新春討論会

はじめに

海

中

津

雄

政

二

信

高

熊

田

谷

二〇二二年の経済展望
嶋

亮

丸

創

ロー兼アドバイザーの海津政信様、大和総研副理事長兼専務取締役リサーチ本部長の熊谷亮丸様、

循 環 研 究 所 長 の 嶋 中 雄 二 様、 岡 三 証 券 グ ロ ー バ

三菱ＵＦＪモルガン・スタンレー証券参与で景気○増井理事長ル・リサーチ・センター理事長でエグゼクティブ

これより、日本証券経済研究所が主催いたします恒例の新春討論会を始めさせてい昨年の新春討論会で、コロナがここまでまん延

エコノミストの高田創様です。

今年一年の日本や世界の経済・金融・証券市場するとは思わなかったと申し上げたのですが、こただきます。

の見通しについて、証券界を代表するエコノミス閣の誕生ではないかと思います。ただ、それがどの一年で予測できなかったことは、恐らく岸田内

それでは、御登壇の方々を御紹介いたします。

ういう影響を与えたかは、皆様のいろいろなお考

トの皆様に御議論していただきます。

野村證券金融経済研究所シニア・リサーチ・フェ― 65 ―

変楽しみにしております。

を占っていただくということで、今日の討論を大えがあると思います。いずれにしても、この一年ぐらいまで上昇するという予測でしたが、これも日経平均株価は三万円ないし、それを少し超える

クロ景気が回復し、企業収益もおおむね良好で、おおむね実現したと思います。

ただ、残念なのは、昨年一一月下旬にオミクロ

今年も海津様に司会をお願いしておりますので、どうぞよろしくお願いいたします。

ン株という変異株が出現したことで、昨年末の株

一、世界経済の展望りました。

価は二万八七九一円で、三万円を少し欠けて終わ

海津でございます。

○海津

討論に入る前に、昨年この場でどのような議論でみたのですが、それほど違っていなかったと思います。
振り返りますと、二○二〇年はマクロ不況の中○海津

今日は、まず、世界経済の展望について

で上場企業の収益が底堅く、緩和マネーの後押し

昨年は、バイデン政権の経済政策などを結構議

討論したいと思います。

〇円～二万七〇〇〇円ぐらいという見通しを皆さ論しましたが、今年はＦＲＢの金融政策が一つので株価は堅調でした。日経平均株価は二万五〇〇ん語っておられて、二○二〇年末の株価は二万七

大きな焦点かと思います。

もう一つは、中国経済について私は比較的慎重四四四円でした。
二○二一年は、経済対策とワクチン効果等でマ― 66 ―をしていたのか、『証券レビュー』を改めて読ん

第62巻第２号
証券レビュー

に見ており、いよいよ相当な減速過程に入り始めれほど高くはありません。

し、感染力は強いですが、致死率や重症化率はそ

メリカの金利が一％上がると、中国以外の新興国の成長率が○・六％下がり、アメリカの長期金利が五％まで上がると、世界経済はマイナス成長に陥ります。そして、リーマンショックと同じぐら

景気循環は嶋中さん、金融政策は高田さん、金が新興国、とりわけ南アフリカ、トルコ、アルゼ

Ｔバブルのときの二倍です。特に打撃を受けるの

熊谷でございます。よろしくお願いいた

二点目は金利上昇です。私どもの計算では、アたと思っています。ほかの方々がどういう御判断をされているのかも、あわせてお聞きしたいと思います。
それでは、最初に熊谷さんから、世界経済の展○熊谷

融市場は海津さんがいらっしゃるので、私からはンチン等々、中南米が厳しい。この中南米に貸しいの不良債権がアメリカで発生します。これはＩ考察の大きな切り口を提供させていただきたいと込んでいるのがスペインの銀行ですから、中南米

します。

思います。

深い楽観論です。しかし、リスク要因が山積して今年のダボス会議でも言われていたのは、注意

いけません。

る、このリスクを頭の片隅に置いておかなくてはか ら ス ペ イ ン に 波 及 し、 欧 州 で 金 融 危 機 が 起 き

四点目は、中東が混乱し、ホルムズ海峡が閉鎖

三点目は、中国の問題です。

いますので、一定程度警戒しなくてはいけません（資料Ｐ９）。
まず一点目は、オミクロン株の拡大です。しか― 67 ―

望についてお願いします。

二〇二二年の経済展望
新春討論会

されれば、原油は一〇〇ドルを大幅に超える可能と言われていますが、それでも不良債権は最大三

中国の商業銀行は約九○兆円の引当金を積んで〇兆円程度でしょう。

五点目として、台湾でのトラブル等、米中の対いますから、中国がすぐに危機に入るということ性が高い。

立、六点目が、ロシアを含めたウクライナの情勢は、恐らくないと考えています。

過去のバブルについて、企業部門と家計部門のです。
中国は、五年に一度の共産党大会が開かれる、）。中国のスサイクルがあって、その年はそれほど悪い経済

リカのサブプライムローン問題、スペインの住宅

状況は、日本のバブル、アジアの通貨危機、アメ

借金のＧＤＰ比をとっています（Ｐ

状況にはなりません。

10

います。

り、状況としては、徐々に景気の下支えに動いてた も の で す が、 こ れ が 今、 底 入 れ を し て き て おンパルスは、新規の与信のＧＤＰ比を前年比で見世界経済に約一年先行する中国のクレジットイ

が、ＧＤＰの二倍ぐらいあるので、それほど余力

国の実質的な公的な借金は、日本には及びません

債務の問題は、ほとんどが国有企業の借金で、中ター」と比較しても、全く見劣りしません。過剰

バ ブ ル と い っ た、 過 去 の「 バ ブ ル の オ ー ル ス

その中で、不動産が例えば三割、四割下がる事があるわけではない。

が、彼らが銀行から借りているお金は概ね三兆円態に陥ったときに、今、中国の貸し出しは一九○

ま た、 恒 大 集 団 が 破 綻 の 危 機 に 瀕 し て い ま す程度で、同じぐらいのものが五個から一〇個ある― 68 ―

西暦の下一桁が二と七の年に明確な政治的ビジネ

第62巻第２号
証券レビュー

か九〇○兆円レベルの焦げつきのリスクがありまジョン」で、国際社会の団結が崩れ、なかなか協

もう一つのキーワードは「ソーシャル・コヒーということです。

す し、 中 国 は 外 債 を 一・ 四 兆 ド ル 出 し て い る の調ができない状態を解消していくことがポイント

兆元、三割が不動産向けですから、八○○兆円とで、今年は大丈夫だが、中長期的にはかなり警戒です。

最後は「ＳＤＧｓメトリックス」です。ＳＤＧ

しなくてはいけないということです。
最後に、先日、ダボス会議の理事をされている

ｓは、かけ声だけの時代は終わり、これからは具今、国際社会ではそういう言葉がキーワードに

竹中平蔵先生と私がご一緒する番組があり、竹中

今年のダボス会議では幾つかキーワードがあっ

なっていて、団結が崩れて国際的に不安定化して体的な尺度をつくる実行の段階に入りました。

て、一つは「グローバルトラスト・クライシス」。

いるということを、最後にお伝えしておきたいとはワクチン接種率が七〇％程度まで進んでいますに先立って動く実効再生産数の推移をみると、南南アフリカとイギリスの新規感染者数と、それ― 69 ―

先生が非常に興味深い話をされました。

いろいろな国がお互いに信頼できなくて、そこか

嶋中でございます。まずオミクロンの話

思います。
○嶋中

が、アフリカは七％程度で、グローバルにワクチ

アフリカの実効再生産数のピークは昨年の一二月

からしたいと思います。

ンが行き渡らない限りコロナの問題は終わらない「ワクチンイクオリティ」です。例えばアメリカ

ま た、 世 界 の 首 脳 た ち が 異 口 同 音 に 言 う の はら危機が生じつつあるということです。

二〇二二年の経済展望
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一日、新規感染者数は一二月一七日にピークをつ

旬ぐらいまではネガティブになってしまうというにせよ、日本経済への影響は、少なくとも二月中ことです。

けており、二つの間には一六日のタイムラグがあ図１）。実は、新規感染者数が昨年「東京の新規感染者数と人出の推移」を見てみります（Ｐの 一 一 月 二 四 日 か ら 急 速 に 増 え 始 め、 そ こ か らます（Ｐ図４）。人出とは、小売店や娯楽施設

ピークをつけるまでに二四日かかりました。

のピークと新規感染者数のピークは一五日、感染同じようにイギリスについては、実効再生産数

とって新規感染者数をみると、人出は年末年始にへ の ヒ ト の 移 動 で す。 そ こ か ら 三 〇 日 の ラ グ をは既に経済活動が落ちている可能性があるということです。

このようなことが、オミクロン株については統

アメリカのＩＳＭのＰＭＩ、中国、ユーロ圏、計的に言えると思います。

ん出れば、中には重症化する人もいるため、医療

図１・２）。非製造業、サービス業はコロナ

日本の製造業と非製造業の景況指数を見てみます

りますが、二月いっぱいは気を抜けない。いずれ逼迫が後で起こってくる可能性もあります。まん

図３）。しかし、オミクロンの患者がたくさ

感染者数に表れてくる。逆に言うと、消費の面でピークアウトしているので、そこがこれから新規

図２）。

者数が立ち上がってからピークをつけるまでが二

19
（Ｐ

（Ｐ

てもおかしくないという楽観的な見方もできます

ら二六日、まさに今、七日移動平均のピークが来その平均的な姿で日本を占うと、一月二四日か19

延防止等重点措置が基本的には二月一三日まであ19

による影響が極端に出やすいですが、製造業につ

17― 70 ―

19

二日です（Ｐ

第62巻第２号
証券レビュー中国の景況感は、若干先行する傾向があって、フレータのコアですが、インフレ率が大きく上がアメリカのエネルギー・食品を除く個人消費デす。

中国の製造業景況指数は、夏場に五〇を割り、今り、二％のインフレ目標を上回るだけではなく、いてはそれほどでもない状況がうかがえます。

は 少 し 戻 し て い ま す。 こ れ を 追 う よ う に ア メ リ

倍以上になってしまいました（Ｐ図３）。そこカ、ヨーロッパ、日本が少し調整し、また底入れるかもしれません。

するという形で、年央にかけて少し弱い動きがあに、途中から一時的ではないと考え方を変えて、で パ ウ エ ル 氏 は、 最 初 は 一 時 的 と 言 っ て い た の議論もあるのですが、共産党大会もあり、そこま

式（テイラー・ルール）によると、ＦＲＢのＦＦ

ジョン・Ｂ・テイラー元財務次官がつくった公引き締めのスタンスをあらわにしています。

でいかない可能性が高い。中国経済は、今、春節

レートの理想的な水準は、インフレ率の実績、イ

これから中国はどうなるか。バブル崩壊というを迎え、オリンピック開催もあってゼロコロナ政

ン フ レ 目 標 と イ ン フ レ 率 の 乖 離、 Ｇ Ｄ Ｐ ギ ャ ッ

カ経済もヨーロッパも含めて、年央ぐらいまで弱たりが景況の底で、そこから戻っていく。アメリ

も、去年の一〇－一二月期か今年の一－三月期あが 足 元 に 出 て い る 可 能 性 は あ り ま す が、 そ れ で態に追い込まれているので、そこはリスクとしてそれぐらい急激に利上げをしなければならない事

が適正な金利になってしまいます（Ｐらいと想定して計算すると、足元五・六％ぐらい

プ、さらには均衡実質金利をアプリオリに二％ぐ

図４）。

い動きが続き、その後、持ち直していくと思いま17― 71 ―

17策を実施しているので、かなりネガティブな影響

二〇二二年の経済展望
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るインフレ懸念がある状況の中で、特に先頭を走的なサポートの流れがある一方で、供給制約によ全体的な論点を御紹介させていただきまるアメリカでは金融政策の引き締めという状況に考えておかなければいけないと思います。
○高田）。

なっています。同時に、地政学的にも米中の問題入りまじる年ではないかというメッセージです。

一つ目は「汽水域の年」で、いろいろな要因が引き締め、出口に象徴されるように、場合によっ分かれるのではないか。特に前半は、アメリカのですから、今年は、かなり前半と後半で明暗が

五つの論

す（Ｐ
こ こ に「 二 ○ 二 二 年 の キ ー ワ ー ド

一つはコロナの問題です。長い目で見ると、コロては市場の思惑がかなり先行して、引き締め感ががあり、非常に不透明性が強い。

ナの状況は、今回のオミクロンもそうですが、弱強まるのではないかと思います。

点」を挙げました。

毒化している大きな流れに入っているのではない

た。 た だ、 簡 単 に 終 わ る も の で も あ り ま せ ん か

イ ン 風 邪 も、 三 年 目 に 終 息 の 方 向 に 向 か い ま しか。非常に雑駁な議論ですが、一〇〇年前のスペ○二〇年代は、デジタル化、脱炭素という大きな「 黄 金 の 二 ○ 年 代 」 は や や 言 い 過 ぎ に し て も、 二

含 め て、 市 場 に あ る 程 度 こ な さ れ て く る 中 で、一方で、後半になりますと、ＦＲＢの動き等も

四番目は「正常化不安」です。ここ一～二年、はないかと見ています。

潮流に向かって流れていきやすい部分もあるのでら、またこういう形でぶり返しています。
もう一つの大きな論点は、金融政策の入りまじりが非常に大きいのではないかと思います。コロナという状況で、金融・財政ともにある程度緩和― 72 ―

25

第62巻第２号
証券レビューか。思わぬ市場の変動が起こり得ることに、多少は気をつけなければいけないタイミングではないに年前半については、市場参加者としても、そことが、市場の不安定さを呼び起こしてしまう。特論されることがあります。過度に正常化を急ぐこ

レードオフ）について、特にＩＭＦなどでよく議

異時間のトレードオフ（インターテンポラル・ト

国に対しては、先行きについてある程度気にしなら一〇年ぐらい遅れて出てきているわけです。中

それに加えて、中長期的な人口の制約も、日本か

長期的にはかなり心配な部分はあると思います。

特に不動産で過剰な債務を抱えていますから、中て、私も見方は一致しております。中国の場合、だ、中国の動きは、先ほど熊谷様の議論にもあっ年に比べて今年の数字は小さくなっています。たは、日本のこれまでの対応を非常に勉強していまろうと思います。そういう意味からすると、今年ところもありますから、逆に今年のほうが高いだな年で、昨年の年末ぐらいから、金融政策、財政が、今年は五年に一度の党大会がある非常に重要

また、政治サイクルという御議論もありましたす。

の回復力はどうなのか。特に中国においては、去― 73 ―

覚悟が必要ではないかと見ています。

ければいけない。

日本のメディア等では、足元で、すぐに中国のＩＭＦの世界経済の見通しは、総じて二○二一

年 か ら 二 ○ 二 二 年 に か け て、 や や 減 速 ぎ み で す

バブルがはじけてとんでもないことが起こるので（Ｐ元の状況につながっていると思います。

下方修正が生じ得るのではないかというのが、足26

一方で日本の場合は、昨年以降、やや出遅れたは な い か と い う 論 調 が あ り ま す が、 中 国 の 方 々）。また、アメリカの動きはこれよりもやや二〇二二年の経済展望
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けて、短期的に中国が世界の足を引っ張るようないることを考えると、少なくとも今年、来年にかして、その部分をもとに戻すような状況になってあった。また、意図的にある程度格差是正に対応

自 体 が、 今 年 の 党 大 会 に 向 け た 意 図 的 な 減 速 で策をとっていますが、そもそも昨年の中国の減速政策を全て総動員して、相当な勢いで経済の回復います。

市場変動をもたらすことになるのではないかと思おかしくないのかもしれません。それがかなりのしすると、もっと過激な見方が市場で囁かれても変な状況になっている。三月に○・五％、もう少がこれだけ急速に上がっているわけですから、大い状況になっているのも確かですし、足元で物価

ラー・ルールにしたら、相当締めなければいけな

ルを考えれば、常に先行した動きをとっているの

ンフレの動きは一九七〇年代の再来ではないか、

また、メディア等の動きをみても、こうしたイはないか。アメリカを中心としたインフレ率は、

で、今年の経済・市場の動きの見方が決まるので状況の中で、しかもサプライチェーンがこれだけ

ローバル化と、フロンティアが広がってきている

し 言 い 過 ぎ で は な い か。 こ の 半 世 紀 に わ た る グ― 74 ―

状況ではない。逆に、この二年間のコロナサイク

で、 あ る 程 度 世 界 を 引 っ 張 り 上 げ る よ う な 動 き

スタグフレーションになるのではないかという見

ただ、一九七〇年代、一九八〇年代の高インフ

も、今年の後半に生じてくるのではないかと見て今年の大きな論点は、アメリカのインフレではレを体験してきた私の世代からすると、それは少方も出てきています。

左）。これをどう見るか

先 ほ ど 嶋 中 様 か ら も 話 が あ っ た よ う に、 テ イ

ないかと思います（Ｐ

27

います。

第62巻第２号
証券レビューますと、確かにコロナで一時的な供給制約は起き

拡大し、大きな世界の舞台の中にいることを考え

○海津

す。

能性が高いのではないかという見方をしていまん。しかし、年後半ぐらいから、供給制約が緩んは、数カ月でおさまるほど甘いものではありませそ う い う 観 点 か ら す る と、 今 の イ ン フ レ 懸 念

五・ 九 ％ と い う 成 長 見 通 し で し た。 今、 推 定 で○ 二 一 年 は、 一 年 前 に こ の 場 で 御 紹 介 し た の が予想、二○二三年予想があります（Ｐ２右）。二二○二一年の世界のＧＤＰの推定、二○二二年

それでは、私から野村の見方を少し御紹ていますが、半世紀前の制約感とはかなり違うの介したいと思います。

でくる可能性はあるのではないか。こうしたこと

六・○％なので、ほぼ予測した数字で終わろうと

しっかり締めなければいけないくらいのインフレ

四・○％と見ています。三％を超えるか超えない

二 ○ 二 二 年 は、 や や 減 速 し ま す が、 そ れ で も― 75 ―

ではないかと見ています。

を、ブレークイーブンというか、インフレ連動債

米が予想よりよかったので、全体でほぼ想定線のしています。日本は、ややもたつきましたが、欧右）。

あたりのところは、やや先取りしている部分があるのではないかと見ています（Ｐ懸念があり、場合によっては、ここ数カ月でもっかが好不況の分岐点だとしますと、マクロ景気的

六・○％ということです。

と深刻な見方が出てきてもおかしくないと思いま

理由は、オミクロン株の感染の抑制と経済の再にはまずまずかなと思います。

う点も、いずれ年全体を通じて意識されてくる可す。しかし、過去のインフレの状況とは違うとい繰り返しになりますが、足元はシートベルトを

27

二〇二二年の経済展望
新春討論会

開は両立するということが一つ。二つ目に、ＦＲ

三％ぐらいの成長になる見通しです。

しで、二○二三年に潜在成長率にほぼ見合う二・米国に絡めての今年の最重要テーマは、ＦＲＢ

Ｂのインフレ抑制が失敗に終わることはない。この二つが重要だと思っています。

ルギーに変える動きを強めていますので、どうし特にヨーロッパが急進的に化石燃料から自然エネ

が、石油価格の上昇にやや結びつき始めている。

かに大きくブレたかがわかります（Ｐ３右）。上

想要約」をみると、物価見通しが過去一年間でい「ＦＯＭＣ（米連邦公開市場委員会）参加者予とだと思います。

の引き締め政策がどの程度までいくのかというこても石油会社が投資を手控えてしまうことがあっから三段目のコラムが、コアのＰＣＥデフレータ

年が一・八％、二○二二年が一・九％、二○二三

二二年については三・九％で、二○二一年より若振れて終わったという感じです（Ｐ３左）。二○が二・三％で、二○二一年と二○二二年の見通し

が四・四％、二○二二年が二・七％、二○二三年

これが一年たって昨年の一二月は、二○二一年― 76 ―

いろいろなリスクがありますが、グリーン革命て、グリーン革命が目先の原油価格等の上げにつです。

かと思っています。
米国の去年の成長率は五・六％で、一年前のこ

干下がります。米国の潜在成長率は年二％ぐらい

が上方修正されています。はっきり言って、ＦＲ

年が二・○％という物価見通しでした。

ですので、それよりはまだかなり高いという見通の場では四・三％と申し上げていたので、少し上

一年余り前の二○二〇年一二月には、二○二一

ながらないかどうかという論点もあるのではない

第62巻第２号
証券レビュー

らそれに気づいて、かなり急速にタカ派的な対応

Ｂは当初の物価見通しを間違えた。昨年の秋頃か出てくると、アメリカの長期金利の上昇に拍車を利上げをするという話が今年の夏か秋口ぐらいに心に上昇傾向にありますので、ＥＣＢがどこかでかける可能性もあるので、そこも注意深く見ていをとってきたということです。
ここから先は私どもの予想ですが、三月から利引き締め）を行い、コアＰＣＥデフレータが、今ＱＴ（クォンティタティブ・タイトニング、量的○・二五％ずつの利上げをする。加えて、夏からとで言うと、私が一番悲観的に見ているかもしれても五％の成長は少し難しそうに見えるというこ三％です。二○二三年が四・七％で、来年までみ中国については、今年の私どもの見通しは四・

きたいと思います。

年の第４四半期で前年同期比二・八％ぐらいまでません。

この金融政策の動きが、米国株の下落をもたら

二○一七年の共産党大会前後から習近平氏が、あからさまに言うようになり、米国の警戒感が非米国をしのぐ経済軍事強国を目指すということをが、この夏場から秋口にかけて、もう一段の長期

常に高まって、中国包囲網をかなり敷くという流すことで、現在の上昇は一旦落ちつくのでしょう

金利の上昇があり得る、なかなか難しい年になるれになっています。人口も減り始めていますし、至っていると思います。

そういった意味ではなかなか難しい状況に立ちと思います。
ユーロ圏については、景気も回復してきているように見えますし、インフレ率もエネルギーを中― 77 ―

上げに入って、三、六、九、一二月と、年四回、鈍化していくのかなと考えています。

二〇二二年の経済展望
新春討論会

かなり悪影響を与えると思いますので、その辺りが拡大しますが、消費関連とか、不動産が消費にきだと思います。中国の製造業はある程度は市場

は再度、米国、欧州、ＡＳＥＡＮ市場を重視すべ

なかなか難しい状況になってきている。日本企業がいいかもしれませんが、大きな意味で言うと、年の景気をどう見るのかは少し分けて考えたほう考えています。もちろん、そのことと、今年、来米国をしのぐ経済強国になることは多分難しいと結論を出すのは早いと思いますが、私自身は、題かと思います。

かはわかりません。その辺りが今年のＦＲＢの課

ケットが動きますので、持続可能性があるかどうも、実際にアクションを起こすことによってマーう 議 論 は、 こ う な る だ ろ う と 言 っ て い た と し てズムになるのではないかと思っています。こういて、あとは半年に一回ぐらいやっていくというリ

わ っ た 後、 一 二 月 に 政 策 金 利 の 引 き 上 げ が あ っに バ ラ ン ス シ ー ト の 縮 小 を 行 う。 中 間 選 挙 が 終する。そして、若干早いかもしれませんが、六月

利の引き上げ、それと同時にテーパリングを終了

アメリカの金融政策について、私は、今年の年と、 二 ○ 二 一 年 第 ３ 四 半 期 は Ｆ Ｆ レ ー ト が 五・で、均衡実質金利をアプリオリに二％と想定する

うがいいのではないかと申し上げております。

四回の利上げと、夏からのＱＴ開始と具体的に申六％になってしまいます。現在はゼロですので、三・六％です。

し 上 げ ま し た が、 嶋 中 さ ん は ど の よ う に 御 覧 に

アメリカについては、この三月に政策金もし均衡実質金利を二％ではなくゼロにしても○嶋中なっていますか。

先 ほ ど 申 し 上 げ た と お り、 テ イ ラ ー・ ル ー ルについては、少し別のマーケットを見に行ったほ

第62巻第２号
証券レビュー― 78 ―

い の で、 平 準 化 し て 見 な け れ ば い け な い。 し か

ただし、アップ・アンド・ダウンが非常に激しいます（Ｐ二％台ですが、もうすぐ前年割れになろうとしてて い て、 住 宅 価 格 指 数（ 七 〇 都 市 ） は 一 二 月 で図２）。しかし、二○一五年のチャ

し、平準化するにしても、金融引き締めをやらざす。

年前半、調整色が市場に出てくる可能性がありまるを得ない状況にあることは確かですので、特に少し底入れをしてきています。

と、マネーサプライ（マネーストック）が、最近

イナショックのような極端な落ちになるかという熊谷さんと高田さんと私の考え方には、若干の対

海津さんの中国に対するやや悲観的な見方と、レポという短期の金利を引き下げていますが、中これはなぜかというと、今日もまた、リバース

図３）。金融緩和に国はこのところ、主要行と中小行の預金準備率を連続的に下げています（Ｐ

財政政策も加わってくると、底入れが促されるの

中国の自動車販売台数は、昨年一〇月から三カ

月連続で前月比プラス、粗鋼生産量も年末にかけ

ではないかと少し期待しています。底割れは、リスクとしてないとは言えませんが、今年について

き落ちつくのではないかという期待から急速に五一・七、ユーロ圏で四九・四と、コロナが先行

ユーロ圏のＺＥＷ期待指数は、一月にドイツで始まって、北京五輪もありますから、駆け込み的

中国は、恒大問題などで不動産を非常に心配しと見ています。

し、それでも、底は入ってきているのではないか

は避けられる可能性が高いと見ています。

て持ち直しています（Ｐ

図１・表１）。春節が18な動きが一部入っている可能性はあります。しか18― 79 ―

18

立があるかと思います。

二〇二二年の経済展望
新春討論会

違 和 感 は な い の で す が、 私 が 強 調 し た か っ た のは、 長 期 的 に み て、 中 国 経 済 の か な り の 発 展 論図４）。これがまた行き過ぎると、ドイツの一〇年債の利回りがゼロを少が、少なくとも昨年前半ぐらいまでは多数説だっ戻ってきています（Ｐ図７）。ドイツの住宅価格

し上回ってくる（Ｐたと思うのですが、大分状況が変わってきている

図５）。

ていく。中国は、純粋に金融緩和のアクセルを踏

おいても、アメリカに追随して金融引き締めをし感はありません。

し警戒を要するというお立場ですから、私も違和○嶋中

熊谷さんも高田さんも、中長期的には少んで底入れを待っているということで、景気循環○熊谷

二月ぐらいは前年比五％程度に戻ってきて、年間一－三月で前年比二・九％、七－九月、一〇－一○海津 私どもも、中国の成長率が最も低いのは、業率に換算してみるとその水準は二・五％程度でまってくると、物価は一気に上がるのですが、失ギャップ、すなわち自然失業率との差が大きく縮は、 海 津 さ ん の 見 方 と 全 く 同 じ で す。 失 業 率

一 つ 目 は、 ア メ リ カ の 金 融 政 策 に 関 す る 見 方

全体で四・三％という見通しです。緩和政策で少す。

と判断しています。

大きく二つ申し上げます。

の位相が違います。中国は底入れに向かっているなことではないと思います。

底入れしてくるという見立てに立っても、不思議のではないかということです。多少、好循環的に

図６）。

をみると、非常に高くなっています（Ｐ

ユーロ圏で五％になっています（Ｐ不 動 産 が 高 い 上 に、 原 油 を 含 め た 消 費 者 物 価 は

18

どの国も最近はそうなのですが、ヨーロッパに

18

し後半持ち直してくると見ていますので、そこは― 80 ―

18

18

第62巻第２号
証券レビュー

した方々がある程度戻ってくるという前提であれですが、新型コロナが徐々に収束に向かい、そうが、コロナを恐れて労働市場から退出しているの

今、アメリカではお子さんのいる主婦や高齢者ます。

益力については、政府のグリップが全く違っていが二％ぐらいありますので、銀行の自己資本や収は、今、銀行に対する窓口指導が行われ、利ざやは政府のコントロール力の強さです。例えば中国

また、国の発展段階がまだ若いという点も、当ば、恐らく失業率は二・五％までいかないので、それほど極端なインフレにはならないだろうといこが違うのか、これが大事なことだと思います。

危機を招くのかどうか。日本とどこが同じで、どて、例えば日本のバブル崩壊後と同じような金融も う 一 つ は 中 国 に つ い て、 問 題 の 立 て 方 と しを潰した。それを世論は少なくとも短期的には支平成の鬼平が出てきて、とにかく徹底的にバブル家が買えないのはおかしい」という議論をして、ば、マスコミに扇動された世論が「年収の五倍で日本でなぜあれほどバブルがはじけたかといえ

時の日本とは相当違います。加えて大きいのは、

これは当時日本も満たしていた条件ですが、不良経常収支が黒字で、対外資産を有していて、海外が高く、問題をある程度吸収できること、そしてるのは人民で、これは世論が絶対に後押しをしなわけですから、不動産のバブルがはじけて一番困

今の中国は不動産によって全て成り立っている持をしたということです。

からのショックに強い。これらの条件は、今の中い。 中 国 政 府 の 目 的 は 共 産 党 政 権 の 維 持 で す か

債権問題が国内にとどまっていて、国内の貯蓄率

国と日本はどちらも同じですが、決定的に違うの― 81 ―

うのが基本的な考え方です。

二〇二二年の経済展望
新春討論会

ら、 そ れ ら の 点 を 総 合 的 に 考 え る と、 日 本 と はまだ潜在成長力が高かったので、比較的戻りがよ

日本の場合、バブル崩壊の一九九○年以降、な

かったということです。中国はまだそのぐらいの

ただ、心配しなくてはいけないのは、不動産にぜあのような状況になってしまったのかを考えま違って、当面、バブルが極端にはじける可能性は全てを頼る経済になっていますから、それが逆流

すと、資産デフレと自国通貨高が同時に押し寄せ余裕が残っているのではないかと思います。

したときのリスクです。それから、人口動態は五てしまったというスパイラルが非常に大きかった

大きくないと見ています。

年ぐらい前に生産年齢人口がピークを打っていまと思います。

どいはじけ方はしないのではないかということで究していますから、少なくとも当面は日本ほどひ加えて、日本のバブル崩壊を彼らは徹底的に研れが金融機関の資本にも強烈に影響を与える。そまったところがありました。株もそうでした。こ

産価格が、東京都心では、一〇分の一になってしいたので、実感としてわかるのですが、特に不動

私は一九九○年代に不動産のアナリストをしてす。

ます。日本では列島改造の後、一時的に不動産が本の一九七〇年代に等しいのではないかと見てい○高田形で導入したものですから、それにプロシクリカ

るような状況を、ある面では市場の正義みたいなも、デリバティブも含めて先物で売り仕掛けされこに時価会計まで入れるという状況でした。しか中国の不動産に問題があるにしても、日少し調整して、いろいろ問題があったのですが、― 82 ―

すので、構造的なところは心配しなくてはいけません。

第62巻第２号
証券レビュー

になって影響してしまうということもありまし

ル性が加わり、バーゼル規制のようなものも一緒ましたが、日銀の消費活動指数と小売・娯楽施設○嶋中す。嶋中さんからお話しください。

図１）。特へのヒトの移動をみると、人出と個人消費は正に

先ほどオミクロンの関連で少しお話しした。
そういう点からすると、中国の場合、時価会計一致していることがわかります（Ｐにサービス消費については、ヒトが集まれば消費ですぐにという状況ではなく、先ほどの熊谷さんのお話にも共通するのですが、よくも悪くも不動も増えるのは明らかです。

もちろん、あまり上がるのは世界的に問題視しの一－三月期における消費の落ち込みには注意しろにまん延防止等重点措置が入ってきたため、こピークは年末でした。その後少し落ちてきたとこ

ますが、本当に下げると、とんでもないことが起

ただ、日本は、原油を使ってモノを生産し輸出て強い状況が生まれてくるだろうと思います。

徐々に消費活動が活発になり、四－六月期にかけとしても、二月中旬あたりで解除されていけば、の都道府県にまん延防止等重点措置が拡大される

なければいけないと思います。しかし、三〇以上いかと思います。

昨 年 一 〇 － 一 二 月 期 は 非 常 に 好 調 で、 人 出 の産を下げてはいけないということが、一九九○年

20こる。そこは日本の教訓を学んでいることが非常に大きいのではないかと思います。

次に、日本経済に話を移したいと思いま二、日本経済の展望○海津― 83 ―

代以降の世界的な共通意識になっているのではな

二〇二二年の経済展望
新春討論会

益に影響してくるということが過去起きています

物価で割ったもの）がタイムラグを伴って経常利する加工貿易国です。交易条件（輸出物価を輸入状態と同じようになるのか、それともシャープに価指数が、二〇一八年一〇月をピークとする高原

アウトすることになります。ただ、コア消費者物

内企業物価も、消費者物価も高原状態からピーク性のある物価上昇ではないような気がしていま意味では一時的という可能性もあり、あまり持続

ピークアウトするのかにもよりますが、そういう

図２）。したがって、二〇二二年度上期にか（Ｐけて調整圧力がかかってしまうことが考えられます。
他方で、ＭＵＭＳＳ－ＬＩインフレ版というのが、商品市況などが上がるとこれが上がってきま

カ月間程度落ち込み、個人的な見解ですが、場合内閣府のＣＩ一致指数は、昨年九月ごろまで五す。

す。 そ れ を コ ア 消 費 者 物 価 指 数 が 追 い か け て 上

によっては景気後退という判断が後で出てくる可図４）。その後少し生産が盛り返す中で、半導体の調達がうまくいっ能性もある局面でした（Ｐ図３）。四－六がっているという状況です（Ｐ

月期には大分値上げが予定されていますので、月次としては、例えば四月ごろに二％に達するとい

しかし、日経商品指数（一七種、四二種）をみのような状況で、交易条件の悪化、世界経済の減動車では工場停止ということも起きています。こたと思ったら、またコロナで人手不足になり、自ると、商品市況にもそろそろピークアウトの動き

速、アメリカの金融引き締めなどの影響が日本経うことがあるかもしれません。

2020図７）。そうすると、国が出てきています（Ｐ20― 84 ―

20

は、私どもでつくっているインフレ先行指数です

第62巻第２号
証券レビュー二年度上期にかけて調整局面があるかもしれませ

済にも出てくるのではないかと考えると、二〇二三・九％、日本経済はギクシャクするものの、方○熊谷は下期ではないかというのが私の見立てです。

年度の四－六月期はまん延防止等重点措置の解除

三月期はほとんど成長せずに〇・九％、二〇二二

一〇－一二月期は非常に高くて一〇・六％、一－

年度の七－九月期がマイナス三・六％（実績）、

日本の実質ＧＤＰ（前期比年率）は、二〇二一

人類の歴史」、この三つのディメンジョンでお話の資本主義の歴史」「過去数万～数十万年に及ぶの失われた二〇～三〇年」「過去数百年間の世界が大きなポイントになります。ここでは、「日本るときに、どれぐらいの時間軸で考えるか、これ今話題になっている「新しい資本主義」を考え

私ども、年度の見通しでは、暫定予想でんが、成長率自身は、不安定ながらも意外に高く向としては緩やかな回復基調という考え方です。

もあって七％、七－九月期は〇・二％、一〇－一

ししたいと思います。

表５）。二ことで、私ども景気循環研究所では、二〇二二年が、日本のマネーフローでどこが目詰まりしていま ず は「 日 本 の 失 わ れ た 二 〇 ～ 三 〇 年 」 で するかを見てみると、大きく五つの問題点がありま

度は三・七％と予測しています（Ｐ〇二二年度に対する発射台が高くなっているこ

す（Ｐ

）。

と、そして、上がったり下がったりの成長率のあ22て若干の調整局面があり、本格的に上がり出すのやで数字上はかなり高くなりますが、上期にかけ〇 ～ 二 〇 一 九 年 度 の 一 九 年 間 で、 ア メ リ カ は 三

一つ目は、成長の不足です。企業所得は二〇〇11― 85 ―なります。

二月期は三・四％、一－三月期は三・八％という二〇二二年の経済展望
新春討論会

二・四％しか上がっていません。その意味では、

これと一体の問題が四つ目で、若年層を中心と倍、 日 本 は わ ず か 一・ 五 倍 で す が、 労 働 分 配 率

ろ上昇しています。要するに、企業が横取りしてする将来不安です。若年層が将来不安からおカネ

社会保障改革にしっかりと取り組まなくてはいけいるから所得が伸びないのではなく、圧倒的に企を使わなくなっている中、やはり分配政策の本丸

は、法人企業統計ベースではあまり上がっていな

業の稼ぐ力が弱くて成長が足りないということがは全世代型の社会保障であり、全世代型社会保障ません。

まず基本的な問題です。これに対しては、規制改

改革なくして成長と分配の好循環はないと言えま― 86 ―

いものの、より正確なＳＮＡベースで見るとむし

革、産業の新陳代謝、失業なき労働移動、さらにす。

ションを加速するといったことなどをやっていく

れは違います。ＧＤＰ比で見ると日本の配当は極く「配当し過ぎだ」という議論がありますが、こ二つ目は、エネルギー価格の上昇などを背景とら、配当を行うこと自体が問題ではありません。

端に少なく、それが今ようやくアメリカ並みにな

三つ目は、社会保険料の増加です。二〇〇〇～実際は、配当が企業に行っていて個人に行っていす る、 交 易 条 件 悪 化 に よ る 海 外 へ の 富 の 流 出 で

二 〇 一 九 年 度 で 見 る と、 企 業 が 払 っ た 給 料 は 一ないこと、また、企業が前向きの投資を行っていりました。ただ、ヨーロッパはもっと多いですか〇・四％増加していますが、社会保険料を除くとす。

必要があります。

五つ目は、企業部門内での資金の滞留です。よは、 国 を 開 い て ダ イ バ ー シ テ ィ を 高 め イ ノ ベ ー

第62巻第２号
証券レビューないことなどが問題です。
これら五つの目詰まりをどう解消するかということを考えなければなりません。
次に「過去数百年間の世界の資本主義の歴史」

り手（サプライチェーン）」「地球（環境）」「未来（次世代）」、こういうものがバランスよく利益を得られるような資本主義の方向に向かっていきます。

最 後 の「 過 去 数 万 ～ 数 十 万 年 に 及 ぶ 人 類 の 歴史」については、五万年ぐらい前に「心のビッグ）。 左 に 行 く ほ ど 資 本 家・ 株 主 主 権（おカネが大事）、右に行くほど労働者・従業員主

バン」があり、そのときにラスコーの壁画が描かで す（ Ｐ権（ヒトが大事）、下に行くほど今に近づいていれました。要するに、装飾品や美術品が生まれ、わけです。また、紀元前五世紀ごろには「精神革ることを示していますが、資本主義は右に行った、つまりグローバル資本主義は、一リアルな世界だけでなく、内面の世界が広がった

資本主義

悪い資本主義になってしまったわけですが、これバン」では狩猟採集社会が、「精神革命」では農

この二つには共通点があります。「心のビッグ命」があり、仏教や儒教、老荘思想等々が同時多からもう一度、労働者・従業員主権に向けた揺り耕社会が、それぞれ飽和状態になったところで新気に資本家・株主主権へ行き、株主の近視眼的な戻しがあると思います。ステークホルダー資本主

たな地平線が生じました。今の資本主義も、格差発的に出てきました。

義 と い う こ と で、 よ く「 六 方 よ し 」 と 言 い ま すや環境の問題などでかなり煮詰まってきていま

利益だけが過度に重視される、非常にバランスのが、「売り手」「買い手」「世間」に加えて、「つく― 87 ―

12
3.0

り左に行ったりしながら動いてきました。

二〇二二年の経済展望
新春討論会

す。
こうした人類の歴史に照らせば、工業化社会がといったことですが、それらを軸にこれからいろ

いろ具体的な政策を詰めていくという状況です。

た、世界的に注目度が高まっている「メタバース

バーシティ（多様性）」などになるでしょう。ま能 性 ）」「 イ ン ク ル ー シ ブ ネ ス（ 包 摂 性 ）」「 ダ イでのキーワードは、「サステナビリティ（持続可想、価値基準が生まれるのかも知れません。そこを圧縮する、いわゆるリストラ経営ということにつには、価格を上げないためにマージンや人件費たＰＬ上では、そのような中でも価格競争力を保シートに持たない経営ということになります。ま「雪の時代」において、企業としては、バランス

バ ブ ル 崩 壊 以 降、 円 高 と 資 産 デ フ レ が 続 い た

今年の日本経済の展望です。

（ コ ン ピ ュ ー タ が 作 り 出 す 三 次 元 の 仮 想 空 間 ）」なります。これは一企業として見れば極めて合理○高田や、 宇 宙 開 発、 人 工 知 能、 生 命 科 学 の 進 展 な ど的ですが、みんなが合わされば合成の誤謬で、し年で考えるのか。恐らくその中で大きなものは、考えるのか、数百年で考えるのか、数万～数十万

下がったものが、アベノミクス以降の約一〇年間

替では七五円、株では七〇〇〇～八〇〇〇円まで

しかし、二〇一〇年前後の陰の極において、為― 88 ―

大 き な 曲 が り 角 を 迎 え る 中 で、 新 た な 倫 理、 思

も、人類の歴史にとって決定的に重要な意味を持かも、この状態が一〇年、二〇年と続き、完全に

人的投資、無形資産投資への優遇策をどう深掘り

で、為替では七〇円から一一〇円台、株も三万円

定着してしまいました。

するか、官と民の新たな役割分担をどう考えるか

このあたりを含めて、過去二〇～三〇年程度でつ可能性があります。

第62巻第２号
証券レビュー近 い と こ ろ ま で 行 き、 雪 は 解 け た わ け で す（ Ｐ

がっていきます（Ｐ左）。しかし日本は、企業ことはないはずです。また、資産デフレについてような円高でリストラしなければいけないというてきています。そう考えると、少なくとも過去のなってきていますし、変動幅も徐々に小さくなっれているのだろうと思いますが、ここにも微妙に時代における企業の価格設定行動に非常にあらわ

な動き、すなわち先ほど申し上げた三〇年の雪のというところが大きな違いです。これはデフレ的左）。要は、価格転嫁がなかなか起こってこない

物価は上がってもコアＣＰＩは上がらない（Ｐも、以前ほど株・不動産が落ちるわけではないと変化が出てきてもおかしくありません。

）。 長 期 的 に み て も 円 高 の 不 安 は か な り な く

いうことからすると、バランスシートに抱えると

28

27

しなければいけないということもなくなってくる

ころまでは行かないにしても、とにかくスリムにで、簡単に物価が上がるとは私も全く思っていまに、 い わ ゆ る 適 合 的 な 期 待 行 動 が 続 い て き た 中

た だ、 そ う は 言 っ て も、 こ れ だ け 長 く 粘 着 的

い う の が 今 の 状 況 で は あ り ま す が、 二 〇 二 二 年は当然物価にも影響します。したがって、日本の一線を画すような動きが企業行動に及べば、それせん。しかし、従来のようなデフレ的な状況とは

は、企業行動において、過去の円高と資産デフレ

ブレークイーブンインフレ率もようやく底入れす

したがって、雪の時代のトラウマが強過ぎるとに対する意識に若干の変化が出てきてもおかしく

右）。

るような動きが出てきているのではないかと思っています（Ｐないと思っています。
アメリカにおいてはコアＣＰＩもＰＰＩも上28― 89 ―

32と思います。

二〇二二年の経済展望
新春討論会

半は従来の繰り返しという中でなかなか動きが出も、貯蓄で退蔵されてしまう。したがって、年前状 況 で は、 政 府 が 支 出 し て も、 お カ ネ を 配 っ てナでこれだけ断続的に消費行動等をとめてしまう

みても、日本は昨年パッとしませんでした。コロでは、今年の展開ということですが、ＧＤＰでくるのではないかと思います。

くは日本の経済がもう少し顕現化しやすくなってか顕現化しづらい生産力といいましょうか、もし流が出てくると、年後半ぐらいから、今はなかなかもしれませんが、デジタル、脱炭素といった潮

二番目「黄金の二〇年代」は、絵空事に聞こえる

さらに、最初に申し上げた五つのキーワードのわけで、それは当然、リスク強度を上げやすいとされている状況では実質自己資本比率が高くなる

質が非常にいい。なぜなら、資産価格がサポート

も、企業収益はもとより高い水準にあり、財務体とになれば、企業収益にもあらわれてくる。しか動としても、価格に対してある程度転嫁し得るこ

現化してくることにもなりやすい。また、企業行

いくと、強制貯蓄されたようなものが少しずつ顕

しかし、コロナが徐々に出口の方向に向かって績、そして実質上の自己資本比率が上がってきてる 部 分 は あ る の で は な い か。 も と よ り、 企 業 業

いきませんが、こうしたものが出やすくなってく

きずっている中では、すぐに顕現化するわけにはす。ただ、そうはいっても、過去のトラウマを引いいというような形にもつながりやすくなりま

では、投資、すなわち、もう少しモノを持っても価格設定にもつながる。また、バランスシート上動の悪循環に一部微妙に変化があらわれ、それはそういう中で、雪の時代における従来の企業行― 90 ―

ないだろうと思います。

いうことにもつながります。

第62巻第２号
証券レビュー遅れました。特にワクチンの遅れで、世界の投資

去年の日本のＧＤＰは、ほかの国々に比べて出ロン株の感染拡大が成長を抑え込んでいるものだと思います。昨年夏のデルタ株と現在のオミクと、成長率のアップが後ずれしているということ左）。一年前は、二〇二一年度を四・一％、二〇家が日本の予想をする上でも非常に厳しい見方をの、そこから少し解放され、かつ経済対策が効いいますので、そういう点から、少し前向きに考えされました。今もまだコロナで、しかも鎖国をしてくることで、四・五％まで行くかどうかわかり

二二年度を二・六％と見ていたのが、今年はそれているような状況ですから、残念ながら今年前半

ませんが、二〇二二年度はある程度の成長になるていってもいい局面になってきていると思いまは難しいところではありますが、後半は回復に向という見立てです。嶋中さんは三・七％、熊谷さ

ぞ れ 二・ 一 ％、 四・ 五 ％ で す の で、 一 言 で 言 う

かうと思います。また、資産形成、投資行動といんは三・九％という見通しですので、四・五％は― 91 ―

す。

う意味でも少し変化が出てくる。期待も込めてそ

少し高い感じがしますが、定性的には設備投資の伸びを八・一％と見ていることが、コンセンサス

これは、昨年一一月一九日に閣議決定された経○海津

まず、実質ＧＤＰの成長率については、二〇二済対策とそれを裏づける補正予算、そして、そのよりやや強い理由です。

一年度が二・一％、二〇二二年度が四・五％、二中身が出てきた一一月二六日の閣議決定から作成方を御紹介します。

〇 二 三 年 度 が 一・ 六 ％ と 予 測 し て い ま す（ Ｐ ４

それでは、日本経済についての野村の見のような意識を持っています。

二〇二二年の経済展望
新春討論会

その辺りが穏当なのかもしれませんが、当社の予は三・八％という数字が披露されていますので、

た、先週開かれた日本銀行の金融政策決定会合で三・ 六 ％ 程 度 と い う こ と で す の で、 四 ％ 弱。 ま

務省等での説明では、二〇二二年度の押し上げはだと思いますが、単年度で言うと、昨年暮れの財五〇兆円の経済の中では五～六％の押し上げ効果

恐らく真水では三〇兆円程度でしょうから、約五の利益を株主に戻していますので、日本はもっとはほぼ一〇〇％、ヨーロッパ企業は七〇％、年間合わせて約五〇％です。それに対して、米国企業

は、配当性向が三〇％、自社株買い等が二〇％、強化すべきだと思っています。日本の総還元性向に十二分に報いていると言えないので、もう少し

いと思いますが、私は、まだまだ日本企業は株主考えるのか。後ほど皆さんの御意見もお聞きした

こういった中で、株主に対する還元政策をどうはそういう反省も出てきています。

想はそれよりも少し高く、その理由は設備投資の上 げ て い い。 賃 金 引 き 上 げ は も ち ろ ん 重 要 で す

ＲＯＥ偏重の新自由主義から、ＲＯＥとＥＳＧの社株買い規制について言及しましたが、それも違

また、岸田首相が昨年一二月の予算委員会で自― 92 ―

した岸田政権の経済対策の概要です（Ｐ４右）。

強 め の 見 立 て に あ る、 こ れ が ま ず 数 字 の 説 明 でが、だからといって株主への分配を減らすというのは違います。そこはきちんと分けて議論すべき両方を見ていくようなステークホルダー資本主義います。アベノミクスを通じて日本企業のガバナです。

に変わっていくだろうと思います。実際、米国でが出ていましたが、これについては私も、従来の二つ目に、先ほど「新しい資本主義」という話す。

第62巻第２号
証券レビュー何とか利益を上げようという部分がないこともな

ただ、その一方で、賃金の引き上げを抑制してはありませんし、とるべきでもないと思います。

株主還元政策について抑圧的な考え方をとる必要きであって、資本主義の新しい定義という中で、を買っていただける、こういったことを重視すべた、また、資産運用において自信を持って日本株

場で資産運用することが持続的に可能となってきるようになってきています。それにより、株式市

ちんと利益を上げていくという企業行動がとられンスがようやく改善し、不採算のものは閉じてき

より重点を置くような言い方をし始めているよう

きまえていて、最近はどちらかというと、成長にい」と言ったそうですが、その辺は岸田首相もわ「あまり社会主義的なやり方はやらないほうがいて い く こ と が 大 事 で、 安 倍 元 首 相 は 岸 田 首 相 にこういったことを通じて資本主義の再定義をしい能力開発に政府はもっと力を入れるべきです。

ます。そういう点では、デジタル時代にふさわし

大きな賃金格差が生じるという研究もなされてい家庭において、ＩＣＴのスキルがあるかないかでとも考える必要があります。実際、高齢者や母子げ、より賃金の高いところに移していくというこ

それには日本の労働市場があまり柔軟でないことが関係していると思いますので、北欧のように、
リスキリングといいますか、昨年一二月の岸田首
相の所信表明演説でも「ヒトへの投資を積極化させ る 」 と 言 っ て い ま し た が、 人 々 の ス キ ル を 上○海津

日本経済について意見を聞いてまいりま

三、株価と為替の見通しに思います。

いので、そこは修正したほうがいいと思います。

二〇二二年の経済展望
新春討論会― 93 ―す。

る か、 熊 谷 さ ん か ら 順 に お 聞 き し た い と 思 い ま

いただき、かつ、マーケットについてどう見ていしたが、言い足りなかったことがあれば補足してが、現在は頭一つ突き抜けて単独二位に躍り出ま

九年の世界大恐慌の前夜と現在が争ってきました

たのはＩＴバブルのときで、二位はずっと一九二

国株の割高・割安を見てみますと、最も割高だっき続き伸びていくと見ています。その中で、ＰＥがプラス三五％、二〇二二年度もプラス七％と引思っています。企業の経常利益は、二〇二一年度から三万円の方向を再度目指すのではないかと特定できても、それがいつはじけるかということという言葉を書きましたが、割高だということはあります。グリーンスパン氏の「根拠なき熱狂」「ちょっと高過ぎたね」という話になる可能性が五 年、 一 〇 年 後 に 今 を 振 り 返 っ た と す る と、した。

Ｒは今、世界平均が一七・二倍、アメリカは二〇は誰にも特定できません。実際、グリーンスパン

日本株に関しては、期待も込めて、これ倍ですが、日本は約一三倍ですから、かなり出遅氏 の 発 言 の 後 も 株 は 上 が り 続 け、 数 年 後 に 割 高

崩れるとは全く思っていませんが、三年、五年と― 94 ―○熊谷

れているといいますか、割安感があるのではない慧眼だったということがそこで判明しました。しだったということがわかり、グリーンスパン氏は

ただ、一つだけ心配な点を申し上げると、米国たがって、私も個人的にはアメリカの株がすぐにかという考え方です。

）。ノーベル賞学者のロバート・シラー教授が考案したシラーＰＥＲ

いった少し長い時間軸で事後的に振り返ると、割株式市場の割高感です（Ｐの長期推移から、過去約一〇〇年以上にわたる米13

第62巻第２号
証券レビューがっています。なぜなら、アメリカが利上げをす

利上げをしている時期に日本株はほぼ例外なく上他方で、日本株については、過去、アメリカが高圧力があることを意識しておいたほうがいいの

リューに戻りますので、やはり中長期では少し円が、 何 年 か の 時 間 軸 で 見 る と 為 替 は フ ェ ア バ

は別にしても、一一五円は超えていくと思いますの安値まで来ています。結論として、素直に考えるときはアメリカの景気がいいので、アメリカ向ではないかと思います。

高だったということになる可能性があるのではな

けの輸出が増える。そして、日米の金利差が拡大○嶋中

ればドル高・円安で、一二〇円まで行くかどうかして円安に行く中で日本の輸出が伸びていくのがが っ て い る 中、 二 〇 二 一 年 度 上 期 は 日 銀 推 計 でいかと思います。

その理由です。米国株が中長期的には割高でも、〇・一五％まで下がっています（Ｐ図１）。「潜

為替に関しては、素直に考えれば、日米の金利ではないかと思われている全要素生産性です。こる要素はあります。しかもそれは、循環しないの在成長率が循環する」と言うと、語義矛盾がある

差が開く中でドル高・円安の流れです。ただ、少れはもともと資本ストックと労働力と潜在成長率

ると、日本株は、現状売られ過ぎている分は戻す

し心配なのは、例えば購買力平価をＯＥＣＤなどの間にある残差なので、その残差変動をみても仕ように聞こえるかもしれませんが、実際に循環すで 見 る と、 一 〇 一 円 二 〇 銭 ぐ ら い が フ ェ ア バ

方がないと思うかもしれませんが、日銀推計では可能性が高いのではないかと思います。

21

リューで、現状、円の実質実効レートは五〇年来― 95 ―

日 本 の 潜 在 成 長 率 は、 ト レ ン ド 的 に 下

それがすぐには崩れない可能性が高いことを考え

二〇二二年の経済展望
新春討論会図２）。実は、全要証はありません。

しかし、二〇〇二～二〇〇八年のイザナミ景気

明確に上向いています（Ｐ
素生産性の潜在成長率への寄与度が上がってくるます。これは二〇二二年度の四－六月期あたりまで一〇〇％拡張した景気は、リーマンショックでそこに実体を与えるのがＤＸや脱炭素だと思いで続くと思いますが、二〇二五年には大阪・関西と、潜在成長率が遅れて上がってくる傾向があります。名目設備投資のＧＤＰに対する比率に、九万博があり、二〇二七年には東京―名古屋間のリ後退。その後、アベノミクス景気でまた一〇〇％～一〇年周期の循環があるとおっしゃったのは

ニア開通が予定されています。そういったものにます。そういう意味では、潜在成長率が上がる兆

故・篠原三代平先生ですが、景気拡張期間の比率

向かっての実物の設備投資も含め、七－九月期以

拡張し、現在、コロナショックで弱い状態にありをみると、一九五一年のサンフランシスコ講和条

降は中期的な循環の上昇期になるのではないかとしが今あらわれているのかもしれません。

約 締 結 か ら 日 本 経 済 は 一 貫 し て、 四・ 七 五 年 の思います。

これは独自の説ですが、短期、中期、長期、超してきて、一度の例外もないということです。こ期以降五回目のゴールデン・サイクルに突入しま

アベノミクス初期の二〇一三～二〇一四年に明治

図

長期の循環全てが上昇で重なることを私は「ゴーれは驚くべきことですが、未来永劫続くという保21

七五年は景気拡張期間が劣勢になります（Ｐ３）。この周期は私が発見したことですが、つまルデン・サイクル」と呼んでいます（Ｐ

図４）。

り、九・五年周期の中期循環を日本経済は繰り返

21― 96 ―

21

間、景気拡張期間が優勢になると、その後の四・第62巻第２号
証券レビュー少し円安のほうを向いています（Ｐ図１）。では本当に円安なのかというと、その辺りは総合判したが、現在は空白期です。ただ、循環が同じだとすると、次の六回目は二〇二三～二〇二五年に断になります。

次に、日本のマネタリーベースとアメリカのバな る と 思 わ れ ま す。 し た が っ て、 二 〇 二 二 年 はゴールデン・サイクルへの助走の年（端境期）に

日経平均については、調整があれば、二万六〇多ければドル安、相対的に少なければドル高にな

図２）。アメリカのマネタリーベースが相対的にランスシートの伸び率の推移を見てみます（Ｐ〇〇円もあるかもしれませんが、今年末には三万りますので、これで見るとドル安局面になるはずなるのではないかと見ています。

一五〇〇円、さらに二〇二三年、二〇二四年と上で推移しています。一－三月期全体では一一〇～一二〇円の間で推移し、二〇二二年の年間を通しやや減速する可能性を考えると、ややドル安方向

為 替 に つ い て は、 前 年 比 の 日 米 鉱 工 業 生 産 比別指標の推移に印を付けていますが、黒い三角が

表１）。

への動きも出て、一〇八～一二〇円の間で推移す多いところは円安・ドル高方向です（Ｐ

私が一九九〇年に開発したＭＵＭＳＳ先行指数・○高田

私からは、まず一番御関心が高いであろ為替（ドル・円レート）版の累積ＤＩとドル・円

う株式市場についてお話しさせていただきます。

るのではないかと思っています（Ｐ

表２）。

ては、四－六月期、七－九月期にアメリカ経済が

表４）。

ですが、今はドル高で、概ね一一三～一一四円台

22

レートの推移をみても、先行指数と実勢レートは

22

22― 97 ―

22

率、米国小売売上高、日米実質長期金利差など個22

昇していき、最終的には四万円台を付けてもおか

しくはないと思います（Ｐ二〇二二年の経済展望
新春討論会

左）。

いるのに対し、日本は全くの停滞状態で、ワニがた。しかし、アメリカがその後も順調に上がってる も の の、 日 米 と も ほ ぼ 同 じ 動 き を し て い ま しすと、昨年三月あたりまでは、もちろん上下はあ

コロナ発生後の日米株式市場の比較推移をみまは二万六〇〇〇円もあるかもしれませんが、年後の中で下顎も一緒に落ちてしまう。場合によって上顎が落ち、アメリカの出口戦略等、不安定要素

すのではないかと思っています。年前半はワニのは、希望的観測ではありますが、日本株は少し戻

では、二〇二二年はどうなるのか。結論としてす。二つ目は、ワクチンの遅れです。日本の市場

は、 日 銀 の Ｅ Ｔ Ｆ 買 い が 事 実 上 と ま っ た こ と で

これには四つの要因があると思います。一つ目

る程度戻ってもおかしくないというのが年後半のＲは低い一方でＥＰＳはかなり高いですから、あまで戻すのではないかと見ています。日本のＰＥ半にかけては下顎が上がり始め、意外と三万円台の交代もあり、海外投資家の売り要因になりまし

年金利二％乗せということも十分起こり得ると思― 98 ―

口をあけたような形になっています（Ｐは 海 外 市 場 頼 み と い う 中 で、 日 本 は か な り ア ン

動きだと思います（Ｐた。四つ目は、実体経済の悪化です。海外投資家

います。しかし、アメリカの利上げサイクルが今

右）。

ダーウエートされました。三つ目は、二つ目とも

ただ、年前半で非常に不安定なのは、アメリカ

か ら は、 日 本 は 中 国 の 一 部 の よ う に 見 ら れ て お

年から始まるといっても、実際は、二〇二〇年に）。場合によっては、一〇り、中国経済が非常に厳しいという話が出れば出〇・五％だった一〇年金利が、上昇局面にあって29るほど落ちてしまう状況になりました。

の金利上昇です（Ｐ30

30

関連しますが、日本の政治の不安定化です。首相

第62巻第２号
証券レビュー一％以上上がっているわけですから、ピークはせそういったことを含めて、資産運用という観点

二％台、二〇年債であれば〇・六％台と、債券市

日 本 の 長 期 金 利 も、 例 え ば、 一 〇 年 金 利 で 〇・という御指摘が先ほどありました。そうなると、てきて、四月ごろには二％に達するのではないか

一方、日本の物価も従来に比べて少し影響が出いう部分を市場参加者としていかに重視し、対応

は高校の家庭科でも金融教育が始まります。こう時代に入り、貯蓄から投資へということで、今年わろうとしています。個人金融資産二〇〇〇兆円

ない局面であったわけですが、ようやく時代が変は、円の現預金保有が一番よく、資産運用に向かから言えば、バブル崩壊以降の雪の時代において場が大きく動いてもおかしくはない。今年は債券していくのか。二〇二二年はそこが問われる非常

為替市場につきましては、円高の不安がかなり制も含めてしっかりウオッチしていかなければいに重要な年であり、制度的な要因、サポート、税― 99 ―

いぜい二％台半ばではないかとみています。

市場への影響に注目すべきだと思います。

薄れてきている部分が大きいですし、日米の金融けない局面だと思います。
○海津

株式市場はマクロ以上に企業業績が重要です。

の流れはまだ続くだろうと思います。しかし、一変動幅は限られ、実際問題として、アメリカが利、すなわち三〇〇社
Russell/Nomura Large Cap

申し上げます。

上げを始めることはもう織り込まれているので、あまりの利益の推移をみると、リーマンショック

二〇円の壁はやはり大きいので、去年に比べると市場の動きは限られるのではないかと思います。

それでは、私からマーケットの見立てを政策格差もあります。そうした状況の中で、円安二〇二二年の経済展望
新春討論会

信・インターネットの利益が乗ったこともあっては、 営 業 利 益 で は さ ら に 少 し 落 ち ま し た が、 通

益 に と ど ま り ま し た（ Ｐ ５ 左 ）。 二 〇 二 〇 年 度

ヨーロッパの物価上昇を考えると、二〇二三年のが、 夏 場 か ら 秋 口 に Ｑ Ｔ を 始 め る こ と、 そ し て

く 一・ 八 ～ 一・ 九 ％ ぐ ら い で 止 ま る と 思 い ま す

一〇年債の利回りは、この一月の局面では恐ら

回、米国株安に遭遇する可能性が高いと思っていほぼ二〇一九年度並みになり、二〇二一年度は二

一－三月か四－六月にＥＣＢが利上げをする可能のときは八〇％も減益になり、株価も大きく下が〇一八年度のピーク利益を楽に更新していく。さ性も出てくる。このＱＴとＥＣＢの利上げ観測がます。

らに、二〇二二年度はそこからさらに一〇％ほど重なると、一〇年債で二・一～二・二％、三〇年一四六です。基本的にはもう少し上昇していいと

一二五、二〇二二年度が一四〇、二〇二三年度がＴＯＰＩＸ換算予想ＥＰＳは、二〇二一年度がす。したがって、米国株も日本株も夏場から秋口ぐらいまで下がらないとおさまらないと思いま

アメリカのＳ＆Ｐ５００の予想ＰＥＲは一八倍台債で二・三～二・五％ぐらいと予想されるので、そこから先、金利上昇も大分織り込まれ、再度思っているのですが、やはり米国株の波を考えな

巡し、四～五月にかけて再度上昇する。日経平均

戻っていき、年末の日経平均は三万円前後ではなにもう一回調整する可能性があります。

は三万一〇〇〇～三万二〇〇〇円ぐらいまで行く

いかと思います。つまり、一月に二万七〇〇〇円

ければいけません。この一月の調整はそろそろ一余地があると思う一方で、夏場から秋口にもう一― 100 ―

りましたが、二〇一九年度は前年度比二〇％の減伸びると見ています。

第62巻第２号
証券レビュー

台まで下げ、一回、三万一〇〇〇円ぐらいまで上で牽引役になるのではないかと考えています。

ことで、これらが四～五月にかけて戻り相場の中かどうか、このあたりを見ていきたいと思ってい選挙、そして予想外の原油価格高に見舞われない

留意点としては、参議院選挙、アメリカの中間

がり、また夏場から秋口に二万七〇〇〇～二万八〇〇〇円まで下げ、年末三万円というのが私の日
本株の見立てです。
為替については、ドル・円レートは米日五年金場から秋口にかけて米国株が調整する場面もある～一一八円ぐらいまで行ってもおかしくない。夏

若干円高ですが、日米の金利差を考えると一一七

債券売り、株売りでリスクオフになっているため

えたいことがあればお願いします。

いただきたいと思います。お三方のほうでつけ加

質問がなければ、こちらで補足的な説明をさせてしたいと思いますが、いかがでしょうか。――御残りの時間は会場の皆さんから御質問をお受けます。

ので、今年の年末は一一五円ぐらい、一旦弱いと○嶋中やエレクトロニクスのような輸出産業が利益を伸６）。グローバルに財の需要が強い中で、自動車る と や は り 自 動 車 と エ レ ク ト ロ ニ ク ス で す（ Ｐ

では、どこが牽引役になるのか。企業業績をみ

そして、二〇二二年度は一三・八％で少し落差が三八・四％と非常に高いものを見込んでいます。

が、二〇二一年度の東証上場企業ベース連結ではン・ ス タ ン レ ー 証 券 景 気 循 環 研 究 所 の 予 想 で すせんでした。これはあくまでも三菱ＵＦＪモルガ

先ほど、企業収益について数字を言いまころで一一七～一一八円ぐらいという感じです。

ばすことに加え、追加的な円安も見込めるという― 101 ―

利差でほぼ決まっています（Ｐ５右）。足元は、二〇二二年の経済展望
新春討論会

すが、本格的な調整ではないということです。

意味では、二〇二二年度は調整の年と考えていまあり、二〇二三年度は三一・一％です。そういう意です。そういう意味で、今後ＥＣＢの動きは非の期待がかなり変わってきますので、そこは要注動きます。外堀が埋まってしまう、もしくは市場

ＦＲＢはまだ動いていませんが、この一年半で一はあまり思っていません。ただ、アメリカでは、銀行が動き出すのかというと、私は日銀が動くとまで全く動かなかったものが動き出す。では日本が、日本についても同様です。というのは、これの「新春討論会」は以上とさせていただきたいと○海津

いかと思います。

うのは、後になって冷静に見るところなのではな

動しますが、実際そんなに警戒すべきなのかといそして、金利の動きに伴って当然株のほうも変常に重要な論点になってくると思います。

〇年金利は一％以上、下手をすると一・五％ぐら思います。最後までおつき合いいただきまして、先ほど債券市場に留意と申し上げました

い動いています。つまり日本も、日銀が動く動か

誠にありがとうございました。皆様の御参考にな

毎年、皆様のうちお一人を半年後にお招きし、― 102 ―

○高田

ないにかかわらず、債券市場は結構動いてしまう

れば幸いです。（拍手）皆様、いつものようにすばらしい

それでは、時間になりましたので、今年わけです。したがって、その辺は少し留意してお○増井理事長ていますと、アメリカが動いたときには日本はそその後の情勢も踏まえて年後半の見通しなどをお御説明をありがとうございました。

れほど動かないのですが、ＥＣＢが動くと日本もまた、過去四〇年間の日米欧の金利の連動を見かなければいけないだろうと思います。

第62巻第２号
証券レビュー話しいただいています。夏ごろにお願いすることになると思いますので、そのときを楽しみにしております。
厳しいときもありますが、年末に向けて何とか持ち直すのではないかというお話もありました。
それを期待しながら、この一年間過ごしていきた

今日は長い時間御清聴くださり、ありがとうご

三菱ＵＦＪモルガン・スタンレー証券参与
ゆうじ・ 景）気循環研究所長

大和総研副理事長兼専務取締役リサーチ本部長
みつまる・ チ）ーフエコノミスト

野村證券金融経済研究所
まさのぶ・ シ）ニア・リサーチ・フェロー兼アドバイザー

ざいました。（拍手）

岡三証券グローバル・リサーチ・センター理事長
はじめ・ エ）グゼクティブエコノミスト

（しまなか

（くまがい

（かいづ



（たかた

本稿は、令和四年一月二四日に開催した「新春討論会」の）討論の要旨を整理したものであり、文責は当研究所にある（

― 103 ―

いと思います。

二〇二二年の経済展望
新春討論会

証券レビュー

海

津

政

信

第62巻第２号

氏略歴

1975年野村総合研究所入社。同社企業調査部次長、投資調査部長などを経て、1997年野村證券金融研究所投資調査部長。2000年同社金融研究所副所長兼企業調査部長。2002年同社経営役金融研究所長。2004年同社経営役金融経済研究所長。2007
年同社経営役金融経済研究所チーフリサーチオフィサー。2012年より現職。

熊

谷

亮

丸

氏
略

歴

1989年日本興業銀行（現みずほ銀行）入行。同行調査部などを経て、2007年大和総研入社。2021年より現職。現在、内閣官房参与（経済・金融担当）、全世代型社
会保障改革構築会議委員、政府税制調査会特別委員、財務省「財政制度等審議会」
臨時委員、特定複合観光施設区域整備推進会議委員、総務省「情報通信審議会」委
員、金融庁「ソーシャルボンド検討会議」委員など数々の公職を務める。

嶋

中

雄

二

氏
略

歴

1978年三和銀行（現三菱 UFJ 銀行）入行。同行調査部（東京）などを経て、1984年日本経済研究センター研究員。1989年三和総合研究所主任研究員。1997年三和総合研究所主席研究員。2006年三菱 UFJ リサーチ＆コンサルティング 投資調査部長兼主席研究員。2007年三菱 UFJ 証券参与 景気循環研究所長、2010年より現職。
内閣府経済社会総合研究所景気動向指数研究会委員。景気循環学会副会長。

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新春討論会高田

創

二〇二二年の経済展望

氏
略歴

1982年日本興業銀行（現みずほ銀行）入行。同行市場営業部、審査部などを経て、1997年興銀証券市場営業グループ投資戦略部チーフストラテジスト。2000年みずほ証券執行役員チーフストラテジスト。2011年みずほ総合研究所常務執行役員調査本部長チーフエコノミスト。2017年４月同所専務執行役員調査本部長チーフエコ
ノミスト。2019年４月同所副理事長エグゼクティブエコノミスト。2020年より現職。

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