アメリカ私募市場におけるプロ投資家の定義
若園智明

資格を持った投資家である。この私募となるための要件は、レギュレーションＤ等で定められていＣ）が二〇二〇年八月に公開した最終規則により

認 定 投 資 家 に 注 目 し、 米 証 券 取 引 委 員 会（ Ｓ Ｅる。特に、わが国の特定投資家に該当する自衛力

本稿の報告はアメリカのプロ投資家を対象とす

構 造 を 大 き く 変 革 す る 要 と な る。 こ の よ う な ス

トアップ企業の勃興は、経済成長の糧となり経済いる。特に成長力があるテクノロジー系のスターいて、自衛力認定投資家は重要な役割を果たして調達やプライベート・ファンドへの資金供給にお一、はじめに修正された自衛力認定投資家の定義を観察する。

タートアップ企業の育成促進にとって私募市場のる。私募市場を通じたスタートアップ企業の資本

この新たな投資家の定義は同年の一二月より施行

効率的な稼働は不可欠であり、自衛力認定投資家の活動が同市場の機能を左右する重要な鍵になっされている。
自衛力認定投資家とは、いわゆる私募に応じる― 70 ―ていると言える。アメリカの私募市場の発展は目覚ましく、その事例観察はわが国にとっても有意でもスタートアップ企業を育成する重要性が強調

わが国政府が六月に公表した成長戦略実行計画

入者、③適格顧客、④適格投資家、⑤適格契約参定投資家の他にも、①適格機関購入者、②適格購

アメリカのプロ投資家は、本稿が扱う自衛力認

二、アメリカのプロ投資家とはされている。このようなスタートアップ企業の育加者がある。これらは、それぞれが異なった連邦― 71 ―義となろう。

成策を考える上で、プロ投資家が果たす役割を理法によって規定されている。図表１で管轄する連これらプロ投資家は、その使途に応じて担当す解することはわが国にとっても最優先の課題に位

本稿はアメリカのプロ投資家を整理するとともる連邦法により定義されている。しかしながら、邦法と要点をまとめた。に、自衛力認定投資家の定義に関する最新の動向

同じ機関投資家が該当するにもかかわらず定義は置づけられる。

を把握することを目的とする。なお本稿では、Ｓする声が実務家から寄せられていた。

対して、定義の整合化（規制間の整合化）を要望する要因に挙げられてきた。これまでもＳＥＣに微妙に異なっており、実務上の取り扱いを複雑と用した資本等の調達行為を私募と呼ぶ。

ＥＣへの登録除外規制ないしは簡易登録規制を利

アメリカ私募市場におけるプロ投資家の定義

証券レビュー

図表１

第61巻第11号

米国連邦法上のいわゆるプロ投資家の分類

自衛力認定投資家
33年証券法 2 条⒜（15）
規則215、規則501⒜

自衛力認定投資家については本文を参照

適格機関購入者
33年証券法の規則144A①非系列会社が発行する有価証券を 1 億ドル以上保有・投資、②2,500万ドル以上の純資産を持つ銀行等、③非系列会社が発行する有価証券を1,000万ドル以上保有・投資する登録ブローカー・ディーラー、に該当する適格機関購入者には転売制約が免除される（規則144A）①500万ドル以上の投資を行っている自然人、②500万ドル以上の投資を行っている同族会社、③2,500万ドル以上の投資を行っている機関投資家、④その他、に該当する適格購入者にのみ有価証券の販売を行う場合は投資会社の登録適格購入者から除外される。
40年投資会社法 2 条⒜（51）A、①適格購入者のみに募集・販売される有価証券はカバー
規則256（レギュレーション A）
ド・セキュリティとなる（33年証券法18条⒝（ 4 ）Dⅱ、JOBS 法 Title Ⅳ）、②レギュレーション A の Tier Ⅱにおいて募集・販売の対象者を適格購入者の定義に含める（若園（2021）参照）

適格顧客
40年投資顧問法の規則205-3（2021年 8 月16日以降）①運用資産額110万ドル以上、②純資産220万ドル以上（配偶者と合算）、③適格購入者（上記）である、④その他（執行役等）、に該当する適格顧客に対しては投資アドバイ
ザーは40年投資顧問法の205条⒜（ 1 ）（成功報酬の禁止）の適用除外となる。 5 年毎のインフレ調整の対象（ドッド・フランク法418条、規則205-3（e））

適格投資家
34年証券取引所法 3 条⒜（54）①自己の裁量で2,500万ドル超の投資を行う自然人、②登録投資会社、銀行、保険会社、ブローカー・ディーラー、外国銀行、2,500万ドル超の投資をしている事業体、等グ
ラム・リーチ・ブライリー法により定義。適格購入者に対して銀行等が有価証券を販売する場合にはブローカー・ディーラーへの登録を免除される

適格契約参加者
商品取引所法 1 a 条（18）34年証券取引所法 3 条⒜（65）（34年法の定義は商品取引所法の定義を援用）①1,000万ドル以上の投資を行っているもしくはリスク管理のために500万ドル以上の取引を行う個人、②金融機関、保険会社、投資会社、500万ドル以上の運用資産を持つ商品プール、500万ドル以上の運用資産を持つ従業員福利プラン、1,000万ドル以上の資産を持つ事業体等、リスクヘッジを行っている純資産100万ドル以上の事業体、等に該当する適格契約参加者はデリバティブやスワップ取引に従事することが出来る〔出所〕 2015年 SEC スタッフ・レポート「Report on the Review of the Definition of“AccreditedInvestor”」等から作成。

― 72 ―

の⒝項および⒞項）、②ＳＥＣへの簡易登録を規めの規制であるレギュレーションＤ（規則五〇六る。また自衛力認定投資家とは、①私募となるたプトは「金融的な洗練性を装備した投資家」であそもそも、自衛力認定投資家の基本的なコンセ

金融的行為の経験などの諸要素からみて、ＳＥＣ資産や資産運用額、金融的な洗練性、知識および家）の自衛力認定投資家について定めており、純て い る。 さ ら に 同 条 の ⅱ は、 自 然 人（ 個 人 投 資条件）、などが自衛力認定投資家として列挙され

ラン（登録投資アドバイザー等による投資判断が社、⑤一九七四年エリサ法が定める従業員福利プ定するレギュレーションＡや③インターネットをが定める規則・規制により適格となる者を自衛力

自衛力認定投資家の定義

通じた調達を規定するレギュレーション・クラウ認定投資家と認めている。

アメリカの法規制における自衛力認定投資家のにあたり、連邦法が投資家に求める資格である。

規則二一五⒠は証券購入時の純資産ないしは配偶している。自然人の自衛力認定投資家に関して、

また規則二一五は、三三年証券法の条件を補填

このうち三三年証券法の定義は簡略である。同が二〇万ドルを超えているか世帯所得（配偶者とおいては、直近二年間の各年度において個人所得― 73 ―⑴

ドファンディングを用いた資本等の募集に応じる

定義は、①三三年証券法の二条⒜⒂、②規則二一者と合算した純資産が一〇〇万ドルを超えている

法二条⒜⒂のⅰでは、①銀行、②保険会社、③登の合算）で三〇万ドルを超えており、今年度も同ことを該当する基準としている。また同規則⒡に録投資会社、④四〇年投資会社法上の事業育成会三箇所において記述されている。

五および③レギュレーションＤの規則五〇一⒜のアメリカ私募市場におけるプロ投資家の定義

証券レビュー

図表２

第61巻第11号

規則501⒜が定義する自衛力認定投資家（2020年改正前）（ 1 ） 銀行、登録ブローカー・ディーラー、保険会社、登録投資会社、事業育成会社、総資産500万ドル超の従業員福利プラン、その他（注 1 ）（ 2 ） 私的事業育成会社（40年投資顧問法202条⒜（22）で規定）（ 3 ） 総資産500万ドル超の非営利組織、事業トラスト、パートナーシップ（その設立が証券の取得を特定の目的としない）（ 4 ） 発行体の取締役、執行役員、ゼネラル・パートナー（ 5 ） 個人の純資産または配偶者と合算の純資産が100万ドルを超える自然人①主たる居住地を資産に含めない（注 2 ）②①は証券の購入権利に従った証券の購入には適用されない（条件付き）（ 6 ） 直近 2 年間の各年度において、所得が20万ドルを超えているか、世帯所得（配偶者との合算）で30万ドルを超えており、今年度も同じ所得水準に達することが合理的に見込まれる自然人（ 7 ） 総資産500万ドル超で、金融的に洗練された者によって証券の購入が指図されている信託（その設立が証券の取得を特定の目的としない）（ 8 ） 持分所有者がすべて自衛力認定投資家である事業体（注１） これらは33年証券法、34年証券取引所法、40年投資会社法、74年エリサ法等の連邦法で定められていることが前提。ここでの事業育成会社は40年投資会社法２条⒜（48）で規定。
（注２） 主たる居住地を担保とする負債の扱いにおいて、その居住地の市場価値の範囲内の場合は負債に含めない、また居住地の市場価値を超えた部分は負債に含める。

じ所得水準に達することが合理的に見込まれることを自然人の基準としている。

対して、今回の改正以前は、私募となるセーフハーバーとして一九八二年に整備されたレギュ

レーションＤの規則五〇一⒜の規定は三三年証券法等とは同一ではなかった。図表２で今回のＳＥＣの改正が適用される前の規則五〇一⒜が記す定三三年証券法と規則五〇一⒜の比較（改正の義をまとめている。

⑵
適用前）

今 回 の 改 正 前 の 時 点 に お い て、 三 三 年 証 券 法（および規則二一五）が定義する自衛力認定投資家と、レギュレーションＤの規則五〇一⒜が定義する自衛力認定投資家とを比較して、その差異を指摘してみよう。

第一に、三三年証券法が記す金融的洗練性、知― 74 ―

ンＤを利用した私募に投資するためには、所得もとがあろう。このため、自然人がレギュレーショ基準を明確に設定することが容易ではなかったこ

定されていない。この理由は、自然人の知識等の識や経験などの質的な条件は規則五〇一⒜には設れてきた（図表３）。

該当する自然人の数が増加していることが指摘さため、実質的な基準は緩和されており、その結果までインフレ率による調整が行われてこなかったう。さらに、これら所得や純資産の基準は、これような基準は必ずしも十分条件とはならないだろ

融行動の洗練さと相関関係にあることを示す実証るとの考えが背景にある。保有資産等の増加は金産等の金融リソースが投資の判断力と相関性があことが必要条件となっている。これは所得や純資た最終規則の検証では、ＳＥＣが従来の所得や資加したことであろう。二〇二〇年八月に公表されして金融的洗練性や知識・経験等を扱う基準を追される改正点は、規則五〇一⒜に自然人の基準と今回のＳＥＣ改正は第四節で扱うが、最も注目家の純資産基準を満たしやすくなる。より高齢と会社、登録投資会社、事業育成会社などは規則二第二に、規則五〇一⒜の中核になる銀行や保険― 75 ―しくは純資産の基準（金融的基準）をクリアする研究もあり、このような純資産等の基準は一定の産の基準は必ずしも個人の金融的洗練性を十分に担保するわけではないとの結論が提示されていなるほど複雑な金融商品を理解する能力は低下す

一五の定義には含まれておらず、同じ自衛力認定る。ＳＥＣが公式に認めた点は興味深い。

ることを考慮すれば、投資者保護の観点からこのと、退職資産を多く持つ高齢者は自衛力認定投資

しかしながら純資産基準に照らして判断する合理性があるようにも見える。

アメリカ私募市場におけるプロ投資家の定義

証券レビュー

図表３

第61巻第11号

自然人の自衛力認定投資家数に与えるインフレの影響
現在の基準
1983年時点

現在の基準
2013年時点

CPI でインフレ調整 PCE でインフレ調整
2013年時点
2013年時点

個人所得44万人（0.5％） 807万人（6.6％） 211万人（1.7％）
純資産142万人（1.7％） 922万人（7.5％） 386万人（3.1％）
個人所得・純資産 151万人（1.8％） 1,240万人（10.1％） 437万人（3.6％）

241万人（2.0％）
449万人（3.7％）
506万人（4.1％）〔出所〕 2015年 SEC スタッフ・レポートの Table 4.2より作成。

投資家を定めたＳＥＣ規則において定義が異なることが問題視されていた。今回のＳＥＣの改正では規則二一五を規則五〇一⒜と同意とする修正も加えられている。

三、過去にＳＥＣが提案した規則改正

自衛力認定投資家の定義に関連するＳＥＣの活動は、二〇〇一年に四〇年投資会社法の適格購入者と自衛力認定投資家の定義を調和させる提案規則の公開まで遡ることができる。また二〇〇三年のスタッフ・レポートでは、上述の理由で自衛力認定投資家数が増加していることが報告され、自衛力認定投資家の定義を調整することで投資者保護と資本形成促進のバランスを取る必要が述べられている。今回の二〇二〇年改正と直接的に繋が― 76 ―

るのは、以下の二〇〇六年と二〇〇七年の提案規あろう。の相関性が前提となっていることに注意すべきでこの二〇〇六年の提案規則の背景には、レギュ則である。次節の二〇二〇年改正と比較すると興味深い。

レーションＤを導入して以降、自然人の自衛力認導入し、従来の基準の上位に二五〇万ドルの投資然人の自衛力認定投資家に二段階のアプローチを二〇〇六年にＳＥＣが公開した提案規則は、自していた（図表４）。その一方で、自衛力認定投なり、自衛力認定投資家に該当する自然人が増加

フレと不動産価格の上昇が実施的な基準の緩和とれていないことが引き起こす問題があった。イン

定投資家の金融的基準（所得・純資産）が見直さを 行 う「 適 格 自 然 人 」 の 定 義 を 加 え て い る。 ま

資家であれば投資が可能な投資ビークルにおい二〇〇六年の提案規則

た、この提案規則で導入が検討されたプライベーて、①固有のリスクの認識が困難であり、②利益て投資が可能であるにもかかわらず、高いリスク― 77 ―⑴

ト投資ビークルへの個人の投資は二段階目の適格相反が十分に開示されておらず、③フィー構造が質的な基準の緩和となっていた自然人自衛力認定に対応できない自然人の自衛力認定投資家の増加複雑であることも報告されている。定義に該当し投資家に対して、二段階目の基準を上乗せするこ

ＳＥＣは、この提案規則に寄せられたコメントは問題であろう。

うな考えは、自然人の保有資産等と金融的洗練性とで対応をはかっている点が特徴となる。このよ

二〇〇六年の提案規則では、インフレにより実自然人に限定される。

アメリカ私募市場におけるプロ投資家の定義

該当家
計数

全家計に占める割合

該当家計数

全家計に占める割合

該当家計数

全家計に占める割合
44万－
118万

0.53％
－1.40％

430万
210万
450万

4.70％
2.30％
4.80％

1,120万580万
1,180万

8.90％
4.60％
9.40％
131万

1.60％

680万

7.30％

1,600万13.00％

個人所得が20万ドル超合算所得が30万ドル超
純資産が100万ドル超
自衛力認定投資家に該当する
家計総数

自然人の自衛力認定投資家の増加
図表４

第61巻第11号
証券レビューを受けて、自衛力認定投資家の定義の見直しをさらに総合的に行うべきであると判断し、この二〇二〇〇七年の提案規則〇六年の提案規則を廃案とした。

⑵

続いて二〇〇七年に公開された提案規則は、①「大規模自衛力認定投資家」をカテゴリーに追加するとともに、②従来の自衛力認定投資家の定義の見直しを提案している。

第一に大規模自衛力認定投資家は、従来の規則五〇一⒜が定義する自衛力認定投資家の上位に位置づけられ、三三年証券法の適格購入者と同意とさ れ た。 こ の 二 段 階 目 に 位 置 す る 新 た な カ テ ゴ

リーには従来の自衛力認定投資家よりも高い金額ベースの閾値が求められ、自然人には二五〇万ドル超の投資か四〇万ドルの所得（配偶者合算で六〇万ドルの所得）、事業体には一、〇〇〇万ドル― 78 ―

2019年
1989年
1983年

（注） 図表３とはデータの出所が異なっている。
〔出所〕 2019年12月提案規則の Table 4より作成。

超の投資が基準とされる。二〇〇六年の提案規則いる。また、二〇〇六年の提案規則で示された適資ビークル（二〇〇六年規則の投資ビークルと同格自然人を再提示し、プライベート・プールド投第二に従来の自衛力認定投資家の定義（一段階意）への個人の投資は適格自然人に限定されていと類似したコンセプトである。

目の定義）に関しては、自衛力認定投資家を定義る。

万ドルを超える投資を行っている自然人を自衛力投資家定義の修正」を公表し、同案に対するコメ

ＳＥＣは、二〇一九年に提案規則「自衛力認定四、二〇二〇年規則改正の要点する規則五〇一⒜に投資基準を導入することが提年 間 所 得 二 〇 万 ド ル（ 配 偶 者 と 合 算 で 三 〇 万 ド

認 定 投 資 家 の 基 準 に 加 え る。 ま た 事 業 体 の 場 合ントを受けた後に、二〇二〇年八月に最終規則をル）が求められているが、その代替として、七五は、保有資産五〇〇万ドル超の代替として五〇〇の提案と同様に自衛力認定投資家の定義の見直し示し同年一二月より新たな定義を施行している。

この投資基準アプローチも二〇〇六年の提案規を主たる柱とする。過去の提案規則と比較して明万ドル超の投資が代替する基準として加えられ則から引き継がれており、その基準には将来のイら か な よ う に、 今 回 の 改 正 の 最 大 の 特 徴 の 一 つ

この二〇二〇年改正は、二〇〇六年や二〇〇七年ンフレを反映させることにより実質的な認定基準

は、自然人の定義に金融的洗練性を代替する項目る。

を調整するメカニズムとしての機能も与えられて― 79 ―案された。自然人は純資産一〇〇万ドルもしくはアメリカ私募市場におけるプロ投資家の定義

基準（所得・純資産）へのインフレ調整は含まれや二〇〇七年の提案規則の柱となっていた金融的を加えたことであろう。その一方で、二〇〇六年は配偶者と合算で三〇万ドルを超えており、本年個人年間所得が二〇万ドルを超えている、もしく万ドルを超えている自然人」、「⑹直近の二年間の募市場取引における投資者保護策の実効性を優先うな連邦法と規制・規則との間のギャップは、私や純資産の金融基準のみで定義している。このよでも同レベルの所得が期待できる自然人」と所得自然人の定義の見直していない。

⑴

三三年証券法の二条⒜⒂のⅱは、自衛力認定投資格を有する者」と記している。しかしながら前規則および規制の下で自衛力認定投資家としての産の額などの要因に基づいて、ＳＥＣが規定する資産、知識、および金融上の経験、または運用資る。

帯での所得や資産の算出方法の見直しを行ってい知識等を要件に加えるとともに（図表５）、②世義する規則五〇一⒜を修正し、①金融の洗練度やＳＥＣは今回の改正で、自衛力認定投資家を定させた結果であろう。

述したように、今回の改正前の時点で、募集時のくはその者の配偶者との合算での純資産が一〇〇然人の自衛力認定投資家を「⑸個人の純資産もしレギュレーションＤの規則五〇一⒜の規定は、自ＳＥＣへの登録除外となるセーフハーバーである

は、「公的な認定」や「指定」および「資格」をや知識等の保有を示す要件を定めた。この内⑽で⒜に新設した⑽および⑾において、金融の洗練度改正の細部をみてみよう。ＳＥＣは規則五〇一― 80 ―資家としての自然人を「金融に関する洗練さ、純第61巻第11号
証券レビュー

アメリカ私募市場におけるプロ投資家の定義

図表5

規則501⒜の修正（⑼以降が新規に追加）（ 1 ） に、投資顧問法の203条⒧もしくは⒨により SEC への登録免除を受けている投資アドバイザー、保険会社、Rural Business Investment Company を追加（注 １ ）（ 3 ） に Limited Liability Company を追加（ 5 ） に自然人の純資産や純所得の算出（100万ドル超）に、従来の配偶者に加えて配偶者と同等の者を追加（ 6 ） に自然人の直近 2 年間の世帯での所得が30万ドル超の条件に、従来の配偶者に加えて配偶者と同等の者を追加（ 8 ）（すべての株主が自衛力認定投資家である事業体）に注記（Note）が追加。この項
目の適用条件の緩和（ 9 ） これまでの⒜の事業体として挙げられていない、500万ドル超の投資を行っており、その設立が有価証券の取得を特定の目的としない事業体（10） 専門的な公的な認定や指定、SEC が適格と認める教育機関によって付与された資格を保有している自然人（注 2 ）その際に考慮される属性①公的認定等は、自主規制機関や業界団体もしくは SEC が適切と認めた教育機関が実施した試験により授与されること②それら試験は有価証券や投資分野の個人の理解と高度な知識を確実かつ有効であると証明されるように設計されていること③そのような公的認定等を取得する人は、将来の投資のメリットとリスクを評価するために、財務およびビジネスに関する十分な知識と経験を持っていると合理的に期待できること④自主規制組織または業界団体によって、公的認定等を保有していることが公開されているか、または検証可能であること（11） 発行体が投資会社である場合の、発行体の知識のある従業員（注 3 ）に該当する自然人（12） ファミリー・オフィスで（注 ４ ）、①500万ドル超の運用資産、②有価証券の取得を特定の目的として設立されていない、③投資のメリットとリスクを評価できる財務およびビジネスに関する知識および経験を有する者によって投資が指示されている（注 5 ）（13）（12）の要件を満たしているファミリー・クライアントで、その投資が（12）の③に従うファミリー・オフィスによって指示されている（注１） この他、投資会社は州登録も追加。
（注２） SEC は、⒜（10）の目的のための専門的な公的認定等を、通知およびパブリック・コメントを通じて、命令によって指定する。基準を満たしていると SEC によって現在認められている公的認定等は、SEC のウェブサイトに掲載される。
（注３） 1940年投資会社法の Rule 3c-5⒜（４）で定義。
（注４） 1940年投資顧問法の Rule 202⒜（11）G -１で定義。
（注５） 1940年投資顧問法の Rule 202⒜（11）G -１で定義。

― 81 ―

めに、財務およびビジネスに関する十分な知識とは、将来の投資のメリットとリスクを評価するたいること、③そのような公的認定等を取得する者実かつ有効であると証明されるように設計されて価証券や投資分野の個人の理解と高度な知識を確た試験により授与されること、②それら試験は有もしくはＳＥＣが適切と認めた教育機関が実施しら公的な認定等として①自主規制機関や業界団体ている。ただし最終規則の時点で、ＳＥＣはこれ保有する自然人を自衛力認定投資家の定義に含めも適宜柔軟な見直しが行われる予定である。

われない。また、これら公的な認定等は将来的にら公的な認定等の保有者には実務経験の有無は問証明と解釈されている。最終規則によれば、これできるだけの金融的な洗練度と知識を有している

定試験への合格は、私募市場での投資機会に参加の三つの検定試験である（図表６）。これらの検Ａが実施するシリーズ六五（投資顧問業の試験）めの試験）、および州の証券規制を担うＮＡＳＡ員試験）とシリーズ八二（私募証券募集を行うた

第61巻第11号

自主規制組織または業界団体によって、公的認定経験を持っていると合理的に期待できること、④ファンド等で投資活動に従事している者も自衛力

さらに規則五〇一⒜の⑾では、プライベート・五〇一⒜の自衛力認定投資家の定義に組み入れ認定投資家に含めている。また、四〇年投資会社

最終規則でＳＥＣが具体的に挙げているのは、た。先の⑽が第三機関による証明を根拠としてい等の保有が公開されているか、または検証可能で証券業の自主規制機関である金融取引業規制機構るのに対して、⑾の知識のある従業員は投資の専法が規則で定義する「知識のある従業員」を規則（ＦＩＮＲＡ）が実施するシリーズ七（証券外務あること、の四つの属性を求めている。

証券レビュー― 82 ―

アメリカ私募市場におけるプロ投資家の定義

公的な認定等の保有者数（2019年末）
図表６

登録証券外務員数（注）691,041名
州登録の投資アドバイザー数

17,543名（注） うち、334,860名はブローカーディーラーとしてのみ登録、294,684名はブローカーディーラーと投資アドバイザーとして登録、61,497名は投資アドバイザーとしてのみ登録。
〔出所〕 最終規則の Table1より作成。

門業務に従事した経験を考慮していると言える。

⑽の公的認定等の活用と合わせて、⑾の経験による自然人の認定は自衛力認定投資家として取引に参加するプライベート・ファンドの拡充にもつながる。規則五〇一⒜の⑻は全ての持分所有者が自衛力認定投資家である事業体を自衛力認定投資家として定義しているため、従来は自衛力認定投資家に該当しない運用資産が五〇〇万ドル以下の小規模ファンドであっても、この⑾により投資業務の経験者が自衛力認定投資家と認定されることにより、規則五〇一⒜⑻によって自衛力認定投資家としてレギュレーションＤの規則五〇六⒞取引などに参加することが可能となる。複数の項目を経由した解釈となるが、小規模ファンドを私募市場取引に参入させる効果は重要となろう。

― 83 ―

⑵

事業体のカテゴリー拡充と投資基準の導入
従来の規則五〇一⒜が提示する事業体は、前掲の図表２の通りである。今回の改正は、自衛力認定投資家に該当する事業体のカテゴリーを拡充し投資家としており、ＬＬＣも同様に総資産が五〇〇万ドルを超える場合に自衛力認定投資家となる。

第 三 に、 最 終 規 則 は 規 則 五 〇 一 ⒜ に ⑼ を 新 設されている投資アドバイザーならびに、各州の法し、四〇年投資顧問法の規則によりＳＥＣへ登録

第 一 に、 最 終 規 則 は 規 則 五 〇 一 ⒜ の ⑴ を 修 正

基準テストの導入）。この他、自然人の定義の見いる事業体を自衛力認定投資家としている（投資定の目的としない五〇〇万ドル超の投資を行って事業体でも、募集されている有価証券の取得を特し、これまでの規則五〇一⒜に挙げられていないにより州登録されている投資アドバイザーを自衛直しによって、上述したように規則五〇一⒜の⑻第二に、最終規則は規則五〇一⒜の⑶にＬＬＣして、それぞれでファミリー・オフィスとファミ

今回の改正は規則五〇一⒜に⑿および⒀を追加― 84 ―ている。

力 認 定 投 資 家 に 加 え た。 ま た 最 終 規 則 に お い ての適用範囲が拡大されている点も重要であろう。

める投資アドバイザーも自衛力認定投資家に含めを追加した。この⑶では、内国歳入法で列挙されリー・クライアントを自衛力認定投資家に加えてその他の見直し：規則間の整合化等ている組織の内、有価証券の取得を特定の目的といる。ている。

しない総資産五〇〇万ドル超の組織を自衛力認定⑶

は、四〇年投資顧問法がＳＥＣへの登録免除を定第61巻第11号
証券レビューその他、三三年証券法の規則一四四Ａが定義する適格機関購入者の適用範囲の拡大とともに、規則五〇一⒜が定義する機関自衛力認定投資家を適格機関購入者に含めることで、自衛力認定投資家五、おわりに二〇二〇年の自衛力認定投資家の定義の改正をター）の条件を緩和する規則一六三Ｂ（潜在的なに お け る 事 前 の 需 要 調 査（ テ ス ト・ ザ・ ウ ォ ー

義を改正後の規則五〇一⒜と同意とする、②私募規則の整合化はこの他にも、①規則二一五の定者保護を最優先とする観点からみると異論もあろ

プ前大統領の政権時に行われており、従来の投資れている。二〇二〇年の改正はドナルド・トランてきた金融的基準に対するインフレ調整が見送らあるが、二〇〇六年や二〇〇七年等で問題となっみると、金融的洗練性が導入された点が革新的で投資家が機関自衛力認定投資家や適格機関購入者う。しかしながら、アメリカの私募市場における― 85 ―の定義との整合化をはかっている。

である場合に、発行体は事前の需要調査をともな

プロ投資家の活動は日々重要性を増しており、経とはいえ、このような金融的洗練性は必ずしもうコミュニケーションを潜在的な投資家と行うこ

則五〇一⒜⑴などに加えて今回の事業体の定義と個人投資家の私募市場への直接参加を促すとは必済成長の観点からは是とされるのではないか。

して新設した⑼、⑿および⒀も適用させる、などずしも言えない。その具体的な施策が証券外務員や投資顧問業となるための試験への合格であるこが実施されている。とが可能）の機関自衛力認定投資家に、従来の規アメリカ私募市場におけるプロ投資家の定義

とや、プライベート・ファンドの業務に従事して（参考文献）一九頁。

マクロ」『証券経済研究』日本証券経済

若園智明（二〇一八）「トランプ時代の米国金融規制一九頁。

経済研究所、第一一五号、九月、三二〇頁。

善：小口募集取引規制の見直し」『証券経済研究』日本証券

若園智明（二〇二一）「米国における私募市場へのアクセス改〇七号、九月、一場と私募市場」『証券経済研究』日本証券経済研究所、第一若園智明（二〇一九）「米国における資本形成の変遷：公開市研究所、第一〇三号、九月、一プルーデンスを巡る議論いる者であることを考慮すれば、これら金融サービス業者を通じた間接的な個人投資家の参加のルートを拡大した政策と捉えることができる。二〇〇六年や二〇〇七年とは異なった投資者保護の観点が導入された改正と評価できよう。

－

ちあき・当研究所主席研究員）

力認定投資家の定義修正に関連する事項のエッセ（わかぞの－

本稿は、二〇二〇年一二月に施行となった自衛－－

カッション・ペーパー「米国における私募市場へ）もしくは、『証券経済研究』
No.2021-02のアクセス改善：②自衛力認定投資家の定義の見直し」（

一二月号に掲載される「米国私募市場におけるプロ 投 資 家 と は： 自 衛 力 認 定 投 資 家 の 定 義 の 見 直し」を参照願いたい。

― 86 ―－ン ス を 記 し て い る。 よ り 詳 細 に は、 弊 所 デ ィ ス

第61巻第11号
証券レビュー