【第１０６回 定期講演会 講演録】［
第 １０６回 講 演 録 ］
日時：平成１７年２月２日
場所：東海大学校友会館

不動産投資におけるインデックス活用の実際～ファンド運用とベンチマーク～

ＩＮＶＥＳＴＭＥＮＴ ＰＲＯＰＥＲＴＹ ＤＡＴＡＢＡＮＫ会長 ルパート・ナバロ■はじめに

リスの中心は、年金ファンドの運用、あるいは保険会社の資産の運用でありまして、１９７０年ごろからその傾向

これから、特にイギリスを中心として過去２０年の間には顕著になっております。特に１９７４年、オイルショッ

起こりました不動産投資市場の変革についてお話しした

ク後、イギリスの不動産市場がクラッシュした後に、政いと思います。

府が年金に対して不動産を買うことを進めていたという

不動産というのは、ここ２０年の間に、より株あるいはことがございます。特に不動産、当時はインフレ率が非ボンドといった投資資産に近づいてきました。特にこの常に高い時代でございましたので、特にインフレヘッジ

数年の間に、不動産投資は非常に強いパフォーマンスをはできる投資として、そのアロケーション（資産配分）見せておりまして、こういった動きが、アメリカあるいを増やしていったということになります。

はヨーロッパ、そして日本でもこれからより顕著になっそれから、１９６０年代に確立されました、これは非常ていくだろうということで、そういう点についてお話をに有名ですけれども、イギリスの賃貸契約期間の長いリしたいと思っております。

ース契約―当時は大体２５年ぐらい契約が主流でござい

それから、不動産の投資市場に関しまして、どのようましたけれども―、こういったものが特に投資家にとっな情報が利用できるのか、あるいはどのような活用の仕ては投資対象としての不動産の位置を高めることになっ方があるのかということを次にお話ししたいと思います。

た。逆に言えば、そこにテナントとして入る方にとって本日、お手元にお配りしておりますスライドはかなりはマネージメントが難しい不動産であったということに枚数が多くなっておりますけれども、時間も限られておなります。

りますので、その中で重要なところに絞り込みましてお

ここに書いてありますとおり（Ｐ．１４３）、１９８０年代の話を進めます。それ以外のものは、また後ほどお読みい

初めのころといいますのは、マーケットの主流が機関投

ただければと思います。

資家、先ほど申し上げました年金ファンド、あるいは保それから、本日の資料はいろいろな情報源から作成しておりますので、特にご関心のある場合には、どういったレポートなどがあるのかということを、ご案内いたしますのでまたお申し出ください。

険会社が主流で、これも国内の投資家にほとんど限られていたということでございます。
また、その国内の投資家が海外で投資することもほと
んどありませんでしたし、海外からイギリスに投資をするということも大変限られておりました。投資対象としましても、オフィスにほとんど限定されていました。大

■１９８０年代のイギリス

体６０％ぐらいがオフィスに集中されており、その中でも、ロンドンのいわゆるシティー地域、あるいはウエストエ

私が最初にイギリスの不動産業界、不動産市場にかかンドにそのほとんどの投資がなされていたということにわりましたのが１９８０年ごろでございますけれども、こなります。それは機関投資家が非常に多くのオフィスブ

れはエコノミストとして仕事を始めました。当時、イギ

ロック、オフィスのビルディングを買いまして、非常にいい条件で貸された、賃貸された投資によって守られてご説明いたしますと、これは９０年代前半、ロンドンの不いたということになります。

動産市場は大きく崩れましたけれども、こういった投資

もう一つは、特徴的なのは、デットを使った投資とい家の分散がきいていたということがございまして、ほか

うのが当時はほとんど行われていません。機関投資家でのヨーロッパ諸国に比べますとネガティブなインパクト

すから、自分たちのアカウントで、自分たちの投資資金というのは限られていました。例えば１９８０年代の中ごでもって運用していたということです。

ろですと、４００のファンドが３００のファンド・マネジャー

まとめますと、７０年代、８０年代を通じて、非常にわに運営されていました。ですから１つのファンド・マネ

かりやすい、単純なマーケットで、大手の機関投資家がジャーの運用するファンドが非常に限られていたんです

マーケットをまず主流として投資の主体であったと。そけれども、今では大体２０ぐらいの、大きなファンド・マれから、こういったＩＰＤの情報が徐々に、こういった機

ネジャー２０社が全体のＩＰＤのデータバンクの７５％以上の関投資家のアセット・アロケーションの中で価値を持っシェアを、それだけのポートフォリアを占めております。

てきたということになります。

どういったところからこれらのファンド・マネジャーが出てきたかといいますと、例えば株式投資あるいはボンドの投資をやっていた会社が、ヘンダーソンだとかシュ■しかし、状況は大きく変わったローダースだとか、あるいはメリルリンチといった、そういった金融機関が不動産のファンドを組んできたとい

１９８０年代前半ぐらいまでのマーケットは非常に安定うことが１つのソースになっています。

したマーケットだったわけですけれども、その後の２０年

それから、機関投資家の中で、例えばイギリスで一番というのは非常に大きな変化を遂げた２０年でございま

大きな生命保険会社の１つでありますプルデンシャルでした。まず、マーケットが非常に大きくなってきた。こございますけれども、今、プルデンシャルは大体２００億れは、例えば１９８５年でありますと、不動産の全体の資ポンドぐらいの資産を運用していますが、自分たちの親

産規模、これが３５０億ポンドぐらいの規模でございまし会社であるプルデンシャル生命保険に対してだけではなた。これが今では大体１，５００億ポンドになっております。

くて、サードパーティーの、第三者のお金の運用もプル

大体５倍ぐらいになっております。それから、新しいオ

デンシャルが行うようになった。あるいはほかのアクサーナー、
あるいは新しい投資家が非常にふえております。

であるかと、スタンダードライフという、ほかの機関も例えば、いわゆるリテールインベスター（個人の方から同じような形態をとっております。

お金を集めてきてそれを投資する）、
あるいは国際的な投資家が非常にその役割をしてきております。
投資家が持っております、投資対象の不動産というのも、従来のオフィス中心から非常にいろいろなセクター

それから、もう一つは上場されています不動産会社ですけれども、ここも会社はそれぞれ築いてきました資産
運用のノウハウをもちまして、ファンド運用のビジネスにかかわってきたということになります。

に広がっております。例えば、今、リテール、つまり店こういったファンドの運用の仕方というのは、もとも舗の商業用の施設の不動産がＩＰＤのデータバンクですとと、株の運用、あるいはボンドの運用のモデルをベース

５０％以上のウエートを占めております。そのほかにも、にしておりますけれども、その運用の仕方だけではなく例えば広い意味でのビジネスパークだとかレジャー施設、て、例えばその運用成果のモニタリング、これは非常にホテル、あるいは配送施設・倉庫といったものが広く投細かいレポートを作成しまして、投資家に対してきちん

資対象となっております。

とした、大体四半期ベースの報告を行っています。それ

また、投資の対象の地域ですけれども、先ほどロンド

によって、そのファンド運用の成果も連動して決まってンが６０％以上の集中度合いを見せていたとお話ししまいくということになりますけれども、そういった、あるしたけれども、今では大体２０％以下のウエートになって意味でマーケットの付随的なサービスもそこで非常にきいます。

め細かくなってきたということがございます。
それから、年金基金が、直接の不動産投資だけではな
くて、いろいろなタイプの不動産のファンドに投資をす■なぜ変わったか：ヨーロッパ

るようになった、
それによって、こういった金融機関の、金融商品の仕組みというか、トレンドが、不動産の世界

さらに、マーケットは非常に国際化したということをに持ち込まれた結果、いろいろな規制だとか、あるいは

マーケットの透明性、情報開示に関しても同じように不例えばイギリスの場合ですと、
いわゆるターンオーバー、動産の世界でも拡大してきたというのがこの２０年の変

その売却とそれから購入の全体のファンドに対する割合化でございます。

というものを仮にとった場合には、この１５年間で大体１０％から２０％に増えました。ですから、１年間に資産価値ベースでおよそ５分の１の物件が平均して、ＩＰＤのデ■そしてアメリカの影響

ータバンクの中で入れかえを見せている。それから、ヨーロッパのほかの国々でも、大体２割から２５％ぐらいのそれから、マーケット全体の変化につきましては先ほど申し上げましたけれども、もう一つ特徴的なことは、先ほどのことも関連しますけれども、アメリカの影響が流動性を持って動いているということがございます。
次に、国際的な国境を超えた投資の増加ということについてご説明いたします。

非常に大きかった。
これはアメリカの、
特に投資銀行が、今、恐らく、ロンドンあるいはパリのオフィスマーケ

今、不動産投資の方法をかなり変えた、あるいは革新しットの大体２割ぐらいは、それぞれの国の国内の投資家

たということがございます。特に１９９０年代の中ごろ、ではなくて、海外の投資家が、今、そのストックを所有

ヨーロッパ、特にフランス、イタリアで顕著だったんでしているだろうと言われております。

すけれども、不動産マーケットが崩れたときに、こうい

それから、ヨーロッパにおけます国境を超えた不動産

った投資銀行が大量に不良債権に関する資産を買いつけの取引というのが、１年間で、今、４，０００万ユーロを超まして、非常に大きな利益を上げたと。そして、その利えたと言われております。これは全部の取引の中の４割益でもって、さらに年金基金から得られる資金を導入しぐらいの数字を占めているということになります。こうてきて、いわゆるオポチュニスティック・ファンドの設

いった国際的な投資の流動性の高まりと国際的な投資が立を可能にしたと。あるいは、そういった投資銀行はロ

ふえたということに関して、例えばイギリスあるいはフンドンに来た際にも、新しい金融手法、特にデットサイ

ランス、スウェーデンといった国は今、非常に大きな利ドの方ですけれども、いろいろな商品開発をすることに益を得ています。例えば取引のイールドが、それだけ需よって、いわゆる不動産投資の商品の選択の幅を非常に要が高まっておりますので、低くなっている。
あるいは、拡大したという時期でございました。ヨーロッパでこうそれに伴って需要の強さに応じて開発事業もより取り組

いった投資銀行の活動が１９９０年代半ばから本格化されみやすくなっている、あるいはいろんな商品を開発する

まして、今はその１つの重要なパートになっております。

ことが可能になっているという利益を享受しております。

そういった同じ動きが１９９０年代の後半、アジアに関し逆に、そういった流動性の低いところに関しましては、て、今、起こりつつあるという流れになっております。

例えばイタリアだとか、今、発展中の東ヨーロッパのあたりは、よりリスクの高い市場というふうに見なされまして、より高いリターンを求められている、そういう状■ヨーロッパ・北アメリカの不動産市場の現在

況でございます。
今、ご紹介いたしました国際化ということに加えて、

アメリカあるいはイギリスで起こりましたこういった

さらに非常に顕著な方向としまして、ファンド・マネジ

傾向は、この過去１０年ぐらいに非常な勢いで広がっておメントのプロフェショナル化が進んだということがござります。ヨーロッパではより不動産の流動性が高まっています。これは一番端的に示しておりますが、ここのグおります。それから、国際的な投資が非常にふえており

ラフ（Ｐ．１４４）に上げております非上場の不動産投資商ます。あるいは、いわゆるプロフェショナルなアプロー品の増加ということになるかと思います。プライベー

チが不動産のファンドにも持ち込まれておりまして、いト・ファンドというふうに言ってもいいかと思いますけ

わゆる所有と運用が分離された形で進んでおります。マ

れども。このセクターは、我々の知り得る情報によりまーケットの透明性がそれにつれてまた高まっています。

すと、大体１９９６年では２００億ユーロぐらいの規模でござこういったことの１つ１つについて、これから少しお話いました。大体１００ぐらいの商品がそのころはあったとししたいと思います。

いうふうに言われております。それが２００４年の調査にまず、流動性の高まりということでご説明いたしますよりますと、その規模は１，５００億ミリオンユーロ、ですと、これはもちろん投資家にとっては不動産の投資が流から、大体７．５倍ぐらいの規模となっておりまして、今、動的であるということは非常に重要なことになります。

４５０ぐらいのファンドが商品として流通しているという

ふうに言われております。
このそれぞれの商品につきましては、今いろんな個別

開としてマーケットの透明性を高める一つの手段として行われております。

の特徴、例えばリスクの面についても持っております。

ヨーロッパあるいはアメリカでは、こういった不動産

既存の不動産の投資家あるいは所有者同士でジョイントの情報の１つとしての不動産インデックスが、今、ごらベンチャーをやるような場合もございますし、あるいはんいただいておりますマトリックスの中で整理されてお非常に規模の小さい年金基金、あるいは個人の方がファります（Ｐ．１４５）。上から言いますと、まず、非常に単ンドを組成してファンドのスポンサーになって投資をし

純な、シンプルな形の、いわゆる直接の投資不動産に関ていくということも可能になっております。あるいはスするインデックス、これはヨーロッパであれば、弊社ＩＰ

ペシャル・ファンドという形でショッピングセンターにＤを中心にしましてつくられておりますし、アメリカの特化したファンドをつくったり、あるいはイマージン

代表的なマーケット・インデックスとしてはＮＣＲＥＩＦとグ・マーケットとして、東ヨーロッパであるとか、南ヨいう業界団体がつくったインデックスがございます。こーロッパを対象にしたファンドをつくり込むというようれは、一定期間保有されております投資物件に関してデなことも、今、顕著に起こっております。

ータを積み上げたインデックスになっておりまして、これをボンドだとか株との比較のマーケットのインデック
スとして使っていくということが一般的に行われており■透明性が高まったヨーロッパ市場が意味するものはます。
それから、２つ目の行にありますのは、ポートフォリ

こういったマーケットの拡大、あるいはマーケットのオのベンチマークに使っておりますインデックス、指標多様化が要求していますこと、あるいは流動性の拡大がになります。これは上のスタビライズ・インベストメン

要求していますことは、より高いレベルでのマーケット

トとあります、一定期間、投資期間を運用されている、の透明性ということになります。いろんな方法でマーケ保有されている物件に加えまして、その期中に売り買い

ットの透明性を高めるということができるのですけれどされた物件、あるいは開発中の物件、すべてそのファンも、例えばその１つの例としまして、ヨーロッパをカバドの情報に基づきましてつくっております。これはファーするような形で、この今の非上場のファンドをカバー

ンドとファンドの比較について、特に有用なベンチマーする組織がございます。ＥＰＲＡというのはヨーロッパのクを提供しているインデックスあるいは指標というふう上場された不動産会社の業界組織でございます。それかになっております。

ら、ＩＮＲＥＶというのも、これはヨーロッパをまたいだプ

３つ目は、プライベート・ファンドに関するインデッ

ライベート・ファンドの業界団体でございます。こうい

クスですけれども、これは今まで申し上げました不動産った団体がそれぞれ、両方ともアムステルダムに本拠地の物件の資産ベースのインデックスではなくて、ファンを置いているんですけれども、どういったレポートを標

ド単位のインデックスあるいはリターンを計算していく

準化するにはどうしたらいいのかとか、あるいはその報指標でございます。ネット・アセット・バリューをベー

告を投資家に対する情報開示をどうやってフォーマット

スにしたものでございますけれども、例えばイギリスの化できるか、あるいはそのベスト・プラクティスという方ではＨＳＢＣという会社と共同でＩＰＤがインデックスを出のはどういうものなのかというふうなことを議論しながさせていただいております。

ら、例えばマネジメント・コスト（管理費用）のレポー

最後に上場されております不動産会社株のインデック

ティングの仕方について、共通のフォーマットをつくっスというのもございます。これは普通の、全体の株の指て、投資家に対して情報開示を進めていこうという動き

数の中の一部分、セクターの部分になります。インデッがございます。それぞれについてインデックスも作成しクスは、例えばＥＰＲＡとかＧＰＲという団体が、一定のつております。あるいは、ここ数年の動きとしましては、くり方で不動産会社株の指数をつくっています。それぞ

アメリカの投資アナリスト協会が中心になってつくってれインデックスは違った目的、あるいは違った計算の仕おりますグローバル・インベストメント・パフォーマン

方をしておるわけですけれども、投資家から見れば、こス・スタンダード（ＧＩＰＳ）というふうに言われておりういった不動産あるいは不動産に関連した投資を、インますけれども、このＧＩＰＳに準拠しているファンドとしデックスで比較しながらアセット・アロケーションを進て、いろいろな要件を満たす必要があるのですけれども、めていくというふうに使われております。

こういった動きが、ヨーロッパあるいはグローバルな展

昨年は約１５カ国の国で、イタリアと日本は、今、コンサルティブ・ベース（暫定版）として、インデックスをどういった不動産に関する情報が必要になっているかと公表させていただきました。それ以外にも、アメリカでいいますと、これはほかの国と同種の情報が必要になっは大きなオープン・エンド・ファンドのデータをいただてきているだろうと思われます。例えば金融あるいは年きまして、ベンチマーク・サービスだけを行っておりま

金業界では、安定的な、長期的な運用資産が必要である

す。これは先ほどご紹介しましたＮＣＲＥＩＦという機関のと。したがって、それに対して不動産が、どういった資協力のもと進めております。

産としての特徴を持っているのかということを理解する

今までのところがヨーロッパのインデックスあるいはような情報あるいはレポーティングが必要になってくる

不動産マーケットとの、イギリスを中心としました、こだろう。あるいは、ファンド・マネジャーが不動産の運こ２０年ぐらいの動きのご説明でございます

用する際に、いろいろな財務的な分析をするわけですけ
れども、そういった分析もこれからより一層精緻に細かく要求されるようになるでしょう。あるいは、国際的な■日本は孤島ではない！

投資家にとってみますと、日本一国だけに投資しているということではありませんから、国際的な比較をして、今から申し上げますことは、皆様、違うと思われる点

同じような指標で、同じような目線でそれぞれの国の比もあるかも知れませんが、日本でも同じように非常に大較ができるような、そういった情報も必要になるでしょ

きな変化が、今、起こっているということを認識しておう。あるいは、国全体に対して、できる限り、いろんなります。まず、不動産の投資のマーケットが非常に拡大

セクター、あるいはいろんなマーケット、都市の活性化

してきていると。特に今まで企業が持っていたコーポレが進んでいるところ、あるいは停滞しているところを含ートの不動産、あるいは銀行が抱えていたような不動産

めて、非常に幅広いマーケットの情報が必要になってくが、いわゆるプロの投資運用者の方に所有を移してきてるだろうと思われます。

いる。あるいは、ここ近年、直近の本当に限られた期間

まず最初に、いわゆる機関投資家の中心となっており

かと思いますけれども、保険会社あるいは年金基金からます、例えば保険会社であるとか年金基金が要求していの不動産に対する関心が、ここ数年の中で初めて高まっるデータあるいは情報というのは、ほかの資産と同じよてきている。それから、不動産が、いわゆる金融資産のうな、株だとかボンドと同じような情報だろうと思いま

一つとしてポートフォリオ的な考え方の中に組み込まれす。これはアセット・アロケーションの視点から不動産始めた。全部ではありませんけれども、そういった発想を位置づけるという必要性があるからです。逆にこういで扱われるようになってきている。つまりインカム・リ

った情報が欠けていることにより不動産に対するリスク

ターン、あるいはトータル・リターン、同じように注目が高まると、リスク・プレミアムが上乗せされ、不動産しながら運用していくというふうなスタイルが出てきて投資が、ポートフォリオのコア・アセットとして組み込いる。

まれるというよりも、いわゆるオルタナティブの投資と最後にＪリート、これはＪリートのマーケットの急速しての位置づけにとどまってしまうという危険性あるいな拡大によって、特にリテールの、個人の投資家の関心は可能性がございます。例えば、今、ヨーロッパですと、も、ここ数年来、初めて高まっておりますし、それから、ここにございますＨｅｒｍｅｓ（ハーミーズ）、これはイギリ

海外からのリート・マーケットに対する関心も非常に根スの代表的な年金のファンドでございます。あるいは先強いものがあると思われます。こういった変化、こうい

ほど申し上げましたプルデンシャルといったところは、った現象は、もちろん、今、日本でここ数年、あるいは不動産に対して１５％以上の配分をしています（Ｐ．１４５）。

ここ直近、１年の間に起こってきていることですけれど

イギリスでは、今、４．５％が平均ですけれども、ヨーロ

も、すべてヨーロッパあるいは北アメリカの方でも見らッパ全体で見ますと、不動産に対するアロケーションとれた現象であるということが結論として言えると思いまいうのは１０％前後の高い数字になっております。こうい

す。

った長期的な資金の需要、長期的な資金が不動産に入るためにはどういった情報が必要なのか。そのときに短期的なファンドが不動産投資に対する唯一の解決策ではな■日本に必要な情報は他国と同じ

くて、より長い目で見た不動産に対する資金にこたえていく、そういった情報なり情報開示は必要だということこういった現象が起こってきていることに対して、
今、が言えるんじゃないかと思います。

■投資資産としての不動産の理解れから、赤色の線がビルの着工状況です。それから、青色の線が経済指標の中で、不動産業の成長率がどれぐら

今申し上げました不動産の情報、いろいろな情報があいあったかという指標になっています。はっきりと大きると思うんですけれども、特に投資家にとって重要と思な波、２つ、１９７０年代の最初のころと１９８０年代の最初のわれるもの、例えば代表的なものを上げますと、この４ころにあるわけですけれども、経済状況がよくなるにつつぐらいがあるんじゃないかと。それについてご説明いれて賃料が上昇すると。それから、ビルディングの着工たします。

が増加し、その後でビルディングの賃料が大きく下落す

１つは、不動産のマーケットがどのようなサイクルをるというような波が、少しずつずれながら発生している描いていくのか。サイクルがあるとすればどういったサというふうに見えるかと思います。こういった状況は、イクルをもって変動していくのか。また、それはどうい

今ももちろん同じような要素がここにはあると思われまう理由でそのマーケットの変動が起こるのか。

す。

２つ目は、不動産の評価、バリュエーションというこ

これは、７つの国で不動産の平均的なリターンあるいとですけれども、当然、売り買いのときにプライシング

はリスク、
これは標準偏差でとったリスクですけれども、をするわけです。あるいはファンドの運用の中のモニタ

これ並べまして、それぞれの、ほかの経済指標との相関

リングの中で評価を行うのですけれども、それがどの程をとったものでございます（Ｐ．１４６）。平均リターンと度精度を持って行われているのか。それが２つ目の関心いう意味でいいますと、例えばフランス、アメリカのよ

事項じゃないでしょうか。

うに６．４％と、この中では低いリターンがある一方で、３つ目が、賃貸契約が変わったときに、どういった現

例えばアイルランドのように、平均で１５％ぐらいのリタ

象が起こるのか、解約されるのか、延長されるのか、あーンを上げている国もあります。非常に差があります。

るいは延長されるとしてどういった賃料の水準になるの

もちろん標準偏差にもかなりの違いが見られます。

かといったことも非常に大きな関心事になると思われます。

他方で、例えば似ているところは、ＧＤＰが影響を非常に与えている。
これはある意味で当たり前ですけれども、最後に、ビルの老朽化がパフォーマンスにどういった

非常に大きな影響を与えていることだとか、ほかの金融影響を与えるのかというようなことについて、これから資産との相関が思いのほか低い、不動産に関しては低い。

ちょっとお話ししたいと思います。

あるいはインフレ率との相関も、これは７０年代にインフ

スライドを見ていただければおわかりかと思いますし、

レ・ヘッジになるという認識はあったんですけれども、資料にかかわっていらっしゃる皆さんからすると非常にここ数年の数字を入れますと、インフレとの相関がどん

当たり前の話かもしれませんけれども、不動産の一つのどん薄れていっている状態になります。こういったことサイクルというものがあるんじゃないかと思います。そが、見てとれると思われます。

の場合には不動産の市況が例えば悪くなりまして、そこ

先ほどの不動産のサイクルに関しましては、いろんなで空室率がふえると。そういう状態を見まして賃料が下ほかの研究がございますので、また、もしご必要でした

がっていく。そこから、これは経済のサイクルとも関係

らご紹介いたします。

しますけれども、経済の状況がよくなるにつれて、そういった賃料の空室率が減り、あるいは賃料が下げどまりをして、また上がっていくと。さらに、そういった状況■不動産の評価はどの程度正確か？

を見て不動産の開発がスタートし、当面は、最初はそういった需要に追いつかない、供給が追いつかない場面で次に、重要なトピックスとして、不動産の評価の精度

賃料が上がるわけですけれども、そのビルディングが完

あるいは正確さというものについてお話ししたいと思い成したときに、その需要と供給のギャップが起こってマます。

ーケットが少しまた下方に向かうと、そういったことのこれは不動産が株式市場のように常に取引の情報が公

波を経済状況と合わせながら不動産のマーケットは変わ開されていると、あるいはそれが積み上げてインデックっていっているということがわかるかと思います。

スができるというものではなくて、不動産の評価に基づ

今、ごらんいただいておりますのは、ここ３０年ぐらいいてインデックスをつくっております。
そうなりますと、のイギリスの不動産のオフィスの指標でございますけれ

不動産の評価の精度がどれぐらい高いものなのかというども（Ｐ．１４６）、黄色の線、これは賃料のサイクル、そことが問われてくると。ここにお目にかけておりますのは（Ｐ．１４７）、横軸がある年の取引の価格でその縦軸のてしまったと、それから、新しいテナントを入れるため方に……。２０００年の終わりの評価価格と、縦軸がそのにはかなり時間がかかると。これは２００２年と２００３年の次の年に売買された実際の取引価格というものをプロッ

例でいいますと、平均すると１５カ月ぐらい、賃貸契約がトしたものでございます。この不動産の評価に関しまし

終了した場合に空室のままになっているというふうな集てはいろんな議論があると思いますけれども、少なくと計もできます。

もイギリスのデータを見る限りはかなりの精度の高いもまた、会社がデフォルトで賃料が回収不能になったよのが見られるだろうと。これはもちろん国によっていろ

うな場合ですけれども、これは逆に、我々のデータベー

いろ情報の精度あるいは評価については違いますので、スで見る限りは、その影響は、全体として見れば、平均こういった評価についての検証をＩＰＤのインデックスをとして見ればそれほど大きくない、これは２００２年と２００つくる際には１つ１つやっております。

３年、それだけダメージは少ないという例でございます。

こちらは評価の誤差がどれぐらいの幅になるのかといこれらの数字は、もちろん、日本でもし同じようなこうことを棒グラフでお示ししたものでございますけれどとをやるとしますと、当然違う数字になるかと思います。

も（Ｐ．１４７）、９８年から２００１年までのデータを見ていた

同じ国でも年によって違いますけれども、ビルのオーナ

だきますと、大きく実際の数字と離れているところは依ー、あるいは投資をされている方にとっては、こういっ然として残っているのですけれども、全体としてその誤たリースの状況が変わったときにどういったことが起こ

差が真ん中の方に収れんしまして小さくなってきている

るのかということに関して、特に収益を見ていく上で、ということがわかるかと思います。

あるいは将来の収益がどうなっていくかということにつ日本に関しては、まだデータが余りここまで詳しくといて非常に重要な数字ではないかと思われます。

れませんので検証できておりませんけれども、データのテナントの条件、賃貸条件の変化に伴う収益の変動あ蓄積を見て、こういった検証も行っていきたいと思って

るいは収益に何が起こるかという例は先ほどごらんいた

おります。

だきましたけれども、もう一つ、非常に大きなポイント
として、不動産、建物の物理的な、機能的ないろんな減価が年によって発生いたします。それがどういったイン■不動産の収益の理解

パクトを持ってくるのか、こういう調査も昨年行い、かなりのデータを使って行いました。もちろんどれぐらい不動産投資というのは、ご案内のとおり、その取引コの追加投資をすれば賃料水準が維持できるかといったこストが非常にほかの投資と比べるとかかるものでございともありますし、セクターによって、あるいはビルディます。税金あるいはその仲介料等、コストがかかると。

ングの仕様によってどれぐらいの費用がかかるのか、将ということは、安定した収益を確保していくということ

来、どれぐらいの出費が確保しなければいけないのかとは、裏を返せば非常に大事な要素になってくると思われいうようなことも、こういう情報の中でつくっていく１ます。その１つの要素としまして、賃貸契約が終了した

つのデータでございます。

場合に、次にどういったことが起こるのかと。青色の部

今の数字で見ますと、店舗に、いわゆる商業施設に関分は賃貸契約が更新されて、もちろん賃料の公開がありしては割と減価による影響が、ここのデータベースではますけれども、賃料を改訂して、そのままテナントが新

少ないんですけれども、逆にシティーのオフィスにつきしく契約を更新したケース、それから、黄色の部分は、ましては非常にその減価が大きかったということが言え違うテナントがそれを借りたケース、あるいは一番上のます。あるいは、新しいセグメント、新しくつくられた部分は、結局、契約期間が済んだ後も空室のままだった

ようなセグメントに関しては、これもビルの設備あるいと。
３分の１ぐらいはそういうケースになっております。

は規模に対する要求が変化することによって、その影響こういった情報が非常にインカムの部分、収益の部分がも大きくなるというふうに見られています。日本でいいどれぐらい確実なものかということを見る上で非常に重ますと、特にリートのこれからの運営の中では、こうい

要な情報になってきております。

った要素が非常に重要になってくるのではないでしょう

２００３年の例でいいますと、テナントが変わって新しく貸された場合にはその賃料は高くなっている、これはよかった場合のケースでございます。
逆に、空室あるいは契約が終了した時点で空室になっか。

■不動産ポートフォリオにおける減価と老朽化的なマーケットに対してどういった特徴を持っているのかということもベンチマークの役割です。あるいは、マ

今までお話ししましたことは、不動産のマーケット、ーケットのファンドの運用に対して、マネジャーがどの

不動産市場をどういうふうによりよく理解するか、ある程度運用の中で貢献をしたのか、あるいはリスクをコン

いはマーケットの発展のために情報がどうやって使われトロールしてきたのかということがこういったベンチマ

るかということをお話ししたんですけれども、もう一つークの使い道としてございます。もちろん、ベンチマー

は、投資家あるいはファンド・マネジャーが、どういっ

ク、リターンを設定した場合には、そのリターンに対した分析、あるいはどういった情報によって、そのポートてどういった報酬を決めるなり、あるいはボーナスが出

フォリオの運用に役に立てることができるのかというこるなりということにもかかわってきております。

とについて少しお話ししたいと思います。

ポートフォリオのファンドの分析はトップダウンとボ

不動産のファンド・マネジャーが要求しております、

トムダウン、両方ともやり方があると思うんですけれど

あるいはどういうふうな目的で使えるかということにつも、不動産の投資のタイプ別に直接不動産の投資、あるいてお書きしていますけれども、例えば先ほど来申し上いは間接不動産、その他の投資を、すべてファンドの中げています、資産のアセット・アロケーションの中でので、ファンドのリターンとして積み上げていく方法があ

リスクリターンの分析、あるいはベンチマークとしてのります。

活用、あるいは国内、セクター、都市間の比較、あるい

それから、逆に、どういった配当が、そういった商品

は最近スタートしましたデリバティブの運用というものから行われてきたのか、あるいはファイナンスとして、に使われます。

資金として、それがどういうふうに割り振られるのかとリスクとリターンの分析という基本的な分析に関しまいうようなトップダウンの分析も行われます。

しては、こういったデータの蓄積によって長期間の資産

我々のいろんな分析書を開発してきた中で、例えばこ間の比較が可能になると。リターンの比較、あるいはボの寄与度分析というのがございます。寄与度分析によっ

ラティリティのリスクの比較ということが可能になりまて、ファンドのパフォーマンスがどういう要因によってす。

いたのか、あるいはその投資目的、それぞれ、そもそもそれから、先ほど見ていただきましたデータに基づきのファンドの組成された目的に合致したものなのか、あまして、不動産と、その他の資産との相関がどうなってるいは戦略と合っているのか、スタイルと合っているの

いるかということをお示しすることができると思います。

かということの検証になります。あるいは、ファンドの長期的に見ますと、不動産というのは、株あるいはボン

パフォーマンスがよかった場合に、それはマネジャーのドとの相関関係が低いと。ですから、これらの資産が好スキルによるものなのか、あるいは単純に運がよかった

調のときに不動産が低調というか、それほど高いリターのか、そういったことの検証にも使うことができます。

ンを上げていないと。逆に、不動産がいいときにはほか

ＩＰＤのインデックスにつきましては、先ほど来申し上が下がる傾向にあるということが長いデータの中で見てげていますように、ヨーロッパのいろんな市場で作成をとることができると。こういったものをベースにしまし

しております。もちろんこのインデックスに基づいて投て、アセット・アロケーションを考えていくということ

資家はどういったところでマーケットが変わってきていになります。

るのかということをこういったグラフを見ながら検証していきます（Ｐ．１４９）。
日本の数字に関しましては、
先ほど申しましたとおり、■ベンチマークの利用

まだサンプル数もちょっと限られておりますので、暫定的なものでございますけれども、国際的な投資家はこう

ベンチマークの利用ということで箇条書きさせていた
だいておりますけれども、まず目標となるリターンの設

いった数字を見て日本への投資をどうしようかということを一つの判断材料に使っていきます。

定、それから、ポートフォリオの運用に際して、そうい

今、ごらんいただいていますように、それぞれのフラったリターンがどういう原因によって、どういう背景で、ンス、ドイツ、これらの国で比べた場合に、インカム・

どういう原因によってそれが起こってきたかということリターンがそれぞれの国でどういうふうになっているのの理解ですね。それから、長期的にそのファンドの運用か。日本の場合、大体６％ぐらいになっておりますけれの変化を見た場合に、何かそのファンドの特徴が、平均

ども、ほかの国と比べて、
ドイツよりも若干高かったり、あるいは、オーストラリア、アメリカと比べるとほぼ同

それはそのインデックスをつくっていく一つのきっかけ

じ程度のリターンが上げられている。あるいは、逆に、になったわけですけれども、今の日本の都市再生あるいキャピタル・リターンの部分が２００３年でいいますとマは産業構造の変化から来る地域の活性化ということにもイナスになっておりまして、こういったところが全体のこういった情報が役に立つんだということをご説明した

トータル・リターンの差になって出てきているというこ

いと思います。

とがわかるかと思います。
■都市・地域へのプロジェクトファイナンス
■不動産デリバティブの主要な利用
これはほかの投資でも同じかと思いますけれども、官最後は、不動産のデリバティブに関するお話を少しさせていただきます。

民を問わず、資金を投入するということに関しては、よりそのマーケットについて、よりその投資対象に対して

１９９０年代から、ここにございます幾つかの不動産の金知識を持っているものについて投資をしていくというこ

融派生商品、投資に対する派生商品に関する組成が試みとが、これは基本的なお話かと思います。その中で、情られました。これは１つには非常にマーケット自体がよ

報、統計数字というものがこういったマーケットの理解く確立されてわかりやすくなってきたということで、初を促進して、そこへの資金需要を高めていく、資金の流

めてこういった商品の組成が可能になってきたかと思わ入を高めていくということはおわかりかと思います。それます。

れについて、２つ、例を挙げてご説明をしたいと思いま

先日、日経金融の方にも少し記事を書いていただいた

す。

のですけれども、不動産のデリバティブ商品について、

いわゆる北アイルランド紛争が続いていた地域でござ

特にここ１年ぐらい、機関投資家の中でニーズが高まっいます、北アイルランドですけれども、ここにありますています。
そうなりますと不動産の投資商品というのが、数字はベルファーストの商業施設のリターンと、それか

今、金融商品が得ているベネフィットと同じような便益

ら、イギリス全体のリテールに関するリターンをグラフを得ることができるでしょう。ここに書いてあります、にしたものでございます（Ｐ．１５０）。ごらんいただいて例えば流動性が高まるとか、あるいはセクターレベルでいますように、ベルファーストから得られるリターンとのスイッチ、投資の移動が非常に容易になると、あるいいうのは結果的に高いと。２０年間の統計の中で１９年は平はリスク分散がより簡単になる等々のいろんなメリット

均のリターンを上回っております。

があると。これはマクナマラ・ケースというふうにあり

今の、先ほどの例はベルファーストの例でございますますけれども、プルデンシャルのインベンストメント部

けれども、これを例えばイギリスの中で困窮地域という門のトップにいらっしゃるマクナマラさんが、特にこうところが指定されておりますけれども、その１０％、困窮いったデリバティブの開発を進めてきたということで、度の高い１０％、あるいは困窮度の高い２０％、あるいは

マクナマラ・ケースというふうに言われています。

それ以外の８０％というものを別々にプロットした場合

こちらは先ほどご紹介しております商品の中の１つ、ピックスといわれている商品の概念図でございます。

に、ごらんいただいていますように、リターンのレベル、あるいはそのイールドのレベル、ほとんど遜色がないと、最後に、金融デリバティブのお話からかなりテーマと変わりがないと。あるいは、逆に言えば、それは困窮地

しては違うトピックスになるのですけれども、不動産の域と言われているところが高くなっている場合もございこういった情報のお話について補足させていただきます。

ます。こういったことは数字でわかるようになるという以前、国交省の竹歳局長と非常におもしろい議論をさことでございます。

せていただきました。といいますのは、特に地域の、後いろんな解釈ができるかと思いますけれども、投資をほど困窮地域という言葉が出てきますけれども、１９７０

する場合に、傾向としまして、その都市あるいは地域の年代前半のイギリスで産業の構造の変換が起こった。そ見え方、見てくれというのでしょうか、そういったもののときに、そういった地域にどういうふうに不動産のフにとらわれる可能性が非常に多くなると。実際には、よァイナンス、都市の再生を行っていくかということに関くマーケットを見てみれば、より高いリターンがかなりして、特に不動産の情報が足りない、欠如しているとい

継続的に得られる結果も出てくるということがこういっうことがイギリスにおいて大きなトピックになりました。

た数字からわかるかと思います。

非常に長時間英語でのスピーチを聞いていただきましてどうもありがとうございます。
今、申し上げましたように、ＩＰＤの日本での活動、あるいはこれからアジアでの活動も含めて計画をして、また実行もしております。野村不動産、あるいは明治安田
生命や第一生命さんを含めてご協力をいただいておりま
すけれども、ぜひ皆様にこういった情報の有用性をご理解いただきまして、ご協力をいただければと思います。
長時間、どうもありがとうございました。