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アジア投資環境レポート 2019年12月9日号

Focus

アジア投資環境レポート

20 19 年 12月 9日号

経 済 調 査 室

インド：深刻な景気低迷にもかかわらず、政策金利を据置いた準備銀行【図１】 予想外の政策金利据置き(左)、急減速するGDP成長率(右)9.0(%)

3ヵ月後1ヵ月物

8.5(%)

政策金利と先物金利 (日次)8.0注) 直近値は2019年12月6日

政策金利7.5(翌日物レポ)

1年後1ヵ月物

7.0
6.5

6.0
5.5
5.0
4.5

2014

2015

2016

2017

2018

2019

(年)

18
16
1412
10
86
4
20-2-4-6-8-10【図２】 設備稼働率が低迷(左)、民間部門の生産が急減速(右)実質GDP前年比 (支出項目別: 四半期)
実質GDP(旧基準)2004-05年要素費用

実質GDP(新基準)2011-12年市場価格

純輸出固定資本投資
政府消費
民間消費
在庫投資
統計誤差

事業見通し調査:設備稼働率(四半期)

11510出所）インド準備銀行(RBI) インド中央統計局、CEIC、Bloomberg(%) 実質総付加価値:GVAの前年比 (四半期)

コアGVA(農林漁業と公共サービス等を除く)

908-57-10-15注）ディフュージョン･インデックス(DI)
直近値は2019年10-12月期-25(年)

1210-20注) 旧基準:2006年1-3月期～2014年7-9月期
新基準:2012年4-6月期～2019年7-9月期

2009 2011 2013 2015 2017 2019(%)

156総合GVA

5(総付加価値、基礎価格)

4注) 期間は、2012年4-6月期～2019年7-9月期

32001

20062011

2016

(年)

2012

2014

2016

2018(年)出所）インド準備銀行(RBI) インド中央統計局、CEIC

先週5日、インド準備銀行(RBI)の金融政策委員会(MPC)は、政策金利を5.15%で据置

政府消費は同+15.6%と前期の+8.8%より加速。景気悪化が懸念される中で、連邦政きました(図1左)。Bloomberg集計では43社全てが利下げを予想(予想下げ幅は0.15～府と州政府とも経常歳出の実行を急いだ影響です。固定資本投資は同+1.0%と前期の0.5%ポイント)。市場では予想外の決定に対する驚きの声が広まりました。

+4.0%より鈍化。設備稼働率が低下し需要の先行きも不透明な中(図2左)、企業は投資市場参加者が追加利下げを予想したのは、深刻な景気悪化のためです。先月29日、を抑制した模様です。在庫投資の寄与度は▲0.2%ポイント(pt)と前期の+0.0%ptより反政府は7-9月期の実質GDPが前年比+4.5%と前期の+5.0%より減速し6年半ぶりの水準に落。需要が低迷する中、製造業は生産調整を行い在庫の取り崩しを図りました。外需低下したと公表(図1右)。6期連続の成長率鈍化は、四半期GDP統計の公表が始まったでは、総輸出が前年比▲0.4%と前期の+5.7%より反落。世界景気の鈍化によります。

1996年以来初です。需要側では、固定資本投資が急減速した一方で政府の経常歳出が加速。政府歳出が加速しなければ成長率は更に落込んでいました。内需の急減速を受総輸入も同▲6.9%と前期の+4.2%より反落。内需の急減速が背景です。この結果、純輸出の寄与度は+1.8%ptと、前期の+0.1%ptより上げ幅が拡大しました(図1右)。

けて輸入が低迷したため、純輸出の押上げ幅は拡大しました。民間消費は前年比

生産側から算出された実質総付加価値(GVA)は前年比+4.3%と前期の+4.9%より鈍化+5.1%と前期の+3.1%より反発。4年半ぶりの低水準であった前期より回復したものの、しました。政府支出を反映する公共サービスが伸び、農林漁業もほぼ前期並みの成長昨年度まで5年平均の+7.6%を下回ります。ノンバンクによる都市部家計向け融資の低率であったものの、製造業が反落し建設業も鈍化。民間部門の動向を反映するコア

迷、不動産開発部門の低迷に伴う農村部家計の非農業収入の落込みなどが背景です。

GVA(農林漁業と公共サービス等を除く)は同+3.4%と前期の+4.9%より鈍化しました。

巻末の｢本資料に関してご留意頂きたい事項｣を必ずご覧ください。

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アジア投資環境レポート 2019年12月9日号【図3】 落込む製造業生産(左)、乗用車販売は10月に反発(右) 民間部門の生産が国際金融危機以来の水準まで鈍化
7-9月期のコアGVAの前年比は現統計(2011-12年価格)で史上最低(図2右)、過去の統計(2004-05年価格)比では国際金融危機の直後の2009年1-3月期以来の低水準でした。

(%) 部門別実質総付加価値の前年比(四半期)

(%)

1660

農林漁業は前年比+2.1%と前期の+2.0%より加速するも軟調(図3右)。雨季の始まり

1450の6月の雨不足は7月以降解消したものの、地域的な降雨量のばらつきが局地的な雨不12足と洪水被害をもたらしました。鉱業は同+0.1%と前期の+2.7%より鈍化。局地的な10

大雨による影響です。製造業は同▲1.0%と前期の+0.6%より反落。家計消費の低迷か

8ら食品や衣服など非耐久財が鈍化し、設備投資の低迷を受けて機械設備の下げ幅も拡6大しました。また、建設投資の低迷を背景にセメント生産が鈍化し、国内新車販売の4低迷や輸出の落込みを背景に運輸機器の生産の下げ幅も拡大しました。なお、10月の2乗用車販売は前年比▲0.1%と前月の▲18.8%より下げ幅が大きく縮小(図3右)、政府が0乗用車のGST(物品サービス税)税率引下げの観測を否定したことを受けて、減税待ち-2の買い控えの動きは終息した模様です。一方、10月の二輪車販売は同▲11.8%と前月の▲19.1%より下げ幅を縮めつつ軟調(図4左)。ヒンドゥー教祝祭日(Diwali)の前月に

40
原数値

30

サービス-620122014

20建設農林水産

10製造-100
3ヵ月移動平均-20

注) 直近値は2019年7-9月期-4も関わらず軟調な販売は、農村部家計の厳しい所得環境を反映したものとみられます。

乗用車販売台数の前年比 (月次)注）直近値は2019年10月

2016(年)

2018-30
20092011

20132015

20172019(年)出所）インド中央統計局、インド自動車工業会(SIAM)、CEIC 景気悪化よる税収低迷から今後は政府歳出の鈍化も建設業は同+3.3%と前期の+5.7%より鈍化。ノンバンク貸付の低迷等によります。

【図4】 低迷する二輪車販売(左)と建設関連財の生産(右)(%)

サービス部門は同+6.8%と前期の+6.9%を下回りました。政府の経常歳出の加速を受

60

けて公共サービス等が同+11.6%と前期の8.5%より上昇するも、流通･宿泊･運輸･通信

50が同+4.8%と前期の+7.1%より鈍化し、金融･不動産等も同+5.8%と前期の+5.9%より40鈍化。ノンバンク部門の資金調達環境や不動産開発部門の低迷が背景とみられます。
成長率と物価の鈍化に伴って、7-9月期の名目GDPは前年比+6.1%と前期の+8.0%より鈍化し、現統計の最低水準を更新。今年度予算の前提である+11%を大きく下回っ0ています。政府はノンバンクや不動産開発会社や中小企業向けの貸付を促しているものの、今のところ効果は限定的。企業投資の回復には時間がかかりそうです。

巻末の｢本資料に関してご留意頂きたい事項｣を必ずご覧ください。

原数値

15

3ヵ月移動平均

105拡大。政府が大規模な民営化などを実現しない限り、年度末の来年1-3月期にかけて厳しく、銀行貸付も低迷(図5左)。RBIによる累積利下げの影響が浸透することを妨げ

セメント

2010

主導し得るのは民間部門です。しかし、ノンバンク危機の影響等から資金調達環境は(%) セメントと鉄鋼生産量の前年比(月次)252030ており、税収の低迷は必至でしょう。7-9月期の歳出前倒しに伴って財政赤字は既に歳出を抑制せざるを得ないとみられます。政府部門の支出が鈍化する中、景気回復を二輪車販売台数の前年比 (月次)0-10-5-20-10注) 直近値は2019年10月-302009201120132015

20172019 (年)鉄鋼注) 3ヵ月移動平均
直近値は2019年10月-152009

2011

20132015

20172019 (年)出所）インド自動車工業会(SIAM)、インド商工省、CEIC

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アジア投資環境レポート 2019年12月9日号【図5】 銀行貸付は鈍化(左)、総合消費者物価の伸びが加速(右) 10月以降の景気回復は極めて緩やかなものに
足元で低迷する家計消費は、今後緩やかに回復するでしょう。食品物価の上昇に伴って農業部門の交易条件は改善。雨季後半の降雨量の回復を受けてかんがい用貯水量や土壌の湿り気は十分な水準であり、乾季作物の栽培環境は良好です。景気回復の勢いは弱いものの、昨年10-12月期以降の景気低迷の反動(ベース効果)もあり今年度後半の成長率は+5.2%前後へと反発、今年度(～2020年3月)通年の成長率は+5.0%と昨年度の+6.8%を下回った後、来年度は+6.0%前後へと緩やかに回復すると予想されます。
先週5日の声明によれば、RBIは全会一致で金利を据置き、政策姿勢を｢緩和的｣に維持。声明は、更なる利下げ余地があるものの景気と物価が変動しているため今回は(%)

40預貸率と貸出･預金前年比 (月次)80

預貸率(右軸)753010

コア物価

76預金(左軸)

10

消費者物価の前年比 (月次)87020

げ、物価見通しを引上げ。今年度の成長率は+6.1%から+5.0%へ、今年度後半の消費(%)

92515121135

利下げ休止が適切と、据置きの理由を説明しました。今回、RBIは景気見通しを引下6554

者物価上昇率は+3.5-3.7%から+4.7-5.1%に変更されました。10月の総合消費者物価は60

貸出(左軸)

前年比+4.6%と前月の+4.0%より加速。野菜(+26.1%)や豆類(+11.7%)の急伸に伴って食5品が同+6.9%と前月の+4.7%より上昇し、総合物価を押上げました。一方、食品と燃

02009

料を除くコア物価は同+3.4%と前月の+4.0%より鈍化。内需の低迷等が背景です。

(%)

15520132015注) コア物価は食品と燃料を除く
直近値は2019年10月

2注) 直近値は2019年10月

2011

3

2017

2019

(年)

総合物価

020122014

2016

2018

(年)

出所）インド準備銀行(RBI)、インド中央統計局、CEIC 今回金利を据置いた準備銀行は来年4月に利下げを再開か
野菜物価等の上昇は、乾季の大雨等による一時的なものです。声明は、足元で目標(+4%)を上回る総合物価も、来年7-9月期には目標を下回ると予想。供給側の要因による一時的な物価上昇であると認めつつも景気が悪化する中で政策金利を据置いたのは、インフレ期待上昇への警戒感ゆえでしょう。RBIが集計する家計の期待インフレ率は3ヵ月先が+1.2%pt、1年先が+1.8%pt上昇。今年2月以降の連続利下げ局面では景気の支援を重視してきたRBIも、足元では物価上昇の副作用を意識し始めた模様です。

【図6】 急上昇する食品物価(左)、燃料小売価格は安定推移(右)(%)

18

食品物価の前年比 (月次)注) 食品消費者物価の前年比と主要項目別寄与度、直近値は2019年10月

1614
12

野菜の価格は足元でも高止まっており、12月にかけて総合物価を一層押上げる見込
フレ期待の上昇を警戒するRBIにとって、次回の利下げは難しいでしょう。しかし、来年初より食品物価は緩やかに低下を始める見込みです。政府は景気の悪化を懸念するものの、歳入の低迷から財政刺激策の余地は限定的であり、金融緩和が待たれます。
RBIも、｢景気は更に弱まり負の産出ギャップも持続｣と景気悪化を警戒。機が熟せば追加利下げに踏み切るでしょう。RBIは、来年4月と6月に政策金利を0.25%ptずつ下げ

食品物価た上で、来年末まで金利を据置く可能性が高いと考えられます。（入村）

巻末の｢本資料に関してご留意頂きたい事項｣を必ずご覧ください。

その他
野菜･果物
豆類
穀物
牛乳･卵･肉･魚642060
軽油504030-2-4
2012

ガソリン8070108

みです。次回2月7日のMPC時点で判明しているのは、12月までの消費者物価。イン(ﾙﾋﾟｰ) 燃料小売価格(日次: リッター当たり価格)

902014

2016

2018

(年)

20
2009

注) デリーにおける価格
直近値は2019年12月6日

2011

2013

2015

2017

2019 (年)出所）インド中央統計局、Indian Oil Corporation、CEIC

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アジア投資環境レポート 2019年12月9日号•本資料に関してご留意頂きたい事項■本資料は、投資環境等に関する情報提供のために三菱ＵＦＪ国際投信が作成した資料であり、金融商品取引法に基づく開示資料ではありません。
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