証券経済研究第121号（2023.3）

イングランド銀行の量的緩和からの
出口戦略の変化と量的引締
斉

要

藤

美

彦

旨

2009年 3 月以来，量的緩和（QE）政策を行ってきたイングランド銀行（BOE）
であるが，2021年12月以降において政策金利の連続的な引上げを行う一方で，2022年 2 月以降は量的引締（QT）を開始した。この QT は当初は満期到来保有国債の再投資を行わないことによるものであったが，2022年10月からは保有国債
等の市中売却も行うとしていた。しかしながら， ９ 月下旬のトラスショックにより，QT ではなく臨時の長期国債購入（金融安定目的）を行わざるをえなかった。それでも11月以降は保有国債等の市中売却を行ってきているし，金融安定目的で購入した長期国債についても11月末以降に市中売却を行い，完了した。BOEの非伝統的金融政策からの出口はこれまで様々な形で模索され，挫折を余儀なくされた場合もあったが，BOE の出口戦略をオープンにしている態度は評価できる。また，政策金利がゼロ近傍を離れて以降の，バランスシート政策，異様に膨らんだそれをどの水準に落ち着かせるか，その後の危機対応にどのように対処す
るか等，BOE の金融政策には注目が集まるところである。その他の中央銀行同様に新時代の金融政策の原則の確立，新たなツールキットの開発等が望まれる。
キーワード：イングランド銀行，量的緩和（QE），量的引締（QT），保有国債市
中売却

目

次

１ ．はじめに5.1 トラスショックと緊急国債購入

２ ．イングランド銀行の量的緩和政策の特徴

5.2 保有国債市中売却開始

３ ．出口政策の変化

おわりに

４ ．金利引上げから量的引締へ（Box）イングランド銀行本体の損失補填につい５ ．2022年 9 月末の市場混乱への対処とその後ての財務省との覚書

1

イングランド銀行の量的緩和からの出口戦略の変化と量的引締

1 ．はじめに

2 ．イングランド銀行の量的緩和
政策の特徴

2009年 3 月以来，量的緩和（QE）を行ってき た イ ン グ ラ ン ド 銀 行（BOE） で あ る が，筆者はこれまで各所においてイングランド銀

2021年12月以降，連続的に政策金利の引上げを行（BOE）の量的緩和政策（QE）の特徴につ行 い，2022年 ３ 月 以 降 は 量 的 引 締（QT） もいて書いてきているので1，ここにおいてはご行ってきている。この BOE の QT において他

く簡単にまとめることとしたい。2009年 3 月に中銀と比べての特徴は，当初は満期到来国債等開始された BOE の QE の最大の特徴は，QEの再投資を行わないことによる資産縮小から始を実際に遂行している主体が BOE 本体ではな

めたが，早期に保有国債等の市中売却の方針をく子会社の資産購入ファシリティ（APF）に明らかにし，そして実際に実行してきたことにより行われていることである。BOE は購入資ある。2022年 9 月末のいわゆるトラスショック

金を APF に融資しているわけであるが（金利により，その計画は短期的には頓挫せざるをえ

は政策金利で対応負債は準備預金），APF に損なかったが，11月以降に大きな混乱もなく着実失が発生した場合は，財政負担となることが政に実施してきている。

府（HMT）と BOE の間において合意されてこのような BOE の非伝統的金融政策からのいる点も大きな特徴である。

出口政策のあり方は，ひとつにはイギリスの国

さらに APF による資産購入は，月間ないし債の平均満期が他国比で長いことを反映しては年間の購入額を決定する方式ではなく，購入

BOE の保有国債の満期も長いことから，市中上限を決定する方式である点も他中銀には見ら売却については以前から政策転換後においてはれ な い こ と で あ る。BOE の 金 融 政 策 委 員 会

行 う と 明 言 し て き た こ と に も よ っ て い る。

（MPC）は資産の購入上限を決定し，APF は

BOE の出口政策についてはオープンであるこ

任意のペースで資産購入を進め，上限に達したとが評価されるが，その一方で情勢の変化によ際にはそれ以上の資産購入は行わず，購入国債

り，それ以前に明らかにしたものについて事実等の満期が到来した場合に再投資を行うのみで上撤回してきたということもある。長期にわたある。さらなる緩和は購入上限を拡大することる QE に よ り 拡 大 し て き た BOE の バ ラ ン ス

により行われるわけであるが，それまでの期間

シートは，長期間にわたり以前の姿には戻れなにおける購入停止については，これをマーケッいであろう。本稿においては，BOE の QT へ

トにおいて緩和の縮小と受け止められてはこなの転換を追うことにより，超過準備ゼロの世界

かった。その意味では BOE の QE においてはには戻れない新しい時代の金融政策について展

テーパリングという概念は存在しないのであ望することとしたい。

る。QE の推移については，図表 １ のとおりであるが，大きく分けて QE1から QE5の 5 期間

1 斉藤（2015），斉藤・高橋（2020），斉藤（2021）を参照されたい。

2

証券経済研究
図表 １
APF の CP・
社債購入
QE1ｰ国債（£200bn）

BOE の QE プログラム等

フォワード・
ガイダンス

FLS

第121号（2023.3）

TFS

TFSME

QE4
（£60bn 国債＋£10bn 社債）

QE2 QE3（£125bn）（£50bn）

バンクレートバンクレート バンクレート

QE5（£450bn 国債/社債）

バンクレートバンクレートバンクレート（出所） Bank of England（2021）p.10.

図表 ２

政策金利および国債金利の推移（出所） BOE ホームページ統計資料より作成。

の購入資産拡大期（緩和期）があり，その間にうことは重要なことであろう。BOE 内部の研購入停止期間（休止期）があることがわかる。

究等2においては，QE1および QE2にはそれぞ

図表 ２ は，BOE の QE 開始後の政策金利（バれ50～100bp 程度国債金利を引き下げる効果がンクレート），国債金利の動きをみたものでああったということであるが，これは QE 開始前

るが，長期で見るならば国債金利は低下傾向にと上限に達した際のイールドカーブを比較してあるが，量的緩和実行期に金利が低下し，休止のことではなく，もし QE を行わなかった場合期に金利が上昇しているといった単純な図式ととの比較であることには注意が必要であろう。

はなっていないことがわかる。そして，休止期

なお，確認しておきたいのは QE のベースライ（この期間期は国債購入は行われていない）にンとなるバンクレートは0.5％であるというこ

必ずしも金利が上昇しているわけではないといとであり，イギリスにおいてはマイナス金利政

2 Joyce et al.（2011）, Haldane et al.（2016）, Christensen and Rudebusch（2012）を参照されたい。

3

イングランド銀行の量的緩和からの出口戦略の変化と量的引締策は採用されなかったということである。

い論文が掲載された3。同論文においては，四半期毎に収益移転（損失の場合には補填）がな

3 ．出口政策の変化

されるようになった経緯（APF に相当の収益が累積）のほか，QE の出口戦略とそれにとも

BOE による QE の最大の特徴は，その実行

なう APF の収益の変化予想等が示されている。

主体が子会社の APF であることであるが，こそこに記されているメインシナリオは，2016の APF は設立当初から恒久的組織として設立

年 3 月頃にバンクレートの引上げ（0.75％程されたわけではなく，あくまで時限的な組織で度）が開始され，同年 9 月には APF の資産売あるとの認識であり，それは現時点においても却についてのアナウンスがなされ，その後にお変化はしていない。ただしその設立当初においいて資産売却がなされ，2019年中頃には資産売ては，短期間での解散が予想されていた。それ却が完了し，APF は解散するというものであっについてのはっきりとした証拠はないものの，た。そして解散時点での APF の通算損益はAPF と HMT の間の資金移転が解散時にのみ

170億ポンド程度のプラスというものであっ行われる規定となっていたことからも明らかでた。同論文は，メインシナリオ以外の種々のあろう。

ケースの想定も行っており，その中には通算損

これが明確に変化したのが QE3が上限に達し益がマイナスとなるケースもあった。また，て以降の時期であった。QE3が上限に達したの

BOE の ホ ー ム ペ ー ジ に は 出 口 の 状 況 に よ りは2012年11月 初 め で あ る が，11月 9 日 に BOE

APF の収益がどのように変化するかについてと HMT の間で，収益または損失の移転についのスプレッドシートがあり，誰もがシュミュて四半期毎に移転がなされるように合意が結ば

レーションを行えるようになっていたわけであれた。実際に資金移転がなされたのは2013年 1

り，出口に関しては透明性が高くなるような工月からであるが，まずはそれまでに蓄積された夫がなされていた。

APF の 収 益 が 月 に 一 度， 9 か 月 に わ た り

この戦略が崩れたのが，周知のとおり2016年

HMT へと移転され，それ以後は四半期に一度

6 月のイギリスの EU 残留・離脱を問う国民投の収益移転がなされてきている。これは当初考票が離脱多数となったことによる市場混乱であえられていたよりも QE が長期化し，購入資産

り，BOE はそれへの対処を迫られることとなっも多額となり，APF の解散にも時間を要するた。具体的には BOE は同年 8 月の MPC でバようになったと認識されるに至ったからに他な

ンクレートの引下げ（0.5％→0.25％）および

らないであろう。

QE の拡大（QE4：700億ポンド増，社債を含

そして QE3が上限に達して以降の休止期のむ）を決定した。QE4は，国債が2017年 3 月に2013年 2 月の『イングランド銀行四季報』に社債が同年 5 月にそれぞれ購入上限に達し，そ「APF と 財 務 省 と の 間 の 資 金 移 動 の 概 略 」の後は，金融市場が落ち着いたこともあり，（McLaren and Smith（2013）） と い う 興 味 深

BOE は2017年11月にはバンクレートをベース

3 同論文については斉藤・髙橋（2020）の第 3 章（斉藤稿）において詳しく解説している。

4

証券経済研究第121号（2023.3）

ラインの0.5％へと戻した。さらに2018年 8 月

レンジ（PMRR）という概念であり，その間にには0.75％に引上げ，政策金利面においては出準備預金残高があれば短期金融市場金利を政策口へ向かう動きを見せていた。

金利近辺に誘導できる水準とのことであった。

この時点での APF の資産残高は，4450億ポ

その時点での大まかな推定としては PMRR はンドとなっており，BOE は超過準備をゼロと1500～2500億ポンドであり，QE4の上限の4450する従来の出口戦略を見直さざるをえなくなっ

億ポンドの半分程度の水準であった。

たものと推察される。バンクレートが引き上げ

ただこの出口政策は，2020年 3 月のコロナ危られた2018年 8 月に発表されたのがディスカッ機により実行不可能となり，同月中にバンクションペーパー「イングランド銀行の将来バラ

レートは 2 度にわたり引き下げられ，史上最低

ンスシートと金利コントロールの枠組み」の0.1％となった。量的緩和（QE5）もこれま（Bank of England（2018））であった。同ディでの最高額の4450億ポンドであり，総額ではスカッションペーパーは，APF の資産縮小を8950億ポンドまで増加した。そしてこの上限に見込み，それを開始するバンクレートの水準を達したのは2021年12月のことであった。

従来の 2 ％から1.5％へと引き下げていた。その詳しい内容については他で紹介していること

4 ．金利引上げから量的引締へ

4から ，ここでは簡単に紹介することとするが，QE 以前の超過準備をゼロとするシステム（コBOE は2021年12月16日の MPC（公表日ベー

リドーシステム）には戻れないとの認識を示し

ス，以下同じ）において，0.15％の政策金利のたうえで，QE 以降のフロアシステムは当面継引上げ（0.1％→0.25％）を公表し，2022年中

続せざるをえないとの認識が示されている。そに開催された 8 会合すべてにおいてバンクレー

して QT 開始後の BOE のバランスシートの大トを引き上げ，年末におけるその水準は3.5％

きさ，民間金融機関の準備需要の決定要因等ににまで上昇した。このようなバンクレートの連

ついてのパブリックコメントを求めていた。

続引上げを行った理由は，当然のことながらこのディスカッションペーパーへのコメント

2022年 2 月のロシアのウクライナ侵攻にも影響も反映した重要なスピーチが，BOE のハウザーを受けたエネルギー価格の上昇等によるインフ

理 事 に よ り 行 わ れ た の が， バ ン ク レ ー ト がレ率の上昇である。2022年初頭に 5 ％程度で0.75％であった2019年 7 月のことであった。同あったインフレ率は春以降に大きく上昇し，年スピーチの題名は「待たれる出口」（Hauser

末には10％を超える水準にまで上昇してきてい5（2019））というものであったが，そこに示される。周知のとおり，BOE は1992年以降，インた出口政策は，それ以前のものとは異なるもの

フレーション・ターゲティングを採用しておであった。QT 開始後においても超過準備ゼロ

り，現在の CPI の目標値は 2 ％でその上下 1 ％の世界には戻れない前提で構想された準備預金にインフレ率を収めることが求められているわ

残高の水準として提示されたのが好適最低準備けであり，その枠組みの下においては当然にバ

4 同ディスカッションペーパーの内容について詳しくは斉藤（2021）第 2 章を参照されたい。
5 同スピーチの内容についても詳しくは斉藤（2021）第 2 章を参照されたい。

5

イングランド銀行の量的緩和からの出口戦略の変化と量的引締

ンクレートの引上げが求められることとなる。

の QT の特徴は，保有国債等の市中売却に積極

インフレ率の引下げは即時に求められるわけで的なところ（アメリカ等の中央銀行と比較しはなく，景気等への配慮も求められるわけではて）である。これはひとつにはイギリスの国債あるが，バンクレートを低位に据え置くというの満期構造が他の諸国と比べて長期のものが多

選択肢はありえなかったわけである。ただ，く，これを反映して BOE の保有国債の期間もBOE のバンクレートの引上げペースは，もう長く，満期償還を待つだけであれば BOE の資

少し速めた方がよかったのではとの批判はあっ

産の削減には非常に長い期間が必要であるといたことは事実であった。

うことも影響していると考えられる。

QT については，QE の出口として当然に要しかしながら，BOE の保有国債等の市中売請されるものではあるが，2021年 8 月の段階で却計画は，当初予定どおりには進まなかった。

BOE は QT を開始するバンクレートの水準を

次章ではその経緯について追うこととしたい。

1.5％から0.5％に引き下げ，そして国債の市中売却については最低限それが 1 ％の水準となるまで行わないとしていた。BOE が QT の開始

5 ．2022年 9 月末の市場混乱への対処とその後を発表したのは，バンクレートを0.5％に引き上げた2022年 2 月 3 日の MPC であった。ただしその内容は国債の満期償還分の再投資を行わ

5.1

トラスショックと緊急国債購入ないというものであり，市中売却については，

イギリスでは，2022年 7 月にジョンソン首相

まだ行わないとしていた。もっとも社債についが種々の不祥事の影響から退陣表明をせざるをては，満期償還分を再投資しないだけではなえなくなり， 9 月 6 日にトラス首相が就任し

く，市中売却についても近い将来において行う

た。トラス新政権は，BOE の MPC が保有国とし，その保有残高を2023年中にゼロとすると債の市中売却を11月から開始すると発表した翌していた。

日の 9 月23日に所得税の最高税額の引下げ，法BOE が保有国債の市中売却の計画を明らか

人税率の引上げ凍結，所得税の最低税率およびに し た の は，2022年 8 月 4 日 の MPC で あ っ

最高税率の引下げ，配当課税・フリーランス課

た。具体的には ９ 月の MPC 終了後に開始する

税の強化の取りやめ等の大型減税案を発表し，とし（無条件ではないとの留保は付けたが），これに加えて銀行員の賞与の上限規制の撤廃等

一方で金融機関の流動性対策としての短期レポも発表した。この減税案自体はトラス首相が保ファシリティ（STR）を創設することを明らか

守党の党首選挙において主張していたものでとした。この予定どおりに 9 月22日の MPC にあったが，金持ち優遇等の批判が舞い上がり，

おいて，保有国債の売却予定を発表し，具体的財源についても結局のところ国債の増発になるには10月 3 日に初めてのオークションを行うとしかないのではないかとの懸念から，国債安した。計画によれば国債のその後 1 年間の残高（金利上昇）となり，さらに株安・ポンド安もの削減額は800ポンドであり，市中売却による進展した。このため同政権は10月に入り，発表

削減額は400億ポンドとされていた。この BOE

した減税策のほとんどを撤回せざるをえなくな

6

証券経済研究り，財務大臣も更迭したが，政権基盤が揺らぎ
10月20日にはトラス首相は辞任表明をせざるをえなかかった。そして10月25日にはスナク新首

図表 ３
％
MPC

第121号（2023.3）

イールド変化と BOE の対応

コンベンショナル債：30 年（左軸）
インデックス債：30 年（右軸）コンベンショナル
インデックス
債購入開始
債購入開始
TECRF 発表

相が就任した。

・購入上限拡大

最終オークション

この ９ 月末の国債市場等の混乱に BOE は当然のことながら対処せざるをえなかった。 9 月
23日の「減税プラン」の発表後，30年物国債の総裁購入期日
延長せずと発言

名目金利は急上昇（価格は下落）し，28日午前
中までに130ベーシスポイントの上昇となっ

10 億ポンドた。そしてここで危機に陥ったのが確定給付型年金の運用を種々のレバレッジをかけて行っていた LDI ファンドであった。そういった LDI
ファンドにはいわゆるマージンコールが発生し，そのため保有国債（特に長期ゾーンのもの）の大量投げ売りの瀬戸際にまで追い込まれていたのであった。これが発生するならば，国債市場の大混乱だけでなく，他の金融市場への

BOE へのオファー

BOE 購入額

購入上限（出所） Hauser（2022）p.4.

波及，為替相場への悪影響も予想される事態となった。このため BOE は ９ 月28日午後には同

ドを大きく下回っており，開始後 4 営業日後に日以降10月14日までの毎営業日において上限をお い て は，BOE へ の オ フ ァ ー は あ る も の の50億ポンドとして長期ゾーン（20年超）の国債

BOE の実際の購入はほとんどない状況が続いを購入すると発表した。ここで注目すべきは，ていた。このため，国債金利も上場傾向となっこの決定は MPC の決定ではなく FPC（金融安ていった。

定政策委員会）の勧告により行われたことであ

このような状況から，10月10日には，国債のる。これ以降，これにより購入された国債にか金融安定化目的での臨時購入について当初表明

かる APF への貸付分については「金融安定化

していた10月14日までという期限を延長しない

目的分」として分離されて計上され，従来からとした一方で， 1 日の購入上限については50億の保有分にかかる貸付分については「金融政策ポンドから100億ポンドに増額すると発表し目的分」として計上されている。そしてこのた。またそれまでの購入国債は通常の国債（コ「金融政策目的分」の保有国債については10月

ンベンショナル債）のみであったが（これは金3 日からの市中売却を公表していたが，これに融政策目的の購入においても同様），新たに物ついては中止するとした。

価連動債（インデックス債）についても購入す

図表 ３ を見ればわかるとおり，BOE の対策ると発表した。この時期においても，国債購入

発表後国債金利は大きく低下した。ただし実際額は 1 日の上限を大きく下回っていたが，購入の購入額は，当初の上限とされた １ 日50億ポン

額自体は大幅に増加した。結局，臨時国債購入

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イングランド銀行の量的緩和からの出口戦略の変化と量的引締

額は，総額で192億ポンド超となったが，そのな市場構造は，価格設定を複雑にし，BOE のほとんどが上限変更後の時期のものである。そ購入は価格をバックストップではなくフロント

して，国債臨時購入終了後においては，国債金ストップとするリスクがあったと説明してい利は緩やかに低下した。

る。しかしこの時期に LDI ファンドがインデッ

これに加えて BOE は，臨時拡張レポファシ

クス債を売る動きを見せたため，BOE はインリティ（TECRF）を創設したが，これは LDI

デックス債の購入を決定した。なお，10月10日

ファンドに融資する銀行に資金供給を行う（適以降に BOE がインデックス債を購入した際に6

格担保も拡大した ）というものであった。さは，前日の終値よりも低い利回りで購入（これらに BOE 自身も長期レポオペを LDI ファンド

がバックストップ価格の実質的な意味である）

にたいして行うとした。

することとしたと同理事は説明している。イン

この間の諸措置については，BOE のハウザー

デックス債金利は，ほぼコンベンショナル債金

理事が11月 4 日に「10月の13日間」と題する講利と同様の推移を辿り，10月14日以降において7

演 （Hauser（2022）） を 行 い， 概 要・ 目 的 等

は低下傾向を辿っていった。

について説明している。それによると10月の緊

なお，今回の臨時購入については金融安定目

急国債購入（実際には 9 月28日から）は，中央的であったと確認したうえで，その購入国債の銀行のバランスシートを金融の安定をサポート

売却については市場機能を阻害しないように配するために用いたものと位置付けられている。

慮しながら，タイムリーかつ秩序だって行われこのような措置に踏み切ったのは，LDI ファン

るとし，事前計画を公表して行うことはしない

ドの財務上の脆弱性を放置できなかったからでとした。ただこの段階（11月 4 日）で国債の臨あり，10月10日の 1 日の購入上限の拡大やイン時購入分については早期に売却するとし，後述

デックス債を加えたことについても，LDI ファのとおり実際に11月29日以降売却したことにはンドやマーケット全体の状況等を判断してのこ注目すべきであろう。

とであったとしている。

さらに，今回事態からの中期的な課題として

ここでこれまで通常の金融政策目的の QE には，ノンバンクへの貸付のためのツールの開発

おいてコンベンショナル債のみを購入し，イン（中央銀行バランスシート・ツールキットの改デックス債を購入してこなかったことについ良）や中央銀行バランスシートの長期的観点かて，そもそも BOE にインデックス債の運用能

らの適当な形態が挙げられるとしている。これ

力がなかったからであるとしている。というのはかつてハウザー理事が講演で明らかにし，は長期の機関投資家にとって魅力的なインデッ

BOE の公式見解となった好適最低準備レンジ

クス債はバイアンドホールドの傾向があり，そ（PMRR）を QE の巻き戻しが進行する過程にの流動性は非常に低いものであった。このよう

おいて，どのように計測し実行するか，そして6 トリプル B 格まで拡大した。
7 原題は，Thirteen days in October: how central bank balance sheets can support monetary and financial stability であり，サブタイトルの and にわざわざ下線を付けていることが注目される。なお，前の部分における BOE の諸措置の説明については，同講演に多くを依っている。

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証券経済研究第121号（2023.3）

準備預金の水準だけでなくバランスシートの構

その準備量が PMRR より小さく過少であれば造全体をどのように構想するかという問題であ

同金利はバンクレートから上方に乖離するとろう。

BOE は判断しているのである（図表 ５ ）。

イギリスの国債の平均満期が長いことを反映

図表 ６ は，準備預金の残高予測であるが保有して APF の保有国債の満期も長いものとなっ

国債対応分だけでなく，中小企業向けの貸出促ており，満期償還をひたすら待つことによる削進策である TFSME についても削減し，2026

減では49年後にようやく残高がゼロとなる（図年頃には現時点で想定される PMRR の水準に

表 ４ ）。社債の場合は，それは96年後となると到達するものとされている。

いうことである。したがって BOE の場合，保ハウザー理事は，通常の QE が①金融緩和目

有国債の売却は既定路線であったといえる。図

的で，②その目的のために上限設定を行い，表 ４ に示されているのは，年間売却額が200億

QT についても MPC の決定により行われ，③ポンドから600億ポンドまでのケースである。

金融政策のゴール達成のために，広範な資産をしかしながら今後の BOE のバランスシート

買い入れ，④購入価格についても MPC が決定

は，超過準備をゼロとする水準にまで縮小する

した量的目標を達成するための価格設定が行わことが構想されているわけではない。将来的にれるのに対して，今回の臨時購入は金融安定目

望ましい水準と BOE が判断しているのが，前的であり，① LDI ファンドの脆弱性からくる述した PMRR であり，それは基本的には市中リスクを回避するためであり，②金融安定目的

銀行等の準備需要を反映した水準である。準備のための臨時のものとの位置付けであり，巻戻量が PMRR の水準に収まっていれば短期金融

しについてもタイムリーかつ秩序だって行わ市場金利はバンクレート近傍に誘導されるが，れ，③購入対象資産は金融安定目的のために絞図表 ４

APF の保有国債の削減ペース

満期償還を待つ場合
市中売却を行う場合
APF 保有国債
10 億ポンド（注） 市中売却は年間200-600億ポンドを想定。
（出所） Hauser（2022）p.11.

9

イングランド銀行の量的緩和からの出口戦略の変化と量的引締
図表 ５

準備需要と QE の巻戻し

短期金融
市場金利

バンクレート

準備需要曲線

準備量過少（短期金利上昇）

超過準備（短期金利 BR 近傍）

準備量（出所） Hauser（2022）p.15.

図表 ６
10 億ポンド

準備預金の将来予測

QE（国債）

QE（社債）（出所） Hauser（2022）p.17.

られ，④価格設定についてはバックストップ・峻別されているとしている。実際に，政策決定

プライシングにより行われるが，市場の価格発プロセスや BOE のバランスシートにおいても見機能を過度に妨害せず，市場参加者が中期で区別されているし，その巻戻し（QT）戦略・

そのリスクを管理する必要を代用しないように方法に相違があるのは，一応事実ではある。

するものであると説明している。

しかしながら一方で，それは完全に明確に分

このようにハウザー理事は，今回の金融安定

けられるものかについては，疑問が残らざるを目的の資産購入と金融政策目的のそれは明確にえない。特に2020年 3 月のコロナショックの時

10証券経済研究第121号（2023.3）

期には，「ダッシュ・フォア・キャッシュ」とという状況において，市場混乱が発生した場合いう事態が生じ，国債金利は上昇した。そしてに，中央銀行はどう対応すべきかの原則が示さ

この時も危機に陥ったのはノンバンク（LDI

れている。そして，中央銀行が市場機能を維持ファンドではなかったかもしれないが）であっするための支援を提供することと，金融の安定た。これに対応して，BOE は量の面だけでな性を維持することに貢献することの間には，自くスピード感をもって国債等の資産購入を行っ然な補完関係があると認めている。そして，そたということは，ベイリー総裁自身が講演およの方向性は，市場の機能不全を引き起こす市場8

び論文 で主張したことである。実際には両者の失敗の特定の発生率や金融システムの構造，の違いを明確化することは難しく，金融政策決

さらには経済のより広範な柔軟性に依存すると定会合（MPC）の守備範囲をどこまでのものしている。このため，金融安定目的の介入は特にするかは，難しい点があるといえよう。

定の市場セグメントを対象とすることから，中かつて日本銀行は，2002年11月から2004年 9

央銀行の支援の形態も変化するとしている。

月までおよび2009年 2 月から2010年 4 月までのしかしながら，ピル委員は，中央銀行の政策間において，金融機関の保有株式の買入を行っの限界もまた認識する必要があると強調していたが，この決定を政策委員会の金融政策決定会

る。それは最終的に市場を形成し維持するのは合ではなく，通常会合において行った。これ

民間部門の役割であり，中央銀行は追求する手は，この措置の当否は別にして，さすがにこれ段を持たない目標にたいして責任を負うことには金融政策であるとはいえない（銀行等の不良は慎重であるべきと強調している。さらには，債権処理の促進を目指したもの）ことは明確で中央銀行が市場機能をサポートし，バックストッ

あったからであるとはいえる。しかしながら，プを提供するためのツールを設計することは重その後において2010年10月に導入された包括緩要なことではあるが，BOE はまだこのプロセス

和においては ETF の購入が開始され，これもの学習段階にあることを率直に認めているとい

当初は「資産買入等の基金」により行われていうことを，ここにおいては強調しておきたい。

たものが，2013年の黒田異次元緩和以降は，同

なお，もう一度ハウザー理事講演に戻るなら基金は撤廃され区別はなされなくなった。このば，同理事は政策金利がゼロ近傍を離れて以降ような異例な政策も金融政策（金融政策決定会

は，金融政策のメインはバンクレートの水準で合での決定を受けての）として行われているこあるとしている。しかし，現実の金利誘導はバとをどう評価するかという問題点も存在する。

ランスシートのサイズ，主として準備預金量とこの点については，臨時の国債購入が終了し大きく関係してくる。PMRR とは短期金利をて 以 降 の2022年11月23日 に 行 わ れ た BOE のバンクレート近傍に誘導しうる準備量の水準で9

MPC のピル委員の講演 において，コアバンキ

あるが，それが BOE の現時点の想定どおりでングシステムへの規制が強化されてきたこともあるかはまだ実証されているわけではない。さ

ありノンバンクによる金融仲介が増加してきたらに危機対応の際には，政策金利がゼロ近傍で

8 Bailey et al.（2020）
9 Pill（2022）11

イングランド銀行の量的緩和からの出口戦略の変化と量的引締はなくとも，バランスシートを増幅させる政策

は，短期・中期・長期が各 5 回であり，ここでが採用されるであろうことは，ほぼ確実に予想

初めて金融政策目的保有分の長期物の売却が行できるが，それが資産購入により行われるか

われることになる。

オープン・マーケット・オペレーションによっ

なお，社債については初の売却が 9 月27日にて行われるか（BOE はその原則を一応は明か実施されていたが，10月11日にその一時停止がにしているが），もしくは他の方法が開発され公表され，その後10月25日に売却された。社債るかは不明であるというのが現状であろう。

については，基本的に2023年中に保有残高をゼ

2022年秋にイギリスにおいて発生した事態は，

ロにすることが目標とされている。

新時代における金融政策を占ううえで重要な例を提供してくれたといえるであろう。

5.2

保有国債市中売却開始

また，前述のとおり APF は損失が発生した
場合は財政負担，収益は財政収入という BOEと HMT の間の取り決めがあるわけであるが，そ の 収 益 に つ い て は2013年 以 降 APF か ら

BOE は2022年10月14日で緊急国債購入は当HMT への移転がなされてきた。APF はその初表明どおりに停止し，延期していた国債市中

後 4 半期毎に収益を HMT に移転し続けてきて売却を11月 1 日から開始すると発表した（10月

いたわけであり，2022年 9 月までの資金移転総18日）。それによると，年末までのオークショ

額は1230億ポンドに達していた。しかしながらンの回数は 8 回で 1 回あたりの売却額は7.5億2022年中のバンクレートの引上げは，APF かポンド，計60億ポンドということであり，実際

ら BOE 本体への金利支払いは，そのレートがにこのとおりに実施された。これは四半期ベー適用されることから支払金利が上昇したことやスで100億ポンドという当初目標よりは少ない

APF の保有国債はオーバーパーで購入してきが，市場混乱があったことからやむをえないとたものが多いことから償還損が嵩んだことも影いえよう。ただこの期間の国債市中売却の特徴

響してか，2022年10月には APF 設立以来で初としては，長期物（20年超）の売却は行わず，

めての HMT からの損失補填（8.28億ポンド）

短期物（ 3 - 7 年）および中期物（ 7 -20年）のが行われた。この金額はこれまで蓄積してきたみの売却となっているのが特徴である。これは金額に比べては少額ではあるが，2023年にはさ

9 月末以降の緊急国債購入が20年超のものでらなるバンクレートの引上げに加えて，国債等あったことが影響している。そしてこの緊急購の 売 却 損 が 多 額 と な る こ と が 予 想 さ れ る。

入国債については，早くも11月29日以降，売却

BOE の関係者の APF の収益予想は従来は楽観が開始され，これについては週 3 回ペースで市的なものが多く，バンクレートが引き上げら場の状況をみながらタイムリーかつ秩序だってれ，QT が開始された後の2022年 ５ 月の『イン売却するとされている。なお，2023年第 1 四半

グランド銀行四季報』に発表された論文（Buset-

期の売却スケジュール（金融政策目的分）につto et al.（2022））においてさえ，APF の将来収

いては，計15回のオークションを行うとし，各益はマイナスとはなるものの，その設立以来の回は6.5億ポンド，総計97.5億ポンドと約100億

累積値においてはプラスを維持するとの予想でポンドの売却を行うと発表された。15回の内訳あった（図表 ７ ）。しかしながら2022年11月に12

証券経済研究
図表 ７

第121号（2023.3）

APF の収益予想（2022年春時点）

10 億ポンド

10 億ポンド

予想：累積（左軸）
情勢好転2022 までの実績値（左軸）

情勢悪化

実績値：年間（右軸）予想：年間（右軸）（出所） Busetto et al.（2022）p.53.

公表された『APF 四季報』（2022Q3）におい

おわりにては，2022年10月に初の HMT からの損失補填があったことを公表するとともに，先の『イングランド銀行四季報』の論文の将来予測が修正

本稿で説明したように，BOE は2021年12月されている（図表 ８ ）。これについては市場金および全 8 回開催された2022年中の MPC すべ

10利の動向や QT のスピード によりどのようにてにおいて，すなわち 9 会合連続でバンクレー

なるかは異なるものの，2023年以降，APF のトを計3.4％引き上げ，2022年末時点でのその赤字は連続すると予想されている。結果として水準を3.5％とした。そして2022年 3 月の MPC

HMT からの損失補填が増大することから，後においては QT の実施を発表した。当初は満APF のトータルの収支はほぼマイナスとなる期到来国債の償還分を再投資しないことによることが予想されている。HMT による損失補填としたが，保有国債の市中売却による残高の削があるために BOE 本体の自己資本が毀損され減も検討するとした。そして10月 1 日からの売ることがないわけではあるが，財政負担は増大

却計画を明らかにしたものの， 9 月末の国債市するわけであり，こうしたニュースがポンド相場等の混乱からそれを延期せざるをえなかった場や長期金利に悪影響を与えることがないかど

どころか，緊急の長期国債購入まで行った。こうかについては不透明であるといえよう。

の緊急国債購入（金融安定目的）は13営業日で終了し，11月末からは購入分の売却も行われている11。また，従来分は金融政策目的分と表現
されるようになってきたが，それについては

10 同四季報においては，国債については2023年 9 月までに800億ポンド（売却は450億ポンド）削減し，社債については残高をゼロとするまでの期間を従来より後ろ倒しとし2024年 9 月末としている。
11 BOE は2023年 1 月12日に，緊急購入分の国債について売却を完了したと発表した。

13

イングランド銀行の量的緩和からの出口戦略の変化と量的引締
図表 ８

APF の収益予測（2022Q4時点）

10 億ポンド

10 億ポンド予想
2022 までの実績値（左軸）

予想：累積（左軸）ー 100bp
実績値 : 年間 (右軸)
予想 : 年間 (右軸)＋100bp（出所） APF Quarterly Report-2022Q3, p.8.

2023年については年間400億ポンド超を目標にスシートの量的水準は政策目標とはならないと売却が進んできている。

発言している12が，その水準は検討されざるをこのように BOE は主要中銀の中では初めてえないとはいえる。また危機対応においては，量的緩和により購入してきた債券を売却したわ

政策金利がゼロ近傍でなくとも，市場介入政策

けであるが，それがどの水準まで行くかは不透

は，結果として中央銀行のバランスシートを変明であるといってよい。BOE は，QE の出口化させることになるであろう。BOE のバラン政策については，従来からオープンにしてきスシート政策の今後の展開はどのようになるかた。一方で，情勢の変化により，その出口政策のついては一層の注視が必要となろう。

は撤回され，挫折が続いてきたとも評価しう（Box） イングランド銀行本体の損失補る。それをスティグマと捉えるか，出口につい填についての財務省との覚書て常にオープンであることをむしろ評価するか

BOE の QE の最大の特徴は，その実行主体がについては判断は分かれるであろう。筆者としBOE 本体ではなく子会社の APF であるというては，「出口は論ずべき時期ではない」といいことであり，APF の損失については財政負担とながら大規模緩和を継続し，その点についてはなる（収益は財政収入）という取り決めがなさ

市場との対話を拒否するような態度を取り続けれていることも注目される。これはおそらくはている中央銀行よりは評価してよいのではない

中央銀行の自己資本が毀損され，最悪債務超過かと考えている。

になることを避ける工夫であるとみなすことがベイリー総裁も，ハウザー理事同様に政策金できるであろう。中央銀行が倒産することなど

利がゼロ近傍を離れて以降は，BOE のバラン

ありえず，一時的に債務超過となることがあっ12 Bailey（2022）14

証券経済研究第121号（2023.3）ても気にする必要などないという立場はありえ

目標値を下回ることなく，大幅な損失に耐えらようが，仮にそうした事態となった場合に，為れる水準に定められ，上限を上回る収入は国庫

替相場その他の経済状況にどのような影響を与に納付（配当金）される。なお，上限と目標値えるかは不透明であることも事実であろう。

の間の距離（差額）は，目標値と下限の距離のイギリスにおいては，それだけでなく BOE

3 分の ２ 以上で，前者は後者を超えてはならな

本体の自己資本水準に関する BOE と HMT のいとされている。そして BOE の自己資本が①間の取り決め合意（Financial Relationship be-

上限以上の場合は，上回る分すべてが HMT

tween HM Treasury and the Bank of Eng-

へ，②上限と基準値の間の場合は，収益の50％

land）が2018年 ６ 月に締結されている。以下でが HMT へ，③基準値と下限の間の場合は，収は，その内容について紹介することとしたい。

益はすべて BOE へ，④下限以下の場合は，基ここにおける合意の内容は，目標とする資本準値に戻すために HMT による資本注入が行わ金の水準がまず定められ，これと同時にその下れることとなっている（図表 ９ 参照）。

限および上限についても定められるというもの

2018年時点での具体的水準については，財務である。この目標値については，BOE がその大臣から BOE 総裁への公開書簡において目標

活動にともなうリスクを吸収できる水準に設定

値が35億ポンド，上限が55億ポンド，下限が 5されるが，定期的に（基本は 5 年毎）見直しが億ポンドと定められた。なお，当時における行われる。下限は，それを下回ると BOE がそ

BOE の資本金は23億ポンドであり，下限を下の使命を遂行する能力に懸念が生じる水準に定回っていたわけではなかったが，合意の初年度

められ，株式配当（政府が全株を保有）は停止ということもあり，目標値とするために12億ポされるとともに，政府からの資本注入が行われンドの資本注入が2018/19年度中に行われた。

ることになっている。上限は， 5 年間にわたり

このように，イギリスでは中央銀行の自己資

図表 ９

BOE の資本金と利益分配の枠組み

上限超：利益は 100%HMT へ
上限
目標値と上限の間：利益の50% が HMT へ
目標値

目標値と下限の間：利益の 100% が BOE

下限

推移
下限以下：目標値まで HMT より資本注入（出所） HM Treasury（2018）p.3.

15

イングランド銀行の量的緩和からの出口戦略の変化と量的引締本の水準が重視されている。これは戦後においsheet as a policy tool: past present and futureて数度にわたりポンド危機に襲われた国のトラ（speech）.

ウマとの評価ができるかもしれないが，そうしたことよりも不測の事態を予想したうえで，政府と中央銀行の間でこの点についての取り決めを行い，それをオープンにしていることは評価してよいように思われる。また，これについて

Bailey, A.（2022）Monetary policy and financial stability interventions in difficult times（speech）.
Bank of England（2018）The Bank of England’ s future balance sheet and framework for controlling interest rate（Discussion Paper）.
Bank of England（2021）IEO evaluation of the Bank

中央銀行の独立性の面からポジティブに評価すof England’ s approach to quantitative easing.

る議論13も存在する。最後に，BOE の QE につ

BOE/HMT（2018）Financial Relationship between

いて評価した独立評価委員会（IEO）の報告書（Bank of England（2018））においては，この合意は APF の損失補填（収益移転）のやり方にも影響するかもしれないとの指摘があることについても指摘しておきたい。

HM Treasury and the Bank of England.
Busetto, H. et al.（2022）“QE at the Bank of England: a perspective on its functioning and effectiveness” Bank of England Quarterly Bulletin
2022Q1.
Hauser, A.（2018）Waiting for the exit: QT and the
Bank of England’ s long-term balance sheet

参

考

文

献

斉藤美彦（2015）『イングランド銀行の金融政策』金融財政事情研究会。
斉藤美彦（2021）『ポスト・ブレグジットのイギリス金融』文眞堂。
斉藤美彦・髙橋亘（2020）『危機対応と出口への模索』
晃洋書房。
髙橋亘（2022）「中央銀行の独立性と「この国のかた
ち」～中央銀行の協業的独立性の提案～」『基礎研レポート』2022-10-14。
Bailey, A. et al.（2020）The central bank balance13 髙橋（2022）を参照されたい。

16（speech）.
Hauser, A.（2022）Thirteen days in October: howcentral bank balance sheets can support monetary and financial stability –（speech）.
McLaren, N. and Smith, T.（2013）“The profile ofcash transfers between the Asset Purchase Facility and Her Majesty’ s Treasury” Bank ofEngland Quarterly Bulletin 2013Q1.
Pill, H.（2022）Monetary policy and central bank asset
purchases: Substitutes and complements −（speech）.

（大阪経済大学経済学部教授・
当研究所客員研究員）