資料４

新しい資本主義（ステークホルダー論）
を巡る識者の議論の整理

令和３年10⽉26⽇

Ⅰ．新しい資本主義を巡る内外の識者の議論①○ ジャン・ティロル（Jean Tirole（2014年ノーベル経済学賞受賞））は、ステークホルダー全体を考慮した企業統治を考える必要性を提唱し、そのための経営者に対するインセンティブと制御の構造を研究すべきとの論⽂を2001年にEconometricaに発表。
○ 企業統治（コーポレートガバナンス）とは、⽂字通り企業全体を統治することであり、株主が経営者をどう監視するかのみの問題ではない。株主、従業員、顧客、取引事業者なども含めたすべてのステークホルダー（利害関係者）の統御の問題であると主張。
 企業は株主価値を最⼤化するものという伝統的な考え⽅に対して、ステークホルダー全体を考慮すべきとの考え⽅を提⽰。このため、① 経営者は、多様なステークホルダーの便益の合計(加重平均)を最⼤化することを⽬指すべきであり、経営者がそれを⽬指すようなインセンティブ設計がなされる必要がある。
② ステークホルダー全体に意思決定権限を分散する。（⼀例として、従業員や、顧客、取引事業者、⾦融関係者そして地域社会（コミュニティ）の代表が経営決定に加わる制度に⾔及）

 ①については、株主以外のステークホルダーのための努⼒を確保する観点から、経営者の報酬体系を株価などに過度に依存させるべきでないとする。ティロルはこの点について、広い範囲のステークホルダーを考慮しているといわれる⽇本や⼤陸ヨーロッパの経営者の報酬体系は⽐較的固定的であると⾔及。ただし、経営者の努⼒⽔準を⽰す「シグナル」として、株価のような明確な指標がないため、経営者の努⼒に対する評価が不正確になる可能性が⽣じると⾔及。
 ②については、意思決定権限を分散すると、企業の意思決定が遅れる恐れがあることを指摘する。すなわち、各ステークホルダーの了解がなければ事業計画が決定できないため、交渉がまとまらなくなる事態が⽣じうる。
（出典）Tirole, Jean, "Corporate Governance," Econometrica, 69, 1 (2001):1- 35.

1

Ⅰ．新しい資本主義を巡る内外の識者の議論②○ ラジャンとジンガルス（Raghuram Rajan & Luigi Zingales）は、現代の企業において価値を⽣み出す源泉が何であるかという別の視点から「株主価値最⼤化」の企業統治の仕組みに疑問を提起。
○ 現代の企業がかつての企業に⽐べて、物的資産やブランドのような⾮⽣物的資産よりも、⼈的資産が価値の源泉となってきたことから、企業のあり⽅が変化していると主張。
 ⾮⽣物的資産が重要な価値を持つ企業においては、株主から「⾮⽣物的資産についての権限の委任を受けた者」としての経営者が強⼒な⼒を持っていた。そして、その権限と命令に基づき株主価値を最⼤化する企業統治の仕組みが企業の⽣み出す価値を⼤きくしていたと説明。
 しかし、⼈的資産が重要になってくると、必ずしもこの「株主価値最⼤化」が⾦科⽟条ということではなくなる。なぜなら、株主価値を最⼤化するために経営者が採る⾏動が⼈的資産を有する従業員にとって望ましくないものであるならば、その従業員はその企業から離反し他の可能性を求める。このため、重要な⼈的資産の⽋落からその企業は⼤きな価値を⽣み出すことができなくなってしまうからである。
 これらの結果、株主のみに企業によって⽣み出された余剰（付加価値）を分配するのではなく、価値の源泉である⼈的資産を有する従業員にインセンティブを与えることが重要になる。会社の取締役の機能は、株主のエージェントとしての役割から、企業の⽣み出す余剰の分配が偏らないように⾏動する⽅向に変わっていくべきはずであると結論付ける。「⾦」の軸から「⼈」の軸への企業統治の重点の移⾏を主張。

（出典）Rajan, Raghuram G. and Luigi Zingales. “The Governance of the New Enterprise,“ in Corporate Governance: Theoretical andEmpirical Perspectives, Xavier Vives ed. (Cambridge University Press, 2000).

2Ⅰ．新しい資本主義を巡る内外の識者の議論③○ レベッカ・ヘンダーソン（Rebecca Henderson、ハーバード・ビジネススクール教授）は、気候変動や格差といった問題に対しては、「株主価値の最⼤化」という考え⽅を離れ、資本主義の再構築を⾏うことが必要と主張している。
 企業経営者は、資本主義の再建に重要な役割を果たすと主張。こうした取組は、利益の確保と両⽴することが可能とする。
 このため、企業経営者は５つのステップに取り組むべきとし、次の５点を挙げている。
① 共有価値の創造➡ 企業は収益を上げるだけでなく、居住可能な地球と健全な社会という枠組みの中で繁栄を築くことを⽬指すべき。
➡ 多くの場合、共有価値を創造する（社会問題の解決と経済的利益を同時に⽬指す）ことは経済合理性を伴う（例︓環境負荷を軽減し、⼈材を尊重することで⾵評リスクが下がる、他社製品よりも消費者に訴求できる、など）。

② ⽬的・存在意義（パーパス）主導型の組織を構築する➡ 単なる利益確保にとどまらず、共通の価値観に深く根差した企業の存在意義を全員が認識し、戦略や組織に埋め込んでいくことが必要。

③ ⾦融の回路の⾒直し➡ 財務データに加え、ESGデータを企業が定期的に公表するよう会計制度を変える、⽬的を共有する投資家（社会的課題の解決を⽬指す投資家、従業員、顧客など）から資⾦調達を⾏うなどにより、⻑期志向の投資家を確保する。

④ 協⼒体制をつくる➡ 世界の産業界を動員し、集団的な共有価値の創造を後押しするうえで、業界内の⾃主規制は強⼒な⼿段になりうる。

⑤ 社会の仕組みを作り変え、政府を⽴て直す➡ 多くの問題を解決する上で、機能的で透明性がある政府の⾏動（経済的インセンティブの付与、規制の履⾏など）が必要。政府がマイノリティの権利を擁護し、環境問題に取り組み、⺠主制と市⺠社会を存続させるよう、産業界が働きかけていくことが重要。

（出典）レベッカ・ヘンダーソン『資本主義の再構築』（⽇本経済新聞出版）

3

Ⅰ．新しい資本主義を巡る内外の識者の議論④○ ブランコ・ミラノヴィッチ（Branko Milanovic、ニューヨーク市⽴⼤学客員教授）は、今後の世界の⾏⽅は異なる資本主義の間での競争であり、その勝敗は、現在⽣じている課題をどれだけ修正できるかに依存しているとする。
 資本主義を以下に分類。
① 「リベラル能⼒資本主義」︓⽶国に代表される⺠主主義。資本や労働報酬が⼀部の富裕層に集中し、経済・教育の格差拡⼤が顕著に。⽀配層が固定化される。グローバル化に伴う資本の移動性の⾼まりにより、格差の改善も困難。
② 「政治的資本主義」︓中国に代表される⼀党体制による⻑期⽀配。テクノクラートへの権⼒の集中と法の⽀配の⽋如が腐敗を⽣み、社会の不平等を拡⼤。
 これらの不平等の拡⼤は、第⼀に20世紀以降のグローバル化、第⼆に21世紀に急速に発展したICTがもたらした２つのアンバンドリング（製造⼯程の細分化と分散）によるグローバル・バリュー・チェーンの進化と密接不可分。
 「リベラル能⼒資本主義」は、政治的に⺠主主義に結びついており、⼤多数に影響を及ぼしかねない制度に対して是正措置を講ずる余地を持っている。資本主義がいかに進化していくかは、中間層への⽀援や公教育の⽴て直しによる機会の平等化等を通じてより平等志向的な資本主義の段階に移⾏できるか否かにかかっている。

（出典）ブランコ・ミラノヴィッチ『資本主義だけ残った』（みすず書房）

4Ⅰ．新しい資本主義を巡る内外の識者の議論⑤○ ⽥中亘教授（東京⼤学、会社法）は、株主第⼀主義には基本的な合理性があるとし、安易な「脱・株主第⼀主義」に対して警鐘を鳴らしつつ、社会厚⽣の最⼤化の観点から、株主利益に⼀定の制約がかかることはありうるとする。

 株主還元の増加などの短期的な株主利益の追求が⻑期的な企業成⻑や経済発展を損なっているとする主張については、必ずしも論拠が明確でないとする。
➡ ⽶国の主要上場企業（S&P500企業）では、2000年代以降株主還元が顕著に増⼤している。他⽅、同時期にそれらの企業の投資は減っていない。⾮S&P企業ではむしろ資⾦流⼊が起きている。これは、株主還元された資⾦が成⻑性の⾼い新興企業への投資に回ったことを⽰唆していると主張。

 元来、株主第⼀主義とは取締役が株主以外の者の利益を図ることを禁じる原則ではなく、⻑期的な株主利益に資する限り、取締役が株主以外のステークホルダーの利益（投資、賃上げ等）を図ることには広範な裁量が認められていると考えらえる（その裏返しとして、⻑期的利益に資さない⾮効率な経営は規律される）。
 この点において、株主第⼀主義は、取締役の恣意によって会社関係者が不公平な取扱いを受けることを防⽌し、社会厚⽣（個⼈の効⽤の総和）を増進する⼿段として合理性を持つ。安易な「脱・株主第⼀主義」はかえって経営の規律を損ない、⽇本経済の低収益性・低成⻑性を更に⻑引かせることにつながりかねない。
 ⼀⽅、会社の事業活動によって⽣じる負の外部性（環境問題等）を考慮すると、株主利益と社会厚⽣の乖離を軽視することはできない。社会厚⽣の増進の観点から、例え株主利益が最⼤にならなくとも、社会的責任を果たすための会社経営は許容されうると考える。

（出典）⽥中亘「株主第⼀主義の合理性と限界（上・下）」法律時報 92(5) 123-130 2020年5⽉、92(7) 79-86 2020年6⽉
⽥中亘「経済教室・脱・株主⾄上主義の⾏⽅(下) ⽇本企業、安易な追随避けよ」⽇本経済新聞2019年12⽉18⽇

5Ⅰ．新しい資本主義を巡る内外の識者の議論⑥○ 投資家サイドの代表的論客はラリー・フィンク（Larry Fink、世界最⼤の資産運⽤会社ブラックロックのCEO）。ラリー・フィンクは、2018年1⽉、投資対象企業全てのCEOに宛てた書簡において、⻑期的な利益を達成するために広い範囲のステークホルダーの利益を追求すべき旨を明記した。
2018年にフィンク⽒が各CEOへ宛てた書簡（抜粋） 公的企業か⺠間企業かを問わず、企業は社会的な⽬的に奉仕することを社会から求められている。
 企業が⻑期にわたって繁栄するためには、財務⽬標を達成するだけでなく、社会にどう貢献していくかを⽰す必要がある。
 企業は、株主、従業員、顧客、そして事業を⾏う地域社会という、全てのステークホルダーに恩恵をもたらさなければならない。
 取締役会は、企業がその⽬的を明確にして追求するとともに、投資家や消費者、事業を⾏う地域社会にとってますます重要になっている問題に対応する上で極めて重要。
 現在の環境において、これらのステークホルダーは、企業がより広範な問題に対してリーダーシップを発揮することを求めている。
 企業が環境・社会・ガバナンス問題を管理する能⼒は、持続可能な成⻑に不可⽋なリーダーシップと優れたガバナンスを⽰すものであり、そうであるからこそ、我々はこれらの論点を⼀層投資プロセスに組み込むようになっている。
（出所）BlackRock Larry Finkʻs 2018 letter to CEOs “A Sense of Purpose”

6Ⅱ．フォーラムや経済団体における議論①○ アメリカの経営者団体ビジネスラウンドテーブルでは、企業の存在意義として、すべてのステークホルダーの利益を追求すると宣⾔。
「企業の⽬的に関する声明」（2019年８⽉19⽇）（抄） 我々は全てのステークホルダーに対して基本的なコミットメントを共有している。我々は以下のことを約束する︓• お客様に価値を提供する。我々は、⽶国企業がお客様の期待に応え、それを上回るサービスを提供してきた伝統をさらに発展させる。
• 従業員へ投資する。これは、公正な報酬と重要な福利厚⽣を提供することから始まる。また、急速に変化する世界に対応する新しいスキルを⾝につけるためのトレーニングや教育を通じて、従業員をサポートする。私たちは、ダイバーシティとインクルージョン、尊厳と敬意を育む。
• サプライヤーとの公正で倫理的な関係を築く。我々は、我々がミッションを達成する上で協⼒してくれる⼤⼩様々な企業の良きパートナーとしての役割を果たす。
• 我々が働く地域社会をサポートする。我々は、事業全体で持続可能な事業慣⾏を取り⼊れることにより、地域社会の⼈々を尊重し、環境を保護する。
• 企業の投資、成⻑、⾰新を可能にする資本を提供してくれる株主のために、⻑期的な価値を⽣み出す。我々は、透明性を確保し、株主との効果的な関わりを約束する。
 我々のステークホルダーは、それぞれが必要不可⽋である。我々は、企業、コミュニティ、国の将来の成功のために、すべてのステークホルダーに価値を提供することを約束する。

（出典）Business Roundtable「Statement on the Purpose of a Corporation」

7Ⅱ．フォーラムや経済団体における議論②
⽇本経済団体連合会「。新成⻑戦略」（2020年11⽉17⽇）（抜粋）
Ⅰ．サステイナブルな資本主義

 資本主義がサステイナブルであるためのカギは、マルチステークホルダーの重視する多様な価値の包摂と協創であると⾔える。
 すなわち、経済合理性の観点からは切り捨てられがちな多様な価値－例えば⼤量⽣産・⼤量消費の陰でなおざりにされた個々⼈の嗜好、型にはまらない働き⽅やライフスタイル、⼥性や⾼齢者、若者、外国⼈、障がい者などの活躍の機会、⼤都市集中の陰で衰退する地⽅、顧みられない地球環境など－を切り捨てずに包摂し、ステークホルダーとともに協創する、インクルーシブな（誰ひとり取り残さない）資本主義でなくてはならない。
 今やステークホルダーの求めるニーズは多様性と複雑性を増しており、その充⾜を通じて実現される「価値」は、定量的な評価には必ずしもなじまないものも含まれる。こうした中、多様な価値の包摂と協創を通じた、ステークホルダーの「Well-being」（⾝体的、精神的、社会的に良好な状態）の達成は、豊かで持続可能な経済社会の確⽴につながる。
 企業は、株主にとどまらず、マルチステークホルダーとの対話を通じて、彼らの要請を包摂し、「価値」を協創していくことでもってのみ、持続的な成⻑を遂げることが可能となる。したがって、経営の⽬的をステークホルダーとの価値協創に置き、事業戦略に浸透させることが不可⽋である。

Ⅱ．2030年の未来像① ⽣活者との価値協創︓DXを通じた新たな成⻑ 〜DXにより⽣活者が暮らしやすさを実感する社会② 働き⼿との価値協創︓働き⽅の変⾰ 〜柔軟な働き⽅や多様で複線的なキャリアが実現する社会➡ 柔軟な働き⽅により、個々⼈の状況に応じたワーク・ライフ・バランスが実現し、育児・介護中などこれまで就業を諦めざるを得なかった⼈々も就業機会を得て所得も増加することから、産みやすく育てやすい社会に。
③ 地域社会との価値協創︓地⽅創⽣ 〜地⽅の強みを活かし価値を⽣み出し続ける社会➡ 都市に居住しながら地⽅の仕事もする、あるいは地⽅に居住しながら都市の仕事をする傍ら地元でも副業・兼業を⾏うといった形で、優秀な⼈材が地⽅で価値を創造するように。
④ 国際社会との価値協創︓国際経済秩序の再構築 〜わが国の主体的な関与によりグローバルに連携する社会➡ わが国企業は、国内外の事業で培った優れたソリューションをアジア太平洋地域はじめ世界に展開し、グローバルな課題の解決に貢献。
⑤ 地球の未来との価値協創︓グリーン成⻑の実現 〜地球環境の持続可能性と豊かな⽣活が両⽴する社会8

Ⅱ．フォーラムや経済団体における議論③
関⻄経済連合会「関⻄ビジョン2030」（2020年12⽉）（抜粋）
関経連の取り組みの⽅向性
 三⽅よしにもとづく「⺠の⼒」を効果的に発揮する仕組みづくり•

関⻄には、「三⽅よし」といった社会を強く意識する考え⽅が脈々と受け継がれており、⺠の⼒がまちづくりなどにおいて⼤きな役割を果たしてきた。こうした歴史や⾵⼟の上に、関経連も⺠主導のプロジェクトを実現してきた。

•

これらを基盤として、多様なステークホルダーを意識した新たな時代における「企業が果たすべき役割のあり⽅」を検討し、これを浸透させるための仕組みを提唱する。その際、地域や消費者、投資家など各⽅⾯から共感・評価・⽀持されるものをめざすとともに、公器としての企業の望ましい姿を実現するための諸制度のあり⽅を提案していく。また、地⽅の活性化をはじめ⾃然災害・感染者への対策など、各社会課題への取り組みにおいて、⾏政などと企業の連携の強化も重要な⼿⽴てとなりうるとの認識のもと、関経連がどのような役割を果たしていくべきかについて検討し発信していく。

•2050年カーボンニュートラル、脱炭素社会の実現という、産学官が総⼒をあげて取り組まなくてはならない⼤⽬標が掲げられたという状況もふまえ、エネルギー・地球環境問題に企業や地域はいかに取り組んでいくべきかについて検討し、実践していく。

 多様な⼈材が能⼒を最⼤限発揮できる環境整備•

世代や性別、国籍などの属性にとらわれず、多様な⼈材を受け⼊れ、その能⼒を最⼤限引き出すとともに、価値観の多様性を重視し、おのおのの豊かさの追求や⾃⼰実現を⽀えることが重要。

•

採⽤・育成や評価・処遇の複線化などに関する企業の雇⽤制度のあり⽅に加え、働くヒトの⾃律を⽀える⼤学教育のあり⽅、多様化するライフスタイル・ワークスタイルに対応する労働法制や税・社会保障制度の枠組みなどについて先駆的な課題提起を⾏う。

•

企業を舞台に活躍したいヒト（まずは⼥性・留学⽣）、さまざまな分野で世界に先駆けるヒト（起業家、トップアスリート、アカデミアなど）、⼀つの組織にとらわれない・雇⽤によらない働き⽅を選択するヒト、それぞれを対象とした取り組みにおいて（中略）、その実践を各⽅⾯に促す。

9