第 73 巻 第 4 号
2024 年 3 月

大阪大学経済学会
大阪大学大学院経済学研究科

会 長
評議員

開 本 浩 矢（ABC 順）
鴋

澤

福

田

祐

歩（編集） Benjamin Michel Claude Poignard

堂

目

一

廣

田

開

本

浩

矢

卓

生

福

重

元

嗣

誠

五十嵐

未

来

石

黒

真

吾

祝

迫

達

郎

笠

原

晃

恭（会計） 加

藤

明

久

加

藤

隼

人

勝

又

壮太郎

葛

城

政

明（会計） 霧

生

拓

也

東

也

松

井

博

史

松

村

真

宏

三

輪

一

統

宮

克

彦

西

原

理

西

村

幸

浩

西

脇

雅

人

田

亘

恩

地

一

高
村
延

岡

健太郎

太

大

屋

幸

輔

Pierre-Yves Donzé

佐々木

椎

葉

淳

竹

内

上

須

道

徳

渡

辺

山

本

千

映

山

本

惠
和

﨑

野

哲

生

佐

藤

秀

昭

志（庶務） 浦

井
衛

東

行

谷

周

Wirawan Dony Dahana（編集） 許

博

安

田

久

樹（編集） 小勝洋祐憲

大阪大学経済学
目

第 73 巻第4号

次論文
業種別 ETF のモーメンタム現象について ･･･････････････････････････････････････････････････ Huixing Jin

1

会計エンフォースメント機関の意思決定に関する理論研究･････････････････････ 黒亮

17･･････････････････････････････････････････････････････････････････ Zhonghua Lu and Wirawan Dony Dahana

30

澤

俊

Frugal innovation to customers in developed markets: a conjoint analysis

2023 年度

学生懸賞論文『大阪大学経済学』第 73 巻

受賞作要旨 ･･･････････････････････････････････････････････････････････････････
令和 5 － 6 年

総目次 ･･････････････････････････････････････････････････

52
i

大

Vol. 73 No. 4

阪

大

学

経

済

学

March 2024

業種別 ETF のモーメンタム現象について＊
Huixing Jin†
要旨本研究は個別銘柄より取引制限が少ない TOPIX-17 業種別 ETF に，業種モーメンタム戦略の利益が存在するかを検証したものである。検証の結果，アメリカなど先進国市場の有意なモーメン
タム収益とは違い，クロスセクション的モーメンタム現象と時系列的モーメンタム現象の両方がTOPIX-17 業種別 ETF では確認できず，また従来の行動ファイナンス理論を取り入れることで確認できるとされていたモーメンタム現象も TOPIX-17 業種別 ETF では確認できなかった。本研究の成果としてはまず TOPIX-17 業種別 ETF では業種モーメンタム戦略の利益を実現するのは難しい事を確認し，業種モーメンタム戦略に利益が確認できない原因に対しても考察を行った。
JEL 分類：G11, G14, G41
キーワード：モーメンタム，ETF，投資戦略，行動ファイナンス

1 はじめにいる。このようなクロスセクション的なモーメ
ンタム現象以外に，個別銘柄の過去のリターン

株式市場において幅広く観測される現象としが将来にも継続する時系列的なモーメンタムて，過去の株価の上昇（下落）が将来にも継続現象が存在することも Moskowitz et al.（2012），

するモーメンタム現象がある。最初に株式市

Asness et al.（2013），Huang et al.（2020） 等 の場のモーメンタム現象を指摘した Jegadeesh・研究によって明らかにされている。

Titman（1993）によると，アメリカ市場では過日本国内に注目すると，株式市場のモーメン

去にほかの銘柄と比べ株価が上昇した銘柄を買タム現象が存在するかに関しては，まだ一致しい，株価が下落した銘柄を売ることで構築された意見がなされていないのが現状である。日本

るポートフォリオが三ヶ月から一年の投資期のモーメンタム現象に関する早期の研究は，日間において有意な利益を生み出すとされてい本では世界各国（特に先進国市場）で観測される。また，Griffin et al.（2003）はこのような現るモーメンタム現象が例外的に観測されないと象がアメリカ，ヨーロッパ，アジアなど幅広い報告されていた。例えば日本の株式市場のクロ

国と地域の株式市場で確認される事も報告してスセクション的なモーメンタム効果について，Chui et al.（2000）はモーメンタム現象が統計＊

本論文の執筆において，指導教員の大阪大学経済学研究科教授・大屋先生と太田先生から多大なご助言を賜りました。心より深謝いたします。
†
大阪大学経済学研究科博士後期課程

的に有意ではないと報告しており，また Liu・
Lee（2001）や加藤（2003）等によると日本の株式市場ではクロスセクション的なモーメンタ

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Vol. 73 No. 4

ム現象は存在せず，短期間の投資においては価TOPIX-17 業種別 ETF を使い業種モーメンタム

格の反転現象（reverse effect）が見られると報効果の検証を行っている。その理由はまず，も告している。一方，近年の研究では行動ファ

し業種モーメンタム効果が日本の株式市場にイナンス理論から日本のモーメンタム現象を存在するのなら，業種の株価指数を追跡する

研究する事が多く，例えば Hanauer（2014）やTOPIX-17 業種別 ETF にも業種モーメンタム戦

Muhammad et al.（2017）は投資家の自信過剰説

略から利益を得る可能性がある。また，実務上に基づき，自信過剰の度合は株式市場全体が同個別銘柄を使って業種モーメンタム戦略を実行

じ局面を継続（反転）する際強く（弱く）なる

する際，個別銘柄の空売り制限等により最適なことから，この影響を考慮した研究では日本市

業種ポートフォリオを構成できない場合が存在場におけるクロスセクション的，時系列的なモする。TOPIX-17 業種別 ETF は空売り制限が大ーメンタム現象は両方とも統計的に有意になる

きく緩和されているので，ETF を使った業種モと報告している。これら以外にも日本の株式市ーメンタム投資戦略の実証結果は，投資家たち

場のモーメンタム現象に関する研究は数多く行が実際の投資において実現できる戦略だといえわれてきたが，研究者の間で一致した意見はなる。

されておらず，長年の研究テーマとなっている。

本文の構成は以下のようである。まず第 2 節

モーメンタム現象が報告されて以来，モーメ

で使用したデータに関する説明を行い，第 3 節

ンタム投資のアノマリーはどこから由来するかから TOPIX-17 業種別 ETF を使ったクロスセ

に関する研究が盛んに行われた。その中で特にクション的モーメンタム現象と時系列的モーメ

代 表 的 な の が Moskowitz・Grinblatt（1999） のンタム現象の実証分析を行う。第 4 節でこれら研究で，彼らは銘柄が所属する業種ポートフォ

実証分析の結果に対する考察を行った。業種別

リオのモーメンタム効果が，その銘柄のモーメ

ETF の月次収益率のクロスセクション的相関性

ンタム効果に対する貢献が大きいと報告しておについての説明は付録において行っている。

り，個別銘柄を使ったモーメンタム投資戦略の利益は業種ポートフォリオのモーメンタム投資

2 データ

戦略の利益で調整することによってほぼ有意でなくなると主張している。日本市場における業

本 研 究 で は ETF を 使 っ た 業 種 モ ー メ ン

種モーメンタム現象の研究は少なく，行われた

タ ム 現 象 を 検 証 す る た め， 日 経 NEEDS-

研究も業種モーメンタム現象に関して分析手法

FinancialQUEST データベースから TOPIX-17 業の違いなどから一致した意見はなされていな

種別 ETF 及び TOPIX 指数の月次データを獲得い。

した。サンプル期間は 2009 年から 2022 年まで

本研究はこの業種ポートフォリオのモーメンの 14 年間であり，期間内において欠損値は存

タム効果に注目し，TOPIX-17 業種別 ETF（東在しない。以下表 1 はこれらのデータに関する証 17 業種の株価指数を追跡する ETF）を使っ

記述統計量を表した表である。

た業種モーメンタム投資戦略に経済的効果が存

こ の 表 か ら TOPIX-17 業 種 別 ETF の 取 引在するのかを検証する。従来の業種モーメンタ

価格の平均は 7 千円台から 2 万 7 千円台の広ム効果の検証は，個別銘柄を業種別に集合させい範囲で取引されているのが分かる。また，

ポートフォリオを作り，そのポートフォリオ

TOPIX-17 電力 & ガスと TOPIX-17 銀行の平均の収益率を使って業種モーメンタム効果を検取引価格は他の 15 業種と比べ比較的に安く，証してきたが，本研究では個別銘柄ではなく平均売買高が非常に高い。これはこの二つの業

－3－

業種別 ETF のモーメンタム現象について

March 2024

表 1：サンプルデータの記述統計量
銘柄名

取引価格（円）

売買高（口）

資産総額（百万円）

収益率（%）TOPIX-17 食品

23577

1233

828

0.53

TOPIX-17 エネルギー資源

11792

6381

527

0.27

TOPIX-17 建設 & 資材

17913

4489

1838

0.56

TOPIX-17 素材 & 化学

18055

1499

1518

0.64

TOPIX-17 医薬品

17681

5148

1791

0.58

TOPIX-17 自動車 & 輸送機

18362

6086

3287

0.75

TOPIX-17 鉄鋼 & 非鉄

17861

2530

657

0.26

TOPIX-17 機械

27275

1433

1978

0.80

TOPIX-17 電機 & 精密

15834

3716

1803

0.89

TOPIX-17 情報通信 & サービスその他

17136

2348

1406

0.72

TOPIX-17 電力 & ガス

7484

10822

705

-0.31

TOPIX-17 運輸 & 物流

13988

4441

1298

0.30

TOPIX-17 商社 & 卸売

27196

2529

1183

0.86

TOPIX-17 小売

16173

1044

895

0.62

TOPIX-17 銀行

9200

15431

3328

0.21

TOPIX-17 金融（除く銀行）

10817

3462

514

0.57

TOPIX-17 不動産

25625

5121

1519

0.62

-

-

-

0.58

TOPIX 指数

注：この表は TOPIX17 業種別 ETF 及び TOPIX 指数の取引価格，売買高，資産総額と収益率の月次平均を表したものである。

種別 ETF は安い価格で取引でき，また活発に

2. 当期 +1 期において，step1 で観測した収益取引されている ETF である事を意味している。

率が一番大きい ETF を買い，収益率が一

平均収益率に注目すると，TOPIX 指数の平均

番低い ETF を売るゼロサムポートフォリ

収益が 0.58% であったのに対し，TOPIX-17 電オを構築し，そのポートフォリオの K 期

力 & ガス以外の ETF は平均的に約 0.21% から間（保有期間）の収益率を観測する1。

0.89% の月次収益を保っていることが分かる。

3. 全期間を T とする。上記の 2 ステップを（オーバーラップした）全期間で実施し，保有

3 モーメンタム現象の検証期間におけるポートフォリオリターンの平均値を計算する2。

3.1 クロスセクション的モーメンタム現象

異なる観測期間 J と保有期間 K からなるポクロスセクション的モーメンタム現象の検証に関して，本研究は Jegadeesh・Titman（1993）

1や Moskowitz・Grinblatt（1999） で 使 わ れ た 手法で検証を行う。具体的な手順としては：
1. J 期前から当期（観測期間）までの ETF の収益率に基づき，全 TOPIX17 業種別 ETF
を収益率の大きさ順に 1 から 17 に並べる。

2

収益率を当期ではなく当期 +1 期から計算するのはマイクロストラクチャーノイズの影響などを減少するためである。また，リバランスは毎月行うものとする。
実際のポートフォリオリターンを計算する際，K>1の時計算されたリターンは重なる保有期間を含
み， 正 し い 分 散 を 推 定 で き な い の で， 本 研 究 はJegadeesh・Titman（1993）で紹介された方法でポー
トフォリオリターンを計算している。

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Vol. 73 No. 4ートフォリオのリターンを観測することで，は，クロスセクション的モーメンタム現象が存

TOPIX-17 業種別 ETF にクロスセクション的モ

在しないというものであった。この節では近年ーメンタム現象が確認できるのかを検証する。

モーメンタム現象の研究において注目されてい本 研 究 は Moskowitz・Grinblatt（1999） と 同 様る市場状態（market state）を考慮し，市場状態に J と K を共に 1，3，6，9，12 ヶ月とし，計の変動がクロスセクション的業種モーメンタム

25 組のポートフォリオリターンを計算した。

現象に与える影響を考察する。

その結果を表 2 に記す。

まず市場状態とモーメンタム現象の関連性に

この表から全ての観測期間と保有期間の組ついて説明する。モーメンタム現象の解釈におみ合わせによって計算された業種別 ETF ポー

いて近年注目を浴びているのが投資家の自信過トフォリオのリターンの平均値は -0.318% から剰（Overconfidence）説である。この説によれ0.205% の区間で分散しており，また t 統計量

ば自信過剰な投資家は自分の持っている情報をに注目すると，有意に 0% より大きいポートフ

過剰に評価するため，市場からのファンダメン

ォリオリターンは観測できない事が分かる。こタルを含む新しい情報に対し遅れをとりながらの 結 果 は Moskowitz・Grinblatt（1999） 等 の 研取引をする傾向があり，この遅れが株式市場の究で報告されたアメリカ市場における有意な業

モーメンタム現象の原因とされている。Daniel

種モーメンタム戦略の利益とは異なるもので，

et al.（1998）は投資家の自信過剰について，証TOPIX17 業種別 ETF にはクロスセクション的

券価格が上昇（下落）後に買い（売り）をす

モーメンタム効果が存在しないことを示唆してることで高まると報告しており，Asem・Tianいる。

（2010）はこの理論に基づいて市場状態を過去の上昇（下落）と未来の上昇（下落）計 4 組に

3.2 市場状態とクロスセクション的業種モーメ
ンタム現象

分別し，同じ市場状態を維持している時期が投資家の自信過剰の度合が強い時期，つまりモ

3.1 節の検証結果は TOPIX17 業種別 ETF にーメンタム現象が強い時だと報告した。また，

表 2：クロスセクション的モーメンタム現象の検証
観測期間
保有期間

1

3

6

9

12

1

-0.318（-0.67）0.028（0.060）-0.220（-0.679）

0.205（0.469）0.094（0.212）3-0.005（-0.018）-0.116（-0.376）-0.170（-0.543）-0.046（-0.113）-0.078（-0.211）6

0.054（0.326）-0.016（-0.072）0.100（0.319）-0.063（-0.164）-0.080（-0.217）90.168（1.326）-0.006（-0.026）-0.020（-0.065）-0.167（-0.445）-0.076（-0.214）12

0.039（0.328）-0.050（-0.253）-0.033（-0.110）-0.115（-0.342）0.016（0.048）

注：この表は 3.1 節の手順から計算された TOPIX17 業種別 ETF ポートフォリオの月次平均収益率（%）と t 統
計量を表している。横軸の 1 から 12 ヶ月は観測期間，縦軸の 1 から 12 ヶ月は保有期間を表している。（ ）は t 統計量を表し，t 統計量は Newey・West（1987）のロバスト t 統計量である。*，**，*** は 10%，5%，
1% レベルで有意なことを意味する。サンプルテータの記述統計量は付録に記入している。

－5－

業種別 ETF のモーメンタム現象について

March 2024

Hanauer（2014）は Asem・Tian（2010）の実証の 期 間 は Bull-Up，Bull-Down，Bear-Up，Bear-

分析を日本市場に適用し，日本市場のモーメン

Down の 4 種類の市場変動に分別される。次に，タム現象は同じ市場状態を維持している時に有3.1 節と同様の方法で観察期間 6 ヶ月，保有期

意になると報告している。

間 1 ヶ月の業種モーメンタムポートフォリオを

こ れ ら の 先 行 研 究 に 基 づ い て， 本 研 究 も構成し，保有期間におけるポートフォリオリタ

Asem・Tian（2010）や Hanauer（2014）の方法

ーンを 4 種類の市場変動に分類させる3。もしでモーメンタム現象と投資家の自信過剰の関連

TOPIX-17 業種別 ETF のクロスセクション的モ性について検証する。具体的な方法としてはーメンタム効果が，投資家の自信過剰の度合がまず市場状態を表す代理変数として TOPIX 指

増すにつれて強くなるのであれば，同じ市場状数を使い，H 期前から当期までの TOPIX 指数

態を維持する Bull-Up と Bear-Down のモーメンの収益率を観測する。もしこの収益率が正でタムポートフォリオのリターンは市場状態の転あればこの期間を Bull と定義し，正でなけれ移が起きた Bull-Down と Bear-Up のリターンよば Bear と定義する。次に TOPIX 指数の当期かり有意に高いはずである。

ら次の 1 期までの収益率を観測し，もしこの本研究では市場状態の変動をより全面的にと収益率が正であればこれを UP と定義し，正でらえるため，H を 1，3，6，9，12 と設定し分なければ Down と定義する。これによりすべて析を行う。次の表 3 は 2009 年から 2022 年まで

表 3：クロスセクション的モーメンタム現象の検証（市場変動別）
市場状態

H期

1

3

6

9

12

Panel A
Bull-Up

27

35

28

24

26

Bull-Down

41

38

44

44

44

Bear-Up

42

34

41

45

43

Bear-Down

58

61

55

55

55

Bull-Up-0.715（-0.721）-0.263（-0.359）0.473（0.440）-0.300（-0.260）

0.282（0.278）Bull-Down

0.776（0.998）0.644（0.609）0.023（0.026）0.441（0.505）0.150（0.180）Bear-Up-0.660（-0.582）-1.293（-1.031）-1.913*（-1.943）-0.125（-0.127）-1.757**（-2.699）

Bear-Down-0.415（-0.470）-0.033（-0.041）0.578（0.598）-0.806（-1.096）0.334（0.344）

Panel B

注：この表の Panel A は 2009 年から 2022 年までの TOPIX 指数を使い，月次収益を H 期前から当期までの収益
で Bull と Bear，当期から次の一期までの収益で Up と Down に分け，その組み合わせで全期間を 4 種類の市場変動に分別し，各市場変動の数量を表したものである。Panel B は観測期間 6 ヶ月，保有期間 1 ヶ月のTOPIX17 業種別 ETF ポートフォリオのリターン（%）を各市場変動別に平均を取ったものである。（ ）はt 統計量を表し，t 統計量は Newey・West（1987）のロバスト t 統計量である。*，**，*** は 10%，5%，1%
レベルで有意なことを意味する。サンプルテータの記述統計量は付録に記入している。
3

ここでは検証結果の表示を簡約化するために Asem・Tian（2010）と同じ観察期間 6 ヶ月，保有期間 1 ヶ月の結果だ
けを表示している。表 2 のような異なる観測期間と保有期間による結果はこの結果と大差はなかった。

－6－

大

阪

大

の TOPIX 指数を使って計算された 4 種類の市

学

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済

学

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3.3 時系列的モーメンタム現象

場状態の分布と，観察期間 6 ヶ月，保有期間 1

モーメンタム現象にはクロスセクション的モ

ヶ月の業種モーメンタムポートフォリオの保有ーメンタム現象以外に，時系列的モーメンタム

期間におけるリターンをこの 4 種類の市場変動現象がある。最初に時系列的モーメンタム現象

別に集合させた平均値を表したものである。

を報告した Moskowitz et al.（2012）によると，

まず Panel A 市場変動の分布に注目する。ア

アメリカ市場の銘柄には自身の過去の価格変化

メリカ市場の市場状態に関する研究を行ったが，将来にも同じ方向で継続する時系列的モー

Asem・Tian（2010）によると，アメリカ市場

メンタム効果が存在するとしている。業種ポーでは Bull の市場状態が圧倒的に多く，Bear のトフォリオの時系列的モーメンタム効果に関す

3 倍以上を占めていると報告されている。表 3

る研究はこれまで行われていないので，この節から日本の Bull と Bear の市場状態は比較的にでは TOPIX-17 業種別 ETF に時系列的モーメン

均衡しており，また全 H 期間において Bear がタム現象が存在するかを検証する。具体的には

Bull の約 1.5 倍であることが分かる。これらはTOPIX-17 業種別 ETF を観測期間 J の収益率に

アメリカ市場と日本市場における投資家の自信

基づき，収益率が正（負）の時保有期間 K に過剰の度合の分布に違いがある事を示唆しておおいて買う（売る）戦略を実行し，保有期間にり，日本とアメリカ市場で観測される異なるレ

おける収益率を観測する 。以下の表 4 は異なベルのモーメンタム現象に対する可能な解釈のる観測期間と保有期間において上記の投資戦略一つである。また，Hanauer（2014）は 1986 年

を全 17 業種別 ETF に実行し，保有期間におけから 2012 年のデータを使い，日本市場における全 ETF の月次平均収益率を表したものである市場変動を観測したところ，4 種類の変動はる5。

4

各約 1/4 を占めていると報告している。しかしこの表から全ての観測期間と保有期間の組

2009 年から 2022 年までの TOPIX 指数を使っみ合わせによって計算された ETF の時系列的た結果からは全 H 期間において Bear-Down がモーメンタムポートフォリオの月次平均収益

一番多く，Bull-Up はその約半分ほどしかない

率は，有意に 0% より大きいものは観測できなので，この結果は市場状態の変動の分布が時間い事が分かる。これは 3.1 節のクロスセクショ

的に変化している可能性を示唆していることがン的モーメンタム効果の結果と類似しており，考えられる。次に 3.1 節の最初で紹介したよう

Moskowitz et al.（2012）等で報告されているアに，もし投資家の自信過剰が TOPIX-17 業種別

メリカ市場における時系列的モーメンタム現象

ETF のモーメンタム効果に対して影響があるのが，TOPIX-17 業種別 ETF では見られない事をならば，市場状態を維持した Bull-Up と Bear-

示唆している。

Down のモーメンタムポートフォリオのリター

次に個別の TOPIX-17 業種別 ETF を使った時

ンは，市場状態の転移が起こった Bull-Down と系列的モーメンタム戦略の収益率を見てみる。

Bear-Up のリターンより高いはずである。しかし Panel B の Bull-Up と Bear-Down に注目すると，全ての H において有意な収益は観測できず，TOPIX-17 業種別 ETF のクロスセクション的モーメンタム現象が投資家の自信過剰の増加によって有意になることはこの結果からは確認できないことが分かる。

45

ここでも Jegadeesh・Titman（1993）で紹介された方法で収益率を計算する。
t 統計量を計算する際，業種別 ETF の月次収益率にはクロスセクション的な相関性がみられるのでこ
こではパネルデータの異質性と自己相関以外に同期間におけるグループ間の相関性にもロバストな
Driscoll・Kraay（1998）ロバスト統計量を計算している。詳細は付録でも紹介をしている。

－7－

業種別 ETF のモーメンタム現象について

March 2024

表 4：時系列的モーメンタム現象の検証（Pooled）
観測期間
保有期間

1

3

6

9

12

1

-0.079（-0.273）-0.118（-0.387）-0.132（-0.415）0.070（0.275）-0.094（-0.353）3-0.103（-0.555）-0.121（-0.452）-0.064（-0.257）

0.035（0.147）-0.014（-0.053）

6-0.007（-0.056）

0.029（0.166）0.005（0.026）0.014（0.065）0.051（0.213）90.043（0.459）0.073（0.524）0.010（0.059）0.073（0.352）0.039（0.166）12

0.005（0.052）0.057（0.449）0.003（0.020）0.062（0.316）0.040（0.179）

注：この表は TOPIX-17 業種別 ETF の観測期間の収益率に基づき，収益率が正（負）の時保有期間において買う（売る）戦略の保有期間における月次平均収益率（%）を表したものである。
（ ）は t 統計量を表し，t 統計
量は Driscoll・Kraay（1998）ロバスト統計量である。*，**，*** は 10%，5%，1% レベルで有意なことを意味する。サンプルテータの記述統計量は付録に記入している。

次の表 5 は TOPIX-17 業種別 ETF と全ての観測

3.2 節で紹介したように，市場が同じ状態を維

期間（1，3，6，9，12 ヶ月）と保有期間（1，3，6，

持している時期は投資家の自信過剰の度合が強9，12 ヶ月）の組み合わせ（計 425 組）の保有い時期でもあるので，業種別 ETF の時系列的期間における月次平均収益率のなかで，10%

モーメンタム現象がこの時期に強くなる可能性

レベルで有意な平均収益率の組み合わせを表しがある。これを踏まえて 3.2 節の市場変動とクた表である（ベンチマーク戦略の収益と比較でロスセクション的モーメンタム現象の関係を検きるように，過去のリターンと関係なしに買う証したように，ここでは市場変動と時系列的モ

ことだけをする always long 戦略の月次平均収ーメンタム現象の関係性を検証する。以下表 6

益も右側に記入している）。

は表 3 のクロスセクション的モーメンタム戦略

まず計 425 組の組み合わせ中有意な収益率がを時系列的モーメンタム戦略に変更し，保有期観測できるのは 28 組しかなく，その中で時系間における時系列的モーメンタムポートフォリ

列的モーメンタム効果を意味する正の収益率がオの月次平均収益率を市場状態別に表した表で観測できる組み合わせは 22 組しか存在しない。

ある。

また，always long の結果と比べると，ほぼす

表 6 から同じ状態を維持している Bull-Up とべての時系列的モーメンタム戦略の収益率がシ

Bear-Down の時系列的モーメンタム戦略の収益

グナルを用しない always long より低いことが率は全 H において有意に正ではないことが分分かる。これらの結果は表 4 と整合的に時系列かる。この結果は表 3 のクロスセクション的モ的モーメンタム現象は TOPIX-17 業種別 ETF でーメンタム戦略の収益率と似ているもので，業は観測できないことを示唆している。

種別 ETF の時系列的モーメンタム現象は，投資家の自信過剰の度合が強くなっている時期で3.4 市場状態と時系列的業種モーメンタム現象
次に市場状態と業種別 ETF の時系列的モー
メンタム現象の関連性について検証を行う。

も観測できないことを示唆している。

－8－

大

阪

大

学

経

済

学

Vol. 73 No. 4

表 5：時系列的モーメンタム現象の検証（個別）
観測期間

保有期間

リターン（t-stat）

TOPIX-17 エネルギー資源

612-1.4***（-2.6）

0.2

（0.4）

TOPIX-17 エネルギー資源

33-2.4* （-1.9）

0.5

（0.3）

always long（t-stat）

TOPIX-17 エネルギー資源

63-3.2**（-2.4）

0.6

（0.4）

TOPIX-17 エネルギー資源

36-3.1**（-2.2）

1.0

（0.3）

TOPIX-17 不動産

12

12-1.6**（-2.0）

0.8

（1.4）

TOPIX-17 情報通信 & サービスその他

912

4.1* （1.9）

8.9**（2.0）

TOPIX-17 情報通信 & サービスその他

312

3.6* （1.8）

7.3* （1.7）

TOPIX-17 情報通信 & サービスその他

1212

3.4***（2.6）

7.9* （1.8）

TOPIX-17 情報通信 & サービスその他

129

3.8* （1.8）

7.2**（2.2）

TOPIX-17 情報通信 & サービスその他

993.1* （1.7）

6.8**（2.1）

TOPIX-17 情報通信 & サービスその他

39

2.9* （1.9）

6.2* （2.0）

TOPIX-17 情報通信 & サービスその他

129

3.1***（2.8）

6.6**（2.1）

TOPIX-17 情報通信 & サービスその他

126

3.0* （1.8）

4.8**（2.3）

TOPIX-17 情報通信 & サービスその他

1212

4.5* （1.7）

8.4* （1.9）

TOPIX-17 情報通信 & サービスその他

12120.6* （1.7）

0.8**（2.4）

TOPIX-17 運輸 & 物流

9120.6* （1.7）

0.4

（1.2）

TOPIX-17 銀行

123-1.4* （-1.7）

0.9

（0.5）

TOPIX-17 食品

123

1.3* （1.7）

1.6* （1.9）

TOPIX-17 食品

93

1.3* （1.7）

1.6* （1.8）

TOPIX-17 食品

63

1.6**（2.0）

1.6* （1.9）

TOPIX-17 食品

994.1* （1.9）

4.8* （1.9）

TOPIX-17 食品

129

3.9* （1.8）

5.3**（2.0）

TOPIX-17 食品

12

120.5* （1.7）

0.6* （1.9）

TOPIX-17 食品

6

12

4.4* （1.7）

5.9* （1.7）

TOPIX-17 食品

9

12

5.1* （1.8）

6.6* （1.9）

TOPIX-17 食品

9

120.7**（2.3）

0.6**（2.0）

TOPIX-17 食品

12

12

4.9* （1.7）

6.1* （1.7）

TOPIX-17 食品

126

3.0* （2.0）

3.4**（2.0）

注：この表は TOPIX-17 業種別 ETF を使った時系列的モーメンタム戦略の保有期間における収益率を観測期間（1，3，6，9，12 ヶ月）と保有期間（1，3，6，9，12 ヶ月）の組み合わせで計算し，その中から 10% レベルで有意な月次平均収益率の組み合わせを表した表である。リターンは時系列的モーメンタム戦略の月次平均収益率を，always long はシグナルを要せずに買うことだけをする always long 戦略の月次平均収益率を表している。
（ ）は t 統計量を表し，t 統計量は Newey・West（1987）のロバスト t 統計量である。*，**，*** は 10%，
5%，1% レベルで有意なことを意味する。

4 分析結果に関する考察と今後の課題について

行動ファイナンス理論を適用した検証でも利益を確認できないことが判明した。この原因とし

第 3 節の実証分析から TOPIX17 業種別 ETFては様々な可能性が考えられる。一つの可能性にはクロスセクション的，時系列的モーメンタ

としては国内外の一部の研究で報告されている

ム効果が確認できず，また近年指摘されている

ように，日本の株式市場では業種モーメンタム

－9－

業種別 ETF のモーメンタム現象について

March 2024

表 6：時系列的モーメンタム現象の検証（市場状態別）
H期

1

3

6

9

12

Bull-Up

0.422（0.799）0.233（0.654）-0.228（-0.318）

0.793（1.229）0.531（0.762）

Bull-Down

0.084（0.140）0.202（0.323）0.507（1.150）-0.070（-0.172）

0.038（0.085）Bear-Up-0.935*（-1.88）-0.751（-1.126）-0.763（-1.185）-0.988（-1.320）-1.469**（-2.292）

Bear-Down

0.035（0.052）-0.156（-0.262）-0.079（-0.143）0.075（0.150）0.397（0.732）

市場状態

注：この表は表 3 のように全期間を 4 種類の市場状態に分けたあと，観測期間 6 ヶ月，保有期間 1 ヶ月のTOPIX-17 業種別 ETF の保有期間における収益率をこの 4 種類に分類し，月次平均収益率を市場状態別に計算したものである。（ ）は t 統計量を表し，t 統計量は Driscoll・Kraay（1998）ロバスト統計量である。*，**，*** は 10%，5%，1% レベルで有意なことを意味する。サンプルテータの記述統計量は付録に記入している。

効果が存在しないからである。もし業種モーメ

ETF の価格効率性を改善することで，業種別

ンタム効果が日本の株式市場に存在しないのでETF を使ったモーメンタム戦略は利益を生み出あれば，業種別 ETF を使ったモーメンタム戦

すことが予測される。第 1 節で紹介したように，

略に利益が観測できないのは当然である。次にETF 銘柄は個別銘柄の空売り制限などが大幅に日本の株式市場では業種モーメンタム効果は存緩和されているので，従来の個別銘柄を使った在するが，業種の分類方法が適切でないため，

業種モーメンタム戦略を実行する際発生する取利益が得られない可能性がある。TOPIX17 業

引制限の問題から解放されるメリットがある。

種別 ETF は東証銘柄を 17 業種に分別したもの

今後の課題としては，業種モーメンタム効果

であるが，業種の分別方法は様々であるため，が日本の株式市場に存在するか，また銘柄を

この 17 業種の分別方法では ETF の構成銘柄が影響する業種をどのような規準で選定するか，自分の業種ではない他の業種の影響を受けておETF の乖離が業種別の収益率に対してどれほどり，ETF の収益率が影響されるので，モーメの影響を与えるかなどを研究していきたい。

ンタム戦略の利益が確認できない可能性が存在する。最後にマイクロストラクチャーノイズに

5 参考文献よる影響である。TOPIX17 業種別 ETF は 17 業
種銘柄の収益率を追跡するように運用されているが，基準価格と取引価格には乖離が存在する

加藤英明（2003）『行動ファイナンスー理論と実証』朝倉書店。

ため，この乖離による影響で TOPIX17 業種別

Asem, E., and Tian, G. Y. (2010). “Market dynamics

ETF の観察期間と保有期間の収益率が業種別

and momentum profits”Journal of Financial

ポートフォリオの収益率を正しく反映できず，

and Quantitative Analysis, 45(6), 1549-1562.

モーメンタム戦略の利益が影響された可能性もAsness, C. S., Moskowitz, T. J., and Pedersen, L. H.

考えられる。もし TOPIX17 業種別 ETF による(2013). “Value and Momentum Everywhere”

モーメンタム戦略の利益が業種の分類やマイク

Journal of Finance, 68(3).

ロストラクチャーノイズによる影響で観測でき

Chui, A. C. W., Titman, S., and Wei, K. C. J. J.

ないとしたら，銘柄が属する業種の選定方法や(2005).“Momentum, Legal Systems and－ 10 －

大

阪大

Ownership Structure: An Analysis of Asian
Stock Markets” SSRN Electronic Journal.
Daniel, K., Hirshleifer, D., and Subrahmanyam,
A. (1998). “Investor psychology and security
market under- and overreactions” Journal of
Finance, 53(6).
Driscoll, J. C., and Kraay, A. C. (1998). “Consistentcovariance matrix estimation with spatiallydependent panel data” Review of Economics
and Statistics, 80(4).
Griffin, J. M., Ji, X., and Martin, J. S. (2003).
“Momentum Investing and Business Cycle
Risk: Evidence from Pole to Pole” Journal of
Finance, 58(6).
Hanauer, M. (2014). “Is Japan different? Evidence
on momentum and market dynamics”
International Review of Finance, 14(1).
Huang, D., Li, J., Wang, L., and Zhou, G. (2020).
“Time series momentum: Is it there?” Journalof Financial Economics, 135(3).
Jegadeesh, N. and Titman, S. (1993). “Returns tobuying winners and selling losers: Implications
for stock market efficiency” Journal of Finance48(1), 65-91.
Liu, C., and Lee, Y. (2001). “Does the momentum
strategy work universally? Evidence from theJapanese stock market” Asia-Pacific Financial
Markets, 8(4).
Moskowitz, T. J., and Grinblatt, M. (1999). “Do
industries explain momentum?” Journal of
Finance, 54(4), 1249-1290.
Moskowitz, T. J., Ooi, Y. H., and Pedersen, L. H.
(2012). “Time series momentum” Journal of
Financial Economics, 104(2), 228-250.
Newey, W. K., and West, K. D. (1987). “A Simple,
Positive Semi-Definite, Heteroskedasticity and
Autocorrelation Consistent Covariance Matrix”
Econometrica, 55(3).

学

経

済

学

Vol. 73 No. 4

March 2024

業種別 ETF のモーメンタム現象について－ 11 －

6 付録
6.1 TOPIX-17 業種別 ETF の月次収益率のクロスセクション的相関性について

以下の図は 2009 年から 2022 年までの業種別 ETF の取引価格（月次）を表したものである。
図 1：業種別 ETF の月次価格の推移

注：この図は 2009 年から 2022 年までの業種別 ETF の取引価格（月次）の推移を表したものである。横軸がサン
プル期間，縦軸が対応する取引価格（円）である。

この図から TOPIX17 業種別 ETF の取引価格には，明白な正のクロスセクション的相関関係がある
ことが分かる。パネルデータから時系列的モーメンタム戦略の平均収益を計算する際，この様なクロスセクション的相関関係が標準偏差に対するバイアスを修正するため，この研究では t 統計量を計算する方法としてパネルデータの異質性と自己相関以外に，同期間における異なるグループ間の相関性にも対応できる Driscoll・Kraay（1998）ロバスト統計量を使用している。この統計量はパネルデータの時系列期間が長くなればなるほど同時期における異なるグループ間の相関性に対してもロバスト性を持ち，また TOPIX17 業種別 ETF のサンプル期間は 168 期あるので，本研究ではこの方法で t 統計量を計算している。

－ 12 －

大

阪

大

学

経

済

学

Vol. 73 No. 4

6.2 サンプルテータの記述統計量
表 7：表 2 記述統計量
保有期間

観測期間

count

mean

std

min

25%

50%

75%

max

1

1

165.0

-0.3186.618-17.726-4.483-0.112

3.862

17.154

3

163.0

0.028

6.661

-15.717-3.819-0.4963.694

31.1566

160.0-0.2206.397-16.410-4.221-0.0334.409

15.282

9

157.0

0.205

7.060

-22.061-4.052

0.523

4.548

18.548

12

154.0

0.094

7.013

-22.061-4.077

0.733

4.805

16.5891

163.0-0.005

3.797-16.618-2.453

0.163

2.433

11.5323

161.0-0.1164.873-13.218-3.017-0.2392.756

17.6216

158.0-0.1705.779-16.410-3.357-0.062

3.674

13.5729155.0-0.0466.251-22.061-3.823

0.398

3.669

15.28212

152.0-0.0786.109-22.061-3.397

0.477

3.443

16.589

1

160.0

0.054

3.033

-10.557-1.449

0.221

1.587

8.151

3

158.0

-0.0163.694-14.027-2.355

0.245

2.361

10.586

6

155.0

0.100

4.991

-15.951-2.799

0.306

3.460

15.0819

152.0-0.063

5.556-21.339-2.973

0.361

3.490

14.77512

149.0-0.0805.716-22.061-3.248

0.478

3.464

19.778

1

157.0

0.168

2.622

-11.367-1.280

0.281

1.334

8.504

3

155.0

-0.0063.366-12.344-1.749-0.1822.052

10.5206

152.0-0.0204.438-13.997-2.457

0.504

2.798

15.4969

149.0-0.167

5.115-21.579-2.237

0.688

2.959

15.20812

146.0-0.0765.309-18.738-2.661

0.639

3.017

20.569

1

154.0

0.039

2.280

-11.040-1.076

0.196

1.292

7.754

3

152.0

-0.050

2.993-10.039-1.697

0.207

1.645

10.5476

149.0-0.033

3.884-13.483-2.092

0.340

2.272

12.7539

146.0-0.1154.696-19.595-1.934

0.260

2.612

16.191

12

143.0

0.016

4.832

-16.037-2.319

0.313

2.542

20.068

3

6

9

12

注：この表は表 2 で計算された収益率の記述統計量を表している。

－ 13 －

業種別 ETF のモーメンタム現象について

March 2024

表 8：表 3 記述統計量

Bull-Up

Bull-Down

Bear-Up

Bear-Down

count

mean

std

min

25%

50%

75%

max

1

26.0

-0.72

6.76

-16.41

-5.73

-1.08

3.92

11.62

3

33.0

-0.26

6.59

-16.41

-2.47

-0.54

3.84

11.62

6

26.0

0.47

6.32

-16.41

-1.88

0.05

3.64

11.44

9

22.0

-0.30

5.42

-8.89

-2.75

-0.76

2.81

11.44

12

24.0

0.28

7.13

-16.41

-3.74

-0.75

5.99

11.62

1

41.0

0.78

5.73

-15.57

-1.53

0.64

3.84

11.44

3

34.0

0.64

5.75

-11.55

-2.72

0.88

3.97

11.44

6

41.0

0.02

6.10

-15.57

-2.92

0.07

4.03

11.62

9

45.0

0.44

6.51

-16.41

-2.47

0.78

5.84

11.62

12

43.0

0.15

5.61

-15.57

-2.47

0.64

3.68

9.51

1

40.0

-0.66

6.71

-14.32

-6.30

-0.24

4.42

11.36

3

36.0

-1.29

7.01

-14.32

-6.30

-0.52

4.63

10.21

6

41.0

-1.91

7.21

-14.32

-6.99

-2.26

4.32

11.36

9

39.0

-0.12

7.28

-14.32

-5.62

0.74

5.27

15.28

12

38.0

-1.76

6.81

-14.32

-6.70

-1.56

4.46

8.39

1

53.0

-0.41

6.56

-15.72

-4.30

-0.26

4.45

15.28

3

57.0

-0.03

6.33

-15.72

-3.72

0.46

4.40

15.28

6

52.0

0.58

5.90

-15.72

-2.76

0.67

4.46

15.28

9

54.0

-0.81

6.10

-15.72

-4.43

-0.83

4.16

11.80

12

55.0

0.33

6.36

-15.72

-3.24

0.48

4.42

15.28

注：この表は表 3 で計算された収益率の記述統計量を表している。

－ 14 －

大

阪

大

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経

済

学

Vol. 73 No. 4

表 9：表 4 記述統計量
保有期間

観測期間

count

mean

std

min

25%

50%

75%

max

1

1

2805.0

-0.08

6.00

-27.06

-3.72

-0.13

3.42

25.40

3

2771.0

-0.12

5.94

-27.06

-3.77

-0.08

3.32

25.40

6

2720.0

-0.13

5.96

-23.04

-3.77

-0.16

3.28

27.06

9

2669.00.07

5.95-22.09

-3.55

-0.09

3.42

27.06

12

2618.0

-0.09

5.94

-22.09

-3.63

-0.14

3.42

27.06

1

2805.0

-0.10

3.41

-27.06

-1.51

0.00

1.40

24.66

3

2771.0

-0.12

4.49

-22.09

-2.22

0.00

1.97

24.66

6

2720.0

-0.06

4.98

-23.04

-2.56

-0.08

2.28

27.06

9

2669.00.03

5.29-22.09

-2.67

0.00

2.56

27.06

12

2618.0

-0.01

5.37

-22.09

-2.74

-0.04

2.74

27.06

1

2805.0

-0.01

2.44

-18.78

-0.77

0.00

0.68

24.66

3

2771.00.03

3.39-20.11

-1.21

0.00

1.29

24.66

6

2720.00.00

4.08-22.09

-1.89

0.00

1.80

27.06

9

2669.00.01

4.78-22.09

-2.26

0.00

2.25

24.66

12

2618.00.05

4.89-20.30

-2.27

0.00

2.45

27.06

1

2805.00.04

1.94-12.41

-0.68

0.02

0.74

19.18

3

2771.00.07

2.87-20.11

-0.92

0.02

1.01

19.18

6

2720.00.01

3.62-22.09

-1.41

-0.05

1.41

19.18

9

2669.00.07

4.34-20.30

-1.82

-0.02

1.99

24.66

12

2618.00.04

4.57-20.30

-1.95

-0.03

2.16

27.06

1

2805.00.00

1.74-10.07

-0.60

0.00

0.66

12.33

3

2771.00.06

2.60-14.45

-0.91

0.00

1.01

16.44

6

2720.00.00

3.26-15.50

-1.23

0.00

1.30

20.55

9

2669.00.06

3.96-20.30

-1.52

0.00

1.74

24.66

12

2618.00.04

4.30-20.11

-1.77

0.00

1.98

25.40

3

6

9

12

注：この表は表 4 で計算された収益率の記述統計量を表している。

－ 15 －

業種別 ETF のモーメンタム現象について

March 2024

表 10：表 6 記述統計量

Bull-Up

Bull-Down

Bear-Up

Bear-Down

count

mean

std

min

25%

50%

75%

max

1

26.0

0.42

2.83

-4.91

-1.20

0.10

1.08

8.02

3

33.0

0.23

2.99

-4.91

-1.37

0.05

1.17

8.22

6

26.0

-0.23

3.83

-9.31

-3.25

-0.18

1.99

8.22

9

22.0

0.79

3.61

-4.91

-1.63

0.46

3.31

8.22

12

24.0

0.53

3.83

-6.13

-2.20

0.16

3.58

8.22

1

40.0

0.08

3.81

-9.31

-2.38

0.02

2.56

8.22

3

33.0

0.20

3.88

-9.31

-1.85

0.22

2.27

8.02

6

40.0

0.51

3.17

-7.12

-1.43

0.06

2.33

8.02

9

44.0

-0.07

3.35

-9.31

-1.68

-0.00

1.31

8.02

12

42.0

0.04

3.22

-9.31

-1.60

0.04

1.59

8.02

1

40.0

-0.93

3.18

-11.21

-1.34

-0.26

0.68

6.66

3

35.0

-0.75

3.61

-11.21

-2.47

-0.18

0.96

8.35

6

41.0

-0.76

3.67

-11.21

-2.41

-0.20

0.90

8.35

9

40.0

-0.99

3.99

-11.21

-2.57

-0.93

0.68

8.35

12

39.0

-1.47

3.70

-11.21

-2.97

-0.95

0.32

8.35

1

54.0

0.04

4.33

-10.88

-2.42

-0.35

1.94

12.63

3

59.0

-0.16

4.06

-10.88

-2.02

-0.62

1.67

12.63

6

53.0

-0.08

4.07

-10.88

-2.33

-0.54

1.74

12.63

9

54.0

0.07

3.79

-9.52

-1.48

-0.01

1.54

12.63

12

55.0

0.40

3.87

-9.52

-1.37

0.03

2.26

12.63

注：この表は表 6 で計算された収益率の記述統計量を表している。

－ 16 －

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Vol. 73 No. 4

Research on the momentum of Sector-specific ETFs
Huixing Jin
This study examines whether there is an abnormal profit in the industry momentum strategy within TOPIX-17
sector-specific ETFs. The results of the investigation revealed that, unlike the significant industry momentum
profits observed in developed markets such as the United States, neither cross-sectional nor time-series
momentum profit is confirmed within TOPIX-17 sector-specific ETFs. Furthermore, the momentum phenomenon,
which was previously believed to be confirmed by incorporating behavioral finance theories, is also not observed
in TOPIX-17 sector-specific ETFs. As a result of this study, it is confirmed that realizing profits through industry
momentum strategies is challenging within TOPIX-17 sector-specific ETFs, and the study provides insights into
the reasons behind the absence of profit in industry momentum strategies.
JEL Classification: G11, G14, G41
Keywords: Momentum, ETF, Investment strategy, Behavioral FinanceVol. 73 No. 4

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March 2024

会計エンフォースメント機関の意思決定に関する理論研究＊
黒

澤

俊

要

旨

亮†

本論文では会計エンフォースメント機関と監査人に焦点を絞り，会計エンフォースメント機関の監視コストと監査人の監査コストを考慮し，会計エンフォースメント機関と監査人の意思決定におけるメカニズムについて理論分析を行った。その結果，二つの主要な結果を得た。第一に，監査人の監査コストが増加したとき，会計エンフォースメント機関はペナルティ額を減額し，一方で監視強度を上昇させる。第二に，会計エンフォースメント機関の監視コストが上昇したとき，監査人は監
査水準を上昇させる。本論文は会計エンフォースメント機関による監視や監査人の監査によるコストを中心に，会計エンフォースメント機関と監査人の意思決定のメカニズムを分析した点に貢献がある。
JEL 分類：M41, M42, M48
キーワード：会計エンフォースメント，監査1.

イントロダクション

エンフォースメントの積極的な強化が企業にどのような影響を与えるかについて実証分析を行この論文では，会計エンフォースメント機関

い，監査コストの上昇によって株式価値が下ががどのような意思決定を行うか，またそのときるという結果を示している。他にも会計エンフの監査人の行動がどのように変化するかについォースメントについて多くの研究が行われてて考察した。具体的には，会計エンフォースメいる（例えば Brown et al.（2014），Christensen et

ント機関の監視コストと監査人の監査コストがal.（2013），Florou et al.（2020）などを参照）。こ変化した場合に，会計エンフォースメント機関

れらの研究では会計エンフォースメントに関すと監査人の意思決定にそれぞれどのような影響る実証研究を行い，会計エンフォースメントががあるかについて，理論分析を行っている。

財務報告の質や監査に与える影響について分析

会計エンフォースメントについては多くの研を行っている。

究が行われ，その重要性が明らかになっていまた近年では会計エンフォースメントについる。例えば Christensen et al.（2020）では，会計て理論分析を行うことにより，会計エンフォー
スメントが与える影響について，そのメカニ＊

本論文の執筆において，指導教員の大阪大学経済学研究科教授・椎葉淳先生に多大なご助言を賜りました。心より深謝いたします。
†
大阪大学大学院経済学研究科博士後期課程

ズムを明らかにする動きもある。例えば Ewert
and Wagenhofer（2019）ではエンフォースメン
トの強化が監査人や経営者の行動にどのような－ 18 －

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Vol. 73 No. 4

影響を及ぼすかについてモデル分析を行っていい，会計エンフォースメント機関の監視コストる。その結果，エンフォースメントの強化が必や監査人の監査コストが変化した場合に，会計

ずしも財務報告や監査の質の上昇につながって

エンフォースメント機関がどのような意思決定おらず，過度なエンフォースメントの強化はむを行うかについて考察した。また会計エンフォ

しろ財務報告や監査の質を悪化させる可能性

ースメント機関の監視コストが監査人に与えがあることを示している。また Ye and Simunicる影響についても分析した。このとき，Ye and（2022）では，会計エンフォースメント機関にSimunic（2022）や他のエンフォースメントによる監査人への規制をモデル化し，監査人や投関する理論分析についての先行研究にしたがっ資家にとって最適な会計エンフォースメントとて，会計エンフォースメント機関は自身の利得法制度のあり方について理論分析を行っていではなく，社会余剰の最大化を目的として意思る。

決定を行うものと仮定する。またこの論文ではしかしながら，会計エンフォースメント機関

Ewert and Wagenhofer（2019）のモデルを参考に，自体が監査コストや会計エンフォースメント機

会計エンフォースメントを「監視の強度」と「監関の監視コストを変化させた場合に，どのよう査人に与えるペナルティの大きさ」の二つの要な意思決定を行うかについて，会計エンフォー

素に分けている。そして，会計エンフォースメ

スメント機関を内生したモデルを用いてそのメント機関はこの監視強度とペナルティ額を選択

カニズムを明らかにする理論分析は行われていするものとし，その意思決定による監査人の行ない。

動への影響を分析している。

会計エンフォースメント以外の分野においなお本論文は，まず会計エンフォースメントて，エンフォースメント機関が行う意思決定に機関の意思決定について取り上げている点におついての理論分析は広く行われている。例えば

いて，「犯罪者」と「規制の執行機関」の関係

Kaplow（2011）では法制度の執行強度や制裁にが主である一般的なエンフォースメントの研究

ついて，執行機関がどのような制度を定めるかとは異なる。また会計エンフォースメント機関についてモデル分析を行っている。その他にのモデル化を行っている Ewert and Wagenhofer

も Langlais（2008），Friehe and Miceli（2016）や（2019）では，会計エンフォースメント機関をMalik（2019）では，それぞれ犯罪者の回避行

一つのデバイスとして理論分析を行っているの動や，エンフォースメントの地理的な影響に焦に対し，本論文は会計エンフォースメント機関

点を絞り，エンフォースメント機関の意思決定をプレイヤーとして，その意思決定を分析しがどのような影響を与えるかについて理論分析ている点で異なっている。また Ye and Simunicを行っている。このようにエンフォースメント（2022）は，監査人が投資家に対して負う法的に関する理論分析は広く行われているが，会計

責任と会計エンフォースメントの関係を中心に

エンフォースメントは他のエンフォースメント

分析を行っており，監査人や投資家にとって最とは異なっている。具体的には，監査人と会計

適な会計エンフォースメントと法制度のあり方

エンフォースメント機関は「不正を監視する者」

について研究している。一方で本論文は会計エと「監査に不備がないか判断する機関」という，

ンフォースメント機関が社会余剰の最大化を目

他のエンフォースメントとは異なる特殊な関係

的としてどのような意思決定を行うかについてにある。

分析しており，本論文はこれらの研究とは目的

そこで本論文では会計エンフォースメント機が異なる。

関を内生化したモデルを用いて理論分析を行

本論文では以上の特徴を持ったモデルを分析March 2024

－ 19 －

会計エンフォースメント機関の意思決定に関する理論研究

し，次の二つの主たる結果を得た。第一に，監額を選択するものとする。

査人の監査コストが増加したとき，会計エンフ

まず会計エンフォースメント機関は監視強度ォースメント機関はペナルティ額を減額し，一を設定する。会計エンフォースメント機関

方で監視強度を上昇させることを明らかにすはこの監視強度に基づいて独自に経営者の不正で不正会計を発る。具体的には，会計エンフォースメント機関

会計を監視し，確率が監査人に対する規制を強化するとき，自身に見する。またこのとき会計エンフォースメント

コストのかからないペナルティ額の増加ではな

機関は監視強度に応じたコストく，追加コストが必要になる監視強度を上昇さ担する。ここでは会計エンフォースメント機せる。これは会計エンフォースメント機関が監関が監査人を監視する際に発生するコストを表

視強度を上昇させることにより，監査水準の上す係数であり，を負を満たす。

昇に伴う社会余剰の効果を大きくしようとする

また，監査人による監査では発見されなかっことを意味している。第二に，会計エンフォー

た経営者の不正会計が会計エンフォースメント

スメント機関の監視コストが増加したとき，監機関によって発見された場合，会計エンフォ

査人は監査水準を上昇させることを明らかにすースメント機関は監査人に対してペナルティを課すものとする。

る。監査人の選択する監査水準は監視強度とペナルティ額の二つの要素に影響されるため，会

ここで会計エンフォースメント機関は，社会が最大になるようにを選択する。

計エンフォースメント機関の監視コストの上昇

余剰によって相反する二つの効果が生じるが，監視

具体的には，まず監査人が負担する監査コスト

コストの上昇は監査人のペナルティ額の期待値については社会余剰の減少と捉えてを増加させるため，このような結果が得られる。

に考慮する。一方で会計エンフォースメント機

本論文は次のように構成されている。まず第 2関が監査人に与えるペナルティについては，監節ではモデルの設定を説明し，第 3 節ではモデ

査人と会計エンフォースメント機関の間でのやルの分析を行う。最後の第 4 節では結論と今後り取りになることから，社会余剰には影響しなの課題について述べる。

いものと考える。

の計算

なおこのようにエンフォースメント機関が社
2.

モデル設定

会余剰を最大化するように意思決定を行うモデ
ルは，会計制度についてのモデル化を行った

本論文では会計エンフォースメント機関をプ

Ye and Simunic（2022）や，会計以外の分野にレイヤーとしたモデルについて，ゲーム理論をおいてエンフォースメント機関の意思決定をモ用いた分析を行う。この節では会計エンフォー

デル化した Kaplow（2011），Langlais（2008）な

スメント機関と監査人をプレイヤーとするモデ

どの研究を参考にしている。なお社会余剰ルの設定について説明する。

についての説明については後述の 2.5 節を参照
されたい。

2.1

会計エンフォースメント機関

こ の 論 文 で は Ewert and Wagenhofer（2019）

2.2

経営者

を参考に，会計エンフォースメントを「監視の次にこのモデルのプレイヤーではないが，会強度」と「監査人に与えるペナルティの大きさ」

計エンフォースメント機関と監査人の利得に影の二つの要素に分けて考える。会計エンフォー

響する経営者について説明する。具体的には，スメント機関はこれらの監視強度とペナルティ

経営者は確率で不正な会計処理を行

－ 20 －

大阪大うと仮定する。

学

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Vol. 73 No. 4が選択した監査水準

なお先行研究では，会計エンフォースメントに基づいて，監査コスを負担する。

ト

機関が経営者の不正会計を発見した場合，通常監査人による監査が実施された後，今度はは経営者に対しても会計エンフォースメント機

会計エンフォースメント機関が独自に監視をで経営者の不正会計を発見する。

関によるペナルティが課されることが多い。し行い，確率かし経営者のペナルティは，経営者と会計エン

このとき，監査人が経営者の不正会計を発見でフォースメント機関の間でのやり取りであるた

きておらず，かつ会計エンフォースメント機関

め，社会余剰には影響しない。したがって本論が不正会計を発見した場合には，監査人は自身

文では社会余剰の計算から除外され，監査が選択した監査水準に関係なく，常に会計人や会計エンフォースメント機関の意思決定に

エンフォースメント機関によるペナルティ

影響しないため，経営者のペナルティについてを負担する。この点は先行研究によって扱いは，この論文ではモデル化していない。

が異なるが，本論文では Ewert and Wagenhofer（2019）を参考にして，監査人の監査が失敗し

2.3

投資家

た場合には常に監査人がペナルティを受けると次に投資家について説明する。投資家は経営仮定した1。
また監査人は自身の監査水準者と同様にプレイヤーではないが，社会余剰のを選択するが最小となるように意思決定計算に影響するため，ここで説明する。監査人

際，費用と会計エンフォースメント機関が経営者の不正を行う。したがって監査人の費用会計を発見した場合には，投資家は正確な会計下のように表される。

は以情報を基に投資が可能となる。一方で，経営者（1）の不正会計が発見されなかった場合，投資家は正確な会計情報を把握することができないため損失を被る。
この投資家の利得と損失を社会余剰

の計

2.5

算に加える。具体的には，経営者が行った不正会計について監査人や会計エンフォースメ

社会余剰

この節では改めて会計エンフォースメント機関の意思決定の基準となる社会余剰についがて説明する。まず会計エンフォースメント機関だけ増加する。一方で不正会計が発見の監視コストと，監査人が負担する監査コスト

ント機関が発見した場合には，社会余剰
できなかった場合には，社会余剰がについては，社会余剰の減少と捉えてだけ減少する。

の計

算に考慮する。一方で会計エンフォースメント
機関が監査人に与えるペナルティについては，

2.4

監査人

監査人と会計エンフォースメント機関の間でのここでは監査人について説明する。監査人はやり取りになることから，社会余剰には影響し

会計エンフォースメント機関が選択したと，経営者が不正な会計処理を行う確率
知った状態で，自身の監査水準をを選択する。監査人は自身が選択した監査水準に基づいて監査を行い，確率で経営者の不正会計を発見する。またこのとき監査人は自身

1

例えば Ye and Simunic（2022）では，監査が失敗しても一定の基準値を満たしていればペナルティが免除されるモデルになっている。ただ本論文では経営者の不正会計を監査できるかどうかに焦点を絞っており，同じく経営者の不正会計についての監査を扱っている Ewert and Wagenhofer（2019）を参考にしている。

－ 21 －

会計エンフォースメント機関の意思決定に関する理論研究

March 2024

図１

タイムライン

ないのと考える。また投資家の利得と損失についても社会余剰た監査人の費用の計算に加える。具体的にを最小化する監査水準を選択する。このときは以は，経営者が行った不正会計について監査人や下のようになる。なお詳しい導出については，

会計エンフォースメント機関が発見した場合に後述の付録 B-1 節を参照されたい2。

は，社会余剰が だけ増加する。一方で不（3）

正会計が発見できなかった場合には，社会余剰がだけ減少する。

以上から，社会余剰

この（3）式で求めたは次式のようになる。

して社会余剰（2）を（2）式に代入を求める。そして，会計エン

フォースメント機関は社会余剰を最大化す

る意思決定を行う。これにより会計エンフォースメント機関が選択する最適な監視強度

は監査人もしく

ここでと，監査人に対する最適な会計エンフォース，並びに最適なは会計エンフォースメント機関のいずれかが経メント機関のペナルティ額

営者の不正会計を発見したことによるプラスの監査水準

社会余剰を示す。一方でなお詳しい導出については，後述の付録 B-1 節

は監査人も会計エンフォースメント機関も経営を参照されたい。

について，次の補題 1 が得られる。

者の不正会計を発見できなかったことによるマ
イナスの社会余剰を示す。または監査人が負担する監査コストを，

は会計エ

補題１

のとき，会計エンフォー
スメント機関が選択する監視強度

ンフォースメント機関が負担する監視コストをとペナルティ額それぞれ示している。

る監査水準，監査人が選択すは次の通りである。

ここで，本論文における流れを図示すると，（4）

以下の図 1 のようになる。
3.

モデル分析

（5）

まず監査人は予め会計エンフォースメント機
関が選択したと，経営者が不正な会計処理を行う確率を知った状態で，（1）式で表し2

この（3）式について， がどのような値でを満たすように，補題 1 と命題 1 では条件式が成立するものとする。

－ 22 －

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Vol. 73 No. 4

まず命題 1-1 では，監査人の監査コストが増（6）加した場合について分析している。具体的に，
まず監査人の監査コストが増加すると，

ただし，は次のように定義している。

は低下する。一方で監査人の監査コストが増加するとき，会計エンフォースメント機関はペナル
ティ額

（7）

を増額させるのではなく，監視強度を上昇させる。これはを上昇させることにより，監査人のペナルティ額の期待値を大きくして，監査人に対して監査水準を上昇させなお（7）式の

は社会余剰

を監視強度

るインセンティブを与えようとする。また

で微分した際に導出されるもので，投資家の利を上昇させることにより，監査水準の上昇に伴得 と損失が一つにまとめられている。監視って社会余剰が増加する効果を大きくし，そのが上昇するとき，経営者の不正会計が効果を監査水準の上昇に伴う監査コストを増加

強度発見される確率も上昇するため，投資家の期待損失が減って期待利得が増える。その結果として，このように利得 と損失ができる。またさせる効果よりも大きくする。
また直観的には，会計エンフォースメント機をまとめること

関がの条件については，はを増額させるように思えるが，実際にを減額する。これはが上昇したときに，後述の付録 B-1 節の（21）式において導出してい監査水準の上昇に伴う監査コストの増加がよりる。

大きくなり，監査水準の上昇に伴う社会余剰の次に監査人の監査コストの係数と会計エ

効果を上回ることを意味している。この点は会ンフォースメント機関の監視コストの係数

計エンフォースメントを強化する際に，追加コが，会計エンフォースメント機関が選択する

ストがかかる監視強度よりも追加コストがかかと監査人が選択するに与える影響について考察する。具体的には補題 1 で導出したらないペナルティ額を増加させるのではないか，という直観と異なる。

でそれぞれ微分し，その結果の次に命題 1-2 では，会計エンフォースメント

正負について考察する。これらの結果をまとめ機関のコストが増加した場合について分析してたものが，次の命題 1 である。なお詳しい導出いる。まず会計エンフォースメント機関の監視については，後述の付録 B-2 節を参照されたい。

コストが増加すると，均衡解をは低下する。そのため会計エンフォースメント機関は，監査人のペ
命題１のとき，各外生変数

ナルティ額を増額させて，監査人が監査水の値が変化することにより，補題 1 で準を上昇させるインセンティブを与えようとす

得られた均衡に次のような影響がある。ゆえに会計エンフォースメント機関のコス

る。

ト係数

１．監査人のコスト係数が上昇すると，が上昇し，は低下する。

と２．会計エンフォースメント機関のコスト係数が上昇すると，とは上昇する。

が低下し，が上昇するとき，が低下する効果と，の低下によっての増額によってが上昇する効果の二つが働いている。命題 1-2
はこれら二つの効果のうち，の増額に伴うが上昇する効果の方が，の低下に伴う低下する効果よりも大きいため，
すると

が上昇

が上昇することを意味している。

March 2024

4.

会計エンフォースメント機関の意思決定に関する理論研究

結論と今後の課題－ 23 －

析が困難であったために，経営者の行動については省略して分析を行った。会計エンフォース

この論文では会計エンフォースメント機関のメント機関の意思決定が経営者の行動にどのよ

監視コストと監査人の監査コストが変化した場

うな影響を与えるかについては今後の研究課題

合に，会計エンフォースメント機関と監査人のとしたい。

意思決定にそれぞれどのような影響があるかについて，理論分析を行うことにより明らかにし参考文献た。その分析の結果として，次の二つの主たるBrown, P., Preiato, J., Tarca, A. (2014) “Measuring

結果を得た。
第一に，監査人の監査コストが増加したとき，Country Differences in Enforcement of

会計エンフォースメント機関はペナルティ額をAccounting Standards: An Audit and

減額し，一方で監視強度を上昇させる。具体的

Enforcement Proxy,” Journal of Business,に，会計エンフォースメント機関が監査人に対Finance, and Accounting, 41(1-2), 1–52.

する規制を強化するとき，自身にコストのかか

Christensen, H., Hail, L., Leuz, C. (2013)らないペナルティ額の増額ではなく，追加コス“Mandatory IFRS Reporting and Changes

トが必要になる監視強度の上昇を選択する。会

in Enforcement,” Journal of Accounting and計エンフォースメント機関は監視強度を上昇さ

Economics, 56(2-3), 147–177.

せることにより，監査人のペナルティ額の期待

Christensen, H., Liu, L., Maffett, M. (2020)

値を大きくして，監査人に対して監査水準を上“Proactive Financial Reporting Enforcement

昇させるインセンティブを与えようとする。ま

a n d S h a r e h o l d e r We a l t h , ” J o u r n a l o f

た監視強度を上昇させることにより，監査水準

Accounting and Economics, 69(2-3), 101267.

の上昇に伴って社会余剰が増加する効果を大きEwert, R., Wagenhofer, A. (2019) “Effects of

くする。

Increasing Enforcement on Financial Reporting

第二に，会計エンフォースメント機関の監視

Quality and Audit Quality,” Journal of
Accounting Research, 57(1), 121–168.

コストが増加したとき，監査人は監査水準を上昇させる。監査人の選択する監査水準は監視強Florou, A., Morricone, S., Pope, P. (2020) “Proactive

度とペナルティ額の二つの要素に影響されるた

Financial Reporting Enforcement: Audit Fees

め，監視コストが増加するとき，監視強度の低and Financial Reporting Quality Effects,” The

下によって監査水準が低下する効果と，ペナル

Accounting Review, 95(2), 167–197.

ティ額の増額によって監査水準が上昇する効果

Friehe, T., Miceli, T. J. (2016) “Law Enforcementの二つが働いている。この二つの効果のうち，in a Federal System: On the Strategic Choice

後者のペナルティ額の増額に伴う監査水準が上

of Sanction Levels,” Journal of Legal Studies,

昇する効果の方が大きい。その結果として監視

45(1), 73–104.

コストが増加すると，会計エンフォースメント

Kaplow, L. (2011) “On the Optimal Burden of機関による監査人のペナルティ額の期待値が上

Proof,” Journal of Political Economy, 119(6),昇し，監査水準も上昇する。

1104–1140.

なお本モデルの限界として，経営者の行動は3外生にしたという点が挙げられる 。本論文では経営者をプレイヤーに加えた三者のモデル分

3

例えば Ewert and Wagenhofer（2019）では経営者と監査人の行動をモデル化し，そこに会計エンフォース
メントの影響を追加した分析を行っている。

－ 24 －

大

阪大Langlais, E. (2008) “Detection Avoidance andDeterrence: Some Paradoxical Arithmetic,”
Journal of Public Economic Theory, 10(3),371–382.
Malik, A. S. (1990) “Avoidance, Screening andOptimum Enforcement,” The RAND Journal of
Economics, 21(3), 341–353.
弥永

真生（2016）「会社の計算と外部的エン

フォースメント（1）」『筑波ロー・ジャー
ナル』，第 20 巻，205–236 頁。
Ye, M., Simunic, D. A. (2022) “The Impact of
PCAOB-Type Regulations on Auditors
Under Different Legal Systems,” Journal of
Accounting, Auditing & Finance, forthcoming.

学

経

済

学

Vol. 73 No. 4

－ 25 －

会計エンフォースメント機関の意思決定に関する理論研究

March 2024

付録
A.

本論文におけるモデルの記号の定義
会計エンフォースメント機関による監視の強度，
会計エンフォースメント機関による監査人のペナルティ，
監査人の監査水準，
会計エンフォースメント機関が意思決定の基準とする社会余剰
監査人が行う監査にかかるコストの係数，
会計エンフォースメント機関が行う監視にかかるコストの係数，
経営者が不正な会計処理を行う確率，監査人あるいは会計エンフォースメント機関が不正な会計処理を発見した場合における社会余剰の増加，
監査人と会計エンフォースメント機関の両方が不正な会計処理を発見できなかった場合における社会余剰の減少，監査人が意思決定の基準とする監査費用

B.

証明

B-1. 補題 1 の証明
まず監査人の費用は以下のようになる。
（8）

この

を

について微分すると，以下のようになる。
（9）

ここで値をとる。このとき，であるから，

となる

が

の極小

は次のようになる。
（10）

なおを常に満たすように，以下の条件式が成立するものとする。

－ 26 －

大

阪

大

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経

済

学

Vol. 73 No. 4（11）
次に社会余剰は以下のようになる。
（12）

この式に（10）式のを代入し，関数を求める。まず

留点

を

について

かつ

を満たす停

で微分すると以下のようになる。
（13）

このとき，

となる条件式は以下のようになる。
（14）

ただし，（14）式の記号

は，次のように定義している。
（15）

次に

を

で微分すると以下のようになる。
（16）

このとき，

となる条件式は以下のようになる。
（17）

（18）
（14）式と（17）式から停留点を計算すると，とはそれぞれ以下のようになる。
（19）

（20）
ただし

かつ

より，

について以下の条件式が成立するものとする。

－ 27 －

会計エンフォースメント機関の意思決定に関する理論研究

March 2024

（21）
ここで，上で求めた停留点がの極大値を取るための二階条件について整理する。まずの二階微分を行った各式は以下の（22）式，（23）式，（24）式のようになる。
（22）

（23）

（24）
上記の式より，とが成立するため，以下の判別式が成すれば，停留点

が

について，

の極値をとる。
（25）

これらの式をもとに，について計算すると，以下のようになる。
（26）

以上より，

は

の極大値を取る。
を代入して判別式を計算すると以下のようになる。

次に（18）式の条件を基に，（27）であるため，
がのとき極値をとることはない。
が

ただし，この停留点の極大値を取ることは示したが，このままでは停留点の最大値を取ることを示したわけではない。具体的には
で
まず停留点

かつ

のとき，

を満たすことから，となる端点解が存在する可能性がある。

における

とすると，

の値を

は以下のようになる。
（28）

いま

かつ

の 範 囲 に お い て， 点

より小さければ，停留点

において

このとき

と

における

の最大値を取るといえる。

の大小関係について，以下の式が成立する。

の値が

－ 28 －

大

阪

大

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経

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学

Vol. 73 No. 4

（29）
以上より

かつ

の範囲において，まずだけである。また同じく

かつの極大値をとる点が停留点の範囲において，極大値はときに端点解が存在しない。ゆえに極大値がのの最大値を取る。

B-2. 命題 1 の証明
が

ここではのそれぞれをの 上 昇 に よ っ て ど の よ う に 変 化 す る か に つ い て 分 析 す る。 ま ず
で微分するとそれぞれ次のようになる。なお（21）式より，

で

ある。
（30）

（31）

（32）
以上より命題 1-1 のように，監査人のコスト係数が上昇すると次にとが上昇するとまずが上昇する。一方で，はともに低下する。

のそれぞれをで微分するとそれぞれ次のようになる。
（33）

（34）

（35）
以上より命題 1-2 のように，会計エンフォースメント機関のコスト係数低下する。一方で，が上昇するととはともに上昇する。

が上昇するとまずが

March 2024

会計エンフォースメント機関の意思決定に関する理論研究－ 29 －An analytical study on decision-making of accounting enforcement
Shunsuke Kurosawa
This study conducts a game-theoretic analysis of decision making on accounting enforcement intensity and audit
quality using a model that includes accounting enforcement monitoring costs and the audit costs. Consequently，
I obtained two main results. First，when the audit costs increase，the accounting enforcement reduces thepenalty amount for auditors while increasing the intensity of the monitoring. Second，as the monitoring costs ofaccounting enforcement increases，the auditor also increases audit quality. This study contributes to the analysisof the decision-making mechanism of the accounting enforcement and auditor.
JFL Classification: M41，M42，M48
Keywords: Accounting Enforcement，Audit

Vol. 73 No. 4

OSAKA ECONOMIC PAPERS

March 2024

Frugal innovation to customers in developed markets:a conjoint analysis
Zhonghua Lu† and Wirawan Dony Dahana‡

Abstract
The onset of the twenty-first century witnessed “frugal innovation” gain prominence in thescientific and practical field. However, most studies focused on emerging markets, such as
China, India, or the bottom-of-pyramid markets. A few studies focused on customersʼ attitudes indeveloped markets towards frugal innovation. This study focuses on the representative propertiesof frugal innovation in emerging markets, such as substantial cost reductions, concentration oncore functionalities, and optimized performance. Specifically, we addressed how customers indeveloped markets weigh frugal innovation properties and investigated several corporate andenvironmental factors that affect frugal innovation purchase decisions. A questionnaire survey
was conducted among company buyers in Japanʼs chemical, pharmaceutical, and food industries
to collect data on how customers assess frugal innovation in emerging markets. The results revealthat customers in developed markets prefer frugal innovation properties differently. Furthermore,company buyersʼ purchase intentions for frugal innovation are significantly influenced by
performance (capacity and durability) and not by side function and cost reduction in emerging
markets. This study provides critical insights into company buyersʼ perspectives on innovation in
emerging markets and hints at business strategies for introducing frugal innovations in developed
markets.
JEL Classification: O33, O39
Keywords: reverse innovation, exploration, exploitation, sustainability, substantial cost reduction,function concentration, optimized performance

1. Introduction
In recent years, different types of innovation developed in emerging markets have gained significant
attention in the scientific and practical literature, especially frugal innovation (Weyrauch and Herstatt, 2017).
Unlike sophisticated top-down Research and Development (R&D)-driven innovation created with abundant†‡

Graduate Student, Graduate School of Economics, Osaka University
Professor, Graduate School of Economics, Osaka University

March 2024

Frugal innovation to customers in developed markets: a conjoint analysis－ 31 －

resources, frugal innovation is developed under limited consumer affordability and resource scarcity. The
main idea is to develop products and services that fit the unique needs and requirements of emerging markets
at low prices to enable consumption by non-affluent customers (Prahalad, 2012). In other words, instead of
considerable financial and human resources, premium pricing, and abundance, innovation in emerging markets
may be driven by local environmental factors, especially low consumer affordability, social problem-solving
requirements, and sustainability requirements (Lu and Nakagawa, 2022). Considering these environmental
factors, innovation in emerging markets should have its properties. The most widespread definition of frugal
innovation includes three criteria: substantial cost reduction, concentration on core functionalities, andoptimized performance levels (Weyrauch and Herstatt, 2017).
Compared to R&D-driven innovation, few resources are used throughout the life cycle of frugal innovation.
Frugal innovation, complying with sustainable development, is increasingly practiced by scientists, politicaldecision-makers, and different companies due to limited resources. Recent studies suggest that in addition to thesales potential in emerging markets, developed countries also require frugal innovation (Tiwari and Kalogerakis,
2019; Winkler et al., 2020; Wohlfart et al., 2021). For instance, portable ultrasound machines developed andinitially marketed in China have been successfully introduced in Western markets. Natural ingredients used inIndia for centuries have been synthesized and sold as Food and Drug Administration (FDA)-approved medicines
to consumers in the USA and Europe. Moreover, given the recent developments, including the financial andeconomic crisis (2008-2009), recession, stagnating income, rising inflation, conflicts among countries, andhigh unemployment (Eurostat, 2017; McCollum et al., 2018), the potential demand for frugal innovation indeveloped markets could increase in the future.
However, people living at the lower end of the income scale in developed countries have a significantly
higher income level than those in bottom-of-pyramid (BOP) countries (Angot and Ple, 2015). The potential
demand for frugal innovation may increase, and customers in developed markets may recognize frugal
innovation differently; properties may differ from those in emerging markets. For example, traditional
studies suggest that consumers in developed countries use prices to infer quality, as superior quality typicallycommands a higher price, and price signaling of quality is common for new products whose quality level is still
unclear. (Gerstner, 1985; Tellis, 1986). Additionally, attributes may act as quality signals because consumers
in developed countries may be particularly skeptical about quality when products originate from emerging
countries. (Govindarajan and Trimble, 2012; Giannetti and Rubera, 2020). Few studies have analyzed whether
and how consumers in developed markets view frugal innovation properties differently, especially regarding
company buyers. However, the factors affecting consumersʼ viewpoints toward frugal innovation are yet to beinvestigated.
This study aimed to fill this gap in the literature. Specifically, we addressed how organizational buyers
value frugal innovation and its properties. We aligned this with Weyrauch and Herstatt (2017) by assumingthat substantial cost reduction, concentration on core functionalities, and optimized performance are themain properties of frugal innovation. In addition, corporate and environmental factors were assessed fortheir influence on company buyersʼ attitudes towards frugal innovation. At the corporate level, sustainability
practices and ambidextrous strategy (exploitation and exploration orientations) were investigated. At theenvironmental level, environmental dynamism and institutional distance were assessed. Further, we developed

－ 32 －OSAKA ECONOMIC PAPERS

Vol. 73 No. 4

hypotheses on company buyersʼ preferences for different frugal properties and how corporate and environmental
factors influence these preferences for frugal innovation properties. A survey using conjoint analysis was
conducted with companies in Japanʼs chemical, food, pharmaceutical industries.
This study contributes to understanding how customers in developed markets value frugal innovation
properties differently than those in emerging markets. This explains why some frugal innovations successfully
spread to developed markets, whereas others failed. It also gives practitioners, especially from emerging
markets, a direction about the frugal innovation they should provide for developed markets and the potential
customers they should approach.
2. Literature review and hypothesis development
2.1 Background of frugal innovation
2.1.1 Frugal Innovation Definition
Many scholars have attempted to compare frugal innovation with other innovation types and characterize
it. For example, frugal innovation differs from mainstream innovation in (1) geographical context, (2) diffusion
patterns, (3) business models, and (4) distribution channels. (Zeschky et al, 2014; Herstatt & Tiwari, 2020;
Weyrauch & Herstatt, 2017). Hossain (2016) compared frugal innovation with mainstream innovation in termsof input, success factors, impeding factors, and output by applying a systematic literature review approach.
Agarwal et al. (2016) described frugal innovation as “good enough” and affordable products that satisfy theneeds of resource-constrained consumers and have vast characteristics. Hossain (2018) offered a definition
for frugal innovation as a “resource-scarce solution” where the final solution is significantly cheaper thancompetitive offerings and is good enough to meet basic needs. Weyrauch and Herstatt (2016) reviewed theliterature and used three criteria to define frugal innovation: substantial cost reduction, concentration on corefunctionalities, and optimized performance. Winkler et al. (2020) argued that for frugal innovations to succeed
as products in developed nations, they need to meet Weyrauch and Herstattʼs (2017) optimal performance
criterion by adapting to match user-specific characteristics (personal, market, or legal requirements).
2.1.2 Theoretical background for frugal innovation
Given that the concept and term frugal innovation have emerged relatively recently (the first scientificpaper on frugal innovation was published in 2005), theoretical discussions are still limited. In the literature,
disruptive innovation theory, institutional theory, and resource-based view are frequently cited directly andindirectly. Disruptive innovation theory was used to examine frugality in frugal innovation. Frugal innovation
is often disruptive because it is a complex and expensive product that creates an affordable version (Soniand Krishnan, 2014; Slavova, 2014). Such disruptive innovations are intended for new or less demanding
applications, primarily targeting non-mainstream customers (Ahlstrom, 2010). Institutional theory has beenused to understand the institutional context shaping frugal innovation development. For example, scholars
have discussed the role of weak innovation infrastructure or institutional voids in emerging markets in shaping
frugal innovation (Bhatti, 2012; Zeschky et al., 2014a). Lu and Nakagawa (2022) applied a quantitative method
to investigate consumer affordability, institutional voids, and resource availability in developing countries.

March 2024

Frugal innovation to customers in developed markets: a conjoint analysis－ 33 －

This greatly influences three innovation properties developed by emerging markets: frugality, sociality, andtechnological sophistication. The resource-based view explains how companies develop their innovations
under resource constraints. Cai et al. (2019) highlight institutional leverage and bricolage in overcoming
environmental constraints and developing more affordable frugal products. By integrating with local actors toco-create products or develop collaborations with non-traditional stakeholders, companies in emerging markets
managed to reduce resource dependence to fit local income markets (Schuster & Holtbrugge, 2014). Moreover,scholars suggest that frugal innovation is a source of market capability and supply chain sustainability (Shibin
et al., 2018). In addition to the theories discussed in the literature, such as diffusion, resource dependency,
network, and international product life cycle theories, transaction theory is quoted to explain frugal innovation.
2.2 Frugal innovation in developed markets
Frugal innovation is mostly associated with applications in the BOP or in emerging markets (Brem &Wolfram, 2014; Schleinkofer et al., 2019). However, there are also some examples of frugal innovations thathave been successfully introduced to advanced economies, for example different types of frugal cars (Beetle,
2CV, old Mini, Japanese Kei) and various models of reliable, low-cost household appliances that meet withoverwhelming demand, despite the availability and affordability of more fashionable solutions. Some scholars
suggest demand for frugal innovation in developed nations may exist for several reasons (Govindarajan andRamamurti, 2011; Govindarajan and Trimble, 2012).
1. Innovations developed in emerging markets may have a ready market among people with less income in richcountries.
2. Dramatic cost and price reductions of 70%-90%percent achieved to succeed in emerging markets can help
expand demand in rich countries.
3. New features incorporated for emerging markets, such as sturdiness, portability, or ease of use, may create
new market segments in rich countries.
4. Technology of “good enough” products developed for emerging markets may improve over time to satisfy
high-end applications in rich countries.
5. Emerging markets may leapfrog to the latest technologies, especially if they have large internal demand, areunencumbered by legacy technologies, and face fewer regulatory obstacles.
Meanwhile, developments in recent years, such as the economic crisis (2008-2009), recession, stagnating
income, rising inflation, conflicts among countries, and high unemployment, could increase the potential
demand for frugal innovation. For example, research on consumer attitudes in the USA and Europe has indicateda growing willingness to purchase cheaper, in-house brands, which seems to have persisted even as consumer
confidence has begun to return following the 2008 financial crisis (European Commission, 2016). Secondly, it
is suggested that consumers are becoming increasingly ʻvalues-consciousʼ (Radjou and Prabhu, 2015). These
values include a rejection of rampant consumerism and a preference for environmentally sustainable products.
Frugal innovation has significant attributes of resource scarcity, which means that few resources are used during
a productʼs life cycle (from production to use to disposal). In some sense, this attribute aligns with the conceptof sustainable development, which is popular for global development, especially in developed countries. It is

－ 34 －OSAKA ECONOMIC PAPERS

Vol. 73 No. 4

also likely that the circular economy and sustainability considerations will play a greater role in the developed
countries (Kroll, H & Gabriel, M., 2020). Given the relevance of frugal innovation to sustainable development,
frugal innovation may be increasingly welcomed in developed markets.
However, frugal innovations that succeed in developed markets may have different properties, Firstly,
consumers in developed markets have a much higher income level compared with consumers from emerging
markets. Moreover, consumers in developed markets typically care more about product quality and functions.
Consequently, customers may welcome frugal innovation differently depending on product properties. For
example, frugal innovation is expected to include digital and high-tech elements. Schneider (2020) suggested
that consumers in Germany weigh factors such as quality, features, and price. In addition to the price/performance ratio, consumers also consider energy efficiency or sustainability when purchasing. His most recent
study verified that frugal household appliances are also relevant and accepted in industrialized countries like
Germany.
If we canʼt have a fixed and measurable definition or criterion to define frugal innovation, it would be very
difficult to investigate how customers in developed markets view frugal innovation. In this study, we will keep
in line with Weyrauch and Herstatt (2017), three criteria are suggested to define frugal innovation including (1)significant cost reduction, (2) concentration on core functionalities, and (3) optimized performance level.
Substantial cost reduction is the first criterion to distinguish frugal from conventional innovation.
Customers in emerging markets usually have much lower income levels than those in developed markets. In
addition, manufacturers in emerging markets have limited resources for investing in new product development.
Given these factors, substantial cost reduction is considered the first criterion for frugal innovation fromemerging markets. Cost reduction was firstly discussed from the perspective of the manufacturer and service
provider and gradually from the customer perspective, as consumers will only be satisfied when the total cost ofownership is minimized. (Bahadur & Doczi, 2016; Cappelli et al., 2010)
However, specifying the extent of cost reduction is always challenging. For example, in the literature review,descriptions such as minimum cost, much lower price, significantly lower costs, or ultra-low cost indicate thatcost reduction must be significant for an innovation to be considered frugal. Rao (2013) suggests a 58%-97%
cost reduction could be considered a standard. Weyrauch and Herstatt (2017) also proposed that cost reduction
must be at least one-third that of comparable products but admit that the cost reduction level should depend on
the user context. When it comes to developed markets, cost reduction levels may tend to be different as the user
context is significantly different from that in emerging markets. In this study, we will apply the comparison
approach of frugal products to alternative products originating from developed markets, so customers indeveloped markets can have a correct understanding of frugal innovation.
Core function concentration is seen as the second criterion for frugal innovation. Concentrating on theessential characteristics that provide the most value to customers is the concept of core function concentration(Bahadur & Doczi, 2016). In other words, streamlining a product or service places the most crucial components
at the forefront, this can make the product easier to use, conserve resources, have a smaller influence on
customer behavior, or match a particular lifestyle or environment (Barclay, 2014; Basu et al.2013; Flatters andWillmott 2009; Wooldridge 2010). In order to identify the core functions, unnecessary and undesired functionsof a product or service, function analysis is used as a systematic approach and as a tool for determining the mainMarch 2024

Frugal innovation to customers in developed markets: a conjoint analysis－ 35 －and side functions of the innovation (VDI.2010).
However, traditional research suggests that product attributes also act as quality; customers in developed
countries may be particularly skeptical of quality when products come from emerging countries. (Haubl andElrod 1999; Giannetti, V., & Rubera, G.2020). Meanwhile, some side functions may be considered as notimportant in emerging markets, while in developed countries, these side functions are considered important due
to regulations and laws. Hence, the customers in developed markets may hold different viewpoints towards corefunctionalities concentration.
Optimized performance level is another criterion for frugal innovation. Fulfilling the required levelof performance and quality by using appropriate, cost-effective processes should be the concept of frugal
innovation (Bahadur & Doczi, 2016; Agarwal et al, 2017). Typically, engineering and functional properties, suchas precision, durability, power, and speed are included in the definition of performance (Akbar & Subramaniam,2019).
Traditional R&D-led innovations from developed markets are sometimes over-engineered. For example,
Wyman (2013) provided one example showing that Western manufacturersʼ premium and high-priced
construction equipment do not meet the requirements of the global construction equipment markets, with its
growing demand for machines with technically simple and robust technologies that allow for do-it-yourself
repairs. Winkler (2020) suggests that it is not enough to only focus on the technical performance (productrelated performance), user-related performance should be also included. Aesthetic functions are subjectively
perceptible user-related effects of an object (VDI,2019); there are less quantifiable but subjectively perceivable
aspects of innovation performance. For example, consumers may not just care about the technical performanceof a car, while at the same time, the performance in terms of prestige, comfort, and security could also be
important. However, as user-related performance canʼt be quantified and differs from industry to industry, evenfrom person to person. In this study, we will focus on product-related performance by applying a comparison
approach to quantify the performance.
2.3 Research model and hypotheses
Aiming to empirically investigate the attitude of consumers (company buyers) in developed markets
towards the properties of frugal innovation, and how the attitudes can be affected by corporate andenvironmental factors, we keep in line with Weyrauch and Herstatt (2017) and developed a model to identify
customersʼ attitude towards substantial cost reduction, core function concentration, performance optimization.
In the survey, we use a comparison approach to quantify the cost reduction level, side function reduction level,and performance optimization level. we use price level compared to alternative products from Japan to represent
cost reduction level, side function level compared with alternative products from Japan to represent functional
concentration level, and production capacity level and durability level compared to alternative products fromJapan to represent the performance level of frugal innovation. By measuring company buyersʼ importance placedon specific frugal innovation properties, we could measure the attitudes of customers towards frugal innovation.
In terms of corporate factors, organizational adaptation strategy, that is, exploration orientation or exploitation
orientation, sustainability practice, are to be explored, while at the environmental level; environmental
dynamism, and institutional distance are to be investigated. Figure 1 illustrates the conceptual model of this－ 36 －OSAKA ECONOMIC PAPERS

Vol. 73 No. 4

study.

Figure 1. Conceptual model of this study

2.3.1 Exploration & exploitation orientation
March (1991) pointed out the importance of "exploration" and "exploitation" for competitive advantage
and sustainable development. Exploration represents the novelty and particularity of the required knowledge.
It shows the characteristics of search, discovery, high risk, experiment, and flexibility, helpful to the adaptationof the environmental changes in the new market. On the other hand, exploitation precedes the progressive
adaptation of existing technology, products, and services to satisfy customer and market requirements (Jansen
et al., 2006). The exploitation strategy emphasizes satisfying customer needs by improving existing knowledge,
technology, products, and workmanship to enhance and expand product efficiency, production efficiency,
quality, leanness, and marketization.
Exploration and exploitation strategies accomplish diverse goals and require different risk-taking behaviors.
Some scholars suggest that the development of frugal innovation or the attitude towards frugal innovation could
be affected and facilitated by strategic and managerial approaches. For instance, Prahalad and Mashelkar (2010)
argue that firms within emerging markets have been able to develop radical business models by transforming
almost every element of the value chain, thereby building disruptive business models. These firms not only hone
existing capabilities but also acquire and build new capabilities to solve problems. George et al. (2012) use theterm inclusive innovation for innovation within the merging market context, examining the enacting of new
business models for doing such innovation as part of their exploration of organizational macro processes.
We think that the attitudes towards frugal innovation of company buyers should be influenced by themindset, and capacity to find out new solutions for the existing problems. under the current developments suchMarch 2024

Frugal innovation to customers in developed markets: a conjoint analysis－ 37 －

as the economic crisis (2008~2009), recession, stagnating income, rising inflation, conflicts among developed
countries, and high unemployment (Rao, 2018) world,
Firms, that apply an exploration orientation strategy may welcome the concept of frugal innovation: solve theproblem and provide optimized performance by reducing side functions. Furthermore, companies applying
an exploitation orientation strategy tend to emphasize the improvement of existing knowledge, technology,
products, and workmanship using existing methods. In other words, these firms would not expect totallydifferent solutions from emerging markets, even if the solution could be much cheaper, as such a frugal solution
could be very risky for them. Hence, we would like to propose.
H1a. Companies applying an exploration orientation strategy are more likely to welcome function concentrationand cost reduction of frugal innovation.
H1b: Companies applying an exploration orientation strategy are less likely to require the same performancelevel of frugal innovation compared with products from developed markets.
H2a. Companies applying an exploitation orientation strategy are less likely to welcome function concentrationand cost reduction of frugal innovation.
H2b: Companies applying an exploitation orientation strategy are more likely to require the same performancelevel of frugal innovation compared with products from developed markets.
2.3.2 Sustainability practiceSustainability is defined as meeting current needs without compromising the ability of future generations tomeet their needs (Hahn, T& Figge, F; 2018). Corporate sustainability involves expanding the financial bottom
line to a triple bottom line, which includes the environmental and social aspects of corporate performance.
Driven by increasingly pressing environmental, social, and economic issues, sustainability has become a highpriority for businesses in various production chains (Sancha et al., 2016). However, scholars have to finduniversality in the accepted understanding of corporate sustainability despite the increasing number of studies
showing a positive relationship between sustainability practices and corporate performance. Two competingtheories describe the impact of sustainability on corporate performance: value creation and destruction. The
value-creation approach theorizes that risk can be reduced by adopting environmental and social responsibilities.
In contrast, the value-destruction theory predicts that companies engaged in environmental and social
responsibility lose focus on profitability and instead pursue pleasing stakeholders at the expense of shareholders.
Although some firms do not actually weigh too much on sustainability practices as they do not provide
financial feedback in the short term, the influence of sustainability practices on a company in many aspects isclearer. For example, internal sustainability practices (pollution prevention and green supply chain management)
can help firms reduce costs and environmental risks, creating a long-term span. External sustainability practices(green product development) can help firms meet the expectations of external stakeholders, including customers,
suppliers, non-governmental organizations (NGOs), regulators, and communities, thereby improving the firmʼslegitimacy and reputation (Hart and Milstein, 2003).
Internal sustainability practices include waste and emission reduction in normal operations, allowing firms
to lower the cost of raw materials and waste disposal in the long term, thereby increasing production efficiency(Sampath, H. R. 2015; Nishitani et al., 2011). External sustainability practices aim to minimize the productʼs

－ 38 －OSAKA ECONOMIC PAPERS

Vol. 73 No. 4

negative environmental impact (Shahzad et al., 2020) by introducing bio-based, recycled materials. Frugal is
attributed to resource scarcity in the product cycle (from production to use to disposal). We suggest that firmsthat perform sustainability practices would show more interest in the concept of frugal innovation: solve theproblem and provide optimized performance by reducing side functions.
H3a. Companies performing sustainability practices are more likely to welcome function concentration and cost
reduction of frugal innovation.
H3b: Companies performing sustainability practices are less likely to require the same performance level offrugal innovation compared with products from developed markets.
2.3.3 Environmental dynamism
Environmental dynamism is the rate of change and the degree of instability in an industrial environment(Dess and Beard, 1984). Dynamic environments make current products and services obsolete and require thedevelopment of new ones (Jansen et al. 2005). In order to minimize this threat of obsolescence, organizational
units need to develop new products and innovations consistently. In other words, understanding a dynamic
environment and performing actions to adapt to it are required. However, investing in a new product or strategy
entails risk, especially in a dynamic environment. Companies may try to limit resources until the expectationof return is anticipated. Under such an environment, firms may have a trend to welcome frugal products fromemerging markets with much lower costs and features. Meanwhile, firms do not require the same productperformance compared with products from developed markets.
H4a. Companies in a sector with higher environmental dynamism are more likely to welcome function
concentration and cost reduction of frugal innovation.
H4b: Companies in a sector with higher environmental dynamism are less likely to require the same
performance level of frugal innovation compared with products from developed markets.
2.3.4 Institutional distance
The original definition of institutional distance (Kostova, 1996) drew from the perspective of Scottʼs (1995)"three pillars" conceptualization of institutions: regulatory (rules and laws that exist to ensure stability and orderin societies), cognitive (established cognitive structures in society that are taken for granted9, and normative(domain of social values, cultures, and norms). Accordingly, institutional distance between two countries was
defined as the difference between their regulatory, cognitive, and normative institutions (Kostova, 1996).
Some scholars suggest that the contextual attributes of emerging markets, such as environmental constraints(lack of institutions, infrastructure, and resources), in combination with strategic managerial decisions enable
the capabilities for frugal innovation. For instance, Ernst et al. (2014) report a quantitative study undertaken to
explain why the challenging environment of emerging markets with its lack of institutions can facilitate a firmʼsability to develop frugal innovation. If the institutional structure of the industry is quite different, the company
may be cautious about the frugal innovation concept from emerging markets.
H5a. Companies in the industry with a longer institutional distance from emerging markets are less likely towelcome function concentration and cost reduction of frugal innovation.
H5b: Companies in the industry with a longer institutional distance from emerging markets are more likely toMarch 2024

Frugal innovation to customers in developed markets: a conjoint analysis－ 39 －

require the same performance level of frugal innovation compared with products from developed markets.
3. Methodology
3.1 Sample
Data was collected through a conjoint experiment in Japan from November 2022 to April 2023.
As a developed market with an aging population, Japan is seeing significant cost increases, especially inthe manufacturing industry. Meanwhile, given Japanʼs close geographic and cultural distance from the biggest
emerging market (China), frugal innovation from emerging markets to Japan could be easier. We consider Japanas an appropriate choice to collect data in this study. A database owned by a Japanese survey company, whichcontains purchase persons from 1,000 companies in the chemical, petrochemical, and pharmaceutical, foodsectors, was used as a sampling frame. This database should be representative since it contains companies fromdifferent industries, different sizes, different establishment years.
Table 1. Descriptive statistics of the sample (n=165)

3.2 Experimental design
An experiment for conjoint analysis was designed to assess the extent to which subjects welcome thefrugal innovation properties. This tendency was measured by asking subjects to evaluate several centrifuge
and dryer product concepts; we chose centrifuge and dryers for three reasons: Firstly, as we conduct thisstudy to investigate corporate behavior towards frugal innovation from emerging markets, we need to find out
products which are widely used in the manufacturing industry, centrifuge, and dryer is widely used in chemical,
pharmaceutical and petrochemical industries. Secondly, the role of machinery is usually apparent, which meanspurchasing staff understand well what performance level and function will be needed. For example, a dryerʼs
purpose is to dry powder to certain moisture levels and in some specific capacity. Finally, compared with generalcommodities, machinery has a larger value, which means firms will make the purchasing decision carefully and－ 40 －OSAKA ECONOMIC PAPERS

Vol. 73 No. 4

normally conduct a comparison with brands in terms of cost, function, and performance.
We designed the experiment by presenting same pictures of centrifuge and dryer from Chinese makers,
which have 4 different frugal innovation criteria to purchasing staffsʼ evaluation: firstly, cost reduction levelcompared with alternative products from developed markets (30~50% price level of alternative products fromJapan; 50~70% price level of alternative products from Japan; 70~90% price level of alternative products
from Japan), and side function level (except for main function, with only 30% of side functions of alternative
products from Japan; except for core function, with 50% side functions of alternative products from Japan;
except for main function, with 70% side function of alternative products from Japan); finally performancelevel which includes capacity level ((80~100% capacity level of alternative products from Japan; 60~80%
capacity level of alternative products from Japan; 40~60% capacity level of alternative products from Japan),and durability level (70~90% durability level of alternative products from Japan; 50~70% durability level ofalternative products from Japan; 30~50% durability level of alternative products from Japan).
3.3 Measurement model
Corporate factors and environmental factors are measured using measurement items from previous studies.
For exploitation orientation and exploration orientation, we keep in line with Lubatkin (2006), taking four
items for exploitation orientation measurement and four items for exploration orientation measurement. We
use six items from Bansal (2005) for sustainability practice, with more items for environmental, social, andenvironmental sustainability measurement.

Figure 2. Illustration of the profiles presented to the experiment subjects

As for environmental factors, 4 item measurements from Li et al. (2014) were used for environmental
dynamism. We measure institutional distance by using two items, asking whether business is easily influenced
by government regulation and laws or industrial standards and whether the regulation, law, and industrial

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Frugal innovation to customers in developed markets: a conjoint analysis

standards are much different from emerging markets. We next confirmed the measuresʼ convergent validity
based on composite reliability and a variance-extracted measure, the results shows that the composite of thesefactors are reliable.
3.4 Segmentation method and latent class conjoint model
In the case of marketing research, researchers have used various descriptors to partition consumers into
several segments, including demographic and psychographic or lifestyle (Dahana et al., 2019) variables. We
assume that company buyers can also be sorted into different segments, and we aim to segment the companies
on their responses to frugal innovation attributes. We try to find several segments with different attitudes towards
frugal innovation from emerging markets. Companies in different segments are presumed to have different
organizational traits or businesses in different environments. The relationship between attitudes towards frugal
innovation from emerging markets at the segment level and these characteristics is modeled using a latent classanalysis. In what follows, we describe our analytical approach in detail.
We assume that attitude towards frugal innovation varies among company segments. Although we do
not directly observe the segments, we consider the existence of several "latent" segments whose members
have different propensities to purchase frugal innovation from emerging markets. The membership of eachconsumer in every segment is unknown, but we can make statistical inferences about it based on available
company information. In our analysis, we assume that the membership probability of companies to a particularsegment can be explained by their organizational characteristics and operating environmental variables. Leti (i=1,2, ・・. n)denote the suffix of a company, where n represents the number of companies. Further, let
us assume that K company segments are in the market. Denoting the probability that customer belongs
to segment

by, we use a logit-link function to allow the influence of organizational

characteristics and environmental variables on this probability as follows.
（1）
It can be verified thattakes a value between 0 and 1, where a higher value represents a higher

probability of belonging to the respective segment. Equation (1) implies that this probability depends, whichis defined as follows.
（2）Here, We Epra, Epit, Sust are company trait variables for exploration orientation, exploitation orientation,
sustainability practice. Meanwhile, Envi and Inst are the environmental variables for environmental dynamism
and institutional distance. Finally, Fsize is the firm size shown by employee numbers. Fage means years of
establishment, Sale means the companyʼs annual sales, and Hist is years since the companyʼs establishment.
The effect of these variables is captured by the parameter, where a higher (lower) value of

implies thatmembership probability increases (decreases) with the respective variable. For identification purposes, we
fix these parameters with respect to the first segment at a zero value (Gupta and Chintagunta, 1994). Thus,
this segment serves as a baseline segment to which the results for the remaining segments are compared and－ 42 －OSAKA ECONOMIC PAPERS

Vol. 73 No. 4

interpreted.
As described in the above paragraph, we consider a situation where different companies evaluate a setof products or profiles. (machinery from emerging markets). Let J be the number of products and assume thatcompany i belongs to segment k. One companyʼs evaluation of the product j (j=1, 2,, J), denoted by, isgiven by:
（3）
Where

is a dummy variable taking a value of -1 if product j has a 30~50% price level compared withthe alternative product from Japan, and equals 0 if product j has a 50~70% price level compared with productfrom Japan, equals 1 if product j has a 70~90% price level compared with products from Japan? Similarly,
Function j, Capacity j, and Durability j are operationalized relative to their levels. In this specification, thedegree of customersʼ attitude is captured by the part-worth, where a higher value of the parameter implies

a higher importance placed on the attributes, and consequently, a higher likelihood of acceptance of the frugal
innovation from developing markets. (Eastman and Eastman, 2011). Finally,

denotes a random error

representing the influence of other factors not included in the analysis. We assume that

follows a normal

distribution with a mean of 0. Conditional on the membership of company i in segment k, we can define thecompanyʼs likelihood function in the model described in Equation (3); that is, the probability of obtaining theconsumer data under the modelʼs assumption. The likelihood function is given by:
（4）
Here

is the deterministic part of the right-hand side of Equation (3). The estimation of model

parameters for all segments is conducted based on the unconditional likelihood function. To obtain theunconditional likelihood function, we must marginalize the likelihood function over the distribution of segment
membership. This can be done by weight-averaging the conditional likelihood function in Equation (4) using themembership probability

as follows:
（5）

Where

Model estimation is

implemented by finding the parametersʼ value that maximizes Equation (5). Here, we used the expectationmaximization algorithm to obtain the estimates of the parameters, which can be easily implemented using theflexmix package in R software. Finally, using the estimates of

we can predict companiesʼ posterior

membership probability in each segment using the following identity.
（6）

3.5 Segment number
As the number of segments is unknown prior to the analysis, we estimated multiple models imposing
different numbers of segments and subsequently chose the one with the best explanatory power. We use aMarch 2024

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Frugal innovation to customers in developed markets: a conjoint analysis

Bayesian information criterion (BIC) to assess model accuracy. Figure 3 depicts the results of the models with
one to six segments. The BIC decreases when we move from the model with one segment to two segments,suggesting a significant improvement in model accuracy. However, when we add the number of segments, fromthree to six segments, the BIC increases, showing that two segments should be the best choice. Accordingly,
we selected the model with two segments and will use its results hereafter to examine the proposed hypothesesʼ
validity.

Figure 3. Segment number selection using BIC

3.6 Part-worth estimates and segment interpretation.
Next, we report the estimation results of part-worth utilities for each segment (Table 4). At first, we
computed the segmentsʼ size using the posterior membership probability given in Equation (6). Segment 1 isthe larger segment, with 95 companies (57%). The part-worth utility of Low cost (cost (= -0.37; P=0.80); Low functionality (= -0.53; P=0.71); Middle= -2.03; P=0.17), Middle functionality (= 0.64; P=0.66)

are insignificant, suggesting that these companies do take cost and side attributes as important parameters.
Traditional research suggests that consumers in developed countries use price to infer quality, as superior quality
typically commands a higher price. The price-signaling of quality is common for new products whose quality
level is still unclear. (Gerstner 1985; Tellis 1986). Functionality may also act as a signal of quality as well, as
consumers in developed countries may be particularly skeptical of quality when products come from emerging
countries. (Govindarajan and Trimble, 2012; Giannetti, V., & Rubera, G.2020). Suppose customers in developed
markets still suspect product quality and performance of frugal products from emerging markets. In that case,they may not take cost reduction and side attributes reduction as a reference factor when deciding whether toaccept the products.
On the other hand, the part-worth estimates of Low capacity (= -3.23; P=0.05); Low durability (= -6.33; P<0.01), Middle capacity (= -13.07; P<0.01), Middle durability (= -6.61; P<0.01) turns out to－ 44 －OSAKA ECONOMIC PAPERS

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be significant and negative, suggesting that customers in developed nations firstly value the performance ofthe frugal products from developed markets if the performance of the products is much worse than alternative
products from developed markets. They will not accept the products even with much lower cost.
Segment 2 is the smaller segment, with 70 companies (43%). The part estimate showed almost the same
trends. Firstly, Low cost (Low functionality (= -0.58; P=0.78); Middle cost (= -1.05; P=0.62);= -2.64; P=0.17) and middle functionality (= 0.58; P=0.66) are insignificant,suggesting that these companies take cost reduction and side attributes reduction level as a factor when deciding
whether to accept frugal innovation or not because they suspect the performance. Moreover, the part-worth
estimates of Low capacity (= -8.91; P<0.05), Middle capacity (-24.92; P<0.01), Middle durability (= -8.27; P=0.05); Low durability (== -21.49; P<0.01) turns out to be significant and negative. Comparedwith Segment 1, customers in Segment 2 are more negative over lower performance levels such as capacity anddurability.
Table 2. Estimation results of segment-level part-worth utilities (n=165)

3.7 Segment membership and hypothesis testing
Table (5) displays the estimation results of segment membership parameters or . As described in themethodology section, the parameters of the baseline segment are fixed at zero for identification purposes.
Hence, the effect of the covariates on the segment membership probability in each segment is interpreted
relative to the baseline segmentʼs value. As the results show that companies in both segments 1 and 2 do nottake cost reduction and side attributes reduction as an important factor for their acceptance of frugal innovation,
our hypotheses 1a, 2a, 3a, 4a, 5a are not supported. Explorative orientationʼ effect on membership in Segment
2 is negative and significant ( = -0.078, p<0.05). Therefore, companies applying an explorative orientation
strategy are less likely to belong to Segment 2. On the other hand, customers in Segment 2 are more negative
over lower performance levels, so companies applying an exploration orientation strategy are less likely to ask
for the same performance level of frugal innovation. Hence, our Hypothesis 1b is supported. On the other hand,the Exploitative orientationʼ effect on membership in Segment 2 is positive and significant ( = -0.088, p<0.01).
Therefore, companies applying an exploitative orientation strategy are more likely to belong to segment 2,

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Frugal innovation to customers in developed markets: a conjoint analysis－ 45 －

which means companies applying an exploitative orientation strategy are more likely to ask for the same
performance level of frugal innovation from emerging markets. Hence Hypothesis 2b is supported.
Sustainable practiceʼ effect on membership in Segment 2 is negative and significant ( = -0.95, p<0.1).
Therefore, companies applying sustainable practices are less likely to belong to Segment 2. In other words,
companies applying sustainable practices are less likely to ask for the same performance level of frugal
innovation to products in developed markets; hence Hypothesis 3b is supported.
Table 3. Segment membership parameters (n=165)

Environmental dynamismʼ effect on membership in Segment 2 is positive and significant (= 6.24,p<0.1). Therefore, companies facing great competition are more likely to ask for the same performance of frugal
innovation from emerging markets. Hence Hypothesis 4b is rejected. As machinery is normally a big amountinvestment, and it is the essential part for whole product lines, maybe within a high competition environment,
companies canʼt afford risk over production line. Consequently, companies in such an environment would
likely ask for close or similar performance levels of frugal products, especially products with great investment.
Institutional distanceʼ effect on membership in Segment 2 is positive and significant ( = -10.3, p=0.04),
therefore, companies in an institutional environment that is far from emerging markets are more likely to ask fora higher performance level of frugal products, consequently Hypothesis 5b is supported.
3.8 The demographic variables’ results
Finally, we examined how demographic variables affect the tendency toward customer perceptions offrugal innovation properties. First, the effect of company age and annual sales on membership in Segment 2 isinsignificant, indicating that age and annual sales do not influence companiesʼ viewpoints on frugal products.
However, the effect of company size on membership in segment 2 is negative and significant, suggesting thatlarger companies are less likely to demand the same performance level of frugal innovation from emerging
markets. Therefore, small companies are less likely to take risks, especially for machinery that requires
significant investment.

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4. Discussion and conclusion
This study examines customersʼ attitudes toward frugal innovation properties in developed markets,company strategies, and environmental factors that impact these perspectives. By implementing a conjoint
experiment (industrial machinery), we confirmed and verified company buyersʼ viewpoints on frugal innovation
properties in developed markets (Japan) and how these viewpoints are affected by company strategies andenvironmental factors.
First, Previous study suggests lower-income consumers or company buyers require frugal innovation for
substantial cost reduction. For example, Govindarajan (2011, 2012) suggested that substantial cost reductions
may help expand demand in developed countrie\s because some customers in developed countries may require
frugal innovations;
In our study, the results show the trend that customers (company buyers) in developed markets may use
price and attributes to infer quality and performance (Gerstner, 1985; Tellis, 1986; Giannetti, and Rubera,
2020). If customers are uncertain about the performance and quality level of frugal innovation, they do notdecide whether to accept frugal innovation from emerging markets based on substantial cost reduction and corefunction concentration.
Second, the results support our hypothesis that companies applying different strategies would havedifferent attitudes towards the performance level of frugal innovation from emerging markets. Althoughcompany buyers in developed markets are negative toward lower performance levels, companies applying
an explorative orientation strategy are less likely to demand the same performance level of frugal innovationcompared with alternative products from developed markets. In contrast, companies applying an exploitativeorientation strategy are more likely to ask for same performance level. Previous studies suggest that explorationoriented companies are more open to novelty, experiments, and risk-taking, whereas exploitation-oriented
companies prefer a progressive adaptation to existing products (Jansen et al. 2006). Our results are consistent
with the opinion.
Our results also suggest that companies applying sustainable practices are less likely to seek the samelevel of frugal innovation in developed markets. As frugal innovation has the property of resource scarcity inthe life cycle of a product from production to disposal (Sampath, 2015), this property is realized by deleting
unnecessary side functions and having a customized performance level. Consequently, companies applying
sustainable practices are less likely to ask for same performance levels of frugal innovation compared withalternative products from developed markets.
Finally, we propose and confirm that environmental factors influence customersʼ perspectives of frugal
innovation properties. Although we propose that companies with businesses in a dynamic industry would be lesslikely to require the same performance level of frugal innovation, they would try to limit or reduce resources
invested in contending with technology updates and competition. However, the results suggest that companies
are more likely to seek same performance level of frugal innovation performance. This is because companies
do not prefer to take risks when faced with severe competition in the industry. Finally, for institutional distance,
we propose and confirm that companies operating in an industry, where the regulatory, cognitive, and normative
distance (Scott and Bruce, 1995) are far from the same in emerging markets, are more likely to demand the same

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Frugal innovation to customers in developed markets: a conjoint analysis－ 47 －

performance level of frugal innovation compared with alternative products from developed markets.
5. Implication and limitation
Frugal innovation is seen as a significant approach to fit emerging markets with special needs andrequirements so that non-affluent customers in developing markets can have opportunities for consumption(Prahalad, 2012). Some scholars suggest that frugal innovation can also find its market in developed countries,
as some customers in developed markets with lower income levels welcome frugal innovation. Moreover,scholars suggest that frugal innovation can help expand the original market in developed markets (Govindarajan,2012).
However, our results suggest that customers in developed markets have different perspectives towards
the properties of frugal innovation. Firstly, a substantial cost reduction through core function concentration is
critical for frugal innovation in BOP markets. However, customers (company buyers) in developed markets
do not consider cost reduction as an important factor to judge frugal innovation because they typically use
price and functionality to infer quality and performance; a much lower cost level makes customers suspect theperformance and quality of frugal innovation in developed markets. This result suggests that companies should
adopt a different strategy instead of just focusing on cost reduction if they want to promote frugal products todeveloped markets. In addition, our results show that company buyers are generally negative about the lower
performance levels of frugal innovation compared to alternative products from developed markets. Optimized
performance at least getting close to alternative products from developed markets may be needed.
Finally, different company strategies and business environments can influence customersʼ attitudes towards
lower performance levels. Consequently, finding suitable targets would be the second step or challenge forfrugal innovation to be sold to developed markets.
Few scholars focused on frugal innovation research in developed markets, and most of these studies are
based on case analysis, as a well-recognized definition of frugal innovation was proposed only a few years ago.
This study follows the definition of frugal innovation proposed by Weyrauch and Herstatt (2017), empiricallyanalyzed how customers in developed markets view frugal innovation properties. The totally different resultscompared with frugal innovation studies in developing markets may give us a hint that why most frugal
innovations canʼt succeed in developed markets. Our study also contributes to the practical field by suggestingthat if firms in emerging markets want to promote their frugal products to developed markets, a different
strategy should be considered.
However, this study has some limitations. First, we investigated company buyers over machinery products,
this may be a reason for some bias as machinery products typically require huge investments. Further studies
targeting general consumers and general commodities should be conducted to verify these results. Moreover, acomparative study on frugal innovation in different emerging markets should be done, totally different results
are expected so we can have a clear image over the diffusion patterns of frugal innovations in global markets.

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Vol. 73 No. 4【2023 年度 学生懸賞論文受賞作 最優秀賞要旨】

商品カテゴリーの異質性を考慮した新型コロナウイルスによるプロモーションの効果の変化についての分析
道満祐貴
新型コロナウイルスにより消費者のライフスより，2 種類のセールスプロモーションの効果

タイルや心理状態が大きく変化したことに伴っの変化およびその商品カテゴリー異質性について，消費者の購買行動も大きく変化した。ECて分析した。その際，モデルを拡張することにサイトの利用の増加はその代表例である。新型

よって，構造変化点も同時に推定した。その結コロナウイルスによって消費者が EC サイトを果，新型コロナウイルスにより多くの商品カテ

利用することが多くなったのならば，EC サイ

ゴリーにおいて売上が増加し，セールスプロモ

トが行っている価格プロモーションの効果が大ーションの効果も大きくなっていた。また，売きくなっていることが予想される。また，複数

上やセールスプロモーションの効果において変の商品カテゴリーに対する需要が変化したこと化の程度が商品カテゴリー間で異なることが明も報告されている。需要の変化の程度が商品カらかになった。さらに，構造変化が３月の最終テゴリーによって異なるならば，プロモーショ

週から４月の第２週に起こったことが明らかにンの効果の変化の大きさも異なることが予想なり，外出自粛要請や緊急事態宣言が消費者のされる。そこで，本研究では EC サイトの POS

購買行動の変容を促したことが示唆された。

データを用いて，階層ベイズ線形回帰モデルに

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19 世紀イングランドにおける友愛組合の医療補助機能
芝谷琉希
本稿の課題は，19 世紀イングランドにおいて友愛組合が提供した医療補助の実態を明らか

規模，医師との契約方法，医療補助による健康効果を検討した。

にすることである。友愛組合が，経済的な余裕

その結果，1830 年代以降から台頭した連携がない労働者に対して，医師による診療の機会型友愛組合が 1870 年代頃には工業地帯を中心を提供していたことはよく知られているものにイングランド全域に普及し，医師による診療の，提供される医療の経済的側面にはあまり関体制を充実させ，労働者の健康維持のための環心が向けられてこなかった。これは，友愛組合

境構築を広範囲に行っていたことを明らかにしが労働組合との連続性という文脈で研究されてた。また，連携型友愛組合に所属する組合員のきたことによるもので，この点に研究が集中し

年齢別死亡率は，イングランド・ウェールズ全たことで，友愛組合の持つ医療補助機能に関す

体の年齢別死亡率よりも低く，健康状態は平均

る研究はあまり進まなかった。

よりも良かったと考えられる。こうした分析結

そこで本稿では，同時代学術雑誌を用いて，果は，友愛組合による健康維持のための環境構

友愛組合の医療補助を数量的・制度的な側面か

築が，労働者の間で一般的なものとなり，労働ら分析することを試みた。具体的には，『ロン

者の健康に対して一定程度の効果を上げていた

ドン統計学会誌』と，医学雑誌『ランセット』

ことを示すものである。

という二つの同時代学術雑誌から，友愛組合の

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Vol. 73 No. 4【2023 年度 学生懸賞論文受賞作 特別賞要旨】

HPV ワクチン（子宮頸がんワクチン）のキャッチアップ接種率向上のためのナッジメッセージに関する研究
山口夏七葉

石川絢菜

菊地友利奈

子宮頸がんは，子宮頸部にできるがんであり，種をしたいと思うまで」に着目し，HPV ワク

日本では年間約 10000 人が罹患し，約 2800 人

チンの接種意思が向上するナッジメッセージをが死亡する病気である。ほとんどの子宮頸がん提案する。具体的には，ワクチン費用に関するは HPV ウイルス（ヒトパピローマウイルス）

情報と，ワクチンの効果に関する情報の２種類へ感染することが原因で発症する。HPV ワクの情報を用いて，それぞれの情報で損失を強調

チンは，接種により HPV ウイルスへの感染をしたメッセージと，利得を強調したメッセージ

防ぎ，子宮頸がんの罹患を予防することができを作成し，オンラインアンケートを用いたランる。本研究は，2022 年４月から 2025 年３月まダム化比較試験（RCT）によってメッセージのでの３年間行われている，1997 年４月２日か

有効性を検証した。その結果，ワクチンの効果

ら 2007 年４月１日生まれの女性を対象としたに関する情報を用いて損失を強調したメッセー

HPV ワクチンキャッチアップ接種の接種率向ジと，ワクチンの効果に関する情報を用いて利上を目的としている。本研究では特に，「HPV得を強調したメッセージが，ワクチンの接種意

ワクチン未接種で，接種意思のない女性が，接思を約 30％ポイント向上させた。

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学【2023 年度 学生懸賞論文受賞作 特別賞要旨】

SNS 上の誹謗中傷投稿への同調に関する分析〜ナッジメッセージによる誹謗中傷抑制の試み〜

村田拡介

秋田航汰

小野祐紀

河合求真

森実輝

SNS 上の誹謗中傷は深刻な社会問題であり，ートでの RCT を実施して検証した。その結果，法律や情報技術などの分野で対策が取られてい損失回避メッセージと利他性メッセージは誹謗る。しかし，いずれも費用や権利の側面からの中傷的返信への同調を有意に抑制したことが明

制約が存在し，必ずしも対策が万全であるとはらかとなった。ただし，これらメッセージは誹言えない。その点において，ナッジは金銭的負謗中傷にあたらない単なる意見の対立をも抑制

担を用いず，選択の自由も確保できるため，誹

している可能性があるほか，抑制効果は投稿内謗中傷の対策として有用である。そこで，本研容により変動することが示唆された。また，有究では SNS 上の誹謗中傷への同調を抑制する

意な効果が見られなかった社会規範メッセージ

ナッジメッセージの効果検証を行った。損失回は，多くの回答者にとって社会規範を意識され

避，利他性，社会規範の３つのナッジメッセー

るのに十分な情報ではなかった可能性や，抽象

ジ，2 種類の架空の SNS 投稿，及びそれら投的な表現のために効果が表れなかった可能性が稿に対する返信を作成し，オンラインアンケ

考えられる。

大Vol. 73 No. 4

阪大『大阪大学経済学』

総

論
論

学

経

済

学

March 2024

第 73 巻目

題

令和 5 − 6 年

次

著

者

巻

号

年

月

頁

文

The nexus between environmentally responsible behavior and destination attractiveness:
The mediating role of place attachment･･･････････････････････････････････ Marwa Abdulsalam and Wirawan Dony Dahana

73 − 1R. 5. 61 − 1573 − 2・3

R. 5. 128 − 1573 − 2・3

R. 5. 1216 − 21

Egalitarian equivalence and implementability imply equal division･････････････････････････････････････････････････････････････････････Takashi Hayashi

独裁国家の経済活動の記述（試案）･･････････････････････････････白

石

晃

三

新型コロナウイルス感染症（COVID-19）が一般医療における入院患者数や救急搬送入院件数に与えた影響････････････････････････････････････････････････････････････････････小

林

大

介

73 − 2・3

R. 5. 1222 − 31井大

一73 − 2・3

R. 5. 1232 − 102健

73 − 2・3

R. 5. 12103 − 110

An infinite-dimensional extension of the von Neumann model ････ Hiromi Murakami

73 − 2・3

R. 5. 12111 − 122

Social structure, capital accumulation, and distribution of wealth････････ Weiye Chen

73 − 2・3

R. 5. 12123 − 134

73 − 2・3

R. 5. 12135 − 147

73 − 2・3

R. 5. 12148 − 161

73 − 4R. 6. 31 − 16

亮

73 − 4R. 6. 317 − 29･･･････････････････････････････ Zhonghua Lu and Wirawan Dony Dahana

73 − 4R. 6. 330 − 51

学会消息 ･･･････････････････････････････････････････････････････････････････････････････

73 − 1R. 5. 616 − 44

追悼：二神孝一先生････････････････････････････････････････････････祝73 − 1R. 5. 645 − 46

浦井憲博士経歴および著作目録 ････････････････････････････････････････････････････

73 − 2・3

R. 5. 121−72023 年度

73 − 4R. 6. 352 − 55

73 − 4R. 6. 3i

日本における単回使用医療機器問題―政府，市場，そして倫理― ･････････････････････････････････森
通常の一般均衡で寡占が扱いにくい理由―譲渡不可能な漁獲枠の各国分配は国際共通魚価の資源で正当化し得るか―････････････････････････････････････････････････････････････････････小川

Fixed points and social equilibrium existence without convexity conditions･････････････････････････････････････････････････ Ken Urai and Akihiko Yoshimachi

Welfare analysis of extraction of a non-renewable natural resource in a small open economy････････････････････････････････････････････････････････････････････････ Kamil Aliyev

業種別 ETF のモーメンタム現象について ･････････････････････････････ Huixing Jin
会計エンフォースメント機関の意思決定に関する理論研究････････････････････････････････････････････････････････････････････黒澤俊Frugal innovation to customers in developed markets: a conjoint analysis

彙

報

学生懸賞論文『大阪大学経済学』第 73 巻

迫

達

郎

受賞作要旨････････････････････････････････････････････
令和 5 − 6 年

総目次 ････････････････････････････

Editorial Policy
The Osaka Daigaku Keizaigaku (English title, Osaka Economic Papers) is published quarterly by the Economic Society ofOsaka University and the Graduate School of Economics, Osaka University. The articles may be either in Japanese or inWestern languages.
The Journal shall be under the editorial direction of an editorial board of three persons chosen from members of the
Graduate School of Economics of Osaka University. The editorial board shall select papers for publication from submissions
and classify them into the following categories: articles, notes, data, and book reviews.
Researchers who belong to the Graduate School of Economics of Osaka University may submit their studies for publication
to this journal. Those who do not belong to the Graduate School may also publish their papers in this journal, if theircontribution is closely related to research being undertaken in the Graduate School of Economics of Osaka University.
In the case of contributed manuscripts, the author should be a member of the Economic Society of Osaka University, who
has paid the yearly membership fee of 4,000 yen.

大阪大学経済学

第73巻

第 4 号（通巻238号）

令和 6 年 3 月発行
編集兼発行人〒560―0043

豊中市待兼山町 1 番 7 号

印

刷

所

〒530―0043

大阪市北区天満 1 丁目 9 番 19 号

開

発

行

所

〒560―0043

豊中市待兼山町 1 番 7 号

本

浩

矢

株式会社NPCコーポレーション

大阪大学経済学会・大阪大学大学院経済学研究科
tel

06―6850―5270

fax

06―6850―5270

振替00940―2―19842

Vol. 73

No. 4

March 2024

Table of Contents
ArticlesResearch on the momentum of Sector-specific ETFs ･･･････････････････････････････････････････Huixing Jin

1

An analytical study on decision-making of accounting enforcement ･････････････････ Shunsuke Kurosawa

17

Frugal innovation to customers in developed markets: a conjoint analysis･･････････････････････････････････････････････････････････････ Zhonghua Lu and Wirawan Dony Dahana

30

Abstracts of Prize-Winning Papers in the Students Essay Contest, 2023 ･･････････････････････････

52

Index to Volume 73 (2023‒2024) ････････････････････････････････････････････････････････････････････････

i

THE ECONOMIC SOCIETY OF OSAKA UNIVERSITYGRADUATE SCHOOL OF ECONOMICS, OSAKA UNIVERSITY