人口減少・高齢化社会と金融市場

解題
証券アナリストジャーナル編集委員会第一小委員会委員

高田

創 CMA

2019年６月に金融庁の金融審議会市場ワーキ

今回、四つの論文に共通する論点は、高齢社会

ング・グループが提出した「高齢社会における資や人口減少環境は、従来の経済学で前提としてき産形成・管理」が大きな話題になった。解題者もたモデルと異なる点、従来、常識とされていた見その委員の一人として参加したが、高齢化時代に方とは異なることである。川口論文で示されるよおける資産形成にとどまらず、経済・社会への影

うに、人口減少は不動産価格下落とは限らない。

響を日本社会の各層に考えさせるきっかけとなっまた、福田論文に示されるように、少子高齢化にた。先の市場ワーキング・グループの報告書で注伴う地域間の資金フローの転換もこれまで知られ目された「2000万円の老後資金不足問題」を受け、ていない点だろう。

高齢社会における金融資産市場や経済的な環境を20世紀にかけてでき上がった現在の経済学は、幅広い側面から考えるのが今回の特集の目的であ第二次世界大戦後の世界的な成長モデルを前提る。先の市場ワーキング・グループ報告書では、に、企業金融という資金仲介を大きな前提にして当時、委員の中で、報告書作成が目的ではなく、いた。一方、高齢社会での前提は、企業金融に加その報告書を起点として高齢社会の金融の在り方え年金を中心とした世代間の金融が中心となる。

を考えることが重要とされた。そうした趣旨とす

また、モデルとする人間像も人生設計上で多様化れば、今回、アナリストジャーナルの特集で各分しており、その結果、金融サービスにおいてもオ野を代表する経済学者による金融市場への考察がーダーメードでの対応が必要になってきた。

できたことは意義あることと考えられる。
同時に、解題者は、長年、われわれが常識としてきた前昨年2019年のG20においては、日本は高齢社会提・環境が高齢社会の中で転換することを、「波先進国の観点から、高齢社会における金融包摂の平さんモデル」から「人生百年モデル」への転換重要性を国際会議の場で提起した。
本論の趣旨は、として議論してきた。
「波平さん」とは国民的な高齢社会の中での経済・金融市場全般への考察にアニメであるサザエさんのお父さんで54歳とさ加え、金融サービスの在り方、年金を中心としたれるが、同アニメの原作漫画の全国紙連載が始ま金融仲介の変化、地域経済への影響、不動産市場った終戦直後1950年頃は、当時サラリーマンのへの影響など、幅広い視点から市場環境をレビュ

一般的な定年は55歳、男性の平均寿命は60歳にーすることにある。

達していない中、想定されるモデルでは人生全て

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が現役世代で完結し、老後はなく、年金も老人医

一方、現実には、高度経済成長の幻影を追いか療も必要ない世界だった。戦後復興下、企業にはけるかのような政治スローガンの下で、いまだに旺盛な資金需要が存在し、金融の大動脈は家計と成長戦略を議論している向きも多いとする。日本

企業をつなぐ企業金融を商業銀行が担うモデルだの人口水準の落ち着き先が江戸時代に見られたよった。そうした環境が令和の今日、人生百年モデ

うな人口3,000万人超の定常人口経済の時代に入ルとして、男性の平均寿命も80歳を超え定年以っても不思議ではない中、社会経済の在り方をデ降の老後が20年近く存在し、その間の経済的なザインし、金融サービスもその中で求められる機収入を賄うべく年金や資産運用が必要な状況への能や役割に自らを適応させていくことと結論付け転換が生じている。そこで必要とされる金融仲介ている。

は、現役世代で完結した企業への資金仲介よりも今日、必要とされる金融商品は、家計や企業がむしろ世代間をつなぐ年金や資産運用が中心的地直面するリスクや不確実性に対し、それを和らげ位を担うことになる。
こうした金融仲介の転換は、るようなものであり、今後、顧客ごとにオーダー

今回、玉木論文で議論され、北村論文でも従来のメードされたものや、データサイエンスを活用し前提の転換として指摘される。

た広がりが生じることが重要と主張される。同時に、統計の専門家の立場から個人の詳細かつ機動今回の特集は４本の論文で構成される。まず、的な情報収集が必要になるとしている。

冒頭の北村論文、「少子高齢社会の人生設計と金融サービスの在り方再考」は、人口減少社会・高続く、福田論文、「人口減少社会・高齢化と地齢化社会における金融資産市場がどうなるかを考域間の資金フロー」は、少子高齢化や人口減少が察した上で、そこから示される金融サービスの在金融マクロ環境に及ぼす影響を、特に地域間の資り方が考察されている。また、デジタル経済化の金フローに焦点を当てて、都道府県別データを用下で起こる様々な側面についても考察される。

いて考察されている。

同論文では、少子高齢化と金融サービスの在り福田論文でのデータ分析による考察では、各都方を考える上で重要な点を３点挙げている。第一

道府県で人口に占める生産年齢人口が多かったが、高齢化自体が資産収益率や資産価格に影響を1990年代半ばまでと、多くの都道府県で生産年与える可能性。第二が、資産移転の多くが、遺産齢人口が減少し、老年人口が増加した90年代半相続・贈与などの形で、マーケットを通さないケば以降を比較することで、人口動態の変化と資金ースが多いこと。第三が、高齢化の中で、個人情フローの変化を考察できるとした。その結果、報保護の考え方と、多角的な個人情報を利用して90年代半ばまでは、老年齢層比率が高い都道府アドバイスを発信していくことの間のトレードオ

県で貯蓄率が高く資金余剰が観測され、一方、多フの関係である。加えて、人生設計において最大くの地方で少子高齢化が急速に進行した90年代の不確実性は自らの寿命が分からない中、最適な半ば以降は、老年齢層人口が増加する地域で資金資源配分が行えないことにあるとする。以上の点不足が生まれる傾向に転じているとする。また、は、高齢社会の前提を考察する上で不可欠な論点

人口動態が預貸率に与える影響を見た場合、ストと考えられる。

ックベースで見た預貸率では90年代半ば以降も©日本証券アナリスト協会

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高齢化が進行する都道府県ほど資金余剰の状態にここでは、注目される二つの課題が示される。

あったのに対し、フローベースで見た預貸率の変第一は、高齢化に伴う長期的な資産への需要が増化は、逆に老年齢層人口が増加する都道府県ほど加し、非効率な資源配分が生じることである。高資金余剰が減少しているとされる。

齢化の進行で老後への資産形成のインセンティブ

以上は、地域間の資金の流れの構造変化を意味が増加し、長期的な資産への需要が増加するが、しており、従来、資金余剰であった地域経済でもそれに見合う投資機会が増えるとは限らない中、預金が減少し、資金不足の状態に陥る可能性があ

需要過多によって非効率な資源配分が、超低金利ることから、地域銀行が直面するビジネス環境はや株高・不動産高騰で生じやすいことにある。こ「資金運用難」から「資金調達難」へと変化する

こで、玉木論文ではDB年金の予定利率引下げな可能性を指摘する。こうした結果は、今後の地域どのサーチ・ニーズ抑制が提案される。第二の課

銀行のビジネスモデルに大きな影響が及ぶことに

題は、高齢者の認知能力の低下が突きつける点になることから地方経済において取り組むべき重要あり、今後、多くの高齢者が認知症を抱えることな政策課題であろう。

が見込まれる環境下、高齢者が判断をしなくてもいいようにすべく、従来とは大きく異なるアプロ

第三の論文、玉木論文、「人口減少・高齢化社ーチが必要とされる。具体的には、公的年金の受会の金融環境と年金その他の金融仲介の在り方」

給開始を遅らせるべく、需給繰り下げの上限を引

では、人口減少・高齢化社会における潜在成長率き上げ、認知能力の低下した時期における受給額や長期金利の低下が、社会保障だけでなく年金をを大きく増やすことを提唱している。

含めた金融仲介レジームの変革を迫るとする。従
来、経済学が前提としてきた家計、企業、政府と最後に、第四の川口論文「人口と不動産投資」

いう三つの経済主体のほかに、生産要素を提供しでは、日本の高齢化・人口減少が長期化する可能ないために所得がなく、世代間の移転としての公性がある中、住宅価格やビル賃料も下がり続ける的年金給付と保有資産の取り崩しに依存する高齢かとの見方に対し、必ずしもそうはならないとの者という新たな主体を考える必要があるとしてい展望を提示している。ここでは、長期データと高る。以上の論点は、従来の前提を超えた議論が高齢化・人口減少を考慮した資産価格評価モデルを齢化社会の中で生じたことを示している。その結用いて考察が加えられている。住宅価格は、需要果、金融仲介の構造転換の中で国民の老後の安定要因だけでは決まらず、需要要因も高齢化・人口を実現するには、社会保障と金融の両面から検討減少だけではないとされる。例えば、生産年齢人を加える必要があるとされる。

口が減少しても、企業数がイノベーション・技術

戦後、想定された資金不足主体は企業であった革新などによって増加すれば、オフィス賃料は上が、令和の高齢者は老後を送る中で資産を取り崩昇する。また、人口減少の影響を緩和する要因も、して消費に充当する、資産不足主体になっている。

川口論文では３種類提示される。第一が、集積にその結果、現役世代の家計が、政府の財政赤字をよる人口増を空間的に作り上げること。昨今、「駅賄いながら余剰主体となることが、令和の金融仲近」への集中として知られる現象がそれに当たる。

介のレジームの基本構造になるとする。

第二が、経済成長を高めること。第三が、住宅不4

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動産価格のインフレ策である。住宅や不動産の価いる。ここでの政策対応は、中古市場で価値保全格に対する金利の影響は大きく、金融緩和によるができない建物は取り壊して優良なものに造り替

価格上昇が今日、世界各地で知られている。貨幣

え、住宅市場から排除することで中古市場での数数量説は物価には適用できないが、資産価格には量調整を実現することが望まれるとしている。

有効との考察は、今日、アナリストにとって重要
今日の日本の環境はグローバルにも人口が減少な意味を持つ。
ただし、住宅の資産保全が実現できるには条件に向かう、従来前提とした成長モデルが転換するがあるとされる。今日、新築と中古の価格乖離が局面にあり、日本はそのフロントランナーである。

生じている。新築はフローで中古はストックであ

戦後の高度経済成長モデルではない、低成長・人る。経済学ではストック市場（中古市場）で価格

口減少社会の現実をどのように受け止めつつ、新が決まり、その価格に応じてフロー市場（新築市たな経済社会のデザインを行うかが問われる状況場）で戸数が決まるとされる。しかし、現実に日にある。また、高齢社会における金融仲介の転換

本の住宅市場で価格メカニズムが機能するのはスを従来の常識や固定観念から脱して受け止める材トック市場（中古価格）でなく、新築市場での価料を各論文が与えている。同時に、新たなモデル格が支配的になることで理論的枠組みが働かず、を日本発で世界に向かって提案することが、今回ストック市場である中古市場が供給過剰になっての論文が提起している課題でもあろう。

©日本証券アナリスト協会20205