週刊マーケットレター

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週刊マーケットレター（2015 年３月９日週号、No.518）
2015 年３月８日
曽我 純■主要マーケット指標
為替レート
３月６日（前週）
円ドル
120.79(119.51)
ドルユーロ
1.0843(1.1193)
ドルポンド
1.5033(1.5431)
スイスフランドル
0.9859(0.9530)
短期金利（３ヵ月）
日本
0.09429(0.09571)
米国
0.26460(0.26185)
ユーロ
0.02500(0.02500)
スイス-0.75800(-0.85000)
長期金利（10 年債）
日本
0.380(0.335)
米国
2.25(2.00)
英国
1.95(1.79)
ドイツ
0.39(0.33)
株 式
日経平均株価18971.00(18797.94)
TOPIX
1540.84(1523.85)
NY ダウ
17856.78(18132.70)
S&P5002071.26(2104.50)
ナスダック
4927.37(4963.52)
FTSE100（英）6911.80(6946.66)
DAX（独）
11550.97(11401.66)
商品市況（先物）
CRB 指数220.69(224.07)
原油（WTI、ﾄﾞﾙ/ﾊﾞﾚﾙ）
49.61(49.76)
金（ﾄﾞﾙ/ﾄﾛｲｵﾝｽ）
1164.3(1213.1)

１ヵ月前
118.96
1.1312
1.52460.92502013 年末105.281.37481.65580.89280.104290.25560
0.02571-0.88500

0.147860.246100.26571
0.02300

0.335
1.96
1.64
0.37

0.735
3.03
3.04
1.94

17648.50
1417.19
17824.29
2055.474744.396853.4410846.39

16291.31
1302.29
16576.66
1848.364176.596749.099552.16225.41
51.69
1234.6280.1798.421202.3

大非製造業営業利益９期ぶりの減益
主要国の株式は好調を持続しているが、利益に照らし合わせると買われすぎである。先週、ナスダック総合は 2000 年３月以来 15 年ぶりに 5,000 を超え、あと一息で過去最高値を更新するところまできた。IT バブル期の高みまで駆け上がってきたのだ。IT バブル後の2002 年 10 月には 1,114 まで急落、NY ダウや S&P500 は金融危機により IT バブル後の安値を更新したけれども、そのときナスダック総合は 2002 年 10 月の安値を下回らなかった。
それにしても米株式の上昇期間はすでに６年超と長期化しており、前回よりも長い。米国

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2/3の経済成長率は緩やかであり、したがって、企業収益の伸び率も低下している。利益と株価の関係をあらわす株価収益率は S&P500 で 20 倍、ナスダック総合では 30 倍弱に上昇しており、長期的な株価収益率の水準を超え、株式は割高になっているのである。
株式が割高になりながら高値を更新しているのは、収益ではなく金融、つまり FRB の金融政策の力が大きく働いているからだ。ゼロ金利、証券買取と金融機関救済策によって金融部門の回復力はめざましく、金融危機など起こったのだろうかと錯覚するほどである。
金融部門は回復したが、実体経済は金融危機の後遺症を引きずっているのである。家計や企業など非金融部門の絡み合った巨額債務の解消は一筋縄ではいかないからだ。
２月の米非農業部門雇用者は予想以上に増加した。本来、雇用の改善は経済の拡大を示唆し、株式にも好影響をおよぼすはずだが、今回は FRB の利上げが早まるという見方が強まり、米株式は値を下げた。それだけ、株式は金融政策に強く依存し、敏感になっているのである。
米国経済の雇用は改善しているけれども、週時間当りの賃金は前年を１％しか上回っていないし、１月の資本財受注（国防・航空を除く）は前年をわずかだが下回っている。１
月の個人消費支出は前月比-0.2%と２ヵ月連続減となり、原油価格急落から個人消費支出物
価指数は３ヵ月連続の前月比マイナスだ。このように個人消費がもたついている状態では米国経済は本調子ではない。たどたどしい歩みのなかで、株式だけが好調を保つということは、やはり異常なのである。
日本経済の長期トレンドは縮小しているので、短期的にはぶれる企業収益も長期的には減少していくだろう。先週のはじめに昨年 10-12 月期の『法人企業統計』が公表されたが、『法人企業統計』など一顧だにされず、株式は好調を持続、TOPPIX は４営業日上昇した。
全規模全産業の売上高は前年比 2.4%増加した。売上原価は 2.5%増と売上高をやや上回ったが、販管費の伸びを 0.7%に抑えたため、営業利益は 7.0%増加した。コストのなかでも重要なのは人件費だが、人件費は前年比 1.0%と２期連続のプラスだが、大幅に抑えられ、これによって営業利益は７％も伸びたのだ。
人件費の内容をみると、役員給与は 0.6%と低いが、賞与は 26.7%も伸びている。従業員も給与は 0.6%を抑えられた半面、賞与は 3.3%増加したが、役員に比べればあまりにも低い。
従業員の給与と賞与の合計額は前年比 1.1%にすぎず、役員の 1.7%よりも低い。さらに福利厚生費は前年比 0.1%の微増に抑えられたことから、人件費は 1.0%増と 2013 年４－６月期以降７四半期連続で売上高の伸びを下回っている。
人件費を 1.0%ではなく、売上高と同じ 2.4%に引き上げれば、営業利益は 2.6%増にとどまる。営業利益拡大は人件費の抑制によって捻出されたといえる。それでも営業利益伸び率は消費税引き上げによる駆け込み需要がピークだった昨年１－３月期の 28.8%をピークに低下傾向にある。そのような営業利益伸び率の低下にもかかわらず、株価が高値を付けることは過去の事例ではみることができない。
2014 年 10-12 月期を第３次安倍内閣が発足した 2012 年 10-12 月期と比較すると、売上高

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は 6.3%、売上原価は 6.6%、販管費は-0.4%と販管費の減少により営業利益は 37.5%も増加している。なかでも人件費は 2.9%削減され、営業利益拡大の源になっているのである。人件費の問題がこれだけ注目されているにもかかわらず、企業は人件費を抑え込むことによって、利益を獲得しているのだ。これでは消費支出が伸びることはなく、国内設備投資を拡大する必要もない。
昨年 10-12 月期を 10 年前と比較すると、売上高はほぼ同じでありながら、営業利益は 17%増加している。人件費の削減と支払利息の大幅減などが営業利益増に寄与している。これからも売上高の伸びは期待できないことから、コストの削減が利益拡大を図る最大の要因になることは間違いない。企業は決して人件費を売上高の伸びよりも高くしないだろう。
全規模全産業の昨年 10-12 月期の営業利益は前年比 7.0%増加したが、株式に関係する大企業（資本金 10 億円以上）の営業利益は前年比 1.4%と 2013４－６月期の 40.6%をピークに鈍化し続けており、今年１－３月期はマイナスに転じる可能性が大きい。製造業は 9.5%と２期連続のプラスだが、非製造業は-5.0%と 2012 年７－９月期以来９期ぶりの前年割れだ。
円安ドル高により、輸出企業は為替差益で利益を嵩上げしたことが、自動車・同附属品をみればあきらかになる。自動車・同附属品の営業利益は 6.0%にとどまっているが、営業外収益等を加えた経常利益は 39.5%も伸び、営業利益の約２倍の規模に膨らんだ。製造業全体でも営業利益の 3.64 兆円に対して営業外純収益は 2.07 兆円と営業利益の 56.9%の規模である。為替の影響を受けない非製造業の経常利益は 5.3%の前年割れだ。
為替により純利益も拡大しているが、本業の営業利益は前年割れを危ぶむところまで低下している。為替にしてもいつまでも円安ドル高は続かない。日本の消費者物価の下落観測などから、早晩、円高ドル安に反転するとも考えられる。為替に立脚した脆い収益構造に目が向けられれば、株式は見放されることにもなりかねない。２月の東証１部の投資部門別売買状況によると、２月の最大の買い手は証券会社の自己で１兆 5,550 億円を買い越し、次が信託の 2,839 億円、外人は３番目で 1,764 億円、個人は１兆 6,501 億円を売り越した。月間で自己がこれほどの額を買い越したことが過去にあっただろうか。