証券経済研究第101号（2018.3）

昭和初期株式市場の
パフォーマンスインデックス算出による検証
平
要

山

賢

一

旨

本稿は，昭和初期の株式投資成果を検証するために，東京株式取引所の短期清算取引市場銘柄を対象とした配当込株価指数である昭和初期株式パフォーマンス
インデックス（Equity Performance Index; EQPI）を算出し，その評価を試みたものである。
従来から，東京株式取引所の株価や主要株価指数（平均株価）が，戦前株式市場の指標として金融史研究およびファイナンス研究では取り上げられてきたが，配当を含めた投資成果の研究は，一部の海外の研究者に限られており，その算出手法も十分に戦前株式市場の特性を反映したものではなかった。そこで，権利落修正・追加払込修正・配当修正を実施した EQPI を算出し，他の指標との比較を行ったうえで，戦前・戦時期の株式市場の特性について検証した。
その結果，1924年 6 月から44年11月までの期間についての配当込の投資成果
は，短期金融市場（東京コール）や国債（昭和初期国債パフォーマンスインデックス）よりも優れているものの，この優位性は30年代後半以降に認められるもの
であることが明らかになった。また，株式のシャープレシオや超過収益率，そして物価指数（東京小売物価指数）を用いた実質株価指数を算出することで，戦時期の株式市場のファクトファインディングを行った。
目次

Ⅰ．はじめに

3 ．戦後における戦前株式指標研究と配当込指数

1 ．課題

Ⅲ．昭和初期株式パフォーマンスインデックスの評

2 ．先行研究価3 ．研究手法

1 ．EQPI のリターンおよびリスクの評価

Ⅱ．戦前期の株式指標
1 ．東京株式取引所株価（東株・新東株）
2 ．戦前期の株価指数（平均株価）

2 ．シャープレシオと株式超過収益率
3 ．実質リターン
Ⅳ．おわりに71

昭和初期株式市場のパフォーマンスインデックス算出による検証となってくる。そのため，昭和初期の株式市場

Ⅰ．はじめにについて，大量の価格データを収集し，現代の分析手法で活用可能な総合的な指標を算出する

1．課題には，多くの困難が伴うのである。
この地道な作業の成果は，決して小さいとは

本稿は，昭和初期の株式投資成果や市場特性言えないだろう。昭和初期の金融史研究におけを明らかにするために，短期清算取引市場銘柄

る資金循環と金融市場の関係を明らかにするこを対象として算出した昭和初期株式パフォーマとや，ファイナンス研究における金融市場のマン ス イ ン デ ッ ク ス（Equity Performance In-

イクロストラクチャー分析の基礎データを提供

dex；以下 EQPI と記す）の評価を試みたものするだけではなく，金融史研究とファイナンス

である。

研究の学際的研究成果が期待できると推察され昭和初期の金融史研究において，金融統制がるからである。そこで，本稿では，パフォーマ強化された期間に，どのように株式市場の投資

ンスインデックス算出を通して，金融統制が強成果が変化したのかについての重要性が指摘さ化された時期の株式市場の事実確認作業を行れ，さらにファイナンス理論の手法を用いて戦い，昭和初期の株式市場の特性を明らかにした

前期の経済政策研究に対するニーズも高まってい。

いる。しかし，昭和初期の株式市場分析する際に使用可能なパフォーマンスデータは，一部の2．先行研究個別銘柄の価格や不十分な指数に限られ，市場

戦前期の株式市場に関する研究は，市場制度

全体のリターンやリスクを示す総合的な指標を研究および主体別保有比率などの資金循環に関用いた研究は十分に行われてこなかった。具体する研究は多数あるものの，投資成果について的には，権利落修正や追加払込修正による新株の研究は決して多いとは言えない。現代の株式と旧株に対する投資成果への影響や，配当を反市場制度との相違を反映することの難しさに加映した投資成果に関する研究は進んでいないの

え，データ収集の困難性から，特に投資成果のが現状である。代表的な東京株式取引所の株価指標となる配当効果を反映した株価指数につい推移や，当時の諸機関が作成した株価指数は存ての研究は進んでいないのが現状である。

在していたが，配当を含めた投資成果を示す

一方で，戦時期においても，東京株式取引所「株式市場に投資した際のリターン（収益率）の株価（東株・新東株）だけでなく，株価指数

およびそのリスク」算出の試みは少ないと言えや平均株価を算出する試みは行われてきた。東よう。

京株式取引所は，国際連盟による要請１） も受

ところが，このデータを整備することは70年

け，多くの労力をかけて「株価大指数」，「花形以上前の膨大な市場データを収集しなければな

株価指数」を算出したが，東洋経済新報社や日らないと言いうデータ制約に加え，仕組みや制本銀行なども独自の指数を算出している。とこ度の違いを認識した上での修正手法の検討なろが，戦後以降については，2000年前後に日経

ど，多くの判断を要する作業の積み上げが必要

平均銘柄入れ替え問題が発生したことから株価

72

証券経済研究

指数に関する議論が集中したものの，これまで第101号（2018.3）

る。

戦前の株価指数について体系的に検討されるこ

ただし，これらは，市場価格データを指数化とは多くなかった。当然ながら，データの不整しているためインカムゲイン（配当）が勘案さ備などから，現在の株価指数と連結することはれていないことや，権利落修正・追加払込修正

難しいが，戦後に限定されているわが国の株式が実施されていないことから，資産としての株投資の超過収益算出期間（無リスク資産のリ式のリターン＝リスク特性を代表する指標とはターンもしくは国債リターン対比の超過リター

言い難い。片岡・丸・寺西・［2004］が，明治ン）を，戦前まで拡張する意義はあると思われ期の株式市場の効率性を検証し，ウィーク・る。戦後の経済環境だけではなく，多様な経済フォームでは効率的であるが，セミストロン

環境の下での超過収益の実績を確認することをグ・フォームでは効率的とは言えないとの結果

通して，超長期にわたる株式リスクプレミアムを得ているが，研究対象データの分割払込修正算定の基礎となるデータを提供することが可能と，配当修正が行われているものの，払込後のに な る か ら で あ る。 米 国 の 場 合 に は，CRSP

株価を払込金に比例させて修正するという手法（The Center for Research in Security Prices）

により算出しているため，再検討の余地がある

や多くの研究者の試みにより，19世紀以降の株と考えられる。

式超過収益率のデータが蓄積されているが，わまた，戦前期とは異なるが，現代の株式市場が国においても同様の試みが行われるならば，指数に関する先行研究としては，宮川・花枝

多角的な株式市場の検証が進むため，期待した［2002］が，各種の争点を網羅しているが，中いところである。

でも広田［1992］が示す株価指数の体系化は戦戦 前 の 株 価 指 数 に つ い て は， 小 林［2000］

前の株価指数を検討する上でも有効であろう。

が，戦後の株価指数の発展の経緯と共に論じてそこでは，流動性・インカムゲイン（配当）算いるが，益田［1929］など当時の株価指数に関出の観点から株価指数の特性区分を整理していする優劣比較の論評も興味深いものがある。前

るが，EQPI を区分するならば，個別銘柄の収述したように，戦前の株価指数を代表するもの

益率（比数）を求めたうえで，時価加重平均すとしては，株価大指数および花形株価指数（東るリターンインデックスに位置付けることがで

京株式取引所・株価大指数は新旧指数あり），

きるものである。多くの戦前期に算出された指東京株式月末現物気配相場指数（東洋経済新報

数が，比数による売買高加重平均もしくは単純社），主要有価証券価格指数（日本銀行・新旧平均であり，株式市場の売買動向や経済指標と指数あり），勧銀調べ平均相場（日本勧業銀行）

しての株価循環を把握するための指数等であっがある。また，戦後に戦前期の株価指数を算出た点で，EQPI とは一線を画するものと言えよ

した研究としては，藤野・秋山［1977］があう。EQPI の場合には，投資成果を示すためのり，近年では，鈴木［2012］が，東京株式取引指数であり，国債の投資成果や海外の株式投資所の平均株価算出を通して，太平洋戦争開戦ま成果などとの比較分析可能なトータルリターンで効率的であった短期清算取引市場が，開戦以指数の一つでもある。

降には非効率性が高まったことを検証していこれまでも海外の研究として，Dimson et73

昭和初期株式市場のパフォーマンスインデックス算出による検証

al.［2002］による世界16か国の101年間にわたる必要がある。

る株式投資リターン算出は試みられてきた。し戦前期の増資は，有償による株主割当増資中

かし，この研究におけるわが国の株式リターン

心であり，既存株主にとっては，増資による権の算出方法は，得られるデータが十分に検討さ利落が収益率を左右したことに注意しなければれたものとは言い難く，算出手法の異なる複数ならない。投資成果を正確に算出する過程でのデータを継ぎ足したものになっているため，は，権利落修正をする必要があるわけである。

再検討が必要である。

また，戦前期の増資は，株主が額面満額を一度尚，戦前の金融機関等の資産配分に関する研に払い込むのではなく，複数回に分けて段階的究としては，南條・粕谷［2006］があり，現代に払い込むという分割払込制度が採用されていポートフォリオ理論（Modern Portfolio Theo-

たため，未払込済株式（主に新株）の株主は，ry）の手法を用いて，融資・債券を主軸とした企業の徴収決定に応じた追加払込負担が発生し戦前期の銀行ポートフォリオの効率性を検証していた。未払込済株式の株主にとっては，追加ている。しかし，株式については，インカムゲ

払込が収益率を左右するため，収益率算出ではインの算出など技術的な問題が伴うため，ア

追加払込修正をする必要がある。さらに，株式セットクラスとして除外されている。戦時期のを中長期的に保有する株主にとって，株式投資銀行等は，株式の組入比率が低かったため妥当

成果は，株価の変化によるキャピタルゲインだ

性はあるものの，株式の組入比率が高かった保けでなく，配当収入もインカムゲインとして追険会社などにも領域を広げた分析をする際に加する修正，即ち「配当修正」をする必要があ

は，株式の投資成果の算出は避けては通れないる。つまり戦前期の株式投資成果を算出するたであろう。本稿での EQPI 算出は，この部分をめには，株価の原データから求めた価格差に，補完する意義もあると言えるだろう。

「権利落修正」，「追加払込修正」，そして「配当3．研究手法修正」という三つの修正を加えなければならないのである。具体的な「権利落修正」および従来から昭和初期の株式市場の指標として「配当修正」の算出方法は，横山［1957］に詳は，詳細な検証なしに東京株式取引所株（東しいが，「追加払込修正」も含めた算出手法

株・新東株）の株価が用いられることが多かっは，平山［2017a］において検討した。

たが，東株等の株価をもって戦前の株式市場の平山［2017a］では，東株および新東株につ指標とすることには，いくつかの問題が指摘さいて別々にトータルリターンを算出することでれるべきであろう。その問題とは，①権利落修②について対応している。また，株価の変動率

正や追加払込修正がされていない，②旧株と新のみを連鎖させた価格指数（Price Index）に株の選択基準が明示されていない，③配当込み

加えて，権利落修正や追加払込修正を実施したのリターンインデックスではない，④広範にわ

修正価格指数（Adjusted Price Index）を算出

たる多様な産業全体の動向を表現していないとすることで①について対応している。さらに，

いう 4 点である。東株等の指標性を改善するた

修正価格指数に配当修正を行い，配当込修正価

めには，少なくともこれら 4 つの問題を解消す

格指数（Total Return Index）を算出すること

74

証券経済研究第101号（2018.3）

で，③の問題についても対応したが，④につい上で，銘柄毎に価格指数，修正価格指数，配当ては，東京株式取引所という単独企業（個別銘込修正価格指数を算出した。EQPI は，この各柄）のリターンを算出しているため限界があっ銘柄の価格指数，修正価格指数，配当込修正価た。④の問題点を克服するためには，特定の個格指数を，短期清算取引市場における対象銘柄

別銘柄により株式市場全体の動きを表現するこの時価総額に応じて加重平均して算出したものとの限界性を考慮して，戦前期の株式市場を代である。戦前期の株価指数算出では，他社株の表する指標として，複数にわたる銘柄を集約す

既存株主への割当が存在していたため，戦後のる株価指数算出することが求められよう。そこ

ように全体修正方式を採用することが難しく，で，本来であれば，主たる株式取引所に上場す

個別銘柄修正方式を取らざるを得ないのである全銘柄を対象とすべきであるが2），本稿でる3）。

は，東京株式取引所の短期清算取引の総計38銘

以下では，戦前期の各種株式市場の指標を整柄をユニバースとして1924年 6 月から44年11月

理した上で，EQPI のリターンおよびリスクとまでの20年超の期間にわたる EQPI を算出し，比較し，さらに平山［2018］で算出した昭和初重工業化が進む戦時期にも，重化学工業に類す期国債パフォーマンスインデックス（GBPI）

る企業の株式パフォーマンスを反映できる指標や東京小売物価指数から，EQPI の超過リターとして評価を行った。東京株式取引所の短期清ン・実質リターンの評価を試みたい。

算取引は，1943年 6 月に東京株式取引所が日本
証券取引所に改組後しばらくの期間は継続されⅡ．戦前期の株式指標ていたが，同年 8 月に短期清算取引が終了し，実物取引に一本化された。そのため，43年 8 月

EQPI を評価する前に，戦前・戦時期に株式

現在の同市場上場銘柄の株価を，実物取引株価

市場の動向を示す指標として把握されてきた東で代替して，統計月報で確認することが可能な

京株式取引所の株式について概観し，その上で44年11月までの収益率を算出している。

主たる株価指数（平均株価）についても整理し

尚，戦前期の増資権利落は，既存株主に対して自社の新株を割当てる増資と，保有している
他社株を割当てる増資の二種類があった。東京ておきたい。

1．東京株式取引所株価（東株・新東株）

株式取引所及び日本証券取引所の統計月報で

東京株式取引所株は，1878（明治11）年 7 月

は，前者を「新株落」，後者を「権利落」と称から，1943（昭和18）年 6 月に日本証券取引所

して区分して表記しているが，収益率算出手法に統合されるまでの64年間超にわたって上場さが異なることから注意が必要である。前者は有れていた。後述するように，株式分割払込制度

償増資に伴う収益率調整を行うことで対応可能に則り，額面満額まで払い込まれた後に増資がだが，後者は他社株の割り当てであることか実施され，旧株（東株）に加え，新株が発行さ

ら，個別対応が必要になってくるためである。

れて，1907（明治30）年 8 月から取引されるよ

そこで，平山［2017b］では，短期清算取引銘うになる。いわゆる「新東株」である。1924

柄については，新株落および権利落を区分した（大正13）年 6 月からの短期清算取引では，旧75

昭和初期株式市場のパフォーマンスインデックス算出による検証

株ではなく新株が取引され，各種新聞紙上でも株価指数に，日本勧業銀行調による平均株価を

株式市場動向を示す指標として新東株の株価に加えた 4 種の株価指数（平均株価）を挙げるこ

より解説記事が記される事例が多い。

とができる9）。以下では，東洋経済新報［1931］

投機性が高かったと言われる明治期の株式市を参考にして 4 指数（平均株価）の特徴を確認

場では，長期的な投資の成果を測定することよし（図表 1 ），次章での指数間比較のために現

りも，株式市場全体の過熱度を測定すること

代でも取得可能な各指数データの出所を明らか

や，景気変動を判断するための指標としての機にしておきたい10）。

能が重視されてきた。そのため，敢えて手間の第一に，東洋経済新報社による「東京株式月かかる株価指数を構築するよりも，東京株式取末現物気配相場指数（総平均）」は，1916（大引所という個別企業の株価推移を見ることで十正 5 ）年 1 月から1943（昭和18）年12月までの分と見なされていたのである。東京株式取引所

約28年間にわたり，業種別に算出された各業種

株（東株）は，1878（明治11）年 7 月15日に上別指数の値を合計して業種数で除した「平均の4）場したが，定期取引 で売買が成立した「初手平均」として算出されたものである。指数の基合」は 9 月16日の136.00円であった。その後，準年は，1913（大正 2 ）年の平均値を100とし

廣瀬［1921］によれば，しばしば売買が成立して算出している11）。業種は，1916（大正 5 ）年なかった「売買取引出来不申5）」月や「出来値1 月 か ら1925（ 大 正14） 年 ま で は15業 種92銘

6）

一回限り 」月がある。

柄，それ以降は，それまで「雑種」として区分

特に，「明治年間には市場全体を，あるいはされてきた業種を細分化して合計20業種とし重要な構成部分を，一つの指数にまとめ上げてて，計91銘柄が対象とされた12）。さらに1937年

判断の材料にする株価指数又はこれに類似のも

6 月を100とした新指数が算出されているが，7）のはまったく存在しなかった 」ため，明治期

1941年における新旧指数の比を新指数に乗じの株式市場の動静は，個別企業の株価，そのなて，1940年以前の旧指数に接続させている。

かでも圧倒的に売買高が多かった東京株式取引

データ出所は，1921（大正10）年12月までは東所株価の動きをもって判断，評価されたのであ洋経済新報社『日本の景気変動』，その後1943る。さらに，この傾向は大正期にも引き継が（ 昭 和18） 年12月 ま で は， 東 洋 経 済 新 報 社 編

れ，「株式流通市場が狭隘で，過度に投機的で『経済年鑑』，1944（昭和19）年 5 月までは，あり，財閥系優良株式が上場されていなかった『日本経済年報』第57輯で確認することができという特殊な事情の下ではあるが，『東株』取る。

引量は長期清算取引の一割前後，より投機的な

尚，東洋経済新報社は，後述する東京株式取

短期清算取引では過半を占めたのである8）」と引所が「株価大指数」を算出したことに刺激さいう指摘もされている。

れて，売買高加重平均（フィッシャー理想算

2．戦前期の株価指数（平均株価）式）による「二十種花形株價指數」を発表している。東洋経済新報社［1929a，1929b］に特戦前に算出された株価指数は，主として東洋

徴が詳述されているが，指数対象から東京株式経済新報社，日本銀行，東京株式取引所による取引所株をはずし，増減資や配当落・権利落修

76

証券経済研究
図表 1
算出主体
指数名
（平均株価名）
対象市場
対象期間
基準年
（＝100）
頻度算出法
配当込み

戦前期を対象とした主要株価指数（平均株価）とその特徴

東洋経済新報東京株式月末
現物気配相場指数
実物第101号（2018.3）

日本銀行

東京株式取引所

日本勧業銀行藤野・秋山［1977］

株式価格指数

株式価格指数

株価大指数

主要株式相場

全産業新旧

直取引－実物

（旧指数）

（新指数）

（価格指数）（平均株価）

総合株価指数取引株価指数

実物

実物

長期・短期・実物

実物

長期

実物

1921/01-45/08

1910/12-45/01

1878-1940年

1893-1940年

1916/01-44/05 1914/07-28/12 1924/01-42/06
1913年平均値

1914年 7 月

1924年 1 月

1921年 1 月－

1934～36年

1934～36年

月次

月次

月次

月次

月次

年次

年次

単純算術平均

単純算術平均売買高加重平均

単純算術平均××××

業種別平均の平均
×

売買高・受渡高
加重平均×

単純算術平均×（注） １） 対象期間は，本稿の検証に用いた（一般に取得可能な）データ期間であるため，実際に算出された期間よりも短い可能性がある。
（注） ２） 東京株式取引所算出の株価大指数は，1938年 5 月に行われた大幅な銘柄入れ替えにより遡及計算された新指数。
（注） ３） 売買高加重平均は，東京株式取引所算出ではフィッシャー式（連鎖式），藤野・秋山［1977］ではラスパオレス・パー
シェ・フィッシャー式。
（注） ４） 藤野・秋山［1977］の直取引－実物取引による指数には，ラスパイレス式の1928～1940年指数（408銘柄）と単純算
術平均の1893～1940年株価指数（ 9 銘柄）がある。

正を行う指数であった点は興味深いが，各種史新指数（「主要株式竝國債市債社債總價格及價

料で取り上げられる頻度は多く無かった。この格指數」）が1924（大正13）年 1 月を100として「二十種花形株價指數」と東京株式取引所によ1942（昭和17）年 6 月まで算出されている。

る「株価大指数」は，売買高加重平均に基づ

データ出所は，1941（昭和16）年12月までは日き，「騰る時も下る時も，暴騰又は暴落する株

本銀行『本邦経済統計』により確認することが式の賣買高が殖えて其ウエートが重くなり，平でき14），それ以降は，1942（昭和17）年 6 月ま均指數の騰落を激しからしむる傾向を持つ13）」

では，大蔵省『金融事項参考書』で確認できため，投機熱の消長を最もよく表現している。

る。

一方，東洋経済新報社［1929b］では発行現在

第三に，東京株式取引所による「株価大指数

高による時価総額加重平均に基づく指数を「投（価格指数・数量指数・流通代金指数）」は，

資株價指數」と称し，「東京株式月末現物気配

1921（大正10）年 1 月から1938（昭和13）年 9

相場指数」に近いと捉え評価している。

月までの17年超の期間にわたり，長期清算取引

第二に，日本銀行による「株式価格指数」と実物取引の売買高を基準に加重平均（フィッは，1914（大正 3 ）年 7 月から1942（昭和17）

シャーの理想算式）により算出されている15）。

年 6 月までの約28年間にわたり，実物取引（現

これを旧指数とすれば，1938（昭和13）年 5 月

物相場）を対象に算出されたものである。指数に大幅な銘柄入れ替えが実施されて新指数が算の基準年は，旧指数（「主要有價證券價格指數」）

出され，1933（昭和 8 ）年 6 月の指数値まで遡が1914（大正 3 年） 7 月を100として1928（昭及計算され，1945（昭和20）年 8 月まで算出さ

和 3 ）年12月まで算出されているのに対して，れたため，新旧指数を合わせると24年超とな77昭和初期株式市場のパフォーマンスインデックス算出による検証る。旧指数の銘柄は当初181銘柄が採用されてとは異なる。データ出所は，1927（昭和 2 ）年

いたが，新指数を算出する際には，解散や新規12月までは朝日新聞社編『明治・大正期日本経変更などにより206銘柄まで増やされ，その後

済統計総観・下巻』，1943（昭和18）年12月ま16）は適時銘柄入れ替えが実施されている 。そのでは，東洋経済新報社編『経済年鑑』により確他に同取引所が算出した指数として「花形株価

認することができる。その後のデータについて指数」があるが，こちらは1921（大正10）年 1

は，1944（昭和19）年 1 月から 3 月までは『主月以降から1943（昭和18）年 3 月まで，主要10要株式利廻調』，同年 4 月から1945（昭和20）

銘柄について恒常比率（売買高基準）に基づく

年 1 月までは『債券及株式利廻調』という具合

17）

。他の

に原典を参照する必要がある。尚，1938（昭和指数が単純算術平均により求められているのに

13）年 5 月以前は「月初調」， 6 月以降は「月対して，東京株式取引所の指数が売買高加重平中調」となっているため，他のデータと比較す

均（連鎖式）により求められているため，売買る際には1938年 5 月までは期間差が生じるため高の大きい銘柄の影響を強く受ける。そのた調整が必要である20）。

加重平均により算出されたものである

め，株価が大幅に変動する銘柄の売買高が増加する傾向があるため，「二十種花形株價指數」と同じく，その推移にも変動率が大きいといっ

3．戦後における戦前株式指標研究と配当込指数た特徴が確認できる。旧指数のデータ出所は，以上の株価指数もしくは平均株価は月次で算1937（昭和12）年12月までは，『東京株式取引出されているが，藤野・秋山［1977］による

所史』第三巻，1938（昭和13）年 9 月までは

「全産業新旧総合指数」は，戦後に売買高・受『日本証券史資料

戦前編』第七巻で確認でき

渡 高 加 重 平 均（ ラ ス パ イ レ ス・ パ ー シ ェ・る。新指数のデータ出所は，1933（昭和 8 ）年

フィッシャー式）により算出された年次指数で6 月から1938（昭和13）年 9 月までは『日本証ある。年次であるものの算出期間が62年間にわ

券史資料戦前編』第七巻，同10月から1943

たり，他の指数と比べて長期である点が特徴で（昭和18）年12月までは東洋経済新報社編『経ある。この指数が長期清算取引市場を対象とし済年鑑』，1944（昭和19）年 1 月から12月までているのに対して，「直取引－実物取引株価指は日本証券取引所『統計月報』，1945（昭和20）

数」は，実物取引を対象としているものの，銘年 1 月から 8 月までは，野村證券株式会社調査

柄数は 9 銘柄と限られ，ラスパイレス指数では部『証券統計要覧』にて，東京証券取引所が推変動が大きくなることから単純算術平均による18）

計した数値を確認することができる。

指数も算出されている。

第四に，日本勧業銀行調による「主要株式相

尚，これらの指数等は，戦後に算出されてい場」は，1910（明治43）年12月から1945（昭和るものの配当込みではないことから，株式リ20）年 1 月までの約34年間にわたり，単純算術

ターンに大きな影響を与えるインカムゲインが

19）。「主要株式

勘案されていない点には注意が必要である。現

相場」は，各株価の平均値であり，各株価の変

代の年金運用等が運用評価に用いているベンチ化率を基に計算していない点で，他の株価指数マークとしての株価指数は，配当を含まないも

平均（実数）により算出された

78

証券経済研究第101号（2018.3）のから配当込み株価指数に変化してきているの行動特性を浮かび上がらせることができるかが，これは現代の市場参加者が，正確な運用評らである。

価をすることを前提に行動するようになってきているからと言えよう。現代では，そのニーズから配当込みの株価指数が重要視され市場参加

Ⅲ．昭和初期株式パフォーマンス
インデックスの評価

者の投資行動を左右するようになっているものの，戦前の市場参加者にとっては，このニーズが低かったために配当修正を前提にしていな

1．EQPI のリターンおよびリスクの評
価

かったものと推察される。
しかし，敢えて配当込みの株価指数を戦前期

各銘柄の価格変化率を時価総額加重平均してにも算出する意味は大きいと考えている。ま

求めた価格指数 PI，および PI に権利落修正やず，短期金融市場や国債などの債券市場への投追加払込修正を反映した API，それに配当修資から得られる投資成果と比較する場合には，正を加味した TRI を図表 2 に記載した。PI おクーポンや配当といったインカムゲインを勘案

よ び API は1924年 6 月 を100.00と し て，1926

すべきであり，投機性の高い市場参加者ではな

年 2 月に最高値を記録し，1930年10月に最安値

く，有価証券を保有している金融機関や投資家を経て，徐々に水準を切り上げることになるの資産配分効果の検証の際には必要とされるたが，44年11月迄の期間で，1926年の最高値を上めである。

回ることは無かった。指数最終月の1944年11月

その上，戦前期の株式市場では，主として投には110.134，127.227であり年率換算リターン機目的の市場参加者が多かったため，インカム（ 幾 何 平 均 ） は 通 期 で0.47 ％，1.19 ％ で あ っゲインに着目しての売買動機は低く，配当を勘た。

案する必要はないとの見解も有力であろう。し一方，TRI は，1926年 2 月に高値を記録し，かし，株式保有構成比率は，40年代こそ政府に

1930年10月に最安値を経て，35年11月には26年よる保有比率が上昇するものの，過半数は個人

2 月の水準を上回ることになる。指数最終月の投資家が保有し続けており，投機性の強い個人

1944年11月には392.034になり，通期のリター

投資家であっても，配当による恩恵を持続的受ン（同）は6.92％となった。配当再投資の効果

21）

。また，

が発揮され，TRI は PI や API とは大きく差をたとえ戦時期における株式は，他の有価証券とつけて上昇していることが確認できる。戦前・合理的に比較されて投資方針が決定されていな

戦時期（1924年 7 月から44年11月）の株式のリかったとしても，現代ポートフォリオ理論に即ターンは，株価水準が大幅に上昇しなかったこ

した分析を通して，戦前期の投資家行動との相とから，僅かなプラス・リターンでしかなかっ違点を明らかにするためには，パフォーマンス

たものの，配当効果を勘案すれば 7 ％近いリ

インデックスを戦時期においても算出する意義

ターンであったわけである。これは，PI もしがあると言えよう。現代と同じ尺度を用いるこく は API が，1921年 1 月 か ら44年 5 月 ま で をとで，戦時期の市場構造の相違点や市場参加者対象とした Jorion and Goetzmann［1999］のけていたことは無視できないだろう

79昭和初期株式市場のパフォーマンスインデックス算出による検証
図表 2

昭和初期株式パフォーマンスインデックス

幾何平均投資収益率1.23％とほぼ同水準である

は，1920年前後までと比較して著しく低下してことから整合的であると共に，TRI を算出す

おり，他の業種と比較しても劣後したことが想ることの意義を再確認させる数値であると言え定され，パフォーマンスも相対的に低位になっよう。海外の先行研究のひとつである Jorionているものと推察される。つまり，戦時期の株

and Goetzmann［1999］ は， 配 当 効 果 を 勘 案

式パフォーマンスを，東株および新東株を基にしていないため，株価の変化を示す指標とは評価すると過小評価してしまうのである。

なっても，株式投資成果を示す指標としては十22）

次に TRI の年間リスク（月次標準偏差）の。尚，TRI

推移を確認すると，1927年の昭和金融恐慌時のは，インカムゲインを勘案していない藤野・秋

リスク水準よりも，金解禁が実施されると共に山［1977］ の 年 間 変 化 率 も， 大 き く 上 回 っ世界的な大恐慌の影響を受けた1930年のリスク分なものでは無かったと言えよう

23）

水準が高いことが確認できる。特に1930年の年

ところで，1924年 6 月から東京株式取引所が間 リ タ ー ン は PI ベ ー ス で は －35.56 ％，TRI

改組されるまでの期間（1943年 4 月）で，新東

ベースでも－31.11％であったことから，株式株のリターン水準は，0.73％と非常に低かった市場は混乱を極めていたことが推測される。興ものの（平山［2017a］参照），このデータだけ

味深いことに，平山［2018］で算出した昭和初から，特に昭和初期（戦時まで）の株式投資成期国債パフォーマンス・インデックス（GBPI）

果 の 低 さ を 認 識 す べ き で は な な い こ と が，の年間リスクは，1931年が最高値を記録していEQPI の年率換算リターン6.92％から明らかにる一方，株式市場のリスクは，1932年に1930年なる。当該期間における東京株式取引所の業績の水準を上回り最高値更新（33.45％）を果た

た

。

80

証券経済研究第101号（2018.3）

すという時間差が生じている点である。これ

ンは，1931年に悪化するものの32年に16.75％

は，第一に，井上財政による1931年の金融引きでピークを迎え，その後は安定的に推移してい締めが国債市場に大きな衝撃を与えたものの，る一方，株式のリターンは1932年と39年に大暴

1932年には，金輸出再禁止と国債引受開始によ騰する一方で，1927年，29年，30年，38年，40る長期債利回りが急低下する過程で落ち着きを

年にはマイナスリターンを経験するという具合

取り戻していったこと。第二に，金輸出再禁止に，大きく変動しているのが確認できる。

が株式市場のリターンを極大化させる（年率

次に，前章で確認した戦前期の主な株価指数

56.76％）と共に，それまでにない激震をもた（平均株価）と該当期間のコール収益率と比較

24）。1930年代末以すると図表 4 のようになる。いずれの株価指数

降については，政府機関等によるによる株価統等もコールの収益率を下回っており，1910年代

制が強まったことも影響して，株式市場のリスから40年代にかけての戦前期の株価指数等の変ク水準が12％程度に低下することが確認され化率は，短期金融市場に劣位していたことにな

た。特に1943年は，極端にリスク水準が低下る。これは，価格指数である EQPI の PI 及び（5.18％）したが，41年の株式価格統制令によ

API にも同様のことが言え，概ね他の株価指る株価維持オペレーション，42年の会社所有株

数も含め，年率換算－0.90％から3.01％の低水らしたことなどが推測される

25）

式評価臨時措置令の影響が推察される。

準であったことが確認される。一方，投資成果

図表 3 は，EQPI と GBPI の年間リターンとを示す EQPI の TRI の場合には，当該期間の年次リスク（月次変動率12カ月分の標準偏差）

コール収益率を 3 ％程度上回り，リターンが上を時系列で表記したものである。国債のリター回っている。従来の研究では，敢えて投資成果

図表 3

昭和初期株式（EQPI）・国債（GBPI）市場の年次リターンとリスク推移81

昭和初期株式市場のパフォーマンスインデックス算出による検証
図表 4
算出主体

東洋経済新報戦前期を対象とした主要株価指数（平均株価）とその収益率等
日本銀行

東京株式取引所

日本勧業銀行

EQPI

指数名

東京株式月末現物

株式価格指数

株式価格指数

株価大指数

主要株式相場（平均株価名）

気配相場指数

（旧指数）

（新指数）

（価格指数）（平均株価）

対象期間

1916/01-44/05

1914/07-28/12

1924/01-42/06

1921/01-45/08

1910/12-45/01

変化率（年率）－0.46％

0.77％

1.35％

3.01％

－0.90％

0.47％

6.92％

標準偏差（年）

16.77％

18.41％

11.61％

17.32％

15.09％

16.41％

16.39％

コール収益率

4.27％

5.35％

3.78％

4.08％

4.28％

3.64％

3.64％

PI

TRI

1924/06-44/11（注） １）
 変化率及び標準偏差は，対象期間に関する年換算値。日本勧業銀行算出の平均株価は，1938年 5 月以前は月初値のため，対象期間は1910年11月から45年 1 月までと読み替えた。
（注） ２） コール収益率は，対象期間の東京コールで資金運用した場合の収益率（年率）であり，各指数により対象期間が異なる。データは，藤野・秋山［1977］の東京コールマネー（翌日物）等にて1910年12月から1940年12月まで，日本銀行統計局『戦時中金融統計要覧』東京コール日歩・無条件・普通にて1941年 1 月から1945年 3 月まで（ 4 月～ 8 月までのデータは 3 月データを延長）を採用した。

の計測のために配当込の株価指数が算出されるジ内に収まっている。

ケースが少なかったものの，改めて戦前期にお各指数の算出開始時は異なるが，一覧するた

いても投資対象としての株式はハイリスク・ハ

めにグラフ化したものが図表 5 であるが，平均

イリターンであったことが確認されよう。リス株価である日本勧業銀行の主要株式相場は，株ク水準については日本銀行算出の株式価格指数

価そのものの平均値であり低位で推移している（新指数）は11.61％と低いものの，他の指数

ものの総じて同方向での推移となっている。

は，15.09％から18.41％であり，概ねレンジがまた，東京株式取引所の価格指数は，売買高収束しており，今回算出した EQPI もこのレン

加重平均であることから，上昇期には，上昇銘

図表 5

82

戦前主要株価指数（平均株価）の推移

証券経済研究第101号（2018.3）

柄の売買高が増加する傾向があるため30年代後

シオが（5.21－3.07）/11.78＝0.18であるのに半から上方乖離しているのが確認できる。今回

対して，国債が（3.81－3.07）/0.21＝3.52で算出した図表 2 の EQPI と比較するならば，PIあり，株式のシャープレシオ水準は，通期と40及び API は図表 5 の株価指数等と同様の動き

年代が同水準であったにもかかわらず，国債のをしている一方で，TRI が明らかに戦前を代リスク水準が極端に低下したため，格段に国債表するとした株価指数等とは乖離しているのが投資のリスク調整後リターンが高まったわけで確認されるだろう。

ある。

2．シャープレシオと株式超過収益率

現代ポートフォリオ理論では，投資前のリス
ク資産と安全資産利子率（無リスク資産の予想

EQPI と GBPI からみるリスク水準は，株式収益率）の差をリスクプレミアムと呼び，この市場が総じて高く，戦時期には国債のリスクはリスクプレミアムを投資の意思決定をする際の消失したに等しいまでに極小化している（図表期待リターン推定に活用している。リスクプレ3 ）。国債市場リスク水準が極端に低かったこ

ミアム推定の際には，過去のリスク資産と無リとから，リスク調整後のリターンという尺度

スク資産の収益率の格差即ち超過収益率（リは，圧倒的に国債が優位にたっているわけであターン）を基礎データとして活用することが多る。このリスク調整後のリターンは，ある資産

く，過去の平均値がアンカーとしての役割を果への投資で得られる投資効率を，負担するリスたすわけである。この過去の超過リターンの対ク対比で，どの程度のリターンが得られるか象とする期間は，経済変化の影響を極力捨象す（リターン÷リスク）という視点から計測するることを意図して，より長期にすることが推奨指標である。一般的には，資本資産評価モデル

されることが多い。たとえば，米国の年金基金（CAPM）の創始者であるウイリアム ･ シャー

では，株式のリスクプレミアムを推定する際

プ（William Sharp）が考案した資産運用効率に，1870年以降の米国株式の超過リターンを参の尺度として，シャープレシオが活用され，具照にしているケースなどがあり，過去における体的には「（平均リターン－安全資産利子率）

超過リターンの期間が 1 世紀を超える期間に拡÷標準偏差」で計算される尺度である。銀行間張されていることで，市場の循環的変化の影響

信用リスクが伴うものの，コール市場のリターを排除する工夫がなされているわけである。同ンをもって安全資産利子率とすれば，1924年 7様に，わが国にあっても，長期にわたる株式の月から44年11月までの期間では株式のシャープ

超過リターンの数値を推定する試みがあってよ

レシオが（6.92－3.64）/16.39＝0.20であるのいはずだが，前記したように第二次世界大戦にに対して，国債が（5.71－3.64）/2.04＝1.01

よる経済データの断層や金融市場の構造変化がであり，分母のリスク水準の低さから，圧倒的非連続的であったことから，研究の対象となるに後者が高かった。同じリスクを取るならば，ことは無かった。

株式よりも国債に投資した方が，リターンを獲そのため，今後は，この期間を延長して戦前得できたことを意味している。特に，40年 1 月

期のデータも包含する長期にわたる超過リター

から44年11月までの期間では株式のシャープレン算出というアプローチがあってもよいだろ83

昭和初期株式市場のパフォーマンスインデックス算出による検証
図表 6

昭和初期・金融市場リターン（年率）う。本稿では，戦前・戦時期における国債と株後半以降は，株式＞国債＞短金融資産という関式市場の基礎データを整備することを対象とし係になるのは興味深い（図表 7 ）。

ているが，この期間の超過リターンは次のように整理できる。

リターンの絶対水準は，金融統制が強化されていく過程で，株式市場が国債を上回ってお1924年 7 月から44年11月までの株式の超過リり，国債利回りの絶対水準が低下したことも手

ターンは，3.28％（＝6.92％－3.64％）となる

伝い，市場参加者が得た投資成果は，戦時期にが，概ね 5 年毎に期間を区切り，株式だけではは株式の方が優れていたのである。政府によるなく国債との関係を明らかにするならば，図表

金融統制が強化されたのであるから，株式市場

6 のようになる。20年代後半（24年 7 月以降）のパフォーマンスが悪化したと考えがちであるの株式リターンは，国債のリターンよりも低が，インカムゲインである配当も含む株式の投く，さらにコール市場（短期金融市場）による

資成果は，同じくクーポン収入を含む国債の投リターンよりも低かったが，30年代後半は，株資成果よりも高かったという点は重要であろ式のリターンは短期金融市場のリターンを上回う。一般的には，東株や新東株の株価水準が低ることになった。また，わが国の株価は，1920

下したことや，その他の株価指数も優れなかっ

年前後にピークアウトし，さらに30年代前半はたことから，パフォーマンス面からも株式市場

米国株式市場の大暴落と経済危機の影響を受に対する評価は低かったからである。30年代前

け，30年代前半までの投資成果の絶対水準は，半までの株式は，国債よりも劣位になり，30年

国債＞株式という関係になった。一方，30年代

代後半以降は逆転して株式が優位に立つこと84129.650

108.365

137.296106.831109.848113.093108.023110.134

37/12

38/12

39/12

40/12

41/12

42/12

43/12

44/11

1.95％

－4.48％

2.95％

2.82％

－22.19％26.70％－16.42％

11.69％

2.13％－4.38％

0.47％

40/01-44/11

24/07-44/11

127.227116.605

122.292

113.511109.018

131.310102.443

116.140

104.780102.91396.22196.84788.88359.62162.64797.705129.351130.275

154.278

155.177

126.720100.000

指数

1.19％－0.64％

6.42％－0.31％－0.42％

リターン

9.11％

－4.65％

7.74％

4.12％

－16.98％28.18％－11.79％10.84％

1.81％

6.96％

－0.65％

8.96％

49.08％－4.83％－35.88％－24.47％－0.71％－15.56％－0.58％

22.46％

26.72％リターン

API（修正価格指数）

392.034341.365

339.339298.311268.838305.339223.920238.374203.226

188.298

166.568

161.003142.552

90.93989.418129.793161.029152.406

170.783164.207128.884

100.000

指数

6.92％

5.21％

12.89％

5.12％

4.86％

リターン

14.84％

0.60％

13.75％

10.96％－11.95％36.36％－6.06％

17.30％

7.93％

13.05％

3.46％

12.94％

56.76％

1.70％－31.11％－19.40％5.66％－10.76％

4.00％

27.41％

28.88％

リターン

16.39％

11.78％

11.63％

24.91％

13.98％

リスク

11.98％

5.18％

11.16％

14.80％

13.56％

8.02％

8.77％

18.05％

8.01％

11.24％

9.97％

17.54％

33.45％

22.56％

31.23％

12.29％

9.03％

14.48％

13.12％

13.13％

17.82％

リスク

TRI（配当込修正価格指数）

株式指数（EQPI）
指数

310.777

300.681289.978278.669

267.872258.613248.087236.211224.770

218.211206.071

197.122180.541

154.633

153.177146.043

139.294130.769

118.935111.982

103.877

100.000

5.71％

3.81％

4.65％

7.13％

7.13％

リターン

3.36％

3.69％

4.06％

4.03％

3.58％

4.24％

5.03％

5.09％

3.01％

5.89％

4.54％

9.18％

16.75％

0.95％

4.88％

4.85％

6.52％

9.95％

6.21％

7.80％

3.88％

リターン

2.04％

0.21％

0.96％

3.49％

1.75％

リスク

0.03％

0.02％

0.08％

0.18％

0.43％

0.15％

0.44％

0.90％

1.85％

0.40％

1.43％

2.56％

3.67％

5.28％

2.00％

1.85％

3.13％

1.61％

0.71％

0.64％

0.70％

リスク

国債指数（GBPI）
TRI
指数

207.548201.491

195.248189.686

184.492

178.877

174.132

169.653

164.993160.376

156.147152.131148.009141.403136.185

131.115

126.528

122.233

116.758

109.656

103.209100.000

3.64％

3.07％

2.76％

3.56％

5.05％

リターン

3.01％

3.20％

2.93％

2.81％

3.14％

2.73％

2.64％

2.82％

2.88％

2.71％

2.64％

2.78％

4.67％

3.83％

3.87％

3.63％

3.51％

4.69％

6.48％

6.25％

3.21％

リターン

短期金融市場東京コール

昭和初期株式パフォーマンスインデックスと超過収益率（超過リターン）

0.35％

0.06％

0.05％

0.30％

0.38％

リスク

0.02％

0.03％

0.05％

0.05％

0.04％

0.05％

0.01％

0.04％

0.06％

0.03％

0.03％

0.07％

0.36％

0.32％

0.05％

0.04％

0.09％

0.23％

0.06％

0.14％

0.18％

リスク

3.28％

2.14％

10.13％

1.56％－0.19％

株式11.84％－2.60％

10.82％

8.15％－15.09％33.64％－8.70％

14.47％

5.05％

10.34％

0.82％

10.16％

52.09％－2.13％－34.97％－23.02％2.14％－15.45％－2.47％

21.16％

25.68％

株式

2.07％

0.74％

1.89％

3.57％

2.08％

国債

0.35％

0.49％

1.13％

1.22％

0.44％

1.52％

2.39％

2.27％

0.13％

3.18％

1.90％

6.40％

12.08％－2.88％

1.02％

1.22％

3.01％

5.26％

－0.27％

1.56％

0.67％

国債

超過収益率
対短期金融市場（注） １） 短期金利は，1937年6月迄は 藤野・秋山［1977］の東京コールマネー（無条件物），7月以降は日本銀行統計局［1947］の東京コール・無条件（年率換算）。
（注） ２） リターンは年収益率（幾何平均），リスクは月次標準偏差の年換算値，超過収益率は短期金融市場リターンに対する超過リターン。国債指数は，比較のため1924/06＝100基準
で算出。

1.98％

5.27％

30/01-34/12

35/01-39/12－0.69％

116.077

36/12

7.03％

リターン

113.661

35/12

1.68％

24/07-29/12

106.196

34/12

12.95％

56.60％－4.83％－35.56％－26.31％－0.71％－16.24％1.24％

22.46％

26.72％

リターン

期間区分

92.46659.04631/12

104.44562.043

30/12

33/12

96.277

29/12

32/12

131.577

157.09726/12

130.644155.177

25/12

27/12

126.720

24/12

28/12

100.000

指数

PI（価格指数）

24/06

年末値等

図表 7

証券経済研究第101号（2018.3）

85

86

194.277

176.168

183.182

163.190 －10.91％

26/12

27/12

28/12

29/12

209.923232.320238.747259.513268.059280.978227.196 －19.14％

273.192

221.372239.675

266.951248.118

242.903

32/12

33/12

34/12

35/12

36/12

37/12

38/12

39/12

40/12

41/12

42/12

43/12

44/11
リターン

リターン

9.31％

7.91％

2.73％

－2.36％

4.44％

期間区分

24/07-29/12

30/01-34/12

35/01-39/12

40/01-44/11

24/07-44/11－4.20％

1.89％

1.50％

－4.67％－8.08％－9.59％－6.09％－1.42％

1.82％

3.84％

6.99％

7.96％

4.69％

28.11％

15.88％

4.83％

11.72％

19.13％

16.45％－2.47％

リターン

3.26％

－3.67％－4.77％

9.97％

11.68％

リターン

192.557 －11.89％

218.548228.121223.893220.576231.385251.717278.428296.476

300.739295.368

284.438265.865246.268

235.236183.622158.456

151.157

135.296113.567

97.527100.000

指数

5.07％

3.21％

3.89％

6.01％

4.85％

リスク

4.35％

2.17％

0.93％

1.90％

3.78％

4.60％

3.38％

3.97％

3.76％

3.17％

3.34％

3.75％

7.74％

7.50％

4.97％

5.04％

5.67％

4.23％

2.99％

4.27％

5.57％

リスク

国債指数（GBPI TRI）

－8.11％－1.54％－1.24％

1.96％

0.72％

－3.21％

7.68％

26.87％

14.53％

1.87％

6.38％

19.43％

14.77％－3.10％

リターン－9.42％－4.65％

0.79％

0.32％

－5.08％

1.24％－4.35％－6.49％

6.31％

9.51％

リターン

128.596 －12.19％

146.452

153.598

152.401

151.918160.044176.679 －11.65％

199.975

217.628221.030223.811219.518217.959

225.198

209.141

164.852

143.934141.291132.820111.208

96.899100.000

指数

4.71％

3.24％

3.83％

5.54％

4.27％

リスク

4.34％

2.17％

0.90％

1.84％

4.12％

4.57％

3.32％

4.23％

3.25％

3.03％

2.52％

3.71％

7.34％

6.01％

3.66％

4.34％

3.16％

4.00％

2.82％

3.82％

5.38％

リスク

短期金利（東京コール）

実質昭和初期株式パフォーマンスインデックス
実質指数－7.42％

6.51％

リターン

－9.52％

1.61％－1.59％

161.395

137.581127.116124.465

121.442111.767

98.55884.83775.81472.55869.76769.30267.90762.791

2.37％

7.76％

9.88％

－2.59％－4.08％

リターン

17.31％

8.23％

2.13％

2.49％

8.66％

13.40％

16.17％

11.90％

4.49％

4.00％

0.67％

2.05％

8.15％

－3.57％

65.116 －18.13％

79.53587.90786.51287.907 －10.85％

98.605106.512100.000

指数

4.64％

3.33％

3.91％

5.53％

4.22％

リスク

4.51％

2.20％

0.92％

1.87％

4.16％

4.72％

3.40％

4.37％

3.28％

3.03％

2.53％

3.68％

7.29％

6.20％

3.52％

4.24％

3.23％

4.02％

2.72％

3.75％

5.49％

リスク

物価指数
（東京小売物価指数）

3.71％

3.72％

3.74％

3.78％

3.83％

3.86％

3.95％

4.10％

4.34％

4.35％

4.51％

4.60％

4.94％

5.82％

5.36％

5.28％

5.24％

5.32％

5.95％

5.98％

6.23％

6.40％

（注） ２） 物価指数（インフレ率）は，東京小売物価指数（総平均・日本銀行統計局）。実質リターンは，月次名目リターン／月次物価上昇率により算出。国債指数は比較のため1924/06＝100基準で算出。

3.24％

3.06％

3.01％

3.01％

3.29％

3.01％

2.60％

2.65％

2.80％

2.80％

2.80％

2.60％

3.10％

6.60％

3.90％

3.60％

3.90％

3.90％

6.40％

6.40％

7.20％

5.80％

短期金利

名目利回り
国債

（注） １） 短期金利は，1937年 6 月迄は藤野・秋山［1977］の東京コールマネー（無条件物）， 7 月以降は日本銀行統計局［1947］の東京コール・無条件（年率換算）。

15.70％

11.43％

11.27％

22.89％

14.48％

11.33％

5.35％

10.91％

13.59％

13.44％

7.34％

8.64％

16.98％

8.59％

10.60％

10.21％

16.71％

28.45％

19.18％

33.33％

11.28％

11.56％

14.50％

14.67％

13.54％

21.00％

リスク－2.10％－7.05％

11.38％

8.27％－18.97％20.24％

4.82％

3.29％

8.70％

2.77％

10.67％

44.95％

5.47％

137.320 －15.85％

144.828

30/12

31/12

3.98％

－9.32％

16.66％

37.62％

166.53125/12

21.00％

121.005

24/12

リターン

100.000指数

株式指数（EQPI TRI）

24/06

年末値等

図表 8

昭和初期株式市場のパフォーマンスインデックス算出による検証

証券経済研究第101号（2018.3）

で，ハイリスクではあるがハイリターンという対して，国債が（3.26－1.24）/5.07＝0.40で関係に変化したのである。つまり，株式の投資あり，国債投資の効率性が高かったものの，名成果（パフォーマンス）という点からみる限目リターンのシャープレシオほどの大きな格差

り，戦時期の株式市場は悪化したとは言い難

ではなくなっている。インフレ調整を施すと，い。

株式のシャープレシオは同水準を保つものの，

3．実質リターン
東京小売物価指数を基準に毎月の株式のリ名目上の国債リスク低減効果が後退するため，国債のシャープレシオは大幅に悪化したことが確認できよう。

ターンからインフレ率を控除することで算出さところで実質超過リターンについて，時期をれるインフレ調整後のリターン（実質リター

5 年毎に区切って検証すると，国債の実質リン）を観測してみたい。株式の実質リターンは

ターンは1935年 6 月をピークにして悪化し始国債の実質リターンを上回るが，注目すべきは

め，30年代後半および40年代前半の実質リター

株式のリスク水準が低下するのに対して，国債ン（年率換算）はそれぞれ－4.77％，－3.67％のリスク水準が上昇している点である。1924年となっている。同期間の株式の実質リターン

7 月以降44年11月までの株式の名目リターンの（同）がそれぞれ2.73％，－2.36％であったた

リスクが16.39％であったのに対して実質リ

め，当然ながらこの水準も国債の水準を上回っ

ターンのリスクは15.70％に低下している一ている。一方リスクについては，40年代の株式方，国債の場合には，名目リターンのリスクがのリスクは名目＞実質となっているものの，国2.04％であるのに対して，実質リターンのリス

債は名目＜実質になっており，特に国債市場でクが5.07％になっているのである（図表 8 ）。

は，名目リスク0.21％に対して実質リスクが名目上の国債価格は安定していたため，かえっ

3.21％になっている。これは短期金利（東京てインフレ率の変動が反映されやすくなり，実コール）についても同様のことが言え，40年代

質的な国債価格の変動率は，高まったものと考の名目リスクが0.06％であるのに対して実質リえられる。ある程度の変動率が維持されていた

スクは3.24％となっている。金利水準が固定化株式の場合には，物価変動率が株式名目リターされたことで，経済環境の変化に対する名目リンと打ち消し合って吸収することで，名目上のターンの感応度が消失し，インフレ率の変動にリスクよりも，実質的なリスク水準が低下した

連動して実質リターンの変動率が左右された結と考えられる。統制による名目上の価格変動の果であると解することができよう。

抑え込みは，インフレ率の上昇という代償を払

名目上の国債価格は安定していたものの，物うことで，実質的な価値の毀損リスクを高めて

価変動の影響で実質リスクは上昇する一方，株いたというのが，国債市場の本質であると言え式の名目リターンの変動率はある程度の水準をそうだ。

保っていたが，物価水準の影響を吸収し，名目

一方，実質リターンベースでのシャープレシ

リスク＞実質リスクとなった。これは，極端なオは，1924年 7 月から44年11月までの期間では国債価格変動抑え込み（価格統制）は，インフ

株式が（4.44－1.24）/15.70＝0.20であるのにレ上昇という代償により，国債の実質的価値毀87昭和初期株式市場のパフォーマンスインデックス算出による検証

損リスクを高めたものの，株式の場合には相対金融統制による価格統制が強化されるに従的に物価変動耐用力が高かったことを示唆する

い，経済環境の激変にもかかわらず，株式市場と言えそうだ。

のリスク水準は低下基調で推移すると共に，市場参加者もキャピタルゲインによる利潤追求がⅣ．おわりに期待しづらい状況に至る。株式によるリターン
は，国債リターンを上回ったものの国債のリス

戦前期株式市場の特性を反映した配当込株価

クが消失したため，株式のシャープレシオより指数である昭和初期株式パフォーマンスイン

も国債のそれが高まったが，1940年代にはインデックス（EQPI）を算出した上で，従来からフレ率が上昇し，かつ変動率も高まったことか指標とされてきた東京株式取引所株や配当を反ら，国債の実質リターンはマイナス化し，リス

映しない株価指数との比較を行うと共に，戦クも高まったことに注意すべきであろう。

前・戦時の株式市場について検証を行った。指尚，EQPI は，その対象期間や対象銘柄範囲

数算出にあたっては，旧株については「権利落が限られていることから，それらを拡張するこ修正」・「配当修正」を，新株については「追加とは今後の課題である。具体的には，対象期間払込修正」・「配当修正」を施し，戦前・戦時期の明治・大正期への拡張と，終戦時と終戦後との株式市場を代表する短期清算取引銘柄を対象の接合が考えられる。また，短期清算取引からとした。1924年 6 月から1944年11月に至るまで

長期清算取引，実物取引にまでその対象銘柄をの投資収益率（TRI）は，価格指数の年率換算

拡張することで，より株式市場全体の動向をカ

変化率（PI）よりも高く，さらに，短期金融市

バーできるようにすることや，取引所取引だけ

場や国債市場の投資成果を上回ることが明らかではなく，取引所外（店頭）取引も対象としたになった。各種の修正を施さない段階では，国分析，市場インデックスの月次データを日次債などの低リスク資産よりもリターンが低かっ

データまで詳細化することも今後の課題であろたとみなされやすい株式市場だが，市場構造のう。

相違による修正を通して再評価すべきであると言えよう。
戦前・戦時期の東株や新東株の投資収益率

注 １） 1927年に，スイスの国際連盟本部から，政府を通じて産業統計の一つとして株価指数の送付が要請された。

は，日本証券取引所に改組することで東京株式

2） 明治大学・株価指数研究所（三和裕美子・岡本和久）

取引所の株式上場が廃止されるという要因も手収集し，より多くの銘柄を対象とした戦前期の株価指数伝い悪化したものの，製造業を代表する三菱重工業や日立製作所などの株式は，金融統制期にあっても良好な投資成果を得ていた。EQPI か

では，2016年以降，長期清算取引市場等の株価データを構築を試みているため，その成果公表に期待したい。
3） 広田［1992］によれば，個別銘柄修正方式は，権利落修正等を銘柄毎に投資収益率を算出して加重平均し，時系列上に累積する方式であり，全体修正方式は個別銘柄の権利落修正を指数構成全銘柄で吸収する方式である。

らは，取引所株だけではなく，多様な産業の投

前者は修正メカニズムが分かりやすいものの，操作性に資成果を反映させていることから，個別の銘柄る。しかし，戦前期の増資権利落は，他社株割当増資とだけからはうかがい知ることのできない株式市場の動向を把握できるのである。

88

優れないため現代の株価指数では後者が採用されていいった特殊な調整が必要となるため，前者を採用している。
4） 当初の定期取引の限月は 1 限月のみだが，1879（明治証券経済研究第101号（2018.3）

12）年 4 月から当限，先限の 2 箇月限，1880（明治13）価指数

年11月より当限，中限，先限の 3 箇月限となった。廣瀬

年 1 月（前月を1945年 8 月として連鎖）から1952（昭和［1921］では，先限のデータを採用している。

27）年12月までの戦後の指数が推計されているが，終戦

5） 1882年 9 月，1884年 6 月，1885年 5 月，ブールス問題

直前の水準を上回ったのは1948（昭和23）年 2 月であっフィッシャー理想算式」では，1946（昭和21）による売買休止が1891年 5 月から1893年 9 月まで，1895

た。 そ れ か ら 1 年 超 後 の1949年 5 月 に は， 終 戦 直 前

年11月は売買休止，1898年 4 月・ 5 月は買占事件，1902（207.2）の4.1倍（850.5）まで急上昇していることが確認

年 7 月から1903年 8 月は限月問題。

できる。尚，戦後には，1946（昭和21）年 8 月を100とす6） 1878年 9 月，1882年 3 月，1883年11月。

る新指数（フィッシャー理想算式）が算出され始めてい

7） 小林［2010］，14頁。

る。この戦前データと戦後データの接合については，東8） 小林［2000］，41頁。

京証券取引所調査課［1949］によれば，集団取引は1945

9） 戦前期株価指数として，この他に山一証券，野村証

年12月から始まっていたものの，「立會日數が十日であり

券，三菱経済研究所，ダイヤモンド社等が算出したもの

總出来高も十万程度で且つ値段の判明する銘柄は約がある。

七十五種位に過ぎないのでこれでは余りにも不適當」と10） 本稿では，一般に取得可能なデータを基に検証を行った。そのため記載する株価指数等のデータ期間は，実際に算出された期間よりも短い可能性がある点は注意が必要である。

考 え，1945年 8 月 と1946年 1 月 と を リ ン ク し た も の になっている。
19） 日本勧業銀行の調査名称は，1927年12月までは『重要株式利廻調』，1944年 3 月までは『主要株式利廻調』，

11） 東洋経済新報社編［1991］，603頁には，「大正 2 年毎月

1945年 1 月までは『債券及株式利廻調』という具合に名

1 日，10日，20日―もし，その日が休日のときはその翌称が変化している。また，1919年までは東京福島商會現日―の相場を取り，これを平均したものを基数100として物取引商報，それ以降は東京山叶商會日報によるデータ算出。増資，減資などの場合にはその払込高に応じて基であると記されている。尚，この他に，日本勧業銀行

数を変更している」と記されている。

は，1941（昭和16）年10月から『業種別株式利廻調』に

12） 20業種に変更された指数は1916年 1 月まで遡及計算さよる総平均を算出し始めており，220銘柄程度を対象にしれているため，本稿では20業種による指数のデータを採ているが，長期的な株価趨勢を把握する観点からは利用

用した。

し難い。

13） 東洋経済新報［1929b］，16頁。

20） 1923（大正12）年10月の非連続的下落は，関東大震災

14） 日本銀行による『本邦経済統計』は，昭和16年まで発だけの要因ではなく，東洋経済新報［1931］によれば

行され，その後は中絶していた。昭和21年に再発行され「勧業銀行の調査の内容が変更された為である」とされるているが，その中に「公債社債及株式價格指数」については記載されていない。

が詳細は不明である。
21） 詳 し く は， 経 済 企 画 庁 経 済 研 究 所［1963］， 志 村15） 国際連盟本部から東京株式取引所に，産業統計の一つ［1969］，大蔵省［1978］参照。

として株価指数の送付要請があったことをきっかけに，

22） Dimson et al，［2002］（DMS データ）に記されている

創立50年記念として株価指数が算出された。その経緯やデータは10年間毎のリターンデータが公開されている算出方法は，日本証券経済研究所［2011］，第七巻に記載が，日本金融学会2017年春季大会（於早稲田大学）で発されている，「創立五十年記念

株価指数設計に就いて」

表者として EQPI を発表した際に，討論者である山口勝を参照。尚，旧指数の算出では，長期清算取引市場にお業氏（イボットソン・アソシエイツ・ジャパン）が年次ける株価データも採用していることから，20日毎の限月

データも含めた比較検証を行っている。山口氏は，「DMS（ 2 ヵ月間で 3 限月）となった1925（大正14）年 6 月から

データとほぼ整合的（一部の年で乖離しているが）」と総1929（昭和 4 ）年 6 月までの指数は，その影響を受け月括しているが，一部の年は1932年であり，EQPI（TRI）

次で算出されるのではなく，20日単位になっている点はにおける単純平均リターンを算出すると94.4％となり，注意が必要である。当研究では，この間のデータを月央

DMS データと整合的なレベルになることが確認された。

の16日を含む期間の数値を月次データと見なした。

EQPI は時価総額加重平均（1932年は56.8％）であるが，

16） 日本証券経済研究所［2011］，第七巻に記載されている

DMS データが単純平均であれば，時価総額比率の高い「株価指数と証券市場の動向」（昭和十六年八月十五日

企業の収益率が低かったことから，EQPI のリターン水東京株式取引所調査課）によれば，1941（昭和16）年 5

準が低かったということになる。

月現在の指数採用銘柄数は，東株市場上場の189（長期取23） 比較可能な期間（1924年12月から40年12月まで）にお引142・実物取引47），大株市場上場の27（長期取引19・

ける藤野・秋山［1977］の全産業新旧総合指数（1934～

短期取引 1 ・実物取引 7 ）を合わせ，総計216銘柄となっ

36年 基 準・P1基 準 ） は， パ ー シ ェ・ ラ ス パ イ レ ス・ている。

フィッシャー式が順に－1.11％，－0.73％，－0.92％，直17） 具体的には，鐘淵紡績株，大日本製糖株，浅野セメン

取引－実物取引算術平均株価指数が－0.17％であるのにト株，久原鉱業株，日本石油株，富士製紙株，日魯漁業

対して，EQPI の PI は－1.06％，API は－0.94％とほぼ

株，日清製粉株，東京株式取引所新株，大阪株式取引所同水準だが，インカムゲインを反映した TRI は4.70％で新株の10銘柄である。

あった。

18） 本稿では，1933（昭和 8 ）年 5 月まで旧指数，同 6 月24） 二・二六事件のあった1936年は高橋財政の終焉を意味

から新指数を接合して採用している。「大正十年リンク株

しており，国債市場のリスクは一時的に高まったもの

89昭和初期株式市場のパフォーマンスインデックス算出による検証の，株式市場のリスクは低位で推移した。これは，1932
年の高橋財政が始まる際に株式市場のリスク水準が高騰したのとは対照的な現象であったと言える。
25） 柴田［2011］，232頁には，会社所有株式評価臨時措置令について，「法人所有株式の評価損を， 1 年間の時限措置として，商法の規定の例外規定として，時価を超えて直前事業年度末の価格で評価できることとした」とある。

東京株式取引所『東京株式取引所五十年史』，『東京株式取引所史』第二巻・第三巻
東京株式取引所・日本証券取引所『統計月報』
東京証券取引所調査課［1949］『大正10年以來昭和24
年10月迄の株價指數表及その作成方法』
東洋経済新報社編『経済年鑑13（昭和 4 年版）～28

参

考

文

献

（昭和19年版）』，東洋経済新報社
東洋経済新報社［1929a］「我が社の新株價指數（一）～（七）」，『東洋經濟新報』，1360～1366号

朝日新聞社編［1999］『明治・大正期日本経済統計総の率」，『東洋經濟新報』，1367号

観・下巻』，並木書房
大蔵省［1978］『昭和財政史

東洋経済新報社［1929b］「新株價指數の算式と變動―終戦から講和まで―

第19巻（統計）』東洋経済新報社
大阪証券取引所［1955］「長期投資家はどの程度の収益をあげているか」『インヴェストメント』第 8
巻第 8 号，21～73頁

東洋経済新報社［1931］『日本の景気変動』，東洋経
済新報社
東洋経済新報社［1944］『日本経済年報』第57輯（昭和19年第 ２ 号）
東洋経済新報社［1951］「株価指数統計の常識的説

大阪証券取引所［1957］「修正株價平均の算出方法」

明」，『東洋経済統計月報』昭和26年 1 月号

『インヴェストメント』第10巻第 1 号，78～102

東洋経済新報社編［1991］『完結昭和国勢総覧』第 2頁

巻，東洋経済新報社

岡崎哲二・浜尾泰・星岳雄［2005］「戦前日本におけ南條隆・粕谷誠［2006］「銀行のポートフォリオ選択る資本市場の生成と発展：東京株式取引所へのの効率性に関する一考察―戦前期日本における株式上場を中心として」，『経済研究』第56巻 1

普通銀行の資産運用を事例として―」，『金融研号，岩波書店究』25［1］，105～144頁

片岡豊・丸淳子・寺西重郎［2004］「明治後期における株式市場の効率性の分析」，『証券経済研究』
第47号，53～63頁，および第48号，69～81頁
経済企画庁経済研究所［1963］『金融資産負債残高表（1930年－45年）』
小林和子［2000］「株価指数と株式市場」，『証券レビュー』第40巻第10号日本証券経済研究所
小林和子［2010］「増資方式の歴史」，『証券レビュー』
第50巻第 6 号日本証券経済研究所
柴田善雅［2011］『戦時日本の金融統制』日本経済評論社
志村嘉一［1969］『日本資本市場分析』東京大学出版会
鈴木史馬［2012］「太平洋戦争と証券市場東京株式取引所短期清算市場日次データの概観」，『明星大学経済学研究紀要』44（１），39～51頁

90

日本銀行統計局［1947］『戦時中金融統計要覧』（昭和22年10月）
日本銀行調査局特別調査室編［1948］『満州事変以後の財政金融史』
日本銀行百年史編纂委員会編［1984］『日本銀行百年史』第 2 巻・第 4 巻
日本証券経済研究所［2011］『日本証券史資料

戦前編』第七巻・第八巻
野村證券株式会社調査部［1953］『証券統計要覧』昭
和28年版
平山賢一［2017a］「戦前期における株式投資成果の再評価―1878年から1943年に至る東京株式取引
所株の投資収益率について―」，『経済科学論究』
第14号，41～53頁
平山賢一［2017b］「昭和初期主要株式銘柄の投資成
果―短期清算取引市場上場銘柄のトータルリ

証券経済研究
ターン推移―」，『証券経済学会年報』 第51号別冊（部会報告）， 3 - 4 - 1 ～12頁

第101号（2018.3）

究科，177～193頁
Bernstein, Peter L.［1997］“What Rate of Return

平山賢一［2018］「昭和初期国債市場のパフォーマン

Can You Reasonably Expect…or What Can the

スインデックス算出による検証」，『金融経済研

Long Run Tell Us about the Short Run?”, Fi-究』第40号，54～65頁

nancial Analysis Journal, vol.53, no. 2 （March/

広田真人［1992］「Price Index と Performance Index

April 1997）:20-28.

の関係について --Liquidity への配慮と Income

Dimson, Elroy, Marsh, Paul & Staunton, Mike

Gain の取扱いを中心にして」，『經濟學研究』41［2002］Triumph of the Optimists: 101 Years of（4），435～44頁
藤野正三郎・秋山涼子［1977］『証券と利子率：1874－1975年』一橋大学経済研究所日本経済統計文
献センター
星岳雄・アニル・カシャップ［2006］『日本金融シス
テム進化論』，日本経済新聞社
宮川公男・花枝英樹［2002］『株価指数入門』，東洋
経済新報社
山口勝業［2007］『日本経済のリスクプレミアム』，
東洋経済新報社

Global Investment Returns, Princeton, NJ:
Princeton University Press.
Jorion, Philippe, William N. Goetzmann ［1999］“Global Stock Markets in the Twentieth Century”, Journal of Finance, vol.54, no. 3 （June1999）:953-980.
Siegel, Jeremy. J., & Coxe, D.G.［2002］Stocks forthe long run（Vol. 3 ）.New York: McGraw-Hill.

（東京海上アセットマネジメント（株）
運用戦略部長・チーフストラテジスト）横山保［1957］「修正株価について」，『大阪大学経済学』第 6 巻第 3 ・ 4 号大阪大学大学院経済学研

91