2022-2-10
エンゲージメント・アジェンダ「資本市場の評価を下げるリスクを踏まえた買収防衛策の必要性の開示」

2021 年に株主総会で買収防衛策の期限を迎えた企業に対する協働対話の状況と2022 年の株主総会で期限を迎える企業に対するレターの送付

機関投資家協働対話フォーラム（以下、当法人）は、企業年金連合会、第一生命保険、三井住友 DS アセットマネジメント、三井住友トラスト・アセットマネジメント、三菱ＵＦＪ信託銀行、明治安田アセットマネジメント、りそなアセットマネジメント（50 音順、以下、参加投資家）の７社による協働対話の事務局として、大規模買付行為に関する対応策（以下、買収防衛策）を導入している企業に対し、買収防衛策に関するさまざまな論点について、参加投資家の考え方をご説明するとともに、今後、株主総会で買収防衛策の継続を諮る場合、資本市場の評価を下げるリスクを踏まえた買収防衛策の継続の必要性について、招集通知や適時開示資料での情報開示をお願いするレターを送付してきました。

１.当アジェンダの概要(1)買収防衛策に対する参加投資家の認識
参加投資家のようなパッシブ運用等、幅広く日本株全体に投資している投資家は、言わば“日本株式会社”のユニバーサル・オーナーという観点を有しています。超長期投資のスタンスで、持続的な成長による企業価値の向上を支援する立場であり、短期的な株主利益を追求しません。したがって、中長期の企業価値を犠牲にするような短期投資家による濫用的な買収行為には賛同しません。
まず、日本は法制度の整備が不十分という見方がありますが、金融商品取引法の TOB ルールでは、潜脱的な支配権取得取引への規制や全部買付義務があるとともに、会社側は意見表明報告書の提出を通じて買付者に関する情報や、検討期間の確保と情報開示を求めることができます。
また、従前指摘されていた市場内取引により支配権を取得する買収行動については、法令上の手当てこそ未整備であるものの、当該買収者を除く株主の過半数の賛同を得ることにより買収防衛策の導入・発動を認める裁判例が示され、相当程度手当てされたものと理解しております。そもそも市場内買付によってもたらされる株価の高騰を考えれば、買収は簡単ではありま1

せん。もしそのような株価の高騰にもかかわらず市場内買付による支配権取得がなされるようであれば、買収者にとって株価が極めて割安であったことにほかならず、そのような株価の低迷を正当化するかのような買収防衛策の事前導入は許容されるべきものではありません。
そして、一度、買収防衛策を廃止した後でも、有事型の発動を株主総会に諮り、株主総会で承認可決された事例も出ました。とりわけ有事導入型の買収防衛策については、従前と比較して適法性の範囲が明確になり、真に株主共同の利益を毀損する買収が開始される事態となったときには、有事導入として株主の意思を問うことで買収防衛策を発動することが可能となりました。このことから、参加投資家としては、現在導入されているような事前警告型の買収防衛策を継続する必要性は低下しているのではないかと考えております。
さらに、重要な機微技術の海外流出を防ぐためとして買収防衛策を導入する例も見受けられますが、本来、買収防衛策で防げるのは濫用的買収であり、競合企業などによる正当な目的を持った戦略的買収を防ぐことはできません。当然、買収者が自らの買収行為を濫用的買収であると明言することは考えられず、買収者が外国人または外国会社だからという理由だけで買収防衛策を発動することもできません。もしも海外流出を理由にして、正当な目的を掲げた海外企業による戦略的買収を防ぎたいという意図であれば、もはや買収防衛策の範囲を逸脱していると言わざるを得ません。
加えて、買収防衛策が、買収価格の引き上げ交渉の武器として使えるという考え方に基づき買収防衛策を導入する例も見受けられますが、提示された買収価格が低いと会社が考えた場
合、交渉が合意に至らず敵対的 TOB に発展しても、会社はその価格が低いと考える理由や意見を表明するに留まるべきであり、TOB 価格が低いか高いかを判断するのは株主です。TOB価格が低いことを理由に買収防衛策を発動しようとすることは、TOB 価格は相当もしくは高いと考える株主の利益創出機会を奪うものです。したがって、買収防衛策が価格引き上げ交渉の武器になるという考え方に問題があると考えます。
何より重要な点は、買収防衛策という仕組みが、十分な成果を上げていない経営に買収という変化をもたらす機会を制限することで、経営陣の自己規律性を弱める性格を持つことです。
我々投資家は、経営陣が、買収防衛策を導入することによって、正当な目的を持った戦略的買収でも経営陣の意に沿わない買収提案は阻止できると誤解することで、株主からの付託に対する緊張感が薄れ、経営に甘さが出るのではないかと懸念しています。場合によっては、株価の低迷を放置することにつながり、買収防衛策の導入・継続の真の目的は経営陣の自己保身ではないかと考え、経営陣に対する不信感を募らせることもあります。

2

このように、買収防衛策の導入・継続は、投資家からの信頼やガバナンスの評価・企業価値評価の低下につながり、資本市場からの評価を下げる要因となり得ます。上場している企業は、投資家との信頼関係を構築し、投資家に正しく企業価値を評価され、適正な株価を形成するために、情報開示や IR 活動などに努めています。しかしながら、買収防衛策導入・継続企業が、このような投資家からの信頼や企業価値評価を下げるリスクを取ってまで買収防衛策を導入・継続している理由について、我々投資家は納得し難い状況です。
我々投資家の立場から、もし、強いて買収防衛策を導入する理由として考え得るのは、経営陣が、「現在の経営状況に課題があることを認識し、中長期的な成長に向け、経営改革を実行しはじめたところであり、その成果が発揮され、適正な株価が形成されるまでには時間がかかるので、現在の経営陣に今しばらくの時間的猶予を与えて欲しい」と考えている場合です。この場合、経営陣が認識している経営課題と経営改革の方針、計画、達成までの時期と目標、目標達成によってもたらされる企業価値の水準を明確にしていただき、その内容に納得性があれば、期限を定めての買収防衛策の導入・継続の合理的な理由になり得る可能性があると考えます。
(2)買収防衛策の必要性に関する情報開示のお願い
買収防衛策導入企業は、開示資料で丁寧にご説明されていますが、残念ながら、必要性については、投資家にとって十分に納得性が高いものとなっていません。導入目的は、多くの企業が、重要な経営資源の毀損や長期的な経営を阻害するような濫用的買収を防ぐ、株主に判断のための情報と時間を確保するなどの理由が挙げられていますが、これらの理由は、投資家には、資本市場からの評価を下げるリスクを取ってまで導入する納得性のある理由にはなりません。
もし今後も買収防衛策の継続を株主総会で諮る場合は、現在の株価の状況や資本市場からの企業価値評価をどう捉えているのか、買収防衛策によってもたらされる投資家からの信頼性の低下についてどのように考えるのか、企業価値の評価を下げるようなリスクを高めてまで、導入・継続する理由はなにかなど、資本市場の評価を下げるリ
スクを踏まえた買収防衛策の必要性について、議案に付帯する情報として、招集通知や適時開示資料で開示していただきたいと考えます。

2．2021 年株主総会で期限を迎えた企業との協働対話の実施状況
2021 年 3～6 月の株主総会で買収防衛策の期限を迎える企業のうち、時価総額 1000億円以上で当フォーラムが判断した 13 社にレターを送付しました。送付した企業のうち、6 社が買収防衛策を非継続とされ、7 社が継続の議案を株主総会に付議されました。
3

継続の議案を付議した 7 社のうち、参加投資家が十分に納得できる理由を説明された企業は、残念ながらありませんでしたが、社外役員の員数増加や独立性向上など、買収防衛策発動可否を客観的に判断する体制の整備は進みました。

3．2022 年 3～6 月の株主総会で期限を迎える企業へのレター送付開始
当法人では、2022 年 3～6 月の株主総会において買収防衛策の期限を迎える企業のうち、すでに廃止を公表した企業を除き、当フォーラムが判断した企業に対して、これまでと同様に買収防衛策を継続する場合のその理由について、招集通知や適時開示資料への記載をお願いするレターの送付を開始しました。
＊＊＊
連絡先
一般社団法人 機関投資家協働対話フォーラム
事務局：木村祐基、山崎直実、大堀龍介、鎌田博光〒103-0027 東京都中央区日本橋 3-2-14 新槇町ビル別館第一 東京アントレサロン
メールアドレス info@iicef.jp

以上4