NFI リサーチ･レビュー
2007 年 9 月号

*** 論

文 ***

内部資金と研究開発投資
名古屋市立大学大学院 経済学研究科-------------------------------------------- 要

約佐々木隆文--------------------------------------------

研究開発投資（R&D）は企業の長期的な競争力を維持、向上させるために不可欠なものである。その一方、R&D については 1)リターンの不確実性が高い、2)投資の効果について外部効果が生じやすい 3)内部者と外部者との間で非対称情報が大きい、4)資産の再利用価値（担保価値）が低い、5)調整コストの存在、などの特徴がある。企業の投資行動においては、企業が有する手許資金により投資が制約されるという議論があるが、上記のようなR&D 投資の特徴を踏まえると、R&D は設備投資以上に内部資金に制約される可能性がある。

目次

1. はじめに2. 理論的背景
3. 先行研究

1．はじめに研究開発投資（R&D）は企業の競争力にとって極めて重要であるが、一般にその資金を外部から調達するのは難しく、内部留保の多寡によって研究開発投資は制約を受けると言われている。このような観点からは、近年の内部留保の増加はわが国企業の研究

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開発投資を活発化させ、長期的な企業の競争力にプラスの影響を与えるはずである。内部留保の積み増しは過剰投資や資産の非効率な運用に繋がり、株主価値を毀損するとも言われているが、仮に、研究開発投資が内部資金によって制約を受けるのであれば、内部資金が企業経営に及ぼす影響はそうした非効率と研究開発投資等の促進というメリットとのトレードオフにより決まってくると考えられる。本稿ではそのような問題意識に立ち、内部資金と研究開発投資について理論的に整理した上で、実証分析を行う。

2．理論的背景
研究開発投資は設備投資に比べ、1)リターンの不確実性が高い、2)投資の効果について外部効果が生じやすい 3)内部者と外部者との間で非対称情報が大きい、4)資産の再利用価値（担保価値）が低い、5)調整コストの存在、などの特徴がある。これらの特徴
は研究開発投資の水準にどのような影響を及ぼすであろうか。
まず、1)の不確実性についてであるが、特に初期投資の段階では研究開発投資は極めてリスクが大きい。研究開発投資は成功した場合は非常に大きなリターンが得られる一方、失敗した場合には殆どリターンが得られないため、通常のアプローチで投資の正味現在価値を計測するのは困難と思われる1。実際、研究開発投資の評価は正規分布よりも対数正規分布によって評価することが望ましいと思われるし、そもそも統計的にリターンを評価するのが難しいという見方もある2。このような評価の難しさが研究開発投資を過小にする可能性があろう。仮に、このような理由で過小となるのであれば、研究開発投資は内部資金制約の影響を受けないと考えられる。
また、研究開発投資は 2)投資の成果について外部効果が生じやすいという特徴がある。研究開発投資によって得られる成果は新しい製品やサービスに関する知的資産であるが、こうした知的資産は新製品が発売された後に他社が同様の製品を作る可能性がある。つまり、研究開発投資を行った企業に比べ、技術を追従する企業では研究開発投資の負担を軽くして新製品を開発することができる。このため、先行者利益が十分に期待

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実際、研究開発投資ではリアル・オプション的な評価が望ましいという指摘もある（Hall, 2002）。
r を瞬間的なリターンとした場合、対数正規分布に従うプロジェクトの期待リターンは exp(r+1/2σ2)となる。つまり、r の分散σ2 が大きい程、幾何平均リターンよりも大きくなる。

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できなければ、研究開発投資は望ましい水準より過小となる可能性がある。
次に、3)非対称情報の影響については、研究開発投資はその特性上、内部者と外部者との間でプロジェクトの中身や期待される結果等について非対称情報が大きくなる。な
ぜなら、研究開発投資に関する情報を外部者に公開してしまえば、研究開発中の技術が他社に模倣され、当初期待されたリターンを得られなくなる可能性があるからである。
つまり、研究開発投資においては、非対称情報は必然的な問題と言える。このような非対称情報の下では、投資家は研究開発投資の実態が良い会社を過小評価する可能性があり、このことが資金調達コストを高めることになる。特に研究開発投資の比率が高い企
業では、将来のデフォルトに影響する可能性もあり、通常は逆選択の問題が小さいと言われている負債による資金調達についても、付加的なコストが無視できない可能性がある。更には、研究開発投資に関する経営者行動についても情報の非対称性は大きいため、リスクのある投資の抑制などのエージェンシー問題が生じる可能性もある。このような研究開発投資に関する非対称情報の存在は何れも外部資金調達コストに繋がる。このため、研究開発投資の資金は内部資金で賄う必要が生じてくる可能性がある3。
他方、4)担保価値についてであるが、研究開発投資は研究者の人件費や実験施設の比率が高いと言われているが、これらについては企業特殊的な性格が強いと考えられる。
このため、建物や土地に対する投資を行う設備投資に比べ、投資した資産の再利用価値（他の用途で用いられた場合に生み出す価値）が小さい。これにより、他の資産価値がある担保等がなければ、研究開発投資を目的とした銀行借入等は設備投資等に比べて行われにくい可能性がある。このことも 3)と同様に研究開発投資の内部資金制約に繋がる可能性がある。
最後に、5)調整費用の存在について述べる。研究開発投資では研究者の人件費が大きなウェイトを占めるが、研究者は研究開発の過程で企業特殊的なスキルが必要となる可能性がある。そのようなスキル蓄積に対する人件費が採算に合うためには、ある程度長期的な勤続が必要となる。また、研究者の転職を通じた技術移転を防ぐという意味から

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このような内部資金に関する議論は暗黙的に内部資金が経営者のコントロール下にあることを仮定している。仮に、既存株主が内部資金の使途について実質的な権限を持つのであれば、内部資金は株式発行による調達と同様、非対称情報下での逆選択の影響が大きくなるはずである(Tirole, 2005)。

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も、長期的な雇用が重要であろう。このように、研究開発投資にともなう人件費が長期的なものであることは、研究開発投資の規模を変えるたり、退出する際の調整費用が高いことに他ならない。このことを踏まえると、企業が研究開発投資を増やすためには安定的な資金が将来に亘って確保出来るという見通しが必要と思われる。
以上をまとめると、1)と 2)からは研究開発投資は資金調達方法に依らず過小となることが示唆される。他方、3)、4)からは研究開発投資は資金調達方法により制約を受ける可能性を示唆する。このうち 1)や 2)から生じる過小投資に対しては、特許等による知的資産に関する権利の保全や研究開発に対する補助金、税制上の優遇により部分的な解決は可能であるが、3)、4)から生じる問題は政策による解決は困難である（Hall,2002）。このため、資本市場の問題が過小な研究開発投資に繋がっているか否かを検証することは大きな意義があると思われる。また、5)からは、仮に投資の内部資金制約があったとしても、研究開発投資は内部資金の一時的な増加には反応せず、長期安定的な内部資金の増加のみに反応することが示唆される。
なお、上記のうち、本稿が焦点とする内部資金制約の有無については一点注意が必要である。Kaplan and Zingales (1997)が指摘したように投資の内部資金感応度が資金制約の単調増加関数となるか否かは生産関数や費用関数の形状に依存する。生産関数や費用関数の形状により、非対称情報によって生じる非効率は変わってくると考えられるが、そのような非効率が存在するプロジェクトに関して、必要な内部資金量を A とおく。
ここで単純化のために A は正規分布のような確率分布に従うと仮定する。このとき、限界的に A が増えた場合にどの程度投資が増加するかは現在までに投資が行われていたプロジェクトに必要な内部資金 A の確率密度となる（Tirole, 2006）。このため、未投資のプロジェクトが少ない（確率分布の中心より右側まで投資が行われている）状況
では、Fazzari, Hubbard, and Petersen (1988)を嚆矢とする一連の研究が示唆するように、内部資金感応度が高いグループの方が投資の内部資金感応度は高くなる。しかし、仮に多くのプロジェクトが未投資の場合（確率分布の中心の左側までしか投資が行われていない）には、逆の結果になる。研究開発投資では、前述のように未投資のプロジェクトが多い可能性があるため、事前的な内部資金制約変数でのグループ分けと資金感応度の結果を関連づけることは難しい。このため、本稿では研究開発投資と設備投資の内Nikko Financial Intelligence,Inc.

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部資金感応度の差異に焦点を絞って分析を行うことにする。

3．先行研究以上のように、企業ファイナンス理論からは外部資金調達コストの存在により、研究開発投資は過小となる可能性がある。そして、過去の実証研究では概ねそうした傾向が報告されている。Hall(1992)は米国の大企業を対象とした分析により、企業の研究開発投資が内部キャッシュフローに依存することを示している。また、Himmeoberg andPetersen (1994)は米国の小型の研究開発型企業を対象とした分析を行い、同様の傾向を確認している。また、Carpenter and Petersen (2002)は、研究開発型の企業は IPOによる外部資金調達を除けば外部からの資金調達により研究開発投資をファイナンスすることが稀であることを検証している。
なお、上記のうち Himmerberg and Petersen
は、研究開発投資にかかわる調整コストの存在がパネル分析において過小推計となる可能性についても言及している。具体的には、調整コストが存在する場合、研究開発投資は一時的なキャッシュフローの変化ではなく持続的なキャッシュフローの変化に反応するため、キャッシュフローをそのまま説明変数に用いた場合にはパラメータが過小に推計されてしまう可能性がある。Himmerberg and Petersen はこうした点に配慮した分析も行い、研究開発投資が内部資金制約の影響を受けることを確認している。
次号では、本稿の理論的考察をベースに、日本企業を対象とした実証結果を報告する予定である。

参考文献
Carpenter, R. E. and Petersen, B. C. 2002. "Capital Market Imperfections, High-Tech
Investment, and New Equity Financing" . The Economic Journal, Vol. 112, pp.
F54-F72, 2002 Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=308909
Fazzari, S. M., R. G. Hubbard, and B. C. Petersen. 1988. “Financing Constraints andCorporate Investment,” Brookings Papers on Economic Activity 1988(1):

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141-205.
Hall, B.H. 2002.

The Financing of Research and Development,” Oxford Review ofEconomic Policy 18(1)：35-51.
Himmelberg, C. P., and B. C. Peterson. 1994. “R&D and Internal Finance: A Panel
Study of Small Firms in High-Tech Industries,” Review of Economics andStatistics 76: 38-51.
Kaplan, S.N., & Zingales, L. (1997). Do investment-cash flow sensitivities provide
useful measures of financing constraints? Quarterly Journal of Economics, 112,
169-215.Tirole, J., (2006), The Theory of Corporate Finance, Princeton
University Press.

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