貴金属ウィークリー 第84号 – 2024年7月12日

Metals Focus – Precious Metals Weekly
貴金属ウィークリー 第 84 号 2024 年 7 月 12 日

ゴールド
ETP の年初からの資金流出は 67億ドルで、2013年以来、上半期としては最悪のパフォーマンス

新規 PGM 鉱山開発はなぜ成功しにくいのか
PGM 供給の将来の展望において不確定要素が最も大きいのが、新たな鉱山プロジェクトだ。 PGM は豊富にある資源ではなく採掘技術は困難で、価格の変動も大きい。十分に収益の上がる鉱山開発プロジェクトを計画し、そして実行するのは決して容易なビジネスではないのだ。通常、PGM 鉱山は規模が大きく鉱シルバー

山寿命も長いため、他のコモディティに比べると新しい鉱山を開発する必要性

インド政府機関のデータによると、2024年上半期のインドの太陽光発電の増加率は過去6年間で最低は低い。近年は、生産会社の多くは大きなリスクを負って新たに鉱山を開発するよりも、既存の鉱山への投資や企業買収による成長を選択することが多くなっている。大規模な鉱山開発で成功したのは、最近では2011年から2015年に開発された南アの Unki、Booysendal、Styldrift の各鉱山があるが、これ以降の新規鉱山開発は延期や中止あるいは失敗に終わったものが少なくない。

プラチナ
欧州議会最大会派となった
欧州人民党(EPP)グループ
は、EU圏のエンジン車販売禁止を遅らせる計画

パラジウム
中国の広州期貨(先物)交易所はヘッジ取引として中国初となるプラチナとパラジウムの先物取引を開始する計画

新規参入の鉱山会社が開発計画を発表しても建設に至らない場合も多い。直近
でPGM の強気相場が始まった 2019年以来、多くの開発プロジェクトが計画されたが、その中から我々の今後10年の供給予測に生産予測を組み入れたのは２鉱山しかない。しかもそれもその後の経過で南ア Northern Limb の Platreef 鉱山のみに減らした。
豪 Chalice Mining のケースからも、新たな PGM 鉱山の建設の困難さがわかる。同社が西オーストラリアに新たな PGM-ニッケル-銅 鉱床を発見したのが2020 年で、その後の2年間で探鉱エリアを広げたことで、同社の時価総額は、2021年には 100倍の 25億ドルにまで達しピークを迎えた。しかし、2023年の半ばには 3億2400万ドルに下落、さらに同年8月終わりのスコープレビューにて、コスト高や技術的な問題に加え、パラジウムとニッケルの価格を現在の2倍と1.４倍となる 2000ドル/オンスと2万4000ドル/トンで計算していたことなどが明らかになると、時価総額はさらに 25% も下落してしまった。

Metals Focus による Precious Metals Weekly
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第84号 – 2024年7月12日
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貴金属ウィークリー 第84号 – 2024年7月12日

本稿執筆時での同社の時価総額は、鉱床発見以前の 12 倍とはいえ、Marula 鉱山の粗利ピーク時の 13％だ。

$m

PGM鉱山プロジェクトが遅延する例は新規参入に限ったことではな

350

い。今年中止に追い込まれたプロジェクトだけでも、南アでは3月に300

ARM が Bokoni プロジェクトを完全に停止、Tharisa はジンバブエの250

Karo プロジェクトを延期、Wesizwe もBakubungと Platreef の鉱山の操業開始時期の延期を発表した。PGM 価格が上がると新旧の鉱山

200会社の新規鉱山開発欲が盛んになるが、高騰した市場価格をもとに利150益を見込んで開発プロジェクトの開始を合わせるのは非常にリスクが100高い。PGM価格が上がった2005年から2008年の間に生産を開始した50５つの鉱山のうち、長期で安定した生産能力を達成できているのは２0鉱山しかない。

-50
2010

2014

2018

Marula Mine Gross profit/(loss)2022

鉱山業界の好況と不況のサイクルは極端な面がある。例えば南アのMarula 鉱山の場合、2010年から2019年の間の累積赤字は 3200億ドル。2020年から2022年にかけて PGM 価格が上昇すると、今度は 8億

出典: 決算報告書3700万ドルの収益を上げたが、2023年後半には再び赤字に転落した。短期間の超過利潤を目当てにプロジェクト開始を試みるのは多分に失敗する要因なのだ。
このような中で、パラジウムの供給不足を背景に価格の上昇を予測した Sibanye と Implats は、鉱山開発ではなく企業買収によってパラジウム生産を増やした。Sibanye は2017年に Stillwater を 22億ドルで、
Implats は2019年に North American Palladium を 7億5800万ドルでそれぞれ買収している。開発プロジェクトの実行リスクを避け、短時間でパラジウム生産を増やして、上昇した市場価格からの利益を得るための買収だ。そして、両社は2021年に再びパラジウムの増産を求めて、鉱山開発ではなく RBPlats を巡って買収劇を繰り広げた。
好況不況のサイクルがある中で、鉱山プロジェクトが長期にわたって持ち堪えるために重要なのは、鉱山開発の開始時期ではなくコストだ。地学的な要因、採掘技術や加工技術などの面から、新規鉱山の生産コストが既存の鉱山を下回ることはほとんどない。新規参入企業は低コスト生産を行うための技術のノウハウを持ち合わせていないからだ。
新規の鉱山開発プロジェクトで唯一、現在の供給に影響を与えうるのは、財政面や生産規模、技術面でも安定しているカナダのIvanhoe
Mines が南アで進めている Platreef プロジェクトだ。

貴金属ウィークリー 第84号 – 2024年7月12日

しかし同プロジェクトの開発も建設段階を含めて何度も見直しが行PGM 3E (プラチナ・パラジウ

われた経緯がある。予算15億ドルで2014年に建設が始まり、生産開ム・ロジウム)生産高始は2022年とされていた。最新のフィージビリティー調査の結果は3E kozで、予算は 22億ドルに膨らんでいる。年間で 4E(ゴールド、プラチ16,000

ナ、パラジウム、ロジウム) 19.6 トンの安定生産が見込めるのは5年14,000先だ。その上に、2022年のフィージビリティー調査に用いられたパ今年発表される予定だが、すでに生産開始は 2025年に遅れる見通し

ラジウム価格の予測は 1450ドル/オンスだったが、現在の価格によ12,000り近い 1000 ドルを使うと、プロジェクトの正味現在価値は28% 少10,000なくなり、計画を大幅に再検討する必要に迫られている。

8,000
6,000

新しい鉱山の開発プロジェクトの進行に大きな障害となるのは融資4,000

面が多いが、たとえ融資が確保されて建設が始まっても、プロジェ2,000クトが長期間継続できる保証はないのだ。その例として、南アの

02019

2021

2023

Platinum

Palladium

Rhodium

Maseve 鉱山がある。約 7億5900万ドルを費やして 4E を 0.9トン生産しただけで、収益の見込みが立たなくなって2年もしないうちに2017年に生産が一時停止され、その年の末には RBPlats にわずか

出典: メタルズフォーカス10分の１の評価額となる 7400億ドルで売却された。
結論として言えるのは、新規の鉱山開発は大手鉱山会社の拡張計画の一環であっても、新しい鉱山会社の開発であっても、コモディテ
ィ価格が下がれば、すぐにコスト削減の対象になるなど、非常に困難なビジネスであるということだ。ゆえに我々の最新の『 5-YearForecast』レポート、『 10-Year Forecast』年間レポートにある今後の供給予測には一件しか含めておらず、新規鉱山開発に対して非常に慎重な姿勢をとる理由もここにある。

南アフリカの PGM バスケット価格
ZAR/kg2,000

US$/oz
4,000

1,500

3,000

1,000

2,000

500

1,00002010020122014

PlatinumGold
US$ Basket (RHS)
出典: ブルームバーグ

2016

2018
Palladium
Ruthenium

2020

2022

2024
Rhodium
Iridium貴金属ウィークリー 第84号 – 2024年7月12日

Charts - Precious
Metal Prices, US$/oz
チャート– 貴金属価格（米ドル/オンス）

ゴールド
Gold

シルバー
Silver
US$/oz

US$/oz
2,410

32

2,390
31
2,370
30
2,350
29

2,330
2,310
27-Jun02-Jul07-Jul11-Jul

28
27-JunSource:Bloomberg
出典ブルームバーグ

Source:Bloomberg
出典ブルームバーグ

プラチナ
Platinum

パラジウム
Palladium

US$/oz

US$/oz

1,040

1,100

1,020

1,050

1,000

1,000

980

950

960
27-JunSource:Bloomberg
出典ブルームバーグ

02-Jul05-Jul11-Jul900
27-JunSource:Bloomberg
出典 ブルームバーグ

02-Jul02-Jul07-Jul05-Jul11-Jul11-Jul貴金属ウィークリー 第84号 – 2024年7月12日

チャート– 貴金属価格（日本円/グラム）
Charts- Precious
Metal Prices, ¥/g

シルバー
Silver

ゴールド
Gold
¥/g

¥/g

12,500170
165

12,300160
155

12,100150
11,90027-Jun02-Jul07-Jul11-Jul

145
27-JunSource:Bloomberg
出典ブルームバーグ

Source:Bloomberg
出典ブルームバーグ

プラチナ
Platinum

パラジウム
Palladium¥/g

02-Jul07-Jul11-Jul

¥/g

5,400

5,700
5,500

5,300

5,300

5,200

5,100
5,100
4,900
5,000
27-JunSource:Bloomberg
出典ブルームバーグ

02-Jul05-Jul11-Jul4,700
27-JunSource:Bloomberg
出典ブルームバーグ

02-Jul05-Jul11-Jul貴金属ウィークリー 第84号 – 2024年7月12日

チャート – レイシオとスプレッド

Charts – Ratios & Spreads

金銀比価

金原油比価
Gold:Oil(Brent) Ratio

Gold:Silver
Ratio
Ratio

Ratio

82

29

81
80
28
79
78
2777
76
75
27-Jun02-Jul08-Jul11-Jul2627-Jun

1-Jul

4-Jul

8-Jul

11-Jul出典 ブルームバーグ
Source:Bloomberg

出典 ブルームバーグSource:
Bloomberg

プラチナ・ゴールドディスカウント
Platinum-GoldDiscount, US$/oz

プラチナ・パラジウムディスカウント
Platinum-Palladium
Discount, US$/oz

US$/oz

US$/oz-1,250100-1,300

50-1,350

0-1,400-50-1,45027-JunSource:Bloomberg
出典 ブルームバーグ

02-Jul05-Jul11-Jul-10027-Jun
出典 ブルームバーグ
Source:Bloomberg

04-Jul11-Jul貴金属ウィークリー 第84号 – 2024年7月12日

チャート– CMEFutures
ネットポジション*
Charts – CME
Net Positions*
シルバーゴールド
GoldMoz

US$/oz

20

2,500

15

SilverMoz

US$/oz

500

2,300

30

400

10300

2,100
525200
1,900

0100

20

1,700-50-10
Jul-21

Jul-22
ネットロング
Net Long

Jul-231,500
Jul-24-100
Jul-21

Jul-22金価格（右側）Gold Price (RHS)

Net Long
ネットロング*ファンドマネジャーポジション、出典：ブルームバーグ*Managed money positions; Source: Bloomberg

15Jul-24

Jul-23
Silver Price (RHS)
銀価格（右側）*Managed money positions; Source: Bloomberg*ファンドマネジャーポジション、出典：ブルームバーグ

パラジウム
Palladium

プラチナ
Platinum
US$/oz

Moz

2.0

1,300

0.8

3,200

0.4

2,800

1,200

1.0

Thousands

Moz

US$/oz

0.0
1,100
0.0

2,400

-0.4
2,000

1,000

-0.8
1,600

-1.2

-1.0

900
1,200

-1.6
-2.0
Jul-21Jul-22Net Long
ネットロング

Jul-23800
Jul-24

Platinum Price (RHS)
プラチナ価格（右側）*Managed money positions; Source: Bloomberg*ファンドマネジャーポジション、出典：ブルームバーグ-2.0
Jul-21800
Jul-22
Net Long
ネットロング

Jul-23

Jul-24

Palladium Price (RHS)
パラジウム価格（右側）*Managed money positions; Source: Bloomberg*ファンドマネジャーポジション、出典：ブルームバーグ

貴金属ウィークリー 第84号 – 2024年7月12日

チャート – ETP 残高

Charts – ETP Holdings

シルバー
Silver

ゴールド
GoldMoz

US$/oz

120

2,800

100

2,400Moz

US$/oz

1,400

50

1,200
40
1,000

80

2,000

30

800
60

1,600

40

1,200

2080002010

4002013

2016

2019

金残高（左側）Gold Holdings (LHS)

2022

600

20400
1020002010

価格（右側）
Price (RHS)

02013

Source: Bloomberg
出典：ブルームバーグ

プラチナPlatinumパラジウム
Palladium
US$/oz2,200
1,90042019

銀残高（左側）Silver Holdings (LHS)

出典：ブルームバーグ
Source: Bloomberg

Moz5

2016

1,60031,3002022
価格（右側）
Price (RHS)

Moz
3.5US$/oz
3,500

3.0

3,000

2.5

2,500

2.0

2,000

1.5

1,500

1.0

1,000

0.5

500

2
1,000
10
2010

700400
2013

2016

2019

プラチナ残高（左側）Platinum Holdings (LHS)

Source: Bloomberg
出典：ブルームバーグ

0.0
201002013

2016

2019

20222022
価格（右側）
Price (RHS)

Palladium Holdings (LHS)
パラジウム残高（左側）
出典：ブルームバーグ
Source: Bloomberg

Price(RHS)
価格（右側）

Precious Metals Weekly, Issue 85 – 11th July 2024
貴金属ウィークリー 第84号 – 2024年7月12日

Metals Focus - The Team
Philip Newman, Managing Director
Charles de Meester, Managing Director
Neil Meader, Director of Gold and Silver
Junlu Liang, Senior Analyst
Simon Yau, Senior Consultant - Hong KongPeter Ryan, Independent Consultant
Elvis Chou, Consultant - Taiwan
Michael Bedford, Consultant
David Gornall, Consultant
Jacob Smith, Senior PGM Analyst
Neelan Patel, Regional Sales Director
Mirian Moreno, Business Manager
Erin Coyle, Sales & Marketing Executive
Ghananshu Karekar, Research Associate - Mumbai
Nilesh Pise, Research Associate - Mumbai

Nikos Kavalis, Managing Director - Singapore
Sarah Tomlinson, Director of Mine Supply
Wilma Swarts, Director of PGMs
Philip Klapwijk, Chief Consultant
Chirag Sheth, Principal Consultant - Mumbai
Yiyi Gao, Senior Analyst - ShanghaiÇagdas D. Küçükemiroglu, Consultant - Istanbul
Dale Munro, Consultant
Harshal Barot, Senior Consultant - Mumbai
Adarsh Diwe, Analyst - Mumbai
Celine Zarate, Consultant - Manila
Jie Gao, Research Analyst – Shanghai
Ross Embleton, Mine Supply Analyst
Donnadee Francisco, Mine Supply Analyst- Manila
Ruby Tagoon, Junior Mine Supply Analyst – Manila

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ンロードすることが許されている。その他のユーザーライセンスはメタルズフォーカス Ltd から購入が可能である。許可されない行為が行われた場合には民法あるいは刑法に応じた手段を講じる場合がある。
This Report (or any part of this Report) must not be reproduced, distributed, transmitted or communicated to any third party without express written consent from Metals Focus Ltd. In cases where the Report has

当和訳は英語原文を翻訳したもので、あくまでも便宜なものとして提供されている。英語原文と和訳に矛盾がある場合、英語原文が優先する。
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Copyright © Metals Focus Ltd, 2024

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