ウルフパック問題と大量保有報告制度の方向性
高逸薫

日本紡績、三ッ星、ナガホリといった比較的小規模 な 上 場 会 社 が、 ウ ル フ パ ッ ク 戦 略 を 利 用 し た

ループ（以下「本ＷＧ」）では、特に大量保有報公開買付制度及び大量保有報告制度ワーキンググ

二〇二三年六月五日から発足した金融審議会の出・遅延すること等により、水面下で株式を大量制 度 を 回 避 す る こ と や、 大 量 保 有 報 告 書 の 不 提の中にはウルフパック戦略を通じて大量保有報告いる例が散見されることがあげられる。特に、そ一、はじめに告制度に関して、「共同保有者の範囲」の限定まに買い集め実質的に経営権を掌握するケースも出

ヘッジファンド・アクティビズムの対象となってた は 明 確 化、「 大 量 保 有 報 告 制 度 の 実 効 性 の 確てきていると報告されている。

群狼）
Wolf Pack,戦略とは、複数のファンド等が暗黙裡に協調行動

こ こ で 言 う ウ ル フ パ ッ ク（保」などが検討課題としてあげられ、大量保有報告制度の改正に向けて議論が進んでいる。
改正議論の背景には、ここ数年間プラコー、北― 83 ―

がり、対象会社に圧力を加え、自らの要求を実現をとることで対象上場企業の株式を一斉に買い上センティブを過度に阻害してはならないという見規制してアクティビスト・ヘッジファンドのイン

ところで、このような議論の具体的な内容を見解も提起されている。

を使えば、個々のファンドは対象企業の株式を大てみると、大量保有報告制度の目的と大量保有報させる行為である。このようなウルフパック戦略量に保有する必要がないため、大量保有報告制度告制度をめぐる利害関係について互いに前提とし会社の経営陣の立場からは不意打ちを受けること

このようなウルフパック戦略に対しては、対象易ではないように見える。

を強化すべきかどうかについて結論付けるのが容ていることが異なる場合があり、結果として規制一角ではアクティビスト・ヘッジファンドのアクそれがあることも指摘されている。その一方で、長期的な利益を害し、既存株主の利益を害するおうな戦略を通じて経営権を掌握する場合、会社のまた、アクティビスト・ヘッジファンドがこのよ段であるという点で、批判の対象になっている。

ることとしたい。

大量保有報告制度の改正作業に一つの参考に供す利害関係の観点から検討することにより、今後の価すべきかについて、大量保有報告制度をめぐるアクティビスト・ヘッジファンドをどのように評

そこで、以下では、ウルフパック戦略を用いたティビズムがコーポレート・ガバナンスにもたらす肯定的な効果を考えると、ウルフパック戦略を― 84 ―を回避することができる。になり、大量保有報告制度を回避する脱法的な手

第63巻第12号
証券レビュー以上大量に株式等を保有する者は、議決権等を株主の権利を通じて、会社の支配や経営へ影響をも制度について簡単に説明しておく。大量保有報告

まず、議論の前提として、日本の大量保有報告格の急騰をもたらす可能性があり、事情を知らなことは、株式等の需給関係に影響を与え、市場価情報になる。また、②株式等の大量に買い集める

二、大量保有報告制度とはなにか

制度とは、原則として、上場会社の株券等の保有い一般の投資者は不測の損失を被る恐れがある。

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たらす可能性があり、投資者の投資判断に重要な比率が五％を超える大量保有者に、大量保有者とそれ以外にも、大量保有報告制度の趣旨についそのため、大量の株券等の取得・保有・処分に関一項）。また、五％を超えた後も、大量保有者のて、発行会社の経営者に株式等を大量に保有するなった日から五営業日以内に大量保有報告書を提保有比率が一％以上増減した場合には、変更報告投資家の情報を提供する必要があるためであるとする情報を開示する必要がある。

書を提出しなければならない（金商法二七条の二説明する場合や、支配権プレミアムの公平な分配するためであると説明する場合もある。このようが存在するが、紙面の都合上、これについての検機関等に対しては、緩和された規制である特例報

このような大量保有報告制度の目的について討は省略し最も主要な目的として一般的に説明さに大量保有報告制度の趣旨については色々な解釈は、次のように説明されている。まず、①一定数告制度が適用される。

五第一項）。例外的に、一定の要件を備えた金融出させることを意味する（金商法二七条の二三第ウルフパック問題と大量保有報告制度の方向性

とが制度の目的であると前提する。

れる一般投資家への情報提供と一般投資家の保護には、これらのコストを上回る利益を得ることがる。そのため、アクティビスト・ヘッジファンドできなければ、標的会社にエンゲージメントを行うインセンティブが乏しくなる。

他方、アクティビスト・ヘッジファンドが大量保有報告を行うと、アクティビスト・ヘッジファ度の影響を受ける。アクティビスト・ヘッジファントの可否は、次のような理由で大量保有報告制

ヘッジファンドの対象会社に対するエンゲージメブ構造を理解する必要がある。アクティビスト・ヘッジファンド・アクティビズムのインセンティ

ウ ル フ パ ッ ク 戦 略 の 正 当 性 を 評 価 す る 前 に、ヘットファンドが大量保有報告をする前に連合し渉力も大きくなるため、多数のアクティビスト・た株式等が多ければ多いほど、経営陣に対する交最大化する必要がある。そして、こうして取得し前にできるだけ多くの株式を安く買収して利益をティビスト・ヘッジファンドは、大量保有報告の感が反映されて株価が上昇する。そのため、アク三、ウルフパック戦略とヘッジファンド・アクティビズムのインセンティブ構造

ンドが対象会社にエンゲージメントが成功するたて株式を買い集めることになるわけである。

奪戦をしなければならず、これにはコストがかか社の株式を取得し、株主キャンペーンや委任状争ファンドのウルフパック戦略の活用を萎縮させる

ところが、このようなアクティビスト・ヘッジ― 86 ―

ンドのエンゲージメントに対する株式市場の期待めには、対象会社の政策改善案を研究し、対象会

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証券レビュー

する利益が大幅に減少するからである。

する。エンゲージメントを行うためのコストに対ゲージメントを行うインセンティブが大幅に減少

すると、アクティビスト・ヘッジファンドがエンら議決権停止や、議決権行使差止請求を認めたり制度の適用範囲を広げたり、実効性確保の観点かために、共同保有者の概念を広げて大量保有報告ト・ヘッジファンドが議決権行使を許容するよう議決権行使を認めず、これに対してアクティビスティビスト・ヘッジファンドの共同保有を認めてには、株主総会において、経営陣が恣意的にアクする。実際に議決権停止を認めている韓国の場合し、アクティビズムを行うインセンティブが低下れに対応するための訴訟費用等のコストが増加仮処分を請求した事例等が報告されている。

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共同保有者の概念が拡大され、大量保有報告制

四、ウルフパック戦略は規制すべきかウルフパック戦略は規制すべきであろうか。ウ

ルフパック戦略を利用する場合、脱法的に大量保的な行為であるため、これを規制の範囲に入れるティビズムに必要な交渉力を得ることも難しくな

さらに、議決権停止や議決権行使の差止が認めべきであると言えるかもしれない。ただし、前述

有報告制度を回避することができる、つまり脱法られれば、アクティビスト・ヘッジファンドがこる。て十分な利益を実現することが難しくなり、アクにより、エンゲージメントに必要なコストに対し量の株式を買い集めることができなくなる。これ

ジファンドが連合して大量保有報告を行う前に大度の適用範囲が広がると、アクティビスト・ヘッウルフパック問題と大量保有報告制度の方向性

なアプローチが必要である。そのためには、ウル的な効果も阻害する可能性があるため、より慎重ヘッジファンド・アクティビズムがもたらす肯定

ト・ヘッジファンドのインセンティブを阻害し、し た よ う に こ れ を 規 制 す る 場 合、 ア ク テ ィ ビ ス

は、多くの批判が提起されている。

を与える機能を果たすべきであるという立場から度が経営陣に経営権を防御するための時間的余裕るかもしれない。このため、特に大量保有報告制きな脅威となり、不意打ちに感じられることになができる。このような影響力は経営陣にとって大ず検討されるべきである。したがって、以下ではビズムによって誰がどの程度被害を受けるかがまい。事前に対策を講じる機会が経営者に与えられ度 の 趣 旨 は、 経 営 者 の 保 身 の た め の も の で は な

しかし、先に説明したように、大量保有報告制― 88 ―フパック戦略を用いたヘッジファンド・アクティ

項を変えて、ウルフパック戦略をめぐる利害関係なかったとしても、不当であると評価することは妥当ではない。大量保有報告制度が経営陣の経営権防衛のために機能しなければならないとするならば、全体的な経営権防衛に関連する防衛法制の⑴の経営者バランスを考慮した議論が行われるべきである。

するなど、経営陣に大きな影響力を行使すること

主提案権などを通じて取締役の選任・解任を請求

ヘッジファンドが大量の株式を買い集めると、株ウルフパック戦略を活用してアクティビスト・

アクティビスト・ヘッジファンドと標的会社の観点から検討する。

第63巻第12号
証券レビュー⑵アクティビスト・ヘッジファンドと既存の株）の二％に加え、売買差益の二〇％management的な会社の価値を損なうことになり、既存株主のファンド・アクティビズムの短期主義により長期

け れ ば な ら な い と い う 立 場 の 背 景 に は、 ヘ ッ ジ

論理が成立できないことは自明である。会社の長している。しかし、効率的な資本市場では上記の本市場と一般投資家の短期的な収益追求を前提とこのような短期主義への批判は、非効率的な資を成果報酬として支給されるため、短期売買差益利益を損なう可能性があるという懸念があると考期的な成長潜在力が損なわれて長期的には収益性主えられる。さらに、経営権防衛のために不必要なが低下するのであれば、その情報がそのまま現在を追求せざるを得ないということである。

費用を支払うことになり、これは結局、会社の長の株価に反映されるからである。

ま た、 ヘ ッ ジ フ ァ ン ド・ ア ク テ ィ ビ ズ ム ア ク

で き る か ど う か に よ る の で、 ア ク テ ィ ビ ス ト・の可否は、その提案を他の株主に説得することが― 89 ―経営陣に事前に防御権を行使する機会を与えな期的な価値（株主全体の利益）を損なう可能性がティビズムに対して批判的な立場を取っている

ヘッジファンド以外の他の一般株主も短期的な観

また、ヘッジファンド・アクティビズムの成功

教授は、ヘッジファンド・アクティビズム
Coffee点 か ら 投 資 判 断 を し な け れ ば な ら な い。 と こ ろであると断言することは難しいであろう。そしてが短期主義を追求せざるを得ない理由をファンド（ Asset underAUM

が、一般的にほとんどの株主が短期主義的な傾向

ファンドマネージャーは通常マネージャーの報酬構造に求めている。つまり、あることも指摘されるかもしれない。

ウルフパック問題と大量保有報告制度の方向性する場合が多く、彼らは長期主義的な傾向を持つ

小規模の企業の場合、支配株主や筆頭株主が存在

ヘッジファンド・アクティビズムの対象となる中れた二、〇四〇件の株主アクティビズムに関する同研究では、一九九四年から二〇〇七年まで行わは、米国のわれている。特に最も頻繁に言及される実証研究

さらに、ヘッジファンド・アクティビズムの一を検証した。株主活動主義が介入した会社で五年て五年後に会社の収益性がどのように変化したか）が挙げられる。
Bebchuck et（al. 2015

可能性が高い。機関投資家もパッシブ投資をする

データを持って、その株主アクティビズムによっ環として、会社に要求する利益配当の拡大、自社間、 Tobinʼs Q
またはＲＯＡで測定した収益性は― 90 ―ケースが多いため短期主義的とは言えない。

株買い、遊休不動産の売却など株主還元の増大を悪化しないか、やや上昇した結果を示した。

は、会社の資本収益率が株主の資本収益率より低（ 2018）は、一九九八年から二〇〇九年まで
Matos

Hamao&ことが効率的な投資決定であり、むしろ企業に過の日本の株主行動主義活動が短期的な成果の観点研究でも、同様の結果が示されている。

剰に留保されたキャッシュフローが経営陣またはから企業価値を有意に増加させており、特にヘッ値を有意に増加させると報告している。他にも、支配株主へのエージェンシー・コストの原因とな

なお、ヘッジファンド・アクティビズムの長期

田中亘＝後藤元（二〇一八）の研究も、株主アクジファンドの場合、長期成果の観点からも企業価的な効果について、最近では様々な実証研究が行る可能性もあるからである。

い場合、会社としてはその資本を株主に還元する米国だけでなく、国内の企業を対象とした実証短期主義と批判するのは妥当ではない。理論的に第63巻第12号
証券レビュー

株主に還元することで、企業価値に長期的にポジアクティビスト・ヘッジファンドと一般投資家家

アクティビスト・ヘッジファンドと一般投資ティブな影響を与えていることを確認している。の関係においては、ウルフパック戦略を利用した⑶

その一方で、アクティビスト・ヘッジファンド

ヘッジファンド・アクティビズムにより、一般投ティビズムが長期的にフリーキャッシュフローをが短期主義的な戦略をとって企業を毀損させると）Cremers, et（al. 2020

資家が不測の損害を被る可能性が存在する。すな

いう実証的な分析は近時、なく、経営陣の過半数が交代され、実質的に支配

わ ち、 ヘ ッ ジ フ ァ ン ド・ ア ク テ ィ ビ ズ ム に よ った だ し、 少 な く と も 日 本 に お い て は、 ヘ ッ ジ

権の変動が起こる場合もあるため、このような情が存在するため、いかなる実証研究が必ずしも妥

ファンド・アクティビズムによって長期的に既存報を大量保有報告前に知らずに株式を売却した一て、市場の需給関係に大きな影響を与えるだけで株主の利益が損なわれるという主張については実

般投資家は不測の損害を受ける可能性がある。

ば、一般投資家を保護するためにこのような事態

前述の日本の大量保有報告制度の趣旨に従え証的な根拠が少ないため、これを根拠に大量保有報告制度を強化すべきであるとまでは言えないであろう。

を防ぐ必要があるかもしれない。ところが、一般投資家を保護するという制度の趣旨は、資本市場の信頼性を確保し、より多くの投資家が参入する― 91 ―当であると結論付けることは容易ではない。

ウルフパック問題と大量保有報告制度の方向性

ある状況である。今年の三月には、米国のＳＥＣなく、米国でもこれをめぐって多くの意見対立がもちろん、両者間の比較検討は簡単なことではことで得られる便益を比較判断する必要がある。

らすことができる便益と、一般投資家を保護するファンド・アクティビズムが市場秩序全体にもたあたっては、ウルフパック戦略を活用したヘッジえよう。そうすると、大量保有報告制度の設計にいると考えられる。したがって、日本の大量保有ファンドが資本市場にもたらす便益も考慮されて米国の動きの背景には、アクティビスト・ヘッジることもできると思われる。そして、このようなよりも強力に規制しているわけではないと評価すことはできないものの、米国の制度が日本の制度め、両国の大量保有報告制度を一対一で比較する

ト・ ヘ ッ ジ フ ァ ン ド の 活 動 形 態 な ど が 異 な る た

日 米 両 国 の 資 本 市 場 の 環 境 や、 ア ク テ ィ ビ ス

業日に短縮したが、共同保有者の範囲の解釈にはが大量保有報告制度について、大量保有報告期限

報 告 制 度 の 制 度 設 計 に お い て も、 ア ク テ ィ ビ ス

ようにするためである。言い換えれば、市場全体の短縮、共同保有者の範囲において、共同保有者ト・ヘッジファンドが資本市場全体にもたらす便大きな変化をもたらすことはできなかった。

間 の 意 思 の 合 致 を 求 め な い な ど、 実 質 的 に ア ク

益も考慮されるべきであると考える。

し、大量保有報告書の提出期限を一〇日から五営した。結果的には、一〇月初旬に最終規則を発表

めの改正案を発表し、パブリックコメントを募集を取得した一般投資家も損害を被るという指摘もムが始まるという情報を知らずに発行会社の株式

なお、これからヘッジファンド・アクティビズ― 92 ―の便益の観点から一般投資家を保護していると言ティビスト・ヘッジファンドの活動を規制するた

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果であり、そのような利益を得られなかったとし

ト・ヘッジファンドの行動にフリーライドした結とができたはずではあるが、これはアクティビスを知った上で取引を行えば明らかに利益を得るこあるかもしれない。一般投資家はこのような情報そうしなければならないということはないと思わ取り組んでいるからといって、必ずしも日本でもめ、特定の国がウルフパック問題に対して強力にるため国ごとの対応も全部異なっている。そのたの悩みを抱えているが、資本市場環境の差異があく、米国、ＥＵ諸国、その他アジア諸国でも同様れる。

また、脱法的な行為に対するエンフォースメン

― 93 ―ても不当とまでは言えないであろう。

五、おわりにしい結果につながるとは限らない。脱法的な行為トが完璧に行われたからといって、必ずしも望ま以上では、大量保有報告制度をめぐる利害関係とはいえ、市場全体の便益の観点からはそのようを議論するにあたっては、法制度の文言的な趣旨の観点から、大量保有報告制度の改正にあたり、察 し た。 大 量 保 有 報 告 規 制 に 関 す る 議 論 に お いにとらわれることなく、資本市場秩序全体の便益な行為が肯定的な効果をもたらす可能性もあるかて、特にウルフパック戦略を利用したアクティビという視点を一緒に考慮して議論が行われるべきウルフパック戦略を用いたヘッジファンド・アクスト・ヘッジファンドの脱法的行為に対してどのであると考える。

らである。したがって、大量保有報告制度の改正

よ う に 対 処 す べ き か に つ い て は、 日 本 だ け で な

ティビズムをどのように捉えるべきかについて考ウルフパック問題と大量保有報告制度の方向性

ＪＳＤＡキャピタルマーケットフォーラム（第二期）論文

田中亘＝後藤元「日本におけるアクティビズムの長期的影響」
集（二〇一八）Bebchuk, L.A., Brav, A. and Jiang, W., 2015. The long-term（ No. w21227） . National Bur
effects of hedge fund activism
eau of Economic Research.
Hamao, Y. and Matos, P., 2018. US-style investor activism inJapan: The first ten years?. Journal of the Japanese and In
ternational Economies, 48, pp.29-54.
Hedge fund activism and long-term firm value. Erasmo

Cremers, M., Giambona, E., Sepe, S.M. and Wang, Y., 2020.
and Sepe, Simone M. and Wang, Ye, Hedge Fund Activism

イルフン・当研究所研究員）（ May 28, 2020） .
and Long-Term Firm Value（コウ― 94 ―（参考文献）

第63巻第12号
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