【特集 不動産証券化事業における今後の課題についで：＝

不動産証券化事業◎今日的課題
植松1．はじめに−直接金融と間接金融

昨年、証券取引法は施行50年を迎えた。この50年間、日本の証券市場はニュー・ヨーク、ロンドンと並ぶまでに大きな市場に発展した。しかし、その形成された市場は、証券取引法が当初目論んだ証券市場とは、かなり異なったものとなった。戦後日本の驚異的な高度成長は、戦中戦後の統制経済に端を発した銀行による間接金融システムによって成し遂げられ、直接金融による経済の活性化という法が目指した本来の目的は達成されなかったのである。

今日のわが国の諸制度、とりわけ金融に関する諸法制は、終戦直後の混乱が収拾され再び成長へ向かうための助成システムとして構築されている。このシステムは、護送船団方式という呼び万が一般化しているが、内部での競争を制限し、その代わりに強者は弱者を庇護下に置いて分け前を与え、弱者は秩序を乱さないようにしてその分け前に預かることで共存し、競争のためのエネルギーは国外へ振り向けようというものであった。

金融の世界に限っていえば、当時の貿易収支は慢性的赤字で、恒常的な資金不足の時代であった。そうした国情から、資金配分は市場のメカニズムに委ねず、産業を選別して基幹産業に優先的に資金を回すという計画経済的システムを採用した。こうしたシステムを実効あらしめるためには、間接金融である必要があったのであり、その後わが国の高度成長に非常に有効に作用した。このように間接金融システムが、慢性的な貿易赤字と恒常的資金不足の状況下で遥択されたシステムであることを思えば、貿易収支の黒字が定着した1970年代をもってこのシステムは歴史的役割を終えたことを認識すべきであった。今日の銀行の状況は、公の介入によって資金を配分するという伝統的な間接金融システムが限界に達したことを物語っている。

公の介入によって資金を効率的に配分する護送船団型システムが行き詰まった以上、その解決は新しいシステムに委ねられなければならない。アメリカ、イギリスは、経済を市場のメカニズムに委ねることで繁栄を得た。米英の成功は、冷戦の終結と情報技術の革命があったからで、わが国の公的介入システムの行き詰まりをもって、市場へ委ねることの成功を保証することにはならないとの指摘がある。確かに、情報技術の革命による事業機会の創設という追い風という幸運があったという一面は否定できない。そういうことを考えると、米英の今日の繁栄は市場メカニズムの導入が成功の鍵なのではなく、情報技術草丘

命によって起きる市場のボ…ダーレス化とヾ それによる市場メカニズムの勝利とそれを見通した新しい経済システムの構築にあったという方が正確である。今や、瞬時に世界中の「†i場に直接アクセスすることが一寸能である。柑こ金融のように「】ヨ際間移動が容易な世界では、英通言語の油川しない特殊な経済システムの回の市場は柏手にされない。「市場のメカニズムに委ねるということ」は、ボーダーレス化した金融市場の共通言語であり本全体がこの共通言語で話ができるかが問われているのである。
情裡抜紬の隼命はlけ場のボーダレス化をもたらしただけでなく、これまでイく‖川巨とされていた様々なリスク分析を＝丁能にした。特に金融1二′liタニの登場によって、これまで不可能とされていたリスクとリターンの関係を定鑓的に分析することが11J能となった。
これまでの金融取引における常識では、資金の購門力の移動とともにリスクは移動するものであった。資金が移動すれば、その資金の振り紬ナ先から沈まれる損益も当然にその移動先に帰属した。しかし情報技術革命はこうした常識を→変させ、オプション取引やスワップ取引のように、資金の移動を伴なわないリスク負担もあれば、リスク負担を伴なわない資金の移動も現実に行われるようになった。このように見てくると、不動産に限らず資産の証券化は、資金の購買力とリスクとが分離されて資産の保有リスクが経営外へ転嫁されていくことに人きな意義がある。

日本の金融システムの崩壊は、有り余る投資機会と恒常的な資金不足の時代に構築された資金の購買力とリスクのセット販売という方法を、資金豊富な時代に入っても間接金融の仕組みを維持するために変えようとしなかったことに大きな原因がある。

2．不動産証券化の動向

昨年から、不動産会社による資産流動化を目的とした虐接金融による不動産資金調達が試みられている。不動産特定事業法の仕組みを利用したものとSPC法によるものとがあるが、それぞれにこれまでにない工夫と特徴が見られる。
①不動産特定共同事業による証券化
1）パッケージ商品

平成7年4月1日に施行された不動産特定共同事業法は、これまで3匝Iの規制緩和を行っている。平成7年5月の「特定投資家」に対する規制緩和、平成1〔）年6月の「→休性の原則」廃止、そして本年2月の最低出資単位の引き下げと持分譲渡解禁である。
この商品は、昨年と本年の規制緩和を早速取り込んだ商品で、①出資単位一▲日500万円、②出資持分の随時譲渡もしくは買い戻し、③都心の外国人向け賃貸マンションと郊外の新築賃貸マンションのパッケージ商品という特徴を備えている。特性の異なる不動産を組み合わせることで市場変動リスクを分散し、ポートフォリオ化を図った個人投資家向け商品であるところに特徴がある。

、今、Il

2）優先配当出資方式商品

この商品は、オリジネ一夕ーは保有していた収益ビルを評緬し、評価額の70％を投資家から匿名組合契約によって用賀を仰ぎ優先配、1巨トえ、残余の：in％はみなし出資という形で劣後出資者となっている剥こ特徴がある。出資金は一口500カ円で、5棟のビルをパッケージにした摘晶もあり、一連の規制緩和を使ってポートフォリオ化を図っている。エクイ
ティ出資者間で優先劣後の差を付けることはそれほど珍しいことではないが、劣後出資を令銭収支を什なわない現物川即I勺なみなし川賢にしたところに際、I上った特徴がある。
②Sl〕（】iムによる．ilE券化
1）実物不動産を特定資産にして証券化した商品

SI〕（二法による不動産の証券化節1号は、東京都内で稼働中の外国人向けサービスアパー
トメントで実施された。ディベロッパーの所有不動産ではなく、証券化事業を行うために稼働中の収益不動産を取得するという果敢な取組みであった。SPC法で定める優先出資証券と特定社債とを組み合わせたシンプルなストラクチャーで、本格的な証券化事業であるといえる。しかしながら、対象不動産がサービスアパートメントという一般にはなじみの薄い物件であるわりには、賃料下落リスクや物件売却リスクについての信用補完措置が採られておらず、また当初格付も取得していなかったこともあり募集には時間を要した。
2）不動産信託受益証券を特定資産にして証券化した商品

この商品には、ストラクチャとして注目すべきいくつかの特徴がある。まず、i）オリ
ジネ一夕ーは、対象不動産を信託銀行に不動産管理処分信託し、交付を受けた信託受益権をSPCに譲渡したうえで、その信託受益権を特定資産として特定社債と優先出資証券を発行している点に第1の特徴がある。また、h）優先出資証券に優先する特定社債間でもA〜Eまで5段階の優劣関係を設け、AおよびBについては格付を取得している。揖）賃料下落リスクおよび償還時における信託物件売却リスクに対する信用補完措置として、オ
リジネ一夕ーおよび格付の高い商社とそれぞれ賃料補填契約とプットオプション契約締結している。

証券化の対象となった不動産は、格付の高いテナントが入居している、昨年10月にオープンしたばかりの郊外型ショッピングセンターである。一般に商業施設では、核テナントとの契約が長期契約であるので、テナントの信用力が高ければ、将来収益が安定し、証券化には馴染みやすい性質を持っている点に着日したものと思われる。その後、別のオリジ
ネ一夕一により都心のオフィスビル事業にもほぼ同様のストラクチャーで応用されている。
オフィスビルの方も、格付の高い企業が単独テナントとして長期契約で入居が決まっている。証券化はある程度の発行量がないとコスト倒れになることが指摘されており、実物不動産をSPCに譲渡するよりも信託する方が、移転コストがかからず、今後このストラクチャーは増えるのではないかと予測している。

③商法の株式会社をSPCにして証券化した商品
この商品は、対象不動産を信託銀行に不動産信託し、交付された信託受益権をSPCに譲渡したうえで授賢家を募るというストラクチャーは②と同じであるが、i）オリジネ一夕ーが5棟のオフィスビルを▲括パッケージにして不動塵烏託したこと、ii）信託受益依を二つに分け、優先配当を受ける受益権のみをSPCに売却し、劣後の受益権はオリジネ
山ターが保有していること、iii）SPC法によるSPCではなく商法の株式会社をSPCにしてS PCが公舅潮沌■主を発‖した上l、ミに追いがある。社偵はA、B、Cの3段隅でAおよびf＝こついては外‥妄lの梢刃■機l是】からr‡ 毒格付を取得している。

商法上の株式会社をSPCとし、SPC法のSPCを川いていない埋山としては、法が要求する煩雑な資産流動化計画による資産対応証券の機動的な発行制限を避けたことと、このSP Cはエクイティ部分への投資家募集を目的としていないので、SPC法の優先出資証券への配当に対する税制メリットを受ける必要がなかったことが挙げられる。

なお、②では採られていた賃料下落リスクと物件売却リスクに対する補完措置は採られていないが、5棟のビルをパッケージにすることでポートフォリオ化が図られていることと劣後受益権をオリジネ一夕ー自らが保有していることでリスクが低いと判断されたと考えられる。

3．証券化事業の特徴と問題点

不動産の証券化は、オリジネ一夕ーサイドからは新しい資金調達手段としての意味があり、資金を供給する投資家側からすれば新しい資金逆用の対象としての意味がある。これまで紹介したようにこのところ多様な商品が供給されている。そのストラクチャーは多様であり、将来の証券化市場を見据えた質、量ともに本格的なものもある。ただ、いずれにも共通していることは、資金調達をしようというオリジネ一夕ー側の論理が先行しているように思える。直接資本市場から資金を調達して有利子負債の返済に充当しようという経営判断が先行し、投資家サイドに立った商品作りの視点が不足しているように思われるのである。資金調達の道を広げたいという供給サイドの発想だけで証券化を進めても、二次市場など望めないであろう。このことは、ひところ銀行が先を争って発表した担保不動産の流動化スキームによる商品の市場の今日が如実に物語っている。
以下に今後問題となるでろうと思われる点を指摘する。
（D劣後部分の行方

不動産の直接金融において難しいのは、デッドとエクイティであれ、エクイティ同士であれ、ハイリスク・ハイリターンの劣後部分を、誰に、いつ、いくら引き受けてもらえるかである。前述したように証券化の本質は、資金調達の多様化でなく、保有リスクを個別経営外へ転嫁させることにある。それが有価証券取引法の有価証券であるかどうかは重要な問題ではない。SPC法による証券化であれば、特定社債のうち、格付けを獲得していな

い劣後の特定社債とリスクの高い優先出資証券が、個別経営の外へ転嫁できるかどうかが重要なのである。前述した商品はいずれもハイリスクな劣後部分をオリジネ一夕ーが相当量保イiしている。この方法を良く続けていくと、オリジネ一夕…の財務体質は有利子負債が減少する変わりにリスクの扇い資産ばかりが残ることになり、再び信用収縮の原因となりかねないのではと危惧するものである。このことを気づかせてくれたのは、優先配当出資力式の不動塵特定共同事業商品であった。
②‡一iい戻しによる流動件の㍊非
イく動産特定・鋸鋸鋸．1には 二次巾場がないため、個人技資豪向け商品ではオリジネ一夕ーもしくはその関連会社が買い戻しを約成することで流動性を担保している。ドイツのオーブンエンドファンドが買い戻し方式を採用しているから、二次市場のない現在では止むを得ない措置ともいえるが、仮にその時の時価であるにせよ、いつでも買い戻す式の特約は、保有リスクを転嫁したことにはならず、むしろいつ保有リスクが戻ってくるかもしれないという偶発債務的な不安定要因になる危険性がある。本来、商品が魅力あるものであれば期中換金の問題はあまり生まれない。仮に生まれても、購入者がすぐ現れる筈である。結局、現在出回っている商品のほとんどに付いている買い戻し特約は、大手不動産会社による買い戻しを保証することで、商品の投資としての魅力の乏しさや危うさを補完しているに過ぎない。プロパティトラストという不動産投資信託形式による投資が一般的であるオーストラリアにおいても、かつて買い戻し型商品があったが、ほとんど一般的となっていない。

4．不動産市場の課題
以上、最近の不動産証券化商品を一通り検討してきたが、デットについては直接金融の道筋が開かれたといえそうである。前述のオフィスビル5棟をパッケージ化したSPCの発行した社債の格付は、オリジネ一夕ーの格付よりも高くなっており、その面では有利な資金調達となっている。しかし、劣後部分のエクイティについては、オリジネ一夕ーが抱えているのが現状である。

証券化で重要な点は、資産の保有リスクを個別経営外へ転嫁することにより、オリジネ
一夕ーの格付が聖がり、より有利な資金調達が可能となるところにある。元利払いの確実性が高い優先部分を経営外へ移し、よりリスクの高くなった劣後部分をオリジネ一夕ーが抱えるというのでは、逆に財務体質を弱体化させることにもなりかねない。
こうした劣後部分のリスクを取って投資しようとする投資家は外資を含めて限られている。投資家が、エクイティのリスクを取ってまでも投資をしようとする投資家が少ないのは、日本の不動産市場の仕組みが、未成熟で十分な投資情報を発信していないからである。
この視点に立って、わが国の不動産市場の問題を考察してみたい。

（D眼底担保の売主責任

わが同の不動産取引は、暇痕は完i三によって担保されることで行われてきた。この伝統的なやりんは、蝦痛がないことが前掟に取rjlをして、〃・発妃された場合には門主が克i三に担保責任の履行を求める方法である。しかしこのカ法は、投賢家サイドからは、投質点志決定の重要な要素の一つであるキャッシュフローの正確性が確保されないことになる。
買i三が亮】三に職漉机保の履行を求めても轟i如こ応じる保証はなく、「定外の追加投資を余儀なくされることになりかねない。投賢の点ノよ決定は、リスクとリターンを什に川、けて7」二われるのであるから、イく縦定な要素はできるl掛〕排除しておく必要がある。物件には、維咋によるなんらかのイく只含があると考えるのが自然であり、そうなると意ぷ決定的カで暇娩について買主が納得できるまで調盆を行い、暇娩の修復に必要な追加授賢館は収り‖曲鰍から減額させ、見落としは買主の責任というカが合理的ということになる。

売却の場合には、引き渡し後も暇痕担保責任の履行を求められる危険を引き続き負うことになり、投資家サイドからはリスクの遮断ができないことになる。倒産隔離の観点から、SPCを利用した投資ストラクチャーが一般的となりつつあるが、投資目的を終了し解散した後に暇痕が発見されたような場合には、売主責任原則の下では実務的にも解決は困難な問題となる。
②デュー・デイリジエンス

証券化に伴なうストラクチャー組成において、このデュー・デイリジエンスはほぼ走者したと言ってよいであろう。オリジネ一夕ー側がとにかくl甘接金融による資金調達をやってみようという理解があるので、金融サイドからの求めに素直に応じていることも一因である。しかし、一般の不動産取引市場では、完壁に行うことはほとんど不可能といってよい。デュ←デイリジエンスは、物件の大きさやテナント数にもよるが、概ね1ケ月を目安にしているが、期間中により高値の買受け申込があった場合に、物件を押さえておく具体的手立てがないのである。

デュー・デイリジエンスでは、売主にいろいろな情報の提供を求めることになるが、売主からすれば、このデュ…・デイリジエンスは減額の材料となるあら探しの機会を与えているようで、進んで協力するには抵抗がある。同じ条件でそうした情報提供の煩わしさを求めない従来型の取引をしてくれる買主を選ぶ方がよいと売主が考えるのは自然のことである。
アメリカでは、エスクローの制度があり、デュー・デイリジエンスに必要な一定期間、買主が相当金額をエスクロ一機関に寄託する見返りに、売主に権利の移転に必要な一切の書類を寄託させる方法が一般的に採られている。そうした制度のないわが国の現状では、デュー・デイリジエンスの条件付き買い受け申込や一定期間他社と交渉しないエクスクルーシヴ契約などで対応しているが、決め手には欠けているのが実状である。

③借家契約をめく、る制度・慣行

わが国の僻家制度は、歴史的締綿があって独特のものとなっている。借家法の借家人保護の諸制度は、弱者・保護の見地から、㍍住権の保護としての色彩が強い規定である。そうした規定が、綽済合理性で意志決定が行われるビジネスの世界にも∧一律に適用されだしたところに混乱の原因がある。

1）1Ⅰミ！l招油現了」二の作手家制度では、イけ家関係の安定を確保するために、テナントとの賃貸侶契約の更新机絶には11ミソ1−j川1が必要とされている。しかし、1一三、椚帥†として認められる範囲が狭く厳格に道川されることから、テナント入れ替えによる収益改善の妙味に乏しく、収益を向上させるためのリニューアル投賢すら国難にさせる結果を招いている。
¶一定の場合に、弱者保護のために所有者の権限を制限することはあって良いのであるが、問題は、1f三当事由の内容が曖昧で、裁判官の広い裁量に委ねられていることである。借家法から新しく借地借家法になって正当事由の内容が規定されたが、旧法時代の判例として確定している判断を法に盛り込んだに止まっており、只体的事案に関しては依然として裁判官の裁量に委ねざるを得ないようになっている。紛争となった場合に担当となる裁判官を予測し、その裁量の中身を予測することは不可能である。
2）賃料減額請求権

借地借家法第32条は、一定の場合に当事者間による賃貸借料増減額請求権を認めているが、将来のキャッシュフロー予測を不安定にする要因となっており、投資リスクを増大させる・一因となっている。この間題も、「近傍同種の建物の賃貸借料との比較において不相当なものとなった場合」が、曖昧で裁判官の裁量に委ねられているところに問題の所在があるのである。前述した証券化の例では、商社による賃料補填契約を締結することで、この条項による賃料下溝リスクを回避している。
3）期間内解約

わが国の賃貸借慣行は、当事者に一定期間の事前通知による解約権を付与している。米国でも、ショッピングセンターのテナントとの契約では、売上げの少ないテナントにはキックアウト条項を設けている例もあるが、わが国の場合には、ほとんどがテナントからの解約であり、収益予測を不安定なものにしている。最近一「…−＝一部の大手所有者のビルでは期間内解約の場合には−一定のペナルティ条項を設ける契約も行われるようになってきているが、未だ普及していない。
4）賃貸借期間2年の慣行

2年契約の慣行は、確かに欧米の長期契約と比較するとキャッシュフローの確実性を劣らせる一因である。確かに長期投資の場合には、予測の要素が多くなるという意味においてリスクが高くならざるを得ない。しかし、長期契約を目指すためには、テナントに転貸借の自由を与えるなどの手立ても必要である。

問題は、2年という短い用‖耶こもかかわらず、期間「句解約が認められていたり、岱料の滅勧請求ができることが相乗効果となって、わが同の不動席をキャッシュフローの不安定なリスクの■1一毒い投汽則に什、1∴てている入l．ミにあるのである。

5）高額敷金人相輝こ高額の敷金をテナントに求めるrl木の慣行も、期間内解約を認めていることからキャッシュフローの安定什をドIl書している。しかしこの問題は、最終n引こは原状卜Il復に必要な紺lほ川畑ミできる笹川に減翻されていかざるを郎ないのではないかと考●える。問蟻金融の世界では、受け入れた高額な敷金は借入金の返済に允、牛されたり、他の新しい不動産投資資金に廻るなどのメリットがあったが、証券化や責任財種限定のノンリコースローンなど直接金融では、こうした流用は許されず最優先に弁済すべき債務として、倒産隔離のため別途に積み立てる必要があり、高頼な敷金を受け入れるメリットがなくなるからである。
④情報開示

情報開示は、開示する側にとって、開示することによるメリットが開示しないことによるメリットよりも大きいと判断した時に進んで開示するようになる。自動車や家電メーカ
ーが、製品の欠陥を発見すると進んで開示するのは、消費者保護の世界ではこのことを身をもって体験してきているからである。不動産の情種開示が進まないのは、長い間慣れ親しんできた間接金融の世界でそうしたメカニズムが働いていなかったことによる。これに前述の賃貸借契約の期間内解約や減額請求権の問題もあって、開示すると減額交渉がいっせいに起きる危険性があることもあって、情報開示はデメリットの方が大きいと考えるのである。開示のメリットは、それを求める投資市場側が只体的に提示する必要がある。

5．おわりに国際的なプロの投資家が、デットにせよエクイティにせよ、投資に当たって必ず具備している必要があるのは、①倒産隔離がなされているか、②キャッシュフローの正確性が確保されているか、③資産道川マネージャーの能力が高いか、④利益相反がないかの4点である。倒産隔離はストラクチャーの問題であるから、信託を利用することなどで解決は可能である。キャッシュフローの正確性は、法改正を必要とするものもあるが、慣行は変えることができる。資産運用マネージャーの能力はもちろん努力できる。残る問題は最後の利益相反である。わが国のいわゆる総合不動産会社というのは、絶えずこの間起と直面しているといっても過言ではない。売主、買主双方から手数料を取る権利を右する仲介業者
は、1円でも高く売りたい売主のために働いているのか、1円でもやすく買いたい買主のために働いているのか。あるいは、相互に代替競争関係にある自社ビルとサブリースビルと投資家のために資産運用管理しているビルがあった場合、テナント候補はいずれのビルに振り向けるべきなのであろうか。利益相反問題は、海外の投資家が神経質になる部分である。硯在のところ、［司内の投資家はあまりこの問題を神経質に問題視していないが、コストセーヴの面カゝらも時間の問題と考えておくべきである。
この他に、、l弓然のことながら、税の問題がある。特別の不動産投資促進税制のようなものの必要性を主張する論者もいる。促進までは必要ないが、少なくとも税制によって諸外国へ資金が流出しないような税；抑こはしておく必要がある。投資は時間と税との戦いなのである。

〔う え ま っ た か し〕野村イく動産㈱取締役ビルディング事業部長