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2024 年 9 月 16 日
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復活の予兆か武者リサーチコメンタリー

ストラテジーブレティン（363 号）

米国実質金利上昇は、株高・ドル高要因だ～利下げ期待は too much～
高実質金利時代に戻る
米国経済の物差し、金利水準が大きく変転し、市場参加者を惑わし続けている。これまでの経済常識に反して、1 年半で 5.25%と言う極端な利上げも、過去 50 年で最大・最長期にわたる逆イールド(長短金利逆転)も、景気後退を引き起こしていない。
加えてこの間インフレが大きく鎮静化してきた。その結果実質金利は著しく高くなっている。この高実質金利を放置すれば深刻な景気減速、あるいは金融危機を引き起こしかねない。大幅な利下げは必至でありそれは円高をもたらすので、日本株式にはより深刻な打撃を与える、との懸念が、日本株売りを正当化している。

大幅利下げを先取りする市場金利株式会社 武者リサーチ代表
武者 陵司
E-mail: musha@musha.co.jp
www.musha.co.jp〒108-0075
東京都港区港南 2-16-7

そうした見込みの下で、米国の市場金利は利下げを先取りして大きく低下している。9～なぜ日本株の突出した強さが続くのか～
月 13 日現在、FF 金利 12 か月先物は 2.92%、2 年債利回りは 3.57%、10 年国債利回り3.66%となっている。一年間で、今の 5.5%から 3%へと 250bp もの利下げが織り込まれているのである。このような急激な利下げは IT バブル崩壊時(2000 年 12 月の 6.5%から 2001 年 12 月の 1.75%へ)、リーマンショック時(2007 年 8 月の 5.25%から 2008
年 12 月の 0.25%へ)と言う金融危機に準ずるものである。この急激な利下げに見合う経済的現実とは、深刻な景気後退としか考えられないが、依然としてエコノミストの間では米国経済ソフトランディング派が大勢である。とすれば、市場参加者の経済見通しと金利見通しとの間に大きな乖離が存在しているということになる。エコノミス
トが景気見通しを過度に楽観視しているのだろうか、または市場が過度に利下げ見通しを高めているのだろうか。

図表 1: 米国コア CPI と長短金利(FF レート、10 年国債利回り) の推移

(%)
9

コアCPI
10年国債利回り

8FF金利765432
10
1990/1/1

1994/1/1

1998/1/1

2002/1/1

2006/1/1

出所:ブルームバーグ、武者リサーチ

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2010/1/1

2014/1/1

2018/1/1

2022/1/1

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ストラテジーブレティン Vol.363

武者リサーチは市場の利下げ期待が行き過ぎている可能性が高い、と考える。鍵は現在到達した実質金利の高さを危険なものと見るのか、否かにかかっている。リーマンショック以降 188 か月の平均を見ると名目 FF
レートは 1.23%、コア CPI2.48%、実質 FF レートは-1.25%、となっている。この実質 FF レート-1.25%を中立金利と考えれば、現状は著しく金融引き締め的であり、早急な利下げが必須との結論になる。

中立金利上昇を見込み始めた FRB、だがまだ道半ばそうした見方が正しいのかどうかだが、FRB は中立金利が上昇しておりそこまでの利下げは必要ない、との見方を強めているようである。四半期ごとに公表されている FOMC メンバーの SEP(Summery of EconomicProjections)によると、FF レートの長期収束値(terminal rate)は 2023.12 月 2.5%、2024.3 月 2.6%、2024.6
月 2.8%と段階的に引き上げられている。この間インフレ予想は 2.0%で変わっていないので、実質 FF レートの長期収束値は 0.5%から 0.8%へと引き上げられたことになる。この長期収束値の引き上げはこれからも続きそうであり、仮にこの実質 FF 金利の長期収束値が 1.3%まで引き上げられるとすれは、現在の実質 FF レートが 2.3%なのであるから、利下げは 100bp で十分と言うことになる。

図表 2: 水準激変の米国実質 FF レート推移(1990～2008、2009～2024)

4 (%)
32

実質FFレート(1990～2008平均1.5%)

10-1

実質FFレート(2009～2004.8 平均--1.25%)-2-3

実質FFレート(FFレート-コアCPI)-4-5-6
1990/1/1 1994/1/1 1998/1/1 2002/1/1 2006/1/1 2010/1/1 2014/1/1 2018/1/1 2022/1/1
出所:ブルームバーグ、武者リサーチ

リーマンショック以降、何故中立金利が低下したのか
中立金利の目安となる実質 FF レートの長期収束値は今どのレベルなのか。図表 2 により 1990 年以降の実質FF レートを振り返ると、2008 年のリーマンショックを境に、大きくレベルが変わっていることが分かる。
1990 年から 2008 年までの 228 か月の平均実質 FF レートは 1.5%であった。しかし 2009 年以降 2024 年 8 月までの 188 か月の平均は-1.25%と大きく低下して推移してきた。リーマンショックを境に中立金利のレベルが劇的に変化したのである。そして今再び実質 FF レートが大きくプラスになっている。
この実質 FF レートの推移は、NY 連銀が試算する自然利子率の動きとも符合する。図表 3 により 1960 年以降の潜在成長率と自然利子率の推移をたどると、それまで完全に一致していた潜在成長率と自然利子率が、2009 年以降大きく乖離し、自然利子率が潜在成長率(≒完全雇用成長率)を大きく下回り続けたことが分かる。
つまり完全雇用を実現するためには大幅な金利水準の引き下げが必要と言う時代が、10 年以上にわたって続いたのである。何故自然利子率(≒実質中立金利)が低下したのだろうか。多くの要因が指摘されているが、武者リサーチは以下 3 要因が重要と考える。①人々が過度に悲観的になり、リスクテイクに後ろ向きになった、②先行き不透明感が強まり、高いリスクプレミアム(タームプレミアム)が求められた、③企業・家計ともに借金需要が低下し、金利感応度が下がった(企業は自己金融力の高まり(=貯蓄が高まり)により、家計はリーマンショックの後遺症で借金に後ろ向きになったことにより)、である(注)。この環境の下で QE(量的金融緩和)が打ち出され、資産価格が押し上げられ、金利以外のチャンネルによる需要喚起策が導入されたのである。
(注)自然利子率の低下の要因として上記 3 点に加えて、世界的過剰貯蓄による世界的実質金利低下、高齢化・生産性低下等による総需要低下、等も指摘されている。
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ストラテジーブレティン Vol.363

図表 3:米国潜在成長率と自然利子率推移(NY 連銀による)7-6(%)

6d5

需給ギャップ

-1

443
潜在成長率

92141
自然利子率

01961 63 65 67 69 71 73 75 77 79 81 83 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19 21 23 25 27
出所:NY 連銀、武者リサーチ

中立金利は劇的上昇場面に入った
しかし、リーマンショック後の低金利環境が大きく変わっていることは、今や明らかである。まずネット・スマホの普及に続いて AI 革命が進行し、更にコロナパンデミックを大過なく乗り切り、その後のインフレも着実に沈静化して、人々の楽観度は強まっている。
楽観度の高まりは、第一に大幅な利上げにもかかわらず、AI 関連投資など設備投資意欲が旺盛であること、第二に株式投資意欲が高まり、株式リスクプレミアムが急低下したこと(=バリュエーションが大きく高まった)こと(図表 4 参照)、第三に 2017 年のトランプ減税、コロナ対策の American Rescue Plan Act(1.9 兆ドル、2021 年)、Chip-S 法、IRA による産業政策等により、財政支出が恒常的に対 GDP 比 5%を超えるなど、財政赤字を所与とする経済が定着したこと(図表 5 参照)等、構造的とも思える環境変化によって支えられている。
このように米国の自然利子率(=実質の中立金利)は大きく上昇していると見るならば、FRB の利下げは限定的となり、金利は長期にわたり高止まりする可能性が高い。ここからの円高の余地は小さいと考えられる。
1995 年 7 月のテキーラ危機後の利下げが株高とタームプレミアム縮小と言う好投資環境が現出したが、現在と類似している。

図表 4:大きく低下した米国株式のリスクプレミアム(≒イールドスプレッド)
16.00

(%)

14.00

10年国債利回り(A)

12.00
10.00
8.00
6.00
4.00

S&P500益回り(B)

2.00
0.00
-2.00

出所:Robert Shiller,武者リサーチ

株式リスクプレミアム(B-A)

1950
1951
1953
1955
1957
1959
1961
1962
1964
1966
1968
1970
1972
1973
1975
1977
1979
1981
1983
1984
1986
1988
1990
1992
1994
1995
1997
1999
2001
2003
2005
2006
2008
2010
2012
2014
2016
2017
2019
2021
2023

-4.00

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2024 年 9 月 16 日
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高実質金利の原因がファンダメンタルズの好調さだとすれば、それは株高ドル高要因だ
米国経済のソフトランディングを疑うべき事情は何も起きていない。まず 2%インフレに向けの足取りは確か。
また 8 月の失業率 4.2%は依然完全雇用に近く、基本的に堅調との見方は覆らない。
何かの理由により投資家や消費者、雇用主等の経済主体の心理が急悪化しない限りリセッションは考えにくい。心理悪化要因としては、株安、及び日本の利上げが引き起こす金融不安(ブラックマンデー型)の二つが市場で想定されたが、どちらも深刻なものではなかった。アトランタ連銀による 3QGDP ナウは 2.5%と堅調である。注視されるクレジット・リスクプレミアムは 8 月初めに上昇したもののその水準は過去の危機時と比べて低く、金融市場のストレスは全く高まっていない。また株式市場の VIX(ボラテリティ・インデックス)や代表的な短期弱気指標であるプット・コールレシオが 8 月初めに急伸したがそれらは大きく鎮静化した。これらファンダメンタルズに根拠を持たない市場の嵐は、過度のレバレッジ解消に伴う癇癪ととらええられる。
すでに過剰レバレッジの調整は急進展しており、市場の不透明感は改善に向かう可能性が高いと考えられる。

大統領選挙と言う不透明要因はあるが、ハリス氏、トランプ氏どちらになっても、米国の中立金利が大きく跳ね上がっているという基本線は変わらない。米国の 2 年債利回り 3.58%、10 年債利回り 3.66%は100bp の利下げを織り込んだ水準。米国の市場金利はすでに循環的ボトム圏にあると考えられる。とすれば日米金利差拡大から想定されている、140 円を超えての円高進行も考えにくいとみられる。

図表 5: 米国失業率と財政赤字～完全雇用下でも財政赤字拡大が続く時代に1110916(%)

14失業率(左)121088766452430

財政赤字/GDP(右)2-2-4

49 52 55 58 61 64 67 70 73 76 79 82 85 88 91 94 97 00 03 06 09 12 15 18 21 24 27 30
出所:ブルームバーグ、米議会予算局(CBO),武者リサーチ

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