林

金融危機後の米国証券引受業務に関する一論点
小陽介

証 券 業 務 を め ぐ っ て は、 プ ラ イ ベ ー ト・ エ ク イ

ティの台頭、ユニコーン企業の増加・巨大化、私か」と題する記事が掲載された。この記事は、二これは株式にとってどのような意味を持つだろう

Ｏはこれまで以上に多くの銀行に依存している。

二〇一九年八月一三日付のバロンズ誌に「ＩＰる。そこで本稿では、記事の元となった論文であいることを示す興味深い内容を含んでいるといえは証券引受業務においても何らかの変化が生じてていることが明らかにされつつあるが、この記事フォームの成長など、様々な面で変化が生じてき

一、はじめに〇〇八年の世界金融危機以降、ＩＰＯにおける主る募 市 場 の 拡 大、 債 券 分 野 で の 電 子 取 引 プ ラ ッ ト

幹事（引受業者）の数が増加傾向にあることを報

あと、証券引受業務の歴史的展開を踏まえつつ、［ 2019］の内容を紹介した
Dunbar and King⑵

告し、発行体企業に対するウォール街の交渉力低引受構造の変化や発行体と主幹事との力関係につ⑴下を指摘している。金融危機後の米国証券市場や― 58 ―

いてどうアプローチしたらよいかについて若干のクレジットが与えられるブックランナーの増加にのの、引受ランキング作成の際には主幹事と同じ⑶コメントを行うこととしたい。

よるものであるという。著者らの計算では、主幹事ブックランナーの数はこの間一・二八（二〇〇二年）から一・四七（二〇一七年）とあまり上昇年から二〇一七年を対象期間として、米国のＩＰ［ 2019］の論文は、二〇〇二Dunbar and King非主幹事によって引き受けられる株式の割合は、ら二・二二（二〇一七年）へと大きく増加した。

ブックランナーの数は〇・〇六（二〇〇二年）か二、金融危機後のＩＰＯ引受業務の変化

Ｏにおいて複数のブックランナーが起用される

一・七％（二〇〇二年）から三三・八％（二〇一）のnon-lead

ケースの増加とブックランナーの構造がＩＰＯの七年）へと大きく上昇した。こうした変化をどの― 59 ―していないのに対して、非主幹事（結果にもたらす影響を検討している。二〇〇二年

ようにとらえたらよいか。この研究では、発行体発行者である企業は、新規公開にかかるコストには平均で一・三四社のブックランナーが起用さブックランナーが起用された。著者らは、この増をできるだけ小さくしたいと考える。したがって企業と主幹事との間の力関係の変化に注目する。

加の大半が「受動的な」ブックランナー、すなわ

引受スプレッドが低く、初期収益率が低いことを⑷ちＩＰＯのプロセスで主導的な役割を果たす主幹望む。また、ＩＰＯ後はより多くのアナリストに事（）ブックランナーより報酬が低いもlead-left

れていたが、二〇一七年には平均で三・六九社の金融危機後の米国証券引受業務に関する一論点が多いことを望む。加えて、主幹事はＳＥＯにお）」Money Left on the Table

期収益率に調達資金を乗じた金額である「テーブ望する。また、初期収益率が高いこと、および初スプレッドが高いことや引受株数が多いことを希ランナーは、より高い報酬を得たいと考え、引受ンに立つことを望む。他方、主幹事を担うブックＥＯ）の際には主幹事に対してより強いポジショフォローされることを希望し、上場後の増資（Ｓ能性が高くなることを確認した。

るケースではＳＥＯの際に主幹事が変更される可フォローが生じること。④主幹事として追加されが、非主幹事が追加される場合の方がより多くのＩＰＯ後のアナリストによるフォローは増加するかにかかわらず）ブックランナーの数が増えればさせること。③（主幹事であるか非主幹事である

下させるが、前者でより大きくスプレッドを低下える影響を比較すると、双方ともスプレッドを低主幹事を追加するケースとで引受スプレッドに与ルに残されたお金（このように発行体企業と主幹事とはしばしば相反以上から、発行体企業は、（主幹事であるか非主幹事であることを志向し、シンジケートにブッ主幹事であるかにかかわらず）ブックランナーの著者らは、データの分析から、①主幹事が追加クランナーが追加される際には非主幹事として追する利害を持つが、ブックランナーの構成は両者される場合・非主幹事が追加される場合の双方と加されることを望むと想定される。著者らは、Ｉ追加を志向するのに対して、主幹事はより少ないも初期収益率は低下するが、前者の方がより大きＰＯのサイズ、企業収益、発行体の年齢、ＰＥやの交渉を通じて決まるとされる。

く低下すること。②主幹事を追加するケースと非― 60 ―⑸いても主幹事の地位を確保したいと考えている。

第60巻第７号
証券レビュー

主幹事ブックランナーの利用増加は発行体と主幹な交渉力は発行体優位にシフトしてきており、非者が急激に上昇してきたことを指摘する。相対的して後者が安定的に推移してきたのに対して、前引受業者の交渉力を示す代理変数とし、期間を通市場シェア、オールスター・アナリストの数等をの交渉力を示す代理変数とし、業界ランキング、ＶＣから資金提供を受けているか等を発行体企業

る こ と と し た い。 な お、 以 下 の 議 論 は Ｉ Ｐ Ｏ のの力関係の変化を生み出す要因について考えてみな展開を概観することで、発行体企業と主幹事とは、そうした米国における証券引受構造の歴史的で変貌を遂げてきたことが知られている。以下で本市場の構造変化や制度・規制枠組みの変化の中象とされていない二〇〇二年以前においても、資てみれば、証券引受業務の構造は、この研究の対者から明確な指摘はない。他方、歴史を振り返っめて包括的に議論される点に留意されたい。

ケースに限定せず、増資・社債発行のケースも含事の間の妥協として現れた現象と分析される。
二〇〇八年の世界金融危機以降、米国証券市場［ 2019］の研究は、証券引Dunbar and King三、証券引受構造の歴史的展開

歴史的に企業証券の発行は、主幹事投資銀行に証券引受のピラミッド構造低下したとすれば、それにはどのような背景があよって組織されるシンジケート団によって引受・⑴るのかが次の関心となりうるが、これに関して著究が示唆するように、主幹事の交渉力が相対的に示す点で興味深いものであると言えよう。この研受業務においても重大な変化が生じていることをが、や証券業務においては様々な変化が生じている

金融危機後の米国証券引受業務に関する一論点― 61 ―

最も格式の高い投資銀行として知られたモルガ分門を持つ必要はなかった。事実、ウォール街でする力であって、主幹事自身は必ずしも自ら販売求められる能力は、そうしたシンジケートを組織れ行きの見通しに基づいて決定された。主幹事に共同幹事に迎えるかといった事項）は、証券の売（どういった業者を何社招聘するか、ライバルをの重要事項を決定してきた。シンジケートの構成シェアの割り振り、引受コミッションの配分など

ト に 招 聘 す る 業 者 の 選 定、 個 々 の 業 者 へ の 引 受発行説明会などの業務をこなす一方、シンジケー

け機関への説明、シンジケートメンバーに対するて、引受会議の開催、ＳＥＣへの登録準備、格付Ｃ登録に必要となる登録書類の作成をはじめとし販売されてきた。主幹事となる投資銀行は、ＳＥのような階層構造は一九六〇年代半ばまでは極めから見て取れることを指摘した（図表参照）。こうした構造が新聞紙上に掲載される「墓石広告」がピラミッド型の階層構造になっていること、そう立場にあるサブ・メジャーといったように業界家への小口の分売力を有し、メジャーの地位を狙オーダー（もしくはメジャーレット）、一般投資ジャーの扱いを受けるメジャー・アウト・オブ・

ジ ャ ー・ ブ ラ ケ ッ ト、 案 件 に よ っ て 臨 時 で メスペシャル・ブラケットに次ぐ大手業者であるメル・ブラケット（ないしはバルジ・ブラケット）、いて指導的役割を果たす少数の業者をスペシャ家とつながりを有し、ウォール街の引受業務にお描き出している。彼は、一流有名企業・機関投資ル・エイズは、投資銀行業界に特有の階層構造をアメリカ投資銀行業の研究で有名なサミュエ― 62 ―⑺

ン・スタンレーは、一九七一年までフルタイムのて安定していたといわれる。その要因としては、⑹

セールスマンが一人もいなかったといわれる。

第60巻第７号
証券レビュー

金融危機後の米国証券引受業務に関する一論点

図表

証券引受業界の階層構造を示す墓石広告〔出所〕 Hayes［1971］。

― 63 ―

と、六〇年代前半までは証券引受業務の量が相対り潜在的参入者の参入が事実上排除されていたこ

ラス・スティーガル法（一九三三年銀行法）によたり規模の大型化によってシンジケートに参加すめることとなった。公募証券発行の増加と一件当は、引受シンジケートにとって分売力の価値を高企業による証券発行の増加に伴う引受額の急増銀行業の階層構造が揺り動かされていく。

的に安定していたため、劣位にある業者が上位にる業者の数が増加するなか、一般投資家への販売商業銀行業務と投資銀行業務の兼営を禁止したグ向かう動きを活発化させる土壌がなかったこと等力を武器とする業者が起用されるようになり、中⑻には最上層部にまで食い込むものも出てきた。と二に、年金基金・生命保険会社・投資信託に代表の依存度が高まり、証券発行市場が拡大した。第化していく。第一に、企業部門の外部資金調達へ

よって投資銀行業の伝統的な階層構造は徐々に変

一九六〇年代半ば以降、資本市場の構造変化にソン社による八〇〇〇万ドルの社債発行に際して米第三位の電力会社コンソリデイティッド・エジし認めさせたのである。実際、一九六九年には、既存の主幹事に自社を共同幹事に加えるよう説得は、卓絶した小売販売力を武器に、発行体企業や器として躍進を遂げたメリルリンチである。同社

りわけ注目されるのが個人投資家への販売力を武される機関投資家が成長し（機関化現象）、発行初めて共同幹事の座を獲得した（このときの共同資本市場の構造変化

市場・流通市場の両面において影響力を高めた。

幹事はファースト・ボストン、モルガン・スタン⑼

これらの変化によって、長らく安定していた投資― 64 ―が指摘される。

⑵

第60巻第７号
証券レビュー

また米最大の電信電話会社ＡＴＴによる一億ドル社の一億二五〇〇万ドルの起債の主幹事となり、

レ ー、 キ ダ ー・ ピ ー ボ デ ィ）。 翌 七 〇 年 に は、 同かで、発行体企業と主幹事との力関係は変化しての比重の高まりといった資本市場の構造変化のなされる。企業の外部資金調達の増加や機関投資家主幹事に固執したために主幹事の地位を失ったと⑽いったのである。の社債発行でも共同幹事に食い込んだ。
機関投資家の成長と影響力の増大の中で頭角を機関投資家を顧客として確保し、その機関投資家（ブロック・トレーディング）を通じて、多数の一括登録制の導入である。公募証券発行は多くのな影響を与えうる。特に有名なのが一九八二年の制度・規制上の変化もまた証券引受構造に大き制度・規制枠組みの変化への分売力を武器として証券引受分野でも業務量書類作成が必要であり、多大な時間と費用を要し⑶を拡大していくというものであった。一九七九年ていた。その内容は、一九三四年の証券取引所法

社の基本方針は、機関投資家との証券の大口取引のＩＢＭによる一〇億ドルの起債で共同主幹事のによって継続的に開示される内容と重複する部分タンレーが務めてきた。しかし、この案件ではＩンチ）。ＩＢＭの主幹事は伝統的にモルガン・ス憶されている（このときの共同主幹事はメリルリめるため、一九六七年から両者の統合化に取り組

三四年証券取引所法との重複を排除し効率性を高

ＳＥＣは、情報開示制度における三三年証券法とが多く、無駄の多さも指摘されてきた。そこで、⑾

座を獲得したことは、その象徴的な事例として記ＢＭの意向に反してモルガン・スタンレーが単独― 65 ―現してきたのがソロモン・ブラザーズである。同

金融危機後の米国証券引受業務に関する一論点

利なタイミングを捉えた迅速な証券発行が可能とと同時に募集を開始することでき、発行会社は有め、登録届出書の効力発生から二年間は発行決定

内 で い つ で も 証 券 の 発 行 が 可 能 に な る。 そ の た

どをあらかじめＳＥＣに登録しておけば、その枠れる証券について、その額、発行方法、引受人なを対象として、二年以内に合理的に発行が予想さ

この制度のもとでは、一定の要件を満たした企業と同時期に採用されたのが一括登録制であった。

示制度の採用によって一応の完成を見たが、これんできた。そうした取り組みは、八二年の統合開めの資本力とともに、機関投資家を相手に短期間ディール）場合では、大量の証券在庫を抱えるた事 が 自 ら す べ て の 証 券 を 買 い 取 る（ ボ ー ト・の引受業務からの排除が進んだといわれる。主幹ざるを得なくなった。この過程で中小・地方業者ケートを組織する場合でも小規模なもので対応せないため、主幹事は単独で引き受けるか、シンジに大規模なシンジケートを組織する時間的余裕がが開始される一括登録制の下では、かつてのよう了したとされる。発行体の意思決定と同時に販売億五〇〇〇万ドル四年物ノートの発行も一日で完ＭＡＣ（自動車会社ＧＭの販売金融子会社）の二の二〇〇万株の発行は一日で完了した。また、Ｇた。例えば、同制度の最初の発行例であるＡＴＴず、 公 募 販 売 期 間 の 大 幅 な 短 縮 化 が も た ら さ れ式による消化の衰退をもたらすことになった。ま

一括登録制の導入は、伝統的なシンジケート方り、引受業務の集中化が進んだとされる。主幹事

グ力、資本力を有する業者の台頭を促すものとなは、これに対応するための販売力・トレーディン力が不可欠となった。このような引受業務の変貌で大口販売する（ブロック・トレーディング）能― 66 ―⑿なったのである。

第60巻第７号
証券レビュー

に求められる能力が変化していく中で、引受構造ナーの構造がＩＰＯの結果にもたらす影響を検討うに変化してきているかという全体的な観点に加も活かせる視点であろう。資本市場自体がどのよ融危機後の力関係・交渉力の変化を分析する際に係もまた変化してきたことである。この点は、金組みの変化に応じて、発行体企業と主幹事との関ら見えてくるのは資本市場の変化や制度・規制枠

証券引受構造の歴史を概観してみると、そこかれは資本市場の構造変化や制度・規制枠組みの変変化はこれまでにも観察されてきた。そして、そ券引受構造の変化や発行体と主幹事との力関係のる。他方、米国証券市場の歴史を振り返れば、証生じていることを示唆する点で興味深いものであを指摘し、証券引受業務においても重大な変化がと主幹事銀行との間の力関係が変化してきたことた。この研究は、世界金融危機以降、発行体企業［ 2019］の議論をみてきDunbar and King

した

えて、規制強化の影響に関する具体的な分析を踏化の中で生じてきたことをみてきた。

いてはそれらのより強化された導入やリスクの高― 67 ―自体もまた変化していったのである。

まえることによって包括的に接近することが有効

二〇〇八年の金融危機の衝撃は、世界的な金融規制の強化をもたらした。バーゼルⅢの国際的な枠組みでは自己資本規制の強化・厳格化のほかレ

本稿では、米国ＩＰＯにおいて複数のブックラい業務を直接制限するボルカールールなどがあっバレッジ規制や流動性規制などがあり、米国におンナーが起用されるケースの増加とブックラン四、おわりにであろう。

金融危機後の米国証券引受業務に関する一論点た。資本市場の構造においても、私募市場の拡大やＩＰＯの減少、プライベート・エクイティの台頭、ユニコーン企業の増加・巨大化といった事態が進行している。金融危機後の米国証券引受業務の変化についても、こうした様々な変化の分析を踏まえた総合的な視点からアプローチされることの境界の曖昧化について」『証券経済研究』第一〇八号。

――――［二〇一九］「アメリカ株式市場における公募・私募――――［二〇二〇］「アメリカ株式市場の変貌とプライベー済新聞社。

ト・エクイティ（ＰＥ）」『月刊 資本市場』 No.414。
松井和夫編［一九八八］『シリーズ世界の企業：金融』日本経場と私募市場」『証券経済研究』第一〇七号。

若園智明［二〇一九］「米国における資本形成の変遷：公開市［Auerback J. and S. L. Hayes］ , Investment Banking1986

が有効であろう。

（入江恭平・佐合紘一・佐賀卓雄訳
Business School Press.
［一九八八］『投資銀行業の変貌：一括登録制の導入とその［ 2019］“Childs M.
, IPOs Depend on More Banks Than Ever.

”
What That Means for Stocks.
,Barronʼs,Aug. 13, 2019.
］“2019, Multiple Bookrunners,［Dunbar C. G. and M. R. King］ ,1983” Apr. 20, 2019.
Bargaining Power, and the Pricing of IPOs］“
1971
, Investment Banking: Power Structure
Hayes S. ［L.

” , Harvard Business Review, Mar.-Apr.
in Flux［Hayes S. L., A. M. Spence and D. V. P. Marks

Competition in the investment banking industry, Harvard（宮崎幸二訳［一九八四］『アメリカの投University Press.

― 68 ―and Diligence: What Price Deregulation?, Harvard〈参考文献〉影響』同文館出版）。

和』東洋経済新報社。

――――［一九九一］『アメリカの証券業：変貌過程と規制緩

学証券研究年報』第二号。

佐賀卓雄［一九八七］「一括登録制度と証券業」『大阪市立大めぐる議論について」『証券経済研究』第一〇八号。

小林陽介［二〇一九］「金融危機後の米国社債市場の流動性を洋経済新報社。

小畑二郎［一九八八］『アメリカの金融市場と投資銀行業』東ウォール街を支える人々』日本経済新聞社。

井 手 正 介・ 高 橋 由 人［ 一 九 七 七 ］『 ア メ リ カ の 投 資 銀 行 ：第60巻第７号
証券レビュー

資銀行：ピラミッド構造と競争』東洋経済新報社）。

⑴⑵［ 2019］。
Childs
例えば、佐賀［二〇一九］および［二〇二〇］、若園［二〇一九］、小林［二〇一九］などを参照。

）と定義し、その他のブックランナー
leads⑶ 本論文では、主幹事（ lead-left）と同程度（主幹事が引き受ける株式の九〇％以上）の株式を引き受けるブックラン
ナーを主幹事（は非主幹事（ non-leads）と定義する。
初期収益率（（初値－公開価格）／公開価格）が低いことは、過少値付けの程度が低いことを意味するため、発行体⑷

主幹事にとって過少値付けの程度が大きいことは、企業企業にとっては望ましい状態であるといえる。
⑸の株式発行をより容易に行うことができ、さらにそのマー

松井編［一九八八］、六〇頁。

］（宮崎1983

ケットメイクを通じて追加的なトレーディング収益を得る
井手・高橋［一九七七］、Ⅱを参照。

可能性が高まることを意味する。
⑹

小畑［一九八八］、第三章。

［ 1971］。 Hayes, Spence and Marks［Hayes
訳［一九八四］）、第一章。

⑻

⑺

⑼

⑾

⑽

統合開示制度および一括登録制については、佐賀［一九井手・高橋［一九七七］、二四二頁。

八 七 ］ と［ 一 九 九 一 ］ 第 四 章 お よ び 第 五 章 を 参 照。

［ 1986］（ 佐 合・ 入 江・ 佐 賀 訳［ 一 九Auerback and Hayes八八］）は、一括登録制の導入とその影響を包括的に論じて登録が発効済みでいつでも発行可能な証券を棚に積んでいる。
⑿とShelf Registration

東北学院大学経済学部専任講師 ）ようすけ・当研究所客員研究員

おくというイメージから、この制度は呼ばれた。

（こばやし― 69 ―（注）

金融危機後の米国証券引受業務に関する一論点