462

第14章

金融危機後の米国リテール証券業

はじめに
リーマン・ブラザーズの破綻が引き金となった2008年の金融危機は，米国資本市場に大きな打撃を与え，大手銀行，証券，保険が実質的に破綻する騒ぎとなった。またこの混乱を受けて2010年ドッド＝フランク（DF）法１）の制定により，大恐慌以来といわれる大きな金融制度改革が行われた。このように金融危機を引き金として，米国の金融機関は大きな方向転換を余儀なくされたように見える。
しかし，変容を強いられたのは主に投資銀行部門であった。むしろリテール
証券業における証券会社のビジネスモデルは概ね肯定され２），投資家の信頼を大きく損ねることもなかったといえよう。実際，DF 法の中身を見ても，リテール証券業に直接関わる条項は，投資信託の広告３）と後述の証券外務員の受託者責任４）等に限られた。しかもこれらは金融危機前から行われていた議論で，新たな問題が顕在化した訳ではなかった。
とはいえ，2008年９月29日にはダウジョーンズ工業株価平均が史上最悪の777ドル安をつけ，米国銀行，証券大手６社すべてが何らかの組織再編に巻き込まれるという未曾有の事態を乗り越えていく中で，リテール証券業も無傷ではいられなかったと考えられる。そこで，本章は米国リテール証券業に焦点を当て，金融危機さえも乗り越えた耐久性の高いビジネスモデルや金融再編を経て登場しつつある新たビジネスモデルがどのようなものかを考察していきた
い。

第14章

金融危機後の米国リテール証券業

463

１．金融危機前後の組織再編（ 1 ）金融危機の打撃
最初にアメリカの証券会社が受けた打撃と回復の度合いを確認したい。図表
14‒1は米国株式市場の時価総額，ダウ工業株価である。
金融危機のあった2008年，ダウ工業平均株価は34％減，ニューヨーク証券取引所の時価総額は43％減となり，同証券取引所会員証券会社の税引前利益は2007年から2008年にかけて赤字となった。その後，株価は2012年に時価総額は2013年に金融危機前の水準に戻った。しかし，会員証券会社の収入合計をみると，2012年になってもピークの2007年の45％の水準の1618億ドルに留まっている５）。税引前利益については2007〜2008年と赤字を計上した後，2009年に585億ドルを計上したが，翌年以降は大きく落ち込み，2012年は240億ドルに留まった６）。
しかし，収入構成を見ると，2007年の収入の６割を占めていたのは M&A
図表14︲1

ニューヨーク証券取引所時価総額とダウ工業株平均

（兆ドル）
25
20

20,00015,00015
10,000
10
5,000

5
0

1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013

ニューヨーク証券取引所時価総額
ダウ工業株平均〔出所〕Securities Industry & Financial Markets Association〔2014〕

0

464

第14章

金融危機後の米国リテール証券業

アドバイザリーや私募業務等を含むその他証券業務で，2012年の同比率は３割弱まで落ち込んでいる（図表14‒2）７）。一方，委託売買手数料を抜いてリテー
ル証券業の中核を占めるようになった投資信託及び SMA（Separately Managed Account）等の資産運用関連業務は，2012年に合計340億ドルと2007年を15％上回る水準まで伸びた８）。つまり，金融危機後の証券業を収入面で下支えしてきたのはリテール業務と言えよう。

（ 2 ）金融危機による大手金融機関の合従連衡ではこうした異常事態を乗り切るため，大手銀行，証券がどのように再編されたのかをみてみたい（図表14‒3）。2008年９月15日にリーマン・ブラザーズが破綻し，バンク・オブ・アメリカがメリル・リンチの買収を発表したが，結局のところ，銀行，証券の大手６社すべてが何らかの組織再編に関わった。例
えば，証券専業として残ったモルガン・スタンレーとゴールドマン・サックス
図表14︲2

証券会社の収入構成

（億ドル）
4,000
3,500
その他

3,000

その他証券関連2,500

コモディティ
リサーチ

2,000

証拠金金利

1,500

引受手数料
投資損益

1,000

トレーディング損益

500
0
‑500

委託売買手数料
資産運用関連1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011

‑1,000〔出所〕Securities Industry & Financial Markets Association〔2014〕

投資信託

第14章

465

金融危機後の米国リテール証券業

は資金繰り難を回避するため銀行持株会社となった。またシティグループ傘下のスミス・バーニーはモルガン・スタンレーとリテール証券業の合弁会社を設立した。さらに，銀行でありながら，傘下証券で大手証券９）並みの営業担当者を抱えていたワコビアも，ウェルスファーゴと合併した。
これらの再編の第一の目的は言うまでもなく危機回避であったが，そのような中でも買収候補先としてはリテール証券業に強い会社が好まれた。危機の引き金を引いた投資銀行業務と較べ，収益が安定していたからである。結果，米国には営業担当者数が２万人規模のリテール証券が３社誕生した。

図表14︲₃

金融危機による米国大手証券，銀行の再編
シティホールディングス 非中核事業 （消費者金融や，日興コーディアル，日興アセット
マネジメントなどのリテール証券・資産運用業務等）
シティコープ

大手銀行＜１>，(５)シティグループ
（11,960人）

$250

買収
買収
2011
HDベスト

(２）モルガン・スタンレー（8,426人）

買収 (１）メリル・リンチ（16,690人）$100

2012海外リ
テール部門$100(３）ゴールドマン・サックス＜４＞ワコビア(17,305人）＜５＞ウェルズ・ファーゴ(1,180人+5,300人）$250＜６＞ワシントン・ミューチュアル

2012

モルガン・スタンレー・
スミス・バーニー（20,390人）$450＜３＞JPモルガン・チェース(2,711人）（企業向け金融，リージョナル・バンク，カード業務等，2014 年日本のリテール銀行店舗の売却を発表）

大手証券

$450

＜２＞バンク・オブ・アメリカ(5,600人）

中核事業買収(４）リーマン・ブラザーズ（472人）(６）ベア・スターンズ（540人）

銀行
持株会社化

出資

三菱UFJ
ファイナンシャル・グループ

ジュリアス・ベア

銀行
持株会社化
野村
一部承継 ホールディングス
経営破綻
一部買収

バークレイズ・グループ

プライベート・エクイティ（注）ベア・スターンズの JP モルガンによる買収は2008年３月。バンク・オブ・アメリカ，メリル・
リンチ，モルガン・スタンレー，スミス・バーニーの個人向け証券営業担当者数は合併発表時，ワコビアは AG エドワーズ買収時。それ以外は SIFMA Year Book の2007年初の数字。ウェルス・ファーゴは系列証券の営業担当者数＋会計士を証券外務員として抱える傘下会社 HD ベストの営業担当者数。（ ）の証券会社の順位は2007年初の長期負債を含めた自己資本ランク。＜ ＞の銀行の順位は2007年末の総資産ランク。ただし外国銀行・異業種グループの銀行は除いた。○
は，公的資金は２万人規模の証券営業担当者を抱える大手金融機関が誕生したことを示す。
の注入を示す。単位は億ドル〔出所〕各種資料

466

第14章

金融危機後の米国リテール証券業（ 3 ）大手証券の事業構成の変化
総合証券会社の３大業務はリテール証券業，投資銀行業，資産運用業であったが，伝統的な大手証券の事業構成の変化については唯一専業総合証券として残ったモルガン・スタンレーが参考になる。同社は2008〜2009年の金融危機の後，2010〜2011年の脆弱期，2012〜2013年の回復期を経て，ようやく2014年から成長期に戻ったと述べている10）。
投資銀行業務で大きな痛手を負った同社は，2009年初にスミス・バーニーとの合弁会社を設立してリテール業務に軸足を移し11），2012年に完全子会社化すると発表した12）。その結果，2014年のモルガン・スタンレーのリテール部門の構成比は2007年の24％から2014年の43％まで拡大した。
また同社は銀行持株会社となったことから，リテール部門における預金，ローン業務を強化した。大手証券による銀行サービスの拡大は2000年代に入った頃から見られ，スミス・バーニーは当時のグループ銀行のシティバンクのサービスを提供していた。モルガン・スタンレーは完全子会社化を契機に預金等を自社に移管し，資金繰りも安定させた。モルガン・スタンレーの預金は2014年第３四半期の総資産の26％を占め13），同第２四半期の米国預金残高ランキングでは第10位と専業銀行に匹敵する規模となっている14）。
資産運用業はリテール部門の製販分離が進んでいることから，2009年に投資信託の運用部門（モルガン・スタンレーとヴァン・カンペン）を売却すると発表した15）。ライバルのメリル・リンチや合弁相手のスミス・バーニーもそれぞれ2006年と2005年に運用部門を切り離しており，同社もこの流れを踏襲した。
ただしモルガン・スタンレーの場合は不動産投資とプライベート・エクイティに強い機関投資家向けの運用部門は残した。

（ 4 ）主力営業チャネルの交代
では，大手証券は組織再編によって盤石な営業基盤を築けたのであろうか。
図表14‒4は金融危機以降の個人向け営業担当者数の推移を見たものである。過

第14章

467

金融危機後の米国リテール証券業

去５年の営業担当者数は30万人超とほぼ横ばいであるが従来型の大手及び地方証券会社の営業担当者数が減少し，独立系営業担当者の中でも特に個人向け投16）が伸びている。
資顧問業者である RIA（Registered Investment Advisor）

独立系営業担当者とは，金融機関に従業員として所属せずに組織に縛られない営業を行う営業担当者である。証券外務員資格を有し，取引連動型の売買委
託手数料や販売手数料等を受け取る IC（Independent Contractor），投資顧問の資格で個人向けに一任運用も含む証券アドバイスを提供し，預かり資産に応じた残高手数料等を得る RIA（Registered Investment Advisor），両者を兼業するハイブリッド RIA が併存する。
新卒で大手証券に採用され，研修を受けて一人前となって経験を積んだ後，歩合の戻し率の高い地方証券会社に転籍したり独立したりして IC や RIA となる動きは従来からみられた。米国では，ベテラン営業担当者が転籍する場合は顧客もついていくことが多い。しかし金融危機の前後からいくつかの変化が見られるようになった。
第一に，投資銀行のイメージダウンに引きずられたり親銀行の社風に染まることを避けるため，大手証券を去る営業担当者が増えた。実際，メリル・リン
図表14︲₄

大手証券会社
54,865人→49,913人
銀行（証券外務員
免許取得者）
16,406人→13,728人

営業担当者数推移（2008〜2013年）
RIA（残高手数料型，（残高手数料型、
個人向け投資顧問業者）
18,582人→27,839人
ハイブリッドRIA
IC（売買委託手数料型 14,769人→18,513人
独立系営業担当者）
98,707人→78,886人

地方証券会社
35,994人→30,628人

保険代理店（証券外務員
免許取得者）
70,405人→88,115人（注）→は営業担当者の典型的な転職パターンを示す〔出所〕LPL, Annual Report, 2013, 等より作成

独立系営業担当者

468

第14章

金融危機後の米国リテール証券業

チは2014年に45人の営業担当者とその顧客の預かり資産186億ドル（前年比80％増）を失ったと報道されている17）。
第二に，ハイブリッド RIA は RIA 専業への通過点と考えられていたが，これを着地点と捉える営業担当者が増え，RIA の間口が広がった18）。その結果，
完全独立は煩わしいと考える営業担当者も取り込めるようになったのである。
また，これまでのところ，目覚ましい伸びを見せたのは営業担当者数で，2011年 の 営 業 担 当 者 当 た り 預 か り 資 産 は RIA で も 大 手 証 券 の 半 分 で あ った19）。しかし，今後は預かり資産比率の上昇も期待されており，2018年の RIAとハイブリッド RIA の市場シェアは13年の20％から８％ポイント増えると予想されている20）。

２．変わらない個人の投資目的（ 1 ）投資目的は老後の資産形成
金融危機前後において米国リテール証券業のあり方に変化が見られなかった理由の一つには，投資家のニーズが変わらなかったことがある。図表14‒5はア
メリカの投資信託の投資家像である。アメリカでは，家計の半分弱が投資信託を保有していることから，これは平均的な投資家像を浮き彫りにしていると考えられる。
投資信託の投資家の半分弱を占めるのは，1946〜1964年生まれのベビーブー
マーである21）。年収のメジアン（中位値）は８万ドル，金融資産の半分以上を投資信託が占める家計の割合は７割弱で，投資信託資産のメジアンは10万ドルである22）。そして彼らの９割以上は老後の資産形成のために投資を行っている23）。つまり，余裕資金で投機を行っているのではなく，ごく普通のアメリカ人が必要に迫られて投資を行っていることがわかる。特に2010年にはベビーブーマーが初めて65歳に達しており，彼らの最大の懸念が老後の生活であるという傾向は今後もしばらく続く。彼らにとって金融危機は不安材料の一つとは

第14章

図表14︲5469

金融危機後の米国リテール証券業

アメリカの投資信託の投資家像

投資信託を保有する家計が全家計に占める割合
投資家に占めるベビーブーマー

2007

2009

2013

44％

43%

46%

45％

44%

45%

7.4万ドル

8万ドル

８万ドル

投資信託が金融資産の半分以上を占める家計の割合

64％

66%

66%

投資を行うのは老後の資産形成のためである

91％

94%

92%

年収（メジアン）〔出所〕Investment Company Institute〔2008，2010，2014b〕

なり得ても，投資をやめる理由とはならなかったのである。
また投資信託の購入経路を見ると，確定拠出年金等が79％を占めている（図表14‒6）24）。確定拠出年金のみが購入経路となっている投資家も43％いることから，これが投資信託の入り口となっていることがわかる25）。その他，専門家
経由，直販チャネルを活用する投資家もいるが，直販のみの投資家はわずか２％である。つまり，46％の投資家は専門家のアドバイスも求めている26）。米国では90年代に直販やネットチャネルが発達したが，その後の IT バブル崩壊
や金融危機を経て，自力で投資判断を行う難しさを実感した投資家は，むしろ金融の専門家を頼るようになっている。

（ 2 ）投資家が望むのは営業担当者との協同体制
もっとも金融機関は，対面でのアドバイスを求める投資家を金融資産ごとに区分し，それぞれに合ったサービスを提供している。具体的には10万ドル〜
100万ドルを資産形成層，100万ドル以上を富裕層，500万ドル以上を超富裕層と捉えることが多い。これらの家計の比率を見ると，2012年の富裕層，超富裕層の数は金融危機以前の水準に戻っていないが，資産形成層は2007年比で19％増の2720万人となった27）。従来，大手証券はこうした資産形成層に対面にてアドバイスを提供することはコストに見合わないと捉えがちであったが，その穴を埋めたのが独立系チャネルとも言えよう。
営業担当者と投資家との距離の保ち方については，調査会社のスペクトラ
ム・グループが研究している。同社によれば投資家にはすべて自分で意志決定

470

第14章

金融危機後の米国リテール証券業

図表14︲₆

確定拠出
年金等
経由

投資信託の購入経路

15%
8%

43%

対面

16%
7%
5%
2%

直販
（注）合計は100％とならない〔出所〕Investment Company Institute〔2014a〕

を行う自己完結型，営業担当者からアドバイスを受けつつ，自ら意志決定を行う協同型，営業担当者に投資判断を委ねる依存型の投資家が存在する（図表14‒7）28）。傾向としては金融資産が増える程，自己完結型の投資家が減って依存型の投資家が増えるが，いずれの層でも最も多いのは協同型である。協同型には大きなライフイベントがある時だけ，営業担当者にアドバイスを求めるタ
イプと，定期的にアドバイスを求めるタイプが存在するが，いずれにしても最終判断は自分で下すという点で一致している。つまり，営業担当者は投資家に情報を提供するのみならず，金融に関する啓蒙も行いつつ，自ら意志決定ができるよう支援していくことが求められるようになっている。

第14章

金融危機後の米国リテール証券業

471

図表14︲7

預かり資産別投資家のタイプ

（%）

10万ドル〜
100万ドル未満

100万ドル〜
500万ドル未満

500万ドル〜

自己完結型

38

26

23

協同型：特定のライフイベントがあるとアドバイスを求める

34

32

27

協同型：定期的に営業担当者からアドバイスを受ける

18

29

32

依存型

11

13

18

〔出所〕Spectrum Group〔2014〕

３．商品の変化（ 1 ）年金を中心とする資産構成
家計金融資産の資産選好の傾向を見ても，大きな変化はない。家計資産は2008年こそ２割減となったが2010年には金融危機前の水準に戻った。家計資産に占める年金の持分比率が最も高いことに変わりはなく，今や中核的年金となった確定拠出年金を中心に投資信託が主な運用対象となっている。また金融危機の最中には安全資産である預金の比率が高まって15％を超えたが，足元は再び低下傾向にあり，投資信託の比率が高まり続けている（図表14‒8）29）。
そこで投資信託の動向をみると残高は2006年から10兆ドルを超えていたが，2008年に9.6兆ドルと底をつけた後，13年には15兆ドルまで拡大した30）。安全性の高い資産への逃避が行われたことから，2009年〜2012年に最も純資金流入額が多かったのは債券ファンドである。株式ファンドの純資金流入額が債券ファンドのそれを上回ったのは2013年であった。このように足元は債券ファンドの金利リスクが懸念されているが，これに応える商品として投資戦略の制限を緩和したアンコンストレインド・ファンドが注目を浴びている。
運用手法としては，市場環境が厳しくなり，投資家が運用コストに敏感になったことから，パッシブ・ファンドが急拡大した。もっともパッシブ運用が

472

第14章

金融危機後の米国リテール証券業

図表14︲₈

家計金融資産の資産配分

35%

30%

25%

20%

預金
債券等
株式
投資信託

15%

保険準備金
年金の持分

10%

5%

0%
1962

1968

1972

1976

1980

1984

1988

1992

1996

2010

2014

（注）年金の持分は確定給付，確定拠出年金（企業型，個人型）を含む。2009年までは年金準備金〔出所〕Federal Reserve Board〔2014〕

広く受け入れられるようになった一方で，金融危機の打撃は広範囲に及んだことから，市場とは異なる動きをするオルタナティブ商品も好まれるようになった。
加えてアメリカでは，従来以上にますますアセット・アロケーション型商品が選好されるようになっている。パッシブ運用の拡大も銘柄選択以上にアロケーション選択に軸足を移した動き，オルタナティブ商品の普及もより分散投資を意識した動きと捉えることもできる。

第14章

金融危機後の米国リテール証券業

473（ 2 ）パッシブ運用の台頭（A）高まるパッシブ・ファンドのシェア
2013年のインデックス・ファンドと ETF の合計残高は3.4兆ドルで，投資信託に ETF 等を加えた残高17兆ドルの２割を占めている31）。アメリカの株式ア
クティブ・ファンドの2014年純資金流出額は984億ドルであったのに対し，ETF も含めたパッシブ・ファンド純資金流入額は1666億ドルであった32）。こうした傾向に伴い，2014年の米国最大のファンド・ファミリーはパッシブ運用で知られるバンガードの2.7兆ドルとなり，アクティブ運用で知られる２位のフィデリティ及び３位のアメリカン・ファンズ（キャピタル・リサーチ）に倍以上の差をつけた33）。特に ETF は残高が底をつけた2008年の3.15倍，本数では1.7倍となった34）。2015年現在，米国最大のファンドは従来型の投資信託ではなく2015年１月の残高が2095億ドルの ETF，SPDR S&P 500である35）。
（B）スマートβ
もっとも最近はアクティブとパッシブの間に位置するスマート β 型運用が増えている。スマートβの定義は一律ではないが，一般に時価総額以外の基準でウェイト付けされた指数に連動する運用スタイルと解されており，中長期的に市場平均を上回ることが期待される。
その先駆者と言われるディメンショナル・ファンド・アドバイザーは81年の創業で，ノーベル賞受賞者のファーマ氏，マートン氏，ショールズ氏が社外取締役等を務め，彼らの理論に沿った数量的モデルで運用を行っている36）。資産拡大のカギは営業担当者の金融リテラシーにあると考え，同社の経営哲学を理解する営業担当者を厳選し，ノーベル賞受賞者の講義を含む同社の研修に自費で参加させた上で，販売を認める方針を貫いてきた。同社が「株は選ばずに営業担当者を選ぶ」と言われる所以である37）。2014年初時点では，同社は大手証券会社に商品を卸しておらず，厳選された IC と RIA わずか1900人がこれを販売している38）。金融危機前のピークである2007年の運用資産は1400億ドル程度であったが2014年は3810億ドルに拡大し，ファンド・ファミリーとしては第10

474

第14章

金融危機後の米国リテール証券業

39）位となった 。
（C）ETF に力を入れるチャールズ・シュワブ
スマートβの運用手法は ETF にも取り入れられ，ETF の多様化が進んだ。また，ETF はコストが割安であることから当初は自助努力型の投資家向け商品と捉えられたが，近年の成長の背景には営業担当者がこれを推奨し，預かり資産に組み込むようになったことがある。実際，ETF と親和性の高い
RIA チャネルでは預かり資産の７％が ETF となっている40）。これに対して，自助努力型のチャネルの浸透率は４％に過ぎない41）。
また，2007年頃からは ETF を単独商品と見なすのではなく，アセット・ア
ロケーション・ファンドやマネージド・アカウントに組み込む動きが見られるようになった。特にネット証券最大手で RIA チャネルにも力を入れてきた
チャールズ・シュワブは2009年に初めて自社 ETF を導入したが，その売買手数料を無料とした42）。また翌年には米国第２位の ETF ストラテジスト（後述）のウィンドヘブン社を買収したり ETF のみで運用する SMA を導入したりしている。さらに2013年には同社の投資信託スーパーマーケットの ETF 版を導入した他，2014年には原則 ETF で運用する業界初の低コスト確定拠出プ
ランを開発した43）。
こうして2014年第４半期のチャールズ・シュワブの預かり資産に占めるETF の割合は約10％の2363億ドルとなっている44）。
（D）ETF ストラテジスト
この ETF ストラテジストはモーニングスターの定義によれば，運用資産の50％以上に ETF を組み込んで一任サービス（マネージド・アカウント）を提供する投資顧問業者である。ETF のポートフォリオを組成してそれを最終顧客に提供する場合もあるが，黒子となってこれを RIA に提供する場合も増えている。つまり，RIA チャネルはカストディアンも兼ねる証券会社と RIA から成り立っているが，この間にさらに ETF ストラテジストが介在するようになった。
2014年第３四半期には143社が ETF ストラテジストとして合計960億ドルを

第14章

金融危機後の米国リテール証券業

475

45）

運用しており ，ブラックロック社は2015年には1200億ドルに達すると予想する46）。

（ 3 ）急拡大するリキッド・オルタナティブ
オルタナティブ投資とは，株式や債券等の伝統的投資とは収益の相関性が異なる資産や手法で投資することを指す。金融危機によって伝統的な投資の運用
成績が低迷し，また分散投資の重要性が再認識されたことから世界のオルタナ
ティブ・ファンドの運用会社上位100社の運用残高は2009年の1.7兆ドルから2013年の3.3兆ドルまで拡大した47）。
オルタナティブ・ファンドには不動産に投資する私募ファンド，未公開企業に投資するプライベートエクイティ・ファンド，市場の動向に関わらず様々な手法を駆使して絶対リターンを上げることを目指すヘッジファンド等がある。
私募ファンドは流動性が低いこともあり，投資できるのは機関投資家と収入や資産要件を満たす一部の富裕層に限られている。しかし，ヘッジファンドに関しては，私募ファンドの投資手法を用いながら投資信託としての要件を満たす
リキッド・オルタナティブと呼ばれる商品が急速に拡大した。
リキッド・オルタナティブ市場の規模は，2008年はわずか470億ドルであったが2013年には前年比74％増の3080億ドルまで急成長しており48），2018年までには4900億ドルに達するとの予測もある49）。投資手法は様々であるが，2013年
はクレジットが38％，ロング・ショートが28％を占めた50）。
このように洗練度の高い商品は大手証券が主力販売先の一つとなるが，大手証券におけるリキッド・オルタナティブの残高は2011年の465億ドルから2013
年の883億ドルまで拡大した51）。これに伴い，大手証券における個人向けの伝
統的ヘッジファンドとリキッド・オルタナティブの残高の比率も逆転して後者のシェアは51％となった52）。一方，伝統的ヘッジファンドの中では手数料が高めとなるファンド・オブ・ファンズの比率が下がった。

476

第14章

金融危機後の米国リテール証券業（ 4 ）アセット・アロケーション型サービスの普及（A）一任サービス
アセット・アロケーション型の代表的なサービスには，マネージド・アカウ
ントと呼ばれる一任サービスがある。2008年の残高は1.3兆ドル（投資信託市
場規模の13％）であったが2014年は3.8兆ドル（同24％），2018年には6.7兆ドルになると予想されている53）。
一任サービスの特徴は顧客の投資目的や投資経験，リスク許容度等に沿って作成した投資方針に基づき，証券会社が取引ごとの承認を得ずに有価証券の売買を行うことである。残高手数料を徴収することから，取引連動型手数料よりも顧客と営業担当者の利害を一致させやすい仕組みであると言われている。また，金融危機の痛手を被った個人投資家がこれまで以上に分散投資の重要性を認識したこと，単品の商品ではなくソリューションを求めるようになったこと
等がさらなる拡大の背景にある。
加えて，DF 法に証券外務員の受託者責任に関する調査を要請する文言が加わり，証券外務員の営業行為規制が一任サービスを提供する投資顧問業者並に引き上げられる可能性が高まった54）。つまり，両サービスの同質化も視野に入ってきたことから，従来は富裕層向けサービスと捉えられてきた一任サービ
スのハードルが下がった模様である。
証券会社の一任サービスは SMA を中心に発達し，その簡易版としてファン
ドラップも導入されたが，これらはシステム負担が大きかったため，当初は大手証券の牙城であった。2014年第２四半期も大手４社のシェアは54.4％を占め
るが，多様な証券会社が一任サービスを拡大しようとしていることから大手，SMA ともに比率を下げている55）。
一任サービスと一口に言っても大きく分けて５種類あり，わが国にも導入されている SMA とファンドラップはその一類型に過ぎない。2009年までは証券会社が優良投資顧問業者を選別して運用を委ねる SMA の構成比が31％と主流であったが，2013年第１四半期には23％まで落ち込み，ファンドラップの構成

第14章

477

金融危機後の米国リテール証券業
56）

比が最大の28％となった（図表14‒9） 。ファンドラップが伸びているのは，大手以外の証券会社，特に IC を採用する IBD（Independent Broker‒Dealer）と呼ばれる証券会社がこれを中核に一任サービスを拡大していることがある。IBD の所属 IC は営業の裁量が大きいが，小規模事業主も少なくないため，自ら個別銘柄の選択も行うより，言わばパッケージ商品であるファンド
ラップを選ぶ場合も少なくないからである。
こうした中，大手証券は他のチャネルと差別化する意味合いもあり，より柔軟性の高い営業担当者の一任サービスを拡大している。2013年第１四半期の営業担当者の一任サービス全体の残高は5825億ドルでシェアは19％だが，18年には営業担当者の助言サービス（2013年第１四半期21％）57）を上回り，1.5兆ドルに達すると見られている58）。ETF のラップは2013年は230億ドルに過ぎない
が，これは2012年比95％増である59）。また以上のように商品別に一任口座が異なるのでは機動的な運用ができないとの考えから，あらゆる商品を内包する総図表14︲₉米国のマネージド・アカウント市場

（兆ドル）
3.5
営業担当者の投資助言サービス

3

ETFラップ2.5

総合一任口座2
1.5

営業担当者の一任サービス

1

ファンドラップ

0.5
SMA

0

2007

2008

2009

2010

2011

〔出所〕Money Management Institute〔2013〕

2012

2013

478

第14章

金融危機後の米国リテール証券業

合一任口座（Unified Managed Account）も登場している60）。2013年に導入されたメリル・リンチ・ワンは同社の５つのマネージド・アカウントの後継口座となることが決まっており，急ピッチで移管が進められている最中であるが，移管の際にその25％に相当する新規流入額も加わっていることから滑り出しは好調とみられている61）。
（Ｂ）バランスファンド
なお，こうした一任サービスの効用について認知されつつあってもある程度の預かり資産がないと顧客にとっては手数料負担が重くなりかねない。そこで資産形成層の身の丈にあった類似サービスとして，バランス型ファンドも拡大している。2008年の投資信託全体に占めるこうしたファンドの残高は５％に過ぎなかったが，2013年は８％の1.2兆ドルまで拡大した62）。

４．対面チャネルの変化（ 1 ）大手証券会社
金融危機期の再編で営業担当者数が２万人規模まで膨れた大手証券も，その後のスリム化により15,000人前後で安定化した。
大手証券の特徴は，リサーチが充実している他，投資商品以外も含めた品揃
えが幅広いことで，ブランド力もある。ただし，こうした本社からの支援が充実している代わりに，歩合制を取る営業担当者の戻し率は業界でも最低水準となる。
ベテランほど，こうした本社の支援を必要としなくなることから独立する営業担当者が目につくようになった中で，大手証券は従来以上に富裕層に特化する戦略を取っている。伝統ある大手証券の場合，他の新興チャネルと較べると預かり資産総額では他を圧倒し，顧客層も幅広いが，プライベート・バンクの牙城である超富裕層市場向け営業を強化する一方で，資産形成層の取り込みには消極的な姿勢をみせている63）。

第14章

479

金融危機後の米国リテール証券業

図表14‒10はモルガン・スタンレーの顧客層別預かり資産である。同社の目標は，13年に３割を占める超富裕層の比率を高めることで64），少数精鋭部隊を組織して対応にあたっている。この少数精鋭部隊は77年に設立されたが，スミス・バーニーとの合弁会社設立により一層強化された。2009年の同部門の顧客の最低純資産は2000万ドルで彼らに対しては世界の25の店舗で約500人の営業担当者が包括的な金融サービスを提供する65）。
また，モルガン・スタンレーは，機関投資家並みの運用コンサルティングを超富裕層に提供するグレイストーン・コンサルティングを2009年に発足させた66）。これも元々定評のある部隊が母体となっており，発足当初から運用会社の選択やモニタリングを行うアナリストが60人，営業を担当する30チームからなる67）。
さらに2014年には，69人の営業担当者からなるスポーツ選手と芸能人専門部隊も組織した68）。これらの著名人には運用のアドバイスの他，それぞれのニーズにあったローンや傷害保険を提供したり，慈善活動を支援したりするという。
バロンズ誌が毎年公表する2014年全米トップ営業担当者ランキングは，上位１〜５位をモルガン・スタンレー勢が占めた。そのうちの３チームは超富裕層部隊所属で，もう１チームはグレイストーン・コンサルティングの所属である69）。そのトップに君臨するボーガン氏は，預かり資産146億ドル，典型的な口座の規模は7500万ドルで超富裕層の他，基金や財団等も顧客として抱えている70）。
図表14︲₁₀

モルガン・スタンレーの預かり資産構成比

預かり資産1,000万ドル以上

（億ドル）

2009年

2014年
第１四半期

変化率

4,100

7,010

71%

預かり資産100万ドル〜1,000万ドル未満

6,130

7,890

29%

預かり資産10万ドル〜100万ドル未満

4,080

4,120

１%

預かり資産10万ドル未満

510

410

‒20%

〔出所〕Gorman〔2014〕

480

第14章

金融危機後の米国リテール証券業

これらの部隊のライバルはプライベート・バンクや後述のファミリー・オ
フィスとなることから，モルガン・スタンレーはマネージド・アカウントや銀行サービスを強化している。実際，同社の預かり資産に占めるマネージド・ア
カウントの比率は38％と業界最高水準を占める71）。預金も2008年は364億ドルであったが，2014年第３四半期は1295億ドルと3.6倍になった72）。ローンも2011年110億ドルであったが2014年第３四半期は350億ドルまで拡大しており，
その６割弱を証券担保ローンが占める。同社はその他住宅ローンや顧客ごとに条件を設定するカスタマイズローンも提供しており2014年第２四半期にローン
商品を一つ以上提供した営業担当者の比率は64％である73）。

（ 2 ）地方証券会社
地方証券会社も全体的にみれば営業担当者数を減らしているが，大手が打撃を受けている間に勢力を伸ばした証券会社もある。
例えば，一人店舗で知られるエドワード・ジョーンズは系列投資信託を持たず，昔ながらの飛び込み外交を行ってロングセラー投資信託を資産形成層に販売するシンプルな営業スタイルで拡大してきた。デリバティブや SMA，ネッ
ト取引等の流行には手を出さないという経営哲学を持つ。またこのように同業他社とは企業文化が大きく異なることから，証券営業以外の就業経験のある人を採用し，徹底的な研修によって証券営業担当者として育ててきた。
こうした保守的な経営が奏功し，同社の預かり資産や純収入は2010年には金融危機前の水準に戻った。しかし，何よりも注目されたのは，金融危機の最中も営業担当者を採用し続けたことである（図表14‒11）。2012年には，2020年までに営業担当者数２万人，預かり資産１兆ドルを達成するという「20/20ビジョン」を発表した74）。
ただし，この計画を遂行するに当たり，いくつかの方向転換も行った。まず，2008年にファンドラップを導入し，これにはその他の有価証券を組み込むことができる UMA としてのオプションもつけた75）。また，2013年には初めて自社投信を設定した。これは JP モルガン等に運用を再委託するファンド・オ

第14章

図表14︲₁₁481

金融危機後の米国リテール証券業

エドワード・ジョーンズの業績

（億ドル）
9,000

（人）
14,000

8,500
8,000

13,000

7,500
7,000
6,500

12,000

6,000
5,500

預かり資産（左軸）
営業担当者数（右軸）11,000

5,000
4,500
4,000

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

10,000

（億ドル）
70
60
50
40

純収入

30

利益

20
10
0

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

〔出所〕Jones Financial 10K〔2014〕

ブ・ファンズ形態となっており，ファンドラップの顧客にのみ提供し始めた76）。ファンドラップの残高が増えると第三者の投資信託の組み合わせでは機動的なリバランスが行い難くなると判断したためで77），2015年にも４本追加される予定である78）。ファンドラップ自体も順調に拡大し，2014年第３四半期は1330億ドルと預かり資産の16％を占め，全米第４位の規模となった79）。
採用に関しても他社からの引き抜きを行うようになった他80），米国の大学に外務員資格取得のための寄付講座を設置したり，軍経験者専門の研修プログラ
ムを開発したりして，多様な人材を取り込む工夫をこらしている81）。
なお，こうしたエドワード・ジョーンズの活躍に目が向けられることが多い

482

第14章

金融危機後の米国リテール証券業

が，後述のレイモンド・ジェームズは IC の活用で急成長を遂げ，スタイフル・ニコラウスは投資銀行を買収して総合証券となるなど，従来型の地方証券会社からの脱皮を目指す動きは他にも見られている。

（ 3 ）IC を採用する IBD
2014年，対面型証券で大手証券４社，エドワード・ジョーンズに続いて預かり資産や営業担当者数が多いのは LPL ファイナンシャルズ，レイモンド・ジェームズ，アメリプライズ等の IBD である。これらの営業担当者は従業員ではなく，大手証券等で営業経験を積んだ後，より営業の自由度が高く，歩合の戻し率が高い独立系の営業担当者となる。
大手証券会社，地方証券会社，IBD の営業担当者はいずれも歩合制であるがその戻し率がそれぞれ４割，５割，９割程度と異なっている。同一ブランド下で報酬の異なる営業担当者の舵取りをするのは難しいと考えられていたことから，対面チャネルは基本的に１社１チャネル制であった。こうした中で複数チャネル制に挑戦したのがレイモンド・ジェームズである（図表14‒12）。同社
は本社からの支援の度合いと歩合の戻し率，営業担当者の自由度とコンプライ
アンス責任の所在に応じた複数のチャネルを用意し，営業担当者が自分に働きやすい環境を選べるような仕組みを整えて拡大した。つまり商品，リサーチ，
IT プラットフォーム等規模の経済が働くものは全員で共有するが，支店の立地やアシスタント等はどちらが選ぶかによって負担を変える仕組みである。
なお，この仕組みの利点は営業の自由度にあることからベテランはもちろん，付随業務として証券業に関わる営業担当者にも適している。そこで，同社は87年からこのインフラを活用して銀行に営業担当者を派遣したりするようになった。もともと軒貸し方式をとる銀行に対しては，その支援に特化した証券会社が人材を派遣していたが，現在は LPL やレイモンド・ジェームズを筆頭に，IBD が主要な担い手となっている。

第14章

図表14︲₁₂483

金融危機後の米国リテール証券業

レイモンド・ジェームズの営業チャネル
レイモンド・ジェームズ個人営業部門

社内チャネル（RJA）
伝統型

概要

準独立型

社外チャネル（RJFS）
IC

ハイブリッド RIA

RIA

銀行

レイモンド・ジェー
レイモンド・ジェー
レイモンド・ジェー
銀行／信用組合等
ムズの従業員。本 レイモンド・ジェー ムズの従業員ではムズの従業員。伝残高連動手数料の で働く。レイモン
社サポートを受け ムズの従業員では なく取引／残高連統的支店で営業活
み。完全に独立ド・ジェームズのながらも独立色が ない
動手数料の両方を動を行う
従業員ではない
強い獲得

３年以上の営業経５年以上の営業経 ３年以上の営業経 験。新規出店は年３年以上の営業経営業担当者が満た
RIA の組織構造に 5,000万ドル以上の
験， 年 間30万 ド ル 験， 年 間75万 ド ル 間25万 ド ル， 既 存
験， 年 間25万 ド ル
すべき要件
よる
預かり資産
以上の営業収入
以上の営業収入
店 は15万 ド ル 以 上
以上の営業収入
の営業収入
資格

証券外務員

証券外務員

証券外務員

証券外務員投資顧
問業者

歩合の戻し率33～55%

70～78%

80～100%

IC として85～100%
残高手数料の100%
RIA として100%

アシスタントの採 支店長。人事部か 支店長。人事部か用者らのサポートあり らのサポートあり

営業担当者

営業担当者

投資顧問業者

営業担当者

証券外務員
33～55%
銀行／信用組合等

商品・サービス

全ての商品・サー 全ての商品・サー 全ての商品・サー 全ての商品・サー 全ての商品・サー 全ての商品・サー
ビスにアクセス可 ビスにアクセス可 ビスにアクセス可 ビスにアクセス可 ビスにアクセス可 ビスにアクセス可IT

本 社 の IT 部 門 が 本 社 の IT 部 門 が 本 社 の IT 部 門 が 本 社 の IT 部 門 が 本 社 の IT 部 門 が 本 社 の IT 部 門 が
包 括 的 な IT シ ス 包 括 的 な IT シ ス 包 括 的 な IT シ ス 包 括 的 な IT シ ス 包 括 的 な IT シ ス 包 括 的 な IT シ ス
テムを提供
テムを提供
テムを提供
テムを提供
テムを提供
テムを提供

福利厚生
支店・営業場所
リサーチ
コンプライアンス
責任レイモンド・ジェー レイモンド・ジェー 自己負担。割引あ
ムズが提供
ムズが提供
り
レイモンド・ジェー
営業担当者が決定
ムズが決定

営業担当者が決定

自己負担

自己負担

銀行／信用組合等が提供

営業担当者が決定

営業担当者が決定

銀行／信用組合等が決定

全ての社内外のリ 全ての社内外のリ 全ての社内外のリ 全ての社内外のリ 全ての社内外のリ 全ての社内外のリ
サーチ
サーチ
サーチ
サーチ
サーチ
サーチ
支店長／本社

支店長／本社

営業担当者（本社が支援）営業担当者，外部 レイモンド・ジェー
RIA の組織構造にのコンサルタント ムズ本社と銀行支
よる
も活用
店長

〔出所〕Raymond James〔2014〕（ 4 ）RIA
これまで紹介してきた証券外務員型の営業担当者と異なり，RIA は投資顧問業者として証券アドバイスを提供する。ビジネスモデルとしては，個人向けの投資顧問そのものの業者から，フィナンシャル・プランナーまで様々であるが，いずれも外務員資格がなければ取引連動型手数料は受け取れず，マネージド・アカウント同様に残高手数料を徴収することが多い。そのため，顧客との利害を一致させやすいとみられている。
顧客へのアドバイスを実施する際にはチャールズ・シュワブ等の証券会社の注文執行システムを利用し，顧客の資産もこうした証券会社がカストディアン

484

第14章

金融危機後の米国リテール証券業として預かる。売買委託手数料等は顧客が証券会社に支払うが，これは免除されることも多い。従って，顧客から見ると証券外務員型の営業担当者と見分けがつきにくく，営業担当者によって販売行為規制が異なるのは投資家保護の観点から好ましくない，という RIA の主張が外務員の受託者責任問題の背景にある82）。
RIA 伸張の目覚ましさは，預かり資産の伸びに表れている。2008年こそ前年比17％減の２兆ドルまで落ち込んだが，その後順調に回復し，2013年は４兆ドルとなった83）。RIA チャネルトップのチャールズ・シュワブも2008年に前年比18％減の4770億ドルをつけた後，2014年には１兆ドルを突破した84）。
87年から RIA 向けサービスを開始したチャールズ・シュワブは先駆者として，こうした発注・カストディシステムに加えて様々な営業支援を行ってきた85）。第一に，情報技術面では CRM（顧客管理システム），ポートフォリオマ
ネジメントシステム，ポートフォリオの自動リバランシングシステム，書類管理システム等も加えた統合プラットフォームを提供している。また，同社は後方事務処理業務のアウトソーシング業者を2008年に買収しており，日々のオペ
レーション業務の一部を代行することも可能となった86）。
ネット証券として急成長したチャールズ・シュワブがこうした先進的な情報技術で営業担当者を惹きつけてきたことは間違いない。ただし，金融危機後の成長は2008年に大手証券の営業担当者をターゲットとした専任チームを立ち上げ，ソフト面での独立支援を強化したことも背景にある。このチームはリレー
ションシップマネージャーや口座移管工程を管理する移管コンサルタント，事務処理を支援するスペシャリストからなり，最短でも２ヶ月で独立ができるよう支援している。その内容は起業支援や投資顧問業者登録支援，戦略立案からシステム，商品の選定等まで多岐にわたる。加えて，2007年からは独立資金として10万ドル以上を貸付けたり，2008年からはロゴや販促資料等を作成できる
マーケティングツールを導入したりする等，支援策の多様化も進めた。その結果，同社は2009年には前年比40％増の172の RIA の独立に成功した87）。
品揃えも重要な要素の一つである。チャールズ・シュワブは投資商品に加第14章

金融危機後の米国リテール証券業

485

え，オルタナティブ商品や変額年金，預金とローンも加えて充実を図っている。特に RIA は投資顧問業者であるとはいえ，個別銘柄を自ら選定するとは限らず，むしろこの役割は自らが選定する運用会社に任せる傾向が見られるため，同社は４種類の一任サービスを提供している88）。
これらはチャールズ・シュワブが運用会社選定，モニタリングにどの程度関わるかによって商品設計が異なる。すべての運用会社をチャールズ・シュワブが厳選したもの，RIA から要望のある運用会社を組み込んだもの，チャールズ・シュワブは注文執行とカストディだけを行い棚貸しに徹している仕組みのもの，そして TAMP（Turkey Asset Management Program）と呼ばれる一任サービスに必要なプラットフォームを包括的に提供するプロバイダー18社のサービスがある89）。この TAMP を活用すれば RIA は自らのマネージド・アカ
ウントを作ることができ，チャールズ・シュワブはこうした業者の活用も自社の RIA に認めた。
さらに，同社はプラクティス・マネジメントと呼ばれる営業支援にも力を入れているが，その内容が充実していった結果，その範囲は経営指南にも及んでいる。小規模事業主として RIA 事業を経営，拡大していく負担を少しでも軽減することで，顧客と向き合う時間を増やして欲しいと考えているためである。チャールズ・シュワブの場合，経営状態を同業他社と比較することのできるベンチマーキング・スタディや経営，情報技術，オペレーション，コンプラ
イアンスのコンサルティング，これらの業務に精通する外部業者の紹介等がこれにあたる。最近ではアドバイスの内容も事業を軌道に載せようとする草創期の RIA や拡大期の RIA，引退期が近づき事業継承を考え始めた RIA 等，それぞれの事情に応じて細分化しつつある。

（ 5 ）RIA の組織化
このように大手証券の営業スタイルに縛られたくないと考える営業担当者はRIA を目指すようになっているが，小規模事業主となることに抵抗がある者も少なくない。そこで RIA を組織化する動きもみられるようになっている。

486

第14章

金融危機後の米国リテール証券業

例えば，チャールズ・シュワブは独立を考える営業担当者には選択肢の一つとして組織拡大を目指す RIA に就職する道筋も示している。実際，2009年にチャールズ・シュワブに移った RIA の内，42％は既存の RIA に転職した90）。
ただし，再び雇われの身となることを避けたい RIA は自らの連合体を作り始めた。2007年に創業されたハイタワー社は全米初の営業担当者所有の金融機関を標榜している。同社は39の RIA チーム（営業担当者数は96人）の連合体
で，2013年のフォーブス誌の RIA ランキングでは残高でも成長率でも第５位となった91）。2014年の預かり資産は300億ドルを超える。
同社は大手証券から預かり資産2.5億ドル以上の優秀な営業担当者を引き抜き，パートナーシップ制をとるハイタワーのパートナーとする。具体的には営業担当者の預かり資産等から事業価値を算定し，その半分の金額をキャッシュ
で，残りの半分をハイパワー社のエクイティで支払う92）。こうして営業担当者
は同社の経営にも参加しながら，持分に応じて利益の分配を受けることになる。同社の初期の投資家にはプライベートエクイティや，モルガン・スタン
レー及びチャールズ・シュワブの元 CEO 等も含まれたが，これらの投資家の持分は半分で，残りの半分は RIA 達が所有する93）。
同社は言わば RIA の本社機能を提供する存在で，発注とカストディは先述のチャールズ・シュワブ等を活用することから，プラットフォームのプラットフォームとも言える。ただし，同社は RIA としては規模が極めて大きいことから全米で唯一，すべての証券会社兼カストディアンを利用しており，価格交渉力があるという94）。現在は，完全独立したいと考えて同社の持分を所有しない RIA 向けにもプラットフォームを提供する事業も展開している95）。

（ 6 ）ハイブリッド RIA
RIA のサービスが理想的との認識は広がっていったものの，実際に外務員資格を返上して個人向けの投資顧問業者に転換することはハードルも高かった。そこで近年は，証券会社の後方事務処理業務を担うクリアリング・ブロー
カーや IBD が自社のシステムに RIA 向けシステムも加えて包括的サービスを

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金融危機後の米国リテール証券業

487

提供するようになり，外務員と RIA の兼業が行い易くなった。RIA 最大手のチャールズ・シュワブは，IC は基本的に採用しない方針でいたが，自社と契約している RIA が他の IBD の IC を兼ねることは認めている96）。これらの黒子達の後押しもあり，現在，最も伸びているチャネルは IC 兼 RIA である。彼
らを一般的にハイブリッド RIA と呼ぶ。
営業担当者がハイブリッド RIA を選択する理由はいくつかある97）。第一に，取引連動型の手数料形態（例えば米国最大のアクティブ・ファンドであるアメ
リカン・ファンド・インカム・ファンドの販売手数料は5.75％98））から残高手数料形態（RIA の平均は預かり資産10万ドル以下は1.5%99））に完全移行すると短期的に収益が低下する懸念がある。第二に，取引連動型手数料を好む顧客や両形態を併用している顧客も少なからずいる中で，彼らに強制転換を要請した
くないという思いもある。第三に，残高手数料に移行することにより，商品の品揃えが狭まってしまうことがある。オルタナティブ商品や仕組み商品，保険関連商品，確定拠出年金等は取引連動型商品しかない場合が多い。
もっとも，このハイブリッド RIA にも外務員業が主の者と投資顧問業が主の者の２種類いる。前者は IBD の従業員や IC で，所属する証券会社が投資顧
問業登録も行い，その関係人という形で投資顧問業に従事している100）。すな
わち，このタイプのハイブリッド RIA の行動は所属会社の監督下にある。これに対して，投資顧問業が主のハイブリッド RIA の場合は，独立した業者として営業をしており，必要に応じて IBD 経由で IC として取引を行っている。

５．新しいチャネルの登場（ 1 ）ファミリー・オフィス
これ迄みてきたような大手金融機関離れは一般投資家だけの現象ではない。
超富裕層もプライベート・バンクや投資銀行に資産を委ねるのではなく，ファミリー・オフィスに任せるようになった。

488

第14章

金融危機後の米国リテール証券業

ファミリー・オフィスとは，特定の一族のために資産の運用，管理を行う組織である。従来は自分の一族だけのために専任者を配置できる超富裕層に限られたサービスで，現在も運用資産は最低１億ドル以上必要と言われている（シングル・ファミリー・オフィスと呼ばれる）。しかし，近年は複数の家族にサービスを提供するマルチ・ファミリー・オフィスも台頭し，預かり資産5000万ドル程度から設立可能となっていた。2012年の米国では3000のシングル・
ファミリー・オフィスが１〜1.2兆ドル，約150のマルチ・ファミリー・オフィ
スが４〜4.5億ドルの資産を運用する101）。主な業務の内容は資産の記録管理から法務，税務，運用，旅行の手配から子供の教育支援まで多岐にわたるがポー
トフォリオ・マネージャーを配置して自ら運用を行うファミリー・オフィスも増え，洗練度は極めて高まっている。
こうして成長してきたファミリー・オフィスの位置づけは，2011年改正の規則によって定義が明確にされた。それまでファミリー・オフィスは私募ファンドのアドバイザー同様，投資顧問業者法の適用除外となっていたが，私募ファ
ンドのアドバイザーが DF 法によって原則，投資顧問業者登録の対象となることが定められたため，ファミリー・オフィスの位置づけも問われたのである。
その結果，（１）ファミリー顧客にのみアドバイスを提供し，（２）そのファミリー顧客がファミリー・オフィスを完全に所有・管理し，（３）投資顧問業者
として対外的に振る舞わないファミリー・オフィスに限り，投資顧問業法の対象外とされた。この結果，ファミリー・オフィスによっては投資顧問業者登録が必要になった一方で，著名ヘッジファンドを率いてきたジョージ・ソロス氏
が自らのファンドの投資家を一族に限定してファミリー・オフィス化する等の動きが見られるようになった102）。

（ 2 ）ロボ・アドバイザー
なお，営業担当者のライバルは人間だけではない。オンラインで一任サービ
スを含めたアドバイスを提供するロボ・アドバイザー（またはオンライン・
フィナンシャル・アドバイザー）が台頭しているからである。2014年の市場規第14章

金融危機後の米国リテール証券業

489

模は推定36億ドル，ロボ・アドバイザー数18社で，その77％は2009年以降に参入したものである103）。
世界最大級のロボ・アドバイザーであるウェルスフロント社は，2011年の導入以来，わずか２年半で10億ドルの資産を集めた104）。同社の仕組みは最初にネット上で年収，資産額や投資目的等の情報を入力すると，これにあったポー
トフォリオを推奨する。これを調整しながら納得のいく資産配分を決め，口座を開設して運用を開始する。投資対象は低コストの ETF やインデックス・ファンドで，定期的なリバランスも自動的に行う。預かり資産１万ドルまでは手数料無料，１万ドル以上は残高の25ベーシス・ポイントで，預かり資産の平均額は9.1万ドルである。チーフ・インベストメント・オフィサーは『ウォール街のランダムウォーカー』で知られるプリンストン大学のマルキール教授である。2013年には ETF.com のストラテジスト・オブ・ザ・イヤーにも選ばれた。
このロボ・アドバイザー・サービスを提供するのは新興企業に留まらない。
バンガードは2013年にパーソナル・アドバイザー・サービシズを導入した。基本的な仕組みはウェルスフロント社と似ているが，投資対象は同社のファンドに限られ，アドバイスの対価は残高の30ベーシス・ポイントである。また，
RIA 向けカストディアンとしては第３位でもあるフィデリティはロボ・アド
バイザー会社のベターメントと提携して同社の抱える RIA に同様のサービスを提供し始めた。RIA にとってもロボ・アドバイザーの機能を活用すればアドバイスの幅を広げられる一方で，アルゴリズムによって決定されたポート
フォリオであっても説明や対話を求める投資家が少なくないからである。
チャールズ・シュワブは2015年第１四半期に自前のロボ・アドバイザーを導入すると発表している105）。

６．新型フルサービス証券の台頭
ネット証券として成長したチャールズ・シュワブは RIA チャネルを除けば

490

第14章

金融危機後の米国リテール証券業

４節で紹介した対面チャネルの枠には当てはまらないと見られることが多い。
しかし実際には，金融危機以降，2009年から2012年にかけて5290億ドルも預かり資産を増やしており，これは大手証券及び大手ネット証券各２社の純増額合
計を65％も上回る数値である106），残高でも2.4兆ドルとトップのメリル・リン（図表14‒13）。この内の45％は RIA チャネルであるが，チに迫る勢いである107）
残りの55％はネットとコールセンター，支店を融合したチャネルの預かり資産である。実は同社は2001年の IT バブル崩壊を機に戦略転換を迫られ，翌年から本体でもアドバイスを提供してフルサービス証券を標榜している108）。
独立できる程自立したベテラン揃いの RIA と異なり，ショールーム的な位置づけの同社の支店に配置された営業担当者には，手厚い営業支援が必要であった。そこで，チャールズ・シュワブでは徹底した分業体制を敷いたり情報
技術ツールも積極的に活用したりして，営業担当者の負担を減らすことで顧客との関係構築・維持や状況把握に集中できるようにした。優秀な営業担当者に
図表14︲₁₃

大手証券及び大手ネット証券の預かり資産

（兆ドル）
3
2.462

2.5

2.404
2.003

2
1.5
1

0.666

0.5

0.282
0

2009

2010

2011

2012

2013

2014

チャールズ・シュワブ

TDアメリトレード（ネット証券）

メリル・リンチ（大手証券）

Eトレード（ネット証券）

モルガン・スタンレー（大手証券）〔出所〕Charles Schwab〔2014c〕

Q3

第14章

金融危機後の米国リテール証券業

491

顧客に関することは原則任せ，多くの裁量を与えたほうが力を発揮すると考える伝統的証券会社とは根本的に異なる戦略である。
実際，営業担当者のサービスの中核とも言えるアドバイスの中身を見ると，本体の営業担当者の裁量の余地は大きくない。例えば，2002年に同社はアドバ
イスと共にシュワブ・エクイティ・レーティングの提供を開始したが109）数量
分析に基づき，買いと売り推奨の比率が等分になるよう設計されている。これは定性分析も含めた総合的なレーティングをアナリストの裁量で付与する結果，当時，売り推奨が３％程度だった大手証券とは大きく手法が異なる110）。
そして，本体の営業担当者の投資アドバイスは，このレーティングに沿ったものでなければならない。
また同社はマネージド・アカウントの充実を図り，アセット・アロケーショ
ンや銘柄選択は実質的に運用会社に委ねつつも営業担当者が顧客との関係を構築して残高が増えればこれに連動した収入を得られる仕組みとした。同社は従来から提供してきた SMA とファンドラップに加え，ファンドラップの ETF版を導入した他，2011年と2012年に買収した運用会社２社の一任サービスをそれぞれ加えた。
加えて営業担当者が自分を中心に，支店とコールセンターに配置されている商品やサービスの専任者とも連携をとりながら顧客に対応していく体制を整えた。もっとも営業担当者がこのような形で投資アドバイスを提供するのは預かり資産50万ドル以上の顧客に限られており，これに満たない顧客にはアドバイ
ス未満のガイダンスを無料で提供する。ガイダンスでは，顧客の資産配分のレビュー等を行い，次に起こすべき行動についての提案はするが，顧客の個々の状況に応じて銘柄の推奨にまで踏み込んだ継続的なアドバイスは行わない点
で，投資アドバイスとは一線を画している。
さらに，サービスの質を担保する仕組みとして，2011年に同社は証券会社として初めて自社のオンライン評価システムであるクライアント・スピークを導入した。これは，同社に口座を持つ顧客にオンラインで顧客サービスや投資支援，ウェブ，手数料についての５段階評価を行うことを促し，それを一般に公492開する仕組みである

第14章

金融危機後の米国リテール証券業

111）。また2013年に導入したシュワブ・アカウンタビリ

ティ・ギャランティーも注目を浴びた112）。これは営業担当者やマネージド・アカウントの顧客が十分な説明を受けなかったと感じた場合は手数料を払い戻す，言わば説明責任保証である。
2014年末のチャールズ・シュワブの300の支店には約1200人の営業担当者が配置されており，本体にてアドバイスを受けている顧客の預かり資産は1825億ドル，2013年に作成されたフィナンシャル・プランは10万を超えた113）。今後は自前の支店の営業担当者に加え，同様のサービスをフランチャイズでも提供
し て い く 模 様 で あ る。 こ の フ ラ ン チ ャ イ ズ と は2012年 に 導 入 し た 仕 組 みで114），従業員ではない営業担当者が支店を経営し，支援期間を過ぎた５年目
からは収入を折半するというものである115）。同社によれば，約6000人から問
い合わせを受けた結果，2014年は厳選した24人が稼働している116）。

むすびに代えてアメリカの金融危機以降のリテール証券業の変化を見てきたが，当面，リテール証券営業のあり方が大きく変化する訳ではなさそうである。ベビーブー
マーを中心とする個人投資家の，老後に向けた資産形成という投資目的には大きな変化がみられていないためである。そして，何よりも米国証券業界は，金融危機時に個人投資家の期待を概ね裏切らなかったことが，その後の顧客の反応によって裏付けられよう。
ただし，顧客との直接の接点である証券会社や営業担当者の顔ぶれを見ると，わずか５年で様々な変化があった。一言で言えば，大手の勢力縮小により，準大手クラスや新興業者が台頭してきたのである。実際，ニューヨーク証
券取引所会員証券会社の規模別収入構成をみても，金融危機まで上昇し続けた
トップ10社のシェアが2007年の74％から2012年の60％まで低下した一方で，準大手クラスは同10％，それ以下の証券会社も３％拡大した（図表14‒14）。
証券会社全体の収入額が金融危機時に戻っていないことは前述したが，リ

第14章

図表14︲₁₄493

金融危機後の米国リテール証券業

米国証券会社の規模別収入構成比

100%
90%
80%
70%
60%
それ以外

50%

11〜25社40%

トップ10社

30%
20%
10%
0%

1985

1989

1993

1997

2001

2005

2009

2011

〔出所〕Securities Industry & Financial Markets Association〔2014〕

テール業に関しては十分回復したと言えよう。またこの統計には現れない小規
模な投資顧問会社，特に RIA のプレゼンスが個人投資家の間で高まっていることも考慮すれば，米国の広義のリテール証券業はさらなる発展を続けているようにみえる。
しかも本章で取り上げたように，その主役には極めて小規模な事業主，すな
わち IC や RIA 等も含まれる。市場の低迷もあって個人投資家の不安は増したがコスト負担が重く感じられるという環境下では，身の丈にあったアドバイ
ス・サービスを提供できる身近な営業担当者が求められたからである。小規模事業者の場合，コンプライアンス体制等が懸念されることも少なくないが，商品供給，コンプライアンス体制の整備，情報技術等，大手が優位に立ち易い分
野においては，彼らが小規模事業者の支援を行うという仕組みが出来上がっていることも注目に値しよう。
いずれにせよ，金融危機によって大手金融機関が再編されたことは間違いな
いが，回復期においては彼らを補完する業者，サービスが成長した。米国資本市場の厚みはさらに増したと言えるのかもしれない。

494

第14章

金融危機後の米国リテール証券業＜注＞１） Dodd‒Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act〔2010〕２） 強いて言えばオークション・レート証券市場で混乱が生じたが，その発行残高は2007年で3300億ドルに過ぎなかった。三宅裕樹〔2008〕。
３） Dodd‒Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act〔2010〕913条
４） Dodd‒Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act〔2010〕918, 919条
５） Securities Industry and Financial Markets Association〔2014〕６） Securities Industry and Financial Markets Association〔2014〕７） Securities Industry and Financial Markets Association〔2014〕８） Securities Industry and Financial Markets Association〔2014〕９） 本章では断りのない限りリテール部門を有する大手証券とはワイヤーハウスと呼ばれた旧５大証券の流れを組む証券会社を指す。旧５大証券とはメリル・リンチ（現バンク・オブ・アメリカ
傘下のメリル・リンチ），モルガン・スタンレー，スミス・バーニー（いずれも現モルガン・スタンレー），プルデンシャル（現ウェルス・ファーゴ），ペイン・ウェバー（現 UBS）。
10） Gorman〔2014〕11） Morgan Stanley〔2009d〕
12） Morgan Stanley〔2012〕13） Morgan Stanley〔2014a〕
14） Grocer〔2014〕15） Morgan Stanley〔2009b〕
16） アメリカでは証券投資に関わるアドバイスを業として行う者は原則，投資顧問業者として登録する必要がある。従って，投資顧問会社のビジネスモデルは多様化している。本章では投資信託や年金等の運用を主に行う業者を運用会社，個人向けに一任サービスも含むアドバイスを提供す
る者を RIA と呼ぶが，明確な区分はない。また，RIA にも運用会社に近い業者，証券外務員に近い業者，ファイナンシャル・プランナーに近い業者，ファミリー・オフィスに近い業者等，様々なタイプがある。
17） Braswell〔2015〕18） Zulz〔2014〕19） Fleming〔2012〕20） Zulz〔2014〕21） Investment Company Institute〔2014b〕
22） Investment Company Institute〔2014b〕
23） Investment Company Institute〔2014b〕
24） Investment Company Institute〔2014a〕
25） Investment Company Institute〔2014a〕
26） Investment Company Institute〔2014a〕
27） Spectrum Group〔2014〕28） Spectrum Group〔2014〕29） Federal Reserve Board〔2014〕30） Investment Company Institute〔2014b〕
31） Investment Company Institute〔2014b〕
32） Morningstar〔2015〕33） Morningstar〔2015〕34） Investment Company Institute〔2014b〕
35） Marketwatch.com〔2015〕36） Dimensional.com〔2014〕

第14章

金融危機後の米国リテール証券業

49537） Bloomberg News〔2015〕38） Goodman〔2014〕39） Morningstar〔2014a〕
40） Price Water House Cooper〔2013〕41） Price Water House Cooper〔2013〕42） Businesswire〔2009〕43） Charles Schwab〔2014f〕
44） Charles Schwab〔2014b〕
45） Morningstar〔2014〕46） Blackrock〔2014〕47） Towers Watson〔2014〕48） HedgeCoVest〔2015〕49） Strategic Insight〔2013〕50） HedgeCoVest〔2015〕51） Strategic Insight〔2013〕52） Strategic Insight〔2013〕53） Money Management Institute〔2014〕54） Dodd‒Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act〔2010〕55） Morgan Stanley〔2014b〕
56） Money Management Institute〔2013〕57） 仕組みは営業担当者の一任サービスと基本的に同じであるが証券売買の前に顧客の承認を必要とする。残高手数料型ネット取引サービスの進化形。
58） Money Management Institute〔2013〕59） Money Management Institute〔2013〕60） Lipman〔2014〕61） Wursthorn〔2014〕62） Investment Company Institute〔2014b〕
63） Fleming〔2013〕64） Fleming〔2013〕65） Morgan Stanley〔2009a〕
66） Morgan Stanley〔2009c〕
67） Morgan Stanley〔2009c〕
68） Moore〔2014〕69） Barron’s〔2014〕70） Barron’s〔2014〕71） Morgan Stanley〔2014a〕
72） Morgan Stanley〔2014a〕
73） Porat〔2014〕74） Giannone〔2012〕75） Edward Jones〔2014a〕
76） Kephart〔2013〕77） Edward Jones〔2013〕78） Edward Jones〔2014b〕
79） Levaux〔2013〕80） Edward Jones〔2014c〕
81） Acosta〔2014〕82） 顧客に適した商品を薦めれば良い（適合性原則）とする外務員よりも，受託者責任を負い，顧

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第14章

金融危機後の米国リテール証券業

客の利益の最大化のために行動しなければならない（忠実義務）投資顧問業者の行為規制の方が厳しいと考えられている。
83） Charles Schwab〔2014d〕
84） Charles Schwab〔2014d〕
85） Charles Schwab〔2008a〕
86） Charles Schwab〔2008b〕
87） Charles Schwab〔2010〕88） Charles Schwab〔2013b〕
89） Charles Schwab〔2008b〕
90） Charles Schwab〔2010〕91） Touryalai〔2013〕92） Gleeson〔2012〕93） Bradley〔2014〕94） Bradley〔2014〕95） Welling〔2014〕96） Charles Schwab〔2014g〕
97） Charles Schwab〔2011b〕
98） Marketwatch.com〔2015〕99） Wang〔2014〕100） Charles Schwab〔2011b〕
101） Capgemini〔2012〕102） Frank et al〔2011〕103） Paladinregistry.com〔2014〕104） Wealthfront.com〔2014〕105） Intelligent.schwab.com〔2014〕106） Charles Schwab〔2014e〕
107） Charles Schwab〔2014c〕
108） 飯村慎一〔2002〕109） 飯村慎一〔2002〕110） Burgelman et al〔2008〕111） Charles Schwab〔2011a〕
112） Charles Schwab〔2013a〕
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