〔ＪＳＲＩ時事エッセイ 鈴懸の木の下〕

コーポレートガバナンスの落とし穴
米

澤康

博

べき姿に近づいたと解釈でき好ましい現象であると言えそうである。

して良いのか戸惑っているのも事実である。中で企業は無視できない内容であるがどのように対応てＳＤＧｓに至るワーディングが氾濫している。

コーポレートガバナンスに始まってＥＳＧを経すっきりしない点について筆者の感想を述べてみ見解としては「否」であろう。本コラムではこの評価には議論が分かれる点もあろうが、大多数のあるいは従業員の賃金は上がったのであろうか。

ろうか。企業競争力は強くなったのであろうか。

一、ガバナンスブーム

も上場株式会社においてはガバナンスの不全は致たい。

しかし、この間、日本経済は良くなったのであ命的であり、最悪の場合には株主議決権において確実に反対票の増加につながる。環境変化によって企業が株主を無視できなくなった点は本来ある― 1 ―1990年
1991年
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-50%

主要先進国の総固定資本形成成長率（％）
図表１

軸ラベル
-15

二、設備投資の低迷

経済低迷の要因を見つけることは容易ではな

く、 そ れ が わ か れ ば 有 効 な 政 策 論 も 可 能 で あ ろう。もっとも重要な要因としては人口の減少であろうが、その減少を食い止めることは容易ではな

く、それに成功した国もないと思われる。以下ではそれ以外の点に触れたい。

本稿での主張したい原因は「企業設備投資の低迷 」 で あ る。 特 に 国 内 で の 設 備 投 資 の 低 迷 で ある。ここでの設備投資とは規模拡大の設備投資だ

けではなくむしろ費用削減効果をも持つような技術革新投資、研究開発投資、ＩＴ関連の投資を含むものとして認識する。

図 表 １ は 主 要 四 か 国 の 固 定 資 本 形 成（ Ｇ Ｄ Ｐ

ベースでの設備投資）成長率の比較を示してい― 2 ―

アメリカ
イギリス
日本
ドイツ

第61巻第９号
証券レビュー

15105-10とがわかる。

る。それを見ると日本が平均的に劣後しているこ

ポレートガバナンスのコード自体には謳っていなの達成に終始している点である。この指針はコー

いがその周辺に位置付けられるレポート等には明記されており、この影響は絶大と言える。特に議決権行使の際の判断基準として良く用いられておはなくアニマルスピリッツに拠るところが大としンズ自身も設備投資決定要因は必ずしも合理的で設備投資低迷の要因も特定化はできない。ケイ

ことによってＲＯＥの改善を試みている。その化ている。企業はこれを受けて財務的な化粧を施する。筆者はこれが設備投資抑制要因の一つと考え

受 け ら れ、 企 業 と し て は 必 須 の 要 件 に な っ て い

三、設備投資低迷の一要因としてのＲＯＥ基準ており、実際に投資関数の推計においても合理的粧の一つとして良く用いられるのが自社株買いで― 3 ―り、例えば「ＲＯＥが八％以上」等のケースも見な仮説からはうまく説明できないケースが多い。

ある。自社株買いは遊休資産を売却しながらそのてＲＯＥを上げる財務政策である。何か生産的な資金で自己株式を市場から買い上げる政策である

その中にあって指摘したいのは企業の経営者が活動を行っている訳ではなく、むしろ企業縮小的促進させる効果がない事実は新たな困難をもたらその目的を「企業価値を高める、より具体的にはな政策である。

が要は分母である自己資本を圧縮することによっＲＯＥを一定水準以上に維持する」に限定し、そしている。

特に最近時は金利がゼロに近づいても設備投資をコーポレートガバナンスの落とし穴

点である。この限りでは株価の上昇も限定的であナンス要請に対する「すべての答え」としている

迎かもしれない。しかし問題は企業がこれをガバ価が上がるケースもあり得るので株主としては歓行動ではないかもしれない。実際、その過程で株このＲＯＥ基準はそれ自体それほど弊害のある

ＲＯＡが資本コストを上回っていればなすべきこである。例えばＲＯＥが五％企業であってもその地点に立ったところで企業の任務を終えているのしまっている点であり、道半ばというかスタート

述べた問題点とは設備投資を行う直前で完了して式会社の存在理由であり、企業目的である。既にり高い収益率獲得の機会を与えるのがそもそも株とはお化粧してＲＯＥをあげることではなく、設備投資を行うことである。

これまでも金利が十分に低くとも企業が設備投価 値 を 最 大 化 す る こ と で あ る。 具 体 的 に は Ｒ Ｏ

株主に対して行うべきは設備投資を行って企業い。ここで問題視しているのは設備投資を行わずなかった場合等であり、これ自体、何ら問題はな

ＯＡが高くともそのリスクが大きく、実施に至ら

四、株主のために企業は何をすべ
きか

Ａ、ＲＯＥが高まった下で、あるいは株価上昇がにＲＯＥを高めることが企業目的であるとの錯覚

資を行わなかったケースはいくらでもあった。Ｒ生じた下で設備投資を行うことによって株価をさに陥っている点である。

多少、調査時期が古くなるが二〇一五年度までらに上げることである。設備投資を行って株主に彼らが市場で得られる収益率（＝資本コスト）よ― 4 ―る。

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設備投資を抑制する理由
図表２〔出所〕 日本政策投資銀行「企業行動に関する意識調査」。の三年間において設備投資に関して消極的であったと自己分析した企業に対してその理由を問うたアンケートがあるのでその結果を紹介しよう。理を見ると「財務体質強化を優先」を挙げる

由の解釈にギャップがあり得ることは承知の上で図表企業が多いことに気付く。財務体質の強化の内容に関しては明らかではないが、この時期には負債比率の問題は解決されているので、遊休資産の見直しによるＲＯＥの改善が急務なのであろう。しかしファイナンスの理論に負うまでもなく企業の価値はほぼすべて設備投資を中心とする実体面で決まり、財務的面が関与する余地は極めて限られているのである。

これは高度成長時代の日本企業と全く異なる行動原理である。高度成長時代は借入によって設備投資を積極的に行った。株主のための財務政策などは全く無関心の時代ではあったが株価が大きく― 5 ―2

にある。既に述べたように今後必要とされる投資る。改めて積極的な設備投資が必要とされる局面

レートの変動を調整しても）完全に低下していているが日本企業の世界でのプレゼンスは（為替実際、海外への直接投資は比較的積極的に行われそもそも経済の成長が見込めない状況にはある。

確かに現在は高度成長の時代と大きく異なり、からである。くれぐれもこれら必要な設備投資をＲＯＡは低下し、株価が上がらない可能性があるに合理的に行ってもそれを実施すれば企業全体のいかに理解していただくかがポイントなる。いかはないかと推測される。このような投資を株主に場合によっては採算が合わない投資が一般なのでしては総じて採算がギリギリの投資ではないか、の状況から一様には議論できないが、その特徴と備投資の一つである。この設備投資内容は各企業

は 能 力 拡 大 型 の 設 備 投 資 で は な く、 技 術 革 新 投ＲＯＥ基準によって排除しないようにしなくては国内の設備、すなわち資本ストックが過剰なの― 6 ―上昇したので株主に不満はなかった。

資、研究開発投資、ＩＴ投資が中心となろう。まならない。

要である。半導体生産においては設備投資の逐次投入によて規模の効果を得ることに失敗した事実は記憶に新しい。

する設備投資である。それに関係する企業においでそもそも積極的な設備投資は必要ないとの見解

ここで言及しておく必要があるのは脱炭素に関ては積極的に検討されており、今後期待される設

五、設備投資低迷のマクロ経済的効果

た国際的に寡占市場が進む中、戦略的な投資も重第61巻第９号
証券レビュー株買いによる設備縮小は必然であるとの見解であもあるかもしれない。そのような認識のもと自社

るいはマクロ経済に対してマイナス効果をもたらガバナンスに弊害をもたらし、株主、従業員、あ早稲田大学名誉教授・）
当研究所客員研究員

やすひろ・

すことを今一度考えるべきである。
（よねざわる。しかしそうであるならばマクロ経済的に相対的に豊富な資本の利潤率のＲＯＡは低くなり、相対的に希少な従業員の実質賃金は高くなるのである。しかし現実は明らかに逆である。
短期的にも設備投資の抑制は有効需要の減少と金融を超緩和してゼロ金利になっても貸し出しが増えない現象として現れる。消費の低迷もより究極的には賃金が低迷しているからであり、それは企業が成長しないからである。
コーポレートガバナンスの要請自体は必要なことであり、特に株主より銀行との関係が強かった日本企業においては必要な要請と思われる。そのこととＲＯＥに下限を設けることとは同じではな
く、不要なことである。不必要な制限がかえって― 7 ―なり、デフレ現象の根幹となる。より現実的にはコーポレートガバナンスの落とし穴