2019年1月
月9日

MURC Focuss

景気悪化
景化を受けけて注目目が集集まるトル
ルコの統
統一地
地方選
～選
選挙結果次次第では再び通貨急落のリ スク
調査部 研究究員 土田 陽介○トルコ景気
気は通貨危機機に伴うインンフレ高進をを受けて悪化化しているがが、トルコ中銀
銀はリラ相場場を下支えすする
観点から政政策金利を高高水準で据ええ置いているる。
〇当面の注目材料は３月月31日実施予予定の統一地
地方選。仮にに三大都市の市長選で与 党・公正発展展党がポストトを失った場合合、リラに再再び強い下落落圧力がかかかると警戒さされる。
〇投資家のリスクセンチチメントが悪悪化しているる中で、リラ下落は新興国全般の通貨貨不安につなながる危険性性がある。新興興国のドル建建て債務も高高止まりしてており、通貨貨安が信用不不安につなががるリスクに注意したい。

（１）着実
実に悪化す
するトルコ景景気
18年８月に通貨危危機に見舞われたトルコでであるが、足足元のリラ相相場（図表１１）は最悪期期からは持たものの、１ドル５リラ台台半ばで頭打打ちとなってており、依然然歴史的な安安値圏にあるる。リラ安
ち直したに伴う輸輸入インフレ
レ圧力は根強く、12月の消消費者物価はは前年比＋20.3％、生産産者物価は同同＋33.6％と加速はは一服したものの、インフレ率は高い
いままであるる（図表２）。
したインフレ
レ高進を受けて景気も悪化化している。
。最新18年７７～９月期のの実質ＧＤＰＰは前年比
こうし＋1.6％とと前期（同＋＋5.3％）から成長率が低低下し、10～～12月期にはは前年割れととなる見込みみである。
また10月の鉱工業生生産（図表３）は前年比－－5.7％と、前月（－2.7％）よりもも減少幅が拡拡大した。に伴い原材料料や中間財などの輸入コスストが増加しし、製造業のの重荷になっった形であるる。
リラ安に
表１．リラの持ち直しは限限定的図表リラ／ドル）
（リ2.0

図表
表２．インフフレ加速は一一服（前年年比、％）50リラの対対ドル相場

2.545

3.0

40

3.535

4.0

30

4.5

25

5.0

20

5.5

15

6.0

10

6.5

57.0

物価動向

消費費者物価

生産者物価

01415

1617181415（注注）週次レート（出出所）トルコ中銀銀1718所）トルコ統計局
局（出所

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（お問問い合わせ）調査
査部

16（年、月）年、月）（年TEL：003-6733-1070

E-mail：cho
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1/5消費も悪化が顕著である。
。10月の小売
売数量は前年年比－6.8％と前月（同－－1.2％）よよりも減少
個人消幅が拡大
大した（図表表４）。11月のの新車販売台
台数も前年比比－42.3％とと前月（同－－76.5％）かから減少幅は縮小ししたものの、深刻な状況がが続いているる。通貨防衛衛のための利利上げや所得得環境の悪化化が消費の悪化につつながっていると考えられる。
図
図表３．生産
産は前年割れれへ前年比、％）（前35

図表４．消費はは悪化が鮮明
明（前年比、、％）
200

年比、％）
（前年
消費動向
20
小売数
数量（左目盛）15
新車販
販売台数（右目盛盛）
10

工業生産
鉱工

30225220150100

151050-555000-5-50-10-10-1515141617-100141815161718（年年、月）（注注）灰色線は３ヶヶ月移動平均値（出出所）トルコ統計計局（年、月）所）トルコ統計局
局（出所は悪化している一方で、トルコ中銀ははリラ相場をを下支えするる観点から政政策金利（図図表５）を景気は18年９月以降年24.00％の高水準で据え置いてている。足元
元インフレのの加速は一服服したが、リラが再びた場合、中銀銀は通貨防衛の観点から追追加利上げをを行わざるをを得ない。な
なお金融市場
場では、先急落した行きのリラ安を織り込んで取引がなされていいる。
図
図表５．政策金利は高止まり（年年利、％）
300

図表６６．先物相場
場はリラ安をを予想ラ／ドル）（リラ2.5

政 策金利ブリラの対ドル相 場の先物カーブ

3.025

3.5

リラのの対ドル相場

4.0020

先物カカーブ

4.55.0

15

5.5
100

6.0
6.55

7.0
7.50
1415161716

1817（注注）政策金利は１１週間物レポ金利（出出所）トルコ中銀
銀

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1920所）Bloomberg（出所

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（２）注目目される３
３月末の統一一地方選
リラのの急落をもたらしかねないリスク要因
因として最もも注目される
るのが、３月月31日に予定定されている統一地地方選である。この選挙では三大都市市（アンカララ、イスタンンブール、イイズミル）のの市長、各県知事がが一斉に選ばばれる。18年６月の大統領領選挙・国政政選挙に続きき勝利を狙いいたいエルド
ドアン大統領が率いいる公正発展展党（ＡＫＰ）であるが、、景気の悪化化という逆風風に晒されてている。
ドアン大統領領に対する支持持率（図表 ７）は直近1
18年10月18日
日時点の調査査で39.8％とと、大統領
エルド選があっった18年６月（49.3％）かから急落したたが、まだ一一定の水準をを保っているる。主な支持持基盤である低所得得者層の大統統領に対する信信頼はまだそそれほど揺ららいでいない
いと見られる
るが、強いメディア統制が敷かかれる中で世世論調査の信頼頼性は高い とは言い難くく、実際の支支持率はよりり低いとみらられる。
地方選を控ええる中でエルドアン大統領
領は、自らのの支持基盤でである低所得得者層向けをを中心とす
統一地るバラマ
マキ政策に腐腐心している。
。具体的にはは、銀行に対対する金利引引き下げ要請
請や政府によよるリラ建融資に対対する金利支支援、民間企業業への値下げげ要請などがが行われていいる。何れもも統制色が強強く、経済活動に新新たな歪みをもたらすと危危惧される。
。
地方選の結果は図表８の通通りである。
。今回の統一一地方選の場場合、景気悪悪化に加え前回144年の統一地て民族主主義者行動党党（ＭＨＰ）ががＡＫＰとのの提携を解消消した一方、最大野党でである共和人人民党（ＣＨＰ）率率いる野党連合（国民連合合）の勢力もも限定的であある。そのたためＡＫＰのの獲得数は減減少するものの、そその程度は限限定されるという展開がメ
メインシナリリオとして予予想される。
低下したエルルドアン大統統領の支持率率
図表７．低（％％）
56

図表８．ＡＫＰの獲得数
数は前回を下下回る公算（県・・都市）60

エエルドアン大統領領に対する支持率
率調査

544
5052

支支持

500

前 回統一地方選の政党連合別獲得
得数

ＭＨＰ, 7

不支持
持404883046

ＡＫＰ, 48444

ＩＹＩ, 12042400

10388

ＣＨＰＰ, 14

その他, 11

国民民連合

単独政党

036
18/1

人民連合

18/7

（年年、月）い」党（注）ＩＹＩ：「好い所）前回14年選挙
挙結果より作成
成（出所（出出所）MetroPoll

でカギを握るのが、三大都都市の市長選選の結果であある。従来通通りアンカラ
ラとイスタンンブールをここでＡＫＰがが、イズミルをＣＨＰが獲獲得する展開
開がメインシシナリオであある。ただア
アンカラとイスタンブールの何何れかの市長長の座をＡＫＰが失った場
場合は、ＡＫＫＰの敗北ムムードが強ままるため、エエルドアン
大統領のの求心力低下下に拍車がかかる事態にななるだろう。
。

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ンシナリオ通
通りＡＫＰの敗敗北が限定的的であれば、、金融引き締締めが当面維維持される可可能性が高メイン
まり、短短期的にはリラ相場に追いい風が吹くだだろう。ただだ近年のリララ安は、エルルドアン大統統領による強権的なな政権運営に対する市場の不信感が反反映されたもものである。そうした不不信感が払ししょくされない限り、リラの持持ち直しは限定的にとどままろう。
市長選でＡＫＫＰが敗北しした場合、有有権者の信頼頼を回復さ他方、仮にアンカラやイスタンブールの市点からエルドドアン大統領はバラマキ政政策を強化すする可能性がが高い。ただだ財政は余力力に乏しいせる観点ため、大大統領は中銀銀に対して金融融緩和を求めめると予想さされる。こううした展開がが意識されれれば、徐々に持ち直直してきているリラ相場に再び強い下下落圧力がかかかるとみらられる。

（３）地政政学的要因
因にも配慮する必要性
性
米国にによる経済制制裁に端を発したリラ暴落落が「カショョギ事件」でで和らいだよ
ように、リラ
ラ相場は経済的要因因だけではなく外交的要因にも大き く左右されるる。地政学的的にトルコがが有利と金融融市場で判断されれればリラ相場場は上昇する一方で、不利利と判断されれれば下落すするためであある。特にカカギを握るのが、米米国の対シリアを中心とする中東政策策の動向であある。のトランプ大大統領は12月、米軍をシリリアから撤退退させると表表明した。ここの動きを受受けて中東米国のにおけるるトルコの存存在感が高まるとみられてていたが、19年１月に入入ってボルトトン米大統領領補佐官が米軍撤退退の条件に、トルコが敵対対するクル ド人勢力を保保護することとを要求したた。このことから米軍のシリアア撤退は事実実上撤回されるとともに、、米国とトルルコの関係にに緊張が走っった。
対関係にあるるシリアのアアサド政権にに歩み寄ったたことを受またクルド人勢力が、同じくトルコと敵対アとトルコのの外交関係ににも影が差ししている。ロ
ロシアはトルルコと敵対けて、この動きを歓迎するロシア
ランやサウジジアラビアとも友好的でああるため、ロロシアとの関関係悪化はトトルコの孤立立につながするイラることにになる。
ように、トルコを取り巻く国際政治環環境は足元でで厳しさを増増している。対米関係ののみならず
このよ対露関係係のさらなる悪化が意識されれば、トルコリラにに下落圧力ががかかることとになる。先先の「カショギ事件件」以降、米国やサウジアアラビアを相相手に巧妙なな立ち回りをを見せたエルルドアン大統統領であるが、そのの賞味期限はは既に尽きたと言えよう。
。

（４）新興興国全般のの通貨不安に転じるリリスクは拭えず
米ドル
ルの実効レーートが引き続き歴史的な高高値圏にあるる一方で、新新興国通貨はは軟調が続いいている。
また18年
年末にかけてグローバルな株安が生 じたように、、米トランププ政権への不不信感などかから投資家のリスクセンチメンントも悪化している。こ うした中で注注意したいののが、新興国国通貨安の連連鎖のトリトルコが弾くことである。
。
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危機は一国だだけの問題にとどまらず、、投資家のリリスクセンチチメントの悪悪化を通じててグローバ通貨危ルに伝染染する恐ろしさを有している。18年８８月に生じたたトルコの通通貨危機ではは、アルゼンンチンなど一部の新新興国の通貨貨が連鎖的に暴暴落したもののの、新興国国全般に通貨貨危機が連鎖鎖する事態はは幸いなことに免れれた。
足元では、恐恐怖指数（図表表９）の動き
きが表すよううに、当時よよりも投資家家のリスクセセンチメン
ただ足トが悪化化している。こうした中ででリラが再びび急落すればば、それが呼呼び水となっって新興国通通貨が軒並み下落すする事態が生生じるかもしれない。新興興国のドル建建て債務（図図表10）が足足元2400兆ドドル規模で高止まりしていることから、通貨安が新興国国の大規模なな信用収縮にに波及する展展開も警戒さされる。
図図表９．恐怖怖指数は高水水準（ポポイント）400

図表10．高止まりする新新興国のドルル建て債務兆ドル）（千兆3.0

恐 怖指数355（前年比、、％）
50

新興国のド
ドル建て債務2.5300↑投資家のリスク回避度

25520015510050
171840変化率（右目盛）19水準（左目盛）
）

2.0

30

1.5

20

1.0

10

0.5

00.0

-1000

05

10（年年、月）（注注）恐怖指数は通通常10～20の間で推移する（出出所）Bloombergg

15（年、月）は出所による（注）新興国の定義は所）国際決済銀行
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