I

論文

はじめに

戦後、証券取引所が再開（1949 年）されてからバブル崩壊（1990 年）までの約40 年間、日本 の株

価は「右肩上がり」の傾向を示した。その後、株価

戦後日本 の株価形成要因について（上）は下落 し 現在 に 至 るも最高値（ 日経平均株価、

38,957円、1989 年末）の約半値にとどまっている1）。
本稿では、戦後 から現在までのわが国企業 の 株価を規定した要因、とりわけ市場参加者の属性とバブル崩壊まで

その投資行動について検討 する。

現代の代表的な株価論としては「Capital Asset

Pricing Model ，CAPM（資本資産価格モデル）」があるが、これは「Efficient Market Hypothesis.

（効率的市場仮説）」に立脚している。効率的な市場とは、①情報開示が 徹底し、②取引コストがで
二上季代司

きるだけ低く、③市場参加者が合理的に行動する

Kiyoshi Nikami

ような市場をいう。CAPMはそうした「情報」「取（公益財団法人）日本証券経済研究所 /
主席研究員

引」
「主体 の行動」の3条件が効率的である市場で成立する株価論である。

滋賀大学 / 名誉教授

ところで合理的な投資行動をとる投資家とは最小のリスクで最大のリターンを得ることを目標とす
る投資家をいう。しかし、そうした投資家は「機関投資家」をおいて考えられないが、機関投資家 が株式市場で 支配的な売買主体となるのは日本 ではバブル崩壊後、アメリカでも1970 年代以降である。CAPMが有力な学説として台頭するのもこれ以降にすぎない。
戦後から今日まで、日本株の保有比率および売買シェアの両面から見て投資主体 の主役は交代してきたが、交代の都度、株価形成に大きな変化が起 こっている。以下では、①1950 年代後半 から

1965年まで、②1970 年代、③1980 年代、④1990
年代以降 の4つの時期に区分 する。その際、本稿（2009 年3月10日）、
1）この間、日経平均株価は安値 7,054円
高値 24,245円（2018年10月1日）の間を推移し、2020 年 4月13日現在19,043円である。

048

彦根論叢

Autumn / Oct. 2020 / No.425

IIでは「配当利回り」に注目する。配当利回りは投資尺度の一つであり、投資判断の基準である。各時配当利回りから見 た株価

期につき主役となる投資主体 は誰であり、どのよう

図表1は、「配当利回り」の推移を「債券利回り」

な投資行動をとり、その結果、どのように株価が形と比較してみたものである。戦前は配当利回りの成されてきたのか、検討 する。なお、紙幅の都合上、 ほうが 債券利回りより高かった。株式配当は減配
本稿ではバブル崩壊（1990 年）までを取り上げ、以や無配になりうるので債券利子よりもリスクが高く、後の経過については続編（下）にゆだねる。

その分、配当利回りは長期債利回りより高いのが当然だった。

図表１ 日本の配当利回りと債券利回り

15.00
％
11.91

9.83

10.00

8.61
7.20

9.15

8.11
5.92

7.14

6.40

5.00
2.34

1.67

1.68

3.24

0.47
2.09
2018

2016

2014

2012

2010

2008

2006

2004

2002

2000

1998

1996

1994

1992

1990

1988

1986

1984

1982

1980

1978

1976

1974

1972

1970

1968

1966

1964

1962

1960

1958

1956

1954

1952

1950

1948

1946

1944

1942

1940

1938

1936

0.00

‐5.00

‐10.00

利回り格差

株式配当利回り

債券利回り

図表１ 日本の配当利回りと債券利回り（注）配当利回りは東証１部有配会社、1946 〜48年の配当利回りは不明。債券利回りは社債（〜1955年）、1956年以降は東証上場債
券長期債利回り（61年までは政府保証債、65年までは利付電電債券、99年までは10年国債）、2000年以降は10年国債新発債流通利
回り（年末ベース）。
（出所）1958年までは川合一郎『株式価格形成の理論』
日本評論社、1960、p.260。1959年以降は、東証『証券統計年報』、
日本銀行などより作成。
『金融経済統計月報』

戦後日本の株価形成要因について
（上）

二上季代司

049

ところが1950 年代後半にこの関係が逆転し、そは神武景気（55 〜57年）、岩戸景気（58 〜61年）、れが定着した。日本だけではなく米英独仏など主オリンピック景気（63 〜 64 年）に象徴されるよう

要先進諸国も、この時期に配当利回りが債券利回に年率平均10% 程度 の 経済成長 を記録した。経りを下回るようになったので、この 現象を「Yield

済成長 は 民間設備投資 によって主導されたので

2）

Revolution.（利回り革命）」と呼んだ 。ところが

企業 の資金調達 は 極めて旺盛であり、資金需給

2000 年前後から、この利回り関係は再び逆転し、がひっ迫して債券利回りは7-10%水準で高止まり

現在では配当利回りが 債券利回りを上回るようにした。さらに特徴的なことは増資の9割が「株主割なった3) 。

当額面発行」であったことである。これらが株価にまた、利回り革命 が始まった1950 年代後半から大きな影響を与えた。

2000 年までを見ても、一様ではない。
（債券利回り

まず、この間の株式売買の主役を見ると、個人、−配当利回り）の格差を見ると、①1950 年代後半

投資信託、証券会社の3 者であった。投資部門別からの10 年間は、株式も債券も利回りが上下、逆の株式売買シェアの詳細 が 公表されるのは1975にシフトすることで格差が 拡大、後半 に縮小して年以降であるが、『東証統計年報』および『証券投いるが、②その後、1980 年前後までは配当利回り

資信託年報』によると、統計が公表された1958年

が 低下することで格差が 拡大、③ 80 年代はともにから1965年まで、全国証券取引所売買高 の主体

利回りが 低下するものの債券利回りの 低下が大き別シェアは、証券会社の自己売買部門が44-50％

いために格差が縮小していることがわかる。さらに、を占め、これを除く委託売買（50-56％）では投資④1990 年以降、配当利回りは徐々に上昇、逆に債信託が5-10% 、残余 が40-48％であった。

券利回りは低下して、2000 年 には交叉し、以降、
逆利回り革命 が発生したことがわかる。

このうち市場を通じた法人買い（投信除く金融機関と事業法人）は、1950 〜51年、55〜56 年に

なお、配当利回りは株価と配当との関係であり、集中している。戦後の財閥解体後、財閥保有株 がその形状を検討 する場合には、配当政策について

強制的に売却され、多数の 個人株主 が 生まれたも考慮する必要がある。次節以降、各時期につき（1949 年末の 個人の 持株比率、69%）。ところが、投資家別の株式保有比率、売買シェア、買い（売「ドッジデフレ（1949 年）」で株価が暴落、個人がり）越しの変化等を踏まえ、当該時期においてど

株式を手放し、買い占め事件が多発、企業支配権の 投資主体 が 株価に影響 を与えたか、検討してが流動化した。

みる。

そこで支配権防衛 のため事業法人や金融機関が互いに持合う形で買い支え、両者あわせて保有

III

第1次高度成長期

比率は1950 〜51年の2年間で11.3%上昇し、51年
度末26.8%になった4）。これが戦後を特徴 づける

利回り革命 は1950 年代半 ばから現出し、債券「法人間の株式相互持合 い」の始まりと言われて利回りとの格差は急速に拡大して1961年にピークいる。この時、配当利回りは債券利回りよりも高く、を迎え1965年ごろに最も小さくなった。この時期

債券投資よりも採算 のとれる株価水準であった。

2）利回り革命については川合一郎『株式価格形成の理論』『株式4）株式保有比率については、全国証券取引所協議会

日本評論社、1960 年、p.260.

分布状況調査』各年版による。

3）このいわば「逆」利回り革命現象は日本だけではない。米5）有償増資額は、山一證券他『わが国企業の資金調達』商国でもリーマンショック後からその兆候が見える。逆利回り革事法務研究会、1977年、p.7．発行株式数 は全国証券取引命については二上・代田共編著『証券市場論』有斐閣、2011

所協議会『株式分布状況調査』各年版による。

年、p.67.

050

彦根論叢

Autumn / Oct. 2020 / No.425

続く55〜56 年 は金融緩和で利回りは 急速に低下、ちなみに発行株数 は55年度末111億株 から64

金融機関・事業法人の 合計保有比率 は2年間で年度末 818億株 へ 約 7.4 倍となっている。このうち8%上昇、56 年度末36.8%となった。これ以降、64「無償交付」の割合 は極めて小さいので、全社一年度末まで合計保有比率 の上昇 は3.2%にとどま

律に「株主額面割当」で倍額増資をしたと仮定する。つまり、配当利回りが債券利回りを下回る「利れば、その回数 はこの9 年間で 約 2.5回となる。個

回り革命」は57〜58年ごろから始まるが、以後 の別にみればもっと増資頻度の高い上場会社もあっ

法人保有比率はほぼ 横ばいである。言い換えればただろう。

その時期に現出した株価上昇 の 規定要因は「法先 の 例で2年ごとに2回の 倍額増資 が期待でき人買い」ではなかったと考えられる。

ると仮定すると、増資の都度、得られるプレミアム（1）株主割当額面増資と株価形成

は2 年目 に50 円（100 円−50 円）、4 年目 に100 円

以上 から、この時期 の市場での株式売買の主（50円×2 株）となるので、その現在価値を合算す

役は、個人、証券会社、投信の3 者だと考えてよい

ると、227.5円（＝100 円＋50 円÷1.052＋100 円÷

と思われる。では、具体的にどのような因果関係で、

1.05 4）となる。この結果、現在の配当で計算する

利回り革命を引き起こす株価上昇と1961年をピーと配当利回りは2.2%（5円÷227.5円）の水準にとクにその後の下落がもたらされたのか。

どまる。しかし、株価形成は、このような「静態的」まず、委託売買の大部分を占める個人投資家になものではなかった。

とって、当時の株価の最大材料は「増資」であった。 （2）推奨販売 の 役割

取引所再開（1949 年）から高度成長が始まる1955

当時 の株式取引は大手証券会社による営業政年までの有償増資額は、累計4,620 億円（年平均策（「推奨販売」）によって推進された。大手証券は、660 億円）だが、続く56〜64 年は34,261億円（同

成長（ したがって増資）が期待される企業を発掘

3,807億円）となり、この94%は株主割当であり5）、

し、その株式をディーラー部門や投信運用部門 6）

割当価格はほとんど額面（50円）であった。つまり、 で買い集め、在庫が蓄積されると一斉に支店営業増資が期待できる企業の株式を買っておけば、時網を通じて顧客に推奨、売り込 んだ。増資期待が価より安 い 額面で 新株 が 購入でき、1株当たりの現実化するにつれ 株価は上がり、顧客から利食い「買いコスト」は下がって、配当据え置きの場合 は売りも部分的に出てくる。これをさらにディーラー

実質配当利回りが上昇するのである。

部門や投信運用部門が引き取り、別の顧客に売っ

例えば、個人にとって利回り基準となる定期預ていく。

金利子が5% 、1株 あたり配当を5円と仮定すれば、増資 のテンポが 速いと新株 の 払込資金 に配当理論株価 は100 円である（5円÷5%）。この 時 に、だけでは足りないため7）、個人の場合 は預金等を倍額増資 があり、配当据え置きであれば、実質配取り崩すか、あるいは権利付きの親株の一部を処

当利回りは「（5円×2 株）÷（100円＋50円）」≒

分 せねばならない。これを引き取って別の 個人顧6.6%となる。

客に売り込むことは、結果として個人株主層（すな
わち企業の資金調達源泉）を拡大することにつな

6）投信運用業務は1960 年まで、証券会社の兼営であった。

7）1964 年までは、1955年を除いて有償増資額が配当支払以後、運用業務は分離されて「投信委託会社」として発足す

い額を常に上回っており（『東証統計年報』）、増資払い込 み

るが、運営方針は親会社に従属したままであった。

のためには受取配当金 だけでは不足していた。これが逆転す
るのは1965年以降である。

戦後日本の株価形成要因について
（上）

二上季代司

051

がる。これが 当時 の「推奨販売」の 社会的意義だった。

株価 の下落 は、投信の 運用成績を悪化させて解約の引き金となり、組入れ 株式の解約売りを招さらに、証券会社にとって顧客や投信運用部門

き、あわせて個人顧客からの戻り売りを増やした。

からの売買発注 が 多くなれば手数料 の 増収につこれを大手証券が引き取ったため、証券会社の保ながる。
「在庫」を反映する証券会社の 保有株式

有割合 は63 年度末の2.2%からわずか1年後 の64

比率はこの間、2.2%（63年度末）〜7.9%（55年度

年度末には4.5%に上昇した。

末）にすぎないが、先述のように売買シェアはディー

大手証券 は評価損が膨らんだ株式在庫の資金ラー部門が50% 弱なので売買回転率 は極めて高繰りを「割引金融債の運用預かり」に依拠したたかった。当時の大手証券は大量の注文を「 バイカめ金利コストが高止まりすることに加え、運用預かイ」によって執行処理したからである。

りの解約が引き金となって山一証券は破綻し、「証「バイカイ」とはあらかじめ、社内で注文を付合券恐慌」を迎えることになった8）。

わせ、立会い終了後に取引所に届け出て注文執行するもので、顧客同士（投信と個人など）の注文対

当を「付合 わせバイカイ」、ディーラー部門が一方の注文相手となるのを「仕切りバイカイ」という。こIV 法人間の相互持合 いと時価発行
証券恐慌は山一証券 への日銀特融で終息した。

うしたバイカイを多用することで、大量の注文を迅

その 後、日本経済 は輸出主導型で再 び年率平均

速かつ機動的に執行したのであった。

10% 程度の高度成長に移り（いざなぎ景気、65〜（3）過大増資と株価 の 下落

70 年）、株価は反転上昇する。ニクソンショック（71

1961年に配当利回りは最低水準（3.24%）に達年夏）で一時的に大きく反落するが、田中内閣のしたが、その後、反転する。株価は65年まで下落し、 「日本列島改造論」（72年）にあおられた金融緩和

配当利回りは5.92%まで上昇した。株価は、額面をで「過剰流動性相場」と呼ばれる株価上昇がおき、上回っている限り、下落しても額面増資を抑制す

73 年 初頭 からの 金 融引締 めと秋 の 第1次 石油る効果は薄い。高度成長をけん引した民間設備投ショックで株価が反落するまで、配当利回りは低下

資 は1960 年ごろには 過剰となって利益率 が 低下

してゆき73年には2.09％となった。

し始 めていたが、60 年代後半 には資本自由化 がこの低下は、①株価上昇 のみならず、②配当政迫っており、国際競争力強化のための設備投資は策 の両面から説明する必要がある。まず、この間

続 いた。その資金調達に大量 の 額面増資 が利用の 株価上昇 をけん 引した投資主体 は誰 だったのされたため、1株当たり利益 は減少して増資後 のか。売買高シェアおよび 保有株比率から推測して配当支払い余力は弱化した。その結果、株価は下みよう。

落傾向を強めたのである。そして、「推奨販売」に（1）投資主体別売買状況と持株比率よって増資新株 の 消化促進 に寄与してきた 大手

証券は、株式在庫を膨らませていった。

証券恐慌後の10 年間（65 〜74 年）の全国証券取引所売 買高 の 主体別シェアは、証券会社 のディーラー 部門が50%（64 年）から低下して20%）運用預かり」とは顧客に販売した割引金融債を「品借料」
8「を払って預かり、これをコール取入れの担保に使う消費貸借取引の一つである。預け先証券会社の経営不安から運用預
かりの 解約を請求されると、証券会社は担保回収のためにコールを返済しなければならず、資金繰りがさらに窮迫する。

052

彦根論叢

Autumn / Oct. 2020 / No.425

（73年）とボトムを打ち、以後 25%前後で推移する。 末 の2年間で27.7億株 の減）、他方 で事業法人に投信も同じく10%から低下して1.6％（72年）のボトよる保有株数増加（88.7億株の増）と時価発行増ムを打っている。

資の急増が並行したことである。この2年間の増資

次 に1965〜74 年度末 の10 年間 の 株式分布状

額は合計 20,296 億円に上り、株主割当は31.9%に

況 の 変化を見ると、①証券会社と投信 の 合計 は低下、公募増資は61.7%を占めた。すなわち年間1

11.4%→2.9%＝8.5%の 低下、②個人 は44.8%→

兆円の資金調達が行われながら、出し手であるは33.4%＝11.4％の低下、他方③金融機関（投信除ずの 個人 は 株式市場 から撤退、逆に取り手側のく−以下同じ）10.5%の上昇、④事業法人8.7%の企業が相互に株式を買い増したのである。

上昇となっている。さらに詳しく見ると、この 保有

つまり、この時期に株価に影響を与えた主体 は、割合の変化は66〜68年および72〜73年に集中し金融機関、事業法人 だったと思われる。それはどている。

のような因果関係によってであろうか。

66〜68年 の3 年間では、証券会社と投信 の 保（2）二種類 の「支配証券」

有比率 が計 7.6% 、個人 が2.9%の 低下で、証券会

この時期の 金融機関・事業法人による株式取社等 の 低下度合 いはこの期間に集中している。他

得が「配当目的」でないことは明白である。1950 年

方、金融機関6.9% 、事業法人 3.0%の上昇である。

代前半 の法人買いのケースとは異なって、配当利証券恐慌の直前に二つの株式買上げ 機関（日本

回りは債券利回りを大幅に下回っているからであ共同証券と日本証券保有組合――保有主体としる。一般に法人による株式投資は「政策投資」とては「証券会社」に分類）が設立され、証券会社と呼ばれるが、それは投資対象の相手企業に働きか

投信 の 保有株式 を肩代 わりした。これが65年秋

けて営業強化を迫る目的を持っていること、すなわからの 株価上昇期に売却され、金融機関と事業

ち株式の持 つ「支配証券」的属性（経営権・支配法人が買い取った。

権）に着目した表現である。

その背景事情としては、国際公約となった「資本

1960 年代後半以降 の 経済成長 は「 輸出主導自由化」への対策 があげられる。外国資本からの型」と呼 ばれ、スケールメリットを狙った合併（新経営権防衛を理由として法人間の株式持ち合 い

日鉄設立等）や系列化などの産業再編成が 進行が強化されたのである。この期間に、配当利回り

し、それに合わせて融資機会の拡大を狙った銀行

は5.92%（65年）→4.36%（68年）へ低下した。

を中心とする企業集団 の 結束強化 が 進 んだ。他

次に72〜73年では個人が4.5%の減少、事業法

方 では、外国資本 からの 経営権防衛 のための法人 3.9%の上昇となり、証券会社と投信 の 保有比

人間の 持ち合 いも進 んだ。これらはどちらも株式率に変化なく、金融機関も1.3%の上昇にとどまる。

の持 つ「支配権」に着目した買いであるが、その採配当利回りは3.41%（71年）→2.09%（73年）へと算点は異なることに注意しなければならない。

低下し、債券利回りとの 格差 は-5.92%（1973 年）

営業強化が目的であれば、営業強化による「超になった。この 期間 の 特徴 は、株価急騰とともに過収益」を「資本コスト」で割引いた1株当たりの個人持株 の 絶対額が減少したこと（70 〜72年度

現在価値が損益分岐点になる（それを上回る株価

戦後日本の株価形成要因について
（上）

二上季代司

053

ではコスト割れになる）。もっとも、「超過収益」や代では、「株主割当額面増資」に際し、額面1割配「資本コスト」は企業の置かれた事業環境によって当さえ維持してくれれば、割当に応じる金融機関

期待値が異なり、配当利回りのような客観的な尺は持株比率を保ちながら10%の 採算基準を確保

度ではないから「買いの上限価格」は恣意的になる。 できたのである。
他方、経営権防衛目的 の 場合 はそれ 以上に恣問題 は、1960 年代後半以降、増資形態 が「公意的となる。相互持合 いによる経営権防衛は、互募時価発行」へと移行しても「額面1割配当」を続いに相手企業の株主総会で現経営陣による議案けた理由である。公募増資が行われると、既存株（ とりわけ取締役候補案）に白紙委任で賛成する

主は持株比率を維持 するために時価で買い増 すことで行われる。信頼できる相手企業が自社の株必要がある。その結果、実質配当利回りは低下すをどれだけ保有してくれるのかが防衛ラインを決る。にもかかわらず1990 年代に入るまで、多くの企するのであり、それを強要するために相手企業 の業 で額面1割相当 の5円配当に据え置 かれた。そ株を取得する。しかも、その購入資金 は経営者個

れはなぜか。

人の財産ではなく会社資産である。そこには「買い奥村宏 9）によると、経営権の防衛は相互持合いの上限価格」などはなく、買いを制約するものは会の関係にある経営陣の「相互信任」に基づく、とい社の純財産額、余裕資金 だけである。

う。つまり、長期に自社株を保持してくれること、相しかも多くの上場企業 は1950 年代前半 に持合手企業が自社の株主総会議案に賛成票を投じていを始めて以来、盛んとなる「株主割当額面増資」

くれること、相手企業からそのような信任を得るたの都度、持株比率を維持するために互いに増資割

めに、自社も相手企業の株を長期で持ち、相手の当に応じてきた結果、簿価は額面の50 円近くにと株主総会で賛成票を投じるのである。したがって、

どまっている。当時 の 会計原則では、時価との 差配当政策に関しても、同業他社より低い配当であ額が「含み益」となり、持合い先企業の株式購入

れば相手側から信任されないが、配当は互いに支に必要 な資金には余裕 があったはずである。こう

払い、受取る関係にあるのだから同業他社より高して、「営業強化」と「経営権防衛」の異なる二重い配当である必要もない。このような横並びの 結の支配権目的の法人買いが並行し、株価を押し上果、おのずと従来通りの「5円」配当が維持、継続げていった。

されていったという。金融機関にとって、公募時価（3）「高株価経営」と法人買 い

増資 の定着は保有株 の簿価を上昇させて利回り株価が上昇するにつれ配当利回りが債券利回り

採算を低下させるが、金融機関も経営権防衛の観を下回り続けたもう一 つの 要因は、多くの 企業 で点 から安定株主対策を進 める必要があったので配当を「5円」に据え置いたためである。戦後の株

ある10）
。

式所有の法人化は「金融機関」主導で始まっていところで、配当支払い額を「資金コスト」と観念る。金融機関にとって預金を融資に回さず株式にして公募時価増資を行うと、額面1割配当の配当

振り向けられる最低ラインの採算基準は10%だっ政策を維持した場合、株価が高いほど「低い資金たと考えられる。その 後 に続く第1次高度成長時コスト」での調達手段となる。しかも、株式相互持9）奥村宏『株価はこうして決まる』ダイヤモンド 社、1979 年、

p.44 ．
10）したがって、株式を発行しない「相互会社」の生命保険
会社は時価発行に反対してきた。しかし、生保も保険・年金の団体契約を獲得するため（つまり「営業強化」）の政策投資は続けてきたのである。

054

彦根論叢

Autumn / Oct. 2020 / No.425

合いの強化を通じて1968年には金融機関・事業をすることになる。つまり、①営業強化、②経営権

法人合 わせて 持ち株比率 は50%を 超 えて「浮動確保の目的に加えて、③高株価経営のための株主株」比率は半分を切った。この結果、株式需給を法人化が、この時期に進展した。そして、この法人

逼迫させ、株価を高めに維持して時価発行増資を間の株式持合 い強化を仲介したのが「幹事証券行えば、安いコストの資金を調達することが可能に会社」である。

なる。その典型例が三光汽船 の「高株価経営」で（4）時価発行時代 の「幹事証券」

ある。

「幹事証券」とは、証券発行に際して発行会社

三光汽船 は、1971〜74 年にかけて、4回の「第と元引受契約を締結する業者を指す。発行会社と三者割当増資」を行い、計 912億円を調達した。そ証券会社の「幹事」関係は、1950 年代中ごろに成の際の発行株価は460 円、660 円、690 円、880 円立した。幹事関係の成立は、戦前からの歴史的な

11）と尻上がりに高くなっている 。通常これだけの増経緯もあるが、個人投資家への販売力が決定因と資を行えば、浮動株 が増えて株価を崩す恐れがあなった。その理由は、財閥解体 に伴って財閥保有

るが、増資新株は取引関係にある安定株主（銀行、株式の売出先、企業再建整備増資の募集先を大造船会社等）に第三者割当で消化させたため株衆投資家に求 めざるを得 なかったからである13）。

価を崩 す 恐 れがなかった。第三者割当増資 の 金

その後、高度成長期の活発な増資による資金調達

額はこの4 年間で1,900 億円弱であり、そのほぼ半が必要になると、個人投資家の新規開拓と証券販分を三光汽船 が占めた計算になるが、他社も公募

売能力は一層重要となった。この結果、戦後初期

時価発行の形で同様のことを行ったのである。

にすでに全国主要都市に支店営業網を有した大というのは、多くの企業は公募時価発行に際して「親引け」を利用したからである。
「親引け」とは、

手4 社（野村、山一、日興、大和）が幹事証券の地位を独占する。

発行会社 が引受証券会社に対し、増資新株 の募ところで、時価発行が増資形態の中心になると、集先を指定することを指 す。
「親引け」は市場を通幹事証券 に新 たな役割 が 加わる。幹事証券 が 幹

さない行為であって、株価形成・流動性を損なうこ事会社14）先に提供 するサービスは、証券 の引受とから行政当局（大蔵省）は、引受証券会社に対け・募集 のみならず財務 に関 するあらゆる助言、

12）

し50% 以内に抑えるよう指導した （1972年末）。

提案を含 む。先述のように、1965年以降、法人に換言すれば、この指導以前、親引け率は50%を超よる株式取得が急速に進展したが、その目的は、えており、第三者割当増資と変わらなかったので①営業強化、②経営権防衛、③時価発行増資のある。

環境整備にある。このうち②と③に関する幹事会

もっとも、いくら市場を通さない増資とはいえ株社 の関心事 は、信頼 のおける安定株主に自社株

価上昇の環境下では安定株主以外 の浮動株主にが 長期に保有されること、同業他社に比較して自よる売却は避けられない。事実、個人の持株 は絶社の株価が大きく下がらないことである。

対数として減少している（先述）。そこで、売りに出時価発行では、時価より若干 のディスカウント

された浮動株 は安定株主に引き取ってもらう努力

で新株 が 発行されるが、額面増資の場合とは違っ）
東洋経済新報社、各年版。
11『株価総覧』

12）詳しくは日本証券経済研究所編『日本証券史資料 昭14）幹事証券会社から見て顧客の発行会社は「幹事会社」と呼ばれる。

和続編』2 巻、解題を参照。

13）詳しくは拙著『日本の証券会社経営』東洋経済新報社、

1990 年、3章。

戦後日本の株価形成要因について
（上）

二上季代司

055

て株価下落による評価損の恐れは強まる。評価損

められたこともあり、証券・投信の 合計保有比率が出れば、持株比率を 維持 するため 増資新株をは2-4% 程度に低下した（先述）。

引受けた（あるいは市場で買い増してくれた）安定

また別の面からも、かつての「推奨販売」は続け

株主の信任が損なわれる。経営権の防衛は、株式られなくなった。額面割当増資 の時代には、高いを持ち合う企業間の相互信任の上に成り立ってい株価で購入しても長期保有の間に増資があり、買ることを考えれば、同業他社比較で自社の株価だ

いコストが下がって実質利回りの向上が期待できけ下落することは避けねばならない。つまり時価発た。しかし、時価発行の場合には長期保有しても行時代 の 経営者 は、額面増資 の時代と違って同そのような期待 は生まれない。しかし、株式需給

業他社比較での株価に一層センシティブになる。

は引締まっているので、株価は変動しやすく、投機したがって、幹事証券 の 役割 は幹事会社 の株

利益 の機会は多い。事実、先述のように時価発行価に常に注意し、株価下落 の懸念を取り除き、で盛行の71 〜72年にかけ個人は持株を絶対的にもきれば上げる方向 へ 努力 することになる。具体的減少させている。しかし、投機売買を反映する「信には、常日頃、幹事会社と協力して新たな安定株

用取引比率」は低下しておらず、むしろ高位水準に主を開拓する。幹事会社の株 が売却され、値を崩ある15）。つまり個人投資家 の間で配当目的 の 長しそうなときは安定株主に購入を依頼し、ディー期保有顧客は減少し投機目的の顧客 の割合 が増

ラー 部門等 が 一時的な受け皿となる。さらに、幹えたのである。

事会社 が 時価発行を希望する場合には、株価 がしたがって「推奨銘柄」は短期的に値上がりし上昇するように「参考銘柄」のリストに載せて自社そうな銘柄 を推奨 する方向 に変 わることになる。

の 営業部店に買いを推奨 する。増資 は発行株数

幹事証券は、幹事会社の内情とりわけ増資などのが増えるので株価が下落するはずだが、法人持株株価変動要因となる情報にいち早く接する立場にが過半を占める現状でディーラー部門や顧客へのあり、幹事証券 の 銘柄推奨 は投機筋には常に注買い推奨をすれば、株価は維持され、一時的には目される。幹事証券 の座を獲得できれば、公募 の上昇させることも可能である。

際 の幹事手数料・引受手数料、安定株主工作関（5）「推奨販売」政策 の 変質係 の売買注文や投機的な注文による売買手数料

それとともに、「推奨販売」も変質してくる。かつが増えるというメリットがある。幹事関係の維持強ては、ディーラー部門や投信運用部門（投信分離化、新規 の幹事会社獲得 のため、株価関与能力

以後は傘下投信委託会社）が大量の在庫を抱えを誇示 するための株式出来高競争 が展開されるて個人顧客を開拓しつつ販売していった。このたことになる。

め両社合 わせての 株式保有比率 は12-3%を占め

1973年秋の石油ショックを契機 にわが国 はスた。ところが、法人持株比率 が高まり、浮動株割

タグフレーションに陥り、翌74 年は戦後初のマイ合 が 低下すると、大量の販売用在庫を集めにくく

ナス成長を記録し、ここに戦後の高度成長は終わなる。また証券恐慌後の開業規制（免許制への移りを 告 げる。日経平均株価 は73 年3月高値5,226

行）と財務・行為規制により、在庫保有に枠 がは円 を 付 けた 後、低迷、下落 していき、74 年10月

「信用取引比率」は売買高に占める信用取引の比率。こ15）
れを利用するのは個人顧客が多い。1960 代前半は17.7%（60年）〜25.5%（64 年）、後半は26.7%（66 年）〜35.1%（68年）、
1970 年代前半は、26.8%（72年）〜35.2%（74 年）となって
いる。

056

彦根論叢

Autumn / Oct. 2020 / No.425

3,594円のボトムを打って、70 年代前半 の過剰流動性相場は終わり、株価下落とともに株式売買高（1）投資主体別売買状況と持株比率
株価がピークをつけた1989 年度末の上場会社
時価総額（投資家保有残高 から見 た金額）は約および増資は急減した。

496 兆9,144 億円である。これを1974 年度末43兆V

バブルと株価7,155 億円と比較 すると453兆1,978億円増加している。この増加は、①取引所市場内での株式売買

第1次石油ショック後の構造的不況 から脱するを通じた資金流入（買い越し）と②取引所市場外ため、1975 年 に入ると大量国債発行 に依存したでの株式売買を通じた資金流入、および ③増資

積極的財政 スペンディング 政策 ならびに金融緩と新規上場、④評価益 の4つから構成される。投和策が始まる。その後、景気は調整局面を経て78

資主体別に公表されているのは、このうち① だけ

年に回復過程に入ったが、秋に「イラン革命」が勃である。他方、投資主体別に保有残高の時系列的発し第2次石油ショックが 発生 する。原油価格高な変化は確認できる。そこで、これらの数値から、

騰と79 年以降の金融引き締めにより、日本経済は

この間の株価上昇を牽引した投資主体 は誰であ

再 び 調整局面を迎える。長期 の 景気後退を 経 てり、それを牽引した要因は何かを推測してみよう。
まず全体 の 保有残高 の 推移と、その 要因の 概回復に転じるのは83年に入ってからである。
株価は82年9月にボトムを打ち、秋 から売買高

要 をみると図表 2のようになる。1974 年度末 の上を伴って上昇し、80 年代後半 の「バブル」へとつな

場会社数は1706 社、投資家が保有する株式残高

がっていく。この時期の株価を牽引した投資主体

は約43.7兆円であったが17）、その後、89 年度末には誰であったのか。81年以降、証券取引所は詳し

は2,030 社、保有金額 は496.9兆円に 増加していい投資家別売買状況を公表するようになった16）たる。このうち80 年代後半 の膨らみ方が顕著である。

め、これを利用して、株価を規定した投資主体をまた、保有金額の増加要因としては、増資 や新規

特定し、どのような因果関係を経てバブル 的な株

上場のほか、株価上昇による評価益が極めて大き価が形成されたのか、検討 する。

かったと思われる。

図表 2

投資家保有株式残高（金額）の増加とその内訳

上場会社
増加数
（社）

1975-79
1980-84
1985-89

保有残高増加

17
83
224

増資額

278,509 44,625
1,116,365 61,727
3,137,104 183,756(単位：億円）
評価益、新規上場等

233,884
1,054,638
2,953,348

注1「上場会社数」）、「保有金額」は決算年度末の5年間比較（1975-79は1975年3月末と79年3月末の比較、以下同じ）。
2）増資額は暦年で累計。転換社債、新株引受権付社の権利行使による増資を含む
3)「評価益、新規上場」等は保有金額の増分から増資額を除いた金額（出所）全国証券取引所協議会『株式分布状況調査』、東証『統計年報』より作成。

16）東証は他の証券取引所に比べてやや早く、1975年から17）3月期決算が多いため、1974 年度末は1975年3月末時点

公表している。

の社数および時価総額に近い。

戦後日本の株価形成要因について
（上）

二上季代司

057

図表 3

投資部門別の保有シェア

証券会社
保有残高
保有シェア
保有残高
85年度
保有シェア
保有残高
89 年度
保有シェア

1980 年

個人（単位：億円）
都・地銀
事業法人
生・損保
（信託含む）

外国人

投信

50,274
5.8%
165,4487.0%
208,102
4.2%

16,778 225,740 154,447
1.9%
26.2%
18.0%
39,453 679,438 454,184
1.7%
28.8%
20.3%
182,926 1,466,792 1,104,830
3.7%
29.5%
22.2%

13,156 240,594
1.5%
27.9%
43,770 525,398
1.9%
22.3%
100,646 1,018,057
2.0%
20.5%

138,808
16.1%
388,82016.8%
780,54815.7%（出所）図表２に同じ。

図表 4

投資部門別売買シェア（3市場上場銘柄）

年

証券会社

1981年
1982年
1983年
1984 年
1985年
買(売）越し

個人

外国人

投資信託

事業法人

長・都・地銀（信託含む）

生・損保

29.2%
29.6%
23.9%
21.2%
24.2%

41.3%
40.7%
43.7%
42.8%
36.9%

10.2%
10.9%
13.9%
14.1%
12.5%

4.1%
3.8%
3.7%
4.2%
4.3%

7.5%
6.5%
7.0%
8.7%
8.7%

2.7%
2.8%
2.8%
4.5%
8.1%

0.7%
1.1%
0.9%
0.8%
0.9%

-3,928-26,155-17,733

6,463

-665

36,2789,326（億円）
1986 年
26.3%
29.2%
10.9%
4.7%
10.9%
12.7%
1.0%
1987年
25.2%
26.0%
10.0%
5.1%
11.5%
16.8%
1.0%
1988年
26.5%
23.7%
7.4%
5.9%
12.4%
18.9%
1.1%
1989 年
23.3%
23.3%
8.7%
7.9%
11.4%
20.2%
1.0%
買(売）越し-69,611-90,974-125,874
64,09018,170194,281
22,747（億円）（注1）3市場（東京・大阪・名古屋）の会員証券会社（資本金 30 億円以上）の報告分。全体 の売買金額の9割強に相当する。
（2）売買シェアは「売り「」買い」合計に占める割合。
（3「）証券会社」の数値は、『統計年報』の「自己売買」の数値を利用。
（出所）東証『統計年報』より作成。

そこで、1981〜89 年までの9 年間につき、開示資

これによると、80 年代を通して個人、外国人、証料 を使って 投資家別保有残高・シェアの 変化を

券会社は一貫して売越しであるのに対し、金融機

80 年代前半と後半に分けて見たのが図表 3である。 関と投信 は買越しであること、後半 になると、買また図表4 は同様 に前半と後半 に分 けて、投資部（売）越金額がより大規模となり、事業法人も買越

門別の売買金額のシェア変化と買（売）越金額をしに転じていることがわかる。また、この間、都銀・見たものである。

地銀・信託 の買越金額が最大で後半には巨額の規模に達している。さらに売買金額も、金融機関、

058

彦根論叢

Autumn / Oct. 2020 / No.425

図表5

金融機関別売買シェア（東証1部市場銘柄）

年

1986 年
1987年
1988年
1989 年

金融機関
小計

内訳
信託
長・都・地銀（投信除く）

15.1%
18.7%
19.9%
21.0%

12.3%
16.3%
17.7%
18.7%

0.8%
0.7%
0.4%
0.6%

生・損保

0.7%
0.7%
0.7%
0.7%

買越額累計
130,578
99,113
11,146
19,115（86-89 年、億円）（注1）東証1部市場の会員証券会社（資本金 30 億円以上）の報告分。全体 の売買金額の9割強に相当する。
（出所）東証『統計年報』より作成。

事業法人次いで投信のシェアが上昇する反面、こ認めた18）。このため信託口19）を利用すれば、本体れまで最大 だった個人の売買シェアが 低下傾向にで保有 する株式 の 含み 益 には影響 せず、売買益ある。

狙いの株式投機ができるようになる。また84 年9月

この結果、株式保有残高シェアは、1989 年度末には生損保にも特金による株式運用を認めた。大には生損保を含 む 金融機関と事業法人合 わせて蔵省は、従来、保険会社 の 過当な募集競争を回

67.4%に上昇している。この時期の株高は金融機避するため、株式売買益を配当支払いに充てるこ

関ついで事業法人による買いによってもたらされたとを禁じてきたが、特金による株式売買益に限っことが 明らかである。この「法人買 い」の目的 はてこれを 解禁した。加えて保険会社の運用ガイド

何か？

ライン では 株 式運用 は 保険料収入 の30%まで

東証は、「1部市場銘柄」については、1986 年以だったが、特金 による株式運用分3%が 追加され降につき金融機関をさらに細分化して内訳を開示た。大蔵省の目的がどこにあったのかは不明だが、している。そこで1986〜89 年について金融機関に結果として、持合い株の含み益を温存したまま、金よる「1部市場銘柄」の売買金額シェアと買（売）越融機関、事業法人の「信託口」を利用した株式投しを見 たものが図表5である。これによると、金融機が容易になったことは間違いない。

機関の売買シェアの拡大、買越金額の増加は「信第2次石油ショックによる景気調整 が 終息し、託勘定」によるものであることがわかる。

景気回復よりやや早い82年9月を底に、株価は上（2）特金、ファントラによる株式投機

昇しはじめた。この時期の世界的な景気回復 は、信託勘定を使った株式売買は1981年から始まアメリカの 金融緩和政策によって牽引されたもの

り、85年から急増した。これには大蔵省の「規制であったが、その 結果、アメリカは財政と貿易 の緩和」が影響している。大蔵省は「法人税基本通「双子の赤字」を抱え、ドル 相場は不安定になって達」を改正（80 年末）、保有株式の「簿価分離」をいった。そこで85年に先進諸国間でドル高是正の18）同じ銘柄の株式を新たに購入して後日売却する場合、従19）信託銀行の商品として利用されたのは「特定金銭信託

来は簿価通算を行って平均取得原価を計算するため、
「含み

（いわゆる
「特金」）」と「ファンド・トラスト
（いわゆる
「ファント

益」の一部が計上され課税される。しかし、「信託口」で購入ラ」）」である。

し、後日売却した場合には本体保有の株式と簿価通算する必要がない、という会計処理をいう。

戦後日本の株価形成要因について
（上）

二上季代司

059

ための協調利下げ等の政策協調が行われ（「 プラの5.3 兆円 から89 年9月末 で46.8兆円に膨らんでザ合意」）、わが国は金融緩和策に踏み切った。こおり、増加分 の2割程度 が株式運用に充てられたれが株高をさらに押し上げていった。

とすれば、ちょうど金額的にも近くなる。

やがて、株高を利用した公募時価発行が増加、

では、
「特金」
「ファントラ」はどのように運用され86〜89 年の4 年間で17.5兆円の増資が行われた。

たのか？特金 のうち口座所有者 の顧客が 運用指加えて新株発行を伴う転換社債、新株引受権付

図権を証券会社にゆだねるものを「営業特金」と社債もこの4 年間で44.2兆円発行されている。両いう20）。営業特金もファントラも目標利回りを提示

者合わせて61.7兆円に上る「 エクィティ・ファイナ

して設定されており、当時の大口定期預金金利にンス」の目的は、70 年代後半と同様に株高を利用

2-3%上乗 せされた水準である。配当利回りは1%した 資金 コストの 安 い 資金調達 のためである。

を切っており（図表1）、目標利回りを達成するためファイナンスの結果、浮動株 が増えて株価の下押には値鞘稼ぎのために売買せざるを得 ない。実際、し圧力は増すが、これを回避してできれば株価を信託口の株式売買シェアは年々、高まっていった

上方向に維持 するための 株価安定策には、幹事（図表5）。しかし、87年10月の株価下落（ブラック証券 の助力が大きな意味を持った。その手段としマンデー）をうけて徐々に目標利回りを達成できず、て「特金」勘定 が利用されたのである。

逆に損失を抱える特金、ファントラ口座が出始め

この期間中（86〜89 年）の株式需給を見ると、ていく。

個人と外国人が合計 21.6 兆円を売越しており、他相互持合いによる株式取得には「含み益」を含方で発行主体 の事業法人と銀行が 合計 21.2兆円

めた純財産額という限界がある。また、特金・ファ

買い越して、個人、外国人の売越しをほぼ全額、吸ントラには目標利回りという限界がある。80 年代収している。問題 は、事業法人と銀行 がこの買越後半に、ファイナンスによって浮動株 が増加
（供給

しをどの
「口座」で行ったか、である。

面）し、それを吸収すべき相互持合いおよび特金・「持合い株」として互いに取得したのなら、市場

ファントラによる株式取得（需要面）の限界とのバから隔離されて売り圧力にはならないだろう。ただランスの中で、前者が後者を上回ったとき、株価はし、高い株価で取得するため簿価は切りあがり、や89 年末を頂点に暴落したのである。

がて「含み益」は希薄化して株式相互持ち合いに用いる財産的余力は弱まっていくだろう。他方、「特暴落後の株価はどのように推移していったのか。
それは、続編において検討 する。

金」「ファントラ」口座を利用して取得したのなら、持合い株の簿価には影響しない。
信託銀行（投信を除く）による買越額を見ると、
東証1部市場経由の数値であるが、10 兆円近くにのぼる（図表5）。信託口の株式取得には年金信託なども含まれるが、信託協会『信託統計便覧』によると「特金・ファントラ」全体 の規模は85年3月末20）信託銀行自らが運用に当たるものが「ファントラ」である。

060

彦根論叢

Autumn / Oct. 2020 / No.425

Factors Affecting Japanese Stock Pricein Postwar, Part 1
Until the Bubble Burst

Kiyoshi Nikami

The key investors in Japanese stock markets
have changed since the postwar period in termsof both the shareholding ratio and trading
share of Japanese stocks. And after each change,
there is a big change in stock price formation.
This paper examines the factors that influenced the Japanese stock prices from thepostwar period to the bubble burst in 1990, especially the attributes of market participants
and their investment behavior.

Factors Affecting Japanese Stock Price in Postwar, Part 1

Kiyoshi Nikami

061