金融商品取引業者 関東財務局長 （金商） 第357号
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情報提供資料TDAMフォワード・ルッキング・リサーチ
債券運用部 チーフ・ストラテジスト兼ファンドマネージャー

浪岡 宏

2022年12月16日～来年の米国経済は「景気後退」で良いか？～
最後に疑問符が付いているこのタイトルは、誰に尋ねている問いなのか、そう思う方もいらっしゃるだろう。米国民に「その覚悟はできているのか」という問いであったり、FOMCメンバーに「そのつもりで政策運営しているのか」という問いであったり、いろいろ憶測を呼ぶかもしれないが、それは筆者への自問自答を含むエコノミストやストラテジストに対する問いが真意である。
2023年の米国経済に対する見通しは、各所で様々聞かれるが、「景気後退」という見方が多いように思うし、筆者もそう考えている。だが、本当にそうなのか、問い直してみたい。したり顔で、来年の見通しを語っている市場関係者も、胸の内は、「本当にこの見通しで良いだろうか」など、疑心暗鬼に陥っているのではなかろうか。
敢えて筆者は、その胸の内を吐露したうえで、米国が景気後退になるのではないか、と考える理由と、疑心暗鬼に陥る（景気後退に陥らないかもしれない）理由を本レポートにまとめたい。
米国の政策金利（FF金利）の上限と経済指標を振り返ってみたい。一般的には、経済指標と政策金利にタイムラグを持たせずに、グラフを作成することが多いだろう。すると、経済指標が悪化すると政策金利が低下しているように見えるグラフが出来上がる。これは、経済指標が出発点となり政策金利に影響が及んでいる印象を与える。しかし、今回、政策金利を先行させたグラフを描いた（グラフ①、②）。すると、政策金利があたかも独立変数で、経済変数が従属変数のような印象を与える。
グラフ① FF金利上限とISM製造業指数
（％）
1230

FF金利上限（1年先行）（左軸）35

ISM製造業指数（右軸, 逆目盛）

10

グラフ② FF金利上限と雇用者数増減（3ヵ月平均）（％）
12（千人）-600
FF金利上限（1年6カ月先行）（左軸）雇用者数増減（3カ月平均）（右軸, 逆目盛）

10-40040845-2008065062005544400602650708792970207121722260008008792970207121722（年）期間：ISM製造業指数は1987年1月～2022年11月（月次データ）
FF金利上限は1986年1月～2022年12月（月次データ）（年）

期間：雇用者数増減は1987年1月～2022年11月（月次データ）
FF金利上限は1985年7月～2022年12月（月次データ）（次頁に続く）出所：グラフ①、グラフ②ともにBloombergのデータをもとにT&Dアセットマネジメントが作成

1【ご留意事項】 本資料は、T&Dアセットマネジメントが情報提供を目的として作成したご参考資料であり、投資勧誘を目的としたものではありません。したがいまして、個別銘柄に言及した場合でも、関連する銘柄の当社ファンドへの組入れを約束するものでも、売買を推奨するものでもありません。本資料は、金融商品取引法に基づく開示書類ではありません。本資料は、当社が信頼性が高いと判断した情報等により作成したものですが、その正確性・完全性を保証するものではありません。
本資料中の数値・グラフ等の内容は、過去の状況であり、将来の市場環境等を示唆・保証するものではありません。本資料は作成時点での見解であり、今後予告なく変更する場合があります。ご投資に関する決定は、お客様ご自身でご判断ください。

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もっとも、こうした考え方は正しいだろう。金融政策変数である政策金利は外生変数として扱われることに違和感はない。グラフ①、②の言わんとしていることは、政策金利を上げたのだから時間を経て経済指標が悪化した、という過去の事象と、それを踏まえて、足許までの急ピッチな利上げが将来の経済指標悪化につながるのではないか、という将来の予測である。
経済指標が悪化するなかで、NBER（全米経済研究所）から景気後退と認定されることも考えられる。
過去を振り返ると、政策金利引き上げ、あるいは政策金利ピーク時から1年半程度タイムラグを置いて、景気後退に陥っている傾向がみられる（グラフ③）。もちろん、すべてがその通りというわけではないし、サンプル数が極めて少ないので、確度が高いとは言い難いが、注意は必要だろう。これらを踏まえると、2023年に米国が景気後退に陥る可能性は相応にあるとみている。
ただ、こういう論拠を積み重ねてもなお、この見通しへの確信度が高まらない。それは、米国の耐久財受注や小売売上高、雇用統計といったハードデータ（調査対象者の主観に左右されない客観的なデータ）の減速感がそれほど強くないからである。これまで利上げをしてきて、その効果は後に表れるとみているが、現時点では明確な兆候が得られないので、確信度が高まらないのである。米国経済は、利上げやインフレに耐性があるのかもしれない。
では、なぜ米国経済は耐性があるのか、それは家計のバランスシートが良好であるからかもしれない（グラフ④）。家計の純資産は、ピーク時と比べて下振れしているが、それでも高水準にある。コロナ
禍での給付金等の支援政策、株高や住宅価格高騰による資産効果、などが寄与した面は大きいだろう。こうした側面が米国の景気後退回避につながる可能性もある。場合によっては、経済が再加速するというアップサイドリスクシナリオに繋がるとも限らない。
もっとも、先に述べた論拠や紙面の関係で論じきれない他の材料からも、景気後退をメインシナリオとしたい。そして、このメインシナリオ下では、米金利は低下基調、ドル（対円）も下落基調になると予想する。
グラフ④ 米国の家計及び非営利団体のグラフ③ FF金利上限と景気後退期
バランスシート
（兆ドル）
（％）

1009

米国景気後退期-0.1

8

FF金利上限（1年半先行）

-0.2

7-0.3

6-0.4

5-0.5

4-0.6

3-0.7

2-0.8

1-0.9

0-1

90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20 22 24（年）期間：米国景気後退期は1990年1月～2022年12月（月次データ）のうち該当する箇所をグレー地とした。
FF金利上限は1988年7月～2022年12月（月次データ）
出所：グラフ③はNBER、BloombergのデータをもとにT&Dアセットマネジメントが作成
グラフ④はBloombergのデータをもとにT&Dアセットマネジメントが作成

200

不動産
預金
株式
投資信託・年金・生命保険
その他資産
住宅ﾛｰﾝ
消費者信用
その他信用
純資産

150

100

500-50000204060810121416182022（年）期間：2000年1-3月期～2022年7-9月期（四半期データ）

2【ご留意事項】 本資料は、T&Dアセットマネジメントが情報提供を目的として作成したご参考資料であり、投資勧誘を目的としたものではありません。したがいまして、個別銘柄に言及した場合でも、関連する銘柄の当社ファンドへの組入れを約束するものでも、売買を推奨するものでもありません。本資料は、金融商品取引法に基づく開示書類ではありません。本資料は、当社が信頼性が高いと判断した情報等により作成したものですが、その正確性・完全性を保証するものではありません。
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