証券経済研究第102号（2018.6）

国際通貨改革と戦後米国株式市場―ベラージオ会議（Bellagio Group Conferences）における議論を中心に―
野

要

下

保

利

旨

リーマン・ショック以来，各国政策当局者は国際金融監督・規制体制の構築に向けて様々な努力を行ってきた。それにもかかわらず，米国におけるトランプ政権の登場によって，これまで積み上げられてきた国際金融監督・規制に向けた努
力の後退が懸念されている。こうした動揺が生じるのも，第二次大戦後の国際金融体制の安定性を確保するための政策理念が必ずしも確立していないからである。事実，これまでの積み上げられてきた国際金融規制は，１９60年代後半からはじまる国際金融危機にアドホックに対応してきた監督や規制の集合であり，一貫した政策理念にもとづくものではない。政策理念の混乱は，第二次大戦後の国際金融システム運動を規定する基本要因が特定化されていないことに起因している。
戦後国際通貨体制は，５０年代末に西欧諸国が交換性を回復するとともに，金価格高騰と外国為替市場の混乱，そして，米国際収支赤字の継続とインフレの国際的伝搬に悩まされることになる。国際通貨制度の混乱を解決するための方策をめぐって行われたのが国際通貨改革論争にほかならない。論争は，ケインズの理念を共有するトリフィンやケネディー政権下のネオ・ケインジアン，そして主要国政策担当者が政策面では多数派を形成し，改革の必要性を否定する金融仲介説
や，変動相場制移行論などの少数派見解と対立した。最終的に，ケインズが提案した精算同盟案に近似したトリフィンの改革案に沿って SDR 創設が決定され論争は事実上終結をみた。
近年，国際通貨改革論争を現代的観点から再評価するのに役だつ資料集『通貨改革とベラージオ・グループ』（Carol and Salerno［2014］）が出版された。ベ
ラージオ・グループは，国際通貨制度改革を推進するために学者，実務家，各国政策担当者の議論を促進し合意形成に貢献するためにマハルプ，トリフィン，
フェルナーを共同代表として設立された。本資料集は，創設者 ３ 人の国際通貨改
革に関連する未発表論文，書簡，さらにベラージオ・グループ会議の概要などを
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国際通貨改革と戦後米国株式市場集めたものである。この資料集が興味深いのは，ベラージオ・グループの創設者
３ 人を中心に，当時の経済学者の国際通貨改革に対する理論的立場や政策理念の違いを詳細に検討できる点にある。本稿では，特に，ベラージオ・グループの創設者であるトリフィン，フェルナー，マハルプに焦点を当て，国際通貨改革論争における理論認識や政策理念を検討する。
第二次大戦中の戦時金融体制の下で逼塞していた米国株式市場は，戦後，オープンエンド型投資信託に主導される形で拡大する。株式市場の展開は，新たなそして多様な投資家を参加させ，株価形成を大手投資家によって主導された戦前とは異質なものに転換した。戦後株式市場の展開は，米国経済だけでなく海外にも影響を拡大し外国為替の需給構造を変化させることになる。戦後米国株式市場に導かれた証券投資の内外の拡大こそ，国際収支調節政策を難しくさせるだけでな
く，為替相場の変動を激しくさせ，ブレトン・ウッズ体制を崩壊に導いた主要な原因であった。しかし，トリフィン，フェルナー，マハルプに代表される論争参加者の多くは，米国株式市場に主導された戦後証券市場の運動が内外経済に及ぼした作用を必ずしも十分に認識し理論化できなかった。戦後株式市場の運動が，多様な投資家層の投資期待（価値評価）からなる「場」の近接作用を介してマク
ロ経済や為替市場に影響することを理論化する枠組みを欠いていたからである。
国際通貨改革論争の再検討は，ブレトン・ウッズ体制の動揺が戦後米国株式市場の「場」の近接作用として分析される必要性を示唆している。

目次Ⅰ．問題の所在

2 ．期待形成の変化と戦後株式市場

Ⅱ．ケインズ型管理通貨理念とトリフィン構想

3 ． 戦後株式市場と「株式市場を介するインフ

1 ．ハロッドの国際通貨改革論−有効需要政策の
国際的拡張

レ」
Ⅳ．戦後株式市場と外国為替市場−マハルプの変動

2 ．トリフィンの国際通貨改革論

相場移行論

3 ．ケインズ型管理通貨理念とベラージオ会議

1 ．マハルプの分析枠組みと国際通貨改革論

Ⅲ．戦後株式市場と財政金融政策−フェルナーの変動相場移行論1 ．ネオ・ケインジアンの財政金融政策と国際収支調節

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2 ．国際資本移動と外国為替市場
3 ．海外証券投資と先渡し取引
Ⅴ．むすび−「場」としての戦後株式市場

証券経済研究第102号（2018.6）

当者の議論を促進し合意形成に貢献するために

Ⅰ．問題の所在マハルプ，トリフィン，フェルナーを共同代表として設立された１）。本資料集は，創設者 ３ 人

戦後の国際通貨体制は，５０年代末に欧州諸国の国際通貨改革に関連する未発表論文，書簡，が交換性を回復するとともに，為替市場混乱のさらにベラージオ・グループ会議（以下，ベ

多発と金価格の高騰，そして，米国際収支赤字

ラージオ会議）の概要などを集めたものであの継続とインフレの国際的伝搬に悩まされるこる。この資料集が興味深いのは，ベラージオ・とになる。国際通貨制度の混乱を解決するため

グループの創設者 ３ 人を中心に，当時の一流のの方策をめぐって行われたのが国際通貨改革論

研究者の国際通貨改革に対する理論的立場や政争にほかならない。論争は，ケインズの理念を

策理念の違いを詳細に検討することができる点

共有するトリフィンやケネディー政権下のネにある。こうした検討が重要なのは，論争は，

オ・ケインジアン，そして主要国政策担当者が政策面ではトリフィンの改革案に依拠して第一

政策面では多数派を形成し，改革の必要性を否

次 IMF 協定改正として決着したにもかかわら定する金融仲介説や，変動相場制移行論などのず，トリフィン構想はベラージオ・グループの少数派見解と対立した。最終的に，ブレトン・

学者たちのなかで賛同者は少なく，理論面におウッズ会議においてケインズが提案した人造通

いて国際通貨体制の動揺の原因は未解決のまま

貨バンコールに基づく精算同盟案に類似したトであったからである。事実，６０年代後半から７０

リフィンの改革案に沿って SDR 創設が決定さ年代にかけてインフレが加速すると同時に外国れることによって，論争は事実上終結をみた。

為替市場の混乱が拡大し，SDR 創設にもかか

国際通貨改革は，既存体制の骨組みを維持す

わらず，ブレトン・ウッズ体制は崩壊することるという前提の下，米国と西欧諸国，そして途になる。本論では，ベラージオ・グループの創上国との間で利害が対立していた諸問題を各国設者であるトリフィン，フェルナー，マハルプの協調をはかりつつ改革するという国際政治的に焦点を当て，国際通貨改革論争を再整理すな枠組みの下でおこなわれた（野下［2014a］

る。この作業によって，戦後国際通貨体制の動158ページ）。そのため，従来の国際通貨改革論

揺を理論化するために要請される分析枠組みを争の研究は，各国政策担当者の見解や議会資明らかにしたい。

料，さらには，IMF や G10などの国際機関の資料を分析する政治経済学的観点からの研究が主流を占めてきた。

Ⅱ．ケインズ型管理通貨理念とトリフィン構想近年，国際通貨改革論争を現代的観点から再評価するのに役だつ『通貨改革とベラージオ・
グ ル ー プ 』（Carol and Salerno［2014］） が 出版された。国際通貨制度改革に大きな影響を与

１．ハロッドの国際通貨改革論−有効需要政策の国際的拡張

えたベラージオ・グループは，国際通貨制度改ブレトン・ウッズ会議において，戦後国際金革を推進するために学者，実務家，各国政策担

融秩序を維持する仕組みの創設を強調したケイ45

国際通貨改革と戦後米国株式市場

ンズの国際通貨改革構想はホワイト案の前に敗ハロッドの改革案は，流動性危機から有効需北した。しかし，1950年代末以降多発する国際要不足を招きデフレの国際的波及をもたらした

通貨危機はあらためてケインズの見解への関心

３０年代の危機を回避することを目的としたケイを復活させることになった。ケインズの後継者

ンズの理念を継承したものであった。そのたとしてハロッドは，戦時中チャーチル首相の顧め， 彼 の IMF 改 革 案 は， 金 価 格 引 き 上 げ や問を務めて以来，IMF の役割に関心をもつよ

IMF 引出権の拡大を通じて IMF の融資能力のうになった。国際通貨改革論争がはじまったと拡大によって国際流動性供給の増大を目指した

き，ハロッドは，単にケインズの後継者というものであった（Harrod［1965］57ページ）。他

だけでなく，国際通貨改革問題において国際的方，ハロッドは，基軸通貨であるドル及びポンに 最 も 名 高 い 学 者 の 一 人 で あ っ た（Connell

ドの役割縮小は国際流動性不足をもたらすとみand Salerno［2014］Vol.4,p.501）。

ていた。この点で，30年代の危機の克服というハロッドは，ケインズと同じく清算同盟案に理念を共有するにもかわわらず，IMF の抜本

はるかに及ばないものの IMF 創設が国際流動的改革を求めたトリフィンとは異なっていた。

性の増加によって各国のデフレを回避するのに貢献すると捉えていた。しかし，ハロッドは，

２．トリフィンの国際通貨改革論

IMF のトランシュ総額などを加えても国際流

トリフィンの国際通貨改革論を考える場合，動性の増加への IMF の寄与は小さく，ケイン

まず注目されるのは，オーストリア学派の影響ズの期待を裏切るものであったとも認識していである（Connell and Salerno［2014］Vol.2,

た（Harrod［1966］34ページ）。事実，ハロッ

pp.xvii-viii）。

ドの推計によれば，1948年以降，世界貿易に対第 １ に，トリフィンは，ハイエクの古典派国する国際流動性比率は低下する傾向にあった

際収支均衡論批判の影響を強く受け，国際通貨（Harrod［1965］32ページ）。

体制の安定は，各国通貨当局の緊密な協調と共ハロッドは，有効需要政策の国際的拡張の観通の目的をもつ場合にのみ実現できるという見点から，戦後国際通貨体制の混乱が国際流動性解を支持した。第 ２ に，トリフィンは，オースの供給を不足させ世界経済の成長を制約するとトリア学派の部分準備銀行制度の非対称性から捉え，国際流動性に不足はないとして国際通貨も影響を受け，黒字国が基軸通貨国に対して無体制の混乱を国際収支調整問題と捉える金融節

条件に融資を求められるブレトン・ウッズ体制

度 論 を 批 判 し た（Harrod［1966］ 2 - 3 ペ ーの非対称性が金為替本位制の存続を不確かなもジ）。金融節度主義は，国際収支均衡を重視のにすると考えていた。第 ３ に，トリフィン

し，経常収支赤字が拡大した場合には緊縮政策

は，部分準備銀行制度の欠陥を受け入れたにもの採用を主張する。ハロッドによれば，金融節かかわらず，リエフらの他のオーストリア学派

度主義の主張は，ケインズが批判した財政均衡と違って，国際通貨体制のアンカーとして金の主義の主張と同じく，流動性の役割を看過し有役割は必要ないとした。

効需要減少をもたらすことによって世界経済をトリフィンは，１９４６年から５１年にかけて，縮小に導く誤った主張にほかならなかった。

IMF 為替管理部部長から OEEC 欧州内決済委

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証券経済研究第102号（2018.6）

員会の米国代表を歴任し，その間，欧州決済同1960年のレポートにおいて，トリフィンは，盟（EPU）に焦点を当てた研究をおこなった。

EPU のような集団的外国為替制度の創設を提これらの研究が，トリフィンの IMF 改革案の案 す る（Triffin［1961］; Connell and Salerno

プロトタイプをなした（Triffin［1969］pp.327-［2014］Vol.2,p.315）。 外 貨 準 備 の 共 同 管 理46）。トリフィンは，研究の出発点において，は，米ドルの信認低下による流動性不足に陥る

国際決済について外国為替市場の自由に委ねる可能性が高い金・ドル本位制に代わるものと位よりは，多国間通貨決済同盟のような組織によ置づけられた（Ibid,p.316）。こうした中，トる 管 理 が 望 ま し い と 考 え て い た（Triffin

リフィンは『金とドルの危機』（Triffin［1960b］）［1945］;［1949a］p.139）。そのため，トリフィを公刊し，過去と違って過剰ドルの時代にはブンは，ブレトン・ウッズ体制の非対称性が続く

レトン・ウッズ体制が内包している矛盾（流動限り為替管理の存続を容認しつつも，IMF の性ジレンマ）を顕在化させると主張した

役 割 を 高 く 評 価 し て い た（Triffin［1949b］（Triffin［1960b］118ペ ー ジ ）。 同 書 は 第 １ 次

p.151）。

ゴールド・ラッシュ前に出版され，ドル危機を1950年代末に西欧諸国通貨の交換性が回復す予言しただけでなく「処方籤」も示したこと

ると，トリフィンの研究も交換性回復後の国際で，国際通貨改革論争を主導することになる

通貨体制の研究に移行し，ブレトン・ウッズ体（柴田・寺町［1972］17ページ）。

制の欠陥と IMF 改革について検討するように

パッソラ委員会報告後，G10が引出し権の拡なる2）。トリフィンは，1958年の西欧諸国通貨張として IMF 改革を行うことを決定したことの交換性回復にともなって発生した金投機と通を受けて，トリフィンは，国際通貨体制のより貨危機を分析し，米ドルと英ポンドを基軸通貨

抜本的改革の必要性を主張する（Triffin［1964］とする国際通貨体制は，国際流動性供給が両国

p.264）。トリフィンは，世界中央銀行などの現の経済政策に翻弄され，国際流動性の供給が世実を無視した理想的な案には反対する一方，長界経済の需要を賄わない可能性が高くなると分期的観点から基軸通貨国に頼らずに国際的な枠析した（Triffin［1960a］p.302）。さらに，ト

組みで世界準備を増やす改革を提案した。こうリフィンは，金価格の再評価論と変動為替相場したトリフィンの国際通貨改革案は，生産と貿制論を批判し，外貨準備を基軸通貨国から切り易だけでなく通貨の安定について驚くべき進歩

離し IMF の下で世界共通通貨単位にすべきだを遂げた戦後西欧の経験に根ざしたものであっと 主 張 し た（Triffin［1959］p.337）。 彼 は，た4）。しかし，彼の構想はまた理念及び理論に

IMF の役割の限界を打開するには，IMF 協定

おいて，30年代の危機を克服するためケインズに最小限預金準備，余剰外貨準備の吸収，清が提起した国際精算同盟案に近似していた。

算・融資機能の追加，当座貸越基準の設定など

1969年のリオデジャネイロ年次総会においてを加えるべきだと提案した。彼はまた，30年代

SDR 創設を内実とする IMF 第一次改正が成立のように金為替本位制の崩壊によって通貨交換した。トリフィンは，SDR 創設は国際通貨史性が脅かされないようにするにはケインズの構上画期的一歩であると評価する（Triffin［1971］

3）

想を再評価すべきだと主張した 。

p.320）。しかし，トリフィンによれば，SDR

47国際通貨改革と戦後米国株式市場の創設目的を挫折させかねない ３ つの問題点がかったものの政治的観点からトリフィン構想にある。すなわち，第 １ に，過去の遺産としての一定の支持を与えた（Emminger［1964］；野

金とドルの影響を未だ脱却できていないという

下［2014a］152ページ）。しかし，学者たちの点，第 ２ に，SDR による資金調達を求めるだ

多くは，トリフィン構想に内包されている超国

けの加盟国が加盟国間の国際収支均衡を破壊す

家主義的傾向に政治的な批判を加えた6）。こうる可能性がある点，第 ３ に，SDR 利用が広ました問題点に加えて，トリフィン構想には理論

らずドルに対して SDR 利用額の割合が低いま及び現状認識において問題点があった。

まにとどまる可能性がある点，の三つである。

第 １ に，各国通貨当局間の多角的精算を国際

最後に，トリフィンは，SDR の役割をめぐっ決済の中核に位置づける構想の過渡的性格であて学者と政策担当者の間の温度差について失望る。国際決済が通貨当局間の多角的精算に委ねを表明するものの，人知と国際協力を体化したられる場合，民間で生じた債権債務は最終的にSDR を理想的なものにするためには，国際的通貨当局に集中され，当局間の決済は帳簿上のな 共 通 目 的 に SDR を 使 用 す る だ け で な く，

つけ替えによっておこなわれる。通貨交換性のIMF が中央銀行の通貨管理機能と同様な機能回復以前においては，民間債権債務の外国為替を持てるように改革を求めつづけるほかはない

市を通じた決済が制限されており，当局間の多と結論する（Triffin［1971］p.326）。

角的精算機構は不可欠でさえある。しかし，民３．ケインズ型管理通貨理念とベラージ
オ会議
ハロッド及びトリフィンを通じる国際通貨改間為替市場が機能を回復し，国際的債権債務の決済が為替市場を通じてなされるようになると当局間の債権債務決済は縮小を余儀なくされざ
るをえない（滝沢［1970］４３ページ）。

革論は，国際的な流動性不足の発生による有効

第 ２ に，トリフィン構想においては，EPU

需要急減を回避することを目的に構想されたもの成功体験に依拠していたこともあって，通貨のであった。ハロッドが有効需要政策の国際的当局間決済を重視する一方，民間外国為替の役拡張をはかるために IMF 改革を求めたのに対割を過小評価されていた。乏しい国際決済手段

し，トリフィンは有効需要政策の前提である国を分け合うことが課題であった時期とは違っ

際流動性供給の非対称性を克服するためにて，国際決済手段が豊富に供給されるようにな

IMF 改革を提起した。その点で，両者の改革

ると，国際決済手段の需給調整が問題となる。

案は，本質において，30年代の危機の克服とい民間為替銀行の場合，為替供与には与信審査がうケインズの理念に沿ったものであった。

なされ顧客の貸出返済によって外国為替額が増

ベラージオ会議において，トリフィン構想の減する。そのため，民間為替銀行は為替需要の支持者は，米英金融支配を批判する西欧ナショ

変化に対応する仕組みを一応は備えている。民ナリストや米英のインフレ支持者，そして中央

間為替銀行の役割についての認識の不十分さ

計画支持者たちに限られていた（Furth［1962］

が，戦後の外国為替の需給構造の変化を見落と

5）。政策担当者たちは，改革なしには第p.424）

す一因になった。

一級の国際危機が発生するとの認識には与しな

48

第 ３ に，ハロッド及びトリフィンの改革構想

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においては，第二次大戦終結以降の経済構造の（Kindleberger［1970］p.216）。実際，こうし変化についての認識がほとんどないことであた認識のうえで，フェルナーとマハルプも，管る。ケインズの政策理念が３０年代の危機克服を

理変動相場制への移行を支持することになる。

課題であったことは当然として，EPU の成功

彼らの現状認識と変動相場移行論を検討する必も３０年代の危機の再現を回避し経済再建を図る

要がある。

努力にほかならなかった。ハロッドやトリフィンの改革案は，３０年代の危機克服というケイン
ズ理念の継承であっても，戦後経済が生み出し

Ⅲ．戦後株式市場と財政金融政策―フェルナーの変動相場移行論

た課題の解決を意図したものではなかった7）。
ケインズの政策構想は，実物投資に対する証
券市場の影響力増大を背景として提起された。
実物資本だけでなく証券も投資選択となる経済

１．ネオ・ケインジアンの財政金融政策と国際収支調節において，流動性選好に傾斜する短期証券投資

ブレトン・ウッズ体制は基軸通貨国の国際収家が実物投資と証券投資の選択に決定的な鍵を支調節政策が効果をもつことを前提としてい握る。したがって，実物投資を増加するためにる。このことは，基軸通貨国の国内経済政策がは，短期証券投資家の動きを管理通貨によって機能しない場合，固定相場制も維持できないこ抑制し，有効需要政策によって実物投資を増加とを意味する。フェルナーは，ネオ・ケインジ

させることが雇用増大にとって重要となる8）。

アンの財政金融政策が必ずしも機能していない

したがって，ケインズの政策理念は，証券市場

ことを根拠に変動相場制移行論を主張することが戦前の延長線上にあれば有効性をもった。しになる。

かし，財政金融政策に支えられた戦後の米国証

フェルナーは，ネオ・ケインジアンに従い財

券市場は，短期投資家などの多様な性格の投資

政金融政策を拡大しても物価上昇ばかりで失業

家参入によって戦前とは大きく異なる特性をも率が低下しなくなったことを強調する。その理

つようになった。このことが，国際通貨体制の由として，彼は，当初，寡占企業と労働組合の安定性を確保するための条件を掘り崩すことに利害が既得権益化し，価格が硬直化することをなる。トリフィンも，後年，米国の経常収支赤主張した。しかし，60年代半ば以降，賃金と価

字にもかかわらずドル需要が減少しなかった点

格の下方硬直性だけでは，インフレが加速するについて戦後経済についての自らの問題視角が理由として十分ではなくなった。価格引き上げ

十分ではなかったことを自己批判した（Triffin

は資源価格上昇の結果であり，賃金引き上げに［1978］p.5）。

してもインフレ加速による実質賃金低下を回復

ベラージオ会議において研究者の間で変動為するため要求される傾向が強まった。さらに，替相場制移行が支持されていたのは，各自の理伝統的製造業部門に代わり新規産業部門や証券論パラダイムの違いだけではなく，国際通貨危

分野での雇用が増大するにつれて（SEC［1963］

機が戦後経済の展開と関連していることが認識p.23），インフレ加速の原因を寡占企業と労働されるようになっていたからでもあった組合に求めるのは難しくなってきた。フェル49

国際通貨改革と戦後米国株式市場

ナーは，財政金融政策が効果をもたなくなった政策が及ぼす実質変数への効果を公衆が先読み理由として期待形成の変化を主張するようにして実質効果を無効にするという期待の役割をなった。

支持する11）。フェルナーは，ネオ・ケインジア

フェルナーによれば，ネオ・ケインジアン理

ンの政策の下では，政策決定の主導権を市場参論における期待形成は問題をもっている。ネ

加者のフォワード・ルッキングな期待に委ねた

オ・ケインジアンは，ケインズを引き継いで期ため，インフレ期待が一層不安定になったと結待を重視するものの，期待形成を過去の延長線論する（Fellner［1981］pp.402- 3 ）。国内経済

上に将来を捉える，すなわち，バックワード・の管理ができない以上，国際収支調節を目的とルッキングとして導入したため期待を理論に導した政策の効果も限定的とならざるをえない。

入できなくなってしまった9）。バックワード・
ルッキングのモデルは，過去の賃金と物価が現

２．期待形成の変化と戦後株式市場

在の賃金と物価を決めると仮定するのでフェルナーは，期待形成のバックワード・（Fellner［1981］p.403- 4 ）， 財 政 金 融 政 策 がルッキングからフォワード・ルッキングへの期

将来の賃金や物価に作用する可能性を理論化で待形成の変化が財政金融政策の機能不全をもた10）きないからである（Fellner［1980］p.283） 。

らしたと主張する。しかし，フェルナー自身がしたがって，ネオ・ケインジアンの政策は，市強調する期待理論に対する現実主義的解釈に立

場参加者の行動が過去の行動とり続ける限り有つとき12），すべての経済主体が同一の期待形成

効性をもつ（Fellner［1981］p.404）。しかし，をおこなうわけではないことがわかる。すべて

市場参加者が将来を先取りする，すなわち，の経済主体がフォワード・ルッキングの期待形

フォワード・ルッキングな期待形成をおこなう

成をおこなう可能性があったとしても，膨大なようになれば，ネオ・ケインジアンの政策は，固定資本を保有したり，過去に投資した資産を市場参加者の政策反応を考慮しないため効果を容易に売却できなかったりする主体にとって，あげることができず，拡張と収縮を繰り返すだ

過去の延長線上に将来を予測し行動せざるをえ

け の 短 期 政 策 と な ら ざ る を え な い（Fellner

ない。フェルナー自身が合理的期待形成仮説の［1977］pp.136- 7 ）。インフレ期待はそれ自体

現実への適用にあたって問題点を指摘するにも自己増殖する可能性をもつので，ネオ・ケイン

かかわらず，マクロ経済における期待形成の変ジアンの政策は市場期待を自己増殖させ，長期化をもたらした原因についてフェルナーの説明

傾向を損なう政策に陥ることになった（Fellnerには論理的飛躍がある。

［1980］p.299）。

フォワード・ルッキングな期待形成に基づい

ネオ・ケインジアンの期待形成に代えて，て行動できない多くの主体が存在することは，

フェルナーがより現実的とみたのが合理的期待

次の問題を提起する。第 １ に，フェルナーが政形成仮説である。フェルナーは，現実への適用策を予想してフォワード・ルッキングの期待形に際して限定条件を付与する必要があるとしつ成に基づいて行動するとして挙げた「公衆」や

つ も（Fellner［1980］pp.281- 3 ）， 合 理 的 期「市場参加者」とはどのような主体なのか。第

待形成仮説の共通した本質的要素，すなわち，

2 に，フォワード・ルッキングな期待形成に基50

証券経済研究第102号（2018.6）

づいて行動選択する主体がどのようにして経済

株数が 9 億4,2００万株であるのに対して年間全体の期待形成を主導するようになったのだろ

１１億２,５００万株が取引され，年間株式回転数はうか。過去の行動に拘束される主体が存在する

１１９％に達した。他方，１９４５年から５０年におけ

一方，証券投資家，特に短期志向の株式投資家

る年間回転数は２０％強の水準に低下し，19５０年

は，過去の投資を短時間かつ低コストで売却で代から６０年代はじめにかけての年間回転率はきるため，政策変更に対応し将来を先取りした

１２％から１５％であった（SEC［1963］pp.21-

投資戦略を容易にとれる。このことは，フォ2 ）。19２０年代の株式市場では一部株式が頻繁

ワード・ルッキングな期待形成が戦後株式市場に売買されていたのに対し，戦後では株式が幅の展開と関連していることを強く示唆する。

広く物色され取引されるようになった。同時

第二次大戦中，企業は戦時生産に努力を傾注に，店頭市場も成長し，１９４９年に店頭市場の取していたのに加え，連邦政府が企業金融の多く

引額は49億ドルであったが，1961年には389億を負担していたため，米国における新たな株のドルに増え，ほぼ ８ 倍になった（SEC［1963］

発行は実質的に消失していた。戦争が終結近くp.22）。

になると，企業は，戦時体制用の設備を民間需戦前と戦後の株式市場は，投資家数の違いだ

要向けの設備に転換するために株式市場を通じけでなく，投資家行動や株価形成の変化によって資金調達の必要性を感じるようになった。

ても特徴づけられる。戦前においては，大手投

1946年には，戦時体制から戦後体制への転換を

資銀行を中心に商業銀行や保険会社，信託銀行反映して，株式発行額（私募債と登録免除の発などの機関投資家を組み込んだ「マネートラス

行は除く）は，41億1,300万ドルに回復した。

ト」が，系列のスペシャリストを用いて株価形

1947年から50年にかけて，新規発行額は平均年成を支配していた。こうした株価形成は戦後大間32億ドルを超え，1957年には81億7,100万ド

きく変わってくる。戦後，商業銀行業務と証券ルに達した（SEC［1963］p.21）。

業務が分離されただけでなく，投資家層の多様

戦後株式市場の成長は，流通市場においても化によって株価形成に大きな変化をもたらし確認できる。上場株式保有の個人は，ニューた。こうした変化を支えたのが，新興投資家とヨーク証券取引所が最初の株主保有者センサス

してのオープン・エンド型投資信託の成長でをおこなった1952年の推定650万人から1962年あった。19２０年代後半に設立されたオープン・に は1,700万 人 に ほ ぼ 三 倍 に 増 え た。 ニ ュ ー

エンド型投資信託は，30年代から戦後にかけて

ヨーク証券取引所の上場企業数は1940年から信託資産を増大させた（SEC［1962］p.4）。こ

1962年にかけて862社から1,186社に増加し，上うした投資信託の拡大が，投資家の投資戦略を

場株式の平均数も14億4,500万株から73億7,400

多様化させ戦後株式市場の運動と役割を大きく万株に増大した。また，年間株式時価総額も，変化させることになる。

増加傾向を示し，1961年には10億2,100万ドルを記録した。この額は，毎年の平均上場数ほど増加しなかった点で２０年代の株式市場と異なった特徴を示すことになる。1929年では平均上場

３．戦後株式市場と「株式市場を介するインフレ」
オープン・エンド型投資信託の台頭は，投資51国際通貨改革と戦後米国株式市場

銀行を核にした従来の株式所有関係を崩しただ

インフレヘッジのために金・銀などの貴金属やけでなく，株価形成を大きく変えることになっ原油など資源分野への投資を活発化したり海外た（三谷［2001］200- ７ ページ）。投資信託は投資を拡大したりする傾向を強める。こうしたキャピタル・ゲインを追求する投資戦略をとる

動きは，資源価格のデマンドプル・インフレをため，保有資産を日々再評価して発表する。こ引き起こし，資源価格上昇が，今度は，生産コの点で，オープン・エンド型投資信託は，英国ストを上昇させ，コストプッシュ・インフレをのインベスト・トラストやクローズド・エンド

誘導する。こうした相互作用が，インフレをさ型 投 資 信 託 よ り も 革 新 的 で あ っ た（Wilkins

らに加速させることになったのである。

［2004］p.196）。投資家が投資価値に基づいて第 3 に，財政支出拡大や金融緩和によるイン価格付けするようになるにしたがって，株価

フレ懸念は，投資家に債券利回りや株式収率のは，戦前とは異なって，投資家の期待変化にと一層の引き上げを要求させる一方，財政緊縮やもなって変動するようになった。こうした株式

金融引き締めによる金利引き上げは，債券や株市場の変化が，株式市場を通じるインフレ加速式の価格を急落させ，金融機関や企業の財務状という現象を引き起こすことになる。

態を悪化させることになる。この結果，インフ

第 1 に，投資信託の成長に主導された戦後株

レ加速の下であっても，金融政策引き締めをお式市場においては，様々な株式の物色により上

こ な う こ と が 困 難 に な っ て き た（Wolfson

場企業の資産の再評価がおこなわれた。資産再13）。
［1995］47ページ）

評価は，低位株であるが含み資産をもつ株式をキャピタル・ゲインを追求する新興投資家層

物色し，株価上昇をもたらすことになった。株の重要性が増すにつれて，期待形成もバック

価上昇の結果，企業も時価発行により株式市場

ワード・ルッキングからフォワード・ルッキンの依存を強め，株式市場を利用した企業成長をグに変化し，経済政策は投資家の期待を無視し図ることになった。他方，資産再評価による含て策定できなくなった。「株式市場を介するイ

み資産の顕在化は自己資本を増大させ資本収益ンフレ」が加速している下では，生産と雇用を率の低下をもたらす。含み資産を持つが株価が増やすためにはより多くの有効需要投入と金融低位にある寡占企業は TOB の対象とされ，コ緩和を要するようになり，それらがインフレをングロマリット運動が大規模に展開されることさらに加速した（中前［1972］129-46ページ）。

になる。大手企業にとっては TOB 回避のため60年代以降，米国経済において期待形成の変化に資本収益率を高め株価を引き上げる必要が生をもたらしたのは，戦後米国株式市場の展開がじる一方，コングロマリットに買収された企業生み出した新たな投資家層の成長と，それら投は，買収資金の返済のために資産売却するほか

資家の経済における重要性の増大であった。

ならない。大手企業を中心に資本収益率の上昇

フェルナーは，マクロ経済の期待形成が変化しのため製品価格を上昇させたり，保有資産のリ政策が後追いせざるをえなくなり財政金融政策

ストラによる工場閉鎖や雇用削減をおこなったも 効 果 が 削 減 し た こ と を 認 知 し た（Fellner

りするケースが多くなった。

［1978］p.253）。それにもかかわらず，彼は，第 2 に，金融緩和が持続する下で投資家は，

52

期待形成の変化と戦後株式市場の展開との関連

証券経済研究を認識することができなかった14）。

Ⅳ．戦後株式市場と外国為替市場―マハルプの変動相場移行論

第102号（2018.6）

２．国際資本移動と外国為替市場
1960年代中葉以降，マハルプの問題意識を反映して，ベラージオ会議では国際資本移動に関心が向けられるようになった。マハルプ自身が１．マハルプの分析枠組みと国際通貨改
革論「国際資本移動と国際収支不均衡」という論題の報告をした1966年 １ 月のチューリッヒ会議を始めとして（Machlup［1966b］p.138），国際

マハルプは，研究の出発点においてトランス

資本移動はひきつづく各ベラージオ会議で議題

ファー問題に関心をもったこともありと し て 取 り 上 げ ら れ た（Machlup［1967］（Machlup［1935］），基軸通貨ドルの信認問題

p.167）。

をまず 金融トランスファーと実物トランス

チューリッヒ会議において，マハルプは，資ファーのギャップから捉えようとした。マハル

本移動に係わる混乱の原因や赤字を賄う手段，

プは，1968年に，米国は，軍事支出，政府援助

資本勘定における不均衡を修正する手段などをローン，民間貸付，そして直接投資から構成さ議論しようとした（Machlup［1966b］pp.132-

れる他国への金融トランスファーが純輸出であ3 ）。同会議では，ダウ（OECD）は，金融政る実物トランスファーと一致しない状態にある

策が資本移動から影響を受ける傾向が強まってと 主 張 す る（Connell and Salerno［2014］

きたと指摘しつつも，国際資本移動は社会的に

p.378）。マハルプによれば，トランスファー・

重要な変化を表していないと主張した

ギャップの拡大は為替相場の変動幅を拡大し通（Machlup［1966b］p.129）。これに対して，ケ

貨危機を引き起すが，長期的には，各国の景気

ネン（Columbia University）は，何が国際資

変動やインフレ率の差異によって調整され本フローを決定するのか何もわかってはいない

ギ ャ ッ プ は 収 束 す る こ と に な る（Machlupと主張した。ゴヒト（Germany）も現在の国［1968］p.499）。

際資本移動と財・サービスの間にはいかなる関こうしたマハルプの予想に反して，トランス
ファー・ギャップは縮小しないばかりか拡大傾

連もないと指摘し，国際資本移動の研究の必要性を支持した。

向を示した。1960年代後半になると，短期資本

国際資本移動への関心の高まりは，現実的背移動が活発化すると同時に，中東戦争やポンド景をもっていた。終戦時，80億ドル近くあった

減価，さらに金危機が為替市場の混乱に拍車を在米外国資本残高は，50年代末に西欧が交換制

か け る こ と に な る。 マ ハ ル プ は， ト ラ ン ス

を回復したとき欧州に持ち帰る動きが顕在化しファー・ギャップ拡大の理由として国際資本移た（Wilkins［2004］pp.566- 7 ）。 60年代にな

動 に 関 心 を 向 け る こ と に な る（Machlup

ると，米企業の西欧直接投資が増大し，国内設［1966a］p.413）。

備投資の伸び率よりも海外投資の伸び率が上回った。加えて，投資信託の成長は，投資戦略を多様化させ，1950年代には外国株投資が増大

53

国際通貨改革と戦後米国株式市場することになる。

を捉える一方，為替取引と証券取引を区別しな

対外投資増大に危機感を覚えた米政権は，金い。そのため，海外証券投資の増減がドル建て

利平衡税などの対外投資規制をおこなうが，こ

短期負債の大幅な流出入を引き起こし為替市場のことが逆に「国際証券市場の革命的発展」引

に混乱をもたらすことを認識できなかった。短き起こした（Bodolus［1974］）。米投資顧問会

期資本移動と長期資本移動の関連を捉える必要

社は，オフショア・ファンドを設立し（三谷が，マハルプに商業銀行の為替業務やユーロ・［2001］213- 4 ページ），そのためもあって，米カレンシー市場について注目させることになる

国投資家だけでなく外国投資家による米証券購（Connell and Salerno［2014］Vol.4 pp.382-

入も増大した。1960年から１９７２年にかけて100
億ドルに達する外国人の純投資がおこなわれた（Garrett［1973］p.14）。さらに，国際投信が4 ）。

３．海外証券投資と先渡し取引

西欧で集めた資金を米株に投資し，１９６８年にはマハルプは，既存の国際通貨体制を受け入れ

外国人の米株投資は前年の ７ 億ドルから急増しるか否かの問題において，先渡し取引が重大な

２３億ドルに達した。米国と西欧間の証券投資の意味をもつと考えていた（Connell and Salerno

増大に加え，西欧諸国相互の証券投資も活発化［2014］Vol.4 p.238）。こうした関心が，為替した。対外投資規制下にあった英国でも，ユー銀行の役割と先渡し取引をベラージオ会議の議

ロ・ダラー借り入れで対 EC 投資をおこない，

題にとりあげさせることになる。1969年 １ 月29

19６８年から７０年にかけて証券投資は年平均で約日から31日にかけてニューヨーク大学運営のオ

２ 億ドルに達した。

イスター・ベイで開かれた会議は，為替銀行の国際資本移動の活発化と並行するように，米ドル建て非居住者短期資産も増大していく。

先渡し取引業務を論議した点で極めて注目される（Bergsten［1969］pp.266- 7 ）。

１９６０年以降の ６ 年間でドル建て短期資産は毎年

会議は，銀行が為替投機をしないとすれば，１０億ドル増大した。すなわち，米国居住者によ

誰が為替投機をおこなうのかというマハルプのる外国金融資産と，非居住者ドル建て短期資産

質問からはじまった（Watts［1969］pp.282-が同時に増大したのである。こうした動きが，3 ）。 こ れ に 対 し て， チ ッ タ デ ン（Morgan

ベラージオ会議においても，金融仲介説（De-Guaranty Trust）は，投機は相対的なものでspres-Kiridleberger-Salant 仮説）が提起されあるとしたうえで，銀行はしばしば財務的な健る背景をなした。

全な企業の信用エクスポジャーを受け入れる

金融仲介説は，非居住者ドル建て短期資産増が， そ う し た 業 務 の 規 模 は 小 さ い と 述 べ た

大と米外貨建て長期資産保有増大を結びつけ（Watts［1969］pp.282- 3 ）。銀行のエクスポて，米国の経常収支赤字は，米国が金融仲介機

ジ ャ ー に つ い て ク ス タ ー（J. H. Schroeder

能を行っている結果であると捉えた

Banking Corp）は，純エクスポジャーの発生（Salant,1972）。金融仲介説は，米居住者の海は，銀行自身の収益行動からではなく顧客が午外での資金調達と投資が米以外の諸国に米ドル

後遅く取引を望む場合にマッチする外国為替取建て預金を供給するという戦後国際金融の特徴

引 が な い 場 合 に 生 じ る と 指 摘 し た（Watts

54

証券経済研究第102号（2018.6）［1969］pp.282- 3 ）。 ワ ッ ツ（BrownBrothers（Royal Bank of Canada）によれば，５０年代のHarriman）は，為替銀行は企業の国際業務にカナダの変動相場制の時代には大企業は通貨リ対して顧客サービスを提供しており，為替取引

スクをカバーしなかったのに対し，1968年の第の主体ではないと述べた。さらに，彼は，為替

1 四半期では非常に高いコストでヘッジした取引には顧客のリスク削減のため取引ニーズが（Watts［1969］p.278）。彼はさらに，先渡しあるとも語った（Watts［1969］p.307）。

市場がいまだ規模が小さいので，企業の先物予

オイスター・ベイ会議においては，為替銀行

約は高コストとなると同時に，先渡し市場の規が為替投機に向かうことについては否定的な見模が小さいことが先渡し相場の変動を拡大し直解が支配した。では，なぜ，為替相場の変動幅

物市場に投機家の活動余地拡大につながると指が拡大したのだろうか。この点について，フォ摘した。チッタデンによれば，モルガン銀行でン・フリーデン（Bank of America）は，直接

は外国為替は，1947年に4,900万ドルの出来高

投資と証券投資は貿易よりもダイナミックであであったが現在（1969年）では1,500億ドルをると指摘した（Watts［1969］p.281）。これを超え，先渡し取引の持ち高も過去11年半でグロ受けて資本取引と為替相場の関連について，ケ

ス１０億ドルに達し，１９６８年１２月には２５億ドルにルビン（Université catholique de Louvain）

達してと述べた（Watts［1969］p.296）。

も，為替市場には ２ つのタイプの取引があるとなぜ，先渡し取引の増大は，為替相場の大幅したうえで，貿易関連の為替取引が主導する場

な 変 動 を 引 き 起 こ す の で あ ろ う か。 ペ ル リ

合には為替相場はそれほど影響を受けないが，（Swiss Bank）が先渡し取引を求める企業は他

資本勘定による為替取引が主導するとき為替相

通貨による支払いや資産エクスポジャーをカ

場は大幅に変動すると述べた（Watts［1969］

バーされていないと指摘したのに対し（Watts

p.287）。

［1969］p.279）， バ ッ ト（Westminster Bank）

なぜ，資本取引は為替相場を大きく変動させは，為替銀行は，現時点では顧客に豊富な先渡るのだろうか。外貨建て資産・負債，特に，実し取引を提供できないと述べた。この点につい物資産ではなく，株式や債権などの証券形態のて，グローブ（IBM）は，為替銀行の先渡し取資産・負債を保有する国際企業は，為替相場の引体制が整っておらず，顧客は短期の為替取引変動によって為替差損を被る可能性が生じる。

に 走 る こ と に な る と 指 摘 し た。 ジ ョ ー ン ズ

そのため，為替リスクをどのようにヘッジする（Standard Oil of New Jersey）も，国際通貨体

かは，経営上の重要な課題となる。こうしてオ

制が混乱状態になれば，国際企業は支払いや債

イスター・ベイ会議は，先渡し取引の議論に

務と同様に，各国にある短期資産に対しても通入っていく（Watts［1969］p.271-307）。

貨持ち高を調整しようとすると指摘した。企業

ローザ（Brown Brothers Harriman）は，こは，外国為替契約の利用可能性に問題がある場

れまでの国際通貨危機に際して，先渡し取引は合，高コストの外国為替取引を回避するため，十分に供給されなかったし，直物市場と先渡し取引にマッチしない外国為替契約を先立って積市場の間に十分な関連がないことが問題だと指み 上 げ る（Watts［1969］pp.282- 3 ）。 そ し摘した（Watts［1969］pp.288- 9 ）。マーシュて，そうした行動がエクスポジャーを生むこと

55

国際通貨改革と戦後米国株式市場になる。
先渡し取引とユーロ・カレンシー市場は，密接 な 関 連 が あ る（ 日 本 興 業 銀 行 特 別 調 査 室

Ⅴ．むすび ―「場」としての戦後株式市場［1979］ 9 ページ）。ユーロ・カレンシー市場の発展は，主要国の外国為替市場と短期資金市場

第二次大戦後，世界は，多様な投資家層からを密接に連関させ，直物取引と先渡し取引の金なる米国株式市場の展開に主導されて，３０年代

利裁定取引を容易にした（Cross［1998］78ペーとは異質の経済を生み出した。しかし，ハロッジ）。しかし，ペルリやイクル（Eidgenossische

ドやトリフィンは，30年代の危機克服を共通理Bank）によれば，60年代末，欧州の外国為替念として，もっぱら有効需要政策の国際化に焦センターでは，為替銀行による先渡し取引の裁点を当て，戦後経済の変化を過小評価した。他定取引が活発化していたが，先渡し取引市場は方，戦後経済の変化を認知したフェルナーとマ

未だ完成したものではなかった（Watts［1969］

ハルプにしても，内外投資家の期待形成の変化

pp.282- 3 ）。マーシュも，先渡し市場は規模がマクロ経済や外国為替市場に作用することをが小さく企業の先物予約は高コストになると指十分に理論化できなかった16）。戦後株式市場の摘し，ここに，投機家の活動余地があり，先渡運動と作用を捉えるためには，どのような分析

し市場の変動幅拡大が直物市場の変動の拡大に枠組みを必要とするのだろうか。

結 び つ い て い る と 主 張 し た（Watts［1969］
pp.282- 3 ）。

何らかの力が対象に作用する原理として，これまで ３ 原理が知られている。第 １ の作用は，

戦後米株式市場における投資家層の増大と多直接に接した媒体どうしの間で接触を通じて力様化が，証券決済業務の障害を国内と同様に国が伝達される機械的近接作用である。第 ２ の作

際金融においても生み出した。対外証券投資の用は，力が相互に離れた物体間で瞬時に働くと増大は，証券投資に対応した外国為替供給と外される時間発展を含まない遠隔作用である。第国為替相場管理の仕組みを要請した。マハルプ

３ の作用は，エネルギー運動量が充満しているが注目し理論化しようと試みたのは，戦後米国「場」を介して力が作用する「場」の近接作用

株式市場が為替市場に及ぼす作用にほかならなである。重力や磁力などについては，接触がなかった。しかし，マハルプは，実物商品と金融

く離れた場所であっても力が作用されるので，商品の投資を区別しないオーストリア学派資本

機械的作用原理を用いることはできない。しか理 論 の 限 界 の た め に（ 野 下［2014b］33ペ ー

し，遠隔作用は力の作用が瞬時，すなわち無限ジ），先渡し取引の需要増大に関心を示したもの速度をもつとされている点において，光などのの，先渡し取引の増大が，戦後米国の株式市

電磁波の速度さえも有限であることから批判さ場の運動と作用と関連しているとは認識できなれ，「場」の近接作用に取って代わられること

15）

かった

。

になった。
株式市場の価格形成を説明する際，従来，需給圧力による機械的近接作用が用いられるか，
各種情報に喚起された投資家期待の変化が瞬時

56

証券経済研究第102号（2018.6）に株価形成に反映されるという遠隔作用によっ第 ３ に，株式市場の重要性が増すにつれて経て説明されてきた。しかし，株式市場の価格形

済全体も「場」としての特性を示すことにな

成が需給圧力という機械的近接作用によって説る。経済時空間において，重力場のエネルギー

明できるとしても，株式の売買注文の背後に運動量テンソルに相当するのは各部門の価値量

は，投資家の株価についての投資期待の動きが（実物商品に体化した価値と通貨及び証券に体ある。株取引需給の発生源としての投資家期待化したポテンシャル価値）の分布にほかならなの変動は機械的近接作用によっては説明できない（図表 １ 参照）。戦後株式市場の展開が，株い。さらに，情報は瞬時に投資家期待に作用し式を中心とする証券ポテンシャル価値を実物商株価に反映されないので，遠隔作用によっても品と通貨の価値量に比して増加させる。その結説明できない。情報と投資家期待，そして株価

果，証券価値ポテンシャルの変化が既存経済時の間には有限時間による相互作用が存在する。

空間の歪み（曲率）を生み出す。企業や個人，

戦後米国株式市場の運動と作用は，「場」の近為替銀行は新たな経済的時空間に沿って行動し接作用として分析される必要がある。

なければならなくなる。株式市場からの資産評

第 １ に，株式市場は事業計画を価格付けする

価圧力（慣性力）を無視すれば，企業価値の低市場であり，株価は将来のキャッシュ・フロー

下や資金調達の困難，企業買収の脅威などに晒取得期待の価値評価であるので，株式価格にはされることになる。

ポテンシャル価値が体化する（野下［2016］59

ブレトン・ウッズ体制の動揺は，戦後米国株ページ）。電荷が電磁場を生むように，投資家式市場が「場」としての運動と作用を内外経済の取引によって株式に価値が付与され，株式にに顕在化しはじたにもかかわらず，国内経済政体化したポテンシャル価値の「場」が生成す

策も外国為替市場も制度的対応が整備されている。株価形成と株式残高に体化したポテンシャ

なかったことに原因がある。戦後米国株式市場

ル価値は相互作用して，投資家の株式の将来価の運動が国内マクロ経済の期待形成や外国為替値に対する期待変化にともなって時間を通じて市場に及ぼした作用は，戦後株式市場を機械的変動する。様々な投資家の買い期待と売り期待

近接作用や遠隔作用よりも，「場」の近接作用

が同調，反発，干渉しあい，全体として買い気として分析する必要性を示唆している。

配と売り気配のいずれかに傾かせ，強気相場や弱気相場を生み出すことになる。

図表 １

経済時空間とエネルギー運動量テンソル

第 ２ に，株式市場「場」においては，ポテン
シャル価値が保蔵され投資家期待の変化にともなって波動運動をおこなうだけでなく，株価が一方向に動くと人間の社会性に由来する群集心理を喚起し誘導投資を引き起こすことになる。
こうした誘導投資が大量に生じる点において，株式市場は他の市場とは異なる「場」としての特性をもっている。

（注） １） 表記は以下のとおりである。

経済時空間の座標系（各経済主体の固有
時間，資産収益率，
資本価値など）経済主体の価値総量
実物商品に体化した価値量
通貨に体化した価値量
金融商品（証券）に体化した価値量
２） 経済時空間の曲率は各部門の経済価値の分布によって決定される。株式残高と株式取引量の増加

57

国際通貨改革と戦後米国株式市場率が加速するにつれて証券価値ポテンシャルが経済時空間の曲率を決めることになる。そのため，各主体は新たな経済時空間に沿って運動せざるをえなくなり，従前の行動からずれることになる。

り方で定式化することも可能である一方，その場合，バックワード・ルッキングがフォワード・ルッキングのための手段でしかないという本質的特徴が見失われると主張する（Fellner［1981］p.403）
10） ケインズは期待の役割を重視したが，生産関数や消費

注1） ベラージオ・グループの研究は，Machlup［1964］にとしてまとめられた（概要は芦矢［1964］212- 5 ページを参照）。国際通貨改革論争に参加した論者の見解については，鈴木［1964］，中西［1982］を参照。最終報告書発
表後も学者，政策担当者，実務家から構成されるベラー
ジオ会議方式の会議は77年まで続いた。但し，67年以降
はベラージオ・グループ会議という名称は用いられなくなった。
2） トリフィンは，１９５４年時点で早くも，IMF 改革の必要性を提起していた（Triffin［1954］p.128）。彼は，米議会ランドール委員会の報告書に対する論評において，現状の IMF 協定では国際収支赤字国へ十分に融資できず多角的貿易システムを維持することが困難となる可能性があると警鐘をならした。
3） トリフィンは，ブレトン・ウッズ会議におけるケイン
ズとホワイトの論争を再整理し，ホワイト案に基づいた設立された IMF の現状に疑問を提起した（Triffin［1950］
p.134）。
4） トリフィンは，西欧間の貿易の急成長をともなう戦後成長を加速したとして戦後西欧の経験，特に EPU の成功を高く評価した（Triffin［1962］p.141）。トリフィンによれば，EPU は，（ 1 ）金決済及び信用，そして為替と輸入の数量的制限の多角的処理方法であり，（ 2 ）為替と輸入の数量的規制の進歩的自由化であり，（ 3 ）国際収支の自動的管理メカニズムを創出した（Triffin［1961b］
p.33）。
5） ローザは，後年，各国から独立した国際通貨というトリフィンの見解を信じていたわけではないが，SDR が長期的には金・ドル・リンクを削減するだろうと考えていたと述べた（Watts［1969］p.296）。
6） ベラージオ会議において，トリフィン構想に対して，（ １ ）IMF 融資の開発金融化への懸念，（ ２ ）国際収支調節問題の欠如，（ ３ ）IMF 権限強化への反発，などが指摘された。キンドルバーガーは，トリフィ構想について
経済的には最善策だが政治的には困難と総括した（Kindleberger［1970］p.220）。
7） トリフィンは，ブレトン・ウッズ体制を「国際金為替本位制」と捉え，戦間期の再建国際金本位制と比較する

関数，そして資本の限界効率の導出に際して，期待など
心理は歴史や制度などに規定され，短期に大幅に変化しないと仮定した（Hazlitt［1959］pp.66,109）。
11） フェルナーは，政策効果を先読みする期待形成への変化は，合理的期待学派の主張のように有効需要政策を
まったく無意味にするわけではないと主張する。なぜな
ら，信頼性のある一貫した有効需要政策はインフレ加速を招くことなしに生産と雇用など実質量を増加できるからである（Fellner［1980］pp.298- 9 ）。フェルナーは，市場参加者が合理的期待形成をおこなう下では政策の信頼性確保が不可欠であるとする信頼性仮説を提起する。
12） フェルナーの期待への関心は，１９４０年代初頭のシャッ
クルの絶対的不確実性論の批判にまで遡る。フェルナー
は，絶対的な不確実性を強調するシャックルの期待概念
は，ある事象の発生確率を判断する証拠が不確実であるとしても経営者は将来の可能性の選択肢から選ぶという現実的対応をとることを看過したと批判した（Fellner［1943］p.198; Connell and Salerno［2014］Vol. 3 ,pp.viivlv, p.xii）。フェルナーの期待についての現実主義は，合理的期待仮説の現実への適用にあたって制約条件を付与する必要を強調する（Fellner［1980］p.298））。
13） １９６６年の戦後最初の金融恐慌は，商業銀行が市場規模の小さい地方債投資を積極化していたことを一因とした。インフレ抑制のため連邦準備制度理事会が金利を引き上げると地方債価格が下落したため，理事会は金融緩和せざるをえなくなった（Wolfson［1995］57ページ）。
14） フェルナーは，貯蓄と投資の関連についてケインズを批判しロバートソンが完全な理論を提供したと主張した（Fellner［1943］p.198）。このことが，期待形成の変化の問題を株式投資家と関連付けることを妨げることになった。
15） 同会議で，マリス（OECD）は，経済学者や政策担当者は変動相場制導入による資本収支主導の世界がもたらす不確実性になれていないので世界経済を不安定で「異常な世界」と捉えがちになると指摘した（Watts［1969］
p.290- 1 ）。
16） 従来，変動相場制移行と戦後株式市場の関連は注目されてこなかった。変動相場制移行論については，岩野［1982］所収論文を参照。

という分析手法をとっていた（柴田・寺町［1972］21
ページ）。
8） 戦後株式市場の過小評価は，ケインズにまで遡ることができる（Hazlitt［1959］p.180）。ケインズは，一般理

参

考

文

献

論にいて，流動性選好を強める短期キャピタル・ゲイン
狙いの投資家を批判した（Keynes［1936］p.155）。ケイ
ンズにおいて，好ましい投資家は長期債券投資家や成長

芦屋栄之助［1964］『国際通貨論争』東洋経済新報社 .

株投資家であり（Keynes［1936］pp.157- 8 ），短期投資

岩野茂道監修［1982］『プリンストン大学国際金融論

家をも含む多様な投資家層からなる戦後証券市場の意義は認識されなかった。
9） フェルナーは，完全にバックワード・ルッキングなや

58

集 ２ ：ドル本位制と変動相場制』（現代国際金融研究会訳）関西書店 .

証券経済研究柴田裕，寺町信雄［1972］「R. トリフィンと国際通貨制度改革」『オイコノミカ』No. 9 （ 2 ）.

第102号（2018.6）

lected Letters and Papers of Fritz Machlup,
Robert Triffin and William Fellner, Volume I,

鈴木浩次編［1964］『国際流動性論集』東洋経済新報
社.

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