証券経済研究所福

JNX に関しては，ポートフォリオを組む時間

田徹氏が行った作業結果を使わせていただいより，そもそも組めるのかどうかという視点もた）。その結果，流動性の大きさに偏りが無い

重要になる。

ように選択されており，東証第 1 部全体を象徴

データは，超高流動的あるいは超大型な20銘
柄，高流動的な50銘柄，JPX を象徴するよう
3）する，と理解してよいことになる。
銘柄のサンプリングは以上のとおりであるにランダムに選んだ100銘柄 を分析対象とすが，値付けされる日は2011年 2 月15日を選んる。補足しておこう。

だ。この日は日銀の政策決定会合の討議要旨公20銘柄とは，以下で説明する100銘柄のうち

表の日であり，昼前後になることが多い，その2011年 1 月と2015年 6 月を対象として 1 日平均

公表時刻前と後を分けた。時間の取り方は，そ

売買代金の高い20銘柄を選んだ超高流動性銘柄

れぞれのポートフォリオにおいて最初に約定すである。別途任意に選んだ，メガ銀と大手証券る銘柄が約定する時刻を出発点にとった。そしを含む大型20銘柄も分析対象に選んだ。50銘柄て，一度約定した銘柄については，その後該当とは，同上の100銘柄から 1 日平均売買代金の時間内に続いて何度約定しても，約定銘柄とし高い上位50銘柄を選んだ，高流動性銘柄であて勘定には入れないこととする。

る。

まず JPX での実証結果から説明しよう。図

100銘 柄 は，2011年 1 月 4 日 か ら2015年 6 月

表 9 から観測できるように1000秒かかっても，30日までに東京証券取引所第 1 部に継続して上80％しか約定できない。この点は50銘柄サンプ

場していた1,597銘柄を対象として，2011年 1ルでも同様な結果であるが，大型20銘柄はもっ月分と2015年 6 月分の 1 日平均売買代金を層のと短時間に全銘柄が約定する。金融政策の効果分割を行う基準として実施した層化抽出法を用は JPX におけるポートフォリオ選択に影響し

63

株式取引におけるキャンセル行動の分析ていない。各サンプル・グループ内では差異が

また JNX では，金融政策の効果がポートフォないことが読み取れるからである。

リオ選択に多少影響していることも見てとれ

JNX については，1000秒かかっても，20％しか約定できない。そのほとんどは大型株である，そしてそれは100秒位で約定し終わっている。

2．比喩で説明る事実も見て取れる。JNX では，実質上ポー

夕食の材料をスーパーで購入するケースで例

トフォリオを組めないということである。JNX

えてみよう。牛肉のすき焼きを考えている。豆では，採れる投資戦略が限られることになる。

腐，糸こんにゃく，ネギ，春菊，…と次々と材

図表 9

約定時間分布（2011年 2 月15日 JPX）

〔出所〕 田中・森・辰巳・松葉［2017］。

図表10〔出所〕 田中・森・辰巳・松葉［2017］。

64

約定時間分布（2011年 2 月15日 JNX）

証券経済研究第101号（2018.3）

料を買いものかごに入れていく。しかしなが（ 1 ） 発注に係る市場振興策

ら，白菜が品不足で入荷がなく，結局すき焼き

発注に係わって市場を振興させる方法の幾つを断念した。そして買いものかごにあるものをかについて説明しておこう。①まず必要なの食品棚に戻していく。これが返品行動である。

は，キャンセル制度の整備である。投資家は取

これらの返品行動は正当なものである。

引をする時，「失敗したくない」「無駄使いしたスーパーではなく，商店街の豆腐屋さん，野くない」という不安を抱える。その不安やリス

菜屋さん，肉屋さんで材料調達をする場合にクを取り去るのが，キャンセル保証，キャンセは，個々の店で清算を済ませているので，返品

ル無料という制度である。キャンセル制度がなは困難になる。我々はスーパーでの買い物がいい，あるいは十分整備されていないと投資家はかに容易か知ることになる。返品が容易である

市場から去り市場を衰退させると見られていことが，集客力を構成する要の 1 つなのである。顧客投資家の利益に向けたキャンセル制度る。

があれば，金融機関自体にも好ましい結果をも最適ポートフォリオを組成するために取引所たらす。キャンセルの理由を明瞭にしてもらえで株式を購入するケースは，この商店街で購入れば，商品の不備，販売組織，会社の事務組織するケースに似ている。返品するには，すき焼の不備を知ることが出来るからである。

きにするつもりだったのに白菜が買えなかった②銘柄特性がよく分らないという投資家がいのよという言い訳をして頭を下げ続けなければるならば，銘柄をよく知ってもらえる機会を増ならないのと同様に，取引所にはトレーダー部やせば良い。例えば，財務情報の数値がタイム

門にある投資決定部門から寄越された発注依頼

リーに公開されれば数量分析が容易になる。ま書あるいは依頼の音声記録（いずれも内部資

た，リアルの会社・工場では，見学の機会を増料）を提出する必要があるかもしれない。なやす，株主総会への参加を促すよう案内パンフ

お，ここで，取引所と記したのはダークプール

やネット・サイトの内容を充実する，バーチャを含んだ広義の取引プラットフォーム全体を指ルならサイト内容を分かり易くするように検討す。

する，などが必要になる。③複数の決済方法や白菜はあるが，すき焼き用牛肉だけが売り切

受け渡し方法を設定する。売買促進のために容れであるなら，臨機応変に，魚を買って寄せ易で安全な現物受け渡し，代金受け払い方法を

鍋，チキンを買って水炊きにできるかもしれな提供する。④約定時間を短縮する。成約したかい。次善の選択に変更できるかどうかは，家族どうか，取引の結果は誰もが速く知りたいもの全員の意見を確認してからの方がよい。

である。無駄に時間がかかれば，金利，人件費などの様々な費用がかかる。

Ⅵ．政策上の含意（ 2 ） あるべきキャンセル削減策

1．市場振興策とキャンセルを少なくする方法

キャンセルを無理やり減らして市場を衰退させる事態だけは避けなければならないので，市場を振興させると同時にキャンセルを減らせる

65

株式取引におけるキャンセル行動の分析ことはできるのかどうか，あるべきキャンセル（ 3 ） キャンセル制度の更なる整備の削減（キャンセル率の低減）方法をキャンセ

一般の多くの債権には，債務者や取引相手なルの理由に応じて以下に順不同で考察しておこどの関係者には大きな負担になるため，様々なう。

法律で有効期間が定められている。定められて取引するつもりだったが気が変わって不要にいるのは，時間の上限である。

なったとか，失念していた，約定を拒否する，もし株式注文のキャンセルが許されているだという比較的非合理な事態は，数が特に多くなけでなく，時限が仮に無限の将来まで続くなら

いと予想されるから，考察対象にしない方がよば，取引相手など市場関係者にとっては大きないだろう。また，いわゆる誤発注，つまり銘柄負担になる。キャンセルは自由に認めるにしてや注文タイプ，指値，数量が間違ってインプッも，上限の時限を定めるべきである，かもしれトされないようにするためには事前チェックをない5）。

徹底するしかない。方法は複数あるが，詳しく解説することは本稿の目的ではない。

それでは，HFT が超短期間内にキャンセル
するのに対応するため，有効時間の下限を定め上の小節での①に関しては後述する。②と③るべきだろうか。規制の形態としては，具体的だけでなく，さらには④については，市場振興には，発注から0.5秒以内のキャンセルは認めとキャンセル削減が同時に達成できる。④の視ない，などである。しかしながら，そういう規点を敷衍しておこう。

制は非現実であり，超短期間だからこそ，どの銘柄の保有や取得にはタイミングがあるケー

投資家・トレーダーもキャンセルする誘因を持スは確かに存在する。銘柄が必要な時点までにつことになる。キャンセルを許さない取引制度

約定しなかったため，手元に届かなかったたは取引制度自体を弱体化する，市場を衰退させめ，タイミングを逸して，銘柄が不要になってる規制である。

しまうという事態は考えられる。約定時間を短縮すれば，このような理由に基づくキャンセル
が少なくなる可能性がある。

2．キャンセル禁止策の有効性と弊害
そもそもキャンセル禁止策を有効に行えるか約定までの時間のスピードアップに関して追は大いに疑問がある。上で見たように，キャン

加しておこう。受注から約定（銘柄の受け渡

セル料を手数料や税金の形で課す，あるいは出し）までの時間は，投資家から見れば，発注かした注文の総件数のうちキャンセルする件数のら約定（銘柄の受け渡し）までの時間である

比率を制限する，などの方法でキャンセルを禁が，この時間間隔はリードタイムと呼ばれる。

止することがなされるが，これらの方法は有効

リードタイムを短くすれば，投資家の取引のタに出来ないのである。確かに，新手数料導入あイミングに合わせられる。取引を迷っている投

るいは手数料率引き上げが高頻度に取引を行っ

資家に銘柄を約定させる（手元に届ける）ことていた投資家・トレーダーを遠ざけ，取引が急によって思い切りの切っ掛け（取引決断の区切減したと推測されるケースが多い。

り）を提供できるのである4）。

しかしながら，既述のようにキャンセル規制を回避する方法がある。約定する前あるいは約

66

証券経済研究第101号（2018.3）

定後に，実質上キャンセルできる方法として反売買ではないことを偽装することは容易いから

対売買注文があるからである。キャンセル禁止である。意図せず反対売買になっていたというは有効に出来ないのである。

ことも普通に起こりえる。特に，大規模運用者

むしろ，キャンセル禁止によって，素朴な投資・トレーディング技法しかもたない投資家を市場から遠ざける弊害の方が大きいのではないかと思われる。

については，そうである。現物とデリバティブのような市場を跨いだ反対売買もできる。
日本では，改正金融商品取引法が2017年 5 月
成立し，高速取引に関する規制が盛り込まれキャンセルはそれを偽装する方法として反対た。高速取引を使う投資家の登録制が導入さ売買が使えるということであるが，さらには，れ，適切にシステムを管理・運営できる体制が反対売買さえ偽装する方法が存在する。反対売人的・財務的に整っていることを求める。投資買と一般の売買を区別することは多くのケース

戦略についても申告させ，リスク管理体制の整で困難なため，そのため反対売買規制は取引の備が要求されている。高速取引をする投資家

停滞を引き起こしてしまうのである。

へ，取引記録を作成し保存することを義務付ける。

（ 1 ） 反対売買による約定前あるいは約定後この事例に基づいて説明すると，申告する投資戦略については，いくつかの要素に分解7）しキャンセル
反対売買によって，約定前キャンセルと約定て報告する方法を採れば，投資の目的を公表せ後キャンセルを行うやり方をまず確認しておこずに，しかもある意味で正しく報告できることう。トレーダーが反対売買注文を出すことにになる。

よって約定する前にキャンセルを有効に行うには 1 つ条件がある。それは，発注後短時間の間（ 3 ） 規制対象外の取引へシフトに反対売買しなくてはならない点である。例え取引が規制対象外の取引へシフトしてしまう

ばトヨタであれば，約定価格成立の最長時間間点は予期しない経済効果である。例えばレポや隔は100秒から200秒なので，約 3 分以内に反対証券貸借は，厳密には証券の売買ではないが，売買しなくてはならない。そう出来れば，約定実質上は同じ経済的意味がある。それゆえ，そしてしまう前にキャンセルできる。

れらが規制対象となっていなければ，規制逃れ

6）

約定後もキャンセルを行える 点が反対売買に利用されてしまう。

の意義がある点である。しかしながら，当然の取引が，対象になっていない国外へ逃げてしことながら，時間が経てば経つ程，価格が変化まうことも起こる。規制や課税はグローバルにし，反対売買が不利に傾くことがありえる。投同時に規制ができないと有効に機能しないので

資家・トレーダーは，最適な反対売買取引を選ある。

ぶ必要がある。

規制や課税を回避する行動を防止するために
当局は屋上に屋を重ねる新規制・課税がなされ（ 2 ） 反対売買の偽装る。そして新規制・課税が予期しない経済効果

反対売買は規制できない。必要であれば反対をもたらすことも起こる。

67

株式取引におけるキャンセル行動の分析
ル，洋ゴム，荏原，東急，昭和シェル，ニッパツ，ボル

Ⅶ．残された課題～まとめに代えてテージ，HIS，フジクラ，ユニチカ，USS，カプコン，
KYB，青山商，豊田合，コスモ石油，アダストリア，
堀 場 製， リ ン テ ッ ク， 東 応 化， 兼 松， 相 鉄 HD，TASAKI，GMO-PG，メガチップス，ドトル日レス，
吉野家 HD，OBARAG，島精機，津田駒，奥村組，ツ課題に対して意見をすべて述べられたわけで

カモト，アサヒ HD，伊藤ハ，ティーガイア，アーク

はない。その理由は，日本の制度に基づいた

コス，エスエムエス，ルック，セーレン，文化シヤタ，

キャンセル問題を解明するためには，実データ

ス，ニッコン HD，琉球銀，ホクト，リズム，トランス
千代田インテ，岩崎電，コーセル，東エレデバ，沖縄
銀，あすか薬，藤森工業，若築建，東京エネシス，岩崎に基づいた実証分析が必要になるが，データの通，日東工器，TOA，中山鋼，ホソミクロン，日精線，利用に大きな制限があるからである。例えば，

急建設，LINK&M，リケンテクノ，日産東 HD，長野

古河池，四国銀，ミルボン，西華産，ミヨシ，大和小田

ある注文と直前の誰から出されたかわからない

銀，ネクシィーズ，三菱総研，理計器，フェイス，東注文を比較して，意味のある研究が豊富にでき

アドヴァン，モロゾフ，ソフトブレン，小松精，小野測るとは思えない。必要なのは ID のあるデータ

リ，トナミ HD，朝日ネット，ソフバンテク，新家工，器，白洋舎，高千穂交易，TYK，ジャパンフズ，東天紅。

である。詳しいデータが無いままでは，誰も正4 ） 消費者心理との対比で説明すれば次のようになるのか

確なことを言えない。こういう時こそ，当局がは，投資の場合と異なり，次のとおりである。多くの消力を発揮し調整してほしい。
注＊） 学習院大学名誉教授（経済学部）。内容などの連絡先：
TEL（DI）042-665-3970，E-mail：tatsumikr 3 ◎gmail.com
1 ） 規制は具体的に定められているものもある。売り（買い）注文については，一定以上の大口は指値の引き上げ（引き下げ）が原則禁止される。一定以上の大口は原則禁止であるが，それ未満の注文のうち，取消倍率（訂正・取消注文数量／約定数量）が 3 倍以上となる注文については原則禁止になる，などである。
 そして，板情報自体よりさらに重要なのが，このような板情報を早くそして速く得ることである。取引・約定する機会を増やせる情報があれば，取引高を減らすことなく，投資の圧縮ができるのである。発注に係る費用
は，ネット時代の到来によって多くの場合それ自体に直接費用は掛からないケースが多くなっているが，発注から得られた情報の解析，研究調査に時間と費用が掛かる。これには規模の経済と範囲の経済（つまり当該投資家・トレーダーが調査部門を持っていれば負担する費用は小さい）が働く。
2 ） HFT の投資やトレーディング行動に関しては，日本のデータを用いてペア・トレーディングを研究対象にしている研究者は寡聞にして著者は知らない。本稿ではHFT はポートフォリオ戦略を採ることもあるということを前提にした議論を行う。
3 ） この100銘柄を次にリストアップする。2011年 1 月と2015年 6 月を対象とした 1 日平均売買代金順に並べてある。
 トヨタ，第一生命，富士重，日東電，住友化，シャープ，電通，日電硝，関西電，マキタ，豊田織，アイフ

68

もしれない。インターネット通販における消費者の心理
費者は，購入契約をすると，あるいはサイトで購入ボタンを押すと，次には，商品を実際に見てみたい，手に取ってみたい，さらには早く使いたいという願望が大きくなるのだろうか，いつ商品が手元に届くか，などが気になり出す。これが消費者心理というものだろう。到着はいつでも良いという消費者は少ない。このような消費者に対しては早く，速く商品を手元に届けるのが，信頼を得て，リピートに繋がる。
5 ） 反対売買の期間については，役員及び主要株主に関して，定められている。詳しくは，短期の反対売買によって得られた利益に対して，上場会社は（あるいは当該上場会社等の株主が代行して）返還の請求ができるよう定められている（金融商品取引法第164条）。その期間は6 ヵ月以内，対象は役員及び主要株主である。
6 ） ちなみに，この点に関して付随する論点があるので解説しておこう。板（注文量）を 3 分間の時間だけ累積す
れば，反対売買などの実質的なキャンセル取引とその元の取引をキャンセル・アウト出来る。これによって，投資家・トレーダーの純粋な売買行動がわかってくる。学
術的な研究はこうしたデータ処理を行った後に行うべきであろう。ちなみに， 3 分は，トヨタの事例を参考に，さらに流動性の低い銘柄の場合も考慮して，約定してしまわない平均時間として想定している。
7 ） このような特徴がある反対売買であるが，分析にも利用されている。匿名ではあるが同じ取引者であることがわかる ID が付いたティック・データが入手できる海外では，ある取引が HFT に係るかどうかのチェックに 5分以内に反対売買をしているかどうかを基準にして，匿名取引のタイプを識別している。そして，この匿名取引者は HFT とラベルされる。

証券経済研究

参考文献
杉原慶彦［2011］「取引コストの削減を巡る市場参加者の取組み：アルゴリズム取引と代替市場の活用」，『金融研究』第30巻第 2 号，日本銀行金融研究所，2011年，29～88頁。
杉原慶彦［2012］「執行戦略と取引コストに関する研究の進展」『金融研究』第31巻第 1 号，日本銀行金融研究所，2012年 1 月，227～292頁。
辰巳憲一［2015a］「HFT の金融仲介機能：その行動と影響に関する堰モデルの展開」『学習院大学経済論集』，2015年 1 月，pp.167-188。
辰巳憲一［2015b］「非公開注文とは何か～非表示注
文と HFT 解明に向けての考察～」『月刊資本市場』，2015年10月，pp.24-34。
辰巳憲一［2016a］「市場の流動性と HFT～約定時間を一指標として提案する～」『学習院大学経済論集』，2016年 4 月，pp. 1 -19。
辰巳憲一［2016b］「HFT（高頻度取引）は群衆心理的な行動を採るか～そのパッシブ型発注戦略を解明する～」『証券経済研究』，2016年 6 月。
辰巳憲一［2016c］「レイテンシー・アービトラージとレイヤリングなどの発注行動～情報通信のス
ピードアップが HFT に及ぼす影響などについて ～」『 学 習 院 大 学 経 済 論 集 』，2016年10月，
pp.67-100。
辰巳憲一［2017］「HFT のアグレッシブな発注戦略とは～研究展望と行動解明にむけての考察」『学習院大学経済論集』，2017年 4 月，pp.13-33。
田中勝己・森康久仁・辰巳憲一・松葉育雄［2017］「金融政策と株式市場約定時間の影響」電子情報

第101号（2018.3）

通信学会2017年総合大会報告論文 N- 1 -18（名城大学），2017年 3 月23日。
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（学習院大学名誉教授・
日本大学大学院講師）

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