⑵明田雅昭て高いが、形式的準拠であって実質を伴っていないという批判がある。そうした中で本年に入って急激な盛り上がりを見せたのが、東京証券取引所⑶（以下、「東証」）による企業へのＰＢＲ改善要請

的な対話を通して、企業の「持続的な成長と中長するコードへの準拠を進め、資産運用会社は建設経過した。この間、企業は統治の機構や運営に関評価指標として認識されるようになった。ＰＢＲ

資本にどれだけ価値を付加しているかを表す価値

す指標として有名だったが、今回のブームで自己ＰＢＲ（株価純資産倍率）は株価の割安度を表⑴

日本企業の低い市場付加価値と統治改革の進展～合理的に反応している株式市場

一、はじめに二〇一五年のコーポレートガバナンスコード期的な企業価値の向上」を後押ししてきた。株価が一を超えていれば自己資本に価値を付加しておである。

は上昇したものの米国株式の勢いと比べると十分

り、一未満であれば価値を毀損していると見なさ（ 以 下、「 企 業 統 治 コ ー ド 」） 導 入 以 来、 八 年 がとは言えない。企業統治コードへの準拠率は極め― 95 ―

れる。本稿は、ＰＢＲを用いて企業統治改革期間がもてる結果だったといえよう。

関関係の検証に過ぎないが、施策の有効性に期待論と整合しており、日本の株式市場は企業を合理計測した。価値付加状況の変化は株式価値評価理確認した上で、ＰＢＲなど価値付加状況の変化を調達と資産の構成および収益性と成長性の差異をた。これは財務データのタイミングを揃えるため

プライム上場企業の中から三月決算企業に限定しを明確にしたい。分析対象は二〇二三年六月末のただろうか。本節ではＰＢＲ一割れ企業との違い

ＰＢＲ一超え企業はどのような特性を持ってい

二、ＰＢＲ一超え企業と 
一割れ企業の違いの株価形成を検証し、統治改革の施策の効果を確認したものである。
本稿の前半では、企業統治改革期間を通して、
ＰＢＲが常に一を超えていた企業と常に一未満で的に評価していたといえよう。ＰＢＲ一未満企業である。なお、企業の特性が大きく異なる金融四― 96 ―

あった企業に焦点を当てた。これらの企業の資本が成長を高めたことで価値毀損が拡大したことが業種と電気・ガス業の企業は対象外とした。ＰＢ

企業統治改革が始まったのは企業統治コードの⑷確認されたが、これは企業の価値向上戦略に重要

Ｒは決算期データの開示時期を考慮して毎年六月をＰＢＲで評価し、有効性が示唆されるものもあ

原案が議論され提示された二〇一四年後半頃から末の値を用いることにした。

ることを示した。この分析は因果関係ではなく相

本稿の後半では企業統治改革で推進された施策な示唆を与えるものである。

第63巻第12号
証券レビュー期間データは八期とした。この期間に一貫して三うな時点データは九時点、利益や利益率のような月末とした。資本調達と資産の構成、ＰＢＲのよを二〇一五年三月末とし終了時点を二〇二三年三ではないだろうか。本稿では分析期間の開始時点

が、 前 者 は 電 気 機 器、 情 報・ 通 信 業、 小 売 業、も一割れ企業も概ねどの業種にも存在していた

昇、一割れ企業はやや低下していた。一超え企業

ドはないが、後半に向かって一超え企業はやや上

共にＰＢＲは循環的に変動しており大きなトレン

では〇・四九から〇・六九の間で推移していた。

のＰＢＲを確認し、毎年一超えであった企業は二成し、資本調達側は自己資本と有利子負債に、資企業の貸借対照表を企業価値評価のために再構⑹

月決算であり、分析項目の全データが揃っていた

サービス業に多く、後者は建設業、化学、鉄鋼、⑸のは一〇二三社であった。

九四社、毎年一割れであった企業は二四六社あっ産側は事業資産と金融資産（現金等と投資有価証

輸送用機器、卸売業に多かった。

た。本稿では前者を「恒常的一超え企業」（ある券）に分類した。各項目の詳しい定義は巻末の補― 97 ―

二〇一五年から二〇二三年までの毎年の六月末

いは単に「一超え企業」）と呼び、後者を「恒常ようにみなして各企業群の特徴を観察する。

額データを集計して、あたかも一企業であるかのれぞれで所属企業の財務データおよび株式時価総

ここからは、一超え企業群と一割れ企業群のそ足をご覧ください。

二・〇一から二・六三の間で推移し、一割れ企業

各年のＰＢＲ分布の中央値は一超え企業では三社を「中間的企業」とした。

呼ぶことにする。この二類型に属さない企業四八

的一割れ企業」（あるいは単に「一割れ企業」）と

日本企業の低い市場付加価値と統治改革の進展～合理的に反応している株式市場

証券レビュー

第63巻第12号

図表１ 資本調達および資産の構成と資本収益率

100%
80%
60%
40%
20%
0%

(A) 恒常的１超え企業の資産構成(B) 恒常的１超え企業の資本調達

26 27 28 27 25 25 26 26 24

31 29 29 27 27 29 29 27 27

19 19 19 19 18 18 22 21 20

69 71 71 73 73 71 71 73 73

55 54 53 54 56 57 52 53 56(C) 恒常的１割れ企業の資産構成
100%
80%

(D) 恒常的１割れ企業の資本調達

13 14 14 14 14 15 15 15 1442 42 41 39 39 42 40 39 37

60%
40%
20%
0%

74 78 77 78 79 79 77 79 80

15 16 17 18 19 20 21 22 23
事業資産

25%
20%
15%
10%
5%

58 58 59 61 61 58 60 61 63

投資有証

現金等

（E) 自己資本利益率(ROE)
10.3%
3.0%

11.1%
5.8%

15 16 17 18 19 20 21 22 23

12.6%

自己資本

恒常的１超え企業

12.9%

7.4%

11.0%

6.2%

有利子負債

恒常的1割れ企業
12.3%
12.1%
10.2%
8.9%

9.6%
3.7%

1.7%

0%
25%
20%
15%

（F) 事業資産利益率(ROIC)
12.9%

10%
5%
0%

1.9%
1603

14.3%

3.9%
1703

16.5%

5.2%

1803

16.5%

13.6%

7.6%

4.4%

1903

16.2%
12.2%

0.8%
2003

〔出所〕 FactSetデータベースを使って筆者が作成― 98 ―

15.7%
6.5%

2.4%
2103

2203

2303

では七〇％程度で推移しているが、一割れ企業で推移を示している。自己資本比率は、一超え企業る。これは主に日本製鉄、商船三井、住友商事な〇・二％と急上昇し翌期も八・九％と高水準であい。 な お、 一 割 れ 企 業 は 二 〇 二 二 年 三 月 期 に 一

一％前後で、一割れ企業は半分程度の水準しかな

は六〇％程度である。財務レバレッジは一割れ企

ど大企業六社の利益大幅改善によるところが大きは資本調達構成と資産構成の業の方が高かった。事業資産比率は一超え企業でい。個社別のＲＯＥ分布をみると二〇二二年三月

からは五五％程度、一割れ企業では八〇％弱である。

期 と 翌 期 の 中 央 値 は 五・ 九 ％ と 五・ 七 ％ で あ っ

図表１の投資有価証券比率は一超え企業では二〇％程度あた。ＲＯＥ八％がＰＢＲ一倍の閾値であるかの議⑺

るが、一割れ企業では六％程度である。現金比率の結果は、この議論と整合的であは事業資産利益率（ＲＯＩＣ）の推移であと資産の構成では、ファイナンス理論の教科書が割れ企業ではなく一超え企業であった。資本調達であるが、利益率が低い金融資産を多く保有してなっている。一超え企業の事業資産は高い利益率る。 Ｒ Ｏ Ｅ と 比 べ て 一 超 え 企 業 は 三 ％ 程 度 高 く⑻

A

ると、二〇一五年三月期末の自己資本額を一〇〇

図表２は企業の成長を観察したものだ。

を見想定する標準的な企業に近かったのは一割れ企業

は自己資本利益率（ＲＯＥ）の推移

いるためにＲＯＥが三％程度低くなっているので図表１のの方である。政策保有株式の問題も一超え企業の

る。

E
ある。

F

方で顕著な可能性が高い。

心の資本調達で金融資産を貯め込んでいるのは一論があるが、Dをみたものである。一超え企業は期間を通じて一E― 99 ―

A

も一超え企業の方が一〇％ほど高い。自己資本中

日本企業の低い市場付加価値と統治改革の進展～合理的に反応している株式市場

証券レビュー

第63巻第12号

図表２ 企業成長と価値付加／価値毀損の拡大

180（A) 自己資本額、2015年3月＝100

173.0

160
恒常的１超え企業
恒常的１割れ企業

140

139.9

120
100
80

1503

1603

1703

1803

1903

2003

2103

2203

2303

（B) 恒常的PBR1超え企業の拡大
201503
事業資産
44.5
金融資産
36.9
価値付加
77.9

（兆円）
有利子負債
25.2
自己資本
56.2
PBR
2.38

202303
事業資産
75.7
金融資産
58.3
価値付加
165.6

（兆円）
有利子負債
36.7
自己資本
97.2
PBR
2.70

年成長率
事業資産
6.9%
投下資金
6.4%
価値付加
9.9%

（％）
有利子負債
4.8%
自己資本
7.1%
時価総額
8.8%

202303（兆円）
事業資産 有利子負債
77.9
36.3
金融資産
自己資本
19.3
60.8
価値毀損
PBR
-20.6
0.66

年成長率
事業資産
4.3%
投下資金
3.3%
価値毀損
11.4%

（％）
有利子負債
1.8%
自己資本
4.3%
時価総額
1.8%

（C) 恒常的PBR1割れ企業の拡大
201503（兆円）
事業資産 有利子負債
55.6
31.4
金融資産
自己資本
19.3
43.5
価値毀損
PBR
-8.7
0.80

（注１） 価値付加／毀損とPBRおよび時価総額は期末直後の６月末の株価で計算〔出所〕 FactSetデータベースを使って筆者が作成― 100 ―

は資本調達側と資産側のいる。一割れ企業がマイナス成長になったのは二に拡大していた。一超え企業は安定的に成長してえ企業は一七三・〇に、一割れ企業も一三九・九とすると八年後の二〇二三年三月期末には、一超業を見ると、資本と資産は概ね年率三～四％の成

企業規模の拡大を大きく上回っている。一割れ企

年率九％、価値付加額は年率一〇％で成長した。

三八から二・七〇と高くなっていて、時価総額は長になりそうではないか。しかし、ＰＢＲは二・

し価値毀損額）とＰＢＲを二時点で比較したもの

実額（兆円）および付加価値額（価値付加額ないた結果、価値毀損額は八・七兆円から二〇・六兆

まった。ＰＢＲは〇・八〇から〇・六六に低下し長だったが、株式時価総額は年率二％の成長に止とである。一超え企業のこの八期に渡る企業規模の円へと年率一一・四％という大幅な拡大がもたら度だけであった。

変 化 を み る と、 投 下 資 金（ 有 利 子 負 債 ＋ 自 己 資

された。

に近かった。この状態で六％成長したのなら、Ｐと資産構成および利益率は期間を通してほぼ一定だった。図表１で確認されたように資本調達構成で成長した。一超え企業は概ね年率六％強の成長

八％、自己資本は七・一％、事業資産は六・九％

四 ％ の 成 長 で あ っ た。 内 訳 の 有 利 子 負 債 は 四・るのだろうか。

る様相を示していた。なぜこのようなことが起こ

Ｒ、付加価値額）は、その企業規模拡大とは異なし て い な い 中 で 成 長 し た の に、 市 場 評 価（ Ｐ Ｂ

本調達と資産の構成および利益率）がさほど変化

一超え企業でも一割れ企業でも、企業体質（資⑼本。 事 業 資 産 ＋ 金 融 資 産 で も あ る ） は 年 率 六・

B

ＢＲは変わらず、時価総額も価値付加額も六％成― 101 ―

C

日本企業の低い市場付加価値と統治改革の進展～合理的に反応している株式市場

三、合理的な株式市場の企業価値評価化で十分である。

⑴式のＲＯＥは当面の予想で、ｇは将来にわたる長期の成長率の予想である。共に予想ではあるが、その予想を構成するのに足元の実績が大きく影響すると思われる。ＲＯＥの予想修正は常にＰ

ＢＲを同じ方向に変化させるが、ｇの予想修正のの自己資本拡大の様子をみると、成長 率 は 前 半 よ り も 後 半 の 方 が 高 い（ 傾 き が 急 に影響は複雑である。実績の成長率が前半と比べて図表２のなっている）ように思える。成長率の変化がＰＢ⑽

ナスの第二項が大きくなってＰＢＲは低下する。

大きくなってＰＢＲは高まり、一割れ企業はマイくなる。このとき一超え企業はプラスの第二項が後半に高くなったのを受けて成長率予想も上方修⑴

Ｒを変化させた可能性はないのか。そこで思い出

ROE－ 資本コストr
資本コストr－成長率g

正されたと考えると、⑴式の第二項の分母は小さ

PBR =１+

企業が規模を拡大したとしても、ＲＯＥ、資本

Δ
Δ∆PBR ≅

１
∆ROE
r－g

⑵

）を次のように定式化した。
PBR）
g がＰＢＲをどのように変化さ

）と成
ROE

Δ

長率の変化（

筆 者 は 前 著 で、 Ｒ Ｏ Ｅ の 変 化（

変化しないはずである。しかし、ＰＢＲは変化しせるか（

コスト、成長率が一定で変化しないならＰＢＲはていた。資本コストはさて置き、前節の分析では一見するとＲＯＥも成長率も大きな変化はなかったようだが、ＰＢＲを変化させるのには小さな変― 102 ―

Aされるのは次の株式価値評価のモデル式である。

第63巻第12号
証券レビュー

日本企業の低い市場付加価値と統治改革の進展～合理的に反応している株式市場

図表３

PBRの変化をROEと成長率の変化で説明

株価純資産倍率（PBR）
前半（1506－1906）平均
後半（1906－2306）平均
平均PBRの変化

恒常的 1 超え
294社

中間的企業
483社

恒常的 １ 割れ
246社

2.40
2.62
0.22

1.14
1.00
－0.14

0.69
0.60
－0.10

11.7％
11.3％
－0.5％
－0.5％

9.3％
7.8％
－1.5％
－1.5％

5.6％
6.1％
0.6％
0.6％

6.6％
9.3％
2.7％
3.8％
3.3％

5.2％
7.7％
2.5％
0.4％
－1.1％

4.0％
7.5％
3.5％
－1.1％
－0.5％

自己資本利益率（ROE）
前半（1503－1903）平均後半（1903－2303）平均
平均ROEの変化
PBR変化への寄与①
自己資本成長率前半（1503－1903）平均後半（1903－2303）平均
平均成長率の変化
PBR変化への寄与②
PBR変化への寄与計（①＋②）

〔出所〕 FactSetデータベースを使って筆者が作成

Δ
１（PBR－１）∆gr－g⑶

Δに 比 例 し て 変 化 す る の だ が、
ROE

∆PBR ≅

は
PBR

Δ

Δ

で
g

⑵式と⑶式にある「ｒとｇの差の逆数」は共通係にg比例すると見なすべきで数になっているため、成長率変化の効果はは な く（ PBR-1）

あることが分かる。

この理論に基づいてＰＢＲの変化の理由を検証したのが図表３である。財務データは二〇一九年三月期を、ＰＢＲデータは二〇一九年六月を境として前半と後半に分けた。企業は一超え企業、中間的企業、一割れ企業の三つに分類して、それぞれで関連データを集計して一つの企業であるかのようにして諸分析項目を算出した。ＰＢＲの前半

か ら 後 半 へ の 変 化 は、 順 に 〇・ 二 二、 ▲ 〇・ 一四、▲〇・一〇であった。上昇したのは一超え企業だけだった。

― 103 ―

Ｒ Ｏ Ｅ の 変 化 は、 順 に ▲ 〇・ 五 ％、 ▲ 一・

ＢＲ向上に大きく貢献する。図表３ではこのこと

は、このままの数値を採用して表中の寄与①とすだ け で あ る。 Ｒ Ｏ Ｅ 変 化 の Ｐ Ｂ Ｒ 変 化 へ の 影 響

しているのにＰＢＲが低下して価値毀損額が拡大に価値付加額が拡大したこと、一割れ企業が成長

前節で観察された、一超え企業で規模成長以上も確認されている。

る。自己資本の成長率の変化は、順に二・七％、したことは、株式価値評価理論と見事なまでに整五％、〇・六％となり、向上したのは一割れ企業

二・ 五 ％、 三・ 五 ％ で、 最 も 成 長 率 変 化 が 大 き
Δを向上させ、最も成長率を高めていたが、ＰＢＲ化をよく説明している。一割れ企業は唯一ＲＯＥ

して企業価値を高められるかを対話してきた。こ資産運用会社は、企業がコードにどのように準拠

企業統治コードが制定されて以来、上場企業と四、企業統治コード施策をＰＢＲで評価なものだったといえよう。

合している。日本の株式市場の株価形成は合理的とgして表中の寄〇・四％、▲一・一％であった。寄与①と寄与②を 合 計 す る と、 順 に 三・ 三 ％、 ▲ 一・ 一 ％、 ▲一割れ状態での成長が大きなマイナス効果をもたのような施策・対話は成果をあげているのだろう〇・五％となる。この寄与合計は平均ＰＢＲの変

の
g式から分

か。本節では市場付加価値指標としてのＰＢＲを）らしたのである。また、（ PBR-1

かるようにＰＢＲが高い企業では少しの成長がＰ― 104 ―

かったのは一割れ企業である。成長率変化のＰＢ）
PBR-1

与②に計算結果を示した。結果は順に三・八％、Ｒ変化への寄与は、（第63巻第12号
証券レビューΔ日本企業の低い市場付加価値と統治改革の進展～合理的に反応している株式市場

図表４ 企業統治形態と３種類のPBR
価値毀損企業
価値付加企業
付加 PBR
社数 純資産 毀損額 社数 純資産 付加額 価値額 倍率
監査役設置会社
847 445 200,386 -52,040 402 132,547 132,481 80,441 1.24
監査等委員会設置 529 224 49,576 -16,107 305 46,448 56,875 40,769 1.42
指名委員会等設置
52
22 34,408 -15,839
30 26,996 25,686
9,847 1.16
総計除く金融等
1,428 691 284,370 -83,985 737 205,991 215,042 131,057 1.27
企業統治形態

3.0
2.5
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0

社数

加重平均PBR
2.03

1.93

1.79
1.42

1.24

監査役
設置

単純平均PBR
1.16

1.2
1.0
0.8
0.6
0.4
0.2
0.0

業種水準調整後PBR
0.81

0.63

監査役
設置

監査等 指名委員会
委員会設置 等設置0.54

監査等 指名委員会
委員会設置 等設置

〔出所〕 FactSet および Quick のデータより筆者が計算。2022年第４四半期、表の金額は10億円使って施策の評価を試みる。

図表４はプライム市場上場企業のうち金融四業⑾

種や経過措置企業等を除いた企業の機関設計を分析した結果である。現在、日本企業には三つの機関設計がある。監査役設置会社は最も古い歴史をもつ従来からの機関設計である。指名委員会等設

置会社は国際的に見ても有効性が高いと考えられ⑿ているものだ。この機関設計への移行が推奨されてきたが、まだ五二社にとどまっている。監査等委員会設置会社は監査役設置会社から指名委員会

等設置会社へ段階を踏んで移行することを意識して設けられた機関設計である。既に五二九社が従

来型からこの機関設計に移行した。

対象企業をこれら三つの機関設計に分類し、さらに価値毀損企業と価値付加企業に分けて、純資

産額と価値毀損額（表中では「毀損額」と表示）

ないし価値付加額（表中では「付加額」と表示）― 105 ―

内訳を調べてみると日産自動車、ホンダ、東京電

産額加重平均であり大企業の影響を受けやすい。

ように計算したＰＢＲは個別企業のＰＢＲの純資

六で三つの機関設計の中では最も低かった。このて一を加えたものとして計算した。結果は一・一〇四（三四・四〇八＋二六・九九六）兆円で除し額合計の九・八四七兆円を純資産合計の六一・四員会等設置会社のＰＢＲは、該当企業の付加価値を集計したのが図表４の上段の表である。指名委もしれない。

場で最も高く評価されていると言ってもいいのか果である可能性もあるが、この機関設計が株式市員会等設置会社は五二社しかなく、たまたまの結三と〇・五四よりも明らかに高くなった。指名委〇・八一となって、他の二つの機関設計の〇・六

均 値 を 計 算 し て み た。 指 名 委 員 会 等 設 置 会 社 は

準調整後ＰＢＲとして、各機関設計でその単純平のＰＢＲ分布の中央値を差し引いたものを業種水で、各企業のＰＢＲからその企業が属す業種分類て三機関設計の中で最も高くなる。個別企業のＰいた。この三社を除くとＰＢＲは一・五六となっる。

標を業種水準調整後ＰＢＲで評価した結果であ

図表５は、いくつかの典型的な企業統治関連指

取締役人数

ＢＲの単純平均は企業規模の影響を受けなくなる。計算してみると一・九三で二番目であった。
ＰＢＲの水準は業種によって無視できない違いがある。機関設計とＰＢＲの関係性を確認するためには業種の影響を取り除くべきであろう。そこなっていると言える。ＰＢＲは一二人超（一三人

取締役人数が少ない方が、明確にＰＢＲが高くA― 106 ―⒀

力ホールディングスが大きく低下方向に寄与して第63巻第12号
証券レビュー

日本企業の低い市場付加価値と統治改革の進展～合理的に反応している株式市場

図表５
1.5

企業統治指標と業種水準調整後PBR
1.5(A) 取締役人数

1.16

1.0

0.68

0.5

1.0
0.45

0.33

0.34

0.5

6人迄

25％迄 25-33％ 33-40％ 40-50％ 50％超

7-8人 9-10人 11-12人 12人超

42社

216社 349社 475社 265社 123社

（C）外国人持株比率

1.0
0.5

1.2
1.0
0.8
0.6
0.4
0.2
0.0

1.23

0.53

1.2
1.0
0.8
0.6
0.4
0.2
0.0

435社 398社 353社 200社

（D） アナリスト優良開示
0.80

0.72

0.56

0.46

0.42

0.38

10%迄

10-20％

20-30％

30％超

AAA格

AA格

A格

未評価

367社

467社

340社

254社

92社

93社

91社

577社

0.0

1.2
1.0
0.8
0.6
0.4
0.2
0.0

0.68

0.51

0.34

0.30

0.0

0.0

1.5

(B) 独立社外取締役比率 1.13

1.5(E) 英文情報開示
0.66

0.45

0.57

1.0

0.59

（F) アラベスクESGスコア 1.15
0.84

0.57

0.5
0.0
AAA格

AA格

A格

BBB格

137社

197社

518社

558社

（G) スマートワーク経営評価
0.78

無スコア 55点迄
947社

1.5

262社

0.5

0.23

55-60点

60点超

113社

106社

（H) 業績予想数

1.0

0.54
0.15

0.27

0.62
0.07

1.12

1.34

0.76

0.33

0.0
無評価
887社

2.5以下 3.0-3.5点 4.0以上
211社

228社

102社

0個

1個 2-3個 4-6個 7-10個 11+個

365社 240社 311社 209社 150社 153社

〔出所〕 FactSetおよび各種資料より筆者が計算。PBRは2022年第４四半期の平均― 107 ―

外国人持株比率じであった。ただし、加重平均ＰＢＲでは一二人

Ｒでも鮮明さは多少落ちるが同じ傾向であった。

た。この状況は単純平均ＰＢＲでも加重平均ＰＢ以上）のクラスでは一一─一二人クラスより若干

超クラスの方が低くなっており、取締役人数が多三分の一の議決で特別決議を否決できるが、外国三〇％超と三〇％以下で大きな格差が生じていくなるに連れて単調にＰＢＲが低下していた。取人が、これに近いかこれを上回る持株比率になる

高くなっているが、これは単純平均ＰＢＲでも同締役の人数が少ない方が実効性の高い議論と決議と取締役の緊張感が高まって価値向上志向の経営高まるのであろうか。

意志決定が求められ、結果として市場付加価値がができるようである。

独立社外取締役比率と同じ図表を作ってみ

アナリスト優良開示

ると、傾向は見られずほぼ無相関であった。しかるが、この図ほど鮮明ではない。加重平均ＰＢＲ

をしない単純平均ＰＢＲでも同様な傾向が示され高まり五〇％超で最も高くなった。業種水準調整

も低く、比率が高くなるに連れて単調にＰＢＲが格 付 け し た。 こ の 格 付 け 別 で Ｐ Ｂ Ｒ 平 均 を み る

者が開示良好度を三段階（ＡＡＡ、ＡＡ、Ａ）に合評価点を付与しているので、これを活用して筆価総額上位の三百社を対象にして百点満点での総アナリストが毎年セクター別に評価している。時⒂では、さらに関係性が低下している。

⒁

企業のディスクロージャー全般の優良さを証券Aし、独立社外取締役比率で見ると二五％以下が最

独立社外取締役人数でB

D― 108 ―

C

第63巻第12号
証券レビュー

と、未評価企業と比較して上位二つの格付け企業

ア ラ ベ ス ク グ ル ー プ は、 Ｅ Ｓ Ｇ の 情 報 開 示 プ

でも概ね同じであった。開示の優良性とＰＢＲにた。この傾向は加重平均ＰＢＲと単純平均ＰＢＲ

ＳＧスコアは「事業活動で財務的に重要なＥＳＧ

ビリティに関するスコアを公開している。このＥ

ラットフォームを開設しており、企業のサステナ

アラベスクＥＳＧスコア

は上回っていたがＡ格企業は下回る結果となっは関係性が見られるといえそうだ。

算短信、適時開示、株主総会招集通知など七つの

東証はホームページですべての上場企業毎に決高スコアが高ＰＢＲになっていた。この傾向は加つのグループに分けて、ＰＢＲを計算したところれている企業を六〇点と五五点を区切りにして三もので平均スコアは五〇である。スコアが付与さ

課題について企業のパフォーマンスを評価」した

企業開示資料の英文開示状況を情報公開してい重平均でも単純平均でも同じように顕著だった。

英文情報開示る。筆者はこの開示状況を点数化して企業をＡＡ

ＰＢＲおよび単純平均ＰＢＲでは無相関のように

日経グループは新たな時代に競争力を発揮する

関係性はあったとしても弱いようである。

うじて高くなっていた。英文情報開示とＰＢＲの

うにＡＡＡ企業のＰＢＲが他の三グループより辛社 」 と し て 評 価 す る 調 査 を 毎 年 行 っ て お り、 ★

提案している。その実践企業を「日本の優れた会経営」を
企 業 経 営 の あ り 方 と し て「 SmartWork

スマートワーク経営評価見えたが、業種水準調整後ＰＢＲでは図にあるよＡからＢＢＢまで四段階に格付けした。加重平均EG― 109 ―

F

日本企業の低い市場付加価値と統治改革の進展～合理的に反応している株式市場

けが高スコアになっていた。加重平均ＰＢＲと単に分けてＰＢＲを計算したところ、鮮明に高格付与している。この格付けを使って三つのグループ

一・〇から★五・〇まで〇・五刻みの格付けを付

多い企業ほど資産運用会社との対話が多く、投資の濃密度の代理変数と考えられる。業績予想数が業績予想数は企業と資産運用会社の建設的な対話

ゲージメントを行っているはずである。従って、か 否 か の 判 断 を 行 い、 投 資 し て い る 場 合 は エ ン⒃

純平均ＰＢＲでは鮮明さが低下したものの同じ傾家のニーズや視点をよく理解しているだろう。

ＰＢＲは業績予想数が一一個以上の企業が最も的な対話の有効性に関して重要な示唆を含む分析が多くなるのか、どちらの可能性もあるが、建設らＰＢＲが高くなるのか、ＰＢＲが高いから対話

析を自社所属アナリストにさせている。資産運用
会社は、この分析結果も利用して企業に投資する― 110 ―

向が観察された。ただし、最高格付けでも評価無し企業の平均ＰＢＲを上回れていなかった。高Ｐ

高く、業績予想数が〇の企業が最も低くて、その⒄

ＢＲ企業はこの調査に参加していない傾向がある

間、直線的に変化している。相関係数は〇・九九

各企業の業績予想数でクラス分けを行った。業

結果であろう。

六で稀に見る高い相関性と言える。対話が多いか

績予想数は、主としてその企業を分析しているセH

産運用会社が投資対象として関心を持つ企業の分

ルサイドアナリストの人数を表す。証券会社は資業績予想数ということだろうか。

第63巻第12号
証券レビュー資産を貯め込んでいるのは一割れ企業ではなく一超え企業であった。一超え企業は高い利益率の事の有効性に係るいくつかの指標は、企業が生み出明できることを示した。四節では企業統治コード

節では、その変化は株式価値評価理論によって説

価値がどのように変化してきたかを分析した。三長率がどのように異なっていたのか、そして株式的ＰＢＲ一割れ企業の財務状況および利益率と成本稿の二節では恒常的ＰＢＲ一超え企業と恒常

本 稿 の メ ッ セ ー ジ は、 経 営 者 お よ び 取 締 役 はてしまった。この現実を理解し直視すべきである。

さい中で成長を加速したため価値毀損額が拡大し要の経営課題であった。過去、利益率の改善が小施事業の利益率が低く、利益率の改善こそが最重る金融資産は少な目で株主還元余力は小さい。実

還元をすべきである。一方、一割れ企業は保有す

業を拡大するか、拡大が難しければ積極的に株主

五、おわりにした付加価値の高低と密接に関係していることがファイナス理論的思考をもって企業経営に当たり― 111 ―

業を行っている。豊富な金融資産を取り崩して事示された。これらの分析結果は、株式市場が極め

株式市場からその評価をもらいながら株式価値向ファイナンス理論的思考は精緻なものでも複雑なて合理的に企業の活動を評価していることを示唆

二節および三節の分析は、株式価値向上経営にものでもない。株式価値評価モデルの基礎の基礎上を目指すべきだということである。求められる向けた重要な示唆を含んでいる。借り入れが少なだけ理解すれば十分である。

⒅

く自己資本を主たる元手として事業を行い、金融している。

日本企業の低い市場付加価値と統治改革の進展～合理的に反応している株式市場

FactSet

自己資

自己資本（期首・期末平均）

・市場付加価値＝株式時価総額─自己資本
・ＲＯＥ＝純利益担税率）

・事業利益率＝事業利益平均）

最新版は、東京証券取引所、「コーポレートガバナンス・（注）⑷

東京証券取引所、「東証上場会社

コーポレート・ガバナ

東京証券取引所は一月三〇日に「上場維持基準に関する

さらにソフトバンクグループと日本郵政も除外した。

い」を通知している。

対 応（ プ ラ イ ム 市 場 ／ ス タ ン ダ ー ド 市 場 ）」 と い う「 お 願

正式に「資本コストや株価を意識した経営の実現に向けた日から三月一日までの意見募集期間を経て、三月三一日に経過措置の取り扱い等について」の案を決定し、一月三〇⑶

ンス白書二〇二三」、二〇二三年三月⑵

ために～」、二〇二一年六月一一日

コード～会社の持続的な成長と中長期的な企業価値向上の⑴

事業資産（期首・期末・事業利益＝純利益─受取利息・配当×（一─負÷「補足」企業価値評価項目の定義
二節および三節の分析に用いたデータはデータベースより取得した。各項目の定義は以下

ＢＰＳ＝株式時価総額

÷÷のとおりである。
・自己資本＝純資産─新株予約権─少数株主持分（自社株式は控除済み）

リース債務

・金融資産＝現金及び預金＋短期有価証券＋投資有価証券（非連結子会社及び関連会社の株式と社債は含まず）

自己株式除く発行済株式数

・事業資産＝自己資本＋有利子負債─金融資産

・ＢＰＳ＝自己資本・株式時価総額＝株価×自己株式除く発行済株式÷数（一般的な株価×発行済株式数とは異なる）
・ＰＢＲ＝株価本÷― 112 ―

・有利子負債＝借入金＋ＣＰ＋社債＋転換社債＋第63巻第12号
証券レビュー

日本企業の低い市場付加価値と統治改革の進展～合理的に反応している株式市場

例えば、自己資本比率は三月末時点のデータを使う。一の表の左四列の中に「時価総額」はないが、時価総額＝自己資本＋付加価値（価値付加ないし価値毀損）と

と

ていた。

し て 計 算 で き る。 そ し て、 Ｐ Ｂ Ｒ は 時 価 総 額 自 己 資 本 と⑼の純利益」を「前年度末と当該決算期末の自己資本の平均方、自己資本利益率は「当該三月末に終わる決算期の年間⑸値」で除したものを使っている。このように自己資本比率

明田雅昭、「日本企業の価値向上はなぜ進まないのか～成正確には日本郵政も除いている。経過措置企業とは、二場上場維持基準を充たしていなくても、適合に向けた計画〇二二年）」、日本証券経済研究所、トピックス、二〇二三・明田雅昭、「図表で見る日本企業の価値創造（二〇二一─二節と三節の分析と対象企業がずれたものになっている。

なお、本節の分析は次の拙著のデータを活用したため、二書の提示によって上場継続を許された企業のことである。

他の三社は、ＥＮＥＯＳホールディングス、ＪＦＥホー
一割れ企業の事業資産利益率がＲＯＥより低くなってい

二〇二二年末時点で東証プライム企業の指名委員会等設

年四月七日

置会社は七二社あるが、本節では金融四業種・経過措置企⑿

業・日本郵政を除いたため五二社となっている。

業種水準調整後ＰＢＲの全社単純平均は〇ではなく〇・五八であった。これは各業種の中でＰＢＲの分布が中央値⒀

ないが、分子には関係会社からの配当・利息が含まれていりの分母の金融資産には関係会社株式・債券が含まれていりが過大見積りになっているためでもある。金融資産利回るのは、財務レバレッジの効果だけでなく、金融資産利回⑻

ルディングス、出光興産。

⑺〇・〇七の減少、一割れ企業では平均も中央値も〇・一一〇二二年四月の東証新市場区分開始にあたり、プライム市⑾

ビュー、二〇二二年一二月号

長 じ ゃ な い、 利 益 率 だ よ 」、 日 本 証 券 経 済 研 究 所、 証 券 レ⑽

して計算される。

二〇一九年六月末を除いて前半四時点と後半四時点に分÷

の減少であった。

変化は、一超え企業では平均は〇・二〇の上昇、中央値はの四時点平均を計算してみた。前半から後半へのＰＢＲのけて、ＰＢＲについて各年平均の四時点平均と各年中央値⑹る。

は「 時 点 デ ー タ 」、 自 己 資 本 利 益 率 は「 期 間 デ ー タ 」 で あCる。この分母と分子の不整合は取得データの限界のために生じている。なお、金融資産利回り（税引き後）は、一超え企業で〇・七％程度、一割れ企業で二・〇％程度となっ― 113 ―

B

第63巻第12号
証券レビュー

を中心にした対称なものではなく高い方に裾野が広いためである。業種水準調整後ＰＢＲを、本稿で採用した「中央値との差」ではなく「平均値との差」にすれば、全社平均は〇になる。
日本証券アナリスト協会、「証券アナリストによるディス
クロージャー優良企業選定」、二〇二二年一〇月⒁の英文情報開示についても同じ。

詳しい格付け方法は、明田雅昭［二〇二三年四月七日］
を参照のこと。

⒂
本稿では第六回調査（二〇二二年五月一一日～七月一日に実施）の結果を利用した。

⒃

加重平均ＰＢＲと単純平均ＰＢＲでは二─三個クラスと四─六個クラスでわずかな逆転があったものの、全体とし⒄てみた場合、明確な関係性が見られた。相関係数はそれぞ
れ〇・八三七、〇・九七八であった。
本稿の第二節と第三節の内容が理解できればそれで十分である。文章の形での要約としては、明田雅昭［二〇二二⒅

よしあき・当研究所特任リサーチ・フェロー）

年一二月］の九四ページ下段から九五ページ上段をご覧く
ださい。
（あけだ

― 114 ―

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