ヘッジファンド投資に関する調査研究

平成 25 年度 研究報告書

平成 26（2014）年 3 月

公益財団法人 年金シニアプラン総合研究機構〒108-0074 東京都港区高輪 1 丁目 3 番 13 号 NBF 高輪ビル
TEL：03-5793-9411
FAX：03-5793-9413
URL：http://www.nensoken.or.jp

目

次

はじめに
第1章
1

金融危機後のヘッジファンド投資

金融危機とヘッジファンド .........................................................................................1

2 金融危機後のヘッジファンド市場の変化 ...................................................................3
2.1 ヘッジファンド投資の機関化現象の進展 ................................................................3
2.2 ファンド・オブ・ヘッジファンズから直接投資へのシフト ...................................5
2.3 ヘッジファンド戦略のカテゴライズ化....................................................................7
2.4 ヘッジファンドの資産クラスの変化 .....................................................................11
2.5 ヘッジファンドの報酬率 .......................................................................................12
2.6 投資ヘッジファンド数の減少 ................................................................................16
2.7 コンサルタントの利用の増加 ................................................................................17
2.8 「規制」ヘッジファンド商品の増加 .....................................................................18
2.9 伝統的資産運用とヘッジファンドのコンバージェンス ........................................ 19
3 ヘッジファンドのスキームと関係者 ........................................................................20
3.1 ヘッジファンドのファンド構造.............................................................................20
3.2 ヘッジファンドの所在地 ........................................................................................22
3.3 ヘッジファンド・スキームの関係者 .....................................................................24
3.4 ヘッジファンド投資家 ...........................................................................................28
3.5 主要ヘッジファンド運用会社 .................................................................................30
第2章
1

アルファとパフォーマンス

ヘッジファンドとアルファ .......................................................................................35

1.1 ヘッジファンドのアルファとベータ .....................................................................35
1.2 ヘッジファンドの複製(Replication)手法 ...............................................................36
1.3 ヘッジファンド複製商品 .......................................................................................39
2 ヘッジファンドのパフォーマンス ............................................................................41
2.1 ヘッジファンドのパフォーマンス水準..................................................................41
2.2 ヘッジファンド・インデックスが持つバイアス ...................................................44
2.3 投資可能ヘッジファンド・インデックス ..............................................................45
2.4 戦略別リターンの順位 ...........................................................................................45
2.5 ヘッジファンドと株式のリターンの相関 ..............................................................47

3

ヘッジファンドの戦略分類とパフォーマンス特性 ......................................................52
3.1 Greenwich Global Hedge Fund Index ..................................................................52
3.2 HFRI Fund Weighted Composite Index...............................................................55
3.3 Credit Suisse Hedge Fund Index .........................................................................57

第3章

国内投資家のヘッジファンド投資状況

1

国内におけるヘッジファンド投資の変化 .................................................................632

ヘッジファンドの資産クラス ...................................................................................69

第4章
1

海外投資家のヘッジファンド投資状況

米国公的年金 .............................................................................................................71

1.1 カリフォルニア州職員退職年金(CalPERS) ..........................................................73
1.2 ミズーリ州職員退職年金(MOSERS) .....................................................................81
1.3 マサチューセッツ州年金投資委員会(PRIM) .........................................................85
1.4 テキサス州カウンティ&ディストリクト年金基金(TCDRS) ................................. 87
1.5 ニューメキシコ州公務員退職協会(NM-PERA) .....................................................90
1.6 イリノイ州教職員退職年金(IL-TRS) .....................................................................92
1.7 ニューヨーク州職員退職年金基金(NYSLRS) ........................................................93
1.8 オハイオ州教職員退職年金基金(OH-SERS) .........................................................95
1.9 サウスカロライナ州退職年金投資委員会(RSIC) ..................................................96
1.10 インディアナ州公的退職年金(INPRS) .................................................................972

米国大学財団・基金(Endowment & Foundation) ...................................................98

2.1 ハーバード大学 .................................................................................................... 100
2.2 イェール大学 ........................................................................................................ 101
2.3 テキサス大学システム ......................................................................................... 102
2.4 スタンフォード大学 ............................................................................................. 103
3

米国企業年金 ........................................................................................................... 104

参考文献 ........................................................................................................................ 107

調査研究体制
研究員

アドバイザー

樺山 和也

主任研究員

長野 誠治

主任研究員

福山 圭一

専務理事

早川 敦

審議役

はじめに

金融危機発生時には、分散投資の効果を期待されていたオルタナティブ資産の多くが株式市場と連動して下落し、最も必要とされる局面において分散効果が得られなかった。ヘッジ
ファンドに関しては、「市場の動向に左右されない絶対リターンの獲得」、「伝統的資産のパ
フォーマンスとの相関の低さ」といった期待を多くの投資家に持たれていただけに、失望した投資家も多かったものと思われる。
金融危機によってはヘッジファンドの「流動性」の問題も発生し、史上最大級の詐欺事件となった「マドフ事件」の発覚も加わったことから、ヘッジファンドやファンド・オブ・ヘッ
ジファンズの解約へと動いた投資家も多かった。
しかしながら、ヘッジファンド投資から撤退した投資家は多くなく、金融危機後も日本の企業年金等にとってはオルタナティブ資産の中では最大のウェイトを占める重要な投資対象の一つであるとの位置付けには変化は無いものと見られている。
ヘッジファンドの資産運用残高は、金融危機前を超える水準へと回復しているが、投資家のヘッジファンドへの投資姿勢や投資手法は金融危機前と同じというわけではなく、ヘッジ
ファンド市場自体にも変化が生じている。
日本の企業年金によるヘッジファンド投資は 2000 年代半ば以降急速に拡大したことから、多くの企業年金が 10 年程度のヘッジファンド投資の経験を既に積んでおり、他のオルタナ
ティブ資産とは異なり日本の企業年金が海外の事例に学ぶところは少ない分野の一つと言えるかもしれない。
そうした面からは、
海外の流れに日本の投資家が追随する必要性は無いが、ヘッジファンド市場で金融危機後に生じている変化を把握しておくことは、日本の投資家にとっても有用なことと考えられる。
また、海外投資家が行ってきているヘッジファンドへの投資目的や位置付け、ポートフォ
リオ内における役割等の見直しの動きは、日本の投資家にとっても参考となる部分もあるものと思われる。
本報告書は、金融危機以降のヘッジファンド投資やヘッジファンド市場の変化を紹介する
ことを通じ、投資家のヘッジファンド投資やポートフォリオ見直しの検討等の一助となる情報の提供を企図したものである。

第1章

金融危機後のヘッジファンド投資

1 金融危機とヘッジファンド
世界金融危機が発生した 2008 年のヘッジファンド収益率（US$ベース）は、HFRIインデックス 1で△19.0%、クレディ・スイス／トレモント・ヘッジファンド・インデックス 2で△19.1%と大きなマイナス収益率を記録した。米国株式市場の下落率が△40%近かったこととの比較
では健闘したとの見方も取れないことはないが、多くの投資家がヘッジファンド投資に対して抱いていた「市場の動向に左右されない絶対リターンの獲得」、「伝統的資産のパフォーマンスとの相関の低さ」といった期待を裏切る結果となった。
金融危機によってはヘッジファンドの「流動性」の問題も発生し、史上最大級の詐欺事件となった「マドフ事件」の発覚も加わり、ヘッジファンド解約の動きに拍車を掛けることとなった。その結果、パフォーマンスの悪化と資産流出により、閉鎖や清算に追い込まれたヘッジファンドも多かったとされている。
2009 年にヘッジファンドの収益率が大きく回復しヘッジファンド投資家の痛手が和らいだこと、世界的な低金利と先進国の低成長という金融危機後の運用環境がヘッジファンドをはじめとするオルタナティブ資産への投資の必要性をむしろ高める結果ともなったこと等から、金融危機後も機関投資家のヘッジファンドへの投資意欲はさほど衰えてはいない。一方で初期のヘッジファンド投資の主たる担い手であった超富裕層の資金は大きく流出したまま戻ってはおらず、各種規制強化の影響も受け金融機関のヘッジファンド投資は縮小傾向にあり、ヘッジファンド投資の主たる担い手は年金基金やソブリンウェルスファンド(SWF)、財団・基金(Endowment & Foundation)などへと移り変わってきている。
2013 年末のヘッジファンドの資産運用残高は、ヘッジファンド・リサーチ社の推計では2.63 兆ドルに達し、世界金融危機の発生により資産運用残高が大きく減少した 2008 年末の水準の 1.8 倍を超えており、金融危機前の水準を大きく上回っている。
ヘッジファンド投資家は、一見、金融危機時の痛手を忘れ、再びハイリスクの投資へと無節操に回帰しているかのようにも見えるが、機関投資家のヘッジファンドへの投資姿勢や投資手法は金融危機前と同じというわけではなく、金融危機によって明らかとなった各種の課
題や問題点を是正・克服しようとするさまざまな取組も見られている。こうした取り組みが可能となってきた背景には、金融危機を経て、投資家のヘッジファンドのリターン特性に対する理解が深まったことと、ヘッジファンド運用の透明性が過去と比較すれば高まってきていることも影響しているものと考えられる。

HFRI Fund Weighted Composite Index、ヘッジファンド・リサーチ社が 2,000 以上のヘッジファンドのパフォーマンス・データを元に算出している。
2 Dow Jones Credit Suisse Hedge Fund Index を経て現在は Credit Suisse Hedge Fund Index に改称。
11

[図表 1-1] ヘッジファンドの運用資産残高推移

ヘッジファンドの運用資産残高 (US$ Billion)

3,000

2,630

2,500
1,868

2,000

1,600
1,465 1,407

2013

2012

2011

2010

2009

2008

2007

2006

2005

2003

820

2002

2001

1999

2000

368375

1998

1996

1995

1994

1993

1992

1991

39 58
1990

0

257
96 168167 186

626
456 491 539

1997

1,000

1,105
973

2004

1,500

500

2,250
2,008
1,917

出所：Hedge Fund Research[図表 1-2] 2008 年のヘッジファンド・インデックス収益率（US$ベース）
2008 CS/Tremont

Commulative

Monthly

Maximum

No. ofNo. of

Best

Worst

ReturnStandard

Drawdown

Positive

Negative

Perform

Perform

Funds

Funds

Fund

Fund

Hedge Fund Index("Broad Index")

Deviation

Broad Index△19.1%

2.8%△19.5%

106

390

93.0%

△100.0%Convertible Arbitrage△31.6%

4.8%△31.6%

1

21

11.8%

△60.9%

Dedicated Short Bias

14.9%

5.6%

△10.3%

7

2

67.8%

△48.8%

Emerging Markets△30.4%

4.5%△30.6%

2

67

26.8%

△77.5%

Equity Market Neutral△40.3%

11.7%△42.7%

9

12

36.1%

△100.0%

Event Driven△17.7%

2.3%△17.7%

9

67

32.6%

△74.6%

Fixed Income Arbitrage△28.8%

4.6%△29.0%

8

24

13.9%

△65.2%

Global Macro

△4.6%

3.4%

△14.9%

19

18

66.3%

△68.3%

Long/Short Equity△19.8%

3.5%△21.3%

19

147

47.0%

△77.0%

Managed Futures

18.3%

3.4%

△7.1%

28

3

93.0%

△4.4%

Multi- Strategy

23.6%

2.8%

△23.6%

4

29

25.7%

△93.1%

出所：クレディ・スイス 3

3

Credit Suisse(2009)、”One for the History Books: Hedge Fund Performance in 2008”2

2 金融危機後のヘッジファンド市場の変化
2.1

ヘッジファンド投資の機関化現象の進展

金融危機以前から機関投資家によるヘッジファンドへの投資は活発化していたが、金融危機後はヘッジファンド投資の「機関化現象」と呼ばれる状況が加速している。
[図表 1-3] ヘッジファンド投資家の構成比推移
100%
90%
80%

2%
3%
14%

70%

7%
10%
5%
16%

60%

15%
20%

50%
40%

8%
9%

8%

12%

18%

11%

11%

15%

23%

81%
62%

30%
20%

9.5%

25.5% 24.5%

40%

10%

14%

22.5%

32%

30%

Endowments andfoundations
Corporations

29%
48%

8.5%

Pension funds

24.5%

Fund of funds

22%

20%

Individuals

2010

2012

0%
1992

1996

2001

2006

2008

出所：TheCityUK より年金シニアプラン総合研究機構作成

1990 年代までのヘッジファンドへの投資は個人の超富裕層やファミリー・オフィス(Family Office) 4等が中心となっており、この時期のヘッジファンドの投資目的の中心は「超過リターンの獲得」にあったと考えられている。1990 年代中ごろまでは機関投資家でヘッジファンド投資を行っているのは、一部の先進的な大学基金・財団(Endowment & Foundation)
や企業年金に限られていた。
機関投資家の資金が大量にヘッジファンドへと振り向けられるようになったのは、IT バブルが崩壊し米国株式市場が 3 年連続でマイナスの収益率となった 2000-2002 年に、ヘッジファンドの収益率がプラスを維持したことが契機となったといわれている。ヘッジファンド
投資に伝統的資産との相関の低さと、ヘッジファンドを組み入れることによるポートフォリ
オの分散効果に注目した機関投資家の資金の流入は、2000 年末に 4,910 億ドルであったヘッジファンドの運用資産残高が、世界金融危機前の 2007 年末に 1 兆 8,680 億ドルにまで急増した大きな要因になったとみられている。

4

超富裕層が、一族や同族の資産運用、税務・財務管理等を行うための組織で、専属のファンド・マネージャーを雇用しているファミリー・オフィスもある。

3

[図表 1-4] S&P500 とヘッジファンドの年別収益率

出所：Bloomberg

バンク・オブ・ニューヨーク・メロンとケーシー・クワークの調査 5では、金融危機を受けてのヘッジファンドからの資金流出では、超富裕層からの解約が 5,000 億ドルを超え大きな割合を占めており、機関投資家の資金流出は相対的には大きくなかったとされている。その後の残高回復過程においても超富裕層等個人の資金はヘッジファンドには戻っていないのに対し、金融危機後も機関投資家のヘッジファンドへの投資意欲はさほど衰えなかったため、ヘッジファンドの機関化現象をさらに強める結果となっている。
先進国の低成長と低金利という市場環境が、伝統的資産である株式や債券の期待リターンを低下させ、ヘッジファンドを含むオルタナティブ資産への投資必要性をかえって高めたとことも要因の一つであるが、Citi Prime Financeのレポート 6では、機関投資家が「ポートフォ
リオのボラティリティ削減」という新たな投資目的をヘッジファンド投資に見出したことも、
金融危機後の機関投資家からのヘッジファンドへの資金流入の要因となったとされている。
ヘッジファンドの主要投資家の中心が、個人の超富裕層から機関投資家へとシフトしてきたことに伴い、ヘッジファンドの運用姿勢も、高いリターンをひたすら追求するハイリスクの運用から、収益率のボラティリティを抑えながら安定的なリターンの獲得を目指す運用が主流となってきているとされている。こうした傾向は 2005 年に発表された日銀のレポート 7
でも既に指摘されていることであるが、金融危機を経て機関投資家がダウンサイドリスクにより敏感となったことによってさらに強まっているものと見られている。

Bank of NY Mellon & Casey Quirk(2009) “The Hedge Fund Tomorrow: Building an Enduring Firm”
Citi Prime Finance(2013)、”The Rise of Liquid Alternatives & the Changing Dynamics of Alternative
Product Manufacturing and Distribution”
7 日本銀行(2005)、「ヘッジファンドを巡る最近の動向」
5
6

4

2.2

ファンド・オブ・ヘッジファンズから直接投資へのシフト

ヘッジファンドの残高が危機前の水準を超えてきている中、ファンド・オブ・ヘッジファ
ンズ（以下 FoHF）の運用資産残高は回復を見せられておらず、2009 年以降も横ばいから小幅減と低迷を続けている。
FoHF の運用資産残高の低迷は、FoHF を利用していた超富裕層等の個人の資金がヘッジ
ファンド市場に戻ってきていないことと、機関投資家のヘッジファンド投資が FoHF から個
別ヘッジファンドへの直接投資へとシフトしていることが主因として考えられている。
[図表 1-5] ファンド・オブ・ヘッジファンズの運用資産残高推移

Fund of Hedge Funds AUM
1,400

1,192

1,200
948

1,000
754

800

747

629

556 562 532

600
358
109
55 66 83

155

2001

200

1997

400

501 469

204

3Q13

2012

2011

2010

2009

2008

2007

2006

2005

2004

2003

2002

2000

1999

1998

0

出所：BarclayHedge

Pensions & Investments誌のデータによると、米国上位 200 の年金基金のヘッジファンドへの投資額は、金融危機の時期を挟みながら 2007 年 9 月の 763 億ドル 8から 2013 年 9 月には 1,500 億ドル 9へと約 2 倍に増加しているが、シングル・ヘッジファンドへの直接投資が386 億ドルから 1,153 億ドルへと約 3 倍となったのに対して、FoHFへの投資額は 376 億ド
ルから 347 億ドルへと△10%の減少となっている。
金融危機の局面でFoHFはヘッジファンド・インデックスを上回るマイナス・リターン 10を生み出してしまったこと、リーマンショック直後の 2008 年 12 月に発覚したバーナード・マ
ドフの総額 650 億ドルの巨額詐欺事件 11のファンドにいくつかのFoHFが投資を行っていたことから、FoHFのデューデリジェンス機能に疑問符がついてしまったこと、一部のFoHFでは投資家に約束していた解約条件と投資先のヘッジファンドの解約条件にミスマッチがあり、Pensions & Investments Jan 21, 2008
Pensions & Investments Feb 3, 201410 2008 年収益率、HFRI FOF Index : △21.4%、HFRI Fund Weighted Composite Index : △19.0%
11 詐欺・資金洗浄などの罪で禁固 150 年の判決が下されている。
895

投資家の解約要請に応じることができなかったFoHFが発生したこと等により、フィーの二重構造等FoHFの持つデメリットに焦点が当たり、ヘッジファンド投資の経験を積みヘッジファンドへの知見を高めていた機関投資家を中心に、個別ヘッジファンドへの直接投資へのシフトが進んでいる。
[図表 1-6] トップ 200 米 DB 年金のヘッジファンド投資状況（単位:10 億㌦）
160
140

150.0

64%
58%

120

56%

76.3 80.6

直接投資
.

60

% FoHF

40
14.4
8.3
6.1

21.1

109.7 111.9

44%

80

0

51%

FoHF

100

20

54%

136.0

29.9

50.5

38.6

35.2

37%
70.7

31.9 33.2
29% 30%26.4
77.8 78.7

27.4

34.7
35.8

70%
60%
50%
40%

26%
100.2

23%
115.3

16.8
37.7 45.4 44.3
13.6
23.1
7.5 13.1

30%
20%
10%
0%

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
出所：Pensions & Investments 誌より年金シニアプラン総合研究機構作成

金融危機後に解約が増えその後もヘッジファンド投資に戻ってきていない個人の超富裕層からの資金受け入れ比率が高かった FoHF ほど運用資産残高の減少幅が大きい傾向にあり、運用資産残高の減少に悩む FoHF 同士の合併、FoHF によるヘッジファンド等の買収による事業多角化の動きなども活発化している。
また、ラッセル・インベストメンツ社のサーベイ 12では、現在はヘッジファンドに投資を行っているサーベイ参加者のうち 49%がFoHFを通じてヘッジファンドへの投資を行っており調査時点では最大のウェイトを占めているが、将来の投資手法としての設問では 17%へと急減、ヘッジファンドへの直接投資やFoHFと直接投資の併用、カスタマイズされたセパレー
ト・アカウント、マルチ・ストラテジー・ファンドなど他の投資手法へのシフトの意向が示されている。
ただし、すべての FoHF が残高を減少させているわけではなく、機関投資家を中心的な顧客基盤とし、マネージド・アカウントなどを活用し顧客毎のニーズを掬い上げカスタマイズ
したソリューションを提供することによって運用資産残高を増加させることに成功している
FoHF も存在している。

12

Russell Investments’(2012)、”2012 Global Survey on Alternative Investing”

6[図表 1-7] 現在および将来のヘッジファンド投資手法

出所：Russell Investments’ 2012 Global Survey on Alternative Investing

FoHF 業界は事業モデルの見直しを迫られているといえるが、新規にヘッジファンド投資を開始する投資家、運用体制や人的資源あるいは地域的な問題から個別ヘッジファンドへの投資へのハードルが高い投資家、投資金額の制約から個別ヘッジファンドへの直接投資では
戦略分散やファンドの分散が不可能な投資家にとっては、FoHF は引き続きヘッジファンドへの重要な投資手段の一つとなっている。

2.3

ヘッジファンド戦略のカテゴライズ化

金融危機以前の機関投資家は、幅広いヘッジファンド戦略に分散されたヘッジファンド全体のリターンをとらえようとする指向が強かったが、金融危機後は、ヘッジファンドの各戦略が持つそれぞれのリスクファクターやリスク特性に応じて、ヘッジファンドを戦略別にカテゴライズする動きが見られている。
金融危機において資産クラス間の相関は安定的ではないこと、資産クラスの分散をどれだけ図ったとしても異なる資産クラスの間に共通するリスクファクターが含まれていれば分散効果は得られず、リスクファクターの分散、リスクベース・アプローチが必要であるとの認識が機関投資家の間では高まっている。
ポートフォリオを構成する各資産クラスが持つリスクファクターを把握しようとする考え
方は、ヘッジファンドにも適用されてきている。
リスクファクターという観点で考えると、ヘッジファンド全体に共通するリスクファク
ターは少なく、各戦略毎に異なるリスクファクターを含んでいることは明らかなため、比較的共通するリスクファクターを持つ戦略群を集めてカテゴライズ化する動きとなってきてい7る。[図表 1-8]は、ヘッジファンドの戦略別リスクファクターの一例である。
[図表 1-8] ヘッジファンド戦略とリスクファクターの例

戦略
リスクファクターLong/

EquityShort

MarketEquityNeutralStatistical

MergerArbitrage

Arbitrage

Equity risk＋＋

Small firm risk

＋＋

＋

＋

＋

Corporate event risk

＋＋

＋＋

＋

＋＋

Fixed
IncomeArbitrage

Volatility
Arbitrage＋

Hedging demand risk
Short vol / option risk
Complexity or efficiency risk

＋

＋

＋

＋＋

＋

＋＋

＋

Term structure risk＋＋

Credit risk＋＋

FX carry risk
Convergence risk

＋

＋＋

＋

＋＋

Liquidity risk＋＋＋

Event Driven /Distressed

SpecialSecurities,

Situation

Reg D.

Equity risk＋＋

Small firm risk＋＋＋

Corporate event risk

＋＋

＋＋

戦略
リスクファクター

Convertible
Arbitrage

Hedging demand risk

GlobalManagedMacro

Futures＋＋＋＋

Short vol / option risk
Complexity or efficiency risk＋＋＋＋

Term structure risk
Credit risk

＋＋

＋

＋

＋＋

＋

＋＋

＋＋

＋＋

＋＋

＋＋

FX carry risk
Convergence risk
Liquidity risk

＋

＋

＋＋

＋

出所：Lars Jaeger(2008)、”Alternative Beta Strategy and Hedge Fund Replication” Willey8ヘッジファンド戦略のカテゴライズ手法は定型化されているとは言い難いが、以下のような区分が一例として挙げられる。
① ディレクショナル戦略・・・株式等伝統的資産の収益率に一定程度収益率が連動② マクロ／トレーディング戦略・・・ポジションがロングにもショートにもなり、大きな
相場下落時には伝統的資産と負の相関が期待できる③ アブソリュート・リターン（レラティブバリュー）戦略・・・危機発生時にはファット
テイルのリスクはあるものの、通常時には相場の方向性には左右されず安定的なリター
ンを稼ぐ①のディレクショナル戦略は伝統的資産とのベータが 0.6 以上、③のアブソリュート・リ
ターン戦略はベータが 0.2 以下のヘッジファンドとされることが多く、ベータが 0.2~0.6 のファンドやベータ値が定まらないヘッジファンドは、ヘッジファンドのカテゴライズ化を指向する機関投資家の投資対象としてはなりづらくなってきているとの指摘も見られている。
Citi Prime Financeは、2012 年 13と 2013 年 14のレポートにおいて、市場との連動性や流動性によるヘッジファンドのグルーピングの動きを、投資家やヘッジファンド運用者、コンサルティング会社等へのヒアリング調査をもとに解説している。

HIGH

Long/ Event
Short Driven

DIRECTIONALITY[図表 1-9] ヘッジファンドの戦略カテゴライズ

Macro
Macro/
CTA

Distressed

Directional

Hedge
Funds

Volatility& Tail Risk

LOW

MarketNeutralArbitrage

Relative
Value

Absolute Return
HIGH LIQUID

LIQUIDITYILLIQUID

出所：Citi Prime Finance(2012)

Citi Prime Finance(2012)、”Institutional Investment in Hedge Funds : Evolving Investor Portfolio
Construction Drives Product Convergence”
14 Citi Prime Finance(2013)、”The Ride of Liquid Alternatives & the Changing Dynamics of Alternative
Product Manufacturing and Distribution”
13

9

ヘッジファンドの戦略分類には、市場の共通認識として確立された分類手法は無く、ヘッジファンド・インデックスを公表している各インデックス・プロバイダーの戦略分類手法や戦略名称にも統一性は無いのが現状である。また、ヘッジファンドは制約の少ない運用手法が特徴の一つであるため戦略区分に分類しづらい独自の運用戦略を取るヘッジファンドが多数存在することも、ヘッジファンドの戦略分類を困難なものとしている。
[図表 1-10]は、ヘッジファンドの戦略分類を主たる投資対象領域とヘッジファンド戦略の持つ主たるリスク特性により分類例の一つをイメージ図化したものである。イベントドリブ
ン戦略に関しては、戦略としてベータ・エクスポージャーをヘッジすることが多いM&Aアー
ビトラージはアブソリュート・リターンに、アクティビストやクレジット／ディストレストなどはディレクショナルへと便宜的に区分している。イベントドリブン戦略に関しては、4つ目の独立した戦略カテゴリー 15として取り扱われることも多い。また、クレジットL/Sは他のアービトラージ系戦略に近い特性が見られるためアブソリュート・リターンに区分している。
尚、
ヘッジファンドは戦略自由度の高い運用であることから、個別のファンドレベルでは、
どの戦略分類にもなじまないタイプのファンドも多く存在する。また、標榜するファンドの戦略とパフォーマンスやリスク特性が適合しないファンドも見られるため注意が必要である。
[図表 1-10] ヘッジファンドの戦略分類のイメージ図
株式

クレジット

金利

為替

コモディティ

Equity L/S
Short Bias

Event Driven

Activist

Credit/Distressed

Global Macro

Macro /
Trading

Absolute
ReturnManaged Futures
Equity Market
Neutral
M&A Arbitrage

Multi-Strategy

Emerging Markets

Directional

Fixed Income Arbitrage
Credit L/S

CB Arbitrage

出所：年金シニアプラン総合研究機構作成

15 CAIA 協会(Chartered Alternative Investment Analyst Association)では、①ディレクショナル、②ノン・ディレクショナル、③イベント・ドリブン、④オポチュニスティックの 4 つに分類している。

10

2.4 ヘッジファンドの資産クラスの変化
ヘッジファンドは、株式・債券等の資産クラスとは異なり、幅広い資産クラスを投資対象とする運用手法であり、厳密に言えば「資産クラス」ではない。しかしながら、個々の資産クラスに対して目標ウェイトを定め投資資金を配分するというポートフォリオの枠組みを取っていることの多い機関投資家においては、ヘッジファンドに資金を配分するためには、
ヘッジファンドを独立した「資産クラス」として扱うか、「株式」や「債券」といった伝統的資産クラスの内訳として取り扱うかとされている。
ヘッジファンドを資産クラスとしてどう位置づけるかは投資家によって様々であるが、ヘッジファンドを一つの独立した資産クラスとして扱う場合には、海外の財団・基金(Endowment & Foundation)では、定まった長期的な目標ウェイトを持たせずに、市況や期待リターンの状況に合わせてウェイトを 0%～X%の間で変動させる「オポチュニック」資産とするところが多く、海外の年金基金では、プライベート・エクイティや不動産などと共に「オルタナティブ」資産のうちの一つとすることが多かったとされている。
しかしながら、前節で紹介したヘッジファンドを戦略別にカテゴライズする動きが進むと、戦略によってリスクファクターやリスク特性が異なるヘッジファンドを、一つの「資産クラス」としてまとめて考えることが難しくなり、ヘッジファンドの資産クラスの区分にも変化が見られてきている。
海外の財団・基金(Endowment & Foundation)や保険会社では、ヘッジファンドは従来の独立した資産クラスとの位置付けから、主たる投資対象領域を基準に、株式ロング／ショー
トは「株式」に、クレジット・ファンドは「債券」へと移す、「リスクベース・アプローチ」が増加しているとドイツ銀行の調査 16では指摘されている。
同調査によると「リスクベース・アプローチ」を採用しているのは、財団・基金(Endowment& Foundation)では 46%、保険会社では 29%とウェイトを高めてきているが、年金基金では6%と限定的であり、地域別では北米が 28%、欧州が 22%であるのに対してアジアは 0%となっている。年金基金では「リスクベース・アプローチ」の採用は限定的で「その他」が 31%となっており、市場との連動性や流動性によるヘッジファンドのグルーピングを指向する動きが見られているとしており、前項でみたヘッジファンドの戦略別カテゴライズの動きは主として年金基金での動きと考えられる。
こうした動きは、金融危機後にヘッジファンドを「国内債券代替資産」から「独立した資産クラス」へとシフトさせている国内企業年金の動きとは異なったものとなっている。
ヘッジファンドを一つの資産クラスとせず戦略別のリスク特性に応じてさまざまな資産ク
ラスの一部とする動きの背景には、「ヘッジファンド」の中で戦略分散を図るという考え方から、ポートフォリオ全体のボラティリティの削減にヘッジファンドをどう活用していくかという方向へのポートフォリオ内でのヘッジファンドの位置づけの変化があるともされている。

16 Deutsche Bank(2013)、”2013 Alternative Investment Survey – Hedge fund investor insights andexpectations”

11[図表 1-11] ヘッジファンドの投資家タイプ別資産区分

出所：Deutsche Bank (2013)

Citi Prime Finance のレポートでは、従来の「株式」、「債券」、「オルタナティブ」という資産クラスの枠組みを、リスクファクターやリスク特性に応じた資産クラス分類へと切り替
えるとともに、ヘッジファンドを一つの資産クラスとはせずに戦略特性に応じて各資産クラスへと振り分ける動きが見られるとしている。
[図表 1-12] ヘッジファンドの資産クラス変化

EquityPassive
ActiveBonds
Fixed
IncomeAlternative

Passive
ActiveHedge Fund

EquityRisk

Passive
Active Long Only
Directional Hedge Fund
Corporate Private Equity

Infration/StableValue

Macro Funds
Volatility & Tail Risk Funds
Commodities

Absolute
ReturnMarket Neutral Funds
Arbitrage Related Strategies
Relative Value Strategies

Real
AssetsInfrastructure
Real Estate
Other (i.e., Timber)

Private Equity
Infrastructure & Real Assets

出所：Citi Prime Finance(2012)から年金シニアプラン総合研究機構作成

2.5

ヘッジファンドの報酬率

ヘッジファンド運用会社がファンドから受け取る報酬には、管理報酬(Management Fee)と成功報酬(Performance Fee)とがある。かつては”2-20”と呼ばれ、管理報酬 2%、成功報酬20%がヘッジファンドの標準とみなされていた。金融危機後ヘッジファンドの報酬率には投12

資家からの引き下げ圧力が掛かっているが、大幅な低下とまでは至っていないものと見られる。
[図表 1-13] ファンド・タイプ／戦略別管理報酬・成功報酬水準
Mean Management

Mean Performance

Mean Lock-up

Fee (%)Fee (%)

Period (Months)

Single-Manager Funds

1.61

19.14

6.0

CTAs

1.72

19.81

2.2

Event Driven Strategies

1.57

18.56

10.0

Macro Strategies

1.65

18.59

3.1

Long/Short

1.56

17.45

6.1

Relative Value

1.47

18.50

4.5

Other Strategies

1.50

16.88

10.1

Multi-Strategy

1.39

12.19

6.0

Funds of Hedge Funds

1.29

8.57

6.2

UCITS Funds

1.42

16.72

0.0

出所：Preqin, “Hedge Fund Spotlight August 2013”[図表 1-14] ヘッジファンドの管理報酬と成功報酬水準

Average Management Fee
N.A., 1%2.0%+,
2%< 1.0%,
2%

1.75-2%,40%

Average Performance Fee< 10.0%,
1%
N.A., 1%1-1.25%,5%20.0%+,
2%

1.251.5%,
12%1012.5%,12.52%
15%, 4%1517.5%,15%

1.51.75%,39%

17.520%,75%

出所：Deutsche Bank

13

Preqin社のデータ 17では、個別ファンドの平均では管理報酬が 1.61%、成功報酬が 19.14%となっており、管理報酬はやや下がっているようにみえるが、成功報酬は引き続き 20%近い水準となっている。
投資家タイプ別では年金基金で低報酬率の構成比が高いが、ドイツ銀行の調査 18で見ると、
1 ファンドあたりの投資金額が大きく交渉力が相対的に強いと見られることに加え、高いリターンを求めない一方報酬率も低く抑えられていることが多い絶対収益型やリスクパリ
ティ・ファンドの組み入れ比率が高い影響もあるものと考えられる。
[図表 1-15] ヘッジファンドの投資家タイプ別管理報酬率構成
Private bankInsurance company< 1.0%

Fund of funds

1-1.25%

Family office

1.25-1.5%

Investment consultant

1.5-1.75%
1.75-2%Endowment & fundation

2.0%+

Pension fund
0%

20%

40%

60%

80%

100%

出所：Deutsche Bank

[図表 1-16] ヘッジファンドの投資家タイプ別成功報酬率構成
Private bankInsurance company< 10.0%Fund of funds

10-12.5%

Family office12.5-15%

Investment consultant

15-17.5%
17.5-20%

Endowment & fundation

20.0%+

Pension fund
0%

20%

40%

60%

80%

100%

出所：Deutsche Bank

17
18

Preqin(2013), “Hedge Fund Spotlight August 2013”
Deutshe Bank(2013)、”Eleventh Annual Alternative Investment Survey”

14ファンド・オブ・ヘッジファンズから個別ヘッジファンド直接投資へという機関投資家の動きには、ファンド・オブ・ヘッジファンズの持つフィーの二重構造を嫌ってのシフトという側面もあるが、投資可能資金額等の理由から直接投資では、ファンドおよび戦略の分散が難しい投資家が、マルチ・ストラテジー・ファンドを利用する動きも見られている。
ヘッジファンドでは、ファンドの純資産額が過去の最大値を上回った部分についてのみ成功報酬を支払う「ハイ・ウォーターマーク」方式が一般的であるが、それと合わせて「ハードル・レート」の導入を求める動きも強まっている。
ドイツ銀行の調査では、ヘッジファンド・マネージャーは成功報酬にハードル・レートを設定すべきかとの問いに対する”Yes”の回答は 2003 年の 17%から 83%へと急増しており、
ハードル・レートの種類としては Libor または Libor + が望ましいとの回答が大宗を占めている。
[図表 1-17] 「ハードル・レートを設定すべきか」との問いに対する回答

2003

2013
No hurdle

Yes,
17%

61%

No ,
17%

23%

No,
83%

16%

Libor
Libor +An Absolute
percentage

出所：Deutsche Bank

ファンドのロックアップ（解約不能）期間に関しては、ロックアップ期間があるヘッジファ
ンドには投資しないという回答は 6%と極めて少ないものとなっている。金融危機直後には、ロックアップ期間の存在やゲート条項、サイドポケット条項の存在を忌避する投資家が多かったが、ヘッジファンドが投資する投資対象資産の流動性やヘッジファンドが獲得を狙う
アルファの種類等と整合性のあるロックアップ期間の設定は問題ないとの考え方が強まっている状況となってきている。ただし、欧州の投資家には流動性の高い UCITS 適合ファンドに投資をシフトする動きも見られている。

15

[図表 1-18] 新規のヘッジファンド投資時に受容可能なロックアップ期間 19
20%
18%
16%
14%
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%

19%

18.5%
16%
13%
8%

6%
2%

4%

No
<6
<1
lock-up months year

8%
4%

1 year 1 year 2 year 2 year 3 year 3 year > 3
soft hard soft hard soft hard years

出所：Deutsche Bank

2.6

投資ヘッジファンド数の減少

従来海外の投資家には 100 を超えるヘッジファンドに分散投資する投資家も相応の数存在していたが、このところ投資するヘッジファンドの数は減少傾向にあり、より少数のヘッジファンドに資金を集中させる動きが見られている。
ドイツ銀行の調査 20では、投資ヘッジファンド数が 25 以下の投資家の比率は 2011 年の19%から 2013 年には 40%へと増加する一方、50 以上のヘッジファンドに投資している投資家は 2011 年の 41%から 29%へと低下している。
同調査では、機関投資家の投資ヘッジファンド数の平均は 22 であるのに対して、ファミ
リーオフィスは 29、ファンド・オブ・ファンズは 56、プラーベートバンクは 79 とされており、機関投資家の投資ファンド数は少ない傾向にある。
一部の機関投資家は、デューデリジェンスへの負担削減と、ヘッジファンド運用会社とのリレーションシップを強化しヘッジファンド投資の透明性を高めようとする意図から、投資するヘッジファンド数を削減する動きを強めている。
また、
機関投資家は 1 ファンドあたりの投資金額が大きいため、投資対象となるヘッジファ
ンドは運用資産残高が一定以上の規模を持ち、トラックレコードが確立した比較的大手のヘッジファンドに投資が集中する傾向がある。
その一方で一部の機関投資家には、新興ヘッジファンド・マネージャーへの投資を行うプ
ログラムを作り、新たなアルファの源泉や新たな運用手法・才能を発掘しようという動きも見られている。

19
20

図表内の”soft”は高めに設定された解約手数料を支払えば解約可能な契約を示す。
Deutshe Bank(2013)、”Eleventh Annual Alternative Investment Survey”

16[図表 1-19] 投資ヘッジファンド数
100%
80%
60%
40%
20%
0%

13%
7%

13%
7%
17%

21%

32%

40%

8%
5%
16%

100 +

31%

50 ≧ 75

27%

4%
15%

20%
11%

13%

2011

2012

2013

75 ≧ 100
25 ≧ 50
10 ≧ 25< 10

出所：Deutsche Bank

2.7

コンサルタントの利用の増加

個別ヘッジファンドへの直接投資に切り替えることにより、従来はファンド・オブ・ヘッ
ジファンズが受け持っていたデューデリジェンスやファンド選択を投資家自身が行う必要性がでてくるが、体制・人員・ノウハウの各側面で十分な対応を取ることが可能な投資家は限られていることから、ヘッジファンド投資へのコンサルタントの利用が大幅に増えている。
ドイツ銀行の調査では、コンサルタントを利用している投資家の比率は、2011 年調査の30%から 2012 年調査では 60%に急上昇し、2013 年調査では 67%となっている。中でも年金基金は 81%がヘッジファンド投資にコンサルタントを利用している。
オルタナティブ投資を専門とするコンサルティング会社の利用が多いが、大手の資産運用
コンサルティング会社も人員や体制を整備してきている。また、ファンド・オブ・ヘッジファ
ンズ運用会社の中にもコンサルティング機能を拡充しているところもある。
[図表 1-20] コンサルティング会社の利用状況
100%
80%
60%

23%
45%

40%
20%
0%

13%

8%

12%

Yes, other35%

Yes, advice-led

8%

6%

Yes, ratings-led

44%

47%

Yes, operational due
diligence only
Do not use a consultant(s)

財団・基金

保険会社

20%
20%

19%
年金基金

出所：Deutsche Bank17

2.8 「規制」ヘッジファンド商品の増加
ヘッジファンドは運用制約が少なく規制の適用をほとんど受けないことが特徴の一つであったが、当局の規制に従って運用される「公募」型のヘッジファンドの設立が増加している 。 欧 州 に お け る UCITS (Undertaking for Collective Investment in Transferable
Securities)規制に適合するオルタナティブ UCITS ファンド、米国の 1940 年投資会社法(The 1940 Investment Company Act)に基づくオルタナティブ 40 Act ファンドの設立がともに増加しており、運用資産残高も増加してきている。
こうした「規制」ヘッジファンド商品は、高い流動性と透明性を持ち報酬率も低いというメリットを持つ。一方で規制で要求される流動性を確保するため非流動性資産への投資が限定され、空売りやレバレッジにも制限が加わることから、パフォーマンス面では同じヘッジ
ファンド運用会社が運用する従来型のヘッジファンドとの比較では見劣りすることが多い 21ともされている。
尚、米国税制上の手続き等から米国の 40 Act ファンドは非居住者には購入しづらいが、欧州の UCITS ファンドについては欧州以外の投資家からの投資も増加している。
[図表 1-21] オルタナティブ UCITS とオルタナティブ 40 Act ファンドの残高推移
100.0

単位：10億ユーロ
69.1

73.0

77.0

72.8 72.8 76.4

78.9 81.6 82.4

305

U.S. Alternative 40 Act
Mutual Funds & ETF

239

単位：10億㌦

250
200

60.0

264

166

150
80

2012

2011

2010

25

2009

16

2008

9

95

50

2007

Sep-13Jun-13

Dec-12Mar-13

Sep-12

Jun-12Mar-12

Sep-11

Dec-110
Jun-11

0.0
Mar-1150
Dec-10

20.0

2005

100

2006

40.0

2004

80.0

109.0 350
103.7
96.1
300

Alternative UCITS funds

2003

120.0

出所：MondeAlternative 22、Citi Prime Finance

Cliffwater(2013)、”Performance of Private versus Liquid Alternatives:How Big a Difference?”
Alternative UCITS Funds, 3rd Quarter 2013 Update, all rights reserved in favour of MondoHedge
S.p.a.

21
22

18

[図表 1-22] オルタナティブ UCITS の主要ファンド
Core

Fund AUM

AUM

Manager

Strategy

($mn)

Date

Standard Life Global AbsoluteStandard Life

Multi

Return Strategies Fund

Investments

Strategy

25,694Mar-13

JP Morgan Asset

Fixed

JPMIF Income Opportunity FundManagement

Income7,667

Mar-13

Amundi Funds Absolute Volatility

Amundi Alternative

Statistical

Investments

Arbitrage

3,060

Mar-13

Amundi Alternative

Statistical

Investments

Arbitrage

2,586

Mar-13

GAM

Macro
1,541

Mar-13Fund NameEuro Equities
Amundi Funds Absolute Volatility
World Equities
GAM Star Global Rates

出所：Preqin(2013)、”Preqin Special Report: UCITS Hedge Funds Growing in Prominence”

2.9

伝統的資産運用とヘッジファンドのコンバージェンス

伝統的資産運用会社とヘッジファンドは、運用手法が大きく異なることから運用商品が直接に重なり合って競合することは少なかったが、金融危機以降は、お互いの分野に相互侵食する動きも見られ始めてきている。
ヘッジファンド運用会社は、前節で紹介したオルタナティブ UCITS やオルタナティブ 40
Act ファンド等、流動性が高く従来ヘッジファンドへと投資することが不可能であったリ
テール顧客層にも販売可能な分野に進出するだけではなく、既存ヘッジファンド顧客からの要請等もあり、伝統的資産運用会社の主戦場であるロングオンリーのファンドを設立する動きも一部で見られている。一部のヘッジファンド運用会社は、報酬率はヘッジファンドと比較すると大きく下がるものの、圧倒的に大きな市場規模を持つ株式市場や債券市場を対象とするロングオンリーの運用商品に参入することで、プロダクトの多様化と顧客基盤の拡大を図り、運用機関としての永続性を高めようとしている。
一方、伝統的資産運用会社の側でも「ヘッジファンド的」な運用手法を取り入れた運用商品を開発・販売する動きが一部で強まっている。伝統的なアクティブ運用会社は、既存プロ
ダクトの報酬率への低下圧力を強く受けており、高い報酬率の獲得が可能な運用商品分野への進出と、顧客が従来のベンチマーク対比での運用から絶対収益志向を高めつつあることへの対応を図ろうとしているものと考えられている。

19

3 ヘッジファンドのスキームと関係者
3.1

ヘッジファンドのファンド構造

様々な国や地域の投資家から資金を集めるヘッジファンドの場合、マスター・フィーダー・
ファンド構造が取られることが多い。これは投資家の所在地によって規制や税制が異なることに対応することを主たる目的としており、投資家からの資金を受け入れたフィーダー・ファ
ンドは、大半の資金をマスター・ファンドへと投資し、個別証券の購入等の実際のヘッジファ
ンド運用はマスター・ファンドで行われる。
マスター・ファンドは、ケイマン諸島や英領バージン諸島などのタックス・ヘイブンにおかれることが多く、米国投資家向けのファンドはデラウェア州に置かれることが多い。
マスター・フィーダー・ファンド構造を持つヘッジファンドのスキーム例を図示すると[図表 1-23]のようになっている。
[図表 1-23] マスター・フィーダー構造を持つヘッジファンドのスキーム例

出所：各種資料より年金シニアプラン総合研究機構作成20[図表 1-24] Brevan Howard マスター・ファンドのファンド構造
Cayman Islamds

Brevan Howard Master Fund Limited(Master Fund)

Master Fund

Feeder Funds
Brevan Howard Fund Limited

BH Macro Limited
Guensey
Brevan Howard LP
U.S.
出所：Brevan Howard Capital Management の Form ADV より年金シニアプラン総合研究機構作成[図表 1-24]は、大手ヘッジファンドの Brevan Howard Capital Management が運用する
主要ファンドである Brevan Howard Master Fund のファンド構造を、米 SEC 向け提出資料である Form ADV への記載内容を元に図示したものである。このファンドの場合、ケイマ
ン諸島におかれたマスター・ファンドである Brevan Howard Master Fund Limited の下に
3 つのフィーダー・ファンドが、ケイマン諸島、英領ガーンジー、米国のデラウェア州にそれぞれ置かれている。
米国デラウェア州に置かれたファンドが米国籍の投資家を、ケイマン諸島に置かれたファンドが非米国籍の投資家のためのフィーダー・ファンドとして設定されているものと考えられる。英領ガーンジーの BH Macro Limited は、クローズドエンド型の投資会社であり、ロンドン証券取引所に米ドル、ユーロ、英ポンドの 3 通貨建てで上場されている。
BH Macro Limited は 2007 年 3 月の上場。尚、Brevan Howard Capital Management
は、BH Macro の他にも、Brevan Howard が運用する各種戦略ヘッジファンドに投資する
マルチ・ストラテジー戦略ヘッジファンドの Brevan Howard Global Opportunity MasterFund Limited のフィーダー・ファンドである BH Global Limited および、社債、ABS、MBSなど各種クレジット商品に投資する Brevan Howard Credit Catalysts Master Fund
Limited のフィーダー・ファンドである BH Credit Catalysts Limited もロンドン証券取引所に上場している。

21

3.2 ヘッジファンドの所在地
ヘッジファンドの運用会社の所在地としては米国が圧倒的に多く、欧州では英国に本拠を置くヘッジファンド運用会社が多くなっている。
個別のファンドレベルとなると税制上の問題等からケイマン諸島などタックスヘイブンと呼ばれるオフショアに設定されているヘッジファンドが多くなっているが、米国のデラウェア州に設立されているファンドも多く、北米に運用会社が所在するヘッジファンドでは、ケ
イマン諸島を上回る数のヘッジファンドがデラウェア州で設立されている。
[図表 1-25] ヘッジファンド運用会社の所在地
Other,
2012年
3%

100%

Asia,
6%

80%

90%
70%

Europe
, 21%

60%

Other

50%

Asia

40%

Europe30%
Americas, 70%Americas

20%
10%

出所：TheCityUK[図表 1-26] ヘッジファンドの所在地

出所：IOSCO(2013)、” Report on the second IOSCO hedge fund survey”

22

2012

2011

2010

2009

2008

2007

2006

2005

2004

2003

2002

0%

欧州に本拠を置くヘッジファンド運用会社においてもケイマン諸島の利用は多いが、ルク
センブルグやアイルランドの利用も多くなっている。ルクセンブルグやアイルランドに関しては UCITS 規制に適合するオルタナティブ UCITS ファンドの設立地として多く利用されている。
アジア太平洋地域のヘッジファンド運用会社は、約 3 分の 2 がケイマン諸島をファンドの設立地として利用している。日本を主たる投資対象とするヘッジファンド運用会社は、税制上の問題等から、ファンド所在地だけではなく、運用会社の所在地としても日本を利用することは少ないのが実情である。
[図表 1-27] ヘッジファンド運用会社所在地別ヘッジファンド設立国

出所：Preqin Hedge Fund Analyst

23

3.3 ヘッジファンド・スキームの関係者① プライム・ブローカー
・ プライム・ブローカーは、証券売買の執行、精算・決済、空売りのための証券レン
ディング、レバレッジ取引に用いられる資金のファイナンス等を行っている。最近
では、リスク・モニタリング等のサービスを提供することも増えている。
・ また、ファンドの立ち上げ時に必要な各種事務手続きの代行、オフィス・スペースの紹介、トレーディングに必要な情報端末や IT 機器の準備等も付随的なサービスとして行っているところが増えている。
・ プライム・ブローカーは、活発に売買を行うヘッジファンドの取引の多くを獲得できるため大手投資銀行にとっての大きな収益源となっていたが、リーマン・ブラザーズ破綻時に、リーマン・ブラザーズをプライム・ブローカーとして利用していたヘッジファンドの運用資産が凍結され動かせなくなってしまったこと等から、複数のプ
ライム・ブローカーを持つヘッジファンドが増加している。
・ 2006 年時点ではモルガンスタンレー、ベアスターンズ、ゴールドマンサックスの 3社が高いシェアを占めていたが、ベアスターンズはサブプライム問題の影響を受け
JP モルガンに救済され、モルガンスタンレーもややシェアを落としている。
・ 尚、2012 年の第 10 位に入っているニューエッジは、仏ソシエテ・ジェネラルと仏
クレディ・アグリコルのブローカレッジ事業が 2008 年に統合されてできた会社である。
[図表 1-28] プライム・ブローカーのシェア構成比2006
LehmanBrothers
, 2%

2012

JP
Morgan,2%
Others,16%

Deutsche Bank,3%
Merrill
Lynch,
3%
CItigroup, 4%CreditSuisse,
UBS, 7%
5%

MorganStanley,
22%

Bear
Stearns,
Goldma 19%

Barclays,
4%

Newedge, 3%Others,15%

Merrill
Lynch,
4%

JPMorgan,13%MorganStanley,
13%

CItigroup, 5%n Sachs,
17%

Deutsche Bank,7%

出所：TheCityUK

24

Goldman Sachs,
19%

UBS, 8%CreditSuisse,9%②

カストディアン（資産管理会社）
・ カストディアンは、ファンドが保有する現金や有価証券を保全管理している。
・ 通常、プライム・ブローカーも自社を通じて売買した有価証券等を保管するためカストディアンを兼務することが通常であるが、別途大手資産管理銀行なども併せてカストディアンとして設置しているファンドも多い。
・ ファンド資産の保全管理や分別管理にカストディアンは重要な役割を果たすが、カストディアンがファンド運営者と無関係な有力資産管理銀行等であっても、実際の有価証券等がファンド関係者のサブ・カストディに保管されている場合や、カスト
ディが保管する有価証券が私募投信等の受益証券等である場合には、詐欺の抑制効
果は限られたものとなるため注意が必要である。

③ アドミニストレーター（事務管理会社）
・ アドミニストレーターは、ヘッジファンドの取引を記帳し、ファンドの純資産価額や収益率の算出等を行っている。
・ 2012 年にゴールドマンサックスがヘッジファンド・アドミニストレーター業務をス
テート・ストリートに売却したことから、ステート・ストリートが CITCO 社と並
ぶシェアを占めるようになっている。また、SS&C が GlobeOp を買収しシェアを高めている。
・ かつてはヘッジファンド運用会社が事務管理も自ら行うことも多かったが、詐欺事件の発生等を受け、第三社のアドミニストレーターの設置を投資家やファンド・オ
ブ・ヘッジファンズが求めた結果、大半のヘッジファンドが第三者のアドミニスト
レーターを設置している。
・ 過去の詐欺事件では、アドミニストレーターが第三者ではなくファンドの関係者であった、アドミニストレーターからの報告書が直接投資家には送付されずファンド
関係者によって改ざんを受けていた、ファンド関係者が算出した時価を元に純資産価格の算出が行われていた等が原因となっていたケースも多い。

25

[図表 1-29] ヘッジファンド・アドミニストレーターのシェア構成比

2007
CITCO,
12.4%

Others,
66.2%

2012

State
Street,
12.8%

HSBC,
9.5%

CITCO,
12.8%

Citigroup, 5.4%
Bank of
New
York,
3.5%
State
Street,3.0%

Others,
53.9%

SS&C
GlobeOp, 7.6%HSBC,
6.8%
Citibank,
6.1%

出所：TheCityUK④ オーディター（監査法人）
・ ヘッジファンドはファンド監査を必要としない形態で設立されていることが多かったが、投資家の要望の高まりにより、監査法人から年 1 回のファンド監査を受ける
ヘッジファンドが多くなっている。
・ ヘッジファンドの監査においてもグローバルな大手監査法人のシェアが高い。
・ 尚、バハマやケイマン諸島では従来からヘッジファンドは会計監査を要求されている。
米金融規制改革法（ドッド・フランク法）により、資産が 1.5 億ドル以上のヘッジファン
ドに対し SEC への登録が義務付けられるようになり、それらのヘッジファンドは Form ADV
を SEC に提出している。
Form ADV には、ヘッジファンド運用会社の住所・連絡先から主要メンバーや関係会社、
過去の金融犯罪の有無、投資家の構成など多くの情報が記載されており、以下のホームペー
ジ http://www.adviserinfo.sec.gov/IAPD/Content/Search/iapd_Search.aspx からヘッジファ
ンド運用会社名を検索することにより閲覧が可能となっている。Form ADV には、個別ファ
ンド毎のオーディター、プライム・ブローカー、カストディアン、アドミニストレーター等の名称や、それらがファンド関係者であるか等の情報も記載されている。
尚、グリニッジ・ラウンドテーブルからヘッジファンドの破綻・清算の原因を 22 のケー
ス・スタディーと共にまとめたレポート 23が出状されているので、ヘッジファンド投資家は一度参照されておくと良いと思われる。

23

Greenwich Roundtable(2012)、”Best Practices in Alternative Investing : Avoiding Mistakes”

26

[図表 1-30] ヘッジファンドの破綻原因の分類
詐欺

A

B

×

×

その他

C

D

E

F

×
×

G

H

×
×

×

I

J

K

L

M

N

O

P

Q

R

S

×

×

×

×

×

×

×

×

×

×

×

×

×

×

×

×
×

×

独立したリスクマネジメント

×

×

×

×

×
×

×

戦略の理解

×

×

×

×

×

キーマン条項の欠如

×××

押し売り販売××

過大なレバレッジ

××

流動性プロブレム

××

不適切なリスクマネジメント

×

×

×

不合理なボラティリティ
マネージャーの傲慢

×
×

×

×

×
×

×

×

×
×

×

×

×

過度な投資の集中

×

×

×
×

×

×

×

×

×

×

×

×

×

×

×

×

×

×

×
×

×

×

×

×

×

×

×
×

×

×

戦略ドリフト××

過度な運用資産の成長

×LP 解約の危険

×
×

×

×

×

×

不可解なパフォーマンス

×

×

×

×

×
×

×

バックグラウンド・チェックの継続
内部スタッフのダイナミズム

××

時価評価の独立性欠如
サービス・プロバイダーのレビュー

V×

×

不適切なトラックレコード

バックオフィスの問題

U×

バックグラウンド・チェック

不適切な透明性

T

×

×

×

×

×
×

×

出所：Greenwich Roundtable(2012)、”Best Practices in Alternative Investing : Avoiding Mistakes”

27

3.4 ヘッジファンド投資家[図表 1-31] 地域別構成比ヘッジファンド投資家数構成比

US

Europeﾌｧﾝﾄﾞｵﾌﾞﾍｯ その他
ｼﾞﾌｧﾝｽﾞ
2%
12%
公的年金
10%

ｳｪﾙｽ・ﾏﾈｰ
ｼﾞｬｰ
8%

その他
5%

私的年金
11%

ﾌｧﾝﾄﾞｵﾌﾞﾍｯ
ｼﾞﾌｧﾝｽﾞ23%

ﾌｧﾐﾘｰｵﾌｨｽ5%
ｱｾｯﾄ・ﾏﾈｰ
ｼﾞｬｰ
2%
保険会社
2%

私的年金
21%

ｳｪﾙｽ・ﾏﾈｰ
ｼﾞｬｰ
12%

財団
(Endowm't)
20%

基金(Foundation)
28%

公的
年金
10%

Asia Pacificその他
15%
ﾌｧﾝﾄﾞｵﾌﾞﾍｯ
ｼﾞﾌｧﾝｽﾞ16%

ﾌｧﾝﾄﾞｵﾌﾞﾍｯ
ｼﾞﾌｧﾝｽﾞ
13%

私的年金
16%

ｱｾｯﾄ・ﾏﾈｰ
ｼﾞｬｰ
9%

5%

その他
7%

公的年金
4%

ﾌｧﾐﾘｰｵﾌｨｽ1%

ｽｰﾊﾟｰｱﾆｭ
ｱｰｼｮﾝ
18%

ｳｪﾙｽ・ﾏﾈｰ
ｼﾞｬｰ
8%

基金
(Foundation)
5%
保険会社

Japan

公的年金
5%

ﾌｧﾐﾘｰｵﾌｨｽ5%

ｱｾｯﾄ・ﾏﾈｰｼﾞｬｰ
8%ﾌｧﾐﾘｰｵﾌｨｽ
9%

財団(Endowm't)
2%

ｱｾｯﾄ・ﾏﾈｰ
ｼﾞｬｰ
9%

保険会社
8%

保険会社
16%

私的年金
50%

出所：Preqin

地域別にヘッジファンド投資家の構成をみると、米国では財団(Endowment)や基金(Foundation)の構成比が高く、欧州ではファンド・オブ・ヘッジファンズやウェルス・マ
ネージャー、ファミリー・オフィスの比率が高い。アジア太平洋では、スーパー・アニュ
日本では企業年金のウェイトが極めて高くなっている。
エーション 24のウェイトが目立ち、

24

オーストラリアやニュージーランド、イギリス等における年金スキーム。

28

[図表 1-32] 米国のヘッジファンド投資家数と投資金額構成比

US-投資家数

US-投資金額

ﾌｧﾝﾄﾞｵﾌﾞ その他
ﾍｯｼﾞﾌｧﾝｽﾞ 2%
12%

ｳｪﾙｽ・ﾏﾈｰｼﾞｬｰ
8%

私的年金
11%

公的年金
10%

ﾌｧﾐﾘｰｵﾌｨｽ
5%
ｱｾｯﾄ・ﾏﾈｰ
ｼﾞｬｰ
2%
保険会社
2%

ﾌｧﾐﾘｰｵﾌｨｽ
2%
ｱｾｯﾄ・ﾏﾈｰｼﾞｬｰ
5%
保険会社
5%
基金
(Foundatio
n)
14%

基金
(Foundatio
n)
28%

財団
(Endowm't)
20%

ｳｪﾙｽ・ﾏﾈｰｼﾞｬｰ
2%

その他
2%

公的年金
30%

私的年金
19%

財団
(Endowm't)
21%

出所：Preqin[図表 1-33] トップ 200 米DB 25年金のヘッジファンド投資状況（単位:10 億㌦）
150.0

160.0
136.0

140.0

FoHF

120.0

直接投資

100.0

.

109.7 111.9 35.8
76.3

80.0
50.5

60.0
40.0
20.0
0.0

14.4
8.3
6.1

21.1
13.6
7.5

29.9
16.8
13.1

38.6

80.6
35.2

31.9

26.4
77.8

37.7

45.4

33.2

70.7

27.4
23.1

34.7

78.7

100.2

115.3

44.3

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
出所：Pensions & Investments 誌より年金シニアプラン総合研究機構

25

Defined Benefit Plan、確定給付年金29

3.5 主要ヘッジファンド運用会社 26
Preqin社のデータ 27によるヘッジファンドの運用資産残高上位 20 社は以下のとおりである。ヘッジファンド運用会社の所在地は圧倒的に米国が多いが、上位 10 社のうち 6 社が英国に所在している。また、3 位のMan Group、4 位のOch-Ziffは、株式市場に上場している
ヘッジファンド運用会社である。
[図表 1-34] Top20 ヘッジファンド・マネージャー
Manager

Location

運用資産残高(10 億㌦)

AUM as at

Bridgewater Associates

US

144.5

Aug-13

Brevan Howard Asset Management

UK

39.9

Jun-13

Man Group

UK

38.5

Jun-13Och-Ziff Capital Management

US

37.0

Sep-13

BlueCrest Capital

UK

34.0

Jun-13Standard Life Investments

UK

29.1

Aug-13Baupost Group

US

28.1

Dec-12BlackRock Proprietary Alpha Strategies

US

26.6

Jun-13

GAM

UK

24.1

Jun-13

Winton Capital Management

UK

23.6

Aug-13

Renaissance Technologies

US

23.0

Aug-13Elliott Management

US

22.4

Aug-13AQR Capital Management

US

20.3

Jun-13

D. E. Shaw & Co

US

19.3

Jun-13Australia

18.9

Aug-13Davidson Kempner Capital Management

US

18.7

Jun-13

Farallon Capital Management

US

18.6

Jun-13King Street Capital Management

US

18.6

Mar-13Adage Capital Management

US

18.4

Dec-12

Viking Global Investors

US

18.2

Dec-12

Platinum Asset Management

出所：Preqin(2013)、”Q32013 The Preqin Quarterly Update : Hedge Funds”[図表 1-35]は、SEC に提出された Form ADV の内容からファンド関係者を抜き出しているが、ファンドによって利用する社数には大きな差が見られている。

26

ヘッジファンド運用会社の中には運用資産残高やその内訳を開示していないところも多いことから、大手ヘッジファンドの順位や顔ぶれは、公表機関によって大きく異なることが多い。
27 Preqin(2013)、”Q32013 The Preqin Quarterly Update : Hedge Funds”

30

[図表 1-35] ヘッジファンドの関係者の例
Manager

Fund

Current
Asset Value
Auditors

BlueCrest Capital

Brevan Howard

Och-Ziff Capital

Bridgewater

Asset Management

Management

Associates

BlueTrend

Brevan Howard

Master Fund

Master Fund

LimitedLimited$10,779,828,975
Ernst & Young$80,196,040,000
KPMG

OZ MasterFund Limited

All Weather
Portfolio
Trading, LLC$28,220,379,160$34,003,131,853

Ernst & Young

KPMG

Barclays
BNP Paribas
Citigroup
Credit Suisse
Prime Broker

J.P. Morgan

Deutsche Bank
Morgan Stanley
UBS

Credit Suisse
Deutsche Bank
Goldman Sachs-

J.P.Morgan
Merril Lynch
Morgan Stanley
National FS
UBSBank of NY
Barclays
BNP Paribas

Custodian

BNP Paribas

Citigroup

Credit Suisse

Credit Suisse

Credit Suisse

HSBC

Deutsche Bank

Deutsche Bank

J.P.Morgan

Morgan Stanley

Goldman Sachs

BoNY Mellon

State Street

J.P.Morgan

UBS

BoNY Mellon

Merril Lynch

UBS

Morgan Stanley

Barclays
BoNY Mellon

National FS
State Street
UBS
Administrator

GlobeopInternational Fund

Citco,

Financial Services

ServicesState Street

出所：各社の Form ADV から年金シニアプラン総合研究機構作成

31

BoNY Mellon

SEC に提出された Form ADV の内容を元に一部のファンドのファンド構造を[図表1-36~39]に示しているが、米国規制上の登録義務が無いファンド等も存在するため必ずしも全容が把握可能なわけではない。
[図表 1-36] BlueTrend Master Fund のファンド構造
Cayman Islamds

BlueTrend Master Fund Limited(Master Fund)

Master Fund

Feeder Funds
BlueTrend Limited

BlueTrend L.P.
U.S.
出所：BlueCrestCapital の Form ADV から年金シニアプラン総合研究機構作成[図表 1-37] OZ Master Fund のファンド構造
Cayman Islamds

OZ Master Fund, Ltd.
(Master Fund)

Master FundOZ Overseas Fund, Ltd.

OZ Overseas Institutional Fund, Ltd.

OZ Overseas Fund II, Ltd.

OZ Overseas Intermediate Fund ,Ltd.
OZ Overseas Intermediate Fund II, L.P.

Feeder Funds

OZ Domestic Partners II, L.P.

OZ Domestic Partners L.P.
U.S.

出所：Och-Ziff Capital Management の Form ADV から年金シニアプラン総合研究機構作成32

[図表 1-38] All Weather Portfolio Trading のファンド構造U.S.

All Weather Portfolio Trading, LLC(Master Fund)

Master Fund

Feeder Funds
All Weather Portfolio , LLC

All Weather Portfolio Limited
Cayman Islamds
出所：Bridgewater Associates の Form ADV から年金シニアプラン総合研究機構作成[図表 1-39] D.E.Shaw Composite Portfolios, LLC のファンド構造
U.S.

D.E.Shaw Composite Portfolios, LLC(Master Fund)

Master Fund

Feeder Funds
D.E.Shaw Composite Fund, L.L.C.
D.E.Shaw Composite Graphite Fund, L.L.C.

D.E.Shaw International Fund, L.P.
D.E.Shaw Graphite International Fund, L.P.
Cayman Islamds
出所：D.E.Shaw & Co.の Form ADV から年金シニアプラン総合研究機構作成

マスター・ファンドは、米国（デラウェア州）に置かれる場合もあれば、ケイマン諸島
等のオフショア地域に置かれる場合もある。

33

[図表 1-40] Top20 ファンド・オブ・ヘッジファンド・マネージャー
Manager

Location

運用資産残高(10 億㌦)

AUM as at

Blackstone Alternative Asset Management

US

49.0

Jun-13

UBS Alternative Investment Solutions

US

25.4

Sep-13

HSBC Alternative Investments

UK

25.1

Dec-12

Grosvenor Capital Management

US

23.5

Aug-13

GSAM

US

23.3

Jun-13

Permal Group

US

22.6

Jun-13BlackRock Alternative Advisors

US

18.1

Jun-13Financial Risk Management (FRM)

UK

15.1

Jun-13Mesirow Advanced Strategies

US

13.1

Jun-13UBP Alternative Investments

Switzerland

10.8

Jun-13Aetos Capital

US

10.5

Jun-13Morgan Stanley Alternative Investment Partners

US

10.0

Jun-13

JP Morgan Alternative Asset Management

US

9.9

Aug-13K2 Advisors

US

9.5

Aug-13

Aurora Investment Management

US

9.3

Sep-13

Prisma Capital Partners

US

9.1

Jun-13

Lyxor Asset Management

France9.0

Jun-13

Rock Creek Group

US

9.0

Aug-13

Pacific Alternative Asset Management Company

US

8.8

Aug-13

SkyBridge Capital II

US

8.5

Jul-13

出所：Preqin(2013)、”Q32013 The Preqin Quarterly Update : Hedge Funds”

34

参考文献
-

山内英貴(2013)、「オルタナティブ投資入門（第 3 版）」東洋経済新報社-

高橋誠、浅岡泰史(2010)、「ヘッジファンド投資ガイドブック」東洋経済新報社-

あらた監査法人編(2013)、「ファンド投資のモニタリング手法」中央経済社-

志賀勝則、志賀祥子(2012)、「ヘッジファンドの投資戦略」中央経済社-

Lars Jaeger(2008)、” Alternative Beta Strategies and Hedge Fund Replication”
Wiley

-

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経済産業省(2008)、「国内外で存在感を高めるヘッジファンドの実態調査」-

大和総研 (2012) 『金融法人及び年金基金におけるオルタナティブ投資・バーゼルⅢ実態調査（2012 年度オルタナティブ投資アンケート結果）』．

-―――― (2013) 『金融法人及び年金基金におけるオルタナティブ投資・バーゼルⅢ実態調査（2013 年度オルタナティブ投資アンケート結果）』．

-

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格付投資情報センター、『年金情報』「日経企業年金実態調査」-

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Asness, Krail & Liew(2001)、” Do Hedge Funds Hedge?”-

Asness(2004a)、” An Alternative Future - An exploration of the role of hedge funds.”
The Journal of Portfolio Management-

Asness(2004b)、” An Alternative Future II - An exploration of the role of hedge
funds.” The Journal of Portfolio Management-

Asness, Moskowitz & Pedersen(2009)、” Value and Momentum Everywhere”-

Bank of NY Mellon & Casey Quirk(2009) “The Hedge Fund Tomorrow: Building an
Enduring Firm”-

Citi Prime Finance(2012)、”Institutional Investment in Hedge Funds : Evolving
Investor Portfolio Construction Drives Product Convergence”-

Citi Prime Finance(2013) 、 ”The Rise of Liquid Alternatives & the Changing
Dynamics of Alternative Product Manufacturing and Distribution”-

Cliffwater (2012)、”Survey of State Pension Fund Investments in Hedge Funds”-

Cliffwater(2013) 、 ”Cliffwater 2013 Report on State Pension Performance andTrends”-

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Deutsche Bank(2013)、”Eleventh Annual Alternative Investment Survey – Hedge
fund investor insights and expectations”
107-Greenwich Roundtable(2012)、”Best Practices in Alternative Investing : Avoiding
Mistakes”-

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Hocquard et (2009)、” The Payoff Distribution Model: An Application to Dynamic
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MondoHedge S.p.a.(2013)、” Alternative UCITS Funds, 3rd Quarter 2013 Update”-

NEPC(2013)、”Hedge Fund Replication: Traditional Beta, Alternative Beta, andAlpha”-

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Preqin(2013), “Hedge Fund Spotlight March 2013”-

Preqin(2013)、”Preqin Special Report: UCITS Hedge Funds Growing in Prominence”-

Preqin(2013), “Hedge Fund Spotlight August 2013”-

Preqin(2013)、”Q32013 The Preqin Quarterly Update : Hedge Funds”-

Preqin(2014)、”Preqin Investor Outlook : Alternative Assets H1 2014”-

Towers Watson(2012)、”Hedge Fund Investing – Opportunities and challenges”-

Pension Consulting Alliance, Inc.(2012)、”Hedge Funds in an Institutional Portfolio”-

Milliman, Inc. (2013)、”Milliman 2013 Pension Funding Study”-

CalPERS(2010), “Role of Asset Classes in Strategic Allocation”-

Russell Investments(2012)、” 2012 Global Survey on Alternative Investing”-

TheCityUK(2013)、”Hedge Funds, Financial Markets Series May 2013”

≪雑誌等≫
-

格付投資情報センター「年金情報」-

企業年金連合会「月刊・企業年金」-

Crain Communications, Inc. “Pensions & Investments”

108参照ホームページ≪米国公的年金≫-イリノイ州教職員退職年金(IL-TRS) http://trs.illinois.gov/-

インディアナ州公的退職年金(INPRS) http://www.in.gov/inprs/-

オハイオ州教職員退職年金基金(OH-SERS) http://www.ohsers.org/home-

カリフォルニア州退職年金基金(CalPERS)-

サウスカロライナ州退職年金投資委員会(RSIC) http://www.ic.sc.gov/-

テキサス州カウンティ&ディストリクト年金基金(TCDRS)

http://www.calpers.ca.gov/

https://www.tcdrs.org/Employer/Pages/Home.aspx-

ニューメキシコ州公務員退職協会(NM-PERA)
http://www.pera.state.nm.us/index.html-

ニューヨーク州職員退職年金基金(NYSLRS)
http://www.osc.state.ny.us/retire/index.php-

マサチューセッツ州年金投資委員会(PRIM) http://www.mapension.com/-

ミズーリ州職員退職年金(MOSERS) https://www.mosers.org/en.aspx

≪その他≫
-

企業年金連合会 http://www.pfa.or.jp/-

NACUBO http://www.nacubo.org/-

ハーバード大学 http://www.hmc.harvard.edu/investment-management/index.html-

イェール大学 http://investments.yale.edu/-

テキサス大学システム http://www.utimco.org/scripts/internet/index.asp-

スタンフォード大学 http://www.smc.stanford.edu/-

Hedge Fund Research, Inc.

-

Credit Suisse Hedge Index LLC.

https://www.hedgefundresearch.com/

http://www.hedgeindex.com/hedgeindex/ja/IndexOverView.aspx?indexname=HEDG&cy=USD-

Geeenwich Alternative Investments http://www.greenwichai.com/-

BarclayHedge http://www.barclayhedge.com/-

Eurekahedge https://www.eurekahedge.com/-

TheCityUK http://www.thecityuk.com/-

Alternative Investment Management Association(AIMA)-CAIA Association-

SEC : Investment Adviser Public Disclosure (IAPD)

http://www.aima.org/

https://caia.org/

http://www.adviserinfo.sec.gov/IAPD/Content/Search/iapd_Search.aspx
109

「ヘッジファンド投資に関する調査研究」 （H25-4）
平成 26 年 3 月（編集・発行）公益財団法人 年金シニアプラン総合研究機構〒108-0074

東京都港区高輪 1 丁目 3 番 13 号

NBF 高輪ビル 4 階

電話 ：03-5793-9411 （年金シニアプラン総合研究機構 総務企画部 代表）

FAX ：03-5793-9413

URL ：http://www.nensoken.or.jp/

本書の全部または一部の複写・複製・転訳載および磁気または光記録媒体への入力等を禁じます。
これらの許諾につきましては年金シニアプラン総合研究機構までご照会ください。