士る。 そ の 後 の 報 道 に よ る と、

⑵

奈加子

氏の解任に
Altman

率いる能力をもはや信頼していない」と述べてい頭

経営者の評価において従業員からの支持は重要なのか？
～先行研究の紹介～

一、はじめに次いで共同創業者や他の多くの技術者が辞意を表用 す る と い う 報 道 が あ っ た。 さ ら に、

明 し、 同 月 一 九 日 に は Microsoft
が Altman
氏を採従業員の約九〇％が理事会に反発し、理事会全員

二〇二三年一一月一七日、 Chat GPTを開発する OpenAIは、 同 社 の 理 事 会 がのOpenAIＣ Ｅ Ｏ か ら 解 任 す る こ と を 決 定 し た と 発 表 し た。

の退任と

⑴

具体的な解任理由は報じられていないが、同社のれば退職するという主旨の文書を理事会に対し提氏をSam Altman

氏の退任について「理同日付のブログでは Altman

出したと報じられている。最終的に同月二九日に氏のＣＥＯ復帰と理事会の刷
Altman
新を発表した。

は、OpenAI

氏 の 復 帰 な ど を 求 め、 さ も な け
Altman事会とのコミュニケーションにおいて一貫して率をOpenAI

直さを欠き、理事会の責任遂行を妨げたとの結論に 達 し た。 理 事 会 は、 同 氏 が 引 き 続 き― 89 ―

経営者の解任は、コーポレートガバナンスにおいて取締役会が行う最も重要な意思決定の一つである。先行研究は、取締役会が経営者の評価に際し何を参照しているのかについて、幾つかの要因を示唆している。例えば、企業の業績やアナリス

関する米国の先行研究）を 紹 介Wang et（al. 2023

する。第四節では本稿をまとめる。

可能なデータがほとんど無く、日本企業の現状は従業員による経営者の直接的な評価に関する利用）を 紹 介 す る。 現 在 日 本 で はWang et（al. 2023

は、この点について調査した米国の先行研究であ

追加的な情報源になり得るかもしれない。本稿でため、取締役会が経営者を評価することは容易でながら、経営者の職務要件は複雑であり変化する

会からの最終的な制裁手段ともいえよう。しかしその機能を発揮していない経営者に対する取締役

戦略的意思決定である。経営者の解任は、十分に経営者の解任は、その企業における最も重要な

二、経営者の評価と解任に関する
先行研究

分からないが、それでも企業の重要な意思決定にはない。また、経営者の解任は、企業に混乱を招

取締役会は、経営者の評価及び解任の決定に際― 90 ―

トの投資推奨である。これらのほかに、従業員がおける従業員の声の役割や制限について先行研究

くおそれがあり、有能な後継者の確保についてもるの発見を共有することには意義があると考える。

不確実性が高いため、取締役会は経営者の解任には、経営者の評価と解任に関する先行研究を紹介する。第三節では従業員の支持と経営者の解任に慎重になる傾向がある。

本 稿 の 構 成 は 次 の と お り で あ る。 ま ず 次 節 で第64巻第１号
証券レビュー

業の業績が悪いと経営者が解任される可能性が高れるのは、企業の業績である。先行研究では、企して、何を参照しているのだろうか。まず挙げら

界動向、組織のリソースなど多くの要因からの影

推奨には制限がある。企業の業績は経済状況や業像を捉える上で、企業の業績やアナリストの投資は投資家の意思決定や企業の株価に大きな影響を認知を得ている。そして、アナリストの投資推奨

業及び経営者を評価する外部専門家として一定の）。アナリストは、企
Wiersema and Zhang 2011

トの投資推奨も考慮していることを示唆している

また、一部の先行研究は、取締役会がアナリス）。
ry, et al. 2021

た、アナリストは、自社の顧客（または潜在的なかった予想や投資推奨を発表する傾向がある。ま好な関係を築けるようポジティブなバイアスのかは、企業固有の情報を得るために、経営幹部と良に 帰 着 さ せ る 傾 向 が あ る。 そ し て、 ア ナ リ ス ト

な業績を自身のコントロールが及ばない外部要因

は、好調な業績を自分のリーダーシップに、低調

プ を 反 映 し て い る わ け で は な い。 ま た、 経 営 者

響を受けるため、必ずしも経営者のリーダーシッ

及ぼす。こうしたことから、取締役会は、それが顧客）である企業に対してよりポジティブなバイ

Gent

企業の業績に基づく経営者への評価を裏付けるだ

アスがかかった推奨を発表する傾向がある。

（

けのものであったとしても、アナリストの投資推奨を経営者の解任の判断材料として使用する傾向があるというのだ。
しかしながら、経営者のパフォーマンスの全体― 91 ―まるということが一貫して報告されている（

経営者の評価において従業員からの支持は重要なのか？～先行研究の紹介～

企業の成功や失敗は安定雇用と福利厚生に直接影響するため、従業員は経営者のリーダーシップと戦略に対して注意を払うインセンティブを持つ。

最後に、経営者の戦略の実行に責任を負う内部利）は、 経 営 者 の 評 価 や 解 任 のWang et（al. 2023

は必ずしもアナリストが利用できるわけではな

する未公表の情報を持つ。しかし、そうした情報

三、従業員の支持と経営者の解任に関する先行研究（決定に際して、企業の業績やアナリストの投資推

く、企業の財務報告に反映されるわけでもない。

害関係者として、従業員は企業の経営と業績に関奨といった情報に制限があることを考慮し、追加

し た が っ て、 従 業 員 が 経 営 者 を 支 持 す る か 否 か

業員は企業の内部利害関係者として、企業の成功係者である。ステークホルダー理論によると、従察に基づいた内部情報をもつ、重要な内部利害関さ れ て こ な か っ た。 こ の 点 を 解 明 す る た め、定に影響するものであるかどうかについて、解明

見が取締役会による経営者の留任または解任の決

しかし、これまでの先行研究では、従業員の意― 92 ―）
Wang, et al. 2023の情報源として従業員が機能することを提案しては、取締役会が経営者を評価する際に重要かつ貴に不可欠かつ貴重な人的資本や社会的資本（信頼）は、 従 業 員 の 支 持 が 経 営 者 のWang et（al. 2023

重な情報となり得る。

やネットワークなど）を提供するものである

解任の決定に関する重要な情報源として機能する（）。 さ ら に、Guiso, Sapienza and Zingales 2015

従業員は、経営者に関して、社内での経験や観いる。

第64巻第１号
証券レビュー

かどうかを調査している。

る従業員は、それらを実行する意欲が低い。従業員は戦略の実行に不可欠な人的資本と社会的資本企業が成功するためには、従業員の協力と支援与える可能性がある。この考え方と一致して、先ミットメントは、経営者の戦略の有効性に影響をを も つ た め、 経 営 者 に 対 す る 従 業 員 の 支 持 と コが不可欠である。そのため、従業員は重要な内部

行研究では、経営者に対する従業員の支持がその仮説

利害関係者といえよう。従業員は経営者に対して後の財務業績とポジティブな関係にあることが示⑴

受容、無関心または拒否の三つの反応を示す可能

営者のビジョンや戦略に対して好意的な見方をしり高い水準のコミットメントを示す。つまり、経場合、従業員は経営者の戦略を実行するためによ

経営者の戦略を受け入れる。そして、そのようなば、従業員は経営者を有能なリーダーとみなし、優位の創出と維持に役立つと従業員が認識すれシップを信頼しており、経営者の戦略を効果的に高 い と い う こ と は、 従 業 員 が 経 営 者 の リ ー ダ ー

ある。経営者に対する従業員からの支持の水準がの留任または解任の決定に影響を及ぼす可能性が慮すると、従業員の経営者に対する支持は経営者

もち、企業の成功に不可欠である。このことを考

従業員は経営者の戦略の実行に直接的な責任を）。
Waldman, et al. 2001

唆されている（ている従業員は、それらを支援するためにより多実行することに時間と注意を費やす可能性が高いというシグナルになる。したがって、そのようなくの時間と注意を費やす。対照的に、経営者のビジョンや戦略に無関心であるか、疑問を抱いてい― 93 ―性がある。経営者のビジョンと戦略が自社の競争

経営者の評価において従業員からの支持は重要なのか？～先行研究の紹介～

能性があるからである。対照的に、経営者に対すい、結果として企業の将来の成功が阻害される可が動揺し、後任の経営者と協力して働く意欲を失留任させる可能性が高い。さもなければ、従業員

場合、取締役会は経営者を交代させるのではなく奨、経営者の権力である。

ある。具体的には、企業の業績やアナリストの推えると言われている他の要因に依存する可能性が価値があるかは、経営者の解任に重大な影響を与にあたり、従業員の支持という情報にどれほどの取締役会が経営者の留任または解任を決定する

リーダーシップに対する従業員の信頼を取り戻す

役 会 は 企 業 の 将 来 的 な 成 功 を 懸 念 し て、 企 業 のナルになる。したがって、そのような場合、取締とに時間と注意を費やす可能性が低いというシグ失っており、経営者の戦略を効果的に実行するこ

従業員が経営者のリーダーシップに対する信頼をるとき、同社とその取締役会は、投資家から業績

響しないことが予想される。企業が業績不振にあ

取締役会の決定に対して従業員の支持はあまり影任に大きく影響するため、そのような状況では、の高い要因である。企業の業績不振は経営者の解解任を決定する際に使用する最も重要かつ関連性

企業の業績は、取締役会が経営者の留任または― 94 ―

る従業員からの支持の水準が低いということは、ために、経営者の交代を検討する可能性が高くな

締役会は経営者の解任を選択することがある。経

ついて経営者に直接的な責任がない場合でも、取だめ、企業の業績を改善するために、業績不振にを好転させるよう強い圧力を受ける。投資家をな

仮説一解任との間にはネガティブな関係がある

従業員の経営者に対する支持と経営者のる。まとめると、次の仮説が導出される。

第64巻第１号
証券レビューることを考慮すると、経営者に対する従業員の支

た、取締役会が投資家からの強い圧力を受けていリ ス ク を さ ら に 高 め る 可 能 性 は 低 い だ ろ う。 ま

締役会の評価を裏付けるものだが、経営者の解任

営者に対する従業員の支持の水準が低いことは取だろう。

にするために、経営者の評価をより注意深く行う

り、取締役会は企業の将来的な成功を確実なものする支持の水準が低い場合、それは危険信号とな任する意向を強めるだろう。従業員の経営者に対は経営者のリーダーシップを信頼し、経営者を留従業員の経営者に対する支持と経営者の解任との間のネガティブな関係は、企業のアナリストが企業についてネガティブな投資推

業績が良いほど強く、悪いほど弱い

らされることはない。そのような状況では、従業奨を行うとき、彼らはその企業の業績見通しと経仮説二まとめると、次の仮説が導出される。

持の水準が高くとも、取締役会の決定を変える可

締役会の決定においては、企業の業績不振が支配的な影響を持ち、従業員による経営者への支持が与える影響は弱くなると考えられる。
対照的に、企業の業績が良好な場合、取締役会

員の支持が企業の将来の業績に重要な影響を与え営者のリーダーシップに重大な懸念を抱いているは投資家から経営陣の交代を求める強い圧力にさる得ることを考慮して、経営者を評価する上で従と言えよう。つまり、ネガティブな投資推奨は、アナリストが企業の業績見通しについてネガティ

業員からの支持に注意を払うだろう。経営者が従業員から高い水準の支持を得ていれば、取締役会― 95 ―

能性は低い。したがって、経営者の解任という取経営者の評価において従業員からの支持は重要なのか？～先行研究の紹介～

ブな予想をしているというメッセージを投資家にための行動を取るよう取締役会に強い圧力をかけルしたり、取締役会による情報の解釈に作用した経営者は、取締役会に伝わる情報をコントロー

く、ネガティブであるほど弱い

るものでもある。このような状況では、取締役会

りすることで、取締役会の意思決定に影響を及ぼ送るだけではなく、アナリストの懸念に対処する

は従業員の経営者に対する支持に重きを置かなくすことがある。例えば、経営者は、取締役会の議ため、アナリストがポジティブな推奨を出してい通す上で必ずしも有益であるとは言えない。その偏っている傾向があることから、企業の業績を見ま た、 ア ナ リ ス ト の 投 資 推 奨 は ポ ジ テ ィ ブ にれる情報をコントロールし、取締役会の決定に影兼任すると、取締役会の議題や取締役会に提示さ強めることができる。経営者が取締役会の議長をたりすることで、取締役会における自身の権力を長を兼任したり、自身の直属の部下を取締役にし従業員の経営者に対する支持と経営者ので、業績不振を自分のコントロールが及ばない外

め、経営者は良好な業績を自分の手柄とする一方― 96 ―

なる可能性が高い。

るとき、取締役会は従業員の経営者に対する支持解任との間のネガティブな関係は、アナリ

部要因に帰することができる。

リーダーシップや戦略を支持する可能性が高いたも社内取締役の割合が多い取締役会は、経営者の響を与えることができる。また、社外取締役より

仮説三ストの投資推奨がポジティブであるほど強まとめると、次の仮説が導出される。

をより重視する可能性がある。

第64巻第１号
証券レビュー

る。そのような経営者は、この情報が従業員全体力をもつ経営者はこれを軽視することが考えられり、従業員からの支持の水準が低い場合でも、権影 響 を 与 え る 可 能 性 は 低 い か も し れ な い。 つ まいる傾向があり、従業員の支持が経営者の解任に強力な権力をもつ経営者はその地位を確立して能性がある。

低ければ、経営者の解任リスクを著しく高める可高い。すなわち、従業員の経営者に対する支持がを決定する際に、より強い影響を及ぼす可能性がは、取締役会が経営者を留任させるか解任するかができない。このような状況では、従業員の支持支持に対する取締役会の解釈に影響を与えること

従業員の経営者に対する支持と経営者のまとめると、次の仮説が導出される。

の見解ではなく、不満を抱いている従業員の非常ことで、従業員の支持という情報の信頼性を毀損
仮説四解任との間のネガティブな関係は、経営者することができる。あるいは、これらの従業員は競争環境や企業の戦略をよく理解していないと主の権力が弱いほど強く、強いほど弱い

データと変数）の 実 証 方 法 は 次 の 通 り で あWang et（al. 2023までの米国の上場企業三三八社のデータで構成さる。まず、サンプルは二〇一〇年から二〇一八年⑵

張することもできる。権力をもつ経営者が取締役会からの支持や恩恵を受けていることを考慮すると、そのような経営者は、取締役会に対して従業員からの不利な評価を無視するよう説得し、経営者の地位に留まろうとすることが考えられる。
対照的に、経営者の権力が弱ければ、従業員の― 97 ―に偏った見解を表しているにすぎないと説明する

経営者の評価において従業員からの支持は重要なのか？～先行研究の紹介～

の値をとる。なお、自発的な離任か非自発的な解営者が解任された場合は一、そうでない場合は〇ミー変数である。このダミー変数は、その年に経被 説 明 変 数 は、 経 営 者 の 解 任 の 有 無 を 表 わ す ダ

次に分析に用いられた変数を紹介する。まず、れており、観測数は一、二五二企業・年である。

営者に関するものであることを確実にするためが、前任または後任の経営者ではなく、現任の経データに限定する。最後に、従業員の支持データ

人以上の現役従業員からの評価の送信があった

れたデータに限定する。加えて、少なくとも六〇されないようにするため、現役従業員から提供さない元従業員の意見により指標や検証結果が左右⑶

任かを区別し、非自発的な解任を「解任」としてに、 経 営 者 交 代 が あ っ た 企 業・ 年 を 除 外 す る。

は 新 規 ユ ー ザ ー が Web
サイト
Glassdoor.com

る従業員の評価に関するデータが用いられていされた経営者（ＣＥＯ）のリーダーシップに対す

指 標 で あ る。 こ れ に は、 Glassdoor.com
から収集

説明変数は、従業員から経営者に対する支持の員の経営者に対する支持の指標とした。この指標

経営者に対する支持の平均を計算し、これを従業コード化する。そして、企業・年ごとに従業員ので、 不 支 持 を 一、 無 関 心 を 二、 支 持 を 三 と し て持の三つのカテゴリに分けて評価している。そこ

で は 経 営 者 を 不 支 持、 無 関 心、 支
Glassdoor.com

る。

― 98 ―

いる。

上の情報にアクセスする前に雇用主の評価を送信

は、値が大きいほど従業員の経営者に対する支持

また、被説明変数（経営者の解任）と説明変数⑸することを奨励しており、これを使用して経営者の水準が高いことを示す。

の利用にあたって、過去を反映しているかもしれ⑷に対する従業員の支持の指標を作成する。データ

第64巻第１号
証券レビューする可能性があるモデレーター変数として次の三（従業員の経営者に対する支持）との関係に作用とを意味する。

アナリストによるネガティブな投資推奨が多いこ

つの変数も用いる。一つ目は企業の業績である。

三つ目は経営者の権力である。経営者の権力にの変数の複合指標を用いている。すなわち、経営

ついては、取締役会との関係において経営者の権

二つ目はアナリストのネガティブな投資推奨で者のデュアリティ（経営者が取締役会の議長を兼

これは、産業調整済みＲＯＡと産業調整済み株主ある。まず、Ｉ／Ｂ／Ｅ／Ｓデータベースのデー任しているかどうか）、各取締役が務める社外取力に影響を与えることが報告されている次の六つ

タを使用し、アナリストの投資推奨を五段階で評買= い、 三締役の平均数に対する経営者が務める社外取締役

強= い 買 い、 二ホ= ール

価 す る（ 一する経営者の持株比率の割合、取締役会の独立性の数、経営者が社内で持つ肩書の数、取締役に対ダーパフォームと売りをネガティブな推奨とみな（社内取締役の割合）、社外取締役のうち経営者の売= り）。アン

す。月ごとに、各企業をカバーした全アナリスト

在任中に選任された社外取締役の割合である。こア= ンダーパフォーム、五による推奨の総数に占めるこれらのネガティブなれら六つの変数のスコアを標準化して合算したもド、四推 奨 の 割 合 を 算 出 し、 年 間 平 均 を 算 出 す る。 なのを経営者の権力の複合指標としている。

企業によってに評価情報を提供しGlassdoor.com

最後に、コントロール変数を説明する。まず、お、推奨を行ったアナリスト数の違いを考慮する

ため、各企業・月に推奨を行ったアナリストの数で加重平均している。この指標の値が高いほど、― 99 ―

利益率を標準化して合算した複合指標である。

経営者の評価において従業員からの支持は重要なのか？～先行研究の紹介～

均年齢、女性取締役の比率を用いる。また、取締る。取締役会の特徴については、取締役の数、平経営者の特徴についてはその年齢と性別を用いる経営者と取締役会の特徴もコントロールする。

経営者の解任に影響を与えることが報告されていの持株比率もコントロールする。先行研究によりの解任に影響を与える可能性があるため、従業員

した従業員数の自然対数を用いる。次に、経営者

た従業員の数に違いがあるため、評価情報を提供

性をコントロールする。

る時点や産業の状況にまたがる観察されない異質

後に、年および産業のダミー変数を用いて、異な売上高成長率の標準偏差をコントロールする。最響を及ぼす可能性を考慮して、各産業の五年間の数としては、産業の状況変化が経営者の解任に影コントロールする。産業レベルのコントロール変アナリストのカバレッジとコンセンサスの水準をさや不確実さ、複雑さを測るものとして各企業のコントロールする。加えて、経営者の評価の厳し

任に対する取締役会の見解に影響を与える可能性に〇・五、その他の取締役に〇・三の重みをつける。なお、取締役会議長に一、監査委員会委員長

から算出した政治的指向スコアの加重平均を用い間）の決まり方を分析するものである。その際、ル 分 析 と も い い、 あ る 事 象 の 持 続 期 間（ 生 存 時

が広く使用されている。生存時間分析はサバイバ

経営者の離職に関する研究では、生存時間分析

分析モデルて い る。 企 業 レ ベ ル の コ ン ト ロ ー ル 変 数 と し てある事象の生存時間、事象発生後の各時点で持続がある。そこで、各取締役の共和党に対する寄付は、まず、企業規模として従業員数の自然対数を⑶

役会の政治的イデオロギーが従業員や経営者の解第64巻第１号
証券レビュー― 100 ―

しているサンプルの割合（生存率）、ある時点でく）時間によりどう変化するかを規定する部分では 前 年 末 の 説 明 変 数 で あ る。

あ る。

、 …、

持続している事象のうちどの程度が次の時点で終、…、 は各説明変数に対応する係数である。

xk
β

x…
+ +

β

）
xk は ハ ザ ー ド 率 が 説 明 変 数 に各経営者が解任されるリスクを経営者の在任期間

比例ハザードモデルでは、基準ハザード関数の確よりどう変化するかを規定する部分である。

kと時変または時不変の共変量（説明変数）の関数

率分布を仮定しない代わりに、説明変数に応じて1 1としてモデル化し、どのような要因が経営者の解サンプルの比率をとることで基準ハザード関数を

h（t,X=1） h（t）
exp（β×1）= 0=exp（β）
h（t,X=0） h（t）
exp（β×0）0β

ず、 の一単位の増加によって引き起こされるハ

つまり、ハザード比（ exp（ ））は時点によら
i

ハザード比 =（ ）で表される。
exp

β

k k

年の基準ハザード関数と呼Cox

任リスクにどう影響するのかを検証している。具相殺する。説明変数が一か〇の値をとるダミー変

年に在任してい⑹

比例ハザードモデルを使用した分
Cox

体的には、

数のみだった場合、ハザード率の比率（ハザードザ ー ド モ デ ル を 適 用 す る と、

1 1

る経営者が解任されるハザード関数（ （h））
t は次のように定義される。
0h（t）=h（t）exp（β x +…+β x ）ここで、 （h ）はt0

ば れ、 ハ ザ ー ド 率 が（ 説 明 変 数 の 影 響 に 関 係 なと、変数の値が一単位増加すると経営者が解任

ザード率の比率である。今回の分析に当てはめる

xi

t

⑺

析が行われている。今回注目するのは、経営者の

比）は

（
exp

β1

解 任 リ ス ク（ ハ ザ ー ド 率 ） で あ る。 Cox
比例ハ）では生存時間分析を用いて、Wang et（al. 2023

x1

βk

xi

t

― 101 ―

了するか（ハザード率）が注目される。

経営者の評価において従業員からの支持は重要なのか？～先行研究の紹介～

準偏差）は八・七一（一一・六三）、経営者の権β（ ）倍増加するということであ
exp
i

力の平均値（標準偏差）は〇・〇〇（二・七五）

βる。つ ま り、 exp（ ）が 一 よ り 大 き い 場 合、 経 営 者iであった。従業員の経営者に対する支持と経営者される確率がの解任にポジティブな影響を与えることを意味すの 解 任 と の 間 の 相 関 係 数 は マ イ ナ ス 〇・ 〇 七 で

β比例ハザードモデルの検証結果は次の通り
Cox

で あ る。 は じ め に、 メ イ ン の 結 果 を 紹 介 す る 前に、モデレーター変数とコントロール変数のみをはじめに、記述統計と相関関係の結果を紹介す

経営者の権力は経営者の解任にネガティブな影響

証の結果、モデレーター変数のうち企業の業績と含むモデルの予備的な検証の結果を紹介する。検る。経営者の解任の有無を表わすダミー変数の平を与えることが示された。アナリストのネガティ

検証結果

あった。

（ ）が一
exp

る（すなわち、解任されやすい）。
i未満の場合、経営者の解任にネガティブな影響を与えることを意味する（すなわち、解任されにく⑷

均値は〇・〇五、標準偏差は〇・二一であった。

ブな投資推奨については統計的に有意な結果が得次にメインの結果である。まず、従業員の経営

従 業 員 の 経 営 者 に 対 す る 支 持 の 指 標（ 不 支 持 が〇、標準偏差は〇・二八であった。また、企業業者に対する支持が経営者の解任とネガティブな関られなかった。

績の平均値（標準偏差）は〇・〇〇（一・四九）、係にあると予測する仮説一の検証結果を紹介す

一、 無 関 心 が 二、 支 持 が 三 ） の 平 均 値 は 二・ 四アナリストのネガティブな投資推奨の平均値（標― 102 ―い）。

第64巻第１号
証券レビュー、 p=0.027）で2.21る。検証の結果、従業員の支持に対するハザード（弱い）と予測する仮説二の検証結果を紹介す

経営者の解任の間のネガティブな関係がより強い（ ））は〇・二七五（ z=
exp
i

β

－

る。検証の結果、従業員の支持と企業の業績の交比（あった。さらなる分析の結果によると、他のすべ

互 作 用 の ハ ザ ー ド 比（β（ ））は 〇・ 四 九 一
expiに 相 当 す る（（ 13.7 10.0%））。 対
13.7%=27.1%に減少することが分かった。これは二七・一％減

経営者の解任リスクは一三・七％から一〇・〇％

偏差増加すると経営者の解任リスクは七・二％か準偏差高い場合、従業員の支持が平均から一標準の平均値にした場合、企業の業績が平均より一標

結果によると、他のすべての変数の値をそれぞれ）であった。さらなる分析のp=0.004

照的に、従業員の支持が平均値から一標準偏差減

ら三・三％に減少し（五四・二％減相当）、従業、
z= 2.90

少すると、経営者の解任リスクは一三・七％から員の支持が平均値から一標準偏差減少すると経営（

一八・五％に増加することが分かった。これは三者の解任リスクは七・二％から一四・九％に増加

業員の支持が平均値から一標準偏差増加すると、五・一％増に相当する。これらの結果は仮説一を続いて、従業員の支持と経営者の解任との間のが平均値より一標準偏差増加すると経営者の解任が平均値より一標準偏差低い場合、従業員の支持する（一〇六・九％増相当）。一方、企業の業績ネガティブな関係の強弱がモデレーター変数に

六・二％減相当）、従業員の支持が平均値より一

リスクは二四・七％から二〇・七％に減少し（一÷

よって作用されるかどうかに着目する。第一に、支持するものである。

－

企業の業績が高い（低い）ほど、従業員の支持と― 103 ―－ての変数の値をそれぞれの平均値にした場合、従経営者の評価において従業員からの支持は重要なのか？～先行研究の紹介～

標準偏差減少すると経営者の解任リスクは二四・される確率は一八・二％から二一・八％に増加す

持が平均から一標準偏差減少すると経営者が解任

平均から一標準偏差増加するすると経営者の解任

七％から二九・二％に増加する（一八・二％増相アナリストの投資推奨がネガティブである（ネの 確 率 は 一 〇・ 二 ％ か ら 五・ 九 ％ に 減 少 し（ 四る（一九・八％増相当）。一方、アナリストのネガティブでない）ほど、従業員の支持と経営者の二・二％減相当）、従業員の支持が平均から一標当）。これらの結果は仮説二を支持するものであ

解任との間の負な関係はより弱い（より強い）と準 偏 差 減 少 す る と 経 営 者 の 解 任 の 確 率 は 一 〇・

ガティブな推奨の値が〇の場合、従業員の支持が予測する仮説三の検証結果を紹介する。検証の結二％から一七・一％に増加する（六七・六％増相
β

ぞれの平均値にした場合、アナリストのネガティ

析の結果によると、他のすべての変数の値をそれ係が弱い（強い）と予測する仮説四の検証結果を業員の支持と経営者の解任の間のネガティブな関

最後に、経営者の権力が強い（弱い）ほど、従β） で あ っ た。 さ ら な る 分
p=0.002― 104 ―る。

果、従業員の支持とアナリストのネガティブな投当）。これらの結果は仮説三を支持するものであ

ブな推奨の指標が平均より一標準偏差高い場合、紹介する。検証の結果、従業員の支持と経営者の〇 五 七（

従業員の支持が平均から一標準偏差増加すると、（ ））は一・五
権力の交互作用のハザード比（ expi、 p=0.002）で あ っ た。 さ ら な る 分
z=3.13

経営者が解任される確率は一八・二％から一五・

九 五（、
z=3.06
一％に減少し（一七・〇％減相当）、従業員の支る。

資推奨の交互作用のハザード比（ exp（ ））は一・i

第64巻第１号
証券レビュー

は 二 一・ 〇 ％ か ら 一 一・ 八 ％ に 減 少 し（ 四 三・均より一標準偏差増加すると経営者の解任の確率

平均より一標準偏差低い場合、従業員の支持が平する（三・四％増相当）。一方、経営者の権力が営者の解任の確率は八・七％から九・〇％に増加

従業員の支持が平均より一標準偏差減少すると経

七％から八・四％に減少し（三・四％減相当）、

一標準偏差増加すると経営者の解任の確率は八・り一標準偏差高い場合、従業員の支持が平均よりぞれの平均値にした場合、経営者の権力が平均よがある。従業員の支持を得られなければ、取締役は株主だけでなく、従業員からの支持も得る必要を及ぼすことを示唆している。そのため、経営者に対する支持が経営者の解任にネガティブな影響た。 Wang et（al. 2023）の結果は、従業員の経営者を果たしているかどうかについて未解明であっの意見が経営者の解任の決定に関し何等かの役割

部利害関係者であるが、既存の研究では、従業員ある。従業員は企業の成功に欠かせない重要な内

いて取締役会が行う最も重要な意思決定の一つで経営者の解任は、コーポレートガバナンスにお考察

八％減相当）、従業員の支持が平均より一標準偏会によって解任されるリスクが高まるからであ⑸差減少すると経営者の解任の確率は二一・〇％かる。最近の研究では、従業員の評価が株価収益率― 105 ―

析の結果によると、他のすべての変数の値をそれら三四・五％に増加する（六四・三％減相当）。

に関係しており、企業は職場の慣行を改善するこしているものもある。これらの調査結果と合わせとで従業員の否定的な評価に対処していると報告

これらの結果は仮説四を支持するものである。

経営者の評価において従業員からの支持は重要なのか？～先行研究の紹介～

立て、従業員の経営者に対する支持が経営者の解

重要な追加的情報源とみなす可能性が高いと仮説者に対する評価を経営者解任の意思決定においてであることを考慮して、取締役会は従業員の経営の実行に直接関与しており、企業の成功に不可欠）で は、 従 業 員 が 戦 略
Wang et（al. 2023

決定にあまり影響しない。対照的に、企業の業績

業員の経営者に対する支持は経営者の解任の意思

資家からの強い解任圧力に直面している場合、従資推奨がネガティブな場合、つまり取締役会が投ある。まず、企業の業績が悪いかアナリストの投影響を緩和する三つの要因を特定したという点ですなわち、従業員の支持が経営者の解任に与える

加 え て、 Wang et（al. 2023
）は、 従 業 員 か ら の任にネガティブな影響を及ぼすことを示した。紙が良いかアナリストの投資推奨がポジティブな場）は、 主 要 な 内 部 利 害 関 係
Wang et（al. 2023

面の関係で紹介していないが、補足的な分析の結合、つまり取締役会が投資家からの解任圧力に直て、果、従業員の支持がその後の企業業績にポジティ

面していない場合、従業員の経営者に対する支持情報が取締役会の意思決定に与える影響力がどのブに関係していることも示した。これらの結果か

は経営者の解任の意思決定により強い影響を与え者である従業員が企業の意思決定にどのように影）は、経営者のリーダーシッ
Wang et（al. 2023

る。そして、経営者と取締役会の間の相対的な力

ような場合に強くなり、弱くなるのかを示した。

プに関する従業員の評価が、取締役会に対して、関係は、従業員の経営者に対する支持が経営者の響するかを調査する必要性を示唆している。

将来の企業業績に関する重要な情報を提供してい解任に及ぼすネガティブな影響を緩和する。すなら― 106 ―ま た、る可能性があると主張している。

第64巻第１号
証券レビューわち、経営者の権力が強いほど、従業員の経営者
た（

解任リスクを高めるという研究結果が示されてい会が処理する際に、特にその情報が経営者にとっくなる。このことは、従業員からの情報を取締役との良好な関係を維持することは、戦略の実行に営者の解任に関係することを示している。従業員）で は、 従 業 員 か ら の 支 持 も 経Wang et（al. 2023）。 こ れ に 加 え、Wiersema and Zhang 2011

に対する支持が経営者の解任にもたらす影響は弱て不利なものであるほど、経営者の権力の影響をおける組織の効率性を高めるだけではなく、経営者が在任を継続することにも関係している。

加えて、従業員の経営者に対する評価は、取締）を 紹 介 し た。 彼 ら の 研
Wang et（al. 2023

者の解任に及ぼす影響を調査した米国の先行研究

本稿では、従業員の経営者に対する支持が経営いれば、経営者にとって従業員からの評価の重要て積極的に賛否を表明するように動機づけられてできるような機会があり、従業員がそれを認識しう。従業員の経営者に対する支持・不支持が表明

四、終わりに究結果をまとめると、経営者が地位を維持するた性はさらに高まるであろう。これは経営者が、経役会にとって重要な情報源の一つであると言えよ

めには、従業員からの支持を確立することも重要

営者のリーダーシップと戦略に対する従業員の評である

な要因となっている言えよう。これまでも、アナ価に、もっと注意を払う必要があるという、戦略

遂行、コーポレートガバナンス及びステークホル

リストの投資推奨が投資家の意思決定に影響を及ぼすことから、ネガティブな投資推奨が経営者の― 107 ―

受けることを示唆している。

経営者の評価において従業員からの支持は重要なのか？～先行研究の紹介～

ダーエンゲージメントにおける重要な実践的意味

択バイアスの影響を受ける可能性がある。また、観察されを 与 え る 可 能 性 が あ る。 こ れ ら の 懸 念 に 対 処 す る た め、ていない要因が、 Glassdoor.com
での従業員による評価の数と経営者の解任に対する従業員の支持の影響の両方に影響

そして、従業員の経営者に対する評価は、外部）は、 企 業 の 本 社 が Glassdoor.comの本社
Wang et（al. 2023が所在するカリフォルニアにあるかどうかと、企業がハイを持つ。

関係者にとっても重要な情報源の一つであろう。

テク産業に属しているかどうかを操作変数として用いた

ヘックマンの二段階推定法による検証を行い、結果が大きそうした情報が顕在化されば、コーポレートガバ
ナンスにおける従業員の役割について、より理解先行研究では、ユーザーは正直なレビューを提供していく変わらないことを確認している。
⑷

性を確認するために、 Wang et（al. 2023
）は次の分析を行っている。第一に、この指標が企業に関するものではなく経ものではないことを確認するために、企業の業績の水準に― 108 ―が進むと考える。

ると評価されている。また、 Glassdoor.com
では企業による
自 社 の 宣 伝 を 防 ぐ た め に ア カ ウ ン ト 認 証 時 に 対 策 を し、経営者と新経営者の従業員の支持の水準を比較し、有意差

経営者に対する従業員の支持の指標について、その有効ユーザーが提供した情報の監視も行っている。

）。
openai.com/our-structure［ 2023］“ OpenAI announces leadership transit
OpenAIを確認している。第二に、この指標が企業の業績に関する⑸”（ https://openai.com/blog/openai-announces-leadersion）
hip-transition

基づいて企業をグループ分けし、従業員の支持の指標がど⑵）の最終サンプルは現職の従業員によっWang et（al. 2023のグループでも同様にばらつきがあることを確認している。

営者に関するものであることを確認するために、退任するて Glassdoor.com
上で経営者に対して年間少なくとも六〇件の評価があった企業・年のみで構成されているため、すべ⑶ての上場企業を代表していない可能性がある。つまり、選⑴ ＮＰＯにおける最高意思決定機関。 Open AI, Inc.の組織構
造については、同社ホームページを参照されたい（ https://（注）

第64巻第１号
証券レビュー

第 三 に、 別 の デ ー タ ソ ー ス と し て（ https://Comparively）から収集した経営者の評価デー
www.comparively.com/
タとの間の関係を調査し、強い正の相関があることを確認した。
経営者の解任の研究のように、潜在的な事象の発生は連”
mental Uncertainty,

The Academy of Management Jour-nal, Vol. 4‌4 Issue 1, 2001, pp.134-143.

Wang, D., Zhu, Q., Avolio, B. J., Shen, W., and Waldman, D.,“ Do employeesʼ views matter in corporate governance?

The relationship between employee approval and CEO” Strategic Management Journal, Vol.44 Issue 5,
dismissal.

⑹
続的な時間の中で起こるものの、利用可能なデータが年な

2023, pp.1328-1354.

“ CEO Dismissal: The role ofWiersema, M. F., and Zhang, Y.,

どの単位である場合、離散時間モデルによる分析が用いられる。

当研究所研究員）

Strategic Management Journal,

なかこ・

Vol.32 Issue 11, 2011, pp.1161-1182.

”
investment analysts,（づし― 109 ―⑺
）はロジットモデルでの回帰も行なっ
Wang et（al. 2023ており、整合性のある結果を確認している。

Strategic Management Journal, Vol.42

Journal of Financial Economics, Vol. 117 Iss

and Profitability under Conditions of Perceived Environ-

Waldman, D. A., Ramírez, G. G., House, R. J., and Puranam P.,“ Does Leadership Matter? CEO Leadership Attributes

ue 1, 2015, pp.60-76.

”
rate culture,“ The value of corpoGuiso, L., Sapienza, P., and Zingales, L.,

Issue 5, 2021, pp.968-991.

”
firms, 2000–2018,

database of CEO turnover and dismissal in S&P 1500

“ A
Gentry, R. J., Harrison, J. S., Quigley, T. J., and Boivie, S.,（引用文献）

経営者の評価において従業員からの支持は重要なのか？～先行研究の紹介～