貴金属ウィークリー 第31号 – 2023年6月24日

Metals Focus – Precious Metals Weekly
貴金属ウィークリー 第 31 号 2023 年 6 月 24 日

ゴールド
FRBパウエル議長の発言を待つ投資家でドル動かず、1935 ド

2023年の経済評価の高い金鉱山プロジェクト
世界のトップ20

ル以下に異なる金鉱山の開発プロジェクトの経済評価の比較は一筋縄ではいかない。年毎のシルバー比較ならば、生産高、コスト、利鞘、キャッシュフローなどを比較すれば良いが、5月のインドのシルバー地金輸

まだ生産が始まっていない鉱山の開発プロジェクトの場合は、将来のキャッシュフ入は過去2番目に少ない 32トローも考慮に入れなければならない。鉱山資産の価値評価の算出に一般的に用いらン

れている手法にはディスカウント・キャッシュフロー方式(DCF、あるいは収益還元法）がある。これは鉱山が将来生み出すキャッシュフローを現在価値に割引いて換プラチナ算する方法で、遠い将来のキャッシュフローほど割り引く率が上がる。割引率はそ今月初めからの南アフリカのれぞれのプロジェクトによって異なり、時間とともに変化する貨幣の価値やプロジ

ETP 保有は 3.1トン減

ェクトのリスクプロファイルが考慮され、普通、リスクの高いプロジェクトほど高(11%) 、先週は機関投資家だ

い割引率が使われる。

けでも 2.3トン減
ディスカウント・キャッシュフロー方式によって算出された価値は正味現在価値

パラジウム(NPV) と呼ばれ、企業が鉱山プロジェクトの価値を開示する際に広く用いられる。

供給網の問題が解消に向かう

しかし各社それぞれ異なる仮定に基づいて算出されたこの現在価値を使って、異な中、5月の世界の普通乗用車販るプロジェクトを比較するのは問題が多い。その仮定とは金鉱山の収益を大きく左

売は 8900万台に増加（4月は右するゴールドの予想価格やシルバーや銅など主な副産物の鉱物の予想価格で、8600万台）

NPV の値を算出する上で重要な項目である。しかし異なる予想価格を使った各鉱山会社の(NPV を直接比較することはできないため、我々は Gold Mine Cost Service
Benchmarking Tool （金鉱山コストサーピス・ベンチマークツール）というものを新たに作成した。これは我々のユーザーに四半期毎に配布されている Gold Mine
Cost Service (金鉱山コストサービス) の一環として、資産価値計算に使われるメタルの様々な予想価格を調整し、金鉱山とその開発プロジェクトの価値比較を可能にしたものだ。
この新しいツールで、我々独自の5年間のゴールドとシルバーの予想価格を使ってNPV を計算し、経済評価の高い世界の金鉱山開発プロジェクトのトップ20を選出した。ただしこのリストには、すでに建設段階の大部分が終わっているものは含まれない。というのはそのようなプロジェクトの NPV は建設費用の大部分がすでに

Metals Focus による Precious Metals Weekly
は貴金属ウィークリー
第31号 – 2023年6月24日
以下の各社提供となります。

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貴金属ウィークリー 第31号 – 2023年6月24日

計算に含まれない年に使われてしまっているために直接的な比較ができないからである。比較のため、すべてのプロジェクトには一律 8% の割引率を使った。
その結果、露Polyus社の Sukhoi Log が他を大きく引き離して NPV 91億ドルと第一位になった。この高い NPV は主に 68.4トンとされる年間生産量にみる規模の大きさにより、第2位の Soto Norte の5倍以上だ。
Sukhoi Log の建設費用は 40億ドルとされ、他のトップ20のプロジェク
トの中でも抜きん出ている。

2023 年の経済評価が高い金鉱山プロジェクトトップ 20
Project

Country

Majority Owner

NPV (US$M)*

Sukhoi Log

RussiaPolyus (100%)

9,057

Blackwater

CanadaArtemis Gold (100%)

2,830

Mt Todd

Australia

Vista Gold (100%)

1,509

Soto Norte

Colombia

Minesa (100%)

1,471

Stibnite

United States

Perpetua Resources (100%)

1,407

Volta Grande

BrazilBelo Sun Mining (100%)

1,349Eskay Creek

United States

Skeena Resources (100%)

1,325

Springpole

CanadaFirst Mining Gold (100%)

1,150Montagne D'or

French Guiana

Orea Mining (100%)

1,144

Ahafo (North)

Ghana

Newmont (100%)

1,093

WindfallCanadaOsisko Mining (100%)992

Lobo Marte

Chile

Kinross Gold (100%)

979

Yenipazar

TurkeyVirtus Mining (100%)

865

Tocantinzinho

BrazilG Mining Ventures (100%)862

Loma Larga

EcuadorDundee Precious Metals (100%)

836

Perseus Mining (70%)

782West African Resources (90%)

698

Meyas Sand

Sudan

Kiaka

Burkina Faso

Chulbatkan

RussiaPolyus (100%)

664

Agi Dagi & Camyurt

TurkeyAlamos Gold (100%)

568

Endeavour Mining (80%)

545

KalanaMali

NPV はメタルズフォーカスの 5 年間のゴールドとシルバーの予想価格、割引率 8% を使って算出された2023 年時点での値。全ての数値はメタルズフォーカスによるもので、各社発表のものとは異なる場合もある
資料: メタルズフォーカス Gold Mine Cost Service貴金属ウィークリー 第31号 – 2023年6月24日

各プロジェクトの総コスト、資本集約度、年間生産量
1,400
Kiaka

1,200

LOM average AISC (US$/oz)

Montagne D'or

Mt Todd

Meyas Sand

KalanaWindfallSpringpole

1,000

Ahafo (North)
Tocantinzinho

800600
Volta Grande
400
200

Chulbatkan
StibniteBlackwater

Soto Norte

Agi Dagi &Camyurt

Sukhoi LogEskay Creek

050100Loma Larga

150200250300350

Capital Intensity (US$/oz)
丸の大きさは年間平均生産量を表す. Yenipazar は鉱山寿命期間の平均総コストがネガティブになるため含まれていない。全ての数値はメタルズフォーカスによるもので、各社発表のものとは異なる場合もある
資料: メタルズフォーカス Gold Mine Cost Service

しかし、建設費を鉱山寿命で割った資本集約度は比較的低く 106 ドル/オンスである。さらに Sukhoi Log は経済評価が高いにもかかわらず、ロシアによるウクライナ侵攻を受けて様々な問題に直面している。2022 年初めの時点での操業開始予定は 2027 年とであったが、これは既に延期されている。大手機器メーカーがロシアへの供給を停止したために、調達予定の機材などの変更を余儀なくされており、プロジェクトの進捗に影響が出ているためだ。
2 番目に経済評価の高いプロジェクトは、NPV が 28 億ドルのカナダのArtemis Gold 社の Blackwater。このプロジェクトは鉱山寿命期間中の総コスト(AISC) が 527 ドル/オンス と比較的低く、それがキャッシュフローを大きくしている。さらに Blackwater は 2025 年には生産が採算軌道に乗ることが予測されており、トップ 20 のリストにあるその他のプロジェクトよりも時期が早い。そのため、より遠い将来に操業開始予定のプロジェクトに比べてキャッシュフローに適用される割引率が低いことになる。第 3 位は米 Vista Gold 社のオーストラリアにある Mt Todd プロジェクトで、NPV は 15 億ドルとなっている。このプロジェクトの鉱山寿命期間中の平均品位と資本集約度は Blackwater プロジェクトと似ているが、総コストが大きく増えて 826 ドル/オンスとなる。コストが高いため、Blackwater に比べてキャッシュフローが下がり、価値が低いという結果となる。
ここで留意したいのは、このトップ 20 には非常にリスクの高いものも含まれることだ。リスクに関しては同じ割引率を使って算出した NPV を見るだけではわからないからである。たとえば、豪 Perseus Mining 社のスーダンにある Meyas Sands プロジェクトは、カナダやオーストラリアの鉱山プロジェクトと比較すれば、スーダンの政治情勢が不安定なために非常にリスクが高いといえよう。
トップ 20 リストを見ると、多くの鉱山プロジェクトは若い企業によることにも気づく。大手鉱山会社の新しいプロジェクトが少ないということは、つまり大手は従来のような鉱山開発ではなく、吸収合併による企業成長を選択しているということだ。この方法は一般的には大きな資本が必要だが、操業中の鉱山、あるいは操業開始が近いプロジェクトを買い取る方が、開発初期段階にある鉱山よりはリスクが少ないからである。

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Charts- Precious
Metal Prices, US$/oz
チャート– 貴金属価格（米ドル/オンス）シルバー
Silver

ゴールド
GoldUS$/oz

US$/oz
1,980

24.5
24.0

1,960

23.5
1,940
23.0
1,920

1,900
09-Jun22.5

14-Jun16-Jun20-Jun23-Jun22.0
09-Jun14-Jun

Source:Bloomberg
資料 ブルームバーグ

資料 ブルームバーグ
Source:Bloomberg

Platinum
プラチナ

Palladium
パラジウム

16-Jun20-Jun23-Jun16-Jun21-Jun23-Jun

US$/oz

US$/oz

1,450

1,020
1,000

1,400

980

1,350

960
1,300
940
920
09-JunSource: Bloomberg

13-Jun

資料 ブルームバーグ

16-Jun20-Jun23-Jun1,250
09-JunSource:Bloomberg
資料
ブルームバーグ

14-Jun貴金属ウィークリー 第31号 – 2023年6月24日

チャート– 貴金属価格（日本円/グラム）
Charts - Precious
Metal Prices, ¥/g

ゴールドGold¥/g

シルバー
Silver

9,000

112

¥/g
110

8,900

108
106

8,800

104
102

8,700
09-Jun14-Jun16-Jun20-Jun23-JunSource:資料 ブルームバーグ
Bloomberg

100
09-Jun14-JunPlatinum
プラチナ

パラジウム
Palladium

¥/g

¥/g

4,600

6,600

4,500

6,400

4,400

6,200

4,300

6,000

4,200
09-Jun13-JunSource:Bloomberg
資料 ブルームバーグ

16-Jun20-Jun23-Jun資料
ブルームバーグ
Source:Bloomberg

16-Jun20-Jun23-Jun5,800
09-Jun資料
ブルームバーグ
Source:Bloomberg

14-Jun16-Jun21-Jun23-Jun貴金属ウィークリー 第31号 – 2023年6月24日

Charts – Ratios& Spreads
チャート– レイシオとスプレッド

金銀比価
Gold:SilverRatio

金原油比価
Gold:Oil (Brent) Ratio

Ratio

Ratio

882886

2784
2682

80
09-Jun13-Jun16-Jun20-Jun23-Jun

Source:Bloomberg
資料
ブルームバーグ

25
9-Jun

14-Jun19-Jun23-JunSource:Bloomberg
資料
ブルームバーグ

プラチナ・ゴールドディスカウント
Platinum-Gold
Discount, US$/oz

プラチナ・パラジウムディスカウント
Platinum-Palladium
Discount, US$/oz
US$/oz-300

US$/oz
-940

-960
-350
-980
-400
-1,000-1,02009-JunSource: Bloomberg

13-Jun

資料 ブルームバーグ

16-Jun20-Jun-450
09-Jun23-JunSource: Bloomberg
資料

ブルームバーグ

14-Jun16-Jun21-Jun23-Jun貴金属ウィークリー 第31号 – 2023年6月24日*
Charts – CME
Futures
Net Positions*
チャート– CME
ネットポジション

ゴールドGold

シルバー
SilverMoz

US$/oz

Moz

20

2,200

300

2,000200

1,800

100

1,60001,400-100

15

US$/oz3025

1020

50-5-10Jun-20Jun-21
Net Long
ネットロング

Jun-22-200
Jun-201,200
Jun-23Jun-21
Net LongGoldPrice (RHS)
金価格（右側）

ネットロング*Managed money positions; Source: Bloomberg*ファンドマネジャーポジション、資料：ブルームバーグ

10Jun-23

Jun-22
Silver Price (RHS)
銀価格（右側）*Managed money positions; Source: Bloomberg*ファンドマネジャーポジション、資料：ブルームバーグ

Platinum
プラチナ

パラジウム
Palladium

Moz

US$/oz

Moz

2.0

1,350

0.8

1,200

1.0

Thousands

Thousands

15US$/oz
3,200

2,8000.4

1,050
0.0

2,4000.0900-1.0-2.0
Jun-20750

Jun-21Net Long
ネットロング

Jun-22600
Jun-23

Platinum Price (RHS)
プラチナ価格（右側）*ファンドマネジャーポジション、資料：ブルームバーグ*Managed money positions; Source: Bloomberg

2,000-0.4-0.8
Jun-201,600

Jun-21
NetLong
ネットロング

Jun-22

1,200
Jun-23パラジウム価格（右側）Palladium
Price (RHS)

money positions; Source: Bloomberg**Managed
ファンドマネジャーポジション、資料：ブルームバーグ

貴金属ウィークリー 第31号 – 2023年6月24日

チャート– ETP
保有高Charts – ETP
Holdings

ゴールド

金保有（左側）シルバー

価格（右側）

銀保有（左側）資料：ブルームバーグ

資料：ブルームバーグ
Source:Bloomberg

Source: Bloomberg

プラチナ

パラジウムプラチナ保有（左側）

資料：ブルームバーグ
Source: Bloomberg

価格（右側）

価格（右側）

パラジウム保有（左側）資料：ブルームバーグ
Source:Bloomberg

価格（右側）

Precious Metals Weekly, Issue 31 – 23rd June 2023
貴金属ウィークリー 第31号 – 2023年6月24日

Metals Focus - The Team
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Charles de Meester, Managing Director
Neil Meader, Director of Gold and Silver
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Simon Yau, Senior Consultant - Hong KongPeter Ryan, Independent Consultant
Elvis Chou, Consultant - Taiwan
Michael Bedford, Consultant
David Gornall, Consultant
Sarah Tomlinson, Senior Analyst
Neelan Patel, Regional Sales Director
Mirian Moreno, Business Manager
Erin Coyle, Sales & Marketing Administrator
Ghananshu Karekar, Research Associate

Nikos Kavalis, Managing Director - Singapore
Adam Webb, Director of Mine Supply
Wilma Swarts, Director of PGMs
Philip Klapwijk, Chief Consultant
Chirag Sheth, Principal Consultant - Mumbai
Yiyi Gao, Senior Analyst - ShanghaiÇagdas D. Küçükemiroglu, Consultant - Istanbul
Dale Munro, Consultant
Harshal Barot, Senior Consultant - Mumbai
Jacob Smith, Senior PGM Analyst
Francesca Rey, Consultant - Manila
Celine Zarate, Consultant - Manila
Jie Gao, Research Analyst – Shanghai
Adarsh Diwe, Analyst - Mumbai

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