佐志田晶夫

オープンエンド投信の流動性リスク管理、証拠金⑵の実務慣行改善について検討し、加えて中核的な― 87 ―米国債流通市場の構造的な問題と強靭性向上への取組み

一、はじめにグローバルな影響が大きい米国債市場の問題が債券市場での対応も必要だとしている。
昨年三月、新型コロナショックによりグローバ注目され、米国当局などが市場機能低下の原因を⑶

ルな金融市場での混乱が生じたが、各国中央銀行分析している。また、国際金融の専門家が集まる）のワーキング・グループ（ガの前例のない介入と信用供与、当局の規制・監督

Group of （30Ｇ

イトナー元財務長官が議長）が、米国債市場の改上の対応により金融システムへの大きな打撃は回避された。将来に向けては、こうした政策の必要革について提言を公表している。米国債市場の問⑷

性を抑える努力が重要である。ＦＳＢ（金融安定

題点と改善策を紹介したい。の影響を増幅したとして、ＭＭＦの強靭性向上や⑴

理事会）は、ノンバンク金融仲介部門がショック30二、新型コロナショックの影響～流動性需要と米国債売却の急増や自己資本規制に対応した抑制を余儀なくされた。米国債は安全性が高く、通常は流動性が極めて高いが、新型コロナショックを受けて市場機能が低下し、売買スプレッドが大幅に拡大した。

まりや経済・社会的活動の制限が企業収益を急減

新型コロナのパンデミックによる不確実性の高マークで、米国債市場の機能低下が続けば信用仲た。 米 国 債 利 回 り は 内 外 ド ル 建 て 金 利 の ベ ン チ

売 却 急 増 に は、 Ｆ Ｒ Ｂ の 購 入 で の 対 応 が 行 わ れ

投資家による既発米国債（オフ・ザ・ラン）のさせ、企業等の資金調達が急増した。金融機関や介に広範な影響が生じ、経済を一段と悪化させか

新型コロナショックで流動性需要が急増

投資ファンドは資産を売却して資金化し、海外金ねなかった。ＦＲＢは、金利引き下げと流動性供主な投資家の売買動向をみると、二〇二〇年第― 88 ―

⑴融当局もドル資金の確保に努めた。このため安全

給 に 加 え、 大 規 模 な 資 産 購 入 と 様 々 な 信 用 供 与⑸

性指向で低下していた主要国の国債利回りが急上ファシリティ創設により市場の安定に努めた。

やデリバティブ取引の追加担保拠出を迫られ、そ米国債市場では取引が急増しかつ一方向化し１四半期に投資信託はネットで約二〇〇〇億ドル

主な投資家の市場混乱時の米国債売買動向

た。ディーラーのポジションがショックの前からの米国債を売却している。流動性の高い資産を現れが更なる売却を促して変動を増幅した。

比較的高水準であったため、リスク管理上の制約⑵

昇し、資産価格の変動で金融機関はリスクの削減

第61巻第11号
証券レビュー

米国債流通市場の構造的な問題と強靭性向上への取組み

2020年 ３ 月の市場の混乱時の主要な国債市場の動向
図表１〔出所〕 イングランド銀行 “Financial Stability Report”August 2020, Chart A.4, A.8より作成。

金化して解約請求に備え、ポートフォリオを調整したとみられ、売却抑制のため、解約条件見直しやリスク管理の再検討をすべきだろう。

海外金融当局は、ドル資金需要への対応や為替介入のために三月にネットで四〇〇〇億ドルの米国債を売却している（財務省統計）。ＦＲＢは主要国の中央銀行とのスワップラインでドル資金を供給し、海外中銀や国際機関向けに米国債を担保にドル資金を供給するＦＩＭＡレポファシリティも創設した。これらの措置の実施後には売却が抑制されている。

ヘッジファンドによる売却も注目される。高レ

バッレジ・ファンドは現物と先物等で大きな裁定取 引 を し て い た が、 含 み 損 の 増 加 や ボ ラ テ ィ リ

ティによるリスク上昇と証拠金請求の増加で、米国債ポジションの圧縮を余儀なくされた。資金循環統計ではヘッジファンドを含む家計部門の米国― 89 ―

既発米国債（オフ・ザ・ラン）の週次売買高、10年債換算
図表２

第61巻第11号証券レビュー〔出所〕 L. Logan, “Treasury Market Liquidity and Early Lessons from the Pandemic Shock”Fed
NY, Oct. 2020, Figure3より債売却が増えており、ヘッジファンドの売却額は第 １ 四 半 期 に 三 五 〇 億 ド ル と 推 計 さ れ て い る。

ヘッジファンド関連の統計改善と監視強化が必要だろう。

金融規制改革によるディーラーの活動の制約⑹

三、米国債流通市場の構造的な問
題⑴

米国債市場の構造的な問題として市場仲介者（ディーラー等）側の要因が重要である。米国債の発行残高増加が続く中で、主な債券ディーラーで あ る 大 手 米 銀 の バ ラ ン ス シ ー ト は、 規 制 強 化（バーゼルⅢ、レバッレジ規制や流動性規制）によって制約され、大手米銀は対顧客取引に積極的ではなかったとみられる。コロナショックへの対応で米国当局は、補完的レバッレジ比率を一時的に 緩 和 し た が、 市 場 機 能 の 改 善 の た め に は レ バ― 90 ―

米国債流通市場の構造的な問題と強靭性向上への取組み

米国債残高と大手米銀の総資産の推移
図表３〔出所〕 イングランド銀行“Financial Stability Report”August 2020, Chart E. 4より作成（元データは Darrell Duffie［2020］）

プリンシパル・トレーディング・ファーム

レッジ比率規制の見直しを検討すべきだろう。

⑵（ＰＴＦｓ）の売買シェア上昇

米国債の流通市場は、インターディーラー市場とディーラーと顧客の取引市場に分けられ、ＦＩＮＲＡの統計では（二〇二〇年三月～二〇二一年一月）売買高の四七％がインターディーラー市場、五三％がディーラー・顧客市場である。インターディーラー市場は、参加者の迅速なリスク管理とポジション調整に重要で、取引の大半は少数の直近発行債（オン・ザ・ラン）である。一方、デ ィ ー ラ ー・ 顧 客 市 場 は、 か な り の 額 の 既 発 債（オフ・ザ・ラン）を含む。

ディーラーの活動が制約される中で、インターディーラー市場ではプリンシパル・トレーディング・ファーム（ＰＴＦｓ）のシェアが上昇してい― 91 ―

ディーラー間市場でのシェア（2019年）
図表４

第61巻第11号
証券レビュー〔出所〕 The Committee on Capital Markets Regulation “Nothing but the Facts: The U.S.
Treasury Market During the COVID-19 Crisis March” March 2021, Figure3よりる。ＰＴＦｓは、電子トレードを活用し、自己資金でコンピューター・プログラムを用いた高速取引を行う業者である。収益機会求めて活発な取引⑺を行うことで市場に流動性を提供しており、株式市場の高頻度取引業者（ＨＦＴ）に類似する。

ＰＴＦｓは利益機会を求めて売買戦略を変更するため、取引量の急変や価格変動を起こす懸念があ る。 市 場 混 乱 時 に オ ン・ ザ・ ラ ン 市 場 の 厚 み（注文板の売り・買い額により算出）が急減したのはＰＴＦｓの取引抑制によるものとみられ、取引の厚み縮小がビッド・オファースプレッドを拡大させ、ボラティリティ上昇を引き起こしたと考えられる。

市場混乱時以外でも二〇一四年一〇月と二〇二一年二月に米国債価格が短時間で急変動したが、いずれもファンダメンタルズの大きな変化やショックはなかった。株式市場のフラッシュ・ク― 92 ―

米国債流通市場の構造的な問題と強靭性向上への取組み

直近発行債（オン・ザ・ラン）市場の厚み
図表５〔出所〕 FRB “Financial Stability Report” Nov. 2020, Box “A Retorospective on the March 2020
Turmoil”, Figure C

ラッシュと共通した現象とみられる。ＰＴＦｓの取引が市場の厚みの変化や継続的な価格変化を引き起こした可能性が高く、価格形成へのＰＴＦｓ

米国債市場では清算機関の利用が進まずの影響が注目されている。

⑶

清算機関の利用が不十分なことも問題である。

頻繁な債券売買を円滑に行うには、取引後の資金支払いと債券の受け渡しの確実性が重要である。

債 券 売 買 は 店 頭 取 引 で あ り、 カ ウ ン タ ー パ ー

ティ・リスクがあるが、取引の債権・債務を清算機関に引き渡して、信用度が高く決済履行の確実性が高い清算機関にカウンターパーティを置き換えればリスクは削減できる。多くの参加者が清算機関を利用すれば各取引を集約するネッティング（相殺）が広がって、資金と債券の授受が効率化されてディーラーのバランスシート負担を軽減で― 93 ―

きる。
米国債の清算機関であるＦＩＣＣ（証券取引清算機関）の利用はディーラー間取引が主で、ＰＴＦｓとの取引ではほとんど利用されない。二〇一七年の調査では、清算機関の利用は全取引の約二割 に 止 ま る。 取 引 の 双 方 が 利 用 す る の は 一 二・清算機関を利用すればこれを抑制できたと考えられる。

四、Ｇ 〝米国債市場の強靭性向
上 〟レポートの提言

は〝 米 国 債 市 場 の 強 靭 性 向 上 〟 レ ポ ー ト

用されていない。なお、日本の国債取引では、清ディーラーと顧客間の取引が大半で清算機関は利片 方 の 利 用 が 一 九・ 四 ％、 残 る 六 七・ 九 ％ は

中清算、③ディーラーの健全性規制、④市場の透銀行の流動性支援、②米国債取引とレポ取引の集で、市場機能改善のため、①米国債市場への中央項目で提言をまとめている。順にみていきたい。

ディーラーなどが市場仲介を行う能力は、保有米国債市場への中央銀行の流動性支援

れ ば 小 幅 な 増 加 だ っ た。 あ る 取 引 の 受 け 渡 し で在庫のファイナンスが確保できるかに依存する。

⑴

フェイルが起きると次の取引の受け渡しに影響

ストレス時の資金調達の不確実性の削減には、Ｆたが、プライマリー・ディーラーでの発生と比べ履行）が発生した。ＦＩＣＣでもフェイルは増え市場混乱時には多くのフェイル（受け渡しの不明性向上、⑤市場規制の見直し、の五分野、一〇Ｇ

30

算機関（ＪＳＣＣ）の利用は約八割とされる。

30

し、不履行が数珠つながりになることがあるが、― 94 ―七％、インターディーラー・ブローカーと取引の第61巻第11号
証券レビュー幅広い市場参加者を対象とする常設レポファシリ

ら預金取り扱い金融機関に対象を広げたが、モラの対象はプライマリー・ディーラーで、一〇月かＩＭＡの常設化を決めた。ただし、ＳＲＦの当初スへの幅広いアクセスを提供する常設レポ

提言一：ＦＲＢは、米国債のレポファイナンる。また、ＦＲＢが米国債の購入で金利リスクをの調達によるモラルハザードは防げるとしていは利用のメリットがない金利設定にすれば、過度はティ（ＳＲＦ）創設と海外当局向けのＦＩＭＡのルハザードやＦＲＢのリスクを考え、対象機関をＲＢにアクセスできることが有用である。Ｇ常設化を提言している。市場参加者の資金調達面さらに広げる計画はないようだ。

は、対象機関を広げても担保掛目の設定での不安を抑えることで市場機能向上とストレス時Ｇ

フ ァ シ リ テ ィ（ Ｓ Ｒ Ｆ ） を 創 設 す べ き で あ負うことと比べれば、レポでの資金供給の方がリの売却圧力の軽減が期待できる。

り、平常時の市場では利用が抑制され、スト対象機関の拡大方法としてＧ は、ＦＲＢがレスクは低いとしている。

るように取引条件を設定すべきである。ＦＩの提言

ポの清算にＦＩＣＣを利用し、ＦＩＣＣメンバーレス時はスティグマ（烙印）なしに利用できカウンターパーティ・リスクを抑えられ、通常時30ＭＡレポファシリティは常設化すべきである。

ＦＲＢにも同様な問題意識があり、Ｇとほぼ同時に七月のＦＯＭＣでＳＲＦの創設とＦ30は免除する必要がある。また、ＦＩＣＣにリスクだし、ＦＩＣＣは損失発生の共同負担をＦＲＢにを取引対象とすることが効率的だとしている。た30― 95 ―30

米国債流通市場の構造的な問題と強靭性向上への取組みが集中するため、運営の強化と透明性、ガバナン

ＰＴＦｓの取引はほとんど集中清算されていなしなどを検討すべきだろう。

い。清算機関の利用を促すには手数料体系の見直

米国債取引とレポ取引の集中清算スの改善が必要になる。

⑵

ディーラー・ブローカーが入り、匿名取引を

提 言 二： 買 い 手 と 売 り 手 の 間 に イ ン タ ー

度合いや課題を整理し効果的に進めるべきだとし提供するディーラー間電子取引プラット

は清算機関の利用拡大が望ましいが、優先て い る。 具 体 的 に は 電 子 取 引 を 用 い た イ ン タ ー

フォームでの米国債取引と米国債レポ取引

Ｇ

ディーラー市場でＰＴＦｓに清算機関の利用を広

米国債レポ取引では、ディーラーと各種のファは、全てを集中清算するべきである。

デ ィ ー ラ ー・ 顧 客 市 場 で は 課 題 の 分 析 を ま ず 行う。なお、重要生が高まる清算機関の監督は強化

ラットフォームが導入されたとき、参加者はプラ

一九九〇年代後半にディーラー間の電子取引プ

用 主 体 と 調 達 主 体 の 間 に ス ポ ン サ リ ン グ・ メ ン

ＣＣによるスポンサードレポ・サービス（資金運ティングの活用が進んできていた。これにはＦＩンドの取引を含め、清算機関の利用が拡大、ネッイマリー・ディーラーだけで、取引には清算機関

バーが入ってＦＩＣＣが清算を行う）の拡大が寄するべきである。

が利用されていた。今日ではＰＴＦｓのシェアが与しており、取引参加者のいっそうの増加、拡大⑻高まったが、インターディーラー・ブローカーと― 96 ―30

げ、 レ ポ 取 引 で も 清 算 機 関 利 用 を 促 す。 一 方、第61巻第11号
証券レビューによる流動性の向上が期待できる。なお、全ての用するのがよいか、引き続き検討すべきだろう。

る可能性がある。顧客の取引で清算機関をどう利

提 言 四： 市 場 参 加 者 と 規 制 当 局 は、 デ ィ ー

レポ取引を原則として集中清算するなら、ＦＩＣＣが設定している最低証拠金要件を全参加者に適用すべきだろう。

することが最善なのか、スポンサード清算モ

ラーと顧客の現物米国債取引をどう集中清算
提言三：米国債レポ取引は集中清算するべき

ンターディーラー・ブローカー取引ほどは明確で引の清算機関であるＦＩＣＣにリスクが集中し、集中清算の利用が増加すれば、米国債とレポ取間及び公共政策の観点で評価すべきである。

最 適 な モ デ ル を 用 い た 集 中 清 算 に つ い て、 民デルを含めて検討を続けるべきだ。何らかのに よ れ ば、 公 共 政 策 の 観 点 か ら は デ ィ ーない。ディーラーと顧客の取引は決済リスクが過システミックな重要性が高まる。このためＦＩＣバナンスを検証し、適切な規制・監督態勢を築く度に集中せず、清算機関利用によるバランスシール発生での負担の軽減などの利点はディーラーに必要がある。また、システミックな重要性を考えＣのリスク（流動性リスクが大きい）や運営、ガもＦＩＣＣにもある。小規模なディーラーが競争ると、ＦＩＣＣに適切な担保掛目でのＳＲＦ利用トでの負担軽減も大きくはない。ただし、フェイしやすくなって、幅広い参加者での取引につなが― 97 ―である。

Ｇ
30

ラーと顧客の現物取引を集中清算する利点は、イ

米国債流通市場の構造的な問題と強靭性向上への取組み

Ｃ、ＦＲＢで組成し、その実施に責任を持つする共同での検証を財務省とＳＥＣ、ＣＦＴ保するため、ＦＩＣＣのデザインと運営に関ＩＣＣの監督と規制が十分に頑健なことを確

提言五：財務省はＦＲＢと事前に協議し、Ｆバレッジ比率の機能がしばしば制約になるの証すべきである。米国の銀行規制当局は、レるため、既存の規制での市場仲介の扱いを検げないように修正する点がある規定を特定す

般的な強靭性は弱めずに、市場仲介活動を妨

提言六：銀行規制当局は、銀行システムの全際合意より高いという点は、再検討すべきだろう。

べきである。また、ＦＩＣＣはＳＲＦの利用ではなく、リスクベースの自己資本要件へのきだが、当面は主要な銀行系ディーラーへの依存制される一方、ＰＴＦｓや独立系ディーラーなど銀行規制で銀行系ディーラーへの資本配分が抑ラーの仲介能力を抑えている。特に、米国の補完すべきだが、ＳＥＣのブローカー・ディーラーには、市場の流動性を拡大するこうした動きは歓迎

的レバレッジ比率規制でへの上乗せが国
G-SIB

30― 98 ―を認めるべきだろう。

ができるべきである。

が続くとみられる。だが、銀行へのレバレッジ比

規 制 対 象 外 の 業 者 が 活 動 を 拡 大 し て い る。 Ｇある。

補完として機能することを、確実にすべきで取引の集中を避けるため市場仲介者を広げるべ率規制が低リスクの活動を制約し、銀行系ディーディーラーの健全性規制の見直し

第61巻第11号⑶

証券レビュー

になっているとしている。

対する健全性要件を頑健なものにすることが重要ると、取引データを包括的に収集し公表すべきでか公表していない。レポ取引市場の重要性を考えラーにも同様な報告を求める提案を準備していある。なお、ＦＲＢは、商業銀行と重要なディー
提言七：ＳＥＣは、ＦＲＢ・財務省と協議を

取 引 デ ー タ が 公 表 さ れ る と マ ー ケ ッ ト・ メ ーる。

会 社 で は な い デ ィ ー ラ ー（ イ ン タ ー デ ィ ー

カーの在庫保有が推測されるため、オフ・ザ・ラした上で、米国債及び米国債レポの銀行関連

ラー・ブローカーを含む）の、健全性上の防ン取引への流動性提供を阻害するとの懸念があ反対の取引を行うことを抑制できる。取引の前後― 99 ―護措置について頑健性を検証すべきである。

る。だが、取引規模の公表に上限を設ければ、他

Ｆ Ｉ Ｎ Ｒ Ａ は 二 〇 一 七 年 以 降、 ブ ロ ー カ ー・の透明性は重要であり、取引前の情報開示では、の参加者がマーケット・メーカーのポジションとディーラーメンバーの米国債取引データをＴＲＡ

インターディーラー市場の透明性はかなり良好だ

市場の透明性向上

ＣＥ（取引報告システム）で収集し、ＳＥＣと財提言八：ＦＩＮＲＡのＴＲＡＣＥ（取引報告明性が求められる。

が、ディーラーと顧客の相対取引ではさらなる透

また、ＦＩＮＲＡは米国債の集計されたデータしず、規制当局も包括的なデータは持っていない。

し、ＦＩＮＲＡは米国債レポ取引のデータは集め

務 省、 Ｆ Ｒ Ｂ、 Ｃ Ｆ Ｔ Ｃ と 共 有 し て い る。 た だ⑷

米国債流通市場の構造的な問題と強靭性向上への取組み

る。加えて、公表される取引規模に上限を設

債レポの取引を捉えるように拡張すべきであ

ｓも報告対象に含め、すべての米国債と米国システム）は、商業銀行ディーラーとＰＴＦ化に寄与するだろう。との競争を可能にして、流動性供給の増加、多様幅広い流動性提供者にプライマリー・ディーラー適用すべきである。公平な規則の広範な適用は、定した上で、社債のデータと類似した方法で

提言九：ＡＴＳ及びＳＣＩ規制は、インター取引プラットフォームを含む、全ての重要なデータを公表すべきである。

取引プラットフォームの規制も重要である。米米国債のトレーディングプラットフォームに

Ｓ Ｅ Ｃ の 提 言 は、 複 数 デ ィ ー ラ ー プ ラ ッ ト

は、安全性と効率性確保を目指したものを含む証果的に執行されるべきである。だが、米国債市場― 100 ―

ディーラー及び複数のディーラーと顧客との国債の取引プラットフォームは、ＡＴＳ（代替取世界でも最重要な金融市場である米国債市場市場規制の強化適用されるべきである。

アンス、インテグリティ）規制の対象外だが、Ｓ

ＥＣは二〇二〇年九月にこの免除を止めてプラットフォームの運営者に取引の執行、清算、決済のフォームを対象としていないが、全ての主要な米券法や様々な規制から免除されている。

は、当局の包括的な規制・監督の対象とされ、効国債と米国債レポ取引プラットフォームに規則を公表を求めることを提言している。

⑸

引システム）及びＳＣＩ（システム、コンプライ第61巻第11号
証券レビュー

財務省には米国債市場を規制に関する包括的な権限があり、権限は委譲できるが責任を曖昧には行動についての説明責任がある。財務省は、ＦＲ中・ 長 期 的 な 対 応 に つ い て は、 Ｆ Ｓ Ｂ に よ る グ

昨年三月の市場混乱の再発を防止するための五、結論に代えてＢ、ＳＥＣ、ＣＦＴＣからの意見も得た上で、米ローバルに協調した動きと共に主要国それぞれでできない。権限を委譲した機関による意思決定と国債市場の機能の評価及び市場の基盤の弱点へのの取り組みが進んでいる。ノンバンク金融仲介やえ、 関 連 す る 政 府 機 関 を 主 導 し て 検 証 を 行化する第一歩としてＦＲＢとの協議を踏ま

提言一〇：財務省は、米国債市場の監督を強みを検討することも必要だろう。

つ、ストレス時には市場へ流動性を供給する枠組る。 ま た、 モ ラ ル ハ ザ ー ド な ど の 問 題 を 防 ぎ つの構造的な問題を分析し対処することが必要であ

金融・資本市場の重要性が高まる諸国では、市場い、証券法規制から米国債を免除する扱いをレポートの分析と提言は、銀行規制の見直し、債券流通市場の機能改善、システム上重要なＧ得ない根拠がない場合には、証券法の適用を金融市場インフラである清算機関の規制・監督な全て特定して根拠を評価し、明確かつやむを提言すべきである。財務省は米国債市場の機ど、米国債市場の主要な課題の理解に役立つ。今後とも米国当局の対応の進展とＦＳＢを通じたグ能に関する年次報告を作成すべきである。

30― 101 ―

懸念についての年次報告を作成すべきである。

米国債流通市場の構造的な問題と強靭性向上への取組みローバルな協調を注目していきたい。

（注）
蔵相中銀総裁会議の声明では” FEDS Notes, August, 2020を参照。
Treasury Cash Markets
ＦＩＣＣのスポンサード・レポ取引については、岡田巧

シ ュ」 に よ っ て 認 識 さ れ る ―」 と James Collin Harkrader,［ 2020］“ Principal Trading Firm Activity inMichael Puglia,⑻

太［二〇一九］「米国で急増する証券取引清算機関（ＦＩＣ

二〇二一年一〇月のＧＣ ） の ス ポ ン サ ー ド・ レ ポ 取 引 」 野 村 資 本 市 場 ク ォ ー タ⑴〝ノンバンク金融仲介（ＮＢＦＩ）セクターの強靭性を、シリー、二〇一九年夏号を参照。

］“ Treasury Market Liquidity and2020二月）る―」当研究所、証券経済研究第九二号（二〇一五年一造の変化が「フラッシュ・クラッシュ」によって認識され福田徹［二〇一五］「変貌するアメリカ国債流通市場―市場構〇一九年夏号

系を構築する米国債市場」野村資本市場クォータリー、二岡田巧太［二〇一九］「テクノロジーの進化と共に新たな生態

タリー、二〇一九年夏号

ＩＣＣ）のスポンサード・レポ取引」野村資本市場クォー

岡田巧太［二〇一九］「米国で急増する証券取引清算機関（Ｆ二〇一六年秋号

Ｔ）の台頭と流動性の蜃気楼」野村資本市場クォータリー、

岡田巧太［二〇一六］「米国債市場における高頻度取引（ＨＦ（参考文献）

ステミックな観点を持って強化し、中央銀行による異例の介入の必要性を減らすことにコミット〟と述べている。

を参照。
Oct, 2020［Group of 30,” , July, 2021
を参照。
Toward Increased Resilience］を参照。
Richard H. Clarida, et ［al. 2021

］ “ U.S. Tredsury Markets-Steps2021” , Fed NY, Speech,
Early Lessons from the Pandemic Shock［Lorie K. Logan,を参照。
November 2020

⑵ ＮＢＦＩへの対応は、［］FinancialStability
Board,
2020“ Holistic Review of the March Market Turmoil”
⑶

⑷
⑸
⑹

米 国 債 市 場 の 構 造 的 な 問 題 は、 Ｇ の レ ポ ー ト と D.
［ 2020］“ Still the Worldʼs Safe Haven? -RedesigningDuffie,”を参
the U.S. Treasury Market After the COVID19 Crisis
照ＰＴＦｓについては、福田徹［二〇一五］「変貌するアメリカ国債流通市場―市場構造の変化が「フラッシュ・クラッ

⑺― 102 ―

2030

第61巻第11号
証券レビュー

米国債流通市場の構造的な問題と強靭性向上への取組み［Board of Governors of the Federal Reserve System］ ,2021“ Statement Regarding Repurchase Agreement Arrange” , Press Release, July 28, 2021
ments
Richard H. Clarida, Burcu Duygan-Bump, and Chiara Scotti［ 2021］“ The COVID-19 Crisis and the Federal Reserveʼs” , Finance and Economics Discussion
Policy ResponseSeries, FRB, June 2021
［ 2021］“ NothingCommittee on Capital Markets Regulation
but the Facts: The U.S. Treasury Market During the” March, 2021
COVID-19 Crisis［ 2020］“ Still the Worldʼs Safe Haven? -Redesigning
D. Duffie”
the U.S. Treasury Market After the COVID19 Crisis］“ Holistic Review of the2020

Hutchins Center Working Paper 62, Brookings Institution,
May, 2020［Financial Stability Board” November 2020
March Market Turmoil］“ U.S. Tredsury Markets-Steps Toward2021” , July, 2021
Increased Resilience［Group of 30］“ Principal2020” FEDS
Trading Firm Activity in Treasury Cash Markets［James Collin Harkrader, Michael Puglia

Notes, August, 2020
［ 2020］“ Enhancing Liquidity ofNellie Liang, Pat Parkinson” Hutchins Centerthe U.S. Treasury Market Under StressWorking Paper 72, Brookings Institution, Dec. 2020
］ “ Treasury Market Liquidity and2020
Oct, 2020（さしだあきお・当研究所特任リサーチ・フェロー）” , Fed NY, Speech,
Early Lessons from the Pandemic Shock［Lorie K. Logan― 103 ―