貴金属ウィークリー 第57号 – 2024年1月7日

Metals Focus – Precious Metals Weekly
貴金属ウィークリー 第 57 号 2024 年 1 月 7 日

貴金属の 2024年の見通し

ゴールド
利回りの上昇とドル高で2040 ドル近辺まで下落

ゴールドは非常に好調な流れの中で2023年を終えたが、2024年上半期は、政策金利が市場関係者の予想よりも長期間変わらないためにゴールド価格は多少もたつくだろうというのが我々の見通しだ。とはいえ、その下落幅は限定的で一時的なもの

シルバー
インドの 2023年のシルバー地金輸入は回復せず、11月の時点で前年比でマイナ
ス 65% 、3337トン

プラチナ
NYMEX のファンドマネジ
ャーのグロスポジションは52.2トンに増え、2023年1月17日以来最高にに終わるだろう。2024年半ばに金利引き下げが始まれば、今年後半のゴールドは大いに上昇気運が高まるだろう。シルバーはゴールドの動きにほぼ追随するだろう
が、構造的な供給不足、豊富な地上在庫、そして中国経済の成長への不安のために投資家の関心はシルバーに向かず、金銀比価が上がることになるだろう。プラチナは今年も2023年同様にレンジから出ない取引、パラジウムとロジウムは昨年同様に下落圧力が強くかかる一年になるだろう。

ゴールド
2024年のゴールドは依然として活発な動きながらも、ドル高で多少弱含みのスタートとなった。本稿執筆時点では昨年12月の過去最高値を約 90 ドル下回る 2040ドル近辺で取引されているが、2023年第４四半期の急上昇を考えると利食い売りが出てもおかしくなく、またゴールドを始めとする貴金属だけが年初の売りの犠牲となっパラジウム
トヨタの11月の自動車販売は前年比 114% 増 90万5000台、11月までの2023年全体の販売は前年比107% 増の 940万台ているわけでもない。債券市場にもプレッシャーがかかっており、米国株式も2023年末の高値から下がっている。実際のところゴールドはよく持ち堪えており、それも中東の地政学的緊張の高まりが背景にあるからだ。
今後は、2024年上半期を通じてゴールドには下落圧力がかかるだろう。その根拠として我々は、市場関係者が予想している時期よりも、FRB最初の金利引き下げが遅くなると予想しているからである。現在のFF金利先物を見ると、最初の金利引き下げは早くて3月で、2024年末の政策金利は 3.9% というのが市場の予測だが、最新の FOMC 予測 4.6% と12月の会議録に見られる慎重な姿勢を考慮すると、この市場予測は積極的すぎる感がある。コアインフレが当局の長期目標を上回ったままである時期に、米経済が堅調な中、当局が金利を急いで引き下げる理由が見つからないということが重要な点だ。

Metals Focus による Precious Metals Weekly
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第57号 – 2024年1月7日
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貴金属ウィークリー 第57号 – 2024年1月7日

新たな地政学的リスクが発生しなければ、金利に対する予測が調整されゴールド価格と米政策金利予測*

その結果、利回りが上昇すれば、さらにゴールドの売りが活発になる可能性もある。とはいえこの下落圧力は我々の当初の予測よりも限定的で小規模なもので終わるだろう。ゴールド価格が今より1割低い 1900ドル%

US$/oz

2.5

2,200

2.0

2,100

1.5
1.0

2,0000.5

1,900

0.0-0.5-1.0-1.5-2.0
Jul-22

Jan-23

Jul-23を下回っても、サポートは手堅いと思われる。
中央銀行や政府当局の中には、ゴールドのパフォーマンスが堅固であることと、地政学的な緊張が解けないことからゴールドを買い増すところもあるだろう。過去最高となった2022年から2023年の量には達しないまでも、今年もかなりの量が買われるだろう。そしてそれが直接的にゴー

1,800

ルド価格を支えるとともに、機関投資家の安心をも買い、特に長期的視1,700

点に立つ投資家にとっては、価格が下がればゴールド市場に参入しやす1,600
Jan-24い環境となるだろう。

Short-Term Rate Expectation Gauge*

2024年半ばからFRBの金利引き下げサイクルが始まれば、ゴールドにとGoldっては新たな追い風となるはずだ。実質金利の低下、ドルへの下げ圧* 現在の政策金利と 12 ヶ月後の金利の差として、CME の 30 日力、システミックリスクの上昇、依然不安定な地政学的環境、加熱気味

FF 先物の 12 ヶ月後の価格を使ったの株式市場など全てが、ゴールドへの新たな投資を誘引すると考えら

資料: メタルズフォーカス、ブルームバーグ

れ、今年後半には 2100 ドルあたりまで回復する可能性もある。

シルバー
2023年のシルバーは従来通りゴールドに沿った動きをし、上昇時にはゴールドよりも大きく上昇、下落時にはより大きく下落。しかし直近のゴールド急上昇の際のシルバーのパフォーマンスは、以前のサイクルに比べて大幅に抑えられたものだった。本稿執筆時点での金銀比価は、昨年3月以来となる、90 をわずかに下回る値で、ゴールドに比べてシルバーの安全資産としての魅力はそれほど強くないことを示している。また中国経済の失速が工業用コモディティーに対するセンチメントに影響してお金銀比価り、シルバーもその例に漏れない。
2024年のシルバーの見通しは、やはりゴールドに追随した動きとなるだ
ろうが、中国経済が回復しなければ投資家のシルバーへの関心はさらに削がれてしまうだろう。中国政府は経済刺激策を実施しているが、不動産市場の立て直しは進まず、それが工業用メタルにとっては逆風となっている。
朗報としては、今や明らかなシルバーの構造的な供給不足のおかげで、金銀比価は今後これ以上上がらないはずだ。ポジティブなファンダメン
タルズの多くは工業需要の強さを表しており、2021年〜23年に過去最高を更新し続けた工業需要は、太陽光パネルの需要などで2024年もさらに伸びるだろう。しかし、短期的にはシルバーの地上在庫が豊富であることから、市場がタイトになることはないと思われる。

資料: ブルームバーグ

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需要のシェアとしての市場バランス

プラチナ
プラチナは昨年、過去 10 年で最大の供給不足となったにも関わらず、価格は 8% 下落した。2024 年は昨年ほどではないがやはり供給不足の予測であることから、価格をサポートするはずだ。しかし、昨年同様に20%上値レンジを出ることはないだろう。

Surplus

15%
10%

プラチナが大幅な供給不足となる主因は、鉱山生産が伸びていないから5%であるが、今年も、ロシアでは溶鉱炉のメンテナンス作業が始まり、さ0%らにバスケット価格急落のために生産会社で合理化、閉鎖、開発計画の-5%規模縮小などの動きが起きているため、さらなる供給量の減少が懸念さ-10%

Deficitれる。一方でリサイクルの供給は、廃触媒の不足がまだ解決していない-15%

中でも昨年よりは 13% 増える予測だ。今年の市場バランスは、化学産

-20%
2019

2020

Platinum

2021

2022

Palladium2023 2024F
Rhodium

業とガラス産業で 2023 年のような大幅な生産能力拡張の動きがなく工業需要が弱いため、供給不足は昨年ほど大きくはないと思われる。需要は自動車触媒と宝飾品がそれぞれ 2% と 3% 伸びる予測で、その他の主要需要分野は安定しているだろう。

資料: メタルズフォーカス

プラチナは長期的な展望は良好だが、価格がレンジを超えて上昇するにはいくつかの障害を乗り越えなければならない。まず、供給不足のインパクトを弱めてしまう豊富な地上在庫の存在。中国は 2021 年と 2022 年に大量のプラチナを輸入していたが、価格が上がるとともにそれも止み、価格の上昇気運に水を差した。問題の多い水素の供給サプライチェーンや株式市場もプラチナに対する投資家の意欲に影響している。しかし手堅いゴールド価格、供給不安、そして供給不足の市場などが今年はプラチナ価格を支えるだろう。

パラジウム
2023 年のパラジウム価格は、工業ユーザーが過剰な在庫を消費し新たな需要が減ったために平均で 35% 下落した。この在庫の幾分かは、そのどちらもが取り越し苦労に終わった半導体不足とロシアの供給の先行きが懸念された 2022 年に貯められたものだ。供給が 2022 年に比べて12.4 トンも減り、需要が 7.8 トン増えたために市場はテクニカルには大幅な供給不足であったが、ユーザー側が多くの在庫を有し、また多くの投資家がショートしたため、価格をサポートする力にはならなかった。

パラジウムは今後の見通しもあまり変わらないだろう。市場は供給不足
だが、供給が回復し需要が多少減るため、不足量は多くない。バスケッ
ト価格が下がり続けているため鉱山会社は生産調整を行なっており、またロシアの溶鉱炉のメンテナンスで供給が減り在庫が再び増えることになるだろう。以上から鉱山は減産予測だが、リサイクルは過去 2 年間のマイナスを経て今年は廃触媒が 16% 増える予測で、したがって供給全体は 1%増えるだろう。

貴金属ウィークリー 第57号 – 2024年1月7日

一方で需要の方は、PGM をより多く使うハイブリッド車の増産によるPGM 鉱山とリサイクル供給需要増よりも、エンジン車の減産による需要減の方がより深刻な影響を及ぼす状況になっている。特に米国ではトリメタル触媒の採用が増えた

Moz

ことによってプラチナを使う動きが加速している。農薬や製薬、さらに16はそれ以外の工業分野で需要が増える兆しもあるが、量的には多くな

14

く、自動車需要の縮小を補うことはできないが、ユーザーの在庫が減る

12につれて、コンスタントな購入が価格を支えることになるだろう。

10864

ロジウム2ロジウムは昨年、２.８トンという 2019 年以来最大の 供給不足となったが、同時に価格は年初から 64% 下落し、2023 年を 4425 ドルで終えた。

02019

2020

2021

Mine Supply

2022

2023

2024F

Scrap Supply

今年の展望は、供給の脆弱さが一因となって供給不足が拡大し 4.9 トンになる予測だ。リサイクル用の廃触媒が予想外に増え、供給全体として
資料: メタルズフォーカスは 5% 増えるだろうが、ベースは元々少ない。鉱山供給は比較的安定しているが、収益拡大へのプレッシャーから、生産会社は低いバスケット価格に対応するためにコスト削減策を発表している。良くても南アフリカのロジウム供給は昨年の生産水準を維持するにとどまるだろう。ロシアは設備機器の調達先変更でプロジェクトの進捗に遅れが出ている。

一方で需要サイドは、自動車セクターでエンジン車から電気自動車への転換が進んでいる。ガソリン車が減ってロジウムの需要が減る面もあるが、在庫を消費したメーカーが需要に対応して再び購入を始めるだろう。ガラス産業ではロジウム合金の需要に期待できる。ネットベースでは 2023 年は売りだったが、今年は買い需要に戻るだろう。また米国の化学産業の生産能力拡張によるロジウム需要にも期待がもてる。

需要は二桁成長が望める中で、供給には限度があるため、2024 年のロジウム価格は現在の水準から徐々に上がるだろう。

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チャート– 貴金属価格（米ドル/オンス）Charts - Precious
Metal Prices, US$/oz
ゴールド
Gold

シルバー
Silver

US$/oz

US$/oz

2,100

25

2,080

24

2,060
2,040

23

2,020
2,000
22-Dec28-Dec02-Jan05-Jan

2222-Dec

28-DecSource:Bloomberg
資料 ブルームバーグ

資料 ブルームバーグ
Source:Bloomberg

Platinum
プラチナ

パラジウム
Palladium

US$/oz

US$/oz

1,020

1,300

02-Jan05-Jan

1,250
1,000
1,200
1,1509801,100960

1,050
940
22-DecSource:Bloomberg
資料
ブルームバーグ

28-Dec02-Jan05-Jan

1,000
22-DecSource:Bloomberg
資料
ブルームバーグ

28-Dec02-Jan05-Jan貴金属ウィークリー 第57号 – 2024年1月7日

チャート– 貴金属価格（日本円/グラム）
Charts- Precious
Metal Prices, ¥/g

ゴールド
Gold

シルバー
Silver

¥/g

¥/g

9,600

113

111

9,500

109
9,400
107
9,300
22-Dec28-Dec02-Jan05-Jan105
22-Dec28-Dec資料
ブルームバーグ
Source:Bloomberg

資料 ブルームバーグ
Source:Bloomberg

プラチナ
Platinum

パラジウム
Palladium

¥/g

¥/g

4,650

5,700

4,600

5,500

4,550

5,300

4,500

5,100

4,450

4,900

4,400
22-Dec28-DecSource:Bloomberg
資料
ブルームバーグ

02-Jan05-Jan4,700
22-Dec28-Dec

資料 ブルームバーグ
Source:Bloomberg

02-Jan02-Jan05-Jan05-Jan貴金属ウィークリー 第57号 – 2024年1月7日

チャート– レイシオとスプレッド
Charts– Ratios& Spreads

金原油比価Gold:Oil(Brent) Ratio

金銀比価Gold:SilverRatio
Ratio

Ratio

91

28

89
27
87

26
85

83
22-Dec27-Dec02-Jan25
22-Dec05-Jan27-Dec

2-Jan

5-Jan

Source:Bloomberg
資料
ブルームバーグ

Source:Bloomberg
資料 ブルームバーグ

プラチナ・ゴールドディスカウント
Platinum-Gold Discount, US$/oz

プラチナ・パラジウムディスカウント
Platinum-Palladium Discount, US$/oz
US$/oz-50US$/oz-1,040-100-1,060-150-1,080-200-1,100-1,120
22-Dec-250

27-DecSource:Bloomberg
資料 ブルームバーグ

02-Jan-300
22-Dec05-JanSource: Bloomberg

資料ブルームバーグ

28-Dec02-Jan05-Jan貴金属ウィークリー 第57号 – 2024年1月7日

チャート – CME ネットポジション*

Charts – CME Futures Net Positions*

シルバーゴールドGold

SilverMoz

Moz

US$/oz20

US$/oz

300

2,100

1530

200

1025

1,900

100

50020

1,700-100-5-10
Dec-20Dec-21
Net Long
ネットロングDec-22-200
Dec-201,500
Dec-23

Dec-21
NetLong
ネットロングGold Price (RHS)
金価格（右側）15Dec-23

Dec-22
SilverPrice (RHS)
銀価格（右側）*ファンドマネジャーポジション、資料：ブルームバーグ*Managed money positions; Source: Bloomberg*Managed money positions; Source: Bloomberg*ファンドマネジャーポジション、資料：ブルームバーグ

Platinum
プラチナ

パラジウム
Palladium
Moz

Moz

US$/oz

2.0

1,300

1,200

1.0

Thousands

US$/oz
0.8

3,200
2,800

0.4

2,400
1,100

0.0
2,000

0.0
1,000-1.0-2.0
Dec-20900

Dec-21
NetLong
ネットロングDec-22800
Dec-23

Platinum
Price (RHS)
プラチナ価格（右側）*Managed money positions; Source: Bloomberg*ファンドマネジャーポジション、資料：ブルームバーグ

-0.4
1,600
-0.8

-1.2
Dec-201,200

Dec-21
NetLong
ネットロングDec-22800
Dec-23

Palladium
Price (RHS)
パラジウム価格（右側）*Managed money positions; Source: Bloomberg*ファンドマネジャーポジション、資料：ブルームバーグ

貴金属ウィークリー 第57号 – 2024年1月7日

チャート– ETP
保有高Charts– ETP
Holdings

ゴールド
Gold

シルバー
SilverMoz

US$/oz2,400

120

US$/oz
50Moz
1,400
1,200

100

40

2,000
1,000

80
1,600
60
1,200
40

800

30600

20

400
800

200
2010

4002013

2016

2019

金保有（左側）Gold
Holdings (LHS)

2022

102000201002013

Source:Bloomberg
資料：ブルームバーグ

資料：ブルームバーグ
Source:Bloomberg

プラチナ
Platinum

パラジウム
Palladium

5.0

US$/oz
2,500

4.0

2,000

3.0

1,500

2.0

1,000

1.0

5000.02010020132016

PlatinumHoldings (LHS)
プラチナ保有（左側）Source:
Bloomberg
資料：ブルームバーグ

2019

2022
価格（右側）
Price(RHS)

2019

銀保有（左側）SilverHoldings (LHS)

価格（右側）
Price(RHS)

Moz

2016

2022
価格（右側）
Price(RHS)

Moz
3.5

US$/oz
3,500

3.0

3,000

2.5

2,500

2.0

2,000

1.5

1,500

1.0

1,000

0.5

500

0.0
2010020132016

パラジウム保有（左側）Palladium
Holdings (LHS)
資料：ブルームバーグ
Source: Bloomberg

20192022
価格（右側）
Price(RHS)

Precious Metals Weekly, Issue 57 – 5th January 2024
貴金属ウィークリー 第57号 – 2024年1月7日

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Jacob Smith, Senior PGM Analyst
Neelan Patel, Regional Sales Director
Mirian Moreno, Business Manager
Erin Coyle, Sales & Marketing Executive
Ghananshu Karekar, Research Associate

Nikos Kavalis, Managing Director - Singapore
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Wilma Swarts, Director of PGMs
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Harshal Barot, Senior Consultant - Mumbai
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