リスク・オン経済

はじめに御紹介いただきました松元でございます。よろしくお願いいたします。
私は、昭和五八年から六一年まで旧大蔵省の証

松

元

崇

一年目にアベノミクスの裏方を務めた後、今年一月に役人生活を卒業させていただきました。

本日は、「リスク・オン経済」というタイトルを掲げておりますが、日本で一五年間もデフレが続いた背景にありました、グローバルな経済情勢の変化といったところからお話しさせていただけ

で、それから業務課で勤務し、投資顧問業法の制めて配属されたのが証券局でして、最初に総務課

いわゆる量的金融緩和の終了が決定されたことでは、一〇月二九日にアメリカのＦＲＢ理事会で、

先 週、 二 つ の 大 き な 動 き が あ り ま し た。 一 つればと思います。

定などの事務に携わりました。その後、第一次安す。もう一つは、一〇月三一日に日本銀行が追加

券局でお世話になりました。課長補佐になって初倍内閣のときに内閣府に参り、第二次安倍内閣の― 1 ―は量的金融緩和は効かないという議論が行われてに関しましては、デフレ下の一五年間、我が国で緩和で株価が急上昇したということですが、これ

う感じがいたします。また、日本銀行の追加金融返しますと、アメリカもなかなかやるものだといカはこれから大変だ」と言われていたことを思いまで「量的金融緩和は出口戦略が難しく、アメリ

株式市場は堅調に推移しています。昨年の春ごろ

金融緩和を打ち出したことです。その後、米国のす。

でたっても、大変だということのようでございま大変だ」と言われるようになっています。いつま「アメリカと日本は違うので、日本の出口戦略は戦略がそこそこ順調に進んできますと、最近ではれるようになりました。その後、アメリカで出口「効くことは効くが、出口戦略が大変だ」と言わう な り ま す と、 効 か な い と 言 わ れ て い た の が、

ますと、日本に大きな影響が及んできました。そショックの後、アメリカが量的金融緩和を導入しページの資料をご覧ください。物価が下落し出

日本のシェアが落ちてしまったということです。

第二は、デフレ下の一五年間に、世界の中でのいたことを思い出しますと、若干不思議な感じもいたします。

（三つの事実）本題に入る前に、三つのことを申し上げておきした一九九七年に世界の中で一四％あった日本の第一は、先ほど申し上げた量的金融緩和は日本のシェアダウンは、アメリカが一九・六％、ヨーなり、四一・二％シェアダウンしました。この間シェアが、十五年後の二〇一二年には八・二％とでは効かないと言われておりましたが、リーマン

たいと思います。

33

第54巻第12号
証券レビュー― 2 ―ロッパが一二・五％にとどまっています。ＢＲＩ
Ｃｓなどが非常に発展しましたので、総じて先進国はシェアダウンしています。しかし、アメリカ
やヨーロッパのシェアダウンが一〜二割であったのに対し、日本は四割のシェアダウンとなっており、ジャパン・パッシングということが言われるあります。

以上の三点をまず申し上げておきたいと思います。

一、リスク・オン経済の空洞化、あるいは若者の就職難を背景にブラッ

第三は、アベノミクスが始まる前は、日本経済

申しますと、先進国の高齢化に伴いまして年金資

ますが、これは私の造語です。どういうことかと

そこで「リスク・オン経済」ということであり（リスク・オン経済）

ク企業などといったことが言われていましたが、金などが非常に巨額になってきており、そういっ

最近は消費税の引き上げがありまして、これよりが始まる直前の時期と今年二月を比較しますと、の左側の図で、平成二四年一一月のアベノミクス

影 響 が 及 ぶ よ う に な り ま し た。 そ う い う 状 況 をが変動する、あるいは各国の株式市場にも大きななっています。その結果として、日々為替レート

フになったといっては国際的に激しく動くように― 3 ―ようになりました。

最近では、記事の中でこのような表現にお目にかた投資資金がリスク・オン、あるいはリスク・オ

若干落ちておりますが、それにしてもアベノミク「 リ ス ク・ オ ン 経 済 」 と 名 づ け た と い う こ と で32

スが始まる前と後で、景気は全く異なった状況にからなくなったということです。

ページの資料

リスク・オン経済

きであるという考え方を表したものです。

経済状況とは違ったものになったことを認識すべけることによって、現在の経済状況がそれまでのす。名づけるだけでは仕方がありませんが、名づませんでした。ＯＤＡでインフラを整備して、そ

発展途上国の成長率が先進国を上回ることはあり

南アジア諸国のような例外的なケースを除いて、を注ぎ込んでも、日本が支援してうまくいった東の後に民間資金が入っていくようにしようという

なかなか発展しなかった発展途上国が発展を始が終わりました。ベルリンの壁崩壊以降、かつてますと、ベルリンの壁崩壊があり、東西冷戦構造

リスク・オン経済がどうして生まれたかと申しもそうですし、当時もそう考えられていたわけでた国の成長率が高いのが当たり前です。今考えてチアップするほうが簡単なはずですから、おくれなりませんでした。本来は、おくれた国がキャッ

Ａを一生懸命注ぎ込んでも、シナリオのようにはのが、かつてのシナリオだったわけですが、ＯＤ

め、その結果、資金がそれを目がけて世界中を駆すが、かつてはそれが当たり前ではなかったので

ただきたいと思います。かつてはどれほどＯＤＡ

言われた「南北問題」という言葉を思い出してい総じてありませんでした。ここで、かつて盛んに長率が北側の国々の成長率を上回るようなことは

ベルリンの壁崩壊まで、南側の発展途上国の成で、鮮明に記憶に残っています。そこで、どうしは、旧大蔵省で財務官室に勤務しておりましたの

ク ン で 南 北 サ ミ ッ ト が 開 か れ ま し た。 当 時、 私す。一九八一年に、メキシコのリゾート地のカンす。それが南北問題ということが言われた背景で― 4 ―（発展途上国の成長）

けめぐる状況になりました。

第54巻第12号
証券レビューたら南側の諸国の成長率を高めることができる

かつてはＯＤＡを一生懸命注ぎ込んでインフラ

すと、資金は黙っていてもより高い収益を目指しを整備し、民間の投資を呼び込もうとしてもなか

その後、ベルリンの壁が崩壊し、東西冷戦構造て発展途上国に流れ込んでいく状況になってきてか、どうやって北の国と南の国の格差を埋めていが終わったことを境に、様相が一変しました。最います。最初に申しましたようなリスク・オン経

なかうまくいかなかったわけですが、こうなりま

近では「南北問題」と言われるようなことはなく済が出現し、資金が自然に世界中を駆けめぐるよ

くかといったことが議論されました。

なりました。ベルリンの壁崩壊以降、発展途上国うになったということです。

しても、総じて先進国は世界経済の中でシェアをん。 残 り の 八 五 ％ は 発 展 途 上 国 の も の で す。 一

口は世界中の人口の一五％ぐらいしかありませ― 5 ―の中で、先進国を上回るような成長を見せるとこ

そのような変化に伴って、それまでインフレが（デフレのリスク）

れ、発展途上国の成長が先進国を上回るようにな

当たり前だった世界が一変しました。先進国の人落としています。これは、発展途上国が追いつい

五％程度の人口の先進国が世界のものづくりを主

分な生産は行われていませんでした。貨幣数量説てきており、みんなが幸せになる上で当たり前のす。

導していた時代には、人々の需要を満たすのに十33話が実現してくるようになっているということでりました。

ページの資料の図をご覧いただきま

ま す が、「 Ｂ Ｒ Ｉ Ｃ ｓ 」 な ど と い う 言 葉 が 生 ま

ろがどんどん出てきました。最近は色あせており

リスク・オン経済配しなければなりませんでした。ベルリンの壁崩

くりを主導している状況では、常にインフレを心たり前の話です。一五％の人口の先進国がものづの関係で、物が少なければインフレになるのは当がどうかといった難しい話は別にして、物と貨幣というのが、リスク・オン経済です。

史上の話でしたが、これが現実の話になってきた

ンフレだけ心配していればよく、デフレなどは歴い状況になっているということです。かつてはイレとインフレを同じように心配しなければならな

壊以降、発展途上国の成長が先進国を上回り、そす。もちろん経済運営がまずい場合に、インフレ

デフレになるのではないかと心配している状況で日本だったということであり、最近ではユーロがうになりました。実際にデフレに落ち込んだのがによってはデフレの心配もしなければならないよ

その結果、先進国はインフレだけでなく、場合

物があふれるようになってきたということです。

格的な成長を始めたことによりまして、世界中にりました。要は、残りの八五％の人口の国々が本とイギリスの中央銀行は、バブルの発生あるいは

ニューヨークとイギリスのシティです。アメリカ

お 金 の 流 れ の 中 心 に な っ た の が、 ア メ リ カ の生させる恐れが出てきました。そのような巨額のく、時として先進国の金融資本市場でバブルを発の結果、発展途上国の成長を後押しするだけでなたといっては国債などの安全資産に流れます。そターンの投資対象に向かい、リスク・オフになっク・オンになったといってはハイリスク・ハイリ

世界中を駆けめぐるようになった資金は、リス（バブルへの警戒）になる可能性もないわけではありませんが、デフ― 6 ―こで生産されるものがどんどん出てくるようにな

第54巻第12号
証券レビュー

行はありませんので、コントロールするのには限

お金が駆けめぐる中で、世界全体を見渡す中央銀

もちろん起きないほうがよいのですが、世界中をなければわからないと言われることもあります。

ルは起きるときには起きます。バブルは潰れてみになるわけですが、どれほど気をつけても、バブとの対話を心がけたりして、政策を運営することとになります。さまざまな規制を設けたり、市場崩壊をもたらさないような金融政策を心がけるこ央銀行も、アメリカと同じように量的金融緩和にアメリカより深刻な影響を受けたヨーロッパの中きていました。結果として、リーマンショックでパでも土地その他いろいろなところでバブルが起

ヨーロッパのほうが大きかった。当時、ヨーロッは、リーマンショックの影響は、アメリカよりもる、 思 い 切 っ た 量 的 金 融 緩 和 を 進 め ま し た。 実が 持 た れ、 Ｆ Ｒ Ｂ は、 非 伝 統 的 な 金 融 政 策 で あ本のようなデフレになるのではないかという心配一度」の危機と言われました。アメリカでは、日一人思い切った量的金融緩和を行わなかった日本

踏み切ることになりました。そうした中で、ただ度があると言わざるをえません。

二、リーマンショックへの対応が大きな影響を受けることになりました。

リーマンショックです。今ではやや昔の話になっ長引くデフレの中で金融機関は慎重な営業姿勢を

リーマンショックが起こった当初、日本では、（日本での政策論議）てしまいましたが、起こった当時は「一〇〇年にそ う い っ た 中 で 起 こ っ た の が、 二 〇 〇 八 年 の（リーマンショックの発生）

リスク・オン経済― 7 ―と お り だ っ た わ け で す。 し か し な が ら、 ア メ リ

す。金融機関への影響ということではまさにそのれたぐらいだ」とおっしゃっていたのでありま

ではありませんでした。担当大臣も「ハチに刺さとっていましたので、直接の影響はさほどのものということです。

為替レートが急上昇した」という事態を招来した

た。世界の通貨の中で円だけが希少になり、名目融 拡 大 を 行 う 中 で、 日 本 だ け が そ れ を し な か っ「各国がリーマンショックの激化を防ぐために金ておられた、浜田宏一教授が指摘されたように、〇円ないし七五円まで円高が進みますと、我が国

レと円高のスパイラルが進みました。そして、八のが、改めてデフレに逆戻りいたしました。デフ

やく脱却できるというところまできておりました

国では、リーマンショックの前にデフレからよう価が下落することになりました。そのため、我が行した結果、そのたびに円が高くなり、日本の株

め、特にアメリカがＱＥ１、ＱＥ２、ＱＥ３を断て、そういった議論の整理がつかず、はっきりし長いデフレの間に実にさまざまな議論がありましかしながら、この後に御説明しますが、一五年のうべきではないかという議論をいたしました。し行当局と同じように思い切った量的金融緩和を行めに、我が国も、アメリカやヨーロッパの中央銀

内閣府の経済財政部局の中でも、空洞化を防ぐた

もらえないかという声が強く上がってきました。

経済界からは、ともかく円高だけは何とかして― 8 ―カ、 ヨ ー ロ ッ パ の 金 融 当 局 が 量 的 金 融 緩 和 を 進

産業の空洞化という深刻な事態が生じることにな

その後、第二次安倍内閣が成立し、アベノミクス

た政策論に結び付けることができませんでした。

昨日の総理官邸での景気ヒアリングにも出席しりました。

第54巻第12号
証券レビュー

道筋が見えるようになってきているということで結果、それまでの円高が是正され、デフレ脱却の

量的金融緩和が行われることになりました。そのの第一の矢としてデフレ脱却のための思い切ったをすると、ハイパーインフレーションになってしの当座預金残高を一〇兆円に拡大するようなことも小さいという感じがしますが、当時は、四兆円

か三五〇兆円の目標を掲げていますから、いかにくという目標を掲げました。現在は二〇〇兆円とた、他方では、量的金融緩和はブタ積みだから効まうといった議論が非常に強かったわけです。ます。

（日本銀行の対応）て実施しました。二〇〇一年のことです。当時、出したのと同様の量的金融緩和政策を世界で初め

本銀行は、リーマンショック後にアメリカが打ちだければ御理解いただけると思います。かつて日い努力、試行錯誤をしてきたかを振り返っていたデフレ脱却のために日本銀行がどれだけ涙ぐまし

かったと申しましたが、この点につきましては、たと思います。効くと思うから効く、効かないとかないと考える人が多かったことが大きく影響しずもって市場関係者の中に、そのような政策は効さかったということもあるかもしれませんが、まが余り効きませんでした。今から考えれば量が小

量的金融緩和に踏み切りました。ところが、これかデフレを脱却しようとして、当時の日本銀行はそのようなさまざまな議論があった中で、何とかないという正反対の議論もありました。

日本銀行の当座預金残高は四兆円程度でしたが、思うから効かないということです。ケインズは、― 9 ―内閣府の中でさまざまな議論の整理がつかな

これを年末までに一〇兆円から一五兆円にしていリスク・オン経済

政策をやっても、なかなか効果は挙がりません。

きをする中で、効かないのではないかと思われるが、いずれにしても、マインドが非常に大きな働す。 こ う 言 っ て し ま う と 身 も ふ た も あ り ま せ んと思うから美人ということになる」と言っていま株価について「美人投票と同じで、みんなが美人としてはどこも間違っていない議論です。

議論であります。まことにもっともな、論理展開

ふえない。デフレ対策としての効果もないというため、金融緩和の効果はなく、マネーサプライは流れず、当座預金に積み上がるだけである。そのなければ幾ら日本銀行が頑張ってもお金は市場にけ資金需要があるかによって決まる。資金需要がの反応があったということです。そのようなことたと言われていますが、いずれにしても、想定外失われてインフレになるのではないかと予測されじました。日本銀行が国債を買うと、財政規律がました。その結果、ＱＥ１、ＱＥ２、ＱＥ３と追バーナンキＦＲＢ議長が量的金融緩和に踏み切り

本 の よ う な デ フ レ に 陥 ら な い よ う に す る た め、ながら、リーマンショック後のアメリカでは、日そのような議論が行われていた日本の状況を見（米国ＦＲＢの対応）

二〇〇一年八月に日本銀行が長期国債の買い切りが、予期に反して上がってしまうという事態も生があったために、我が国では、量的金融緩和は効加の政策が打ち出されるたびに、円高が進行し、ＦＲＢの量的金融緩和もいわゆるブタ積みで、

日本の空洞化が進むという事態が生じました。

かないというのが多数説になりました。
そうした議論の代表がブタ積み論でした。市場にどれだけお金が流れていくかは、市場にどれだ― 10 ―の増額を決めたときには、本来下がるはずの金利

第54巻第12号
証券レビュー三・二倍まで積み上がりました。市場にお金が流

か ら こ そ、 Ｆ Ｒ Ｂ の 金 融 資 産 残 高 が そ れ ま で のいったわけではありません。流れていかなかったも、量的金融緩和によって、市場にお金が流れてこ と で す。 ブ タ 積 み の 理 論 ど お り、 ア メ リ カ で市場にお金が流れるのとは別の形で効いたというにもかかわらず、どうして効いたのか。それは、だけそういった欠陥商品を抱えているかわからな

んだ金融商品を大量に抱えていました。誰がどれとで、紙くず同然のサブプライムローンを組み込

融機関は、サブプライムローン問題が発生したこいう形で効きました。当時、アメリカの多くの金申しますと、まずはシステミックリスクを防ぐとどうして効いたのでしょうか。少し難しい言葉ででは、市場にお金が流れていかないブタ積みがれていくようなことはありません。

れていけば、当座預金が積み上がってそのままとい状態でした。それは、自分の取引相手が突然潰行の追加金融緩和について、テレビのキャスターという解説がなされています。つい先日も日本銀というとお札が大量に刷られて市場に流れていく

今でも我が国のテレビなどでは、量的金融緩和

とまってしまいかねない状況になっていたわけでのようなものだと言われますが、この血流が突然という状態でした。金融はよく人体における血流

融機関同士の取引が停止してしまうのではないか

れると困りますから、互いに疑心暗鬼になって金― 11 ―

市場にお金が流れていったわけではありません。

いうことはないわけです。

が、これはお札をたくさん刷って市場に流すもの

そこでＦＲＢは国債も買いましたが、まずは、す。

いで、今日の量的金融緩和では、市場にお金が流であると解説していましたが、これは全くの間違

リスク・オン経済

ないようにするという政策だったということでを買い取ることによって、潰れるところが出てこなく、最後の買い手として金融機関から金融資産手として市場にお金を流す伝統的な金融政策では信用緩和とでもいうべき政策でした。最後の貸しないようにするための、金融緩和というよりは、わけです。それは、お金の動きがとまってしまわの倒産を防ぎ、金融機能が麻痺しないようにした

大量に買いました。このことによって、金融機関

サブプライムローンを組み込んだ住宅担保証券を行っておりますので、両者の性格は全く異なって

行 っ て い る の は、 金 融 市 場 の 安 定 を 目 的 と し てし て い る の に 対 し て、 Ｆ Ｒ Ｂ な ど の 中 央 銀 行 がヘッジファンドなどは利益を上げることを目的とり ま す 自 ら の 金 融 資 産 の 管 理 と 同 じ も の で す。

れ自体としては、ヘッジファンドなどが行ってお耳なれない言葉ではないかと思いますが、業務そ務そのものです。「金融資産管理業務」というと大した資産を縮小する出口戦略は金融資産管理業

産）の略、すなわちアセットテーパリング（ Asset（資

おりますが、業務として行っていることは同じできますと、それを管理していく金融資産管理業務

そのような形で金融資産を大量に買い込んでい銀行の金融資産管理業務は市場に大きな影響を与フレに陥らないようにすることを目的とする中央業務としては同じでも、市場の安定を保ち、デす。

といった業務が新たに登場してきます。この業務えることになります。中央銀行がそういう業務を（金融資産管理業務）

が、ＱＥ２、ＱＥ３あるいは今回行われた出口戦― 12 ―（縮小））に関連してきます。拡
Tapering

す。

第54巻第12号
証券レビュー出口戦略といった政策を示唆するたびに、あるとそのため、ＦＲＢが、ＱＥ２、ＱＥ３、あるいは

ば、当然、最大限の注目をすることになります。

中央銀行が金融資産管理業務を行うことになれような動きをするかを当然気にするわけですが、しなくても、ファンドは、ほかのファンドがどの思っています。

に基づいた政策と言ってもよいのではないかとにらみながら行われています。一種ゲームの理論

場関係者がどう受けとめるか、こういったこともパの中央銀行がどう動くか、あるいはそれらを市

和は、デフレ脱却のために、アメリカやヨーロッきはリスク・オン、また別のときはリスク・オフ

三、量的金融緩和の効果て、デフレ脱却を図ろうとしています。これがアリカと同じように量的金融緩和を行うことによっました。それに対しまして、現在は、日本もアメ大きな影響を与え、日本が空洞化する要因となりりました。その一方、こうした政策は、日本円に（頭が痛いと言う人に、特効薬としてメリケン粉

か、そもそも量的金融緩和はプラシーボ（偽薬）

みであることから、アベノミクスは失敗だったというわけではありません。最近、景気が足踏みぎます。デフレ脱却はできますが、何でもできると

ただ、量的金融緩和でできることは限られてい― 13 ―

といった形で、市場が動くようになりました。
そういったＦＲＢの金融資産管理業務が、アメベノミクスの第一の矢である量的金融緩和というをあげると痛みがとれるように、効いていても本（量的金融緩和の役割）ことです。日本銀行が現在行っている量的金融緩

リカの経済の底割れやデフレ突入を防ぐことにな

リスク・オン経済

的金融緩和も、デフレになるのを防いで成長のたボだという議論はないと思います。アメリカの量ませんが、アメリカでは量的金融緩和はプラシーます。アメリカでの議論を全部見たわけではありる力はないということを認識しておく必要があり

そもそも量的金融緩和には、経済成長を実現させとおっしゃっているような感じがいたしますが、現できるはずであり、それができないのは失敗だ

金融緩和でデフレ脱却だけでなく、経済成長も実した議論をする方が出てきました。それは、量的ので、しばらくは下火になると思いますが、そう

追加の量的金融緩和を行ってそれが効いていますなどと言われることがあります。先週日本銀行が来真の効果はないものを指します。）に過ぎない題です。

しても経済全体の成長にはつながらないことが問まってきています。リストラでは企業収益は改善

ベーションで収益を上げていくという意欲が弱る と い う リ ス ト ラ マ イ ン ド に 傾 き ま し て、 イ ノ

かえるなど、リストラを行うことで収益を確保す

レの間に、企業が、正規労働者を非正規労働者にようになることに尽きると思います。長引くデフいる一人一人が、より高い付加価値をつけられるて経済成長を実現するためには、その国に住んでけではありません。ファンダメンタルズを強化し債を大量に買い入れたからといって実現できるわ

されることで決まってくるもので、中央銀行が国

一国の経済成長は、ファンダメンタルズが強化第54巻第12号

長を実現するようなことは期待されていません。

狙いとして導入されたもので、それ自体で経済成めのリスクテイクを促す環境をつくり出すことをれます。人口が減り、イノベーションを反映してります。日本の潜在成長力が低下していると言わ経済成長は資本と労働力と全要素生産性で決ま証券レビュー― 14 ―

きると考えています。

それによって我が国の稼ぐ力を取り戻すことがでていけば、全要素生産性は伸びていきますので、す。企業がイノベーションに取り組む姿勢を強め

決まる全要素生産性の伸びが下がっているためでは、量的金融緩和を実施したときの状況がかなりとがあります。もう一つは、アメリカと我が国でンという方向に企業マインドが戻っていかないこ

いてしまったために、リストラよりイノベーショ

その原因としては、まず、一五年もデフレが続違っていたということがあります。

ではないか。このようなシナリオ自体は間違ってイノベーションに取り組む姿勢が取り戻されるのの経済成長が実現し、企業経営も前向きになってる企業収益の改善につながっていけば、内需主導げが行われ、それが消費拡大に、ひいてはさらなました。円安で収益が改善した企業を中心に賃上の好循環を実現させるという政策に期待が集まり安倍内閣になって、賃上げを起点として、経済かに正常な状態に戻っていきました。これに伴っスクさえ抑え込んでしまえば、経済の状態は速やフレでもなかったものですから、システミックリ

分政策効果が上がりました。加えて、もともとデした。このため、日本と比べて、アメリカでは随引き下げという伝統的な緩和政策も同時に行いまで、アメリカでは、量的金融緩和と並んで金利のレ で も な か っ た と い う こ と で す。 こ の よ う な 中クが起きたときのアメリカは、ゼロ金利でもデフ

どういうことかと申しますと、リーマンショッ

いないと思いますが、思ったよりも時間がかかって、アメリカの企業は速やかに持ち前の積極性、― 15 ―（日米の差異）ていることは否定できないと思います。

リスク・オン経済つまりイノベーションマインドを取り戻したというわけです。
他方、まずはデフレ脱却を実現しなければならない我が国の場合は、そういうわけにはまいりま

四、ハイパーインフレーションの呪縛ですが、他の企業が賃上げしないのに自分だけがしましたが、すべての企業が賃上げすればよいのり戻すのに時間がかかります。また、賃上げと申背景には、我が国にハイパーインフレーションのるばかりで、一五年間もデフレが続いてしまった

ました。それにもかかわらず、議論が繰り返され日本銀行は、本当に一生懸命に試行錯誤を行い（ハイパーインフレーションの可能性）

賃上げすると、とんでもないことになります。特呪縛があったと考えています。

す。

へ の 好 循 環 に、 思 っ た よ り 時 間 が か か っ て い ま

金利状態にあった中で、デフレ脱却から経済成長

使会議が行われました。とはいえ、もともとゼロから、経団連や連合にも参加していただいて政労

気を盛り上げていく必要があると考えられたことす。そういうことも踏まえ、賃上げに向けて雰囲てしまったということを申しました。まさに、みい、その後、思い切った金融緩和ができなくなっ国 債 を 買 い 入 れ た こ と で、 金 利 が 上 が っ て し まうことです。先ほど、二〇〇一年に、日本銀行がションになってしまうのではないかと考えてしま行 が 国 債 を 買 い 入 れ た ら、 ハ イ パ ー イ ン フ レ ー

ハイパーインフレーションの呪縛とは、日本銀― 16 ―

せん。企業はイノベーションに取り組む姿勢を取に 競 争 が 激 し い 中 小 企 業 な ど で は、 そ う な り ま第54巻第12号
証券レビューんながそのように思っているから起こったことです。

レーションになるようなことはないのです。

せん。そのような議論が行われているのは日本だ

フレーションになるというような議論は出ていまを断行したときも、量的金融緩和でハイパーイン

るいはヨーロッパで欧州の中央銀行が同様の政策

後に思い切った金融緩和に踏み切ったときも、あから起こったというものでもありません。これははありません。あるいは、巨額の賠償を課された

レーションは、戦争に負けたから起こったわけで見てみればわかります。ドイツのハイパーインフ例とされるドイツの第一次世界大戦後のケースを

そのことは、ハイパーインフレーションの代表（第一次世界大戦後のドイツの経験）けであり、日本では今でもそういう議論をする方余り知られていないのですが、ドイツは第一次世から国債を買い入れても、その国のファンダメン

結論から申しますと、中央銀行がどれほど市場んでした。ハイパーインフレーションになったのしたが、ハイパーインフレーションにはなりませ

界大戦に負けてもそれなりのインフレにはなりま― 17 ―

しかしながら、アメリカがリーマンショックのがおられます。

タルズがしっかりしている限りハイパーインフ

は、 後 で 申 し ま す と お り、 そ の 五 年 後 の こ と でなぜかと申しますと、第一次世界大戦ではドイ

レーションにはなりません。ファンダメンタルズ

なるということであれば別ですが、ファンダメン

ツの生産設備はほとんど被害をこうむりませんです。

タ ル ズ が し っ か り し て い れ ば、 ハ イ パ ー イ ン フがガタガタになって、国の経済がめちゃくちゃに

リスク・オン経済した。

ら、ハイパーインフレーションにもなりませんでは ほ と ん ど 被 害 を 受 け な か っ た の で す。 で す か

めちゃくちゃになりましたが、第一次世界大戦でせん。ドイツの産業設備は、第二次世界大戦ではなければ、すぐに再軍備などできるわけがありまりました。ファンダメンタルズがしっかりしてい

出てきますと、あっという間に再軍備が可能になはほとんど無傷でした。だからこそ、ヒトラーが国境の外で行われましたので、ドイツの産業施設

一次世界大戦における戦闘は、ほとんどドイツの

この西部戦線はドイツの国境の外のことです。第

『西部戦線異常なし』という小説がありますが、ツ の フ ァ ン ダ メ ン タ ル ズ は 全 く 大 丈 夫 で し た。

した。第一次世界大戦が終わった時点では、ドイ

イパーインフレーションはすぐにおさまりましストが終わって生産が回復しますと、ドイツのハハイパーインフレーションです。このため、ゼネことになりました。そこで起こったのがドイツのまったために、幾らお金があっても物が買えないし た。 そ れ に 対 し て ゼ ネ ス ト が 行 わ れ 生 産 が とで、これらの国はドイツのルール地帯を占領しまを賠償金としてドイツに払わせようということがめちゃくちゃにされました。復興に必要なお金

ンスとベルギーでは、第一次世界大戦で生産設備とまってしまいました。国土が戦場になったフラて、ドイツがゼネストで対抗したために、生産がで あ る ル ー ル 地 帯 を 占 領 し ま し た。 そ れ に 対 しめ、フランスとベルギーがドイツの産業の心臓部

年 に、 ド イ ツ か ら 巨 額 の 賠 償 金 を 取 り 立 て る た第54巻第12号

ションになったのでしょうか。五年後の一九二三

そ れ で は、 な ぜ 五 年 後 に ハ イ パ ー イ ン フ レ ー

もっともらしい説明がなされていますが、基本はた。「 レ ン テ ン マ ル ク の 奇 跡 」 な ど、 い ろ い ろ証券レビュー― 18 ―

す。ドイツの賠償額は、当時の国民総生産の二〇さまった時点では軽減されたわけではないのでとになりますが、ハイパーインフレーションがおは、ヤング案やドーズ案などで延べ払いされるこたわけでもありません。その後、ドイツの賠償額

この間、ドイツの天文学的な賠償額が軽減されことによってハイパーインフレーションが発生しは、生産設備が破壊しつくされて生産が止まった

生 し た の と 同 様 に、 第 二 次 世 界 大 戦 後 の 日 本 でがとまったためにハイパーインフレーションが発の第一次世界大戦後のケースで、ゼネストで生産しまったことによって発生したものです。ドイツ

け野原になり、ファンダメンタルズが破壊されては、アメリカが行ったじゅうたん爆撃で日本が焼年分と言われています。ＧＮＰの二〇年分、つまたということです。

しました。今日のグローバル化した経済のもとで― 19 ―

生産が回復したということです。

り二〇〇〇％の政府債務を負わされていたわけで

五、ファンダメンタルズの重要性（ファンダメンタルズこそ重要）

ここで話をもとに戻して、リスク・オン経済のそれでは、第二次世界大戦後の日本のハイパー

は、 バ ブ ル に な っ て も、 フ ァ ン ダ メ ン タ ル ズ がもとでは常にバブルの心配があるということを申インフレーションは何だったのでしょうか。それ（第二次世界大戦後の日本の経験）ことはないと言うことができます。

といってハイパーインフレーションになるようなズがしっかりしていれば、財政赤字が大きいからすが、このドイツの経験から、ファンダメンタル

リスク・オン経済京二三区でアメリカ全土が買えるとも言われましでカリフォルニア州を買えると言われました。東上に当たる四五二％ふえました。当時、皇居だけ

地と株式のキャピタルゲインは、ＧＤＰの四倍以

ブル後半の一九八六年から八九年の四年間で、土内総生産を上回るくらいの規模になりました。バ

時、土地や株式のキャピタルゲインは、毎年、国

我 が 国 が 世 界 に 先 駆 け て 経 験 し た こ と で す。 当

それは、一九八〇年代後半の土地バブルの際に、とかインフレにならないのが普通のケースです。

しっかりしていれば、ハイパーインフレーションの二つは全く別のことです。

ことは、とんでもないことでありまして、これらを垂れ流し、日本銀行が国債を引き受けるようなき受けさせることとは全く異なります。財政赤字

るために市場原理を無視して日本銀行に国債を引て買い入れることと、毎年の財政赤字を穴埋めす

けではありません。市場にある国債を必要に応じ国債を引き受けさせてもよいなどと申しているわ

上げるのは、財政赤字を垂れ流して、日本銀行にても考えられません。もっとも、そのように申しなことでハイパーインフレーションになるとはと

地バブルのときの四五二％と比べれば、そのよう

ネ余りになりました。それでもインフレにはなり

銀 行 の 金 融 資 産 残 高 は 三 五 五 兆 円、 Ｇ Ｄ Ｐ の 七

先週、日本銀行が行った追加金融緩和で、日本るべきことができなくなり、我が国のファンダメを硬直化させるという問題が生じます。政府がや

イパーインフレーションというより、むしろ財政は取り上げませんが、財政赤字を垂れ流すと、ハ〇％強になることになっております。しかし、土ませんでした。

今日は時間がありませんので、財政赤字の問題

た。そこまで土地価格が上昇し、世の中全体がカ

第54巻第12号
証券レビュー― 20 ―

れていますので、財政健全化に真正面から取り組も、財政赤字はいけないということが十分認識さ崖ということが大問題になりました。アメリカでになります。一昨年の暮れ、アメリカで、財政のの成長力がむしばまれ、日本が衰退していくことンタルズが劣化してしまいます。その結果、一国ということです。

縛られて思い切った量的金融緩和ができなかった

するマーケット関係者が多かったために、手足がこるはずもないハイパーインフレーションを心配

ファンダメンタルズがガタガタにならなければ起な い 状 況 に な り ま し た。 そ れ に も か か わ ら ず、んでいるのです。安倍内閣も、経済の再生と財政の思い切った金融政策が打ち出せない状況が続いンの呪縛が大きな原因になり、デフレ脱却のため

これまで我が国では、ハイパーインフレーショ

まってしまって、なかなか課題解決につながらな

か と い っ た 指 摘 が な さ れ る と、 そ こ で 議 論 が とが、ハイパーインフレーションになるのではない

日本は課題先進国と言われることが多いのです（課題への果敢な取組み）てきました。結果として、最初にご覧いただいた

いということが多いのではないかと思います。そ課題後進国になってしまいます。課題に果敢に取とおり、一五年間で世界の中でのシェアを四割もリスク・オン経済で、発展途上国が成長を始めり組んでいく文化は、かつては我が国にもありまのようなことでは、課題は多いが解決できない、て世界中に物があふれるようになりました。世界し た。 少 な く と も 江 戸 時 代 に は あ っ た と 思 い ま

落としてしまったということです。

は、場合によってはデフレを心配しなければなら― 21 ―

健全化は車の両輪だと言っています。

リスク・オン経済心配なことを言う人の声ばかりが大きくなってしなくしてしまい、少し物事がうまくいかないと、す。さきの戦争に負けたせいか、すっかり自信を出てきそうな課題がアメリカにもいっぱいありま

すと、さあ大変だということで、相当な悲観論がれにしましても、日本で同じようなことがありま長を実現しているということです。日本ももう少した。そういうことを乗り越えて、今、力強い成

それに対して、少々問題があっても課題に果敢し見習えればよいのですが、このあたりは少しず

まうきらいがあるのではないかと思います。

に取り組んでいっているのがアメリカと言えま

つ進めていくしかないようにも思います。

六、実力を超えた円高の問題点

しょう。アメリカは、一〇〇年に一度と言われた

た財政の崖についても、一昨年の暮れあたりには

これは大変だと言われていました。昨年の春あた

今年の初めには「寒波の影響が大変だから、アメ大変だ」ということが言われていました。また、

た び に 円 高 が 進 み、 株 価 が 下 が っ た と 申 し ま し１、ＱＥ２、ＱＥ３と量的金融緩和を進め、そのリーマンショックが起きた後、アメリカがＱＥ（ファンダメンタルズへの打撃）

リカ経済もそれほど順調にいかない」といったこた。以下では、円高について少しお話ししたいとりには「出口戦略が大変だから、アメリカ経済もとが言われていました。アメリカ国内でどれだけ思います。

円高は良いに決まっていると言う人がおられまのことが言われていたのか、日本から見ているだ
けではよくわからないところがありますが、いず― 22 ―

リーマンショックの震源地です。先ほど申しまし第54巻第12号
証券レビューイツを見れば明らかである、ドイツのようになれ

争力が弱いからで、それは非価格競争力が強いドす。円高に対応できないのは、我が国の非価格競

要は、実力相応の円高であればよいのですが、いけばよいといったことは考えていないのです。

とえ実力不相応でも企業が非価格競争力を強めてルケル首相でした。また、円安が進むと、これまそれにしても、一番文句を言ったのはドイツのメ論されました。それで大体はおさまりましたが、その結果円安になったとしても何が悪いのかと反本がデフレ脱却のために量的金融緩和をやって、が、アメリカもヨーロッパもやっているのに、日です。これに対して、麻生大臣あるいは甘利大臣

安に一番文句を言ったのがドイツのメルケル首相

しかしながら、アベノミクスに伴って生じた円からであっても、円安で生産がどんどん伸びていなってしまうと部品を供給するのは引き続き日本

国や東南アジアなどに移してしまいました。そうまでの円高で、電器産業などは、多くの工場を中なってもかつてのように輸出が伸びません。これは 相 当 傷 み ま し た。 こ の た め、 今 で は、 円 安 にで、空洞化が進み、我が国のファンダメンタルズ

な い か と 思 い ま す。 リ ー マ ン シ ョ ッ ク 後 の 円 高

ク後に多くの経済界の方々が実感されたことではないということです。このことはリーマンショッ

実力を超えた円高は空洞化をもたらし、とんでもで 文 句 を 言 っ て き た の は ア メ リ カ で す。 要 す る

くことにはならないということです。

― 23 ―

ばよいというわけです。

に、ドイツもアメリカも、円に対して実力不相応いるわけです。自国の通貨は高いほうがよい、たのドル高やマルク高になるのは避けたいと思って

リスク・オン経済（高橋財政の本質）の身売りが出るような事態になりました。それをうな状況の中で、井上準之助は、実力不相応の円破壊され、円の実力は相当下がりました。そのよ

三分の一が壊滅しました。ファンダメンタルズが原になり、当時の日本の国民総生産（ＧＮＰ）のまして、日本の生産の中心であった東京は焼け野

制から離脱しました。その後、関東大震災がありでした。第一次世界大戦のときに、日本は金本位

応の為替レートかどうかは長く経済に影響を及ぼとです。財政政策は一時的なものですが、実力相済を再生させた金融政策のほうがより本質的なこすが、実は実力不相応の円高を是正して、日本経行ったケインズ政策の手本として注目されていまては、日本銀行の国債直接引き受けで公共事業を

高橋財政を行った髙橋是清です。高橋財政についこのようなとんでもない円高を是正したのが、見た青年将校たちが、世の中はおかしいと考える高になる旧平価で金本位制に戻ろうとしたわけでします。この話をし出しますと、長くなりますの

実力不相応の円高に関しては、我が国は大変苦す。今の感覚で申しますと、一〇〇円ないし一一で 今 日 は 控 え ま す が、 高 橋 是 清 は、 日 本 銀 行 にようになり、軍部が台頭していくきっかけになる〇円が適正な円だとすれば、七〇円ないし六〇円入った後、初めのころに横浜正金銀行で為替を取い経験を持っています。少々昔の話になって恐縮といった円高の水準で金解禁を行いました。そのり扱うための実務をしっかり身に着けた金融のプなど大変苦い経験をしました。

結果、日本経済はめちゃくちゃになってしまいまロです。本当の為替のプロが高橋是清という人物― 24 ―

ですが、戦前、井上準之助が行った金解禁がそうした。折からの冷害も重なって、東北地方では娘

第54巻第12号
証券レビューです。

す。

今日のグローバルな経済の動きに対しては、これまでの経済学の理論だけでは答えが出せない状和の効果はないという点においては、まさにそのボ（偽薬）だというのも、ブタ積みだから金融緩うわけでもありません。アベノミクスがプラシー

途中で御紹介したブタ積み論が間違っていたとい理論が間違っていたということではありません。

本日申し上げたかったことは、これまでの経済

そろそろまとめに入りたいと思います。

解決方法を探って再チャレンジしてみることが求ということが大切であり、やってだめなら、他の出てきたときに、とにかく試行錯誤でやってみるです。リスク・オン経済においては、何か問題がレが続いたことは大変なリスクだったということ

体がリスクになってしまいます。要するに、デフて答えを出せずにおりますと、何もしないこと自ン経済のもとで、ある一つの経済理論にこだわっ

七、むすび

とおりで間違っているわけではありません。しかめられます。

場関係者のマインドに働きかけることによって、る人々の信用を維持することによって、また、市でお話ししたとおり、ブタ積みが金融機関に対すも、最後まで何も言わないで、決まりそうになっ

文 化 が あ る と い う こ と で す。 例 え ば 会 議 な ど でなっているにもかかわらず、試行錯誤を許さない

日本経済の一番の弱みは、リスク・オン経済に― 25 ―

況がしばしば出てきます。私の造語のリスク・オ

し、アメリカでどうして効いたのかというところ実際に効いていることに留意する必要がありま

リスク・オン経済ません。その結果、時代に取り残されてじり貧にう文化ですとなかなか臨機応変の政策判断ができから言ったじゃないか」というわけです。そうい

ります。そ の後で、うまくいかな かったら、「だたところで疑問だけ述べておくといったことがあたということをもう一度申し上げて私のお話を終ても、日本の例を見ても、そういうことはなかっ言われてきましたが、歴史的に、ドイツの例を見ハイパーインフレーションになるのではないかとが量的金融緩和を行って国債を買い入れますと、最後に、一五年間デフレが続く中で、日本銀行

御清聴どうもありがとうございました。（拍手）わらせていただきたいと思います。

なっていってしまうことにもなりかねません。
そのような議論の仕方あるいは文化が改めらら臨機応変に対応していくことができるようにな

官庁エコノミストがもっといろいろなことを言え思ってもなかなか言えないことが多いのですが、でいろいろ聞かれることを心配して、こうかなとれば、どんなによいかと思います。役人は、国会

ただきました。

抱えている諸課題についてわかりやすく御説明い経済というキーワードを手がかりに、日本経済のわられた際の御経験などを踏まえ、リスク・オン

増井理事長

リーマンショック後の政策運営に携る よ う に な っ た ら よ い と 思 っ て い ま す。 も っ といただきたいと思います。いかがでしょうか。

せっかくの機会ですので御質問があればお出しので、ここでこういうお話ができるということでそ れ で は、 私 の ほ う か ら 質 問 さ せ て い た だ き まも、そうは申しましても、私も役所をやめましたはありますが。

― 26 ―

れ、自由闊達な議論がなされて、試行錯誤しなが第54巻第12号
証券レビューチャレンジしていけばよいのではないかといったるだろうとか、こういったことについてもう少しが、今の時点で、こういったことが今後注目されが出てきました。日本は課題先進国と言われます

す。お話の最後のところで、再チャレンジのお話

きるようになっていくと思います。

ことも失敗した場合の心配をあまりしないでもです。あるいはベンチャー企業を立ち上げるようなかり能力が発揮できる職を得る可能性が出てきま初に就いたのが非正規の職でも、中途採用でしっなりがちです。雇用慣行が柔軟化していけば、最合、 最 初 に 大 学 を 出 て 得 た の が 非 正 規 の 職 で すいっていただく必要があります。ただ、日本の場て、 企 業 ご と に 試 行 錯 誤 し な が ら 調 整 を 進 め てによって異なりますので、そうした差異を踏まえ思っています。雇用をめぐる事情は、個々の企業になるような制度がうまく導入できればよいとす。成長戦略との関連では、柔軟な働き方が可能

松元になりました。この問題は、関係者の合意がなけ

生が御専門ですので、いろいろな勉強会でお世話ています。労働に関しては慶応義塾大学の清家先

日本の雇用慣行を変えていくことができると思っそうした議論をするチャンスであり、これまでの刻化してきているときこそ、労働側にとっても、が進みませんでしたが、今のように人手不足が深進めました。後者については、去年はなかなか話

柔軟な雇用を実現することを二本柱として協議を

去年の政労使会議では、賃金を上げることと、ことについて、お考えを聞かせていただけないでしょうか。

と、中途採用でもなかなか良いところに採用してればなかなか前に進めることはむずかしいのです― 27 ―

最 大 の 課 題 は、 何 と 言 っ て も 成 長 戦 略 でもらえず、一生うだつが上がらないということにリスク・オン経済

ん で い る た め に、 英 語 が な か な か し ゃ べ れ ま せ

英語を流暢にしゃべらなくてはならないと思い込接する日本人がふえることになります。日本人はなれば、片言で英語をしゃべって普通に外国人と人の観光客がふえ、日本の津々浦々に行くことにもうひとつ、観光についてお話しします。外国といった主語がある言葉の使い方です。日本人が言葉遣いをします。これは「私」とか「あなた」「私、〇〇あるね。あなた、〇〇あるね」というしょうか。中国の方が日本語をしゃべりますと、し、片言で当たり前と考えればよいのではないでと、片言でしかしゃべれないのが普通です。しかため、日本語の感覚で英語をしゃべろうとしますでほとんどの会話が行われています。このようなん。そのために、日本の国際化が進まないという英語をしゃべる場合は、日本語の場合と同様に、が、まずはいろいろな議論をしていくことが大事ことがあるのではないかと思っています。片言で「〇〇あるね」としか言わないで、単語を並べる

言葉は世界中でもほとんどないと思います。その英語をしゃべることが普通になれば、それによっような形でも通じます。

ニケーションが流暢な英語である必要はないと考おられますが、私は、一般の人の英語でのコミュます。日本人の中にも流暢な英語をしゃべる方はなどと思わないで、自然に片言の英語をしゃべれす。日本国中、みんなが上手な英語をしゃべろう

し て も、 英 語 が し ゃ べ れ な い 人 が た く さ ん い ま

日本では、中学校、高校と六年間も英語を勉強るようになるとよいと思います。そうしますと、えています。
日本語は非常に特殊な言葉で、主語をつけない― 28 ―

なのではないかと考えています。

て日本のグローバル化が進むのではないかと思い

第54巻第12号
証券レビューが、このようなことも大事なことかと思っていまし御質問の趣旨から離れているかもしれません

かったら再チャレンジしていけばよいのです。少る の も チ ャ レ ン ジ で し て、 し ゃ べ っ て も 通 じ な取組みが出てくるように思います。英語をしゃべ地域からも、グローバルな感覚で地域おこしへの

アメリカの産業政策の核になっています。

ら、こういう分野はしっかりと守るというのが、け で す。 自 動 車 は 非 常 に 裾 野 の 広 い 産 業 で す か

カに工場をつくれということを随分言ってきたわ

リカとの間で自動車摩擦があったときも、アメリてほしいなどと要求してきています。かつてアメ的な要求を出してきます。ＴＰＰ交渉の中で、アす。例えばアメリカも自動車産業などで保護主義

で は あ り ま せ ん。 時 と 場 合 に よ る と い う こ と で自由にすればよいかと申しますと、必ずしもそうめることが大事になってきます。しかし、何でもと思います。こうした観点からは、規制緩和を進企業が活動しやすい国にしていくのが基本だろう

話を成長戦略に戻しますと、日本を世界で一番て、ヨーロッパは、エアバスに対して巨額の補助

メリカが強力に支援している航空機産業についしょうか。軍から技術移転を受けているため、アは守るといった発想があってもよいのではないでて、日本も自動車産業のような裾野の広いところ

メリカのＴＰＰ交渉の進め方などをしっかり見

分野にも随分守られているところがあります。ア

められた記憶が残っていますが、アメリカの農業したので、農業についてアメリカからいろいろ攻

私は旧大蔵省で長く農業予算を担当しておりま

メリカは、日本の安全基準をアメリカ並みにしてを行ってこれを育ててきました。

― 29 ―す。

ほしい、アメリカの自動車を輸出できるようにし

リスク・オン経済先端的な産業、あるいは裾野の広い産業について守るべきところは守る一方、基本的には、次々にベンチャーが出てくるように、日本を世界で最も企業が活動しやすい国にしていくことが大切です。その一番の基本は、日本人一人一人がしっか
り付加価値をつけて、人も企業もともに成長してて も、 い ろ い ろ と 議 論 し て い た だ い た ら よ い と

それでは、このあたりで今日の「資思っています。

増井理事長

本市場を考える会」を終わらせていただきます。
初めに申しましたが、松元さんが書かれた『リス ク・ オ ン 経 済 の 衝 撃 』 に は、 今、 松 元 さ ん がおっしゃったいろいろなことが書いてあります。
大変興味深い本ですので、ぜひ御購入いただいてお読みいただければと思います。
最後になりましたが、松元さんに盛大な拍手を株式会社第一生命経済研究所
）
特別顧問
たかし・

本稿は、平成二六年一一月五日に行われた講演会の）記録で、文責は当研究所にある。

（まつもと

お願いいたします。（拍手）（― 30 ―

いけるようにすることだと思います。いずれにし第54巻第12号
証券レビューリスク・オン経済

松

元

崇

氏
略

歴

1975年

国家公務員上級試験（甲・法律）合格

1975年

司法試験合格1976年３月

東京大学法学部卒業

1976年４月

大蔵省採用

1980年６月

スタンフォード大学ビジネススクール卒業（ＭＢＡ）

1993年７月

同銀行局中小金融課金融会社室長

1994年７月

同

主税局総務課主税企画官兼主税局税制第二課

1995年２月

同

主計局主計企画官（財政計画担当）

1995年６月

同主計局調査課長

1997年７月

同

主計局主計官（農林水産係担当）

2000年７月

同主計局法規課長

2001年７月

財務省主計局総務課長

2003年７月

同

2004年２月（兼）財務総合政策研究所次長

2004年７月

財務省主計局次長

2007年７月

内閣府政策統括官（経済社会システム担当）

2009年７月

同

大臣官房長

2010年６月

同

政策統括官（経済財政運営担当）事務取扱（～2010.７.30）

2010年８月

同

政策統括官（共生社会政策担当）事務取扱（～2010.９.27）

2012年１月

同事務次官

2014年１月

同顧問

2014年７月

株式会社第一生命経済研究所

大臣官房参事官（大臣官房担当）（兼）大臣官房審議官

特別顧問

主な著作
大恐慌を駆け抜けた男

高橋是清（2009年）

高橋是清暗殺後の日本―「持たざる国」への道（2010年）
山縣有朋の挫折―誰がための地方自治改革（2011年）
リスク・オン経済の衝撃（2014年）― 31 ―