投資環境見通し （2011年2月）
目次◇投資戦略のポイント・・・・・・・・・・・・・・P.1◇内外経済環境見通し・・・・・・・・・・・・・P.2
・日本経済
・米国経済
・欧州経済
・新興国・資源国経済◇各資産の投資環境見通し・・・・・・・・・P.4
・前月の投資環境
・国内債券
・国内株式
・外国債券
・外国株式
・為替

金融商品取引業者

関東財務局長（金商）第405号（社）日本証券投資顧問業協会会員／（社）投資信託協会会員

投資環境見通し

投資戦略のポイント
投資戦略のポイント①米緩和政策の継続と長期金利動向

FRB（米連邦準備制度理事会）はCPI（消費者物価指数）コアが2%近辺まで高まらなければ「出口戦略」の開始は困難とみています。12月の同指標は前年比＋0.8％で、次第に切上がるものの、変更レベルへの到達まで1年以上かかると考えられます。一方で、足元の景気指標は順調に回復していることから、追加の量的緩和は不要とみています。短期金利は低水準を維持するが、中長期金利は景気回復を織り込む形でジリ高に推移し、イールドカーブ（利回り曲線）はベア・スティープ化（傾斜）すると予想しています。米独スプレッドからみても米国債は割高で、米国債利回りは3.5～4.0％のレンジに上昇するとみています。

②中国など新興国インフレリスクの影響

中国のインフレ率は食料価格の急伸によって年央には6％近くまで上昇するとみています。政策金利は今年中に1％引き上げられると予想されていますが、インフレ沈静化は困難とみています。名目成長率が15％の下で、現状の基準貸出金利(1年）が5.81％では引き締めは不十分で、預金準備率を19％まで引き上げても人民元高阻止の為替介入資金の供給で効果は薄れるとみられます。またソフト・コモディティ(農産物）の値上がりが激しいと、アフリカなどで社会不安を起こす国々の発生も懸念されます。アジア各国は、通貨高によるインフレ抑制、緊縮財政、資本規制などの措置を取る可能性があります。過去において、主要新興国のインフレ率と世界株価は非相関であり、量的緩和中の先進国株式市場が、インフレ抑制対策中の新興国株式市場をアウトパフォームする構図は続くとみています。

③ユーロのソブリンリスクと為替市場

ユーロは、1月は堅調でしたが不安が残ります。ギリシャのデフォルト債務再編は将来的には不可避で、ポルトガルのEUに対する財政支援の申請は時間の問題とみています。欧州周辺国は、景気が低迷するなか厳しい緊縮財政を強いられることに加えて、利上げ観測が台頭してユーロ高が続けば経済環境はさらに厳しくなるとみられます。現状、南欧諸国は大幅に賃金を引き下げて、他のEU諸国に対して競争力を回復させる必要がありますが、現在のところ行われていません。ユーロ域内のファンダメンタルズ格差とソブリンリスク問題は、再び注目されユーロ売り圧力が高まるとみています。

④日本株の堅調は続く生産部門の景気指標をみると、日本経済は踊り場を脱しつつあり、輸出・製造業セクターを中心に業績の上方修正が期待できます。企業の余剰資金も増えており、今後の設備投資の伸びも期待できます。現在のTOPIX構成銘柄のROE（株主資本利益率）は7％程度で、来期は8％を超えるとみています。現状のPBR（株価純資産倍率）1.1倍近辺は、割安感が強いと考えています。海外投資家も、出遅れ感のある日本株への関心が高まっており、2月以降も買い越し基調が続くとみています。さらに円安や日米金利差拡大などの外部環境の好転が加われば、日本株の支援材料になることが予想されますが、先物売りや裁定残が大きく増加しているため、一時的な調整の可能性は残るとみています。最大の下落要因は米国景気が再度落ち込むこととみています。

※ 当資料の最終ページに重要な注意事項を記載しておりますので、必ずご確認ください。

1投資環境見通し

内外経済環境見通し
内外経済環境見通し
日本経済
景気は一時的な足踏みも緩やかに持ち直し

7～9月期の実質GDP成長率は、前期比1.1％増（年率4.5％増)と同0.7％増だった前期に続き、4期連続のプラス成長となりました。
当面は、円高、海外経済の減速懸念などから企業心理が悪化しており、エコポイント半減の影響などもあって景気回復が一時的に足踏みするとみていますが、雇用・所得環境の改善、子ども手当の支給などの政策効果、米国・アジア向け輸出の持ち直しなどが下支えとなり、景気は緩やかに持ち直すと予測しています。

8.0

（％）

（％）

国内実質GDP成長率（前期比）と寄与度

8.0

6.0

6.0

4.0

4.0

2.0

2.0

0.0

0.0
-2.0

-2.0
-4.0

民間最終消費支出

民間住宅

民間企業設備

民間在庫品増加

-6.0

公的需要

純輸出

-4.0
-6.0

実質GDP-8.0-8.0
2008年 2009年 2009年 2009年 2009年 2010年 2010年 2010年
10-12月 1-3月 4-6月 7-9月 10-12月 1-3月 4-6月 7-9月

*出所：Bloombergより明治安田アセットマネジメント作成

米国経済
景気の緩やかな回復トレンドが継続

7～9月期の実質GDP成長率は､前期比年率2.6％増と、同1.7％増だった前期に続き、5期連続のプラス成長となりました。
今後も雇用回復は極めて緩やかと想定されますが、金融緩和継続の効果、好調な企業収益に支えられた設備投資の回復、「ブッシュ減税」延長などを背景に、緩やかながら景気の回復トレンドが継続するとみています。
FRBは、インフレ率を適正水準まで引き上げ、雇用を回復させるため異例の低金利政策を継続し、利上げは2012年後半と予測しています。
※1月28日に発表された10～12月期実質GDP成長率（速報値）は前期比年率3.2％増で6期連続のプラス成長となりました。

※ 当資料の最終ページに重要な注意事項を記載しておりますので、必ずご確認ください。

2（％）

米国実質GDP成長率（前期比年率）と寄与度

（％）

10.0

10.0

8.0

8.0

6.0

6.0

4.0

4.0

2.0

2.0

0.0

0.0

-2.0

-2.0

-4.0

-4.0

-6.0-8.0

個人消費

民間住宅

民間設備

民間在庫

政府支出

純輸出-6.0-8.0

実質GDP-10.0-10.0
2008年 2009年
10-12月 1-3月

2009年
4-6月

2009年 2009年 2010年
7-9月 10-12月 1-3月

2010年
4-6月

2010年
7-9月

*出所：Bloombergより明治安田アセットマネジメント作成

投資環境見通し

内外経済環境見通し
内外経済環境見通し
欧州経済
景気の回復ペースは徐々に鈍化

7～9月期の実質GDP成長率は､前期比0.3％増と､同1.0％増だった前期に続き5期連続のプラス成長となりました。
今後も緩和的な金融環境と新興国経済の好調が景気の下支え要因になるとみていますが、2011年以降、ドイツ、フランスをはじめ各国で財政規律を重視した政策運営が本格化されることに加え、通貨安の恩恵も縮小することが想定されることから、景気回復ペースは徐々に鈍化すると予測しています。

（％）

（％）

ユーロ圏実質GDP成長率（前期比）と寄与度

4.0

4.0

3.0

3.0

2.0

2.0

1.0

1.0

0.0

0.0

-1.0-1.0-2.0

個人消費

設備投資

在庫投資

-2.0-3.0

政府支出

純輸出

実質GDP-3.0-4.0-4.0
2008年 2009年
10-12月 1-3月

新興国・資源国経済
新興国は緩やかに景気拡大を持続【ブラジル】鉱工業生産、小売売上高（いずれも前年比）ともに上昇し、失業率が低下するなど景気拡大の鈍化が一服したとみられます。政府は経済成長率を2010年7.5％、2011年4～5％と高い成長率予測を公表しています。
【トルコ】製造業の減速から11月の鉱工業生産が前月比、前年比とも低下し、失業率の低下幅が小幅にとどまるなど景気回復に鈍化がみられました。景気については外需が弱い中、依然として緩やかな拡大を続けています。物価については足元では落ち着いており、トルコ中央銀行は2011年後半には低下基調に転じると予測しています。
【南アフリカ】景気は堅調な企業生産に加え、個人消費も前年比ではプラスとなっており、引き続き景気は緩やかに回復しています。

※ 当資料の最終ページに重要な注意事項を記載しておりますので、必ずご確認ください。

3

2009年
4-6月

2009年 2009年 2010年
7-9月 10-12月 1-3月

2010年
4-6月

2010年
7-9月

*出所：Bloombergより明治安田アセットマネジメント作成（％）

オーストラリア、ブラジル、トルコ、南アフリカ実質GDP成長率（前期比）

8.0
6.0
4.0
2.0
0.0
-2.0
-4.0

オーストラリア
ブラジル

-6.0

トルコ

-8.0

南アフリカ

-10.0
2008年
10-12月

2009年
1-3月

2009年
4-6月

2009年
7-9月

2009年
10-12月

2010年
1-3月

2010年
4-6月

2010年
7-9月

*出所：Bloombergより明治安田アセットマネジメント作成

投資環境見通し

各資産の投資環境見通し
各資産の投資環境見通し
前月の投資環境（1月）
日本10年国債利回りは1.2％
近辺で推移

日経平均株価は月前半堅調
も、後半下落米国長期金利はレンジ内での推移

ダウ工業株30種平均は一時12,000ドル台まで上昇

国内債券は、小刻みな変動を伴いながら若干の金利上昇となりました。内外債券市場の変動率は低下基調となった
ものの、堅調な株式市場を受けて積極的に債券残高を積み増す投資家の動きは少なく、様子見姿勢が強まりました。
国内株式は、年末の流れを引き継ぎ中旬までは堅調な展開でしたが、中国での政策金利引き上げなど新興国の金融引き締め懸念が広がったことから利益確定売りが膨らみ、下落しました。
外国債券は、米国では景気回復期待を織り込む中、レンジ内で推移し、ドイツでは堅調な景気指標や利上げ期待を受け長期金利は上昇しました。
為替市場では、欧州周辺国の国債入札が無事に終了し、財政不安が緩和する中、利上げ期待を織り込みながらユーロ高が進行しました。
外国株式は、好調な企業業績を背景に景気敏感セクター主導で上昇基調が続きました。ただし、高値警戒感から好決算を発表した銘柄の一角が利益確定売りに押される動きがみられました。一方、アジア・オセアニア地域では、新興国の金融引き締め懸念などから軟調な展開となりました。

《 1月の市場動向 》
債券利回り
日本10年国債
米国10年国債
ドイツ10年国債
英国10年国債
豪10年国債
ブラジル10年国債
南アフリカ10年国債

株価指数
日経平均株価2011/1/31 2010/12/31 騰落率（幅）前月末
前々月末 前々月末差
1.22%

1.13%

+0.09%

3.37%

3.29%

+0.08%

3.16%

2.96%

+0.19%

3.66%
5.51%

3.40%

+0.26%

5.55%▲0.03%

12.99%

12.17%+0.82%

8.64%
8.16%+0.48%
前月末
前々月末 前々月末比
10,237.92
910.08

10,228.92+0.09%

898.80+1.26%

ダウ工業株30種平均

11,891.93

11,577.51+2.72%

S&P500
ナスダック指数

1,286.12

1,257.64+2.26%

2,700.08

2,652.87+1.78%

FTSE100
DAX5,862.94

5,899.94▲0.63%

7,077.48

6,914.19+2.36%

TOPIX

ハンセン指数
為替相場
米国ドル/円

23,447.34 23,035.45+1.79%
前月末
前々月末 前々月末比

ユーロ/円

82.04
112.3481.16
108.50

英国ポンド/円

131.38126.65+3.73%

豪ドル/円

83.02
48.89
52.56

▲1.45%

トルコリラ/円

81.82
49.19
51.13

南アフリカランド/円

11.42

12.24

▲6.74%

ブラジルレアル/円+1.08%+3.54%+0.62%▲2.72%※出所：Bloomberg※ 当資料の最終ページに重要な注意事項を記載しておりますので、必ずご確認ください。

4投資環境見通し

各資産の投資環境見通し
各資産の投資環境見通し(%)

国内債券利回りの推移
2 0 年国債利回り

2.0

国内債券
金利急変動の可能性は徐々に低下

米国、ドイツなど主要国経済の先行きについては現時
点では楽観論が優勢となっています。特に米国については主要企業の好調な業績や富裕層の消費マインド改善、さらには「ブッシュ減税」の延長などが低迷する住宅市場やデフレ懸念といった負の部分を覆い隠しています。これらを受けて、国内経済についても景気の踊り場脱却が足元まで来ているという見方が増えてきています。
市場参加者の関心は、堅調な株価を含めこうした楽観論がいつまで優位性を維持できるかというところにあるとみています。投資家は潤沢な資金を抱えながらも、投資の軸足を債券の値上がり益狙いから利息収益重視に移しており、購入を急ぐ動きはほとんどみられません。
当初予想された金利の急変動の可能性は徐々に低下しているとみています。
信用スプレッドについては、2月以降も安定推移を想定しています。ただし、限界的な水準までスプレッドが低下した銘柄への需要は減退しており、全般的には一進一退の動きを予想しています。また外国人投資家が日本の財政悪化シナリオを元に日本ソブリンCDS（クレジット・デフォルト・スワップ ）を買い上げる動きがみられることから、消費税問題を含めた財政議論にも留意が必要と考えています。

1 0 年国債利回り

1.0
5 年国債利回り※出所：Bloomberg
0.011月
2010年

(%)

12月

1月
2011年

信用スプ レッドの推移

0.80.6
A格（ 5 年物）
0.4
AA格（ 5 年物）
0.2※信用スプレッド：5年物社債利回り（格付R&I）と5年物国債利回りとの差異
0.0

11月
2010年

12月

1月
2011年

*出所：Bloombergより明治安田アセットマネジメント作成※ 当資料の最終ページに重要な注意事項を記載しておりますので、必ずご確認ください。

5投資環境見通し

各資産の投資環境見通し
各資産の投資環境見通し(円)

日経平均株価、TOPIXの推移(ﾎﾟｲﾝﾄ）

11,0001,100
日経平均株価（ 左目盛）

国内株式
基調強含みの展開を予想

2月の株式相場は、日米企業の堅調な四半期決算や法人税減税の決定、日米での追加金融緩和等を背景に基調強含みの展開を予想していますが、テクニカル的な過熱感、新興国の利上げへの警戒感などのリスク要因も台頭していると考えています。
今期業績は上振れ基調で推移しており、昨年秋以降の生産の回復傾向や円高リスクの後退、米国景気の予想以上の持ち直しを背景に来期も増益が予想されることや、10月以降買い越し基調を強めている外国人投資家の買い、1月第2週で約3ヵ月ぶりに買い越しに転じた個人投資家の買い等が株価を下支えすると予想しています。
ただし、短期的には新興国の金融引き締め懸念やエジプト情勢の緊迫化、欧州財政問題の再燃などから調整する場面も想定されます。
TOPIXのレンジは、850～960ポイントを予想しています。

10,000

1,000

9,000

900

TO P I X （ 右目盛）
8,000

800

※出所：Bloomberg
7,000700
11月
2010年

(倍)

12月

1月
2011年

TOPIXのPE R ,PB R の推移(倍）171.15

P ER （ 予想ベー ス） （ 左目盛）
16

1.10

151.05

P BR （ 右目盛）
141.00※出所：Bloomberg
130.9511月
2010年※ 当資料の最終ページに重要な注意事項を記載しておりますので、必ずご確認ください。

612月

1月
2011年

投資環境見通し

各資産の投資環境見通し
各資産の投資環境見通し(%)

米、独10年国債利回りの推移

4.0
米国10年国債利回り

外国債券
米国長期金利に方向感が出てくるか

米国金利：米国金利は景気回復を相当程度織り込んだ水準にあるとみられます。FOMC（連邦公開市場委員会）では現行の金融政策を維持することが決定され、FRBの国債買入れも継続される中、大きな方向感が出難い状況にあります。今後、雇用環境の改善度合い、財政赤字の動向、新興国の金融引き締め策強化の影響に加え、債務状態の悪化している南欧諸国の支援・救済を巡る動きに注視する必要があると考えています。

3.5

欧州金利：欧州債務問題の包括的な枠組みは先送りされており、今後、ヤマ場を迎えると考えられます。各国の景況感格差が広がる中で、年初来、ECB（欧州中央銀行）のインフレ警戒的な姿勢を急速に織り込んでおり、今後、金利上昇ペースは鈍化するとみています。

2.0

3.0

2.5

ドイツ10年国債利回り※出所：Bloomberg
11月
2010年

(％)

14.0

新興国・資源国金利
ブラジル金利：利上げ実施後もインフレへの警戒から市場金利は上昇基調にあり、当面じり高基調が継続するとみています。
トルコ金利：2カ月連続で利下げを実施しました。当局は自国通貨高抑制のため政策金利を引き下げる一方、預金準備率を引き上げるなど景気と通貨高を睨み慎重な対応を続けています。利下げ余地が小さいとみられることから、市場金利は上昇基調で推移するとみています。
南アフリカ金利：物価がインフレターゲットのレンジの下限近くで安定していますが、今後のインフレも警戒されることから金利上昇圧力が残るとみられます。
※ 当資料の最終ページに重要な注意事項を記載しておりますので、必ずご確認ください。

712月

1月
2011年

ブ ラ ジ ル、ト ルコ 、南ア フ リカ
10年国債利回りの推移
ﾌﾞ ﾗｼﾞ ﾙ1 0 年国債利回り

12.0

10.0

ﾄﾙｺ 1 0 年国債利回り

8.0
南ｱ 1 0 年国債利回り
6.0※出所：Bloomberg
11月
2010年

12月

1月
2011年

投資環境見通し

各資産の投資環境見通し
各資産の投資環境見通し

S&P500､D A X､F TSE100の推移（ポイント）（ポイント）

1,400

7,500
DAX （ 右目盛）

1,300

外国株式
方向を探る展開、投資視点の定まりにくい展開を予想

企業の10～12月期決算は、総じて業績改善傾向を確認するものになっていますが、世界景気や業績見通しについては依然として不透明感も残っています。今後は各国の金融政策見通し、景気指標、企業業績見通しを確認しつつ新たな方向感を模索する動きになるとみています。
地域別にみると、米国では雇用・住宅市場の動向、欧州ではユーロ圏周辺国の財政赤字・債務問題、中国
では追加インフレ抑制策が注目され、これらのテーマを巡り市場参加者の懸念が高まる局面では株式市場の不安定化が想定されます。

7,000

1,200

6,500
S & P 5 0 0 （ 左目盛）

1,100

6,000

1,000900(倍)FTS E1 0 0 （ 右目盛）
※出所：Bloomberg
11月
2010年

12月

1月
2011年

S&P500のPE R ,PB R の推移

16

個別銘柄では、上記懸念材料に関わる売り圧力と個別銘柄のファンダメンタルズを評価した買いが交錯し投資視点の定まりにくい展開となることも想定されます。
各地域の景況感の違いが表面化する局面において地域ごとに選好される銘柄が異なるリスクや好材料の織り込みが進んだ銘柄に利益確定売りが優勢となる可能性もあるとみています。

5,500

5,000(倍）2.40

P ER （ 予想ベー ス） （ 左目盛）
152.30142.20132.10P BR （ 右目盛）
2.00

12
※出所：Bloomberg

1.90

1111月
2010年

※ 当資料の最終ページに重要な注意事項を記載しておりますので、必ずご確認ください。

812月

1月
2011年

投資環境見通し

各資産の投資環境見通し
各資産の投資環境見通し

外国為替推移

(円)

(ドル)

90

1.50

米国ド ル/ 円（ 左目盛）

為替
ユーロ高トレンドには懐疑的

ユーロ/ドル：欧州債務国の資金調達に対する不安が緩和したことに加え、ECBの利上げ期待を急速に織り込んだこともありユーロ高が進行しましたが、ポジション調整も一巡した中、トレンドとしてのユーロ高進行には懐疑的とみています。米国の景気回復を示す指標やファンダメンタルズの改善に反応し始める可能性も残るとみています。

85

1.40

80

1.30

新興国・資源国通貨
ブラジルレアル：金利先高観が強まっていることから上昇圧力が高まっています。ただし新たな資本抑制策への警戒感に加え、中東の混乱により地政学リスクが高まっていることから安全資産、安全通貨指向が広がっているため上値は限定的とみています。
トルコリラ：利下げや自国通貨高抑制策が警戒されていることに加え、ユーロ債務問題も燻っており下落基調とみています。利下げ余地が乏しいとみられることから横這いに転じる可能性もあるが、エジプトでの混乱の影響もあり当面は軟調な展開と予想しています。
南アフリカランド：金価格が調整していることや、エジプ
トでの反政府デモの影響が懸念されることから、軟調な展開を予想しています。

75

ユ ー ロ / ド ル（ 右目盛）
※出所：Bloomberg
11月
2010年
(円)

91.20

1月
2011年

外国為替推移（新興国・資源国通貨）

60(円)

16
ﾄﾙｺ ﾘ ﾗ/ 円（ 左目盛）

55

14
南ｱ ﾌﾘ ｶﾗﾝﾄﾞ / 円（ 右目盛）

50

4540

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12月

1210

ﾌﾞ ﾗｼﾞ ﾙﾚｱ ﾙ/ 円（ 左目盛）
※出所：Bloomberg
11月
2010年12月

1月
2011年

8投資環境見通し

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TOPIX：株式会社東京証券取引所 日経平均株価：株式会社日本経済新聞社 ダウ工業株30種平均：
Dow Jones Indexes S&P500：スタンダード・アンド・プアーズファイナンシャル サービシーズエル エルシー NASDAQ：The Nasdaq Stock Market, Inc. DAX：ドイツ証券取引所 FTSE100：FTSE社 ハンセン指数：Hang Seng Indexes Company Limited10