日本経済の再設計

公益社団法人 日本経済研究センター

Japan Center for Economic Research2012 年 10 月 2 日

破綻リスク膨らめば国債金利10％も－海外保有比率高まり18年から28年にも－松岡秀明1、寺田昇平2＜要旨＞
我が国は世界一の政府債務を抱えているにもかかわらず、財政危機の兆しは全くな
く、長期金利は低位で安定している。この背景には家計の豊富な金融資産が、金融機関を通じて国債の消化を下支えしてきたことがある。政府債務の規模に比べ国内の資金供給が少ないギリシャやスペインとはこの点で大きく異なる。しかし、日本の政府債務が今後も膨らみ続ければ、国内消化にもいずれ限界が訪れ、ギリシャやスペインと同様の事態になる可能性もある。その場合、日本の国債金利はどの程度上昇するのだろうか。
国内の国債消化余力を示す指標として、家計と企業の民間金融資産残高に注目し、それが政府債務をどの程度上回っているかを「国内資金余剰」と名付ける。同余剰がある水準を下回ると、投資家が財政破綻リスクに対するプレミアム（上乗せ金利）を要求するようになると考え、25 カ国のパネルデータを用い、Threshold Regression（閾値回帰分析）という手法により長期金利の関数を推計した。
それによると、同余剰がおよそ 105％(GDP 比)を切ると、政府債務に対する長期金利の反応係数が格段に大きくなる。日本は債務が大きいだけに、ひとたび破綻リスクが意識されると、10 年国債利回りは 10％に達する。その時の国債の海外保有比率は、
約 2～3 割と見込まれる。
同余剰が 105％(GDP 比)を切るのは、先行きの成長率を悲観的にみると 2018 年、楽観的にみると 2028 年である。同楽観見通しは、政府の「慎重」シナリオに相当する。
高い名目成長率を前提とした財政見通しは、危機への認識を遠ざける。悲観ケースが続いても、消費税を 16－20 年度の間に毎年 2％ずつ引き上げれば、これまで通り国内
だけで国債を消化でき、財政危機を避けることが出来る。「消費税 10％」以降の議論が必要である。

1
2

日本経済研究センター研究本部副主任研究員
日本経済研究センター研究生：三井生命保険株式会社から派遣
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1．日本とギリシャは国債の引き受け構造に違い
日本は世界一の政府債務を抱えているにもかかわらず、今のところ財政危機の兆しは全くなく、長期金利は低位で安定している。国債を買い支えているのは国内の金融機関だ。一般政府の負債約 900 兆円（図表 1-1）のほとんどを国内の金融機関が引き受けている。その原資は元をたどれば、家計や企業の貯蓄（預金）や保険料である。
図表 1-1 日本の資金循環（2011 年 12 月末）＜一般政府＞
（兆円）
3,000

（兆円）
3,000

2,500

2,500

2,000

＜金融機関＞

1,500

3,000 （兆円）

1,000
500
0
資産
（兆円）
3,000

負債
＜海外＞

2,000
1,500
1,000

2,500

500

2,000

0
資産

1,500
1,000
3,000

500

2,500

資産

1,500
1,000
500
0
資産
負債
（資料）日本銀行『資金循環統計』

負債＜非金融法人＞
（兆円）

2,500

0

2,000

＜家計+非営利＞

負債

その他
対外証券投資企業間・貿易信用
保険・年金準備金
株式・出資金
国債など
貸出
現金・預金

2,000
1,500
1,000
500
0
資産

負債

一方、日本より政府債務の規模（GDP 比）が小さいギリシャ、スペインが財政危機に陥り、日本がそれを免れているのは、こうした国債の引き受け構造に違いがあるためだ。図表 1-2 は日本、ギリシャ、スペインの国内民間金融資産3（＝家計部門(非営
利部門含む）の金融資産－株保有資産＋企業部門の現金・預金)と政府債務を比較している。ギリシャは政府債務の規模よりも国内民間金融資産が少なく、海外に資金調達を頼らざるを得ない状況が分かる。スペインはギリシャほどではなく、政府債務に対して国内の民間金融資産の規模はある程度大きいものの、近年、国内の民間金融資
産と政府債務の差が縮小しつつある。
日本はギリシャ、スペインと比べると政府債務が大きいが国内の金融資産も豊富である。さらに、近年は景気の低迷により企業の資金需要が縮小、銀行が貸し出しに代わる運用先として国債を購入しているという側面もある。しかし今後も政府債務が増加し続ける4と、いつか国内の金融資産では膨大な政府債務を負担出来なくなり、ギリ
3

ただし、金融機関は、家計や企業から調達した資産を企業や家計向けにも貸し出しており、すべて国債に振り分けているわけではない。しかし、住宅投資や設備投資への貸し出しが低迷すると国債への資金供給に余裕ができるため、ここでは、家計と企業の預金の合計を国債への資金供給量の潜在力として考える。
4
消費税増税関連法案の成立を受け、同税率は 14 年 4 月に 3％、15 年 10 月に 2％引き上げられることになった。
しかし、消費税率 10％では、膨らみ続ける債務に歯止めがかかる見込みはない。5％の消費税率引き上げを織り込んでいる民間調査機関の中期見通しを見ると国と地方の政府債務残高（名目 GDP 比）の安定化はしない（大和総http://www.jcer.or.jp/- 2 -日本経済研究センター

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シャ、スペインのようになる。その結果、海外から国債の資金調達を行う必要に迫られ、現在は低い国債の海外保有比率（図表 1-3）が上昇する。

図表 1-2 日本、ギリシャ、スペインの政府総債務と国内民間金融資産＜日本＞＜ギリシャ＞（GDP比、％）

400（GDP比、％）

400

400

350

350

350

300

300

300

250

250

250

200

200

200

150

150

150

100

100

100

50

50

50

0

0

0
-50

-50

-50
1980 8590

95

95 2000 05 10（年）＜スペイン＞（GDP比、％）

2000

05

1980 85

10
（年）

90

95 2000 05

10（年）②政府総債務①国内民間金融資産①-②（注）国内民間金融資産=家計部門(非営利部門含む）の金融資産-株保有資産+企業部門の現金・預金（資料）OECD,IMF

図表 1-3 国債の海外保有比率
90

（％）

80

日本

ギリシャ

スペイン

70
60
50
40
30
20
10
0
98

99

00

01

02

03

04

05

06

（注）スペインの海外保有比率は、国債だけでなく債権全体を示している。
（資料）各国資金循環統計、Haver Analytics

07

08

09

10

11

（年/年度）研（2012）「日本経済中期予測」、三菱総研（2012）「内外経済の中長期展望 2011-2025 年度」、日本経済研究セン
ター（2012）「第 38 回中期経済予測」）。また、IMF（2012）は 15％までの税率の引き上げを要求している。
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2.平穏な市場が危機に転じる仕組み
現在、日本では政府債務のほとんどを国内の金融機関が引き受けているが、海外に国債保有を委ねるようになると、長期金利は上がりやすくなると考えられる5。国内投資家はいわゆる「ホームバイアス」があり、効率的でないポートフォリオ選択を行っている。「ホームバイアス」とは岩田・上田（2000）によれば、為替変動リスクの存在や取引費用（言語上の障壁、情報獲得のための費用、外国資産の保有に関する税制や規制や手数料）、情報の非対称性の存在6から非効率でも国内資産を選択することである。つまり、国内投資家はホームバイアスがあるため、金利が低くとも国債を購入する。
また、現在のように国内金融機関（国内投資家）のバランスシートに自国の国債が大量に資産として組み入れられた場合は、国内投資家が政府債務残高の上昇に対して財政破綻に対するリスクプレミアム（国債の割増金利、あるいは、国債価格の十分な値引き、以下、財政リスクプレミアム）を要求しようとしても、自らのバランスシー
ト上で評価損を発生させる可能性が高まるため、財政リスクプレミアムを認識するイ
ンセンティブは低い。したがって政府債務が増加しても金利はほとんど上昇しないことになる。
しかし、政府債務の規模が国内の金融資産の規模を上回ったことにより海外投資家にも国債を売る必要が出てきた場合、日本に対するホームバイアスがない海外投資家
が政府債務の規模に応じた高い財政リスクプレミアムを要求し、金利が上昇する可能性がある。Tokuoka,K（2010）では日本のデータを用いて、日本国債の海外保有比率の上昇に伴って日本の長期金利が上昇することを実証している7。さらに、国内金融機
関では「評価損」がいったん表面化すると格付けが下がるため、我先にと国債を売り始めかねない。そうなると金利がさらに上昇する可能性もある。

5

祝迫（2012）p.148-150 には政府債務という資金需要と、それを引き受ける側からみた資金供給（国内投資家と海外投資家で要求利回りが異なる）のバランスで金利が決定するメカニズムを図示、解説している。
6
関連した実証分析としては、Choe,H.,B-C.Kho,and R.M.Stulz（2005）、Dvorak,T（2007）などを参照。
7
一方、Andritzky（2012）は各国の長期金利をパネル推定した結果、国債の海外保有比率は長期金利を低下させることを実証している。Tokuoka,K（2010）と Andritzky（2012）の両研究の結果の違いは海外保有比率が上昇したことを財政リスクプレミアムが上昇したと解釈するか、資金供給量が増えたと解釈するかの違いにある。
Andritzky（2012）の推計結果は、海外からの資金調達チャネルが増えることにより資金供給量が増え、金利が低下するというメカニズムを反映していると考えられる。
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3.長期金利はどの程度上昇するのか-財政危機で 10％に
3.1 Threshold Regression を用いた財政リスクプレミアムの推計
ここでは国債の引き受け構造、すなわち、国内資金余剰が不足して海外に国債保有を委ねる程度により、財政破綻リスクに対するプレミアム（上乗せ金利）がどの程度異なるのかを 25 カ国8 からなるパネルデータ（1981-2011 年でデータが揃う期間：計392 サンプル）を用いて推計する。この中には既に国債の海外保有比率が高く、グローバルな国債市場において財政破綻リスクが意識されている諸外国の長期金利のデータが含まれている。したがって海外投資家に日本国債を引き受けてもらう必要が生じた場合の金利が試算できる。
手法としては、Hansen（2000）の Threshold Regression（閾値回帰分析）を用いる。Threshold Regression とは、分割されたサンプル群で異なる係数を推計し、かつ、どの時点でサンプルが分割されるのかも合わせて統計的に決定するものである9。
ここでのケースは、政府債務にかかる係数（政府債務が長期金利に与える影響）が国債の引き受け構造の違いによりどのように変わってくるのかを以下の（a）、（b）式により推計した。
Ri,t = β1Di,t I1{γ≧λ}+ β2Di,t I2 {γ＜λ}+ β3Ai,t+ β4Si,t+ β5Pi,t+ ci+ ei,t ……………………（a）
Ri,t = β1Di,t I1{γ≧λ}+ β2Di,t I2 {γ＜λ}+ β3Ai,t+ β4Si,t+ β5Pi,t+ β6 I2{γ＜λ}+ ci+ ei,t …… （b）＜記号の説明10＞① Ri,t：各国の 10 年物の国債金利（被説明変数）（i 国の t 年、以下同様）② Di,t：一般政府総債務の GDP 比③ Ai,t：国内民間金融資産の GDP 比：家計部門（非営利部門含む）の株保有資産を除いた金融資産＋非金融部門の現金・預金④ Si,t：各国の政策金利⑤ Pi,t：各国の消費者物価指数（前年比）⑥ ci：固定効果⑦ ei,t：誤差項⑧ γ：国内資金余剰（国内民間金融資産と一般政府総債務の差の GDP 比:Ai,t－Di,t）⑨ λ：γ の Threshold Regression の Threshold Value（閾値）⑩ I1：係数ダミー 1（γ≧λ）または 0（γ＜λ）⑪ I2：係数ダミー 1（γ＜λ）または 0（γ≧λ）⑫ βk：k 番目（(a)式では k＝1～5、(b) 式では k＝1～6）の説明変数の回帰係数
以上の①～⑦は通常のパネルデータを用いた固定効果推計（国ごとのダミー変数を用いた最小二乗法）である。Threshold Regression では⑧～⑪を追加する。すなわち
8

オーストリア、ベルギー、カナダ、チェコ、デンマーク、フィンランド、フランス、ドイツ、ギリシャ、ハンガ
リー、アイルランド、イタリア、日本、韓国、オランダ、ノルウェー、ポーランド、ポルトガル、スロバキア、
スロベニア、スペイン、スウェーデン、スイス、英国、米国。
9
伝統的な計量経済学の構造変化のテストである Chow テストは、構造変化が起きている時点を分析者が決定しサンプルを分ける。
10①、③、④は“SourceOECD”、②、⑤は IMF“World Economic Outlook”からデータを取得。
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日本経済の再設計②の一般政府総債務（GDP 比）が長期金利に与える影響が、γ のとる範囲によって変わると想定する。γ が閾値（λ）より大きいと金利への影響が小さく、小さければ影響が大きいと考える。
具体的には、まず大きい γ の値から推計をスタートする。推計式(a)において、λより γ が大きいサンプルには⑩の係数ダミーが１となり、λ より γ が小さいサンプルには⑪の係数ダミーが１となって、②の回帰係数が推計される。この推計を繰り返し、推計した式の中で残差平方和を最小化する λ を探る。λは国内資金余剰のある水準を示す Threshold Value（閾値）として推計され、その閾値を下回ると推計(a)の②の政
府債務の GDP 比のパラメータが β1 から β2 に切り替わる。この場合、リスクプレミア
ムの大小関係から β1＜β2 となることが期待される。推計(a)は政府債務の GDP 比率が1 単位増減した場合に金利がどれだけ上下するか、言わば傾きを示す β1 と β2 を推計しているが、推計（b）はこれだけではなく、水準（定数項）にも国内資金余剰の水準によって閾値がある場合を想定し、推計した。
推計式（a）の場合、Threshold Regression により残差平方和を最小化する Threshold
Value の λ は 104.73％（国内資金余剰の GDP 比）となった（図表 3-1-1）。図表 3-1-2の推計（a）は、閾値 λ と国内資金余剰 γ の大小関係から係数を分けた結果を示している。図表 3-1-2 によると推計された係数はいずれも統計的に有意であり、符号条件も満たされている。また、推計式（a）を使った 25 カ国の推計値と実績値をグラフにしたものが図表 3-1-3 である。
図表 3-1-1 Threshold Regression における尤度比（※注）と Threshold Value（閾値）
100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0

尤度比

日本（2011）
リスクプレミアム上昇局面

300

250

200

150

100

50

0

Threshold Value=国内資金余剰（国内民間金融資産－政府債務残高（名目GDP比））（注）Hansen（2000）に倣い、尤度比＝サンプル数×（残差平方和-残差平方和のうち最小値）／残差平方和のうち最小値。
つまり、Threshold Value（閾値）でサンプルを分けた推計の残差が他の推計の残差とどの程度かい離しているかを計る。

全サンプルで推計した推計（図表 3-1-2 の参考）の政府総債務の GDP 比率にかかる係数は 0.027 となっている。つまり、政府総債務の GDP 比率が１％上昇した場合に長期金利は 0.027％上昇することを示している。一方、推計（a）を見ると、国内資金余剰が 104.73％より大きい場合は、係数は 0.011 であるのに対し、小さい場合の係数は0.043 となり、後者は前者の 4 倍程度の影響がある。つまり、国内資金余剰が 104.73％より小さい場合に、海外投資家から政府債務に対する財政リスクプレミアムを要求され、その大きさは国内投資家のリスクプレミアムの 4 倍11に相当する、ということで11

内閣府（2010）は経常収支赤字国と黒字国でサンプルを分け長期金利関数を推計している。財政収支にかかるパラメータを比較すると経常赤字国のパラメータは黒字国の 3 倍程度になっている。
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日本経済の再設計ある。国内資金余剰が 104.73％より小さいサンプルの割合を見ると（図表 3-1-4）、
過去において財政危機が起きた欧州諸国が多く含まれていることが分かる。
推計(b)は β1:β2=1：6 で定数項ダミーの係数はマイナスとなった。つまり、国内資
金余剰が閾値を下回ると切片は小さくなるが、推計(a)よりも政府債務の GDP 比率が大きいほど金利は上昇しやすいことを示している。ただし、以下では自由度調整済決定係数（Adjusted R-squared）がより大きい推計（a）を使って考察を進める。
実際の財政危機の発生は、政府のガバナンスへの不信、重要政財界人の発言、財政改革への反対など政治的な要因がトリガー（引き金）となり（図表 3-1-5）、長期金利が上昇している（図表 3-1-6）。アイルランドとポルトガルに関しては、偶然にも国内資金余剰がちょうど 104.73％（以下、「財政リスクプレミアム上昇ライン」と呼ぶ）
を下回った 2010、2011 年にそれぞれ財政危機が起きている（図表 3-1-7）。一方、ギ
リシャのように国内資金余剰が常に 104.73％下回っている国は、財政統計の粉飾などの政治的な要因をトリガーとして財政危機に陥った。つまり、国内資金余剰が少なく
海外投資家に国債を売って財源を調達せざるを得ない国は、財政運営のうえで何らかのショックに脆弱な体質であるということであろう。
以上の分析と財政危機に陥った欧州の事例から、政治的に安定している国とは言えない日本も Threshold Value を下回った時に、何らかのトリガー（収賄など政府へ不信、税制改正法案などの不成立などのイベント）があった際、国債は売りに出され金利が上昇する可能性は十分にある。逆に、これまでの日本はどんなに政治への不信感が高まっても、政府債務の破綻リスクプレミアムを評価する海外投資家がいなかったために財政危機のトリガーが存在していないとの見方もできる12。
図表 3-1-2 長期金利関数の推計結果
被説明変数：長期金利
推計（a）
説明変数
政府総債務（GDP比）
政府総債務（GDP比）
国内資金余剰≧λ
政府総債務（GDP比）
国内資金余剰<λ
国内民間金融資産（GDP比）
短期金利
CPI（前年比）
定数項ダミー
国内資金余剰<λ固定効果（国）Threshold Value（閾値）
サンプル数
Adjusted R-squared
S.E.of regression
ブートストラップ P値

推計（b）

係数

標準誤差

係数

標準誤差

D i,t

0.011

0.002 ***

0.011

0.002 ***

D i,t

0.043

0.004 ***

0.066

0.014 ***

A i,t
S i,t
P i,t

-0.0340.409
0.125

0.003 *** -0.033
0.038 *** 0.425
0.049 *** 0.148

係数
0.027

標準誤差
0.004 ***

0.004 *** -0.044
0.042 *** 0.415
0.055 *** 0.122

0.005 ***
0.049 ***
0.060 **

D i,t

-2.052

I2
c i,t
λ

○
104.73393（25カ国）
0.901
0.989
***
0.000

推計（参考）

0.839 ***○
101.27393（25カ国）
0.885
0.963
***
0.000

○
393（25カ国）
0.842
1.092

（注1）標準誤差は、White の一致性を持つ標準誤差。
***は１％水準、**は５％水準で有意。
（注2）国内民間金融資産は家計部門（非営利部門含む）の株保有資産を除いた金融資産＋
非金融部門の現金・預金。

12

Threshold Regression の推計プログラムについては山田、大林（2006）を参考にした。
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図表 3-1-3 長期金利の実績値と推計値
18

（％）

16

実績
推計値

14
12
10
8
6
4
2

米国

英国

スイス

スウェーデン

スペイン
スロベニア
スロバキア

ポルトガル

ポーランド

ノルウェー

韓国

オランダ

日本

イタリア

アイルランドハンガリー

ギリシャ

オーストリアフィンランド
ギリシャ
ハンガリー
イタリア
ノルウェー
ポーランド
スロバキア
スロベニア
チェコ
フランス
ドイツ
スペイン
カナダ
スウェーデン
アイルランド
デンマーク
ポルトガル
米国
ベルギー
日本
韓国
オランダ
スイス
英国

ドイツ

図表 3-1-4

フランス

フィンランド
デンマーク
チェコ

カナダ

ベルギー

オーストリア0Threshold Value（閾値）より小さいサンプルの割合（国別）
国内資金余剰<104.73
である割合（％）
100
100
100
100
100
100
100
100
100
100
100
100
89
74
71
40
20
18
16
0
0
0
0
0
0

期間（年）
1995 1995 1998 2000 1995 1994 2001 2001 2004 2001 1995 1994 1994 1981 1995 2001 2001 2001 1981 2000 1989 2002 1995 1999 1987 -

2010
2010
2011
2010
2010
2010
2010
2010
2010
2010
2010
2010
2011
2011
2011
2010
2010
2010
2011
2011
2011
2011
2011
2009
2011

財政危機発生時(年） サンプル数

2009
2010
1992（注）2012（注）1994（注）
2010
2011

16
16
14
11
16
17
10
10
7
10
16
17
18
31
17
10
10
10
31
12
23
10
17
11
25

（注）イタリア、スウェーデン、スペインの財政危機はサンプル期間に含まれていないがサンプル期間に近い年のため掲載。

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図表 3-1-5 諸外国の財政危機のトリガー
財政危機に陥った国
イタリア

スウェーデン

ギリシャ

年

財政危機のトリガーとなった出来事

92年に収賄など政治混乱によりイタリア政府のガバナンス能力や経済・
1992 財政の先行きに対する市場の信認が失われ、同年9月にリラは暴落、金利が上昇した（太田（2011））。
90年代初頭のバブル崩壊から金融危機が発生、政府による銀行救済のため財政収支が悪化。94年7月、スウェーデン最大の生命保険会社社長の「政治家が真剣に財政赤字削減に着手すると確信できないかぎり、ス
ウェーデン国債は買わない」という内容の発言をきっかけに国債の利回1994りが一挙に0.5％上昇した後、8月には、政権復帰が確実視されていた社民党の選挙公約における財政支出削減策が十分でなかったとして更に利回りが上昇し、クローナは大幅下落した。（第一勧銀総合研究所（2001））。
新政権発足時に、前政権がEUに報告していた財政赤字、政府債務が過少2009 であり、政府が粉飾決算をしていたことが発覚。格付け会社のギリシャ国債の格下げをきっかけに売りが始まった。

アイルランド2010年10月末のEU首脳会議で、欧州金融安定化基金（EFSF）が3年間の時限措置であるためにその永続化が議論された際に、ドイツのメルケル首相が、「現在の制度が時間切れとなる2013年半ば以降に金融支援制度の2010 永続化とともに、民間債権者にも元本や利子の削減等の負担をしてもらう破綻処理制度を導入すべきだ」という発言の翌日、大がかりな国債売
りが始まった。ポルトガル、スペイン、イタリアにも波及した（白井（2011））。

ポルトガル

2011 2011年3月23日、財政再建策などを柱とする法案が議会で否決。

スペイン

2012年5月、多額の不良債権をかかえていた大手銀行のバンキアが一部国
2012 有化。その後、アメリカの格付け会社がスペイン国債の格付けを3段階引
き下げを発表。6月に10年物国債利回りが7％台に上昇。

（資料）各種資料により作成。

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図表 3-1-6 諸外国の財政危機発生時の金利16＜イタリア＞

（％）

14

14

12

12

10

10

8

8

6

6

4

4

2
0
90/01

2

（月次）
92/01

＜スウェーデン＞（％）
16

94/01 96/01 98/01
財政危機発生時

（月次）

0
90/01

00/01

92/01

94/01
96/01
98/01
財政危機発生時

00/01（資料）IMF30＜アイルランド＞＜ギリシャ＞

（％）

（％）
14

25

12

20

10
8

15

6

10

4
5
（月次）

0
07/01

09/01
11/01
財政危機発生時

2
0
07/01

（月次）
09/01

11/01

財政危機発生時（資料）IMF＜ポルトガル＞＜スペイン＞

（％）

（％）

14

8

12

7

10

6
5

8

4

6

3

4

2

2
0
07/01
（資料）IMF

1

（月次）
09/01

0
07/01

11/01

財政危機発生時

（月次）
09/01
11/01
財政危機発生時

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図表 3-1-7 財政危機に陥った欧州諸国の政府総債務と国内民間金融資産（GDP比、％）

250＜イタリア＞

200

200

150

150

100

100

50

50

0

＜スウェーデン＞（GDP比、％）

250

0
2000
05
10
95
2000
05
（年）
①-②
①国内民間金融資産②政府総債務
財政リスクプレミアム上昇ライン（注）国内民間金融資産=家計部門(非営利部門含む）の金融資産-株保有資産+企業部門の現金・預金（資料）OECD（資料）OECD,IMF
95（GDP比、％）
250＜ギリシャ（再掲）＞①-②②政府総債務①国内民間金融資産
財政リスクプレミアム上昇ライン

200
150

10
（年）

＜アイルランド＞（GDP比、％）
250
200
150

100
100
50
50

0

0
2001
2003
05
2007
（年）
95
2000
05
10
（注）国内民間金融資産=家計部門(非営利部門含む）の金融資産-株保有資産+企業部門の現金・預金（資料）OECD（資料）OECD,IMF-50＜ポルトガル＞＜スペイン（再掲）＞（GDP比、％）（GDP比、％）

250

250

200

200

150

150

100

100

50

50

0

2009 （年）

0
2000
05
10
1980
85
90
95
2000
05
①-②
（年）
①国内民間金融資産②政府総債務
財政リスクプレミアム上昇ライン（注）国内民間金融資産=家計部門(非営利部門含む）の金融資産-株保有資産+企業部門の現金・預金（資料）OECD,IMF
95

10
（年）

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3.2 財政危機と国債の海外保有比率
財政破綻リスクのプレミアムが上昇する境目として、前節の分析から発見された「国内資金余剰が 104.73％」は海外の国債保有比率が大体何％にあたるのであろうか。
図表 3-2-1 の「国債の海外保有比率」と「国内資金余剰」の関係を見ると、政府債務に対し国内民間金融資産が少なくなってくると海外投資比率は上昇する傾向がある。
しかし、ユーロ圏諸国では各国の国債の持ち合いを進めてきた結果、国内資金余剰は変化しないまま海外保有比率は上昇してきたため明確な関係は見られない。そこで非ユーロ圏の米国やスウェーデンの実績から粗く見積もると国内資金余剰の 104.73％
は海外保有比率の約 2 割にあたる。つまり、海外保有比率が 2 割以上になると海外投資家が金利全体に影響を及ぼし始める。
図表 3-2-1 国債の海外保有比率と国内資金余剰
国債の海外保有比率（％）
100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
350

300

250

200

150

財政リスクプレミアム小

100

50

0

-50

-100

財政リスクプレミアム大国内資金余剰（国内民間金融資－政府債務）（名目GDP比、％）(注）国債の海外保有比率は、国債だけでなく債権全体を示している国も含まれる。
（資料）各国資金循環統計、SourceOECD、IMF“World Economic Outlook”、Haver Analytics

オーストリア
ベルギー
カナダ
デンマーク
フィンランド
フランス
ドイツ
ギリシャ
アイルランド
イタリア
日本
韓国
オランダ
ノルウェー
ポルトガル
スペイン
スウェーデン
スイス
英国
米国

Threshold Value=104.73

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3.3 長期金利の将来シミュレーション
3-3-1 シミュレーションの前提○政府総債務の GDP 比13・・・名目成長率、プライマリー・バランス（PB、基礎的財
政収支）を外生とし、利払い費は、前節の金利関数を基に内生的に決定する。名目成
長率と PB については楽観シナリオと悲観シナリオの 2 ケースを想定した。楽観シナ
リオは政府見通しの「慎重」シナリオをベースにした約 2％の名目成長率、悲観シナ
リオは民間調査機関の平均予測値をベースにした成長率を前提とした（図表 3-3-1）。
○消費者物価指数・・・上記の悲観、楽観シナリオに対応した見通しを採用した。
○コールレート・・・上記の消費者物価指数で実質化した実質金利を横置きとした。
○国内民間金融資産・・・2011 年暦年末の GDP 比で横ばいとした。高齢化の進展で貯蓄を取り崩す世代が増加することから家計の金融資産は減少に転じる可能性がある14（近年でも、高齢化の進展により家計貯蓄率が低い世代が増加していることから家計の金融資産の積み上がりは鈍っている15）。一方、企業部門の設備投資の低迷を背景に企業の現預金が増加傾向で、国内の民間金融資産は微増している。プラスとマイナスの両要因があるため、ここでは近年の動向も踏まえ横ばいとした。
図表 3-3-1 名目成長率、プライマリーバランス、消費者物価指数の想定＜国と地方のプライマリーバランス＞（％、名目GDP比）＜名目GDP成長率＞
（％）
3

0

2

-1

＜消費者物価指数＞
（％）
1.5
1.0

-2

1

0.5
-3

0

0.0

-4
-1
-5

-0.5

-2
-6

実績

-3

楽観シナリオ-1.0
実績
楽観シナリオ
悲観シナリオ-7

悲観シナリオ

-4

-8
（年度）

-5
2000 05

10

15

20

25

30

-1.5

（年度）

-9
2000 05

10

15

20

25

実績
楽観シナリオ
悲観シナリオ

30

（年度）

-2.0
2000 05

10

15

20

25

30

（注）楽観シナリオは内閣府（2012）『経済財政の中期長期試算（平成24年8月31日）』の慎重シナリオをベース、悲観シナリオは、民間調査機関の平均値（大和総研（2012）「日本経済中期予測」、三菱総研（2012）「内外経済の中長期展望 2011-2025年度」、
日本経済研究センター（2012）「第38回中期経済予測」）。消費者物価指数についてはそれぞれ消費税引き上げの年は除き、予測値がない年は線形補間、もしくは最終年の値で先延ばししている。

13

パネルデータの分析で用いた政府債務は国・地方・社会保障を合わせた一般政府ベース、一方、各機関が公表するプライマリーバランスは国・地方が対象。このため各機関の国・地方のプライマリーバランスの予測値を用いて、国・地方の債務残高を予測し、一般政府ベースの債務残高に接続した。
14
Hoshi,T and Ito,T(2012)は年齢別の貯蓄率と将来の人口動態からマクロの貯蓄率を予測している。
15
ただし、一上、清水（2012）では高齢者の遺産動機により家計の金融資産に対する需要が積み上がる可能性を指摘している。
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3-3-2 シミュレーションの結果
図表 3-3-2 悲観シナリオと楽観シナリオの想定と財政危機のタイミング
財政危機のタイミング悲観シナリオ
楽観シナリオ

2018年度
2028年度プライマリーバランス
危機発生時 名目GDP成長率（名目GDP比％、年の長期金利（％） （年平均、％）
平均）
9.9
0.7
-4.5
10.1
1.7
-3.4

消費者物価指数（年平均、％）
0.8
0.9（注）名目GDP成長率、プライマリーバランス、消費者物価指数の年平均は2011年から財政危機発生までの平均。

図表 3-3-3 悲観シナリオと楽観シナリオの長期金利、政府債務＜悲観シナリオ＞
500＜楽観シナリオ＞（％）（名目GDP比、％）

12

450

500

（％）
12

（名目GDP比、％）

450
予測

400

10

予測

財政リスクプレミアム上昇ライン

財政リスクプレミアム上昇ライン
350

10

400

8

300

350

8

300

250

6

250

6

200

200
4

150
100

2

4

150
100

2

50

50
0
1990

1995

2000

2005

2010

A-B（国内民間金融資産-政府債務）

02015 2018001990 1995 2000 2005 2010 2015 2020 2025

A.国内民間金融資産

B.政府債務長期金利（右目盛り）

悲観シナリオ（低成長かつ追加的な増税をしない）は 2018 年度に金利上昇が起きる可能性が高い（図表 3-2-2）。一般政府の総債務（GDP 比）が 250％を超えたあたり
から（図表 3-3-3）、国債の消化を海外に頼らざるを得ず、長期金利が上昇する。一方、楽観シナリオでは 2028 年に金利上昇局面が訪れる。
経済への影響を見ると、日本銀行（2012）16の試算では、金利 1％ポイントの上昇
で大手行 3.4 兆円、地域銀行で 3.0 兆円の債券評価損が発生するとされている。金利が全年限で 9％ポイント上昇した場合、幅を持ってみる必要があるが日銀の試算結果
を使って単純に 9 倍すると大手行で約 31 兆円、地域銀行で約 27 兆円の評価損が発生する可能性17がある。つまり、財政危機は金融危機を同時に伴う可能性が高い。さらに、貸出金利上昇により、住宅投資、設備投資が大幅に抑制され、厳しい景気後退に
16

日本銀行（2012）p.51 を参照。
満期保有目的の債券は原則時価評価を行わないため、実際の評価損はこの試算を下回る可能性がある。ただし、満期保有目的の債券であっても、時価が著しく下落した場合には、（回復の見込みがあると認められる場合を除いて）減損処理を行う必要があるため、影響は小さくない。

17

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陥るであろう。楽楽観的な見方では、過過去の諸外
外国での財政政危機18ではは通貨減価
価による輸出主導による景
景気回復を達成していいるため、日本も同様
様の景気回復復が可能かかもしれない。もっとも、経済産業省
省（2012）が指摘してているよう
うに、工場のの海外移転
転が進みしがある日本においてては円安にになっても輸出産業の
の復活の道
道は閉ざ
産業空 洞化の兆しされてしまう懸念
念もある。
それでは財政危危機を防ぐためはどのの程度の増税が必要ななのであろ うか。現実
実的に悲観シナリオのよう
うな低成長が続くこととを想定し、2010 年代
代後半の財政政危機を回回避するためには、14、15 年度の消消費税引き上上げに加ええて、2010 年代後半か
からも増税
税に取り
組む必要がある。仮に消費税率を 20116 年度から
ら 20 年度ままで毎年 2％
％ずつ引き
き上げ、
19
税率 200％にするとと 、2025 年度までは年
は国内資金余剰が閾値値を上回り 、これまでで通り国
内だけで国債消化化が可能であることがが示唆されれる（図表 3-3-4）
3。

-3-4 悲観シ
シナリオから財政危機機の回避
図表 3（20200 年度に消費費税率 20％％：16－20 年度まで
年2％ずつ引きき上げ）18

太田（2011）p.50 によると、近年に年の先進国の財財政危機であるる 1991-1994 年頃のスウェー
年
ーデン危機、1992-1993
年頃のイタリア危機ではそれぞれクローナの減価
価、リラの減価価を背景とする輸出主導によ る景気回復を
を達成した
と整理され
れている。
19
Sakuraagawa, M and Hosono, K（22011）では、DDSGE（Dynamicc Stochastic General Equiilibrium:動学
学的確率的
一般均衡）
）モデルによる
る分析を行い、、債務残高を安安定させるためめの消費税率はは 21%にする必必要があると試試算している。また小小黒・小林（22011）は増え続続ける社会保障
障費と財政赤字
字を賄うには 2025 年に消費費税率を 25％に
にする必要
があると試
試算している。
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4.消費税 10％以降の議論を
本稿では我が国の国内資金余剰に着目し、これが不足して財政危機が起こった場合に日本国債の長期金利がどの程度上昇するのか試算した。具体的には、国債の引き受け構造の違いにより財政破綻リスクに対するプレミアムが異なることを 25 カ国 からなるパネルデータで Threshold Regression という手法を用いて金利関数を推計した。
その結果、日本の政府債務の規模が国内の金融資産の規模を超えて海外投資家に国債を売る必要が出てきた場合、政府債務の規模に応じた高い財政破綻リスクのプレミア
ムを要求され、長期金利は 10％に達するとみられる。その時の国債の海外保有比率を粗く見積もると約 2～3 割になるであろう。さらに、金利上昇のトリガーは、近年の欧州の財政危機の経験をもとにすると政治的な要因（収賄など政府へ不信、税制改正法案などの不成立などのイベント）になる可能性が高い。
試算によると財政危機に陥るタイミングは、民間調査機関が平均的に見込んでいる
成長率や財政収支を前提にすると 2018 年度に起きる（悲観ケース）。政府見通しのよ
うに高めの成長率が実現すれば 28 年度まで先送りされる（楽観ケース）。また、低成長（悲観ケース）が続く場合、消費税を 16-20 年度の間に毎年 2％ずつ引き上げ消費税率を 20％にすれば、これまで通り国内だけで国債を消化することが可能で、金利高騰を招くような財政危機を回避することが出来る。
財政危機を避けるために政府保有の外債を売却するなどの案もあるが、一時的な先延ばし策でしかない。基本的には財政再建を地道に行っていく以外に道はない。財政危機がいつ起こるのかを予測するうえでは名目成長率の想定が重要になるが、デフレが長期化するなか、高い名目成長率を前提とする財政見通しは財政危機への認識を遠ざけてしまう。成長戦略と財政再建は両方大事なのは明白ではあるものの、今の日本にとっては両方ともハードルが高い。成長戦略としての高めの成長率の“目標”と、堅実な財政再建に向けた成長率の“前提”は区別すべきである。低成長を前提に財政再建を考えるうえでは消費税を 10％に引き上げた 2015 年度以降の議論を進める必要がある。

本稿に関するお問い合わせは松岡（TEL：03－6256－7735）まで。

※本稿の無断転載を禁じます。詳細は総務・事業本部までご照会ください。
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日本経済の再設計＜参考文献＞
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岩田一政、上田路子（2000）「金融の国際化とホーム・バイアス・パズル」福田慎一、
堀内昭義、岩田一政[編]『マクロ経済と金融システム』東京大学出版会
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第一勧銀総合研究所（2001）『世界の経済・財政改革』東洋経済新報社
内閣府（2010）『平成 22 年度 年次経済財政報告』
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