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エコノミストコラム 利下げに踏み出す欧州の中央銀行

2024年5月24日

 3月にスイス国立銀行が、今次サイクルにおいてG10通貨の中央銀行として初めて利下げを実施。その後、5月にはスウェーデンのリクスバンクも利下げを決定した。
 6月にはECBが初の利下げに転じる可能性が高く、米国がインフレ鈍化の確信を依然として得られず、利下げに踏み切れない中で、米欧の金融政策の違いが明確化しつつある。
 一方、サービスインフレの下げ渋りにより、英イングランド銀行の利下げ時期は後ずれする可能性。

エコノミスト 枝村 嘉仁
米国に先んじて利下げに踏み出したスイス
米国がサービス品目を中心としたインフレ鈍化の進展が緩慢であることを背景に、利下げ開始が後ずれし続ける一方で、欧州では利下げに転換する国が増え始めています。
2024年3月にスイスの中央銀行である、スイス国立銀行（SNB）が、政策金利を1.75％から1.50％に引き下げる決定をしました（図表1）。決定は市場の予想外で、取引の多いG10通貨の中央銀行の中で、初めて利下げに踏み切った格好です。利下げの決定の背景として、SNBは、「過去２年半にわたるインフレとの闘いが効果的であったため、金融緩和が可能となった」と声明文において説明しました。実際にスイスのCPI（消費者物価指数）の前年比の伸びは、SNBが物価安定の条件とする2％未満という基準を、10カ月以上にわたり満たし続けています。インフ
レ鈍化を背景に、SNBは2026年にかけてのインフレ見通しも、併せて引き下げました。こうした中、次回6月の会合においても、SNBは追加の利下げに踏み切る見込みです。

スイスに追随する格好で、リクスバンクが利下げを決定
SNBに追随したのがスウェーデンの中央銀行であるリクスバンクです。リクスバンクもまた、5月に主要政策金利を4.00％から3.75％へと引き下げる決定をしました（図表2）。中銀がインフレの目標変数として採用するCPIF（住宅ローン金利の影響を除いた消費者物価指数）は、一時10％を超える局面もあったものの、足元にかけては中銀の2％のインフレ目標に迫る水準へと沈静化しつつあります。加えて、スウェーデンの2023年10-12月期の実質GDP成長率は前期比▲0.1％とマイナス成長を記録しており、こうした景気の低迷も、中銀の利下げ転換を後押しした格好です。

賃金の上昇ペースの鈍化期待から、ECBも6月に利下げへ転換する見通しかかる中、注目されるのがECB（欧州中央銀行）の動向です。前回4月の理事会において、政策金利を据え置くことを決定しました。しかし、声明文において今回新たに「もし、インフレ見通し、インフレの基調的な動き、金融政策の伝達の強さに関する理事会の最新の評価が、インフ

スイスの政策金利とCPIの推移

図表1（%）
4.0

政策金利（月末値）
CPI（前年比）

3.5
3.0
2.5
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0
-0.5
-1.0

-1.5
-2.0

19/1

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（年/月）

期間：2019年1月~2024年4月（月次）
出所：リフィニティブのデータを基にアセットマネジメントOneが作成

スウェーデンの政策金利とCPIFの推移

図表2（%）
12政策金利（月末値）
CPIF（前年比）

1086420-219/1

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（年/月）

期間：2019年1月~2024年5月（月次）※CPIF（前年比）は2024年4月まで
出所：リフィニティブのデータを基にアセットマネジメントOneが作成※巻末の投資信託に係るリスクと費用およびご注意事項を必ずお読みください。
※上記図表などは、将来の経済、市況、その他の投資環境にかかる動向などを示唆、保証するものではありません。

商 号 等 ： アセットマネジメントOne株式会社
金融商品取引業者 関東財務局長
（金商）
第324号
加入協会 : 一般社団法人投資信託協会
一般社団法人日本投資顧問業協会

1

レが持続的に目標に収束しているとの確信をさらに強めるものであれば、現在の金融政策の引き締め水準を引き下げることが適切になるであろう。」という文言を追加し、今後の利下げを強く示唆しました。また、ラガルド総裁は記者会見で、2~3名のメンバーが4月の理事会で利下げを実施しても良いと考えていたことを明らかにしました。
こうした中、ECBは次回6月の会合において、利下げに転じる可能性が高いと考えます。利下げに転じる背景として、サービスインフレのドライバーとなる賃金の上昇圧力が緩和していくと見込まれる点が挙げられます。5月下旬に公表されたユーロ圏の2024年1-3月期妥結賃金は、前年比+4.7％となり、2023年10-12月期の同+4.5％の伸びから加速しました（図表3）。しかしながら、妥結賃金の伸びに先行する、民間求人企業の賃金データによると、ユーロ圏の賃金の伸びは明確に下降傾向にあります。こうした点を鑑みると、ECBは年内に複数回の利下げに踏み切るとみられます。

図表3

ユーロ圏の妥結賃金と賃金トラッカーの推移（前年比、%）

6

ユーロ圏妥結賃金
ユーロ圏賃金トラッカー

5432
1

BOEは、サービスインフレの鈍化を確認してから利下げ開始か0

英国の中央銀行であるイングランド銀行（BOE）は、5月の金融政策委員会（MPC）で政策金利の据え置きを決定しました。5月のMPCは、MPCメンバーの9名中2名が5月会合における利下げを支持したことに加え、声明文では、「インフレの持続性に関する主要な指標が予想通り緩やかになっている」との文言を新たに追加するなど、今後の早期の利下げに含みを持たせるハト派的な会合だったといえます。
もっとも、BOEの利下げ転換は前述した3つの欧州の中銀と比べて、やや遅れる見通しです。その背景として、BOEがインフレの持続性を評価する上で注目するサービスインフレの動向が挙げられます。4月のCPIでは、ヘッドラインのCPIは前年比+2.3％まで低下しました（図表4）。
しかしながら、一方でサービス品目のインフレ率は同+5.9％と、依然として高水準にあり、減速ペースも鈍い状況です。かかる中、一時は市場で6月の利下げ開始を見込む向きもありましたが、実際の利下げ転換は早くともサービスインフレの鈍化が確認できる可能性がある8月以降にずれ込むものとみられます。

期間：2020年1月～2024年4月（月次）、賃金トラッカーは5カ月先行させて表示（24年4月のデータは24年9月に表示）。ユーロ圏妥結賃金は2020年1-3月期~2024年1-3月期（四半期）
出所：リフィニティブ、Indeedのデータを基にアセットマネジメント
Oneが作成20/1

図表421/1

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（年/月）

英国のインフレ率（前年比、%）

12CPI

コアCPI

サービス

1086
4
2
0
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（年/月）

期間：2020年1月~2024年4月（月次）
出所：リフィニティブのデータを基にアセットマネジメントOneが作成※巻末の投資信託に係るリスクと費用およびご注意事項を必ずお読みください。
※上記図表などは、将来の経済、市況、その他の投資環境にかかる動向などを示唆、保証するものではありません。

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投資信託に係るリスクと費用およびご注意事項【投資信託に係るリスクと費用】
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