証券経済研究第101号（2018.３）

日米の証券決済期間 T＋2 への短縮
福

要

本

葵

旨

2017年 9 月 5 日から，アメリカ，カナダ，メキシコの株式，社債等の証券の決済期間が約定日から換算し 4 営業日目（T＋3 ）から 3 営業日目（T＋2 ）に短縮された。欧州の証券市場ではすでに2014年10月 6 日から T＋2 となっている。北
米の証券市場の決済期間が T＋2 となったため，世界の主要10市場の中で，決済期間が T＋3 なのは，東京証券取引所のみとなった。
日本の株式市場の決済期間が現行のままでは国際競争力が相対的に低下する要因となる。そのため，日本の証券決済期間の T＋2 への短縮化についても，日本
証券業協会を中心に議論が進められた。そして，2015年 ７ 月，同協会は，「証券受渡・決済制度改革懇談会」の下に「株式等の決済期間の短縮化に関する検討
ワーキング・グループ」を設置し，T＋2 化の実現に向けた検討を行い，2016年
６ 月，「株式等の決済期間の短縮化に関する検討ワーキング・グループ最終報告書」を公表した。この中で，T＋2 実施の開始日を2019年の ４ 月または ５ 月の連休明けとした。
決済期間の短縮化は，カウンターパーティリスク，流動性リスクなどの削減に繋がる。証券の売り手が代金を受け取れない，買い手が証券を受け取れないカウンターパーティリスクは，決済期間が短ければ短いほど縮小する。
また，清算機関には，証券取引の債権債務の相手方になり，カウンターパー
ティリスクを削減する機能がある。清算参加者は清算機関に証拠金を預託しなけ
ればならない。カウンターパーティリスクが削減すると，清算機関が参加者に課す証拠金要件が緩和され，参加者は資金を効率的に活用することができる。
目

次Ⅰ．はじめに1 ．G30の勧告および ISSA の修正勧告

Ⅱ．決済期間の短縮はなぜ必要か

2 ．欧州の T＋2 化

Ⅲ．国際的な決済期間短縮化の潮流

Ⅳ．アメリカの決済期間短縮

13日米の証券決済期間 T ＋ 2 への短縮
1 ．決済期間短縮化の議論

Ⅴ．日本の決済期間の短縮

2 ．決済期間短縮のための規則変更

1 ．日本における決済期間短縮の議論

3 ．アメリカにおける決済期間短縮の課題とされ2 ．日本における決済期間短縮の課題

たもの

Ⅵ．おわりに

4 ．実施直後のニュースと今後＋2 またはそれ以下である（図表 1 ）。日本のⅠ．はじめに株式市場の決済期間が現行の T＋3 のままでは
国際競争力が相対的に低下する要因となる。そ2017年 9 月 5 日から，アメリカを初めカナのため，日本の証券決済期間の T＋2 への短縮

ダ，メキシコの株式，社債，地方債，投資信託化についても，日本証券業協会を中心に議論が等の証券の決済期間が約定日から換算し 4 営業進められた。そして，2015年 ７ 月，日本証券業日目（T＋3 ）から 3 営業日目（T＋2 ）に短縮

協会は「証券受渡・決済制度改革懇談会」の下された。ロンドン取引所など欧州では既に2014に「株式等の決済期間の短縮化に関する検討

年10月 6 日から株式等の証券決済期間は T＋2

ワーキング・グループ」を設置し，決済期間のとなっている。北米の証券市場の決済期間が T

T＋2 化の実現に向けた検討を行い，2016年 ６＋2 となったため，世界の主要10市場の中で，

月，「株式等の決済期間の短縮化に関する検討

決済期間が T＋3 なのは，東京証券取引所のみ

ワーキング・グループ最終報告書」を公表しとなった。決済期間が T＋2 であることは，もた。この中で，T＋2 実施の開始日を2019年のはや証券市場の国際標準となっている。

４ 月または ５ 月の連休明けとした。

現在，世界の主要証券市場の決済期間は，T

図表 1

120
100
80
％ 60

決済期間の短縮化は，カウンターパーティリ

トップ10市場の決済期間（時価総額）

T＋3
T＋2

NYSE，NASDAQ，
東証，TMX

T

T＋3，7

東証

T＋2，78

NYSE，NASDAQ，
TMX，Euronext，
BSE India，
ドイツ証券取引所

T＋3，6540
20
0

T＋2，20T，15
T＋2 移行前

Euronext，HK，BSE India
ドイツ証券取引所
上海，深圳

T，15

上海，深圳

T＋2 移行後（注） １） DTCC 資料より作成。
２） DTCC の資料では，カナダの TMX が T＋2 に含まれていないが，2017年 9 月 5 日より
TMX も T＋2 となったので修正した。

14

証券経済研究スク，流動性リスクなどの削減に繋がる。証券

第101号（2018.３）

る。

の売り手が証券を引き渡せない，買い手が代金

このようなリスクを元本リスクという。まを支払えないカウンターパーティリスクは，決た，取引の相手方が期日に決済を履行しない場

済期間が短ければ短いほど縮小する。

合，受け取るはずであった利益を喪失するリス

また，清算機関には，証券取引の債権債務のクをリプレイスメントコストリスクと言う。例

相手方になり，カウンターパーティリスクを削えば，未決済時点の市場価格が契約価格よりも減する機能がある。清算参加者は清算機関に証低かった場合には，証券の売り手に，差額分の拠金を預託しなければならない。カウンターリスクが発生する。反対に，市場価格が契約価

パーティリスクが削減すると，清算機関が参加格よりも高かった場合には，買い手に差額分の者に課す証拠金要件が緩和され，参加者は資金リスクが発生する。

を効率的に活用することができる。

また，証券の取引が連続的に行われている場

証券決済期間短縮化について，これまでどの合，つまり，買い手が最初の取引で決済日に入ような議論がなされたか。残された課題は何手する予定の証券を，第二の取引で売却する場か。本稿では，これらについて，特にアメリカ

合，最初の取引の相手方が決済を履行できなと日本の議論を整理し，考察したい。

かった際には，買い手は同一銘柄の証券の借り入れを行わなければならない。このようなリス

Ⅱ．決済期間の短縮はなぜ必要か

クを流動性リスクという。
さらに，一つの証券取引の決済不履行は，次なぜ，決済期間の短縮化は必要なのであろうの証券取引の決済不履行を連鎖的に招く。このか。決済期間の T＋２ への短縮は市場参加者にようなリスクをシステミックリスクという。こ

直ちに利益をもたらすものと期待されている。

れらリスクは，決済期間が短くなればなるほどこれらの利益には，カウンターパーティリスク減少する。

の軽減，清算機関が参加者に求める証拠金要件

清算機関が存在しない場合，証券の売り手とが緩和されることによる資金の効率化および世

買い手は直接カウンターパーティリスクを負う界的な決済期間の調和の主に 3 つが挙げられことになるが，清算機関が介在する場合には，る。

清算機関が証券取引に係る債権債務のカウンカウンターパーティリスクには，元本リス

ターパーティとなることによって，リスクを負ク，リプレイスメントコストリスク，流動性リう。アメリカの証券取引では NSCC が，日本

スク，システミックリスクなど，様々なリスクでは日本証券クリアリング機構がこの役割を果が含まれている。

たしている。

売り手は，証券を引き渡したにもかかわら清算機関の参加者は，清算機関に対し，取引ず，カウンターパーティである買い手から資金に応じて要求される証拠金を支払わなければなを受け取れないリスクを負っている。一方，買らない。後述する2012年10月に発表されたボス

い手は資金を支払ったのにもかかわらず，売り

トンコンサルティンググループ（以下，BCG）

手から証券を受け取れないリスクを負っていが発表した研究「決済期間短縮のコストベネ

15

日米の証券決済期間 T ＋ 2 への短縮

フィット分析」“Cost benefit analysis of short-

過後に順次決済する方法を言う。かつては，

ening the settlement cycle” によると，清算参五・十日（ごとび）のように，毎月 5 日，10日

加者に求められるクリアリングファンドの平均といった特定の日に，それまでの取引をまとめ額は，決済期間が T＋2 に移行することによって決済する特定日決済が一般的であった。このて，15％から24％削減することが予想されてい方法では，前回の決済日からの約定分をとりまる1）。

とめて決済できるので簡便であった。しかし，また，前述のように T＋2 は既に主要証券取その一方で決済期間が長くなり，未決済残高が引所の国際標準となっている。決済期間が異な積み上がることによって，決済不履行時のカウることは，証券取引にタイムラグを発生せしめ

ンターパーティリスクが積み上がっていた。

る。決済期間の T＋2 化により，EU などの他

1995年，ISSA（International Securities Ser-の市場と決済の調和を押し進めることができ

vices Association）は，G30の1989年勧告の修る。

正勧告を発表した。ISSA の修正勧告のうち，さらに，ミューチャルファンドの取引につい勧告 7 は，「決済日は T＋3 またはこれより短てもメリットがある。NSCC を通じたオープン縮化」することが提言された。さらに，ISSA

エンド型のミューチャルファンドの決済期間はは2000年にも新たな勧告を発表した。また，

通常 T＋1 であり，T＋2 への決済期間の短縮

2001年11月，CPSS お よ び IOSCO は “Recom-

化は，ミューチャルファンドのポートフォリオ

mendations for Securities Settlement Sys-の証券の決済とのタイミングのミスマッチや

tems”（“CPSS/IOSCO Report”）を発表した2）。

ファンドのギャップを削減するものである。決

このうち，勧告 3 は，「すべての証券市場にお済期間の短縮化によって，ミューチャルファン

いてローリング決済が採用されるべきである。

ドの流動性が高まり，取引の利益をより早く得

最終決済は，約定日から 3 日後までになされるることができる。

べきである。約定日から 3 日後より短い決済サ
イクルの便益と費用が評価されるべきである。」

Ⅲ．国際的な決済期間短縮化の潮流とある。これを受け，一年後の2002年11月，
CPSS および IOSCO は決済システムの評価方

1．G30の勧告および ISSA の修正勧告
国際的な会議において決済期間の短縮化が最法を発表した。

2．欧州の T＋2 化

初に勧告されたのは，1989年の G30（Group of

これらの国際的な勧告を受け，欧州では，

Thirty）の勧告「世界の証券市場における清算2014年 4 月に CSDR（Central Securities De-

および決済システム」である。1989年 G30の 9

positories Regulation）が欧州議会で承認されつの勧告のうち，勧告 7 では，ローリング決済た。この中には証券の不発行化や不動化，フェの導入と1992年までに T＋3 を実現することがイルなど証券決済に関する規則がある。ここ提言された。

で，スペイン市場を除いて，EU のすべての証

ローリング決済とは，約定日から一定期間経16

券市場において，2014年10月 6 日に証券決済を

証券経済研究第101号（2018.３）

T＋2 またはそれよりも短い期間に移行するこ

90年 代 後 半 に は 当 時 の SIA（Securities In-とが述べられている。そして，ロンドン証券取

dustry Association，全米証券業者協会，2006

引所，NASDAQ OMX 参加のヘルシンキ，ス

年より SIFMA）で，T＋1 への決済期間の短

トックホルム証券取引所等において，2014年10

縮 化 が 議 論 さ れ て い た。2000年 7 月，SIA は

月 6 日，株式等の決済期間が T＋3 から T＋2“T＋1 Business Case final Report”（ビジネスに短縮された3）。

ケース小委員会白書）を発表した。この白書では，2004年 6 月に T＋1 に移行されることが提Ⅳ．アメリカの決済期間短縮

言されていた。
しかし，2001年 9 月11日の同時多発テロに

1．決済期間短縮化の議論（ 1 ） SIA 主導の T＋1 化から同時多発テロ
までよって，災害時に備えてバックアップ体制を構
築 す る，BCP（Business Continuity Plan， 事業継続計画）が最優先課題であるとされるようになった。2001年11月には T＋1 の実現時期がアメリカでは，1960年代のペーパークライシ

2005年 6 月 に 延 期 さ れ， 以 後 2 年 間，STP

ス を 機 に DTC（The Depository Trust Com-

（Straight Through Processing）プログラムを

pany）を証券預託機関とする証券預託制度が推進すると発表された4）。STP とは，証券取引開始された。この制度において，多くの証券がにおいて，約定から決済に至る一連の事務処理不動化され，ストリートネームで預託されていを人手を介さず，電子的システムにより自動化た。しかし，完全なペーパーレス化は未だにな

し，一貫処理することである。2002年 7 月，

されていない。現在でも数パーセントの券面がSIA は T＋1 実施および実施目標時期を仕切り残存している。

なおし，2004年に再度目標時期の検討を行うこ

1987年のブラックマンデー以来，証券界ではとが発表された。

決済期間短縮化の必要性が認識されていた。アつまり，90年代後 SIA が主導した T＋1 へのメリカでは広い国土を，少ないながらも物理的決済期間の短縮化は，2001年の同時多発テロにな券面を運ばなければならない可能性もあり，よって，頓挫した。決済期間の T＋1 化は，改決済期間は T＋5 であった。先述の1989年 G30

革の優先順位としては，BCP や STP よりも劣の勧告のうち，勧告 7 「1992年までに T＋3 の後することとなった。

実現化」は実行できていなかった。そこで，
SEC は，1934年 証 券 取 引 法 に 基 づ く 規 則（ 2 ） 議論の再開

15c6- 1 を採択した。その結果，アメリカの証

同時多発テロによって一度トーンダウンした

券決済期間は，1995年に T＋5 から T＋3 に短決済期間の短縮化の議論は，2004年，SEC が縮された。T＋3 は当時の国際標準であり，ア

清算と決済の効率性改善に関するコンセプトリ

メリカはやっと国際標準に追いついたところ

リースを発表することによって再開された5）。

だった。アメリカの証券決済期間には，一層のその後，2008年の金融危機により，ドッド・短縮化が求められていた。

フ ラ ン ク 法，EMIR，MiFID，IOSCO 等， 世17

日米の証券決済期間 T ＋ 2 への短縮

界的に規制の強化や勧告が唱えられ，システ

2014年 4 月16日，SIFMA（Securities In-

ミックリスクを軽減する必要性があると認識さ

dustry and Financial Market Association，米れた。

国証券業金融市場協会）が “SIFMA Supports

2011年 9 月，DTCC は，“The Role of DTCC

Move to Shorten Settlement Cycle” 発表しin Mitigating Systemic Risk” を発表し，短期た。SIFMA は SIA が2006年に組織変更したも決 済サイクル（a shortened settlement cycle,の で あ る。 か つ て，T＋1 化 の 主 導 的 立 場 でSSC）の影響を評価するための費用便益調査をあった組織である SIFMA によって DTCC に推奨した。これを受け，2012年10月，BCG が

よる T＋2 が支持された。そして，2014年 4 月「決済期間短縮のコストベネフィット分析」

23日 DTCC が “DTCC Recommends Shorten-“Cost benefit analysis of shortening the settle-

ing the U.S. Trade Settlement Cycle” 公表し6）

ment cycle” を発表した 。この分析では，Tた。

＋2 ，T＋1 の決済期間短縮に必要な投資と年

2014年10月，DTCC 並 び に SIFMA お よ び

間オペレーショナルコストの削減額を予想し，ICI（Investment Company Institute， 米 国 投

投 資 回 収 に 必 要 な 期 間 を T＋2 で は， 約 3 年

資信託協会）等の業界団体において，決済期間（所 要 投 資 額 5 億 5 千 万 ド ル ÷ 年 間 オ ペ レ ー

短縮に向けた具体的な課題，方策や実施方法を

ショナルコスト 1 億 7 千万ドル），T＋1 では約検討するため，T＋2 Industry Steering Com-10年（17億 7 千万ドル÷ 1 億7,500万ドル）でmittee（ISC，運営委員会）およびその下部にあると試算した。また，この他にも，清算基金

テーマごとに 5 つのワーキング・グループ，サが削減され，その資金が再投資に回されること

ブワーキング・グループを立ち上げ，決済期間による価値を，T＋2 では2,500万ドル，T＋1

短縮化の検討を開始した。

では3,500万ドル，未決済残高が積み上がるこ

前述のように，この時期，欧州では欧州議会とによってバイサイドの投資家が晒されるリスが CSDR（Central Securities Depositories Regu-

クの減少を，T＋2 では 2 億ドル，T＋1 では 4

lation）を導入し，T＋2 の開始時期が2014年10

億 1 千万ドルと試算した。

月 6 日と発表された。アメリカでは議論がなさ

ま た， こ の 調 査 に よ れ ば，T＋2 へ の 移 行
は，決済期間の短縮に対する幅広い業界の支持れていたものの，この時点では具体的にいつ実行されるのかは不透明であった。

が示され，リスクを大幅に軽減する一方で，米2015年 6 月18日，ISC は，2017年 第 3 四 半 期

国市場での決済と他の多くの主要なグローバルの終わりまでに，T＋2 を実行することを示す

市場とを結びつけるためには，かなりの，かつホワイトペーパー “Shortening the settlement

管理可能な投資が必要であると結論付けた。まcycle: the move to T＋2 ” を発表した7）。2015

た，T＋1 への移行にはインフラストラクチャ

年 9 月，SEC の会長である Mary Jo White は，の変更に多大な投資が必要であり，リアルタイ

SIFMA の Kenneth E. Bentsen, Jr. および In-

ム 処 理 に 近 い STP が 必 要 で あ る と 結 論 付 けvest Company Institute の Paul Schott Stevens

た。さらに，T＋0 への移行は「魅力的ではなに対し，T＋2 移行に係る業界のイニシアティい」かつ「実行不可能」であると述べた。

ブの支持と今後の詳細なマイルストーンを示す

18

証券経済研究ことを要請するレターを発出した8）。

第101号（2018.３）

象となるのは，株式，債券，およびこれらの証

2015年12月18日，ISC は，T＋2 移 行 に 係 る
詳細なマイルストーンを記載した実行計画書である “T＋2 industry Implementation Play-

券によって組成される金融商品である。

2．決済期間短縮のための規則変更

book” を 公 表 し た9）。 作 成 に 当 た っ て は，

T＋2 への移行を実現するためには，T＋5 かDeloitte&Touche LLP の協力を得た。これにら T＋3 へ移行した1993年改正の時と同様に，は影響を受ける市場参加者が T＋2 決済環境の1934年証券取引法に基づく規則15c6- 1 を改正要件を準備し実施するために必要とした是正措する必要があった。2016年 9 月28日，規制当局

置が明記された。

は決済期間短縮に関連する規則改正を提案しさ ら に，2016年 3 月 DTCC が “Shortened

た。SEC が規則変更を提案した要となる規則

Settlement（T＋2 ）” を発表した。この中で，

15c6- 1 の変更を含めて，決済期間短縮への移2017年 9 月 1 日が現行決済の最終日となり， 9行についての関連規則の変更を提案した（図表10）

月 5 日から T＋2 に移行すると発表された 。

2 ）。2017年 3 月22日，SEC は 規 則15c6- 1 改

T＋2 への移行を実現するためには，1934年

正を採択し，2017年 3 月30日に効力が発生し証券取引法に基づく規則15c6- 1 を改正する必た11）。この規則改正によって，規則上も T＋2

要があった。2016年 9 月28日，規制当局は決済が可能となった。それに続いて，SEC 規則以期間短縮に関連する規則改正を提案した。SEC

外にも 9 つの SRO が関連する48の規則を変更

が規則変更を提案した要となる規則15c6- 1 のした（図表 2 ）。

変更を含めて，決済期間短縮への移行について

例えば，そのうちのレギュレーション SHOの関連規則の変更を提案した。この改正は2017

規則204は，有価証券の借り入れおよび決済時

年 3 月22日に採択された。さらに，T＋2 実施
直前の2017年 8 月，DTCC によって “T＋2 Conversion Guide” が発表された。

図表 ２

決済期間短縮化に伴う規則変更数

規制当局

規則変更

アメリカの T＋2 への短縮化は，以前から議

FINRA

8

題となっていたが，一挙に現実的なものとなっ

MSRB

2

たのは，ヨーロッパによる短縮化が実行された

NASDAQ6からであると考えられる。決済期間短縮化の具

NYSE

8

体的な動きは，2014年に急速に進んだ。そしSEC

1て，2017年 9 月 5 日より，アメリカ，カナダ，

FDIC

1（in analysis）

メキシコで，証券決済期間は，T＋3 から T＋

Off. Comp. Currency

1（guidance issued）

2 へと短縮化された。

NSCC

8

DTC

7

Options Clearing Corp

7

合計

49

2017年 9 月 4 日は labor day（勤労感謝の日）
で祝日であった。 9 月 7 日木曜は，T＋3 最終日である 9 月 1 日の取引と T＋2 初日である 9
月 5 日の取引とが同じ日に決済された。決済対（注） DTCC “Shortened Settlement Cycle What You Need
To Know” より

19

日米の証券決済期間 T ＋ 2 への短縮に受け渡しができなかった場合には，空売りの雑さ，不正確な取引など様々な理由により，決クローズ処理が必要となることを規定してい済日に売り方が証券を準備できない，または買る。つまり，ブローカー・ディーラーは，エクい方が資金を用意できない状態を指す。フェイ

イティ証券のロングまたはショートの取引に関ルが発生しても，直ちに債務不履行とはならな

し，清算機関に引渡しができないポジションをい。

持つときは，決済日に次ぐ決済事業日の通常のしかし，処理時間の短縮と決済時間の締め切

取引時間開始前までに，同種・同数の証券を借りの短縮によるフェイルの増加は，業務上の非入れまたは購入して直ちにフェイルのポジショ効率および証券会社や投資家のコストを増加さンを解消しなければならない（規則204a）。

せる。強制的なフェイルに対するペナルティやこのクローズ処理は規則変更前，T＋4 の通受渡不履行を解消するため，対象債券等または常取引時間開始までに行われる必要があった。

同種債券等を市場価格で買い入れるバイインに決済期間短縮化後は，T＋3 の通常取引時間開

ついて ISC によって議論されたが，規制変更

始までと変更になった。

はされていない12）。日本においても，決済短縮

この他，例えば取引所法規則10b-10は，「顧客コンファメーション・ルール」と呼ばれ，証化に伴う課題としてフェイルが挙げられているが，これについては後述する。

券に関して顧客と取引を行う証券会社は，取引が完了する時点またはその取引完了前に通知を（ 2 ） セキュリティ・レンディング

行い，取引条件に関する一定の情報を提供する

証 券 が 用 意 で き な い フ ェ イ ル を 回 避 し，ことを規定している。この取引完了時点とは，

ショートポジションのカバーを回復させるた

規則15c1- 1 に定義されている。決済期間の短め，有価証券の貸出（セキュリティ・レンディ

縮を受けて，規則10b-10に求められる日程がング）が利用される。決済期間の短縮化によっ短縮された。

て，証券の貸出しは増加すると考えられる。

決済日を期限とする規則は他にも多数存在

決済期間が短縮されると，貸し手は貸し出し

し，決済期間の短縮化に伴って，それらの規則

た証券をこれまでよりも短い時間で回収できるを改正する必要があった。

ことになる。従って，貸し手サイドの問題には

3．アメリカにおける決済期間短縮の課題とされたもの（ 1 ） フェイルならない。一方，証券の借り手は，特に入手が困 難 な 証 券 を 取 引 す る 際 に は，T＋2 移 行 後は，取引の執行と決済の時間が短縮されていることに注意する必要がある。

決済期間の短縮化は，カウンターパーティリ

セキュリティ・レンディングのサービスを提スクを始め，多くのリスクを削減するが，その供する者は，このような取引を正確に処理する

一方で，決済日に売り手が証券を渡すことがでために，製品やサービスを認識し，更新する必

きない，フェイルが発生する可能性が増加す

要があるとされた。

る。フェイルは，当事者の信用力とは異なる理由，例えば，資金，証券の不足，国際取引の複20

証券経済研究第101号（2018.３）（ 3 ） 流動性および担保管理たフェイルの増加が見られた市場はなかったと

証券決済の短縮化は，担保の効率化に繋がされている13）。

る。決済期間が 1 日短縮することによって，清さらに，今後のさらなる決済期間の T＋1 へ

算機関に預託する必要がある担保は 1 日早く回の短縮化についてであるが，1990年代後半，当収される。そのため，証券会社は，顧客の流動時行われていた T＋3 から T＋1 に短縮化する

性管理および現金予測の変更を行う必要があ

議論がなされていた。2001年の同時多発テロにる。証券会社は，清算のために担保金を差し入

よって，この議論は一旦頓座し，議論の中心れた顧客の資金が早期に利用できることを保証

は，危機対応や STP となったが，この度の Tするため，資金回収プロセスを見直す必要があ＋2 が決済期間短縮化のゴールではないとされる。

る。

これらの影響を管理することは，取引相手のSEC はさらなる T＋1 への決済期間の短縮を

行動の変化を管理する必要があるため，T＋2

認識している。T＋2 への短縮と同様のメリッ

移行直後に特に重要であるとされた。この他，トが得られるとしている。

国際的な取引を行う場合には，ヨーロッパとは

SEC は T＋2 移行直後に証券会社に対し，T＋2 化によって，決済期間に差がなくなる一

2020年 9 月 5 日までに SEC に対し，以下の試方，東京のように決済期間が T＋3 の市場との験結果を提出するように求めている。

取引には，受け渡しの差異が生じることに注意①

投資家を含め，市場参加者における T＋2への決済期間短縮のインパクト

しなければならないとの指摘もあった。

4．実施直後のニュースと今後
これまでに述べてきたように，アメリカの証②

T＋2 よりも短縮化する潜在的なインパク
ト③より短縮化に移行することを容易にするた

券決済期間の T＋2 への短縮は，2017年 9 月 5めに使用できる技術的および運用上の改善日に実行された。まだ詳細について述べたレの特定ポート等が発表されてはいないが，報道ではカ④

T＋2 への決済サイクルの短縮に関連する

ナダもアメリカも滞りなく実施されたとされている。

市場間の影響（国際的発展を含む）
T＋2 が順調に移行したかを検証し，さらに2014年の欧州決済期間短縮の際には，37ヶ国

T＋1 へと短縮化させるかの議論を開始するのにまたがる41の清算決済機関を代表しているは，ひとまず2020年を待つことになるであろ

the European Central Securities Depositories

う。

Association（ECSDA）が報告書を発表した。
報告書によると域内の17市場の内，11市場がⅤ．日本の決済期間の短縮

フェイルの数が実施前の週よりも削減し， 5 市
場にフェイルがなかった。 1 市場のフェイルは増加したものの，10％未満であり，通常の範囲内であった。決済期間の短縮化が原因で起こっ

1．日本における決済期間短縮の議論
これまで，アメリカの決済期間の T＋2 への21

日米の証券決済期間 T ＋ 2 への短縮

短縮化について見てきたが，日本ではどのようが異なることは，証券の受け渡しのみならず，な議論がなされているであろうか。

担保金の効率性の観点からも不利であり，複雑

日本においてはアメリカが T＋3 となった
1993年には既に T＋3 が実現していた。90年代後半のアメリカの T＋1 化の議論を受け，日本でも決済期間の短縮化が意識されてはいたが，それよりも優先されたのが，証券のペーパーレ

なものとなる。

2．日本における決済期間短縮の課題（ 1 ） 貸株取引に係る処理の迅速化，取引環
境の整備

ス化，保管振替制度から振替制度への移行であ（ⅰ） カットオフタイムの統一ルールの策定

ろ う。 日 本 に 上 場 会 社 に お い て は， 完 全 な

決済期間短縮の課題は，技術的かつ実務的でdematerialization（証券不発行化）が実現した。

あり，多岐に渡っているが，最も重要なもの

決済期間の T＋2 への短縮化の議論が加速すは，フェイルに関する問題と貸株取引に関するるのは，欧州が T＋2 を実現し，アメリカが議問題である。

論を本格化させてからである。2014年 8 月，日

現在，貸株取引の決済期間には，T＋2 ，T

本証券業協会では，「株式決済期間（T＋２ ）に＋1 ，T＋0 の三種類がある。貸株取引の目的関する勉強会」が設置され，同年， 9 月より 4

は，ショートのポジションのカバー，フェイル

回開催された。2015年 3 月17日には，株式決済の回避，フェイルのカバー，利鞘の取得，ヘッ

期間短縮（T＋２ ）に関する勉強会事務局によジなどである。この中でも，ショートのポジる「株式決済期間短縮（T＋２ ）に関する勉強

ションのカバー，つまり，空売りをしている株

会報告書」が発表された。

式を調達する目的での貸株取引の決済期間は，2015年 7 月， 日 本 証 券 業 協 会 は，「 証 券 受

上記 3 つの決済期間の取引のうち，T＋2 の取渡・決済制度改革懇談会」の下に，「株式等の引が主流である。証券決済期間の T＋2 化後も決済期間の短縮化に関する検討ワーキング・グ

貸株取引がショートのカバーとして，引き続きループ」を設置し，2015年12月29日，中間報告利用されるためには，これまで T＋2 であった

書を2016年 6 月30日，最終報告書公表した。こ

取引を T＋1 へ短縮する必要があると考えられの最終報告書の中で，日本においても証券の決る。貸株取引の決済期間の短縮化のために対応済期間を T＋2 化することが発表され，その実しなければならないいくつかの課題が指摘され施時期を2019年 4 月または 5 月の連休明けとしている14）。

ている。

まず，証券金融会社は社内対当させた結果，

このように議論が進められたのは，アメリカ

貸株残高が融資残高を上回る貸株超過となったの決済期間の短縮化が最大の要因であると考え場合，不足した株式を証券会社や機関投資家かられる。先に見たように，北米証券市場の決済らの入札である品貸取引によって調達する。こ

期間短縮化された後は，国際的に主要な証券市の取引の差金決済がタイトになること，そのた場の中で，T＋3 決済なのは，東京市場のみでめに品貸スケジュールを見直すことが挙げられあり，このままでは国際的競争において，不利ている。

であることは否めない。他国の市場と決済期間

22

さらに，約定後処理の効率化によって，現

証券経済研究第101号（2018.３）

行，取引日の午前中，10時半頃であるカットオ

間で授受している現金担保異動額を反映させる

フタイムを見直す必要がある。カットオフタイ機能である「金額調整データ」で差額を調整しムとは，最終的な締め切り時間を言う。貸株取ている。

引におけるカットオフタイムは，市場参加者にこれを証券会社以外の貸株取引においても，よって異なっている。株式の貸方である信託銀

貸株 DVP「決済金額自動計算機能」を利用す

行などは書類作成のため，カットオフタイムをることに統一することとした。

切り上げている場合が多い。貸株取引における証券決済期間が T＋2 に，貸株取引の決済期

株式の貸方が信託銀行等であった場合，それ以間が T＋1 に短縮化すると，株式調達の時間的外の貸方よりもカットオフタイムが早く，場合な余裕がなくなる。貸株取引によって株式を調によっては，借方が予定していた証券を借りら達する時間は，早い方が良い。そのため，証券れないこともある。貸株取引の時間が短縮化さの大手貸し手である管理信託銀行や投資委託会

れる中，貸方がよって異なるカットオフタイム

社等に T＋0 取引での貸し手となるように協力

は，貸株取引処理の円滑化にとってマイナス要

するよう要請することなどが挙げられている。

因となる。そこで，各市場参加者によって異なっていたカットオフタイムを統一化された（ 2 ） 権利確定日にフェイルが発生した場合の権利調整

マーケット・ルールの策定が必要であるとされている。

決済期間短縮化に向けてのもう一つの課題
は，フェイルである。特に非居住者取引では，（ⅱ） 2 種類の時価

これまで以上にフェイルが発生する可能性があ

現在，貸株取引の担保計算において使用するる。

時 価 は，T＋2 取 引 で は， 約 定 日 当 日 の 時 価

貸株取引と同様，フェイルにおいても参加者

が，T＋1 取引および T＋0 取引においては，によって取扱いが異なる事項が存在する。その約定日前営業日の時価が用いられている。この一つが権利確定日等においてフェイルが発生し異なる時価の基準時点が検討課題となったが，た場合の権利処理に関する事項である。日本に引き続き，現行のまま，それぞれ約定日前営業

おいては 3 月期決算の会社が多い。決算日と権日の時価が用いられることになった15）。決済当

利確定日が同一でなければならないとする規定

日時点で既知であり，決済照合の時点で速やかはないが，これらの会社の権利確定日は，多くに配信されることがその理由である。

の場合，決算日と同日の 3 月31日である。この

また，貸株取引に関する担保計算では，証券ような会社の株式取引の決済日が権利確定日で会社間では，ほふりクリアリングが担保計算のある 3 月31日にフェイルが発生したとする。こ

価値を算出するために計算している貸株 DVPの時，剰余金配当を受け取る権利，新株予約権の「決済金額自動計算機能」を利用している。

の無償割当を受ける権利，株主総会における議一方，証券会社以外の貸株取引においては，決権は，誰にあるか。フェイルをした参加者あ異なる時価が採用されることがあるため，貸株

るか，フェイルをされた参加者にあるか。これ取引の決済に係る DVP 決済金額に取引当事者

までは，統一的なルールやガイドラインは存在

23

日米の証券決済期間 T ＋ 2 への短縮

せず，当事者の個別調整に委ねていた。つまル参加者との間で権利調整を行う。」とされてり，権利確定日にフェイルが生じた場合，フェいる。これらの方法により処理するための手続

イルを発生させた取引参加者は，相手方に対き等に要する金銭等については，原則フェイル

し，権利確定日に配当金や権利を引き渡す旨を参加者の負担となる。

通知するための書類である「配当金・権利引渡通知書」を交付していた。

つまり，JSCC の決済時限（13時）にフェイルを起こした参加者は，JSCC 決済を用いず，決済期間短縮後は，権利確定日にフェイルが例えば，貸株取引などにより当該株式を調達し発生した場合の清算参加者間の権利調整方法にた上で，一般振替時限（15時半）までに，当該係るルールを策定し，「配当金・権利引渡通知株券を被フェイル参加者に振り替えられるよう書」を廃止することが検討されている。

に努める。次に，一般振替時限の15時半までに期末に権利処理を考えなくてはならない事項

フェイルを行った銘柄の株式を調達できなかっには，剰余金配当，株主優待，株式分割，株式た場合，「振替元に残高があること」「株主確定

無償割当，新株予約権の無償割当，株主割当増

日中（17時まで）に渡方機構加入者と受け方機資などがある。2017年 9 月28日に株式取引の清構加入者の合意に基づいて書面等による振替請算会社である株式会社日本証券クリアリング機

求が行われること」等を条件として，証券保険

構が発表した「株式等の決済期間の短縮化（T振替機構において追加振替を行い，これによっ＋2 化）に伴う制度改正について」において，て株主権利確定日中に振替があったものとして「最終的には個別協議事項」であるとしながら取り扱われる。さらに，これらのいずれの方法

も，個別に協議がない場合についての指針を述でもフェイルが解消されない場合には，フェイ

16）。まず，フェイルを行った参加者

ル参加者と被フェイル参加者は，「権利確定日は，「（ 1 ）フェイル発生日において，株式等振のフェイルに係る権利調整をフェイル参加者と替制度による一般振替を利用し，被フェイル参

被フェイル参加者が事後手に処理する場合の指加者にフェイル対象銘柄を引き渡すことによっ針」に基づいて処理する。当該指針においてて，フェイル参加者又はその顧客が株式等振替

は，配当金，株主優待，株式分割，株式無償割制度において直接的に権利を取得できるように

当，新株予約権の無償割当，株主割当増資，そ努める。」，「（ 2 ）（ 1 ）の対応が不可の場合，の他の権利について記載されている。それぞれ

フェイル参加者はフェイル発生日において，被の場合，フェイルが発生しなかった場合に被フェイル参加者と調整のうえ株式等振替制度にフェイル参加者が得られたであろう金銭を被おける追加振替を利用し，被フェイル参加者にフェイル参加者に提供することによって処理す

フェイル対象銘柄を引き渡すことによって，ることとなっている。

べている

フェイル参加者又はその顧客が株式等振替制度

ただし，この指針においても，株主総会の議において直接的に権利を取得できるように努め

決権をどう処理するかは，記載されていない。

る。」「（ 3 ）（ 1 ）および（ 2 ）の対応のいずれ

指針に記載のある剰余金配当を受け取る権利やも不可の場合，フェイル参加者は，フェイル発

株式分割などは，すべて金銭に換算することが生当日以降速やかに，指針に基づいて被フェイできる自益権である。しかし，株主総会におけ

24

証券経済研究る議決権は共益権である。これを経済的に処理

第101号（2018.３）＋2 化への議論を加速化させた。

することには，個別の事情によるところが多証券決済期間短縮化の課題は，日米それぞれ

く，困難を伴う。株式振替制度においては，権の市場慣習や法律の違いによって，異なるもの

利確定日の株主名簿には，フェイルを起こしたもあれば，フェイルや貸株取引など日米に共通

参加者の名義が記載されることになり，被フェするものがある。例えば，アメリカにおいてイル参加者を株主として取り扱うことは困難では，決済期間短縮化に伴って，数多くの法律やあろうと思われる。この問題については，今後

規則が改正されたが，日本の場合は法律改正をの議論が期待される。

伴わない。取引のルールの変更やガイドラインの策定などで対応できるものがほとんどであⅥ．おわりにる。
例えば，貸株取引のカットオフタイムや担保

2017年 9 月 5 日，アメリカを含めた北米の証の評価計算方法，権利確定日においてフェイル

券市場の決済期間が T＋3 から T＋2 へと短縮が生じた場合の権利処理の方法など，取引参加化した。ロンドン証券取引所を含め欧州の証券者の合意や取り決め，慣行によるものなどが多取引の証券決済は既に2014年10月 6 日から T＋

い。このような個別の取り決めを完全に禁止す

2 に短縮化している。国際的に見ても，主たるることは難しく，また，適切な方法でもない。

市場で T＋2 でないのは，残すところ東京証券

しかし，決済期間の短縮化のためには，事務取引所のみとなっており，日本の証券決済も短処理は統一され，簡便であることが望ましい。

縮化が検討されている。決済期間の短縮化を主

そのため，ガイドラインの作成や参加者に対す導しているのは，日本証券業協会である。日本

る勧告などが検討されているところである。

証券業協会は「株式等の決済期間の短縮化に関権利確定日を跨ぐフェイル発生時に，権利をする検討ワーキング・グループ」を設置し，同どう処理するかは，決済期間短縮化の大きな問ワーキング・グループは，2016年 6 月30日，最題である。剰余金配当はどちらが受け取るか，

終報告書公表した。この中で，証券決済期間の株主優待はどちらが受け取るかなどについて，

T＋2 の開始日を2019年 4 月または 5 月の連休

日本証券クリアリングによって指針が示され明けとしている。

た。しかし，権利確定日においてもフェイルがアメリカの証券決済期間は1990年代後半から解消しなかった場合の株主総会の議決権につい2000年代の初めに当時の SIA（現在の SIFMA）ては，まだ示されてはいない。これについてを中心に T＋1 へ短縮化する動きがあった。しは，今後の議論が期待されるところである。

かし，その後この動きは同時多発テロによって決済期間の短縮化は，決済に関連する様々な中断した。さらに，2014年のヨーロッパの T＋リスクを軽減させ，証券や資金の効率的な運用

2 化がアメリカの T＋2 化を加速させ，2017年をもたらすものである。一方で，システム対応

9 月の実現に至った。

などコストが発生する。この問題は，証券取引

さらに，アメリカを含めた北米の証券決済のを行うすべての参加者にとって関係する。従っT＋2 への移行は，日本における証券決済の Tて，コストが負担になる証券会社等もあるであ25

日米の証券決済期間 T ＋ 2 への短縮

ろう。しかし，非居住者の証券取引が拡大する

4） STP および証券のペーパーレス化は決済期間を短縮化

中，日本の証券決済期間の短縮化は，競争力のペーパーレス化を促進する「No more paper」キャンペー

ある市場として選択されるためには不可欠である。

するための重要な要素である。2005年，DTCC は証券のンを行ったが，完全なペーパーレス化は未だ実行されていない。多くはないが券面が残存している。
5） Securities and Exchange Commission, “Concept

アメリカの同時多発テロや日本でも2005年12月のジェイコム株の誤発注の際，決済期間が T＋3 と時間的な余裕があったことが功を奏したのではないか，と言う議論があった。しかし，
現在では，技術的な発展によって，誤発注を防ぐシステムが導入され，決済期間が短縮されても対応できる。アメリカの証券市場は，2020年
以降，T＋1 へのさらなる決済期間の短縮化を

Release Securities Transaction Settlement 17 CFRPART 240［RELEASE NO. 33-8398; 34-49405; IC26384; FILE NO. S7-13-04］RIN 3235-AJ19”.（https://www.sec.gov/rules/concept/33-8398.htm）
6） The Boston Consulting Group, “Cost Benefit Analysisof Shortening the Settlement Cycle” October 2012.
（http://www.dtcc.com/news/2012/october/01/costbenefit-analysis-of-shortening-the-settlement-cycle），
松本正紀（2013）「世界的な金融規制改革と証券清算・決済インフラの動向」『月刊資本市場』334号，資本市場研究会，2013年 6 月，41～42頁。
7） DTCC, “Shortening the settlement cycle: the move toT＋2”, June 2015.（http://www.ust2.com/pdfs/ssc.pdf）

考えている。アメリカでは，少ないながらも，

8） SEC Chair Mary Jo White Letter to Securities

証券の券面が残っているが，日本では振替制度

Bentsen, Jr.（https://www.sec.gov/divisions/

によって完全な証券の不発行化が実現している。これはさらなる決済期間の短縮化にとってIndustry and Financial Markets Association Kenneth E.
marketreg/chair-white-letter-to-sifma-ici-t2.pdf）
9） DTCC, “T＋2 industry Implementation Playbook”, 18
December 2015. （http://www.ust2.com/pdfs/T2Playbook-12-21-15.pdf）

は，有利であると考えられる。

10） DTCC, “Shortened Settlement（T＋2）DTC, NSCCAND OMGEO Functional Changes”, March 2016.

【謝辞】本稿を執筆するにあたり，日本証券業協会，松本昌男氏，中瀬裕也氏，小谷田妙子氏
から貴重なご教示を賜りました。厚く御礼申し（http://www.dtcc.com/news/2016/march/31/
shortened-settlement-t2-dtc-nscc-and-omgeofunctional-changes）
11） Securities and Exchange Commission, “Securities
Transaction Settlement Cycle［Release No. 34-80295;
File No. S7-22-16］RIN 3235-AL86”（https://www.sec.

上げます。

gov/rules/final/2017/34-80295.pdf）

本研究は平成29年度日本学術振興会科学研究12） The Shortened Settlement Cycle Industry Steering

費基盤研究（C）（17K03496）の助成を受けた

The Move to T＋2”.（http://www.ust2.com/pdfs/ssc.
pdf）

ものである。

13） the European Central Securities Depositories
Association（ECSDA）“A very smooth transition to T

注1） The Boston Consulting Group, “Cost Benefit Analysisof Shortening the Settlement Cycle”, October 2012,
pp.33.（http://www.dtcc.com/news/2012/october/01/
cost-benefit-analysis-of-shortening-the-settlementcycle）
2） 日本銀行「証券決済システムのための勧告

支払・決済システム委員会・証券監督者国際機構専門委員会報告書」（https://www.boj.or.jp/announcements/release_2001/data/bis0111b.pdf）
3）
 2014年 4 月，Central Securities Depositories
Regulation が承認された。ドイツ，スロベニア，ブルガ
リアは先行していた。欧州決済期間の短縮化について
は，松本正紀（2013）

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Committee（ISC）“Shortening the Settlement Cycle:＋2”, 20 October 2014.（https://ecsda.eu/archives/3793）
14） 日本証券業協会「株式等の決済期間の短縮化に関する検討ワーキング・グループ最終報告書」，2016年 6 月30
日， 5 ～ 9 頁。
15） 日本証券業協会「株式等の決済期間の短縮化に関する検討ワーキング・グループ（第 3 回），平成27年12月24日，10～12頁。（http://www.jsda.or.jp/shiraberu/
minasama/t2/151224_shiryou.pdf）
16） 株式会社日本証券クリアリング機構「株式等の決済期間の短縮化（T＋2 化）に伴う制度改正について」，2017
年 9 月28日， 8 ～13頁。

証券経済研究

参

考

文

献

株式会社日本証券クリアリング機構［2017］「株式等の決済期間の短縮化（T＋2 化）に伴う制度改正について」
日本銀行［2001］「証券決済システムのための勧告
支払・決済システム委員会・証券監督者国際機構専門委員会報告書」https://www.boj.or.jp/announcements/release_2001/data/bis0111b.pdf
日本証券業協会［2015］「株式等の決済期間の短縮化に関する検討ワーキング・グループ（第 3 回）
http://www.jsda.or.jp/shiraberu/minasama/
t2/151224_shiryou.pdf
日本証券業協会［2016］「株式等の決済期間の短縮化に関する検討ワーキング・グループ最終報告書」
http://www.jsda.or.jp/shiraberu/minasama/t2/t2_houkoku_20160630.pdf
松本正紀［2013］「世界的な金融規制改革と証券清算・決済インフラの動向」『月刊資本市場』334
号
The Boston Consulting Group,［2012］“Cost Benefit
Analysis of Shortening the Settlement Cycle”
http://www.dtcc.com/news/2012/october/01/

第101号（2018.３）

cost-benefit-analysis-of-shortening-the-settlement-cycle
DTCC［2015］“Shortening the settlement cycle: themove to T＋2” http://www.ust2.com/pdfs/ssc.
pdf
DTCC［2015］“T＋2 industry Implementation
Playbook” http://www.ust2.com/pdfs/T2-Playbook-12-21-15.pdf
DTCC［2016］“Shortened Settlement（T＋2）
DTC, NSCC AND OMGEO Functional Changes” http://www.dtcc.com/news/2016/march/31/shortened-settlement-t2-dtc-nsccand-omgeo-functional-changes
The European Central Securities Depositories Association（ECSDA）［2014］“A very smoothtransition to T＋2” https://ecsda.eu/archives/3793
The Shortened Settlement Cycle Industry Steering
Committee（ISC）“Shortening the Settlement
Cycle: The Move to T＋2” http://www.ust2.
com/pdfs/ssc.pdf（帝塚山大学法学部教授・
当研究所客員研究員）

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