証券経済研究第102号（2018.6）

新規株式公開における地域銀行の役割
船
森
要

岡

健
祐

太
司

旨

本稿では，証券取引所と地域銀行の連携が本格的に始動することに先立ち，これまでの20年間のデータを用いて，地域銀行をメインバンクとする新規公開企業
は，どのような特徴を有し，また新規株式公開を実施する市場について，ジャス
ダック，マザーズ，および地方証券取引所など，どの市場を選択していたのかに関する分析を実施した。本研究における主要な発見事項は，以下のとおりである。地域銀行をメインバンクとする新規公開企業は，①都市銀行をメインバンクとする新規公開企業に比して，資金需要が小規模な成熟企業という特徴を有する。②新規公開市場の選択に関しては，ジャスダック市場を選択していることが多く，地方証券取引所への新規上場についても貢献していることが示唆される。
資金需要が旺盛な若いグロース企業が数多く上場するマザーズ市場における新規公開企業の輩出に関しては貢献していない。③当該新規公開企業の株式を多く保有している場合，主幹事証券会社として大手 ３ 社が選択されていることが多い。

目次

Ⅰ．はじめにⅢ．先行研究Ⅱ．2000年代における地域銀行の新たな取り組み

Ⅳ．実証分析

1 ．地域銀行の収益環境の悪化と新しい取り組み

Ⅴ．おわりに2 ．地域銀行の証券子会社の設立で連携協定を結ぶ事例が少なくない2）。このよ

Ⅰ．はじめにうな連携は，地域銀行が有する情報を活用する
ことにより地方企業を発掘したい証券取引所と本研究では，新規株式公開における地域銀

非金利収入を拡大したい銀行の目的が一致する

行1）の役割について分析を行う。近年，証券取ことにより実現している。証券取引所と地域銀

引所と地域銀行が地方企業の新規株式公開支援

行の連携が本格的に始動することに先立ち，本21

新規株式公開における地域銀行の役割

稿において，地域銀行をメインバンクとする新処理によって利益水準は低迷していく中で，金規公開企業は，どのような特徴を有し，また新融ビッグバンによる規制緩和の進行やセーフ

規株式公開を実施する市場として，ジャスダッ

ティネットの整備なども進められた。第二地銀

ク，マザーズ，あるいは地方証券取引所など，の中では経営が悪化した銀行も少なくはなく，どの市場を選択していたのかに関する研究を実統合・再編が活発に行われるようになり，統施するものである。日本におけるメインバンク

合・再編された地域銀行だけでなく，再編と無は，融資先に対して大きな影響力を有している縁だった地域銀行においても人員の削減はもち存 在 で あ っ た（Hoshi and Kashyap, 2001）。

ろん，支店の統廃合など経費削減と収益性向上

直接金融の広がりにより，メインバンクの影響に向けた経営改革に注力していくことになっ力はバブル経済期等に比して小さくなっている

た。地域銀行全体の当期利益は，1990年代半ば

こ と が 考 え ら れ る が， 本 稿 の サ ン プ ル 期 間

以降赤字基調で推移していたが，その主な要因（1998-2017年）においても，特に地域銀行は融は不良債権処理に伴う損失として定義される信資先企業の株式保有比率が高いケースが多く，用コストが増大していたことにあった。当期純一定の影響力を有していると考えられ，新規公利益が改善していくのは信用コストが減少する

開を行う時期や上場市場の選択などに関して，ようになる2004年度からであった。

メインバンクの意向が働いていることが考えられる。

しかし，そのような地域銀行の収益性の改善
は，1990年代とは内容が異なるものとなってき

本稿の構成は以下のとおりである。次節におた。すなわち，地域銀行の業務の柱は預貸業務

いては2000年代における地域銀行の新たな取りであるが，預貸率は顕著に低下していった。そ組みについて紹介する。第Ⅲ節では，先行研究の背景にあるのは，少子高齢化・人口減少によの記述を行う。第Ⅳ節においては．実証分析をる地方の事業会社の減少である。さらに，メガ実施する。最後の第Ⅴ節では，総括と今後の課

バンクも大手優良企業の貸出需要の減少によ

題について述べる。

り，地方の中小・中堅企業にも貸出先を求めて積極的に営業展開するようになった。その結Ⅱ．2000年代における地域銀行の新たな取り組み果，下位業態である地域銀行との貸出競争が激しくなり，貸出による収益は顕著に低下していったのである。さらに低金利政策も長期化

1．地域銀行の収益環境の悪化と新しい取り組み

し，貸出金利水準は顕著に減少していった。また，長期金利も低下していったことから，国債投資を中心とする地域銀行の証券投資からの収2000年代の地域銀行の収益環境は極めて厳し

益も減少することになった。こういったことか

いものであった。少子・高齢化が進み，人口減

ら，地域銀行の総資金利ザヤは2000年代は減少

少・事業所や企業の減少が目立つ地方は低成長する一方で推移している。

経済に陥り，貸出需要が上向く兆しは見えな

一方，2000年代の金融行政の方針は，金融機かった。さらに，1990年代後半からの不良債権

関の健全性の確保は当然のこととしても，金融

22

証券経済研究
図表 1

第102号（2018.6）

地域銀行のトランザクション貸出の推移
2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

動産・債権譲渡担保融資（ABL
融資）

件数
金額

6,473
788

11,1691,263

11,857
1,307

7,547
1,265

6,747
1,205

6,009
1,312

3,902
1,332

コベナンツ融資（財務制限条項を活用した商品による融資）

件数
金額

474
278

1,153
833

1,834
1,500

1,681
1,784

2,525
3,930

3,242
6,192

3,155
7,173

クレジット・スコアリグ（SBCS）貸出件数
金額

136,015
10,886

191,682
18,867250,127
26,293211,854
24,425

－
－

－
－

－
－

シンジケート・ローン

件数
金額

4,101
17,343

5,525
21,0107,778
30,807

7,507
28,329

－
－

－
－

－
－

2008

2009

（注） 単位：件，億円。
〔出所〕 金融庁『平成21年度における地域密着型金融の取組状況について』および小野（2011）から作成。

図表 2

地域銀行の地域密着型金融における証券関連業務の実績推移
2003

2004

2005

2006

2007

DDS

件数
金額

6
55

38
216

42
164

37
142

17
76

34
197

71
240

DES

件数
金額

27
173

26
242

22
186

29
249

12
49

20
202

31
149

企業再生ファンドへの出資額・
活用額

金額

106

157

145

143

104

257

172

企業育成ファンドへの出資額・
活用額

金額

79

128

186

147

125

240

79

（注） 単位：件，億円。
〔出所〕 金融庁『平成21年度における地域密着型金融の取組状況について』および小野（2011）から作成。

機関のビジネスモデルの再構築を図ることにもの間で親密な関係を長く維持することにより顧あった。地域金融機関においても不良債権処理

客に関する情報を蓄積し，この情報を基に貸出の先行きに見通しがつくようになってくると，等の金融サービスの提供を行うことで展開する

今後のビジネスモデルとして「リレーション

ビジネスモデル」（金融審議会金融分科会第二シップ・バンキング」（いわゆるリレバン）の部会報告「リレーションシップバンキングの機

3）

能強化に向けて」）であるとされ，「その本質徹底を打ち出してきた 。
リレバンの拡大による地域金融機関の収益性

は，長期的な取引関係により得られた情報を基の回復とともに中小企業向け貸出の確保を図っに，質の高い対面交渉等を通じて，早い時点でたのである。その後，リレバンは「地域密着型

経営改善に取り組むとともに，中小企業金融に金融」という名の下で，機能強化が推進される

おける貸出機能を強化することにより，金融機ことになり， 2 度の「アクションプログラム」

関自身の収益向上を図ること」（金融庁）にあを経た後には恒久的に推進されることになっるという。このような地域密着型金融を機能強た。

化する中で，リレバンの対極にあるトランザク「地域密着型金融」とは，「金融機関が顧客とション・バンキング（あるいは貸出）も強化さ

23

新規株式公開における地域銀行の役割

れていくことになった。トランザクション貸出

地域銀行の貸出以外の収益源としては非金利の主な手法としては「クレジット・スコアリン

収入，すなわち手数料収入業務がある。代表的

グ貸出」，「動産・債権担保融資（ABL）」，「シな例として為替業務があるが，2000年代以降でンジケート・ローン」，「コベナンツ融資」があ中心となったのはなんといっても投資信託や生4）げられる 。これらトランザクション貸出は，保商品の販売業務（いわゆる窓販業務）であろ

上述のような金融庁の後押しもあり，2000年代う。特に投信窓販は，金融ビッグバンで地域銀初頭以降徐々に拡大してきている（図表 1 ）。

行にもたらされた規制緩和の中で，最も顕著な

また，地域密着型金融という枠組みの中で成果をもたらしたものと評価できる（森（2008）

は，地域の中小企業の支援のための様々な金融など）。ただし，回転売買に誘導したり，毎月技術も導入・展開するようになってきた。中小分配型投信の投入と販売拡大など，金融機関の企業再生支援協議会と連携しての再生計画策定

販売姿勢が近視眼的で「長期的な顧客資産の積の ほ か， 個 別 の 会 社 の 事 情 に 応 じ て，Debt上げ」に必ずしも貢献していなかった点は，厳Debt Swap（DDS）や Debt Equity Swap（DES）

しく批判されてきたことも銘記すべき事実であの活用による財務状況を改善しての事業再生支る。しかしながら，今後の新たなビジネスモデ

援や，事業再生ファンドへの出資・活用を通じルを模索する地域銀行にとっては，このようなての財務支援なども実績が作られるようになっ顧客の資産管理・運用支援・アドバイスも業務てきたのである（図表 2 ）。このように，従来の重要な柱の一つとして認識する契機にはなっ型の貸出中心の業務だけでなく，厳密にいえばたと言えるだろう。

証券業務（あるいは投資銀行業務）の領域にまで踏み込んでの展開も，地域銀行では少しづつ見られるようになってきたのである。

2．地域銀行の証券子会社の設立
近年，地域銀行の証券子会社設立が続いてい

もちろん，その実績は地域銀行の収益構成のる（図表 3 ）5）。その設立目的は，概ねリテー

中ではまだ微々たるものに過ぎず，トランザク

ル向けの資産預かり業務の強化を主なものとション貸出や証券関連業務は，まだようやく始し，住宅ローンや遺産相続など幅広く，顧客まったばかりの段階に過ぎないと言えるかもし

ニーズに対応した金融サービスを自行グループ

れない。しかしながら，従来型の法人向け貸出で提供するためである6）。顧客の金融リテラは，量的な拡大は困難であり，少ない優良な貸シーが向上し，ニーズがさらに多様化・高度化

出先を取り合うような激しい競争にさらされてしていく中では銀行では対応できないケースもいる結果，従来のような方法では銀行経営が立多くなってくる。証券子会社に金融商品販売にち行かなくなることも十分予想されている（た特化した専門職員を配置し，幅広い金融商品ととえば堀江（2009）など）。結局は，従来型の高度なコンサルティング・サービスを提供する

貸出業務（リレバン貸出）をさらに洗練するこことが競争に勝ち抜く条件にもなってきているとのほかに，トランザクション貸出や証券業務のである。優良顧客の囲い込みには競合他社になどでも収益化を図り，基幹業務化するように奪われないように顧客満足度の向上が必要だ

注力する必要があるということであろう。

が，そのためには銀行本体だけでなく証券子会

24

証券経済研究
図表 3
親会社名第102号（2018.6）

近年の地域銀行系証券子会社の設立の動向

証券子会社

親会社名

証券子会社

設立／完全
子会社化

設立／完全
子会社化

静岡銀行

静銀ティーエム証券

2000年12月

東邦銀行

とうほう証券2015年 8 月

八十二銀行

八十二証券

2006年 4 月

第四銀行

第四証券

2015年10月

山口 FG

ワイエム証券2007年 7 月

山陰合同銀行

ごうぎん証券2015年10月

広島銀行

ひろぎんウツミ証券

2007年 7 月

群馬銀行

ぐんぎん証券

2016年 2 月

常陽銀行

常陽証券

2007年11月

東邦銀行

とうほう証券

2016年 4 月

横浜銀行

浜銀 TT 証券2008年 5 月

ほくほく FG

ほくほく TT 証券

2017年 1 月

百五銀行

百五証券

2009年 8 月

沖縄銀行

おきぎん証券2017年 3 月

中国銀行

中銀証券

2010年 5 月

七十七銀行

七十七証券

2017年 4 月

千葉銀行

ちばぎん証券2011年10月

栃木銀行

宇都宮証券

2017年 5 月

伊予銀行

いよぎん証券2012年 2 月

京都銀行

京銀証券

2017年 5 月

福岡銀行

ふくおか証券2012年 4 月

九州 FG

九州 FG 証券2017年 6 月

池田泉州銀行池田泉州 TT 証券

2013年 9 月

〔出所〕 各社 HP より作成。

社と一体となった対応が必要になってきたので銀行系や大手証券会社系の投信会社の商品である。

あっても（既に販売面では競合先になっている

近年，証券会社や信託銀行などでは，ラップ可能性もあるために），地方銀行の満足のいく口座の提供による資産運用・管理サービスを提ものにならなくなってきたと見られる。このよ

供し，大きな収益を上げてきている。このよううな背景があるために，図表 4 にあるように，なラップ関連ビジネスにも地方銀行は参入して地域銀行は証券子会社だけでなく，投信子会

7）

くるようにもなった 。このような包括的な資社8）までも設立する動きが出てきているのであ産運用管理サービスのためには，商品提供すれる9）。

ばよいというものではなく，顧客の資金運用

日本電子計算（2017）は，地方銀行の証券子

ニーズを的確にとらえ，ライフプランニングま

会社の収益構造は，トレーディング収益が最もで含めたアドバイスが必要となろう。また商品比率が高く，募集手数料（投信）はその次の収提供においては，金融（投信）商品の上流から益源であることを示唆している。確かに，現状下流までのシームレスなサービス，すなわち顧ではまだトレーディング収益に依存せざるを得

客・潜在顧客のニーズをマーケティングし，企ないと見られるが，証券子会社を設立した各地

画・設定から多種類ある販売チャネルを用意し方銀行の目的はそれを中核業務にするものではて，様々なレベルのコンサルティング・サービ

ないであろう。親銀行と連携しながら，中長期

スを自由に提供できる体制がより競争力を高め

的には個人投資家に向けた資産運用関連ビジネ

るものとなるが，その意味では，親密先の大手スを基幹業務に据えたいと考えていると見られ

25

新規株式公開における地域銀行の役割
図表 4
親会社名

近年の地域銀行系資産運用子会社の設立

投信子会社
設立

株主

横浜銀行
スカイオーシャン・アセットマネジメント

2014年11月

横浜銀行34％，三井住友信託銀行21％，
京都銀行15％，群馬銀行15％，東京ＴＹ
フィナンシャルグループ15％

千葉銀行

ちば銀アセットマネジメント

1986年 3 月＊ 1

ちばぎんグループ100％

中国銀行

中銀アセットマネジメント

1987年11月＊ 2

中国銀行グループ100％

静岡銀行（コモンズ投信）＊ 3

2007年11月

静岡銀行22.4％

地方銀行11行

オールニッポン・アセットマネジメント

2015年 8 月

東海東京フィナンシャル・ホールディングス
33.3％，
地方銀行含む11行（各行約6.1％）

山口 FG

ワイエムアセットマネジメント

2016年 1 月

山口フィナンシャルグループ90％，大和証券グループ本社10％

群馬銀行
京都銀行
東京 TYFG（注） ＊ 1：投資運用業（投資信託委託業）」の登録は2015年 1 月，＊ 2 ：投資信託委託業務の届出は2013年11月，＊ 3 ：コモン
ズ投信は静岡銀行の持分法適用会社であるが，子会社ではない〔出所〕 各社 HP より作成。

る。
さらに日本電子計算（2017）は，今後の地方

創業支援などに寄与していくのでないかと示唆している。

銀行の証券ビジネスについて，「地域密着型証

これらは，地方銀行における「地域密着型証

券ビジネス」と称し，興味深いシナリオを提示

券ビジネス」の一つの可能性を示すものではあしている。先の地域密着型金融を地域の個人顧る。しかし，地域金融の現状から考えてもその客に推し進めた「個人版地域密着型金融機関

実現は遠い道のりであることも指摘できよう。

（リレーションシップバンク）」として，地域の

ただし，繰り返し言うように従来型の地方銀行

個人の投資拡大に貢献する可能性をあげていの預貸ビジネスが行き詰っている以上は，またる。前節で取り上げた地元企業支援をさらに発

地域社会の（潜在的な）ニーズにも応える上で展させたものとして，「地元の上場企業に投資も，この可能性を否定できないのも事実であろするファンドの組成」を行ったり，「地方銀行う。その意味では，地元の中小企業の企業金融がノンリコースローンを提供し，事業に必要な動向の現状を様々な面から分析，把握していく

エクイティ部分を証券子会社がファンドとしてことは重要である。

地元住民から調達」するなど，地域社会から支持されやすい取組が考えられるという。また，

Ⅲ．先行研究「株主コミュニティ制度やプロ向け市場などを利用して，地元の未公開会社の株式取引に関

本節では，先行研究のレビューを実施する。

与」することで，前節で示したように地方銀行

まず，主幹事証券会社の決定要因について検証が注力する事業承継，M&A や起業支援，第二している研究を概観する。Fernando, Gatchev

26

証券経済研究第102号（2018.6）

and Spindt（2005）は，1970年から2000年にか増資までの間において主幹事証券会社を変更す

けてのアメリカのデータを用いて，株式発行企

る ケ ー ス を 対 象 に 分 析 を 行 っ た Krigman,

業とアンダーライターのマッチングに関する研Shaw and Womack（2001）で用いられた質問究を実施している。新規株式公開においては，票と同じものが Brau and Fawcett（2006）に

新規公開時の資金調達額および時価総額は主幹

おいても採用されている。各項目を ５ 点満点

事証券会社のレピュテーションと正の関係があ（ １ ＝重要ではない； ５ ＝とても重要）とする

ると述べている。また，上記の発行規模と企業

質問票の集計結果において，新規公開時の主幹規模をコントロールした上で，新規公開企業の事証券会社の選択時の重要な項目で得点が高クオリティを示す説明変数として，企業の創立かった上位三つは，「総合的なレピュテーショ

から新規公開までの年数，ベンチャーキャピタ

ン（4.39）」，「リサーチ部門／アナリストのクルの投資先企業であること，利益額が正である

オリティとレピュテーション（4.25」」，「業界ことなどを選択し，これらの変数がアンダーラ

に関する専門知識およびコネクション（4.24）」

イターの選択にどのような影響をおよぼしてい

である（カッコ内は回答の平均値）。同調査でるのかについて検証している。これらの企業のは，まだ新規公開を実施していない企業（新規クオリティを示す変数はそれぞれ被説明変数で公開の申請をしたことがない企業）が数多く含ある主幹事証券会社のレピュテーションにプラまれているが，これらの新規公開未実施企業にスに有意な結果を示し，質の高いリスクの小さおいては，実施済み企業に比して，「プライシな新規公開企業の主幹事証券会社は，レピュ

ングとバリュエーション」および「費用構造」

テーションの高い投資銀行であることが多いとについて重要性が高いと回答している。この結いうエビデンスを提示している。アンダーライ

果を受けて，新規公開未実施企業はアンダーラ

タ ー の レ ピ ュ テ ー シ ョ ン に 関 す る 尺 度 は，

イティングのプロセスについて若干懐疑的なの

Carter and Manaster（1990）
および Megginson

ではないかと記している。

and Weiss（1991）で用いられた手法が用いら
10）Loughran（2008） で は，1980年 か ら2002年。レピュテーションの高い投資銀行のアメリカのデータを用いて，地方企業の新規が主幹事を務めた場合，当該新規公開企業の業株式公開におけるリードアンダーライター（主績予測を行うアナリストの人数が増加すること

幹事証券会社）の選択に関する分析を行っていも併せて記されている。

る。Carter and Manaster（1990）におけるア

れている

Brau and Fawcett（2006）では，最高財務

ンダーライターのレピュテーションに関するラ

責 任 者（Chief Financial Officer：CFO） に 対

ンクが ８ 以上（最高値は 9 ）の場合をトップする質問票の送付による調査を行っている。こティアの投資銀行とし，地方企業および小規模の2003年に実施された調査は，アメリカの計

都市企業の新規公開においては，このトップ

336企業（新規公開に成功した企業＝87，新規

ティアの投資銀行が主幹事証券会社を務める

公開の申請後に撤回を行った企業＝37，新規公ケースは非常に少ないという実証結果を提示し開の申請をしたことがない企業＝212）の CFOている11）。トップティアの投資銀行が，地方企の回答から構成されている。新規公開から次の業のアンダーライティングを回避する理由とし

27

新規株式公開における地域銀行の役割て以下の ２ 点を提示している。 １ 点目は，発行資を実施した金融機関12）は，増資時の主幹事証

会社の情報を集めることについて困難であり，券を獲得していることが多いことを報告していかつコスト高であること。 ２ 点目は，投資銀行る。このように融資とアンダーライティングがの顧客が地方企業についてはなじみがないこと同時期に行われる企業の多くは，負債比率が高が多く引受株式の販売が困難であることを挙げ

く，スタンダードプアーズ社のレーティングにている。

おいて投資不適格の格付け（BB 以下）を受け

Takahashi（2018）は，2004年から2012年のているという特徴も記されている。同一主体の期間における日本の新規株式公開のデータを用

金融機関より融資と引受のサービスを同時期にいて，発行会社のボードメンバーのキャリアに受けた上記特徴を持つ企業は，サービス提供側

関する特徴がアンダーライターの選択におよぼの金融機関において情報に関する範囲の経済性

す影響について分析を実施している。分析結果

が働き，増資時の引受手数料率が低減するベネとして，新規株式公開企業の取締役会のメンフィットを享受することができると主張する。

バー中に証券会社あるいは証券会社を子会社に

Drucker and Puri（2005）においては，新規株持つ金融機関において働いた経験を有する者が式公開企業については分析対象となっていな

含まれている場合，その証券会社が主幹事を務い。

めていることが多いというエビデンスが提示さ

Bharath et al.（2007） で は，1989年 か られている。この実証結果については，主幹事証

2001年のアメリカにおけるアンダーライティン

券会社の母体行による新規公開企業に対する融グのデータを用いて，過去の融資関係が株式発

資実績，および主幹事証券会社自身による新規行時の主幹事証券会社の選択にどのような影響

公開企業の株式保有よりも大きな影響が存在すをおよぼすのかについて分析している。同研究ることが併せて報告されている。また，取締役

では，株式発行を新規株式公開と新規公開後の会の構成員が二つの証券会社と関係を有する場

増資の両者を比較しており，増資時よりも新規

合は，プレステージの高い証券会社が主幹事と株式公開において，過去に融資実績がある場

して選択され，この傾向は新規公開企業の資金合，その融資を実施している金融機関と同系列

調達額が小規模である場合において，より顕著の金融機関主幹事を務めていることが多いことに観察されるということも指摘している。

を発見している。この結果の解釈については，

次に同一主体の金融機関が融資とアンダーラ

増資時よりも新規株式公開時のほうが投資家とイティングの両者を実施するケースにおいて，発行会社間における情報の非対称性が大きいた

利益相反のようなマイナス面が生じるのか，そめ，新規株式公開時において発行会社は，融資れとも情報が有効に活用されることによるプラ実績を有する銀行と同系列のアンダーライター

ス面が発生するのかについて分析している研究が引受を行うことによる保証効果を期待するを紹介したい。Drucker and Puri（2005）は，ケースが多いのであろうとしている。また，こ1994年から2001年におけるアメリカの既上場企の影響については，過去 ５ 年間の融資実績を表

業の増資を対象に分析を実施している。増資実

すダミー変数よりも融資回数および融資額の合施日の ６ か月前と ６ か月後の １ 年間において融計のほうがインパクトが強いことも報告してい28

証券経済研究る。

第102号（2018.6）

いため，小規模な商業銀行をメインバンクとす

Neuhann and Farzad（2018） で は， グ ラ

る企業は上記のような資本市場への早期のアクス・スティーガル法において設けられていた金セスが実現せず，小規模な商業銀行が立地する

融機関内の商業銀行部門と証券部門間のファイエリアは，新規公開企業が少ないということもア ウ ォ ー ル が 緩 和 さ れ，20条 証 券 子 会 社

記している。

（Section 20 subsidiary）による総収益に占め

Ⅳ．実証分析

る引受収益の上限が10％から25％に引き上げられた1996年の前と後の時期に着目した分析を実施している13）。1996年の緩和以降に融資とアン

本稿におけるサンプル企業は，1998年から

ダーライティングの両者を実施する金融機関が2017年にかけてジャスダック（2004年12月の証引受を行った企業は，当該企業の情報に関する券取引所以前は店頭登録市場），マザーズ，ヘ

範囲の経済性が金融機関において働くことによラクレス（ナスダックジャパン含む），およびり，新規株式公開に到達するまでの所要年数が地方証券取引所（本則およびベンチャー市場を短く，外部資金を早期に獲得できることから生含む）において新規株式公開を実施した企業を

14）にプラスの影響をもたらすことを報告し対象としている16）。図表 ５ は，分析対象企業をている。また，このような資金供給先企業の情

市場別および地域別に分類を行ったものであ報に関する範囲の経済性が働くことは，リスクる。東京都に本社を置く企業は984社であり全の高い企業の信用力を評価する力が高まると体の約 ６ 割を占める。東京都以外に本社を置く

し，融資と引受の両者が行われている企業の株

企業は679社であり，全体に占める比率は約 ４

価や売上高のボラティリティは，融資のみが実割となっている。外国籍の企業が ６ 社存在す

行されている企業に比して，大きいという実証る。

産性結果も記されている15）。

図表 ６ では，東京都以外に本社を置く企業

Kutsuna，Smith and Smith（2007）は，679社と東京都に本社を置く企業984社の比較を

1995年から1999年の間にジャスダック市場にお行っている。本稿が注目する東京都以外に本社

いて新規公開を行った企業を対象に分析を実施を置く企業は，東京都の企業に比して，業歴がしている。新規公開企業と主幹事証券会社のメ

長く，やや規模が大きいという状況を看取する

インバンクが同じである場合，その新規公開企ことができる。

業は比較的に若く小規模であるという特徴を有

上場時の資金調達額17）（平均値）についてしていることを発見している。新規公開企業のは，非東京企業が16.57億円であるの対して，メインバンクとアンダーライターのメインバン

東京企業が28.18億円であり，非東京企業の新クが同じであれば，アンダーライターは銀行が規公開のディールサイズは小規模であることが保有している質の高い当該企業の情報を入手す

みてとれる。公募株式数を新規公開承認時の発ることができ，早期の資本市場へのアクセスが行済株式数で除した公募比率は，非東京企業の可能となると述べている。また，小規模な商業ほうが有意に大きい。これは自己資本比率が小銀行は証券会社のメインバンクであることがな

さな企業（負債比率が大きい企業）は，新規公29

新規株式公開における地域銀行の役割
図表 ５

本社所在地別の新規株式公開企業数（1998-2017年）

ジャスダック

マザーズ

ヘラクレス

地方証取

地域別計

比率（％）

東京都
北海道
東北計
関東計
中部計
愛知県
近畿計
大阪府
中国計
四国計
九州沖縄計
外国籍企業

435
13
21
108
50
50
34
64
22
9
28
0

388
4
4
33
10
14
9
32
7
2
16
5

133
4
0
15
1
7
10
39
3
1
3
1

28
11
1
8
4
17
0
4
6
0
15
0

984
32
26
164
65
88
53
139
38
12
62
6

58.96
1.92
1.56
9.83
3.89
5.27
3.18
8.33
2.28
0.72
3.71
0.36

合計

834

524

217

94

1669

100.00（注） 1998年から2017年において新規株式公開を実施した企業が対象。地方証取（地方証券取引所）は，東京証券取引所および大阪証券取引所以外の証券取引所に単独上場した企業（本則およびベンチャー市場ともに）をカウントしている。2017年のマザーズにおけるテックポイント社の JDR（日本預託証券）を含んでいる。東北＝青森，岩手，宮城，秋田，山形，福島。
関東＝茨城，栃木，群馬，埼玉，千葉，神奈川。中部＝新潟，富山，石川，福井，山梨，長野，岐阜，静岡，三重。近畿＝
滋賀，京都，兵庫，奈良，和歌山。中国＝鳥取，島根，岡山，広島，山口。四国＝徳島，香川，愛媛，高知。九州沖縄＝福岡，佐賀，長崎，熊本，大分，宮崎，鹿児島，沖縄。
〔出所〕 ディスクロージャー実務研究会編『株式公開白書』各年版より作成。

開時に多くの公募増資を行うとする山田（2011）

いため，『会社四季報』に初めて記載された際と整合的である。

の取引銀行のトップに記載されている銀行をメベンチャーキャピタルの保有比率は，東京企

インバンクとした。地域銀行については，前述業が有意に大きい。これは東京に拠点を置くベのとおり，全国地方銀行協会所属の地方銀行のンチャーキャピタルが多いことに加えて，東京

ほか第二地方銀行協会所属の第二地銀を含めてに有望なベンチャー企業が数多く存在しているいる。

ことが影響していると思われる。

図表 ７ を概観すると，地域銀行をメインバン

大手 ３ 社（野村・大和・日興）が主幹事の比クとする新規公開企業は，都市銀行をメインバ

率は，非東京企業が有意に大きい。日本各地にンクとする企業に比して，規模の大きさを示す

支店を多く持つ大手証券会社は地方の新規公開

総資産額や売上高などについては有意な差はな

企業を発掘する力が高いのかもしれない。

いものの，上場所要年数が長く，成長性を示す

上記の非東京企業である679社のうち，メイ

時価簿価比率20）が低いという特徴を有しているンバンクが地域銀行である企業（204社18））とことを看取することができる。自己資本比率に都市銀行である企業（442社）の比較を図表 ７

ついては，都市銀行をメインバンクとする企業

19）に記している 。ここでは新規株式公開時の目が有意に高い。

論見書における取扱銀行の最上段に記されてい新規公開のディールに関する数値についてる銀行をメインバンクとした。公募を実施しなも，地域銀行をメインバンクとする企業は，都い企業（ ８ 社）については取扱銀行の記載がな

市銀行をメインバンクとする企業に比して，資30

証券経済研究
図表 ６第102号（2018.6）

新規株式公開企業の特徴（東京以外と東京に本社を置く企業の比較）
非東京本社企業（６７9）

東京本社企業（984）

平均値

平均値

標準偏差

中央値

標準偏差

中央値

検定
t値
z値

パネルＡ：新規株式公開企業の特徴に関する基本統計量
自己資本比率（％）
経営者年齢
従業員数
企業年齢
総資産額（億円）
売上高（億円）
経常利益率（％）
公開価格による時価総額
時価簿価比率（％）
VC 保有比率（％）

36.93

20.2

33.70
53.32

11.42
410.4823.26
124.72
6.19

286.13

79.77
94.18
6.08
163.70132.8316.50

256.5312.87

0.15
8.04＊＊＊

7.54

1.47

51.57

－1.25

7.28
－5.02＊＊＊
484.32－3.74＊＊＊－6.46＊＊＊

61.64

－0.80
－11.24＊＊＊

6.19
12.87

7.83＊＊＊
12.65＊＊＊

58.80

3.28
9.58

21.03

8.16

43.48
12.12

15.67

1.83＊
－8.67＊＊

34.58
61.2

6.26
92.82

493.62

23.28

58.82
2.51

206.378.02＊＊＊
9.02＊＊＊

11.02

41.90
108.54

12.03

86.00

20.10
81.17

48.65

－5.63＊＊＊－6.02＊＊＊

47.00

155.00
24.41

27.8

41.95

54.00
247.06

43.55

43.77

－2.22＊＊

4.58

5.25

大手 ３ 社が主幹事の比率（％）

61.86

54.07

－1.00
3.16＊＊＊

大手 ４ 社が主幹事の比率（％）

64.36

60.26

1.69＊

パネルＢ：新規株式公開のディールに関する基本統計量
初期収益率（％）
上場時調達額（億円）
売出比率（％）
公募比率（％）
主幹事シェア（％）
引受証券会社数（社）

64.16

93.54

27.50
16.57

32.66
6.86

9.67

13.34

13.34

10.35

70.61

8.00

2.40

8.34
8.00

－4.08＊＊＊－5.38＊＊＊

8.54

－0.09
1.06

7.22

5.18＊＊＊
1.66＊

11.99

67.5
8.07

80.2

8.49

13.89
69.1

28.18

－4.83＊＊＊－4.55＊＊＊

10.85

8.95
15.38

112.87

54.45

8.53
9.63

88.73

11.76

－2.76＊＊＊

70－3.05＊＊＊

2.64－2.12＊＊－1.98＊＊（注） t 値は平均値の差の検定に基づく t 統計量である。z 値はマンホイットニーの U 検定に基づく z 統計量である。大手 3（ 4 ）社が主幹事の比率（％）については，比率の差の検定に基づくカイ二乗統計量である。 ＊＊＊ 1 ％で有意，＊＊ 5 ％で有意，＊10％で有意。
〔出所〕 ディスクロージャー実務研究会編『株式公開白書』各年版より作成。

31

新規株式公開における地域銀行の役割
図表 7

新規株式公開企業の特徴（非東京において地域銀行と都市銀行をメインバンクとする企業の比較）
地域銀行がメイン
バンクの企業（204）
平均値

標準偏差

中央値

都市銀行がメイン
バンクの企業（442）
平均値

標準偏差

中央値

検定
t値
z値

パネルＡ：新規株式公開企業の特徴に関する基本統計量
自己資本比率（％）
経営者年齢
従業員数
企業年齢
総資産額（億円）
売上高（億円）
経常利益率（％）
公開価格による時価総額
時価簿価比率（％）
メインバンクの持株比率（％）
VC 保有比率（％）

34.17

19.08

31.30
54.06

9.28
334.9734.21
123.71

0.72

79.59

88.86

9.36

7.74

113.63

0.83
9.86

1.41
0.92

73.86

1.75＊
－0.37

170.44－2.46＊＊－2.19＊＊

15.60－2.59＊＊＊－2.63＊＊＊

0.06

5.52＊＊＊
6.11＊＊＊

0.00
13.46

0.74
1.34

136.223.63
0.10

2.03＊＊
2.87＊＊＊

45.95

1.18
9.54

16.24

6.34

2.79
1.49

99.93

9.46

38.04
5.10

75.37

0.85
2.20＊＊

57.54

6.24
64.65

22.71

1.37
1.51

447.8039.28
196.8860.23
6.97

236.03

19.08

43.46
121.4412.43

152.00

23.10
82.94

52.85

－2.59＊＊＊－2.53＊＊

53.00

166.00
27.81

20.66

35.25

54.00
262.99

38.46

11.66

－0.31

4.82

4.72

0.28

大手 ３ 社が主幹事の比率（％）

63.73

60.41

0.81

大手 ４ 社が主幹事の比率（％）

65.20

63.35

0.45

パネルＢ：新規株式公開のディールに関する基本統計量
初期収益率
上場時調達額（億円）
売出比率（％）
公募比率（％）
主幹事シェア（％）
引受証券会社数（社）

50.61

87.23

20.10
13.18

18.46
7.13
9.76

7.00

9.78
15.06

10.61

69.51

6.87

8.14
8.00

－0.19
－0.41

7.54

1.40
0.41

9.56

0.49

2.32

－2.32＊＊

68.00
2.16

－2.11＊＊－1.89＊

14.00

70.00
7.71

37.68

9.00

15.00
69.10

17.83

－2.80＊＊＊－2.93＊＊＊

8.74

9.00
16.14

97.96

31.25

7.77
9.67

72.09

0.23
－2.77＊＊＊（注） t 値は平均値の差の検定に基づくt 統計量である。z 値はマンホイットニーの U 検定に基づくz 統計量である。大手 3（ 4 ）社が主幹事の比率（％）については，比率の差の検定に基づくカイ二乗統計量である。＊＊＊ 1 ％で有意，＊＊ 5 ％で有意，＊10％で有意。
〔出所〕 ディスクロージャー実務研究会編『株式公開白書』各年版より作成。

32

証券経済研究第102号（2018.6）

金調達額についても小規模であり，バリュエーも同様に設定）。この後者の二つの変数が大きションが難しい場合に高くなることが多い初期

い場合は，貸出額が多いことが考えられ，多く

21）

収益率は有意に小さいことが示された。この地域銀行をメインバンクとする企業の初期収益の株式を保有している状況であることを示し，銀行の影響力が大きいことが予想される。

率が低水準であることは，成熟性などの特徴が分析結果をみていくと，地域銀行に関する変影響を与えているであろうことに加えて，地域

数は，負債比率との交差頂を除き有意にプラス

銀行の株式保有の高さ（平均値でみると地域銀となる状況を確認することができる。都市銀行

行の株式保有比率＝1.49％に対して都市銀行＝に関する変数はいずれも非有意であり，地域銀

0.83％）による保証効果が働いている可能性も行をメインバンクとする企業の多くは，新規公考 え ら れ る22）。Ogura（2017） で は， 日 本 の開時の市場としてジャスダックを選択しているデータを用いて，新規株式公開時の銀行によることが多いことが示唆される。

株式保有は，保証効果が働くことにより，初期

忽那（2008）は，ジャスダック市場は過去の収益率の間に負の関係があることを報告してい店頭市場であった名残から，他の市場と比較しる。

て成長志向が低い，比較的成熟した企業が好ん

ベンチャーキャピタルの保有比率および大手で選択する一方で，東京証券取引所のマザーズ

証券会社が主幹事である場合の比率については

市場は比較的成長志向の高い企業に選択される有意な差はない。引受証券会社数は，地域銀行傾向にあることを指摘している。鈴木（2005）

をメインバンクとする企業が小さい。これは資では，ジャスダックに比して，上場基準が緩や金調達額が小規模であることが影響しているとかな市場であるマザーズおよびナスダックジャ思われる。

パン（後のヘラクレス）において新規公開を実

上記より，地域銀行をメインバンクとする新規公開企業は，資金需要が小規模な成熟企業という特徴が浮かび上がる。

施した企業のアンダープライシングの水準が大きいことを報告している。
このような市場の特徴をコントロールするた

図表 ８ では，新規公開市場としてジャスダッ

めに用いた企業年齢，総資産，ROA24） はプラ

ク市場を選択する場合の決定要因に関するプロスに有意であり，ベンチャー企業向けのマザー

ビット分析を実施している。被説明変数は，上ズやヘラクレスに上場する企業に比して，ジャ場市場としてジャスダック市場を選択している

スダックに上場する企業は，企業年齢が高く，場合に １ ，そうでない場合は 0 をとる二項変数

規模が大きく，収益性が高いことが示された。

である。銀行がおよぼす影響を確認するため成長性を示す時価簿価比率はマイナスに有意なに，地域銀行あるいは都市銀行がメインバンク

影響をおよぼしている。

である場合に 1 をとるダミー変数，ダミー変数23）

図表 ９ は，新規公開市場としてマザーズある，およびダミー変数と銀いはヘラクレス市場を選択する場合の決定要因

行の株式保有比率の交差頂の三つの説明変数をに関するプロビット分析の結果を示している。

設定した（後述のマザーズ・ヘラクレス市場，

被説明変数は，上場市場としてマザーズあるい

地方証券取引所を選択市場とする分析においてはヘラクレス市場（ヘラクレス市場の前身であと負債比率の交差頂

33

新規株式公開における地域銀行の役割
図表 ８

新規公開市場の選択に関するプロビット分析（ジャスダック）

被説明変数
地域銀行ダミー

上場市場＝ジャスダック
＊0.221（0.117）

地域銀行ダミーと負債比
率の交差頂

0.002
（0.002）0.206＊＊＊（0.060）

地域銀行ダミーと株式保有比率の交差頂
都市銀行ダミー－0.173（0.113）

都市銀行ダミーと負債比率の交差頂－0.002（0.002）

都市銀行ダミーと株式保有比率の交差頂0.061（0.052）

企業年齢（自然対数）

0.332＊＊＊（0.075）0.337＊＊＊（0.075）0.321＊＊＊（0.075）0.336＊＊＊（0.075）0.340＊＊＊（0.074）0.333＊＊＊（0.075）

総資産（自然対数）

0.421＊＊＊（0.054）0.415＊＊＊（0.054）0.403＊＊＊（0.054）0.415＊＊＊（0.054）0.427＊＊＊（0.055）0.408＊＊＊（0.054）

ROA

0.014＊＊＊（0.005）0.014＊＊＊（0.005）0.015＊＊＊（0.005）0.014＊＊＊（0.005）0.014＊＊＊（0.005）0.014＊＊＊（0.005）

時価簿価比率－0.009＊＊： －0.009＊＊： －0.009＊＊： －0.009＊＊： －0.009＊＊： －0.009＊＊：（0.005）（0.005）（0.005）（0.004）（0.004）（0.005）定数項－4.392＊＊＊（0.462）－4.337＊＊＊（0.461）－4.226＊＊＊（0.463）－4.172＊＊＊（0.468）－4.310＊＊＊（0.460）－4.242＊＊＊（0.464）

観測企業数

679

679

679

679

679

679

2

0.00

0.00

0.00

0.00

0.00

0.00

2

18.52

18.37

19.55

18.39

18.35

18.29

Prob ＞χ

Pseudo-R （％）（注） ＊＊＊ 1 ％で有意，＊＊ 5 ％で有意，＊10％で有意。カッコ内は標準誤差を示す。

るナスダックジャパン市場）も含んでいる）をは2012年以降においては新規公開企業を最も多選択している場合に １ ，そうでない場合は 0 をく輩出している市場である27）。
このようなベンチャー企業向け市場としてのとる二項変数である。
1999年に東京証券取引所にマザーズ，2000年

特徴を有するマザースあるいはヘラクレス市場に大阪証券取引所にナスダックジャパン（後のを新規公開企業として選択している場合の分析

ヘラクレス25））が開設された。両市場ともに従

結果は，上記のジャスダック市場を選択対象と来の市場第 １ 部および第 ２ 部とは異なり，利益する図表 ８ の結果とは対照的に，地域銀行に関の額など過去の実績に関する数値基準を求めなする変数はマイナス，都市銀行のダミーと負債いベンチャー企業向け市場である。ヘラクレス

比率との交差頂についてはプラスに有意の影響

市場は2010年10月にジャスダック市場と統合すがあることを確認することができる。ただ，都26）ることにより廃止となったが ，マザーズ市場

34

市銀行ダミーと株式保有の交差頂についてはマ

証券経済研究図表 9

新規公開市場の選択に関するプロビット分析（マザーズ・ヘラクレス）

被説明変数
地域銀行ダミー

第102号（2018.6）

上場市場＝マザーズ・ヘラクレス＊＊＊－0.467（0.128）－0.006＊＊＊（0.002）

地域銀行ダミーと負債比率の交差頂－0.230＊＊（0.080）

地域銀行ダミーと株式保有比率の交差頂0.352＊＊＊（0.120）

都市銀行ダミー

0.003＊（0.002）

都市銀行ダミーと負債比率の交差頂－0.141＊＊（0.061）

都市銀行ダミーと株式保有比率の交差頂
企業年齢（自然対数）－0.438＊＊＊（0.077）－0.448＊＊＊（0.077）－0.436＊＊＊（0.078）－0.444＊＊＊（0.077）－0.455＊＊＊（0.077）－0.438＊＊＊（0.078）

総資産（自然対数）－0.419＊＊＊（0.055）－0.405＊＊＊（0.054）－0.389＊＊＊（0.054）－0.403＊＊＊（0.054）－0.419＊＊＊（0.055）－0.385＊＊＊（0.054）

ROA－0.007（0.005）－0.07（0.005）－0.007（0.005）－0.007（0.005）－0.007（0.005）－0.007（0.005）

時価簿価比率－0.000（0.000）－0.000（0.000）－0.000（0.000）－0.000（0.000）－0.000（0.000）－0.006（0.005）定数項

4.412＊＊＊（0.442）

4.297＊＊＊（0.437）4.103＊＊＊（0.434）3.933＊＊＊（0.441）4.189＊＊＊（0.433）4.050＊＊＊（0.436）

観測企業数

679

679

679

679

679

679

2

0.00

0.00

0.00

0.00

0.00

0.00

2

20.63

20.26

20.51

20.03

19.44

19.66

Prob ＞χ

Pseudo-R （％）（注） ＊＊＊ 1 ％で有意，＊＊ 5 ％で有意，＊10％で有意。カッコ内は標準誤差を示す。

イナスに有意の状況が示された。保有株式が多ている。ここでは，2000年に新潟証券取引所とい場合，ジャスダックに比してボラティリティ

広島証券取引所が東京証券取引所と合併，2001の高いマザーズおよびヘラクレス市場を回避し年に京都証券取引所が東京証券取引所と合併し28）

たい意向が働くのかもしれない。

たことに考慮し，北海道および九州・沖縄の94

コントロール変数についても，ジャスダック

社を対象としている。被説明変数は，上場市場を選択する場合に比して，企業年齢と総資産はとして札幌証券取引所あるいは福岡証券取引をマイナスに有意に影響しており，若い規模の小選択している場合に １ ，そうでない場合は 0 をさな企業がマザーズおよびヘラクレスに上場しとる二項変数である。両地方証券取引所におけている状況が看取される。

る本則市場とベンチャー企業向け市場（札幌証

図表10は，プロビット分析による地方証券取券取引所はアンビシャス，福岡証券取引所は Q

引所への上場を選択した場合の決定要因を示し

ボード：両市場ともに2000年に開設されてい35

新規株式公開における地域銀行の役割
図表10

新規公開市場の選択に関するプロビット分析（地方証券取引所：札幌・福岡）

被説明変数
地域銀行ダミー

上場市場＝地方証券取引所（札幌・福岡）
＊＊

0.793
（0.382）0.010＊＊（0.005）

地域銀行ダミーと負債比率の交差頂
地域銀行ダミーと株式保有比率の交差頂－0.085（0.106）

都市銀行ダミー－0.608（0.386）

都市銀行ダミーと負債比率の交差頂－0.009（0.006）

都市銀行ダミーと株式保有比率の交差頂－0.075（0.292）

企業年齢（自然対数）

0.375（0.269）0.404（0.268）0.521＊＊（0.261）0.414（0.261）0.425＊（0.258）0.477＊（0.255）

総資産（自然対数）－0.356＊＊＊（0.135）－0.430＊＊＊（0.142）－0.349＊＊＊（0.132）－0.355＊＊＊（0.135）－0.349＊＊＊（0.134）－0.357＊＊＊（0.133）

ROA－0.007（0.012）－0.004（0.011）－0.002（0.011）－0.005（0.011）－0.003（0.011）－0.002（0.011）

時価簿価比率

0.001（0.001）0.001（0.001）0.001（0.001）0.001（0.001）0.001（0.001）0.001（0.001）定数項

0.619（0.919）1.203（0.918）0.814（0.899）1.225（0.909）1.106（0.892）0.927（0.892）

観測企業数
Prob ＞χ

94

94

94

94

94

94

2

0.00

0.00

0.04

0.02

0.03

0.06

2

13.79

13.63

10.08

11.90

11.47

9.55

Pseudo-R （％）（注） ＊＊＊ 1 ％で有意，＊＊ 5 ％で有意，＊10％で有意。カッコ内は標準誤差を示す。

る）の両者を対象としている。

ナスに有意に影響しており，規模の小さな企業

地域銀行に関する変数は，ダミーと負債比率との交差頂がプラスに有意の結果が示され，地方証券取引所への上場に関して地域銀行は一定
29）が地方証券取引所において新規公開を実施していることが示唆される。
図表11は，主幹事証券会社として ３ 大証券会の役割を果たしている状況が示唆される 。株社（野村・大和・日興）を選択する場合の決定

式保有比率の交差頂が有意でないことについて要因についてプロビット分析を実施したものでは，株式の保有比率が高い場合においては，流ある30）。被説明変数は，主幹事証券会社として動性の低い地方証券取引所を回避したい意向が

３ 大証券会社を選択している場合に １ ，そうであるのかもしれない。都市銀行に関する変数はない場合は 0 をとる二項変数である。コント

いずれも有意ではない。

ロール変数としては，主幹事証券会社の選択にコントロール変数については，総資産がマイ36関する決定要因について分析を実施している

証券経済研究
図表11

主幹事証券会社の選択に関するプロビット分析

被説明変数
地域銀行ダミー

第102号（2018.6）

主幹事証券会社＝ ３ 大証券会社（野村・大和・日興）
0.134（0.113）

地域銀行ダミーと負債比
率の交差頂

0.153
（0.063）0.127＊＊（0.051）

地域銀行ダミーと株式保有比率の交差頂
都市銀行ダミー－0.151（0.108）

都市銀行ダミーと負債の交差頂－0.002（0.002）

都市銀行ダミーと株式保有比率の交差頂

0.009（0.049）

企業年齢（自然対数）

0.161＊＊（0.065）0.138＊＊（0.066）0.138＊＊（0.066）0.157＊＊（0.108）0.166＊＊（0.065）0.166＊＊（0.067）

資金調達額（自然対数）

0.440＊＊＊（0.118）0.450＊＊＊（0.057）0.459＊＊＊（0.120）0.447＊＊＊（0.117）0.449＊＊＊（0.117）0.442＊＊＊（0.118）

時価総額（自然対数）

0.013（0.119）－0.001（0.002）－0.007（0.121）

0.004（0.118）－0.001（0.118）0.003（0.119）定数項－3.223＊＊＊（0.487）－3.177＊＊＊（0.439）－3.224＊＊＊（0.489）－3.087＊＊＊（0.488）－3.106＊＊＊（0.486）－3.179＊＊＊（0.486）

観測企業数

679

679

679

679

679

679

2

0.00

0.00

0.00

0.00

0.00

0.00

2

8.39

9.01

8.95

8.45

8.51

8.24

Prob ＞χ

Pseudo-R （％）（注） ＊＊＊ 1 ％で有意，＊＊ 5 ％で有意，＊10％で有意。カッコ内は標準誤差を示す。

Fernando, Gatchev and Spindt（2005）に従っ

コントロール変数については，企業年齢と資て企業年齢，資金調達額，および時価総額（公金調達額がプラスに有意に働いており，大手証

開価格ベース）を用いた。

券会社が，リスクが小さく，多額の引受手数料

注目する銀行に関する変数は地域銀行ダミーと地域銀行の株式保有比率の交差頂がプラスでを獲得できる案件を獲得できていることが示唆される。

有意となった。銀行は新規公開実施後においても株式保有比率をさらに高めることが多く（岡Ⅴ．おわりに村，2013），当該新規公開企業の株式を多く有している場合，上場後におけるアナリストの本稿では，証券取引所と地域銀行の連携が本フォローなどの手厚いサポートを期待して，レ格的に始動することに先立ち，地域銀行をメイ

ピュテーションの高いアンダーライターに引きンバンクとする新規公開企業は，どのような特受けてもらいたいという意向が働いているのか

徴を有し，また新規株式公開を実施する市場ともしれない。

してどの市場を選択していたのかに関する分析

37

新規株式公開における地域銀行の役割を実施した。本研究における主要な発見事項
は，以下のとおりである。地域銀行をメインバ

注1） 本論で「地域銀行」は，全国地方銀行協会所属の「地方銀行」のほか第二地方銀行協会所属の「第二地銀」もンクとする新規公開企業は，①都市銀行をメイ含めて定義している。両者を区別する場合はその都度説

ンバンクとする新規公開企業に比して，資金需2） 例えば，「東証は（2017年 ７ 月）25日，ほくほくフィナ

要が小規模な成熟企業という特徴を有する。②

ンシャルグループ傘下の北陸銀行，北海道銀行と，地域

新規公開市場の選択に関しては，ジャスダック

東証が企業の IPO 支援で地銀と提携関係を結ぶのは初め

市場を選択していることが多く，地方証券取引明する。

企業の株式上場を支援するといった基本協定を結んだ。
て。直接金融・間接金融にかかわらず企業の成長を促していく」（『日本経済新聞』2017年 7 月26日朝刊）。北陸銀所への新規上場についても貢献していることが行も2017年 ７ 月に東京証券取引所と地方企業の新規株式示唆される。資金需要が旺盛な若いグロース企年10月25日朝刊）。西日本シティ銀行は，2017年12月に資公開支援で連携協定を結んでいる（『日本経済新聞』2017

業が数多く上場するマザーズ市場における新規本市場に関する連携で東京証券取引所と基本協定を結ん

公開企業の輩出に関しては貢献していない。③

券取引所においても同様の動きがみられる。2017年11月

当該新規公開企業の株式を多く保有している場
合，主幹事証券会社として大手 ３ 社が選択されていることが多い。

でいる（『日本経済新聞』2018年 1 月26日朝刊）。地方証に福岡証券取引所は九州・沖縄の地銀12行と地域企業の上場支援で協力協定を結んでいる（『日本経済新聞』2017年12月 7 日朝刊）。
3） 渡部（2010）によると，リレーションシップバンキン
グの概念が日本の金融監督行政に正式に導入されたのは地方銀行の証券子会社が将来的に新規株式公開の主幹事業務への参入を目指すといった報道
31）も確認することができる 。先行研究のレビューでは，融資と引受が同時期に行われることは，利益相反のようなマイナス面よりも，情2003年であったという。
4） トランザクション貸出，リレーションシップ貸出の実証研究のサーベイについては小野（2011）で詳細に行われている。
5） 地方銀行の証券ビジネスに関する文献については，二上（2010）があげられる。
6） 直近では十六銀行と東海東京フィナンシャル・ホール
ディングス（FH）が共同出資の証券子会社設立を合意し報生産によるプラス面が多いというエビデンスている。これまで東海東京 FH は多くの地方銀行と提携が提示されている。取引企業との距離において資本提携を視野に包括提携を行うものとしており，店舗

アドバンテージを持つ地域銀行による融資とそ

し，証券子会社を設立してきたが，十六銀行の場合は，譲渡の検討まで含め，より踏み込んだ内容となっている（日本経済新聞社，2018）。

の証券子会社によるアンダーライティングが同7） 福岡銀行は野村ホールディングス傘下の資産運用会社時に実施されれば，より精度の高い情報が生産

8） オールニッポンアセットマネジメントは地方銀行 7 行

され32），上場までの所要年数が短くなるなどの効果が表れる可能性が考えられる。このようなと提携し，ファンドラップの提供を開始している。
と東海東京 FH を中心に設立されたが，プロパー資金の有価証券運用支援であったり，人材育成が主な目的であるという。

検証については，将来的にサンプル数が一定数

9） 森（2016）においては地域銀行の資産運用関連業務と確保できた段階で実施することとしたい。

10） 例えば，Carter and Manaster（1990）では，株式発【謝辞】11） Loughran（2008）における企業の定義は，以下のとお投信子会社設立について論じている。
行時の発行時の募集広告である墓石広告（tombstone）に記されている投資銀行の順番を基準としている。

本稿の作成にあたりましては，髙山浩二，髙

りである。都市企業＝以下の10都市に本社を置く企業。
ニューヨーク，ロスアンゼルス，シカゴ，ワシントン－

橋秀徳，松原剛司，姚智華の各先生より有用な

バルチモア，サンフランシスコ，フィラデルフィア，ボアドバイスをいただきました。ここに記して感＝本社が，100万人以上の49都市から100マイル（約161キ

謝申し上げます。

ストン，デトロイト，ダラス，ヒューストン。地方企業
ロ）以上離れている企業。小規模都市企業＝上記以外の企業。
12） 商業銀行あるいは投資銀行が融資と引受の両者を行う

38

証券経済研究第102号（2018.6）

ケースが分析対象となっている。Bharath et al.（2007）

大きく失墜した年であった。このような状況を背景に，においても同様である。

ヘラクレスとジャスダックの統合の理由については，当13） 20条証券子会社については掛下（2015）に詳しい。

時の新聞記事に以下のような記述がなされている。「『新14） 生 産 性 の 尺 度 に つ い て は，Imrohoroglu and Tuzel

興市場の信頼回復』という大義を掲げる今回の統合だ（2014） が 提 唱 す る TFP（total factor productivity） がが，背景には市場間競争に直面する大証の切実な事情も用いられている。

ある。国内市場の再編論があることは大証も意識してお15） 商業銀行における引受業務の実施に関する研究の包括り，『デリバティブ（金融派生商品）に加えて新興市場で的なサーベイである Drucker and Puri（2007）は，アメも国内最大の地位を確立すれば，再編でも有利な位置にリカにおいては商業銀行による利益相反は生じていない立てる』（大証幹部）とみる」『日本経済新聞』2010年10とする説得的な研究が提示されているとする一方，アメリカ以外の国を対象とする研究では，商業銀行による利益相反の有無に関しては，研究によって主張が異なるとしている。
16） TOKYO PRO Market 市場における新規株式公開は含めていない。

月 ９ 日朝刊。
27） 2011年までの13年間はジャスダック市場の新規公開企業数が最も多かった（早瀬・後藤，2015）。
28） 忽那（2008）では，ジャスダック市場に比して，マ
ザーズおよびヘラクレス市場のボラティリティが高いことが報告されている。

17） 資金調達額にはオーバーアロットメントオプションに29） 地方銀行から福岡証券取引所への出向者による新規公よる売出分を含んでいる。オーバーアロットメントオプ

開企業の発掘活動が影響している可能性が考えられる。

ションとは，主幹事証券会社が既存株主から株式を借り

福岡証券取引所では，同取引所の活性化を進める「福岡受け，需要動向に応じて，当初の予定売出株式数を超過

証券取引所活性化推進協議会」が地元財界の後押しによして売り出すことができる制度である。日本では，2002

り1998年に設置された（現在も継続中）。同推進協議会の年に導入されている（船岡，2007）。

委員には九州，沖縄および山口の地方銀行12行の頭取や

18） メインバンクが地域銀行である企業204社のうち地方銀会長が委員として名を連ねている。これらの地方銀行か行をメインバンクとする企業が170社，第二地方銀行が34

らの出向人材が上場準備企業の開拓を行っていることに社である。

ついて同取引所の専務理事である小西雄二氏は以下のよ

19） 非東京企業（679企業）のうちメインバンクが地域銀行

うに述べている。「手厚い地元財界からの支援の一つに，（204社）および都市銀行（442社）以外の33社のメインバ

出向者の多さが挙げられると思います。これは他の取引

ンクは，信託銀行，商工中金，信用金庫などである。

所にはないと思います。しかし，うちには九州電力から

20） 時価については公開価格による時価総額，簿価につい二人，福銀と西銀から一人ずつ，西部ガスから一人。福ては新規上場期における直近の純資産額（連結ベース）

岡県庁から一人の合計六名の出向者がいます。営業部隊

を用いた。

は全員銀行からの出向者です。平成一五年に営業部を21） 初期収益率は，公開価格で新規公開株式を取得し，売作って，銀行員の人に上場準備企業の開拓をしてもらっ

買開始日において売却を行った投資家が得られるリターています。当初は，福銀と西銀，そして福岡シティからンを示す。初値は公開価格を上回ることが多い。この現の出向者で三人いたんですが，西銀と福岡シティが合併

象は，新規公開企業からみると，公開価格の過小値付けして一人欠けちゃったので，九州電力から来ている人に（アンダープライシング）が生じているとされ，本来であ入ってもらって，三人で営業してもらっています」（深れば調達可能であった資金を獲得できなかった現象として捉えられる。
22） 岡 村（2013） で は，1995年 と1996年 に 店 頭 市 場（ 現見・二上，2017）。
30） 被説明変数を ４ 大証券（野村・大和・日興・みずほ）
としても結果に大きな差は生じない。

ジャスダック市場）で新規公開を実施した企業を対象と

31）「九州フィナンシャルグループは2020年にも有価証券のした分析において，新規公開時の10大株主リストに登場

元引受業務に参入する。主幹事証券会社として新規株式する銀行すべての持株比率の合計が，公開時の 4 .29％か

公開や上場企業の公募増資を支援し，地域の活性化につら公開後の 6 .66％まで 2 .37％増加していることを報告しなげる。地銀系証券がこうした業務を手掛けるのは全国ている（数値は中央値）。公開後のデータに関しては，新でも珍しい。独自色を打ち出して非金利競争を有利に進規公開から何年後を対象としたものなのかについては記

める狙いだが，実現には従業員教育などいくつかのハーされていない。

ドルも残る（『日本経済新聞』2017年10月25日朝刊）。九23） メインバンクによる貸出額に関する比率を用いること

州フィナンシャルグループは，肥後銀行と鹿児島銀行とが望ましいが，ここではデータの制約により，総資産にの経営統合により2015年10月に設立された金融持株会

占める負債全体の比率を用いている。

社。本研究のサンプルにおいては，地域銀行の証券子会

24） ROA は，経常利益を総資産（いずれも連結ベース）で除して求めている。
25） 2002年にナスダックと大阪証券取引所の提携が解消され，同年12月にニッポン・ニユー・マーケット・ヘラク
レスに名称変更されている。

社が新規株式公開において主幹事を務めたケースは存在しない。主幹事ではない引受シンジケート団に地域銀行
系証券会社が含まれているケースは存在する。
32） 情報共有することについての顧客の了解などが求められることは言うまでもない。

26） 統合が行われた2010年はマザーズ上場企業のエフオー
アイ社の粉飾決算が表面化し，新興市場に対する信用が39

新規株式公開における地域銀行の役割

参

考

文

献

岡村秀夫（2013），『日本の新規公開市場』東洋経済
新報社 .
小野有人（2011），「中小企業向け貸出をめぐる実証
分析：現状と展望」『金融研究』2011年 8 月，
pp.95-144.
掛下達郎（2015），「米国大手商業銀行グループの引受業務への進出」証券経営研究会編『資本市場の変貌と証券ビジネス』第11章，pp.365-404.
忽那憲治（2008），『IPO 市場の価格形成』中央経済社.
鈴木健嗣（2005），「上場・廃止基準が新規公開費用に及ぼす影響：新興三市場の比較」『現代ファイ
ナンス』Vol.17，pp. 3 -26.
二上季代司（2010），「地方銀行の証券ビジネス」『証研レポート』1660号，pp. 1- 8 .
日本経済新聞社（2018），「『地域金融の新モデル作る』
十六銀行と東海東京」『日本経済新聞』2018年 3月23日朝刊 .
日本電子計算（2017），「地方銀行の証券ビジネス」『JIPs DIRECT』No.052，pp. 5 - 8 .
早瀬巧・後藤潤一郎（2015），「国内新興市場の IPOの現状と制度について」『証券アナリストジャー
ナル』第53巻第 ８ 号，pp. 6 -14.
深見泰孝・二上季代司（2017），「九州証券界の歴史を 語 る ― 九 州 証 券 座 談 会（ 下 ）―」『 証 券 レ
ビュー』第57巻第11号，pp.80-132.
船岡健太（2007），『新規公開時のベンチャーキャピ
タルの役割』中央経済社 .
堀江康熙（2009）「高齢社会の進行と地域金融機関経営」『経済学研究』75（ 5 ・ 6 ），pp. 1 -38.
森祐司（2008），「地域銀行の投信窓販に関する範囲の経済性」『証券経済研究』第64号，pp.129-147.
森祐司（2014），『地域銀行の経営行動―変革期の対応―』早稲田大学出版部 .
森祐司（2016），「地域銀の投信子会社設立，経営変
革委への第一歩」『金融ジャーナル』2016年1240

月，pp.84-89.
山田和郎（2011），「新規株式公開時の公募株式比率，
売出株式比率の決定要因とその影響」『経営財務研究』第31巻第 2 号，pp.56-75.
渡 部 和 孝（2010），「 日 本 の 金 融 規 制 と 銀 行 行 動 」『フィナンシャルレビュー』平成22年第 3 号（通巻101号），pp.119-140.
Brau, J. C. and Fawcett, S. E.（2006）, Initial Public
Offerings: An Analysis of Theory and Practice,
Journal of Finance 61, pp.399-436.
Bharath, S., Dahiya, S., Saunders, A. and Srinivasan,
A.（2007）. So What Do I Get? The Bank’s viewof Lending Relationships, Journal of Financial
Economics 85, pp.368-419.
Drucker, S. and Puri, M.（2005）. On the Benefits ofConcurrent Lending and Underwriting, Journalof Finance 60, pp.2763-2799.
Drucker, S. and Puri, M.（2007）. Banks in capital
markets. In B.Espen Eckbo（Ed.）, Handbook ofCorporate Finance: Vol. 1 （pp.189-232）. Amsterdam, The Netherlands: Elsevier/North-Holland.
Fernando, C. S., Gatchev, V. A. and Spindt, P. A.
（2005）, Wanna Dance? How Firms and Underwriters Choose Each Other, Journal of Finance
60, pp.2437-2469.
Hoshi, T. and Kashyap, A.（2001）,Corporate Financing and Governance in Japan. The MIT Press,
Cambridge, MA.
Imrohoroglu, A. and Tuzel, S.（2014）, Firm-level
Productivity, Risk, and Return, Management
Science 60, pp.2073-2090.
Krigman, L., Shaw, W. H. and Womack, K. L.（2001）,
Why do Firms Switch Underwriters? Journalof Financial Economics 60, pp.245-284.
Kutsuna, K., Smith, J. and Smith, R.（2007）, Banking
Relationships and Access to Equity CapitalMarkets: Evidence from Japan’s Main Bank
System, Journal of Banking and Finance 31,

証券経済研究
pp.335-360.

第102号（2018.6）

Ogura, Y.（2017）, The Certification Role of Pre-IPO

Loughran, T.（2008）, The Impact of Firm Location

Banking Relationships: Evidence From IPO Un-

on Equity Issuance, Financial Management

derpricing in Japan, The Japanese Economic

Spring, pp. 1 -21.

Review 68, pp.257-278.

Megginson, W.L. and Weiss, K.A.（1991）, Venture

Takahashi, H.（2018）, Affiliation Ties and Under-

Capitalist Certification in Initial Public Offer-

writer Selection, Small Business Economics 50,

ings, Journal of Finance 46, pp.879-903.

pp.325-338.

Neuhann, D. and Farzad, S.（2018）, Do Universal
Banks Finance Riskier But More Productive
Firms? Journal of Financial Economics 128,船岡健太（九州産業大学商学部准教授・
当研究所客員研究員）
森 祐司（下関市立大学経済学部教授）

pp.65-85.

41