証券経済研究第110号（2020.6）

市場激変時における新規株式公開市場の価格形成―新型コロナウイルス感染拡大期のケース―
船
要

岡

健

太

旨

新規株式公開における公開価格の調整過程においては，プラスの情報とマイナスの情報に対する調整は非対称であることが先行研究で明らかにされている。プラスの情報よりもマイナスの情報に対して，より大きな調整が行われる。コロナ
ショックによる市場環境の悪化を理由として新規上場を延期した18社の公開価格の調整過程においては，大幅なディスカウントを伴う調整が行われた状況を確認することができる。このような今回の不測の事態により生じた公開価格の形成過程における大きな負の調整は，アンダーライターと発行会社間で事前に暗黙的に合意していた公開価格の水準を維持することができない状況を発生させ，このことが新規上場延期という意思決定につながったことが示唆される。

目
Ⅰ．はじめに

次
研究Ⅱ．新型コロナウイルス感染拡大が株式市場におよぼした影響Ⅴ．2020年（ 4 月 6 日まで）における新規公開実施
企業の初期収益率

Ⅲ．新規株式公開時の価格形成

Ⅵ．新規株式公開を延期した18社の価格形成

Ⅳ．新規株式公開時の公開価格の調整に関する先行Ⅶ．おわりに定を行った。

Ⅰ．はじめに新規株式公開における現行の価格決定方式であるブックビルディング方式では，まず IPO

新型コロナウイルス感染拡大に伴う経済環境

予定企業は機関投資家に対してロードショーをの悪化は，日経平均株価が大きく乱高下する実施する。ロードショー実施後には，主幹事証等，株式市場に甚大な影響をおよぼした。この券会社による機関投資家に対するヒアリングがマーケット環境の劇的な変化により，IPO を予行われる。このヒアリングで採取される機関投定していた18社が上場を延期するという意思決

資家の IPO 予定企業に対する価値評価は，主37

市場激変時における新規株式公開市場の価格形成

幹事証券会社が IPO 予定企業と仮条件の設定る。最後の第Ⅶ節においては，本稿の分析におについて協議を行う際に参考にされる。仮条件

ける発見事項の要約を行う。

決定後においては，ブックビルディング（需要の積み上げ）において申告が最も多かった価格や市況等を考慮し，主幹事証券会社は，最終的Ⅱ．新型コロナウイルス感染拡大
が株式市場におよぼした影響

な公開価格の決定を行う。
このように IPO 予定企業によるロードショーの成コロナショックは，日経平均株価の歴史的な否は，公開価格がどのような水準で決定される変動をもたらした。図表 1 の上部分は，本年のかについて大きなインパクトを与える。しか（2020年）の大発会となる 1 月 6 日から 5 月22

し，会場に多数の関係者を集めて実施するロー

日までの日経平均株価（左軸）とマザーズ指数

ドショーは，ウイルスに感染する可能性を高め（右軸）の終値の推移を示している。同図の下るとする「 3 つの密（密閉・密集・密接）」の部分は，同期間における新型コロナウイルス新状態を作り出しかねない。このことから，対面

規感染者数の世界全体（左軸）と日本（右軸）によるロードショーの開催が難しかった時期がにおける推移を棒グラフで表している。

1）あったことが伝えられている 。

日本の新規感染者数のデータは，NHK「特新型コロナウイルスの感染拡大は，マーケッ

設サイト：新型コロナウイルス」における感染

ト環境の悪化に加えて，ロードショー等の直接

日ベースの数値を使用している。世界全体の感のやりとりにも影響をおよぼした。このような染 者 数 の デ ー タ に つ い て は， 世 界 保 健 機 関

状況下で，IPO 市場ではどのような価格形成が（WHO）の「Situation Report」に依拠してい行われたのについて，以下においてみていくこ

る。同レポートの第一号は 1 月21日に発表されとにしたい。

た後，日々公表されている。図表 1 のグラフで本稿の構成は以下のとおりである。まず次節においては，新型コロナウイルス感染拡大が株は，同レポートの公表日ベースの数値を用いている。

式市場におよぼした影響について確認を行う。

日本国内において最初に感染者が確認された第Ⅲ節では，日本のブックビルディング方式にのは， 1 月16日であるとされている。マーケッ

おける 2 回の価格調整について説明する。第Ⅳ

トに大きなインパクトが出始めたのは，中国に節においては新規株式公開における公開価格のおける感染者拡大が報じられた 1 月末頃であ調整を扱う先行研究のレビューを行う。第Ⅴ節

る。 1 月27日においては，日経平均の下げ幅がでは，2020年においてコロナショックにより新一時500円を超える動きをみせた。 2 月に入り

規公開企業の誕生がストップするまでの IPO

市場はやや持ち直したものの，下落傾向は続

企業28社の初期収益率の時系列的推移について

き， 3 月19日には日経平均の終値ベースの底値確認を行う。第Ⅵ節では，新規上場を延期したである16,552円まで値を落とした。

18社の公開価格の形成過程について観察を行

3 月以降，新規感染者数は増加の一途を辿

い，価格調整過程と上場延期に関する意思決定

り，全世界でみた場合， 3 月15日には10,000人の関係について先行研究に基づく解釈を試みを突破している。日経平均は 3 月19日に底値を38

証券経済研究第110号（2020.6）

5/19

5/15

5/7

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5/3

4/29

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2/12

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1/0

1/17

1/6

図表 1  日経平均株価・マザーズ指数（上）および新型コロナウイルス新規感染者数（下）の推移（注） 両図表とも2020年 1 月 6 日より 5 月22日までの推移を示している。単位は，日経平均株価は円，感染者は人である。
〔出所〕 日経平均株価は「ヤフーファイナンス」，マザーズ指数は「JPX ホームページ」より採取。新型コロナウイルス感染者の世界全体は世界保健機関（WHO）「Situation Report」各日版，日本は NHK「特設サイト：新型コロナウイルス」より作成。

つけた以降， 3 月25日には19,000円を超えるま急事態宣言が 7 都道府県に対して発出された。

でに回復したが，再度の下落を示し， 4 月 2 日

日本における 1 日あたりの新規感染者数が最もには二回目のボトムとなる17,818円まで下落し多かったのは， 4 月11日の719人である。

た。

新規感染者数について，日本国内のみでみた

IPO を延期した18社は， 2 月12日から 3 月25

場合，ピークとなった 4 月11日以降は減少傾向

日にかけて上場の承認が行われており，この期を示し続けている。世界全体でみた場合は，日間はマーケットの急落が始まった 2 月上旬から

によっては100,000人を超えるなど，高止まり

日経平均における二回目の底（ 4 月 2 日）までの状態が続いている2）。日経平均は二回目のボの期間に該当するものであり，IPO 予定企業のトムとなった 4 月 2 日以降においては一定の回

上場承認日以降における仮条件の算定に大きな

復 を 示 し， 5 月22日 ま で の 範 囲 に お い て は

マイナスのインパクトをおよぼしたであろうこ

20,000円近辺を横ばい基調で推移している。日とが想像される。

経平均とは対照的に，マザーズ指数は二回目の日本における新規感染者は 3 月27日に100人

底以降は，上昇基調で推移している。マザーズを超えた後も増え続け， 4 月 7 日には最初の緊指数が上昇傾向を示しているのは，マザーズ上39

市場激変時における新規株式公開市場の価格形成

場企業は顧客を日本国内のみとするケースが多マザーズ市場において新規公開を行った松屋いことから，国内感染者数の減少と関係がある

アールアンドディ社の各局面の株価を事例としことが示唆される。

て示している。同社を最後として IPO 企業の緊急事態宣言については，宣言が維持されていた 5 都道県についても 5 月25日に解除され，
47都道府県における解除が実現した。

誕生はしばらくストップした。
図表 2 に示すとおり，公開価格は，想定発行価格（Ａ）→仮条件（Ｂ）→公開価格（Ｄ）という 2 回の価格調整を経て決定される。まず，Ⅲ．新規株式公開時の価格形成出発点となる主幹事証券会社と発行会社の協議により決定される想定発行価格（Ａ）は，最初次節以降において，2020年の 4 月 6 日までにの有価証券届出書において開示される価格であIPO を実施した28企業の公開価格と初値の乖

る3）。 3 月 2 日に提出された松屋アールアンド

離，および IPO を延期した18社の公開価格のディ社の有価証券届出書を確認すると，同社の形成過程を観察する前に，現行の価格決定方式

想定発行価格は，960円であることを確認するであるブックビルディング方式における IPO

ことができる。

時の公開価格の決定プロセスについて簡単に確

次に，主に機関投資家を対象に，公開会社に認しておこう。図表 2 には，ブックビルディン

よる自社の事業内容等を説明するロードショー

グ方式のプロセスに加えて，2020年 4 月 6 日にが開催される。このロードショーで公開企業に

図表 2  ブックビルディング方式における価格形成プロセス（松屋アールアンドディ社の事例）（注） 売買開始日（ 4 月 6 日）と上場 1 カ月後（ 5 月 7 日）の株価は，同日の終値を記している。
〔出所〕 株式会社松屋アールアンドディ「有価証券届出書（訂正含む）」より作成。株価については，ヤフーファイナンスより採取。

40

証券経済研究第110号（2020.6）

関する説明を受けた機関投資家等に対して主幹

図表 2 に記している初値（Ｇ）は，上場日事証券会社はヒアリングを行う。ヒアリングに（売買開始日）における終値をピックアップしより採取される機関投資家等の公開会社に対すている。松屋アールアンドディ社の上場日である評価は，主幹事証券会社が仮条件の設定を行る 4 月 6 日の終値は811円であった。初値の水う際に参考にされる。

準に関しては，日経平均が再び18,000円を割っ

松屋アールアンドディ社のケースでは，日経

た 4 月 2 日から間もないタイミングで上場日を平均が21,344円（ 3 月 2 日）から17,431円（ 3

迎えたということもあり，初値は公開価格を下月13日）と大きく下落するタイミングでロード回る状況となった。初値のパフォーマンスはこショーが実施されたこともあり，平時においてのような状況ではあったものの，上場日より約は，想定発行価格と仮条件の中間値は近似する

1 カ月後の 5 月 7 日の同社の終値は2,056円で4）ことが多い中 ，想定発行価格960円に対してあり，下方修正せざるを得なかった公開価格が仮条件は910円から960円と決定された。このよ

いかにショックの影響を受けたものであったの

5）

うに仮条件は価格帯で設定される 。この仮条かが示唆される。

件の範囲内で，主幹事証券会社はブックビル
ディング（投資家からの需要申告を受け付ける，※図表 2 のＣ部分）を行い，申告が最もⅣ．新規株式公開時の公開価格の調整に関する先行研究多かった価格や市況等を考慮し，最終的な公開価格（Ｄ）の決定が行われる。松屋アールアン

公開価格の設定においては，プラスの情報とドディ社の需要申告期間（ 3 月18日から25日）

マイナスの情報に対する調整は非対称であるこは，日経平均が16,726円から19,546円まで上昇とが先行研究で明らかにされている。このことするという市場が激変する状況にあり，平時のについてシンプルに説明することを試みてみよ

場合においては，公開価格は仮条件の上限で決う。例えば，仮条件の中間値が1,000円である

まることが多い中，最終的な公開価格は仮条件としよう。アンダーライターは，ブックビルの下限である910円と決定された。

ディング（需要申告）において投資家のポジ

上記のように，急激なマーケット環境の変化

ティブな声を聞くことができ，1,200円の企業に直面した松屋アールアンドディ社の想定発行価値を有するであろうと判断できる状況となっ価格（Ａ）→仮条件（Ｂ）→公開価格（Ｄ）のた場合においても公開価格を1,100円と設定す

2 回の価格調整においては，いずれも下方修正

る（部分調整）。このケースでは投資家は100円が行われたことを確認することができる。こののキャピタルゲインを得ることができる可能性

想定発行価格の公表（ 3 月 2 日）から公開価格を持つ。同様に仮条件の中間値が1,000円であ決定（ 3 月26日）までの期間においては，11社

るとし，ブックビルディングにおいて投資家のの IPO 予定企業が上場延期を表明するというネガティブな声が届き，企業価値が800円と判混乱期であり，主幹事証券会社はバリュエー

断できるという状況を得た場合は公開価格をションに関して厳しい判断に迫られたことが想800円に設定することにより（完全調整），アン

像される。

ダーライターは公開価格がオーバープライシン

41

市場激変時における新規株式公開市場の価格形成

グ と な る こ と を 回 避 す る。 上 記 の 部 分 調 整

たのかを示すものであり，アンダープライシン（partial adjustment） と い う ア イ デ ア で IPO

グ の 良 き 予 測 指 標 で あ る と 結 論 付 け た。

株式の過小値付けについて最初に実証的に説明

Hanley［1993］が提示した部分調整仮説を支6）したのは Hanley［1993］である 。
Hanley［1993］ は， ア メ リ カ で1983年 か ら持する実証結果は，強いインパクトを持つものであり，後の研究に大きな影響を与えた。

1987年において新規公開を行った1,430社を対Bradley and Jordan［2002］は，IPO 時の公象に実証研究を行い，情報顕示理論の検証を

開価格は，私的情報のみならず，公開情報に対行った。まず，彼女は仮条件の中間値を主幹事しても部分的な調整にとどまっていることにつ証券会社が想定する期待公開価格であるとし，

いて問題提起を行った。Bradley and Jordan

ブックビルディングに機関投資家が多く参加し［2002］は，1990年から1999年のアメリカにおた場合には，引受証券会社が有しない機関投資

け る3,325社 の IPO を 対 象 に 公 開 情 報 が ア ン

家の私的情報が多く集まることが考えられるこ

ダープライシングの水準にどのような影響をおとから，この期待公開価格と実際の公開価格のよぼしているのかについて分析を行った。オー

差が大きくなるのではないかと予想した。

バ ー ハ ン グ7）， 公 開 価 格 の 部 分 調 整， ベ ン

この予想を支持する結果として，彼女のデー

チャーキャピタルの保証効果，ホットイシュー

タセットには新規公開株式の割当主体に関する（過熱した市場）の四つの公開情報を対象とす

データが存在しなかったため，公開後の機関投る実証研究が実施されている。ここでは，本稿

資家の保有株式数を新規公開時の機関投資家にの分析と関連する公開価格の部分調整がアン

対する割当株式数の代理変数として用いて，こダープライシングにおよぼす影響について概観の代理変数と期待公開価格（仮条件の中間値）

しておきたい。

から実際の公開価格への調整幅には正の関係が存在することを検出している。

Bradley and Jordan［2002］では，仮条件の変更という公開情報に着目している。最初の仮次に，仮条件の中間値から実際の公開価格へ

条件の中間値から変更が行われた後の最終的なの調整幅が大きいほど，アンダープライシング

仮条件の中間値への変化率がプラスである場合の 程 度 が 大 き い と い う 実 証 結 果 を 提 示 し，とマイナスである場合を比較すると，公開価格

Benveniste and Spindt［1989］の情報顕示理のアンダープライシングの水準におよぼすイン論が実証的にも支持されることを導いている。

パクトが異なるという実証結果を提示していこの実証結果より，Hanley［1993］は，アンる。仮条件変更時に上方修正が行われた場合

ダーライターは，投資家に対する報酬を確保す

は，下方修正の場合よりもアンダープライシン

るため，機関投資家からの情報を公開価格に完グに対して，より大きな影響があるとしてい

全に織り込まず，部分的な調整にとどめているる。Bradley and Jordan［2002］は，上記の仮ということを主張した。

条件の変更に加えて，直近の新規公開企業のア

以上の結果より，Hanley［1993］は，仮条

ンダープライシングの水準などの公開情報を公件の中間値から公開価格の変化率は，ブックビ

開価格に対してアンダーライターが十分に反映

ルディングの需要申告はどのような状況であっさせないことはパズルであるとしている。

42

証券経済研究第110号（2020.6）

こ の よ う な Bradley and Jordan［2002］ のトメントとみなしているのかもしれないとして問題提起を受け，アンダーライターが決定するいる。仮条件のレンジ率については，新規公開

新規公開株式の公開価格は公開情報を十分に反前のマーケット・インデックスの上昇率がマイ映したものではないという同研究と同様のエビナスである時は，広い仮条件のレンジを示すとデンスを得た Lowry and Schwert［2004］は，

いうエビデンスを提示している。仮条件中間値

この状況について一つの解釈を提示している。

から公開価格の調整においては，アメリカの実

その解釈とは，公開情報が公開価格に十分に反証結果と同様にプラスの情報よりもマイナスの映されない理由は，最初の目論見書において仮情報に対して，より完全な調整が行われている

条件が公表される前から，アンダーライターとことを報告している。

発行会社は，最初の仮条件について暗黙的に同意している状況が存在していることによるもの
ではないかとしている。アンダーライターは主幹事の座を獲得する交渉過程において仮条件のⅤ．2020年（ 4 月 6 日 ま で ） に お
ける新規公開実施企業の初期収益率水準について発行会社との間で暗黙的に合意を得ているという推測は，将来の市場の動きに対2020年（ 4 月 6 日まで）においては，上場日して公開価格の調整を行わないことと合致する

を 2 月 7 日とする二社から前述の 4 月 6 日を上ものであろうとしている。

場日とする松屋アールアンドディ社まで，28社

また，Lowry and Schwert［2004］は，IPO

が IPO を実施している。図表 3 は，この IPO

時の公開価格の調整においては，プラスの公開

企業28社の初期収益率を上場日（売買開始日）

情報よりもマイナスの公開情報をより織り込むによる時系列順で並べたものである。初期収益

ことについては，公開価格のオーバープライシ率は，公開価格と初値の変化率であり，初期収ングにより投資家が受ける損失を回避したいア

益率＝（初値－公開価格）／公開価格で求めらンダーライターの試みであろうと述べている。

れる。初値は上場日の終値を用いている。上場

上記の研究はすべてアメリカを対象とするも日に値がつかなかった場合は，初めて売買が成のであるが，日本の IPO 市場における公開情

立した日付をピックアップしている。マザーズ

報 の 反 応 に つ い て 考 察 し て い る Kutsuna et

市場に上場を行ったジモティー社については上

al.［2009］についても概観しておこう。同研

場日（ 2 月 7 日）に値がつかず， 2 月10日に初

究 は，1997年 9 月 か ら2003年 末 ま で の ジ ャ ス

めて売買が成立した。同社以外の27社について

ダック市場への新規公開企業487社のデータを

は上場日に初値が決定している。

用いて公開価格の価格形成について分析を行っている。

初期収益率について，ジモティー社のケースで数値例を確認しておこう。初めて売買が成立

同論文の分析では，まず，想定発行価格からした 2 月10日の同社の終値は2,013円であり，仮条件中間値までの変化率は，平均値で－2.1％

公開価格の1,000円とは約 2 倍の開きがある。

と小さな変化であることを報告し，アンダーラ

公開価格で割当を受けた投資家が初値で売却しイターは想定発行価格を投資家に対するコミッ

た 場 合 の 収 益 率 で あ る 初 期 収 益 率 は， ジ モ

43

市場激変時における新規株式公開市場の価格形成
図表 3  2020年における IPO 企業の初期収益率の推移（％）（注） 縦軸の単位は％。2020年（ 4 月 6 日まで）における IPO 企業28社の初期収益率を上場日（売買開始日）による時系列順で並べたものである。初期収益率＝（初値－公開価格）／公開価格。
※初値は上場日の終値を用いている。上場日に値がつかなかった場合は，初めて売買が成立した日付をピックアップしている。ジモティー社については上場日（ 2 月 7 日）に値がつかず，
2 月10日に初めて売買が成立した。同社以外の27社については上場日に初値が決定している。
〔出所〕 公開価格は各 IPO 企業の訂正有価証券届出書，上場日の終値についてヤフーファイナンス
より採取。

ティー社のケースにおけるその数値は，（2,013で大きく動くことも多くあり，このような乱高－1,000）／1,000×100＝101.30％となる。

下は初期収益率のバラツキをもたらした要因のこの101.30％は，発行会社であるジモティー

一つであろう。

社からみた場合，公開価格が市場価格（初値）

グラフ右側においては，初期収益率がプラスに比してどれくらい過小に値付けられたのかを

100％を超えた IPO 企業が二社存在することを示す数値となる。IPO 企業が新規公開時に獲得確認することができる。この二社は， 3 月19日

する調達金額は，公開価格に公募株式数を掛けを上場日とする関通社（初期収益率＝137.76％）

合わせたものから引受証券会社に支払う引受手と 3 月26日に売買開始日を迎えたサイバーセ

数料を差し引いた金額である。公開価格が過小

キュリティクラウド社（初期収益率＝138.00％）にプライシングされると調達金額は減少するのである（いずれもマザーズ市場に上場）。

で，新規公開企業にとってはアンダープライシ
ングの程度は小さいほうが望ましい8）。
図表 3 を概観すると，初期収益率に大きなバ

Ⅵ．新規株式公開を延期した18社の価格形成

ラツキが存在していることを看取することができる。コロナショックの影響が小さいと思われ今回のコロナショックにおいては，市場環境

る 2 月 7 日を上場日とする最初の二社を除く26の悪化を理由として，18社が予定していた IPO

社でみた場合，初期収益率がマイナスである企の実施をとりやめた9）。18社のうち14社が，マ業が17社であるのに対して，プラスの企業も 9ザーズへの上場を予定していた。図表 4 は，こ社存在している。図表 1 が示すように，今回のの18社を上場承認日順に記している。右端にはショックにおいて，マーケットでは，下落に加主幹事証券会社を示し，その隣の二行において

えて，記録的な上昇局面も存在した。一日の中は，証券取引所の承認取消日と予定していた上44

証券経済研究
図表 4
社名

Fast Fitness Japan
ペルセウス
プロテオミクス
ウイングアーク 1 st
バリオセキュア
コパ・
コーポレーション
アイキューブドシステムズ
アルマード
コマース One

第110号（2020.6）

コロナショックにより IPO 延期の決定を行った18社の公開価格の形成過程
想定発行

上場市場

上場

（予定）

承認日

マザーズ

2 月12日2,470円マザーズ

2 月17日

960円

2 月20日1,970円

東証二部

2 月21日2,080円マザーズ

2 月27日2,600円マザーズ

3月3日

2,990円マザーズ

3月4日

1,620円

東証一部
または二部

（売出）

仮条件

価格
2,560円

仮条件
レンジ率

調整 1

公開

承認

予定して

価格

取消日

いた上場日 証券会社
3 月18日野村

3 月12日

3 月24日みずほ－

3 月10日

3 月26日野村－20.67%－3 月18日

3 月30日野村

10.10%－4.81%－

3 月24日

4月2日

野村

－

－

－

－

3 月19日

4月7日

野村

－

－

－

－

3 月18日

4月8日

野村

13.44%－25.15%－

3 月31日

4月9日

大和
みずほ

2,960円
540円
600円－
1,600円
1,700円
2,350円
2,600円

1,180円14.49%

11.74%

2,960円 3 月13日

10.53%－40.63%

－

－

－

6.06%

主幹事

マザーズ

3月4日

1,690円

ロコガイド

マザーズ

3月4日

2,640円

－－－－3 月18日

4月9日

ステムセル研究所

マザーズ

3月5日

2,020円

－－－－3 月23日

4月9日

野村

サイバートラストマザーズ

3 月13日1,150円

－－－－3 月31日

4月9日

みずほ

Speee

マザーズ

3 月16日

2,590円

－－－－3 月31日

4 月20日野村

アールプランナーマザーズ

3 月18日1,680円

－

－

－

－

4月2日

4 月22日ホールディングス

さくらさくプラス

マザーズ

3 月18日2,060円マザーズ

3 月19日1,070円

SANEI

東証二部

3 月19日ヤマイチエステート

東証二部

3 月23日

GMOフィナンシャルゲート

マザーズ

3 月25日1,350円

1,150円野村
SMBC

21.71%－37.38%－4 月16日

4 月24日

－

－

－

－

4月3日

4 月23日

みずほ

2,200円

－

－

－

－

4月7日

4 月24日

大和

950円

－

－

－

－

4月9日

4 月28日大和

2,420円

－－－－4 月10日

4 月30日大和

1,430円日興

スマート・
ソリューション・
テクノロジー（注） 仮条件レンジ率＝（仮条件上限－仮条件下限）／仮条件中間値。調整 1 ＝（仮条件中間値－想定発行（売出）価格）／想定
発行（売出）価格。
〔出所〕 各企業の「有価証券届出書（訂正含む）」より作成。承認取消日については，JPX ホームページより採取。

場日を記している。証券取引所による新規上場

ングは，企業によって異なる。

に関する承認取り消しについては，IPO 予定企

上場日の 5 日前に上場延期を決めた24時間営

業からの申請に基づくものと取引所の判断によ

業のエニタイムフィットネスを運営する Fast

るものがあるが，今回の18社の承認取消につい

Fitness Japan 社では，公開価格も決まり，上ては，すべて企業からの申し出によるものであ

場日が間近に迫る，購入申込期間の最終日に上10）場をとりやめることが発表された。購入申込期

承認取消日と予定上場日をみると，上場日の間とは，引受証券会社より当該 IPO 株式の割

5 日前にとりやめた企業もあれば，20日程度前り当てを受けられることについて連絡を受けたに上場延期の意思決定を行った企業もあり，予投資家が購入の申し込みを行う期間のことであ定していた上場をとりやめる意思決定のタイミ

る。

る

。

45

市場激変時における新規株式公開市場の価格形成

同社の IPO 延期発表日の 4 日後の 3 月17日に仮条件を設定したさくらさくプラス社の上場には調達金額の払込が行われるというタイミン

承認日は 3 月18日である。この 2 月17日から 3グであったが，IPO 延期決定日の直近10営業日

月18日における日経平均は，最初の底値（ 3 月

で日経平均が終値ベースで3,913円下落すると19日）にいたるまでの急激な下落局面にあっいう市場環境の急激な変化を背景とする主幹事た。市場心理がどこまで冷え込むのかについて

証券会社および発行会社の両者にとって苦渋の見当がつかない中でロードショーが実施された決断であったことをうかがわせる。

ことが，想定発行（売出）価格から仮条件設定

上場をとりやめた18社のうち公開価格まで決において大きなマイナスの調整が行われた理由

定していたのは，Fast Fitness Japan 社のみでとして考えることができる。このような仮条件あったが，仮条件まで決定していたケースは同の 設 定 水 準 が，Lowry and Schwert［2004］

社を含め 6 社存在する。この 6 社の想定発行価が言うアンダーライターと発行会社間で暗黙的格から仮条件における価格調整について概観しに合意していた公開価格の水準と大きく異なるておきたい。調整 1 と記している列の数値につ状况となってしまったことが IPO 延期といういてみてみよう。調整 1 は，想定発行（売出）意思決定につながったと捉えることができよ

11）

価格

から仮条件中間値への変化率を示す数値

である。

う。
最後に仮条件レンジ率についても確認しておⅢ節においても記したように想定発行（売こう。仮条件レンジ率は，レンジの幅の大きさ

出）価格は主幹事証券会社と発行会社の協議にを示すものであり，（仮条件上限－仮条件下限）

より決定される。仮条件の設定では，ロード／仮条件中間値の計算式で求められる。上場延ショーにおいて公開会社に関する説明を受けた期を行った18社の仮条件レンジ率については，

機関投資家等の評価が参考にされる。つまり，

バリオセキュア社（6.06％）以外については，

想定発行（売出）価格と機関投資家の評価が大筆者が計算を行った近年の仮条件レンジ率

きく異なるほど，調整 1 は大きくなることが予（8.31％）12）よりも高い数値を示している。最も想される。調整 1 の数値については，ベルセウ

レンジ率が高かったのはさくらさくプラス社のスプロテオミクス社以降に仮条件を決定した 5

21.71％である。このような大きな幅を有する企業については，マイナスの値であることを確

仮 条 件 は，Kutsuna et al.［2009］ が 示 し た

認することができる。Kutsuna et al.［2009］

マーケットが下落局面である時，アンダーライ

および，金子［2019］が報告しているように，

ターは広いレンジを設定するという状況が，今平均的には，仮条件中間値は想定発行（売出）回の非常時においては，より顕著に表れたもの

価格と同水準で決定されることが多いことを考であると捉えることができる。

えると，変化率がマイナス20％を超える企業も

上記の仮条件を設定した 6 社以外の仮条件未

4 社ある等，この変化は非常に大きいと捉える

設定の12社については，仮条件決定日を延期しことができる。

た後，あるいは仮条件決定日に新規上場の延期

ベルセウスプロテオミクス社の上場承認日はについて決定している。このタイミングにおけ

2 月17日であり，上場延期企業の中で最も遅くる上場延期の決定は，IPO 予定企業にとって46

証券経済研究第110号（2020.6）

は，市場環境悪化の影響を織り込んだ仮条件の上場を延期した18社の中で仮条件を発表しな提案を主幹事証券会社より受け，公開価格決定

かった企業も12社あったが，これら企業についに向けてスケジュールを前に進めるのか，それては，仮条件決定日を延期した後，あるいは仮とも日をあらためた上場を目指すのかという難条件決定日に新規上場のとりやめについて決定

しい選択について主幹事証券会社とともに限界している。仮条件決定日は投資家から需要申告まで検討を重ねていたことを示唆するものであを受け付けるブックビルディング期間に入る直ろう。

前であり，このようなタイミングで上場延期の意思決定が行われたことについては，上場の実Ⅶ．おわりに現可能性について主幹事証券会社と IPO 予定
企業の間で限界までタイトな協議が行われてい本稿では，新型コロナウイルス感染者拡大にたことをうかがわせるものである。

よる急激な市場環境の悪化を理由として，予定

5 月21日，東京証券取引所は 6 月24日を売買していた IPO を延期とした18社の公開価格の開始日とする二社の新規上場について承認を価格形成について分析を行った。これら18社は行った（二社ともマザーズ市場への上場であ証券取引所における売買開始日に向けて，歴史る）。この二社のうちの一社は， 3 月18日に上的な市場環境悪化の状況下でロードショーを行

場延期を決定したロコガイド社である。この二うこととなり，上場日の 5 日前に延期決定を決社の新規上場については， 4 月 6 日に IPO をめた企業や想定発行価格よりも大きくディスカ行った松屋アールアンドディ社以来の約 2 カ月

ウントされた仮条件を発表した企業など，今回半ぶりとなる IPO となる。また， 5 月22日にのショックの大きさを表すエビデンスが確認さおいては，同じくコロナショックにより IPOれた。先行研究が示す想定発行価格から仮条件の延期を行ったコマース One ホールディング

中間値の変化が平均的には－2.5％程度である

ス社のマザーズ市場への新規上場（上場日は 6ことを考えると，今回のケースで観察された同月24日）に関する承認が行われた。これらの新変化率の最大値である－40.63％という数値は規上場が予定通り実施され，無事に資金調達が異常値にほかならない。

完了することを願うばかりである。

前節において観察した新規上場を延期した18社の価格調整過程と上場延期に関する意思決定【謝辞】の関係について先行研究に基づいて解釈を試み

本稿の作成にあたりましては，姚智華先生よると，今回の不測の事態により生じた公開価格

り有益なアドバイスをいただきました。ここにの形成過程における大幅な負の調整は，アン記して感謝申し上げます。

ダーライターと発行会社間で事前に暗黙的に合意していた公開価格の水準を維持することがで

注1）『日本経済新聞』2020年 3 月12日付朝刊。

きない状況を発生させ，このことが新規上場延2） 世界全体の新規感染者については，グラフの最大値を期という意思決定につながったことが示唆され染者数は，以下のとおりである。 5 月17日＝100,012人，る。

100,000人としている。100,000人を超えた三日間の新規感
5 月21日＝103,981人， 5 月22日＝100,284人。

47

市場激変時における新規株式公開市場の価格形成
3） 届出書が受理された日から15日を経過した日に効力がれる。

発生する（金融商品取引法 8 条 1 項）。
4） 想定発行価格を100とすると仮条件の中間値は平均的に97. 8 程度であることが先行研究（Kutsuna et al., 2009；
金子，2019）で報告されている。

参5） 通常は価格帯で設定されるが，2018年に新規公開を

考

文

献

行ったソフトバンク社は仮条件の下限と上限が同じ価格であった。
6） Hanley［1993］が依拠した理論モデルは，Benveniste
and Spidt���������������������������������
［1989］の情報顕示理論（�������������������
information reveal�
ing theory）である。同研究については，船岡［2008］
を参照されたい。
7） IPO 前からの既存株主の保有株式数を公開株式数（公募＋売出）で除した値が用いられている
8） 日本におけるアンダープライシングの水準に関する近岡村秀夫［2013］，『日本の新規公開市場』東洋経済新報社。
岡村秀夫［2018］，「IPO サイクルと新規公開株の『過熱』現象」『証券レビュー』第58巻第 4 号，125140.

年を含む時系列の推移については，岡村［2018］，金子金子隆［2019］，『IPO の経済分析』東洋経済新報社。

［2019］を参照されたい。

忽那憲治［2008］，『IPO 市場の価格形成』中央経済9） 日本を対象とする Fan and Yamada［2018］，アメリカのデータを用いた Dunbar and Foerster［2008］においてもマーケット・コンディションの悪化が IPO とりやめの主要因であることを報告している。ヨーロッパを観察対象とする Helbing et al.［2019］では，ヨーロッパにおいては，IPO の中止に関して市場環境の影響は小さいとしている。この結果を解釈する際には，同研究ではfiling date の 1 カ月前を起点（filing date まで）とする社。
鈴木健嗣［2017］，『日本のエクイティ・ファイナン
ス』中央経済社。
船岡健太［2007］，『新規公開時のベンチャーキャピ
タルの役割』中央経済社。

市場インデックスのリターンを用いており，filing date

船岡健太［2008］，「新規公開株式のプライシングに以 降 の 二 カ 月 の 市 場 の 動 き を 捉 え た Dunbar and

おける機関投資家の役割」『証券経済研究』第63Foerster［2008］とは変数の設定が異なることに注意す
る必要がある。
10） 取引所の判断によるケースとしては，例えば，2018年に東京証券取引所は，「コーポレート・ガバナンス及び内部管理体制の有効性」（有価証券上場規程第214条第 1 項
第 3 号）について新たに確認すべき事項が生じたとして一社の新規上場に関する承認を取り消している。
11） IPO 時の有価証券届出書において，公募株式部分につ号， 1 －27.
船岡健太［2010］，「新規公開株式の公開価格決定から売買開始日までの価格変動リスクについて」『証券レビュー』第50巻第 9 号，19-37.
Benveniste, L. and P. Spindt��������
［�������
1989���
］, “How�� ������������
Invest�

いては想定発行価格と記載され，売出株式部分について

ment Bankers Determine the Offer Price andは想定売出価格と記される。IPO をとりやめた18社のうAllocation of New Issues,”  Journal of Financial

ち，ウイングアーク 1 st 社とバリオセキュア社について
は，売出のみが実施されたので想定発行価格は存在しない。
12） 8.31％は，2018年 1 月から2020年 4 月 6 日までのすべての IPO 企業206社の仮条件レンジ率である。ブックビ
ルディング方式が導入された1997年から2017年までの期間を 7 年ずつ三つの期間に分けて仮条件レンジ率のそれ
ぞれの水準を概観している金子［2019］では，仮条件レ

Economics Vol. 24, No. 2 . 343-362.
Bradley, D.J. and B.D. Jordan��������
［�������
2002���
］, “Partial�� ������������
Ad�
justment to Public Information and IPO Under�
pricing,” Journal of Financial and Quantitative
Analysis Vol. 37, No. 4 , 595-616.

ンジ率が，近年では以前に比して狭くなっていることにDunbar, C.G. and S.R. Foerster［2008］, “Second

ついて言及し，この状況について「ピンポイントで公開

Time Lucky? Withdrawn IPOs Return to the

価格を指定しているのに等しく，需要の積み上がり状況
をみて最適な価格水準を探るというブックビルディング
方式本来の姿からはかけ離れている」と指摘している。
金子［2019］が示した上記の三つの期間の中で最も新しい2011年から2017年の仮条件レンジ率の平均値は8.8％でMarket,” Journal of Financial Economics Vol.
87, No. 3 , 610-635.
Fan, P. and K. Yamada［2018］, “Same Bed Differentある。上記の筆者が計算した直近（2018年 1 月から2020

Dream: Composition of  IPO Shares and With�

年 4 月 6 日までの IPO）の仮条件レンジ率は8.31％であdrawal Decisions in Weak Market Conditions,”

り，近年においてはさらに狭くなっている状況が示唆さ48

証券経済研究
SSRN Discussion Paper Series.

第110号（2020.6）

56, June, 415-436.

Hanley, K.［1993］, “The Underpricing of  Initial

Kutsuna, K., J. Smith, and R. Smith［2009］, “Public

Public Offerings and the Partial Adjustment

Information, IPO Price Formation, and Long-

Phenomenon,” Journal of Financial Economics

run Returns: Japanese Evidence,” Journal of Fi-

Vol. 34, No. 2 . 231-250.

nance Vol. 64, No. 1 , 505-546.

Helbing, P., B.M. Lucey and S.A. Vigne［2019］, “TheDeterminants of  IPO Withdrawal–Evidence（九州産業大学商学部教授・
当研究所客員研究員）

from Europe,” Journal of Corporate Finance Vol.

49