【 寄 稿 】

米国不動産証券化市場の最近の動向（４）イシイリサーチカンパニー（シアトル）
代表 石井 隆弘
■はじめに済的なメリットを得る。ＲＥＩＴは他の業種の会社とは異なる独特のメリットを提供する。即ち、投資家は、個々

第４回の報告の内容は、次の５項目である。

の不動産に投資するのではなく、多数の不動産から構成

制度面として、① ＲＥＩＴ関連税制及び ② ＲＥＩＴの情されるポートフォリオに投資することにより、そのポー報の公開、動向面として、③ 不動産資本市場の動向、④ 商業用

トフォリオを運営する経験豊かな不動産専門家が提供するより大きな分散投資の効果を享受することが出来る。

不動産市場の動向及び ⑤ 住宅市場の動向である。
税制及び情報公開については、ＮＡＲＥＩＴのホームペー
ジ及びパンフレットから転載したものであり、また、不（２）ＲＥＩＴの要件

動産資本市場、商業用不動産市場及び住宅市場の動向については、ＣＭＢＡの季刊誌である「ＣＭＢＳ ＷＯＲＬＤ」、

ＲＥＩＴとしての資格が認められるためには、概略、内

日刊誌であるＷａｌｌ Ｓｔｒｅｅｔ Ｊｏｕｒｎａｌなどの記事及び全国国歳入法の規定する次のような要件が満たされなければ

不動産業協会（Ｎａｔｉｏｎａｌ Ａｓｓｏｃｉａｔｉｏｎ ｏｆ Ｒｅａｌｔｏｒｓ，ならない。これらの要件を全て満たすことにより、ＲＥＩ

ＮＡＲ）のｗｗｗ．ｒｅａｌｔｏｒ．ｏｒｇの記者発表を抄訳した。

Ｔは、はじめて、その課税所得から、支払われた全ての配当を、経費として控除することが出来る。
ＲＥＩＴは、
その課税所得から１００％配当にまわすことに

１．ＲＥＩＴ関連税制

より、連邦所得税は課されないことになる。また、州によってＲＥＩＴに関連する税制は異なるが、ほとんどの州（１）ＲＥＩＴ創設の目的

は連邦税制に従った制度を有し、ＲＥＩＴの「支払った配当は控除する。
」という原則に立っている。

ＲＥＩＴは、１９６０年に内国歳入法（Ｉｎｔｅｒｎａｌ Ｒｅｖｅｎｕｅ
Ｃｏｄｅ，ＩＲＣ）の一部を改正する法律によって創設された。

① 組織上の要件

その立法の目的は、小規模な一般投資家であっても、大ａ．５０州又はコロンビア特別区（ワシントンＤ．Ｃ．）

規模な商業用不動産に投資することが出来るようにするの一つに於いて、連邦政府の課税対象となる法人とことである。即ち、一般の個人投資家は、その他の業種の会社の株式を購入することにより、その会社に投資することが出来るわけだが、それと同様に、大規模な商業して設立されなければならない。
ｂ．取締役又は受託者によって経営されなければならない。

用不動産に投資することが出来るようにするため、ＲＥＩ

ｃ．株式は譲渡可能でなければならない。

Ｔ制度が創設された。株主は他業種の会社の株式を保有

ｄ．第２課税年度（暦年。以下同じ。
）以降、次の二つすることによって経済的なメリットを得ることが出来るの株主要件を満たさなければならない。

のと同様に、ＲＥＩＴの株主も、そのＲＥＩＴが所有、運営し＊１００人以上の株主がいること（“１００ Ｓｈａｒｅ-ている商業用不動産の収益から持ち株の割合に応じて経

ｈｏｌｄｅｒｓ Ｔｅｓｔ”）。

＊課税年度の下期を通じて、５人以下の株主が保有する株式が５０％以下であること（“５／５０
Ｔｅｓｔ”）。
このような株主要件は、ＲＥＩＴは、限られた人数で株税目的からそのＲＥＩＴによって保有されていると認められるもの（ｑｕａｌｉｆｉｅｄ ＲＥＩＴ ｓｕｂｓｉｄｉａｒｙ，Ｑ
ＲＳ）を除く。
＊ＲＥＩＴは、保有する他の会社の株式の価値が、そ式を保有する親族会社にはむかないことを意味する。

のＲＥＩＴの資産の５％以下でなければならない。たＲＥＩＴがこのような１００ Ｓｈａｒｅｈｏｌｄｅｒ Ｔｅｓｔや５／５０

だし、この要件についても、他のＲＥＩＴ、ＴＲＳ又Ｔｅｓｔに適合しているか否かを判断する上で、現在ではいくつかの「簡便な」決定方法を採用しているＲＥＩＴが多はＱＲＳについては適用されない。
＊ＲＥＩＴの全ＴＲＳの株式の価値は、そのＲＥＩＴの資産い。即ち、ほとんどのＲＥＩＴは、これらの要件に適合すの価値の２０％以下を構成するものでなければなることを確実にするために、その組織について記載したらない。

ドキュメントに於いて株主の株式保有に関する制約をパーセンテージで明示している。例えば、多くのＲＥＩＴは、一人の株主が保有できる株式数はそのＲＥＩＴの全株式の９．９％以下であると定めている。

③ 配当上の要件
ＲＥＩＴは、課税収入総額の９０％以上を株主に対して配当の形で分配しなければならない。これを超えてＲＥＩＴの保持する収入については、他の一般の会社と同様課税② 経営上の要件対象となる。

ＲＥＩＴは、大多数の収入及び資産は投資対象の不動産

このように、ＲＥＩＴは法人課税所得から株主に対してから発生していることを証明するために、二つの年間収支払う配当を控除することが出来る。この結果、ほとん

入に関する要件及びいくつかの四半期毎の資産に関する

どのＲＥＩＴが課税所得の１００％を株主に配当するので、Ｒ要件を満たさなければならない。

ＥＩＴには法人税はかからない。所得税は、受け取った配ａ．年間総収入に関する要件

当とキャピタルゲインに対して株主が支払うことになる。

＊ＲＥＩＴの年間総収入の７５％以上は、不動産からの賃料及び不動産担保モーゲッジローンの利息債権のような不動産関連収入からのものでなければならない。

米国のほとんどの州において、この連邦税制と同趣旨の税制が施行されている。
また、ＲＥＩＴは、その税務上の損失を投資家に転嫁することはできない。

＊ＲＥＩＴの年間総収入の９５％以上は、上に述べた不動産関連収入に不動産関連以外の収入源からの配当及び利息（銀行預金利息等）のような受動型の④ 法令の遵守ＲＥＩＴは、法令、証券取引委員会及び証券取引所の規収入を合算したものでなければならない。

則並びに業界団体の自主規制を遵守しなければならない。

この二つの要件によって、ＲＥＩＴの年間総収入の５％未

広範にわたる関係法令の概要については、別の機会に紹満は、サービス手数料又は非不動産事業からの収入のよ介することとして、ここではＲＥＩＴとしての資格を取得

うな要件外の収入源からの収入ということになる。

するために行うＲＥＩＴの申請手続きについてみることに＊ＲＥＩＴは、その所得を合算してＲＥＩＴとしての資格申請をすることの出来る「課税対象ＲＥＩＴ子会社」

する。
＊ＲＥＩＴとしての申請は、内国歳入庁に対するタッ（“Ｔａｘａｂｌｅ ＲＥＩＴ Ｓｕｂｓｉｄｉａｒｙ”，“ＴＲＳ”）のクスリターン（確定申告）をフォーム１１２０－ＲＥ

１００％までの株式を保有することが出来る。

ＩＴにより提出することによって行われる。
＊このフォームの提出期限は、早くとも、ＲＥＩＴとｂ．四半期資産に関する要件

しての課税年度の翌年の３月１５日であることか＊ＲＥＩＴの四半期毎の資産の７５％以上は、不動産又ら、ＲＥＩＴは、ＲＥＩＴとしての初年度が終了するまは不動産担保モーゲッジローンのような不動産資

では、フォーム１１２０－ＲＥＩＴによる正式な申請は産から構成されていなければならない。

することが出来ない。

＊ＲＥＩＴは、直接的に又は間接的に保有する他の会＊ＲＥＩＴが、ＲＥＩＴとしての初年度にその資格取得を社の議決権株は、その会社の株式の１０％以下でな

希望する場合には、その年度において種々のＲＥＩければならない。ただし、他のＲＥＩＴ、ＴＲＳ又はＲ

Ｔテストに適合していなければならない。ただし、ＥＩＴの全額出資子会社で、その資産及び収入が租例外として、１００ Ｓｈａｒｅｈｏｌｄｅｒｓ Ｔｅｓｔ及び

５／５０Ｔｅｓｔは、元来ＲＥＩＴの第２課税年度においる。さらには、現実には、価値が増加する可能性さえあて適合が開始されればよいことになっている。

ると見ている。このため、ＦＦＯの計算では、不動産の減＊ＲＥＩＴは、毎年、株式の実質所有者の詳細な要求

価償却額が決算上の営業成績から除外されているわけで項目についての記録を株主に対して文書で送付しある。また多くの証券アナリストは、調整済みＦＦＯ

なければならない。あらかじめ定められた期限ま（Ａｄｊｕｓｔｅｄ ＦＦＯ，ＡＦＦＯ）によってＲＥＩＴの投資成果

でに、このような文書による通知を行わなかったの判断をしている。ＡＦＦＯは、ＦＦＯから一定の経常的な場合には、相当の罰金が課せられる。

設備投資額を差し引いたものである。
さらに、不動産アセットには多くの不動産部門が存在し、不動産部門の違いによるビジネス慣行の違いが、他

２．ＲＥＩＴの情報の公開の異なったいくつかの収益計算方法を生み出す結果となり、その意味で、ＲＥＩＴは投資家に対してその投資成果（１）ＲＥＩＴの情報開示義務についての様々な判断基準を提供しているということが出来る。

ＲＥＩＴは、他の株式公開会社と同様に、投資家に対して定期的な財務情報開示を行う義務がある。その内容としては、証券取引委員会に対する正式な報告書とともに（３）ＲＥＩＴに関する透明性

四半期毎及び一年毎の監査済み決算書を含む。
ＲＥＩＴ株式の価値は、いくつかの比較的透明性の高い要素に立脚している。例示すると以下の通りである。
（２）収益に関する透明性① 純資産価値の計算
ほとんどのＲＥＩＴは、確かなまた理解が容易なビジネ

多くのＲＥＩＴ自身及びＲＥＩＴアナリストは、他の株式公

スモデルによって運営されている。即ち、ＲＥＩＴは、商開会社とは異なり、定期的に（一年毎またはしばしば四業用不動産の賃貸料又は占有率を増加させることにより、

半期毎に）そのＲＥＩＴの所有する資産価値の評価を実施

その収入を向上させることが可能であるということであしている。そのＲＥＩＴの一株あたりの純資産価値（Ｎｅｔ

る。ＲＥＩＴは他の株式公開会社と同様に財務結果を報告

Ａｓｓｅｔ Ｖａｌｕｅ，ＮＡＶ）と呼ばれるものである。それは、する場合には、一般に公正妥当と認められた会計原則

ＲＥＩＴの所有する全資産から全負債を差し引いた額を発（Ｇｅｎｅｒａｌｌｙ Ａｃｃｅｐｔｅｄ Ａｃｃｏｕｎｔｉｎｇ Ｐｒｉｎｃｉｐｌｅｓ，ＧＡ

行済みの株式数で割ったものである。このように、ＲＥＩＡＰ）の定める純収入を基礎に、一株あたりの収益を算

Ｔの一株あたりの価値は、文字通り明確にそのＲＥＩＴが所出して報告しなければならない。

有する不動産という有形資産の価値に基礎を置いている

もう一つの一年毎の財務状況の進展を計算する方法とわけである。

しては、ＦＦＯ（Ｆｕｎｄｓ Ｆｒｏｍ Ｏｐｅｒａｔｉｏｎｓ）の水準を比較する方法がある。このＲＥＩＴ業界における運用成果を② 資産ポートフォリオの価値の上昇

計算する補完的な収益計算方法であるＦＦＯは、ＧＡＡＰＲＥＩＴの資産ポートフォリオの価値は、首尾一貫したの定める純収入を基礎に計算する方法とは、主として次設備投資によって、しばしば維持又は上昇することが可の点で異なる。それは、不動産アセットの減価償却及び能である。このことは、資産ポートフォリオの価値の戦

不動産の売却による売却益又は売却損を除外することで略的な上昇方策が、ＮＡＶの維持又は増加となり、その結ある。
多くの不動産専門家や投資家は、商業用不動産には、果として、ＲＥＩＴ一株あたりの価格上昇の基礎となることから大きな意義がある。

機械、コンピューターその他の動産と比較して、非常にＲＥＩＴの保有する資産ポートフォリオの価値に影響を大きな残存価値があると考えている。従って、ＧＡＡＰに及ぼす可能性のある多くの要因が、容易に理解される。

したがって行う収益計算の際に使用される減価償却方法

まず、需要と供給という明確な経済の基本条件が、価値では、ＲＥＩＴの保有する不動産アセットの経済的な減価に影響する第一の要因である。次に、人口規模、人口増

償却額及びこれらの不動産の実際の維持や買い替えに要加、被雇用者の増加等の人口動態上の情報及び全体的なする費用が過大に計算されることになると彼らは見てい経済活動の水準が要因として上げられる。地域によってこれらの全ての要因は異なり、賃貸料及び占有率に直接した。同時に、住宅バブルは空気もれが始まった。多くの影響を及ぼし、それがキャッシュフローと資産価値のの投資家及びアナリストは商業用不動産市場は強気のま増加につながる。

ま年を越したと見ている。販売額も多くの市場で記録を更新した。
不動産会社のＭ＆Ａも急増し、買収価格も記録を更新（４）各ＲＥＩＴのウェブサイトでの情報の公開した。
２００６年１１月のＢｌａｃｋｓｔｏｎｅ Ｇｒｏｕｐ社によるオフィスＲ

投資家は、個々のＲＥＩＴのウェブサイトで、直接、そのＲＥＩＴの年次報告書、目論見書その他の財務情報を入手することが出来る。

ＥＩＴ会社であるＥｑｕｉｔｙ Ｏｆｆｉｃｅ Ｐｒｏｐｅｒｔｉｅｓ Ｔｒｕｓｔ社のバイアウト価額は、２３０億ドルであった。
海外の投資家も不動産投資への資金余力が大きく、Ｒ
ＥＩＴを通じての商業用不動産需要への資金供給を行った。
ニューヨーク及びワシントンＤＣのような最もホット（５）ＲＥＩＴの型による情報開示義務等の相違

な商業用不動産市場においては、オフィスビルディングの買収希望者は、二桁の伸びを示した。また、年金基金、

ＲＥＩＴの型には次の３つがあり、それぞれの情報開示

海外投資家、ＲＥＩＴ及びプライベート・エクイティ・フ

義務及び運用成果の測定方法の公表に関しての相違があァンドもこれらの大都市で競って買収を進めた。この結る。

果、価格は高騰したが投資家への当初のリターンは減少① 証券取引委員会に登録されその株式が証券取引所にした。

おいて取引されているＲＥＩＴ（Ｐｕｂｌｉｃｌｙ Ｔｒａｄｅｄ Ｒ
ＥＩＴ）

２００６年１２月には、ニュージャージー州の少数株主支配会社であるＫｕｓｈｎｅｒ Ｃｏｓ．社が、Ｔｉｓｈｍａｎ Ｓｐｅｙｅｒ＊投資家に対して、証券取引委員会に対する正式なＰｒｏｐｅｒｔｉｅｓ社から１８億ドルでニューヨーク５番街６６６

報告書とともに、四半期毎及び一年毎の監査済み

番地のオフィスビルディングを買収し、全国でも一棟の決算書を含む定期的な財務情報開示を行うことがビルディングの買収額としては記録を作った。これは、要求されている。

Ｔｉｓｈｍａｎ Ｓｐｅｙｅｒ社が２０００年に買収したときの価格の＊多くの独立した運用成果指標が、この公開ＲＥＩＴ３倍以上である。同様に少数株主支配会社である市場のために公表されており、また、多くのアナ

Ｔｉｓｈｍａｎ Ｓｐｅｙｅｒ社自身は、その６週間前に保険会社のリストの報告書も利用可能である。

ＭｅｔＬｉｆｅ Ｉｎｃ．社から５４億ドルでマンハッタンの東側にある中産階級向けアパートメントコンプレックス② 証券取引委員会に登録されているが、その株式は証（１１，０００世帯）であるＰｅｔｅｒ Ｃｏｏｐｅｒ Ｖｉｌｌａｇｅ ａｎｄ

券取引所では取引されていないＲＥＩＴ

Ｓｔｕｙｖｅｓａｎｔ Ｔｏｗｎを買収し業界をあっといわせたばか（Ｎｏｎ－Ｅｘｃｈａｎｇｅ Ｔｒａｄｅｄ ＲＥＩＴ）りであった。

＊証券取引委員会に対する四半期毎及び一年毎の財務報告が義務付けられている。
＊運用成果を測定する指標は利用不可能である。

２００６年に、投資家が不動産投資に向かったのは、資金余力があるというだけではなく、不動産の基本条件が改善したからである。家主は、東海岸及び西海岸の大都市においては国際貿易及び雇用拡大によってオフィス需③ 証券取引委員会に登録されず、その株式も証券取引要が上昇し、オフィス賃貸料をかなり増加させることが所では取引されていないＲＥＩＴ（Ｐｒｉｖａｔｅ ＲＥＩＴ）

可能であった。全国の賃貸料の上昇率は、２００６年第２＊情報開示義務はない。

四半期から第３四半期にかけて２％であった。一方、オ＊運用成果を測定する指標も利用不可能である。

フィススペースの空室率は、ニューヨークの調査会社であるＲｅｉｓ Ｉｎｃ．社の全国７２大規模市場における調査によると、１３．５％となり、これは５年前の２００１年第３四

３．２００６年の不動産資本市場を振り返って－オフィ
ス投資の急増半期以降最も低いものであった。
賃貸料の上昇及び空室率の低下が、２００７年にはやや弱まるが、引き続き見られると予測されている。即ち、２００６年には、商業用不動産は予想を超えた好況を呈

２００７年の不動産市場は強いと予測されるが、２００６年ほどではなさそうである。その理由の一つとして、小売店

Ｊａｎｕａｒｙ ２，２００７，Ｂｙ Ｒｙａｎ Ｃｈｉｔｔｕｍ ａｎｄ Ａｌｅｘ Ｆｒａｎｇｏｓ）

舗用施設及びオフィスビルディング建設の増加から、供給増加の見通しとなったからである。
他方、戸建住宅は明るい見通しとはいえない。過去数

４．商業用不動産市場の動向

年にわたる強い市場において、毎年二桁の価格上昇を示したものの、今後は価格の低下及び販売量の減速となることが予想される。２００７年一年間にわたり、供給は上昇し、需要は低下することが予想される。購入者のうちには、ディポジットを捨てて新築住宅の売買契約を解約する者も出てきている。フロリダ州及びカリフォルニア

商業用不動産市場の動向について、商業用不動産モーゲッジ証券協会（Ｃｏｍｍｅｒｃｉａｌ Ｍｏｒｔｇａｇｅ Ｓｅｃｕｒｉｔｉｅｓ
Ａｓｓｏｃｉａｔｉｏｎ，ＣＭＳＡ）の広報誌である“ＣＭＢＳ
ＷＯＲＬＤ”、Ｗａｌｌ Ｓｔｒｅｅｔ Ｊｏｕｒｎａｌ 誌及びＲｅａｌ Ｅｓｔａｔｅ
Ｊｏｕｒｎａｌ誌の記事からみる。

州でのそれぞれの不動産業団体の調査によっても、販売
数は、２００６年１０月において一年前と比較すれば、それ
ぞれ２２％及び２９％減からである。２００６年１１月現在で、（１）米国商業用不動産市場：ハリケーン・カトリーナ、
コンドミニアム及び継続する回復

新築住宅の在庫は４ヶ月連続で減少してきたものの、１年前の同時期の水準をかなり上回っている。
ＲＥＩＴが関係するＭ＆Ａについては、ＳＮＬ Ｆｉｎａｎｃｉａｌ社の調査によれば、総額で６００億ドルを超え、２００５年の１８７億ドルの記録を一挙に３倍を超えた。投資家の不動産への投資額の増加は、ＲＥＩＴの評価を上昇させ、同社の調査によれば、ＲＥＩＴ株式の総額は、２００６年一年間で２９％上昇した。その中でもオフィスＲＥＩＴの株式は最も高い上昇率を示し、３７％であった。この大きな上昇は、８社のＲＥＩＴが総額３５０億ドルで私募ファンドに移行又は買収されたことにも影響されている。また、Ｍｏｒｇａｎ
Ｓｔａｎｌｙ社の調査によると、２００６年中に、全公募ＲＥＩＴ市
場価格の１２％が買収され、７％は私募ファンドによって買収された。
不動産の売買価格については、Ｒｅａｌ Ｃａｐｉｔａｌ Ａｎａｌｙｔｉｃｓ社の調査によると、オフィススペース１平方フット当たりの価格は、２００５年では１８６ドルであったが、２００６年には２１８ドルとなり１７．２％の上昇となった。また
倉庫及び産業用施設スペース１平方フット当たりの価格
は、２００５年で６３ドルであったが、２００６年には６８ドルとなり８％の上昇、小売店舗用施設スペースは１０％の上昇であった。
金利も依然相対的には低いので，投資家は潜在成長力のある不動産投資に資金を投入しており、また私募ファンドも同様であるため、全国的に不動産価格を吊り上げており、記録的なキャップレートの低下を招いている。
このような状態となった米国ＲＥＩＴを離れて、アジア
や欧州のＲＥＩＴ株式の購入に注力する者も現れ、その者の話によると、「米国のＲＥＩＴ株式の価格は、私募市場の泡を組み込んでいる。
」とのことである。
（“Ｙｅａｒ-Ｅｎｄ Ｒｅｖｉｅｗ ｏｆ Ｍａｒｋｅｔｓ ａｎｄ Ｆｉｎａｎｃｅ，Ｉｎｖｅｓｔｏｒｓ
Ｔｈｒｏｗ ａ Ｒｏｕｓｉｎｇ Ｏｆｆｉｃｅ Ｐａｒｔｙ”，Ｗａｌｌ Ｓｔｒｅｅｔ Ｊｏｕｒｎａｌ，

米国不動産市場は２００５年前半より２００６年にかけて回復基調が続いている。全体として、過去の回復と比較して力強いとはいえないが、オフィスビルディング及び産業用施設の２つの部門は加速されており最も注目を集めている。まず、オフィスビルディング部門では、空室率
は２００５年の１年間で１１０ベーシスポイント改善したし、賃料も２００５年前半には、４年前のドットコム企業の株式暴落以来初めての上昇に転じた。また、産業用施設部
門でも、占有率、賃貸料いずれも２００５年には徐々に上昇してきた。その他の部門についてみると、アパートメ
ント及び小売店舗用施設の空室率は基本的には変化がな
かったが、賃料は２～３％上昇した。特に、アパートメン
トについては、コンドミニアムへの転換やニューオーリ
ーンズ市その他のメキシコ湾沿岸地域の住民の移転によってその回復速度は予測を上回る結果となった。ホテル
もここ数年にわたって中庸の実績を示しているといえる。
エネルギー価格の上昇、金利上昇の不確実性及び近年の世界規模でのテロリズムの増加にもかかわらず、米国
経済の成長とりわけ雇用率の堅実な上昇傾向は継続している。地域に大きな損害を与えたハリケーン・カトリーナの影響は大きかったが、２００５年末からの地域経済の拡大は遅いペースではあるが確実なものと見られる。
２００６年には、ニューオーリーンズやその他のメキシコ
湾沿岸地域の再建は経済成長の刺激となろう。
連邦中央銀行が短期金利を小刻みに０．２５％ずつあげてきたとはいえ依然として金利は低水準にあり、他の投資対象に比較するとより魅力的なリターンは、商業用不動産への投資の魅力を高めてきた。この状態は２００５年
中継続し、オフィスビルディング及び産業用施設への投資は前年比較でそれぞれ４８％、８８％増となり、これはそれぞれの部門の基礎条件の強さが貢献している。また

アパートメントも、コンドミニアムへの転換もあって６５％増であった。

Ｗｉｎｔｅｒ ２００６，Ｂｙ Ｂｒｉａｎ Ｐ．Ｌａｎｃａｓｔｅｒ，Ｇｒｅｇｏｒｙ Ｗ．
Ｌａｕｇｈｔｏｎ ａｎｄ Ａｎｔｈｏｎｙ Ｇ．Ｂｕｔｌｅｒ）

さて、２００５年の商業用不動産市場における最大の話
題は、ハリケーン・カトリーナとコンドミニアム・ブー
ムであった。ハリケーンの破壊的被害は引き続き計量中（２）商業用不動産市場は依然その力を維持している－
冷えつつある住宅市場とは対照的であろうが、ニューオーリーンズ市及びその他のメキシ
コ湾岸のルイジアナ州、ミシシッシピー州及びアラバマ
州の諸都市における商業用不動産市場の将来はなかなか予測しがたい。確かに、ニューオーリーンズ市で最大の銀行であるウィトニー銀行がその本店をテキサス州のヒューストン市に移転させたが、これは、そもそもハリケーン・カトリーナの来襲以前から不調であったニューオーリーンズ市の商業用不動産市場の長期的な成長可能性に対して疑問を唱える前兆なのかもしれない。他方、住民とビジネスの離散によって、ヒューストン市、ダラス
市、バトンルージュ市及びその他の南東部の多くの都市の商業用不動産市場は、直接的な好影響を受けている。
次に、コンドミニアム・ブームが多くの「浅薄な」ヘッドラインニュースとなっている。何がしかの泡と投機のリスクは、個々の市場によって大きく異なる。
例えば、
１から５のスケールで測り５が最善として、ニューヨー
ク市が４、シカゴ市が１、南東フロリダの諸都市が２である。他方、実際の人口動態の裏づけのある実態によって実施されている現実的なコンドミニアム開発もある。
具体的には、４つの要因が考えられる。モーゲッジ金利が依然として低い水準にあること、戸建住宅がますます高額となり取得しがたくなっていること、市の中心地に人口が戻って来ていること及びベビーブーマー世代が退職の準備を開始したことである。これら４つの要因すべてが、コンドミニアムの新規建設及びアパートのコンド
ミニアムへの転換の実施又は実施の計画に拍車をかけている。コンドミニアムへの転換は、既存のアパートメン
トのストックを削減する効果があり、従ってアパートメ
ント部門の基礎条件の改善につながることはいうまでもない。即ち、アパートメントの空室率及び賃貸料に強力な影響を与える結果となる。それによって、ＣＭＢＳ（Ｃｏｍｍｅｒｃｉａｌ Ｍｏｒｔｇａｇｅ Ｂａｃｋｅｄ Ｓｅｃｕｒｉｔｉｅｓ）市場におけるコンドミニアムへのモーゲッジ・ローンの拡大につながる。
キャップレートは、低金利及び基本条件の改善が図られることから、全部門において少なくとも半年くらいは厳しい状態で推移すると予測され、また、２００６年一年間にわたり安定したものとなるであろう。
（“Ｕ．Ｓ． Ｃｏｍｍｅｒｃｉａｌ Ｒｅａｌ Ｅｓｔａｔｅ Ｍａｒｋｅｔ：Ｋａｔｒｉｎａ，Ｃｏｎｄｏｓ ａｎｄ Ｃｏｎｔｉｎｕｅｄ Ｒｅｃｏｖｅｒｙ”，ＣＭＢＳ ＷＯＲＬＤ，

米国住宅市場は明らかに冷えつつあるが、商業用不動産市場も同様に弱まっていくのだろうか。否である。全
国的なオフィスビルディング市場は、ＩＴ産業の破綻後弱化したが現在では回復し、ここ５年間で最も強い市場になった。ショッピングモール市場は消費者の予想外に高水準の消費活動に助けられて引き続き強さを維持している。ホテル市場も高い利益をあげた。
つまり、商業用不動産市場は、住宅市場に以前から見られる「泡」から受益しているという側面がある。何故なら住宅市場のブームは、それ以外の目的で利用される土地の量を減少させたからである。アパートメント、ホテル及びあまり多くはないがオフィスビルディングからのコンドミニアムへの転換は、それぞれの部門での供給過剰のリスクを減少させた。供給過剰リスクこそが商業
用不動産市場にとって最も危険であり、まさにこれこそが１９８０年代後半の市場の崩壊をもたらしたものである。
人は、通常住宅が売れにくくなると商業用不動産も具合が悪くなっていくに違いないと考えがちであるが、実は、商業用不動産はバラエティに富んでおり、また、種々異なった要因に影響を受けている。よくある話だが、人はマイアミ市のコンドミニアムで大火傷したら、その後１０年間はその他の商業用不動産からもいっせいに手を引いてしまう。これは上に述べたように誤った思い込み
が一人歩きしてしまうことがよくあることを示すもので、大変憂慮すべきことである。要するにそれらの市場は相互にまったく異なった動きを示す。
住宅購入は、所得と金利に直接連動している。そしてここ数年は、低金利ローン又は利息だけのローンといったモーゲッジ融資のオプションが一般的になっていることによって異常なまでに住宅購入が容易になった。これが需要増、投機及び新規建設をもたらす。しかし利率の上昇が始まると、取得困難性が高くなり融資さえ得られない人が出てくる。これが供給過剰となる原因である。
勿論、金利の上昇は商業用不動産モーゲッジにも影響を与えることは間違いない。低金利ローンが、ここ数年にわたり商業用ビルに投資家が集まった理由である。それによって価格は記録的な水準に達した一方リターンは予想以上に低下した。商業用不動産は、ほとんどは個人

が投資する住宅市場と異なり、その投資家は多元的であが減少していくため投資資金の流入量が緩慢となるのでり、またほとんどモーゲッジ融資金利には関心がない。

資産管理と運用成果向上に向けて、一層の注力をする必それらの投資家の中には年金基金のような機関投資家も要があるとのことである。

おり、そもそも借金ではなく自己資金によって投資する者である。
コンドミニアムへの転換はオフィススペースの供給を報告書は、さらに、ＲＥＩＴ株式は「当面は上昇する可能性はなく、下降するリスクが増加するであろう。
」と述
べている。

直接的に減少させてしまうが、さらに住宅建設それ自体

それでも、同調査によれば、商業用不動産のキャッシが多くの市場における土地及び資材の高騰を招く。建設ュフローは、ほとんどの不動産部門で空室率の低下及びコストの高騰のため、新規建設よりも、仮に価格が高く

賃貸料の上昇が見られるので、引き続き増加するとのこても一棟買収した方が安くつく。全国のほとんどすべてとである。このように商業用不動産の基礎条件にあまりの主要市場において、あえて投機的な開発に手を出さな変化が見られないのは、建設コストの上昇が新規建設にくても、低い空室率と高い賃貸料を享受できた。

対する抑制材料になっているからである。

確かにオフィスビルディング市場の回復は市場によっ

商業用不動産市場は低金利と増加する資金流入量のおて異なる。例えばダラス市に於けるように、回復しつつ

かげで、近年バブルの兆候が見られるとはいえ、それははあるが、過去の供給過剰によって依然として高い空室住宅市場とは異なったものである。
双方の顕著な違いは、率を抱えている市場もある。クリーブランド市やデトロ

商業用不動産市場における需要と供給は、空室率と賃貸

イト市も同様の状態であり、さらに両市は雇用の問題も料に強く関係しているが、住宅市場を冷やした金利上昇抱えている。

とはあまり関係ないということである。

ほとんどのオフィスビルディング市場における空室率

報告書は投資家に対して次のように助言している。投の低下、賃貸料の上昇、供給過剰に関する懸念の減少と資成果があまり上がっていない不動産は処分して、投資いった基礎条件の改善は、雇用率が突然落ち込むような成果の良好なものだけ継続して保有しておくとよい。経

ことがなければ、同市場の好調を維持していくことが出済の下降の可能性があるのでポートフォリオ全体の投資来るであろう。

成果が落ちないよう運用されることを注意してみておく（“Ｃｏｍｍｅｒｃｉａｌ Ｒｅａｌ Ｅｓｔａｔｅ Ｍａｉｎｔａｉｎｓ Ｉｔｓ Ｓｔｒｅｎｇｔｈ
Ｄｅｓｐｉｔｅ ａ Ｃｏｏｌｉｎｇ Ｈｏｕｓｉｎｇ Ｍａｒｋｅｔ”，Ｗａｌｌ Ｓｔｒｅｅｔ Ｊｏｕｒｎａｌ Ｊｕｌｙ １０，２００６，Ｂｙ Ｊｅｎｎｉｆｅｒ Ｓ． Ｆｏｒｓｙｔｈ）とよい。また、ディベロッパーに対しては、ほとんどの不動産部門で新たなスペースをあまり必要としていない
ので開発を控えた方がよいといっている。
急速に上昇していた商業用不動産市場の後退は、キャ（３）商業用不動産市場は循環のピークに達し２００７年

ップレートを、不動産部門によっては０．７パーセントポは下降する見通し

イントも上昇させ、その不動産部門での資産価値の上昇を抑制すると見られる。キャップレートの下降は、投資

商業用不動産市場は循環のピークに達した模様であり、
２００７年には下降し始める見通しである。

家はより低いリターンを受け入れることを意味する。他方、キャップレートが再び上昇しつつある不動産部門もワシントンＤ．Ｃ．に所在する非営利の計画、調査団体あり、特に質の比較的低い不動産においては過去５年間

であるＵｒｂａｎ Ｌａｎｄ Ｉｎｓｔｉｔｕｔｅ が Ｐｒｉｃｅｗａｔｅｒｈｏｕｓｅ-

において２．５パーセントから３パーセントポイント程度

Ｃｏｏｐｅｒｓ社とともに、この夏６００人以上のディベロッパ

減少し記録的な低水準となった後に上昇している。キャー、投資家、ブローカー、コンサルタント及び融資機関

ップレートは不動産部門によって異なり、例えば、高所に対して行った意向調査を「２００７年不動産市場の動向

得者向けアパートメントは５．６６パーセント、ビジネス予測」という業界の年次報告書にまとめた。
同報告書によると、商業用不動産市場は常態への回帰

ホテルは７．９３パーセントとなった（いずれも２００６年７月の数字）。

を開始している。この１０年間の資産価値の著しい高騰の報告書は、各不動産部門のうちでは倉庫が「買い」で時期が終了し、単に収益を生ずる投資の時期に戻ることあると述べており、本調査の対象となった者のうち経営を意味する。また、ここ数年にわたって融資条件は緩和

者クラスの人々は、現在西海岸からの過剰輸入品がオーされてきたが、２００７年にはタイトになると見込まれてバーフローして東海岸及びメキシコ湾岸では保管施設のいる。これは一部には経済に対する懸念があるからであブームが起きているとのことである。またメキシコ湾岸

る。また、投資家は、これからはリターンに対する期待では中所得者向けアパートがやはりブームとなっている

とのことである。他方小売店舗用施設は悪化しており、ったり下回ったりすることはいうまでもない。最も不安

同じく経営者クラスの人々の話によると消費者行動が中定な価格変動を示す地域としては、例えばフロリダが上庸となることが予測されるので、投資成果の悪い不動産

げられるが、同地域にはセカンドハウスや投資のためのは処分し、良好なものは残した方がよいと投資家にアド住宅が多いからである。またミシガンのような地域は雇バイスしているとのことである。

用者数が大きく減少することが予測されるので住宅価格

個別の都市の発展について注目されることが述べられの下落も激しい。

ている。シアトルは現在オフィス賃貸料の上昇と供給不

さて、９月１１日テロから５年が経つが、この聴き取り

足でオフィス市場では全国でも最も強い都市である。同

調査に回答したエコノミストの大半は、米国経済は

市は、アジアにおける高度経済成長からの受益を享受す

２００１年当時に比較すれば、現在ではこのテロによく耐る上で最も有利な位置にあり、今後、ニューヨークやサ

えられるようになったと回答した。２００１年９月にはすンフランシスコに次いで２４時間ハブとなるうえで最善でに不況に突入しており、当時と比較すれば現在の米国の地位にいるとのことである。報告書は、不動産投資市

経済は強くなった。テロ攻撃の心理的影響は比較的治ま場の明るい将来を持つグローバル化への窓口として５つってきたが、それは９月１１日テロ以降、あまりテロ攻撃の都市を上げている。それらは、ニューヨーク、シアトに驚かなくなったからかもしれない。企業は当時と比較

ル、サンフランシスコ、ロスアンジェルス及びワシント

して財務状況は一般的に改善しており、また現在借り入

ンＤ．Ｃ．である。他方、フィラデルフィアとシカゴは、れについては消極的になっている。９月１１日テロとハイ

いずれの不動産部門を見ても投資家にとっては最悪の市

テクバブルの崩壊は、平均を超えたリスクをとることに場であると述べている。シカゴは「中西部の憂愁」といは慎重にならせた。また貸し手の方も消極的になってきう経済問題を長期にわたって引きずっているとのことでた。９月１１日テロの及ぼした最大でかつ長く継続する影

あるし、また、フィラデルフィアはニューヨークとワシ

響は、原油高であり、
これは最近より深刻になっている。

ントンＤ．Ｃ．の中間に位置するということで、投資家は中東との対立がその拍車をかけている。
原油高に加えて、

グローバル都市としてその将来を問題視しているとのこ

消費者の自信が傷つきやすくなったこと及び米国労働市とである。

場に参入する海外の優秀な労働者の入国が削減されてい（“Ｃｏｍｍｅｒｃｉａｌ Ｒｅａｌ-Ｅｓｔａｔｅ Ｃｙｃｌｅ Ｐｅａｋｓ ａｎｄ Ｗｉｌｌ Ｐｕｌｌ
Ｂａｃｋ ｉｎ ２００７”，Ｒｅａｌ Ｅｓｔａｔｅ Ｊｏｕｒｎａｌ．ｃｏｍ， Ｏｃｔｏｂｅｒ ２０，
２００６，Ｂｙ Ｒｙａｎ Ｃｈｉｔｔｕｍ）

ることである。９月１１日テロはマクロ経済上のコスト及びＧＤＰへの影響については、例えばハリケーンカトリー
ナなどの他の事件と比較すればかなり少ないといってよい。

４．住宅市場の動向
住宅市場の動向について、Ｗａｌｌ Ｓｔｒｅｅｔ Ｊｏｕｒｎａｌ誌及（“Ｈｏｕｓｉｎｇ Ｓｌｏｗｄｏｗｎ Ｔａｋｅｓ Ｉｔｓ Ｔｏｌｌ，Ｅｃｏｎｏｍｉｓｔｓ Ｓａｙ
Ｓｅｌｌｉｎｇ Ｐｒｉｃｅｓ Ｍａｙ Ｓｔａｇｎａｔｅ Ｏｒ Ｄｅｃｌｉｎｅ， ｉｎ ２００７ ａｓ
Ｃｏｏｌ Ｄｏｗｎ Ｃｏｎｔｉｎｕｅｓ” Ｗａｌｌ Ｓｔｒｅｅｔ Ｊｏｕｒｎａｌ Ｓｅｐｔｅｍｂｅｒ
７， ２００６， Ｂｙ Ｐｈｉｌ Ｉｚｚｏ）

び ｗｗｗ．ｒｅａｌｔｏｒ．ｏｒｇの記事からみる。
（２）持ち直しつつある中古住宅販売戸数及び今後改善（１）住宅市場の減速にはそれなりの犠牲が伴う
Ｗａｌｌ Ｓｔｒｅｅｔ Ｊｏｕｒｎａｌ誌の調査によると住宅市場の減速は２００７年までは続くが、住宅価格の著しい低下はな
いとの見通しである。この調査はＷＳＪ誌４８人のエコノミストへの聴き取り結果をまとめたものである。２００７年の住宅価格は０．４３％の上昇にとどまるとのことである。
しかしこれについては三分の一のエコノミストが、労働省の発表した２００７年５月における消費者物価指数の前年同期比の予測上昇率２．７％を上回ると回答した。
住宅市場は、全国一律に変動するわけではない。個々の地域や都市によって住宅価格の変動は全国平均を上回が予想される新築住宅販売戸数
全国不動産業協会（Ｎａｔｉｏｎａｌ Ａｓｓｏｃｉａｔｉｏｎ ｏｆ
Ｒｅａｌｔｏｒｓ，ＮＡＲ）の最近の予測によると、消費者は現在の住宅市場条件の変化に好感を示しつつあるようである
が、新築住宅についてはその在庫が減少しない限りは依然として弱含みであると考えているようである。
ＮＡＲのチーフエコノミストのＤａｖｉｄ Ｌｅｒｅａｈ氏は、中古住宅販売戸数は着実に持ち直してきていると期待感を示しつつ、次のように語った。「中古住宅販売戸数は、２００６年第４四半期に底を打った模様であり、２００７年さらには２００８年にかけて徐々に増加していくことが予測される。他方、新築住宅販売戸数はまだ減少を続けていくようであるが、２００７年後半には増加に向かうものと予測される。中古、新築双方の販売動向を見ると、
２００５年の記録的な増加と比較すれば、現在の状況は弱いと見られるかもしれないが、それでも歴史的に見れば依然として高い水準を維持しており、また長期的な需要曲線に沿っているということが出来る。
」
中古住宅販売戸数は、２００６年には６４８万戸という記録
上では第３番目の水準を達成したが、その後、２００７年には６４４万戸、及び２００８年には６６４万戸という予測である。他方、新築住宅販売戸数は、２００６年には１０６万戸という記録上では第４番目の水準を達成したが、２００７年には９６１，０００戸に減少し、２００８年には上昇に転じて
９７１，０００戸になるという予測である。
また、住宅着工戸数は、２００６年の１８０万戸から、２００７
年には１５２万戸と下降し、２００８年には１５６万戸に上昇するという予測である。Ｌｅｒｅａｈ氏によると、「新築住宅需要が供給に追いつき始めた時点において、恐らく２００７
年後半には、住宅建設業者は徐々に住宅建設を増加させていくものと見られる。
」
３０年固定金利モーゲッジの金利は、２００７年後半までには、６．７パーセントに上昇するという予測である。連邦住宅貸付抵当金庫（Ｆｅｄｅｒａｌ Ｈｏｍｅ Ｌｏａｎ Ｍｏｒｔｇａｇｅ Ｃｏｒｐｏｒａｔｉｏｎ， ＦＨＬＭＣ， Ｆｒｅｄｄｉｅ Ｍａｃ）は、
２００６年１２月に３０年固定金利モーゲッジの金利を６．１４
パーセントに改定したことを発表したところであるが、その後同金利は上昇傾向にある。Ｌｅｒｅａｈ氏によると、「モーゲッジ金利は依然として好ましい水準にあり、また、
これが徐々に上昇していくということは、これから住宅を購入しようとする者にとっては購入の決定を見計らう
時間的な余裕があるということを意味する。中古住宅販
売について、この春、購入者と販売者との間の需給バランスが取れたとすれば、中古住宅価格はやや上昇すると予測される。
」
中古住宅販売価格の全国の中位値は、２００６年においては前年比わずか１．１パーセントの上昇であったが、２００７年には１．９パーセント上昇し、２２６，２００ドルになるという予測である。他方、新築住宅販売価格について
は、２００７年には１．８パーセント上昇し、２４９，８００ドルとなると予測され、この上昇率は２００６年とほぼ同一である。また、２００８年においては、中古、新築双方の販
売価格上昇率は増加するものと予測され、中古住宅については３．２パーセント、新築住宅については３．４パーセントである。
（“Ｅｘｉｓｔｉｎｇ Ｈｏｍｅ Ｓａｌｅｓ ｔｏ Ｉｍｐｒｏｖｅ，Ｗｉｔｈ Ｌａｔｅｒ Ｒｅ-

ｃｏｖｅｒｙ Ｆｏｒ Ｎｅｗ Ｈｏｍｅｓ，ｂｙ Ｗａｌｔ Ｍｏｌｏｎｙ，ｗｗｗ．ｒｅａｌｔｏｒ．ｏｒｇ，Ｆｅｂｒｕａｒｙ ２１，２００７）