世界の投信ビジネスの動向―二〇〇〇年以降の変化を中心に―はじめに杉田でございます。どうぞよろしくお願いいた

杉

田

浩

治

八年にイギリスで生まれたフォリン・アンド・コ

ロニアル・ガバメント・トラストというファンドが最初のものとなります。一八六八年と言いますと、日本の元号では明治元年に当たります。来年

行 事 を 検 討 し て い る と 聞 い て お り ま す が、 同 様

は明治一五〇年ということで、政府もいろいろな

本 日 は「 世 界 の 投 信 ビ ジ ネ ス の 動 向 」 と い うに、世界の投信も一五〇年という歴史を経たことします。

テーマでお話をさせていただきます。来年の二〇になります。

まず、二〇〇〇年以降の投信残高の量的な変化

いただきます。

さて、本日は、以下のような流れで報告させて一八年は、世界で最初に投資信託が生まれてから一五〇周年に当たります。世界最初の投信は、一八世紀のオランダで誕生したという説もあります
が、今日の投信につながるものとしては、一八六― 29 ―

いと思います。

示唆が得られるかということについてお話しした

整理し、その後、日本の投信に対してどのようなう三つの切り口から世界の投信ビジネスの変化をを概観します。その上で、商品、販売、運用といしたが、二〇一二年以降はほぼ上昇基調をたどっ

く下落しました。その後、欧州危機などもありま

二〇〇八年にはリーマン・ショックによって大きは、いわゆるＩＴバブルの崩壊によって下落し、の推移を掲げています。二〇〇〇年代初頭、株価てきています。

他方、長期債利回りは、ほぼ一貫して下がってなお、今日の報告では、世界の公募証券投信に焦点を合わせることとし、私募投信やＲＥＩＴは

このように、二〇〇〇年以降の投資環境は、全昇してきたわけです。

きています。つまり、債券価格はほぼ一貫して上一、世界の投信残高の変化

体としては悪くなかったと思います。しかし、そなります。資料５ページをご覧下さい。これは、れ以前の十数年間と比べますと、かなり様相が異最初に、二〇〇〇年以降の世界の投資環境の変

最近三十年間の世界主要五ヶ国の株価の推移を見（世界の投資環境の変化）

化を振り返った上で、投信残高の変化を見ていきが資料４ページの上段のグラフになります。一九たものです。真ん中が一九九九年で、ここから右

資料４ページをご覧下さい。ここでは、二〇〇九九年を境にそれ以前とそれ以後とでは、明らかます。

〇年以降の世界主要五ヶ国の株価と長期債利回り― 30 ―

取り上げないことを予めお断りしておきます。

第57巻第８号
証券レビュー

に株価の上昇カーブが異なっています。前半、急な右上がりのカーブであったのが、後半はなだら増加です。

年 は 六 九 六 で、 こ の 間 の 上 昇 率 は 五 九 六 ％ で しカでは、一九八五年を一〇〇としますと一九九九

家からの資金流入によるもので、白が組み入れ資減要因を二つに分けて見ています。グレーが投資

次に、資料７ページでは、世界の投信残高の増（投信残高増減の要因）た。一九九九年以降は六九六が一〇六一となり、産の時価変動等による部分です。投資家からの資

かなカーブに変化しています。ちなみに、アメリ

この間の上昇率は五二％にとどまっています。

― 31 ―

金流入がマイナスになった年はなく、一七年間合方、時価変動等の中には、株と債券の時価変動、計 で 一 三・ 二 兆 ド ル の プ ラ ス と な り ま し た。 一

そのような中で、投信残高は、資料６ページの組み入れ資産の配当・利子収入などが含まれてい時価変動等について、もう少し詳しく申し上げ

とおり、一九九九年の一一・六兆ドルから二〇一

タによるものです。年率換算しますと七％の増加ます。二〇〇〇年から三年間はマイナスで、リーます。また、運用成果の分配金の支払いはマイナ

で、まずまずの伸びとなりました。なお、日本でマン・ショックが起きた二〇〇八年には大きなマ

六年の三六・八兆ドルへと三・二倍に増えていまは、この間に五一・四兆円から九六・六兆円へとイナスになりました。しかし、一七年間を合計しス要因としてカウントされます。

一・九倍に増えました。年率換算では二・四％のす。これは国際投資信託協会（ＩＩＦＡ）のデー（投信残高の変化）

世界の投信ビジネスの動向

必ずプラスになっています。このように、投信資

投信組み入れ資産の時価変動等は長期的に見ればす。この期間に限らず、さらに昔を見ましても、

ま す と、 一 一・ 九 兆 ド ル の プ ラ ス に な っ て い まいうことです。

間の合計で三五・四兆円の分配金が支払われたと

資信託協会によりますと、二〇一〇年以降の七年分配金の支払いによるものも含まれています。投

お、先ほども申し上げましたように、この中には資料８ページでは、日本とアメリカの分配率を（日本と米国の長期投信分配率の比較）

産は、投資家からの資金流入がなくても増える傾向にあります。これを、内部成長と言ったり、自産運用ビジネスの非常な強みであると思います。

いまして、これが増えれば、つまり顧客がもうか価された資産残高に対して計算されます。したがを表したものです。日本の分配率は、八％から一て、年間分配金額の平均残高に対する比率の推移

こ の グ ラ フ は、 Ｅ Ｔ Ｆ を 除 く 長 期 投 信 に つ い

比較しています。

れば、業者の収入も増加するという、顧客と業者〇％程度となっている一方、アメリカの分配率はもう一つ、業者が受け取る信託報酬は、時価評のウィンウィンの関係が成り立ちます。

合計で、資金増減は七七・三兆円という大幅なプす。これは、年間分配金のうち、再投資されずに運用ビジネスの観点から重要なのが流出率で三％から五％程度となっています。

ラスになりました。他方、時価変動等は、世界と流出した金額の平均残高に対する比率です。これ日本については、二〇〇〇年以降の一七年間のは逆に三二・〇兆円のマイナスとなりました。な― 32 ―

己増殖と言ったりするわけですが、この点は、資第57巻第８号
証券レビューとなりました。残高で勝負するのが資産運用ビジ

定して計算した結果、日本では流出率が六％程度な情報を踏まえて、私なりに再投資率を三割と仮いため、再投資率が低いのが実情です。いろいろいます。他方、日本では毎月分配型ファンドが多投資されるため、流出率は〇・五％程度となってを見ますと、アメリカでは分配金の九割以上が再ようかと思います。

いに補い合って、投信の成長を支えてきたと言え投信、債券投信、ＭＭＦという投信の三本柱が互は、再び株式投信が増加しています。要は、株式二八％にとどまりました。その後の市況回復期にがその一部を吸収したため、投信全体の減少率は

きも、株式投信は約半分に減りましたが、ＭＭＦています。二〇〇八年のリーマン・ショックのと（投信残高の地域別変化）

ジをご覧下さい。一九九九年から二〇〇二年のＩ

次は世界の商品別残高の変化です。資料９ペー

は、先進国が二九ヶ国、新興国が一七ヶ国で、合す。 今、 Ｉ Ｉ Ｆ Ａ に 数 字 を 報 告 し て お り ま す の新興国の伸びが大きいことを指摘したいと思いま― 33 ―

ネスであるにもかかわらず、日本では、これだけにもったいないことではないかと思います。

最 後 に、 投 信 残 高 の 地 域 別 変 化 を 見 て い き ま

ページをご覧下さい。ここでは、特にＴバブルの崩壊のときは、株式投信が大幅に減っ

わせて四六ヶ国となっています。二〇一六年末にす。資料ています。このときは、債券ファンド、ＭＭＦがおける新興一七ヶ国の投信残高は二兆五〇〇〇億（商品別残高の変化）増えたため、投信全体ではほぼ同じ残高を維持し10大量の分配金を流出させてしまっています。非常

世界の投信ビジネスの動向

九年から二〇一六年の間の増加率は一二九六％状、決して大きくはありません。しかし、一九九

ドル、世界全体に占めるシェアは六・九％で、現二〇〇三年の約二〇〇〇億ドルから二〇一六年のと本数の推移を表しています。ＥＴＦの残高は、した数字がとれる二〇〇三年以降のＥＴＦの残高ページのグラフは、連続で、目を見張る伸びとなっています。この間の先三兆三〇〇〇億ドルへと一六倍に増加していまＦの急成長です。資料

進国の伸びは二〇一％でしたので、新興一七ヶ国

す。

ページ

の伸びの大きさがよくわかります。中でも、中国の投信残高は昨年時点で日本を上回り、世界第七（ＥＴＦの国別残高）

ＥＴＦの残高を国別に見ますと、資料のとおり、アメリカが二兆五〇〇〇億ドルで、世界の四分の三を占めています。各国の公募投信残

高 に 占 め る Ｅ Ｔ Ｆ の 比 率 を 見 ま す と、 日 本 が 二

一・一％と非常に高くなっています。ただし、これは、日銀がＥＴＦを保有していることの影響が大きく、それを除きますと、日本の公募投信に占めるＥＴＦの比率は一〇・八％で、アメリカより低くなります。

― 34 ―

位に入っています。新興国の投信の成長が、世界の投信の成長に大きく寄与していると言えます。

二、商品の動向
次に、商品の動向についてお話をさせていただ

きます。

（ＥＴＦの急成長）
この一七年間の変化で特筆すべきものは、ＥＴ

13

12

第57巻第８号
証券レビュー（米国で起きていること）

中心に証券ビジネスモデルの「コミッションからクに資金流入が減少し、二〇一五年、二〇一六年ています。従来型ファンドは、二〇〇九年をピー

ＴＦ以外の従来型ファンドの資金流出入額を表しの毎年の資金純増額を表しています。斜線が、Ｅとが起きているかを表したものです。黒がＥＴＦ

ＥＴＦ先進国でもあるアメリカで、どのようなこので、非常に低くなります。このように、コスト

年の信託報酬も、販売会社に回る分がありません

手数料と同様、わずかなものにとどまります。毎

りますが、ＥＴＦの購入コストは、株式売買委託

信ですと、投資家の購入時に数％の手数料がかか

因は、ＥＴＦのコストが低いことです。普通の投トの存在が挙げられます。その中でも、最大の要フィー」への転換、アメリカにおける税のメリッにはついにマイナスになりました。従来型ファンが低いことが、ＥＴＦが急成長している最大の要ページのグラフは、投信先進国であり、ドからＥＴＦに資金が振り替わるという事態が生因ではないかと思います。

資料

じているわけです。

昨年、プライスウォーターハウス・クーパース

それでは、なぜＥＴＦが増えているのでしょうています。昨年末の残高が三兆三〇〇〇億ドルで〇二一年までに七兆ドル以上に達すると予測され（ＰｗＣ）が出したレポートでは、ＥＴＦは、二ページに、その要因を四つ挙げています。具体的に申しますと、投資家のコスト意識・るわけです。

したので、五年で二倍以上になると見込まれていか。資料

パッシブ志向の高まり、品揃えの充実、アメリカ

15― 35 ―

14（ＥＴＦ成長の要因）

世界の投信ビジネスの動向

（根強い債券ファンド・ＭＭＦの人気）場が拡大しているということです。資料ページ

れる、債券の投資にとってはよくない環境です。

ます。これから債券価格が低下することが見込ま

ぼボトムとなり、アメリカ等では上がり始めてい

化を見ています。この期間中、金利は世界的にほ上の図で、太線は、４０１（ｋ）など職域型確定拠が、投信で運用する割合が高まってきています。

は、 銀 行 預 金 や 保 険 会 社 の 商 品 で も よ い の で す

す。ＤＣの資産運用は加入者が行います。運用先り、昨年末の資産残高は一五兆ドルとなっていまを ご 覧 下 さ い。 ア メ リ カ で は Ｄ Ｃ が 発 達 し て お

そうした中、足元、債券ファンドやＭＭＦのシェ出型年金のうち投信で運用されている割合を表し

ページで、最近二年間の商品別残高の変アが上昇しています。世界の投資家が、今も、保たグラフで、昨年末で資産の五五％が投信で運用信の場合は、特にこの割合が高く、六二％に上っ

体の四六％がＤＣの資金となっています。株式投Ｃ資金の割合を表しています。昨年末で、投信全下のグラフは、アメリカの投信残高に占めるＤで運用されています。

グラフで、こちらも昨年末で資産の四七％が投信ＲＡ）のうち投信で運用されている割合を表した

守的で、リスク回避的な投資行動をしていること

資料

18

されています。細線は、個人型確定拠出年金（Ｉ三、販売面の変化
次に、販売面の変化について見ていきます。

（確定拠出年金市場の拡大）
まず指摘できるのは、確定拠出（ＤＣ）年金市― 36 ―

16を反映しているのではないかと思います。

第57巻第８号
証券レビューています。アメリカでは、多額のＤＣ資金が投信に入ってきていることがわかります。

さらに、二〇〇〇年代以降になりますと、フィナンシャルアドバイザー（ＦＡ）が預かり資産残高の一％ないし一・五％のアドバイスフィーを、顧客から直接受け取るような形に変わってきました。その結果、投信についてはノーロードファン（コミッションからフィーへの流れ）
次に、アメリカでは、販売会社が販売報酬を受トが高まってきています。

ドと呼ばれる、販売時無手数料ファンドのウエー

ペー

け取るに当たって、コミッションからフィーに転換してきていることが指摘できます。資料

このような変化が進む中で、投資家のコストが整理しています。一九六〇年代から一九七〇年代

この表の一番右側で、手数料収受方法の変化を載せています。それによりますと、「ＦＡが顧客

ティージック・インサイト社のレポートの要約をトータルでどうなっているのかを分析したレポー

は、 顧 客 に 投 信 を 売 っ た と き に 顧 客 か ら コ ミ ッから直接受け取る対残高フィーは、年一・〇から投信販売方法の変化を整理したものです。

シ ョ ン、 つ ま り 販 売 手 数 料 を 受 け 取 っ て い ま し

一・ 五 ％、 フ ァ ン ド の 経 費 率 を 加 え た 投 資 家 の

ペ ー ジ の 下 段 に、 ス ト ラ

た。 一 九 八 〇 年 代 以 降、 コ ミ ッ シ ョ ン に 加 え、

トータルコストは年二％程度で、このうち三分の

ト が あ り ま す。 資 料

フ ァ ン ド の 資 産 か ら 販 売 会 社 に、 残 高 に 対 す るる」とさ れています。さらに、「ブ ローカーは、一を運用者が、三分の二を販売会社が収受していｂ １-フィー」と言われるものです。

フィーを支払うことが認められるようになりまし
た。「

20

12

― 37 ―

19

ジの表は、一九六〇年代以降のアメリカにおける世界の投信ビジネスの動向

が多くなるとの認識を高め、フィーベースに移行

フィーベースの方がコミッションベースより収入います。

フィーベースに転換してきたとレポートは述べて「ブローカーの一部は短期売買によりコミッす。

が、レポートでは次のようなことが書かれていま

これに関連して、資料では引用しておりません

フィーベースの方が顧客の利益に合致すると指摘

売 会 社 が 回 転 売 買 で 稼 ご う と す る た め、 残 高

リー・レポートでは、コミッションベースでは販

た と も 言 わ れ ま す。 実 際、 一 九 九 五 年 に 出 た タ

こうした動きの背景には、規制当局の動きもあっ

なお、このレポートには書かれていませんが、ションを稼いでいるかもしれないが、全体としてしています。

つまり、仮に五％の販売手数料をとっても、顧べると、前者の方が後者より低くなっている。」と、フィーベースで売ったファンドの解約率を比

結果、多くの長期投資家にとって投信保有のトーのその後の部分では、「フィーベースへの移行のストラティージック・インサイト社のレポート

以上のように、アメリカの場合、日本とはかな

タルコストは上昇している」と書いています。

りの手数料率は〇・五％にとどまる、それに比べり 事 情 が 異 な っ て い る よ う に 思 い ま す。 

客が一〇年間、その投信を持ち続ければ、年当たれば、毎年一％の残高フィーを取った方がより高い報酬を得ることができるというわけです。
こ う し た 認 識 を 背 景 に、 販 売 会 社 が 積 極 的 に― 38 ―

するよう努めている」とされています。

コミッションベースで売ったファンドの解約率

第57巻第８号
証券レビュー（投資家の平均保有期間）ます。折れ線グラフは株式のリターンを表してい強 ま り ま し た。 そ の 後、 改 善 が 見 ら れ、 昨 年 は三年に一・七年まで短期化し、問題視する見方が有期間の推移を見たものです。日本では、二〇一

英、米、独、日の四ヶ国における投資家の平均保流入し、リーマン・ショックが起きた二〇〇八年

うに株式のリターンが上がると株式投信に資金がして言えるのは、二〇〇三年、二〇〇四年頃のよ信への資金流出入額を表しています。ここから概か下がったかを表しています。棒グラフは株式投ます。一年前と比べ配当込みで株が何％上がった

三・三年になりました。昨年のアメリカの平均保頃は大量の資金が流出していることです。高値で

ペ ー ジ を ご 覧 下 さ い。 こ れ は、

有期間が三・五年ですので、日本もアメリカ並み

買って安値で売っているわけで、結果的に、投資

次 に、 資 料になってきています。

家利回りがファンド利回りより低くなっているとがってファンドの基準価格が上がれば買い、相場ことについてお話しします。投資家は、相場が上次に、投資家利回りがファンド利回りより低いいます。他方、ファンドの平均リターンは五・一ファンドの投資家リターンは四・三六％となって

す と、 昨 年 末 ま で の 一 〇 年 間、 ア メ リ カ の 株 式

アメリカのモーニングスター社の分析によりまいう分析結果が出されています。

が下がって基準価格が下がれば売る傾向がありま

五 ％ で、 投 資 家 リ タ ー ン は こ れ を 下 回 っ て い ます。この他、アメリカの研究者によるより長期間

ページでは、ＩＣＩ（米国投信協会）

す。資料のファクトブックに掲載されている図を掲げてい23― 39 ―

22（投資家利回りがファンド利回りより低い）

世界の投信ビジネスの動向

ファンド平均リターンが八・八一％であったのに九九三年から二〇一五年までの二三年間で、株式を対象とする分析もあり、それによりますと、一す。なぜなら、安いところで多く買い、高いとこ

円でこの株式を買うことができることになりまが、毎期、定額で投資しますと、平均単価八五五

図 に お い て、 四 期 の 平 均 株 価 は 一 〇 〇 〇 円 で すきるためです。これがドルコスト平均法の効果で対し、投資家リターンは六・八七％にとどまった

モーニングスター社は、今年からグローバルなす。 資 料 に 書 い て い ま す よ う に、 モ ー ニ ン グ ス

ろで少なく買うため、平均単価を下げることがで投資家リターン分析結果を出し始めましたが、概ター社による実証分析でも、このことを裏付ける

この投資家リターンを如何にして高めるかが問す。このため、退職後、資金が引き出し段階に入いときに少なく売ることになってしまうからで24― 40 ―とされています。

して言えば、各国ともアメリカと同様、ファンド

ページの一番下で、（付記）とし結果が出ています。
なお、資料

リターンより投資家リターンの方が低いという傾向になっています。

て、「定額」は売却には向かない旨を書いていま題になります。結論を申しますと、積立投資、そるときに、値が動く商品を、毎月例えば一〇万円

す。定額で売りますと、安いときに多く売り、高れも定額の積立投資を推進することが、問題に対ページのずつ売っていくようなことはお勧めできません。

平均法を生かすということです。資料

処する手がかりになります。いわゆるドルコスト（定額投資の効果）

24

第57巻第８号
証券レビュー（欧米の販売規制の変化）
次に、欧米の販売規制の変化について見ていき

報酬に限られることになりました。

二つ目は、欧州連合（ＥＵ）における第二次金融商品市場指令（ＭｉＦＩＤⅡ）の制定です。こ

こにも、販売会社と投資家の利益相反を防止する

ページに三つ挙げています。

一つ目は、イギリスにおけるリテール投資商品ための規制が含まれています。この指令は、来年ます。資料

販売制度改革です。以前、イギリスでは、投信の三つ目は、アメリカの労働省による、退職準備

一月から実施される予定です。

ていました。その料率は、ファンドによっても、投資に関して証券会社などにもフィデューシャ

運用報酬に販売会社へのキックバック分が含まれ会社によっても異なっていました。このとき、販

リー・デューティーを適用するという規則の制定

もし販売手数料率が高いものと低いものがある

売会社は、できるだけキックバック率の高いものす。このた め、「金融商品の販売会 社は、金融商としますと、販売会社は、手数料率が高い商品をです。販売会社と顧客の利益相反を避けようとし品の発行会社からコミッション等を受け取っては売ろうとすると考えられます。そのようなことかを売ろうとすると考えられます。こうした販売会ならない」という規制が導入されました。この規ら、 米 国 で は 労 働 省 規 則 へ の 対 応 策 と し て「 Ｔて定められたものです。

制が導入された結果、イギリスでは、これまで投シェア」と呼ばれる、株式投信も債券投信も販売

社の行動は投資家の利益に相反することになりま信の運用報酬に含まれていた販売会社へのキック

手数料率が等しいシェアクラスが生まれました。

― 41 ―

25

バック分がカットされ、純粋に運用会社に対する世界の投信ビジネスの動向

ような動きが出そうです。今、Ｔシェアの販売手

異る投信会社のファンド間でも手数料をそろえる

ド）の残高の推移に着目することとし、その一つ国以外で販売することが想定されているファン

デューティーを強調するようになっており、今年日 本 で も、 金 融 庁 が フ ィ デ ュ ー シ ャ リ ー・の投信残高に対する比率を見ますと、両国のファリカの残高を除いて、外国ファンドが売れる地域

ば来年にも動き出すと予想されます。

ド・パスポートの導入が進められており、早けれ

ド の 販 売 を 容 易 に す る た め、 ア ジ ア 地 域 フ ァ ン

最近、アジアにおいても、国境を超えたファン

ンドのシェアは三割程度になっています。

しています。このため、世界の投信残高からアメ

なお、アメリカは、外国ファンドの販売を禁止のファンドとなっています。

一五年現在、世界の投信残高の一四・六％が両国

ページをご覧下さい。点線で示したとおり、二〇籍 の フ ァ ン ド 残 高 の 推 移 を 見 て み ま す。 資 料の指標として、ルクセンブルグ籍とアイルランドｂ １- フ ィ ー） が

数料率は一律二・五％、ファンドの残高から毎年
支 払 わ れ る 販 売 会 社 報 酬（〇・二五％です。最近このようなシェアクラスが出てきています。
この労働省規則は、つい先日の六月九日に施行直される可能性があります。

26

三月には「顧客本位の業務運営に関する原則」が公表されたことはご承知のとおりです。

（販売のクロスボーダー化）
販売のクロスボーダー化が進んでいます。ここでは、いわゆるオフショアファンド（最初から本― 42 ―

12

されました。なお、この労働省規則は、今後、見第57巻第８号
証券レビュー

四、資産運用の変化
次に、資産運用の変化について見ていきます。

は高い経済成長が見込まれないなどの事情が指摘されています。

ただし、預金より債券のリターンが高く、債券より株式のリターンが高いという相対関係は変わらないと考えられます。このため、長期の平均値

もたらすことに変化はないと思われます。リスク

で見て、預金と比べ、投信がよりよいリターンをまず、証券リターンの低下を取り上げます。先商品であることをきちんと説明した上で、投信ををご覧下さい。ここでは、アメリカの株式投信だ― 43 ―（証券リターンは低下）

ほども申し上げましたように、長い目で見て、株す。

販売していくことは今後とも可能であると思いまページ

式のリターンが落ちてきており、今後についても

厳 し い 見 方 が 多 く な っ て い ま す。 資 料（パッシブ運用の比率上昇）

アクティブ運用と比較して、パッシブ運用の比ページ

あ っ た の に 対 し、 今 後 の 二 〇 年 間 は 四・ 〇 ％ ～け を 見 て お り ま す が、 二 〇 〇 〇 年 代 初 頭 で は、率が傾向的に上昇してきています。資料

六・五％に下がると予測されています。その背景

パッシブ化率は一〇％程度でした。それが、昨年九八五年から二〇一四年の三〇年間が七・九％で物価上昇率を控除した年平均実質リターンは、一を挙げています。例えばアメリカ株を見ますと、に、マッキンゼー社のレポートに掲げられた数値

28としては、金利低下の時代が終わり、また、今後

29

世界の投信ビジネスの動向

ファンドの場合は、この比率は四分の一程度にと末 で は 三 九・ 二 ％ に 達 し て い ま す。 な お、 債 券

会社はどうすればよいのでしょうか。アメリカのパッシブ運用が拡大する中で、アクティブ運用

社との差別化、低コストファンドの提供、（成功モーニングスター社は四点を主張しています。他

次に、ＰｗＣのレポートに基づき、世界全体の体験の）再現可能な投資プロセス、変化に適応可

どまっています。

ページをご覧下さい。

五％になると見込まれています。このようにパッは、アクティブ運用が七五％、パッシブ運用が二れ て い ま す。 そ の 結 果、 二 〇 二 〇 年 の 残 高 内 訳

一方、パッシブ運用が二〇八％増加すると見込ま掲げています。アクティブ運用が三一％増加する

この表には、二〇二〇年までの増加率の見通しを

七％、パッシブ運用が一三％となっていました。

二 〇 一 二 年 の 残 高 内 訳 は、 ア ク テ ィ ブ 運 用 が 八できるような、投資プロセスを確立しておく必要

は、再現可能な、よいパフォーマンスをリピートもよい結果が得られるだろうと信頼されるためにうに見えるかもしれません。投資家から、この先と言っても、投資家からはたまたまそうだったよます。アクティブ運用において、今年はよかった

を持たなければならないという主張に共感していは、特に（成功体験の）再現可能な投資プロセス

能 な ビ ジ ネ ス モ デ ル の 四 つ で す。 そ の う ち、 私

状況を見てみます。資料

シ ブ 運 用 が 拡 大 す る こ と に つ い て は、 い ろ い ろがあるということを言っているわけです。

ま せ ん の で、 コ メ ン ト は 控 え さ せ て い た だ き ます。

― 44 ―

30な 問 題 が あ る と 思 い ま す が、 今 日 は 時 間 が あ り

第57巻第８号
証券レビュー（ファクター投資の増大・ＡＩ化の動き）
ファクター投資、あるいはスマートベータ投資も異なっているのでしょうか。同じように使われるケースもありますが、私は、ファクターの方がは何かについて、アング・コロンビア大学教授はインデックス運用を行うときに、投資対象銘柄のつまり、スマートベータ・インデックスとは、やや幅広い概念ではないかと思っています。

著書において、非常におもしろく、わかりやすい

配分を、ＴＯＰＩＸなら時価総額、日経二二五なという言葉が最近よく使われます。ファクターとページをご覧下さい。

素です。資産運用でも同じことで、資産そのもの

べ物そのものではなく、そこに含まれている栄養

べます。ここで、健康維持のために重要なのは食ます。人間は健康を維持するために、食べ物を食における栄養素のようなものである」と言ってい

そこでは、「資産におけるファクターとは、食品

でおり、その意味で、ファクター投資の方がややにおいてファクターの要素を活用するものを含ん

資とは、インデックス運用の他、アクティブ運用変えたものを指しています。他方、ファクター投りの高い株のウエートを高めるなど、投資配分をわせないで、例えばバリューの高い株や配当利回ら等株数など、インデックスの配分にそのまま合説明をしています。資料で は な く、 資 産 の 背 後 に あ る フ ァ ク タ ー が パ

幅広い概念であると言えるように思います。

ペ ー ジ の タ イ ト ル で「 フ ァ ク タ ー（ ス

資産運用の分野でも、制度・規制の変化が起き（制度・規制の変化）

フォーマンスに影響を与えるというわけです。
資料

スマートベータの意味は同じでしょうか、それと― 45 ―

31

マートベータ）」と書いています。ファクターと31

世界の投信ビジネスの動向

て、投資先企業ごと、議案ごとに公表することな版 が 出 さ れ て、 例 え ば 議 決 権 の 行 使 結 果 に つ い

シップコードが制定され、今年五月にはその改訂ています。日本では、二〇一四年にスチュワード

性規制を導入したわけです。

を一五％以内に収めることなどを内容とする流動低保有比率を設定すること、非流動性資産の比率

四つに区分して管理すること、高流動性資産の最世界を見渡すと、例えばアメリカにおいて、二ファンド資産の一五〇％以内に抑えることなどをする提案をしています。デリバティブの利用を、

なお、ＳＥＣはこの他に、レバレッジ規制に関〇一六年にＳＥＣが流動性規制を導入しました。

提案していますが、今後、どのように決着するか

以下では、これまで申し上げてきたことを踏ま― 46 ―

どが新たに盛り込まれました。

リーマン・ショック後、ＦＳＢなどから、リーマ

はまだわかりません。

き、投信に大量解約が発生し大量の証券が売られて、ショックを加速させることにならないよう、

アメリカの投信残高は、世界の投信残高の半分

え、日本の投信ビジネスにどのような示唆が得ら

流動性の規制が必要との提言がなされました。

の一八・九兆ドル、約二〇〇〇兆円に上ります。

れるかを取り上げていきます。

まえて、ＳＥＣは、投信の資産を流動性に応じて

いのもやはりアメリカです。そのようなことを踏したがって、投信が証券市場に及ぼす影響が大き

五、日本の投信ビジネスへの示唆

ン・ショックのような大きなショックが起きたと

第57巻第８号
証券レビュー

ができること、三つ目は、本人が亡くなった後、は、退職時にまとまった資産の運用に関わること一つ目は、日本でもＤＣに注力すべきであると相続によって家族との新しい取引を始められるこ（ＤＣ市場への注力）いうことです。なぜなら、投信はＤＣの運用手段

信を購入し、退職時まで保有することによって、ジに書いておりますように、ＤＣ加入者は毎月投ちですが、長期的に見ますと、業者にとってもＤ

引では、あまり収益にならないと受け止められがＤＣについて、日本では、毎月何万円という取とです。

分散された証券ポートフォリオに時間分散投資しＣのメリットは大きいと言えます。アメリカの証

ペーて、長期保有のメリットを得ることが可能になり券会社は、非常に長い視野に立って、ＤＣに取りとして最も適性を発揮するからです。資料ます。アメリカでは、このようなことが年金プラ組んで成果を挙げています。

（積立ての推進）

積み立ての推進に関し、資料ページで二つのン加入者に認識され、投信での運用が増加してきています。
加えて、ＤＣは業者側のメリットも大きいと言うことができます。私はかつてニューヨークに駐一つ目は、顧客利回りの向上（成功体験）につ意義を掲げています。

は業者にとって三度おいしいと言っていたのを聞

なげるということです。先ほども申し上げました

在していた際、アメリカの証券会社幹部が、ＤＣきました。一つ目は、契約を取ると毎月しかも長ように、多くの顧客は、放っておきますと、高値― 47 ―

34

期にわたって安定資金が入ってくること、二つ目

35

世界の投信ビジネスの動向

しています。定額積立投資によって、平均買付コ

た投資行動を避けるためには、定額積立投資が適で買って安値で売ることになりがちです。こうしつなげることが可能になるはずです。

向けてもらうことによって、投信保有率の向上にん。給与からの天引き資金を少しずつ投信に振りる た め に は、 積 立 て を 推 進 す る 以 外 に あ り ま せ（日本株リターン向上への貢献）

ストをファンドの平均基準価格より低くすることができます。そうしますと、投資家利回りをファンドの運用利回りより高くできる可能性が出てき

大きくなっています。例えば、アメリカでは三五のですが、特に若年層で日米の投信保有率の差が対し、アメリカが四三％で、そもそも差が大きい

全体の投信保有率は、日本が九％程度であるのにアメリカの年齢別の投信保有率を掲げています。

信保有率向上につなげることです。表に、日本ともう一つは、日本特有の話ですが、若年層の投投信のリターンも上がりますので、日本の投信のれています。日本株のリターンが上がりますと、とによって、収益力の向上に努めることが求められているように、企業との建設的対話を進めるこ

機関投資家は、スチュワードシップコードで謳わの収益力を高めなければなりません。そのため、日本株のリターンを高めるためには、日本企業

リターンの向上に貢献すべきだということです。

三つ目は、投信が、機関投資家として日本株の歳未満でも三二％の人が投信を持っていますが、ページのグラフは、二〇〇一年以降の配拡大につながることになります。
資料

日本ではこの年齢層の投信保有率はせいぜい三％程度にとどまっています。こうした状況を改善す36― 48 ―ます。

第57巻第８号
証券レビューで、配当込ＴＯＰＩＸ騰落率は五・四％、国内株の推移を表したものです。この一六年間の年平均

成のインデックスに基づく国内株ファンド騰落率

当込ＴＯＰＩＸ騰落率と、モーニングスター社作

くるのではないかと期待しているところです。

態が続きますと、日本の投資家の心理も変わって状態になっていますので、もう少しこのような状て五年移動平均をとりますと、この四年ほどよいファンド騰落率は六・五％となっており、日本株ほど続いたところ、つまり通算一〇年ほど市況がなってきました。五年移動平均が高い状態が五年

動平均も一九八〇年代後半頃からようやく高くした。一九八二年から株価が上がり始め、五年移代から一九八〇年代初頭まで株価が低迷していま〇年代半ば以降です。アメリカでは、一九七〇年

アメリカで投信残高が伸び始めたのは、一九八ですが、五年移動平均もかなり好転しています。

良好であると言えます。ここには出していないのよい商品を作るということです。もう一つは、も二つあると指摘しています。一つは、ＥＴＦよりＥＴＦを取り扱っていない会社にとって選択肢はポートを紹介しました。その中で、ＰｗＣは、今

先 ほ ど、 Ｐ ｗ Ｃ が 作 成 し た Ｅ Ｔ Ｆ に 関 す る レ

どのように取り組んでいくかが課題になります。

です。他方、業者にとっては、利益の低い商品ににとってコストが低いというメリットがあるためです。世界でＥＴＦが増加しているのは、投資家

四つ目は、ＥＴＦをどう活用するかということ（ＥＴＦの活用）

よい状態が続いたところで、投資家が安心して投しそれができないなら、ＥＴＦ市場に参画するし― 49 ―のリターンも日本株ファンドのパフォーマンスも信を買ってくれるようになりました。日本につい世界の投信ビジネスの動向

ページの棒グラフは、日・米・ユーロエ

いる中、これらを活用してＥＴＦよりすぐれた商であると言えます。フィンテックやＡＩが進んで品を作ることは資産運用業界にとって永遠の課題

か。ＰｗＣも言っておりますように、よりよい商

そ れ で は、 日 本 は ど う す れ ば よ い の で し ょ う

余地が大きいと考えられます。その意味で、日本低く、逆に言うと、株式・投信への投資を伸ばす

リアが二五％となっています。日本はこの比率がは、日本が一三％、アメリカが四六％、ユーロエです。これによりますと、株式と投信合計の比率

リアの三地域の家計金融資産構成を比較したもの

資料

品を作るため、商品開発部門による積極的な取りは、ロボアドバイザーによる投資誘導効果が大きかないだろうと言っています。

組みが求められます。

ませんが、ロボアドバイザーとの協働などで新規にはいきません。そこで、やや書生論的かもしれ

しかし、そうした商品の誕生を待ち続けるわけ考えます。

本の投信市場を拡大することができないものかとのよいＥＴＦを活用することによって、何とか日

いと思います。そして、ロボアドバイザーと相性になります。アメリカでは、既にアクティブ運用

もう一つ、付加価値の高いＥＴＦの組成が課題

ページのＡ・Ｔ・カーニー社のレポートでは、ア型ＥＴＦが出てきています。その報酬率を見ますとが考えられるのではないかと思います。資料

メリカでも、ロボアドバイザーを使うことで入っなっており、ＥＴＦの平均が〇・二三％であること、 運 用 会 社 以 外 の 報 酬 も 含 め て 〇・ 八 八 ％ とてくる資金であると言っています。

― 50 ―

37てくる資金は、その半分が新たに預貯金から回っ21

投資家を導入し、投信市場のパイを大きくするこ

第57巻第８号
証券レビュー

とと比較しますと、かなり高くなっています。付ていると言えます。

メリカでは、収益率の低下を量の拡大でカバーし換の検討です。

五つ目は、販売手数料から対残高フィーへの転（販売報酬）

加価値の高いＥＴＦによって、多くの報酬を得るというのが一つの戦略になると思います。

（米国では投信ビジネスの収益率の低下を量の拡大でカバー）

なお、ここでお断りしておかなければならない

ことがあります。それは、アメリカでも、全てがページの三つのグラフから、アメリカの投資業界が利益率の低下を量の拡大で補っている

販売手数料から対残高フィーに移行しているわけ

資料

ことが裏付けられます。一番上のグラフは、アメ

対残高フィーの長所は、フィーが時価評価資産

ではないことです。現実には、これらが半々ぐら

見ますと、二〇〇〇年で九九ベーシスポイントでをベースに計算されますので、顧客資産が増えれリカの投信の年間経費率（言い換えれば業者の収あったのが、二〇一五年には六八ベーシスポイン

ば業者の収入も増えて、顧客の利益と業者の利益いになっていると思われます。

トに下がっています。しかし、この間に残高が二問題になるのは、結局、販売手数料又は対残高が一致するということです。

〇年で約五〇〇億ドルであったのが、二〇一五年

フィーの水準です。いずれであっても、適正な水倍になりましたので、投信業界の収入は、二〇〇には八五〇億ドルと七割の増収になりました。ア― 51 ―38益率）の推移を表しています。株式投信について

世界の投信ビジネスの動向

スをどのように考えればよいのかという問題に帰ります。結局、顧客の利益と業者の収入のバランが、顧客の経費は取りも直さず業者の収入でもあめ に は、 経 費 を 少 な く し た ほ う が よ い わ け で す費を引いたものが顧客の利益で、これを増やすたます。つまり、顧客の経費控除前リターンから経準を見出すのがこれからの大きな検討課題になりな 技 術 や サ ー ビ ス を 提 供 す る 対 価 と し て、 そ れの 関 係、 弁 護 士 と 依 頼 人 と の 関 係 で す。 専 門 的

デ ュ ー テ ィ ー の 典 型 的 な 例 は、 医 者 と 患 者 の 間す。最近話題になっているフィデューシャリー・

べて何も下げてないじゃないか」と言っていま

医 者 と か 弁 護 士 と か 会 計 士 な ん か、 五 年 前 と 比と、「何とかこのレートは維持したいね。だってあるアメリカの業者のつぶやきを見ておりますの他、アメリカの業界誌等によりますと、ラップの販売会社報酬が〇・二五％とされています。こるＴシェアでは、販売手数料率が二・五％、毎年また、先ほど申し上げましたが、アメリカにおけ高フィーは、一％～一・五％と言われています。

ト社のデータでは、アメリカにおけるＦＡの対残例を挙げれば、ストラティージック・インサイした。

ようなことを考えている人がいるのだと思いま

カ の 業 者 の つ ぶ や き を 見 て、 ア メ リ カ で も 同 じに 書 い た こ と が あ る の で す が、 先 ほ ど の ア メ リ

表 例 で も あ り ま す。 こ の よ う な こ と を レ ポ ー ト

ま せ ん。 事 実、 医 者 と 弁 護 士 は、 高 所 得 者 の 代

シ ャ リ ー・ デ ュ ー テ ィ ー に 反 す る こ と で は あ りに見合ったフィーを受け取ることはフィデュー

で、標準が一％程度と言われています。

― 52 ―

着することになります。

アカウントの対残高フィーは〇・七％～一・七％

第57巻第８号
証券レビュー（外国人投資家の資金獲得への取り組み）
六つ目は、外国投資家の資金獲得への取り組み

諸国のうち、投信残高の統

ＤＰと投信残高の対ＧＤＰ比率の関係を見たものです。ここでは、Ｇ

どまっています。他方、アメリカでは、この間に円ですから、この一七年間の増加率は二九％にと資産は一四〇〇兆円でした。昨年末が一八〇〇兆

準にとどまっています。一九九九年末の個人金融し、日本の個人金融資産の伸び率は非常に低い水マーケットが大きいことは否定できません。しかの 個 人 金 融 資 産 は 一 八 〇 〇 兆 円 で す か ら、 国 内

ウエートが低いと言ってきました。そして、日本先ほど来、日本の個人金融資産に占める投信のますと、二〇五〇年には四万ドルになる可能性がは、ＰｗＣが二〇一一年に出したレポートにより今、 八 〇 〇 〇 ド ル の 中 国 の 一 人 当 た り Ｇ Ｄ Ｐの対ＧＤＰ比率も上昇することが見込まれます。

後、一人当たりＧＤＰが増加しますと、投信残高

し て、 現 状、 左 下 に あ る 中 国、 イ ン ド で も、 今率が上昇するという関係があります。したがいま当たりＧＤＰが増えると、投信残高の対ＧＤＰ比

ＤＰ比率です。ここからも明らかなように、一人人当たりＧＤＰ（ドル）、縦軸が投信残高の対Ｇ計がある一六ヶ国を取り上げています。横軸が一三五兆ドルから七五兆ドルへと一一四％増加してあります。今の中国の投信残高の対ＧＤＰ比は一です。

い ま す。 こ の よ う な 中 で、 ビ ジ ネ ス 拡 大 の た め一％です。イギリスでは、今、一人当たりＧＤＰす。仮に二〇五〇年の中国の投信残高の対ＧＤＰに、国内マーケットだけではなく、海外に目を向諸国の一人当たりＧ― 53 ―

20

が四万ドルで、投信残高の対ＧＤＰ比は五八％でページの図は、Ｇ

20

けるのも一つの選択肢だと思います。
資料40

世界の投信ビジネスの動向

比が今のイギリス並みになるとしますと、その時した。

若干時間がございますので、何か御質問等、ございますでしょうか。

点の中国の投信残高は、今の約二五倍の三〇〇〇兆円を超える水準に達すると想定されることにな

質問者

ページのチャートの見方について、一点を持っておりますので、アジア地域ファンド・パ

めています。地理的に見て、日本はアジアに強み

新興国の中でも、特にアジアは大きな可能性を秘

一三年、一六年のように、株式市況が上昇する一示されています。これを見ますと、二〇一一年、金の流入状況と世界の株式市況の動向がグラフでお伺いします。ここでは、米国の株式投信への資資料

だきありがとうございました。

内外の投信ビジネスについて御説明いたります。
い ず れ に し ま し て も、 外 国 市 場、 特 に 新 興 国
マーケットの潜在力は非常に大きいと言えます。

スポートなども活用して、積極的に外国への進出方で、資金が流出している時期があります。これをどのように読み解けばよいのでしょうか。
杉田

大変な駆け足でしたが、私の説明は以上で終わらせていただきます。ありがとうございました。

ましたように、「上がれば買い、下がれば売る」

おっしゃるとおりでして、先ほど申し上げ（拍手）は二〇〇九年ぐらいまでのことで、その後は、必という行動パターンがきれいに出ているのは、実
増井理事長

ずしもそのようにはなっていません。その理由と世界の投信ビジネスの動向とそれを踏まえた日本への示唆についてご講演いただきま― 54 ―

23

を考えてもよいのではないかと思います。

第57巻第８号
証券レビュー

にあるように思います。債券ファンド、ＭＭＦへ

がっても、すぐには投資家が戻ってこないところ

シ ョ ッ ク の イ ン パ ク ト が 大 き 過 ぎ て、 株 価 が 上

し て 考 え ら れ る の は、 二 〇 〇 八 年 の リ ー マ ン・について、業界への参入規制、商品などの他、ガは、日本、アメリカ、ヨーロッパの三地域の投信比較」に関するレポートを掲載しました。そこでクス」において、「投資信託の制度・実態の国際

杉田

先般、当研究所のホームページの「トピッの 流 入 が 増 え て い る こ と を 見 ま し て も、 リ ー マ

バナンスについても取り上げております。

投信のガバナンスが議論される際、日本は契約

ン・ショックが投資家に大きな傷を与え、それ以降、 投 資 家 の 動 き が 変 わ っ た よ う に 思 い ま す。

型でファンドに人格がない、アメリカのファンドのように取締役会も何もない、それが問題だと言われることがあります。

この点に関連し、日米欧を比べますと、日本だな い ケ ー ス が あ り ま す。 契 約 型 は も ち ろ ん で す

そのほかに御質問はございますでいことにもよる。）

増井理事長

まだ若干時間がございますので、私から一つ伺

が、会社型についても、少なくともＥＵ統一投信

けでなく、ヨーロッパのファンドにも取締役会がいます。今日のお話にはあまり出てこなかったの

指令上は、独立取締役を置くことなどは求められしょうか。

ですが、今いろいろなところで議論されておりまていません。つまりヨーロッパの場合、会社型についても、マネジメントカンパニーと呼ばれる投す投信のガバナンスについて、講師の御所見をお聞かせいただければと思います。

― 55 ―

ページ
23の米国株式投信データにはＥＴＦが含まれていな（講師注：講演時には触れなかったが、世界の投信ビジネスの動向

信運用会社がガバナンスを効かせる形になっていは、会社型の投信でガバナンスを効かせてきたは

まくいくかどうかはまた別問題です。アメリカで日の引け値で計算した基準価額で購入することがます。さらに、受託銀行が大きな役割を担っておまた、アメリカの会社型ファンドの取締役会をできます。四時以降に申し込んだ場合は翌日扱い

ずですが、二〇〇三年に大きな投信スキャンダル

見 ま す と、 あ ま り 大 き く な い 投 信 会 社 の 場 合、になります。そうしないと、四時以降に例えばＦり、単に資産を保管するだけでなく、委託者の指ファンドごとに取締役会が置かれているわけではＲＢが大金融緩和を行うことを発表したような場が明るみに出ました。アメリカでは、投信を買うなく、全ファンドについて一つの取締役会が置か合、翌日に株が上がるのがわかっている状態で、図が法律に則っているかどうかをチェックするな

れているにすぎません。すなわち、投信運用会社

その日の引け値で購入することが可能になるためとき、場が引ける四時までに申し込んだら、その自体の取締役会とファンドのガバナンスのためのです。いわゆるフリーランチで、不当な利益を得

ガバナンスをつかさどる第三者機関を置くことななくても、契約型ファンドにおいて、ファンドのしたがいまして、日本でも、あえて会社型にし会社のうち二〇社ほどの会社が、ヘッジファンド

ず、二〇〇三年に、当時七〇〇社ほどあった投信家の利益が損なわれる）わけです。にもかかわらることが可能になってしまう（その分、既存投資など大口顧客から、夜間になって、その日の引けども考えられます。
なお、そのような形式を作ることによって、う― 56 ―

どの監視機能を果たしています。

取締役会の二つがあるだけなのです。

第57巻第８号
証券レビュー

まった資金が流出しました。

り、不正に加担した投信会社からは、その後まと段で注文を受けたわけです。大スキャンダルであ日上がるのがわかっているのに、その日の安い値

値で注文を受けるという問題が発覚しました。明係が築けるような制度設計を追求していく必要がり、同時に、業者と顧客の間でウィンウィンの関のガバナンスについて真剣な議論が求められておるかということだと思います。その意味で、投信ことは、顧客からどれだけ信頼を得ることができす。ＩＣＩ（米国投信協会）の総会などに出てお入らないことにはうまくいかないということでこのあたりで今日の「資本市場を考える会」を終れでは、若干時間もオーバーしておりますので、その他に御質問等はございますでしょうか。そあると思います。

りますと、しばしばインテグリティ（高潔さ）と

わります。



（すぎた

こうじ・当研究所特任リサーチ・フェロー）― 57 ―

つまり、幾らガバナンスの形を作っても、魂がいう言葉が出てきます。しかし、先ほど申し上げ

どうもありがとうございました。（拍手）杉田

リティが備わっていたのかどうかは疑問に思いま

私見ですが、投信ビジネスで重要な

本稿は、平成二九年六月一二日に開催した講演会での講演）の要旨を整理したものであり、文責は当研究所にある。
（

増井理事長

ものが重要ではないかと感じています。

保とうとする姿勢と申しますか、魂とも言うべきす。形を整えるだけではなく、インテグリティをカの投信関係者全員の腹の中に、本当にインテグたようなスキャンダルを見ておりますと、アメリ世界の投信ビジネスの動向

証券レビュー

杉

田

浩

治

第57巻第８号

氏
略

歴

野村證券投資信託委託（現・野村アセットマネジメント）企画部長・NY 駐在員事
務所長・業務情報部長、日本投資信託制度研究所取締役、投資信託協会参事などを経て、2006年より日本証券経済研究所に勤務。
早稲田大学ビジネス情報アカデミー講師を兼務。
日本証券アナリスト協会検定会員。
著書に『投資信託の法務と実務・初版』（共著、金融財政事情研究会、2002年）、『図表でみる投信ビジネスの国際比較』（単著、投資信託協会、2005年）、『プロフェッ
ショナル投資信託実務』（共著、経済法令研究会、2000年～2016年）などがある。

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