上場プライベート・アセット等に関する調査研究

令和 5 年度 研究報告書

令和 5（2023）年 11 月

公益財団法人 年金シニアプラン総合研究機構〒108-0074 東京都港区高輪 1 丁目 3 番 13 号 NBF 高輪ビル
TEL：03-5793-9411
FAX：03-5793-9413
URL：http://www.nensoken.or.jp

目

次はじめに ...............................................................................................................................1
第1章
1

上場プライベート・アセット等

プライベート・アセット.............................................................................................2

1.1 個人金融資産とプライベート・アセット ..............................................................5
1.2 プライベート・アセットの「民主化」 ..................................................................6
1.3 上場プライベート・アセットのディスカウント ...................................................7
1.4 セミ流動性ファンドの解約制限状況 .....................................................................8
1.5 オルタナティブ運用会社 ......................................................................................112

上場プライベート・アセット ...................................................................................13

2.1 米 BDC（Business Development Company） ..................................................13
2.2 英ベンチャー・キャピタル・トラスト（VCT） .................................................16
2.3 英上場投資法人（Investment Company） .........................................................18
3

セミ流動性非上場プライベート・アセット .............................................................22

3.1 インターバル・ファンド／テンダーオファー・ファンド................................... 22
3.2 ELTIF（European Long Term Investment Funds）........................................ 24
3.3 英 LTAF（Long Term Asset Funds） ................................................................26
3.4 クロスオーバー取引 .............................................................................................27
第2章
1

米 BDC（Business Development Company）

概要 ...........................................................................................................................29

1.1 BDC の形態 ..........................................................................................................30
1.2 BDC のレバレッジ ...............................................................................................33
1.2.1 BDC の債券発行 ..............................................................................................34
1.3 NAV と取引所価格 ...............................................................................................35
1.4 Cliffwater Direct Lending Index ........................................................................36
2 BDC の投資対象 .......................................................................................................37
2.1 BDC の投資対象資産 ...........................................................................................37
2.2 BDC の投資対象企業 ...........................................................................................40
2.3 投資資産の公正価値評価のヒエラルキー ............................................................41
3 上場 BDC ..................................................................................................................42
第3章
1

英ベンチャー・キャピタル・トラスト（VCT）

概要 ...........................................................................................................................45

1.1 VCT の資金調達状況 ............................................................................................46

1.2 VCT の上場銘柄数 ...............................................................................................47
2 VCT の投資戦略 ........................................................................................................49
2.1 ゼネラリスト VCT ...............................................................................................50
2.2 スペシャリスト VCT ............................................................................................51
2.3 総合型 VCT ..........................................................................................................51
2.4 AIM VCT..............................................................................................................53
3 VCT の配当 ...............................................................................................................55
4 VCT のガバナンスと利益相反 ..................................................................................56
5 VCT の投資状況 ........................................................................................................57
5.1 オクトパス（Octopus Investments）.................................................................57
5.1.1 Octopus Titan VCT ........................................................................................57
5.1.2 Octopus Apollo VCT .......................................................................................58
5.1.3 Octopus AIM VCT/Octopus AIM VCT ..........................................................59
5.1.4 Octopus Future Generations VCT ................................................................60
5.2 アルビオン（Albion Capital Group） ................................................................61
第4章

英上場投資法人（Investment Companies）

1

概要 ...........................................................................................................................632

プライベート・エクイティ .......................................................................................65

2.1 上場プライベート・エクイティの投資手法 ........................................................66
2.2 上場プライベート・エクイティの配当方針.........................................................69
2.3 上場プライベート・エクイティのレバレッジ .....................................................70
2.4 直接投資型............................................................................................................71
2.4.1 3i Group（III） ..............................................................................................71
2.4.2 NB Private Equity Partners（NBPE）........................................................72
2.4.3 Princess Private Equity Holding（PEY） ...................................................73
2.4.4 Literacy Capital（BOOK） ...........................................................................73
2.5 自社ファンド投資型 .............................................................................................74
2.5.1 HgCapital Trust（HGT） ..............................................................................74
2.5.2 Oakley Capital Investments（OCI） ...........................................................75
2.5.3 Apax Global Alpha (APAX) ............................................................................76
2.6 ファンド・オブ・ファンズ型 ..............................................................................77
2.6.1 HarbourVest Global Private Equity（HVPE） ...........................................77
2.6.2 Pantheon International Plc（PIN） .............................................................78
2.6.3 ICG Enterprise Trust（ICGT） ....................................................................79
2.6.4 abrdn Private Equity Opportunities Trust plc（APEO）........................... 792.6.5 CT Private Equity Trust PLC（CTPE） ......................................................80
2.7 グロース・キャピタル型 ......................................................................................81
2.7.1 Chrysalis Investments（CHRY） .................................................................81
2.7.2 Schiehallion Fund（MNTN） .......................................................................81
2.7.3 Schroders Capital Global Innovation Trust（INOV） ................................ 82
2.7.4 Seraphim Space Investment Trust（SSIT） ...............................................83
2.8 GP パートナーシップ型 .......................................................................................84
3 インフラストラクチャー...........................................................................................86
3.1 英上場インフラファンドの投資対象 ...................................................................88
3.2 英上場インフラファンドの配当方針 ...................................................................89
3.3 総合型&コア・プラス ..........................................................................................90
3.4 デジタル・インフラストラクチャー ...................................................................93
3.5 インフラストラクチャー・デット .......................................................................94
3.6 再生可能エネルギー・インフラ ...........................................................................96
3.6.1 再生可能エネルギー発電（Renewable Power）............................................96
3.6.2 電力系統用蓄電池（Battery energy storage systems） ............................... 99
3.6.3 エナジー・エフィシエンシー........................................................................ 101
3.6.4 水素 ................................................................................................................ 103
4 ダイレクト・レンディング ..................................................................................... 104
第5章
1

インターバル・ファンド

概要 ......................................................................................................................... 105

1.1 インターバル・ファンドにおける買戻し .......................................................... 108
2

プライベート・エクイティ ..................................................................................... 111

2.1 The Private Shares Fund ................................................................................. 111
2.2 Bow River Capital Evergreen Fund ................................................................ 112
2.3 Primark Private Equity Investments Fund .................................................... 112
3 プライベート・デット ............................................................................................ 114
3.1 Cliffwater Corporate Lending Fund ................................................................ 114
3.2 CION Ares Diversified Credit Fund ................................................................ 115
3.3 Carlyle Tactical Private Credit Fund .............................................................. 115
3.4 Apollo Diversified Credit Fund ........................................................................ 116
3.5 KKR Credit Opportunities Portfolio ................................................................ 117
4 リアルアセット ....................................................................................................... 118
5 テンダーオファー・ファンド ................................................................................. 119
参考文献 ........................................................................................................................... 122

調査研究体制
研究員

樺山 和也

主任研究員

アドバイザー

板谷 英彦

専務理事

仲津留 隆 審議役

はじめに
プライベート・アセットには、プライベート・エクイティ、プライベート・デット、不動産、インフラストラクチャーなどが含まれ、オルタナティブ資産と呼ばれる資産クラスのうちヘッジファンド（資産クラスというよりは投資手法であり、基本的に流動性の高い資産を投資対象とするため）を除いたイメージのものとなっている。
プライベート・アセットは、機関投資家のポートフォリオにおいては既に重要な資産クラスとなっているが、投資対象が非流動性資産であるため長期投資が必要とされること、市場情報や個別の投資対象の情報の取得が容易ではないこと、小口化された投資商品の提供がみられなかったこと等から、大手の機関投資家以外では投資が難しい資産クラスとなっていた。
個人投資家等がプライベート・アセットへの投資機会が得られにくい主たる理由としては、適切な金融商品の提供が無いことが挙げられることが多い。
しかしながら近年は、REIT（不動産投資信託）のように、個人投資家を含む幅広い投資家層がアクセス可能な市場も育っており、不動産以外のプライベート・アセットにおいても、
機関投資家以外の投資家層をターゲットとする金融商品の拡大がみられてきている。
個人投資家等になじみのあるミューチュアル・ファンド（投資信託）は、日々基準価格（NAV）で解約できる投資家にとっての流動性と、非流動性資産である投資対象としてのプライベート・アセットの流動性のミスマッチから、流動性危機を発生させる危険を内包し、投資家保護の観点からもプライベート・アセットの投資ヴィークルとしては難点を持っているため、個人投資家を含む幅広い投資家にプライベート・アセットを提供する金融商品としては、一定の投資家保護規制の下での、①クローズドエンド型ファンド（投資法人）の証券取引所への上場、②解約に一定の制約を持つ「セミ流動性」ファンドの形態が取られることが通常となっている。
また、プライベート・アセットの「民主化」が語られることが多くなってきている。従来は機関投資家と一部の超富裕層のみが投資可能であったプライベート・アセットを幅広い投資家が投資可能なものとしようとする動きがみられてきており、長期投資が可能な主体として確定拠出型（DC）年金等によるプライベート・アセットへの投資を期待する声もみられている。
本報告書では、海外における機関投資家以外も対象顧客とするプライベート・アセット商品の概要を、日本でも既に J-REIT や私募 REIT 等が市場として定着している不動産を除いた形で調査しまとめている。

1

第1章

上場プライベート・アセット等

1. プライベート・アセット
個人を含む幅広い投資家層を対象とする主な海外プライベート・アセット商品・銘柄としては[図表 1-1]のようなものが挙げられる。
[図表 1-1] 幅広い投資家層を対象とする主なプライベート・アセット商品
Private Debt

Private Equity/VC

Infrastructure

Real Estate

上場（米）ＢＤＣAres Capital (ARCC)FS KKR Capital (FSK)Blue Owl Capital (OBDC)（英）ＶＣＴ

Octopus Titan (OTV2)
Octopus Apollo (OAP3)Unicorn AIM (UAV)

Transurban Group (TCL)
Brookfield Infrastructure Partners(BIP)
Keppel Infrastructure Trust (KIT)

3i Group (III)
HgCapital Trust (HGT)
HaberVest Global PE (HVPE)

HICL Infrastructure (HICL)
3i Infrastructur (3IN)Greencoat UK Wind (UKW)The Private Shares FundBow River Capital Evergreen Fund
Primark Private Equity Inv. Fund

Versus Capital Real Assets Fund

ＲＥＩＴ

Prologis (PLD)
American Tower (AMT)
Link REIT (823)（英）Investment Company

BioPhama Credit (BPCR)
TwentyFour Income Fund (TFIF)Blackstone Loan Financing (BGLF)

LXi REIT (LXI)
Tritax Big Box REIT (BBOX)Supermarket Income REIT (SUPR)

非上場（米）Interval Fund

Cliffwater Corporate Lending Fund
Cion Ares Diversified Credit Fund
Carlyle Tactical Private Credit Fund（米）ＢＤＣ

Bluerock Total Income Plus RE Fund
Apollo Diversified Real Estate Fund

ＲＥＩＴ

Blackstone Real Estate Income Trust
Starwood Real Estate Income TrustBlackstone Private Credit FundBlue Owl Credit Income Corp.
Apollo Debt Solutions BDC（EU）ELTIF（英）LTAF

出所：各種資料から年金シニアプラン総合研究機構作成

上場プライベート・アセットとしては、不動産投資信託（REIT：Real Estate Investment
Trust）、米 BDC（Business Development Companies）、英 VCT（Venture Capital Trust）
等があり、英国等の上場投資法人（Investment Companies）にもプライベート・アセット
を投資対象とするものが多数含まれている。
非上場のファンドで解約に一定の制約を持つストラクチャーとしては、EU の ELTIF（European Long-Term Investment Fund）、英 LATF（Long Term Asset Fund）、米国のインターバル・ファンド（interval fund）やテンダーオファー・ファンド（tender offer fund）などがみられている。

2

プライベート・アセットには、プライベート・エクイティ、プライベート・デット、不動産、インフラストラクチャーなどが含まれ、オルタナティブ資産と呼ばれる資産クラスのうちヘッジファンド（資産クラスというよりは投資手法であり、基本的に流動性の高い資産を投資対象とするため）を除いたイメージのものとなっている。
マッキンゼーのレポート 1によれば、2022 年 6 月末のプライベート・アセットの運用資産残高（AUM）は 11.7 兆ドルで、プライベート・エクイティ 2が 7.6 兆ドル、プライベー
ト・デットが 1.3 兆ドル、不動産が 1.4 兆ドル、インフラストラクチャー&天然資源が 1.2兆ドルとされている。
[図表 1-2] プライベート・アセットの運用資産残高
3.288 (28%)

2.578 (22%)

Rest of World

80

109

Asia

344

1,218 535
(10%) (5%)
91

19
71

Europe

849

1,201

525

57

1.333
(11%)

1,461
(12%)

51

62

91

177

1,273
(10%)
122

533 (5%)118

2,527 (22%)

394

2,340 (20%)

640

6,288 (54%)

362
368

201

109
388

North
America

2,016

829
1,068

Buyout854

494

Venture capital

Growth Other Private
debt

Private equity

RealestateInfrastructue
and natural
resources

Real assets

出所：McKinsey & Company

また、Preqin 社の予測では、2021～2027 年のプライベート・アセットの運用資産残高（AUM）の年平均での伸び率は 11.9%で、2015～2021 年の 14.9%からは鈍化するものの、
1
2

McKinsey & Company(2023)、“McKinsey Global Private Markets Review 2023”
ベンチャー・キャピタルを含む

3

2027 年には 183 兆ドルになると予測されている。
[図表 1-3] プライベート・キャピタルの運用資産残高（AUM）予測

USD bnAlternative assets under management by asset class, 2010-2027F
20,00018,00016,00014,00012,00010,000
8,000
6,000
4,000
2,000
0

CAGR: 12%
CAGR: 15%
CAGR: 8%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022F 2023F 2024F 2025F 2026F 2027F
Private Equity

Venture Capital

Private Debt

Real Estate

Infrastructure

Natural Resources

出所：preqin

プライベート・アセットは、多くの機関投資家のポートフォリオにおいて既に重要な資産クラスとなっている。
海外の多くの大手年金基金等では、上場株式や債券といった伝統的資産から、プライベー
ト・エクイティや不動産、インフラストラクチャーといったプライベート・アセットへのシ
フトが進んでおり、プライベート・デットへの取り組みも拡大している。
2022 年に株式市場と債券市場が共に厳しいパフォーマンスとなったなかで、プライベー
ト・アセットがポートフォリオのダウンサイド・リスクの緩和に働いたことも、プライベー
ト・アセットへの関心を高める要素となっている・[図表 1-4] 海外大手年金基金のアセットアロケーション
CalPERS(2023/6)
Private Debt,
2%
RealAssets,16%
PrivateEquity, 12%
Others,△2%

PublicEquity, 46%
Income, 27%

Infrastructu
re, 9%

ATP(2022/12)

CPPIB(2023/3)Real
Estate,9%

PublicEquity, 24%
PrivateEquity, 33%
Credit,13%

Infrastructure, 12.2%

Fixed
Income,12%

出所：Annual Report/ホームページから年金シニアプラン総合研究機構作成

4

Real estate,
13.8%

Privateequity,17.4%

Danishequities,
7.1%
int'l equities,
9.6%
Credit, 2.4%
Gov andmortgagebonds,
22.4%

Other,
10.5%

Inflationrelated
instruments,
4.6%

1.1

個人金融資産とプライベート・アセット

Bain & Company のレポート 3によると、個人投資家は世界の運用資産残高（AUM）の
約 50%を保有しているが、オルタナティブ投資ファンドについては 16%しか保有しておらず、オルタナティブ資産への保有は一部の超富裕層に偏っているとされている。また、同社の推計では、オルタナティブ資産の AUM は 2032 年まで年平均成長率（CAGR）は 9%で拡大するが、機関投資家の年平均 8%に対して、個人富裕層では年平均 12%の拡大が見込まれている。
[図表 1-5] 投資家タイプ別のオルタナティブ資産保有比率
Mass affluent ($0.1M–$1M)

Private wealth:$140T–$150T

High-net-worth individuals ($1M–$5M)
Very-high-net-worth individuals ($5M–$30M)
Ultra-high-net-worth individuals and family offices ($30M+)
Other institutional investors
Insurance companies
Endowments and foundations
Sovereign wealth funds

Institutional
capital:$135T–$145T

Corporate/private pension funds
Public pension funds
0
Alternatives allocation

20

Other institutional allocation

40

60

80

100%

Other private wealth allocation

出所：Bain & Company

こうした状況を受けオルタナティブ資産の大手運用会社では、世界の金融資産の約半分を保有する個人投資家（主として多額の金融資産を持つ富裕層と長期の資産運用が可能な
DC 年金）へと目を向けつつある状況となってきている。
政府や政策当局においても、経済の活性化や雇用の創出、CO2 削減等に向けた再生可能エネルギーやエネルギー・トランジション、社会・経済インフラの新設や更新等に向けた、個人の金融資産の取り込みへの関心を高めつつあるとされている。
プライベート・アセットを個人投資家を含む幅広い投資家にとってアクセス可能な金融商品とするためには様々なハードルをクリアする必要があると考えられている。
主なハードルとしては、ファンドの流動性、最低投資金額、投資家教育、投資家保護、規制対応、高い管理コスト等が挙げられることが多い。

3

Bain & Company(2023)、“Global Private Equity Report 2023”

5

1.2

プライベート・アセットの「民主化」

プライベート・アセットは、機関投資家のポートフォリオにおいては重要な資産クラスとなっているが、大手の機関投資家以外では投資機会は得られにくいものとなっていた。
しかしながら近年は、プライベート・アセットの「民主化」が語られることが多くなってきており、従来は機関投資家と一部の超富裕層のみが投資可能であったプライベート・アセ
ットをより幅広い投資家が投資可能なものとしようとする動きがみられてきている。
[図表 1-6] プライベート・アセット「民主化」の背景（投資家）

・プライベート・アセットへの関心の高まり
・投資機会の拡張（政府・当局）・豊富な個人金融資産からのリスクマネーの供給（経済活性化、雇用の創出、インフラの新設・更新、エネルギー・トランジション等）（運用機関）

・新たな成長分野の開拓

出所：各種資料から年金シニアプラン総合研究機構作成

プライベート・アセットの「民主化」は、幅広い投資家層からの関心の高まりと共に、運用機関や販売仲介機関サイドでは、大手機関投資家のポートフォリオにおいては既に相応のウェイトを獲得したことに伴い次なる成長分野として投資家層の拡大を目指す動きがあり、豊富な個人金融資産を経済活性化や雇用の創出、エネルギー・トランジションやデジタル化の推進等に振り向けたいとの政府・政策当局のニーズとも合致し、さまざまな取り組みが検討されるようになってきている。
個人投資家等がプライベート・アセットへの投資機会が得られにくい主たる理由としては、適切な金融商品の提供が無いことが挙げられることが多く、プライベート・アセットを幅広い投資家がアクセス可能な金融商品とするためには、「流動性」の問題をクリアする必要があると考えられている。
機関投資家向けに設定される私募ファンドは、最低投資単位が高いこと、原則として中途解約は不可 4で、投資案件の発生の都度資金の払い込みを請求されるキャピタル・コール方式であること等から、資金の投資・回収のタイミングは定まっておらず、投資家のキャッシ
ュフローは不確実なものとなるため、多額の運用資産と金融知識、運用ノウハウを持ち、ポートフォリオの分散や資金管理が可能な機関投資家以外にはハードルが高く、情報開示等
投資家保護の面でも課題を持つと考えられている。

4

私募ファンドの持分を市場として整備されていないセカンダリー市場で売却することは、大手の機関
投資家以外にとっては多大な困難を伴うものとなっている

6

一方で個人投資家等になじみのあるミューチュアル・ファンドは、日々基準価格（NAV）
で解約できる投資家にとっての流動性と、非流動性資産である投資対象としてのプライベート・アセットの流動性のミスマッチから流動性危機を発生させる危険を内包するためプライベート・アセットの投資ヴィークルとしては難点を持っている。
このため、個人投資家を含む幅広い投資家にプライベート・アセットを提供する金融商品としては、一定の投資家保護規制の下での、①クローズドエンド型ファンド（投資法人）の証券取引所への上場、②解約に一定の制約を持つ「セミ流動性」ファンドの形態が取られることが通常となっている。
尚、上場プライベート・アセットでは、取引所における売買価格がファンドの 1 株あたり
純資産価額（NAV：Net Asset Value）を下回ってしまうディスカウント問題が、インターバル・ファンド等では解約請求額が上限額を上回る事態が発生しており、どちらの方式を採用したとしてもすべてがうまく解決できるものではない。
[図表 1-7] プライベート・アセット金融商品の比較
ミューチュアルファンド

セミ流動性非上場ファンド

上場ファンド（投資法人）

投資家

毎営業日にNAVでの解約が可 一定の制約の下でNAVでの解 毎営業日に取引所を通じた売流動性

能プライベート・
アセット投資

デメリット

投資対象と解約条件とのミスマッチ（米国では15%が上
限）

約が可能

却が可能

解約対応部分を除き非流動性資産に投資可能流動性危機による解約停止・希望する金額が希望する時に破綻懸念解約できるとは限らない

機関投資家向け私募ファンド
原則、中途解約不可

100%非流動性資産に投資可能 100%非流動性資産に投資可能
取引価格のNAVに対するディ
スカウント
取引所における流動性

キャッシュフローの予見性の低さ

出所：各種資料から年金シニアプラン総合研究機構作成

1.3

上場プライベート・アセットのディスカウント

前述のように、上場プライベート・アセットでは、取引所における売買価格がファンドの1 株あたり純資産価額（NAV：Net Asset Value）を下回ってしまうディスカウント問題が存在する。
英国の VCT と上場投資法人の 2023 年 9 月時点の NAV と取引所価格の乖離状況は[図表1-8]のような状況となっている。2022 年秋以降市場環境が悪化したこともあり、ディスカウント幅の大きな銘柄が目立つが、VCT は相対的にディスカウント幅が小さい状況にある。

7

[図表 1-8]

英国の VCT と上場投資法人の NAV と取引所価格の乖離状況
Discount/ premium (%)
40

20

20

Discount/ premium (%)

Discount/ premium (%)

Discount/ premium (%)
40

0
-20
-40

-20
-40
-60

-60

0

500
VCT

1,000
PE

Debt

1,500
Property

-80
1,000

2,000

Total assets (m)

2,000
VCT

3,000
PE

4,000
Debt

Property

5,000

≈

-80

0

20,0006,000

Total assets (m)出所：AIC から年金シニアプラン総合研究機構作成

1.4

セミ流動性ファンドの解約制限状況

2022 年の秋以降、市場環境の悪化等から、多くのセミ流動性ファンドにおいて投資家からの解約請求額が増加し、あらかじめ定められた解約額の上限を超え全額の解約に応じられないケースも多く発生している。
最近の報道等で話題になることが多かったのは非上場 REIT であった。
非上場 REIT は定期的な買戻しの実施を規制上求められているインターバル・ファンドとは異なり、買戻しの実施は任意であるが、大手の Blackstone Real Estate Income Trust（BREIT）や Starwood Real Estate Income Trust（SREIT）では、共に取締役会（boardof directors）が定めた“Share Repurchase Plan”に基づいて株式の買戻しを行っている。
BREIT と SREIT の“Share Repurchase Plan”では共に、買戻し頻度は毎四半期ではな
く毎月とされており、毎月 NAV の 2%を上限（毎四半期 NAV の 5%を上限）として買戻しが実施されている。
BREIT と SREIT では共に 2022 年 10 月に買戻し請求額が月次上限の 2%を超え、BREIT
は 2.8%、SREIT は 2.2%となったが 10 月については共に取締役会の判断で請求のあった全額を買戻したが、その後も買戻し請求額は減らず 11 月以降は全額の買戻しを行っていな
い。ただし、2023 年 1 月に解約請求額はピークとなり、その後は徐々にではあるが落ち着きを見せているようである。
尚、毎月 2%かつ毎四半期 5%を上限としているため、四半期末にあたる月は買戻し額が小さくなるため、四半期末にあたる月の買戻し実施額の買戻し請求額に占める比率は低くなっている。

8

[図表 1-9] BREIT の買戻し実施状況
Common stock movement

BREIT Repurchase request
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
Oct-21
Nov-21
Dec-21
Jan-22
Feb-22Mar-22
Apr-22
May-22Jun-22
Jul-22Aug-22
Sep-22Oct-22
Nov-22
Dec-22
Jan-23
Feb-23Mar-23Apr-23May-23Jun-23
Jul-23Aug-23
Sep-23

9.0%
8.0%
7.0%
6.0%
5.0%
4.0%
3.0%
2.0%
1.0%
0.0%

% Request
received(右)700,000
600,000
500,000
400,000
300,000
200,000
100,000
0-100,000-200,000-300,000

Request % NAV
(推計）

% NAV

1Q22

2Q22

3Q22

4Q22

1Q23

普通株発行

配当再投資

普通株買戻しNet

2Q23

出所：BREIT から年金シニアプラン総合研究機構作成[図表 1-10] SREIT の買戻し実施状況
Common stock movement

SREIT Repurchase request
6.0%

100.0%
90.0%
80.0%
70.0%
60.0%
50.0%
40.0%
30.0%
20.0%
10.0%
0.0%

5.0%
4.0%
3.0%
2.0%
1.0%

% NAV

Jun-23Apr-23May-23Mar-23Jan-23

Feb-23

Dec-22Oct-22

Nov-22

Sep-22

Jul-22% Request
received(右)Aug-22Jun-22

Apr-22

May-22Mar-22

Jan-22

Feb-220.0%

Request % NAV(推計）

100,000
80,00060,00040,00020,0000-20,000-40,000

1Q22

2Q22

3Q22

4Q22

1Q23

普通株発行

配当再投資

普通株買戻しNet

2Q23

出所：SREIT から年金シニアプラン総合研究機構作成

尚、非上場 REIT は投資家からの解約請求の全額には応じられていないものの、任意の買戻しは継続されている。また、買戻しに上限が設定されることにより、保有資産の投げ売り
等でファンドの資産価値が毀損するような事態はみられていない。
非上場 BDC もインターバル・ファンドとは異なり、買戻しは任意であるが、Blackstone
Private Credit Fund（BCRED）では、“Share Repurchase Program”を定め、四半期毎に NAV の 5%を上限に買戻しを実施している。
2022 年の 2Q 以降、買戻し請求額は増加し、4Q2022（5.18%）と 2Q2023（5.20%）と買戻し請求額は 5%を超えたが、取締役会の判断で全額の買戻しが実施されている。
尚、ファンドの販売と配当再投資プログラムによる資金流入額は、買戻し実施額を上回っている。

9[図表 1-11] BCRED の買戻し実施状況
BCRED Repurchase request
5%
4%
3%
2%
1%

6,000
5,000
4,000
3,000
2,000
1,000
0
-1,000

2Q23

1Q23

4Q22

3Q22

2Q22

1Q22

4Q21

3Q21

2Q21

0%

% Request
received(右)Common stock movement

US$ Mln
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%

6%

-2,000

% NAV

1Q22

2Q22

普通株発行

3Q22

配当再投資

4Q22

1Q23

2Q23

普通株買戻しNet

出所：BCRED から年金シニアプラン総合研究機構作成

イ ン タ ー バ ル ・ フ ァ ン ド も 同 様 の 状 況 で 、 四 半 期 毎 の 買 戻 し 上 限 （ KKR Credit
Opportunities Portfolio は 10%、他は 5%、Bow River Capital Evergreen Fund は 6 ヶ月毎の買戻しだが、任意で 3 ヶ月毎にも実施）を超える買戻し請求が発生している。
The Private Shares Fund と Apollo Diversified Credit Fund では、2023 年も買戻し請求額が上限額を超えているが、The Private Shares Fund は運用マネージャーの交替、Apollo Diversified Credit Fund は買収による運用マネージャーの交替と投資方針の変更があったことが影響している模様である。
[図表 1-12] インターバル・ファンドの買戻し比率推移 5
22/3

22/6

22/9

22/12

23/3

23/6

The Private Shares Fund

4.51%

7.00%

3.57%

7.00%

5.00%

Bow River Capital Evergreen Fund

0.73%

0.27%

0.71%

1.22%

1.13%

Primark Private Equity Investments Fund

5.20%

6.00%

4.00%

1.50%

3.00%

Cliffwater Corporate Lending Fund

1.76%

2.94%

2.11%

3.54%

2.61%

CION Ares Diversified Credit Fund

1.77%

2.40%

3.51%

3.57%

3.67%

3.05%

Carlyle Tactical Private Credit Fund

2.65%

5.84%

5.07%

5.41%

4.71%

3.99%

Apollo Diversified Credit Fund

5.00%

5.00%

5.00%

5.00%

5.00%

5.00%

KKR Credit Opportunities Portfolio

1.71%

4.39%

4.34%

3.76%

2.83%

1.55%

Versus Capital Real Assets Fund, LLC

1.99%

1.85%

1.61%

4.87%

2.19%

出所：N-CSR から年金シニアプラン総合研究機構作成

5

Bow River Capital Evergreen Fund の白抜き数字は、自主的追加買戻しによるもの。

10

5.00%

1.5

オルタナティブ運用会社

上場プライベート・アセット等の運用会社の大半は、機関投資家向けの私募ファンド同様に、オルタナティブ資産を主戦場とする運用会社によって占められており、伝統的資産（上場株式・債券等）で大きなシェアを持つ大手運用会社の存在感はやや薄い状況となっている。
非流動性資産であるプライベート・アセットでは、案件の発掘（ソーシング）にはそれぞれの業界における深いリレーションシップが必要であること、個々の案件毎に異なるソリューションが必要となることが多いこと、投資実施後の管理・運営にも一定の関与が必要なこと等、伝統的資産への投資とは異なる様々なノウハウが必要とされることが影響しているものと思われる。
ただし、ブラックロックがクレオス・キャピタルを、ティー・ロウ・プライスがオーク・ヒル・アドバイザーズを、フランクリン・テンプルトンがアルセントラを買収するなど、
M&A 等によりプライベート・アセット分野を強化する動きは活発化している。
一方でオルタナティブ運用会社は、従来は機関投資家等のみを顧客としていたことから、リテール層へのアクセスは弱く、販売・顧客管理の面では、他の金融機関等との連携が必要な状況がみられている。
プライベート・アセットの運用会社の大半は、それぞれの資産クラスに特化した運用会社であったが、大手のオルタナティブ運用会社は自社を証券取引所に上場するとともに、その他のオルタナティブ資産へと活動領域を広げ収益源泉の拡大が図られている。
[図表 1-13] 主要オルタナティブ運用会社の運用資産構成比

AUM (2023/3)
0%

20%

40%

60%

80%

Blackstone
KKR
CarlyleApollo
ARES
PE

RE/RA

Infra

CreditOther

出所：各社プレゼンテーション資料等から年金シニアプラン総合研究機構作成

11

100%

[図表 1-14] オルタナティブ運用会社の上場プライベート・アセット等の例
Blackstone
上場BDC

Blackstone Secured
Lending Fund (BXSL)

非上場BDCBlackstone Private
Credit Fund

上場REIT

非上場REIT

ｲﾝﾀｰﾊﾞﾙﾌｧﾝﾄﾞ(Credit)Blackstone Mortgage
Trust (BXMT)CarlyleFS KKR Capital Corp
(FSK)

Carlyle Secured
Lending Inc (CGBD)

ApolloMidCap Financial
Investment Co (MFIC)

ARES
Ares Capital Corp
(ARCC)

Apollo Debt Solution
BDC
日本都市ファンド投資法人 (8953)

Ares Commercial Real
Estate Co (ACRE)

産業ファンド投資法人(3249)

Blackstone Real Estate
Income TrustBlackstone Floating
Rate Enhanced Income
Fund

Tender offer F(PE)

上場Closed-End
Fund(Credit)KKR

KKR Real Estate SelectTrust Inc.

KKR Credit
Opportunities Portfolio

Carlyle Tactical Private
Credit FundKKR Private Markets
Equity Fund SICAV SA

CPG Carlyle
Commitments Master
Fund

Apollo Diversified Real
Estate FundAres Real Estate
Income Trust Inc.

Apollo Realty Income
Solutions, Inc.

Ares Industrial Real
Estate Income Trust

Apollo Diversified
Credit Fund

Cion Ares Diversified
Credit FundBlackstone SeniorFloating Rate 2027
Term Fund (BSL)

Ares Private Markets
Fund

Ares Dynamic Credit
Allocation Fund (ARDC)

Blackstone Long-Short
Credit Income Fund
(BGX)
Blackstone Strategic
Credit 2027 Term Fund
(BGB)
Blackstone Loan
Financing Limited(BGLF LN)

出所：各社プレゼンテーション資料等から年金シニアプラン総合研究機構作成

12

2. 上場プライベート・アセット
上場プライベート・アセットとしては、不動産投資信託（REIT：Real Estate Investment
Trust）、米 BDC（Business Development Companies）、英 VCT（Venture Capital Trust）
等があり、英国等の上場投資法人（Investment Companies）にもプライベート・アセット
を投資対象とするものが多数含まれている。

2.1

米 BDC（Business Development Company）

Business Development Company（BDC）は、1980 年小規模事業投資促進法（Small
Business Investment Incentive Act of 1980）により導入されている。BDC は、1940 年投資会社法（Investment Company Act of 1940）の会社型クローズドエンド・ファンドとして組成されており、適格ポートフォリオ企業（米国籍の非上場会社もしくは時価総額 2.5 億ドル未満の上場会社）が私募発行する証券等の適格資産に対して、ファンド総資産の 70%以上を投資する等の適格要件を満たすことが必要とされる。また、規制投資会社（RIC：
Regulated Investment Company）となることにより、BDC 段階での法人税課税は免除される。BDC の導入目的は、米国の新興成長企業等に対して、資金と経営支援 6を提供し、雇用を創出することとされている。
BDC には、①上場 BDC、②非上場 BDC、③私募 BDC の 3 つの形態が存在している。
尚、非上場 BDC と私募 BDC は取引所に非上場という面では同一だが、法律上の募集形態等が異なるものである。
BDC は適格ポートフォリオ企業が発行する普通株式、優先株式、劣後債務、優先債務等に投資を行うが、現状大多数の BDC における投資対象の中心は債務（Debt）への投資であり、普通株式や優先株式への投資ウェイトは低く、付随的な投資となっていることから、本報告書ではプライベート・デットとして扱っている。
BDC の投資先は中小規模の企業であり、投資リスクは相対的に高いが、大多数の BDC の
投資対象の中心は第 1 順位担保（1st lien）付貸出で担保による保全は相応に図られている
こと、投資先の分散を図ること等によってリスクの緩和が図られている。ベンチャー企業を主たる投資先とする BDC も存在するが、大手の BDC の多くはミドルマーケット 7企業への投資の中心に置いている。また、「スポンサーバック」と呼ばれる PE/VC 運用会社が出資を行っている企業に対する投資が多くなっている。

6
経営支援は、ポートフォリオ内の企業が望んだ場合には“significant managerial assistance”を提供できる態勢を整えておくことが義務付けられているものである
7
ミドルマーケットの定義は明確ではない

13

また、担保付貸出等債務への投資が中心であることから、キャピタルゲインというよりは高いインカム収益の獲得を目指した投資となっている。
BDC は債務調達を実施し投資にレバレッジをかけることが認められているが、規制上レバレッジには上限が定められている。尚、大手の BDC からは公募社債の発行がみられている。
[図表 1-15] BDC の概要と特徴○

1980年小規模事業投資促進法（Small Business Investment Incentive Act of 1980）で導入○

1940年投資会社法（Investment Company Act of 1940）の会社型クローズドエンド・ファンド○

ファンド総資産の70%以上を「適格資産」に投資する等の適格要件を満たすことが必要○

規制投資会社（RIC：Regulated Investment Company）となることによりBDC段階での法人税課税は免除○①上場BDC、②非上場BDC、③私募BDCの3つの形態が存在○

内部運用型と外部の運用会社とアドバイザー契約を結ぶ外部運用型とが存在○

投資対象の中心は債務（Debt）で、株式やワラント等への投資は貸出に付随した投資としての実施が多い○

債務投資の形態はダイレクト・レンディングが中心○

第1順位担保（1st lien）付貸出の比率が高く、金融危機後はさらにその傾向が強まっている○

債務調達を実施し投資にレバレッジをかけることが認められているが、規制上レバレッジには上限が定められている○

規制上定期的なディスクロージャーが求められている○投資資産はカストディに預託することが求められる○会社型であるため取締役会を持ち、取締役の半数以上は独立取締役であることが求められる

出所：各種資料から年金シニアプラン総合研究機構作成[図表 1-16]
Ticker

主な BDC の概要

NAME

Advisor

ListedIPO Date/

投資残高

Inception(US$ Mln)

上場BDC
ARCC

Ares Capital Corporation

Ares Capital Management LLC

NASDAQ

2004/10/5

21,148

NYSE

2014/4/16

15,277

OBDC

Blue Owl Capital Corporation

Blue Owl Credit Advisors LLC

NYSE

2019/7/18

13,157BXSL

Blackstone Secured Lending FundBlackstone Credit BDC Advisors LLC

NYSE

2021/10/28

9,626

GBDC

Golub Capital BDC, Inc.

GC Advisors LLC

NASDAQ

2010/4/15

5,486

TSLX

Sixth Street Specialty Lending, Inc.

Sixth Street Specialty Lending Advisers, LLC

NYSE

2014/3/20

2,918

MAIN

Main Street Capital Corporationinternally managed

NYSE

2007/10/9

4,160

PSEC

Prospect Capital Corporation

Prospect Capital Management L.P.

NASDAQ

2004/7/27

7,592

HTGC

Hercules Capital, Inc.

internally managed

NYSE

2005/6/9

3,130

TRIN

Trinity Capital, Inc.

internally managed

NASDAQ

2021/10/21

1,091

TPVG

TriplePoint Venture Growth BDC Corp.

TriplePoint Advisers LLC

NYSE

2014/3/6

982

SSSS

SuRo Capital Corp.

internally managed

NASDAQ

2011/4/28

215

FSK

FS KKR Capital Corp.

FS/KKR Advisor, LLC

非上場BDCBCREDBlackstone Private Credit FundBlackstone Credit BDC Advisors LLC-

2020/2/11

47,905

ORCIC

Blue Owl Credit Income Corp.

Blue Owl Credit Advisors LLC-

2020/10/23

11,591APDESO

Apollo Debt Solutions BDC

Apollo Credit Management, LLC-

2020/12/4

4,252

私募BDC
ORTF

Blue Owl Credit Advisors LLC-

2018/7/12

6,516

MSTDLF Morgan Stanley Direct Lending FundBlue Owl Technology Finance Corp.

MS Capital Partners Adviser Inc.

-

2019/11/25

2,926

GBDC3

GC Advisors LLC-

2017/10/2

2,474

Golub Capital BDC 3, Inc.

出所：各種資料から年金シニアプラン総合研究機構作成

14大多数の BDC においては、投資資産の中心は債務（Debt）投資であり、株式やワラント等への投資は貸出に付随した投資として実行されていることが多い。株式（普通株式、優先
株式、ワラント等）に対する投資を中心に行っている BDC も SuRo Capital Corp.（SSSS）
等が存在するが、時価総額としては小さく少数派である。
債務投資の形態としてはダイレクト・レンディングが中心で、第 1 順位担保（1st lien）
付貸出の比率が高く、変動金利貸出であることが多い。
[図表 1-17] 主な BDC の投資対象資産タイプ別構成比（2023 年 3 月）
Investment composition
0%

10%

Unitranche

Second Lien

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

ARCC
FSK
OBDC
BXSL
GBDC
TSLX
MAIN
PSEC
HTGC
TRIN
TPVG
SSSS
BCRED（非上場BDC）
ORCIC（非上場BDC）
APDESO（非上場BDC）
ORTF（私募BDC）
MSTDLF（私募BDC）
GBDC3（私募BDC）
First Lien

Other Senior

Subordinated Loans

Asset Based FinancePreferred Equity

Other Equity

Other

出所：各社 10-Q 他から年金シニアプラン総合研究機構作成

上場 BDC の Blackstone Secured Lending Fund（BXSL）では投資ポートフォリオの97.9%が、Sixth Street Specialty Lending（TSLX）では 91.3%が、非上場 BDC の Apollo
Debt Solutions BDC でも 98.0%が、私募 BDC の Morgan Stanley Direct Lending Fund
でも 93.6%が第 1 順位担保（1st lien）付貸出によって占められている。
GC Advisors LLC が運用マネージャーである上場 BDC の Golub Capital BDC（GBDC）と私募 BDC の Golub Capital BDC 3, Inc.では、第 1 順位担保（1st lien）付貸出の構成比
は 10%未満にとどまっているが、同社では One stop loan と呼んでいる、優先弁済順位の異なる債務を一つの貸出契約にまとめたユニトランシェ（Unitranche）ローンが 85.8%を占めており、実態的には他の BDC と大きく異なるポートフォリオ構成となっているわけではないと考えられる。

15

2.2

英ベンチャー・キャピタル・トラスト（VCT）

英国のベンチャー・キャピタル・トラスト（VCT：Venture Capital Trust）は、1995 年
財政法（Finance Act 1995）により導入された制度であり、各種の税制優遇を付することにより個人投資家に英国の新興成長企業への投資を奨励する制度である。
英 VCT は、英国公認証券取引所への上場が求められており、VCT としての税制上の恩典を受けるためには、ポートフォリオの 80%以上を「適格対象資産」に投資することが要件とされている。
VCT の適格対象資産の概要は[図表 1-18]の通りで、投資対象企業は非上場であることが求められているが、新興成長企業向けの市場であるロンドン証券取引所の AIM（Alternative
Investment Market）や AQSE Growth Market への上場企業は、VCT の制度上は非上場とみなされ、適格投資対象となっている。
また、適格対象資産に含まれる融資は「返済期限が 5 年以上の無担保ローン」に限定されており、米 BDC で主要投資対象となっている有担保貸出は適格対象資産に含まれていないという制度的要素から、債務（Debt）への投資が中心となっている米 BDC とは異なり、株式（Equity）への投資が中心となっている。
[図表 1-18] VCT の適格対象資産の概要
・ 英国籍の非上場企業
・ フルタイム相当の従業員数250人未満（知識集約型企業の場合は500人未満）
・ 投資前の総資産が1,500万ポンド以下
・ 最初の投資は商業販売開始から7年以内（知識集約型企業の場合は10年以内）
・ 政府からの税優遇による資金調達支援が不要とみなされる事業が主要業務ではないこと
・ 融資の場合は返済期限が5年以上の無担保ローン

出所：HMRC（英歳入関税庁）から年金シニアプラン総合研究機構作成

VCT は、クローズドエンド型の投資法人であるため、新規の資金調達は新株の発行（上場時の IPO と上場後の PO 等） 8が必要であるが、英国の個人投資家が VCT の新株発行に応募すると 30%の所得税控除 9という税制恩典が受けられるため、個人からの資金調達が進
みやすい制度となっている。
ただし、取引所取引で VCT の株式を取得しても、30%の所得税控除の恩典はない 10ため、取引所取引はさほど活発ではないという状況がみられている。

その他の新株の発行として、配当自動再投資制度（DRIS：Dividend Reinvestment Scheme）を設けている VCT が多くみられる
9
英国の個人所得税の控除であるため海外の個人投資家にメリットはない
10
配当およびキャピタルゲインの非課税措置は受けられる
8

16

[図表 1-19]

VCT の個人投資家向け税優遇措置の概要

・ VCTの新規発行株式を取得した場合、投資額の30% の所得税還付 （課税年度あたり20万ポンドが上限、5年以上の継続保有が条件 ）・ VCT株式から得たキャピタルゲインは、キャピタルゲイン課税の対象外（非課税）、ただし、キャピタルロスについては他の投資との損益通算は不可
・ VCTからの配当金は非課税

出所：HMRC（英歳入関税庁）から年金シニアプラン総合研究機構作成

VCT 制度創設以来の VCT の資金調達額は約 118.8 億ポンド（約 2 兆円）、所得税の還付率が 40%に引き上げられた 2004/05、2005/06 英国課税年度 11と、ベンチャー・キャピタル市場が活況であった 2021/22、2022/23 課税年度に新規資金調達額は大きく増加している。
[図表 1-20] VCT の資金調達額推移

Amount raised in tax year (￡m)
1,133
1,078

1,200
1,000
779

400
200

505

433
160 170 190 165

270

267
125

338 354219

65 50

420 429

458

15/16

600

728 731

13/14

800

619

542

685

267 269

154

20%

40%

22/23

21/22

20/21

19/20

18/19

17/18

16/17

14/15

12/13

11/12

10/11

09/10

08/09

07/08

06/07

04/05

05/06

03/04

02/03

01/02

00/01

99/00

98/99

97/98

96/97

95/96

0

30%
Level of income tax relief

出所：HMRC、Association of Investment Companies から年金シニアプラン総合研究機構作成

The Association of Investment Companies（AIC）によると 2022/23 課税年度における
VCT の資金調達額は 10.78 億ポンドで、前年度の 11.33 億ポンドからはやや減少したものの 2 年連続して 10 億ポンドを超えている。
このうち約 7 億ポンドは新規上場と株式追加発行によるもので、残りは配当金の自動再投資スキーム（DRIS：Dividend Reinvestment Scheme）によるものである。
VCT の投資戦略は一般的には、①ゼネラリスト、②AIM、③スペシャリストの 3 つに区分されるが、本報告書では AIM 銘柄と非上場銘柄の双方に相応の割合で投資する VCT を総合型とし、4 つに区分している。
11

英国の課税年度（Tax year）は 4 月 6 日から翌年 4 月 5 日まで

17[図表 1-21] 投資戦略別の主な VCTGeneralist

Specialist

総合型

ＡＩＭ

Octopus Titan VCTOctopus Apollo VCTBaronsmead Second Venture Trust

Unicorn AIM VCTOTV2 LN Equity

OAP3 LN Equity

BMD LN Equity

UAV LN Equity

Pembroke VCT B shares

Gresham House Renewable Energy VCT 1

Baronsmead Venture Trust

Amati AIM VCTPEMB LN Equity

GV1O LN Equity

BVT LN Equity

AMAT LN Equity

British Smaller Companies VCTGresham House Renewable Energy VCT 2Hargreave Hale AIM VCT

BSV LN Equity

GV2O LN Equity

HHV LN Equity

Foresight VCTBlackFinch Spring VCTOctopus AIM VCTFTV LN Equity

BFSP LN Equity

OOA LN Equity

ProVen VCTOctopus AIM VCT 2

PVN LN Equity

OSEC LN Equity

出所：アニュアルレポート等から年金シニアプラン総合研究機構作成

2.3

英上場投資法人（Investment Company）

英国では、クローズドエンド型の投資法人（Investment Companies）が多数上場されている。
英上場投資法人は、かつては大多数が上場株式を投資対象とする銘柄によって占められていたが、この 10 年ほどで様々な資産クラスを投資対象とするものへと移り変わっている。
PLSA のレポート 12によると、英上場投資法人の 2023 年 3 月での資産構成比は、上場株
式が 44%と半分を下回り、プライベート・エクイティが 13%、インフラストラクチャーが13%、不動産が 10%と、約 3 分の 1 をプライベート・アセットが占める状況となっている。
[図表 1-22] 英上場投資法人の資産構成比

Sector (By Assets)

Total assets
300,000(£m)

Flexible, 7% Debt, 3%

250,000

Specialist,
9%

FlexibleDebt

200,000

Equity, 44%

Prperty, 10%

Infrastructure

150,000

Specialist
Private Equity

100,000

Prperty
50,000Infrastructure, 13%

PrivateEquity, 13%0Equity

Dec
2002

Dec
2012

March
2023

出所：PLSA から年金シニアプラン総合研究機構作成
12

Pensions and Lifetime Savings Association(2023)、“Investment companies – make simple guide”

18

ク ロ ー ズ ド エ ン ド 型 投 資 法 人 を 組 入 対 象 と す る FTSE All-Share Closed End
Investments Index の 2023 年 6 月末での構成銘柄数は 194 銘柄で、時価総額は 1,390 億ポンドとなっており、時価総額 2.28 兆ポンドの FTSE All-Share Index に対して約 6%のウェイトを占めている。
FTSE All-Share Closed End Investments Index の時価総額は 2014 年以降急速な増加となっている。
[図表 1-23]
GBP Mln

FTSE All-Share Closed End Investments Index

FTSE All-Share Closed End Investments Index

Index Return200 700

160,000
時価総額

140,000190

構成銘柄数(右)180

120,000600

170 500

100,000

Closed-End

CE-TR

FTSE100

FTSE100TR

160 400
150

80,000140 300

40,000130 200

20,000110100

Dec-21

Mar-23Jun-19Sep-20Dec-16

Mar-18Jun-14

Sep-15

Dec-11Mar-13Jun-09Sep-10

Dec-06Mar-08Jun-040

Sep-05100

Dec-01
Dec-02
Dec-03
Dec-04
Dec-05
Dec-06
Dec-07
Dec-08Dec-09Dec-10Dec-11
Dec-12
Dec-13
Dec-14
Dec-15
Dec-16
Dec-17
Dec-18Dec-19Dec-20Dec-21
Dec-220

Dec-01120

Mar-0360,000

出所：Bloomberg から年金シニアプラン総合研究機構作成

FTSE All-Share Closed End Investments Index の構成銘柄の時価総額上位 10 銘柄には、インフラストラクチャーを投資対象とするファンド 4 つが含まれている。
[図表 1-24]

FTSE All-Share Closed End Investments Index の時価総額上位銘柄

Constituent

TickerAIC Sector

Net Mcap(GBPm)Wgt %Scottish Mortgage Investment Trust

SMT

Global

9,373

6.74

F&C Investment Trust

FCIT

Global

4,507

3.24

Pershing Square Holdings

PSH

North America

4,385

3.15

Greencoat UK Wind

UKW

Renewable Energy Infrastructure

3,343

2.40

Alliance Trust

ATST

Global

2,917

2.10

Renewables Infrastructure GroupTRIG

Renewable Energy Infrastructure

2,851

2.05

Polar Capital Technology Trust

PCTTechnology & Technology Innovation

2,778

2.00

HICL Infrastructure

HICL

Infrastructure

2,724

1.96

International Public Partnership

INPP

Infrastructure

2,469

1.78

RIT Capital Partners

RCP

Flexible Investment

2,324

1.67

出所：FTSE Russell、AIC から年金シニアプラン総合研究機構作成

上場プライベート・エクイティの投資手法は、①直接投資、②共同投資、③ファンド・オ
ブ・ファンズの 3 つに分けられるが、直接投資型の上場 PE ファンドには、上場 PE ファン
ドが直接個別企業へと投資を行うタイプと、運用マネージャーが設定する私募の PE ファン
19ドへの LP（Limited Partner）としての投資を経由するタイプとがみられている。
尚、ファンド・オブ・ファンズ型の上場 PE ファンドでは、外部の PE 運用会社ファンド
への LP 投資に加え、ファンド投資先の PE 運用会社との共同投資や直接投資を併用することも多く、近年は、多くのファンド・オブ・ファンズ型の上場 PE ファンドにおいて、共同投資や直接投資のウェイトを高める方向性がみられている。
また、当初はファンド・オブ・ファンズ型であった上場 PE ファンドが、直接投資へと戦略を変更した事例もみられている。
[図表 1-25]

投資戦略タイプ別の主な英国上場プライベート・エクイティ

Direct Investment

Direct (own funds)

Fund of Funds

Gowth Capital

3i Group

HgCapital Trust Plc

HarbourVest Global Private Equity

Chrysalis Investments(III LN)(HGT LN)(HVPE LN)

(CHRY)NB Private Equity Partners

Oakley Capital Investments

Pantheon International

Schiehallion Fund(NBPE LN)(OCI LN)(PIN LN)(MNTN)

Princess Private Equity Holding

Apax Global Alpha

ICG Enterprise Trust

Schroders Capital Global Innovation(PEY LN)(APAX)

Literacy Capital PLC(BOOK LN)

GP Pertnership(ICGT LN)

Trust (INOV)

abrdn Private Equity Opportunities

Seraphim Space Investment Trust

Trust (APEO LN）(SSIT)

Petershill Partners

CT Private Equity Trust(PHLL)(CTPE LN)

出所：各種資料から年金シニアプラン総合研究機構作成

実物資産としてのインフラストラクチャーを投資対象とする上場インフラファンド 13は、多くの国で上場がみられるものの、買収や清算等による上場廃止も比較的多く上場銘柄数は減少傾向にあったが、英国では再び新規上場の活発化がみられている。
2021 年は 9 銘柄が新規上場、市況が悪化した 2022 年には新規上場はなかったが、PO による資本調達は 24.3 億ポンドと高水準に推移している。
英国で最近上場されたインフラファンドは、再生可能エネルギー関連の銘柄が多いが、再生可能エネルギーの分野では、太陽光発電や陸上風力、洋上風力にとどまらずバイオマスや小型水力の組入もみられている。また、発電分野に限らず電力系統用蓄電池（Battery
Energy Storage Systems：BESS）専業のインフラファンド、水素関連技術に特化したイン
フラファンド、エネルギー・トランジションに向けたエネルギー効率化に係る比較的幅広い
資産を投資対象としたインフラファンドの上場がみられている。
その他のインフラファンドでは、道路や上下水道、ヘルスケア施設等のコンセッション契約を主たる投資対象とする銘柄に加え、データ・センターや光ファイバー網等のデジタル・
インフラを投資対象とする銘柄、インフラ・デットを投資対象とする銘柄の上場がみられる
ほか、3i Infrastructure plc（3IN）のように「コア・プラス」と呼ばれる領域へと投資方針を変更する銘柄もみられている。

13

インフラストラクチャー関連の事業を行う上場企業の株式に投資するファンドを除く

20

[図表 1-26] 英国の主な上場インフラストラクチャーの投資対象別分類
Renewable Energy

Infrastructure
GeneralBattery Strage

Renewable Power

Hicl Infrastructure PLC

Gresham House Energy Storage FundGreencoat UK Wind PLC(HICL LN)

(GRID LN)

(UKW LN)

International Public Partnerships

Gore Street Energy Storage Fund

The Renewables Infrastructure Group(INPP LN)

(GSF LN)(TRIG LN)BBGI Global Infrastructure S.A.

Harmony Energy Income Trust

Greencoat Renewables PLC(BBGI LN)

(HEIT LN)

(GRP LN)

Core +

Energy Efficiency

3i Infrastructure plc

SDCL Energy Efficiency Income Trust

JLEN Environmental Assets Group(3IN LN)(SEIT LN)

(JLEN LN)

Pantheon Infrastructure PLC

VH Global Sustainable Energy Opportunities

Foresight Solar Fund(PINT LN)

(GSEO LN)

(FSFL LN)

Atrato Onsite Energy PLC

NextEnergy Solar Fund

DegitalBluefield Solar Income Fund
(BSIF LN)

(ROOF LN)(NESF LN)

Cordiant Digital Infrastructure

Aquila Energy Efficiency Trust

Octopus Renewables Infrastructure Trust(CORD LN)

(AEET LN)

(ORIT LN)

Digital 9 Infrastructure PLC

TRIPLE POINT Energy Transition

Aquila European Renewables PLC(DGI9 LN)

(TENT LN)(AERS LN)

Infrastructure Debt

Hydrogen

GCP Infrastructure Investments

HydrogenOne Capital Growth PLC

ThomasLloyd Energy Impact Trust(GCP LN)(HGEN LN)

(TLEP LN)

Downing Renewables & Infrastructure Trust(DORE LN)

Sequoia Economic Infrastructure Income

US Solar Fund PLC

Fund (SEQI LN)(USFP LN)
Ecofin U.S. Renewables Infrastructure Trust(RNEP LN)

出所：各社アニュアルレポート等から年金シニアプラン総合研究機構作成[図表 1-27] 再生可能エネルギー発電上場インフラの組入比率
USFP LN
TLEP LNNESF LN
FSFL LN
BSIF LN
RNEP LNAERS LN
ORIT LN
DORE LN
JLEN LN
TRIG LN
UKW LNGRP LN
0%

10%

20%
太陽光

30%
陸上風力

40%

50%

60%

70%

80%

洋上風力

ﾊﾞｲｵﾏｽ

水力

蓄電池

その他

出所：各社アニュアルレポート等から年金シニアプラン総合研究機構作成

21

90%

100%

3. セミ流動性非上場プライベート・アセット
解約に一定の制約を持つストラクチャーとしては、EU の ELTIF（European Long-Term
Investment Fund）、英 LATF（Long Term Asset Fund）、米国のインターバル・ファンド（interval fund）やテンダーオファー・ファンド（tender offer fund）などがある。

3.1

インターバル・ファンド／テンダーオファー・ファンド

米国 SEC（Securities and Exchange Commission）が規制する投資会社（investmentcompanies）には、①オープンエンド・ファンド（Open-End Funds）、②ユニット型投資信託（UITs：Unit Investment Trusts）、③クローズドエンド・ファンド（Closed-End Funds）の 3 つのタイプがあるが、インターバル・ファンド（Inteval Funds）やテンダーオファー・ファンド（Tender Offer Funds）は、クローズドエンド・ファンドに含まれている。
クローズドエンド・ファンドは、オープンエンド型の伝統的なミューチュアル・ファンドとは異なり、保有者からの日々の解約請求に対応する必要がないため、プライベート・アセ
ット等の流動性の低い資産を投資対象とした長期の運用を行いやすいものとなっているが、非上場の場合は投資を資金化する手立てがないことがデメリットとなる。
インターバル・ファンドは、証券取引所への上場はされず、ファンドの純資産価値 (NAV)に基づいた価格で継続的または定期的に株式の発行と買戻しを実施するクローズドエン
ド・ファンドであり、買戻しの実施時期は 3 か月毎、6 ヶ月毎、12 ヶ月毎等に事前に定められており、発行済株式の 5%～25%の買戻しの提案を行うことを求められている。
インターバル・ファンドによる発行済株式の 5%の買戻し提案に対して、応募額が 5%を上回った場合は、各応募者に対して均等割合で買戻し 14を行うことが求められている。ただし、ファンドの取締役会の判断で+2%までの追加買戻し（5%の買戻し提案の場合 7%まで）を実施することも可能である。
テンダーオファー・ファンドも、証券取引所への上場はされず、ファンドの純資産価値(NAV) に基づいた価格で株式の発行と買戻しを実施するクローズドエンド・ファンドであるが、株式買戻しはファンドの取締役会の判断によってのみ実施されるもので、買戻し実施の有無や時期は任意である。また、買戻し株数に上下限は定められておらず、実施額もファンドの取締役会の判断に委ねられている。
インターバル・ファンドやテンダーオファー・ファンドの運用者は、毎日解約が可能なオープンエンド・ファンドの運用者とは異なり、資金流出に伴うファンド運用資産の売却を考5%の買戻し提案に対して 10%に相当する応募があった場合、100 株で応募した株主からは 50 株、20株で応募した株主からは 10 株を買い取ることとなり、特定の株主を優遇することは認められていない

14

22

慮する必要性が低くなるため、不動産やプライベート・エクイティ、プライベート・デット
等のプライベート資産への投資を行うことが可能となる。
尚、買戻しの実施が任意であるテンダーオファー・ファンドとは異なり、インターバル・ファンドでは買戻しの年間上限額までに関しては、キャッシュや流動性の高い上場株式等で運用することが通常である。
[図表 1-28] ファンドの種類による解約・売却条件
ファンドの種類

タイミング／価格

ミューチュアル・ファンド

毎営業日にファンドの基準価額により解約可能

上場投資信託（ETF）

証券取引所における売買を通じて市場価格で売却可能

上場クローズエンド・ファンド

証券取引所における売買を通じて市場価格で売却可能

インターバル・ファンド

ファンドの1株あたり純資産価額（NAV） で 3、6、または 12 か月ごとに解約可能（解約額に上限あり）

テンダーオファー・ファンド

ファンドの取締役会の判断により、1株あたり純資産価額（NAV） での解約の機会が与えられる（時期・金額ともにファンドの任意）

出所：各種資料から年金シニアプラン総合研究機構作成

インターバル・ファンドやテンダーオファー・ファンドは、ミューチュアル・ファンドと私募ファンドとの中間的な形態であり、プライベート・アセット等の非流動性資産への投資が可能であると共に、投資家に対して一定の流動性（解約の機会）を与えるものとされている。
インターバル・ファンドは、1993 年の“Rule 23c-3”によりオーソライズされているが、プライベート・アセットを投資対象とするインターバル・ファンドの設定が多くみられるようになったのは比較的最近のことである。
インターバル・ファンドは米国のミューチュアル・ファンドで多くみられるように、販売
チャネルにより手数料体系が異なる複数のクラス（Class I、Class A 等）が設定されることが多く、最低投資金額が 2,500 ドル等と低く設定されたクラスを持つインターバル・ファンドがみられるが、最低投資金額が 1,000 万ドルのファンドもあり、必ずしもすべてのインターバル・ファンドが個人投資家をターゲットとするものではない。

23

3.2

ELTIF（European Long Term Investment Funds）

ELTIF（European Long Term Investment Funds）は、プライベート・エクイティやインフラストラクチャー等の非流動性への個人富裕層等のアクセスを可能とする仕組みとして 2015 年に EU が制定した制度である。
Scope 社のレポート 15によると、ELTIF 制度の根幹には「投資家保護」が置かれており、「コストの透明性」、「リスク分散」、「制限されたレバレッジ」、「投資の障壁」、「最低投資額」という 5 つの基準が特に重要とされている。
リテール向けにも販売されるファンドとして「投資家保護」を規制の根幹に置くことは必要不可欠なものではあるものの、必要以上に制限的で商品設計上も難しいとの指摘もみられ、厳格な規制をクリアするためには相応の準備期間が必要であったことと、ELTIF 商品を設定するインセンティブに乏しいことから、ELTIF 対象ファンドの設定は低調なスター
トとなったが、制度導入後 5 年目となった 2020 年に、ELTIF ファンドの新規設定数は初
めて 2 桁となり 2021 年と 2022 年には 20 ファンドを超えている。
[図表 1-29] プライベート市場へのアクセス
Private Investor

Institutional Investor(U) HNWI

Affluent*

RetailELTIF offers access to
Affluent Investors.
Expansion of the client basewhich previously had noaccess to illiquid produdts(non-UCITS)

Distribution with the help of the "European Passport"

ELTIF

AIF

(AIF, according to the
ELTIF rules)(All non-UCITS funds)

UCITS(highly regulated, liquid funds)

出所：Scope

2023 年の改正前の規制では、コストの透明性では投資家にわかりやすい手数料体系が求められておりファンド・オブ・ファンズは認められず、単一の投資はポートフォリオの 10%以内、レバレッジはファンドレベルで最大 30%以内、デリバティブの使用はヘッジ目的のみとされ、資産の 70%以上を適格資産（非流動性の非上場資産）に投資されなければなら
15
Scope(2021)、“European Long Term Investment Funds (ELTIF): a vehicle for private market
strategies”

24

ず、金融セクター企業やコモディティへの投資は禁止されている。
最低投資額は 10,000 ユーロ以上とされ、ELTIF への投資額は、投資家が保有する流動資産の最大 10%までに制限 16されているため、ELTIF に投資可能な投資家は流動資産を 10万ユーロ以上持つ投資家に制限されている。
また、2023 年 3 月には、ELTIF ファンドの拡大を目指し、適格資産への最低投資比率の70%から 55%への引き下げ、ファンド・オブ・ファンズやフィーダーファンドの利用の承認等を含む ELTIF 規制の改正が行われている。
[図表 1-30] ELTIF の新規設定数と資産クラス
30
25

Placed volume by asset class
ELTIF regime introduced

20

9.0%

Private debt
27.4%

15

Infrastructure

10

32.3%

Private equity

5
0

31.3%
2015

2016

2017

Number of registered ELTIFs

2018

2019

2020

2021

Other

2022

Number of asset managers registering their first ELTIF

出所：Scope

Scope 社によると、2022 年末の ELTIF ファンド数は 77、運用資産の推計額は 112.5～
113.5 億ユーロとされている。
ただし、ELTIF には個人投資家を販売対象としないファンドも多数含まれており、2022
年の ELTIF 販売額の国別でトップとされるフランスでは、プライベート・エクイティへの投資を行う場合、ELTIF を利用すると EU 保険規制（Solvency II）の所要自己資本の軽減効果を持つことによる保険会社による投資が金額を押し上げたとされている。
個人向けへの ELTIF 販売額のトップはイタリアで、ELTIF が伊の個人年金プランである
PIR（Piani Individuali di Risparmio）の適格資産となっており、5 年間の継続保有を条件にキャピタルゲイン課税や相続税の免除対象となっているためとされている。
尚、ドイツに関しては、金融危機時にクローズドエンド・ファンドから損失を被った後遺症から、個人投資家の ELTIF への投資意欲は低いとの指摘がある。

16

流動資産が 50 万ユーロ超の投資家には 10%の投資上限の適用はない

25

3.3

英 LTAF（Long Term Asset Funds）

LTAF（Long Term Asset Funds）は、2021 年に制定されたプライベート・アセット商品の枠組みである。
LTAF はオープンエンド型ファンドの形態を取るが、解約の頻度は 1 か月毎以上、解約のためには最低 90 日前までに通知を行うことが必要と定められており、流動性に制約を加えることにより非流動性資産での運用を可能にしようとするものとなっている。
英金融行為規制機構（FCA： Financial Conduct Authority）が規定する LTAF の規則とガイダンスの概要は以下の通り。
・ 非上場証券またはその他の長期資産に 50%以上を投資
・ 英 QIS（Qualified investor schemes）では投資が認められていないローンへの投資が可能
・ 条件付きではあるが他のファンドへの投資が可能（ファンド・オブ・ファンド、アンブ
レラ・ファンド、フィーダーファンド等が可）・ 純資産（NAV）の 30%まで借り入れが可能（レバレッジ可）・ 解約の頻度は 1 か月毎以上、解約のためには最低 90 日前までに通知を行うことが必要
また、
当初 LTAF はマスマーケットへの販売禁止（NMMI：Non-Mass Market Investment）
商品に分類されていたが、マスマーケットへの販売制限（RMMI：Restricted Mass Market
Investment）商品に再分類される方向で規制変更される見込みで、加入者自身が投資銘柄の選択を行う（self-select）DC 年金スキームや個人年金（Self-Invested Personal Pension ：SIPP）等での LTAF の購入が可能となる見込みとされている。
LTAF については、Schroders Capital Climate+ LTAF、Aviva Investors Real Estate
Active LTAF などの設定が確認できる。
Schroders Capital Climate+ LTAF は、気候テーマでの投資を通じて 5～7 年間で手数料控除後のネット 8～10%のリターンを目指すとしている。投資対象資産はプライベート・エ
クイティ（20～40%）、インフラストラクチャー（20～40%）、ナチュラル・キャピタル 17（10～25％）、不動産（15～30%）、Liquid Climate Impact（5～20%）へと分散投資され、環境（Enviromental）へのインパクトを目指す投資が 70～95%、社会（Social）へのイン
パクトを目指す投資へ 5～30%を振り向ける計画としている。
解約は四半期毎に可能で 90 日前までに解約通知が必要で、解約金額は四半期における購入金額を差し引いたネットで純資産（NAV）の 5%までに制限されるとしている。

17

森林、農地、生物多様性などへの投資26

[図表 1-31]
LiquidClimateImpact5-20%

Schroders Capital Climate+ LTAF の目標資産構成比
RegionAsset classReal
Estate15-30%NaturalCapital10-25%

PrivateEquity20-40%

Infrastructure
20-40%

Global Ex
Emerging
Markets
10-50%

Emerging
Markets
10-40%

Impact Theme

Social5-30%

UK andEurope30-60％

Enviromental
70-95%

出所：Schroders Capital Long-Term Asset Funds“Prospectus”

Aviva Investors Real Estate Active LTAF は、Aviva UK 生命のシードマネーで構築された 15 億ポンドの不動産への直接投資のポートフォリオを取得して運用は開始され、80%をコア型の不動産投資とするとされている。

3.4

クロスオーバー取引

上場株式を主たる投資対象とするファンドが非上場株式に投資することは「クロスオー
バー取引」と呼ばれるが、米国のミューチュアル・ファンドでは“Rule22e-4”により、非流動性資産への投資はポートフォリオの 15%までに制限されており、逆に言えば 15%まで
は非上場株式等のプライベート・アセットへの投資が認められている。
モーニングスターのレポート 18によると、2007 年には 14 の米国株式投資信託（9 のファ
ンド・ファミリー）で、少なくとも 1 銘柄の非上場企業の株式への投資があり投資額は 110
百万ドルをやや超える規模であったが、2022 年 6 月時点では、113 の米国株式投資信託（27のファンド・ファミリー）で非上場企業の株式への投資があり、投資額は 150 億ドルを超えているとされている。
同レポートによると、米国株式投資信託の非上場株式投資先には、上場前の Facebook やX（旧 Twitter）などが含まれており、足元では SpaceX（Space Exploration Technologies
Corp.）への投資額が大きなものとなっている。ただし、米国株式投資信託が投資した非上場株式の中には、大きな損失に終わった銘柄も含まれているようである。

https://www.morningstar.com/articles/1113989/how-has-private-equity-investing-fared-for-mutualfunds
1827

[図表 1-32] 米ミューチュアル・ファンドにおける非上場株式投資上位銘柄推移
Year

1

2
Harvey Weinstein

3

4

5

Perlegen Sciences

Fluidigm

Bill Me Later
Ning

2007

Buck Holdings

2008

Buck Holdings

Trion Worlds

Slide

Pacific Biosciences

2009

Buck Holdings

NBH

Ning

Ironwood Pharma

Slide

2010

Buck Holdings

TwittersuperDimension

Better place

Air Lease

Master LP

2011

Facebook

Buck Holdings

Twitter

Better place

Living Social

2012

Dropbox

Buck Holdings

Twitter

Intarcia

Legent Pictures

2013

Pinterest

DropboxTory Burch

Intarcia

Roku

2014

Uber

Dropbox

Pinterest

Intarcia

Pure Storage

2015

Uber

Pinterest

WeWorkDropboxSpaceX

2016

Uber

Pinterest

WeWorkIntarcia

SpaceX

2017

Uber

Pinterest

WeWorkSpaceX

Intarcia

2018

Uber

Juul Labs

WeWorkSpaceX

Lyft

2019

SpaceX

Juul Labs

Deliveroo

Sweetgreen

WeWork2020

SpaceX

RivianJuul Labs

ByteDance

Deliveroo

2021

SpaceX

RedditFanatics

Epic Games

ByteDance

出所：Morningstar

28

第2章

米 BDC（Business Development Company）

1. 概要
Business Development Company（BDC）は、1980 年小規模事業投資促進法（Small
Business Investment Incentive Act of 1980）により導入されている。BDC は、1940 年投資会社法（Investment Company Act of 1940）の会社型クローズドエンド・ファンドとして組成されており、適格ポートフォリオ企業（米国籍の非上場会社もしくは時価総額 2.5 億ドル未満の上場会社）が私募発行する証券等の適格資産に対して、ファンド総資産の 70%以上を投資する等の適格要件を満たすことが必要とされる。また、規制投資会社（RIC：
Regulated Investment Company）となることにより、BDC 段階での法人税課税は免除される。BDC の導入目的は、米国の新興成長企業等に対して、資金と経営支援 1を提供し、雇用を創出することとされている。
BDC には、①上場 BDC、②非上場 BDC、③私募 BDC の 3 つの形態が存在している。
尚、非上場 BDC と私募 BDC は取引所に非上場という面では同一だが、法律上の募集形態等が異なるものである。
BDC は適格ポートフォリオ企業が発行する普通株式、優先株式、劣後債務、優先債務等に投資を行うが、現状大多数の BDC における投資対象の中心は債務（Debt）への投資であり、普通株式や優先株式への投資ウェイトは低く、付随的な投資となっていることから、本報告書ではプライベート・デットとして扱っている。
BDC の投資先は中小規模の企業であり、投資リスクは相対的に高いが、大多数の BDC の
投資対象の中心は第 1 順位担保（1st lien）付貸出で担保による保全は相応に図られている
こと、投資先の分散を図ること等によってリスクの緩和が図られている。ベンチャー企業を主たる投資先とする BDC も存在するが、大手の BDC の多くはミドルマーケット 2企業への投資の中心に置いている。また、「スポンサーバック」と呼ばれる PE/VC 運用会社が出資を行っている企業 3に対する投資が多くなっている。
また、担保付貸出等債務への投資が中心であることから、キャピタルゲインというよりは高いインカム収益の獲得を目指した投資となっている。
BDC は債務調達を実施し投資にレバレッジをかけることが認められているが、規制上レバレッジには上限が定められている。尚、大手の BDC からは公募社債の発行がみられている。
1
経営支援は、ポートフォリオ内の企業が望んだ場合には“significant managerial assistance”を提供できる態勢を整えておくことが義務付けられているものである
2
ミドルマーケットの定義は明確ではない
3
一般的には、スポンサー付き企業の方が相対的に信用力の安定性は高いとみなされている

29

[図表 2-1] BDC の概要と特徴○

1980年小規模事業投資促進法（Small Business Investment Incentive Act of 1980）で導入○

1940年投資会社法（Investment Company Act of 1940）の会社型クローズドエンド・ファンド○

ファンド総資産の70%以上を「適格資産」に投資する等の適格要件を満たすことが必要○

規制投資会社（RIC：Regulated Investment Company）となることによりBDC段階での法人税課税は免除○①上場BDC、②非上場BDC、③私募BDCの3つの形態が存在○

内部運用型と外部の運用会社とアドバイザー契約を結ぶ外部運用型とが存在○

投資対象の中心は債務（Debt）で、株式やワラント等への投資は貸出に付随した投資としての実施が多い○

債務投資の形態はダイレクト・レンディングが中心○

第1順位担保（1st lien）付貸出の比率が高く、金融危機後はさらにその傾向が強まっている○

債務調達を実施し投資にレバレッジをかけることが認められているが、規制上レバレッジには上限が定められている○

規制上定期的なディスクロージャーが求められている○投資資産はカストディに預託することが求められる○会社型であるため取締役会を持ち、取締役の半数以上は独立取締役であることが求められる

出所：各種資料から年金シニアプラン総合研究機構作成

1.1

BDC の形態

BDC には、①上場 BDC、②非上場（Non-Traded）BDC、③私募 BDC の 3 つの形態が存在している。尚、非上場 BDC と私募 BDC は取引所に非上場という面では同一だが、法律上の募集形態等が異なるものである。
Eversheds Sutherland 4のレポートによると、2022 年の BDC は 132 銘柄、総資産額は2,670 億ドルで、内訳は、上場 BDC が 49 銘柄（総資産 1,302 億ドル、時価総額 541 億ド
ル）、非上場 BDC が 19 銘柄（総資産 899 億ドル）
、私募 BDC が 64 銘柄（総資産 469 億ドル）とされている。
BDC には、BDC 内部で運用を行う内部運用型と外部の運用会社とアドバイザー契約を結ぶ外部運用型の双方が認められている。当初は内部運用型が主流であったが、現状では大多数の BDC が外部運用型となっている。
[図表 2-2] BDC の形態別構成比
0%

10%

20%

総資産額

40%

50%

60%

1,302

（億ドル）
銘柄数

30%

70%
899

49

19
上場BDC

非上場BDC

私募BDC

Eversheds Sutherland(2022)、“Business development company basics”

30

90%
469

64

出所：Eversheds Sutherland から年金シニアプラン総合研究機構作成
4

80%

100%

上場 BDC は、通常ニューヨーク証券取引所（NYSE）または、ナスダック（NASDAQ）に上場され、一般の株式同様に市場取引が行われている。近年は新設の BDC が IPO 資金
でポートフォリオを構築していく事例は少なく 5、証券取引所に新規に上場する BDC の多くは、当初私募 BDC 等として設定され、ポートフォリオが構築されたのちに上場（IPO）
することが多くなっている 6。当初から証券取引所への上場を目標とし比較的短期間のうちに上場を目指す場合と、私募 BDC として一定期間運用された後にファンドの Exit 手段の一つして証券取引所への上場が選択される場合とがみられる。
私募 BDC は、私募のプライベート・エクイティ・ファンド等と同様の形態で設定され、機関投資家や要件を満たす個人等の“Accredited Investor” 7のみから資金調達を実施、資金の払い込みはキャピタルコール方式で行われることが通常である。当初から運用期間に定めがあり運用終了後は清算を予定する BDC と、運用期間に定めのない永久型とがあり、永久型の場合には、私募 BDC として一定期間運用された後に、当初の投資家の Exit の機会の一つとして証券取引所への上場が選択される場合もある。
非上場 BDC は、取引所には上場されないが、個人投資家を含む幅広い投資家に販売可能な形態である。米国のミューチュアルファンドで多くみられるように、販売チャネルにより手数料体系が異なる複数のクラス（Class I、Class D 等）が設定されることが多い。
[図表 2-3]

BDC の形態別比較

Manner of Offering Shares

Way of Receiving Capital

SEC filings
Exchange Act Reporting
Required?

Liquidity Event

Private BDC

Non-Traded BDC

Private, continuous offering to

Public, continuous offering registered Public offering registered under the“Accredited Investors” under Reg. D

under the 1933 Act

Typically commitment/drawdown

Investments fully-funded at periodic

structure

closings

Form 10 with automatic effectiveness

Listed BDC
1933 Act

Investments fully-funded at IPO

Form N-2 that is declared effective

Form N-2 that is declared effective

Yes

Yes

Yes

Merger, liquidation or distribution ofMerger, liquidation or distribution ofassets upon maturity of portfolio

assets upon maturity of portfolio

following SEC review

N/A

State “Blue Sky” Registration Notice only in individual states andSubject to review and qualification by

Requirements

territories where shares are offeredindividual states and territories where N/Aand soldshares are offered and soldor Qualification

出所：Thompson Hine (2019)、“'The Private BDC' Alternative”

2022 年 2 月に IPO した Silver Spike Investment Corp.（SSIC）は、IPO 資金でポートフォリオを構築するタイプのようである
6
投資方針は示されてはいてもポートフォリオの内容が IPO 時点では不明であると、IPO による資金調達に応じる投資家が少ないためとされている
7
個人の場合は「財務基準」または「専門的な基準」のいずれかを満たす者が対象となる
531

尚、私募 BDC に投資可能な Accredited Investors（適格投資家）の個人の場合の基準は[図表 2-4]のようなものとなっている。
[図表 2-4] 米 SEC における Accredited Investors（適格投資家）の基準
財務基準
・主な住居を除く純資産が 100 万ドルを超える・過去 2 年間の収入が 200,000 ドル (個人) または 300,000 ドル (配偶者またはパートナーとの合計)を超え、今年も同様であると合理的に予想される
専門的な基準・一般証券外務員免許（第7種）、投資顧問外務員免許（第65種）、または私募証券募集外務員免許（第82種）を保有する優良な投資専門家
・有価証券を販売する会社（またはその会社のGP）の取締役、執行役員、またはジェネラル・パー
トナー（GP）
・認定投資家としての資格を有する「ファミリーオフィス」の「ファミリークライアント」
・プライベートファンドへの投資の場合、ファンドの「知識豊富な従業員」
出所：米 SEC から年金シニアプラン総合研究機構作成[図表 2-5] 主な BDC の概要
TickerNAME

Advisor

ListedIPO Date/

投資残高

Inception(US$ Mln)

上場BDC
ARCC

Ares Capital Corporation

Ares Capital Management LLC

NASDAQ

2004/10/5

21,148

2014/4/16

15,277

OBDC

Blue Owl Capital Corporation

Blue Owl Credit Advisors LLC

NYSE

2019/7/18

13,157BXSL

Blackstone Secured Lending FundBlackstone Credit BDC Advisors LLC

NYSE

2021/10/28

9,626

GBDC

Golub Capital BDC, Inc.

GC Advisors LLC

NASDAQ

2010/4/15

5,486

TSLX

Sixth Street Specialty Lending, Inc.

Sixth Street Specialty Lending Advisers, LLC

NYSE

2014/3/20

2,918

MAIN

Main Street Capital Corporationinternally managed

NYSE

2007/10/9

4,160

PSEC

Prospect Capital Corporation

Prospect Capital Management L.P.

NASDAQ

2004/7/27

7,592

HTGC

Hercules Capital, Inc.

internally managed

NYSE

2005/6/9

3,130

TRIN

Trinity Capital, Inc.

internally managed

NASDAQ

2021/10/21

1,091

TPVG

TriplePoint Venture Growth BDC Corp.

TriplePoint Advisers LLC

NYSE

2014/3/6

982

SSSS

SuRo Capital Corp.

internally managed

NASDAQ

2011/4/28

215

FSK

FS KKR Capital Corp.

FS/KKR Advisor, LLC

NYSE

非上場BDCBCREDBlackstone Private Credit FundBlackstone Credit BDC Advisors LLC-

2020/2/11

47,905

ORCIC

Blue Owl Credit Income Corp.

Blue Owl Credit Advisors LLC-

2020/10/23

11,591APDESO

Apollo Debt Solutions BDC

Apollo Credit Management, LLC-

2020/12/4

4,252

私募BDC
ORTF

Blue Owl Credit Advisors LLC-

2018/7/12

6,516

MSTDLF Morgan Stanley Direct Lending FundBlue Owl Technology Finance Corp.

MS Capital Partners Adviser Inc.

-

2019/11/25

2,926

GBDC3

GC Advisors LLC-

2017/10/2

2,474

Golub Capital BDC 3, Inc.

出所：各種資料から年金シニアプラン総合研究機構作成

32

1.2

BDC のレバレッジ

BDC では債務の調達により投資にレバレッジをかけることが認められている。
BDC のレバレッジの上限 8は、かつてはアセット・カバレッジ・レシオ（ACR）で 200%以内であったものが 150%へと緩和されており、各 BDC の取締役会と株主総会が承認すればレバレッジの上限を 150%とすることができるようになっている。
投資先の業況悪化による減損の発生等で BDC の資産は目減りする可能性を持つため、通常各 BDC は、想定外の事態（コロナショック等）が発生しても規制に抵触しないようにやや余裕を持ったレバレッジ水準を保つように運営されている。
レバレッジの水準は、非上場 BDC や私募 BDC ではやや低め（ACR はやや高め）の傾向
で、株式等リスクの高い資産への投資の比率が高い BDC や規模がやや小さい企業を主たる投資対象としている BDC では、他の BDC よりもレバレッジをやや低めに抑える運用がなされている。
[図表 2-6] BDC のアセット・カバレッジ・レシオ（ACR） 9
Asset Coverage Ratio (2023/3)
350%

上場BDC

300%

非上場BDC

230.0%

250%
200%

328.0%

306.2%

189.0% 180.0%
178.0% 176.4%

190.8% 195.0%

179.8% 183.3%

私募BDC
214.6% 205.0%

188.8%

205.8%

150%
100%
50%
0%

ARCC

FSK

OBDC

BXSL

MAIN

PSEC

GBDC

SSSS

TSLX

BCRED

ORCIC

APDESOORTF

MSTDLS GBDC3

ACR 175%

ACR 150%

出所：各 BDC の 10-Q 等から年金シニアプラン総合研究機構作成[図表 2-7] レバレッジの水準のイメージ
ACR 300%

ACR 250%

ACR225%

ACR 200%

Asset

150

167

180

200

233

300

Debt

50

67

80

100

133

200

Equity

100

100

100

100

100

100

ACR

300%

250%

225%

200%

175%

150%

D/E Ratio

50%

67%

80%

100%

133%

200%

Asset/Equity

150%

167%

180%

200%

233%

300%

出所：年金シニアプラン総合研究機構作成
他の投資法人のレバレッジの上限は ACR300%であり、BDC にはより高いレバレッジが規制上認められている
9
SSSS は普通株式と優先株を主たる投資対象、MAIN と PSEC は、投資対象企業の規模がやや小さい
Lower ミドルマーケットを主たる投資対象としている
833

1.2.1 BDC の債券発行
多くの BDC では銀行借り入れだけではなく、公募社債の発行を行うことにより、長期債
務の調達により流動性の安定化を図っている。公募社債の発行を行っている BDC では主要
信用格付機関から信用格付けを取得しており、大手の BDC では投資適格格付（Baa3/BBB－以上）を得ている。
公募社債の発行は上場 BDC に限ったものではなく、非上場 BDC の Blackstone Private
Credit Fund（BCRED）や Blue Owl Core Income Corp.（OCINCC）、私募 BDC の Morgan
Stanley Direct Lending Fund （ MSTDLF ） や Blue Owl Technology Finance Corp.
（OTFINC）からも公募社債の発行がみられている。
また、CLO（Collateralized Loan Obligation）を組成し、資金調達手段とする BDC もみられている。
[図表 2-8] 主な BDC の信用格付
Moody's

S&P

Fitch

Moody's

S&P

Fitch

ARCC

Baa3(S)BBB-(S)BBB(S)

TRIN

-

-

-

FSK

Baa3(S)-BBB-(S)

TPVG

-

-

-

OBDC

Baa3(S)BBB-(S)BBB-(P)

SSSS

-

-

-

BXSL

Baa3(P)BBB-(S)BBB-(P)

BCRED

Baa3(S)BBB-(S)-

GBDC

Baa3(S)BBB-(S)BBB-(P)

ORCIC

Baa3(S)BBB-(S)-TSLX

Baa3(S)BBB-(S)BBB(S)APDESO

-

-

-

MAIN

-

BBB-(S)BBB-(S)

ORTF

Baa3(S)BBB-(S)BBB-(S)

PSEC

Baa3(S)BBB-(S)-MSTDLS

Baa3(S)-BBB-(S)

HTGC

Baa3(S)-BBB-(S)

GBDC3

-

-

-

出所：各格付機関から年金シニアプラン総合研究機構作成[図表 2-9] Ares Capital の発行社債
名称
Ares Capital Corp (CB)
Ares Capital Corp
Ares Capital Corp
Ares Capital Corp
Ares Capital Corp
Ares Capital Corp
Ares Capital Corp
Ares Capital Corp
Ares Capital Corp
Ares Capital Corp

ﾃｨｯｶｰ
ARCC
ARCC
ARCC
ARCC
ARCC
ARCC
ARCC
ARCC
ARCC
ARCC

ｸｰﾎﾟﾝ 償 還 日
4.625 2024/03/01
4.200 2024/06/10
4.250 2025/03/01
3.250 2025/07/15
3.875 2026/01/15
2.150 2026/07/15
7.000 2027/01/15
2.875 2027/06/15
2.875 2028/06/15
3.200 2031/11/15

通貨
USD
USD
USD
USD
USD
USD
USD
USD
USD
USD

出所：Bloomberg から年金シニアプラン総合研究機構作成

34

発行額
発行日
402,500,000 2019/03/08
900,000,000 2019/06/10
600,000,000 2018/01/11
1,250,000,000 2020/01/15
1,150,000,000 2020/07/15
1,000,000,000 2021/01/13
600,000,000 2023/08/03
500,000,000 2022/01/13
1,250,000,000 2021/06/10
700,000,000 2021/11/04

ISIN
US04010LAW37
US04010LAX10
US04010LAV53
US04010LAY92
US04010LAZ67
US04010LBA08
US04010LBE20
US04010LBD47
US04010LBB80
US04010LBC63

1.3 NAV と取引所価格
上場ファンドでは、ファンドの 1 株あたり純資産（NAV：Net Asset Value）と証券取引所での取引価格とが大きく乖離することがしばしばみられる。
上場 BDC の 2023 年 3 月末の状況を見ると、銘柄によって大幅なプレミアム銘柄（MAIN：+44.9%）から大幅なディスカウント銘柄（SSSS：△52.3%）までと様々であり、個別銘柄
それぞれの状況に大きく左右されている状況のように見受けられる。
[図表 2-10] 主な上場 BDC の概要
Ticker
ARCC
FSK
OBDC
BXSL
GBDC
TSLX
MAIN
PSEC
HTGC
TRIN
TPVG
HRZN

NAME /
Advisor

Listed /IPO Date

投資残高 /NAV /(US$ Mln)

2023/3

時価総額

Price

Ares Capital Corporation

NASDAQ

Ares Capital Management LLC

2004/10/5

9,952

18.28

FS KKR Capital Corp.
FS/KKR Advisor, LLC

Blue Owl Capital Corporation
Blue Owl Credit Advisors LLC

Blackstone Secured Lending FundBlackstone Credit BDC Advisors LLC

21,148

18.45

NYSE

15,27724.93

2014/4/16

5,202

18.39

NYSE

13,15715.15

2019/7/18

4,930

12.55

NYSE

9,626

26.10

2021/10/28

4,003

24.93

Golub Capital BDC, Inc.

NASDAQ

5,486

14.73

GC Advisors LLC

2010/4/15

2,317

13.56

Sixth Street Specialty Lending, Inc.

NYSE

2,918

16.59

Sixth Street Specialty Lending Advisers, LLC

2014/3/20

1,489

18.26

Main Street Capital Corporation<internally managed>

NYSE

4,160

27.23

2007/10/9

3,139

39.46

Prospect Capital Corporation

NASDAQ

7,592

9.48

Prospect Capital Management L.P.

2004/7/27

2,785

6.96

Hercules Capital, Inc.

NYSE

3,130

10.82

2005/6/9

1,759

12.81

Trinity Capital, Inc.

NASDAQ

1,091

13.07

<internally managed>

2021/10/21

445

12.73

<internally managed>

TriplePoint Venture Growth BDC Corp.
TriplePoint Advisers LLC

NYSE

982

11.69

2014/3/6

427

12.08

Horizon Technology Finance Corporation

NASDAQ

715

11.34

Horizon Technology Finance Management LLC

2010/10/29

319

11.28

出所：各社 10-Q 他から年金シニアプラン総合研究機構作成

35

Premium/
Discount

ACR

-0.9%

189.0%-26.2%

180.0%-17.2%

178.0%-4.5%

176.4%-7.9%

179.8%

10.1%

183.3%

44.9%

230.0%-26.6%

306.2%

18.4%

186.3%-2.6%

176.2%

3.3%

167.0%-0.5%

172.0%

1.4 Cliffwater Direct Lending Index
Cliffwater Direct Lending Index（CDLI）は、BDC が投資しているダイレクト・レンデ
ィング 10を対象としたインデックスである。
2023 年 6 月現在の対象ローン件数は 13,025。総資産は 2,830 億ドルで、対象ローン債務者の EBITDA の中央値（Median）は 67 百万ドル、投資額（Cost）に対する未収不計上比率は 1.4%とされている。
2005～2022 年の暦年では、
CDLI インデックスのリターンがマイナスとなったのは 2008
年（△6.50%）のみで、四半期ベースでみても、リターンがマイナスなのは、1Q2008、3Q2008、
4Q2008，3Q2011、4Q2015、1Q2020 の 6 四半期のみと、安定したリターンが示されている。
ただし、実現損益と未実現損益は、多くの年でマイナスとなっており、高く安定したインカム収益（最低：2021 年+8.93%、最高：2012 年+12.54%）がリターンの源泉となっている。
2023 年 6 月までの 10 年間のトータル・リターンは年率 8.86%で、インカム収益 10.24%、
実現損益△0.95%、未実現損益△0.34%とされている。
[図表 2-11] CDLI のパフォーマンスと業種構成比
Cliffwater Direct Lending Index (CDLI)

Industry Weights

25%
20%

Industrials,
13%

15%
10%
5%

Information
Technology,
22%

Other, 0%

Healthcare,
16%

0%
-5%
-10%

Financials, 12%
Business
Services, 20%-15%

IncomeRealized Net Gains (Losses)

Unrealized Net Gains (Losses)

Total Return

2022

2021

2020

2019

2018

2017

2016

2015

2014

2013

2012

2011

2010

2009

2008

2007

2006

2005

-20%
Consumer
Staples, 2%Material, 2%Real Estate,2%
Telecommunication Services,3%
Utilities, 1%

Consumer
Discretionary,6%

出所：Cliffwater から年金シニアプラン総合研究機構作10

上場 BDC と非上場 BDC の双方を対象とし、インデックスの適格基準に該当するものが抽出されている36

2. BDC の投資対象
2.1

BDC の投資対象資産

大多数の BDC においては、投資資産の中心は債務（Debt）投資であり、株式やワラント等への投資は貸出に付随した投資として実行されていることが多い。株式（普通株式、優先
株式、ワラント等）に対する投資を中心に行っている BDC も SuRo Capital Corp.（SSSS）
等が存在するが、時価総額としては小さく少数派である。
債務投資の形態としてはダイレクト・レンディングが中心で、第 1 順位担保（1st lien）
付貸出の比率が高く、変動金利貸出であることが多い。
[図表 2-12] 主な BDC の投資対象資産タイプ別構成比（2023 年 3 月）
Investment composition
0%

10%

Unitranche

Second Lien

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

ARCC
FSK
OBDC
BXSL
GBDC
TSLX
MAIN
PSEC
HTGC
TRIN
TPVG
SSSS
BCRED（非上場BDC）
ORCIC（非上場BDC）
APDESO（非上場BDC）
ORTF（私募BDC）
MSTDLF（私募BDC）
GBDC3（私募BDC）
First Lien

Other Senior

Subordinated Loans

Asset Based FinancePreferred Equity

Other Equity

Other

出所：各社 10-Q 他から年金シニアプラン総合研究機構作成

上場 BDC の Blackstone Secured Lending Fund（BXSL）では投資ポートフォリオの97.9%が、Sixth Street Specialty Lending（TSLX）では 91.3%が、非上場 BDC の Apollo
Debt Solutions BDC でも 98.0%が、私募 BDC の Morgan Stanley Direct Lending Fund
でも 93.6%が第 1 順位担保（1st lien）付貸出によって占められている。
GC Advisors LLC が運用マネージャーである上場 BDC の Golub Capital BDC（GBDC）と私募 BDC の Golub Capital BDC 3, Inc.では、第 1 順位担保（1st lien）付貸出の構成比
は 10%未満にとどまっているが、同社では One stop loan と呼んでいる、優先弁済順位の異なる債務を一つの貸出契約にまとめたユニトランシェ（Unitranche）ローンが 85.8%を占めており、実態的には他の BDC と大きく異なるポートフォリオ構成となっているわけではないと考えられる。

37

[図表 2-13] 企業の資本構造とユニトランシェ・ローンのイメージ
シニアローン

ユニトラン
シェローン

劣後ローン

メザニン
エクイティ

例）EBITDA=40Mln

Debt/
EBITDA

金額(Mln)Spread(Libor+)LTV

シニア・ローン

150

3.75

41.7%

300

劣後ローン

40

1.00

11.1%

680

＜ユニトランシェ・ローン＞

190

4.75

52.8%

380

メザニン

40

1.00

11.1%

エクイティ

130

3.25

36.1%

＜合計＞

360

9.00

100.0%

出所：各種資料から年金シニアプラン総合研究機構作成

尚、上場 BDC としては時価総額最大の Ares Capital Corporation（ARCC）は、2023 年
3 月における第 1 順位担保
（1st lien）
付貸出の構成比は 41.1%と比較的低く、
優先株が 9.8%、
その他株式が 9.1%と相対的にリスクの高い資産構成比となっているが、他の BDC 比業種
や個別銘柄の分散度合いは高く、ローンの損失率も低く、投資資産の構成比だけではリスクの多寡は図れるものでもない。また、ARCC は市場のリスク／リターンの状況に応じて資産構成比を変更していくとしている。
[図表 2-14] ARCC の資産構成比の推移
100%
90%
80%

12%
3%
4%

4%
24%

28%

23%

7%
2%
6%

31%

7%
5%
4%

12%
4%
3%
5%

6%
5%
4%
4%

7%
5%
5%
10%

27%

21%
23%

22%

13%
16%

23%

4%
3%
2%
6%
23%

4%
3%
4%
7%

21%

17%

4%
3%
3%
8%

4%
3%
4%
1%
8%
4%

21%

21%

8%

21%

4%
4%
3%
4%

5%
4%
4%
6%
5%

5%
4%
5%
6%
6%

22%
3%

32%

29%

30%

5%
4%
6%

8%
5%
8%

6%

4%
5%

7%

26%

32%

9%

10%

10%

9%

10%

5%
6%

5%
6%

18%

18%

43%

42%

2022

Q2-23

23%

21%

16%

9%

34%

12%
13%

20%

0%

3%
3%

32%

40%

10%

11%

46%

50%

30%

7%
4%
25%

70%
60%

3%
12%

36%
22%

25%

2004

2005

2006

39%

2007

32%

33%

2008

2009

28%

2010

39%

36%

2011

2012

45%

41%
29%

2013

2014

2015

44%

47%

44%

46%

47%

2017

2018

2019

2020

2021

23%

2016

First Lien Senior Secured Loans

Second Lien Senior Secured Loans

Senior Direct Lending Program

Senior Secured Loan Program

Senior Subordinated Loans

Collateralized Loan Obligations

Preferred Equity

Ivy Hill Asset Management L.P.

Other Equity

出所：ARCCBDC では、ジョイント・ベンチャー（JV）を経由した投資の実施も見られており、年金基金が JV の相手先 11である事例も見受けられる。

11

FSK の Credit Opportunities Partners JV、BCRED の BCRED Emerald JV LP など

38

[図表 2-15] 主な BDC の投資資産タイプ構成比（2023 年 3 月）
ARCC

Ivy Hill AssetManagement, L.P., 10.9%

Other
equity,9.1%
First lienseniorsecuredloans, 41.1%

Preferredequity, 9.8%
Seniorsubordinate
d loans,
5.0%
Subordinate
d certifi
cates of the
SDLP, 5.8%

Second lienseniorsecuredloans, 18.4%

Second liendebt, 0.5%

BXSL

Equityinvestments,
1.6%

MAIN
Other, 0.2%

Second liendebt, 0.4%

Subordinate
d debt, 0.1%

Warrants,
2.5%

TRIN

Equity, 1.6%

Equity,
4.9%

GBDC

Second lien,
0.4%

Seniorsecured,
8.8%

Second lienseniorsecureddebt, 14.1%

First lienseniorsecureddebt, 70.5%

TSLX

Equity andother, 4.9%

Mezzaninedebt, 0.3%

Membership
Interest,
3.6%

Unsecured
Debt, 0.2%

Structured
credit, 1.9%

Second Lien
Debt, 1.6%

One stop,
85.8%

Subordinated Structured
Notes, 9.2%
First liendebt, 74.6%

Senior
SecuredLoans—First
Lien, 61.0%

Subordinated Debt, 1.8%
Other
SeniorSenior
Secured Secured
Loans—
Debt,
0.7% Second Lien,
7.7%

Preferred
Stock, 0.4%

Equity,24.7%

Investment
CommonOBDC funds andequity,vehicles,
8.0%
2.4%

Preferredequity, 3.0%
Unsecureddebt, 2.0%

Asset Based
Finance,
11.6%

First liendebt, 97.9%

Equitywarrants,
0.1%

Equity/Other, 8.0%FSK

CreditOpportunities Partners
JV, LLC, 9.1%

First Lien
Debt, 91.3%

Participating
Interest,
0.7%

PSEC

HTGC
Unsecured
Debt, 1.9%

CommonStock, 13.9%

Warrant,
1.1%

Equity, 4.0%

Second Lien
Debt, 15.7%
First Lien
Debt, 54.4%

Second Lien
Debt, 17.6%

First Lien
Debt, 77.3%

TPVG
Warrants,
4.6%

Equipment
Financings,
21.9%

SSSS

Option,Equity, 4.8%

Common 1.1%
Stock(Listed), 7.0%

Debt
Investments,
2.5%

First Lien
Debt, 18.8%
CommonStock, 21.2%
Other Debt,
71.8%

SecuredLoans, 74.0%

Investments
in JV, 4.4%
Structured
finance,
0.8%
Second liendebt, 3.9%

BCRED

Equityinvestments,
1.6%

Second Lien
Debt, 1.0%

CommonUnsecured
Debt, 1.0%

Preferred
Equity, 5.2%
Unsecured
Debt, 1.9%

ORCIC Equity,
2.4%

Investment
funds &
vehicles,
1.6%

Second Lien
Debt, 10.0%

First liendebt, 89.3%

Other

Second Lien
Debt, 4.6%

APDESO

Preferred
Stock, 68.3%

MSTDLF Securities,
1.8%

First Lien
Debt, 78.9%

First Lien
Debt, 98.0%

Subordinate
d debt, 0.6%
Second lien,
0.4%

GBDC3
Equity, 5.3%

Seniorsecured,
9.0%

Preferred
Equity,
12.8%

ORTF

CommonEquity, 7.4%

Unsecured
Debt, 6.0%
Second Lien
Debt, 8.3%
First Lien
Debt, 93.6%

One stop,
84.7%

出所：各 BDC の 10-Q から年金シニアプラン総合研究機構作成

39

First Lien
Debt, 65.6%

2.2

BDC の投資対象企業

BDC の導入目的は、米国の新興成長企業等に対して、資金と経営支援 を提供し、雇用を創出することとされているが、BDC 規制上の適格ポートフォリオ企業（米国籍の非上場会社もしくは時価総額 2.5 億ドル未満の上場会社）の中では相対的には規模の大きいミドルマ
ーケット企業を主たる投資対象とする BDC が多い。債務（Debt）投資が中心であるため、相対的には信用力の高い企業への投資が指向されている状況である。
また、ベンチャー企業を主たる投資対象とする BDC においても、通常は比較的後期の“Growth”の企業が投資対象とされることが多い。
[図表 2-16] 主な上場 BDC の主たる投資対象企業規模
ミドルマーケット

Lower ミドルマーケット

ベンチャー

Ares Capital Corporation (ARCC)

Main Street Capital Corporation (MAIN)

Hercules Capital, Inc. (HTGC)FS KKR Capital Corp. (FSK)

Prospect Capital Corporation (PSEC)

Trinity Capital, Inc. (TRIN)

Blue Owl Capital Corporation (OBDC)

TriplePoint Venture Growth BDC Corp. (TPVG)

Blackstone Secured Lending Fund (BXSL)SuRo Capital Corp. (SSSS)

Golub Capital BDC, Inc. (GBDC)
Sixth Street Specialty Lending, Inc. (TSLX)

出所：各社 10-Q 他から年金シニアプラン総合研究機構作成[図表 2-17]

TriplePoint Venture Growth BDC の投資ターゲット企業

TPVG’s Target
Stage
PUBLICVENTURE GROWTH
STAGE
LATER STAGE
SEED STAGE•“Start-ups” in“conceptual phase”• No productdevelopment• Angel and seed
investors

EARLY STAGE• Product development• Initial revenues• One or more rounds ofventure financing• Further productdevelopment• Generating earlyrevenues• Additional rounds ofventure financing

出所：TriplePoint Venture Growth BDC Corp.

40• “Crossed the chasm”• Generally at least $20
million in revenues• Building critical massand commanding
market position• Received several
rounds of venture
capital• Preparing for liquidity
event• Publicly tradedshares2.3

投資資産の公正価値評価のヒエラルキー

米国では、保有資産の公正価値評価のヒエラルキー別での開示（Level 1：活発な取引市場における時価、Level 2：直接または間接的に観察可能なインプットを使用して算出された公正価値、Level 3：観察可能ではないインプットを含む評価技法から算出された公正価値）が求められているが、プライベート・デット等非流動性資産に投資する BDC の投資資産は大部分が Level 3 資産となる。
[図表 2-18] 投資資産の公正価値評価ヒエラルキーの構成比
0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

ARCC
FSK
ORCC
BXSL
MAIN
PSEC
GBDC
TSLX
HTGC
TRIN
TPNG
HRZN
BCRED
ORCIC
APODS
ORTF
MSDLS
GBDC3
Level 1

Level 2

Level 3

NAV

出所：各 BDC の 10-Q 等から年金シニアプラン総合研究機構作成[図表 2-18]では、非上場 BDC3 社では Level 2 資産の比率が高くなっているが、3 社とも2020 年の設立で、設立初期においては投資家間での売買の気配値等があり Level 2 資産に区分されることが多い Broadly Syndicated Loan（BSL）にも積極的に投資し投資残高の積み上げを図った影響と考えられる。
[図表 2-19]
60,000,000
50,000,000

Blackstone Private Credit Fund の公正価値評価ヒエラルキーの推移
100%

fair value hierarchy

80%

40,000,000

60%

30,000,000

40%

20,000,000

20%

10,000,000
021/3 21/6 21/9 21/12 22/3 22/6 22/9 22/12 23/3
Level 1

Level 2

Level 3

0%

NAV

21/3

21/6

21/9 21/12 22/3

Level 1

出所：BCRED から年金シニアプラン総合研究機構作成

41

Level 2

22/6

Level 322/9 22/12 23/3
NAV

3. 上場 BDC
上場 BDC のインデックスである S&P BDC インデックの 2023 年 3 月末の構成銘柄は40 銘柄、時価総額は 519 億ドルとなっている。
新規上場も相応にみられているが、BDC 同士での統合や BDC としてのステータスの返上や上場廃止等もあり、インデックスの構成銘柄数は過去 10 年間では 40 銘柄前後での推移が続いている。
[図表 2-20] 上場 BDC インデックスの時価総額、銘柄数、リターン
S&P BDC Index

2004/12=100

200
100

Apr-23May-22

Jul-20Jun-21

Aug-19Oct-17

Sep-18

Nov-16

Jan-15

Dec-15

Feb-14

構成銘柄数(右)Apr-120

Mar-13

Jul-22

Jan-23

Jul-21

Jan-22

Jul-20Jan-21

Jul-19Jan-20Jul-18US Agg TR

May-11

時価総額

Jan-19Jul-17Jan-18

Jul-16

Jan-17

Jul-15Jan-16

Jul-14Jan-15

0

S&P500 TR

300

Jul-09

10000

S&P500Jun-1020000

S&P BDC TR

400

Aug-0830000

S&P BDC500

Oct-0640000

Sep-0750000

600

Dec-04

50
45
40
35
30
25
20
15
10
5
0

Nov-05

US$ MLN
60000

出所：Bloomberg から年金シニアプラン総合研究機構作成

BDC は、RIC としての税の導管性を維持するためには利益額の 90%以上を配当しなければならないこともあり、BDC の株価のみでみたリターンは低いが、配当を加えた過去約 20
年のトータル・リターン同士で比較すると、S&P500 インデックスと Bloomberg US アグ
リゲートのほぼ中間程度、配当除きの S&P500 インデックスとほぼ同等となっている。
尚、上場 BDC 銘柄は、かつては MSCI やラッセル等の一般の主要株式インデックスの組
み入れ対象銘柄となっていたが、AFFE（Acquired Fund Fees and Expenses）規制により、株式投資ファンドが BDC を組入対象とした場合、BDC の徴収手数料が購入側の株式投資ファンドの間接手数料とみなされ、各 BDC の組入比率に応じて株式投資ファンドの手数料率に上乗せして開示を求められるようになったこと等もあり、2014 年頃に BDC は主要株
式インデックスから相次いで除外されている。
新規上場は 2022 年は 1 銘柄（SSCI）、2021 年は 4 銘柄（BXSL、RWAY、CION、TRIN）
がみられている。
2021 年上場の Blackstone Secured Lending Fund（BXSL）は時価総額第 4 位、2019 年
上場の Blue Owl Capital Corporation（OBDC）12が時価総額第 3 位となっており、上場後の年数と時価総額の大きさには関連性はみられていない。
12

2023 年 7 月に Owl Rock Capital Corporation (ORCC)から社名および Ticker 変更

42

[図表 2-21] 最近の新規上場 BDC
IPO
2022/22021/1Silver Spike Investment Corp (SSIC)

Trinity Capital Inc. (TRIN)

2020/22021/10

Crescent Capital BDC, Inc. (CCAP)

Blackstone Secured Lending Fund (BXSL)
Runway Growth Finance Corp (RWAY)

2019/7Owl Rock Capital Corporation (ORCC)
現Blue Owl Capital Corporation (OBDC)CION Investment Corporation (CION)

出所：各種資料から年金シニアプラン総合研究機構作成

一方で、BDC のステータスを返上し、一般の投資会社・金融会社へと転換する事例もみられている。
Medallion Financial Corp.（MFIN）は、メザニンとアセットベース・ローンを主要投資対象とするやや特異な BDC であったが、2018 年 4 月に BDC のステータスを返上、現在は消費者ローンを中心とした金融会社（上場は維持）となっている。
Newtek Business Services Corp.（NEWT）は、米小規模地銀の National Bank of New
York City（現 Newtek Bank, N.A.）を買収して銀行持株会社に転換、2023 年 1 月に BDCのステータスを返上、NewtekOne, Inc.へと商号変更を行っている。
また、2014 年 1 月に新規上場した American Capital Senior Floating, Ltd.（ACSF）は、2018 年 9 月に最終清算配当を実施し上場廃止となっている。
[図表 2-22] BDC のステータス返上、上場廃止銘柄

withdraw BDC status
2018/42023/1
Medallion Financial Corp. (MFIN)

Newtek Business Services Corp. (NEWT)

De Listed
2018/9American Capital Senior Floating, Ltd.（ACSF）

出所：各種資料から年金シニアプラン総合研究機構作成

43

BDC の合併は数多くみられてきている。
上場 BDC で時価総額第 2 位の FS KKR Capital Corp.（FSK）は、FS Investments とKKR 傘下の KKR Credit Advisors が戦略的パートナーシップ契約を結んだことを受け、各々が運営する上場 BDC・私募 BDC 合計 6 社を 2 段階の統合で一つの BDC としたものである。
[図表 2-23] FS Investments と KKR の BDC 統合
2019/12私募BDC合併

FSIC IIFSIC III2018/12上場BDC合併

FSIC IV

CCT IIFSICFS KKR Capital Corp. II (FSKR)
2020/6 上場：Ticker FSKRCCTFS KKR Capital Corp. (FSK)2021/9合併

FS KKR Capital Corp. (FSK)
出所：FSK から年金シニアプラン総合研究機構作成

他にも多くの BDC 間での買収・統合が実施されており、グループ内での統合だけではな
く、積極的に他の BDC を買収する動きもみられている。
[図表 2-24] 他の主な BDC 買収・統合 13
M&A
Portman Ridge Finance Corp. (PTMN)

2022/4SLR Investment Corp (SLRC)

2021/6

Harvest Capital Credit Corp (HCAP)

2020/10Garrison Capital Inc. (GARS)

2019/12OHA Investment Corp (OHAI)SLR Senior Investment Corp (SUNS)
2022/3
Crescent Capital BDC, Inc. (CCAP)
First Eagle Alternative Capital BDC, Inc. (FCRD)

Barings BDC, Inc. (BBDC)

2021/3
Oaktree Specialty Lending Corporation (OCSL)
Oaktree Strategic Income Corporation (OCSI)

2022/3

Sierra Income Corp (SIRR)

2020/12

MVC Capital Inc. (MVC)

出所：各種資料から年金シニアプラン総合研究機構作成

132023 年 9 月には、BlackRock TCP Capital Corp.（TCPC）と BlackRock Capital Investment Corp.
（BKCC）の合併が発表されている（2024 年完了予定）

44

第3章

英ベンチャー・キャピタル・トラスト（VCT）

1. 概要
英国のベンチャー・キャピタル・トラスト（VCT：Venture Capital Trust）は、1995 年
財政法（Finance Act 1995）により導入された制度であり、各種の税制優遇を付することにより個人投資家に英国の新興成長企業への投資を奨励する制度である。
英 VCT は、英国公認証券取引所への上場が求められており、VCT としての税制上の恩典を受けるためには、ポートフォリオの 80%以上を「適格対象資産」に投資することが要件とされている。
VCT の適格対象資産の概要は[図表 3-1]の通りで、投資対象企業は非上場であることが求められているが、新興成長企業向けの市場であるロンドン証券取引所の AIM（Alternative
Investment Market）や AQSE Growth Market への上場企業は、VCT の制度上は非上場とみなされ、適格投資対象となっている。
また、適格対象資産に含まれる融資は「返済期限が 5 年以上の無担保ローン」に限定されており、米 BDC で主要投資対象となっている有担保貸出は適格対象資産に含まれていないという制度的要素から、債務（Debt）への投資が中心となっている米 BDC とは異なり、株式（Equity）への投資が中心となっている。
[図表 3-1] VCT の適格対象資産の概要
・ 英国籍の非上場企業
・ フルタイム相当の従業員数250人未満（知識集約型企業の場合は500人未満）
・ 投資前の総資産が1,500万ポンド以下
・ 最初の投資は商業販売開始から7年以内（知識集約型企業の場合は10年以内）
・ 政府からの税優遇による資金調達支援が不要とみなされる事業が主要業務ではないこと
・ 融資の場合は返済期限が5年以上の無担保ローン

出所：HMRC（英歳入関税庁）から年金シニアプラン総合研究機構作成

VCT は、クローズドエンド型の投資法人であるため、新規の資金調達は新株の発行（上場時の IPO と上場後の PO 等） 1が必要であるが、英国の個人投資家が VCT の新株発行に応募すると 30%の所得税控除 2という税制恩典が受けられるため、個人からの資金調達が進

その他の新株の発行として、配当自動再投資制度（DRIS：Dividend Reinvestment Scheme）を設けている VCT が多くみられる
2
英国の個人所得税の控除であるため海外の個人投資家にメリットはない
145

みやすい制度となっている。
ただし、取引所取引で VCT の株式を取得しても、30%の所得税控除の恩典はない 3ため、取引所取引はさほど活発ではないという状況がみられている。
[図表 3-2]

VCT の個人投資家向け税優遇措置の概要

・ VCTの新規発行株式を取得した場合、投資額の30% の所得税還付 （課税年度あたり20万ポンドが上限、5年以上の継続保有が条件 ）・ VCT株式から得たキャピタルゲインは、キャピタルゲイン課税の対象外（非課税）、ただし、キャピタルロスについては他の投資との損益通算は不可
・ VCTからの配当金は非課税

出所：HMRC（英歳入関税庁）から年金シニアプラン総合研究機構作成

1.1

VCT の資金調達状況

VCT 制度創設以来の VCT の資金調達額は約 118.8 億ポンド（約 2 兆円）、所得税の還付率が 40%に引き上げられた 2004/05、2005/06 英国課税年度 4と、ベンチャー・キャピタル市場が活況であった 2021/22、2022/23 課税年度に新規資金調達額は大きく増加している。
[図表 3-3] VCT の資金調達額推移

Amount raised in tax year (￡m)
1,133
1,078

1,200
1,000
779

400
200

505

433
160 170 190 165

270

267
125

338 354219

65 50

420 429

458

15/16

600

728 731

13/14

800

619

542

685

267 269

154

20%

40%

30%
Level of income tax relief

出所：HMRC、Association of Investment Companies から年金シニアプラン総合研究機構作成

34

配当およびキャピタルゲインの非課税措置は受けられる英国の課税年度（Tax year）は 4 月 6 日から翌年 4 月 5 日まで

46

22/23

21/22

20/21

19/20

18/19

17/18

16/17

14/15

12/13

11/12

10/11

09/10

08/09

07/08

06/07

05/06

04/05

03/04

02/03

01/02

00/01

99/00

98/99

97/98

96/97

95/96

0

The Association of Investment Companies（AIC）
による 2022/23 課税年度における VCTの資金調達額は 10.78 億ポンドで、前年度の 11.33 億ポンドからはやや減少したものの 2 年
連続して 10 億ポンドを超えている。
このうち約 7 億ポンドは新規上場と株式追加発行によるもので、残りは配当金の自動再投資スキーム（DRIS：Dividend Reinvestment Scheme）によるものである。

1.2

VCT の上場銘柄数

VCT の上場銘柄数は、2007/08 課税年度には 131 にまで増加したが、その後は減少傾向となり、2022/23 課税年度には 52 にまで大きく減少している。
VCT のファンド数の減少は、制度変更により、従来各々の VCT 単位で定められていた投資先企業 1 社への投資金額の上限が、投資受入企業毎での上限規制へと変更されたことにより、VCT 毎の上限規制をクリアするために同様の投資方針を持つ複数の VCT を上場させていた VCT 運用会社が効率化を図るために VCT の統合を進めたことと、発電事業が政府からの税優遇による資金調達支援が不要とみなされる事業に追加指定され、再生可能エ
ネルギーに特化したスペシャリスト VCT が清算・上場廃止に向かったことが主因となっている。
[図表 3-4] VCT のファンド数と資金調達ファンド数の推移

Number of VCT Funds

VCTs raising funds

14/15

13/14

12/13

11/12

10/11

09/10

32

52

45

38 43 42 43 40

46

21/22

57

20/21

46

08/09

32 31

65 66

61 61 57

19/20

54

78 76

68

16/17

58

07/08

00/01

98/99

97/98

20

68

06/07

38

45

03/04

34

02/03

26

12 13 16 11

95/96

0

96/97

20

12

18

43

99/00

40

97 94

82

01/02

60

118
80 75

05/06

61

12812470 71 71

04/05

80

122

18/19

98

100

108

131129

15/16

120

121

17/18

140

VCTs managing funds

出所：HMRC から年金シニアプラン総合研究機構作成

尚、再生可能エネルギーは、英国の上場インフラファンドにおける最大セクターとなって47

おり、VCT における税優遇の対象外の資産となっても多額の投資資金を調達できている。
ファンド数は減少傾向にあるものの、2019 年に Blackfinch Spring VCT（BPSP LN）が、2022/年に Octopus Future Generations VCT（OFG LN）、2023 年も Guinness VCT plc（GVCT LN）が新規に上場されており、VCT 市場が縮小方向にあるわけでは必ずしもない。
VCT 市場で最大のシェアを持つオクトパス・インベストメンツ（Octopus Investments）の VCT の統合状況は、以下のようなものとなっている。
尚、オクトパスは、2022 年 4 月に 5 本目の VCT である Octopus Future Generations
VCT（OFG LN）をロンドン証券取引所に新規に上場させている。
[図表 3-5] Octopus 社の VCT の統合状況
Octopus Titan VCT 1 plc

2014/11Octopus AIM VCT plc

Octopus Titan VCT 2 plc

2010/8Octopus AIM VCT plc

Octopus Phenix VCT plc
Octopus Titan VCT 3 plc

Octopus Titan VCT plc

Octopus Titan VCT 4 plc
Octopus Second AIM VCT plc

Octopus Second AIM VCT plc

Octopus Titan VCT 5 plc
Octopus IHT AIM VCT plc

Octopus Apollo VCT 1 plc

2010/8

2014/1 Name Change
Octopus AIM 2 VCT plc

2012/92016/1Octopus Apollo VCT 2 plc
Octopus Apollo VCT plc
Octopus Apollo VCT 3 plc

Octopus Apollo VCT plc

Octopus VCT 2 plc

2016/12Octopus Apollo VCT plc

Octopus Apollo VCT 4 plc

Octopus Eclipse VCT plc

出所：Octopus から年金シニアプラン総合研究機構作成

48

2. VCT の投資戦略
VCT の投資戦略は一般的には、①ゼネラリスト、②AIM、③スペシャリストの 3 つに区分されるが、本報告書では AIM 銘柄と非上場銘柄の双方に相応の割合で投資する VCT を総合型とし、4 つに区分している。
[図表 3-6] 投資戦略別の主な VCTGeneralist

Specialist

総合型

ＡＩＭ

Octopus Titan VCTOctopus Apollo VCTBaronsmead Second Venture Trust

Unicorn AIM VCTOTV2 LN Equity

OAP3 LN Equity

BMD LN Equity

UAV LN Equity

Pembroke VCT B shares

Gresham House Renewable Energy VCT 1

Baronsmead Venture Trust

Amati AIM VCTPEMB LN Equity

GV1O LN Equity

BVT LN Equity

AMAT LN Equity

British Smaller Companies VCTGresham House Renewable Energy VCT 2Hargreave Hale AIM VCT

BSV LN Equity

GV2O LN Equity

HHV LN Equity

Foresight VCTBlackFinch Spring VCTOctopus AIM VCTFTV LN Equity

BFSP LN Equity

OOA LN Equity

ProVen VCTOctopus AIM VCT 2

PVN LN Equity

OSEC LN Equity

出所：アニュアルレポート等から年金シニアプラン総合研究機構作成

また、Octopus Apollo VCT は通常ゼネラリスト VCT に区分されるが、現在は投資方針を変更し、テクノロジー・セクターにフォーカスしているため、本報告書ではスペシャリス
ト VCT としている。
[図表 3-7]Octopus Apollo VCT のセクター構成比推移
2017/1Other,
22%

Retailsupportservices,
8%
Manufact
uring/Eng
ineering,
8% InvestmentCompany,
9%

2019/1
Manufactu
ring/Engin
eering, 8%

Energy,20%
Automotivesoftware& data,18%
Healthcare, 15%

Other, 7%

ConsumerGoods,
8%

Energy,28%

Business
Services,
11%

Healthcar
e/Education, 21%Business
Services,
4%

Pharmace 2022/1
uticalsandOther, 3%
Biotech,2%

Healthcare, 7%Technology, 16%

Technology, 85%

出所：アニュアルレポート等から年金シニアプラン総合研究機構作成

ゼネラリスト VCT が、銘柄数的にも残高的にも VCT の中心的存在となっている。また、最も資産額が大きい VCT は Octopus Titan VCT（OTV2 LN）となっている。

49

2.1

ゼネラリスト VCT

ゼネラリスト VCT は、幅広いセクターの非上場企業に投資を行う VCT である。
ただし、一般のベンチャー・キャピタル・ファンド同様に、IT やヘルスケア業種が中心となっていることが多い。
[図表 3-8] ゼネラリスト VCT のセクター別投資状況
Octopus Titan(2022/12)
Bio, 3%

Pembroke VCT B(2022/3)

Forsight(2022/6)

Climate, 3%

Consumer,
15%

Industrials &manufacturi
ng, 14%
Wellness,
21.1%

Other Net
Assets,21.9%

Fintech, 28%

DigitalServices,
17.5%

Deep tech,
15%

Health, 18%

B2B
software,18%

Other, 3%Media,
13.5%

Education,
8.4%

Food,
Beverage &Hospitality,
8.6%

Technology,
media &
telecommun
ications,
32%

Business
services ,13%

Consumer &leisure, 17%

Healthcare ,21%

Design,9.0%

出所：各 VCT アニュアルレポート等から年金シニアプラン総合研究機構作成

6 銘柄のゼネラリスト VCT を運用する Albion Capital Group のセクター別投資構成比
は以下のようなものとなっている。
[図表 3-9] Albion 社の VCT のセクター別投資状況
AAVC(2022/9)

16%

CRWN(2022/12)

16%

13%

15%

20%
27%

AADV(2022/12)

24%

21%

AAEV(2022/9)

24%

22%

0%

10%

14%
18%

20%

Software & other technology

30%
Healthcare

FinTech27%

10% 1%

26%

4%

25%

5% 4%

24%

8%

24%

9%

23%
40%

6%

8%

21%

17%

31%

8%

22%

19%

10%

23%

KAY(2022/9)

AATG(2022/12)

15%

50%

60%

70%

Renewable energy

出所：各 VCT アニュアルレポート等から年金シニアプラン総合研究機構作成

50

80%
Other

90%

100%

Cash and other2.2

スペシャリスト VCT

スペシャリスト VCT は、運用会社の専門性を活かして特定の業種に集中投資を行う VCTである。AIC（The Association of Investment Companies）の区分では、Healthcare &Biotechnology で 2 つ、Technology で 5 つ、Environmental で 2 つと 9 つの VCT が、ス
ペシャリスト VCT として区分されている。
9 つの VCT はいずれも総資産額は比較的小さく、Environmental に区分される 2 つのVCT は 2021 年の株主総会で清算（managed wind-down）に入ることが可決されている。
ただし、前述のように、投資方針を変更しテクノロジー業種にフォーカスした資産額では
VCT の中で第 2 位に位置する Octopus Apollo VCT は、実質的にはスペシャリスト VCT としてみなすことが可能と考えられる。また、2019 年に新規上場した Blackfinch Spring VCT（BPSP LN）もテクノロジーにフォーカスした VCT である。
[図表 3-10] スペシャリスト VCT のセクター別投資状況

Octopus Apollo(2022/1)
Pharmaceuti
cals and
Biotech, 2%Blackfinch Spring(2021/12)

Other, 3%MarketIntelligence
Tech, 12%Business
Services, 4%Safety Tech,
3%

Advertising
Tech, 11%

Healthcare,
7%

Sleep Tech,
3% Property
Tech, 3%

Transport
Tech, 9%Supply Chain
Tech, 7%
Service
GovernanceTech, 7%

HR Tech, 9%Technology,
85%

Water
Tech, 10%MarketingTech, 16%

SoftwareTech, 10%

出所：各 VCT アニュアルレポート等から年金シニアプラン総合研究機構作成

2.3

総合型 VCT

VCT の戦略区分としては一般的ではないが、本報告書では、AIM 銘柄と非上場銘柄の双方に相応の割合で投資している、グレシャム・ハウスが運用する 2 つの VCT（Baronsmead
Second Venture Trust：BVT LN、Baronsmead Venture Trust：BMD）を総合型とした。
これら 2 つの VCT は、非上場企業、AIM 上場企業、上場株式と AIM 株式の双方を投資対象に含む株式ファンドにそれぞれ相応の比率を投資している。
尚、これら 2 つの VCT はグレシャム・ハウスが、プライベート・エクイティ運用会社のLivingbridge から 2018 年に株式ファンドと併せて買収したものである。

51

[図表 3-11] BVT と BMD の資産構成比
BMD
Sep-22

BVT

NAV

% of

Number of

NAV

% of

Number of

(£mn)

NAV

investees

(£mn)

NAV

investees

Unquoted

53

25%

39

48

25%

39

AIM-traded companies

75

35%

46

57

29%

48

LF Gresham House UK Micro Cap Fund

23

11%

50

27

14%

50

LF Gresham House UK Multi Cap Income Fund

14

7%

41

8

4%

41

38

14

7%

38

40

21%

194

100%

LF Gresham House UK Smaller Companies Fund

63%

Liquid assets

42

19%

Totals213

100%

Consumermarkets,
9%

BVT 2022/9
LF Gresham
House UK
SmallerCompanies
Fund, 7%

Liquidassets, 21%

LF Gresham
House UK
Multi Cap
IncomeFund, 4%

Unquoted,25%

LF Gresham
House UK
Multi Cap
IncomeFund, 7%

LF Gresham
House UK
Micro Cap
Fund, 11%

Liquidassets, 19%

Sector

Healthcare&
education,
24%

BMD 2022/9
LF Gresham
House UK
SmallerCompanies
Fund, 3%

216

Business
services,
13%

AIM-traded
companies,
29%

LF Gresham
House UK
Micro Cap
Fund, 14%214

Technology, 54%

Consumer Sector
markets,
9%
Business
services,
13%

Unquoted,
25%

Healthcare&
education,
23%

AIM-traded
companies,
35%

Technology, 55%

出所：BVT 、BMD アニュアルレポートから年金シニアプラン総合研究機構作成

また、BVT と BMD からは、グレシャム・ハウスが運用する 3 つの株式ファンドへの投資がみられているが、3 ファンドとも英上場株式と AIM 株式の双方に投資する株式ファンドとなっている。

52

[図表 3-12]

BVT と BMD の組入株式ファンドの組入比率内訳（2023 年 3 月）
UK Smaller Companies Fund

UK Micro Cap Fund
Other,
Cash,
4.2%
6.2%

Other,
2.5%

FTSE
Small
Cap,
24.5%

Other,
2.2%

Cash,
13.6%

FTSE 250,
20.7%

FTSE AIM,
86.1%

UK Multi Cap Income Fund

FTSE AIM,
33.7%

Cash,
8.9%
FTSE AIM,
34.1%

FTSE 100,
16.1%

FTSE
Small
Cap,
29.5%

FTSE 250,
21.5%

FTSE
Small
Cap,
17.2%

出所：Gresham House から年金シニアプラン総合研究機構作成

2.4

AIM VCTAIM 戦略の VCT は、VCT の制度上は非上場として扱われるロンドン証券取引所の AIM
や AQSE Growth Market に上場する企業への投資を中心とした VCT である。
ロンドン証券取引所の AIM は、1995 年に Alternative Investment Market として開設された市場で、2023 年 5 月現在 700 銘柄以上が上場されている。AIM 上場企業は必ずしも新興企業ではないため、VCT の投資適格対象企業ではない企業も多数含まれている。
AQSE Growth Market は、取引所運営会社である Aquis Exchange Plc.の非上場企業向
けの取引プラットフォームである。
AIM 市場の価格推移は、ロンドン証券取引所の大型株指数（FTSE 100 インデックス）と比較すると変動幅は大きなものとなっている。
[図表 3-13] AIM 市場のインデックス価格推移

2013/12=100

180
160

AIM ALL

AIM100

FTSE100

FTSE250

140
120
100
80

53

Apr-23Aug-23

Dec-22

Apr-22Aug-22

Dec-21

Apr-21

Aug-21

Dec-20

Apr-20Aug-20Dec-19Apr-19

出所：Bloomberg から年金シニアプラン総合研究機構作成

Aug-19Dec-18Apr-18Aug-18Dec-17

Apr-17Aug-17

Dec-16

Apr-16Aug-16

Dec-15

Apr-15Aug-15

Dec-14Apr-14Aug-14

Dec-1360

AIM 戦略の VCT では、組入比率上位銘柄には時価総額上位銘柄が並ぶことの多い上場
株式ファンドとは異なり、組入上位銘柄の重複はほとんどみられていない。ただし、運用マ
ネージャーが同一である Octopus AIM VCT と Octopus AIM VCT 2 の組入銘柄上位はほぼ同一である。
[図表 3-14] AIM 戦略の VCT の上位 10 組入銘柄
UAV (2022/9)

AMAT (2023/1)

HHT (2022/9)

OSEC (2022/11)

Hasgrove

Keywords Studios plc

Zoo Digital Group plc

Ergomed plc

TB Amati UK Listed Smaller

Abcam

Companies Fund

TracsisPolarean Imaging plc

Equipmake Holdings plc
Learning Technologies

Learning Technologies
Group plc
Craneware plc

Group plc

Learning Technologies

Eagle Eye Solutions Group

Group plc

plc

Avingtrans

AB Dynamics plc

Maxcyte Inc

Judges Scientific plc

Anpario

Ensilica plc

Surface Transforms plc

SDI Group plc

Surface Transforms

MaxCyte Inc.

Tortilla Mexican Grill Plc

IDOX plc

Access Intelligence

Water Intelligence plc

PCI-PAL plc

Animalcare Group plc

Mattioli Woods

GB Group plc

Polarean Imaging plc

EKF Diagnostics Holdings plc

Keywords Studios

Aurrigo International plc

MaxCyteSCA Investments Ltd(Gousto)Breedon Group plc

Equipmake Holdings plc

出所：アニュアルレポート等から年金シニアプラン総合研究機構作成[図表 3-15]

Unicorn AIM VCT plc (UAV LN)の資産構成比

UAV (2022/9)
OEIC, 1.5%
Fully Listed,
2.7%

Nonqualifying,
15.9%

Cash andother, 10.2%

Qualifying

Unquoted,
9.6%
AIM Traded,
76.0%

Qualifying,
84.1%

出所：アニュアルレポートから年金シニアプラン総合研究機構作成

54

3. VCT の配当
VCT では、大型の Exit 等が発生した場合には特別配当が支払われているが、多くの銘柄において安定的な配当を指向する傾向がみられている。尚、VCT からの配当金は英国個人非課税である。
[図表 3-16] Octopus Titan VCT/ Octopus Apollo VCT の年度別配当推移

Octopus Titan VCTOctopus Apollo VCT

40.00

25.00

35.00

20.00

30.00
25.00

15.00

20.00
10.00

15.00
10.00

5.00

5.00

普通配当

特別配当

普通配当

2022

2021

2020

2019

2018

2017

2016

2015

2014

2013

2012

2011

2010

2022

2021

2020

2019

2018

2017

2016

2015

2014

2013

2012

2011

0.00

2010

0.00

特別配当

出所：AIC から年金シニアプラン総合研究機構作成

また、VCT の 1 株あたり純資産価額（NAV）は、大型の Exit があり特別配当等が実施されれば当然に減少するため右肩上がりの成長を目指すものでは必ずしもなく、VCT 運用会
社では配当金額と併せたトータルリターンでの評価を求める記述が多くみられる。
[図表 3-17] Octopus Apollo VCT の 1 株当たり NAV と累積配当金額
Octopus Apollo VCT
150
120
3.0

90
60
93.7

95.5

92.2

6.0

90.1

30
0

9.0

89.6

12.5

90.9

17.5

89.3

22.5

86.8

27.5

84.8

32.5

82.3

54.0

63.2

68.0

71.1

74.1

76.4

82.1

84.7

50.6

47.1

45.7

49.2

50.2

53.2

Jan-07 Jan-08 Jan-09 Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan-16 Jan-17 Jan-18 Jan-19 Jan-20 Jan-21 Jan-22 Jan-23
NAV(p)

Comulative dividends

出所：Octopus Apollo VCT55

4. VCT のガバナンスと利益相反
VCT の統合が進んだことから以前ほどではなくなっているが、VCT 運用機関は複数のVCT を上場しており、投資対象企業は複数の VCT や機関投資家向けのベンチャー・キャピ
タル・ファンドとで共通していることが通常で、ファンド間での利益相反が発生し得る。
VCT は投資「法人」であるため個々に取締役会が存在し、取締役会が運用会社と VCT、あるいは VCT 間や VCT と機関投資家向けファンドとの間での利益相反を監視する役割を担っている。
VCT の取締役会は、運用機関との関係を持たない独立取締役が全員または過半数を占めていることが通常であり、同一の運用機関傘下の VCT の中における独立取締役の重複も生じないように構成されていることが多い。
新株の募集や投資方針の変更等の重要事項は株主総会での議決が当然必要であるが、取締役会の役割や権限は相応に強く、個人投資家が大半を占める VCT 株主の権利保護等に対して取締役会の果たす役割は大きいとされている。
[図表 3-18] Octopus 傘下の各 VCT の取締役
Titan

ApolloFuture Generations

Tom Leader (独立）

Murray Steele (Chair) (独立）Helen Sinclair (独立）

Gaenor Bagley (独立)

Christopher Powles (独立）

Joanna Santinon (独立）Matt Cooper

Alex Hambro (独立）Emma Davies

Jane O’Riordan (独立)Claire Finn (独立）

Lord Rockley (独立)
AIM

AIM2

Neal Ransome (Chair) (独立)Keith Mullins (Chair) (独立)Stephen Hazell-Smith (独立)Andrew Raynor FCA (独立)

Joanne Parfrey (独立)Elizabeth Kennedy LLB (独立)Andrew Boteler (独立)Brad Ormsby CA (独立)

出所：各 VCT アニュアルレポートから年金シニアプラン総合研究機構作成[図表 3-19] Albion 傘下の各 VCT の取締役
AADV

AATG

AAEV

Ben Larkin (Chairman) (独立)Robin Archibald Bcom (独立)Maxwell Packe (Chairman)(独立)

Lyn Goleby (独立)Margaret Payn (独立)The Dowager Lady Balfour of Burleigh(独立)Lord O’Shaughnessy (独立)Mary Anne Cordeiro (独立)

Christopher Burrows(独立)Patrick Reeve

Patrick Reeve

Patrick Reeve

Clive Richardson (独立)

Rhodri Whitlock(独立)

KAY

CRWN

AAVC

Fiona Wollocombe (Chair) (独立)

Penny Freer (Chair)(独立)

Richard Glover (Chair)(独立)

Thomas Chambers (独立)James Agnew(独立)John Kerr(独立)Swarupa Pathakji (独立)Pam Garside(独立)Ann Berresford(独立)Ian Spence(独立)Richard Wilson(独立)

出所：各 VCT アニュアルレポートから年金シニアプラン総合研究機構作成

56

5. VCT の投資状況
5.1

オクトパス（Octopus Investments）

オクトパス・インベストメンツ（Octopus Investments）は、VCT 市場最大の運用会社
で、現在 5 つの VCT をロンドン証券取引所に上場している。
かつては多数の VCT を上場させていたが、前述のように、2010～2016 年に多くの VCTを統合して VCT の上場銘柄数を 4 つにまで削減していたが、2022 年 4 月に 5 本目の VCTである Octopus Future Generations VCT（OFG LN）をロンドン証券取引所に上場している。
AIC のセクター分類では、ゼネラリスト VCT が 3 銘柄、AIM VCT が 2 銘柄であるが、Octopus Apollo VCT plc は、足元ではテクノロジー企業にフォーカスする VCT となっており、新規に上場された Octopus Future Generations VCT は、サステナブル VCT という位置付けとされている。
尚、オクトパス・インベストメンツは、2019 年 2 月に UNPRI に署名している。
[図表 3-20] オクトパスの上場 VCT
Bloomberg

VCT Name

TickerAIC Sector

Management group

Launch dateFinancial
year end

時価総額

Octopus Titan VCTOTV2 LN Equity

VCT Generalist

Octopus Investments

2007/12/28 12月

GBP 1,091 Mln

Octopus Apollo VCTOAP3 LN Equity

VCT Generalist

Octopus Investments

2006/10/17 1月

GBP

332 Mln

Octopus AIM VCTOOA LN Equity

VCT AIM Quoted Octopus Investments

2004/3/17 2月

GBP

127 Mln

Octopus AIM VCT 2OSEC LN Equity

VCT AIM Quoted Octopus Investments

2006/1/25 11月

GBP

86 MlnOctopus Future Generations VCTOFG LN Equity

VCT Generalist*

2022/4/5 6月

GBP

44 MlnOctopus Investments

出所：Octpus、AIC、ロンドン証券取引所から年金シニアプラン総合研究機構作成

5.1.1

Octopus Titan VCTOctopus Titan VCT plc は、VCT としては最大の資産額を持つゼネラリスト VCT で、Fintech、B2B software、Health、Deep tech、Consumer の 5 つのセクターを中心に投資を行っている。
2022 年 12 月末現在の NAV は 1,051 百万ポンド。
普通株式だけではなく、優先株式やローン、転換証券への投資も行っている。
年間 1 株あたり 5 ペンスの普通配当をターゲットとしている。

57

[図表 3-21]

Octopus Titan VCT のセクター構成比と評価手法別構成比

Sector(2022/12)
Bio, 3%

Valuation methodology– by value
Scenario
analysis,
4.7%

Climate, 3%

Consumer,
15%

Fintech, 28%

Multiples,
40.9%

Deep tech,
15%

External
price, 54.4%

B2B
software,18%

Health, 18%

出所：Octopus Titan VCT から年金シニアプラン総合研究機構作成

5.1.2

Octopus Apollo VCTOctopus Apollo VCT plc は、従来はゼネラリスト VC として様々な業種に投資を行っていたが、足元ではテクノロジー企業にフォーカスしており、2022 年 1 月現在では投資先企
業価値の 85%をテクノロジー企業が占めている。
2022 年 7 月末現在の NAV は 300 百万ポンド。
普通株式だけではなく、優先株式やローン、転換証券への投資も行っている。
配当方針は配当利回り 5%を目指している。
2014 年 11 月から配当再投資スキーム（DRIS：Dividend Reinvestment Scheme）を実施しており、2022 年 1 月期は DRIS で 640 万ポンド分の 13,197,197 株の新株発行が行われている。
[図表 3-22]

Octopus Apollo VCT の上位 10 社への投資状況（2022 年 1 月）
①

②

③

④

Ordinary shares

4,718

15,974

5,890

10,422Preference shares

23,406

⑤

7,753

⑥

⑦

⑧

⑨

⑩

10,000

8,215

7,817

6,127

4,969

1,200

2,253

9,119

Loan stock

1,495

600

1,075

Total

29,61916,574

14,71910,422

10,11910,000

9,700

7,817

7,327

7,222

Investment date:Mar-18

Nov-20May-18

Sep-21

Aug-19Dec-21

Aug-19

Nov-06

Feb-21

Apr-14

8.5%

30.5%

30.0%

13.6%

0.0%

13.8%

20.0%

5.4%

17.5%

20.7%

Revenue

Revenue

Revenue

Revenue

Earnings

multiple

multiple

multiple

multiple

multiple

Equity held:
Valuation basis:

1,000

Revenue

Revenue

Revenue

Revenuemultiple

multiple

multiple

multiple

Fair valueof accrued
return1,485

出所：Octopus Apollo VCT から年金シニアプラン総合研究機構作成

58

[図表 3-23]

Octopus Apollo VCT のセクター構成比の推移

Octopus Apollo VCT Sector
0%10%

2017/18%

2018/1

6%

2019/1

20%

30%

40%

50%

Technology
60%

70%

80%

90%

100%

Healthcare
EnergyBusiness Services
Automotive software & data

16%

2020/1

Investment Company
40%

2021/1Retail support services
Manufacturing53%

2022/185%2022/786%

Consumer Goods
Oil and Gas Equipment
Other

出所：Octopus Apollo VCT から年金シニアプラン総合研究機構作成

5.1.3

Octopus AIM VCT/Octopus AIM VCT

Octopus AIM VCT plc（OOA LN）と Octopus AIM VCT 2 plc（OSEC LN）は、VCT の規制上は非上場企業として扱われる新興成長企業向けの市場であるロンドン証券取引所のAIM（Alternative Investment Market）や AQSE Growth Market への上場企業に主として投資する VCT である。
AIM 上場企業の他に非上場企業への投資や Octopus が運用する上場小型株ファンドへの投資も行われている。
2023 年 6 月末現在の NAV の金額は、Octopus AIM VCT が 127.9 百万ポンド、Octopus
AIM VCT 2 が 86.3 百万ポンドとなっている。
[図表 3-24]

Octopus AIM VCT と Octopus AIM VCT 2 の資産構成比
AIM VCT (2023/2)

AIM VCT 2 (2023/5)
Money market
funds & other,
15.78%

Money market
funds & other,
15.84%

Lsted Equity
Fund, 11.46%
Loan notes,
0.42%

Lsted Equity
Fund, 11.86%
QuotedInvestment,
66.60%

Loan notes,
0.45%

QuotedInvestment,
63.93%

Unquoted
invwstment,
7.98%

Unquoted
invwstment,
5.67%

出所：Octopus AIM VCT、Octopus AIM VCT 2 から年金シニアプラン総合研究機構作成592 つの AIM VCT の組入銘柄はほぼ同一となっている。
[図表 3-25]

Octopus AIM VCT と Octopus AIM VCT 2 の TOP10 組入銘柄

Octopus AIM VCT plc

Octopus AIM VCT 2 plc

FP Octopus UK Micro Cap Growth Fund P ClassFP Octopus UK Micro Cap Growth Fund P Class

Ergomed plc

Ergomed plc

FP Octopus UK Multi Cap Income S Acc

Hasgrove Limited

Breedon Group plc

FP Octopus UK Multi Cap Income S Acc

Hasgrove Limited

Breedon Group plc

Judges Scientific plc

Judges Scientific plc

Equipmake Holdings plc

Equipmake Holdings plc

Learning Technologies Group plc

Learning Technologies Group plc

Popsa Holdings Limited

IDOX plc

Scientific Digital Imaging plc

Popsa Holdings Limited

出所：Octopus AIM VCT、Octopus AIM VCT 2 から年金シニアプラン総合研究機構作成

5.1.4

Octopus Future Generations VCTOctopus Future Generations VCT は、
サステナブル VCT という位置付けとなっており、①Building a more sustainable planet、②Empowering people、③Revitalising healthcareの 3 つをコアとなる投資テーマとしている。
新規設定後 2022 年 12 月までに 14 社に投資、投資テーマ別では、①に 2 社（150 万ポン
ド）、②に 7 社（590 万ポンド）、③に 5 社（490 万ポンド）が投資されている。
また、投資先企業に対しては、ダイバーシティ&インクルージョン（D&I）ポリシーの設
定と、炭素削減計画への反映を可能にするカーボン・アカウンティング・ツールへの利用のエンゲージメントを行っている。

60

5.2

アルビオン（Albion Capital Group）

Albion Capital Group では 6 銘柄のゼネラリスト VCT を上場している。Albion Venture
Capital Trust PLC（AAVC LN）はやや異なるポートフォリオ構成となっているが、他の 5銘柄の組入銘柄、構成比率に大きな差異は見受けられない。
[図表 3-26] アルビオンの上場 VCT
Bloomberg

VCT Name

AIC Sector

TickerManagement group

Financial

Launch dateyear end

時価総額

Albion Technology & General VCT

AATG LN Equity

VCT Generalist

Albion Capital Group

2001/1/16 12月

GBP

Albion Enterprise VCTAAEV LN Equity

VCT Generalist

Albion Capital Group

2007/4/5 3月

GBP

122 Mln

Albion Development VCTAADV LN Equity

VCT Generalist

Albion Capital Group

1999/1/27 12月

GBP

115 Mln

Kings Arms Yard VCTKAY LN Equity

VCT Generalist

Albion Capital Group

1996/4/4 12月

GBP

106 Mln

Crown Place VCTCRWN LN Equity VCT Generalist

Albion Capital Group

1998/4/8 6月

GBP

88 MlnAlbion VCTAAVC LN Equity

Albion Capital Group

1996/4/1 3月

GBP

66 MlnVCT Generalist

131 Mln

出所：Albion、AIC、ロンドン証券取引所から年金シニアプラン総合研究機構作成[図表 3-27] Albion 社の VCT のセクター別投資状況
AAVC(2023/3)

16%

CRWN(2022/12)

16%

13%

14%

20%

KAY(2022/9)

27%

AADV(2022/12)

24%

AAEV(2023/3)

20%

AATG(2022/12)

19%
0%

12%

23%
14%
18%

19%

Software & other technology

30%
Healthcare

6%

23%
40%

26%

4%

25%

5% 4%

26%

8%

24%

FinTech

9%

50%

27%

10% 1%
8%

26%

17%
20%

34%

8%

22%
21%

10%

11%

70%

60%

Renewable energy

80%
Other

90%

100%

Cash and other

出所：各 VCT アニュアルレポート等から年金シニアプラン総合研究機構作成[図表 3-28] Albion 社の VCT のステージ別投資状況
AAVC(2023/3)

13%

CRWN(2022/6)

9%

KAY(2022/9)

12%

AADV(2022/12)

10%

AAEV(2023/3)

7%

AATG(2022/12)

9%
0%

36%

51%

20%

71%

18%

70%

15%

75%

14%

79%
20%

10%

20%

71%
30%
40%
50%
60%
Early stage
GrowthScale up70%

出所：各 VCT アニュアルレポート等から年金シニアプラン総合研究機構作成

61

80%

90%

100%

[図表 3-29]

Albion 社の VCT の TOP10 組入銘柄

AATG

AAEV

AADV

Quantexa

Quantexa

Quantexa

Radnor House School (TopCo)

Egress Software Technologies

Egress Software Technologies

Proveca

Proveca

Proveca

Oviva

Oviva

Oviva

Chonais River Hydro

Radnor House School (TopCo)

Radnor House School (TopCo)

Cantab Research (T/A Speechmatics)

The Evewell GroupThe Evewell GroupThe Evewell GroupThreadneedle Software Holdings

Healios

Egress Software Technologies

Cantab Research (T/A Speechmatics)

The Street by Street Solar Programme

Runa Network (previously WeGift)Regenerco Renewable Energy

Chonais River Hydro

Gharagain River Hydro

Convertr Media

Regenerco Renewable Energy

KAY

CRWN

AAVC

Proveca

Quantexa

Chonais River Hydro

Quantexa

Proveca

Cantab Research (T/A Speechmatics)

Egress Software Technologies

Chonais River Hydro

Radnor House School (TopCo)

Chonais River Hydro

Radnor House School (TopCo)

The Evewell Group

Oviva

Oviva AGThreadneedle Software Holdings

Healios

The Evewell Group

Seldon Technologies

The Evewell GroupThe Voucher Market

Elliptic Enterprises

Gravitee Topco (T/A Gravitee.io)

Cantab Research

Gravitee TopCo (T/A Gravitee.io)

The Street by Street Solar Programme

Threadneedle Software

The Voucher Market (T/A WeGift)Regenerco Renewable Energy

Healios

Gharagain River Hydro

出所：各 VCT アニュアルレポート等から年金シニアプラン総合研究機構作成

62

第4章

英上場投資法人（Investment Companies）

1. 概要
英国では、クローズドエンド型の投資法人（Investment Companies）が多数上場されている。
英上場投資法人は、かつては大多数が上場株式を投資対象とする銘柄によって占められていたが、この 10 年ほどで様々な資産クラスを投資対象とするものへと移り変わっている。
PLSA のレポート 1によると、英上場投資法人の 2023 年 3 月での資産構成比は、上場株
式が 44%と半分を下回り、プライベート・エクイティが 13%、インフラストラクチャーが13%、不動産が 10%と、約 3 分の 1 をプライベート・アセットが占める状況となっている。
[図表 4-1] 英上場投資法人の資産構成比

Sector (By Assets)

Total assets
300,000(£m)

Flexible, 7% Debt, 3%

250,000

Specialist,
9%

FlexibleDebt

200,000

Equity, 44%

Prperty, 10%

Infrastructure

150,000

Specialist
Private Equity

100,000

Prperty
50,000Infrastructure, 13%

PrivateEquity, 13%0Equity

Dec
2002

Dec
2012

March
2023

出所：PLSA から年金シニアプラン総合研究機構作成

上場するクローズドエンド型投資法人を組入対象とする FTSE All-Share Closed End
Investments Index の 2023 年 6 月末での構成銘柄数は 194 銘柄で、時価総額は 1,390 億ポンドとなっており、時価総額 2.28 兆ポンドの FTSE All-Share Index に対して約 6%のウェイトを占めている。
FTSE All-Share Closed End Investments Index の時価総額は 2014 年以降急速な増加となっている。
パフォーマンスについては、英株式市場が低迷した 2020 年には、英国の代表的な株式イ
ンデックスである FTSE 100 が△11.5%となるなか+17.8%と大幅なプラスリターンを記録
1

Pensions and Lifetime Savings Association(2023)、“Investment companies – make simple guide”

63

したが、2022 年は逆に FTSE 100 の+4.7%に対して△16.6%と低迷している。
[図表 4-2] 英国株式インデックスの年度リターン
2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

17.8%

12.8%

△16.6%

△9.8%

18.3%

0.3%

18.4%

4.7%

F TSE A l l -Sha re Cl os ed E nd
Inv es tments Index

18.9%

7.5%

5.2%

16.6%

18.4%

△3.4%

21.4%

F TSE A l l -Sha re Index

20.8%

1.2%

1.0%

16.8%

13.1%

△9.5%

19.2%

F TSE 100 Index

18.7%

0.7%

△1.3%

19.1%

11.9%

△8.7%

17.3%

△11.5%

出所：FTSE Russell から年金シニアプラン総合研究機構作成

ただし、長期的に見ると FTSE All-Share Closed End Investments Index のパフォーマ
ンスは FTSE 100 を大きく上回る状況がみられている。
[図表 4-3]
GBP Mln

FTSE All-Share Closed End Investments Index

FTSE All-Share Closed End Investments Index

Index Return200 700

160,000
時価総額

140,000190

構成銘柄数(右)180

120,000600

170 500

100,000

Closed-End

CE-TR

FTSE100

FTSE100TR

160 400

80,000150

140 300

40,000130 200

20,000110100

Dec-21

Mar-23Jun-19Sep-20Dec-16

Mar-18Jun-14

Sep-15

Dec-11Mar-13Jun-09Sep-10

Dec-06Mar-08Jun-040

Sep-05100

Dec-01
Dec-02
Dec-03
Dec-04
Dec-05
Dec-06
Dec-07
Dec-08Dec-09Dec-10Dec-11
Dec-12
Dec-13
Dec-14
Dec-15
Dec-16
Dec-17
Dec-18Dec-19Dec-20Dec-21
Dec-220

Dec-01120

Mar-0360,000

出所：Bloomberg から年金シニアプラン総合研究機構作成

FTSE All-Share Closed End Investments Index の構成銘柄の時価総額上位 10 銘柄には、インフラストラクチャーを投資対象とするファンド 4 つが含まれている。
[図表 4-4]

FTSE All-Share Closed End Investments Index の時価総額上位銘柄

Constituent

TickerAIC Sector

Net Mcap(GBPm)Wgt %Scottish Mortgage Investment Trust

SMT

Global

9,373

6.74

F&C Investment Trust

FCIT

Global

4,507

3.24

Pershing Square Holdings

PSH

North America

4,385

3.15

Greencoat UK Wind

UKW

Renewable Energy Infrastructure

3,343

2.40

Alliance Trust

ATST

Global

2,917

2.10

Renewables Infrastructure GroupTRIG

Renewable Energy Infrastructure

2,851

2.05

Polar Capital Technology Trust

PCTTechnology & Technology Innovation

2,778

2.00

HICL Infrastructure

HICL

Infrastructure

2,724

1.96

International Public Partnership

INPP

Infrastructure

2,469

1.78

RIT Capital Partners

RCP

Flexible Investment

2,324

1.67

出所：FTSE Russell、AIC から年金シニアプラン総合研究機構作成

64

2. プライベート・エクイティ
英上場投資法人（Investment Companies）には、プライベート・エクイティを投資対象とするファンドが相応の数みられている。
AIC（The Association of Investment Companies）のサブセクターでは、“Private Equity”と“Growth Capital”がプライベート・エクイティに該当するが、QuoatedData のレポー
ト 2によると、2022 年末での英上場投資法人（Investment Companies）の全体の時価総額に占めるウェイトは、“Private Equity”が 11.6%、“Growth Capital”が 1.5%となっている。
上場 PE ファンドの投資戦略タイプは、①直接投資、②ファンド・オブ・ファンズ、③グ
ロース・キャピタルの 3 つに分けられることが多い。
大半の上場プライベート・エクイティでは、バイアウト戦略が投資の中心に置かれている
ため、グロース（Growth）3投資を主とする銘柄はサブセクターとして分けられることが多い。
また、Petershill Partners（PHLL）は、AIC のサブセクターでは“Growth Capital”に区分されているが、オルタナティブ運用会社に対して戦略的パートナーとして少額出資を行う特殊な投資戦略を持つため、本報告書では異なるサブセクターとみなしている。
尚、上場 PE ファンドでは、スポンサーである外部の PE 運用会社が運用主体となる場合と、上場 PE ファンドが直接運用主体となる（Self-managed）場合とがあるが、スポンサーが運用を行う場合には、スポンサーが設定・運用している非上場 PE ファンドへに対して
LP 出資を行う形態が取られることも多い。見た目としては、ファンド・オブ・ファンズと同様の形態となるが、実態面から直接投資と位置付けられることが通常である。
[図表 4-5]

投資戦略タイプ別の主な英国上場プライベート・エクイティ

Direct Investment

Direct (own funds)

Fund of Funds

Gowth Capital

3i Group

HgCapital Trust Plc

HarbourVest Global Private Equity

Chrysalis Investments(III LN)(HGT LN)(HVPE LN)

(CHRY)NB Private Equity Partners

Oakley Capital Investments

Pantheon International

Schiehallion Fund(NBPE LN)(OCI LN)(PIN LN)(MNTN)

Princess Private Equity Holding

Apax Global Alpha

ICG Enterprise Trust

Schroders Capital Global Innovation(PEY LN)(APAX)

Literacy Capital PLC(BOOK LN)

GP Pertnership(ICGT LN)

Trust (INOV)

abrdn Private Equity Opportunities

Seraphim Space Investment Trust

Trust (APEO LN）(SSIT)

Petershill Partners

CT Private Equity Trust(PHLL)(CTPE LN)

出所：各種資料から年金シニアプラン総合研究機構作成

QuoatedDsata(2023)、“Review of 2022”
既に一定の事業・製品の売上を確保している企業に対して、現況とは異なる規模・業容へと成長・拡大するために必要な資金を提供する投資

2
3

65

2.1 上場プライベート・エクイティの投資手法
上場プライベート・エクイティの投資手法は、①直接投資、②共同投資、③ファンド・オ
ブ・ファンズの 3 つに分けられる。
[図表 4-6] 上場 PE の投資手法別特徴
DirectFund-of-funds

Each co-investment normally

90%+ of NAV normally
Portfolio
concentration

covered by up to 50

500+ underlying

companies; top10

investments; top10 holdings

representing 30–50% of NAV make up c 10% of NAVor moremore diversified strategies,
Investment

Self-managed or one

fewer for high-conviction

manager(s)managerstrategies (eg APEO’s 12
core GPs represent c 59% of
NAV)commitments to Low to medium
NAV

represents 1–5% of NAV; apure co-investment portfolio
may have c 100 holdings
with the top10 making up c
30% (see eg NBPE)

Multiple managers; 50+ for

Outstanding

Co-investments

High (often in excess of
NAV)

Each co-investment can besourced from a different
manager (eg NBPE’s coinvestment portfolio covers
56 GPs)Low

Control overcapitalHigh

Medium

High

Low

Low

deployment
Control over exits High

Two-layer: c 0.8–1.5%
Single-layer, usually include management fee (and inFees

a management fee of 1.0–

some cases also a

1.5% pa and a performance

performance fee) on top of

fee of 15–20%

fees charged by underlying
GPs

Single-layer (co-investments
alongside third-party GPs) or
no fees (co-investments
alongside own GP for somefunds, eg HGT)

出所：Edison(2023)、“Listed private equity - A gateway to an expanding equities universe”

直接投資は、上場 PE ファンドの運用会社（内部運用の場合は上場 PE ファンド自身）が、直接個別の投資案件を発掘 4して投資を行っていくものである。高度の専門知識と非上場
PE ファンドとの競合のなかで投資先を発掘する必要があるため、運用者が高い知見を持つ
特定業種に集中させた投資となることも多く、案件発掘の困難さと運用会社または上場 PE
4

運用会社の非上場 PE ファンドへに対して LP 出資する場合も実質的には同じ

66

ファンドが事業の運営指導等も行っていく必要性も状況によっては生じること等から、投資先の企業数は限定され集中ポートフォリオとなることが多い。ただし、運用会社の私募
PE ファンドを経由するタイプの場合には、投資先や Vintage の分散は相応に図られる形となる。
ファンド・オブ・ファンズは、外部の PE 運用会社が設定する私募の PE ファンドに対して投資を行う形態で、多数のファンドに投資することにより投資の分散が働くメリットを持つが、フィーが 2 層構造となることと、ファンドへの投資コミットメントに対するキャ
ピタルコールへの対応するための流動性管理が必要となるという側面を持つ。
共同投資は、他の PE 運用会社によるプライベート・エクイティ投資に合わせて投資を行うものであるが、共同投資への参画の打診を得るためには、多数の PE 運用会社とのリレー
ションシップが確立されている必要がある。
尚、ファンド・オブ・ファンズ型の上場 PE ファンドでは、外部の PE 運用会社ファンド
への LP 投資に加え、ファンド投資先の PE 運用会社との共同投資や直接投資を併用することも多く、近年は、多くのファンド・オブ・ファンズ型の上場 PE ファンドにおいて、共同投資や直接投資のウェイトを高める方向性がみられている。
NB Private Equity Partners（NBPE）や Princess Private Equity Holding（PEY）は、
当初はファンド・オブ・ファンズ型の上場 PE ファンドであったが、直接投資へと戦略を変更しているため、[図表 4-5]では直接投資型に区分している。
[図表 4-7]

NB Private Equity Partners の投資戦略の推移

DirectYielding, 6%

2012/2

2015/4Large-cap
Buyout Coinvest, 8%
Mid-cap
Buyout Coinvest, 18%
Secondary
Purchases,
4%
Growth /Venture, 7%

IncomeInvestm
ents,
38%

Special Sit
Funds, 29%

LegacyFund
Investments,
25%
EquityInvestments,
37%

Mid-cap
BuyoutFunds, 19%
Large-cap
BuyoutFunds, 9%

出所：アニュアルレポートから年金シニアプラン総合研究機構作成

67

IncomeInvestments
7%

2022/12EquityInvestments
92%

LegacyFund
Investments
1%[図表 4-8] Princess Private Equity Holding の投資戦略の推移
PrivateEquityDirect,17%

PrivateEquityDirect,2%

2006

Primaries &Secondaries,
77%

Primaries &Secondaries,
98%

2011

Primaries &Secondaries,
19%

Other
Directs, 5%

Other
Directs, 15%

Primaries &Secondaries,
2%

Other
Directs
, 4%

2017

2022
PrivateEquityDirect,66%

PrivateEquityDirect,93%

出所：アニュアルレポートから年金シニアプラン総合研究機構作成[図表 4-9]0%

主な上場プライベート・エクイティの投資手法別構成比
10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

III LNNBPE LN
PEY LNBOOK LN
HGT LN
OCI LN
APAX LN
HVPE LN
PIN LNICGT LN
APEO LN
CTPE LN
CHRY LN
AUGM LN
Fund(Primary)

Fund(Secondary)

自社Fund共同投資

直接投資

出所：アニュアルレポート等から年金シニアプラン総合研究機構作成

68

債務他

90%

100%

2.2 上場プライベート・エクイティの配当方針
英国の上場 PE ファンドの配当方針は様々である。
[図表 4-5]で“Growth Capital”に区分した 5 銘柄とファンド・オブ・ファンズ型のうち、HarbourVest Global Private Equity（HVPE）と Pantheon International（PIN）の 2 銘
柄は、キャピタルの成長を目的とし、基本的には配当は支払わない方針が示されている。
また、Literacy Capital（BOOK）は、投資収益は再投資と慈善目的の寄付 5に充てるとして無配を宣言している。
他の銘柄は、安定配当または着実な配当成長を目指していることが多く、保有資産の Exitに伴う特別配当を支払ったとしても、あまり年度としての配当額が乱高下しないようにしている感じである。
[図表 4-10]

上場プライベート・エクイティの配当推移

PE - Direct (own fund)PE - Direct

14.0

60.0

12.0

50.0

10.0

40.0

8.0

30.0

6.0

20.0

4.0
2.0

10.0

0.0

0.0

2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023
HGT

OCI

APAX

III(右)PE - Fund of funds

0.80

80.0

35.0

0.70

70.0

30.0

0.60

60.0

0.50

50.0

0.40

40.0

0.30

30.0

0.20

20.0

0.10

10.0

5.0

0.00

0.0

0.0

2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023
PEY

25.0
20.0
15.0
10.0

2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

NBPE(右)

ICGT

APEO

CTPE

出所：AIC、Bloomberg から年金シニアプラン総合研究機構作成[図表 4-11] ICGT と HGT の会計年度別配当額推移
ICGT

HGT

35.0

8.0

30.0

7.0

25.0

6.0
5.0

20.0

4.0

15.0

3.0

10.0

2.0

5.0
0.0

1.0
0.0

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023
普通配当

特別配当

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
普通配当

特別配当

出所：AIC から年金シニアプラン総合研究機構作成

BOOK では毎年 NAV の 0.9%を、英国の恵まれない子供たちが読み書きを学べるよう支援する活動に寄付を行うとしており、2017 年の創設以来 2023 年 3 月までに 650 万ポンドの寄付が行われている569

2.3 上場プライベート・エクイティのレバレッジ
上場 PE ファンドでは、ファンド・レベルではほとんどレバレッジは利用されていない。
通常、投資の実施や投資先のファンドへのコミットメントに応じるために、一時的に銀行借入枠からの資金の引き出しを行うことが資金の借入の主たる目的とされており、負債調達によりファンドのパフォーマンスを引き上げる意図でのレバレッジの利用はみられていない。
主な上場プライベート・エクイティでみると、借入金等の純資産（Net Assets）に対する比率が 10%を超える銘柄は無く、その他の負債を加算しても 10%を超えるのは、Petershill
Partners（PHLL）のみとなっている。
また、“Growth Capital”に区分される 5 銘柄では借入金等は実施されていない。
NB Private Equity Partners（NBPE）で見られる ZDP（Zero Dividend Preference）は、
無配当の優先株式の形態で発行されるもので、返済日と返済金額は決められているが、返済の実施には ZDP の発行目論見書（Prospectus）に定められている財務要件テストをクリアしている必要がある。尚、ZDP は別途証券取引所に上場される。
NB Private Equity Partners（NBPE）では定期的に ZDP を発行しており、現状残存す
るのは 2024ZDP 優先株式で、2018 年 5 月 30 日に 1 株あたり 100 ペンスで 5 千万株が発行され、グロス利回り 4.25%で 2024 年 10 月 30 日に 130.63 ペンスでの償還が予定されている。
2024ZDP 優先株式は Ticker：NBPS でロンドン証券取引所に上場されている。
[図表 4-12]

上場プライベート・エクイティのバランスシート

20%
18%
16%
14%
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%

III

NBPE

PEY BOOK HGTOCIAPAX PHLL HVPE
Loan

ZDP

PIN

Other

ICGT APEO CTPE CHRY MNTN INOV AUGM SSIT
Net Assets

出所：各社アニュアルレポートから年金シニアプラン総合研究機構作成

702.4 直接投資型
直接投資型の上場 PE ファンドには、上場 PE ファンドが直接個別企業へと投資を行うタ
イプと、運用マネージャーが設定する私募の PE ファンドへの LP（Limited Partner）としての投資を経由するタイプとがみられているが、直接個別企業へと投資を行うタイプの銘柄としては以下のようなものが挙げられる。
[図表 4-13] 主な直接投資型上場 PE ファンド
TickerName

III

3i GroupManager

IPO Date

3i Group

Domicil

1994/7/18 UK

Strategy

決算月
3月

DirectNBPE

NB Private Equity Partners

NB Alternatives Advisers

2009/6/30 Guernsey

12月

DirectPEY

Princess Private Equity Holding Limited

Partners Group

2007/11/1 Guernsey

12月

DirectBOOK

Literacy Capital PLC

Literacy Capital Asset Management

2021/6/25 UK

12月

Direct

出所：各種資料から年金シニアプラン総合研究機構作成

2.4.1

3i Group（III）

3i Group（III）は約 18 億ポンドという大きな時価総額を持ち英国の代表的な株式インデックスである FTSE100 インデックスの構成銘柄となっている。
プライベート・エクイティに加え、インフラストラクチャーとデンマークとドイツを結ぶ
フェリー会社である Scandlines への投資も行っている。
3i Group（III）は、英国の中小企業への長期投資促進を目的として、英中央銀行と英主
要 銀 行 の サ ポ ー ト で 1945 年 に 設 立 さ れ た Industrial and Commercial FinanceCorporation（ICFC）を起源とする。1987 年に 3i Group に商号変更し、1994 年 7 月にロンドン証券取引所に上場された。
[図表 4-14] 3i グループの投資資産構成比
Investment portfolio value
Infrastruc
ture,
7.6%

PE geography

Scandlines, 3.3%US, 10.1%

Other,
0.2%

Other
0%

7%

UK, 7.0%

RegionalRail
5%

Germany,
4.7%

PrivateEquity,89.1%

Infrastructure
3i MIA 3i EOPF
Fund
Fund
2%
EC Waste 5%

France,1.9%

Netherla
nds,
76.2%

出所：III から年金シニアプラン総合研究機構作成

71

Smarte
Carte
21%

3iN
60%

また、3i Group は、上場インフラファンドである 3i Infrastructure plc（3IN）の 30%の株式を保有するほか、3i 2020 Co-investment Programme、3i Eurofund V、3i Growth
Capital Fund といった私募ファンドの運用も行っており、上場オルタナティブ運用会社としての性格も併せ持っている。

2.4.2 NB Private Equity Partners（NBPE）
NB Private Equity Partners（NBPE）は、前述のように、ファンド・オブ・ファンズ型
から直接投資型へと投資戦略の変更が行われた銘柄である。戦略変更の途中では債務への投資比率の拡大がみられているが、現在は 9 割超が株式への直接投資となっている。
2022 年 12 月現在、直接投資は 93 銘柄で 56 の PE マネージャーとの共同投資を行っている。
[図表 4-15] NB Private Equity Partners の投資戦略の推移
DirectYielding, 6%

2012/2

2015/4Large-cap
Buyout Coinvest, 8%
Special Sit
Funds, 29%

Mid-cap
Buyout Coinvest, 18%
Secondary
Purchases,
4%
Growth /IncomeInvestm
ents,
38%

EquityInvestments,
37%

Mid-cap
BuyoutFunds, 19%
Large-cap
BuyoutFunds, 9%

Venture, 7%

LegacyFund
Investm
ents,
25%

IncomeInvestments
7%

2022/12EquityInvestments
92%

出所：アニュアルレポートから年金シニアプラン総合研究機構作成[図表 4-16]

NB Private Equity Partners の投資資産構成比

Investment Type
IncomeInvestm
ents, 7%

LegacyFund
Investm
ents, 1%EquityInvestm
ents,
92%

Industry
Energy,1%
Healthca
re, 10%Financial
Services,
14%
Business
Services ,12%

Geography

Other,
7%
Tech,
Media &
Telecom,21%

Europe,23%

Consumer/Ecommerce, 20%

Industrials/IndTechnology, 15%

出所：アニュアルレポートから年金シニアプラン総合研究機構作成

72

Asia /
RoW,
4%

North
America, 73%

LegacyFund
Investments
1%2.4.3 Princess Private Equity Holding（PEY）
Princess Private Equity Holding（PEY）はパートナーズ・グループが運用する上場 PEファンドで、ファンド・オブ・ファンズ型から直接投資型へと投資戦略の変更が行われた銘柄である。
ロンドン証券取引所への上場であるがユーロ建てで取引されている。
[図表 4-17] Princess Private Equity Holding の投資戦略の推移
PrivateEquityDirect,17%

PrivateEquityDirect,2%

2006

Primaries &Secondaries,
77%

Primaries &Secondaries,
98%

Primaries &Secondaries,
19%

Other
Directs
, 5%

2011

Other
Directs, 15%

Primaries &Secondaries,
2%

Other
Directs
, 4%

2017

2022
PrivateEquityDirect,66%

PrivateEquityDirect,93%

出所：アニュアルレポートから年金シニアプラン総合研究機構作成[図表 4-18]

Princess Private Equity Holding の投資資産構成比
Regional

SectorRest ofWorld,
4%

Consumer
discretiona
ry, 17%

Europe,42%

North
America,47%

Real
Estate, 4%Special Venture
situation, capital,
3%
6%

Industrial ,28%

Financial,
6%

Materials,
1%
Healthcare, 22%Consumerstaples, 5%

AsiaPacific,
7%

Category

Communic
ation
Services,
2%

BuyoutLarge/Me
ga-cap,35%

BuyoutSmall/Mid-cap,
56%

IT, 12%
Energy, 3%

出所：アニュアルレポートから年金シニアプラン総合研究機構作成

2.4.4

Literacy Capital（BOOK）

Literacy Capital（BOOK）は 2021 年に上場された上場 PE ファンドであるが、“Charitable mission”を掲げ、毎年ネット資産価額（NAV）の 0.9% を、英国のプライマ
リー・スクールの識字能力を支援する目的で慈善団体に寄付することを約束している。
2017 年の創設以来 2023 年 3 月までに 650 万ポンドの寄付が行われている。
73

2.5

自社ファンド投資型

HgCapital Trust（HGT）、Oakley Capital Investments（OCI）、
Apax Global Alpha（APAX）の 3 社は、それぞれの運用マネージャーが設定している私募ファンドを通じた投資が中心となっている。
[図表 4-19]

主な自社ファンド投資型上場 PE ファンド

TickerName

Manager

IPO Date

Domicil

1989/12/13 UK

Strategy

決算月

HGT

HgCapital Trust Plc

Hg Pooled Management Ltd

12月

Direct - own funds

OCI

Oakley Capital Investments Limited

Oakley Capital Investments

2007/8/3 Bermuda

12月

Direct - own funds

APAX

Apax Global Alpha

Apax Guernsey Managers

2015/6/15 Guernsey

12月

Direct - own funds

出所：各種資料から年金シニアプラン総合研究機構作成[図表 4-20] 自社ファンド投資型 PE ファンドの資産構成比
HgMercury D
0%
HGT 7
3%
HGT G 103%
HGT M 3
3%

HGT
Other
10%

OCI
OakleyFund V
7%
HGT 8
22%

HGT M 25%HGT
8%HGT Saturn 214%

HGT Saturn
9% HGT Saturn 3
HGT Genesis
10%
9
13%

OakleyCapitalPROfounder
s III
0%

OakleyOrigin Fund
3%

Cash andOther
9%

DirectInvestment
16%

OakleyFund IV
22%

OakleyFund I
2%
OakleyFund II
4%

DerivedEquity2%

OakleyFund III
37%

Other
1%

APAX

Derived
Debt
27%

APAX
DIGITAL II0%APAXEUROPE VII
2%

APAX VIII
7%APAXEUROPE VI
0%

APAX IX
26%

APAX X
29%

AMI
2%
APAX
DIGITAL4%

出所：各社アニュアルレポートから年金シニアプラン総合研究機構作成

2.5.1

HgCapital Trust（HGT）

HgCapital Trust は、運用マネージャーである HgCapital が設定する私募 PE ファンド
への LP としての投資と共同投資を実施している。
ERP & Payroll 等 8 つをコア・エンド市場として投資を行っている。
2022 年 12 月末におけるファンドへのコミットメント総額は 1,194.0 百万ポンドで、純資産価値（NAV）の 57%と大きく、保有する流動性（323.1 百万ポンド）と未実行銀行借入枠（153.2 百万ポンド）との対比でも大きく通常であれば市場環境の悪化等で Exit が減少
すると流動性危機を発生させかねないが、運用マネージャーである HgCapital の私募ファ
ンドへのコミットメントであり、資金手当てが困難等の場合にはペナルティー無しでキャ
ピタルコールを opt out できる契約となっている。
74

[図表 4-21]
HGT 7
3%

HgCapital Trust の投資資産構成比

HgMercuryD
0%SectorOther
10%

HGT G 103%
HGT M 3
3%
HGT M 2
5%

Fund

HGT
8%

HGT 8
22%

HGT Saturn
2
14%

HGT
Saturn9%

HGT
Genesis 9
13%

Insurance,
6%

Technology
Services,
6%

ERP &Payroll,30%

Healthcare
IT, 7%
CapitalMarkets &WealthManagement IT, 8%

HGT Saturn3
10%

Geography
Automation&Engineerin
g, 4%

Other
Europe,8%Germany,
15%

Tsx &Accounting, 26%

Legal &
Regulatory
Compliance, 13%

UK, 37%
Scandinav
ia, 16%

North
America,24%

出所：アニュアルレポートから年金シニアプラン総合研究機構作成

2.5.2 Oakley Capital Investments（OCI）
Oakley Capital Investments は、運用マネージャーである Oakley Capital Limited が設定する私募 PE ファンドへの LP としての投資と PE ファンド投資先への直接投資を行っている。
Oakley Capital Investments では、テクノロジー、コンシューマー、教育の 3 つのセク
ターへの投資にフォーカスしている。
[図表 4-22]

Oakley Capital Investments の投資資産構成比
Investment

Fund

SectorOakley Fund
V
7%
Quotedequity2%

Unquoteddebt
15%

OakleyCapitalPROfounders III
0%OakleyFunds
83%

OakleyFund I
2%
Oakley FundII
4%

OakleyOrigin Fund
3%

Cash andOther
9%

DirectInvestment
16%

Education,
34%

Technology,
30%

Oakley FundIV
22%
Oakley FundIII
37%

Consumer,37%

出所：アニュアルレポートから年金シニアプラン総合研究機構作成

Oakley Capital Limited のファンドへの OCI のコミットメント金額の比率は 27～70%とかなり大きな割合を占めている。

75

[図表 4-23] OCI の自社ファンドへのコミットメント状況
Fund (Vintage)

I (2013)

II (2013)

III (2016)

IV (2019)

V (2022)

PROfounders

Origin (2021)

III (2022)

Fund size (EUR Mln)

288.0

524.0

800.0

1,460.0

2,851.0

458.0

76.0

OCI Commitment

202.4

190.0

325.8

400.0

800.0

129.3

30.0

% OCI Commitment

70%

36%

41%

27%

28%

28%

39%

Outstanding OCI Commit

2.8

13.3

50.5

180.0

685.1

89.2

Middle Market

Middle Market

Middle Market

Middle Market

Middle Market

TargetLower MM

26.5
Venture

出所：OCI から年金シニアプラン総合研究機構作成

2.5.3 Apax Global Alpha (APAX)Apax Global Alpha は、運用マネージャーである Apax Partners LLP が設定する私募 PE
ファンドへの LP としての投資と、派生した債務および株式への投資で構成されている。テクノロジー&デジタル、サービス、ヘルスケア、インターネット／コンシューマーの 4 つのセクターに特化している。
[図表 4-24]
DerivedEquity2%

Apax Global Alpha の投資資産構成比
Strategy

Fund
APAX
DIGITAL II0%

中国, 1%
APAX
EUROPEVII
APAX
3%EUROPE
VI
0%

Other
-1%
APA
X VIII10%

Derived
Debt
28%

インド,
4%
ル, 3%
英国,
11%

Fund

欧州,
14%

APAX IX
37%
APAX
DIGITAL5%

Derived Equity

Derived Debt

Healthcare, 12%
Services,
31%

Tech &
Digital,
37%

北米,
62%

AMI
3%

Internet/
Consumer, 3%
Internet/
Consumer
, 20%

その他,
5%

イスラエ

APAX X
41%
Fund
70%

国

Healthcare, 29%

Other,
13%

Tech &
Digital,49%

Services,19%

出所：アニュアルレポートから年金シニアプラン総合研究機構作成

76Internet/
Consumer, 9%

Tech &
Digital,0%Services,
42%
Healthcare, 36%

2.6 ファンド・オブ・ファンズ型
ファンド・オブ・ファンズ型上場 PE ファンドは、第三者が運用する多数の PE ファンドに分散投資を行うタイプの PE ファンドであるが、最近はファンドへの投資だけではなく、直接投資や共同投資を併用するファンドが多くみられている。
また、HarbourVest Global Private Equity（HVPE）は、ハーバーベストが運用する多数のファンド・オブ・ファンズへ投資する形態がとられている。
[図表 4-25] 主なファンド・オブ・ファンズ型上場 PE ファンド
TickerHVPE

Name
HarbourVest Global Private Equity

Manager

IPO Date

HarbourVest Advisers L.P.

Domicil

2007/12/6 Guernsey

決算月
1月

PIN

Pantheon International PLC

Pantheon Ventures

1987/9/18 UK

5月

ICGT

ICG Enterprise Trust Plc

Intermediate Capital Group

1981/7/15 UK

1月

APEO

abrdn Private Equity Opportunities Trust plc

abrdn Capital Partners LLP

2001/5/29 UK

9月

CTPE

CT Private Equity Trust PLC

Columbia Threadneedle

1999/3/22 UK

12月

出所：各種資料から年金シニアプラン総合研究機構作成

2.6.1

HarbourVest Global Private Equity（HVPE）

HarbourVest Global Private Equity（HVPE）は、ハーバーベストが運用する多数のファンド・オブ・ファンズへの投資を中心に、一部共同投資を行っている。
PE 戦略のターゲット構成比は、バイアウト戦略が 60%、ベンチャー&グロースが 30%、
メザニン・インフラ・リアルアセットが 10%。地域別のターゲット構成比は、北米 60%、
欧州 20%、アジア 20%に設定されている。
[図表 4-26]

HarbourVest Global Private Equity のの投資資産構成比
StrategyStage

外：ﾀｰｹﾞｯﾄ

Sector外：ﾀｰｹﾞｯﾄ

10%

20%

Business
Services& Other,
10%

9%

19%
52% 50%30% 34%

57%

29%

60%

30%

SecondaryDirect Co-investment

Venture & Growth Equity
Mezzanine, Infrastructure & Real Assets

出所：HVPE アニュアルレポートから年金シニアプラン総合研究機構作成

77

Media &
Telecom,5%

Tech &
Software,31%

Industrial&
Transport, 11%

BuyoutPrimary

Energy &Cleantech, 5%

Financial,
11%

Medical &Biotech,13%

Consumer, 14%

ファンド・オブ・ファンズの場合、出資先からのキャピタルコールに対する流動性の管理が必要となるが、HVPE では、①The Total Commitment Ratio（TCR）、②Commitment
Coverage Ratio、③Medium-term Coverage Ratio（MCR）という 3 つの指標を開示している。
The Total Commitment Ratio（TCR）＝（投資ポートフォリオ+未実行コミットメント）／NAV
Commitment Coverage Ratio＝（キャッシュ等+利用可能借入枠）／未実行コミットメント
Medium-term Coverage Ratio（MCR） 6＝（キャッシュ等+利用可能借入枠+向こう 12 か月推計受領分配金）／向こう 36 ヶ月推計投資額

2.6.2

Pantheon International Plc（PIN）

Pantheon International（PIN）は、当初は純粋なファンド・オブ・ファンズであったが、徐々に共同投資の比率を拡大させてきており、2023 年 5 月では共同投資と“Manager-led
secondaries”の合計が 52%となり、ファンド投資を上回ってきている。
尚“Manager-led secondaries”とは、PE マネージャーが既存のファンドの運用期間終了
後も、投資先企業の次の成長段階に参加するために投資保有期間の延長を求めている場合、PE マネージャーとともに共同投資を行うもの 7と説明されている。
[図表 4-27]0%Pantheon International 運用対象構成比の変化
10%

20%

30%

40%

Primary

Secondary

Fund

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2012/6
2014/122020/52023/5Co-investments

Manager-led seconfaries

出所：PIN アニュアルレポート等から年金シニアプラン総合研究機構作成
2023 年 1 月に従来使用してきた Rolling Coverage Ratio（RCR）から変更されている
既存ファンドでの EXIT 案件を後継ファンド等で購入する場合、既存ファンドと後継ファンドの間では利益相反が発生し得るため、売買価格の妥当性を示すために、投資持分全額を後継ファンドで購入するのではなく共同投資家を募る事例等が該当するものと考えられる

6
7

78

[図表 4-28]

Pantheon International の投資資産構成比
StrategyManagerledseconfaries, 19%Coinvestme
nts, 33%

SpecialSituations, 6%

RegionVenture,3%
Global,8%
Asia andEM, 10%Primary,
34%

Secondary, 14%

Stage

Growth,20%

Small/Mid Buyout,
45%

Large/Mega
Buyout,26%

USA, 54%
Europe,28%

出所：アニュアルレポートから年金シニアプラン総合研究機構作成

2.6.3

ICG Enterprise Trust（ICGT）

ICG Enterprise Trust（ICGT）は、第三者の PE マネージャーが運用する PE ファンド
だけではなく、自社の PE ファンドにも投資を行うファンド・オブ・ファンズで、直接投資も実施している。
[図表 4-29]

ICG Enterprise Trust の投資資産構成比
Strategy

Investment category

Direct,27.8%

Secondary, 18.9%

Primary,
53.3%

Geography
Other,
6.7%

ICG
managedinvestme
nts,
30.3%

Third
Party
Funds,
48.1%

Third party
Secondary
Investments, 4.7%

UK, 17.2%

Third
party
DirectInvestme
nts,
16.9%

North
America,
45.5%

Europe,30.6%

出所：ICGT から年金シニアプラン総合研究機構作成

2.6.4

abrdn Private Equity Opportunities Trust plc（APEO）

abrdn Private Equity Opportunities Trust（APEO）は、バイアウト戦略の PE ファン
ドへの投資と PE ファンドとの共同投資を実施しており、欧州のミッド・マーケットにフォーカスを置いている。
79

[図表 4-30]

abrdn Private Equity Opportunities Trust の投資資産構成比
Strategy

Geography
France,9%

Coinvestme
nt, 19%Other,
7%

North
America,
23%

Nordics,12%

Fund(Sec
ondary),11%Fund(Primary),
70%

Benelux,
13%

Consumer
Discretion
ary, 11%

UnitedKingdom,
17%
Germany,
14%

SectorOther, 5%

Healthcare,
20%

Industrials,
12%

Technology, 20%Financials, 14%

Consumer
Staples,18%

出所：APEO から年金シニアプラン総合研究機構作成

2.6.5

CT Private Equity Trust PLC（CTPE）

CT Private Equity Trust（CTPE）は、カナダの大手銀行であるモントリオール銀行傘下の BMO GAM (EMEA) を、Columbia Threadneedle が 2021 年に買収したことを受け、BMO Private Equity Trust PLC から名称変更されている。
バイアウト戦略を中心としたファンド投資と直接投資・共同投資で構成されており、ファンド・オブ・ファンズではあるが、直接投資と共同投資の比率は 2022 年末で 44.1%とかな
り高いものとなっている。
[図表 4-31]

CT Private Equity Trust の投資資産構成比
Strategy

Geography

Sector

RoW, 4%
DirectInvestme
nts/Coinvestme
nts,
44.1%

BuyoutFunds,
46.6%

Secondary Funds,
0.1%

Financials, 1%

Other, 3%

Energy, 8%

USA, 17%UK, 42%Business
Sevices,10%

Healthcare, 26%
Informatio

Industrialns, 15%
Technology
Consumer, 18%
Discretion
ary, 16%Europe,37%
VentureCapitalFunds,
3.7%

Consumer
Staples,4%

PrivateEquityFunds,
5.5%

出所：CTPE から年金シニアプラン総合研究機構作成

802.7 グロース・キャピタル型
英国の上場 PE ファンドの大半は、バイアウト戦略を中心としているが、グロース企業への投資を行う上場 PE ファンドも存在している。
[図表 4-32] 主なグロース・キャピタル上場 PE ファンド
TickerCHRY

NameManager

Chrysalis Investments Limited

IPO Date

Jupiter Unit Trust Managers

Domicil

2018/11/6 Guernsey

Strategy

決算月
9月

Growth Capital

MNTN

Schiehallion Fund

Baillie Gifford

2019/3/27 Guernsey

1月

Growth Capital

INOV

Schroders Capital Global Innovation Trust plc

Schroder Investment Management

2015/4/21 UK

12月

Public+Private

SSIT

Seraphim Space Investment Trust

Seraphim Space

2021/7/14 UK

6月

Growth Capital

出所：各種資料から年金シニアプラン総合研究機構作成

2.7.1

Chrysalis Investments（CHRY）

Chrysalis Investments（CHRY）は、Late Stage のグロース企業への投資を行う上場 PE
ファンドとして 2018 年に上場されている。
2023 年 3 月末現在の投資先企業数は 13 社と少なく、上位 3 社でポートフォリオの資産
価額の 49.7%。上位 5 社で 68.7%が占められており、投資の集中度は高い。
[図表 4-33]

Chrysalis Investments の投資資産構成比
initial investment

Total

Carrying

Investment Value

wefox Holding AG

2019/12/18

65.6

154.9

Starling Bank Limited

2019/2/12

98.2

113.4

The Brandtech Group

2020/9/30

46.4

103.4

Smart Pension Limited

2021/6/25

90.0

95.2

Deep Instinct Limited

2021/7/6

62.2

81.8

Klarna Holding AB

2019/8/5

71.5

56.1

Featurespace Limited

2020/5/13

29.5

53.1

Graphcore Limited

2018/12/17

57.6

45.1

Tactus Holdings Limited

2021/8/18

40.1

36.8

Cognitive Logic Inc.

2021/8/16

47.1

30.3

TactusHoldings
4%

Cognitive
Logic
4%

Other
6%
wefox
19%

Graphcore5%
Featurespace
6%

Starling Bank
14%

KlarnaHolding7%
Deep Instinct
10%

Smart
Pension12%

Brandtech
Group
13%

出所：CHRY から年金シニアプラン総合研究機構作成

2.7.2

Schiehallion Fund（MNTN）

Schiehallion Fund（MNTN）は 2019 年に上場した上場 PE ファンドで、将来株式市場に上場可能とみられるプライベート企業に投資するとしている。
812023 年 1 月末の投資先企業数は 46 社、うち 7 社が IPO で上場企業となっている。上位
3 社でポートフォリオの資産価額の 15.6%、上位 5 社で 23.3%と比較的分散の効いたポー
トフォリオとなっている。
また、Schiehallion Fund は、C (‘Conversion’) share を発行し、2021 年 4 月に上場
（MNTC）している。C share は、投資会社が成長を目指す場合に、既存株主の権利を保護する目的で発行するもので、C share の発行資金による投資は分別されたポートフォリオで運用され、一定期間後または一定割合以上投資が進捗した場合に普通株へと転換されるものである。
Schiehallion Fund の場合は、まとまった金額を市場から調達し、案件が発掘され投資に回るまでは待機資金として米国短期国債（T-Bill）で運用されるため、既存ポートフォリオのが待機資金で薄まらないように C share を利用したものである。Schiehallion Fund では、C share の資金の 85%以上が投資に充当された時点で普通株への転換を実施する計画としている。
[図表 4-34]
Cash &
other, 3.8%

Schiehallion Fund の投資資産構成比
2023/1

Geographic(MTMC)

Geographic(MTMN)

ListedInvestment, 10.3%Germany,
2.2%

Other, 1.1%
Other, 6.4%

India, 2.8%

US T-Bill,
11.9%

Sweden,3.8%Australia,
2.0%

U.K., 6.4%

PrivateCompany,
74.0%

US T-Bill,
24.7%
U.S., 50.7%

Brazil, 2.8%
U.S., 65.2%

China,
10.6%

Sweden,2.9%
U.K., 3.6%
China, 5.4%

Germany,
6.8%

出所：MNTN から年金シニアプラン総合研究機構作成

2.7.3

Schroders Capital Global Innovation Trust（INOV）

Schroders Capital Global Innovation Trust（INOV）は、2015 年に Woodford Patient
Capital Trust（WPCT）として上場されたが、当初の運用マネージャーの旗艦ファンドであるオープンエンド型投資信託の LF Woodford Equity Income Fund が 2019 年に急激な資金流出から解約を停止（その後清算）したことを受け、2019 年 12 月にシュローダーが新しい運用マネージャーに就任し Schroder UK Public Private Trust（SUPP）にファンド名
称を変更、さらに 2023 年に入って Schroders Capital Global Innovation Trust（INOV）
へと名称変更されている。
新しい投資方針では、Venture：20%、Growth：45%、ライフサイエンス：10%、上場株
式：25%という目標構成比率が示されている。
822022 年 12 月末現在では、投資先企業数は 34 社。シュローダーが新運用マネージャーに就任する以前の投資が 81%とまだ大宗を占めている。
2021 年 9 月に上場した Oxford Nanopore（ONT）が 1 社で投資額の 23.3%を、上位 5 社
で 53.3%を占めており、投資の集中度は高くなっている。
[図表 4-35]

Schroders Capital Global Innovation Trust の投資資産構成比
2023/1

Technology, 10%

Publicequity, 39%

Venture,12%

Portfolio

SectorLife
Sciences,
18%

Business
services, 2%

Consumer,3%

Industrials,
15%

New assets,
19%

HealthCare, 54%

Growth,30%

Legacyassets, 81%

Financials,
17%

出所：INOV から年金シニアプラン総合研究機構作成

2.7.4

Seraphim Space Investment Trust（SSIT）

Seraphim Space Investment Trust（SSIT）は、2021 年 7 月に上場したスペース・テク
ノロジーにフォーカスしている。
[図表 4-36] Seraphim Space Investment Trust の投資資産構成比
Ecosystem
Beyond Build, 2%
Earth,
14%

Stage

Launch,7%

Unicorn,0%

Seedcorn,
7%

Downlink,
14%

Minicorn,
15%

Listed,10%

UK, 36%

Europe,32%

Product,
14%

Analyse ,4%

Geograpy
RoW, 6%

Platforms, 55%

Soonicorn, 68%

出所：SSIT から年金シニアプラン総合研究機構作成

83

US, 26%

2.8 GP パートナーシップ型
Petershill Partners（PHLL）は、AIC のサブセクターでは“Growth Capital”に区分されているが、オルタナティブ運用会社に対して戦略的パートナーとして少額出資を行う特殊な投資戦略を取る上場 PE ファンドである。
[図表 4-37] PHLL の投資構成比
Ownership Weighted AUM

Total AUM

Absolute
Return,14%

Absolute
Return,10%

Ownership Weighted TOP5

Clearlake
17%

Real Assets,
17%

PrivateEquity, 44%
PrivateEquity, 62%

PrivateCredit, 11%

Kayne
AndersonReal Estate
15%

Others47%

Real Assets,
30%
PrivateCredit, 12%

ArcLight
CapitalPartners
7%

CaxtonAssociates
7%

HarvestPartners
7%

出所：PHLL から年金シニアプラン総合研究機構作成

投資先のオルタナティブ運用会社の投資対象や運用手法は多様なものとなっている。
また、オルタナティブ運用会社が戦略的パートナーシップと少額出資を受け入れる理由
を、PHLL では、規模の拡大と共に資金調達が必要となるが、運用会社としての企業文化や所有構造を大きく変化させたくはないためとしている。
[図表 4-38] オルタナティブ運用会社の戦略的オプション
REASONS FOR SUCCESSFUL FIRMS TO RAISE CAPITALSTRATEGIC OPTIONSEXPONENTAL INCREASE WITH INDUSTRY AND FIRM GROWTH

Growing Fund GP Commitment

Retained earnings

Typically increases with fund increase

New Productsand Platform Expansion

Debt raise+ cost of capital- tax inefficient- reduces flexibility- Operational risk

Partnership solution+ strategic partner+ ownership aligned+ preserves upside+ culture unchanged

Control sale+ price premium+ exit when ex-growth- cedes control- gives away upside

initial seed capital or expansion into geographic or adjacent strategies

Institutional Balance Sheetmove funding from individuals to firm liability

Simplify Capital Structure or Leadership Transition

List / IPO

Retire loans or complex succession structures or buyout inactive partners

出所：PHLL

84+ 100% ownership- delay growth/change+ access to capital- reduces flexibility- public reporting- most too small

2021 年 10 月に上場、オルタナティブ運用会社への出資先は、上場時の 19 社から 2023
年 3 月末では 25 社へと増加している。投資先の運用資産残高（AUM）は 2,830 億ドル、PHLL の持分ウェイトでの AUM は 360 億ドルとされていることから平均の出資比率は12.7%程度と推計される。
[図表 4-39] 投資先オルタナティブ運用会社とその主要戦略
Venture Capital
Clearlake
Francisco Partners
General Catalyst○

Harvest Partners

Private Equity

Private Credit

○

○

○

○

○

○
○

○

○

○

○

Kayne Anderson
Slate Asset Management○

Westbrook Partners○

ArcLight Capital Partners○

Knighthead Capital Managemen○

Arsenal Capital Partners○○

Littlejohn & Co
Industry Ventures

Absolute Return○

Riverstone Holdings LLC
Accel-KKR

Real Assets

○

○

○

Symphony Technology Group○LLR Partners○

SLR Partners○

Arlington Capital Partner○

Wind Point Partners○

Pelham Capital○

Caxton Associates○

Fort Investment Management○

Lakewood○

Piney Lake Partners○

LMR Partners○

出所：PHLL から年金シニアプラン総合研究機構作成85

3. インフラストラクチャー
実物資産としてのインフラストラクチャーを投資対象とする上場インフラファンド 8は、多くの国で上場がみられるものの、買収や清算等による上場廃止も比較的多く上場銘柄数は減少傾向にあった。しかしながら英国では再び新規上場の活発化がみられている。
2021 年は 9 銘柄が新規上場、市況が悪化した 2022 年には新規上場はなかったが、PO による資本調達は 24.3 億ポンドと高水準に推移している。
[図表 4-40] 英国での最近の新規上場銘柄
TickerNam e

IPO Date

Dom icile

SectorTLEPThomas Lloyd Energy Impact Trust Plc

2021/12/14 UK

Renewable

ROOF

Atrato Onsite Energy plc

2021/11/23 UK

Energy Efficiency

PINT

Pantheon Infrastructure Plc

2021/11/16 UK

Gneneral

HEIT

Harmony Energy Income Trust plc

2021/11/9 UK

Battery storage systems

HGEN

HydrogenOne Capital Grow th plc

2021/7/30 UK

Hydrogen

AEET

Aquila Energy Efficiency Trust PLC

2021/6/2 UK

Energy Efficiency

DGI9

Digital 9 Infrastructure plc

2021/3/31 Jersey

Digital infrastructure

CORD

Cordiant Digital Infrastructure Limited

2021/2/16 Guernsey

Digital infrastructure

GSEO

VH Global Sustainable Energy Opportunities plc

2021/2/2 UK

Energy Efficiency

RNEP

Ecofin U.S. Renew ables Infrastructure Trust plc

2020/12/22 UK

Renewable

DORE

Dow ning Renew ables & Infrastructure Trust plc

2020/12/10 UK

Renewable

TENT

Triple Point Energy Transition plc

2020/10/19 UK

Energy Efficiency

ORIT

Octopus Renew ables Infrastructure Trust plc

2019/12/10 UK

Renewable

AERS

Aquila European Renew ables Plc

2019/6/5 UK

Renewable

USFP

US Solar Fund plc

2019/4/16 UK

Renewable

SEIT

SDCL Energy Efficiency Income Trust plc

2018/12/11 UK

Energy Efficiency

GRID

Gresham House Energy Storage Fund plc

2018/11/13 UK

Battery storage systems

GSF

Gore Street Energy Storage Fund plc

2018/5/25 UK

Battery storage systems

GRP

Greencoat Renew ables PLC

2017/7/25 Ireland

Renewable

出所：AIC、ホームページ等から年金シニアプラン総合研究機構作成

英国で最近上場されたインフラファンドは、再生可能エネルギー関連の銘柄が多いが、投資対象は太陽光発電や風力発電だけではなく、バイオマス、電力系統用蓄電池（BESS）、エ
ネルギー効率化、グリーン水素等様々な分野へ拡大している。また、データセンター等のデ
8

インフラストラクチャー関連の事業を行う上場企業の株式に投資するファンドを除く

86

ジタル・インフラを投資対象とする銘柄の上場もみられている。
英上場投資法人のインデックスである The FTSE All-Share Equity Investment Trust
Index の 2022 年のリターンは△16.6%と低調であったが、Winterflood のレポート 9によると、2022 年末の英上場インフラファンドの時価総額は 313 億ポンドで前年比+3.6%増加している。
上場インフラファンドのうち、再生可能エネルギーの 2022 年末の時価総額は 163 億ポン
ドで前年比+12.2%、その他のインフラストラクチャーは 149 億ポンドで△4.4%で、初めて再生可能エネルギーの時価総額がその他のインフラストラクチャーの時価総額を上回っている。
2014 年末との比較では、上場インフラファンドの時価総額は 4.2 倍、うち再生可能エネ
ルギーは 9.1 倍、その他のインフラストラクチャーは 2.6 倍となっている。
[図表 4-41] インフラストラクチャー英上場投資法人の資金調達額と時価総額
GBP Mln

GBP Mln

Infrastructure
5,548

6,000

30,000

5,000
4,000
3,000

25,000

3,272
2,377

2,430

2,342
1,597

2,000

20,00015,00010,000

1,000
0

時価総額

35,000

5,000
2017

2018

2019

2020

IPO

PO他

Fundraising

2021

0

2022

2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
Renewable

Other Infrastrusture

出所：Winterflood から年金シニアプラン総合研究機構作成

QuoatedData のレポート 10によると、英上場投資法人（Investment Companies）の全体の時価総額に占めるウェイトは、再生可能エネルギー・インフラストラクチャーが 8.1%、
インフラストラクチャーが 7.3%とされており、英上場投資法人の中で上場インフラファン
ドは相応のウェイトを占める状況となっている。
尚、インフラストラクチャー投資は長期に安定したキャッシュフローの享受を目指すものとされることが多いが、上場インフラファンドの投資対象やリスク水準は様々なものとなっている。
ThomasLloyd Energy Impact Trust plc（TLEP）のように、2022 年 12 月期の決算発表
が期限までに提出できず 2023 年 4 月に取引停止 11となるといった事象もみられている。

Wnterflod(2023)、“Annual Investment Trust Review of 2022”
QuoatedDsata(2023)、“Review of 2022”
11
2023 年 9 月現在取引停止は解除されていない
9

10

87

3.1 英上場インフラファンドの投資対象
前述のように英上場インフラファンドの投資対象は多彩である。
[図表 4-42] 英国の主な上場インフラストラクチャーの投資対象別分類
Renewable Energy

Infrastructure
GeneralBattery Strage

Renewable Power

Hicl Infrastructure PLC

Gresham House Energy Storage FundGreencoat UK Wind PLC(HICL LN)

(GRID LN)

(UKW LN)

International Public Partnerships

Gore Street Energy Storage Fund

The Renewables Infrastructure Group(INPP LN)

(GSF LN)(TRIG LN)BBGI Global Infrastructure S.A.

Harmony Energy Income Trust

Greencoat Renewables PLC(BBGI LN)

(HEIT LN)

(GRP LN)

Core +

Energy Efficiency

3i Infrastructure plc

SDCL Energy Efficiency Income Trust

JLEN Environmental Assets Group(3IN LN)(SEIT LN)

(JLEN LN)

Pantheon Infrastructure PLC

VH Global Sustainable Energy Opportunities

Foresight Solar Fund(PINT LN)

(GSEO LN)

(FSFL LN)

Atrato Onsite Energy PLC

NextEnergy Solar Fund

DegitalBluefield Solar Income Fund
(BSIF LN)

(ROOF LN)(NESF LN)

Cordiant Digital Infrastructure

Aquila Energy Efficiency Trust

Octopus Renewables Infrastructure Trust(CORD LN)

(AEET LN)

(ORIT LN)

Digital 9 Infrastructure PLC

TRIPLE POINT Energy Transition

Aquila European Renewables PLC(DGI9 LN)

(TENT LN)(AERS LN)

Infrastructure Debt

Hydrogen

GCP Infrastructure Investments

HydrogenOne Capital Growth PLC

ThomasLloyd Energy Impact Trust(GCP LN)(HGEN LN)

(TLEP LN)

Downing Renewables & Infrastructure Trust(DORE LN)

Sequoia Economic Infrastructure Income

US Solar Fund PLC

Fund (SEQI LN)(USFP LN)
Ecofin U.S. Renewables Infrastructure Trust(RNEP LN)

出所：各社アニュアルレポート等から年金シニアプラン総合研究機構作成

再生可能エネルギーの分野では、太陽光発電や陸上風力、洋上風力にとどまらずバイオマ
スや小型水力の組入もされている。また、発電分野に限らず電力系統用蓄電池（Battery
Energy Storage Systems：BESS）専業のインフラファンド、水素関連技術に特化したイン
フラファンド、エネルギー・トランジションに向けたエネルギー効率化に係る比較的幅広い
資産を投資対象としたインフラファンドの上場がみられている。
その他のインフラファンドでは、道路や上下水道、ヘルスケア施設等のコンセッション契約を主たる投資対象とする銘柄に加え、データセンターや光ファイバー網等のデジタル・イ
ンフラを投資対象とする銘柄、インフラ・デットを投資対象とする銘柄の上場がみられるほか、3i Infrastructure plc（3IN）のように「コア・プラス」と呼ばれる領域へと投資方針を変更する銘柄もある。

88

3.2 英上場インフラファンドの配当方針
英上場インフラファンドでは、1 株あたりの配当成長を目標としている銘柄が多い。
上場後相応の年数が経過している銘柄の会計年度別の 1 株あたり配当の推移は[図表 443]のようなものとなっている。
[図表 4-43] 会計年度別の 1 株あたり配当金の推移
PPP/PFI

3i Infrastructure plc

8.50

12

45

8.00

11

40

7.50

10

7.00

9

25

6.50

8

20

6.00

7

5.50

6

5.00

5

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
HICL

INPP

35
30

15
10
5
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

BBGI

SpecialRenewable Energy

IncomeInfrastructure Debt

8.50

8.00

8.00

7.50

7.50

7.00

7.00

6.50

6.50

6.00

6.00

5.50

5.50
5.00

0

2013

2014
UKW

2015

2016

TRIG

2017

2018

NESF

2019
BSIF

2020

2021
JLEN

2022

2023

5.00

2013

2014

2015

2016

FSFL

2017
GCP

2018

2019

2020

2021

2022

SEQI

出所：AIC、各インフラファンドから年金シニアプラン総合研究機構作成

PPP/PFI 等社会インフラを含むコンセッション契約を主要投資対象とするインフラファ
ンドでは、コンセッション契約に基づく収入が、インフレ率に一定程度連動する契約が多い
こともあり、インフレ率の上昇に沿った 1 株あたりの配当成長を目指すインフラファンドもみられている。
一般にインフラファンドは投資対象資産から得られる長期に安定したキャッシュフローをベースに安定配当を目指すことが多いが、投資方針を変更した 3i Infrastructure plc（3IN）
では、保有資産の売却を実施し多額の特別配当が実施されている。

89

3.3 総合型&コア・プラス
PPP/PFI 等のコンセッション案件や規制ユーティリティなど幅広いインフラストラクチ
ャーへと投資を行う上場インフラファンドとしては[図表 4-44]のような銘柄が挙げられる。
[図表 4-44] 総合型英上場インフラファンド
TickerNam eManager

ListedIPO Date

Dom icil

決算月

3IN

3i Infrastructure plc

3i Investments

LSE-MAIN

2007/3/13

Jersey3月

PINT

Pantheon Infrastructure Plc

Pantheon Ventures

LSE-MAIN

2021/11/16

UK

12月

HICL

HICL Infrastructure PLC

InfraRed Capital Partners

LSE-MAIN

2006/6/29

UK

3月

INPP

International Public Partnerships Limited

Amber Infrastructure Group

LSE-MAIN

2006/11/9

Guernsey

12月

BBGI

BBGI Global Infrastructure S.A.

BBGI Global Infrastructure S.A.

LSE-MAIN

2011/12/21 Luxembourg

12月

出所：AIC、LSE 他から年金シニアプラン総合研究機構作成

このうち Hicl Infrastructure（HICL）、International Public Partnerships（INPP）、
BBGI Global Infrastructure（BBGI）の 3 つは、需要リスクに左右されないアベイラビリ
ティ・ベースの契約や規制ユーティリティへの投資の比率が高く、学校や病院、消防署等の公的施設など社会インフラへの投資比率の高さから「ソーシャル・インフラ」というサブセ
クター名でくくられることも多い。
一方で、3i Infrastructure plc（3IN）は、長期に安定したキャッシュフローの享受だけではなく、キャピタル・ゲインも意識した「コア・プラス」の投資を標榜しており、Pantheon
Infrastructure Plc（PINT）も共同投資を中心に据え資産の保有期間は 5-7 年とやや短めで、NAV のトータルリターンで年率 8～10%を目指すとしており、インフラファンドとしてはやや高めのリスク／リターン目標を設定しているように見受けられる。
[図表 4-45]
0%ソーシャル・インフラの収益タイプ
10%

HICL
INPP

20%

30%

40%

50%

66%

60%

70%

80%

15%

27%

52%

BBGI

90%

100%

19%
22%

100%
Availability-based

Regulated

Demand-based

出所：各ファンドのアニュアルレポート等から年金シニアプラン総合研究機構作成

ソーシャル・インフラと呼ばれる 3 銘柄のなかでも BBGI Global Infrastructure（BBGI）
は保有案件のすべてが、施設が利用可能な状態に保たれていれば施設の利用料が受け取れるアベイラビリティ・ベースの契約となっている。
さらに BBGI Global Infrastructure では、PPP 内でもリスクの低いセクターにフォーカスするとしている。
90

[図表 4-46] PPP セクターのリスク・スペクトラム
Higherrisk

Acute hospitals

Acute hospitals are more complex due to 24/7 operations and interventions which are
more challenging and politically most sensitive

Correctional
Facilities

Correctional facilitiesare more complex due to 24/7 operations and interventions which
are typically more challenging

Education

Educational facilities typically have hard FM obligations (i.e. services that concern thephysical part of the building)and soft FM obligations (i.e. building cleaning services);
operational 5 days a week

Primary healthcare
centres

LIFT (local primary health care centres) typically simple two to three storey buildings andonly have hard FM obligations

lower
risk

Roads & bridges O&M obligations are typically simple and straight forward

Roads & bridges

出所：BBGi[図表 4-47] HICL、INPP、BBGI の投資構成比
SectorHICL

Communicat
ions, 6%

Revenue Type

Australia/NZ, 6%

Accommodation, 9%Regulatedassets, 15%

Education,
12%

Demandbased
assets, 19%

Transport,
31%

EU, 17%
UK, 64%

Health, 23%

SectorCourtsDigital 2%
2%
HealthOther
4%
6%

Revenue Type
Other Rolling
Satock, 9%

EnergyTransmission
23%

Waste Water
14%
Transport
19%

Gas
Distribution
15%
Education
15%

Sector

BBGI

North
America,
13%

Contracted,
66%

Electricity,
Gas &Water,
16%

Fire, Law &Order, 4%

INPP

Geographic

Clean
Affordable
housing, 3% Energy, 2%

DigitalInfrastructure, 2%Geographic
Australia, 7%
North
America, 5%

PPPs withrevenue riskmechanism,11%

EU, 12%

Regulated,
52%

AvailabilityBased PPP,27%

UK, 76%

Investment Type

Geographic
Australia,
10%

Other, 1%

Education,
9%
US, 11%

Blue lightand modern
correctional
facilities,
12%
Health, 20%

Transport,
53%

UK, 32%

Canada, 35%
availabilitystyle, 100%

出所：HICL、INPP、BBGI から年金シニアプラン総合研究機構作成

91

Continental
Europe, 12%

3i Infrastructure（3IN）は 3i Group（III）から分離 12し、2007 年に上場したインフラファンドであるが、2015 年に Investment Policy を変更、従来よりもややリスクの高い「コア・プラス」という領域へと投資のフォーカスを移している。
[図表 4-48]

3i Infrastructure がフォーカスする投資領域

ReturnCore-Plus
Infrastructure

Core
Infrastructure
Operational
PPPs

Our investment focus

Risk
出所；3i Infrastructure plc

Investment Policy の変更後は保有資産の入れ替えも活発化させ、2015 年 7 月（17.0 ポンド）と 2018 年 3 月（41.4 ポンド）の特別配当も実施している。
3i インフラでは、5 つのメガトレンド（エネルギー・トランジション、デジタリゼーショ
ン、グローバリゼーション、デモグラフィック・シフト、リニューウィング・ソーシャル・インフラ）に沿った投資を行うとしている。

12

現在も約 30%の株式を 3i Group が保有している

92

3.4 デジタル・インフラストラクチャー
2021 年に、デジタル・インフラストラクチャーを投資対象とする英上場インフラファン
ドが 2 銘柄上場されている。
[図表 4-49] デジタル・インフラを主たる投資対象とする英上場インフラファンド
Ticker

Nam e

Dom icil

決算月

DGI9

Digital 9 Infrastructure plc

Triple Point Investment Management

Manager

LSE-MAIN

ListedIPO Date
2021/3/31

Jersey12月

CORD

Cordiant Digital Infrastructure Limited

Cordiant Capital

LSE-SFS

2021/2/16

Guernsey

3月

出所：AIC、LSE 他から年金シニアプラン総合研究機構作成

Digital 9 Infrastructure（DGI9）は、①データセンター、②海底ケーブル（Subsea Fibre）、③ワイヤレス・ネットワーク、④Fibre To The Home (FTTH)（Terrestrial Fibre）の 4 つを投資対象資産として掲げている。
2022 年 12 月時点では、Terrestrial Fibre への投資はまだないが、長期的なターゲット
としては、データセンター30%、海底ケーブル 30%、ワイヤレス・ネットワーク 20%、
Terrestrial Fibre 20%と 4 つを投資対象資産に分散されたポートフォリオを目指している。
[図表 4-50]

Digital 9 Infrastructure の投資構成比

Sector (2023/3)

Sector (Long-Term Target)

Currency Exposure
ISK, 0.3%

Subseafibre, 22%

Data
Centres,44%

Wireless,
34%

Terrestrial
fibre, 20%

Subseafibre, 30%

Data
Centres,30%

Wireless,
20%

EUR,
10.3%
USD,
11.0%

GBP,
78.4%

出所：DGI9 から年金シニアプラン総合研究機構作成

Cordiant Digital Infrastructure（CORD）は、現状テレビ・ラジオへの放送塔へのエク
スポージャーが大きいが、パイプライン資産は光ファイバー・ネットワークやデータセンタ
ーが多くなっている。
2023 年 3 月時点でのトップ 3 資産は、①ポーランドの Emitel（Multi-asset platform）、②チェコの České Radiokomunikace (CRA) （Multi-asset platform）、③アメリカのHudson Interxchange（データセンター）となっている。

93

[図表 4-51]

Cordiant Digital Infrastructure の投資構成比

Sector (Revenue)
Data
Cloud
centres, computing
10.0%, 3.4%
Fibre-optic
networksandtransmissi
onservices,
9.2%

Sector (Pipeline)
Mobiletelecomm
unications, 11%

IoT/Smartcity, 1.5%
Multiasset ,17%
Datacentres(DCs), 28%

TV & radio
broadcasting, 59.9%

Telecom
infrastructure, 16.1%

Pipeline by geography
Broadcast
towers,5%

North
America,
11%

Fibre-optic
networks,39%

UK, 28%MainlandEurope,61%

出所：CORD から年金シニアプラン総合研究機構作成

3.5 インフラストラクチャー・デット
インフラストラクチャーの債務を主たる投資対象とする上場インフラファンドもみられている。
[図表 4-52] インフラ・デットを主たる投資対象とする英上場インフラファンド
Ticker

Nam e

Dom icil

決算月

SEQI

Sequoia Economic Infrastructure Income Fund

Sequoia Investment Management

Manager

LSE-MAIN

ListedIPO Date
2015/3/3

Guernsey

3月

GCP

GCP Infrastructure Investments

Gravis Capital Management

LSE-MAIN

2010/7/22

Jersey9月

出所：AIC、LSE 他から年金シニアプラン総合研究機構作成

Sequoia Economic Infrastructure Income Fund（SEQI）は、持続的なインカムを生成するインフラ・プロジェクトをバックとした分散されたプライベート・ローンのポートフォ
リオを目指すとしている。格付けは無格付が大半で、シニアとメザニンを 50:50（足元は経済環境からメザニン 42.8%）というややリスクを取ったポートフォリオとなっている。
[図表 4-53]

Sequoia Economic Infrastructure Income Fund の投資構成比
RegionType

RatingAustralia,
0.1%

Mezzanine, 42.8%

Europe,24.2%

BBB- to
BBB+,
0.4%

UK,
25.6%

Senior ,
57.2%
North
America,
50.1%

出所：SEQI から年金シニアプラン総合研究機構作成

94

Unrated,93.2%

B- to B+,
6.0%
CCC- to
CCC+,
0.4%

GCP Infrastructure Investments（GCP）は、2023 年 8 月に運用マネージャーが Gravis
Capital Management で同一の GCP Asset Backed Income（GABI）との合併を 2023 年 8月に発表している。
GABI の資産は GCP へと移管され GABI の株主には GCP の新株が交付されるとしている。
また、同時に GCP は RM Infrastructure Income（RMII）との統合でも交渉中と発表されたが、こちらは合意が得られず破談となっている。
GCP は再生可能エネルギーや PFI、ソーシャル・ハウジング等のプロジェクト向け貸出を中心に投資しており、劣後の比率が 50%と高い。
GABI は、不動産や社会インフラ等への貸出が中心となっている。
[図表 4-54] GCP と GABI の投資構成比
GCP - TypeGCP - Project type

Equity,10%
Senior ,40%

PFI, 23%

Energy &Infrastructure, 6%Socialhousing,
11%

Subordinated, 50%

Renewable
Energy,66%

出所：GCP、GABI から年金シニアプラン総合研究機構作成

95

GABI
Asset
Finance,
16%

SocialInfrastructure, 37%

Property,41%

3.6 再生可能エネルギー・インフラ
再生可能エネルギー（Renewable Energy）は、英国の上場インフラファンド・セクター
で最大のサブセクターとなっている。
当初は、太陽光発電と風力発電（陸上風力・洋上風力）に投資対象は集中していたが、投資対象は大きく拡大し、再エネ発電事業以外を投資対象とするインフラファンドが多数上場されてきている。
再エネ発電以外では、電力系統用蓄電池（Battery Energy Storage Systems：BESS）や水素関連技術専業のインフラファンドの上場がみられ、エネルギー効率化やエネルギー・ト
ランジションを前面に打ち出し、比較的幅広い環境関連資産や技術に投資するインフラフ
ァンドもいくつか上場されている。
また、再生可能エネルギー発電では、バイオマスや小規模水力等への投資もみられている。
また、英国における再生可能エネルギーへの補助金システムには、FiT（Feed-in Tariff）やCfd（Contracts for Difference）、ROCs（Renewable Obligation Certificates）などがある
が、政府補助金の無い案件の組み入れもあり、コーポレート PPA の活用も進められている。

3.6.1 再生可能エネルギー発電（Renewable Power）
再生可能エネルギー発電（Renewable Power）を主たる投資対象とする上場インフラフ
ァンドでは、太陽光発電や風力発電（陸上風力・洋上風力）だけではなく、バイオマスや小型水力等を組み入れる上場インフラファンドもみられ、組入資産の構成比は各インフラフ
ァンド毎に特徴のあるものとなっている。
[図表 4-55] 再生可能エネルギー発電を主たる投資対象とする英上場インフラファンド
TickerListedIPO Date

Dom icil

UKW

Greencoat UK Wind PLC

Nam e

Schroders Greencoat LLPManager

LSE-MAIN

2013/3/27

UK

12月

TRIG

The Renew ables Infrastructure Group Limited

InfraRed Capital Partners

LSE-MAIN

2013/7/29

Guernsey

12月
12月

決算月

GRP

Greencoat Renew ables PLC

Schroders Greencoat LLP

LSE-AIM

2017/7/25

Ireland

NESF

NextEnergy Solar Fund Limited

NextEnergy Capital IM

LSE-MAIN

2014/4/25

Guernsey

3月

BSIF

Bluefield Solar Income Fund Limited

Bluefield Partners

LSE-MAIN

2013/7/12

Guernsey

6月

JLEN

JLEN Environmental Assets Group Limited

Foresight Group

LSE-MAIN

2014/3/31

Guernsey

3月

FSFL

Foresight Solar Fund Limited

Foresight Group

LSE-MAIN

2013/10/2

Jersey

12月
12月

ORIT

Octopus Renew ables Infrastructure Trust plc

Octopus Renew ables Limited

LSE-MAIN

2019/12/10

UK

AERS

Aquila European Renew ables Plc

Aquila Capital Investment

LSE-MAIN

2019/6/5

UK

12月

USFP

US Solar Fund plc

New Energy Solar

LSE-MAIN

2019/4/16

UK

12月

DORE

Dow ning Renew ables & Infrastructure Trust plc

Dow ning

LSE-MAIN

2020/12/10

UK

12月

TLEP

Thomas Lloyd Energy Impact Trust Plc

Thomas Lloyd Global AM

LSE-MAIN

2021/12/14

UK

12月

RNEP

Ecofin U.S. Renew ables Infrastructure Trust plc

Ecofin Advisors

LSE-MAIN

2020/12/22

UK

12月

出所：AIC、LSE 他から年金シニアプラン総合研究機構作成96[図表 4-56] 再生可能エネルギーの組入比率
USFP LN
TLEP LNNESF LN
FSFL LN
BSIF LN
RNEP LNAERS LN
ORIT LN
DORE LN
JLEN LN
TRIG LN
UKW LNGRP LN
0%

10%

20%
太陽光

30%
陸上風力

40%

50%

60%

70%

80%

洋上風力

ﾊﾞｲｵﾏｽ

水力

蓄電池

その他

90%

100%

出所：各社アニュアルレポート等から年金シニアプラン総合研究機構作成

風力発電に特化した上場インフラファンドとしては、Schroder Greencoat が運用マネー
ジャーである Greencoat UK Wind（UKW）と Greencoat Renewables（GRP）がある。
UKW は、名称の通り英国の風力発電に特化したファンドで 2022 年末現在 44%が洋上風力となっている。GRP は、設立当初はアイルランドの陸上風力に特化していたが、その後は欧州大陸の陸上風力へと地域分散を図っている。
太陽光発電に特化していた上場インフラファンドでは、組入資産の多様化を図る動きが多くみられている。NextEnergy Solar Fund（NESF）と Foresight Solar Fund（FSFL）
ではバッテリーへの投資が、Bluefield Solar Income Fund（BSIF）では陸上風力への投資が開始されている。
JLEN Environmental Assets Group（JLEN）は、当初から太陽光と風力に加えバイオマス発電にも投資を行っていたが、足元では「低カーボントランスポート」として圧縮天然
ガス（CNG：compressed natural gas）バイオメタン・ステーションや EV チャージ・ステーション、「コントロールド・エンビロンメント」として循環型養殖システム技術によるサケの陸上養殖、循環型エコシステム温室での園芸作物の栽培などへと投資対象を広げている。また、グリーン水素への投資もみられている。
NextEnergy Solar Fund Limited（NESF）は、英国の太陽光発電に特化したインフラフ
ァンドとして 2014 年に上場したが、2020 年の株主総会で Investment Policy の変更が承認され、英国以外の OECD 諸国への投資（上限 30%）、バッテリーへの投資（上限 10%）などが可能となった。また、2023 年のアニュアルレポートには、バッテリーへの投資上限の引き上げ（10%⇒25%）を株主に提案するとの記載がみられている。
97

バッテリーに関しては、太陽光発電への併設案件だけではなく、独立したバッテリー資産への投資も実施する意向で、Eelpower との JV を通じた拡大を目指している。
英国における再生可能エネルギーへの補助金システムには、FiT（Feed-in Tariff）や Cfd（Contracts for Difference）、ROCs（Renewable Obligation Certificates）などがあるが、政府補助金の無い案件の組み入れもあり、コーポレート PPA の活用も進められている。
[図表 4-57]

NextEnergy Solar Fund の補助金制度別構成比の推移

Subsidy /PPA
0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

1.2 ROCs

1.3 ROCs

1.4 ROCs

1.6 ROCs

2.0 ROCs

FiTs UK

FiTs Italy

1.4NIROCs

80%

90%

100%

2020/32021/32022/32023/3
Subsidy-freeLong-term PPA

出所：アニュアルレポートから年金シニアプラン総合研究機構作成

また、2023 年 4 月には 236MW の英太陽光発電ポートフォリオの売却計画を発表、売却
代金はやや高く上限に近づいているギアリング（2023/3：44.6%、上限 50%）の削減、バッ
テリー等への投資、NAV に対する株価のディスカウントが継続している場合には自社株買い等に使用するとしており、投資ポートフォリオの入れ替えにも踏み出そうとしている。
[図表 4-58]

NextEnergy Solar Fund の収益構成比の推移

Revenue Type
0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

2020/32021/32021/32023/3
FiT

ROCs

Fixed PPA

Wholesale

出所：アニュアルレポートから年金シニアプラン総合研究機構作成

98

Other

80%

90%

100%

3.6.2電力系統用蓄電池（Battery energy storage systems）

電力系統用蓄電池（Battery Energy Storage Systems：BESS）に特化したインフラファ
ンドとしては、3 銘柄の上場がみられている。
[図表 4-59] 電力系統用蓄電池を主たる投資対象とする英上場インフラファンド
TickerDom icil

決算月

GRID

Gresham House Energy Storage Fund plc

Nam e

Gresham HouseManager

LSE-SFS

ListedIPO Date
2018/11/13

UK

12月

GSF

Gore Street Energy Storage Fund plc

Gore Street Capital

LSE-MAIN

2018/5/25

UK

3月

HEIT

Harmony Energy Income Trust plc

Harmony Energy Advisors

LSE-SFS

2021/11/9

UK

10月

出所：AIC、LSE 他から年金シニアプラン総合研究機構作成

電力系統用蓄電池（BESS）の収益は、主として①系統安定化（Grid Balancing）、②容量
市場（Capacity Market）、③トレーディングの 3 つから得られるものとされている。
電力システムは、電気の特性上、瞬時の需要と供給を一致させることが必要とされている。
系統安定化（Grid Balancing）のための制度は国ごと（あるいは系統機関）ごとに異なるが、英国の場合、月次で入札が行われ翌月 1 か月間の契約となる FFR（Firm Frequency
Response）と前日に翌日分（4 時間毎各ブロック）の入札が行われる 3 つのタイプの D-styleと呼ばれるが存在している。
FFR にも 2 つのタイプがあり、参加者が 30 分単位で電力消費量を削減する’Static’ FFRと、放電と充電の双方を行う必要がある’Dynamic’ FFR とがあり、放電と充電の双方に対応可能な電力系統用蓄電池（BESS）は、発電量が変動しやすい再生可能エネルギーの拡大とともに重要性が高まっているとされている。
D-style には、"Dynamic Containment (DC)"、"Dynamic Moderation (DM)"、"Dynamic
Regulation (DR)"という 3 種類の入札形態が実施されており、必要とされるレスポンス・タ
イムは 0.5 秒から 2 秒、持続期間は 15 分から 60 分が要求されている。
[図表 4-60] D-style の Grid Balancing
Frequency of Auctions/
Opportunities to trade
Required Response Time

Dynamic Containment

Dynamic Moderation

Dynamic Regulation(“DC”)(“DM”)(“DR”)

Daily Day Ahead Auction. Bid for 4-hour blocks one day in advance.
0.5 seconds

0.5 seconds

2 seconds

15 minutes

30 minutes

60 minutes

2-hour duration competitive

Equally competitive with

Equally competitive with

2-hour BESS more competitive

advantage?

shorter duration BESS

shorter duration BESS

due to 60-minute delivery

Time that BESS must be
capable of sustained delivery

requirement

出所：HEIT99

[図表 4-61] GSF における国別・系統別の収益源
GB
Grid Balancing

Peak Shifting

Trading•Dynamic Containment•Dynamic regulation•Capacity Market•Market Arbitrage•Dynamic Moderation•Triads•Balancing Mechanisms•Firm Frequency Response
IRELAND
Grid Balancing•DS3 uncapped

Peak Shifting•Capacity Market•DS3 capped

Trading•Market Arbitrage

ERCOT
Grid Balancing

Peak Shifting

Trading•RRS•FFR•Market Arbitrage•Reg-up/down
ERCOT
Grid Balancing

Peak Shifting•FCR

Trading•Market Arbitrage•Affr

出所：GSF

容量市場（Capacity Market）は、電力量（kWh）ではなく、将来の供給力（kW）を取引する市場で、英国の場合は、卸電力市場(kWh 市場)とは別に、発電等による供給能力に対する価値に応じた容量価格（kW 価格）を支払うものとされている。
[図表 4-62] BESS インフラファンドの収益構造
GRID

DM,
0.4%

DR, 1.1%
EFR,
4.6%

Peak
shifting,
4%

CM,
7.4%

GSF

HEIT
Trading,3%

Trading,
10.6%
Arbitrage,
54%

DC, 48.4%

FFR,
27.5%

Grid
balancing,93%

Dynamic
Regulation, 33%

Dynamic
Containm
ent, 11%
Dynamic
Moderati
on, 2%

各ファンドのアニュアルレポート等から年金シニアプラン総合研究機構作成

尚、電力系統用蓄電池（BESS）市場は比較的新しい市場であるため、建設中や開発予定のものの比率が高いことも特徴の一つとなっている。
100

[図表 4-63] BESS 銘柄の開発ステータス構成比
Development Status (構成比)
0%

20%

40%

Development Status (MW)

80%

527

550

292

60%

100%
GRID

890

187

266

Operational

In Construction

99

HEIT

1,000

500
550

GSF

695

129

0

292

187

527

1,500

2,000

GRID

890

GSF

695

HEIT

129 266 99

Pipeline

2,500

Operational

In Construction

Pipeline

出所：各ファンドのアニュアルレポート等から年金シニアプラン総合研究機構作成

3.6.3

エナジー・エフィシエンシー

エナジー・エフィシエンシーは、インフラファンドの新しいサブセクターとなっており、5 つの銘柄 13が上場されている。
エナジー・エフィシエンシーは、エネルギー効率化やエネルギー・トランジション等に係る比較的幅広い環境関連資産や技術にも投資するインフラファンドで、再エネ発電に加えて熱電併給システム(Combined Heat & Power: CHP)、バッテリー、LED、ビルディング効
率化、EV チャージ・ステーション等にも投資が行われている。
ただし、Atrato Onsite Energy（ROOF）はオフィスや工場等の屋上太陽光発電システム
を、提案・設計から導入・設置、系統接続、完成後のメンテナンスまでを一括して請け負い、長期の売電契約（PPA）を収益源とする事業に特化したファンドで、他の銘柄とはやや趣が異なるファンドである。
[図表 4-64] エネルギー効率化を主たる投資対象とする英上場インフラファンド
TickerListedIPO Date

Dom icil

SEIT

SDCL Energy Efficiency Income Trust plc

Nam e

Sustainable Development CapitalManager

LSE-MAIN

2018/12/11

UK

3月

GSEO

VH Global Sustainable Energy Opportunities plc

Victory Hill Capital Advisors

LSE-MAIN

2021/2/2

UK

12月

決算月

ROOF

Atrato Onsite Energy plc

Atrato Partners

LSE-MAIN

2021/11/23

UK

9月

TENT

Triple Point Energy Transition plc

Triple Point Investment Management

LSE-MAIN

2020/10/19

UK

3月

AEET

Aquila Energy Efficiency Trust PLC

Aquila Capital Investment

LSE-MAIN

2021/6/2

UK

12月

出所：AIC、LSE 他から年金シニアプラン総合研究機構作成

13
Aquila Energy Efficiency Trust（AEET）は 2021 年 6 月に上場されたばかりであるが、2023 年 6 月の株主総会で投資方針の変更が承認され、全資産の売却を含む戦略的オプションを検討するとしている

101

[図表 4-65] インフラストラクチャーのタイプ別比較
EnergySocial and other

Emerging investment

Established investment

Growing investment

class

class

class

Efficiency
Heritage

Renewables

infrastructure

CHP Units, lighting

PFI/PPP, hospitals,

Assets / Technology

projects, behind-themeter,

toll roads, utilities,etc

broadband, schools, etc

Typical counterparty

industrial or government

Grid-connected windfarms, solar farms, etc

Commercial andPublic sector entity

Utilities

Political / regulatory

Subsidy / energy pricing

entities
Counterparty credit

Key risk

Short: Within 18 months

Long: 2+ years,

and often within 3-6

sometimes extending tomonthsseveral years

Important, particularly

Not directly tied toin short term

energy transition

Typical construction periods

Role of energy transition

Medium: 1-2+ years

Important

出所：SEIT アニュアルレポート[図表 4-66] エナジー・エフィシエンシー上場インフラファンドの投資構成比
SEIT
Lighting , 2%
Bundledenergyefficiency
solutions, 3%

Remainder of
portfolio, 5%

Cash, 3%

EV charging ,4%

Solar &
Storage , 23%

Industrial
process
efficiency
solutions, 4%
Gas
distribution
networks, 6%

Biomass , 6%

CHP (naturalgas), 9%Districtenergy , 22%
CHP (waste
gases / other) ,
13%

GSEO

Solar PV +Battery
Storage,
11.0%

TENT
LED, 1.6%

Cash,
6.1%

Hydro,
24.4%

BESS,
6.6%

Cash,
5.7%
CHP, 26.7%

Solar PV,
11.5%

Terminal
Storage,
23.4%

FlexiblePower +
CCR, 23.6%

出所：各ファンドのアニュアルレポート等から年金シニアプラン総合研究機構作成

102

Hydro,
59.3%

3.6.4水素[図表 4-67] 水素を主たる投資対象とする英上場インフラファンド
TickerHGEN

Nam e
HydrogenOne Capital Grow th plc

Manager

ListedHydrogenOne Capital

LSE-MAINIPO Date

Dom icil

決算月

UK

12月

2021/7/30

出所：AIC、LSE 他から年金シニアプラン総合研究機構作成

HydrogenOne Capital Growth（HGEN）は、2021 年 7 月に上場、EU のサステナブル・
ファイナンス開示規則（SFDR）の 9 条ファンド（サステブル投資が目的の金融商品）で、グリーン水素関連に投資を行っている。
投資先に対しては、共同投資者として、アマゾン、シェル、シェブロンなどの大企業の名前もみられている。
[図表 4-68]

HydrogenOne Capital Growth の投資構成比
Thema

Hydrogen
Production, 8%Geography

Hydrogenapplications, 7%

Storage &distributi
on, 23%

Scandinavi
a, 4%

Stage

France,1%Netherlands, 11%

Supplychain,
62%

Latestage,
33%

Germany,
26%

UK, 58%Early
stage,
22%

Midstage ,
45%

出所：HGEN から年金シニアプラン総合研究機構作成[図表 4-69] HGEN の主要投資先と共同投資会社
Invested Companies
Hydrogen Production
Storage & distribution

Supply chain

Hydrogen applications

Co-Investors

Gen2 Energy

Vitol, HOEGH LNG, Knutsen Group, HYCAP

HH2E

Foresight Group

NanoSUN

Westfalen

Strohm

ING, Shell, Chevron, Evonik

SunfirePlanetFirst Partners, Lightrock, Neste, CIP, CarbonDirect, Amazon

HiiROC

Melrose, Hyundai, Centrica, KW

Bramble Energy

IP Group, BGF, Parkwalk

ElcogenVNT Management, Biofuel OU

Cranfield Aerospace

Safran, SDF, Motus Ventures

出所：HGEN から年金シニアプラン総合研究機構作成

103

4. ダイレクト・レンディング
ダイレクト・レンディングを主たる投資対象とする英上場投資法人もみられている。
債務（Debt）を投資対象とする英上場は他にも多く存在するが、投資対象としてはハイ
イールド債や RMBS、
CLO などプライベート・アセットの範疇とはやや異なるものが多い。
[図表 4-70] 主なダイレクト・レンディングを主たる投資対象とする英上場投資法人
TickerNam eManagem ent group

Launch dateFinancial
year end

Dom icile

BPCR

BioPharma Credit PLC

Pharmakon Advisors

2017/3/27

12月

UK

GABI

GCP Asset Backed Income Limited

Gravis Capital Management

2015/10/23

12月

JerseyVSLVPC Specialty Lending Investments PLC

Victory Park Capital Advisors

2015/3/17

12月

UK

出所：AIC、LSE 他から年金シニアプラン総合研究機構作成[図表 4-71] ダイレクト・レンディングの資産構成比
BioPharma Credit

GCP Asset Backed Income

Immunocore, 2%
ImmunoGen,
3%

Akebia, 2%

Cash, 15%

Evolus, 3%Collegium,
20%

UroGen, 4%

LumiraDx,
11%

Optinose,
5%Insmed,10%

Bristol Myers,
7%

BioCryst, 9%

Warrant,
3%

Asset
E&I, 3%Financing,
10%

SocialInfrastructure, 40%

VPC Specialty Lending
Investments
Convertibl
e Debt, 4%

Cash, 1%

Preferred
Stock, 14%

Property,
47%

CommonStock, 6%
Debt, 72%

Coherus, 9%

出所：アニュアルレポート等から年金シニアプラン総合研究機構作成

BioPharma Credit（BPCR）は、ライフサイエンス企業への貸出に特化しており、2023
年 4 月現在の貸出先数は 12 社と集中投資タイプとなっている。
GCP Asset Backed Income（GABI）は、不動産とソーシャル・インフラストラクチャー
向け貸出が大多数を占めていが、前述のようにインフラ・デットの GCP Infrastructure
Investments（GCP）との合併が決まっている。
VPC Specialty Lending Investments（VSL）は、フィンテックと E-コマース業界にフォーカスしており、債務だけではなく普通株式、優先株式、ワラント、転換社債等への投資を行っており、SPAC（Special Purpose Acquisition Company）への投資もみられている。

104

第5章

インターバル・ファンド

1. 概要
米国 SEC（Securities and Exchange Commission）が規制する投資会社（investmentcompanies）には、①オープンエンド・ファンド（Open-End Funds）、②ユニット型投資信託（UITs：Unit Investment Trusts）、③クローズドエンド・ファンド（Closed-End Funds）の 3 つのタイプがあるが、インターバル・ファンド（Inteval Funds）やテンダーオファー・ファンド（Tender Offer Funds）は、クローズドエンド・ファンドに含まれている。
インターバル・ファンドは、証券取引所への上場はされず、ファンドの純資産価値 (NAV)に基づいた価格で継続的または定期的に株式の発行と買戻しを実施するクローズドエン
ド・ファンドであり、買戻しの実施時期は 3 ヶ月毎、6 ヶ月毎、12 ヶ月毎に事前に定められている。発行済株式の 5%～25%の買戻しの提案を行うことを求められている。
インターバル・ファンドによる発行済株式の 5%の買戻し提案に対して、応募額が 5%を上回った場合は、各応募者に対して均等割合で買戻し 1を行うことが求められている。ただし、ファンドの取締役会の判断で+2%までの追加買戻し（5%の買戻し提案の場合 7%まで）を実施することも可能である。
テンダーオファー・ファンドも、証券取引所への上場はされず、ファンドの純資産価値(NAV) に基づいた価格で株式の発行と買戻しを実施するクローズドエンド・ファンドであるが、株式買戻しはファンドの取締役会の判断によってのみ実施されるもので、買戻し実施の有無や時期は任意である。また、買戻し株数に上下限は定められておらず、実施額もファンドの取締役会の判断に委ねられている。
インターバル・ファンドやテンダーオファー・ファンドの運用者は、毎日解約が可能なオープンエンド・ファンドの運用者とは異なり、資金流出に伴うファンド運用資産の売却を考慮する必要性が低くなるため、不動産やプライベート・エクイティ、プライベート・デット
等のプライベート資産への投資を行うことが可能となる。
尚、買戻しの実施が任意であるテンダーオファー・ファンドとは異なり、インターバル・ファンドでは買戻しの年間上限額までに関しては、キャッシュや流動性の高い上場株式等で運用することが通常である。

5%の買戻し提案に対して 10%に相当する応募があった場合、100 株で応募した株主からは 50 株、20株で応募した株主からは 10 株を買い取ることとなり、特定の株主を優遇することは認められていない

1105

[図表 5-1] ファンドの種類による解約・売却条件
ファンドの種類

タイミング／価格

ミューチュアル・ファンド

毎営業日にファンドの基準価額により解約可能

上場投資信託（ETF）

証券取引所における売買を通じて市場価格で売却可能

上場クローズエンド・ファンド

証券取引所における売買を通じて市場価格で売却可能

インターバル・ファンド

ファンドの1株あたり純資産価額（NAV） で 3、6、または 12 か月ごとに解約可能（解約額に上限あり）

テンダーオファー・ファンド

ファンドの取締役会の判断により、1株あたり純資産価額（NAV） での解約の機会が与えられる（時期・金額ともにファンドの任意）

出所：各種資料から年金シニアプラン総合研究機構作成

インターバル・ファンドやテンダーオファー・ファンドは、ミューチュアル・ファンドと私募ファンドとの中間的な形態であり、プライベート・アセット等の非流動性資産への投資が可能であると共に、投資家に対して一定の流動性（解約の機会）を与えるものとされている。
[図表 5-2] ミューチュアル・ファンド、私募ファンドとの比較
Mutual FundNo net worth
requirements

Inteval Fund
Quarterlyliquidity withlimitations

1940 Act
registration

Very high net worth
requirements
High Investments
minimums

Broad Investment
Exposure
Daily liquidity

Transparency

Access to private
equity investments

Immediately invested
solution
Limited private
investment accessPrivate Fund

Limited liquidity

Capital calls /distributions

Open to new
subscriptions
1099 tax reportingK-1 tax reporting
Accredited
investor access

出所：Bow River Capital106インターバル・ファンドは、1993 年の“Rule 23c-3”によりオーソライズされているが、プライベート・アセットを投資対象とするインターバル・ファンドの設定が多くみられるようになったのは比較的最近のことである。
[図表 5-3] プライベート・アセットを投資対象とするインターバル・ファンドの例
Fund Name

Sector

The Private Shares Fund

PE/Venture Capital

Bow River Capital Evergreen Fund

Inception

Repurchase2014/3/25 Quartery

PE/Venture Capital

2021/1/1

Semi-annual +Discretionary

Advisor

Minimum Investment

PE/Venture Capital

2020/8/26 Quartery

Primark Advisors LLC

Cliffwater Corporate Lending FundPrivate Debt

2019/6/5 Quartery

Cliffwater LLC

CION Ares Diversified Credit FundPrivate Debt

2017/1/26 Quartery

CION Ares Management, LLC

Private Debt

2017/12/13 Quartery

Apollo Diversified Credit FundPrivate Debt

2017/4/3 Quartery

Class A,L : $2,500
Class I $250,000

Bow River Advisers, LLC,

Primark Private Equity Investments Fund

Carlyle Tactical Private Credit FundClass I $1,000,000

Liberty Street Advisors, Inc

Class II : $50,000
Class I $1,000,000、Class II : $50,000
Class III : $25,000,000
Class I $10,000,000
Class I $1,000,000
Class A,C : $2,500

Carlyle Global Credit Investment

Class I,N $250,000

Management L.L.C.

Class A,L,M,U,Y : $10,000

Apollo Capital Credit Adviser, LLC

KKR Credit Opportunities Portfolio

Private Debt

2020/2/28 QuarteryKKR Credit Advisors (US) LLC

Versus Capital Real Assets Fund, LLC

Infrastructure

2017/9/18 Quartery

Versus Capital Advisors LLC

Class A,C : $2,500
retirement plan accounts $1,000
Class I $1,000,000
Class T,U,D : $10,000$10,000,000

PE/Venture Capital
The Private Shares FundBow River Capital Evergreen

Primark Private Equity

Fund

Investments FundPrivate Debt

Cliffwater Corporate Lending

CION Ares Diversified Credit

Carlyle Tactical Private Credit

Fund

Fund

Fund

Private Debt

Apollo Diversified Credit Fund

Infrastructure

KKR Credit Opportunities

Versus Capital Real Assets Fund,

Portfolio

LLC

出所：各種資料から年金シニアプラン総合研究機構作成

インターバル・ファンドは米国のミューチュアル・ファンドで多くみられるように、販売
チャネルにより手数料体系が異なる複数のクラス（Class I、Class A 等）が設定されることが多く、最低投資金額が 2,500 ドル等と低く設定されたクラスを持つインターバル・ファンドがみられるが、最低投資金額が 1,000 万ドルのファンドもあり、必ずしもすべてのインターバル・ファンドが個人投資家をターゲットとするものではない。

107

1.1

インターバル・ファンドにおける買戻し

インターバル・ファンドにおける買戻し条件は、米 Investment Company Act の“Rule23c-3”によって定められている。
“Rule 23c-3”では、買戻し日程を[図表 5-4]のように定めている。
[図表 5-4] インターバル・ファンドの買戻し日程
買戻し頻度

3ヶ月毎、6ヶ月毎、12ヶ月毎買戻しオファー額

買戻し請求の締め切り日時点の普通株式*の5～25％

保有者への通知

買戻し請求の締め切り日の21～42日前に通知

買戻し価格の決定

買戻し請求の締め切り日から14日以内

買戻し金額の支払

買戻し価格決定から7日以内

買戻し手数料2%以内

出所：Rule 23c-3 から年金シニアプラン総合研究機構作成

買戻しは、買戻し請求締め切り日から 14 日以内の“Repurchase pricing date”における一株当たりの NAV（Net asset Value）で実施される。
買戻し手数料を NAV の 2%以内であれば徴求できるが、それぞれのインターバル・ファンドによりまちまちであり、買戻し手数料なしや購入後 1 年以内の投資家のみ手数料を徴求といったインターバル・ファンドもみられている。
尚、インターバル・ファンドは事前に定めたとおりに買戻しオファーを実施することが義務付けられているが、買戻しを実施すると登録投資会社（Registered Investment Company）
としてのステータスを失ってしまう場合や、市場閉鎖等の緊急事態が生じている場合等には、買戻しオファーの中止または延期が可能との規定となっている。
前述のようにインターバル・ファンドは、3 ヶ月毎、6 ヶ月毎、12 ヶ月毎に発行株式を買い戻すが、[図表 5-3]に掲げた 9 つのインターバル・ファンドでは、6 ヶ月毎としている Bow
River Capital Evergreen Fund 以外は 3 ヶ月毎に買戻しを実施しており、Bow River
Capital Evergreen Fund も任意での買戻しも合わせると 3 ヶ月毎の実施となっている。
買戻しの実施額は 3 ヶ月毎に NAV の 5%を上限（取締役会の判断で 5%を超える取得を実施する場合あり）としているファンドが多いが、KKR Credit Opportunities Portfolio は買戻しの実施額を NAV の 10%を上限としている。
インターバル・ファンドが米 SEC に提出している決算報告書（N-CSR）から最近の買戻し状況を拾うと[図表 5-5]のようなものとなっている。
2022 年以降、市場の変調等もあり買戻し請求額は増加しており、本報告書で調査対象とした 9 つのインターバル・ファンドのうち 4 つでは、設定された買戻しの上限額を超える買戻し請求が発生している。
Primark Private Equity Investments Fund と Carlyle Tactical Private Credit Fund で108

は上限の超過幅が小さいこともあり、取締役会の判断で全額が買い戻されている。
The Private Shares Fund と Apollo Diversified Credit Fund では買戻し請求が多く全額の買戻しはできていないが、The Private Shares Fund は運用マネージャーの交替、Apollo
Diversified Credit Fund は買収による運用マネージャーの交替と投資方針の変更があったことが買戻し請求が多くなっている主因のようである。
[図表 5-5] 四半期毎の買戻し比率推移 2
22/3

22/6

22/9

22/12

23/3

23/6

The Private Shares Fund

4.51%

7.00%

3.57%

7.00%

5.00%

Bow River Capital Evergreen Fund

0.73%

0.27%

0.71%

1.22%

1.13%

Primark Private Equity Investments Fund

5.20%

6.00%

4.00%

1.50%

3.00%

Cliffwater Corporate Lending Fund

1.76%

2.94%

2.11%

3.54%

2.61%

CION Ares Diversified Credit Fund

1.77%

2.40%

3.51%

3.57%

3.67%

3.05%

Carlyle Tactical Private Credit Fund

2.65%

5.84%

5.07%

5.41%

4.71%

3.99%

Apollo Diversified Credit Fund

5.00%

5.00%

5.00%

5.00%

5.00%

5.00%

KKR Credit Opportunities Portfolio

1.71%

4.39%

4.34%

3.76%

2.83%

1.55%

Versus Capital Real Assets Fund, LLC

1.99%

1.85%

1.61%

4.87%

2.19%

5.00%

出所：N-CSR から年金シニアプラン総合研究機構作成

米国では、保有資産の公正価値評価のヒエラルキー別での開示（Level 1：活発な取引市場における時価、Level 2：直接または間接的に観察可能なインプットを使用して算出された公正価値、Level 3：観察可能ではないインプットを含む評価技法から算出された公正価値）が求められているが、多くのファンドでは Level 1 と Level 2 との合計で 10%以上を買戻しへの流動性対応として保有している。
流動性のより低いプライベート・エクイティやリアルアセットに投資するインターバル・ファンドでは、上場株式や短期投資等の Level 1 資産のみで 10%以上を確保しているが、クレジット系のインターバル・ファンドは、ハイイールド債や CLO 等の Level 2 資産を流動性として利用している。
Cliffwater Corporate Lending Fund は、Level 1 と Level 2 との合計が 2.5%と小さいが、総投資額の 19%弱にあたる 28 億ドルの銀行借入枠を持つことで、流動性を確保している形となっている。

2

Bow River Capital Evergreen Fund の白抜き数字は、自主的追加買戻しによるもの。

109

[図表 5-6] インターバル・ファンドの公正価値評価のヒエラルキー構成比
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%

PE ①

PE ②

PE ③

Credit ①
Level 1Credit ②

Level 2

出所：N-CSR から年金シニアプラン総合研究機構作成

110Credit ③

Level 3

NAV

Credit ④

Credit ⑤RA2. プライベート・エクイティ
2.1

The Private Shares Fund

The Private Shares Fund は、プライベート・エクイティを主要投資対象とするインター
バル・ファンドで、設定は 2012 年 3と古いが 2020 年 12 月にアドバイザーとして Liberty
Street Advisors, Inc.が就任、2021 年 4 月に名称を“SharesPost 100 Fund”から“ThePrivate Shares Fund.”に変更している。
2022 年 12 月末のネット・アセットは 939 百万ドルで、 販売チャネルにより手数料体系が異なる Class A、Class I、Class L の 3 つのクラスが設定されている。
投資の中心は非上場会社の普通株式と優先株式で、業種は広く分散されており、買戻し対応用に短期投資が保有されている。
[図表 5-7]

The Private Shares Fund の資産構成比

The Private Shares Fund
Warrants Private
1%

Others Short-Term
Inv.
0%
13%

SectorCommonStock - Public
1%

Otners13%

Healthcare/Bi
otech
5%

Convertible Private
7%
Preferred
Stock - Private
39%

CommonStock - Private
39%

Aerospace
11%

DemandDeposit13%

Finance/Paym
ents
10%
Security
9%
Analytics/Big
Data
7%

Artificial
Intelligence
6%
Transportation
6%
E-Commerce
6%Enterprise
Software Software
7%
7%

出所：アニュアルレポート等から年金シニアプラン総合研究機構作成[図表 5-8]
1,200,000

The Private Shares Fund の資産推移

1,000,000
800,000

90%
Short-Term Inv.

80%

Others70%

Warrants - Private

600,000

Convertible - Private
Preferred Stock - Private

400,000

Common Stock - Private

200,000
0100%

Fair Value of Investment

Common Stock - Public

60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%

2014/12 2016/12 2018/12 2020/12 2022/12

出所：アニュアルレポートから年金シニアプラン総合研究機構作成
3

事業開始は 2014 年 3 月

111

2014/122016/122018/122020/122022/12

2.2

Bow River Capital Evergreen FundBow River Capital Evergreen Fund は、2020 年に設定された比較的新しいプライベー
ト・エクイティとプライベート・デットを主要投資対象とするインターバル・ファンドでBow River Advisers, LLC が運用している。
運用資産はファンドへの投資と共同投資とで構成されており、買戻し対応用に短期国債と MMF が保有されている。2023 年 3 月期は、IT と不動産セクターの投資ウェイト引き下げが実施されている。
[図表 5-9]

Bow River Capital Evergreen Fund の資産構成比

2023/3ETF
1%

Short-Term& Other
21%

Credit CoInvestments
8%
Equity CoInvestments
31%

SectorPrimary
Funds
16%

PrivateInvestment
Funds
8%
Secondary
Funds
15%

35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%

33%
28%
22%
14%

14%
12%

17%17%

7%
4%2022/3

5% 4%

7% 8%

5%

3%

2023/3

出所：アニュアルレポート等から年金シニアプラン総合研究機構作成

2.3

Primark Private Equity Investments Fund

Primark Private Equity Investments Fund は、2020 年に設定された比較的新しいプラ
イベート・エクイティを主要投資対象とするインターバル・ファンドで Primark Advisors
LLC が運用している。
個別企業へのプライベート・エクイティ投資と PE ファンドへの投資と共に、上場 BDCへの投資と上場 PE 運用会社への投資も行っている。買戻し対応用に MMF を保有している。
2023 年 3 月末のネット・アセットは 126 百万ドル。

112

[図表 5-10]

Primark Private Equity Investments Fund の資産構成比

Primark Private Equity Investments
Fund

Valuation

Money
ListedListed BDC,
MarketStocks, 6.9%
3.4%
Securities,
Others, 0.2%
11.9%

NAV
40%

Level 122%

PE Funds,
19.3%
PrivateEquity,58.3%

Level 338%

出所：アニュアルレポート等から年金シニアプラン総合研究機構作成

113

3. プライベート・デット

3.1 Cliffwater Corporate Lending Fund
Cliffwater Corporate Lending Fund は、Cliff water LLC を投資アドバイザーとして主としてシニア有担保ローンに投資を行うインターバル・ファンドである。
2019 年 6 月の設定であるが、2023 年 3 月末の総投資額は 14,834 百万ドル、ネット・ア
セットは 11,076 百万ドルと大きなファンドとなっている。
ただし、現状最低投資金額が 1,000 万ドル以上の Class I のみの設定であり、主として機関投資家を対象としたファンドであると考えられる。
投資の中心はシニア有担保ローンであるが、私募 CLO や非上場 BDC にも相応の比率で投資が行われている。レバレッジも活用されている中で流動性の高い資産の構成比は低くなっているが、28 億ドルの銀行借入枠により流動性は確保されている。
[図表 5-11]

Cliffwater Corporate Lending Fund の資産構成比

Common Asset
Stocks,0.1% Warrants,
0.0%
Preferred
Stocks, 0.6%

Other
Private Inv.
Vehicles,5.0%

Valuation
Short-Term
Investments,
0.5%

Level 10%

Level 2
2%

NAV
34%

Consumer
Discretionary, 10%

Non-Listed
BDC, 11.9%

Private CLO,
16.9%

Materials,
3%
Communicat
ion Services,4%

Business
Services,
11%

Senior
SecuredLoans, 63.2%

Level 364%

CLO, 0.6%
Subordinated Debt, 1.1%

出所：アニュアルレポート等から年金シニアプラン総合研究機構作成

114

Financial,
13%

Industry
Others,7%

Information
Technology,
19%
Health Care,
17%

Industrial,15%

3.2 CION Ares Diversified Credit Fund
CION Ares Diversified Credit Fund は、ダイレクト・レンディングを主要投資対象とするインターバル・ファンドであるが、ハイイールド債や CLO 等にも投資を行っている。
[図表 5-12]

CION Ares Diversified Credit Fund の資産構成比
2022/12

Opportunistic
Private, 3.2%
AssetCLO Debt ,Backed,0.9%
2.2%
CLO Equity,
3.8%

Industry

Real Estate
Debt , 0.2%

Cash , 3.8%

Cash , 3.8%

High Yield
Bonds, 5.0%

Commercial &Professional
Services,
10.6%

Consumer
Services, 5.8%

US Direct
Lending ,55.4%

Syndicated
Loans, 14.3%

Software &Services,
21.4%

Other, 22.6%

Insurance,
5.8%

European
DirectLending,
11.2%

Structured
Products,
6.4%

Capital
Goods, 6.6%

Diversified
Financials,
8.5%

Health Care
Equipment &Services, 8.7%

出所：アニュアルレポート等から年金シニアプラン総合研究機構作成

3.3 Carlyle Tactical Private Credit Fund
Carlyle Tactical Private Credit Fund のターゲット・アロケーションは、ダイレクト・レンディング 30-40%、オポチュニスティック・クレジット 30-40%、リキッド・クレジット（レバレッジド・ローン他）15-20%、ストラクチャード・クレジット（CLO）15-20%、
リアル・アセット・クレジット 0-10%、ディストレスト・クレジット（0-10%）で、構成比はフレキシブルに変化させるとしている。
[図表 5-13]

Carlyle Tactical Private Credit Fund の資産構成比

Carlyle Tactical Private Credit Fund
Corporate
Bonds
9%

Preferred
Stock
6%

Valuation

Warrants
0%Level 10%2023/6
Level 2
15%

CommonStock0%Liquid Credit
17%

Opportunistic Credit
28%

CLO
15%
Second Lien
Debt
10%

Real Assets
3%First Lien
Debt
60%

Structured
Credit18%
DirectLending
34%

Level 385%

出所：アニュアルレポート等から年金シニアプラン総合研究機構作成

115

60%
40%
30%

71%

29% 29%32% 33%

7% 11%
59%

20%

4%

2%

3%

3%

3%

20% 22% 21% 19% 21% 22%

48%

10%

10% 11%
37% 35%Liquid Credit

22%
29% 26%16%

13% 19%25% 22% 19%

18%Structured Credit

27% 28%28%
14%

18% 18%

33% 39% 33% 35%

3%

37%

37% 36% 34%

15%

15% 16% 18%

23% 19%16% 16% 17%

15% 14% 17% 16%

32%

25% 30% 29% 27% 25% 26%

Direct Lending

Opportunistic Credit

Sep-22Mar-22

Dec-21

Sep-21

Jun-21

Mar-21

Mar-20

Sep-19Jun-19Mar-19Dec-18

Sep-183%

26% 29% 30% 28%

0%

Jun-18

4%

27%
9%

50%

2%

Real Assets

Jun-23

13%

33% 34% 38% 37% 27% 31%

3%Mar-23

70%

28%

2%

Dec-2214%3%
27% 26%Jun-2280%

15%

Dec-2016%

Jun-2090%

Dec-19100%

Carlyle Tactical Private Credit Fund の資産構成推移

Sep-20[図表 5-14]

Special Situation

出所：Carlyle Tactical Private Credit Fund から年金シニアプラン総合研究機構作成

3.4

Apollo Diversified Credit Fund

Apollo Diversified Credit Fund は 2017 年 4 月に Griffin Institutional Access Credit
Fund として設定、
2022 年 5 月にアポロ・グループが個人向け金融資産に強みを持つ Griffin
Capital を買収したことに伴いファンド名称が変更されている。
従来はバンクローンや社債を投資の中心としていたが、アポロでは、プライベート・クレ
ジットの目標構成比を 50～70%に置き、ポートフォリオの構成を大きく変更する方針を示している。
[図表 5-15]

Apollo Diversified Credit Fund の資産構成ターゲット
Private Credit

Public Credit

70%

90%
80%

60%

67%

60%

40%

50%

31%

30%
14%

40%
30%

19%

20%

10%
0%

76%

70%

50%

20%

79%

10%
2022/62022/92022/12Target (50-70%)0%2022/6

出所：アニュアルレポート等から年金シニアプラン総合研究機構作成

1162022/92022/12Target (30-50%)

[図表 5-16]

Apollo Diversified Credit Fund の資産構成比

Apollo Diversified Credit Fund
CLO
Convertible
2%
Corporate
Bonds
1%

Valuation

CMO Equity Short-Term
1% Interest Investments
0%2%Level 1
2%

Level 329%
Corporate
Bonds
31%
Bank Loans
63%
Level 269%

出所：アニュアルレポート等から年金シニアプラン総合研究機構作成

3.5

KKR Credit Opportunities Portfolio

KKR Credit Opportunities Portfolio の構成比のターゲットは、プライベート・クレジッ
トが 20〜30%、ハイイールド債、シニア・バンクローン、CLO 等で構成されるオポチュニ
スティック・コーポレート・クレジットが 70%～80%となっており、ハイイールド債のウェ
イトがやや高いポートフォリオ構成となっている。
プライベート・クレジットは、ミドルマーケット企業（EBITDA で 50～100 百万ドル）
へのシニア有担保ローンと、アセット・ベース・ファイナンス（ABF）で構成されるとしている。
[図表 5-17]

KKR Credit Opportunities Portfolio の資産構成比
Asset Class

CLO
6.3%

Asset
Based
Finance
4.6%

Capital Structure

Other
2.9%

BBB, 0.3%

AA, 0.7%

High Yield
Bond
35.9%

PrivateCredit17.8%

RatingA, 0.5%

Not Rated,
34.1%

SeniorUnsecured,
45.2%

B, 25.4%

Senior
Secured,
54.8%
CCC &
below,
35.1%

Bank Loans
32.4%

出所：アニュアルレポート等から年金シニアプラン総合研究機構作成

117

BB, 3.9%4. リアルアセット
リアルアセットを投資対象とするインターバル・ファンドとしては、Versus Capital Real
Assets Fund がみられている。
Versus Capital Real Assets Fund では、私募のインフラファンドへの投資と、上場リア
ルアセットへの投資を行っており、上場部分への投資は、サブ・アドバイザーである
Brookfield と Lazard が実施している。
プライベート・アセットの構成比では、インフラストラクチャーが 36.7%、農地（Farmland）が 38.0%、森林（Timberland）が 25.3%と、農地や森林のウェイトが高いことが特徴となっている。
[図表 5-18]

Versus Capital Real Assets Fund の資産構成比
Fund Alocation

Private Investment : Sector

Private Infrastructure

Public RA
Debt & Cash
8.2%

Private Infra
Debt
1.2%

Public RA
Equity14.8%

PrivateTimberland
19.5%

Asia &
other,
9.4%
PrivateInfrastructur
e Equity
27.1%

PrivateFarmland29.3%

Europe,13.8%
Timberland, 25.3%

Infrastructure
Equity &
Debt,
36.7%

Farmland,
38.0%

出所：Versus Capital から年金シニアプラン総合研究機構作成

118

Americas,
76.8%

5. テンダーオファー・ファンド
プライベート・エクイティを投資対象とするテンダーオファー・ファンドの例 4としては[図表 5-19]のようなファンドが存在する。
[図表 5-19] プライベート・エクイティを投資対象とするテンダーオファー・ファンドの例
Hamilton Lane Private Assets Fund
AdvisorInvested Assets $ Mln
Investor Qualification

Subscriptions

Hamilton Lane Advisors, L.L.C.
581.6 (2023/3)
Qualified client
Class I -$1,000,000
Class D -$50,000
Class R -$50,000
Monthly

Repurchases

Targeted Quarterly

Minimum Investment

iDirect Private Markets Fund
（ 旧iCapital KKR Private Markets Fund）
Constitution Capital PM, LP
iCapital Registered Fund Adviser LLC
635 (2023/4)
585.3 (2023/3)
Accredited Investors and Qualified Clients Accredited Investors
Class A--$25,000Class D --$25,000$25,000
Class I--$500,000
MonthlyMonthly
March 31, June 30, September 30 and
Quarterly
December 31, as applicable
Constitution Capital Access Fund, LLC

出所：各種資料から年金シニアプラン総合研究機構作成

上記の 3 ファンドは、最低投資額が 25,000～50,000 ドルとされており、月次で投資が可能、買戻しは義務付けられていないが四半期毎に投資家に解約の機会を与えることを予定している。
Hamilton Lane Private Assets Fund は、2021 年 1 月の運用開始で、セカンダリー市場
からの PE ファンドの取得と直接・共同投資で構成されている。
[図表 5-20]

Hamilton Lane Private Assets Fund の資産構成比
Type

Venture,3%
DirectCredit,11.3%

SecondaryFunds,
45.2%

Industry

Strategy

Short Term
& Other,
4.1%

Materials,
5%

Growth,16%

DirectEquity,39.5%

Consumer
Staples, 3%

Financials,
11%

Credit, 12%
Buyout,69%

Other, 2%Information
Technology,
22%
Consumer
Discretionary, 16%

HealthCare, 21%

Industrials,
20%

出所：Hamilton Lane から年金シニアプラン総合研究機構作成

Constitution Capital Access Fund は、2022 年 10 月の運用開始で、プライマリーとセカンダリーでの PE ファンドの取得と共同投資で構成されている。

4

公表資料から一定の情報が取得可能であったファンドを取り上げている

119

[図表 5-21]

Constitution Capital Access Fund の資産構成比
Type

Geography

Industry

Rest ofWorld, 1%

Asia, 6%

Other, 15%Secondaries,
27%

Co-Invest,
37%

Energy,10%Europe,35%

North
America,
57%

Primaries ,35%

Industrials,
15%

Consumer,
26%

HealthCare, 20%
IT, 15%

出所：Constitution Capital Partners から年金シニアプラン総合研究機構作成

iDirect Private Markets Fund は、iCapital と KKR とが提携する形で、2015 年 7 月にiCapital KKR Private Markets Fund として運用を開始、iCapital がキーとなるテーマの設定、投資案件のセレクションとポートフォリオの管理を実施し、KKR が案件のソーシン
グとバリュー・クリエーションを行っていたが、2023 年 6 月から KKR に加え、Vista Equity
Partners と Warburg Pincus の 2 社が提携先として入ったことによりファンド名称を変更している。
大型のバイアウト案件に強い KKR に、ソフトウェア関連投資にフォーカスする Vista
Equity Partners と、やや中小型案件のグロース分野にも強みを持つ Warburg Pincus を加えたとしている。
向こう 12～18 ヶ月でリバランスを実施し、KKR、Vista Equity Partners、Warburg
Pincus の 3 社からの案件を 3 分の 1 ずつ、バイアウト 70％、グロース 30％を目標構成比とし、すべての新規案件は 3 社との共同投資としたいとされている。
[図表 5-22]

iDirect Private Markets Fund の資産構成比(2023 年 6 月)
Manager

Style
GrowthEquity,12%

Other, 17%

KKR, 83%

Type

Real
Estate, 3%

Other, 2%Secondary
Investments, 26%

Buyout,83%

出所：iCapital から年金シニアプラン総合研究機構作成

120

Syndicated
CoInvestments, 25%

Primary
Investments, 41%

DirectAccessInvestments, 8%[図表 5-23]

iDirect Private Markets Fund の新規投資アロケーション
Manager

Warburg
Pincus,33%

Style

KKR, 33%

Type

GrowthEquity,30%

Buyout,70%
Vista, 33%

出所：iCapital から年金シニアプラン総合研究機構作成

121

DirectAccessInvestments, 100%参考文献-

神山 哲也（2021）、「上場ファンドを通じた非上場企業への資金供給－米国 BDC と英
国 VCT の事例－」、野村資本市場クォータリー 2021 年春号-

年金シニアプラン総合研究機構（2023)、「海外年金資金等のアセットアロケーションに関する調査研究」-

野村資本市場研究所（2021）、「ベンチャー・ファイナンスの多様化に係る調査」-

Bain & Company(2023)、“Global Private Equity Report 2023”-

Boston Consulting Group（2022）、“The Future is Private”-

Boston Consulting Group（2023）、“The Tide Has Turned - Global Asset Management
2023”

-

Edison(2023)、“Listed private equity - A gateway to an expanding equities universe”-

Eversheds Sutherland(2022)、“Business development company basics”-

Foreside(2021)、“Product Spotlight: Interval and Tender Offer Funds”-

Investment Company Institute(2019)、“Interval Funds: Operational Challenges andthe Industry’s Way Forward”-

McKinsey & Company(2023)、“McKinsey Global Private Markets Review 2023”-

Pensions and Lifetime Savings Association(2021)、“Long Term Asset Funds(LTAF)– make simple guide”-

Pensions and Lifetime Savings Association(2023)、“Investment companies – makesimple guide”-

Preqin(2022)、“The Future of Alternatives 2027”-

Pwc(2023)、“Asset and wealth management revolution 2023: The new context”-

Scope(2021)、“European Long Term Investment Funds (ELTIF): a vehicle for private
market strategies”-

Scope(2022)、“European ELTIF Study Market Development and Perspectives”-

Scope(2023)、“European ELTIF Study - Market survey and outlook”-

Simmons & Simmons(2021) 、“ Ten Things You Should Know About the
Democratisation of Private Assets”-

Thompson Hine (2019)、“'The Private BDC' Alternative”

122

参照ホームページ-

Albion Capital、（https://www.albion.capital/）-

The Association of Investment Companies（AIC）、（https://www.theaic.co.uk/）-

Cliffwater Direct Lending Index、（https://www.cliffwaterdirectlendingindex.com/）-

FTSE Russell Index、（https://www.lseg.com/en/ftse-russell/indices）-

HM Revenue & Customs 、（ https://www.gov.uk/government/organisations/hmrevenue-customs）-

London Stock Exchange、（https://www.londonstockexchange.com/）-

Octopus Investments、（https://octopusinvestments.com/）123

「上場プライベート・アセット等に関する調査研究」（R5-1）
令和 5 年 11 月
（編集・発行）公益財団法人 年金シニアプラン総合研究機構〒108-0074

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