貴金属ウィークリー 第58号 – 2024年1月13日

Metals Focus – Precious Metals Weekly
貴金属ウィークリー 第 58 号 2024 年 1 月 13 日

ゴールド
米インフレデータを待つ投資家で、2030 ドル近辺で安定パラジウムのショートポジションが意味するもの
米商品先物取引委員会（CFTC）のデータを見ると、 2023年を通じてファンドマネジャーのパラジウムのネットポジションは顕著にショートに向かい、8月に 2017年 の記録 (ネットショート 21.8トン) を超えて、10月半ばには過去最高シルバーとなる 34.2トンに達した。昨年のファンダメンタルズは良好で、32.9トンの供金銀比価は 89 となり、2023年3月以来の最高給不足であったにも関わらず、この大きなショートポジションが価格下落の一プラチナパラジウムの今後のファンダメンタルズは弱いことを考えると、これは驚きに

Impala Bafokeng 鉱山の労働者は12月の３日間の地下鉱山でのストに続き、出社拒否を実行し、クリスマス休暇後の操業開始に遅れは値しないかもしれない。我々は、パラジウム市場は2025年からは供給過剰と因となった。

なると予測しているが、投資家はそれに先駆けて少しでも有利なポジションを確保しようとしているのであろう。パラジウムの将来性に翳りが拭えないのは自動車の電動化とリサイクル供給の増加により、需要の 8割以上がエンジン車の触媒需要であるパラジウムの需要は、電気自動車のマーケットシェア拡大とともに低下している。また過去に生産された車はパラジウムを多く使う触媒装パラジウム12月20日から13日間にわたって価格は連続で下落、20年を超える期間で最長置を搭載しており、それらが廃車になるにつれて、回収されるパラジウムが増えるのは当然で、それが供給の急激な増加の背景にある。
このようなことを考えると投資家がショートポジションを増やしているのは理解ができるが、一方でその対極のポジションを建てているのは一体どこの誰なのだろうか。先物市場は取引所取引であるから、全ての取引には必ず買い手と売り手がマッチングされているはずだ。つまり過去最高となる現在のネットショートポジションに対しては、同量のロングポジションが先物市場になければならず、通常それは、価格リスクをどこか別のところで解消できるマーケットメーカーとなる。
CFTC の『Commitment of Traders report』によると、「生産者」と「トレーダー」が共に、4.9トン、20.8トンとそれぞれ大きなネットロングポジションを持っていることがわかる。ごく簡単にいうと「生産者」とはジョンソン・マッセイや BASF などの工業ユーザー、「トレーダー」とは銀行や商社など (以降、便宜上まとめて「銀行」と称する。) である。

Metals Focus による Precious Metals Weekly
は貴金属ウィークリー
第58号 – 2024年1月13日
以下の各社提供となります。

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貴金属ウィークリー 第58号 – 2024年1月13日

カテゴリー別NYMEX 先物ポジション「生産者」は往々にしてロングポジションを保持することが多いが、「銀行」は普通ロングポジションをOTCマーケットでヘッジすることが多い。昨年、自動車メーカーを含む工業ユーザーは安値を利用してかなりの量の PGM (特にパラジウム)をフォワードで購入している10,000が、その売り手は「銀行」である。銀行はフォワードで売るが、OTC5,000のフォワードでは全てをヘッジできるほどの流動性がないため、スポットあるいは先物市場でヘッジのための買いを建てることもある。

0-5,000

先物市場で投機的な売りが多いとスポットに比べて先物の値段が下が-10,000

るため、時に銀行にとっては先物を買っておく方が有利になる。この-15,000

ためグロスもネットも共に、昨年は銀行の先物ポジションが大幅に増えたというわけだ。
Net
Managed Money ネットポジション
ファンドマネジャー
Net
Swap Dealers
トレーダー
ネットポジションNet
Producers
生産者
ネットポジション
その他
ネットポジションNet
Other/Non-Reportable

資料: ブルームバーグ

現在、銀行やマーケット参加者は貸し出せるメタルを多く持っていることになるが、過去数年の間、通常メタルの貸し借りが行われない中国から西側諸国の保管庫に地上在庫が実質的に移動していることもこ
れに輪をかけている。供給過剰が価格を押し下げるのと同様に、貸し出されるメタルの量が大きく増えると、メタルを借りるコストが下がり、フォワードおよび先物価格にもそれが影響する。その他の条件を同等にすれば、メタルを借りるコストが下がれば先物価格はスポット価格に比べて高くなり、パラジウムは現在、先物とフォワード価格がスポット価格より高止まりで推移している順ざや市場にある。
再び話をファンドマネジャーのネットショートポジションに戻すと、機関投資家がショートポジションを長期にわたって維持することはあまりない。というのはどのような資産の場合でも、ショートポジションには不利な点が２つあるからだ。まずリスクが無制限であること。
ロングの場合、価格がゼロになるとリスクが最大となるが、価格はゼロ以下に下がることはない。しかしショートの場合は、価格が上がれトレーダーの ネットポジションば上がるほどリスクは無限に増大する。二つ目としては空売りする前にものを借りなければならない点で、パラジウムを借りるコストは以前から非常に高く、例えば2018年は 30% も上がっていた。(この時点10,000ではパラジウムはバックワーデーション、つまり先物価格がスポット8,000価格よりも低い状態だった。)

6,000
4,000
2,000
0-2,000-4,000-6,000

資料: ブルームバーグ

貴金属ウィークリー 第58号 – 2024年1月13日

March 買いとJune 売りでのディスカウントの推移

しかし現在、パラジウムのショートポジションに関しては「非対称性の利益」（つまり情報があるかないかの違いで生じる利益）があるとされている。パラジウムの弱気市場は避けられないという認識から、投資家は価格が上昇した場合の無限のリスクに対してはほとんど心配していないようだが、一方で市場は急激な順ざやでショー

0

トポジションをロールオーバーすればネットで利潤が出るポジティ-2

ブイールドになっている。直近のコントラクトを買い戻し、同時に-4先のコントラクトを高値で売る。例えば今、３月物をショートして10-Jan-24

3-Jan-24

27-Dec-23

20-Dec-23

13-Dec-23

6-Dec-23

29-Nov-23

資家はより長い期間ショートを保持していても平気なわけだ。

22-Nov-23

利率になる。したがってネットでパラジウムをショートしている投-1215-Nov-23

ションのローリング) 約 9 ドルの利益があり、年間にして約 4% 弱の-10

8-Nov-23

いる投資家はそれを買い戻し、６月物を売れば (つまりショートポジ-81-Nov-23-6しかしロールオーバーに有利な状況であっても、投資家は究極的にはロールオーバーコストではなく価格の今後の予想に基づいて行動するわけで、ショートスクイーズが起きないという保証はない。

資料: ブルームバーグ

では、こういった状況はより広い意味でのパラジウム市場にとってどういう意味を持つのだろうか。第一に、昨年自動車メーカーがフォワードで購入したパラジウムは相当な量に上ることがわかっており、これが通常の需要を減らす方向に作用してパラジウムの価格を押し下げる。第二には、メーカーはフォワードで購入したパラジウムを大量に抱えながらも現在の価格は下がっているため (2022年の高値よりもパラジウムは 70%、ロジウムは 85%下がっている)、銀行はクレジットリスクの上昇から、これ以上パラジウムを売らない可能性がある。第三に、健全な順ざや市場が続く中で、パラジウムのショートポジションを保持する機会損失コストが減り、ファンドマネジャーらはショートポジションをより長くキープすることができる状況となる。

12月のパラジウムのショートスクイーズ
最後に第四点目として、以上の状況とパラジウムの今後のファンダメンタルズの弱気展望からして、我々は 2024 年度中もネットショートポジションが続く可能性があると予測している が、つまり市場は、2023 年 12 月半ばに 30% も乱高下したようなショートスクイー

1,300ズの懸念に常に晒されるということだ。しかし、パラジウム価格は1,250
1,200

すでに高値から 70% も下がった後にリバウンドしたことを思えば、1,150さらなる下落幅がどの程度なのかを予測することは困難だ。今の低1,100価格で利益が出る可能性が低いことを考えると、今後ショートポジ

1,050ションの記録が更新されることは少ないのではないだろうか。

1,000
950
900
1-Nov-23

1-Dec-23

Periodof Short Squeeze
ショートスクイーズの期間
資料: ブルームバーグ1-Jan-24
XPDUSD
パラジウムドル建て価格

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Charts - Precious
Metal Prices, US$/oz
チャート– 貴金属価格（米ドル/オンス）

ゴールド
Gold

シルバー
Silver
US$/oz

US$/oz

25

2,090
2,070

24

2,050
23
2,030
2,010
28-Dec02-Jan04-Jan09-Jan11-Jan2228-Dec 02-Jan

Source:Bloomberg
資料 ブルームバーグ

資料 ブルームバーグ
Source:Bloomberg

プラチナ
Platinum

パラジウム
Palladium

US$/oz

US$/oz

1,020

1,200

1,000

1,150

980

04-Jan09-Jan11-Jan

1,100

960
1,050
940
1,000

920
900
28-Dec 02-Jan
Source:Bloomberg
資料ブルームバーグ

04-Jan09-Jan11-Jan950
28-Dec 02-Jan
Source:Bloomberg
資料 ブルームバーグ

05-Jan09-Jan11-Jan貴金属ウィークリー 第58号 – 2024年1月13日

チャート– 貴金属価格（日本円/グラム）
Charts- Precious
Metal Prices, ¥/g

ゴールド
Gold

シルバーSilver

¥/g

¥/g

9,600

112

110

9,500

108
9,400
106
9,300
28-Dec02-Jan04-Jan09-Jan11-Jan104
28-Dec02-Jan資料
ブルームバーグ
Source:Bloomberg

資料
ブルームバーグ
Source:Bloomberg

プラチナ
Platinum

パラジウム
Palladium

4,700

5,300

4,600

5,100

4,500

4,900

4,400

4,700

4,300

4,500

Source:Bloomberg
資料
ブルームバーグ

09-Jan11-Jan

¥/g

¥/g

4,200
28-Dec 02-Jan

04-Jan04-Jan09-Jan11-Jan4,300
28-Dec 02-Jan
資料 ブルームバーグ
Source:Bloomberg

05-Jan09-Jan11-Jan貴金属ウィークリー 第58号 – 2024年1月13日

チャート– レイシオとスプレッド
Charts– Ratios& Spreads

金原油比価Gold:Oil(Brent) Ratio

金銀比価Gold:SilverRatio
Ratio

Ratio

91

2889

2787

2685
28-Dec03-Jan08-Jan2528-Dec

11-Jan

2-Jan

4-Jan

9-Jan

11-JanSource:Bloomberg
資料
ブルームバーグ

Source:Bloomberg
資料 ブルームバーグ

プラチナ・ゴールドディスカウント
Platinum-Gold Discount, US$/oz

プラチナ・パラジウムディスカウント
Platinum-Palladium Discount, US$/oz
US$/oz0US$/oz-1,040-1,060-50-1,080-1,100-100-1,120-1,14028-DecSource:Bloomberg
資料 ブルームバーグ

03-Jan08-Jan-150
28-Dec 02-Jan

11-JanSource: Bloomberg

資料ブルームバーグ

05-Jan09-Jan11-Jan貴金属ウィークリー 第58号 – 2024年1月13日

チャート – CME ネットポジション*

Charts – CME Futures Net Positions*

シルバー
Silver

ゴールド
GoldMoz

US$/oz

Moz

20

2,100

300

15US$/oz
30200

1025

1,900
100

50
020

1,700-100-5-10
Jan-21

Jan-22

Jan-23-200
Jan-21

1,500
Jan-24Jan-22
ネットロング

NetLong
ネットロング

Net Long

GoldPrice (RHS)
金価格（右側）15Jan-24

Jan-23銀価格（右側）Silver Price (RHS)*Managed money positions; Source: Bloomberg*ファンドマネジャーポジション、資料：ブルームバーグ*Managedmoney positions; Source: Bloomberg*ファンドマネジャーポジション、資料：ブルームバーグ

Platinumプラチナ

パラジウム
Palladium
US$/oz

2.0

1,300

1,200

1.0

Thousands

Moz

Moz

US$/oz0.8

3,200
2,8000.4

2,400
1,1000.0
2,0000.0
1,000-1.0-2.0
Jan-21900

Jan-22NetLong
ネットロング

Jan-23

800
Jan-24

Platinum
Price (RHS)
プラチナ価格（右側）*Managed money positions; Source: Bloomberg*ファンドマネジャーポジション、資料：ブルームバーグ-0.4

1,600-0.8-1.2
Jan-21

1,200

Jan-22NetLong
ネットロング

Jan-23

800
Jan-24

Palladium
Price (RHS)
パラジウム価格（右側）*Managedmoney positions; Source: Bloomberg*ファンドマネジャーポジション、資料：ブルームバーグ

貴金属ウィークリー 第58号 – 2024年1月13日

チャート– ETP
保有高Charts – ETPHoldingsゴールド
Gold

シルバー
SilverMoz

US$/oz2,400

120

US$/oz
50Moz
1,400
1,200

100

40

2,000
1,000

80
1,600
60
1,200
40800

30600

20400
800

2002010400
2013

2016

2019

金保有（左側）Gold Holdings (LHS)

2022

102000201002013

Source: Bloomberg
資料：ブルームバーグ

資料：ブルームバーグ
Source: Bloomberg

プラチナ
Platinum

パラジウム
Palladium

5.0

US$/oz
2,500

4.0

2,000

3.0

1,500

2.0

1,000

1.0

500

0.0
20100
2013

2016

Platinum Holdings (LHS)
プラチナ保有（左側）Source: Bloomberg

資料：ブルームバーグ

2019

2022
Price (RHS)
価格（右側）

2019

銀保有（左側）Silver Holdings (LHS)

Price (RHS)
価格（右側）

Moz20162022
Price (RHS)
価格（右側）

Moz
3.5

US$/oz
3,500

3.0

3,000

2.5

2,500

2.0

2,000

1.5

1,500

1.0

1,000

0.5

500

0.0
2010020132016

Palladium Holdings (LHS)
パラジウム保有（左側）
資料：ブルームバーグ
Source: Bloomberg

20192022
Price (RHS)
価格（右側）

Precious Metals Weekly, Issue 57 – 11th January 2024
貴金属ウィークリー 第58号 – 2024年1月13日

Metals Focus - The Team
Philip Newman, Managing Director
Charles de Meester, Managing Director
Neil Meader, Director of Gold and Silver
Junlu Liang, Senior Analyst
Simon Yau, Senior Consultant - Hong KongPeter Ryan, Independent ConsultantElvis Chou, Consultant - Taiwan
Michael Bedford, Consultant
David Gornall, Consultant
Jacob Smith, Senior PGM Analyst
Neelan Patel, Regional Sales Director
Mirian Moreno, Business Manager
Erin Coyle, Sales & Marketing Executive
Ghananshu Karekar, Research Associate

Nikos Kavalis, Managing Director - Singapore
Sarah Tomlinson, Director of Mine Supply
Wilma Swarts, Director of PGMs
Philip Klapwijk, Chief Consultant
Chirag Sheth, Principal Consultant - Mumbai
Yiyi Gao, Senior Analyst - ShanghaiÇagdas D. Küçükemiroglu, Consultant - Istanbul
Dale Munro, Consultant
Harshal Barot, Senior Consultant - MumbaiTim Wright, Senior Mine Supply Analyst
Adarsh Diwe, Analyst - Mumbai
Francesca Rey, Consultant - Manila
Celine Zarate, Consultant - Manila
Jie Gao, Research Analyst - Shanghai

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