図説 日本の証券市場
二〇二二年版
公益財団法人 日本証券経済研究所

CS6 表紙オモテ2022-02.indd

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日本の
証券市場

図

説

2022 年版

公益財団法人 日本証券経済研究所

2022/02/23

9:23:10図説

日本の証券市場
2022年版

公益財団法人 日本証券経済研究所

は し が き『図説

日本の証券市場

2022年版』はわが国の証券市場の仕組み，機能，歴史，現状をできるだけわかり易く解説したガイドブックである。当研究所では証券市場に関心のある方々などに向けて，2008年より２年毎に内容を改訂して本書の刊行を続けている。
前回の2020年版の刊行時点では，その後のコロナ感染症の世界的蔓延や経済社会への甚大な影響を見通すことは困難だったが，この間の証券市場は感染症
拡大に関わる様々な影響を受けながらも何とかそれに耐え，大きな混乱を回避することができたと評価できるかもしれない。一方で，わが国の証券市場が抱える中長期的な課題である金融デジタライゼーション，機能別横断的金融規制，取引所市場構造改革，国民の安定的な資産形成，企業のガバナンス改革，サステナビリティ問題等への対応は益々その緊急度を増しているといえよう。
今回の2022年版は前版と基本的な構成は変えていないが新しい状況の変化に的確に対応するため，「デジタル金融化の進展」，「東証市場区分の見直し」，「ス
チュワードシップ・コード（２）」の各項を新設したほか，店頭有価証券の投資勧誘に関する新たな規制についての記述を追加するなどの改訂を行った。そのほか最近の動きを踏まえた記述内容，データの更新など様々な工夫を行っていることは勿論である。
なお，当研究所では日本の証券市場以外にも各国の証券市場の現状や歴史を
コンパクトに解説した『図説 アメリカの証券市場』『図説券市場』『図説

ヨーロッパの証

アジアの証券市場』などを数年毎に刊行している。これらのシリーズもあわせて御活用頂くと世界の証券市場の姿が概観できると思う。
本書は従来と同様，当研究所研究員，リサーチ・フェローのほか日本証券業協会，日本取引所グループ（JPX），日本証券金融及び日本投資顧問業協会の専門家が分担して執筆した（ⅲページ参照）。なお，全体の取りまとめは本研i

究所の若園主席研究員と頭士研究員が担当した。
コロナ後の証券市場がどのように変わっていくのかを正確に見通すことは難しいが，それを考える上で証券・資本市場の現状や歴史を踏まえておくことが重要であることは言うまでもない。本書が証券市場に関心を持たれる多くの方々に広く利用して頂けるようになれば幸いである。
2022年３月
公益財団法人

日本証券経済研究所

理事長

ii

増

井

喜一郎

執

筆

分

担

第１章

若園

智明

当研究所主席研究員

第２章

深見

泰孝

駒澤大学経済学部准教授・当研究所特任研究員

第３章

頭士奈加子

当研究所研究員第４章

小林

東北学院大学経済学部准教授・当研究所客員研究員

陽介

小野寺哲也

日本証券金融株式会社

第５章

若園

智明

前出

第６章

伊藤

佳祐

日本証券業協会

業務開発部副部長

自主規制本部

公社債・金融商品部上席調査役
第７章

明田

雅昭

当研究所特任リサーチ・フェロー

第８章

吉川

真裕

当研究所客員研究員

第９章

田代

一聡

当研究所研究員

第10章

齋藤

淳吾

株式会社日本取引所グループ

礒貝周平

株式会社東京証券取引所

上場部

吉井

皓亮

株式会社東京証券取引所

株式部

笹島

拓

池田

雄介

株式会社日本取引所グループ

呉竹

真帆

日本証券業協会

自主規制本部

エクイティ市場部主任

岡村奈於

日本証券業協会

自主規制本部

エクイティ市場部

滝口圭佑

株式会社東京証券取引所

吉井

皓亮

前出

第11章

総合企画部調査役

株式会社日本証券クリアリング機構

清算企画部調査役

IT 企画部

上場推進部調査役

第12章

二上季代司

当研究所主席研究員

第13章

川崎

勝彦

一般社団法人日本投資顧問業協会

第14章

山田

直夫

当研究所主任研究員

第15章

宮野

満

日本取引所自主規制法人

売買審査部課長

塩見高央

日本取引所自主規制法人

考査部

村上

晶子

株式会社東京証券取引所

上場部調査役

礒貝

周平

前出

第17章

石川

真衣

当研究所研究員

年

深見

泰孝

前出

第16章

表

主任調査役

iii

目

次

はしがき

第１章

証券市場と国民経済

１．証券とは……………………………………………………………………    2２．企業の資金調達……………………………………………………………    4３．証券市場と財政……………………………………………………………    6４．家計の金融資産保有………………………………………………………    8５．外国人の投資行動（対内証券投資）… ………………………………… 10
６．デジタル金融化の進展…………………………………………………… 12

第２章

日本の証券市場の歴史

１．戦前の証券市場…………………………………………………………… 14
２．復興期（昭和20年代）… ………………………………………………… 16
３．第１次高度成長期（昭和30年代）… …………………………………… 18
４．第２次高度成長期（昭和40年代）… …………………………………… 20
５．石油ショックへの対応（昭和50年代）… ……………………………… 22
６．バブル経済前後の発展（昭和60年－平成元年）… …………………… 24
７．証券不祥事と金融制度改革（平成２年－７年）… …………………… 26
８．金融システム改革法の議論と実施（平成８年－12年）… …………… 28
９．ビッグバン以降（平成13年－20年）… ………………………………… 30
10．リーマンショック後の変化（平成20年以降）… ……………………… 32

第３章

株式発行市場

１．株式会社と株式…………………………………………………………… 34
２．株式発行の形態…………………………………………………………… 36
３．新株発行の手続き………………………………………………………… 38
４．新株発行の状況…………………………………………………………… 40
５．株式の引受………………………………………………………………… 42
v

目

次

６．未公開株市場……………………………………………………………… 44

第４章

株式流通市場

１．株式流通市場の構造……………………………………………………… 46
２．株式流通市場の取引規模………………………………………………… 48
３．株式の保有構造…………………………………………………………… 50
４．株式価格と投資指標（１）………………………………………………… 52
５．株式価格と投資指標（２）………………………………………………… 54
６．株式価格と投資指標（３）………………………………………………… 56
７．株式価格と投資指標（４）………………………………………………… 58
８．信用取引制度（１）………………………………………………………… 60
９．信用取引制度（２）………………………………………………………… 62
10．証券取引システムの多様化……………………………………………… 64

第５章

公社債発行市場

１．公社債の種類……………………………………………………………… 66
２．公社債の発行状況………………………………………………………… 68
３．公共債の発行……………………………………………………………… 70
４．民間債の発行……………………………………………………………… 72
５．格付会社と公社債の格付け……………………………………………… 74
６．社債管理…………………………………………………………………… 76
７．新株予約権付社債・仕組み債…………………………………………… 78

第６章

公社債流通市場

１．公社債の売買……………………………………………………………… 80
２．公社債売買の主体………………………………………………………… 82
３．公社債の店頭市場取引…………………………………………………… 84
４．公社債店頭売買参考統計値（１）………………………………………… 86
５．公社債店頭売買参考統計値（２）………………………………………… 88
６．社債の取引情報の報告・発表制度……………………………………… 90
７．公社債の振替決済制度…………………………………………………… 92
８．公社債の流通利回りと発行条件………………………………………… 94
vi

目

次

９．公社債の現先取引（１）…………………………………………………… 96
10．公社債の現先取引（２）…………………………………………………… 98
11．公社債の貸借取引………………………………………………………… 100

第７章

１．概

投資信託

説……………………………………………………………………… 102

２．投資信託の歴史…………………………………………………………… 104
３．投資信託の形態…………………………………………………………… 106
４．投資信託の商品…………………………………………………………… 108
５．投資信託の販売…………………………………………………………… 110
６．投資信託の運用…………………………………………………………… 112
７．投資信託の顧客層………………………………………………………… 114
８．投資信託のディスクロージャー………………………………………… 116
９．投資信託を活用したサービス・商品など……………………………… 118
10．外国籍投信………………………………………………………………… 120

第８章

デリバティブ市場

１．先物取引…………………………………………………………………… 122
２．債券先物取引……………………………………………………………… 124
３．株価指数先物取引………………………………………………………… 126
４．金融先物取引……………………………………………………………… 128
５．オプション取引…………………………………………………………… 130
６．債券オプション取引……………………………………………………… 132
７．株価指数オプション取引………………………………………………… 134
８．有価証券オプション取引………………………………………………… 136
９．店頭デリバティブ取引…………………………………………………… 138
10．クレジット・デリバティブ取引………………………………………… 140

第９章

証券化商品市場

１．証券化商品とは…………………………………………………………… 142
２．証券化商品の基本的な仕組み…………………………………………… 144
３．主な証券化商品の内容…………………………………………………… 146
vii

目

次

４．市場規模…………………………………………………………………… 148
５．証券化商品の発行市場…………………………………………………… 150
６．証券化商品の流通市場…………………………………………………… 152
７．不動産投資信託の発行・流通市場……………………………………… 154
８．上場インフラファンド…………………………………………………… 156
９．証券化商品のリスクと信用補完………………………………………… 158
10．証券化関連立法…………………………………………………………… 160

第10章

金融商品取引所等（１）１．金融商品取引所等の機能………………………………………………… 162
２．市場の歩み………………………………………………………………… 164
３．東証市場区分の見直し…………………………………………………… 166
４．新規上場制度……………………………………………………………… 168
５．上場管理制度……………………………………………………………… 170
６．コーポレートガバナンス・コード……………………………………… 172
７．株式売買制度（１）………………………………………………………… 174
８．株式売買制度（２）………………………………………………………… 176
９．清算・決済制度（１）…………………………………………………… 178
10．清算・決済制度（２）……………………………………………………… 180
11．株式等振替制度…………………………………………………………… 182
12．金融商品取引所（証券取引所）のシステム化（１）…………………… 184
13．金融商品取引所（証券取引所）のシステム化（２）…………………… 186

第11章

金融商品取引所等（２）１．株式店頭市場の概要……………………………………………………… 188
２．店頭有価証券等…………………………………………………………… 190
３．店頭有価証券に関する規則に基づく取引制度………………………… 192
４．株式投資型クラウドファンディング（１）……………………………… 194
５．株式投資型クラウドファンディング（２）……………………………… 196
６．株主コミュニティ（１）…………………………………………………… 198
７．株主コミュニティ（２）…………………………………………………… 200
viii

目

次

８．プロ投資家向け市場「TOKYO PRO Market」… …………………… 202
９．ETF 市場におけるマーケットメイク制度… ………………………… 204

第12章

金融商品取引業（証券業）

１．金融商品取引業者（証券会社）の概説（１）…………………………… 206
２．金融商品取引業者（証券会社）の概説（２）…………………………… 208
３．金融商品取引業者（証券会社）の概説（３）…………………………… 210
４．証券業務（１）―― 本来業務
（１）
… …………………………………… 212
５．証券業務（２）―― 本来業務
（２）
… …………………………………… 214
６．証券業務（３）―― 付随業務，兼業業務ほか… ……………………… 216
７．金融商品取引業者（証券会社）の収支状況…………………………… 218
８．金融商品取引業者（証券会社）の財務状況…………………………… 220
９．金融商品取引業協会（１）………………………………………………… 222
10．金融商品取引業協会（２）………………………………………………… 224
11．投資者保護基金…………………………………………………………… 226
12．金融機関の証券業務……………………………………………………… 228
13．証券業界の競争構造……………………………………………………… 230

第13章

資産運用業

１．個人金融資産の運用……………………………………………………… 232
２．年金資産の運用…………………………………………………………… 234
３．信託銀行の資産運用……………………………………………………… 236
４．生命保険会社の資産運用………………………………………………… 238
５．投資一任業者の運用……………………………………………………… 240
６．投資信託運用会社の運用………………………………………………… 242
７．スチュワードシップ・コード（１）……………………………………… 244
８．スチュワードシップ・コード（２）……………………………………… 246

第14章

証券税制

１．証券税制の変遷（１）……………………………………………………… 248
２．証券税制の変遷（２）……………………………………………………… 250
３．利子課税…………………………………………………………………… 252
ix

目

次

４．配当課税…………………………………………………………………… 254
５．配当にかかる二重課税の調整…………………………………………… 256
６．キャピタル・ゲイン課税………………………………………………… 258
７．エンジェル税制…………………………………………………………… 260
８．NISA… …………………………………………………………………… 262
９．非居住者に対する課税…………………………………………………… 264
10．新しい商品に対する課税の扱い………………………………………… 266
11．年金型商品に対する課税の扱い………………………………………… 268

第15章

１．総

証券取引の行為規制

説……………………………………………………………………… 270

２．相場操縦規制……………………………………………………………… 272
３．会社関係者に係る行為規制……………………………………………… 274
４．金融商品取引業者（証券会社）の行為規制等………………………… 276
５．その他の行為規制 ―― 取引の公正を確保するための情報開示… … 278

第16章

情報開示制度と投資者保護

１．証券市場における情報開示制度………………………………………… 280
２．金融商品取引法による企業内容等の開示……………………………… 282
３．金融商品取引法によるその他の開示…………………………………… 284
４．金融商品取引所（証券取引所）における適時開示制度（タイムリー・ディスクロージャー）… ………………………………………… 286
５．情報開示の適正性の確保………………………………………………… 288
６．最近の情報開示に関する動き…………………………………………… 290

第17章

証券行政

１．金融商品取引法…………………………………………………………… 292
２．証券市場の関連法規……………………………………………………… 294
３．証券行政の組織…………………………………………………………… 296
４．金融庁による法執行……………………………………………………… 298
５．証券取引等監視委員会…………………………………………………… 300
６．自主規制機関……………………………………………………………… 302
x

目

次

７．証券規制の国際機関……………………………………………………… 304
証券年表………………………………………………………………………… 306
索

引…………………………………………………………………………… 314

xi

図

説

日本の証券市場

第１章
１．証券とは証券市場と国民経済

金融市場は，一国経済において，資金余剰部門（貸手）から資金不足部門（借手）へと資金が融通される場であり，仲介手段の観点から間接金融と直接金融に分類される。間接金融は，金融機関が貸手に対して間接証券（預金証書，保険証書等）を発行することによって調達した資金を基に，借手が発行した本源的証券（借用証書，手形等）を取得するという形で資金仲介を行うことである。一方，直接金融とは，借手が貸手に対して直接に本源的証券（株式，債券等）を発行することによって，資金仲介がなされることである。この直接金融が行われる場が証券市場であり，発行市場（証券の発行・取得が行われる場）と流通市場（証券の売買が行われる場）に分けられる。
一般に有価証券とは無形の権利の譲渡を容易にするため当該権利を表した証券をいい，権利と証券とが結びついている点に特徴がある。具体的には，会社が発行する株券や社債券，手形，小切手や船荷証券，国が発行する国債証券や地方自治体が発行する地方債証券など様々なものがある。その中で，証券市場で取引される証券は「金融商品取引法上の有価証券」であり，同法２条１項で掲げるとともに２項で規定している。１項では権利を表す証券・証書が発行されている有価証券を規定しており，右表に示したものが列挙されている。
２条２項はみなし有価証券について定めている。その前段では，１項に掲げた有価証券に表示されるべき権利について，有価証券が発行されていない場合でも当該権利を有価証券とみなすとしている。２項の後段は，証券・証書に表示されるべき権利以外の権利を有価証券とみなすための規定であり，右表に示したものが掲げられている。この規定は旧法より大幅に拡充され，特に５号は各種のファンドに金融商品取引法を適用するための包括規定になっている。なお，金融商品取引法の適用範囲には，有価証券の外に市場・店頭・外国市場に係る各デリバティブ取引が含まれている。
同法２条３項に加えられた電子記録移転権利とは電子プラットフォームを用いて移転可能な財産的価値に表示される２条各項の権利であり，第一項有価証券となる。さらに内閣府令により，電子プラットフォームで移転されるみなし有価証券等を含めた財産的価値は電子記録移転有価証券表示権利等とされた。
2

第１章

証券市場と国民経済

金融商品取引法２条１項・２項で定義される「有価証券」［２条１項］有価証券
１．国債証券
２．地方債証券３．特殊法人債券
４．資産流動化法上の特定社債券
５．社債券
６．特殊法人に関する出資証券
７．協同組織金融機関の優先出資証券
８．資産流動化法上の優先出資証券・新優先出資引受権証券
９．株券・新株予約権証券
10．投資信託・外国投資信託の受益証券
11．投資法人の投資証券，新投資口予約証券・投資法人債券，外国投資法人の投資証券
12．貸付信託の受益証券
13．資産流動化法上の特定目的信託の受益証券
14．信託法上の受益証券発行信託の受益証券
15．コマーシャルペーパー
16．抵当証券
17．外国証券・証書で１号から９号または12号から16号までの性質を有するもの
18．外国貸付債権信託の受益証券
19．（金融）オプション証券・証書
20．外国預託証券・証書
21．政令指定証券・証書［２条２項］みなし有価証券
柱書（前段）：２条１項（有価証券）で証券が発行されていない場合（以下後段）
１．信託の受益券
２．外国信託の受益券
３．合名会社・合資会社の社員権（政令で定めるもの），合同会社の社員権
４．外国法人の社員権で上記３号の性質を有するもの
５．集団投資スキーム持分＜包括定義＞
６．外国集団投資スキーム持分
７．政令指定権利〔出所〕 上 柳敏郎・石戸谷豊・桜井健夫『新・金融商品取引法ハンドブック ― 消費者の立場からみた
金商法・金販法と関連法の解説』日本評論社，2006年，黒沼悦郎『金融商品取引法入門』日
本経済新聞社，2006年，e－Gov の法令データ提供サービスに掲載の「金融商品取引法」から
作成

3

第１章

証券市場と国民経済

２．企業の資金調達

金融業を除く法人企業（以下，企業）は，財やサービスの生産・販売など多様な活動を通じて利潤獲得を目的とする経済主体である。企業は継続的に生産・販売活動をするために設備や在庫製商品といった実物資産への投資を行うが，それに必要な資金を様々な手段で調達している。
企業が調達した資金は，その調達方法によって内部資金（通常の生産・販売
活動を通じて生み出した資金）と外部資金（外部から調達した資金）とに分けられる。会計上，内部資金には内部留保等と減価償却とが含まれ，これらの資金は返済や利子・配当金の支払いが必要ないことから企業財務上は最も安定的な調達手段とされている。しかし，実際には内部資金だけで企業の資金需要は賄いきれず，その多くは外部資金に依存している。外部資金は，その調達方法
によって主に借入れ，株式，社債の３つに大別される。借入れは主として金融機関からの資金調達であり，間接金融方式による調達手段と言われる。株式は企業設立時のほか，業容拡張時などに追加発行（増資）され，株式発行によって調達された資金は返済および利子の支払いが不要であることから外部資金の中で最も安定的な資金である。社債発行も株式と同様に資本市場からの調達手
段だが，償還期限の定めがあり，確定的な利子の支払いが必要となる。社債は普通社債，新株予約権付社債，仕組み債に大別することができる（後二者については第５章を参照）。なお，株式または社債の発行は直接金融方式による調達手段と言われている。
企業の外部資金調達の推移を金融負債残高の構成比で見ると，借入れは趨勢
的な低下傾向を維持している。この傾向は，金融の自由化・国際化を受けて，株式・社債市場における取引が活発化したことが発端となったと言える。00年
代以降は有価証券が借入れを超過し，わが国の資金調達構造は直接金融主体となった。調達額の合計額は，08年の金融危機により一時的に低下したが増加傾向にあり，有価証券による調達は全体の約６割となっている。特に株式による調達額が近年は過半を占める。一方で，社債による調達は新型コロナ禍に対応した金融緩和もあり増加している。
新興市場の充実や社債諸規制の緩和・撤廃により，大企業のみならず中小規模の企業に対しても資本市場を通じた資金調達ルートが整備されたため，有価証券発行による資金調達の優位性は今後も安定的に推移すると予想される。
4

第１章

証券市場と国民経済

企業の資金調達手段
内部留保等

内部資金

減価償却
借入れ
株式

外部資金

普通社債
新株予約権付社債
仕組み債

社債
外債

CP（短期社債）（注） 内部留保等とは，企業の税引後利益から配当金，役員賞与等を除いたもの。また，減価償却費は，建物・機械などの有形固定資産について，その経済価値の年々の減少分を費用として計上したものであり，わかりやすく言えば設備更新のための積立金である。

法人企業部門の資金調達・運用の構成比（残高ベース・年度末）
1980

1985

1990

1995

2000

2005

2010

2014

2016

2018

2019

2020

［運用］
現金・預金
定期性預金
CD
信託
投資信託
有価証券
（株式）
（債券等）
企業間信用
その他

10.0
14.5
0.1
1.3
0.1
15.7
13.5
2.2
45.5
12.7

7.6
14.8
1.2
1.4
0.6
25.9
23.5
2.3
35.2
13.2

6.6
12.8
1.1
0.7
0.2
30.9
28.1
2.8
30.5
17.2

9.1
10.8
2.6
1.3
0.4
24.2
22.6
1.6
35.3
16.3

13.3
7.7
3.3
0.3
1.0
22.9
19.6
3.3
33.5
18.2

15.5
4.1
1.5
0.3
0.7
36.4
33.4
3.0
24.4
17.1

18.4
6.3
1.8
0.3
1.8
19.4
16.3
3.1
27.1
24.9

15.4
5.0
1.3
0.3
0.5
32.1
30.2
1.9
20.2
25.2

14.8
6.0
1.5
0.4
1.2
32.3
30.3
2.0
19.4
24.4

15.9
4.3
1.2
0.5
0.1
34.3
32.4
1.9
20.1
23.5

17.8
5.5
1.2
0.5
0.1
30.5
28.3
2.2
19.3
25.1

19.2
5.4
1.3
0.6
0.2
31.9
29.5
2.3
17.1
24.4

合計額

312.4

483.5

835.7

783.2

738.9

950.3

792.6 1,110.9 1,146.1 1,192.0 1,139.6 1,229.6

［調達］
借入れ
有価証券
（株式）
（社債等）
（外債）
（ＣＰ）
企業間信用
その他

42.2
27.1
23.1
2.2
1.8
－
24.3
6.4

39.5
38.1
33.9
2.6
1.6
－
17.0
5.5

36.5
43.1
37.3
2.3
2.6
0.8
14.6
5.8

40.2
38.6
32.7
3.8
1.5
0.6
15.4
5.8

36.2
42.0
35.2
5.3
0.6
0.9
16.2
5.6

22.4
58.2
52.9
4.1
0.8
0.4
12.8
6.6

31.3
42.5
35.2
5.8
0.8
0.7
15.4
10.8

合計額

477.4

760.6 1,358.7 1,351.7 1,198.0 1,421.8 1,056.7 1,521.3 1,658.8 1,748.5 1,598.8 1,871.5

22.7
58.1
52.9
3.8
1.0
0.4
11.1
8.1

24.4
54.8
50.0
3.6
1.1
0.1
11.9
8.9

23.6
58.2
53.3
3.9
0.7
0.2
12.2
6.0

26.4
54.8
49.2
4.4
0.7
0.5
12.1
6.7

24.5
60.0
54.7
4.4
0.6
0.3
9.8
5.7

（注） １．構成比の単位は％，合計額の単位は兆円。
２．定期性預金には外貨預金を含む。
３．カッコ内は有価証券の内訳。株式には出資金を含む。
４．株式評価は［運用］では時価ベース，［調達］では90年度以前は資本金＋資本準備金ベース，95年度
以降は時価ベース。
〔出所〕 日本銀行ホームページ掲載の統計（資金循環表）から作成

5

第１章

証券市場と国民経済

３．証券市場と財政

財政とは政府（国や地方公共団体）が行う経済活動のことであり，具体的には，租税等による収入（歳入）に基づき，警察，教育など行政サービスの提供や公共投資（歳出）を行う。現実の財政運営では，景気動向に応じた財政政策が行われ，その結果，歳出が歳入を上回る場合には，その不足額は主として公債（国債や地方債）の発行によって賄われる。
わが国の中央政府部門について公債残高と公債依存度の推移を見ると，1965
年度の補正予算で不況対策として戦後初の特例国債（赤字国債）が発行され，66年度以降は建設国債が継続して発行されるようになったが，70年代前半まで
は公債依存度，公債残高ともに低水準に止まっていた。しかし，70年代後半からの経済成長率鈍化に伴い税収が伸び悩んだことから，政府は国債の大量発行を余儀なくされ，発行残高も80年度末には71兆円へと急増した。この結果，証券市場において国債が重要な地位を占めるに至り，政府の財政政策がそれにおよぼす影響も大きくなった。こうした財政状況を改善すべく81年度以降「財政再建」路線が打ち出され，一旦は公債依存度が低下し公債残高の増加が抑制されたものの，90年代以降の長期不況に応じた景気対策や08年の金融危機への対応は公債発行を増加させた。その後公債依存度は09年の51.5％から低下傾向にあったが，新型コロナ禍を受けて20年には64.8％まで急増している。公債残高も増加が継続しており21年度末で約990兆円に達する見込みである。
次に右下表でわが国における国債等の保有構造をみると，かつては主たる保有者であった銀行等（ゆうちょ銀行を含む）の保有比率は19年度まで減少傾向にあった。特に13年４月に導入された日本銀行の量的・質的金融緩和（異次元緩和）以降は顕著である。対して日本銀行の保有比率は大きく増加し，20年末時点で44.7％を占める突出した保有主体となっている。
長期投資を前提する安定的な保有者であった公的年金は，年金積立金管理運
用独立行政法人（GPIF）が14年10月に運用資産構成を見直し，国内債券への投資比率自体を引き下げた結果，公的年金の保有比率は20年末で3.0％まで減
少した。その一方で，海外投資家の保有比率は増加傾向にある。10年の欧州債
務危機などを契機に保有比率は増加へ転じ20年末では13.3％となった。日本の財政赤字問題を考えるにあたり，海外投資家の日本国債の保有動向は注視すべ
き行動となっている。
6

第１章

証券市場と国民経済

公債残高と公債依存度の推移
（兆円）
1,200

（％）
70
公債残高合計

建設公債残高1,000

公債依存度（右目盛）

60
50

800

40
600
30
400

20

200

10

0
65

70

75

80

85

90

95

00

05

10

0
21
年度末

15

（注） １．2021年度は見込み。
２．普通国債ベース。
〔出所〕 財務省資料から作成

国債及び国債短期証券の保有者別保有比率内訳の推移（単位：％）
保有者

2009年度末 2011年度末 2013年度末 2014年度末 2015年度末 2016年度末 2017年度末 2018年度末 2019年度末 2020年12月末

一般政府（除く公的年金）

1.9

1.9

2.3

2.1

0.4

0.4

0.3

0.3

0.3

0.2

公的年金

9.2

7.9

7.1

5.5

4.9

4.4

4.0

3.8

3.3

3.0

財政融資資金

0.2

0.1

0.1

0.3

0.0

0.0

0.0

0.0

0.0

0.0

日本銀行

8.8

9.6

20.0

26.3

33.8

39.4

41.8

43.2

44.2

44.7

銀行等

47.2

45.4

35.6

30.8

24.8

20.3

18.4

15.6

15.0

16.3

生損保等

18.0

19.1

19.6

19.6

20.4

19.7

19.5

19.5

19.5

18.0

年金基金

3.4

3.2

3.5

3.4

3.3

3.0

2.9

2.8

2.8

2.6

海外

5.6

8.3

8.2

9.4

10.2

10.7

10.9

12.7

12.9

13.3

家計

4.0

2.9

2.0

1.5

1.1

1.2

1.1

1.2

1.2

1.1

その他

1.9

1.6

1.6

1.1

1.0

0.9

0.9

0.9

0.8

0.7

（注） １．2020年12月末は速報値。
２．
「国債」は「財投債」を含む。
３．
「銀行等」には「ゆうちょ銀行」，「証券投資信託」および「証券会社」を含む。
４．
「生損保等」には「かんぽ生命」を含む。
５．
「その他」は「非金融法人企業」および「対家計民間非営利団体」。
〔出所〕 財務省『債務管理リポート2021』，日本銀行「資金循環統計」

7

第１章

証券市場と国民経済

４．家計の金融資産保有

わが国の家計部門の資金余剰（貯蓄超過）を資

金循環でみると，余剰額の対名目 GDP 比率は1990年代半ばをピークに低下した後に安定していたが20年度は約7.7％と急増した（19年度は約3.1％）。また，家計が保有する金融資産は20年度末時点で約1,946兆円まで積み上がっているが，前年度と比較して現金・預金での保有が増加している。これらは新型コロナ禍において家計が流動性の確保に動いた結果であろう。
家計の金融資産運用の推移を見ると，次のような特徴が指摘できる。第１に，現金・要求払預金の構成比は上昇する一方で，かつて最大の比重を占めていた
定期性預金は80年代以降趨勢的に低下傾向にある。この構成比の基調は，日本銀行の低金利政策や量的・質的金融緩和（異次元緩和）などによるものであろう。第２に，保険・年金の構成比は00年度末までほぼ一貫して上昇したあと比較的安定している。これは，わが国が高齢化社会に入っていることを反映したものであろう。第３に有価証券の構成比は，バブル経済の崩壊による株式市場の低迷や08年の金融危機による株価急落を受けて株式を中心にその構成比を大幅に低下させていた。しかしながら，20年前半期は新型コロナ禍を受けた株式市場の乱高下があったものの，12年末からの市場の回復傾向もあり，20年度末には12.4％まで回復している。
次に，21年３月末時点での家計の金融資産運用を国際比較すると（日本は対家計民間非営利団体を含まない），依然として資産選択の内容（選好）に大きな差があることがわかる。わが国の場合，現預金で54.3％の資産が運用され，投資信託を含めた有価証券による運用比率は14.3％に過ぎないのに対して，ア
メリカでは資産の13.3％を前者で，51.0％を後者で運用している。また欧州ではそれぞれ34.3％と27.8％である。社会保障制度などの違いを考慮する必要があるが，わが国の家計は資産選択で元本保証型を好む傾向にあり，アメリカの家計は運用成果型を好み，欧州は中間的な傾向にあると言えよう。
しかしながらわが国でも，確定拠出型年金制度や NISA（少額投資非課税制度）の浸透，個人型確定拠出年金制度（iDeCo）の加入対象の拡大，積立型
NISA の導入などで家計と証券市場との直接的な結びつきは強くなっている。
投資信託や ETF（上場投資信託）の充実なども合わせて，家計向けの良質なサービスの提供とともに，有用な金融知識の普及啓発が求められよう。
8

第１章

証券市場と国民経済

個人部門の金融資産残高の構成比（年度末）
1980

1985

1990

1995

2000

2005

2010

2015

2020

現金・預金

9.8

7.7

7.2

8.2

11.6

21.0

23.6

26.1

37.0

定期性預金

48.7

44.9

40.2

41.9

42.5

29.7

31.6

26.5

23.4

信託

4.5

4.0

3.7

3.4

1.5

0.4

0.2

0.2

0.3

保険・年金

13.4

16.3

20.8

25.4

27.2

25.8

28.4

29.7

30.5

投資信託

1.2

2.3

3.4

2.3

2.4

3.4

3.6

4.2

4.8

有価証券

16.1

19.7

19.6

13.9

9.7

15.3

8.6

11.0

12.4

（株式）

13.2

16.0

16.9

11.5

7.7

13.0

6.2

9.8

11.1

（債券等）

2.8

3.7

2.6

2.5

2.0

2.3

2.4

1.2

1.2

その他

6.3

5.2

5.2

4.9

5.1

4.4

4.1

2.7

3.0

合計額

372.0

626.8 1,017.5 1,256.5 1,388.8 1,516.6 1,480.6 1,754.4 1,945.8（注） １．構成比の単位は％，合計額の単位は兆円。
２．定期性預金には譲渡性預金および外貨預金を含む。
３．カッコ内は有価証券の内訳。株式には出資金を含む。
４．株式は時価ベース。
〔出所〕 日本銀行ホームページ掲載の統計（資金循環表）から作成

家計資産構成の日米欧比較（2021年３月末）
日本

アメリカ

ユーロエリア

現金・預金

54.3％

13.3％

34.3％

債券

1.4％

4.2％

1.8％

投資信託

4.3％

13.2％

9.6％

株式等

10.0％

37.8％

18.2％

保険・年金

27.4％

29.0％

33.8％

その他

2.7％

2.5％

2.3％

〔出所〕 日本銀行『資金循環の日米欧比較2021年８月20日』から作成

9

第１章

証券市場と国民経済

５．外国人の投資行動（対内証券投資）

戦後の長期間，資金・資本の国際取引は原則禁止されていた。しかし，1980年12月の「外国為替及び外国貿易法」改正（新外為法）により，海外との資金・資本取引が基本的に認可制から
事前届出制に変わり，原則自由となった。さらに，98年４月には日本版ビッグバンの第１弾として改正外為法が施行されたことにより，外為取引の事前届出制度も廃止され，海外との直接的な金融取引が完全に自由化された。
近年の対内証券投資の動向を見ると，株式投資については2002年の株安期以降は買い越しが続いていたが08年の金融危機時に売り越しとなり，12年末からの大幅な株価上昇を受けて買い越しとなったものの，14年以降は小幅な買い越しもしくは売り越しが続いていた。ただし，取得額および処分額の水準は99年
以降急上昇し，その結果として両者の差額である純増減額の振れも大きくなっている。特に新型コロナ禍で相場が乱高下した20年は，取得額も処分額も18年の最高水準に近い金額となった。
一方で債券（中・長期債）投資は，有価証券取引税撤廃（99年），円安（02・03年）や金融不安（08・09年）による海外投資家の裁定解消等，13年の日本銀行の異次元緩和の実施などの年で売り越しとなっているが，直近でも買い越し基調が続いており，売買水準も高い。債券の取引額も株式と同様に99年以降に水準が上昇し，純増減額の振幅が大きくなっている。この背景には，中期国債（２・５年利付国債）の充実化などの制度的な要因の他に，海外のファンド等による裁定取引の活発化なども挙げられよう。
ストック（負債）の動向を見ると，まず株式については03年から市場の回復を背景に06年末には約149兆円まで増加したものの，金融危機の影響から10年
から12年まで低迷した。その後は株式市場の回復とともに，20年末には約220兆円まで増加している。債券（中・長期債）の対内投資残高も順調に増え，20
年末で約117兆円となっている。次に，地域別の保有構成比を見ると，株式ではアメリカが高い水準を維持しており20年末で51.7％，対してヨーロッパの構成比は若干ながら低下傾向にある。一方の債券は，株式とは逆にアメリカが20
年末時点で23.7％であるが，ヨーロッパは54％近くまで増加している。アジアの債券保有は17年が22.3％とアメリカに近い構成比であったが，徐々に低下し，20年末時点では12.7％に留まっている。
10

第１章

証券市場と国民経済

対内証券投資の状況
暦

年

2000
01
02
03
04
05
06
07
08
09
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20

株式・投資ファンド持ち分
取 得
処 分
ネット
835,593
837,932▲ 2,339
779,015
741,061
37,954644,372
657,039▲ 12,667
790,641
692,870
97,771
1,161,630
1,056,357
105,273
1,675,176
1,548,934
126,241
2,671,452
2,590,472
80,981
3,371,648
3,330,228
41,4192,640,366
2,714,152▲ 73,786
1,453,977
1,453,694
283
1,736,099
1,717,710
18,3891,974,084
1,971,556
2,528
1,867,789
1,846,517
21,272
3,942,020
3,783,603
158,416
4,115,951
4,089,468
26,4835,231,108
5,228,502
2,606
4,955,097
5,011,755▲ 56,658
5,167,744
5,162,228
5,515
5,817,386
5,877,281▲ 59,896
4,776,114
4,779,757▲ 3,643
5,712,328
5,805,004▲ 92,676（単位：億円）

公社債等（短期証券を除く）
取 得
処 分
ネット
571,013470,246
100,767
522,905
504,878
18,027582,775
618,928▲ 36,153
619,163641,269▲ 22,106727,773
683,161
44,612873,775
811,451
62,324
1,035,501
970,532
64,9691,123,120
1,023,179
99,941
895,747
933,021▲ 37,274
504,203
574,104▲ 69,900
695,100
688,976
6,125
884,363
838,985
45,379811,683
790,007
21,676
838,677
873,965▲ 35,288
762,694
676,154
86,540802,426
727,168
75,258965,053921,289
43,764803,430
761,290
42,140841,269
817,331
23,9381,081,377
981,491
99,886
1,043,869
1,069,475▲ 25,607

ネット計
98,42955,981▲ 48,819
75,666
149,885
188,565
145,950
141,360▲ 111,060▲ 69,617
24,51347,90642,948123,128
113,022
77,865▲ 12,894
47,655▲ 35,958
96,243▲ 118,283（注） 2004年までは「対内及び対外証券投資の状況（決済ベース）」，05年以降は「対外及び対内証券売買契約との状況（指定報告機関ベース）」に基づいている。
〔出所〕 財務省ホームページに掲載の資料より作成

対内証券投資残高と関連指標
年末
2000
01
02
03
04
05
06
07
08
09
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20

株 式
（10億円）
63,222（30.4）
49,563（24.7）
40,757（21.4）
60,085（28.2）
77,393（31.2）
132,842（40.8）
149,277（43.5）
142,031（39.4）
68,625（23.4）
76,372（26.6）
80,537（26.4）
65,841（20.7）
83,556（23.2）
152,323（32.3）
169,144（29.2）
186,919（30.7）
181,530（28.0）
219,841（32.1）
176,300（26.1）
209,923（28.6）
219,657（27.8）

債 券（10億円）
32,981（15.8）
33,546（16.7）
27,799（14.6）
27,108（12.7）
33,846（13.6）
41,428（12.7）
49,579（14.5）
60,203（16.7）
50,650（17.3）
42,236（14.7）
42,877（14.0）
45,730（14.4）
49,504（13.8）
50,168（10.6）
64,434（11.1）
72,623（11.9）
83,001（12.8）
95,167（13.9）
102,615（15.2）
118,340（16.1）
117,051（14.8）

金利
（％）
1.640
1.365
0.900
1.360
1.435
1.470
1.675
1.500
1.165
1.285
1.110
0.980
0.795
0.740
0.320
0.265
0.040
0.045
▲ 0.005▲ 0.025
0.020

TOPIX
1,283.67
1,032.14
843.291,043.69
1,149.63
1,649.76
1,681.07
1,475.68
859.24907.59898.80728.61859.801,302.29
1,407.51
1,547.30
1,518.61
1,817.56
1,494.09
1,721.36
1,804.68円／ドル（円）
114.90131.47119.37106.97103.78117.48118.92113.12
90.28
92.13
81.51
77.57
86.32
105.37119.80120.42
117.11112.65110.40109.15103.33（注） １．債券は中長期債のみ。
２．
（ ）内は海外に対する総負債に占める構成比。単位は％。
３．金利は長期国債（10年）新発流通利回り。
４．為替は東京・スポットレートの終値。
〔出所〕 財務省および日本銀行資料から作成

本邦株式と債券の地域別保有構成比
年末
【株式】
2014
   15
   16
   17
   18
   19
   20
【債券】
2014
   15
   16
   17
   18
   19
   20

（単位：％）

アメリカ

ヨーロッパ

アジア

ケイマン諸島

その他

47.4
49.1
49.9
50.2
52.6
54.2
51.7

36.9
36.0
34.9
34.0
32.5
30.9
33.1

5.4
5.7
6.2
7.3
6.4
6.7
7.1

0.6
0.7
1.0
0.9
0.9
0.9
0.7

9.8
8.4
8.1
7.5
7.6
7.3
7.5

21.9
22.6
20.4
22.9
23.1
21.3
23.7

33.7
40.0
40.7
42.9
47.9
50.1
54.0

21.6
19.3
22.0
22.3
17.8
16.9
12.7

6.1
6.2
5.8
4.1
4.3
4.2
3.2

16.6
11.9
11.2
7.8
7.0
7.5
6.3

（注） 株式は株式および投資ファンド持分，債券は中長期債。
〔出所〕 財務省資料から作成

11

第１章

証券市場と国民経済

６．デジタル金融化の進展

デジタル金融とは，ブロックチェーンに代表される分散型台帳技術（Distributed Ledger Technology，DLT）上で展開される金融サービスの総称であり，暗号資産（仮想通貨）を用いた決済や送金などの他，証券や商品などの取引にも適用することが可能である。
DLT とは，取引参加者がインターネット上で帳簿を共有することにより資産や権利の移転・所有に関する記録を分散的に管理する仕組みである。証券市場においても，証券の発行・流通・決済等の様々な分野にわたり分散型インフラとして応用が期待されている。その代表例の１つがデジタル・トークンの発行による調達行為であり，例えば米国では2017年から18年にかけてイニシャ
ル・コイン・オファリング（ICO）により多額の資金が調達された。
このような証券の性格を持ったデジタル・トークンに関して，わが国では20
年５月施行の改正金融商品取引法において，その権利が電子情報処理組織（情報処理システム）を用いることで移転可能な第二項有価証券を「電子記録移転
権利」と定め，第一項有価証券に加えることで株式等と同様な開示規制の対象とした。また，その売買や募集等を行う者には第一種金融商品取引業としての登録を求めた（第12章参照）。ただし流動性等を勘案して，金融庁が別途内閣
府令で定めるものについては第二項有価証券として取り扱われる。
改正金商法を受けて金融庁は，電子記録移転権利および第一項有価証券の券面が発行されていないものを内閣府令で「電子記録移転有価証券表示権利等」と定め，より幅広い対象をセキュリティ・トークン（有価証券としてのデジタ
ル・トークン）として扱うことを可能とした。21年７月に金融庁内に設置された「デジタル・分散型金融への対応のあり方等に関する研究会」では，更なる施策も検討されている。
このようにわが国でも法規制の整備が行われたことにより，証券市場において DLT を活用した証券の発行・流通が容易となった。第５章で記すように，
いわゆる私募により21年２月に大和証券と大和フード＆アグリ社がわが国初のデジタル社債を発行した他，公募社債としては21年４月に SBI 証券が１億円のデジタル社債を発行している。また三菱 UFJ 信託銀行は21年８月に不動産をデジタル証券化して販売した。わが国でも，社債や様々な資産を裏付とする
セキュリティ・トークンの発行が企画され始めている。
12

第１章

証券市場と国民経済

金融のデジタル化
暗号資産（仮想通貨）
2008年 ブロックチェーン
技術とビットコインの登場【2009年の制度整備】
・資金移動業の創設【2016年の制度整備】・交換業者に登録制を導入
2018年 仮想通貨（当時）の流出事案
中銀デジタル通貨（ＣＢＤＣ）

送金（デジタルマネー）2019年 いわゆるグローバル・
ステーブル・コイン構想【関係者のねらい】
・低コスト・迅速な送金
・途上国の金融包摂【指摘されている課題】
・マネロン・テロ資金供与
対策
・送金の安定・確実な履行証券
仮想通貨（当時）による資金調達【2019年の制度整備】
・「仮想通貨」から「暗号資産」に変更
・利用者資産の原則オフライン管理
・資金調達を行う場合に証券規制を適用【関係者のねらい】
・株式など伝統的な資産に代わる投資対象【指摘されている課題】
・マネロン・テロ資金供与
対策
・なお続く価格の乱高下【関係者のねらい】
・低コスト・活発な取引【指摘されている課題】
・デジタル化に対応した取引インフラ・私法上の権利義務関係

コンテンツ・著作物【関係者のねらい】
・ゲームコンテンツなどの取引【指摘されている課題】
・実態としてマネロンなどに用いられる懸念〔出所〕 金融庁「デジタル・分散型金融への対応のあり方等に関する研究会」

セキュリティ・トークンの規制体系
自主規制機関
株式・社債等金商法２条１項
第一項有価証券

電子記録移転有価証券表示権利等（セキュリティトークン）

日本証券業協会（日証協）

トークン化された株式・社債等※※第一項有価証券
として規制

電子記録移転権利※＝トークン化された信託受益権，集団投資スキーム持分等金商法２条２項
第二項有価証券

適用除外電子記録移転権利※＝電子記録移転権利であって，内閣府令で定める除外要件に該当するもの信託受益権，集団投資スキーム持分等

日本STO協会※第一項有価証券
として規制※第二項有価証券
として規制

第二種金融商品取引業協会〔出所〕 日本 STO 協会「JSTOA の概要と今後の取組み」

13

第２章
１．戦前の証券市場

日本の証券市場の歴史

日本の証券市場の起点は，初めての証券発行時点にそれをおけば，ロンドンで９分利付外国公債が発行された1870年となり，条例に基づく流通市場の誕生におけば，東京と大阪に株式取引所が設立された1878年となる。いずれにせよ，わが国に証券市場が誕生してから，約140年の歴史がある。開業当初の取引所は，旧公債や新公債，秩禄公債などの公債取引の場としてスタートした。その後，取引所株，銀行株が上場されるが，売買の大部分は公債という時代がしばらく続いた。しかし，1886年頃から鉄道業，紡績業を中心に企業勃興期を迎え，ようやくこの頃から株式売買が活発化した。
わが国での株式会社の成立は，重化学工業の発展による設備投資需要の巨大化を前提とするのではない。わが国では，株式会社そのものが重化学工業とは無関係に，資本蓄積の低位性をカバーするものとして導入された。それゆえ，資本金の払込を容易にする仕組み（株金分割払込制度や銀行による株式担保金融）も具備されていた。明治期に設立された株式会社は，軽工業を中心とした株式会社とは名ばかりの小規模な企業ばかりであった。それが転機を迎えたのは，第一次世界大戦を契機とする産業構造の重化学工業化であり，ようやく，財閥系企業を中心に資本金500万円を超える大企業の設立が急増した。
流通市場に目を転じると，財閥が傘下の優良企業株を排他的に保有しており，取引所には優良企業株の上場がほとんどされなかった。加えて，戦前期の株式取引は，投資資金の不足や銀行による信用供与が不十分であったため，定期取引あるいは清算取引と称された先物取引中心に発展し，その主たる取引銘柄であった取引所株も投機対象にされた。それゆえ，戦前期の株式市場は投機的であったことが特徴として挙げられる。また，戦前期の証券市場を振り返る上でもう一つの特徴は，戦時統制の実施である。政府は昭和恐慌以後，通貨切り下げによる輸出振興，軍事費を中心とする財政支出膨張によるインフレ政策によって景気回復を志向した。日中戦争勃発後，戦時体制の本格化とともに証券市場に対する統制が始まり，不要不急産業の証券発行が抑制され，起債の計画
化，株価統制，証券業者に対する免許制が導入された。そして，全国に11カ所にあった株式取引所も，1943年に日本証券取引所へ統合された。
14

第２章

日本の証券市場の歴史

株価（東京株式取引所長期先限）の推移（1878－1920年）
円
900

最高
最低

600
300
0
1878

1884

1890

1896

1902

1908

1914

1920
（年）

〔出所〕『東京証券取引所20年史 規則・統計』より作成

株価（東株株価大指数）の推移（1921－1944年）
円
250
200
150
100
50
0
1921年01月 1925年01月

1929年01月

1933年01月

1937年01月

1941年01月〔出所〕『東京株式取引所統計年報』『日証統計月報』より作成

東京株式取引所上場銘柄（1878年末）
債券：新・旧公債，秩禄公債，金禄公債，起業公債
株式：東京株式取引所，第一国立銀行，東京兜町米商会所，東京蛎殻町米商会所〔出所〕『東京株式取引所五十年史』より作成

日本証券取引所業種別株式上場銘柄数（1945年５月末日）
出資証券２銀行・信託・保険64

運・通信28

瓦斯・電気43

鉱業86

繊維工業58

精糖・製粉18

食品工業・水産29

製紙・印刷・皮革26

諸工業31

投資・拓殖・証券28
造船・造機232

護謨・煙草23

取引所２

鉄道・電鉄62

鉄鋼・金属・製練81

化学工業65

窯業25

土地・建物・倉庫17

諸商業46〔出所〕 日本証券取引所

15

第２章

日本の証券市場の歴史

２．復興期（昭和20年代）

戦後の日本は，連合国軍最高司令官総司令部（GHQ）の占領下に置かれた。終戦直後から，証券界では市場再開の動きが起き， 大 蔵 省 も1945年10月 １ 日 か ら の 市 場 再 開 を 一 旦 は 決 定 し た。 し か し，GHQ が取引所の再開を認めず，市場再開は実現しなかった。その後も証券界は熱心に取引所再開運動を続けたが，GHQ は経済改革（農地改革，財閥解体，
労働改革）と政治・社会改革を優先し，取引所再開を時期尚早として認めなかった。その結果，取引所再開には４年弱の歳月を要し，その間に日本証券取引所も閉鎖された。こうして証券史上唯一の「取引所空白時代」が現出した。
しかし，正規の流通市場である取引所市場での立会は停止していたが，戦後の混乱期にも，証券取引に対する需要がなくなったわけではない。そのため，証券会社の店頭での取引が自然発生的に開始された（＝店頭売買）。そして，取引所の早期再開の見通しがなくなると，店頭売買と併行して取引の場所や時間を決め，店頭売買を組織化した集団取引（または集団売買）も行われるようになった。集団取引は，1945年末に東京，大阪で始まり，名古屋，新潟，京都，神戸，広島，福岡などへ広まった。
その一方で，取引所市場の再開は，戦前の取引所機構，証券法制を存続させたままでは困難であった。したがって，証券民主化を図るために，政府は証券法制の整備に着手し，1947年にアメリカの証券諸法を参考にした証券取引法を公布した。ただ，この法律は，SEC に倣った証券取引委員会に関する規定以外は施行されず，1948年に全面改正された改正法が公布された。改正法では，証券業者を免許制から登録制にし，銀証分離規定なども規定され，戦後の新たな証券市場の法律的基盤が確立された。
こうして，1949年５月以降，東京，大阪，名古屋などで証券取引所が設立された。しかし，取引所再開直前，GHQ は「取引の時間優先」，「取引所集中原則」，「先物取引の禁止」という「証券取引三原則」の厳守を証券取引委員会に命じた。
各取引所もこれらの厳守を誓約し，取引所再開がようやく実現した（取引銘柄と参加者は，集団取引のそれを移行させ，実物取引のみで再開）。ただ，実需給だけでは売買の出合いがつき難いため，証券界では仮需給導入を目的に清算
取引復活運動が起きた。これには，東証首脳や GHQ が否定的で，1951年にアメリカの証拠金取引を範とした信用取引制度が導入された。
16

第２章

日本の証券市場の歴史

株価の推移（1949－1954年）

円
500
400
300
200
100
0
1949年 5 月

1950年 5 月

1951年 5 月

1952年 5 月

1953年 5 月

1954年 5 月

〔出所〕『証券統計要覧』より作成

各取引所設立時の会員数と上場銘柄数
東京証券取引所
大阪証券取引所
名古屋証券取引所
京都証券取引所
神戸証券取引所
広島証券取引所
福岡証券取引所
新潟証券取引所
札幌証券取引所

立会開始日
1949年５月16日
1949年５月16日
1949年５月16日
1949年７月４日
1949年７月４日
1949年７月４日
1949年７月４日
1949年７月４日
1950年４月１日

会員数（設立当時）
正会員116名，才取会員12名
正会員76名，仲立会員11名
正会員50名，才取会員８名
会員41名
会員34名
会員28名
会員29名
会員24名
会員17名

上場銘柄数
681
523
268
217
189
119
181
176
103

〔出所〕『証券取引委員会報告書』より作成

東京証券取引所設立時会員証券会社（1949年４月１日）
日興証券，玉塚証券，山一証券，八千代証券，田口証券，丸宏証券，日東証券，山崎証券，金十証券，入丸証券，
山吉証券，藍澤証券，国際平和証券，丸水証券，遠山証券，明和証券，關谷証券，大和証券，關東証券，新光証券，
野村証券，松屋証券，德田証券，三興証券，山加証券，金万証券，木德証券，成瀬証券，大福証券，六鹿証券，
大東証券，小田証券，東京第一証券，二宮証券，山叶証券，大澤証券，小布施証券，丸三証券，田林証券，
角丸証券，小柳証券，筑波証券，千代田証券，日本勸業証券，立花証券，丸杉証券，三重証券，原忠証券，
丸ヤ証券，福山証券，入中証券，一光証券，六甲証券，日本産業証券，東洋証券，東短証券，東光証券，
東京昭和証券，東京神榮証券，東京自由証券，中外証券，丸國証券，い（カナガシラ）証券，加賀証券，角萬証券，
吉川証券，吉村証券，大平証券，太陽証券，田中証券，高井証券，大七証券，大成証券，内外証券，中原証券，
中島証券，八洲証券，上野証券，小野証券，大阪商事，織田証券，山二証券，山和証券，福利証券，山丸証券，
山文証券，山幸証券，山三証券，丸豊証券，丸和証券，丸山証券，丸寿証券，松井証券，扶桑証券，更榮証券，
恵比壽証券，安藤証券，ヤマタ証券，三伸証券，三成証券，堺井証券，共和証券，協同証券，三澤屋証券，
三木証券，清水証券，新榮証券，十字屋証券，十全証券，上一証券，城南証券，日出証券，日山証券，平原証券，
セントラル証券，丸五証券，
才取会員：第一～第十二実栄証券〔出所〕『東京証券取引所10年史』より作成

17

第２章

日本の証券市場の歴史

３．第１次高度成長期（昭和30年代）

1956年の経済白書で，「もはや戦後ではない」と記述されたことからも分かるように，昭和30年代前半の日本は，戦後復興を終え，「神武景気」，「岩戸景気」に代表される第一次高度成長時代を迎えた。好調な企業業績を背景に，株価は1955年後半以降1961年７月まで，
ほぼ一貫して上昇を続けた。同時に「投信ブーム」もその一因となった。
戦後の新たな証券投資信託制度は1951年に創設された。株式投信は，1955年
頃まで不調だったが，1956年以降，株価の上昇とともに残存元本を大幅に増やし，「池の中の鯨」と言われるほど，株式市場での存在も大きくなった。もう一つ，株価上昇を支えたのは「運用預かり」であった。運用預かりとは，証券業者が受託販売していた金融債（主に割引金融債）を，一定の品借料を払って不特定多数の顧客から預かる制度で，証券業者は預かった金融債を担保に，中小金融機関やコール市場などから資金を調達し，株式や公社債の自己売買資金に充てていた。こうした経済規模の拡大や取引所市場の盛行を背景に，店頭売買高も急増し，店頭売買新規承認会社数は新興，成長企業中心に急増した。このため，東京，大阪，名古屋の各取引所に，市場第２部が創設された。
しかし，当時の経済運営は経常収支均衡が貫かれ，国際収支が赤字になると，金融は引き締められた。1961年７月以降，国際収支赤字改善のため金利が引き上げられると，法人の換金売りが始まるとともに，増資の集中が相まって，株式の需給関係が悪化した。これに伴う株価下落は，投信ブームを終焉に追い込
み，これまでの株価高騰を支えたメカニズムは反転し，株価をさらに下落させた。また，公定歩合の引き上げは，法人を中心に公社債投信の解約を増加させ，信託財産から外された公社債は，証券業者が買い取らざるを得ず，証券業者の負担を大きくさせた。そして，これらが証券恐慌の一因となった。
このため，市場では増資調整（計画増資，増資繰延べ）や，市中銀行から公社債投信４社への公社債担保融資が行われた。しかし，ケネディ・ショックもあり，株価低落は続いた。そこで，株式買入機関が設立された。1964年１月には，銀行と証券会社が出資した日本共同証券が，1965年１月には証券界が出資した日本証券保有組合が設立された。両者は市場への買い出動や投信保有株の肩代わりを行い，株式市場の需給改善を目指した。ところが，1965年５月下旬，
山一証券の経営危機が報道されると，証券市場は恐慌状態に陥った。
18

第２章

日本の証券市場の歴史

株価（東証修正平均）の推移（1955－1964年）

円
2,000
1,600
1,200
800
400
0
1955

56

57

58

59

60

61

62

63

64

〔出所〕『証券統計要覧』『東証統計年報』より作成（年）

株式投信および公社債投信の資産増減状況（元本ベース）（単位：百万円）

1955年
1956年
1957年
1958年
1959年
1960年
1961年
1962年
1963年
1964年
1965年

設定額
（A）
26,381
51,431
92,544
106,412
182,480
362,066
588,205
347,116
331,873
330,158
196,829

解約額（B）
31,792
27,163
16,17825,741
58,876
87,945
155,751
229,174
274,226
293,573
349,502

株式投信計
公社債投信計
資金増減額
償還額
年末
資金増減額 設定額 解約額 償還額 年末（C） 元本額 （D＝A－（B＋C）） （A） （B） （C） 元本額 （D＝A－（B＋C））
13,64059,519▲ 19,051
16,03967,7488,229
7,199 136,915
69,166
7,890 209,695
72,7803,219 330,081
120,385－ 604,202
274,120
9,810 1,026,845
422,643 244,490 88,470－ 156,020
156,020
14,161 1,130,627
103,781 83,819 107,160－ 132,679▲ 23,341
17,884 1,170,388
39,761 109,857 71,021－ 171,515
38,83645,415 1,161,558▲ 8,829 122,332 84,811－ 209,036
37,521
42,556 966,328 ▲ 195,229 120,665 110,132－ 219,569
10,533〔出所〕『証券投資信託三十五年史』より作成

運用預り有価証券の種類および運用状況の推移
運用総額
1958年９月
1959年９月
1960年９月
1961年９月
1962年９月
1963年９月
1964年９月

62,701
108,347
146,076
139,833
154,284
209,197
249,079

種類

特殊債
うち割引金融債
61,984
61,384
107,602105,381
144,875
141,666
138,552
134,794
152,127
143,946
205,337
196,967
244,685
235,557（単位：百万円）

運用区分
社債
568
673
969
1,239
2,005
3,386
3,714

差入担保

その他

53,812
88,793116,061
116,988
129,030
156,319
195,891

5,283
19,42030,01522,84525,25452,87753,189〔出所〕『大蔵省証券局年報』より作成

19

第２章

日本の証券市場の歴史

４．第２次高度成長期（昭和40年代）

昭和40年代は証券恐慌で幕を開けた。1964年９月期決算で，全国証券業者は264億円の赤字を計上していた。特に山一証券は経営が悪化しており，1965年３月末の赤字は，資本金80億円に対して282億円にのぼった。1965年５月21日，ついに山一証券の経営危機が明らかになる。政府は信用不安の発生を回避するため，５月28日深夜，日本銀行法第25条を初めて発動して，無担保，無制限の日銀特融を山一証券へ行うことを発表した（実際は，担保が徴求されていた）。その後もしばらく，株価は下落を続けたが，政府が戦後初の赤字国債発行方針を明らかにすると，株価は回復に転じた。一方で，証券恐慌は，証券業界再編の基因ともなった。政府は証券取引法を改正し，証券業に免許制を導入した。証券界では，証券恐慌前後の登録取消や自主廃業に加え，免許制に備えた証券業者の合併，統合などが行われた。その結果，証券業者の数は1963年末の593社から，免許制移行時には277社へと半減した。
昭和40年代には，証券市場の国際化も進んだ。1964年，日本は IMF8条国へ移行，OECD にも加入し，資本取引の自由化を公約した。このため，1967年７月以降，５度に分けて資本自由化措置が講じられた。これによって，外国人の株式取得制限は徐々に緩和され，最終的には一部の業種を除いて自由化された。資本取引の自由化とは，海外投資家だけでなく，海外の発行者や仲介者を受け入れることでもある。1970年にはアジア開発銀行が円建て外債を発行し，1972年には外国株式の国内販売も開始され，1973年には東京証券取引所に外国部が設けられた。そして，外国証券会社の日本進出も始まり，1972年にはメリ
ルリンチ証券東京支店へ外国証券会社初の証券業免許が付与された。
こうした資本取引の自由化は，外国企業による日本企業の買収も可能にすることを意味した。そのため，上場会社は安定株主工作で対抗した。企業が相互に株式を持ち合えば，相対的に市場に供給される株式は少なくなり，買収からの防衛を容易にする。この時期の株式持ち合いは，買収防衛の観点から行われた。その後，増資の形態が従来の株主割当額面発行から，公募時価発行へ移行
すると，発行会社は時価発行に備える観点からも高株価を歓迎し，株式の持ち合いを推進した。その結果，法人の株式保有比率が高まる一方，個人の株式保有が減少するといった株式保有構造上の変化が見られた。
20

第２章

日本の証券市場の歴史

株価（東証修正平均，TOPIX）の推移（1965－1974年）
円
6,000

600

5,000

500

4,000

400

3,000

300

2,000

200

1,000

100

0
1965

66

67

68

69

70

71

東証修正平均（左軸）72074 （年）

73

TOPIX（右軸）〔出所〕『証券統計要覧』「日本経済新聞」『東証統計年報』より作成

証券業者数の推移
会社数増減
年度
年度末会社数
営業所数
増加
減少
1948
959
11
948
1949
292
113
1,127
1,889
1950
18
209
936
1,601
1951
11
109
838
1,642
1952
71
73
836
1,794
1953
52
52
836
2,105
1954
11
83
764
1,997
1955
2
66
700
1,901
1956
7
55
652
1,848
1957
7
77
582
1,904
1958
7
32
557
1,984
1959
15
26
546
2,233
1960
36
30
552
2,565
1961
48
10
590
2,841
1962
23
12
601
2,934
1963
8
16
593
2,893
1964
0
82
511
2,424
1965
0
86
425
2,109
1966
2
30
397
2,009
1967
0
113
284
1,869
1968
0
7
277
1,572
（注） 1959年度以前の営業所数・資本金は年末時点〔出所〕『大蔵省証券局年報』より作成

資本金（単位：100万円）

１社当たり資本金（単位：100万円）

3,014
3,454
3,767
6,683
10,115
10,713
10,826
12,022
18,062
19,56929,22139,09474,991
78,114
100,573
126,118
125,599
118,632
119,955
119,904

2.7
3.7
4.5
8.0
12.1
14.0
15.5
18.4
31.0
35.1
53.5
70.8
127.1
130.0
169.6
246.8
295.5
298.8
422.4
432.9

株式保有状況の変化
年度

法人

1965
1966
1967
所有者別
政府・地方公共団体
0.3％
0.2％
0.3％
金融機関
26.8％ 29.8％ 30.6％
証券会社
5.4％
5.4％
4.4％
事業法人等
21.0％ 18.6％ 20.5％
外国法人
1.9％
1.7％
1.7％
法人計
55.1％ 55.5％ 57.2％
個人・その他
44.4％ 44.1％ 42.3％
外国人
0.2％
0.2％
0.2％
個人計
44.6％ 44.3％ 42.5％（注） 金融機関の中には，投資信託分も含む〔出所〕『株式分布状況調査』より作成
個人

1968

1969

1970

1971

1972

1973

1974

1975

0.3％
32.0％
2.1％
21.4％
2.1％
57.6％
41.9％
0.2％
42.1％

0.3％
31.9％
1.4％
22.0％
3.1％
58.4％
41.1％
0.2％
41.3％

0.3％
32.3％
1.2％
23.1％
3.0％
59.6％
39.9％
0.2％
40.1％

0.2％
33.9％
1.5％
23.6％
3.4％
62.4％
37.2％
0.2％
37.4％

0.2％
35.1％
1.8％
26.6％
3.4％
66.9％
32.7％
0.1％
32.8％

0.2％
35.1％
1.5％
27.5％
2.8％
66.9％
32.7％
0.1％
32.8％

0.2％
35.5％
1.3％
27.1％
2.4％
66.3％
33.4％
0.1％
33.5％

0.2％
36.0％
1.4％
26.3％
2.5％
66.2％
33.5％
0.1％
33.6％

21

第２章

日本の証券市場の歴史

５．石油ショックへの対応（昭和50年代）

昭和40年代末には，日本経済を揺るがす大きな出来事が相次いで起きた。それはニクソンショック（1971年）
であり，変動相場制の導入（1973年）や第１次石油ショック（1973年）である。
石油ショックは，1979年にも再び起きた。二度に亘る石油ショックを，企業は「減量経営」で，政府は財政拡張政策で乗り切ろうとした。この財政拡張政策を裏付けたのが，赤字国債の「大量」発行であった。
戦後，わが国の国債発行は，前項で述べたとおり1965年度から始まる。その特徴は，市場実勢を無視した低金利で国債を発行し，それを引受シ団金融機関の資力に応じて強制的に割り当てたことである。このような人為的に低利固定された相場を維持するには，金融機関に国債を自由に市中売却させてはならな
い。当時の国債発行額は，日銀の成長通貨供給量の範囲内であったため，日銀は金融機関の保有する国債を，発行後１年を経過したものはほぼ全額買い取った。しかし，石油ショック後の国債発行が，「大量」発行と言われるのは，
1975年以降の国債発行額が，成長通貨供給量を上回ったためである。
大量の国債が発行されると，従来の流動化政策では限界に達し，国債の市中消化が不可避となった。そこで政府は，1977年に制限付ながら国債の市中売却を認めた。その後，売却制限は段階的に緩和され，国債流通市場の自由化が実現した。他方，国債の応募者利回りは，規制金利体系の基準金利でもあり，これの自由化は人為的規制金利政策の転換を迫るものであった。そのため，国債発行市場の自由化は，政府内にも根強い反対があり，遅々として進まなかった。
しかし，1981年６月のシ団金融機関による国債引受拒否を契機に，国債発行条
件の自由化，各種長期金利の自由化が進んだ。
また，この時期には，もう一つの「コクサイ」化も進展した。昭和50年代には日本の対米貿易黒字が大幅に拡大し，これが両国の貿易，経済摩擦問題へと発展した。アメリカは，日本の金融，資本，サービス市場の閉鎖性こそが問題の真因であるとして，経済構造全般に対する改革を求めた。この一連の過程で「日米円ドル委員会」が開催された。この委員会でアメリカは，市場メカニズ
ムが機能する自由化された金融，資本市場こそが，最適な資源分配を可能にするとして，日本政府にそれを妨げる種々の規制の撤廃を強く求めた。こうした「二つのコクサイ化」が金融自由化の基因となった。
22

第２章

日本の証券市場の歴史

株価（東証修正平均，日経ダウ平均，TOPIX）の推移（1975－1984年）
円
14,0001,400

12,000

1,200

10,000

1,000

8,000

800

6,000

600

4,000

400

2,000

200

0
1975

76

77

78

79

80

81

82

東証修正平均，日経ダウ平均（左軸）084 （年）

83

TOPIX（右軸）〔出所〕『日本経済新聞』『東証統計年報』『証券統計年報』より作成

国債発行額および国債残高の推移（～2020年度末時点）
千億円
3,000

千億円
12,0002,500

10,000

2,000

8,000

1,500

6,000

1,000

4,000

500

2,000

0
1965

69

73

４条債（左軸）

77

81

85

89

特例国債（左軸）

93

97

01

05

その他（左軸）017（年）
普通国債残高（右軸）0913※国債発行額は収入金ベース※特例国債の中には，臨時特別公債，減税特例公債，震災特例公債を含む※その他は，年金特例債，復興債，財投債，借換債の合計〔出所〕 財務省ホームページより作成

23

第２章

日本の証券市場の歴史

６．バブル経済前後の発展（昭和60年－平成元年）

1984年に出された「日米円ドル委員会報告書」で，アメリカは日本に金融，資本市場の自由化，円の国際化を強く要求した。これを受けて日本政府は，預金金利の自由化をはじめとする国内金融市場の自由化，外国証券会社への東証会員権の開放など，外国金融機関による対日アクセスの改善，ユーロ円市場の自由化を実施に移した。
東証の会員権開放を巡っては，東証が政府の要請を受けて，1985年，定款に定められた会員定数を改定して，第一次開放が行われた（以後，第三次開放まで行われ，外証25社の会員加入が承認された）。
そして，金利の自由化は，1985年に大口預金金利の自由化が行われ，これ以後，預金金利の自由化が進展した。その結果，全国銀行の自由金利調達比率は，
1984年度末の7.5％から1989年には53％へと急増し，銀行の資金調達コストを上昇させた。他方，大企業の資金調達は，銀行融資から証券発行へと変化し，大手銀行は主要取引先（重化学工業企業）への融資を縮小させていた。そのため，大手銀行は，融資対象の拡大（不動産，建設業など），国際業務への進出とともに，証券業務への参入を企図し，証券界との業際問題が本格化した。
また，1985年には「プラザ合意」が行われた。プラザ合意後，円ドル相場では円が急上昇し，輸出依存度の高い日本経済は円高不況が懸念された。そのため日銀が，1986年１月以降，相次いで公定歩合を引き下げ，日本経済は景気回復過程に入った。ところが，1987年10月19日にアメリカでブラック・マンデーが起き，各国で不況回避のために金融緩和が行われ，景気回復過程にあった日
本でも，公定歩合が低利のまま据え置かれた。このため，地価や株価は上昇を続けた。資産価格の上昇を背景に，企業は銀行借入や証券発行で調達した資金で，金融収益の拡大を目指して財テクを行い，融資先減少に悩む金融機関も，証券投資を積極化した。証券投資の活発化を受けて日経平均株価は，プラザ合意前（1985年９月末）の12,716円52銭から，1989年末には38,915円87銭へと上昇し，史上最高を記録した。
この時期には，新たな取引手法も導入された。1985年の債券先物取引を皮切りに，1987年には株価指数先物取引，1989年には株価指数オプション取引が開始された。こうして，日本市場は現物，先物，オプション取引を完備する市場
となった。
24

第２章

日本の証券市場の歴史

株価（日経ダウ平均，日経平均，TOPIX）の推移（1985－1989年）
円
40,0004,000

30,0003,000

20,0002,000

10,000

1,000

0
1985

86

87

88

日経ダウ平均，日経平均（左軸）

0
（年）

89
TOPIX（右軸）〔出所〕「日本経済新聞」『証券統計年報』より作成

円相場と公定歩合の推移
％
5.50

円
300
円相場
公定歩合

250
200

4.50
4.00
3.50
3.00

150
100
1985

5.00

2.50
86

87

88

89

2.00
（年）

〔出所〕 日本銀行ホームページより作成

委託者別株式売買構成比

1983年
1984年
1985年
1986年
1987年
1988年
1989年

総合証券
委託売買高
1,250.7
1,344.5
1,615.6
2,772.0
3,683.4
3,979.2
3,395.1（単位：億株）

個人

外国人

生損保

銀行

投資信託

事業法人

その他

59.5％
54.6％
49.5％
41.7％
36.8％
34.8％
32.3％

15.9％
17.3％
15.4％
13.8％
12.4％
9.1％
10.8％

1.3％
1.2％
1.2％
1.1％
1.0％
1.2％
1.2％

3.5％
5.3％
10.6％
16.1％
21.5％
24.7％
25.4％

4.4％
4.4％
5.0％
5.4％
5.6％
6.8％
10.0％

9.3％
11.5％
11.6％
15.4％
17.0％
17.7％
14.6％

6.1％
5.7％
6.6％
6.5％
5.8％
5.7％
5.7％

※総合証券の委託売買高は，各社の売り，買いを合計したもの。
※三市場第一部，第二部合計〔出所〕『東証要覧』より作成

25

第２章

日本の証券市場の歴史

７．証券不祥事と金融制度改革（平成２年－７年）

世界的な金融自由化の流れや大企業の資金調達方法の変化に伴い，1980年代半ばから日本でも金融制度改革の議論が始まった。この議論では金融制度調査会が先行し，戦後の金融制度の根幹にあった長短分離，信託分離，銀証分離といった専門金融機関制
度の見直しが検討された。銀行の証券業務参入に積極的な金融制度調査会は，
業態別子会社方式による相互参入を望ましいと結論づけ，証券取引審議会に銀証分離制度の見直しを要請した。これに対し，証券取引審議会は，銀行の証券業務参入を警戒し，両者には温度差があった。ただ，証券取引審議会もこれに伴う弊害防止措置（当分の間，孫会社の場合も含めた株式ブローカー業務の禁止など）の実施を条件に，相互参入を容認したため，1992年６月に金融制度改革関連法が制定され，業態別子会社による相互参入が実現した。
金融制度改革の議論が一段落した頃，金融，証券界に激震が走った。金融・証券不祥事の発覚である。証券不祥事は，バブル期に大手証券が，法人顧客な
どの大口顧客に対し，損失を補填していたことが税務調査から明らかになり（1991年８月時点のそれは，四大証券および準大手，中堅の17社合計で約1,720億円とされた），その他にも暴力団関係取引や，相場操縦疑惑なども発覚し，社会問題化した。損失補填の多くが，営業特金勘定（特定金銭信託の運用を一
任勘定取引で委任されていたもの）での損失に対して行われた。その手法は債券取引を装った利益提供や，決算期の異なる顧客に，損失が出ている証券を簿価で一時的に引き取らせる「飛ばし」の斡旋などが用いられた。
当時，事後の損失補填は法律で禁じられておらず，即座に証券取引法が改正され，一任勘定取引の禁止と事前事後の損失補填が禁じられた。この問題に対して，「業者の保護，育成的な行政と固定手数料制によって，過剰利益を得られたことが損失補填を可能にした」や，「損失補填の禁止や証券会社を罰するだけでなく，金融制度改革の実現こそが問題解決には必要」などの批判が相次いだ。また，1991年９月には「臨時行政改革推進審議会」が，再発防止策として手数料自由化，新規参入の促進，検査監督機関の大蔵省からの分離を答申した。この答申を受け，1992年７月に証券取引等監視委員会が創設された。臨時
行政改革推進審議会による他の答申内容は，後に実施される金融ビッグバンの下地となり，新たな金融，資本市場の枠組み作りに生かされた。
26

第２章

日本の証券市場の歴史

株価（日経平均，TOPIX）の推移（1990－1995年）
円
40,0004,000

30,0003,000

20,0002,000

10,000

1,000

0
1990

91

92

93

日経平均終値（左軸）

94

95

0
（年）

TOPIX（右軸）〔出所〕「日本経済新聞」『証券統計年報』より作成

金融機関の証券子会社一覧
年月

新規営業開始会社

1993年７月

興銀証券（現：みずほ証券），長銀証券（現：UBS 証券），農中証券（現：みずほ証券）

1993年11月

住友信証券（2000年清算），三菱信証券（現：三菱 UFJ モルガン・スタン
レー証券）

1994年７月

あさひ証券（1999年解散）

1994年８月

安田信証券（現：みずほ証券）

1994年11月

さくら証券（現：大和証券），三和証券（現：三菱 UFJ モルガン・スタン
レー証券），第一勧業証券（現：みずほ証券），富士証券（現：みずほ証券），
三菱ダイヤモンド証券（現：三菱 UFJ モルガン・スタンレー証券），住友
キャピタル証券（現：大和証券）

1995年３月

東海インターナショナル証券（現：三菱 UFJ モルガン・スタンレー証券）

1995年４月

北海道拓殖証券（1998年解散）

1995年５月

三井信証券（1999年廃業）

1995年10月

東洋信証券（1999年清算）

1996年11月

しんきん証券，横浜シティ証券（1999年清算）

1997年８月

トウキョウフォレックス証券（現：ICAP 東短証券），日短ブローカーズ証券（現：セントラル東短証券）

1997年11月

上田短資証券（2001年解散）

1998年10月

日立クレジット証券（現：DBJ 証券）〔出所〕「日本経済新聞」『大蔵省証券局年報』『金融監督庁の１年』『金融庁の１年』より作成

27

第２章

日本の証券市場の歴史

８．金融システム改革法の議論と実施（平成８年－12年）

バブル経済の崩壊は，大きな爪痕を残した。株価の下落は証券不祥事，地価の下落は不良債
権処理問題として現出した。特に，不良債権処理問題は抜本的な解決策を打ち出せないままに時間が経過し，その後，金融界は10年近い歳月を不良債権処理に追われ続けた。他方で，その間に，日本市場から外国企業や投資家，金融取引が撤退する，いわゆる「金融の空洞化」が現実的問題となっていた。そこで1996年，当時の橋本首相が打ち出したのが「金融ビッグバン構想」であった。
この構想では，2001年までに不良債権処理の進展とともに，フリー，フェアー，
グローバルを原則に，日本の金融市場をニューヨーク，ロンドンと並ぶ国際金融センターに再生することが目指された。
この議論は，証券取引審議会，金融制度調査会，保険審議会，外国為替審議会，企業会計審議会の各審議会で行われ，従来の銀行を介した資源分配（＝間接金融体制）から，市場機能を活用した資源分配を可能とする金融システム（＝直接金融体制）への転換が打ち出された。1998年10月の「金融システム改革法」では，資産運用手段の充実，活力ある仲介を通じたサービスの提供，特色ある市場システム整備，利用者が安心して取引を行うための枠組み作りが提起された。なかでも，株式売買委託手数料の自由化，証券業の登録制への移行
は，証券会社にビジネスモデルの変革を迫るものであり，一方，取引所集中義務の撤廃は市場間競争を促すものであった。
金融ビッグバン構想提起とほぼ同時期に，大規模金融機関が経営危機や破綻に至った金融危機も発生した。銀行では拓銀，長銀，日債銀が，証券会社では準大手の三洋証券や，四大証券の一角を占めた山一証券が破綻した。従来であれば，大手金融機関が破綻金融機関を吸収，合併して救済が図られたが，もはやこの時点ではその余力のある金融機関はなく，金融機関の不倒神話は崩壊し，
護送船団行政も終焉を迎えた。また，この危機を契機に，大手金融機関は，従来の企業集団の枠を超えて再編され，４大金融グループへ集約された。さらに，４大金融グループは，系列証券の再編にも乗り出し，準大手，中小証券の再編も進んだ。また，証券業の登録制移行や株式売買委託手数料の自由化と同時期に IT 革命も起こり，ネット証券をはじめとする新たなビジネスモデルをもった業者の新規参入が相次ぎ，証券業務の担い手にも変化が見られた。
28

第２章

日本の証券市場の歴史

株価（日経平均，TOPIX）の推移（1996－2000年）
円
25,0002,500

20,0002,000

15,0001,500

10,000

1,000

5,000

500

0
1996

97

98

99

日経平均終値（左軸）

2000

0
（年）

TOPIX（右軸）〔出所〕「日本経済新聞」『証券統計年報』より作成

ビッグバンでの証券市場に関わる改革項目およびスケジュール
1997年度 1998年度 1999年度 2000年度 2001年度
Ⅰ．投資対象（魅力ある投資対象）⑴ 新しい社債商品の導入⑵ 証券デリバティブの全面解禁⑶ 投資信託の整備○証券総合口座の導入○銀行等の投信窓販の導入○私募投信の導入○会社型投信の導入⑷ 有価証券定義の拡大⑸ 企業活力の向上と資本の効率的利用の促進
Ⅱ．市場（信頼できる効率的な取引の枠組み）⑴ 取引所取引の改善と取引所集中義務の撤廃⑵ 店頭登録市場の流通面の改善⑶ 未上場・未登録株の証券会社による取扱いの解禁⑷ 貸株市場の整備⑸ 証券取引・決済制度の整備⑹ 検査・監視・処分および紛争処理体制の充実⑺ ディスクロージャーの充実
Ⅲ．市場仲介者（顧客ニーズに対応した多様なサービス）⑴ 株式委託手数料の自由化⑵ 証券会社の専業義務の撤廃と業務の多角化⑶ 持株会社の活用⑷ 資産運用業の強化⑸ 証券会社の健全性チェックの充実⑹ 仲介者の参入規制の改革○免許制から登録制への移行○相互参入の促進（業態別子会社の業務制限の撤廃）⑺ 破綻処理制度の整備○分別管理の徹底○寄託証券補償基金の充実
証券税制の見直し
新金融行政体制への移行〔出所〕『証券市場の総合的改革～豊かで多様な21世紀の実現のために～』から引用

29

第２章

日本の証券市場の歴史

９．ビッグバン以降（平成13年－20年）

2000年代になると不良債権処理問題は転機を迎えた。構造改革を訴えた小泉政権は，不良債権処理を最優先課
題に位置づけ，「金融再生プログラム」（2002年10月）に基づく不良債権の最終処理を進めた。その際，銀行財務に著しい資本不足の発生や企業倒産，失業者増加の恐れもあるため，前者には金融システムの安定維持に向けた公的資金が，後者には企業再建の仕組み（民事再生法の制定や整理回収機構，産業再生機構などによる企業再生）が準備され，これらの抑制が企図された。
一方，2001年６月の「骨太の方針」や同年８月の「証券市場の構造改革プログラム」，翌年８月の「証券市場の改革促進プログラム」では，「貯蓄から投資へ」のスローガンの下，証券市場をわが国金融システムの中心にし，幅広い投資家の参加する真に厚みのある，市場機能を中核とした市場型金融システムへの転換が推進された。これらでは，販売チャネルの拡充（銀行証券共同店舗の解禁や証券仲介業制度の導入など）や金融商品・金融サービスの多様化（ラップ口座の実質的解禁など），公正性，透明性確保（情報開示の徹底や監査法人に対する監督強化など）などが提起され，これらにより，幅広い投資家が参入する，信頼される市場作りが目指された。こうした改革の実施に伴い，株式，
債券，投資信託などのリスク性資産への家計金融資産の配分は，2006年まで増加傾向にあった。他方で，こうした改革に伴い，複雑な金融商品，金融取引も増え，利用者保護ルールの徹底，多様化した投資商品に対する包括的な規制も求められた。そこで，証券取引法が改正され，「金融商品取引法」が施行された。
また，金融ビッグバン以後，リテール証券ビジネスの変革と各取引所間の市
場間競争が本格化した。前者では，株式委託売買手数料の自由化後，委託手数料収入が伸び悩んだ。そのため，大手証券を中心にブローカー業務中心のビジネスから，預かり資産残高を重視する「資産管理型営業」へ転換し，市況依存からの脱却が図られている。他方，後者では市場間競争には上場誘致競争と取引誘致競争があり，前者に関しては，2000年頃から各取引所に新興市場が次々と創設され，新興，成長企業の上場が相次いだ。後者に関しては，東証が市場間競争に先駆けて，株式売買の電子化や立会外取引の導入などを行い，その地位を強固にした。しかし，株式取引の東証一極集中は，地方証券取引所の地盤沈下を顕著にし，2000年頃にはそれの再編が相次いだ。
30

第２章

日本の証券市場の歴史

株価（日経平均，TOPIX）の推移（2001－2008年）
円
20,0002,000

15,0001,500

10,000

1,000

5,000

500

0
2001

02

03

04

05

06

日経平均終値（左軸）

07

0
（年）

08

TOPIX（右軸）〔出所〕「日本経済新聞」『東証統計月報』『証券統計年報』東京証券取引所ホームページより作成

家計の金融資産と種類別構成比の変化（各年度末時点）
%
100
80
60
40
20
0

2001

2003

現預金

2005

債券

2007

投資信託

2009

2011

株式・出資金2013

2015

保険・年金準備金

2017

2019
（年度）
その他

〔出所〕 日本銀行ホームページより作成

東証売買代金と委託手数料収入の推移（2020年度末時点）
（百億円）
（億円）
30,00090,00080,00025,00070,00020,00060,00050,00015,00040,00010,00030,00020,0005,000
10,000001974 1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019（年度）
東証売買代金（左軸：百億円）
東証総合参加者委託手数料収入（右軸，億円）〔出所〕『東証統計月報』，『東証要覧』『証券』「東証ホームページ」より作成

31

第２章

日本の証券市場の歴史

10．リーマンショック後の変化（平成20年以降）

リーマンショック後の世界経済は，ギリシャ債務問題に端を発する欧州債務危機，米中貿易摩擦，さらには新型コロナウィルス感染症のパンデミックなど，不確実性を増している。
こうした危機に対し，各国は巨額の財政出動を行うとともに金融緩和を続けている。
日本銀行はこれに加えて，デフレ脱却を目的として2013年から大胆な金融緩和を実施し，国債のみならず ETF や REIT の購入も行い，さらに2016年２月からはマイナス金利政策も導入された。しかし，金融緩和の開始から10年近くが経過したものの，未だに消費者物価の前年比上昇率は目標に達していない。
一方で，これに伴って日本銀行の資産は2013年３月末時点の164兆円から，2021年６月末時点では717兆円へ急拡大した。しかも日本銀行の購入資産には，海外の中央銀行が購入していない ETF や REIT が約37兆円もあり，2020年11月時点で，日本銀行が事実上の筆頭株主となっている企業が100社を超えているとの報道もある。こうした大量の国債や ETF の購入によって，市場での日本銀行の存在感は高まり続けており，市場機能の低下が懸念される。
また，企業の収益力向上に向けたコーポレートガバナンス改革も行われた。
この改革では，上場企業が守るべき規範を示したコーポレートガバナンスコー
ドや責任ある機関投資家としての諸原則をまとめた日本版スチュワードシッ
プ・コードが導入され，中長期的な企業価値，リターンの向上が目指された。
これらのコード導入後，機関投資家による議決権行使結果の開示や投資先企業とのエンゲージメントも行われ，社外取締役の選任や株式持ち合いの解消も進んでいる。
もう一つの変化として，高速取引（HFT）やロボ・アドバイザーに代表される証券取引への IT の活用が挙げられる。2010年に東証が売買システムを更新したことが契機となり HFT の参入が本格化し，金融庁によれば2021年３月にはコロケーションを経由した注文件数が80％に達している。そして，HFTの本格参入，信用取引の開始によって PTS の利用も増加を始めている。一方で，
個人の資産運用にも変化が見られ，2016年には AI を用いて資産運用を自動で行うロボ・アドバイザーのサービスが日本でも開始され，２，30代を中心に利用者が増え，2020年度末の預かり資産は専業業者のみで5,800億円を超えている。
32

第２章

日本の証券市場の歴史

株価（日経平均，TOPIX）の推移（2009年以降）
円
35,0003,500

30,0003,000

25,0002,500

20,0002,000

15,0001,500

10,000

1,000

5,000

500

0
2009

10

11

12

13

14

15

16

日経平均終値（左軸）

17

18

19

0
21
（年）

20

TOPIX（右軸）〔出所〕「日本経済新聞」東京証券取引所ホームページより作成

日銀保有資産の推移（2020年度末時点）

20
01
20
02
20
03
20
04
20
05
20
06
20
07
20
08
20
09
20
10
20
11
20
12
20
13
20
14
20
15
20
16
20
17
20
18
20
19
20
20
20
21

（千億円）
7,000
6,000
5,000
4,000
3,000
2,000
1,000
0
長期国債

CP等

社債

ETF

REIT

貸出金

その他

（年）

〔出所〕 日本銀行ホームページより作成

PTS での取引の推移（2021年７月末時点）
%
8.0

60

6.0

40

4.0

20

2.0

取引所外取引額に占める PTS 取引額（左軸）

19
20

20

03
20
04
20
05
20
06
20
07
20
08
20
09
20
10
20
11
20
12
20
13
20
14
20
15
20
16
20
17

02

20

20

20

01

0

18

%
80

0.0
20
0
2
（年）

全取引額に占める PTS 取引（右軸）〔出所〕 日本証券業協会ホームページより作成

33

第３章
１．株式会社と株式株式発行市場

現行の会社法において，会社は株式会社，合名会社，

合資会社または合同会社に分類される。株式会社は，①出資単位が株式の形で細分化され，②株式を転売することにより容易に出資金を回収でき，③出資者
は出資金以上の責任を負わない（有限責任）等の優位性を持つ。これらの優位性により，多様な出資者から多くの資本を集めることが容易となる。
株式会社が発行する株式は，出資者の地位や権利を意味する資本証券（狭義の有価証券）である。株主は株式保有の対価として資金を出資することで，①
経営参加権（株主総会へ参加し持ち株数に応じた議決権を行使する権利等），②剰余金配当請求権，③残余財産分配請求権，④代表訴訟提起権などの権利を有する。その一方で，発行された株式は，自社株買いや会社が解散されるケースを除き償還されることがない。このため，株主は会社から出資の払い戻しを受けることはできず，保有する株式の換金を望む場合，株式市場で保有株式を売却する必要がある。そこで流動性を高めるために，株式は１株を単位とする
代替的単位に細分化され，有価証券である株券の形態をとっている。一方で，同じ資本証券である社債の償還価値は発行会社によって保証される。
株式制度は，2001年以降の商法改正によって大きく変化した。10月１日施行の法改正で，額面株式制度が廃止され無額面株式に一本化されるとともに，単位株制度が廃止され単元株制度が導入された。また，2002年４月１日施行の法改正では，①新株予約権制度の創設，②ストック・オプション制度の規制緩和，③種類株式に関する規制緩和などが行われている。2004年に公布された「株式等の取引に係る決済の合理化を図るための社債等の振替に関する法律等の一部を改正する法律」（商法改正）により，株券不発行制度が導入された。会社法の改正により，2009年１月から公開会社の株式は無券面化されている。また，
譲渡制限株式の全株への適用や全部取得種類株式の導入（2006年５月施行）や特別支配株主の株式等売渡請求（キャッシュ・アウト）制度が新設された（2015年５月施行）。2019年の会社法の改正では，自社株対価による企業買収の手法として株式交付制度が新たに導入された（2021年３月施行）。

34

第３章

株式発行市場

株主の主な権利
自益権（財産的利益に関する権利）

共益権（経営への参加に関する権利）

・剰余金配当請求権・新株引受権・総会議決権・残余財産分配請求権 ・名簿名義書換請求権 ・総会招集権
・株式買取請求権・株主提案権・役員解任請求権・代表訴訟提起権・取締役の違法行為差止請求権・解散請求権・閲覧等請求権株式制度に関する最近の商法改正および会社法の主な内容
2001年の法改正（2001年10月１日施行）
自己株式の取得，保有制度の見直し（金庫株の解禁）
額面株式の廃止（無額面株式に一本化）と純資産額規制（最低５万円以上）の撤廃
単位株制度の廃止と単元株制度の導入
法定準備金制度の緩和等
2001年の法改正（2002年４月１日施行）
新株予約権制度の整備とストック・オプション制度の制限撤廃
会社関係書類の電子化
種類株式規制の見直し（トラッキング・ストック（注）の解禁）等
2002年の法改正（2003年４月１日施行）
種類株式制度の整備
株券失効制度の創設
資本減少手続の合理化等
2003年の法改正（2003年９月25日施行）
定款規定に基づく取締役会決議による自己株式の取得
中間配当限度額の計算方法の見直し等
2004年の法改正（2005年10月１日施行）
株券不発行制度の導入
電子公告制度の導入等
2005年の会社法制定（2006年５月１日施行）
株式の譲渡制限の柔軟化
株式の消却制度の合理化
株券発行に係る規定整備
端株制度の廃止等
2014年の法改正（2015年５月１日施行）
支配株主の異動を伴う新株発行手続きの見直し
特定支配株主による株式売渡請求（キャッシュ・アウト）制度の導入等
2019年の法改正（2021年３月１日施行）
株式交付制度の創設（注） トラッキング・ストックとは，利益配当等が企業全体の業績ではなく特定の事業部門や子会社の業績に連動して決定される株式のことをいう。

35

第３章

株式発行市場

２．株式発行の形態

株式発行は，まず株式会社設立の際に行われる。会社設立は大きく発起設立と募集設立に分類される。少数の発起人の出資だけで会社を設立する発起設立の場合には，株式の発行を確実に行えるという利点があるが，発行額が発起人の資力の範囲内に限定される。反対に不特定多数に株式の取得を募集して会社を設立するのが募集設立である。募集設立は大量の資本を集中できる一方で，募集完了まで時間がかかり満額に達しない時には会社を設立出来ないというデメリットを持つ。なお，かつては会社設立時の株式発
行価額を５万円以上とする規制が存在したが，2001年の商法改正により撤廃・自由化された。
会社設立後も，株式会社は資金調達，支配権の移動，株式の流動性向上等のために新株を発行するのが一般的である。新株の発行は，通常，有償増資と株式分割等（無償）に分けられる。払い込みを伴う新株の発行が有償増資と呼ばれ，これによって会社は自己資本を調達することができる。有償増資は，対象とする投資者によって公募，第三者割当，株主割当等に分類される。対照的に株式分割は，例えば１株を２株に分割するように株式を細分化することであり，それだけでは会社の資産や資本が増えるわけではない。しかし，株式数が増えた分だけ新株が発行され，１株当たりの株価を引き下げることによって株式の流動性を高め，将来の資金調達を容易にするという役割を果たす。かつては，
株式分割を行う際に，分割後の１株当たり純資産額が５万円を下回ってはならないとの制約が存在したが，2001年の商法改正により撤廃された。これは，ベンチャー企業など純資産は小さいながら成長期待が強く株価が高い企業から，株式分割ができないために株式の流動性を高められないとの批判が強まったためである。ただし，株式分割の基準日（新株の割当て株主を確定する日）から効力発生日（株主に新株の権利が発生する日）までに株券が品薄となり，需給バランスが崩れて株価が乱高下するのを防止することを目的に，2006年１月以降，基準日の翌日が効力発生日とされた。
新株が発行されるその他の場所として，新株予約権（2002年４月施行の商法改正により整理）の行使，株式交換による子会社株式との交換，株式移転による子会社株主への割当ての他，新たに導入された株式交付が挙げられる。

36

第３章

株式発行市場

新株発行の形態
払込有り

公募増資
第三者割当増資
株主割当増資
新株予約権の権利行使

払込無し

株式分割
吸収合併
株式交換
株式移転
株式交付

株式による資金調達額（単位：億円）
年

株主割当

公

募

第三者割当

新株予約権
の権利行使

優先株式等

合

計

件数 調達額 件数 調達額 件数 調達額 件数 調達額 件数 調達額 件数 調達額
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020

0
0
2
3
0
2
1
2
0
1
1
0
1
0
1
1
0
1
1
2
0
0
1

0
0
82
320
0
15
27
37
0
81
1
0
7
0
4
10
0
1
2
1
0
0
4

8
28
24
18
19
35
78
74
69
60
27
52
50
45
53
114
129
131
95
116
129
93
108

2,782
3,497
4,941
12,015
1,533
5,672
7,502
6,508
14,477
4,570
3,417
49,66833,089
9,678
4,518
11,137
13,780
9,620
2,577
4,242
4,016
2,198
7,328

32 6,880
75 23,473
46 9,228
57 4,772
62 4,844
84 2,232
129 5,726
150 7,781
145 4,165
117 6,621
93 3,958
115 7,146
88 5,356
66 3,952
71 1,593
151 3,719
190 3,928
187 1,635
151 6,230
238 8,816
303 2,146
307 9,104
342 7,226

28
62
87
85
78
121
228
336
371
347
240
169
159
171
174
350
412
437
483
526
597
572
624

864
2,529
1,056
374
2,763
366
995
1,669
1,513
1,650
209
188
246
261
218
1,904
1,087
815
901
1,926
2,277
1,431
2,203

5
25
4
5
36
74
50
45
26
12
9
28
10
7
17
3
14
6
7
7
6
10
11

4,710
73
69,894 190
1,073 163
2,161 168
9,968 195
25,322 316
13,626 486
11,678 607
5,597 611
7,955 537
5,937 370
4,740 364
736 308693 289
12,755 316
1,200 619
2,242 745
7,513 762
1,480 737
613 889595 1,035
1,508 982
1,947 1,086

15,23699,393
16,29819,322
19,10733,592
27,84927,63525,751
20,796
13,521
61,74339,427
14,58419,084
17,97021,037
19,583
11,191
15,5999,034
14,241
18,708〔出所〕 東京証券取引所ホームページ

37

第３章

株式発行市場

３．新株発行の手続き

投資者からの払い込みを伴う新株発行の方法としては，株主割当，公募増資，第三者割当の３つがある。株主割当は，原則として一定の基準日における株主に対して所有株数に応じて新株引受権を与える方法である。公開会社の場合，株主への新株引受権の付与および株主以外への新株等の割当は取締役会の決議によって決定される。会社法上は未公開会社が株主割当を行う場合は原則として取締役会の特別決議が必要となるが，定款に定めのある場合は通常の決議のみで発行出来る。既存株主への株主割当は，持ち株比率を維持するため経営権に移動を生じさせない増資方法とも言える。かつての新
株発行は額面での株主割当が中心であったが，2001年の商法改正により株式の額面制度が廃止されたこともあり，現在では株主割当による新株発行は少ない。
公募増資は，不特定多数の者に新株引受権を与える方法である。発行会社からすると，額面制度が存在した当時の株主割当額面増資に比べ同じ株数でプレミアム分だけ多くの資金を調達できるが，投資者からするとプレミアム取得の機会が奪われることになり，払い込みは不確実となる。公募増資は1990年代に減少したが，現在では有償増資の主要な手段として活用されている。
第三者割当は，新株引受権を特定の第三者，例えば，発行会社と縁故関係にある銀行や企業，当該発行会社の取締役などの特定の者に与えて行う増資である。純粋な資金調達というよりも，業績不振に陥った企業の支援，取引先との関係強化や業務・資本提携を目的として使用される。また現在では敵対的買収防衛策の一環として利用される事例も目立つ。第三者割当は既存株主にとっては持ち株比率の低下を招く。通常は取締役会の決議で発行が可能であるが，時価に対して特に有利な価格で割当を行う場合（有利発行）には既存株主の利益を損なうことになるため，株主総会における特別決議が必要となる。第三者割
当増資を行う発行会社は，その合理性や必要性を有価証券届出書において説明する義務を負う。
会社法では，2014年の改正（2015年施行）以降，公開会社の新株発行が支配株主（議決権の２分の１以上）の異動を伴う場合，既存株主に当該引受人の氏名等を通知しなければならない。さらに議決権の10％以上の反対があった場合，取締役会決議だけでなく株主総会決議が必要となり，新株発行に伴う株主の関与が強められた。
38

第３章

株式発行市場

1989年東証上場会社資金調達額（株式）
合計資金調達額 85,293.9億円

新株引受権付社債（現金払込分）21,047.6億円
（25％）

株主割当
6,895.4億円
（８％）

第三者割当
891.4億円（１％）

公募
56,459.5億円（66％）

〔出所〕 東京証券取引所『東証統計月報』

2020年東証上場会社資金調達額（株式）
合計資金調達額 18,707.7億円
新株引受権の権利行使
2,202.7億円（11.8%）

第三者割当
7,225.7億円（38.6%）

優先株式等
1,946.7億円（10.4%）

株主割当
4.3億円（0.0%）
公募
7,328.3億円（39.2%）〔出所〕 東京証券取引所ホームページ

39

第３章

株式発行市場

４．新株発行の状況

日本における新株の発行は，①有償（公募，第三者割当，株主割当，新株引受権の権利行使等），②株式分割（無償），③会社合併
時等の新株発行等で行われる（株式数減少のケースとしては自己株式の消却がある）。上場会社の株式数ベースで見た場合，2020年で最も株数が増加したのは無償の株式分割による発行（73.6億株の増加）であり，次いで有償の第三者割当（13.8億株），新株予約権の行使（10.2億株），と続く。かつては新株発行
時に投資者からの払い込みが無い株式配当，無償交付，額面超過額の資本組み入れ等があったが，これらは1991年の商法改正により株式分割へと統一された。
現在の日本では有償増資が主流であり，東証上場会社が株式を発行して調達した資金は2020年で約1.9兆円であった。対照的にアメリカやイギリスでは，
有償増資は株主持分の希薄化をもたらし株価の引き下げ要因となるため，新規株式公開時を除くと少ない。ただし，日本における増資の形態は時代によって変化しており，高度成長期には株主割当額面増資（額面株式は2001年に廃止）が中心であった。これは，当時は投資者の金融資産の蓄積が不十分で，発行会
社は慢性的な資金不足状態にあったためである。また，当時の企業の資金調達
は主に銀行借入の形で行われており，株式市場は限定的な資金調達の場にすぎなかった。その後，石油危機を境に低成長期に入ると，企業の資金需要は後退
し，株主安定化工作ともあいまって公募時価発行が定着した。株主割当も額面発行から中間発行へと移行した。1980年代後半になると，起債市場の規制緩和も進んで，転換社債，新株引受権付社債の発行が増え，これに伴う株式転換，権利行使が増えた。特に銀行は，バーゼル規制をクリアするために自己資本拡充を迫られており，当時のエクイティ・ファイナンスのおよそ半分を占めていた。
1990年代は株価低迷により公募増資は著しく減少し，その後も公募増資の低迷は続いていたが，2008年からの金融危機を受け，弱体化した財務基盤を強化すべく企業の公募増資が2009年に活発化した。近年は新株予約権の行使や株式分割が活発な一方で，高水準で推移自己株式消却などにより，2015年以降は全体の発行済株式数の減少傾向が続いている。

40

償5,900,618
10,621,006
4,919,006
4,231,828
5,312,713
5,580,645
4,503,842
8,600,184
9,052,096
12,467,106
4,733,374
1,604,596
766,227
1,605,059
1,530,474
1,433,831
2,546,611
3,093,475
3,641,490
9,627,895
3,709,565
4,526,944
4,260,986
4,541,171
5,659,174
11,393,111
7,459,697
5,341,133
3,542,021
22,418,250
10,464,418
6,391,284
4,309,521
5,226,016
4,624,642
3,717,412
5,403,536
4,747,915
2,380,544
4,691,381
2,955,072

有1,761,008
5,624,372
1,932,416
1,005,145
1,170,322
909,635
371,191
547,900
849,464
803,396758,546
420,553244,895
87,091
24,152249,876455,200
204,686
7,707－
87,140143,051－
20,352
18,19353,120－80,862
6,998－
68－
34,504
613
－
1,560
3,699
1,312
－
－
6,155

株主割当

募

1,619,438
2,360,917
1,760,389
513,645778,686
590,696346,883
718,327
1,286,177
3,558,558
1,284,250
39,8502,180
4,150
33,36010,400200,883
93,25097,33754,59984,20049,760238,268
431,517516,166
616,574
1,638,972
409,532
687,868
12,049,714
7,548,008
2,947,644
2,371,349
1,244,084
1,422,172
679,898
140,825
320,095
251,482
110,331
338,199公
311,354
99,890111,822589,154319,665
118,126
78,308314,650
169,633
94,151
252,593
182,776
190,340
479,440
543,846
490,557
583,427
1,493,319
2,380,126
8,402,531
2,621,987
3,328,896
2,719,749
2,995,729
1,586,466
2,957,298
850,680
1,521,236
1,549,130
3,192,219
1,935,650
2,283,962
663,776
2,058,111
627,019
767,728
4,152,569
2,934,439
572,821
3,895,668
1,380,132

第三者割当〔出所〕 東京証券取引所『証券統計年報』および『東証統計月報』

80
81
82
83
84
85
86
87
88
89
90
91
92
93
94
95
96
97
98
99
2000
01
02
03
04
05
06
07
08
09
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20

年

優先株・転換社債
型新株予約権付社
債の株式転換等2,208,818
2,535,827
1,102,860
2,006,283
2,835,670
3,514,706
2,831,297
4,753,694
4,623,233
5,522,653
1,859,145
600,930
139,205
347,764
445,479
343,684
506,753
1,034,959
1,079,024
976,593835,744935,912546,153
679,8412,404,691
6,241,871
4,450,694
2,928,468
1,119,159
6,846,482
835,992
839,2111,024,399
1,400,302
1,933,058
1,797,390
798,326
606,853
323,032
59,353214,293－－
11,519117,601
208,370
447,179
876,161
2,265,611
2,123,587
2,488,346
578,839
360,485
189,605
686,612483,635
339,311800,348
267,261
77,295
194,170
80,492
69,324756,815
413,729
1,133,656
1,524,246
519,349
401,032
178,863
329,833
144,697
320,465
215,492
522,905
642,391
470,834
308,115885,2141,233,208
626,026
1,016,292

新株予約権
の権利行使

上場会社発行済株式増減状況

3,270,677
3,542,488
4,265,996
4,208,030
4,033,612
4,390,653
3,939,802
3,300,518
4,004,200
5,906,047
8,283,600
3,451,047
1,584,403
901,948
2,330,679
1,015,654
847,835
551,076
168,263
742,946
1,599,465
624,199
692,917
333,448
2,975,260
3,051,215
6,713,875
11,749,106
120,552
16,193,816
877,229
1,842,238
3,759,441
27,099,251
8,841,942
7,060,155
2,232,113
4,836,899
4,567,464
6,495,653
7,360,701

株式分割
34,84664,632
318,347
24,857
169,830
93,169621,924510,942
96,212
44,848
1,632,879
1,581,058
414,121
1,147,000
1,190,447
359,334
1,873,163
251,712
22,696
61,952
1,158,762
3,330,016
1,412,881
5,931,549
24,497△13,967,015△1,201,938△3,504,021△542,754
238,890△860,938
625,267
576,904△8,996,091△6,101,224△12,958,857△29,020,941△71,033,038△26,497,834△5,056,466△25,389,212

そ の 他

計

9,206,243
14,228,128
9,503,352
8,464,718
9,516,159
10,064,468
9,065,569
12,411,644
13,152,509
18,418,003
14,649,854
6,636,703
2,764,752
3,654,008
5,051,602
2,808,819
5,267,610
3,896,265
3,832,450
10,432,793
6,467,792
8,481,160
6,366,784
10,806,168
8,658,931
477,311
12,971,634
13,586,219
3,119,819
38,850,955
10,480,708
8,858,789
8,645,867
23,329,176
7,365,361△2,181,288△21,385,291△61,448,223△19,549,824
6,130,569△15,073,438

合（単位：1,000株）

第３章
株式発行市場41

第３章

株式発行市場

５．株式の引受

株式の発行方法は，直接募集と間接募集，公募と私募に分けることができる。直接募集（自己募集）は，発行会社自らが発行に関する事務手続きを行い，投資者に株式を販売する発行方法である。仲介業者に対する手数料を節約できる一方で，発行会社が不特定多数に証券を販売するなど専門的な事務手続きを行うことは容易ではない。それに対して，間接募集は発行会社が専門的な仲介業者に募集を委託する発行方法である。仲介業者は，株式発行に関する様々なアドバイスを行うとともに，投資者への販売，事務手続きの代行，売れ残りリスクの負担等を行う。現在では，株式発行のほとんどは，
間接募集の方法で行われている。公募とは，不特定多数の投資者を対象に新株の勧誘を行うことであり，私募は特定少数者に勧誘を行うことを指す。公募の場合，証券会社が引受業者となる間接募集が原則的である。
間接募集の場合，発行会社は証券会社と引受契約を結ぶ。引受契約は，売れ残り分について証券会社が買い取ることを約束する残額引受け，より一般的な形式である発行される証券を証券会社が最初からすべて買い取る買取引受け（総額引受け）の２つに分類される。発行額が大きくなると，証券会社１社では引受リスクのすべてを負担しきれないため，複数の証券会社が集まって引受
シンジケートを組織することが多い。シンジケートメンバーを代表して発行会社との契約にあたるのが主幹事である。引受リスクを負担せずに証券の販売のみを行う証券会社の一団を販売団と呼ぶ。
株式の募集や売出し時には，市場における需給を安定化させる施策が必要となる。オーバーアロットメント・オプションとは，主幹事証券会社が既存株主から株式を借受け，需要動向に応じて当初の予定売出株式数を超過して売出すことが出来る制度であり，2002年１月31日以降に主幹事証券会社と元引受契約を締結する発行から利用が可能となった。オーバーアロットメントによる追加の売出数量は，公募および売出しの予定数量の15％を上限とする。オーバーア
ロットメントの実行にともなう主幹事証券会社のショートポジションは，公開後の流通市場における当該株式の株価が売出時を下回った場合には，市場からの買付け（シンジケートカバー取引）により解消され，上回った場合にはグリーンシューオプション（発行会社または貸株人から引受価額と同条件で追加的に株式を取得する権利）の行使によって解消される。
42

第３章

株式発行市場

証券会社の主幹事獲得件数（株式）（取引所既存市場・取引所新興市場：2020年）
証

券

会

本則市場

社

会社数

野

マザーズ

比率

会社数

JASDAQ

比率

会社数

比率

村

5社

33.3%

4社

28.6%

13社

20.6%

ほ

1

6.7

3

21.4

16

25.4

興

4

26.7

1

7.1

10

15.9

和

3

20.0

－

－

9

14.3

I

－

－

3

21.4

11

17.5

三菱 UFJ モルガン・スタンレー

2

13.3

－

－

－

－

14.3

3

4.8

1

1.6

み

ず

S

M

B

C

日

大
S

B

い

ち

よ

し

－

－

2

東

海

東

京

－

－

－

ス

－

－

1

7.1

－

－

15

100.0

14

100.0

63

100.0

エ

イ

チ ・

エ

合

計

－

〔出所〕 プロネクサス『株式公開白書』

新規株式上場におけるオーバーアロットメントによる追加売出しからシンジケートカバー取引までの流れ

新株式発行および売出しに関する取締役会決議
OA 売出枠設定

仮条件決定

BB（需要申告）

公開価格決定上場日 SC 取引 or GS 行使
OA 売出数量決定 （売買開始日）

BB＝ブックビルディング
OA＝オーバーアロットメント
SC 取引＝シンジケートカバー（ショートカバー）取引
GS 行使＝グリーンシュー・オプションの行使（注） S C 取引および GS 行使については，投資者が証券会社に対して申込を行う期間の終了する日の翌日（通常，上場日の２～３営業日前）から30日間までの間に行わなければならない。

43

第３章

株式発行市場

６．未公開株市場

公募発行などで広く一般の投資者を対象に増資を行うのは，主に取引所に上場している公開会社である。しかし，未公開会社の増資が特に法律で制限されているわけではない。むしろ法律上は，未公開会社の方がより緩やかな規制であると言えよう。例えば，有価証券通知書は有価証券届出書のように投資者への情報開示を目的としたものではないため，会社の営業や経理に関する情報を記載する必要がない。現行の金融商品取引法・内閣府令等では，未公開会社が新規の株式発行などを行う際に，勧誘対象が50人以上であっても，株式（有価証券）の発行額（新規発行・既発行の売出し）が１億円
未満であれば原則として有価証券届出書の提出は必要ではなく，より簡易な有価証券通知書で足りる。また，勧誘対象が50人未満もしくは発行額が1,000万円以下であれば，原則として有価証券通知書の提出も必要ない。その一方で投資者からすると，未公開株式は開示情報も少なく，当該株式への投資はリスクが高い。また，市場取引で適切な株価が形成される公開会社と異なり，未公開株の株価算定には，会社の純資産を基に算定する純資産方式や，キャッシュフ
ローを基にする収益方式，将来予測される配当を基にする配当還元方式など，様々な方式があり適正な株価の把握が難しい。加えて，投資資金の回収が容易ではない流動性の問題が付随する。このため，未公開株投資はベンチャー・キャピタルなどのハイリスクかつ長期の投資に耐えられる少数の投資者に限られ，起業活動の活性化やベンチャー型企業の育成のために未公開段階での資金調達手段の整備が求められていた。日本証券業協会が1997年７月に発足させた
気配公表銘柄制度（グリーンシート銘柄制度）は，一定の情報開示などの情報を満たした銘柄（店頭取扱有価証券）について，証券会社が気配の提示を行い，未公開株投資の勧誘を行うことを可能とした。同制度は2018年３月末で廃止となったが，同制度に代わり2015年５月からは株主コミュニティ制度を発足させている。また，2015年５月には，新規・成長企業へのリスクマネーの円滑な供給を目的とする株式投資型クラウドファンディング制度を導入している。そして，2021年６月には，非上場企業の資金調達の円滑化と手段の多様化に向けた検討を謳う政府の成長戦略等を受けて，同制度における発行総額（１億円未満）
算定方法の見直しや特定投資家（プロ投資家）の投資上限額（50万円）の撤廃
を含む制度整備も，日本証券業協会において提言されている。
44

第３章

株式発行市場

金融商品取引法，内閣府令等上の有価証券届出書・通知書提出の要否
投資家数（注）

発行額

50人未満

50人以上

１億円以上

不要

有価証券届出書１千万円超１億円未満

不要

有価証券通知書

１千万円以下不要（注） １．現行の金融商品取引法および内閣府令等において，勧誘対象者等が50人未満の場合でも，６ヵ月以内に発行された同一種類の有価証券の勧誘対象者が通算で50名以上となる場合などでは，発行価額の総額により有価証券届出書又は有価証券通知書の提出が必要となる。
２．2003年４月１日施行の政令改正により，以下の通り，発行の規制が緩和された。
①当 該適格機関投資家が250名以下であること等一定の要件のもとで50人のカウントから証券投資のプロである適格機関投資家の数を除する。
②適格機関投資家のみを相手方とする有価証券取得の申し込みの勧誘で適格機関投資家以外の者に譲渡されるおそれの少ない場合いわゆる「プロ私募」の対象に株券等エクイティ関連商品を加える。この場合，投資家の数にかかわらず，発行額１億円以上についてのみ，有価証券通知書の提出が義務づけられる（50人未満の場合は（注１）を参照）。

未公開企業の株価算定方法の例
１．純資産方式（１）簿価純資産法
１株の価格＝簿価純資産／発行株式総数（２）修正簿価純資産法
１株の価格＝含み損益を反映した簿価純資産／発行株式総数（３）時価純資産法
１株の価格＝時価純資産額／発行株式総数
２．収益方式（１）収益還元法（直接還元法）
１株の価格＝（将来予測される税引後純利益／資本還元率）／発行済株式総数（２）DCF 法
１株の価格＝将来予測される収益の割引現在価値の合計／発行済株式総数
３．配当還元法（１）配当還元法
１株の価格＝（将来予測される年間配当金額／資本還元率）／発行済株式総数（２）ゴードン・モデル法
１株の価格＝将来予測される年間配当金／（資本還元率－投資利益率 × 内部留保率）
45

第４章
１．株式流通市場の構造

株式流通市場

株式の取引が行われる場である株式流通市場

は，証券取引所が開設する取引所市場と1998年の証券取引法改正によって認められるようになった民間業者による取引システム（いわゆる PTS（私設取引システム）），さらには同じく98年に取引所集中義務が撤廃されたことによって可能になった取引所上場銘柄の取引所外取引から構成される。
取引所市場は，証券取引所の開設する市場であり，東京，名古屋，札幌，福岡に計４つの取引所がある。証券取引所は，かつては証券会社の会員制組織であったが，2000年の証券取引法改正により株式会社組織の取引所が認められるようになった。現在では東京証券取引所を傘下に持つ日本取引所グループと名古屋証券取引所が株式会社組織となっている。取引所における取引は，⑴一定の上場基準を満たした上場銘柄の取引を，⑵定められた立会時間に，⑶オークション取引によって行い，⑷証券取引所は取引の公正性を図るために，取引や証券会社の業務内容について自主規制機関として管理・監督にあたっている。
東証は，2010年１月に世界レベルの高速性能を有する現物取引の新システム
である「アローヘッド」を導入した。その後，注文件数の増加，短時間での注
文集中，投資家の新しいニーズといった株式市場の環境変化に対応するため15年９月にそのリニューアルが行われ，さらに19年11月にはそのバージョンアップが行われた。
東証上場銘柄の立会外取引（ToSTNeT）は，投資家の多様なニーズに応えることを目的に，上場株式の大口取引やバスケット取引を相対交渉やクロス取引によって成立させる「ToSTNeT－１」，一日数回，終値などの特定の価格で成立させる「ToSTNeT－２」，自己株式取得を対象にした「ToSTNeT－３」から構成されている。さらに，一部の証券会社は独自に PTS を開設し，主として取引所の時間外に注文の付合せを行っている。
以上のほか，非上場株式の流通取引の制度として株主コミュニティがある。
これは，非上場・非登録の株式を証券会社の店頭で取引し日本証券業協会に取引報告がなされるグリーンシート市場に代わる制度として2015年５月に整備され，2020年には約５億円の取引が行われた。
46

第４章

株式流通市場

日本の市場間競争

日本取引所（2021.８.30）

市場第二部
470社

マザーズ
380社

JASDAQ
スタンダード656社
JASDAQ
グロース
37社

証券会社の
店頭取引
＜株主コミュニティ＞

ToSTNeT

市場第一部
2,188社（2021.９.10）

26社

TOKYO PRO Market
49社

争

競

引

取

証券会社の
店頭取引
＜上場銘柄等＞

名古屋証券取引所

189社＜２部上場銘柄＞

79社

セントレックス

14社

福岡証券取引所
Qボード

92社

札幌証券取引所
48社
アンビシャス（2021.８.30）

15社

N-NET

（2021.９.22）＜１部上場銘柄＞

証券会社の私設電子取引「PTS」

海外市場での日本株
取引（2021.８.30）

10社

47

第４章

株式流通市場

２．株式流通市場の取引規模

2020年末現在，全国証券取引所の上場会社

数（重複上場を含む）は3,859社を数え，上場株式数は3,110億株である。同年の売買高は4,662億株であり，売買代金は742.4兆円に達する。このうち東京証
券取引所上場3,753銘柄の上場株式数は3,096億株であり，売買高は4,658億株であり，売買代金は742.2兆円である。このように証券取引所での株式取引は，東証への集中度が極めて高い。上場銘柄数の大部分を占め，売買高および売買代金でみてもほとんどが東証で行われている。
東証への一極集中が進んでいるのは，株式市場が東証の市場第一部を頂点としたヒエラルキーの構造になっており，高い社会的ステイタスを有する第一部への上場を経営目標とする企業が多いことを指摘できる。したがって，優良企
業は東証の市場第一部に集中する傾向が強い。また，売買高が高く流動性の高い市場は取引が成立しやすいため，ますます取引が集中するという「オーダー
フローの外部性」が働くことも指摘できる。
実績のある企業向け市場である市場第二部では，20年末で上場銘柄が476，
時価総額が6.8兆円，売買高が357億株，売買代金が10.7兆円であった。2004年12月に証券取引所になったジャスダック市場には，一定の事業規模と実績を有する成長企業を対象とした「スタンダード」と，特色ある技術やビジネスモデ
ルを有し，より将来の成長可能性に富んだ企業群を対象とした「グロース」との２つの区分がある。20年末で上場銘柄が合わせて704，時価総額が10.4兆円，売買高が298億株，売買代金が15.5兆円であった。東証の市場第二部とジャスダック市場は，新興企業の上場で長年競合関係にあるとされてきたが，売買高を除くすべての指標でジャスダック市場が上回っている。
新興企業向けの市場として東証には「マザーズ」がある。20年末で上場銘柄
が346，時価総額が9.5兆円，売買高が285億株，売買代金が44.4兆円であった。
国内の新興企業向けの市場としては他にも，「セントレックス」（名古屋証券取引所），「アンビシャス」（札幌証券取引所），「Q ボード」（福岡証券取引所）がある。
東証の市場区分に関しては，2018年秋からその見直しに向けた検討が開始され，５つの区分を３つに再編することとなった。
「プライム」「スタンダード」「グロース」からなる新しい市場区分への移行は2022年４月に実施される。
48

第４章

株式流通市場

東証の各市場区分における株式売買高

売買高（単位千株）

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

市場第一部

612,851,073

620,005,885

593,610,396

490,384,220

406,069,774

331,759,774

368,980,635

市場第二部

36,199,273

36,580,825

25,604,041

46,368,789

30,622,268

18,408,268

35,740,358

マザーズ

23,035,432

16,053,604

16,838,945

19,187,800

14,775,667

15,957,358

28,485,961

34,570,141

34,391,591

26,080,691

28,428,353

26,006,913

17,359,611

29,533,254

2,448,911

2,686,382

3,634,413

3,359,757

4,158,478

2,598,980

3,097,174

JASDAQ
スタンダードJASDAQグロース〔出所〕 日本証券業協会，日本取引所グループ

東証の各市場区分における株式売買代金

売買代金（単位百万円）

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

市場第一部

576,525,070

696,509,496

643,205,780

683,218,254

740,746,041

598,213,662

671,671,658

市場第二部

7,739,865

8,266,622

6,118,938

12,744,471

11,006,506

6,188,491

10,657,529

マザーズ

34,968,861

23,059,265

29,640,306

27,408,857

23,828,660

24,904,937

44,377,305

21,599,665

16,566,416

10,543,834

15,998,536

15,772,124

9,505,233

14,430,686

2,272,146

1,550,819

1,591,839

1,944,079

2,468,600

1,460,462

1,108,330

JASDAQ
スタンダードJASDAQグロース〔出所〕 日本証券業協会，日本取引所グループ

上場株式の売買高および売買代金とその構成比（2020年）
取引所

売買高（百万株）

東京

構成比

売買代金（百万円）

構成比

465,838

99.922％742,247,154

99.976％名古屋

163

0.035％

119,969

0.016％

福岡

25

0.005％

26,5790.004％

札幌

174

0.037％

35,0510.005％

466,201100％

742,428,755

100％

合計
〔出所〕 日本取引所グループ

49

第４章

株式流通市場

３．株式の保有構造

戦後，財閥解体により財閥の持株が市中に放出され，個人消化が進められた結果，取引所が再開された1949年（昭和24年）の個人持株比率は69.1％に達した。しかし，いうまでもなく国民は資金に余裕があって株式を購入した訳ではなかったから，直後から売却され，個人持株比率はその後急速に低下した。これらの株式の一部が買い占められたこともあり，旧財閥系の企業集団による結束強化を目的として株式の相互持合いが進んだ。
60年代には，戦後復興を経て資本自由化が行われたが，それを契機に日本企
業は外国企業による乗取りを恐れて「安定株主政策」を進め，事業法人，金融機関の保有比率が上昇した。その後も，時価発行への移行により増資資金の調達を有利に進めるためにも株価の高値維持が必要になったため，1975年頃まで事業法人の持株比率は上昇した。他方，金融機関は右肩上りの相場を背景に80
年代末のバブル期まで持株比率を上昇させた。
このような株式所有構造の法人化は，株価形成に重大な影響を及ぼす。個人や機関投資家による株式保有が利潤証券として利回りを基準に株式投資を行うのに対して，事業法人あるいは金融機関の自己勘定での取引は企業の系列化や業務提携などを目的とした，広い意味での支配証券としての保有の場合が多い。
このため，これらの法人の株式保有は長期的，固定的であり，利回りを無視したものになる傾向が強いため，株式の利回りは低下する。その結果，株価は利回り採算で投資する個人投資家には手の届かない水準にまで上昇し，個人投資家の持株比率は一層低下することになった。また，このような状況でも投資利回りを高めようと思えば，売買差益狙いにならざるをえないから，個人投資家の売買回転率を高めることになった。わが国では，個人投資家が最も投機的な行動を繰り返す株式市場の構造が形成されたのであった。
しかし，法人投資家にとっても，バブル崩壊後の株価の低迷により含み益が大幅に低下し，株式保有はもはや有利な投資ではなくなった。近年では，企業統治指針（コーポレートガバナンス・コード）において持ち合い株の削減が促されていること，「プライム市場」の上場基準の一つとして流通株式比率35％以上が求められていることなどを背景に持ち合い株の削減が広がっている。さらに，コロナ禍において手元資金を確保したいという事情も企業による株式売却の動きを後押ししている。
50

第４章

株式流通市場主要投資部門別株式保有比率の推移（注） １．1985年度以前の信託銀行は，都銀・地銀等に含まれる。
２．2004年度から2009年度までは JASDAQ 証券取引所上場会社分を含み，2010年度以降は大阪証券取引所または東京証券取引所における JASDAQ 市場分として含む。
〔出所〕『株式分布状況調査』2020年度

企業の株式持ち合い比率の低下（注） 野村資本市場研究所調べ。保有主体別に見た持ち合い比率の内訳。時価ベース。
〔出所〕『日本経済新聞』電子版，2021年７月６日

51

第４章

株式流通市場

４．株式価格と投資指標（１）

土地や株式のような資産の理論価格は，その所有者にもたらされる賃貸料や配当を一定の資本還元率（利子率にリスク・プレミアムを加えたもの）で資本化したものである。しかし，実際に取引されるのはそのごく一部に過ぎないから，総資産価格はそこでついた価格で全体を評価したものである。例えば，2021年９月24日の東証の市場第一部の時価総額は約768兆円であるが，売買代金は3.6兆円程度であった。このことは，3.6兆円
程の売買金額によって形成された株価によって既発行の全株式が評価されたものが時価総額であることを示している（実際には，各銘柄の時価総額を集計したものであるが，簡単化のためにこのように説明しておく）。
この段階では，株式の価格は市場金利と比較され，その高低が判断される。
言い換えれば，投資機会を求める投資者間での競争によって，超過収益をもたらす投資機会はその価格上昇を通じて市場金利へと平準化される力が働くのである（利回りの成立）。ところが，各業種において寡占化の傾向が強まり企業間の格差が広がるようになると，成長性の高い企業ほど利益を内部留保して再投資するようになる（かつての IBM，創業から02年末まで無配を続けたマイクロソフトが典型的例である）。こうなってくると，そもそも配当利回りを計算できないし，その高低が指標性を表すものでなくなってくる。
このような高収益企業は，そもそも増資を行わず収益の再投資によって投下資本を増加させているため，１株当たり利益が増加し，それに比例して株価も上昇するようになる。しかし，株価が上がりすぎると，零細な投資家が参加できなくなり，株式の市場性，流動性が減退するため，事後的に発行株数を増加させ，株価を低下させることによって市場性の回復を図ろうとする。これが払い込みを伴わない新株の発行である，株式分割，株式配当の目的である。
このような財務政策が採られるようになると，株価指標にも影響が及ぶことになる。仮に１対２の株式分割が行われ，他の条件に変化がないとすると，株価は半分に低下する。しかし，株主は分割後の新株２株を保有しているから，保有株式の時価総額にはまったく変化がない。そこで，旧株主の立場からそれを復元してみせたものがダウ式修正株価平均である。ダウ平均は，株式分割などの払込みを伴わない新株の発行によって株価が低下する度に除数を修正するという方法によって算出される。
52

第４章

株式流通市場

株式分割と除数の変化
銘

分

柄

株

割

数

前
株

分
価

株

割

数

後
株

価

A

10

20ドル

20

10ドル

B

10

10

10

10

C

10

6

10

6

計

30

36

40

26

ダウ除数
ダウ式修正
株価平均

3

2.166712

12〔出所〕 J. H. Lorie & M. T. Hamilton, The Stock Market, 1973；邦訳『証券研究』第51巻，1977年，73頁より

東レの株価と増資（株主割当分・ム＝無償）

350
300

327円

1：0.8
ム0.2

1：1

1：0.54
219円
ム0.06
179円

168円

161円

2：1

275円

250
200
150
100

334円

314円

1：0.5
ム0.5
133円

50
円
0
1953年 54

55

155円

112円

56

新しい除数＝前日の除数×

57

58

59

60

61

62

63

前日の株価合計±新株落ち分合計
前日の株価合計＝前日の除数×
1±

新株落ち分合計 
前日の株価合計 

53

第４章

株式流通市場

５．株式価格と投資指標（２）

日本では日本経済新聞社がいくつかのダウ指数（日経平均）を計算しているが，代表的なのは日経225である。これは東証上場銘柄の内，各業種の代表的な銘柄225種の株価を指標化したものである。
ダウ指数は株式分割，株式配当の度に，あるいは銘柄を入れ替える際に，除数を修正して求められる。日経225の場合，出発点の除数は225であるが，その後，低下を続け，2021年９月24日の除数は27.769，したがって倍率は8.1になっている。このことは，仮に225銘柄の単純株価平均が20円上下した時に，日経平均は162円上下したと表示されることを示している。このようにダウ指数には，単純株価平均の騰落を数倍に増幅して表示したり，非加重平均指数であることから品薄株や値嵩株の騰落の影響を受けやすいといった欠点が指摘されてきた。
ダウ指数のもつ欠点を回避しようとするのが，NYSE 総合指数，S&P500，
TOPIX（東証株価指数）など，時価総額を指数化したものである。TOPIX は，
基準日（68年１月４日）の市場第一部の時価総額を100として現在の時価総額がいくらになるかを計算したものである。これには，①市場第一部の全銘柄を対象にしているため，産業構造や相場動向の変化を反映する指標になっている，
また銘柄の入替えによる不連続性の発生を避けることができる，②時価総額でみた市場規模の動向が簡単に分かる，③各銘柄の上場株式数をウエイトしているため，品薄株や値嵩株の騰落の影響を必要以上に受けない，といった特徴がある。
多くの機関投資家のベンチマークとして TOPIX は長らく重要な役割を担ってきたが，市場第一部の全銘柄で構成されるため投資対象としての機能性に欠けるといった課題が指摘されている。東証では，指数としての連続性の確保を考慮しつつ，TOPIX の見直しに向けた検討が進められている。
その他，東証と日本経済新聞社は共同で「JPX 日経インデックス400」を2014年１月から発表している。これは上場銘柄のうち，資本の効率的活用や投資家を意識した経営の観点などグローバルな投資基準に求められる諸要件を満たした銘柄の選定をねらいとして開発された指数である。さらに2018年９月からは環境情報の開示状況や炭素効率性の水準に着目して構成銘柄のウエイトを決定する「S&P/JPX カーボン・エフィシェント指数」を S&P 社と共同で発表している。
54

第４章

株式流通市場

株価の推移（注） JPX 日経400は，2013年８月30日を起算日としている（基準値：10,000ポイント）。
〔資料〕 ブルームバーグ〔出所〕 日本証券業協会

東証売買代金の推移〔資料〕 日本取引所グループ〔出所〕 日本証券業協会

55

第４章

株式流通市場

６．株式価格と投資指標（３）

財務政策の裁量の余地が拡大し，多様化す

るにつれ，値上り益の比重が増し，配当や収益利回りの指標性が小さくなる。
このため，配当と値上り益を加えた「総合利回り」という指標が採用されるようになる。また，収益利回りを加工した株価収益率（PER）が普及するようになった。PER は１株当たりの利益を株価で除したもので，要するに収益利回りの逆数である。
PER が投資指標として普及し始めた背景には「成長株」という概念が登場したことがある。つまり，これらの高成長企業は内部留保，再投資という財務政策を続けたために，伝統的な投資指標である配当利回りが低下し，投資の推奨がしにくくなったのである。この象徴的な現象は，1958年にアメリカにおいて配当利回りが債券の利回りを下回る「利回り革命」という事態が生じたことであるが，日本でも60年代に同様の事態が起きている。
このような状況で，銘柄の推奨を行うためには，株価の水準を何らかの形で収益の成長性に関連させる必要があり，それが PER であった。つまり，PER
は利益の何倍まで買われているかを示すものであるから，PER が高い銘柄は市場で将来の成長性が期待されている銘柄だという訳である。実際の証券営業の現場では，個別銘柄の PER を業種平均あるいは他の銘柄と比較し，割高，割安の指標として使用される。さらに，PER は個別銘柄の株価指標という範疇を越えて，各国の株価水準を比較する際にも使用され，現在では代表的な株価指標の１つになっている。
しかし，利回りが市場金利という客観的指標と較べて高低を判断できるのに対して，PER はあくまで相対的な比較しかできないという限界がある。例えば，
しばしば指摘されることであるが，アメリカの代表的な株価指数の１つである
S&P500の PER は，戦後15－30倍で推移しているが，日本の日経225の PER は
過去には80倍前後にまで上昇したことがある（東証の市場第一部上場銘柄の
PER は2021年９月24日で約14倍）。両国の PER の水準の違いについては，これまでにも減価償却方法などの会計制度の違いや日本の株式持合い関係がPER を高めているといった分析が行われてきた。しかし，それらの要因は確かに PER の水準に影響を与えている可能性があるにしろ，重要なことはそもそも妥当な PER の水準というものは存在しないということである。
56

第４章

株式流通市場

東証の市場第一部上場企業の配当利回り（単純平均）
（%）
3.00
2.50
2.00
1.50
1.00

2021/04

2020/102020/04

2019/10

2019/04

2018/10

2018/04

2017/102017/04

2016/10

2016/04

2015/10

2015/04

2014/10

2014/04

2013/102013/04

2012/10

2012/04

2011/04

0.00

2011/100.50〔出所〕 日本取引所グループ

日本の「利回り革命」
（%）
14
12
10
8
6
4
2
0

1956 1958 1960 1962 1964 1966 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988（年）
株式配当利回り
債券利回り（注） 配当利回りは東証の市場第一部有配会社。債券利回りは，1961年までは一般事業債，62年以降は利付電電債。
〔出所〕 東京証券取引所『東京証券取引所資料集』統計編（昭和54年～昭和63年）

57

第４章

株式流通市場

７．株式価格と投資指標（４）

PER は１株当たり利益と株価の関係をみるものであるが，利益は会計処理の方法によって異なってくる。特に，設備投資に伴う減価償却費は利益の計算の際には費用としてマイナスされるが，それは将来の収益性に大きく影響する。したがって，利益を基準とした株価指標は時には誤った投資判断に導く可能性がある。
そこで，将来の成長性に注目した指標として，株価キャッシュフロー倍率（PCFR）がある。PCFR は，税引利益にその期の減価償却額を加え，配当金と役員賞与を引いたもので株価を割って算出する。減価償却費は社内留保され将来の再投資などに充当されるため，企業の将来性や実質的な収益，資金繰りを判断する上で重要な項目の１つである。
PCFR は一般に同業種間の銘柄の比較，特に設備投資の動向が将来の競争力を左右するハイテク株の投資判断に用いられる。
他に良く言及される投資指標としては，保有する純資産というストックと株価の関係に注目した株価純資産倍率（PBR）がある。PBR は株価を１株当たり純資産で割って求める。純資産は資本金，剰余金などの合計で株主資本と呼ばれるが，貸借対照表（B/S）の借方の資産総額から借入金などの負債を引いたものに等しい。言い換えれば，ある時点で会社を解散して資産を売り払い，その代金で負債をすべて返済した後に残るのが純資産である。したがって，
PBR は株価を解散価値と比較した指標であり，PBR が１倍未満で解散価値を下回っていれば，割安と判断されることが多いようである。
しかし，PBR を投資指標として利用するには，帳簿価格（簿価）が実態を表していることが前提であり，土地や保有株式の含み損により実際の資産価値が簿価を下回っている場合には，たとえ PBR が１倍を下回っていても割安とは判断できないことになる。このような状態が生じれば，株式市場がある程度効率的であれば株式取得による企業の合併・買収（M&A）活動が活発になるはずであり，現実にアメリカの株式市場では修正 PBR といえる「トービンの Q」
が１倍を下回ると M&A 活動が活発になるという関係が認められる。東証の市場第一部上場銘柄の PBR は，2021年９月24日現在，1.28である。

58

0.0

PCFR＝

PER＝

株価
１株当たり税引き後利益

PBR＝

株価
１株当たり純資産

0.2
2018/10

2018/04

2017/102017/04

2016/10

2016/04

2015/10

2015/04

2014/10

2014/04

2013/102013/04

2012/10

2012/04

2011/102021/04

0.4
2020/100.6

2021/040.8

2020/101.0
2020/04

1.2

2020/04

1.4
2019/10

東証の市場第一部上場企業（連結）の PBR
2019/04（%）
1.6

2019/10〔出所〕 日本取引所グループ

2019/04

2018/10

2018/04

2017/102017/04

2016/10

2016/04

2015/10

2015/04

2014/10

2014/04

2013/102013/04

2012/10

2012/04

2011/04

0.0

2011/10

2011/04

第４章
株式流通市場（倍）
30.0

東証の市場第一部上場企業の PER（単純平均）

25.0

20.0

15.0

10.0

5.0

〔出所〕 日本取引所グループ

株価
税引後利益＋減価償却費－（配当金＋役員賞与）

59

第４章

株式流通市場

８．信用取引制度（１）

信用取引は証券市場に仮需給を導入する目的で，アメリカのマージン取引（証拠金取引）に範をとり，1951年６月に導入された制度である。信用取引は金融商品取引業者（証券会社）が顧客に信用を供与して行う売買取引であり，顧客は買付資金全額または売付株式を所有せずとも一定の委託保証金を差し入れれば資金または株式を借りて株式の売買を行えるメ
リットがある。他方，これを受託した金融商品取引業者は決済日に立て替えて決済しなくてはならない。当時の日本では十分な貸株市場も金融市場も存在しなかったので，金融商品取引業者に対して信用供与に必要な受渡資金・株式を供給しようと生まれたのが証券金融会社（以下，証金）の「貸借取引」である。
貸借取引は，証金が金融商品取引所等の取引参加者である金融商品取引業者に対して制度信用取引に伴う受渡資金・株式を金融商品取引所等の決済機構を通じて貸し付ける制度である。証金はこれに要する資金・株式の調達を内部で同一銘柄の融資と貸株申込を相殺することにより，つまり売方（買方）から担保として徴求した株式売付代金（買付株式）を，買方（売方）に貸すことで節約する。相殺後の差引融資残高に相当する資金は，金融機関借入のほかコール市場，日本銀行から調達でき，貸株超過の場合は，金融商品取引業者のほか，機関投資家等から入札により調達する（右頁図）。なお，上場銘柄のうち金融商品取引所等が選定する制度信用銘柄は，証金の貸借取引を融資および貸株とも利用できる「貸借銘柄」と，融資のみ利用できる「貸借融資銘柄」に区分される。貸借銘柄の選定基準では，流入する仮需給の規模に足りうる流動性確保の観点から，流通株式数および株主数等の基準が設定されているほか，一定の貸株調達可能量が確保されていることが求められている。
証金は，1950年２月に発足した証券市場における専門金融機関であり，1951
年６月の信用取引制度の導入に合わせて貸借取引業務を開始した。その後，信用取引の拡大に伴い市場での証金の役割が増したため，その機能強化が図られるとともに，1956年４月，証金は大蔵大臣（現在は内閣総理大臣）の免許が必要とされた。各地の取引所所在地に設立された証金は，その後統廃合が進み，2021年９月末現在，日本証券金融１社が貸借取引業務を運営している。

60

第４章

株式流通市場

信用取引および貸借取引の概要

コールマネー
制度参加業者
短資業者（銀行等）預り証
コールマネー

金融商品取引業者等

借株申込

コールマネー調達

株

株式調達

借株申込
（売付委託）

貸証券金融会社

信用取引売付顧客

株

金融商品取引業者

売注文の執行貸

資金調達

場買注文の執行

銀行
日本

機関等
金融

資

日本証券クリアリング機構

融金融商品取引所等

資

融資申込

市

融

金融商品取引業者

信用取引買付顧客（買付委託）
融資申込◎制度信用取引（顧客・金融商品取引業者間）
担保：買付株式（または株式売付代金）
委託保証金：買付株式（または売付株式）の時価30％以上（有価証券で代用する場合，株式の掛目80％以内）。ただし最低委託保証金30万円◎貸借取引（金融商品取引業者・証券金融会社間）
担保：買付株式（または株式売付代金）
貸借担保金：融資残高（または貸株残高）の30％以上（有価証券で代用する場合，株式の掛目80％以内）◎短資取引担保株式預り証制度（証券金融会社，短資業者，預り証参加業者，金融商品取引所，日本銀行が本制度に参加）
 証金が貸借取引等の担保として受け入れた株式（日本銀行が適当と認めた銘柄に限る）
を金融商品取引所が㈱証券保管振替機構に開設した口座に振り替え，この株式に基づき金融商品取引所が発行する預り証を担保として証金がコール・マネーを取り入れる制度である。つまり，証金が貸借取引に必要な資金を，実質的には株式を担保として調達する仕組
みが整えられている。この預り証は短資業者を通じて日本銀行から資金を借り入れる場合の付随担保にもなる。
（注） 上記の委託保証金率，掛目は信用取引規制により変更されることがある。

61

第４章

株式流通市場

９．信用取引制度（２）

1998年の証券取引法改正により，金融商品取引業者による，証金を通じない借株および金融商品取引業者間の株券貸借取引（いわゆる貸株市場）が解禁された。また，同時に金融商品取引業者が，顧客との間で品貸料や弁済期限を自由に決めることができる「一般信用取引」も認められた。これを機に，貸借取引を裏付けにしたこれまでの信用取引は，金融商品取引所等が品貸料および弁済期限等を決定することから，「制度信用取引」と呼ばれることになった（右表参照）。一般信用取引は，インターネット取引での利用が開始された2003年以降普及が進み，近年は信用取引買い残の２割程度を占めている。
制度信用取引買い残に占める貸借取引融資残の比率をみると，金融商品取引業者の内部留保増加などにより，1988年までほぼ一貫して低下した。ところが，
1990年以降，バブル崩壊による金融商品取引業者の財務体力の低下，ネット証券の台頭や1999年からの相場回復による信用取引買い残の急増等に伴い貸借取引の利用が増加し，2005年には貸借取引への利用率は５割を超えた。その後は，
金融商品取引業者の資金調達の多様化などから低下している。他方，貸株残をみると従来は信用売りそのものが少なかったものの，1990年代後半からの株式市場の機関化の進展につれ，金融商品取引業者が証金から貸株を受けて，買注
文に自己勘定で向かうケースが増え，2000年には貸借取引の利用率は８割に達した。最近では概ね５割を上回る水準で推移している。
信用取引制度ならびに証金の業務は，証券市場の発展とともに変化・多様化してきた。市場活性化策として，貸付銘柄拡大のための信用取引制度の改革が度々行われ，1991年12月には市場２部銘柄が信用銘柄の対象となり，1997年10月には JASDAQ 市場，2019年８月には PTS（私設取引システム）に信用取引制度が導入された。証金でも，1995年10月に非貸借銘柄を対象に融資を行う「貸借融資銘柄」制度を実施し，2004年４月に JASDAQ 市場向け貸借取引，2019
年８月に PTS 向け貸借取引をそれぞれ開始したほか，一般信用取引による信用買いの決済に必要な資金を，金融商品取引業者へ融資する業務も行っている。
なお，証金の業務には，免許業務である貸借取引のほか，①金融商品取引業者やその顧客に資金を貸し付ける公社債・一般貸付，②貸借取引とは別に株式を貸し付ける一般貸株業務，③債券貸借・現先取引の仲介業務などがある。
62

第４章

株式流通市場制度信用取引と一般信用取引との比較
委託保証金

制度信用取引

一般信用取引約定価額の30％以上

約定価額の30％以上

品貸料（逆日歩） 金融商品取引所等が発表する率

顧客と金融商品取引業者との間で決定

弁済期限

最長６ヵ月

対象銘柄

金融商品取引所等が選定した銘柄

顧客と金融商品取引業者との間で決定原則として全上場銘柄

権利処理

金融商品取引所等が定める方法

顧客と金融商品取引業者との間で決定

貸借取引

利用可能

利用不可能

〔出所〕 日本取引所グループホームページ等より作成

二市場信用買残高と貸借融資残高

（千億円）
（％）
100
60
90
50
80
70
40
60
30
50
40
20
30
20
10
10
0
0
72 74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20（年）
制度信用買残一般信用買残貸借融資残融資残/買残（制度，右目盛り）（注） 2012 年までは大阪市場分を含む。
〔出所〕 日本取引所グループホームページ等より作成

二市場信用売残高と貸借貸株残高

（％）
100
90
14
80
12
70
10
60
50
8
40
6
30
4
20
2
10
0
0
72 74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20
（年）

（千億円）
16

制度信用買残一般信用買残貸借融資残融資残/買残（制度，右目盛り）（注） 2012 年までは大阪市場分を含む。
〔出所〕 日本取引所グループホームページ等より作成

63

第４章

株式流通市場

10．証券取引システムの多様化

株式市場の基本的な機能は，社会に存在するすべての需給が均衡する価格を見出し，効率的な資金配分を実現することである。情報通信技術が十分に発達していない段階では，こうした目的を達成するためには，取引が１カ所に集中することが必要である。実際，かつてはそれぞれの地域に取引が１カ所に集中できる範囲で多数の取引所が設立され，上場証券の取引について取引所集中義務が課せられた。情報の流布，注文の伝達・処理にコストがかかり，かつ迅速に行えない状態では，たとえ取引所間で価格の不均衡が存在し利益をあげる機会が存在しても，その不均衡を解消させる役割を果たす裁定取引は充分には起きない。
「市場の分裂」という事態の発生を阻止するためには取引所集中義務が必要であった。
しかし，情報通信技術の発達によって，証券市場はコンピュータ・ネット
ワーク上に移っており，世界的にみても立会場を持ち人手で注文を処理している取引所は珍しくなっている。言い換えれば，情報的な統合，注文回送，執行，受渡し・清算，保管という証券取引を構成する各要素がコンピュータ・ネット
ワークにより統合され，リアルタイムに処理されていれば，取引の場が複数存
在する分散型のネットワークによっても均衡価格が発見されうる環境が実現したといえる。このような証券取引のインフラ整備を前提にした市場運営哲学が「市場間競争」という概念である。他方，証券市場における機関化の進展に伴い，執行コストを低下させるために，匿名性の保証やマーケット・インパクト・コストの発生を最小限に防ぐための取引システムへのニーズが高まり，また大口取引やバスケット取引などの特殊な取引形態が増加してきた。コンピュータ・
システム上の取引では複雑な取引ルールの設定が容易であるため，こうしたニーズに応える取引システムを安価に提供することができる。
こうなってくると，伝統的な取引所と民間業者の提供する取引システムを機能上区別することは困難である。アメリカの SEC は両者の機能の同一性を認
め る ATS（Alternative Trading System） 規 制 を 採 用 し， そ の 一 種 で あ る
ECN（Electronic Communication Network）が証券取引所になることを認めている。日本でも，取引所外取引の解禁に伴って，民間業者が相対で上場証券を取引することが認められ，PTS（Proprietary Trading System）業務として証券業務の１つに加えられた。
64

第４章

株式流通市場

取引所取引と取引所外取引の売買代金
（兆円）
1,000

（％）
20

800

15

600
10
400
5

200
0

2009

2010

2011

2012

取引所外取引

2013

2014

取引所取引

2015

2016

2017

2018

2019

0
2020
（年）

全取引に占める取引所外取引の割合（右軸）〔出所〕 日本証券業協会より作成

取引所外取引の内訳
（兆円）
140

（％）
70

120

60

100

50

80

40

60

30

40

20

20

10

0

2009

2010

2011

2012

PTS以外の売買代金

2013

2014

PTSの売買代金

2015

2016

2017

2018

2019

0
2020
（年）

取引所外取引に占めるPTSの割合（右軸）〔出所〕 日本証券業協会より作成

65

第５章
１．公社債の種類

公社債発行市場

公社債とは公的機関の発行する債券（公共債）と民間団体の発行する債券の総称である。公社債の発行は直接金融による資金調達となるが，株式とは異なり満期には元本を償還しなければならない。発行体別に，国債，地方債，政府関係機関債，金融債，社債（事業債），外国債がある。
このうち国債とは国が発行する債券で，満期別に短期国債（１年以内），中期国債（２～５年），長期国債（10年），超長期国債（10年超）に大別される。
2002年度からは10年物個人向け国債（変動利付）の発行が開始され，03年１月
からは財務大臣が指定する元本部分と利子部分を分離可能な振替国債である分離適格振替国債（ストリップス債）の発行が開始された。さらに，03年度から元本と利子が消費者物価指数に連動する物価連動国債（10年），05年度から５
年物個人向け国債（固定利付），07年度から40年固定利付国債，10年度から３
年物個人向け国債（固定利付）も発行されている。
地方債は資金別に公的資金と民間等資金に大別され，前者は財政融資資金と地方公共団体金融機構資金，後者は市場公募資金と銀行等引受資金に分かれる。
このうち市場公募資金は，全国型市場公募地方債，共同発行市場公募地方債，住民参加型市場公募地方債（ミニ公募債）に分かれる。また，銀行等引受資金によって起債された地方債を銀行等引受債といい，証券発行と証書借入の方法に分類される。政府関係機関債は独立行政法人などの政府関係機関が発行する債券で，このうち政府保証が付く債券が政府保証債である。他方，政府保証が付かない債券は，公募方式で発行される財投機関債と特定の金融機関が直接引き受ける私募特別債に分かれる。これら３種類を公共債という場合もある。
金融債は特定の金融機関が特別の法律により発行する債券で，５年物利付金融債と１年物割引金融債が中心である。金融債は，政府関係機関債と合わせて金融商品取引法２条１項３号の「特別の法律により法人の発行する債券」に該当し，「特殊債」と呼ばれることもある。また，社債は民間企業の発行する債券であり事業債とも呼ばれる。非金融法人企業に加え，銀行や消費者金融会社
も社債を発行することができる。外国債は外国政府や企業（非居住者）が国内で発行する債券であり，特に円建・円払いで発行されるものを円建外債と呼ぶ。
66

国

地

方

債

債

政府関係機関債

債

個人向け国債
物価連動国債
変動利付国債
超長期国債
長 期 国 債
中 期 国 債短 期 国 債

政府保証債
財投機関債

政

地

方

自

治

府

体

独立行政法人（都市再生機構等）・公庫（日本政策金融公庫等）

他

一 般 事 業 会 社 等

電

日本電信電話株式会社（ＮＴＴ）・日本放送協会（ＮＨＫ）等

特殊会社（関西国際空港等）

債

私募特別債

の

債

等

力

社

そ

般

会

電

農林中央金庫・信金中央金庫

国際機関・外国政府等

一 般 事 業 会 社 等

力
一

予約権付社債

債

約

新 株 予 約権 付 社 債

社

予

債

通

株
社

普

新
付

転換社債型新株権

融

円 建 外 債・外貨建外債

金

債

共

公

債

間

民

債
社
公

公社債発行市場第５章

公社債の種類（注） 地方債は，地方自治法・地方財政法にもとづく債務であるが，公社債に含まれるものは，
市場公募資金によって消化されるものと証券発行形式による銀行等引受債のみである。

67

第５章

公社債発行市場

２．公社債の発行状況

新型コロナ禍に対応すべく３度の大型補正予算を編成した結果，2020年度の公社債発行額は前年度比で約45％増加し，総額253.1兆円となった。
種類別に発行額の内訳をみると，20年度の国債の発行額は221.4兆円であり，公社債全体の約87.5％を占めている。08年の金融危機により，09年度から13年度まで国債発行額の増加が続いたが，14年度以降は減少傾向となり，19年度の発行額は01年度の水準にまで抑制されていた。しかしながら，新型コロナの蔓延に対応すべく20年度は前年度から割引短期国債を中心に約78兆円の発行増額となっている。20年度の国債の内訳をみると，超長期利付国債34.7兆円，長期利付国債35.3兆円，中期利付国債64.4兆円，割引短期国債80.9兆円となっている。
国債と同様に地方債も13年度をピークに減少傾向にあったが19年度から増額に転じている。地方債は，地方自治体の財政悪化を受けて，01年度から住民参加型市場公募地方債，03年度からは公募地方債の共同発行が導入されている。
普通社債は15年度までの減少傾向から現在では増加傾向に転じており，近年
では銘柄数と発行額がともに高い水準で推移している。20年度は692の銘柄数
で15.6兆円が発行され最高額となった。19年に入り長期金利が低下したことを受け大型の社債発行がみられたが，特に新型コロナ禍に対応した更なる金融緩和も受けて，20年７月に2.5兆円，12月に2.8兆円，21年６月にも2.2兆円の普通社債が発行されている。
金融債はすべて利付金融債で20年度に1.0兆円が発行されているが，95年度の43兆円の発行額をピークに大幅に減少している。この背景には，長期産業資金供給源としての長期信用銀行が事実上消滅したこと，東京三菱銀行（現三菱UFJ 銀行）の金融債発行終了（02年３月），みずほコーポレート銀行による財形型以外の金融債発行終了（07年３月），あおぞら銀行の金融債発行終了（11年９月）などがある。この他，20年度の政府関係機関債は，政府保証債1.4兆円，財投機関債等6.2兆円となっている。特に財投機関債は，財政投融資制度の改革に伴い2000年度に初めて住宅金融公庫が500億円発行した後，高い水準での発行が継続している。また円建非居住者債は，20年度には0.5兆円と急減して
いる。
68

第５章

公社債発行市場

公社債発行額（単位：10億円）
内，利付国債 内，利付国債 内，利付国債 内，利付国債 内，短期割引 内，個人向け
超長期
10年
５年
４年・２年
国債
利付き国債
銘柄数 発行額 銘柄数 発行額 銘柄数 発行額 銘柄数 発行額 銘柄数 発行額 銘柄数 発行額 銘柄数 発行額 銘柄数 発行額
3,531 142,467
64 95,843
3 2,398
8 16,25900
18 6,555
24 39,518
002,672 141,307
80 99,807
5 2,897
10 16,920
2 1,639
18 14,487
36 48,799
005,386 148,356
78 105,392
10 5,894
9 18,019
9 11,755
17 20,015
24 42,841
004,651 181,531
68 144,493
11 7,392
8 20,600
7 20,425
12 19,663
24 39,596
009,608 181,109
73 147,298
15 10,589
10 21,800
7 22,979
12 20,731
24 43,595
1
384
13,827 196,008
79 157,797
17 12,986
11 23,000
10 23,189
12 22,185
24 47,998
4 2,967
19,252 223,796
79 185,101
18 16,753
10 23,000
9 25,007
12 21,742
24 47,195
4 6,82124,485 221,001
84 180,692
20 19,579
9 23,100
10 25,718
12 22,338
24 41,907
5 7,271
19,433 204,033
79 170,432
17 19,331
8 23,959
9 26,038
12 22,789
22 36,799
8 7,138
12,926 173,003
63 136,504
13 17,343
5 23,533
7 25,773
12 22,041
14 22,796
8 4,662
2,140 156,867
68 123,867
12 16,787
9 24,354
11 25,039
12 23,126
14 21,000
8 2,293
1,507 188,807
63 156,023
11 23,141
7 28,880
7 29,621
12 29,397
18 32,899
8 1,360
1,601 192,981
67 160,411
12 25,926
7 30,856
7 30,288
12 33,001
12 29,999
17 1,028
1,500 196,954
72 167,283
12 26,136
8 31,360
8 31,036
12 34,514
12 29,999
20 2,426
1,436 204,091
73 174,957
12 28,068
7 31,872
6 32,421
12 34,008
12 29,999
24 1,875
1,458 210,040
72 180,171
10 29,349
5 33,727
8 35,216
12 36,176
12 29,999
24 3,349
1,397 204,622
82 176,065
9 31,776
5 33,607
6 35,158
12 33,177
12 26,700
36 2,633
1,280 199,414
78 173,670
9 34,787
4 35,519
4 32,128
12 30,766
12 25,800
36 2,137
1,377 197,142
78 168,001
9 33,040
4 35,172
4 30,878
12 29,654
12 25,000
36 4,556
1,409 183,344
78 155,903
9 33,172
4 33,029
4 29,336
12 28,360
12 23,800
36 3,449
1,478 177,678
74 148,696
7 31,686
3 33,275
3 26,115
12 27,109
12 21,600
36 4,693
1,503 174,024
78 142,985
9 30,956
4 30,195
4 25,343
12 25,775
12 21,600
36 5,248
1,525 253,115
90 221,416
9 34,701
4 35,347
4 30,003
12 34,442
24 80,899
36 3,029
公社債合計

年度
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020

国債

〔出所〕 日本証券業協会（単位：10億円）
円建
資産担保型 転換社債型新株
金融債
非居住者債
社債
予約権付社債
銘柄数 発行額 銘柄数 発行額 銘柄数 発行額 銘柄数 発行額 銘柄数 発行額 銘柄数 発行額 銘柄数 発行額 銘柄数 発行額
69 1,754
35 2,61000635 10,453
59
378
15
214
712 24,474
76
393
72 2,061
40 3,32500437 7,788
126
441
23
434
688 23,304
68 1,037
86 2,269
67 5,1411
50
367 7,637
140
342
18
283
696 21,043
89 2,618
90 2,225
55 4,31524
731
333 8,172
127
394
17
283
755 16,867
41 1,308
151 2,837
55 4,446
63 2,565
312 7,318
85
517
13
205
666 12,023
30
671
226 4,621
95 6,898
86 2,663
353 6,993
82
200
9
77
667 9,27139
943
262 5,660
94 8,752
105 3,019
307 5,895
46
187
19
191
598 7,960
45 1,677
312 6,189
94 7,002
115 4,722
335 6,904
28
354
13
113
563 8,756
47 1,592
334 5,860
77 4,301
101 4,399
335 6,830
25
143
10
495
496 6,730
25
798
365 5,721
79 4,298
125 4,941
425 9,401
5
153
3
30
407 6,505
78 2,647
375 6,346
69 4,752
123 4,159
313 9,605
8
181
1
150
384 5,517
58 2,082
418 7,361
78 4,667
164 4,735
388 10,300
2
100
3
249
347 4,180
40 1,192
412 7,482
64 4,197
172 5,063
459 9,933
2
120
3
78
352 3,777
70 1,919
394 6,663
61 3,331
212 5,735
394 8,277
5
200
2
33
284 3,438
76 1,994
392 6,577
71 4,722
206 5,312
416 8,152
4
200
3
29
220 3,000
51 1,142421 7,069
69 5,060
212 4,678
462 8,142
1
50
10
77
121 2,618
90 2,174407 6,943
68 4,220
199 3,997
439 8,7151
60
5
37
121 2,499
75 2,086
406 6,772
68 3,146
212 4,489
348 6,941
1
50
4
166
91 2,365
72 1,816
360 6,249
79 3,107
184 4,857
546 11,413
2
100
5
55
76 1,738
47 1,622
362 6,101
82 3,956
210 4,814
560 10,063
2
100
1
10
76 1,330
38 1,067
373 6,312
77 3,104
231 5,020
583 10,452
3
270
2
16
76 1,446
59 2,362
371 6,450
49 1,803
209 4,810
704 15,759
0012
940 1,116
40 1,092
375 6,991
36 1,419
262 6,170
692 15,613
00
623
40 1,016
24
467
地方債

年度
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020

政府保証債

財投機関債等

普通社債（注） 2019年４月分より国債以外の一般債の数値は，証券保管振替機構（ほふり）の統計データを用いた作成へと変更されている。
〔出所〕 日本証券業協会

69

第５章

公社債発行市場

３．公共債の発行

国債の発行の方式は市中発行方式，個人向け発行方式，

公的部門発行方式に大別されるが，以下では前二者について説明する。
国債の市中発行に当たっては，2006年度以降シンジケート団（シ団）引受方式が廃止されたため，価格（または利回り）競争による公募入札が基本とされている。これは，財務省が提示した発行条件に対して入札参加者が落札希望価
格と落札希望額を入札し，それに基づいて発行価格と発行額を決定する方式である。その際，国債の種類に応じて，各落札者の入札価格が発行条件となるコンベンショナル方式と，入札価格によらず均一の募入最低価格（募入最高利回り）が発行条件となるダッチ方式を使い分けている。競争入札のほかに，主として中小入札参加者に配慮した非競争入札（２・５・10年固定利付国債）と，
国債市場特別参加者（21年９月１日時点で20社）向けの第Ⅰ・Ⅱ非価格競争入札がある。民間金融機関が募集を取り扱う個人向け販売方式は，個人向け国債と新型窓口販売（２・５・10年固定利付国債）に適用されている。
地方債の発行は，まず計画予算を策定し，地方公共団体議会の承認を経た上で総務大臣または都道府県知事と協議して決定しなければならない（地方債協議制度）。目的も公営企業財源，出資金・貸付金財源，借換財源などの適債事業に限定されている。公募地方債は総務省から指定を受けた36都道府県と20政
令指定都市が発行している（2021年９月現在）。この場合，発行体は募集取扱いを行う引受シ団との交渉で発行条件を決定し，売れ残りが生じた場合はシ団が買い取ることが多い。また，03年度から発行されている共同発行市場公募地方債（36地方公共団体の共同発行債）でも引受シ団方式によるが，02年３月に導入された住民参加型市場公募地方債では，地域金融機関に対し，引受け並びに募集取扱い事務を委託することが一般的である。
政府保証債の発行は政府の財政投融資計画の一環として策定され，その発行限度額は毎年度国会の決議を経なければならない。発行方法には引受シ団方式と個別発行方式がある。前者の発行条件は毎月の国債の価格競争入札結果を参考にして決定され，後者は競争入札により発行条件と主幹事証券会社が決められる。財投機関債も利付債であり，その発行は主に発行体が主幹事証券会社を選定して引受シ団を組成する方法が採られる。

70

第５章

公社債発行市場

国債の種類
短期国債

償還期間等

６ヶ月

発行形態
最低額面単位

割引国債
５万円

発行方式

公募入札
日本銀行乗換入札方式

価格競争入札・コンベンショナル方式

非競争入札等

第Ⅰ非価格競争入札

譲渡制限
発行頻度
（令和３年度計画）
償還期間等

月１回
超長期国債

20年

30年
５万円

発行方式

公募入札

非競争入札等
譲渡制限
発行頻度（令和３年度計画）

価格競争入札・コンベンショナル方式
第Ⅰ非価格競争入札
第Ⅱ非価格競争入札
なし

長期国債
10年

利付国債
５万円
公募入札
窓口販売
（募集取扱い）価格競争入札・コンベンショナル方式
非競争入札
第Ⅰ非価格競争入札
第Ⅱ非価格競争入札
なし

なし
月２回

発行形態
最低額面単位

入札方式

中期国債
２年，５年

１年

それぞれ月１回

個人向け国債 物価連動国債 変動利付国債
固定３年，
固定
15年
10年
５年，
変動10年
利付国債
１万円
10万円
窓口販売
公募入札
－
（募集取扱い）利回り競争入札・価格競争入札・
－
－
ダッチ方式
ダッチ方式
第Ⅱ非価格
－
－
－
競争入札
あり
なし
なし

それぞれ月１回

40年

年６回

それぞれ月１回

年４回

予定なし（注） １．15年変動利付債国債は2008年５月に発行されて以降，発行を取り止めている。
２．物価連動国債は2020年５月以降，第Ⅱ非価格競争入札を取り止めている。
〔出所〕 財務省理財局『債務管理レポート2021』39頁

公募地方債引受機構の一例
発

行

団

体
引受ならびに募集取扱契約

募集委託契約

引受団契約

証

幹事手数料
募集取扱・
残額引受料

券

信
金
農
中
第 二 地 銀
信
託
地
銀
長 信 銀
郡
銀

受 託 会 社

地方債引受シ団

引 受
手数料

取 次 会 社
取次覚書締結投資家〔出所〕 地方債協会

71

第５章

公社債発行市場

４．民間債の発行

普通社債の発行については，かつて厳しい規制下に置かれており，その規制の中核が社債受託制度であった。この制度の下では，当時のメインバンク制を背景に，銀行が個別の社債発行に対し強い影響力を保持しており，社債発行市場全体においても，証券会社よりも銀行の発言力が強かった。しかし，メインバンク制の弱体化とともに，この社債受託制度は1980年代に機能を低下させ，93年の商法改正で抜本的な改革がなされた。これにより，社債制度の規制緩和が大きく前進した。
社債発行会社は，引受幹事証券会社，引受シ団，社債管理者または財務代理人などの関係機関を選定し，予備格付けも取得する。準備が整うと，引受幹事
証券会社および引受シ団はプレマーケティングに基づく需要予測を行う。これをもとに発行条件が決定され，募集が行われる。この需要予測方式では，主幹
事がシ団各社に投資家の需要調査を依頼し，その調査結果を集計した上で発行条件を決定する。その際の発行条件の決定は，発行予定社債と同年限の国債金利もしくはスワップ金利に，需要予測の結果得られた上乗せ幅を加えることで利率を決定するスプレッド・プライシングが一般的であったが，16年１月から
日本銀行がマイナス金利政策を導入した影響もあり，現在では利回りの絶対値を提示して需要調査を行う絶対値プライシングも定着している。
発行体の格付けでみた場合，依然として上位の高格付け社債発行が大半を占めており，低格付け社債発行の割合が低いことは日本の特徴である。これは大手機関投資家が主に A 格以上の高格付け社債に限定して投資していることが要因である。19年にアイフルが BB 格の社債を発行したことが話題となったが，同社は BB＋格を得て20年６月に100億円，21年６月にも200億円の公募社債を発行した。また，商船三井が21年４月に発行した社債は BBB 格であるにも係わらず劣後債であるため1.60％の高い利率となっている。
永久劣後債とは償還期限を定めない劣後債であり，それゆえに資本性が高い。
DMG 森精機が20年10月に計330億円，21年８月に300億円の無担保永久社債を起債した他にも，楽天グループが21年４月にユーロ建てと２本のドル建ての総額約3,200億円の永久劣後債を発行している。
この他，21年４月に SBI 証券が発行した１億円のセキュリティトークン社
債はわが国で初の公募されたデジタル社債の事例として注目された。
72

第５章

公社債発行市場

主な社債発行事例
低格付け債

発行額

利率

年限

格付け

20年６月 アイフル

100億円

1.00％

１年６ヶ月 BB＋（JCR）

21年６月 アイフル

200億円

0.93％

１年６ヶ月 BB＋（JCR）

永久劣後債
20年10月 DMG 森精機（注１）

330億円

（注２）

－

BBB（R&I）

21年８月 DMG 森精機

300億円

0.9％（注３）－

BBB（R&I）

21年４月 楽天グループ（注４）

10億ユーロ 4.25％（注５）－BB（S&P）

21年４月 楽天グループ

17.5億ドル（注６）－

BB（S&P）

１億円

0.35％

１年

A－（JCR）

デジタル社債（セキュリティ・トークン）
21年４月 SBI 証券（注） １．80億円と250億円の２本建てで発行。なと，DMG 森精機が16年に発行した永久劣後債は非公募。
２．80億円が23年10月まで固定金利1.00％で以降は変動利率。250億円が27年10月まで固定金利
2.40％で以降は変動金利。
３．26年８月までの固定金利，以降は変動金利。
４．楽天の外貨建て永久劣後債は海外投資家を対象に発行。
５．27年４月までの固定金利，以降は変動金利。
６．うち7.5億ドルは26年４月まで固定金利5.125％で以降は変動金利。10億ドルは31年４月まで
固定金利6.25％で以降は変動金利。
７．SBI 証券に先立ち，21年２月に大和証券等が私募によりデジタル社債を発行している。
〔出所〕 日本証券業協会「公社債発行銘柄一覧」

公募事業債引受機構
発行会社
［引受］

幹事会社
引受シ団

＊

＊

社債管理委託契約／財務代理契約

社債管理会社／財務代理人

引受契約（買取引受契約／引受並びに募集取扱契約）

幹事会社間覚書
引受団契約

［販売］
投 資 家
（注） ＊物上担保附社債の場合，受託会社と信託契約を締結する。
〔出所〕 大和証券『債券の常識』

73

第５章

公社債発行市場

５．格付会社と公社債の格付け

格付けとは，公社債の元利払いの確実性を測定し，簡単な記号で表示したものであり，通常専門の格付会社が行っている。もともとはアメリカの社債市場で発達してきたものであり，1930年代の大恐慌期に定着したとされている。それがわが国でも80年代に導入され，現在社
債発行企業は格付けを取得することが一般的である。
格付会社は，債券の格付けに当り，担保の有無，財務上の特約，他の負債との優先劣後条件などを踏まえて発行企業の財務・営業状況を分析することで元利払いの安全性を測定し，その結果を記号で表示する。AAA 格は最上位の信用力を有し，元利払いに関する不確実性はほとんどないことを示している。以下，AA，A，BBB と信用力は低下するが，この上位４格付けを通常，投資適格と呼んでいる。これを下回る BB 格以下の債券はジャンク債（投資不適格債）と呼ばれるが，これらの債券は信用度が低いために高利回りが設定されており，高利回り債（ハイ・イールド債）とも呼ばれ，欧米では相当規模の発行市場が定着している。このようなジャンク債の発行市場がわが国に存在しなかったのは，適債基準によりこの種の債券の発行が政策的に排除されていたためである。
しかし，96年に適債基準は撤廃され，現在ではジャンク債の発行に関する規制は存在しない。しかしながら，19年に BB 格の発行（アイフル）があったが，BBB 格すら発行は低調のままである。
現在わが国では，スタンダード＆プアーズ（S&P），ムーディーズ，フィッチといった米系格付会社のほか，日系の格付投資情報センター（R&I），日本
格付研究所（JCR）が信用格付業者として活動している。信用格付業者とは，金融商品取引法等の一部を改正する法律の施行（10年４月）により創設された制度であり，従来の指定格付機関制度に代わるものである。また，近年は地方債や財投機関債の格付も行われている。
米国のサブプライムローン問題発生後，格付けのあり方が大きく問われることとなった。もともと，格付会社は発行体からの格付手数料によって運営されているため，格付けが甘くなりがちであるという批判があると同時に，格付け
は参考指標にすぎないという見方もあった。しかし，現在では，格付けはさま
ざまな金融規制や政策において利用されており，世界的にも格付会社は登録制
により行政の監督下におかれることになっている。
74

第５章

公社債発行市場

格付の記号と定義の例
格付け
AAA
AA
A
BBB
BB
B
CCC
CC
D

格付投資情報センター（R&I）
定義
信用力は最も高く，多くの優れた要素がある。
信用力は極めて高く，優れた要素がある。
信用力は高く，部分的に優れた要素がある。
信用力は十分であるが，将来環境が大きく変化する場合，注意すべき要素がある。
信用力は当面問題ないが，将来環境が変化する場合，十分注意すべき要素がある。
信用力に問題があり，絶えず注意すべき要素がある。
信用力に重大な問題があり，金融債務が不履行に陥る懸念が強い。
発行体のすべての金融債務が不履行に陥る懸念が強い。
発行体のすべての金融債務が不履行に陥っていると R&I が判断する格付。

格付け
AAA
AA
A
BBB
BB
B
CCC
CC
C
D

日本格付研究所（JCR）
定義
債務履行の確実性が最も高い。
債務履行の確実性は非常に高い。
債務履行の確実性は高い。
債務履行の確実性は認められるが，上位等級に比べて，将来債務履行の確実性が低下する可能性がある。
債務履行に当面問題はないが，将来まで確実であるとは言えない。
債務履行の確実性に乏しく，懸念される要素がある。
現在においても不安な要素があり，債務不履行に陥る危険性がある。
債務不履行に陥る危険性が高い。
債務不履行に陥る危険性が極めて高い。
債務不履行に陥っている。

格付け
Aaa
Aa
A
Baa
Ba
B
Caa
Ca
C
格付け
AAA
AA
A
BBB
BB
B
CCC
CC
C

D

NR

ムーディーズ定義
信用力が最も高いと判断され，信用リスクが最低水準にある債務に対する格付。
信用力が高いと判断され，信用リスクが極めて低い債務に対する格付。
中級の上位と判断され，信用リスクが低い債務に対する格付。
中級と判断され，信用リスクが中程度であるがゆえ，一定の投機的な要素を含みうる債務に対する格付。
投機的と判断され，相当の信用リスクがある債務に対する格付。
投機的とみなされ，信用リスクが高いと判断される債務に対する格付。
投機的で安全性が低いとみなされ，信用リスクが極めて高い債務に対する格付。
非常に投機的であり，デフォルトに陥っているか，あるいはそれに近い状態にあるが，一定の元利の回収が見込める債務に対する格付。
最も格付が低く，通常，デフォルトに陥っており，元利の回収の見込みも極めて薄い債務に対する格付。
スタンダード＆プアーズ
定義
当該金融債務を履行する債務者の能力は極めて高い。スタンダード＆プアーズの最上位の個別債務格付け。
当該金融債務を履行する債務者の能力は非常に高く，最上位の格付け（「AAA」）との差は小さい。
当該金融債務を履行する債務者の能力は高いが，上位２つの格付けに比べ，事業環境や経済状況の悪化の影響をやや受けやすい。
当該金融債務履行のための財務内容は適切であるが，事業環境や経済状況の悪化によって当該債務を履行する能力が低下する可能性がより高い。
他の「投機的」格付けに比べて当該債務が不履行になる蓋然性は低いが，債務者は高い不確実性や，事業環境，金融情勢，または経済状況の悪化に対する脆弱性を有しており，状況によっては当該金融債務を履行する能力が不十分となる可能性がある。
債務者は現時点では当該金融債務を履行する能力を有しているが，当該債務が不履行になる蓋然性は「BB」に格付けされた債務よりも高い。事業環境，金融情勢，または経済状況が悪化した場合には，当該債務を履行する能力や意思が損なわれやすい。
当該債務が不履行になる蓋然性は現時点で高く，債務の履行は，良好な事業環境，金融情勢，および経済状況に依存している。事業環境，金融情勢，または経済状況が悪化した場合に，債務者が当該債務を履行する能力を失う可能性が高い。
当該債務が不履行になる蓋然性は現時点で非常に高い。不履行はまだ発生していないものの，不履行となるまでの期間にかかわりなく，スタンダード＆プアーズが不履行は事実上確実と予想する場合に「CC」の格付けが用いられる。
当該債務は，不履行になる蓋然性が現時点で非常に高いうえに，より高い格付けの債務に比べて優先順位が低い，または最終的な回収見通しが低いと予想される。
当該債務の支払いが行われていないか，スタンダード＆プアーズが想定した約束に違反があることを示す。ハイブリッド資本証券以外の債務については，その支払いが期日通り行われない場合，猶予期間の定めがなければ５営業日以内に，猶予期間の定めがあれば猶予期間内か30暦日以内のいずれか早
いほうに支払いが行われるとスタンダード＆プアーズが判断する場合を除いて，「D」が用いられる。
また，倒産申請あるいはそれに類似した手続きが取られ，例えば自動的停止によって債務不履行が事実上確実である場合にも用いられる。経営難に伴う債務交換（ディストレスト・エクスチェンジ）が実施された場合も，当該債務の格付けは「D」に引き下げられる。
格付けの依頼がない，格付けを確定するには情報が不十分である，またはスタンダード＆プアーズが方針として当該債務に格付けを付与していないことを表す。

75

第５章

公社債発行市場

６．社債管理現在の社債管理者制度の基本機能は，社債受託制度を抜本的に改革した1993年６月の商法改正により明確化された。93年改正は，それまでの「社債募集の受託会社」の名称を「社債管理会社」に改めるとともに，①
社債管理会社を原則として強制設置とし，その資格を銀行，信託，担保付社債
信託法上の免許を受けた会社等に限定，②社債管理会社の業務を発行後の社債管理に限定，③社債管理会社の権限・義務・責任を明確化，などを行っている。
すなわち，従来社債募集の受託会社が行なっていた発行時の事務代行業務は社
債管理会社の本来業務とされず，発行後の社債管理業務に限定された。
この法改正の結果，社債の受託会社が個別の発行会社の社債発行に関与する
余地は法律上取り払われ，ここに従来の社債受託制度の個別発行体に対する規制者的な役割は終焉し，次の変化がみられた。①従来，受託銀行が徴収していた手数料は社債管理手数料と改称され，かつ引き下げられた，②社債管理会社の強制設置に例外規定（社債券面が１億円以上の場合など）が設けられたことによって，社債管理会社を設置せず，財務代理人だけを設置するいわゆる「不設置債」が増加し，一般化している。
さらに05年５月施行の会社法は「社債管理会社」の名称を現在の「社債管理者」に改めるとともに，その責任および権限を拡充している。具体的には，①
旧商法上，「社債ノ管理」とは社債管理会社に法律上付与された権限の行使のみを指し，社債管理委託契約等に基づく権限（約定権限）の行使は含まれなかったが，会社法では約定権限の行使が「社債の管理」に含まれ，その行使についても公平誠実義務や善管注意義務を負うこととなる，②社債管理委託契約の定めがあるとき，社債権者集会の決議なく社債の全部について訴訟行為および破産・更生手続等に属する行為を行うことができるようになる，③減資や合併などにおける債権者保護手続では，原則として社債権者集会の決議なく異議を述べることができるようになった。
21年３月施行の改正会社法では，社債にかかわる事務手続きや債権の保全などの支援を業務とする「社債管理補助者」制度を導入している。この制度は社債管理者不設置債が対象となり，日本証券業協会が16年に創設した「社債権者補佐人」と同様に，金融機関のほかに破産手続等の実務に詳しい弁護士や弁護士法人なども担うことができる。
76

第５章

公社債発行市場

会社法における社債管理者の選任・権限・責任
項

目

内

容

法

条

【選任と権限】
選任を要する 社債を発行する場合に選任を要するが，各社債の金額が１億円以上である 法702条
場合
場合その他社債権者の保護に欠ける虞がないものとして法務省令で定める場合は必要ない。
社債管理者と 銀行，信託会社あるいはこれに準じる者。
なり得る者
委託事項

法703条

社債権者のために，弁済の受領，債権の保全その他の社債管理を委託する。法702条

社債管理者の 社債権者のために公平かつ誠実に社債の管理を行なわなければならない 法704条
義務（公平誠実義務）。社債権者に対し善良な管理者の注意を持って社債管理を行なう義務を負担する（善管注意義務）。
社債管理者の 社債権者のために社債に係る弁済を受け，または社債に係る債権の実現を 法705条 １
権限保全するために必要な一切の裁判上または裁判外の行為をする権限を有す 項，４項
る。上記のために必要あるときは，裁判所の許可を得て社債発行会社の業
務および財産の状況を調査できる。
権限に関する 以下の行為については，社債権者集会の決議によらなければできない。
法706条 １
特別の規制 ①その社債の全部についてする支払猶予，責任免除，和解
項，２項②その社債全部についてする訴訟行為又は破産手続，更生手続若しくは特 法676条 ８
別清算に関する手続に属する行為（訴訟手続には裁判上の和解を含む）。 号
なお，社債管理者との間で社債管理委託契約の定めがあるときは，社債権者集会の決議なく社債管理者はこれらの行為を行なうことができるようになった。
債権者保護手 社債権者が異議を述べる場合には社債権者集会の決議を要することが原則 法740条 １
続における社 だが，社債管理者は社債権者のために異議を述べることができる。ただし， 項，２項
債管理者の権 社債管理委託契約に別段の定めをすることができる。
限【責任】
責任（損害賠 社債管理者が会社法又は社債権者集会決議に違反する行為をしたときは， 法710条 １
償）社債権者に対し連帯して損害賠償責任を負う。
項
法定の特別責 ①社債発行会社が社債の償還若しくは利息の支払を怠り，若しくは社債発 法710条 ２
任（損害賠償） 行会社について支払の停止があったときの前３ヵ月以内に，社債管理者 項がその債権に係る債務について社債発行会社から担保の供与又は債務の消滅に関する行為を受けた場合。
②社債管理者の債権につき，社債発行会社から担保の供与又は弁済の受領を受けること。
③社債管理者との間で支配会社と被支配会社との関係その他特別な関係を有する者に対して，社債管理者の債権を譲渡すること。
④社債管理者が社債発行会社に対し債権を有する場合に，相殺の目的を持って社債発行会社の財産の処分を内容とする契約を社債発行会社と締結すること，又は社債発行会社に対して債務を負担する者の債務を引き受ける契約を締結して相殺すること。
⑤社債管理者が社債発行会社に対して債務を負担する場合に，社債発行会社に対する債権を譲り受けて相殺をすること。
免責

社債管理者が誠実にすべき社債の管理を怠らなかったこと，又はその損害 法710条 ２が社債管理者の行為によって生じたものではないことを証明したとき。
項但し書き

社債管理者の ①社債発行会社および社債権者集会の同意を得て辞任することができる 法711条
辞任と責任（但し，予め事務を承継すべき社債管理者を定める必要がある）。
②やむを得ない事由がある場合に裁判所の許可を得て辞任することができる。
③社債管理委託契約に定める事由が生じた場合にも辞任することができる（但し，社債管理委託契約の中に事務を承継する社債管理者の定めがなければならない）。
なお，社債発行会社の社債の償還若しくは利息の支払を怠り，若しくは社 法712条
債発行会社について支払の停止があった後，又はその前３ヵ月以内に社債管理委託契約に定める事由により辞任した社債管理者は710条２項に基づく損害賠償責任を免れない。
〔出所〕 佐藤彰紘『新会社法で変わった会社のしくみ』，日本法令，2005年，179，181頁から作成

77

第５章

公社債発行市場

７．新株予約権付社債・仕組み債

新株予約権とは，権利者（新株予約権者）が一定期間内に権利を行使した時に，会社が新株予約権者に対し一定価額で新株を発行するか，保有する自己株式を移転する義務を負うものをいう。
新株予約権付社債とは新株予約権を付した社債であり，実態的には従来の転換社債に相当するものと非分離型の新株引受権付社債に相当するものとに分けられる。転換社債に相当する転換社債型新株予約権付社債とは，①新株予約権を社債と分離して譲渡することができず，②社債の発行価額と新株予約権の行使に際して払い込むべき金額を同額とした上で，③新株予約権を行使すると必ず社債の現物出資により新株予約権が行使されるものをいう。その多くは株式分割などの場合を除いて株式への転換価格が発行時に決定され，固定される。
しかし，株価の下落に伴い転換価格が下方修正されるものもあり，中でも転換価格が６カ月に１回を超える頻度で修正される条項付のものは，「転換価格の修正条項付き転換社債型新株予約権付社債（MSCB）」と呼ばれるが，株価下落懸念のため，最近はほとんど発行されていない。一方，従来の新株引受権付社債のうち，分離型のものは会社が社債と新株予約権を同時に募集するものとみなされるため，新株予約権付社債の範晴に含まれるものは非分離型のみである。この場合は，従来と同様，新株予約権が行使された際に払込金が別途支払
われ，社債部分は残る。
仕組み債とは，一般にデリバティブを組み込んだ債券の俗称であるが，近年様々なタイプが発行されている。株式の他にも金利や為替，クレジットリスクを組み込んだ仕組み債などがある。このうち株式のリスクを組み込んだ仕組み
債として，日経平均オプション取引を組み込んだ日経平均連動社債があり，一般に日経平均株価が上昇すれば高利回りが享受できるが，下落するとオプションが行使されるため損失が発生し，元本割れとなる。また，他社株転換条項付社債（EB 債）は，対象企業の個別株オプションを組み込んだものであり，一般に対象企業の株価が上昇すればオプション料が取得できるため投資家は高利回りを享受できるが，株価が下落するとオプションが行使され当該株式をその価格で引き取らなければならない。したがって，損失が発生することになるが，日経平均連動債と違って，その場で損失を確定せず，株式を保有して株価の回
復を待つことも可能である。
78

第５章

公社債発行市場仕組み債の種類【変形キャッシュフロー債】
ステップ・アップ債
当 初のクーポンは実勢金利よりも低いが，一定期間経過後からクーポンが高くなっていく債券。その仕組み上，発行体が任意での償還権（コールオプション）を付けている場合が多い。
ステップ・ダウン債
当初のクーポンは実勢金利よりも高いが，一定期間経過後にはクーポンが低くなる債券。
ディープ・ディスカウント債
ク ーポン部分は全期間を通じて実勢金利よりも低いものの，発行価格自体がアンダーパー
で設定されていて，クーポンの低さを償還益で補完する債券。
リバース・フローター債金
 利が上がればクーポンが低下し，下がればクーポンが上昇する債券。金利スワップを用いたデリバティブ債。
【インデックス債】
株価，金利，債券インデックス債
償 還元本が日経平均に連動するもの，クーポンが日経平均に連動するもの，クーポンが金利スワップレートに連動するもの，償還元本が日本国債先物価格に連動するもの等がある。
為替インデックス債
払 込金とクーポンが円貨，償還金が外貨のデュアル・カレンシー債と，払込金と償還金が円貨，クーポンが外貨のリバース・デュアル・カレンシー債が中心。通常はクーポンよりも元本の額が大きいため，デュアル・カレンシー債の方が為替変動リスクが大きい。
【オプション付随債】
他社株転換条項付社債
発 行体の任意で，償還金の支払いを予め決められた株数の他社株式によって行うことができる債券。購入者にとっては，プット・オプションの売りを行っていることになり，オプ
ション・プレミアムの分，クーポンが高くなる。
その他のオプション付随債発 行体の選択で期限前償還のできる「コーラブル債」，逆に投資家の選択で期限前償還ができる「プッタブル債」，デュアル・カレンシー債に為替オプションを付けた「ノック・イン・デュアル債」等がある。

〔出所〕 Hephaistos Investment Research のホームページ（http://hephaistos.fc2web.com/bond_guide/
shikumi_sai.html），金融広報中央委員会 HP などから作成

79

第６章
１．公社債の売買

公社債流通市場

公社債の流通方法には，①金融商品取引所が開設する市場での売買と②投資者と証券会社等の市場仲介者との相対売買の二つが存在する。このうち，前者を取引所取引，後者を店頭取引という。公社債流通市場
における取引の大部分は店頭取引により行われているという特徴がある。
公社債の流通市場の売買高（2018年５月以降の国債バスケット取引を含む。
以下１．
において同じ。
）は1975年度には58兆円に過ぎなかったが，その後拡大を続け2007年度には１京円の大台を突破した。リーマンショックの影響等により，2010年度には7,700兆円台まで減少したものの，最近では現担レポから現先レポへの移行により大幅に増加し，2020年度には３京円台の水準となっている。
公社債の売買高をその種類別にみると，国債の売買が全体の90％超を占めていることから，わが国においては，国債が大量に発行され，その残高が大きく増加してきたことが公社債流通市場拡大の大きな要因と考えられる。
この傾向は近年においても同様であり，2010年度と2020年度を比較すると，公社債全体の売買高の増加額２京2,857兆円に対して，国債の売買高は２京2,908兆円増加している。このように，国債が他の公社債よりも活発に売買される背景には，発行額・現存額の多さもさることながら，わが国においてはリ
スクフリーの資産として取り扱われること等から，様々な運用ニーズの資金が集まりやすく，その結果として高い流動性が保たれていると考えられる。
今後のわが国の公社債流通市場の発展のためには，国債以外の公社債も活発に売買されることが重要である。中でも，企業金融の重要な一翼を担っている社債市場の活性化が必要との認識のもと，2009年に日本証券業協会（日証協）
は，「社債市場の活性化に向けて」とする報告書の中で，わが国社債市場が抱える課題を整理するとともに，一層効率的で，透明性と流動性の高い社債市場の実現のための具体的な取組みを提示した。その上で，わが国社債市場の活性化は，今後，わが国経済の新たな成長戦略の重要な要素の一つとして，官民挙げた積極的な取組みが期待されるとしている。
これを受けた日証協の具体的な取組みの一部については，本章後段を参照さ
れたい。
80

第６章

公社債流通市場

年度別の公社債売買代金 ( 額面ベース）及び店頭売買シェアの推移（単位：兆円）
35,00028,000

公社債売買高（左軸）
店頭売買シェア
（右軸）

21,00014,0007,000
02005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

100.000%
99.999%99.998%99.997%99.996%99.995%99.994%99.993%99.992%99.991%99.990%（年度）（注） １．現先売買高を含み，新株予約権付社債を除く。
２．売買代金は原則額面ベースだが，2018年５月以降の国債バスケット取引は約定金額ベース〔出所〕 日本証券業協会ホームページ掲載の統計（公社債店頭売買高，公社債種類別店頭売買高）及び日本取引所グループホームページ掲載の統計（売買高・売買代金）より作成（単位：兆円）
9,000
7,500

国債シェア（右軸）
利付長期
国庫短期証券等

公社債種類別売買高
100%

利付超長期
利付中期

99%

6,000

98%

4,500

97%

3,000

96%

1,500

95%

0

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 202094%（注） 現先売買（2018年５月以降の国債バスケット取引を除く。
）を含み，新株予約権付社債を除く。
〔出所〕 日本証券業協会ホームページ掲載の統計（公社債店頭売買高，公社債種類別店頭売買高）より作成（単位：兆円）
120
100
80

金融債
地方債（公募地方債及び非公募地方債の合計）
政府保証債
社債（財投機関債等並びに交通債・放送債を含む）

60
40
20
0

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

（注） 現先売買を含み，新株予約権付社債を除く。
〔出所〕 日本証券業協会ホームページ掲載の統計（公社債店頭売買高，公社債種類別店頭売買高）より作成

81

第６章

公社債流通市場

２．公社債売買の主体

公社債の店頭取引の主体を業態別に見ると，証券会社等の「債券ディーラー」が大きな割合を占めている。公社債の店頭取引においては，投資者の取引ニーズに即座に応えることが求められるが，公社債は銘柄数が膨大であり，取引形態も多様であることから，そのニーズに合致した
相手方を速やかに見つけることは容易ではない。このため，証券会社やディー
リング業務を行っている金融機関が，投資者の取引ニーズに対して買い向かい，あるいは売り向かうことによって，円滑な取引を実現しているのである。このほかに，証券会社等は自らの相場観に基づいた売買を行い，「債券ディーラー」の売買規模を大きくしている。次いで多いのが「その他」の分類であるが，ここには日本銀行が含まれており，同行を経由して入札発行される国債や，同行の各種債券オペによる売買が計上されている。
「非居住者」による売買もこの数年は増加傾向にあるが，債券投資というよりは「円への投資」の意味合いが強く，長期・超長期のほか，国庫短期証券などの短期国債の売買も積極的に行っていることによるものである。また，「都市銀行」については，運用難の状況が続くなかで収益を得るため，相場観に基づく自己売買を積極的に行っているほか，引き受けた地方債等の売却などを行っている。
「信託銀行」については，受託している年金等の資産の運用対象として公社債を積極的に取り込んでいることがうかがえる。
次に，売りと買いとをその差額で見ると，2018年度及び2019年度には，「その他」を除くすべての業態において公社債を買い越す動きが見られた。また，「その他」が恒常的かつ大幅に売越しとなっているのは，入札発行される国債が日本銀行による売却として計上されるためであるが，2020年度は新型コロナ対策に係る２度の補正予算編成に伴い，国債発行額が大幅に増加したことから，「その他」の売越し額が大幅に増加しただけでなく，「都市銀行」や「非居住者」
をはじめとする多くの業態において買越し額が大きく増加する要因となった。
2021年度の国債発行計画によれば，発行額は2020年度よりも減額される見込みであるが，依然として歴史的に高い水準にあるため，「その他」以外の業態が買越しとなる傾向は継続すると見られる。

82

第６章

公社債流通市場

公社債の投資家別売買状況（上段は売りと買い合計，下段は売りと買い差額で▲は売越し）（単位：100億円）
2011年度
都市銀行
地方銀行
信託銀行
農林系金融機関
その他金融機関2015年度

2016年度

2017年度

2018年度

2019年度

2020年度

46,511
40,15018,59925,407
12,709＜▲1,997＞ ＜▲2,861＞ ＜▲2,837＞ ＜▲2,630＞ ＜▲973＞

2012年度

2013年度

2014年度

6,085＜1,064＞

10,231＜2,209＞

9,135
＜352＞

10,077＜158＞

12,401＜3,259＞

5,891

5,765

4,140

4,550

3,480

2,525

1,640

1,561

1,484

1,606

＜1,020＞

＜644＞

＜482＞

＜303＞

＜51＞

＜▲80＞

＜▲60＞

＜16＞

＜308＞

＜518＞

24,78922,294

16,80014,175

10,861

10,00010,074

10,582

12,234

13,792＜8,252＞＜8,109＞＜5,478＞＜1,298＞

＜561＞

＜299＞

＜516＞

＜423＞

＜882＞

＜1,964＞

3,356

3,099

1,764

1,307

1,000

975

980

1,026

1,038

1,245

＜2,221＞＜2,126＞

＜779＞

＜486＞

＜232＞

＜240＞

＜325＞

＜230＞

＜286＞

＜408＞

5,448

4,266

3,475

2,636

2,128

1,631

733

613

545

706

＜2,346＞＜2,602＞＜2,016＞

＜790＞

＜806＞

＜578＞

＜155＞

＜109＞

＜140＞

＜244＞

4,583

4,826

4,256

2,704

1,956

1,555

1,507

1,701

1,880

2,256

＜1,896＞＜1,631＞＜1,387＞

＜908＞

＜507＞

＜404＞

＜371＞

＜406＞

＜563＞

＜728＞

投資信託

2,885
＜2,100＞3,108＜2,309＞4,318＜3,165＞

4,372＜3,045＞3,961＜2,284＞

2,139
＜416＞

2,159
＜240＞

2,498
＜381＞

2,912
＜519＞

3,634
＜733＞

官庁共済

277
＜166＞

299
＜213＞

210
＜151＞

114
＜54＞

115
＜15＞

84
＜５＞

86
＜７＞

82
＜３＞

65
＜５＞

109
＜▲32＞

事業法人

1,003
＜922＞

1,203
＜1,093＞

1,281＜1,104＞

696
＜630＞

320
＜256＞

81
＜40＞

98
＜75＞

144
＜94＞

180
＜109＞

160
＜120＞

生保・損保

非居住者

36,902
34,131
34,79935,73037,60936,46634,99240,44445,37654,653＜14,891＞ ＜15,997＞ ＜16,300＞ ＜20,103＞ ＜21,575＞ ＜21,814＞ ＜21,208＞ ＜24,486＞ ＜23,929＞ ＜27,909＞

その他

52,71958,93062,35560,97561,742
56,86948,84946,83744,07570,883＜▲31,408＞＜▲30,369＞＜▲26,367＞＜▲23,756＞＜▲24,673＞＜▲22,866＞＜▲24,303＞＜▲26,216＞＜▲26,870＞＜▲37,612＞

債券ディーラー

179,035
164,805
162,073
187,339
142,679
116,243＜▲570＞ ＜▲1,172＞ ＜▲661＞ ＜▲223＞ ＜▲446＞ ＜▲465＞

117,185＜28＞

111,706＜34＞

111,933
101,576＜10＞ ＜▲135＞

合計（他の投資家を含む）

369,000＜1,253＞

230,135＜881＞

228,532＜474＞

233,583
265,029＜336＞ ＜▲799＞

348,505＜1,432＞

318,446＜2,222＞

344,034＜1,984＞

281,281＜557＞

236,550＜1,490＞（注） 現先売買を除き，新株予約権付社債の売買を含まない〔出所〕 日本証券業協会ホームページ掲載の統計（公社債店頭売買高，公社債投資家別売買高）より
作成

83

第６章

公社債流通市場

３．公社債の店頭市場取引

公社債の流通は，取引がどこで行われるかにより，「取引所取引」と「店頭取引（「OTC 取引」と呼ばれる。
）」に大別することができる。
取引所取引と店頭取引における公社債の売買高をみると，圧倒的に店頭取引の方が多い。これは，①公社債は発行銘柄が非常に多く，これらを全て取引所に上場することは事実上困難であること，②公社債の取引においては，売方・買方の売買内容が複雑で多岐に亘ることが多く，そのようなニーズを充足する
取引相手を取引所で瞬時に見つけることは困難であること，③公社債の取引の多くを占める法人投資家による売買は取引単位が大きく，複数銘柄を組み合わせた複雑な取引も多いこと，④公社債の利子に対する課税方式が，保有者の属性に応じて異なっていたこと，などがその理由として挙げられる。一般的に，公社債の取引は，取引形態を標準化する必要がある取引所取引には馴染みにくいことから，相対の話し合いをベースに取引条件を決めながら売買を成立させる店頭取引による方が円滑に進むことになる。
店頭取引は，取引所取引のように一定の場所に投資者の取引ニーズを集中することなく，各証券会社等の店頭において行われる「当事者間の話し合いにより決定される自由な取引」であり，その意味では，各証券会社等のそれぞれの店頭が市場であることから，店頭市場は無数に存在するといえる。
店頭取引は投資者と証券会社等が合意すれば成立することから，取引の内容や対象商品は多岐に亘っている。店頭市場では，公募債だけでなく，非公募債の取引も可能であり，公社債の受渡し方法も売方と買方との合意で自由に設定できる。また，その取引価格は，他の金融商品と比較考量するなどして，当事者間で決定できることになる。
店頭市場においては，証券会社等が，顧客による公社債の売り注文を一旦受けて買い取り，その後，他の顧客に転売することになる。また，顧客による公社債の買い注文に対しては，手持ちの在庫や他のブローカーからの調達などで応じることになる。このように，証券会社等が，一旦顧客の相手方になって売買を行うことを「仕切り売買」といい，公社債市場における主要な売買形態となっている。

84

第６章

公社債の市場別売買高等2011年度
2012年度
2013年度
2014年度
2015年度
2016年度
2017年度
2018年度
2019年度
2020年度

取
店
取
店
取
店
取
店
取
店
取
店
取
店
取
店
取
店
取
店

引
引
引
引
引
引
引
引
引
引

所
頭
所
頭
所
頭
所
頭
所
頭
所
頭
所
頭
所
頭
所
頭
所
頭

国

債

0
829,9830842,3140936,7530
1,039,157
0
1,025,0870921,027
0983,6090
1,889,240
02,596,532
0
3,052,768

公社債流通市場（単位：100億円）

新株予約権付社債
40
46
30
45
27
24
8
11
30
20
18
31
6
13
4
11
3
8
4
7

その他

0
10,773
0
9,760
0
9,230
0
11,2730
14,432
0
7,335
0
8,717
0
8,141
0
7,979
0
5,090

（注）１．取引所の売買高＝取引所出来高×２
２．店頭売買高には現先売買（2018年５月以降の国債バスケット取引（約定金額ベース）を含む）を含む〔出所〕 日本証券業協会ホームページ掲載の統計（公社債店頭売買高，公社債種類別店頭売買高）及び日本取引所グループホームページ掲載の統計（売買高・売買代金）より作成

主要公社債種類別現存額・銘柄数
国
2011年度末
2012年度末
2013年度末
2014年度末
2015年度末
2016年度末
2017年度末
2018年度末
2019年度末
2020年度末

銘柄数
現存額
銘柄数
現存額
銘柄数
現存額
銘柄数
現存額
銘柄数
現存額
銘柄数
現存額
銘柄数
現存額
銘柄数
現存額
銘柄数
現存額
銘柄数
現存額

債
449
781
470
814
476
848
493
873
497
901
506
927
512
948
516
966
520
978
536
1,065

地方債
政保債・
（公募） 財投機関債
2,525
1,634
52
64
2,655
1,772
55
66
2,805
1,916
57
69
2,917
2,021
58
69
3,008
2,151
59
69
3,059
2,244
60
68
3,100
2,370
60
68
3,152
2,505
61
68
3,193
2,475
62
67
3,261
2,624
62
68

普通社債
2,658
62
2,709
60
2,823
60
2,863
59
2,828
57
2,961
60
3,070
60
3,269
62
3,556
70
3,769
76

新株予約 金融債（利権付社債 付・割引）
21
1,272
1
15
17
1,163
1
14
18
900
0
12
22
789
0
12
24
526
0
11
26
428
0
10
23
366
0
9
17
364
0
8
25
235
0
7
23
223
0
6

（注） 現存額の単位は兆円。2019年４月より集計方法が一部変更されている。
〔出所〕 日本証券業協会ホームページ掲載の統計（公社債発行額・償還額）より作成

85

第６章

公社債流通市場

４．公社債店頭売買参考統計値（１）

公社債の店頭市場での取引は，各証券会社等と顧客との間の相対で行われるものであり，第三者がそこで取引される価格を把握することは困難である。一方，公社債の取引の大半を占める店頭取引の価格などの情報を広く知らしめることは，公社債の取引の円滑化，公正な価格形成の実現，最良価格での執行機会の提供に資することになるなど，投資者保護の観点からも重要な事項であり，公社債市場の発展のためには欠かせない要件である。
これに関して，日証協では，投資者及び証券会社等が公社債の店頭売買を行う際の参考に資するため，「公社債店頭売買参考統計値発表制度」を創設し，公募公社債のうち一定の要件を満たす銘柄についての気配値（売り気配と買い
気配の仲値）を毎営業日公表している。この制度は，1965年８月に当時の公社
債引受協会が「事業債店頭気配」の発表を開始し，また，1966年３月には日証協の前身である東京証券業協会が「公社債店頭気配」の発表を開始したことに始まる。当時は戦後の国債の発行が開始された時期であり，公益及び投資者保護に資するため，国債の適正な価格形成と円滑な流通を図るべきという社会的な要請に応える形で本制度が開始されることとなった。その後，公社債市場を取り巻く情勢の変化などに合わせ，逐次の改善・見直しが図られており，公表
銘柄数も制度開始当初の約300銘柄から，現在は約11,100銘柄と大幅に増加している。2002年８月には，本制度が公社債の店頭売買の参考に資するためのものであることを明確にするため，その名称を，従前の「公社債店頭基準気配」
から「公社債店頭売買参考統計値」に改めるとともに，提供する情報を充実させることとし，平均値のみを発表する方法を改め，平均値，最高値，最低値及び中央値を発表することとした。
本制度は，その公表開始以来約50年を経ているところであるが，本来の目的である公社債の店頭売買の際の参考情報としての役割のほか，近年では，企業会計や税務会計における時価評価，各種取引における担保評価等に幅広く活用
されるようになっている。こうした利用方法の拡大を背景に，本制度について
は，より一層の信頼性の向上が求められており，2013年には社債に係る公社債
店頭売買参考統計値制度を中心に見直しが行われ，2015年11月より見直し後の新制度の運用を開始した。
86

第６章

公社債流通市場

公社債店頭売買参考統計値発表制度
１．概要
（１）目的
日本証券業協会協会員が顧客との間において行う公社債の店頭売買に際し，協会員および顧客の参考に資するため，協会が指定した協会員からの報告に基づき公表。
（注） 1965年８月に公社債引受協会が「事業債店頭気配」を発表開始。その後1966年３月に東京証券業協会が「公社債店頭気配」を発表開始し，その後数次の改善・見直しが図られる。
（２）公社債店頭売買参考統計値の算出
指定報告協会員（2021年12月末現在，証券会社13社）から当日の午後３時現在における額面５億円程
度の売買の参考となる気配の報告を受けて，このうち５社以上から気配報告のある銘柄について算術
平均等して参考統計値を算出。

公社債店頭売買参考統計値発表制度の沿革選定対象銘柄の種別等
選定銘柄数
1966年３月
国債，地方債，政府保証債，利付金融債，事業 発表銘柄数…280銘柄
店頭気配発表債，加入者引受利付電信電話債券及び同割引電 1966年５月12日現在）
・制度開始（毎週１回（木曜日）発表）信電話債券，その他協会が適当と認めたもの①指標気配（機関投資家向け）公社債のうち売 ①指標気配
1977年１月
・指標気配及び標準気配の発表（指標 買量が多く市場動向を的確に反映する銘柄か 発表銘柄数…14銘柄
気配は，毎日（土曜日を除く）発表。 ら選定（1977年１月31日現在）
標準気配は，毎週１回（木曜日）発 ②標準気配（小口投資家向け）上記以外の銘柄 ②標準気配表）のうち，国債，地方債，特殊債，金融債，社 発表銘柄数…77銘柄
債及び円建外債の種類毎に償還年別，利率別 （1977年１月27日現在）に各１銘柄を選定
1978年８月
同上①指標気配
・指標気配の発表方法変更（売り気配，
発表銘柄数…19銘柄
買い気配の発表）（指標気配は，毎（1978年８月31日現在）
日（土曜日を除く）発表。標準気配②標準気配
は，毎週１回（木曜日）発表）
発表銘柄数…137銘柄（1978年８月31日現在）
1992年１月
非上場債のうち国債，地方債，政府保証債，金 発表銘柄数…298銘柄
・公社債店頭基準気配を毎日発表
融債，社債，円建外債の種類毎に償還年限別，（1992年１月31日現在）
利率別に各１銘柄を選定
1997年４月
非上場の公募債である公社債（残存期間１年超）発表銘柄数…1,746銘柄
・対象銘柄数の大幅拡大（新システム のうち，利率が発行から償還まで一定であって，（1997年５月１日現在）
稼働）
最終償還日に一括して償還される銘柄から選定
1998年12月
公募債である公社債（払込元本，利金及び償還 発表銘柄数…2,867銘柄
・市場集中義務の撤廃等
元本の全てが円貨である債券に限る）から選定（1998年12月１日現在）
2002年８月
同上
発表銘柄数…4,198銘柄
・「公社債店頭売買参考統計値」に名（2002年８月１日現在）
称変更。平均値に加え，最高値，最低値，中央値を発表。
2013年12月
同上
発表銘柄数…7,931銘柄
・社債等の算出方法の見直し及び公表（2013年12月２日現在）
時間の繰下げ等を決定。
2015年11月
同上
発表銘柄数…8,257銘柄
・見直し後の制度運用開始（2015年11月２日現在）
2018年５月
同上
発表銘柄数…9,345銘柄
・国債取引に係る決済期間の短縮（T（2018年５月１日現在）＋１）化に伴う最終発表日の変更
2020年７月
同上
発表銘柄数…10,423銘柄
・一 般債取引に係る決済期間の短縮（2020年７月13日現在）（T＋２）化に伴う最終発表日の変更（注） 2002年８月５日報告分から公社債店頭売買参考統計値制度へ移行

87

第６章

公社債流通市場

５．公社債店頭売買参考統計値（２）

公社債店頭売買参考統計値は，日証協が指定する協会員（以下「指定報告協会員」という。
）からの午後３時現在
における額面５億円程度の売買の参考となる気配の報告に基づき，日証協が毎営業日発表する価格情報であり，広く投資者，市場関係者に利用されている重要なインフラである。そのため，本制度に対しては，高い信頼性と安定性が求められることから，日証協では社債関連部分を中心に本制度の見直しを行い，2015年11月から新制度の運用を開始した。
新制度における見直し内容のうち，主なものは次のとおりである。
①指定報告協会員の指定基準の厳格化：社債に係る公社債店頭売買参考統計
値の信頼性を向上させるためには，社債マーケットの動きを反映した適切な気配値を報告できる協会員を指定報告協会員とする必要があることから，社債等の売買高が上位20位以内であること等を指定報告協会員の指定基準に加えることとした。
②日証協における指導・管理態勢の充実・強化：指定報告協会員から適切な報告がなされるよう，日証協が（１）毎営業日の報告気配値に適正でない値が含まれていないかについてチェック等を行う（２）指定報告協会員の報告態勢に問題が生じていないかについてチェックを行うこととした。
③公社債店頭売買参考統計値の算出方法の見直し：社債については，報告気配値のバラつきが比較的大きく，マーケットが大きく動いた場合には，平均気配値から大きく乖離した気配値の方がより適切な値である場合も考えられること，及び，異常値は②で排除されることから，従来機械的に実施していた報告
気配値の上下カットを行わないこととした。
④報告時限及び公表時間の繰り下げ：社債の気配値報告を行っていない協会員から，報告を行うためには報告時限の繰り下げが必要であるといった声があったことを考慮し，報告時限を１時間15分繰り下げ，これに応じて公表時間
を１時間程度繰り下げることとした。
⑤公社債店頭売買参考統計値に対する理解の促進：公社債店頭売買参考統計
値は売り気配と買い気配の仲値であり，実際の取引価格とは乖離が生じることがある等，公社債店頭売買参考統計値の性質等についてのわかりやすい説明を
日証協ホームページ等において充実させることとした。
88

第６章

公社債流通市場

公社債店頭売買参考統計値の発表までの流れ（イメージ）

指定報告協会員

気配値算出

【社債】
午後 5 時45分までに報告【公債】
午後 4 時30分までに報告

日本証券業協会
公社債店頭
売買参考
統計値算出

【社債】午後 6 時30分を目途に発表

インターネット利用者
証券会社
金融機関

【公債】午後 5 時30分を目途に発表

報道関係者等

指定報告協会員の指定について
日本証券業協会は，指定報告協会員になろうとする協会員について，次の各号に掲げる指定基準につき審査し，指定報告協会員を指定するものとする。
（１）公社債店頭売買参考統計値発表制度の趣旨を理解し，指定報告協会員になる意思を有していること（２）公社債店頭売買業務等に精通していること（３）気配報告業務の適確な遂行に必要な組織体制，人員構成が確保されていること（４）その他本協会が定める事項※基準のより詳細な内容については日本証券業協会ホームページを参照。

公社債店頭売買参考統計値の見直し策
見直し策

概要

見直しの対象債券①指定報告協会員の 「公社債店頭売買業務等に精通していること」 社債，特定社債，円指定基準の厳格化 の具体的な基準として以下を追加した。
建外債
・社債等に係る気配の報告を行う指定報告協会員にあっては，社債等の売買高ランキングが20位以内であること
・ただし，自社が主幹事となっている社債等についてはランキングを満たしていない場合であっても報告可能②日証協における指 ・毎営業日の報告気配値のチェック（指定報告 すべての債券
導・管理態勢の充
協会員への注意喚起を含む）の導入
実・強化・指 定報告協会員の報告態勢のチェックの導入
・指定報告協会員間における気配水準に係る情報交換等の禁止を自主規制規則化③売買参考統計値の ・報告された気配値の上下カットを取止め
算出方法の見直し

社債，特定社債，円
建外債④報告時限および公 ・報告時限を１時間15分繰り下げ午後５時45分 社債，特定社債，円
表時間の繰り下げ ・公 表時間を１時間程度繰り下げ午後６時30分 建外債⑤売買参考統計値に ・取引価格と乖離が生じるといった売買参考統 すべての債券
対する理解の促進
計値の性質等について日証協 HP 等におけるより分かりやすい説明
89

第６章

公社債流通市場

６．社債の取引情報の報告・発表制度

社債市場の更なる活性化を図るた

めには，社債の取引情報を公表することにより社債の価格情報の透明性を高め，市場の信頼性を確保することが重要であることから，日証協では，2015年11月より，社債の店頭取引における実際の取引価格等を公表することとした。
この新しい取組みは，証券会社から日証協に対する取引価格等の報告と，日証協による報告された取引価格等の公表により成り立っている。
（１）社債の取引情報の報告制度：日証協の自主規制規則において，取引当事者の一方となる証券会社（日証協の会員）に対して，社債の取引を行った場
合の日証協への報告を義務付けた。報告対象となる社債は，①国内で募集又は売出しが行われたものであること，②国内発行であること，③払込元本，利金及び償還元本の全てが円貨であること等の全ての要件を満たす社債（ただし，短期社債，新株予約権付社債を除く。
）である。また，報告対象となる取引には，①毎営業日報告されるもの（取引数量が額面１億円以上）と，②日証協への届出により月次の報告が可能なもの（取引数量が額面１億円未満。ただし，取引数量が額面1,000万円未満の取引は報告を省略可能）がある。
（２）社債の取引情報の発表制度：日証協では，対象となる社債の取引情報を証券会社から報告を受けた翌営業日に日証協ホームページにおいて発表しており，発表項目は，①約定年月日，②銘柄コード，③銘柄名，④償還期日，⑤利率，⑥取引数量（額面５億円以上か否かの別），⑦約定単価（額面100円当たりの約定単価），⑧売買の別（証券会社の取引相手方における売りと買いの別）となっている。また，対象となる社債は「銘柄格付が AA 格相当以上である
もの」のほか，2021年４月からは「銘柄格付が A 格相当（A マイナス相当を除く。
）で，発行額が500億円以上であるもの（劣後特約付きのもの及び残存年
数が20年以上のものを除く。
）」が追加されている。
なお，取引情報の発表基準を満たす社債であっても，公社債店頭売買参考統
計値に異常な変動がみられるなどの一定の要件にあてはまる場合には，当該社債の取引情報の発表を停止する措置が設けられている。
（３）定期的な検証：日証協は社債の取引情報の発表制度の実施後，本制度が社債の流動性に与える影響等について定期的に検証を行い，必要に応じて本制度の見直しの検討を行うこととしている。
90

第６章

公社債流通市場

社債の取引情報の報告・発表の流れ（イメージ）
協会員
取引の情報
（※１）

インターネット利用者

午後５時15分までに直接報告又は保振経由報告日本証券業協会

翌営業日午前９時に発表

証券会社

証券保管振替機構

金融機関

取引の情報
（※２）

報道関係者等（※１）前営業日午後３時～当日午後３時にシステムにおいて処理（又は承認）されたもの（※２）前営業日午後４時45分～当日午後４時45分に決済照合システムに送信された売買報告データ発表される情報○2021年12月１日発表分
約定年月日：2021年11月30日
銘柄コード

銘柄名

償還日

利率

売買 取引数量（額面金額 取引数量（額面金額 約定単価 【参考】売買参考の別 ベース）５億円以上 ベース）５億円未満 （円） 統計値（平均値）

000039023 ○○工業3 2027/9/20 1.9 売り＊

102. △△

102.09000039023 ○○工業3 2027/9/20 1.9 買い＊

102. ××

102.09000039023 ○○工業3 2027/9/20 1.9 売り＊

102. ●●

102.09

発表停止と発表停止解除の例
発表再開予定月
10/22

11/15

発表停止基準に合致

発表停止

更新判定日

12/1

発表停止解除（発表再開）
発表停止の延長（発表再開なし）

12/15

繰越後の更新判定日

10/21

1/1

発表停止解除（発表再開）

91

第６章

公社債流通市場

７．公社債の振替決済制度

投資者が公社債を保有する形態としては，以前は，証券（券面）が発行される「現物債」や，証券は発行されず公社債毎に設けられた登録機関の登録簿に銘柄名や債権者の氏名等が登録される「登録債」のほか，国債に限っては，現物国債を日本銀行に寄託し，その取引に伴う受渡しは各証券会社等（口座管理機関）の帳簿上で管理する「振替国債」（1980年に創設）が存在していた。
しかしながら，公社債の取引がより大量に行われるようになったことで，証券自体の引渡しを必要とする現物債や，特定の登録簿への記載等を要する登録
債により保有者を管理することには決済処理の面から限界があり，また，振替国債についても制度上不十分な面があったこと等から，公社債の決済制度の見直しの必要性が高まってきた。更に，わが国の証券市場全体の国際競争力を左右する制度的基盤ともいえる証券決済システムを，より安全で効率性の高いものに改革していくことが急務であるとの認識が高まってきた。このような状況を背景として，2002年６月に成立した通称「証券決済システム改革法」により，証券の完全ペーパーレス化，決済の迅速化，決済リスクの低減等を目的として，「社債等の振替に関する法律」が改正され，公社債の振替決済制度が措置された。2003年１月より，国債について新たに日本銀行による国債振替決済制度が開始され，2006年１月より，国債以外の公社債について㈱証券保管振替機構による一般債振替決済制度が開始された。
本振替決済制度は，「振替機関」（国債については日本銀行，その他の公社債については㈱証券保管振替機構）の下に複数の「口座管理機関」（振替機関に口座を有する証券会社等）がぶら下がり，更にそれぞれの「口座管理機関」の下に口座を有する証券会社等や投資者がぶら下がる多層階層構造を有しており，振替機関及び口座管理機関が管理する「振替口座簿」へ記載又は記録する方法により，その公社債の所有権等を管理する仕組みとなっている。振替決済制度の対象となる公社債は，原則として発行時に本制度に取り込まれ，償還までの期間を通じて現物債や登録債への転換が不可となり，完全ペーパーレス化が図られている。
なお，既述の「証券決済システム改革法」の施行により，本振替決済制度の創設と併せて，従来の「社債等登録法」は廃止されることとなった。
92

第６章

公社債流通市場

公社債の振替決済制度の構成
振 替 機 関（国債：日本銀行，一般債：㈱証券保管振替機構）
振替口座

振替口座

口座管理機関振替口座

口座管理機関

加入者（投資者）（金融機関・証券会社）

振替口座（金融機関・証券会社）

振替口座

口座管理機関

加入者（投資者）（金融機関・証券会社）

振替口座

加入者
（投資者）

加入者
（投資者）

加入者
（投資者）

一般債振替制度の利用状況
引
2011年度
2012年度
2013年度
2014年度
2015年度
2016年度
2017年度
2018年度
2019年度
2020年度

件数
金額
件数
金額
件数
金額
件数
金額
件数
金額
件数
金額
件数
金額
件数
金額
件数
金額
件数
金額

受

償還・買入消却26,66432,955,046
27,32633,558,410
26,72634,446,614
25,761
33,410,427
25,722
31,146,061
27,401
41,737,175
28,34534,276,788
28,88536,439,329
26,76537,743,822
21,821
41,438,860

35,61930,589,808
33,47633,213,581
31,642
34,030,438
32,082
34,831,065
30,60432,462,918
28,04035,052,475
27,23834,479,534
26,16331,520,591
26,564
31,844,372
25,77531,240,061（単位：件，100万円）
振替

439,867
156,713,049
471,798
143,537,681
437,387
135,561,923
465,813
158,293,806
524,130
204,529,981
349,226
131,163,539
287,072
140,831,156
289,272
145,921,506
318,896
146,798,435
300,113
127,984,617（取扱銘柄数）
口座残高
60,701
252,439,190
58,486
252,784,020
55,595
253,200,196
54,294
251,779,558
53,825
250,462,702
58,288257,147,401
63,087
256,944,654
68,826
261,863,392
74,569267,762,842
77,900277,961,641（注） 2006年１月10日より制度を開始。
〔出所〕 ㈱証券保管振替機構ホームページ掲載の統計（一般債振替制度）より作成

公社債の決済制度の改革
年
月
1994年 ４ 月
1997年 ４ 月
1999年10月
2000年 １ 月
2003年 １ 月〃〃
2004年 ５ 月
2005年 ５ 月
2006年 １ 月
2012年 ４ 月
2018年 ５ 月
2020年 ７ 月

事
項
日銀ネットによる国債 DVP 取引開始
Ｔ＋３の国債ローリング決済開始
Ｔ＋３の一般債ローリング決済開始
国債取引の RTGS（即時決済）開始
社債等の振替に関する法律（公社債のペーパーレス化等を規定）施行
国債のペーパーレス化による発行・取引開始
国債以外の公社債の DVP 取引開始
国債について清算機関を通した取引を開始
国債以外の公社債のペーパーレスによる発行・取引開始
国債取引に係る決済期間の短縮（Ｔ＋２）化
国債取引に係る決済期間の短縮（Ｔ＋１）化
国債リテール取引及び一般債取引に係る決済期間の短縮（Ｔ＋２）化

93

第６章

公社債流通市場

８．公社債の流通利回りと発行条件

公社債を発行する者（資金調達者）

は，できる限り低いコストでの調達を希望するが，公社債を購入する者（資金運用者）は，許容できるリスクの範囲内で，できる限り高い収益を期待する。
理論的には，新発債の発行条件（応募者利回り）は，当該公社債と同質な既発債の流通利回り（最終利回り）と裁定関係が働き，一定の水準で均衡が達成される。この均衡点で発行条件を設定すると，「流通実勢を十分に反映した発行
条件の設定が行われた」といわれるが，そのためには，既発債の残高及び売買高が十分に大きく，かつ新発債が継続的に発行され，新発債の発行条件決定に際して，既発債の流通利回りを参照することが可能であることが重要な要件となる。わが国の公社債市場においては，発行額及び売買高の拡大につれて公社
債の発行条件の市場実勢化が進展してきたといえる。
例えば国債については，従来は安定消化に重点を置き，引受シンジケート団
による引受け（シ団引受け）により発行してきたものを，市場との対話を重視する国債管理政策の運営等により，徐々に既発国債の実勢利回りの変動に即した競争入札による発行の割合を増加させ，現在では，全ての国債（個人向け国債を除く。
）の発行は入札によることが原則となっている（シ団制度は2006年
３月をもって廃止された。
）。
公社債の発行条件の実勢化は，信用度の異なる公社債間の比較においても進展してきた。例えば，政府保証債及び地方債の発行条件は，同月発行される10年長期国債の発行条件を参考にして決定されるが，過去には，これら３つの公社債間での発行条件格差が，そのときの流通実勢格差を反映しない状態があった。しかし，近年は投資者の間で，３つの公社債の信用度の違いを重視する動きが強まってきたこと等から，３つの公社債の発行条件の格差が流通実勢における格差を反映するようになってきたと言える。実勢化の進展は，近年，例えば政府保証債における競争入札（個別発行方式）による発行割合が増加していることからも窺われる。また，社債についても，投資者は格付機関による格付の違いや ESG への取組みなどを重視して各社債への投資判断を行う傾向が強まってきており，発行企業は，予め投資者の需要予測（いわゆるプレマーケ
ティング）を実施し，その状況等を踏まえて発行条件を設定する場合が多い。

94

第６章

公社債流通市場

公社債発行条件（利回り）の推移
（％）

長期国債
政府保証債
市場公募地方債
市場公募地方債

0.4
0.3

共同発行債
個別発行債（東京都債）

0.2
0.1
0.0
「政府保証債」の集計対象
2020年３月まで：「日本高速道路保有・債務返済機構債券」10年債
2020年６月・９月・12月：「日本政策投資銀行社債」10年債
2021年２月：「日本政策金融公庫債券」10年債

－0.1
－0.2
－0.3
－0.4
'19/4 5

6

7

8

9

10 11 12 '20/1 2

3

4

5

6

7

8

9

10 11 12 '21/1 2

3

（年/月）
〔出所〕 財務省ホームページ掲載の統計（国債の入札結果）及び日本証券業協会ホームページ掲載の統計（公社債発行銘柄一覧）より作成

共同発行地方債と政府保証債の発行条件格差・流通利回り格差の推移
（％）
0.12
0.09

発行条件（応募者利回り）格差

0.06
0.03
0.00

流通利回り格差－0.03'16/4 5 6 7 8 9 10 11 12'17/1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12'18/1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12'19/1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12'20/1 2 3（発行年月）（注） １．流通利回り格差は，共同発行地方債及び政府保証債（10年最長期もの）のそれぞれの条件
決定日前日の公社債店頭売買参考統計値（平均値：単利）の差
２．発行条件（応募者利回り）格差は，共同発行地方債－政府保証債（各10年債）〔出所〕 日本証券業協会ホームページ掲載の統計（公社債発行銘柄一覧）及び公社債店頭売買参考統
計値より作成95

第６章

公社債流通市場

９．公社債の現先取引（１）

公社債の現先取引は条件付売買とも呼ばれ，公社債を一定期間後に買い戻し，又は売り戻すことを条件にして，その公社債を売却し，又は購入する取引である。その保有者が買戻条件付きで公社債を売却（売り現先）すれば，一時的な資金調達をしたことになる。逆に，売戻条件付きで公社債を購入（買い現先）すれば，手許の余裕資金を短期間運用したことになる。証券会社等による現先取引は，証券会社等が保有債券を元手に資金を調達したい売方と資金を運用したい買方とを仲介する役割を担う「委託現先」と，証券会社等が自己の資金繰りのために，保有する公社債を買戻条件付きで売却する「自己現先」とに区分できる。通常，現先取引の買戻し又は売戻しにおける公社債の価格は，買方と売方の双方の合意により運用又は調達利回りに相当する金額を上乗せして決定されるため，買戻し又は売戻し時点の市場価格とは一致しない。
現先取引高は，年度によって増減はあるものの，短期の資金調達・運用手段としてのニーズを中心に，一定規模を維持している。現先取引残高は，1980年
代後半には７兆円程度であったが，2007年度末には約50兆円まで増加した。その後，世界的な金融危機の影響等から減少する場面も見られたが，2010年以降は上昇傾向にある。なお，2018年５月の国債取引に係る決済期間の短縮（T＋１）化以降，現担レポから現先レポへの移行に伴って現先取引高及び現先取引残高は急激に増加しており，2020年度の現先取引高は２京8,000兆円弱，2020年度末時点の現先取引残高は140兆円を超える規模となっている。
現先取引は，以前は短期の国債（TB：短期国債，FB：政府短期証券）を利用するものが圧倒的に多く，これには，期間や信用度の点から，より現先取引に適している短期の国債の流通拡大等が大きく寄与してきた。具体的には，
1986年から，市中消化を原則とした TB の公募入札発行が開始されたことや，
同年より，日本銀行が発行時に取得した FB を市中に売却する方法が現先方式に改められたこと，1999年からは，FB についても市中消化を原則とした公募
入札発行が行われるようになり，その後も TB 及び FB が恒常的かつ大量に発行されてきたこと等があげられる。このような短期の国債の市場拡大等を背景に現先市場は発展してきたが，近時においては国債全体の大量発行の影響もあり，利付国債の取引が主体となっている。
96

第６章

公社債流通市場

債券現先売買の仕組み［自己現先］
債券 → 購入〈一定期間後〉債券買戻し ← 債券

証券
会社

投資者

［委託現先］
売方
投資者

債券売却→
〈一定期間後〉債券買戻し←

証券会社

債券購入→〈一定期間後〉←債券売戻し公社債現先売買高・残高
公社債売買高（A）
840,802852,118
946,008
1,050,441
1,039,539
928,393992,339
1,897,392
2,604,519
3,057,865

年度
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020

うち現先売買高（B）
471,756
503,564
627,538
706,429758,277
691,841
762,223
1,668,849
2,370,929
2,792,828

買方
投資者（単位：100億円，％）
B／A

現先残高

56.1
59.1
66.3
67.3
72.9
74.5
76.8
88.0
91.0
91.3

2,538
2,354
2,641
3,079
3,053
3,344
4,024
11,642
15,635
14,841（注）１．2018年５月以降の国債バスケット取引を含む。
２．残高は年度末（３月末）時点〔出所〕 日本証券業協会ホームページ掲載の統計（公社債店頭売買高，公社債種類別店頭売買高，公社債投資家別条件付売買（現先）月末残高）より作成

主要投資家別公社債現先売買残高（単位：100億円）

2011年度末 2012年度末 2013年度末 2014年度末 2015年度末 2016年度末 2017年度末 2018年度末 2019年度末 2020年度末
売残 買残 売残 買残 売残 買残 売残 買残 売残 買残 売残 買残 売残 買残 売残 買残 売残 買残 売残 買残
信託銀行

0

97

0

13

0

0

0

2

0

0

0

0

0

0 1,715 1,396 1,895 1,537 1,638 1,386

その他金融機関

0

111

0

86

0

56

3

4

0

0

5

0

0

0 1,843776 2,179 1,136 2,423 1,035

投資信託

0

143

0

206

0

84

0

33

0

0

0

0

0

0

0

27

0

14

0

26

事業法人

0

82

0

50

0

31

0

25

0

4

0

3

0

3

0

2

0

2

0

1

非居住者

616 1,200

511 1,293

588 1,759

865 1,951

754 2,228

572 2,373

882 2,988 1,175 2,995 1,818 4,254 1,329 3,888

その他

121

70

55

99

66

384

151

債券ディーラー 1,800
合計

288

618 1,772

196

511 1,998122

588 2,111

188

876 2,233

46774 2,383

55

914 2,991

119

820 1,392 1,731 1,844 1,731 2,256

913 6,088 5,054 8,012 6,846 7,719 6,250

2,538 2,538 2,354 2,354 2,641 2,641 3,079 3,079 3,053 3,053 3,344 3,344 4,024 4,024 11,642 11,642 15,635 15,635 14,841 14,841〔出所〕 日本証券業協会ホームページ掲載の統計（公社債投資家別条件付売買（現先）月末残高）より作成

97

第６章

公社債流通市場

10．公社債の現先取引（２）

わが国における短期金融市場の拡充や国際的競争力確保を目的として，債券と資金を相互に融通する現先取引の機能向上を図るため，2001年４月に，いわゆる「新現先取引」が導入された。それまでの現先取引は，欧米市場で一般的に行われているレポ取引と同じ売買形式であったが，取引期間中の各種リスク管理手法や，取引相手先がデフォルトを起こした場合の取扱いの仕組みが未整備である等の改善すべき課題を抱えていた。そこで，従来の現先取引をベースに，各種のリスク管理手法等の仕組みを整備・拡充し，グローバル・スタンダードに則った新現先取引を導入する措置が講じられたのである。
新現先取引の導入に際し，新たに盛り込まれたリスク管理手法等（契約書上の条項）は，次のとおりである。
（１）リスク・コントロール条項：取引期間中の債券価格の変動によって担保の過不足が生じないよう，担保の額を機動的に調節する。
①ヘアカット条項の導入（売買金額の算出比率）：取引契約に使用する単価が約定時点の債券の時価を一定率下回る仕組みを採用し，取引期間中に債券の時価が多少下落した場合でも，担保価値が不足することを回避する。
②マージンコール条項の導入（担保の管理等）：取引期間中の取引対象債券の時価の変動に応じて担保の受渡しを行う仕組み（例：債券の時価が下落した
場合には，買手が売手に対して担保を請求する権利を有する。
）を採用し，取引当事者間の与信額を調整する。
③リプライシングの導入（再評価取引）：債券の時価が取引開始時点から大きく変動した場合には，取引当事者間の合意により，その取引を解消し，改めて，その時点の時価を用いて当初の条件による取引を約定する。
（２）サブスティテューションの導入（取引対象債券の差換）：債券の売手が買手の同意を得て，取引対象債券を差し換える仕組みを採用することで，急遽，売手の別の取引に係る受渡しにより取引対象債券が必要となった場合であっても，当該債券を利用することができる。
（３）一括清算条項：一方の当事者に倒産等の事由が発生した場合には，当事者間における基本契約書に基づく全ての取引を倒産時の時価に引き直して，債権・債務の差額を清算する。
98

第６章

公社債流通市場

新現先取引の仕組み
１．取引開始（スタート時）
債券

債券の買手
（資金の出手）資金

債券の売手（資金の取手）・債券の買手の買入代金〔取引時点の債券時価÷（１＋ヘアカット率）〕×取引数量
２．取引期間中の信用リスクのコントロール
ヘアカット率

期中

現先利息
買入代金

取引開始

債券時価

買入代金

債券時価

債券価格
が下落

①期中の現先取引に係る利息相当分
ヘアカット率②債券価格の下落による
担保不足額

取引終了

・債券の買手（資金の出手）の債券の売手に対する信用供与額＝①＋②
・上記の場合，債券の買手は債券の売手に対し信用供与額相当の担保（現金・債券等）を要求することができる（マージンコール）
３．取引終了（エンド時）
債券の買手（資金の出手）

債券
（買戻し）
資金

債券の売手
（資金の取手）・債券の売手の取引終了時における債券買戻代金
取引開始時点における債券の買手の買入代金＋現先利息

99

第６章

公社債流通市場

11．公社債の貸借取引

債券の貸借取引は，債券の空売り（債券を保有せずに売却すること）等を行い，その受渡しまでに当該債券の買戻しを行わない場合に，受け渡すべき債券を手当て（借入れ）するために行われる。また，債券の貸借取引の担保として現金を利用する場合は，現先取引と同様に短期の資金調達・資金運用のために行われるものもある。また，貸借取引を利用する
ことにより，債券を保有していない状態でも売却（空売り）の約定が可能となるため，公社債市場の流動性の向上が見込まれることになる。
債券の貸借取引は，1989年の債券の空売りの解禁に伴い制度化されたものである。従来，債券の空売りは，証券会社の経営の健全性や債券相場形成への影響等を考慮して自粛されていたが，現物債のマーケット・メイクや，現物債と先物の間の裁定取引の活発化等を意図して容認され，その際に，受渡しに用いる債券の調達手段の一つとして，債券の貸借取引制度が導入されることとなった。当初は，現先取引との競合等を勘案して現金担保付の貸借取引が制限されたため，無担保の貸借取引が中心であったが，金融不安の高まり等を背景に，無担保取引における信用リスクの問題や，取引の活性化が課題となり，1996年には「現金担保付債券貸借取引」が実質的に可能となった。
債券の貸借取引の法律上の性格は消費貸借とされているため，対象物の消費を目的として借入れを行い，返済時には借り入れた債券そのものではなく，同種・同量の債券を返済すればよい取引である。債券の貸借取引は，その担保の有無により「有担保取引」と「無担保取引」とに区分でき，更に有担保取引は，担保の種類によって「現金担保付取引」と「代用有価証券担保付取引」とに区分できる。また，現金担保付取引には，債券の貸借に主眼を置き銘柄を特定す
る SC 取引（特定銘柄取引）や，資金調達に主眼を置き銘柄を特定しない GC
取引（非特定銘柄取引）等がある。債券の貸借取引の市場規模（借入残高ベース）は，現金担保付取引が実質的に可能となった1996年以降，長く拡大傾向を示してきており，1996年度末の34兆円程度（うち現金担保分約17兆円）から，2017年度末には約139兆円（うち現金担保分約129兆円）まで増加したが，足下では現先取引への移行が進んだため，2020年度末には約63兆円（うち現金担保分約50兆円）に減少している。

100

第６章

公社債流通市場

債券貸借（現金担保）取引の仕組み〈取引開始（スタート）時〉債券（貸付）

債券の売手
（貸手）

現

〈取引終了（エンド）時〉

債券の買手
（借手）

金

債券（返済）
債券貸借料

債券の売手
（貸手）

現

債券の買手
（借手）

金

担保金利息

債券貸借取引の担保別取引残高（受渡し・額面ベース）（単位：100億円）

債券貸付

債券借入

有担保
取引

うち現
金担保
取引

無担保
取引

計

有担保
取引

うち現
金担保
取引

無担保
取引

2011年度末

8,296

8,286

207

8,503

8,296

8,286

207

8,503

2012年度末

8,239

8,200

227

8,467

8,239

8,200

227

8,467

2013年度末

10,085

9,984

267

10,352

10,085

9,984

267

10,352

2014年度末

10,483

10,310322

10,805

10,483

10,310322

10,8052015年度末

9,680

9,454

450

10,130

9,680

9,454

450

10,1302016年度末

12,316

12,178428

12,744

12,316

12,178428

12,7442017年度末

13,093

12,903806

13,89913,093

12,903806

13,8992018年度末

5,536

5,370

846

6,382

5,536

5,370

846

6,382

2019年度末

5,589

5,419

1,160

6,749

5,589

5,419

1,160

6,749

2020年度末

5,232

5,041

1,040

6,273

5,232

5,041

1,040

6,273

計

（注） 債券貸借取引の内訳は，1997年１月より公表。2009年１月より集計方法が一部変更されている。
〔出所〕 日本証券業協会ホームページ掲載の統計（債券貸借取引残高等状況（一覧））より作成

101

第７章
１．概

説

投資信託

投資信託は，複数の投資者から資金を集めて大きな基金をつくり，投資の専門機関が株式や債券など様々な資産で運用し，その収益を投資額に応じて投資者に分配する仕組みの商品である。
投資者からみれば，小口の資金でも間接的に様々な資産市場に参加できるばかりでなく，他の投資者の資金と集合して運用されるために規模の経済性，効率的分散投資，専門家の運用による情報や投資手法の優位性等を享受できるメ
リットがある。収益は運用成績に応じて変動するため元本は保証されないが，運用対象や運用方法の違いにより預貯金に近い商品性のものから，リスクをとって大きな収益を狙う派生商品的なものまで様々な種類がある。
日本の投資信託制度の全体的な枠組みは「投資信託及び投資法人に関する法律」で規定されている。また投資信託の運営において中心的役割を果たす投信
委託会社の行為規制等については「金融商品取引法（金商法）」において定められており，さらに同法上の自主規制機関である投資信託協会が定めた自主ルールにより投資者保護が図られている。
投資信託は，国民の有力な投資代行の機能を営むものであるとともに，大衆の資金を証券市場に導入することにより，企業の資金調達に資するという国民
経済的な意義をもっている。また，機関投資家として証券市場において合理的な価格形成に寄与するという機能も担っている。
わが国の公募証券投資信託の過去20年間の量的推移は右図のとおりである。
IT バブル崩壊後は残高減少を余儀なくされていたが，超低金利下での国民の運用意識の高まり，株式市況の回復などを受けて2005年頃から一たん拡大した。
2008年には世界金融危機により前年比35％減少した後，2009年１月を底に回復し，2015年５月に史上初めて100兆円の大台を超えた。2020年３月にはコロナショックに見舞われたが通年ではほとんど影響はなかった。なお，世界全体の公募オープンエンド型投資信託残高は2020年末現在で57.4兆ドル（5,920兆円）
であるが日本のシェアは2.4％に過ぎず，世界における日本の GDP シェア（6.0％）に比べ小さい。それだけ潜在成長性が高く，今後「貯蓄から資産形成へ」の流れを促進する中心的商品としても成長が期待される。
102

第７章

投資信託

投資信託の概念〔出所〕 投資信託協会

公募投信残高と個人金融資産に占める比率の推移
（%）
16

（兆円）

160
140

公募投信純資産残高（左目盛）14

家計の金融資産に占める投信の比率（右目盛）

120

12

100

10

80

8

60

6

40

4

20

2

0

2000 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21

0（注） 21 年は６月末現在（家計金融資産に占める比率は３月末速報）〔出所〕 投資信託純資産残高は投資信託協会，家計金融資産に占める投信の比率は日本銀行資金循
環統計より筆者作成

103

第７章

投資信託

２．投資信託の歴史

集団投資スキームとしての投資信託は，19世紀後半にイギリスで始まって以来，世界各国で様々な形態で普及が進んでいる。
わが国の投資信託は，戦前においても存在したが，現行の制度は1951年６月の「証券投資信託法」施行により，信託の形態をとる契約型の単位型株式投信として始まった。欧米のように投資者のニーズに基づいて始まったものではな
く，財閥解体で大量に放出された株式の需給調整（証券民主化）や戦後の資金不足時代の産業資金の調達等のために政策的に導入された商品であった。
証券投資信託法は証券恐慌後の1967年に一部改正され，投信委託会社の受益者に対する忠実義務（信認を受けて他人の事務を処理する者は，その他人の利益のためにのみ行動しなければならない義務）の明確化，禁止行為に関する規定の強化・新設など投信委託会社の行為準則が設けられた。1995年には規制緩
和とディスクロージャーの強化を主要テーマとする大規模な改革が行われた。
そして1998年には「金融システム改革法」施行に伴う大改正が行われた。商
品面では，契約型投信だけが存在していたわが国でも，欧米で主流となっている会社型投信の制度が導入されるとともに，ファンドの設立が承認制から届出制に規制緩和され，投信委託会社のファンド運用指図の外部委託も可能になった。また銀行等の金融機関による窓口販売が認められるなど販売チャネルの拡大も実現した。その一方で投信についても証券取引法にもとづく開示を義務づけるなどディスクロージャーの強化が図られた。
次いで2000年には投資対象が有価証券以外のものにまで拡大されて「不動産投資信託」の設定が可能となり，法律名は「証券」の字が取れて「投資信託及び投資法人に関する法律」と改められた。また投信委託会社の行為準則に善管注意義務（善良な管理者の注意をもって信託財産の運用の指図を遂行しなければならない義務）が追加されるなどの改正が行われた。
そして2006年には金商法の制定（2007年９月末施行）にともない，投信委託
会社の行為準則に関わる部分を同法に移管する法改正が行われ，また2014年には運用財産についてのリスク規制の導入等も実施された。
近年，NISA（少額投資非課税制度）や iDeCo など確定拠出年金，投信ラッ
プ口座などの整備が進められている。一方で販売業者に「顧客本位の業務運営」
を求めるなど投資信託の健全な活用・発展が期待されている。
104

第７章

投資信託

日本の投資信託の歴史（戦後）
制

度

商

品

販

売

運

証券投資信託法施行
単位型株式投信で開始 証券会社で販売（1951）（1951）

国内株中心

用追加型株式投信発足（1952）
委託会社の証券会社から 公社債投信発足（1961）の分離（1960営業開始）

国内債組入れ本格化（1961）

投資信託法改正，「委託会社の受益者への忠実義
外国証券組入れ開始
務，ディスクロージャー（1970）
外国投信の国内販売自由義務」などを規定（1967）
化（1972）
中期国債ファンド発足（1980）
委託会社が投資顧問業務に進出（1984）
外資系が投信委託業務に進出（1990）
MMF 発足（1992）

銀行系が投信委託業務に進出（1993）

委託会社の直接販売開始（1993）

投信改革決定 （1994）
1995年に実施 日経300上場投信発足（1995）
金融システム改革法施行（1998）
私募投信発足デリバティブのヘッジ目
的以外への利用など運用
規制緩和（1995）

銀行，保険等が本体で販売参入（1998）（1999）

投資信託及び投資法人に 会社型投信発足 （2000）
関する法律施行 （2000）

運用対象を不動産を含めた幅広い資産に拡大（2000）

公社債投信も時価評価へ 不動産投信発足 （2001）金融商品販売法施行
一部のＭＭＦが元本割れ
移行（2001）（2001）（2001）
確定拠出年金制度開始 現物拠出型 ETF 上場
（2001年）（2001）
金融商品取引法施行（2007）

郵便局での投信販売開始（2005）運用対象資産として商品が加わる
（2008）
日銀 ETF 買い開始
（2010）NISA 開始（2014）

毎月分配型投信が人気

信用リスク規制の導入
（2014）
金融庁が顧客本位の業務 マ イ ナ ス 金 利 で MMF
運営を推進（2017）
残高ゼロに（2017）

ESG 投信が人気

重要情報シートの導入
（2021）〔出所〕 杉田浩治氏作成資料に筆者が加筆

105

第７章

投資信託

３．投資信託の形態

投資信託の形態は大別すると契約型と会社型がある。

契約型（投資信託） 契約型には信託形態のものや組合形態のものがあるが，わが国では信託形態が採用され委託者指図型と委託者非指図型がある。
委託者指図型は，委託者，受託者および受益者の三者で構成される。委託者
は金融庁に登録した資産運用業者（投信委託会社）であり，商品企画，信託約款の作成・当局への届出，受託者への運用指図（運用指図権限の外部委託が可能）等を行う。受託者は信託会社または信託業務を行う銀行であり，信託契約に基づき投資信託財産を保管・管理する。投資者は，受益証券を取得することによって受益者となり，運用の成果を分配金・償還金として受け取る。以上の仕組みを図示すれば右図のとおりである。
委託者非指図型は，受託者が委託者兼受益者である複数の投資者との間で個別に信託契約を結び，その資金を合同して一つの信託財産としたうえで，自らが（委託者の指図に基づかずに）主として有価証券以外の特定資産で運用するとともに，信託財産の保管・管理も行うものである。
会社型（投資法人） 会社型は株式会社に近い形で運営される。わが国の会
社型は法人格を持つ投資法人が設立され，ファンドの運営は投資主総会で選任された役員が行うが，資産運用・保管・一般事務・募集の業務を全て外部に委託しなければならない。投資者は投資法人の発行証券（投資証券）を取得して投資主となり，運用益の分配を受ける。以上の仕組みを図示すれば右図のとおりである。
なお，世界における投資信託の形態の区分として，契約型と会社型のほかに，発行証券の買取請求権の有無によりオープンエンド型とクローズドエンド型がある。オープンエンド型は投資者からの買取請求に対して，時価により信託財産を取り崩して応じるタイプであり，クローズドエンド型は買取請求に応じないタイプである。後者の場合，発行証券の取引所上場などにより投資者の換金性が図られる。わが国の契約型は原則としてオープンエンド型であり，不動産
投信に代表される会社型はクローズドエンド型により運営されている。

106

第７章

投資信託

委託者指図型投資信託の運営の仕組み
受益者

販売会社

買付け・保有

募集の取扱い

投資者

販売
解約

登録
金融機関

投資者

販売
解約

直接販売

運用指図等

保管等

販売
契約

主たる投資対象
投資

信託
契約

信託銀行等

証券会社

受託者

投資信託委託会社

販売
解約

投資者

委託者

投資
投資

有価証券
不動産

その他

〔出所〕 投資信託協会『日本の投資信託2014』掲載図を一部修正

投資法人の運営の仕組み
投資法人
会計監査人
（公認会計士，監査法人）

一般事務受託者

選任

投資主総会

監査
一般事務
委託

運用委託

選任
役員会
執行役員・監督役員

保管委託

資産運用会社（金融取引業者）

資産保管会社（信託銀行及び証券会社等）

募集委託
販売会社（証券会社及び
登録金融機関）投資主〔出所〕 投資信託協会『日本の投資信託2014』

107

第７章

投資信託

４．投資信託の商品

わが国における広義の投資信託残高は2021年６月末

現在279兆円に達しているが，これは種々の分類方法によって分けられる。
公募投信と私募投信

販売対象により，50名以上の不特定多数に販売されるファンドが公募投信であり，金商法で定める適格機関投資家・特定投資家または50名未満の少数に販売されるファンドが私募投信である。私募投信は1998年の投信法改正により設定が可能となった。公募投信に比べて運用規制が緩やかなため，投資者の合意さえ得られれば自由な商品設計が可能となることから機関投資家中心に大口投資家のニーズをとらえるとともに，変額年金保険の運用対象ファンド等としても規模を拡大している。
株式投資信託と公社債投資信託

わが国では，株式を若干でも組み入れることができるファンドを株式投信，株式を一切組み入れずに公社債等だけで運用するファンドを公社債投信と，税法において規定している。公社債投信の中には長期債中心に運用するものと，短期金融市場の商品で運用する MRF（マネー・リザーブ・ファンド）などがある。
単位型と追加型ファンド発足前の募集期間のみに元本価格で資金を受け入れ，その後は追加資金を受け入れないタイプのファンドが単位型（ユニット型とも呼ばれる）である。一方，ファンド発足後も引き続き時価で追加資金を受け入れるファンドが追加型（オープン型とも呼ばれる）である。わが国の投資信託は1951年に貯蓄商品に近い単位型でスタートしたが，現在は諸外国と同様に追加型が主流となっている。
投資対象による分類

投資者のファンド選択を容易にするため，投資信託協会はファンドの投資対象等に応じた商品分類を定めており，各ファンドの目論
見書には当該ファンドがどの分類に属するかを記載することとなっている。
ETF（上場投資信託） 追加型投信のうち，値動きが株価指数など各種インデックスに連動するファンドで，その発行証券を取引所に上場し株式と同様に売買するファンドを ETF（Exchange Traded Fund）と呼んでいる（米国ではアクティブ運用型 ETF も存在する）。指定参加者等の現物拠出などにより設定され，ファンド組入れ証券等との交換が随時可能なものが多い。このため現物との裁定が可能で，取引所におけるファンド売買価額と対象指数との乖離が小さく保たれる仕組みになっている。
108

第７章

投資信託

広義の投資信託の全体像（純資産総額・ファンド本数）
2021年６月末
上段：純資産総額（単位：百万円）
下段：ファンド本数
網掛け部分は証券投資信託
契約型投信
156,685,820（5,891本）

証券投信
156,685,820（5,891本）

株式投信
142,220,557（5,793本）

公募投信
167,754,984（5,959本）

公社債投信
14,465,263
（98本）

単位型

597,610（115本）

追加型

141,622,947（5,678本）

単位型
追加型

80,441,519（5,471本）

14,462,772
（87本）
MRF
13,884,759（12 本）

その他
証券投信以外の投信
0（0本）

61,181,428（207本）

その他
2,491
（11本）

MMF

投資信託合計279,151,211（13,891本）

ETF

0
（0本）
578,013（75本）

金銭信託受益権投信
0（0本）
委託者非指図型投信
0
（0本）

投資法人
11,069,164（68本）

証券投資法人0（0本）

不動産投資法人（注）
10,933,103（61本）
インフラ投資法人（注）
136,061（7本）

私募投信
111,396,227（7,932本）

契約型投信
108,877,856（7,890本）

投資法人
2,518,371
（42本）

証券投信

108,876,717（7,889本）

証券投信以外の投信
1,139
（1本）
証券投資法人株式投信
103,858,534（6,470本）
公社債投信
5,018,183（1,419本）

0（0本）

不動産投資法人（注）2,518,371（42本）（注） 不動産投資法人及びインフラ投資法人は前月（ひと月遅れ）のデータ〔出所〕 投資信託協会

109

第７章

投資信託

５．投資信託の販売

日本の投資信託の募集・販売は，1951年の発足以来，証券会社のみによって行われてきた（1990年代に一部の投信委託会社が直接販売を開始した）が，1998年から銀行等の金融機関が加わり，2005年10月からは
一部の郵便局も参加して急速に販売網が広がった。金融機関経由の公募投信の販売シェアは一時期40％を超えたが2021年６月現在では21％に低下した。一方，
私募投信の販売シェアは当初から50％近くあり，最近では80％と圧倒的である。
投信委託会社による直接販売は，証券系列の大手が撤退（関係証券会社が販売業務を吸収）したこともあって伸び悩んでいる。
販売方法は販売会社の店頭，販売員を通じる方法が一般的であったが，最近はネット取引も普及している。2021年の日本証券業協会調査によれば，投資信託の売買注文はインターネット取引と答えた個人は証券会社経由が20.6％，金融機関経由が9.9％であった。
販売会社は「金商法」をはじめ「金融商品の販売等に関する法律」や日本証券業協会諸規則の適用を受け，さらに投資信託協会の販売ルールの遵守が義務づけられている。すなわち，顧客の知識・経験，投資目的および財産の状況に照らして不適当と認められる勧誘を行ってはならないという「適合性原則」を守るほか，市場リスク・信用リスクなどのリスク要因，取引の仕組みのうちの重要な部分等の「説明義務」，断定的判断の提供など販売における「禁止行為」を犯さない義務，「顧客への誠実義務」などを負っている。また銀行など預金取扱い金融機関が投信を販売する場合には，預金保険の対象でないことの説明をふくめ，預金との誤認防止措置を取らなければならないとされている。さらに2007年の金商法施行にあたっては説明義務強化の一環として「契約締結内容の事前書面交付義務」が導入されたが，投資信託については適格な目論見書の交付により条件を満たせることとなっている。さらに「顧客本位の業務運営」の進展に向けてリスクのある投資商品全般について内容の比較を可能にするための「重要情報シート」の導入が2021年から推進されている。
なお，日本の投資信託の販売手数料は，以前はファンド毎に定まっていたが，1998年の投資信託協会業務規定の変更により自由化された。現在は同一ファン
ドであっても販売会社により手数料が異なるケースがあり，手数料引下げや手数料体系の多様化も進んでいる。
110

第７章

投資信託

公募投信の販売チャネル別残高内訳（2021年６月末現在）
公募投信全体公募株式投信

直販
0.7%

直販
0.8%

銀行等
20.9%

銀行等
22.9%

証券会社
78.4%

証券会社
76.3%

公募投信全体の販売チャネル別残高構成の変化
証券会社

銀行等

2000

直販

85.9%

05

61.8%

37.6%

10

59.4%

40.0%

15

68.5%

21/6

3.1%

11.0%

0.6%
0.6%
0.7%

30.8%

78.4%

0.7%

20.9%

私募投信全体の販売チャネル別残高内訳の変化
証券会社
2000

37.8%

05
10

銀行等
47.7%

32.4%
21.1%

直販

61.5%
71.4%

14.5%
6.1%
7.5%

15

16.4%

76.6%

6.9%

21/6

14.6%

80.1%

5.4%

〔出所〕 上掲のいずれも投資信託協会データより筆者作成

111

第７章

投資信託

６．投資信託の運用

投資信託の主たる運用対象は「投資信託及び投資法

人に関する法律施行令」に定められた「特定資産」（2021年６月現在，有価証券，
デリバティブ取引に関する権利，不動産など12種類）である。このうち主として有価証券に投資するファンドは証券投資信託と呼ばれる。
2021年６月現在の公募証券投資信託の運用資産の構成は右図のとおりである。株式市況の上昇を反映して株式の比率が高く，一方，低金利により公社債の比率は以前より低下している。また国内株式の組入内容については電気機器，
情報・通信など優良株が中心となっている。
投信委託会社は各ファンドの目論見書に記載された投資方針に沿って運用を行うが，その業務遂行にあたっては金商法の投資運用業に関する特則の適用をうける。すなわち，顧客に対する誠実義務，受益者に対する忠実義務と善管注
意義務を負うほか，禁止行為として①自己またはその取締役・執行役との間における取引，②運用財産相互間の取引（一部を除く），③特定の金融商品等について取引に基づく価格等の変動を利用して自己または第三者の利益を図るた
め正当な根拠を持たない取引を行うこと，④通常の取引と異なり，かつその条件での取引が受益者の利益を害することとなる取引，⑤運用として行う取引に関する情報を利用して，自己の計算において有価証券の売買その他の取引を行
うこと，⑥損失補填・利益追加のため，自己または第三者が受益者または第三者に利益を提供することなどがある。また，弊害防止措置等として，他の業務の利益を図るため，あるいは親法人・子法人等の利益を図るため，運用の方針，
運用財産の額，市場の状況に照らして不必要な取引を行うことも禁止されている。このほか，投信法上の制限として，一投信委託会社の運用する全ての委託者指図型投資信託が保有する同一企業の株式が，当該企業の発行株式総数の50％を超えてはならないといった制限がある。また投資信託協会は信用リスク規制のほか，投資対象・投資手法などについての自主ルールを設けている。
一方，組み入れ株式にかかる議決権行使などの株主権等については投信委託会社が行使することが投信法に定められており，各投信委託会社はホームペー
ジ等で議決権行使の基本的考え方，議決権行使結果を公表している。このほか，2014年に策定された「責任ある機関投資家の諸原則（スチュワードシップ・
コード）」に沿って上場企業に対するエンゲージメント活動も進んでいる。
112

第７章

投資信託

投資信託の運用資産構成（2021年６月末，全公募証券投信合計）
その他 12.0%

投信受益証券・
投資証券
21.4%
公社債 9.2%

株式 57.4%

投資信託組み入れ国内株式の業種別内訳（2021年６月末，公募株式投信）
精密機器 3.1%

電気機器 19.7%

その他 18.0%

情報・通信
10.1%

食料品 3.3%
銀行業 3.4%
卸売 3.9%機械 5.4%
サービス6.2%
医薬品 5.9%

輸送用機器
6.6%

化学7.5%
小売業6.9%〔出所〕 上掲のいずれも投資信託協会データより筆者作成

投資信託委託会社の株主総会における国内株式の議決権行使状況（2020年６月迄の１年間）－会社提案の議案に対する行使状況，国内株式を運用対象としている71社合計－
議案名称
取締役の選解任
会社機関に監査役の選解任関する議案
会計監査人の選解任
役員報酬に 役員報酬（※１）
関する議案 退任役員の退職慰労金の支給
資本政策に 剰余金の処分関する議案 組織再編関連（※２）（定款に関 買収防衛策の導入・更新・廃止する議案を その他資本政策に関する議案除く） （※３）
定款に関する議案
その他の合計合 計

反対棄権 議案数
反対等
棄権 白紙委任計（E） 合計（F） 行使比率（C） （D）（B＋C）（A＋E＋D）（E/F）%
659
0 41,392
385,309
11%
18
0
8,676
59,613
15%
2
0
16
1,219
1%
16
0
1,536
17,900
9%
2
0
1,660
2,870
58%
55
0
1,000
33,302
3%
0
0
24
714
3%
1
0
1,662
1,829
91%

賛成
（A）

反対
（B）

343,91750,937
1,203
16,364
1,210
32,302690
167

40,733
8,658
14
1,520
1,658
945
24
1,661

1,091

73

0

0

73

1,164

6%

10,256
205
458,342368
60
55,714

3
0
756

0
0
0

371
60
56,47010,627265
514,812

3%
23%
11%

※１…役員報酬額改定，ストックオプションの発行，業績連動型報酬制度の導入・改訂，役員賞与等※２…合併，営業譲渡・譲受，株式交換，株式移転，会社分割等※３…自己株式取得，法定準備金減少，第三者割当増資，資本減少，株式併合，種類株式の発行等〔出所〕 投資信託協会データより筆者作成

113

第７章

投資信託

７．投資信託の顧客層

日本の投資信託の保有者構成（金額内訳）は，右図のとおりである。個人（家計）が３割を，金融機関が４割弱を保有し，保険・年金が続いている。米国と比べると個人と保険・年金の保有割合が低い。日本
では私的年金の購入がまだ少なく，一方，金融機関は私募投信を多く購入している。日銀の ETF 購入増加により中央銀行の比率も高まっている。
個人への投信普及率は低く，日本証券業協会による2021年度の調査によれば，成人人口のうち投信保有者の比率は10.1％に過ぎない。なお，この比率はバブル期の1988年に世帯普及率で16％を超えていた状況から大きく後退したが，2003年の6.1％を底として徐々に回復してきたものである。年齢別にみると，
個人金融資産の保有が高年層に偏っている日本の状況そのままに，55歳以上の男性の保有率が概ね15％程度であるのに対し，20代では10％以下となっており，
若年層の保有率が極端に低いことが目立つ。図表には掲げていないが，米国では投信の世帯普及率は46％で，ジェネレーション X 世代（40～55歳）が54％と最も高く，ベビーブーマー世代（56～74歳）が44％，ミレニアム世代以下（39歳 以 下 ） が47％ と な っ て い る（2020年 現 在 ）。 日 本 で も NISA， ジ ュ ニ ア
NISA，つみたて NISA，さらには iDeCo（イデコ）など確定拠出年金制度の拡充等をつうじ，若年層の投信保有増加の兆しが見られる。
2020年の投資信託協会アンケートによれば，保有投資信託の平均購入総額は362万円である。件数では100万円未満が38.5％，100万円から300万円が20.1％を占めるが，1,000万円以上も10.2％である（不明・回答拒否が10.2％）。
個人投資家の金融商品の購入目的は，以前は「とくに目的はない」という答えが多かった（近時で多い「病気や不時の災害への備え」も購入目的としてはやや曖昧である）が，最近は「老後の生活資金」のため購入する層が増えている。米国では「退職後の資金」とするために投信を購入する個人が圧倒的であり，購入の仕方も401k など確定拠出年金勘定を通じて継続的に購入するケースが多い（したがって中年・若年の保有率が高くなっている）。これと比べると日本の場合，まだ目的意識が明確でない投信の購入者も多く，購入の仕方も毎月積立てなどよりも，一時にまとまった金額を投資するケースが多く，それは証券市況の動向に左右される面が強いと推定される。

114

第７章

投資信託

投資信託の保有者構成（2020年12月末）
日本

事業法人
0.8%

中央銀行
18.0%

（参考）米国その他
2.0%
個人 30.0%

金融機関
36.6%

保険・年金
12.6%

〔出所〕 日本銀行『資金循環統計（確報）
』

金融法人
2.4%

事業法人 その他
5.9%
4.4%
個人 57.8%

保険・年金
29.5%
〔出所〕 FRB, Fund of Funds Accounts

投資信託を保有する個人投資家のプロフィール（2021年）
年齢別投信保有率
男性
20～24歳2.9％
25～29歳7.3％
30～34歳10.6％
35～39歳12.8％
40～44歳12.1％
45～49歳11.5％
50～54歳6.9％
55～59歳
18.6％
60～64歳
15.1％
65～69歳
17.0％
70～74歳
14.3％
75～79歳
15.2％
80～84歳
15.2％
85～89歳
3.2％
90歳以上
0.0％

年収別投信保有率
女性
2.3％ 100万円未満
4.7％ 100～200万円未満
7.5％ 200～300万円未満
7.2％ 300～400万円未満
10.4％ 400～500万円未満
8.3％ 500～700万円未満
6.0％ 700～1,000万円未満
12.0％ 1,000万円以上
11.0％
10.2％
11.4％
7.8％
5.6％
5.3％
3.3％
全体平均 10.1％

5.7％
8.5％
9.4％
11.7％
13.1％
16.8％
20.4％
32.7％

（注） 全体の回答者は7,000人〔出所〕 日本証券業協会「証券投資に関する全国調査（個人調査）2021年度版」

個人投資家の金融商品の購入目的
日本［金融商品］
老後の生活資金
病気や不時の災害への備え
こどもの教育資金
とくに目的はないが，金融資産を保有していれば安心
耐久消費財の購入資金
旅行，レジャーの資金
住宅（土地を含む）の取得または増改築などの資金
こどもの結婚資金（参考）米国［投資信託］
70.0%
60.9%
30.4%
18.6%
18.4%
14.3%
12.0%
4.1%

退職後の資金不時に備えて
現在の収入の補完住宅または高額商品購入
教育資金
節税
その他

75%
6%
5%
5%
4%
3%
2%

〔出所〕 金 融広報中央委員会『「家計の金融行動に関する世論調査」「２人以上世帯調査」（2020年）』，
３つまでの複数回答
米 国は ICI“Profile of Mutual Fund Shareholders”（2020年），「Mutual Funds 保有の主たる目的」への単数回答

115

第７章

投資信託

８．投資信託のディスクロージャー

投資信託についてのディスクロー

ジャー（情報開示）は，1997年までは証券取引法の適用除外とされ投信法の枠組みの中で行われていた。しかし1998年の金融システム改革法の実施により，ファンドの設立が承認制から届出制に規制緩和されたことなどをうけて，株式などと同様に証券取引法（現在は金商法に移行）の適用も受けることとなった。
したがって現在は公募証券投資信託のディスクロージャーは金商法と投信法の二つの法の下で行われている。その内容を概説すると次のとおりである。
発行開示

金商法にもとづく募集時の開示は，監督当局向け（公衆縦覧）の「有価証券届出書」の提出と，個別投資家向けの「目論見書」の交付により行われる。目論見書については，投資信託販売形態の特殊性（株式が新規公開・増資の時だけに募集が行われ，そのほかの時には投資家は流通市場で既発行株式を取得するのに対し，投資信託は常に新規発行証券の募集が行われること）
を踏まえ，2004年に「投資家に情報を分かりやすく提供する」趣旨から，目論
見書の２分冊化が実施された。すなわち購入約定をおこなう全ての投資家に事前交付しなければならない「交付目論見書」と，投資者の請求があった場合に交付する「請求目論見書」の２本建てとなっている。
一方，投信法にもとづく発行開示としては監督当局向けの「約款の内容の届出」と，投資者向けの「約款の内容記載書面の交付」があるが，後者については目論見書に記載することで足りるとされている。
継続開示

ファンド発足後の金商法にもとづく開示は，ファンド決算時における監督当局向け（公衆縦覧）の有価証券報告書の提出（年１回決算の場合は半期報告書も提出）により行われる。
一方，投信法にもとづく継続開示は個別投資家向けの「運用報告書」の交付により行われる。この運用報告書は，上記の目論見書の２分冊化と同様の趣旨
から，2014年に全受益者に交付する「交付運用報告書」と，運用会社ホームペー
ジに掲載するとともに受益者の請求があった場合に交付する「運用報告書（全体版）」に２段階化された。
この他，投資信託協会では自主ルールとして各投信会社がホームページ等に掲載すべき「適時開示」規定を設けており，各ファンドについて月次開示等が行われている。
116

第７章

投資信託

日本の公募証券投資信託ディスクロージャー制度
法

定監督当局向けと
公衆縦覧開示
金融商品
取引法

投資信託法

開

示

自主開示

投資家向け個別交付開示

投資者向け
公衆縦覧開示

金融商品
取引法

投資信託協会規則等

投資信託法

約款の内容記「目論見書作成に当目論見書 載書面
発行開示 有価証券届出書 約款のたってのガイドライ（交付目論見書）（目論見書記載（募集時開示） 訂正届出書 内容の届出（請求目論見書）
ン」を規定
で可）
有価証券報告書
継続開示
半期報告書 運用報告書（運用中開示）
臨時報告書

運用報告書

各投信会社のホーム
ペ ー ジ に「MMF，（交付運用報告書）
MRF の 月 次 開 示 」（運用報告書全体版）と「適時開示」〔出所〕 杉田浩治氏作成

公募証券投資信託の交付目論見書（説明書）の主要記載事項
記載項目

記載内容

［表紙等に記載する項目］⑴

 ァンドの名称および 有価証券届出書に記載されたファンド名称と，投資信託協会制
フ
商品分類
定「商品分類に関する指針」における商品分類。

⑵

委託会社等の情報

委託会社名，設立年月日，資本金，運用する投資信託の純資産
総額，ホームページアドレス，電話番号，受託会社名等。

［本文に記載する項目］⑴ ファンドの目的・特色 約款の「運用の基本方針」「投資態度」等にもとづくファンドの特色，投資の着目点。また，ファンドの仕組み，運用手法，
運用プロセス，投資制限，分配方針等，ファンドの特色となる事項。運用の外部委託をする場合は委託先の名称，委託内容。
⑵

投資リスク

基準価額の変動要因，リスクの管理体制，他の資産との比較。

⑶

運用実績

①直近10年間の基準価額・純資産の推移－基準価額は折れ線グ
ラフ，純資産は棒グラフまたは面グラフ。
②分配金の推移－直近10計算期間。
③主要資産の状況－組み入れ上位10銘柄，業種別比率，資産別比率など。
④年間収益率の推移－直近10年間の騰落率を暦年毎に棒グラフにより記載。ベンチマークのあるファンドはベンチマークの騰落率も併記。

⑷

手続・手数料等①お申し込みメモ（購入価額・申込手続・信託期間，課税関係など）。
②ファンドの費用（購入時手数料・信託財産留保額・運用管理費用（信託報酬）とその配分，その他の費用，税金等。

⑸

追加的情報

ファンドの特色やリスク等をより詳しく説明する必要がある場
合（ファンド・オブ・ファンズ，仕組債やデリバティブを利用する場合など）は，その内容。

〔出所〕「特定有価証券等の内容等の開示に関する内閣府令」および投資信託協会「交付目論見書の作成に関する規則・細則」より作成

117

第７章

投資信託

９．投資信託を活用したサービス・商品など
証券総合口座証券会社の証券取引口座に口座専用の追加型公社債投信である MRF を自動振替で結合したものである（最近は MRF の代りに銀行預金を用いる場合もある）。この口座は，公社債の利金，株式の配当金，証券の売却代金など，口座に流入し滞留している余裕金を MRF で運用するとともに，証券取引の代金の決済，ATM を通じたキャッシング，証券担保融資などのサービスが付随している。米国でメリルリンチが1977年に開発した CMA をモデルとして，1997年10月に創設された。MRF については，信用度が高く満期までの期間が短い金融商品に投資することなど，流動性・安全性に配慮した運用
ルールが投資信託協会によって定められている。
投信ラップ口座

ラップ口座とは，顧客が預けた資金残高に対する年間

フィーだけ（売買にともなう手数料はなし）で，証券会社等が資産配分の決定・リバランス，組入れ銘柄の選択・入替え，運用実績報告など一連の資産運用サービスを一括して提供する仕組みの商品である。投信ラップ口座は，投信を対象として資産運用を行うものであり，1998年に投信の販売手数料が自由化され，証券会社による投資一任業務が認可されたことで商品化が可能となった。
1999年10月に株式売買委託手数料が完全に自由化されたため，株式等の個別銘柄での資産運用サービスを行うラップ口座の商品化も可能となっている。
確定拠出型年金制度（日本版401k，イデコなど） 日本における雇用の流動化・確定給付型企業年金の財政悪化などを背景に，2001年にポータビリティーの高い確定拠出年金制度が施行された。確定拠出年金制度を導入した企業の年金加入者は，企業が拠出した積立金（2012年から従業員拠出も認められた）を，
また個人型確定拠出年金（愛称「iDeCo」）加入者は自らが拠出した積立金を投資信託や預貯金，保険などの運用対象のなかから自己責任で運用し，その運用実績が将来受け取る年金額に反映される仕組みになっている。多くの投信会
社はコストの低い確定拠出年金専用ファンドを提供している。
変額年金保険 1999年から本格的に発売された生命保険会社の商品である。
変額年金保険も，確定拠出型年金と同様に，契約者が払い込んだ保険料を投資信託などで運用し，その運用成績により将来受け取る年金額が左右される仕組みである。証券会社に加え，銀行等も販売に加わった。
118

第７章

投資信託

証券総合口座のイメージ
ＭＲＦ

顧客の
預金口座等

入出金

・申込み単位：１円以上
株式・申込み，換金手数料なし
債券・即日買付け，解約（正午など
買付・売却代金 投信
一定時刻まで）・即日引出し（キャッシング） 自動振替
も可能

への投資

〔出所〕 筆者作成

投信ラップ口座のサービスの流れ（例）
資産運用に関する
ヒアリング

投資方針の
見直し

運用スタイルの
ご提案

定期的な
運用報告

投資一任契約の締結

投資一任契約に基づいた運用資産クラスごとに特定された
投資信託群〔出所〕 大和証券ホームページなどを参考に筆者作成

119

第７章

投資信託

10．外国籍投信

外国の法令に基づいて外国で設定された外国投信の国

内販売は1972年に自由化された。当初は国内投信への影響に対する配慮から，外貨建で運用され，円資産の組入比率は50％以下のものとされるなどの規制が行われていた一方，日本の投信法の適用は受けなかったため，当時日本では認められていなかった私募投信なども持ち込まれていた。
しかし1998年の投信法改正にともない，外国投信も投信法の対象となって国内投信と同じ規制が適用されることとなった。すなわち，外国投信を国内で販売する場合にはあらかじめ日本の監督当局に国内投信と同様の届出を行うこと，外国投信の運用が著しく適正を欠き国内投資家の利益が阻害されて投資家の損害拡大を防止する緊急の必要がある場合には，日本の裁判所が国内での募集の禁止または停止命令を出せることなどが盛りこまれた。一方で円建てファンドの国内持ち込みも可能となり，税制も現在は国内投信と同一となった。また，目論見書・運用報告書の作成・交付をふくめディスクロージャー制度も基
本的には国内投信と同様になっている。なお，日本証券業協会は「外国証券の取引に関する規則」の中で「外国投信選別基準」を設けて，国内で販売できる
外国ファンドの要件を定めている。
最近20年間の外国投信販売残高の推移は右表のとおりである。基本的に為替動向などの影響を受けて変動してきたが，1997年以降，日本の超低金利が継続する中での高利回り外債への投資ニーズの高まり，円安傾向などを反映して外国投信の販売は急増した。国内投信と合計した日本の投信市場全体の中での比率で見ても2004年には13％を超えた。その後，国内株ファンドの人気回復あるいは国内籍の毎月分配型ファンドの増加などにより，外国籍ファンドの販売は一服状態になった。最近では７兆円未満の残高が続き国内投信と比べると拡大
ペースは遅い。商品別には右図に見るとおり，世界的に株価が回復した2004年
以降は一時，株式投信もふえ，また「その他」に分類される不動産型やオルタ
ナティブ・ファンドも増加したが，傾向的には MMF をふくめた広義の債券型ファンドが主流となっている。なお，設定国別の内訳では従来ルクセンブル
グ籍が圧倒的に多かったが，2005年頃からケイマン諸島籍のファンドが増加しており，2021年３月末現在の純資産総額の内訳を見ると，ケイマン諸島籍
54.5％，ルクセンブルグ籍33.8％，その他が11.7％となっている。
120

第７章

投資信託

日本における外国投信販売残高（単位：億円）と投信全体に占める比率（公募分）
年末
2000
01
02
03
04
05
06
07
08
09
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21/６

外国投信残高（A） 国内投信残高（B）
36,084
41,42647,14754,42762,411
79,67087,10482,42751,47359,30658,80052,35857,83961,29062,89354,24853,54060,91354,14362,09465,73568,183493,992
452,807360,160
374,356
409,967
553,476
689,276
797,606
521,465
614,551
637,201
573,274
640,600
815,200
935,045977,562
966,415
1,111,920
1,051,592
1,231,723
1,394,311
1,566,858

合計（C）
530,076494,233
407,307428,783
472,378
633,146776,380880,033
572,938
673,857
696,001
625,632
698,439
876,490997,938
1,031,810
1,019,955
1,172,832
1,105,735
1,293,817
1,460,046
1,635,041

（A）
（C）
/
6.8％
8.4％
11.6％
12.7％
13.2％
12.6％
11.2％
9.4％
9.0％
8.8％
8.4％
8.4％
8.3％
7.0％
6.3％
5.3％
5.2％
5.2％
4.9％
4.8％
4.5％
4.2％

（注） 国内投信残高は証券投資信託の残高である〔出所〕 外国投信残高は日本証券業協会，国内投信残高は投資信託協会より筆者作成

日本における外国投信残高の商品分類別内訳

（％）
100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
2000 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21/6

その他
MMF
債券型
（除くMMF）
株式型

日本における外国投信残高の表示通貨別内訳

（％）
100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
2000 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21/6

その他
ユーロ
円
米ドル

〔出所〕 上記２図は日本証券業協会資料より筆者作成

121

第８章
１．先物取引デリバティブ市場

先物取引とは将来の時点での取引価格を現時点で決めて取引する契約を指す。先物取引の歴史は商品取引の歴史と同じくらい古いと言われているが，現在の整備された先物市場の始まりとしては，江戸時代に大阪でおこなわれていた帳合米取引（米相場）が通常上げられる。個々の当事者の相対取引を組織することによって差金決済が可能である仕組みを生み出し，現物の受け渡しを必要としない取引主体の参加を可能にしたことが先物取引所の嚆矢とされている。こうした伝統を受け継ぎ，わが国の株式市場においても戦前は清算取引という形で株式の先物取引が証券取引所においておこなわれていた。戦後は GHQ の指導により，投機的な取引を抑制するために清算取引は禁止されたが，信用取引という形で個人投資家を対象として株式市場では部分的には復活していたとも言える。
1972年にシカゴ・マーカンタイル取引所で通貨を対象とする先物取引が始まり，1974年にはシカゴ商品取引所で標準物と呼ばれる架空の債券を対象とした債券先物取引が，1982年にはカンザスシティ商品取引所で株価指数を対象とした先物取引が開始され，こうした取引は世界各国に波及し，わが国でも証券を対象とした先物取引が導入されることになった。1985年に東京証券取引所で開始された長期国債先物取引がわが国で最初の金融先物取引であり，1987年に大阪証券取引所で株先50，1988年に大阪証券取引所で日経225先物，東京証券取引所で TOPIX 先物，1989年に東京金融先物取引所で円短期金利先物，ドル短期金利先物，円／ドル通貨先物が相継いで導入された。
英語では先物契約（Futures Contract）は取引所で取引され，第三者への契約の移転が可能である代わりに取引不履行に備えて証拠金を預託する必要のあ
る取引を指し，先渡契約（Forward Contract）は当事者間の取引で，第三者への移転はできないが，かならずしも証拠金を預託する必要がない取引を指す。
通貨や短期金利を対象とする先物取引はしばしば銀行との間で相対契約としておこなわれる先渡契約で，それぞれ FXA，FRA と呼ばれており，スワップ取引とともに1990年代の世界的なデリバティブ市場急拡大の主役となった。

122

第８章

デリバティブ市場

世界の主要な金融先物上場年
諸外国

日

本

1972年
1976年
1977年
1981年
1982年

マルク，円等通貨先物（CME）
T ビル先物（CME）
T ボンド先物（CBOT）
ユーロドル金利先物（CME）
S&P500先物（CME），T ノート先物（CBOT），
英国債先物・ポンド金利先物（LIFFE）
1984年 FTSE100先物（LIFFE）
1985年
長期国債先物（東証）
1986年 仏国債先物（MATIF），日経平均先物（SIMEX）
1987年 日本国債先物（LIFFE）
1988年 CAC40先物・PIBOR 先物（MATIF），Bund 先 日経225先物（大証），TOPIX 先物（LIFFE）
物（東証）
1989年 ユーロ円金利先物（SIMEX）
ユーロ円短期金利先物（金融取）1990年 ユーロマルク金利先物（LIFFE），日経平均先物（CME），DAX 先物・Bund 先物（DTB）
1991年 銀行間金利先物（BM&F）
1992年 ドル／ルーブル通貨先物（MICEX）
1996年 ユーロ円金利先物（LIFFE），Nasdaq100先物（CME），KOSPI200先物（KSE）
1997年 E ミニ S&P500先物（CME）
1998年 EURIBOR 先物（LIFFE），ユーロ STOXX 50
先物（EUREX）
1999年 E ミニ Nasdaq100先物（CME）
2000年 CNX Nifty Index 先物（NSE）
2001年 個別株先物（LIFFE），FTSE China A50（SGX）
2004年 VIX 指数先物（CFE）
2005年 RTS 株価指数先物（RTS）
2006年
為替証拠金取引（金融取）2008年 Russell 2000先物（ICE）
日経225mini 先物（大証）
2010年 CSI300先物（CFFEX）
2019年 マイクロ E ミニ S&P500先物（CME），マイクロ
E ミニ Nasdaq100先物（CME）（注） BM&F: Brazilian Mercantile and Futures Exchange（現 BM&F BOVESPA）, CBOT: Chicago
Board of Trade, CFE: CBOE Futures exchange, CFFEX: China Financial Futures Exchange,
CME: Chicago Mercantile Exchange, DTB: Deutsche Terminbörse（現 EUREX）, ICE: ICE Futures U.S., KSE: Korea Stock Exchange（現 KRX）, LIFFE: London International Futures andOptions Exchange（現 ICE Futures Europe）, MATIF: Marché à Terme International deFrance（現 Euronext Paris）, MICEX: Moscow Interbank Currency Exchange（現 Moscow Exchange）, NSE: National Stock Exchange of India, RTS: Russian Trading System（現 Moscow
Exchange）, SIMEX: Singapore International Monetary Exchange（現 SGX）
, 東証：東京証券取引所，大証：大阪証券取引所（現 大阪取引所），金融取：東京金融先物取引所（現 東京金融取引所）

123

第８章

デリバティブ市場

２．債券先物取引

有価証券を対象とした先物取引は GNMA 債という債券を対象として1974年にアメリカで始まり，わが国でも国債の大量発行という事態を受けて1985年に長期国債（10年物国債）を対象とした国債先物取引が金融先物取引としては初めて東京証券取引所で開始された。次いで1988年には超長期国債（20年物国債）先物が東京証券取引所に上場され，翌1989年には世界最大の取引高を誇った T ボンド（米国長期国債）先物が東京証券取引所で開始された（超長期国債先物は2002年に休止されたが，2014年に再開）。1996年には中期国債（５年物国債）を対象とした中期国債先物取引が東京証券取引所
で始まり，ようやく諸外国並の品揃えがそろうこととなった。
債券先物取引では一般に標準物と呼ばれる架空の債券が想定されており，その標準物価格がイールド・カーブの水準を表しているものとして取引がおこなわれている。したがって，個々の債券はこのイールド・カーブ上，ないしはこのイールド・カーブと平行なイールド・カーブ上にあるものとして，先物価格が形成されている。受渡決済では売り手が銘柄を選択できるので，その時点での最割安銘柄が選ばれるが，標準物価格から取引所が定めたコンバージョン・
ファクターと呼ばれる換算係数に基づいて受渡銘柄の価格は計算される。
わが国の債券先物取引の特徴の１つは取引単位の額面が１億円と諸外国（シカゴ商品取引所の T ボンド先物は10万ドル，ユーレックスの BUND 先物は10万ユーロ）に比べて10倍程度大きいことである。これは債券の現物取引において１億円未満の取引が端債扱いされていることによるものであるが，通常は国際比較に契約数が用いられるので，実際よりも過小評価される傾向がある。
わが国の債券先物市場の特徴は長期国債先物に取引が集中していることにあるが，これも現物国債の発行や流通がかつて10年物長期国債中心となっていたことと関係しているのであろうとはいえ，アメリカやドイツでは中期国債の先物も流動性を持っているのとは対照的となっている。
1990年代半ばからはわが国固有の現象とされてきた現物国債市場の指標銘柄
への取引集中は緩和され，1999年３月末からは指標銘柄という指定もなくなり，10年物長期国債先物は指標銘柄が果たしてきた役割を引き受ける形となった。
なお，2009年３月から差金決済のみで10分の１の大きさのミニ長期国債先物も東京証券取引所で導入されたが，取引は長期国債先物の１％に満たない。
124

第８章

デリバティブ市場

債券先物の取引要綱
中期国債先物
取引対象

長期国債先物中期国債標準物

長期国債標準物

ミニ超長期国債先物
超長期国債標準物（クーポン３％，残存５年） （クーポン６％，残存10年） （クーポン３％，残存20年）
受渡対象

残存期間４年以上５年３カ 残存期間７年以上11年未満 残 存 期 間19年 ３ カ 月 以 上20
月未満の５年利付国債

取引限月の10年利付国債

年未満の20年利付国債

３・ ６・ ９・12月 か ら ３ 限 ３・ ６・ ９・12月 か ら ３ 限 ３・ ６・ ９・12月 か ら ３ 限
月月

月

３・６・９・12月の20日

３・６・９・12月の20日

３・６・９・12月の20日

取引最終日 受渡期日の５営業日前

受渡期日の５営業日前

受渡期日の５営業日前

取引時間

８：45－11：02

８：45－11：02

８：45－11：02

12：30－15：02

12：30－15：02

12：30－15：02

15：30－翌日５：30

15：30－翌日５：30

15：30－翌日５：30

取引単位

額面１億円

額面１億円

額面1,000万円

呼び値

額面100円当り１銭

額面100円当り１銭

額面100円当り１銭

値幅制限

通常値幅：基準値段±2.00円 通常値幅：基準値段±2.00円 通常値幅：基準値段±4.00円

受渡期日

最大値幅：基準値段±3.00円 最大値幅：基準値段±3.00円 最大値幅：基準値段±6.00円
一時中断
措置

先物取引の中心限月取引において，制限値幅の上限（下限）値段に買（売）呼値が提示され（約定を含む），その後，１分間に当該値段から即時約定可能値幅（中期国債先物・長期国債先物では直近約定値段を中心に上下10銭，超長期国債
先物では直近約定値段を中心に上下30銭）の範囲外の値段で取引が成立しない
場合，10分間取引を中断

債券先物の取引状況
中期国債先物
取引数

長期国債先物

建玉数

取引数

建玉数

ミニ超長期国債先物
取引数

建玉数

2017年

0

0

8,190,265

96,251

1,602

62

2018年

0

0

10,304,257

110,589

3,434

162

2019年

0

0

9,611,513

78,887

1,957

312

2020年

0

0

7,148,071

68,770

1,648

28

2021年

0

0

8,187,093

105,539

1,055

46〔出所〕 日本取引所グループ（JPX）ホームページ

125

第８章

デリバティブ市場

３．株価指数先物取引

株価指数を対象とした先物取引は1982年にアメリカではじめて上場されたが，わが国では1987年に大阪証券取引所で50銘柄の個
別株式のパッケージである株先50の取引が始まり，株価指数を対象とした先物取引としては1988年に日経225先物（大阪証券取引所）と TOPIX 先物（東京証券取引所）が上場されている。そして，1994年に日経300先物（大阪証券取引所），1998年にハイテク40・ファイナンシャル25・コンシューマー40の業種別株価指数先物（大阪証券取引所），電気機器・輸送用機器・銀行業の業種別
株価指数先物（東京証券取引所），2001年に S&P/TOPIX150株価指数先物（東京証券取引所），2002年に MSCI JAPAN 指数・FTSE 日本指数・ダウ工業株
指数（大阪証券取引所），2005年に RN プライム指数先物（大阪証券取引所），
2006年に日経225mini 先物（大阪証券取引所），2008年にミニ TOPIX 先物・TOPIX Core30先物・東証 REIT 指数先物（東京証券取引所），2010年に日経
平均配当指数先物（大阪証券取引所）
・TOPIX 配当指数先物・TOPIX Core30
配当指数先物（東京証券取引所），日経平均株価を対象とした証拠金取引（東京金融取引所），2012年に日経225ボラティリティ指数先物・NY ダウ先物（大阪証券取引所），2014年に CNX Nifty 先物・JPX 日経インデックス400先物（大阪取引所），2016年に東証マザーズ指数先物・台湾加権指数先物（大阪取引所），
2017年に FTSE 中国50インデックス（大阪取引所）が上場された。なお，日経平均株価を対象とした先物取引は1986年にシンガポール国際金融取引所（SIMEX，現 SGX－DT）でわが国に先駆けて取引が開始され，1992年からシカゴ・
マーカンタイル取引所（CME）でもドル建て・円建てで取引がおこなわれている。
わが国の株価指数先物市場では日経225先物が最も活発に取引されてきたが，TOPIX 先物や日経225mini 先物，SGX 日経平均先物もかなりの流動性を持ち，複数の株価指数先物が流動性を持つという特徴を有している。
1989年６月からはアメリカにならって満期日の１営業日前を取引最終日とし，SQ と呼ばれる満期日の寄付きの各構成銘柄価格から計算される値によって最終清算価格が決められている。また，国内の株価指数先物取引には３段階の値幅制限のほか，現物市場には存在しない値幅制限とは異なるサーキット・
ブレーカーと呼ばれる取引一時中断措置があり，価格変動の抑制がはかられて
いる。
126

第８章

デリバティブ市場

株価指数先物の取引要綱
日経225mini 先物

日経225先物

TOPIX 先物

取引対象

日経平均株価

日経平均株価東証株価指数（TOPIX）

取引限月

６・12月限：直近の10限月

６・12月限：直近の16限月

３・６・９・12月の５限月

３・９月限：直近の３限月

３・９月限：直近の３限月

他の限月：直近の３限月
取引単位

日経平均株価×100

日経平均株価×1,000

TOPIX×10,000円

呼び値

日経平均株価で５円

日経平均株価で10円

TOPIX で0.5ポイント

満期日

３・６・９・12月の３・６・９・12月の３・６・９・12月の

第２金曜日

第２金曜日

第２金曜日

取引最終日 満期日の１営業日前

満期日の１営業日前

満期日の１営業日前

取引時間

８：45－15：15

８：45－15：15

８：45－15：15

16：30－翌日５：30

16：30－翌日５：30

16：30－翌日５：30

一次値幅：基準値段±８％

一次値幅：基準値段±８％

一次値幅：基準値段±８％

二次値幅：基準値段±12％

二次値幅：基準値段±12％

二次値幅：基準値段±12％

最大値幅：基準値段±16％

最大値幅：基準値段±16％

最大値幅：基準値段±16％

値幅制限

一時中断

先物取引の中心限月取引において，制限値幅上限（下限）で約定又は買（売）気配提示

措置

され，１分の間に制限値幅上限（下限）から制限値幅の10％を超えて下落（上昇）して取引が成立しない場合，10分間取引を中断

株価指数先物の取引状況
日経225mini 先物
取引数

日経225先物

建玉数

取引数

建玉数

TOPIX 先物
取引数

建玉数

2017年

219,518,050

683,633

23,054,495

413,373

24,392,610

665,711

2018年

273,327,463

1,279,710

26,193,823

426,448

26,224,277

534,861

2019年

237,577,721

500,550

22,527,189

335,127

26,345,546

561,087

2020年

321,718,519

365,751

27,171,013

304,922

27,702,276

514,650

2021年

224,009,276

245,947

18,073,552

319,752

23,309,732

421,213〔出所〕 日本取引所グループ（JPX）ホームページ

127

第８章

デリバティブ市場

４．金融先物取引

通貨を対象とした先物取引は1972年にアメリカで開始され，銀行間金利を対象とした先物取引も1982年にアメリカでユーロドル短期
金利先物が上場されたのが始まりであるが，わが国では1989年に東京金融先物取引所で日本円短期金利先物，米ドル短期金利先物（1998年休止），円／ドル
通貨先物（1992年に廃止）が同時に上場された。その後，1991年にドル／円通
貨 先 物，1992年 に １ 年 物 日 本 円 金 利 先 物（1998年 休 止 ），1999年 に 日 本 円
LIBOR 金利先物，2003年に５年円金利スワップ先物と10年円金利スワップ先物（2007年休止），2005年にはドル・ユーロ・ポンド・オーストラリアドルを対象とした取引所為替証拠金取引（くりっく365），2009年には無担保コール O/N
金利先物・GC レポ S/N 金利先物，2010年には日経平均株価・FTSE100・DAXを対象とした証拠金取引（くりっく株365）が東京金融取引所で上場された（東京金融先物取引所は2007年に東京金融取引所に改名）。
アメリカでは商品取引所が金融商品を対象とした先物・先物オプション取引を開始し，イギリス・フランス・ドイツといったヨーロッパ諸国では金融商品を対象とした金融先物取引所が新たに設立されたが，わが国では債券や株式といった証券を対象とした先物・オプション取引は証券取引所がおこなっており，銀行間金利や通貨といった銀行が中心の取引を対象とした先物・オプション取
引は銀行と一部の証券会社が設立した東京金融取引所でおこなわれている。
東京金融取引所では設立当初から日本円短期金利先物に取引が集中し，他の商品はあまり取引がおこなわれなかった。そこで，1990年には米ドル短期金利
先物と円／ドル通貨先物にマーケットメーカー制が導入され，1991年からはドル／円通貨先物，1992年からは日本円短期金利先物オプションにもマーケット
メーカー制が導入されたが，流動性の改善はみられなかった。他方，東京金融取引所は1996年にリスクに見合った証拠金計算をおこなう TIFFE－SPAN を導入し，ロンドン国際金融先物・オプション取引所（LIFFE）の日本円短期金
利先物とリンクをおこなう一方，取引時間を拡大し，1997年にはドル／円通貨
先物に夜間取引制度を導入し，取引の振興に努めてきたが，1995年以降の超低金利状況では1990年代前半に拡大した取引も伸び悩んでいた。
こうした中で，外国為替証拠金取引の拡大に着目して上場した「くりっく365」や日経平均株価を対象とした「くりっく株365」は取引を定着させている。
128

第８章

デリバティブ市場

金融先物の取引要綱
ユーロ円３ヵ月金利先物

米ドル／円証拠金取引

日経225証拠金取引

取引単位

元本１億円

10,000米ドル

表示方法

100から年利率（％，Act/ １米ドルあたりの日本円 １株価指数あたりの日本
360）を差し引いた値
相当額
円相当額

呼び値

0.005（1,250円）

取引限月

３・６・９・12月から20 なし
限月，その他の限月は直
近２限月

なし

取引最終日

限月第３水曜日の２営業 なし
日前

なし

最終決済日

取引最終日の翌営業日

なし

決済方法

差金決済（最終決済価格 差金決済
は TIBOR の小数点第４位を四捨五入し，100から引いた値）

差金決済

値幅制限

なし

なし

なし

取引時間

８：45－11：30
12：30－15：30
15：30－20：00

月曜７：10－翌日６：55 ８：30－翌日６：00
火曜～木曜７：55－（米国サマータイム適用
翌日６：55時は５：00）
金曜７：55－翌日６：00（米国サマータイム適用
時はそれぞれ１時間繰り上げ）

日経平均株価×1000.01（100円）

１円（100円）

なし

金融先物の取引状況
ユーロ円３ヵ月金利先物

米ドル／円証拠金取引

日経225証拠金取引

取引数

建玉数

取引数

取引数

建玉数

建玉数

2017年

1,545,861

134,560

10,478,227

537,737

5,722,311

237,1142018年

1,423,666

102,874

8,363,218

534,564

4,266,773

218,858

2019年

855,250

58,5505,352,811

523,692

5,254,459

200,762

2020年

263,657

15,656

7,181,607

398,555

10,701,148

167,049

2021年

74,206

6,080

6,326,876

373,916

9,730,043

45,919〔出所〕 東京金融取引所ホームページ

129

第８章

デリバティブ市場

５．オプション取引

オプション取引とは将来，定められた価格（権利行使価格）での取引をおこなう権利を取引する契約を指す。将来時点での取引には売り手と買い手の双方がいるわけであり，買い手となる権利はコール・オプ
ション，売り手となる権利はプット・オプションと呼ばれている。
オプション取引の歴史も古く，ギリシャの哲学者ターレスがオリーブ圧搾機のオプション契約をおこなったことがアリストテレスによって紹介されている。現在の整備されたオプション市場の始まりとしては，1973年にオプション取引所として設立されたシカゴ・オプション取引所（CBOE）が上げられる。
個々の当事者の相対取引を組織することによって先物取引と同様に差金決済が可能である仕組みを生み出し，現物の受け渡しを必要としない取引主体の参加を可能にしたことがオプション取引の歴史に画期をもたらしたとされている。
1973年に CBOE ではじまったオプション取引は他の金融商品にも広まり，
1982年には通貨オプション取引，債券オプション取引，債券先物オプション取
引，1983年には株価指数オプション取引，株価指数先物オプション取引，1984
年には通貨先物オプション取引が開始され，こうした取引は世界各国にも波及した。わが国では1989年４月に債券店頭オプション（選択権付債券売買）が導入され，６月には大阪証券取引所で日経225オプション，10月には東京証券取引所で TOPIX オプション，名古屋証券取引所でオプション25（1998年廃止）がそれぞれ導入され，1990年には東京証券取引所で長期国債先物オプション，
1991年には東京金融先物取引所で円短期金利先物オプションが相継いで導入された。さらに，1994年には大阪証券取引所で日経300オプション，1997年には個別株オプションが東京証券取引所と大阪証券取引所で同時に開始され，1998
年には大阪証券取引所でハイテク40・フィナンシャル25・コンシューマー40という３つの業種別株価指数オプション，2015年には日経225Weekly 等が導入されている。
上場オプション取引は取引所で取引され，第三者への契約の移転が可能である代わりに売り手は取引不履行に備えて証拠金を預託する必要があり，店頭オ
プション取引は当事者間の取引で第三者への移転はできないが，かならずしも証拠金を預託する必要がなく，通貨や金利を対象とするオプション取引の多くは店頭市場で銀行や証券会社との相対契約としておこなわれている。
130

第８章

デリバティブ市場

世界の主要な金融オプション上場年
諸外国

日

本

1973年 米個別株オプション（CBOE）
1974年 米 個 別 株 オ プ シ ョ ン（AMEX，PHLX，
PCX）
1978年 英個別株オプション（LTOM）
1982年 通貨オプション（PHLX），T ボンド先物
オプション（CBOT）
1983年 S&P100オ プ シ ョ ン・S&P500オ プ シ ョ ン（CBOE），S&P500先物オプション（CME）
1984年 通貨先物オプション（CME），FTSE100オ
プション（LIFFE）
1987年 ポンド金利先物オプション（LIFFE），仏
個別株オプション（MONEP）
1988年 仏国債先物オプション（MATIF），CAC40
オプション（MONEP），Bund 先物オプション（LIFFE）
1989年（債券店頭オプション），日経225オプ
シ ョ ン（ 大 証 ），TOPIX オ プ シ ョ ン（東証）
1990年 独個別株オプション（DTB），ユーロ円金 長期国債先物オプション（東証）
利先物オプション（SIMEX），ユーロマル
ク 金 利 先 物 オ プ シ ョ ン（LIFFE），DAX
オプション・Bund 先物オプション（DTB）
1991年
ユーロ円短期金利先物オプション（金融取）1992年 日経平均先物オプション（SIMEX）
1994年 日本国債先物オプション（SIMEX）
1997年 KOSPI200オプション（KSE）
証券オプション（東証，大証）
1998年 EURIBOR 先物オプション（LIFFE），ユーロ
STOXX 50オプション（EUREX）
2000年 米個別株オプション（ISE）
2001年 Nifty オプション（NSE），台湾加権指数オ
プション（TAIFEX）
2006年 VIX 指数オプション（CBOE）
2013年 Nifty Bank オプション（NSE）（注） AMEX: American Stock Exchange（現 NYSE MKT）, BSE: Bombay Stock Exchange, CBOE:
Chicago Board Options Exchange, CBOT: Chicago Board of Trade, CME: Chicago Mercantile
Exchange, DTB: Deutsche Terminbörse（現 EUREX）, ISE: International Securities Exchange,
KSE: Korea Stock Exchange（現在は KRX）
, LIFFE: London International Futures and Options
Exchange（現 ICE Futures Europe）, LTOM: London Traded Options Market（現 ICE Futures
Europe）, MATIF: Marché à Terme International de France（現 Euronext Paris）, MONEP:
Marché des Options Négociable de Paris（現 Euronext Paris）, NSE: National Stock Exchange
of India, PHLX: Philadelphia Stock Exchange（現 Nasdaq OMX PHLX）, PCX: Pacific Exchange（現 NYSE Arca）, SIMEX: Singapore International Monetary Exchange（現 SGX）,
TAIFEX: Taiwan Futures Exchange，東証：東京証券取引所，大証：大阪証券取引所（現 大阪取引所），金融取：東京金融先物取引所（現 東京金融取引所）

131

第８章

デリバティブ市場

６．債券オプション取引

債券を対象とした上場オプション取引は1982年に同時に開始された T ボンドオプション取引（シカゴ・オプション取引所）とT ノートオプション取引（アメリカン証券取引所）が最初であり，債券先物取引を対象とした先物オプション取引では1982年の T ボンド先物オプション取引（シカゴ商品取引所）が最初である。わが国では1989年４月に選択権付債券売買取引という名称で店頭市場での債券オプション取引が開始された。そして，
1990年には長期国債先物取引を対象とした長期国債先物オプション取引が東京
証券取引所で開始され，2000年には中期国債先物取引を対象とした中期国債先物オプション取引（2002年休止）も東京証券取引所で開始された。
債券店頭オプション取引は標準物を用いる債券先物取引とは異なって国債・社債・外国債などの個々の債券が対象として取引されており，しかも上場オプ
ションとは違って店頭で取引されているため，その契約は第三者に転売することができないことが特徴になっている（取引の大半は国債）。また，取引単位
は国債先物取引と同様に額面１億円であるが，契約日から受渡日まで最長で１年３カ月という制約があり，転売できないという性質もあって通常は６カ月な
り，１年なり，かなり先の契約がおこなわれている。
これに対して，長期国債先物オプション取引は長期国債先物取引を対象とした上場アメリカン・オプション取引（権利行使が毎日可能）であり，取引要綱
は長期国債先物取引に類似している。長期国債先物取引は最長９カ月の３限月制であるのに対して，長期国債先物オプション取引は最長６カ月の最大４限月制であり，長期国債先物取引も長期国債先物オプション取引も期近物に取引が集中しているところは債券店頭オプション取引と対照的である。
オプション取引が古くからおこなわれてきた欧米諸国ではオプション取引に対する馴染みも深いが，わが国ではオプション取引の伝統はなく，先物取引に比べるとオプション取引の利用は少ない。とりわけ長期国債先物オプション取
引は長期国債先物取引に比べて取引は著しく少ない。これはオプション取引だ
けをおこなうアウトライト取引に関心が集まっており，原資産である長期国債
先物取引と合わせてカバー取引が十分におこなわれていないためと考えられる。他方，債券店頭オプション取引では原資産と組み合わせたカバード・コー
ルやターゲット・バイイングといった戦略がよく用いられている。
132

第８章

デリバティブ市場

債券オプションの取引要綱
債券店頭オプション

長期国債先物オプション 中期国債先物オプション

取引対象

転換社債とワラント債 長期国債先物を対象とし 中期国債先物を対象としを除くすべての債券
たコール・オプションと たコール・オプションとプット・オプション
プット・オプション

取引限月

自由

取引最終日

３・６・９・12月から直 ３・６・９・12月から直近２限月とそれ以外から 近２限月とそれ以外から
最大直近２限月
最大直近２限月－

３・６・９・12月の前月 ３・６・９・12月の前月
の末日
の末日

受渡期日

契約日から１年３カ月 取引日の翌営業日
以内

取引日の翌営業日

取引単位

額面１億円

長期国債先物１契約

中期国債先物１契約－

額面100円当り１銭

額面100円当り１銭

呼び値
権利行使価格自由

50銭刻みで上下10本，先 50銭刻みで上下10本，先物価格の変動に応じて追 物価格の変動に応じて追
加設定
加設定

値幅制限

－

通常値幅：
通常値幅：
基準値段±2.10円
基準値段±2.10円
最大値幅：
最大値幅：
基準値段±3.00円
基準値段±3.00円

一時中断措置

－先物限月取引において一 先物限月取引において一時中断措置が行われる場 時中断措置が行われる場
合
合権利行使方法自由アメリカン・オプション アメリカン・オプション

債券オプションの取引状況
債券店頭オプション
取引金額

残高代金

長期国債先物オプション

中期国債先物オプション

取引数

建玉数

取引数

建玉数

2017年

1,644,695

12,226

861,714

20,995

－

－

2018年

2,145,579

29,494

783,545

7,720

－

－

2019年

2,188,984

17,990631,807

4,411

－

－

2020年

1,805,445

23,852

323,210

3,710

－

－

2021年

1,447,264

20,158

193,708

4,994

－

－

〔出所〕 日本取引所グループ（JPX）ホームページ，日本証券業協会ホームページ

133

第８章

デリバティブ市場

７．株価指数オプション取引

株式を対象としたオプション取引は上場物

としては1973年に開設されたシカゴ・オプション取引所の個別株オプションから始まっているが，株価指数を対象としたオプション取引は1983年に S&P100
オプション（シカゴ・オプション取引所）が導入され，株価指数先物取引を対象とした先物オプション取引は S&P500先物オプション（シカゴ・マーカンタ
イル取引所）と NYSE 総合株価指数先物オプション（ニューヨーク先物取引所）
が1983年に上場されている。わが国では株価指数を対象としたオプション取引は1989年６月に日経225オプション（大阪証券取引所），同年９月にオプション
25（名古屋証券取引所，1998年休止）と TOPIX オプション（東京証券取引所）が相継いで上場されている。そして，1994年には日経300オプション（大阪証券取引所，2010年休止），1998年にはハイテク40・フィナンシャル25・コン
シューマー40という３つの業種別株指数オプション（大阪証券取引所，2002年
休止），2001年には S&P/TOPIX150オプション（東京証券取引所，2002年休止），
2015年には日経225オプション（大阪取引所）にウィークリー・オプションも導入された。さらに，日経平均先物取引を対象とした先物オプション取引は1992年から SIMEX（現 SGX－DT）でおこなわれている。
わが国の上場オプション市場では大阪取引所の日経225オプションが最も活発に取引されており，他の株価指数オプション取引はそれほど取引されていないという点は株価指数先物取引の場合と大きく異なる。
日経225オプション・TOPIX オプション・SGX 日経平均先物オプションの取引要綱を比べると，取引対象は国内の株価指数オプションが現物オプション
であるのに対して，SGX 日経平均先物オプションは SGX 日経平均先物を対象とした先物オプションであり，また日経225オプションと SGX 日経平均先物オ
プションには長期オプションが存在するところが異なっている。他方，証拠金ではシカゴ・マーカンタイル取引所が開発した，リスクに応じて証拠金をネッ
ティングする SPAN（Standard Portfolio Analysis of Risk）システムまたは類似の算出方法を各取引所が採用しており，それほど大きな違いはない。
また，株価指数先物にサーキット・ブレーカーによる取引一時中断措置が発動された場合，株価指数オプションも取引が一時中断されることになってい
る。
134

第８章

デリバティブ市場

株価指数オプションの取引要綱
日経225オプション（Weekly）

TOPIX オプション

取引対象

日経平均株価を対象としたコール・ TOPIX を 対 象 と し た コ ー ル・ オ プ
オプションとプット・オプション
ションとプット・オプション

取引限月

６・12月は16限月，３・９月は３限 ６・12月は直近の10限月，３・９月は月，他の月は６限月（Weekly オプ 直近の３限月，その他の月は直近の６
ションは第２週を除く毎週の４限月 限月
制）

取引単位

日経平均株価×1,000

TOPIX×10,000円

呼び値

50円以下１円
50円以上1,000円以下５円
1,000円超10円

値段が20ポイント以下は0.1ポイント，
20ポイントを超えると0.5ポイント

満期日限月の第２金曜日

限月の第２金曜日

取引最終日

満期日の１営業日前

満期日の１営業日前

取引時間

９：00－15：15
16：30－翌日５：30

９：00－15：15
16：30－翌日５：30

権利行使価格 当初は250円刻みで上下８本，残存期間が３カ月となる月の SQ 日の前
営業日から直近の３限月は125円刻みで上下８本

当初は50ポイント刻みで上下６本，残存期間が３カ月となる月の SQ 日の前
営業日から直近の３限月は25ポイント
刻みで上下９本

権利行使方法 ヨーロピアン・オプション

ヨーロピアン・オプション

値幅制限

通常時：基準値段に応じて４・６・
８・11％
一次値幅：通常時＋３％
二次値幅：一次値幅＋３％

通常時：基準値段に応じて４・６・
８・11％
一次値幅：通常時＋３％
二次値幅：一次値幅＋３％

一時中断措置 日経225先物取引のサーキット・ブ TOPIX 先 物 取 引 の サ ー キ ッ ト・ ブ
レーカー発動に伴う連動中断あり
レーカー発動に伴う連動中断あり

株価指数オプションの取引状況
日経225オプション

日経225Weekly オプション

TOPIX オプション

取引数

建玉数

取引数

建玉数

取引数

建玉数

2017年

32,594,768

2,083,846

493,801

2,229

259,384

76,958

2018年

35,502,311

1,909,369

601,555

1,605

179,262

69,113

2019年

29,763,572

1,546,360

697,579628

238,319

99,876

2020年

28,666,550

1,253,114

634,770

1,088

306,978

78,5892021年

24,187,070

1,102,485

735,201

9,413

431,916

82,066〔出所〕 日本取引所グループ（JPX）ホームページ

135

第８章

デリバティブ市場

８．有価証券オプション取引

個別株を対象としたオプション取引は上場

物としては1973年に開設されたシカゴ・オプション取引所でのコール・オプ
ションが最初であり，1977年にはプット・オプションも上場されている。諸外
国では個別株オプションがまず上場され，後に株価指数オプションが導入されているが，わが国では株価指数オプションが1989年に導入され，1997年に東京証券取引所と大阪証券取引所で株券オプションが各20銘柄（うち重複上場７銘柄）上場された。その後，両取引所で取引対象が上場証券に拡大されて証券オプションと改名され，2014年３月24日に東京証券取引所のデリバティブ市場は大阪取引所のデリバティブ市場に統合され，大阪取引所の個別証券オプション
取引は東京証券取引所の有価証券オプション取引と同日付で統合された。
シカゴ・オプション取引所の開設後間もなくから，わが国でも証券オプショ
ン取引の導入が検討されてきたが，中小証券会社の収入源である信用取引と競合するという心配から証券オプションの導入が20年以上も遅れることになったと言われている。
有価証券オプションの取引要綱は株価指数オプションの取引要綱と基本的には同じであるが，原資産である証券が受け渡しの対象となっていることと最終清算価格が原資産の終値で決定されるところが株価指数オプション取引とは異なっている。
信用取引との競合が心配された証券オプションであるが，実際には取引はさほど活発ではない。この原因としては，わが国ではオプション取引の伝統がな
く，投資家の馴染みが薄いこと，とりわけ諸外国では活発に取引をしている個
人投資家による証券オプションの取引が少ないことが上げられよう。オプショ
ン取引は原資産の取引と合わせて複合的におこなわれるものであるが，原資産である株式取引と証券オプション取引のキャピタル・ゲインにはそれぞれ分離課税が認められているが，両者を損益通算することは認められていないことが個人投資家の証券オプション取引を抑制しているとも言われている。また，諸外国では流動性の低い有価証券オプション市場では取引優遇措置と引き替えに値付けをおこなうマーケットメーカーが存在し，わが国でもマーケットメー
カー制度（大証）やサポートメンバー制度（東証）を導入したが，取引の大幅な増加に結びついてはいない。
136

第８章

デリバティブ市場

証券オプションの取引要綱
有価証券オプション（大阪取引所）
取引対象

国内上場有価証券を対象としたコール・オプションとプッ
ト・オプション

取引限月

直近の２限月と３・６・９・12月から２限月

受渡期日

権利行使日から５日目

満期日

限月の第２金曜日

取引最終日

満期日の１営業日前

取引単位

原資産株式の売買単位

呼び値

原資産価格に応じて10銭から5,000円まで16段階

権利行使価格

原資産価格に応じて25円から500万円まで16段階で上下２本，その後追加設定

制限値幅

当日の指定市場におけるオプション対象証券の基準値段に100分の25を乗じて得た数値

建玉制限

対象有価証券ごとに設定

取引時間

９：00～11：35，12：30～15：15

権利行使方法ヨーロピアン・オプション

証券オプションの取引状況
有価証券オプション
取引数

建玉数

2017年

  915,787

78,082

2018年  869,163

24,713

2019年

1,226,146

29,129

2020年

1,347,612

44,223

2021年

2,032,945

28,011〔出所〕 日本取引所グループ（JPX）ホームページ

137

第８章

デリバティブ市場

９．店頭デリバティブ取引

1990年代の世界的なデリバティブ市場の拡大

は取引所市場よりも店頭市場でめざましかった。とりわけ1982年に始まったとされる金利スワップ取引は金融自由化の流れの中で金融機関のみならず，事業法人の間にも広がり，デリバティブ市場の主役となった。取引所市場でのデリ
バティブ取引は統計が整備されており，状況を把握するのが容易であるが，店頭市場でのデリバティブ取引は統計を作成する機関がなく，状況を把握するのが極めて困難であった。そこで，国際決済銀行（BIS）は店頭デリバティブ市
場の状況を把握するために，1986年から３年ごとに実施してきた外国為替市場の調査の際に店頭デリバティブ市場の調査も1995年から合わせておこなうことになった。
2019年４月におけるわが国店頭金利デリバティブ市場（通貨スワップを含まず）での取引は想定元本ベースで１営業日平均1,352億ドル（世界全体で65.01億ドル）であり，2016年４月の前回調査よりも142％増加（世界全体で143％増加）しており，商品別内訳をみると，金利スワップは1,299億ドル（翌日物金利スワップ114億ドル，その他スワップ1,185億ドル）で174％増，金利オプショ
ンは46億ドルで40％減，金利フォーワードは８億ドルで８％減であった。また，
2019年６月末時点でのわが国金融機関の店頭金利デリバティブ取引の残高は想定元本ベースで55.1兆ドル（世界全体で524兆ドル）であり，2016年６月末時
点よりも８％増加（世界全体で４％減少）しており，想定元本残高の商品別内
訳では金利スワップが４％増加してシェア78.0％（前回81.6％），金利オプショ
ンが61％増加してシェア11.2％（前回7.6％），金利フォーワードが８％増加してシェア10.7％（前回10.8％）であった。
2009年の G20ピッツバーグ・サミットにおいて，2012年末までに標準化された全ての店頭デリバティブ契約は中央清算機関を通じて決済されるべきとする合意がおこなわれ，わが国では日本取引所グループ（JPX）傘下の日本証券クリアリング機構（JSCC）が2011年７月から CDS，2012年10月からは金利スワッ
プの清算業務をおこなっており，９割を占める円建て金利スワップでは毎月70兆円から100兆円規模の清算業務が日本証券クリアリング機構（JSCC）を通じておこなわれている。

138

第８章

デリバティブ市場

有価証券店頭デリバティブ取引等状況
取引状況（想定元本，億円）

取引件数

合計

先渡取引

店頭指数等先渡取引 店頭オプション取引 店頭指数等スワップ取引

2016年度

5,165,442－12.5％

1,874 ０％3,899,978 76％

237,830 ５％ 1,025,760 20％

2017年度5,590,496

8.2％

1,182 ０％3,369,999 60％

244,985 ４％ 1,974,330 35％
360,779 ２％ 5,332,560 34％

2018年度 15,800,873

182.6％

2,375 ０％ 10,105,159 64％

2019年度 26,977,566

70.7％

3,870 ０％ 19,456,439 72％ 2,628,363 10％ 4,888,894 18％

2020年度 35,593,111

31.9％

7,310 ０％ 30,931,296 87％ 3,454,510 10％ 1,199,995 ３％

取引金額

合計

先渡取引

店頭指数等先渡取引 店頭オプション取引 店頭指数等スワップ取引

2016年度

2,122,106－11.4％

85,368 ４％

161,615 ８％ 1,525,389 72％

349,733 16％

2017年度

2,645,609

24.7％

91,602 ３％

171,760 ６％ 1,901,057 72％

481,190 18％

2018年度3,967,378

50.0％ 195,294 ５％

319,906 ８％ 2,086,395 53％ 1,365,783 34％

2019年度3,870,469－2.4％ 201,334 ５％

356,499 ９％ 1,879,968 49％ 1,432,668 37％

2020年度3,596,332－7.1％ 231,454 ６％

563,143 16％ 1,347,410 37％ 1,454,324 40％

期末残高

合計

先渡取引

店頭指数等先渡取引 店頭オプション取引 店頭指数等スワップ取引

2016年度

550,874

29.9％

13,178 ２％

10,053 ２％

297,890 54％

229,753 42％

2017年度

486,476－11.7％

21,387 ４％

8,454 ２％

242,686 50％

213,949 44％

2018年度

523,759

7.7％

15,922 ３％

7,142 １％

281,099 54％

219,596 42％

2019年度

435,003－16.9％

22,947 ５％

10,484 ２％

196,774 45％

204,798 47％

2020年度

545,29625.4％

13,178 ２％

10,053 ２％

297,890 55％

224,175 41％

媒介状況（想定元本，億円）

取引件数

合計

先渡取引

店頭指数等先渡取引 店頭オプション取引 店頭指数等スワップ取引

2016年度1,478,041

97.6％

1,081 ０％1,700 ０％18,789 １％ 1,466,471 99％

2017年度

3,093,610

109.3％

1,034 ０％2,223 ０％25,273 １％ 3,065,080 99％

2018年度

28,605－99.1％

1,545 ５％

1,625 ６％

17,558 61％

7,877 28％2019年度

27,169－5.0％

1,435 ５％

1,502 ６％

15,442 57％

8,790 32％

2020年度

26,546－2.3％

1,352 ５％

1,877 ７％

14,256 54％

9,061 34％

取引金額

合計

先渡取引

－14.8％

店頭指数等先渡取引 店頭オプション取引 店頭指数等スワップ取引

2016年度

652,753

73,469 11％120,653 18％

205,505 31％

253,125 39％

2017年度

894,615

37.1％ 117,021 13％

185,121 21％

193,597 22％398,876 45％

2018年度

701,479－21.6％ 186,539 27％

131,695 19％

145,707 21％

237,534 34％

2019年度

662,435－5.6％ 194,539 29％

126,692 19％

138,033 21％

203,169 31％

2020年度

661,200－0.2％ 212,315 32％

194,683 29％

137,872 21％

116,328 18％（注） 合計欄の比率は対前年度変化率，各取引欄の比率は構成比を表す。
〔出所〕 日本証券業協会ホームページより作成

139

第８章

デリバティブ市場

10．クレジット・デリバティブ取引

クレジット・デリバティブ取引は貸付債権や社債の信用リスクをスワップやオプションの形式で売買する取引の総称であり，従来のデリバティブ取引が市場リスクを取引してきたのに対して，
信用リスクが取引対象となっている点が異なる。信用リスクの取引は保証の取引とも言えるが，デリバティブ取引という形態をとることによって，債務不履
行に対する保証だけではなく，業績悪化による信用力の低下といった状況を取引の対象とする商品など，多種多様な商品が生み出されている。
クレジット・デリバティブ取引ではクレジット・デフォルト・スワップ（CDS），トータル・リターン・スワップ（TRS），クレジット・リンク債（CLN）の３つが代表的な取引形態である。まず，CDS は貸付債権の信用リスクを保証してもらうオプション取引であり，貸付債権にデフォルト（債務不履行）が起こった際，その損害額が保証されるが，プレミアムの支払いに交換の形式が利用されるところに，この名前は由来している。次に，TRS は債券の生み出す全損益（クーポンと評価損益）と市場金利を交換する取引であり，保有する債券を売却できない場合などに利用される。そして，CLN は信用リスクを異なる発行主体の債券に結びつけた債券であり，CDS の仕組みを債券に取り入れたものと言える。CLN は契約で指定する会社に債務不履行などが発生しなければ満期日に額面で償還されるが，債務不履行などが発生すると期限前に減額した形で償還される。CDS を取引するには保証する側に十分な保証能力が必要だが，CLN は債券を購入するという形で保証をおこなうため，投資家の信用力に関係なく取引が成立するという利点をもつ。
日本銀行の公表データによれば，わが国のクレジット・デリバティブ取引の想定元本ベースの残高は2003年以降，拡大のペースを速め，2011年６月末には2002年12月末に比べると83倍にまで拡大した。しかし，それ以後は縮小に転じており，2015年６月末にはピーク時の半分以下にまで縮小している。アメリカ
でクレジット・デリバティブ取引残高がピークを迎えた2008年から，わが国のクレジット・デリバティブ取引残高は３年間で倍増し，2011年６月末から2015
年６月末に半減するという極端な動きを示していた。そして，2017年12月を底としてその後は増加を続けている。

140

合計

510,502534,398

2020年12月末

2021年６月末

778,255 389,898 388,358

367
261

123
104

157

244

336

399

99

13

13

12

525,860 270,351 255,509 8,546 4,627 3,919

506,011 259,276 246,734 4,495 1,950 2,545

473,848 241,711 232,137 7,459 2,547 4,912

411,549 207,163 204,390 4,947 2,390 2,557

387,741 194,000 193,741 3,683 2,174 1,509

380,788 189,823 190,965 3,707 1,647 2,060

377,141 189,032 188,108 4,812 2,091 2,721

375,022 187,255 187,769 6,656 2,802 3,854

406,931 203,595 203,335 4,537 1,804 2,733

437,525 219,801 217,721 3,918 1,522 2,396

505,278 255,136 250,141 5,414 2,054 3,360

507,140 261,156 245,986 4,313 2,101 2,212

0

0

0

0

0

0

82

0

0

0

0

0

0

0

0

0

130

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

82

0

0

0

0

0

0

0

0

0

65

0

0

0

0

6,967

6,144

5,664

5,999

4,815

4,868

6,302

6,038

4,649

5,642

合計

購入

3,591

2,864

2,471

2,316

1,815

1,838

3,510

3,933

4,068

4,915

3,376

3,280

3,193

3,683

3,000

3,030

2,792

2,105

581

727

発行

223

270

444

514

132

203

226

252

386

204

合計

173

221

394

455

75

86

93

107

199

136

57

117

133

145

187

68

282

418

575

620

買い 売り

その他商品

0 （7,824）（4,710）（3,114）（645）（645） （0）0 （8,469）（5,134）（3,335）（925）（797） （0）0 （9,062）（5,986）（3,076）（620）（620） （0）0 （9,785）（6,691）（3,094）（562）（562） （0）0（10,133）（7,098）（3,035）（445）（445） （0）0（10,156）（7,265）（2,891）（342）（342） （0）0（10,438）（7,465）（2,973）（262）（262） （0）0 （9,410）（6,548）（2,862）（159）（159）（50）

0 （8,862）（6,291）（2,571）（138）（138）（49）

0 （9,071）（5,340）（3,731）（353）（353）（50）

0 （9,209）（4,784）（4,425）（384）（384）（59）

0

0

0

0

0

65

0

0

0

0

売り 合計 買い 売り

552,855 280,527 272,330 4,415 2,260 2,155

703,689 356,398 347,292

119

143

374

196

182

266

買い

クレジット・リンク債（想定元本ベース残高：百万米ドル）（注） クレジット・デリバティブに含まれていた「クレジット・リンク債」，「その他商品」は2016年から対象から除外され，参考という扱いになっている。
〔出所〕 日本銀行「デリバティブ取引に関する定例市場報告」（http://www.boj.or.jp/statistics/bis/yoshi/index.htm/）の時系列係数より作成。

416,496481,306

2019年12月末

2020年６月末

384,498

391,4182018年12月末

2019年６月末

381,682

382,0302017年12月末

2018年６月末

441,444

411,471

2016年12月末

510,6932016年６月末

2017年６月末

563,687

518,641

2015年６月末

2015年12月末

785,138

710,060

2014年６月末

2014年12月末

542
455

853,899

848,494 427,571 420,923

2013年６月末 1,061,005 1,055,262 536,826 518,436

2013年12月末

209473

2012年６月末 1,105,389 1,098,891 547,638 551,253

2012年12月末 1,047,913 1,040,915 529,454 511,462

195

売り

2011年12月末 1,116,847 1,111,618 553,655 557,963

買い

トータル・
クレジット・
リターン・スワップ スプレッド商品
278

合計

クレジット・
デフォルト・スワップ

2011年６月末 1,157,661 1,151,538 579,602 571,934

合計

OTC
取引

わが国のクレジット・デリバティブ取引第８章
デリバティブ市場

141

第９章
１．証券化商品とは証券化商品市場

企業等が保有する収益を生み出す資産をプール（集合）し，その資産を所有する企業等のバランスシートから特別目的事業体（SPV）へ譲渡する。そして，SPV が，その資産から生み出されるキャッシュ
フローを裏付けとする証券を発行し，投資者に対して売却する。このようなプロセスを経て発行された証券を一般的に証券化商品と呼ぶ。なお，証券化商品の裏付けとなる企業等が保有する資産としては，一般的に自動車ローン，住宅
ローン，リース料，企業向け貸付けなどの債権，および商業用不動産等が利用されている。また，法（資産流動化法）解釈上，著作権，特許権などの知的財産権なども，証券化の対象になると想定される。
資産保有者にとって証券化を行うメリットは，将来にわたって得られるキャッシュフローを，譲渡・売却代金として，発行時点で受け取ることが可能となる点にある。つまり，不確実性のある将来の収益を，確定された現在の資金に変換することが出来るのである。また，商業用不動産など流動性の乏しい資産を裏付けとして証券化を行った場合，事実上の小口の募集となり，投資者層が拡がるために，売却が容易になるという意味での流動性を上昇させることも特長と言えよう。
一方，投資者にとっての証券化商品は，新たな性格を持つ投資対象として価値を持つ。最初のポイントとして挙げられるのは，不動産の様な少額で購入することが難しかった資産に対し，投資することが可能となったことである。次に，資産を証券化する際，信用リスク等をコントロールすることにより，いく
つか差別化したもの（優先劣後構造）が同時に発行出来るため，投資者が自分自身のニーズに合致した証券を購入しやすくなった点が挙げられる。右頁図で言えば，証券１から証券 N の発行条件を同一にせず，投資者１から投資者 Nの選好に最も合致したものにすれば良いのである。例えば，利子，および償還金の支払いの優先順位について差違をつけること，一部に信用力を高める条件を付与すること（信用補完）などにより，異なった性格を持った証券が発行し，投資者の選択の幅を広げるのである。よって，投資者は，ポートフォリオをより効率的なものに組み直すことが出来るようになる。
142

第９章

証券化商品市場

証券化商品の概念図
証券化商品発行時
資産取得

証券１

特

資

投資者１
証券売却

別

キャッシュ
フロー

証券購入代金譲渡・売却代金

資産１

目

資産の
譲渡・売却

体

有

業

・
・
・

証券２

投資者２

・
・
・

・
・
・

証券Ｎ

投資者Ｎ

事

保

的

産

資産２

者

（SPV）

資産Ｎ

証券化商品発行後

資産１キャッシュフロー元利金・配当
特

証券１

投資者１

証券２

投資者２

別
目

資産２

的
事

・
・
・

資産Ｎ

・
・
・

業
体
（SPV）

証券Ｎ

投資者Ｎ

SPVにプールされている資産

143

第９章

証券化商品市場

２．証券化商品の基本的な仕組み

一般的に，多くの証券化商品は以下の仕組みを用いて発行される。まず，証券化の対象になる住宅ローン，売掛債権などの資産の保有者（オリジネーター）が，その資産を SPV へ譲渡する。これにより，オリジネーターの貸借対照表から，当該資産が切り離され，SPVがそれを保有することになる。SPV の形態としては，「組合方式」，「信託方式」，「特別目的会社（SPC）方式」などがある。なお，資産流動化法に基づいて設立される SPC は，特定目的会社（TMK）と呼ばれる。
「SPC 方式」を利用する場合，倒産隔離性（SPC を所有する企業等が倒産しても，影響を及ぼさないようにする）を確保するために，英米法に特有の「信託宣言」を用いたチャ
リタブル・トラスト（慈善信託）が所有する海外 SPC を設立し，その子会社として国内 SPC を設定するのが一般的である。また，オリジネーターに対し，債務を負っているものを原債務者と呼んでいる。
次に行われるのが，SPV により発行される証券化商品の発行条件に関するデザインである。「信託方式」ならば信託会社の信託受益権，「SPC 方式」な
らば SPC の発行する，定められた種類の有価証券といったかたちで，証券化
商品は投資者へ供されるのであるが，全てを同一の発行条件にする必要は無い。
つまり，利子，および償還金の支払いの優先順位について差違をつける，償還期限に差違をつける，一部に損害保険会社等の信用補完者による保証をつけるなどの手法を用い，異なった性格付けがなされた商品（トランシェ）をデザインすることが出来るのである。これにより，多様な投資者のニーズに対し，より合致させたものを発行することが可能になっている。なお，支払いの優先度の高い順から，優先証券，メザニン証券，劣後証券と呼ばれる。
また，証券化商品の販売に際して，不特定多数を対象とする場合，客観的で，かつ簡潔なリスク評価の指標として格付けを取得することにより，投資者に判断材料を提供し，受け入れ易くしているものがある。なお，他の証券化商品に関与するプレーヤーとして，SPV に譲渡され，証券化に利用されている資産の管理，および資金回収を行う事業者（サービサー），および投資者が購入した証券化商品（社債）を管理する社債管理会社がある。そして，このような証券化の仕組みを，関連する企業に提案し，発行，販売のための調整を行う企業
はアレンジャーと呼ばれ，証券，銀行が担当することが多い。
144

第９章

証券化商品市場

一般的な証券化商品の仕組みの一例（SPCを利用したもの）
海外
SPC

資

資

出

出

チャリタブル・
トラスト

譲渡代金
原債務者

オリジネーター

貸借契約

貸付債権の譲渡

国内
SPC

事務委託契約
サービサー

元利金支払

元利金支払
商品化商品の発行

格付

格付機関

元利金支払

発行代り金

保証
引受会社
証券化商品の販売

信用補完者

社債管理会社

販売代金の払込
投

資

元利金支払
者

SPV の分類類型
会社型

基本法に基づく SPV

特別法に基づく SPV

特別目的会社－SPC

特定目的会社－TMK（資産流動化法）［国内］

投資法人（投信法）

・株式会社（会社法）［海外］
・SPC（外国の法律）
信託型

一般的な信託（信託法，信託業法） 特定目的信託－SPT（資産流動化法）
投資信託（投信法）

組合型匿名組合（商法），任意組合（民法） 匿名組合，任意組合（不動産特定共同事業法）〔出所〕 各種資料により筆者作成

145

第９章

証券化商品市場

３．主な証券化商品の内容

証券化商品は，担保とする資産の違い，および発行される証券の性格付けの違い等により，いくつかのグループに分類される。まず，不動産，およびそれを担保とする債権を用いた商品のグループに属するものに，住宅ローン担保証券（RMBS），商業用不動産担保証券（CMBS），
不動産投資信託（REIT）などがある。RMBS は，個々の住宅ローン債権を束ねポートフォリオを作成（プーリング）した後，それを小口化し発行されるものである。住宅ローン債権の証券化の嚆矢としては，1973年に「住宅ローン債
権信託」が挙げられるが，発行者，投資者両者にとって制約が多く，魅力のある商品と言えなかった。しかしながら，その後の SPC 法等の施行により，SPCを利用したスキームが利用可能となったため，99年以降，発行量が拡大している。また，SPC を利用したもので無いが，2001年から発行され始めた貸付債権
担保住宅金融支援機構債券も RMBS に含められよう。一方，CMBS は，オフィ
ス・ビル等の商業用不動産を担保とするローン債権に対して証券化を行ったものである。基本的な仕組みは，RMBS とほぼ同じと言って良い。なお，2000
年５月に施行された投信・投資法人法により，発行が可能となった REIT は，
資金運用先が不動産を中心とする資産に限定された投資信託である。
次に，不動産ローン以外の売掛金，リース料，クレジット，自動車ローン，
消費者ローン等の債権を対象としたものとして，資産担保証券（狭義の ABS）のグループがある。これらは，1993年６月の「特定債権法」の施行後の，90年代後半から拡大し始めた商品である。これらの担保資産は，比較的小口のものの集まりであり，十分に分散しやすいため，証券化に適した性格を持つ。加えて法制面での整備も進んだため，前者と比較して証券化の進んでいるグループである。
それ以外では，金融機関の保有する一般貸付債権，債券，および債権のクレ
ジット・リスクを裏付けとして証券化を行ったものを債務担保証券（CDO）と呼ぶ。例えば，中小企業に対する債権を証券化したものなどは，CDO の一種と言えるだろう。また，CDO は，ローン担保証券（CLO）と債券担保証券（CBO）に分類される。なお，コマーシャル・ペーパー（CP）の発行者適格基準が撤廃された96年以降，証券化商品の発行形態として資産担保コマーシャ
ル・ペーパー（ABCP）が利用されるようになっている。
146

対象債権

発行される証券 オリジネーター

根拠法令等

基本的な仕組み

貸付債権担保住 住宅金融支援機 独立行政法人住宅 住宅金融支援機構が保有する住宅ローン債権を信託会社
宅金融支援機構 構
金融支援機構法に信託し，その際に発行される信託受益権を担保に債券
債券（RMBS）
金融商品取引法を発行する。

住宅ローン担保 銀行
資産流動化法
金 融 機 関 が 保 有 す る 住 宅 ロ ー ン 債 権 を SPC に 譲 渡 し，
証券（RMBS） その他金融機関 信託法，信託業法 SPC が債券を発行，あるいは信託銀行に信託し，信託銀
金融商品取引法行が信託受益権を発行する。

資産流動化法
金融機関が保有する一般貸付債権を SPC に譲渡し，SPC
信託法，信託業法 が債券を発行，あるいは信託銀行に信託し，信託銀行が金融商品取引法
信託受益権を発行する。

ローン担保証券 銀行（CLO）

債券担保証券（CBO）

一般貸付債権債券

銀行等債券保有 資産流動化法
複数の債券を SPC に譲渡し，SPC が債券を発行，あるい者
信託法，信託業法 は信託銀行に信託し，信託銀行が信託受益権を発行する。
金融商品取引法

事業会社が保有するリース債権等を SPC に譲渡し，SPC
資産流動化法
信託法，信託業法 が債券を発行，あるいは信託銀行に信託し，信託銀行が信託受益権を発行する。
金融商品取引法事業会社
リ ー ス 債 権， ク レ 資産担保証券
ジット債権，割賦債 （ABS，ABCP）
権，売掛・手形債権

国が保有する財政融資資金貸付金債権を信託会社に信託し，その際に発行される信託受益権を SPC に譲渡する。
SPC はそれを担保に債券を発行する。

抵当証券会社の抵当権付貸付債権を抵当証券登記することによって抵当証券を交付し，投資者に抵当証券の共有
持分権を販売する。

資産流動化法
金融商品取引法

抵当証券法
金融商品取引法

財政融資資金貸付金 財政融資資金貸 国債権付金証券化商品

抵当証券会社

不動産投資信託 投信が購入した 投信・投資法人法 投資法人が投資口を発行し，運用会社の指図に従い，集（REIT）
物件の所有者
金融商品取引法めた資金で不動産，および不動産担保債権を購入する。

不動産特定共同 許可・届出業者 不動産特定共同事 多数の小口投資者から出資を募り，任意組合や匿名組合，
事業商品
業法
不動産信託の仕組みを利用することによって，不動産に共同投資し，運用収益を分配する。

土地・建物または地 抵当証券
上権を目的とする抵
当権付貸付債権

不動産

商業用不動産担保債 商業用不動産担 事業会社
資産流動化法商 業 用 不 動 産 担 保 債 権， 賃 貸 収 入 等 を SPC に 譲 渡 し，権，賃貸収入保証券（CMBS） 銀行
信託法，信託業法 SPC が債券を発行，あるいは信託銀行に信託し，信託銀
その他金融機関 金融商品取引法
行が信託受益権を発行する。

住宅ローン

主な証券化商品の内容

第９章
証券化商品市場

147

第９章

証券化商品市場

４．市場規模日本銀行は，2011年から「証券化商品」の残高を2007年度末まで遡及して公表するようになった。それ以前は，「債権流動化関連商品」
として，証券化商品内の一部の残高が公表されていた。この統計によると，2020年度末における「証券化商品」の残高は，41兆円弱になっている。株式等・投資信託受益証券，民間金融機関の企業・政府向け貸出，事業債，金融債の残高がそれぞれ1,568兆円，957兆円，94兆円，６兆円程度であったことを考慮す
ると，民間の資金調達額全体に占める割合は未だに大きくないと言えるだろう。
なお，最も証券化が進んでいるとされる米国における市場規模は，2021年度末において残高約1,400兆円（資産担保証券とモーゲージ関連市場の合計値），発
行額も440兆円となっており日本とは桁違いの規模となっている。
1989年度末において4,000億円に過ぎなかった市場が，その後の特定債権法（93年施行，04年廃止），SPC 法（98年），SPC 法を改正した資産流動化法（2000年）などの法制度の整備を背景として，急成長を遂げた。また，裏付となる担
保資産についても多様化が進み，証券化が多くの分野に浸透し始めたことが窺われる。歴史的に見れば，特定債権法の施行により可能となった割賦債権等を裏付とした証券が，当初の増加の原動力であった。加えて，これらの資産は，返済期間が短くかつ分散化しやすいため，比較的リスクが低く，証券化しやす
いことも増加を後押しした一因として挙げられる。資産流動化法施行後となる
2000年に入ると，住宅貸付，企業・政府向け貸出の証券化が急拡大している。
この理由は，バーゼル合意により自己資本比率を高める必要性に迫られた銀行
が，貸付資産のオフ・バランス化を推進したことに求められよう。そして，2006年度にピークに達した後は，サブプライム危機に端を発した景気低迷の影
響等から減少に転じた後，近年回復傾向にある。
なお，「証券化商品」の定義であるが，「資産担保型債券」と「資産担保コマー
シャル・ペーパー（ABCP）」および「信託受益権」の合計値である。資産担
保型債券は「宅金融支援機構（旧住宅金融公庫）が発行する貸付債権担保債券（機構 MBS）」が８割を占めている。残高全体の約半分を占める信託受益権の50％強を「住宅貸付債権」が，約25％を「リース・クレジット債権」が裏づけ
資産として用いられている。

148

第９章

証券化商品市場

証券化商品および債権流動化関連商品残高（兆円）
50
債権流動化関連商品
45
40
証券化商品
35
30
25
20
15
10
5
0
91 93 95 97 99 01 03 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
（年度末）
年度

91

92

93

94

95

96

資産流動化商品

6.9

5.9

5.3

5

4.5

5.3 12.3 14.2 13.6 14.8 18.3 24.2 27.4 30.1 35.5

証券化商品

－

－

－

－

－

－

－

－

－

－

－

－

－

－

－

年度

06

07

08

09

10

11

12

13

14

15

16

17

18

19

20

31 27.4 25.1 24.6 22 20.5 20

19

18 18.6 20.2 22.4 23.7

資産流動化商品 38.6 34
証券化商品

97

98

99

00

01

02

03

04

05

－ 45.6 43 39.8 37.5 37.6 34.8 33.1 32.8 32.5 32 33.4 35.9 39.2 41.4

〔出所〕 日本銀行「資金循環統計」より作成

担保資産等による内訳の推移（単位：兆円）

2008

2010

2012

2014

2016

2018

2020 構成比

資産担保型債券

13.8

13.9

14.1

14.1

14.9

16.5

18.8

45.4

機構 MBS

7.6

9

10.6

11

12.1

13.6

15.1

36.5

不動産関連債券

4.4

3.4

2.2

1.7

1.8

2.2

2.5

6.0

その他の資産担保型債券

1.8

1.4

1.3

1.3

1

0.8

1.2

2.9

ABCP

3.9

2.4

2.3

1.8

1.7

1.5

1.8

4.3

信託受益権

25.4

21.2

18.4

16.9

15.4

17.9

20.8

50.2

住宅貸付債権担保分

9.7

8.6

7.7

7.7

7.6

9.5

11.3

27.3

一般貸付債権担保分

3.7

2.7

1.9

1.7

1.7

1.5

2.2

5.3

売掛債権担保分

5.2

5.4

5.1

3.6

1.7

1.2

0.7

1.7

リース・クレジット債権担保分

5.6

3.8

2.8

2.9

3.6

4.5

5.1

12.3

43

37.5

34.8

32.8

32

35.9

41.4

100.0

合計

〔出所〕 日本銀行「資金循環統計」より作成

149

第９章

証券化商品市場

５．証券化商品の発行市場証券化商品の発行市場の規模については，当事者間で取引の完結する私募形式で行われるものが多く，全貌を正確に把握することが難しい。しかし，日本証券業協会では全国銀行協会と共同で，証券化商品のアレンジャー等から任意に発行に関する情報を受け付け，それらを取りまとめた上で，「証券化市場の動向調査」として公表している。それによると，
わが国における証券化商品の発行額は2020年度には５兆円強の規模に達したとしている。過去の水準との比較では，ピークとなる2006年度に9.8兆円まで拡大した後，サブプライム危機に端を発した景気悪化の影響による低迷期を経て，近年は回復傾向にある。
担保に供される資産毎に見ると，住宅ローン，ショッピング・クレジットは回復基調が見られるのに対してその他の資産は低迷しており，裏付けとなる債権の違いによって異なる結果となっている。なお，担保に供される資産の全体に占める割合では，住宅ローンの存在感が高く，ここ数年においてこの傾向は変わらない。これは，銀行が自行で貸し付けた住宅ローンの証券化を積極的に行っていること，貸付債権担保住宅金融支援機構債券の発行額が高水準に推移していたためである。また，ショッピング・クレジットは，2012年度から2020
年度にかけて，約５倍に急拡大しており，約３割を占めている。
公募された資産担保型社債の発行についても，日本証券業協会が取りまとめを行っている。これによると，統計が開始された1997年以降，発行額は順調に増加したものの，2002年度にピークである0.52兆円を記録した後に減少へと転じており，2019年度は0.05兆円，2020年度は発行がなかった。私募形式による発行が主流となっている理由としては，投資者保護の枠組み，税金，情報開示のコストなどが考慮されているためであると推察される。
発行された証券化商品の他の特性を見ていく。償還方法については，約８%がパススルー償還となっており，残りを分割償還，満期一括償還という順に占めている。
また，格付けについては約80％が AAA となっており，AA や A といった格付や短期格付によっても発行され BBB 格付での発行も確認されるが，BB
以下の発行は2017年以降確認できない。

150

第９章

証券化商品市場

証券化商品発行額（兆円）
10
9

売掛金・商業手形

8

リース

7

ショッピング・
クレジット

6

消費者ローン

5
4

住宅ローン

3

商業不動産ローン

2

CDO

1

その他

0

04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20（年度）〔出所〕 日本証券業協会「証券化市場の動向調査」より作成

担保資産内訳
（年度）
20
18
16
14
12
10
08
06
04

0

10

20

30

40

50

60

その他
CDO
商業不動産ローン
ショッピング・クレジット
リース

70

80

90

100
（%）
消費者ローン
住宅ローン
売掛金・商業手形〔出所〕 日本証券業協会「証券化市場の動向調査」より作成

151

第９章

証券化商品市場

６．証券化商品の流通市場

証券化商品に関しては，後述する不動産投資

信託とインフラファンドを除き，取引所での集中売買が行われていない。公社
債流通市場の場合と同様に，商品および取引内容が複雑多岐にわたるため，取引所取引になじまない性格を持っている。その為，店頭における業者間の相対取引のみが流通市場を形成している。ここでは，業者間取引の売買金額が入手可能となっている日本証券業協会が発表する特定社債（資産流動化法に基づき設立された会社が発行する公募社債，なお発行市場の統計の項目である資産担
保社債は，資金調達のために会社法により設立された発行体分も加えられている）のデータなどを利用して，証券化商品の流通市場の現状を眺める。
日本証券業協会が会員証券会社の報告に基づき集計した特定社債の売買金額
は，1998年以降のデータしか存在しない。これによると，増減を繰り返しながら2014年にピークを記録しているものの，減少傾向となっている。
売買金額を他の債券と比較すると，2020年全体で，特定社債が500億円弱であるのに対して，一般社債，電力債がそれぞれ10.8兆円，2.4兆円となっている。
統計がカバーする範囲が一部であるといえ，流通額は非常に限られている。な
お，値付けを行っている証券会社は限定的であり，流動性がかなり低いものと推察される。一方，貸付債権担保住宅金融支援機構債券（統計上は財投機関債に分類）は，多数の証券会社が値付け業務に従事しており，ある程度の流動性が確保されていると見られる。
次に流通利回りであるが，流通市場が未成熟であるため入手することが難し
く，発行利回りで代替する。これによると，最も流動性がある貸付債券担保住宅金融公庫債は，政府保証債と比較して，高利回りで取引されているが，これは想定される償還期間，政府保証の有無に加え繰上償還による再投資リスクを考慮しているためだと見られる。両者のスプレッドは多少の大きくなる時期はあるものの，近年は0.4％以下で安定している。
最後に購入主体であるが，日銀の資金循環統計の金融資産負債残高表によると，証券化商品とみなされる債権流動化関連商品の現在の保有者は，非金融法
人が４割弱，金融機関が６割を占めており，この両者でほぼ100％となっている。1990年においては家計が主たる保有者であったが，その後一貫して減少しており，現在は０となり，主たる保有者が移り変わったことがわかる。
152

第９章

（億円）
18,00016,00014,00012,00010,000
8,000
6,000
4,000
2,000
0

証券化商品市場

特定社債売買金額

98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20（年）〔出所〕 日本証券業協会「公社債店頭売買高」より作成

住宅金融支援機構 MBS（月次債）のローンチスプレッド（平均値）推移
（％）
0.8
0.7
0.6
0.5
0.4
0.3
0.2
0.1
0

04

05

06

07

08

09

10

11

12

13

14

15

16

17

18

19 20
（年度）

〔出所〕 日本証券業協会「証券化市場の動向調査のとりまとめ」より著者作成

債権流動化商品保有割合
2020
2018
2016
2014
2012
2010
2008
2006
2004
2002
2000
1998

0

10

20
30
金融機関

40
50
60
非金融法人企業

70
家計

80
海外

90

100
（%）

〔出所〕 日本銀行「資金循環統計」より作成

153

第９章

証券化商品市場

７．不動産投資信託の発行・流通市場

2001年９月10日，日本における最初の不動産投資信託（REIT）として，「日本ビルファンド投資法人」，「ジャパンリアルエステイト投資法人」の２銘柄が東京証券取引所に上場した。これは，2000年11月に施行された証券投資信託法の改正等により，不動産投資信託のスキームによるファンドの組成が可能となったためである。また，東京証券取引所では，不動産投資信託証券の上場制度を定めた「不動産投資信託証券に関する有価証券上場規程の特例」を新たに作成し，01年３月１日に施行している。
なお，2020年３月末現在，上場銘柄数は62社まで拡大している。
基本的な REIT の仕組みは，投資法人と呼ばれる法人または投資信託委託業者と呼ばれる運用会社などが投資者から資金を集め，不動産を中心とする資産に対して投資して運用し，賃料などの運用益を投資者に分配するものである。
なお，投資信託法に規定されている信託型の「委託者指図型投資信託の受益証券」，「委託者非指図型投資信託の受益証券」，および会社型の「投資法人の投資証券」の３種類は，不動産投資信託に対しても適用が可能となっている。委
託者指図型投資信託は，運用会社が資産を保管する信託会社へ運用指図を行うものである。委託者非指図型投資信託は，信託銀行が独自の判断で運用を行う。
会社型は，投資信託法上の法人である投資法人が資産を保有，運用会社へ運用を委託するスキームである。なお，東京証券取引所に上場している REIT は，
いずれも「投資法人の投資証券」の形態をとっている。
REIT の投資者にとってのメリットは，不動産投資を小口資金で可能にし，かつ市場で自由に売買出来る流動性を確保出来ることにある。また，REIT を加えることで，投資者はポートフォリオ選択の幅を広げられる。なお，REIT
は配当可能所得の90％超の利益配当を行うなど，一定の要件を満たせば，投資主に対する配当額を損金算入することが可能となる。
REIT の課題として挙げられるのが，外部へ運用を委託するものについて，
投資者と運用者間における利益相反が生じる可能性がある点である。つまり，運用会社の株主が保有する不動産を，REIT に対し高値で押し付けるなどの問題の発生が懸念されるのである。これに関しては，投資物件等についての積極的な情報開示が望まれよう。また，投資者は，投資主総会を通じて投資法人の経営に関与することも考慮すべきであろう。
154

第９章

証券化商品市場

東証における上場基準の概略
項

目

上場基準の内容

資産運用会社の適格性

上場申請銘柄に係る業務の委託を受けた資産運用会社が，㈳投資信託協会の会員であること。

運用資産総額に占める不動産等の額の比率

70％以上になる見込みのあること。

運用資産等の総額に占め 上場の時までに95％以上になる見込みのあること。
る不動産等，不動産関連
資産および流動資産等の合計額の比率
純資産総額

上場の時までに10億円以上になる見込みのあること。

資産総額

上場の時までに50億円以上になる見込みのあること。

監査意見⒜最近２年間に有価証券報告書等に「虚偽記載」を行っていな
いこと。
⒝最近２年間の監査報告書に「無限定適正意見」または「除外事項を付した限定的適正意見」等が記載されていること。

上場口数

上場の時までに4,000口以上になる見込みのあること。

大口投資主

大口投資主が所有する総口数に自己投資口口数を加えたものが，上場の時までに，全上場口数の75％以下になる見込みのあるこ
と。

投資主数

大口を除き，上場時に1,000人以上になる見込みのあること。

〔出所〕 東京証券取引所のホームページより作成

東証に上場する REIT に関する諸統計
暦

年

上場銘柄数

出資総額
（億円）

純資産総額
（億円）

負債総額
（億円）

資産総額
（億円）

2009

42

39,62440,20240,94781,5142010

35

36,23939,09041,36080,842

2011

34

37,92541,09744,321

85,6362012

37

42,44445,78947,654

93,679115,252

2013

43

53,762

57,38757,595

2014

49

61,521

65,40764,601

130,3282015

52

66,28773,48370,504

144,336

2016

57

72,797

82,955

77,972

161,4312017

59

78,19988,49882,772

171,8892018

61

83,92895,837

89,193

185,5442019

64

90,001102,099

94,788

197,499

2020

62

95,595

108,121

101,194

209,891〔出所〕 投資信託協会『不動産投信の状況』より作成

155

第９章

証券化商品市場

８．上場インフラファンド

東京証券取引所は，2015年４月にインフラ施設を投資対象とするインフラファンド市場を創設した。この市場で取り扱うイ
ンフラファンドは , インフラ設備を保有し運用者へ賃貸を行うことで生じる
キャッシュフローを得られる。このキャッシュフローを裏付けとして発行された証券を取引するのがインフラファンド市場である。
インフラファンドは REIT と非常に似通った仕組みを持っている。上場基準についても REIT に準拠しているが，インフラ設備を借り受けて運営を行うオ
ペレーターについての選定方針が上場基準に含まれている点が異なる。
インフラファンド市場は2020年３月末時点で，計７銘柄が上場されているに過ぎない。また，上場銘柄全てが太陽光発電設備を裏づけ資産として保有して証券の発行を行っている。これは2011年に電気事業者による再生可能エネル
ギー電気の調達に関する特別措置法（FIT 法）が成立したことにより，太陽光発電の買取価格が固定化されたため非常に安定して収益をあげることが可能となると見込まれたためであろう。
電気・ガス・水道・鉄道・道路などの生活基盤となる設備・施設がインフラファンドの裏付け資産となりうる。インフラファンドが注目される一つの理由として，これらのインフラ設備の収入は比較的景気の変動を受けにくいといわれていることにある。そのため，インフラファンドも安定した収益を上げることが可能となる。日本では現在のところ全て太陽光発電となっているが，今後他のインフラ設備を裏付け資産としたインフラファンドが登場することが期待される。
７銘柄あわせた総発行株式数が63万株程度であり，2019年12月での時価総額は約1,600億円となっている。市場での取引は2021年３月から８月の１営業日
あたりの出来高数は，この時点で上場されている７銘柄で4,000株程度となっている。取引量も増加傾向が見られており，今後のさらなる進展が注目される。
また，インフラ投資においてグリーンフィールド，ブラウンフィールドという言葉が使われる。前者が人間の手のついてない野原を意味しており，何も無いところへの投資を指すのに対して，後者は既に手の入っている状態を意味し，
既存のインフラ設備への投資を指している。

156

第９章

証券化商品市場

インフラファンドの仕組み〔出所〕 東京証券取引所グループ HP より＊公共施設等運営権（コンセッション）は，利用料金の徴収を行う公共施設について，施設の所有権を公共主体が有したまま民間事業者に運営を委託するための運営権を指す。
〔出所〕 東京証券取引所グループ HP「インフラファンド特集」より

157

第９章

証券化商品市場

９．証券化商品のリスクと信用補完証券化商品は，仕組みが複雑である

ことから，投資基準の一つとして格付けが重視される。高格付けが得られるよ
うな証券化商品を組成するためには，様々なリスクがコントロールされなければならない。原資産の種類やスキームの参加者によってリスクの内容は変わる
が，共通するのは，約定通りの元利金の償還を受けられないというデフォル
ト・リスク（債務不履行リスク）である。デフォルト・リスクは証券化商品の場合，原債権のキャッシュフローが貸倒れや延滞等によるリスク，債務者を含
む SPC やオリジネーターなど関係者が破綻するリスク，という２つのリスクに分類できる。
原債権のキャッシュフローに関するリスクは，種々の信用補完措置を利用することで軽減できる。証券化商品の格付けは，発行者の信用リスクがベースとなる一般社債と異なり，個別の審査が必要であり，証券化商品の引受・販売を行うアレンジャーとオリジネーターが格付会社と交渉を行い，高格付けを取得する構造になっている。信用補完は証券化商品の発行の仕組みなどによって様々な方法がある。大きく分けると，外部の金融機関等の信用力を活用する外部信用補完，発行する証券の構造に信用補完の機能を持たせる内部信用補完がある。なお，外部信用補完は，間接方式と直接方式に分類される。前者は，原債権のキャッシュフロー，後者は証券化商品のキャッシュフローについて補完を行う。間接方式については，サービサーリスク等を回避できない問題点が指摘されている。また，内部信用補完の手段として，一般的に利用される優先劣後構造であるが，日本では，劣後部分をオリジネーターが自己保有する場合が多い。この背景としては，劣後部分を好んで購入する投資者の不在等，いくつかの理由が挙げられている。
原債権のキャッシュフローに関するリスクは信用補完措置により大部分カバーできるが，関係当事者が破綻した場合に顕在化する破綻リスクは現実に大きな問題となる。オリジネーターの倒産処理手続きに譲渡債権や回収金が組み込まれ，投資者が元利金償還を受けられなくなるリスク等が代表的である。関
係当事者自身の業務内容にリスクが内在しないか，他の関係当事者のリスクと切り離されているか，が重要になる。リスクは複雑に絡み合うが，代表的なものをまとめたのが右図である。
158

第９章

証券化商品市場

主な信用補完措置
原債権者のリコース
Recourse

信用補完
（外部）

信用補完
（内部）

原債権者が SPC に対して売却した資産の一定範囲の償還義務（リコース）を負う。リコースの程度
によってはオフバランスが認められないケースがある。
クレジット・デフォルト・ス スワップ購入者が一定のプレミアムを支払う代わ
ワップ
りに，売却者が特定の債権の信用リスクを負担す
Credit Default Swap
る。
銀行による保証契約，信用状の発行，損害保険会
金融機関による保証，保険
Financial Guaranty Insur- 社による保険契約を用いて，原債権，あるいは発ance
行証券のデフォルト・リスクを低下させる。
利鞘積立勘定原債権からのキャッシュフローから，投資者に支Spread Account
払う金額と手数料を差し引いた残余資金をスプ
レッド勘定に積み立て，貸倒れが発生したときにその補填金として使用する。
超過担保
証券発行額以上の裏付資産を SPV に売却するこOver Collateralとで，発行する証券の信用力を高める。
優先劣後構造発行証券の一部を劣後証券とすることで，その他
Senior Subordinate Structure の部分の信用力を高める。

証券化商品の代表的なリスク
ABS 全体に関するリスク

概要リスク回避に必要な措置

オリジネーターのデフォルトにより，予 信用補完措置の検討。多数の債権を原資
クレジット・リ
定されているキャッシュ･ フローが得ら 産とする場合，十分に分散を図る。
スクれなくなるリスク。
償還日前に予期しない償還が発生し，投 裏付け資産と発行証券のキャッシュフ
期前償還リスク 資者が再運用リスク（プリペイメントリ ローの関係を工夫する，CMO 型，据置スク）にさらされる。
期間設定型などの技術の開発。
急速な資金の流出などがあった場合に， 流通市場の整備。
流動性リスク証券化商品の流動性が低いために，途中 劣後部分を購入する幅広い投資者層が存売却できないリスク。
在すること。
関係当事者に
概要
リスク回避に必要な措置
関わるリスクオリジネータから SPC へ売却された債 譲渡債権が担保目的でなく，『真正売買権が，倒産したオリジネーターの破産財 （True Sale）』であること。
オリジネーター産の一部と認定されると，投資者が本来 オフバランス化されていること。
リスクの元利金償還を受けられなくなるリス 債権譲渡の対抗要件の具備。
ク。
サービサーが倒産し，回収した資金が 超過担保を積む有能なバックアップサー
サービサーリス SPV に送金される前にサービサー自身の ビサーの指定。
ク
資金と混同されてしまうコミングリング 債権者からの送金を直接 SPV へ入金。
リスク。
専用別口座管理（Lock box）。
証券化のスキームで，SPC 自身が倒産し 事業内容の限定，チャリタブルトラスト
ないこと，他社の倒産処理に巻き込まれ （慈善信託）によりオリジネーターと資SPC のリスクないこと，を満たすバンクラプシーリ 本関係にない SPC を設立。
モート（Banklupcy remote：倒産隔離） チャリタブルトラストを実質株主とする性を実現しなければならない。
ことで自ら倒産手続開始を制限。
159

第９章

証券化商品市場

10．証券化関連立法

わが国の現行法制は業法中心であり，金融商品が各関係業法によって，業態別に縦割りの状態で規制される体系になっている。
そのため，業法規制や禁止規定が多く，証券化などの新しい業務を行う場合，
法改正や新法の整備等が必要とされる場合が少なくなかったという指摘がある。
証券化に関しては，1931年の抵当証券法が嚆矢となり，1993年に特定債権法が独立した形の法律として作られた。特定債権法の施行以降，法制面でのインフラ整備が着実に進展してきている。特定債権法の下で，リース債権など特定債権等に分類される債権の流動化・証券化がはじまった。その後，バーゼル銀行監督委員会の自己資本比率に対する基準，90年代に入り深刻化した不良債権問題への対応などを目的として証券化を促進するための法制が進展した。
SPC 法，および同法を改組した資産流動化法により，SPV を利用して，資産を同法で定められた種類の資産対応証券，特定目的信託の形で証券化することが可能となった。また，SPC 法では，投資者保護の観点から，証券取引法（現金融商品取引法）上の有価証券の情報開示制度とは別に，資産流動化計画・個別流動化案件等の情報提供制度が導入されている。
動産・債権譲渡特例法は，民法の特例法として98年に制定，2005年に改正された。民法では指名債権（債権者が特定している債権）の移転を債務者または第三者に主張するための法律要件（債務者対抗要件と第三者対抗要件）が規定されている。指名債権は譲渡可能な債権であるが，民法の規定が証券化の障害となっていた。同法によって簡易に対抗要件を具備する手段が創設された。
弁護士法の特例法として，許可を受けた株式会社に債権管理回収業務を行うことを認めたのがサービサー法である。この法律により，弁護士法に抵触せずに不良債権の回収が可能となったため，サービサー法上の債権回収会社を設立できるようになった。ノンバンク社債法は，貸金業者に貸付資金目的の社債・CP の発行，および ABS の発行を条件付きで解禁したものである。
なお，金融システム改革法に基づく証券取引法の改正，金融商品取引法の施行により，資産流動化法上の資産対応証券や信託受益権，抵当証券法上の抵当証券が有価証券として扱われるようになった。また，改正投信法が施行され，運用対象資産として不動産も含められた。これによって，REIT の発行が可能になっている。その後，対象資産が拡大され，インフラファンドが登場した。
160

第９章

証券化商品市場

証券化関連法制度年表
年

月

1931年

８月

抵当証券法制定

1973年

６月

住宅金融専門会社等の住宅ローン債権信託による資金調達

1974年

９月

住宅金融専門会社等の住宅抵当証券による資金調達

1988年

１月

抵当証券業の規制等に関する法律施行

1992年

４月

商品投資に係る事業の規制に関する法律（商品ファンド法）施行

４月

住宅ローン信託受益権を証券取引法上の有価証券に指定

６月

特定債権等に係る事業の規制に関する法律（特定債権法）施行

1993年

事

項

７月

ノンバンクによる CP 発行解禁

1995年

４月

不動産特定共同事業法施行

1996年

４月

資産担保証券（ABS，ABCP）の発行が認められ，証券取引法上の有価証券に指定される

1997年

６月

不動産担保ローンを含む一般貸付債権の信託受益権を証券取引法上の有価
証券に指定

２月

証券投資信託法改正（会社型投信，私募投信の解禁）

４月

土地，債権流動化トータルプラン発表

９月

特定目的会社による特定資産の流動化に関する法律（SPC 法）施行

10月

債権譲渡の対抗要件に関する民法の特例等に関する法律（債権譲渡特例法）
施行

１月

金融商品に係る会計基準の設定に関する意見書公表（条件付きの金融資産の譲渡について財務構成要素アプローチを採用）

２月

債権管理回収業に関する特別措置法（サービサー法）施行

５月

金融業者の貸付業務のための社債の発行等に関する法律（ノンバンク社債
法）施行

５月

SPC 法を資産の流動化に関する法律（改正 SPC 法）へ改正，流動化対象
資産が拡大

11月

改正投信法（投資信託及び投資法人に関する法律）が施行され，不動産等へ運用対象資産が拡大

９月

改正サービサー法施行

12月

信託業法が改正され，登録制の管理型信託会社の制度創設

12月

特定債権法廃止

10月

債権譲渡特例法が動産・債権譲渡特例法に改正

５月

会社法施行

12月

信託法が改正され，新たに事業信託，自己信託，目的信託を導入

2007年

10月

金融商品取引法施行

2011年

11月

改正資産流動化法施行

2018年

４月

改正金融商品取引法施行

2023年

６月

改正会社法施行予定

1998年

1999年

2000年
2001年
2004年
2005年
2006年

161

第10章

金融商品取引所等（１）１．金融商品取引所等の機能

金融商品取引所の基本的機能は，市場を開設し有価証券等の需給を集中させることによって，その流動性を高め，需給を反映した公正な価格を形成・公示することにある。その目的は，有価証券の売買や市場デリバティブ取引を行うために必要な市場を開設し，公益および投資者の保護に資するための売買等が公正，円滑に行われることを旨として運営することにあり，公正かつ透明で効率的な市場の提供がその基本的な使命である。
開設する市場は，金融商品への流動性の付与と公正な価格形成の場の提供という機能を有し，投資者が安心して投資できる環境を提供するとともに，有価証券の発行による円滑な資金調達や市場デリバティブ取引によるリスクヘッジなどを可能にしている。また，取引所で形成された価格は，有価証券の財産価値等の基準となるほか，その価格の指数は，経済動向・景気動向を示す重要な指標ともなっている。このように，取引所の開設する金融商品市場は，国民経済を支える重要な役割を担うことから，その開設には内閣総理大臣の免許を必要とし，その運営に関しても，金融商品取引法に基づく監督下に置かれている。
従前，証券取引法上，取引所は会員制の組織であったが，2000年の法改正により，株式会社形態も可能となり，2001年の大阪を皮切りに，東京，名古屋，
ジャスダックの各取引所が株式会社化した。2007年に施行された金融商品取引法により，取引所持株会社や自主規制法人等の設立が可能となり，同年，取引所と自主規制法人を傘下に置く持株会社である東京証券取引所グループが設立された。持株会社の設立は，自主規制業務の担い手である取引所の公共性と，株式会社としての役割との間に利益相反のおそれがあることを背景に，自主規制業務の独立性を強化する方策として行われた。さらに2013年，国境を越えた市場間競争の激化を背景に，日本市場の魅力と利便性の向上および国際的な競争力強化を目的として，東京証券取引所グループと大阪証券取引所が経営統合
し，日本取引所グループ（JPX）が設立された。JPX は，2019年に東京商品取引所等を子会社とし，翌年には，同取引所に上場する貴金属先物取引等を，デリ
バティブ市場を運営する大阪取引所に移管し傘下の清算機関を統合すること
で，金融からコモディティまで幅広い商品が取引可能な，総合取引所を実現した。
162

第 10 章

金融商品取引所等（１）JPX が運営する金融商品取引所の機能（概要）

総合取引所の概要

163

第 10 章

金融商品取引所等（１）２．市場の歩み

戦後，証券取引所が再開した際，取引所市場は単一の市場であった。その後，日本経済が高度成長期を迎え，中小企業の資本調達需要が高まると，取引所外の店頭取引が組織化された集団取引が急速に拡大し，中小企業育成と投資家保護の観点から，集団的店頭取引の組織化の必要性が生じた。これを受けて，1961年に東京，大阪，名古屋の取引所が，従来よりも上場基準を緩和した第二部市場を創設し，店頭売買銘柄の多くが吸収された。これが現在の東証の本則市場である「市場第一部」及び「市場第二部」の創始である。従来，新規上場会社は市場第二部に指定するものとしていたが，1986年，
NTT 株券の上場に伴い一部指定基準等を改正し，上場株式数が多大で，株式の分布状況が特に良好と認められる銘柄については，新規上場時から市場第一部へ指定できることとした。1996年には明瞭化の観点から市場第一部への直接上場に関する基準を規則化し，一定の上場株式数や一部指定基準相当の株式の分布が求められることとなった。
また，市場第二部開設後，高度成長を背景に，取引所市場への上場が難しい
企業の資本調達の場が再び必要となると，1963年に日本証券業協会が店頭登録
制度（株式店頭市場）を創設した。店頭登録制度は，1983年に新店頭市場となり，証券取引所の補完市場（1998年の証券取引法改正後は店頭売買有価証券市場となり取引所と並列する市場）として，ベンチャー企業の資金調達に寄与した。また，2004年には取引所化されてジャスダック証券取引所となり，2010年には大証の運営するヘラクレスと市場統合。2013年７月からは東証と大証の経営統合に伴い，「JASDAQ」として運営されることとなった。
また，東証では1999年，成長段階の新興企業へ上場機会を提供することを目的に，新興企業向け市場として「マザーズ」を創設。マザーズでは，情報開示の充実を通じて投資者保護を図ることで，高い成長可能性を有する企業であれば，債務超過や経常赤字企業も上場が可能とされた。その後，一部の企業による不祥事などを契機に，上場審査基準が厳格化され，投資者保護が強化されている。また，2011年には，マザーズの信頼性向上と活性化の観点から上場制度の見直し（上場会社監査事務所による監査の義務付けや，長期的視点で事業計画の実現可能性を評価することへの上場審査手法の変更など）が行われた。

164

第 10 章

金融商品取引所等（１）

本則市場（市場第一部・市場第二部）の沿革
1949年（昭和24年） ４月 証券取引所再開
1961年（昭和36年） 10月 東京・大阪・名古屋に市場第二部が開設
市場第一部指定基準，市場第二部への指定替え基準の新設
1986年（昭和61年） 11月 NTT の株券の上場等に係る諸規則の改正
・上場株式数が多大で，株式の分布状況が特に良好と認められる銘柄について，市場第一部への直接上場を可能に
1996年（平成８年） 11月 明瞭化のため市場第一部の直接上場基準を規則化
・上場株式数，株式の分布状況（一部指定基準相当）等

JASDAQ の沿革
1983年（昭和58年） 11月 新店頭市場発足
1998年（平成10年） 12月 証券取引法上において「店頭売買有価証券市場」と定義し，取引所と並列する市場となる
2004年（平成16年） 12月 証券取引所免許を取得し，㈱ジャスダック証券取引所へ商号変更
2007年（平成19年） ８月 NEO を創設
10月 JASDAQ・NEO・ヘラクレスを統合し「新 JASDAQ」を開設
2013年（平成25年） ７月 東証と大証の経営統合に伴い，東証が運営を引継ぎマザーズの沿革
1999年（平成11年） 11月 市場開設
2002年（平成14年） ５月 上場制度の見直し
・売上高に係る上場廃止基準の新設
・時価総額に係る上場審査基準及び上場廃止基準の新設など

2006年（平成18年） 12月 上場制度総合整備プログラムに基づく上場制度の整備①
・新規上場申請時に幹事取引参加者に対して推薦書の提出を義務付け
2007年（平成19年） 11月 上場制度総合整備プログラムに基づく上場制度の整備②
・本則市場からマザーズへ市場変更の規定を廃止（本則市場へのステップアップ市場としての位置付け明確化）など
2009年（平成21年） 11月 信頼性向上のための上場制度の整備
・「事業計画の合理性」を上場審査項目として新設
・株価に係る上場廃止基準の新設など

2011年（平成23年） ３月 マザーズの信頼性向上・活性化に向けた上場制度の整備
・上場会社監査事務所による監査の義務付け
・上場後10年経過後の市場選択制度の新設
・市場コンセプトに則した上場審査手法（「事業計画の合理性」の確認）の導入165

第 10 章

金融商品取引所等（１）

３．東証市場区分の見直し

2021年９月現在，東証は，一般投資者向けに

市場第一部・市場第二部・マザーズ・JASDAQ（スタンダード・グロース）という４つの市場を運営している。この市場構造は，東証と大証が2013年に株式市場を統合した際に，上場会社や投資者に影響が出ないようにそれぞれの構造を維持したことによるものであるが，近年においては改善すべき点も見受けられる。2018年，東証にて，市場構造を巡る諸問題やそれを踏まえた今後の在り方等に関する意見募集を実施したところ，具体的には，①各市場区分のコンセプトが曖昧であり多くの投資者にとって利便性が低い，②上場会社の持続的な企業価値向上の動機付けの点で期待される役割を十分に果たせていない，③
投資対象としての機能性と市場代表性を兼ね備えた指数が存在しない，といった課題が市場関係者から指摘された。
東証は，これらの課題を踏まえて，市場区分の見直しに向けた検討を進めてきた。そして，2022年４月４日に，上場会社の持続的な成長と中長期的な企業
価値向上を支え，国内外の多様な投資者から高い支持を得られる魅力的な市場を提供するため，現在の市場区分を，プライム市場・スタンダード市場・グロース市場という３つの新しい市場区分へと再編することとしている。
新市場区分にはそれぞれ明確なコンセプトが設けられ，そのコンセプトに応じて，流動性やコーポレート・ガバナンスなどに係る定量的・定性的な基準が設定されている。各市場区分における新規上場のための基準と上場維持のための基準は原則として共通化され，上場会社には，上場後においても継続して新規上場基準の水準を維持することが求められる。また，各市場区分はそれぞれ独立している位置づけとされ，従来のような他の市場区分に移る際の緩和された基準は設けられない。よって，上場会社が市場区分の変更を行う場合には，変更先の市場区分の新規上場基準と同等の基準に基づく審査を改めて受け，その基準に適合することが必要となる。
また，以上の市場区分の見直しと併せて，市場第一部の上場会社により構成される TOPIX についても，市場代表性に加えて投資対象としての機能性の更なる向上を目指して，見直しが行われる。

166

第 10 章

金融商品取引所等（１）

市場構造を巡る主要な課題①各市場区分のコンセプトが曖昧であり，多くの投資者にとって利便性が低い
市場第二部・マザーズ・JASDAQ の位置付けが重複している

市場第一部は市場コンセプトが明確でなく，パッシブ投資の隆盛により流動性が相対的に低い銘柄の価格形成に懸念が持たれている②上場会社の持続的な企業価値向上の動機付けの点で期待される役割を十分に果たせていない
市場第一部へのステップアップ基準が，上場会社の持続的な企業価値向上の動機付けの観点から十分に機能していない
マザーズ・JASDAQ への機関投資家の参入，新興企業の成長性に係る情報開示が不十分③投資対象としての機能性と市場代表性を備えた指数が存在しない
現在，多くの投資者がベンチマークとしている TOPIX は，市場第一部全銘柄で構成
JPX 日経400や TOPIX500などの指数をベンチマークとする投資者は少ない

我が国経済の持続的成長に向けて，上場会社各社の中長期的な企業価値向上とベンチャー企業の育成が必要かつ不可欠

市場区分の見直しと新たな市場区分のコンセプト
現在の市場区分

市場第一部

流通性が高い企業向けの市場

マザーズ

新興企業向けの市場

市場第二部

実績ある企業向けの市場

多様な企業向けの市場（実績ある企業・新興企業）
スタンダードグロース

新市場区分

多くの機関投資家の投資対象になりうる規模の時価総額（流動性）を持ち，より高いガバナン
ス水準を備え，投資者との建設的な対話を中心に据えて持続的な成長と中長期的な企業価値の向上にコミットする企業向けの市場公開された市場における投資対象として一定の時価総額（流動性）を持ち，上場企業としての基本的なガバナンス水準を備えつつ，持続的な成長と中長期的な企業価値の向上にコミットする企業向けの市場

高い成長可能性を実現するための事業計画及びその進捗の適時・適切な開示が行われ一定の市場評価が得られる一方，事業実績の観点から相対的にリスクが高い企業向けの市場

167

第 10 章

金融商品取引所等（１）

４．新規上場制度

証券取引所は，投資者保護の観点から市場区分ごとに新規上場基準を設け，有価証券が基準に定める要件を満たしているかどうかについて審査を行っている。東証の各市場区分の新規上場基準は，形式要件と実質要件から構成されており，新規上場を希望する会社からの申請を受けて，提出された書類やヒアリング等をもとに審査を行っている。
プライム市場

形式要件においては，多様な機関投資家が安心して投資対象とすることができる潤沢な流動性の基礎として「流通株式時価総額100億円以上」，機関投資家との間の建設的な対話の実効性を担保する基盤として「流通株式比率35％以上」，安定的かつ優れた収益基盤の前提として「最近２年間の利益合計が25億円以上」又は「売上高100億円以上かつ想定時価総額1,000億円以上」等の基準が設けられている。他方，実質要件においては，企業の継続性
及び収益性，企業のコーポレート・ガバナンス及び内部管理体制の有効性などの観点から基準が定められている。
スタンダード市場

形式要件においては，一般投資者が円滑に売買を行うことができる適切な流動性の基礎として「流通株式時価総額10億円以上」，上場会社としての最低限の公開性を求める観点から「流通株式比率25％以上」，安
定的な収益基盤の前提として「最近１年間の利益が１億円以上」等の基準が設けられている。他方，実質要件においては，プライム市場と同様に企業の継続性及び収益性などの観点から基準が定められているが，プライム市場では安定的かつ優れた収益基盤を求めるのに対し，スタンダード市場では安定的な収益基盤を求めるといった差異が存在する。
グロース市場

形式要件においては，一般投資者の投資対象になりうる最低

限の流動性の基礎として「流通株式時価総額５億円以上」，上場会社としての最低限の公開性を求めるため「流通株式比率25％以上」，成長を実現するための資金調達の実施という観点から「新規上場時における500単位以上の公募」
等の基準が設けられている。なお，上場の間口を広くすることで新興企業が資本市場にアクセスしやすくするために，過去実績を示す経営成績・財政状態（利益・純資産）に係る基準は設けていない。また，実質要件においては，高い成長可能性を実現していくための事業計画の合理性や，その開示の適切性の観点から基準が定められていることが特徴的である。
168

第 10 章

金融商品取引所等（１）

新規上場基準（形式要件）
項

流動性

ガバナ
ンス

経営成績

目

プライム市場

スタンダード市場

株主数１）800人以上400人以上グロース市場
150人以上

流通株式数２）２万単位以上2,000単位以上

1,000単位以上

流通株式時価総額100億円以上10億円以上

５億円以上

時価総額

250億円以上－－

流通株式比率

35％以上

25％以上

25％以上

収益基盤

以下 A 又は B を満たすこと
Ａ．最近２年間の利益３）
合計25億円以上
Ｂ．売上高100億円かつ時価総額1,000億円以上

最近１年間の利益
１億円以上

－

財政状態

純資産：50億円以上

純資産：正

－

公募

－

－

500単位以上

事業継続年数，虚偽記載又は不適正意見等，上場会社監査事務所４）による監査，
株式事務代行機関の設置，単元株式数，株券の種類，株式の譲渡制限，
指定振替機関における取扱いなど

その他（注） １．株主数とは，１単位以上の株式を所有する者の数をいう。
２．流通株式数とは，上場株式数から，その10％以上を保有する株主，役員等，自己（自己株式を所有している場合），
国内の普通銀行・保険会社・事業法人以外が所有する株式及びその他当取引所が固定的と認める株式を控除した株式の数をいう。
３．利益とは，「経常利益（損失）金額」に，「非支配株主に帰属する当期純利益（損失）」を加減した金額をいう。
４．日本公認会計士協会の上場会社監査事務所登録制度に基づき，上場会社監査事務所名簿に登録されている監査事務所（同協会の品質管理レビューを受けた準登録事務所を含む）をいう。

新規上場基準（実質要件）
プライム市場

スタンダード市場

グロース市場【企業内容，リスク情報等の開示の適切【企業の継続性及び収益性】【企業の継続性及び収益性】
継続的に事業を営み，安定的かつ 継続的に事業を営み，かつ，安定 性】
企業内容，リスク情報等の開示を適切
優れた収益基盤を有していること 的な収益基盤を有していることに行うことができる状況にあること【企業経営の健全性】【企業経営の健全性】【企業経営の健全性】
事業を公正かつ忠実に遂行してい 事業を公正かつ忠実に遂行してい 事業を公正かつ忠実に遂行していること
ること
ること【企業のコーポレート・ガバナン 【企業のコーポレート・ガバナン 【企業のコーポレート・ガバナンス及び内部管理体制の有効性】
ス及び内部管理体制の有効性】
ス及び内部管理体制の有効性】
コーポレート・ガバナンス及び内 コーポレート・ガバナンス及び内 コーポレート・ガバナンス及び内部管部管理体制が適切に整備され，機 部管理体制が適切に整備され，機 理体制が，企業の規模や成熟度等に応じて整備され，適切に機能していること能していること能していること【事業計画の合理性】【企業内容等の開示の適正性】【企業内容等の開示の適正性】
企業内容等の開示を適正に行うこ 企業内容等の開示を適正に行うこ 相応に合理的な事業計画を策定しており，当該事業計画を遂行するために必とができる状況にあることとができる状況にあること
要な事業基盤を整備していること又は整備する合理的な見込みのあること
その他公益又は投資者保護の観点から当取引所が必要と認める事項

169

第 10 章

金融商品取引所等（１）

５．上場管理制度

証券取引所は，上場有価証券の適切な管理を行い，投資者の保護を図る観点から，上場管理に係る規則を定めるとともに，上場会社との間で締結する上場契約において，証券取引所の規則を遵守する旨の記載を求め，規則の実効性の担保としている。東証では，「有価証券上場規程」において，重要な会社情報の適時開示，企業行動に適切な対応を求める企業行動規範および上場廃止等に関する規定が定められている。
会社情報の適時開示

流通市場における公正な価格形成を確保し，金融商品市場の健全な発展を図る上で，価格形成の基礎となる投資者の投資判断に影響を与える重要な会社情報が適時，適切に開示されることは，極めて重要である。
東証は，決定事実，発生事実，決算情報など，重要な会社情報の適時開示を上場会社に義務づけている。なお，適時開示義務は，基本的には市場区分にかかわらず同一であるが，グロース市場においては「事業計画及び成長可能性に関する事項」を継続的に開示することが義務付けられている。
企業行動規範上場会社は，金融商品市場を構成する一員としての自覚を持ち，会社情報の開示の充実を図ることにより透明性を確保することが求められるだけでなく，投資者保護および市場機能を適切に発揮する観点から，企業行動に対して適切な対応をとることを求められており，東証はこれを企業行動規範として定めている。
上場維持基準・上場廃止基準

新市場区分においては，市場区分ごとにコンセプトを踏まえた上場維持基準が設けられており，上場会社はその基準に適合した状態を継続的に維持することが求められる。当該基準に抵触し，改善期間内に改善が行われなかった場合には，上場が廃止される。上場廃止基準としては，そのほかにも各市場区分共通の基準が定められている。
なお，上場維持基準について，既存の上場会社には，当分の間，経過措置として緩和された基準が適用される。ただし，その適用を受けるためには，上場維持基準の適合に向けた計画及びその進捗状況の開示を行う必要がある。
東証は，上場廃止基準に「該当するおそれがある」場合に，監理銘柄に指定してその旨を投資者に周知する。上場廃止基準に「該当した」場合には，整理銘柄に指定してその旨が周知される。その後，一定期間（通常１ヵ月間），売
買が継続されたのちに，上場が廃止されることとなる。
170

第 10 章

金融商品取引所等（１）

企業行動規範の項目概要
遵守すべき事項（違反した場合，措置の適用対象）

望まれる事項（努力義務）

・第三者割当に係る遵守事項
・流通市場に混乱をもたらすおそれのある株式分割等の禁止
・MSCB 等の発行に係る遵守事項
・書面による議決権行使等の義務
・上 場外国会社における議決権行使を容易にするための環境
整備
・独立役員の確保義務・コ ーポレートガバナンス・コードを実施するか，実施しない場合の理由の説明
・取締役会，監査役会又は委員会，会計監査人の設置義務
・会計監査人の監査証明等を行う公認会計士等への選任義務
・業務の適正を確保するために必要な体制整備
・買収防衛策の導入に係る遵守事項
・MBO の開示に係る遵守事項
・支配株主との重要な取引等に係る遵守事項
・上場会社監査事務所等による監査
・内部者取引の禁止
・反社会的勢力の排除
・流通市場の機能又は株主の権利の毀損行為の禁止

・望ましい投資単位の水準への移行及び維持・売買単位の統一に向けた努力
・コーポレートガバナンス・コードの尊重・取締役である独立役員の確保
・独立役員が機能するための環境整備
・独立役員等に関する情報の提供
・議決権行使を容易にするための環境整備
・無議決権株式の株主への書類交付
・内部者取引の未然防止に向けた体制整備・反社会的勢力排除に向けた体制整備等
・会計基準等の変更等への的確な対応に向けた体制整備
・決算内容に関する補足説明資料の公平な提供

上場維持基準項

流動性

目

プライム市場

スタンダード市場

株主数800人以上400人以上グロース市場
150人以上

流通株式数

２万単位以上2,000単位以上

1,000単位以上

流通株式時価総額100億円以上10億円以上

５億円以上

月平均売買高10単位以上

月平均売買高10単位以上売買

１日平均売買代金
0.2億円以上

ガバナ
ンス

流通株式比率

35％以上

25％以上

25％以上

財政状態

純資産

正であること正であること正であること－－40億円以上※上場10年経過後から適用

時価総額※改善期間は，原則として１年間（スタンダード市場・グロース市場の売買基準は６ヵ月）

上場廃止基準項目

上場維持基準への不適合

株式事務代行機関への委託

銀行取引の停止

株式の譲渡制限

破産手続，再生手続又は更生手続

完全子会社化事業活動の停止

指定振替機関における取扱い

不適当な合併等株主の権利の不当な制限

支配株主との取引の健全性の毀損

全部取得

有価証券報告書又は四半期報告書の提出遅延

株式等売渡請求による取得

虚偽記載又は不適正意見等

株式併合

特設注意市場銘柄等

反社会的勢力の関与

上場契約違反等

その他（公益又は投資者保護）

171

第 10 章

金融商品取引所等（１）６．コーポレートガバナンス・コード
コーポレートガバナンス・コードの概要

東証では上場会社の実効的なコー

ポレート・ガバナンスの実現に資する主要な原則を取りまとめた「コーポレー
トガバナンス・コード」（以下，コード）を策定し，2015年６月から上場会社に適用している。コードは基本原則，原則，補充原則の３層構造で，コンプラ
イ・オア・エクスプレインの手法を採用しており，各原則の実施は一律には求められていないが，各社の個別事情に照らして実施しない原則があれば，その理由や代替策の実施状況などを適切に説明することが求められる。また，コードはプリンシプル・ベース（原則主義）に基づき策定されており，用語に明確な定義はおかれていないものの，関係者はコードの趣旨・精神に則って適切に解釈・対応することが期待されている。上場会社はコードの対応状況を「コーポレート・ガバナンスに関する報告書」に記載することとされており，当該報告書は証券取引所のウェブサイト等で公衆の縦覧に供される。
なお，上場会社向けの行動原則であるコーポレートガバナンス・コードとは別に，機関投資家向けには「スチュワードシップ・コード」が策定されており，両者が車の両輪となることで，機関投資家との建設的な対話に基づき上場会社の持続的な成長が促されることが期待されている。また，2018年には，両コードの付属文書として，企業と投資家との対話において重点的に議論することが期待される事項を取りまとめた「投資家と企業の対話ガイドライン」が策定された。
コーポレートガバナンス・コードの改訂

コーポレートガバナンス・コード

は2018年に改訂が行われたが，その後の2021年６月に再度の改訂が行われている。2021年の改訂における主要なポイントは，取締役会の機能発揮，企業の中核人材における多様性（ダイバーシティ）の確保，サステナビリティを巡る課
題への取組みの３点である。新市場区分においては，プライム市場及びスタン
ダード市場の上場会社には改訂後の基本原則・原則・補充原則の全て，グロース市場の上場会社には基本原則のみが適用されるが，プライム市場はグローバ
ルな投資家との建設的な対話を中心に据えた企業向けの市場区分であることを踏まえ，改訂後の原則・補充原則には，プライム市場の上場会社を対象に一段高いガバナンス水準を求める内容も含まれている。
172

第 10 章

金融商品取引所等（１）

２つのコードと対話ガイドライン
コーポレートガバナンス・コード（2015年６月策定，2018年６月改訂，2021年６月改訂）

投資家と企業の対話ガイドライン（2018年６月策定，2021年６月改訂）

スチュワードシップ・コード（2014年２月策定，2017年５月改訂，2020年３月改訂）

持続的な成長と中長期的な企業価値の向上を目的とする上場会社の的確な意思決定を支える実務的な枠組みを示したベス
トプラクティス

上場会社と投資家との建設的な対話を促し，より実効的なコーポレート・ガバナンスの実現を図るための事項

機関投資家が，スチュワードシップ責任を果たす（企業との建設的な対話を通じて企業の中長期的な企業価値向上を促し，
投資リターンの拡大を図る）にあたり，有用と考えられる諸原則

上場会社

中長期的な視点に立った
建設的な対話機関投資家

コーポレートガバナンス・コードの概要
１．株主の権利・平等性の確保 上場会社は，株主の権利・平等性を確保すべき
株主の権利・平等性の実質的な確保⇒株主が総会議案の十分な検討時間を確保するための対応（招集通知の早期発送，議決権の電子行使，招集通知の英訳等）
資本政策についての説明⇒基本的な方針，買収防衛策・支配権の変動や大規模な希薄化の必要性・合理性，政策保有株式＊等＊
政策保有株式：保有方針の開示，経済合理性の検証に基づく保有のねらい・合理性の説明，議決権行使の基準の策定・開示

２．株主以外のステークホルダーとの適切な協働 上場会社は，企業の持続的成長は，従業員，顧客，取引先，地域社会などのステークホルダーの貢献の結果であることを認識し，適切な協働に努めるべき

社会・環境問題をはじめとするサステナビリティを巡る課題への適切な対応
企業の中核人材における多様性の確保（女性・外国人・中途採用者）

３．適切な情報開示と透明性の確保 上場会社は，財務情報や非財務情報について，法令に基づく開示を適切に行うとともに，それ以外の情報提供にも主体的に取り組むべきであり，利用者にとって分かりやすく有用性の高い情報を提供すべき
 情報開示の拡充⇒経営戦略・計画，コーポレートガバナンスに関する基本方針，取締役等の指名・報酬に係る方針・手続，英文開示，サステナビリティについての取組み

４．取締役会等の責務 取締役会は会社の持続的成長を促し，収益力・資本効率等の改善を図るべく，以下の役割・責務を果たすべき１．企業戦略等の大きな方向性を示すこと
２．経営陣の適切なリスクテイクを支える環境整備を行うこと
３．独立した客観的な立場から，実効性の高い監督を行うこと
独立社外取締役の活用⇒持続的な成長に寄与できる資質を備えた人物をプライム市場は３分の１以上（その他の市場は２名以上）選
任，独立社外者のみの会合，筆頭独立社外取締役，指名・報酬などへの適切な関与取締役会・監査役会の実効性確保⇒取締役会の実効性評価，会議運営（資料配布，審議事項など），情報入手（会社の支援体制の整備，研修機会の提供など）

５．株主との対話 上場会社は，持続的な成長の観点から，株主と建設的な対話を行うべき173

第 10 章

金融商品取引所等（１）

７．株式売買制度（１）

証券取引所の中心的な株式売買の制度は，個別競争売買方式により行われる売買立会による売買（立会取引）である。立会取引の制度概要としては，東京証券取引所を例にとると，取引時間は，午前９時か
ら午前11時30分まで（午前立会「通称“前場”」）と，午後０時30分から午後３時まで（午後立会「通称“後場”」）の二つに区分されている。
注文の種類は，主に，値段を具体的に指定する指値注文と，その時の市場価格により売買が成立する成行注文の２種類があり，指値注文の値段は，その価格帯ごとに１円単位や10円単位など注文できる値段の単位が定められている。
特に流動性の高い一部の銘柄においては，約定値段の改善や約定までの順番待ちの緩和を目的として，より細かい値段の単位が定められており，現在最も細かい単位は，0.1円（値段が1,000円以下の場合）となっている。また，指値注
文で指定できる値段は，前日の終値等から一定の値段までと定められており，
これにより，急激な株価の変動を抑止している。
立会取引の売買契約の締結は，価格優先の原則（最も値段の高い買注文と，最も値段が安い売注文が他の注文より優先される）と時間優先の原則（同じ値段の注文であれば，先に発注された注文が，後から発注された注文より優先される）という二つの原則に従い，以下に説明する板寄せ方式およびザラバ方式の２通りの方法によって行われる。
板寄せ方式
板寄せ方式とは，立会開始後最初の約定値段を決定する時等に行われる方式であり，成行注文の全量執行など，一定の合致要件を充足する単一の価格を約定値段として，売買成立前に発注されたすべての注文を，価格優先の原則に従い対当させるものである。
ザラバ方式
ザラバ方式とは，板寄せ方式により立会開始後の最初の約定値段が決定した
後，立会終了値段決定の直前まで継続して行われる方式であり，価格優先および時間優先の原則に従って，新たに発注された買（売）注文を，既に発注されている最も優先される売（買）注文と対当させていくものである。

174

第 10 章

金融商品取引所等（１）

売買契約の締結方法
板寄せ方式
ある銘柄に対する始値決定時の注文控（板）
（売呼値）
（値段）
（買呼値）
Ｈ⑵Ｉ⑷
成行呼値 Ｋ⑴Ｍ⑶
○○○
503円
○○○
502円 Ｔ⑴○○501円 Ｐ⑸Ｎ⑵Ｇ⑴Ｆ⑴Ｅ⑴500円 Ａ⑷Ｂ⑶Ｃ⑵Ｄ⑴Ｓ⑵499円 ○○○
Ｒ⑷498円 ○○○
497円

ザラバ方式
ある銘柄に対するザラバの注文控（板）（売呼値） （値段） （買呼値）
成行呼値
○○○
503円
○○○
502円
○Ｄ⑵Ｃ⑷
501円
Ｂ⑶Ａ⑶
500円
499円 Ｆ⑶Ｇ⑵○498円 ○○○
497円 ○○○（注） １）アルファベットは取引参加者名を表す。
２）（ ）内の数字は株数で，単位は１単位の株式数100株とする。
３）○印は呼値の取引参加者名及び株数を省略。
４）板寄せ方式において，始値が決定するまでの呼値については，すべて同時に行われたもの（同時呼値）とみなす。

［板寄せ方式］
a まず，成行の売呼値600株（H 証券200株，I 証券400株）と，成行の買呼値400株（K 証券
100株，M 証券300株）を対当させる。この時点では，成行の売呼値が200株残る。
b 次に，始値を500円と仮定して，成行の売呼値の残りの200株および499円以下の売呼値
600株（S 証券200株，R 証券400株）と，501円以上の買呼値800株（P 証券500株，N 証券
200株，T 証券100株）を対当させる。その結果，売呼値が1,200株，買呼値が1,200株で，株数が合致する。
c 最後に，500円の売呼値300株（E 証券100株，F 証券100株，G 証券100株）と，500円の買
呼値1,000株（A 証券400株，B 証券300株，C 証券200株，D 証券100株）を対当させる。
しかし，売呼値が300株，買呼値が1,000株なので，株数が合致しない。この場合，500円の売呼値の全部300株と，500円の買呼値を行っている A 証券，B 証券，C 証券の呼値について各100株，合計300株とを対当させる。この結果，始値が500円に決定され，その値段で合計1,500株の売買契約が締結されることになる。
［ザラバ方式］
a 例えば，「板」の状態が図のような場合に，M 証券が500円で200株買いたいという呼値をすると，A 証券の500円の売呼値300株のうち200株と対当させて売買契約が締結される。
b 次いで，N 証券が１万株の成行の買呼値をすると，まず，A 証券の500円の売呼値の残り100株および B 証券の500円の売呼値300株と対当させて売買契約が締結され，次に，C 証
券の501円の売呼値400株および D 証券の501円の売呼値200株を対当させて売買契約が締結される。
c その後，K 証券が499円で500株の売呼値をすると，499円の買呼値をしている F 証券の300株および G 証券の200株を対当させて売買契約が締結される。
d この結果，次のような売買契約が締結されたことになる。
売方証券 買方証券 約定値段（円） 株数（株） 売方証券 買方証券 約定値段（円） 株数（株）
Ａ証券
Ｍ証券
500
200
Ｄ証券
Ｎ証券
501
200
Ａ証券
Ｎ証券
500
100
Ｋ証券
Ｆ証券
499
300
Ｂ証券
Ｎ証券
500
300
Ｋ証券
Ｇ証券
499
200
Ｃ証券
Ｎ証券
501
400
e このように，売買立会時間中，間断なく呼値が行われ，値段が合致すると，つぎつぎに売買契約が締結されてゆく。
175

第 10 章

金融商品取引所等（１）

８．株式売買制度（２）

証券取引所の売買の中心は立会取引であるが，大口取引やバスケット取引といった，立会取引では円滑な執行が困難な取引ニーズに対応するため，立会取引を補完する制度として，1990年代後半に立会外取引が導入された。
導入当初の当該制度は，発注方法がファックスに限定されていたこともあり，
クロス注文（同一の取引参加者による売り注文及び買い注文）のみを対象としたが，東京証券取引所では，より一層の取引の効率化，利便性向上の観点から，1998年６月に電子取引システム（ToSTNeT）を稼働させるとともに，新たな取引の種類を追加するなど，取引制度を拡充してきた。
その後も，2008年１月には，さらなる取引の種類の追加や取引時間の拡大を行い，市場としても立会取引からは独立したものにするとともに，2020年８月と2021年５月には，単一銘柄取引及びバスケット取引について，指定可能な決済日の範囲を拡大するなど，投資者の取引ニーズの多様化にあわせて，適宜，制度等の改善を図っている。
なお，東京証券取引所の立会外取引（ToSTNeT 取引）の制度概要は，以下のとおり４種類に分けられる。
単一銘柄取引

個別銘柄を対象とし，原則，立会取引における直前の約定値段等の上下７％（７％を乗じた値が５円未満の場合には一律５円）における価格での執行を行う取引制度である。
バスケット取引15銘柄以上を同時に，かつ総売買代金で１億円以上を売り付ける（または買い付ける）取引を対象とし，バスケット構成銘柄の立会取引における直前の約定値段等に基づいて算出される基準売買代金の上下５％の売買代金での執行を可能とする取引制度である。
終値取引

午前立会，午後立会の開始前および午後立会の終了後の時間帯において，各立会区分の最終値段（前日最終値段，午前立会最終値段，午後立会最終値段）等により，原則，時間優先の原則に基づき売買を成立させる取引制度である。
自己株式立会外買付取引

午前立会開始前に，前日の最終値段等によって行

われる自己株式取得のための取引制度である。なお，当該制度での買付者は，自己株式取得を行う上場会社に限定されている。
176

177
0

5,000

10,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,000

年1

月

（億円）

2012

4月
立会外取引比率

立会外取引

立会取引

7月
10月
年1
月

2013

4月

東京証券取引所の売買立会取引と立会外取引の１日平均売買代金の推移

7月
10月
年1
月

2014

4月
7月
10月
年1
月

2015

4月
7月
10月
年1
月

2016

4月
7月
10月

201

7年 1
月

4月
7月
10月

201

8年 1
月

4月
7月
10月

201

9年 1
月

4月
7月
10月
年1
月

2020

4月
7月
10月

202

1年 1
月

4月
7月
0.0

5.0

10.0

15.0

20.0

25.0

（％）

第 10 章

金融商品取引所等（１）第 10 章

金融商品取引所等（１）９．清算・決済制度（１）

証券取引所で行われた有価証券の売買は，清算機関である日本証券クリアリング機構（JSCC）において，清算・決済が行われる。JSCC の業務開始（2003年１月）以降，それまで各市場で行われていた
有価証券の売買の清算および決済は，JSCC の下で統一的に行われている。
JSCC の主要な機能としては，①債務引受け，②ネッティング，③振替指図，④決済保証の４つが挙げられる。
①債務引受け

JSCC は，証券取引所での売買が成立すると同時に，売方・買方の双方から相手方との間に発生した債務（証券の引渡しまたは売買代金の支払い）を引き受けるとともに，それに対応する債権を取得し，債権・債務の当事者となる。清算参加者（JSCC の清算資格を有する市場参加者）にとっては決済の相手方が JSCC に一元化されるため，決済事務の効率化が図られる。
②ネッティング JSCC は，各清算参加者間の売付数量と買付数量，支払金
額と受取金額を相互に相殺（ネッティング）し，その差額を決済する。これにより，決済に必要な金額や証券の移動を最小限にすることができる。
③振替指図

JSCC は，ネッティングによって決済数量を確定させたうえで，証券の振替を決済機関である証券保管振替機構に，資金の振替を日本銀行または JSCC の指定する資金決済銀行に対して指図する。
④決済保証 JSCC は，ある清算参加者に決済不履行が生じた場合でも，決済当事者として他の清算参加者との決済を履行する。この決済保証により，取引当事者は原始取引相手方の決済不履行リスクを意識することなく，売買を行うことが可能となる。
JSCC は，業務開始以降，清算機能の提供範囲を拡大しており，2010年７月には PTS での有価証券の売買を清算対象に加えた。また，金融危機を契機に，標準化された店頭デリバティブ取引について清算機関を通じた決済が義務付けられる（清算集中）など，各国で規制改革が進む中，2011年７月には CDS 取引，2012年10月には金利スワップ取引の清算を開始した。さらに，2013年10月に日
本国債清算機関と統合し，国債店頭取引の清算を開始したほか，日本取引所グ
ループの総合取引所化に合わせて2020年７月に日本商品清算機構と統合し，貴金属等の商品デリバティブ取引についても清算を開始した。

178

第 10 章

金融商品取引所等（１）JSCC を利用した清算・決済のイメージ（取引所取引）
東京証券取引所
約定成立

名古屋証券取引所
約定成立

福岡証券取引所
約定成立

札幌証券取引所
約定成立

PTS
約定成立

約定照合

約定照合

約定照合

約定照合

約定照合

ＪＳＣＣ
債 務 引 受セントラル･
カウンター
パーティー
機能の発揮
決済保証

ネッティング

清算参加者

振 替 指 図清算参加者

DVP決済（証券決済と資金決済のリンク）

振替指図（証券）
保

管

清算参加者
口
座

振

替

ＪＳＣＣ
口
座

機

指定

清算参加者

清算参加者以外の
市場参加者（非清算参加者）

振替指図（資金）

関

資

金

清算参加者
口
座

清算参加者
口
座

決

済

銀

ＪＳＣＣ
口
座

行

清算参加者
口
座

※清算機関は，売方と買方の間に入って双方の決済の相手方となることから，セントラル・カウン
ターパーティー（Central Counter Party；CCP）と称される。
※非清算参加者（清算資格をもたない市場参加者）が行った売買は，当該非清算参加者があらかじめ指定した清算参加者を通じて決済が行われる。

JSCC を利用した清算・決済のイメージ（店頭デリバティブ取引）
清算参加者

店頭市場
（ＣＤＳ・金利スワップ）

取引成立

照合および債
務負担申込み照合プラットフォーム
照合済取引データ

清算参加者／
清算委託者
（※１）

取引成立

照合および債
務負担申込みＪＳＣＣ
債務負担状況
や証拠金等の情報を配信

担保の差入・
返戻申告等

債務負担（取引の適格性等の確認後に実施）

決済保証• ポジション管理• 当初証拠金・変動
証拠金・清算基金
等の算出• 担保管理

債務負担状況
や証拠金等の情報を配信

担保の差入・
返戻申告等

資金決済指図
日本銀行等
清算参加者
口座

JSCC
口座

清算参加者
口座

（※１）清算委託者は，清算参加者に有価証券等清算取次ぎの委託を行い，清算参加者を通じて，JSCCに対する債務負担の申込み，証拠金等の情報の取得，担保の差し入れ・返戻申告
等を行う。

179

第 10 章

金融商品取引所等（１）10．清算・決済制度（２）

JSCC が行う株式等の決済には，決済リスクの中でも主要な元本リスク（有価証券または資金を交付した後に，その対価を受け取れないリスク）を排除するため，DVP（Delivery Versus Payment）決済が採用されている。
DVP 決済とは，有価証券と資金の授受をリンクさせ，代金の支払いが行われることを条件に有価証券の引渡しを行うとともに，有価証券の引渡しが行われることを条件に代金の支払いを行うことにより，仮に決済不履行が生じても取りはぐれが生じない決済方法をいう。
JSCC による DVP 決済は，債務引受けを行った各証券取引所および PTS における株式等の取引のうち，証券保管振替機構の取扱銘柄である株式，転換社
債型新株予約権付社債（CB）等を対象として，取引日から起算して３営業日目（T＋２）に行われる。
DVP 決済においては，原則として資金決済（支払い）の終了が確認できるまで有価証券を受領することはできないが，それだけでは，清算参加者と顧客との間の受渡しを含む証券決済全体でみた場合，決済の円滑性が損なわれるおそれがある。
そこで，JSCC では，有価証券を早期に受領するための仕組みを設けており，
有価証券の受方清算参加者は，受領すべき有価証券の価値に相当する金銭または有価証券を担保として JSCC に預託することで，資金決済の終了以前に有価証券を受領することが可能となっている。
また，DVP 決済において，有価証券の渡方清算参加者がやむを得ない事由によって決済日の証券決済時限までに有価証券を引き渡すことができなかった
場合には，フェイル（証券決済未了）として，当該有価証券およびこれに対応する決済代金の授受を翌日に繰り越し，翌日の決済分とネッティングしたうえ
で授受することとしている。
ただし，決済は，予定された決済日を遵守することが基本であることから，
無制限にフェイルが継続されることのないよう，フェイルを起こした清算参加者に対する遅延損害金等のペナルティーや，バイイン（被フェイル参加者からの請求により，フェイルに係る有価証券の強制買付および引渡しを行う制度）といった仕組みを設けている。
180

第 10 章

金融商品取引所等（１）

DVP 決済（タイムテーブル）
DVP決済

9:00
証券決済
＊渡方清算参加者⇒JSCC（証券引渡）

13:00

14:15 14:45

渡方清算参加者口座に残高発生次第，JSCC（夜間バッチ振替）に引渡
証券決済時限（引渡）▲＜フェイルの確定＞＊JSCC⇒受方清算参加者（証券受領）（夜間バッチ振替）
資金決済

決済促進担保金・渡し有価証券のJSCCへの交付・予定受払
代金差入・追加資金支払状況により振替実行
予定受払代金（現金担保）差入時限≧△追加資金支払時限≧▲ ▲≦資金受領＊受方清算参加者による証券の受領は，資金の支払い等JSCCに対する債務の履行や担保差入を条件として元本リスクを排除する形で実行

DVP スキームイメージ（通常の決済）
JSCC
A株（90万円）①～午後１時（a）
B株（120万円）⑤

甲

A株引渡しかつ予定受払代金差入後証券

現金担保（予定受払代金）
30万円④～午後１時（a）

A株（90万円）③

A

B株引渡し後B株（120万円）②

B～午後１時（a）￥⑥

乙資金（受払代金）30万円⑦

証

午後２時45分（c）
受払代金確定

券

現金担保

・決済時限

ａ証券決済時限および現金担保（予定受払代金）差入時限：～午後１時
ｂ資金支払時限：～午後２時15分
ｃ資金受領時刻：午後２時45分①甲証券はA株を，②乙証券はB株を午後１時までにJSCCに引き渡す。
③乙証券はB株をJSCCに引き渡した後，A株を受領できる。
④甲証券は予定受払代金を午後１時までにJSCCに差し入れる。
⑤甲証券はB株を①④実行後に受領できる。
⑥JSCCは予定受払代金を受払代金が確定した時点で資金決済に係る支払に充当する。
⑦乙証券は午後２時45分に資金（受払代金）を受領する。

181

第 10 章

金融商品取引所等（１）

11．株式等振替制度

上場会社の株式等に係る権利の管理は，振替機関

である証券保管振替機構（保振）の株式等振替制度により，保振および口座管理機関である証券会社等に開設された振替口座において行われている。従前は株券等の存在を前提とした管理が行われていたが，2009年１月の株券電子化に
よって株券等が廃止されたため，現在は電子的に管理が行われている。
株式等振替制度の対象有価証券は，証券取引所に上場されている株式，新株予約権，新株予約権付社債（CB），投資口（REIT 等），協同組織金融機関の優先出資，投資信託受益権（ETF），受益証券発行信託の受益権（JDR）などである。
株式等振替制度の概要は，次の通りである。
①株式の権利の帰属は振替口座簿の記録により定まり，株式の移転は口座の振替により行われる。
②口座管理機関は，基準日等の振替口座簿における株主の氏名や住所等および保有株式数の情報を振替機関に通知し，振替機関は当該情報を編集して，発行会社に対して通知（総株主通知）する。
③株主総会の議決権行使や剰余金の分配等は，発行会社が総株主通知に基づき作成する株主名簿の記載に基づき行われる。
④少数株主権等の行使は，株主の申出により，振替機関から発行者へ株主の保有株式数や継続保有期間の通知（個別株主通知）がされた後の一定期間に行うことができる。
振替制度の主なメリットとしては，以下の点が挙げられる。
①株主にとっては，株券を手元で保管することによる紛失や盗難，偽造株券
取得のリスクが排除され，また発行会社の合併や商号変更の際に，発行会社に株券を提出する必要がなくなる。
②発行会社にとっては，株券の発行に伴う印刷代や印紙税，企業再編（企業間の合併や株式交換，株式移転など）に伴う株券の回収・交付コストが削減できる。
③証券会社にとっては，株券の保管や運搬に係るリスクやコスト等が削減で
きる。

182

第 10 章

金融商品取引所等（１）

株式等振替制度における加入者，振替機関および発行会社との関係
振

替

機

関

④株主，株式数の通知《振替口座簿》

発

行

会

社

（株主名簿管理人）③株主、株式数の通知②株式の口座への記録⑤株主名簿の作成

口座管理機関（証券会社，銀行等）《振替口座簿》①株式の口座への記録⑥議決権等行使
加

入

者

（株主）

⑥総会開催等に関する諸通知⑥配当金支払

株券電子化前後の主な制度変更
保管振替制度（電子化前）
券面

・券面あり

振替制度（現行）
・券面なし

・保振に預託された株券は保振で集中保管し，請求に応じ交付
・保振制度外の株券は，所有者が個別に保管権利の帰属 ・株券の占有による株式の権利の推定（保振 ・振替口座簿の記録による株式制度外）についての権利の推定・口座簿に記録された者を株券の占有者とみなす
株主管理の ・株主名簿で管理（保振制度外）

・株主名簿で一元的に管理形態

・実質株主名簿で管理（保振制度内）

・振替機関が株主を名寄せし，・株主の名寄せは株主名簿管理人が行う

株主名簿管理人に通知する

株式の譲渡 ・券面の交付（保振制度外）

・口座振替

・口座振替（保振制度内）
183

第 10 章

金融商品取引所等（１）

12．金融商品取引所（証券取引所）のシステム化（１）株式市場を支える株式売買システムおよび清算システムについて概説する。
株式売買システムは，東京証券取引所の現物市場で，注文発注・注文の付け合せ・約定通知作成・板の問合わせ等を行うためのシステムで，立会内および
ToSTNeT 取引（立会外取引）の株式・CB（転換社債型新株予約権付社債券）
等に係る売買取引を処理している。取引参加者からの注文入力等は，主に取引参加者の社内システムと，取引所の売買システムを直接接続して行われている。
東京証券取引所における売買のシステム化は，1982年１月に稼働した「市場第二部売買システム」（旧株式売買システム）から始まる。現在稼働している
株式売買システムは，機能強化と性能改善を図り，2019年11月にリニューアルを行った「arrowhead」および「ToSTNeT」である。「arrowhead」は，電子取引の更なる進展，注文件数の継続的な増加等の市場を取り巻く環境変化や，電子取引の進展が市場に与えるリスク等に対応するため，信頼性・利便性・処理能力の向上という３つの基本方針に基づいて，リニューアルされた。
なお，これまで相場報道機能を担っていた相場報道システムは，2015年の「arrowhead」リニューアル時に統合された。
日本取引所グループが2013年１月に発足し，2013年７月に，現物市場が東京
証券取引所に統合されたことに伴い，大阪証券取引所の株式・CB に係る売買システムも「arrowhead」および「ToSTNeT」に一本化された。
株式・CB の清算システムは，東京証券取引所および他市場での有価証券売買に関する受渡し等の清算業務を支援するシステムであり，2003年１月より，
統一清算機関である JSCC の清算システムが市場横断的に利用されており，清算システムについても2014年11月に大阪取引所のシステムを統合している。な
お，株式等の決済期間短縮に伴い，2019年７月にリニューアルが実施された。
これらのシステムでの取引参加者等との通信は専用ネットワークである「arrownet」を経由して行われている。

184

リニューアル2015.9

売

買

系

清

算

新セカンダリ対応※

リニューアル

新セカンダリ対応

2022年度3Q～4Q

RP（新セカンダリ対応含む）

決済期間短縮対応
2018.2

2021年度4Q

新セカンダリ対応

2022年度3Q～4Q

新セカンダリ対応

2022年度3Q～4Q

新セカンダリ対応

2022年度2Q

新セカンダリ対応

2022年度2Q

2018.5

リニューアル／決済期間短縮対応

RP

2019.7

RP

2019.11

ハードウェアRP

RP

2019.112022年度～
2022年度2Q（新セカンダリ対応含む）

RP

2021年９月

2021年度

機能追加

稼働

2018.2

部分RP

2018.2

リニューアル2015.9

リニューアル2017.32020年度リスク管理機能の拡充／売買制度の改善 等RP2019.112019年度〔出所〕 日本取引所グループ「ITマスタープラン」2021年 4 月版

系

OTC清算システム

国債清算システム

派生清算システム

現物清算システム

ISCシステム（指数算出）ToSTNeTシステム（現物立会外）2016.7J－GATE（先物／オプション） リニューアル

arrowhead（現物）

2018年度

日本取引所グループのシステムスケジュール

第 10 章
金融商品取引所等（１）185

第 10 章

金融商品取引所等（１）

13．金融商品取引所（証券取引所）のシステム化（２）デリバティブ市

場を支える売買システムおよび清算システムについて概説する。
デリバティブ売買システムは，大阪取引所のデリバティブ市場で，注文発注・注文の付け合せ・約定通知の作成・板の問合わせ等を行うためのシステム
で，先物・オプション等に係る立会内および立会外取引を処理している。取引参加者からの注文入力等は，主に取引参加者の社内システムと取引所の売買シ
ステムを直接接続して行われている。
大阪取引所のデリバティブ市場を担う売買システム「J－GATE」は，アルゴ
リズム取引をはじめとした投資家の取引手法の高度化・多様化を踏まえ，従来の日本特有の複雑な取引制度を見直し，海外主要市場で採用されている制度，
機能，取引形態を備えたシステムとして2011年２月から稼働した。
日本取引所グループが2013年１月に発足し，2014年３月に，デリバティブ市
場が大阪取引所に統合されたことに伴い，東京証券取引所のデリバティブ売買「J－GATE」へのネットワークも，システムも「J－GATE」に一本化された。また，
2014年９月に「arrownet」へ一本化されている。
2016年７月には，安定性および信頼性をより向上させ，流動性の向上を図るという観点から，NASDAQ 社の Genium INET Trading をベースとしたシス
テムにリニューアルを行った。
さらに，機動的な商品・機能追加を可能とし，かつシステムの信頼性・利便性の更なる向上を実現すべく，2021年９月にリニューアルを行っている。
デリバティブの清算システムは，大阪取引所が大証清算システム，東京証券取引所が JSCC の清算システムを利用していたが，2013年７月に清算機関がJSCC に統合され，デリバティブ取引に係る証拠金業務を JSCC の清算システ
ムでの処理に一本化した。その後，2014年11月に残る清算・決済業務について
も，JSCC の清算システムへ一本化された。2018年２月には，デリバティブ清算機能等の部分リプレースが実施された。
2020年７月には，東京商品取引所及び同清算機関である日本商品清算機構（JCCH）との統合に伴い，JSCC の清算システムにおいて商品デリバティブの
清算・決済業務も一本化された。

186

光リング網arrownet〔出所〕 日本取引所グループ「ITマスタープラン」2021年 4 月版

バックアップオフィス

日本証券
クリアリング機構

東京商品取引所

大阪取引所

東京証券取引所

証券会社等利用者

4

AP

1

AP

2

AP

3

AP

日本取引所グループのシステムイメージ（2021年４月時点）

その他システム

清算系システム

売買系システム

セカンダリセンタ

その他システム

清算系システム

売買系システム

プライマリセンタ

第 10 章
金融商品取引所等（１）

187

第11章

金融商品取引所等（２）１．株式店頭市場の概要①店頭取引とは株式の流通市場には，証券取引所での取引のほかに店頭取引が存在する。証券取引所で売買される株式は上場基準を満たした上場株式に限られるので，上場株式以外の株式は証券取引所の外で売買されることとなる。
こうした株式の取引は，通常，証券会社の店頭において証券会社間，あるいは顧客と証券会社での相対取引で行われることから「店頭取引」と呼ばれる。上
場株式については，各証券取引所において取引等に関する規制が行われるのに対して，証券会社を通じた店頭取引は日証協の規則等によって規制されている。
なお，この店頭取引には未上場株式（上場企業の発行する未上場株式も含む）の売買，店頭売買有価証券市場での売買および上場株式の取引所市場外取引における売買がある。
②株式店頭市場のあらまし

店頭取引が活発に行われると，複数の証券会社間で売買価格等の情報が交換されるとともに，投資者に情報が配信され「組織化」された市場となる。戦後わが国では証券取引所再開後も店頭取引が活発に行われ，61年にはこれらの銘柄を証券取引所市場第二部に昇格させたが，その後も店頭取引が行われたことから，63年２月に日証協の定める登録基準を満たした「店頭売買有価証券」の取引を組織的に行う株式店頭市場が誕生した。
株式店頭市場は，当初投資勧誘が規制されるなど，株式の換金市場的な側面が強かったが，71年の改正証券取引法により法制度面での整備も進み，さらに，83年には証券取引所の補完的市場として位置付けられ，ジャスダック市場として中堅中小企業の株式を売買する市場として抜本的な改革が行われた。ジャスダック市場は新興企業向け市場として成長し，98年には証券取引法上の「店頭売買有価証券市場」とされたが，04年12月にジャスダック証券取引所に改組されたため，現在店頭売買有価証券市場は法律上の存在でしかない。
なお，ジャスダック市場以外にも未上場株式の取引ニーズが生まれたことか
ら，97年７月にはグリーンシート銘柄制度を発足させた（同制度は18年３月末をもって廃止）。また，15年５月には，同制度に代わる株主コミュニティ制度のほか，株式投資型クラウドファンディング制度を発足させた。
188

第 11 章

金融商品取引所等（２）

店頭市場の主な歴史
1945年

戦後自然発生的に集団売買が再開される。

1949年

６月

1961年

取引所二部市場創設

1963年

２月

1976年

店頭市場を仲介する日本店頭証券㈱創設。

1983年

11月

1991年

JASDAQ システム稼動。

1992年

ジャスダック市場に行為規制ルール適用。

1997年

グリーンシート銘柄制度発足。

1998年

ジャスダック市場，証取法（現金商法）上の店頭売買有価証券市場となる。

2001年

日本店頭証券㈱，㈱ジャスダックに商号変更。市場運営会社となる。

2004年

12月

ジャスダック市場，取引所化

2005年

４月

グリーンシート銘柄，証取法上の取扱有価証券となり，インサイダー取引規証券業協会の規則により店頭売買承認銘柄制度開始。
店頭売買承認銘柄が吸収され承認銘柄制度終了。

店頭登録制度発足。

新しい株式店頭市場（ジャスダック市場）発足。

店頭売買有価証券市場を閉鎖。

制が適用される。
2008年

グリーンシート銘柄制度からフェニックス銘柄制度を独立。

2015年

５月

株式投資型クラウドファンディングおよび株主コミュニティの制度を発足。

2018年

３月

グリーンシート銘柄制度廃止。

189

第 11 章

金融商品取引所等（２）

２．店頭有価証券等①店頭有価証券

非上場，非登録の株券等については，企業内容開示が法的に行われないため日証協の規則によって証券会社の投資勧誘が原則として禁止されている。この規制は，個人投資家を含む幅広い投資者に対して，情報を持たない状況のまま売り買いの注文を誘引する投資勧誘行為を行うことは，顧客に多大なリスクを負わせることになり投資者保護上問題が多いことから，古くから行われてきた自主規制であった。
しかし，顧客側からの売買注文を受託することは可能とされており，店頭有価証券として相対取引により売買が行われている。そのための売買ルール等（成行注文の受託，未発行有価証券の売買および信用取引の禁止）が日証協の「店頭有価証券に関する規則」に定められている。
04年４月の改正証券取引法においてエクイティ商品についても「プロ私募」が認められることになったことから，適格機関投資家に対して勧誘が行われる
場合，適格機関投資家以外へ転売されることがないことを条件に，投資勧誘が解禁されている。
②店頭取扱有価証券 「会社内容説明書」により一定の開示が定期的に行える有価証券については，店頭有価証券のなかでもリスクが少ないことから，日証協の規則上「店頭取扱有価証券」とされ，投資勧誘を行うことができる銘柄
予備軍とされている。
「会社内容説明書」は，金融商品取引法の有価証券報告書の記載様式にある「企業情報」に準拠して作成された日証協所定の開示資料であり，一事業年度の財務諸表に公認会計士等による金融商品取引法または会社法に準拠した総合
意見が適正または適法である旨の監査報告書が添付されている財務諸表等が添付され，また事業計画の概要およびその実現性等将来に関する情報が追記されている必要がある。継続開示会社の場合は，総合意見が適正である旨の監査報告書が添付されている有価証券報告書または有価証券届出書をもって代替される。
現在，店頭取扱有価証券については発行会社，証券会社および投資者の間で２年間の譲渡制限および「会社内容説明書」の作成を条件に，募集・売出しの取扱い等において投資勧誘を行うことを一部解禁しているが，上場会社の非上場有価証券は，流通時に「証券情報等説明書」の作成を条件に解禁している。
190

第 11 章

金融商品取引所等（２）

店頭有価証券と上場銘柄・登録銘柄との関係
取引所金融商品市場

上場銘柄（東京，名古屋，札幌，福岡）

店頭売買有価証券市場

登録銘柄（現在開設されていない）

店頭有価証券
株式投資型クラウド

店頭取扱有価証券

ファンディング

株主コミュニティ

継続開示会社または一定

インターネットのウェブ

日証協の指定を受けた証の開示ができる会社の発

サイトおよび電子メール

券会社が株主コミュニ

行する株券等を通じてのみ投資勧誘を

ティの参加者に対しての行うことできる仕組み

み投資勧誘を行うことがフェニックス銘柄（現在該当銘柄なし）
金商法上の取扱有価証券
日証協の指定を受けたできる仕組み発行者一社当たりの資金
調達額および投資者一人当たりの投資額に制限あり

証券会社が気配提示等を行った上で投資勧誘を行うことができる銘
柄191

第 11 章

金融商品取引所等（２）

３．店頭有価証券に関する規則に基づく取引制度①経営権の移転等を目的とした店頭有価証券の取引

前述のとおり，店頭有価証券については，日証協の規則によって証券会社等の投資勧誘が原則禁止されている。他方，事業承継が社会的課題となっている昨今の状況を踏まえ，19
年８月，事業承継等を含む経営権の移転等を目的とした店頭有価証券の取引に係る投資勧誘が解禁されている。
「経営権の移転等を目的とした店頭有価証券の取引」とは，店頭有価証券の買付者が発行会社の「総株主の議決権の過半数を取得すること」，及び「買付者又は当該買付者が指名する者が発行会社の代表者に就任すること」の両方の目的を達成するために行われる，一連の店頭有価証券の売買又は売買の媒介のことをいう。
当該取引を行う際の主な要件として，証券会社は，発行会社との間で買付候
補者の属性等について同意を得ること，買付候補者に対し，発行会社について
取引前調査を行うことができる旨を説明すること等がある。
②企業価値評価等が可能な特定投資家に対する店頭有価証券の投資勧誘

新規・成長企業等へのリスクマネーの供給促進のため，20年11月，企業価値評価等が可能な特定投資家に対する店頭有価証券の投資勧誘が解禁されている。
「企業価値評価等が可能な特定投資家に対する店頭有価証券の投資勧誘」とは，自ら企業価値評価等が可能な大規模投資家（コーポレートベンチャーキャ
ピタルや海外ファンド等）向けに，証券会社等が一定の要件のもと，前述の大規模投資家に対して，私募（少人数私募）等の取扱いや売買の投資勧誘を認めるものである。
当該投資勧誘を行う際の主な要件として，証券会社は，顧客が自らの責任において企業価値評価を行う旨等の表明・確約書を得ること，発行者に関する情報を顧客に提供すること等がある。

192

第 11 章

金融商品取引所等（２）

日証協の自主規制規則「店頭有価証券に関する規則」第３条の２（経営権の移転等を目的とした店頭有価証券の取引に係る投資勧誘）の主な内容
１．経営権の移転等を目的とした店頭有価証券の取引について，投資勧誘が可能
２．買付けに係る投資勧誘の対象となる顧客の属性等について，発行者から同意を取得
３．取引前調査・発行者による取引前調査の協力
・買付候補者に対し，取引前調査が可能であることを説明
・買付候補者が取引前調査を実施した場合は，他の投資勧誘の対象となる顧客に対し，証券会社等を通じて，当該調査の結果の概要を提供
４．取引実施前の確認・事前説明
・経営権の移転等の目的を達成する見込みがあること等を，取引実施前に確認
・目的達成の見込みがない場合は取引の実行不可⇒その旨を顧客に事前説明
５．日証協への事前・事後の報告

日証協の自主規制規則「店頭有価証券に関する規則」第４条の２（企業価値評価等が可能な特定投資家に対する店頭有価証券の投資勧誘）の主な内容
１．自らの責任で企業価値評価等が可能な特定投資家に対して，店頭有価証券に係る投資勧誘を行うことが可能
２．顧客が自らの責任において発行会社に関する企業価値評価等を行い，当該企業価値評
価等に基づいて投資を行う旨等について書面による表明・確約を取得
３．顧客への情報提供
・企業概要
・事業内容
・財務情報
・私募の取扱いを行う場合にあたっては，将来の見通しに関する事項
４．日証協への事前・事後の報告

193

第 11 章

金融商品取引所等（２）

４．株式投資型クラウドファンディング（１）①株式投資型クラウドファンディングとは 「クラウドファンディング」とは，「群衆（crowd）」からの「資金調達（funding）」を意味し，これらの語を結び付けた造語である。新規・成長企業等と資金提供者をインターネット経由
で結び付け，多数の資金提供者から少額ずつ資金を集める仕組みとされている。
クラウドファンディングは，インターネットを利用することにより，小規模の資金調達でも，低コストかつ広範囲に，多数の資金提供者から少額ずつ資金を集めることが可能となり，近年購入型や貸付型を中心に急速に普及が進んでいる。これを受け，新規・成長企業に対するリスクマネーの供給促進の観点か
ら，15年５月，店頭有価証券の発行を通じた資金調達を可能とするため，株式投資型についてもクラウドファンディングの制度が整備された。
株式投資型クラウドファンディングは，証券会社および少額の株式投資型ク
ラウドファンディング専業業者（第一種少額電子募集取扱業者）のみが取り扱うことができる（いずれも第一種金融商品取引業の登録が必要）。
②少額要件および勧誘手法併用の禁止

株式投資型クラウドファンディング

では，多数の投資者から少額ずつ資金を調達するというクラウドファンディン
グの特徴に鑑み，少額要件として，発行者一社当たりの資金調達額が年間１億円未満，投資者一人当たりの同一発行者への投資額が年間50万円以下という制限が設けられている。また，非上場の株式や社債をかたった投資詐欺が後を絶たない状況に鑑み，投資勧誘の方法を①インターネットのウェブサイトによる方法および②当該ウェブサイトの利用を前提とする電子メールによる方法に限定しており，電話および証券会社等の訪問による投資勧誘は禁止されている。
③銘柄・発行者の審査

証券会社等は，株式投資型クラウドファンディングにおいて取り扱う店頭有価証券につき，社内規則に従って，発行者とその事業の実在性，発行者の財務状況，事業計画の妥当性および資金使途等を厳正に審査し，適当と認めたもののみを取り扱うことができる。また，証券会社等は，発行者が反社会的勢力でない旨を確約するなどの契約を発行者と締結するとともに，発行者が反社会的勢力に該当すると認められた場合等には，株式投資型
クラウドファンディングを行ってはならない。
194

第 11 章

金融商品取引所等（２）

株式投資型クラウドファンディングの概念図

日証協の自主規制規則「株式投資型クラウドファンディング業務に関する規則」の主な内容
１．日証協の会員等（証券会社及び第一種少額電子募集取扱業者）が行う株式投資型クラウドファンディングにおける投資勧誘を，非上場株式に係る投資勧誘禁止の例外として認める。
２．発行者についての審査及び反社会的勢力排除のための措置
３．株式投資型クラウドファンディングの案件についてのウェブサイトにおける表示
４．契約締結前交付書面の交付
５．株式投資型クラウドファンディング業務により初めて非上場株式を取得する投資者からの確認書の徴求
６．少額要件（一発行者による調達総額：年間１億円未満，一投資家による同一発行者への投資：年間50万円以下）
７．インターネット以外（電話及び対面等）の勧誘手法との併用禁止
８．終了後に発行者が事業の状況について投資者に定期的に適切な情報を提供することの契約の締結と，当該提供が行われていることの確認
９．業務管理体制の整備
10．月間実績の報告・公表

195

第 11 章

金融商品取引所等（２）

５．株式投資型クラウドファンディング（２）④ウェブサイトにおける情報提供および書類の授受証券会社等は，株式投資型クラウドファンディングを行っている期間中，発行者および資金調達に関する情報のほか，その発行者が発行する店頭有価証券の取得に係る特有のリス
ク等（金商法に基づく開示または証券取引所での適時開示と同等程度の開示は義務付けられていないことなど）についても，そのウェブサイトにおいて投資者による閲覧が可能な状態に置かなければならない。
また，証券会社等は，株式投資型クラウドファンディングによる店頭有価証券の取得を初めて行う投資者から，リスク，手数料等の内容を理解し，投資者の判断と責任において当該取得を行う旨の確認を得るため，あらかじめ，これらを説明した上で，確認書を徴求するとともに，投資者に対し，少なくとも
ウェブサイトにおいて情報提供すべき事項を含む，個別銘柄に関する契約締結
前交付書面を当該取得の都度交付しなければならない。
⑤発行者による事後の定期的な情報提供

株式投資型クラウドファンディン

グ終了後において，証券会社等は，資金調達を行った発行者が店頭有価証券を取得した投資者に対して事業の状況について定期的に適切な情報を提供することに関し，当該発行者との間で契約を締結し，当該契約に基づき発行者により情報の提供が行われていることを確認しなければならない。
⑥取扱状況の報告・公表

証券会社等は，株式投資型クラウドファンディン

グの状況について，毎月定期的に日証協に報告しなければならず，日証協は，その報告された内容について公表することとしている。
⑦業務管理体制の整備等

証券会社等は，法令・自主規制規則を遵守しながら株式投資型クラウドファンディングを適切に遂行するために，必要な社内規則の作成および業務管理体制の整備をしなければならない。また，自社の株式投資型クラウドファンディングの取扱方法等を示す取扱要領を作成し，それを自社のウェブサイトにおいて投資者が閲覧可能な状態に置かなければならない。
なお，証券会社等は，法令・自主規制規則に違反する等の事由により業務管理体制の改善等を求められている間は，株式投資型クラウドファンディングを行ってはならない。
196

第 11 章

金融商品取引所等（２）

株式投資型クラウドファンディングに関する情報提供・書面の授受（取扱業者の行為）

株式投資型クラウドファンディングの取扱状況
2021年12月末現在
取扱業者数

取扱件数

資金調達総額（単位：社）（単位：件）（単位：千円）

2016年

－

－

－

2017年

3

18

  514,740

2018年

3

59

1,470,395

2019年

3

54

  951,590

2020年

6

100

2,179,624

2021年

5

159

3,736,570

197

第 11 章

金融商品取引所等（２）

６．株主コミュニティ（１）①株主コミュニティとは

日証協では，18年３月末をもって廃止となった「グリーンシート銘柄制度」に代わる非上場株式の流通取引・資金調達の制度
として，15年５月より「株主コミュニティ」の制度を整備している。
株主コミュニティは，証券会社が店頭有価証券の銘柄ごとに株主コミュニ
ティを組成し，これに自己申告により参加する投資者に対してのみ投資勧誘を認める仕組みである。また，株主コミュニティの制度は，投資勧誘・取引の範囲を株主コミュニティの参加者に限定することにより流通性が制限されるため，インサイダー取引規制の適用対象外とされている。
②運営会員の指定および指定取消し 証券会社が，株主コミュニティを組成・運営するためには，日証協に届出を行った上で運営会員としての指定を受けなければならない。日証協は，当該証券会社が法令・自主規制規則に違反する等の事由により必要であると認める場合は，指定しないことができる。
また，運営会員の指定の取消しについても，基本的には運営会員からの届出によるが，運営会員が法令・自主規制規則に違反する等の事由により必要であると認める場合は，日証協は，当該届出によらずに，運営会員としての指定を取り消すまたは期間を定めて指定を停止することができる。
③業務管理体制の整備

運営会員および運営会員になろうとする証券会社

は，株主コミュニティの適切な運営に必要な社内規則の作成および業務管理体制の整備をしなければならない。また，運営会員は，自社の株主コミュニティの運営方法等を示す取扱要領を作成し，これを公表しなければならない。
④株主コミュニティへの参加に関する勧誘および投資勧誘の禁止等

運営会

員は，原則として株主コミュニティに参加していない投資者に対し，株主コ
ミュニティへの参加に関する勧誘や投資勧誘を行ってはならない。ただし，当該会社の①株主，②役職員，③元株主・元役職員，④役職員の親族，⑤グルー
プ企業の役職員に該当する場合は，当該株主コミュニティへの参加に関する勧誘を行うことができる。

198

第 11 章

金融商品取引所等（２）

株主コミュニティの基本的な仕組み

日証協の自主規制規則「株主コミュニティに関する規則」の主な内容
１．証券会社が非上場株式の「株主コミュニティ」を組成。その非上場株式等への投資意
向を有する投資者がその株主コミュニティに参加。
・参加者として主に想定されるのは，発行者の役職員やその親族，株主，取引先，その発行者の事業の利用者・顧客など。
２．株主コミュニティを組成・運営する証券会社は，日証協から指定を受ける。
３．株主コミュニティに参加している投資者に対してのみ，投資勧誘を認める。
・株主コミュニティへの参加勧誘は，発行者の役職員や株主等の会社関係者に対してのみ認める。
・株主コミュニティに参加していない投資者に対しては，提供可能な情報が制限されている。
４．発行者についての審査及び反社会的勢力排除のための措置
５．発行者に関する，会社法に基づく計算書類・事業報告その他の情報を，株主コミュニティに参加している投資者に提供
６．契約締結前交付書面の交付
７．株主コミュニティに初めて参加する投資者からの確認書の徴求
８．業務管理体制の整備
９．週間実績の報告・公表
199

第 11 章

金融商品取引所等（２）

７．株主コミュニティ（２）⑤銘柄・発行者の審査

運営会員は，株主コミュニティを組成しようとする

店頭有価証券につき，社内規則に従って，発行者とその事業の実在性等について厳正に審査し，適当と認めたもののみを取り扱うこととされている。また，発行者が反社会的勢力でない旨を確約するなどの契約を発行者と締結する。
⑥株主コミュニティ銘柄に関する情報の提供および書類の授受

運営会員

は，投資者の株主コミュニティへの関与度合い（株主コミュニティへの参加・申出の有無・情報提供依頼の有無）に応じて，株主コミュニティ銘柄に関して必要な情報を投資者に提供することとされている。
加えて，運営会員は，株主コミュニティ銘柄の店頭取引を初めて行う投資者
から，リスク，手数料等の内容を理解し，投資者の判断と責任において当該店頭取引を行う旨の確認を得るため，あらかじめ，これらを説明した上で，確認書を徴求するとともに，投資者に対し，少なくとも当該店頭取引に係る特有のリスク等を含む，個別銘柄に関する契約締結前交付書面を交付し，その内容について説明しなければならない。
⑦株主コミュニティ銘柄の私募等の取扱い

運営会員は，原則として株主コ

ミュニティに参加していない投資者に対し，株主コミュニティ銘柄への投資勧誘を行ってはならないが，当該株主コミュニティへの参加及び当該株主コミュ
ニティ銘柄の取得を条件として，株主コミュニティの参加者以外の投資者に対して少人数私募の取扱いを行うことができる。この場合，株主コミュニティへの参加前であっても参加者とみなし，⑥の情報提供等の規定を適用する。
⑧株主コミュニティからの脱退および解散

運営会員は，株主コミュニティの参加者からの脱退の申出その他のあらかじめ取扱要領に定めた事由により，参加者に係る脱退の手続を行う。また，運営会員は，日証協により運営会員としての指定を取り消された場合には，直ちに自らが運営している全ての株主コ
ミュニティを解散しなければならない。
⑨上場廃止銘柄の取次ぎ等に係る特例

上場廃止後，株主コミュニティ銘柄となった銘柄については，当該株主コミュニティを組成している運営会員以外の証券会社であっても，当該銘柄の運営会員に取り次ぎ等を行うことを条件として，顧客に対し売付勧誘を行うことができる。
200

第 11 章

金融商品取引所等（２）

株主コミュニティ銘柄に関する情報提供・書面の授受（運営会員の行為）

株主コミュニティの取扱状況
2021年12月末現在
運営会員数

組成銘柄数

取引金額

（単位：社）（単位：銘柄）（単位：千円）

2015年

2

11

   71,149

2016年

3

13

  441,599

2017年

3

16

  551,013

2018年

5

20

  499,065

2019年

6

19

  500,798

2020年

6

21

2,497,624

2021年

7

29

1,182,991
201

第 11 章

金融商品取引所等（２）

８．プロ投資家向け市場「TOKYO PRO Market」 「TOKYO PRO Market」
は，東京証券取引所とロンドン証券取引所が共同で，2009年６月に創設した「TOKYO AIM」を母体とし，現在は，東京証券取引所が運営するプロ投資家
向けマーケットである。TOKYO AIM は，株式会社 TOKYO AIM 取引所（出資比率は東証51％，ロンドン証取49％）が運営していたが，2012年３月，東証がロンドン証取の全持分を譲受け，７月に東証へ統合された。TOKYO AIM（現 TOKYO PRO Market）は，2008年12月施行の改正金融商品取引法に盛り込まれた，プロ向け市場制度に基づいて運営されている。
従来の取引所市場では，売買注文を出せる投資家は特段に制限されていないが，プロ向け市場制度では，その範囲は特定投資家および非居住者に限られる。
プロ投資家のみを対象に資金調達を行う場合，有価証券届出書等の提出は必要なく，東証の定める様式・方法に従って財務情報等（「特定証券情報」と呼ばれる）を公表すれば足りる。また，TOKYO PRO Market の上場会社は，有価証券報告書を提出する必要はなく，これも東証の定める様式・方法に従って財務情報等（「発行者情報」と呼ばれる）を公表すれば足り，内部統制報告書の提出や四半期開示も任意とされる等，投資判断・分析の可能なプロ投資家のみが投資することを前提として，従来の取引所市場よりも発行体の負担が一部軽減されている。
他方，プロ向け市場制度でも，財務情報等の虚偽記載やインサイダー取引に対して，法律上の罰則が適用され，大量保有報告制度，TOB 制度等は他の市場と同様に適用される。制度の詳細は右頁を参照されたいが，TOKYO PRO
Market ではこのような法的枠組みを利用して，J－Adviser 制度（認証アドバ
イザー制度）を採用し，柔軟かつ規律ある市場制度を発行体ならびに投資家に提供することを目指している。J－Adviser を中心とする市場運営は，ロンドン
証取の運営する AIM（Alternative Investment Market）の Nomad（NominatedAdviser）制度を参考に取り入れたもので，J－Adviser に属するコーポレート
ファイナンス等に係る専門家が，上場会社に対する新規上場手続きや上場後の適時開示等の助言・指導義務を担う制度である。
なお，TOKYO PRO Market では2021年12月末現在，J－Adviser が13社，上場会社が47社を数える。
202

第 11 章

金融商品取引所等（２）TOKYO PRO Market 上場制度の概要
開示言語◦日本語または英語

上場基準◦数値基準はなし

審査主体◦ J－Adviser（取引所に代わって上場適格性の調査・確認を実施）

上場申請から
◦原則10営業日
上場承認までの◦ただし，申請30営業日前に，取引所から J－Adviser への確認手続きあり
期間
監査証明◦最近１年間

内部統制報告書 ◦任意
四半期開示

◦任意
◦特定投資家（注）及び非居住者（注） 特定投資家とは
特定投資家

投資家

適格機関投資家（金融機関など），国，日本銀行

特定投資家
上場会社，資本金５億円以上の株式会社（一般投資家へ移行可能）「みなし」特定投資家

上記の特定投資家以外の株式会社
一定の要件に該当する個人（純資産の合計額／
金融資産の合計額が３億円以上と見込まれ，１年以上の取引経験を有すること）

J－Adviser の役割
J－Adviser制度

東京証券取引所
J-Adviser資格の認証
上場審査・上場管理業務の委託
J-Adviserに対する検査

J－Adviser
東証に代わって上場適格性の調査・確認を実施
ビジネス

法務

デューデリジェンス

デューデリジェンス

J-Adviser 契約を締結（費用・解約事項等）

財務

デューデリジェンス①上場適格性の判断②上場後のモニタリング，
継続的なサポート

申請会社/上場会社■役割• J-Adviserは，新規上場の際，上場適格性の調査・確認（いわゆる，上場審査）を実施• 上場後も上場適格性を維持できるよう，継続的な助言・指導サポートを実施• 上場会社には，常に１社の担当J-Adviserの確保を義務付け■J-Adviser資格の要件• 資金調達（IPO/M&A）の助言業務，公開支援業務などに関する業務実績があり，これらの業務に精通している人材を要する法
人で，取引所が認証

J-Adviserは現在13社• ㈱アイ・アールジャパン• アイザワ証券㈱• エイチ・エス証券㈱• SMBC日興証券㈱• GCA FAS㈱• ㈱ジャパンインベストメントアドバイザー• 大和証券㈱• 宝印刷㈱• ㈱日本M&Aセンター• 野村證券㈱• フィリップ証券㈱• みずほ証券㈱• 三菱UFJモルガン・スタンレー証券㈱（50音順）※2021年12月末時点

203

第 11 章

金融商品取引所等（２）

９．ETF 市場におけるマーケットメイク制度

ETF（上場投資信託）の流動性の向上を目指して，東京証券取引所では，2018年７月２日より，ETF
市場にマーケットメイク制度（以下「本制度」という。
）を導入している。本
制度は，取引所から指定を受けたマーケットメイカーが，所定の気配提示義務に基づいて継続的に注文を出すことで，投資家がより適切な価格で即時に売買ができるようになる制度である。本制度は，レバレッジ・インバース型 ETF
を除く，全ての ETF を対象としており，マーケットメイカーは制度対象銘柄の中から５銘柄以上を自ら選択し気配提示を行う。
気配提示義務とインセンティブ
マーケットメイカーは，所定の気配提示義務に基づいて継続的に注文を出すことで，その対価としてインセンティブを得ることができる。気配提示義務には，⑴気配提示銘柄数，⑵気配提示時間及び⑶気配提示数量・スプレッドの３種類があり，マーケットメイカーはすべての義務を履行することで，売買代金比例のインセンティブ及び取引費用の一部免除等のインセンティブを得ることができる。なお，売買代金比例のインセンティブは，過去の日次売買代金が少ないほど高く設定されている一方，日次売買代金が50億円超の銘柄では支払わないことで，流動性が低い銘柄に対してマーケットメイカーの参加を促す仕組
みにしている。
マーケットメイカーが気配提示義務に基づいて注文を出すことで，多数の銘柄で継続的に，立会市場におけるスプレッドが縮まり，注文数量が増えることになるため，投資家がより売買がしやすい環境が提供されることになる。
スポンサード ETF マーケットメイク制度
東証が設定する気配提示義務・インセンティブは，銘柄間の公平性の観点か
ら，同種の ETF では一律の条件を設定しているが，運用会社が独自の気配提示義務・インセンティブを上乗せで設定できる，スポンサード ETF マーケッ
トメイク制度も本制度に合わせて実施している。これにより，マーケットメイカーが参加しにくい銘柄への参加を促すことや，より高い水準の気配提示義務を設定することができるようになり，更なる流動性の向上が期待される。

204

第 11 章

金融商品取引所等（２）ETF マーケットメイク制度の概要

スプレッド・気配提示数量に係る気配提示義務（2021年10月１日時点）

スプレッド・気配提示数量の考え方

205

第12章

金融商品取引業（証券業）

１．金融商品取引業者（証券会社）の概説（１）

証券取引法を統合した「金融商品取引法」（以下，金商法と略）が2007年９月に全面施行された。金商法は，金融商品取引業の業務種別として，第一種および第二種金融商品取引業，
投資助言・代理業，投資運用業の４つをあげる。証券会社は第一種金融商品取引業の登録を受けなければならない（同法29条）。第一種業のうち有価証券関連業（28条８項）が従来の「証券業」に相当する。有価証券関連業を除く第一種業としては店頭金融先物業（店頭外為証拠金業など）があげられる。
証券業の登録制は1948年証取法制定以来採られてきたが，68年４月以降，免許制に移行した。免許制の運用は，過当競争の防止と専念義務（兼業の原則禁止）によって証券会社の経営を安定させ，これを通じて投資家保護をはかるという理念に立脚している。この結果，証券行政は予防的性格を強め，証券業への新規参入はほとんどみられなくなった。
しかし，証券市場の発展につれ証券会社の取扱商品は多様化するだけではな
く，90年代に入ると産業構造の転換，高齢化社会への移行，日本的雇用慣行の修正，インターネットなど IT 革命等を背景にして，未公開株の取扱い，資産の証券化，M&A（合併・買収）の仲介，資産管理，インターネット・ブロー
キングなど，証券サービスに対する顧客ニーズも変化・多様化しはじめた。
免許制は，証券会社の経営安定効果をもつ反面，店舗設置，新商品・サービ
ス開発等の営業政策において創意工夫を殺ぎ，自己責任意識を希薄にするという弊害が指摘されるようになった。そこで，「金融システム改革法」の一環として証取法が改正され，98年12月から証券業は再び「登録制」に移行した。
その後，投資性の強い金融商品・サービスには横断的に同等の投資家保護規
制をかぶせるべき，との考えから集団投資スキームやデリバティブ取引など幅
広く規制対象に含めた金商法が成立した。同法は証取法，抵当証券業規制法，
金融先物取引法，投資顧問業法等を統合し，証券業，金融先物取引業，投資顧問業などの縦割り型規制から，「金融商品取引業」という幅広い業概念を導入し，横断的に業規制を行うこととなった。また2012年金商法改正により，商品関連市場デリバティブ取引が第１種金融商品取引業に追加された。
206

第 12 章

金融商品取引業（証券業）

証券会社（第一種金融商品取引業）の業務範囲とその要件
１．第一種金融商品取引業（金商法28条１項１－５） 有価証券関連業（金商法28条８項）①有価証券の売買，市場デリバティブ取引，外国 左記第１種金融商品取引業のうち，「有価証券」
市場デリバティブ取引の「自己売買」，「媒介・取 にかかる業務を指す。従来の「証券業」に該当す
次ぎ・代理」，上記の「売買委託の媒介・取次ぎ・ る業務（金融機関が行うことを原則として禁止さ代理」，「有価証券等清算取次ぎ」，「有価証券の売 れている業務範囲を定義したもの）
出し」，「有価証券の募集・売出しの取扱い，私募 登録拒否事由（＝登録基準）（金商法29条の４第の取扱い」。②商品関連市場デリバティブ取引の １項，金商法施行令15条）「媒介・取次ぎ・代理」，上記の「売買委託の媒①登録取消後５年未満，法令違反による罰金刑に介・取次ぎ・代理」，「清算取次ぎ」。③店頭デリ
処せられて５年未満。②役員等に破産者もしくはバティブ取引の「媒介・取次ぎ・代理」とその一定の刑事罰を受け，執行後５年未満の者がいる。
「清算取次ぎ」。④有価証券の「引受」。⑤電子情③金融商品取引業を適格に遂行するに足る人的構
報処理組織を利用して同時に多数の者を一方当事成を有しない。④資本の額および純財産額が5,000
者または各当事者として有価証券の売買，媒介・万円に満たない。⑤株式会社でない者。⑥付随業
取次・代理を行う業務（私設取引システム運営業務，兼業届出業務以外の業務が公益に反するかま
務＝PTS 業務）。⑥上記取引に関連して受ける顧たはリスク管理が困難である者。⑦主要株主〔議客からの有価証券等の預託業務および社債・株式決権20％〕が不適格者である。⑧自己資本規制比の口座振替に関する業務（有価証券等管理業務）
率が120％未満。⑨他の金融商品取引業者と商号が同一または類似商号である者。
注 ⑤
 は認可を要する（30条１項）。なお，PTS は
Proprietary Trading System（私設取引シス 最低資本金（金商法施行令15条７および11）①主幹事として元引受を行う場合，30億円
テム）の頭文字。
②上記以外の元引受，５億円以上③ PTS 業務は，３億円④上記以外の第一種金融商品取引業は，5,000万円
２．付随業務（35条１項１－15）①有価証券の貸借またはその媒介・代理（以下は，金商法で新たに付随業務として追加さ②信用取引に付随する金銭の貸付れた業務）③顧客からの保護預かり有価証券を担保とする金 ⑩登録投資法人の資産の保管
銭の貸付⑪他の事業者の事業譲渡・合併・会社分割・株式④有価証券に関する顧客の代理
交換・株式移転に関する相談またはこれに関す⑤投信の収益金・償還金・解約金の支払いに係る
る仲介
業務の代理
⑫他の事業者の経営に関する相談⑥投資法人の投資証券（会社型投信）の配当金・ ⑬通貨その他のデリバティブ取引に関連する資産
払戻金・残余財産の分配に係る業務の代理の売買およびその媒介・取次・代理⑦累積投資契約の締結⑭譲渡性預金その他の金銭債権の売買およびその⑧有価証券に関連する情報の提供・助言
媒介・取次・代理⑨他の金融商品取引業者等の業務の代理⑮投信法に規定する特定資産に対する投資として運用財産の運用を行うこと
３．届出業務（35条２項，金融商品取引業等内閣府令68条）①商品取引所取引集業務。⑥不動産賃貸業務。⑦物品賃貸業。⑧電②商品等デリバティブ取引
子計算機プログラムの作成・販売および計算受託③貸金業その他，金銭の貸付およびその媒介業務。⑨確定拠出年金運営管理業。⑩信託契約代④宅地建物取引業および宅地建物の賃貸業務理業。⑪遺言信託・遺産整理契約の締結の媒介。
⑤不動産特定共同事業⑫金融機関代理業。⑬不動産管理業務。⑭不動産⑥商品投資運用業務
投資助言業務。⑮排出権の取引・同デリバティブ⑦有価証券またはデリバティブ取引に係る権利以 取引およびその媒介・取次・代理。⑯投資法人・外の資産に対する投資として運用財産の運用を 特別目的会社から受託する機関運営事務。⑰有価行う業務
証券・デリバティブ取引に係る権利以外の資産にその他内閣府令で定める業務として次の項目を列 他人のため投資運用を行う業務。⑱債務保証・債
挙；
務引受とその媒介等。⑲顧客に対する他の事業者①金地金の売買又はその媒介，取次ぎ，代理業務。 の斡旋・紹介業務。⑳他の事業者の業務に関する②組合契約。③匿名組合契約。④貸出参加契約の 宣伝・広告。㉑資金移動業など。
締結又はその媒介，取次ぎ，代理業務。⑤保険募（注） １．以上のほか，内閣総理大臣の承認を受けた業務（承認業務）を行うことが出来る（35条４項）
２．投資一任契約は独立した金融商品取引業務のひとつである「投資運用業」とされたため，
届出業務から削除された。

207

第 12 章

金融商品取引業（証券業）

２．金融商品取引業者（証券会社）の概説（２）

従来の証券仲介業は，金融商品取引法では「金融商品仲介業」と呼ばれることになった。当該仲介業は，第一種金融商品取引業，投資運用業，登録金融機関（12節）の委託を受けて，①有価証券の売買（PTS での取引は除く）の媒介，②取引所市場における有価証券の売買または市場デリバティブ取引の媒介，③有価証券の募集・売出し
または私募の取扱い，④投資顧問・投資一任契約の締結の媒介を行う業務をいう（金商法２条11項）。すなわち，自らは顧客口座を有さず顧客を勧誘しその取引の注文を所属業者に取次ぐ業務である。
これまでの証券仲介業と比べると，新たにデリバティブ取引の媒介，投資顧
問・投資一任契約の締結の媒介が加わり，業務範囲が拡大した。他方，規制内
容は基本的に変わらない。すなわちこの業務に携わろうとする者を登録制にして不適格者を排除し，金融商品取引業者に準じた行為規制（損失補てん禁止や適合性原則の遵守など）に服せしめ，所属業者の指揮命令関係を明確にしてその監督責任，賠償責任を法律上明記するとともに行政当局が検査・監督権限をもつことにして，投資家保護をはかろうとする法規定になっている。
また登録要件も旧証券仲介業とほぼ同様である。第１種金融商品取引業者とは別に緩やかな登録要件にして当該仲介業への参入を容易にする工夫が維持され，①仲介業者は個人，法人いずれでも良く，法人は株式会社でなくても良いこと，②最低資本金や純資産額，自己資本規制いずれについても不問とされている。また，業務範囲は勧誘，注文取次ぎに限られており，顧客からの金銭・証券の預託を受けることは禁止される（従って投資者保護基金の加入も免除される）。仲介業者の営業員は金融商品取引業者の場合と同様に外務員資格を必要とし，その登録事務は日本証券業協会（認可金融商品取引業協会）が行う。
金融商品仲介先は複数社（者）でも良い。2021年５月末現在，金融商品仲介業者は実数で874（法人626社，個人248名）である（金融庁「金融商品仲介業者登録一覧」）。仲介先として販売網拡大を狙う中堅証券やネット証券に多い。
なお，2020年６月「金融サービス仲介業」制度が創設された（「金融商品販売法」を「金融サービス提供法」に改正，21年11月施行予定）。この制度は銀行・証券・保険すべてのサービスをワンストップで提供する仲介業であり（登録制），現行の金融商品仲介業と比べいくつか重要な点で異なる（右表）。
208

第 12 章

金融商品取引業（証券業）

金融商品仲介業者の概要
所属金融商品
取引業者A（財務局監理）仲介業者の法令順守状
況に関する報告の徴収と監査，同違反に対する処分，勧告所属金融商品
取引業者B（本庁監理）

損害賠償責任分担契約

委託契約
委託報酬（B→C）
監督責任（B→C）

委託契約
委託報酬（A→C）
監督責任（A→C）

財務局（C所在地管轄）
金融商品仲介業登録
兼業届出
監督・検査
金融庁検査局
証券取引等監視委員会

金融商品取引業協会
金融商品仲介業者C（個人 or 法人［金融機関除く］
）

外務員登録
監 督

検

査

仲介業者外務員E
仲介業者外務員D

仲介業者外務員F
取引記録保存義務
顧客情報保護義務

口座開設・保護預り
売買（Cによる媒介）取引報告書交付
Aの損害賠償責任

口座開設・保護預り
売買（Cによる媒介）取引報告書交付
Bの損害賠償責任
証券業および投資顧問・投資一任契約の締結（媒介に限定）
取引先所属金融商品取引業者の明示（顧客資産預託受入れ禁止）

顧客（注） 複数の委託契約も可能〔出所〕 金融庁資料より筆者作成

金融サービス仲介業
金融サービス提供法

備考

11条

定義：預金等媒介業務，保険媒介業務， 一つの登録で，複数の媒介（仲介）業務
有価証券等仲介業務，貸金業貸付媒介業 を行うことができる（ワンストップ・務のいずれかを業として行う。
サービス）。注１）

18条

電子決済等代行業の登録を免除

22条

保証金の供託義務（賠償資力を担保する 金融商品仲介業と異なり所属制をとらなため）いので，賠償責任は自ら負う。注２）

業務の適切かつ確実な遂行体制と財産的基礎の条件が整っていることが条件（注） １．高度に専門的な説明を要するもの（仕組預金，非上場株，デリバティブなど）は不可。
２．保証金は最低１千万円と前年報酬の５％（施行令26条）。
３．混同を避けるため，金融商品仲介業者は金融サービス提供業のうち有価証券等仲介業務は行うことができない。

209

第 12 章

金融商品取引業（証券業）

３．金融商品取引業者（証券会社）の概説（３）

戦後ながらく，わが国証

券会社は収入源，業務量いずれからみても株式ブローカー業務に多くを依存するという共通性をもちながら，①経営組織的には日本的雇用慣行のもとで大量の社員を採用し，すべての証券業務を多角的に営む大規模「総合証券」と株式ブローカー業務を中心に歩合外務員に依存する小規模「中小証券」が二極的に併存し，②競争構造的には野村，大和，日興，山一の大手４社が証券業務のあらゆる分野で最大のシェアを占め，かつ多くの中小証券を系列化する「４社寡占」体制が確立してきた。この構図は，海外はもちろん戦前にもみられない戦後わが国証券業界の大きな特徴であり，若干の修正を加えられながらも90年代後半まで維持されてきた。
しかしバブル崩壊後の90年代に証券不況が深化，この過程で97年以降山一証
券をはじめ多くの証券会社の経営破綻が続いた。また大手証券が中小証券系列化政策を放棄し，証券会社の経営権も浮動化し始めた。他方，これと前後して大手銀行などが証券会社の経営権を取得し，加えて特定の分野に業務を絞った
特色ある営業スタイルの業者が多数，証券業に新規参入をはじめた。
このほか，外資系証券会社の進出も活発である。外国証券会社の一部は，90
年以降，既存の証券業務では海外投資家からの注文を中心に株式やデリバティ
ブの売買シェアを上昇させる一方，資産の証券化，仕組み債の組成，M&A な
ど新しい業務を主導しつつある。
登録制と専業義務の撤廃（1998年），日本証券業協会の加入要件の拡大（2007
年，９節参照）の結果，主たる業務が証券業ではない業者も第一種業に登録し，協会に加入するようになった。2007年４月～21年３月までの14年間，協会員は161社が退出（合併・事業譲渡，自主廃業，登録取消による），120社が参入（変更登録を含む），業界の流動化は進んでいる。なお，外資系証券会社在日支店
は10社（2021年７月末）だが，日本法人設立や国内法人化，国内証券の買収により実質的な外資系はもっと多いと推定される（本章13節）。
こうして，業界序列の面では４社中心，業務特性ではブローカー中心の画一的なあり方は激変し，わが国証券業界は外資系，銀行系など支配株主面で多様化した。また，証券業自体がブローカー業務以外へ多様化しているだけではな
く，そもそも「非証券業プロパー」の業者の参入も多くなっている。
210

第 12 章

金融商品取引業（証券業）

純資産額と業者数の推移
9,000

340

8,000
7,000
6,000

313 316
283

272

5,000

288 305

285 286
283

276

265

320

301

300
288

278

268
253

4,000

251 252 251 256 260 261 261

265

280
260
240
220

19

98
19 .3
99
20 .3
00
20 .3
01
20 .3
02
20 .3
03
20 .3
04
20 .3
05
20 .3
06
20 .3
07
20 .3
08
20 .3
09
20 .3
10
20 .3
11
20 .3
12
20 .3
13
20 .3
14
20 .3
15
20 .3
16
20 .3
17
20 .3
18
20 .3
19
20 .3
20
20 .3
21
.3

3,000
協会員数（右軸）

純資産（10億円，左軸）（注） 営業休止中の業者を除く。各年３月末現在。
〔出所〕 日本証券業協会「会員数および資本金の推移」より作成

証券業協会加盟業者分類
証券業

非証券業

プロパー

プロパー

（2021年７月末）
内訳

投資運用業 FX（外為証
関連

拠金取引）

そのほか

国内業者

（193社）

150

43

21

17

5

外資系業者

（73社）

45

28

24

4

0

（注）「非証券業プロパー」とは主業務が証券業ではない業者を言う。また「投資運用業関連」とは投資運用，ファンド・証券化組成およびその販売をさす。なお，外資系業者は支配株主が外資であるもの（筆者推計）。

国内業者150社（証券業プロパー）の支配株主・規模・地域・業務特性分類
中堅中小（対面）

大和）

3社

33社

73社

上場証券

14社

メガバンク系

3

地銀系

27

そのほか銀行系

3

内訳

銀行系

内訳

独立系大手（野村系２，

ネット専業（スマホ証券含む）
17社

東京

22

大阪

7

地方

44

PTS 専業

5社

そのほか

5社

（注） １．独立系大手には野村ファイナンシャルプロダクツサービシズを含む。
２．
「上場証券」は株式を上場している証券会社。持株会社が上場している場合，その支配的子会社であれば「上場証券」に含める。ただし独立系大手，ネット証券を除く。中堅・中小証券には「上場証券」を含まない。
３．ネット証券等には「スマホ証券」７社を含む。

211

第 12 章

金融商品取引業（証券業）

４．証券業務（１）―― 本来業務
（１）

金商法により証券会社は第一種金融商品取引業者と呼ばれるようになり，業務範囲は拡大した。このうち有価証券関連業は，株式，公社債，投資信託，デリバティブに係るものに分けられ，業務方法別に①自己売買－ディーリング業務，②委託売買－ブローカー業務，③引受－アンダーライティング業務，④募集－セリング業務に大別できる。
流通市場における株式業務としては顧客注文に基づき証券取引所で執行するブローカー業務が中心であり，これと並んで自己の計算で行うディーラー業務がある。公社債については値段が株価に連動する転換社債等を除き証券取引所で執行することが少ないので，証券会社は顧客の注文を自己勘定と付け合わせる形で執行する場合が多い（公社債ディーラー業務）。ブローカー，ディーラー
業務を通じて，証券会社は証券取引所と並んで有価証券の公正な価格形成，流動性提供の一翼を担っている。
発行業務としては国債等の公共債，民間企業の普通社債，エクィティ証券（株式，新株予約権付き社債）の公募発行における引受のほか，証券取引所等への上場の際の株式公開に伴う引受業務がある。引受とは新規に発行（または売出し）される証券を他に取得させる目的で，または売れ残った場合に取得することによって発行を確実にさせる行為をいう。発行者から取得する行為を元引受（発行者と元引受契約を確定するため協議をおこなう業者を幹事証券会社という），元引受け業者から取得する行為を下引受という。募集とは新規発行証券の取得の勧誘・販売の業務をさし，対象としては上記の発行証券の他，投資信託等がある。売出しとは既発行証券の取得の勧誘・販売の業務をさし，大株主からの分売などがこれに当たる。
1998年に認められた業務として店頭デリバティブ業務と PTS 業務がある。
前者は証券取引所外で株式や株価指数等の先渡取引，オプション取引，株価指数と金利とのスワップ取引等を顧客と締結またはその委託を行う業務である。
PTS は電子情報処理組織を利用して投資家の注文を付合わせる業務だが，業務の専門性が高く，高度のリスク管理が必要なことから認可制である（１節参照）。なお，IT の進展によりインターネットを通じた資金調達業務（「クラウドファンディング」，11章４，５節参照）のほか，デジタル化された証券（「電子記録移転権利」）の取扱業務も出現している（右下を参照のこと）。
212

第 12 章

金融商品取引業（証券業）

東京証券取引所および大阪取引所取引参加者による取引状況
現物株式売買高（金額ベース，兆円）
自己売買
2017/3
2018/3
2019/32020/32021/3

委託売買
280
336
317
288
280

1,212
1,429
1,349
1,218
1,514

上場デリバティブ
取引状況（金額ベース，兆円）
うち信用取引想定元本受託比率（％） （株式，債券など）
14
2,223
14
2,870
13
3,140
13
3,212
16
2,769

（注） １．決算年度は前年４月～当年３月まで。２．往復計算。３．現物は総合取引参加者88社（外国証券会社含む，2021年３月期末）の取り扱い分。４．このうち75社は大阪取引所デリバティ
ブ取引にも参加。５．このほか金融機関21行（庫）が大阪取引所国債先物等取引に参加。６．
デリバティブ取引状況には商品関連も含む（ただし東京商品取引所の取引は含まない）〔出所〕 日本取引所グループ『統計資料』等より作成

PTS の取引状況
取引所内
取引
（A）
2017/3
2018/3
2019/32020/32021/3

671,447
787,401
745,182
671,051
766,839（単位：10億円）

取引所外
合計
PTS 取引取引（A）＋（B）（C）（B）
83,932
121,446
114,155
88,315
106,954755,379
908,846859,336
595,011
749,490

30,96735,23537,33944,14070,276

取引所銘柄取
取引所外取引引合計に占めに占める PTS
る PTS 取引
取引（C/B）（C/（A＋B））
36.9％
4.1％
29.0％
3.9％
32.7％
4.3％
50.0％
7.4％
65.7％
9.4％

（注） １．決算年度は前年４月～当年３月まで。２．片道計算。３．PTS 大手として，ジャパンネク
スト証券，チャイエックスジャパンなど。４．ToSNeT（立会外取引）は取引所内取引に入る。
〔出所〕 PTS Information Network の統計資料より作成

電子記録移転権利とその取扱業務（Securities Token Offering，STO）
STO とは（一般社団法人日本 STO 協会ホームページによる）
伝統的なエクイティファイナンス・デットファイナンスに代わる新しい資金調達方法，株式や社債に代わる新しい金融商品の提供，これらのニーズをテクノロジーの進化を通じて，法令に準拠した形でサービス提供する仕組みが STO と呼ばれる仕組みであり，日本では「電子記録移転権利」と呼ばれる。
金融商品取引法（2019年改正，20年５月施行）
電子記録
移転権利
取扱業務

２条２項「みなし有価証券」のうち電子情報処理組織を用いて移転できる権利をいい，２条１項「有価証券」に位置付けられる（２条３項等）。
電子記録移転権利は２条１項に該当するため，その売買，取次ぎ，募集・売出しの取扱い，預託等は，第一種金融商品取引業に位置付けられる（28条１項１号）。第一種業者が当該業務を扱う場合には「変更登録」が必要（31条４項）。

（注） 電子記録権利のうち流通性の乏しいものは２条２項「みなし有価証券」とされ，その取扱業務
は第二種業に位置付けられる。

213

第 12 章

金融商品取引業（証券業）

５．証券業務（２）―― 本来業務
（２）

金商法は証取法のほか金融先物取引法も包含する形で施行されたため，第一種金融商品取引業には有価証券デリ
バティブ取引のほか金融先物取引等も含まれる。また，これまで要認可の店頭デリバティブ取引は認可不要となった（店頭デリバティブ取引の概況について
は８章９節を参照）。
デリバティブ取引の対象は，①有価証券，預金債権，通貨などの「金融商品」（金商法２条24項）および②金融商品の価格・利率，気象観測数値などの「金融指標」（２条25項）である。2012年には「金融商品」の定義に「コモディティ」（ただし米を除く）が，2019年には「暗号資産」が追加され，金商法の規制対象となった。デリバティブの顧客は金融機関や機関投資家が中心で取引先同士のスワップを媒介するほか，証券会社が仕組み債の甘味材として株式店頭オプ
ションを利用し，また外債の引受において発行会社と金利や通貨スワップを締結する例が多い。
他方，個人投資家の利用頻度が比較的高いものとして，日経225ミニ先物（大取）のほか，店頭物として「外為証拠金取引（FX 取引）」がある。店頭 FX
取引とは，証拠金（保証金）を業者に預託し，主に差金決済による為替の売買を行う取引であり，1998年の外為法改正により外貨取引が自由化されたことを受け，一部の商品先物業者が先鞭をつける形ではじまった。少額の証拠金で高いレバレッジ（１～100倍，平均20倍）の取引が可能とされる。
当初，この取引に関する法律や規制がなく，トラブルが多発したため，2005
年に改正金融先物取引法（現，金商法）が施行，業者は登録制となり，悪質な業者は排除された。この結果，右図に見られるように FX 取引は急速に拡大している。また，東京金融先物取引所が2005年に FX 取引を上場させ（「くりっく365」），取引の透明性も図られている。なお，レバレッジの上限も2010年８月に50倍，11年８月には25倍に制限された。
現在，FX 取引の中心は，対面からインターネット取引に移行しており，
FX 専業者（外為ドットコム，外為オンラインなど）のほか，ネット証券会社も積極的に手がけている。なお，外為に限らず証券・証券指数・金利・コモ
ディティを対象資産とし，少額の証拠金で差金決済する店頭取引は，CFD 取
引（Contract for Difference）と呼ばれる（右表）。
214

第 12 章

金融商品取引業（証券業）

店頭外為証拠金取引（単位：兆円）
2,000
1,800
1,600
1,400
1,200
1,000
800
600
400
200
20
05
年
3
20
06 Q
年
1
20
06 Q
年
3
20
07 Q
年
1Q
20
07
年
3
20
08 Q
年
1
20
08 Q
年
3
20
09 Q
年
1
20
09 Q
年
3
20
10 Q
年
1
20
10 Q
年
3
20
11 Q
年
1
20
11 Q
年
3
20
12 Q
年
1
20
12 Q
年
3
20
13 Q
年
1
20
13 Q
年
3
20
14 Q
年
1
20
14 Q
年
3
20
15 Q
年
1
20
15 Q
年
3
20
16 Q
年
1
20
16 Q
年
3Q
20
17
年
1
20
17 Q
年
3
20
18 Q
年
1
20
18 Q
年
3
20
19 Q
年
1
20
19 Q
年
3
20
20 Q
年
1Q
20
20
年
3
20
21 Q
年
1Q

0

（注） １．当協会会員及び特別参加者からの報告に基づく集計。
２．出来高は，買付取引と売付取引の合計であり，媒介取引の計数を含む。
３．外国通貨は，各期末の外国為替レートで日本円に換算して計上。
〔出所〕 金融先物取引業協会調べ

証券を対象とする店頭 CFD 取引
2013年３月末 2015年３月末 2017年３月末 2019年３月末 2021年３月末
口座数101,196

105,790

148,692

248,497409,729

63

107

161

309

678

証拠金等残高（億円）（取引状況）
個別株関連

株価指数関連債券関連

その他有価証券関連

合計

2019年４月～2020年３月
取引金額（億円）
取引件数
建玉（億円，
2020年３月末）

1,526

290,652

1,850

3,193

297,221340,010

16,837,419

14,8262,249,015

19,441,270

18

440

7

30

495

2020年４月～2021年３月
取引金額（億円）
取引件数
建玉（億円，
2021年３月末）

6,011

484,990

1,477

1,559

494,037

1,042,447

27,873,722

14,783

1,982,107

30,913,059

140

805

26

28

999

（注） 取引金額，建玉は想定元本ベース。建玉は年度末。日本証券業協会の会員および特別会員の取引高等を合算したもの〔出所〕 日本証券業協会資料より作成

215

第 12 章

金融商品取引業（証券業）

６．証券業務（３）―― 付随業務，兼業業務ほか

以上の本来業務のほか証券会社が行いうる業務として付随業務，届出業務その他がある（本章１節）。
投信運用，投資一任および集団投資スキームにかかる財産の運用は「投資運用業」（金商法28条４項）として別に登録を必要とすることになった。本業以外の業務収入は「その他手数料」の計上とされることが多い（右表，次節も参照）。
株式委託注文のうち資金や株券を顧客に貸し付けて行う「信用取引」は1999
年頃から増え始め，2000年代には委託高の14～20％前後を占める（４節の表）。
「有価証券貸借取引」とは株式や公社債を貸借する取引であり，貸株取引，債券レポ（Repo）取引とも称する。この取引は担保として現金を徴収するため，見方を変えれば株券や債券を担保とする資金調達手段ともいえるので，債券レ
ポ取引は経済的には債券現先取引と同等である。従って現物の株券，債券，資金の調達機能が向上し，証券会社は顧客からの大口注文やバスケット注文に応じやすくなり，公正な価格形成，市場流動性向上に資する効果がある。
「他の事業者の事業譲渡・合併等に対する相談又はこれに関する仲介」とは取引先企業に対して事業部門の分社化，公開価格，買収価格の算定など M&A に関連するアドバイザリーサービスである。
他方，大手・準大手など主要証券会社は「投資運用業」の登録を併行させ，投資一任業務として「ラップ口座」，集団投資スキームの運用業務として未公開株や不動産に投資するファンドの組成・運用を行っている。2021年３月末現
在，ラップ口座は117万8,396件，112,085億円の残高となり（日本証券投資顧問業協会調べ），順調に伸びている。また M&A のアドバイザリーや未公開株，
不動産ファンドの組成，証券化業務（届出業務のうちの金銭債権の売買を含む）などは，これと連動する引受業務とあわせ「投資銀行業務」と総称され，大手・外資系・メガバンク系証券が注力している業務である。
なお，委託手数料の全面自由化（99年10月）を受けて，株式ブローカー業務
では手数料の低いインターネット取引サービスが出現，その取引シェアは急増している。同サービスの提供業者数は89社，口座数3,347万口座（2021年３月末），20年10月～21年３月中の株式現金および信用取引は218兆8,267億円（委託売買代金の24.6％），投信販売１兆9,907億円となっている（日本証券業協会『証券業報』21年６月）。特にネット専業証券の伸張が著しい。
216

第 12 章

金融商品取引業（証券業）

類型別に見た「その他手数料」の構成割合とシェア（2019年度）
その他手数料

11,323億円
全社（平均）

社数

構成割合

シェア

261

（35.3％）

100.0％［大手総合およびホールセール主体］

47

37.4％

76.9％

独立系
メガバンク系
その他銀行系
外資系

2
4
3
38

31.2％
25.1％
34.2％
72.7％

21.8％
18.1％
0.5％
36.5％

［リテール主体］

131

11.8％

6.3％

上場証券
地銀系
中小証券
ネット証券（外資系を含む）

14
27
73
17

15.2％
11.1％
9.2％
10.1％

2.8％
0.7％
0.7％
2.1％

［新しい業務主体］

83

66.3％

16.7％

投資運用・ファンド販売等（日系）
投資運用・ファンド販売等（外資系）
FX（外資系を含む）
PTS（外資系を含む）
その他

21
24
19
8
11

83.7％
95.1％
5.4％
29.5％
11.9％

1.7％
12.7％
0.3％
0.3％
1.7％

（注） １．区分基準は「株主構成」（独立系および上場証券，銀行系，外資系など）と「業務特性」による。上場証券は，持株会社が上場している場合に，支配的な子会社であれば含める。な
お株主構成から見た外資系証券会社は71社（2019年度）。
２．
「ネット証券」には外資系およびスマホ証券も含める。
３．
「その他」には店頭デリバティブ，プライベートエクィティなどを含む。
４．
「構成割合」は，純営業収益に占める「その他手数料」の割合〔出所〕 各社ディスクロージャー誌より集計

ラップ口座を利用する顧客との契約状況（単位：億円）
投資一任

投資助言
件数

総合計

件数

金額

2013年３月末

51,758

7,689

0

金額
0

件数
51,758

金額
7,689

2014年３月末

105,706

13,7600

0105,706

13,7602015年３月末

307,346

38,97300307,346

38,9732016年３月末

482,21757,7764

0482,22157,7762017年３月末

564,620

65,70000564,62265,702

2018年３月末

716,612

79,8414

10716,618

79,8532019年３月末

868,091

88,2715

15868,097

88,2872020年３月末

1,027,344

87,7733

7

1,027,347

87,7802021年３月末

1,178,394

112,0792

6

1,178,396

112,085（注） ラップ口座は顧客が投資顧問業務に係る報酬，売買執行手数料，口座管理手数料等の手数料を運用残高に応じて一括して支払う口座を言う。
〔出所〕 日本証券投資顧問業協会「統計資料」

217

第 12 章

金融商品取引業（証券業）

７．金融商品取引業者（証券会社）の収支状況

証券会社の証券業務を収入項目と関連させてみると，①ブローカー業務は「委託手数料」，②アンダー
ライティング業務は「引受・売出手数料」，③セリング業務は「募集・売出取
扱手数料」，④ディーラー業務は「トレーディング損益」（売買益と売買損を相殺）となる。⑤「金融収益」は，顧客への信用取引供与に際して徴収する利子・品貸料，信用取引以外の方法（レポ取引など）で行う株券や債券の貸付けに伴う品貸料および株券や債券の借入れに伴い担保として差し入れた現金への利子，証券在庫から派生する利子・配当金その他からなる。⑥「その他手数料」には付随業務，兼業業務にかかる手数料が含まれ，投信分配金等の支払い代理業務等にかかる投信委託会社からの代行手数料，資本政策や M&A などに関する取引先企業への情報提供・助言手数料などがある。
他方，費用をみると，①「販売費・一般管理費」（人件費，不動産関係費，事務費，取引関係費等），②「金融費用」（信用取引に要する資金や株券を証券金融会社等から借り入れた場合の利子・品借料，レポ取引に係る品借り料・利子，銀行借入金・社債発行利子等）よりなる。証券業務にかかる収益を営業収益，これから金融費用を控除したものを純営業収益さらに販売・一般管理費を控除したものを営業利益という。業務に関わらない営業外損益を加味して経常利益が算出される。投資有価証券や所有不動産の売却益，売却損，ノンバンクなど関連会社・子会社等への支援損は特別損益に計上される。
平成の30年間をみると，絶対額・純業務収益に占める割合からみて委託手数
料は傾向的に落ち込む一方，「その他手数料」は逆に増加している。募集手数
料は営業収益の７％前後を占めるが，その多くは投信販売によるものである。
「その他手数料」は今や最大の収益源であり，①外資系証券会社の海外親会社などからの収益配分，② M&A 等の助言手数料，③投信の代行手数料，④投
信委託者報酬，一任運用投資顧問料などである。
近年，証券業務はグローバル化し海外関連会社との協働が増えていること，
国内投資家からの外債等の投資が増え，この取引を海外関連会社等との媒介によって執行していること，日本企業の M&A の増加，内外合わせかなりの数の投資運用業，ファンド販売業者等が参入しており（13節），その収入の多くが「その他手数料」として計上されていることが，この収支状況に反映している。
218

第 12 章

金融商品取引業（証券業）

日本証券業協会員の決算概況
（百万円）
会員数
営業収益
受入手数料
委託手数料
引受手数料
募集手数料
その他手数料
売買損益
金融収入
信用取引
金融費用
信用取引
支払い利息
純営業収益
販売・一般管理費
取引関係費
人件費
営業損益

1991年３月期
260
構成比
4,428,700
100.0％
2,877,500
65.0％
2,023,000
45.7％
172,100
3.9％
314,300
7.1％
368,100
8.3％
217,400
4.9％
1,333,800
30.1％
784,300
17.7％
677,800
15.3％
184,400
4.2％
467,000
10.5％
3,750,900
84.7％
3,036,100
562,700
1,264,300
714,800

2020年度262
構成比4,114,801
100.0％
2,319,328
56.4％
661,064
16.1％
165,318
4.0％
269,9196.6％
1,222,843
29.7％
1,071,523
26.0％
692,376
16.8％
94,3092.3％
387,159
9.4％
16,192
0.4％
50,6391.2％
3,727,561
90.6％
2,961,825
809,188
1,077,571
765,681

その他受入手数料の内訳（2020年度）
（内訳）
株式
債券
受益証券
その他
国際取引に関する日本法人等への収益分配金等
M&A 関係収益
投資信託の委託者報酬
ラップ関係収益
投資一任契約の運用受託報酬
アドバイザリー／コンサルティング手数料
事務手数料
保険関係収益システムの利用・開発等に係る報酬

106,362
143,668
239,995
732,655
291,587
92,66681,08380,74946,13429,17020,604
15,741
14,533

構成比
2.6％
3.5％
5.8％
17.8％
7.1％
2.3％
2.0％
2.0％
1.1％
0.7％
0.5％
0.4％
0.4％

（注） １．協会員の決算年度は2014年４月以降３月決算を義務付けられなくなった。2020年度は従来の表記では2021年３月期に相当する。
２．構成比は営業収益に占める割合。
（注）
商品別に分類できない「その他手数料」はさらに「その他」に細分されている。
〔出所〕 日本証券業協会『会員の決算概況』より作成

219

第 12 章

金融商品取引業（証券業）

８．金融商品取引業者（証券会社）の財務状況

証券会社のバランスシー

トは，業務の特殊性を反映して実際以上に膨らんで見える。最も額の大きい項目として資産側の「有価証券担保貸付金」，負債側の「同借入金」がある。これは証券貸借取引（６節参照）に付随する担保金の処理項目であり，債券等の借り入れに対する担保金の差し入れは「同貸付金」，貸し付けに対する担保金の受入は「同借入金」となる。次に「トレーディング商品」はディーラー業務
に関して生じる勘定であり，現物の買いポジションは「商品有価証券等」の借方に，空売りは貸方に計上される，また先物，オプション，スワップなどのデリバティブについては時価評価し，その評価益を「デリバティブ取引」の借方に，評価損を貸方に計上する。約定したが受渡しが未済の場合，売却にかかる代金相当額を約定見返勘定の借方に，買付けにかかる支払相当額を貸方に計上する。証券会社は現物，デリバティブ，債券レポにおいて顧客注文の迅速な執行，裁定利益追求の目的で両建てのポジションをもつが，リスク管理徹底のためリスクに焦点を当てた約定基準の経理処理をすることになっている。
ついで，信用取引貸付金は，顧客の信用取引にかかる買付け代金相当額であり，同「借証券担保金」は貸借取引により証券金融会社に差し入れている担保金である。他方，信用取引借入金は証券金融会社からの貸借取引借入金であり，
同「貸証券受入金」は顧客の信用取引にかかる売りつけ代金相当額である。
顧客資産の分別保管に伴い，顧客分別金を社外に信託しなければならないが（11節参照），これが預託金の大部分を占める「顧客分別金信託」勘定である。
なおリスク管理に関して従来は個別商品ごとに純財産額に対する保有割合の上限を画してきたが，新商品の増加，1987年のブラックマンデー（ウォール街の大暴落）等の経験を踏まえ総体的なリスク管理の必要性が痛感されたこと，
国際証券監督者機構（IOSCO）でも規制の国際的調和が唱えられたことから，証券会社にも自己資本規制比率が導入された（1990年実施，92年法令化）。
自己資本規制比率は，証券会社が相場商品を取り扱うことから，市況の急激な変動により収入が減少，保有資産の価格低下に直面した場合においても証券会社の財務の健全性が保たれ投資家保護に万全を期することができるよう，各種のリスクが顕在化した場合でも流動的な資産によって対応し得るような規制の枠組みとなっている。
220

第 12 章

金融商品取引業（証券業）

全国証券会社（265社）主要勘定（2021年３月末）

東証総合取引参加者（86社）の
資産
百万円
負債・資本
百万円
自己資本規制比率
32,681,698
現金・預金
10,427,012 トレーディング商品
預託金
9,960,574 （商品有価証券等）
19,851,035（2021年３月末）（顧客分別金信託）
8,823,080 （デリバティブ取引） 12,830,646
最小値
215.1％
トレーディング商品
48,538,363 約定見返勘定
1,153,032
最大値
1835.0％（商品有価証券等）
34,363,797 信用取引負債
1,519,740
中央値
422.7％（デリバティブ取引） 14,174,553 （信用取引借入金）
397,750
平均値
484.2％
1,121,927
約定見返勘定942,649 （信用取引貸証券受入金）
89,103,702
信用取引資産3,849,523 有価証券担保借入金
分布（信用取引貸付金）
3,275,358 預り金
7,567,248
100％台
0社（信用取引借証券担保金）
574,109 受入保証金
6,436,122
200％台
20社
有価証券担保貸付金
89,729,520 短期借入金
19,300,044
300％台
19社
短期差入保証金
6,451,620 流動負債計
160,625,976
400％台
17社
短期貸付金
1,575,085 固定負債計
6,040,657
500％台
8社
流動資産その他とも計 172,801,237 負債その他とも計
166,828,232
600％台
12社
有形固定資産235,842 資本金
1,815,739
700％台
2社
無形固定資産397,312 資本剰余金
3,124,453
800％以上8社
投資等
1,337,884 利益剰余金
2,843,385〔出所〕
東
証資料より作（投資有価証券）946,493
成
固定資産計
1,971,240 純資産合計
7,944,515
資産その他とも合計 174,772,884 負債・純資産合計
174,772,884〔出所〕 日本証券業協会資料より作成。営業休止中の会社を除く。合計数
字が合わないがそのままにした。

第一種金融商品取引業者（証券会社）の自己資本規制比率の概要（金商法46条の６第１項および「金融商品取引業等に関する内閣府令」178条）
自己資本規制比率＝（固定化されていない自己資本÷各種リスク相当額）×100％
固定化されていない自己資本＝基本的項目（自己資本）＋補 各種リスク相当額＝市場リスク
完的項目（劣後債務，引当金）－控除資産（固定的資産等） ＋取引先リスク＋基礎的リスク
市場リスク＝相場の変動が保有有価証券等の価格変動をもたらすことにより発生しうる損
失リスク
取引先リスク＝取引相手の契約不履行により生じる損失リスク
基礎的リスク＝事務部門の誤りなど日常的な業務の遂行上発生しうるリスク（注） 総 資産規模１兆円を超える大規模業者は「特別金融商品取引業者」に指定され，連結ベースで自己資本比率規制が課せられる（金商法第57条の２第１項，2020年６月末現在，21社）。このうち野村，大和の２グループは，持株会社が同法第57条の12第１項にいう「指定親会社」に該当するため（いわゆる「川上連結」），バーゼルⅢに基づく連結自己資本規制比率との選択制となっている。

自己資本規制比率に基づく早期是正措置の発動
自己資本規制比率
140％以下
届け出を要する「金融商品取引業等に関する内閣府令」
179条
120％以上維持義務
金商法46条の６第２項
120％未満・登録拒否
金商法29条の４第１項６号
・業務方法の変更，財産の供託 金商法53条第１項
100％未満３ヵ月以内の業務停止命令
金商法53条第２項
100％ 未 満 で 回 復 登録取り消し金商法53条第３項の見込み無し221

第 12 章

金融商品取引業（証券業）

９．金融商品取引業協会（１）

旧証券業協会は金商法で「認可金融商品取引業協会」に改められた。第１種金融商品取引業者（店頭金融先物取引業者は除く）によって組織され，その設立は内閣総理大臣の認可を要する（67条の２
第２項）。その目的は有価証券等の売買を公正・円滑ならしめ投資家保護に資することにあり，その目的のために店頭売買有価証券市場を開設することができる（67条第１，２項）。主たる業務は①自主規制業務，②金融商品取引業および金融商品市場の発展に資する業務，③国際業務と国際交流の３つである
（右表）
。現在，
「日本証券業協会」が同法に基づくわが国唯一の認可協会である。
1940年，証券市場における戦時統制を円滑ならしめるため政府が１府県１団体の基準で各地証券業協会を設立させたのが始まりである。戦後49年に連合組
織として日本証券業協会連合会が設立された。68年には33の証券業協会を10に統合，73年には10協会を地区協会とする単一組織の社団法人日本証券業協会が発足した。地区協会は北海道，東北，東京，名古屋，北陸，大阪，中国，四国，九州（95年に南九州を統合）の９地区となっている。
証券不祥事をきっかけに自主規制機能強化の観点から協会は民法上の社団法人から証取法上の法人となり（1992年），同時に外務員の登録事務は大蔵省（現在は内閣総理大臣）が協会に委任することとなった。これにより自主規制機関
としての位置づけが明確となった。98年７月に公社債引受協会を統合，2004年
７月に「自主規制部門」，「証券戦略部門」及び「総括・管理部門」からなる新体制に移行，同年12月にはジャスダック証券取引所の創設に伴い（10章参照），
店頭売買有価証券市場を閉鎖，05年４月，社団法人証券広報センターを統合している。
2007年９月，金商法上の認可協会となり，協会員の資格が証券会社から第１種業者に拡大した。また協会員の行動規範を審議，建議するための「行動規範委員会」を設置（07年11月），証券取引の利用者からの相談，苦情および紛争解決のあっせん業務を「証券・金融商品あっせん相談センター」（FINMAC）に委託している（10年２月）。なお，金商法第33条の２に規定する登録金融機関（本章12節）は94年から協会に特別会員として加入している。会員数は270社，
特定業務会員16社，特別会員数は199機関（うち銀行118行，外銀13行，信金38
庫，生保９社，損保４社，その他17）である（2021年６月）。
222

第 12 章

金融商品取引業（証券業）

１自主規制業務日本証券業協会の主たる業務①自主規制ルール 金融商品市場の円滑な運営を図るため金融商品取引業者等に適用される各種自主規制の作成，実施ルールを制定し，金融商品取引の公正，円滑化に努める。
（主なものとして，「株式・公社債の店頭売買」，「有価証券の引受」，「上場株券の取引所外取引」，「外国証券取引」，「有価証券の保護預かり」，「役職員の行為基準」，「協会員の内部管理体制」，「証券外務員の資格・登録」，「協会員の広告」，「協会員の投資勧誘・顧客管理」，「金融商品仲介業」，「顧
客資産の分別管理」，「顧客との紛争処理」，「有価証券関連業の統一経理基準」等に関する諸規則）。
②監査，モニタリ 協会員の営業活動における法令，自主規制ルール等の遵守状況，内部管理体制の整備状
ング調査および自 況等について，監査を実施。協会員の経営状況，顧客資産の分別保管に関するモニタリ
主制裁の発動ング調査。協会員およびその役職員による法令，自主ルール違反に対する制裁の実施。
③資格試験，資格 外務員資格試験，内部管理責任者資格試験等の実施，資格更新研修の実施，外務員の登更新研修の実施と 録に関する事務（内閣総理大臣から委任）。
外務員の登録④有価証券市場全 １．公社債店頭市場の制度改善（公社債店頭取引にかかる制度・慣行の制定や見直し）。
般に亘る制度整備
公社債店頭売買参考統計値等の発表。公社債市場に関する資料収集・統計作成。
ならびに主要な市 ２．証券化商品，金融派生商品市場の整備拡充。
場管理業務等
３．上場株券等の公正かつ円滑な取引所外売買（PTS を含む）と投資家保護確保のための必要な制度の改善）。取引所外売買に関する統計資料の作成（上場株券等の取引所外売買に係る売買高等のデータの集計および公表）。上場株券等に係る PTS における気配・約定情報等のリアルタイムでの公表。
４．非上場株券（株式投資型クラウドファンディング，株主コミュニティ等）に関する制度整備。
⑤斡旋による証券 顧客からの協会員及び金融商品仲介業者の業務に関する苦情相談。顧客と協会員との間紛争処理，取引の の証券取引に関する紛争の解決を図るための斡旋（なお，苦情・相談およびあっせん業
苦情相談
務については，特定非営利活動法人証券・金融商品あっせん相談センター（FINMAC）に業務委託）。
⑥認定個人情報保 「個人情報保護法」に基づく認定個人情報保護団体として，協会員の個人情報の適正な護団体の業務
取扱いを確保するための業務。
２．金融商品取引業・ １．金融商品市場に関する調査研究及び制度問題・税制問題などについての検討と意見
金融商品市場の健 表明。２．株式市場並びに公社債市場に関する統計資料等の公表。３．金融商品及び金全な発展を推進す 融指標並びに金融商品市場に関する知識の普及及び啓発並びに広報。４．関係団体等との意思の疎通および意見の調整。５．反社会的勢力の排除に関する支援。６．金融商品る業務
市場全体の事業継続に関する支援。
３．国際業務・国際交 国際証券業協会会議（ICSA），アジア証券人フォーラム（ASF），証券監督者国際機構
流（IOSCO）等の国際会議に参加し，海外の証券関係団体等との情報交換，国際交流の促進を図る。
４．金融・證券知識の 金融商品等に関する知識，情報を正しく理解し，自らが主体的に判断できる能力の向上
普及・啓発を図るため，中立かつ公正な立場で，学校教育向け及び社会人向けに金融・証券知識の普及・啓発事業を展開。

（注） 自主規制業務等は「自主規制会議」，証券市場・証券業の健全な発展を推進する業務は「証券戦略会議」が担当。

証券外務員資格の内容（「協会員の外務員の資格，登録等に関する規則」２条）
一種外務員
二種外務員

特定店頭デリバティブ取引を除くすべての外務員職務。
新株予約権証券，カバードワラントを除く有価証券にかかる外務員職務（証券関連デリバティブ取引等および選択権付債券売買取引にかかるものは除き，信用取引に付いては細則で定めるものに限る）。
特別会員一種外務員 登録金融機関業務にかかるすべての外務員職務（ただし特定店頭デリバティブ
取引，登録金融機関金融商品仲介行為，書面取次ぎを除く）。
特別会員二種外務員 公社債，CP，投信等の取引にかかる外務員職務（ただし証券関連デリバティ
ブ取引等および選択権付き債券売買は除く）。
特別会員四種外務員 特定金融商品取引業務（保険会社等金融機関による投資信託の募集業務等）にかかる外務員職務。
信用取引外務員
二種外務員の職務および信用取引等（発行日取引を含む）にかかる外務員職務。
（注）「特別会員四種外務員」および「信用取引外務員」の資格試験は，現在（2021年７月）行ってい

ない。

223

第 12 章

金融商品取引業（証券業）

10．金融商品取引業協会（２）

金商法は，旧証取法と異なって幅広く多様な集団投資スキーム（ファンド）や信託受益権販売業なども包括的に規制している。ファンドの自己募集や信託受益権販売業等は「第二種金融商品取引業（以下，第二種業と略）」と定義される。ファンド等の金融商品は流動性が高くないため業登録の基準を緩やかにし，法人のみならず個人も登録を可能にしている。ファンドや信託受益権の裏付けとなる資産は不動産や特定商品等多様であり，登録業者は証券会社のみならず不動産業からの参入も多い。
この結果，第二種登録業者は「第一種金融商品取引業（第一種業と略）」（証券業や金融先物取引業）の約４倍の1,207を数える（2019年６月末）。しかし，登録基準が緩やかであるため，一部の第二種業者にはファンドの自己募集等に関して勧誘を巡る訴訟事件，法令違反による行政処分の事例が出てきた。
そこで，第二種業の公正かつ円滑な業務運営と健全な発展，投資者保護に資することを目的として，すでに第一種業，投資運用業，投資助言・代理業等の分野で行われている自主規制を参考に「第二種金融商品取引業協会」が設立（2010年11月），「認定金融商品取引業協会」に認定された（78条１項）。
「認可」協会は，設立それ自体に内閣総理大臣の認可が必要だが，「認定」協会は設立後に内閣総理大臣より認定される。
「認可」協会は現在，日本証券業協会だけであるが，「認定」協会は第二種業協会のほか，金融先物取引業協会，
日本投資顧問業協会，投資信託協会がある。
「認可」協会が「認定」協会と異なる最大のポイントは店頭売買有価証券市場を開設できることである（９節）。
市場開設業務の有無を除けば，「認可」協会と「認定」協会の自主規制業務は共通しており，それは①規則制定，②法令・自主規制規則等についての会員等の順守状況調査，③法令・自主規制規則違反の会員への制裁，④会員の業務に関する苦情の解決，⑤会員の行う取引に関する争いについてのあっせん，⑥
行政庁から委任を受けた場合の外務員登録事務などがある。
金融商品取引業登録業者は，1,947を数え，同一の業者が複数の業種に登録し，複数の協会に加入している業者もある。このほか第二種業と同様のファンドの自己募集を行いながら登録を免除されている「適格機関投資家等特例業者」が2,850（2021年４月末）ある。これらのほとんどは自主規制にも服しておらずトラブルが多かったので，2015年金商法改正により規制が強化された。
224

第 12 章

金融商品取引業（証券業）

登録金融商品取引業者数と関連する金融商品取引業協会
業種別

登録業者数
関連する金融商品取引業協会（2021年５月末）（認可）日本証券業協会

第一種正会員270（2021年６月）

308 （認定）金融先物業協会

正会員141（2021年６月末）［認定］日本 STO 協会

正会員13 （2021年７月末）

第二種

1,209

（認定）第二種金融商品取引業協会

正会員582（2021年10月）

投資助言・
代理業

974 （認定）日本投資顧問業

投資助言・代理会員466社（2021年３月）

協会

投資運用会員324社（2021年３月）
投資信託運用会社会員105社（2021年７月）

投資運用業

401

（認定）投資信託協会

不動産投信運用会社会員83社（2021年７月）
インフラファンド運用会社会員
７社（2021年７月）

合計

2,875（延べ数）1,947（実数）（注） １．第１種業の308社のうち，日本証券業協会に未加入38社は「FX 専業者」であり，金融先物業協会には加入している。また同一の業者が複数の業種に登録し，複数の協会に加盟している
ため合計は一致しない。２．日本証券業協会には正会員のほか「特定業務会員」がある。これは特定の業務だけを行っている第一種業者であり，特定店頭デリバティブ業，第一種少額電子募集取扱業，商品関連市場デリバティブ取引取次ぎ業の計15社である（2021年７月）。
〔出所〕 金融庁「認定金融商品取引業協会一覧」，「金融商品取引業者登録一覧」ほか，各協会 HP より作成

このほか，登録を免除され，大部分が上記のいずれの金融商品取引業協会にも加盟していない業者が存在する。それが次の「適格機関投資家等特例業者」（いわゆる「プロ向けファンド業者」）である（金融庁「適格機関投資家等特例業務届出業者一覧」を参照）。
集団投資スキーム持分（ファンド）の出資者に，１名以上の適格機関投資家がおり，適格機関投資家以外の者（一般投資家）が49名以下である場合，適格機関投資家等特例業務に関する特例により，金融商品取引業の登録を免除され，「届出」をすればファンドの運用，
自己募集を開業できる（63条１項，２項）。
（備考） 本来は，独自の運用スキルをもった業者が，すぐれた投資運用商品をプロの機関投資家に低コストで提供できるようにすべく，登録を免除し，届出義務だけで参入できるようにしたのである。もちろん，この中には優れた運用成績を残し，上記いずれかの協会に加入して自主規制に服している業者もあるが，なかには，名目的に１人の適格機関投資家に募集し，残る49名については個人投資家を勧誘し，第二種業および投資運用業の登録を免れる脱法的な行為が見られる。そこで一定の条件を満たす富裕層に募集対象を制限する等を内容とする金商法改正が公布（2015年５月），施行された（16年３月）。

225

第 12 章

金融商品取引業（証券業）

11．投資者保護基金

投資者保護基金の目的は破綻証券会社に対する一般顧客の債権保護にある。1998年改正証取法は，証券業の登録制，兼業制限緩
和によって証券業への参入促進，証券会社の業務自由化を打ち出したが（本章１節），そのことは証券会社破綻の可能性を高めるため，破綻に際して顧客が不測の損害を被ることを防止する策が新たに必要とされた。そこで，改正証取法（現在の金商法）は，証券会社の破綻そのものを防止する枠組みとして①自己資本規制比率に基づく早期是正措置の発動（53条）を設けた（８節）ほか，
破綻した場合の投資家保護の枠組みとして，②「顧客資産の分別管理の義務づけ」（43条の２，
３）と③投資者保護基金の規定（79条の20～80）を設けた。これに関連して金融機関の倒産処理に関する法律も改正され（「金融機関等の更生手続きの特例等に関する法律」），証券会社も同法の適用対象とされた。
分別管理は，証券業にかかる顧客との取引において預託された証券，金銭を証券会社固有の財産と分離して保管することにより，証券会社が破綻した場合に他の債権者に優先して顧客が資産を取戻すことを目的とする。方法としては，①顧客の証券は分別場所を区分する，②現預金，信用取引等の証拠金として受け入れた代用有価証券など再担保に回されると物理的に分別が不可能な資産について顧客債務を相殺したネットの債権額に相当する金額を「顧客分別金」として社外に信託する。分別管理を徹底すれば，破綻時に際して顧客が被る不測の損害は防げるはずであるが，顧客分別金の計算は１週間ごとでタイムラグがあり，また顧客資産の流用等法令違反も全くないとは言い切れない。
そこで顧客資産保護を目的に証取法（金商法）上の法人として投資者保護基金が設立された。同基金は，この目的を達するため，①破綻証券会社が顧客資産を弁済できなかった場合の支払い，②迅速な返還履行のための証券会社向け融資，の各業務を行う。支払い限度は一顧客につき1,000万円である。
この業務を可能ならしめるため，基金は①顧客資産の保全に必要な一切を行う権限，②証券会社の信託管理人になる権限，③必要な資金を確保するため「投資者保護資金」を設けその負担金を会員証券会社から徴収する権限等を有する。基金の会員は金融商品取引業者でなければならない。基金は複数あってよいが，証券会社はどれかの基金に加入を義務づけられる。

226

第 12 章

金融商品取引業（証券業）

投資者保護基金における補償対象，補償手続き，財源
補償対象

①人的範囲
有価証券関連業または商品関連市場デリバティブ取引取次ぎ等をおこなう金（ 金 商 法79条 の20 融商品取引業者と対象有価証券関連取引または対象商品デリバティブ取引関第１項）
連取引を行った「一般顧客」（ただし適格機関投資家・国・地方公共団体その他政令で定めた者を除く）。
②顧客資産の範囲 ①市場デリバティブ取引等の取引証拠金または信用取引等の委託証拠金とし（79条の20第３項） て受け入れた金銭・有価証券，②証券業に係る取引に関し，顧客の計算に属する金銭または預託を受けた金銭（買付け委託の際の前受金やまだ引き出していない売付け売却代金など）および③有価証券（売付け委託の際に差し入れてある証券や保護預り証券），④そのほか政令で定めるもの。
通知と認定
基金会員である金融商品取引業者からの通知または内閣総理大臣からの通知（79条の53，54） により顧客資産の返還に係る債務の円滑な履行が困難かどうかを認定する。
認定の公告返還が困難と認定された通知業者は「認定金融商品取引業者」と呼ばれ，そ（79条の55）の顧客に対し支払い請求を届け出るよう公告を行う。
補償対象債権の支 一般顧客へ支払いをした金額に応じて基金は補償対象債権を取得する。基金払いは取得した補償対象債権を，倒産処理手続きを通じて破綻金融商品取引業者（79条の57第４項） から回収する。
通知業者への貸付 顧客資産の返還が困難なほど財務状態が悪くなっていないが，融資がなけれ（79条の59）ば迅速な履行ができない場合に行われる。
投資者保護資金会員金融商品取引業者からの負担金徴収による。
（79条の64，65）
借り入れ
内閣総理大臣および財務大臣の認可を受けて金融機関から借り入れをおこな（79条の72）
うことができる。

補償手続き
財源

新旧制度の比較
旧制度
新制度
名称，設立年
寄託証券補償基金（1969年８月） 日本投資者保護基金（1998年12月）
根拠規定
法的根拠規定を持たない財団法人 証取法（現，金商法上）の法人（内閣総理大臣および財務大臣の認可）
加入義務
各証券会社の任意強制加入
拠出金
寄付金（課税対象）
負担金（損金扱いで非課税）補償限度金額（注） 破綻証券会社あたり20億円
一顧客あたり1,000万円
発動実績
1997年５月以降，７件
・南証券（2000年３月破綻）に発動，補償額（1998年12月新基金に継承）
約59億円（うち破産管財人からの返還額24億円）
・丸大証券（2012年３月破綻）
補償額約１億７千万（注） ただし2001年３月までは全額補償の特例があった（証取法改正附則４条）。

投資者保護基金の概要
日本投資者保護基金
証券投資者保護基金
会員数（設立時） 235社（国内系224社，外資系11 46社（国内系１社，外資系45社）
社）
基金の規模
設立時300億円。
設立時100億円（現金30億円，銀行保証等70億円）
2001年３月末 500億円。
2001年４月以降（現金50億円，銀行保証等50億円）
会員負担金
定額および定率（営業収益と登 顧客資産の１％，信用取引証拠金の50％相当額の録外務員数に基づく）負担金。 銀行保証等を差し入れ。100億円を10億円以上下年間負担金40億円。
回った場合には追加拠出。
備考
寄託証券補償基金の補償業務及 会員に外部監査を義務づけ
び一切の資産・負債を継承
2002年７月，両者は統合し，日本投資者保護基金が存続。2021年６月末会員数267社，資産規模584億円（同年３月末）。

227

第 12 章

金融商品取引業（証券業）

12．金融機関の証券業務

1948年，金融機関による証券業務は証取法65条１項により原則禁止とされた。例外的に営みうる（65条２項）とされる公共債に関する業務，書面による取次ぎ業務も銀行法に明定されていなかったので，
信託銀行による信託勘定を通じた取次ぎを除き行ってこなかった。75年以降の国債大量発行を背景に81年新銀行法が制定，銀行等の公共債に関する証券業務が明定され，改正証取法にも当該業務に関する規定が整備された。この結果，
公共債の窓口販売（83年），公共債のディーリング（84年）が開始された。
その後，①債券先物取引の取り次ぎ（88年），② CP，海外 CD，住宅ローン
債権信託受益権などの売買等ならびに私募の取り扱い（92年），③有価証券店
頭デリバティブ，投資信託受益証券の募集（98年），④証券仲介業（2004年，
現「金融商品仲介業」）が金融機関の行いうる証券業務に追加された。98年の証券業の登録制，一部証券業務の認可制は金融機関にも準用され，登録を受けた金融機関は「登録金融機関」と呼ばれる。2007年の金商法は，原則禁止されている証券業務の範囲を「有価証券関連業」と再定義したが（１節），内容に大きな変化はない（65条１項，２項は金商法33条１項，２項となった）。
他方，92年制度改革法は業態別子会社による銀行・証券・信託各業務への相互参入を認め，金融機関の証券子会社設立が相次いだ。銀行の証券子会社は，「証券専門会社」と定義され（銀行法16条の２，52条の23），その業務範囲は「有価証券関連業」（金商法28条８項）と付随業務（同35条１項１～８号），届出業
務（35条２項）とされた。当初は，新規参入に伴う弊害防止の観点から，①業
務範囲の制限（株式ブローカー業務の禁止など），②業務隔壁規制（ファイヤー
ウォール）の設置などの措置が採られた。
業務範囲の制限は，1999年10月に全廃された。ファイヤーウォールについても段階的に緩和された。2002年９月共同店舗設置の解禁，05年３月には新規公開の斡旋など銀行顧客企業の証券会社への紹介業務（市場誘導業務）が可能になった。09年６月には証券会社・銀行間の役職員の兼職規制が撤廃，法人顧客の非公開情報共有も可能となった。2021年には非公開情報共有の手続き簡素化が議論されている。最近ではメガバンクグループのみならず地銀も証券子会社と金融商品仲介業契約を結んで，顧客紹介，口座開設や注文の取り次ぎなど「銀証連携ビジネス」を展開中である。
228

第 12 章

金融商品取引業（証券業）

販売体別投信の残高（2021年９月末）
証券会社
株式投信
公社債投信
合計

1,116,589
144,498
1,261,087

銀行（登録金融機関）
76.6％
99.3％
78.6％

330,729
1,028
331,759（億円）

直接販売（投信委託会社）

22.7％
0.7％
20.7％

11,243
3
11,246

0.9％
0.0％
0.7％

合計
1,458,561
145,529
1,604,090（注） 公 募投信のみ。MMF は日本銀行のマイナス金利政策導入のため繰り上げ返済が続き，2017年５月以降，残高ゼロである。
〔出所〕 投資信託協会統計資料より作成

三菱 UFJMS 証券のリテール営業実績に占める仲介業効果（2021年３月期）（億円）
仲介業経由の総額
比率

新規口座開設株式投信販売 個人向け国債
数（千件）

リテール
外債販売

預かり残高

有残口座数
（千件）

24,803

278

4

965

188

25,674

299

7

492

151

4,091

6.6％

22.9％

5.3％

8.5％

66.2％

27.1％

8.9％

24.0％

17.1％

5.5％

68.0％

39.5％

3,686

（注） 預かり残高，有残口座数は2021年３月末。比率は全体に占める割合。預かり資産は国内営業部門（金融機関含む）。下段は2020年３月期。
〔出所〕「三菱
UFJ ファイナンシャルグループ」2020度決算説明会「データブック」より作成

主な地銀系証券子会社
社名
静銀ティーエム証券
第四北越証券（旧新潟証券）
八十二証券

とうほう証券

親銀行
設立年（または（出資比率）
子会社化した年）
東邦銀行（100％）
2016年１月

ぐんぎん証券

群馬銀行（100％）

2016年７月

2006年４月

ほくほく TT 証券

ほくほくファイナ
ンシャルグループ（60％）

2016年10月

2007年７月

七十七証券

七十七銀行
（100％）

2017年１月

2007年11月

京銀証券

京都銀行（100％）

2017年３月

2008年７月

おきぎん証券とちぎん TT 証券（旧宇都宮証券）
ひろぎん証券（旧ひろぎん
ウツミ屋証券）

沖縄銀行（100％）

2017年３月

栃木銀行（60％）

2017年４月

広島銀行（100％）

2017年６月

九州ファイナン
シャルグループ2017年12月

親銀行
設立年（または（出資比率）
子会社化した年）
静岡銀行（100％）
2000年12月
第四北越 FG
2006年３月（100％）
八十二銀行（100％）

浜銀 TT 証券

山口ファイナン
シャルグループ（60％）
めぶきファイナン
シャルグループ（100％）
横浜銀行（60％）

中銀証券

中国銀行（100％）

2009年６月

百五証券

百五銀行（100％）

2009年８月

ワイエム証券
めぶき証券（旧常陽証券）

西日本シティTT 証券

西日本ファイナン
シャルグループ（60％）
千葉銀行（100％）

2010年５月

社名

九州 FG 証券

ちばぎん証券2011年１月
十六 TT 証券
北洋証券
四国アライアンス証券
伊予銀行（100％）
2012年２月（旧上光証券）（旧いよぎん証券）
南都まほろば証券
FFG 証券
福岡銀行（100％）
2012年４月（旧奈良証券）（旧ふくおか証券）
池田泉州ホール
2013年１月
OKB 証券
池田泉州 TT 証券
ディング（60％）
山陰合同銀行2015年８月
きらぼしライフ
ごうぎん証券（100％）（2020年10月廃業）
デザイン証券十六銀行（60％）

2018年４月

北洋銀行（100％）

2018年10月

南都銀行（100％）

2018年10月

大垣共立銀行（100％）

2019年３月

東京きらぼし FG

2019年12月〔出所〕 各社 HP および新聞報道より作成

229

第 12 章

金融商品取引業（証券業）

13．証券業界の競争構造

日本の証券界の競争構造は，大手証券４社が最大シェアを占め，かつまた多数の中小証券を系列下に収めてきたので「４社寡占」と呼称されてきた。しかし，90年代に入り，①山一の破綻，②大和，日興がホールセール業務とリテール業務に社内組織を分社化（その後，大和は再統合），③野村，日興（のち日興コーディアルに商号変更），大和が系列証券の株式を売却，という経過を辿って４社寡占は崩壊した。次いで日興コーディア
ルがシティグループの傘下に入り，2009年10月にはシティグループから三井住友銀行が買い取って傘下に収め，現在の SMBC 日興証券となった。
従来の４社の経営戦略はブローカー業務でシェアを高め，株価関与度を背景にエクィティファンナンスの引受幹事の座を獲得していくというものである。
その観点から，全国的な店舗網と忠誠心の高い従業員を大量に抱え，多くの証券取引所会員証券会社を系列下に収めてきた。ただし，これには多額のコストとリスクがかかり，業務の総合化（収益源の多様化）によってこれをカバーできる証券会社は少数に限られた。こうして日本的雇用慣行の人事制度を取り入れ，多くの系列証券を抱えた少数大規模総合証券会社が成立した。
この経営戦略・体制は，産業界に大量かつ迅速に資金を供給するメカニズム
として高度成長期には有効だったが，資本過剰の時代には過大ファイナンスをもたらしやすく，これが80年代後半のバブル期に明らかとなった。バブル崩壊
以後の90年代には，日本経済の基調変化（資本の過剰化）とともに従来の経営戦略・体制の変革に迫られた。この結果，大手証券は山一破綻後に中小証券の系列化戦略を放棄し，証券参入意欲を強めていた大銀行その他が４社系準大手・中小証券を傘下に収めていった。
株式持合いの解消売りと株価下落が90年代を通じて進行し，企業経営者の財務行動は徐々に「資本コスト」を意識したものに変わり，過剰資本の削減（自社株買い），資本の再配分（部門売却や M&A）が進行した。また企業から排出された過剰資本は遊休資金となって機関投資家の資産を膨張させ，よりリターンの高い外債，仕組債などに流れこんだ。こうした M&A 仲介や海外証
券取引のビジネスを狙って外国証券会社が参入している。
「株式出来高競争」
は占有度の尺度としての意義を失った。これに代わるものとして純業務収益のシェア変化で競争の態様を見たのが右表である。
230

第 12 章

金融商品取引業（証券業）

純営業収益の業態別シェアの変遷
1991年３月期
純営業収益（億円）

1997年３月期

37,509国内証券

24,317

社数
210

シェア
92.4％

社数
225

シェア
85.3％

（取引所会員）

大手４社
総合証券
中小証券

4
42
83

44.6％
37.2％
8.5％

4
44
81

47.6％
28.4％
5.7％

取引所非会員中小証券
銀行系証券子会社

81

2.1％

77
19

1.4％
2.2％

50

7.6％

56

14.7％

25
25

6.3％
1.3％

21
35

12.4％
2.3％

外国証券
会員
非会員
〔出所〕 大蔵省証券局年報各年盤（『４編
業報』
）より作成

財務諸表』），日本証券業協会「協会員の決算概況」（『証券2008年３月期
純営業収益（億円）

2019年度

37,03832,047

社数
54

シェア
78.7％

社数
47

シェア
68.4％

独立系
メガバンク系
その他銀行系
外資系

4
7
3
40

31.4％
14.1％
0.2％
33.0％

2
4
3
38

24.7％
25.5％
0.5％
17.7％

［リテール主体］

173

17.5％

131

18.8％

上場証券
地銀系
中小証券
ネット証券（外資系を含む）

16
6
137
14

7.3％
0.4％
4.9％
4.9％

14
27
73
17

6.4％
2.2％
2.7％
7.5％

［新しい業務主体］

81

3.8％

83

13.0％

投資運用・ファンド販売等（日系）
投資運用・ファンド販売等（外資系）
FX（外資系を含む）
PTS（外資系を含む）
その他

17
22
19
8
15

0.3％
1.5％
0.7％
0.3％
1.0％

21
24
19
8
11

0.7％
4.7％
2.2％
0.4％
5.0％

［大手総合およびホールセール主体］（注） １．区分基準は「株主構成」（独立系および上場証券，銀行系，外資系など）と「業務特性」による。上場証券は，持株会社が上場している場合に，支配的な子会社であれば含める。な
お株主構成から見た外資系証券会社は71社（2019年度）。
２．
「ネット証券」には外資系およびスマホ証券も含める。
３．
「その他」には店頭デリバティブ，プライベートエクィティなどを含む。
〔出所〕 拙稿『証券会社経営の時系列的分析』付属資料（日本証券業協会委託調査，2018年）より再引用（一部改変している）。2019年度は各社ディスクロージャー誌より集計。2014年以降，決算期間の義務付けを廃止

231

第13章
１．個人金融資産の運用

資産運用業

日本銀行「資金循環の日米欧比較」によると，

日 本 の 個 人 金 融 資 産（2021年 ３ 月 末 現 在 ） は1,946兆 円 で あ り， そ の う ち，
54.3％が現金・預金，15.7％が有価証券（債務証券，投資信託，株式等）で運用されている。欧米と比較すると，米国はもとより，ユーロエリアに比べても，現金・預金に偏重する一方，有価証券比率が低いといえよう。また，金融広報中央委員会「家計の金融行動に関する世論調査」［二人以上世帯調査］（2020年）によると，金融商品を選択する際に，安全性（37.2％）や流動性（24.5％）が重視され，収益性を重視するという回答は22.0％しかない（もっとも，年々，収益性重視の回答比率は高まっている。
）。このように，日本の個人金融資産は，
比較的安全性の高い預貯金を中心に運用され，収益性の高い有価証券に対する選好度合いが低いといえる。確かに，デフレ期においては預貯金偏重の運用が結果的には良かったかも知れないが，過度の安全性重視は却ってインフレにより実質的価値が目減りするというリスクを抱えることになりかねない。
このような環境の下，2014年に「貯蓄から資産形成へ」の流れを促進するための投資優遇制度である NISA（少額投資非課税制度）（一般 NISA）が導入され，2018年には積立型のつみたて NISA が開始され，2024年には一般 NISA は一般部分と積立部分から構成される２階建ての新制度（新 NISA）となる予定である。また，2022年には iDeCo（個人型確定拠出年金）の加入対象年齢が，これまでの60歳未満から65歳未満までに引き上げられる予定である。
資産運用業者には，将来の保障である保険・年金等の運用に携わる信託銀行，
生命保険会社，投資一任業者や，投資信託の運用に携わる投資信託運用会社などがあり，間接・直接に，少子高齢化社会における個人の金融資産形成に寄与している。さらに，資産運用業者は，以下の２点において，企業の成長や健全な経済の発展に寄与し，社会に貢献している。まず，市場を通じ成長企業に資金を提供することにより，効率的な資金配分機能を果たしている。次に，顧客・受益者の中長期的な投資リターンの拡大のためのスチュワードシップ活動を通じ，投資先企業の企業価値の向上や持続的成長に貢献している。

232

第 13 章資産運用業

家計の金融資産構成（2021年３月末）
現金・預金
日本

投資
債務証券 信託 株式等（54.3％）

保険・年金・定型保証（13.3％）（2.7％）（13.2％）（37.8％）（2.5％）（18.2％）（34.3％）

010（109.6兆ドル ）（29.0％）（4.2％）
ユーロエリア（1,946兆円 ）（27.4％）（1.4％）（4.3％）（10.0％）

米国

その他計（1.8％）（9.6％）
30
40
50

20

60

（27.6兆ユーロ）（33.8％）

70

80（2.3％）
90
100

金融資産合計に占める割合（％）＊「その他計」は，金融資産合計から，「現金・預金」，「債務証券」，「投資信託」，「株式等」，「保険・年金・定型保証」を控除した残差。
〔出所〕 日本銀行

金融商品を選択する際に重視すること＜金融資産保有世帯＞

（%）
2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年

収益性

18.7

16.9

14.7

16.7

17.6

17.5

18.7

17.6

19.0

22.0

利回りが良い

13.8

12.1

9.8

11.7

11.9

12.1

12.9

11.3

11.5

12.4

将来の値上がりが期待で
きる

4.9

4.9

4.9

4.9

5.6

5.4

5.9

6.2

7.5

9.5

48.0

46.7

47.0

45.7

46.1

45.7

46.6

41.8

41.9

37.2

元本が保証されている

30.3

28.7

29.6

29.5

29.3

29.9

30.1

27.8

28.2

26.5

取扱金融機関が信用でき
て安心

17.6

18.0

17.4

16.3

16.8

15.8

16.5

14.0

13.6

10.6

安全性

23.7

24.7

25.0

25.0

23.1

24.7

21.0

25.8

22.9

24.5

現金に換えやすい

4.6

5.3

5.9

6.0

6.0

6.7

5.5

5.7

6.1

7.3

少額でも預け入れや引き出しが自由にできる

19.0

19.4

19.1

19.1

17.2

18.0

15.5

20.1

16.8

17.2

流動性

商品内容が理解しやすい

2.2

2.5

2.5

3.1

3.2

2.4

3.2

2.2

2.6

4.1

その他

5.4

6.7

8.5

7.9

8.4

7.9

9.1

9.9

10.8

9.6

無回答

2.0

2.4

2.2

1.5

1.7

1.9

1.5

2.7

2.8

2.7

〔出所〕 金融広報中央委員会

233

第 13 章資産運用業

２．年金資産の運用

わが国の年金制度は，①全国民に共通した国民年金（基礎年金）をベースに，②民間サラリーマンや公務員等を対象とした２階部分である厚生年金保険，③厚生年金保険の上乗せ給付を行う３階部分である私的年金（企業年金，個人年金）からなる３階建てとなっている。このうち，国民年金と厚生年金保険が公的年金として世代間扶養である賦課方式（修正賦課方式）を採用し，私的年金は積立方式を採用している。
私的年金は，①確定給付型と②確定拠出型に大別でき，①確定給付型は加入
期間や掛金等に基づいて給付額が確定しているが，②確定拠出型は拠出された掛金が個人ごとに明確に区分され，掛金とその運用収益との合計額をもとに給付額が決定される。①確定給付型には，確定給付企業年金（規約型，基金型），
国民年金基金，厚生年金基金があり，②確定拠出型には，企業型確定拠出年金と個人型確定拠出年金（iDeCo）がある。
年金資産の運用は，年金受給権保護の観点から，安全かつ効率的に行わなければならず（確定給付企業年金法第67条等），自家運用を行っている一部の大規模な年金を除き，外部の運用機関に委託されている。企業年金連合会が実施している「企業年金実態調査」（2019年度）によると，企業年金（厚生年金基金および確定給付企業年金）の運用委託先は，信託銀行45.6％，投資一任業者
27.2％，生命保険会社27.3％となっている。また，資産構成割合は，国内債券
22.5％，国内株式9.1％，外国債券17.1％，外国株式12.1％，生保一般勘定18.7％，
ヘッジファンド4.7％，短期資産6.0％，その他9.7％となっている。
公的年金である国民年金と厚生年金保険の積立金は，「年金積立金管理運用
独立行政法人」（GPIF）によって管理・運用されている。GPIF の資産構成割合（2021年３月末）は，国内債券25.30％，外国債券24.61％，国内株式24.58％，
外国株式24.89％となっている。以前は国内債券中心の運用であったが，①国内債券利回りがマイナスないし超低金利でありインカム・ゲイン期待に乏しいことや，②日本経済のデフレ脱却等により金利が高騰（債券価格は下落）した
場合のキャピタル・ロスに備えて，株式や外貨建て資産にも分散投資したものになっている。また，積立方式である企業年金に比べ，修正賦課方式である公的年金は，株式や外貨建て資産に対するリスク許容度が高く，積極的な運用が可能であるとも言える。
234

第 13 章資産運用業

年金制度の体系
iDeCO
確定拠出
確定給付 厚生年金
年金
企業年金 基金
（企業型）

iDeCO

退職等
年金給付

国民年金基金（代行部分）（民間サラリーマン）

厚生年金保険（公務員等）

国民年金（基礎年金）
自営業者など会社員

第１号被保険者

第２号被保険者等

公務員など

第２号被保険者の被扶養配偶者

第３号被保険者〔出所〕 厚生労働省

GPIF の資産構成割合（年金積立金全体）
内側：基本ポートフォリオ（カッコ内は乖離許容幅）
外側：2021年３月末

外国株式24.89%
47兆8,180億円

25%（±７ %）

50%

25%

国内債券
25.92%
49兆8,078億円

（±7%）

50%

（±11%）（±11%）

国内株式24.58%
47兆2,273億円

25%（±８ %）

25%（±６ %）

外国債券
24.61%
47兆2,943億円〔出所〕 GPIF235

第 13 章資産運用業

３．信託銀行の資産運用

信託とは，①財産権を有する者（委託者）が，信託契約等によって，信頼できる者（受託者）に対し財産を移転し，②受託者
は一定の目的（信託目的）にしたがって，委託者本人または第三者（受益者）のために財産（信託財産）の管理・処分などをする制度である。基金型企業年
金信託を例にすれば，企業年金基金が委託者兼受益者，信託銀行が受託者となる。信託制度は，受託者への信頼が前提であるため，受託者である信託銀行には，善管注意義務，忠実義務，分別管理義務等が課されている。
信託銀行と年金基金との関係には，以下の３つのケースがある。まずは，①
信託銀行が自らの裁量により資産を運用するケース（資産運用型信託）である。
次に，②信託銀行が運用を行わずに資産管理業務のみを行うケース（資産管理型信託）である。さらに，③年金基金が複数の運用機関に資産運用を委託する
場合に複数の運用機関を取りまとめる総幹事会社となるケースである。信託銀行の運用の特徴としては，投資一任業者に比べて，パッシブ運用の比率が高い
ことが挙げられる。パッシブ運用とは，特定のベンチマーク（指標）の動きと連動した投資収益を達成することを目指す運用方法のことである。パッシブ運用は，個別有価証券の投資価値を運用者が判断して売買を行うことによりベンチマークを上回る成績を目指すアクティブ運用と比較して，取引に関わるコストが少なくてすむこと，運用報酬が低く抑えられること等のメリットがある。
信託銀行は，一般の商業銀行と異なり，①銀行業務以外に②信託業務や③証券代行業務等の併営業務も営んでいる。企業との取引で言えば，①銀行業務としての法人融資，②信託業務としての企業年金信託，③併営業務としての株主名簿管理等の証券代行業務を行うことができ，企業と信託銀行の取引という面で見ればビジネス上の相乗効果をもたらすとも言える。しかし，同時に，①貸し手として融資を行い，②株主として企業の株式を保有し，③企業に代わって企業のために証券代行業務を行うことは，利益相反の温床となりかねない。また，同じ金融グループの中の商業銀行や資産運用会社と法人融資や年金運用などの領域で業務が重複すると，グループ内競合など非効率の面もある。そこで，
三菱 UFJ 信託銀行では法人融資を三菱 UFJ 銀行に集約し，みずほ信託銀行や三井住友信託銀行，りそな銀行では資産運用機能をグループ内の資産運用会社に統合・集約している。
236

第 13 章資産運用業

信託の仕組み

信託財産
委託者

受益者
善管注意義務忠実義務
分別管理義務など管理・処分信託目的の設定・財産の移転

信託利益の給付
監視・監督権

信託契約・遺言

受託者〔出所〕 信託協会237

第 13 章資産運用業

４．生命保険会社の資産運用生命保険とは，人の死亡または生存等に関し，保険金が支払わられる保険である。大別すれば，死亡保障を目的とする死亡保険と，老後の生活保障を目的とする年金保険がある。生命保険会社（生保）は，契約者から払い込まれた保険料を，将来の保険金支払いに備えて責任準備金として積み立て，運用を行っている。保険料を運用する勘定には，①個人保険や企業年金資産等を合同して一つの勘定で運用し元本と一定の利率の保証（保証利率）がされており生保が運用のリスクを負う一般勘定と，②一般勘定から分離し顧客が運用のリスクを負い運用実績に応じて給付が変動する特別勘定がある。
一般勘定の生命保険契約は，生保が給付を約束し契約者がそれに見合った保険料を支払うというものである。保険料は契約期間における予定死亡率・予定事業費率・予定利率などの予定基礎率を前提において算出されている。予定基
礎率は保守的に設定され，実績との間で差益が生じた場合は，一部を契約者に配当として返還している。
生命保険協会「生命保険の動向」（2020年版）によると，生保の総資産（2019年度末）のうち，81.9％が有価証券である。さらに，有価証券のうち，47.0％が日本国債，30.5％が外国証券（うち公社債等29.3％，株式1.2％），8.8％が国内社債，5.8％が国内株式，3.1％が国内地方債となっている。マイナス金利政
策により国内長短金利が低位で推移したことから，外国証券が一貫して増加している。外国証券の中でも，外国公社債が特に増加し，為替ヘッジなしのオープン外債や信用リスクの対価として高め利回りを得られる社債などのクレジッ
ト資産も選好されている。
年金基金等を対象とする団体年金保険の特別勘定には，②イ．生保の運用方
針に基づいて複数の顧客の資産を合同で運用する第一特約と，②ロ．個別の顧客の意向を運用方針に反映し顧客の資産を独立して運用する第二特約がある。
さらに，第一特約には，②イ a．複数の資産クラスで運用し資産クラスの配分も生保が決定するバランス型の総合口と，②イ b．どの合同運用口にどの位の割合で投資するかについて顧客が生保と協議して決める資産タイプ別の投資対
象別口がある。

238

第 13 章

資産運用業

資産別構成比
（％）
現金及び

コール

金銭の

預貯金

ローン

信託

2015年度

2.0

0.3

2016

2.0

2017

有形固定

その他

総資産

1.7

3.5

100.0

9.1

1.6

3.3

100.0

82.3

8.6

1.6

3.5

100.0

1.6

82.6

8.2

1.6

3.3

100.0

1.8

81.9

7.7

1.6

3.8

100.0

有価証券

貸付金

1.0

81.8

9.5

0.3

1.2

82.5

2.1

0.4

1.5

2018

2.3

0.4

2019

2.7

0.5

資産

〔出所〕 生命保険協会

有価証券内訳の推移（億円，％）
国債
金額
2015年度 1,485,684

地方債

構成比

金額

社債

構成比

金額

株式

構成比

金額

構成比

外国証券

その他の証券

合計

金額

金額

金額

構成比

構成比

49.4 135,178

4.5 253,634

8.4 198,130

6.6 786,531

26.2 146,074

4.9 3,005,235

2016

1,485,538

48.0 129,821

4.2 258,242

8.3 215,146

6.9 851,974

27.5 156,421

5.1 3,097,144

2017

1,473,650

47.0 120,817

3.9 261,876

8.3 231,820

7.4 889,987

28.4 159,314

5.1 3,137,466

2018

1,482,230

46.3 109,400

3.4 271,082

8.5 217,827

6.8 965,262

30.1 157,290

4.9 3,203,095

2019

1,512,024

47.0 101,342

3.1 283,830

8.8 187,661

5.8 981,283

30.5 152,239

4.7 3,218,383〔出所〕 生命保険協会239

第 13 章資産運用業

５．投資一任業者の運用

投資一任業者は，投資一任契約に基づき顧客から投資判断や投資に必要な権限を委任され顧客資産の運用を行っている。主な顧客としては，年金などの機関投資家（アセットオーナー）が挙げられる。投資一任業は，他業態や海外からの参入障壁が低く金融業界の中でも最も自由化・国際化が進んだ業態といえる。資産運用を専門とする投資運用業者には，投資一任業者の他に，投資信託運用会社や，ベンチャー企業の育成などを目的として組成された集団投資スキーム（ファンド）の運用を行うファンド運用業者などがある。
投資一任業者等の自主規制団体として日本投資顧問業協会がある。協会は，投資運用業等の公正かつ円滑な運営の確保により，投資者保護を図るとともに，投資運用業等の健全な発展に寄与することを目的としている。また，協会は，投資運用業の資本市場における重要性に鑑み，会員のスチュワードシップ・
コードへの取組状況を取りまとめて公表したり，スチュワードシップ研究会を組成し議論を行うなど，コーポレートガバナンス向上にも取り組んでいる。
投資一任業者の運用の特徴は，信託銀行と比較して，アクティブ運用の比率が高いこと，顧客の意向を反映した木目細やかなオーダーメイド的な運用サービスを提供することにある。なお，投資一任業者が資産運用を受託する場合，資産管理は信託銀行等が行うことになる。2012年に発覚した年金詐欺事件等を踏まえ，信託銀行による第三者チェック機能の強化など運用に関するチェックの仕組みが強化・充実されている。
運用資産の配分については，年金基金等との協議の上で提示された運用ガイ
ドライン等に基づいてなされている。近年の傾向としては，顧客の運用ニーズの多様化により，高い成長が見込まれる新興国への投資や，株式・債券などの伝統的な運用プロダクツ以外の絶対的収益獲得を目的とする不動産関連有価証
券やヘッジファンド的運用などオルタナティブ（代替投資商品）への投資も注目されつつある。
以上のような，機関投資家を顧客とする伝統的な投資一任業以外にも，近年，
不動産私募ファンドを顧客とするスキームや，証券会社や信託銀行が個人投資家を対象に提供するラップ口座も注目されている。

240

第 13 章

資産運用業

投資一任業者による年金資産の運用
年金基金等
投資一任契約投資一任業者

顧客

三者間協定

年金特定信託契約

信託銀行
資産管理

資産運用

運用指図
発注

有価証券等
売買，受渡し証券会社等

スキーム比較
伝統的投資一任契約

不動産私募ファンド

ラップ口座

顧客

機関投資家

ファンド

個人投資家

投資対象

伝統的有価証券

不動産信託受益権

伝統的有価証券運営主体

専業運用会社

専業運用会社

証券業兼営会社241

第 13 章資産運用業

６．投資信託運用会社の運用

投資信託は，小口資金を集めて運用する集団投資スキームの一種であり，以下の３つの特徴を有している。第１は，小口資金での分散投資である。投資信託を利用することによって，小口資金でも機関投資家と同様に分散投資によるリスク軽減が可能になる。例えば，世界40カ国以上・2000銘柄以上の株式に分散投資するような投資信託でも，100円程度から購入することも可能である。第２は，専門家による運用である。マクロ経
済や金融動向・企業価値等を分析し最適なポートフォリオを構築するには，高度な専門知識・分析能力・運用手法が必要である。投資信託の運用は専門家であるファンド・マネジャーが行っており，個人投資家でも投資信託を通じ専門家による運用のメリットを享受することができる。第３は，透明性である。投資信託は，日々，時価評価に基づいた基準価額が公表されており，また法律に基づくディスクローズも充実している。
わが国の投資信託の代表的なスキームである委託者指図型投資信託では，証券会社や登録金融機関などの販売会社（販社）経由で募集された受益者たる投資家の資金を，委託者たる投資信託運用会社（投資信託委託会社）が運用を行
い，受託者たる信託銀行が保管・管理を行っている。
投資信託制度発足時においては，運用対象は当局が承認した国内株式のみであったが，運用規制が徐々に緩和され，現在では組み入れるプロダクツによって実に多様な運用商品を作り出すことが可能となった。例えば，短期金融商品を組み入れることにより MRF などの預金類似商品を作ることもできる。さらには，不動産やコモディティなどへの投資が認められるようになり，投資信託を通じ，オフィスビルや金，原油，あるいは太陽光発電施設などのインフラ施設などに投資することも可能である。また，AI（人工知能）を運用に生かした投資信託なども設定されている。
かつては，免許を得た主要証券会社系列のみに限定されていた投資信託運用
業への参入も登録制に緩和され一定の要件を満たす限り参入が可能となった。
その結果，当初10社程度しかなかった投資信託運用会社が100社を超えるようになった。さらに，運用の外部委託やファンド・オブ・ファンズ解禁により，間接的に海外の運用会社からの運用サービスを享受することも可能になっている。
242

第 13 章資産運用業

投資信託の運用規制緩和等の動向
1951年

証券会社が投資信託運用業務を開始

1959年

投資信託運用会社が証券会社から分離・独立

1961年

公社債組入解禁（公社債投信発足）

1970年

外国証券組入解禁

1978年

為替予約利用解禁

1986年

店頭登録株式組入解禁

1987年

ヘッジ目的でのデリバティブ利用解禁

1990年

外資系運用会社が参入

1993年

銀行系運用会社が参入

1995年

デリバティブのヘッジ目的外利用解禁（ブル・ベア型ファンド設定）
上場投資信託（ETF）発足
投資一任業務と投資信託委託業務の併営解禁

1998年

金融システム改革法施行（金融ビッグバン）
投資信託運用会社が免許制から認可制に緩和
運用の外部委託が解禁
投資信託の銀行窓口販売開始

1999年

ファンド・オブ・ファンズ（FOFs）解禁

2001年

不動産投資信託（REIT）発足

2007年

投資信託運用会社が認可制から登録制に緩和

2008年

商品（コモディティ）組入解禁

2016年

インフラファンド発足

委託者指図型投資信託の仕組み
受益者

販

社

募集の取扱い

投資家

登録
金融機関

投資家

直接販売

運用等

保管・管理

信託
契約

信託銀行等

証券会社

受託者

投資信託委託会社

投資家

委託者

主たる
投資対象
有価証券

不動産

その他

〔出所〕 投資信託協会

243

第 13 章資産運用業

７．スチュワードシップ・コード（１）

日本版スチュワードシップ・コードが参考とした英国のスチュワードシップ・コードは，リーマン・ショック時の金融危機に際して，金融機関の救済のために国民負担による公的資金が投入されたにもかかわらず有限責任である株主は保護されたことに対する批判から，企業経営者の過度なリスク・テイクを株主の責任として監視・抑制することを目的として，2010年に策定された。一方，日本においては，2013年６月に閣議決定された「日本再興戦略」を踏まえ，成長戦略の一環として，「日本版
スチュワードシップ・コードに関する有識者検討会」（金融庁内に事務局を設置）が策定を進めてきた「責任ある機関投資家」の諸原則≪日本版スチュワー
ドシップ・コード≫が2014年２月に策定・公表され，その後，改訂版が2017年５月に，再改訂版が2020年３月に公表された。
スチュワードシップ・コードは，機関投資家が，投資先企業やその事業環境等に関する深い理解のほか運用戦略に応じたサステナビリティの考慮に基づく建設的な「目的を持った対話」などを通じて，投資先企業の企業価値の向上や持続的成長を促すことにより，顧客・受益者の中長期的な投資リターンの拡大を図る責任を果たすにあたり，有用と考えられる諸原則を定めるものである。
スチュワードシップ・コードは，コーポレートガバナンス・コードと「車の両輪」をなし，両コードが幅広く普及・定着することにより，日本における実効的なコーポレートガバナンスの実現に寄与することが期待されており，300社を超える機関投資家に受け入れられている。スチュワードシップ・コードは，
法令とは異なり，法的拘束力を有する規範ではない。また，法令のような「ルールベース・アプローチ」（細則主義）を採らずに，「プリンシプルベース・アプ
ローチ」（原則主義）を採用している。その上で，「コンプライ・オア・エクス
プレイン」（原則を実施するか，実施しない場合にはその理由を説明するか）の手法を採用している。また，機関投資家の行動原則であるスチュワードシッ
プ・コードと企業の行動原則であるコーポレートガバナンス・コードが求める
持続的な成長と中長期的な企業価値の向上に向けた機関投資家と企業の対話において，重点的に議論することが期待される事項を取りまとめた「投資家と企業の対話ガイドライン」が，両コードの附属文書としての位置付けとして，2018年６月に策定・公表され，改訂版が2021年６月に公表された。
244

第 13 章資産運用業

スチュワードシップ・コードの原則
投資先企業の持続的成長を促し，顧客・受益者の中長期的な投資リターンの拡大を図るために，
１．機関投資家は，スチュワードシップ責任を果たすための明確な方針を策定し，これを公表すべきである。
２．機関投資家は，スチュワードシップ責任を果たす上で管理すべき利益相反について，明確な方針を策定し，これを公表すべきである。
３．機関投資家は，投資先企業の持続的成長に向けてスチュワードシップ責任を適切に果たすため，当該企業の状況を的確に把握すべきである。
４．機関投資家は，投資先企業との建設的な「目的を持った対話」を通じて，投資先企業と認識の共有を図るとともに，問題の改善に努めるべきである。
５．機関投資家は，議決権の行使と行使結果の公表について明確な方針を持つとともに，議決権行使の方針については，単に形式的な判断基準にとどまるのではなく，投資先企業の持続的成長に資するものとなるよう工夫すべきである。
６．機関投資家は，議決権の行使も含め，スチュワードシップ責任をどのように果たしているのかについて，原則として，顧客・受益者に対して定期的に報告を行うべきである。
７．機関投資家は，投資先企業の持続的成長に資するよう，投資先企業やその事業環境等に関する深い理解のほか運用戦略に応じたサステナビリティの考慮に基づき，当該企業との対話やスチュワードシップ活動に伴う判断を適切に行うための実力を備えるべきである。
８．機関投資家向けサービス提供者は，機関投資家がスチュワードシップ責任を果たすに当たり，適切にサービスを提供し，インベストメント・チェーン全体の機能向上に資す
るものとなるよう努めるべきである。
〔出所〕 金融庁

245

第 13 章資産運用業

８．スチュワードシップ・コード（２）

スチュワードシップ・コードにおいて機関投資家に求められている投資先企業に対するアクションは，①モニタリング（原則３），②エンゲージメント（原則４），③議決権行使（原則５）の３点である。まず，①モニタリングとは，投資先企業の持続的成長に向けてス
チュワードシップ責任を適切に果たすため，当該企業の状況を的確に把握することである。把握は，継続的かつ実効的であることが求められる。把握する内容としては，ESG（環境，社会，企業統治）情報等の非財務面の事項も含まれる。次に，②エンゲージメントとは，投資先企業と認識の共有を図るとともに，問題の改善に資するために，投資先企業との建設的な「目的を持った対話」を行うことである。どのような対話を行うかなどについて，あらかじめ明確な方
針を持つことが求められている。最後に，③議決権行使とは，保有株式について議決権を行使することである。議決権行使に当たっては，投資先企業の状況
や当該企業との対話の内容等を踏まえた上で，議案に対する賛否を判断することが求められる。また，議決権行使についての明確な方針の策定と公表，個別
議案ごとの議決権行使結果の公表が求められており，賛否の理由について対外的に明確に説明することも望まれている。
その他，原則１の指針においては，年金基金等のアセットオーナーに対し運用機関のスチュワードシップ活動を促すことを求めており，原則８においては，議決権行使助言会社や年金運用コンサルタントなど機関投資家向けサービス提供者の役割について定めている。
かつては，機関投資家が投資先企業の経営に不満がある場合，その企業の株式を売却するという考え方（ウォール・ストリート・ルール）が主流である時代もあった。しかし，パッシブ運用や幅広く分散投資している巨大な公的年金基金（ユニバーサル・オーナー）においては，事実上，売却することが困難であることも多く，株式を保有した上で受託者責任の一環として議決権行使を行うという考え方が浸透した。さらには，スチュワードシップ・コードにおいては，議決権行使だけでなくエンゲージメントも求められている。同様に，ESG
投資においても，ダイベストメント（投資撤退）するよりも，株式を保有した上で議決権行使やエンゲージメントにより機関投資家の考え方を企業に示すという考え方も広まりつつある。
246

〔出所〕 金融庁

リターン

機関投資家
（株主）

中長期的な
リターンの向上

最終受益者

投資

スチュワードシップ・コード（機関投資家の行動原則）

中長期的な視点に立った
建設的な対話日本経済全体の好循環を実現

投資

対話ガイドライン

両コードと対話ガイドラインの関係

リターン

中長期的な
企業価値の向上

上場企業

コーポレートガバナンス・コード（企業の行動原則）

第 13 章
資産運用業

（従業員、
顧客、
取引先、地域社会）
様々なステークホルダー

247

第14章
１．証券税制の変遷
（１）

証券税制

わが国の所得税制は，基本的に総合所得税を建前としており，その源流は戦後のシャウプ勧告にまで遡る。1950年から実施されたシャウプ税制では，利子，配当だけでなく有価証券譲渡益も全額総合課税（譲渡損失は全額控除）の対象となった。しかし占領終了後，主に資本蓄積促進という政策的観点から，利子については分離課税が認められ，譲渡益にいたっては原則非課税となるなど，総合所得税の理想は急速に崩壊していった。
そして1987－1989年の抜本的税制改革において，現行所得税制の基礎的枠組みが形成された。その際，10.5－70％の15段階であった所得税の税率構造が10－50％の５段階にフラット化されるとともに，利子所得の一律源泉分離課税・非課税貯蓄制度の原則廃止・有価証券譲渡益の原則分離課税化など金融所得課税の抜本的な見直しが行われた。なお所得税率に関しては，1999年度税制改正において10－37％の４段階に，2006年度税制改正において５－40％の６段階に改正された。さらに2013年度税制改正では，格差の是正および所得再分配機能の回復の観点から，2015年分の所得税より，課税所得4,000万円超について45％の税率が設けられることになった。また，法人税の基本税率は2016年度税制改正により，2016年度には23.9％から23.4％に引き下げられ，さらに2018年度には23.2％に引き下げられた。これにより国・地方合わせた法人税率（法人所得課税の実効税率）は29.74％になった。
証券税制の1990年代後半から2000年代初頭における主な動向としては，1998
年にストック・オプション，特定目的会社，会社型投資信託等に対する税制が整備された。1999年４月からは長年の懸案事項であった有価証券取引税および取引所税（先物・オプション取引にかかる税）が廃止されている。2000年にはエンジェル税制が拡充され，2001年には長期保有株式の少額譲渡益非課税制度（１年超保有上場株式等の100万円特別控除）や緊急投資優遇措置（元本1,000万円までの非課税措置）が創設された。2002年度税制改正では2003年１月より
特定口座制度が導入され，さらに老人等の少額貯蓄非課税制度（老人等のマル
優制度）が障害者等の少額貯蓄非課税制度（障害者等のマル優制度）に改組されることとなった。
248

第 14 章証券税制

証券税制の変遷（1949年～2002年）
年

主な改正事項

1949年
1950年
1951年
1952年
1953年

シャウプ勧告利子・配当・有価証券譲渡益の総合課税化
利子の源泉分離選択課税（50％）の復活
配当の源泉徴収（20％）復活
有価証券譲渡益の原則非課税化
有価証券取引税の創設（株式等0.15％）
利子の一律源泉分離課税（10％）
配当の源泉徴収税率の引下げ（20％→15％）
利子非課税化
配当の源泉徴収税率の引下げ（15％→10％）
短期貯蓄（１年未満）のみ源泉分離課税復活（10％）
長期貯蓄の源泉分離課税復活（10％）
有価証券譲渡益のうち一定の大口取引の課税化

1954年
1955年
1957年
1959年
1961年
1962年
1963年
1965年

利子・配当の源泉徴収税率の引下げ（10％→５％）
利子・配当の源泉徴収税率の引上げ（５％→10％）
配当の源泉分離選択課税（15％），申告不要制度の導入
利子・配当の源泉徴収税率の引上げ（10％→15％）
配当の源泉選択税率の引上げ（15％→20％）

1967年
1969年
1970年
1971年
1973年

利子の源泉分離選択課税（20％）の復活
利子・配当の源泉選択税率の引上げ（20％→25％）
有価証券取引税の税率引上げ（株式等0.15％→0.3％）
利子・配当の源泉選択税率の引上げ（25％→30％）
利子・配当の源泉徴収税率の引上げ（15％→20％）
利子・配当の源泉選択税率の引上げ（30％→35％）
有価証券取引税の税率引上げ（株式等0.3％→0.45％）
有価証券取引税の税率引上げ（株式等0.45％→0.55％）

1976年
1978年

1998年
1999年
2001年
2002年

抜本的税制改革・マル優原則廃止
・利子一律源泉分離課税（20％）（金融類似商品なども同様の課税）・有価証券譲渡益の原則課税化（譲渡代金の１％による源泉分離課税の導入）
・有価証券取引税の税率引下げ（株式等0.55％→0.3％）


1995年
1996年



1981年
1984年
1987年
1988年
1989年

所得税の税率構造20－55％の８段階

15－65％の11段階

10－70％の13段階

８－75％の15段階

10－75％の16段階
10－75％の19段階（1971年 と1974年 に，
税率ブラケットの適用
課税所得額の引上げ）

10.5－70％の15段階
10.5－60％の12段階
10－50％の５段階（1995年に，税率ブラケットの適用課税所得
有価証券譲渡益課税の適正化（みなし譲渡益５％→5.25％）
額の引上げ）
有価証券取引税の税率引下げ（株式等0.3％→0.12％）
有価証券取引税の税率引下げ（株式等0.12％→0.06％）
有価証券取引税の廃止
10－37％の４段階
長期保有株式の少額譲渡益非課税制度の創設（2003年度税制改正により廃止）
緊急投資優遇措置の創設
特定口座制度の創設（2003年１月実施）

249

第 14 章証券税制

２．証券税制の変遷（２）

2003年以降の証券税制については，上場株式等の配当・譲渡所得等に対する優遇税率に関する改正，損益通算の範囲拡大に関する改正，非課税制度に関する改正などが行われている。
優遇税率に関する改正としては，まず2003年度税制改正において，上場株式等の配当・譲渡益，公募株式投資信託の収益分配金について，20％（所得税15％，住民税５％）の源泉徴収のみで納税が完了する仕組み（申告不要制度）が導入されるのと同時に，これらについて，時限的に10％の優遇税率が適用されることになった。2004年度税制改正では公募株式投資信託の譲渡益課税にも優遇税率が適用されることになった。また，2007年度税制改正ではこうした上
場株式等の配当・譲渡所得等に対する優遇税率の適用期限が１年延長された。
さらに，2009年度税制改正により優遇税率の適用期限が３年延長された。2011年度税制改正においても２年延長され，優遇税率は結局2013年末まで適用された。なお東日本大震災からの復興のため，個人に対しては2013年から2037年まで，復興特別所得税が課されている。
損益通算の範囲拡大に関する動向としては，2003年度税制改正において公募
株式投資信託の償還（解約）損と株式等譲渡益との通算が可能となった。2004
年度税制改正では公募株式投資信託の譲渡損失が繰越控除制度（３年）の対象に追加された。また，2008年度税制改正では個人投資家の株式投資リスクを軽減するため，2009年より，上場株式等の譲渡損失と配当との間の損益通算の仕組みを導入することになった。2009年は損益通算できる上場株式等の配当所得の金額は申告分離課税を選択したものに限られるが，2010年からは源泉徴収口
座内における損益通算が可能になった。さらに2013年度税制改正により，2016
年から公社債等に対する課税方式が変更され，特定公社債の利子・譲渡損益並
びに上場株式等に係る所得等の損益通算が可能になっている。
非課税制度については，NISA が2014年に，ジュニア NISA が2016年に，つみ た て NISA が2018年 に 導 入 さ れ て い る。 ま た2020年 度 税 制 改 正 に よ り，
NISA の見直し・延長，つみたて NISA の延長が行われることになっている（ジュニア NISA については延長せず2023年末で終了）。
また，所得税の確定申告期間が延長されるなど，新型コロナウイルス感染症への対応として様々な税制上の特別措置が講じられている。
250

第 14 章証券税制

証券税制の変遷（2003年～）
年
2003年

主な改正事項

所得税の税率構造

上場株式等の配当・譲渡益に係る優遇措置を導入
長期保有株式の少額譲渡益非課税制度の廃止

2004年

公募株式投資信託の収益分配金・譲渡益に係る優遇措置を導入
非上場株式の譲渡益課税の税率引下げ（26％→20％）

2007年

上場株式等の配当・譲渡益に係る優遇税率の適用期限を１年間延長

2009年

上場株式等の譲渡損失と配当との間の損益通算の仕組みを導入

５－40％の６段階

上場株式等の配当・譲渡益に係る優遇税率の適用期限を３年間延長
2011年
2014年

上場株式等の配当・譲渡益に係る優遇税率の適用期限を２年間延長
NISA の導入

５－45％の７段階

2015年
2016年

公社債等に対する課税方式の変更・損益通算の範囲拡大
ジュニア NISA の導入

2018年

つみたて NISA の導入

2020年

公募投資信託等の内外二重課税の調整措置（外国税額控除）の導入

NISA 制度の見直し・延長
現

成長資金の供給拡大
長期保有の株主育成

行

安定的な資産形成

改正後（2024年以降）

２階

非課税期間20年

非課税期間５年（600万円）

安定的な資産形成

非課税期間５年（510万円）１
階

安定的な資産形成

成長資金の供給拡大
長期保有の株主育成

非課税期間20年

１階

安定的な資産形成
非課税期間５年（100万円）OR
一般 NISA（2023年まで）

OR
つみたて NISA（2037年まで）

新・NISA（2024年から５年の措置）

つみたて NISA（2042年まで５年延長）※2023年まで20年間の積立確保〔出所〕 財務省パンフレット「令和２年度税制改正」より作成

251

第 14 章証券税制

３．利子課税2013年度税制改正により2016年から利子所得に対する税制が大きく変わった。現行制度の概要は以下のとおりである。特定公社債の利子，
公募公社債投資信託及び公募公社債等運用投資信託の収益分配金については，20％（復興特別所得税を含めると20.315％）の税率で源泉徴収された後に申告
分離課税又は申告不要が適用される。特定公社債とは，国債，地方債，外国国債，公募公社債，上場公社債などの一定の公社債のことである。また，預貯金の利子，特定公社債以外の公社債の利子，合同運用信託及び私募公社債投資信託の収益分配金は原則，利子所得として一律20％（復興特別所得税を含めると20.315％）の税率で源泉分離課税される。なお，納税貯蓄組合預金の利子，納税準備預金の利子やいわゆる子供銀行の預貯金等の利子は非課税である。
また，金融類似商品の収益（定期積金の給付補てん金，銀行法第２条第４項の契約に基づく給付補てん金，一定の契約により支払われる抵当証券の利息，
金投資口座の利益，外貨投資口座の為替差益，一時払養老保険や一時払損害保険などで一定の要件を満たすものの差益など）については，一律20％（復興特別所得税を含めると20.315％）の税率で源泉分離課税される。
利子所得に対する非課税制度には，障害者等の少額貯蓄非課税制度と勤労者
財産形成貯蓄の利子非課税制度（財形非課税制度）がある。
障害者等の少額貯蓄非課税制度には，障害者等の少額預金の利子所得等の非課税制度（通称，障害者等のマル優），障害者等の少額公債の利子の非課税制度（通称，障害者等の特別マル優）があり，それぞれについて元本350万円が非課税限度額である。したがってこれら全てを利用すれば，一人元本700万円
までの収益については非課税となる。なお障害者等の郵便貯金の利子所得の非課税制度は，郵政民営化に伴い廃止された。ここで障害者等に該当するのは，身体障害者手帳の交付を受けている人，障害年金を受けている人，遺族年金や寡婦年金を受けている妻などである。
財形非課税制度には，勤労者財産形成住宅貯蓄（財形住宅貯蓄）と勤労者財
産形成年金貯蓄（財形年金貯蓄）がある。これらは，それぞれ勤労者（55歳未満）の住宅取得の奨励，老後の生活の安定を目的とし，両者を合わせて元本550万円までの利子等が非課税となる。ただし生命保険，損害保険等を利用した財形年金貯蓄の非課税限度額は385万円となっている。
252

第 14 章証券税制

利子課税の概要
区分

概要

 定公社債の利子，公募公社債投資信託及 申告分離課税又は申告不要
特び公募公社債等運用投資信託の収益分配金 （20％の源泉徴収：住民税５％を含む）
 貯金の利子，特定公社債以外の公社債の預源泉分離課税
利子，合同運用信託及び私募公社債投資信（20％：住民税５％を含む）（注1）
託の収益分配金
・障害者等の少額預金の利子所得等の非課税制度（元本350万円まで）
・障 害者等の少額公債の利子の非課税制度（元本350万円まで）
・財形住宅貯蓄非課税制度，財形年金貯蓄非課税制度（元本550万円まで）

非課税貯蓄制度（注） １．同族会社が発行した社債の利子でその株主である役員等が支払を受けるもの，同族会社が発行した社債の利子でその役員等が関係法人を同族会社との間に介在させて支払を受ける
ものは，総合課税の対象となる。
２．2013年から2037年までは復興特別所得税も課される。
〔出所〕 財務省，国税庁の各種資料より作成

利子所得等の課税状況（2020年）
区

分

支払金額

（単位：百万円）

うち課税分

源泉徴収税額

公債

3,130,335

37,5555,936

社債

1,339,015

233,345

33,618

預貯金（銀行預金）553,220477,995

72,832

預貯金（その他）

386,013220,665

33,460

合同運用信託15,080

9,249

1,402

公社債投資信託58,70653,9066,467

特定公社債等の利子等（源泉徴収義務特例分）

535,012

132,644

20,377

1,552

1,552

276

その他

767,323

641,691

122,980

合計

6,786,256

1,808,602

297,348

割引債の償還差益（注） １．
「課税分」には，個人のほか，法人の受取分も含まれている。
２．
「特定公社債等の利子等（源泉徴収義務特例分）」は，支払の取扱者が所得の支払者に代わって源泉徴収を行い，国に納付する特例分である。
３．
「割引債の償還差益」の「支払金額」及び「源泉徴収税額」は個人のほか，法人の受取分も含まれている。
４．四捨五入のため，合計が一致しない場合がある。
〔出所〕 国税庁ホームページより作成

253

第 14 章証券税制

４．配当課税

株主や出資者が法人から受ける配当や公募株式投資信託の収益の分配などに係る所得は，復興特別所得税を考慮しなければ，配当所得として20％の税率で源泉徴収したうえで総合課税を行うことが原則となっている。総合課税となった場合は，法人税との二重課税を調整するために配当の一定割合を税額控除（配当控除）することができる。
公募株式投資信託の収益の分配等および大口（発行済株式総数の３％以上を保有している場合）以外の上場株式等の配当等については，総合課税，申告分離課税，申告不要（源泉徴収のみ）のいずれかを選択できる。源泉徴収税率は，
時限的に10％（2013年は10.147％）の軽減税率であったが，2014年から2037年
までは20.315％，それ以降は20％の税率が適用される。申告分離課税の税率も時限的に10％（2013年は10.147％）の軽減税率であったが，2014年から2037年
までは20.315％，それ以降は20％の税率が適用される。なお，申告分離課税が選択できるようになったのは2009年からである。また，2010年からは源泉徴収口座への上場株式等の配当等の受入れも可能となっている。ここでいう「上場株式等」は国内・国外の証券取引所等に上場している株式等のことであり，ETF 等も含まれる。
一方，上場株式等以外の株式（非上場株式）の配当金および個人の大口株主の配当金については，20％（2013年から2037年までは20.42％）の源泉徴収のうえで総合課税の扱いを受ける。このとき，一回の支払配当の金額が10万円を配当計算期間であん分した金額以下のものについては申告不要を選択できる。
ただし，住民税については総合課税となる。
公募株式投資信託からの収益分配金については，総合課税を選択した場合には配当控除が認められる。ただし，株式投資信託の外貨建資産割合と非株式割合に応じて配当控除率が異なり，外貨建資産割合と非株式割合のうち少なくとも一方が75％超の場合には配当控除は認められない。また契約型の私募株式投資信託（10節参照）からの収益分配金は，原則として源泉徴収がなされたうえで総合課税となる（配当控除可）。
配当所得金額を計算するにあたっては，株式等を取得するために必要とした負債にかかる支払い利子を控除することができる。ただし負債利子控除が認められるのは確定申告をする場合についてのみである。
254

第 14 章証券税制

配当課税の概要
区分

概

要

公募株式投資信託の収益の分配等 ・総合課税
上場株式等の配当等×（所得税５～45％，住民税10％）（配当控除適用可）
上場株式等の配当（注1）（大口以外）等

・申告分離課税
上場株式等の配当等×（所得税15％，住民税５％）のどちらかを選択（申告不要とすることも可）

剰余金の配
当，利益の

総合課税（配当控除）（所得税５～45％，住民税10％）

配当，剰余

上記以外

金の分配等

（20％の源泉徴収）（所得税20％）

１回の支払配当の確定申告不要金額が，10万円×（20％の源泉徴収）

配当計算期間／12（所得税20％）

以下のもの（注） １．
「上場株式等の配当（大口以外）」とは，その株式等の保有割合が発行済株式又は出資の総数又は総額の３％未満である者が支払を受ける配当をいう。
２．この他，2013年１月から2037年12月までの時限措置として，所得税額に対して2.1％の復興特別所得税が課される。
〔出所〕 財務省ホームページより作成

配当所得（源泉徴収分）の課税状況（2020年）
区

分

支払金額

（単位：百万円）

源泉徴収税額

うち課税分

うち非課税分

33,908,059

22,776,436

11,131,622

4,255,9782,281,427

1,577,793

703,634

310,611

源泉徴収選択口座内配当等

1,555,142

1,555,142－

234,126

合計

37,744,627

25,909,371

11,835,256

4,800,715

剰余金又は利益の配当，剰余金の分配，基金利息の分配，特定投資法人の投資の配当等
投資信託および特定受益証券発
行信託の収益の分配等（注） １．
「投資信託」には公社債投資信託および公募公社債等運用投資信託は含まない。
２．
「課税分」には，個人のほか，法人の受取分も含まれている。
３．四捨五入のため，合計が一致しない場合がある。
〔出所〕 国税庁ホームページより作成

255

第 14 章証券税制

５．配当にかかる二重課税の調整

法人企業がその事業活動によって得た利益は本来，当該法人の所有者に帰属すべきものである。しかし通常，法人所
得に関連しては，法人税と個人所得税（配当課税・キャピタル・ゲイン課税）の二段階の課税が行われている。担税力を有するのは究極的には個人のみであることを考えれば，こうした二重課税を回避するために何らかの調整が必要になってくる。これが法人税と個人所得税の統合問題である。理想的には，留保・配当を問わずに全ての法人所得に関して二重課税調整を行うべきであるが，主に行われているのは配当部分の調整である。
わが国では個人株主の受取配当については，配当控除制度があり，剰余金の配当等に係る配当所得（以下，配当所得）についてはその金額の10％（他に住民税として2.8％）が税額控除される。ただし課税総所得金額が1,000万円を超える場合，配当所得の金額のうち，課税総所得金額から1,000万円を差し引いた金額に達するまでの部分の金額については５％（同1.4％）が税額控除される。
例えば，所得税に注目すると，配当所得が400万円，他の所得が900万円で合計
1,300万円の課税所得があった場合は，課税総所得金額から1,000万円を差し引いた金額に達するまでの部分の金額である300万円（＝1,300万円－1,000万円）の５％とそれ以外の部分の金額である100万円の10％が税額控除される。つまり，税額控除の額は15万円と10万円を合わせた25万円になる。
諸外国の調整方法をみると，アメリカとドイツでは調整措置は講じられていない。イギリスとフランスでは，配当所得一部控除方式が採用されている。かつて諸外国においては，インピュテーション方式が二重課税調整法として広く採用されていた。この方式は，法人税込みの配当を一旦課税所得に算入して所得税額を計算し，その後算出税額から法人税相当額を控除する仕組みである。
わが国の配当控除（配当所得税額控除方式）やイギリスでかつて導入されていた部分的インピュテーション方式もインピュテーション方式の不完全な一種といえる。これらは個人段階での調整方法であるが，その他企業段階での調整方
法として支払配当控除方式（法人段階での支払配当に対して損金算入を認める
もの），包括的事業所得税（Comprehensive Business Income Tax：CBIT）方式（利子・配当ともに法人段階での損金算入を認めず，個人段階での課税は不要とするもの）などが挙げられる。
256
調整措置なし配当所得一部控除方式（受取配当の60％を株主の課税所得に算入）（総合課税選択の場合）（総合課税）17.2～62.2％
所得税：０～45％＋
社会保障関連諸税：17.2％

又は




（注） １．上場株式等の配当（大口株主が支払を受けるもの以外）についてのものである。
２．適格配当 ( 配当落ち日の前後60日の計121日間に60日を超えて保有する株式について，内国法人又は適格外国法人から受領した配当）についてのものである。
３．給与所得等，配当所得及び長期キャピタル・ゲインの順に所得を積み上げて，配当所得及び長期キャピタル・ゲインのうち，40,400ドル以下のブラケットに対応する部分には０％，40,400ドル超のブラケットに対応する部分には15％，445,850ドル超のブラケットに対応する部分には20％の税率が適用される（単身者の場合）。なお，州・地方政府税については，税率等は各々異なる。
４．給与所得等，利子所得，配当所得の順に所得を積み上げて，配当所得のうち，37,500ポンド以下のブラケットに対応する部分には7.5％，150,000ポンド以下に対応する部分には，32.5％，150,000ポンド超に対応する部分には38.1％の税率が適用される。
５．資本所得と他の所得を合算したときに適用される税率が25％以下となる場合には，申告により総合課税の適用が可能。ただし，申告を行った結果，総合課税を選択した方が納税者にとって却って不利になる場合には，税務当局において資本所得は申告されなかったものとして取り扱われ，26.375％の源泉徴収税のみが課税される。
６．利子・配当は原則として源泉徴収の対象となるが，前年の参照課税所得（課税所得に一部の所得控除（配当収入に係る控除等）を加算して戻したもの）が一定以下の者は，源泉徴収を受けずに申告分離課税を選択することができる。
〔出所〕 財務省ホームページより作成

配当所得一部控除方式（配当所得を2,000ポンド
控除）


所得税：25％＋
連帯付加税：税額の5.5％（分離課税）30％
所得税：12.8％＋
社会保障関連諸税：17.2％



調整措置なし市税：2.7～3.4％＋
税額の14％の付加税

ニューヨーク市の場合
州税：4.00～8.82％

（注３）

（注６）

※総合課税も選択可（注５）26.375％

分離課税と総合課税との選択

フランス（2021年１月現在）
申告不要（分離課税）

ドイツ




配当所得税額控除方式（総合課税選択の場合）

段階的課税（分離課税）

イギリス

３段階 ０，15，20％（注３） ３段階 7.5，32.5，38.1％（注４）＋
総合課税（州・地方政府税）

段階的課税（分離課税）（連邦税）

アメリカ（注２）



法人税
との調整

課税方式

（注）源 泉 徴 収（20％（ 所 得 税
15％＋個人住民税５％））のみで申告不要を選択することも可能。

（申告分離）20％（所得税：15％＋
個人住民税：５％）
又は（総合課税）10～55%

申告分離と総合課税との選択

日本（注１）

主要国の配当課税と二重課税調整

第 14 章
証券税制257

第 14 章証券税制

６．キャピタル・ゲイン課税

上場株式等の譲渡益については，以前は源泉分離課税と申告分離課税との選択制であったが，2003年から後者に一本化されている。すなわち，原則として上場株式等の譲渡による収入金額から取得価額・譲渡に要した費用・負債利子等を控除することによって計算される所得金額に対して，復興特別所得税を考慮しなければ，20％（所得税15％，住民税５％）の税率が適用される。ただし上場株式等の譲渡益については，後述する
特定口座を利用して源泉徴収のみで課税関係を終了させることもできる。以前
は株式等の譲渡損失は他の株式等の売却益からのみ控除可能で，控除しきれないロスの繰越しは認められなかったが，2003年より上場株式等のロスについては翌年以降３年間の繰越しが可能になった。また2009年より上場株式等の譲渡損を上場株式等の配当等から控除することができるようになった。さらに2016
年から公社債等に対する課税方式が変更され，特定公社債等の利子・譲渡損益並びに上場株式等に係る所得等の損益通算が可能となった。なお，一般株式等については申告分離課税が適用される。
また，源泉分離課税廃止に伴う投資者の申告事務負担を軽減する目的から「特定口座制度」が創設されている。特定口座とは，投資者がこの口座を通じて行った上場株式等の売買について証券会社等がその損益通算を行うもので，「源泉徴収口座（源泉徴収ありの口座）」と「簡易申告口座（源泉徴収なしの口座）」に区別される。仮に投資者が源泉徴収口座を利用すれば，証券会社等が源泉税額を納付するため，確定申告は不要となる。また2010年からは，特定口座を開設している証券会社等が源泉徴収を行う上場株式等の配当等を源泉徴収口座へ受け入れることが可能となった。ただしこの口座を利用していても，確定申告を行えば，他の口座で生じた損益との通算や損失の繰越しが可能となる。
さらに2016年からの公社債等に対する課税方式の変更などに伴い，特定口座の対象範囲も拡大している。また源泉徴収口座を選択し，かつ確定申告を行わない場合には配偶者控除等への影響はない。投資者が簡易申告口座を選択した場
合は，証券会社等から送付される特定口座年間取引報告書を申告書に添付することで簡易な申告が可能となる（2019年４月１日以後は添付不要）。なお，どちらの口座を選択しても特定口座年間取引報告書は投資者だけでなく税務署にも送付される。
258

第 14 章証券税制

株式等譲渡益課税の概要
概
上場株式等

要

申告分離課税

・上場株式
・ETF
・公募投資信託・特定公社債

上場株式等の譲渡益×20％（所得税15％，住民税５％）※源泉徴収口座における確定申告不要の特例
 源泉徴収口座（源泉徴収を選択した特定口座）を通じて行われる上場株式等の譲渡による所得については，源泉徴収のみで課税関係を終了させることができる。

等※上場株式等に係る譲渡損失の損益通算，繰越控除
 上場株式等の譲渡損失の金額があるときは，その年の上場株式等の配当所得等の金額から控除可。
 上場株式等の譲渡損失の金額のうち，その年に控除しきれない金額については，翌年以後３年間にわたり，上場株式等に係る譲渡所
得等の金額及び上場株式等の配当所得等の金額からの繰越控除可。
一般株式等（上場株式等以外の株式等）

申告分離課税一般株式等の譲渡益×20％（所得税15％，住民税５％）（注） 2013年１月から2037年12月までの時限措置として，別途，基準所得税額に対して2.1％の復興特別所得税が課される。
〔出所〕 財務省ホームページより作成

特定口座内保管上場株式等の譲渡所得等の源泉徴収税額（単位：百万円）
600,000

577,913557,872

516,579

500,000

511,351

433,386

400,000

373,698
300,870

300,000

233,936

200,000
100,000
0

38,895 43,371
2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020
（年）

〔出所〕 国税庁ホームページより作成

259

第 14 章証券税制

７．エンジェル税制エンジェル税制とは，一定の要件を満たすベン

チャー企業（特定中小会社および特定新規中小会社）に対する個人投資家（エンジェル）の投資を支援することを目的として講じられる税制上の特例措置のことである。特定中小会社とは，租税特別措置法第37条に規定される株式会社
で，中小企業等経営強化法第６条に規定する特定新規中小企業者に該当する株
式会社，内国法人のうちその設立の日以後10年を経過していない株式会社（所定の要件を満たすものに限る）などのことである。一方，特定新規中小会社とは，租税特別措置法第41条に規定される株式会社で，中小企業等経営強化法第６条に規定する特定新規中小企業者に該当する株式会社（所定の要件を満たすものに限る），内国法人のうちその設立の日以後５年を経過していない株式会
社（所定の要件を満たすものに限る）などのことである。
この制度は1997年度税制改正により創設され，以後数回の改正が行われており，近年では2005年度税制改正により特定中小会社が発行した株式（特定株式）に係る譲渡益を２分の１に軽減する特例の適用期限が２年延長された。また，
2007年度税制改正ではこの特例の適用期限がさらに２年延長されるとともに，適用対象となる企業の要件の緩和および確認手続の合理化が行われた。2008年
度税制改正でこの特例は廃止されることとなったが，このとき特定新規中小会社に出資した場合に寄附金控除の適用を認める制度が創設された。さらに2020
年度税制改正では，対象ベンチャー企業の拡大や多様な層の投資家がエンジェ
ル税制を利用しやすいよう手続きの簡素化が図られている。
2021年時点でのエンジェル税制の概要は以下のとおりである。①特定新規中
小会社が発行した株式（特定新規株式）を払込みにより取得する場合，その出資した金額について，800万円（2020年分以前は1,000万円）を限度として寄附金控除の適用が認められる（②と選択適用），②特定中小会社が発行した株式（特定株式）を払込みにより取得した場合，その取得価額をその年の株式等の譲渡所得等から控除できる，③上場日の前日までに特定株式の譲渡による損失が生じた場合，あるいは発行会社が解散し，清算結了により損失が生じた場合などについては，その年の株式等の譲渡益から控除するが，控除しきれない部
分は翌年以降３年間繰越すことができる。③の特例の対象となるのは，1997年
６月５日以後に払込みにより取得した特定株式である。
260

第 14 章証券税制

特定中小会社と特定新規中小会社
特定中小会社

特定新規中小会社

・中小企業等経営強化法第６条に規定する特 ・中小企業等経営強化法第６条に規定する特定新規中小企業者に該当する株式会社
定新規中小企業者に該当する株式会社（そ・内国法人のうちその設立の日以後10年を経の設立の日以後の期間が１年未満のものそ過していない株式会社（中小企業法第２条の他の一定のものに限る。）
第１項各号に掲げる中小企業者に該当する ・内国法人のうちその設立の日以後５年を経会社であることその他の一定の要件を満た
過していない株式会社（中小企業法第２条
すものに限る。）
第１項各号に掲げる中小企業者に該当する
・内国法人のうち，沖縄振興特別措置法第57
会社であることその他の要件を満たすもの
条の２第１項に規定する指定会社で2014年に限る。）
４月１日から2022年３月31日までの間に同 ・内国法人のうち，沖縄振興特別措置法第57項の規定による指定を受けたもの
条の２第１項に規定する指定会社で2014年
４月１日から2022年３月31日までの間に同項の規定による指定を受けたもの
・国家戦略特別区域法第27条の５に規定する
株式会社
・内国法人のうち地域再生法第16条に規定する事業を行う同条に規定する株式会社〔出所〕 国税庁ホームページより作成

エンジェル税制の仕組み（2020年４月１日以降の出資について）
ベンチャー企業へ投資した年に受けられる優遇措置（以下の①と②の優遇措置のいずれかを選択できる。
）① （対象企業への投資額－2,000円）を，その年の総所得金額から控除※設立５年未満の企業が対象※控除対象となる投資額の上限は，総所得金額 ×40％と1,000万円（2021年１月１日以降
は800万円）のいずれか低い方② 対象企業への投資額全額をその年の株式譲渡益から控除※設立10年未満の企業が対象※控除対象となる投資額の上限なし

未上場ベンチャー企業株式を売却した年に受けられる優遇措置（売却損失が発生した場合）③

 上場ベンチャー企業株式の売却により生じた損失を，その年の他の株式譲渡益と通未算（相殺）できるだけでなく，その年に通算（相殺）しきれなかった損失については，
翌年以降３年にわたって，順次株式譲渡益と通算（相殺）ができる。
※ベンチャー企業が上場しないまま，破産，解散等をして株式の価値がなくなった場合にも，同様に翌年以降３年にわたって損失の繰越ができる。
※ベンチャー企業へ投資した年に優遇措置（①または②）を受けた場合には，その控除対象金額を取得価額から差し引いて売却損失を計算する。
〔出所〕 中小企業庁ホームページより作成

261

第 14 章証券税制

８．NISA2013年 度 税 制 改 正 に よ っ て， わ が 国 で は2014年 よ り NISA

（ニーサ）が導入された。NISA とは，少額投資非課税制度（非課税口座内の少額上場株式等に係る配当所得及び譲渡所得等の非課税措置）の愛称である。
NISA は，1999年にイギリスで導入された投資と貯蓄に対する優遇税制である
個人貯蓄口座（Individual Savings Account：ISA）をモデルとしており，当初は日本版 ISA と呼ばれていた。ちなみに NISA の N は Nippon の N を意味している。また，この制度を一般 NISA と呼ぶこともある。
2021年時点の NISA の概要は以下のとおりである。非課税対象となるのは，
NISA 口座内の少額上場株式等の配当等，譲渡益である。開設者（対象者）は，口座開設の年の１月１日において20歳以上の居住者等である。当初，年間投資上限は100万円，非課税投資額は最大500万円であったが，2016年より年間投資
上限は120万円，非課税投資額は最大600万円になった。口座開設期間は2014年
から2023年の10年間，非課税期間は最長５年間で，途中売却は自由であるが，売却部分の枠は再利用できない。また，2015年１月１日以後，年単位で金融機関を変更することができるようになった。
また2015年度税制改正によって，2016年よりジュニア NISA（未成年者口座内の少額上場株式等に係る配当所得及び譲渡所得等の非課税措置）が創設された。2021年時点において，ジュニア NISA の非課税対象は，20歳未満の人が開設するジュニア NISA 口座内の少額上場株式等の配当等，譲渡益である。年間
投資上限は80万円で，非課税投資額は最大400万円（80万円×５年間）である。
口座開設期間は2016年から2023年までの８年間，非課税期間は最長５年間である。なお，18歳になるまで原則として払出しはできない。
さらに2017年度税制改正により，2018年よりつみたて NISA が創設された。
その特徴は，①少額からでも運用を始められる投資信託が対象で運用利益が非課税であること，②非課税投資枠は年間40万円で非課税期間は最長20年間であること，③ NISA との選択制であること，④対象となる投資信託は安定的な資産形成を目指す，長期・積立・分散投資に適した商品となるよう法令上の条件が設けられていることなどである。
なお2020年度税制改正において，NISA 制度の見直し・延長が行われ，2024
年から新しい制度体系がスタートする（２節参照）。
262

第 14 章証券税制

一般 NISA とつみたて NISA の比較（2021年時点）
一般 NISA

つみたて NISA

利用できる方20歳以上の方

口座開設

１人１口座

一般 NISA とつみたて NISA の選択制

税制上の運用利益が非課税

メリット
非課税期間

投資をした年から最大５年間投資をした年から最大20年間

年間120万円

年間40万円

利用限度額（非課税枠）
対象商品

上場株式，株式投資信託等

投資可能期間2023年12月末まで

長期の積立・分散投資に適した一定の商品性を有する投資信託
2037年12月末まで

損益通算

特定口座や一般口座との損益通算はできない

払出し制限

制限なし

金融機関変更年単位で変更可能
買付けの方法は，「１ヵ月に１回」

その他－など定期的に一定金額の買付けを行う方法（積立投資）に限る〔出所〕 金融庁，日本証券業協会ホームページより作成

ジュニア NISA の概要（2021年時点）
非課税対象
開設者（対象者）

ジュニア NISA 口座内の少額上場株式等の配当等，譲渡益
口座開設の年の１月１日において20歳未満またはその年に出生した居住者等

年間投資上限80万円

非課税投資額

最大400万円

口座開設期間2016年から2023年までの８年間

非課税期間

最長５年間

運用管理

親権者等の代理または同意の下で投資，18歳になるまで原則として払出
し不可〔出所〕 国税庁，財務省の各種資料より作成

263

第 14 章証券税制

９．非居住者に対する課税

わが国の所得税法では，個人を居住者と非居住者に分けている。居住者とは国内に住所を有する個人または現在まで引き続
き１年以上居所を有する個人のことで，非居住者とは居住者以外の個人のことである。また居住者のうち，日本国籍を有しておらず，かつ，過去10年以内において国内に住所又は居所を有していた期間の合計が５年以下である個人のことを非永住者という。非永住者以外の居住者は全ての所得（全世界所得）に対して課税される。非永住者は，国外源泉所得以外の所得および 国外源泉所得（国内払い・国内送金分に限る）に課税される。そして，非居住者は国内源泉所得のみに課税される。非居住者に対する課税方法は，恒久的施設（Permanent Establishment：PE）を有するかどうか，国内源泉所得が恒久的施設に帰せられるかどうかによって，総合課税の対象となるものと源泉分離課税の対象となるものに分けられる。また恒久的施設には，①支店 PE（非居住者等の国内にある事業の管理を行う場所，支店，事務所，工場，作業場，その他事業を行う一定の場所），②建設 PE（非居住者等の国内にある長期建設工事現場等），③代理人 PE（非居住者等が国内に置く代理人等で，一定の要件を満たす者）
がある。
例えば利子等と配当等についてみてみると，非居住者等の有する国内源泉所
得のうち，非居住者等の恒久的施設に帰せられる所得（恒久的施設帰属所得）に対しては源泉徴収のうえ総合課税されるのに対して，恒久的施設帰属所得に該当する所得以外のものについては源泉分離課税が適用される。源泉徴収税率
はそれぞれ15.315％と20.42％である。なお源泉徴収税率については，支払を受ける非居住者等の居住地国とわが国との間に租税条約が締結されている場合には，その条約で定められている税率に軽減される。
なお国債に関しては，非居住者等に対して非課税措置が講じられている。すなわち，国内に恒久的施設を有しない非居住者等が国内の国債振替決済制度参加者や適格外国仲介業者に開設した振替口座により保有している国債の利子等については，一定の要件を満たしている場合には，非課税となる。また非課税とはならない場合でも，振替国債の利子については，非居住者等の居住国とわが国との間に租税条約が締結されていれば，源泉徴収税率はその条約に定められている税率に軽減される。
264

第 14 章証券税制

非居住者に対する課税関係の概要
非居住者の区分
所得の種類

恒久的施設を有する者
恒久的施設

その他の

帰属所得

国内源泉所得（事業所得）①資産の運用・保有により生ずる所得※下記⑦～⑮に該当するものを除く。

恒久的施設
を有しない
者

【課税対象外】【総合課税】【総合課税（一部）（注２）】②資産の譲渡により生ずる所得

源泉
徴収
無
無
無

【課税対象外】③組合契約事業利益の配分④土地等の譲渡対価【源泉徴収の上，⑤人的役務の提供事業の対価

総合課税】⑥不動産の賃貸料等

20.42％
10.21％
20.42％
20.42％⑦利子等

15.315％⑧配当等

20.42％⑨貸付金利子
⑩使用料等

20.42％【源泉徴収の上，総合課税】⑪給与その他人的役務の提供に対する20.42％【源泉分離課税】

報酬，公的年金等，退職手当等

20.42％⑫事業の広告宣伝のための賞金

20.42％⑬生命保険契約に基づく年金等

20.42％⑭定期積金の給付補塡金等

15.315％⑮匿名組合契約等に基づく利益の分配

20.42％⑯その他の国内源泉所得【総合課税】【総合課税】

無（注） １．恒久的施設帰属所得が，上記の表①から⑯までに掲げる国内源泉所得に重複して該当する場合がある。
２．上記の表②資産の譲渡により生ずる所得のうち恒久的施設帰属所得に該当する所得以外のものについては，所得税法施行令第281条第１項第１号から第８号までに掲げるもののみ課税される。
３．租税特別措置法の規定により，上記の表において総合課税の対象とされる所得のうち一定のものについては，申告分離課税又は源泉分離課税の対象とされる場合がある。
４．租税特別措置法の規定により，上記の表における源泉徴収税率のうち一定の所得に係るものについては，軽減又は免除される場合がある。
〔出所〕 国税庁「令和３年版 源泉徴収のあらまし」より作成

265

第 14 章証券税制

10．新しい商品に対する課税の扱い⑴新しい形態の投資信託：私募株式投資信託（契約型）の収益分配金は，原則，配当所得として源泉徴収のうえ
で総合課税され，配当控除も適用される。ただし一定の要件を満たせば申告不要制度も選択できる。譲渡損益に対しては申告分離課税が適用される。私募公社債投資信託の収益分配金については源泉分離課税，譲渡損益は申告分離課税の対象である。会社型投資信託の課税については，オープンエンド型およびク
ローズドエンド型（上場）の場合は上場株式と同様である。すなわち，収益分配金に関しては20.315％で源泉徴収されたうえで総合課税，申告分離課税ある
いは申告不要となる。ただし総合課税を選択しても配当控除は適用されない。
譲渡損益については申告分離課税が適用される。一方クローズドエンド型（非上場）および私募の場合，収益分配金については20.42％で源泉徴収をされた
うえで総合課税，一定の要件を満たせば申告不要制度も選択可となっている。
ただし総合課税を選択しても配当控除は適用されない。譲渡損益については申告分離課税が適用される。なお不動産投資信託（REIT）については，上場されていればクローズドエンド型になり，収益分配金，譲渡損益に対する課税は上場株式の課税方法と同様である。ただし収益分配金に関して総合課税を選択しても配当控除は適用されない。
⑵ストック・オプション：ストック・オプション制度とは，企業が将来の一定期間（権利行使期間）に一定の価額（権利行使価額）で自社の株式を購入することができる権利を役職員等に付与する制度である。企業は役職員等に対する報酬を自社の株価上昇に連動させて支払うことになる。ストック・オプショ
ンは税制上，租税特別措置法により定められている要件を満たす税制適格ス
トック・オプションと満たさない税制非適格ストック・オプションに分かれる。税制適格ストック・オプションについては，権利行使時の経済的利益（権利行使時の株式時価と権利行使価額の差額）に対しては課税されない。権利行使により得た株式を売却したときは，譲渡価額と権利行使価額の差額に対して申告分離課税が適用される。一方，税制非適格ストック・オプションについて
は，権利行使時の経済的利益に総合課税が適用され，権利行使により得た株式を売却したときは，譲渡価額から権利行使時の株式時価を差し引いた額に申告分離課税が適用される。
266

第 14 章証券税制

新しい形態の投資信託に対する課税の概要
分配金

区 分

等

契約型 私募株式投資信託

解約・償還差損益
配当（利子）
所得部分

総合課税（一般株式等のみなし譲渡損益部分

譲渡損益

申告分離課税（一般株式等の譲渡所得等，20.315％）配当所得）1
私募公社債投資信託
会社型 公募型 オープンエンド型
クローズド 上場
エンド型

源泉分離課税

申告分離課税（一般株式等の譲渡所得等，（20.315％）

20.315％）

総合課税・申告分離課税（上場株式等の譲渡所得等，申告分離課税20.315％）（上場株式等の配当所得）2

非上場

総合課税（一般株式等の私募型

申告分離課税（一般株式等の譲渡所得等，20.315％）配当所得）1（注） １．受取時に20.42％で源泉徴収され，少額配当の場合を除き，確定申告が必要
２．受取時に20.315％で源泉徴収され，総合課税・申告分離課税のみならず確定申告不要とすることも可能〔出所〕 SMBC 日興証券㈱ソリューション企画部編『令和３年度版 税金の知識』中央経済社，125，
132頁より作成

ストック・オプションに対する課税

税制適格ストック・オプション

付 与 時

権利行使時

－

－

（譲渡価額－権利行使価額）に対し申告分離課税（注）（権利行使時の株式時価－ （譲渡価額－権利行使時の税制非適格ストック・オプション

株式の譲渡時－

権利行使価額）に対し総合

株式時価）に対し申告分離

課税

課税（注）

（注） 株式の譲渡所得として課税

267

第 14 章証券税制

11．年金型商品に対する課税の扱い「確定拠出型年金制度（日本版401k）」は2001年10月に導入された。確定拠出年金（Defined Contribution：DC）は加入者自身が運用指図を行い，運用の実績に応じて給付額が変動する
私的年金で，原則として個人が自ら掛金を拠出する「個人型」（iDeCo：イデコ）と原則として企業が従業員の掛金を負担する「企業型」に分かれる。こうした制度に基づく年金型商品の普及とその円滑な運営のためには，一定の税制上の優遇措置が不可欠であるが，その際，他の年金制度との課税バランスや離転職時における年金資産の移換可能性の問題等が十分配慮されなければならない。
なお2020年５月29日に改正確定拠出年金法が成立し，企業型年金加入者のiDeCo 加入要件の緩和等が実施される。
確定拠出年金の課税上の措置は以下のようになっている。
⑴拠出段階：雇用主負担分については，当該企業の損金算入扱いになる。また，本人負担分については所得控除（小規模企業共済等掛金控除）の対象となる。なお，2012年１月より企業型年金におけるマッチング拠出が導入されている。さらに，2018年５月より中小企業に勤める iDeCo 加入者について中小事
業主掛金納付制度（iDeCo＋：イデコプラス）が導入されている。
⑵運用段階：企業年金の年金積立金に対しては，1.173％（国税１％，地方
税0.173％）の特別法人税課税がある。ただし，課税は2023年３月末まで凍結されている。
⑶給付段階：①老齢給付金：積立金は５年以上に分割して年金として受け取るか，一時金で受け取るかを選択できる。分割払いの給付金については，公的年金等控除が適用される。なお公的年金等控除については，高所得の年金所得者にとって手厚い仕組みになっているとの指摘があり，2018年度税制改正で仕組みの見直しが行われている。一時金払いの給付金については，退職所得控除の対象となる。②障害給付金：一定の障害を負った場合，年金または一時金として受給できるが，これに対して所得税・住民税は課税されない。③死亡一時
金：加入者が死亡した場合の遺族への死亡一時金については，みなし相続財産として相続税の課税対象となり，法定相続人１人当たり500万円まで非課税となる。④脱退一時金：一定の要件を満たせば脱退一時金を受給できるが，これに対しては所得税・住民税が課税される。
268

第 14 章証券税制

確定拠出年金の対象者と拠出限度額（2022年９月まで）②企業型DCと，DB等の他制度に 加入①企業型DCのみに加入④企業型DC，③DB等の他制度 DB等の他制度のみに加入のいずれにも（公務員を含む）
加入していない

iDeCoの加入を認める企業型DC規約の定めと事業主掛金の上限引下げ（5.5万円→3.5万円。DB併用の場合は2.75万円→1.55万円）
が必要。

iDeCo

iDeCo

企業型DC

月額6.8万円

月額5.5万円

※国民年金
基金等と
の合算枠

企業型DC

月額2.0万円 月額2.75万円

国民年金
基金

iDeCo

月額1.2万円

iDeCo

月額2.3万円

iDeCo

月額2.3万円

月額1.55万円

企業型DC
月額3.5万円

iDeCo

月額1.2万円
企業型DC

DBDBに拠出限度額は無い。DCの拠出限度額の算定に当たって，全てのDBの掛金相当額を月額2.75万円として評価。

厚生年金保険国民年金（基礎年金）

国民年金
第１号被保険者

国民年金第２号被保険者等

国民年金第３号被保険者※１

企業型 DC 加入者は，マッチング拠出ができることを企業型 DC 規約に定めない場合であって，① iDeCo に加入できること，②企業型 DC の事業主掛金の上限を月額3.5万円（DB 併用の場合は1.55万円）以下とすることを企業型 DC 規約で定めた場合に限り，月額2.0万円（DB 併用の場
合は1.2万円）の範囲内で，iDeCo の拠出が可能。
※２ マッチング拠出を導入している企業の企業型 DC 加入者は，企業型 DC の事業主掛金額を超えず，かつ，事業主掛金額との合計が拠出限度額（月額5.5万円（DB 併用の場合は2.75万円））の範囲
内で，マッチング拠出が可能。
※３ DB には，厚生年金基金・私立学校教職員共済制度・石炭鉱業年金基金を含む。
〔出所〕 厚生労働省ホームページ

確定拠出年金に関する税制上の取扱い
拠出段階

区

分

概

雇用主負担分

事業主の損金に算入

本人負担分

小規模企業共済等掛金控除

運用段階
老齢給付金
給付段階

障害給付金

要

特別法人税課税（2022年度末まで凍結）
年金

雑所得（公的年金等控除の適用あり）

一時金

退職所得（退職所得控除の適用あり）

年金
一時金

非課税

死亡一時金

相続税課税

脱退一時金

一時所得
269

第15章
１．総

説

証券取引の行為規制

金融商品取引法は，公正な有価証券市場を確立し，証券市場に対する信頼性を確保する観点から，証券取引についてさまざまな行為規制を定めている。相場操縦等の行為の禁止（第２節参照），会社関係者によるインサイダー取引規制（第３節参照）のほか，金融商品取引業者（証券会社）側にも，そうした不公正取引を防止するための売買管理体制の整備，法人関係情報管理体制の整備等の義務を課している（第４節参照）。さらに，取引行為に対する直接の規制だけではなく，大量保有報告書の提出等，取引に係る情報開示を義務付ける規定も設け，証券取引の公正の確保を図っている（第５節参照）。
しかし，取引の状況に応じて多種多様である証券取引についての不正な取引をすべてあらかじめ詳細に列挙するのは容易ではない。さらに，証券をめぐる取引は複雑であり変化も激しく，立法当時予想しなかった手法も現れることが考えられる。そこで，金融商品取引法第157条では，広く不正な行為が規制されており，第１号では，有価証券の売買その他の取引等について不正の手段，
計画または技巧をなすことを禁じ，第２号では，有価証券の売買その他の取引等について重要な事項につき虚偽の表示をし，または誤解防止のため必要な重要な事実を表示しないで，金銭その他の財産を取得することを禁じている。さらに第３号では，有価証券の売買その他の取引等を誘引する目的で虚偽の相場を利用することを禁じている。この第157条は，新しい不正取引に対処するための包括的な一般規定としての意味があると考えられている。
これらの条文の他にも，金融商品取引法では，第158条で，有価証券の取引等のため，または相場の変動を図る目的をもって，風説の流布，偽計，暴行もしくは脅迫することを禁止するとともに，第168条で虚偽の相場の公示等の禁止，第169条で対価を受けて行う新聞等への意見表示の制限，第170条で有利買付け等の表示の禁止，第171条で一定の配当等の表示の禁止を定めている。

270

第 15 章証券取引の行為規制

不公正取引の禁止に係る主な規定
内
一般規定

容

文

・不正行為の禁止

・金商法第157条

・仮装取引・馴合取引の禁止
・相場操縦目的の現実の取引の禁止
・表示による相場操縦の禁止

・金商法第159条第１項
・金商法第159条第２項第１号
・金商法第159条第２項第２号，第３号
・金 商法第159条第３項，施行令第20条～26条
・金 融商品取引業府令第117条
第１項第22号
・金商法第158条

・安定操作取引の原則禁止
相場操縦関係条・安定操作期間中の自己買付けの禁止
・風説の流布，偽計，暴行又は脅迫の禁止
・証券会社の作為的相場形成への関与の禁止
・自己株式取得に係る相場操縦の防止

・金 融商品取引業府令第117条
第１項第20号
・金商法第162条の２
・金商法第166条，第167条
・金商法第163条，第164条

内部者取引関係・インサイダー取引の禁止
・役員等の売買報告義務，短期売買利益返還義務・役員等の空売りの禁止
・情報伝達行為・取引推奨行為の禁止
・インサイダー取引規制違反のおそれのある売買の受託の禁止

・金商法第168条
・金商法第169条

不実表示関係・虚偽の相場の公示等の禁止
・対価を受けて行う新聞等への意見表
示の制限
・有利買付け等の表示の禁止
・一定の配当等の表示の禁止
・公開買付けに係る規制
・大量保有報告書の提出

・金商法第27条の２以下
・金商法第27条の23以下・損失補填の禁止
・自己計算取引・過当数量取引の制限
・空売りに係る規制
・大量推奨販売の禁止

・金商法第39条
・金商法第161条
・金商法第162条
・金 融商品取引業府令法第117条第１項第17号
・金 融商品取引業府令法第117条第１項第10号
・金 融商品取引業府令法第117条第１項第19号

公開買付け関係

その他
・フロントランニング規制
・自己計算取引による作為的相場形成の禁止

・金商法第165条
・金商法第167条の２
・金 融商品取引業府令第117条
第１項第13号

・金商法第170条
・金商法第171条

271第 15 章証券取引の行為規制

２．相場操縦規制

相場操縦とは本来，自然の需給関係に基づき形成されるべき証券相場に，人為的な操作を加えて相場を変動させる行為である。金融商品取引法は，市場における公正な価格形成を確保し，投資者を保護する観点から，相場操縦を禁止する規定を置き，この違反に対して重い制裁を課す。
相場操縦行為として禁止される行為には，①仮装取引，②馴合取引，③変動
取引，④表示による相場操縦，⑤安定操作の五つの類型がある（法159条）。
仮装取引とは，同一人が売り注文と買い注文の双方を同時期に発注するなどして，実質的な権利の移転を伴わない有価証券の売買であり，複数の者が通謀の上で行う同様の行為が馴合取引である。いずれも取引が繁盛に行われていると他人に誤解させる等，取引の状況に関し，他人に誤解を生じさせる目的を行為者が有していることも要件である。変動取引とは，人為的な操作を加えて相場を変動させるにもかかわらず，投資者にその相場が自然の需給関係により形成されているものであると誤認させて，有価証券市場における有価証券の売買に誘い込む目的（誘引目的）で，相場を変動させる可能性のある売買を行う行為である（協同飼料最高裁決定（1994年７月20日））。
安定操作とは，相場をくぎ付けし，固定し，または相場を安定させることを目的に有価証券の売買を行うことをいう。有価証券の募集・売出しをする場合には，大量の有価証券が市場に放出されることにより価格が下落し，募集・売出しが困難になるおそれがある。そのため，この場合に限り，政令に従った安定操作をすることは許容されている。
相場操縦に対しては，10年以下の懲役もしくは1,000万円以下の罰金，またはその両方が科され，相場操縦に当たる取引で取得した財産は没収され，没収ができないときにはその価額が追徴される。財産上の利益を得る目的で相場操縦をして，有価証券の売買をした場合には，10年以下の懲役及び3,000万円以
下の罰金が科される。また，課徴金納付命令の対象ともなる。なお，相場操縦規制に違反した者の賠償責任についての規定もある（法160条）。
証券会社については，顧客の売買注文の受託等に関して，金融商品取引業等に関する内閣府令により，実勢を反映しない作為的な相場形成となることを知りながらの受託等が禁止され，それを防止するための売買管理体制の整備が義務づけられている。
272

第 15 章証券取引の行為規制

相場操縦に係る金融商品取引法の規定
取引の状況に関して他人に誤解を生じさせる目的をもって，権利の仮装取引

移転を伴わない有価証券の売買を行ってはならない（第159条第１項第１～３号）
取引の状況に関して他人に誤解を生じさせる目的をもって，他人と馴合取引通謀の上で同時期に同価格などにおいて有価証券の売買を行ってはならない（第159条第１項第４号～８号）
有価証券市場における有価証券の売買等を誘引する目的で，当該有変動取引価証券等の相場を変動させるべき有価証券の売買を行ってはならな
い（第159条第２項第１号後段）
有価証券市場における有価証券の売買等を誘引する目的で，①有価証券の相場が自己または他人の操作により変動すべき旨を流表示による相場操縦

布してはならない（第159条第２項第２号）②有価証券の売買を行うにつき，重要な事項について虚偽または誤解を生じさせるべき表示を故意に行ってはならない（第159条第２項第３号）
政令で定めるところに違反して，有価証券の相場をくぎ付けし，固安定操作

定し，又は安定させる目的をもって，有価証券の売買を行ってはならない（第159条第３項）

273

第 15 章証券取引の行為規制

３．会社関係者に係る行為規制

会社関係者に係る行為規制は，インサイダー取引を禁止するものとその未然防止のための措置に分類される。
インサイダー取引の禁止
インサイダー取引（または内部者取引）とは，上場会社の関係者が，その職務や地位により，投資者の投資判断に重要な影響を与える未公表の会社情報を知った場合に，その情報の公表前に当該情報に係る有価証券の売買等を行うことをいう（法166条）。インサイダー取引は，そうした情報を知ることのできな
い一般投資家からすると著しく不公正であり，このような取引が行われれば，証券市場に対する信頼が失われることになりかねない。
わが国におけるインサイダー取引規制は，証券市場の近代化等に伴って，1989年４月の法改正で導入され，その後も諸制度の見直し等に対応し，法制面での整備が図られている。2013年には，①会社関係者による情報伝達行為・取引推奨行為を刑事罰・課徴金納付命令の対象にすること，②REIT の取引を規制対象とすること等の法改正が行われた一方，2016年には，有価証券の取引等の規制に関する内閣府令が改正され，いわゆる「知る前契約・計画」に係るイ
ンサイダー取引規制の適用除外の範囲が拡大されている。
インサイダー取引に対しては，５年以下の懲役もしくは500万円以下の罰金，
またはその両方が科され，法人に対しては５億円以下の罰金が科される。インサイダー取引により得た財産は没収・追徴される。また，課徴金納付命令が命ぜられた場合には，利益相当額（情報伝達者・取引推奨者は取引行為者が得た利益相当額の半分）を国庫に納付しなければならない。
インサイダー取引の未然防止のための措置
インサイダー取引の禁止とあわせて，上場会社等の役員及び主要株主に対しては，自社の株式等を売買した場合の売買報告書提出義務や，６ヵ月以内の短期売買で得た利益に関する会社の返還請求権，自らが有する株券等の額を超えての売付けの禁止が定められている。
証券会社における受託注文のチェックや，上場会社における社内体制（情報管理，自社株売買に係る手続き）の整備，J－IRISS（証券会社が定期的に自社の顧客情報と上場会社が登録した役員情報を照合確認するシステム）への情報
登録も，インサイダー取引の防止に重要な役割を果たしている。
274

第 15 章証券取引の行為規制

インサイダー取引に係る「規制対象者」，「重要事実」，「公表措置」概要
項

目

１．規制対象者⑴ 会社関係者

⑵

情報受領者

概

要

①会社の役員等（例：役員，代理人，使用人その他の従業員）→その職務に関し知ったとき②帳簿閲覧権等を有する者（例：会社の発行済株式数の３％以上を保有する株主）→帳簿閲覧権等の行使に関し知ったとき③上場会社に対し法令に基づく権限を有する者（例：監督官庁の職
員）→権限の行使に関し知ったとき④上場会社と契約を締結している者等（例：取引銀行，証券会社，
公認会計士，弁護士等）→契約の締結若しくはその交渉または履行に関し知ったとき⑤上記②又は④の者が法人の場合のその法人の役員等→その者の職務に関し知ったとき①会社関係者から重要事実の伝達を受けた者②会社関係者から重要事実を職務上伝逹を受けた者が所属する法人の役員等であってその職務に関し知った者

２．重要事実⑴ 決定事実

︱︱︱

⑶

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⑵

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︱︱

・業務執行を決定する機関が，次の事項を行うことを決定したこと
または行わないことを決定したこと
株式等の発行，資本の減少，自己株式の取得または処分，株式の分割，配当の異動，合併，営業譲渡，解散，新製品または新技術の企業化，固定資産の譲渡または取得など発生事実・会社に次の事項が発生したこと
災害に起因する損害等，主要株主の異動，上場株券等の上場廃止の原因となる事実，財産権上の請求に係る訴え等営業の停止
等の行政処分，親会社の異動，破産の申立て等，手形の不渡り
または銀行停止処分，資源の発見など
決算情報
・会社の決算情報の予想値または実績値に比較して，新たに算出した予想値または実績値に差異が生じた場合
売上高（10％以上の変動），経常利益（30％以上の変動かつ純産額比５％以上の変動），純利益（30％以上の変動かつ純資産
額比2.5％以上の変動）など
その他
・⑴～⑶を除く，上場会社等の運営，業務または財産に関する重要な事実であって投資者の投資判断に著しい影響を及ぼすもの
子 会社に係る ・⑴から⑷に対応
重要事実⑸

３．公表措置

︱︱

︱︱

⑷

・会社が上場する証券取引所に重要事実を通知し，通知を受けた証
券取引所のホームページにおいて公衆縦覧に供された場合・会社が重要事実を２つ以上の報道機関に公開し，12時間経過した
場合
・重要事実に係る事項の記載のある有価証券報告書等が公衆縦覧に供された場合（注） 会社関係者でなくなった１年以内においても，会社関係者であったときに重要事実を知っていた場合は規制対象となる。

275

第 15 章証券取引の行為規制

４．金融商品取引業者（証券会社）の行為規制等

証券会社の行為規制については様々なものがあるが（右図参照），ここでは，不公正取引の防止に係る行為規制等について触れる。
売買管理体制整備

証券会社は，実勢を反映しない作為的な相場形成となることやインサイダー取引のおそれがあることを知りながらの受託等が禁止され，また，これらを防止するための適切なチェック機能を発揮することが求められている。具体的には，モニタリング等により顧客の売買動向の適時的確な把握を行うとともに，自己取引も含めて，不公正取引のおそれのある取引を抽出し，抽出結果に基づき売買審査を実施し，問題が認められた取引については適切な措置（照会，注意喚起，取引停止等）を講じることが求められている。
法人関係情報管理体制整備

証券会社は，引受業務・M&A に係る助言・証券分析等を通して，発行者の株価等に影響し得る未公開情報（法人関係情報）を取得しうる立場にある。そのため証券会社は，これらの情報に基づく不公正な取引が行われることを防止するよう，適切な措置（法人関係情報を取得する
投資銀行部門等と，それ以外の部門との間に情報隔壁を設ける等）を講じることが求められている。また，顧客に対し法人関係情報を提供しての勧誘を行う
ことや，法人関係情報を利用しての売買を行うことは，禁止行為とされている。
誤発注防止管理体制整備

証券会社は，誤発注（銘柄，数量，価格等に過誤のある注文）の発生を防止するために，適切な注文管理体制を整備することが求められている。
高速取引行為に係る管理体制整備 2018年４月金融商品取引法改正により，株式等の高速取引行為を行う者に対する登録制が導入され，証券会社は，内閣総理大臣の登録を受けていない者などからの高速取引行為に係る取引を受託することが禁止されることとなった。また，証券会社のみならず，高速取引行為を行うものに対しては，電子情報処理組織（コンピューター・システム）の十分な管理等の規制が設けられている。
これらの他にも金融商品取引業者等に関する内閣府令第117条第１項及び第123条第１項，また日本証券業協会及び各金融商品取引所の自主ルール等で証券会社が備えるべき様々な管理体制及び禁止行為等が定められている。

276

第 15 章証券取引の行為規制

証券会社の主な行為規制等（義務及び禁止行為）
投資者（顧客）・誠実義務
・適切な情報提供，投資信託に関する重要事項の説明の義務
・禁止：虚偽告知，虚偽表示，
断定的判断の提供，偽計，暴行・脅迫，
不正手段での財産の取得，
過当勧誘，迷惑な時間の勧誘，不招請勧誘（特定の取引に限る）
・禁止：損失補填，特別の利益の提供，違法な取引一任勘定取引，
大量推奨販売・適合性の原則

・禁止：
内部者取引や作為的相場形成となることを知りながらの受託
・禁止：
高速取引行為者以外の者（無登録者）による高速取引行為に係る取引の受託・禁止：
法人関係情報を提供しての勧誘

証券会社
営業部門（委託売買業務及び募集業務などを担当）

自己売買部門（自己売買業務を担当）
・禁止：
法人関係情報を利用しての売買

法人関係情報の管理…チャイニーズウォール（情報隔壁）

投資銀行部門
（引受業務
及びM&A等の助言などを担当）

・元引受に
係る審査
の実施
・適切な数
量，価格
その他の
条件によ
る引受

発行者（上場会社等）

・禁止：
顧客から取引の委託等の前の，同一の取引を成立させることを目的とした，自己売買（フロントランニング）

証券分析（アナリスト）部門
その他
・電子情報処理組織（コンピュータ）の管理
・金融商品仲介業者の法令違反防止 等－－－－－誤発注を防止するための管理－－－－－

市場（証券取引所等）

277

第 15 章証券取引の行為規制

５．その他の行為規制

取引の公正を確保するための情報開示

公開

買付け（Take Over Bid）とは，ある会社の支配権の取得等を目的として，一定数量の株券等を，一定期間に，一定価格で買い付けることを公表して行う行為であるが，こうした行為は，不特定多数の投資者から取引所市場外で株券等を買い付けることとなるため，投資者に対してその対象となっている証券を提供すべきかどうかの判断のための情報を開示するとともに，株主が公正かつ平等に扱われることを確保することが求められる。また，公開買付けの結果として支配権が異動することも予想されるため，買付者に関する情報開示も必要となる。こうしたことを受け，公開買付者には，①目的，買付価格，買付予定株
式数，買付期間等の公告，②公開買付届出書の提出，③応募株主への公開買付
説明書の交付，④買付期間終了後の結果の公告等が義務付けられている。公開
買付けについては，相場操縦への利用や濫用防止のため，公開買付けの撤回は原則禁止され，買付条件の変更も一定の制限がなされる。一方，公開買付けの対象となる会社が，当該公開買付けについてどのように考えるかということは，株主が公開買付に応ずるかどうかについて非常に重要な情報となる。そのため，
公開買付対象会社は，意見表明報告書を直ちに内閣総理大臣に提出することとなっている。
また，株券等を大量に買い付ける行為は，それ自体が直ちに問題となるわけではないが，これに伴って株価の乱高下を生じさせることや会社の支配関係に影響を与えることが多く，一般投資家に不測の損害を発生させる可能性がある。
そのため，上場会社等の発行済株式総数の５％を超えてその株式等を実質的に保有する者は，その保有状況について大量保有報告書を，また，大量保有者となった後，株券の保有割合が株券の処分や取得により100分の１以上増加または減少した場合等はその変更事項について変更報告書を，内閣総理大臣に提出しなければならず，この報告書は公衆縦覧に供される。こうしたことにより，
株券等の大量の取得，保有，放出に関する情報が迅速且つ正確に投資者に開示され，証券市場の公正性，透明性が高い水準に維持されることとなり，投資者保護が一層徹底されるのである。

278

第 15 章証券取引の行為規制

公開買付けの流れ①買付開始
・公開買付開始公告（買付けの目的，買付価格，買付予定株券数，買付期間等を日刊新聞紙に掲載して公告）・公告日に公開買付届出書を内閣総理大臣に提出，その写しを公開買付対象会社，証券取引所，当該会社について公開買付届出書を提出している者に送付②買付期間（原則20日以上60日以内）
・株券等の売付け等を行おうとする者に公開買付説明書を公布
・買付価格は均一の条件，買付は価格の引き下げ，買付期間の短縮等は原則禁止
・買付申込みの撤回，契約の解除は原則禁止。買付け後の株券等所有割当が2/3を超える
場合には全部買付義務・売付け等を行おうとする者は，いつでも契約解除が可能
・対象会社は，内閣総理大臣に意見表明報告書を提出，その写しを公開買付者，証券取引所に対して送付・公開買付けを行う者は，公開買付けによらない当該株券等の買付けの原則禁止③買付終了
・公開買付けに係る株券等の数等について公告又は公表，公開買付報告書を内閣総理大臣に提出・買付けを行う株券数等を記載した通知書を応募株主に送付・遅滞なく，買付けの決済

株券大量保有開示の流れ①大量保有報告書提出義務の発生
・株券等の保有割合が，発行済株式数の５％を超えた株式保有者及び共同保有者は，その事実発生から５営業日以内に内閣総理大臣に大量保有報告書（保有者及び共同保有者の住所・氏名，事業内容，株券保有割合に関する事項，保有目的，取得資金に関する事項
等の記載）を提出，その写しを，証券取引所，発行会社に送付
・但し，機関投資家等は，その保有株券等が発行済株式数の10％を超えない場合は，その事実の発生する基準日（毎月２回以上）から５営業日以内に提出すればよい（特例報告
制度）②その後の報告義務
・大量保有者が，大量保有報告書提出後，株券等保有割合が１％以上増加又は減少した場
合等は，原則としてその日から５営業日以内に内閣総理大臣に変更報告書を提出，その写しを，証券取引所，発行会社に送付
・大量保有報告書又は変更報告書を提出した者は，記載内容に不備があった場合等は，内閣総理大臣に訂正報告書を提出③報告書の公衆縦覧
・内閣総理大臣，証券取引所は，各報告書を５年間公衆の縦覧に供する（注） 2007年４月以降は EDINET を使用して報告書を提出することが義務付けられている。

279

第16章

情報開示制度と投資者保護

１．証券市場における情報開示制度

証券取引所の開設する金融商品市場に有価証券を上場する場合，有価証券の発行者（上場会社）には，金融商品取引法および証券取引所の定める規則により，企業内容に係る一定の事項を開示することが求められる。このような規制を開示（ディスクロージャー）規制といい，金融商品取引法により求められる法定開示と，証券取引所により求められる適時開示（タイムリー・ディスクロージャー）に区分される。
このうち，法定開示は，有価証券の発行者が，①発行市場において一定の内容の企業情報を開示することを義務付ける発行開示と，②定期的，継続的に一定の内容を開示することを義務付ける継続開示に区分される。このほか，有価証券の発行者を開示義務者とするものではないが，金融商品取引法により開示が義務付けられる法定開示として，③公開買付けに関する開示と，④株券等の大量保有の状況に関する開示がある。
一方，証券取引所が求める適時開示は，有価証券を上場した後に，継続的に求められる開示であり，情報の主体別には，①上場会社に係る情報，②子会社等に係る情報，③その他の情報（支配株主等に関する事項等）に区分される。
また，情報の種類別には，①決定事実，②発生事実，③決算情報に大別される。
現在では，法定開示，適時開示ともにインターネット等を利用した電子開示シ
ステムにより行われており，法定開示は EDINET（Electronic Disclosure forInvestors’NETwork），適時開示は TDnet（Timely Disclosure network）を利用して行われている。
なお，発行開示および継続開示を求められる企業は，同時に会社法によっても一定の情報開示が求められているが，会社法に基づく計算書類等の開示は，株主や会社債権者の利益を保護し，また配当可能額を規制するという目的を有している。これに対し，金融商品取引法や証券取引所の規則による情報開示は，投資者全般を対象に会社の経営状況を開示して，合理的な投資判断に資することを目的とするものであるなど，制度の趣旨に違いがある。

280

第 16 章

情報開示制度と投資者保護

証券市場における開示制度の体系
法定開示

企業内容等に関する開示

発行市場における開示（発行開示）
・有価証券届出書・発行登録書・発行登録追補書類（・有価証券通知書）
流通市場における開示（継続開示）
・有価証券報告書
・四半期報告書
・臨時報告書（・自己株券買付状況報告書）

公開買付けに関する開示

発行者以外の者による公開買付け
・公開買付届出書
・意見表明報告書
・公開買付報告書
発行者による公開買付け
・公開買付届出書
・公開買付報告書

株券等の大量保有の状況に関する開示・大量保有報告書
・変更報告書
適時開示

金融商品取引法上の開示制度と会社法上の開示制度
金融商品取引法上の開示制度
投資者の投資判断に必要な情報の提供投資者（現時点で株主でない者を含む）
EDINET での縦覧，証券取引所における備置，申込者への交付等

会社法上の開示制度
開示の目的
開示の対象
開示の方法

配当可能利益と企業の担保能力（支払能力）の報告株主，債権者
計算書類の作成と本店における備置，
決算の要旨の公告等
281

第 16 章

情報開示制度と投資者保護

２．金融商品取引法による企業内容等の開示
発行開示

発行価額または売出価額の総額が１億円以上の有価証券の募集ま

たは売出しに関しては，原則として発行者が，有価証券届出書を内閣総理大臣に提出しなければならない。発行市場における情報開示は，この有価証券届出書等の提出により行われ，同届出書においては①当該募集または売出しに関する事項，②当該会社の情報（後述の有価証券報告書と同様の内容）などが記載事項とされる。また，証券の勧誘の際は，投資者が当該有価証券の価値を把握し，投資に必要な判断を行うことができるよう，目論見書を投資者に交付することとなっている。
継続開示

証券取引所に上場している有価証券の発行者は，事業年度ごとに有価証券報告書を，当該事業年度経過後３ヵ月以内に，内閣総理大臣に提出しなければならない。流通市場における法定開示の中核をなすのがこの有価証券報告書であり，具体的には①当該会社の概況（主要な経営指標等の推移や沿革など），②当該会社の事業の状況（経営方針，経営環境および対処すべき課題や事業等のリスクなど），③当該会社の状況（株式等の状況やコーポレート・
ガバナンスの状況等など），④当該会社の経理の状況などが記載事項とされる。
このほか，こうした継続開示義務を負う会社は，各四半期終了後45日以内に四半期報告書を，また，必要に応じて，臨時報告書，自己株券買付状況報告書を提出しなければならない。
金融商品市場においては，投資判断に必要な情報が十分に開示されたうえで，
当該情報に基づいて公正な価格が形成されることが予定されている。しかし，証券の発行者が自らに不利な情報を開示しない場合には，当該情報を織り込まない，誤った評価に基づいて，価格形成が行われることとなってしまう。法が有価証券報告書等により継続開示を求めるのは，こうした考慮に基づくものであり，併せて虚偽の内容を開示した場合の制裁手段も設けられている。

282

第 16 章

情報開示制度と投資者保護

法定開示書類の提出要件
区分

提出書類

提出が必要となる場合等（概要）

発行登録書

参照方式により有価証券届出書を提出することのできる発行者が，将来，発行価額または売出価額の総額が１億円以上の有価証券の募集または売出しを予定している場合には，あらかじめ発行登録を行うことができる。

発行登録追補書類

発行登録の効力が生じている場合に，発行価額または売出価額の総額が１億円以上の有価証券の募集または売出しを行う場合。

有価証券報告書①証券取引所に上場する有価証券，②流通状況が①に準ずるものとして政令で定める有価証券，③募集または売出しに際して有価証券届出書の提出が義務づけられた有価証券もしくは④最近５年間のいずれかの事業年度末における所有者数が1,000名以上である有価証券の発行者である等の場合（一定の場合を除く）。

四半期報告書

有価証券報告書の提出会社のうち，①証券取引所に上場する有価証券，②流通状況が①に準ずるものとして政令が定める有価証券，の発行者。

臨時報告書

有価証券報告書の提出会社に重要な事実が発生した場合。

自己株券買付状況報告書①証券取引所に上場する有価証券，②流通状況が①に準ずるものとして政令で定める有価証券の発行者が，自己株式の取得に関する定時総会の決議または取締役会決議を行った場合。

発行開示

有価証券届出書

発行価額または売出価額の総額が１億円以上の有価証券の募集（50名以上の者を相手方として新たに発行される有価証券の取得の申込みの勧誘を行うこと等）または売出し（50名以上の者を相手方として既に発行された有価証券の売付けまたは買付けの申込みの勧誘を行うこと等）を行う場合。
※少額募集 … 発行価額または売出価額の総額が５億円未満の募集または売出しで一定の要件を満たすものについては，有価証券届出書の記載内容が簡素化される。
※組込方式 … 既に１年間継続して有価証券報告書を提出している場合には，有価証券報告書および四半期報
告書等を綴じ込むことで募集・売出しに関する事項を除き有価証券届出書の記載に代えることができる。
※参照方式 … 既に１年間継続して有価証券報告書を提出しており，かつ，発行会社に関する企業情報が既に公衆に広範に提供されたものとして，既に発行された有価証券の取引状況が一定の要件を満たす場合には，直前の有価証券報告書等を参照すべき旨を記載することで募
集・売出しに関する事項を除き有価証券届出書の記載に代えることができる。

企業内容等の開示
継続開示283

第 16 章

情報開示制度と投資者保護

３．金融商品取引法によるその他の開示
公開買付けに関する開示

不特定かつ多数の者に対し，公告により株券等の買付け等の申込みまたは売付け等の申込みの勧誘を行い，取引所市場外で株券等の買付け等を行うことを「公開買付け」という。有価証券報告書を提出する義務のある発行者が発行する株券等を発行者以外の者が証券取引所の市場以外で買い付ける場合であって，買付けの後，株券等の所有割合が５％を超えるな
ど一定の要件に該当する場合には，公開買付けによらなければならないこととなっている。公開買付者は，①公開買付けの目的，②買付け等の価格，③買付予定の株券等の数，④買付け等の期間その他の内閣府令で定める事項につき公告（「公開買付開始公告」）を行うとともに，公開買付届出書を内閣総理大臣に提出することが義務付けられている。また，公開買付者は，買付期間終了日の翌日に当該公開買付けに係る応募株券等の数，買付け等を行う株券等の数及び決済の方法等を公告又は公表するほか，その内容等を記載した公開買付報告書を内閣総理大臣に提出しなければならないこととなっている。
公開買付規制は，会社支配権に影響を及ぼす取引等が行われる場合に，市場外における取引の透明性・公正性を確保する観点から，投資者にあらかじめ情報開示を行うとともに，株主に対して平等に株式売却の機会を与えることを目的としている。
株券等の大量保有の状況に関する開示

証券取引所に上場している株券等の保有者で，その株券等の保有割合が５％を超える者（大量保有者）は，原則として，保有割合が５％を超えることとなった日から起算して５日（日曜日その他政令で定める休日は算入しない。
）以内に，大量保有報告書を内閣総理大臣に提出しなければならないこととなっている（いわゆる「５％ルール」）。大量
保有報告書に記載すべき事項は，①株券等保有割合に関する事項，②取得資金に関する事項，③保有の目的等であり，同報告書を提出すべき者は，その後の保有割合が１％以上増加し又は減少した場合等に，変更報告書を提出する義務を負う。特定の者が大量に株券等を保有している場合には，かかる大量保有者の行動が当該株券等の市場における価格形成に大きな影響を与えることから，
こうした開示制度が設けられている。

284

第 16 章

情報開示制度と投資者保護

公開買付け制度（TOB）の変遷
主な改正内容1971（昭和46）年

・公開買付制度の導入

1990（平成 ２）年

・強制公開買付の原則化
・公開買付けが義務付けられる買付け後の株券所有割合の引下げ（10％→５％）
・事前届出制の撤廃
・買付期間の延長
・応募株主の撤回権の拡充

2001（平成13）年

・自己株式取得の原則自由化に伴う自己株券公開買付制度の導入

2003（平成15）年

・公開買付け制度の適用除外範囲の拡大

2004（平成16）年

・公開買付け対象をエクイティ証券発行会社に限定
・電子公告制度の導入

2005（平成17）年・ToSTNeT 取引を市場取引から除外

2006（平成18）年

・公開買付けに係る開示の充実（買付け等の目的，買付価格の算定根拠，MBO の場合の開示）
・市場内外の取引の組合せ買付けの規制
・公開買付期間中に他の者が買付けを進める場合の公開買付けの義務
付け・株式分割がなされた場合の公開買付価格の引下げの許容
・公開買付けの撤回事由の拡大
・対象会社に意見表明報告書の提出を義務付け
・対象会社による意見表明報告書における質問とそれに対する買付者の対応義務（対質問回答報告書）
・公開買付期間の営業日による計算
・対象会社による買付期間の延長請求・買付者の応募株式の全部買付義務2008（平成20）年

・公開買付け対象に特定上場有価証券を追加
・公開買付規制に係る課徴金制度の導入

285

第 16 章

情報開示制度と投資者保護

４．金融商品取引所（証券取引所）における適時開示制度（タイムリー・ディ
スクロージャー）冒頭に示したように，証券取引所においても，その定める規則に基づき，上場会社に対して情報開示を求めている。例えば，東京証券取引所の場合，有価証券上場規程を定め，上場会社に対して，投資者の投資判断に影響を及ぼす情報の適時開示等を行うことを義務付けるとともに，具体的に開示すべき事項や手続等を定めている（右表を参照）。上場会社は，決定事実については，業務執行決定機関によって決議・決定が行われた時点，また外的要因によって生ずる発生事実については，当該情報を認識した時点において，開示することが求められている。
適時開示の特徴は，その迅速性にある。例えば，証券取引所では，決算の内容が定まった場合に，直ちにその内容を開示することを義務付けており，上場会社は決算短信として，決算内容の概要を開示している。決算短信は，有価証券報告書よりも早い段階で開示されるため，投資者が決算内容を最も早く認識するための手段として，重要な意義を有していることなどが特徴として挙げられる。
このほか，上場会社は，会社情報に関し証券取引所から照会があった場合には，直ちに照会事項について，正確に報告することが義務付けられるとともに，証券取引所が必要かつ適当と認める場合には，直ちにその内容を開示することが義務付けられている。例えば，開示前の会社情報についての報道または噂が流布されているなど，その真偽が不明確な情報が発生している場合においては，
証券取引所は，流布されている情報の真偽等について照会を行い，当該照会に対する回答内容について開示を求めることがある。
また，東京証券取引所では，「注意喚起制度」を設け，上場会社において，投資者の投資判断に重要な影響を与えるおそれがあると認められる情報のう
ち，その内容が不明確であるものが発生した場合で，不明確な情報に関する適切な情報開示までに時間を要するときや，直ちに開示できる情報が限定される
ときなどには，投資者に注意喚起を行うこととしている。

286

第 16 章

情報開示制度と投資者保護

適時開示が求められる主な会社情報（東京証券取引所の場合）

１．上場会社に係る決定事実

１．発行する株式，処分する自己株式，発行する新株予約権，処分する新株予約権を引き受ける者の募集又は株式，新株予約権の売出し
２．発行登録および需要状況調査の開始
３．資本金の額の減少
４．資本準備金又は利益準備金の額の減少
５．自己株式の取得
６．株式無償割当て又は新株予約権無償割当て
７．新株予約権無償割当てに係る発行登録および需要状況・権利行使の見込み調査の開始
８．株式の分割又は併合
９．剰余金の配当
10．合併等の組織再編行為
11．公開買付け又は自己株式の公開買付け
12．公開買付け等に関する意見表明等
13．事業の全部又は一部の譲渡又は譲受け
14．解散（合併による解散を除く。
）
15．新製品又は新技術の企業化
16．業務上の提携又は業務上の提携の解消
17．子会社等の異動を伴う株式又は持分の譲渡又は取得その他の子会社等の異動を伴う事項
18．固定資産の譲渡又は取得，リースによる固定資産の賃貸借
19．事業の全部又は一部の休止又は廃止
20．上場廃止申請
21．破産手続開始，再生手続開始又は更生手続開始の申立て
22．新たな事業の開始
23．代表取締役又は代表執行役の異動
24．人員削減等の合理化
25．商号又は名称の変更
26．単元株式数の変更又は単元株式数の定めの廃止若しくは新設
27．決算期変更（事業年度の末日の変更）
28．債務超過又は預金等の払戻の停止のおそれがある旨の内閣総理大臣への申出（預金保険法第74条第５項の規定による申出）29．特定調停法に基づく特定調停手続による調停の申立て
30．上場債券等の繰上償還又は社債権者集会の招集その他上場債券等に関する権利に係る重要な事項
31．公認会計士等の異動
32．継続企業の前提に関する事項の注記
33．有価証券報告書・四半期報告書の提出期限延長に関する承認申請書の提出
34．株式事務代行機関への株式事務の委託の取止め
35．開示すべき重要な不備，評価結果不表明の旨を記載する内部統制報告書の提出
36．定款の変更
37．全部取得条項付種類株式の全部の取得
38．特別支配株主による株式等売渡請求に係る承認又は不承認
39．その他上場会社の運営，業務若しくは財産又は当該上場株券等に関する重要な事項

２．上場会社に係る発生事実

１．災害に起因する損害又は業務遂行の過程で生じた損害
２．主要株主又は主要株主である筆頭株主の異動
３．上場廃止の原因となる事実
４．訴訟の提起又は判決等
５．仮処分命令の申立て又は決定等
６．免許の取消し，事業の停止その他これらに準ずる行政庁による法令等に基づく処分又は行政庁による法令違反に係る告発
７．親会社の異動，支配株主（親会社を除く。
）の異動又はその他の関係会社の異動
８．破産手続開始，再生手続開始，更生手続開始又は企業担保権の実行の申立て
９．手形等の不渡り又は手形交換所による取引停止処分
10．親会社等に係る破産手続開始，再生手続開始，更生手続開始又は企業担保権の実行の申立て
11．債権の取立不能又は取立遅延
12．取引先との取引停止
13．債務免除等の金融支援
14．資源の発見
15．特別支配株主による株式等売渡請求等
16．株式又は新株予約権の発行差止請求
17．株主総会の招集請求
18．保有有価証券の含み損
19．社債に係る期限の利益の喪失
20．上場債券等の社債権者集会の招集その他上場債券等に関する権利に係る重要な事実
21．公認会計士等の異動
22．有価証券報告書・四半期報告書の提出遅延
23．有価証券報告書・四半期報告書の提出期限延長申請に係る承認等
24．財務諸表等の監査報告書における不適正意見，意見不表明，継続企業の前提に関する事項を除外事項とした限定付適正意見25．内部統制監査報告書における不適正意見，意見不表明
26．株式事務代行委託契約の解除通知の受領等
27．その他上場会社の運営，業務若しくは財産又は当該上場株券等に関する重要な事実

３．上場会社に係る決算情報等

１．決算内容（本決算，四半期決算）
２．業績予想の修正等
３．配当予想の修正等

上記のほか，子会社等に係る重要な決定事実・発生事実，その他支配株主等に関する事項の開示等が求められる。
〔出所〕 ㈱東京証券取引所「有価証券上場規程」，「会社情報適時開示ガイドブック」

287

第 16 章

情報開示制度と投資者保護

５．情報開示の適正性の確保

証券取引所は，適時開示に係る規定を含む

有価証券上場規程の実効性を確保するため，虚偽の内容の情報開示を行った場
合や，企業行動規範の遵守すべき事項に違反した場合などの違反行為に対して，所定の措置を講ずることができる。こうした実効性確保手段としての措置には，上場会社に対して改善を求める「改善措置」と，上場会社に対して罰則を科す「ペナルティー的措置」がある。
改善措置は特設注意市場銘柄への指定及び改善報告書・改善状況報告書の提出に区分され，例えば，上場会社が有価証券報告書等に虚偽記載を行った場合
で，当該上場会社の内部管理体制等について改善の必要性が高いと認められる
ときには，当該上場会社を特設注意市場銘柄に指定することとなる。特設注意
市場銘柄に指定された場合，所定の改善期間内に内部管理体制等について改善がなされれば当該指定は解除されるが，改善期間内に改善がなされなかった場
合や，改善の見込みがなくなった場合には，上場廃止となる。特設注意市場銘柄制度は，このように，将来の上場廃止の可能性を留保しつつ上場会社に対して適切な改善を求める制度であり，上場廃止に準ずる措置として設けられたものである。なお，直ちに上場を廃止しなければ市場の秩序を維持することが困難であることが明らかであると認められるときは，特設注意市場銘柄の指定を経ずに上場廃止となる。
また，上場廃止に準ずる措置である特設注意市場銘柄への指定までには至らないと判断される場合であっても，改善の必要性が高いと認められるときには，
証券取引所は，上場会社に対して，違反行為の経緯及び改善措置を記載した改善報告書の提出を求めることができる。改善報告書を提出した上場会社は，その提出から６か月経過後速やかに，改善措置の実施状況及び運用状況を記載した改善状況報告書の提出を行わなければならない。なお，提出された改善報告書及び改善状況報告書は，各証券取引所のウェブサイトにおいて公衆縦覧に供される。
一方，ペナルティー的措置は，上場契約違約金及び公表措置に区分され，市場に対する株主及び投資者の信頼を毀損したかどうかで，より重い措置である
上場契約違反金の徴求が適用されるか否かが判断される。

288

第 16 章

情報開示制度と投資者保護

実効性を確保するための措置○改善措置○ペナルティー的措置
・公表措置

・改善報告書・改善状況報告書

・上場契約違約金

・特設注意市場銘柄への指定

特設注意市場銘柄への指定から解除までの流れ改善見込みなし

特設注意市場銘柄への指定要件該当
改善見込みあり指定

特設注意市場銘柄への指定

改善期間

指定から 1 年後

解除審査

上場廃止

改善されず
指定継続

改善されず

改善
解除

解除審査

指定継続後の改善期間指定から 1 年 6 ヵ月後改善解除（注） 指定期間中に改善の見込みがなくなった場合には，上場廃止となる。

289

第 16 章

情報開示制度と投資者保護

６．最近の情報開示に関する動き
国際財務報告基準（IFRS）の導入に向けた動き

国際財務報告基準（IFRS：International Financial Reporting Standards）は，国際会計基準審議会（IASB）
によって設定された会計基準である。近年，世界各国で導入に向けた動きが進んでおり，わが国でも，2010年から IFRS の任意適用が可能となった。また政府の成長戦略における提言を踏まえ，2014年には IFRS 任意適用企業における移行時の課題や移行によるメリットなどをまとめたレポートが金融庁から公表されるなど，適用拡大に向けた取組みがすすめられた。現在，東証上場会社の
うち IFRS を導入済みまたは導入予定の上場会社数は243社（時価総額では全体の44％）まで増加している。
記述情報等の開示の充実に向けた動き

投資家と企業の建設的な対話を促進

し，企業の中長期的な企業価値向上を実現する観点からは，財務情報をより適切に理解するための記述情報や ESG（環境・社会・ガバナンス）に係る情報などの開示の充実が重要と考えられる。
2018年６月に公表された金融審議会ディスクロージャーワーキング・グルー
プ報告において，「財務情報及び記述情報の充実」，「建設的な対話の促進に向けたガバナンス情報の提供」などに向けて適切な制度整備を行うべきとの提言が行われたことを受けて，2019年１月に，「企業内容等の開示に関する内閣府令」
等の改正が行われたほか，2019年３月には，金融庁より「記述情報の開示に関する原則」及び「記述情報の開示の好事例集」が公表された。また，2021年６月に改訂されたコーポレートガバナンス・コードにおいては，ESG 要素を含む中長期的な持続可能性（サステナビリティ）について，自社の取組みを適切に開示すべき旨が記載されている。
加えて，海外投資家による株式の売買比率や保有比率が高まる中で，英語による開示の充実がますます期待されるようになっている。2020年12月末日時点
で東証が実施したアンケートにおいては，市場第一部の上場会社のうち，適時開示資料の英文開示を行っていると回答した会社は28.0％（社数ベース，前年比＋5.3％）となり，各社の取組みは進展しつつある。一方で，機関投資家からは，さらなる改善を望む声も聞かれている。

290

第 16 章

情報開示制度と投資者保護

東証における IFRS 適用会社数
東証上場会社の時価総額に占める割合は44％
240
220
200
180
160
140
120
100
80
60
40
20
0

243社（+ 9 社）
234社（+ 9 社） 7社
225社（+21社） 10社
10社①IFRS適用済会社②IFRS適用決定会社③IFRS適用予定会社

204社（+33社） 11社

11社

16社

11社

171社（+30社） 32社
141社（+33社）
26社

108社（+66社）

27社
226社

213社

198社

30社

20社

161社

27社

125社

42社
15社

19社

85社

61社

27社

2014年６月末 2015年６月末 2016年６月末 2017年６月末 2018年６月末 2019年６月末 2020年６月末 2021年６月末〔出所〕 東京証券取引所『「会計基準の選択に関する基本的な考え方」の開示内容の分析』（2021年９月）

市場別英⽂開示実施率（社数ベース）
時価総額 社数 適時開⽰資料
株主総会 IR 説明会
CG
有価証券（兆円） （社）
報告書 報告書
決算短信 その他 招集通知 資料

市場区分
市場第一部

666.7

2,186

28.0%

55.5%

29.1%

50.3%

46.0%

16.7%

8.6%

市場第二部

   6.8

  475

1.3%

7.2%

1.5%

4.4%

2.9%

0.8%

0.6%

マザーズ

   9.5

  346

7.2%

16.8%

8.1%

6.4%

16.5%

2.9%

1.4%

JASDAQ スタンダード

10.1

  667

1.6%

8.5%

1.6%

1.3%

4.0%

0.1%

0.1%

JASDAQ グロース   0.3

   37

8.1%

16.2%

8.1%

2.7%

5.4%

0.0%

2.7%

全市場

693.5

3,711

17.7%

36.9%

18.5%

31.1%

29.8%

10.2%

5.3%

〔出所〕 東京証券取引所『英⽂開示実施状況調査集計レポート（2020年12月末時点）』

英⽂開示に関する海外投資家アンケート（１）上場会社の英文開示への評価

不満
22%

満足
11%
やや満足
28%

やや不満
35%

（２）投資を行うにあたって必要な資料
50%
41%

33%

適時開示資料（決算短信を除く）

35%

37%

26%

2%

有価証券報告書

37%

33%

28%

2%

アニュアルレポート

35%

33%

30%

2%

コーポレート・ガバナンスに関する報告書

30%

33%

6%

30%

26%

31%
46%

35%

4%

26%

33%

33%

7%

株主総会招集通知（招集通知，参考書類） 20%

35%

39%

6%

株主総会招集通知（事業報告，計算書類）15%
どちらでもない4%

17% 4%

決算短信
IR 説明会資料

ESG 報告書
0%

20%

必須

40%

必要

60%

有用

80% 100%
不要〔出所〕 東京証券取引所『英文開示に関する海外投資家アンケート調査結果』（2021年８月）

291

第17章
１．金融商品取引法

証券行政

2006年に証券取引法は大きく改正され，名称も金融商品取引法（金商法）へと変更された。この改正の主な目的は，規制の横断化と柔軟化の実現である。規制の横断化とは，これまでの縦割り規制を見直し，類似した経済的機能やリスクを有する商品に対する同様な規則の適用であり，金商法の適用範囲の拡大と関連法規の改正によって行われた。同法の適用範囲には信託受益権一般や抵当証券等が含められ，集団投資スキーム持分もその対象とされ，包括的な規制が可能になった。さらに金商法の適用対象ではなくとも，同法の適用対象と多くの要素を共有する商品にも同様な規則が適用できる
よう，関連法規の改正による法整備も進められた。また，販売・勧誘，投資助
言，投資運用，資産管理等を業として行う場合，一律に金融商品取引業者としての登録を課すことで，できるだけ共通の行為規制が適用されるようになった。
他方，柔軟化は，①開示規制，②業規制，③投資者の属性に着目した行為規制について行われた。すなわち，①流通性の高い証券には厳しい開示規制を要求するが，流通性の乏しい証券は原則として開示規制の適用除外とした，②金融商品取引業者については業規制の包括化で登録を要求する一方で，第一種・第二種金融商品取引業，投資助言・代理業，投資運用業に分け，それぞれの業務に応じた参入規制を課した，③顧客を特定投資家（プロ）と一般投資家（アマ）に分け，前者に対しては業者の行為規制を一部免除した等である。
08年改正で証券・銀行・保険会社の間のファイアーウォール規制の見直し，
09年改正で信用格付業者に対する公的規制の導入，金融 ADR 制度の創設，金融商品取引所と商品取引所の相互乗入れ等，11年改正でライツ・オファリングに係る開示制度等の整備がなされた。15年改正ではプロ向け（適格機関投資家等特例業務）ファンド規制の見直し，17年改正では高速取引行為者に対する登録制やフェア・ディスクロージャー・ルールの導入，19年改正では①暗号資産を用いたデリバティブ取引規制の整備とともに，②電子記録移転権利を第一項
有価証券としてその売買を第一種金融商品取引業に係る規制の対象とし，21年
改正では海外投資家等向けの投資運用業に係る届出制度が整備された。
292

（縦割り規制から横断的な規制に）

証

券

取

引
（一律規制から差異のある規制に）（いわゆる「投資サービス法」）

法○罰則の引上げ（最高５年⇒10年）○「見せ玉」に対する課徴金・罰則の拡大

罰則・課徴金○取引所の自主規制機能（上場審査・売買審査等）の強化（自主規制組織に独立性を付与）

293〔出所〕 金融庁資料○銀行法，長期信用銀行法，信用金庫法，中小企業等協同組合法○保険業法○証券取引所法○不動産特定共同事業法
等

改正※ 特例報告期限
３ヵ月毎15日以内→２週間毎５営業日以内○大量保有報告制度の見直し○公開買付（TOB）制度の見直し※ 適性開示に関する経営者の確認等○債務報告に係る内部統制の強化○四半期開示の法定化

開示制度

利用者保護ルールについて，基本的に金融商品取引法と同様の規制を適用（注）「証券会社」「証券取引所」の名称は引き続き使用。

金 融 商 品 取 引 法

取引所制度○いわゆるプロ向けと一般向け（投資家の知識・経験），商品類型等に応じて差異のある規制

柔軟化

集団投資スキーム（ファンド）を包括的に対象○投資性の強い金融商品・サービスに，すき間なく
同等の規制

横断化

いわゆる「投資サービス」規制（投資者保護のための横断的法制の整備）

証券取引法等の一部を改正する法律案

証券取引法から金融商品取引法への移行

・金融商品販売法
説明義務の拡充等⇒損害賠償額の推定（元本欠損額）等

・商品投資に係る事業の規制に関する法律（いわゆる商品ファンド法）

２．関係法律の規定の整備

・金融先物取引法
・有価証券に係る投資顧問業の規制等に関する法律
・抵当証券業の規制等に関する法律
・外国証券業者に関する法律

１．以下の法律を廃止

証券取引法等の一部を改正する法律の施行に伴う関係法律の整備等に関する法律案

第 17 章証券行政

第 17 章証券行政２．証券市場の関連法規

証券・証券業者・証券市場における取引等に関して最も基本的な法規は金融商品取引法（金商法）であるが，その他にも多くの法規が関係してくる。金商法の成立とともに，投資者保護の観点から金商法に取り込まれなかったが同じ経済的機能を有する金融商品については，それぞれの法律で可能な限り金商法と共通する規則を適用できるようにする改正が行われた。例えば関連法規として銀行法（13条の４），保険業法（300条の２），
信託業法（24条の２）には金商法の規則（広告等の規制，取引態様の事前明示
義務，契約締結前の書面の交付，禁止行為，損失補填等の禁止，最良執行方針
等）を準用する規定が置かれた。
金融商品の販売等に関する法律（20年改正により金融サービスの提供に関する法律（金融サービス提供法）に改称）は，預貯金・信託・保険・有価証券等の販売・勧誘に関する規則を横断的に定めた法規であるが，金商法施行にあわせて販売・勧誘者の民事責任を問いやすくする方向で改正が06年になされた。
例えば，顧客に対する説明義務の範囲の拡充（４条１項２，４，６号）や，適合性原則（４条２項）の規定の追加である。この改正によって，適合性原則の違反には元本欠損額がその損害の額として推定された上で（７条），損害賠償責任が課せられることとなった。また商品取引所法（現商品先物取引法）における金融商品についても，広告規制や顧客の適合性に沿った説明義務が規定され，さらに罰則をもって損失補てん等が禁じられる等の改正が行われた。20年改正
は，新たに金融サービス仲介業（11条１項）を設けた（第12章参照）。
他方，投資信託及び投資法人に関する法律（投信法）は，投資信託委託業と投資法人資産運用業における業務規制・行為規制の大部分が金商法に取り込まれる一方，投信法には独自の規定が残され，金商法と二本立ての規制とされた。
証券の発行に関しても複数の法規がある。公共債では財政法，地方財政法による発行承認を前提に，歳入補填国債に関しては年度毎の特別法（21年の特例
公債法により特例公債の発行期間を25年度までとし，12年度から採用する複数
年度の枠組みを維持），発行実務段階では国債に関する法律等がある。会社については会社法が株式会社の発行する株式，社債等について定め，社債等の債券については別途，担保について担保附社債信託法及び企業担保法がある。この他，資産担保型証券の発行については資産の流動化に関する法律などがある。
294

第 17 章証券行政

銀行法・保険業法・信託業法関係①「投資性の強い預金・保険・信託」について，金融商品取引法と同等の販売・勧誘ルールを整備。
（各業法固有の観点から規制が整備されている点など）
銀行法（特定預金等）

保険業法（特定保険契約）

信託業法（特定信託契約）

広告等の規制 ●デ リバティブ預金の場合，「銀行が預入期間延長権を行使した場合に，預入金利が市場金利を下回り，顧客の不利になるおそれがある旨」を表示。
●契約締結前書面は，監督指針に規定す ●契約締結前書面交付義務の適用除外
書面交付義務 ●書面交付義務の適用除外
・１年以内に「外貨預金等書面」を交 る「契約概要」「注意喚起情報」との （同一内容契約について書面を交付しており，交付を要しない旨の意思表
関係を踏まえて記載事項を整理。
付している場合
明がある場合 など）
・１年以内に同一内容契約につき書面 （例）「契約概要」は法律レベル，「注意喚起情報」は内閣府令レベルのを交付している場合 など記載事項として整理。
（注） 施行時の経過措置を整備（施行前の交付可。施行後３月以内 ●契約締結時書面の記載事項は，保険証券等の記載事項と調整。
の交付可。）●デリバティブ預金の場合，契約締結前 （例） 契約の種類・内容などは，保険証券等に記載があれば，契約締結
書面に広告等の表示事項と同内容を記時書面への記載省略可。
載。
禁止行為●銀行業務に関する一般的禁止行為●保険契約締結・保険募集に関する一般 ●信託の引受けに関する一般的禁止行為●「契約締結前書面」「外貨預金等書面」 的禁止行為●「契約締結前書面」を理解されるためを理解されるため必要な程度・方法に ●
「契約締結前書面」を理解されるため 必要な程度・方法により説明しないでより説明しないで契約を締結するこ 必要な程度・方法により説明しないで 契約を締結すること。
と。
契約を締結すること。

特定投資家 ●１種類（特定預金等契約）（契約の種類）●１種類（特定保険契約等）②銀行・保険会社の業務範囲（付随業務）●１種類（特定信託契約）③銀行子会社・保険子会社の業務範囲

・投資顧問契約・投資一任契約の締結の代理・媒介を追加（銀行のみ）。 ・証券専門会社の業務範囲拡大（金融商品取引業の全般を対象化）。
・排出権デリバティブ取引を追加。
・金融関連業務の範囲拡大（自己募集，投資助言・代理業，自己運（排出権取引の媒介・コンサルティング業務も付随業務として容認。
） 用，排出権取引・排出権デリバティブ取引等）。
〔出所〕 金融庁資料

金融商品販売法の拡充
民事上の損害賠償請求の原則（民法709条）

金融商品販売法（2000年制定）①～④の要件を被害者が立証する必要

預貯金，保険，有価証券等の幅広い金融商品の販売に関する，民法の損害賠償の規程の特則②故意・過失
①違法行為

④損害額
③因果関係

業者に損害賠償責任

業者の説明業務○（説明対象）元本欠損のおそれ○（説明事項）
リスクの所在

説明
義務
違反

元本欠損額
≒損害の額
と推定する。

①に相当②，③，④は被害者が立証する必要なし。

（参考）

金融商品販売法の拡充（不法行為による損害賠償）「当初元本を上回る損失が生ずるおそれ」
を追加。
民法709条 “故意又は過失によって他人の権利又は ○説明対象：「取引の仕組みのうちの重要な部分」を追加。
法律上保護される利益を侵害した者は， ○説明事項：
これによって生じた損害を賠償する責 ○業者による断定的判断の提供を禁止⇒ 違反に対し，損害額を推定任を負う。”〔出所〕 金融庁資料295

第 17 章証券行政

３．証券行政の組織

戦後の証券取引法の下で，米証券取引委員会（SEC）に倣って大蔵省の外局として設立された証券取引委員会が証券行政を担った時代があったものの，占領が終了した1952年に証券行政は大蔵省理財局証券課に差し戻された。その後64年に大蔵省証券局が創設され，65年の改正証券取引法の下で，同局は証券業者の免許制度行政を展開する中核的機構として約30年間にわたり証券行政を担っていた。バブル経済期にわが国の証券市場は世界的に有数の規模にまで成長した。その半面，閉鎖的で不祥事が絶えないとの批判も強まった。特に91年の金融・証券不祥事は，市場改革と並んで証券行政の改革を強く進める動機となった。
92年に大蔵省に証券取引等監視委員会（監視委員会）が設置され，証券市場の監視機能が同委員会に移管された。さらに，98年６月には総理府の外局（国家行政組織法の３条委員会）として金融監督庁が新設されるとともに，監視委
員会は同庁の傘下へ移行された。また98年12月の金融システム改革法の施行により金融監督庁が証券行政を担うとともに，同時期に設立された金融再生委員会が金融・証券行政の最高責任を持つ形式とされた。
その後，00年に金融監督庁は金融庁に改組され，01年には金融再生委員会の金融庁への改組移行および金融制度の企画・立案部分が大蔵省（同年財務省へと改組）から金融庁へ移管され，また監視委員会は金融庁の下に置かれることになった。この結果，現在のわが国の証券行政の中核は金融庁と監視委員会が担う体制となっている。証券行政の方針も事前予防行政から事後監視行政へと転換した。この背景には，バブル経済崩壊後の不良債権問題等への対応が収束したことを受けて，行政の目標が企業・経済の持続的成長と安定的な資産形成等による国民の厚生の増大へと明確化されたこともある。
さらに金融庁は，行政の戦略立案機能の強化や行政の専門性の向上，フィン
テックへの対応強化等をはかるべく18年７月に「総合政策局」・「企画市場局」・「監督局」の３局体制へと組織を再編した。この体制の下で①デジタル・イノベーションの推進，②国際金融センターの実現，③サステナブルファイナ
ンスの推進，④資本市場の活性化と成長資金の円滑な供給，⑤利用者目線に立った金融サービスの普及とともに，マネロン等対策をはじめとする様々なリ
スクへの備えへの取り組みがなされている（21年８月）。
296

第 17 章証券行政

証券行政および証券取引等の監視体制〔出所〕 証券取引等監視委員会資料

証券行政の組織金融担当大臣
副

大

臣

金

融

庁

大臣政務官

長

官

証券取引等監視委員会

公認会計士・監査審査会

金融国際審議官
局

保 険 課

審

判

官

事

務

局

事

務

局

審査検査室

督

総務試験室

監

銀行第二課

企画市場局

銀行第一課

参事官

政策立案参事官

審議官

総括審議官

総合政策局

（6） （11）

（1）

（1）

特別調査課

開示検査課

証券検査監理官

取引調査課

市場分析審査課

証券検査課

総 務 課

証 券 課

総 務 課

企業開示課

市 場 課

総 務 課

リスク分析総括課

検査監理官

総合政策課

総 務 課

秘 書 課

〔出所〕 金融庁資料297

第 17 章証券行政４．金融庁による法執行

金商法の執行権限は金融庁が属する内閣府の主任大臣である内閣総理大臣が担うものであるが，同法は194条の７「金融庁長官への権限の委任」で，内閣総理大臣の法律による権限（認可その他処分等の権限を除く）を金融庁長官に委任している。委任される主な権限には，金融商品取引業者および登録金融機関に対して発する業務改善命令（51条，51条の２），それらに対する業務停止命令，登録取消・認可取消処分（52条，52条の２）などがある。また金融庁長官は，一定の要件の下で課徴金納付命令を発出することが要求されている。その代表例としては，有価証券届出書・報告書等の不提出，その虚偽記載等（172条，172条の２，172条の３，172条の４），公開買付開始公告・公開買付届出書等の不提出・虚偽記載等（172条の５，172条の６）などが挙げられる。風説の流布または偽計，相場操縦行為，インサイダー取引
といった不公正取引（173条，174条，174条の２，174条の３，175条）の事実があると認められる場合には，原則として審判手続を経て，審判官の作成した課徴金納付命令決定案に基づいて，課徴金納付命令の決定が下される（178条，185条の６，185条の７）。
さらに，金融庁による命令および処分のための以下の検査権限等は，金融庁長官から証券取引等監視委員会に委任されている。他の一部および委員会委任事項の一部は財務局長または財務支局長に委任しうる。また財務局長は各地の証券取引等監視官と連携する。
①金融商品取引業者およびそれと取引する者等に対する当該業者等の業務・財産関連の報告の徴取および検査権，金融商品仲介業者への同様の権限②取引所取引許可業者（外国証券業者）等への同様の権限③認可・認定協会またはそこから業務委託を受けたものに対する同様の権限④店頭売買有価証券または取扱有価証券の発行者に対する同様の権限⑤金融商品取引所，その子会社，当該取引所に上場されている有価証券の発行者および外国金融商品取引所等に対する報告の徴取および検査権⑥課徴金事件の関係者に対する報告の徴取および検査権等監視委員会は与えられた権限の下で検査を行ない，その結果必要と認められる場合には，内閣総理大臣および金融庁長官に対して行政処分その他措置について勧告することが出来る（金融庁設置法20条）。
298

第 17 章証券行政課徴金納付までの流れ
金融庁
金融庁長官

⑥決定案

④審判官の
指定
審判官３名の合議④指定職員の指定
市場課
企業開示課
②勧告

③審判手続開始決定⑦納付命令等決定（決定謄本送達）

審判手続室
⑤審判手続
審判期日
（準備手続期日）
違反行為者
（被審人）

事務局 取引調査課・開示検査課

証券取引等監視委員会①調査・検査（注） 指定職員は，審判手続きで違反事実等の存在を主張・立証する者として金融庁長官により職員の中から指定され，準備書類の提出や証拠の申出等を行います。
〔出所〕 証券取引等監視委員会資料

金融庁による検査・監督の主な法的根拠
金融商品取引法

投資信託法

56条の２

金融商品取引業者等

60条の11

取引所取引許可業者等

63条の６

特例業務届出者等

66条の22

金融商品仲介業者等

75条

認可金融商品取引業協会等

79条の77

投資者保護基金等106条の６，106条の20

金融商品取引所・同持株会社の主要株主等

151条

金融商品取引所等153条の４

自主規制法人155条の９

外国金融商品取引所等156条の５の８

清算機関の主要株主等

22条

投信委託会社・受託会社等

213条

投資法人等

299

第 17 章証券行政

５．証券取引等監視委員会

衆・参議院の同意を得て，内閣総理大臣が任命する委員長および委員２人によって組織される証券取引等監視委員会は（金融庁設置法10条－12条），前節で述べたように，金融商品取引業者・登録金融機関等の広範な関係者に対する報告・資料の徴取や検査の権限（金商法56条の２，60条の11，63条の６，66条の22，75条，79条の４，79条の77，151条，156
条の15，156条の34等）および有価証券届出書や大量保有報告書等の提出者，
公開買付者に対する報告・資料の徴取や検査の権限（26条，27条の22，27条の30等）が金融庁長官から委任されている。
また監視委員会は，①金融商品取引業者等に対して有価証券の売買取引の内容を審査する市場分析審査（日常的な市場監視），②金融商品取引業者・登録
金融機関等に対して広範囲にかつ詳細に臨店により行う証券検査，③有価証券届出書・報告書の提出者等に対して開示の適正性を確保するために行う開示検査，④不公正取引やディスクロージャー違反等課徴金納付命令が規定されている一定の行為に該当するかを調査する課徴金調査，などを主な任務としている。
さらに監視委員会には，取引の公正を害するものとして政令に定められている，
重要事項に虚偽記載のある有価証券届出書・報告書の提出や相場操縦といった犯則事件調査のための，質問・検査・領置等の任意調査権限（210条）と裁判官の発する許可状による臨検・捜索および差押えの強制捜査権限（211条等）
も認められている。
前節で述べたように，監視委員会が証券検査の結果に基づいて勧告を行うと，金融庁長官によって業務改善命令，登録取消および業務停止命令等が発せられ得る。また，課徴金調査の結果に基づいて勧告を行うと，金融庁長官により規定事実があると認められた場合，課徴金納付命令が発せられる。さらに金商法の226条１項の定めに従い，監視委員会は，犯則事件調査の結果に基づいて犯則の心証を得たときには告発しなければならない。
また，08年の金商法改正で裁判所による禁止または停止命令（192条１項）の申立権限が監視委員会に委任され，10年にはじめて金融商品取引業の登録をうけていない者の取締りに利用された。直近では，19年に D.U. corporation や
IFP Tokyo，21年に SKY PREMIUM INTERNATIONAL PTE. LTD. の違反行為に係る裁判所への禁止および停止命令発出の申立てが行われている。
300

第 17 章証券行政事務年度ごとの犯則事件の告発件数（2020年度末時点）
事務年度

92～15

2016

2017

2018

2019

2020

開示書類の虚偽記載等

41

0

0

3

1

0

風説の流布・偽計

26

2

0

0

0

0

相場操縦

26

3

2

0

0

1

インサイダー取引

77

2

2

5

1

1

その他

11

0

0

0

1

0

合計

181

7

4

8

3

2

〔出所〕 証券取引等監視委員会「証券取引等監視委員会の取組み」（2021年８月）

証券監視委の活動内容
新たな検査対象先（取引情報蓄積機関）
証券検査

新たな検査対象先（連結規制導入に伴うグループ会社等）
新たな検査対象先（信用格付業者等）
新たな検査対象先（ファンド等）（投資顧問業者等）
証券会社等
の検査

財務の健全性等に係る検査取引の公正の確保に係る検査調査対象・課徴金対象の拡大〔相場操縦のうち仮装売買・馴合売買・安定操作取引〕調査対象・課徴金対象の拡大（見せ玉）
インサイダー取引，現実売買による相場操縦
風説の流布・偽計

開示検査

情報収集・分析・審査

取引調査

課徴金対象の拡大等〔金融商品取引業者等以外の者が他人の計算で行った不公正取引等〕

勧告・建議

課徴金対象の拡大等〔インサイダー取引に関する情報伝達・取引推奨行為等〕

課徴金対象の拡大（虚偽開示書類等の提出等に加担する行為）
検査対象・課徴金対象の拡大
検査対象・課徴金対象の拡大〔四半期報告書＊，内部統制報告書等〕
有価証券届出書＊，有価証券報告書＊
半期報告書＊，臨時報告書＊ 等＊
印は，課徴金対象の開示書類

インサイダー取引（情報伝達・取引推奨行為を含む）
相場操縦，風説の流布，偽計，虚偽有報等の提出，損失補てん等

申立て調査

裁判所への違反行為の禁止・停止の申立てに向けた調査

告発

犯則調査

犯則事件の調査

裁判所へ違反行為の禁止・停止の申立て〔出所〕 証券取引等監視委員会資料301

第 17 章証券行政

６．自主規制機関

自主規制機関とは，有価証券の売買その他の取引を公正ならしめ，かつ投資者の保護に資する目的で，法律の規制に基づき仲介者等が自主的に組織した団体であり，証券市場の公共性を，国の法令規則と共に仲介業者自らが制定する規則で担保する役割を持つ。
金融庁は金融商品取引業協会の他に，貸金業協会や認定資金決済事業者協会，
指定紛争解決機関を自主規制機関として捉えている。このうち金融商品取引業
協会は，金商法の定めにより認可金融商品取引業協会と認定金融商品取引業協会に分類され，それぞれが内閣総理大臣から認可（67条の２）や認定（78条）を受けた法人である。現時点で認可金融商品取引業協会であるのは日本証券業協会のみであり，金融商品取引業者および登録金融機関によって組織されている。同協会は定款，公正慣習規則，統一慣習規則，理事会決議，紛争処理規則を持ち，会員はこれらを遵守して有価証券等の取引を行なわなければならない。
会員がこれらに違反したときは，処分（譴責・過怠金の賦課・会員権の停止若
しくは制限または除名）および勧告がなされ得る（日証協・定款28条，29条）。
また，認定金融商品取引業協会には，投資信託委託業者，委託者非指図型投資信託の受託会社となる信託会社等，投資信託の受益証券の売買その他の取引を行なう証券会社および登録金融機関を会員とする投資信託協会や，投資顧問業者を会員とする日本投資顧問業協会などがある。
金商法は「取引所金融商品市場を開設する株式会社」と「自主規制法人」を区別しており，取引所業に関しては「金融商品取引所」または「その自主規制法人」が自主規制機関として把握される。日本取引所の自主規制業務は，内閣総理大臣の認可を受けて，日本取引所自主規制法人に委託されている（85条）。
この業務は，金融商品等の上場および上場廃止に関する業務，会員等の法令等の遵守状況調査，その他取引の公正確保のために必要として内閣府令で定めるものとされ（84条２項），当該自主規制法人には，上場適格性を判断する上場審査部，上場している金融商品等の品質の維持・向上を図る上場管理部，不公正取引の審査・防止に取組む売買審査部，取引参加者の遵法状況の調査，処分等を行う考査部が設けられている。取引参加者による法令や規則等に違反する行為に対しては，取引資格の取消し・売買等の停止または制限・過怠金の賦課・戒告等が命じられる（取引参加者規程（東京証券取引所）34条）。
302

第 17 章証券行政

金商法を根拠とする自主規制機関一覧（2021年９月）
設立規則等

組織

免許

日本取引所自主規制法人（本文参照）〃

名古屋証券取引所〃

福岡証券取引所〃

札幌証券取引所

認可

日本証券業協会

認定

投資信託協会〃

日本投資顧問業協会〃

金融先物取引業協会〃

第二種金融商品取引業協会〃

日本暗号資産取引業協会〃

日本 STO 協会

認定

特定非営利活動法人証券・金融商品

金融商品取引所

金融商品取引業協会

投資者保護団体

あっせん相談センター（FINMAC）〔出所〕 金融庁 HP 等より作成

日本証券業協会の代表的な諸規則（2021年９月時点）
自主規制規則協会員の投資勧誘，顧客管理等に関する規則
協会員における法人関係情報の管理態勢の整備に関する規則
協会員における注文管理体制の整備に関する規則
事故の確認申請，調査及び確認等に関する規則
金融商品仲介業者に関する規則
反社会的勢力との関係遮断に関する規則
協会員の外務員の資格，登録等に関する規則
個人情報の保護に関する指針
協会員における倫理コードの保有及び遵守に関する規則

統一慣習規則店頭売買事故証券の処理に関する規則
株式の名義書換失念の場合における権利の処理に関する規則
店頭売買における抽選償還当選債券等の引換処理に関する規則
債券等のフェイルの解消に関する規則

紛争処理規則協会員と顧客の紛争等の解決のための業務委託等に関する規則
協会員間の紛争の調停に関する規則

303

第 17 章証券行政

７．証券規制の国際機関

証券監督者国際機構（IOSCO）は，諸国の証

券セクターにとっての国際基準を設定する国際機関である。特に証券規制において，国際的に認知された基準の発展，履行や遵守の促進を担う。金融危機後の世界的な規制の改革においては，G20や下記の金融安定理事会（FSB）と連携して活動する。IOSCO は1974年に米州証券監督者協会として設立された。
83年の規約改正によって米州域外の国も加盟が可能となり，86年のパリ総会で現在の名称となっている。21年９月時点での加盟機関数は総数で230に上るが，これらの加盟機関で世界の証券市場の95％以上を規制していると言われている。
わが国は88年に大蔵省証券局が普通会員として加盟し，現在は金融庁が加盟地位を継承して普通会員となっている。金融庁以外でも，証券取引等監視委員会
が準会員として，商品先物を所掌する経済産業省と農林水産省が普通会員として加盟している。また日本取引所グループおよび日本証券業協会は協力会員である。IOSCO は，証券取引に関する数多くの原則（principle），方針（policy），
基準（standard），指針（guidance），規約（code），勧告（recommendation），
慣例（practice）を公にし，各国にその実施を促してきた。これらはわが国にとっても重要であり，その実現のために，法令ないし自主規制等による手当てがなされている（金融庁はその動向をフォローし HP で公開している）。
FSB は，99年に設立された金融安定化フォーラム（FSF）を前身に，金融危機を経て09年４月に FSF の機能を拡大・強化した国際機関として設立された。FSB には日本を含む主要25か国・地域の金融監督機関や中央銀行などが加盟する他，IOSCO，IMF および世界銀行，国際決済銀行（BIS），バーゼル
銀行監督委員会（BCBS）などの国際機関も加盟している。わが国では，日本
銀行，金融庁，財務省が参加メンバーである。FSB が定める憲章によれば，
FSB は国際金融システムに影響をおよぼす脆弱性の評価や，その影響へ対処するために必要な規制・監督等の見直しを業務とする。特に，国境を越えて活動するシステム上重要な金融機関（G－SIFI）の認定や，監督カレッジを設置するためのガイドラインの策定は重要な業務となる。また，影の銀行システム（シャドウ・バンキングシステム）など，これまで規制の対象とならなかった領域に関する国際基準や原則を検討する他，関連する諸機関の調整役としても機能する。FSB の活動結果は G20サミットへ報告・提言される。
304

第 17 章証券行政

IOSCO 組織図
総会

事務局

金融安定エンゲージ
メントグループ

代表理事会

アジア・太平洋地域
委員会
第１委員会【会計・監査・開示】

成長・新興市場委員会

多国間情報交換枠組み
モニタリンググループ

欧州地域委員会

第２委員会【流通市場】

協力会員諮問委員会

個人情報行政的取極評価グループ

米州地域委員会

第３委員会【市場仲介者】

財務・監査委員会

BCBS－IOSCO
証拠金規制作業部会

アフリカ・中東地域
委員会

第４委員会
【法執行・情報交換】

キャパシティ・ビルディング委員会

市場コンダクトTF

政策常設グループ

第５委員会【投資管理】

エマージング・リスク
委員会

金融指標TF

FMI原則実施
モニタリング

第６委員会【格付会社】

アセスメント委員会

クロスボーダ規制
フォローアップグループ

サイバーレジリエンス
作業グループ

第７委員会【デリバティブ】

CPMI－IOSCO
運営グループサステナブルファイナンスTF

デジタルイノベーションに関する作業部会

第８委員会【リテール投資家】

リテール市場
コンダクトTF

IOSCO における主な委員会等
総会

すべての普通会員及び準会員の代表者によって構成され，IOSCO の目的（Presidents

達成のために必要なすべての事項についての決定権限を有する。年１回，Committee）

年次総会時に開催される。
金融庁を含む34の国の規制当局で構成される。証券分野における国際的な規制上の課題への対処などを行う。代表理事会の下には，①政策課題に関代表理事会する議論を行う「政策委員会（Policy Committee）」，②新興市場国の当局に（IOSCO Board） より構成され，原則等の策定や教育訓練等を通じて新興市場の効率性を向上させることを目的とする「成長・新興市場委員会（Growth and Emerging
Markets Committee）」等が設置されている。
４つの地域委員会（アジア・太平洋地域委員会，米州地域委員会，欧州地
地域委員会

域委員会，アフリカ・中東地域委員会）があり，それぞれの地域における（Regional

課題が議論されている。

Committees）

日本は，「アジア・太平洋地域委員会（Asia－Pacific Regional Committee）」に属している。

〔出所〕 IOSCO・金融庁の HP

305

証 券 年 表（1870年－2021年９月）

年

西暦年月日

事

項

明治３ 1870・４・23 ９分利公債ロンドンで公募（わが国最初の公債）
1874・10・13 株式取引条例（わが国最初の証券法規，未実施）
11 1878・５・４ 株式取引所条例布告
11 1878・５・15 東京株式取引所創立
11 1878・６・17 大阪株式取引所創立
26 1893・３・４ 取引所法公布
27 1894・８・１ 日清戦争勃発
32 1899・３・９ 新商法公布（現在に至る株式会社法の基本）
37 1904・２・10 日露戦争勃発
38 1905・３・13 担保附社債信託法公布
43 1910・２

第１回４分利付公債発行に際し，証券業者が初の下引受け

大正３ 1914・７・28 第１次世界大戦勃発
７ 1918・４・１ 有価証券割賦販売業法公布
９ 1920・３・15 東株市場大暴落，反動恐慌の発端に
11 1922・４・20 取引所法改正，会員組織取引所の育成，実物取引と清算取引の２本制等
11 1922・９・１ 大株，短期清算取引開始
12 1923・９・１ 関東大震災，９・７ モラトリアム実施（９月中）
13 1924・６・２ 東株，短期清算取引開始
昭和２ 1927・３・15 金融恐慌，始まる
２ 1927・３・30 銀行法公布
２ 1927・４・22 恐慌継続で，３週間のモラトリアム実施
３ 1928

東 株・ 大 株， 創 立50周 年， 東 株 は 初 の 株 価 指 数（ フ ィ ッシャー理想算式，月中平均）算出・発表開始

４ 1929・10・24 ニューヨーク株式市場大暴落（暗黒の木曜日），世界恐慌の
発端に

306

証券年表

昭和５ 1930・１・11 金輸出解禁実施，巨額の正貨流出が生じ，産業不況で金解禁恐慌（昭和恐慌）に
６ 1931・９・18 満州事変勃発
６ 1931・９・21 英，金本位制停止決定，世界的金融恐慌へ
６ 1931・12・13 金輸出再禁止断行
７ 1932・５・15 歳入補填国債（赤字国債）の日銀引受発行開始
８ 1933・５・５ 社債受託の銀行・信託，社債浄化運動を申し合わせ，無担保社債の発行認めず
８ 1933・５・27 米，証券法制定
９ 1934・６・６ 米，証券取引所法制定
12 1937・７・７ 盧溝橋事件勃発，日華事変の発端に
12 1937・７・17 藤本ビルブローカー証券，有価証券投資組合結成，初の投資信託
13 1938・３・29 有価証券業取締法公布
13 1938・３・31 有価証券引受業法公布
14 1939・９・３ 第２次世界大戦勃発
16 1941・８・30 株式価格統制令公布
16 1941・12・８ 太平洋戦争勃発
17 1942・２・18 社債等登録法公布
18 1943・３・11 日本証券取引所法公布，６・30 日本証券取引所設立，東株・大株・名株等11の取引所（株式会社）は幕を閉じ，日証の支所となる
18 1943・10・19 取引員業整備実施要綱，12・17 有価証券業整備要綱発表
20 1945・３・10 東京大空襲の後，戦時金融金庫は３・９価格による無制限買い支え決定
20 1945・８・10 日本証券取引所全国市場，一斉に臨時休会
20 1945・８・15 敗戦
20 1945・９・26 GHQ，証券取引所再開禁止覚書（25日付）発表
20 1945・12

東京・大阪で株式の集団売買開始

21 1946・４・17 新日本興業株式公募，戦後初の株式公募
21 1946・８・８ 持株会社整理委員会発足，持株会社指定開始
22 1947・１・18 有価証券の処分の調整等に関する法律公布
22 1947・３・28 日本証券取引所解散等に関する法律公布，４・16日証解散
307

証券年表

昭和22 1947・３・28 証券取引法公布（昭和22年法）
22 1947・４・14 独占禁止法公布
22 1947・７・23 証券取引委員会設置
22 1947・10－

年末にかけて証券民主化運動全国に広まる

23 1948・４・13 証券取引法改正公布（昭和23年法），証券業者登録制に
23 1948・11・７ 証券取引法第65条施行
24 1949・１・31 GHQ，証券取引の再開許可発表
24 1949・２・12 東京，２・15大阪，３・７名古屋各証券取引所創立総会
24 1949・４・20 アダムス GHQ 証券担当官，証券取引３原則を指示
24 1949・５・９ 日本証券業協会連合会創立
24 1949・５・16 東証，大証，名証，売買立会い開始
24 1949・７・４ 広島，福岡，京都，神戸，新潟各証券取引所，売買立会い開始
25 1950・４・１ 札幌証券取引所売買立会い開始
25 1950・６・25 朝鮮動乱勃発
26 1951・６・１ 信用取引開始
26 1951・６・１ 証券投資信託法公布施行，６・15株式投資信託開始
27 1952・１・４ ダウ・ジョーンズ修正方式による株価平均（東証修正株価平均）を開所に遡り採用，発表
27 1952・４・28 対日平和条約・日米安全保障条約，発効
27 1952・８・１ 証券取引委員会廃止，証券行政は大蔵省理財局証券課に
27 1952・９・10 証券取引審議会発足
28 1953・３・５ 全国株式市場，スターリン・ソ連首相の重体発表で大暴落
29 1954・10・26 東証労組，待遇改善要求でスト突入
30 1955・６

定期（清算）取引復活運動，最高潮に

31 1956・４・２ 東証，大証，債券売買市場開設
33 1958・10・７ 東証市場，売買高，初の１億株突破
34 1959・２・18 戦後初の外貨債（米貨公債）発行
36 1961・１・11 公社債投資信託開始
36 1961・７・18 ダウ平均株価，1829.74とピークに
36 1961・10・２ 東証，大証，名証，市場第２部開設
38 1963・７・18 ケネディ米大統領，利子平衡税創設を提案，７・19東証市場
大暴落
308

証券年表

昭和39 1964・１・20 日本共同証券創立，秋から年末にかけて連日株を買い出動
39 1964・９・25 増資等調整懇談会，65・２以降の増資抑制申合せ
40 1965・１・12 日本証券保有組合創立，投信保有株式を肩代わり
40 1965・５・21 山一証券再建問題の報道，以後市場は半恐慌状態に
40 1965・５・28 日銀，山一証券等運用預かり19社に対し，日銀特融を決定
40 1965・７・27 歳入補填国債の発行方針を含む景気振興策決定
40 1965・10・１ 改正証券取引法施行，証券業者免許制を規定
42 1967・７・１ 資本取引自由化実施（第１次）
43 1968・４・１ 証券会社，免許制へ全面移行
43 1968・６・４ 東証第１部株式時価総額10兆円に
44 1969・１・31 日本楽器，株主優先募入で時価発行，以後時価発行盛行
44 1969・７・１ 東証株価指数（TOPIX），発表開始
46 1971・３・３ 外国証券業者に関する法律公布
48 1973・１・24 ダウ平均株価5359.74とピークに
48 1973・２・13 円，変動相場制に移行
48 1973・６・２ OPEC と国際石油資本，原油価格値上げで合意，第１次石油ショックの開始
50 1975

大量国債発行時代始まる，公社債店頭売買高急増

53 1978・５・15 東証，取引所開設100周年記念式典，証券第２世紀へ
54 1979・３・30 戦後初の無担保社債発行（シアーズローバック社）
55 1980・12・１ 新外為法施行，内外証券投資を原則自由化
57 1982・10・１ 改正商法施行，単位株制度創設，新規設立会社株式の額面は５万円に
58 1983・４・９ 都銀等の金融機関，国債窓販業務開始
59 1984・４・20 株券等の保管および振替に関する法律公布施行
６ 1985・10・19 東証，債券先物取引開始，戦後初の証券先物取引
６ 1985・12・24 メリルリンチ等外国証券６社，東証に初の会員加入
61 1986・10・11 NTT，株式の一般放出開始
61 1986・11・25 有価証券に係る投資顧問業の規制等に関する法律施行
62 1987・６・９ 大証，株先50立会い開始，戦後初の株式先物取引
62 1987・10・20 東証市場，NY 市場の大暴落に続き戦後最大の下落率を記録（14.9％），ブラックマンデー，株価下落の世界的波及
62 1987・12・15 抵当証券業の規制等に関する法律公布施行
309

証券年表

昭和63 1988・９・３ 東証（TOPIX），大証（日経225），ともに本格的な株価指数
先物取引開始平成１ 1989・６・12 大証（日経225），10・17名証（オプション25），東証（TOPIX），
それぞれ株価指数先物オプション取引を開始
１ 1989・12・29 日経平均株価，38,915.87と史上最高記録
２ 1990・３・20 株価急落で，株式の公募時価発行は事実上停止に
３ 1991・６・24 大手証券４社を中心とする法人顧客等への損失補填問題や暴力団関係取引で，野村証券と日興証券の社長が引責辞任，以後数カ月に及ぶ証券不祥事となる
３ 1991・10・３ 改正証券取引法成立，一任勘定取引の禁止・損失補填の授受の禁止等
４ 1992・６・26 金融制度及び証券取引制度の改革のための関係法律の整備等に関する法律（金融制度改革法）公布，７・20証券取引等監視委員会発足４ 1992・８・18 日経平均株価14,309.41への大幅下落で，急遽緊急対策発表，
８・28公的資金導入を含む総合経済対策発表
５ 1993・７・２ 興銀証券等金融機関の証券子会社，初の設立
６ 1994・４・１ 大口取引に係わる株券委託手数料の自由化
６ 1994・10・１ 自己株式取得規制緩和の商法改正，施行
７ 1995・２・26 英ベアリングズ証券，事実上の倒産
７ 1995・８・30 兵庫銀行，戦後初の銀行法に基づく銀行破綻，日銀特融実施
へ
７ 1995・９・８ 公定歩合，史上最低の0.5％に引下げ
８ 1996・１・１ 社債発行規則の完全撤廃
８ 1996・６・21 住専処理・金融関連６法公布
８ 1996・11・11 橋本総理，2001年東京市場の再生に向けて包括的な金融シス
テム改革案を指示（日本版ビッグバン）
９ 1997・４・25 日産生命保険，生保として戦後初の破綻
９ 1997・６・20 金融監督庁設置法公布
９ 1997・11・３ 三洋証券，11・17北海道拓殖銀行，11・22山一証券，それぞれ事実上の破綻
10 1998・４・１ ビッグバン改革実施，改正外為法施行，5,000万円超10億円
未満の株券売買委託手数料の自由化
310

証券年表

平成10 1998・６・22 金融監督庁発足
10 1998・９・１ SPC 法施行
10 1998・10・16 金融再生関連８法公布
10 1998・10・23 日本長期信用銀行，12・13日本債券信用銀行，特別公的管理決定
10 1998・12・１ 金融システム改革法施行
10 1998・12・15 金融再生委員会発足
11 1999・４・１ 証券業者の顧客資産分別管理完全実施
11 1999・10・１ 株券売買委託手数料完全自由化
11 1999・11・11 東証マザーズ市場開設
12 2000・３・１ 新潟証券取引所と広島証券取引所，東京証券取引所に統合
12 2000・３・17 南証券に初の登録取消し
12 2000・５・８ 大証，ナスダックジャパン市場開設，2002・12・16ヘラクレ
スに
12 2000・５・31 証券取引法等の一部改正法公布，12・１証券取引所の株式会社化等に関する部分施行
12 2000・５・31 金融商品の販売等に関する法律公布
12 2000・７・１ 金融庁発足
13 2001・３・１ 京都証券取引所，大阪証券取引所に統合
13 2001・６・１ 有価証券報告書等の電子開示システム（EDINET）稼働
13 2001・10・１ 改正商法施行，金庫株解禁，単元株制度等
13 2001・11・30 証券税制改正法施行，個人の株式譲渡益課税の軽減
13 2001・12・17 野村ホールディングス，NYSE に上場
14 2002・１・30 銀行等保有株式取得機構設立
14 2002・６・５ 証券決済システム改革法，成立
14 2002・11・29 日銀，銀行保有株式の買取り開始
16 2004・12・１ 証券仲介業，金融機関に解禁
16 2004・12・13 ジャスダック証券取引所，業務開始
18 2006・６・14 金融商品取引法公布，07・９・30全面施行
20 2008・９・15 米リーマン・ブラザース・ホールディングス，連邦破産法11条適用申請
21 2009・１・５ 株券電子化実施

311

証券年表

平成22 2010・１・19 東京地裁，日航の会社更生法適用を受理，事業会社では戦後最大の経営破綻
22 2010・２・４ 欧州市場，ギリシャ財政問題で急落
23 2011・３・11 東日本大震災発生，13日には東京電力福島第一原子力発電所
で水素爆発発生23 2011・８・５ S&P，米国債長期信用格付を「トリプル A」から「ダブル A ＋」に引下げ
25 2013・１・１ 東証グループと大証が経営統合し，日本取引所グループ発足
25 2013・４・４ 日銀，２年間で前年比２％の物価上昇率を目指す「量的・質的金融緩和」導入
27 2015・３・５ 金融庁と東証，コーポレートガバナンス・コードを決定
27 2015・11・27 財務省，２年物国債の入札で，最高落札利回りが初めてマイナスに
28 2016・１・29 日銀，金融政策決定会合で，超過準備の一部にマイナス金利を適用する追加金融緩和策を決定
28 2016・８・31 野村アセットマネジメント，MMF の運用を終了
29 2017・５・29 金融庁，機関投資家向けの議決権行使結果の個別開示を推奨
30 2018・４・１ 金融庁，高頻度取引（HFT）の登録制度開始
令和１ 2019・７・30 JPX，総合取引所設立のため東京商品取引所買収を最終合意
１ 2019・10・１ チャールズ・シュワブ，株式，ETF，オプションの取引手数料を無料に
１ 2019・10・25 トヨタファイナンス，利回り０％の社債を発行
２ 2020・２・25 野村證券，信託報酬０％の投資信託設定を発表
２ 2020・３・30 野村証券と野村総合研究所，ブロックチェーン技術を活用した債券を発行
２ 2020・12・25 東証，2022年４月に既存４市場廃止し，プライム，スタン
ダード，グロースの３市場に改編を発表
３ 2021・３・24 CBOE グローバル・マーケッツ，チャイエックス・ジャパ
ンを買収を発表
３ 2021・４・20 SBI 証券，社債型のデジタル証券を発行，一般投資家向けに発行するのは国内初
1945年以降の詳しい「証券年表」については，当研究所のホームページ（http://
312

証券年表

www.jsri.or.jp/）にも掲載しており，記事名での検索も可能です。
なお，「証券年表」は，当研究所発行の下記出版物に掲載されておりますので，ご利用ください。
『証券年表（明治・大正・昭和）』（1595年～1989年１月７日）
1989年９月刊行

B5判1026頁

本体価格11,650円

1989年以降2011年までは，毎年，『証券資料』に「証券年表」として前年１年間分
を掲載。

313

索

引
エンゲージメント………………… 246

あエンジェル税制…………………… 260

アクティブ運用…………………… 236円建外債……………………………

66

アセットオーナー………………… 246

欧州債務危機………………………

32

アレンジャー………………… 144, 158

大阪証券取引所…………………… 162

暗号資産…………………………… 214

大阪取引所………………………… 162

アンダーライティング業務……… 212

オーダーフローの外部性…………

安定株主政策………………………

オーバーアロットメント・オプション

50

48

委託者指図型……………………… 106……………………………………

委託者非指図型…………………… 106

オープンエンド型………………… 106

委託手数料………………………… 218

オリジネーター……………… 144, 158

委託手数料の全面自由化（99年10月）

終値取引…………………………… 176…………………………………… 216
委託売買…………………………… 21242か

板寄せ方式………………………… 174

外国投信の国内販売……………… 120

一般 NISA…………………………… 262

外国投信販売残高………………… 120

一般勘定…………………………… 238

外資系証券会社…………………… 210

一般信用取引………………………

会社型（投資法人）………………… 10662

一般投資家（アマ）………………… 292

改正外為法…………………………

インサイダー取引改善状況報告書…………………… 288

10……………… 270, 271, 274, 275, 276

改善措置…………………………… 288

インセンティブ…………………… 204

改善報告書………………………… 288

インピュテーション方式………… 256

外為証拠金業……………………… 206

インフラファンド…………… 156, 160

外為証拠金取引（FX 取引）… …… 214

ウォール・ストリート・ルール… 246

外部資金……………………………    4運用預かり…………………………

18

価格優先の原則…………………… 174

運用報告書（全体版）……………… 116

格付け…………………… 74, 150, 158

営業収益…………………………… 218

確定拠出型年金制度……………… 118

英文開示…………………………… 290

額面株式制度………………………

314

34

家計の金融行動に関する世論調査

索

引

銀行等引受債………………………

66…………………………………… 232

銀行等引受資金……………………

66

貸株取引…………………………… 216

銀証分離……………………………

16

貸付債権担保債券（機構 MBS）…… 148

銀証連携ビジネス………………… 228

株券電子化………………………… 182

金融安定化フォーラム（FSF）… … 304

株券不発行制度……………………

金融安定理事会（FSB）… ………… 304

34

金融機関等の更生手続きの特例等に株式投資型クラウドファンディング……………………………… 44, 194

関する法律……………………… 226

株式投資信託……………………… 108

金融機関の証券業務……………… 228

株式の相互持合い…………………

50

金融サービス仲介業………… 208, 294

株式配当……………………………

52

金融サービス提供法………… 208, 209

株式売買委託手数料の自由化……

28

金融サービスの提供に関する法律

株式売買システム………………… 184（金融サービス提供法）………… 294

株式分割……………………………

52

金融債………………………………

株式分割等（無償）…………………

36

金融先物業協会…………………… 225

株式持ち合い………………………

66

20

金融先物取引法…………………… 214

株主コミュニティ……… 46, 198, 223

金融システム改革法……………… 206

株主コミュニティ制度……………

44

金融指標（２条25項）……………… 214

株主コミュニティ銘柄…………… 200

金融収益…………………………… 218

株主割当……………………………

38

金融自由化…………………………

株主割当額面発行…………………

20

金融商品（金商法２条24項）……… 214

間接募集……………………………

42

金融商品仲介業…………………… 208

監理銘柄…………………………… 170

金融商品仲介業者………………… 209

企業行動規範………………… 170, 288

金融商品取引業…………………… 206

企業年金実態調査………………… 234

金融商品取引業協会………… 222, 302

議決権行使………………………… 246

金融商品取引所……………… 162, 302

規制の横断化と柔軟化…………… 292

金融商品取引法（金商法）22

寄託証券補償基金………………… 227…30, 162, 206, 280, 282, 284, 292, 294

92年制度改革法……………………… 228

金融商品販売法…………………… 208

共同発行市場公募地方債…………

66

金融制度改革関連法………………

26

業務隔壁規制（ファイヤーウォール）

金融ビッグバン……………………

28…………………………………… 228

金融費用…………………………… 218
315

索

引

クラウドファンディング…… 212, 223

公募増資……………………………

グリーンシート……………………

公募投信…………………………… 108

46

グリーンシート銘柄制度…… 44, 188

公募入札……………………………

グリーンシューオプション………

高利回り債（ハイ・イールド債）

42

くりっく365… ……………………… 214……………………………………

グロース市場……………………… 166

コーポレートガバナンス・コード

クローズドエンド型……………… 106
経営参加権…………………………

34

38
70
74

……………………… 32, 50, 172, 290
国際財務報告基準（IFRS）………… 290

継続開示……………………… 280, 282

国債市場特別参加者………………

契約型（投資信託）………………… 106

国際証券監督者機構……………… 220

決済保証…………………………… 178

国債バスケット取引………………

決算短信…………………………… 286

個人型確定拠出年金……………… 118

気配公表銘柄制度…………………

個人情報保護法…………………… 223

44

70
80

気配提示義務……………………… 204

個人向け国債（固定利付）…………

66

兼業業務…………………………… 216

個人向け発行方式…………………

70

兼業の原則禁止…………………… 206

護送船団行政………………………

28

行為規制…………………………… 270

誤発注……………………………… 276

公開買付け………………………… 284

個別競争売買方式………………… 174

公開買付規制……………………… 284

コンバージョン・ファクター…… 124

恒久的施設………………………… 264

コンプライ・オア・エクスプレイン

公共債………………………………

66

公債依存度…………………………    6公債残高……………………………    6公社債店頭売買参考統計値………

86

公社債投資信託…………………… 108
公社債引受協会…………………… 222
公的部門発行方式…………………

……………………………… 172, 244
コンベンショナル方式……………

70

さサーキット・ブレーカー………………………… 126, 134, 135

70

サービサー…………………… 144, 158

公表措置…………………………… 288

財形住宅貯蓄……………………… 252

交付運用報告書…………………… 116

財形年金貯蓄……………………… 252

交付目論見書……………………… 116

債券現先取引……………………… 216

公募……………………………………

42

債券担保証券（CBO）……………… 146

公募時価発行…………………………

20

債券レポ（Repo）…………………… 216

316

索

引

財政融資資金………………………

66

市中発行方式………………………

70

財投機関債…………………………

66

指定報告協会員……………………

88

財閥解体……………………………

50

私的年金…………………………… 234

債務担保証券（CDO）……………… 146

四半期報告書……………………… 282

債務引受け………………………… 178

私募…………………………………

指値注文…………………………… 174

私募投信…………………………… 108

サステナビリティ………………… 290

私募特別債…………………………

66

ザラバ方式………………………… 174

資本自由化措置……………………

20

残余財産分配請求権………………

34

資本証券……………………………

34

仕切り売買…………………………

84

資本取引の自由化…………………

2042

資金循環の日米欧比較…………… 232

シャウプ勧告……………………… 248

自己株券買付状況報告書………… 282

社債管理委託契約…………………

76

自己株式立会外買付取引………… 176

社債管理会社………………………

76

自己資本規制比率…………… 220, 221

社債管理者…………………………

76

自己売買…………………………… 212

社債管理補助者……………………

76

資産運用業………………………… 232

社債権者補佐人……………………

76

資産管理型営業……………………

社債募集の受託会社………………

7630

資産担保型債券…………………… 148

ジャスダック市場………………… 188

資産担保証券（ABS）………… 146, 148

ジャンク債（投資不適格債）………

自主規制機関………………… 222, 302

住宅ローン担保証券（RMBS）… … 146

自主規制業務……………………… 162

集団投資スキーム…………… 206, 224

自主規制法人………………… 162, 302

集団売買……………………………

自主規制ルール…………………… 223

住民参加型市場公募地方債

市場型金融システム………………

30（ミニ公募債）………………………

66

市場間競争…………………………

64

主幹事証券会社……………………

42

市場公募資金………………………

66

ジュニア NISA……………………… 262

市場第一部…………………… 164, 165

純営業収益…………………… 218, 231

市場第二部…………………… 164, 165

障害者等の特別マル優…………… 252

市場デリバティブ………………… 162

障害者等のマル優………………… 252

市場の分裂…………………………

商業用不動産担保証券（CMBS）

64

市場誘導業務……………………… 2287416…………………………………… 146

下引受……………………………… 212
317

索

引

証券・金融商品あっせん相談センター……………………………… 222, 223

所属制……………………………… 209
人為的規制金利政策………………

22

証券会社…………………………… 206

新規上場基準……………………… 168

証券外務員資格…………………… 223

シンジケート団（シ団）引受方式……………………………………

証券化商品

70

…… 142, 144, 146, 148, 150, 152, 158

信託銀行…………………………… 236

証券監督者国際機構（IOSCO）…… 304

信託受益権販売業………………… 224

証券業……………………………… 206

信用取引…………………… 16, 60, 216

証券恐慌……………………………

20

信用補完……………………… 142, 158

証券業の登録制…………………… 206

スタンダード市場………………… 166

証券金融会社………………………

スチュワードシップ・コード

60

証券専門会社……………………… 228……………………………… 172, 244

証券総合口座……………………… 118

ストック・オプション…………… 266

証券貸借取引……………………… 220

スプレッド………………………… 152

証券仲介業………………………… 208

スプレッド・プライシング………

証券投資者保護基金……………… 227

スポンサード ETF マーケットメイク

証券投資信託……………………… 112

制度……………………………… 204

証券取引三原則……………………

16

72

スマホ証券………………………… 211
請求目論見書……………………… 116

証券取引等監視委員会…………………… 26, 296, 298, 300

清算機関……………………… 162, 178

証券取引法…………………… 16, 188

清算システム……………………… 184

証券不祥事…………………………

清算集中…………………………… 17826

証券保管振替機構……… 178, 180, 182

清算取引……………………………

14

上場維持基準……………………… 170

成長株………………………………

56

上場契約違約金…………………… 288

制度信用取引………………………

62

上場廃止…………………………… 288

政府関係機関債……………………

66

上場廃止基準……………………… 170

政府保証債…………………………

66

証取法65条１項……………………… 228

生命保険会社……………………… 238

承認業務…………………………… 207

整理銘柄…………………………… 170

商品関連市場デリバティブ取引

セキュリティ・トークン……… 12, 72……………………………………… 206
剰余金配当請求権……………………
318

34

絶対値プライシング………………

72

セリング業務……………………… 212

索引

1998年の外為法改正………………… 214

地方債協議制度……………………

70

全国型市場公募地方債……………

注意喚起制度……………………… 28666

選択権付債券売買…………… 130, 132

中期国債……………………………

66

専念義務…………………………… 206

長期国債……………………………

66

早期是正措置………………… 221, 226

超長期国債…………………………

66

総合取引所………………………… 162

直接募集……………………………

42

相場操縦……………………… 272, 300

追加型……………………………… 108

その他手数料……………………… 218

つみたて NISA……………………… 262
ディーリング業務………………… 212

た

定期取引……………………………

1470

適格機関投資家等特例業者… 224, 225

第一項有価証券……………………    2適時開示………………… 170, 280, 286

第一種……………………………… 206

デジタル・トークン………………

第一種金融商品取引業…………… 207

デジタル社債…………………… 12, 72

第三者割当…………………………

38

デフォルト・リスク（債務不履行リスク）

貸借取引……………………………

60…………………………………… 158

貸借銘柄……………………………

60

デリバティブ取引………………… 206

貸借融資銘柄………………………

60

デリバティブ売買システム……… 186

第二種金融商品取引業……… 206, 224

電子記録移転権利…… 2, 12, 212, 213

第二種金融商品取引業協会… 224, 225

電子記録移転有価証券表示権利等

第Ⅰ・Ⅱ非価格競争入札…………

1234………………………………… 2, 12

ダイベストメント（投資撤退）…… 246

電子決済等代行業………………… 209

大量保有報告書…………………… 284

電子取引システム（ToSTNeT）

代表訴訟提起権……………………

立会外取引………………………… 176…………………………………… 176

立会取引…………………………… 174

店頭外為証拠金取引……………… 215

ダッチ方式…………………………

70

店頭金融先物業…………………… 206

単位型……………………………… 108

店頭デリバティブ業務…………… 212

単位株制度…………………………

34

店頭取扱有価証券………………… 190

単一銘柄取引……………………… 176

店頭取引…………………………… 188

短期国債……………………………

66

店頭売買……………………………

単元株制度…………………………

34

店頭売買有価証券………………… 188

地方公共団体金融機構資金………

66

店頭有価証券……………………… 190

16

319

索

引

東京金融先物取引所……………… 214

特別勘定…………………………… 238

東京証券取引所グループ………… 162

特別金融商品取引業者…………… 221

東京商品取引所……………… 162, 186

特別目的事業体（SPV）… ………… 142

投資一任業者……………………… 240

届出業務……………………… 207, 216

投資運用業…………………… 206, 216

飛ばし………………………………

投資家と企業の対話ガイドライン

トランシェ………………………… 144……………………………… 172, 244

26

取引所集中義務………………… 46, 64

投資銀行業務……………………… 216

取引所集中義務の撤廃……………

投資者保護基金……………… 208, 226

取引所税…………………………… 248

投資助言・代理業………………… 206

取引所持株会社…………………… 162

投資信託…………………………… 102

トレーディング損益……………… 218

投資信託及び投資法人に関する法律（投信法）……………… 102, 294

28

な

投資信託協会……………………… 225

内部資金……………………………    4投資信託の運用…………………… 112

成行注文…………………………… 174

投資信託の形態…………………… 106

日米円ドル委員会……………… 22, 24

投資信託の顧客層………………… 114

日経225… ………………………… 54, 56

投資信託の商品…………………… 108

日経225ミニ先物… ………………… 214

投資信託のディスクロージャー… 116

日本 STO 協会……………………… 225

投資信託の歴史…………………… 104

日本共同証券………………………

東証市場区分の見直し…………… 166

日本証券業協会…… 208, 222, 223, 225

東証の会員権開放…………………

日本証券クリアリング機構（JSCC）

24

18

投信委託会社……………………… 112…………………………………… 178

投信ラップ口座…………………… 118

日本証券取引所………………… 14, 16

登録金融機関……………………… 228

日本証券保有組合…………………

トービンの Q………………………

58

日本商品清算機構（JCCH）… …… 186

特殊債…………………………………

18

66

日本投資顧問業協会………… 225, 240

特設注意市場銘柄………………… 288

日本投資者保護基金……………… 227

特定口座…………………………… 258

日本版スチュワードシップ・コード

特定資産…………………………… 112
特定証券情報……………………… 202
特定投資家（プロ）………………… 292320……………………………………

32

認可金融商品取引業協会………………………… 208, 222, 302

索引

認定金融商品取引業協会…… 224, 302

不動産投資信託（REIT）……… 146, 154

認定個人情報保護団体…………… 223

プライム市場……………………… 166

ネッティング……………………… 178

プラザ合意…………………………

ネット証券………………………… 217

ブラックマンデー………………… 220

ネット専業………………………… 211

振替指図…………………………… 178

年金制度…………………………… 234

プリンシプル・ベース…………… 172

年金積立金管理運用独立行政法人

プリンシプルベース・アプローチ（GPIF）… ………………………… 234（原則主義）………………………… 244

24

ブローカー業務…………………… 212

はプロ向け市場制度………………… 202

配当控除…………………………… 256

分散型台帳技術……………………

配当所得一部控除方式…………… 256

分別管理…………………………… 226

配当所得税額控除方式…………… 256

分別保管…………………………… 220

バスケット取引…………………… 176

分離適格振替国債（ストリップス債）

発行開示……………………… 280, 282……………………………………

66

発行業務…………………………… 212

米中貿易摩擦………………………

32

発行者情報………………………… 202

ペナルティー的措置……………… 288

パッシブ運用……………………… 236

変額年金保険……………………… 118

販売費・一般管理費……………… 218

包括的事業所得税………………… 256

引受………………………………… 212

法人関係情報……………………… 276

引受・売出手数料………………… 218

募集………………………………… 212

引受シ団方式………………………

70

募集・売出取扱手数料…………… 218

引受シンジケート…………………

42

募集設立……………………………

36

非競争入札…………………………

70

発起設立……………………………

36

非居住者…………………………… 264
フェイル…………………………… 18012ま

賦課方式（修正賦課方式）………… 234

マーケットメイク制度…………… 204

不公正取引……………… 270, 271, 300

マザーズ……………………… 164, 165

付随業務……………………… 207, 216

みなし有価証券……………………    2二つのコクサイ化…………………

22

無額面株式…………………………

34

物価連動国債………………………

66

無券面化……………………………

34

復興特別所得税…………………… 250

免許制……………………………… 206
321

索

引

元引受………………………… 207, 212

arrownet… ………………………… 184

モニタリング……………………… 246

ATS… ………………………………

64

CFD… ………………………… 214, 215

やDVP 決済… ………………………… 180

約定基準…………………………… 220

ECN… ………………………………

約定見返勘定……………………… 220

EDINET… ………………………… 28064

有価証券………………………… 2, 162

ESG…………………………………… 290

有価証券関連業………… 206, 207, 228

ETF（上場投資信託）……………… 108

有価証券貸借取引………………… 216

FINMAC… …………………… 222, 223

有価証券届出書…………………… 282

HFT… ………………………………

有価証券取引税…………………… 248

iDeCo（個人型確定拠出年金）… … 232

有価証券報告書………… 282, 284, 288

iDeCo：イデコ………………… 118, 268

有償増資……………………………

36

iDeCo ＋：イデコプラス…………… 268

優先劣後構造……………………… 142

IOSCO… …………………………… 220

ユニバーサル・オーナー………… 246

J－Adviser… ………………………… 202

４社寡占……………………… 210, 230

JASDAQ… …………………… 164, 165

32

J－GATE……………………………… 186

ら

JPX 日経インデックス400…………

54

ラップ口座…………………… 216, 217

M&A………………………………… 216

リスクヘッジ……………………… 162

MRF（マネー・リザーブ・ファンド）

利回り革命…………………………

56

臨時報告書………………………… 282
レバレッジ………………………… 214…………………………………… 108
NISA（少額投資非課税制度）……………………………… 232, 262

ローン担保証券（CLO）…………… 146

PCFR…………………………………

ロボ・アドバイザー………………

PER………………………………… 56, 58

32

わ
ワンストップ・サービス………… 209

英文索引

58

PTS（私設取引システム）………… 32, 46, 62, 64, 207, 213, 223
PTS 業務… ………………………… 212
REIT… ……………… 154, 156, 160, 266
S&P500… ……………………………

54

ABS… ……………………………… 160

Securities Token Offering………… 213

arrowhead…………………………… 184

SPV……………………………… 142, 144

322

索

引

STO… ……………………………… 213

TOKYO PRO Market……………… 202

T＋２………………………………… 180

TOPIX… ……………………… 54, 166

TDnet………………………………… 280

ToSTNeT………………… 46, 176, 184

323

図説

日本の証券市場

令和４年３月10日

2022年版©
定価：1,980円（本体1,800円＋税10％）

編集兼
発行者

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電話 03（6225）2326 代表
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ISBN978－4－89032－542－9〒108－0073

図説 日本の証券市場
二〇二二年版
公益財団法人 日本証券経済研究所

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