新春討論会

はじめに

海

中

津

雄

政

二

信

高

熊

田

谷

二〇二〇年の経済展望
嶋

亮

丸

創

リ サ ー チ・ フ ェ ロ ー 兼 ア ド バ イ ザ ー の 海 津 政 信

様、大和総研常務取締役チーフエコノミストの熊参与で景気循環研究所長の嶋中雄二様、岡三証券

谷亮丸様、三菱ＵＦＪモルガン・スタンレー証券○増井理事長グローバル・リサーチ・センター理事長でエグゼ

皆様、あけましておめでとうござ

い ま す。 本 年 も ど う ぞ よ ろ し く お 願 い い た し ま

例年のとおり、この後の進行役は海津さんにおクティブエコノミストの高田創様です。

私ども日本証券経済研究所が主催する毎年恒例

願いしております。海津さん、どうぞよろしくおす。

の新春討論会も、今年で四回目になります。早速

願いいたします。

皆様、お忙しいところ、たくさんお集まりいただきまして、まことにありがとうございま○海津ですが、始めさせていただきたいと思います。
御登壇の皆様を御紹介させていただきます。向
かって左から、野村證券金融経済研究所シニア・― 1 ―会は反省のほうがやや多かったように思います。

確な予測ができたと思いますが、昨年の新春討論

最初に、私からまとめて昨年の振り返りをした

そのようなことを踏まえた上で、世界経済、日す。

上で、今年から来年にかけての展望に移りたいと

月、一〇月と三回にわたる予防的な利下げを行い

ド で し た が、 そ の 後 利 上 げ を 停 止 し、 七 月、 九

昨年一月の段階では、ＦＲＢはやや利上げモーて議論をしたいと思います。最後に、皆さま御関念を持たれる方もいますので、そのあたりも含めの後に不況が来るのではないかという伝統的な懸ク・パラリンピック（以下「東京オリンピック」）

本経済、特に日本経済の場合は、東京オリンピッ

ました。それを受けて米国株が上昇し、アメリカ

心の株価、為替等々についてお伺いしたいと考え

○海津

― 2 ―

思います。

の景気がこれだけしっかりしていることを昨年一ています。

はやや難しい面があったのではないかと思います。どちらかというと、景気減速を前提とした慎株価の見通しは、嶋中さんは二万四〇〇〇円ぐら

谷さんから順に御披露いただければと思います。

重な議論が多かったように思いますが、一年後のい、私や高田さんはもう少し弱気でした。討論会○熊谷

それでは、世界経済の展望について、熊が二月に開かれておれば、ＦＲＢは利上げしないたします。

大和総研の熊谷です。よろしくお願いいとはっきり言い始めていましたので、もう少し的

一、世界経済の展望

月の段階で的確に予測するのは、タイミング的に第60巻第２号
証券レビューでは余りよくないものの、政治的ビジネスサイク

年のお祝いの年に当たります。このため、自然体

最終年であり、二〇二一年は共産党結党一〇〇周

た、中国は、第一三次五カ年計画・ＧＤＰ倍増の二〇年は、アメリカでは大統領選があります。ま中国が車のストック循環は、二大大国であるアメリカと状況で、ピークは過ぎた可能性があります。自動では伸びてきたものの、ならして見れば大体△の環は▲や論としては、総じて少し厳しい状況です。在庫循

で表しています。結ル等に支えられて、一一月のアメリカ大統領選く目 で す。 ま た 住 宅 の ス ト ッ ク 循 環 は、 日 米 し かし、極めて悪化した状況をらいまでは、景気は極端に悪くはない状況が続いデータがとれませんが、ストックが積み上がって世界経済については、皆様ご存じの通り、二〇ていくと思います。ただ、大統領選の後は、誰がおり、自然体で見れば少し厳しい状況だと思いま

で、構造不況的な色彩を放っていて厳し宅）の状況をみていきます。基本的には、フロー〇年の中長期のストック循環（設備、自動車、住れについて、二、三年の在庫循環と一〇年から二す。中国は、貿易黒字という「お金」の話であれは、 資 本 主 義 と 共 産 主 義 の 体 制 間 の 覇 権 争 い でれ ほ ど 大 し た 話 で は あ り ま せ ん。 底 流 に あ る のいます。表面は貿易赤字の問題ですが、これはそ― 3 ―が多く、設備のストック循環は、今ま大統領になるかによっても大分変わってきます

す。

の伸びとストックの状況で判断します。お手元のばある程度は譲れても、体制にかかわる部分につ次に米中摩擦ですが、これは二層構造になって表では、極めて良好な状況を○、以下、△、▲とまず、世界、日本、米国、欧州、中国のそれぞが、若干波乱含みと考えています。

二〇二〇年の経済展望
新春討論会

くっただけで、運用次第で幾らでもごまかすこと

一 部 触 れ ら れ て い ま す が、 こ れ ら は、 法 律 を つでも、例えば強制的な技術移転や知財については

いては譲らないのが基本スタンスです。合意の中嶋中です。よろしくお願いいたします。

○嶋中

わってくるのではないかと考えています。

大統領に選ばれるかによってシナリオが大きく変かりした状態で推移し、その後については、誰がいくつかの指数から景気の状況を見ていきたい

三菱ＵＦＪモルガン・スタンレー証券のは可能であり、検証もなかなか難しいです。「二年間で二〇〇〇億ドルの輸入増」というのも、中いは恐らく底流のところで一〇～二〇年程度の時の根幹にかかわる部分です。したがって、この戦

助金、国有企業のサポートなどはまさに共産主義

興 国 の ほ う に 影 響 が 及 ぶ と 考 え ら れ ま す の で、がわかります。常識的には、アメリカ経済から新新興国が少し先に動いていて、先進国が遅いこと

まず、世界の製造業景況指数（ＰＭＩ）です。

と思います。

間軸で続いていくと思います。
他方で、トランプ大統領が目指しているのは、原材料に近い段階の生産を担っていることと関係

ちょっと違和感がありますが、これは、新興国は新興国のＰＭＩは、二〇一九年六月の段階で四とにかく再選です。ですから、大統領選までは、

まれて支持率が下がったりしない限り、本気で事九・九です。これが大底で、その後上昇して、九があるのではないかと思っています。

を構えることはしないはずです。したがって、総月から一二月まで四カ月連続で五一・〇となり五いろいろ拳は振り上げても、弾劾でよほど追い込

じて見れば、大統領選までは景気はまずまずしっ― 4 ―国の景気が悪い中では眉唾物です。一方、産業補第60巻第２号
証券レビューかったのは二〇一九年七月の四八・七で、新興国〇 を 上 回 っ て い ま す。 先 進 国 の Ｐ Ｍ Ｉ が 一 番 低景として、長期金利が大きく下落したことだと思ＦＲＢによる三回の予防的利下げと金融緩和を背〇五年六月の七二をも上回っています。要因は、よ り 一 カ 月 遅 れ で 上 昇 し て い ま す。

した。しかし、改めて振り返りますと、世界経済宣言しましたが、賛同される方は余りいませんで本市場』（二〇一九年九月号）で「七月が底」と七月の四九・三が大底です。私は、雑誌『月刊資経験から、景気先行指数のピークから一三カ月ぐで下がった後、一一月は上がっています。過去の〇一九年七月がピークで、一〇月まで三カ月連続機関が出しているアメリカの景気先行指数は、二また、コンファレンス・ボードという民間調査

います。

社が
Markitの大底はやはり七月だったと思います。その後、らいのタイムラグで景気の山を迎えてしまいま― 5 ―まとめている世界全体のＰＭＩでは、二〇一九年

一二月にかけて五〇を上回る状況で、世界経済はす。計算上は今年の八月、大統領選の直前あたりがっているので、夏前に長期金利の急騰が起こっが 景 気 の 山 に な り ま す。 住 宅 需 要 が 突 出 し て 上会）の住宅市場指数です。これは、住宅業者を対た 場 合 は、 か な り の 波 乱 に な る 可 能 性 も あ る と私はどちらかというと楽観論者と言われていま

象に一戸建て住宅の販売状況をアンケート調査し断です。一二月は七六、一月は七五で、約二〇年

すが、節目節目では波乱を予測することもありま思っています。

ぶりの高い水準です。リーマンショック前の二〇たもので、五〇を上回ると景況感がいいという判次は、アメリカのＮＡＨＢ（全米住宅建設業協

順調に回復しています。

二〇二〇年の経済展望
新春討論会

メリカの大統領選の頃、住宅需要が落ち込み、景一〇月のように、長期金利が急速に上がれば、アてはだめだ」と言いました。今回は、二〇一八年のＩＴバブルのときも「日銀はゼロ金利を解除しきは「景気後退だ」と言いましたし、二〇〇〇年

く、Ｌ字形あるいはＵ字形の回復ではないかと見てきたと思いますが、Ｖ字回復というわけではなが、年後半以降持ち直して世界的にも安心感が出す。昨年の今ごろは景気下降の途上にあったもの

た も の の、 回 復 感 は そ れ ほ ど 強 く な い と 思 い ま

今年については、世界経済は確かに底入れはしと感じています。

気後退を招く可能性があるとみています。また、て い ま す。 で す か ら、 Ｉ Ｍ Ｆ が 昨 年 後 半 に、

アメリカの利下げが三回もあったのは少し意外でいと見ており、これが、今回の特徴的な状況の一

ただ、そのような中でも株と不動産は意外に強― 6 ―す。例えば、一九九一年のイザナギ超え論争のと最初に海津さんが言われた東京オリンピック後の」、つまり、世界同時にやや減速して、回
outlook

Synchronized Slowdown and Precarious「○高田した。また、日本経済について、アメリカで三回つの側面ではないかと思います。また昨年、為替復するとはいってもおぼつかない、と言っている

利下げがあった割に円が強くならなかったのは、の変動が非常に小さかったことも資産価格の一つ

ここまで回復したなと感じています。景気見通し

今もやや誤算があったと感じていますが、これはの支えになっていると思います。日本経済は、回ことには余り違和感がありません。

アメリカの景気が結構持続していることが要因だ

自体はそれほど外れていなかったと思いますが、世界経済については、正直言って、よく「伝統的な懸念」を持っています。

第60巻第２号
証券レビュー

も四年前のような急回復はありません。アメリカ

で、 足 下 も 比 較 的 強 い こ と に 変 わ り は な い で す

復環境ではありませんが、外部環境はそう悪くな

ＩＭＦの世界経済見通しは、昨年と余り変わらが、 先 ほ ど 嶋 中 さ ん が 言 わ れ た よ う に、 場 合 にも、 一 二 〇 カ 月 を 超 え る 戦 後 最 長 の 回 復 の 状 況ない感じですが、私の見通しも同じです。日本やよっては、どこかでピークアウトするリスクもあいということです。

アメリカは、昨年よりも今年のほうが若干悪いとると思っています。したがって、新興国は比較的出ていました。それには三つの要因があったと思ピークを迎えて、昨年の今ごろはかなり減速感が二 〇 一 五 年、 二 〇 一 六 年 ぐ ら い か ら の 回 復 が○海津見通しです。

強いものではないというのが世界経済の全般的な戻ってきている状況ですが、回復感については、メリカも意外と粘り腰の状況で対応しています。

半導体は結構回復感が出てきています。また、ア三つの中では、中国の回復感は強くない一方で、ン後のニューノーマルといいますか、米国経済が根本は、ゴルディロックスといいますか、リーマ性もあると思っています。三つ理由があります。

年ぐらいにかけて少し持ち直しを強めていく可能― 7 ―見ており、回復感は余り強くないと思います。

います。中国の減速と半導体サイクルの下落、そていただきます。

ただ、二〇一六年ころの状態にもう一回戻るか

一〇年を超える長期の好況が続いている中で、イ皆さんと多少違うかもしれませんが、二〇二一というと、中国にそこまでの力はないし、半導体

べると元気がなくなってきたことです。これらのそれでは、私の見立ても少し御紹介させして、アメリカも、製造業を中心として従来に比二〇二〇年の経済展望
新春討論会

や、最近のＥＣ（電子商取引）化等の動きなど、

リーマン後の不況の谷が極めて大きかったこと

ンフレ率が上がってこないことです。これには、持ち直しにつながっていくと考えています。

らが一年遅れて今年から来年にかけて世界経済の円ほどの経済対策を打ち出していますので、これめています。日本も、昨年の一二月に真水で七兆三つ目の理由は、アメリカが世界最大の産油国

いろいろな理由があると思いますが、やはりリーマンの後遺症で、人々は賃上げより、職の確保を二つ目の理由は、昨年、金融政策、財政政策面

ジで日量一〇〇〇万から一一〇〇万バレル、ロシ

サウジアラビアやロシアですが、産油量は、サウになったことです。米国以外の世界の産油国は、でかなりてこ入れ策が行われたことです。ＦＲＢ

アもほぼ同じです。

ないところがあるので、それがかなり寄与していれば、景気拡大を長期化するために利下げも辞さも責任を負っているので、インフレに問題がなけて、物価の安定だけではなく、最大雇用についてた。ＦＲＢは、日銀やヨーロッパ中央銀行と違っろ下がりやすくなると思います。

減産体制を維持していかないと、原油価格はむし収できますし、よほどサウジとロシアが協調して少の紛争があっても、アメリカが増産でそれを吸

一年末に日量一四〇〇万バレル超です。中東で多その中で、米国の原油生産見通しでは、二〇二考えています。

このような中で、世界経済は持ち直していくとる感じがします。
また、ヨーロッパ中央銀行も、マイナス金利の若干の深掘りとＱＥ政策の再開を昨年の九月に決― 8 ―優先している感じがします。

は、 三 回 に わ た っ て 予 防 的 な 利 下 げ を 行 い ま し第60巻第２号
証券レビュー

氏の別荘に、ポンペオ国務長官、エスパー国防長

つの案を示して、「大統領閣下、ここでイランに

ここでトランプ大統領の行動について少し引い

昨年の一〇月以降、中国との通商交渉も、かな

対してきちんと対応策をとらないと、あのオバマ

官 等、 六 人 の 主 要 閣 僚 及 び 補 佐 官 が 集 ま り ま しり弾力的に考えて協議をしてきました。アメリカのように弱腰だと批判されます」と、あえてオバて考えると、再選に向けて、割とよくいろいろなの消費者にとって極めて重大なスマホやパソコン

マの名前を出して挑発し、トランプは「では、一た。その中で、ポンペオ氏がＡ、Ｂ、Ｃ、Ｄと四などの輸入一六〇〇億ドルには結局関税をかけま番強硬なＤ案でいこう」と決めて、一月三日にソ― 9 ―ことを組み立てている感じがします。

せんでしたし、九月一日から中国からの輸入一四

レイマニ司令官を殺害したということです。

りませんが、ポンペオはその直後からあらゆる外からさらにエスカレートはしないということを水

また、対イランについては、日本のメディアがて、極めて危なっかしいことをしていたかのよう面下で発信していたということですから、その後

交チャネルを通じて、一旦はやるけれども、そこに報道されていますが、私は計算ずくでやっていもともとイランに対して本格的に戦争を起こすます。

の自制も、始めたときから決めていたと理解できす。昨年一二月二九日、フロリダにあるトランプ

私が聞いている話を少し具体的に御紹介しまたと思っています。

ワシントンの真相を十分伝えていないこともあっ

ただ一方で、イランと接触したかどうかはわか〇〇億ドルにかけていた一五％の関税は、二月中

旬には七・五％に下げることになっています。

二〇二〇年の経済展望
新春討論会

ほうがいいのではないかと思います。

計算し、コントロールしながらやっていると見たことはトランプ自身も考えておらず、それなりにきますので、ヨーロッパをどう見たらいいのか、国だけに集中して議論するのは少しバランスを欠

きそうな感じになってきています。アメリカと中上 昇 率 は 四・ 八 六 ％ で す。 で す か ら、 ト ラ ン プ

しています。また、選挙年は、一三勝五敗、平均

五・〇七％です。昨年、米国株は二二・三％上昇

年まで、前年は、一七勝一敗で、平均上昇率は一るのは選挙の前年です。一九四五年から二〇一七の大統領選挙のサイクルの中で最も株価が上昇す株には大変なアノマリーがあります。四年に一度が速いと思っています。今年も、その流れはあるからすると、昨年後半からの回復は意外とペース

一時ヨーロッパがかなり先んじて落ちていた状況

デイティブな対応をとったことがあげられます。

戻ってきたことや、ＥＣＢもそれに伴ってアコモ

す。 こ の 背 景 に は、 減 速 し て い た ド イ ツ が 少 しの、年後半ぐらいから回復の動きにはなっていま○高田お聞きしたいと思います。

は、米国の景気を維持し、株高も味方につけて再

程 度 続 く と 思 い ま す の で、 世 界 全 体 の 中 で い え

今年は大統領選挙年ですが、実はニューヨーク

選 を め ざ す と 思 い ま す。 個 人 的 に は、 五 〇 ～ 六ば、 景 気 の 足 を 引 っ 張 る わ け で も な い し、 か と― 10 ―

ヨーロッパの景気は、昨年下がったもの〇％ぐらいは再選の可能性があると思っていまます。

い、比較的ニュートラルな状況ではないかと思いいって世界を牽引していく力があるわけでもな

ロッパですが、イギリスのＥＵ離脱問題も落ちつさ て、 こ こ ま で 余 り 議 論 に な ら な か っ た ヨ ー

す。

第60巻第２号
証券レビューす。

欧州の景気先行指数と製造業景況指数を見る

また、昨年までは、ブレグジットで波乱があるという見方もありましたが、不確定要素はとりあない状態ですが、上向く兆しは出ています。ＯＥと、現在はまだ五〇という景況感の分水嶺を大き○嶋中

ＣＤ景気先行指数のユーロ圏版を瞬間風速（前月えず低下した感がありますので、比較的低位のと率いる保守党が予想外に大勝したことで状況は一比年率）でユーロ圏のＰＭＩに対するタイムラグ

く下回っていて、お世辞にも景気がいいとは言え気に好転しましたが、全て終わったわけではありの分の五カ月間だけ先行させてＰＭＩの動向を予ころで安定するというのが私の見方です。

ません。ＥＵとの通商協定を巡る交渉が残ってい想すると、今年の夏場ぐらいまでは大いに期待で景気は、相当悪い状態に落ち込みましたが、金数は、現在上がり始めています。また、ＯＥＣＤ

国営企業を中心に国家統計局がまとめた景況指― 11 ―

ブレグジットの問題は、ジョンソン首相て、 今 年 の 年 末 ま で に 合 意 に 至 る 必 要 が あ り ま

きるのではないかと思っています。

のリスクも考えておかなければなりませんが、基融機関などに対するアンケート調査をもとに算出

景気先行指数の中国版をＰＭＩに対して一二カ月しお話しします。

したＺＥＷ景気期待指数が昨年一二月に急速に改中国の実質ＧＤＰは、今日、年間で六・一％と先行させたものも割と好調です。

上げる力になっていくのではないかと思っていま善しており、これが今後ユーロ圏のＰＭＩを押し

本的には大丈夫だと思います。

先ほど中国のことに余り触れなかったので、少す。詰めのところで何か起こる可能性があり、そ二〇二〇年の経済展望
新春討論会

発表されました。注目は鉱工業生産です。一〇－考えて五年、一〇年かかりますので、場合によっ

また、景気を大局的に見たときに、今まで皆さては、まず関税だけで見切り発車をして、その間－ 一 二 月 期 に は 一・ 九 ％ と プ ラ ス に な っ て い まんが言われたように、ＩＴのサイクルは明確に底

一一月に五・五％であったのが、一〇－一二月期

す。これを見ると、中国景気の上昇がうかがえま

入 れ の 方 向 で す が、 他 方 で、 自 動 車 の サ イ ク ル

をどのようにつなぐかが議論になるかと思いま

すし、粗鋼生産量も一二月は大きく増産となっては、世界的に見てストックが非常に積み上がってには五・九％とかなり高くなっています。そもそいます。固定資産投資も上がっていますので、中います。また、そもそも、今まで自動車産業は、す。

国の景気は足下でいよいよ回復し始めていると言内燃機関を中心としたモノをつくる産業でした― 12 ―

も論として、輸出額が、前年比マイナスから一〇えるのではないかと思います。ただ、問題は持続が、ヒトを安全・快適に移動させるトランスポー

野での規制が強まるなか、構造的に自動車の生産テーション産業に変わってきています。まさに一ヨ ー ロ ッ パ で、 こ れ か ら 非 常 に 大 き な 議 論 には 低 迷 し て い る わ け で す。 そ れ で は、「 強 い Ｉ○熊谷なってくるのが、イギリスとＥＵのＥＰＡです。

Ｔ」と「弱い自動車」でどちらの力が強いかとい〇〇年に一度の変革の中にありますので、環境分

この中にはどうしても投資分野を入れざるを得ま

えば、産業連関表などで見てもＩＴの波及効果は

冒頭の発言を少し補足したいと思います。

せん。ただし、投資に関しての合意には、普通にヨーロッパについては一言だけ触れて、性だと思います。

第60巻第２号
証券レビューさらに、メインのシナリオとしては、ゴルディ〇ドル上がると、日本のＧＤＰは大体〇・一％下きと比べて三倍以上の影響があります。原油が一ホルムズ海峡が閉鎖されると日量二〇〇〇万バレロックスの動きが続くと考えていますが、ワイルがります。それに加えて一〇円円高・ドル安にな

限定的なので、弱い自動車に引っ張られて、世界ドカードとして中東の問題が非常に深刻です。おると、日本のＧＤＰは〇・四％程度低下します。

ルの消失で、陸上経由で輸送できる原油の供給量

互いに本気で事を構えないことは、アメリカもイ

従って、万が一、ホルムズ海峡が封鎖されて、原経済は底入れこそするものの、回復力が弱い状態

ランもわかっていますが、第一次世界大戦、日中

油価格が一〇〇ドルを超え、大幅な円高が進行すを差し引いたとしても、ドローンによる攻撃のと戦争などの先例をみても、戦争というのは突発的る場合には、わが国のＧＤＰは一％近く下がるリロールできない形で不測の事態が起こり、もしアるかというと、インフレが抑制されて金利が低い

いるにもかかわらず、なぜ世界の経済がもってい― 13 ―が続くと思います。

なところから起きるわけです。今イラン政府は弱スクがあります。

メリカ人の血が流れるようなことが起こりますからです。その根本が崩れることが、グローバル

九・ 五 ％、 Ｃ Ｐ Ｉ は プ ラ ス 三 六 ％ の 中、 コ ン トと、そのときは非常に大きなリスクが生じます。

ます。

経済にとっての最大のテールリスクであると考え

量五七〇万バレルの生産能力が消失しましたが、

例えば、ドローンで油田が攻撃されたとき、日今、新興国企業や各国政府が借金を積み上げて体化していて、ＧＤＰは昨年の見通しでマイナス

二〇二〇年の経済展望
新春討論会

は、中進国のわなにはまる可能性もないとは言えヨーロッパと、中国について少しつけ加○海津

ないと思っています。

二、日本経済についてえ た い と 思 い ま す。 ヨ ー ロ ッ パ の 景 気 は 下 げ 止
まって、多少持ち直してくると思います。ただ、ＣＯ２の規制がかなり強化されていて、ヨーロッ○海津

パが一番きついわけです。ドイツの基幹産業は言
うまでもなく自動車ですから、この分野の需要、嶋中さんから順にお願いします。

次に、日本経済の景気見通しについて、生産の弱さは、ヨーロッパを見る上で少し留意す

まず、日本経済が中期的にどのような位○嶋中

な い 中、 習 近 平 氏 が 二 〇 一 七 年 秋 の 共 産 党 大 会る方向です。中進国からまだ完璧に抜け出せていについては、米国を中心に先進国はこれを阻止すます。「メイ ド・イン・チャイナ二〇二 五」計画

ると思います。最大の問題は債務の過多だと思いすが、長期的にはいろいろな問題を抱え始めてい

備投資循環の上昇局面に入り、イザナギ景気とい六五年に昭和四〇年不況、その後、立ち直って設〇年代といえば、六四年に東京オリンピック、翌循環の下降局面に入ったと言われました。一九六の大家の篠原三代平先生が、一九六〇年代に中期られましたが、文化勲章を受章され、景気循環論

一つは、設備投資の中期循環です。もう亡くな置にあるのかをお話しします。

で、米国と並ぶ経済・軍事強国宣言をしたのは大う 五 七 カ 月 続 い た 景 気 拡 大 が あ り ま し た。 そ し

中国は、循環的に少し持ち直してくると思いま

きなミスだったと思わざるを得ません。長期的に― 14 ―

る必要があると思います。

第60巻第２号
証券レビュー設備投資のＧＤＰに対する比率をみると、現在短いときが四・七五年交代で繰り返されており、あります。それは、景気の拡張期間が長いときとのサンフランシスコ講和条約で日本が再び独立国

好 調 に 推 移 し て お り、 既 に 名 目 値 で 一 六 ％ 台 に

九・五年周期で続いていることです。これは、内て、一九七〇年に大阪万博です。何やら今と似て入っています。ただし、投資採算という、利払い

閣府の景気基準日付上の谷から山までの拡張期間になって以来、一度も例外なく続いている現象が前利益率から有利子負債利子率を引いた数値を見の全体に占める比率を、四半期ベースで四・七五いるわけです。

ると、ピークアウト感が出てきているのが少し気

年ごとに計測してみるとわかります。私が景気循

性があります。このことは、二〇一五年に日本銀投資については、既にピークアウトしている可能また、今年の東京オリンピックにかかわる建設から二〇二一年ぐらいまでは、二〇一三年から一るからです。この循環論からすると、二〇一八年て、今後も予測に使えるかもしれないと思ってい環論を強調するのは、この規則性がまだ残っていピックのための競技場やインフラ整備は大体終

都 市 の 再 開 発 は 非 常 に 強 い で す が、 東 京 オ リ ン

計算した建設投資の増加要因で示されています。

連 投 資 は、 Ｇ Ａ Ｆ Ａ の 台 頭 に 伴 っ て 伸 び て い ま

しい時期に当たっています。確かに、情報通信関は設備投資がずっと伸びるといったことが少し難七年までのように、景気後退が全くない、あるいす。 ま た、 人 手 不 足 を 補 わ な け れ ば い け な い な

わっています。
次に、これは私独特の概念ですが、一九五一年― 15 ―になります。

行が、二〇〇〇年のシドニーオリンピックを例に二〇二〇年の経済展望
新春討論会

ての基本観です。

生するのではないかというのが、日本経済につい利き始めて、調整局面が二〇二一年ぐらいまで発し、中期的にはエンジンブレーキのようなものがど、 合 理 化 投 資 も 非 常 に 目 立 っ て い ま す。 た だ

気動向指数は一－三月のどこかで底入れをして、台風の影響で極端にデータが悪いので、恐らく景平均と比較することになります。一〇月は増税と一月から一月の平均で、これを八月から一〇月の月移動平均ですから、二か月後の一月の指数は一

日本経済は、〇・五％ぐらいの緩やかな成長を何

嶋 中 さ ん が 言 わ れ た よ う に、 設 備 の ス○熊谷とか続けるのではないかと考えています。

やらせていただいていますが、直近のアンケート

私は、経済同友会の経済情勢調査会で委員長を領選があり、中国の第一三次五カ年計画の最終年

ビジネスサイクルです。今年は、アメリカの大統

一点目は、冒頭申し上げたグローバルな政治的す。

日本経済を下支えする要因は大きく五つありま

トック循環はもう徐々に陰りが見えてきており、す。

では二八％の経営者が、また、ＥＳＰフォーキャに当たることです。

二点目は、国内の雇用や所得は決して悪いわけ

スト調査では三四人中九人、つまり二六％のエコ
ノミストが景気は後退しているという捉え方をし深刻な人手不足が続くなかで、もし今景気が悪くではなく、緩やかな拡大を続けていることです。

一一月の景気動向指数は八月から四カ月連続でなったとしても、極端なリストラが行われ、所得ています。

悪化しています。ただし、このデータは後方三カ― 16 ―

全体としては決して明るい状況ではないと思いま第60巻第２号
証券レビューが急減することは、考えにくいと思います。
三点目は、二兆円の消費増税に対して二・三兆

してきたことです。

以上のポジティブな材料が日本経済を下支えすなどが奏功して、個人消費の駆け込みも、前回の常にきめ細かい需要の平準化策が講じられたことの減速、ブレグジット、中東情勢の四つです。そ

権の迷走、新型肺炎の流行などを受けた中国経済

他方で、テールリスクもあります。トランプ政ると考えています。

増税のときは概ね一・二兆円と見ていましたが、れぞれについて、シミュレーションを行ったとこ

円の万全の経済対策が打たれていることです。非今回は約半分の〇・六兆円程度にとどまったのでろ、 最 悪 の 場 合、 日 本 の Ｇ Ｄ Ｐ は マ イ ナ ス 二・

結論としては、メインのシナリオは、幾つか下のホームドアへの投資などもあり、設備投資需要

た、東京オリンピックの開催を控えた転落防止用の 人 手 不 足 に 対 応 し た 合 理 化・ 省 力 化 投 資、 ま

復、 下 振 れ リ ス ク を 抱 え た 展 開 を 想 定 し て い ま

陥っていくような非常に脆弱で緩やかな景気の回

外 の リ ス ク 次 第 で は、 す ぐ に も マ イ ナ ス 成 長 にまず先ほどから議論になっている東京オす。
○高田は底堅く推移することが見込まれます。
五点目は、グローバルなＩＴサイクルが底入れ― 17 ―

ないかと考えています。

はないかということです。現状、輸出環境が悪化

支え要因があるので、〇・五％ぐらいの緩やかな

七％押し下げられます。

するなか製造業は厳しいですが、非製造業におい成長です。地雷はやはり海外に埋まっていて、海四点目は、ある程度底堅い設備投資が続くのでては、例えば、通信業の５Ｇ関連の投資、小売業

二〇二〇年の経済展望
新春討論会

ただ、足下の景気は余りパッとしないと思ってい状況なので、すぐに起きるとは思っていません。

リンピックのときのインフラの整備とは桁が違う

リンピック後の不況については、一九六四年のオす。一方、資産価格も、株は足下が結構強い状況いるからです。雇用はまだ人手不足という状況でと資産価格の底上げ」が大きく寄与すると思って強いし、底 堅いと思います。とい うのは、「雇用ように、製造業は弱いけれども非製造業は比較的で、不動産もそろそろと言われながらも結構底堅ます。
世界経済の回復感が鈍いので、外需は強い状況くなかったので、それほど駆け込みも起きていま行われてはいますが、消費増税前の基調も余り強も、これまで人手不足でできなかった更新需要も私もいろいろヒアリングしていますが、建設需要

また、東京オリンピック後の状況については、い状況です。

せん。

るかと思います。今年の景気の見通し、もしくはいたように、場合によっては後退局面の認定もあ

その観点から言うと、先ほど他の方からも出て

比較的底上げされやすい傾向があります。

意外と来ないのですが、その後はトレンドとしてピックの事例を見ると、開催の年は皆警戒して、結構根強いです。インバウンドも、過去のオリン復旧事業もあります。

効果もありますし、各地でのインフラ投資、災害

今回は、一三兆円、真水で七兆円の経済対策のＧＤＰ予想も、昨年よりも低いですし、どちらかというと、潜在成長力を若干下回るくらいが今年の見通しではないかと思います。
ただ、先ほど熊谷さんから御指摘がありました― 18 ―にはなりません。また、内需もいろいろな対策は第60巻第２号
証券レビューす。その中で、従来の生産中心から非製造業でのなく、せいぜい〇％台の後半ぐらいが今の実力で齢化の中で、一％を大きく上回るような状況でははないかと思います。潜在成長力自体は、少子高ら、ある程度ニューノーマルに入ってきた状況でバランスシート調整などで縮こまっていた状況か

強く見ていて、専ら外需から来る慎重見通しが反で、設備投資についてはコンセンサスよりむしろせ ん。 非 製 造 業 を 中 心 に 人 手 不 足、 情 報 化 等 々ては、実はそれほど弱く見ているわけではありま方で、内需、すなわち個人消費と設備投資につい

り外需についてやや慎重に見ているためです。一

このような違いが生じたのは、コンセンサスよ年度がプラス〇・六％です。

新たな投資を中心として、低成長にある程度なれ映されています。

― 19 ―

二〇二〇年代を展望した日本経済は、平成期にながら進んでいく、その幕あけが二〇二〇年の日

ここから先は私個人の意見ですが、野村證券の見解は、外需をやや慎重に見過ぎていると思いま較的強い経済が続くと見ていますので、少なくと○海津

一九年度がプラス〇・八％、二〇二〇年度がプラもコンセンサス並みの〇・五％ないし〇・六％、す。中国も一旦は少し持ち直して、アメリカは比ス〇・三％、二〇二一年度がプラス〇・四％で、経済対策の効果が若干プラスされれば、それよりす。年度ベースの実質ＧＤＰ成長率ですが、二〇コンセンサスよりもやや弱目にみています。ちな

中身の議論としては、半導体サイクルに底打ち

上目もあるかもしれないと思っています。

九％、二〇二〇年度がプラス〇・五％、二〇二一

み に コ ン セ ン サ ス は 二 〇 一 九 年 度 が プ ラ ス 〇・

野村証券の見解も紹介したいと思いま

本経済ではないかと思っています。

二〇二〇年の経済展望
新春討論会

いいと思います。

で、ここは少し強目の議論として見ていただいてて、 産 業 景 気 が 引 っ 張 っ て く れ る と 思 い ま す の二〇二〇年の後半から二〇二一年ぐらいにかけと、半年、一年で終わるという話ではないので、いる格好にもなっています。これが一旦よくなる

イクルに沿った回復の動きを基本的には評価してうにして上昇してきており、マーケットもこのサいます。エレクトロニクス株も、その後を追うよし回復していくことはほぼはっきりしていると思〇二一年ぐらいにかけて半導体サイクルが底打ちに一度のサイクルなので、二〇二〇年後半から二いては若干踊り場的になっていますが、三～四年改善してきています。昨年の一〇月と一一月につ指数を見ると、一昨年の秋に底をつけて少しずつ工業の出荷の前年比と在庫の前年比を差し引いた後の回復傾向がみられます。電子部品・デバイス

くなると思っています。

ので、電子部品、製造装置も含めてそれなりに強についても、ほぼ在庫調整のめどがつきつつある

ぼ終了しましたし、一番懸念されていたＤＲＡＭ

いくことになりますが、ＮＡＮＤも在庫調整がほジックが先に回復して、メモリーが後からついてて い る 感 じ が し ま す。 半 導 体 の 中 で い う と、 ロに来て、かなり持ち直してきていることも関係し剰だった反動でやや弱くなっていましたが、ここ資も、二〇一七年から二〇一八年にかけて少し過ています。また、ＧＡＦＡのデータセンターの投おり、これが通信関連の半導体の回復につながっ国は、既に昨年、先んじて基地局への投資をしてから５Ｇの基地局投資が始まりますが、中国や韓りはっきりしてきました。日本は若干遅れて今年

年一〇月の台湾セミコンダクターの決算からかな

半導体サイクルの裏側にあるのは５Ｇです。昨第60巻第２号
証券レビュー― 20 ―

〇二二年に供給量が細っているのが若干気になりのオフィスの供給量」をみると、二〇二一年、二働してつくった二〇二五年までの「東京都心五区

見るかです。建設と不動産担当のアナリストが協もう一つの論点は、東京オリンピック後をどう率は確保していくのではないかと考えています。

思いますが、〇・五％から一％ぐらいの実質成長

一％を大きく超えるような成長は見込みにくいとと 思 い ま す。 人 口 は 減 り 始 め て い る の で、 年 率に続いて、ゼロ絡みの成長になるほど弱くはない

環的に弱い場面があったとしても、それが構造的

三、アベノミクスの評価ます。しかし、二〇二三年から二〇二五年にかけ

大手町界隈はすでに再開発がかなり進んできてり大型の再開発計画があります。渋谷も相当大規クスについて議論したいと思います。アベノミク○海津

いますが、日本橋は、東京オリンピック後にかな

模な開発が行われていますが、まだ半分にも満たスが二〇一二年末から始まって既に七年が経過しまだ少し時間がありますので、アベノミ

ない状況だと聞いています。新宿や池袋なども、トしても、それに取ってかわるものがかなりあるで、東京オリンピックの直接の需要はピークアウ

恐らく何らかの計画が出てくると思われますのます。一方 で、「桜を見る会」など、や や長期政円から二万四〇〇〇円と三倍近くまで上昇していて、日経平均株価は、民主党政権時代の八〇〇〇ています。この間、雇用者は五〇〇万人ほどふえ

権の緩みが出ているとも言われていますが、安倍

感じがします。
加えて二〇二五年は大阪万博ですから、多少循

― 21 ―て再びかなり力強い供給が見込まれています。

二〇二〇年の経済展望
新春討論会

人たちを中心に安倍政権の支持率を底支えしてい内閣の支持率も下がりそうで下がりません。若いて、結果として設備投資が伸びてくるというとこ

三本目の矢で期待成長率を上げるのが原因であっす。そうではなく、まずは岩盤規制の緩和等々、ろをまずしっかりと整理しないといけないと思いる感じがします。
そこで、アベノミクスを皆さんはどのように評も う 一 つ は、 物 価 が 上 が ら な い と い う 問 題 でます。

ので、今後どのようなことに力を入れていくべきす。その裏側にあるのは生産性の低迷で、そこに価されているのか。一方で課題もあると思います

なのかについて、議論をしていただければと思いは幾つかの構造的な問題があります。

向があります。しかし政権の一部で、設備投資が三四半期程度遅れて設備投資が追随するという傾内部留保に関しては、期待成長率が先に動いて、でいないのが問題ではないかと思います。企業の過ぎていて、一番大事な三本目の矢が十分に飛ん性は正しいのですが、一本目、二本目の矢に頼りたスクラップ・アンド・ビルドなどを行うことにの問題があります。ですから、自民党が避けてきせん。適正な値付けができない背景には供給過剰

食つきで一万円程度で泊まれるような国はありま題です。日本のような文化レベルの国で、一泊二取っていない、いわゆるマークアップ率等々の問を 提 供 し て い る に も か か わ ら ず、 適 正 な 価 格 を一点目として、日本は世界最高品質のサービス原因で、経済が結果であり、設備投資を上げればよって、供給過剰の問題を解決し、適正な値付け

アベノミクスについては、基本的な方向

経済が上がるという考え方をする向きもありま― 22 ―ます。では、熊谷さんからお願いします。

○熊谷

第60巻第２号
証券レビュー

を実現することが必要です。

ベーションが起きにくくなっています。

四点目として、特に農業、医療、介護、労働等五点目として、今企業にとって無形資産のほう

二点目は、労働市場の流動性の不足です。パー

場の流動化が不十分で、足下の景気がいいからとがはるかに重要になっているわけですから、例えの分野で岩盤規制などと言われる規制の問題があいって正社員の賃金を上げてしまうと、いずれそばブランド力であったり、社員に対する教育、さトの賃金は過去最高の上がり方をしている一方、れを引き下げることや、リストラを行うことがでらにはリカレント教育なども含めて、無形資産のります。

きなくなってしまうからです。その意味では、い形成に力を入れていくことが必要です。

に社会的に伸びている分野に円滑に人を移して、したが、三本目の矢、とりわけ国民にとって耳の総じて言えば、カンフル剤で景気はよくなりま

ノベーションは、ダイバーシティや多様性がある

三点目として、国を開いていないことです。イ

み込めるかどうかが最大の鍵ではないかと考えまないわけです。そこにこれからアベノミクスが踏いないので、労働生産性も物価もなかなか上がら― 23 ―

正社員の賃金は低迷しています。これは、労働市

わば「攻めのリストラ」を行い、景気がいいとき

生産性を上げる一方で、こうした労働移動を社会

痛い労働市場の流動化やスクラップ・アンド・ビところからが起きるわけですが、日本の場合、非す。

構築することが必要だと思います。

常に同質的な組織なので、なかなか画期的なイノルドなどを通じた「新陳代謝」が十分に行われて保障のセーフティネットで円滑に支える仕組みを二〇二〇年の経済展望
新春討論会

れば、その中で国際競争力を保とうと思えば、価ら、持たない経営になるわけですし、超円高であば、 企 業 は 当 然 バ ラ ン ス シ ー ト を 圧 縮 し ま す か

そ れ に 伴 っ て、 例 え ば 資 産 デ フ レ の 状 況 で あ れの一番の問題点は、資産デフレと超円高でした。

だったと思います。平成期におけるバブル崩壊後○高田がっています。マイナス金利政策とは、実は課税

その大半が企業の当期純利益の押し上げにつなが、六兆円台です。利払いがほとんどなくなり、九〇年のバブルのピーク時に四〇兆円近かったのなっています。一方、支払い利息を見ると、一九

そ の 三 倍 以 上 で す し、 ミ ニ バ ブ ル 期 の 倍 以 上 にブルの頃でも二〇兆円もなかったわけですから、クアウトしてくると思いますが、一九九〇年のバ関と一般の家計では、補助金を出したり、税金を― 24 ―

一番の大きな成果は円安・株高の好循環

格は上げません。持たない経営とリストラが何十に等しいわけです。借りている人が一番得しますので、まず財政がよくなり、次に企業がよくなります。

一番の負け組が、貸している側の金融機関と、緩和があります。

取られたりしている状況なので、消費が伸びにく

金融機関に貸している家計、預金者です。金融機「企業業績と投資家への収益還元」状況を見る

そうなると、たくさんたまっている企業収益をいのです。

史上最高益を更新中です。今年度はそろそろピーと、二〇一八年度の当期純利益は約六二兆円で、その背景には、マイナス金利も含めた金融の超と思います。

普通の状態になってきたというのは大変な成果だ

そのような状況の中で、円安、株高を実現し、年にもわたってしみついたわけです。

第60巻第２号
証券レビューるのかも含めた分配策の検討も課題です。

る程度還元したとしても、正規社員にどう還元す

す。また、人手不足によって、非正規社員にはあで投資をして家計に分配していくのかが課題でが、持たない経営が浸透する中で、どのような形

利払いを通じて家計に還元する動きがありました

り、トリクルダウンによって賃金に還元したり、

出 て き ま す。 従 来 で あ れ ば 投 資 を し て 還 元 し た経済全体にどう還元していくのかを考える必要がの戦犯の一人かもしれませんが、私は、マイナスています。その意味では、私自身がこの金融政策

タリーベースにつながっていったという話も聞い

紹介されましたが、黒田さんの二七〇兆円のマネ九兆円でした。後に岩田規久男先生の本などでもやせばいいかを計算しました。その結果は、二五持ってくるには、マネタリーベースをどれだけふな く て、 名 目 Ｇ Ｄ Ｐ の 成 長 率 を 二 年 後 に 三 ％ に

胆な金融緩和が行われるのに先立って、物価では難点も出てきていて、その辺を、今の政権も気がその観点では、これまでの成果の持続性にややらいに持っていくための計算でしたが、実際に名でも量をふやすことによって名目ＧＤＰを三％ぐ

金利について提案したことはありません。あくま

こともできると思います。

大胆な金融緩和、第二の矢が機動的な財政出動、下落にあると思っています。原油価格は二〇一四

物価が二％にならなかった理由は、原油価格のになっています。

第三の矢が成長戦略ですが、第一の矢が非常に大年の六月にＷＴＩで一〇七ドルでしたが、二〇一アベノミクスの三本の矢は、第一の矢がきく効いたと思っています。私は、黒田さんの大○嶋中

目ＧＤＰは大きく上昇しましたし、二年後に三％つきながら、最近の政策が打たれていると考える

二〇二〇年の経済展望
新春討論会― 25 ―

六 年 の 初 め に は 二 〇 ド ル 台、 現 在 は 六 〇 ド ル です。これでは二％のインフレ目標は達成できない

これも大きな効果を持ったと思います。

また、何といってもインバウンドです。安倍政よって行ったり、時に応じて機動的な財政政策をことができています。特に公共投資を補正予算に月になるのですが、大変長い景気の拡大を続けるです。一月現在まで続いているとすると、八六カカ月続いた戦後最長のイザナギ景気を超えたわけ

上がらないから数量景気が続くという形で、七三

日本経済にプラスになった面があります。価格がしかし、原油価格が値下がりしたことによって動産の容積率を緩和して多くの再開発を引き起こり評価されませんが、初期において、都市部の不略が功を奏したと思います。そのほか、これは余設置、ＬＣＣの導入など、規制緩和による成長戦

わせたことに加え、ビザの緩和、多くの免税店の成果です。これによって、日本の物価が安いと思

よって為替を円高から円安に持っていったことのお 金 を 使 っ て く れ る 現 象 は、 大 胆 な 金 融 緩 和 にり聞かれなかったわけです。訪日外国人が日本で権が発足する前はインバウンドという言葉すら余行ったことも大きかったのではないかと思っていしたことも、大きかったと思います。

い期間になりますから、成長戦略という意味で、ンピックと大阪万博を決めたことです。かなり長ことをやったと私は思います。一つは、東京オリ

さらに第三の矢では、安倍政権は意外に大きなます。

ぜひこの路線を続けていっていただきたいと思いてアベノミクスは成功していると思いますので、内部留保や格差の課題は残っていますが、総じ― 26 ―わけです。

ます。

第60巻第２号
証券レビューので、これをふやしたいのですが、ふやすと、長社の社外取締役を引き受けさせていただいていま

一つは、社外取締制度の導入です。私もある会

思っています。

期金利が下がり過ぎて、金融機関に逆ざやを引きすが、社内取締役だけに任せていると、十分な経

ただ、今はマネタリーベースの伸びが少し弱い

起こしてしまいます。その結果、収益が悪化し、営の新陳代謝はできません。

また、少なくとも八％ぐらいのＲＯＥはきちん

金融機関を構造不況にしてしまいます。それは結局、 回 り 回 っ て 日 本 経 済 に マ イ ナ ス に 影 響 し ま

できるだけ一緒のタイミングで終わらせるような遂げて、欧州と日本のマイナス金利を世界全体でく出せるような状況をつくりながら、経済成長を

そこで、ある程度国債を発行して、マネーを多兆円に達するだろうと思われますし、長期的にはいます。特に自社株買いは、今年度八兆円から九るといった形でビヘービアの変化にもつながってと、ＲＯＥが下がるので、増配や自社株買いをす

トがありましたが、自己資本が積み上がり過ぎると確保しようという二〇一四年八月の伊藤レポー

ことを考えたらどうかと思っています。

のは、コーポレートガバナンス改革で、これは日

いと思いますが、私はアベノミクスの中で重要な一つだけつけ加えさせていただいて、先へ進みた○海津

ス改革もアベノミクスの成果の一つとしてきちん

株買いがふえてきており、コーポレートガバナンの需給が緩んで困るようなことはないぐらい自社

日本銀行がＥＴＦの買い取りをやめても、日本株

一四～一五兆円ぐらいまでいく見込みです。仮に今の議論の中で余り出なかったことで、本企業、日本の株式市場をかなり変えつつあると― 27 ―す。

二〇二〇年の経済展望
新春討論会

と位置づけるべきだと思っています。

四、株価と為替の見通しげるための政策で、アベノミクスは、まさしくこれで成功したと考えることができると思います。

ここまでマイナス金利が広がったのは、アメリ○海津と、まだ下げる可能性を残しているのではないか

今年は特に大統領選があるので、どちらかというカが金利低下戦争に参入したからです。そして、の時間で、今年の株価と為替の見通しを皆様に御と思います。

さて、以上の議論を踏まえた上で、残り披露いただきたいと思います。

その中で、日本もヨーロッパも、為替を考えると、緩和政策を変えることはなかなかできないの

私の展望は、先ほどの通り、景気は世界的にも思ったほど回復感はない割に、資産価格がで、今の状況が続くと考えたほうがいいのではな

また、債券はインカムで、株式はキャピタルといかと思います。

底堅いことがベースです。
昨年は日本だけがマイナス金利の状況だったのですが、今年は世界的にもマイナス金利がふえ、

思えば、結局、不動産か株に投資をする選択肢に金利がマイナスの中で、投資家が何か得ようと

実にインカムがある不動産商品、これはＲＥＩＴます。インカム商品が、着実に配当がある株や着価格変動により債券がキャピタル商品になってい言われていた状態から、マイナス金利ゾーンでのな り ま す。 つ ま り、 マ イ ナ ス 金 利 政 策 と い う のでもいいのですが、これが今の資産市場を支える

特にヨーロッパに広がっています。

は、日本でいえば円安を起こし、株と不動産を上― 28 ―○高田第60巻第２号
証券レビュー

をしています。また、アメリカも、ゴルディロッ

しっかりした展望が続くのではないかという見方

今の二万四〇〇〇円台を底堅めしながら、意外と

よほど景気が悪くなれば別ですが、少なくとも却は、副作用はあるものの少なくとも二〇二〇年

ことをしないとだめなのです。超低金利からの脱がやめることはできない。要は協調解をもたらす

囚人のジレンマみたいなものですから、自分だけにくいと思います。結局これはゲーム理論で言うマイナス金利は日本とヨーロッパだけではやめ

クス的な状況でいけば、史上最高値を更新するよというタームでは難しいと見ています。

状況になっていると思います。

うな状況が続きやすいのではないかと思います。

のドル安の議論も起こりやすいと思っています。

ます。日本では、オリンピック後の伝統的な景気が、景気の山の候補の一つではないかと考えてい私 は 先 ほ ど の 通 り、 今 年 の 七 － 九 月 期

ただ、今のアメリカの景況感が比較的しっかりし後退、アメリカでは大統領選挙後に、特に目標が○嶋中た状態にあることを考えると、なかなか動きにくなくなってきて、少し景気に対する下支えの意欲なると思っています。

した。今年は若干円高の方向で、もっと動かなくいです。前年の二〇一八年も一〇円動きませんで制移行後、最も変化が少ない年でした。八円ぐら

実は昨年の為替市場は一九七〇年代の変動相場ん。来年の一－三月期ぐらいからになるかもしま

で一〇－一二月期からリセッションとは言えませていくと考えています。もちろん、ピンポイント

がって、秋以降、日米同時的に、勢いがなくなっが な く な っ て く る こ と も あ る と 思 い ま す。 し た― 29 ―

為替は、アメリカの金利が緩和されれば、若干

いと思います。

二〇二〇年の経済展望
新春討論会

仮に七－九月期を景気の山と考えると、株価はれないというのは、高田さんの言われるとおりだがあるからこそ、マイナス金利もなかなかやめらす。そのようなトランプ大統領が率いるアメリカ

むしろ四－六月期ぐらいにかけて急速に上がってと思いますし、すぐにやめられるとは思っていません。

くる可能性があります。ニューヨークダウで三万

少し心配なのは、今年の四－六月期あたりにかせん。

た非常に高い相場が実現してもおかしくないとけて、アメリカ景気がさらに上がって、例えばＩ

二〇〇〇ドル、日経平均で二万七〇〇〇円といっ思っています。逆に、年末には二万四〇〇〇円程

ＳＭが五〇を大きく上回ったり、原油価格、賃金低いほど、ドルは下がりやすく、ドルが下がれば長に文句を言ったりするわけです。また、金利がリカはマイナス金利ではないのかと、パウエル議

本やヨーロッパがマイナス金利なのに、何でアメては、金利は低ければ低いほどいいですから、日思います。不動産屋さんのトランプ大統領にとっくとしても、年後半はやや円高に向かうだろうと

為替は、一ドル一一〇円台が四－六月期まで続

合には、株式市場にマイナスに影響する可能性がら黒田さんの枠組みの上限の〇・二％になった場

でも、一〇年債の利回りが、マイナス〇・二％かことが起こってもおかしくないと思います。日本

が一〇年債利回りで一時的に三％を超えるようなに利上げまではいかないと思いますが、長期金利

トで多くなる可能性もあるということです。実際の一手は利上げかもしれないと言う人がマーケッも上がり、雇用もよくなってくると、ＦＲＢの次― 30 ―

度になって、二〇二一年が少し心配です。

貿易赤字の解消にもつながるので一石二鳥なので第60巻第２号
証券レビューが、都市の再開発は二〇二一年ぐらいに少し供給て、 非 常 に よ く な る と 思 っ て い ま す。 海 津 さ ん〇 二 五 年 に か け て、 中 長 期 循 環 の 上 昇 局 面 が き

ただし、今は弱気なことを言っていますが、二株価が正常化の方向に向かっています。二〇二〇いうまともな経済政策がとられることによって、政権の三年間ですが、今ようやくアベノミクスと機、二〇〇九年のリーマンショックから旧民主党

年のオイルショック、二〇〇三年の日本の金融危動いてきています。売られ過ぎたのは、一九七四が細って心配だと言われた、まさにそれを言って年度は、企業収益が六％ふえると予想しています

あると思っています。

いるだけで、その後またよくなっていくと考えてし、ＰＥＲで見ても、今、日本は一四倍台、世界

平均は一六倍台ですから、その意味でも、日本株

スク等もあるわけですから、今よりは少し円高気

動けないということもありますし、地政学的なリ授が作成しているシラーＰＥＲで見ると、かなり他方で、アメリカの株は、ロバート・シラー教

名目ＧＤＰの動きと密接な関係を持っています。

日本の株（ＴＯＰＩＸ）は、過去六〇年余り、るのは、一九二九年の世界大恐慌の前夜と現在でＩＴバブルのときで、二番目と三番目を争っていません。過去一〇〇年余りで一番割高だったのが割高感があるので警戒しないといけないかもしれ

名目ＧＤＰの二か月分の金額の推移を示した折れす。もちろん政治的ビジネスサイクルによる下支味ではないかと考えています。

線と八か月分の金額の推移を示した折れ線の間で― 31 ―います。

○熊谷は上値を試す可能性があると思います。

結論としては、株価は、年末で日経平均

が二万七〇〇〇円程度、為替は、日銀がほとんど

二〇二〇年の経済展望
新春討論会

価される可能性があることを、頭の片隅に置くこ返ってみたとき、現在の株価がやや高過ぎたと評

れ な い と 思 い ま す が、 五 年 後、 一 〇 年 後 に 振 りえ等もあって、当面はアメリカの株価は大きく崩きな変革があると考えています。

性が見直されていくような方向での資本主義の大まったのですが、これからは、もう少し人の重要スの悪いグローバル資本主義が主流になってし金が大事なのか、それとも人が大事なのかという「資本主義」は、極めて単純化して言えば、おます。

かりと意識していく年にしないといけないと思いステナビリティの強みなどがあり、これらをしっること、一〇〇年企業が二万六〇〇〇社もあるサ的な分断が起きておらず極めて安定的な社会であお話ししたいと思います。日本には、社会の決定

最後に日本も捨てたものではないということをで、今年は非常に重要な年になるのではないかと

市場改革などを通じてつくっていくという意味

を日本が宣言し、資本主義の新たなモデルを労働家芸ですから、これからＳＤＧｓ大国であること

伝統などに照らすと、その内容はまさに日本のおできます。例えばＳＤＧｓを日本の歴史、文化、が資本主義のフロントランナーに躍り出ることが端モデルをつくることができれば、もう一度日本

市場改革などをしっかりと行って、資本主義の先のほうに位置していたわけですから、日本が労働もともと日本の資本主義は人が大事だという軸軸の中で、過去数百年間にわたって揺れ動いてき考えます。

― 32 ―とが必要ではないかと思います。

ました。とりわけ二○○○年以降は、株主の近視○海津

まず結論的には、ほかの方々と同じです

眼的な利益だけが過度に重視される非常にバラン

第60巻第２号
証券レビューいます。恐らくニューヨークダウで三万二〇〇〇が、ニューヨーク株も日本株も高くなると思ってう話にならないと難しいので、利上げが必要になが、それには、ＦＲＢが次の一手は利上げだといば、かなりの暴落に見舞われる可能性は高いです

また、衆議院の解散総選挙があって、安倍政権

ドル台、日本株も、かなり固めに見て二万五五〇為替については、米国の景気の腰は強いと思っがさらに続くかどうかも、来年以降を考えると重るとしても来年以降のテーマかなと思っていまていますので、もう少し円安が続くと思っていま

要なテーマです。いろいろなシナリオがあるので〇円、上振れた場合は二万七〇〇〇円近くまでいす。一一二円ぐらいまでいくと、トヨタやスバル

すが、予算案が通ったから即解散総選挙というわす。

など、アメリカに利益の源泉を置いている企業も

け に は い か な い の で、 解 散 は や は り 東 京 オ リ ン

しますが、一〇年国債の利回りが、一・八％から

ニューヨーク株については、やや割高な感じはて、そこで勝てば安倍四選という話が出てくると

ピ ッ ク 後 だ と 思 い ま す。 秋 に 解 散 総 選 挙 を や っ

八年二月、二〇一八年一〇月は、アメリカの一〇かと思います。ニューヨーク株が急落した二〇一

法改正といっても、九条に自衛隊を明記するといが、安倍さんの一丁目一番地は憲法改正です。憲アベノミクスでかなりの成果は出しています

思います。

年債の利回りが二・五％から三％を少し超えるぐう程度で、戦争放棄と軍隊の不保持については、

二・一％ぐらいであればもってしまうのではない

ら い で し た。 一 〇 年 債 の 利 回 り が そ こ ま で い け― 33 ―

く可能性もあると考えています。

買われてくる可能性も十分あると思います。

二〇二〇年の経済展望
新春討論会

と思っています。

と思います。アベノミクスは延長戦もあるのかな

公明党がついていけませんから、そこは変えない化したことをベースにして、もう少しいろいろないくのではないかと思っています。日本株が正常ば、恐らく回り回って消費の活性化につながって思います。

政策を企画し、提案していく必要があるのかなと
○海津

○熊谷

では、残りの時間、御質問のある方は挙手 を お 願 い し た い と 思 い ま す。 い か が で し ょ うと、明確に足を引っ張ってきたものがあります。

第一に携帯電話通話料金の高さ、第二に教育費の個人消費が低迷した理由を調べてみる

か。

○質問者

負担の重さ、第三に遺産目的の貯蓄の増加です。

たいと思います。

ども、国内の個人消費について一言ずつお願いし先生方のお話の中では余りなかったのですけれ

税非課税枠の拡大等を背景に最悪の状態を脱しつ化、携帯電話通話料金値下げ圧力の高まり、贈与

ただし、これらの三つの下押し要因は、教育無償

きにくいと思います。私が考えているのは、日本

向 け た 最 大 の カ ギ で す。 国 民 へ の 内 閣 府 の ア ン

最終的には社会保障制度の改革が消費活性化につあります

株はいよいよ長期投資にたえられるようになってケート調査によると、大きく三つの不安がありま

消費のＶ字回復というのは、なかなか描きたので、四五歳から五〇歳ぐらいの方々の資産す。雇用状況の悪化、子育て・教育に対する負担○海津形成を税制優遇措置も大幅にふやして後押しすれ― 34 ―

ありがとうございました。毎年楽しみにさせていただいています。

第60巻第２号
証券レビューくることができるかどうかが最大の課題だと思いできるような持続可能性のある社会保障制度をつわれています。三つ目の財政不安をきちんと解消

二つに対しては、働き方改革と人づくり革命が行の増加、国や地方の財政状況の悪化です。最初のますが、それでも六月で終わってしまいます。東〇〇億円ほどふやして、七〇〇〇億円規模にはしト還元が六月までだということです。金額を三〇伸びているという状態です。問題なのは、ポイン

ビニは消費税があっても前回と違って売り上げが元がかなりプラスに効いていると思います。コン

京オリンピックの期間中は消費がふえても、そのます。
ただ、いずれにしても、国民の懐に入るお金のはしないと予想しています。消費増税の影響も、続けていますから、その意味では、消費も腰折れ

た値は、非常に緩やかですが実質ベースで拡大を万人ぐらいがもらえるような計算になっているら〇〇〇円分のポイント還元です。これも四〇〇〇バーカードによるキャッシュレス決済で、最大五そ こ で 期 待 を 担 っ て 出 て き た の が、 マ イ ナ ン

後落ちる可能性があります。

前回と比べれば駆け込みは半分ぐらいですし、足下のデータで見れば、一部で回復が見られますの〇〇億円ぐらいです。

しいのですが、それでも当初の金額ですと、二五と、消費が落ちてしまうのが心配で、政府はマイシュレス決済で消費を促している状況に比べるですから、今クレジットカードも含めたキャッで、その意味では、緩やかだけれども消費は腰折

私は今キャッシュレス決済のポイント還れをせずに拡大を続けるのではないかと考えてお
ります。
○嶋中

― 35 ―

総額である、一人当たりの賃金に雇用者数を掛け二〇二〇年の経済展望
新春討論会

ンピックの後、消費が落ちたりすると、二〇二〇税で個人消費が少し減少していますし、東京オリとを当面講じたほうがいいと思っています。消費ス決済によるポイント還元の持続措置のようなこ

ナンバーカードに加えて、何らかのキャッシュレ

高田さん、大変ありがとうございました。

○増井理事長がとうございました。（拍手）会は以上にさせていただきたいと思います。あり

○海津

す。

海津さん、熊谷さん、嶋中さん、時間になりましたので、今年の新春討論

年度には個人消費がマイナスになる可能性もあるは消費増税があったのと、金利がないということ○高田のどなたかお一方にお越しいただいて、景気の状にしたいと思っていますが、実は半年後にこの中るということでございまして、また来年も楽しみ

この討論会のいいところは、来年答えが出ていです。ほとんど税金に等しいわけです。それと、況についてまたお話しいただこうと思っていま

個人消費がなかなか伸びないのは、一つ社会保障関係の負担がふえています。

本日は、最後まで本当にエキサイティングで、す。

ですと、資産を保有している人たちの層の消費は大変楽しい議論を聞かせていただきまして、あり

一方で、これだけ資産価格が上がっている状況

根強いのではないかと思っています。ですから、

野村證券金融経済研究所
まさのぶ・ シ）ニア・リサーチ・フェロー兼アドバイザー

がとうございました。（拍手）（かいづ

一九八〇年代半ばのバブルの初期と同じように消費が二極化して、高額品が買われる一方で、一般消費が伸びにくい状況ではないかと思っていま― 36 ―

かと思います。

第60巻第２号
証券レビュー

二〇二〇年の経済展望
新春討論会



（しまなか


岡三証券グローバル・リサーチ・センター理事長
はじめ・ エ）グゼクティブエコノミスト

三菱ＵＦＪモルガン・スタンレー証券参与
ゆうじ・ 景）気循環研究所長（くまがい

討論の要旨を整理したものであり、文責は当研究所にある）

本稿は、令和二年一月一七日に開催した「新春討論会」の大和総研常務取締役 ）みつまる・チーフエコノミスト



（

（たかた



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証券レビュー

海

津

政

信

第60巻第２号

氏略歴

1975年野村総合研究所入社。同社企業調査部次長、投資調査部長などを経て、1997年野村證券金融研究所投資調査部長。2000年同社金融研究所副所長兼企業調査部長。2002年同社経営役金融研究所長。2004年同社経営役金融経済研究所長。2007
年同社経営役金融経済研究所チーフリサーチオフィサー。2012年より現職。

熊

谷

亮

丸

氏
略

歴

1989年日本興業銀行（現みずほ銀行）入行。同行調査部などを経て、2005年メリ
ルリンチ日本証券チーフ債券ストラテジスト。2007年大和総研シニアエコノミス
ト。2010年同社チーフエコノミスト。2014年同社執行役員チーフエコノミスト。
2017年同社常務執行役員チーフエコノミスト。2018年より現職。

嶋

中

雄

二

氏
略

歴

1978年三和銀行（現三菱 UFJ 銀行）入行。1997年三和総合研究所主席研究員。
2006年三菱 UFJ リサーチ＆コンサルティング主席研究員
三菱 UFJ 証券参与

高田

投資調査部長。2007年

景気循環研究所長、2010年より現職。

創

氏
略

歴

1982年日本興業銀行（現みずほ銀行）入行。同行市場営業部、審査部などを経て、1997年興銀証券市場営業グループ投資戦略部チーフストラテジスト。2000年みずほ証券執行役員チーフストラテジスト。2011年みずほ総合研究所常務執行役員調査本部長チーフエコノミスト。2017年４月同所専務執行役員調査本部長チーフエコ
ノミスト。2019年４月同所副理事長エグゼクティブエコノミスト。2020年より現職。

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