内外経済・金融情勢と日銀の金融政策展望

内

登

英

それを受けてドル安がかなり進むのではないかと

木御紹介いただきました木内でございます。本日いう見通しでした。しかし実態は、これほど利上ん。これは個人的にも非常に意外でありまして、

は、「 内 外 経 済・ 金 融 情 勢 と 日 銀 の 金 融 政 策 展

二月に行った新春討論会の続編ではありません

こ こ の 見 通 し が ず れ た 結 果、 為 替 の 見 通 し も ずげを進める中でもアメリカ経済は崩れていませが、そのレビューという色彩もありますので、若れ、もっと円高に巻き戻されると思っていたのが望」というテーマでお話しいたします。

干触れたいと思います。

一方で、そのとき指摘したとおりになったのはフラフラしたままというのが現状です。

るアメリカ経済の見方について、強気派と弱気派

アメリカの債務上限問題です。これは、五月から新春討論会では、金融市場に大きな影響を与えが分かれる形になりました。野村とＢＮＰパリバ

六月にかけて大きな問題になりました。

日本について意外だったのは、日本銀行があま証券は、今年のアメリカの成長率はゼロ％と比較的弱気派で、年内にもＦＲＢは金融緩和を行い、― 7 ―から六月にかけて予想外に日本株が上振れた大きも円安方向に振れている背景の一つであり、五月

り動かなかったことです。この点は、思ったよりた が、 日 本 の 物 価・ 賃 金 は 従 来 の ト レ ン ド が 変

げ率は年初に予想していなかったほど上振れましと経済再生」です。例えば、今年の春闘での賃上

三番目以降が日本の話で、「日本の物価・賃金

わって上振れていくのかどうかといった内容でな要因の一つでもあるように思います。
予想できなかったのは、三月から始まったアメ

最後に「異次元緩和一〇年の総括と金融政策のす。

まってきていますが、この金融不安も今年前半の展望」ということで、この春に一〇年を迎えた日― 8 ―リカの中小・中堅金融機関の破綻です。現状、収経済・金融市場を見る上で非常に大きなイベント

く、 海 外 の 景 気 が 減 速 し て く れ ば、 い ず れ 足 をす が、 日 本 経 済 は 世 界 経 済 と の 連 動 が 非 常 に 強

ち直しの期待が高まっている、これは正しいので世界経済は減速傾向が続く中、日本はむしろ持一、世界経済と物価高騰の行方での金融政策の展望です。

本銀行の異次元緩和の総括と、植田新体制のもと経済」です。

二番目に、今申し上げた「米国銀行不安と米国ではないかと私は思っています。

価の高騰については、ピークが少し見えてきたのまずは「世界経済と物価高騰の行方」です。物しします。

も触れながら、今日は比較的幅広いテーマでお話

こういった今年前半に起こったイベントなどにだったと思います。

第63巻第９号
証券レビュー

経済は景気後退に近い局面に入っている可能性が経済は思ったよりも下振れてきていますし、欧州状、アメリカ経済はまだ安定していますが、中国て 日 本 だ け 強 い と い う こ と は あ り 得 ま せ ん。 現

ンバウンド需要など、消費関連の需要に支えられされているように、コロナ問題の緩和、そしてイ

引っ張られることになります。したがって今期待ん、まだ二％の物価目標よりも高く、これを受け

率 は 着 実 に 低 下 傾 向 に あ る と 言 え ま す。 も ち ろが上になったということで、アメリカのインフレ

カは三％まで下がっています。つまり日本のほう

ルギーなどを含めた最新の六月の数字は、アメリ

ではコアのインフレ率を示していて、食料やエネク感が見えてきています（図表１）。このグラフ

それとも関係しますが、インフレ率自体はピー

人消費が比較的安定していることから、サービス

日本を含め主要国では、労働市場がタイトで個ギリスも、少し遅れてはいるものの、やはり頭打分越えたのではないかと思います。ユーロ圏とイて金融緩和というわけにはいきませんが、山は大界経済はまだ大きく崩れるところまでは行っていり、かなり下振れてきています。トータルでは世

消費者物価指数などを見ると、食料品価格の値上がっている印象のほうが強いかもしれませんが、す。生活の実感からすると、物価は依然として上

― 9 ―

あります。

業は悪くない一方で製造業がかなり悪くなってき

ち感が見られます。

ないものの、貿易などを通じて製造業の部分はだげのペースは落ちてきています。ただし、日本銀日本についても、ピーク感が少し出てきていまんだん縮んできているというのが現在の姿です。

ではアメリカとヨーロッパはもう一段下落しておています。製造業景況感について、七月の速報値

内外経済・金融情勢と日銀の金融政策展望

-2.0

Jul-22

Jan-23
Jul-21

Jan-22
Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21
Jul-18Jan-19Jul-17
Jul-15
Jul-14Jul-13
Jul-11
Jul-10Jul-07
Jul-04
Jul-01
Jul-00 日本銀行が中長期の物
価安定に十分コミットしてこなかった

4.0

2.0

8.0

行が期待しているほどのペースではありません。

物 価 高 騰 の 原 因 に な っ た 原 油 価 格・ 商 品 市 況は、昨年夏の段階でもうピークアウトしてきています。もちろん足下では、原油価格が上振れる、あるいは黒海の問題で小麦価格が上振れるといったことはありつつも、昨年のピークと比べればかなり低い水準です。

また、中国のゼロコロナ政策の影響等でサプラ

イチェーンが混乱し、自動車などの価格高騰につながりましたが、輸送コストで見ると、もう山を越えてかなり下がってきている面があります。

そ し て も う 一 つ、 物 価 を 押 し 上 げ た 要 因 と して、コロナの感染リスクを避けるため、旅行やア

ミューズメントといった対人接触型のサービス消費を控える一方、家での生活を楽しむ巣ごもり消費が拡大したことが挙げられます。どの国でも消費に占める財の比率が高まりました。つまり、家― 10 ―

Jan-18Jan-17
Jul-16
Jan-16
Jan-15Jan-14Jul-12

Jan-13Jan-12
Jan-11
Jul-09Jan-10Jul-08Jan-09
Jan-08
Jul-06

Jan-07
Jul-05Jan-06
Jan-05Jul-03Jan-04
Jul-02Jan-03Jan-02Jan-01
Jan-00

米国
日本
ユーロ圏

 2000年以降のコアCPI
年平均上昇率は米国
が＋2.2％、日本が－
0.2％
0.0

も、コアCPIの上昇率にピーク感がみられ始めた。
日本のコアCPIは欧米と比べて低いが、賃金上昇率が低いため、消費への潜在的打撃は大きい
6.0

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図表１

日本の物価上昇率は欧米よりも低いが消費への潜在的打撃は大きい

日・米・ユーロ圏の消費者物価（除く食料、エネルギー）上昇率  米国に続き、ユーロ圏で

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（注） 日本の数値は消費税率引き上げの影響（推定）を除く〔出所〕 OECD（経済協力開発機構）

わけですが、日本以外の国ではそれもようやく落料やエネルギー価格の高騰につながった面がある

めに様々な原材料や電力が投入され、それが原材で消費するモノの需要が強まり、生産を増やすたて急速な利上げをしてきました。

考え方であり、欧米ではそのようなことも意識し定を確保することが重要だというのが中央銀行の物価の安定を回復するためには長期的な物価の安てきますので、物価高騰の引き金になった部分のレ期待を高めたりということで二次的な効果が出

物価が一旦上がると、賃金を通じたり、インフ

わかるように、ほとんど上がっていません（図表示した二〇二〇年末から足元までの変化を見ても三・一％、金融市場が二・三％で、右のグラフににおけるアメリカの長期インフレ期待は、個人がその結果、左のグラフのとおり、今年六月時点

流れが逆方向に変わったからといって、すぐにイ２）。つまりアメリカは、ＦＲＢの大幅な利上げ

まる部分もあります。例えば、インフレ率がずっす。物価は様々な要因で決まりますが、期待で決う考えですから、日本銀行はインフレ期待の上昇

成されていないので大幅な金融緩和で支えるといそれに対して日本は、二％の物価目標がまだ達― 11 ―

ち着いてきています。

ンフレが収束するわけではありませんが、時間をの影響もあって中長期のインフレ期待を抑え込めたからこそ、いち早くインフレ率がおさまってきと上がっていくと思えば、企業が値上げをしてもを抑え込む政策をとっていません。その結果、個ている面もあります。

消費は落ちない、こういう部分もあるとすると、に、 イ ン フ レ 期 待 が 重 要 だ と 中 央 銀 行 は 考 え ま

物価が高止まりしてしまうかどうかというときかけて落ちていくだろうと思います。

内外経済・金融情勢と日銀の金融政策展望

4.0

4.0
3.0

3.0
2.0

2.0

0.0
英国
日本
ドイツ
米国

〔出所〕 BIS（国際決済銀行）（注） 長期インフレ期待は10年。BIS（国際決人のインフレ期待はこの数年間で年平均三％上昇しました。金融市場の期待も、このグラフではそれほど上がっていないように見えますが、例えば

イ ン フ レ 連 動 債 は 一・ 一 ～ 一・ 二 ％ と か な り 上

がってきており、実は日本は長期的なインフレ期

待が上振れてしまっているという問題があります。世界的にはこれからインフレ率が落ち着いていく方向ですが、日本は遅れる可能性があるのではないかと考えます。

そして、インフレ率が高止まりしても賃金が上がっていくのであればいいと思っていたのが、賃金はそれほど上がらないとなると、この高いインフレ期待は結局、どこかで消費にマイナスに効いてくる可能性もあります。この点を考えても、日

本銀行は二％の物価目標にこだわらずに、中期的な物価の安定にコミットするような形で政策を修正する、そういうメッセージを出したほうがいい― 12 ―

英国
日本
ドイツ

1.0

0.0

米国

1.0

個人

5.0
5.0

長期インフレ期待の変化
長期インフレ期待の各国比較

金融市場
（％）

6.0
個人
金融市場
（％）

6.0

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図表２

大幅金融引き締めで長期インフレ期待は安定維持

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〔出所〕 BIS（国際決済銀行）
済銀行）の推計しょうか。今申し上げたように、アメリカは長期げをしてもアメリカの景気は弱くならないので話をアメリカに戻しますが、なぜここまで利上緩和しないとなると、その時点で実質金利がかなを続けており、利上げを停止しても簡単には金融

ンフレが定着しないよう非常に警戒的な金融政策がグッと踏まれる可能性もあります。ＦＲＢはイ

上げを打ち止めした後、金融引き締めのブレーキ的なインフレ期待が落ち着いていますので、短期り上がって景気にブレーキがかかるということがのではないかと考えています。

金利を上げれば上げるほど、実質金利が上がってこれから起こってくるかもしれません。

ショック前の水準を超えるところまで実質金利が五 ％ ず つ 利 上 げ が 行 わ れ る と す れ ば、 リ ー マ ン

れよりも下振れます。足下のインフレ率が上振れ

インフレ率はその前の水準まで下落し、むしろそ過去においては、景気後退を起点に考えると、

い る た め、 も と に 戻 る ま で に は 時 間 が か か り ま― 13 ―

い く こ と に な り ま す。 今 年 七 月 と 九 月 に 〇・ 二上がるということで、引き締め効果は相当あるのたことで、世界がインフレ期に入ったという見方

利上げは、早ければ七月、遅くても九月に打ち止す。例えば、インフレ率が比較的高かった一九七

も結構ありますが、私はそうではないと捉えていめという見方になってきていますが、インフレ期〇年代、八〇年代前半は、もとの水準に戻るまで

さらに、ここからアメリカの景気が減速してく待が下振れると、景気に影響を与える実質金利が三年かかりました。しかし、時間はかかっても、ます。もちろん、一旦上がったものは熱を帯びて上振れてしまうということで、むしろＦＲＢが利

ると、インフレ期待自体が下振れます。ＦＲＢのではないかと思います。

内外経済・金融情勢と日銀の金融政策展望

す。

またもとに戻っていくというのが通常だと思いま

で、不動産市況の下落、不動産関連の証券化商品

住 宅 投 資 も 弱 ま り、 景 気 も 弱 く な り ま す。 一 方などの価格下落が銀行に大きな問題をもたらし、

銀 行 危 機、 金 融 危 機 に 陥 る、 こ れ が リ ー マ ン

先ほど、利上げを進める中でもアメリカの経済ばかりの可能性もあるのではないかと考えます。

いては見方が分かれますが、私は、まだ始まった

こりました。これで終わったのかということにつ

今年三月、アメリカでは銀行不安が一時的に起からアメリカ経済全体が調整に入っていくのが普には、金利が上がると住宅や自動車が崩れ、そこ

いけないということにはなっていません。典型的

ので、個人としては、さらに借金を抑えなければ金利は上がっていますが、債務は抑え込んでいる

個人の債務は相当減りました。そのため、確かに二、米国銀行不安と米国経済がなかなか崩れないのは不思議だと申しました

通ですが、個人が債務を抑えた結果、そうなって率が急激に高まりました。こういう局面で金利がい 水 準 ま で 増 え て い ま す。 つ ま り、 ア メ リ カ 経

一方で、企業の債務は歴史的に見ても非常に高― 14 ―

ショックですけれども、リーマンショックの後、が、債務の状況が一つの鍵を握っているように思いません。このあたりが、アメリカ経済が意外と上がる、あるいは資産価格が下がると、家計の債

済・ 金 融 の 弱 点 は 企 業 に 移 っ て お り、 リ ー マ ン

持ちこたえている背景ではないかと思います。

務を減らす動きが急激に起こり、消費も弱まり、

リーマンショックの時には、家計債務ＧＤＰ比います。

第63巻第９号
証券レビューますが、全く効かないわけではないので、いずれ上げても上げてもなかなか効かない状況ではありの感応度は家計よりも企業のほうが低く、金利をショックの時とは全く姿が違います。ただ、金利はいるものの、景気が悪くなって企業向けの信用

は景気がまだ悪くなっていないので一旦収まってがほとんど上がっていない中で起こりました。今がったことの影響等々によるもので、信用リスク

三 月 に 起 こ っ た 銀 行 不 安 は、 金 利 が 大 幅 に 上

住宅市場に問題が生じるというよりは、商業用不効きやすいことから、リーマンショックのようにその場合、金融に関しては、企業の債務問題が金融危機に陥るということにはならないと思いまのように大手金融機関の問題にはならないので、がりやすくなります。ただし、リーマンショックの不安が出てくれば、もう一段の銀行不安につな― 15 ―

は効果が表れます。

動産の問題が出やすいでしょうし、それに関連しす。

三月以降、相次ぐ銀行破綻によって中小・中堅のは、アメリカの国債利回りがかつてないほど短また、信用力の低い企業が銀行以外のファンドな

え る こ と で 資 金 逼 迫 が 起 こ り や す い。 し た が っ期間で急激に上がったことにより含み損が広がっ

銀行から過去最大規模の預金流出が起こり、このて、企業を起点とした経済・金融の不安定化はまたことです。ＦＤＩＣ（米連邦預金保険公社）のどから資金を調達する動きがリーマンショック後だ起こるでしょうし、それはアメリカの景気が弱推計では、二〇二〇年末時点の米銀の証券含み損

ときはやや危機的な状況でした。その背景にあるくなって初めて表面化するでしょう。

は強まっていますので、ファンドが貸し出しを抑て商業用不動産担保証券の問題も出やすいです。

内外経済・金融情勢と日銀の金融政策展望

と 二 ％ 程 度、 一 気 に 下 が っ た 計 算 に な り ま す の期保有目的証券です。これは自己資本比率でいうは六二〇〇億ドル、このうち三四一〇億ドルが満に与信コストが上がる形で伝統的な不良債権問題

はなかなか厳しいですし、景気が悪くなった途端と粘り腰ではあるものの、この先のアメリカ経済

今年三月の銀行問題は、金利が上がる中で銀行が出てくる、そういう波がもう一つ待っているの

預金が流出してしまった銀行は含み損を抱えた証の 債 券 投 資 に 損 失 が 生 じ、 さ ら に、 昨 年 三 月 以

で、それなりのショックでした。もちろん、その券を売らざるを得ないということで、売った途端

降、ＦＲＢが短期金利を急激に上げる中で逆イーではないかと思います。

に含み損が実現損になり、一気に自己資本が減っルドになり、それが銀行の資金収益を損ねる、こまで来ています。これはリーマンショック後と同下の両面から急激に下がっており、今はほぼゼロ

貸し出しの伸び率は、貸し渋りと資金需要の低の劣化という新たな逆風が吹いてくるでしょう。

すが、ここから景気が減速してくると、貸出資産の二つのステージが進んだ段階で起こったわけで指数を合成したものと、ＧＤＰの成長率を比較す

また、企業向け融資の需要側と供給側、両方のと言われるように、決してリーマンショックの再す。「金融危機はいつも違った顔であらわれる」ても、大手銀行ではなく中小・中堅銀行の問題で先ほども申し上げましたが、銀行の問題といっると、ここ最近は落ち込みが見られ、過去の景気来ではありません。むしろ、経済環境や企業の債程度の水準です。

後退期とほぼ重なっていることからすると、意外― 16 ―

まま持っていれば損は出ませんが、経営不安からて破綻に至りました。

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機に似ています。つまり、経済が比較的長く低迷と、 最 近、 非 常 に 膨 ら ん で き た の が プ ラ イ ベ ー

信用力の低い企業向け貸し出しという点でいうます。

を続ける中で住宅や商業用不動産が低迷し、中小ト・クレジット・ファンドです。銀行がお金を貸務問題があるという点で一九八〇年代のＳ＆Ｌ危の金融機関が破綻する、これに近いタイプになりさないところにも貸すということで、いわゆる低商品を持っていますので、景気の悪化によってそえています。こうしたファンドはリスク性の高いるオープン型投資ファンドの資産規模が急激に増

また、リーマンショック後、いつでも解約できえているというのが今のアメリカの状況で、今後ハイイールド債とほぼ同じで、低格付の企業を支まいます。規模としては、レバレッジドローン、

信用リスクが高まったらお金は引き揚げられてし格付の企業の助けになってはいるものの、本当にるとしたら、中小・中堅銀行の問題、ファンドな合 が 行 わ れ ま す。 も し 政 策 を 変 更 す る の で あ れ

今週、木曜と金曜に日本銀行の金融政策決定会― 17 ―やすいのではないかと思います。

ういった商品の価格が下がったら、顧客が一斉にこのあたりに問題が出やすいと考えています。

商品を投げ売りしなくてはいけなくなる、このような問題が起こります。

どノンバンクの問題、金融市場が不安定になりやば、日本銀行は何らかのメッセージを送ってくる

したがって、これから金融不安的な状況が生じ

すい、このような特徴があるのではないかと思い

三、日本の物価・賃金と経済再生解約に動き、その解約に応じるために様々な金融

内外経済・金融情勢と日銀の金融政策展望

物価情勢の展望）を発表します。日本銀行は四月合があり、一回おきに「展望レポート」（経済・しです。日本銀行では年に八回の金融政策決定会

そうした中で一つ注目されているのが物価見通

越 え つ つ あ り ま す。 た だ、 低 下 ペ ー ス は 緩 や か計では頭打ち感が見られ始めており、大きな山はまだ続いているものの、この二カ月ほど、物価統可能性が高いのです。さらに、食料品の値上げはいますので、この点からもインフレ率は落ち着く

性格が強いですが、輸入物価は前年比一一％程度の「展望レポート」を受けて、「今年度半ばにかで、日本銀行が当初言っていた「年度半ばの二％と思うのですが、今のところ全くないので、政策けてインフレ率はかなり下がり、消費者物価の前割れ」はかなり難しくなっているというのが今ののマイナスで、大もとの物価上昇は逆転してきて年比は二％を割る」としていました。その時点で状況です。

てはいるものの、簡単には下がらず、欧米と比べに上方修正する可能性が高まっています。下がっの水準を下回るのは来年半ば以降ということで、（図表３）。二％で安定するのはやはり難しく、そこちらは私の消費者物価上昇率の見通しです

こで落ち着くのか。例えば過去三〇年間、日本のても低下ペースが思ったより後ずれしているとい

しかし、やはり下がる方向にあると考えます。

消費者物価指数は前年比マイナス〇・二％が平均

想定よりも後ずれしています。では、最終的にど先ほど申し上げたように、日本の場合は輸入物価です。そこまでは行かないかもしれませんが、少うことです。

の上昇による物価高、すなわちコストアップ型の― 18 ―

変更はない可能性が高いと思います。

の見通しは確か一・八％で、今回それを二％半ば

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内外経済・金融情勢と日銀の金融政策展望

図表３

日本の消費者物価上昇率は2023年年初をピークに低下傾向
5.0%

日本の消費者物価上昇率見通し

（前年比）

4.0%
3.0%

コア CPIの 予測値
2023年度: +2.9%
2024年度: +1.2%
2025年度: +0.5%

 消費者物価（除く生
鮮食品）上昇率は、2023年1月の前年同
月比＋4.2％がピー
ク

予測値

2.0%
1.0%
0.0%

-2.0%

2020年1月
2020年3月
2020年5月
2020年7月
2020年9月
2020年11月
2021年1月
2021年3月
2021年5月
2021年7月
2021年9月
2021年11月
2022年1月
2022年3月
2022年5月
2022年7月
2022年9月
2022年11月
2023年1月
2023年3月
2023年5月
2023年7月
2023年9月
2023年11月
2024年1月
2024年3月
2024年5月
2024年7月
2024年9月
2024年11月
2025年1月
2025年3月
2025年5月
2025年7月
2025年9月
2025年11月
2026年1月
2026年3月-1.0%

 年末にかけて低下傾向がより明らかになり、2024年後半に2%割れ、年末には1％割れの予測

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（注） 2022年6月以降は野村総合研究所の予測値〔出所〕 総務省、野村総合研究所

なくともゼロ％台には落ち、ゼロ％台前半が落ち着きどころでしょう。

これは賃金にも影響を与えます。四〇年ぶりの物価上昇、三〇年ぶりの賃金上昇ということで、何か変わってきたのではないかという見方を持つ方が増えていますが、私はやや懐疑的です。高い

物価、高い賃金が定着するためには日本経済がもう少し強くないといけませんし、これが日本銀行の伝統的な考え方です。

しかし、実際は、日本が成長する力はほとんど変わっていない中で、外的な要因で物価が上がっており、いわゆるインフレ手当的に賃金が上がっているというのが現状です。急激には物価上昇がしぼまないので、向こう数年間は高めの物価・賃金上昇率になるとしても、さすがに二％で物価が安定するのは難しいです。今年一月時点の物価上昇率は四・二％でしたが、年末にかけて低下し、― 19 ―

本銀行が言っていたのは、二％の物価安定が定着

が三・五八％、ベアが二・一％でした。かつて日

今年の春闘は、定期昇給を含めた平均賃上げ率

はマイナスにできないので、物価が下振れたとき上げません。なぜなら、物価が下がってもベア率上げます。しかし、物価が上振れているほどには価が上振れているとき、インフレ手当的に賃金を賃金とは何で決まるのか。いろいろな考え方がするのに必要な賃金上昇率は三％程度、つまり、に実質賃金が高くなってしまうという問題がある

来年一月は二％強、そして、この数字を見て来年

実質賃金上昇率は一％程度、労働生産性上昇率はからです。したがって、賃上げ率は必ず物価上昇ありますが、物価と名目賃金が上がっても我々の自動的に一％程度ということになるわけですが、率よりも低くなり、今年のベアは、四％の物価上の春闘が行われるとすると、賃金上昇率はその半

実際はもう少し高くなければいけません。来年の昇に対して半分の二・一％でした。仮に来年の物

生活はよくなりません。つまり、実質賃金が上が春闘でさらにベアが加速して三％になると、二％価上昇率が二％であれば、ベアはそれよりも低く分ぐらいになりますので、今年より下がる可能性

で物価が安定する目も少しは出てくるかもしれま

なるでしょうから、物価が上振れても、実質賃金

らなければいけないわけです。確かに企業は、物

せんが、今の物価の姿からするとやはり難しい。

が上がって生活が豊かになるということは起きに― 20 ―のほうが高いだろうと思います。

私は、来年の春闘での賃金上昇率はベアで一％台

くいわけです。

なり遠のくだろうと思っています。

では、どういう条件になれば実質賃金が安定的と見ていますので、二％で物価が安定するのはか

第63巻第９号
証券レビュー

4.50

4.00

4.0

3.00

1.50

1.00

0.0

賃金・物価の好循環は起きない

労働生産性、潜在成長率で決まる賃金

0.50

-1.0

者及び労働時間の成長寄与度から算出
究所作成

2.00

1.0

に上がり、それを受けて価格転嫁も進みやすくな

るのか。それは、労働生産性、潜在成長率が上がるということだと思います。

左のグラフを見ると、所定内賃金の上昇率はベ

アとほぼ一致し、最新値では二％まで来ていますが、 過 去 に お い て は、 一 時 的 に 潜 在 成 長 率 を 上回ってもすぐに下回っています（図表４）。潜在成長率が一種のキャップになっており、その潜在

成 長 率 は ゼ ロ ％ 台 前 半 で す か ら、 賃 金 上 昇 率 が二％や三％で安定するのはやはり難しいです。

右 の グ ラ フ は 労 働 生 産 性 上 昇 率 で す。 現 状 は〇～〇・五％程度ですが、物価が二％で安定していた一九九〇年代初頭、労働生産性上昇率は三％を超えていました。ということは、実質賃金上昇

率は三％、名目賃金上昇率は五％です。現状はそこからあまりにも遠く、決して二％で物価が安定するような環境ではありません。そういう世界が― 21 ―

時間当たり
就業者一人当たり
2.50

2.0

（年）

0.00
（年）

-2.0

3.50
所定内賃金
潜在成長率

3.0

労働生産性上昇率（前年比、％）

（％）

5.0

1983
1984
1985
1986
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2000
2001
2002
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2009
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2018
2019
2020
2021
2022

-0.50

1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
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2020
2021
2022

内外経済・金融情勢と日銀の金融政策展望

図表４

 賃金上昇率には、持続的に潜在成長率を上回らない傾向が見られる。今年の春闘でベアは1％を超える見込みだが、昨年の物価高騰の影響を受けた一時的な現象
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〔出所〕 日本銀行、厚生労働省資料より野村総合研 （注） 日本銀行が推計した潜在成長率と就業〔出所〕 日本銀行より野村総合研究所作成

（前年比、％）6.0

 人口減少の影響よりもTFP（全要素生産性）上昇率低下の影
響が顕著
2.0

0.0

1.0

潜在成長率

3.0

就業者数

4.0

-1.0

やってくるためには、労働生産性や潜在成長率が上がって将来の成長期待が高まる、企業は設備投資を増やして賃金を上げ、雇用も拡大する、そうい う 状 況 に な ら な く て は い け な い の で す が、 現状、その条件は満たされていません。よって、物価・賃金の上昇はやはり一時的なものだと捉えています。

では、日本はどのぐらい実質成長できる能力があるのか。このグラフは日本銀行の推計から野村総研が作成したもので、折れ線が潜在成長率を示しています（図表５）。政府の推計ではもう少し高いのですが、現状は〇～〇・五％、一〇年前は一％です。この間、アベノミクスがあり、日本銀行の異例の金融緩和がありましたが、トレンドとしては低下基調が続いています。こういう状況では、物価・賃金は上振れるどころか、むしろ下振れるリスクがあるだろうと思います。

― 22 ―

 金融政策よりも政府の成長戦略を通じた経済の潜在力向上が重要
（年）

-2.0

 異例の金融緩和、財政出動のもとでも、日本の潜在成長率は過去10年間低下基調が続いた
資本ストック

労働時間
ＴＦＰ

5.0

第63巻第９号
証券レビュー

図表５

異例の金融緩和は潜在成長率の低下に歯止めをかけられなかった
日本の潜在成長率のトレンド

Copyright（C） Nomura Research Institute, Ltd. All rights reserved.

〔出所〕 日本銀行より野村総合研究所作成

内訳を見ると、人口減少がマイナスに効いている面があるものの、それ以上に、ＴＦＰ（全要素生産性）、つまり、イノベーションや労働者の質ら今のところそれは起こっていませんし、金融政備投資を促すことを狙っていたものの、残念なが第三の矢は、先行きの成長期待を高め、企業に設原因ではないかと思います。本来、アベノミクス

はなく、企業の設備投資が控えられていることが術力や労働者の質が劣ってきているということでていることが問題です。しかしこれは、日本の技でも続いている面があります。しかし、経済や物

じて株価にも多少プラスの影響があり、それは今ショック後の超円高を修正しましたし、為替を通すと、為替には効いたように思います。リーマンのですが、そういう中でもあえてプラスの面を探反対していた側ですので、決してよくは言わない

私は日本銀行にいたときから異例の金融緩和に

まず、異次元緩和一〇年の総括です。

四、異次元緩和一〇年の総括と金融政策の展望策で何とかできるかというとできないものだろう

価に与える影響はあまりなく、先ほどお示ししたとができるのか、もう一度冷静に考え注力すべきなく、どうすれば生産効率、成長期待を高めるこに異例な金融緩和をさせることを優先するのではがっていくものを押し返すほどの力はなかったとたのかどうかはわかりませんが、少なくとも、下てきました。異例の金融緩和を行ったから下がっように、潜在成長率は基本的にずっと下がり続け― 23 ―の向上などに基づく生産性上昇が下振れてしまっと思います。もし一〇年前に戻れたら、日本銀行でしょう。

内外経済・金融情勢と日銀の金融政策展望

は見方が分かれると思いますが、伝統的な金融政からあらわれるのかということがあります。ここ

その理由の一つとして、金融緩和の効果はどこけですが、そういうダイナミックな金利の動きには一回の会合で〇・七五％も利上げしたりするわ

ポイントほどしか下がっていません。アメリカで債利回りは〇・八％程度から〇・四％台と〇・四

利は〇・二％しか下がっていませんし、一〇年国策の考え方からすると、金利が下がって初めて企比べると、長く続けたものの結局金利は下がっていうことです。

業や家計の将来の需要を現在に前倒しする、これおらず、効果はあまり出ませんでした。

る「多角的レビュー」の中で、そういった非伝統

田総裁のもと、これから一年半ほどかけて行われさにそういう点を重視するわけですけれども、植ては、私は懐疑的です。非伝統的な金融政策はまとが経済にプラスの影響を与えるかどうかについゲットを導入してインフレ期待を高めるというこで あ っ て、 マ ネ ー を 増 や す と か、 イ ン フ レ タ ー

い っ て 経 済 の 力 自 体 が そ が れ ま す。 も し か し た

ま う 部 分 が あ り、 長 期 的 な 成 長 期 待 も 下 が っ て

将来の需要を前借りするといいますか、奪ってし府債務が増えると、金融緩和の効果と同じようにことも弊害の一つではないかと考えています。政分に推進されなかったほか、財政の規律を緩めたに、本当の意味で必要な構造改革や成長戦略が十また、金融緩和に期待する向きが強かったため― 24 ―

が金融緩和の効果が出てくる基本的なメカニズム的な政策の効果についても検証がなされるでしょもあるかもしれません。

ら、金融緩和はそこに手を貸してしまった可能性

一〇年間非常に異例な緩和を行っても、短期金う。

第63巻第９号
証券レビュー下がった時、日本銀行が債務超過に陥る可能性が全く変わらない」という見方が出てきています

そのため、「日本銀行は植田新総裁になってもた の で す が、 植 田 新 総 裁 に な っ て も 意 外 と 動 かあるわけですが、仮に政府が日本銀行に資本を注が、それは恐らく間違いです。そう世の中に誤解

さらには、市場機能の低下や金融機関の収益圧入するような事態になると、日本銀行にとってはされているのは植田総裁が「金融緩和は継続が適ず、再び一四五円まで円安が巻き戻されていると政策の失敗を政府に助けてもらうことになりま当」と繰り返し発言していることが「黒田体制か

迫 に 加 え、 日 銀 の 財 務 悪 化 の リ ス ク も 高 め ま しす。その場合、日本銀行法が改正され、日本銀行

ら受け継いだ政策は全く見直さない」と捉えられいうのが現状です。

の独立が制限されるというようなこともあるかもている面があるからだと思います。

か、円高が進行し年初には１ドル＝一二七円台をれ、 そ れ を 受 け て、 金 利 や 銀 行 株 が 上 昇 し た ほ

通せない場合、金融緩和は長期戦になるため、そう道。第二は、二％の物価目標達成が短期的に見は、二％の物価目標が達成されて引き締めに向か― 25 ―

た。将来、金利を上げていく時、あるいは株価がしれません。このほかにも、まだ出ていない副作「日銀文学」とは、日銀の表現がわかりにくいことを指して昔から言われている言葉です。

用が多数あるのではないかと思っています。
そ ん な 中、 昨 年 一 二 月 に 異 例 の タ イ ミ ン グ で付けました。実は私は、新しい総裁になってからの長期戦に備えて必要な副作用対策をするという

先行きについては、二つの道があります。第一の政策を先取りしているのではないかと言っていイ ー ル ド カ ー ブ・ コ ン ト ロ ー ル の 見 直 し が 行 わ

内外経済・金融情勢と日銀の金融政策展望

て も、 マ イ ナ ス 金 利 は 解 除 さ れ、 イ ー ル ド カ ー

では、二つの道の違いは何かというと、修正の道です。植田総裁の発言を聞いていると、前者をつまり、「金融緩和の継続」は、金利を上げな

ス ピ ー ド と 短 期 金 利 の 水 準 で す。 第 一 の 道 の 場

ブ・コントロールは廃止され、国債残高は減らさ

い と い う 意 味 で は な く、「 金 融 緩 和 状 態 を 続 け合、短期金利の最終的な落ち着きどころは二％か「 金 融 引 き 締 め 」「 出 口 戦 略 」「 正 常 化 」、 後 者 をる 」 と い う こ と で す。 今、 短 期 金 利 は マ イ ナ ス

三％、第二の道の場合は〇～〇・一％程度でしょ

れていくので、最終的な着地点はあまり違いませ〇・一％ですが、それをゼロ％に上げることを普う。しかし、すぐには動かず、植田総裁の五年の「金融緩和の継続」「金融緩和の枠組み見直し」と

通 の 人 は「 金 融 引 き 締 め 」 と 言 う か も し れ ま せ

任期をかけ、ゆっくりと第二の道をたどっていくん。

ん。 し か し 日 本 銀 行 は、 マ イ ナ ス 〇・ 一 ％ を ゼ

可能性が高いのではないかと思います。

しをするということですが、どちらの道をたどっ今申し上げた二つの道はいずれも、結局は見直の枠組み見直し」と呼んでいるように思います。

後なされていく可能性が高く、それを「金融緩和の継続」と呼ぶでしょう。こういう形の修正が今低いことには変わりないということで「金融緩和は達成できないとしても、既に個人の物価に対すす。これは結構なリスクであり、二％の物価目標のインフレ期待が上振れてしまっているからで

なぜなら、先ほど申し上げたとおり、日本は長期はもう少し早く修正してほしいと考えています。

ただ、それがいいかどうかはまた別の話で、私― 26 ―

呼んでいるように思われます。

ロ％に上げても、ゼロ％という水準自体が非常に第63巻第９号
証券レビュー修正しながら中長期の物価安定にコミットすると行の役割としては、二％にこだわらずに、政策をる見方は揺らいできているわけですから、中央銀あり、修正はすべきでない」という強い意見があ

物価目標も金融緩和もアベノミクスのレガシーでうよりは自民党の保守派ですけれども、「二％のもう一つは、政治への配慮です。岸田政権といります。そういったところにも配慮せざるを得ないう姿勢を見せたほうが良いでしょう。
ま た、 日 本 銀 行 は 動 か な い と い う 見 方 が あ る

いということで、見直しはするものの、ゆっくり

ただし、今、市場が関心を持っているイールド

中、金融緩和に依存する形で国債発行をどんどん会 は、「 日 本 銀 行 の 政 策 は 変 わ り 得 る 」 と い う

カーブ・コントロールについては、すぐにでも見になってしまうということだと思います。

メッセージを送ることにより、自ら責任を持って直す可能性が高いです。なぜなら、イールドカー

るいは金融機関に損失をもたらさないよう非常に市場への配慮です。金融市場を混乱させない、あく長期金利に移し、国債は現場のオペレーション

コントロールを導入しました。目標を国債ではなやめることを目的の一つとしてイールドカーブ・― 27 ―

増やすという行動を続けるのであれば、政府・国財政運営を行っていくという姿勢を示したほうがブ・コントロールを維持していくことの弊害が非常に大きいからです。

慎重に対応することは、日本銀行の伝統的なスタで買入額を決めていく、そういう建前にしたこと

日本銀行は二〇一六年、国債の大量買い入れをンスです。

ないだろうと思います。その理由の一つは、金融

しかし、植田総裁はそこまでスムーズには動か良いです。

内外経済・金融情勢と日銀の金融政策展望

（注） 国債は短期国債を含まず財投債を含む〔出所〕 日本銀行より野村総合研究所作成

Apr-21

Jun-22
Dec-18Feb-20
Oct-17
Jun-15Aug-16
Apr-14Oct-10Dec-11

Feb-13
Apr-07

Jun-08Aug-09Feb-06
Dec-04

0.0

10.0

0.0

で こ れ だ け 減 ら す こ と が で き た わ け で す が、 昨

年、アメリカも日本も長期金利が上がる中においても、イールドカーブ・コントロールの変動幅の上限を守るというのが黒田前総裁の強い意向でした。そうすると、国債を大量に買わなければならな く な り ま す。 せ っ か く 年 間 八 〇 兆 円 ペ ー ス で買っていたものを一〇兆円まで落としたのに、非常に短期間で六〇兆円まで増やしてしまいました（図表６）。

日本銀行は今ここを一番懸念しており、できればイールドカーブ・コントロールを見直して、国債を大量に買うことがないようにしたいという思いがあるはずです。したがって、二％の物価目標

や 物 価 の 情 勢 と は 関 係 な く、 市 場 の 環 境、 つ まり、長期金利が上がってまた国債を買わなくてはいけない状況に追い込まれてイールドカーブ・コ

ントロールの変動幅の再拡大や撤廃を決定せざる― 28 ―

Jun-0110.0

Oct-0320.0

20.0

Aug-0230.0

Feb-9940.0

Apr-00

30.0

50.0

60.0

80.0

Dec-9740.0
QQE導入（2013年4月）

60.0

50.0

70.0

海外
家計
（前年同月差、兆円）

国債保有の構成変化
日本銀行の長期国債保有残高変化

民間銀行
日本銀行
70.0
YCC導入（2016年9月）

90.0

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図表６

急増した日本銀行の国債買い入れ（％）

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〔出所〕 日本銀行より野村総合研究所作成

く、安定的に金利が大幅に上がってしまうようなでは、今後どういう形で修正していくのか（図を得なくなるようなことにならないように先手をトロールの見直し自体はいつ起こってもおかしく

表７）。今申し上げたように、イールドカーブ・

ことにはならないでしょう。

ありません。あえて言うと、遅くとも一〇月か一

コントロールについては、別物として早めに変動打ってやる可能性があり、イールドカーブ・コン

二月の金融政策決定会合で動くのではないかと思

幅 の 拡 大 か 修 正 を 行 う で し ょ う。 変 動 幅 の 拡 大しますが、私は、イールドカーブ・コントロールるとされており、日本銀行も当然その点には配慮

政策修正には金利上昇や円高といった障害があていることです。したがって、日本銀行は「政策ルを導入して以降、既に数段階にわたって実施したし、二〇一六年にイールドカーブ・コントロー

は、昨年一二月に黒田総裁のもとでも実施しまし― 29 ―います。

を大きく見直しても、金利が大幅に上がることに

修正ではなく柔軟化措置」という説明で見直しを次のステップは、二％の物価目標が短期的に達は な ら な い と 考 え ま す。 例 え ば 金 利 が 低 い 状 況

ので、それによる妥当な水準は、一〇年国債利回成できる目標なのか否かを判定することです。イ

行うでしょうし、ハードルも比較的低いと思いまりなら〇・八％程度です。アメリカの景気が悪く

ンフレ率が急速に下がれば、二％で安定しないとは、日本銀行が無理やり作り出しているわけではなりアメリカの長期金利が下落すればその水準は年内にも表明できるのですが、少し後ずれしていす。

も っ と 下 が る わ け で す か ら、 短 期 的 に は と も かなく、日本経済のファンダメンタルズに沿ったも

内外経済・金融情勢と日銀の金融政策展望

第63巻第９号
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図表７

新体制下での日本銀行金融政策の修正プロセス①YCC（イールドカーブ・コントロール）の変動幅拡大あるいは変動幅修正（柔軟化策）②2％の物価目標の柔軟化（短期目標から中長期目標へ）③マイナス金利政策の解除（ー0.1％ → 0.0％）④YCCの撤廃⑤オーバーシュート型コミットメント撤廃⑥長期国債残高削減（QT）⑦ETFのオフバランス化

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るので年内は難しいでしょう。そうなると、タイ

ミングとしては来年の春闘です。先ほども申しましたが、本当に物価が二％で安定するためには、ベアでいうと、少なくとも三％を超えて上がっていかなくてはいけません。したがって、そうなっていないことが確認されたら、二％の物価目標の

短期的な達成は難しいということで中長期の目標に変え、それを、来年四月の「展望レポート」の中で先行きの物価見通しを示しながら表明する可能性があります。以上が準備段階です。

そして、政策の修正として、先ほど申し上げた

二つの道の二番目です。二％の物価目標が短期的に達成できないので、金融緩和の長期戦に備え、副作用を減らしていくという建付けで見直してい

く こ と で す。 た だ、 こ れ か ら 世 界 経 済 が 弱 く なり、アメリカは景気後退から金融緩和になっていくかもしれない中で日本が動くと円高に振れてし― 30 ―

ん。したがって、本格的な見直しは最短で来年後い局面になってしまうので、しばらくは動けませ

まうリスクが高まり、政策修正としてはそぐわな度です。

まで、一〇年国債利回りの均衡水準は〇・八％程

金利は上げるといってもせいぜいプラス〇・一％います。ＥＴＦについては、オフバランス化しな

以上かけながらゆっくり減らしていくだろうと思いう選択肢はおそらく無く、償還見合いで一〇年から何とか外していく。国債については、売ると削減、最後にＥＴＦを日本銀行のバランスシート

カーブ・コントロールの正式な撤廃、国債残高の順番としては、マイナス金利の解除、イールド

影響もあって少し上がったものの、実質金利はむまで下がりました。つまり、インフレ率は円安の先ほど御覧いただいたように一％からゼロ％近く要素で、潜在成長率に近いとされる実質金利は、りました。しかし一方で、金利を決定する重要なうに、その後、物価のトレンドは確かに少し上が結局変わっていません。多くの人がおっしゃるよ

銀行が異例の金融緩和を導入したときの水準で、実はこの〇・八％というのは、一〇年前に日本

がら塩漬け状態にするということで、金融市場へしろ下がってしまったことで両方が相打ちにな― 31 ―

半以降でしょう。

の影響に最大限配慮しながら正常化を進めていく

準だというわけです。現状は〇・四～〇・五％でり、一〇年前と変わらない〇・八％程度が均衡水

このように正常化を進めることは経済・物価に先ほども申しましたが、日本銀行が金利を抑えすから、大きく跳ね上がる余地はありません。

ろうと考えます。先ほど申し上げたように、短期とって逆風になるのかというと、私はならないだのではないかと思います。

内外経済・金融情勢と日銀の金融政策展望

なかったというのがマイナス金利導入以降の経験

広がり、金融機関へのダメージも出るためにでき準にあり、さらに下げると長期金利のマイナスが和をスタートさせた時点で金利はもう十分低い水す。しかし、日本銀行が一〇年前に異例の金融緩

んでもっと下げていれば、経済効果も出たはずで込んでいるというのは間違いです。本当に抑え込た円安を穴埋めするような動きになってくるかと

本銀行の政策が正常化してくれば、この行き過ぎ分がありますし、さらに向こう数年で見ると、日金融緩和の期待が出てくればかなり円安が戻る部

が、今後は、アメリカの景気が減速してＦＲＢの大幅な利上げの影響もあり円安が進んでいます

和は為替には効いています。特に足下はＦＲＢの― 32 ―

思います。

一一〇円ぐらいですが、これは日本銀行が本格的

一〇年移動平均が均衡水準だと考えると ドル

上振れているといっても、それは基本的に変わりに政策の見直しに着手して初めて行くところでますので、現状一四〇～一四二円のところが年末ません。したがって、日本銀行が金融政策を正常た だ、 為 替 に は 影 響 を 与 え る 可 能 性 が あ り ま

時点では一三〇円ぐらいと少し円高の方向に巻きす。年内にも、アメリカの景気の減速、ＦＲＢのす。日本銀行が一〇年前に異例の金融緩和を始め戻され、そこから数年かけてこの均衡水準に戻っ化しても金利が上がる幅は小さく、景気に与えるてから、実質実効レートで見ると、トレンドよりていくという流れでしょう。

利下げ、リスク回避の円高は起こるだろうと思いも円安の水準がずっと続いていますので、金融緩影響も小さいのではないかと思います。

1です。結局、低金利は日本経済の弱さの反映だと思いますし、足下でインフレ率・賃金が一時的に第63巻第９号
証券レビュー

策修正は行わない。したがって、政策修正自体はで、円高のリスクが急速に高まるような形での政うというのが日本銀行の伝統的なスタンスですの

融機関への影響を最大限抑える形で政策修正を行済への影響も出てきます。しかし、金融市場・金む可能性があり、それが短期間で急速に進めば経し持ち過ぎているのではないか。今、株価が割に点から見て、国債もさることながら、ＥＴＦを少修正などいろいろあると思いますが、株式市場ののでしょうか。イールドカーブ・コントロールの何から始めていいかわからないというのが実情なないということで幾つか御指摘もありましたが、○質問者

意見、御質問等いかがでございましょうか。

かなりスローになり、植田総裁のもと、正常化に堅調ですし、ニューヨークダウも好調ですから、日本銀行が正常化するとなると確かに円高が進伴う経済・金融市場への影響を小さくする配慮がそれに引っ張られてもう少し日本のほうも上がるとすれば、ＥＴＦを処分していくのに非常にいい― 33 ―

植田新総裁になってからなかなか動かとられていくのではないかと思います。
私の話は以上です。（拍手）タイミングではないかと思いますし、これが一番早いような感じがするのですが、いかがでしょうか。

明晰な分析に基づいて注目点を示していただくことにより、今後の金融政策運営を○木内

して慎重です。今、物価・賃金が上がって世の中

植田総裁は、何から手をつけていいかわ

理解する上で大変役に立つお話だったと思いまからないということではないでしょうが、依然とそれでは、質疑応答に移りたいと思います。御す。

○森本理事長

内外経済・金融情勢と日銀の金融政策展望

ついては、先ほど申し上げたとおり、マイナス金

います。ただ、イールドカーブ・コントロールにえるまで待ちたい、そういうことではないかと思とそれに逆行してしまうので、もう少し事態が見がっているという面もあるので、やはり政策を修が上がっている、あるいは円安になって株価が上

実際は変わらないという期待の修正によって株価総裁になって政策が変わると思っていたけれども

しかし、実際はそうではないと思います。植田した。

利解除といった本格的な政策の見直しとは別枠で正しないことが株価を押し上げている面はあるでの期待も高まっている中、政策を修正するとなる

すから、いつ見直しを実施してもおかしくありましょう。

ことを意味している。それは、先行きの経済や企上がっているのは、日本銀行の政策の影響でないは、「従来から政策が変わっていない中で株価がという質問がありました。それに対して植田総裁

いるのは日本銀行の金融政策の影響ではないか」

政策決定会合後の記者会見で、「株価が上がってて株価がかなり上がったことを受け、六月の金融

次に株式に関してですが、五月から六月にかけ兆円程度あり百何十年かからないと売り切れませす。それを参考にすると、今ＥＴＦは簿価で五六は、たしか年間三〇〇億円だったと記憶していま

市場に悪影響を及ぼさずに売ることができる額

それを六～七年前から売っています。ただ、株式

く、いわゆる生株を買っていた時期があり、実はスクをとってあげるということで、ＥＴＦではなえます。日本銀行はかつて、銀行が抱えているリ

ＥＴＦについては、売るのはかなり難しいと考― 34 ―

せん。

業収益の回復期待を反映している」という回答で第63巻第９号
証券レビューもちろん、これについてはさまざまな見方があに移して塩漬け状態にするのが現実的な対応では売ったら株価が下がるかどうかわかりませんが、り、日本銀行が持っている株をそのまま受け皿機

んので、そういうことからも一気に売るのは難し

政治的なリスクも大きいです。何か別の理由で株関に渡すのではなく、活用すべきだという意見もないかと思います。

価が下がったときにも「日銀がＥＴＦを売っていあります。しかし、企業に買ってもらうのか、個い で す。 株 価 が 上 が っ て い る と き に 日 本 銀 行 がるからだ」と言われてしまうリスクが高いがゆえ人に買ってもらうのか、どういう価格で売るのかけ皿機関を作り、政府保証をつけ、そこにＥＴＦ

式取得機構の仕組みと同じように、日本銀行が受そのまま引き受けてもらう。例えば銀行等保有株

では、どうするのかというと、どこかの時点でいう形が現実的だと思っていますが、できれば含いので、私はやはり受け皿機関で事実上塩漬けとせん。さらに、ＥＴＦ処分は政治的なリスクも高

最終的には日本銀行だけで完結する話ではありまなど、実際のスキームを考えるとかなり難しく、― 35 ―に、やはり売ることはできないでしょう。

をそのまま持ってもらい、その機関が発行する政み損が出ない間にオフバランス化する仕組みを植田総裁の任期中に考えていくのではないでしょう

ただ、先ほどの正常化の順番でいうと、ＥＴＦ

で、少なくとも損を出す形では売らないということ、受け皿機関が債務超過になって政府が穴埋めのオフバランス化は最後です。なぜなら、流動性か。

しなくてはいけないので、基本的には受け皿機関と で、 環 境 が 悪 い と き に は 売 ら な い。 損 を 出 す

府 保 証 債 と 交 換 す る と い う 形 で 外 に 出 す。 一 方

内外経済・金融情勢と日銀の金融政策展望

すると、ＥＴＦの処理は最後になると思います。

提ですけれども、日本銀行のプライオリティからて、株価が大きく下がることはないというのが前さ れ て い く の で 玉 不 足 に も な ら な い。 し た が っしか日本銀行は持っていませんし、どんどん組成

すが、ＥＴＦの場合は、株式市場全体の七％程度

如によって市場が大きく混乱する可能性もありまの問題があまりないからです。国債は流動性の欠いるときに、日本銀行が自ら「二％の物価目標はしょうか。とはいえ世の中でそういう期待が出て

き る わ け で は な い、 と い う の が 本 音 で は な い で振れているからといって二％の物価目標を達成で確に話していたので、今一時的に賃金・物価が上標についても、無理せず中長期の目標にすると明ついてかなり言及していましたし、二％の物価目裁に就任する前から、今の政策の副作用の問題にりませんが、正直言って半分もないでしょう。総植田新体制で新たな動きがなかなか見られないいというエビデンスが出るまで待たざるを得な

やはり批判を浴びますので、短期的に達成できなます。

理由として、市場への配慮と政治への配慮を挙げ

もしかしたら一〇〇％のうち幾ばくかの確率

い、こういう状況かと推測します。

もっと粘り強く続ければ本当に二％の物価目標ので、 こ こ か ら 物 価・ 賃 金 が 上 振 れ て 経 済 が 強 く

ん が、 そ れ は メ イ ン シ ナ リ オ で は あ り ま せ ん。

安定的な達成ができると思っているのでしょう

どのぐらいの確率で考えているかはわかなっていく可能性もあると見ているかもしれませ

○木内

か。

ら れ ま し た が、 植 田 新 総 裁 は、 今 の 金 融 緩 和 を達成できません」と言って政策の修正を行えば、私からも一つ質問させていただき○森本理事長

第63巻第９号
証券レビュー― 36 ―

いるからといって二％で安定するわけではないとは、今、表面的には物価上昇率は三％台になって単ではない」とあれだけ繰り返し発言しているの「二％の物価目標達成には距離がある」とか「簡れば政策金利も高まってくるので、何かあったと短期金利の操作が有効になり、金利の水準が高ま

価・賃金も上がっていくようになると、伝統的なさまざまな政策によって潜在成長率が高まり物需要の拡大、海外からの労働力の受け入れなど、きに緩和することもできる。このあたりを理想と考えているからだと思います。
最 終 的 な 姿 と し て は、 黒 田 前 総 裁 の も と で 加的レビュー」などを通じて検証しながら徐々に整現させようとしたのが過去一〇年間の対応です

伝統的な金利政策の効果の回復を金融政策で実考えているのではないかと思います。

理していき、最後に伝統的な短期金利の操作が残が、それはできないということがわかったのだと思っています。そういう意味では、重要なのは金るという形になるでしょう。
経済が強くなって物価のトレンドが上がらない

ましいのは、政府とさまざまな議論をしていくこ

融政策以外の政策だと思います。植田総裁として果が高まることは残念ながらありません。ただ、とです。今までの日本銀行は、金融政策以外のこ限り、非常に低い金利水準は変わらないため、非他 力 本 願 で は あ る の で す が、 金 融 政 策 以 外 の 要とは政府と議論しないという姿勢でしたが、財政はそれを待つということですけれども、本当に望因、例えば、政府の成長戦略やリスキリングによ政策や、場合によっては少子化対策といったこと

伝統的な政策を整理していっても、金融緩和の効る個人の労働の質の向上、あるいはインバウンド― 37 ―

わってしまったいわゆる非伝統的な政策を「多角内外経済・金融情勢と日銀の金融政策展望

についても議論していくことが重要ですし、そのあたりが学者である植田総裁に求められている資そ れ で は、 そ ろ そ ろ 時 間 で す の質であると思います。
○森本理事長で、本日の「資本市場を考える会」は以上とさせていただきたいと思います。

野村総合研究所エグゼクティブ・）
エコノミスト

たかひで・

木内様、どうもありがとうございました。（拍（きうち

本稿は、令和五年七月二五日に開催した講演会での要 （旨を整理したものであり、文責は当研究所にある。 ）― 38 ―手）

第63巻第９号
証券レビュー

内外経済・金融情勢と日銀の金融政策展望

木

内

登

英

氏
御

講師

き うち

略

歴

木内

たかひで

登英氏

（野村総合研究所 エグゼクティブ・エコノミスト）
1987年に野村総合研究所に入社後、経済研究部・日本経済調査室（東京）に配属され、それ以降、エコノミストとして職歴を重ねた。1990年に野村総合研究所ドイツ（フランクフルト）、1996年には野村総合研究所アメリカ（ニューヨーク）で欧米の経済分析を担当。2004年に野村證券に転籍し、2007年に経済調査部長兼チーフエコ
ノミストとして、グローバルリサーチ体制下で日本経済予測を担当。2012年に内閣の任命により、日本銀行の最高意思決定機関である政策委員会の審議委員に就任
し、金融政策及びその他の業務を５年間担った。2017年７月より現職。
1987年

野村総合研究所入社

1990年

野村総合研究所ドイツ

1996年

野村総合研究所アメリカ

2002年

野村総合研究所 経済研究部 日本経済研究室長

2004年

野村證券 金融経済研究所 経済調査部次長

2007年

野村證券 金融経済研究所 経済調査部長兼チーフエコノミスト

2012年

日本銀行政策委員会審議委員

2017年

野村総合研究所 エグゼクティブ・エコノミスト

著書
2017年11月発行『異次元緩和の真実』日本経済新聞出版社
2018年２月発行『金融政策の全論点：日銀審議委員５年間の記録』
東洋経済新報社
2018年８月発行『決定版銀行デジタル革命』東洋経済新報社

2018年10月発行『トランプ貿易戦争』日本経済新聞出版社
2019年３月発行『世界経済、最後の審判

破綻にどう備えるか』毎日新聞出版

2019年５月発行『プラットフォーム経済圏

GAFA vs. 世界』日経BP2019年12月発行『決定版リブラ』東洋経済新報社

2021年８月発行『決定版デジタル人民元』東洋経済新報社

2022年１月発行『日銀の出口戦略Q&A』銀行研修社― 39 ―