大場

昭

義一、資産運用業の発展の要件

し上げたいと思います。

て、今日は、そのような立場を踏まえてお話を申

日本の資産運用会社の発展に向けて御紹介いただきました、日本証券アナリスト協会会長の大場でございます。
御案内のとおり、アナリスト協会は業界団体ではなく、資本市場を担う証券アナリスト個々人や関連する法人が集まって、アナリストの専門能力

国の資本市場、ひいては日本経済の発展に寄与す

一四」において、安倍政権の成長戦略の一つとし二〇一四年六月の「『日本再興戦略』改訂二〇（成長戦略の一環としての資産運用業の強化）る役割を担っている団体です。もっとも、そうはて、東京の国際金融センターとしての地位の確立の向上と職業倫理の高揚を図ることにより、我が申しましても、業界の皆様方と一体となって活動を目指すことがうたわれました。

これを受け、二〇一四年一〇月、日本証券業協しなければならない面もあり、その最たるものが資産運用業との関係ではないかと考えておりまし― 1 ―〇一五年九月に報告書が取りまとめられました。

に向けた課題や施策等について検討が行われ、二で、東京の国際金融センターとしての地位の確立に関する懇談会」が設置されました。この懇談会会の共催により、「東京国際金融センターの推進所グループ、投資信託協会及び日本投資顧問業協容は次の三点に集約することができると思いまが整理されています。私の理解では、報告書の内せていくために、どのような要件が必要になるかした。ここで、日本の資産運用業をさらに発展され、今年六月三〇日に報告書が取りまとめられま

用 等 に 関 す る ワ ー キ ン グ・ グ ル ー プ 」 が 設 置 さ二〇一五年九月に、この懇談会の下に「資産運（資産運用業の発展の三つの要件）

これを見ますと、「資産運用業を我が国の成長産す。

ては、その経済規模に比し、諸外国に劣後していされています。また、「日本の資産運用業につい金融センターの地位確立の要諦といえる」と指摘

社も含めて信頼性にも課題があるという認識があ

業は運用力の点で改善すべきことがあり、販売会

ような指摘がなされた背景には、日本の資産運用

一つ目は、運用力の強化と信頼向上です。この二つ目は、中長期的な資産形成に資する商品のる」との意見があるとも指摘されています。ロン

シンガポールを見ましても、そこには資産運用業提供です。これも、日本の資産運用業において、ります。

がしっかりと確立されていることを踏まえたもの

そのような商品の提供が不足しているという認識

ドンを見ましても、ニューヨークを見ましても、であると思います。

― 2 ―会（以下では「日証協」と呼びます）、日本取引業と位置付け、育成していくことが、東京の国際第56巻第10号
証券レビュー産運用業のミドル・バックオフィスのルールが海かったりという問題が残っています。加えて、資煩 雑 で あ っ た り、 英 語 で ス ム ー ズ に 事 が 運 ば な

も、いろいろな障壁があります。届け出の手順が産運用会社が日本に入ってきて活動しようとして三つ目は、ビジネス環境の整備です。海外の資

世界の投資家から「東京に投資してよかった」とば、東京のマーケットを、とりわけ株式市場を、東京を国際金融センターにしようとするのであれ

状況を脱却しなければならないということです。

は、日本のマーケットからリターンが生まれないう 一 つ 重 要 な 要 件 が あ る と 思 っ て い ま す。 そ れ

私は、日本の資産運用業を発展させる上で、も（資産運用業の発展のもう一つの要件）外と異なっているという問題があります。これら思われるようなものにしなければなりません。

三つについて、タイムテーブルに沿って改善を図

市場はそのようにはなっていません。東京の株式

まってきます。しかし、残念ながら、東京の株式― 3 ―が背景にあります。

を含めたビジネス環境の整備が課題になっていま

極端なことを申しますと、東京のマーケットかることが大きな鍵を握るとされています。アナリ

市場をリターンが生まれるようなマーケットにしらリターンが得られるような環境が整えば、多少

スト協会も含め、資産運用の関係者は、これらのないと、いくら国際的に通用する金融センターを

報告書では、グローバルに認められるレベルま

課題に果敢にチャレンジしていかなければならな

育成しようとしても、実現は難しいのではないか

条件が整備されていなくても、世界の投資家は集いと考えています。

で日本の資産運用業を発展させる上で、これらのす。

日本の資産運用会社の発展に向けて

こ の よ う な 考 え 方 に 立 っ て、 安 倍 政 権 は、 リ

価であり、それを構成している会社の株価の指数

いないことになります。なお、これは日経平均株

同水準で、要するに、三〇年間、株価が上がってターンが生まれる株式市場の基盤を整備するたですから、全ての会社に当てはまるわけではないと思います。

め、スチュワードシップ・コードやコーポレート

ことは言うまでもありません。

二、リターンが生まれないマーケット

東京株式市場の長期停滞は、内外企業の時価総（内外企業の時価総額比較）

上昇しています。

すべての市場で、株価は日本よりはるかに大きくも、ジャカルタも、タイＳＥＴも、ここに挙げた

香 港 ハ ン セ ン も、 イ ン ド ム ン バ イ も、 中 国 上 海

ります。ＮＹダウも、ＦＴ一〇〇も、ＤＡＸも、

他方、他の国の株価の動向は日本とは全く異なガバナンス・コードの策定を推進してきたのでは

資料２ページをご覧下さい。各国の株式市場の長期的な動向を整理したものです。ここから、日本でいかにリターンが生まれなかったかを実感し

資料３ページでは、産業別に内外企業の時価総額の関係に大きな変化をもたらしました。

今日の日経平均株価の終値は一万六九二六円で額を比較しています。グレーで表したのが、日本ていただけるのではないかと思います。

した。この株価は、三〇年前の一九八六年と概ね― 4 ―ないかと思われます。
第56巻第10号（長期的に見た株式市場の動向）

証券レビュー

の勝ち組と言われる企業のデータ、白で表したの界のトップのバークシャー・ハサウェーは保険会

ルズ・ファーゴと比較しても、日本の金融機関の社であり、投資会社ですから、日本の金融機関と左上のテクノロジーでは、キーエンス、キヤノ

時価総額はかなり小さい規模にとどまっていまが、グローバルに競争している外国企業のデータ

ン、村田製作所など、日本の勝ち組と言われていす。日本ではメガバンクと言われますが、グローはジャンルが異なりますが、同じジャンルのウェる企業でも、グローバルに見ますと、アップルのバルに見ますと、中堅の水準に止まっています。。

です。

五％レベルの時価総額しかありません。アップル

その下が生活必需品です。花王、ユニ・チャー

メーカーですが、Ｐ＆Ｇなどと比べますと、時価ちょ銀行が入り、ここでは、三菱ＵＦＪフィナン

その下が金融です。三メガバンクの一角にゆう代表的小売り企業として存在感を示しています

ス、ファーストリテイリング、楽天は、日本では

進 し て い ま す。 セ ブ ン ＆ ア イ・ ホ ー ル デ ィ ン グ― 5 ―の株式の五％で、これらの日本企業を買収するこ

その下のヘルスケアでも、武田薬品工業、アス

総額は一割程度以下にとどまっており、大きな格ム、資生堂と言えば、日本を代表する生活必需品

テラス製薬、小野薬品工業の時価総額は、ジョン

差が生れてしまっています。

シャル・グループ、ゆうちょ銀行、三井住友フィが、アマゾンなどと比べますと、やはり非常に大右上は小売りです。近年、アマゾンなどが急躍

ナンシャル・グループの三つを挙げています。世

ています。

ソン・エンド・ジョンソンの一割程度にとどまっとができるということです。

日本の資産運用会社の発展に向けてを経営の中核目標にすることが提唱されました。

は、中長期的なＲＯＥ（自己資本利益率）の向上

産業別に見て、以上とは異なった印象を受ける

ＲＯＥを分解しますと、売上高利益率、資本回転

きな格差が生じています。

のが鉄鋼と自動車です。これらの分野では、日本

率、レバレッジの掛け算で表されます。グローバ

日本企業とグローバル企業の間であまり差はありの企業が世界を牽引しており、時価総額でも遜色

以上、産業別に日本と世界の企業の時価総額をません。差があるのは売上高利益率です。売り上

ルに比較しますと、資本回転率とレバレッジは、見てきました。日本の企業に対して市場の評価がげに占める利益の幅が小さいのが、日本企業の特れたいわゆる「伊藤レポート」（「『持続的成長へす」ことが打ち出されました。同年の八月に出さ

二 〇 一 四 」 で は、「 日 本 の『 稼 ぐ 力 』 を 取 り 戻こうした事情を踏まえ、「『日本再興戦略』改訂て、日本のマーケットでリターンが上がらないこいうのが一つの理屈のようですが、ここでも改め

ターンが上がらないから、仕方がないだろう」と

率は、世界でも最も低いとよく言われます。「リで資産運用会社が機関投資家から受け取る手数料― 6 ―がありません。

高くないのは、一言で言えば、投資家の期待する徴であると言えます。

い企業に投資する人など、いるわけがないというの競争力とインセンティブ～企業と投資家の望まとに目が向くことになります。

を置いている資産運用会社も全く同様です。日本

しい関係構築～』プロジェクト最終報告書」）でことです。

これは、日本の全産業に言えることで、私が身利益を稼ぐことができていないからです。稼げな

第56巻第10号
証券レビュー

「世界競争力ランキング」を公表しています。景ス イ ス の ビ ジ ネ ス ス ク ー ル の Ｉ Ｍ Ｄ が、 毎 年の中で、資産運用会社が果たす役割も非常に大事

かなくてはいけない。その環境整備が重要で、そ「好循環の社会を金融面から支えるようにしてい催 し ま し た。 そ こ で の 講 演 で、 森 金 融 庁 長 官 は気動向、政府の効率性、ビジネスの効率性、インだ」という趣旨の話をされました。

（世界競争力評価）

フラ整備の四つの分野において、三四〇項目にわたって各国の競争力を評価した結果です。これに三、資 産運用会社に期待される役割（経済の持続的な成長に資する、より良い資金のキ ン グ の 一 位 を 占 め て い ま し た。 そ れ が 直 近 では、日本は二六位まで落ちています。海外から、流れの実現）

方針」では、資産運用会社に期待されている役割

二〇一五年九月に出された金融庁の「金融行政日本の競争力が低下していると見られていることを示しています。
日本企業が稼げなくなったため、株式投資をしについて資料４ページのとおり整理されていま

一つ目の箱では、「経済の持続的な成長に資すてもリターンが上がらず、マーケットの評価も高を脱却しなければならないと考えているようでる、より良い資金の流れの実現を目指していく」

す。

す。アナリスト協会は、四月に「資産運用におけとされています。

くならないままです。金融庁も、このような状況

る新しいパラダイム」と題する国際セミナーを開― 7 ―よりますと、一九九〇年の初めごろ、日本はラン

日本の資産運用会社の発展に向けてましたように、日本以外のマーケットでは、株価望ましい」とされています。先ほどご覧いただきじ、より安定的な資産形成の実現を目指すことがつグローバルな分散投資を着実に進めることを通す。これを 踏まえ、将来に向けて、「中 長期的か兆円ぐらいになっているのではないかと思いまいます。家計の保有する現預金は、現在、九〇〇の金融資産の過半は現預金となっているとされて場を表しています。したがいまして、スチュワーをかけてその期待に応えるという、責任のある立す。スチュワードとは、委託者のために全身全霊

よ り 広 く、 よ り 根 本 を な す 概 念 で あ る と 思 い まいますが、スチュワードは、フィデューシャリー

デューシャリー・デューティー」が話題になってし れ ま せ ん が、 イ ギ リ ス 英 語 で す。 今、「 フ ィ「スチュワード」という言葉は耳慣れないかも

コードが目指しているものです。

とされています。これが、スチュワードシップ・

は中長期的に上がっておりますので、グローバル

ドシップ・コードを日本語に訳しますと、「責任リターンが得られるようにするために、投資家が三つ目の箱では、日本のマーケットできちんと株式投資を行い企業のオーナーになった機関投資た可能性があると言われていることになります。

ある立場で行わなければならない行動を怠ってい― 8 ―

二つ目の箱では、マイナス金利の下でも、家計に 分 散 投 資 を し ま す と、 為 替 の 問 題 は あ り ま す

ある機関投資家の行動原則」となります。

「建設的なエンゲージメントを通じて投資先企業

家は、株式保有者としての責任を果たしていたのうことです。

の企業価値向上を促していくことも重要である」

逆に申しますと、これまで機関投資家は、責任が、きちんとリターンが得られたはずであるとい

第56巻第10号
証券レビューか、株価が下がっている中で株式を持ったまま何が負うべき幅広い様々な役割・責任を指していま「 真 に 」 と 書 か れ て い る の で し ょ う か。 お そ らす。箱の中に「真に顧客のために行動しているか

四つ目の箱では、投資信託は、資産運用会社がく、 金 融 庁 が 検 査 を 行 っ て も、 金 融 商 品 取 引 法

もしてこなかったのではないかということが問わ商品を作って、銀行、証券会社が販売しますが、（以下「金商法」と呼びます）違反に該当する事を 検 証 す る 」 と 書 か れ て い ま す。 な ぜ、 こ こ で

これらの販売会社が、顧客の安定的な資産形成の案は見受けられない可能性があります。しかし、れているわけです。

促進を考えて投資信託を販売してきたのかという法律が守られているにもかかわらず、苦情が多い

ティーの浸透・実践」が取り上げられています。

一つ目の箱では、「フィデューシャリー・デュー

た。それによりますと、二〇一五年度は前年度比

紛争解決手続）を通じた苦情件数が報道されまし

一五年度の金融取引に関する金融ＡＤＲ（裁判外― 9 ―問題意識が提起されています。

行動がなされていないケースに行き当たることにのはなぜかを考えたときに、本来の顧客のための（フィデューシャリー・デューティーの浸透・実なる、それがここで「真に」と書かれた理由ではないかと思います。

なお、フィデューシャリー・デューティーとは、四八％増の八四九九件で、過去五年間で最多とな

八月一七日の日本経済新聞朝刊において、二〇他者の信任に応えるべく一定の任務を遂行する者の具体的重点施策を見ていきます。

資料５ページに進みまして、「金融行政方針」

践）

日本の資産運用会社の発展に向けてフィデューシャリー・デューティーの徹底を図る

真 に 顧 客 の た め に 行 動 し て い る の か を 検 証 し、りました。これを見ますと、改めて、金融機関がの厚みが乏しいのが現状であり、人材の厚みを増年ではないかと思われます。このため、専門人材なす状態になったのは、せいぜいこの二〇～三〇せん。資産運用の世界で、有価証券投資が主流をれていると思います。

すこととその質の向上を促すことの両方が求めら必要があるように思われます。

（金融機関による資産運用の高度化の促進）
もう一つ「金融行政方針」において具体的重点

め、高度化に向けた取組みを促していく」とされ業務について、運用の専門人材の確保・育成を含

では、「投資運用業者等の資産運用及びその関連機関による資産運用の高度化の促進」です。ここ券アナリストジャーナル」九月号に、森長官の講思います。アナリスト協会が発行している、「証に対して投げかけられた問いかけを披露したいと

国際セミナーにおいて、森長官から資産運用業界

ここで、アナリスト協会が主催した今年四月の（森長官の問いかけ）ています。資産運用に精通した人材の厚みが乏し演の全文が掲載されておりますので、詳細をお知森長官は、次のように言っておられます。

思います。

りになりたい方は、そちらをご覧いただければといという認識が背景にあると理解しています。
我が国では、銀行、証券、保険などの業態に比べ、資産運用業の歴史は浅く、例えば、投資顧問業法ができてからでもまだ三〇年しか経っていま― 10 ―

施策として掲げられたのは、二つ目の箱の「金融第56巻第10号
証券レビュー

「日本の資産運用業界は、世界的な資産運用業

対するエンゲージメントが系列親会社の当該企業「スチュワードシップ・コードに基づく企業にうか？

そうした利益相反を防止するようなガバとのビジネス関係により歪められていないでしょ

者と太刀打ちできるのでしょうか？」「私の今の答えはで す。 働 く 日 本
Yes and No

人のポテンシャルは優秀だが、組織としては疑問

で資産運用会社は投資信託の製造においても『お「そのひとつの理由が系列にあります。これまどのように答えるかは、資産運用業界にとって今業界に対して投げかけられました。これに対して

以上のような問いかけが、森長官から資産運用

ナンスが構築されているでしょうか？」

客さまのためになる商品』より『系列の親会社が後の大きな課題になると思います。

「よい成績をあげる優秀な運用者を正当に処遇

キング・グループ報告書」では、第一に、運用力

今年六月に出された「資産運用等に関するワー― 11 ―

符がつきます。」

販売しやすく手数料を稼ぎやすい親会社のために

四、フィデューシャリー・デュー
ティーへの取り組みしてきたでしょうか？適切なリスクをとるインセの強化と信頼向上が課題として掲げられていま（真にお客様のために行動する必要）

ンティブ構造が作り上げられてきたでしょうか？」

こなかったでしょうか？」

プ全体の人事サイクルを重視した任用が行われて識・経験よりむしろ販売会社を頂点とするグルー「 資 産 運 用 会 社 の 幹 部 に は、 運 用 に 関 す る 知なる商品』を作ってきていなかったでしょうか？」

日本の資産運用会社の発展に向けてす。以下では、そうした課題が提起された背景にするようになったものです。

動することが必要なのでしょうか。これは、ある資産運用会社は、なぜ、真にお客様のために行が下がっていきます。金融サービスは右から三つに信頼度の高い産業で、右に行くにつれて信頼度する国民の信頼度を表したものです。左が相対的

グラフは、日本での調査に基づき、各産業に対意味では当たり前のことで、どの会社でも、社是目で、残念ながら、国民の金融サービスに対するついてお話ししたいと思います。

や企業理念を見ますと、「お客様第一主義」が掲

信頼度は決して高くありません。銀行は、右からに思います。資料６ページをご覧下さい。いろい

覚と国民の認識の間に大きなギャップがあるよう

しかし、この点に関しては、資産運用会社の感中でも、日本の信頼度が低いのが実情です。

る信頼度はそれほど高くないと思いますが、その方に入っています。日本以外でも、金融業に対す六つ目で、これも、国民の信頼度が相対的に低い

どの程度国民の信頼を得ているかを調査し、公表した。その後、ここにありますように、各産業がす。同社は、当初、政府の信頼度を調査していまページに掲載されているグラフを転載したもので

取 り 上 げ て い ま す。 同 社 の 許 可 を 得 て、 ホ ー ムも代表的なエデルマンのトラストバロメーターをることができます。金融の場合、提供された金融

供されているか否かは、直に商品に触れて実感すの自動車の場合、消費者にとって、良い商品が提ろがあるからです。グラフの左端の家電や二番目

は、良いか悪いかの判断が非常にむずかしいとこ

な ぜ か と 申 し ま す と、 私 の 理 解 で は、 金 融 業― 12 ―

げられています。

ろな評価機関がありますが、ここでは、その中で第56巻第10号
証券レビュー実感しづらいところがあります。金融は、わかりません。説明を聞いて本当にそうかというのも、商品が良いか悪いかは、時間が経たないとわかります。

のは、皮肉と言えば皮肉なことではないかと思い

ディア自身が、国民から高い評価を受けていない

なお、このように他の業界の問題を取り扱うメ

資料７ページの左のグラフは、金融サービス業

づらく実感を持てないので、評価がむずかしく、そのことが金融業に対する信頼度を低めているとになっているように思います。金融を巡る事件がいことも、この業界に対する信頼度を下げる要因

もう一つ、金融に関しては前向きの報道が少なん。と申しますのは、決して言い逃れで申し上げ

会社を評価した信頼度なのかはよくわかりませが、資産運用会社を評価した信頼度なのか、販売格段に低いことを示しています。もっとも、これ界の中で、投資顧問／資産運用に対する信頼度が起きますと、マスコミで大騒ぎになります。例えるのではないのですが、資産運用会社のことは、

多くの国民に、金融業界は、詐欺で顧客に損をさその事件のことが取り上げられます。その結果、あり、避けて通れないことを認識する必要があるて、信頼を高めるための取り組みが必要不可欠で以上のようなことを踏まえ、資産運用業にとっ― 13 ―

ころがあるように思います。

ば、二〇一二年春に、ＡＩＪ投資顧問による年金

国民からはなかなか見えづらいように思われるかせる信頼できない業界だというイメージを持たれと考えています。

らです。

てしまうことになります。

ますと、新聞でもテレビでも、明けても暮れても詐欺事件が起きました。このような事件が起こり日本の資産運用会社の発展に向けて

ルールにどの程度の法的拘束力があるのかが大きの は、 新 ル ー ル に 基 づ い て 多 数 の 訴 訟 が 提 起 さ（フィデューシャリー・デューティーへの世界の資料８ページは、フィデューシャリー・デュー

れ、判例が積み上がっていくことを通じて、あるな話題になっているようです。最も可能性が高い

ティーに関する、アメリカ、イギリス、日本の行

程度の時間の経過の中で収まるべきところが見え

取り組み）

政当局等の動きを整理したものです。

ラーにもフィデューシャリー・デューティーを課

投資アドバイスを提供するブローカー／ディー

れたことを受け、個人年金勘定（ＩＲＡ）に係るの範囲が狭く、投資家の保護が不十分であるとさデューシャリーに該当する投資アドバイス提供者

終 版 を 公 表 し ま し た。 こ れ は、 エ リ サ 法 の フ ィ

フィデューシャリー・デューティー・ルールの最を広げ、フィナンシャル・アドバイザーにも義務ます。フィデューシャリー・デューティーの範囲

け金融投資商品販売制度改革）規制と言われてい措置が講じられました。一般的にＲＤＲ（個人向

し、顧客のためになる商品を提供するようにする

る商品提供者からのコミッションの受領を禁止除するため、フィナンシャル・アドバイザーによ

二つめはイギリスです。利益相反のおそれを排てくるのではないかということです。

そ う と す る も の で す。 二 〇 一 七 年 四 月 一 〇 日 かを課そうとするものです。

な り 大 き い と 考 え ら れ、 今、 ア メ リ カ で は、 新す。このルールが適用されますと、その影響はかです。内容については先ほど申し上げたとおりで三つ目は、我が国の金融庁の「金融行政方針」― 14 ―

一つ目はアメリカです。今年四月に、労働省がら、このルールが適用される予定と言われていま

第56巻第10号
証券レビュー

金融機関が抱える永遠の課題にチャレンジするもシャリー・デューティーへの取り組みは、世界の行 的 に 起 き て い る と い う こ と で す。 フ ィ デ ュ ー

アメリカやイギリスでも同じような動きが同時並は、日本だけのものではなく、長い歴史のある、

リ ー・ デ ュ ー テ ィ ー を 徹 底 さ せ よ う と い う 動 き

こ こ で 申 し 上 げ た い こ と は、 フ ィ デ ュ ー シ ャ「職業行為基準実務ハンドブック」を配布し、ど現在約二万六千人おられますが、これらの方々にているものです。また、アナリスト協会の会員はリスト協会への入会時に同基準の遵守を強く求め格を得るための必須の知識であると同時に、アナアナリスト試験の科目であり、証券アナリスト資しました。職業行為基準は、一九九五年以来証券準」にフィデューシャリー・デューティーを追加

では、二〇〇〇年に「証券アナリスト職業行為基のであることを認識しておく必要があると思いまの よ う な こ と が フ ィ デ ュ ー シ ャ リ ー・ デ ュ ーデューシャリー・デューティーへの取り組みを整資料９ページは、アナリスト協会におけるフィに徹底していかなければならないと考えているとリスト協会としても、これまでの取り組みをさら

もっとも、最近の流れを見ておりまして、アナ― 15 ―す。

す。

ティーに抵触する可能性があるのかについて、具体的な事例を紹介することを通じて周知徹底を理したものです。私は、今日はアナリスト協会のころです。

図っています。

会長としてお話ししていますが、アナリスト協会

デューティーへの取り組み）（アナリスト協会におけるフィデューシャリー・

日本の資産運用会社の発展に向けて

五、より「信頼」を高めるために客への情報提供の拡充があります。

二つ目は、ガバナンス体制と透明性です。

最 近、 自 主 的 に フ ィ デ ュ ー シ ャ リ ー・ デ ュ ーています。しかし、宣言しただけではほとんど意

ティー宣言をする金融機関が出てきたと報道されここから、資産運用会社がより信頼を高めるた味がありません。それがどのように具体化されて（資産運用の高度化への課題）

めにどうすればよいのか、「資産運用等に関するいるのかを説明できなければなりません。顧客のフィデューシャリー・デューティー宣言をしま

仕組み作りが求められています。

ワーキング・グループ報告書」を踏まえて整理しページの利益を優先する組織運営、それが客観的にわかる

資産運用の高度化に関しては、資料

とおり、二つの課題があります。

すと、少なくとも三つのことをしっかりと顧客に話を通じて、企業の稼ぐ力の向上を実現すること

ドシップ・コード等に基づき、投資先企業との対高度金融人材の育成と確保を図る他、スチュワー

いますので、見方によっては利益相反の集合体でント、評価、管理など、さまざまなことを行って大きな金融グループは、販売、運用、コンサルタ

一つ目は、利益相反の管理に関するものです。

説明できるようにしなければなりません。

も必要になってきます。第二に、中長期的な資産す。誰がどのようにしてこれを管理し、顧客のたては、第一にパフォーマンスの向上があります。

一つ目のパフォーマンス及びプロダクトに関し10形成に資する商品の提供があります。第三に、顧― 16 ―ていきます。

第56巻第10号
証券レビューめに行動するようになっているのかについて説明

ような仕組みが考えられます。このような取り組

期的に積み重ねて、それを処遇に反映させていく

ページは、先ほどパフォーマンス及びプ（より「信頼」を高めるサービスの提供）

みが求められるのではないかと思います。

できなければなりません。
二つ目は、手数料に関するものです。手数料が高いとか、低いとかということがよく話題になります。しかし、問題は、手数料の水準そのもので資料

ロダクトに関して申し上げた内容をさらに掘り下はなく、むしろ、なぜそのような水準に落ちついているのか、どのように顧客への配慮がなされた

上段は、パフォーマンスの向上です。

げて整理したものです。

なコストがかかっているのかなどについて、きち

立的な資産運用会社が参入できるような環境を作具体的に申し上げますと、一つ目は、新しい独

三つ目は、従業員の評価に関するものです。顧ることです。海外からも特徴のある運用会社が参んとした説明ができなければなりません。

客の利益と従業員の評価の間のベクトルが合って入できるようにし、より競争的な環境を促進する

二 つ 目 は、 報 酬 制 度 に 関 連 し て、 プ ロ フ ェ ッいるかどうか、すなわち、顧客の得たリターンと題になります。この点に関しては、顧客が得たリショナルを処遇できるような報酬体系を整備し、必要があります。

ターンがマイナスであったら、社員の評価も同じ

顧客のリターンと職員の報酬の間のベクトルが合担当した社員の評価が連関しているかどうかが問ようにすることが考えられ、こうした評価を中長― 17 ―

11のか、顧客へのサービスの提供のためにどのよう

日本の資産運用会社の発展に向けてうような仕組みを工夫することです。
三つ目は、高度金融人材の育成に向けて教育機

アンケートを実施しておられます。ベストプラク

ティスを共有するための大変重要な取り組みでは大して、若い人たちに資産運用会社の存在が認知ないのが実情です。資産運用会社の独自採用を拡

産運用会社は規模が小さく、新卒の独自採用が少要になってきます。この点に関連して、日本の資体となって教育プログラムを作るようなことも必

資産運用立国を国家戦略として位置づけ、官民一品を組成し、長期に運用していく姿勢を明確にしいます。今後は、顧客の中長期的な利益に適う商る商品を開発するという傾向が強かったように思ろが、これまでは、どちらかと言えば、すぐ売れ

投資信託がその中心になると考えられます。とこです。長期分散投資のための運用手段としては、

中段は、中長期的資産形成に資する商品の組成ないかと思います。

されるようにすることも必要になってくると思いていくことが望ましいと考えています。

うな効果があったと認識しているかなどについてし、どのようなエンゲージメントを行い、どのよ

し て は、 日 本 投 資 顧 問 業 協 会 が、 会 員 会 社 に 対ゲージメントを強化していくことです。これに関チ ュ ワ ー ド シ ッ プ・ コ ー ド に 基 づ く 適 切 な エ ン

四つ目は、企業のリターンを上げるために、ス

投資の有用性などについて、投資家目線でわかり促していくためには、投資信託の利点や長期分散と思いますが、投資家の裾野を広げて長期投資を必要です。この点の改善はかなり進んできているや記述方法をより平易なものとするための工夫が

下段は、情報提供の拡充です。目論見書の用語― 18 ―

関と協働することです。シンガポールのように、ます。

第56巻第10号
証券レビューないかと思います。

やすく説明する努力を重ねていくことが重要では約型ですので、ファンドの中に運営を監視する仕受けています。日本では、投資信託は大部分が契（より「信頼」を高めるガバナンス体制と透明性）

も、ファンドの中に運営を監視するような仕組み

う利点がありますが、契約型を前提とする場合で組みがありません。契約型にもコストが低いといページは、先ほどガバナンス体制と透明を作れないかということが検討課題になります。

資料
性に関して申し上げた内容をさらに掘り下げて整のです。

下段は、資産運用会社のガバナンスに関するもた議論が起きています。

も、それで実効を挙げることができるのかといっも あ り ま す が、 法 的 根 拠 の な い 委 員 会 を 作 っ て的な立場のファンド監視委員会を設置したところ

これに関連して、資産運用会社の中には、第三者

上段はファンドのガバナンスに関するものです。
海 外 の 投 資 信 託 は、 ほ と ん ど が 会 社 型 で す ので、ファンドの中に独立の取締役がいて、ファンドの運営を監視しています。今、世界的に普及しているＵＣＩＴＳ仕様でも、全てそのような仕組

他方、日本の投資信託は、二〇〇六年のＩＯＳ

明できるようになっているのかが問われることに誰が監視しているのか、それについて客観的に説

顧客の利益が優先される組織であるかどうかをＣＯの報告書において、ファンドの中に運営を監

な り ま す。 各 社 が フ ィ デ ュ ー シ ャ リ ー・ デ ュ ーみが採用されています。

視するガバナンスの仕組みが乏しいという指摘を― 19 ―

12

理したものです。

日本の資産運用会社の発展に向けてティー宣言を出すようになり、徐々に体制整備も
進 み つ つ あ る と 思 い ま す が、 そ う し た 取 り 組 みを、形だけでなく、実効性を伴うものにしていけるかどうかが問われていると思います。

六、日本の資産運用会社の発展に向けてページをご覧下さい。

京証券取引所（以下では「東証」と呼びます）の掲げた「資産運用会社・ファンドのガバナンスの

日本の資産運用会社の発展に向けて、二つ目に最後に資料

コーポレートガバナンス・コードの規定を受け入高 度 化 」 に つ い て は、 以 上 で 御 説 明 し て き ま し

資産運用会社はほとんどが非上場ですので、東れるか否かが問題になることはないのですが、上

た。

ります。

締役を配置するような動きが急速に普及しつつあ

ため、資産運用会社においても、自主的に独立取と言われないようにしなければなりません。この社にそのようなことを言う資格があるのか」などん。

資産運用会社だけで実現できることではありませ

産運用会社も大変重要な責任を負っていますが、期的に報われる市場の実現」です。これには、資もう一つ、重要なのは、一つ目に掲げた「中長資本主義市場経済において、キャッシュフローを生み、価値を生み出すのは企業です。企業の価値が上がらなかったら、資産運用会社がリターン― 20 ―

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場企業と対話を行う立場でもあり、「あなたの会

第56巻第10号
証券レビューがったとしたら、それはバブルに他なりません。

が上がらないのに、資産運用会社のリターンが上を上げられるはずがありません。もし企業の価値受け入れを表明しても、それは条件を整えただけん。同じように、スチュワードシップ・コードのあ り、 本 来 の 目 的 を 達 成 し た わ け で は あ り ま せ

東京を国際金融センターにするためには、まずであって、実現しなければならないのはあくまでる利益を上げることが真に重要ではないかと思いは資産運用業が産業として認知されるよう、資産したがいまして、持続的な企業価値の向上を実現ます。そうなってはじめて、日本のマーケットに

運用会社自身がさらに努力を重ねる必要があるとも持続的な企業価値の向上です。

投資しようと思う人が増えてくるのではないで思います。今までは、資産運用は、保険会社や信― 21 ―

するためには、日本の上場企業が投資家の期待すしょうか。

用室ができました。日本経済新聞の人事異動欄で託銀行の一部における仕事でしたが、これを一つり、これらのコードの目的は企業価値の持続的なも、「資産運用」という業種区分を設けていただ

スチュワードシップ・コードとコーポレートガ向上にありまして、コードを作ったり、コードをいています。次第に資産運用業が一つの産業としの産業にしていかなければなりません。金融庁に遵守したりすること、それ自体は目的ではありまて位置づけられるようになってきたのではないか

バ ナ ン ス・ コ ー ド の 副 題 は、 御 案 内 の と お り、せん。コーポレートガバナンス・コードをコンプと思います。今後、これをより実効性のあるもの

も、資産運用会社を監督する部署として、資産運

ライすることは、単に条件を整えたということで「企業価値の持続的な向上のために」です。つま日本の資産運用会社の発展に向けてに し て い か な け れ ば な り ま せ ん。 そ う い う 局 面に、今我々は立っているのではないかと思っていいただきます。

日本企業の稼ぐ力が弱まっているから、外国人

時 間 が ま い り ま し た の で、 な ぜ 今 フ ィ デ ュ ー

本株保有比率は五％でした。それが、昨年三月にかし、データを見ますと、一五年前の外国人の日が日本に注目しなくなったとよく言われます。しシャリー・デューティーの徹底が求められ、資産は三三％まで高まっています。東証の出来高を見ます。

運用業の強化が大きな課題になっているのか、そても、今や六〇％を外国人が占めています。にも増井理事長です。時価総額を見ましても、昨年は史上最高をれかえによって除数が一〇から二五になったため

フォーマンスは悪いのですが、これは、銘柄の入実 際 に 日 経 平 均 株 価 を 見 ま す と、 表 面 的 な パ

われるのがよくわからないのです。

の背景と具体的な事例を御紹介させていただきま

御清聴賜りまして、ありがとうございました。

かかわらず、外国人が日本に注目していないと言

大場会長、今後の資産運用会社の発展に向けて、大変チャレンジングなお話をいただ

更新しました。したがいまして、マーケットのパ

レートガバナンスを強化しなければならない、Ｒ

せ ん。 に も か か わ ら ず、 日 本 は だ め だ、 コ ー ポ

フォーマンスがそれほど悪かったわけではありまきありがとうございました。
まだ少し時間がございますので、御質問等があ質問というより、私の意見を言わせてればお願い致します。
質問者Ａ― 22 ―した。

第56巻第10号（拍手）

証券レビュー

ＯＥを引き上げなければならないというのは、何ドに対応するための体制を整備したからではない

るのは、東証がハイ・フリークエンシー・トレー

かと思います。鶏と卵の類かもしれませんが、東か間違っているのではないかと思います。
この点について、お考えがありましたらお聞きすと、中長期的投資家が市場に参画していないとマーケットで課題になっているのは何かと申しまた 数 字 は そ の と お り で あ る と 思 い ま す。 東 京 の大場の意見として申し上げました。ありがとうございのお考えと違っているように思います。あえて私

いかと思います。この辺りも、私の考えは、講師

投資家が離れてしまったという面もあるのではな

イ・フリークエンシー・トレードが増えて、一般

証 が 超 高 速 の 取 引 シ ス テ ム を 入 れ た た め に、 ハいうことです。出来高を作っている外国人投資家ました。

たいと思います。よろしくお願いします。

は、その多くが短期視点の投資家といわれていま質問者Ｂているのは、この一五年間、外国人投資家が日本

質問者Ａ

外国人投資家の日本株保有比率が増えなったということではないかと理解しています。

を販売会社にアウトソースすることで、資産運用らないと稼げないためです。系列は、稼ぐところと思います。なぜなら、ある程度残高が積み上がで稼いでいます。資産運用会社が稼ぐのは大変だ― 23 ―

外国人投資家について、今御紹介いただいす。安倍政権が言っているのは、中長期的な視点

ことはわかりません。私は弁護士ですから、自分

株 を 買 っ て き た か ら で は な い の で し ょ う か。 ま

会社が運用に専念することができるという隠れた金融庁の職員は公務員ですから、稼ぐを持つ投資家が日本のマーケットに注目しなくた、ハイ・フリークエンシー・トレードが行われ日本の資産運用会社の発展に向けて

一つは、自分が作った商品について、資産運用あると思います。

ん。日本で独立系資産運用会社が大きくならない

会社は、投資家の十分な理解が得られるように、メリットがありますので、なかなかなくなりませ

背景として、販売力の問題があるのではないかともっと汗をかかなければならないという考え方です。これが十分にできているかと申しますと、今思います。
講師は、資産運用会社のトップとして、営業にと意味がないのと同じです。法案を通すために役で、幾ら立派な法案を作っても、国会を通らない

売 で き な け れ ば ど う し よ う も あ り ま せ ん。 役 所注目されるのですが、幾ら良い運用をしても、販

大場

質問者Ｂ

者の弁護士事務所に営業部はありますか。

なビジネスなのかということです。例えば、質問

もう一つは、投資信託は営業して販売するよう後、改善の余地は大いにあると思います。

所が一生懸命根回しを行うのは、まさに営業に他

リー・ビジネスだからではないでしょうか。同じ大場て販売するものなのかという議論があり得ると思りません。同様に、資産運用会社の商品も営業し

理 屈 で い え ば、 そ れ は フ ィ デ ュ ー シ ャ

ので、今日は、資産運用に焦点を合わせてお話し

い ま す。 な ぜ か と い う と、 資 産 運 用 会 社 も フ ィ― 24 ―も携わられたと思います。どうしても運用の方がなりません。資産運用会社が強くなるためには営ことが病院についても言えると思います。病院にありません。

業力がないといけないと思いますが、その辺りは営業部があるというのは、あまり聞いたことがあしたのですが、御質問に関しては二つの考え方が私は、販売会社にいるわけではありません

どのようにお考えでしょうか。

第56巻第10号
証券レビュー

デューシャリーを基本とするビジネスと考えられるからです。
以上で申し上げましたように、御質問に対しては 二 つ の 答 え が あ る と 思 い ま す。 直 接 の 回 答 とその他に御質問はございますでしょなっておらず、申し訳ありません。
増井理事長

今日は大変興味深いお話を伺うことができました。そろそろお時間ですので、この辺りで「資本市場を考える会」を終わらせていただきたいと思います。

東京海上アセットマネジメント株式会社

取締役会長

公益社団法人日本証券アナリスト協会

会長）

最後に、講師の大場会長に拍手をお願いいたし

あきよし・

どうもありがとうございました。

ます。（拍手）大場（おおば

本稿は、平成二八年九月二日に開催した講演会での講演

 の要旨を整理したものであり、文責は当研究所にある。 ）（― 25 ―

うか。

日本の資産運用会社の発展に向けて

証券レビュー

大

場

昭

義

第56巻第10号

氏略歴

2009年６月

東京海上アセットマネジメント株式会社代表取締役社長

2016年６月

同社

そ

の

取締役会長

他

2013年８月より金融庁

公益社団法人日本証券アナリスト協会会長「日本版スチュワードシップ・コードに関する有識者検討会」メン
バー

金融庁「コーポレートガバナンス・コードの策定に関する有識者会議」メ
ンバー

経済産業省

「持続的成長への競争力とインセンティブ～企業と投資家の望ましい関係構築～」プロジェクト（伊藤レポート）メンバー

経済産業省「コーポレート・ガバナンス・システム研究会」委員《主な著書 》
資産運用ビッグバン（共著、東洋経済）、検証 株主資本主義（共著、日経センター
編、日経 BP 社）及び年金資産運用の理論と実践（編著、日本経済新聞社）等。

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