コロナ禍の欧州株式アクティブＥＳＧファンド〜ＥＳＭＡワーキング・ペーパーの考察〜

吉川真裕

環境Ｉ︵Ｅ︶・社会︵Ｓ︶・企業統治︵Ｇ︶に配慮した投資がヨーロッパを中心として拡大しているが︑ＥＳＧ投資のパフォーマンスについての実証分析の結果はまちまちであり︑定説があるとは言い難い︒二〇二四年二月︵１︶

一五日に欧州証券市場監督局︵ＥＳＭＡ︶はＥＵにおけるコロナ禍の株式アクティブＥＳＧファンドのパフォー

マンスと資金流出入に関する実証分析を公表した︒本稿ではこの分析結果を紹介し︑ＥＳＧファンドの実態について考察する︒

ＥＳＧ投資のパフォーマンスが非ＥＳＧ投資のパフォーマンスを継続的に上回るとすれば超過収益を上げることになり︑ファイナンス理論︵ＣＡＰＭ︶と矛盾することになる︒もちろん︑小型株効果やバリュー株効果といったファイナンス理論に反するアノマリーも知られており︑ＥＳＧ投資が新たなアノマリーとなるのかどうかは興味深い︒ＥＳＧ投資の歴史は浅く︑これまでのところ︑小型株効果やバリュー株効果ほどデータに基づいた実証結果が蓄積されているわけではない︒以下で紹介するＥＳＭＡの分析結果はＥＳＧ投資の実態を理解する上で参考になる興味深いものと考えられる︒

（42）

１

分析対象

ＥＳＭＡによるワーキング・ペーパーの分析対象は二〇二〇年二月一九日から六月三〇日までに欧州連合︵ＥＵ︶に登録されていた株式ファンドのうち株価指数に連動するインデックス・ファンドを除いたアクティブ・ファンドである︒確認された三六五九本の株式アクティブ・ファンドのうちデータの問題等からイギリスを除くＥＵ二七カ国で登録された二五八一本のファンドが分析対象であり︑株式アクティブ・ファンド市場の四〇％弱を占めるという︒この二五八一本のファンドのうちＥＳＧファンドは三四五本︵一三％︶︑非ＥＳＧファンドは一四九九本︵五八％︶︑明記のないファンドは七三七本︵二九％︶であり︑モーニングスターが保有資産から分類した五段階のサステナビリティ格付けでは格付け１が一八二本︵七％︶︑格付け２が四八〇本︵一九％︶︑格付け３が八九五本︵三五％︶︑格付け４が六四三本︵二五％︶︑格付け５が三一三本︵一二％︶︑格付けなしが六八本︵三％︶で あ っ た︵ 図 表 １ ︶︒全ファンドと非ＥＳＧファンドでは格付け３・格付け４・格付け２の順で多いのに対してＥＳＧファンドでは格付け４・格付け５・格付け３の順であり︑ＥＳＧファンドは格付けが高い傾向にあることがわかる︒

また︑これら二五八一本のファンドのうち一〇〇本は特定のＥＳＧ基準に見合わないセクターや企業をポートフォリオから排除するエクスクルージョンという投資手法を用いており︑ＥＳＧ ファンドは一五本︵一五％︶︑非ＥＳＧファンドは八四本︵八四％︶︑明記のないファンドは一本︵一％︶であり︑モーニングスターが保有資産から分類した五段階のサステナビリティ格付けでは格付け１が一本︵一％︶︑格付け２が一四本︵一四％︶︑格付け３ が四一本︵四一％︶︑格付け４ が三一本︵三一％︶︑格付け５ が八本︵八％︶︑格付けなしが五本︵五％︶であった︵図表２︶
︒

（43）

図表１

ESGフラグとサステナビリティ格付け１

Table 1
Number of funds according to the ESG flag and sustainability rating
Sustainability rating

ESG flag12345NATotal

Non-ESG117313

547

314

147

61

1,499

ESG

22487

132

937345

NA63143

261

197730737

Total

182480895643

313

682,581Note: Number of funds according to the ESG flag and sustainability rating.
Sources: Morningstar Direct, ESMA.

図表２

ESGフラグとサステナビリティ格付け２

Table 2
Number of funds employing exclusions
Sustainability rating

ESG flag

12345NA

Total

Non-ESG

11237255484

ESG02462115NA0000101Total

11441

3185100

Note: Number of funds employing exclusions according to the ESG flag and sustainability rating.
Sources: Morningstar Direct, ESMA.

（44）

２ ＥＳＧ ファンドのパフォーマンス

分析対象機関である二〇二〇年二月一九日から六月三〇日までをストレス期︵二月一九日から三月三一日︶・回復期︵四月一日から五月一九日︶・安定期︵五月二〇日から六月三〇日︶に分け︑全期間と各機関で︑サイズ︵純資産の対数値︶・二〇一九年末のパフォーマンス格付け・コスト︵月間信託報酬︶・エイジ︵存続期間︶・セクター︵一〇業種ダミー︶のコントロール変数を加えて︑①ＥＳＧダミー︑②エクスクルージョン・ダミー︑③高格付

けダミー︵格付け４と格付け５︶︑④ＥＳＧと高格付けの交差項ダミーの値を調べた結果︑以下のような分析結果が得られた︵図表３︶︒

ＥＳＧダミーは高格付けダミーがなければ全期間とストレス期で統計的に一％水準で有意であったが︑高格付
けダミーを加えればストレス期にのみ一％有意であった︒

これに対して︑高格付けダミーはＥＳＧダミーがなければ全期間と回復期で五％有意︑ストレス期と安定期で一％有意であったが︑回復期と安定期の符号はマイナスであり︑ストレス期にはプラスの効果がある一方︑回復期と安定期にはマイナスの効果が確認された︒また︑ＥＳＧダミーを加えても全期間で五％有意︑ストレス期と安定期で一％有意であったが︑回復期の符号はマイナスであった︒
ＥＳＧと高格付けの交差項ダミーはいずれの期間でも統計的に有意ではなかった︒
エクスクルージョン・ダミーもいずれの期間でも統計的に有意ではなかった︒

これらの結果からＥＳＧダミーだけを見てＥＳＧファンドのパフォーマンスを評価することには問題があること︑ストレス期とその他の期間ではパフォーマンスに及ぼす影響が異なること︑エクスクルージョンは分析期間においては説明力を持たないことが明らかになった︒

（45）

３

ＥＳＧ ファンドの資金流出入

パフォーマンス分析と同様に分析対象機関である二〇二〇年二月一九日から六月三〇日までをストレス期︵二月一九日から三月三一日︶
・回復期︵四月一日から五月一九日︶・安定期︵五月二〇日から六月三〇日︶に分け︑全期間と各機関で︑サイズ︵純資産の対数値︶・二〇一九年末のパフォーマンス格付け・コスト︵月間信託報酬︶・エイジ︵存続期間︶・セクター︵一〇業種ダミー︶のコントロール変数を加えて︑①ＥＳＧダミー︑②エクスクルージョン・ダミー︑③高格付けダミー︵格付け４と格付け５︶︑④ＥＳＧと高格付けの交差項ダミーの値を調べた
結果︑以下のような分析結果が得られた︵図表４︶︒

ＥＳＧダミーは高格付けダミーがなければ全期間とストレス期で一％有意︑安定期で五％有意であったが︑高格付けダミーを加えれば全期間で五％有意︑ストレス期で一％有意であった︒

これに対して︑高格付けダミーはＥＳＧダミーがなければストレス期で一〇％有意︑安定期で五％有意であったが︑ＥＳＧダミーを加えればいずれの期間でも統計的に有意ではなかった︒
ＥＳＧと高格付けの交差項ダミーはいずれの期間でも統計的に有意ではなかった︒
エクスクルージョン・ダミーもいずれの期間でも統計的に有意ではなかった︒

これらの結果を見ると︑パフォーマンスとは異なって資金流出入ではＥＳＧダミーの説明力が高格付けダミーの説明力を大幅に上回っていたこと︑パフォーマンスでは高格付けダミーの回復期と安定期にマイナスで有意という結果が見られたが︑資金流出入ではそのような結果は見られなかったこと︑エクスクルージョンは分析期間においては説明力を持たないことが明らかになった︒

（46）

図表３

ESGファンドのパフォーマンス分析

Whole period

Stress period

(8)
(5)
(6)
(7)
0.013***
0.007***(0.004)(0.002)0.010(0.006)0.010***
0.009***(0.002)(0.002)−0.008(0.005)0.006***
0.006***
0.011***
0.006***(0.001)(0.001)(0.003)(0.001)0.027***
0.032***
0.010
0.029***(0.008)(0.007)(0.011)(0.007)0.009***
0.010***
0.012*
0.009***(0.003)(0.002)(0.006)(0.002)−0.001**−0.001***−0.002−0.001***(0.000)(0.000)(0.001)(0.000)Significant sectors: Materials, Financial,Industria, Technology−0.285***−0.412***−0.284***(0.026)(0.032)(0.067)40,445
29,106
5,158
0.06
0.06
0.10
−0.325***(0.021)
46,6150.06(Panel a)

(1)
(2)
(3)
(4)
0.005***
0.001(0.002)(0.005)0.003(0.004)
0.005**
0.007**(0.002)(0.003)0.001(0.006)0.007***
0.003***
0.003***
0.003***(0.002)(0.001)(0.001)(0.001)0.030***
0.048***
0.048***
0.045***(0.008)(0.007)(0.007)(0.008)0.010
0.007***
0.007***
0.0060***(0.007)(0.002)(0.002)(0.002)−0.000−0.0000.000
0.000(0.001)(0.000)(0.000)(0.000)Significant sectors: Energy, Consumer
Defensive, Financial, Healthcare−0.328***−0.229***−0.217***(0.041)(0.025)(0.025)
15,318
118,657
85,387
0.30
0.22
0.20
−0.243***(0.019)137,464
0.21

Table 5Regression results with compound net returns as dependent variable

ESG
Empl excl
High-rated
ESG high-rated
SizeStar rating =5
Costs
Age
Sectors
Constant
Obs
R2（47）

ESG
Empl excl
High-rated
ESG high-rated
SizeStar rating =5
Costs
Age
Sectors
Constant
Obs
R2

Recovery

Stabilisation

(8)
(5)
(6)
(7)
0.005
0.000
(0.003)(0.001)0.001(0.003)−0.004***−0.004***(0.001)(0.001)−0.004(0.003)0.000−0.0000.000
0.000(0.000)(0.000)(0.001)(0.000)−0.002−0.001−0.002−0.011*(0.003)(0.003)(0.003)(0.005)0.000
0.000−0.000−0.004(0.001)(0.001)(0.001)(0.004)
0.000
0.000
0.000
0.001
(0.000)(0.000)(0.000)(0.000)Significant: Consumer cycl., Financial,
Healthcare, Industrial−0.017*−0.021**−0.017(0.010)(0.010)(0.024)37,701
26,954
4,805
0.35
0.36
0.46
−0.013(0.009)43,4820.37(Panel b)

(1)
(2)
(3)
(4)
−0.001−0.003(0.001)(0.005)0.002(0.004)−0.004**−0.003(0.002)(0.003)0.002(0.005)0.001***
0.002*
0.001***
0.001*(0.000)(0.001)(0.00))(0.000)0.012***
0.023***
0.015***
0.015***(0.003)(0.005)(0.003)(0.003)−0.0010.007*−0.001−0.002(0.001)(0.004)(0.000)(0.002)0.000−0.001*−0.00)−0.000(0.000)(0.001)(0.000)(0.000)Significant: Materials, Comm, Consumer cycl.,
Energy, Healthcare, Technology
0.048*
0.005−0.001(0.028)(0.020)(0.024)
5,355
40,511
29,327
0.33
0.29
0.29
0.003
(0.011)47,3670.28

Note: ESG is a dummy equals to 1 if a fund is classified as ESG; Empl excl is a dummy equals to 1 if a fund employs exclusions; High-rated is a dummy equals to 1 if a fundis granted with 5 globes and equals to 0 if a fund is categorised as having 1 globe; ESG high-rated includes both the effect of being ESG and being granted with 4 or 5
globes and the interactions between the two; Size is the logarithm of net asset value; Star rating=5 represents the fund’s risk adjusted return relative to similar funds at theend of 2019; Costs is the fund’s TER; Age is the difference between the actual date and fund’s launch date. Sectors report the sectors that show the highest correlation
with performance.
The Morningstar category variables, the sectoral exposures, and the performance ratings lower than five are hidden from the results. The standard errors are clustered on
the Morningstar Category. Significance levels are reported as follows: (0.01 (***), 0.05 (**), 0.1(*)).
Sources: Morningstar Direct, Refinitiv Lipper, ESMA.

（48）

0.010***(0.003)0.071***(0.021)0.019**(0.009)−0.005***(0.001)0.213***(0.055)−0.201***(0.075)
134,895
0.12(1)0.029***(0.008)

図表４0.010(0.009)0.084**(0.031)0.039*(0.023)−0.006**(0.003)−0.133(0.194)−0.451***(0.151)
15,0780.33−0.006(0.019)(2)ESGファンドの資金流出入分析

0.014***(0.003)0.065***(0.022)0.024**(0.010)−0.006***(0.001)0.281***(0.075)−0.295***(0.107)
116,6210.13

0.011(0.008)(3)Whole period

0.016(0.010)−0.043(0.033)0.013***(0.004)0.070**(0.027)0.024*(0.013)−0.006***(0.002)0.278***(0.085)−0.300**(0.123)84,0520.15(4)0.060**(0.029)0.005**(0.002)0.038**(0.015)0.007(0.007)−0.002**(0.001)0.103***(0.032)−0.131**(0.056)
46,2960.09(5)0.023***(0.007)(Panel a)

Table 6Regression results with cumulative flows as dependent variable

ESG
Empl excl
High-rated
ESG high-rated
SizeStar rating =5
Costs
Age
2019 return
Constant
Obs
R2

0.008*(0.005)(7)(8)
0.026***(0.008)0.008***(0.003)0.035**(0.014)0.009(0.007)−0.003***(0.001)0.128***(0.047)−0.179**(0.073)39,8680.10

0.007(0.006)−0.011(0.011)0.008**(0.003)0.041**(0.019)0.013(0.009)−0.004***(0.001)0.120**(0.051)−0.221**(0.089)28,7090.12

Stress period(6)−0.011(0.012)0.003(0.004)0.049**(0.021)0.032***(0.010)−0.003**(0.002)−0.053(0.090)−0.060(0.078)
5,091
0.24

（49）

ESG
Empl excl
High-rated
ESG high-rated
SizeStar rating =5
Costs
Age
2019 return
Constant
Obs
R2

(1)
0.003
(0.006)0.005**(0.002)0.016(0.010)0.015***(0.005)−0.001***(0.001)
0.047(0.031)−0.072(0.054)
46,216
0.12

(2)

(3)

0.004*(0.002)0.005(0.011)0.012***(0.004)−0.001**(0.001)0.109***(0.034)−0.060(0.059)39,5800.13−0.001(0.006)

Recovery

0.008(0.015)0.006(0.004)0.018(0.024)0.010(0.016)−0.004**(0.002)−0.068(0.099)−0.431***(0.073)5,173
0.29

0.003**(0.001)0.028***(0.007)0.011***(0.003)−0.001(0.001)
0.042(0.028)−0.020(0.025)42,2690.09(5)0.010**(0.005)(Panel b)

(4)
0.007
(0.008)0.003(0.009)−0.008(0.013)0.005*(0.003)0.005(0.013)0.012**(0.005)−0.001(0.001)
0.061(0.038)−0.040(0.068)28,7490.15

0.007**(0.003)

(7)

(8)
0.010
(0.014)0.001(0.001)0.016**(0.007)0.009**(0.004)−0.000(0.001)0.116***(0.034)0.016(0.040)36,8280.11

0.006(0.004)−0.006(0.015)
0.002(0.002)0.029***(0.009)0.012***(0.004)0.000(0.001)0.077*(0.040)0.010(0.050)26,2520.12

Stabilisation
(6)

0.006
(0.011)0.015**(0.007)0.023(0.022)0.015(0.013)−0.003(0.003)0.204(0.156)−0.291(0.201)4,707
0.32

Note: Funds flows higher than the 99th percentile have been removed from the sample. ESG is a dummy equals to 1 if a fund is classified as ESG; Empl excl is a dummyequals to 1 if a fund employs exclusions; High-rated is a dummy equals to 1 if a fund is granted with 4 or 5 globes and equals to 0 if a fund is categorised as having 1 or 2globes; ESG high-rated includes both the effect of being ESG and being granted with 4 or 5 globes and the interactions between the two; Size is the logarithm of net asset
value; Star rating=5 represents the fund’s risk adjusted return relative to similar funds at the end of 2019; Costs is the fund’s TER; Age is the difference between the actual
date and fund’s launch date; 2019 returns is fund’s net return in 2019.
The Morningstar category variables, the sectoral exposures, and the performance ratings lower than five are hidden from the results.
The standard errors are clustered on the Morningstar Category. Significance levels are reported as follows: (0.01 (***), 0.05 (**), 0.1(*)).
Sources: Morningstar, Lipper, ESMA.

（50）

４

分析結果のインプリケーション

Ｅ Ｓ Ｍ Ａ の ワ ー キ ン グ・ ペ ー パ ー はＥ Ｓ Ｇ ダ ミ ー に 高 格 付 け ダ ミ ー を 加 え た こ と でＥ Ｓ Ｇ フ ァ ン ド の 高 パ

フォーマンスはＥＳＧファンドであることよりもサステナビリティ格付けの高い資産を保有していることである可能性を明らかにした︒また︑ストレス期・回復期・安定期に分けて分析したことでストレス期の影響が大きいことを明らかにした︒さらに︑パフォーマンスと資金流出入が必ずしも一致していないことを明らかにした︒Ｅ

ＳＭＡのワーキング・ペーパーはコロナ禍という特殊な時期を分析したものであるが︑ＥＳＧファンドの特徴を考える上で貴重なヒントを与えてくれるものではないかと考えられる︒

ところで︑ＥＳＭＡのワーキング・ペーパーでは触れられていないが︑コントロール変数のサイズ︵純資産の対数値︶がパフォーマンスでも資金流出入でも一％有意であったことはどのように考えるべきであろうか︒大きなファンドほどパフォーマンスが良く︑大きなファンドほど資金流入が相対的に大きいことは小型株のパフォーマンスが高いというよく知られたアノマリーとは正反対である︒これはショック時に限ったことであるのか︑ファhttps://www.esma.europa.eu/

Tania de Renzis and Natacha Mosson, "ESG funds during the 2020 COVID19 market turmoil: performance andンドに限ったことであるのか︑今後の検討課題としたい︒

注︵１︶︵flows," 15 February 2024, ESMA Working Paper No. 2, 2024, ESMA50-524821-3127︵よしかわまさひろ・客員研究員︶

sites/default/files/2024-02/ESMA50-524821-3127̲Working̲Paper̲ESG̲fund̲during̲the̲2020̲COVID-19̲market̲turmoil.pdf).

（51）