⽇興リサーチレビュー

Research Report2016 年 7 ⽉

⽶国のシェアホルダー・エンゲージメント

社会システム研究所
副所⻑

寺⼭

要

恵

約

本レポートは、2015 年 11 ⽉に⽶国の機関投資家（運⽤機関、アセットオーナー）に対して⾏ったヒアリング調査のうち、シェアホルダー・エンゲージメントに関する調査結果をまとめたものである。このヒアリング調査
は、2014 年、2015 年に実施した欧州の機関投資家に対する調査（寺⼭・杉浦, 2014; 寺⼭・杉浦, 2016）に続き、⽶国の機関投資家の ESG インテグレーション及びシェアホルダー・エンゲージメントに関する調査として実施された。
⽶国では、⾦融危機の後成⽴したドッド＝フランク⾦融改⾰法によるガバナンス改⾰が機関投資家のエンゲー
ジメントを積極化させた。⼤⼿公的年⾦基⾦、ESG 運⽤機関、メインストリーム運⽤機関（アクティブ）によってエンゲージメントに対する考え⽅や⽅法論はそれぞれ異なるが、いずれも投資プロセスの⼀部として議決権⾏使やエンゲージメントを⾏うことがわかった。Say on Pay は役員報酬についての議決だが、経営陣の信任投票にもなっている。また、投資家は、株主による取締役候補の指名であるプロキシ・アクセスを求めている。株主
提案にはプロキシ・アクセスが含まれるようになり、⼤⼿公的年⾦基⾦が提案し、多くの企業で過半数を獲得した。また、アクティビストによるプロキシ・コンテストにおいても機関投資家の動向が鍵となることから、アクティビスト、会社側双⽅ともエンゲージメントにより機関投資家の説得を試みる。このように、⽶国では最近シェアホルダー・エンゲージメントが盛んになっている。⽇本においても Say on Pay やプロキシ・アクセスのようなアジェンダがあると、機関投資家が積極的にエンゲージメントに取り組むようになると考えられる。

⽬次
１. はじめに２.

⽶国のコーポレートガバナンス改⾰３.

投資家別エンゲージメントの概要

３.1

⼤⼿公的年⾦基⾦のエンゲージメント

３.2

ESG 特化型運⽤機関のエンゲージメント

３.3

メインストリーム運⽤機関（アクティブ）のエンゲージメント

４.

Say on Pay（セイ・オン・ペイ）

５. 株主提案
６.

プロキシ・アクセス

７.

プロキシ・コンテスト（委任状争奪戦）

８. 結論
本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

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１.

はじめに

2014 年、2015 年と⾏った欧州機関投資家のヒアリング調査1の際に、⽶国ではあまりエンゲージメ
ントは⾏われていないとの指摘が度々あった。また、欧州の企業では、投資家は頻繁に取締役会議⻑や、
筆頭独⽴取締役と⾯談を⾏うことができるが、⽶国では独⽴取締役に会うことはほとんどないとも聞いた。また、ある英国の運⽤機関は、「⽶国では投資家は株主提案を⾏う。⼀⽅、英国では株主提案の代わりにエンゲージメントを⾏うのだ。」と、説明してくれた。実際、⽶国には英国のようなコーポレー
トガバナンス・コードやスチュワードシップ・コードは策定されていない。
⽇本では、しばしば「欧⽶」として欧州と⽶国を⼀纏めに考えがちである。⽶国のエンゲージメントの実際や、欧州との違いは意外に知られていない。そこで、⽶国におけるシェアホルダー・エンゲージ
メントと、⽇本企業へのインプリケーションを調べるため、図表１に⽰す⽶国の年⾦基⾦、運⽤機関についてヒアリング調査を実施した。本稿はその報告である。
図表 1

ヒアリング調査対象機関

１．運⽤機関(1) ジャッジメンタル運⽤①メインストリーム運⽤機関
Eaton Vance（3,151b）、Neuberger Berman（2,430b）、MFS（4,276a）②ESG 特化型運⽤機関
Boston Common（21d）、Pax World（36c）(2) クオンツ運⽤①クオンツ運⽤機関
Acadian（690b）、Quotient Investors（5d）２．アセットオーナー
CalPERS（2,899b）、CalSTRS（1,888a）
注：括弧内は運⽤資産額（億ドル）（a：2016 年 4 ⽉末、b：2016 年 3 ⽉末、c：2015 年 12 ⽉末、d：2014 年 12 ⽉末）（出所）各社 HP 公開資料及び RI Transparency Report 2014/2015

２.

⽶国のコーポレートガバナンス改⾰

⽶国のコーポレートガバナンスの⽀配的な考え⽅は、シェアホルダー・モデルに基づき「株主価値最⼤化」を経営者に求めるというものだ。しかし、株主と経営者の間に⽣じるエージェンシー問題の克服については悲観的な⾒⽅が多い。⾃⼰愛の強い経営者を「株主価値最⼤化」から逸れないようにするの1

寺⼭、杉浦（2014）海外投資家のエンゲージメント〜欧州機関投資家のヒアリング調査より
寺⼭、杉浦（2015）⽇本のコーポレートガバナンスとスチュワードシップ活動に関する英国からの⽰唆

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

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は難しいと考えられているからだ。だが、さすがに⾦融危機はガバナンス強化の契機となった。⼤恐慌
以来の⾦融規制改⾰となったドッド＝フランク⾦融改⾰法2が成⽴し、機関投資家によるシェアホルダ
ー・モニタリング強化の⼀環として、Say on Pay 議決が導⼊され、取締役選任に関しても投資家の関与が強化された。このガバナンス改⾰により、機関投資家と投資先企業は、前にも増して頻繁に対話をする必要に迫られている。そのため、⽶国では、少数株主としての機関投資家によるシェアホルダー・
エンゲージメントが、近年急速に盛んになっている。以下、エンゲージメントについて、⼤⼿公的年⾦
基⾦、ESG 特化型運⽤機関、メインストリーム3運⽤機関（アクティブ）それぞれ投資家別にみたあと、
エンゲージメントの動機付けとなっている Say on Pay、株主提案、プロキシ・アクセス、プロキシ・コンテスト（委任状争奪戦）を取り上げる。

３.

投資家別エンゲージメントの概要

３.1

⼤⼿公的年⾦基⾦のエンゲージメント

今回ヒアリングした CalPERS と CalSTRS は、運⽤資産残⾼において全⽶第１、2 位の公的年⾦基⾦である。両基⾦とも、株式投資ではパッシブ運⽤やそれに近い戦略は⾃家運⽤で⾏い、アクティブ戦略
では委託運⽤も⾏っている。議決権⾏使やエンゲージメントは、受益者の利益を護るために⾏う。そのため、委託運⽤の銘柄も含めた全保有銘柄を対象に、年⾦基⾦が株主として議決権⾏使やエンゲージメ
ントを⾏う。但し、こういった対応は、⼤⼿基⾦に限られている。多くの規模が⼩さい基⾦にとっては、
全銘柄の議決権⾏使やエンゲージメントを⾏うだけの⼈的リソースがないため、委託運⽤機関に議決権⾏使やエンゲージメントも任せているところが多い。実際、運⽤機関側も年⾦基⾦⾃らが議決権⾏使やエンゲージメントを⾏うケースは顧客のなかでもそう多くないと⾔っている。
⼤⼿の公的年⾦基⾦は、議決権⾏使においてはプロキシ・アドバイザーを利⽤しながら、最終的な⾏使の判断は⾃らが⾏う。議決権⾏使に関する⽅針、⾃らのコーポレートガバナンス原則を持ち、その⽅
針の下、原則に従って議決権⾏使を⾏う。情報開⽰は徹底しており、⾏使結果の開⽰はもとより、事前開⽰を⾏うところもある。
議決権⾏使は保有銘柄の総ての議案に⾏使することを⽬指しているが、エンゲージメントは、優先度をつけて絞り込んで⾏う。前述の議決権⾏使に関わるものの他、ESG の課題など懸案がある場合に⾏う。
エンゲージメントは⼀度話をしたら終わりというものではなく、まずは投資先企業との関係構築を⽬指す。⽶国の年⾦基⾦の資産配分では株式⽐率は⾼い。また、⻑期的な投資家だという。「我々は、しば
らくはここにいる（株式を保有し続けるという意味）。時間はある。」（CalSTRS の Rice ⽒）。
また、PRI(国連責任投資原則)や環境 NPO である Ceres、コーポレートガバンスの投資家団体である
ICGN、などの NPO を通じた共同エンゲージメントにも積極的に参加する。エンゲージメント先は個別

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正式には Dodd–Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act（Pub.L. 111–203, H.R. 4173）、2010 年 7 ⽉に

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ESG に特化した運⽤機関に対して⼀般の運⽤機関のことを指す

成⽴した連邦法律

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企業に留まらない。規制当局や議会向けロビー活動まで含まれる。また、こういった共同エンゲージメ
ントのプロジェクトでは、公的年⾦基⾦⾃らイニシアティブを取ることも多い。
個別ミーティングでのエンゲージメントが不調に終わった場合のエスカレーションとして、CEO 宛てのレターの出状、議決権⾏使において取締役選任への反対票を投じる、さらに株主提案を⾏う年⾦基⾦
もある。

３.2

ESG 特化型運⽤機関のエンゲージメント

ESG 運⽤機関が提供する運⽤商品（サステナビリティ株式戦略）であっても、業種や銘柄の投資アイ
ディア⾃体は ESG ではない。投資チームはファンダメンタル分析から投資アイディアを得ると、ESG
アナリストに ESG デューデリジェンスを依頼する。ESG アナリストは、ESG リサーチ会社のスコアなども参考に、業種や当該銘柄固有の ESG リスクと投資機会をチェックし、ポートフォリオへの組み⼊れの合否を決める。合否ラインは、平均以上だという。したがって、ポートフォリオには ESG の課題に対する対応のレベルが平均以上の銘柄で構成されている。⾔い換えれば ESG においてベストな銘柄で構成
されているわけではない。ESG 特化型運⽤機関のスペシャリティは、銘柄を保有した後にある。つまり、議決権⾏使やエンゲージメントを通じて、投資先企業の ESG の課題に対する対応に磨きをかけることが、
投資プロセスにおける ESG アプローチの主要部分となる。
議決権⾏使は、ESG 特化型運⽤機関にとって投資先企業への意思表⽰の機会であり、経営陣の承認以上に積極的な意思表⽰の⼿段と考えている。議決権⾏使ガイドラインは、ESG に関するものも含まれ、ESG に関するガイドラインに沿わない企業⾏動がある場合、それに対する意思表⽰として、取締役選任への反対票も躊躇しない。たとえば、⽇本企業の取締役選任議案では、ガバナンスのガイドラインとして取締役会の独⽴（過半数が独⽴取締役）を求めていることから、ほぼ全銘柄で取締役選任に反対票を投じることになるという（Pax World Management）。
また、ESG 特化型運⽤機関は、投資先企業に対して活発にエンゲージメントを⾏う。その年にフォーカスするエンゲージメントの共通テーマを幾つか設定し、対象となる投資先企業へアプローチをする。
例えば、「取締役会のダイバーシティ」をテーマに掲げた ESG 運⽤機関では、⼥性取締役がゼロの企業
すべてにエンゲージメントを⾏い、取締役選任にも反対し、幾つかのケースでは株主提案も⾏ったという。また、気候変動では温暖化ガス削減の⽬標値を設定するように求めた。環境や社会のテーマでは業種が限定される場合も多いため、対象企業は限定されることもある。⽔資源問題では、⾷品・飲料品メ
ーカーとシェールガス採掘を⾏っている天然ガス会社の 2 社に対してエンゲージメントを⾏ったという。
エンゲージメントは様々な⼿段で⾏われる。投資先企業と１対１のミーティングも⾏うが、共同イニ
シアティブを主導し、共同エンゲージメントも⾏う。したがって、公的年⾦基⾦と名を連ねていることも多い。エンゲージメントの年間のカバレッジは 100 社くらいだが、対象先の業界や企業には、数年に亘り関わり続けるため、主要な企業のマネジメントとは⻑年の関係が構築できているという。業界からの信頼もエンゲージメントをしていく上では⼤切であると考えているようだ。
本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

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エンゲージメントの⽬的は、投資先企業に変⾰をもたらすことであるので、対話だけでは⼗分でないと思われたときは、エスカレーションを検討することもある。CEO にレターを出す、議決権⾏使による取締役選任での反対票、さらには件数的には絞り込むものの幾つかの株主提案も⾏う。
コラム① グローバル・エンゲージメント
エンゲージメントは、ホームバイアスが強い。各国のスチュワードシップ・コードも機関投資家に対して⾃国の資本市場への責務を求めている。とりわけ、最⼤の株式市場を持つ⽶国では、
ESG 運⽤機関のほとんどが⽶国株式戦略を運⽤しており、通常、エンゲージメントといえば対象
は⽶国企業が前提である。そういう中にあって、Boston Common Asset Management は、グ
ローバル株式戦略の ESG 運⽤機関であり、グローバル企業へのエンゲージメントを設⽴時から実践してきた。バングラディッシュのラナプラザビル倒壊事故のときには、当社のイニシアティ
ブによるブランド⾐料品メーカーへのエンゲージメントは、「バングラディッシュにおける⽕災予防および建設物の安全に関する協定（アコード）」へ 190 社が調印するという成果を⽣んだ。
当社エンゲージメント担当者は投資先企業の下請け縫製⼯場⾒学にも同⾏したという。

３.3

メインストリーム運⽤機関（アクティブ）のエンゲージメント

メインストリーム運⽤機関では、企業のファンダメンタル分析による銘柄選択を⾏うアクティブ運⽤において、ESG の観点を組み⼊れている。アクティブの投資チームにとって、投資先企業とのミーティ
ングは投資プロセスの⼀部であり、エンゲージメントも投資チームによって⾏われる。ミーティングにおいては、多くの質問は、フリー・キャッシュフローの使い途であり、投下資本の最適配分であり、ビ
ジネス戦略だが、同時に資本構成や少数株主の権利などコーポレートガバナンスに関することにも多くの時間を割くという。また、社内の ESG アナリストのサポートも受けながら、環境や社会に関するリス
クについて投資先企業と議論することもあるという。したがって、アクティブの投資チームにとっては、
ESG も投資判断に直結する。
アクティブの運⽤機関にとって議決権⾏使は、顧客から預かった資産のリターン最⼤化のための投資活動の⼀部と捉えている。したがって、⼀部の⼤⼿公的年⾦基⾦などを除いては、顧客が議決権⾏使を⾏うことはほとんどないという。運⽤機関は、それぞれ全社的な議決権⾏使ガイドラインを定めており、ISS やグラスルイスといったプロキシ・アドバイザーがそのガイドラインに沿った推奨を助⾔する。助⾔に基づいて、議決権⾏使委員会が全社的な⾏使⽅針を出し、それに基づいて議決権⾏使を⾏うが、運⽤戦略ごとの投資チームが議決権⾏使の最終的な権限を有している。投資チームは、全社的な議決権⾏使⽅針とは異なる投票を⾏う場合には、議決権⾏使委員会に諮る。投資チームにとって、その投資先企業が当ポートフォリオ上どこまで重要かという問題も議決権⾏使の判断に関わる。また、株主提案やヘッジファンド・アクティビストによるプロキシ・コンテスト（後述）では、むしろ提案者やアクティビ
スト、会社側の双⽅からエンゲージメントを受ける⽴場になる。
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議決権⾏使以上に、エンゲージメントは投資チームの仕事である。投資チームは頻繁に投資先企業とコミュニケーションを図っているため、その中でエンゲージメントも⾏われる。エンゲージメントの内容は、ESG に関連する事項でも、企業のパフォーマンスに影響するテーマに限定される。アクティブの運⽤機関の投資チームにとっては、何らかの課題があり当初期待通りのパフォーマンスとなっていない
投資先企業について、エンゲージメントにより企業に改善を求めていくか、あるいは売却し、別の投資機会を求めるかという選択肢がある。投資チームには顧客から預かった資産価値の最⼤化という唯⼀のミッションがあり、エンゲージメントが選択されるときもそのミッションとの合理性がなければならない。したがって、アクティブの運⽤機関の投資チームが、通常の投資先企業とのミーティングを超えて、エンゲージメントに深く関与するケースは稀であり、株主提案や共同イニシアティブなどにはほとんど参加しない。

４.

Say on Pay（セイ・オン・ペイ）

Say on Pay（セイ・オン・ペイ）とは、投資家が企業の経営トップの報酬について総会で決議を⾏うことである。⽶国では、⾦融危機後のガバナンス強化の⼀環として 2010 年にドッド＝フランク⾦融改
⾰法で導⼊された。少なくとも 3 年ごとに株主総会において、CEO、CFO、他 3 ⼈の企業経営幹部の報酬について、株主が参考議決を⾏うというもので、議決⾃体に拘束⼒はない。
2011 年の最初の Say On Pay 投票では、賛成率は全企業の平均は 90.0％と⾼いものとなった。
⼀⽅、反対票が過半数となった、つまり参考決議で反対が可決されてしまった企業は 44 社で全体の 1.6％、
S&P500 インデックス企業でヒューレット・パッカード社を含む 8 社で 1.9％であった。このようにわずかではあるが、フェイル企業が出た。以降、2012 年ではシティコープ社を含む 52 社が、2013 年も53 社が、Say on Pay 議決をフェイルしている4。
拘束⼒はない参考議決とはいえ、株主が公に役員報酬に反対するという点で、実際には Say on Pay
議決の影響⼒は⼤きい。低迷する株価と⾼額な役員報酬の組み合わせが、投資家を反対票に⾛らせるようだ。Say on Pay における⽀持率の低さは、役員報酬制度⾃体に反対するというより、むしろ低迷す
る株価、あるいは⻑期的な投資リターンへの投資家の不満を表している。2011 年に否決された企業の25％で CEO の交代が起きたが、これはこの年の S&P500 の平均値である CEO 交代率 9％より相当⾼いものとなっている。また、幾つかのフェイル企業では、取締役会の議⻑や筆頭独⽴取締役を新しく指名した企業もあった。
交代しなかった CEO も、Say on Pay 否決は深刻な株主からの不承認と受け⽌め、次回の議決において投資家からの承認の獲得を⽬指す。ハウスメーカーであるビーザー・ホームズ（BZH）は、2011 年の Say on Pay で賛成票が過半数に達せず、否決されたことを受けて、新しく報酬コンサルタントを雇い、役員報酬の⽅針を明確にし、報酬制度をよりパフォーマンス連動にした他、開⽰を充実させることによって、2012 年の Say on Pay 議決では 95％の賛成率を得た。2012 年の Say on Pay では、企業

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US SIF(2014).US Sustainable, Responsible and Impact Investing Trends 2014, p84

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側から投資家に積極的に報酬制度についての説明に回り、理解を求めたという5。
今回のヒアリングでは、どの投資家も、経営陣の報酬が、中⻑期的な株価連動であることが望ましいと考えていた。⼀般的には、⽶国の CEO の⾼額報酬が取り上げられることが多いが、⾼額であること
⾃体は悪くないと考えているようだ。それだけの業績があり、株主も同様にリターンを享受できていればよい。逆に⾼額報酬は、インセンティブでもあり、成功の証でもある。問題は、業績が芳しくないのにも関わらず、経営陣が好業績時代同様の⾼額な報酬を受け取るケースや、業績と連動しないところで⾼額な報酬が約束されているケースである。Say on Pay で反対した場合は、報酬委員会の議⻑を務める取締役の選任にも反対するという。
このように、⽶国においては Say on Pay が、今までは経営陣の聖域だった報酬について、投資家が意思表⽰をする機会を得たことから、株主総会のハイライトの 1 つとなった。CEO は、Say on Pay での⾼い賛成率を⾃らの投資家の⽀持率と感じているようだ。⼀⽅、投資家側にとっても、Say on Pay
は単純に報酬設計の是⾮だけでなく、結局のところ業績への不満の表明となっている。Say on Pay 議
決を控えている年には、経営陣は報酬設計を⾒直し、積極的に投資家に会い、事前に⽀持を取り付けている。とりわけ、前回の⽀持率が低かった場合は、企業側から主要な機関投資家にアプローチしてくるという。その結果、⽶国でも企業と機関投資家が、総会や議決権⾏使とは別に会って話し合いをするエ
ンゲージメントが⾃然と増えてきたようだ。
さらに、2018 年から、報酬格差（Pay Gap）の開⽰が義務付けられる。企業は、Say on Pay にあたって、投資家に対して全従業員の給与の中央値（A）と CEO の報酬（B）そして、（A）と（B）の割合
を公表しなければならない。この報酬格差の情報も、投資家の Say on Pay に反映することになる。どのような数字が望ましいのかは、個社別のケースで違いもありそうだが、企業の業績は誰の貢献によるものか、といった議論がなされる必要もありそうだ。投資家側もこういった企業の役員報酬について、議決権⾏使の⽅針と何をベストプラクティスとするのか、といった⾃らのポリシーを設定し準備しておく必要がある。

５.

株主提案

欧州の投資家からは、⽶国の投資家は株主提案を頻繁に⾏うため、あまりエンゲージメントは⾏われていないと思われているようだ。確かに⽶国では株主提案は、提案のときまでに 1 年以上、2,000 ドル
以上または 1%以上の株式保有があれば誰でも株主提案を⾏うことができる。実際に、個⼈投資家からも株主提案が多くなされている。
株主提案を⾏うためには 500 字以内の提案議案書を作成し、いくらかのリーガルコストを負担すれば良い。会社が作成する株主総会の招集通知に株主提案議案として掲載され、提案者が総会に出席すれば議決は⾏われる。但し、会社側は証券取引委員会（以下、SEC）に申し⽴て、No Action Letter（NAL）
を出してもらうことにより、株主提案の招集通知への掲載を拒否できる。また、議決に⾄っても、参考
5Emily Chasan(2012) ‘Say on Pay’ Changes Ways. Wall Street Journal

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

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議決であり拘束⼒はないので、会社側は従う義務はない。
したがって、招集通知に掲載されるためには、NAL の対象にならない分野の提案でなければならない。
SEC はどういった内容の場合に NAL を出すかを公表しているが、その中に「通常の業務に関すること」
が含まれる。今までは、役員報酬や取締役選任もこの「通常の業務」とされ、株主からは提案できない事項であった。ESG に関する株主提案であれば、NAL の対象にならない可能性は⾼い。したがって、株
主提案は ESG に関連することが多くなされている。

図表２ ESG 関連株主提案の内訳（2015）
提案内容

件数

環境

117

政治活動

113

⼈権や労働問題65

サステナビリティ

52

ダイバーシティ

39

⾃然保護

22

動物愛護

9

その他

17
合計

434

（出所）Proxy Preview 2015 (http://www.proxypreview.org/)

株主提案議決は、「通常の業務」ではない事項で、拘束⼒のない参考議決であるが、株主の意思表明という意味で、会社側は株主提案議決の結果を重く受け⽌めると⾔われている。実際には過半数を獲得する株主提案議案はあまり多くないが、賛成率が 30%を超えた株主提案については、実際には多くの会社が何らかの対応を取るといわれてきた。したがって、多くの少数株主の賛成が得られるような株主提案はたとえ１個⼈の提案であっても、会社側の対応を引き出す可能性がある。この意味で、株主提案
は、個⼈や⼩規模の株主でも取り組むことのできる、広義のエンゲージメントのアプローチの 1 つとみ
ることができる。
今回のヒアリングでは、機関投資家は株主提案をどう捉えているかを聞いた。個⼈であれば、提案書作成に⼼⾎を注ぎ込むこともできるが、機関投資家にとっては機会コストを勘案する必要がある。ESG
特化型運⽤機関でも、株主提案の⼿間を考え、年間株主提案数は 10 社程度という。公的年⾦基⾦では、CalSTRS は株主提案も辞さないといっており、実際に株主提案を⾏うこともあるというが、⼀⽅、
CalPERS は、株主提案の専⾨技能は持ち合わせていないとして、⾃らは提案しないといっている。メイ
ンストリームの運⽤機関（アクティブ）も、⾃ら株主提案は⾏わない。株主提案は、顧客の資産を運⽤
本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

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する運⽤機関の業務領域ではないと考えているからだ。
しかし、株主提案議案への議決権⾏使は、少数株主である機関投資家の意思表⽰の機会となる。会社
提案議案同様に、機関投資家は株主提案議案への賛否にも、経営陣に対してメッセージを送る機会として捉えている。実際に、企業側も機関投資家がどう投票するかに関⼼がある。そのため、株主提案は、
きっかけこそ株主提案者が作るものの、機関投資家の投票動向が影響⼒を持つ。
2014 年度の株主提案議案の提出数は 443 件、そのうち SEC の NAL 対象が 46 件、議案の取り下げ
が 180 件、議決が実際に総会で⾏われたのは 217 件であった。このことから、相当数の株主提案が取り下げになっていることがわかる。議決の前に、企業側が対応を約束した場合などは、株主提案を取り下げることがある。企業側としては、株主提案が圧倒的な⽀持を集めた場合、株主の声を無視することはできない。そうなるとわかっている場合は、予めエンゲージメントにより株主の声を聞き⼊れるケースが相当あるようである。
このように、株主提案を巡って投資家と会社側のエンゲージメントが⾏われ、企業側が対応を約束する形で、株主提案が取り下げられていると考えられる。このように、株主提案の取り下げは、エンゲー
ジメントの成功例であるとする考え⽅もある。いずれにせよ、株主提案を巡って、投資家と企業の間で活発な対話が繰り広げられているようである。

６.

プロキシ・アクセス

プロキシ・アクセスとは、⼀定の条件を満たす株主が、⾃らが推す取締役候補を⽴てることができ、それを会社が⽤意する株主総会招集通知（プロキシ・マテリアル）に記載できるというものだ。アクティビストなどが取締役を送り込むために⾏うプロキシ・コンテスト（委任状争奪戦）では、⾃ら取締役候補を記載した招集通知を作成して株主に送付しなければならないが、それに⽐べるとプロキシ・アクセスでは、投資家は株主提案のよコストで取締役候補を⽴てることができる。
ドッド＝フランク⾦融改⾰法の⽬⽟として、SEC にプロキシ・アクセスの規制化の権限が与えられたが、実際には財界の抵抗もあり規制には⾄らなかった。しかし、投資家はプロキシ・アクセスを求める
株主提案を⾏うようになり、SEC はこの株主提案については会社が拒否することを認める NAL を出さなくなったため、多くの企業でプロキシ・アクセスを求める株主提案議決が⾏われることとなった。
コラム②：ニューヨーク市年⾦ファンドの取り組み
2014 年 11 ⽉に NY 市の５つの公務員年⾦基⾦の集合体である NYC ファンド（運⽤残⾼ US$163
billion）は、2014 年 11 ⽉にプロキシ・アクセスを求める”the Boardroom Accountability
Project”をスタートさせた。取締役会のダイバーシティが不⾜している、Say on Pay 賛成率が低い、炭素負荷が⾼いといった企業 75 社に対して⼀⻫に、プロキシ・アクセスを求める株主提案を⾏ったのである。その結果、７社は定款変更に同意したため株主提案を取り下げた。66 社は総会決議となり、平均 56％の賛成を得、2/3 が過半数を獲得した。この結果を受けて、2015 年ま
本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

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でに 25 社が、プロキシ・アクセスを認める定款変更をおこなった。SEC は、NYC ファンドのプ
ロジェクトは対象 75 社の株主価値を平均的に 0.5％上昇させたとしている。この NYC ファンドのプロジェクトには CalPERS や CalSTRS など多数の公務員年⾦基⾦が協働した。
また、取締役の多数決による選任（Majority Vote）、取締役の毎年選任（Board Declassification）など、取締役選任に株主の関与を強める項⽬も多く株主提案で取り上げられている。これら⼀連の動き
は、株主の意向を受けた取締役が、株主に成り代わって経営陣を監督するという本来のコーポレートガ
バナンスに、現実の取締役会、つまり実際には取締役は経営者が選んでいる取締役会を、近づけようというものだ。ドッド＝フランク⾦融改⾰法以前は、取締役候補は指名委員会で決まり、取締役選任も複数投票による選任6（Plural Vote）であれば、株主が、とりわけ少数株主が⼝を出せる余地はほとんどなかった。プロキシ・アクセスは、少数株主が取締役候補を⽴てられるという意味で、企業の所有者である株主が任命する取締役が、株主に成り代わって経営陣を監督するというコーポレートガバナンスのあるべき姿に⼀歩近づけることになる。
2016 年 2 ⽉現在で、S&P500 企業のうちプロキシ・アクセスを定款に書き加えた企業は 150 社に及ぶ7が、実際に株主が⽴てた取締役候補が招集通知に掲載されたケースはまだない。当⾯はプロキシ・ア
クセス導⼊が投資家から株主提案やエンゲージメントを通じて要請される動きが続くと考えられるが、いずれ、パフォーマンスが振るわない企業で、プロキシ・アクセスを利⽤して⻑期的な投資家が取締役会への変⾰を要請するという状況が予想されている。

７.

プロキシ・コンテスト（委任状争奪戦）

プロキシ・コンテストは、いわゆる委任状争奪戦のことを指し、ヘッジファンド・アクティビストなどが⾃ら提案した議案を、総会での可決を⽬指して会社側にチャレンジするものだ。株主提案は、会社が⽤意する招集通知（プロキシ・マテリアル）に掲載されるため、⾃ら株主に通知を送らなくても済む。
⼀⽅、プロキシ・コンテストは、チャレンジするアクティビスト側が招集通知を株主に対して発送し、⽀持してもらうよう働きかける必要があり、株主提案よりは、はるかにコストがかかる。しかし、ヘッジファンド・アクティビストにとってみれば、経営権を握るために過半数の株式を TOB などで買い集めることからすれば、プロキシ・コンテスト戦略は、数パーセントの株式保有で、うまくすれば⾃らが選んだ取締役を送り込み、企業経営に影響を及ぼすことができる。
2015 年に⽶国企業に対して 350 件（S&P500 インデックス企業では 65 件）のアクティビストからの働きかけがあり、その約半分は取締役の選任に関わるものであった。実際には、⼤半のアクティビス
トからの要求は、会社側との話し合いで合意に達しており、実際にプロキシ・コンテストが⾏われ、投票となったケースは 23 件であった。話し合いにせよ、投票にせよ、平均 1.2 ⼈のアクティビストが推6

定員に対して得票数の多い候補から当選していく⽅式。賛成１票でも選任され得る。

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Bloomberg

BRIEF. Sustainable Finance. Thursday, Feb.11,2016

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した取締役が選任され、1 ⼈以上の新規取締役の選任をアクティビストの主張が通ったと⾒做した場合、アクティビストの勝率は 48％であったという。
プロキシ・コンテストにおいても、アクティビストは少数株主である機関投資家の⽀持をいかに集めるかがポイントとなる。アクティビストも会社側も機関投資家にエンゲージメントを⾏い、説得しようとする。機関投資家にとっては、⾃らプロキシ・コンテストを⾏うことにはしないが、アクティビストの仕掛けるプロキシ・コンテストは投資先企業の経営に対して意思表⽰をする機会となる。経営陣を信任するか、またはアクティビストがあげる取締役を送り込むことに賛成するか、今回ヒアリングした何れの先でも、是々⾮々で個別のケースごとに、両者のエンゲージメントを受けて、またプロキシ・アド
バイザーの意⾒も聞きながら意思決定をすると応えた。
アクティビストのターゲットとなる企業は、業績が振るわないケースや株価が低迷しているケースと⾔われる。そのため、アクティビストの主張は説得⼒を持つ場合が多いであろう。⼀⽅、ジャッジメン
タルなアクティブの運⽤機関にとっては銘柄選択の結果、保有している企業なので、そもそも企業経営陣への信頼がなければ購⼊していないであろう。そのことからも、少なくともポートフォリオに組み⼊れた時点では、当該銘柄の経営陣に不満はなかったはずである。また、アクティビストのいうように取締役を送り込みテコ⼊れに乗り出す他に、アクティブの運⽤機関としては当該銘柄を売却し、他の投資機会を求めるという選択肢もある。まさに、個別ケースごとの判断が必要というのは、こういった事情があるためであろう。運⽤機関のプロキシ委員会も協⼒するが、最終的な判断は投資チームにあるという。
⼀⽅、公的年⾦基⾦は、インハウスでパッシブ運⽤を⼿掛けることもあり、パッシブ運⽤機関と似た⽴ち位置にあるかもしれない。その意味で、まずは売却という選択肢はあまり考えていないようだ。
CalSTRS は、アクティビストと協働することで知られ、⾃らアクティビストを委託運⽤機関として採⽤している。
最後に、パッシブの運⽤機関は今回のヒアリング調査には含まれていなかったため、彼らのプロキ
シ・コンテストへの考え⽅を聞くことは叶わなかったが、パッシブの運⽤機関は保有株式数が⼤きいた
めキャスティングボードを握るケースもでてくる。2015 年最⼤のプロキシ・コンテストとなったデュポンの取締役選任では、ISS や CalSTRS がアクティビストに賛成したことによるアクティビスト優勢の予想に対して、パッシブの運⽤機関であるブラックロック、バンガード、ステートストリートが会社側を⽀持した結果、僅差で会社側が勝利した。
このように、アクティビストが取締役を送り込むためには、機関投資家が⽀持するかどうかが鍵となる。コーポレートガバナンスの教科書的には、取締役会で株主が取締役を任命し、取締役会は株主の意
向に沿って、経営陣をモニタリングすることになっている。しかし、実際には多くの取締役会では取締役が経営陣側に取り込まれているとすれば、ヘッジファンドアクティビストが送り込む取締役候補は、少数株主の代表であって、まさに教科書に⼀歩近づくことになる。したがって、アクティビストの要求
が、⻑期的な企業価値向上を⽬指す機関投資家と利害が⼀致すると考えられるので、機関投資家がアク

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

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ティビスト側に⽴つケースも出てくるであろう。プロキシ・コンテストでは、機関投資家はヘッジファ
ンド・アクティビストなどからむしろエンゲージメントを受ける⽴場になるが、株主として影響⼒を⾏使する機会となっている。

８.

結論

このように、⽶国のエンゲージメント事情はドッド＝フランク⾦融改⾰法によって⼤きく変化してきている。株主は経営報酬や取締役選任といったことに影響⼒を持つようになり、そのため企業は株主との対話が必要となっている。また、株主が取締役を選任するという本来のコーポレートガバナンスの⽴ち位置からすると、年⾦基⾦など⻑期的な機関投資家が求めるプロキシ・アクセスとアクティビストのプロキシ・コンテストに共通性を⾒出すことができる。したがって、今後はこの両者が協⼒する場⾯も増えてくるのではないだろうか。企業経営者も Say on Pay という通知簿ができたことで、以前にも増して株主と対話する必要性を感じているであろう。⾦融危機後のコーポレートガバナンス改⾰によって、⽶国のシェアホルダー・エンゲージメントは、活発に⾏われるようになっている。
翻って⽇本の状況はどうだろうか。2014 年にスチュワードシップ・コードが策定され、機関投資家
はエンゲージメントを求められるようになった。しかし、何をエンゲージメントするのか、については具体的な提⽰があるわけではない。翌年には機関投資家のエンゲージメントの指針となるコーポレート
ガバナンス・コードが策定された。スチュワードシップ・コード受⼊れ宣⾔をした機関投資家は、エンゲージメントに取り組んでいることが、投資家の開⽰からも窺える。しかし、⽇本には、機関投資家や企業をエンゲージメントに駆り⽴てる⽶国の Say on Pay やプロキシ・アクセスのような決定的なアジ
ェンダがない。
また、機関投資家⾃⾝の利益相反から、そもそもエンゲージメントの声をあまり⼤きくしたくない、
声を⼤きくするために共同するということも推奨されていない等から、機関投資家のボイスの⼒不⾜ということがあるかもしれない。しかし、⽶国の公務員年⾦がプロキシ・アクセスを投資先企業に求めたように、機関投資家が声を⼤きくすることに強いモチベーションを持つようになれば、エンゲージメン
トは⾃ずと活発になっていくのではないだろうか。

参考⽂献
寺⼭恵、杉浦康之（2014）『海外投資家のエンゲージメント〜欧州機関投資家のヒアリング調査より』
寺⼭恵、杉浦康之（2016）『⽇本のコーポレートガバナンスとスチュワードシップ活動に関する英国からの⽰唆』
US SIF.(2014).US Sustainable, Responsible and Impact Investing Trends 2014
Emily Chasan.(2012) ʻSay on Payʼ Changes Ways. Wall Street Journal

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