インサイダー取引規制の構造・機能の再検討

藤

貴

仁

ませんが、暗号資産を対象とした不公正取引規制

加―暗号資産に関するインサイダー取引規制の要否を題材にして

ただいま御紹介いただきました加藤です。どう

本日は、「インサイダー取引規制の構造・機能

元年の金商法改正の立法過程において設置された制は導入されていません。その理由として、令和が導入されました。ただし、インサイダー取引規の再検討―暗号資産に関するインサイダー取引規「仮想通貨交換業等に関する研究会」の報告書

ぞよろしくお願いいたします。

制の要否を題材にして」と題してお話します。

（二〇一八年一二月二一日）において、以下の点が挙げられています。

令和元年の金商法（金融商品取引法）改正による可能性もあり、該当者の特定に困難な面がする場合であっても、世界各国に点在してい一、問題意識り暗号資産やトークン化有価証券に関する様々なあり得ること。

・多くの仮想通貨には発行者が存在せず、存在制度整備が行われ、また、あまり注目はされてい― 40 ―

を図る目的で取引を行わないことを求めるこ

当該未公表情報に基づき自己又は他人の利益に関して有する未公表情報を適切に管理し、審査の実施に加え、自己が取り扱う仮想通貨

から、仮想通貨交換業者に対し、前述の取引者自身による不公正な行為の防止を図る観点

可能な不公正な取引の抑止や仮想通貨交換業

しては、少なくとも仮想通貨交換業者が把握ただし、インサイダー取引のような取引に関定することには困難な面があること。

い影響を及ぼす未公表の重要事実」を予め特課す際に必要となる「顧客の取引判断に著した見解がない中で、インサイダー取引規制を

・仮想通貨の価格の変動要因についての確立しジー法律事務所（外国法共同事業）「デジタル資ンサルティング株式会社及びベーカー＆マッケン

取引等報告書」（ＥＹ ストラテジー・アンド・コ

料で引用している「デジタル資産を用いた不公正のか紹介しています。こちらの資料は、本日の資が、暗号資産にどのような不公正取引が存在する

九 回 の 資 料 一 な ど で、 非 常 に 簡 単 で は あ り ま す型金融への対応のあり方等に関する研究会」の第例えば金融庁に設置されている「デジタル・分散的な対応が必要ではないかと言われております。

取引に類似する不公正取引は実際に存在し、制度引に限ったわけではありませんが、インサイダー

るわけではありません。必ずしもインサイダー取制のような不公正取引が存在しないことを意味す

向、法規制当局による執行事例、及びマーケット

産を用いた不公正取引等に関する国際的な規制動

しかし、インサイダー取引規制を設けていないにおける課題の分析調査に関する報告書」（二〇とが適当と考えられる。

ことは、暗号資産について、インサイダー取引規

インサイダー取引規制の構造・機能の再検討― 41 ―

二三年三月））のエグゼクティブサマリーのようたＥＵの暗号資産に関する包括的な規制（

りますし、二〇二三年三月に導入が正式決定されには、暗号資産に関するインサイダー取引規制を）
MiCa

なものとなっています。
このように暗号資産についても不公正取引が存をするべきであるのかということが問題となりまとを踏まえると、日本も、暗号資産に関するイン

また、暗号資産の取引には国境が存在しないこ

定めた規定が存在します。

す。「 デ ジ タ ル 資 産 を 用 い た 不 公 正 取 引 等 報 告

サイダー取引規制の導入を迫られる可能性がある

在するのであれば、それに対してどのような対応書」は主に海外の事例を対象にしていますが、例のではないかと思います。

元年の金商法改正では見送られたものの、暗号資スメントを強化する必要はないか。さらに、令和の暗号資産に関する不公正取引規制のエンフォー

か。もし行われているのであれば、現在の金商法産の市場において不公正取引は行われているの場合がある。別の言い方をすれば、インサイダー

他の類型の不公正取引を規制することが望ましい

係があり、ある類型の不公正取引を減らすためにありますが、不公正取引の類型の間には密接な関価証券でも様々な不公正取引が行われる可能性が

さらに、暗号資産に限らず、上場株式などの有― 42 ―

えば、日本の暗号資産取引業者が開設する暗号資産についてインサイダー取引規制を導入する必要

そこで私は、暗号資産に関するインサイダー取がることもあり得るように思います。

取引を規制することが相場操縦の規制強化につな取引に対して実際に法執行活動が行われた例があアメリカでは、暗号資産に関するインサイダー

はないかといった問題です。

第63巻第８号
証券レビュー

を中心とするインサイダー取引規制の見直しにつ討することは、必然的に現在の金商法第一六六条

号資産に関するインサイダー取引規制の導入を検ぜこの点について本日お話しするかというと、暗引規制の導入の研究を進めているわけですが、な

難しいだろうと思います。そのため、暗号資産にインサイダー取引規制との関係を無視することは金商法第一六六条を中心とする有価証券に関する論を持っていませんが、仮に導入する場合には、を日本に導入するかどうか、私はまだ最終的な結ますと、暗号資産に関するインサイダー取引規制関する不公正取引規制と暗号資産に関する不公正

確かに現行法では、金商法における有価証券にしにつながるような示唆を得ることもできるのでて、金商法のインサイダー取引規制の構造の見直関するインサイダー取引規制の導入の検討を通じ資産に関するインサイダー取引規制の内容は、各差異があり、かつ、アメリカやＥＵにおける暗号は、「金融商品取引法においては、上場会社等に「仮想通貨交換業等に関する研究会」報告書で取引規制の構造が挙げられます。

― 43 ―

ながる可能性があるからです。

取引規制は、別の制度として位置づけられていまはないかと考えています。

令和元年の金商法改正に際し、暗号資産を対象とするインサイダー取引規制の導入が見送られた

国の有価証券に関するインサイダー取引規制の内関する未公表の重要事実を知った会社関係者が、理由の一つとして、日本の金商法のインサイダー

容と密接な関係があるように思われます。そうし

ただ、各国のインサイダー取引規制の内容には視委員会の管轄外でもあります。

課徴金制度の対象外であり、かつ、証券取引等監す。例えば、暗号資産に関する不公正取引規制はインサイダー取引規制の構造・機能の再検討

ものや「重要事実」を法令上明確に定めることが拠する基本構造です。「会社関係者」に相当するており、これが日本のインサイダー取引規制が依囲が、法令上明確に定められている」と述べられされており、『会社関係者』や『重要事実』の範

証券（株式、社債等）の売買等を行うことが禁止

当該重要事実の公表前に、当該上場会社等の有価はありません。

し、少なくとも選択肢としては排除されるべきで計を行うことが望ましいのではないかと思います

するのであれば、何か別の枠組みに従って制度設

で暗号資産に関するインサイダー取引規制を導入

みなのではないかと思います。したがって、日本関するインサイダー取引規制にも転用可能な枠組は日本よりも柔軟で、それがゆえに、暗号資産にまた、金商法第一六六条とは別の枠組みで暗号「会社関係者」と「重要事実」によって規制対象

取引規制の導入が政策的に必要であるとしても、そのため、仮に暗号資産に関してインサイダー際、金商法第一六六条に代表される有価証券に関い か、 と の 示 唆 も 得 ら れ る か も し れ ま せ ん。 実

規制も何らかの見直しをしたほうがよいのではなであれば、金商法第一六六条のインサイダー取引

資産に関するインサイダー取引規制を導入するのを画するという既存のインサイダー取引規制の枠するインサイダー取引についても、現在の枠組みられた理由の一つだと思います。

組みを借用するような形では、政策目的を達成ででは本来規制すべき行為が規制されていないのではないかといった指摘がされています。

きない可能性があります。
一方、アメリカやＥＵのインサイダー取引規制― 44 ―

できないことが、令和元年の金商法改正で、暗号資産に関するインサイダー取引規制の導入が見送

第63巻第８号
証券レビュー

六条のインサイダー取引規制の見直しだけでな制の導入を検討することを通じて、金商法第一六さらに、暗号資産に関するインサイダー取引規

期待されます。

討することを通じて有益な示唆が得られることがも、暗号資産に関するインサイダー取引規制を検が あ る の で は な い か。 こ う い っ た こ と に つ い て

本日はあまり詳細な説明はできませんが、商品

く、そのほかの金融商品や市場に関するインサイ
ダー取引規制の見直しにもつながるような示唆をう な 説 明 が さ れ る こ と が 多 い と 思 い ま す。 し か

対する信頼を確保するために必要であるというよについては、非常に抽象的に言えば、株式市場に会社の株式であり、日本のインサイダー取引規制

インサイダー取引規制というと、典型例は上場

どでは、果たしてこれは我が国の市場法として望存在せず、大きな差がある状況です。既に学会な取引法にインサイダー取引規制に相当する規定がいう動きがある一方、日本ではそもそも商品先物

インサイダー取引の摘発に積極的になっていると行われ、ＣＦＴＣ（米国商品先物取引委員会）が先物取引について、最近アメリカでは制度改正がし、市場はほかにも存在します。それにもかかわましいのかといったことを指摘する見解がありま

まず、「暗号資産に関するインサイダー取引規

めてまいりたいと思います。

このような問題意識のもと、次の順に検討を進す。

らず、ほかの市場についてはインサイダー取引規制が存在しません。ただ、比較法的に見ると、ほかの国では存在する場合もあるわけです。だとす
ると、今、日本に存在する市場の中で、本来であればインサイダー取引規制が存在してもいい市場― 45 ―

得ることができるかもしれません。

インサイダー取引規制の構造・機能の再検討

制の導入の是非を検討するための視点」を示した
いと思います。
この視点を示すことによって、二つの課題が明らかになります。「課題その一」は、繰り返し申し上げているように、金商法第一六六条のインサイダー取引規制の基本構造自体を見直す余地があは、 で は、 そ も そ も ど の よ う な 取 引 を イ ン サ イ

ダー取引規制の対象とするべきかという点です。

この二つの課題を説明した後、現時点での私の研究成果をまとめた上で、今後さらにどういった点に着目する必要があるのか説明いたします。

二、暗号資産に関するインサイダー取引規制の導入の是非を検討するための視点

初めに、「日本法の現状」を確認したいと思い

そもそも禁止すべき取引があり、それを禁止するは別に検討しなければいけません。換言すると、をインサイダー取引として禁止すべきかについていうのは技術的な問題であって、どのような取引によってインサイダー取引規制の対象を画するとわけではありません。資金決済法（資金決済に関情報に基づく取引について全く規制が存在しない

備の提言がなされているとおり、未公表の重要な貨交換業等に関する研究会」の報告書でも制度整するような規定はありません。しかし、「仮想通暗号資産については、金商法第一六六条に相当ます。（図表１）

ために法技術的にどのような方法をとればいいかする法律）では、暗号資産交換業者が自己または先ほど申し上げた「重要事実」や「会社関係者」という二段階の問題があります。

― 46 ―る の で は な い か と い う 点 で す。「 課 題 そ の 二 」

第63巻第８号
証券レビューインサイダー取引規制の構造・機能の再検討

図表１
２ ．暗号資産に関するインサイダー取引規制の導⼊の是⾮を検討するための視点⑴ ⽇本法の現状⃝ 暗号資産の取引は⾦商法のインサイダー取引規制の対象ではないが、資⾦決済に関する法律（以下「資⾦決済法」という。）は暗号資産交換業者が⾃⼰または第三者の利益を図ることを⽬的として重要な⾮公開情報を第三者へ伝達すること⼜は利⽤することを禁⽌している（資⾦決済法
63条の ９ の ３ 第 ４ 号、暗号資産交換業者に関する内閣府令（以下「暗号資産交換業府令」という。）20条11号）。
 規制対象となる情報：「その取り扱う若しくは取り扱おうとする暗号資産⼜は当該暗号資産交換業者に関する重要な情報であって、利⽤者の暗号資産の売買⼜は他の暗号資産との交換に係る判断に影響を及ぼすと認められるもの（当該暗号資産交換業者の⾏う暗号資産交換業の全ての利⽤者が容易に知り得る状態に置かれている場合を除く。）」
資⾦決済法に基づく⾃主規制機関である⽇本暗号資産取引業協会（JVCEA）が定める「暗号資産交換業に係る暗号資産関係情報の管理体制の整備に関する規則」（以下、「暗号資産関係情報規則」という。） ２ 条 １ 項の定める「暗号資産関係情報」と実質的に等しい。
⃝ 暗号資産関係情報規則は暗号資産交換業者の役職員による暗号資産関係情報の取扱いを規制対象とする（暗号関係情報規則 ７ 条・12条）。
⃝ 暗号資産関係情報の取扱いに関する規制は⾦商法の法⼈関係情報の取扱いに関する規制に相当する。
 Cf．法⼈関係情報：「法第163条第 １ 項に規定する上場会社等の運営、業務⼜は財産に関する公表されていない重要な情報であって顧客の投資判断に影響を及ぼすと認められるもの並びに法第27条の ２ 第 １ 項に規定する公開買付け（同項本⽂の規定の適⽤を受ける場合に限
る。）、これに準ずる株券等（同項に規定する株券等をいう。）の買集め及び法第27の22の ２
第 １ 項に規定する公開買付け（同項本⽂の規定の適⽤を受ける場合に限る。）の実施⼜は中⽌の決定（法第167条第 ２ 項ただし書に規定する基準に該当するものを除く。）に係る公表されていない情報」（⾦融商品取引業等に関する内閣府令 １ 条 １ 項14号）
 暗号資産関係情報に関する規制があればインサイダー取引規制は不要か？

第三者の利益を図ることを目的として重要な未公開情報を第三者へ伝達すること、又は利用することを禁止しています。

ただ、「重要な未公開情報」というのは法律の用語ではありません。法律の用語としては、規制対象となる情報として、「その取り扱う若しくは取り扱おうとする暗号資産又は当該暗号資産交換業者に関する重要な情報であって、利用者の暗号

資産の売買又は他の暗号資産との交換に係る判断に影響を及ぼすと認められるもの」があり、これが「重要な未公開情報」に相当します。

さらに、この「重要な未公開情報」に相当する用語としては、資金決済法に基づく自主規制機関である日本暗号資産取引業協会が定める「暗号資産交換業に係る暗号資産関係情報の管理体制の整

備に関する規則」第二条第一項の「暗号資産関係情報」の定義と実質的に等しいため、以下では、― 47 ―

するのではないかと思いますし、資金決済法にも法の法人関係情報の取り扱いに関する規制に相当

金商法と同一というわけではありませんが、金商

理体制の整備に関する規則」の内容は、必ずしも「暗号資産交換業に係る暗号資産関係情報の管繰り返し伝達。ＮとＳはこの情報を利用して複数

内容やタイミングに関する未公開情報をＮとＳにＩが、コインベースによる暗号資産の上場発表の四月ごろにかけて、コインベースの社員であったかというと、二〇二一年六月ごろから二〇二二年

どのような行為がインサイダー取引とされたの

局説明資料から抜粋したものをごく簡単に紹介し

暗号資産関係情報の取り扱いに関する規制は存在の暗号資産を上場発表に先立って取引し、少なく暗号資産に関する重要な未公開情報を「暗号資産しますから、インサイダー取引に対する規制が全とも一一〇万米ドルの利益を得たというものでたいと思います。

くないという状況ではありません。したがって、す。

のあり方等に関する研究会」第九回の資料一事務の実例として、「デジタル・分散型金融への対応

次に、暗号資産に関するインサイダー取引規制を禁止する規定が必要かということになります。

えば金商法第一六六条のようなインサイダー取引の取り扱いに関する規制にプラスアルファで、例

国 司 法 省 ） に 訴 追 さ れ ま し た。 こ の 訴 追 の 内 容

り、ＳＥＣ（米国証券取引委員会）とＤＯＪ（米止規制違反と通信詐欺及び通信詐欺の共謀によ

事業者ですが、Ｉらは、連邦証券法の詐欺防止禁当するビジネスを行う、国際的にも非常に著名な

コインベースは、日本の暗号資産交換業者に相― 48 ―

関係情報」と述べることにします。

検討しなければいけないのは、暗号資産関係情報

第63巻第８号
証券レビューは、アメリカ法におけるインサイダー取引規制違レットを使用しなくても自分で暗号資産を取引す

提 供 す る こ と に よ り、 ノ ン カ ス ト デ ィ ア ル ウ ォ

る こ と が で き る 一 方、 ノ ン カ ス ト デ ィ ア ル ウ ォ

反に相当します。
ここで、「暗号資産の上場」と暗号資産の価値サービスを使わずに個人間で暗号資産を取引する

レットを用いると、暗号資産交換業者が提供する

暗号資産交換業者が提供するサービスは多種多こともできるわけです。そのような個人間での暗の関係について整理しておきたいと思います。

様ですが、その重要なものとして、暗号資産につ

コインベースのように暗号資産を対象とする取

号資産の取引をより行いやすくする仕組みとしは、証券取引所や証券会社のような仲介機関を介引所サービスを提供する事業者は「暗号資産取引

いて中央集権的な取引所サービスを提供するといさずに個人が自由にやりとりできることですが、プラットフォーム」と呼ばれますが、そのプラッて、ＤＥＸ（分散型取引所）があります。

個人間でやりとりするためには、ノンカストディ

トフォームにおいて新しい暗号資産の取引を可能― 49 ―

う こ と が あ り ま す。 暗 号 資 産 の メ リ ッ ト の 一 つ

アルウォレットといった取り扱いに多少の専門技にするということを決定すると、専門的な技術がない人も暗号資産の取引を行うことができるよう産の価値に正の影響が生じます。つまり、コインがあり、一般人が個人間で暗号資産のやりとりを

つまり、暗号資産交換業者が上場会社の株式にベースが新しい暗号資産の取引を承認するというになり、多くの人が取引に参加することで暗号資おける証券取引所や証券会社のようなサービスを行うのはなかなか難しい面があると思います。

術や知識が必要なアプリケーションを用いる必要

インサイダー取引規制の構造・機能の再検討

ベースがその情報を公開した後にそれを売れば、ＥＸなどを使って暗号資産を買っておき、コイン情報を知った人は、その情報が公開される前にＤるための視点」を整理したいと思います。

するインサイダー取引規制の導入の是非を検討す

続いて、現状と実態を踏まえ、「暗号資産に関情報の管理体制の整備に関する規則」に違反し、ら、それは「暗号資産交換業に係る暗号資産関係た事例ですが、日本で同じような事件が起こった

当するコインベースの内部情報が不当に利用されます。今申し上げたのは、暗号資産交換業者に相常に多く存在しているのではないかと言われてい実際に訴追されたコインベースの事例以外にも非このような未公表の重要情報に基づく取引は、ものであり、大事なのは、どうやってその一部を重要な未公開情報に基づく取引の一部を規制する

公開情報を保有するに至った経緯等に着目して、ん。つまりインサイダー取引規制とは、重要な未し、 そ れ が 妥 当 で あ る と も 考 え ら れ て は い ま せ

取引規制の対象とされているわけではありません

な未公開情報に基づく取引の全てがインサイダーに基づく取引を禁止する規制です。しかし、重要

インサイダー取引規制とは、重要な未公開情報

最初に、インサイダー取引規制の対象です。

少なくとも資金決済法に違反する可能性があるの

切り出して規制対象とするかということです。

ど再検討したいと思います。

十分かということであり、この点については後ほで暗号資産に関するインサイダー取引規制として

は、「現行法の規制範囲の基本的な考え方は、何構 造 を 確 認 し て お く と、 藤 田 友 敬 先 生 の 論 文 でさらに、我が国のインサイダー取引規制の基本― 50 ―

利益を得ることができるというわけです。

ではないかと思います。しかし問題は、それだけ第63巻第８号
証券レビュー

した者の行為を規制しようというものであろう。

を知った者あるいはそのような者から情報を受領

らかの特別な地位にあることによって未公開情報

以下、この課題を一つずつ整理し、若干のコメ規制対象とすべき取引とは何か。この二点です。

暗号資産に関するインサイダー取引規制において

みで切り出すことができるのか。次に、そもそもンサイダー取引規制の基本構造は、「重要事実」

繰り返しになりますが、金商法第一六六条のイ

三、課題その一―金商法一六六条のインサイダー取引規制の基本
構造の再検討

ントをつけていきたいと思います。

現行法上内部者とされる者の範囲には、偶然未公
開情報に接した者（たとえばたまたま重役同士のより、企業に不正侵入したり、盗聴やハッキングによって情報を得た者も含まれていない」と整理されています。すなわち、金商法第一六六条のイ

ン サ イ ダ ー 取 引 規 制 の 対 象 は、「 重 要 事 実 」 と「会社関係者」によって切り出されているわけです。

かというと、一つは、暗号資産に関する重要な未の導入を検討する際、具体的に何が課題になるの取引規制の導入の是非を検討していきたいと思いいう観点に分けて暗号資産に関するインサイダーていますので、「重要事実」と「会社関係者」とと「会社関係者」によって規制対象が切り出され公開情報に基づく取引の一部を金商法第一六六条

ます。

では、暗号資産に関するインサイダー取引規制のインサイダー取引規制と同じまたは類似の枠組― 51 ―

会話を漏れ聞いたタクシーの運転手など）はもと

インサイダー取引規制の構造・機能の再検討

最初に、「暗号資産関係情報と『重要事実』」という問題を取り上げます。
暗号資産について、そもそもどのような情報が重要な未公開情報と言えるのか。先行研究はあまり多くありませんが、ここではその内容を紹介し上場会社においては重要な未公開情報となる場合が多くない情報が、暗号資産では、開示規制が存在しないがゆえに重要な未公開情報となる場合もあるということが示されています。

さらに、厳密には暗号資産の発行者に関する情

まず、暗号資産の発行者に関する情報です。たびそれに記録されているスマートコントラクトと行や取引は、ブロックチェーンや分散型台帳、及報とは言えないかもしれませんが、暗号資産の発だし、株式の発行者である株式会社に相当する主い っ た プ ロ グ ラ ム を 利 用 す る こ と が 多 く、 そ う

自体は上場会社な
lock up agreement

よる暗号資産の取り扱いや、規制及び法執行活動

そのほか、報道機関による報道と一般事業者に― 52 ―たいと思います。

体が暗号資産には存在しない場合もあるため、注には、当然それも暗号資産の価値に影響を与える

いった技術について何か未公表の問題がある場合

ま た、 暗 号 資 産 の 発 行 者 と 保 有 者 の 間 でため、重要な未公開情報として位置づけられていどでも使われており、それについては開示規制ががあります。特に暗号資産の規制については不明ます。

しっかり整えられています。一方、暗号資産はそ確な部分が残っているため、規制機関がどういうています。

もそも開示規制自体が未整備で存在しないため、これも非常に重要な未公開情報であると紹介されが 締 結 さ れ る 場 合 が あ り ま す が、
up agreement

lock

意が必要です。

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の度合いは上場株式などよりも非常に大きいと考態度をとるかが暗号資産の価値に影響を与え、そ体が存在しない場合もある。暗号資産の発行に用る。暗号資産には有価証券の発行者に相当する主産の市場価格に大きな影響を与える可能性があいられるブロックチェーンに関する情報も暗号資

暗号資産取引プラットフォームによる決定は、る。そして、もしかしたらこれが一番重要かもしえられているようです。

先ほど申し上げたインサイダー取引の実例で問題れませんが、暗号資産に関する開示規制が未成熟であるがために、重要な未公開情報に基づく取引

そ も そ も、 な ぜ 金 商 法 第 一 六 六 条 が「 重 要 事― 53 ―となった情報です。
さらには取引に関する情報です。暗号資産につ

このように、暗号資産に関する取引について、の機会を増やしている可能性があるように思いま

録の更新作業に関与する者や暗号資産取引プラッ

実際に訴追された暗号資産取引プラットフォーム

いても大口取引の計画は市場価格に影響を与えま

トフォームなどは、大口取引が存在するという情による決定以外にも重要な未公開情報が多々存在す。

報が公開される前に知ることができる地位にある

す る こ と を 考 え る と、 重 要 な 未 公 開 情 報 全 て を「重要事実」として定めることは不可能だろうと関係を整理してみると、暗号資産関係情報の特徴

実」をあのような形で定めているかというと、金思います。

と し て、 暗 号 資 産 に は 多 種 多 様 な も の が 含 ま れが、暗号資産関係情報とインサイダー取引規制のこれで尽くされているわけではないと思いますということが指摘されています。

すが、暗号資産に関するブロックチェーン上の記

インサイダー取引規制の構造・機能の再検討

を定義したほうが過不足なく規制できるのではな

号などの包括条項によって統一的に「重要事実」

力であり、例えば、金商法第一六六条第二項第四す。この点については学説でも批判的な見解が有え に、 非 常 に 硬 直 的 な 定 め に な っ て い る わ け で商法第一六六条が刑罰法規だからです。それがゆはかなり前から示されています。

すべき行為を規制できているのかという問題意識

せんが、大変使い勝手が悪く、本当に規制対象とたら実務の方のほうが実感されているかもしれまうことです。そのため非常に硬直的で、もしかしき、刑罰法規としての制約を遵守できているとい

限定された取引をインサイダー取引規制の対象にす。つまり、金商法第一六六条第一項は、非常に取引」という特定の取引に限定されているからで

合併若しくは分割による承継…又はデリバティブに係る売買その他の有償の譲渡若しくは譲受け、取引規制の対象が「上場会社等の特定有価証券等能であるのは、金商法第一六六条のインサイダーが大半を占めています。このような限定列挙が可

また、包括条項はあるものの、限定列挙の部分

入する際に、もう一度取り上げる価値があるので産に関するインサイダー取引規制などを新しく導既になされています。こういった提案は、暗号資

望ましい規制が作れるのではないかという提案がダー取引規制について別の条文を作ったほうが、論文では、課徴金納付命令の対象となるインサイいうことで、例えば前田雅弘先生の二〇一〇年のンサイダー取引規制を作ればいいのではないかとし、後者については柔軟性が確保されるようなイと刑事罰の対象とする必要のない取引類型を区分

そうであれば、刑事罰の対象とすべき取引類型

し て い る か ら こ そ、「 重 要 事 実 」 も 限 定 列 挙 で― 54 ―

いかという主張もなされています。

第63巻第８号
証券レビュー

る規制の全体構造を踏まえた上で、刑罰規定とし資産に関する重要な未公開情報の取り扱いに関す

そこで、これらの問題のまとめとしては、暗号

ンサイダー取引規制の一種ですから、こういった関係情報の取り扱いに関する規制も広い意味でイと第一六七条という別の条文がありますし、法人

で、インサイダー取引規制にも金商法第一六六条の 役 割 分 担 を 検 討 す る こ と と な り ま す。 そ の 上て禁止すべきインサイダー取引規制の対象とする

さまざまな規制の役割分担についての考察が必要ないかと私は思っております。

ことが望ましい情報の範囲を検討する必要があると考えます。例えば、暗号資産に関するインサイ

実際には、臨時報告書による情報開示規制や適時規制という大きな規制の一つの構成要素であり、りますが、重要な未公開情報の取り扱いに関する金商法第一六六条は、非常に重要な条文ではあいう視点を持ったほうが望ましい制度設計ができけた上で、後者については別の手段で対応すると重要な情報に基づく取引と、そうでない取引を分考える場合には、刑罰法規を導入したほうがいい

ダー取引規制について刑罰法規を導入することを― 55 ―ということになります。

開示、フェア・ディスクロージャー・ルールなど

関するインサイダー取引規制についても、役割分るのではないかと思いますし、現在の上場株式にして位置づけることができるのではないかと思い

次に、「暗号資産の発行者の関係者と『会社関ことが必要ではないかと思います。

担が上手くいっているかどうか、改めて考え直す

ば、まずは情報開示規制とインサイダー取引規制

したがって、新しい制度を一から作るのであれます。

も、重要な未公開情報の取り扱いに関する規制とインサイダー取引規制の構造・機能の再検討

分析を試みたいと思います。

係者』」と題して、「会社関係者」という視点からないということも意味しています。

金商法第一六六条第二項の「重要事実」には限ら

そして、金商法第一六六条及び第一六七条の対

ついては、「会社関係者」や「公開買付者等関係

最初に、金商法第一六六条のインサイダー取引

端 的 に 申 し 上 げ る と、 規 制 の 主 た る 名 宛 人 で者」以外の者を主たる名宛人とする何らかの規制象とされていない情報の中にも上場会社の株式にす。ただし、「会社関係者」が「重要事実」を金があってもよいのではないか、こういった指摘も規制において「会社関係者」とはどのような意味

商法第一六六条第一項各号の定める方法によって既に学説ではなされています。例えば政策金利の関する重要な未公開情報は存在し、本来それらに知った場合のみ、同項のインサイダー取引規制が変更です。これは金商法第一六六条第二項の「重う評価もあり得るように思われます。ただ、このにある「会社関係者」が名宛人とされているといあるため、その内部情報を知ることができる地位象である「重要事実」の大半は会社内部の情報で金商法第一六六条のインサイダー取引規制の対ん。

少なくとも金商法では規制対象とされていませだと思います。しかし、現在この点については、手段でそれを取得した者は取引が禁止されるべき社の株式にとって重要な情報であるため、違法な要事実」には該当しないと思いますが、全ての会

以上の「会社関係者」という概念の意義を踏まことは、金商法第一六七条の存在自体が示すように、上場会社の株式に関する重要な未公開情報は― 56 ―を持つ概念なのか、整理したいと思います。

適用されるという関係になります。

第63巻第８号
証券レビュー

きである、こういった立法判断がされる可能性は

商法第一六六条に相当するような規定を設けるべ

とえば、暗号資産の発行者の内部情報について金種類によって異なると思います。したがって、たは、当該規制の対象とすべき重要な未公開情報の相当する規制を設ける際に誰を名宛人とすべきか

いて金商法第一六六条のインサイダー取引規制にありますし、発行者とは言えないまでも、それにな者が存在することもあれば、存在しないこともに、暗号資産の価値に影響を与える発行者のようとができる地位にある者が存在します。このよういうイーサの取引に非常に強い影響力を及ぼすこ

発行者は存在しないものの、イーサリアム財団とが、リップルは存在します。イーサについては、

例えば、ビットコインは発行者が存在しません

しても、暗号資産の価値に与える影響は様々な可あるかもしれません。ただ、非常に難しいのは、相当するような主体も存在するということで、暗え、暗号資産に関するインサイダー取引規制を構「会社関係者」と同じように「暗号資産の発行者

号資産については発行者を特定することが非常に能性があります。

の関係者」を条文で明確に定めることができるの

難しい状況にあります。

暗号資産については、上場会社のような発行者

ら、その機能がスマートコントラクトと呼ばれる者 が 果 た し て い る 機 能 は 多 種 多 様 で す。 な ぜ な― 57 ―

築する際の検討課題をまとめると、暗号資産につかということです。以下、この点についてもう少が明確な形で存在することもあれば存在しないこプログラムによって担われている場合があるからさらに、発行者が存在するとしても、その発行ともありますし、暗号資産の発行者が存在するとし検討してみたいと思います。

インサイダー取引規制の構造・機能の再検討

です。こういったプログラムに従って暗号資産のした場合には自動で取引が処理されるというもの

れているプログラムのことで、一定の条件を満たげると、ブロックチェーンや分散型台帳に記録さ人とするのが望ましいということになります。そては、「暗号資産の発行者の関係者」以外を名宛も存在する可能性があり、そういった情報につい情報は、暗号資産の発行者に関係する情報以外に

さらに、インサイダー取引規制の対象とすべき

うことがまず問題です。

発行者と保有者の関係が一部規律されている、この主たる候補としては、暗号資産に関するインサです。スマートコントラクトとは、簡単に申し上のように考えていただければよいのではないかと制はされていますが、例えば暗号資産交換業者の先ほど申し上げたとおり、資金決済法で既に規考えられるのではないかと思います。

資産交換業者の関係者」を規制対象とすることがイダー取引規制の実例に対応するために、「暗号最近では、暗号資産の発行当時は発行者が存在

す る も の の、 そ の 後、 発 行 者 が 解 散 し、 Ｄ Ａ Ｏ）と呼Decentralized Autonomous Organization（

ばれる非常に説明が難しい組織によって発行者が関係者から情報を受領した人を規制対象とするのて、情報受領者などに対する規制も考えると、何担ってきた機能の一部が担われているといった事

このように、暗号資産について「発行者」といか別の規制を設けるのが望ましいという立法判断

は、資金決済法では難しいと思います。したがっう言葉が使われることが多いのですが、株式の発は十分あり得るだろうと思います。

例も散見されます。

行者である株式会社とは実態が大きく異なるとい― 58 ―

思います。

第63巻第８号
証券レビュー余地はあると考えます。しかし、その場合に誰をダー取引規制の対象とすべき必要性が認められる

要 な 未 公 開 情 報 で あ り、 何 ら か の 形 で イ ン サ イ

ブロックチェーンや分散型台帳に関する情報も重また、暗号資産の発行または取引に用いられるなっているように思います。

さ ま ざ ま な 発 展 を 踏 ま え る と、 ま す ま す 難 し く

元年の金商法改正以降の暗号資産の取引に関すると、現在でも未解決の問題であり、さらに、令和資産に関するインサイダー取引規制を考えてみる

ような枠組みのもとでは非常に重要ですが、暗号

インサイダー取引規制の趣旨については判例がることの重要性」を確認したいと思います。

まず、「インサイダー取引規制の機能に着目す

四、課題その二―暗号資産に関するインサイダー取引規制の対象を確定するための判断基準

名宛人とすべきか、これは非常に難しい問題だと

金商法第一六六条のインサイダー取引規制の基

本構造を前提とした場合、「仮想通貨交換業等に関する研究会」の報告書が指摘した問題の中で、情報に関する問題については、様々な実例が積み重なり、どのような情報が規制対象とすべき重要な未公開情報なのかということに対する検討材料

は大分積み重なってきているのではないかと思い

投資家の信頼を確保する」ことが目的であると明あり、「証券市場の公正性、健全性に対する一般

それに比べて、そもそも誰を規制対象とすべき示されています。これが達成すべき重要な政策課ます。

かという問題は、少なくとも金商法第一六六条の― 59 ―

思います。

インサイダー取引規制の構造・機能の再検討

題であることについて争いはないものの、どのような取引をインサイダー取引規制の対象とすべき

そこで、上場株式に関するインサイダー取引規制の機能を分析したいと思います。

す。 さ ら に、 繰 り 返 し に な り ま す が、 イ ン サ イ

を社会にもたらしているのか考える必要がありま

第一六六条が現在、どのような機能、つまり便益その具体的な判断基準を考える際には、金商法

市場的アプローチと契約的アプローチは、なぜが藤田友敬先生の論文によって示されています。

約的アプローチ」に整理できるだろうということ

２）を整理すると、「市場的アプローチ」と「契夫 先 生 の 論 文 で 示 さ れ て い る 二 つ の 視 点（ 図 表

インサイダー取引及びインサイダー取引規制を

ダー取引規制は金商法第一六六条に限ったわけで一定の重要な未公開情報に基づく取引を規制すべかという問題の解決には直接つながりにくいたはないため、重要な未公開情報に基づく上場会社

きなのかということを考える上で非常に有用な視分析する視点として、インサイダー取引には二つの株式の一定の取引を禁止することによってどの点だと思いますので、市場的アプローチと契約的

め、より具体的な判断基準が必要だろうと思いまような便益が社会に生じているのか、ここを明らアプローチからインサイダー取引規制の意義がどの側面があることが広く知られています。竹内昭

かにしないと、暗号資産に関するインサイダー取のように評価されるのか、順に見ていきたいと思― 60 ―

す。

引規制を導入する際にどういった取引を規制対象います。

できません。

最初に、市場的アプローチによるインサイダーとすべきかについて、説得的な結論を出すことは第63巻第８号
証券レビューインサイダー取引規制の構造・機能の再検討

図表２
４．課題その ２ ―暗号資産に関するインサイダー取引規制の対象を確定するための判断基準⑴ インサイダー取引規制の機能に着⽬することの重要性⃝ 判 例（最判平成11年 ６ ⽉10⽇刑集53巻 ５ 号415⾴［⽇本織物加⼯株事件最⾼裁判決］）は⾦商法
166条のインサイダー取引規制は「証券市場の公正性、健全性に対する⼀般投資家の信頼を確保する」ことを⽬的とするものと解するが、規制対象を確定するための判断基準としては抽象的にすぎる。
⃝ ⾦商法のインサイダー取引規制（特に上場株式に関するインサイダー取引規制）が実際に果たしている機能は？
 ⾦商法のインサイダー取引規制の構成要素は⾦商法166条と167条に限らない点に注意する必要がある。
 Ex．短期売買利益の返還義務（⾦商法164条）、法⼈関係情報の取扱いに関する規制⃝ インサイダー取引規制の導⼊によって暗号資産の市場にどのような便益が⽣じるのか？
⑵⃝

上場株式に関するインサイダー取引規制の機能を分析するための視点 ンサイダー取引及びインサイダー取引規制を分析する視点イ インサイダー取引の 2 つの側⾯
「第⼀は、そのような⾏為が、⼀般投資家に対する詐欺的な⾏為であるという点である。発⾏会社の役員は、少なくとも実質的には、全株主に対し受任者（fiduciary）の地位にあり、もっぱらその利益の実現を図る⽴場に⽴つ。それが職務上知り得た情報を利⽤して私利を図るということは、委任者たる株主に対する裏切りである。会社、
実質的にいえば株主全体から、合理的な報酬を得ながら、他⽅において株主をだますことによって『役得』を得ようとするのは、経営者としての最も基本的な倫理に反する。したがって、これを取締役の忠実義務違反として法的にも規制する必要がある。
第⼆は、もしこのような⾏為が野放しにされるとすれば、証券取引の公正に対する⼤衆投資家の信頼は、⼀挙に崩壊することになる。内部情報という決定的に有利な武器を⾃由に使える者と、それを持たない⼀般投資家が証券市場において勝負しようなどということは、まさに、インチキとわかっている賭博をすることであって、ナンセン
スの⼀語に尽きる。その意味で、証券市場における取引の公正さを確保し、⼀般投資
家のそれに対する信頼をつなぎとめるという政策的⽬的のためにも、内部者取引の規制は、不可⽋なものというべきである。」（⽵内（1984）311⾴）

取引規制の評価です。（図表３）

インサイダー取引は重要な未公開情報に基づく

取 引 で す が、 情 報 を 持 っ て い る 人 が 取 引 を す れ

ば、当然それが価格に反映され、より正しい価格になるのではないかという、いわばインサイダー

取 引 を 正 当 化 す る よ う な 主 張 が あ り ま す。 し かし、インサイダー取引によって価格が正しい方向に動くためには、インサイダー取引をしている人が重要な未公開情報を持っているということをほかの人が認識していなければ価格に反映されないので、あまり説得的な主張ではないと言われています。

また、未公開情報を持っている人は自分にとって有利な時期に取引しようとするので、インサイダー取引を認めても市場価格の正しさの向上には

必ずしもつながらないというのが、主たる学説の評価ではないかと思います。

― 61 ―

証券レビュー

第63巻第８号

図表３
 場アプローチ（「内部者取引を市場の秩序あるいは投資家の保護等といった市場のあり⽅
市との関係で理解する⾒⽅」と契約アプローチ（「私的情報へのアクセスを許された者とその者にアクセスを許した者との関係に着⽬するもの」）（藤⽥（1998）578-580⾴）「 2 つのアプローチは、次元の異なる側⾯を問題としているのであるから、互いに相容れない性格のものではないし、『あれかこれか』という⼆者択⼀の関係にあるものではない」（藤⽥（1998）580⾴）
 市場アプローチと契約アプローチによる⽇本法の評価「現⾏の証券取引法に含まれている規定の中にすら市場的アプローチからは説明しにくく、むしろ明らかに契約的アプローチになじむものがあると思われるが（たとえば証取164条、165条。…）、内部者取引をめぐるそれ以外の法的ルール（たとえば⺠事賠償）について考える場合には、こちらの観点からの論理も⼗分つめておくことが必要である。」（藤⽥（1998）580-581⾴）
現⾏法のインサイダー取引規制の対象の切り出し⽅（重要な未公開情報を「何らかの特別な地位にあることによって得た」か否かに着⽬）は契約アプローチと整合的な部分もあるが、契約アプローチでは情報受領者の規制の説明が難しい（藤⽥（1998）
607-608⾴）。
市場アプローチによるインサイダー取引規制の評価（藤⽥（1998）584-587⾴）
 市場の情報効率性
インサイダー取引によって重要な未公開情報が素早く市場価格に反映されるとは限らず、⾃⼰に有利な時期を⾒計らって取引が⾏われるため情報開⽰が遅れる可能性がある。
インサイダー取引は証券アナリスト等による情報⽣産のインセンティブを抑⽌する。
 市場の流動性の観点
重要な未公開情報を保有する者が取引相⼿となる可能性が存在する場合、重要な未公開情報を保有しない者は売りの指し値を上げ、買いの付け値を下げるため両者のスプレッドが広がり、取引量が減少する。
 重要な未公開情報に基づく取引の中でインサイダー取引規制の対象を切り出すための基準となりにくい側⾯がある。
Ex．市場の流動性への悪影響は重要な未公開情報に基づく取引⼀般に妥当する。
Cf．最近の研究ではインサイダー取引規制の機能として市場の流動性の観点を重視する⾒解が有⼒である（Fox et.al.（2015）、822-825）。


⃝

さ ら に 最 近 で は、 イ ン サ イ ダ ー 取 引 を 認 め ると、例えば証券アナリストなど有用な情報の生産活動に従事している人にとっては、お金をかけて重要な分析をするよりも、インサイダー情報を探したほうが簡単に利益を上げることができるた

め、インサイダー取引が自由に行われることは社

会的に有用な情報収集・分析活動の妨げとなり、市場の情報効率性を下げる方向に働く。したがって、インサイダー取引を禁止したほうが市場の情報効率性にプラスの影響が生じるという評価が有力です。

次に、市場の流動性の観点です。

重要な未公開情報を保有していない人が重要な

未公開情報を保有している人と取引すれば、結果として不利な取引をしてしまうことになります。

そのような可能性に対処するために、重要な未公開情報を保有しない人は、売りの指し値を上げ、― 62 ―

止したほうが社会的な意味があるという主張が有流動性を引き下げる方向に働く可能性があり、禁減少させる。つまり、インサイダー取引は市場のがビッド・アスク・スプレッドを広げ、取引量を買いの付け値を下げるといった行動をとり、それべきであるにもかかわらず、役員が自分の利益にか、どのタイミングで公開するかは会社が判断す

発 行 会 社 の 内 部 情 報 に つ い て、 そ れ を ど う 使 うの関係」に着目するアプローチです。例えば証券スを許された者とその者にアクセスを許した者と契約的アプローチとは、「私的情報へのアクセ

情報効率性や流動性に関する影響は全ての重要なねによって争いはないと思います。ただ、市場のかの影響を与えることについては、学説の積み重ダー取引規制が市場の情報効率性や流動性に何ら

こ の よ う に、 イ ン サ イ ダ ー 取 引 及 び イ ン サ イ

目し、情報の管理を委ねられた人がその管理の趣者とその者にアクセスを許した者との関係」に着

このように、「私的情報へのアクセスを許された

被るということは容易に想像できると思います。

ことによって情報が漏れてしまい、会社が損害をなるよう不適切な時期にインサイダー取引を行う― 63 ―

力です。

未公開情報に基づく取引に関係するため、具体的取引する行為は禁止したほうが望ましいというこの管理を委ねられた者がその管理の趣旨に反して契約的アプローチに従うと、多くの場合、情報

る、そういった評価が契約的アプローチです。

旨に反した取引をインサイダー取引として規制す

引規制の評価です。（図表４）

次に、契約的アプローチによるインサイダー取いかと言われています。

ローチからは明確な基準を提供できないのではなに ど う い っ た 取 引 を 規 制 す べ き か、 市 場 的 ア プ

インサイダー取引規制の構造・機能の再検討

証券レビュー

第63巻第８号

図表４⃝ 約アプローチによるインサイダー取引規制の評価（藤⽥（1998）591-600⾴）
契 「私的情報へのアクセスを許された者とその者にアクセスを許した者との関係」の多様性
証券発⾏会社の内部情報：発⾏会社の役員・従業員とそれ以外の当事者（Ex．公認会
計⼠・弁護⼠）と当該会社との関係
発⾏会社の内部情報以外の情報⃝ 公開買付情報：公開買付を⾏う会社の役員・従業員とそれ以外の当事者と当該会社の関係⃝ 公的機関による検査によって得られた情報等：担当者と規制当局（あるいは国）との関係
 重要な未公表情報が帰属すると評価される者にとって、多くの場合、当該情報に基づくイン
サイダー取引は利益をもたらさない。
証券発⾏会社の内部情報については、インサイダー取引を情報の伝達⼿段や報酬として正当化する主張があるが、会社及び株主利益の観点からは他の⼿段の⽅が望ましい
場合が多い。
⃝ Ex．情報漏洩の危険（内部情報の取扱いについて役員・従業員と会社との間に利益相反あり）、インサイダー取引による報酬の透明性の問題（株主は役員・従業員
による努⼒の成果と報酬が⾒合っているかを確認できず）。
インサイダー取引を認めることにより役員・従業員に会社及び株主にとって望ましくはない⾏動をとるインセンティブが発⽣する場合もある。
⃝ Ex．インサイダー取引を報酬として認めた場合、役員は空売りにより「報酬」を得ることも可能になる。
 契約アプローチと公的な規制との関係「私的情報へのアクセスを許された者とその者にアクセスを許した者との関係」が私的
な関係であっても、実⾏的なエンフォースメントの⼿段を提供するという点にインサイダー取引規制の意義が認められる可能性がある。
「私的情報へのアクセスを許された者とその者にアクセスを許した者との関係」の合意
がある場合もインサイダー取引規制の適⽤は排除できないことを説明できない可能性がある。

とになります。実際、契約的アプローチからは、情報の管理がどのような趣旨で委ねられたか、管理の趣旨に反してインサイダー取引が行われたかという明確な基準が定義されるため、規制対象となる行為をくくり出すという点では、市場的アプ

ローチよりも優れた面があるように思います。

しかし、契約的アプローチにも幾つか問題があります。例えば、情報の管理を委ねるというのは私的な関係であって、そこになぜ公的な規制が介入する必要があるのかといった問題です。ただ、情報の管理について公的なエンフォースメントを課すことによって、市場的アプローチが想定する社会に望ましい便益が生じる可能性があります。

したがって、契約的アプローチと市場的アプロー

チを組み合わせると、公的な規制を正当化することもできるのではないかと思います。

よ り 深 刻 な の は、 契 約 的 ア プ ロ ー チ と い う の― 64 ―

は、情報の管理を委ねられた人がその管理の趣旨に反して取引することを禁止するわけですが、会と思います。

こちらは先行研究が存在しており、その中では詰めていくと、なぜ情報を持っている人がインサは許されていないため、契約的アプローチを突き生じているのであれば、暗号資産に関するインサ

よって市場の流動性に悪影響が生じるかどうか。

基 準 ① は、 重 要 な 未 公 開 情 報 に 基 づ く 取 引 に

二つの基準が提示されています。（図表５）

イダー取引を許可することができないのかというイダー取引規制を強化することにより流動性が高社がインサイダー取引を許可することは現行法で問題が残ることです。

まるため、暗号資産の市場にとってはメリットに貌を説明することはできず、両者を適切に組み合止するために私法上の救済手段のみでは不十分か

基準②は、重要な未公開情報に基づく取引を抑― 65 ―し た が っ て、 市 場 的 ア プ ロ ー チ、 契 約 的 ア プ

わせることによって望ましい規制を組み立てていどうか。これはエンフォースメントに着目した基なります。

くというのが、暗号資産に関するインサイダー取

準で、暗号資産の市場の具体的な取引の当事者間に着目した場合にエンフォースメントを強化する

この先行研究を踏まえ、市場的アプローチと契イダー取引規制の見直しの際には重要なポイント

そ こ で、「 暗 号 資 産 の 市 場 に お け る イ ン サ イ

約的アプローチから非常にプリミティブな分析を必要性が存在するのかということです。

ダー取引規制の必要性」について分析を進めたい

ではないかと思います。

引規制の検討、及び、現在の株式に関するインサ

ローチとも、単独ではインサイダー取引規制の全

インサイダー取引規制の構造・機能の再検討

証券レビュー

第63巻第８号

図表５
⑶

⃝

⃝

暗号資産の市場におけるインサイダー取引規制の必要性
先⾏研究（Verstein（2019）、at 51-58）
 2 つの基準（Verstein（2019）、at 52）
① 重要な未公開情報に基づく取引によって市場の流動性に悪影響が⽣じるか？
⃝ 市場の流動性に悪影響が⽣じる場合でもその費⽤を上回る便益（重要な未公開情報に基づく取引が市場の効率性に与える正の影響）が⽣じる取引類型についてはインサイダー取引規制の対象とするべきではないことを⽰唆する（Verstein（2019）、at 53-54、55）。
② 重要な未公開情報に基づく取引を抑⽌するために私法上の救済⼿段のみでは不⼗分か？
 暗号資産については②は当てはまる（Verstein（2019）、at 57-58）。
 ①については、重要な未公開情報に基づく取引の相⼿⽅となり得る当事者の⾏動次第であると指摘する（Verstein（2019）、at 55）。
市場アプローチと契約アプローチからの分析
 先⾏研究の基準①は市場アプローチからの分析と実質的に等しい。
株式のような本源的価値を観念しにくい暗号資産については市場の流動性が暗号資産の価値に与える影響が⼤きいと思われる。
暗号資産の市場への参加のハードル下げることが政策⽬的となり得るか？
⃝ Cf．外国為替市場にインサイダー取引規制が存在しない理由として⼀般投資家の参加を前提としない点が挙げられている（⿊沼429⾴）。
 先⾏研究の基準②は契約アプローチからの分析と重なる部分がある。
「私的情報へのアクセスを許された者とその者にアクセスを許した者との関係」の中でどの部分をインサイダー取引規制の対象とするべきか？
基準①と市場アプローチからの分析を組み合わせることでインサイダー取引規制の対象とするべき「私的情報へのアクセスを許された者とその者にアクセスを許した者との関係」を括り出すことができる可能性はある。
⃝ Ex．暗号資産交換業者とその役員・従業員

加えてみると、基準①は市場的アプローチからの分析と実質的に等しく、それなりに説得力があるように思います。特に暗号資産は、株式のような本源的価値を観念しにくいため、暗号資産の価値は市場の流動性によって決まる部分が多いように思います。したがって、インサイダー取引規制を導入すべきかどうかを考える際には、暗号資産の市場の流動性に対して重要な未公開情報に基づく取引がどのような影響を与えているか、この点が非常に重要です。

結局、市場の流動性に対してどういった影響が生じるかは、重要な未公開情報に基づく取引が行われていることを前提として、市場関係者がどれだけ自分の利益を守るための行動をとるかに依存します。実際に暗号資産の市場に参加している人たちが、インサイダー取引が行われていることをどれくらい問題と考えているか、その影響につい― 66 ―

政策的にきちんと規制することは、これから暗号

加えて、暗号資産に関するインサイダー取引をる方向性があってもいいのではないかと思いま

役員・従業員については、もう少し規制を強化す

合して考えると、例えば暗号資産交換業者とその場的アプローチで得られていることと基準②を総資産の市場に参入する人にとって一種の安心感をす。

てまず明らかにすべきではないかと思います。

与えるだろうと思います。したがって、政策目的として、暗号資産の市場にどれくらい一般の投資

そのほか、市場の流動性への悪影響を防止するいう類型を現時点ではまだ明確な形でお示しする観点から、例えば暗号資産関係情報の管理につい

一方、基準②は、契約的アプローチからの分析

ことはできないのですが、暗号資産の市場の特徴

家に参入してほしいと考えるか、これも非常に重と重なる部分があります。暗号資産の市場の中でとして、証券市場で証券会社や証券取引所が行って、何か特定の主体を規制対象とすべきであるとも「私的情報へのアクセスを許された者とその者

り、証券市場ではサービスの提供者が分化していているさまざまなサービスを暗号資産交換業者がダー取引規制の対象とすべきか考える必要があるるのに対し、暗号資産の市場ではサービスの分化にアクセスを許した者との関係」は至るところにと思います。ただ、先ほど申し上げたとおり、市が行われていないため、暗号資産交換業者の地位

ま と め て 提 供 し て い る 点 が 挙 げ ら れ ま す。 つ ま場的アプローチと組み合わせて規制対象とすべきは非常に重要となります。したがって、暗号資産

存 在 す る た め、 そ の う ち の ど の 部 分 を イ ン サ イ

行為をくくり出す視点が必要であり、基準①と市― 67 ―

要なポイントだと思います。

インサイダー取引規制の構造・機能の再検討

契約的アプローチに従ってインサイダー取引規制

交換業者とその役員・従業員との関係に着目し、す。

るかどうか、ここがポイントではないかと思いまだけ追加の役割を引き受けていただくことができを育成する方向に行くべきかどうかということ

るような気はしますが、そもそも暗号資産の市場たのだと思います。それが現在は若干変化していそこまでの必要性はないだろうという判断がされれるのかどうか。令和元年の金商法改正時には、市場を育成するといった政策判断が果たしてなさ

合、公的な機関が貴重な資源を用いて暗号資産のな 機 関 が 担 う と い う こ と だ と 思 い ま す。 そ の 場

規制、すなわちエンフォースメントの一部を公的時に金商法第一六六条のインサイダー取引規制の号資産に関するインサイダー取引規制の検討と同の制度ではあるものの密接な関係があるため、暗金商法第一六六条のインサイダー取引規制とは別す。暗号資産に関するインサイダー取引規制は、とが明らかになっていくのではないかと思いまて、基本構造の合理性にも見直しの余地があるこ

ダ ー 取 引 規 制 に つ い て は、 そ の 対 象 範 囲 に 加 え

を 進 め て い く と、 金 商 法 第 一 六 六 条 の イ ン サ イ

暗号資産に関するインサイダー取引規制の検討

五、今後の課題を導入するという方向性は、それなりに合理性を有する可能性があるのではないかと思います。
基準①でも申し上げましたが、そもそもインサ

が、インサイダー取引規制の問題を考える際の前合理性についても見直しを進めていくことは、仮― 68 ―

イダー取引規制を導入する一番の意義は、公的な提問題となります。証券取引等監視委員会にどれ第63巻第８号
証券レビュー

に暗号資産に関するインサイダー取引規制を導入可能性があります。したがって、仮に暗号資産に形で「公表」を認めなければいけません。そのよ関するインサイダー取引規制を導入するのであれ

金商法第一六六条のインサイダー取引規制が抱うな形で暗号資産に関するインサイダー取引規制

しないという結論になったとしても、非常に意味えている問題について、本日の講演では「重要事が導入された場合には、同時に金商法第一六六条

ば、金商法第一六六条第四項の「公表」とは別の実」と「会社関係者」に焦点を絞って分析しまし第四項の「公表」のあり方についても見直していのあることではないかと思います。

た。これは「仮想通貨交換業等に関する研究会」

くことが望ましいと思います。

す。

― 69 ―の報告書で「重要事実」と「会社関係者」という大変雑駁な講演でしたが、私からは以上です。

御清聴ありがとうございました。（拍手）○森本理事長大変興味深く、かつ深遠なテーマ

ダー取引規制の「公表」です。現在は公表の方式についてのお話をありがとうございました。

業者が情報提供することが一般化しているため、○質問者

そ れ で は、 ご 質 問 等 を お 受 け し た い と 思 い ま

金商法第一六六条第四項をそのまま流用すること

ンサイダー取引規制のあり方について新しい角度

今日は、暗号資産を軸として、今のイ

は、暗号資産の市場の構造や実務慣行と合わない

は、ツイッターなどＳＮＳを使って暗号資産交換

がかなり限定されていますが、暗号資産の市場で例 え ば、 金 商 法 第 一 六 六 条 第 四 項 の イ ン サ イにも問題は多々あると思います。

問題に焦点が当たっていたからですが、そのほか

インサイダー取引規制の構造・機能の再検討

で論点を整理されているという感じを受け、大変もディーラーになり、あるいはカストディアンのが取引所だけでなく仲介者の機能も担い、自分でことが中心になっているように思います。その辺

利益相反をきちんと管理すべきではないかという役割もしている、そういうことの中に潜んでいる勉強になりました。
私は専門家ではないのですが、二つ質問があります。
アメリカで暗号資産のインサイダー取引を規制

わちほかの投資家を欺くことに対する規制から発のであって、基本的には不公正取引の禁止、すなあるいは歴代の判例によってできているも
10b‒5

メリカのインサイダー取引規制は米国ＳＥＣ規則

たが、金融規制にすることによって正当性を与えした。その中では「ルとして規制すべきであるという報告書を出しまが、暗号資産の規制は金融規制ではなくギャンブ

第 二 は、 先 日 イ ギ リ ス 議 会 の 財 務 特 別 委 員 会

を先生はどのようにお考えでしょうか。

展してきていると思います。したがって、市場のてしまう、それは本当にいいことなのかという議― 70 ―

しているというお話でしたが、私の理解では、ア信頼を確保するという観点は結果としてあるとし論があるように思います。政府はそういう考え方」と言っていましhalo effectても、それはあまり重要視されていないような気をとっていないと思いますが、その辺について先○加藤生のお考えを伺えればと思います。

も、インサイダー取引の防止というよりは、先ほ制の趣旨や目的は、アメリカ、日本、ＥＵで相当

まず一点目ですが、インサイダー取引規

ど先生がおっしゃったように、暗号資産取引業者

最近出たＩＯＳＣＯの暗号資産の規制のあり方がします。

第63巻第８号
証券レビュー

主と取引することは義務違反である、これが出発るにもかかわらず、会社の内部情報を取得して株の間で、会社は株主に対して信認義務を負ってい

典型的には取引の当事者間、すなわち会社と株主

ンサイダー取引規制は、基本は詐欺の規制です。

違います。御質問にあったとおり、アメリカのイから、市場の信頼を確保する機能はあると思いまないということを一般投資家に保証するわけです

違法な手段で重要な未公開情報を保有した人ではンサイダー取引になる。いわば、取引の相手方がの相手方が違法な手段で情報収集をしていたらイ

ものではありませんが、外部者からすると、取引

つまり、この義務違反は取引の相手方に対する

このように詐欺であることを前提とし、判例法ることに非常に貢献しているのではないかというすし、実際、一般投資家が安心して市場に参加す― 71 ―点です。

理によってインサイダー取引規制が発展してきて評価があります。

おっしゃるとおり、アメリカの判例法理は、情他の多くの制度でも、制度趣旨と実際に果たしています。先ほどのコインベースの例のように、コを使ってコインベースと全く関係ない人と取引をいる機能がずれることがあり、アメリカのインサ報の管理や取り扱いに関する義務違反に基づき発する、これもインサイダー取引です。なぜなら、イダー取引規制にもそういった側面があるのでは

インベースの社員が、コインベースから提供されコインベースと従業員との間に存在する情報管理

ないかと思います。

展してきていることは間違いありません。ただ、に関する義務に違反しているからです。

た「ある暗号資産の上場を承認する」という情報いるわけですが、現在はその対象が若干広がってインサイダー取引規制の構造・機能の再検討

関連して、ＩＯＳＣＯのレポートなどでも指摘の一つだと思いますが、インサイダー取引規制と二点目の質問ですが、暗号資産に対してどのよいうよりは、そもそも暗号資産交換業者というビ

ないからこそ、さまざまな業者にサービスを分離

う な 態 度 を と る か と い う の は 非 常 に 難 し く、 日

されているとおり、暗号資産交換業者の問題はやさせてきた歴史があります。しかし、暗号資産の本、アメリカ、イギリス、ＥＵでも評価が分かれ

ジネスモデルに対する規制のあり方に問題がある

歴史は証券市場と比べれば浅いので、一つの暗号ています。その理由の一つは、暗号資産には多種

はり利益相反です。証券市場においては、ある業

資産交換業者がさまざまなサービスを提供し、そ多様なものが含まれているからです。中には、詐ということは、私も承知しております。

のために利益相反の問題が起こりやすくなってい欺をするためにつくられているような暗号資産がの主張であり、インサイダー取引規制の整備もそ備が必要であるというのがＩＯＳＣＯのレポート

うな予期せぬ不利益を避けるために様々な制度整る可能性があるということだと思います。そのよすることによって、顧客が予期せぬ不利益を受けうと、暗号資産交換業者が様々なサービスを提供

それは結局、誰と誰の間の利益相反なのかといその一つの手段は、登録制です。登録を受けてうやってくくり出していくのかということです。

て価値がある暗号資産とそうでない暗号資産をどがって、考えなければいけないのは、社会にとっな か な か 言 い 切 れ な い よ う な 気 が し ま す。 し た

会的な価値が全くないのかというと、そこまではあるのも事実です。しかし、全ての暗号資産に社― 72 ―

者が同じサービスを同時に提供するのは望ましくるわけです。

第63巻第８号
証券レビュー

いる暗号資産交換業者が取り扱うことができるかどうかによって、暗号資産の流通性は大きく変わり ま す。 日 本 で も こ の 問 題 を 意 識 し て 登 録 制 をとっており、日本の投資家の間で流通する暗号資産をコントロールしようとする仕組みは存在しまて機能しているかどうか、さらに、コントロール

する際にどのような観点を重視すべきか、このあたりを今後、より検討していく必要があるのでは時間が参りましたので、本日の講ないかと御質問を伺っていて思いました。

○森本理事長

演会は以上とさせていただきたいと思います。

たかひと・東京大学大学院法学政治学研究科教授）

加藤先生、大変ありがとうございました。（拍

手）
（かとう



本稿は、令和五年七月四日に開催した講演会での要）旨を整理したものであり、文責は当研究所にある。

（― 73 ―

すが、そういったコントロールの仕組みが果たし

インサイダー取引規制の構造・機能の再検討

証券レビュー

加

藤

貴

仁

第63巻第８号

氏
略歴

東京大学大学院法学政治学研究科教授

略歴
2001年東京大学法学部卒業、神戸大学大学院法学研究科准教授等を経て、2009年東京大学大学院法学政治学研究科准教授、2017年より現職。
法制審議会担保法制部会（法務省）幹事、デジタル・分散型金融への対応のあり方等に関する研究会（金融庁）メンバー、従属上場会社における少数株主保護の在り方等に関する研究会（東京証券取引所）メンバー

著書『株主間の議決権配分－一株一議決権原則の機能と限界－』（商事法務、2007年）「高値取得損害／取得自体損害二分論の行方－判例法理における有価証券報告書等の虚偽記載等と投資者が被った損害の相当因果関係の判断枠組みの検討」落合誠一
先生古稀記念論文集『商事法の新しい礎石』（有斐閣、2014年７月）「株主優待制度についての覚書」江頭憲治郎先生古稀記念『企業法の進路』（有斐閣、2017年１月）「取締役任用契約による利害調整の意義と限界―会社法339条２項に関する最近の下級審裁判例を題材として」法曹時報72巻５号（2020年５月）「ICO の残照―『有価証券』と『暗号資産』の境界線の再設定に向けて」証券経済研究第119号（2022年９月）「トークンとトークン化された権利の距離―金融商品取引法の『有価証券』のトークン化（STO）の現在地」神田秀樹責任編集＝資本市場研究会編『企業法制の将来
展望－資本市場制度の改革への提言〔2023年度版〕』（2022年12月）など― 74 ―