経営者の探索的マインドセットと企業のイノベーション
頭

士

奈加子

合に創造的な活動を動機づけるのは、新しいアイ

デアへの探求心かもしれない。

創造的な活動には、リスクが高いという特徴のほて、イノベーションを促すことが示唆されている。

⑴

しい経験を追求する欲求）はリスクテイクを通じ剰やセンセーション・シーク（リスクテイクと新ろうか。先行研究では、例えば、経営者の自信過どのような経営者がイノベーションを促すのだ

資判断を行う場合、経営トップは長期的、探索的る。長期的な価値を生むプロジェクトに対して投価値最大化の観点でより最適に近い決定を行わせる。対照的に、長期的思考は人々に探索を促し、控えて、短期的な利益を得ることを強く選好させて形成されるという。短期的思考は人々に探索を（新しい可能性を探求する努力）は時間軸に応じ一、はじめにかに、しばしば時間と資源を要し、短期的な成果な志向を持っていた方がいいのだろう。しかしな

心理学の先行研究によると、個人の探索的努力

が測定しにくいという特徴もある。そのような場― 65 ―

そのため、このようなプロジェクトでは、より良的なプロジェクトの遂行を妨げる可能性がある。

果、長い時間をかけて初めて報われるような革新

アスの問題は、短期的な結果を重視させ、その結という。評判に関するインセンティブや現在バイス）から来る焦りが、最適でない決定をもたらす

り も 現 在 の 利 益 に 重 点 を 置 く 傾 向（ 現 在 バ イ ア

要であるが、行動経済学によると、将来の利益よ先させる可能性がある。また、探索には忍耐が必

価値を高める投資を見送らせ、短期的な利益を優懸念は、経営者を短期主義に傾倒させ、長期的な家の影響を受ける。評判がもたらすキャリア上の

レッジ、株式の流動性、投資期間の短い機関投資

がら、経営者の時間軸は、金融アナリストのカバさ、そして粘り強さが必要となる。このように報索する探索的な作業であり、かなりの忍耐と勤勉

究は、常に新しいアイデアやより良い解決策を模らない。そして、博士論文を完成させるための研費やせたはずの五年以上の期間を諦めなければな

めには、金銭的報酬を得られる現役のキャリアにの理由があるという。まず、博士号を取得するたている。博士号の取得を用いることにはいくつかを反映する代理変数として、博士号の取得を用い先行研究である。彼らは、探索的マインドセット

がイノベーションを促進することを示した米国のしいアイデアを探索する内発的欲求や長期志向）

営責任者（ＣＥＯ）の探索的マインドセット（新５００企業を対象とした実証分析により、最高経

ら二〇〇九年の― 66 ―（ Ｓ ＆ Ｐ ）１
Standard & Poor's

い選択肢を辛抱強く探索し、管理する経営者の存必要で結果も不透明な野心的なプロジェクトを追酬の先延ばしを厭わないことは、長期的な実験が（ 2022） は、 一 九 九 二 年 かHe and Hirshleifer

在が特に重要になる場合がある。

第62巻第７号
証券レビュー

求する経営者にとって極めて重要である。これらの理由から、探索的マインドセットの代理変数として、博士号の取得が用いられているのである。

二、米国における実証結果

する企業は、新規性、一般性、独創性に優れた探ルは一九九二年から二〇〇九年までのＳ＆Ｐ一五（ 2022）が調査したサンプ
He and Hirshleifer

データ

索的な特許をより多く生み出していた。また、そ〇〇企業（公益・金融除く）を対象とし、一二、⑴

うした企業は、利益調整をあまり行わず、研究開

八九五の企業・年、二、六八二人のＣＥＯで構成― 67 ―

彼らの結果によると、博士号を持つＣＥＯが経営

発やアライアンスへの投資が多く、特許の長期的されている。サンプル中の二、六八二人のＣＥＯ⑵、⑶、⑷

な価値が高く、研究開発に関するアライアンスにのうち、二二六人が博士号を取得していた。

ウトプット、質、インパクト、市場価値の各側面

企業のイノベーション活動は、インプット、ア（ 2022）を紹介
He and Hirshleifer

から評価する。インプットは、年間の研究開発費

本 稿 で は、

しつつ、この先行研究から得られる日本企業へのを総資産で除した値である。アウトプットは、あオの経済的重要性をとらえるため、企業が一年間れた特許の数である。さらに、特許ポートフォリ

る年に企業が出願した特許のうち最終的に付与さ含意を考察する。

業績パフォーマンスが優れていた。

対する市場の反応がより肯定的であり、長期的な経営者の探索的マインドセットと企業のイノベーション

数で除した修正被引用数も用いている。質とイン許の引用数を同じ技術分類・年の特許の平均引用

ら、この時間的なバイアスを調整するため、各特半に付与された特許は被引用数が少ないことか

用数）も使用している。また、サンプル期間の後に出願したすべての特許が受けた引用の数（被引する情報がない年は、これらのイノベーション指された特許の価値の合計を使用する。特許に関連出する。そして、ある企業がその年に新たに付与

ターンに直前の企業の時価総額を乗じることで算承認日周辺の三日間の市場調整済み累積異常リ

で測っている。最後に、特許の市場価値は、特許基づく測っている。より広い技術分類の特許を引用して集中度指数を一から引いた値でHerfindahl

特許が他の技術分野の特許に引用された割合に基ションに広く影響を与える。従って、一般性は、がより広い技術分野で引用され、将来のイノベー

被引用数である。一般性の高い特許は、その特許する価格感応度（ベガ）、ＣＥＯの持ち株比率、度（デルタ）と株価のボラティリティの変化に対保有するオプションの株価変化に対する価格感応

は、ＣＥＯの年齢、ＣＥＯの在任期間、ＣＥＯの特 性 が コ ン ト ロ ー ル さ れ て い る。 Ｃ Ｅ Ｏ の 特 性与えると思われるいくつかのＣＥＯの特性や企業分析では、企業のイノベーション活動に影響を

集中度指数を一から引いた値
Herfindahl

パクトの指標には、各特許の新規性、一般性、独標をゼロとする。

いる特許は、組み替えや創作が高度であることをおよび、ＭＢＡや法学の学位の有無である。企業づく― 68 ―

創性の三つを使用している。新規性は特許ごとの示しており、より独創的である。従って、独創性

特性は、企業規模、企業年齢、トービンのＱ、株⑸

は、特許が他の技術分野の特許を引用した割合に第62巻第７号
証券レビューすべての回帰分析において、産業と年の固定効果

成長率、機関投資家の持ち株比率である。また、

価リターン、負債比率、有形固定資産比率、売上

ンのデルタとベガの平均はそれぞれ一五〇万ドル

は七・六三年である。ＣＥＯが保有するオプショである。ＣＥＯの平均年齢は五五歳で、在職年数

ＭＢＡ取得者が三〇％、法学の学位取得者が六％ン指標は中央値が〇であり、これらの変数の分布

二億一九〇〇万ドルである。全てのイノベーショ〇・一五、独創性は〇・二二、年間市場価値は一る。 各 特 許 は 平 均 的 に 六 回 引 用 さ れ、 一 般 性 はの引用（あるいは三三件の修正引用）を受けてい二七件の特許を取得し、これらの特許は三四三件

彼らのサンプルによると、平均的な企業は毎年四％）といった革新性の高い分野でより多く存在（三八％）やヘルスケア・医療機器・医薬品（二は、 コ ン ピ ュ ー タ ー・ ソ フ ト ウ ェ ア・ 電 子 機 器

三三一万ドルである。なお、博士号を持つＣＥＯ

める株式報酬の割合は四三％であり、その額は約る。ＣＥＯの株式保有率は三％で、総報酬額に占は、 そ れ ぞ れ 五 二 八 万 ド ル、 一 三 五 万 ド ル で あと一一五万ドルで、総報酬額、給与・賞与の平均― 69 ―が含められている。

が右に歪んでいることを示唆している。この影響している。

ブサンプルの比較によると、ＣＥＯが博士号を持ＣＥＯが博士号を持つ企業と持たない企業のサがゼロの企業・年はゼロで打ち切るトービット・

多く（四一件対二五件）、被引用数が約二倍（六つ企業は、持たない企業に比べて特許数が一六件ＣＥＯの特徴としては、博士号取得者が九％、モデルで分析する。

許ごとの被引用数は自然対数に変換し、従属変数を緩和するために、従属変数の特許、被引用、特経営者の探索的マインドセットと企業のイノベーション

一三件対三一六件）、修正被引用数が二一件多い（五二件対三一件）。ＣＥＯが博士号を持つ企業の低く、株式リターンが高い。

イノベーション

探索的マインドセット、博士ＣＥＯ、そして（ 一 一 対 六 ）、 一 般 性 が 高 く（ 〇・ 二 四 対 〇・ 一

博士号を持つＣＥＯの経営する企業が優れたイ⑵

四 ）、 独 創 性 が 高 い（ 〇・ 三 二 対 〇・ 二 一 ）。 まノベーションを達成するかどうかを調査するため

特許は、持たない企業の特許よりも新規性が高くた、ＣＥＯが博士号を持つ企業の方が研究開発へに、⑹（ 2022）は以下のような
He and Hirshleiferの注力度が高い（〇・〇七対〇・〇三）。

回帰モデルで推定を行っている。

高く、給与及び賞与は少ないが株式及びオプショ

い。保有するオプションのデルタは低いがベガはることが多い。また、在職期間が長い、年齢が高は、前述のイノベーション活動の各指標である。

なお、ｉは企業、ｔは年度を表す。被説明変数

果t＋誤差項i,tβ’コントロール変数 i,t＋産業固定効果j＋年固定効― 70 ―Ｃ Ｅ Ｏ の 特 徴 と し て は、 博 士 号 を 持 つ Ｃ Ｅ Ｏ

ンの付与は多く、総報酬額は多い。博士号を持つ

重要な説明変数は博士ＣＥＯ（ＣＥＯが博士号をイノベーションi,t＋1＝定数項＋β1博士 CEOi,t＋

ＣＥＯが経営する企業は、他の企業よりも規模は取得している場合は一、そうでない場合は〇とな⑴

大きいが若く、有形固定資産が少なく、トービン

るダミー変数）である。コントロール変数は、Ｍ⑺のＱが高く、売上高成長率が高く、レバレッジが持っていることが少ないが法学の学位を持っていは、博士号を持たないＣＥＯに比べて、ＭＢＡを第62巻第７号
証券レビューさらに、彼らは、博士ＣＥＯの経営する企業が企業の特許より引用回数が二三％多く、一般性とン の Ｑ、 売 上 高 成 長 率、 負 債 比 率、 株 価 リ タ ー

探索的なイノベーションをより多く行っているか

ＢＡ取得ダミー、法学系学位取得ダミー、企業規ン、機関投資家持株比率、ＣＥＯの在職期間の自どうかについても検証している。この検証では、独創性が五％高いことが示された。

然対数、ＣＥＯの年齢の自然対数、ＣＥＯの保有ある特許が探索的かどうかは、次の指標を用いて模、企業年齢の自然対数、有形固定資産、トービ

するオプションのデルタの自然対数とベガの自然測定している。まず、企業の特許ポートフォリオの企業より三八％多く特許を得ていることを示唆た企業のうち、博士ＣＥＯの経営する企業は、他の特許取得件数としたモデルでは、特許を取得し分析結果は次の通りである。被説明変数を翌年

類 と 出 願 年 ご と に、 引 用 回 数 の 分 布 の 上 位 五 ％の特許は探索的であると定義する。また、産業分

少なくとも六〇％（または八〇％）であれば、そ

既存の知識ベースの外にある新しい知識の引用がと過去五年間に出願されたすべての特許からなる― 71 ―

対数、並びにＣＥＯの持ち株比率である。

する結果が得られた。被説明変数を特許の被引用を使用する。そして、新しい技術分類（一九七六（または一〇％）に入る特許（つまり高頻度で引修正被引用回数が三八％多いことが示された。被年以降に一度も特許出願をしていない技術分類）

回数としたモデルでは、博士ＣＥＯの経営する企

説明変数を新規性、一般性、独創性としたモデルの特許出願件数を使用する。検証の結果、博士Ｃ用される特許）の件数と引用されない特許の件数

では、博士ＣＥＯの経営する企業の特許は、他の業は、他の企業に比べて、被引用回数が六〇％、経営者の探索的マインドセットと企業のイノベーション

特許が一五％多いこと、新しい技術分野の特許が一〇％（または二三％）多いこと、引用されない（または二六％）多いこと、引用度の高い特許がＥＯが経営する企業では、探索的な特許が二八％るのかどうかも調査している。

同族的なマッチングのみによってもたらされてい（）は、これまでの分析結果が、こうしたer 2022採用しやすいのかもしれない。 He and Hirshleif-

その探索的思考と長期志向のために博士ＣＥＯを

まず、どのような企業が博士号取得者をＣＥＯ

一一％多いことが示され、博士ＣＥＯはより探索的なイノベーションを行うことが示唆されていを再実行している。分析の結果、博士ＣＥＯの存めに、三年先の被説明変数を用いてすべての回帰

ベーションに関係しているかどうかを検証するた

彼らはまた、博士ＣＥＯの存在が長期的なイノ得者をＣＥＯに任命する可能性が高いことが示さ

果、前任者が博士号を持っている場合、博士号取ＥＯの任命の決定要因を調査している。調査の結

その一、二三四件の採用イベントについて博士ＣＯが就任した企業・年のサブサンプルを構築し、に任命する傾向があるのだろうか。彼らは、ＣＥ

在と長期的なイノベーションとの間に、より強いれた。さらに、博士ＣＥＯは在職期間が長く、転⑻関係があることが示された。

職の頻度も少ないという結果もあり、企業が博士

ＣＥＯに対する選好を持続的に示していることが示唆された。そのほかにも、過去の研究開発投資

因果関係
博士ＣＥＯはより革新的なプロジェクトに従事が多い場合や、同業他社よりも利益率が低く市場⑶

するが、有望な革新的プロジェクトを持つ企業が― 72 ―る。

第62巻第７号
証券レビュー要のある状況において、博士号を持つＣＥＯが適の結果は、革新的な企業が競争優位を取り戻す必を採用する可能性が高いことが示された。これら

調整後株価リターンが低い企業ほど、博士ＣＥＯている。つまり、同族的なマッチングの効果とはイノベーションの悪化に関連していることを示し

外生的な理由による博士ＣＥＯの退任は、企業の九％減少することが示された。これらの結果は、

規性、一般性、独創性はそれぞれ三四％、八％、に及ぼす博士ＣＥＯの効果を示している。

別に、博士ＣＥＯとイノベーションとの間の関係

任であるとみなしていることを示唆している。
次に、もし、同族的なマッチングの効果以外に

任は企業のイノベーションに何らかの影響がある（ 2022） は、 さ ら に、 博 士
He and Hirshleifer

博士号取得者ＣＥＯと意思決定の時間軸て計画的な退任（六ヶ月以上前に発表されている号取得者の短期的・長期的な行動を調査し、博士⑷

もの）または健康問題による退任を対象に、現職号取得者がより良いイノベーションを生み出す潜はずである。彼らは、外生的な退任イベントとしの博士ＣＥＯから後任の非博士ＣＥＯへの経営者

在的なメカニズムを探っている。
⑼

短期的な行動交代と、現職の非博士ＣＥＯから後任の非博士Ｃ

ＥＯへの経営者交代の違いを分析している。分析⒜

まず、短期的な業績操作につながる利益調整行の結果、博士ＣＥＯから非博士ＣＥＯへの経営者
交代は、特許件数で三一％、被引用数で五四％の動について、総会計発生高と裁量的会計発生高の⑽減少をもたらすことが示された。また、特許の新― 73 ―

博士ＣＥＯの効果があるならば、博士ＣＥＯの退経営者の探索的マインドセットと企業のイノベーション

常なキャッシュフロー、異常な生産コスト、異常をすぐに得られる活動にはあまり関与しないといこれらの結果は、博士ＣＥＯは、短期的な成果

いことが分かった。

な裁量的支出（研究開発費、広告宣伝費、販売管う考え方を支持している。

絶対値といった発生主義的な利益調整行動と、異理費など）といった実体的な利益調整行動について調査している。検証の結果、博士ＣＥＯの企業

的 会 計 発 生 高 の 絶 対 値 が 一 〇 ％ 小 さ く、 異 常費（資産に対する比率）を用いて研究開発への持まず、特許取得後五年目までの企業の研究開発

長期的な行動キャッシュフローが一五％多いことが示された。

続的関与を調査している。検証の結果、博士ＣＥ⒝

生産コストや裁量的支出については有意な結果がＯ の 企 業 は、 研 究 開 発 投 資 が 多 い こ と が 分 か っ

また、短期的な株価に影響を与える財務政策にた。 さ ら に、 博 士 Ｃ Ｅ Ｏ の 企 業 の 研 究 開 発 投 資

評判がもたらすキャリアへの懸念は、長期的なは、非博士ＣＥＯと比較して、時間の経過ととも

では株式発行が多く、増資の発表に対する株式市

成長やイノベーションではなく、短期的な結果へついて、株式発行、自社株買い及び配当について

場の反応をあまり重視しないことを示唆する結果の過度の傾倒を誘発するというが、博士ＣＥＯはに増え、五年間で五六％伸びていた。

が得られた。また、博士ＣＥＯは非博士ＣＥＯにこうした悪影響を軽減し、探索的な活動に積極的も調査している。検証の結果、博士ＣＥＯの企業

比べて、自社株買いを行わず、配当も三〇％少な― 74 ―

は、総会計発生高の絶対値が一四％小さく、裁量得られなかった。

第62巻第７号
証券レビューく（それゆえに失職するリスクが高く、雇用の安るサブサンプルと、外部から採用したＣＥＯが多境からのプレッシャーが大きいＣＥＯで構成されだろうか。アナリストのフォロー数で測る外部環

た。

値の差は、特許取得後五年間で四七％増加していＣＥＯの企業と非博士ＣＥＯの企業の年間特許価高まっていくことも示された。具体的には、博士

繰延報酬の選好博士ＣＥＯは、他のＣＥＯに比べて、報酬を先⒞

的な研究開発への投資を大幅に増やしていること送りすることを厭わないという傾向は見られるだ

プルを用いた検証の結果、博士号取得者は、長期が示された。この結果は、長期志向と探索的な姿

ろ う か。 せ っ か ち な 経 営 者 は 時 間 選 好 率（ 割 引傾向があるという。そこで、ＣＥＯの総報酬額、勢が研究開発への長期投資を促し、短期主義を抑博士ＣＥＯは、長期的により大きな価値を生み給与及び賞与の額、付与された株式やオプション

率）が高いため、その分、多くを給与で受け取る

出すイノベーションを成功させているだろうか。

の価値、総報酬額に占める株式報酬の割合を調査制していることを示唆している。

新たに付与された特許がその後五年間に得る市場している。分析の結果、博士ＣＥＯは、非博士Ｃ示 さ れ た。 ま た、 博 士 Ｃ Ｅ Ｏ の 企 業 が 持 つ 特 許

特許は他の企業よりも高い市場価値を持つことがた。また、給与とボーナスは少ないが、株式とオ

六九万ドルのプレミアムに相当）ことが示されＥＯに比べて、報酬総額が一三％多い（平均値で⑾

価値について調査した結果、博士ＣＥＯの企業のは、他の企業の持つ特許に比べて相対的に価値が― 75 ―

定性が低い）産業のＣＥＯで構成されるサブサン

経営者の探索的マインドセットと企業のイノベーション

果 で も 一 貫 し た 結 果 が 示 さ れ た。 こ れ ら の 結 果

就任初年度で構成されるサブサンプルを用いた結株式報酬の割合は六％高い。なお、新任ＣＥＯのプションの付与は五六％多く、総報酬額に占めるた。

の数とポジティブな関係があることが確認されることがわかった。特に、研究開発に関する提携

的提携や合弁事業の数にはポジティブな関係があえられる。分析の結果、博士ＣＥＯの企業と戦略な株主価値を生み出しているだろうか。発表前後

三日間のイベントウィンドウにおける累積異常株

探索的な思考を持つ個人は、既存の知識の枠をさないが、博士ＣＥＯが研究開発提携を行う場合

Ｏの企業との提携に対してポジティブな反応を示

価リターンを検証した結果、株式市場は博士ＣＥ

越えて学び、拡大することに魅力を感じる。博士にはポジティブに反応していた。この結果は、博アライアンスを通じた外部学習

では、博士ＣＥＯの企業による提携はより大き

は、博士ＣＥＯは、非博士ＣＥＯに比べて、目先の現金報酬に対する選好が弱いことを示唆してい⒟ＣＥＯが、自らの経営する企業に継続的な学習努士ＣＥＯが企業の枠を超えた革新的な戦略を学ぶ

イ ノ ベ ー シ ョ ン は、 短 期 的 な 失 敗 や 実 験 を 経

長期的な業績パフォーマンス

⑿

力をさせているかどうかを検証する。戦略的提携

強い動機付けを持つことを裏付けている。

⒠

や合弁事業は、学習のネットワークを広げ、知識の獲得と探求のためのプラットフォームを提供する。こうしたアライアンスを構築する企業は、革新的な戦略を学習する意図を強く持っていると考― 76 ―る。

第62巻第７号
証券レビューのＲＯＡの累積変化を分析した結果、博士ＣＥＯ‌期まで）

Ｏは、長期的に優れた業績パフォーマンスをもたて、長期的に価値を高める投資である。博士ＣＥる場合、および買収者のＣＥＯの在任期間が短いの研究開発投資が多い場合、非公開企業を買収すいることが分かった。なお、この傾向は、買収者

は、非博士ＣＥＯよりも〇・〇〇七低く、劣って析 し た 結 果、 博 士 Ｃ Ｅ Ｏ の 買 収 パ フ ォ ー マ ン ス⒀

が経営する企業のＲＯＡには時間の経過とともに場合に集中している。これは、博士ＣＥＯが、市＋顕著な向上が見られた。具体的には、博士ＣＥＯ

場価値がすぐに明らかになるような買収よりも、らすだろうか。五年間（ｔ期からの 係 数 は、 一 年 で 〇・ 〇 〇 二、 二 年 で 〇・ 〇 〇長期的な価値を重視しているためと考えられる。

ｔ４

向する企業にとっては、博士ＣＥＯの長期的な視Ｏよりもリスク許容度が高いために、より多くのも頑健であった。また、博士ＣＥＯは非博士ＣＥ― 77 ―

七、三年で〇・〇一四、そして四年で〇・〇一四博士ＣＥＯとイノベーションとの間の関係は、他の要因の可能性も良いとは言えないかもしれないが、時間が経つ

ＣＥＯの自信過剰、発明の経験や革新的な産業で⑸

につれて業績が向上し、長期的には相対的に良くの勤務経験、交渉力（その企業の創業者または会点はあまり意味がない可能性がある。博士号取得

リスクテイクとイノベーションにつながっている⒁

長かどうか）、生来の才能をコントロールした後者ＣＥＯが行った国内合併のパフォーマンスを分

社内での研究開発よりもＭ＆Ａによる成長を志なることを示唆している。

業の業績は、短期的には非博士ＣＥＯの企業より増加していた。これらの結果は、博士ＣＥＯの企

経営者の探索的マインドセットと企業のイノベーション

ということも考えられるが、これを支持する結果

アウトプットとの関係を調査した研究は見当たらの博士号取得に着目し、企業のイノベーションの

図表１は日本の上場企業における博士号を取得は得られなかった。そして、博士ＣＥＯが私的便ているということも考えられるが、これについてした経営者の割合を示している。サンプルは、二ない。

は、もしそうだった場合、長期的な業績向上は見〇一五年一五月から二〇一九年九月までの上場企益のために、革新的なプロジェクトに過剰投資しられないはずだが、実際にはそうなっていないと業のうち、金融業と、経営者の学歴と企業の特許に関するデータが入手できなかった企業を除く、一〇、五三五企業・年で構成されている。なお、の傾向は日本においても見られるだろうか。日本

ベーションを促進することが示唆されている。こ実 証 結 果 で は、 博 士 号 を 取 得 し た Ｃ Ｅ Ｏ が イ ノ

これまで見てきたように米国企業を対象としたた。なお、修士号またはＭＢＡを持つ経営者についる企業は、サンプル企業の概ね一％程度であっした。集計結果によると、博士号を持つ経営者が産研究所のＩＩＰパテントデータベースから取得

データベースから、特許に関するデータは知的財

三、日本企業の博士ＣＥＯの先行研究では、例えば、岡室（二〇〇五）が中いても集計したところ、概ね五％前後であった。

FactSet

小企業の経営者の学歴（大卒以上）と研究開発投（ 2022）の記述統計によると、
He and Hirshleifer

企業情報、財務情報及び経営者の学歴は

資との間の関係を調査している。しかし、経営者― 78 ―（ 2022）は説明している。
He and Hirshleifer

第62巻第７号
証券レビュー

経営者の探索的マインドセットと企業のイノベーション）内は全サンプル企業に占める割合。
（注）（

博士号を取得した経営者がいる企業

修士号・MBA を取得した
経営者がいる企業

図表１

博士号または修士号・MBA を取得した経営者がいる企業の割合
年

全サンプル企業2015

657

14（2.1%）36（5.5%）
2016

2,590

30（1.2%）

122（4.7%）
2017

2,675

31（1.2%）136（5.1%）
2018

2,720

31（1.1%）145（5.3%）
2019

2,301

17（0.7%）

109（4.7%）
合計

10,943123（1.1%）

548（5.0%）

彼らのサンプルのうち、博士ＣＥＯがいる企業は

九 ％ 程 度、 Ｍ Ｂ Ａ を 持 つ Ｃ Ｅ Ｏ が い る 企 業 は 三〇％程度であるので、日本は米国と比べて博士号⒂

は、特許件数、被引用数及び研究開発投取得者や大学院卒の経営者が少ないと言えるだろう。
図表資について博士ＣＥＯがいる企業といない企業の平均値の差を調べたものである。なお、パネル

は産業と企業の規模（総Ａお、これらの結果は博士ＣＥＯがいる企業のサン

業 よ り も 有 意 に 多 い と い う こ と が 示 さ れ た。 な資については、博士ＣＥＯがいる企業はいない企果は得られなかった。しかしながら、研究開発投

どちらも、特許件数及び被引用数について有意結資産）でマッチングしたサンプルの結果である。

は全サンプル、パネル

Ｂ

プル数が少ないことが影響している可能性に注意する必要がある。

― 79 ―

2

証券レビュー

図表２
パネル A

第62巻第７号

博士号を取得した経営者がいる企業といない企業の比較

全サンプル
博士号取得経営者

全企業（10,943）がいない企業（Ｎ＝123）
平均値
標準偏差
0.650
1.873

（Ｎ＝10,820）
平均値
標準偏差
1.682
7.554

平均値の差
（ｔ値）

変数
特許数ｔ＋1

平均値
1.670

被引用回数ｔ＋1

7.930

36.315

3.122

9.892

7.984

36.502（－1.513）－4.862

研究開発投資ｔ＋1

0.012

0.023

0.050

0.049

0.012

0.022

（－1.477）
0.038

パネル B

標準偏差
7.515

博士号取得経営者がいる企業－1.031（18.956）

業種・規模の点で最も類似する企業を突き合せた場合
全企業
（244）
標準偏差
5.876

博士号取得経営者

博士号取得経営者がいる企業がいない企業（Ｎ＝123）
平均値
標準偏差
0.650
1.873

（N＝121）
平均値
標準偏差
1.620
8.116

平均値の差
（ｔ値）

変数
特許数ｔ＋1

平均値
1.131

被引用回数ｔ＋1

5.332

28.303

3.122

9.892

7.579

38.892（－1.290）－4.457

研究開発投資ｔ＋1

0.033

0.044

0.050

0.049

0.017

0.031

（－1.231）
0.033－0.969（6.238）四、おわりに（ 2022） は、 実 証 分 析 の 結He and Hirshleifer

果を通じて、博士号を持つＣＥＯは革新的なプロ

ジェクトの長期的な成功を促進するのに適した探索的なマインドセットを持っていることを示した。彼らの結果によると、博士号取得者が経営する企業は、他の企業に比べて、新規性、一般性、独創性に優れ、経済的価値の高い探索的な特許をより多く生み出している。さらに、博士号取得者の経営する企業は、短期的な利益調整を行わず、研究開発に従事し、長期的に大きな価値をもたらす特許を生み出し、長期的な財務パフォーマンス

も向上している。つまり、博士ＣＥＯは短期的な成果よりも長期的な成果を重視している。これらの結果は、博士ＣＥＯが持つ探索的な思考と長期― 80 ―

を形成するかについては広範な研究があり、経営経営者のスタイルや特性がどのように企業政策し、必ずしも博士号を持っている必要はないとい必要とする人材像に合う人材であれば採用に値た、企業が博士人材を採用しない理由は、企業は性を有する人材を評価しており、博士の能力が多者の特徴とイノベーションとの間の関係についてう考え方が主流であるという。これらの調査結果

志向が、企業のイノベーションを促進しているこは、評判がもたらすキャリア上の懸念と短期主義

は、博士人材の評価において、博士号取得者の探面 的 に 評 価 さ れ て い る と は 言 い 難 い と い う。 まへの傾倒がイノベーションを阻害したり、自信過索的思考や長期志向といった特徴はあまり注目さ（ 2022）の結果は、そうした日本企業
Hirshleifer⑴

センセーション・シークに関する先行研究では、飛行機

センセーション・シークという性格特性を表しているとし― 81 ―とを示唆している。

剰やセンセーション・シークによるリスクテイク

れ て い な い と い う こ と が 言 え る だ ろ う。

てきた。これらに加え、 He and Hirshleifer（ 2022）における博士人材活用の現場に対しても、新しい

He andがイノベーションを促したりすることが論じられが博士号取得によって測ったように、経営者の長視座をもたらすものである。
⒃

ンを促す経営者の特徴と言えよう。
最後に、日本は米国に比べて博士号を取得したの調査によると、企業が求める博士人材像についている。

の操縦を趣味とするＣＥＯのパイロットとしての資質が、ては、自社産業分野との親和性が高い分野の専門

経営者が大幅に少ない。文部科学省（二〇二一）（注）

期志向と探索的思考といった特徴もイノベーショ

経営者の探索的マインドセットと企業のイノベーション

⑵（ 2022） は「 Doctor」、「
He and Hirshleifer」、
Doctorate

分析の仕様は次のとおりである。現職の博士ＣＥＯから業・年は除外している。
⑼

後任の非博士ＣＥＯに交代する外生的な経営者交代を処置は、博士Ｃじである。採用の決定要因は前述の博士ＣＥＯ採用の決定与える影響を反映している。コントロール変数は式⑴と同ＥＯの予期せぬ喪失が、その後の企業のイノベーションに

代ダミーと退任後ダミーの交互作用項の係数の年であれば一となるダミー変数である。博士ＣＥＯの交となるダミー変数である。退任後ダミーは、経営者交代後ていて、博士号を持っていないＣＥＯと交代した場合に一博士ＣＥＯの交代ダミーは、現職のＣＥＯが博士号を持っ

δ’ 採用の決定要因i,t＋企業固定効果i＋年固定効果t＋誤差項i,t*退任後ダミーi,t＋β2退任後ダミーi,t＋β’ コントロール変数i,t＋イノベーションi,t＋1＝定数項＋β1博士 CEO の交代ダミー i,t

選定した結果、対照群は 104
件と処置群は一九件となった。
このサンプルを使って、次の回帰を行っている。

と同業種で同等の規模であることを条件としてサンプルを群、現職の非博士号取得者から後任の非博士ＣＥＯに交代「 Doctoral
」、
「 Dr
」、
「 DPhil」、「 PhD」または「 Postdoctoral」というキーワードを含む資格、ならびに、工学、理学及びする外生的な経営者交代を対照群とする。対照群は処置群

」、「
DPM

医学の場合、「
」、「
」、「
」、「
」、「
」、
PharmD
DDM
DDS
Deng
DMSc
」、「 DM」、「 DMD」、「 DHA」、「 DVM
」、
DSc

「
「 MD
」、「 ScD」および「 VMD
」を博士号としている。
博士号を持たないＣＥＯの中には、探索的マインドセッ
トを持っている人がいる可能性がある。このため、効果が⑶

ゼロの方向に減衰するバイアスが発生している可能性があ
ほぼすべてのケースで、博士号は就任前に取得していた。
（ 2022） で は、 Ｍ Ｂ Ａ の 学 位 と し てHe and Hirshleifer」、「 MSBA」お よ び「 Executive Masters in Business
MBA

標準誤差は企業ごとにラスター化されている。

要因である。なお、各回帰は、トービット・モデルで推定さ れ る。 な お、 標 準 誤 差 は 企 業 ご と に ク ラ ス タ ー 化 さ れる。パネルデータには、各退任イベントの前後三年間の観― 82 ―る。
⑷⑸「」 を 対 象 と し て い る。 ま た、 法 学 の 学 位 とAdministration
して「 JD」、「 SJD」、「 Doctor of Jurisprudence」、「 Doctor of⑹

イノベーションの指標は一年前倒しされているので、翌

」、「
」、「
」、「
」、「
」 お よ び「 MCJ
」、 な
Law
LLB
LLD
LLL
LLM
ら び に、「 Law」、「 Attorney」 ま た は「 USPTO」が含まれる学位を対象としている。
⑺

分析に際し、三年先までの間にＣＥＯの交代があった企年新しいＣＥＯが就任する企業・年は除外されている。
⑻

β1

第62巻第７号
証券レビュー

経営者の探索的マインドセットと企業のイノベーション

測値が含まれているが、イベントがあった年は含まれてい来の才能は最初にＣＥＯに就任した年齢と、アイビーリーている。交渉力は創業者や会長かどうかで測っている。生

位一〇〇社（二〇二〇年一二月末時点）の経営者を対象に文部科学省（二〇二一）が、東証上場企業の時価総額上調査した結果では、最終学歴は学士卒八三・七％、修士課⒂

グ出身者かどうかで測っている。

ない。
処理群と対照群の特許件数と被引用件数を退任前後にプベーションの減少は主に博士ＣＥＯの退任から二年後に顕ロ ッ ト し、 並 行 ト レ ン ド の 仮 定 を 検 証 し た と こ ろ、 イ ノ⑽

在化することが示された。

程修了九・二％、博士課程修了二・〇％であった。また、

同 調 査 で は、 米 国 Ｓ ＆ Ｐ ５ ０ ０ の 時 価 総 額 上 位 一 〇 〇 社

基本的なコントロール変数に加え、報酬に影響を与える
ＣＥＯのその他の特性（ＣＥＯが会長かどうか、ＣＥＯが⑾

り、 最 終 学 歴 は 学 士 卒 三 二・ 〇 ％、 修 士 課 程 修 了 五 四・（二〇二〇年一二月末時点）のＣＥＯについても調査してお六％、博士課程修了一〇・三％であった。数値の水準は本創業者かどうか、一般的な経営スキル）も含めている。な
たポジションの数、企業の数及び産業の数、並びに、他社

お、一般的な経営スキルは、現職に就任するまでに経験しでのＣＥＯ就任経験、コングロマリット企業での勤務経験⒃

博士号を取得するためには、急速で激しい行動の爆発よる。

る博士号取得者の割合が、米国に比べ低いことが確認でき

稿や He and Hirshleifer（ 2022）の集計と多少異なるところもあるが、この調査結果からも、日本企業の経営者におけ

累 積 異 常 株 価 リ タ ー ン は、 Ｃ Ｒ Ｓ Ｐ の 時 価 加 重 平 均 リで構成される。
⑿

ターンを市場インデックスとして、発表日一五日前までの一五五日間を対象に市場モデルを用いて推定し、計算したりも、何年にもわたる静かな研究が必要である。また、企いる企業はリスク（株価変動率で測定）が高いという結果

業リスクの測定に株価変動率を用いた場合、博士ＣＥＯのは得られなかった。

合併のパフォーマンスは、市場モデルを用いて、発表日もの。
前後三日のイベントウィンドウにおける買収者の累積異常⒀

株価リターンによって測定している。
ＣＥＯの自信過剰は、ＣＥＯの保有するオプションについて、株価が行使価格を六七％以上上回っている場合とし⒁― 83 ―

投 資 の 決 定 要 因 」 独 立 行 政 法 人 経 済 産 業 研 究 所、 デ ィ ス

岡室博之（二〇〇五）「スタートアップ期中小企業の研究開発
カッションペーパー。
文部科学省（二〇二一）「科学技術・学術審議会 人材委員会
二- 博士人材のキャリアパスに関する参https://www.mext.go.jp/content/20211020-mxt_（第九二回）資料二考 資 料 」（）
kiban03-000018518_5.pdf）“
He, Z. and Hirshleifer, （D. 2022, The Exploratory Mindset” Journal of Financial andand Corporate Innovation,

なかこ・当研究所研究員）

Quantitative Analysis, Vol. 57, Issue 1, pp.127-169.
（づし― 84 ―（引用文献）

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