『不動産とインフラを活用して日本経済を再生する』©川口有一郎
早稲田大学商学学術院教授
2012年11月16日

不動産とインフラを活用して日本経済を再生する
イメージ
隘路＝供給が少ない、リスク限定指向、保守的
REIT

AM産業

資金
1500兆円不動産・インフラ
1100兆円ブリッジ・ファンド

解決策＝もの、お金、人を関連づけて同時に動かす
2012/11/16(c)川口有一郎

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もの、お金、人を関連づけて同時に動かす解決策の一例• 不動産ファンドの活用による買い手の活性化• 建替え需要を顕在化されるための公的支援• 不動産投資信託（J‐REIT）の社会の公器としての活用• オーナーの買い替え・建替えの促進拙著（「経済教室」（日本経済新聞朝刊、2011年7月15日、29ページ）

2012/11/16(c)川口有一郎

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不動産とインフラを活用して日本経済を再生する
••

•

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ビジョン：もの、お金、人を関連づけて同時に動かす– ものを動かす（リアライゼーション：R）– お金を動かす（マネー・サーキュレーション： M）– 人を動かす（コラボレーション： C）
仕組み– R：不動産・インフラの「実物資産化」– M ：実物資産化された「不動産・インフラへの継続的な投資」– C：「FIRE」産業＋社会インフラ・経済インフラ産業との連携（海外含む）
具体策– R：建替え及び流動化等による実物資産の継続的な供給（ブリッジ・ファンド）＋社
会の公器としてのREITの活用（税制等含む）– M ：公的年金、郵貯などの資金運用の見直し＋官民連携ファンドによるリスクマ
ネーの供給支援– C ：実物資産マネジメント産業の育成（工程管理の仕組み含む）
経済波及効果– 資産効果による消費刺激– 建替え等による設備投資の需要の刺激– イノベーションによるサービス産業の生産性向上（雇用の創出含む）
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4参考資料

2012/11/16(c)川口有一郎

5日本経済の課題
需給のミスマッチと資金ニーズ
実体経済の変化

資金循環への期待• 高齢化• 新たな産業、新たな市場に向けてのリスクマネーの積極的な供給– 高齢者向けのヘルスケア需要• 少子化– 女性の社会進出と子育て需要– 医療介護ファイナンス
– エネルギーファイナンス– 不動産・インフラファイナンス
– 環境ファイナンス

• 人口減少– 職住一体の新しい街づくり• 環境意識の高まり– 再生エネルギー• 価値観の多様化• 供給不足– 新しい商品・サービス• 高齢者を含む、主体の多様化に対応したきめ細かな
パーソナル・ファイナンス

解決策は組合せによる全体の最適化
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FIREを中心とした組合せによる全体最適化“Realization, Circulation, and Combination”
経済的な付加価値の増進
120.0
100.0

兆円

80.0
60.0
40.0
20.0
0.0

*FIRE:不動産、金融、保険

GDPの構成（生産：産業別、2009年）

現在の産業（「縦」）を連携して新しい組織（「横」）を創設する→実物資産の供給増
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「実物資産」の重要性が高まっている
リスクファクター・アプローチ：米国加州教職年金の例
ポートフォリオ・アセット・ミックス
資産クラス

目標 実際

成長資産(Growth)
64% 63%
収入資産(Income)
17% 18%流動性資産(Liquidity) 4% 4%
実物資産(Real Assets) 11% 10%
インフレ資産(Inflation) 4% 3%
絶対収益率(Absolute) N/A 2%
2012年9月30日

従来

現在

不動産
実物資産(Real Assets)
インフラ
山林農地
商品
インフレ資産(Inflation)
物価連動債
PE
成長資産(Growth)
株式*
債券
収入資産(Income)
国債
流動性資産(Liquidity)
現金* Global Equity
http://www.calpers.ca.gov/index.jsp?bc=/investments/assets/assetallocation.xml

実物資産はリスク限定商品を指向する投資家のニーズに合っている
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8不動産投資とインフラ投資の共通点• 大きな初期投資額（Large Up‐Front Investments）• キャッシュフローの強さ（Strong Cash Flows）• 安定したキャッシュフロー（Stable Cash Flows）• 長期投資（Long Life）• 投資の不可逆性（Irreversible Investments）• 立地依存（Location Specificity）• 成長性は小さい（Growth Options( relatively few)）• デフォルトを考慮した価値（Value under Default）「実物資産」(Real Asset)として再定義
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9実物資産化の対象となりうるもの
社会資本•

経済インフラ– 輸送（道路、空港、港湾、橋、倉庫、駐車場等）– 公益事業（発電、水道、下水処理、ごみ処理等）– エネルギー（送電線、電力、再生可能エネルギー等）– 通信（ケーブル・サテライト等）•社会インフラ– 教育（学校・その他教育関連施設）– 医療関連（病院・介護施設 等）– その他（裁判所・刑務所・スタジアム等）

不動産• 企業不動産（CRE)– 業種別• 公的不動産（PRE)– 国有– 地方自治体保有等

• 住宅
• 山林
• 農地

①利回りは例えば5％以上②投資不適格なものは建替え・更新により適格化③制度裁定（例：太陽光固定価格買取、42円、儲かるビジネス）の活用も④利回りが投資家要求に満たない場合、マネーのPPPによる利回り向上も⑤PREは売却のみならず、合築や共同建替え等による貢献も2012/11/16(c)川口有一郎

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なぜ実物資産なのか？
（リアライゼーションの背景と可能性）

2012/11/16(c)川口有一郎

11先進国の不動産価格は「フラット」
日米の住宅価格の長期的な推移（1920年~2008年）
1000

100

先進国

Japan(Nation)

10

Japan(6 large cities)
US(NY)

1920
1924
1928
1932
1936
1940
1944
1948
1952
1956
1960
1964
1968
1972
1976
1980
1984
1988
1992
1996
2000
2004
2008
2012
2016
2020

10.1

新興国
0.01
Source: US=Shiller(2000).Standard and Poor’s and US Commerce Department, Japan=Kyu‐Daichikangyo bank and JREI:
residential land price index. Deflated by GNP deflator(base year=2000)

Real house prices in the United States and Japan (years 1920‐2010)(Source: Kawaguchi 2012)2012/11/16(c)川口有一郎

122012/11/16(c)川口有一郎

01‐Mar‐1201‐Jun‐1101‐Sep‐1001‐Dec‐09

01‐Mar‐0901‐Jun‐0801‐Sep‐0701‐Dec‐06

01‐Mar‐0601‐Jun‐05

米国ケースシラー住宅価格指数

01‐Sep‐0401‐Dec‐0301‐Mar‐0301‐Jun‐0201‐Sep‐01

01‐Dec‐00

01‐Mar‐00

01‐Jun‐9901‐Sep‐98

01‐Dec‐9701‐Mar‐9701‐Jun‐9601‐Sep‐95

01‐Dec‐94

01‐Mar‐9401‐Jun‐93

日米の不動産価格は安定期へ
日米の住宅価格指数（月次：93年6月~12年3月、03年1月=100）
東証住宅価格指数250.00

200.00150.00100.00

50.00

0.00

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不動産投資→安定した価格＋「利回り」
株式、国債、リートの利回り比較(2012年8月）
株式国債

リート

6%

5%

4%

3%2%1%0%
日本

米国

豪州

欧州

（株式利回り＝TOPIX, S&P500, ASX200,FTE EURO TOP100; 国債利回り＝10年債（欧州はドイツ国債）;リート利回り＝S&P REIT指数をもとに計算）：イールド・ギャップ（リートと国債の利回り格差）
2012/11/16(c)川口有一郎

14日本の不動産の短期サイクル
実物資産投資のタイプ
アンレバレッジ（ビル、住宅）資産の変動はレバレッジ（REIT）資産の変動よりも小さい
60
50Office
トレン
ドからの乖
離度

Housing

REIT

40
30
20
100‐10‐20‐30‐40
Source: Author and Watanabe, Data(Waseda-Nikkei Office Price Index, TSE-House Price Index, TSE-REIT index)

REITはカウンター・シクリカルに物件追加ができるビークルという特徴もある
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実物資産価格の特性
不動産価格、J‐REIT投資口価格、および株価（Jun 1993‐Jun 2011)
J‐REIT投資口価格
TOPIX

不動産（住宅）価格①J‐REITはミドルリスク・ミドルリターン商品ではなかった（理由：レバレッジ効果等）。
②J‐REITが「成長資産」ではなく「実物資産」の資産クラスに分類されるような工夫が必要。
③J‐REITをリアライゼーションのための「社会の公器」として活用する方策が上記②を促進する。
（出所：東証住宅価格指数、TOPIX、東証REIT指数を用いて筆者作成）(c)川口有一郎

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