貴金属ウィークリー 第18号 – 2023年3月24日

Metals Focus – Precious Metals Weekly
貴金属ウィークリー 第 18 号 2023 年 3 月 24 日

ゴールド
今週のFRB会議の結果を待つ投資家で、ゴールドは急落

シルバー
ペルーのエネルギー・鉱山省によると、1月の国内のシルバー生産は 20% 減って 205.3トン

プラチナ
EUのガソリン車の登録は11.1% 増、ハイブリッド車販売は 22.3% 増えて 20万4883台

パラジウム
GM は、パーツの調達遅れ
で 2 週間操業停止していたシラオ（メキシコ）の工場で小型トラック生産を再開

ロジウム価格、良好なファンダメンタルズ
でも弱相場
ロジウムは 2021 年 5 月に 5 回目の正直で 3 万ドルラインを越えるかと思われたがかなわず、それ以来重圧がかかっている。2022 年初のロシアのウクライナ侵攻後、供給リスクが騒がれたプラチナ、パラジウムとともに、ロジウムも一瞬勢いづいたが、その後返り咲かず、1 万 2000 ドルを下値支持線とするも、最終的には 1 万ドルを切り、本稿執筆時点では 8300 ドルとなっている。

当初は半導体不足が自動車生産に打撃を与えると明らかになったことが、イカロスが空から落ちるかのごとくロジウムが下落するきっかけとなったと考えられていたが、自動車業界はその時点で既に、コロナ禍、より広範な意味でのサプライチェーン問題で苦境にあり、今年の普通乗用車生産はコロナ禍以前の 2019 年レベルを 3%下回るとされている。ロジウム価格が今後さらに下落する原因は自動車生産の減産にあるとする市場関係者もいるが、実際には自動車生産は回復基調にある。

ガソリン車の普通乗用車生産は 2022 年の 6280 万台から、今年は 1％増えて 6350万台になり、増加傾向は 2026 年まで続くとされている。グローバルデータ社の傘下にある LMC オートモーティブは 2023 年だけでも、第 1 四半期から第 4 四半期の間に 13% 増え、自動車触媒のロジウム需要もそれに伴って増加するとしている。
しかし実は自動車生産高だけを見ていては全体を語れないのである。中国などでは触媒メタルを節約する動きがあるにもかかわらず、欧州では窒素酸化物の排出がより厳しくなった 「Euro 7」が施行され、我々は車両一台に使われる浄化触媒が増えると予測しいる。したがって、ゆくゆくは電動化によって自動車触媒の需要は減っていくだろうが、短期的にはロジウムの需要は少し増えるだろう。

しかし、自動車触媒のロジウム需要の微増は、鉱山供給とリサイクル供給がともに急速に回復することでかき消され、市場の供給不足が縮小されることになるだろう。とはいえ、2.4 トンとされる今年の供給不足はそれだけでも価格を支えるに十分のはずである。

はMetals Focus による Precious Metals Weekly
貴金属ウィークリー
第18号 – 2023年3月24日
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貴金属ウィークリー 第18号 – 2023年3月24日

そうすると、ロジウムの価格を押し下げている要因はどこにあるのだろ

ロジウムの自動車触媒需要うか。我々は、弱い基調が続く原因は今年のファンダメンタルズにあるのではなく、需要の89％を占めるとされる自動車メーカーが購買を控えているからだと考える。メーカー側は昨年、契約上の最低購入量が消費1,000を上回ったために在庫が十分にある状態で、さらに、2019年、2020年の980ようにメーカーが需要を満たすために先物を買うようなバックワーデー

960ションというアドバンテージがないのである。

940

通常は価格が下がり始めると、メーカーのバーゲンハンティング需要が920起こって価格が落ち着くのだが、メーカーの介入がないところでは投資900家にその役割が課される。しかしロジウムの弱気相場が続くと見られて880いる局面では買いが入らず、それがさらに価格を押し下げることになっ

860
2019

2020

2021

2022

2023Fている。
前回ロジウムが 3万ドル近くまで上昇した時は、将来の供給不足が解消

自動車触媒需要（koz）
Autocatalyst
Demand (koz)される見通しがなかったため、ロジウムを長く保有するリスクはなかった。しかし自動車の電動化が急速に進んでいる今は事情が違う。数年に資料 メタルズフォーカス

わたったロジウムの供給過剰は、長期的に価格を押し下げ、結果的には過去の水準が戻るだろう。こういった憶測でロジウムを保有し続けるリスクが大きくなるとみる投資家に売り急ぎが起こっている。しかし明るい見通しを示唆する動きもある。最近1万ドルを下回ったことはメーカーの注意を引いたようで、いくばくかの先物買いが見られるようになっている。
もしもこの傾向が続けば、ロジウム価格が再び上昇基調に戻る可能性もあり、過去に見られた激しい動きからも、今年の下半期に簡単に2倍になることもありうる。タイトなマーケットと限られた供給がロジウム価格の乱高下の原因の一つとなっていたが、今は、供給不足が数年続き、地ロジウムの市場バランスと価格8025,000

4020,000

上在庫が過去最低レベルにある。さらに我々が今年の供給不足を、2500ドルから6000ドルに高騰した2019年のレベルにあると予測したことも、この状況に拍車をかけている。
しかし上記はあくまでもファンダメンタルズの観点からマーケットを見た場合で、マーケットの流動性がこれほど少ない状況では、わずかなきっかけで価格が急激に下がる可能性もあり、2.4トンの供給不足であって015,000-40
10,000-80

5,000-120-16002019

2020

2021

2022

2023F

MarketBalance
市場バランスAnnualAverage Price ($/oz)
年間平均価格（ドル/オンス）Source:Metals Focus; Bloomberg; Johnson Matthey Base
資料 メタルズフォーカス、ブルームバーグ、ジョンソン・マッセイベース価格
Price

も、ファンダメンタルズが短期的に市場を支える要因は限られている。

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200
180
160
140120
100
8060
40
200

2.5

1.5
10.5

2027

2025

2023

2021

2019

2017

2015

2013

0

Conformit Factor

22011

mg/km

欧州の窒素酸化物排出基準と適合係数

プラチナとパラジウムには先物市場があり、ETP 保有も高く、個人の投資家も存在し、そしてさらにテクニカル、心理的、かつ長年使われた底値サポートがあるが、一方のロジウム市場の投資家は限られている。理論的にはそれだからこそロジウムにとってファンダメンタルズがより重要で、マーケットの均衡がそれによって動くはずである。しかし現実は必ずしもそうではなく、ロジウムはその流動性の低さから、需給の一方が動くと価格が大きく変動する。マーケットの大半のセンチメントが合致、例えばこの先価格が下がるという見方が広まれば、買い手は価格が回復するまで様子見、と同時に売り手は売り急ぎ、それがさらに価格を押し下げる。同じパターンは価格がこの先上がるとするセンチメントの時の売り手に当てはまる。売り手は価格がさらに上がるまで売り惜しみ、買い手はなんとしてでも買うために買値を釣り上げる。この動きが 3万ドル近くにまで上がった時の背景にあったわけで、今度は価格が下がる時にこのパターンが現れても不思議ではないのである。

適合係数（右軸）
Conformity
Factor (RHS)
ディーゼル車の窒素酸化物排出
NOx
Diesel Vehicle
ガソリン車の窒素酸化物排出NOxGasoline Vehicle

資料
メタルズフォーカス
Source:Metals Focus

さらには、ロジウム価格は回復する可能性があるという我々の考えを支える、ロジウム市場に有利になりうるいくつかの要因がある。まずなんといっても、南アフリカの計画停電と治安の悪化が鉱山供給に与えるリスクだ。南アフリカは世界のロジウムの 83% を供給しているため、同国のロジウム供給のリスクはプラチナやパラジウムの供給よりも高く、鉱山生産が少しでも減少すれば価格を底上げする可能性がある。次に触媒装置のリサイクル供給は減るリスクがある。廃車が減っていること、値段が低いために回収業者が触媒装置のリサイクル処理を遅らせていること、サプライチェーンの中断 (窃盗団による触媒装置の問題で資材の出所を確認する動きが増えている) などがリサイクル供給を抑え、価格に有利に働くかもしれない。最後に、内燃機関を搭載した車の販売を 2035年までに禁止する EU の計画がドイツの反対で土壇場で頓挫したが、この法案が遅れるあるいは根本的に変われば、ロジウムの需要予測を動かし価格を押し上げる可能性がある。

総論として、末路近い内燃機関のおかげでロジウム価格には長期的に大きな下げ圧力がかかることは否定できないが、短期的には、供給不足の中、今年後半に上昇するまで、価格の高止まりは維持されると我々はみている。

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チャート – 貴金属価格（米ドル/オンス）

Gold
ゴールド

シルバー
Silver
US$/oz

US$/oz
2,050

23.5

2,000
22.5

1,950
1,900

21.5

1,850
20.5

1,800
1,750
09-Mar13-Mar

16-Mar20-Mar

19.5
09-Mar23-Mar13-Mar

資料 ブルームバーグ
Source:Bloomberg

資料

Platinum
プラチナ

Palladium
パラジウム

16-Mar20-Mar23-Mar

16-Mar20-Mar23-Mar

ブルームバーグ
Source:Bloomberg

US$/oz

US$/oz

1,600

1,020
1,000

1,500
980
960

1,400

940
920
09-Mar13-Mar

Source:Bloomberg
資料
ブルームバーグ

16-Mar20-Mar

1,30009-Mar

23-Mar資料

ブルームバーグ

Source: Bloomberg

13-Mar

貴金属ウィークリー 第18号 – 2023年3月24日

チャート – 貴金属価格（日本円/グラム）

Gold
ゴールド

Silver
シルバー

¥/g

¥/g

8,500

98

8,400

96

8,300

94

8,200

92

8,100

90

8,000

88

7,900
09-Mar13-Mar

16-Mar20-Mar23-Mar86
09-Mar13-Mar

資料 ブルームバーグ
Source:Bloomberg

Source:Bloomberg
資料
ブルームバーグ

プラチナ
Platinum

パラジウム
Palladium

¥/g

¥/g

16-Mar20-Mar23-Mar

6,800

4,400

6,600
4,300
6,400
4,200

6,200

4,100

6,000

4,000
09-Mar

5,800
09-Mar13-Mar

Source:Bloomberg
資料
ブルームバーグ

16-Mar20-Mar23-Mar13-Mar

Source:Bloomberg
資料 ブルームバーグ

16-Mar20-Mar23-Mar貴金属ウィークリー 第18号 – 2023年3月24日

チャート – レイシオとスプレッド

金銀比価
Gold:SilverRatio

金原油比価Gold:Oil(Brent) Ratio

Ratio

Ratio

92

2790
2588
2386

84
09-Mar

14-Mar17-Mar23-Mar

212-Mar
資料

資料
ブルームバーグ
Source:Bloomberg

13-Mar

16-MarPlatinum-Palladium
Discount, US$/oz
プラチナ・パラジウムディスカウント

US$/oz-850

US$/oz
-350

-900

-400

-950

-450

-1,000-500

Source:Bloomberg
資料
ブルームバーグ

9-Mar

Source: Bloomberg

Platinum-Gold
Discount, US$/oz
プラチナ・ゴールドディスカウント-1,05009-Mar6-Mar

ブルームバーグ

14-Mar17-Mar23-Mar-550
09-Mar資料
ブルームバーグ
Source:Bloomberg

13-Mar

16-Mar20-Mar23-Mar貴金属ウィークリー 第18号 – 2023年3月24日

チャート – CME ネットポジション*ゴールド
Gold

シルバー
SilverMoz

US$/oz

Moz

25

2,200

300

2,000

200

1,800

100

1,60001,400-100

1,200-200
Mar-2020

US$/oz
30

25

15
1020
50-5-10Mar-20Mar-21

Feb-23

10Mar-21
ネットロング
NetLong

金価格（右側）GoldPrice (RHS)

Feb-22*ファンドマネジャーポジション、資料：ブルームバーグ*Managedmoney positions; Source: Bloomberg

Platinum
プラチナ

Palladium
パラジウム

Moz

US$/oz

Moz

2.0

1,350

0.8

1,200

1.0

Feb-23銀価格（右側）SilverPrice (RHS)*Managedmoney positions; Source: Bloomberg*ファンドマネジャーポジション、資料：ブルームバーグ

Thousands

Thousands

ネットロングNetLong

Feb-2215

US$/oz3,200
2,8000.4

1,0500.02,4000.0900-1.0-2.0
Mar-20750
600Mar-21
NetネットロングLong

Feb-22

Feb-23

プラチナ価格（右側）Platinum
Price (RHS)*Managedmoney positions; Source: Bloomberg*ファンドマネジャーポジション、資料：ブルームバーグ

2,000-0.4-0.8
Mar-201,600
1,200
Mar-21
Net Long

ネットロングFeb-22

Feb-23

Palladium
Price (RHS)
パラジウム価格（右側）*ファンドマネジャーポジション、資料：ブルームバーグ*Managedmoney positions; Source: Bloomberg

貴金属ウィークリー 第18号 – 2023年3月24日

チャート– ETP
保有高Charts– ETPHoldings

ゴールド

シルバー

金保有（左側）価格（右側）
銀保有（左側）資料：ブルームバーグ
Source: Bloomberg

Source: Bloomberg
資料：ブルームバーグ

プラチナ

プラチナ保有（左側）Source: Bloomberg
資料：ブルームバーグ

価格（右側）

パラジウム

価格（右側）

パラジウム保有（左側）Source: Bloomberg
資料：ブルームバーグ

価格（右側）

Precious Metals Weekly, Issue 18 – 22nd March 2023
貴金属ウィークリー 第18号 – 2023年3月24日

Metals Focus - The Team
Philip Newman, Managing Director
Charles de Meester, Managing Director
Neil Meader, Director of Gold and Silver
Junlu Liang, Senior Analyst
Simon Yau, Senior Consultant - Hong KongPeter Ryan, Independent Consultant
Elvis Chou, Consultant - Taiwan
Michael Bedford, Consultant
David Gornall, Consultant
Sarah Tomlinson, Senior Analyst
Neelan Patel, Regional Sales Director
Mirian Moreno, Business Manager
Erin Coyle, Sales & Marketing Administrator
Ghananshu Karekar, Research Associate

Nikos Kavalis, Managing Director - Singapore
Adam Webb, Director of Mine Supply
Wilma Swarts, Director of PGMs
Philip Klapwijk, Chief Consultant
Chirag Sheth, Principal Consultant - Mumbai
Yiyi Gao, Senior Analyst - ShanghaiÇagdas D. Küçükemiroglu, Consultant - Istanbul
Dale Munro, Consultant
Harshal Barot, Senior Consultant - Mumbai
Jacob Smith, Senior PGM Analyst
Francesca Rey, Consultant - Manila
Celine Zarate, Consultant - Manila
Jie Gao, Research Analyst – Shanghai
Adarsh Diwe, Analyst - Mumbai

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