わが国債券市場におけるグリーニアムの検証とグリーンボンド市場の課題
久

田

祥

子

年間にわたり官民合わせて一五〇兆円、このうち上場企業を中心とした民間部門で一三〇兆円を投

脱炭素分野の資金調達において活用が見込まれ、はじめに
近年、世界の債券市場において、環境意識への脱炭素社会を実現するための有力なツールになる資する計画である。グリーンボンドは、ここでも高まりからグリーンボンドが注目されている。こことが期待されている。

）」 の 発 生 が 多 数 報 告 さ れ て い る。 詳
greenium細は後述するが、グリーニアムが発生する場合、（

い、つまり債券価格が割高になる「グリーニアム

ドの利回りが条件を同一とする普通債券よりも低世界の債券市場の動向をみると、グリーンボン

うしたなか、二〇二三年二月に、日本政府は「ＧGreen

Ｘ実現に向けた基本方針（以下、ＧＸ基本方針）」
を 閣 議 決 定 し た。 こ の 方 針 は、 Ｇ Ｘ（）を推進することで脱炭素、エネ
Transformation
ルギー安定供給、経済成長を同時実現してわが国経済を成長軌道に戻すことを目的とし、今後一〇― 40 ―

グリーンボンドの資金調達コストは減少し、企業にとっては普通債券よりも好条件での資金調達が一、グリーンボンドの現状

グリーンボンドの発行額は世界第一〇位で世界市ている。一方、わが国の二〇二二年時点におけるを中心に行われ、急速な発行額の増加を下支えし行体がグリーンプロジェクト事業を使途とする資

たな金融の枠組みで、企業や地方自治体などの発温暖化をはじめとする環境課題の解決を目指す新グリーンボンドは、民間資金を活用して、地球

グリーンボンドの概要

場全体の二％を占めるに過ぎず、未だ発展途上の金を調達するために発行する債券である。発行・⑴段階にある。現時点でグリーニアム発生に関する管理プロセスは、世界的に広く認知されているＩは、主にグリーンボンド発行額の多い欧米や中国研究は限られているため、発行に関わる費用と効ＣＭＡのグリーンボンド原則に整合性をとりなが⑵

ら環境省が策定した、グリーンボンドガイドライ⑴

果の分析も進んでいない。
以下では、今後の脱炭素分野において中心的役

関わる費用と効果、発行額の状況を分析する。さ

焦点を当て、まずグリーンボンドの概要や発行ににおいて、一〇種類の大分類とこれらに属する小いては、グリーンボンドガイドラインの付属書一

投資対象となるグリーンプロジェクト事業につンに準拠する。

らにグリーニアム発生の状況を検証し、検証から分類の例示を行っている。大分類は、①再生可能割を果たすことが期待されるわが国の上場企業に明らかになった市場の課題を整理する。

― 41 ―可 能 に な る。 こ の た め グ リ ー ニ ア ム 発 生 の 研 究

わが国債券市場におけるグリーニアムの検証とグリーンボンド市場の課題

(直接効果)(間接効果)

環境改善効果

企業価値の向上（2）グリーンボンドの核となる要素（1）仕組み

①調達資金の使途
↓

上場企業
(発行体)

エネルギー、②省エネルギー、③汚染の防止と管理、④自然資源・土地利用の持続可能な管理、⑤生物多様性保全、⑥クリーンな運輸、⑦持続可能な水資源管理、⑧気候変動に対する適応、⑨サー

キュラーエコノミーに対応した製品、環境配慮製品、製造技術・プロセス、⑩グリーンビルディン

グで、調達資金は明確な環境改善効果をもたらす― 42 ―

プロジェクトに充当されるべきであるとされてい⑴はグリーンボンドの仕組みである。

グリーンボンドの仕組みと核となる要素

る。

⑵

図表１

徴がある。

見込めるグリーンプロジェクトに限られる点に特場合は、上述のように投資対象は環境改善効果がみは普通債券と同じであるが、グリーンボンドの発行体が（機関）投資家から資金調達を行う仕組－④レポーティング

↓

(機関)
投資家
グリーン
プロジェクト②プロジェクトの評価及び選定のプロセス↓

グリーンボンド
発行
資金
投資

第63巻第９号
証券レビュー

図表１ グリーンボンドの仕組みと核となる要素③調達資金の管理〔出所〕 筆者作成

ンウォッシュを防ぐことを目的に、ガイドラインが発生する可能性を排除できない。そこでグリー

ず、グリーンボンドと称するグリーンウォッシュ

プロジェクトに充当されていないにもかかわら効果がない、あるいは調達資金が適正にグリーン

ところで、上記の仕組みは、実際には環境改善

るレビューを活用することが望ましいとしていと判断される場合には、発行前後に外部機関によて、其々の要素において客観的評価が必要である

改 善 効 果 を 投 資 家 に 報 告 す る こ と で あ る。 加 え

待される環境改善効果又は実際に達成された環境のうちグリーンプロジェクトに充当した金額や期適切な追跡管理、④レポーティングは、調達資金

シアティブ）から認証を取得し、グリーンボンド：気候債券イニ
Climate Bonds Initiative

さらに企業によっては、外部レビューに加えてる。

⑵のようにグリーンボンドの核となる要素に関する情報を、順に投資家へ開示することを推奨している。

⑶

ロジェクトに該当するか否かの検討、②プロジェの環境に対する貢献度について、より高い信頼性

ＣＢＩ（

クトの評価及び選定のプロセスは、グリーンボンや透明性を確保するケースもある。

具体的には、①調達資金の使途は、グリーンプ

ドにより実現を目指す環境面での目標、調達資金の充当対象とするグリーンプロジェクトが環境面

グリーンボンド発行により発生する上場企業の費用と効果⑶

投資家への事前説明、③調達資金の管理は、調達

グリーンボンドの発行費用のうち主要なもの

での目標に合致すると判断するための規準などの資金がグリーンプロジェクトに充当されるような― 43 ―－

は図表１

わが国債券市場におけるグリーニアムの検証とグリーンボンド市場の課題

発行条件が決まる起債直前まで流動的で、不確実

るか否か、成るとしたらどの程度かは、すべてのも、実際の利回りが普通債券と比べて好条件に成リーニアムを見込んで発行の計画・準備を行って理 由 に あ げ る 企 業 は 二 六 ％ あ っ た。 し か し、 グ

ば、低利率等好条件で資金調達できることを発行

二年一～二月に実施された日経ＥＳＧ調査によれ

調達コストは減少することになる。現に、二〇二であるが、グリーニアムが発生した場合には資金券と比較すると、管理コストは明らかに増加要因義である。グリーンボンドの費用について普通債

場の利回り（投資家からみた投資リターン）と同

トと資金調達コストで、資金調達コストは債券市

は、上述の「核となる要素」に関連する管理コス

ボンド発行は、中長期的な企業価値の向上をもたに資する」と記述している。このようにグリーン

評価の向上につながり、ひいては企業価値の向上る」ことと捉え、これらは「中長期的にはＥＳＧ

き、 そ れ を 通 じ て 社 会 的 な 支 持 の 獲 得 に つ な が関し積極的であることをアピールすることがでによるメリットを「グリーンプロジェクト推進にのガイドラインにおいては、グリーンボンド発行

よび評価を行うことができない。このため、上述などから、投資家は環境改善効果の比較・分析おであっても指標はグリーンボンド毎に異なること

開示が定量的指標でない場合があること、定量的て僅かな影響しかもたないこと、環境改善効果のかし、環境改善効果は企業全体の環境負荷に対しロジェクトから得られる環境改善効果である。し果は、図表１ ⑴のとおり直接的にはグリーンプ

一方グリーンボンド発行から得られる企業の効かし、例え企業価値が向上するにしても、検証にらすものと解釈され、これが間接効果となる。し－― 44 ―⑷

性が伴う。

第63巻第９号
証券レビュー

12,000
600

10,000

2,000
100

400

300

4,000
200

とに筆者作成筆者作成（２）わが国市場における推移（１）世界における推移（地域別）

2022
2021
2020
2019
2018
2017
2016

は中長期的スパンを要するうえに、債券には上限（償還）価格があることから、グリーンボンド価格（利回り）ではなく株価の上昇により実現されることになり、そのプロセスは複雑かつ不確実である。

以上のように、グリーンボンド発行に伴う費用と効果は、複数の不確定要素が存在し、発行を決― 45 ―

定する時点では費用対効果の構造全体を捉えるこ

グリーンボンドの発行額とができない。

⑷⑴は世界におけるグリーンボンド発

世界のグリーンボンド発行額は、増加基調にある。図表２

州、アジア太平洋、北米の順に多く、図表は省略

リ ー ン ボ ン ド 発 行 体 を 地 域 別 に 分 類 す る と、 欧八 七 一 億 ド ル（ 約 六 九 兆 円 ） に 達 し て い る。 グ

行額の推移を示しているが、二〇二二年には四、

－

8,000

500

0
2020
2021
2022
North America Others
2017
2018
2019
Europe La�n America
02016
Asia-Paciﬁc6,000

軸発行額（億円）

700

Amount Issued ($bn)

わが国債券市場におけるグリーニアムの検証とグリーンボンド市場の課題

図表２ グリーンボンドの発行額推移〔出所〕 Climate Bonds Initiative データをもとに 〔出所〕 ESG債情報プラットフォームデータをもしているが国別にみると、上から順に中国、アメ⑵はわが国市場におけるグリーンボン

リカ、ドイツの三か国で全体の約四三％を占めている。
図表２

今後さらなるグリーンボンド発行が必要となる。

円超の水準に達しているが、世界における発行額

加を続けている。二〇二一年と二〇二二年は一兆資銀行が他に先駆けて発行し、その後発行額は増

中国を中心に行われている。研究テーマは多岐にれる新たな研究分野で、発行額が多い欧米および環境課題に対する意識の高まりから、近年注目さグリーンボンドに関する研究は、ＥＳＧ投資や二、グリーニアムに関する先行研究の順位は第一〇位で、世界市場の約二％を占める

わたるが、本稿に関連するテーマを整理すると、

ド発行額の推移である。二〇一四年に日本政策投に過ぎない。この背景には、上述の発行に関わる

主に下記の二つがある。

明らかにならないことが影響しているものと推察

グリーンボンドに関する実証研究の大半は、グ①グリーニアム発生に関する実証研究

わが国おけるグリーンボンド発行額は拡大基調

リーニアムが発生しているか否かの検証である。

される。

にあるが、海外の先進国と比較すると未だ発展途

図表は、グリーニアム発生に関する主要な先行上の段階である。パリ協定の目的達成やＧＸ基本
方針の実現に掲げる脱炭素社会の実現に向けて、研究を整理している。

3― 46 ―－

費用と効果の構造全体が発行を決定する時点では第63巻第９号
証券レビュー

わが国債券市場におけるグリーニアムの検証とグリーンボンド市場の課題

図表３

発行／流通

グリーニアム発生に関する主要な先行研究

Ehiers andPacker（2017）

Karpf andMandel（2018）

発行市場

Baker et al（2018）

Hachenberg andSchiereck（2018）

流通市場

発行市場

流通市場
Global

対象債券

Euro and US

US Municapital

US Corporate
and Municapital

分析方法

Comparison

Blinder-Oaxaca
分解

OLS

マッチング

期間

2014-20172010-20162010-20162015-2016

グリーニアム－18bp+7.8bp－ 7 bp－ 1 bpZerbib（2019）

Lanker and Watts
Flammer（2021）（2020）

発行／流通

流通市場

流通市場

流通市場

対象債券

Global

US Municapital

Global Corporate

分析方法

マッチング

マッチング

マッチング

期間

2013-20172013-20182010-2018

グリーニアム－ 2 bp+0.45bp－1.9bp（注） グリーニアムがマイナス表示の場合、グリーニアム発生を示す。
〔出所〕 筆者作成（ 2018）、 LankKarpf and Mandel

グリーニアムの発生は、対象となる国や発行／の状況である。

）はグリーニアム発生のない
2020

流通市場、対象債券、期間、分析方法により区々（
er and Watts

ことを報告する一方、 Ehiers and Packer（ 2017）、）、 な ど は、 グ リ ー ニ ア ム の 発
Baker et （al 2018

生を報告している。

次にグリーニアム発生要因については、主に業（ 2019） は、 グ リ ー ニ ア ム は 低 格 付
Zerbib） は、 グ リ ー ニ ア
2020

種・格付けや市場要因を使った検証が行われている。

（
Lanker and Watts

け、金融セクターにおいて顕著に発生していること、ムとその発行額やＣＢＩ認証の間には明らかな関係がないこと、グリーンボンドと非グリーンボン

ドの間に売買高や売買回数の差がないことを報告している。

― 47 ―

の財務特性と格付けを持つ普通債券発行体と比較

グリーンボンド発行後の企業の成果は、同程度

い、今後グリーンボンド発行を検討する上場企業

い。 政 府 の Ｇ Ｘ 基 本 方 針 が 本 格 始 動 す る の に 伴の成果に関する検証は現在のところ行われていな

が国市場を対象としたグリーニアム発生や発行後し、発行後のＥＳＧ環境スコア、ＣＯ２総排出量は増加することが予想されるが、その際グリーニ②グリーンボンド発行後の成果に関する研究やスコープ一排出量の削減量がどのように変化す

アムがどのような条件下で発生するのかが明らか（ 2021）、 Flammer（ 2021）Fatica and Panzica

要因となるであろう。以下では、わが国債券市場にされていることは、発行の意思決定に影響する

相対的に低いことを報告している。現時点では、ニアム発生の有無を検証する。加えて、グリーニ

わが国債券の発行／流通市場を対象に、グリー― 48 ―

るのかを検証した研究が多い。

などは、グローバル市場を対象に、発行後のＥＳにおけるグリーニアム発生について検証を行う。

）は中国企業を対象に
2022

一排出量の削減量が相対的に大きいことを確認しているが、 Wei et （al

グリーンボンド発行後の成果については、対象とアム発生にどのような要因が影響しているのかにすると、発行後のスコープ一の改善達成度合いがなる国や分析方法によって結果は異なり、統一的

ついて、分析を行う。

ところで、上記はすべて海外の先行研究で、わな見解を得るには至っていない。

三、検証

Ｇ環境スコアの改善、ＣＯ２総排出量やスコープ

第63巻第９号
証券レビュー⑴リサーチ・デザイン②①

通貨（日本円のみ）

発行体－（Ｒ＆ＩとＪＣＲの格付、＋／ は考格付け

グリーニアム発生の検証③⒜
グリーニアムの分析方法は、図表３で整理した（ 2019）に倣った分析方法
Zerbib⑤④（固定利率のみ）
Coupon（担保条件が同じ）
Collateral（満期一括償還のみ）
Bond Structure慮しない）を使う。この方法は、グリーンボンドと同じよう⑥

｜GBのMaturity－CBのMaturity｜ 二年

用されているな発行条件をもつ普通債券二銘柄をマッチングに⑦４より抽出して人工バニラボンド（合成普通債券、GBの発行額CBの発行額｜GBの起債日－ CBの起債日｜ 六年する。

が近く上記⑦
Maturity

たす普通債券二銘柄（ＣＢ１、ＣＢ２）を抽出を満たし、さらに①～⑥が同一、⑧と⑨を満Ｂ）一銘柄に対して

マッチングによって、グリーンボンド（Ｇ

１
４

⑧
⑨

以下バニラボンド）を作成し、グリーンボンドとバニラボンドの利回りを比較することでグリーニ

アムを推定する。具体的手順は、下記Ⅰ～Ⅲのとマッチング

おりである。

Ⅰ

下記①～⑥および⑦～⑨の式中にある

Maturity（満期までの残存期間）、起債日、発行額は、債券の主たる発行条件である。

― 49 ―

ように複数ある。本稿では、多くの先行研究で採わが国債券市場におけるグリーニアムの検証とグリーンボンド市場の課題

Ⅱ

バニラボンドの作成方法となる。

がマイナスの場合はグリーニアムの∆yi,t発生（プレミアム）、プラスの場合はディスカウ

ントの状況にあることを示す。マッチングに必要②③

銘柄の利回りいグリーニアム発生要因の検証

）、
2019

（
Lanker and Watts）
2020

グ リ ー ニ ア ム の 発 生 要 因 は、 流 通 市 場 を 対 象（
Zerbib

回帰、ⅡⅠに年次効果
Poolingを追加
YearFE

データ分析を行う。分析は、Ⅰ固定効果を含まなで 用 い ら れ た 変 数 を 使 い、 ⑤ 式 を 用 い て パ ネ ルに、⒝

使った業種および格付け別にも分析を行う。

さらに流通市場においては東証大分類一〇業種を

況は、発行市場および流通市場の分類で推計し、証券業協会）を使用する。グリーニアムの発生状⑹

は公社債店頭売買参考統計値の平均値複利（日本

情報プラットフォームデータ（ＪＰＸ）、利回り⑸

デ ー タ を 使 い、 線 形
Maturity

上記で抽出したＣＢ１、ＣＢ２とＧＢの 時点
における利回りとtとなる上記①～⑨の情報およびデータはＥＳＧ債



CB1,t

①

～
CB 推 定 す
yを補間によりバニラボンドの利回り

t

CB2
yCB1
t －yt
MaturityCB1,t－MaturityCB2,t る。まず、傾き 、
at*切片 を
bt*求め、
at*=t

b*=yCB1 a* Maturityt

CB推定する。
yを
t

～

～

*
*
yCB
t =at MaturityGB,t+bt

Ⅲ グリーニアムの算出
時点におけるグリーンボンド

は
∆y
i,t
④

CB す
銘柄のバニラボンドの利回りを ～yとi,t～∆yi,t=yi,tGB yi,tCB
－ると、グリーニアム

GB
を y、
i,t

t

― 50 ―t①と②を③式に代入し、バニラボンドの利回り

－

i

i

第63巻第９号
証券レビューi,t

およYearFEi,tを考慮した固定効果モデ
IndustryFE

し た 固 定 効 果 モ デ ル、 Ⅲ 年 次 効 果
び業種効果

o

α

α

1

2

α α

α

∆y = + *Log_Issue Amount + *Rating +
i,t

⑤

α

*Tradei,t+ 4*Maturityi,t+ 5*CBIi,t+3εIndustryi+Yeart+ i,t期までの残存期間
期 グ リ ー ン ボ ン ド

銘柄の格付

銘柄の売買

銘柄の満

銘柄のＣＢＩ

ない場合は０：業種ダミー
Industryi

はＲ＆ＩあるいはＪＣＲによ
Rating：年次ダミーYeart
こ こ で、りレーティングされた直近の格付けを使う。両社の格付けを取得している場合はＲ＆Ｉを優先し、は考慮せずにＡＡＡは九点、ＡＡは八点、⑻

Certified Climate Bonds Data-（ CBI）で確認を行った。
base
サンプル

末）で、発行市場の検証ではグリーンボンドの起

八 年 度 ～ 二 〇 二 二 年 度（ 二 〇 二 二 年 度 は 一 二 月

上記二つの検証の分析期間は、いずれも二〇一⑵

Ｉ認証の有無は情報の売買回数（日本証券業協会）を使い、ＣＢ⑺値化する。グリーンボンドの売買高は社債の取引

Ａは七点、ＢＢＢは六点、ＢＢは五点として、数

／
+

－

：
CBI

認 証 の 有 無、 認 証 の あ る 場 合 は 一、

i,t

i

t

（グリー
Log

： 期 グ リ ー ン ボ ン ド
Log_Issue Amounti,tTrade： 期 グ リ ー ン ボ ン ドけ： 期 グ リ ー ン ボ ン ド
Ratingi,t

ンボンド発行額）

銘柄のti： 期 グ リ ー ン ボ ン ド
Maturity
i,t

回数

i,t

i

i

i

t

t

t

― 51 ―

ルの、三つの回帰分析を行う。

わが国債券市場におけるグリーニアムの検証とグリーンボンド市場の課題

証券レビュー

図表４⑴

業種・格付け⑵

第63巻第９号

サンプルの特性

記述統計量

グリーンボンド数

平均値
グリーンボンド① バニラボンド②

diff ①－②

標準偏差グリーンボンド バニラボンド

水産・農林業

－鉱業

－ Yield（%）

0.40

0.40

－0.01

0.29

0.30

建設業

4

6.01

7.01

－1.01＊＊＊

2.19

2.85

Maturity（年）製造業

11 Rrating

電気・ガス業

16 Issue Amount（億円）

運輸 ･ 情報通信業 8

Trade（回）

7.25

7.25

0.00

0.49

0.51

135.06179.41－44.35＊＊＊100.48145.83

2.81

5.39－2.58＊＊

5.76

17.03

商業

2 （注）
 平均値の差（diff）は２標本の両側 t 検定を行っている。

金融・保険業

15

＊＊＊

不動産業

4

Issue Amount の t 検定は、Log_Issue Amount 値を使用している。

サービス業

－

AA

20

A

39

BBB

1

CIB

4

合計

60

は１％、＊＊は５％、＊は10％水準で統計的に有意であることを示す。

債時における払込期日翌日時点の利回りデータ、

流通市場については市場に流通するグリーンボン

ドの年度末時点の利回りデータを使う。

サンプルは、上記分析期間に発行されたグリー

ンボンド三一七銘柄のうち、上場企業かつマッチ― 52 ―

ングによりバニラボンドの作成が可能な六〇銘柄

4およびバニラボンド作成のために抽出された普通社債一一二銘柄（重複が八銘柄）である。図表

は、サンプルの特性をまとめている。

⑴をみると、グリーンボンドのサンプ－

図表４

ル数は、業種は電気・ガス業、金融・保険業、製造業が多く、また格付けはＡが最も多いことがわ⑵においては、グリー

はバニラボンド
Maturity

かる。ＣＩＢ認証を取得しているのは四銘柄のみであった。また、図表４

ンボンドの起債時点のよりも平均一年短い六年、発行額は約四四億円少ない一三五億円、起債後の流通市場における年間－わが国債券市場におけるグリーニアムの検証とグリーンボンド市場の課題

図表５⑴グリーニアム発生の検証

発行市場におけるグリーニアムの推移
単位：％
FY
2018
2019
2020
2021
2022
＊＊＊
＊＊＊
＊＊
平均値 －0.06－0.01 －0.06－0.07
0.04＊＊＊
中央値 －0.06
0.00 －0.04
－0.07
0.04
標準偏差
0.03
0.02
0.05
0.08
0.03
第１分位 －0.08－0.03 －0.10
－0.11
0.01
第２分位 －0.06
0.00 －0.04
－0.07
0.04
第３分位 －0.04
0.01 －0.03
－0.01
0.06
第４分位
0.01
0.02
0.02
0.05
0.09
N
８
９
  11
  12
  10

⑵

流通市場におけるグリーニアムの推移

単位：％

FY
2018
2019
2020
2021
2022
平均値
－0.02＊＊ －0.01
0.01 －0.01＊＊ 0.00
中央値
－0.01
0.01
0.00
0.00
0.00
標準偏差
0.03
0.04
0.05
0.04
0.04
第１分位 －0.03－0.02－0.01 －0.02
0.00
第２分位 －0.01
0.01
0.00
0.00
0.00
第３分位
0.00
0.02
0.03
0.01
0.02
第４分位
0.01
0.04
0.15
0.05
0.10
N
8
  17
  32
  43
  56
注：各年度末時点、2022は12月末時点。
平均値は、２標本の両側 t 検定を行っている。
＊＊＊
 は１％、＊＊は５％、＊は10％水準で統計的に有意であることを示す。

業種・格付における利回りとグリーニアム 単位：％利回り
グリーン バニラボ diff ①－②
業種
ボンド
ンド②
水産・農林業
－
－
－
鉱業
－
－
－
建設業
0.24
0.27
－0.02
製造業
0.22
0.23
－0.01
電気・ガス業
0.79
0.79
－0.01
運輸 ･ 情報通信業
0.37
0.40
－0.02
商業
0.32
0.34
－0.02
金融・保険業
0.32
0.31
0.01
不動産業
0.31
0.30
0.01
サービス業
－
－
－
格付
AA
0.30
0.30
0.00
A
0.44
0.44
－0.00
BBB
0.42
0.39
0.02
CIB 認証
0.63
0.64
－0.01
全体
0.40
0.40
－0.01

売 買 回 数 は バ ニ ラ ボ ン ド の 約 半 数 の 二・ 八 一 回で、いずれの差も有意水準にあることを示している。また、図表にはないが、起債後二〇二二年一二月末までの期間において流通市場で取引された

グリーンボンドはサンプル六〇銘柄のうち三〇銘柄のみで、残りの三〇銘柄は一度も取引されていない。これは、流動性が一部の銘柄に限定されて結果― 53 ―

注：平均値の差は、２標本の両側t検定を行っている。
＊＊＊は１％、＊＊は５％、＊は10％水準で統計的に有意であることを示す。

いる状況を示している。

⑶

グリーニアム発生の検証⑴は、発行市場におけるグリーニアム

⒜
図表５

bp

発生状況をまとめたものである。二〇一八、二〇二〇、二〇二一年度において６～７ のグリーニ⑵は、流通市場のグリーニア

アムが発生しているが、二〇二二年度には解消されている。図表５

ムの状況であるが、二〇一八、二〇二一年度に１～

－

－

⑶

証券レビュー

図表６

第63巻第９号

グリーニアム発生要因の検証結果

説明変数

Ⅰ Pooling

Ⅱ YearFE

Log（IssueAmount）

0.004（0.0067）0.004（0.0064）

Rating0.000（0.0070）0.000＊＊（0.0004）

Trade

0.008
（0.0144）0.000（0.0084）

Maturity－0.003（0.0019）－0.003（0.0025）

CIB

0.000
（0.0006）

0.009（0.0118）con－0.012（0.0534）－0.030（0.0704）

Ⅲ IndustryFEYearFE

0.000（0.0006）－0.036＊＊（0.0147）

Industry FE

NO

NO

YES

Year FE

NO

YES

YES

R2

0.018

0.045

0.122

N

156

156

156

注：カッコ内は標準誤差。
＊＊＊は１％、＊＊は５％、＊は10％水準で統計的に有意であることを示す。

２の弱いグリーニアムが発生している。また四分位の状況をみると、いずれの市場においても、

グリーニアムが発生している場合、すべての銘柄に グ リ ー ニ ア ム が 発 生 し て い る わ け で は な く、

⑶は、流通市場における業種・格付け

ディスカウント銘柄と混在している。

図表５― 54 ―

別のグリーニアムの発生状況を整理している。業、またＣＩＢbp

種においては、建設業、製造業、電気・ガス業、運輸・情報通信業、商業で１～２、二〇一八年度～二〇二二年のグリーニアムbp

認証においては１度のサンプル全体では平均で１が発生しているが、いずれも有意水準にはない。

まとめると、発行市場では相対的に大きいグリーで有意性もなく、実質的ニアムが継続的に発生している一方、流通市場のグリーニアムは僅か１にはグリーニアムが発生しているとは言い難い。

bp

bp

－

bp

と低く説明力も弱い。つまり、発行時を追加した回帰では
YeraEFは、Ⅰプーリング回帰で〇・〇一八だったもの

い な い な か、 説 明 力 の あ る 変 数 は な い。 し か しように、平均的にグリーニアム発生は認められて要因の検証結果である。図表５⑵⑶で確認した

図表６は、流通市場におけるグリーニアム発生

資原則（ＰＲＩ）に署名した後、国内の他の機関

立金管理運用独立行政法人（ＧＰＩＦ）が責任投

この現象には、おそらく、二〇一五年に年金積していることが、
上記の検証より明らかになった。

が消滅して、普通債券と同じ程度の利回りで推移

ドの多くが、その後流通市場においてプレミアム

点ではグリーニアムが発生しているグリーンボン

で１～２

と年次効
IndustryFE

投資家やアセットオーナーもこれに追随し、ＥＳグリーニアム発生要因の検証

を 追 加 し た 回 帰 に お い て は 〇・ 一 二
YeraFE

Ｇ投資が急拡大したことが影響している。ＰＲＩ⒝

二と順に上昇しており、グリーニアム発生に対しが、 Ⅱ の 年 次 効 果〇・〇四五、Ⅲの業種効果

果

性がある。

ツールとして最適な商品であり、このためグリーは保有を目的に発行市場に殺到したが、わが国のンボンドに対する需要は急速に高まった。投資家

わ が 国 の 発 行 市 場 に お い て は、 二 〇 二 一 年 度

供給が限られていたため、高い水準のグリーニア

発行額は海外の先進国よりも低い水準にとどまり－（二〇一九年を除く）まで平均で６～７ のグリー

⑷ 考察

らのＥＳＧ投資へのコミットメントを具現化するに署名した投資家にとって、グリーンボンドは自R２

ニアムが発生していたが、流通市場おいては平均

bp― 55 ―

bpて業種や年次は僅かながら影響を与えている可能わが国債券市場におけるグリーニアムの検証とグリーンボンド市場の課題

ムが発生したと推察される。多くの投資家は、満を前提に投資を行っている
Buy&Hold期までの償還期間が相対的に短いこともあり、おそらくはグリーンボンド市場の課題することが求められるであろう。

四

わが国の債券市場、特に社債市場においては、ことが想定され、このためその後の流通市場においては積極的な売買は行われないことから、結果

海外の先進国と比べて発行額や売買高が少ないこに伴い供給量の増加が見込まれるため、グリーニ

一方今後の需給を考えると、ＧＸ基本方針の運用

生じた需給の問題に起因していると推測される。

グリーニアムは、供給量を大きく上回る需要からアム発生の見通しを考察する。これまで発生した

次に、わが国発行市場における今後のグリーニが必要となろう。

が見込まれるが、売買高に対しては抜本的な対策

後ＧＸ基本方針が本格的に始動されると伴に増加唆している。これら課題においては、発行額は今に、発行額と流動性が共に限られていることを示

果 は、 グ リ ー ン ボ ン ド 市 場 に お い て も 同 じ よ うとが、かねてより指摘されていた。上記の分析結果を期待し、いかに実現するのかについて、熟考まで以上に重要になる。発行によりどのような効

め、企業にとっては発行から得られる効果がこれ

で の メ リ ッ ト は 減 る こ と が 予 想 さ れ る。 こ の たるが、グリーンボンドと普通債券との相違点は、明されていないことがあげられる。繰り返しにな

ンボンドの価格（利回り）形成のメカニズムが解流通市場の売買が低調な理由の一つに、グリー― 56 ―

的にプレミアムは消滅するものと考えられる。

アム発生の機会は減少、つまり上場企業の費用面

第63巻第９号
証券レビュー実質的には調達資金の使途がグリーンプロジェク⑴（注）

ンドの利回りにグリーンプロジェクトから生じる進を目的で活動を行っている。グリーンボンドを含むＥＳ）の略称。世界六〇カ国の発行体、証券会社、投資家
ation等が会員となり、国際債券市場のレジリエンスと機能の促

国際資本市場協会（ International Capital Market Associ

トに限られているか否かのみであり、グリーンボ

効果が反映されなければ、理論的には、普通社債

グリーンボンド原則およびガイドラインは自主的ルール

Ｇ債発行の基準となるべき各種原則を策定・公開している。

であり、法的制約はない。このためガイドラインでは、グ⑵

は、直接効果と間接効果は其々どの程度あり、グ

リーンボンドの核となる要素（図表⑵）を、「べきであ

リーンボンドの利回りにどのように影響するのか、間接効果は発行から中長期的な企業価値の向上に至るまでにどのようなプロセスを辿るのか、など解明されていないことが多い。今後は、これらの課題に対する研究の蓄積が必要になる。
グリーンボンド市場が活性化することは、将来の脱炭素社会の実現につながる。折しも政府のＧ

Ｘ基本方針が本格的に実施されると、今後数年間の発行額は大きく拡大する可能性は高い。この機を捉えて、市場における取引を促進し、投資家にとって魅力的な市場を形成するべきであろう。

1

英国の国際ＮＧＯ。グリーンウォッシュを防ぐことを目

上場企業三、九一八社を対象に、ＥＳＧ債発行の有無や⑸

https://market.jsda.or.jp/shijyo/saiken/baibai/index.

https://www.jpx-esg.jp/

3/041200034/

三社。 https://project.nikkeibp.co.jp/ESG/atcl/column/0000

目的、発行金額、資金使途などを調査した。回答数は四二⑷債券に認証を与えている。

の気候ボンド基準（ＣＢＳ）を作成し、同基準に適合した的に、グリーンボンドが低炭素社会の実現に貢献するため

⑶

ている。

資家が投資判断をする際に必要となる情報の開示を推奨しる」「望ましい」「考えられる」の三つの階層で分類し、投－⑹― 57 ―の 利 回 り と 違 い は な い こ と に な る。 し か し 現 状

わが国債券市場におけるグリーニアムの検証とグリーンボンド市場の課題

第63巻第９号⑺

html?_ga=2.168672353.1714833088.1692434210-337820971.16
92434210
日本証券業協会が日次で公表している社債の取引情報
は、当日に取引のあった銘柄、利率、価格、その取引数量が五億円未満あるいは五億円以上かなどで、売買金額は含まれない。ここでは取引数量は考慮せず、取引回数のみを

https://www.jsda.or.jp/shiryoshitsu/toukei/saiken_torihik

Fatica., S., R. Panzica, 2021. Green bonds as a tool against cli-mate change?. Business Strategy and The Environment（ 3‌）0 , 2688-2701.
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Zerbib, O.D., 2019. The effect of pro-environmental preferenc-

東海大学経営学部経営学科教授・）
当研究所客員研究員

es on bond prices: evidence from green bonds. J. Bank. Finance. 98, 39-60.
（ひさだ しょうこ・― 58 ―

カウントしている。

⑻
bonds

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Bureau of Economic Research.

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リンク・ボンドガイドライン」

環境省（二〇二二）「グリーンボンド及びサステナビリティ・（参考文献）

証券レビュー