［巻頭言］

持続可能なまちづくりと不動産情報
井出多加子
成蹊大学経済学部教授

日本経済は、少子高齢化に加え、自然環境リスクの激化に直面している。
大雪や集中豪雨が頻発し、土地利用を根本的に見直すよう迫られている地域が多数ある。そこで、持続可能なまちづくりと不動産情報の提供について考
えよう。
持続可能なまちをつくるには、地域のさまざまな情報を地域全体で共有する必要がある。自然災害リスクは、東日本大震災以降注目され、南海トラフ
大地震の被害想定を受けて調査が行なわれたが、一部の地域を除いて不動産価格への影響も軽微にとどまり、時間が経つにつれて関心が薄れつつある。
これまで不動産等の情報は、関連主体から個別にそれぞれのルートで公表
されてきた。利用者は、自宅購入など、必要な時に個別の情報を利用する。
この仕組みは、きめ細かにタイムリーに情報を提供することに優れる反面、情報が縦割りになりがちである。
しかし人口減少時代では、不動産価格は人口動態という地域要因に影響され、その一方でこれまで画一的であった土地利用が、再開発や産業特区による規制緩和などのために多様性を持つようになり、不動産の魅力はより個別性を示すようになっている。
インフラ健全度の情報提供が本格的に始まる。自然リスク、人口動態、公的サービスなど、これらさまざまな情報を地図上でઅ次元的に不動産情報と統合し、不動産情報システムを真の社会基盤とする時代に来ている。
これまでは、どのような種類の情報が不動産価格に影響を与えるか検討されてきたが、今後は提供のあり方や到達度も重要な研究課題となるだろう。

目次●2015年春季号 No.96［巻頭言］持続可能なまちづくりと不動産情報

井出多加子
1
2
［論文］住宅・土地資産が消費に及ぼす影響の日米英比較 村田啓子
［論文］日本の住宅ローン市場における全額繰上返済 岸本直樹・金 瑢晋［論文］近世・近代の土地市場分析 鷲崎俊太郎
28［海外論文紹介］住宅市場における季節性とサーチモデル 直井道生
エディトリアルノート
8
センターだより編集後記
40
40［特別論文］土地・相続・介護

山崎福寿

10
19
36

特別論文

土地･相続･介護山崎福寿
日本の相続税制や住宅市場の特徴は、家族の相続税も実際の納税者は決して多いとはいえ相続や介護のあり方にどのような影響を及ぼしないが、相続税は土地の保有に重要な影響を及ているだろうか1)。

ぼしている。譲渡所得税や固定資産税について
は、基本的に節税は不可能であるが、相続税は土地税制と相続税

生前に対策を講じることで節税が可能だからで土地についての税は、土地の保有に課せられある。また、税率が高く累進度も大きいので、る「土地保有税」、土地の譲渡に際して課せら節税額のメリットもかなり大きく、それが土地れる「土地譲渡所得税」、そして土地の取得に保有に重要な影響を及ぼしている。

際して課される「相続税」
・「不動産取得税」のつに分類される。
土地保有税の代表的なものは固定資産税（家日本の相続税の特徴
日本の相続税制度にはいくつかの特徴がある。

屋と償却資産の保有に対しても課せられる）で、 第一は、その累進度がきわめて高いことである。
市町村税である。その標準税率は1.4％である

税率の区分についてはかなり幅が大きく、各人が、標準世帯当たりの土地、家屋の固定資産税が法定分に従って相続した場合の金額が5000万と都市計画税の合計は、地価の高い東京圏でも円までは10％から20％まで％ずつ上昇するが、15〜20万円程度である。標準世帯の土地や住宅

その後は10％ずつ累進的に上昇していく。

の価値を3000万円〜5000万円とすると、税率は第二は、金融資産に比較して、土地や建物の0.3〜0.6％で、日本の固定資産税の実効税率は課税上の評価が低いことである。金融資産が市他の土地税制に比較しても低く、世帯当たりの場価格に等しく評価されるのに対して、土地や負担も決して大きくない。なお、固定資産税の建物の評価はそれに比べると割程度である。

実効税率が低いのは、200㎡以下の小規模宅地

さらに、その土地に建物を建てて賃貸する場に対して軽課措置が採用されてきたためである。

合には、相続税の評価はより低くなる。これら

土地譲渡所得税では、保有期間年未満で売は借地権や借家権を反映している。借地借家法

却した場合を短期譲渡所得、年以上保有したによって、土地や建物の所有者から借地人や借土地を売却する場合を長期譲渡所得として、そ家人に権利が移行した分だけ資産価値が低下す

れぞれ異なった税率を適用している。長期の土るため、課税上の評価も減額することが相続税

地譲渡所得税ついては、2014年現在、居住用の法の中で認められているのである。つまり、借住宅を売却して所得を得た場合には、売却価格

地借家法で借家人の居住権を保護したことが、から取得価格を差し引いて求めた譲渡所得（値

地主の権利を弱める結果、土地の評価を実質的上がり益）から3000万円を控除した金額に対しに下げており、それを相続資産についても反映て15％の税率が課される。

させることが、民法の中での一貫性を保つため

2

季刊 住宅土地経済

2015年春季号№96

に必要だったと考えられる。

(著者写真)

この特徴を利用して、金融資産を保有するよりも、土地や住宅に投資するほうが相続税対策として有利である。さらに土地に建物を建ててアパート経営をすると土地の評価が下がるために、相続税の節税対策として重要であることは

やまざき・ふくじゅ
1954年埼玉県生まれ。東京大学
大学院経済学研究科博士課程修了。上智大学経済学部助教授、同教授を経て、現在、日本大学
経済学部教授。著書：『土地と住宅市場の経済分析』（東京大学出版会）など。

よく知られている。

相続税と住宅の賃貸借市場

場合と、農地を宅地に転用してアパート経営を

このように日本の相続税制は賃貸住宅市場にする場合では、納税額は決定的に異なる。農地

大きな影響を及ぼしている。具体的には、都市を売却すると、相続時点の売却価格から取得価

近郊によく見られるあまり良質とはいえないア

格を引いた部分（すなわち「キャピタルゲイ

パートは、その土地を所有している人の相続税

ン」）に対して譲渡所得税がかかる。さらに、節税対策として建てられた可能性が高いという

売却して得た金融資産を相続する場合には、相ことである。

応の相続税がかかる。

都市近郊の市街地区域内にある農地を大規模

これに対して、農地を宅地に転用して、そこに所有している農家にとって、土地を遺産としにアパートを建設する場合には、土地を売却して残していくときに、どのように節税をするかないで済むので、土地譲渡所得税は発生しない。

はきわめて重要である。

また、その際に資金を借りてアパートを建築・

潤沢な流動性があり、生活資金が容易に調達管理をする場合には、負債額は相続する資産かできるような農家は何もしないのがよい。とく

ら控除される。仮に億円を借りて億円のアに都市近郊の農家であれば、生産緑地の指定をパートを建てるとすれば、純資産の増減はなく、受けることによって、相続税は実質的に免除さ建物を建てることによって土地の評価が下がるれる。生産緑地に指定されると、長期間にわたので、相続財産の課税評価額を減らすことがでって営農することが義務づけられるが、その認きる。

定は形式的で、宅地に転用しなければよいといさらに、建設したアパートを賃貸すれば借家う程度である。実際、依然として、東京や大権の割合だけ土地と建物の評価が下がる。建物

阪・名古屋といった大都市圏にも無視できないの価値の割程度が借家権の価値として評価さほどの生産緑地が存在する。これらの農地は相れると言われているので、億円の貸家であれ続税だけでなく、固定資産税の減免も受けていば課税上は約7000万円の価値しかないことになるので、できるだけ転用や売却は遅らせたほうる。都市近郊の農家がアパート経営に積極的にが、農家にとっては有利である。

乗り出すのは、こうした相続税の節税メリット

一方、農業では十分な収入を得られない農家があるからである。

にとっては、所得を得るために、農地の一部を農家にとっては、できるだけ安いコストで節転用したり、売却したりすることによって、収税したいので、アパートの建築に十分な費用を入を得る必要がある。農地を転用して開発されかけたくない。もともとこうした節税目的の農た30坪足らずの宅地分譲地や小規模のアパート

家がアパート経営のノウハウやリスクを十分にが郊外に数多く見られるのは、こうした理由で理解しているとは思えないので、質のいいアパある。

ートを建設し、健全なアパート管理をするイン

しかし、農地を売却して金融資産で相続する

センティブに乏しい。その結果、賃貸住宅市場
土地・相続・介護3

では、質の必ずしもよくないアパートや賃貸住の暮らしと相続である。両者のどのような組み宅が大量に供給される結果になる。

合わせによって、豊かで安心な老後と子供たちの将来を守ることができるだろうか。日本の親

賃貸住宅市場への影響たちの多くは介護を自分の子供に依存する傾向

農家以外でも、多額の資産をもっている人々がある。米国やヨーロッパ諸国と比較すると、の有効な相続税対策は、マンションを購入し、この傾向は特異なもののように思われるが、日それを賃貸することである。1980年代後半から本の相続税制度がそうした家族のあり方を支持生じた地価の上昇を受けて遺産額が増えて、以していると考えられる。

前より高い税率のもとで相続税を支払わなけれ

郊外に庭付きの一戸建ての土地と住宅を保有ばならない人々が増加した。その当時、典型的している平均的な高齢者が相続にあたって、どな相続対策として考えられたのは、銀行から資のような戦略を立てたらよいかについて考えて金を借りてワンルームマンションを購入するこみよう。なお、以下では、老後の生活や介護のとだった。購入したワンルームマンションを賃ために十分な資金を保有している富裕層は必ず貸に出せば、資産の評価を大幅に下げることがしも考察の対象ではない。
これまでみてきたように、日本の相続税制度できたからである。
相続税率の累進度が高いので、こうした節税

は資産を土地で相続することを有利にしている。

のメリットは無視できないものとなっている。

それまで蓄えた資産を基礎にして退職後の生活節税対策によって課税上の資産の額を圧縮するを考える際には、子供たちにどれだけの遺産をのである。例えば、億円以上の資産を相続す

残すかを考慮して老後の生活を設計しなければる人が節税対策によって課税評価額を億円以ならない。もっとも、十分な蓄えのない人は遺下にすることができれば、税率は40% から30%産を残す余裕はなく、むしろ子供たちから資金に下がる。これは遺産の額の大きい人にとって的な援助を受けなければならない。これは実質は、きわめて重要なことである。

的に負の遺産を残したことになる。

ワンルームマンションは相続税対策として購平均的な高齢者が所有している土地や住宅は、入されるので、ワンルームマンションの価格はそれほど大きなものではない。したがって、そ上昇する。一方、賃貸住宅としての供給が増えれを分割して子どもたちに遺産で分配するといるのでワンルームマンションの家賃は低下する。 うやり方は、土地の総価値を減らしてしまうのワンルームタイプの賃貸マンションは借家法ので合理的ではない。30〜50坪程度の敷地を二分

制約が小さいので、貸す側にとって有利である

割すると、地域にもよるが、それぞれの土地ののも利点である。一方、規模の大きな賃貸マン

市場価値は半分以下になるだろう。また接道条ション、すなわちファミリータイプの借家は居件等の建築規制によって技術的に分筆が不可能

住権が保護されやすいので、貸す側にとってはな場合も多い。

不利になる。したがって、相続税の節税対策にそこで、子供たちや相続人が複数いる場合にはワンルームタイプのマンションが購入され、は、誰にどれだけ遺産を残すべきかという問題

賃貸に出されるのである。

と、実際に自分たちの老後の世話や介護を誰に頼むべきかという二つの深刻な問題に直面する。

遺産と介護の交換

では、土地と住宅はあるが十分な金融資産をさて、土地や住宅などの相続資産をどのよう保有していない高齢者は、どのようにすれば安に活用することが高齢者にとって望ましいのだ

心して老後を暮らすことができるのだろうか。

ろうか。高齢者がつねに心配しているのは老後

自分の寿命には不確定性があるので、十分な金

4

季刊 住宅土地経済

2015年春季号№96

融資産を計算できないというリスクがある。こ

郊外の人口減少地区では、そのような賃借人をうしたリスクに直面している高齢者にとっては、 見つけるのは難しい。
次のつの選択肢が考えられる。
①土地・住宅売却＋賃借③遺産と介護の交換
自分の家に子供たちの家族と一緒に住むとい

自分の土地付きの一戸建て住宅を売却し現金う方法である。これは、子供たちが自分たちの化して老後の生活資金を調達することである。

見守りや介護をするという条件付きで、子供た家を手放してしまうので、新たに住宅を探さな

ちに家を相続させるという方法であり、「戦略ければならないが、賃貸住宅は狭いうえに家賃

的遺産動機」と呼ばれている。長生きのリスク

は割高になっている。つまり、これまでの住宅

は子供たちに負担してもらう代わりに遺産を残に住み続ける場合よりも、居住コストはかなりすという一種の取引関係が、子供たちとの間に高くなることを覚悟しなければならない。また、 成り立っていると考えられるのである。
土地の値上がり益が大きければ、土地譲渡所得税を負担しなければならない。

ここでの問題は、特定の子供やその家族に、
自分たちの世話や介護を頼むということから生さらに、長生きのリスクを負担するという問じる。他の子供に対してどのような対応をする

題が生じる。自分の予想している寿命以上に長かという点が難しく、対応を誤ると深刻な問題

生きしてしまった場合には、老後の資金を調達になってしまう。相続時の多くのトラブルは、する必要に迫られるということである。遺産をこうした兄弟姉妹間の分配をめぐる争いによっ残せるのは、予想していたよりも早く自分が死て発生していることは、よく知られた事実であんだ場合だけであり、資金の不足が生じたときる。

には子供に頼るしか方法がなくなり、子供たちにそのような精神的かつ金銭的余裕があるかど
うかわからない。

④リバース・モーゲージ
土地と住宅を担保にして金融機関からお金を借りるという方法である。住宅資金を購入する②土地住宅賃貸+賃借

際に住宅ローンを組むのと基本的には同じであ

土地付きの一戸建てを貸出して、自分は借家るが、いまある住宅を担保にして一括払いあるに移り住むという方法である。この場合には、

いは分割払いで資金を借りて、最終的には不動

土地や住宅は売却しないので、遺産として土地産が金融機関の手にわたって売却されることにと住宅を子供たちに残すことができるかもしれなる。もちろん、子供が相続時に資金を返済しない。比較的大きな家を人に貸すことができれて、住宅を相続することもできる。つまり、住ば、相当の家賃を稼ぐことができるので、その宅を担保にして老後の資金をまかなうという方

家賃で高齢者が二人ないし一人で住むような身法で、アメリカではある程度普及しているが、の丈にあった借家に住むことは可能である。

日本ではほとんど普及していない。

ここでの問題は、受け取り家賃と支払い家賃

以上つの選択肢のうち、十分な金融資産をの差額で生活資金をまかなうことができるかど持たない高齢者にとって最適な選択は、土地をうかである。受け取る家賃が高額であれば、こ売却せずに土地を相続し、さらに将来の世代もれは可能であろう。しかし、そうでない場合は、 土地を相続して、これを手段として子供に同居
生活資金を別に得なければならない。また、規や見守り・介護を依頼することである。現行の

模の大きい住宅を借りるほど支払余力のある相続税制のもとでは、土地を保有することは老人々は、住宅を借りるのではなく、購入する可

後の安心できる生活のための一種の保険として能性が高いので、高額の家賃を支払える人はそ機能することになる。すなわち、子供たちに土れほど多くはいないかもしれないし、とりわけ地と住宅を残す代わりに面倒を見てもらったり、
土地・相続・介護

5金融的なサポートを受けたりすることであり、

く、さまざまな民間事業者が参入して、運営し多くの家計で実際に取られている戦略である。

ている。その典型的なタイプは土地と建物の所
有が土地所有者になっており、それが運営事業サービス付き高齢者向け住宅

者に一体的に賃貸されているものである。それしかし、子供たちに同居と介護を頼んで相続財産を取引するというやり方が、現実的に不可能な高齢者もたくさんいる。とくに地方に住んでいる高齢者にとっては、子供たちが地元ではをさらに入居者に終身建物賃借として貸し出されている点に特徴がある。
このようなサービス付き高齢者向け住宅は土地所有者に大きなメリットがある。

なく、仕事等の都合によって遠方の都市に居住

第一は、固定資産税と不動産取得税が軽減さしていることも多いので、老後の暮らしと相続れることである。例えば、億円で取得したの不安が現実化している。

800㎡の土地に、戸数30戸（戸当たり30㎡；

そこで、高齢者のこのような不安を取り除く

戸当たり建設費900万円）のサービス付き高齢ために、2011年の法改正によって「サービス付者向け住宅を建設した場合、税制上の減税額は、

き高齢者向け住宅」に対する支援措置が導入さ

家屋と土地についての不動産取得税が576万円、れた。政府からの補助を得るためには、ハード

年間固定資産税が151万円で、初年度の減税額

面としての一定の居住面積と、バリアフリー構

は727万円、年間の合計は1290万円となる2)。

造等の条件が必要である。さらに、最低限、安第二に、より重要なことだが、相続税対策に否確認等のサービスといった基本的なサービスもなることである。相続税の対策として土地をの提供をしたうえで、ケアの専門家の常駐も必

更地のままにしておくのではなく、そこに建物要である。このような条件をクリアした住宅にを建てて、それを他人に貸すことにすれば相続対して直接補助や固定資産税、所得税等の減免

税評価が大幅に減額されて、相続税の節税が実措置が講じられており、さらに融資面では住宅現できるのである。要するに、銀行から借金を金融支援機構の低利融資が受けられるなどの補してサービス付き高齢者向け住宅を建設し、そ助がある。

れを運営事業者に貸し出すことになれば、大幅

実は、2000年の借地借家法の改正以降、日本な節税を得られるのである。

でも「終身建物賃貸借」契約が認められて、有こうした二重三重のメリットが得られるため

料老人ホームの建設が急速に増加した。この契に、サービス付き高齢者向け住宅は土地所有者

約では、高齢者が死亡するまで居住する権利がにとってきわめて魅力的な投資対象となってい保障されている。また、従来の普通借家契約とる。さらに、2000年の借地借家法改正で終身建異なり、死亡時に必ず契約が終了し、相続され物賃貸借権が導入されて、借家法の居住権の制ることはない。一種の定期借家契約である。

約もなくなっており、それがこうした供給の増2011年の「高齢者住まい法改正」によって、住宅サービスと高齢者向けのさまざまなケア・サービスをパッケージにして、さまざまなサー
ビス付き高齢者向け住宅が供給されるようにな

加につながっていると考えられる。

相続税制の問題点
しかし、サービス付き高齢者向け住宅に入居った。さらに介護保険を適用できるようになり、 する者にとっては、土地を流動化できないとい2013年現在、12万2000戸の「サービス付き高齢う問題が残っており、それがサービス付き高齢者向け住宅」が登録されている。

者向け住宅についての需要を抑制していると考有料老人ホームを含めたサービス付き高齢者向け住宅は、社会福祉法人や医療法人だけでな
6

季刊 住宅土地経済

2015年春季号

№96

えられる。
これらの基本的原因のひとつは相続税制にある。相続税が土地と住宅の保有や相続を有利に

現在の土地所有形態は、今後の年金財政に依しているということは、土地や住宅を売却した

存しているが、年金財政の赤字を考慮すると、り、現金化したりすることには多額のコストがこうしたことは今後長く続けることはできない

かかるということを意味する。その結果、介護だろう。すでに年金財政は破綻しているとも言などのサービス付高齢者向け住宅があっても、われているので、高齢者が保有している不動産

そこに入居できないという問題を生んでいるのを売却して現金化したり、あるいは、それを担である。

保に資金調達したり、運用したりすることで、したがって、相続税制等の問題点を解消し、土地や住宅だけが有利になるような仕組みを緩収入が得られるような対策を早急に講ずべきである。

和できれば、高齢者は介護のためにお金を使う

そうすることによって、高齢者たちがより豊ことができるようになる。そして、その結果とかな老後の生活を送ることができるし、相続にして、介護サービスの市場で供給が促進され、関する子供たちのトラブルを未然に防ぐこともさまざまな介護サービスやサービス付きの介護可能になるだろう。相続税制において土地の相住宅、アメリカ型のアシスティド・ハウジング

続を相対的に有利にする点を改めれば、それにが市場で供給されるようになる。そして、国かよって土地や住宅市場が動き出し、賃貸住宅市らの補助がなくても、多くの人たちがこうした場や中古住宅の市場の活性化につながると期待

住宅サービスを購入することが可能になるだろ

される。

う。
つまり、相続税制の歪みを解消しないで、他方で高齢者向けサービス付き住宅の補助を提供するのではなく、相続税制の歪みを改めて、補助を少なくすることが必要だということである。
そうすることによって、市場でサービス付き高齢者向け住宅やさまざまな介護サービスが提供されるようになる。
もちろん、情報の非対称性によって発生する
介護サービスの質の劣化という問題に対しては、情報の非対称性を緩和するような仕組みが必要なことは言うまでもない。しかし、情報の非対称性を緩和することは必ずしも政府による補助を必要とするわけではない。住宅の売買や賃貸住宅市場の情報の非対称性と同じように、介護
市場での介護サービスの情報の非対称性を緩和するような仕組みを考えることは、それほど困難なことではないからである。

注）本稿は、山崎（2014）の第章に大幅に手を入れてコンパクトにまとめたものである。
） http: //www. satsukijutaku. jp/doc/system_taxbreak_01.pdf
参考文献
大竹文雄／ホリオカ・チャールズ（1994）「貯蓄動機」
石川経夫編『日本の所得と富の分配』東京大学出版会、211-244頁。
堀雅博・濱秋純哉・前田佐恵子・村田啓子（2010）「遺産相続、学歴及び退職金の決定要因に関する実証分
析：『家族関係、就労、退職金及び教育・資産の世代間移転に関する世帯アンケート調査』の個票を用いて」ESRI Discussion Paper No.254。
山崎福寿（2014）『日本の都市の何が問題か』NTT 出版。
Hayashi, F.（1997）Understanding Saving: Evidence
from the U.S. and Japan, MIT Press.
Yamada, K.（2006）“Intra-family Transfers in Japan:
Intergenerational Co-residence, Distance, and Contact,” Applied Economics, Vol. 38, pp.1839-1861.

繰り返しになるが、最初に相続税制の歪みを解消することが必要である。そうすることによって、こうした介護サービスの市場が動き出すと同時に、賃貸住宅市場や中古住宅市場の取引が動き出すことになる。
土地・相続・介護7

エディトリアルノート

住宅土地をめぐる研究に関して、 較している。特に、米国および英ることを示唆する。

ユニークな視点の三つの論文が提国については家計への信用供与の課題をあげるとすれば、共通の供されている。一つは日米英の住コンディションを示す指標（イン実証モデルが用いられていない点

宅価格と消費の関係の比較というデックス）を作成し、それを消費である。なぜそのような方針とな手法、一つは住宅ローンの全額繰関数に説明変数として利用するこ

ったかについて、本文で説明はあ

上返済というテーマ、最後に経済とを試みている。

るものの、あえて同じ実証モデル

史の中での土地市場と不動産経営

その結果、米英においては、家での比較を行ない、なぜ日本で信計が保有する住宅・土地資産が増用供与インデックスが重要な役割◉

加すると信用供与の増加を通じ消を果たさないか、利子率の符号が村田論文（「住宅・土地資産が費を増加させるという、クレジッ

異なるのかについて検証するとい消費に及ぼす影響の日米英比較

トチャネルを通じたメカニズムがうスタイルもありえたのではない

信用供与効果を考慮したモデ

存在しており、信用市場の自由化だろうか。そのうえで、制度およルによる分析」) は、集計 (マクロ)および進展がこの効果を大きくしびノンリコースローンの存在など

データを用いて、住宅資産に関連たという結果が得られている。一

金融上の商慣行の相違などに即しした信用供与効果に着目し消費関方、日本に関しては米英にみられた、解釈を行なうことにより、構数の日米英比較を行なった論文

たような信用供与拡大およびそれ造的な比較に結びつけることが可（Aron, Duca, Muellbauer, Murata

による消費増を示唆する結果は得能ではないだろうか。

and Murphy 2012）を紹介するもられなかった。

の視点の提供である。

のである。2007年から09年の世界◉「日本の住宅ロー
このようなファインディングは、 岸本・金論文（

金融危機の発端は、住宅需要と金実際の政策形成過程においても重ン市場における全額繰上返済」）

融部門における証券化商品等を中要な情報となろう。例えば、2007

は、住宅金融公庫の住宅ローンに心とした信用市場の拡大過程でも年から09年にかけての大幅な資産発生する全額繰上返済を分析した

たらされたバブルが崩壊したことの縮小は、住宅価格動向次第ではものである。住宅ローンの繰上返にあった。この経験が示すように、 米英において持続的に消費を抑制

済は、住宅ローンの保有者が受け住宅市場と金融市場の相互関係は、 する効果を持ち得ることになる。

取るキャッシュフローを大きく変実物経済に非常に大きなインパク

また、利子率は米英においては負化させる。その結果、繰上返済は、トをもたらす。

の効果を持つことから、米英では金融機関などと、住宅ローン担保

利子率の効果とクレジットチャネ

証券の投資家の両方にとって大き数多くの研究が蓄積されているが、 ルの効果を通じて金融政策効果のなリスク要因になる。このため、この経路については、これまで
村田論文の特徴は、住宅を担保と波及が期待される。しかし一方で、 全額繰上返済がどのような要因でした借入れを通じた消費への効果、 日本についてはこのような効果が発生するのかは、実務的にも大きおよびその効果の時系列的なシフ

期待しにくいという結果が示されな関心事であろう。しかし、このトも考慮して日米英の検証を行なている。リーマンショックのようテーマを明示的に扱った研究はこったことにある。具体的には、住な世界同時に引き起こされたショ

れまでにあまりなかった。

宅・土地価格等を外生とする部分

ックについては、世界標準の処方

岸 本・金 論 文 は、1996 年 か ら

均衡的なモデルではあるものの、箋が求められるような錯覚に陥り

2005年までの期間を扱っているが、同一の理論モデルに基づいて実証がちだが、この研究はそれぞれのこの期間は①金利の変動幅が％

分析を行ない、国の消費がどの国の制度、商習慣などを背景とし強の幅に限定されていた、②長期

ようなルートで決定されるかを比た緻密な処方箋の検討が必要であ

借換金利がサンプル内の大部分の

8№96

季刊 住宅土地経済

2015年春季号

住宅ローンの約定金利を大きく下格段に広がったことが岸本・金論

ファンダメンタルズの機能性はお回ることがなかったが、中短期の文の特徴の一つであり、このデー

よそ寛政期を境として一変してい借換金利はそれを大きく下回るこ

タは「同一プールに属する住宅ロ

たことを指摘する。そして、19世とがあった、という特徴を有するーンは類似の約定金利を持つ。こ

紀前半に町屋敷の実質地価がファ期間であった。岸本・金論文は、

れは、住宅金融公庫が、住宅ロー

ンダメンタルズ・モデルで説明でこのような期間を環境が整えられ

ン申込者と抵当物件が一定の条件

きなくなり、過小な土地評価額した自然実験として捉えて、中短期を満たす場合に限って狭い範囲のか受けていなかったことは、おその借換金利対長期の借換金利、将約定金利で住宅ローンを提供した

らく資産所得としての魅力が土地

来の金利推移の予想（利回り曲線からである。」という特徴を有す

不動産に備わったことに繋がっての傾き）、さらに、金利のボラテる。

いく、と指摘する。

ィリティに対する予想が、全額繰

仮に、金利がそれぞれの借手やこのような土地をめぐる経済環

上返済に及ぼした影響を分析して対象住宅の属性を完全に反映して境の変化を背景に、三井、三菱のいる。

いるのであれば、それぞれの属性

ような土地経営主体もその戦略をその結果、短期借換金利のほうをコントロールする必要はないだ

対応させていく。例えば、物価上が長期借換金利より、全額繰上返ろう。しかし、使用したデータの昇による費用面の増加により、収済に対して高い説明力を有するこ

特性は、さまざまな返済能力、担益率が悪化しつつも、大元方が担と、全額繰上返済は、利回り曲線

保価値を持つ住宅に対して、高す

保価値を維持すべく、町屋敷経営の傾きと金利のボラティリティのぎる、低すぎる金利をあてはめてに資金を提供し、低減傾向にあっ両方にも感応的であることが確認いる可能性も示唆するのではない

た収益性を下支えするようにしてしている。また、住宅ローンの経だろうか。この場合、それぞれのいたことを発見する。また、連続

過月数に関する全額繰上返済のパ借手およびローンの対象となる住する土地を一括購入することで大ターンは、米国住宅ローンのパタ

宅の個別の属性が、全額繰上返済

規模な生活関連社会資本の誘致にーンと類似していること、さらに、 に与える影響が大きいだろう。今成功した三菱の経営戦略などを見全額繰上返済の季節的なパターン回得られた結論を個票データによ出すことに成功する。

は、日本の諸制度に起因しているって、再確認することが今後求めと考えることができることが確認

られよう。

している。

このように、鷲崎論文では従来の経済史の文脈では捉えられなか◉った多くの発見が行なわれている。

鷲崎論文（「近世・近代の土地市

しかし、ファンダメンタルズ価格

場分析

江戸・東京の不動産経のように多くのデータに基づかなて、手堅い実証分析手法によって、 営史」は、近世・近代日本におけければ、信頼性の高い結果が得ら

理論と整合的な実証結果を得ている都市の土地市場と不動産経営にれないもののについて、やや強いることが基本的な貢献であろう。

ついて、江戸・東京を事例とした結論が導かれすぎているような懸そこで将来に向けたいくつかの課

不動産収益率という観点から長期念を感じる。また得られたデータ

題を検討してみたい。

時系列的に分析し、その意義を検についても、独占的な地位から得討したものである。

られた価格であった可能性についこのように、これまでにあまり扱われたことのないテーマに関し

岸本・金論文で扱っているデー
タは、数少ない先行研究と異なり、鷲崎論文はまず、日本橋・京橋

住宅金融公庫の集計データである。 地区を事例とする町屋敷の収益還集計データとすることで、扱うこ

元地価を求め、それと実際の土地とのできる期間、空間的な範囲が売買価格との差額を検討した結果、ても考慮をすることが、今後求められるのではないだろうか。
(Ｍ･Ｎ)

エディトリアルノート

9

論文

住宅･土地資産が消費に及ぼす影響の日米英比較信用供与効果を考慮したモデルによる分析
村田啓子
よる消費増を示唆する結果は得られなかった。

はじめに

1 モデル

2007年から09年の世界金融危機の発端は、実体経済面における住宅需要と金融部門における証券化商品等を中心とした信用市場の拡大過程

本節では、Aron et al.（2012）で用いたモデルを説明し、推計式を導出する。

でもたらされたバブルが崩壊したことにあった。
本稿では集計（マクロ）データを用いて、住宅

1.1 住宅価格変動の効果

資産に関連した信用供与効果に着目し、消費関

住宅価格上昇の消費への効果を考えるため、数の日米英比較を行なった Aron et al.（2012）

住宅から得るサービス（c ）と同サービス以外の内容を紹介する。住宅・土地資産が消費に及の財（c）の財モデルを考える。財の相対ぼす効果については、政策当局を含めこれまで

価格および実質金利一定の仮定をおくことによ

数多くの研究が蓄積されているが、Aron et al.

り、異時点間の最適化問題として、家計が直面（2012）では、住宅を担保とした借入れを通じする予算制約式はた消費への効果およびその効果の時系列的なシ

c+c =y +rW ⑴

フトも考慮して検証を試み、日米英について比と書ける。y は恒常非財産所得、W  は前期の較・検証を行なったことが特徴である。住宅・資産、r は利子率、rW  は財産所得である（す土地価格等を外生とする部分均衡的なモデルでべて実質）。ここで、住宅価格変動の効果をみはあるものの、米国および英国については家計るために、資産を住宅資産 H と非住宅資産 Aへの信用供与のコンディションを示す指標（イに分割し、⑴式を以下のように変形する。
c+p r+δH=y +rA +p H 

ンデックス）を作成し、それを消費関数に説明
変数として利用することを試みている。
以下では、第節で本稿のモデルを説明し、第節で実証分析の結果を紹介する。実証分析⑵p r+δ は住宅ストックのユーザーコスト、p 
は住宅価格（住宅以外の財との相対価格）、δ
は住宅の減耗率である。

の主な結論は以下の通りである。米英において⑵式を住宅価格で微分することにより、住宅

は、家計が保有する住宅・土地資産が増加する

価格が恒常的に上昇した場合の非住宅消費へのと信用供与の増加を通じ消費を増加させるとい効果は、

うクレジットチャネルを通じたメカニズムが存在しており、信用市場の自由化および進展がこ∂c∂p  = rH −r+δH−p r+δ∂H∂p = rH −Hr+δ1+e

⑶の効果を大きくした。一方、日本に関しては米となる（e は住宅需要の価格弾力性）。この符

英にみられたような信用供与拡大およびそれに号は、右辺の項目の資産効果および項目の10

季刊 住宅土地経済

2015年春季号№96所得および代替効果の大きさに依存するが、た(著者写真)

東京大学経済学部卒。オックスと え ば、r= ％、δ= ％、e=−0.5 と す る

フォー ド 大 学 経 済 学 博 士 (D.

と、右辺は若干の正となると予想される。なお、

Phil. in Economics）。OECD
経済局エコノミスト、経済企画

住宅価格が恒常的に上昇した場合の消費全体へ

庁調査局内国調査第一課課長補

の効果は、


むらた・けいこ佐、日本銀行金融研究所シニアエコノミスト、内閣府経済社会∂c∂p +p r+δ∂H∂p =rH −r+δH ⑷総合研究所上席主任研究官などを経て、現在、首都大学東京大となり、符号は定まらない。

学院社会科学研究科教授。

1.2 信用市場を通じたクレジットチャネル効果とクレジット指標

chester 1989）。家計にとって、住宅は一度購

英国および米国においては1970年代以降金融入するとなかなか換金しにくいという意味で非自由化が進展するとともに、家計にとって住宅

流動性資産であったが、これにより家計の「流ローンを中心に借入れの容易さ（availability）

動性」が高まったともいえる。

が改善した。住宅資産に関連した借入れ（クレ以上のような借入れを通じた効果を考慮する

ジットチャネル）を通じた効果の可能性として、と、住宅ローン市場を含む信用市場の緩和・発Aron et al.(2012)では、頭金(down-payment)

展は、非持ち家世帯に必要とされる貯蓄を緩和と担保（collateral）に着目し考察している。

するとともに、住宅・土地価格が上昇した場合

まず、頭金については、日本やイタリア等ではに担保価値の増加に伴い家計の借入許容枠が増

住宅購入のためのローンを組む場合、一定の頭大する場合、持ち家世帯の借入制約の緩和とい金を求められることが一般的といわれるが、そうクレジットチャネルを通じて消費を増加させれ以外の国でも住宅を担保にローンを借りる場ることも可能となる。また、例えば英国では住合、債務者の所得あるいは担保に応じたローン

宅ローン金利として変動金利が一般的であるた

比率 (Loan-to-value ratio; LTV 比率) が設定さ

め、予期せぬ名目金利引上げは借入残高に応じれることが多い。このため、LTV 比率によるて家計の流動性制約を強め、消費を抑制する可制約が緩和されれば、特に初めて住宅を購入す

能性（一時的なキャッシュフローショック）がる家計にとってあらかじめ必要とされる所得やある（Jackman and Sutton 1982）が、住宅を貯蓄の制約も緩和されることになる。一方で、担保にした借入れはこのような効果を減殺する

LTV 比率による制約がある状況下で住宅・土方向に働くことになる。

地価格が上昇した場合、持ち家でない家計や将来の買い替え等を視野に入れている若年層家計

1.3 推計式

にとっては、住宅購入に必要となる貯蓄額も増

単純な恒常所得-ライフサイクル仮説によれ加するため、住宅購入を諦めない限りは、貯蓄を積み増そうとする結果、消費が抑制されるこ

ば、実質利子率一定の下で、消費 c はc =φA +ωy ⑸
とが考えられる(Jappelli and Pagano 1994、En-で表される。ここで y ，A  はそれぞれ恒常

gelhardt 1996）。

非財産所得、純資産である（すべて実質、一人第二に、担保を通じたクレジットチャネル効果である。金融自由化や競争により、特に米英では住宅を担保にした借入れ（ホームエクイテ

当たり）。⑸式は、両辺を y  で割り変形し自然対数を採ることにより、
ln c =α +ln y +γA y +ln y y ⑹

ィローン等）の市場が発達し、住宅を担保としと近似される。推計にあたっては、⑹式を期待た借入れの容易度が増した（Poterba and Man-

所得について変形したうえで、異時点間の代替
住宅・土地資産が消費に及ぼす影響の日米英比較

11

性を考慮する変数として利子率 r を考慮し、作成したクレジットインデックス（GCCI）を習慣仮説（部分調整項 λ）を用いることにより説明変数に加えることにより推計を行なった。
以下は英国の例であるが、米国もほぼ同様の定lnc =α +lny +γA y −α r +α θ +α E  lny y +u Δlnc ≈λ α +ln y +γ⑺

式化を行なっている。

Δlnc ≈λ α +α GCCI +ln y −ln c A 
+α r +α θ y

+α εE lny y −ln c  +ε +α r +α θ +α E lny y ⑻+α GCCI E lny y +γ が得られる。λ は、調整速度を示す係数（に近いほどすぐに調整され、 に近づくと調整が+γ 

長期に及ぶ）である。パラメータ α にそれぞNFA y

IFA 
HA 
HA 
+γ +γ GCCI 
y
y
y



+β Δlny +β Δnr +β GCCI Δnr  +ε 

れ t がついているのは、これらパラメータが信用市場の状況により時系列的に変化すること⑽を許容しているためである。θ  は所得の不確住宅資産がクレジットチャネルを通じて消費

実性の代理変数である。

に影響を及ぼしている場合は γ  の符号が正と⑻式では資産効果が消費に及ぼす影響が資産なることが期待される一方、今期の所得変動のの流動性にかかわらず同一であることを仮定し影響を示す β  の説明力は低下すると予想されているが、この仮定を緩和することにより、る。

2 推計結果Δlnc ≈λ α +ln y +ln c+α r +α θ +α E lny y +γ +γ +ε 

NFA 
IFA +γ yy

2.1 英国HA 
+β Δlny +β Δnr +β Δθ 
y



⑼

⑴クレジット指標（英国）
英国の家計が直面する信用市場のコンディシ
ョンを示すクレジットインデックスは、家計にと な る。NFA は 流 動 性 の 高 い 純 金 融 資 産、関する複数の負債データ（負債-所得比およびIFA は非流動性金融資産、HA は住宅資産であ

負債-資産比、四半期）を用いて、需要側要因

る。住宅資産のパラメータ γ  は α 同様可変

（所得、金利、年齢別人口構成、地域等）をコ

パラメータとなることを許容している。

ン ト ロー ル し た う え で、共 通 の 潜 在 的 変 数

Δnr  は名目金利の差分で、金利変動の際に（latent variable）を抽出することにより作成し家計に上述したキャッシュフローショックがあている。複数の負債データから共通する潜在的る場合、パラメータの符号は負となる。イギリ

変数を求めるのは、需要側の要因を可能な限り

スについては金利の差分に負債所得比を掛けた
Debt 
変数（Δnr ）を説明変数として用いyている。

排除するためである。
（家計の住宅ローンおよび無担保負債（unse-

信用市場の緩和による効果は①定数項、②金

cured consumer credit））および、住宅ローン

利、③期待所得（不確実性の項含む）、④住宅

保有世帯を対象に負債額や所得、世帯属性など

資産効果のパラメータに現れると考えられるのを 詳 細 に 尋 ね た サー ベ イ（
“The Survey of

で、（9)式ではこれらのパラメータは時間につMortgage Lenders”）から得られる住宅ローン

いて可変的となっている。実際の推計にあたっ

保有世帯（first-time buyer）のデータを、地域、ては、同変化が観察された米英について、別途年齢について分割した種類の指標、併せて10

12

季刊 住宅土地経済

2015年春季号№96採用した負債データは、種類のマクロ指標

表ઃ

変数に加えている。期待所得は別途

消費関数の推計結果（英国、1967Q1-2005Q4）

推計している（補論参照）。被説明
変数に用いた消費支出は耐久財や帰属家賃を含んでいる。期待所得のパラメータがほぼで有意、純資産（net worth）のパラメータ（長期のMPC（限 界 消 費 性 向）に 相 当）が0.026（2.6%）となった。純資産のMPC は先行研究と比べやや小さい。
一方で、調整速度 λ が0.08と低く、調整速度が極めて遅い。次に、モデル⑵は、モデル⑴に金利および失業率の階差等の不確実性の代理変数等を加えたモデル（1.3節の⑻式）であるが、それら変数を加えてもパラ
メータに大きな変化はなかった。モデル⑶は、資産効果が資産の流動性により異なる可能性を許容し、純資産を分割した結果である。各資産効
果のパラメータが等しいという仮定
はＦテストにより棄却され、非流動性金融資産のパラメータは0.026と注）カッコ内はｔ値。***、**、* はそれぞれ％、％、10％有意。モ
デル(1)は REPIH（完全信用市場モデル）、(2)金利および不確実性項を追加、(3)資産を分割、(4)CCI 関連変数を追加、(5)最終結果。
）説明変数としてこのほかに、消費税ダミーなどのほか、モデル(3)以降では名目金利の階差、失業率の階差などが含まれている。詳細はAron et al.（2012）参照。

種類の指標である。

それほど変わらないが、純金融資産のパラメータ0.126と大きくなり、
住宅資産のパラメータも0.047となった。一方で、調整速度のパラメー
タが0.29と改善がみられた。

モデル⑷は、住宅資産の担保を通じたクレジ

これら作業により作成された指標の動きをみットチャネルの効果が時系列で変化することをると、1980年代に上昇し、80年代末にいったん許容したモデルである。これは1.3節の⑽式にピークアウトに向かった後、90年代半ば頃から相当する。GCCI および住宅資産と GCCI との再び緩やかな上昇トレンドを持つという特徴をクロス項はともに正に有意となった（この結果示している。

住宅資産の項は有意でなくなったため、説明変数から除外）。一方で、現在所得のパラメータ⑵消費関数の結果（英国）はほぼゼロかつ有意でなくなった。そこで、最表は英国の推計結果である。まず、モデル

終結果（モデル⑸）では現在所得を説明変数か⑴は、標準的なライフサイクル-恒常所得仮説

ら除いている。モデル⑴からモデル⑸に進むにに基づく定式化であり、習慣効果を考慮し、ラしたがい、推計式の説明力（standard error of

イフサイクル-恒常所得仮説に従わない家計のequation）に改善がみられている。住宅資産の存在を考慮するため、現在所得の成長率を説明

MPC は0.043、純金融資産は0.114、非流動金
住宅・土地資産が消費に及ぼす影響の日米英比較

13

図ઃ

消費−所得比への各変数の長期的寄与度（英国）

2.2 米国⑴クレジット指標（米国）
米国においても1970年代以降規制
緩和、預金金利の上限撤廃等信用市
場において規制緩和が進んだ。米国のクレジットインデックスは消費者への信用供与全般のコンディションを示す指数（CCI）と住宅資産の流動性を示す指数（Housing liquidity
index, HLI）のつの指標を作成した。家計への信用供与に関して観察される指標から需要要因を取り除く
融資産0.022、実質金利は負で有意となった。

という手法は英国のモデルと共通である。具体

調整速度は0.37とさらに上昇し、推計には四半

的には、前者の指標は、米国の“Senior Loan

期データを用いていることから、消費支出がOfficer Opinion Survey”より主要60金融機関

四半期で80％が調整されることを意味している。

の家計に対する貸出態度（DI）の長期データ

共和分関係は、推計に用いた変数のうち I ⑴が得られることから、このインデックスから推変数である消費-所得比の自然対数、分割され計により①循環的要因（金利要因、経済見通し

た資産-所得比、および GCCI の変数の間に要因等）を除外する一方で、②預金金利の上限

一つ存在した。これは、消費、所得および資産撤廃等規制緩和等制度が変更された時期にそれの間における共和分の存在に疑問を投げかけた

ぞれ対応したダミー変数を説明変数として加え先行研究（Lettau and Ludvigson 2004, Carroll

ることにより制度変更による変化を捉え、それ

et al. 2011等）に対し、クレジットチャネル効

らパラメータを用いて供給側の要因を抽出しイ

果 と そ の 時 系 列 的 変 化、お よ び 資 産 に よ り

ンデックス（CCI）を作成している。得られた

MPC が異なる可能性（資産の分割）を許容す

指標は1970年代から90年代半ばにかけて上方シ

れば主要変数間に安定的な共和分関係が得られフトがみられたほか、2004年から06年のサブプることを示唆している。

ライムローンブームの頃に上昇している（図、図は、モデル⑸で得られた長期的パラメー後述）。後者の指標は、住宅ローン残高-所得比、タの結果をもとに、消費-所得比に及ぼす各変

住宅ローン再借入れ−住宅ローン残高比を含む数の寄与度を示したものである（紙面の制約に

つの式からなるモデルを推計し、共通して得

より変数のみ）。一般均衡的な効果を示すもられるトレンドシフトを抽出し作成した。得らのではないが、パラメータの大きさの解釈含めれた指標は、1980年代は概ねフラットであった表で得られた結果を考察するうえで有用であが、1990年代半ばから2000年代半ばにかけて大ろう。1980年代後半および95年から2005年にか幅な上昇がみられている。

けて消費-所得比の上昇がみられるが、80年代後半および90年代後半においては GCCI にも上⑵消費関数の結果（米国）

昇トレンドがみられ、GCCI の上昇およびそれ米国の結果は表のとおりである。モデル⑴に伴う担保価値の上昇が消費を押し上げる効果

をみると、調整速度が遅く、現在所得のパラメを持っていたことがわかる。

ータが0.2という点で英国について得られた結果と共通している。純資産の MPC は0.04で英14

季刊 住宅土地経済

2015年春季号№96

表઄

様である（モデル⑵）。モデル⑶で消費関数の推計結果（米国、1973Q1-2010Q3）

は、結果は表からは省略されている
が、失業率の階差および名目金利の階差等を含めた結果を示している。
失業率の階差や名目金利の階差のパラメータは負で有意となったが、モデル⑵で得られたパラメータへの影
響はほとんどみられなかった。
モデル⑷は、住宅資産の担保を通じたクレジットチャネル効果が時系列で変化することを許容したモデルである。説明変数として CCI、および住宅流動性指標（HLI）と住宅資産とのクロス項を加えている。両者のパラメータはともに、英国の結果と同様正で有意という結果が得られた。クロス項を加えたことにより住宅資産（クロス項なし）のパラメー
タはほぼゼロかつ統計的に有意でな
く なっ た。純 金 融 資 産 の MPC は0.153、非 流 動 性 金 融 資 産 の MPC
は0.011、住宅資産と HLI のクロス注）表注を参照。
）説明変数としてこのほかに、税制改革ダミーなどのほか、(3)以降では名目金利の階差、失業率の階差、が含まれている。

図઄

消費−所得比への各変数の長期的寄与度（米国）項の MPC は0.084となった。調整
速度も0.29に上昇し、式の説明力（equation standard error）も 20％程度改善した（0.40→0.33）。モデ
ル⑸は、有意でなくなった変数（現在所得など）を除いた最終結果を示す。非流動的な金融資産の MPC より も、流 動 性 資 産 や 住 宅 資 産 のMPC が高いという結果は、先行研究とも整合的な結果となっている（Gross and Souleles 2002、Case etal. 2005, Carroll et al. 2011等）。
最終結果（モデル⑸）を用いて、米国について変数の長期的な関係を国よりやや大きいが米国の先行研究に近い結果みたのが、図である（変数のみ）。クレジである。次に、資産を分割すると純金融資産のット指標には1980年代半ば頃から上昇トレンド

パラメータは0.12に上昇し、住宅資産より大きがみられ、クレジット指標の上昇およびそれにい。この傾向は英国について得られた結果と同伴う担保価値の上昇が住宅資産の増加とも相ま
住宅・土地資産が消費に及ぼす影響の日米英比較

15

って2006年頃まで消費を押し上げ

表અ

消費関数の推計結果（日本、1961-2008）

る効果を持ったことがわかる。
2.3 日本⑴クレジット指標の検討
日本については、英米と異なりクレジット指標は作成していない。
その理由として、家計の負債関数を推計したところ米英と異なり構造的な変化（トレンドシフト）を示唆するような結果は得られなかったこと、米英ではクレジット指標を含めないと消費、所得、資産変数間での共和分関係を得られなかったのに対し、日本では得られたことが挙げられる（後述）。日
本でも金融市場において預金金利自由化などは行なわれたが、日本の家計の負債関数を、金利、各種資産や景気要因により推計すると、高度成長期の前後でトレンドの下方シフトがみられるものの、1975
年以降は安定的な結果となり、米注）カッコ内はｔ値。***、**、* はそれぞれ％、％、10％有意。モデル(1)は REPIH（完全信用市場モデル）、(2)金利や不確実性項を追加、(3)資産を分割、(4)最終結果。
）説明変数としてこのほかに、(2)以降では失業率の階差、若年人口構成
比率（20歳未満年齢／20〜59歳年齢）の階差などが含まれている。

英にみられるようなトレンドシフ
トを示唆するような結果を得ることはできなか

よび利子率のパラメータは正で有意となる。純

った（Muell bauer and Murata 2011）。また、資産のパラメータは依然有意でなく、符号も負家計の保有する純流動性金融資産-所得比はバであった（モデル⑵）。資産を分割すると、調ブル直後などの一部の例外的な時期を除き上昇

整速度は0.489まで上昇し、推計式の説明力もトレンドにあり、80年代以降信用供与拡大を背向上した。ただし、純金融資産のパラメータ

景に同変数の低下が続いた米英とは異なってい（MPC）は0.06で統計的に有意となったものの、る。

実物資産のパラメータはほぼゼロという、米英と異なる結果となった。なお、日本の「国民経⑵消費関数の結果（日本）済計算」では、住宅・土地資産のみの長期デー

日本の結果は表のとおりである。日本のタを得ることができず他の実物資産も含まれる「国民経済計算」では実物資産の四半期データため（土地＋純固定資産を使用）、資産を分割が得られないことから、暦年データを用いて推したモデル⑶では、住宅地価の相対価格を説明計をしている。モデル⑴では、調整速度 λ は変数に別途加えることを試みたが、地価のパラ

米英同様小さい。一方で、米英と異なり統計的メータの符号は負という結果となった。また、に有意となったのは現在所得のみであった。失地価の相対価格が負になったということは、米業率など不確実性の項を加えると、期待所得お英のような地価が上昇するとクレジットチャネ

16

季刊 住宅土地経済

2015年春季号№96

図અ

ものである。地価変動の効果は規消費−所得比への各変数の長期的寄与度（日本）

模としては小さく、1970年代半ば
以降の消費-所得比の上昇の多くの部分は純金融資産-所得比の上昇で説明されるという結果となった。

3 おわりに本研究の結果は、家計の消費行動を考える上で借入れ制約（流動性制約）による影響を考慮することの重要性を示している。米英にルを通じて消費を押し上げる効果が日本では小おいては、信用市場の進展により家計の借入制

さいということを示唆している。

約が緩和されたことにより、家計が保有する住モデル⑷では、実物資産を説明変数から除き

宅・土地資産が増加すると信用供与の増加を通

金融資産を統合したが、純金融資産（非流動性

じ消費を増加させるというクレジットチャネル

金融資産含む）の MPC は0.06で変わらなかっを通じたメカニズムが働いた。また、利子率はた。一方で現在所得のパラメータはモデル⑴と米英においては負の効果を持つことから、米英比べ半減したものの、依然正で有意となり流動では利子率の効果とクレジットチャネルの効果

性制約下の家計の存在を示唆している。米英同を通じて金融政策効果が波及する一方で、日本様、名目利子率の差分を説明変数に加えることについてはこのような効果が期待しにくいといも試みたが、有意にならなかった。日本の住宅

う結果となった。

ローンは固定金利型も多いことが背景にあるのかもしれない。また、実質利子率は正という結〈補論：期待恒常所得の導出〉果となった。これは、金利の変動に対しての資期待所得を K 期先までの将来所得で考えるとす産を通じた利子所得の効果が大きい可能性や、ると、期待所得の伸び率は以下のように近似でき

異時点間の代替性が低い可能性を示唆しているる。

と考えられる。なお、日本については米英のような（クレジット）シフト指標を用いなかったことを踏まえ、推計結果の安定性を確認する一E ln y y ≈E ∑  η ln y y ∑  η ≡E ln yperm −ln y 

つの簡単な手段として、異なる推計期間（1961

ここで、η は割引率であり、右辺 ln yperm −lny 

年〜02年、1961年〜99年等）での推計も試みたはフォーワードルッキングな所得伸び率の加重平が、得られるパラメータは安定的であり、構造均である（Campbell 1987）。期待所得は別途、生変化を示唆する結果は得られなかった。

産性の変化を示す複数のトレンド変数（米国につ各変数の長期的な関係として、つのＩ⑴変いては1968年と88年に低下し99年に上昇、日本は数（消費、純金融資産資産（所得比）、相対地

1973年と91年に低下するトレンド）のほか、米国

価、実質金利および期待所得成長率）についてについては短期金利の階差およびミシガンサーベ

共和分関係を得ることができた。

イによる消費者期待指数、日本については短期金

図はＩ⑴変数のうち消費-所得比と、純流利の階差等により推計した。

動性金融資産、相対地価の関係をプロットした住宅・土地資産が消費に及ぼす影響の日米英比較

17注） 消費への資産効果については、Poterba（2000）
がサーベイを行なっている。住宅・土地の効果につい て の 最 近 の 実 証 研 究 で は Carroll, Otsuka andSlacecalek（2011）、Case, Quigley and Shiller（2005）、
ミクロデータを用いた研究として Campbell and Cocco（2007）、Mian and Sufi（2009）などがある。住宅
資産の MPC は英国については0.05程度、米国について は 0.06 程 度 を 得 て い る 結 果 が 多 い。Slacalek（2009）は住宅の担保を通じたチャネルも考慮した分析を行ない、住宅ローン市場の自由度の高い国では住宅資産効果が大きい（米英で高く、後述するように日本では低い）という結果を得ている。これら結果は本研究で得た結果と整合的である一方、Slacalek（2009）の得た MPC は本研究で得た MPC より大きくなっており、これはクレジットコンディションの時系列変化を考慮していないことが一因と推察される。
参考文献
Aron, J., J. V. Duca, J. Muellbauer, K. Murata, and A.
Murphy（2012）“Credit, Housing Collateral andConsumption Evidence from Japan, the UK and theUS,”The Review of Income and Wealth, Vol.58(3),pp. 397-423.
Campbell, J.（1987）“Does Saving Anticipate Declining
Labor Income? An Alternative Test of the Permanent
Income Hypothesis,”Econometrica, Vol. 55 (6), pp.
1249-1273.
Campbell, John Y. and Joao F. Cocco（2007）“How Do
House Prices Affect Consumption? Evidence fromMicro Data,”Journal of Monetary Economics, Vol. 54(3), pp.591-621.
Carroll, C., M. Otsuka, and J. Slacalek（2011）“How
Large is the Housing Wealth Effect? A New
Approach,”Journal of Money, Credit, and Banking,Vol.43(1), pp.55-79.
Case, K., J. Quigley, and R. Shiller（2005）“Comparing
Wealth Effects: The Stock Market versus the
Housing Market,”Advances in Macroeconomics, Vol.
5(1), pp.1-32.
Engelhardt, G. V.（1996）“Consumption, Down Payments and Liquidity Constraints,”Journal of Money
Credit and Banking, Vol. 28(2), pp. 255-271.
Gross, D. and N. Souleles（2002）“Do Liquidity Constraints and Interest Rates Matter for Consumer
Behaviour? Evidence from Credit Card Data,”
Quarterly Journal of Economics, Vol. 117, pp.149-185.
Jackman, R. and J. Sutton（1982）“Imperfect CapitalMarkets and the Monetarist Black Box: Liquidity
Constraints, Inflation and the Asymmetric Effects ofInterest Rate Policy,”Economic Journal, Vol.92, pp.
108-128.
Jappelli, T. and M. Pagano（1994）“Saving, Growth and18

季刊 住宅土地経済

2015年春季号№96

Liquidity Constraints,”Quarterly Journal of Economics, Vol.109, pp.83-109.
Lettau, M. and S. Ludvigson（2004）“Understanding
Trend and Cycle in Asset Values: Reevaluating the
Wealth Effect on Consumption,”American Economic
Review, Vol.94(1), pp.276-299.
Mian, Atif R., and Amir Sufi（2009）“House Prices,Home Equity-based Borrowing, and the U.S. Household Leverage Crisis,”American Economic Review,Vol.101(5), pp.2132-2156.
Muellbauer, J. and K. Murata（2011）“Consumption,
Land Prices and the Monetary Transmission Mechanism in Japan,”in Hamada, K., V. Kashyap, and D.
Weinstein（eds.）, Japanʼs Bubble, Deflation and Longterm Stagnation, pp.175-216, MIT Press, Cambridge
MA.
Poterba, J. M.（2000）“Stock Market Wealth andConsumption,”Journal of Economic Perspectives,
Vol.14(2), pp.99-118.
Poterba, J. M. and J. Manchester（1989）“Second
Mortgages and Household Saving,”Regional Scienceand Urban Economics, Vol.19(2), pp.325-346.
Slacalek, J.（2009）“What Drives Personal Consumption? The Role of Housing and Financial Wealth,”B.
E. Journal of Macroeconomics, Vol. 9(1), pp.1-35.

論文

日本の住宅ローン市場における全額繰上返済岸本直樹・金 瑢晋
開始した住宅金融公庫ローンの約定金利の加重1 イントロダクション

平均を表す。ARM 金利は、当該月に適用され住宅ローンの繰上返済は、住宅ローンの保有る変動金利方式住宅ローン金利の平均を表す。

者が受け取るキャッシュフローを大きく変化さ

3 year rate、5 year rate、10 year rate は、そせる。その結果、繰上返済は、住宅ローンを貸れぞれ年物、年物、10年物の固定金利選択

し付けている金融機関などの住宅ローン債権者

方 式 住 宅 ロー ン の 平 均 金 利 を 表 す。な お、と、住宅ローンを要素とする住宅ローン担保証

ARM 金利（以下、変動金利）の出所は日本銀券の投資家の両方にとって大きなリスク要因に行であり、年物金利、年物金利、10年物金なる。したがって、繰上返済に影響を及ぼすと利の出所は（株)日本金融通信社である。

考えられる変数、特に金利が、繰上返済に及ぼ

図は、サンプル期間中の金利の動きに注目

す影響を分析することは、住宅ローンおよび住すべき特徴が点あったことを示している。第宅ローン担保証券の価格付けや、それらのリス

一の特徴は、サンプル期間中、つの金利すべク管理にとって極めて重要である。特に、住宅ての変化が小さかった点である。具体的には、ローンの残高が非常に大きいため、この点を強同期間の WAC、変動金利、年物金利、年調し過ぎることはできない。

物金利、10年物金利の最大値と最小値の差が、これらの事実は、住宅ローンの繰上返済を本

そ れ ぞ れ 1.1%、0.25%、1.1%、1.3%、1.32%

格的に分析することの意義が高いことを示唆しであった。このような差は、同期間中、米国・ている。事実、米国の住宅ローン市場について

ドイツなどの他の先進諸国における住宅ローン

は、多くの研究者が繰上返済の分析を行なった。 金利の変化に比べて小さい。
例えば、Green and Shoven（1986）、Schwartz

第二の特徴は、10年物金利がサンプル期間のand Torous（1989、1993）、Deng et al.（2000）、 すべての月において同時点の WAC を上回って
Dunsky and Ho（2007）。しかし、日本の住宅いた点である。また、サンプル期間中の任意のローン市場についてはそのような研究は稀であ月に観察された10年物金利は、当該月の前に返る。具体的には、われわれの知る限り、日本の済を開始したサンプル中のどの住宅ローンプー

住宅ローン市場における繰上返済に関して一般

ルの WAC より35ベーシスポイントを超えて下に 入 手 可 能 な 研 究 は、Sugimura（2002）、一回ることがなかった。

1)

條・森平（2006）、沓澤（2007) しかない。

第三の特徴は、年物金利、年物金利、変次に、1996年月から2005年12月までのサン

動金利のいずれもサンプル期間中の大部分の月プル期間について金利推移をグラフ化した図

において、同じ月に返済を開始した住宅ローンを見よう。図で、WAC は、同一月に返済をプールの WAC を下回っていたという点である。
日本の住宅ローン市場における全額繰上返済

19

図ઃ

するポアソン回帰モデルを推定

住宅ローン金利する3)。その推定結果を簡潔に述べると、すべての金利関連変数の係数は統計的に有意であり、その値はポアソン回帰の様々な定式について安定していた。
図について指摘した金利推移の番目と番目の特徴は、住宅ローンが借換えのために全額繰上返済された場合、変動金
利または中短期金利に連動した住宅ローンに借換えられた可能出所）住宅金融公庫、（株)日本金融通信社、日本銀行性が高いことを示唆している。
また、この推測に基づけば、借

さて、Fabozzi and Modigliani(1992、p.198)

換えを検討した住宅ローンの借り手は、長期のによると、「歴史的に、住宅ローン金利が約定

借換金利よりも中短期の借換金利に関心を持っ金利を200ベーシスポイント以上下回ると、繰ていたはずであるとの仮説を立てることができ

上返済率が増加することが観測された。
」このる。この仮説を検証するために、説明変数とし「歴史的」事実を図で観測した点と照らし合て、長期借換金利を短期または中期の借換金利わせて考えると、サンプル期間中、住宅金融公に置き換えたポアソン回帰モデルを推定する。

庫ローンの借換えは金利に対してどの程度感応

この推定結果は、われわれの仮説と整合的であ的だったのだろうか？という疑問が生じる。

った。

そこで本研究では金利変動に起因する全額繰
2)

さらに、借り手が、既存の住宅金融公庫ロー

上返済を分析する 。ただし、われわれが入手

ンを変動金利または固定金利選択方式住宅ロー

した住宅金融公庫ローンの全額繰上返済データ

ンに借換える場合、完済するまで住宅ローンをは、借換えに伴う全額繰上返済と、それ以外の中短期金利でロールオーバーする可能性が高い。

理由（引越しとデフォルト）による全額繰上返したがって、住宅ローンの借り手が抱く金利推済とを区別していない。しかし、引越しとデフ

移とボラティリティの予想は、借り手の借換え

ォルトに起因する全額繰上返済は、借換えによに関する意思決定に直接影響を及ぼすと考えらる全額繰上返済に比べて発生頻度が低く、さられる。よって、国債の利回り曲線の傾きと国庫に、金利変動との関連性が弱いと考えられる。

短期証券金利の標準偏差をポアソン回帰の説明

したがって、本研究で行なうように、金利が全変数に加えた。そして推定結果はこの仮説と整額繰上返済に及ぼす影響を、金利が借換えに伴合的であった。

う全額繰上返済に及ぼす影響として解釈することは、それほど悪い解釈ではないだろう。

さて、一般に、住宅ローンの経過月数と月ダ
ミー変数は、全額繰上返済に強い影響を及ぼす

また、本研究で用いる全額繰上返済データはことが知られている。したがって、これらの要集 計 デー タ で あ る。し た がっ て、Schwartz

因が全額繰上返済に及ぼす影響をコントロール

and Torous（1993）にならい、カ月間で発するために、これらの要因を説明変数に加える。

生する全額繰上返済件数を被説明変数とし、複われわれの推定結果によると、住宅ローンプー

数の金利関連変数とその他の変数を説明変数とルの経過月数に関する全額繰上返済のパターン

20

季刊 住宅土地経済

2015年春季号№96

(著者写真)(著者写真)

きしもと・なおき

キム・ヨンジン

1955年鳥取県生まれ。東京大学

1965年韓国生まれ。延世大学経

経 済 学 部 卒。New York Uni-営学部卒。東京大学大学院経済versity Stern School of Business, ph.D.。デューク大学助教

学研究科修了。経済学博士。東京都立大学経済学部助手、法政授、筑波大学社会工学系助教授

大学経営学部助教授を経て、現を経て、現在、法政大学経営学

在、法 政 大 学 経 営 学 部 教 授。

部 教 授。Journal of Finance,

Asia-PacificManagement Science 等 に デ
リバティブの価格理論に関する

kets, Japanese Economic Review 等にオプションの価格付論文を発表。

けに関する論文を発表。

Financial

Mar-は米国の住宅ローン市場で観察されるパターン

いて共変量の順位付けを行ない、住宅ローンのと酷似している。具体的に言えば、全額繰上返

経過年数、過去に一部繰上返済が行なわれた回

済の強度は、最初の72カ月間増加し続け、その数、金利比が上位を占めることを発見した。

後徐々に減少する。さらに、本研究では、全額

沓澤（2007）は、住宅ローンの約定金利と変繰上返済の季節的な特徴をいくつか明らかにす

動金利との比、住宅ローンとその借り手の属性

るが、それらは日本の諸制度に起因すると考えなどを含む17の共変量を使ってコックス比例ハることができるものだった。具体的には、定期

ザードモデルの推定を行なった。彼はデータを的に支払われるボーナス、住宅ローンの減税制

住宅ローンの種類によって分け、住宅ローンの度、会計年度ならびに学年歴が季節的パターン

種類ごとに推定を行なった。興味深いことに、と関連付けることができた。

金利比の共変量の係数推定値は、住宅金融公庫

次に、日本の住宅ローンの繰上返済に関するの住宅ローンについては正であったのに対して、先行研究を簡潔にまとめ、本研究と比較する。

民間金融機関の住宅ローンについては負であっ

ま ず、Sugimura（2002）は、住 宅 ロー ン の 個た。

票データを使ってコックス比例ハザードモデル

さて、本研究は、データと論点の点においを推定した。彼は、住宅ローンの借入れ、またてこれらの先行研究と異なる。第一に、本研究は、過去に一部繰上返済があった場合はその時のデータが住宅金融公庫住宅ローンプールに関点から次の一部繰上返済または全額繰上返済まする集計データであるのに対して、先行研究のでの経過時間をハザードとし、つの金利関連

データは個票データである。また、本研究のデ変数、住宅ローンの残存期間、借り手の年齢をータは、先行研究で用いられたデータに比べ、共変量とした。そして、繰上返済の種類（全額サンプルサイズが大きく、地理的に分散され、繰上返済、一部繰上返済、デフォルト）ごとに住宅ローンの種類について同質的である。第二ハザードモデルを推定した。その結果、彼はに、本研究は分析する論点において先行研究と「ベースライン関数が繰上返済の種類毎に著し異なる。すなわち、前述したように、1996年か

く異なる」ことと、「モデルの適合度が繰上返ら2005年までの期間において住宅ローン金利は、済の種類を区別することによって改善される」全額繰上返済に重大な影響を及ぼすと考えられことを発見した。

る興味深いパターンを示していた。しかし、日一條・森平（2006）は、住宅ローンの約定金

本の住宅ローンの繰上返済に関する先行研究に

利とラグ付カ月物金利との比、月ダミー、住は、この点を分析したものはない。他方、本研

宅ローンとその借り手の属性を含む29の共変量

究は、この点に注目し、その観点から、短期借を取り入れたコックス比例ハザードモデルを推

換金利対長期借換金利、利回り曲線の傾き、短定した。彼らは、ワルドカイ二乗統計量に基づ期金利のボラティリティが全額繰上返済にどう
日本の住宅ローン市場における全額繰上返済

21影響したかという点を中心に分表ઃ

年度別全額繰上返済発生頻度析を行なう。
次節では、本研究で用いたデータについて詳述する。次に、続く二つの節では、ポアソン回帰とその推定結果について述べる。最後の節では、本稿の結論を述べる。

2 全額繰上返済データ
分析対象である住宅金融公庫
償還履歴データについて述べる。

注）この表における年度は、同年月から翌年月までである。但し、1996年度
は同年月から1997年月までである。

このデータは、住宅金融公庫の固定金利住宅ローンで構成される232のプール

による全額繰上返済件数の両方が記録されていに関する集計データである。各プールは、返済る。そして、サンプル期間中、13万1298件の全開始月が同一で、かつ、同じ種類の抵当物件

ローンのうち、デフォルトが1012件、デフォル（すなわち、個人建設住宅または高層住宅のいト以外の理由による全額繰上返済が万7149件

ずれか）を有する住宅金融公庫固定金利住宅ロ発生した。したがって、住宅金融公庫住宅ローーンから無作為にサンプリングして得られたロンの場合、デフォルトは稀にしか起きないが、ーンで構成される。また、同一プールに属する

デフォルト以外の理由による全額繰上返済はし住宅ローンは類似の約定金利を持つ。これは、

ばしば起きると言える。さらに、図について

住宅金融公庫が、住宅ローン申込者と抵当物件指摘したように、サンプル期間中観測されたが一定の条件を満たす場合に限って狭い範囲の種々の住宅ローン金利間の関係には、住宅ロー約定金利で住宅ローンを提供したからである。

ンの全額繰上返済に大きく影響する可能性が高

例えば、住宅金融公庫が1995年月末に適用しい特徴がある。したがって、われわれは、金利

た約定金利は、住宅ローンと抵当物件の種別にが、デフォルト以外の理由による全額繰上返済

よって異なるものの3.25% あるいは3.30% のに及ぼす影響に分析の焦点を当てる。

いずれかであった。さらに、住宅金融公庫住宅

なお、各金融機関は、固定金利選択方式住宅

ローンは、他の日本の住宅ローンと同様、米国ローンの約定金利が固定される期間について複の住宅ローンで利用される Discount Points が数の選択肢を設定している。その期間は金融機適用されない。したがって、同一プールに属す

関によって異なるが、年、年、10年の期間

る住宅ローンは実効金利の点においても非常にについては、通常、どの金融機関も選択肢とし同質的であった。

て用意しているようである。

住宅金融公庫住宅ローンは、通常、融資期間が20年以上ある。しかし、表に示されている
ように、多くの住宅ローンは完済を待たずに全額繰上返済される。

3 ポアソン回帰
Schwartz and Torous（1993）にならい、ポアソン回帰によって全額繰上返済データを分析

住宅金融公庫償還履歴データには、プールごする。すなわち、特定の月に住宅ローンプールとに、プールが組成された月以降の各月で発生で発生する全額繰上返済件数yは、ポアソン分するデフォルト件数と、デフォルト以外の理由

布に従うと仮定する。言い換えると、y の確率22

季刊 住宅土地経済

2015年春季号№96

くない影響をもたらす。この関係は、差より比

関数は
fy=

λ

e λ
y!



⑴

率のほうがよく捉えることができる。
本研究で利用する繰上返済データは、新築住で与えられる。ただし、λ はポアソン分布の強宅を抵当物件とする住宅金融公庫住宅ローンに度を表す。

関するものであり、それらの住宅ローンの借換

強度 λ がカ月間に発生する全額繰上返済

えは民間金融機関が提供するローンに借り換え件数の期待値として解釈できることを鑑みると、ることによってのみ可能であった。さらに、本強度は、住宅ローンプールに月初めに残存する稿のはじめに言及した通り、ひとたび住宅金融

ローン件数 n に比例するはずである。そこで、

公庫住宅ローンを借換えると、その後、借り手

強度 λ は n に比例すると仮定する。さらに、λは短期または中期の金利を数回ロールオーバー

は、説明変数の線型式と対数線形関係にあるとした可能性が高い。したがって、住宅金融公庫

仮定する。よって住宅ローンを借換えた借り手は、借換えに当た

λ=ne

 β

⑵

ポアソン回帰に対する以上の定式化は、次の∑ −n e   β+y ln n +y x  β−ln y !

を考慮したという仮説を立てる。
そして、この仮説を検証するため、本研究は、対数尤度関数をもたらす。
って中短期金利の将来の推移とボラティリティ⑶

借換え直前の利回り曲線の傾きと短期金利のボ
ラティリティをポアソン回帰の説明変数に加え⑶式において、iは特定の月における特定のプる。具体的には、利回り曲線の傾きは、カ月ールを表す。また、kは観測の総数を表し、本前の10年物国債の利回りとカ月物国庫短期証

研究の場合、その値は万3572である。本研究

券利回りの差によって測る。また、短期金利のでは、ニュートン・ラプソン法に基づき対数尤

ボラティリティは、カ月物国庫短期証券利回度関数を最大化することによってベクトルβのりの直近カ月間の標準偏差によって測る。金

推定を行なう。また、パラメター推定量の分散

利の期待仮説を前提にすると、10年物とカ月

共分散行列は、観測情報行列に基づいて求める物の利回りの差が大きければ大きいほど、中短が、具体的には対数尤度関数の階微分の負の期金利が将来上昇することが予想され、その結逆行列を求めることによって推定する。

果、住宅金融公庫住宅ローンの現時点での全額

次に、ポアソン回帰の説明変数について述べ

繰上返済が少なくなると考えられる。したがっる。最初の説明変数は、プールの WAC とカて、利回り曲線の傾きの係数は負になると予想

月前に市場で観察された借換金利との比率（以される。また、短期金利のボラティリティが大下では金利比と呼ぶ）である。ただし、借換金

きければ大きいほど、将来の中短期金利の不確利には、図で示したつの金利のいずれかを実性が大きいと予想され、その結果、現時点で使う。われわれは、以下の理由から、この金利の全額繰上返済が少なくなるだろう。よって、

比を借換インセンティブの大きさを測る代理変短期金利のボラティリティの係数も負になると数として扱う。第一に、住宅ローンの満期まで予想される。

の 期 間 が 十 分 長 い 場 合、Richard and Roll

本研究のデータに含まれる住宅ローンの借り（1989）が指摘したように、この金利比は、住手が借換えに際して向き合う問題は、住宅金融

宅ローン返済額の現在価値と住宅ローン残高と公庫の固定金利ローンをそのまま借り続けるか、の比率をよく近似する。第二に、本研究のサン

あるいは、変動金利住宅ローンまたは中短期のプル期間のように金利が低い場合、住宅ローン

固定金利選択方式住宅ローンに借換えるかとい

金利の小さな変化が借換インセンティブに小さう問題である。Koijen et al.（2009）は、この
日本の住宅ローン市場における全額繰上返済23

点に関して興味深い研究成果を発表しているので、ここで紹介しよう。

4 推定結果Koijen et al.（2009）は、米国の住宅ローン

推定結果は表と表にまとめられている。

市場のデータに基づいて、住宅ローンを新規に

これらの表にはポアソン回帰の12のモデルにつ借り入れる時の固定金利ローンと変動金利ロー

いて説明変数の係数推定値が掲載されている。

ンとの間の選択行動は、「債券リスクプレミア

これらのモデルは、金利関連変数が異なるが、ム」によってよく説明できることを発見した。

プール経過月数、月ダミー変数、高層住宅ダミ

ただし、債券リスクプレミアムとは、Koijen et

ー変数を共通の説明変数として含んでいる。紙

al.（2009, p. 293）によると、「長期債券に投資面の制約上、t 統計量は省略するが、月のダ

し、短期債券のショートポジションをロールオ

ミー変数（すべてのモデルにおいて）と月のーバーすることによって得られるプレミアム」

ダミー変数（モデル、、およびにおいを指す。

て）の係数を除き、すべての係数は % の有したがって、本研究では債券リスクプレミア

意水準で統計的にゼロと異なる。

ムを説明変数に加えたポアソン回帰も推定する。

まず、金利比の全額繰上返済に対する影響を

ただし、本研究では、債券リスクプレミアムを検討する。表と表は、ポアソン回帰のすべ

カ月前の10年物国債利回りと直近36カ月間のてのモデルにおいて、金利比の係数推定値が正カ月物国庫短期証券の平均利回りとの差で測であることを示している。言い換えると、図定する。ちなみに、Koijen et al.（2009）は、で示したどの金利を借換金利として使っても、この差を債券リスクプレミアムの代理変数であ

借換金利が低ければ低いほど、全額繰上返済のるとし、「家計の意思決定ルール」と呼ぶ。

発 生 頻 度 が 高 い。当 然 な が ら、こ の 発 見 はまた、本研究が対象とする住宅ローンの借り

Schwartz and Torous（1989, 1993）、Richard

手の選択問題は、Koijen et al.（2009）が分析

and Roll（1989）、Pavlov（2001）、Dunsky and

した選択問題と直接比較することができないこ

Ho（2007）等の米国の住宅ローンに関する先とに留意されたい。なぜならば、本研究が分析

行研究の結果と整合的である。

するデータに含まれる住宅ローンの借り手は、次に、借換金利の選択が、ポアソン回帰の全

Koijen et al.（2009）が分析対象とした新規住額繰上返済データに対する適合度にどう影響す

宅ローンの固定金利ではなく、既存の住宅ロー

る か 調 べ る。こ の た め に、赤 池 情 報 量 基 準ンの固定金利を中短期の金利と比較するからで（AIC）と 調 整 済 み 疑 似 R 二 乗（Ben-Akiva

ある。したがって、本研究では債券リスクプレand Lerman（1985）によって提案されたパラ

ミアムの係数の符号について予測しない。

メター数調整済みの McFadden の R 二乗）を

ポアソン回帰の説明変数としては、他に、住使って、モデル-およびモデル 2' - 5' を比宅ローンプールの経過月数、歴年中どの月に繰較すると、変動金利を使ったモデルおよびモ

上返済が発生したのかを識別する月ダミー変数、 デル 2' が全額繰上返済データに対する適合度
高層住宅プールと個人建設住宅プールを区別すが最も良いことが確認できる。

るダミー変数を用いる。さらに、住宅ローンプ

さらに、利回り曲線の傾き、債券リスクプレールの経過月数が繰上返済に対して及ぼすかもミアム、金利ボラティリティが全額繰上返済にしれない非線形な影響を捉えるために、プール及ぼす影響を検討する。まず、モデルとモデ

経過月数の乗と乗を説明変数に加える。

ルの比較、モデル 1' とモデル 2' の比較から、説明変数に利回り曲線の傾きを加えるとモデル適合度が改善することがわかる4)。同様に、モ24

季刊 住宅土地経済

2015年春季号№96

表઄デルとモデルの比較、モデ

金利ボラティリティなしのポアソン回帰

ル 6' とモデル 2′ の比較から、説明変数に債券リスクプレミア
ムを加えると、利回り曲線の傾きを追加するのと同等の改善が得られることが確認できる。しかしながら、表と表で最も印象深い点は、説明変数に金利
ボラティリティを加えると、すべてのモデルにおいて一様に赤
池情報量基準と調整済み疑似 R
二乗が改善する点である。
以上を言い換えると、利回り曲線の傾きと金利ボラティリテ
ィが全額繰上返済に及ぼす影響
は、われわれの予想と整合的で
注）WAC/10yr（WAC/5yr、 WAC/3yr、 WAC/ARM）は、加重平均約定金利と10年物（5年物、年物、変動）金利との比率である。Slope と BRP は、それぞれ利回り曲線の傾きと債券リスクプレミアムを表す。Age は、ローンの経過月数を表し、Age2と Age3は、それぞれ Age の二乗、三乗を表す。January〜November は、月ダミーである。Condo は、高層住宅のダミーである。

表અ

あった。すなわち、利回り曲線の傾きが急勾配であればあるほど、あるいは、金利ボラティリ
ティが大きければ大きいほど、
住宅ローンの全額繰上返済の発金利ボラティリティ付のポアソン回帰

生頻度が下がる。なお、ポアソ
ン回帰のすべての定式化の中で、表のモデル 2′ が全額繰上返済データへの適合度が最も良い。
したがって、われわれは、以下ではモデル 2′ を使って議論を進めることにする。
次に、ローンプールの経過月
数が全額繰上返済に対して及ぼす影響を検討しよう。図は、モデル 2' を前提にして、経過
月数に関連する説明変数の係数についてはモデル 2' の推定値を使い、その他の説明変数の係数についてはゼロと置いて、繰
注）Volatility は、金利のボラティリティを表す。それ以外の変数の定義は表と同じ。

上返済強度をローンプール経過
月数の関数として描いたグラフである。この図は、繰上返済強度が、最初は増加し、72カ月目

日本の住宅ローン市場における全額繰上返済

25

図઄

について統計的に有意である。

ベースライン繰上返済関数

われわれは、この季節的なパターンが、日本のいくつかの制度的要因によって説明できると考える。第一に、住宅ローンの借り手は、年末の住宅ローン残高の一定率を所得税から控除することが認められている。したがって、住宅ローンの借り手が全額繰上返済を行なう場合、できるだけ年の最後の数カ月間を避け、年の最初の数カ月間を好むと考えられる。第二に、ほぼすべての教育機関の学年暦と多数の企業の会計
図અ

年度が、月日に始まり、月末日に終わる。

月ダミー係数の推定値

したがって、転勤に伴う引越を理由とする全額
繰上返済は、月に起きやすい。第三に、日本
では、民間企業、公共団体とも、月と12月に正規雇用者にボーナスを支払うことが慣例となっている。したがって、住宅ローンを組んだ時
点でローン残高が小さい場合、あるいは、以前の通常返済や一部繰上返済によってローン残高が小さくなっている場合、住宅ローンの借り手がボーナスを受け取った直後、すなわち、月にピークに達し、その後徐々に下落することをと月に、他の月と比べて全額繰上返済を行な示している。このパターンは、米国の先行研究

う可能性が高い。

と概ね整合的である。ただし、繰上返済強度が最後に、高層住宅に関するダミー変数についピークとなる経過月数は、先行研究間で微妙にて検討する。表と表に示されているように、異なっている。例えば、Schwartz and Torous

高層住宅ダミー変数の係数推定値は、どのモデ（1989）で は お よ そ 77 カ 月、Schwartz andルでもほぼ同じ値である。一般に、高層住宅ロ

Torous（1993）の「モ デ ル 1'」で は お よ そ 84

ーンの借り手は、個人建設住宅ローンの借り手

カ月、Dunsky and Ho（2007）ではおよそ60カに比べて若く、世帯人数が少ない。また、高層月である。このように、米国の先行研究が推定

住宅ローンの借り手は大都市に偏在するが、個したピーク経過月数が、本研究が推定したピー

人建設住宅ローンの借り手は日本全国に拡がっ

ク経過月数の前後に散らばっていることを考えている。したがって、前者は後者に比べて引越ると、住宅ローンの経過月数に関する繰上返済しをする傾向が強い。この点に着目すれば、高強度のパターンは、米国と日本の住宅ローン市

層住宅ダミー変数に関する係数推定値が正であ場において基本的に同じであると言ってよい。

ることが理解できる。

図は、モデル 2' に基づいて月ダミー変数の係数推定値を棒グラフで表したものである。

5 結論

この図は、全額繰上返済が正月と月に多く発

本稿は、1996年から2005年までの10年間に住生し、月、10月、11月、12月にはあまり発生

宅金融公庫住宅ローンに発生した全額繰上返済しないことを示している。また、前述の通り、を分析した。日本の住宅ローン残高が莫大であ

この季節的なパターンは月以外のすべての月

るにもかかわらず、繰上返済に関して一般に公26

季刊 住宅土地経済

2015年春季号№96

開された研究が限定的であることを鑑みると、本研究の意義は高いと考えられる。
本研究は、全額繰上返済が、中短期借換金利
対長期借換金利、利回り曲線の傾き、債券リス
クプレミアム、金利ボラティリティのそれぞれに対して有する感応度を推定した。その結果、短期借換金利を使ったモデルのほうが、長期借換金利を使ったモデルより全額繰上返済データに対する適合度が高いことが確認できた。また、
利回り曲線の傾きや債券リスクプレミアムを加えると、モデルの適合度が改善した。さらに、短期金利のボラティリティを説明変数に加えると、すべてのモデルにおいて適合度が明瞭に改善した。
さらに、住宅ローンプールの経過月数は、全額繰上返済の発生に対して高い説明力を示した。
また、繰上返済強度は、最初、プールの経過月
数とともに増加し、プールの組成後72カ月後にピークを迎え、その後次第に減少した。
また、日本の住宅ローンの借り手は、月と月に積極的に全額繰上返済を行なうが、月、10月、11月、12月にはあまり全額繰上返済を行
なわないことが確認できた。なお、この全額繰
上返済の季節パターンは、日本の諸制度に起因すると考えられる。具体的には、定期的なボー
ナス支給、住宅ローンの減税制度、日本の会計
年度や学年暦が原因と考えられる。
注）日本の住宅ローン市場における繰上返済に関して一般に入手可能な研究が少ないのは、主に、日本の金融機関が研究者を含む外部者に繰上返済データを提供しなかったからである。われわれは、幸いにも、住宅金融普及協会から研究助成を受けることができたため、住宅金融公庫償還履歴データを一時的に入手することができた。
）本論文は次の論文の抄訳である。Kishimoto, N. and
Y. -J. Kim（2014）“Prepayment Behaviors ofJapanese Residential Mortgages,”Japan and theWorld Economy, Vol.30, pp.1-9.
）また、本研究では集計データを対象とするロジッ
ト回帰分析を行なったが、表と表に示されているポアソン回帰分析結果に近い結果が得られた。
）変動金利の代わりに年物、年物、10年物金利を使った場合でも、利回り曲線の傾きの追加はポア
ソン回帰モデルの適合度を改善する。
参考文献
一條裕彦・森平爽一郎（2006）「住宅ローンのプリペイ
メント分析」刈屋武昭・藤田昌久編『不動産金融工学の展開』第章、221-246頁、東洋経済新報社。
沓澤隆司（2007）「住宅ローンの期限前償還、借り換え
行動、延滞等の分析」『都市住宅学』第58号、66-75
頁。
Ben-Akiva, M. and S. Lerman（1985）Discrete Choice
Analysis: Theory and Application to Travel Demand,
MIT Press, Cambridge.
Deng, Y., J. Quigley, and R. Van Order（2000）“Mortgage Terminations, Heterogeneity and the Exerciseof Mortgage Options,”Econometrica, Vol. 68, pp.
275-307.
Dunsky, R. and T. Ho（2007）“Valuing Fixed Rate
Mortgage Loans with Default and Prepayment
Options,”Journal of Fixed Income, Vol.16, pp.7-31.
Fabozzi, F. and F. Modigliani（1992）Mortgage andMortgage-Backed Securities Markets, Harvard Business School Press, Boston.
Green, J. and J. Shoven（1986）“The Effects of Interest
Rates on Mortgage Prepayments,”Journal of Money,
Credit, and Banking, Vol. 18, pp.41-59.
Koijen, R., O. Van Hemert, and S. Van Nieuwerburg（2009）“Mortgage Timing,”Journal of Financial
Economics, Vol.93, pp.292-324.
Pavlov, A.（2001）“Competing Risks of Mortgage
Termination: Who Refinances, Who Moves, and Who
Defaults?”Journal of Real Estate Financeand Economics, Vol. 23, pp.185-211.
Richard, S. and R. Roll（1989）“Prepayments on Fixedrate Mortgage-backed Securities,”Journal of Portfolio Management, Vol.15, pp.73-82.
Schwartz, E. and W. Torous（1989）“Prepayment andthe Valuation of Mortgage-backed Securities,”Journal of Finance, Vol.44, pp.375-392.
Schwartz, E. and W. Torous（1993）“Mortgage Prepayment and Default Decisions: A Poisson Regression
Approach,”Journal of the American Real Estate and
Urban Economics Association, Vol.21, pp.431-449.
Sugimura, T.（2002）“A Prepayment Model for theJapanese Mortgage Loan Market: Prepayment-typespecific Parametric ModelApproach,”Asia-PacificFinancial Markets, Vol.9, pp.305-335.

日本の住宅ローン市場における全額繰上返済

27

論文

近世・近代の土地市場分析
江戸・東京の不動産経営史

鷲崎俊太郎
山屋神戸家、近世後期〜明治前期の三井家、明はじめに治期の三菱というઅ時期・અ主体の不動産収支

本稿の目的は、近世・近代日本における都市を分析したうえで、各々が地所家屋経営を展開の土地市場と不動産経営について、江戸・東京した意義について検討を行なう。以上の઄つのを事例とした不動産収益率という観点から長期視点を近世から近代まで通して分析し、土地市

時系列的に分析し、その意義を検討する点にあ場史・不動産経営史における両時代の連続的側る。分析対象となる期間は、17世紀末期から20

面と断絶的側面を明確にするのが、本稿におけ

世紀初頭までの200年余である。

るいまひとつの特徴である1)。

土地は労働・資本とともに生産要素のઃ要素

このような研究視角を踏まえて、これまで江であり、その生産力や収益性は古来より経済学

戸・東京の不動産経営に関する事例研究を行なにおける最もオーソドックスかつポピュラーなってきた。その分析結果を簡単に示すと、次節研究テーマだった。それにもかかわらず、日本のとおりである。

経済史において、土地研究は従来からその制度史的側面の分析に偏重してきたため、土地の生

1 これまでの分析結果

産要素としての市場史的側面や、その資産運用

まず、18世紀前半期の江戸町屋敷経営2)は極をめぐる不動産経営史としての議論は看過されめて健全だったものの、それ自体がけっして魅続けてきた。また土地生産力に関心が集まった力的な資産運用ではなかった3)。もともと町屋としても、その大半は農村を対象地域とした研敷経営には、町人の役負担が減免されても、そ究に限定されており、都市の土地生産力・土地の減額分を上家・土蔵の減価償却費が吸収する

収益性を体系的に検討してきた研究はほとんどため、高利の運用を期待しにくいという資産的なかった。

特徴を備えていた。また、17世紀を通じた「大本稿の特徴は、土地市場における不動産収益

開墾」と「人口爆発」の終焉に伴って貨幣需要率と他の経済指標との比較という視野と、土地が減退したのに加えて、貨幣改鋳の頻発によっ

不動産を運用する地主の経営行動を検討する視て三貨相場が非常に不安定となった結果、現金野を兼ね備えた点にある。前者に関しては、都から土地へという資産選択が加速化していた。

市の土地価格がファンダメンタルズ・モデルでこれにより、町屋敷は本質的に利子所得を期待

当時どこまで説明できるのかを検証し、不動産する資産だけではなく、売買自由という性格を収益率の長期時系列的推移を考察することで、活用して資本利得を期待する資産でもあったと

その結果を近世・近代の金融資産市場に位置づ推測される。結局、近世前期の江戸商人が町屋けてみる。また後者においては、近世前期の犬敷を店舗として利用せずとも集積し続けた理由28

季刊 住宅土地経済

2015年春季号№96

は、貨幣資産に比べればまだ相対的に安全・安(著者写真)

わしざき・しゅんたろう
1972年東京都武蔵野市生まれ。

心・安定的と思われる土地資産に投資するため

慶應義塾大学経済学部卒。同大だったと考えられる。

学大学院経済学研究科後期博士
課程単位取得退学。博士（経済これに対して、近世後期における都市の土地学）。日本学術振興会特別研究

不動産は安全・安心・安定のものではなく、リ員、財団法人三菱経済研究所史
料館史料部研究員などを経て、スクと鉢合わせの投機的な長期金融資産とな

現在、九州大学大学院経済学研
究院准教授。

る4)。日本橋・京橋地区を事例とする町屋敷の収益還元地価を求め、それと実際の土地売買価格との差額を検討した結果、ファンダメンタル

策の変更に存在する点を主張していたが7)、三ズの機能性はおよそ寛政期を境として一変して井家における町屋敷経営の場合、大火翌年の収いた。すなわち、18世紀には表店の実質地代が入は類焼以前の水準近くにまで回復していた。

低下していたにもかかわらず、低金利政策と貨

ここには、大元方による復旧費用の補塡制度が幣供給の増量、および商品取引に対する貨幣需あって、町屋敷経営の大火に対するリスクが大要の減退など、複数のマクロ的な経済環境が土元方を通じてヘッジされるメカニズムが機能し地不動産への資産選択を活発化させ、実質地価ていた。また、天保の地代店賃引下げ令によるの上昇に貢献した。よって、沽券金高（沽券影響についても、吉田の主張ほど町屋敷経営に

5)高) は表店地代を当時の利子率で資本還元し大きな影響を与えたとは断定しがたい結果とな

た現在割引価値を示していた。しかし、寛政〜った。

天保期になると、利子率が全般的に低下してい町屋敷経営における利益の減少要因は、むしたにもかかわらず、江戸市中の表店においては、

ろ文政期から続く長期持続的な物価上昇による文政改鋳による長期持続的な物価上昇の影響で費用面の増加にあった。収益率が悪化しつつも、実質地代も下落していた。したがって、収益還大元方が担保価値を維持すべく、町屋敷経営に

元地価と実質地価を天保期と寛政期の઄時点で資金を提供し、低減傾向にあった収益性を下支それぞれ比較してみると、前者は両時期でほぼえしていた姿勢は、積極的な経営志向という意

同程度の価値を示していたものの、後者は大幅味で再評価に値する。

に下落していた。そのために、実質地価に占め以上の江戸町屋敷経営は、明治の世に入ってるファンダメンタルズで説明できない価格の比

東京の不動産経営に何を伝承し、何を受け継げ率は、負の方向へシフトしていた。結局、江戸なかったのだろうか。

の実質地価は19世紀に入ると裏店地代を資本還

明治前期においても三井家所有地の不動産収元した土地評価額しか意味しておらず、江戸に益率を個別の所有地ごとに求め、近世の町屋敷

おける土地生産性の主体が表店から裏店へと移

経営との連続的側面に着目してみた8)。従来のっていたといえる。

研究は、不動産経営の利回りを求めるにあたっ

そして同じ近世後期における江戸町屋敷経営て改正地価を土地資産の評価額として使用しての収益率も、やはり上記のファンダメンタル

きたが、改正地価は地租の課税標準として地券

ズ・モデルの分析結果を反映した推移をたどっに記載された法定地価で、土地資産を取得する

6)ていた 。三井家の町屋敷経営を事例とした収ために費やした期首の資産価値ではない。不動益率は1820年代から低下傾向を示し、とりわけ産投資の収益・利益を、得たものから元本を控

災害年には0.5％弱からઃ％台の水準にまで低除した残りの比率と規定する以上、不動産収益迷したのである。従来、吉田（1991）は町屋敷

率は一定期間に資産の保有者へ支払われるキャ経営における収益構造の転換点が災害や行政政ッシュフローを期首の資産価値で割ったもので
近世・近代の土地市場分析

29維持してきた。しかし、80年代後半からの家屋ある必要がある。
そこで、徳川期の購入地であれば沽券金高、税導入による納税総額の上昇や、コレラの発生

明治期の購入地であれば土地の購入代金を期首による衛生対策の必要性は、近世から続く木造の資産価値として使用し、三井東京所有地の不長屋スタイルの貸家経営に多くの課題を突きつ

動産収益率を再計算した結果、不動産経営としけた。

て活用された地面全体では1875年にઇ％台を記

これに対して、1889年以後の不動産投資は、

録し、91年にはઋ％台に到達した。幕末の収益

広大な官有地の払下げを受けた市街地開発に努率と比較すると、地代の増収と公租賦課の減額

めた点を特徴とした。こうした大規模な貸地をによる利益の増加、さらに改正地価では配慮さ必要としたのは、病院・学校など大都市の生活れなかった建物の利潤が沽券金高や実際の土地関連社会資本であった。三菱の都市不動産投資

購入代金を期首の資産価値として使用したことに対するインプリケーションのひとつは、連続で反映できた点が、不動産収益率の上昇要因とする土地を一括購入することで大規模な生活関して挙げられる。

連社会資本の誘致に成功した点にあった。このとはいえ、三井の東京所有地は200カ所弱にように、貸地主体の不動産経営は非常に高い収も及ぶ集合体だったために、その不動産収益率

益効果を発揮したが、岩崎彌之助や荘田平五郎

は土地の購入年代によって推移を異にした。徳は、丸の内の開発に対して文化施設・商店街・川期に購入された地面の不動産収益率は70年代

賃貸住宅を含めた市街地建設計画を構想してい中頃にはઇ％台に位置していたので、幕末・維た。1890（明治23）年の練兵場払下げから92年

新期の連続性を証明できたといえる。他方、明の第ઃ号館起工までの間、三菱が三崎町の市街

治期になって購入された土地の多くは、三井が地開発に一貫して先行投資を続けてきたのは、江戸商人に貸付を行なった際の流地や、そうし三崎町の地所に対して丸の内開発のプロトタイた流地を三井の貸附方が大元方ヘ廉価で売却しプとなるべく成果を期待していたからである。

た地面だった。そのために、不動産収益率は઄

したがって、神田三崎町の煉瓦長屋は木造家屋

桁を超える高い推移を示していた。結局、活用だったものの、火災保険に加入していた点でそ

地面全体の収益率はこれらの平均像を表したものさきがけだった。低利潤ながらも住宅というのだったと解釈される。

生活関連社会資本の供給こそが、三菱の都市不

他方で、同じ頃の三菱における不動産経営は、 動産投資に対する第઄のインプリケーションだ
三井のそれとは実に対照的な動きを示した9)。
初期三菱の時代（1870〜85年)

10)には、西南戦争の御用船運航収入による多大な利益を受け、った。

2 分析結果の位置付け

岩崎家の資産運用の一手として東京での土地集以上の分析結果を通じて、江戸・東京におけ積を積極的に展開し、不動産経営の礎を築いた。

る土地市場の構造的特徴、不動産収益率の長期続く三菱社時代（1885〜93年）における不動産的推移と要素市場におけるその位置づけ、財閥投資の特色は、特定の町の地所を短期・集中的による土地投資と不動産経営の意味を考えてみに買い集めた点にあった。ただ、その方針はたい。

1889（明治22）年ごろを境目として相違してい近世の利子率に関する情報は、従来からきわた。1889年以前の不動産投資は、初期三菱からめて不十分だったが、今回の分析結果によって継承した地所の高度利用を目標としていたため

江戸・東京の不動産収益率を17世紀末期から20に、隅田川河口付近の土地を購入して、海運業

世紀初頭まで時系列的に考察することが可能とや倉庫業といった従来のビジネスとの関係性をなった。そして、その推移は図ઃに示したとお30

季刊 住宅土地経済

2015年春季号№96

図ઃ

不動産収益率・貸付利子率の推移：17世紀末期〜20世紀初頭

動産経営に過小な評価を下してしまうおそれがある11)。貸 付 の 引 当 は、主として土地不動産であった。つまり、貸付や家質は、生産要素である土地不動産の担保価値が保証されているという前提のもとで成立しうる商業金融である。ということ
は、不動産収益率は貸付や家質の利率決定に対し出所）犬山屋神戸家：鷲崎俊太郎「徳川前期の町屋敷経営と不動産投資」『三田学会雑誌』
第101巻第઄号（2008年ઉ月），87頁，表ઇ；三井40か所：鷲崎俊太郎「江戸の町屋敷経
営と不動産収益率の長期分析：1775〜1872」『経済学研究』第79巻第આ号（2012年12月），
124-125頁，付表઄，系列 A，鷲崎俊太郎「三井における東京の不動産経営と収益率の数量的再検討：1872〜1891」『経済学研究』第80巻第઄・અ合併号（2013年ઋ月），38頁，
表ઈ，系列①；三菱越前堀・三菱丸の内：鷲崎俊太郎「三菱における東京の土地投資と不動産経営：1870〜1905年」『三菱史料館論集』第10号（2009年અ月），50頁，表10および66頁，表14；鴻池・大名貸：斎藤修「徳川後期における利子率と貨幣供給」，梅村又次・新保博ほか編『日本経済の発展』（数量経済史論集1）日本経済新聞社，1976年，所収，284頁；泉州農村・質入（ઇ町以上，ઃ町未満とも）：中村哲『明治維新の基礎構造』未来社，1968年，348頁；東京市中貸付：『明治大正国勢総覧』東洋経済新報社，
1927年，102-106頁の「貸付金利」，「貸付金年利」，「貸付金日歩」。
注）欠年に対しては，直線補間を行なっている。

て基準値や参考値となっていたり、少なくとも何らかの影響を及ぼしていたりした可能性がきわめて高かったと思われる。
竹内（1976）は「金融業としての利貸収入と、不動産業としての地代・店
賃 収 入 は、仙 波 家 の 経りである。この収益率は、従来の利子率データ

営12) にとっての車の両輪であり、互いに補完全体に、以下のとおり位置づけられる。

し合っていた｣13)という見解を示した。これに第ઃに、不動産投資は、投資対象という点で対して、吉田（1991）は「町屋敷経営の過大評

従来の貸付（家質貸を含む）や農村の証文貸、価であり、首肯できない｣14)と批判するが、不大名貸とは異なる性格を有していた。農村の証動産という短期金融資産と貸付という長期金融

文貸や大名貸は、家計への消費金融の要素を含資産の歯車は、土地の生産力や収益性という担む貸付を対象としたものである。これに対して、 保価値を媒介としてしっかりかみ合っていたの
不動産収益率は土地建物という生産要素に対すではないだろうか。そう考えると、近世都市のる投資行為のみを対象としていた。

地主・商人が資産運用として利貸経営と不動産

第઄に、利貸経営と不動産経営は、地主・商経営のどちらを選択するかは、単に主要な経営人にとって投資期間という点で異質の資産運用だったか、副次的な経営だったのかという判断だといえる。貸付・家質に対する投資期間は数基準に留まるものではなく、短期と長期というか月からઃ年、長くとも複数年という短期であ視点から資産選択を行なった結果ではないかとったが、土地不動産に対する投資期間は、犬山考えられる。

屋神戸家でも50年間、三井家では100年以上の

ただし、不動産収益率と貸付利子率との間に長期に及ぶものだった。ゆえに、短期・長期と密接な関係があったとすれば、図ઃを見る限り、いう投資期間の相違を捨象し、金利差だけに着両者の変化率の推移に生じた数十年間の時間差目して利貸経営と不動産経営のリターンを比較を看過してはならない。とくに、大名貸と質入してしまうと、単に低利だという理由だけで不の利子率がともに18世紀後半から低下している
近世・近代の土地市場分析

31

のに対して、不動産収益率は18世紀後半に小幅における物価と利子率との関係性は従来から議な増減に留まり、大きく低下しはじめるのは19論の対象となってきたが、今回の分析において世紀前半からであった。この時間差は、場所性も、物価と利子率との同調という現象はこれまの問題、すなわち大阪・江戸いずれの利子率ででの研究と同じく見られなかった。この点は、あるかに依拠する。

斎藤（1976）の一連の研究の考察を強く支持す

新保（1978）も重視しているように、18世紀

る結果となった。ただし、不動産収益率の場合後半における上方を中心とした利子率の低下は、は、大名貸のように貨幣供給量が利子率を直接

15)

大阪金融市場の機能変化に拠るものだった。

的に制御していたというよりも、物価への効果

この時期に都市商人への御用金賦課と結びついを通じて間接的に利子率へ影響を与えていたとた公金貸付は、貸付リスクの面で大名貸よりも捉えられる。

著しく小さかった。よって、その利子率は低い

大名貸の場合、1820年代以降の利子率低下は、水準へと移行した。こうして低利の公金貸付が実質貨幣残高の増加、すなわち文政改鋳による普及すると、諸藩もこれまでの大名貸に対する通貨供給量の増大を契機としていた17)。しか「合理化」を商人へ要求するようになり、利子し、不動産収益率の場合、低下の直接的要因は、率の低下を導いた。また、大阪問屋商人を起点

物価にまったくスライドしない地代・店賃収入とする前貸信用系列が動揺して、地方商人が大の停滞と、物価上昇に敏感に反応する町人の租

阪問屋商人の前貸信用供与から離脱した結果、税負担が急増した結果、経常費用の上昇による大阪問屋商人の地位も、収益率自体も、ともに利益の縮小にあった。対照的に、あくまで三井低下していったという。

家という江戸の大商家の事例ではあったが、大他方、18世紀中葉の江戸では、都市問屋商人

火の発生や地代店賃引下げ令による減益は一時の地位低下が大阪と同じように発生したわけで的な現象であり、長期的なトレンドを発生させはない。
「江戸地廻り経済圏」の成立と発展にるほどのインパクトは持たなかった。

よって、新たな地域間分業構造や地域間商品流

このような1820年代以降の低利局面は、要素

通機構が構築された。その結果、大阪における市場に何をもたらしたのか。次の઄点を指摘し既存の中央市場・流通機構から離脱したのが、ておきたい。ひとつは、江戸市中の商業・サー

まさに18世紀後半から19世紀初頭にかけてだっビス業者における所得の要素分配に大きな変更た

16)。だから、江戸の商品市場の収益率は大を与えたに相違ない。所得の要素分配は、その阪のそれほど落ち込んだわけではなく、不動産

経済の総所得を土地、労働、資本の間でどのよ

収益率も変動を来さなかったものと思われる。

うに振り分けられるかを意味するが、長期持続

むしろ、江戸問屋商人の地位低下が見られるの的な物価上昇によって不動産収益率が低下しは、19世紀に入ってからだった。この時期に地（したがって実質地代が伸び悩み）、実質賃金も代・店賃が上昇しなかった背景には、単にそれ下落していたとなると、資本から所得を得ていが物価にスライドしなかっただけでなく、江戸る人々に多くの所得が回っていくことを示唆すの商業・サービス業に対する土地生産性の停る。江戸市中における資本、とくに物的資本と滞・衰退が原因だったといえる。

いうのは建設用の資材や取扱商品の在庫を指示

1820年代からの不動産利子率の低下要因は、するので、それらの生産地である地方・郡部・

もうひとつ挙げられる。その要因は、文政期以農村に対して江戸市中の所得は配分されていた降の長期持続的物価上昇にある。経済理論どおといえよう18)。

りならば、物価またはその変化率と利子率とはいまひとつとして、不動産経営に限らず、利景気循環のなかで同方向に変化する。近世後期

貸経営を含めたすべての金融資産における利子

32

季刊 住宅土地経済

2015年春季号№96

率の低下は、利子所得を図઄

日銀・東京市中の金利と不動産収益率（年利）：1874〜91年

生み出す魅力の相対的減退という事態を招いたはずである。それに代替して、19世紀前半に町屋敷の実質地価がファンダメ
ンタルズ・モデルで説明できなくなり、過小な土地評価額しか受けていな
かったことは、おそらく資産所得としての魅力が
土地不動産に備わったことに繋がっていく。この点を検討することは今後の課題となるが、土地不動産は18世紀末期から19
世紀前半期にかけて、投資の対象から投機の対象に変化したのではないかと想像される19)。
次に、明治前期の三井東京所有地における不動
産収益率を他の利子率と出所）日本銀行本店公定歩合：日本銀行金融研究所 Web サイト，歴史統計，公定歩合・本店（http://www.imes.boj.or.jp/hstat/data/rates/index.html 閲覧日：2014年12月24日）；東京市中貸付平均・東京市中当座預金平均・東京市中定期預金（ઃ年物）：『明治大正国勢総覧』東洋経済新報社，1927年，102-106頁の「東京金利月別表」（原史料は東京銀行集会所『銀行通信録』）；三井東京不動産収益率：鷲崎俊太郎「三井における東京の不動産経営と収益率の数量的再検討：1872〜1891」，『経済学研究』第80巻第઄・અ合併号（2013年9月），38頁，表ઈの「活用地面全体」。
注）ઃ）「日本銀行本店公定歩合」は，本店「商業手形割引歩合」のうち「当所割引歩合」
を年利換算した数値。
઄）東京市中の「貸付平均」は，「貸付金利」（貸付金額1,000円以上10,000円未満）の月別「平均」を年利換算した数値（1874〜82年は「貸付金年利」の月別「平均」の数値）；「当座預金平均」は，「当座預金日歩」の月別「平均」を年利換算した数値（1877〜82年は「当座預金年利」の月別「平均」の数値）；「定期預金」（ઃ年物）
は，「定期預金年利」（ઃか年）の数値。
અ）「三井東京不動産収益率」は，「活用地面全体」の不動産収益率を毎年12月の数値とした。
આ）欠年，欠月に関しては，前後の年月で直接補間を行なった。

比較し、近代の金融資産市場に位置づけてみたい。明治維新を経た1860

80年代中頃には日銀の公定歩合と、そして80年

年代後半期から不動産収益率が回復しはじめ、代後半から90年代初頭においては貸付金利の動

70年代後半から90年代前半にかけてઉ〜ઋ％台

きと、それぞれパラレルな関係にあった。すなに到達した。ただし、このような不動産収益率

わち、明治前期における金融資産の収益率は裁上昇の背景には、同時期の物価上昇による資金定取引によって均等化していたといえる。した需要の増加という意味合いはない。むしろ、維がって、たとえ明治前期の三井組が積極的な不新直後における江戸・東京市中の混乱が収束し動産経営を示さなかったとしても、当時の東京ていくなかで地代の増収が見られ、かつ徳川幕

市中における定期預金や貸付と同程度の利子率

府政権下における公租賦課の廃止または減額にを不動産経営から獲得できていた。

よって純益が増加したからであった。

他方で、東京府市街地での不動産経営は、森図઄は、これまで分析してきた不動産収益率

田（2007）によって指摘されるほど20)、地主と、日本銀行本店の公定歩合（商業割引手形歩にとって借り手がつけば良い利回りを得られる合）、および東京市中の貸付、当座預金、定期有利な経営だったわけでも、特別な設備投資や預金の金利と対比させた推移を表したものであ

技術のいらない、比較的参入しやすい、公債・る。それによると、不動産収益率は、1870年代

株式と比較しても有利な利回りを得られる投資

後半から80年代前半にかけて定期預金の金利と、 先といえるほど楽観的なものでもなかった。森
近世・近代の土地市場分析33

田（2007）の指示する公債・株式の利回りとは、 「近代型不動産経営」と定義するならば、そう
1886（明治19）年におけるઇ〜ઈ％の実質年利することによって「在来型不動産経営」を大幅を意味している。この数値が日銀の公定歩合にに上回る土地生産性やサービス業の充実を確保

近接していたという事実は、図઄から認識できできた。
「近代型不動産経営」が誕生するためるだろう。しかし、三井東京所有地における不には、ある程度近代サービス産業が普及し、テ

動産収益率がそれより上回っているとはいえ、ナントとして入居できることを前提としていた。

図中の推移を見ると、80年代後半においてもせしたがって、企業勃興期後の1890年代から東京

いぜい年利ઊ〜ઋ％台の水準にあった。したがにおける土地不動産の近代化・都市化が始まっって、不動産と公債・株式の資産価値も裁定取たといえる。

引によって均等化していく範囲内にあったと考このような「近代型不動産経営」によって土えておくべきであろう。この点について結論を地の集積性を高め、公共社会資本を充実させる

述べると、東京市中における不動産収益の平均

ためには、ある程度の土地面積を誇る物件が必

像は、1870〜80年代の時点で森田（2007）ほど要となる。したがって、東京市街地の旧武家地の過大評価を与えることはできないが、粕谷である官有地の払下げという事態を日本の近代

21)（2002）の分析結果

ほど低利回りだったと過化や都市化にどう位置づけるかは、非常に重要小評価する必要もなく、しかも他の金融商品とな問題だといえる。実際、丸の内・神田三崎町

裁定関係にあったとみて相違ない。

旧練兵場の払下価格は、高島炭鉱、長崎造船所

最後に、近世・近代都市の不動産経営は、明のそれをはるかに上回る金額であった。

治維新期における江戸町制の廃止によって市街

明治前期における官営事業の払下げは、「殖地の土地支配形式に変化を見たものの、地主が産興業」的産業政策という明治政府の意図に対賃借人から地代・店賃を受け取り、租税と普して、主として工場・鉱山の民間設備投資とい請・修繕費を控除した残金を利益にしていたシった側面に関心が寄せられてきた。しかし、近ステムは、近世の町屋敷経営と基本的に変わら

代日本の民間資本形成という点では、土地資本なかった。こうした「在来型不動産経営」に変の供給、とくに徳川幕府や大名から無償で接収化の兆しが生じはじめたのは、1880〜90年代でした東京の広大な旧武家地がどのように民間のある。鷲崎（2013）ではそれを不動産収益率と土地資本として享受されたのかに、われわれはいう投資パフォーマンスの側面、および財閥のもっと関心を払うべきであろう。

フィランソロピーという立場から接近してみた

ただし、「在来型不動産経営」から「近代型

結果、地税減少によって費用面を抑制しようと

不動産経営」への転換が徹底したからといって、しても、「在来型不動産経営」を継続する限り、東京が欧米型の近代都市に生まれ変わったので

土地収益力の上昇がそれ以上見込めないというはない。明治期以降実施された東京の都市計画事実が判明した。

は、旧町地の比較的小さい規模の土地の統合や、単位面積当たりの土地生産性を拡大させるた

小地主の整理は実行できなかった。そのために、めには、もっと容積率を向上させ、まとまった建物の高層化は実現できたものの、建蔽率・容土地の上に、石造・煉瓦造、高層建の洋風建築

積率とも低い雑居ビルが櫛比・林立することにが求められた。さらに、室内照明に電灯を使用なった。したがって、現在でも大都市におけるし、電話の通話も可能で、焼失のリスクを回避

生活関連社会資本の整備の立ち後れが著しい原するために建物に火災保険を掛けた。このよう因は、江戸の町地が沽券地単位で売買された結に、欧米の建築技術や住宅供給システムを取り果、地権者も細分化されたことにあるといって入れて市街地の高度利用を図る不動産経営を

よい。

34

季刊 住宅土地経済

2015年春季号№96

＊本稿は、2013年度に提出した博士論文「近世・近代都市の土地市場分析

江戸・東京における不動産収益率の推移と賃貸経営の変化」（慶應義塾大学大学院経済学研究科）の内容を要約したものである。

注ઃ）先行研究の到達点と課題については、鷲崎（2010）
136-138頁を参照。
઄）吉田（1991）は、「当該町屋敷の全部または部分が借地・借家に供される場合、借地・借家が地主宛に支払う用益料の合計を地代店賃上り高と呼ぶ。この地代店賃上り高から、諸役、年貢金、町入用、七分
積金、家守給等を差引いた残高が全上り高である。
地主が全上り高の収取を目的として行なう地面の経営を町屋敷経営と呼ぶ」（169頁）と指摘している。
અ）鷲崎（2008b）参照。
આ）鷲崎（2007）参照。
ઇ）沽券高は本来、町屋敷売買時の価格であるが、売買当時の価格が現勢を示さなくなる場合、「当時町並値段」をもって沽券高とする場合も多くみられた。
吉田（1991）198-201頁。
ઈ）鷲崎（2012）参照。
ઉ）吉田（1991）198-201頁。
ઊ）鷲崎（2013）参照。
ઋ）鷲崎（2009）67-68頁。
10）本稿における「三菱」の時期区分（とくに「初期三菱時代」と「三菱社時代」）の定義については、鷲崎（2009）25頁の注ઃを参照。
11）賀川（1974）は「都市商人の抱屋敷所有とその賃貸の経営的意味は、御為替、名目金貸付の御用の根抵当としての上ゲ家質を除くならば、利貸経営に比して副次的なものでしかない」（42頁）としている。
また、その賀川の意見に賛同した吉田（1991）は、町屋敷経営の利子率が「三井両替店の名目金貸付（ઃ割以上）や、当時の家質貸付利率（ઈ〜ઊ％が多い）とくらべてかなり低利である」（201頁）と指摘している。
12）仙 波 家 お よ び そ の 不 動 産 経 営 に つ い て は、鷲 崎（2013）27-28頁、および竹内（1976）を参照。
13）竹内（1976）308頁。
14）吉田（1991）226頁、注37。
15）新保（1978）238-243頁。
16）新保・斎藤（1989）38頁。
17）斎藤（1976）285頁。
18）近世後期における農産物価格・工産物価格の変動については、宮本（1976）90-116頁に詳しい。
19）この点に関しては、鷲崎（2008a）にて一度発表しているが、今後加筆・修正を行なって公表していきたい。
20）森田（2007）75、78頁。
21）粕谷（2002）199頁。

庫論叢』第ઊ号。
粕谷誠（2002）『豪商の明治
三井家の家業再編過程の分析』名古屋大学出版会。
斎藤修（1976）「徳川後期における利子率と貨幣供給」
梅村又次・新保博ほか編『日本経済の発展』（数量経済史論集ઃ）日本経済新聞社。
新保博・斎藤修（1989）「概説 19世紀へ」新保博・斎藤修編『近代成長の胎動』（日本経済史઄）岩波書店。
新保博（1978）『近世の物価と経済発展』東洋経済新報社。
竹内誠（1976）「江戸豪商仙波家の屋敷集積の動態」木
代修一先生喜寿記念論文集編集委員会『日本文化の社会基盤』（木代修一先生喜寿記念論文集઄）雄山閣。
宮本又郎（1976）「物価とマクロ経済の変動」，新保博・
斎藤修編『近代成長の胎動』（日本経済史઄）岩波書店。
森田貴子（2007）『近代土地制度と不動産経営』塙書房。
吉田伸之（1991）『近世巨大都市の社会構造』東京大学
出版会。
鷲崎俊太郎（2007）「江戸の土地市場と不動産投資
収益還元法による地代・地価分析」『社会経済史学』
第73巻第઄号。
鷲崎俊太郎（2008a）「江戸土地市場の家質利子率と売買地価
築地町屋敷の事例」社会経済史学会第77回全国大会自由論題報告（広島大学）
鷲崎俊太郎（2008b）「徳川前期の町屋敷経営と不動産投資
江戸小舟町・神戸家のケーススタディ」『三田学会雑誌』第101巻第઄号。
鷲崎俊太郎（2009）「三菱における東京の土地投資と不動産経営：1870〜1905年」『三菱史料館論集』第10号。
鷲崎俊太郎（2010）「日本土地市場史・不動産経営史研
究の趨勢と課題
徳川〜明治期の都市を中心に」『経済学研究』第77巻第ઃ号。
鷲崎俊太郎（2012）「江戸の町屋敷経営と不動産収益率の長期分析：1775〜1872
三井家両替店請40か所のケーススタディ」『経済学研究』第79巻第આ号。
鷲崎俊太郎（2013）「三井における東京の不動産経営と収益率の数量的再検討：1872〜1891」『経済学研究』
第80巻第઄・અ合併号。

参考文献
賀川隆行（1974）「三井両替店の経営と蓄積」『三井文近世・近代の土地市場分析

35

海外論文紹介

住宅市場における季節性とサーチモデル

Ngai and Tenreyro（2014）“Hot and Cold Seasons in the Housing Market,” American Economic
Review, Vol.104(12), pp. 3991-4026.

が生じる状況を考えている。典型的には、⑴購入対はじめに象となる住宅が常に見つかるとは限らず、住宅を探

欧米の住宅市場において、取引価格は夏季にはト

すにはコストがかかったり、⑵仮に見つかったとしレンドを上回る水準で推移（“hot season”）し、冬ても、その住宅が常に買い手の望むものであるとは

季 に は ト レ ン ド を 下 回 る 水 準 で 推 移 す る（“cold限らないといった状況が、こうしたモデルの想定でseason”）傾向がある。同様に、取引件数についてある。

も、夏季に多く、冬季に少ない傾向がある。

Ngai and Tenreyro（2014）では、特に⑵の買い

具体的に、イギリスにおいては、（冬季と比べて）手と住宅のマッチングに摩擦が存在する状況を前提

夏季の名目住宅価格の上昇率は6.5％高く、取引件として、予測可能な価格や取引件数の季節性を説明

数は140％多くなることが報告されている。同様に、する理論モデルを提案している。

アメリカにおいては、夏季の名目住宅価格の上昇率
は4.6％高く、取引件数は146％多い。

以下では、第節で市場の摩擦と季節性の背後にある経済学的メカニズムを解説したうえで、第節本稿で紹介する Ngai and Tenreyro（2014）は、でこれを裏付ける実証的な根拠を示す。これらを踏実務的に知られていた上記の観察事実を学術的な分

まえ、第節で理論モデルの詳細と数値シミュレー

析の俎上に載せるとともに、住宅市場における季節

ションの結果を紹介する。

変動を生み出すメカニズムを理論的に明らかにしたものである。

1 サーチと住宅市場における季節性

一般に、摩擦のない住宅市場を前提とすると、上住宅購入時のサーチとマッチングの存在は、価格記のような予測可能な価格や取引に関する季節性をや取引の季節性とどのように関連しているのだろう

説明することは難しい。いま仮に、夏季の住宅価格か。本節では、理論モデルの詳細には立ち入らず、が（他の条件を一定として）高くなることがわかっ

その経済学的な直観を見ていくことにしよう。

ているのであれば、合理的な住宅購入者は冬季に購

いま、多数の持ち家世帯が存在する住宅市場を考入することを選択するはずである。このような行動える。これら持ち家世帯のうち、毎期一定の割合がは、夏と冬の予測可能な価格差を縮小させ、同時に何らかの事情で転居を余儀なくされるものとしよう。

取引件数の差も小さくする。したがって、予測可能

このとき、転居世帯は、新たな住宅の購入を計画す

な季節性を説明するためには、住宅市場における何る買い手になると同時に、現住居の売却を希望する

らかの摩擦（friction）を前提とした議論が必要と売り手となる。以下では、このような売り手と買いなる。

手からなる市場において成立する住宅取引とその価

住宅市場における摩擦を議論するために、既存研
究では取引相手や物件のサーチ（探索）とマッチン
グ を 考 慮 に 入 れた理論モデルが提示されてきた格についてみていく。
Ngai and Tenreyro（2014）のモデルは、主として以下の点の特徴を持つ。

（Wheaton 1990; Krainer 2001; Novy-Marx 2009）。

第に、何らかの（外生的な）理由から、夏季の

これらの先行研究では、⑴取引相手の探索、ないし転居発生確率は、冬季のそれよりも微小に大きいもは、⑵買い手と住宅のマッチングに何らかのコストのとされる。これは、例えば新学期の開始時期など

36

季刊 住宅土地経済

2015年春季号№96

の制度的要因によって説明できる。実際、本研究が図ઃ

住宅価格変化率の季節性（イギリス）

対象とするアメリカやイギリスでは、新学期が始まる月に向けて、転居率が高まる傾向にあることが知られている1)。
第に、住宅の取引においては、事前に観察できない買い手と住宅のマッチング固有の質が重要な役割を果たす（match-specific quality）。一般に、住宅は異質性の高い財であるため、同一の物件であっても、買い手によってその評価は大きく異なる。たとえば、住宅の内装や周辺環境などに対する好みは人によって異なり、これらを含めた住宅の特性を事前にすべて把握することは難しい。そのため、検討の対象となった物件が実際に購入されるか否かは、事後的に判明するマッチングの質（その住宅が自分の好みに合うかどうか）に依存することになる。

注）Ngai and Tenreyro（2014, Figure 1）のデータをもとに筆者作成。元データは Land Registry of England and Wales（1991-2012）による。

2 データによる季節性の検証
本節では、住宅市場における季節性について、データを用いて検証した結果を紹介する2)。

第に、第の点と関連して、市場に出回る物件分析に当たっては、「夏季」を月から月（第の数が多くなるほど、好みにあった住宅を見つける四半期および第四半期）、「冬季」を10月から翌ことができる可能性が高まることが仮定される。こ年月（第四半期および第四半期）と定義し、れは、市場参加者が増加することによる正の外部性

季節ごとの住宅価格や取引件数の変化率を比較してであると考えられ、論文中では「厚みのある市場効いる。

果」（thick-market effects）と呼ばれている。

図は、イギリスの各地域における（名目）住宅

上記点の特徴を前提として、取引価格と件数の価格変化率の平均値を、季節ごとに比較したもので季節性を生み出すメカニズムは、以下のようにまとある。これによれば、冬季の価格変化率はロンドンめられる。

を除いてはおおむね％を下回る水準であるのに対①何らかの外生的な理由で、夏になると転居が微小し、夏季にはに増える（売り手の増加）。

％を上回る水準となっている。全国で 見 る と（“England and Wales”）、両 者 の 差 は 約②売りに出る住宅が増加すると、買い手はより質の6.5％であり、非常に大きな季節性が存在すること高いマッチングを達成できるようになる（厚みのが見て取れる。こうした傾向は、異なる品質調整済

ある市場効果）。

み価格指数や、より詳細な地域区分に基づくデータ③これにより、取引が成立する確率が高まり、取引件数が増加する。

を使った場合にも、依然として観察される。
図は、同様の検証を、住宅の取引件数を対象に④同時に、マッチングの質の向上は、（取引におい行なった結果である。やはり同様に顕著な季節性がて売り手が交渉力を持つならば）取引価格を平均

みられ、夏季には取引件数が増加し、冬季には減少

的に引き上げる。

することがわかる。

ここでのポイントは、当初の微小な転居確率の増

前節の議論からは、こうした季節性は、夏季にお加が、売り手の増加に伴う正の外部効果を通じて増ける（買い手と住宅の）マッチングの質の改善に起幅され、結果として価格と取引件数の大きな季節性

因するものとされる。マッチングの質を直接観察すを生み出す点にある。

ることは難しいが、Ngai and Tenreyro（2014）では居住期間の長さと住宅の改築・修繕に着目し、この点を間接的に検証している3)。その結果、住宅・海外論文紹介37図઄

この経済では、つの季節 j=s,w（s は夏季、w

住宅取引件数の季節性（イギリス）

は冬季）が交互に繰り返される。各期 j の期初には、
1−ϕ  の（外生的に与えられた）確率で既存の持ち家世帯が転居を余儀なくされる。これらの世帯は、新たな住宅の購入を計画する買い手になると同時に、現住居の売却を希望する売り手となる。
すべての買い手（売り手）は、各期の期間中に必ず一人の取引相手と出会い4)、マッチング固有の質
ε が観察される。このとき、売り手と買い手の双方
注）Ngai and Tenreyro（2014, Figure 2）のデータをもとに筆者作成。元データは Land Registry of England and Wales（1996-2012）による。

が合意した場合、価格 pε で取引が成立し、買い手は持ち家世帯のプールに入る。もし取引が成立しなければ、買い手は翌期も引き続き住宅を探し、売世帯属性を考慮してもなお、夏季に入居した家計はり手はフローの利得 u を受け取って、翌期も引き平均的に居住期間が長く、改築・修繕の頻度と規模

続きて買い手を探すことになる。

が小さくなる傾向が報告されている。マッチングのいま、夏季に持ち家に居住する世帯は、ε の住宅

質が高いほど、すなわち、入居時点で個々人の好みサービス（マッチングの質）を受け取る。翌期（冬に合致した住宅であるほど、居住期間は長く、改季）には、ϕ  の確率で継続してこの住宅に居住し、築・修繕の必要性は低くなるものと予想されるため、 1−ϕ  の確率で転居を余儀なくされる。継続して同これらの結果は夏季の市場においてマッチングの質

じ住宅に居住する場合、同水準の住宅サービスを冬が改善しているという仮説と矛盾しない。

季にも受け取る。一方、転居時には現住居を売りに出すと同時に、新たな住宅を探すことになる。した3 住宅市場におけるサーチモデル

がって、夏季に持ち家世帯であることの価値関数を

本節では、第節で議論した住宅市場における季節性を生み出すメカニズムを、Ngai and Tenreyro（2014）のモデルに沿った形で、やや詳細に検討すH  ε で表すことにすれば、これは以下の条件を満たす。
H  ε=ε+βϕ H  ε+β1−ϕ V +B 

⑵



る。

ただし、β∈0,1 は割引率であり、V は売り手の住宅サービスと非耐久消費財から効用を得る複数の家計が存在する経済を考える。各家計は無限期間生きるものとし、総数をに基準化する。

価値、B  は買い手の価値を表す。
一方、買い手と売り手が価格 p ε で取引を行なった場合、それぞれがこの取引から得る純便益は、自己の所有する住宅に居住する場合、家計は εS ε=p ε−u+βV の住宅サービスを受け取る。ここで、ε はマッチン

S  ε=H  ε−p ε−βB 

⑶
⑷







グ固有の質を表し、確率分布 Fε, v に従うものととなる。いま、S ε>0 かつ S ε>0 であれば、する。ただし、v は売却対象となっている住宅数を売り手と買い手の双方が取引に合意する。したがっ表す。また、任意の ε に対して、て、総余剰を S ε≡S ε+S ε とすれば、取引がFε,v ≤Fε,v⇔v >v⑴

成立するために最低限必要なマッチングの質の留保が成立することを仮定する。⑴式は、市場の厚みが

水準 ε  は、S ε =0 を満たすように決まる。この増すほど（v が大きいほど）、マッチングの質が所とき、売り手と買い手の価値 V  および B  は、与の水準を下回る確率が小さくなることを意味してV =βV +u+ 1−Fε ,v   E  S ε|ε≥ε ⑸

おり（first-order stochastic dominance）、前述した

B =βB +1−Fε ,v   E S ε|ε≥ε ⑹「厚みのある市場効果」と整合的な仮定である。

38

季刊 住宅土地経済

2015年春季号

№96


















となる。ここで、⑸、⑹式の βV +u および βB の各項は、売り手と買い手のアウトサイド・オプシ
ョン（取引が合意しなかった際の便益）であり、最後の項は、取引が実現することε≥ε  を条件とした、純便益の期待値である。
また、取引成立時の価格 p ε は、以下のナッシ
maxS ε  S ε 



θ




サーチモデルの枠組みで住宅市場における取引価格
および件数の季節性を説明したものである。彼らのュ交渉問題によって決まるものとする。
θ

まとめ
本稿で紹介した Ngai and Tenreyro（2014）は、



113％大きくなることを見出している。



⑺

貢献は、外生的に与えられた微小な初期条件の違い

ここで、θ∈0, 1 は売り手の交渉力を示すパラメー

が、住宅市場に存在する摩擦を介して、均衡におけタである。

る大きな季節性を生み出すことを明示的に示したと

 ε

s.t. S , S ≥0



ころにある。

最後に、市場に出回る住宅数 v については、
v =1−ϕ  1−Fε , v v  +Fε , v v
















⑻

住宅取引には、本稿で取り上げたマッチング効率を満たす。いま、⑻式の右辺第項は、前期（冬性や厚みのある市場効果といった要因以外にも、

季）に取引が成立しなかった住宅の数である。一方、 様々な制度的摩擦が存在しており、こうした要因が住宅ストックの総数がに基準化されていることにどのような影響を持つのかは、今後も引き続き検討

注意すると、第項は今期新たに売りに出される住されるべき点であるように思われる。

宅の数を表す。
⑵、⑸、⑹、⑻式および ε  と p ε に関する条件












5)

から、H , V , B  および ε , v , p  が求められる 。
最後に、こうして求められた均衡の季節性について
みていくことにしよう。
まず、均衡における季節 j の取引件数は、
Q =v 1−Fε , v  ⑼となる。いま、夏季の転居確率の高さが、市場に出回る住宅数を増やす v >v  のであれば、このことは直接的に取引件数を増加させる要因となる。さらに、市場の厚みが増すことで、取引の成立確率が高まる 1−Fε , v >1−Fε , v  のであれば、取引件数はより大きな季節性を持つ。
一方、若干の計算を行なうことで、住宅の平均取引価格は、u+θE  H  ε|ε≥ε ⑽1−βとなることがわかる。これは、住宅の売り手が交渉E  pε|ε≥ε =1−θ

力を持つ θ>0 という前提で、マッチングの質の改善による持ち家世帯の価値の上昇が、夏季の住宅
価格の高さを説明することを示している。
Ngai and Tenreyro（2014）はさらに、現実的なパラメータの値の下で上記のモデルのカリブレーシ
ョンを行ない、数値解析の結果を報告している。それによれば、夏季における転居確率が0.9％ポイン
ト高 ま る こ と で、住 宅 価 格 は 5.5％、取引件数は

注）前述の議論から、市場に何らの摩擦も存在しないのであれば、夏季と冬季の価格差や取引件数が当初の転居確率の微小な違い以上に拡大することはないはずである。
）ここでの結果はイギリスを対象としたものであり、Land Registry for England and Wales によるリピー
ト・セールス住宅価格指数および住宅取引件数のデー
タを用いている。なお、紙幅の都合上割愛するが、論文ではアメリカのデータを用いた検証も行なっており、やはり同様に価格と取引件数に大きな季節性が存在することを見出している。
）データは、American Housing Survey の1999年版のクロスセクションデータを用いている。
）住宅の総数についても1に基準化しているため、市場に存在する売り手と買い手は同数となる。
）ここでは夏季の均衡条件式のみを示したが、冬季に関しても同様の条件が成り立つことに注意。
参考文献
Krainer, J.（2001）“A Theory of Liquidity in Residential
Housing Markets,”Journal of Urban Economics, Vol.49(1), pp.32-53.
Novy-Marx, R.（2009）“Hot and Cold Markets,” Real
Estate Economics, Vol.37(1), pp.1-22.
Wheaton, W.C.（1990）“Vacancy, Search, and Prices in a
Housing Market Matching Model,”Journal of Political
Economy, Vol.98(6), pp.1270-1292.

直井道生

慶應義塾大学経済学部准教授

海外論文紹介39

センターだより◉調査研究成果のご案内「定期借地権事例調査」
http://www.hrf.or.jp/webreport/

公益財団法人 日本住宅総合セン
ターでは、1994年以降、自主研究の継続調査として、定期借地権付住宅の分譲事例についてデータの収集と集積を行ない、データベースを構築・更新するとともに、事例データの系統的分析を遂行してきた。
2009年度調査より、データ利用の利便性と速報性を重視して年઄回（前期、通年）、これまで報告書に掲載してきた図表類および集約表などを日本住宅総合センターの ホー ム ペー ジ（http: //www.
hrf. or. jp/）上 で 紹 介 し て お り、
2015年અ月末現在、最新の調査成果として2014年度前期における事例集を掲載している。
なお、本調査研究においては、
定期借地権制度と個人・世帯の住宅取得ニーズとの関連性を追究する視点から、調査開始以来一貫して分譲事例の動向把握を主眼としているため、近年急増している定期借地権付住宅の賃貸事例については調査対象外となっている。
1993年઄月の定期借地権付住宅
第ઃ号の発売から、2014年ઋ月30日までの間に収集した事例数は、戸建て住宅とマンションを合わせた 総 数 で 6158 件、ઇ 万 2481 区 画（戸）にのぼる（戸建て住宅5536
件અ万1640区画、マンション622
件઄万841戸）。
以下、通年度で取れる最新年度
で あ る 2013 年 度（2013 年 આ 月〜2014年અ月）に収集された物件の特徴を簡単に紹介する。
2013年度における戸建て住宅の収集事例数は、50件212区画である。都道府県別にみると、第ઃ位は兵庫県の60区画、第઄位は愛知県の54区画、次いで第અ位は鹿児島県の47区画で、収集された事例の約અ割が兵庫県となっている。
兵庫県および鹿児島県の事例数増
加は、比較的規模の大きな住宅用地の開発が行なわれたためと考えられる。また、土地面積について
は、最大面積が200㎡を超える事

編集後記
今年、居住するマンションの理事を務めている。輪番制のため、理事になる頻度は10数年に一度程度である。そのため理事会は、マンション管理についての素人が、ああでもないこうでもないと議論をする場になる。
自ずと頼りにするのは管理会社の意見であるが、その発言が気になった。昨年の総会は、配水管の洗浄頻度を巡って大議論になり予定時間を超過したのだが、今年はそれを踏まえて「総会が紛糾しないように」、
より声の大きい人の方針を採用しま
しょうというのだ。管理組合は限られた予算の中でマンションの価値を最大にするためのもので、総会をス

例は44件中18件と全体の41％となっており、収集された物件においては前年度（42%）とほぼ同様の傾向にある。
一方で、マンションの収集事例
数は18件273戸である。前年度は25
件876戸であるので、件数に比べて戸数が少なくなっており比較的小規模なマンションの供給が多い。
都道府県別マンション戸数は、第ઃ位が愛知県の65戸、第઄位が埼玉県の54戸、第અ位が東京都の44戸となっており、大都市圏が中心となっている。近年の傾向として、愛知県を中心とする中部圏について、戸建住宅、マンションとも相対的に多くの物件が収集されている。また、全18件のうち、11件が最大専有面積80㎡以上のマンションであり、発売地域が大都市を中心としていることを考えると
比較的床面積の大きな物件が多い。
本調査は、調査方法の特性により、定期借地権活用動向の全体を把握するためには制約が大きいが、分譲住宅事例の地域分布や建物の特性といった実態を検証する上では有用なデータセグメントであると考えられる。

編集委員
委員長
中川雅之
委員
瀬下博之
直井道生
山崎福寿

ムーズに運営するために活動内容を決めたのでは、本末転倒である。管
理会社からすれば、議論が紛糾して、
季刊 住宅土地経済
資料作成などの余分な業務発生する
2015年春季号（第96号）のを避けたいのだろう。
2015年આ月ઃ日 発行
これは、プリンシパル・エージェ
定価［本体価格 715円＋税］送料別ント問題の一形態とも考えられる。
年間購読料[本体価格2860円＋税]送料込
解消するためには、マンション管理
編集・発行 公益財団法人士など第અ者の理事会・総会への参日本住宅総合センター
加が考えられる。ただ、導入には理
東京都千代田区二番町6-3
事会での提案が必要あり、当然管理
二番町三協ビル5階
会社も出席しているため、面と向か〒102-0084ってこの提案はしにくい。案外、管電話：03-3264-5901
理士制度がなかなか普及しない理由
http://www.hrf.or.jp
はこんなところにあるのかもしれな 編集協力
堀岡編集事務所い。
(N･Y) 印刷
精文堂印刷㈱本誌掲載記事の無断複写・転載を禁じます。

40

季刊 住宅土地経済

2015年春季号№96