土地総合研究 2016年秋号

特集

29

マイナス⾦利下における⾦融・不動産市場

2013 年以降の⽇本経済と不動産市場

同志社⼤学経済学部 教授
北坂 真⼀
きたさか しんいち

１．はじめに

２．金融緩和と円レート、株価

2013 年以降の日本経済は大規模な金融緩和に支最初に、日本の金融政策とそれに敏感に反応すえられ、消費税率引き上げの影響を除けば、総じるとみられている 2 つの資産市場、すなわち外国て良好なマクロ経済の状態が続いている。本稿で為替市場と株式市場の動きを確認しておく。

は、この期間に行われた金融政策を中心とする政日本銀行は白川方明総裁の下で 2010 年 10 月以策対応と円レートや株価、景気、さらに不動産市降、包括的緩和政策と呼ばれる金融緩和を実施し場の動向を考察する。不動産市場においては、金た。2012 年をみても、2 月 14 日、4 月 27 日、9融緩和による短期的な要因と、日本経済が直面す月 19 日と繰り返し追加緩和策を実施している。とる人口減少と高齢化という長期的な要因により特ころが、そうした金融緩和に対して円レートや株異な動きがみられる。こうした問題をデータに基価は目立った変化を示さず、円高と株価の低迷がづいて指摘し、今後の日本経済や金融政策をはじ続いた。

めとする必要な政策対応について、その方向性や注意を必要とする点を指摘したい。

図１には、円の対ドル・レートと株価の動きが描かれている。一見して分かるように、2011 年以降、両者は基本的に同じ方向に動いている。2011

30

土地総合研究 2016年秋号

年から  年夏にかけて円レートは  ドル  円

和政策も、本多  の時系列分析において、株台から  円前後の円高で推移し、日経平均株価も価の上昇を通じて生産活動を刺激したことが示さ 万円を割り  千円台から  千円台と低迷した。

れている。円レートや株価のトレンドが変わるよ

先ほど述べたように、この期間に日銀は金融緩和

うなきっかけは、政治的要因や世界経済の動向だを実施しているが、図１のグラフをみるかぎり円としても、日銀による大規模な金融緩和のサポー

レートや株価に目立った変化はみられない。

トがあるからこそ円安や株高の動きが  年以上にところが、 年  月  日に安倍晋三氏が自民党総裁に選出され、 月  日に民主党の野田わたって継続し、結果的に大幅な円安・株高をもたらしたとみることができる。

佳彦内閣総理大臣（当時）が衆議院の解散を表明 年以降の金融政策の動きとしては、 年

すると、円レートはすぐに円安に反応し、株価も 月のマイナス金利政策、
 月の上場投資信託（(7)）

上昇に転じた。の保有残高増額、 月のイールドカーブ・コント

この円安・株高のトレンドは、 年春からロールとオーバーシュート型コミットメントの組 年夏にかけてやや緩やかになるものの み合わせという新しい金融政策の枠組み、がある。

年秋から再び加速し、 年春から夏には  ドル

特に、マイナス金利は金融機関の収益構造に大き 円を超える円安となり、日経平均株価は一時 な影響を与えるとされ、またイールドカーブ・コ万円を超える株高となった。 年秋からの円ントロールは長期金利をコントロールしようとす

安・株高トレンドは約  年半続いたことになり、る新しい試みであり、その操作可能性と日本経済

この間に円レートは  円以上、率にして ％以全体への影響が注目される。

上の円安に、また株価は日経平均で  万円以上、率にして ％以上の株高に動いたことになる。
実に大きな資産価格の変動が、発生したことが分かる。

３．景気と物価 年秋から約  年半にわたって進行した円安・株高は、わが国のマクロ経済に良い影響を与こうした円安・株高のトレンンドは、 年夏えた。円安は、内閣府  が指摘したようをピークに転換する。米国の利上げが意識されるに、企業収益の改善をもたらした。また株高は、中で  年  月に中国株が急落し、 月には中国内閣府  や宇南山・古村  が指摘したよの景気減速懸念等から世界同時株安が発生した。

うに、資産効果を通じて消費需要を刺激した。結これをきっかけとして、円レートと株価は円高・果として、 年から最近時点まで景気は力強さ株安のトレンドに転換した。この円高・株安の傾には欠けるものの、大きく悪化することはなく総向は、そのトレンドを見るかぎり、本稿の執筆時じて堅調に推移した。

点（ 年  月末）まで続いている。

図２には、景気動向指数の動きが描かれている。

このように金融政策に反応するとみられる円レ

これをみると分かるように、景気動向指数は先行ートと株価は、その大きなトレンドの転換に注目

指数、一致指数ともに  年  月をボトムに上すると、政治的要因や世界経済の動向に強く影響昇に転じている。この上昇は、先行指数で されていることが分かる。

年  月、一致指数で  年  月まで続いた。そのもちろん、日銀の金融緩和が効果を持たないと後、消費税率引き上げの影響で、先行指数も一致いうことではない。例えば、8HGD  では、

指数も下落に転じている。事前の予想では、消費年  月  日に実施された黒田東彦日銀総裁のもと税率引き上げによる駆け込み需要反動の影響はでの量的・質的金融緩和政策が、円レートに有意 年夏ごろまでに解消され、その後は再びもとな効果をもったことがイベント・ストスタディーの回復軌道に戻るとみられていた。しかし、実際により示されている。また、それに先立つ量的緩には元の力強い景気回復には戻らなかった。景気

土地総合研究 2016年秋号

動向指数をみると、特に先行指数は右下がりで力31済に悪影響を与える。

強さに欠ける。しかし、一致指数はほぼ横ばい圏

マクロ経済の状況については、景気とともに物で推移している。失業率など雇用環境は良好であ価の動向も重要である。わが国経済は、 年代

り、*'3 の速報値等も含めて総合的に判断すれば、以降長期にわたりマイルドなデフレに悩まされて 年夏時点では緩やかな回復基調が続いていきた。
そのデフレからの脱却を最大の目標にして、ると判断される。

アベノミクスは強力に金融緩和を推し進めてきた。

ここで景気の先行きについて、簡単に検討してこの観点からみれば、最近の物価の動向を考察しおこう。低成長・低インフレが続くなかで、金融た北坂  で指摘したように、すでに日本経済政策は基本的に緩和基調が維持されると思われる。

はデフレからの脱却に成功したと判断できる。こそうした状況で、日本経済の景気悪化につながる

れはアベノミクス、あるいは黒田日銀総裁による今後の懸念事項としては、①米国の金利引き上げ、金融緩和の最大の成果である。

②中国経済の減速、③英国の (8 離脱および欧州の図３には、消費者物価指数上昇率の推移が描か金融・経済問題、の  点が挙げられよう。いずれれている。消費者物価指数について、ここでは も海外経済の問題であり、日本の景気は世界経済つの指標をとりあげたが、どれをみても  年春次第ということになる。 年のいわゆるリーマをボトムに上昇に転じており、 年春から夏にン・ショックを契機とした世界経済危機で明確にかけて一部の指標は日銀が目標とする ％にあとなったように、問題の発生が日本以外の国・地域一歩と迫っている。その後、 年秋からインフであっても、日本経済はその影響を強く受ける環レ率は下落に転じた。消費税率引き上げ後の需要境に置かれている。
経済のグローバル化が進展し、低迷や原油価格の大幅な下落の影響を受け、総合国内市場の規模が縮小するなかで、多くの日本企指数や総務庁コア指数の伸び率は大きく低下し、業が販路を海外に求めているためである。またこ 年にはマイナスになっている。の結果、今回の景気回復局面で際立ったように為しかし図３において、生鮮食品・エネルギーを替レートの動向が日本経済にとって重要になる。

除く日銀コア指数や、内閣府コアコアとよばれるその過度な変動や、大幅な円高への移行は日本経

生鮮食品・石油製品及びその他特殊要因を除く総32

土地総合研究 2016年秋号

合をみると、それらの指標はトレンドとして右肩デフレから脱した現段階において、短期間に ％上がりを示している。これらの指標では、いずれという数値の達成にこだわる必要もない。

も原油価格変動の影響が除かれている。こうした今のべたように、マクロ経済的には現実の物価動きを総合的に判断すると、わが国経済は長年にとともに、予想インフレが重要であり、金利の引わたり続いたマイルドなデフレの状況から脱し、き下げが難しい状況でも予想インフレを高めるこ

インフレ率 ％の目標値に向かって緩やかではあとができれば、景気を刺激することができる。予るが着実に近づいているものと判断される。

想インフレは直接観察できないが、近年その重要ここで、物価指標の動向と日銀が採用する「物価安定の目標」政策（インフレーション・ターゲ性から各種のサーベイ調査により予想インフレ率が計測されている。

ット）の関係について、あらためて確認しておく

図４には、日銀の短観で調査された企業の予想ことが有益である。もともとこの政策は、金融政インフレ率が描かれている。この図をみると、少策の枠組み（フレーム・ワーク）として学術的になくとも  年の時点で  年先から  年先、 年議論されており、中央銀行が厳密にインフレ率を先の予想インフレ率が ％から ％程度であ％にコントロールすべきだとか、その目標値をることが分かる。この予想インフレ率の値は ％

短期間のうちに実現出来る、といった観点は含まに近く、マクロ経済的に良好な水準と言える。しれていない。マクロ経済において人々の予想イン

かしその後、 年夏以降は予想インフレ率が明フレを安定化することが重要であり、そのためにらかに低下している。

中央銀行が金融政策の目標として一定の数値を示

こうした予想インフレの動きから、最近の積極すことが有益である、との考えに基づくものであ的かつ大規模な金融政策をもってしても予想インる。また数値目標を掲げるものの、物価の動向をフレを安定化させることは容易ではないことが判

特定の指標で把握することは困難であり、基調と明した。
これは貴重な教訓である。
しかし同時に、して物価の動向を注意深く観察することが重要とこれまでみてきたように適切な金融緩和によって考えられている。その観点からすると、金融緩和

長年続いたマイルドなデフレから日本経済が脱却を続けることは日本経済の現状から必要であるが、できたことは、それ以上に貴重な教訓と言えよう。
土地総合研究 2016年秋号

４．金融緩和と不動産市場

33

うした悪影響を軽減しようと補正予算等で経済対不動産市場について、最初にマクロ経済の視点策を行ったが、そうした方法で景気の変動を平準から住宅投資の動向をみておこう。図５には、*'3化することが困難であることは、北坂  で指統計における実質民間住宅投資（前年同期比）の摘した通りである。

動きが描かれている。
これを見ると分かるように、したがって、今後の消費税率引き上げにおいて 年、 年と堅調な伸びを示したが、は景気への悪影響を事前に取り除く観点から、住年度は大きく落ち込んでいる。これは、明らかに宅購入や新築に関して消費税率引き上げの影響を 年  月の消費税率引き上げの影響である。

直接的に軽減するような一層の配慮が必要であろ

民間住宅投資が *'3 に占める割合は、％前後とう。

大きくはない。しかし、新しい住宅が建つと家電次に、金融緩和と不動産市場の関係をみておこ製品等関連する物品が購入されるので、こうしたう。図６には、不動産業向け貸出金残高の推移が間接的な消費を含めると景気に及ぼす影響は小さ描かれている。不動産業向け貸出金は  年 くないことが知られている。消費税率に関しては月末で前年比 ％と  年  月のいわゆるファ今後も ％への引き上げが予定されており、消費ンド・バブル以来の高い伸びを記録し、金額でも税の逆進性の観点から食料品等の軽減税率が議論

約  兆  千億円と過去最高の金額を更新した。
金

されている。そうした議論とは別に、マクロ経済融緩和による資金の多くが、不動産市場に流れ込の観点からは消費税率引き上げが景気のかく乱要んでいることを示している。

因になることを防ぐことも重要である。

こうした資金の流れから、不動産市場には相反すでに指摘したように、 年  月の消費税率する  つの面が浮かび上がってくる。 つは肯定引き上げにおいてその影響は夏ごろには解消され的な面で、 年以降の金融緩和において外国為るとみられていたが、実際には  年以上を要して替市場や株式市場とともに不動産市場が金融政策いる。図５の民間住宅投資の動きをみても、前年の重要な波及経路となっていることである。不動比プラスに転じたのは消費税率引き上げから  年

産市場に金融緩和の潤沢な資金が流れ、それが不以上が経過した  年  月期である。
政府はこ動産業や建設業への需要を高め、都市の再開発や

34

土地総合研究 2016年秋号

最新の情報化に対応した高機能なビル等の建設が格だけを高めることになれば、いずれその部分（バ進めば、日本経済の活性化とともに社会の生産性ブル）は大きく剥げ落ち、経済全体に悪影響を及や快適性の向上を通じて国民経済の発展に大きくぼすことになる。こうしたバブルの崩壊やそれに貢献する。

より発生する経済危機は、近年の世界経済においもう  つは否定的な面で、不動産市場にバブルて繰り返されてきた。

が生じるのではないか、という危惧である。不動

実際、現在の不動産市場において、そうしたバ産市場に流れ込んだ資金が、その基礎的な経済的ブルの兆候を示す指標がすでに示されている。日価値（ファンダメンタルズ）を超えて不動産の価銀は毎年  月と  月に「金融システムレポート」

土地総合研究 2016年秋号

35を公表しているが、その中で公表される金融活動指数のうち商業用不動産の動きが示されている。

指標における「不動産実物投資の対 *'3 比」の項

全体の傾向として、 年前半までは総じて横ば目をみると、 年  月、 年  月と  期続い圏で推移し、工場については  年に下落してけてレッド・シグナルが灯り、過熱状況にあるこいる。しかし、工場を除くと  年後半から上昇とが示されている。日銀は、総合的にみて不動産傾向に転じ、倉庫を除いて最近時点まで上昇傾向

市場は過熱状況にはないと判断しているが、そのが続いている。 種類の用途の中では、マンショ動向に注意する必要がある。

ン・アパート（一棟）、オフィス、店舗の上昇傾向

不動産市場の過熱に関連して、不動産価格の指が顕著である。
工場は  年以降もしばらく横ば標をみておこう。図７には、日本不動産研究所がい圏の動きだったが、 年頃から上昇し始めて公表している市街地価格指数の推移が描かれていいる。

る。 年以降、六大都市商業地と六大都市住宅

図９には、不動産価格指数の住宅用不動産の動地の伸び率はいずれもマイナスからプラスに転じきが示されている。 種類の用途のうち、 年ている。
六大都市工業地も  年遅れて  年にプ

 月を底にマンションの価格がはっきりと上昇しラスに転じており、今回の金融緩和により都市部始めていることが分かる。この上昇傾向は、の地価は上昇局面に入ったことが示されている。

年に入っても続いている。

全国全用途平均は  年  月の時点においてま住宅地は変動を均してみると  年以降緩やだ若干のマイナスであり、地価が下げ止まったとかな低下が続いており、大規模な金融緩和が実施いう程度に過ぎない。このことは、都市部では地された  年以降もその低下傾向に変化はない。

価が上昇に転じたものの、それ以外の地方ではま戸建住宅も  年は  年に比べるとやや回復だ地価の下落が続いていることを意味する。全国したがその傾向は続かず、おおむね同水準の周り的に地価が一斉に上昇するような局面にはなってで上下している。

おらず、この指標をみるかぎり不動産市場全体が過熱している気配はない。

図８と図９から、次のような不動産市場の様子が浮かび上がる。 年秋以降の円安・株高への次に、用途別の不動産価格の推移をみておこう。

転換とほぼ同じタイミングで、不動産市場も活性

図８には、国土交通省が公表している不動産価格化した。この動きは、 年春以降の日銀による

36

土地総合研究 2016年秋号

大規模な金融緩和、すなわち黒田日銀総裁の下でうになったことが指摘されている。地方では人口実施された量的・質的金融緩和、による潤沢な資減少と高齢化が急速に進んでおり、今のところ東金に支えられ現在までほぼ一貫して継続している。

京では人口増加が続いていることも、こうした動地価や不動産価格の動きから分かるように、資金きをもたらす要因である。したがって、不動産市は都市部のマンション、オフィス、店舗、に集中場の資金が一部に集中する正当な理由はある。

している。こうした動きの背後にはわが国の人口

しかし価格的にみて、高齢化・少子化のような減少や少子・高齢化があり、例えば住宅についてファンダメンタルズに基づく要因だけで図９に示はその居住空間の広さや豊かな自然環境よりも、されたマンション価格の大幅な上昇を説明できる

買い物や病院、交通の利便性などが重視されるよだろうか。多くの人の所得は、これほどの高い伸土地総合研究 2016年秋号

37

びを示していない。こうした疑問に答えるには一ンフレも低下している。したがって、大規模な金層の分析が必要だが、一部の不動産価格にはファ融緩和を継続する必要がある。

ンダメンタルズから高く乖離した、いわゆるバブ 年以降の日本経済を振り返ると、金融政策ル的要素が含まれている可能性を否定できないだによる予想インフレのコントロールは容易ではなろう。

く、また日本経済は世界経済から強い影響を受けここで、不動産バブルがあったとしても大規模るのでその不確実性は大きいが、政府と日銀が協かつ全国的ではなく、局所的なものに過ぎないか力して政策を実施すればデフレの克服は可能であら問題ではない、と結論付けるのは早計である。

ることが明らかになった。

一部のバブルの破裂が、全体に悪影響を及ぼさな最後に、大規模な金融緩和は不動産市場にも潤いとは限らないからである。例えば、都市部の不沢な資金を供給し、その活性化に貢献した。しか動産市況の悪化が経済全体の心理を悪化させる可しその資金は、都市部のマンション、オフィス、能性もある。
もし金融システムがぜい弱であれば、店舗等に集中しており、局所的なバブルの可能性経済全体に深刻な影響をもたらす危険性もある。

を否定できない状況にある。一部のバブルの破裂

したがって、大規模な金融緩和を実施する場合にが、経済全体に悪影響を及ぼす可能性もあるので、は、それとともに金融システム全体の健全性にも当局は金融緩和の実施とともに金融システム全体より多くの注意を払う必要がある。の健全性にもより多くの注意を払う必要があるだろう。

５．おわりに
最後に、本稿の考察と今後の課題をまとめておこう。
 年以降の大規模な金融緩和を背景に、年夏まで大幅な円安と株高が生じた。この円安と株高は日本経済にマクロ面から良い影響を及ぼし、（ 年  月  日脱稿）

参考文献
宇南山卓・古村典洋  「株価が消費に与える影響：アベノミクス期を用いた資産効果の計測」、 35,
'LVFXVVLRQ3DSHU6HULHV1R$
北坂真一  「マクロ安定化政策としての財政政策

特に消費税率引き上げ前までは力強い景気回復を近年の動向と理論的・実証的研究の整理」，『経済学もたらした。しかし、その後はトレンドとして円論叢』（同志社大学）第  巻第  号SS

高と株安に転じており、消費税率引き上げの悪影響も長引き、力強さに欠ける回復となっている。
今後も消費税率 ％への引き上げが予定されて 年  月北坂真一 ）「長期デフレの要因と政策対応」『租税研究』（公益社団法人日本租税研究協会）第  号、SS 年  月おり、その実施に際しては、再び景気の大きなか内閣府（）『平成  年版 経済財政白書』．

く乱要因となることが予想される。消費税率の再内閣府（）『平成  年版 経済財政白書』．引き上げにむけて、マクロ経済の観点からは住宅投資が大きな影響を受けないように、その変動を事前に軽減するための新たな政策対応を検討すべきであろう。
また一連の大規模な金融緩和により、日本経済内閣府（）『平成  年版 経済財政白書』．本多佑三 「非伝統的金融政策の効果：日本の場合」
岩本康志・神取道宏・塩路悦朗・照山博司編『現代経済学の潮流 』第  章、東洋経済新報社、SS．
8HGD.   7KH 5HVSRQVH RI $VVHW 3ULFHV WR
0RQHWDU\3ROLF\XQGHU$EHQRPLFV$VLDQ(FRQRPLF

は長期にわたるマイルドなデフレから脱出するこ

3ROLF\5HYLHZ  –とに成功した。現状においてそのトレンドをみる

と、物価の基調は目標のインフレ率 ％に緩やか

に向かっているとみることができるが、その動きは弱く、最近では原油価格の低下を受けて予想イ