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土地総合研究 2016年秋号

特集

マイナス⾦利下における⾦融・不動産市場

⾦融緩和が不動産市場に及ぼす影響

宮城⼤学事業構想学部 教授
⽥邉 信之
たなべ のぶゆき「土地総合研究」に約 1 年半前に掲載された「超1と同様に、一定の周期で、不動産市況が上昇・下金融緩和が不動産価格に及ぼす影響」 では、超金降局面を迎える事象である。多くの先進国では当融緩和期における不動産の価格形成について整理

然のこととなっているが、不動産価格が土地神話した。本稿では、不動産市場の構造変化を踏まえによって上昇し続けていた日本ではあまり認識さた上で、金融緩和が不動産市場に及ぼす影響につれてこなかった。

いて論じていくこととしたい。

だが、実際には戦後の日本の不動産市場でもマーケットサイクルが存在したことは明らかである

1. 不動産市場の構造変化（図表１）。過去のサイクルにおいて、不動産価格

不動産市場は 1990 年代のバブル崩壊の過程で、が最初に高騰したのは、高度経済成長期に向かう

構造的に大きく変化した。金融緩和期に限らず、

1960 年代前半であり、大都市圏の工業地を中心に、不動産市場の分析に際しては、まずこの点をきち

その周辺の住宅地や商業地が値上がりした。第 2

んと整理しておく必要がある。構造変化の主たる回目の高騰期は 1970 年代前半であり、田中角栄内

内容は、次の 3 点に集約される。

閣による「列島改造論」に触発され、実需と投機

第一点目は、土地神話の終焉による「不動産のが入り混じる形で、国内の全用途の地価が高騰しマーケットサイクル」の顕在化である。土地神話た。第 3 回目は、1980 年代後半からの平成バブルとは、土地は将来にわたって価値が上昇し続ける期である。日本の経済力が最高潮に達し、東京の「特別な資産」であるという認識である。戦後の国際都市化が叫ばれる中で、これからは東京の不日本において「土地神話」が生まれた要因につい動産への需要が急増するという期待が高まったもては諸説あるが、少なくともその背景に高度経済のである。東京から始まった地価高騰は東京圏全成長があり、それが不動産の実需とともに、先高体へと広がり、大阪圏、名古屋圏へ、更には地方感から投機的需要をもたらした点については異論へと波及することとなった。そして第 4 回目が、がないところであろう。

規模的には小さいが、2000 年代中頃の地価上昇で重要なことは、土地神話の終焉によって、不動ある。日本の不動産投資市場が急成長した時期で産価格が一方向に上昇又は下降することがなくな

あり、一部の企業やファンドなどの投資が、主にったということである。その結果、顕在化したの大都市圏中心部において不動産価格の上昇を引きが「不動産のマーケットサイクル」である。景気起こした。
このように見ると、もともと日本にも 15 年前後

1

田邉信之(2014)「超金融緩和が不動産価格に及ぼす影響」、土地総合研究第 22 巻第 2 号 2014 年春、pp23～32を周期とする不動産のマーケットサイクルがあっ土地総合研究 2016年秋号

49

図表1：不動産のマーケットサイクル
第2回目の地価高騰

50.0%

第１回目の地価高騰

商業地

住宅地

40.0%

30.0%

第3回目の地価高騰（上
昇）

20.0%

今次上昇局面
10.0%

2016

2015

2014

2013

2012

2011

2010

2009

2008

2007

2006

2005

2004

2003

2002

2001

2000

1999

1998

1997

1996

1995

1994

1993

1992

1991

1990

1989

1988

1987

1986

1985

1984

1983

1982

1981

1980

1979

1978

1977

1976

1975

1974

1973

1972

1971

1970

1969

1968

1967

1966

1965

0.0%

-10.0%-20.0%-30.0%

資料：（一財）日本不動産研究所「六大市街地価格指数」に基づき作成

たことがわかる。
それが  年代のバブル崩壊まで

価ベース）
。
ところが、
今回の市況の回復局面では、あまり認識されなかったのは、 年を除き、日大都市圏や地方  市（札幌、仙台広島、福岡）で本の不動産価格が上昇し続けていたからである。

は地価が上昇する一方で、地方圏（平均）では すなわち、バブル崩壊までは、サイクルの底にな

年以上にわたって下落が続いている。全国一律にっても不動産価格の上昇率が低くなるだけであり、地価が高騰するという状況にはなっていない。

サイクルを強く意識する必要がなかったのである。

また、不動産の用途によっても、価格の動きにしかし、不動産価格が周期的に上下するようになは違いが見られる。今回の市況の回復局面で、不れば、ピーク近くで購入するとその後に生じた損

動産価格の上昇を牽引してきたのは、主に分譲マ失をカバーすることは容易ではなくなる。
そこで、ンションと投資用不動産である。戸建住宅の価格

不動産のマーケットサイクルを強く認識する必要も上昇してはいるが、分譲マンションとは違って、が生まれたのである。

穏やかな上昇に止まっている（図表２）。投資対象

第二点目は、不動産価格が「一律に」動く時代となる商業用不動産でも、カネ余りや低金利など

ではなくなったということである。もちろん、不を背景に、資産価値は上昇（投資利回りは低下）

動産価格が全体としては、上昇あるいは下降基調基調にある（図表３）。だが、分譲マンションと投になるといった方向性は存在する。だが、不動産資対象物件とでは、価格形成要因が異なるため、が所在する地域や用途などによって、それぞれの必ずしも同様の動きをするわけではない。分譲マ

価格の動きには大きな違いが見られるようになっンションの売行きは、住宅ローンなどの金利や個ている。

人の年収に大きく依存する。これに対して、投資

例えば、経済成長が続いていた  年から 

用物件の価格形成には金利に加え、イールドスプ

年にかけて、住宅地の価格は東京圏では  倍、

レッド（不動産の投資利回りと長期資金の調達金

大阪圏では  倍、名古屋圏で  倍になり、地利の差）、他の投資用資産とのリスク・リターンの方圏（平均）の地価も  倍に上昇した（公示地

裁定、為替動向（海外投資家の場合）などが影響

50

土地総合研究 2016年秋号

図表 ：住宅価格指数（全国）の推移

       出所：国土交通省「不動産価格指数」より抜粋

図表 ：商業用不動産価格指数（全国）の推移

       出所：国土交通省「不動産価格指数」より抜粋する。
また不動産投資の対象が、これまでのようにオ場の動向を「一律に」述べることは難しくなってきている。

フィスビルや住宅に止まらず、
物流施設、
ホテル、

第三点目は、不動産市場と金融市場の関係が、ヘルスケア施設、インフラなどのオペレーショナ

従来に比べて一段と密接化しているということでルアセットへと拡大してきていることも、用途にある。企業でも個人でも、売買金額が多額にのぼ

よる価格の動きの違いをもたらしている。投資用

る不動産取引では、借入金を利用して購入するこアパートでは、節税が建設の主目的となっているとが多い。また、借入金の主たる担保は不動産で場合もある。これらの違いを捨象して、不動産市ある。このため、昔から不動産市場と金融市場（特土地総合研究 2016年秋号

51

にデット）
とは、
相互に密接な関係を有してきた。

益や家計の収入、資金調達の容易性、金利などのこれに加えて、日本の不動産投資市場の成長が、影響で、不動産に対する需給バランスなどが変化

両者の関連性をいっそう深いものにさせているのするからである。日本の場合、住宅の供給制約がである。

あることから、他国に比べて、株価と住宅価格の日本の不動産投資市場は着実に成長しており、相関性が高いという実証分析もある（吉田（））

現在では大型物件だけでも年間 ～ 兆円程度の売買が行われる市場となっている（都市未来総合ケットサイクルに影響を及ぼす可能性もある。そ

研究所調査による）。また、Ｊリートでは取引内容の意味で、不動産市場の分析に際しては、マクロが開示されることもあり、その売買価格が不動産的観点が不可欠である。しかしながら、現在では市場全体の価格形成に大きく影響を及ぼすものと同じ不動産であっても、地域や用途によって市場なっている。不動産投資市場では、投資主体となの動きには違いが見られるようになっている。日るファンドなどが金融市場を通じ、証券化などの本全体の数値を見て、不動産価格の高低や市場動手法を用いて機関投資家などからエクイティ資金向を議論するだけでは、必ずしも不動産市場の動を調達することが多い。これにより、デットだけきを捉えることはできなくなっている。

。また、今後は金融市場の動きが、不動産のマーでなく、エクイティの面からも、金融市場と資本

そこで重要になるのが、セミマクロの分析であ市場の関係が深まってきているのである。
例えば、る。地域や用途などの違いに応じて、セグメント

Ｊリートでは投資口価格が低迷すると、増資によ化して不動産市場を分析することが可能となる。

る資金調達が難しくなり、結果的に物件取得を控 年代とは異なり、現在では取引情報の開示や市える傾向にある。

場データの整備が進んだため、セミマクロレベルの分析を、かなりの程度まで精緻化することが可構造変化を踏まえた不動産市場の分析の視能になっている。

点

ただ、市場データを解釈する際には、個別企業

こうした不動産市場の構造変化によって、金融の行動まで考慮する必要がある。
不動産市場には、緩和がこれまでとは違った影響を市場にもたらす投資市場を中心に、他業種の事業法人や、機関投可能性がある。金融緩和と不動産のマーケットサ

資家、海外投資家などが参入し、市場の多様化がイクルの関係についても、現時点では必ずしも明進んでおり、各プレイヤーが過去と同様の行動をらかではない。これからは、不動産市場とエクイ

するとは限らないからである。また、過去の金融

ティ市場の関連もいっそう強くなることが予想さ

緩和・収縮期などの経験を通じて、最近は不動産

れ、この点についても単純に過去の延長線上で考業者の行動パターンそのものも変わってきている。
えることはできない。また、不動産市場が「一律

例えば、 年秋の世界的な金融危機の際、極に」動くとは限らないので、セグメント化した分

端な金融収縮が生じ、多数の不動産会社やファン析が必要となる。すなわち、過去の延長として、

ドが資金繰りに苦しんだことは記憶に新しい。Ｊ

金融緩和の影響を捉えるのではなく、市場の構造リートでも、 社が経営破綻に陥ることとなった。

変化を踏まえた分析が求められているのである。

だが、Ｊリートに関する限り、融資額の総量が減

そのためには、マクロ、セミマクロ、ミクロの 

少したわけではない。こうした現象を解明するにつの側面からの総合的な分析が不可欠となる。そは、個別企業・ファンドや各金融機関の融資スタ

れぞれの要素が、過去とは変わってきているからンスといったミクロレベルでの分析が不可欠とな

である。

る。

不動産市場がマクロ経済や金融市場などの影響を受けるのは、いわば当然のことである。企業収吉田二郎  「ファイナンスにおける不動産の意
味」、$5(6 第  号、 年  月52

土地総合研究 2016年秋号

兆円

図表㻠：日本銀行によるマネーの供給㻝㻜㻜㻜㻥㻠㻝㻚㻞㻣㻟㻟
マネーストック（市中を流通するマネー）㻥㻜㻜マネタリーベース（銀行などが保有するマネー）
㻤㻜㻜
㻣㻜㻜
㻢㻜㻜

・銀行による市中貸出などの増加は年2～4％→市中を流通するマネー（マネーストック）の増加ペースは鈍い。
（景気回復が本格化しない要因の一つ）

アベノミクスによる金融緩和㻡㻜㻜㻠㻜㻟㻚㻥㻠㻢㻟
㻠㻜㻜㻟㻜㻜

・日本銀行は銀行などから国債を購入してマネーを供給→銀行などが保有するマネー（マネタリーベース）の大幅な増加

㻞㻜㻜
㻝㻜㻜

㻞㻜㻜㻤㻛㻝㻛㻝
㻞㻜㻜㻤㻛㻠㻛㻝
㻞㻜㻜㻤㻛㻣㻛㻝
㻞㻜㻜㻤㻛㻝㻜㻛㻝㻞㻜㻜㻥㻛㻝㻛㻝
㻞㻜㻜㻥㻛㻠㻛㻝
㻞㻜㻜㻥㻛㻣㻛㻝
㻞㻜㻜㻥㻛㻝㻜㻛㻝㻞㻜㻝㻜㻛㻝㻛㻝
㻞㻜㻝㻜㻛㻠㻛㻝
㻞㻜㻝㻜㻛㻣㻛㻝
㻞㻜㻝㻜㻛㻝㻜㻛㻝㻞㻜㻝㻝㻛㻝㻛㻝
㻞㻜㻝㻝㻛㻠㻛㻝
㻞㻜㻝㻝㻛㻣㻛㻝
㻞㻜㻝㻝㻛㻝㻜㻛㻝㻞㻜㻝㻞㻛㻝㻛㻝
㻞㻜㻝㻞㻛㻠㻛㻝
㻞㻜㻝㻞㻛㻣㻛㻝
㻞㻜㻝㻞㻛㻝㻜㻛㻝㻞㻜㻝㻟㻛㻝㻛㻝
㻞㻜㻝㻟㻛㻠㻛㻝
㻞㻜㻝㻟㻛㻣㻛㻝
㻞㻜㻝㻟㻛㻝㻜㻛㻝㻞㻜㻝㻠㻛㻝㻛㻝
㻞㻜㻝㻠㻛㻠㻛㻝
㻞㻜㻝㻠㻛㻣㻛㻝
㻞㻜㻝㻠㻛㻝㻜㻛㻝㻞㻜㻝㻡㻛㻝㻛㻝
㻞㻜㻝㻡㻛㻠㻛㻝
㻞㻜㻝㻡㻛㻣㻛㻝
㻞㻜㻝㻡㻛㻝㻜㻛㻝㻞㻜㻝㻢㻛㻝㻛㻝
㻞㻜㻝㻢㻛㻠㻛㻝
㻞㻜㻝㻢㻛㻣㻛㻝

㻜

資料：日本銀行統計より作成

超金融緩和の不動産市場への影響い。だが、 兆円を超えるマネーストックが増以上の認識を前提にして、近時の超金融緩和の加し、長短金利の低位安定（マイナス金利を含む）

不動産市場への影響について、主に資金の動きのが続いていることからすれば、現局面は「超金融側面から分析していくこととする。なお、セミマ緩和」の状態にあると言ってよいだろう。

クロの観点からの分析に関しては、事業領域ごと銀行の不動産業向け貸出も、世界的な金融危機の専門化が進んでおり、内容的にも多岐にわたるを脱した  年頃から増加基調にあり、Ｊリート

ため、本稿ではマクロ的・ミクロ的側面からの分でも増資（ＰＯ）による資金調達が相次いでいる析を中心に置き必要な範囲においてセミマクロの（図表５）。だが、現在のところ、 年代のよう観点にも触れることとしたい。

な急ピッチでのデットの増加は見られず、銀行の（１）マクロ的観点からの分析

貸出残高に占める不動産業向け貸出の比率も若干上昇しているにすぎない。不動産価格と銀行貸出

まず、現在の金融市場の動きを見ると、アベノ

残高には昔から高い相関性があるが、過去の推移

ミクスの導入（ 年  月）から現在（ 年 と比べてみても、現在の超金融緩和が両者に異常月）までの間で、マネタリーベース（銀行などがな数値をもたらしているとは言えない（図表６）。

保有するマネー）が  兆円から  兆円を超え

不動産価格とマネーストックの推移にも一定の相る水準にまで  倍近く増加したのに対し、マネー関性があるが、前述したように、そもそも現在のストック（市中を流通するマネー）は  兆円か

マネーストックの伸び率は過去の水準と比べて高ら約  兆円と  割程度しか増えていない（図表

い水準にあるわけではない。このことも、不動産）。このため、現在のところ、マネタリーベース

価格の突出した上昇が見られない一因になっていの増加ほどには、景気浮揚効果が発揮できていなると考えられる（図表７）
。



1971
1972
1973
1974
1975
1976
1977
1978
1979
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016


800,000
16.0%

700,000
14.0%

600,000
12.0%

500,000
10.0%

400,000
8.0%

300,000
6.0%

200,000
4.0%

100,000
2.0%

0
0.0%

-10.0%-20.0%-30.0%



銀行貸出残高（不動産業向け）

地価（六大都市市街地価格指数・全用途）
Jan-16

Jan-15Jan-14Jan-13Jan-12

Jan-11

Jan-10

Jan-09

Jan-08Jan-07

Jan-06

Jan-05Jan-04Jan-03Jan-02Jan-01

Jan-00Jan-99Jan-98Jan-97

Jan-96

Jan-95Jan-94Jan-93Jan-92Jan-91Jan-90Jan-89Jan-88Jan-87

Jan-86

Jan-85Jan-84（単位：億円）Jan-83Jan-82Jan-81Jan-80Jan-79Jan-78

Jan-77

Jan-76

Jan-75

Jan-74Jan-73Jan-72Jan-71

土地総合研究 2016年秋号

不動産業向け貸出比率80.0%

図表6：地価と不動産業向け銀行貸出残高の推移（対前年同期比）
銀行貸出残高（不動産業向け）

70.0%

60.0%

50.0%

40.0%

30.0%

20.0%

10.0%

0.0%

53

図表5：銀行貸出残高（不動産業向け）の推移

54

土地総合研究 2016年秋号

図表7：マネーストックと地価の推移（対前年同期比伸び率）
40.0%
30.0%
20.0%

2015年1月

2014年3月

2015年11月

2013年5月

2012年7月

2011年9月

2010年1月

2010年11月

2009年3月

2008年5月

2007年7月

2006年9月

2005年1月

2004年3月

2005年11月

2003年5月

2002年7月

2001年9月

2000年1月

2000年11月

1999年3月

1998年5月

1997年7月

1996年9月

1995年1月

1994年3月

1995年11月

1993年5月

1992年7月

1991年9月

1990年1月

1990年11月

1989年3月

1988年5月

1987年7月

1986年9月

1985年1月

1984年3月

1985年11月

1983年5月

1982年7月

1981年9月

1980年1月

1980年11月

1979年3月

1978年5月

1977年7月

1976年9月

1975年1月

1974年3月

1975年11月

1973年5月

1972年7月

1971年9月

1970年1月

1970年11月-10.0%

1969年3月

0.0%

1968年5月

10.0%-20.0%-30.0%

地価（六大市街地価格指数・全用途）

マネーストック（2004年3月以前はマネーサプライ）

図表8：不動産・株式の資産増減（対GDP比）の推移
60%

不動産

株式

40%

20%

0%

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
-20%

-40%

-60%
資料：総務省「国民経済計算」より作成

なお、マネーストックに関しては、①高度経済

しかしながら、不動産投資市場では、物件の取成長期にはそもそもマネーストックの伸び率が高得競争から取引利回りが低下してきており、（一財）かったこと、②その中でもマネーストックが急増

日本不動産研究所の「不動産投資家調査」によれした  年代前半には、資産インフレが起きただ

ば、大手町・丸の内の $ クラスビルに投資する際

けでなく一般物価水準も急上昇したこと、③マネの期待利回りは ％と、リーマンショック直前

ーストックの伸び率がそれほど高くなかった の ％を下回る水準にまで低下している。ワン

年代後半のバブル期や  年代中頃の地価上昇

ルームマンション（東京・城南地区）の期待利回

期には、資産インフレは起きたものの、一般物価

りも ％と過去最低水準を記録しており、節税水準はそれほど上昇しなかったことに留意する必効果を重視した投資用アパートでは、立地に劣る要がある。

物件の空室が目立つようになっている。東京都心

マネーの側面からだけでなく、日本の経済力（対部のオフィスビルで、投資利回りが ～％の実取*'3 比）と比べても、近時の不動産の資産価値の引も散見される。また、地方銀行の不動産業向け

上昇は限定的であり、現段階で金融緩和が直接的

貸出の伸び率は、ここ数年間、大手銀行を上回っに不動産価格の異常な高騰を招いていることはなており、特に一部の地方銀行では個人のアパート

い（図表８）。

向けローンの増加が顕著なものとなっている。

土地総合研究 2016年秋号

55

図表 ：上場不動産会社の収支動向
（単位：億円、％）1986年度
1987年度
1988年度
1989年度
1990年度
売上高
17,280（100）20,021（100）22,918（100）27,466（100）33,057（100）
営業利益2,535（14.7）
3,098（15.5）
3,698（16.1）
4,370（15.9）
5,435（16.4）
金融収支▲1,350（7.8）▲1,456（7.3） ▲1,642（7.2）▲2,090（7.6）▲3,188（9.6）
経常利益
1,634（9.5）
2,068（10.3）
2,573（11.3）
3,007（11.0）
3,237（9.8）
税引後利益
736（4.3）
972（4.9）
1,196（5.2）
1,511（5.5）
1,633（4.9）
減価償却額
㻠㻡㻣
㻡㻝㻝
㻡㻢㻝
㻣㻝㻜
㻣㻥㻣
（注）１．対象：１・２部上場不動産会社のうち 26 社を抽出
   ２．
（ ）内は対売上高比率
出所：田邉信之「最近の不動産業界を考察し 92 年を展望する」（不動産ジャーナル、1992 年 1 号）

図表 ：上場不動産会社の資金移動表
（単位：億円、％）1986年度
1987年度
1988年度
1989年度
1990年度経常収入
㻝㻤㻘㻞㻥㻞
㻞㻝㻘㻣㻝㻢
㻞㻠㻘㻝㻞㻠
㻞㻥㻘㻟㻟㻤
㻟㻠㻘㻝㻡㻟
経常支出▲18,054▲23,200▲23,117▲27,125▲37,375
経常収支
㻞㻟㻣
▲1,484㻝㻘㻜㻜㻣㻞㻘㻞㻝㻟
▲3,221（経常収支比率、％）㻝㻜㻝㻚㻟㻑
㻥㻟㻚㻢㻑㻝㻜㻠㻚㻟㻑
㻝㻜㻤㻚㻞㻑
㻥㻝㻚㻠㻑
損益要因
㻞㻘㻞㻡㻜
㻞㻘㻣㻣㻜
㻟㻘㻟㻡㻞
㻠㻘㻜㻜㻝
㻠㻘㻟㻢㻥
運転資金要因▲2,012▲4,254▲2,345▲1,788▲7,591
棚卸資産▲2,501▲4,641▲3,219▲4,501▲8,102
特別損益・決算・設備等収支▲4,398▲5,723▲7,008▲9,161▲8,920
財務収支
㻠㻘㻟㻥㻥
㻤㻘㻣㻥㻤
㻣㻘㻜㻞㻞
㻣㻘㻝㻤㻢
㻝㻝㻘㻢㻟㻤
総合収支
㻞㻟㻤
㻝㻘㻡㻥㻝
㻝㻘㻜㻞㻜
㻞㻟㻤 ▲503（注）１．対象：１・２部上場不動産会社のうち 26 社を抽出
   ２．
（ ）内は対売上高比率
出所：田邉信之「最近の不動産業界を考察し 92 年を展望する」（不動産ジャーナル、1992 年 1 号）

斯かる市場の実態や統計上のタイムラグなども①年代のバブル崩壊前後の局面

勘案すると、現在のところ、超金融緩和によって

図表９、 は、 年代のバブル崩壊前後におけ不動産市場全体が過熱化する状態にはなっていな

る上場不動産会社の財務諸表を、損益と資金繰りいものの、超金融緩和が過熱化しやすい土壌をもの両面から分析したデータである。これらから、たらしているという側面は否定できないところでバブル崩壊の前後において、金利負担の上昇以外あろう。不動産のマーケットサイクルにおける回には、損益面において直ちに大きな変化が生じた

復・上昇期（ 年～）が既に長期間にわたって

わけではないことがわかる。相対的に簿価の低い

継続していることも考慮すると、一部の過熱化し販売用不動産を早めに売却して一定の利益を確保た動きが全体に拡散しないように留意することがすることも可能であること、賃貸不動産では賃料必要である。

更改までにタイムラグが生じることなどが、その（２）ミクロ的観点からの分析

要因であると考えられる。
一方、資金繰り面を見ると、 年度には経常

ここでは、過去の金融緩和下における不動産価

収支がマイナスに転じており、バブル崩壊の影響

格の高騰期並びにその転換期に、企業やファンドが現れていることがわかる。その主たる理由は、の財務諸表に現れた変化を整理したうえで、現在

運転資金要因の悪化にあり、棚卸資産（販売用不の局面における金融緩和の影響を分析することと動産など）の増加がその根本的な原因となっていする。

る。これは、販売用不動産の売行きが悪化し、企業の在庫負担が重くなったことを意味する。

56

土地総合研究 2016年秋号

上場会社に限らず、不動産会社全体についての出残高が減少していることがわかる（図表 ）。

財務比率の推移を示したものが図表  である。
こ

不動産業向け貸出残高は  年  月末には 

こでも、上場会社の場合と同様に、 年度になっ兆円だったが、 年  月末には  兆円へとても営業利益率はそれほど低下していない。ただ▲ 兆円（前期比▲％）も減少している。一し、上場会社に比べて金利負担が重くのしかかり、方で、この間の銀行の全貸出残高は、 兆円

経常利益率はマイナスに落ち込んでいる。 年かから  兆円へと増加しており、銀行の不動産らの日本銀行による金利の引上げが、徐々に損益

業向け貸出比率は から ％へと大きく低を圧迫した様子がうかがえる。

下している。この数値だけを見ると、金融収縮期

金融緩和期に多くの不動産会社は積極的な投資において、銀行が不動産業向け貸出を絞り、他産を展開したが、日本銀行による金利の引上げや大業に貸出を振り向けた可能性があるという解釈も蔵省による不動産業向け貸出規制が実施される中できる。但し、本統計では、不動産購入などに利で、本業の損益が悪化し、金利負担の上昇、販売用される借入であっても、一般事業会社が借入れ悪化による資金繰りの逼迫という事態に陥ったこをしている場合には、不動産業向け貸出から除外とが推測される。
図表 ：不動産業の収益動向されるため、そうした資金の入り繰りがあった可能性もある。
- リートに限定すると、全レンダーの - リート
向け貸出残高は、 年  月には  兆  億円
だったが、 年  月には  兆  億円へと増加している（㈱不動産経済研究所「レンダーデータ集」による）。このことは、当時、多くの - リート
が銀行などとの借換え交渉で苦慮したという認識と相反するようにも思われる。だが、多くの - リートは不動産に長期安定的に投資することを目的としているのにもかかわらず、金利負担を軽減するため、資金調達の相当割合を期限  年以内の短期資金に依存していた。短期資金は、金融危機の

 資料：大蔵省「法人企業統計」を基に作成
②年の金融危機前後の局面

間に、借換えのタイミングが来る可能性が高いため、- リートのこうした行動が借換問題を大きくした面もある。

次に  年の世界的な金融危機の影響についそうであるにしても、ほとんどの - リートが結て、財務諸表や個別取引などの内容が広く開示さ果的に何らかの形で借換え資金を確保できたのは、れているＪリートを事例として見ていくことにす

官民を挙げた市場のセーフティネットの構築にる。この時期には、極端な金融収縮が起き、多く

加え、- リート自体の財務基盤が安定していたこの企業やファンドが、資金繰りに苦慮する事態にとが主たる理由だと考えられる。図表  は、金融陥った。- リートも例外ではなく、それまでは金危機直前の - リートの財務状況を示したものであ融緩和が続く中で、銀行からも金融資本市場からる。経営不安が噂されたリートであっても、保有も、容易に成長資金の調達や借換えができたのだ

不動産の投資利回りや含み益率、自己資本比率なが、金融危機を境に環境が一変することとなった。


どから見て、通常であれば経営破綻に陥るようなこうした動きを、銀行の貸出残高の推移で検証
すると、確かに金融危機の前後で不動産業向け貸不動産市場安定化ファンドの創設、日本銀行による リートの買入れなど

土地総合研究 2016年秋号（単位：億円）57

図表12：金融危機前後の銀行の不動産業向け貸出残高の推移
16.0%

700,000

14.0%

650,000

12.0%
600,000

10.0%
8.0%

550,000

6.0%

500,000

4.0%
450,000

400,000

2.0%

Jan-00 Jan-01 Jan-02 Jan-03 Jan-04 Jan-05 Jan-06 Jan-07 Jan-08 Jan-09 Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan-16

銀行貸出残高（不動産業向け）

0.0%

不動産業向け貸出比率

図表 ：金融危機直前の - リートの財務状況
保有不動産の投資利回り（注1）
含み益率（注2）

経営不安が噂されたリート（8社）
㻡㻚㻜㻑
㻝㻜㻣㻑

左記以外のリート（34社）
㻡㻚㻣㻑
㻝㻝㻟㻑

経営不安が噂されたリート（6社）
左記リートのスポンサー会社（6社）
自己資本比率㻠㻡㻚㻡㻑㻞㻢㻚㻢㻑（注 1）NOI 利回りを利用。NOI 利回り＝NOI(営業損益＋減価償却費）÷不動産簿価（注 2）含み益率＝不動産の鑑定価格÷不動産の簿価（注 3）数値は金融危機直前である 2008 年 7 月に最も近い決算期のものを用いて計算。
出所：田邉信之「J-REIT の再生はグローバルな市場間競争に勝ち残ることが鍵」（ARES NO.42）

状況にはなかったことは明らかである。一部の交まう。

渉は難航したものの、銀行などの与信機関は最終

このように、金融緩和の下で豊富な流動性が供的には合理的な判断をして借換えなどに応じたも給されているとしても、それがどのような態様でのと推測される。

不動産業に供給されているのか、銀行などの与信

一方で、- リート向けの貸出残高の総額はほぼ姿勢がどうであるかによって、金融収縮時におけ横這いだったにしても、個々の銀行により、金融る不動産会社やファンドの行動、ひいては市場へ危機の際の与信姿勢には違いがあったのも事実での影響は大きく異なってくると考えられる。

ある。また、金融危機を通じて、不動産会社やファンドが再認識したことは、「デットの怖さ」であ③今回の不動産価格の回復・上昇局面

る。株主価値の重要性は言うまでもないが、株価

不動産業全体の財務指標の動きを、 年代かの下落や配当の減少が直接的に経営破綻に結びつら時系列でグラフ化したものが図表 ～ であ

くことはない（間接的な影響は大きい）。だが、デる。過去の金融緩和による不動産価格の高騰期とットの借換えを拒絶されると、その時点から資金の比較を踏まえて分析すると、現在の局面につい繰りに窮し、最悪の場合には経営破綻に至ってしては次のように整理することができる。

-5
1961年度
1962年度
1963年度
1964年度
1965年度
1966年度
1967年度
1968年度
1969年度
1970年度
1971年度
1972年度
1973年度
1974年度
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1981年度
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2001年度
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2004年度
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2010年度
2011年度
2012年度
2013年度
2014年度
2015年度

58
土地総合研究 2016年秋号

図表14：不動産業の財務指標：損益・財政状況の概観

4035

自己資本比率(当期末)【％】

30

25

20

15

10

5

0

-10

-15

資料：財務省「法人企業統計」を基に作成

160％

図表15：不動産業の財務指標：資金面の安定性

140

当座比率(当期末)【％】流動比率(当期末)【％】

120

100

80

60

40

20

0

資料：財務省「法人企業統計」を基に作成





0

0


1961年度
1962年度
1963年度
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1966年度
1967年度
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1970年度
1971年度
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1975年度
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2010年度
2011年度
2012年度
2013年度
2014年度
2015年度月

1961年度
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1963年度
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2000年度
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2012年度
2013年度
2014年度
2015年度

土地総合研究 2016年秋号

14

図表16：不動産業の財務指標：運転資金の増減

12

棚卸資産回転期間(当期末)【月】

売上債権回転期間(当期末)【月】

10

買入債務回転期間(当期末)【月】

8

6

4

2

資料：財務省「法人企業統計」を基に作成

図表17：不動産業の財務指標：資産の効率性

1.8

1.6

総資本回転率(当期末)【回】

1.4

有形固定資産回転率(当期末)【回】

1.2

1

0.8

0.6

0.4

0.2

資料：財務省「法人企業統計」を基に作成





59

60

土地総合研究 2016年秋号（単位：百万円）

図表18：不動産業の財務指標：有形固定資産の保有

120,000,000

70.0%
有形固定資産有形固定資産比率（有形固定資産/総資産）

100,000,000

60.0%

50.0%
80,000,000
40.0%

60,000,000
30.0%
40,000,000
20.0%
20,000,000

0

10.0%

0.0%

資料：財務省「法人企業統計」を基に作成

まず、不動産業全体では、 年代のバブル崩壊

資産効率も改善しており、直近では総資本回転

後、着実に収益は改善してきており、総資本営業率、有形固定資産回転率はともに上昇している（図

利益率も安定的に推移している。金融緩和により

表 ）。とは言え、中長期的な資産効率は、高度金利負担も低いため、資本蓄積も進み、直近の自経済成長期に大きく向上した後は、基本的には低己資本比率は過去最高の ～％にまで達して下基調にある。 年代頃から、不動産業はオフいる（図表 ）。超金融緩和とそれに伴う景気回

ィスビルや賃貸住宅などの安定的な収益を生み出復によって、本業の収益を確保するとともに、低す賃貸資産の保有を志向してきたが、売上高は高金利のメリットを享受していることがわかる。

度経済成長期ほどには伸びていないことがその一

資金繰りも安定しており、当座比率や流動比率

つの要因である（図表 ）。また、金融収縮期には絶対水準は高くないものの、金融危機後も着実なると、有形固定資産を売却して、資金の確保、に改善している（図表 ）。過去の金融緩和期（

資産効率の改善を図ってきたことがわかる

年代前半、 年前後、 年代中頃）には企業は金融緩和期には総じて景気が上向きに転じ、不業容拡大を目指して、棚卸資産（販売用不動産）

動産価格も回復に向かう傾向があるため、一般にを大きく積み上げる傾向があったが、今回はそう

不動産業の損益、資金繰りともに改善する。
だが、した動きはほとんど見られず、慎重な投資スタン

これまでの分析から明らかなように、以前の金融スを維持している（図表 ）。売上債権回転期間

緩和期とは不動産業の財政状況や経営スタンスにと買入債務回転期間がともに低下しているのは、は変化が見られるため、今後はそうした変化を反物件の売買主体が共に資金繰りに余裕があること映した市場分析が求められる。また、有形固定資

物語っている。

産の保有比率が上昇していることから、販売用不土地総合研究 2016年秋号

61

動産だけでなく、賃貸用不動産などの投資物件にいているということはない。大都市圏の中心部で関しても、金融収縮期に備えた流動性が問われる

突出した価格での売買取引も散見されるが、多くようになってきている点も留意すべきである。

のプレイヤーは合理的な判断に基づき慎重な姿勢総括

を堅持している。だが、物件取得難が過当な価格競争をもたらすことはないか、ベースマネーの増

日本の不動産市場は、戦後の高度経済成長期を加がマネーストックの大幅な増加に結びついたと経て、「土地神話」を前提とした一定の枠組みの中

きに市場に過熱感が生じることがないか、金融緩で順調に成長してきた。しかし、 年代のバブル

和の継続が不動産のマーケットサイクルの上昇期崩壊により、「不動産のマーケットサイクル」が顕を長引かせ、それが不動産の不適切な価格形成に在化するとともに、不動産価格が地域や用途に関

つながることがないか、金融機関の行動に変化をわらず、ほぼ「一律」の動きを示した時代は終焉

もたらす外的要因（競争環境、
国内外の規制など）を迎えた。また、バブル崩壊の過程で、不動産のがないかなど、市場に変化をもたらす数多くの要流動化が進展したことを背景に、不動産投資市場

素が存在する。構造変化後の不動産市場のあり方が急成長し、多様なプレイヤーが市場に参入するがある程度見えてくるまでは、前述した総合的なとともに、不動産市場と金融市場との融合も進展

アプローチで市場分析に取り組むことが必要であ

した。

る。

こうした不動産市場の変革の中で、金融緩和期
あるいは収縮期における不動産会社やファンドの反応も、市場全体の動きも、従来とは異なってきており、過去の延長線だけで金融緩和期の影響を語ることは難しくなっている。もちろん、金融緩
和が市場に及ぼす普遍的な影響も存在する。例えば、金融緩和が不動産市場への過熱感をもたらす
誘因として機能することは、多くの先行研究でも明らかにされているところである。また、行動経済学の研究から、バブルが生じる要因として、人々の間でハーディング現象（群れとして行動すること）が起きることも指摘されている。
だが、本稿の「３．ミクロ的観点からの分析」
でも整理したように、不動産市場のプレイヤーや行動原理が多様化し、金融緩和期における行動パ
ターンも従来とは変わってきている。銀行の行動も変化しており、一方で不動産市場はこれまで以上に証券市場の影響も受けるようになっている。
従って、金融緩和の不動産市場への影響を分析する際には、マクロ、セミマクロ、ミクロの観点からの総合的な検討が必要になってきていると言えよう。
本稿の分析によれば、少なくとも現段階において、超金融緩和が不動産市場全体の価格高騰を招