土地総合研究 2014 年春号 191

一般財団法人土地総合研究所 第177 回定期講演会資料

２年目を迎える異次元金融緩和！
日本経済はどう変わるのか
１．物価・雇用・賃金から見るデフレ脱却事情
２．米国の金融緩和縮小と世界経済への影響
３．世界的な金利上昇懸念と日本経済
2014年4月3日
ﾌｧｲﾅﾝｼｬﾙ・ﾌﾟﾗﾝﾅｰ 小 松 英 二
CFP® ＦＰ事務所代表 経済アナリスト 帝京大学経済学部非常勤講師
1981年筑波大学卒業後、日本銀行入行。景気動向調査、対金融機関・対政府の金融取引、預金保険制度の整備などに携わる。その後2007年4月にFP事務所「ゴールデンエイジ総研」を開業し、資産運用、相続対策を中心に相談業務を展開。一般生活者向けセミナー、ＦＰ継続教育研修、ＦＰ資格の合格対策講座などの講師も務める。

１．物価・雇用・賃金事情から見るデフレ脱却事情■需要拡大（デフレ脱却）に向けた政策スタンス
民主党

自由民主党

所得再分配→消費性向のアップ→内需拡大

企業業績向上→所得アップ→内需拡大

政府

政府

①各種手当
①給付金

家計
（個人）

③税収増

②消費拡大

企業・産業

家計（個人）を支援した景気押し上げ【コンクリートから人へ】
・家計の支援と所得の再分配に注力－ＢＩ（ベーシック・インカム；基礎所得保障）を重視。ＢＩは貧困の削減に役立つ反面、多額の費用がかかる（→財源手当ての破綻）③税収増

家計（個人）

①公共事業
①減税
④税収増
①規制緩和
③消費拡大
②所得の増加企業・産業企業を支援した景気押し上げ【強い産業国家】
・企業の支援と成長力の強化－ダムに水がたまるように企業の収益が拡大すれば、雇用や賃金の増加という恩
2
恵が家計を潤すとの考え方（→最大の課
題は「ダムの水は下流に行き渡るか」） （C）Eiji Komatsu

192 土地総合研究 2014 年春号

デフレ脱却に向けた政策波及経路①
第１の矢

大胆な

２％インフレ目標

金融政策
マネタリーベースを2倍に拡大【需給ギャップの縮小を目指す】
・第１の矢で、インフレ率は着実に上昇し、プラス領域に入っている。
・第2の矢は、景気刺激という短期的効果をもたらした。

期待インフレ率の上昇
第２の矢

機動的な

実質金利＝名目金利－期待インフレ率

財政政策
政府支出による総需要の押し上げ

第３の矢

民間投資を喚起する
成長戦略

企業収益増加

円高是正
（円安）

株高
賃金効果
家計所得増加

資産効果【日本再興戦略】（2013年6月閣議決定）●日本産業再興プラン●戦略市場創造プラン●国際展開戦略プラン
・第3の矢は、優先順位を付けずに束ねただけとの指摘が少なくない。今後に注目。
⇒新成長戦略を2014年6月に発表予定
3

デフレ脱却への道のり（C）Eiji Komatsu■2013年4月4日の金融政策決定会合での合意事項
物価２%上昇を「２年程度の期間を念頭に置いて、できるだけ早期に実現」

マネタリーベース（日本銀行券発行高＋貨幣流通量＋日銀当座預金）を２年間で２倍（14年末：270兆円）― 12年末130兆円。年間60兆～70兆円ペースで増やす【長期国債】
・保有残高を年間50兆円ペースで増やす（14年末：190兆円）
・長期の国債（２０年債、３０年債、４０年債）を広範囲に買う■マネタリーベースの推移【不動産投資信託（REIT）、上場投資信託（ETF）】
・買い入れ額を増やす■日本銀行の買入れ国債の平均残存年数4
データ出所：日本銀行（C）Eiji Komatsu

土地総合研究 2014 年春号 193

デフレ脱却に向けた政策波及経路②
需要超過

需要

供給

【現状】
・景気回復を牽引しているのは一部家計支出と公共投資・円安においても、輸出数量は増加せず

需要不足

供給

需要

●アベノミクスの効果を享受する人
株などのリスク資産に投資している人

輸出関連産業に勤めている人

外貨建て投資をしている人

一部の業界の企業が先行する全体への波及に時間を要する●サラリーマンの給料はどのように増えるか
株価

売上高

残業代ボーナス

5

所定内給与（C）Eiji Komatsu

アベノミクスの成果を経済指標で見る①■消費者物価は着実に上昇している

2011年
2012年
2013年

（生鮮食品を除く総合）

▲0.3%
▲0.1%
＋0.4%
＋1.3％
（2月）

■雇用は着実に回復方向にあるが、賃金は停滞の中で少しずつ回復1.05倍（2月）

3.6％
（2月）

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データ出所：総務省、厚生労働省（C）Eiji Komatsu

194 土地総合研究 2014 年春号

アベノミクスの成果を経済指標で見る②■公共工事請負金額は急増している■商業地の地価はゆっくりと回復している
東京都区部■住宅着工は着実に増加している■消費者の購入意欲は上向いている
小売売上高

新設住宅着工戸数
百貨店

コンビニ
スーパー

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（C）Eiji Komatsu

データ出所：内閣府ほか

アベノミクスの成果を経済指標で見る③■設備投資～依然として慎重

量的金融緩和・解除■実質輸出と実質輸入～輸出数量が増えない

円安が急速に進んでも輸出数量は増えていない⇒円安が進んだからといって現地の販売価格（外貨建ての輸出価格）を下げる余裕がない
データ出所：内閣府

8（C）Eiji Komatsu

土地総合研究 2014 年春号 195■円安は貿易収支改善（所得増加要因）に寄与するか
日本

世界
輸入

エネルギー・内需型
貿易収支・悪化要因

資源供給国

企業

円換算の輸入額の増大
原油や液化天然ガス（ＬＮＧ）など鉱物性燃料の輸入数量の増加

輸入

工業製品生産国や日本企業の現地工場

家計

貿易収支・悪化要因
工業製品の円換算の輸入額増大
輸入 貿易収支・悪化要因

輸出企業

中間財の輸入増大（伸びている品目：半導体等電子部品、自動車部品 など）

工業製品

輸出

賃金効果は現われるか?

貿易収支・改善要因

消費国
日本企業の生産ネットワーク【ポイント】

円安は輸出競争力にプラスに働く一方、他のマイナス要因が出やすくなっており、貿易収支は改善しにくい。
9

貿易立国の構造転換が迫られている。

（C）Eiji Komatsu

当面の注目点 消費増税と景気への影響
安倍総理は、2013年10月1日に14年4月から消費税率を5%から8%に引き上げることを表明。消費税率が上がるのは橋本龍太郎内閣が97年4月に3%から5%に引き上げて以来17年ぶり。景気の腰折れを防ぐために総額５．５兆円規模の経済対策も実施。
●実質国内総生産（ＧＤＰ）成長率の●消費増税を巡る環境講師が描くイメージ図
1997年
消費税４所得税

２０－２－４

2013年

2014年

2014年

３％→５％

↓

特別減税終了↓住宅ローン減税

控除額引き上げ ○社会保障

医療費自己負担増↓

政府支出

公共事業削減↓金融システム

金融機関破綻

↓海外景気

アジア通貨危機↓５％→８％↓
低所得者・給付 ○控除額引き上げ ○住まい給付金 ○景気対策○

米・景気回復○2015年
10（C）Eiji Komatsu196 土地総合研究 2014 年春号

景気冷え込み懸念から追加金融緩和を期待する声が強い【買いオペ・前】 日本銀行Ｂ／Ｓ（自己資本など省略）
資産

金融機関Ｂ／Ｓ（同左）

負債

国債100

銀行券50
当座預金50

資産

負債

国債100・
貸出700
リスク資産100の買いオペ
リスク資産100

預金1000●リスク資産残高（12年末⇒13年末⇒14年末）
国債150⇒2.5兆円⇒ETF：1.5兆円
3.5兆円
日銀預け金50
J‐REIT：1100億円⇒1400億円⇒1700億円 当座預金へのCP等・社債：5兆円 ⇒5.4兆円⇒ 5.4兆円 入金 200【買いオペ・後】日本銀行Ｂ／Ｓ

資産
国債200

金融機関Ｂ／Ｓ

負債
銀行券50

資産
貸出700

当座預金250

国債50

リスク資産100

負債
預金1000

日銀預け金250

量的緩和（quantitative easing）
【ねらい】
貸出株
外債
①金融機関の融資増加⇒つまり、量的緩和は民間のポートフォリオ②外債購入による円安効果（⇒輸出増加）をリスク資産へ向かわせる効果が期待される③株価上昇による資産効果（⇒消費を刺激） （ポートフォリオ・リバランス効果を狙う）

11（C）Eiji Komatsu

都心のオフィスビルを投資対象とするJ－REITの動向■東証REIT指数の推移
企業収益の増加期待
都心回帰の可能性
港区
年ミニバブル

07

都心５区

中央区

新宿区

千代田区

品川区

家賃収入上昇の可能性
J－REITの価額上昇期待
海外政府系ファンド

地方銀行・信用金庫
私募REIT【J－REIT投資の注意点】
・市場規模が小さく乱高下の可能性
・設立母体の信用力チェック
・物件を取り巻く環境チェック
・バブル警戒（金融庁の動きなど）
データ出所：日本銀行

アジアの富裕層
海外年金基金外債ファンド国内
不動産資産
12（C）Eiji Komatsu

土地総合研究 2014 年春号 197

選り好みの中で進む地価の二極化■地価の下落要因

土地の供給増加

土地の需要減少●埋め立てによる供給増加●本格的な人口減少社会の到来⇒世帯数現象⇒住宅需要の減退●金利上昇⇒収益率の低下⇒不動産の値下がり●地震の影響による評価減（リスク要因）津波、停電等●規制緩和による容積率の拡大●首都圏の「耐震改修促進計画」―建築物の新耐震基準への移行促進●工場や大学の移転に伴う土地の売却■地価の上昇要因

居住地の選り好みが厳しくなり、人気エリ●インフレへの備え⇒インフレによる地価上昇期待●低金利の持続⇒低金利は果たして常態か●金融緩和マネーによるミニバブル●過剰流動性による外資流入

アとそれ以外で二極化が進む可能性●政府は国家戦略特区を改革拠点とする方針
東京圏は「東京都・神奈川県の全部または一部、千葉県成田市」、関西圏は「大阪府・兵庫県・京都府の全部または一部」。
この他、沖縄県を「国際観光拠点」、福岡市を「創業のための雇用改革拠点」、新潟市を「大規模農業の改革拠点」、兵庫県養父市を「中山間地農業の改13革拠点」と位置付けた。

【ポイント】
アベノミクスは格差拡大はやむを得ないとの前提で進んでいる。

（C）Eiji Komatsu

２．米国の金融緩和縮小と世界経済への影響■米ドルのトレンドを大局的に見る■米国の量的金融緩和（ＱＥ）と長期金利の動き
米ドルの実質実効為替レート（指数）経常収支赤字ＱＥ１

ドル高 （1985．3）
ドル安

ＱＥ２

ＱＥ３

経常収支赤字（2002．2）

quantitative easing（量的金融緩和）
物価安定
1973年3月＝１００
75年 8085

データ出所：ＦＲＢ等

90

9500

05

10ｔapering（金融緩和縮小）dual mandate

雇用最大化【緩和縮小の条件】
・雇用等の経済指標の改善
・市場の織り込み度合い
・財政協議の合意

14（C）Eiji Komatsu

198 土地総合研究 2014 年春号

注目の米国雇用関係指標
米国非農業部門雇用者変化数万人

13年 11月： 27.4万人
12月： 8.4万人
14年 1月： 12.9万人
2月： 17.5万人
2007年

2008年

2009年

2010年

2011年

2012年

2013年

米国失業率％●失業率＝失業者数÷（就業者数＋失業者数）●非正規雇用の増加－低所得者層の増加●労働参加率の低下

95年

2014年

96

97

98

99

00

01

02

03

04

05

06

07

08

13年11月：7.0%
12月：6.7%
14年 1月：6.6%
2月：6.7%09

原則として毎月第１金曜日の日本時間午後９時半に発表
データ出所：米国労働省

10

11

1213

14
15

（C）Eiji Komatsu

金融緩和縮小のイメージ！優しすぎず、厳しすぎず①2014年1月よりＱＥ縮小
月間国債購入額は （450億ドル→400億ドル→350億ドル→300億ドル）
月間ＭＢＳ購入額は（400億ドル→350億ドル→300億ドル→250億ドル）②フォワードガイダンス（先行き見通しを示す政策指針）の転換『失業率が６．５％以下でもインフレ率が２％以下なら、金利を上げない』から失業率基準を撤回して、今後の利上げの検討に際して、幅広い範囲の判断材料を考慮することとした。

マネタリーベース【ＱＥ継続】
米国長期金利は低下
ドル円はドル安・円高方向【2014年2月ＦＲＢ議長交代】
ベン・バーナンキ氏（６０）↓ジャネット・イエレン氏（６７）第２段階：
ゼロ金利政策の解除に伴う利上げ【テーパリング実施】
米国長期金利は上昇
ドル円はドル高・円安方向

第１段階：
資産購入ペースを縮小

時間●金融緩和の縮小に伴う長期金利の上昇が、景気を冷え込ませる（株価が急落する）可能性がある一方、逆に市場に優しすぎる金融政策はバブルなどの金融不均衡を招く危惧がある。
●その後は、利上げ（正常化）のタイミングと、ＦＲＢが市場に供給した巨額のマネーをいかに混乱なく吸収するかといった課題が待っている。
16（C）Eiji Komatsu

土地総合研究 2014 年春号 199

リスクオン・オフで見るマネーの潮流（イメージ図）
リスクオフ（リスク回避志向が強まる）
通貨高

投資マネー

ホーム
円

アウェー

＜退避通貨＞

スイス

豪ドル
ＮＺドル

米ドル
通貨安

加ドル

新興国
英ポンド

ユーロ

リスクオン（リスク選好志向が強まる）
通貨高

投資マネー

ホーム
ユーロ

アウェー
新興国

＜退避通貨＞

豪ドル

スイス
通貨安

ＮＺドル
円

加ドル

米ドル

英ポンド
17（注）イメージ的に書き込んだものであり、正確な位置関係を示しているわけではない。 （C）Eiji Komatsu

金融緩和縮小に伴う新興国マネーの逆流【日本】
アベノミクスの金融緩和政策／財政収支の悪化⇒追加金融緩和の可能性（長期金利の低下）

株高・土地高・通貨高【新興国】●マネー流入局面
低金利（自国通貨安誘導）

長期金利・低位維持株【米国】
テーパリング（国債購入減など）への転換⇒長期金利の上昇懸念
長期金利・上昇【欧州】
デフレ懸念⇒金融緩和継続（長期金利の低下）
長期金利・低位維持

新興国マネーの逆流債券・ウクライナ情勢
・新興国の経済危機【リスクシナリオ～世界的なショック】
・世界株安
・円高
・長期金利低下【ポイント】
金利を軸に世界経済が変っていく可能性が高い。

●マネー流出局面⇒急激な自国通貨安／インフレ懸念⇒ドル売り・自国通貨買い介入（外貨準備の取り崩し）⇒高金利（インフレ抑制）⇒成長率の低下
長期金利・上昇【中国】
中国経済の成長鈍化⇒不動産バブルの崩壊（外貨準備の取り崩し）
長期金利・上昇
18（C）Eiji Komatsu

200 土地総合研究 2014 年春号■このところの日本の長期金利の動き

デフレ構造の持続（労働力人口の減少トレンド）など〔2％の壁〕■世界の長期金利

３．世界的な金利上昇懸念と日本経済
バーナンキ議長発言（5/22）■米国の量的金融緩和（ＱＥ）と長期金利の動き
ＱＥ１

ＱＥ２

ＱＥ３

19（C）Eiji Komatsu

長期金利の動向 悪化する経常収支の動向■経常収支の推移
経常収支＝貿易収支＋サービス収支＋所得収支＋経常移転収支

・新興国の台頭による輸出競争力低下
・国内製造業の海外移転
・電力供給源のシフト⇒燃料輸入増加に伴う経常収支の悪化■経常収支と財政収支の関係
今のところ国内で必要とする資金を国内で賄えるが・・・

経常収支

財政収支

＝ 民間貯蓄・投資差額＋ Ｔ（収入）－Ｇ（支出）
高齢化に伴う貯蓄率の低下

高齢化に伴う財政負担の増大

20（C）Eiji Komatsu

土地総合研究 2014 年春号 201

長期金利の動向 政府のファイナンスが変化する可能性■現在は、資金の動きでみると国内の「資金偏在」といえる
経常黒字
【海外】

＞

黒字

輸出代金
輸入代金
所得支出

【対外純資産】

所得収入

現地工場・証券投資（株・債券等）〔高水準を維持〕

対外直接投資
対外証券投資

赤字

【企業】

【家計】

【政府】

資金余剰

貯蓄超過

資金不足
（財政赤字）■経常収支が赤字化すると国債発行の資金を海外に頼るようになる（国内の「資金不足」）
経常赤字
赤字
黒字
＜
【海外】

【対外純資産】

輸出代金
輸入代金
所得支出

所得収入

現地工場・証券投資（株・債券等）

対外直接投資
対外証券投資〔資金不足により取り崩しが始まる〕

【企業】

【家計】

資金余剰

貯蓄超過

減少

減少

国債利回りの上昇懸念（プレミアムの要求）

【政府】
資金不足
（財政赤字）
拡大【海外投資家】

21（C）Eiji Komatsu

どのように金利は上昇するか？過去の金利上昇から学ぶ■過去の景気循環におけるイールドカーブの動き〔短期金利の決定要因〕①市場の需給

景気低迷期・最終緩和局面②日銀の金融調節〔長期金利の決定要因〕①期待（予想）インフレ率②期待潜在成長率
短期③リスクプレミアム

長期①景気回復初期②回復本格化・引締開始③好景気拡大・引締継続（景気過熱）

短期

長期

短期

長期

短期

長期

22

（C）Eiji Komatsu202 土地総合研究 2014 年春号

最後に中長期のマクロ経済環境（リスク・シナリオ）を考える
総需要

供給能力不足経済⇒供給不足インフレ
総供給

これからは供給重視政策が重要となるデフレ脱却・需要喚起【これから起きる可能性のあること】【2000年以降に進行したこと】●企業のコストダウン→人件費の安い海外での生産にシフト●基幹産業が海外生産を始めると、その関連産業も海外生産に移行せざるを得なくなる（アルミ合金、タイヤ、化学など）●新興国の経済発展（世界の生産拠点→世界の消費市場）
世界的な平均所得水準の低下→売れ筋商品の価格下落圧力→さらなるコストダウン→海外生産比率の引上げ●日本の生産年齢人口の減少（高齢化により、輸出能力は落ちる）●資本設備の老朽化●高齢化に伴い医薬品輸入が増加する→貿易収支悪化●空洞化に伴う工場稼働率低下→エネル
ギー効率悪化●機械や公共インフラの老朽化→設備の生産性低下●供給能力不足経済→長期金利上昇・物価上昇・賃金上昇、地価の二極化【供給力アップに向けた課題】⇒海外企業の進出促進（国家戦略特区構想）⇒観光立国（“おもてなし”の力）⇒女性の働く機会拡大と就労環境整備 など
23（C）Eiji Komatsu