貴金属ウィークリー 第47号 – 2023年10月13日

Metals Focus – Precious Metals Weekly
貴金属ウィークリー 第 47 号 2023 年 10 月 13 日

バスケット価格の急落、南ア PGM 供給にどう影響?

ゴールド
CME のファンドマネジャーポ
ジションは2022年11月8日以
来初めてのネットショートに今年に入ってから、南アフリカの6E （プラチナ、パラジウム、ゴールド、ロジウ

シルバー

ム、ルテニウム、イリジウム）バスケット価格は４割下がっている。ゴールド以外

イタリア再エネ大手 Vexuvoの全てのメタルで下がっているが、特に足を引っ張っているのがロジウムとパラジ

は今後3年間で 16億ドルを太ウムで、この急落によって PGM 生産会社の収益は悪化し、株主配当にも影響が出陽光パネル施設に投資ている。

プラチナ

生産会社にはコスト削減をしなければ続行が難しい鉱山操業を抱えるところもあ先週は下落したゴールドに追り、各社の株価にもそれが如実に反映し始めた。我々が株価を追う PGM 生産会社

従して、2022年9月以来の最全体の株価は今年に入って 51% 下がり、時価総額にして 260億ドルが消えた。多安値 854 ドルにくの生産会社は損失を被ってまでは鉱山運営をしないとしているが、実際に採掘現場の閉鎖には踏み切っていない。したがって、生産会社は半加工在庫を放出して生パラジウム産量を嵩上げすることで、ユニットコストの削減を図るのではないかと思われ、短4300人が３カ所でストライキ

期的にはこれでバスケット価格の下落による打撃を和らげる対応とするだろう。

を実施後、GM とカナダの労働組合 Unifor が暫定的合意に前回の価格下落サイクルと比べて、今回は、主要 PGM 生産会社の資金運用はかなり慎重だ。2007年〜2008年のサイクルのピーク時には鉱山会社の資本支出は、キャッシュフローの６割にも達し、そのほとんどが新たな鉱山開発を通じた増産に向けられた。対照的に2021年〜2022年のサイクル時の資本支出はキャッシュフローの 34%に抑えられた。2022年の資本支出は前年比で 17% 増えているが、このほとんどはインフレ率の上昇と資産保全のための投資、特に加工施設のインフラへの投資で、ほとんどの生産者らは増産のための新規投資は行わなかった。今年のようなバスケット価格の急落は予測していなかったにせよ、ロジウムの高騰で上昇していたバスケット価格はそのうち下がるだろうという判断に基づいた投資決定を行なっており、その結果、バスケット価格が下がっても耐えられるよう生産のリスク要因を解消し、そのような資産構成になっていたのだ。

Metals Focus による Precious Metals Weekly
は貴金属ウィークリー
第47号 – 2023年10月13日
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貴金属ウィークリー 第47号 – 2023年10月13日

今回の価格下落に対する供給サイドの対応は以前までのサイクルの時と南アフリカ PGM 生産会社の株価異なっている。2008年のピークの後は新たな鉱山が閉鎖されたことによって大幅な供給不足に陥った。これら新しい鉱山はプラチナ価格の上昇

2019年1月2日を１００としてが続くという前提のもとに開発され操業されていたため、運営上の困難900に直面したのだった。

800700

しかし今回のサイクルは高いプラチナ価格に後押しされたものではな

600

く、ロジウムとパラジウムの高騰によるものであった。過去のサイクル

500で学んだ教訓が生かされているには違いないが、今回の慎重な投資行動

400
300のもとになっているのも、これほどのロジウム価格の上昇は続かないだ

200

ろうという懸念に基づいている。鉱山会社の投資判断は、埋蔵されてい100る鉱物の経済的価値と将来の鉱山計画を決定する6E バスケットの長期的

0Jan-19な価格見通しに基づくが、南アフリカの 6E バスケット価格の長期平均価
Jan-20Jan-21

Jan-22

Jan-23

Amplats (AMS SJ)

Implats (IMP SJ)

Northam (NPH SJ)

Sibanye (SSW SJ)

格は、多少の変動はあるが、現在のスポット価格である 1260ドル/オンスよりもかなり高い 1700ドルあたりである。
PGM 供給が短期で大きく減少するのを回避できている主な要因は、生産

資料: ブルームバーグ、メタルズフォーカス

会社の経営陣らが、低コストでも運営が可能な体制を保てばバスケット価格が下落しても耐えられる、そして生産量を最大限に増やすことがコスト削減の根本にあるとしている考え方だ。2016年〜2018年のサイクルの時の戦略同様に、資金が豊富な生産者は生産を最大限増やすことで、競争の激しい業界の勝ち組になるだろう。
この戦略を特徴づけているのは、現在 PGM 生産会社が抱える大量の半加工在庫の存在だ。長く続いた溶鉱炉のメンテナンス作業とエスコムの計画停電により、2023年上半期の終わりまでに計画外の43.5トンの PGMが半加工在庫としてある。これは ACP 転炉の閉鎖で加工在庫量がピークとなった2020年終わりと同じ水準で、その時は、この在庫のうち23.3トンが翌年に放出されたため、2021 年の世界のプラチナ供給が10年ぶりに195.６トンと多くなったのであった。
当時は幸いにも現在と違って需要も非常に多かったが、今回の価格下落は会社の財務状況にプレッシャーとなっており、余分な在庫を放出することで運転資本に余裕を加えることができるだろう。一時的な販売収入の増加によって生産者の利潤は少し確保され、状況の悪化を遅らせることができると思われる。

貴金属ウィークリー 第47号 – 2023年10月13日

我々の向こう 10 年間の展望としては、プラチナ価格は安泰だが、パラジウムとロジウムは良好とは言えない。収益幅によっていつのタイミン
グで鉱山を閉鎖し、供給を調整するかという判断を下すのは非常に難しい。市場の動向を見極めるだけでなく、経営陣がどこまで財務状況の悪化に耐えられるかという問題でもある。昨今は例外的に膨らんだ収益のおかげで本業以外のコストも増えており、我々の予想では、今回の利潤収縮で、生産量の調整が行われる前に、まず大幅なコスト削減努力が行われるだろう。しかし、 Northam の CFO である Alet Coetzee 氏が「このような時には目先の小さなもののコストを減らしてもダメで、もっと大胆にコスト削減ができるものを考えなければならない」とも述べている。

コスト削減はそのうち生産量にも影響するだろうが、PGM のそれぞれのメタルの価格が異なっているため調整は一筋縄ではいかない。例えば今年に入ってプラチナ価格は 18% 下がっているが、バスケットの中の比重は上がり、2023 年第 3 四半期のプラチナはバスケット価格全体の34% を占めるまでになっている。これは 2019 年第 2 四半期来の高い比率で、この変化は様々な鉱石の経済性に影響し、具体的にはプラチナの含有率が高いメレンスキーリーフに有利な状況となっている。

南アフリカ 6E バスケット価格
ZAR/g

US$/oz

2,000

4,000

1,500

3,000

1,000

2,000

500

1,000

0
201002012

2014

2016

2018

2020

2022

Platinum

Palladium

Rhodium

GoldRuthenium

Iridium

US$ Basket (RHS)
資料: ブルームバーグ、メタルズフォーカス

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Charts- Precious
Metal Prices, US$/oz
チャート– 貴金属価格（米ドル/オンス）シルバー
SilverGold
ゴールド

US$/oz

US$/oz
1,900

24

23

1,850

22

21

1,800
28-Sep03-Oct06-Oct12-Oct2028-Sep

Source:Bloomberg
資料 ブルームバーグ

資料 ブルームバーグ
Source:Bloomberg

Platinum
プラチナ

パラジウム
Palladium

03-Oct09-Oct03-Oct09-Oct12-Oct

US$/oz

US$/oz

1,300

940
920

1,250

900

1,200

880
1,150
860
840
28-SepSource:Bloomberg
資料
ブルームバーグ

03-Oct06-Oct12-Oct1,100
28-SepSource:Bloomberg
資料 ブルームバーグ

12-Oct貴金属ウィークリー 第47号 – 2023年10月13日

チャート– 貴金属価格（日本円/グラム）
Charts - Precious
Metal Prices, ¥/g

ゴールド
Gold

シルバーSilver¥/g

¥/g

9,100

115

110

8,900

105
8,700100
8,500
28-Sep03-Oct06-Oct12-Oct95
28-Sep

資料
ブルームバーグ
Source:Bloomberg

資料
ブルームバーグ
Source:Bloomberg

プラチナPlatinum

パラジウム
Palladium

03-Oct09-Oct12-Oct

¥/g

¥/g

6,300

4,600

6,100
4,400

5,900

5,700
4,200
5,500

4,000
28-Sep
資料
Source:ブルームバーグ
Bloomberg

03-Oct06-Oct12-Oct5,300
28-Sep
資料 ブルームバーグ
Source:Bloomberg

03-Oct09-Oct12-Oct貴金属ウィークリー 第47号 – 2023年10月13日

チャート– レイシオとスプレッド
Charts– Ratios& Spreads

金銀比価Gold:SilverRatio

金原油比価
Gold:Oil(Brent) Ratio

Ratio

Ratio

8923872285
2183208179
28-Sep03-Oct06-Oct12-Oct1928-Sep

3-Oct

6-Oct

12-OctSource:Bloomberg
資料 ブルームバーグ

Source:
資料 Bloomberg
ブルームバーグ

プラチナ・ゴールドディスカウント
Platinum-Gold
Discount, US$/oz

プラチナ・パラジウムディスカウント
Platinum-Palladium
Discount, US$/oz
US$/oz-200

US$/oz
-910
-930

-250

-950
-300
-970
-350

-990
-1,01028-Sep02-Oct

資料 ブルームバーグ
Source:Bloomberg

05-Oct09-Oct12-Oct-400
28-Sep
資料 ブルームバーグ
Source:Bloomberg

03-Oct06-Oct11-Oct貴金属ウィークリー 第47号 – 2023年10月13日*
チャート– CME
ネットポジション
Charts – CME
Futures
Net Positions*

ゴールドGold

シルバー
SilverMoz

US$/oz

Moz20

2,200

300

2,000200

1,800

100

1,600

0

1,400-100

15US$/oz
3025

1020

50-5-10Oct-20

Oct-21
ネットロング
NetLongOct-22-200
Oct-201,200
Oct-23Oct-21
ネットロング
NetLong

金価格（右側）GoldPrice (RHS)

10
Oct-23Oct-22銀価格（右側）SilverPrice (RHS)*ファンドマネジャーポジション、資料：ブルームバーグ*ファンドマネジャーポジション、資料：ブルームバーグ*Managed money positions; Source: Bloomberg*Managed money positions; Source: Bloomberg

プラチナ
Platinum

パラジウム
Palladium

Moz

US$/oz

Moz

2.0

1,350

0.8

3,2000.4

2,800

1,0500.0

2,400

900-0.4

2,000

750-0.8

1,600

1,2001.0Thousands

Thousands

15

US$/oz0.0-1.0-2.0
Oct-20

Oct-21
ネットロング
NetLongOct-22600
Oct-23

プラチナ価格（右側）Platinum
Price (RHS)*Managed money positions; Source: Bloomberg*ファンドマネジャーポジション、資料：ブルームバーグ-1.2
Oct-20

Oct-21
ネットロング
NetLongOct-22

1,200
Oct-23パラジウム価格（右側）PalladiumPrice (RHS)*ファンドマネジャーポジション、資料：ブルームバーグ*Managedmoney positions; Source: Bloomberg

貴金属ウィークリー 第47号 – 2023年10月13日

チャート– ETP
保有高Charts – ETP
Holdings

ゴールドGold

シルバー
SilverMoz

US$/oz2,400

120

US$/oz
50Moz
1,400
1,200

100

40

2,000
1,00080
1,600
60
1,200
408003060020400800

20020104002013

2016

2019

金保有（左側）Gold
Holdings (LHS)

2022

102000201002013

Source:Bloomberg
資料：ブルームバーグ

資料：ブルームバーグ
Source:Bloomberg

プラチナ
Platinum

パラジウム
Palladium

5.0

US$/oz
2,500

4.0

2,000

3.0

1,500

2.0

1,000

1.0

500

0.0
201002013

2016

プラチナ保有（左側）PlatinumHoldings (LHS)

Source:Bloomberg
Source:Bloomberg
資料：ブルームバーグ

2019

2022
価格（右側）
Price(RHS)

2019

SilverHoldings (LHS)
銀保有（左側）価格（右側）
Price(RHS)

Moz

2016

2022
Price(RHS)
価格（右側）

Moz
3.5

US$/oz
3,500

3.0

3,000

2.5

2,500

2.0

2,000

1.5

1,5001.0

1,0000.5

5000.0201002013

2016

パラジウム保有（左側）Palladium
Holdings (LHS)
資料：ブルームバーグ
Source: Bloomberg
Bloomberg
Source:20192022
価格（右側）
Price (RHS)

Precious Metals Weekly, Issue 47 – 11th October 2023
貴金属ウィークリー 第47号 – 2023年10月13日

Metals Focus - The Team
Philip Newman, Managing Director
Charles de Meester, Managing Director
Neil Meader, Director of Gold and Silver
Junlu Liang, Senior Analyst
Simon Yau, Senior Consultant - Hong KongPeter Ryan, Independent Consultant
Elvis Chou, Consultant - Taiwan
Michael Bedford, Consultant
David Gornall, Consultant
Neelan Patel, Regional Sales DirectorMirian Moreno, Business Manager
Erin Coyle, Sales & Marketing Administrator
Ghananshu Karekar, Research Associate
Adarsh Diwe, Analyst - Mumbai

Nikos Kavalis, Managing Director - Singapore
Sarah Tomlinson, Director of Mine Supply
Wilma Swarts, Director of PGMs
Philip Klapwijk, Chief Consultant
Chirag Sheth, Principal Consultant - Mumbai
Yiyi Gao, Senior Analyst - ShanghaiÇagdas D. Küçükemiroglu, Consultant - Istanbul
Dale Munro, Consultant
Harshal Barot, Senior Consultant - Mumbai
Jacob Smith, Senior PGM Analyst
Francesca Rey, Consultant - Manila
Celine Zarate, Consultant - ManilaJie Gao, Research Analyst – Shanghai

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