貴金属ウィークリー 第14号 – 2023年2月22日

Metals Focus – Precious Metals Weekly
貴金属ウィークリー 第 14 号 2023 年 2 月 22 日

ゴールド
FOMC会議録と 今週後半の米PCEコア価格指数を待つ投資家の様子見で、6週間ぶりの弱値近くで取引

シルバー
インドの1月のシルバー輸
入は 83% 減って146トン、1月としては過去最低

プラチナ
中国 Sinopec は、内モンゴルに年間約3万トンのグリーン水素を生産する8億2800万ドル規模の水素プロジェクトに着手

パラジウム
EU の 1 月の新車登録は前年比で 11.3% 増えて 76 万台に2023 年初めの欧米個人投資家需要、下落が明確
2022 年は欧米の現物ゴールド、シルバー投資が非常に活発だった年となった。シル
バーは過去最高となる 8200 トン、ゴールドは 2013 年来の最高。もちろんこれだけでも十分驚きに値する結果だが、昨年を通じて問題となった商品不足がなければ、投資がさらに増えていたのは間違いない。商品が不足したおかげでホールセール価格、個人投資家向け価格の両方で過去にない高いプレミアムがつき、例えば米国ではシルバー地金型イーグルコインはスポット価格の 8 割から 9 割増で売られる状況となっていた。現物投資が増えた要因には、高いインフレ上昇率、政府（の経済的な舵取り）に対する不信感、さらに欧州ではウクライナでの戦争と EU のマイナス金利などが挙げられる。

しかし、我々が今月訪れたベルリンの「ワールド・マネーフェア」では、この現物投資の勢いが今年に入って欧米で明らかに弱まったことが見てとれた。ドイツで投資熱が冷めたのはゴールド価格が比較的落ち着いていることと、EU 圏以外のシルバー地金型コインの付加価値税優遇措置が撤廃されたという 2 点が影響している。ドイツでは 2014 年以降、EU 圏以外のシルバー地金型コインの輸入にかかる付加価値税は 7% に抑えられ、国内消費税は購入価格と販売価格の差額のみに 19% が課税されていた。一方でこれ以外の全てのシルバー投資商品の付加価値税は一律、価格の19% となっていた。

ドイツ政府は 2022 年 9 月 30 日に突然この優遇措置を取り払い、10 月 3 日から EU圏以外のシルバー地金型コインに価格の 19％の付加価値税を課すると発表した。その後政府は 2022 年末までを猶予期間とする旨に合意し、業者はかろうじて在庫調整をする時間を与えられた。

政府のこの措置に対して多くの反響があったことは「ワールド・マネーフェア」で明らかだった。メディアは付加価値税の増税について幅広く取り上げ、EU 圏以外のシルバー地金型コインの人気が下火になって、小売プレミアムは大きく下がる結果となった。これが先月のドイツの個人投資家のシルバー投資需要が減った背景だ。

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貴金属ウィークリー
第14号 – 2023年2月22日
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貴金属ウィークリー 第14号 – 2023年2月22日

今後の見通しとしては、ドイツのこの変更に伴ってドイツと欧州のその欧米の現物シルバー投資他の国でシルバーの保税倉庫をこれまで以上に活用する動きとなるだろう。というのも顧客がシルバー現物を引き出さない限り付加価値税がかからないからだ。しかし従来から現物を手元に置くことが多い少額投資

Tonnes

家が、どこか別の場所に保管されているインゴットの一部分を保有する

8000

ことで満足するかどうかは今後の議論となるだろう。さらに需要が減っ7000

たためにプレミアムも下がり始めたことで、EU圏以外のシルバー地金型

6000

コインが増税となった分は少なくとも多少は相殺されるだろう。

5000
4000
3000

ゴールドに関しては、ドイツ及びEU圏でユーロ建ゴールド価格が高止ま2000りのまま推移していることで、買いが減って売り戻しが大幅に増え、コ

1000

ロナ禍以前にも見られなかったレベルとなった例もあった。

02010 2012 2014 2016 2018 2020 2022

米国でも個人投資家の購入は、昨年の第4四半期からの減少傾向が1月に資料 メタルズフォーカス

入っても続いたが、米国の個人投資家の需要の動きは単純ではない。商品によっては商品不足が解消したことで、それはより複雑になったわけだが、その理由としては3点挙げられる。まず一つ目としてホールセールディーラー（投資家に直接販売する小規模なディーラーに対して商品を販売するディーラー) への注文の減少幅が、小規模ディーラーが個人投資家から受ける注文の減少幅よりも急激に大きくなったこと。これは小規模ディーラーが以前ほどに在庫を抱える必要がなくなり、ホールセールディーラーからの入荷が翌日でも可能であると認識しているからだ。
また運転資金調達コストが上がったことも、在庫をなるだけ抑えるビジネス手法が有利となる理由になっている。

欧米の現物ゴールド投資

二つ目として投資家が購入する商品タイプの入れ替わりがある。例えば
米国では昨年、地金型コインを買いたい投資家は商品が手に入らない

Tonnesか、高すぎるプレミアムを払う必要があった。そのため地金型コインで500はなくインゴットあるいは記念コインやアンティークコインを購入する

450選択をした投資家もいた。またシルバー投資家がメタルの種類を変更し400
350て、入手可能でマージンの低い 1/10オンスのゴールドコインを購入する300こともあった。こういった現象は実は軽視できない。なぜなら（今や商250

品不足が解消したことで）シルバー地金型コイン、あるいはゴールドコ

200

インからシルバー地金の購入に投資家が再び流れているのに、現在のコ150イン販売のデータが販売高全体を反映していないかもしれないからだ。

100500
2010

2012

2014

2016

2018

2020

2022

三つ目として特に最近米国のシルバー商品のプレミアムが下がったのは商品の流通が回復したことを反映しており、必ずしも個人投資家の需要が下がったからではないことだ。これは実際はドイツのシルバー需要が資料 メタルズフォーカス減り、その分米国市場への供給となったことに関連している。

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欧米の写真フィルムのシルバー需要Mo

50

欧米の写真フィルムのシルバー需要、中期的には横ばい
米国での現地調査によると、欧米のフィルムのシルバー需要は中期的には安定する可能性がある。これは我々の現在の予測よりは幾分楽観的で、2010 年代は年平均 8％減ったのに比べるとまだ良いが、この分野の需要がいかに減少したかを今一度見ておくべきだろう。欧米諸国の需要は 1990 年代に 4700 トン以上（シルバーインスティチュート）あったのをピークに、2022 年は 650 トンを僅かに下回ったと我々はみている。

4540353025201510502010 2012 2014 2016 2018 2020 2022

需要が減ってはいるが横ばいと予測される主な背景として工業用 X 線非破壊検査がある。航空機の翼の整備などに使われる X 線探傷に、電子機器を用いる検査よりも写真加工が不可能なハロゲン化銀を用いる X 線写
真が好まれるのは、後の訴訟問題などで重要となるからだ。この分野の需要は以前から安定していたが、工業生産が増える中、今後の需要の増加が期待できる。

資料 メタルズフォーカス

安定需要の二つ目の背景は消費者向けフィルム需要だ。多くの消費者はフィルム写真から遠ざかってしまったが、芸術的、レトロな写真を好む少数派の消費者の需要は消えてはいない。使い捨てカメラ、ポラロイドカメラ、110 カメラなど、さらにハロゲン化銀を使うフィルムで芸術的な表現の可能性を探究するプロの写真家の需要もある。ただプリント紙の状況はもう少し複雑だ。高画質な銀塩プリントの需要が安定的に存在する国もあれば、デジタル印刷の便利さと低価格から銀塩プリントが廃れてしまった国もある。映画フィルムでは、芸術的観点からハロゲン化銀フィルムを使う映画監督もおり映画フィルムの需要も安定はしているが、今やほとんど全ての映画は配給の際の利便性やコスト面から電子化されている。以上からこの分野のシルバー需要は多くない。

安定需要の最後の要因として、医療用の X 線写真の構造的な需要がある。欧米の医療機関のほとんどはすでにデジタル化が進んでいるため、今後の需要減はそれほど多くはないが、これからの需要としては、発展途上国などで国民所得が増えて医療を受ける機会が増える中、それでもデジタル化のために投資をするほどには所得が増えない国へのフィルム輸出などが考えられる。

この分野のシルバー需要は今現在は安定しているが、将来的にそれが継続するとは考えられない。AI 技術の発展によってデジタル X 線写真の加工の有無を判定できるようになり、デジタル印刷の技術が進歩する一方でプラスチックを使うフィルムやプリント紙の環境問題、さらに発展途上国の医療用の X 線写真の需要も国民所得が増えれば近い将来にはデジタル化に移行するであろうし、特にコロナ禍で遠隔医療の重要性が証明された事実もある。ということで構造的な安定需要の下落が起こるのか、起こるとすればいつなのかを見極めることが重要だろう。

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チャート – 貴金属価格（米ドル/オンス）

Gold
ゴールド

シルバー
Silver
US$/oz

US$/oz
1,900

23.0

1,880

22.5

1,860
22.0
1,840
21.5

1,820
1,800
08-Feb

13-Feb

15-Feb

17-Feb

21.0
08-Feb

22-Feb

13-Feb

資料 ブルームバーグ
Source:Bloomberg

資料

Platinum
プラチナ

Palladium
パラジウム

15-Feb

17-Feb

22-Feb

15-Feb

17-Feb

22-Febブルームバーグ
Source:Bloomberg

US$/oz

US$/oz1,700

1,000980

1,600960
940

1,500

920
90008-Feb

12-FebSource:
Bloomberg
資料 ブルームバーグ

15-Feb

17-Feb

1,40008-Feb

22-Feb資料

ブルームバーグ

Source: Bloomberg

13-Feb

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チャート – 貴金属価格（日本円/グラム）

Gold
ゴールド

Silver
シルバー

¥/g

¥/g

8,050

96
95

7,950
94
93

7,850

92
7,750
08-Feb

13-Feb

15-Feb

17-Feb

22-Feb91
08-Feb

13-Feb資料
ブルームバーグ
Source:Bloomberg

Source:Bloomberg
資料 ブルームバーグ

Platinum
プラチナ

Palladium
パラジウム

¥/g

¥/g

15-Feb

17-Feb

22-Feb

7,100

4,200

6,900
4,100

6,700
6,500

4,000
6,300
3,900
08-Feb

12-FebSource:Bloomberg
資料 ブルームバーグ

15-Feb

17-Feb

22-Feb6,10008-Feb

13-FebSource:Bloomberg
資料 ブルームバーグ

15-Feb

17-Feb

22-Feb

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チャート – レイシオとスプレッド

金銀比価
Gold:SilverRatio

金原油比価
Gold:Oil(Brent) Ratio

Ratio

Ratio

86

23

85
2284

83
08-Feb

13-Feb

16-Feb

22-Feb

21
8-Feb

13-Feb

16-Feb

21-Feb

資料 Bloomberg
ブルームバーグ
Source:資料 ブルームバーグ
Source:Bloomberg

Platinum-Gold
Discount, US$/oz
プラチナ・ゴールドディスカウント

Platinum-Palladium
Discount, US$/oz
プラチナ・パラジウムディスカウント
US$/oz-500

US$/oz-870-550-890-600-910-650-930-950
08-FebSource:Bloomberg
資料 ブルームバーグ-700

13-Feb

16-Feb

22-Feb

-750
08-Feb

13-Feb

資料 Bloomberg
ブルームバーグ
Source:15-Feb

17-Feb

22-Feb

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チャート – CME ネットポジション*ゴールド
Gold

シルバー
SilverMoz

US$/oz

Moz

30

2,200

400

25300

2,000

20

25200

15

1,800
100

10
1,600

50

15

1,400

-10
Jan-20Jan-21
ネットロング
NetLong

Jan-2220

0-100-5-200Jan-201,200
Jan-23Jan-21
ネットロング
Net Long

金価格（右側）GoldPrice (RHS)

銀価格（右側）SilverPrice (RHS)*Managed money positions; Source: Bloomberg*ファンドマネジャーポジション、資料：ブルームバーグ*Managed money positions; Source: Bloomberg

プラチナPlatinum

パラジウム
PalladiumMoz

US$/ozMoz3.0

1,350

1.2

2.0

1,200

1.0

10Jan-23

Jan-22*ファンドマネジャーポジション、資料：ブルームバーグ

Thousands

Thousands

US$/oz
30US$/oz
3,200
2,800

0.8

1,050

2,400
0.4

0.0

900

-1.0

750

-2.0
Jan-20Jan-21
ネットロング
NetLong

Jan-22

600
Jan-23

プラチナ価格（右側）Platinum
Price (RHS)*ファンドマネジャーポジション、資料：ブルームバーグ*Managed money positions; Source: Bloomberg

2,000
0.0-0.4
Jan-201,600

Jan-21
NetLong
ネットロング

Jan-22

1,200
Jan-23

PalladiumPrice (RHS)
パラジウム価格（右側）*ファンドマネジャーポジション、資料：ブルームバーグ*Managed money positions; Source: Bloomberg

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チャート – ETP 保有高ゴールド金保有（左側）シルバー

価格（右側）

銀保有（左側）Source: Bloomberg

資料：ブルームバーグ

Source: Bloomberg

プラチナ

パラジウムプラチナ保有（左側）
資料：ブルームバーグ
Source: Bloomberg

価格（右側）

資料：ブルームバーグ

価格（右側）

パラジウム保有（左側）
資料：ブルームバーグ
Source: Bloomberg

価格（右側）

Precious Metals Weekly, Issue 14 – 22nd February 2023
貴金属ウィークリー 第14号 – 2023年2月22日

Metals Focus - The Team
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Charles de Meester, Managing Director
Neil Meader, Director of Gold and Silver
Junlu Liang, Senior Analyst
Simon Yau, Senior Consultant - Hong KongPeter Ryan, Independent Consultant
Elvis Chou, Consultant - Taiwan
Michael Bedford, Consultant
David Gornall, Consultant
Sarah Tomlinson, Senior Analyst
Neelan Patel, Regional Sales Director
Mirian Moreno, Business Manager
Erin Coyle, Sales & Marketing Administrator
Ghananshu Karekar, Research Associate

Nikos Kavalis, Managing Director - Singapore
Adam Webb, Director of Mine Supply
Wilma Swarts, Director of PGMs
Philip Klapwijk, Chief Consultant
Chirag Sheth, Principal Consultant - Mumbai
Yiyi Gao, Senior Analyst - ShanghaiÇagdas D. Küçükemiroglu, Consultant - Istanbul
Dale Munro, Consultant
Harshal Barot, Senior Consultant - Mumbai
Jacob Smith, Senior PGM Analyst
Francesca Rey, Consultant - ManilaCeline Zarate, Consultant - Manila
Jie Gao, Research Analyst – Shanghai
Adarsh Diwe, Analyst - Mumbai

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