佐賀卓

雄ビジネスモデルの急速な台頭をどのように評価する か を テ ー マ と し て、 当 研 究 所 の「 証 券 レ

ビュー」の今年六月号に出張報告を書きました。

プラットフォームが登場した直接のきっかけは態として、顧客同士をマッチングさせるビジネス― 1 ―証券業のデジタル・ビジネスモデルについてはじめにご紹介いただきました日本証券経済研究所の佐私は今年の春からずっとプラットフォームにつモデルが二〇〇八年、二〇〇九年頃から急速に台

リーマンショックです。お金のかからない企業形

いて調べており、六月には、アメリカのシリコン

頭してきました。

賀でございます。よろしくお願いいたします。

バレーに調査に行きました。シリコンバレーに行の企業のうち、七～八社ぐらいがプラットフォームと分類されていま

今、時価総額でトップが、その変わり方が非常に激しかったというのがす。 そ の 中 に は 皆 さ ん よ く ご 存 じ の Ｇ Ａ Ｆ Ａ もく の は、 Ｉ Ｔ バ ブ ル の と き 以 来 二 〇 年 ぶ り で す

第一印象です。帰国後、プラットフォームという10どうなるのか、実際にはどのように機能している

入っています。このプラットフォームがこれから業が、一五〇～一七〇社ぐらいあります。今まで時価総額がワンビリオン（一〇億ドル）以上の企

非上場のままでいる、俗にユニコーンと言われる

場では起きています。

では考えられないような変貌がアメリカの資本市のかに関心があり調べています。

一、アメリカの資本市場の変貌

投資銀行も含めた伝統的な金融機関は、このよ

その間アメリカの資本市場にはいろいろなことがリーマンショック以降一一年目になりますが強化、ボルカールールの導入等の規制の強化が大ウィル、ストレステストの導入、自己資本規制のＩｓ（システム的に重要な金融機関）、リビング

うな変貌に加え、リーマンショック以降のＳＩＦ

起きています。

上場企業数の減少があります。九六年ごろに年間

例えばＩＰＯの減少とＭ＆Ａの増加などによる拡大ができなくなっています。投資銀行業務自体

きな圧迫要因となり、以前のように自由に業務のただ、マーケットが縮小しているわけではありが縮小してきています。

〇～一五〇件と三分の一ぐらいに落ちています。

ません。伝統的な大手金融機関が萎縮している間五六〇件ぐらいあったＩＰＯの件数は、現在一四

また、上場企業数も九六年には約八〇〇〇社あっ隙をついて、新たなシャドーバンキングが台頭してきています。それがプライベートエクイティやたのが、現在は約四〇〇〇社に減っています。
業績が順調で企業規模が大きくなっているのに― 2 ―（資本市場の変貌）

第60巻第１号
証券レビューく、アドバイザリー業務から、ファンドを組成しカのメガベンチャーキャピタルは業務範囲が広のがベンチャーキャピタルの業務ですが、アメリ

は、ベンチャー企業に投資してリターンを上げる

キャピタルが非常に大きくなっています。日本で例 え ば シ リ コ ン バ レ ー で は、 メ ガ ベ ン チ ャ ーラットフォームを立ち上げています。トレーディ

キ ー（プログラムが動いています。二〇一八年にはマーコンピュータ・エンジニアが運用する自動株取引

在は二人に減っています。かわりに、二〇〇人のダーは、二〇〇〇年には六〇〇人いましたが、現ゴールドマン・サックス（ＧＳ）の株式トレー（大手業者の変貌）て年金基金等から資金を募ることまでやります。

ングの分野での機械化、技術的な革新が非常に進ベンチャーキャピタルです。

リーマンショック以降の規制の強化から外れた部

んでいます。

ているのを見ますと、長期的には、恐らくアメリ

進 出 し ま し た。「 マ ー カ ス（ Marcus）」 と い う プ

また、ＧＳは創業後初めてリテール証券業務に― 3 ―）という自動トレーディングプ
Marquee

分で、このような新たなプレーヤーが台頭してきカの資本市場のプレーヤーの交代につながってい

融サービスに本格的に進出し始めました。マス富ラットフォームを立ち上げ、マス富裕層向けの金

違 い ま す が、 イ ン ト ロ と し て ご 紹 介 し て お き ま

裕層とは、五〇万ドルから一〇〇〇万ドル、一ド円ぐらいの投資可能資産を持っている層です。さル＝一〇〇円で換算して五〇〇〇万円から一〇億す。

くのではないかと考えています。今日の話題とは証券業のデジタル・ビジネスモデルについて獲得するとともに、その後わずか八カ月で一〇億

フォームを買収し、一気に一七〇億ドルの預金をら に、 Ｇ Ｅ キ ャ ピ タ ル・ バ ン ク の 預 金 プ ラ ッ トす。特に大手のリテール金融機関では、このアプ

アドバイスを行うのが伝統的な顧客アプローチでイリングを行い、相談に乗りながら、いろいろな家のリスクプロフィールやゴールなどのプロファ）」が定着してGoal Based Wealth Management

いて、リーマンショック以降もかなり堅調な業績（

ロ ー チ を 組 織 化 し た「 目 標 ベ ー ス の 資 産 管 理

ドルの預金を獲得しています。

（証券取引の変貌）
各証券取引分野に、新たなプラットフォームがの投資銀行、非公開株式の取引プラットフォーム

ムをつくり投資を行います。また、ブティック型

す。これをネットワークで結んでプラットフォーの企業の将来性を見込んで投資する個人投資家でご存じのように、スタートアップよりも前の段階

ネットワークがあります。「エンジェル」とは、なっています。

し 始 め て お り、 価 格 競 争 が こ の 分 野 で も 激 し く

いった既存の大手業者も手数料ゼロの投信を提供

めに、フィデリティやチャールズ・シュワッブとサービスを初めて行いました。これに対抗するた

ド は、 株 式 や Ｅ Ｔ Ｆ の 売 買 手 数 料 を ゼ ロ に す る

また、フィンテック・ベンチャーのロビンフッを記録しています。

もでき上がっています。
リテール証券業務でもいろいろな動きがあります。アメリカのリテール証券業務では、個人投資― 4 ―続 々 と 登 場 し て き て い ま す。 例 え ば エ ン ジ ェ ル

第60巻第１号
証券レビュー（ロボアドバイザーの登場）
次に、ロボアドバイザーですが、アメリカで採て存続を図っています。

実はプラットフォーム自体はそれほど強固なビ（デジタルディスラプターの登場）

ん。独立系のフィンテック・ベンチャーのベター

ジネスモデルではありません。他のいろいろなビ

算に乗っているロボアド業者は一つもありませ

メントやウェルスフロントが最大手ですが、業務

ジネスモデルを組み合わせた「プラットフォームています。これがフィナンシャルプランニングのかからないことから、積極的に買収戦略を展開しるよりは買収して進出したほうがコストも時間も買収して自分の傘下に入れています。自分で始め既存の大手金融機関はロボアド・ベンチャーをとしてエコシステムを築いています。アップルもなどいろいろな分野に広げて一つの体系
Kindleていましたが、サービスをマーケットプレイスやマゾンはもともとネットで書籍の小売販売を行っ

スが多く、その代表的なものがアマゾンです。ア

推進型エコシステム」という形をとっているケー

グ は、 ロ ボ ア ド 業 務 単 独 で 採 算 を と る の で は な

ますが、今後は、前から言われているように、銀ＧＡＦＡはすでに一部金融業務にも進出してい― 5 ―単体としては赤字続きの状況です。

かなり重要なツールに位置づけられるようになっ

アップストアがエコシステムのかなり重要な役割

く、Ｂ２Ｂ、要するに金融機関と提携し、いろい

行や証券取引の分野にも進出すると思います。

を果たしています。

ろなサービスやアドバイスを提供することによっ

さらに、フィンテック・ベンチャーのシグフィています。

証券業のデジタル・ビジネスモデルについて

このようなデジタルディスラプターに対して、既存の業者は、ロボアド・サービスに対抗したよ
うに、新設、買収、業務提携の三つのパターンのいずれかの道を選択して戦略的に対応しています。
シリコンバレーにシスコシステムズというルー

不足していますから、優秀な技術者も一緒に買い取る大企業が結構ふえてきています。

二、金融におけるテクノロジーの活用（金融におけるテクノロジーの進展）て、見ておきたいと思います。

たちにとって最も役に立つようなベンチャー企業

いで同じようなベンチャー企業に競わせて、自分技術を商品化するときに、自前で研究開発をしなメント化」と言っています。シスコシステムズは

カー元ＦＲＢ議長が昔、「金融業務における唯一便 を 受 け て い る サ ー ビ ス が 登 場 し ま し た。 ボ ル

ＩＦＴ、オンラインバンキングなど、日常的に利たのはています。我々がに至っ
FinTech3.5

次に、金融におけるテクノロジーの進展についたスタンフォード大学の青木昌彦さんは自著の中から始まり、現在
FinTech1.0

究開発をしない企業として有名です。亡くなられで、シリコンバレーモデルを「研究開発のトーナを丸ごと買収します。その際、人も一緒に買収しのイノベーションはＡＴＭだ」という極端なことを目にするようになっ
Fintechます。現在、シリコンバレーでは、データサイエ

を言ったことがあります。そこまで言うのはどう

あ た り か ら で、 Ａ Ｔ Ｍ、 Ｓ Ｗ
FinTech2.0

ンスやコンピュータサイエンスの人材が圧倒的に― 6 ―ターの最大手の会社があります。ここは自前で研第60巻第１号
証券レビューかとも思いますが、この段階ではＡＴＭが非常に

資・資産運用、資金調達プラットフォームだと思

我々証券業界に関係するのは、市場インフラ、投行網も何もない地域でも、スマホ決裁などの金融

インクルージョンといって、途上国・新興国の銀は、現在の状況で、フィナンシャル
FinTech3.5

ターメントが大手です。シグフィグも結構有力なと、ウェルスフロント、Ｂ２Ｂ、Ｂ２Ｃでは、ベン チ ャ ー が 台 頭 し て き て い ま す。 ロ ボ ア ド で す

リテール証券業の分野でも、フィンテック・ベ

常に大きな影響を持ち始めています。

いますが、我々の業務の中でもフィンテックが非

大きなイノベーションでした。
はリーマンショック以降で、フィン
FinTech3.0

サービスの恩恵が受けられるなど、金融の技術革業者です。

資・資産運用、④資金調達プラットフォーム、⑤

分 け ら れ ま す。 ① 決 済、 ② 市 場 イ ン フ ラ、 ③ 投す。そういうかなり特殊な業務を行っている会社

Ｏ」は、禅の「見性」をローマ字に直したものでて い る と 言 わ れ て い ま す。 社 名 の「 Ｋ Ｅ Ｎ Ｓ Ｈ― 7 ―

テック・ベンチャーが続々と登場しました。

新が進んでいます。アフリカのＭペサが代表的なケンショー（ＫＥＮＳＨＯ）は、ハーバード大

学とＭＩＴの出身者が立ち上げたベンチャーで、

ＡＩを使ったデータベースの解析で非常に評価の銀行・融資サービス、⑥保険です。すべての分野があります。

高い会社です。ＣＩＡの仕事が重要な比重を占めで フ ィ ン テ ッ ク が 登 場 し 発 展 し て き て い ま す。

フィンテックのサービスは大きく六つの分野に（フィンテックのサービス）例だと思います。

証券業のデジタル・ビジネスモデルについて

三、リテール証券業におけるビジネスモデル（ビジネスモデルの構築）いけばよいかを知るためには、仕組みを因数分解して、構成要素間の整合性を分析する必要があり

ま す。 こ れ に は 幾 つ か の 手 法 が あ る と 思 い ま すが、『プランＢ』という本のビジネスモデルが使えるのではないかと思っています。

て考えておきたいと思います。

る例がないかも探す。つまり、あらゆる事例を収初に類似した例がないかを探し、次にそれに反す

何かビジネスモデルを打ち立てるときには、最「ビジネスモデル」という言葉は定義なしに使集し、それを分析評価することが必要です。その相互につながったパターンの重要性」という文章

本の中に「戦略の個別の要素を超えて、それらがて成り立っているのか。一橋大学の楠木建さんの組み」だと思います。その仕組みはどのようにしどに基づく判断、あるいは見通しについての確信は、経営者の過去の経験や、遭遇して得た知見な信じ込んでいるような状態をいいます。その信念について確たる確信はなくとも正しいと経営者が） で す。 未 踏 の 信 念 と い う の は、 先 行 き
of faith― 8 ―リテール証券業におけるビジネスモデルについわれることが多いのですが、そもそもビジネスモ

上 で 最 後 に、 一 番 重 要 な の が 未 踏 の 信 念（がありますが、要するに仕組み性が問題だという例が余り適切ではないかもしれませんが、経営ということです。

どのように仕組み性を構築して利益を実現して

ことです。

leaps

デルとは何か。簡単に言うと、「利益をあげる仕第60巻第１号
証券レビュールカメラを最初に発明した企業です。ところが、あります。カメラメーカーのコダックは、デジタ戦略の分野でコダック・モーメントという言葉がり低減したりできるかということです。

かないのが当たり前で、その不確実性を除去した

きて、未踏の信念で実際にやってみてもうまくい違いです。類似例、反例を過去の事例から集めて例えば保険業務が問題にする事象はリスクでそのときに、主力製品のフイルムカメラ事業が根こそぎ奪われるような製品開発を認めるわけにはす。生命保険は何億、何十億という事例があり、ます。その確率分布に従って保険計理士が保険料いかないということで、経営陣がそのプロジェク

それから何年か後に日本のメーカー（カシオ）の 計 算 を す れ ば、 ほ ぼ 正 確 に 料 率 が 算 定 で き ま

平均寿命は客観的な確率分布として与えられていがデジタルカメラを売り出しました。コダックはす。繰り返し起きる現象には確率分布が与えられ― 9 ―トを潰しました。

デジタルカメラを最初に発明しておきながら、そています。これをリスクの状況といいます。

ところが、経営の意思決定はリスクの状況ではわかりません。経済学者でシカゴ学派の創設者でメラも斜陽化し、衰退の道を歩むことになりましらはデジタル化が主流になるという判断ができてあるフランク・ナイトは、リスクと不確実性を分ありません。一回限りの事象ですから確率分布はいれば、未踏の信念で経営戦略が成功していた可ますが、不確実性はどこまでも経営判断についてけて、不確実性こそ利益の源泉であると言ってい次の手法は、経済学で言うリスクと不確実性の能性があったということです。

た。このとき経営者に先見の明があって、これかの分野で決定的に立ち遅れ、おまけにフイルムカ

証券業のデジタル・ビジネスモデルについて

回る事象です。この不確実性のもとで意思決定をとやっていくことになります。

敗するのが当たり前なので、プランＢ、プランＣとです。

返しながら、Ｇでようやく軌道に乗ったということ言われています。Ａから始まって、失敗を繰り決済で最大手のペイパルはプランＧまでやった

してビジネスモデルを成功させるには、どういうプロセス、方法があるのか。それを考えるのがビ
ジネスモデルの実際の話だと思います。
結論としては、やってみてだめだったら、やり直せばいいというということです。
セブン－イレブンの創業者で、セブン＆アイ・て、実際にそれをやってみて検証するということ

り に 言 い ま す。 そ れ は、 い ろ い ろ な 仮 説 を 立 てや著書の中で、「仮説と検証」ということをしきとなると、漠としたところがあります。

重視と言いますが、実際にこれを経営の中で貫く業に限らず、どこの企業でも顧客第一主義、顧客ビジネスを立ち上げるときには、リテール証券（ビジネスモデルの例）です。それによってセブン－イレブンの売り上げ

は、やってみないとわからないということが大前

確実性のもとでビジネスモデルを考えるときには大きく伸びたのだと言っています。ナイトの不ドビーの三社は、いずれも、顧客満足度などではのオープンテーブル、宿泊サイトのエアビーアン

自動車配車のウーバー、レストランの予約サイト

現在、成功しているプラットフォームの中の、なく、自分が困ったので、それを解決するために提です。
したがって、最初にプランＡを立ち上げても失― 10 ―

グループの鈴木敏文さんは、雑誌のインタビュー

第60巻第１号
証券レビュー

ビジネスを考えたら、うまくいったというのが実で、オープンテーブルのサイトを見ていただけれ

エアビーアンドビーは、サンフランシスコで家ばと思います。

義」とは言いますが、発端は、自分が当面した問賃も払えないぐらい貧しい生活をしていた人たち態です。後から「顧客満足度」とか「顧客第一主

題を解決するためにビジネスを立ち上げたというが、少しでも収入を得る方法として、エアマット

を三つぐらい用意して、宿泊者を募集したのが始ことです。
例えばウーバーの場合、サンフランシスコは坂を立ち上げ、それがお客さんに受けたということ

一般のドライバ―を巻き込んで動員するシステム

サービスを何とか実現できないかということで、かなか来ない。そこで、呼んだらすぐ来るようなります。プロファイリングは、アメリカでは歴史

ファイリングという顧客アプローチが不可欠になだ と 思 い ま す が、 そ れ を 達 成 す る た め に は プ ロ

けではなく、一応言っておこうかという程度の話

顧客第一主義というのは内容がそれほどあるわ

まりです。それをシステム化したわけです。

です。

ンに電話をかけても、なかなかつながらない。そ記念日のディナーを予約しようと思ってレストラ

本でも、ようやく顧客特性を把握するアプローチ

全ての金融機関に普及していきました。最近は日を再建するために最初に提唱したもので、これがが古く、チャールズ・メリルが戦後メリルリンチ

こで、ウェブサイトでレストランと予約客をマッに 変 わ っ て き て い ま す が、 日 本 に は あ ま り プ ロ

オープンテーブルは、サンフランシスコで結婚

チングさせたのです。日本にも進出していますの― 11 ―

道が多く、渋滞がひどい。タクシーを呼んでもな

証券業のデジタル・ビジネスモデルについてオを組んだらよいかという投資の提案、④モニタ

提示、③その手段としてどのようなポートフォリ

設定、②そのゴールを実現するためのシナリオのプロファイリングの体系は、①顧客のゴールの産額が少ないこと、⑤ユーザー・インターフェー

料は安く、場合によっては無料、④最低預かり資

づいて判断すること、②自動リバランス、③手数等を提示して、それに対して答えられたものに基①人の関与を極力排除し、ＡＩ等を使って質問す。

リングの四段階に分かれています。最近は、デジスの使い勝手がよいことです。

ファイリングの伝統はないといえます。

タル化の中で、目標ベースの資産運用が特に大手

二 つ 目 は、 ミ レ ニ ア ム 世 代 と の 相 性 の よ さ で― 12 ―

そして、ロボアドが台頭してきた理由は、三つあると思います。

一つ目は、金融機関に対する信頼の低下です。

特に大手の金融機関はリーマンショックのときにバタバタ潰れ、中でも投資銀行は過大なリスクのも、目標ベースの投資がアルゴリズムとして組みす。デジタルに対して親近感を持っている世代がとり過ぎで経営的に追い込まれました。

込まれているものがふえていますが、ロボアドのす。

ロボアドで注文を出すのを選好するということでロ ボ ア ド の 特 徴 と し て は、 五 つ あ る と 思 い ま

特徴等について触れておきたいと思います。

最近台頭してきているロボアドバイザーの中に（ロボアドバイザーの特徴）

四、ロボアドバイザーの台頭

証券の中では定着しています。

第60巻第１号
証券レビューなサービスを提供するとコスト倒れになりますかですが、小口の投資家に対してそれなりの対面的ミッションベースの小口の投資家が残されるわけ象としたフィー型ビジネスです。そうすると、コ標ベースの資産管理は基本的に大口の投資家を対

三つ目は、フィー型ビジネスへの変化です。目の最大手の業者です。

ています。特にバンガードはハイブリッドタイプ

実させ、対面でのアドバイザー対応に変わってきスが多かったのですが、最近は対面サービスを充わせです。以前はコールセンターで対応するケー

リッドタイプ、要するに対面サービスとの組み合

三つ目は、現在、一番優位に立っているハイブ

四～五年前、ロボアドバイザーが登場したとき（ロボアドと証券業務の役割）

ら、人間の介在しない、つまりコストのかからな

ロボアドの業者は、一番多いときで約三〇社ありました。それに対する大手業者の対応は三つにに、ＡＩが発達するほど、営業職は要らなくなるという議論がはやりました。最初に話題にしたの分かれます。
一 つ 目 は、 自 前 で シ ス テ ム を つ く る。 こ れ はは、 オ ッ ク ス フ ォ ー ド 大 学 の オ ズ ボ ー ン 氏 で、しかし、実際にはそうはなっていません。歴史

総研がほぼ同じ試算結果を発表しました。

逐されるだろう」と言いましたが、日本でも野村「四七％の職業は多分なくなるだろう。ＡＩに駆チ ャ ー ル ズ・ シ ュ ワ ッ ブ と バ ン ガ ー ド が そ う です。
二つ目は、ロボアド・ベンチャーを買収する。
これはブラックロックがフューチャーアドバイ
ザーを買収したのが該当します。

― 13 ―

い対応をするということになります。

証券業のデジタル・ビジネスモデルについてています。

的に見ますと、同じような議論が二回ぐらい起きフ ォ ー マ ン ス が よ い と い う こ と が わ か り、 バ ン

よりはインデックス運用のほうがはるかにパガードの残高が伸びていったわけです。今やアク二回目は、インターネットが普及してきた二〇

一回目は、効率的市場仮説が登場してきたとき

一番望ましいという考え方です。となると、高い〇〇年前後です。皆がネットで取引するようにな

ティブ運用とパッシブ運用（インデックス運用）

給料を払うファンドマネジャーは要らない、アナ

り、営業担当者に相談していろいろなアドバイスです。効率的市場仮説は、マーケットポートフォ

リストもマーケットの価格を見ていれば十分だとを受ける必要がなくなるのではないかという議論の関係が逆転している状況です。

いう話になり、インデックスファンドが登場してが起きました。

アクティブ運用ではマーケットに勝てない、それ

びていきました。特に、リーマンショックの後、されていました。ところが、これがじわじわと伸では「ボーグルの愚行」と言われるぐらいバカにンドが台頭しました。立ち上げ時は、ウォール街

ル氏がバンガードを立ち上げ、インデックスファ

このはしりがバンガードです。ジョン・ボーグ

スと言われる富裕層が、わざわざ自分でパソコンます。ネット取引の普及も、特にハイネットワー

もあるのではないかということが定説になっていて、現在では、マーケットは効率的ではない部分ん。効率的市場仮説もその後ちょっと陰りが見えに、なくなると言われたものはなくなっていませ

実 際 は ど う で あ っ た か と い う と、 幸 い な こ と― 14 ―

リオで運用するのが、リスクとリターンの関係できます。

第60巻第１号
証券レビュー

に向かって注文を出すようなことは考えにくく、

一〇〇倍以上の開きがあります。

〇一八年二月末で一二二〇億円なので、日本とはて、ロボアド・ベンチャーであるベターメント、

ト・ポートフォリオが圧倒的にシェアをとっていと、 チ ャ ー ル ズ・ シ ュ ワ ッ ブ の イ ン テ リ ジ ェ ン

ロボアドの個社の運用資産額では、バンガード

実際にもありません。そうすると、言われるほど浸食されないのではないか。それが現在の状況だと思います。

（ロボアドの普及状況）

ウェルスフロント、パーソナルキャピタルは、完

調査会社の全に既存の大手業者に食われて、太刀打ちできていない状況です。

に よ る と、 二 〇 一 七 年
Burnmark

います。

（既存業者のロボアド、フィンテック企業への対大手業者ではフィナンシャル・プランニング・

ツールとして定着しています。ロボアドは、単体

応）

まず、既存業者のロボアドバイザー・サービスで収益を上げるというよりは、投資家サービスの中のデジタル化ツールとして使われているのが現アメリカにおけるロボアド全体の資産運用額

げ た ケ ー ス で、 チ ャ ー ル ズ・ シ ュ ワ ッ ブ、 バ ン

図表１の「ＬＡＵＮＣＨＥＤ」は自前で立ち上への進出の仕方です。

は、二〇一八年末で四二六〇億ドル、一ドル＝一

ガード、イートレード、フィデリティ、メリルリ状だと思います。

〇〇円換算で四二兆六〇〇〇億円です。日本は二― 15 ―の時点でロボアドの数は全世界で二五〇を超えて証券業のデジタル・ビジネスモデルについて

第60巻第１号
証券レビュー

図表１

ンチと、大手業者がずらっと並んでいます。「ＷＨＩＴＥ－ＬＡＢＥＬ」は、相手先の製品を自分のブランドで提供しているケースです。ここで一番使われているのは、技術に非常に定評のあるシグ フ ィ グ で す。 日 本 も ロ ボ ア ド 業 者 は あ り ま すが、 新 し い デ ー タ を ネ ッ ト で 検 索 し て も 最 近 の

データはほとんど出てきませんので、日本ではロボアドはそれほど関心が持たれていないのではないかと思います。

次に、既存大手業者のフィンテック企業への投資の状況です。

シティ、ゴールドマン、ＪＰモルガン、モルガ

ン ス タ ン レ ー は、 ブ ロ ッ ク チ ェ ー ン、 デ ー タ 分

析、保険、パーソナルファイナンス、ウェルスマ

ネジメント、フィナンシャルサービス・ソフトウ

エア、レンディング、ペイメント、不動産、規制のテクノロジー（いわゆるレグテック）のそれぞ― 16 ―

は、データ分析の分野で大手金融機関からの評価

出身者が立ち上げたケンショーです。ケンショー

ども出てきましたが、ハーバード大学とＭＩＴの

この中で各社が共通して投資しているのは、先ほれの分野でフィンテック企業に投資しています。

のかの九つです。また、この本にはいろいろな事

こを収益源にするのか、⑨コスト構造をどうするにやる取引先やパートナーをどうするのか、⑧どうするのか、⑥どういう業務をやるのか、⑦一緒

ルをどうするのか、④顧客関係、⑤経営資源をどに対してどういう価値を提案するのか、③チャネ例が載っていますので、非常に参考になると思います。ただ、これらをどのように関連づけていく― 17 ―が非常に高い企業です。

五、ビジネスモデルの構築のかに関しては、余り役に立たないのではないかと個人的には思っています。

関連づけの構築に役に立ちそうなビジネスモデています。ビジネスモデル・キャンパスと同じよ

先ほども言いましたように、ビジネスモデルをいう本の中に出てくるビジネスモデル・キャンパ

うなことですが、①顧客価値提案、②利益をどうルの枠組みは、先ほど挙げた『プランＢ』と『ホスです。これはビジネスモデルを構成する一からやって上げるかという利益方程式、③主要経営資つくり上げていくのは大変です。参考になりそう

九までの要素について整理するのに非常に適して源、④主要業務プロセスという四つを体系づけて

ワイトスペース戦略』の二冊の本の中で紹介されいます。具体的には、①顧客セグメント、②顧客なのが『ビジネスモデル・ジェネレーション』と（ビジネスモデル構築の基本）

証券業のデジタル・ビジネスモデルについて

第60巻第１号
証券レビュー

図表２

考えると いうことです（図表２）。 これと、先ほどの関連類似例、反例、未踏の信念、仮説と関連付けたビジネスモデル・グリッドが紹介されています（図表３）。

、ＪＩＴ方式just-in-time

皆さんがよくご存じの例で言うと、トヨタのかん ば ん 方 式 は、 英 語 では「スリムな」「簡潔な」という意
leanと言ったり、リーン（ lean
）生産方式と呼んだりします。

味です。このＪＩＴ方式をコンピューターの組み

立 て に 応 用 し た 企 業 が デ ル で す。 デ ル は、 build、と言われるように、
to order, assemble to order

注文を受けてから組み立てる生産方式をとっています。ネットで注文を受けると、東南アジアの部品メーカーにリアルタイムでその注文を流し、四日目には組み立てた製品をお客さんに提供する方

式で、一時、非常に大きなシェアをとりました。

これはトヨタの生産方式を借りたものです。

― 18 ―

証券業のデジタル・ビジネスモデルについて

図表３

このトヨタのリーン生産方式は非常に影響力があり、事業を起こすときにもこれを使えないかということで、シリコンバレーのエリック・リースという起業家が、『リーン生産方式』というベス

トセラーになった本を書いています。彼はその中で、不確実性の世界では、ともかく余りカネのかからない形で実験的に始めてみて、どこに問題があるかがわかったら、もう一度やり直せばいいといっています。これがシリコンバレーでは有名な起業の方式として定着しています。

（デジタル・ビジネスモデル）

デジタルとは、皆さんご存じのとおり、情報を０と１の電気信号に変換して、その組み合わせで認識することです。そして、「デジタル化」と言うときには、ビッグデータ、ＩｏＴ、クラウドコ

ンピューティング等々のイノベーションが全部か― 19 ―

第60巻第１号
証券レビュー

図表４

かわるネットワーク効果が、最も大きな特徴であるといえます。

デジタル化の一番大きなポイントは、情報財について無料（フリー）、完全（パーフェクト）、瞬時（インスタント）な流布、模倣が可能になることで、記録・分析・予測等に関し、パーソナライ

ズしたサービスの提供が可能になり、一気に顧客価値を高めて一人勝ちの世界が出現することだと思います。

デジタル化を取り込んでいくためのビジネスモ

デ ル を、『 デ ジ タ ル・ ビ ジ ネ ス モ デ ル 』 の 本 では、四つのパターンで紹介しています（図表４）。

縦軸が「自社の最終顧客についてのナレッジ（部分的または完全）」と、横軸は「ビジネスデザイ

ン（バリューチェーンまたはエコシステム）」です。

縦軸と横軸の交点の左下、つまりナレッジが部― 20 ―

証券業のデジタル・ビジネスモデルについて

図表５

分的でビジネスデザインがバリューチェーンである場合はサプライヤーと呼ばれ、伝統的な製造業のビジネスモデルにあたります。左上のナレッジが完全でビジネスデザインがバリューチェーンに属する企業はオムニチャネルと呼ばれます。日本

でもよく見られるように、いろいろなチャネルを組み合わせて顧客に提供するというやり方です。

銀行、小売業などのビジネスモデルです。

右下は、ナレッジが部分的でビジネスデザイン

がエコシステムの企業で、モジュラープロデュー

サーと呼ばれ、ペイパルやカベッジといった企業が該当します。最後が、右上のナレッジが完全で

ビジネスデザインがエコシステムの企業です。これが完成形で、アマゾン、フィデリティ、ウィー

チャットが該当します。『デジタル・ビジネスモ

デル』では特にプラットフォーム推進型エコシス

テムドライバ―と呼んでいます。ここに移行する― 21 ―

のが一番望ましいのですが、一気にここまで行く

最後に既存のビジネスモデルを再構築していく

販、インプット／アウトプット（伝統的企業）の一方、図表５は、プラットフォーム、小売／再ビスを提供するのはそもそも無理です。顧客層をる必要があることです。全ての顧客に上質なサー

一つは、トレードオフ関係を前提として認識すポイントを見ていきます。

三つのビジネスモデルについて、「複数の顧客を定めて上質なサービスを提供する顧客のセグメンのはなかなか難しいです。

つなぐ」、「新市場の発見」など幾つかの項目の優テーションが重要だということです。

ではなく、ここにある三つ、あるいは二つのビジがあります。そうすると、一つのビジネスモデル

御」や「顧客体験の制御」といった項目では弱点

フ ォ ー ム と い え ど も、「 バ リ ュ ー チ ェ ー ン の 制成功しました。

方空港を直接結ぶフライトを格安料金で提供してスト航空です。ここは、大規模空港ではなく、地最初は、ＬＣＣのパイオニアであるサウスウェ

三つの例を挙げます。

えられます。アマゾンはすでに幾つかのビジネス

強力なビジネスモデルができるのではないかと考

羽田と札幌を結んで飛行機を飛ばしました。これを立ち上げたときに、ＪＡＬとＡＮＡに対抗してこれに関連する話で、昔、エアドゥが航空会社と札幌はＪＡＬとＡＮＡにとってはドル箱路線ではサウスウェストとは全く発想が違います。羽田モデルを組み合わせています。

（ビジネスモデルの再構築）― 22 ―

劣を比較したものです。これによると、プラット

ネスモデルを組み合わせることによって、かなり

第60巻第１号
証券レビューされるという顛末になりました。もっと大手の手は経営に行きづまり、結局、大手航空会社に買収げるというようなことをやるわけです。エアドゥ

を一時的に下げて、エアドゥを潰した後で引き上すから、一生懸命潰しにかかります。例えば料金です。

者がたくさんいるので、競争しても勝てないからと、マンハッタンにはメリルリンチを初め大手業

店 舗 は 一 つ も あ り ま せ ん で し た。 な ぜ か と い う

タンに行ったときに、エドワード・ジョーンズのせて一〇〇人乗りぐらいの小型機を飛ばしていまらない間隙を狙う。しかも、同社は、客数に合わ

結ぶ航空会社があります。要するに大手の手が回

リームエアラインズという地方空港と地方空港を一方で、静岡には、一〇年ぐらい前からフジド

ときには大変な準備が必要だったと言っていまし

カーに話を聞いたのですが、マンハッタンに出るの 時 期、 私 は た ま た ま 行 く 機 会 が あ り、 ブ ロ ー

で、マンハッタンに初めて店舗を構えました。そきました。ちょうど一万店舗に近くなったあたり

や地方都市の退職者層を狙って店舗を拡充していそこで、本社のあるセントルイスから、農村部

す。 こ れ の ほ う が よ ほ ど 採 算 に 乗 る 可 能 性 が 高た。安易に都市部に出ていかないという戦略的な判断がエドワード・ジョーンズの場合にはあった

く、ビジネスモデルとしては数段すぐれていると思います。

三つ目はチャールズ・シュワッブの例です。紹と思います。

社はニューヨークのマンハッタンには最初は出店介するまでもなく、今や最大手の証券会社です。

二つ目はエドワード・ジョーンズの例です。同

しませんでした。私が一〇年ぐらい前にマンハッ― 23 ―の届かない地域を狙うべきだったと思います。

証券業のデジタル・ビジネスモデルについて

ビスを提供しています。シュワッブの戦略的な判リオで小口の投資家に対してもレベルの高いサーきたシュワッブ・インテリジェント・ポートフォ

特にロボアド・サービスに関しては、先ほど出てからも言えることではないかと思います。

います。これはアメリカの幾つかの業者の成功例

わせたハイブリッド型が必要ではないかと考えてで、これからは対面サービスとデジタルを組み合てると、恐らく投資家が離れていくと思いますのます。（拍手）〇増井理事長ル化の進展について、ビジネスへの示唆を織りま

アメリカと日本の証券業のデジタ

時間がきましたので、これで終わりたいと思い

断の中で私が一番感心したのは、アメリカでも有数のＵＳトラストという富裕層を顧客とする銀行抱えている顧客層とは余りにも合わないので顧客層を絞り込むために売却したわけです。
もう一つは、リテール証券業に関して言うと、ぜてお話をいただきました。まだ少し時間があり

一つは、デジタル化にもいろいろな動きがある

お金の取引ですので、対面的なサービスはどうし定性調査では、個人投資家が証券投資を行うかど中で、アメリカでは方向性として何が成功しそうますので、私から質問させていただきます。

うかの分岐点は、身近に相談できる相手がいるかなのか。その点でお感じになっていることはあるても不可欠であるということです。以前実施した

どうかということでした。また、特に運用資産額でしょうか。

もう一つは、今日のテーマからは外れますが、が多くなればなるほど間に人を介したサービスの提供が必要不可欠です。これをいたずらに切り捨― 24 ―を惜しげもなく売却したことです。シュワッブが第60巻第１号
証券レビュー中国のデジタル・ビジネスについてはどのような〇一六年に労働省が提案して一旦無効になったの

シャリー・デューティ規則の採択です。これは二で す が、 今 年 の 六 月 に Ｓ Ｅ Ｃ が レ ギ ュ レ ー シ ョ

感想をお持ちでしょうか。
○佐賀ン・ ベ ス ト イ ン タ レ ス ト（ レ ギ ュ レ ー シ ョ ン Ｂ

大手の業者は、労働省が規則提案したあたりか

一番目の質問は答えるのが難しいのですが、どうもプレーヤーの交代が起きつつあるのでＩ）を採択しました。

ファンド関係は、規制が緩いのでいろいろと業ら、その内容についておおよその見当をつけてい― 25 ―はないかということを印象として持っています。

務の拡大ができる一方で、銀行は規制が非常に厳

アメリカの証券会社の労働慣行では、会社をやましたので、雇用や報酬の体系が去年あたりから積極的に取り入れて機敏にいろいろと展開していめるときは移った先の会社に顧客も連れていってし く、 思 う よ う に 展 開 で き な く な っ て い ま す。

ますので、恐らく単純に衰退していくという話でしまいます。移った先の会社は移籍金のような形

随分変わってきています。

はないとは思いますが、厳しい状況になってきて

手 数 料 の 三 倍 払 う。 た だ し、 ほ か の 証 券 会 社 には、「客を置いていったら、客から得ていた年間

しかし、規則の影響で、モルガンスタンレーです。

で大体年収相当分ぐらいをボーナスとして払いまもう一つ影響が出てきているのが、フィデューのまま進んでいく感じがしています。

業績が好調で、ＡＩを積極的に取り入れながらこ

また、リテール業者も投資銀行業務に比べるといると思います。

ゴールドマン・サックスなどは、デジタル技術を証券業のデジタル・ビジネスモデルについて

報酬体系がかなり影響を受け始めてきているとい

択された影響で、大手の業者の中では人事慣行、ギュレーション・ベストインタレストが六月に採こと」を申し合わせで決めています。ＳＥＣのレ移った後は、これまでの顧客とは一切接触しないるのは当たり前だと思います。日本は紙幣に対すが高いことから、キャッシュレスが急速に普及すく多いため、キャッシュを使うのはかなりリスクないかと思っています。また、紙幣の偽造がすごいうのは非常に大きいです。それに尽きるのでは

金融サービスを立ち上げるときに、人口が多いとる信用が厚いので、なかなか普及しないという面

うことです。
ただし、ＳＥＣの規則は裁判にかかっています

ク法を守っていないではないか」ということで訴いるからです。それで「ＳＥＣはドッド＝フラン

ブローカー・ディーラーのほうがやや緩くなってることになっていますが、今回のＳＥＣの規則はとブローカー・ディーラーの規制を全く同じにす

理由は、ドッド＝フランク法では、投資顧問業者

いかという印象を持っています。

中国はイミテーションから脱していないのではな

ミテーションがそう悪いとは思わないのですが、イノベーションという形になるのが普通です。イトすることはありませんし、イミテーションからデルも基本的に物まねです。全くゼロからスター

あとは、中国では、今日お話ししたビジネスモがあります。

えられている状況です。多分そのあたりでこれか○増井理事長りがとうございました。それでは、このあたりで佐賀さん、大変興味深いお話をあら影響が出てくる感じがします。
二番目のご質問の中国については、いろいろな― 26 ―

ので、どうなるかわかりません。訴えられている

第60巻第１号
証券レビュー今日の「資本市場を考える会」を終わらせていた（さがたかお・日本証券経済研究所特任研究員）

本稿は、令和元年十一月二十一日に開催した講演会での講演の要旨を整理したものであり、文責は当研究所にある ）（― 27 ―

だきたいと思います。（拍手）

証券業のデジタル・ビジネスモデルについて