土地総合研究 2014 年春号 103

研究ノート

⾦融緩和期の不動産市場を考えるにあたっての覚書－主として⾦融機関の規制強化の視点から－荒井 俊⾏

1.はじめに日本における現下の超金融緩和政策が資産市場、刊によれば、「狂気に基づいた市場は存在する。市
場の動きを知るには数式だけではなく、人の心理

とりわけ不動産市場にいかなる影響をもたらすのを理解する必要がある。バブルには近づかないこ

かについては様々な議論があり、前号の「研究ノとが一番」と述べ、引き続き、資産市場が持つ危ート」に参考とすべき若干の予備的な素材を示し険性に言及したとの報道もある。

た。今回は、これを受けて、不動産について学識

更に、現在、世界的にみると、先進国において、の深い 6 人の有識者の見解を紹介する特集を組ん

基調的には、広く金融緩和政策が継続され、経済でいる。
本稿を記述した 2014 年 4 月 15 日現在で、主体のリスク・オン志向が強まっていることもあ

アベノミクスによるデフレ脱却及び景気回復の期って、今後の資産価格の上昇の可能性、ひいては待感は、消費税増税による駆け込み需要の反動減

金融システムへの影響も否定できない中で、バブがあるものの、当面の鍵と言われた春闘の賃金交

ル的な現象が多かれ少なかれ繰り返し生じている

渉に相応の成果が見られたこともあり、さらに高ことから、資産市場の安定性を高めるために、金

まりつつあるように感じられる。
しかし、
一方で、

融機関の規制・監督を強化すべきだという考え方

引き続き、超金融緩和期であることに変わりはな

が、次第に世界の大きな潮流となっているように

く、人口減少が不動産の需要減に大きな影響を与見受けられる。そこで、本稿では、これらを紹介える長期ではともかく、黒田日銀総裁が 4 月 23

している諸報道を基に、金融政策を資産価格の上日の衆議院財務金融委員会で「バブルの発生に十昇に対応して発動すべきか否かを巡る FED View

分注意したい」と述べたとおり、短期的には大都とBIS View という見解の対立及びサブプライムロ

市圏の一定のエリアでの地価上昇を中心に、バブーン問題からリーマンショックという金融危機をルの危険性が潜在していることも軽視すべきでは経験した米国の過去の先行事例の問題と課題とをないと考える。2014 年 4 月にみずほ信託銀行が公やや詳しく回顧するとともに、マクロ的な資産価表した「不動産トピックス」によれば、2013 年に格の乱高下とも密接な関係を持つ金融機関の健全上場企業や J－REIT が取得した不動産取得額の 5性及び金融システムの安定性を維持するためのプ

割以上が東京都以外で購入され、地方への広がり

ルーデンス政策の強化に向けたいくつかの動きをを見せていることが窺われる。また、2013 年にノ紹介するほか、近時、特に活発に議論されるようーベル経済学賞を受けた米エール大学のロバーになっている日本における金融緩和の出口論につト・シラー教授は 2014 年 3 月にみずほ証券主催のいても補足することとしたい。

講演会で講演し、
日本経済新聞 2014 年 4 月 1 日朝104 土地総合研究 2014 年春号

2.FED View（否定派）とBIS View（肯定派）の④これを踏まえると、バブルへの望ましい対処方対立について法は、ミクロレベルの政策、例えば、資本規制、

前号において、バブルを金融政策によって事前に制御できるかどうかをめぐっては、FED View とポートフォリオ・ストレステスト1、会計の透明性・ディスクロージャ等である。

BIS View の対立があることを紹介した。しかし、その内容にまで立ち入ることができなかったので、（FED View により生じた慢心）

それぞれの見解や考え方を補足しておこう。これ

このような FED View を受けて、FRB の考え方も、らの見解は当然、論者によりニュアンスの差異が「バブルかバブルでないかははじけてみるまで分あり、また、時期に応じて変化していく性格のもからない。それ故、事前の対応よりも事後的な対のなので、一概には確定することができないが、処が重要である。一旦バブルの崩壊が明らかとな

ここでは、翁邦雄京大教授の「バブルの生成・崩れば、FRB は潤沢に流動性を供給するなどしてそ壊の経験に照らした金融政策の枠組み」（吉川洋編の損害を最小限に食い止めるよう行動する」（2002

集「デフレ経済と金融政策」（2009）、慶応義塾大年 8 月に行われたグリーンスパン FRB 議長スピー

学出版会に収録）などの著作を参考に、代表的とチ（Greenspan,Alan（2002）「Economic Volatility」

思われる見解を紹介するにとどめる。

より引用）と言うものであった。従ってバブルになって、仮に望ましくない事態が生じても、中央（FED View の概要）

銀行が積極的に事後処理に動いてくれるというこ

マクロ政策による資産価格バブルへの対応に最とであれば、市場参加者にとっては、リスク・テも懐疑的立場をとってきたのが FRB（連邦制度準イクを恐れる必要はなくなるどころか、リスク・備理事会）であるため、バブル防止のために金融

テイク行動をとることが合理的な選択行動である政策を発動することに対して、懐疑的な考え方をことになり、この意味で、グリーンスパンやバー

FED（Federal reserve system）View と言う。こナンキに率いられた米連邦準備理事会の姿勢がの考え方の骨子は概ね以下のようなものである。

2008 年の金融危機を誘発する一つの温床になったと見ることもできよう。

①金融政策の発動目標はあくまで物価安定であり、資産価格に影響を与えるために使われるべきでは（BIS View の概要）

ない。資産価格の乱高下から金融システムの安定

次に、金融政策によるバブル対策を肯定する主性を守るためには、金融機関に対する監督・規制

張は、論者の多くが、国際決裁銀行（BIS、Bank of及び「最後の貸し手」としての中央銀行機能の活International Settlement）」）に籍を置いていた用によるべきである

ことから BIS View と称されている。この主張の骨子は以下のように要約できる。

②そもそも、中央銀行が資産価格のファンダメン
タルズを測定することは困難であり、資産価格の①資産価格の変動からくる経済的コストは極めて

問題は市場にゆだねるほかはない。

大きく、金融政策当局としても無視しえない。しかもこうした変動は、21 世紀に入っても頻繁に生③仮に、資産バブルの存在を検知できたとしても、じており、金融政策の目標である物価の安定を確

これを金融政策で解消できるとは考えられない。

保しさえすれば、金融システムの安定も自ずと達

具体的には、強い引き締めをしないとバブルは解消できないが、それは実態経済に大きな負の影響を与えずにはおかない。

1

金融マーケットで不測の事態が生じた場合に備え、ポートフォリオの損失の程度や損失の回避策をシミュレ
ーションしておく管理手法を言う。

土地総合研究 2014 年春号 105

成できるとは到底言えない。

はいえず、むしろ格付の低いハイリスク資産であったのだが、急速に進展を続ける証券化技術とそ②しかし、このことは、金融政策を資産価格のコの優先劣後構造を活用して、原資産から生じるキントロールのために割り当てたり、バブル退治のャッシュフローを各種のクラスの資産に不比例的ために直接に使うべきだということを意味するもに切り分けることによって、安全資産から危険資のではない。金融政策が目指す目標変数として、産まで多様な資産を作り出すことが可能になってインフレ率、アウトプット・ギャップ率等に加えいた。このように証券化技術は、資産が生み出すて、「資産価格の妥当な水準からのかい離」を視野

収益を信用力の源泉とした資金調達を可能としたに入れ、資産価格の動きに対し、必要があれば、だけではなく、従来、銀行の資金仲介機能が包括

モダレートな政策=lean against the wind を発動的に担っていた融資機能とリスク機能とを分離し、して、マクロ・パフォーマンスの改善を目指すべ

リスクを多様な担い手に分散させることを可能に

きである。

した。
こうした方法で切り分けられたサブプライムロ③ 従って、
たとえインフレに対する当面の懸念がーンの AAA 格付部分が機関投資家に販売され、残小さくとも、資産価格が高騰しているときは、そりの劣後部分については、多くの場合、リスク・の反転・下落が経済に大きなダメージを与える可オン志向の投資銀行等にそのまま保有された。そ

能性がある。これを放置するリスクと予防的引きして、これらのリスクが顕在化しない限り、投資締めがデフレを生むリスクとを比較し、前者のリ銀行等もハイリスク部分に対応するハイリターン

スクが大きいと判断すれば、引き締めに踏み切るを享受できたため、本来はリスク度の異なるさま余地がある。そのためには、政策当局が、資産のざまな種類のリスク商品が混在していたにもかかファンダメンタルズ価格の推計を行い、その情報

わらず、あたかも見かけ上は、サブプライムロー

を市場に提供し、警戒シグナルを発信することがンがリスクの低い高収益商品であるような外観を求められる。

呈して、米国の金融サービス業界は一時期、高収益の恩恵を大いに謳歌していたことになる。

3.米国のサブプライム問題にみるバブル現象の原因と課題の整理（サブプライムローンの基
本的な性格）（サブプライムローンの破たん原因）
金融緩和期にあっては、サブプライムローン貸21 世紀に入り、2010 年ころまで続いたアメリカ

し出しの増加は、住宅需要の増大と住宅価格の上の経常収支の赤字の拡大に伴い、日本を含む他の昇期待をもたらし、その期待が現実に住宅バブル

経常黒字国は、その黒字分を安全な AAA 格付の米を加速させ、家計部門には住宅・土地価格の上昇

国債を購入・運用する傾向が強まった。このよう益に伴う富効果（wealth effect）が生じ、実際、な大口の資金供給者が提供した資金の大口の需要

家計の過剰消費が可能となった。しかし、2006 年、

者としては、当時、米国の持家取得促進政策を背こうしたプロセスが限界に達して、住宅の過剰供景として増大していたサブプライムローンを利用

給から住宅価格の上昇がストップすると、サブプする比較的低所得の住宅購入者層が存在した。サライムローンの返済遅延と融資の焦げ付きが起こ

ブプライムローンの借入者は金融リタラシーが必る。サブプライムローンの借り手は低所得者層でずしも高くはなく、貸し手側の誘導により借入をあり、自らの所得だけでは借入を十分に返済する比較的受け身の姿勢で拡大させる存在であったた能力がなく、住宅・土地価格の上昇による増担保

め、サブプライムローンは、拡大の一途をたどっ価値があって初めて返済が可能となるのが実情だ

た。そして、その借入者の属性から、サブプライったので、彼らの返済が滞ると、そこから派生しムローンは、本質において、到底 AAA 格付資産とた金融関連商品の格下げが不可避となり、劣後部106 土地総合研究 2014 年春号分を保有していた投資銀行等は多大の損害を被っ

金融商品に、投資家である個人、企業の預けた資た。これには、発行体が一定量のサブプライムロ

金が投資信託運用会社や金融会社などのビークルーンからできるだけ多量の AAA 資産を作り出してを通じて最適と判断された運用先に分断的に資金販売しようという無理な意図を持っていた中で、運用される形態であり、換言すれば、金融機関を格付会社がこの要求を受け入れる形で、過度に通さずにマーケットを通じたシャドーバンキング

AAA 格付を付与したことも影響したと言われてい取引が連鎖的に行われる金融システムであると言る。このことが、急速に格付全般に対する信認をい換えることもできよう。このような分断化・連崩壊させて行った。

鎖化は、特定主体に生ずる甚大かつ集中的な損失の発生の回避に寄与し、リスク分散を図るうえで（リスク・オン行動に終始して破たんを招いた投

優れた効果があるとされたが、現実には分散され資銀行）るはずのリスクが金融システム全体に広がり危機

劣後部分を持つ投資銀行は、事前にこのようなを広げた（図表 1 参照）。

リスクを十分予想できたにもかかわらず、そのリスクを承知の上でサブプライムローンの劣後部分を保有したのは、第一に、住宅価格の下落は仮に

このメカニズムをサブプライムローンに即して説明を試みると、あっても、それは軽微ないし地域的に限られるはずだという必ずしも合理的とは言えない判断があ①まず、サブプライムローンが銀行ないしはモーった。住宅価格の全国的下落は起こりえないテー

ゲ-ジバンクから住宅購入者に貸し出される。
銀行

ルリスク（tail risk）であると考えたのである。

やノンバンクは発行体として当該ローンを転売す

第二に、投資銀行の持つインセンティブ構造のゆることで、住宅ローン債権を自分のバランスシーがみである。テイル・リスクは通常起こることはトに残さずに済むことから、貸し出しの審査がきないので、見かけ上は業績向上の外観を呈するが、わめて安易に拡大した可能性は否定できない。

その収入のかなりの部分は、本来は、将来の損失に備えておくべき準備金であり、収益計上はリス②個々の銀行やモーゲージバンクから RMBS（住宅ク・オンに伴う見かけのものに過ぎなかった。

モーゲジ担保証券）として債権譲渡されたサブプ
ライムローンを投資銀行等が購入するが、投資銀（全面的な信用危機の引き金になった米国の市場

行等はこれを組み合わせて第二次証券化商品であ型間接金融システム）

る CDO（債務担保証券）に加工し、これを大手金

日本では考えにくいサブプライムローンのよう融機関等がスポンサーになって作られた SIV

な商品が米国銀行を破たんに追い込むほど大きな（Structural Investment Viheicle）という特定影響を及ぼした要因の一つは、日本では資金の貸目的会社に売却した。

し借りは銀行を中心とした間接金融システムの下で行われることが多いのに対し、米国では、金融③SIV は、購入した CDO を担保にした ABCP（資産技術の高度化に伴う金融取引の複雑化により、最担保付約束手形といった金融商品を担保の裏づけ

終的な資金提供者と最終的な資金調達者が直接的とした短期の市場性資金）の発行及びレポ市場取な関係を持たない分断的な市場型間接金融システ

引（金融機関、証券会社、事業法人、外国企業、

ムの中で行われていたからだと言われている。こ

公的機関など、一般の事業法人が自由に参加でき

こで市場型間接金融システムとは、銀行やノンバる市場で、現金を担保に債券(主に国債)を貸し借ンクであるモーゲージバンクが住宅ローンを融資

りする取引のこと。
「現金担保付債券貸借取引」とする点では間接金融システムの場合と同じであるもいう）を通じて投資資金を調達した。SIV の資が、そのローン債権が証券化され、これを含めた産である CDO が長期の運用資産であるのに対し、

土地総合研究 2014 年春号 107

図表 1. サブプライムローンの資金の流れ（土地総合研究所作成、←は資金の流れを示す）

シャドーバンキングシステム*1
証券化商品市場
モーゲージ
バンク*2

投資銀行・
政府支援機関*3

レポ市場*5 ・ ABCP市場
特定目的会社
SIV*4

MMMF*6

預金取扱
銀行

資金の貸手
（個人貯蓄）(RMBS*2 ・CDO)

資金の借手（住宅ローン）*1. 囲いの部分がシャドーバンキングシステムと言われ、シャドーバンキングの中核をなすのが、レバレッ
ジを掛けて証券化商品等に投資を行う SIV（Structured Investment Vehicle（*3 参照））と、SIV が資金調達に活用するレポ市場や ABCP 市場（*4 参照）である。SIV の設立母体は、主に預金取扱銀行であり、
自己資本規制を逃れるための別働部隊である。
*2. 米国では、住宅ローンの提供者は預金取扱銀行である必要はなく、ノンバンクのモーゲージバンクが住宅ローンの組成に参入している。組成される住宅ローンの 3 分の 2 はモーゲージバンクである。このよ
うに、モーゲージバンクが住宅ローンを提供し、買い上げた債権をパッケージ化し、それを裏づけにして債券を発行している。組成された住宅ローンをプールして証券化した RMBS（Residential Mortgage
Backed Security（住宅モーゲジ担保証券））は、主として投資銀行や政府支援機関などのスポンサーに売却される。住宅ローンのデフォルト（債務不履行）はスポンサーであるモーゲージバンクが負担するが、金利変動や繰り上げ償還リスクは、RMBS を購入した投資銀行等が負担する。
*3. 連邦住宅抵当公庫（ファニーメイ）、連邦住宅金融抵当公庫（フレディマック）の 2 社は、サブプライ
ムローン債権の多くを保有した。
*4. SIV（Structured Investment Vehicle）は、投資専門に設立された特定目的会社の一種であり、典型
的には民間の RMBS や CDO（Collateralized Debt Obligation）を買い取り、それらを担保に次の*4 に示す短期金融市場から資金調達を行う。
*5.

米国の大手金融機関がレバレッジを高めるために、負債性資金の調達手段として発達したのがレポ（Repurchase Agreement）市場である。簡単に言えば担保付での資金貸借市場である。金融機関は自ら投資対象として購入した資産を担保に借り入れを行う。類似の資金調達手段として ABCP（Asset-Backed
Commercial Paper）の発行がある。これも SIV が自ら投資対象として購入した資産を担保にした借り入れである。その債券を MMMF（*5 参照）のような機関投資家が購入し、その資金は一般の個人から集めている。

*6. MMMF（Money Market Mutual Fund）は、小口の貯蓄資金を集めてプールした資金を短期金融市場で運用する投資信託の一種である。安全性の高い短期金融商品に投資を行うので元本割れのリスクが小さく、
残高見合いの小切手を発行することができ、銀行預金との代替性が高い。

108 土地総合研究 2014 年春号

負債たる ABCP が短期運用資産であったため、SIV

4.マクロプルーデンス政策の必要性

はもともと期間のミスマッチにより流動性（資金（プルーデンス政策とは）繰り）の問題を引き起こしやすい脆弱性を内包していた。

リーマンショックが金融システム全体を揺るがし、世界経済に甚大な打撃を与えたことは規制改
革強化への流れを強めることになった。具体的に④ABCP の購入やレポ市場取引を通じて投資資金

は、現在の銀行に対する健全性規制の主軸であるを SIV に提供するのは MMMF（マーケッツト・ミュ

自己資本比率規制自体が不十分であるという反省

ーチュアルファンド）などの機関投資家であり、から、個々の銀行の健全性をより高めてゆくため、その原資は短期の安全な運用を求める一般個人の自己資本の質と量を向上させる流動性についての預金であった。

備えを厚くするミクロプルーデンスの視点からの規制強化の必要性とともに、新たに金融市場全体（浮き彫りになった市場型間接金融システムの不の健全性、安定性を確保するいわゆるマクロプル

透明性と金融規制・監督体制の強化の必要性）

ーデンスの視点からの監督強化の必要性が強く認

このような、最終的借り手から最終的貸し手ま識されるようになった（プルーデンス＝Prudence

で分断的、連鎖的な金融取引の中で、最終的資金の元来の意味は、用心深さ、慎重さということ）。

の出し手は担保となる CDO の資産価値を評価する
能力を持てないいわゆる情報劣位者であったため、(ミクロプルーデンス政策では対処が難しいシス証券の格付をもっぱら格付会社の判断に依存する

テミックリスク)

形で取引を行わざるをえなかったが、住宅バブル

金融機関の行動がシステミックリスク（特定のの崩壊に伴い、不適切な格付に対する信認崩壊が金融機関や市場が機能不全となり、その影響が他起こると、情報劣位者である資金提供者は資金運の金融機関や市場、ひいては金融システム全体に用先の信用を確認して資金提供を続けるかどうか波及するリスクのこと）を起こし、大きな社会的を判断するまでもなく、とにかく損失を回避する

コストをもたらす経路としては、第一は、金融機ことが先決となり、先に述べた資金の流れとは逆関のリスクイクの増大が資産価格の上昇を伴って方向での遡及的な資金回収が急速に生じた。そこ

景気拡大を過熱させる一方、危機が起こってからで、一方で ABCP 市場、レポ市場における取付けがの融資抑制や資産売却が景気悪化をさらに下押し生じ、他方で証券化商品市場での RMBS や CDO の現して深刻化させるというプロシクリカリティ（景金化が困難となって、SIV がその板挟みの中で破気変動の増幅）の効果が考えられる。第二は、有たん状態に追い込まれ、さらにそれが SIV のスポ

担保取引において、金融商品価格の下落と市場流

ンサーである預金取扱銀行を自己資金不足に陥ら

動性の低下の悪循環が金融仲介機能を瞬時に麻痺せるという形で、流動性の枯渇、資産売却に伴うさせるという機能不全の効果が考えられる。例え

価格下落が生じ、金融システムが危機に晒され、ば個々の金融機関に対する自己資本比率規制は、マクロ政策が総動員される事態を招いたのである。

金融機関が規制に対応して健全になろうとする結

ここでの教訓として、金融商品の複雑化、危うい果、貸し渋りや資産売却を誘発するが、このため格付、見えにくいリスクが浮き彫りとなり、高リに、金融システム全体としての安定性が失われる

スク業務の抑制、消費者・投資家の保護の強化と可能性がある。これは、個々の金融機関が合理的ともに、シャドーバンキングを含む実効性の高いに行動してリスク管理を行おうとする結果として金融監督体制の構築が改めて課題として浮上して生ずる合成の誤謬の一つである。また、ミクロプ

きたのである。

ルーデンス政策の観点からは、地価が上昇しても不良債権は増えないので、個別銀行レベルでの問
題は生じないが、マクロプルーデンス政策の観点

土地総合研究 2014 年春号 109

図表 2. マクロプルーデンスとミクロプルーデンスの視点の違い

マクロプルーデンス

ミクロプルーデンス

中間目標

金融システム全体に危機が及ぶことを防ぐ

最終目標

経済全体のコストの最小化

個々に金融機関の経営危機を防ぐ
消費者（投資家、預金者）の保護

モデルにおけるリスクの位置
づけ
金融機関の相関や共通のリス
ク
信用秩序の測定

内生的

外生的

重要

無関係

・システム全体の危機の観点
・トップダウン

・個々の金融機関のリスク・ボトムアップ（注）翁百合著「不安定化する国際金融システム」より引用（原典は Borio（2003）より抜粋）

から見ると、地価上昇が金融システム全体のリスのために金融政策を割り当て、資産価格の変動にクを蓄積させる可能性も否定できない。これへの対してマクロプルーデンス政策を割り当てて、複対処はミクロプルーデンス政策では難しい。

数の政策目標を達成する観点（複数の政策目標を達成するためには複数の政策手段が必要である）（注目されるべきマクロプルーデンス政策）

から、「レバレッジ比率や流動性規制（カバレッジ

このように、マクロプルーデンス政策とミクロ

比率規制と安定調達比率）の比率を変更する権限

プルーデンス政策は相反する側面を持っているこ

を中央銀行に与え、マクロプルーデンス政策としとから、米国を中心にマクロプルーデンス政策のて活用することが有用である」との政策提言がな

体制を確立する必要性が論じられるようになり、されるに至っている。

例えば、
国際通貨基金（IMF）、
国際決裁銀行
（BIS）、
金融安定理事会（FSB）が共同でマクロプルーデン

5.バーゼル規制の変遷

ス政策に関するレポートを公表するようになって

従来、銀行は、金利規制、業務範囲規制、店舗展いる。また、金融監督の担当機関がばらばらであ

開規制などの規制の下で、リスクをできるだけ負担ることが問題となり、銀行業に関しては連邦準備しない経営を行うことにより、何よりも経営の健全理事会（FRB）や通貨監督庁（OCC）が、証券業に性を維持することが求められた。しかし、1970 年こ関しては証券取引委員会（SEC）がそれぞれ監督すろより、護送船団方式に安住していた金融機関の競るとともに、これらを統括する金融安定監督評議

争力強化による預金者利益の確保が社会的要請とな会（FSOC）がドッド・フランク法の下に、2010 年

るに及んで、リスクを過度にとることにより起こるに設置されている。しかし、日本では、マクロプ

銀行の破たんをできるだけ回避し、仮に破たんしてルーデンス政策を巡る議論が少なくとも公表ベー

も、株主の負担の範囲に損失をとどめ、預金者に対スではあまり体系的に行われている形跡がなく、して損失が及ばないよう、貸出増加に歯止めをかけ、

また、金融庁、財務省、日本銀行、預金保険機構、

自己資本比率規制を主軸にした規制を行うべきだと（場合により農協等を所管する農林水産省）などの見解が強まった。しかも、銀行が国際的に活動すの関係機関を包括する機関もない。
こうした中で、る際の競争条件を平等にする必要があることが認識

例えば、日本経済研究センター理事長の岩田一政

されて、1988 年になって、先進国の監督当局や中央氏の著書「デフレとの戦い」（2010 年、日本経済銀行関係者により構成される国際決裁銀行（BIS）銀

新聞出版社）においては、物価上昇(GDP ギャップ）

行監督委員会が定めた自己資本比率規制（バーゼル110 土地総合研究 2014 年春号

Ⅰ、通称 BIS 規制）が国際的に活動する先進国の銀②分母=国債×0％＋銀行向け信用×20％＋企業

行に対して共通に適用されることが決まった。そし向け信用×100％＋住宅ローン×50％＋市場リスて、これが 1992 年にバーゼルⅠとして施行された。

ク

なお、当該委員会がスイスのバーゼルにあったため、③①/②×100≧8％

この規制はバーゼル規制と呼ばれる。
（バーゼルⅡの特徴）（バーゼルⅠの特徴）
バーゼルⅠは、分子にコアとなる資本及び劣後
ローンや有価証券の含み益の一部を合計し、分母には資産の種類に応じたリスク率の掛け目を機械的に乗じたリスクアセットと呼ばれる数値を置いた比率を規制する。この比率を 8％以上とすることが決められた。
その際、日本からの提案により、分子に有価証券の含み益を含めることが認められたが、分子が景気変動の含み益等により大きく増幅されるという不安定性を持っていた。なお、バーゼル 1 の場合、国債を大量に保有していても掛け目はゼロなので分母にカウントされない一方、民間企業向け債権であれば種類によらず 100％リ
スク資産にカウントされるなど、今日の時点で見れば極端な想定もみられる。また、当初は、こうした債権が焦げ付いてしまうリスク（信用リスク）だけを対象に一定の自己資本を備えることが求められたが、その後、市場リスク（為替相場や金利変動による保有資産の価格変動に伴うリスク）に対しても、自己資本をバッファーとして保有し、全体のリスクアセットに対し、自己資本が 8%以上であることが求められることになった。
①分子=Tier1（資本の部）＋Tier2（劣後ローン、有価証券含み益）2
2

以下でも多用される Tier は格付の基準のことで、BIS
規制では次のような意味で用いられる。
Tier 1：普通株式や帳簿上の準備金といった、基本となる自己資本項目を指す。
Tier 2：BIS 自己資本比率の自己資本に加えられる補完項目を指し、有価証券含み益、貸倒引当金、永久劣後
債、期限付劣後債などが認められている。Tier 2 の算
入額は、Tier 1 の額を上限とする。
Tier 3：拡充された BIS 自己資本比率に新たに加えられた準補完項目で、短期劣後債が含まれる。Tier 3 の算入額は、Tier 1 の額を上限とする。

バーゼルⅡでは、銀行の健全性を確保するためには、自己資本を基準にするだけでは不十分であることから、自己資本の基準を順守することに加えて、銀行が内部的なリスク管理を行い、これに対する監督当局による検証を受けること、リスク管理状況を情報公開し、これに対して市場から市場規律と負うこと、という三本の監視の柱が立てられた。リスク管理については、信用リスクと市場リスクのほかに業務遂行上のシステムトラブルなどのオペレーショナルリスクに対しても自己資本を保有することが義務づけられるとともに、信用リスクの算定方法が精緻化され、ここでは細部には触れないが、金融資産ごとの格付に応じた異なるリスクウエイトを乗じることにより、個別金
融資産の信用リスクが反映されたリスクアセットを算出することとされた。このバーゼルⅡは 2004
年に合意され、2008 年から施行されたが、2007
年 8 月のサブプライムローン問題に端を発した米国の金融危機の到来により、施行直後から見直しを迫られることになった。
①分子=Tier1（資本の部）＋Tier2（劣後ローン、有価証券含み益）②分母=各金融資産ごとに、格付等に応じてより精緻なリスクウエイトを乗じる＋市場リスク＋オペ
レーショナルリスク③①/②×100≧8％（バーゼルⅢの特徴）
バーゼルⅢでは、2008 年から 2009 年の世界的な金融危機を教訓に、求められる自己資本の質や量は必ずしも十分ではなかったという反省に立ち、仮に銀行が経営危機に見舞われても、返済不要の

土地総合研究 2014 年春号 111

図表 3. バーゼルⅢによる自己資本規制の水準（単位:%）

普通株等（Tier1 の一部）

中核的自己資本（Tier1）

自己資本全体（Tier1+Tier2）

最低水準（A）

4.5%

6.0%

8.0%

資産保全バッファー（B）

2.5%

2.5%

2.5%

（A）＋（B）

7.0%

8.5%

10.5%

0%～2.5%0%

0%

カウンターシクリカル
資本バッファー（注）（注）景気循環に対して抑制的という意味であり、景気過熱時のみ各国の判断で上乗せできる

普通株などによる資金を十分に持っていれば、損リカリティー）を考慮して、破たんさせられない失を穴埋めして危機を回避できることを基本とし存在（too big to fail）としての「システム上重て、普通株と内部留保などからなる中枢の自己資

要な金融機関」を位置づけ、これに対しては特別本としての「普通株等」、普通株等を含む「中核的に厳しい基準を設けて規制を行うこととし、各国

自己資本（Tier1）」「それ以外の自己資本、（Tier2）」の判断で普通株等の所要水準を 0%～2.5%の範囲の三つの基準を設定したうえで、投資や融資などで上乗せできるとされた。

の損失を被る恐れがある「リスク資産」に対してこれらに加え、さらに定量的な流動性カバレッ

それぞれを一定割合以上保有するように義務づけ

ジ比率及び安定調達比率規制や、過大なリスク・がなされた。
具体的には、
中核的な自己資本（Tier1）

テイクを抑制するためのレバレッジ比率規制などの内の普通株等、普通株等を含む中核的自己資本が新たに導入される予定である。バーゼルⅢにつ(Tier1)および自己資本全体（Tier1+Tier2）の各々

いては、2010 年 7 月に最終文書が公表されたが、について、リスクアセット額に対する最低比率を

この規制の早期の実施が景気回復の足を引っぱる

設定することとし、普通株等で 4.5％、中核的自ことにならないよう、導入時期については幅を持

己資本（Tier1）で 6％、自己資本全体で 8％としたせることとし、日本でも 2013 年から、移行期間た。将来のストレス期に耐え得るように、2.5％の（段階的実施）を経て 2019 年 1 月に完全実施の予資本保全バッファーを保有することが求められた定である。なお、バーゼルⅢまで、国債はリスクため、これを含めると、普通株等 7％、中核的自なしの安全資産とみなされ、自己資本を積む必要

己資本（Tier1）で 8.5%、自己資本全体で 10.5%

はなかったが、最近始まった「ポストバーゼルⅢ」となる。

の議論では、国債を保有する銀行に自己資本を積ところで、自己資本比率規制は個々の銀行の健むよう求める案が浮上している。

全性確保には寄与するが、個々の銀行の健全性を担保すれば、自動的に金融システム全体の安定性

6.ボルカー・ルールの適用が確保されるわけではない。例えば、景気の悪化

ボルカー・ルールとは、2010 年 7 月に成立し、に伴い、自己資本比率は低下するが、8%基準を維2014 年 4 月から施行（順守期限は 2015 年 7 月 21

持するために、銀行が貸し出しを抑制したり、資日）された米国の「金融規制改革法（ドッド・フ

産を売却したりすると、さらに景気の悪化を招く

ランク法）」に盛り込まれた条項（金融規制策）で悪循環をもたらすことになるため、バーゼル III

あり、リーマンショックを発端とした世界金融危

では、規制が金融システム全体や経済全体に与え機を受け、ウォール街の安定を回復する手段としる影響をより強く考慮する必要があるとの認識のて、オバマ大統領の経済財政諮問会議議長だった

下で、先にも指摘した景気への増幅性（プロシク

ポール・ボルカー元 FRB 議長らが主唱したことか112 土地総合研究 2014 年春号

ら付された呼称である。1999 年に廃止された銀

必要な資金を供給するための基金額について、各行・証券分離のためのグラス・スティーガル法へ

国銀行業界の負担で資金を拠出して 550 億ユーロの回帰とは言えないまでも、米国の商業銀行（預（7 兆 8000 億円）規模とすることが固まった。も金取扱機関）やその関連機関による過剰なリス

ともとの EU 加盟国の案では、10 年間にわたり、

ク・テイクを制限して、商業銀行は商業銀行らし

段階的に、基金を積みあげるとともに、この 10

く、預金をベースに、決済業務と貸出業務を主体

年を移行期間として、基金の使用制限を設けていとするビジネスモデルを基本にすべきだとの見地た（例えばドイツが積み立てた資金の内、イタリに立ち、銀行の業務範囲の規制強化を目指すルー

アで破たんした銀行で使える金額を一定ペースでルである。米国の商業銀行に対して、ヘッジファ

増やして行き、完全に使えるようになるのは 10

ンド等への出資を禁止し、自己資金による高リス年後とした）が、欧州議会はさらなる迅速な対応

ク商品への投資などを制限することを主な規制内を求め、最終合意では、導入から 2 年で 60％を使容とする。

えるようにするほか、完全に使える期限も、当初の「10 年後」から「8 年後」へと短縮した。すで

7.米国における外国金融機関への規制に、ECB による銀行監督の一元化は今秋に始動す

FRB は、2008 年の世界金融危機に際し、FRB が、る見通しになっていることから、今回の合意によ

最後の貸し手として、米銀のみならず欧州銀行にり、3 本柱の内、銀行監督、破たん処理の一元化

対しても資金繰りを余儀なくされた教訓に基づき、という 2 項目が固まったことになる。ただ、3 つ2014 年春に、米国で営業する外国金融機関を対象目の柱である預金保険機構については、各国で制にした監督規制強化策をまとめた。具体的には、度の統一が進んでいるが、一元化についてはまだ米国内に 500 億ドル（約 5 兆円）以上の資産を持

ほとんど議論されていない。銀行同盟を完成させ

つ金融機関に対し、中間持ち株会社の設立を義務るうえで、残された大きな課題になっている（「日

付け、米国内に十分な資本を積ませることが柱で

本経済新聞」3 月 21 日記事による）。

ある。導入時期は 2016 年 7 月とされ、当初の予定
より 1 年先送りされたが、日本のメガバンクも今

9.IMF も米国の金融緩和の縮小時期・進め方に

後これへの対応を迫られることになる
（
「週刊ダイ

言及

ヤモンド」3 月 15 日号による）。

IMF は 4 月 9 日、世界の金融市場の現状や課題を「国際金融安定性報告書」にまとめたが、この8.銀行破たんの一元処理へ向かう EU

中で、米国の FRB が、新興国からの大量の資金流

これまで、EU に属する各国政府では、追加の財出といった混乱を起こさない形で異例のゼロ金利

政負担や有権者の反応を懸念するため、銀行の破政策を解除して金利を引き上げていくことを重要

たん手続が、ともすれば遅れがちであった。このな課題の一つに挙げ、米国の景気回復が順調に進ため、銀行の破たん処理を迅速化し、その悪影響んでいけば、FRB がゼロ金利を解除するのは市場が隣国に一気に波及することを防止するため、の予想におおむね沿う形で来年 4 月から 6 月ごろ

2014 年 3 月 20 日、銀行が破たんした際に資金をになる可能性が高いと予想するとともに、その後、供給する基金の融通性を高めるとともに、銀行の3 年半ほどかけて段階的に金利を引き上げていく

破たん認定については欧州中央銀行（ECB）が主要だろうという見方を示した。その一方で、報告でな役割を担うことで最終合意に達した。これによは金融緩和が長い間続いていることで、投資家のり、現在、各国の金融規制当局が担当している経間にリスクが高い高利回りの金融商品を求める動営悪化した銀行の破たん処理対策について、今後きが強まっており、市場の過熱がいずれバブルをは、ユーロ全体で一元的な対応が可能になる。ま引き起こすおそれなどにも言及した。こうした分た、焦点の一つであった銀行の破たん処理の際に析も踏まえ、IMF は「金利引き上げの時期やその土地総合研究 2014 年春号 113

進め方が極めて重要になる」と指摘し、世界の金（補論）量的質的金融政策の出口論について

融市場の安定のために米国の FRB に適切な対応を（開示されるべき出口論の道筋）とるよう強く注意を喚起したことが注目される（4
月 10 日、NHK ニュースによる）。

各種報道によれば、2 年目を迎えた黒田日銀総裁は、2％の物価上昇（消費税の増税分を除く）が実現しないうちは、量的質的金融緩和の出口論を

10.終わりに議論するのは時期尚早との立場である。確かに、

以上のように、今回はいくつかの視点から金融

出口はまだまだ先の話であろう。しかし出口の議規制の強化の流れを備忘的に記述したが、これら論が封印されると、国民、マスコミを含め、出口は、金融規制の強化が必ずしも最も優先度の高い

後の選択肢に関する意識も情報も希薄になり、議政策選択肢であることを意味するものではない。

論が生煮えのまま出口時期を迎えてしまい、結果

資産市場にはまだまだ藪の中に隠れている未解明として、利害関係者間で比較的摩擦が少ない、金の事柄やメカニズムが多いと考えられる以上、人融抑圧政策やインフレ政策が選択されてしまう恐間の体に例えれば、病理のメカニズムの解明なし

れが強いというのがエコノミストの多数意見であに解熱剤だけを投与してみても本質的な解決にはる。出口論のフォワードガイダンスが必要なゆえならないからである。

んである。また、日本の貯蓄投資バランスは時間

最後に、岡田靖・浜田宏一両氏が「バブルデフの経過とともに悪化する可能性が大であり、これレ期の日本の金融政策」（吉川洋編集「デフレ経済まで国債市場の動揺が避けられたのは、経常収支と金融政策」（2009）、
慶應義塾大学出版会に収録）の黒字と国内民間貯蓄で財政赤字をファイナンス

に著した現状認識と今後の経済分析が果たすべきできたことが大きいが、経常収支の赤字化が恒常役割に関する警鐘となっている一節を示そう。

化し、国内民間貯蓄が減少すると、この条件が失「サブプライム問題として顕在化したアメリカ

われる恐れがある。この場合、政府債務の大半をの資産市場の機能不全は、貸し手と借り手の情報

国内投資家が保有するという条件も失われ、低いの非対称性が、サブプライム証券及びその派生証

利払い費は維持不能となろう。いずれにしても量券の価格を極端に過剰評価した結果であるのに対的質的金融緩和政策の行く末をあらかじめ国民にし、日本のバブル崩壊劇は、銀行が直接あるいは示して、政策選択がなし崩し的に行われないよう間接に過度の不動産融資を行い、それによる地価にすることが求められる。当面物価上昇率目標がの上昇が土地神話と呼ばれた地価上昇への盲目的達成できない状況の下で、現在の政策が継続されな予想を生み出し、銀行融資の抱えるリスクがカることに異論は少ないであろうが、2％のインフレモフラージュされたという意味では、サブプライ率が視野に入り、低利の国債の大規模購入が正当ム危機と同じものであるとすらいえる。そして、化されにくくなる段階を迎えて出口が意識される

過大に評価された資産の価格が暴落すると、高いようになると、昨年 5 月頃に米国で QE3 のテーパ

資産価格を前提にしていた投資や消費の計画は再リングを巡って起こったのと同様に、債券相場が編成されなければならず、それによって深刻な不不安定化するなどの事態が生じ得るからである。

況が引き起こされることになるのである」「貨幣は論理的には超長期的には中立的なモデルができたにしても、現実を説明するには、資産（今後の選択肢）
インフレ目標達成後の金融政策の道筋について

市場の価格とフローの価格との、平常時には不即は大きく二つの経路が考えられる。

不離、激動期には前者が後者を振り回す関係を正第一の選択は、財政の持続性を確保するために、面から分析しない限り、経済学の現実への射程距

日銀が国債の大量購入を継続し、低金利を維持し離は伸びないということである」

続けることである。このシナリオでは、インフレが進行しても日銀は大規模な国債購入を続けて金114 土地総合研究 2014 年春号

利の低位安定を目指すことになるので、金利から（出口論を巡り表明されている様々な懸念）

インフレ率を引いた実質金利はマイナスになり、3 月 30 日の日経新聞朝刊「異次元緩和 1 年の評

インフレには歯止めがかけられないという事態を価は」と題する記事の中で、慶応義塾大学の池尾招く恐れがある。

和人教授は「問題は必要がなくなった時に（金融

第二の選択は、物価上昇率目標が 2%を超えて、緩和を）すぐにやめられるか。その時に財政再建

インフレが加速するリスクが高まった段階で、国のめどが立っているかどうかが決定的に重要だ。

債購入を停止し、ゼロ金利政策を放棄することで（財政再建のめどが）立っていないと国債購入をある。この場合、もしテイラー・ルール に従い、やめれば長期金利が高騰し、逆に買い続けると 2%

インフレ目標達成後に実現しそうな政策金利を大にとどまらない物価の急上昇を招く」との警告を雑把に試算してみると、一定の仮定の下で、計算発している。

3

上の政策金利は 3.25%％となる。しかし、このよ

また 4 月 2 日の日経経済教室で翁邦雄京大教授

うな金利上昇を容認すると、日本銀行の保有国債

は「財政の持続性が懸念される経済では、大規模には巨額の評価損が発生し、国庫納付金が減少すな財政ファイナンスと 2％のインフレ目標は目標

る可能性が高いと言われる。仮に評価損の顕在化

到達後に矛盾が表面化する可能性が高い」とし、を回避するには、国債の売却を思いとどまらせる「市場は日銀が金融抑圧（インフレ下の低金利政ために、大きく膨張した金融機関の日銀当座預金策）に舵を切ると読んでいるようである。議会制に政策金利並みの付保金利を日銀が払うことが必

民主主義において強い痛みを国民に強いるのは困要となる 。

難だから、金融抑圧が大人の判断と考えているは

4

3

中央銀行が操作可能な政策金利の水準は、目標とするインフレ率と現実のインフレ率とのギャップ、および GDP ギ
ャップとを説明変数とするリニアーな関数になると考えて定式化されたのがテイラー・ルールである。具体的には「政策金利=a×（実際のインフレ率―目標インフレ率）＋
b×GDP ギャップ＋c」（c は均衡実質金利）で示される。池尾和人慶応義塾大学教授によれば、日本では、a=1.5，b=0.5，程度と推計され、ここで実態を踏まえて、実際のインフレ率を 3%、目標インフレ率を 2%、GDP ギャップ▲0.5%（デフレギャップ）、c（均衡実質金利）=2％を、外生的に与えると、政策金利の一つの試算値として 3.25%が導かれる。
ここで、実際のインフレ率が目標インフレ率を上回るときは名目の政策金利をそれ以上引き上げないと、実質利子率を引き上げることにならないので、引き締め効果が実際に働くためには、a は理論上 1 よりも大きい正数でなければならないことに留意が必要である。
4
本稿校正中の 4 月 24 日の日本経済新聞朝刊「経済教室」
において、伊藤隆敏政策研究大学院大学教授は、「来年度にかけてインフレ率が目標の 2%に近づき、期待インフレ
率が 2%近辺で安定すれば、長期金利は 3%以上に上昇（国債価格は下落）するであろう。このような経済状況での資産運用は、長期国債の比率を平常時よりも低くするのがファイナンスの基本中の基本だ」、「厚生年金と国民年金の積立金の資産運用を委託されている GPIF（年金積立金管理
運用独立行政法人）では、未だに運用資産の約 55%を国内債（多くは長期国債）で保有しており、国債金利が今後上昇すると、大きな評価損を出すことが確実だ。評価損を被るということは少子高齢化で年金財政が苦しくなる中でGPIF への取り崩し要請が来ても長期的にこたえられないずとの読みには一定の説特力がある」と逆説的な強い懸念を表明しつつ、「目先の期待への働きかけの効果を上げるために将来のリスクを隠ぺいすることは許されない。日銀は金融政策の独立性の前提である説明責任を果たす義務がある」と厳しいコメントを寄せている。
最後に 4 月 15 日の日経新聞朝刊は、4 月 14 日の債券市場において新発 10 年物国債の取引が、日本銀行が市場から大量の国債を買い入れる結果、市場参加者同士の売買が細り、1 日を通じて取引が成立しなかったことを報道し、日銀は１日だけの例外的な事情として努めて平静を装う中、「表面的に金利は低位安定しているように見えるが、市場機能が弱っていて、ショックがあれば金利が高ことを意味している」と、債券投資を減らし分散投資を急ぐよう強く警告を発している。このような経済合理性を重視する考え方に対し、4 月 25 日の日本経済新聞朝刊「経済教室」において、玉木伸介大妻女子大学短期大学部教授
は、要約すれば、「「信認」に基礎おく公的年金では、マイナスの振れが国民の記憶に沈殿・堆積し、信認が揺らぐというコストが無視できない。資産運用方針の変更に対する国民の信認確保に向けた説得の意志があるのか」とその拙
速な実施を戒める問いかけを行っている。

土地総合研究 2014 年春号 115

騰しかねない」と債券市場の脆弱性への懸念を伝えている（今回の研究ノートは 2014 年 4 月 15 日
現在の記述である）。
（参考文献）
1)倉橋 透、小林正宏（2008）「サブプライム問題の正しい考え方」、中公新書、pp40～64
2)翁 邦雄（2009）「バブルの生成・崩壊の経験に照らした金融政策の枠組み」、慶応義塾大学出版会,pp6～15
3)吉川 洋（2009）「デフレ経済と金融政策」、慶応義塾
大学出版会、pp5～20,412～413
4)吉野直行（2010）「社会と銀行」、放送大学教材,pp257～2705)池尾和人（2013）「連続講義・デフレと経済政策」、
日経 BP 社、pp118～151
6)岩田一政（2010）「デフレとの闘い」、日本経済新聞
出版社、pp339～376
7)池尾和人＋21 世紀政策研究所（2013）「金融依存の経
済はどこへ向かうのか」、日経プレミアシリーズ、pp16～578)佐原雄二郎（2014）「国際的な金融規制改革の動向（8訂版）」、みずほ総合研究所、pp1～10
9)翁 百合（2014）「不安定化する国際金融システム」、
NTT 出版、pp13～36（市場型間接金融）、147～169（マクロプルーデンス政策）、183～188（ボルカー・ルール）。
以上[あらい としゆき][(一財)土地総合研究所 専務理事]