日本版スチュワードシップ・コードへの対応等に関するアンケートについて陽一郎です。それから、アンケート等についての今日の間ご紹介いただいた岩間でございます。過分なごレジュメです。これに基づいてお話をさせていた岩

紹介をいただき、この壇に登るのが恐ろしい気持

だくつもりです。

～アセットマネジャーがスチュワードシップ責任を果たすための取組みと今後の課題～ 

ちでございますけれども、今回お招きいただきま「日本版スチュワードシップ・コードへの対応等

ご紹介いただきましたように、本日のテーマはその状況などにもちょっと言及させていただき、

ドは英国のモデルででき上がっておりますので、ポレートガバナンスの本質、それから我々のコー

せっかくの機会ですので、投資家から見たコー

に関するアンケートについて～アセットマネ

その後、協会での取組みについて、繋げてお話しして大変光栄に存じております。

ジャーがスチュワードシップ責任を果たすためのもとより私はこの分野の専門家ではございませ

したいと存じます。

た。お手元に資料をお渡ししてございます。一枚

んし、私の属する組織は資産運用業に関する自主

取 組 み と 今 後 の 課 題 ～」 と さ せ て い た だ き ま し

紙のものはスチュワードシップ・コードそのもの― 1 ―らのお話となると思いますが、本日お話しする内わけですが、何といいましても、日本の企業の収この要因は一体何なのか、いろいろ考えられるころまで落ち込んでおります。

容はあくまで私個人の見解であることをあらかじ

益力と成長力が長期にわたって低迷してしまった規制団体でございますので、主にその立ち位置か

めお断りしておきたいと存じます。

せていただきます。初めに、日本投資顧問業協会

それでは、資料一ページの目次に沿って進めさあったのではないかという指摘があったことも事

ポレートガバナンスのあり方そのものにも問題が面で、日本企業のパフォーマンスの低下は、コー

ク時には、日本の株式市場の世界市場に占める割

ご記憶の方も多いと存じますが、バブルのピー

投資家の我が国のコーポレートガバナンスに対すはありますが、内外の中長期の時間軸で判断する

された現在では、改革はまだ緒についたばかりで― 2 ―ことが主因であろうと言われています。また、一のご紹介と、そもそも私がガバナンスの問題にど実であろうと思います。

も、若干触れさせていただきたいと思います。

きなテーマとしてコーポレートガバナンス改革が取 り 上 げ ら れ、 ス チ ュ ワ ー ド シ ッ プ・ コ ー ド と合は瞬間的には四割というレベルに達していたとる評価は、私の実感するところでは、様変わりに

コーポレートガバナンス・コードが相次いで整備

記憶しておりますが、現状は、一割を相当切ると一、はじめに

ただ、そうではありますが、日本再興戦略の大のような経緯で関心を持つに至ったかについて

第56巻第７号
証券レビュー

行きを期待感を持って見つつあると感じておりま

良くなりつつあると思います。彼らは今後の成り在どのようになっているのか、さらには今後どの

来、スチュワードシップ・コードの定着状況が現

コ ー ポ レ ー ト ガ バ ナ ン ス の 意 味 を 考 え、 策 定 以て関与させていただいてまいりました。そういっどもの協会も、いろいろな機会にこの問題につい議」に参加する機会を与えられました。また、私

レ ー ト ガ バ ナ ン ス・ コ ー ド の フ ォ ロ ー ア ッ プ 会

は、一九八七年に当時の投資顧問業法に基づいてじます。ここにお示しするとおり、私どもの協会じます。資料の二ページをご覧いただきたいと存あるかについて、簡単にご説明しておきたいと存

ここで、日本投資顧問業協会とはそもそも何で二、日本投資顧問業協会についていと思っております。

ような点に留意していくべきかという点に触れたす。
私は、ご紹介にもございましたように、二〇一た「金融・資本市場活性化有識者会合」、及び現

在も継続中の、金融庁と東京証券取引所との共催たことでガバナンス改革検討の過程に身を置いた設立され、現在では金融商品取引法第七八条に規である「スチュワードシップ・コード及びコーポ者の一人としての経験を踏まえまして、今日のお定される認定金融商品取引業協会、いわゆる資産協会の目的は、会員の業務が公正かつ円滑に運運用を行う投資顧問会社の自主規制団体です。

話をさせていただこうと思っております。
スチュワードシップ責任を果たすべき機関投資家の一員であるアセットマネジャーの視点から― 3 ―三年の一一月から金融庁と財務省の共催で開かれ日本版スチュワードシップ・コードへの対応等に関するアンケートについて営されることを確保することによる投資者の保護

ジャー、投資顧問会社は、年金基金、学校法人なの資産形成に寄与すべく、各種投資信託の運用をど の 基 金、 さ ら に は 金 融 機 関 等 の ア セ ッ ト オ ー

このページの最下段にお示しするとおり、現在併営している会社が多いわけですが、中長期の時を図ると同時に、資産運用業界が健全に発展するの会員数は本年三月末で投資運用会員が二六九間軸で投資運用の成果を期待する顧客投資家、アナーから資金運用を受託し、あるいは個人投資家

社、投資助言・代理会員は四七六社、合計七四五

セットオーナーの視点から見ますと、一部の短期ことを促すことにございます。

社です。全体の運用資産残高は同じ時期の三月末

世界的に現在、指摘されている株式市場におけと思います。

価値向上が非常に大事であることは論をまたない

時間軸の運用を除き、投資先企業株式の持続的な三、コーポレートガバナンスの本質（機関投資家の役割）

るショートターミズムの行き過ぎの弊害を緩和しらの長期投資家にとって極めて望ましいことでて、ロングターミズムを復活させることは、これ

それでは、機関投資家の立場から見た「攻めのす。二〇一二年に英国で出され、我が国の伊藤レ（「責任ある機関投資家のあり方」の確立）

コーポレートガバナンス」ということで私見を述

ポートのモデルとなったと考えられているケイ・

レ ビ ュ ー が 指 摘 し て い る の は、 ま さ に こ の 点 でべさせていただきます。
私 ど も の 会 員 会 社、 い わ ゆ る ア セ ッ ト マ ネ― 4 ―時点で約二四〇兆円になっております。

第56巻第７号
証券レビューり、株式投資に当たっては、中長期的時間軸で企最善の運用を心がけなければならない立場にあ

セットマネジャーは、顧客投資家の利益最優先で一方、アセットオーナーから運用受託をするア

デューティー）だけでは網羅できないということも あ り、 受 託 者 責 任（ フ ィ デ ュ ー シ ャ リ ー・ではなく、保険会社など契約責任に依拠する主体

どのアセットオーナーやアセットマネジャーだけ

受託者責任を負うべき年金基金、学校法人基金な

他人の資金を預かる立場にある主体は、厳格な業価値の成長期待性の高い銘柄、あるいは企業価になります。

す。

値評価が本質的価値を下回る銘柄に投資し、狙いてにとって大いに歓迎すべきことです。いわゆるとするならば、これは企業のステークホルダー全価値そのものの拡大に寄与することがもしできる

成果の確実性向上に寄与する、言いかえれば企業はなく、企業の経営に対し有効な働きかけをし、その際に、狙いどおりの成果をただ待つだけで

ワードシップという、より広い概念に立って、責ア ホ ル ダ ー・ コ ミ ッ テ ィ ー） を 結 成 し、 ス チ ュ員会（ＩＳＣ、インスティテューショナル・シェと言われる人たちが自主的に集まり、機関株主委家（インスティテューショナル・インベスター）

運用協会、年金基金協会など、いわゆる機関投資

代の初めに既に保険業協会や投資会社協会、投資

我が国のモデルとなった英国では、一九九〇年

エンゲージメント、投資家と企業経営者との効果任ある機関投資家のあり方を確立していったと言わ れ て お り ま す。 日 本 版 ス チ ュ ワ ー ド シ ッ プ・的な対話の重要性がここにあると言われておりま

す。

― 5 ―

どおりの成果を追求します。

日本版スチュワードシップ・コードへの対応等に関するアンケートについて

右側の「二〇二〇年の姿」では、「豊富な家計おります。

銘打ち、アセットマネジャーだけでなく、アセッ

資金と公的年金等が成長マネーに向う循環の確

コードも、「『責任ある機関投資家』の諸原則」とトオーナーの署名、参画を奨励しているゆえんで立」として、スチュワードシップ・コードや適切（スチュワードシップ・コードとコーポレートガ

な企業統治が明記されています。

もあるわけです。

（「金融・資本市場活性化に向けての提言」）
ここで資料三ページをご覧いただきたいと存じしております。左下の枠で囲んだ部分と右側の枠

融・資本市場活性化に向けての提言」の概要を示

融・資本市場活性化有識者会合」がまとめた「金コ ー ド 及 び コ ー ポ レ ー ト ガ バ ナ ン ス・ コ ー ド のた、現在開催されている「スチュワードシップ・

き た い と 存 じ ま す。 こ ち ら は 先 ほ ど お 話 の あ っ

続いて、資料四ページと五ページをご覧いただ

バナンス・コード）で囲んだ部分にご注目いただきたいと存じます。

強 化、 起 業 の 促 進 」 に お い て、「 企 業 の 新 陳 代策」では、施策の一つである③「企業の競争力のたす機関投資家の行動原則としてのスチュワード

人、年金受給者、保険契約者等に対する責任を果

四 ペ ー ジ で は、 資 金 の 最 終 的 出 し 手 で あ る 個

フォローアップ会議」の資料です。

謝・ ガ バ ナ ン ス 強 化 に 向 け た 取 組 」 と し て の ス

シップ・コードと、株主、ステークホルダーに対

左 下 の「 二 〇 一 四 年 か ら 直 ち に 着 手 す べ き 施

チュワードシップ・コードの導入等が挙げられて― 6 ―ます。ここにお示しする図は、冒頭に述べた「金第56巻第７号
証券レビュー

とが示されております。

レートガバナンス・コードとが車の両輪であるこする責任を果たす企業の行動原則であるコーポ

います。この構図を頭に置きながら、我が国にお割が期待されているかがおわかりいただけると思マネジャーの両方を指しますが、いかに重要な役

ワ ー ド シ ッ プ・ コ ー ド と コ ー ポ レ ー ト ガ バ ナ ン

五 ペ ー ジ の 図 を ご 覧 い た だ き ま す と、 ス チ ュ

迫ってみるのが私の立場です。

こ と に つ い て、 ア セ ッ ト マ ネ ジ ャ ー の 立 場 か らいてなぜ今コーポレートガバナンスなのかというて、中長期的な企業価値向上と投資家にとっての（日本のコーポレートガバナンスの動き）

日本再興戦略でコーポレートガバナンス改革が中長期的リターン向上が、上場企業と機関投資家との間の建設的な対話（エンゲージメント）が起

再興はあり得ないというメッセージを強調して戦取り上げられた観点は、ご高承のとおり、上場公

事はこの絵に描いたようにそう簡単ではないと略の根幹に据え、企業と投資家の双方にそれぞれ点となって実現し、好循環となることが示されて

私も思いますが、この狙いどおりに事が運ぶためコーポレートガバナンス・コードとスチュワード

開企業の持続的企業価値の増殖なくして日本経済には、関係当事者がそれぞれの立場で粘り強く、

シップ・コードの制定を促し、その実行を支援しおります。

しつこくこれをやっていかなければいけないとようというものであると認識しております。

したがって、これは必ずしも企業と投資家との思っております。この好循環を目指す中で、機関

投資家、これはアセットオーナー並びにアセット― 7 ―ス・コードが車の両輪として機能することによっ

日本版スチュワードシップ・コードへの対応等に関するアンケートについて

投資家が建設的かつ緊張感を持った対話を実践す

判がないわけではないのですけれども、経営者とれ、現在では監査等委員会設置会社あるいは指名

監査役会設置会社に加えて各種の手当てがなさ

ガバナンスの仕組みを改善する目的で、従来の挙にいとまがないことは皆さんもよくご存じのとることを通じて、企業価値の健全な成長を実現し委員会等設置会社が置かれているのはご存じのと対決の構図ではありません。対決の構図ではない

ようというものですので、経営を監視し暴走を防おりです。いずれも取締役会の強化を図っているおりです。

止 す る と い う「 守 り の ガ バ ナ ン ス 」 だ け で は なわけですが、実効性を高めるために、組織形態のとを期待されている立場であり、この機能がしっである株主の利益を守るために経営を監視するこのフィデューシャリーとして、アセットオーナー

ジャーは、アセットオーナーの委託を受けて、そ繰 り 返 し に な り ま す け れ ど も、 ア セ ッ ト マ ネ― 8 ―ということは、実は海外からは手ぬるいという批

く、「 攻 め の ガ バ ナ ン ス 」 で あ る と 言 わ れ る のいかんを問わず独立社外取締役を複数置くことが、新しいコーポレートガバナンス・コードで要件とされているのもご高承のとおりです。

かり発揮されないと経営が暴走することになりかの利益のために運用業務を遂行する立場にありま（アセットマネジャーの役割）ねません。残念なことに、暴走した例は過去、枚意味で受託者の立場にあります。取締役は委託者

業経営者は株主から経営を委嘱されているというの友好的かつ建設的な対話の実施になります。企

ここで鍵を握るのは、企業と株主、投資家の間は、ここにあると理解しております。

第56巻第７号
証券レビューすることにおいては取締役と全く同じ立場にあるせん。これはとりもなおさず、株主の利益を代表

アセットオーナーの利益を代表しなければなります。株式投資運用を行う際には、実質株主であると思います。

すと、社会全体にとって極めて重要なことになる捉えがちですけれども、このような観点に立ちまております。単に株主利益の最大化ということとはこのためにあると言っても過言ではないと思っ― 9 ―ことになるわけです。さらに言いますと、年金基経営者の立場から言いますと、私もかつては保意味、当然であるわけです。しかしながら、これ金を例にとれば、実際の株主は個々の受益者であ

このように株主の利益ということで考えますはしっかりしたガバナンスのもとで信任を得て初険会社の経営に参画する立場であったわけですと、かなり広い範囲の当事者の利益を意味するとめて実現する裁量でなければならないと思いまるとも言えます。企業年金基金で言えば、将来の思います。個々の年金受給者やそのほかの受益者す。コーポレートガバナンスの仕組みが会社としが、経営の裁量を可能な限り自由に幅広く持つこの委託に応えるためにも、持続的企業価値の成長て確立し、経営の監督の実効性が担保されている受給者となる社員そのものと言ってもいいわけでを阻害する可能性はできるだけ排除するとともことは、裏を返しますと、取締役会、すなわち株とができることが望ましいと考えることは、あるに、むしろ企業価値の成長をいかにして確実にすならないと思います。

主が経営陣に全幅の信任を与えていることにほかあり、「攻めのコーポレートガバナンス」の必要ることができるかを大いに志向することが重要です。

日本版スチュワードシップ・コードへの対応等に関するアンケートについて

ジャーとして好循環の実現に向けて取り組むべきの あ る 対 話 と 言 え ま す。 私 は、 ア セ ッ ト マ ネ

なりますが、株主との緊張関係の上に立つ実効性

この実効性をさらに担保するのが、繰り返しにを意識して変化している点も、大いに参考になるの共創、経営者と株主が一緒につくるということ阻止という観点から、最近では中長期的企業価値

英国におきましても、従来の企業経営者の暴走

厳格なルールベースではなく、いわゆるプリンと思っております。

あると考えております。守りも必要ですが、攻め

シプルベース、つまり遵守するか、遵守できない

コーポレートガバナンスの本質は、まさにここにのガバナンスが効果を発揮することが極めて重要

月に有名なキャドバリー・レポートが出されまし

資料の七ページをご覧下さい。一九九二年一二（キャドバリー・レポート）

す。

デルとしての意味が大いにあると言われておりまではマレーシア等にも導入されていますので、モえ方は我が国だけでなく、ＯＥＣＤやＥＵ、最近ン）というベースのコードの元祖であり、この考なら説明せよ（コンプライ・オア・エクスプレイ

四、英国におけるコーポレートガ
バナンス

（概観）
こ こ で、 我 が 国 の コ ー ポ レ ー ト ガ バ ナ ン ス・
コードとスチュワードシップ・コードのモデルとなっている英国について少し触れさせていただきます。

― 10 ―であると思います。

第56巻第７号
証券レビューた。 フ ィ ナ ン シ ャ ル ア ス ペ ク ツ・ オ ブ・ コ ー ポ
レートガバナンスに関するレポートということのような内容となっております。

会長とＣＥＯは別であるべきである。一人に権から、企業年金基金の資金を流用するという悪名ルが、その経営するメディアグループの経営悪化ないようですが、当時、ロバート・マックスウェ

過半数が独立であることが必要である。企業との独立して機能すべきである。非業務執行取締役の資源配分及び行動倫理の設計を判断するために、

非業務執行取締役は、戦略、パフォーマンス、

限が集中することは好ましくない。

高い事件があったことや、ＢＣＣＩというルクセ

財政的利害関係を有しないことも条件である。

中 間 報 告 書 に、 監 査 人 の 承 認 を 得 た バ ラ ン ス

業務執行役員の報酬を決定すべきである。

非業務執行取締役が過半を占める報酬委員会が三年を超えてはならない。

取締役の任期は、事前の株主の承認がない限り

ンブルグの銀行がある種、放漫経営の結果、破綻する事件など、経営者による暴走が問題視されていた環境であり、コーポレートガバナンスの強化が重要であるとするキャドバリー委員会の検討結果報告は、極めてタイムリーなものであったと言われております。これは四半世紀も前のことにな

シートを載せる必要がある。

外部監査人の報酬は公表しなければならない。

ります。
この報告書の内容は主に、取締役会、会計監査

並びに外部監査人は定期的に変更することが必要である。

人のアカウンタビリティー強化等を勧告したものとなっています。若干具体的に付言しますと、次― 11 ―

で、これは必ずしも直接結びついているわけでは

日本版スチュワードシップ・コードへの対応等に関するアンケートについて

その会社そのもののビジネスが成長するものであるということが報告されなければならない。
このようなことが書かれております。このキャ））
Combined Code

す。いかにも英国らしい感じです。

（統合規範（）
Combined Codeが財務報告評議会（ＦＲＣ、フィナンシャル・レ

一九九八年には、統合規範（の右側にあるように、継続的にいろいろな角度か

ポーティング・カウンシル）によって策定されま

ドバリー・レポートが契機となり、資料七ページ

らコーポレートガバナンス改善の試みが次々と行し た。 そ の 内 容 は、 セ ク シ ョ ン １ が カ ン パ ニ ー

レートガバナンスが強化改良されていくわけです

このように企業側の規律を高める目的でコーポの双方の規範を統合しました。

シェアホルダーとなっていて、企業と機関投資家

ズ、セクション２がインスティテューショナル・

な リ タ ー ン の 向 上 を 志 向 し て、 ア セ ッ ト マ ネ

しかしながら、その後、資料八ページにあるよ（ウォーカー・レポートとスチュワードシップ・

七ページの左側に示された流れです。この動きはうに、金融危機の発生を契機としてウォーカー・

ジャーと企業との間のエンゲージメントの高質化

そ も そ も、 七 ペ ー ジ の 左 側 の 一 番 上 に 示 す よ う

レポートが出され、二〇一〇年に機関投資家の規コード）に、前述したＩＳＣの場での機関投資家の間の自範もＦＲＣが管掌することになり、従来のＩＳＣを目指す動きが展開されていきます。これが資料

主的な検討に基づくコードが起源となっておりま― 12 ―

われていきました。

が、一方、投資家側の観点から、株主への長期的第56巻第７号
証券レビュー

に制定されました。

レートガバナンス・コードが、同じく二〇一〇年

い、 従 来 の 統 合 規 範 は 改 定 さ れ、 新 た に コ ー ポ

ド シ ッ プ・ コ ー ド が 制 定 さ れ ま し た。 こ れ に 伴

コードに基づき、二〇一〇年に英国のスチュワーと投資家がどのように協調して努力すべきかを示

中長期的な視点で企業価値を高めるために、企業

行き過ぎを克服し、ロングターミズム、すなわちる伊藤レポートと同様に、ショートターミズムのます。これは二〇一四年に報告された日本におけチュワードシップ・コードのお手本となったもの

アセットマネジャーのみならず、生命保険会社等

フィデューシャリーであるアセットオーナー、

唆するものです。

で、内容の大要は日本も引き継いでおります。なを含めて第三者の資金を預かって株式投資をする

英国においても、さまざまな要因から株式の平果的対話、エンゲージメントを実行することが不の成長を実現するためには、緊張関係を持った効― 13 ―

このスチュワードシップ・コードは、日本版ス

お、我が国の動きは資料六ページにお示ししてい

当事者は、スチュワード、すなわち執事としての視点に立って委託された運用業務を忠実に実行す

均保有期間が短くなってきており、ショートター

可欠であると指摘しています。まさにこれは、我る責務を負うとされ、中長期的観点に立って企業

ミ ズ ム の 行 き 過 ぎ が 懸 念 さ れ、 ビ ジ ネ ス・ イ ノ

シップ・コードの重要性を裏打ちしていると言えが国のエンゲージメントを重視するスチュワード

で二〇一二年にケイ・レビューが報告されておりベーション・技能省、日本で言えば経産省の委嘱（ケイ・レビュー）ます。

日本版スチュワードシップ・コードへの対応等に関するアンケートについて

ます。

（ＦＲＣによる見直し）

会は、インベストメント・アソシエーションの報告を見て、我が国のスチュワードシップ・コードの定着を図る上で参考にしたいと考えておりまを管掌する当局であるＦＲＣは二年に一度、必要を加えることを継続的に実施するために、コードん。短期的に急な効果が出ることは期待できない

る努力なくして効果を期待することはできませこのような取組みは、継続的に粘り強く定着すす。

に応じてコードの見直しをするとしております。

わけですが、アセットマネジャーはそもそも多く― 14 ―

これらのコードの定着状況を見守って適宜改良

日本ではこれは三年を目途ということになっておの 投 資 を 経 験 し、 蓄 積 さ れ た 知 見 か ら 経 営 者 にている、企業価値の中長期的成長を株主と経営者

多く報告されております。伊藤レポートが指摘しま た、 資 産 運 用 業 団 体 で あ る イ ン ベ ス ト メ ン

単に短期的視野での株主還元を迫るのではなが協力して実現する共創効果が期待されるわけで主規制団体ではありませんが、業界団体としてはく、長期の投資時間軸を前提に株式投資を行う機

ト・アソシエーションは、毎年、会員各社の取組

当協会と同じような仕事をしておりまして、我々

関投資家が、数多くの投資事例に基づく知見を生す。

も情報交換を適時行っている先です。私どもの協み状況を調査し報告しております。この団体は自（インベストメント・アソシエーションの報告）

とっても有益な対話が実現するという好事例も数ります。

第56巻第７号
証券レビュー重ねて成果に繋げることは、まさに合理的なもの

業経営の根幹となる事項につき、経営者と対話をかし、戦略や適切なガバナンスのあり方などの企なものになったと言えます。

組みとの関係などがより詳細に規定され、実践的

応、企業のコーポレートガバナンス・コードの取オーナーとアセットマネジャーのコードへの対待する趣旨が示され、この点は我が国にとっても特にアセットオーナーのより積極的な関与を期であると考えます。対立軸ではなくて共通の目的言えます。

大 い に 参 考 に な る と 思 い ま す。 我 が 国 の コ ー ポ

レートガバナンス・コードの基本原則４に示されイクを支える環境整備を行うことが取締役等の責（二〇一二年の英国スチュワードシップ・コード

英国のスチュワードシップ・コードは、当初示務とされていることにも、「攻めのガバナンス」ているように、経営陣幹部による適切なリスクテされたように二〇一二年九月に改訂が行われましの思想が強くあらわれております。

の改訂）た。しかしながら、その後、新たに改訂を要する

課題は出ていないようで、これ以降、改訂は行われておりません。二〇一二年の改訂もコードそのものは基本的に変わっておりませんが、ガイダン

スがより詳細に具体的にわかりやすくなっており

ま す。 目 的 と 定 義 が よ り 明 確 化 さ れ、 ア セ ッ ト― 15 ―に向かって力を合わせる、まさに共創そのものと日本版スチュワードシップ・コードへの対応等に関するアンケートについて

五、「 攻めのガバナンス」が効果を発揮することが重要（中長期的な企業価値の向上）

数々の企業経営上の失敗、スキャンダルは、ガバナンスの枠組みの欠陥によるとされるものが多いと感じられます。これの防止策としてガバナン

スの改善が提唱されてきた歴史であったことも事

実ですが、英国における例もそうであるように、

いて示されているように、「会社におけるリスク

コーポレートガバナンス・コード原案の序文にお成長戦略の一環として策定されておりますので、

常、ガバナンスの改善が実を結ぶまで待つことがバナンスの改善を最も強く期待しているのは、通おいてはさらに、「市場においてコーポレートガ

コーポレートガバナンス・コード原案の序文に行き過ぎたショートターミズムを抑制し、中長期の回避・抑制や不祥事の防止といった側面を過度で き る 中 長 期 保 有 の 株 主 で あ り、 こ う し た 株 主

繰り返しになりますが、我が国のスチュワードに強調するのではなく、むしろ健全な起業家精神

は、市場の短期主義化が懸念される昨今において的な企業価値向上を実現する上での有効な施策との発揮を促し、会社の持続的な成長と中長期的なも、会社にとって重要なパートナーとなり得る存

シップ・コードとコーポレートガバナンス・コー

企業価値の向上を図ることに主眼を置いている」

在 で あ る 」 と 示 さ れ て お り ま し て、 こ の 二 つ のしての認識が強くなってきていると思います。

ことを、しっかり認識する必要があると考えておコードの車の両輪としての適切な実効性発揮が期― 16 ―

ドは、いずれも日本再興戦略に基づき、我が国のります。

第56巻第７号
証券レビュー待されます。

（日本版スチュワードシップ・コード）

違ったコメントをされたことを覚えております。

これは、日本が変わることを期待したいという評価に繋がっていることを象徴的にあらわしている

げてきたコードなので、日本で一年でそんな簡単

では一九九〇年代の初めから着実に営々と積み上しました。その際に英国の人たちの反応は、英国

ドンに出張して、先方の関係者たちと対話をいた討段階だった二〇一三年に情報交換のためにロンているかどうかは別として、日本の施策が極めてあるように感じております。効果が実際に上がっらも日本の例に後れをとりたくないということでと香港が今、策定作業に入っているようです。彼

くって以来、マレーシアがつくり、シンガポール

実 は 日 本 で ス チ ュ ワ ー ド シ ッ プ・ コ ー ド を つのではないかと思っております。

にできるわけがない、つくったとしてもでっち上

合理的な狙いを持ったものであることが評価され― 17 ―

私は、日本版スチュワードシップ・コードが検げにすぎないだろうという声が多かったわけで揮できるかどうかは我々の努力次第であり、しっ

二つのコードがその目的とする効果を本当に発（フォローアップ会議）

これは簡単になせるわけではありません。

ていると言っていいと思います。しかしながら、ん や、 彼 ら に「 日 本 は ク レ バ ー で あ る 」 と 全 く底に据えられたことを説明しましたら、あに図らが検討過程に入ったことを示して、成長戦略の根持って、さらにコーポレートガバナンス・コード

し か し な が ら、 翌 年、 で き 上 が っ た コ ー ド をす。

日本版スチュワードシップ・コードへの対応等に関するアンケートについて

コ ー ド 及 び コ ー ポ レ ー ト ガ バ ナ ン ス・ コ ー ド の一つは、先ほど述べた「スチュワードシップ・

して、実際に経営改革に当たられている経営者やきているという実感です。ゲスト・スピーカーとて、回を重ねるとともに議論の焦点もかみ合って力して当たらなければならないという合意が形成

フォローアップ会議」です。これは昨年の九月か

アセットオーナーも参加されて、コード導入以後

かりしなければいけないと思っております。粘りら 始 ま っ て 既 に 八 回 開 催 さ れ ま し た。 企 業 経 営のコーポレートガバナンスをめぐる各方面の意識されつつあることは心強いと思います。双方の立者、機関投資家、学者、弁護士等の有識者が、二の強まりは、顕著なものがあると実感しておりま

強くちゃんとやっていかなければいけない。そのつのコードの運用状況を振り返り、今後の課題をす。各回の議事録は金融庁のホームページに開示

場から率直かつ活発な議論が展開されておりまし議論しております。私も委員の一人として参加さされておりますので、ご興味のある方はご覧いた

チュワードシップ・コードを実践しなければいけ― 18 ―

ために現在何をやっているかということです。

せていただいておりますが、印象を申し上げます

だければと存じます。

思います。二つのコードの機能発揮の可能性が実際に強く感じられるようになってきていると思い当然のことですが、経営者と機関投資家は対立ないという立場で取組みをいろいろやっておりま

次に、私ども日本投資顧問業協会としても、スするものではなく、中長期的企業価値の成長に協ます。

（日本投資顧問業協会の取組み）と、議論を重ねるにつれて内容が深まっていると第56巻第７号
証券レビューす。
一つは、スチュワードシップ・コードをつくる論をしております。コード制定以来、機関投資家としての立場からどのように対応していくべき

それから、今日のご報告になりますが、「日本のご意見もいただいて議論を深めております。こげ、さらに今年度はアセットオーナーの立場からか、運用会社の経営の立場からの取組みを取り上版スチュワードシップ・コードへの対応等に関すれも議事の要約を協会のホームページに開示してもう一つは、フィデューシャリーの徹底と運用

るアンケート」を毎年実施することとしておりまのを参考にして、過去二回実施しました。そもその高度化が金融行政方針に示されていて、これはいますので、ご興味があればご覧いただければとも私どもの協会は従来、長年にわたり議決権行使

業界を挙げて取り組まなければならない課題だとす。これは先ほどもちょっと言及した英国のインに関するアンケートを毎年やっていて、それにス思っております。この面で会員各社を支援してい思います。

チュワードシップ・コードの対応状況を加味してくことが協会に課せられた課題であろうと思って

ベストメント・アソシエーションが行っているもリバイズした形で二回やりました。

おります。

ご承知のように、日本には過去の蓄積によってそれから、平成二三年一〇月にコーポレートガ

バナンス研究会を協会の中に設け、池尾和人慶応

巨大な金融資産が存在しております。これをいかに効果的に運用して果実を得るかがまさに国家的義塾大学教授の座長のもとで、コーポレートガバ

ナンスについて、投資顧問の立場から多面的な議― 19 ―

際の有識者会議に積極的に参加しました。

日本版スチュワードシップ・コードへの対応等に関するアンケートについて

全かつ持続的な成長が位置づけられると思いま

その中核に持続的企業価値の成長、株式市場の健件の一つが金融証券市場の一層の活性化であり、課題になっています。この実現のための重要な条

いと思います。資料の九ページ以降にありますのの結果について、概要をご報告させていただきた

シップ・コードへの対応等に関するアンケート」

業協会が実施しております「日本版スチュワード

下、先ほど触れさせていただいた、日本投資顧問

がアンケート結果です。

す。
機関投資家と企業経営者の緊張感ある対話がこ一言で申し上げますと、アセットマネジャーとアンケートの概要

存分に発揮できるよう期待されています。それだ

して今後取り組む課題は依然多くございます。た⑴

け責任が重いということであると思います。これ

だし、会員の取組みには着実な前進が見られるとに求められ、投資顧問業はその果たすべき役割をからも地道に粘り強く取り組まなければいけない

いうことも言えます。資料にはございませんが、であるＧＰＩＦが、アセットマネジャーのスチュております。これは世界最大のアセットオーナー

する上場企業向けアンケート集計結果」を公表しも、「機関投資家のスチュワードシップ活動に関

年 金 積 立 金 管 理 運 用 独 立 行 政 法 人（ Ｇ Ｐ Ｉ Ｆ ）と考えております。

六、日本投資顧問業協会のアン
ケート集計結果について
前 段 が 非 常 に 長 く な っ て し ま い ま し た が、 以

― 20 ―の課題に有効に働くように、共創への努力が非常

第56巻第７号
証券レビューＩＦのホームページでご覧いただけますので、ごち二六〇社から回答を得た結果です。これもＧＰ

クス４００採用企業にアンケートを行い、そのう対話の実態把握を目的とし、ＪＰＸ日経インデッ

ワードシップ活動に関する評価と、目的を持った料の三二ページに添付）のスチュワードシップ・

アンケートは、先ほど言及した一枚紙の資料（資ぼ全社が方針を策定済みであると言えます。この

株の投資残高ベースでは約九八％をカバーし、ほ割程度ですけれども、右側の円グラフで示す日本

もしくは策定中とした回答は、社数ベースでは六会員のうちで日本株に投資している会社の大部はこれをご参照いただければと思います。

コードの順番になっておりますので、コード自体

参照いただくとよろしいかと存じます。
資料一〇ページにアンケートの概要を示していにアンケートを実施しました。

分が既にコードを受け入れています。「受入れ予一一ページには、会員各社の日本版スチュワー

とんど網羅されているということだと思います。

資していないことが主な原因ですので、これでほ定なし」と回答したものは、そもそも日本株に投ドシップ・コード（ＳＳＣ）に関する方針の策定

一二ページは、本コードの受入れを表明した機日本版ＳＳＣ策定状況

状況を示しています。平成二七年にアンケートに

関投資家の数及びそれらに占める当協会会員の数⑵ご回答いただいた一八四社のうち一〇八社、約五です。これは金融庁が出しておられます。全体の半分以上が当協会の会員です。

九％が策定済みと回答し、その割合は前年と比較すると約七％増加しております。方針を策定済み― 21 ―

ます。平成二七年度は、計二〇六社の会員を対象

日本版スチュワードシップ・コードへの対応等に関するアンケートについてばなりません。顧客の資産が増加することが、運優先して、専ら顧客のために最善を尽くさなけれ

会社はどのような局面においても顧客の利益を最方針の策定状況です。ご承知のように、資産運用

一三ページは、原則２の利益相反防止に関する

フィデューシャリー・デューティーについての検められています。これは極めて大事なことです。

シャリー・デューティーを果たすことが完全に求し 最 善 の 努 力 を す る こ と、 す な わ ち フ ィ デ ュ ーから、顧客の利益のために専門能力を十分に発揮

して信頼に基づいて顧客から運用を任された立場して運用を任せています。運用会社は、専門家と用会社における運用報酬の増加に繋がります。す討 は、 今 年 五 月 か ら 行 わ れ て い る 金 融 審 議 会 の利益相反防止に関する方針の策定状況

なわち、顧客が目指す方向と資産運用会社の経営ワーキンググループにおいても、顧客本位の業務称」と説明されておられます。資産運用業界に当行する者が負うべき幅広い様々な役割・責任の総れを、「他者の信任に応えるべく一定の任務を遂

シャリー・デューティーの重要性を指摘され、こるおそれのある局面とはどのようなもので、実際が、資産運用会社が想定し得る、利益相反が生じと し た ら、 当 然 に 顧 客 の 利 益 を 優 先 す べ き で すの利益相反が生じるおそれがある局面に直面した

この義務を果たすべき資産運用会社が、顧客と― 22 ―⑶

が目指す方向は、完全に一致しなければならない

運営をフィデューシャリー・デューティーとしててはめますと、顧客は、自らの資産を中長期的ににそうした局面となったときにどう対処するの議論が予定されております。

ふやすために、専門家である資産運用会社を信頼

昨今、金融庁が金融行政方針などでフィデューということです。

第56巻第７号
証券レビュー必要があるとしておりますのが原則２です。

か。こういったことを方針として策定し公表する

プ・コードに関する方針の中で、利益相反防止に

五 一 ％ で す。 縦 線 が、 日 本 版 ス チ ュ ワ ー ド シ ッていくわけですが、逆に、注文をつける側のガバついてモニターし、必要に応じて注文などをつけに基づいて、投資先企業のガバナンス体制などに

資産運用会社は、スチュワードシップ・コード

会員が利益相反防止に関する方針を既に策定済み

す。これらを合計しますと、ともに九〇％以上のが 三 九 ％、 二 〇 一 五 年 が 四 三 ％ と な っ て お り ま

係る方針を定めているとした会社で、二〇一四年

右 側 の 円 グ ラ フ は、 日 本 版 ス チ ュ ワ ー ド シ ッであり、当協会の会員の利益相反防止に関する意

スの要諦の一つが、利益相反の防止に係る方針のプ・コードの受入れを表明している社数をベース

ナンス体制はどうなっているのかと問われる場合

策定と公表であるというのは疑問のないところでとしたもので、こちらも同様の結果となっており識はかなり高いことを示しております。

す。

一四ページは、策定した方針の開示状況についます。

した会社のうち日本株式の運用残高がある社を対ての結果です。開示済みが八〇％を超えている状

一三ページの向かって左側の円グラフは、回答

象とした日本株式の資産運用残高ベースの回答結況です。

益相反防止に関する方針の策定と公表に係る質問一五ページをご覧いただきたいと思います。利果です。斜線の部分が、利益相反防止に関する方針を独立した方針として策定済みとした回答で、内側の二〇一四年が五四％、外側の二〇一五年が― 23 ―

も当然あります。資産運用会社におけるガバナン

日本版スチュワードシップ・コードへの対応等に関するアンケートについて

では、直近一年間に方針を改訂したか、改訂したります。

合の管理・報告体制の構築」などが挙げられてお一六ページをご覧下さい。アンケートを行った

場合は、その内容、あるいは改訂された方針の実効性を高めるためにどのような方策を講じているざいます。改訂の内容としては、「利益相反のお改訂状況については、改訂した会社が一一社ごがホームページなどで開示している利益相反防止程度ですが、これを対象として、それぞれの会社残高の上位二〇社程度、大きなところから二〇社

協会事務局では、当協会の会員で日本株式の運用

それのある取引の類型と典型例の関連を整理し、方針の内容について調査しております。これはそす。

一つ目は、利益相反取引の主な類型を明示し、運用会社自身の主要株主等の株式における議決権

じている会社は五三社あり、その内容は、「資産決権行使に関する方針やガイドラインを別途開示

応に関する事項を公表している例。具体的には議

二つ目は、主に関係会社の議決権行使に係る対― 24 ―のかも尋ね、その結果を示しております。

明確化を図った」「事業上の関係を有する先に対の結果です。

利益相反防止方針の具体性とする回答がございました。

⑷

行使時に、助言機関等第三者機関に判断を委任す

し、その中に利益相反防止方針、例えば関係会社

その類型ごとに管理方針を公表している例。

ること」「利益相反が疑われる、また発生した場

また、利益相反防止に関する具体的な施策を講

この内容は大きく三つに分けることができまする議決権行使の方針に関し、詳細に記述」など

第56巻第７号
証券レビュー

の株式に係る議決権行使方針などが含まれている業と議論をした事項も同様です。これから言えるす。右側のグラフにお示ししたように、実際に企のは、会員によるエンゲージメントは、企業の持ケースが多うございます。
三つ目は、企業グループとしての利益相反防止

続的成長を促す分野に軸足が置かれているという公表、方針の実効性を担保する体制の整備、さら針の策定と顧客などに対するわかりやすい形でのナンスの要諦の一つである利益相反の防止は、方と言えます。しかしながら、より深く突っ込んだ

プ・コードの目的に則った行動がなされつつある期的な成長を促すという日本版スチュワードシッ

このような結果から、当然ですが、企業の中長ことであろうと思います。

には顧客に対する報告が極めて重要な課題であろ議論のテーマとなるような項目、例えばこれで見いずれにおいても、資産運用会社におけるガバうと考えております。

ますと、経営陣の後継者問題はまだ非常に低うごになっていない。ここら辺が具体的にどうなってざいます。これはまだまだ議題として対話の対象

一七ページは、エンゲージメント活動の一環といくかが、これからの実効性に関わってくるのでエンゲージメントの状況して行う企業との対話において何を重視するかをはないかと思っております。この時点はコードが⑸示しております。左側のグラフは、会員が重視すでき上がってからまだ一年半であることから、これはまだ進行途中で、これからいい方向に行くこる議題を三つ選んだ結果で、企業戦略、ガバナン

ス体制、株主還元策が上位三議題となっておりま― 25 ―

方針を公表している例です。

日本版スチュワードシップ・コードへの対応等に関するアンケートについてメント活動において、対話先の企業側の対応が非

一八ページは、当協会会員におけるエンゲージ

それによって実力が具備されるということです。

ントをしなさい、そのための努力が必要である、

煩わせてはいけない、実効性のあるエンゲージメ

ければいけない、つまらない話で経営者の時間を常に有益だった、あるいはマネジャーから見て有

その実力の具備に関して会員がどのような取組みとを期待している次第です。

効であったと判断される例を示しています。コー

努力をしているかが示されております。

な対話姿勢に加えて、わかりやすく説明力の高いバナンス体制の確立、投資家との積極的、建設的組み方針の開示と、社外取締役の選任を含めたガな努力としては、二〇ページにお示ししていると高める努力をしていると言っております。具体的

四〇％の会員がエンゲージメント活動の実効性を

これで見ますと、コードが策定されて以降、約一九ページから二二ページは、原則７で機関投なりの資源とエネルギーを費やしていると言えま社はかなり真剣に取り組んでいて、このためにか― 26 ―

ポレートガバナンス・コードにおける具体的な取統合報告書等の開示資料が用意されていることがおり、建設的な対話を進める上での社内のプロセスの整備、研修や社内勉強会で社員の実力養成を資家に求めている実力の具備についてです。このす。コストをかけているということです。結果に行っているということです。基本的には、会員各

原 則 ７ は 日 本 の コ ー ド に 特 殊 な コ ー ド で、 エ ン

ついての発信力を高めていくことも、これから望⑹

ゲージメントするところもちゃんと実力をつけな

実力の具備

非常に有益であったことが示されております。

第56巻第７号
証券レビューめったにあることではないと思いますけれども、て、 企 業 側 の 資 本 効 率 が 向 上 し た と い う こ と はす。 実 際 に エ ン ゲ ー ジ メ ン ト（ 対 話 ） を し て み

ページから二二ページにかけて示されておりま

自 身 を ど う 評 価 し て い る か と い う こ と が、 二 一次に、エンゲージメントについて、会員が自分

ゲージメントの意識がまだ足りない、それから情へ の 関 与 が ま だ 希 薄 で あ る、 企 業 と し て の エ ン

すが、当該企業の経営陣によるエンゲージメント

組み状況も改善しつつあると認識しているようでガバナンス・コードの制定を受けて、企業側の取対象企業側への改善要望事項です。コーポレート

二三ページは、会員から見たエンゲージメント

改善要望事項

そういうことが報告されています。それから、資報開示内容が不十分であるということに対して、⑺

本政策の具体化が対話によって実現したと評価しより一層の充実を求める声が強うございます。

二四ページは、議決権等行使判断基準体制の整― 27 ―

まれるところだと考えております。

ている例があります。
一方で、二二ページで示されているように、企課題があると認識している会員が多くあります。

備状況をまとめたものです。日本版スチュワード

議決権行使等

これは倦まず弛まず努力していかなければいけな

シップ・コードの受入れを表明している会員のう⑻

いことで、双方ともさらなる努力が求められるとるとともに、意思決定プロセスを明確化し、議決

ち、八六％の会員が議決権等行使判断基準を設けいくということであろうと思います。

思います。我々としては引き続き辛抱強くやって業との対話の進展、内容等に関しては、まだまだ

日本版スチュワードシップ・コードへの対応等に関するアンケートについてるところはほとんど全部整備しているということていないということですので、整備する必要のあ

先が未上場企業であるなどの理由によって整備しりの会員については、日本株残高が少ない、投資権等行使指図に関する体制を整備しています。残て対応することとなります。したがって、これにセットマネジャーがエージェントとして受けとめ

ア セ ッ ト オ ー ナ ー の 開 示 に 対 す る 考 え 方 を、 ア

案ごとの開示については、投資一任契約元である

移をお示ししております。なお、発行体個社の議二八ページは、株主提案議題に対する賛否の推

七五％の会員が議決権等行使結果を公表している

プ・コードの受入れを表明している会員のうち、て ま と め た も の で す。 日 本 版 ス チ ュ ワ ー ド シ ッ

ウエブサイトなどに公表しているかどうかについ二五ページは、議決権等行使に係る集計結果をす。これは今後どういう方向に行くのか注目されとしての傾向は把握できていると認識しておりまない現状ですが、ここにお示ししたように、全体

社の個別議題ごとの開示はまだ十分にはされていなります。そういう状況ですので、一般的には個は公開に関するアセットオーナーの了解が必要と― 28 ―です。

か、あるいは公表していない場合にはその理由をシップ・コードの方針及び議決権等行使結果に関二九ページは、会員各社の日本版スチュワード

顧客への説明状況等るところだと思います。

どと同じように、日本株残高がないといった理由があります。
次に二七ページです。これは会社提出議案に対する賛否の推移を示しております。

⑼

開示しております。残りの会員については、先ほ

第56巻第７号
証券レビュー

を示しております。左図に示すのは、会員の日本して、顧客へどういうぐあいに説明しているのかいく必要があるかと考えております。

活動における報告の質のさらなる向上を促進しての程度なのかを把握したり、スチュワードシップ

関する回答でも、要請のあったお客様にのみ直接

右図の、議決権等行使結果の顧客への説明状況に明しているというのが六〇％となっております。

関する回答で、要請のあったお客様にのみ直接説

アセットオーナーである顧客に対する説明状況にとどまっているようです。我々としては、運用コ

んし、照会内容も極めて一般的、全般的なものに低いです。問い合わせ状況も決して多くありませントサイドのこの問題に対する関心度合いはまだ合わせ状況を示しておりますが、実はコンサルタ

三〇ページは、運用コンサルタントからの問い〇％未満にすぎません。この背景としては、コスた運用会社は一定数存在しますけれども、まだ一ます。「全アクティブ商品のみ」「アクティブ商品

ント活動が反映される運用対象商品を示しており三一ページは、左側のグラフで、エンゲージメ― 29 ―

版スチュワードシップ・コードへの対応方針の、

説 明 し て い る と い う の が 六 二 ％ と、 ほ ぼ 同 様 にンサルタントに、より積極的かつ実質的な評価をトがかかることですので、その面の制約、あるいの一部のみ」といったアクティブ運用のみを対象

期待したいと考えているところです。

は顧客であるアセットオーナーの意識と関心の度運用商品を含む全商品」を対象としている、すなとした運用会社が過半数を占め、「インデックス

す。今後の課題としては、要請のあった顧客がど合いのばらつきがあるのではないかと考えられま

ともに全ての顧客に直接説明していると回答しなっております。

日本版スチュワードシップ・コードへの対応等に関するアンケートについて

結果を反映している運用会社は、一六社にすぎまわちパッシブ運用にまでエンゲージメント活動のるほうに力が働くのではないかと考えておりま

も、そういう方向に動いていくと、全体が良くなと し て は 注 目 し た い と 思 い ま す し、 業 界 と し てす。

せん。
エンゲージメント活動をパッシブ運用における保有銘柄まで広めるかどうかについては、かなりしろ積極的にエンゲージメントをすべきである、

中でもパフォーマンスの悪い銘柄については、む

極方向への踏み込みをしており、パッシブ運用のエルス・ファンドが、エンゲージメント活動の積あるいはノルジェスバンクといったソブリン・ウ

ンダードライフ社といったアセットマネジャー、

極的な姿勢、海外では、ブラックロック社やスタ

いてあるように、昨今のＧＰＩＦのこの面での積

実効的なコーポレートガバナンスの実現に向け

ナーとも共有し、ともに課題を克服して、日本の加えてほかのアセットマネジャーやアセットオーておりますので、アンケート結果を当協会会員に言えます。また、コードにおける課題も見えてきですけれども、前向きな姿勢で取り組んでいるといて、我々の会員はその活動の緒についたばかりと、まず日本版スチュワードシップ・コードにつアンケート結果のまとめとして申し上げます

まとめ

ベータそのものを上げる効果があるという観点て、関係各位と共同して努力していく必要がある⑽

で、前向きに検討しているところがあります。こと考えております。

― 30 ―

議論があります。しかしながら、資料の右側に書

ういったことがこれからどうなっていくか、我々第56巻第７号
証券レビュー

な意識ではなかったかと思います。現に資産運用に従事し、第三者の資金運用に当たる以前の私の意識も、実はこれと余り変わらなかったことを白特に英米で展開されてきたコーポレートガバナ

しまったわけですが、長期に株式投資をする投資もエンロンやリーマンのような不祥事が起こって七、形だけではなく実効性のある
ガバナンスが重要

ン ス は、 数 々 の 企 業 ス キ ャ ン ダ ル の 発 生 を 反 省家にとっては、形として抑止力が働く仕組みがな― 31 ―

状しなければなりません。確かに幾ら形を整えてし、強大な権限を有する企業経営者、特にＣＥＯければ安心できないと言えます。その上での中身

従来、日本の仕組みは、監査役会設置会社しかの暴走を抑止する仕組みとして組み立てられてきとしての取締役会のチェック機能の充実が図ら

なく、監査役会の権限はそれなりに強いと言えまだと言われても仕方がないと思います。

れ、独立社外取締役が大宗を占め、かつ指名委員

すが、取締役を罷免することは不可能に近い限定慮だったわけですが、結果として定着を見ず、第会、監査委員会等の権能を高め、形としての体制

一 方、 我 が 国 で は、 形 と い う よ り は 中 身 で あ三の仕組みとして監査等委員会設置会社が導入さ的なもので、委員会設置会社の導入はこれへの考る、しっかりやっているのだから安心して任せて状況であり、外から見れば甚だわかりにくいと言れました。三つの方式が併存するのは類いまれな率性を阻害するというのが、一昔前の割に支配的ほしい、厳格なガバナンス体制構築はかえって効ありきということは否めない事実です。

た印象が強いと思います。そのために、監督機関

日本版スチュワードシップ・コードへの対応等に関するアンケートについて

態を前提にしているのですが、形がおかしいとい行したことにより、ガバナンスコードは三つの形

ナンス改革を掲げて、二つのコードを相次いで施う向きもありますが、成長戦略の一環としてガバ

企業経営者が確固たる信任を得て経営の手腕を存えます。実効性のあるガバナンス体制のもとで、着実に実行していくことが当面の課題であると言せっかく評価されつつある今のコードをしっかりう が 望 ま し い と 考 え ま す が、 と に も か く に も、分に振るい、企業価値の向上を不断に実現するとう批判はかなり弱まってきていると感じます。
私は、基本的な目的や考え方は通底するもので従来、余りまともに受けとめてもらえなかったと重視しない国であると思われていた嫌いがあり、し上げてまいったのですが、とかくガバナンスをれるべきであると、かつてから海外の方々にも申ある以上、それぞれ独自の考え方、方式が許容さろうと考えております。

れないという覚悟で取り組まなければならないだ

界中が注目しています。当事者全てが失敗は許さところで、要は実行し成果に繋がるかどうか、世広く好感を持って見られているのは間違いのない

日本のガバナンス改革への取組みは、内外からいうことになってほしいと切に希望します。

思います。

し上げたように確実に高まっていると感じており

まったステージでは、海外の理解は、先ほども申しかし、現在、二つのコードができて運用が始す。どうもありがとうございました。（拍手）

ま せ ん。 以 上 で 私 の 話 を 終 え さ せ て い た だ き ま

実にまとまりのない話になって申しわけございます。できるだけコードの内容をそろえていくほ― 32 ―

あるべきだとは思いますが、文化や慣行の相違が第56巻第７号
証券レビューを聞ける機会はなかなか少ないと思いますけれど

増井理事長

うになったときに、果たして我々は責任ある行動

も、いずれ我々がキャスティングボートを握るよて反映すればいいので、比較的簡単なのだけれど

資産運用業との関係でこういうお話

も、全般にわたるお話をいただき、岩間会長、大が と れ る だ ろ う か、 そ れ が 非 常 に 不 安 で あ る と

本 日 の お 話、 あ り が と う ご ざ い ま し今、スチュワードシップ・コードができた状況

深く残っています。

おっしゃっておられて、それが今でも非常に印象

変ありがとうございました。
それでは、若干お時間がございますので、ご質

質問者Ａの実力をつけるというところにかかわってくる話のもとで考えると、これは恐らくコードの原則７

岩間会長のフォローアップ会議でのご発言をいであり、機関投資家としてキャスティングボート

た。

つも拝聴させていただき、勉強させていただいてを握った状態になったときに責任ある行動をとれ

あ る と 思 う の で す け れ ど も、 そ の 行 動 と い う のおります。本日のお話でも大変勉強させていただ

私、一〇年ほどでしょうか、ある資産運用会社

は、現実には議案が通らないことはないという状るようになることを、今から踏まえてやる必要がの議決権行使担当の方から、次のような非常に興況のもとでのエンゲージメントや議決権行使と変き、ありがとうございました。

味深いお話をお伺いしました。安定株主でガチガ

わってこなければいけないとお考えか、それともそもそも今から、仮に通らない状態だとしても、

チに固められた上場会社さんについての議決権行使は、我々は不満であるということを批判票とし― 33 ―

問等、いかがでしょうか。

日本版スチュワードシップ・コードへの対応等に関するアンケートについて

なければいけないとお考えか、会長の個人的なごそれに見合った力を持ってちゃんと対応していか伝えして、その原則をちゃんと履行しているかど

ちゃんと基準をつくって、お客様にもちゃんとおます。これは個別プレーヤーによって違わざるをうかを逆にチェックされる立場だと思いますの

岩間

得ないというものも結構あり得ると思いますが、見解で結構ですので、ご意見をお伺いさせていた

どと申し上げたように、運用会社は顧客投資家の私見で申し上げれば、もし資産運用業ということで、それを貫けるかどうかが最大の問題だと思い利益を最大限に実現しなければいけないという前で徹するならば、株主、投資家の利益を最優先しだきたいと思います。

提がございます。その観点で見たときに、キャスて、それに則って行動するということだろうと思で、その利益相反が出たときにどういうぐあいにす。 利 益 相 反 は い ろ い ろ な 局 面 で あ る の が 当 然

出 る の は、 多 分 利 益 相 反 の 関 係 だ ろ う と 思 い ま

そこでいろいろ配慮しなければいけない問題がはほとんどないのではないかと思います。現にそ話ができれば、経営と株主が対立するということどうなのかということで、そこはちゃんとした対思っております。基本的にはマクロで見たときにマイクロマネジメントに干渉するものではないと― 34 ―

これは全く私の私見ですけれども、くどく

ティングボートを握っていて、それを実行したほいます。

整理して対応するかということは、筋が通っていう い う こ と を 指 摘 す る 人 が 多 い わ け で、 そ こ が権行使をするのは当然であろうと思います。

ることが大事だと思うのです。それはそれぞれがエンゲージメントというのは、細かい、日常のうがいいという判断であるならば、そういう議決

第56巻第７号
証券レビュー場だとも聞いておりますので、そこはこれからごうやっていいかわからないというのがお互いの立ではないか。ただ、緒についたばかりなので、どちゃんと練れてくれば共生の環境が実現可能なのえていただきたいのが一点です。

社はそこをどういうふうにやっておられるのか教かの基準で選別してやるのか。アンケート対象会

れともちょっとしか投資していないところは何らきに全部の先にエンゲージメントをやるのか、そする過程でちょっと論点になったのですけれど

二点目は、スチュワードシップ・コードを策定

ろうじろということではないかと思っておりま済みません、お答えになっているかどうか。

も、エンゲージメントをするときに相手の企業の

私は岩間会長には投資信託協会におりいては途中で金融庁が一定の見解を示したのです

質問者Ｂ

今日のお話は非常に参考になります。私はエンが、必ずしもすっきりしたものかどうかという感

いろいろな情報を取得します。そのこととインサ

ゲージメントについてお伺いします。私自身は実

じを私は持っています。投資顧問業協会の会員へましたときからご指導いただいておりまして、あ務をやったことがないものですから、ひょっとしのアンケートの中で、エンゲージメントをするとイダーとの関係を危惧する声があって、これにつたらとんちんかんな質問になるかもしれないのできにどこまで聞いていいのかヘジテイトしている

りがとうございます。

すけれども、まずエンゲージメントをするためにとか、そういう事例があるのかどうか。もしわかれば教えていただければと思います。

は、運用会社側、投資家側にそれなりのリソースが必要だと思うのです。たくさん投資していると― 35 ―す。

日本版スチュワードシップ・コードへの対応等に関するアンケートについて

ンゲージメントの力がどういうぐあいにつくかとインサイダーの問題で言いますと、中長期

岩間

それが短期的な観点に立つのか、長期的な観点いう話はそう簡単ではないと思いますけれども、て、パブリックになるまでトレードはしないといに立つのかによって視点は違うと思いますけれど的な視点での投資が軸であり、短期的な非公開情うことに徹していると思います。ですから、インも、長期的な視点になったときに、その調査の中もともと基本的にはミクロのアナリストがいてボサイダーの問題は、こういったことが必要な投資で何がアジェンダのコアになるのか、おのずから

報は聞く必要はない、言ってもらっても困るといについて言いますと、もちろん微妙な問題は残る

整理ができると思います。単なるアナリストだけ

トムアップリサーチをやって、その会社の特性をと思いますが、そんなに問題にはならないのではのエンゲージメントでは能力不足といいますか、うのが基本的な立場で、もしそれが入ったとしてないかという割り切り方をしているところもある

視点に欠けるところがあるとすれば、多分、運用常に見ているわけです。

のではないかと思います。エンゲージメントをす

会社の経営そのものが関与して、どういった形で私の個人的な経験で言いますと、日本で果たし― 36 ―

も、それはそういう情報としてちゃんと処理をしること自体については、それが阻害要因には必ずエンゲージメントをするのがいいのか、検討して別するのか、全部の先にやるのかというご質問でてそういうことが実効性を持つのかどうか、ある

動いているのではないかと思います。

すが、株式運用について言いますと、もちろんエもう一つの、エンゲージメントをする対象を選しもならないと思っております。

第56巻第７号
証券レビューいは投資先企業の経営にどういう反応を示していもしどうしてもというご質問がなければ、このあ

増井理事長

そろそろお時間になりましたので、ただけるのか、私のもといた会社で三年間の実験たりで本日の「資本市場を考える会」を終わらせていただきたいと思います。

をしたことがございます。
最初は、確かに「経営はこっちがやっている話

最後に、本日お越しいただきました岩間会長に皆様、拍手をお願いいたします。（拍手）一般社団法人よういちろう・日
本投資顧問業協会会長）

門前払いでした。私も反対側にいたら多分そうい

（いわま

（以上）



本稿は、平成二八年六月一〇日に開催した講演会での講演）の要旨を整理したものであり、文責は当研究所にある。
（

うことを言うのではないかと思います（笑）。ところが、だんだんやっていきますと、焦点が合ってきて、全部ではありませんけれども、「なかなかいいことを言ってくれる」と言うところが出てくるのです。そういうところでは実効性があらわれているところが出てきておりますので、そういう 意 味 で 言 い ま す と、 こ の 試 み は 時 間 は か か る

し、短期的な効果は絶対出ませんけれども、中長期的にこれがちゃんと妥当すれば、いい方向に動くモーメントになるのではないかと思っております。

― 37 ―

で、君らに言われる筋合いはない」ということで日本版スチュワードシップ・コードへの対応等に関するアンケートについて

証券レビュー

岩間

陽一郎

第56巻第７号

氏略歴

1967年東京大学法学部卒業、同年４月、東京海上火災保険㈱（現東京海上日動火災保険㈱）入社、取締役投資部長、常務取締役財務本部長、専務取締役、東京海上アセットマネジメント投信㈱（現東京海上アセットマネジメント㈱））代表取締役社長を経て、2010年より現職。
金融・資本市場活性化有識者会合、スチュワードシップ・コードおよびコーポレー
トガバナンス・コードのフォローアップ会議、資産運用等に関するワーキング・グ
ループ各委員等。

― 38 ―