【研究ノート】

第１３回国際土地政策フォーラムについて

原田 一徳
１．はじめに・第２部 パネルディスカッション【コーディネーター】

国際土地政策フォーラムは、国土交通省の土地月間の公式行事として、平成６年から毎年開催されており、１３

前川 俊一氏（明海大学不動産学部教授）【パネリスト】

回目の今回は、「海外から見た日本の不動産投資市場の透

トニー・チャケッテ氏

明性と海外における取組」と題し、米国、豪州、アジア（マサチューセッツ工科大学（ＭＩＴ）教授、同大地区（香港）から専門家３名を招き、講演及びパネルデ

不動産センター所長）

ィスカッションを行いました。

ジェーン・マレー氏

不動産投資市場の透明度が高いと言われる
「米国」
「豪
、

（ジョーンズラングラサール社アジア・パシフィッ

州」における透明性を高めるための取組、海外での透明

クリサーチ部門ダイレクター）

性に対する考え方等に関する講演を踏まえ、パネルディ

トレヴァ・クック氏

スカッションでは、日本の不動産投資市場の現状と透明（豪州不動産協議会（ＰＣＡ）専務理事）

性向上に向けた取組についてどのように感じられるか等

松原 文雄氏につき活発な議論が展開され、海外パネリストの皆様か（国土交通省土地・水資源局長）

らの提言もあり、極めて有意義なフォーラムとなりました。

以下、本フォーラム開催の趣旨、各講師の講演概要及（主催：国土交通省、共催：財団法人土地情報センター・びパネルディスカッションにおける討議概要をご紹介し

財団法人土地総合研究所）

ます。

（１）開催日：平成１８年１０月２４日（火）（２）場 所：時事通信ホール

２．フォーラム開催の趣旨（３）プログラム・第１部 講演【講 師】

不動産投資市場の拡大は、我が国の不動産市場の構造的な変化に大きな役割を果たしています。また、資金移

トニー・チャケッテ氏

動の自由化及び不動産市場の流動性の向上に伴い、不動（マサチューセッツ工科大学（ＭＩＴ）教授、同大

産市場は急速に国際化している状況です。このような状

不動産センター所長）

況の中で、我が国の不動産投資市場の安定的な拡大を図

ジェーン・マレー氏

る上で、不動産に関する情報整備など不動産市場の透明（ジョーンズラングラサール社アジア・パシフィッ

性向上は重要な課題となっております。

クリサーチ部門ダイレクター）

本年度の国際土地政策フォーラムにおいては、我が国

トレヴァ・クック氏の不動産投資市場がその透明性の観点から海外の有識者（豪州不動産協議会（ＰＣＡ）専務理事）の目にどのように映っているのかについて討議し、先進諸外国における取組を紹介いただくとともに、今後どのような情報の整備が我が国の不動産投資市場の透明性を

近は不動産のイノベーションあるいは課題に関するフォ高めるために必要か議論することとします。

ーラムにも関与してくれています。業界と一緒になってタイムリーなトピックを話しあったりしています。
この地図は、今申しましたイニシアティブのロケーシ

３．各講師の講演概要

ョンを示しています。世界各地に拡大しています。商業
不動産の幾つかのトピックについて取り上げて議論して（１）トニー・チャケッテ氏

います。透明性についてお話しすることが私の課題です（マサチューセッツ工科大学（ＭＩＴ）教授、同大不動産

が、非常に理解しにくい難しいことがらです。リサーチセンター所長）などでも扱っていますが、この透明性に関する定義が非常に難しいということを経験しています。

私のプレゼンとしては、①ＭＩＴの不動産センターにつ

透明性の定義です。起源は１５９５年の中世にさかのぼいて、②透明性の定義について、③米国の資本市場におれます。この定義のうち４、５、６、７が不動産に関連

ける透明性について、④世界的な問題、これが透明性とする定義です。これは見せかけや偽りがないこと、容易どういう関係があるかについて、⑤透明度から生ずるチに検出できる、また、透かし見えること、容易に理解でャンスと課題について、⑥最後にまとめについてお話し

きること、特に商行為に関して情報の可視性またアクセ

したいと思います。

スの可能性を特徴とすることが挙げられます。これをさＭＩＴ不動産センターは１９８４年に設立されています。

らに掘り下げて、なぜ透明性が重要なのかということを１年の大学院レベルの不動産プログラムとしては最も古考えてみたいと思います。透明性が重要なのは情報を得いもので、建築都市計画学部の中にあります。ミッショ

たうえでの決定をするうえで重要です。いい決定をするンというのは責務ですが、世界の建設環境を改善するとためには理解が必要です。また組織の信頼性を評価、強いうこと、これは三つのセンターの機能を通じて行って化するという意味で重要ですし、また貧しい資源を配分います。教育プログラム、不動産開発の修士のプログラするためにも透明性は重要です。また長期的な市場の効

ム、そして私どもの研究プラットフォームです。これは率性を可能にするということでも重要です。単純に申す不動産の事業経営に関連するものを通じて行っています。

ならば透明性とは決定に感心を持つ人々が何が、どうしそして研究も行っています。ＭＳＲＥＤ、修士のプログラて、いつ、どこで決定されるかを理解できるようにする

ムですが、これは１年のプログラムです。非常に集中的ということが言えます。

なプログラムで３５人の空きに対して世界各地から２５０

透明性には七つの要素があり、明確性、一体性、アク人の申請者がいます。幾つかのコアコースがあり、選択セス可能性、論理・合理性、正確さ、アカウンタビリテのコースもあります。それに補完する形で学生は論文をィ、オープンさです。それぞれについて数分ずつお話し書くわけですが、最近グローバルにも拡大しており、ヨしたいと思います。明確性についてですが、透明性のプーロッパ、アジアでもコースを提供しています。

ロセスを理解できる分かりやすいプロセスをもたらす、２年前、ＭＩＴで正式な機関のリサーチの土台を始めま

何が起きているかということが分かるようにしなければして、三つのプロダクトがあります。ＨＡＩ（Ｈｏｕｓｉｎｇ

ならない。透明性を完全に確保するためには隠された意

Ａｆｆｏｒｄａｂｉｌｉｔｙ Ｉｎｉｔｉａｔｉｖｅ）と呼ばれるものが一つ、これ味がないことが重要です。すべて表に出さなくてはなら

は多くの都市での住宅価格の取得可能性のものです。そない、業界用語が最小限でなくてはならない、使われてれからＣＲＥＤＬ（Ｃｏｍｍｅｒｃｉａｌ Ｒｅａｌ Ｅｓｔａｔｅ Ｄａｔａ

いる言葉が理解できなければならないということ。透明Ｌａｂｏｒａｔｏｒｙ）、あらゆる商業イニシアティブの指数、オ性のプロセスというのは、そのプロセスがどういうもの

ペレーションのパフォーマンスその他の実績、指数にかであるかということを簡潔に記述できるということを意かわるものです。最後のものがＮＣＤ（Ｎｅｗ Ｃｅｎｔｕｒｙ

味するわけです。

Ｄｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔ）、これはテクノロジー、メディアの側面

透明性の一体性という場合には決定プロセスが全面的です。大きな都市開発に関連するものを扱っています。

に開示されなければなりません。つまり包括的でなけれかなりの業界の関与もあり、幾つかの業界がセンターにばならないということ、意思決定が包括的であるかとい

関与しています。リサーチのイニシアティブに参加した

うことです。プロセスに関しては前後状況の中で位置づり、あるいは学生を採用したり、あるいは諮問委員会にけられていなければならないし、参考資料、出典の文書参加したり、国際的拡大にも参加してくれています。最がはっきりしていなければなりません。そのほかの決定

や活動との関係も重要です。

人もいます。機関投資家は２２％、３５００億ドルあります

完全な透明性があるためにはアクセス可能性がなけれが、年金基金がそのうち２５００億ドルを投資しています

ばなりません。すべての文章に全面的にアクセスできな

し、財団、基金が１０００億ドルほどの投資を実物の不動ければなりませんし、アクセスを必要とする人たちはそ産にしています。

の情報を探すための援助が得られなければなりません。

アメリカではここ数十年で新しい領域として外国の投また、利害関係のある意思決定者の双方向的な対話が促資が、特にここ１０年で増大しています。ただ、プライベ

進されなければなりません。透明性は論理的でなければート・エクイティ全体の７％ぐらいしか占めていません

ならないし、合理的でなければなりません。決定と方針

し、額としては１１５０億ドルです。

が長期的に追跡可能でなければなりません。また、決定の重点と関与の機会が明確でなければなりません。

次のグラフで見えるのが外国投資の増大です。２００２
年から２００５年の間の増大が見られます。ドイツの投資

透明性は一貫性がなければならないし、また標準化さがかなりコンスタントに増えていますし、オーストラリ

れていなければなりません。
正式化され、柔軟性があり、

アがここ１年でかなり増えています。中東も増えていま

最も重要な点として拡張可能なプロセスでなければなりす。その他は大体一定していますが、ここ４～５年、外ません。透明性は正確でなければならないわけです。欺

国投資がかなり大きな部分を占めていることがお分かり瞞とか、あるいは偽りがあってはなりません。また薄めいただけるかと思います。

られていない情報というのは重要ですし、情報の精度のその他の実物不動産への投資は、生保が直接持ってい高さも重要です。プロセスはオープンでなければなりまたり、商業銀行が持っているものが１１％。その他非公開

せん。明確で直接的で首尾一貫したメッセージがなけれの金融機関、ヘッジ・ファンド、オポチュニティファン

ばなりません。政府の決定、規則へのインプットを提供

ド（Ｏｐｐｏｒｔｕｎｉｔｙ Ｆｕｎｄ）あるいはプライベート・エク

するということが必要ですし、また機関の間での協力をイティなどの非公開金融機関が持っています。プライベ

促進しなければなりません。

ート・デット（Ｐｒｉｖａｔｅ Ｄｅｐｔ）に関してはこれはコマー

最後に、プロセスが透明性を確保するためにはアカウ

シャル・モーゲージ（Ｃｏｍｍｅｒｃｉａｌ Ｍｏｒｔｇａｇｅ）、メザ

ンタビリティ、説明責任がなければなりませんし、プロニン（Ｍｅｚｚａｎｉｎｅ）などが特徴的ですが、商業銀行がコセスについての根拠がなければならない。ピアレビュー

マーシャル・モーゲージのほとんどを持っており、５０％が行われなければならないし、決定と実行の間に関連がを上回っています。ここ１０年、１５年ほどでかなり変わなければなりませんし、最も重要な点として行動に対すってきています。生保の世界でかなり下落があって、こる責任がなければなりません。

の理由については後で申し上げますがかなり変化していこれを背景として、透明性がアメリカの商業不動産市

ます。貯蓄金融機関がプライベート・デットの一部を持場をどのように促したかという話を少ししたいと思いまっています。政府機関、フレディーマックなどが持ってす。透明性に関連してアメリカで最も重要な点は、商業います。

不動産の市場規模を特定できたことです。すべての商業

これはメザニン・デット（Ｍｅｚｚａｎｉｎｅ Ｄｅｐｔ）を説明

投資の不動産資本、全体的には５．５兆ドルになりますが、したものです。ここ５年、７年、かなりホットでポピュ

透明性があるゆえにこういう規模の特定ができたわけでラーな商品でしたが、左は伝統的なモーゲージ（Ｍｏｒｔ-

す。また透明性があるゆえに商業不動産の個々のタイプ

ｇａｇｅ）を示したものです。２番目にはセカンド・モーゲをより知ることができます。ここではデット（Ｄｅｐｔ）とエクイティ（Ｅｑｕｉｔｙ）に分けていますが、さらに上場、非上場の二つに分けることも可能です。これも透明性という観点からは重要です。
まず実物の不動産の話をしたいと思います。１．６兆ド
ルの市場規模です。このプライベート・エクイティ（Ｐｒｉｖａｔｅ Ｅｑｕｉｔｙ）の非常に多くは個人投資家が保有しています。６０％が個人投資家によって保有されています。
これは富裕層、そして繰延課税制度を利用した節税投資家もいますし、共有不動産投資をしている人たちもいますし、その他の私的なパートナーシップで投資している

ージ（Ｓｅｃｏｎｄ Ｍｏｒｔｇａｇｅ）のローンで、その次に優先大きな部分を占めているのが１．４兆ドルに至る法人不株式、Ｂノートが右から２番目、いちばん右がメザニン

動産のセクターです。法人不動産の定義は、製造、販売、債、メザニン・デットでして、買主の自己資本に対する事務所に使われる不動産ということです。２００５年末現抵当権です。

在のものが出ていますが、最大の所有者は世界最大手のパブリック・エクイティ（Ｐｕｂｌｉｃ Ｅｑｕｉｔｙ）ですが、小売業のウォルマート、フォード、小売業のホーム・デ

これはリート（ＲＥＩＴ）、そして法人所有不動産から構成

ポ、また小売業のシアーズ、小売業のロウズなどです。

されています。リートは多くの人が話しています。アメかなり大きな比率を占めています。なぜこれが機関投資

リカでは３３００億ドルの時価総額となっていますが、私家にとって重要なのかと思われるかもしれませんが、トどもの資本市場の構造では、その占める割合は小さいの

ップ５０の法人不動産所有者で、２０００億ドルの余剰キャです。標準化されているというのが特徴で、その標準化

パが法人不動産のセクターにはありましたので、非常にゆえに透明性があるわけです。アメリカではリートは重要であるということがそれでもお分かりいただけると

１９６０年代以来あり、この市場が大きく伸びたのは１９９０

思います。

年代初期以降です。リートとしての資格はその主要な活

次にパブリック・デット（Ｐｕｂｌｉｃ Ｄｅｐｔ）、上場のデ

動が不動産関連でなくてはならないということ、所得のットマーケットを見たいと思います。アメリカでもかな

９０％以上が毎年株主に分配されなければならないといり発達しています。その一つとしてＣＭＢＳ（商業用不動

うこと、少なくとも資産の７５％以上が不動産でなくては産ローン担保証券）があります。比較的新しい資産クラならないということ、少なくとも総所得の７５％が賃貸料スです。どのようにして開発されたのかということですに由来するものでなければならない、そして所得の３０％、が、１９９０年から１９９３年の不動産不況があったためです。

つまり保有期間４年以下のものからの所得は３０％以下

そのために多くの不動産が借り手に差し押さえられ、抵でなければならない、中国などではアパートなどを売っ

当流れとなりました。その問題を解決するためにアメリてどんどん転がして売っていくということですが、こうカで解決策として出てきました。

いうものはリートとしては適格ではないということです。

このグラフは当時の資産価値の下落を示しています。

エクイティ・リートは不動産を買う、それからハイブリ全体で３５％の価値が下落しましたが、一部のマーケットッド・リート（Ｈｙｂｒｉｄ ＲＥＩＴ）などがあります。１９７４

では５０％も価値が下落しています。資産価値がこの時期

年にはリートは３４件、時価総額が１４億ドルでした。

大きく下落しました。その結果政府が整理信託公社を設

ＥｑｕｉｔｙとＨｙｂｒｉｄと大体均等に配分されていましたが、立しました。それを受けてリートが組成されました。そ

２００６年の初期から１９６件のリートとなっており、時価総してデット・ストラクチャーが非上場のものから上場の額が３３００億ドルとなっていますが、エクイティが非常ものへと変わりました。情報も多く、ＣＭＢＳが市場で受に多くなっています。リートの１５３件がエクイティです。

け入れられるようになりました。
市場の効率も高くなり、３７件がデット（Ｄｅｐｔ）、６件がハイブリッド・リートとこの資産クラスが、コモディティ化したわけです。

なっています。１４４件のリートがニューヨーク証券取引

ご覧のように、このグラフは発行を示しています。９０所で上場されており、大きいのがサイモンです。時価総年代はあまり発行額が多くありませんでしたが、２０００

額は１５０億ドルとなっています。エクイティ・オフィス・

年、２００１年にかなり増えてきまして、昨年、今年はプロパティーズはオフィス・リートで１３０億ドルとなっ

１６００億ドル、１７００億ドルほどの新規発行が行われていています。エクイティ・レジデンシャル・プロパティーます。平均的な取引サイズは拡大しています。０５年、ズが４位で９６億ドル、ボルナドは多角化されたリートで０６年の典型的な取引は１７億ドルくらいでした。そうい

１００億ドルほどになっています。そしてゼネラル・グロ

うことで、１件当たりの取引金額も非常に大きくなってースは地域、地方オペレータです。

います。なぜこれが重要なのかということですが、このこのグラフが示しているのはリートの時価総額です。

資産がどのように機能するのか十分に理解されていない

１９７２年代初期からの動向が示されています。９０年代初

ところがありますので、ＣＭＢＳの構造についてこちらで期はリートマーケットはまだ小さく、時価総額も非常にお示ししています。

低額でしたが、９０年代初期に非常に大きく伸びました。

完全にリスクがないわけではありません。担保があり不動産の３２年間のリセッション以来回復をしてきたとます。信用補完を行っています。Ｓｕｂｏｒｄｉｎａｔｉｏｎ、劣後

ころで大きく成長したわけです。２０００年にリートの資順位によって信用補完を行っています。
投資適格の債権、本、時価総額が非常に大きく伸びました。

非投資適格の債権、そして非投資適格の債権の下には格付けされていないものがあります。不良債権化した場合資産の売却まで追跡してみますと１４％近くの損失といには、最初に格付けされていないところからロスが発生

うことで、ＢＢＢのところが損失を被るだけでなく、Ａ、する。次に非投資適格、そして投資適格へとロスが及ん

ＡＡのところも損失を被ることになります。

でいきます。
こちらは劣後の順位を示しています。ここ１０年ほど大これはとても良い例であると思いお示ししています。
ＣＭＢＳのマーケットがあるのにＣＭＢＳがどのように機きく劣後順位が変わってきています。例えば伝統的なＡ能しているのか、ここ１０年間のマーケットの動きなどがＡＡの行をご覧いただきたいと思います。１９９８年、伝十分に理解されていないということをお示ししたかった

統的なＡＡＡが２９％を占めていましたが、２００４年はそのです。無担保リート債は１６００億ドルほどの規模となれが半分の１４％に下がっています。全体的に見ましてよっています。レベルは６５％から５５％の範囲となっていり低い劣後順位のものについては比率が下がってきてい

ます。

ます。

次にグローバルな不動産をアメリカの観点から見てみ

なぜＣＭＢＳの劣後順位で低い部分のものがなくなったいと思います。グローバルな投資が増えているというてきたのかということですが、ローンはリスクが小さい

ことはすでにお話ししました。なぜアメリカでもグローということ、ローンについてより理解できるようになっ

バルな投資が行われているかということです。アメリカ

たということ、ポートフォリオ効果というものもありま

国内では資本がだぶついています。不動産投資というのした。大きなポートフォリオにこれらを組み合わせるとは魅力的な投資対象となっています。特に２０００年、いうことです。その原因となっていますのが、モーゲー

２００１年、ハイテクバブルが崩壊して、株式も魅力的でジが回収不能となるデフォルト・プロバビリティ（倒産はないということで、不動産に投資が戻ってきました。

確率）、
それから倒産時損失率の仮定が立てられているとまた不動産ファンダメンタルズも改善しています。賃料いうことがあります。これはモーゲージの不良債権化でもほとんどの地域で相場が上昇しています。また、昨年す。
まず活動期のモーゲージ、
それがデフォルトに陥る、までは金利低下が続いていました。今でも長期金利はか場合によっては再建され回復していきます。しかし多くなり低い水準で、ファイナンシングにも魅力的な状況での場合はそうではなく抵当流れとなります。

あり、不動産の魅力が再認識されています。

学会での商業不動産の研究というのは抵当流れのとこ

アメリカの資本市場で商業資本にこれだけの金融資本ろまでで終わっています。そしてその時点でどのくらいが流入しています。２００１年はこのような水準でした。

の倒産確率であるのか、デフォルト・プロバビリティで折れ線ですが、キャップレートがこのように下落していあるのか、損失額であるのかということで、所有不動産、るという状況が示されています。なぜこれだけ不動産のＲＥＯのところ、あるいは最終的な資産売却での損失につ需要がアメリカで増えているのでしょうか。そしてオフ

いては十分に研究が行われていません。伝統的な調査でショア、例えばアジア、ヨーロッパにも投資が向かってすが、平均的にはこういったローンで累積回収不能率はいます。利回りを追求しているからです。国内では利回

大体２０％ぐらいとされています。そして回収不能になっりが下がってきていますので、海外で利回りが追求されたローンの約半分が抵当流れとなる、したがって半分はています。またチャンスの拡大でもあると捉えられていリストラクチャーされることになります。

ます。国内以外でのチャンスを追求するということ、そ１９８６年はアメリカではオリジネーションで最悪の記れと分散化のメリットもあります。多くの投資家にとっ録で、回収不能率は３２％でした。そして流動化によりロて特に産業の需要化、それから物流関連の需要化、例えーンの平均全期間損失想定率は３３％でした。ここ数年間、

ばＤＨＬ、プロロジスといった、倉庫、物流関連の企業はＭＩＴではさらに追加的調査を行いまして、最終的な資産

アジア、日本にも進出していますので土地が必要だとい売却まで追跡して研究を行っています。その段階での損

うこともあります。グローバルな資本市場を見ますと８失は６０～６５％ということで、不良債権化した場合に通兆ドルほどの投資家のグローバル不動産が世界的にあり常考えられている損失の２倍となっています。つまり、ます。そのうちアメリカはわずか３９％です。したがって平均の損失発生率ということで大体プール当たりの損失

大きなチャンスがあります。イギリスにもありますし、発生率は４．９％ぐらい、その場合には格付けなし、Ｂ、

ヨーロッパ大陸にも２．３兆ドルほど、アジア、日本、まＢＢまでが影響を受けます。１９８６年、最もデフォルト

たオーストラリア、ニュージーランドにもチャンスがあ率が高かったオリジネーションの年ですとＢＢＢでも損ります。投資対象として非常に大きな不動産マーケット

失が発生し、８．１％という数字となっています。しかしがあります。

リートも拡大しています。１９９４年に比べますと非常に増えています。昨年は２４００億ドルから６５００億ドルまても少しお話ししたいと思います。
ＣＤＯというものは金融手段としてはアメリカでは比で伸びています。１９９４年は４カ国しかリートを上場し較的新しいものです。
７～８年前から使われていますが、ていませんでしたし、検討中は１カ国のみ、昨年はリー

特にこの２年間目覚ましく伸びています。
担保としては、トが１６カ国で上場され、検討中の国は７カ国でした。イ

ＣＭＢＳ、Ｂノート、メザニン債、ホール・コマーシャル・

ギリスではすでに法律が成立していますので１月からリ

モーゲージ（Ｗｈｏｌｅ Ｃｏｍｍｅｒｃｉａｌ Ｍｏｒｔｇａｇｅ）、プリフート市場が始まりますし、ドイツでも間もなくリート市ァード・エクイティ（Ｐｒｅｆｅｒｒｅｄ Ｅｑｕｉｔｙ）、優先株式な場が始まります。その結果、世界的にＣＭＢＳが成長してど、このプールに入れたものを、これらの担保をＣＤＯいます。不動産が増えるということでデットマーケット

として再証券化できます。ＣＤＯですが、担保のプールがも拡大しています。２０００年にはほぼゼロに等しかった

一定のものと担保のプールを入れ替えるものと二つのタマーケットが２００４年、２００５年、２００６年には大幅に伸イプがあります。

びています。

アメリカでは資本市場はより効率的になっており、面

世界的にどういった課題があるでしょうか。ほかの演

白い構造となっています。２００４年の取引を見てみます

者の方々からお話があると思いますが、透明性の分野もと１５件でしたが、２００５年には３７件と取引が増えていま問題です。海外ではやはり安心感が必要です。外国市場す。
ＣＤＯのボリュームはアメリカでは大きく伸びていま

でどのような状況であるのか安心感を得たい、そのためす。もう一つ、デリバティブも世界的に話題になっていには透明性は重要です。また債券市場が機能し、効率よます。ご存じだと思いますが、デリバティブというのはくあるためには、適切な権限制度、財産権制度が必要で一つまたは複数の原資産、またはインデックスから派生す。そして財産権をきちんとモニターできなければなりする資産または証券です。
デリバティブの価格は原資産、ません。また世界的には収益、利回りの低下も見られてまたはインデックスの変動によって決定されます。よくいます。世界のほとんどの市場で価格は上昇し、利回り知られたデリバティブとしてはストックオプション、商は下落しています。また透明性が低い市場ではビジネス

品先物、金利スワップなどがあります。

がやりにくいということがあります。その地域のパート

不動産の分野ですが、通常は商業用不動産の投資パフナーと組まなければビジネスをしにくいということがあォーマンスインデックスに基づくスワップがデリバティ

ります。例えばベトナム、中国、インドといったところ

ブの主なものです。ＩＰＤインデックス、ヨーロッパで使では地元のパートナーと組むことも重要です。投資の細われているもの、それからアメリカのＮＰＩ（ＮＣＲＥＩＦ

分化も見られています。透明性の低いマーケットではオ

Ｐｒｏｐｅｒｔｙ Ｉｎｄｅｘ）が最も有名なものかと思います。少ポチュニティファンドやヘッジ・ファンド、プライベーし細かい内容となりますのであまり時間をかけないよう

ト・エクイティなどが投資を行っています。そしてよりにしたいと思います。ですが、デリバティブとして今マ機能する適切な投資マーケットとなるまでは、今申し上ーケットで三つ主に使われているものをご紹介したいとげたようなファンドなどが中心的な投資家で、そのあと思います。

バリューアッド型、コアプラス型、コアインベスターといった投資家が出てきます。

キャピタル・リターン・スワップ、買い側が売り側か
らインデックスの値上がり益を受け取り、かわりに売り

投資戦略は世界的に統合されていますが、どういった側に買い側が固定スプレットを支払うというキャピタ役割を果たしているでしょうか。グローバルな市場が統

ル・リターン・スワップです。したがって、買い側にと合されている、ではグローバルに投資する必要がないでってインデックスの値上がり益があれば、売り側から固はないかと思われるかもしれません。オーストラリアの

定スプレッドを受け取ることになります。

企業は６０％以上の資産をオーストラリアの国外で保有

次がトータル・リターン・スワップ、同じことですが、しています。例えばウェストフィールドがそうです。世

この場合には資本増加、そしてインカム・リターンを合界各地で資産を保有しています。ではこの企業に投資すわせたトータル・リターンということになります。そしればグローバルな投資になるではないかということも言て次にもっと面白いものが不動産タイプ、トータル・リ

われています。そういった議論を行っている機関投資家

ターン・スワップです。

もいます。しかし透明性が高ければチャンスも生まれてこの場合にはある特定の不動産タイプを選び、そしてくるのです。ＣＤＯ（債務担保証券）について、それからそのリターンを別の不動産タイプのリターンとスワップ

デリバティブにおいてインデックスが果たす役割についするということです。例えばリテールのインデックスのリターンを受け取る、そしてオフィスのリターンと固定

は２５００万ドル以上の不動産の取引のデータをすべて取

スプレッドを支払うということが可能です。なぜそのよっているところです。ＩｎｓｔｉｔｕｔｉｏｎａｌなクラスＡのマーケ

うなことをするのかと思うかもしれません。自分のポーットについては、ＲＣＡはすべての取引のデータを補足しトフォリオがオフィスの加重が重すぎる場合にはオフィているということです。これがなぜ重要かということでスのエクスポージャーを減らす、このデリバティブを使すが、このグラフをご覧ください。

えば比較的楽にエクスポージャーを変えられます。
ただ、

ＮＣＲＥＩＦのインデックス、黒い線で示されています。

問題もあります。商業不動産ですが、よく言われている

それからＭＩＴ、ＮＣＲＥＩＦベースのＴＢＩです。もっとボラのが取引コストが高い、取引の準備期間が長くかかる、

ティリティが高くはなっていますが、ＮＣＲＥＩＦよりも先空売りできないということが商業用不動産ではデメリッ

行型のインデックスとなっています。そしてＭＩＴ、ＲＣトと言われています。デリバティブではマーケットが十Ａのインデックスはさらにそれよりも先行型になってい分に発達すれば取引コストも低くなりますし、素早く実ます。従って、どういったインデックスを使うのかとい行できます。空売りも買い持ちも可能です。なぜこれがうことによってデリバティブ市場の効率性が決まってき重要でしょうか。マーケットリスクに対してヘッジがでますから、そもそもインデックスはどういうものが使わきます。今はできないことですが、できます。また資産れているかということは重要です。

クラスからの再配分も迅速にできますし、不動産セクタ

それ以外に透明性に影響を及ぼす問題があります。なーのリバランスも可能ですし、国際的な分散投資も可能

かなか人は口にしたがりませんが、学者の特権としてことなります。またマーケットを上回ってアルファを追求

ういったことを指摘したいと思います。腐敗、贈収賄、することも可能となります。ですからデリバティブには不十分な情報開示です。アメリカの腐敗の例を挙げたい

ポテンシャルがあります。

と思います。ビッグディックと呼ばれる３．５マイルのボ

イギリスのマーケットはここ数年間でかなり発達してストン中心部のトンネルで、１９８５年には２５億ドルのコいます。０６年第１四半期ですが、ＩＰＤによりますと大体ストと見積もられていましたが、１４６億ドル以上が費や１０億ポンドほど、アメリカドルで２０億ドルほどの取引されており、インフラプロジェクトとして、アメリカでだったということで、かなり活発なマーケットとなって最も多くの資金が投じられているものとなっています。

います。アメリカではまだそれほど発達しておらず、ま

今年の夏、７月に天井パネルが崩落し、車に乗っていただ４～５件の取引しか起こっていません。それには理由

女性が一人死亡しました。空港に友人を迎えに行く途中があり、アメリカの投資家は一部市場の流動性についてでした。また救急車も、交通渋滞のために救急車で運ば懸念しています。反対取引を行うのは誰かということをれていた患者が死亡したかもしれません。そして天井パ懸念しています。また、比較的新しいものですので、価ネルの崩落の原因ですが、ボルトや目打ち材などの質が格設定の方法について懸念されています。

悪かったということ、そして遅れもありましたし、それ何を取引の対象としているのかということです。イン以外にもさまざまな腐敗があったことが明らかになりま

デックスに基づいたデリバティブが使われていることがした。また記録の改ざんも明らかになりましたし、コン多いのですが、インデックス、サブインデックスが正確

クリートの質も劣悪であったことが分かりました。州のなものかという問題もあります。アメリカでは主だった

司法長官、
ベクテル、
それ以外の企業を訴追しています。

インデックスとして多くの方がご存じだと思いますけれ

賠償請求を行うということです。コンクリート供給業者

ども、ＮＣＲＥＩＦのインデックスが使われています。ただ、も立件されています。汚職、贈収賄というのは好ましく

このＮＣＲＥＩＦのインデックスというのは鑑定評価に基ないものですが、現実のマーケットではあるということづいたものでスムーズ、ラグが生じるという問題がありです。

ます。昨年ＭＩＴではＮＣＲＥＩＦから派生したインデックス

トランスペアレンシー・インターナショナルというベを作りました。ＴＢＩ（Ｔｒａｎｓａｃｔｉｏｎ Ｂａｓｅｄ Ｉｎｄｅｘ）といルリンの組織が世界で汚職の状況についてモニタリング

うもので、ＮＣＲＥＩＦのデータを使いまして、そして実際を行っています。こちらは２００５年の腐敗認識指数です。

に取引価格が分かっているものについては、鑑定価格のスコアが高いほうが良いということ、クリーンであるとデータだけではなく、取引価格のデータも組み入れた新いうことです。
北欧諸国の多くがトップに入っています。

しいインデックスを作っています。またパートナーであアイスランド、フィンランド、ニュージーランド、デンるＲＣＡ（Ｒｅａｌ Ｃａｐｉｔａｌ Ａｎａｌｙｔｉｃｓ）と新しいインデッ

マーク、シンガポール、これらはほかの国々よりも腐敗クスを来年発表することになっています。ＲＣＡというのが少ないということです。アメリカはどのあたりに位置づけられているかといいますと、１７位で、透明性はか（２）ジェーン・マレー氏

なり高いのですが、腐敗についてはそれほど成績は良く（ジョーンズラングラサール社アジア・パシフィックリないということです。

サーチ部門ダイレクター）

トランスペアレンシー・インターナショナルでは賄賂指数というものも出しています。輸出国がどの程度賄賂

最近、不動産市場の透明性の問題が全世界で非常に重をしなければビジネスができないのかということを示し

要になってきています。それには幾つかの理由が存在しています。スイス、スウェーデン、オーストラリアなどています。例えば不動産に関しては、投資家・テナント

がクリーンであるということで上のほうです。アメリカ

双方で急速なグローバル化が進んでいます。
そこで政府、

は１０位となっています。外部に対して賄賂をこのくらいそして不動産業界が日本を含む多くの国でこの問題に注求めているということです。

目しているのは大変いいことだと思います。多くの国々

最後にまとめとして幾つか申し上げたいと思います。
まず透明性ですが、正確でタイムリーな情報という形ででどうすれば透明性を高められるか考えていらっしゃいます。

捉えたいと思います。タイムリーな真実という意味で透

今日の話の中では二つの話をします。まず第１に、ジ

明性を考えたいと思います。また効率的市場仮説を信奉ョーンズラングラサール不動産透明インデックスを紹介しているもので、市場が機能している、そして市場に問します。また、このインデックスを使った２００６年の調

題があれば問題を発見し、それにしたがってプライシン

査のグローバル、地域の結果を紹介します。第２にこのグを行っていくと考えています。そして透明性が高けれ

調査結果における日本の状況をご紹介します。例えばこば、市場は効率性がよく、資本が低コストになり、だれこ２年間に日本が改善したところをご紹介し、一方で、にとってもＷｉｎ－Ｗｉｎの状況になるということです。

それでもまだほかの先進的なところに比べて日本が後れデータの収集配布については業界団体、そして政府がているところをご紹介します。私のまとめのところで不重要な役割を果たしています。例えばアメリカではプラ

動産取引の慣行あるいはトレンドの中で、全世界、そしイベート・エクイティのマーケットではＮＣＲＥＩＦが不動て日本においてどういう因子が影響を及ぼしていくかど

産マーケットのデータを補足していますし、ＲＣＡもデー

うかをご紹介します。

タを収集しています。プライベート・デットではアメリ

そういうことで２００６年の調査結果をご紹介しますが、

カ銀行協会（ＡＢＡ）、生保協会（ＡＣＬＩ）がデータを収その前に、ジョーンズラングラサールの透明性インデッ

集しています。またパブリック・エクイティではＮＡＲＥ

クスそのもののバックグラウンドをご紹介します。
また、

ＩＴがデータを収集していますし、パブリック・デットになぜ当社がこのような研究をわざわざ行う必要があるの

ついてはＣＭＳＡがデータを集めています。従って、業界かどうかを考えていきます。

団体やロビー団体など、データを収集し普及させるとこ

初めにインデックスを出したのが７年前で、そのあとろが幾つかあり、そのおかげで市場の透明性も高まって３回改訂しています。我々は毎回手法を向上化させておいます。国際的な基準への準拠も重要です。この点につり、質問を増やしたり、あるいは地理的対象も増やしていてはほかの演者の方からオーストラリアの状況につい我々います。
対象となっている国々の数も増えています。

てお話があるかと思います。

の透明性インデックスは、商業用不動産市場の透明性だ

腐敗、贈収賄というのは、民間マーケットだけでは手立てとしては不十分で政府の介入が必要な分野です。最けに焦点を当てているものでは全世界でも唯一のものです。

後に透明性ということで日本の状況についても関連してその目的は、不動産の投資家あるいはテナントの人たくると思いますが、透明性というのは一夜にして現れる

ちが外国で取引したり、所有したり、経営したりするとものではなく、時間がかかるということです。正しい方

きに、自分の国と違うところで行う場合にはどういう違

向に一歩一歩進んでいくということは重要ですが時間もいに直面しそうか、その用意となるために提供していまかかるということを認識する必要があると思います。規す。そもそも基本的な問題として透明性はなぜ重要なの制も一夜にして変えることはできませんし、法的な側面、か、先ほどチャケッテ先生がおっしゃってくださいまし会計、財務なども関わってきます。また文化や道徳的なたが、クロスボーダーの投資自体が拡大しています。全

側面も関わってきます。国によってビジネスのやり方は世界の中でもクロスボーダーの投資活動が最も拡大して違い、それによって透明性のレベルも異なってきます。

いるのはアジア太平洋地域です。また不動産の多国籍のご清聴どうもありがとうございました（拍手）。

テナント自体が全世界で事業を行うに至っています。投資家とテナントが国外の新しい市場に参入する際に、不としています。どういう質問を聞いたか、カテゴリー分

動産の慣行が自分たちが馴染んでいた国々と全く違うこけをしますと五つのカテゴリーに分けられるので、スラとに気づくのです。

イドに書いてある五つの分類に関して質問しています。

もう一つ、なぜ透明性が重要であるかというと、利害関係者（ステークホルダー）が以前に比べてどこの市場においても報告内容、あるいは標準化に関して厳しい要
求をするようになっているためです。

ここでどういう質問カテゴリー、分類があるのかご紹介します。
まず第１のカテゴリー、そもそも不動産の投資実績のインデックスがあるかないか聞いています。
これは上場、

我々としては、このような不動産取引に関する透明性

非上場両方の不動産ビークルに関して実績を見るインデ指数を出すことには複数のメリットがあると思います。

ックスがあるかないか、もしあるのであればどれだけの以前であれば広い意味でのビジネスのやり易さという意

期間分のデータがあるのかどうか聞いています。

味での透明性の指標は色々な存在があり、クロスボーダ

第２のカテゴリー、これは不動産市場のファンダメン

ーの取引の意思決定のために存在していたと思いますし、タルズに関するデータがあるかないか聞いています。例

多国籍のテナントのために使える透明性指標があったと

えば不動産の供給、需要、空室率、賃料、投資利回りの思います。しかし、それは不動産だけの透明性指数ではデータがあるかないか聞いています。また不動産の中でありませんでした。当社のインデックスは商業用不動産もできる限りのセクターをカバーしてデータがあるか聞の取引に関する透明性だけに絞って開発されたものです。

いています。例えば機関投資家の投資適格水準のものな

また透明性は変わらないものではありません。透明性はどで、オフィス部門、リテール部門、産業部門、住宅部

いつも変動しています。そこで我々のインデックスを使門、ホテルなどといったセクターをカバーしています。

っていただきますと、異なるマーケットにおいて時間がまた過去からのデータがどれだけの期間分必要であるか、経つと透明性がどのように変動していくのか理解していそれぞれのマーケットにおいて、それぞれのセクターにただくのに役に立つと思います。また、従来不動産はほ質問があります。

かの資産クラス、あるいは他の業界と比べると決して一第３のカテゴリーは上場不動産ビークルの報告基準で

番透明なものではありませんでした。我々のインデックす。例えば会計基準やコーポレートガバナンスについてスを見ていただきますと、どういう意味で改善があった

聞いています。またその報告の内容が国際基準に則ってのかどうか、あるいはどこがまだ透明性が足りず、問題出されているかどうか確認しています。

があるかどうかを見極められます。一言で言いますと、第４のカテゴリーは法制度あるいは規則が公正である

私どものインデックスは他の国際的な指標と一緒に使っか、効率的であるか、各国で調べるための質問です。法ていただけます。それを使ってグローバルな投資戦略を的な問題でいった場合には契約の強制力があるかどうか、お考えいただいたり、あるいは企業としてグローバルな

財産権、土地、不動産に関する権限が保障されているか

戦略の高度化にほかの指標と一緒に使っていただくこと確認します。規制、規則に関しては公的な記録、例えばが可能です。

登記簿を法務局で見られるかどうか、固定資産税の執行

そもそもこのインデックスをどのように作成している

管理がどのように行われているか、都市計画法あるいはか、簡単にご紹介します。私どもの会社の中のグローバ

建築基準のようなものに関するデータがあるかどうか聞

ル・リサーチ・チームが合同で行っています。専門家がいています。

２５０人ほどこのグローバル・リサーチ・チームに入っており、いちばん拡大が速いこのアジア太平洋地域では９０人近い専門家がチームに参加しています。すべてのリサーチ、例えば質問を作成したり、質問票全部をまとめた
り、回答を分析すること、いずれも全世界に配置されているシニアリサーチャー、上級研究者が行っています。
またこの調査を行ううえで、各企業、産業界からのインプットが大事であることも分かりました。それぞれの地
域で各オフィス経由で業界のトップの方々にご意見を聞いています。
まとめますと、２７の質問を問いかけて透明性を計ろう

最後の第５番目、取引の流れ、またこの業界におけるがりました。これは大変賞賛すべきことだと思います。

不動産専門家の専門性の基準を聞いています。この第５また国の間のばらつきはありますが、一番、質問のカの区分は今年初めて入れた新しい質問群です。この中でテゴリーの中で改善があったのは投資実績のインデック

はそもそも取引自体がオープンで公正であるか、それをスがあるか、ないかでした。この質問区分で一番多くの聞きたいと思っています。ここで新しい質問を三つつけ

国々の改善がありました。

ました。第１は売り物件、賃貸物件の両方に関して取引全世界の中で一番透明性が高い国はどこなのか。これのプロセスがオープンであるかどうか、その取引の流れ

はトップ１０の一番透明性が高い国々です。スライドに出自体がオープンで公正であるか聞いていますし、また、ていますが、極めて透明性が高いというスコアが今年の

この取引の中でかかわってくる代理人、代理店あるいは最新の調査で出ました。ご覧いただきますと、このトッサービスの提供者が十分に高い専門性を持っているかど

プ１０の国々の中で４カ国がアジア太平洋の国々です。アうかを尋ねています。

ジア太平洋はとても成績が高いわけです。１０分の４がこ

そういうことで五つのカテゴリーで質問を用意しておこの地域ですから、この地域のレベルが高いと。それはり、不動産関連の透明性を聞いています。この五つの区

オーストラリア、ニュージーランド、香港、シンガポー

分すべてで２７の質問があります。そして各国の回答を見ルです。前回のランキングが右から二つ目のコラムに書

たうえで点数をつけます。そして点数を総計します。各

いてあります。我々の調査を始めて以降、オーストラリ

国に関してトータルの点数が出てきます。そのあと、そアとニュージーランドはいつもトップレベルでした。しれぞれの国々を１～５に段階分けします。右側のほうにかし今回変わったのは香港とシンガポール、この二つがティア（Ｔｉｅｒ）の１～５、この５段階に分けています。

大幅に改善して、以前は第２段階だったところが一番上

最も透明性が高いところは右上のところ、Ｈｉｇｈｌｙの箱に移動しました。これは一番透明性が高かったとこｔｒａｎｓｐａｒｅｎｔ（極めて透明）、１にしています。第２段階

ろです。

は極めてはつかないけれども透明ですと。一番下が第５次に今回一番大きく変わった、つまり大きく改善した段階、これが一番透明ではないという結果です。Ｏｐａｑｕｅ

国々を見てみます。これは興味深いと思います。まず全（不透明）という名称がついています。最新の調査では世界色々なところの国が入っています。米州、ヨーロッ

全世界の５６か国を対象にし、このアジア太平洋地域では

パ、アジア太平洋、世界の色々なところの国々が点々ば１５か国を対象としました。

らばら、この一番変化が大きかった国に入っています。

ここから最新の２００６年の調査の中でも主要なグロー

特にアジア太平洋の中では一番大幅に変化を遂げた、改バルな結果、そして地域的なご紹介をして、最後に日本善を見たのが日本でした。変化の度合い、改善の度合いの話をします。まとめて見出しとして何が重要であったという意味では世界で第３位でした。改善の幅が大きかかといいますと、透明性は変わらないものではありませったのです。ほかにも例えばインドが大きく変わりましん。変わらないと言いましたのは全世界で改善が続いてた。もちろん日本とインドは比較にならないほど違いまいるということです。今回調査を行った国々の３分の２

すが、日本とインドで、アジア太平洋の中では一番大きの国々で前回の調査以降２年間で改善が確認されました。

な改善が確認されました。

もう一つ大事なことですが、改善のスピードも速くな

アジア太平洋に焦点を当てていきます。このスライドっていることが分かりました。ではなぜ改善が行われてですが、２００６年のアジア太平洋の結果が左側にあり、いて速くなっているのか、幾つか理由があります。例え

真ん中のコラムが２００４年度です。前回２年前と今回をば先に申しましたがクロスボーダーの資金の流れが増え

比較していただけます。アジア太平洋というのは面白いています。また、不動産証券化が増えています。一方で、地域で、透明性の度合いが非常に違います。オーストラ関係者からはもっと正確でもっと整合性がある報告、数

リア、アメリカが世界の中でも最も透明性が高く、それ字が欲しいという声が高くなっています。また、地域・もアジア太平洋に入っています。一方でベトナムもアジ

経済圏を越えた経済的政治的な統合が増えています。

ア太平洋ですが、我々が調べている中で最も透明性がな

前回２００４年の調査と比較して、一番透明な国、第１い国です。５６カ国の中でベトナムが一番下です。このア段階の極めて透明という国々が増えました。前回６カ国

ジア太平洋地域の半分以上の国々で、前回から透明性のだったところが１０カ国に増えています。また、幾つかの改善が確認されました。そのうちの４カ国は香港、シン

国々がまるまる一つ、箱が上に上がりました。今回調査

ガポール、日本とインドでした。それぞれ一箱まるまる

した国の４分の１の国々が一つの段階、まるまる上に上上に上がりました。先ほど申し上げたように日本とイン

ドがアジア太平洋で一番大きく改善しました。全然違う

クス（ＴＯＰＩＸ）のＪリートのインデックスは２００３年４国ですが、日本は非常に成熟していますし、日本に関し

月に始まりましたが、これに関しては３年半分のデータては以前は第３段階だったところが第２段階になりましが蓄積されています。

た。まだ一番上にはつきませんでしたが、二つ目の段階

また最近のもう一つの重要な進展のとして、ＩＰＤに上がりました。一方でインドはエマージングエコノミ（Ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ Ｐｒｏｐｅｒｔｙ Ｄａｔａｂａｎｋ）、が設立されたとーの中でも急拡大しているところですが、一箱上がりまいうことです。ＩＰＤは本社がイギリスにあるわけですが、した。
４番目のところから三つ目のところに行きました。

日本に設立される前にはヨーロッパやオーストラリア等

もう一つが中国です。多くの方が中国に関しておっしゃの透明性の高い市場を中心に見ていました。ＩＰＤがまずります。興味深いことに中国では大きな改善はありませ日本に進出したという点は興味深い点です。アジアといんでした。ある程度の改善はありましたが、それでもわ

うことを考慮するうえで最初に日本に進出したというのずかとしか言えないほどの改善でした。今では下から二は興味深いわけでして、２００４年に初めてそのパフォー

つ目、第４段階にあります。第４段階の中では上のほう

マンスインデックスを発表します。

です。

この日本でのやり方は伝統的なやり方とは違います。

それでは透明性がこのように向上している理由は何な

日本では公開、
非公開のデータの両方を発表するわけで、のか。幾つかの因子がありました。まずは市場が開放さ

選択的なＪリートのデータとプライベートファンドのデれて国際競争にさらされているということで、これが大ータも活用して行うというものであり、ＩＰＤは最近上場きな要因となっています。国際競争にさらされるとグロＪリートに関する月次のデータの発表も始めています。

ーバルなやり方を各業界で使うようになります。どういマーケットのファンダメンタルズですが、主要な不動う意味かといいますと、会計基準を国際化したり、ある産のセクターで私どもなどがモニターしているセクター

いはさまざまなマーケット情報を英語で出すようにするというのはオフィスセクターです。このセクターの発足といったことです。また、多くの国々では市場のファン率はここ数年改善しています。また時系列の蓄積期間もダメンタルズや投資実績インデックスに関連するデータ長くなってきています。その他のセクターで合理的な長の入手可能性が増えたことを確認しました。なぜこのよさの時系列のデータを持っているのは、住宅セクターでうなデータが増えているかというと、これは日本にも当す。幾つかの法人が日本でこれを見ています。

てはまることですが、これはいわばリートの分野ができあがった、拡大してきたということがあります。

３番目の分類としては、上場ビークルの報告です。幾つかのドライバーがここにあり、改善あるいは透明性の日本に関する結果をもう少しよく見てみましょう。先改善をもたらしています。急速にＪリートのセクターがほど申したように、日本は一つ段階が上がりました。今伸びたということもそうですし、国際的なプレゼンスが「中高」というところにあります。その段階の下の方で日本で増大しているということが挙げられます。より多はありますが。興味深い点としては、日本の改善は私どくの情報が英語で提供されていますし、例えば２年ほどもが調査した全てのカテゴリーで見られています。多く

前と比べればより多くの英語の情報があり、リートは定の国についてそうではありましたが、日本に関してはす

期的なアナリスト会議を開くことを義務づけられていま

べてのカテゴリーで改善が見られました。特に私どもがすし、財務諸表も定期的に発表、公表するということが見た改善についてハイライトしてお伝えしたいと思いま

義務づけられています。こういう情報はＪリートのウェす。

ブサイトにもありますし、その一部は英語ですし、これ

まず投資実績インデックスに関してです。上場不動産

らはすべて情報のアベイラビリティの改善につながって会社に関するパフォーマンスインデックスはますます増います。上場ビークルの報告に関連する点です。さらにえています。こういうインデックスの幾つかはリート市

上場ビークルのガバナンスも改善しています。２００４年

場、リート部門の確立とつながって発展していったわけと比べると、投資法人は株主の利益をより認識し始めてです。リートというのはアジア太平洋で最も大きなセクいます。例えば独立した社外取締役は、数年前に比べれターであり、日本のリートセクターはアジアのリートセ

ばより多く任命されていますし、グローバルスタンダー

クターの時価総額の３分の２を占めています。このセクドというのが非常に広がり信条となっています。

ターが伸びれば実績、パフォーマンスインデックスも増

４番目の分類は法律規制関連の要因です。日本はこのえていくわけです。そして時系列の長さというのも蓄積部門においては全体的に非常にパフォーマンスがいいわ

して長くなってきています。例を申し上げるならトピッ

けであり、前の調査でもここでは日本の成績は良かった

のですが、特に改善が見られたのが契約の法的強制力となぜこれで日本が不利な立場に置かれるかというこという側面です。規制によっては非常に複雑なものもありをご説明すると、国際投資家として大きいのは世界の年

ますが、取引の両当事者とも一般的にいってよりいい保金基金なのです。特に世界各地の人口の高齢化が進みま護が与えられているということです。固定資産税に関しすと年金基金の重要性は増すわけです。非公開の不動産ても日本のスコアは高くなっており、業界全体で一貫性

インデックスというのは年金基金その他のプレーヤーにのある形で適用されています。支払税を引き下げるためとって重要です。
非公開の不動産インデックスがあれば、の幾つかのメカニズムも存在します。所有権のシステム

なぜ不動産に投資すべきかということを彼らが納得しやも非常に透明性があります。つまり、登記簿を見れば所

すいわけです。不動産以外の投資先はたくさんあるわけ

有権に関する記録を閲覧でき、コストも手ごろであるとですから。非公開の不動産インデックスがあれば彼らはいうことです。

納得するわけです。不動産に投資する根拠があるのだと最後の５番目の分類としては取引のプロセスと業界基いうことが分かりやすい。それがないということは、そ準です。日本のスコアは専門基準あるいは業界の基準、

ういうインデックスがある国に比べれば日本が不利な立倫理基準という意味ではほかの先進国と互角です。日本

場に置かれるということになります。

については改善された点についてたくさん申しました。

２番目のカテゴリー、市場のファンダメンタルズに関不動産の透明度という観点からはかなりの改善を遂げたするデータです。これはいろいろなセクターに関して限ことは事実ですが、現在「中高」のボトムにあるというられた補足率しかない、リテール、産業、ホテルなどのことで、非常に透明度の高いレベルの国よりは後れを取

補足率が限られています。さらに時系列の長さ、これはっているということです。５３カ国について調査しました

すべてのセクター、オフィスと住宅も含めて時系列の長が、そのうち日本は２３番目です。ですから、一番上の「高」さがほかの国に比べて短い、これは一般的に言えることに到達するまでには道のりが長い、オーストラリアとかだと思います。

ニュージーランド、アメリカ、カナダ、あるいは西ヨー

上場ビークルの報告という観点から言えば、先進諸国

ロッパ諸国に比べれば道のりはまだかなり長いというこから特に後れを取っている側面は会計基準です。より多とです。

くの企業が国際会計基準に則った会計を行っているわけ

日本の透明性が現在評価されているより事実高いといですが、これはどちらかというとより大企業に限られてう理由について見てみたいと思います。透明性のスコア

いて、不動産会社の大多数が国内の会計基準のみをまだと一人当たりの経済生産との関係を見てみたいと思いま満たしているという状況です。法律と規制の要素で特にす。このチャートをまず説明したいと思います。透明度

私がハイライトしたい点は、重要な情報で登記簿から欠スコアが低ければ低いほど、市場の透明度が高いという如しているもの、所有権、権限に関するものは閲覧でき

ことで、１に近ければ近いほどよい。透明度という観点

るということを先ほど申しましたが、購入価格、取引価からパーフェクトなスコアは１．０になります。オースト

格が欠如しているということで、これはオーストラリア

ラリア、ニュージーランド、アメリカ、スコアが１に近などと対照的で、オーストラリアなどですと取引価格、

くなっているのがお分かりかと思います。直線は右下が購入価格が閲覧できるし、その前の取引価格も閲覧できりになっていますが、一般的に透明性のスコアというのるわけです。この重要な情報が登記簿から欠如しているは一人当たりのＧＤＰとかなり緊密な相関関係にあるこというのが日本の実態です。

とが言えます。日本の透明度のスコアは、一人当たりのさらに改善の余地のある分野は売却プロセスです。販

ＧＤＰから期待するところよりは低いということになり売価格のみならず、幾つか市場で起きている取引のトラます。

ッキングができないということで、全くオープンなプロ

どういうところで日本は改善の余地があるか、その根拠があるかということです。特にどこで非常に透明度のセスではない、どういう不動産が取引されているのか知ることが難しい状況になっています。

高い国に後れを取っているかということをお話ししたい

過去２年ハイライトした点としては、日本での透明性と思います。投資パフォーマンスインデックスに関連しの改善は大いにあったということを今申し上げて、幾つて言うならば、日本のパフォーマンスインデックスは上かの領域で改善が見られたわけですが、日本がまだ改善

場ビークルインデックスに関しては多いのですが、非公しなければならない領域があるということは明らかです。

開の不動産ビークルのパフォーマンスに関してはインデ

特に透明度「高」の国では全てのカテゴリーでスコアがックス、データが限られています。

高い、パーフェクトスコアではありませんが、それぞれ

のカテゴリーで非常に高いスコアを取っています。日本

高まり、ポートフォリオの中でも不動産のウェイトづけはそれぞれ五つのカテゴリーでトップスコアを獲得したが高まるということで、ひいてはまた透明度の改善につ分野はないということで、それぞれのカテゴリーについながるでしょう。こういう全部の要素を考えますと、次て日本は改善の余地があるということが言えるでしょう。

回ジョーンズラングラサールが不動産透明度の調査をしまとめるに当たり、幾つか考察を申し上げたいと思いたときには、日本の透明度のスコアは改善されるだろうます。業界の慣行、トレンドで日本の透明度を上げていくのに重要なものについて申し上げたいと思います。プという予想につながるのです。
ご清聴ありがとうございました（拍手）。

ラスの効果がある側面について申し上げたいと思います。
リートのセクターは透明性に多いに関係があります。過去５年間非常に大きく伸びてきましたが、日本全体の不（３）トレヴァ・クック氏

動産市場で見るならば、リートのセクターはまだ規模が（豪州不動産協議会（ＰＣＡ）専務理事）

小さいのです。ですから、継続してこのリートが成長す
れば、情報のアベイラビリティも高まるだろうし、一般的に市場でより開示が見られるでしょう。

本日は五つの内容についてお話ししたいと思います。
まず少しＰＲということで、豪州不動産協議会がどういっそれに関連のある進展、これは専門団体、業界団体のた組織であるのか、オーストラリアでどういった役割を設立です。例えば不動産証券化協会の設立。あるいはア

果たしているのかについてお話ししたいと思います。次ジア不動産協会、こういう団体が目的とするのは上場不にオーストラリア不動産証券化市場の発展について、次動産セクターの成長を促進したりすることですから、彼に現行の規制措置、市場透明化措置についてお話ししたらがロビーしたり、リサーチしたり、研究したりするこ

いと思います。一部の措置については少し批判も交えなとは透明度の改善につながるでしょう。

がらお話ししたいと思います。そしてオーストラリアの急速に不動産のグローバル化が起きているということ

傾向と分析についてお話しし、最後に意味のある形でのはスピーカー全員が強調する点になると思いますが、不結論を申し述べることができればと期待しています。

動産のグローバル化、そしてクロスボーダー、国境を越豪州不動産協議会についての沿革説明を３分間でした

えた投資が増えてきています。アジア太平洋地域は特にいと思います。１９６０年代の後半に設立されました。主

国際投資家にとって非常に関心が高いのです。市場の規に生命保険会社など、建物や不動産を買っていた不動産模が大きいばかりでなく、非常に魅力的な経済成長の見所有者が協議会を設立しました。ＢＯＭＡ（Ｂｕｉｌｄｉｎｇ

込みがあるということで、日本もこの両側面においてス

Ｏｗｎｅｒｓ ａｎｄ Ｍａｎａｇｅｒｓ Ａｓｓｏｃｉａｔｉｏｎ）という形が前

コアが高いわけです。市場のサイズは大きいし、アジア身です。アメリカにも、また日本にもそれと同等の組織

太平洋でも市場が最も大きい、そして景気も回復し始めがあると理解しています。しかし１９８６年に組織の内容

たということで、国際投資家たちは日本を引き続き長いが大きく変わりました。いわばロビー団体となったわけ

期間ターゲットしていくだろうと考えられます。国際投です。オーストラリアの不動産業界のロビー団体のよう資家が日本をターゲットするということ、そしてこれらなものです。協議会はビジネスの同盟相手であると考えの投資家がプレゼンスを維持すれば、透明度が高まるでています。不動産業界の利益を擁護することが私たちのしょう。どれくらいの情報が英語で提供されるかとか、使命であり、公的な政策立案者に影響を及ぼしていくこ

あるいは国際基準の採用であるとか、これは会計あるいとを行っています。

はコーポレートガバナンスなどに関して、そういうものの基準の採用が増えていくでしょう。

２００５年、２００６年の状況を数字でお示ししたいと思います。ウェストフィールドも会員となっていますが、そ

最後に、不動産はアセットクラスとして魅力が増してういったところも含めて２０００社の会員が入っています。

います。
不動産市場は景気循環的に今回復期にあります。

会員はすべて法人会員です。私たちの活動は専門知識を

特に日本においては好転しているわけですが、構造的な持った人たちがボランティアとして委員会に携わってい理由からも魅力的です。多くの国では人口の高齢化が見ます。１０００社以上の委員会ボランティアが協議会に対られています。
日本は特に急速に高齢化が進んでいます。

して専門家の助言を行っており、それを受けて政府に提こういうことが起きてきますと、投資で高利回りの利益、言することが可能となっています。また業界を団結させ

安定的な利益をもたらす投資が必要となってきます。そること、そして１年間に３００のイベントを行っています。

うなれば不動産、アセットクラスの中で不動産の注目が５万人がそうしたイベントに参加しています。また不動産業界のイメージを高める、政治的信頼性を高めるといドが中心となっていました。どんどんと建設が行われてうことでメディアにも露出するようにしており、毎日１３いたわけです。ゴールドコーストでも開発熱が盛んでし

回ほどメディアに取り上げられています。以上でＰＲは終たし、パースでも開発が熱心に行われていました。供給わりです。

過剰になってしまったわけです。それを受けて不動産不不動産証券化市場の発展について簡単に振り返ってみ況となりました。その時の首相が再選されなかったのはたいと思います。１９６９年よりもさかのぼり、１８００年代

当然のことと言えるでしょう。また、ほとんどの不動産までさかのぼりたいと思います。オーストラリアのマー投資は未上場の投資信託に対して行われていました。未ケットの重要な特徴としてトーレンス・タイトル・シス

上場の投資信託は９０日間の償還が義務づけられていまテムという権限制度があります。土地登記制度です。オ

した。９０日の事前通知で償還を求められたわけです。しーストラリアの各州で登記ディビジョンがあり、権限をかしながら資産は非流動的で、特に不況であったという

登記することになっており、これは一般の人が自由に見こともあいまって流動性が欠けていました。そして取りることができます。登記所に行って登記をするわけです

付けが起こり、流動性危機が起こりました。こういったが、そのときに、これまでの所有者などの、例えば抵当事態を受けて解決策が探られました。不動産を上場する権や地益権などの記録が残っているだけでなく、過去のということがオーストラリアでは流動性を高める手段で記録をすべてさかのぼっていくことができ、少なくともあると考えられました。また資本市場の秩序の向上のた

５０年はデータをさかのぼって見ることができますし、多めの手段であるとも考えられました。それに伴い透明性くのものではそれ以上さかのぼって見ることができます。

も高まってきたわけです。全面的に透明性が高まってき

オーストラリアの不動産証券化市場は１９７１年に発達ました。１９９６年には上場不動産投資信託のセクターでを始め、１９６９年に初めての上場不動産投資信託、現在も信頼性が回復しました。債権金利は低下し、資本が流はもう存在しませんが、カメラ・オフィス・プロパティ・

入し始めました。また、オーストラリアの市場で提供さトラストが上場されました。１９７０年代、オーストラリ

れている商品も多様化が進みました。

アは未熟な市場でした。特に不動産証券化市場は時価総

これについてはあまり時間をかけませんが、最終的に額も少なく未熟でした。当時は資金は未上場のところ、はこういったものが現在は提供されています。オースト

あるいはシンジケート型のものに投資されていました。

ラリア不動産市場の４象限ですが、このような形になっ他の地域でもそうでしたが、１９８０年代はオーストラています。２３００億、２４００億ドルほどの額と見積もられリアでも好況に沸いていました。先進国では不動産の好ています。先に進む前に、このページについてお話しし況があり、その後不動産不況がありました。オーストラたいと思いますが、アメリカマーケットと違いまして、

リアの場合はそれに加えて二つ、大きなマクロ経済の改

オーストラリアは株式型が中心となっています。オース

革が行われました。まず為替の変動相場制が導入されたトラリアではデットマーケットというのはアメリカほどこと、もう一つは金利面での規制改革が行われました。

のボリュームはなく、アメリカには全く及ばない状況で中央銀行が独立の委員会を持ち、金融政策をターゲッす。１９９６年の流動性危機以降、信頼性が回復されまし

ト・インフレ、インフレ目標値を設定して金融政策を担た。しかしながら債権と不動産トラストの利回り格差とっていくこととなりました。１９８０年代初頭には信頼性

いうものは依然として残っています。

ある情報がなかったという問題がありました。私たちが収集した情報程度しかありませんでした。また不動産市
場、それ以外の市場で、オーストラリアでは退職年金保障賦課金が導入された影響も受けています。給与のうち必ず９％は年金に拠出されることになっています。そして退職金、退職年金保障賦課金が導入されまして、オーストラリアでは世界でも非常に貯蓄率が高くなっています。人口は２０００万人ですが、一人当たりの貯蓄で見ますと世界で最も高い水準の国になっています。
１９９０年代の初頭、オーストラリアの業界は危機を脱して透明性も高まっていきました。１９９０年代に透明性が高まり始めたと言えます。ブーム時代はサプライサイ

オーストラリアの特徴について、すべてについて触れ

そして賃料を得るという目的で主に土地に投資する場合

る時間はありませんので、幾つか重要なところを取り上には、土地投資の収益は単位型投資信託の保有者が無課げてお話ししたいと思います。その前に今のマーケット

税で受け取れるというものです。それ以外にはギアリンの状況について、オーストラリアのリート、時価総額はグや外国投資家の比率などの制約、制限、規制はありま

１２００億ドルです。これは今年の３月末時点です。ここせん。

数か月で９０億ドルも伸びています。オーストラリアのマ

信託の重要な特徴として、ディビジョン６Ｃの中で書ーケットは飽和状態と言えるかもしれません。コア不動

かれていますが、ＬＰＴが賃料を受け取り、投資家に対し産については飽和状態となっていますので、海外に資金てリターンを配分します。そして投資家は自らが賃料をが向かっており、海外資産が５００億ドルに達しています。

受け取ったのと同じような形で課税されます。アメリカ

また海外投資家から流入してくる資金も非常に多くなっなどではディビデンド（Ｄｉｖｉｄｅｎｄ）、配当を支払うわけており、少なく見積もっても２００億ドル、これは上場セですが、オーストラリアのＬＰＴの場合には賃料を受け取

クターのみです。実物不動産に対する、あるいはホールって賃料のままで投資家に対して配分する、そして金利セールの投資はこの中には含まれていません。オーストについてもそのまま受け取り、そのまま支払うことで税

ラリアの人口は２０００万人ですが、そのうち１００万人が直制上課税透明性のある存在となっています。また透明性

接投資信託、ＬＰＴなどに投資しています。個人投資家とということで規制にかかわる部分ですが、ホールセール

しても、世界の中でも投資家層がとても厚いと思います。

と告知を区別しています。オーストラリアで言うホール

またオーストラリアの物理的なストックですが、これはセールは主にソフィスティケートされた高度な機関投資

投資可能なユニバースのわずか１．６％にすぎませんが、家、富裕層などを指しています。つまり、それほど保護

上場国際不動産投資ユニバースで見ますと、１２％も占めを必要としない投資家層を意味しています。そしてリテています。この点についてはまた後でお話ししたいと思ール、告知というのは一般の投資家であってだれでも当います。実際の資産と資本市場の区別ということで、こてはまるものです。リテール・トラスト、告知トラストの点にはまた後ほど立ち返りたいと思います。

は単位型の投資信託で、ＬＰＤですが会社法のもとで登録

ジョーンズラングラサールの方のお話しにもありまし

されなければなりません。登録された信託が受託者を任たが、オーストラリアの不動産市場としては次のような命します。受託者は責任主体と呼ばれます。オーストラ

メリットがあると言えると思います。法的枠組み、規制

リアでは、これはオーストラリア証券投資委員会の規制枠組みが整っているということ。上場不動産、非公開不の対象となっていますし、オーストラリア証券取引所が動産の運用成績インデックスがあるということ。そして規制当局となっています。

市場ファンダメンタルズのリサーチがよく行われている

透明性確保手段は概ね企業レベルで設定されており、ということです。これらの特徴について一つ一つお話し

オーストラリアの証券投資委員会（ＡＳＩＣ）への登録義していきたいと思います。

務が課されています。責任主体というのは企業でなけれ法的枠組みについて、オーストラリアとカナダはリーばなりませんし、金融業務の免許を有していなければなトのマーケットの中では２カ国だけ例外であり、リート

りません。なぜ金融業務のライセンスが必要か、免許を特有の法律がありません。アメリカ、日本、イギリスと取ることにより、その会社を動かしている人たち、責任は違う点です。オーストラリアのリートあるいはＬＰＴに主体を運営している人たちがきちんとした資格を持ってついてはそれ特有の法律はなく、税法に基づいてリートいるかどうか、従業員の資格のためです。これは迷路のあるいはＬＰＴが組成されています。法人格の投資手段はような規制ですが、これらのハードルをすべて越えます

使っていません。ユニット型の投資信託が使われていまと、ようやく責任主体としてＡＳＩＣ委員会の中で認めらす。コモンローの国でよく使われる手段であり、コモン

れます。そのもとで取締役役員の権限義務を守らなけれ

ロー以外の国ではなかなか理解されませんが、別法人格ばいけませんし、投資条件としてほかのスキームもすべはありません。法人、会社ということではなく、信託自て登録されたものでしか投資できません。信託設定の内体には法人格はありません。そしてフロースルー、パス

容も規制取り締りの対象となります。コンプライアンス

スルーの特徴を持っています。

委員会を作らなければいけませんし、その役割も対象とオーストラリアのＬＰＴは公開取引信託に関する規定なります。関連投資や取引もチェックを受けます。つまによって定められています。その中でも国内歳入法のデり、独立企業間の取引価格でなければいけないというこィビジョン６Ｃで定められていますが、土地に投資する、とであって、解散、登録の廃止、いろいろなルールが当

てはまります。
次に国際会計基準です。これは規制上の透明性向上にかかわってくるものです。しかし、はっきり言ってこれ

ッジングされていない形で財務報告をせよと書いてあるのです。ということはＰＬ、損益のほうに大きなボラティ
リティがあるように見えます。

は我が国では失敗しました。まずはＩＡＳＢ（国際会計基

そういうことで、国際会計基準を入れたところ、不動

準審議会）が今大きなプロジェクトを行っています。非産業界に関しては透明性が悪くなりました。その結果、常に質が高く、分かりやすく、実施可能で統一された国

財務報告の今現在の慣行は決していいとは言えません。

際基準を作りましょうと、そうすれば全世界のためにな

例えばアナリストがＣＦＯのミーティングに来るかもしると。比較可能性が高いものを作りましょうと。それはれません。オーストラリアのＬＰＴに招待を受けてアナリ

当然いいものだと思いますし、我々も国際基準が一本化

ストが来るかもしれません。そしてＩＦＲＳ（国際財務報告できればいいと思います。そう思ったのでオーストラリ

基準）に合わせたものを一応資料として渡せるわけです。

アは早い段階から国際会計基準を導入しました。例えば

渡した途端に「それをちょっと脇に置いておいてくださ

ＬＰＴは２００６年１月１日以降国際会計基準を使わなくてい。本当の話を私の口から説明します」ということになはいけないということになりました。オーストラリアはるのです。
いわば二つ目の財務報告があるようなもので、非常に頑張って国際会計基準を上場企業だけではなく、こちらは監査を受けていないのです。これはだれも勝ち

非上場も国際会計基準を使いなさいということにしまし組ではありません。我々も積極的にこの問題を乗り越えた。いずれの報告主体であったとしてもということで、ようとしてきました。国際的に力を合わせ、アメリカ、上場だけではなく、非公開企業であったとしても国際基ヨーロッパ、そして日本やアジアの方々と力を合わせて準を使うことになってしまいました。

プロジェクトを始めました。モデル・ファイナンシャル・

ところが、国際会計基準は信託にはあまり合わず、かステートメントというプロジェクトを始めています。こつ不動産にも全然合いません。皮肉な人であればこう言

れよりもいい、グローバルに使える財務諸表で、不動産うかもしれません。
「国際会計基準はそもそも会計士が決に合うものを作ろうとしています。国際会計基準は満た

めたのである。イギリスで机の前に座っていて、不動産すけれども、不動産分野に関してメイク・センスするよ

証券化市場など見ないで作ったのだ」と言うでしょう。

うな基準を今作ろうとしています。

オーストラリアでは国際会計基準を導入したので大変な混乱になりました。

規制ではなく、まずマーケットです。ＰＣＡ／ＩＰＤ投資
実績インデックスの話をします。これは実物の不動産のすべて詳しく申し上げることはしませんが、大事な点

実績を示すインデックスです。投資家の方々はこのインだけ一つか二つ、ピックアップして話をします。まずデデックスを見ますと、ほかの資産クラスに比べて不動産

ットとエクイティ、債権と株式の区別です。国際会計基投資実績がどうであるか、あるいはポートフォリオマネ

準のもとでは、ユニット型のもの、このＬＰＴのようなもージャーとしても皆さん自身のポートフォリオの最適化の、これはデット、負債であると言っています。そうすを組むことができる存在だと思います。あるいは個別のると一夜にしてバランスシートからそれが消えてしまっ

物件レベルに関しても、アナリストがそれを分析し、またのです。１２００億ドル分のＬＰＴ市場が全部バランスシ

たマーケットトレンドも見ることができると思います。

ートから消えてしまいました。
とんでもないことになり、対象としている幅はオーストラリアの中でも一番大き

実際のオペレーションを反映していない数字になってしく、今年の６月の時点で７００を越える物件が対象となっまったのです。なぜそうなったのかと言いますと、トラており、総額７２０億ドルとなっています。２４の公的不動

ストはビークルとして耐用年数があるであろう、ユニッ

産市場がカバーされており、最もリクエストが高い６４のトホルダーは信託受益権があるというわけです。理論的

専門インデックスが作成されています。このデータもに厳密に法律のもとで言えばそうかもしれません。しか

１９８４年以降持っています。以前はＰＣＡだけで行っていし現実とは違います。

ましたが、最近ＩＰＤと合併させました。なぜかと言いま

もう一つ、これはＩＡＳ３２号で、ヘッジングにかかわっ

すと、そうしたほうがグローバルに比較可能な数字を会ています。ＬＰＴは海外で５２０億ドル保有していますが、員企業に提供できると思ったのです。９９．４％だけ一致

ほとんどすべてのエクスポージャー、為替のリスクであしていて、一つの数字だけ変えてＩＰＤと合併しました。

るとか、金利リスクとか、場合によっては資産価値その今では全く同じメソッドを使っていますので、ＰＣＡ／Ｉ

ものが全部ヘッジされているのです。それを財務報告す

ＰＤは全グローバルに比較可能となっています。ただ、るときですが、ＩＡＳ３９号によりますと、いわばそれはヘデリバティブなことだけ一言申し上げたいと思います。

デリバティブは多くの方たち、特にバイサイドの投資家

能です。これが重要だと思います。

が今話題にしています。しかし、まだまだセルサイドで

トレンド分析ですが、３点簡単に申し上げてまとめには懐疑的なようです。不動産に関してデリバティブ・マ

入ります。最初のことはすでに申し上げましたが、利回ーケットを使うべきか否か迷いがあるようです。私はやりの収斂、これはグローバルに見られています。しかもはり両サイドを見ている状況です。決めかねています。

全セクターで見られています。オーストラリアでは一部

デリバティブ市場はオーストラリアでいずれは発展してのトレンドに関しては利回りが今の債権利回りを下回っ

いくと思います。かつ、今の経済状況を鑑みて、かつ不ているという話もあり、興味深いと思います。今日の利動産投資対象品に対するアペタイトが巨大なわけですか

回りの収斂と数年前との違いといえば、今はデマンド・ら、恐らく長期というよりは間もなく、嫌でもデリバテ

ドリブンで収斂しているということです。過剰な供給でィブ市場が発達するかと思います。

はありません。

ファンダメンタルズに関する調査でどういうものが入このチャートはジョーンズラングラサールからお借り手可能であるか。ほかにも幾つかプロダクトがあるのでしたものです。一言で言えばグローバルな資金の流れはご紹介します。ＯＭＲ（Ｏｆｆｉｃｅ Ｍａｒｋｅｔ Ｒｅｐｏｒｔ）、それ

どんどん拡大していて、とにかくあらゆる方向に流れてからＣＦＣ、建設予測協議会がレポートを出しています。

いるということです。オーストラリアの一番重要な特徴

もう一つ透明性にかかわるもので、マーケットの観点か

は、とにかく出て行くほうが圧倒的に多いということでら何を使えるかはともかく、それぞれリサーチ機関が幅す。出るのが超なのです。入ってくるのはほとんどあり

広く対象にしています。多くの主要な銀行はアナリスト

ません。大きく我が国から外に不動産投資のために資本チームが存在していて、毎日投資家にＥメールを出し、が流出しています。これは大事な点だと思います。実物

細かいレベルまで分解し、解剖してトランザクションに市場、アセットがどこにあるのか、また透明性がここに関する情報を集めています。
その質が非常に高いのです。

かかわっているのかどうか、これはちょっと分かりませまた大変大きな影響を持っており、本当の意味で市場のん。

透明性を高めるために非常に役に立っています。ＯＭＲ

まとめに入る前に一つだけ申し上げたいことがありまはすでに１６年出し続けています。これは間違いなくオー

す。不動産資本市場の透明性は、大きなメリットになっストラリアのオフィス部門で重要性が高くなっており、ていることは間違いありません。この新聞記事は最近の年に１回出し、２４の公的市場の中でそれぞれの物件の完ものです。オーストラリアのファイナンシャル・レビュ

全なオーディットをしています。将来の供給予測あるいーに出た９月の記事です。向こう１年間、少なくとも２０は回収の状況、開発の予測、あるいは解体とか、そうい

億ドル分の日本のオフィスものがＡＳＸに上場されるでう情報が入っています。今年２００６年７月の時点で、あろうと書いてあります。何がこの記事のポイントであ

２０００万㎡以上の正味賃貸可能な面積に関する情報があるか。投資家は日本で情報が足りないから投資しようとり、４５００の物件に関し３０を越えるマーケットの情報が考えているわけです。情報はパブリックに出ていないけありました。

れども、自分だけ知っているものを活用しようと。そこ

ＣＦＣ、建設予測協議会、これは官民のパートナーシッ

でアウトビットダウジでメリットを得られると。投資家

プと言ってよいかと思います。業界も協力してくれて、のために市場の非効率をついて自分だけを目標としていマーケット情報を高めようとしています。この建設予測ます。一方で物件にかかわる投資家のほうですが、ＡＳＸ協議会からはツールキットがありますし、いろいろな情に上場させておくと。それは理由が反対です。なぜかと報が提供されています。これは建設、物件セクターに関言いますと投資家は透明性が高いと思うわけです。それする予測で、住宅に関するもの、住宅以外の建設あるいを分かっているからこそ、あえてＡＳＸで上場するわけでは土木工事、建設に関連する雇用、こういう情報まで入す。ここに日豪の違いもあるので、また後のディスカッっています。例えば５０００万ドル以上の住宅以外のもの、ションで取り上げるのも興味深いかと思います。

１億ドル以上の土木工事のもの、こういったものに対す

最後に今日申し上げたかったまとめです。オーストラる概要が入っていますし、背景にある理由の分析も書い

リアの不動産市場は間違いなく透明性は高いです。証券ています。経済シナリオの基礎であるとか、感応度、セ化水準でもそれぞれの物件レベルでも透明性は高いです。

ンシビリティ分析であるとか、どういう変数によってど

なぜここまで透明性が高くなったかと言いますと、大きういう感応度があるか示しています。これらのデータはな理由は止むを得ずということでした。頭が良かったと

すべて公開されていますし、どなたでもダウンロード可いうことではなく、ともかくどうしようもなくて透明にならざるをえなかったのです。だからといってオースト
ラリアにおける規制上の透明性は全部成功したわけではありません。先ほど言いました会計基準は失敗でした。
独立系の情報ブローカーは大きな影響を及ぼす存在です。
もちろん業界団体は中立性を保って、いわば決済機関のような情報を仲介する機関として、どちらかに偏る利益ではないものを出す存在は重要だと思います。透明性があるとやはり競争上メリットだと思います。特に資本市場という分野であれば、透明性が高いということは大きなメリットだと思います。しかしながら、投資家という観点から見ますと、透明になったからといってあまりいいことばかりではありません。それまで活用できた市場の非効率性をつく隙がなくなります。
以上です。ありがとうございました（拍手）。

４．パネルディスカッションの概要
最初に、国土交通省土地・水資源局長の松原氏より日本の不動産投資市場の現状と透明性向上に向けた取組について説明をいただき、海外パネリストの方々に日本の不動産投資市場の現状と透明性向上に向けた取組についてどのように感じられているか、また、各国における現状を踏まえて日本の不動産投資市場に関するご意見を伺いました。
さらに、日本における不動産投資市場の透明性を高めるためには、今後どのような情報整備が必要と思われるかについて意見交換を行い、パネリストの方々より貴重なご提言をいただきました。

（紙面の都合上、詳細につきましては当研究所ホームページ（ＨＰ）をご参照下さい。
）［ はらだ かずのり ］［土地総合研究所 主任研究員］