ポストコロナの政治経済・市場展望

津

政

信

トレンド」です。コロナの前と後で変わってくる

海

今日はどういうテーマでお話ししようか迷った

最 も 重 要 な 一 つ は、 資 本 主 義 の あ り よ う の 変だろうと思われることを五つ列挙しています。

今の時流に一番合うのではないかと思い、「ポス化、つまり「ＲＯＥ偏重の新自由主義➡ＲＯＥとのですが、ポストコロナについて申し上げるのがトコロナの政治経済・市場展望」というテーマに

ＥＳＧ両立の新修正資本主義」です。

いのかなという気もするのですが、米国等を念頭いない企業も少なくないので、ここまで言っていと、必ずしも資本コストに見合うＲＯＥを上げて

大 き な 流 れ が あ っ た と 思 い ま す。 日 本 だ け と る

たが、レーガン、サッチャーあたりから始まった

あえて「ＲＯＥ偏重の新自由主義」と書きましさせていただきました。どうぞよろしくお願いいたします。

一、ポストコロナ時代の五つのメ
ガトレンド
まず最初は、「ポストコロナ時代の五つのメガ― 43 ―

に置くとやはりＲＯＥ偏重ぎみで、例えばＲＯＥ
一五％とか二〇％とか、レバレッジを維持するために借金をして自社株を購入するなど、やや行きない、こういうことかと思います。

二つ目は、「金融政策中心の政策運営➡格差配

慮の財政・税制・金融政策」です。

き て し ま う の で、「 新 修 正 資 本 主 義 」 と し ま しホルダーと言うと非常に多くの利害関係者が出て本主義」という言い方も多いのですが、ステーク義」へと変化する。最近は「ステークホルダー資そ れ が「 Ｒ Ｏ Ｅ と Ｅ Ｓ Ｇ 両 立 の 新 修 正 資 本 主面、税制面で少し修正を施し、金融政策もあわせいので格差配慮ということだと思いますが、財政の場合は格差是正、日本の場合はそこまでではな思います。そこにバイデン政権が出てきて、米国

格をやや大きく押し上げ過ぎた側面もあるようにすが、米国は金融政策中心の政策運営で、資産価

日本は財政政策も組み合わせて使ってきていまた。企業は当然ながら、資本コストを凌駕するＲて使う、こういうことになっていくのではないか

うになってきています。御案内のとおり、資本主

あまりにも強硬であり、かつ、二〇一七年の共産

最近の香港・ウイグル問題など、習近平政権が― 44 ―

過ぎもあったような感じがします。

ＯＥ（最低でも八％、できれば一〇％以上）と同と思われます。

慮した企業経営が不可欠で、投資の世界でも、Ｅ義は何回かにわたって修正を繰り返してきたわけ

党大会あたりから、どちらかというと鄧小平主義

ン提唱のＧ７と中国の対立」です。

ですが、今回も少しモデルチェンジしないといけＳＧ関連投資がかなり大きなウエートを占めるよ

三つ目は、「トランプ主導の米中対立➡バイデ

時に、ＥＳＧ（環境・社会・ガバナンス）にも配

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を棚上げして毛沢東主義に戻るということを習近て、習近平氏みずから中国経済にかなりの足かせ

現在、中国経済の潜在成長率は年五％ぐらいでを課してしまう結果になるのではないかと思いまで行われたＧ７においては、米国が提唱し、日本すが、一〇年後には二～三％までに落ちてきて、平総書記がやり始めたことで、体制間競争というも後押しする中でヨーロッパ勢もこの輪に加わる

多くのエコノミストが当然のように言っていたす。

格好となり、Ｇ７と中国の間の対立関係はかなり「二〇三〇年には中国経済は米国経済をしのぐ存側面が非常に強くなってきました。先般イギリス

死活的になってきていると思います。

在になる」というのも、実現しない可能性が出て業重視は恐らく債務の拡大という帰結をたどるでいうことをやろうとしているわけですが、国有企ては、規制を強化して自由な活動を妨げる、こうけですが、明らかにこれにグリーン革命が加わる

主義の時代が始まった」という説をとっていたわ

ましたし、私の古巣の野村総研は「デジタル資本す。「第四次産業革命」という言い方もされてい― 45 ―

率直に言って、習近平氏のやり方は、長い目できたように思います。

四つ目は、「デジタル革命➡デジタル＆グリー
ン革命」です。

し ょ う し、 新 興 企 業 に 対 す る 規 制 強 化 は 活 力 をという格好で、デジタルとグリーンが産業のあり

既にコロナ前からデジタル革命は進行していま

徐 々 に 落 と し て い く こ と に つ な が る。 し た が っ

リババやテンセントといった新興ＩＴ企業に対し有企業の優位性をさらに後押しする、そして、ア可能性のほうが高いと思います。習近平氏は、国見ると、中国の人々にとって幸福をもたらさない

ポストコロナの政治経済・市場展望

ようを大きく変えていくということがはっきりしで、そこはやはりオフィスワークとテレワークのどうしても薄れてくるという弊害もありますの融合ということになるかと思います。

てきたと思います。
五 つ 目 は、「 オ フ ィ ス ワ ー ク 主 体 ➡ オ フ ィ ス

く、それぞれの企業、また同じ企業の中でも部署

テレワークが全くゼロになるということではなからオフィスワークに戻っていくと思いますが、ワクチン接種の進捗に伴い、徐々にテレワーク

きなテーマになっていく。さらに、台湾有事も絵ら一〇年ぐらい、中国との体制間競争が非常に大で変えていかなければいけない。そして、ここか目と三つ目です。資本主義のありようをいい意味るだろうと考えていますが、特に重要なのは一つ以上のような大きな変化がコロナの前と後であによって、オフィスワークとテレワークの組み合

空事ではなくなりつつあると思っています。

週五日のうち、三日はオフィス、二日はテレワー

後は少しオフィスに来たほうがよいと思います。

をやっています。しかし、ワクチン接種が進んだ

この一年数カ月、野村も非常に多くテレワーク〇一八年度と二〇一九年度のものを載せておりまカ月ほどしないと公表されないようですので、二〇二〇年度の調査があるといいのですが、あと一

これはＧＰＩＦアンケートです（図表１）。二上のグラフは「企業が機関投資家に示している

す。

ケーションの問題が一つありますし、ずっとテレ

長期ビジョンで想定されている年数」ですが、非クという感じでしょうか。というのも、コミュニ

ワークを続けていると、組織に対する帰属意識が― 46 ―

ワーク・テレワーク融合」です。

わせが行われていくのではないかと思います。

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証券レビューポストコロナの政治経済・市場展望

図表１

常に長い視野で物を考えるということが多くなって き て い ま す。 下 は「 Ｅ Ｓ Ｇ 活 動 に お け る 主 要

テーマ」で、一位はずっと変わらずコーポレート

ガバナンス、二位が気候変動、三位がダイバーシティです。二〇一八年度との比較では、特に気候変動の比率の増が目立ちます。

そういった意味で、ＥＳＧについては、これから大いに議論され、投資の世界にも大きな影響を与えると同時に、資本主義の修正の中でも重要な役割を果たしていく。それを通じて、格差拡大や資産価格の著しい上昇をもたらした新自由主義が少し修正され、自由主義諸国の優位性が一〇年ぐらいするとはっきりしてくる、こういうことではないかと思います。

以上のことを踏まえた上で、循環的な経済の見通しについてお話ししたいと思います。

― 47 ―

二、世界経済の見通し

五％ですので、やや低い。新興国の代表である中国は今年が八・九％、来年は五・三％ということ

で、ＩＭＦの予想とほぼ一致しています。

左の表の一番上が実質ＧＤＰの見通しです（図以下、それぞれ具体的に見ていきます。

ス 三・ 二 ％ か ら、 今 年 は 六・ 四 ％、 来 年 が 四・

表 ２）。 繰 り 返 し に な り ま す が、 二 〇 二 一 年 がまず、世界経済全体です。

六％と予想しています。四月に出たＩＭＦの見通六・ 五 ％、 二 〇 二 二 年 が 四・ 四 ％ と い う 予 想 で

まずは米国です。

しと野村の予想を比べると、全体の見通しはＩＭす。

三・ 八 ％ ぐ ら い で 見 て い る の に 対 し 野 村 は 三・す。 一 方、 ユ ー ロ 圏 に つ い て は、 Ｉ Ｍ Ｆ が 来 年ては野村の予想のほうがやや強いという感じでしでは来年は二％台ですので、米国と日本につい三・一％、来年が四・五％ですが、ＩＭＦの見通

ＭＦの見通しでは来年は三・五％。日本は今年が五％、来年が四・四％と見ていますが、たしかＩ

た だ、 中 身 を 見 て い く と、 米 国 は 今 年 が 六・す。

一・ 八 ％ と い う こ と で、 年 二 ％ 弱 と い う 格 好 で予想になっています。また、長期の潜在成長率はおり、二〇二二年は野村よりもＩＭＦにやや近い村の最新見通しよりもＦＲＢのほうが強めに見て二〇二二年が三・三％ですので、二〇二一年は野〇二一年六月）」です。二〇二一年が七・〇％、右側の表は「ＦＯＭＣ参加者の予測中央値（二― 48 ―

野村では、実質ＧＤＰ成長率は、昨年のマイナ

Ｆとそんなに変わりません。

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図表２

四半期別の特色としては、既に終わった第２四半 期 が 前 期 比 年 率 九・ 五 ％ と 最 も 高 く、 こ の 第３、さらに第４と徐々に成長率は落ちていきます

が、とはいえ一〇－一二月でも年率五・一％ですから、潜在成長率をはるかに上回るペースで成長が続いていく、このように見ています。

米国経済については、財政出動の規模も極めて大きく、ワクチンの開発・接種も日本より非常に早く行うことができたということで、本格的な回復局面を迎えているのはほぼ疑いがありません。

したがって焦点は、インフレ率と雇用、そして、それらを踏まえてどう金融緩和策の出口を探っていくか、このあたりに絞られてきていると思います。

右の表の一番下にＦＦ金利の予測中央値を載せて い ま す が、 三 月 の 予 測 値 は 二 〇 二 三 年 も 〇・一％のままでした。すなわち、二〇二三年もゼロ― 49 ―

いということを市場に説明したことでまた落ち着て、ＦＲＢとしてはそんなに出口を急ぐ考えはな

驚 き ま し た が、 そ の 後、 議 会 証 言 そ の 他 を 通 じうのが中央値になりました。これには市場も少し

二〇二三年に〇・二五％の利上げを二回行うといし、六月のＦＯＭＣでは〇・六％ということで、金利政策が続くと予想されていたわけです。しか末には一・七五％、このようにしていますが、個ピークとなり、来年は横ばいからやや下がって年〇 ％、 第 ４ 四 半 期 が 一・ 八 〇 ％ で こ の あ た り が動 き を 載 せ て お り ま す。 第 ３ 四 半 期 が 一・ 七

トが考える米国の一〇年債の利回りの四半期別の表の一番下に、野村のニューヨークのエコノミス

日あたりもかなり下がっているわけですが、左のそういったこともあって、米国の長期金利は昨

来年一月から正式に、現在やっている月一二〇〇

い取り縮小）の議論を本格的に始める。そして、りますので、そのあたりでテーパリング（資産買統計が出て、下旬にはジャクソンホール会議もあ

我々の見通しとしては、八月初めに七月の雇用

その先の利上げを見越して長期金利の最も高いとましたが、そのころにはもう、テーパリング及びらいと見ています。春先に二・五％近くまで行き

回りを使っているのですが、こちらは二・三％ぐと思います。また、私は株の予測に三〇年債の利人的には、ピークでせいぜい一・七％ではないか

和 策 の 出 口 を 何 回 か 行 っ た り 来 た り し な が ら、

― 50 ―

きを取り戻しています。

億ドルの国債とＭＢＳの買い取りを順次減らしてころは過ぎた可能性すらあります。

二〇二三年四－六月にゼロ金利解除に向かう、こ
ういうシナリオを考えています。

そういった意味では、それなりにうまく金融緩

二〇二二年の秋にはゼロにし、そこから半年後の第61巻第８号
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図表３

マーケットにおおむね織り込ませてきている。したがって、恐らく八月から九月にかけてもう一回長期金利が上がる局面があり、そこで多少の株価の調整は行われると思いますが、全く寝耳に水という反応にはもうならないでしょう。

次に、日本経済の見通しです。

先ほどは暦年の数字を見ていただきましたが、ここでは年度の数字を載せています（図表３）。

六月八日に一－三月の確定値が出た段階で修正し、その後はこの予測数字を使っています。二〇

二一年度は四・九％、二〇二二年度が三・六％です。

私どもの経済調査部は、これまでどちらかとい

うと、コンセンサスよりやや慎重な予想を出すことが多かったのですが、今回の予測はコンセンサ

スよりやや強いという特色があります。それを見たのが右の三つのグラフで、左から「個人消費」― 51 ―

「設備投資」がコンセンサスよりも非常に強いこ

かなと思っていますが、それ以上に大きな特色はサービス輸出」については、私も大体こんな感じ

強 め に 出 て く る だ ろ う と 思 い ま す の で、「 財・恐らく米国向けの輸出がコンセンサスよりややなりそうなので、六月八日時点では大分前倒しを

ナリオをとっていましたが、それよりは相当早くが来年一～二月ということで、かなり保守的なシ

八月末、それ以外の希望者全員の接種が終わるの六五歳以上の高齢者のワクチン接種が終わるのが一－三月のＧＤＰ速報値が出た五月時点では、「個人消費」については、コンセンサスの若干とです。二〇二一年度は七・二％、二〇二二年度

しています。六五歳以上は七月末か八月の比較的「設備投資」「財・サービス輸出」です。実線がブは八・八％の増としており、コンセンサスでは両早い段階、そして、小中学生をどうするかという上です。これには、ワクチン接種が大方の予想よ

年度ともおおむね四％ですので、かなり乖離があことは別にして、成人の希望者は一一月までにはルームバーグ調査の数字で、いわゆるコンセンサ

り ま す。 個 人 的 に は 少 し 強 い よ う な 気 も し ま す

何とか打ち終えるだろうということで、最初のワりもかなりハイペースで進んでいることが関係しが、先ほど述べたデジタル＆グリーン革命がもた

クチンシナリオでは、いわゆる集団免疫が獲得でス、点線が野村の六月八日時点での見通しで、現らす設備投資の増加、これがコンセンサスより強きるのが一二月末としていましたが、うまくいけています。

めの予測を正当化してくれるのではないかと考えば 一 一 月 と い う 見 通 し に 修 正 し て い ま す。 こ う― 52 ―

在も維持している予想です。

ています。

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時点では強めに見えるかもしれませんが、さまざして織り込んでいるわけではありませんので、現くるであろう経済対策の議論については、先取りかわってきますが、補正予算をそんなに明示的にまな議論の結果、このぐらいの成長率になることし強めにしている理由です。

織り込んでいるわけではありません。低所得者向もあり得るのではないかと思っています。

主税局の方に「企業業績は結構しっかりしているとについては、私も昨年一一月ごろに、財務省のせんし、税収見積もりが想定以上にいいというこ

イツはそれよりもはるかに高い六〇～六五です

起きています。好不況の分岐点は五〇ですが、ドヨーロッパの製造業の回復はかなり急ピッチに

次に、ユーロ圏の動きです。

― 53 ―

けに再度現金を配るということもあるかもしれまというのが我々の見立てだ」と申し上げた記憶が引しているということだと思いますが、逆に言う

し、フランス等を加えたユーロ圏全体でも非常にり上振れています。したがって、当然、剰余金もと、中国の成長テンポが後半少し鈍化してくるとありますが、企業業績は少々どころか相当強くな使えますし、場合によると、消費税に手をつける思われますので、今あたりがピークなのかもしれ

戻りが強いです。これは中国向けの輸出などが牽ことは今の与党は絶対にしないと思いますが、若ただ一方で、七五〇〇億ユーロ（日本円で約九

ません。

えません。

干の減税をどこかで考えてくることもないとは言り、法人税の見積もりは当初の予想から三兆円余

ポストコロナの政治経済・市場展望こういったものが非製造業・サービスの内需系の半分ぐらい振り向けることになっていますので、し、特に財政余力の乏しいイタリアとスペインに〇兆円）という大規模なＥＵ復興基金が動き出

三つ目に内需の拡大です。

力の強化、二つ目にサプライチェーンの自主化、

ますが、このうち重要なのは、一つ目に科学技術

二〇二一年の八つの重点取り組みが挙げられてい習近平氏は焦って半導体強化を進めようとしているわけですが、最先端の製造装置がなかなか手需要を刺激してくれると思います。
ヨーロッパも、ワクチン接種によって感染者数

景気実勢については、製造業も非製造業も好不に入らず、人材も育っていないので、苦戦していチンのおかげで重症化しにくいということははっ

況の分岐点である五〇を超えていますが、しっかは大分落ち着いてきています。イギリスはデルタ

きりしていますので、医療機関の逼迫現象が再発りしているというぐらいの感じで、極めて強いとます。

することはかなり防げるはずです。したがって、までは言えません。

取ってかわっていくということで、まあまあの展になり、後半以降は非製造業・サービスがそれについて申し上げましたが、我々民主主義国の人間

最初に自由主義国と中国等の権威主義国の差にを少し修正していくことによって、体制間競争もがこの二〇～三〇年の資本主義の行き過ぎた部分

次に、中国です。

勝ち得るのではないかと思いますし、一〇年する開を見せるのではないかと考えています。

昨年暮れに出た中央経済工作会議の概要には、― 54 ―

株の影響でまた少し持ち上がっていますが、ワクヨーロッパについては、足元は製造業がリード役

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業経営を考えたほうがいいというのが私の意見で論しておりまして、むしろ中国の成熟を前提に企な市場を求めるかということについては真剣に議締役会でも、中国が成熟していく中でどこに新たをやっているのですが、もう二年前ぐらいから取と思っています。私はある事業会社の社外取締役と、中国は年率二～三％程度の経済になるだろう

見通しではないかと思います。

くは七〇ドル前後で推移するというのが現実的な〇ドル、九〇ドルという感じもないので、しばらラスのカルテルが崩壊するとも思えませんし、八下がったりしていますが、かといってＯＰＥＣプを翻したことでなかなかまとまらず、上がったり台まで上がってきました。しかし、ＵＡＥが反旗

万バレルですが、それに対して米国は、コロナがサウジやロシアの原油産出量は日量約一一〇〇

次に、原油価格です。

始まる直前ぐらいに日量一二五〇～一三〇〇万バ

わけですが、そのことが原油市場に「もう一〇〇

原油価格は七〇ドル台に乗せてきています。米のがＯＰＥＣプラスです。景気の回復とともに需ドルを超えるような極端な価格は出ないだろう」

レ ル を 産 出 し て い ま す。 シ ェ ー ル オ イ ル 革 命 に要が徐々に回復してきている一方で、中核国のサという安心感を与えていました。しかし、石油に国エネルギー省の米国原油市場の見通しからする

ウジとロシアが減産の緩和をためらっており、減非常に熱心だったトランプ氏から、どちらかといよって既に米国は世界最大の産油国になっている産の緩和をかなりゆっくりやる、ないしは、しば

うと環境に熱心なバイデン氏にかわったことで、とやや高止まりで、この高止まりをつくっている

らく今の生産ペースでいくということで七〇ドル― 55 ―

す。

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図表４

その差が足元の原油価格の動きに少しプラスの効

果をもたらしているようにも見えますが、かつてのような一〇〇ドル原油に戻ることはないだろうと思います。

今、日本の貿易・サービス収支はほぼ一致していますが、輸出が伸びても、原油の支払い代金が原油価格の上昇で大きくなりますので、貿易黒字

はあまりふえず、したがって円高に結びつきにくい、こう思っています。

三、マーケットの見通し

次に、マーケットです。

まず米国株ですが、左のグラフがイールド・ス

プレッドで、ここでは益利回りと三〇年国債の利

回りを差し引きしています（図表４）。

春 先 に 二 ％ す れ す れ ま で 下 が っ た 後、 現 在 は― 56 ―

す。したがって、多くの人が言うほど、米国株は三％のイールド・スプレッドということになりま

六 ％ ぐ ら い 違 う の で、 一 〇 年 債 と 比 べ る と 三・ド・ ス プ レ ッ ド。 一 〇 年 債 と 三 〇 年 債 で は 〇・三％ということは、差し引きで二・七％のイール〇倍、益利回りで五％。三〇年債の利回りが二・ＰＳの上昇をどの程度抑え込むかというのが関心がどれぐらい米国の法人税率を修正し、それがＥ

そんなに悪く考える理由はありません。バイデン

り早く長期金利の上昇がやってきたので、来年もので、少し慎重な言いぶりをしたのですが、かな

は、金利上昇を気にせざるを得ないと思っていた

来年については、今年の一月にお話ししたときは、それを少し超えるぐらいというのは十分見込

バブルでどうしようもないというふうに私は思っ事ではありますが、来年下げ相場がやってくると二・七％ぐらいということで、三〇年債の利回りていません。長期金利が非常に低いので、それをいう感じはなく、ＥＰＳの上昇に伴ってゆっくりめるのではないかと思います。

前提にすると、そんなに極端に割高なバリュエー

上がっていく。長期金利の上昇局面で、八月、九

いますが、年末は二〇倍前後で見ておいたほうがただ、現時点では二一・五倍ぐらいに買われて

円 を つ け た 後、 一 一 〇 円 台 半 ば と い う 感 じ で す

為替については、右のグラフのとおり、一一一もそんなに大きなものにはならないと思います。

― 57 ―

が年末で二・三％だとすると、予想ＰＥＲで約二ションがついているわけではないと思っておりまい い と い う 見 立 て で す。 し た が っ て、 年 末 のが、ここでは米日実質一〇年金利差とドル円を比月あたりに若干調整するかもしれませんが、それニ ュ ー ヨ ー ク ダ ウ は 三 万 六 〇 〇 〇 ド ル、 な い しす。

ポストコロナの政治経済・市場展望

にかけては五年債の利回り差がかなり優位になっりもやや上に出かかっていますが、ここから来年べています。ドル円のほうが実質一〇年金利差よたが、当時の日本銀行と今の黒田日銀は全く違い高になり、不況がますます深刻化してしまいましと約束し、それを真面目に守った結果、日本は円次に、日本株です。

ますので、為替には今申し上げたような形で影響の年末で一一二円ぐらい、来年も一一二～一一五

基本的に企業業績で決まると思っています。してくると思います。したがって、私どもはどちら円と見ています。今年の年初は一〇八円と申し上たがって、現状については出遅れ感が著しいと思してくる、こういうことであります。

げておりましたので、それよりも少し円安に見立う一方で、年末まで視野に入れれば、年初に討論会で申し上げたように、日経平均は三万～三万二

その根拠として、ラッセル野村大型株ユニバー

最大の差は、ＦＲＢが金融緩和の出口を模索すです。その点から、基本的にはドル堅調・円安にス三〇〇社余りですが、二〇二一年度に二〇一八〇〇〇円にたどり着くだろうという見方は全く変なると見ているわけですが、輸出企業にとっては

年 度 の 過 去 ピ ー ク に 並 ぶ、 な い し は こ れ を 更 新るようになっている一方で、日本銀行は今の緩和

非 常 に 居 心 地 の い い 為 替 レ ー ト だ と 思 い ま す。

し、二〇二二年度は、過去最高利益の五五兆円ぐ

えていません。

リーマンショックの後の不況期に、麻生さんがロ

らいまで行くという見通しを持っています。さら

政策をなおしばらく続けざるを得ないということンドンで「近隣窮乏化的な為替政策はとらない」― 58 ―

かというとドル堅調・円安を見込んでおり、今年てを修正しているということです。

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が、私の計算では昨日時点で約一六・九倍です。

使って一年先の予想ＰＥＲを計算してみたのです

たよりもやや早めにやってきています。ＥＰＳをそして、バリュエーションの低下は想定してい平均は三万一〇〇〇～三万二〇〇〇円という感じ

イント、ないしは若干それを下回る程度で、日経り込んでいきますので、ＴＯＰＩＸで二一〇〇ポですが、年末には二〇二二年度の予測をかなり織ず、その分、出遅れているということになるわけ

で、二〇二一年度から二〇二二年度にかけて利益

米国株は今二一・五倍ですので、四・五倍ぐらいではないかと思います。そして、来年も米国株はに二〇二三年度は、あくまでも試算的な数字です

ディスカウントされているということです。年末

大きくは調整しないと思うので、引き続き緩やかが伸びていく部分をまだそんなに反映しておらには一六・〇倍と考えても、ＴＯＰＩＸで二一〇に上昇していくことになるだろうと思います。

度の過去最高利益を織り込んで形成されたのが二兆円を比べると一五％ほど上ですが、二〇一八年

二〇二二年度の五五兆円と二〇一八年度の四八

い人も株式投資に興味を持ち始め、老後に備えてとした効果が著しく出ています。また、最近は若げ、株式比率を国内株式二五％、海外株式二五％フォリオを変更して、国内債券の比率を大きく下― 59 ―

けれども、五八～五九兆円と見ています。

〇ポイント、日経平均は先ほど申し上げたように

先般ＧＰＩＦの運用成績が発表されましたが、〇一八年一月高値のＴＯＰＩＸ一九一〇ポイント

少し資産運用しようかなという感じになってきて空前の利益を上げています。二〇一四年にポートで す。 今 は 一 九 四 〇 ～ 一 九 六 〇 ポ イ ン ト で す の近いほうではないかと思います。

三万～三二〇〇万円で、むしろ三万二〇〇〇円にポストコロナの政治経済・市場展望

いく流れにあると私は思っていまして、二年ぐらしたがって、いずれ三万八九〇〇円を凌駕して益が伸びていく。電子部品と半導体製造装置は非も、ソニーの経営改革が進んだので、持続的に利がかなり進展しました。民生用エレクトロニクス

産業用エレクトロニクスでは、日立の構造改革

い前から野村のＯＢ会などで、「皆さん、あと一

常に競争力があるので、ここも利益を伸ばしていいます。

〇年生きてください。そうすれば、三万八九〇〇けると思います。

国になってしまったと言われますが、ガバナンス

は最近、いろんなことがかつてのようにできないで戻ると思います」という話をしています。日本

してはかなりよくなっています。

を凌駕する可能性が出てきておりまして、状況と〇二一年度に、二〇一五年度の七兆五〇〇〇億円

自動車については、二〇二二年度、早ければ二てきていますので、この面については、まだややニュース等で既に御案内かもしれませんが、日る米国の一七〇〇万台市場のほうが極めて重要で系自動車メーカーにとって、国内市場は年間せいエレクトロニクスについては、状況としては非す。 先 日、 ト ヨ タ が Ｇ Ｍ を 抜 い て 全 米 で シ ェ ア

過小評価されているのではないかと感じていると常にいい流れになっています。増益で終わった二トップになりましたが、その主な要因は、半導体

ぜい五〇〇万台のマーケットで、その三倍以上あ〇二〇年度に続き、二〇二一年度、二〇二二年度の調達がうまくいっていることにあります。

ころです。

とさらに増益傾向を強めていくと思います。

― 60 ―

円という皆さんが現役時代に見ていた相場水準ま改革がそれなりに進展し、企業業績がしっかり出

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生産を停止せざるを得なかったという苦い経験がする半導体）を手に入れることができず、自動車

ことで、三カ月間マイコン（車の走行などを制御

スの那珂工場（茨城県ひたちなか市）が被災した

トヨタは、二〇一一年の東日本大震災でルネサます。

オフィス需給も極端に悪化することはないと思いなテレワークというのはやはり考えにくいので、いません。また、冒頭お話ししたとおり、全面的

ず、リーマンショックの後ほど空室率は上昇して今年から来年はオフィスの供給量がほとんどふえを持っていたため、世界的な半導体不足でＧＭ、が、それを教訓として半導体は四カ月程度の在庫汽船など、久しぶりに利益が出るようになってき

見立てもありますが、日本郵船、商船三井、川崎運輸については、海運市況は今がピークというが、ＣＯ２を総量で抑えようとすると、当然ハイ需要が戻ってくると利益が出やすくなるだろうと機にしています。また、ワクチンが普及して航空― 61 ―

あ り ま す。 基 本 的 に は 在 庫 を 持 た な い 会 社 で すフォード、フォルクスワーゲンなど自動車各社がています。

日本航空では、二〇一九年度に四四機持っていブリッド車も二〇三五年ぐらいまでは同じようにいうことで、空運に加えＪＲも同様な動きが徐々た大型機を、二〇二〇年度は一七機減らして二七

伸びていきますので、日系自動車メーカーの再評に出てくると思います。

内需については、建設・不動産を挙げました。

価がようやく始まったように思います。

同 時 に、 Ｅ Ｖ に ば か り 注 目 が 集 ま っ て い ま すんだというわけです。

減産する中、トヨタだけはほとんど減産せずに済

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過ぎることができれば、都議選のときより状況は好転しているだろうと思います。

月から一〇月に想定される衆議院選挙で自民・公「東京都議会選挙をそのまま当てはめると、九

最後に、国内政治について少しお話しします。

いとわからない部分はありますので、オリンピッ

ではいかないと思います。もちろん、やってみな議席の減であれば、菅首相が政権を失うところま

今度はそれより落ちると思いますが、二〇～三〇四、国内政治の見通し

明の与党は相当まずいことになるのでないか」とクが大失敗に終わって四〇～五〇議席減らすといも大きいですから、あえて国政に戻る理由はないます。一衆議院議員より東京都知事のほうが権力じでしたが、今回は恐らくそうはされないと思い七年のときは希望の党をつくって国政にという感が、二〇二三年以降は警戒的な面も持っておいたで す。 来 年 い っ ぱ い は 大 丈 夫 だ ろ う と 思 い ま す

なのは台湾有事をどうしのいでいくかということ

るにしても、誰かにかわるとしても、非常に重要

いずれにしても、一〇月以降、菅政権が継続す― 62 ―

前回の選挙で自民党は二八四議席とりました。

言う政治ジャーナリストもいますが、私は必ずしう話になると、首相がかわる可能性もゼロではありませんが、そんなに極端なことにはならないとでしょう。また、ワクチンは九月にかけてさらにほうがいいのではないかと思っているところで思います。

普及していきますし、オリンピックも普通に通り

議院選挙には出てきません。小池さんも、二〇一

地域政党の都民ファーストの会は、そもそも衆もそうは思っていません。

第61巻第８号
証券レビューす。

いつものように非常に明快なお話

御清聴、どうもありがとうございました。

○増井理事長をいただきまして、ありがとうございました。
お時間を残していただきましたので、まず会場

エーションの適正化、リスクプレミアムをうまくコントロールするという役割はおおむね終わったと思います。したがって、フローでこれ以上買うことはもうあまりないと思います。

では、ストックとして持っている分をどうするか。個人的な意見としては、どこかで売却するに○質問者を考えていくのがいいと思います。ただ、制度との形で国民の資産形成の一助となるようなやり方

しても、それを市場で行うというよりは、何らか相場が非常に堅調であるとすれば、いつまでも日して成立するかどうかも含め、正直まだあまり考日銀が持っているＥＴＦの問題です。

銀が五〇兆円という大きな塊を持っているわけに

え て い な い の で、 ち ょ っ と 中 途 半 端 な お 答 え に

もうこれ以上買わない、そしてストックについてもいかないと思うのですが、その辺はどう見てお○海津は、何らかの形で有益に使うことを日本銀行もそなってしまうのですが、よほどのことがない限り

い限りＥＴＦはもう買い取らないと決め、実際五

ろ そ ろ 考 え 始 め る の で は な い か、 そ ん な 意 見 でられますか。

月は全く買っていません。日経平均が二万円に満す。

三月の政策委員会で、よほどのことがな

たないというのであればともかく、三万円前後に○増井理事長ウェブで御参加の方は御質問ござ来ていますので、日銀のＥＴＦ購入によるバリュ― 63 ―の皆様、何か御質問ございますでしょうか。

ポストコロナの政治経済・市場展望

いますでしょうか。――いらっしゃらないようなだと思います。

済全体としてはマイナスの効果といいますか、今しいかもしれませんが、仮に進んだ場合、世界経

ペースでどのぐらい進むのか、これはなかなか難む 可 能 性 も あ ろ う か と 思 い ま す。 ど の ぐ ら い の米中対立が続くと、経済のデカップリングが進能性はありますが、今一般的に年率約一・八％とがって、将来の株式市場に少し影を投げかける可潜 在 成 長 率 も 落 ち て い く と い う こ と で す。 し たこが徐々に落ちていくということは、世界経済のるとまだ小さいものの、相当な規模ですので、そ兆円になっています。米国の二一〇〇兆円に比べとはいえ、中国の名目ＧＤＰは既に約一五〇〇まで思っていたような成長が得られないのではな言われている米国の経済成長率も、昨今の状況か熟していく中でその恩恵を受けにくくなるというによって違いますが、やはり中国の高成長の恩恵

日本企業にとっては、ここ一〇～一五年、業種― 64 ―

ので、私から一つだけ。

いかと思います。そのあたりはどうお考えでしょらするともう少し上がってもおかしくない気もしのは、そうかもしれません。ただ、新興国は必ずをそれなりに享受してきましたので、マーケット

ますので、そのあたりはバランスよく見ていくこ

しも中国だけではなく、ＡＳＥＡＮ諸国やインドを別のところに求めたり、新製品を投入したりと○海津など、中国以外のアジアに成長の芽はまだ残っていうことも含めてやっていく必要があります。例とが必要だと思います。

いますので、そのあたりも加えながらということてきた部分はありますので、中国経済が徐々に成先進国も中国経済の高成長の恩恵を受けうか。

第61巻第８号
証券レビューえばヨーロッパやＡＳＥＡＮ諸国、そのあたりを
日本企業の新たな成長の土俵に加えていくべきでそのほかに御質問ございますではないかと思います。
○増井理事長しょうか。――それでは、本日の「資本市場を考える会」を終わらせていただきます。
今日は日本の将来に大変希望が持てるようなおまさのぶ・

野村證券株式会社 金融経済研究所）
シニア・リサーチ・フェロー兼アドバイザー

うございました。（拍手）（かいづ

本稿は、令和三年七月七日に開催した講演会での要）旨を整理したものであり、文責は当研究所にある。

（― 65 ―

話をいただきまして、海津さん、どうもありがと

ポストコロナの政治経済・市場展望

証券レビュー

海

津

政

信

第61巻第８号

氏略歴

1951年12月

東京都に生まれる1975年４月

野村総合研究所入社（建設、住宅・不動産、家電・電子部品、機械担当）

1990年６月

野村総合研究所

企業調査部次長

1994年６月

野村総合研究所

投資調査部長1997年４月

野村證券

金融研究所

投資調査部長

2000年６月

野村證券

金融研究所

副所長兼企業調査部長

2002年４月

野村證券

経営役

金融研究所長

2004年４月

野村證券

経営役

金融経済研究所長

2007年７月

野村證券

経営役

金融経済研究所

2012年１月

野村證券

金融経済研究所 シニア・リサーチ・フェロー兼アドバイザー

兼日本株ストラテジスト

チーフリサーチオフィサー※重要な兼職
2014年６月

SMC 株式会社

社外取締役※主要な論文・著書
1979年 「明日への土木建設業」（土木学会誌）

1981年 「厳しさ増す住宅不況の行方」（週刊エコノミスト）

1982年 「FA 化は日本の産業構造に地殻変動を起こす」（週刊東洋経済）1989年 「日本企業の多国籍化」（財界観測）

1991年 「環境主義経営と環境ビジネス」（共著）（野村総合研究所）

2000年 「グローバルマネーシフト」（共著）（東洋経済新報社）

2002年 「中国の産業競争力」（財界観測）

2009年 「脱ガラパゴス戦略」（共著）（東洋経済新報社）

2017年 「価値向上のための対話」（共著）（日本経済新聞出版社）※テレビ出演2000.2～2003.8

テレビ朝日 サンデープロジェクト

経済・マーケット分析

2013.7～

  BS テレビ東京

経済・マーケット分析

日経プラス10― 66 ―