親子上場をめぐる議論について
岡村秀夫

る。親子上場に関する主な問題意識として、支配株主である親会社から独立した意思決定を確保が取り上げられている。二〇一九年六月には経済の課題として、上場子会社のガバナンスの在り方

安倍政権におけるコーポレートガバナンス改革

ば海外投資家等から特異なコーポレートガバナンの市場に占める比率が際立っており、ややもすれ背景には、諸外国と比較して親子上場企業数とそわち親子間の利益相反リスク抑制が挙げられる。

一、はじめに産業省より「グループ・ガバナンス・システムにス形態と見なされかねないとの懸念がある（図表し、上場子会社の一般株主を保護すること、すな

関 す る 実 務 指 針 」（ 以 下、 グ ル ー プ ガ イ ド ラ イ

図表１によれば、上場企業のうち支配株主を有１、図表２参照）。

においても「従属上場会社における少数株主保護する会社は、二〇一八年時点で六二八社（上場企ン）が公表され、本年一月からは東京証券取引所の在り方等に関する研究会」が議論を始めてい― 52 ―親子上場をめぐる議論について

図表１ 「上場子会社数・支配株主を有する会社数の推移」
4,000社

上場企業数（東証）

3,500社2013年 7 月大証と統合 18.4％

親子上場企業数
親子上場企業の割合（右目盛）

3,000社2,500社

支配株主を有する企業数

20％

17.9％

17.2％

15.6％

支配株主を有する企業の割合（右目盛）

15％

11.9％
10.8％

10.3％

2,000社

9.5％

9.5％

9.2％

10％

8.5％

1,500社1,000社

2,356社

500社

2,378社

280社

0社

2,294社

257社

2006

2,275社2010

3,507社

629社

356社
216社

236社

2008

3,414社

627社

324社

2012

3,655社20145％

628社

324社
2016

311社
2018 (年)0％〔出所〕 経済産業省［2019a］、118頁。
（原出所） 東京証券取引所「東証上場会社コーポレート・ガバナンス白書」（原注） 2011年３月より、コーポレート・ガバナンスに関する報告書において、支配株主の有無の記載を求めることとしたため、「支配株主を有する企業」についてのデータは2010年以前は存在しない。

業の一七・二％）、うち親会社が上場企業である

上場子会社は三一一社（同八・五％）となっており、大証と合併した二〇一三年以降でみると上場子会社は僅かに減少、支配株主を有する企業数はほぼ同水準で推移ししている。

図表２には二〇一八年一二月時点の主要五ヶ国の 上 場 子 会 社 数 が 整 理 さ れ て い る。 米 国 二 八 社（ 親 子 上 場 企 業 の 割 合 〇・ 五 ％）、 英 国 〇 社（ 同〇％）、フランス一八社（同二・二％）、ドイツ一七社（同二・一％）と日本に比べていずれも非常に低い水準である。

ところで、支配株主とは、親会社または議決権の過半数を直接・間接に保有する者と解され、東証の上場規程によれば「①親会社と、②主要株主で、自己の計算により所有する議決権と近親者や自己が議決権の過半数を所有する会社などが所有する議決権とをあわせて、上場会社の議決権の過― 53 ―

4.0％
200社

300社

フランス

ドイツ

50社

米国
日本0社

⑴

半数を占めている者とを包含する概念」とされている。

このような上場子会社に対する議決権を背景として、取引条件の設定等を通じて、親会社の利益を優先し、子会社の少数株主の利益が考慮されないという利益相反問題が発生し得る。そのため、「実効的なガバナンス体制の構築を通じ、一般株⑵主の利益に十分配慮した対応を行うことが求められる」としている。具体的には、グループガイドラインでは独立社外取締役を軸としたガバナンス強化が採用されているが、さらには一般株主に対⑶する支配株主の責任についての制度的担保が必要との指摘もある。

一方、コーポレートガバナンスにおける大株主の役割に関して、肯定的な見方も少なくない。経営に対するモニタリングから得られる便益は持株比率に比例するため、株式所有の集中度が高い企― 54 ―

0.0％
英国

1.0％
17社
28社

0.5％

18社

2.0％
0社 0.0％

3.0％
2.1％
100社

5.0％
250社

2.2％
150社

6.0％
親子上場企業の割合（右目盛）
238社

7.0％
50％以上を保有する支配株主が存在する上場企業数
6.1％
350社

第60巻第３号
証券レビュー

図表２ 「親子上場数の各国比較」〔出所〕 経済産業省［2019a］、119頁。
（注） 図表１とはカウントの対象とされている範囲が異なっているため数値に違いがある。

テータス・ブランド価値など）、親会社による保員 の モ チ ベ ー シ ョ ン 維 持・ 向 上、 人 材 採 用、 ス

んのこと、子会社の事業遂行上のメリット（従業戦略における重要な選択肢としての意義はもちろ

果も数多く提示されている。また、グループ経営業の方が経営の効率性が優れているという実証結社の利益が優先され、子会社の少数株主の利益が社の経営支配力を維持する親会社によって、親会ある。このようなガバナンス構造の下では、子会率増加により親子上場関係が形成されるケースもとになる。また、既上場会社においても、持株比による、新たなガバナンス構造が生み出されることしての親会社と、新たに株主となった少数株主⑷

証 効 果、 親 会 社 と 子 会 社 の 間 の シ ナ ジ ー 効 果 な考慮されないという利益相反問題が発生し得る。

じ得る具体的なケースとして、①直接取引、②一― 55 ―ど、親子上場に様々な意義を見いだす考え方もあ

以下、本稿では、親子上場をめぐる議論につい部事業部門の譲渡・関連事業間の調整、③支配株

経済産業省［二〇一九ａ］では、利益相反が生て主に経済学的視点から整理し、今後の子会社上性がある。換言すると、子会社にとっての部分最しは企業グループ全体としては最適な行動の可能

業価値最大化にはつながらない一方、親会社ない

図表３で挙げられているケースは、子会社の企表３参照）。

主による完全子会社化を例として挙げている（図構造的問題―利益相反―完全子会社のＩＰＯでは、支配力を持つ大株主⑴

二、親子上場―何が問題なのか―

場のあり方について検討を行う。

る。

親子上場をめぐる議論について

証券レビュー第60巻第３号

図表３ 「利益相反の具体例」
類型①：直接取引（②を除く）

類型②：事業譲渡・事業調整

取引イメージ

利益相反
リスク

親会社
不動産等の取引や現金の預入れ等

利益相反
リスク

親会社
一部事業部門の事
業譲渡や生産委託

一般株主

子会社

類型③：支配株主による完全子会社化
利益相反
リスク

親会社

TOB等による株式取得

完全子会社化

一般株主

子会社

一般株主

子会社

（現金預入れの場合）・親会社は、グループの全体最適のため、 ・親会社は、できる限り安価で子会社株主競合・重複事業をできる限り安価で整理
・親会社は、できる限り低金利で子会社のから株式を取得し、完全子会社化したい。
利益したい。
キャッシュを活用したい。
・子会社の一般株主は、将来のキャッシュ
相反 ・子会社は、資本コストに見合う利子が支 ・子会社は、将来の収益性や事業継続性もフローなども勘案した上で、公正な価格払われない限り、現金は自社の投資に活勘案した、公正な対価が支払われない限が提示されない限り、買収に応じたくな関係用したい。
り、事業譲渡・調整（縮小・廃業）はしたい。
くない。

〔出所〕 経済産業省［2019a］、122頁。

適と企業グループとしての全体最適とは必ずしも一致しない。そのような場合、子会社の少数株主はどのように対応すればよいのであろうか。

親子間の利益相反問題が生じた際の方針が予見可能で、情報が十分に開示されているような状況

では、親会社・子会社それぞれの株価は効率的に形成されている可能性がある。すなわち、子会社が親会社から不利益な関係・取引を押しつけられうるとしても、ディスカウントされた株価が形成されている状況であれば、子会社の少数株主に特段の不利益は生じないと考えられる。だが、現実には合理的にディスカウントされた株価が形成されるような状況を確保することは容易ではないだ

ろう。

加えて、久保［二〇一九］が指摘しているように、単純な親子関係ではなく、親－子－孫のような多重構造のケースでは、議決権とキャッシュフ― 56 ―のなかで、複雑な利益相反や非効率性の発生の恐とができよう。そのため、親―子―孫の多重構造

トロール可能であり、実質的に経営を支配するこしか有していない一方で、五〇％の議決権をコン

親会社は孫会社の利益に対して本来二五％の権利

親→子：五〇％、子→孫：五〇％の持分の場合、ロー権の間に乖離が生じる。具体的には、例えば

部統制システム構築や詳細な情報開示のためのコる。さらに、親子間での利益相反管理のための内シナジーが発揮されないケースなども考えられ

ループ企業間での事業等の連携・調整が不十分でな場合には、ガバナンスが空洞化する恐れや、グその一方で、親会社によるモニタリングが不十分る効果や、親子間のシナジー効果が挙げられる。

タリングや保証が子会社経営のリスクを減少させ⑸

スト、子会社の独立性確保を図ることによるシナ一〇〇％所有し、グループ内の企業同士での連鎖上場子会社の課題に関するアンケート結果調査が図表４には、経済産業省［二〇一九ａ］による― 57 ―れがある。
同 様 に、 小 幡［ 二 〇 一 九 ］ は、 特 定 の フ ァ ミ的な株式所有を通じて支配するようなピラミッド示されており、上記のデメリットを示唆する結果ジー低下などもデメリットであろう。

構造の株式所有形態において、外部少数株主に不り、 企 業 株 主 の い な い 企 業 の 方 が Ｃ Ｆ Ｒ Ｏ Ｉ

追求と利益相反管理を共に行うことは非効率であ三瓶［二〇二〇］は、親子間での事業シナジーとなっていることが分かる。

非効率性の問題
親子上場のメリットとして、親会社によるモニ⑵利益がもたらされうる問題を指摘している。

リーが個人株主として資産管理会社などの株式を親子上場をめぐる議論について

2％
その他

第60巻第３号
証券レビュー

図表４ 「上場子会社の課題」

31％
上場子会社の少数株主に配慮する必要があるため、上場子会社の経営資源を企業グループ全体のために活用しづらい上場子会社の独立性に配慮するため、リスク管理等を親会社で一元的に実施できない21％
上場子会社の独立性に配慮するため、他の事業部門とのシナジーが発揮させづらい

21％
13％
親会社による企業グループ全体の全体最適な戦略と、上場子会社単体としての最適な戦略が一致しない

43％
特段、課題は無い（キャッシュフローベースの投下資本利益率）でみ る と 優 れ て い る こ と を 明 ら か に し て い る。 また、経済産業省［二〇一七］は、日米両国における専業企業と多角化企業の比較を通じて、コングロマリット・ディスカウントの存在を指摘している。

西山［二〇一九］によれば、親子上場減少の最大の要因は完全子会社化による上場廃止であり、二〇一四年度・一四社、二〇一五年度・一四社、二〇一六年度・一五社、二〇一七年度・一一社、二 〇 一 八 年 度・ 一 五 社 と な っ て い る。 近 年、 グループ再編やグループ全体の価値向上を目指す戦略の一環として、完全子会社化による上場廃止が相次いでいることは、親子上場の非効率性を示唆しているともいえよう。

― 58 ―

60％
40％
20％
0％

有効回答数：94社〔出所〕 経済産業省［2019a］、120頁。

一一］が指摘するように、日本においては親子関係が長期にわたって安定的であり、親会社が支配株主としての地位を維持し続ける点は、日本の特ところで、子会社上場の目的としては、親会社三、親会社による「搾取」はあるのか―先行研究からの概観―
前節で取り上げた親子上場の問題点が、どのよ保有株式の売出による親会社の資金調達、子会社徴であるといえよう。

うに現実に表れているか理解するために、本節での公募増資による子会社自身の資金調達、そしてのうちに完全に売却されるか、買い戻されることが上場している状態は一時的なものであり、数年している。また、親子関係が維持されながら双方ま上場させるケースは一〇％強であったことを示〇年代の米国におけるＩＰＯのうち、子会社のま［ 2007］ に よ れ ば、 一 九 九Perotti and Rossetto

さ れ て い る よ う な 親 子 上 場 の 割 合 は 低 い。

スピンオフ等の形態が一般的であり、日本で実施

欧米では親会社の株主に子会社株を割り当てるて、事業部の分離独立、ならびに副次的なものといる。高度成長期以降の親子上場形成の経路とし半ばには、ほぼ形成されていた」ことを指摘してな発生経路を振り返れば、遅くとも高度成長期のは近年出現したものではなく、親子上場の歴史的「上場会社全体の一五％程度を占めるという現象

き た。 宮 島・ 他［ 二 〇 一 一 ］ は、 上 場 子 会 社 が営政策の一環として子会社上場を積極的に行ってとができる。事実、日本の主要企業はグループ経企業グループ内における組織再編などを挙げるこ― 59 ―

は親子上場に関する先行研究を概観する。

が通例であるとしている。一方、宮島・他［二〇親子上場をめぐる議論について

企業や商社・小売の大企業が上場子会社を増加さを進めた一方で、一九九〇年以降に上場した新興造業各社が上場子会社の完全子会社化・非公開化て、一九九〇年代以降の特徴として、伝統的な製し て 買 収・ 資 本 参 加 の 二 点 を 挙 げ て い る。 そ し理的であったとしている。次に、同じ期間を対象ことから、親子上場が親会社の組織選択として合場が親会社にプラスの累積超過収益率をもたらす〇〇九年三月のデータを用いた分析で、子会社上うかを検証している。まず、一九九七年九月－二

子会社それぞれにとってメリットをもたらすかどマークを上回るものと、下回るものに二分化され上場後の子会社の株価パフォーマンスは、ベンチのアナウンスメント効果が示されている。さらにる。この研究の実証結果では、親会社株価への正会社上場のアナウンスメント効果を分析していか。早期のものとしては、小本［二〇〇一］が子

ではどのような評価がなされているのであろう

それでは、子会社上場に関して、学術的な研究た、一九八六－二〇〇八年の期間について、主要関係においてのみ頑健であると指摘している。まは、レピュテーションの高い成熟した親会社とのであることを示している。なお、このような効果

そしてＩＰＯ後の子会社のパフォーマンスが良好を緩和させ、初期収益率を引き下げていること、会社が保証効果によりＩＰＯ時の情報の非対称性を、独立企業と比較している。その結果から、親として、子会社の新規公開株の初期収益率の程度― 60 ―せたことを示している。ており、子会社公開の子会社への効果は一律では持している成熟した上場子会社と独立企業を比較な経営指標を対象として、親子上場を安定的に維

宮島・他［二〇一一］は、親子上場が親会社・ないことを明らかにしている。

第60巻第３号
証券レビュー取がシステマティックに発生している可能性は低した結果から、親会社による子会社少数株主の搾第三者割当増資を実施している可能性などを検証

性、ならびに子会社が親会社向けに不利な条件で頼を背景に劣悪な子会社を上場させている可能かったと報告している。加えて、親会社による信した分析からも、親会社による搾取は観察されなている。

会社から富の収奪を行っている可能性があるとし

これらのことから、親会社が取引関係を通じて子利益率が他企業より低い点を明らかにしている。

ほど売上総利益率が低い点、上場子会社の売上総会社やグループ会社と取引関係の強い上場子会社企業と比べて低いことを示している。加えて、親上場関係会社の業績パフォーマンスについて、他持株比率が高いほど、親会社の株価がプラスに反ど、子会社の規模が小さいほど、上場後の親会社にしている。そこでは、親会社の収益性が低いほ会社の株価がプラスに反応していることを明らか対象とした分析で、子会社の上場発表に対して親る。まず、一九八五－二〇〇五年の子会社上場をて親会社による富の収奪の可能性を指摘してい一方、大坪［二〇一一］は、上場子会社に対しが大きいほど、そのリスクを反映して公開価格が上のリスクが子会社の少数株主に波及する可能性会社のコントロール権が強く、また親会社の経営期収益率は高くなっている。これらの結果は、親に、親会社の収益変動リスクが高い場合にも、初により大きくなる傾向を明らかにしている。さら率に関して、親会社持株比率が相対的に高い場合のデータを用いた分析で、新規上場時の初期収益

岡村［二〇一三］では、一九九七－二〇〇三年― 61 ―いとしている。

応したことを報告している。また、親会社をもつ親子上場をめぐる議論について

益相反となるような行動は取っておらず、引受証すなわち、親会社は子会社の少数株主との間に利より低めに設定されやすいことを示唆している。と考えられる。

観察し、利益相反の可能性を注意する必要がある

接さだけではなく、多角的な視点から親子関係をろう。すなわち、資本関係からみた親子関係の密証効果、モニタリング効果、親子シナジー効果は統計的に有意な差はなく、従って親会社による保た分析を行っている。分析結果から、独立企業と年四月－二〇一四年三月の連結決算データを用い高い業績を上げているか否かについて、一九九九

グループ全体の企業価値向上を重視する流れがま回っていた可能性は低い。だが、グループ経営・被っていた、ないしはデメリットがメリットを上

ふ ま え る と、 上 場 子 会 社 の 少 数 株 主 が 不 利 益 を

反問題は存在するものの、これまでの先行研究を親子上場に関しては、構造的・潜在的な利益相四、おわりに券会社もその点を考慮して公開価格を決定していると考えられる。
竹澤・松浦［二〇一七］は、上場親会社をもつ発揮されていないと結論づけている。

益相反を指摘している研究は少ないが、大坪［二以上で紹介した研究では、親会社と子会社の利るかもしれない。

グループの全体最適の間での対立は生じやすくなすます強まると考えるなら、子会社の部分最適と親子上場の位置づけを見直すことも一考の余地〇一一］のように密接な取引関係を持つ場合には富の収奪の可能性があることには留意が必要であ― 62 ―

上場子会社が、独立した他の一般企業と比較して第60巻第３号
証券レビューするうえでの経過措置的なスキームとの位置づけたスキーム、ないしは既上場会社を完全子会社化がある。あくまで完全子会社のスピンオフに向けかもしれない。

社のあり方そのものについて検討することが必要

的・経済的な意義を再考しつつ、支配株主・親会

相 反 構 造 を 生 み 出 さ な い よ う、 上 場 制 度 の 社 会

⑹

である。

仕組みについて議論がなされている。だが、結局利益救済を担うため、独立社外取締役を軸とした

⑶

⑵

⑴

西山［二〇一九］によれば、二〇一四－二〇一八年度の経済産業省［二〇一九ｂ］「今後の検討課題」参照。

経済産業省［二〇一九ａ］一二一頁参照。

東京証券取引所［二〇一九］八頁参照。

（注）― 63 ―

現在、上場子会社の独立性確保や少数株主の不のところ、独立社外取締役は支配株主である親会⑷

親子上場増加要因トップは、ＴＯＢや第三者割当等による社によって選任される立場であるため、独立性に

久 保［ 二 〇 一 九 ］ は、 ソ フ ト バ ン ク グ ル ー プ を 例 と し持分増加である。
⑸

親会社－上場

本年三月二日にカーブスＨＤがスピンオフ制度の国内適て、複雑な所有構造をもつグループの問題を検討している。
⑹

経済産業省［二〇二〇］五一頁参照。

用第一号としてＩＰＯを行い注目を集めた。

（参考文献）⑺

ずで、少数株主を保護するのは当たり前との指摘

大坪稔［二〇一一］『日本企業のグループ再編⑺もある。そうであるなら、上場会社において利益上場会社の株式は誰もが投資可能なものであるはた規定を検討する必要もあろう。また、そもそも会社の少数株主に対して配慮義務を有するといっ任追及等の制度的な裏付けや、支配株主が上場子諸国にあるように、支配株主に対する事後的な責は限界がある。そのため、米国および一部の欧州

親子上場をめぐる議論について

第60巻第３号
証券レビュー

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att/nlsgeu000004hgca.pdf― 64 ―

親子上場をめぐる議論について

関西学院大学商学部教授 ）ひでお・当研究所客員研究員（ http://ssrn.com/abstract=590769） .
Paper No. DP6268（おかむら― 65 ―