物価と期待（概要）日興リサーチセンター
研 究 顧 問吉 川洋
2016年 11月29日

本レポートの構成（目次）要旨
導入文
１．日本経済にとってデフレは最大の問題であるのか

２．金融政策と「期待」
３．価格の決定４．おわりに本論文の内容や意見は、全て執筆者の個人的見解であり、日興リサーチセンターの公式見解を示すものではありません。
本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。
本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

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要旨・導入文〇要旨• デフレーションが日本経済停滞の「原因」であるか、には議論の余地がある。デフレを止めるために必要な金融政策についても論争があるが、2013年４月に始まった「黒田緩和」は基本的に貨幣数量説に基づき、そこでは「期待」の役割が強調されている。他方、多くのモノやサービスの価格決定は生産費用に基づいて行われていると考える立場に立てば、期待の果たす役割は小さく、関係者の間の「公正」が重要となる。

〇導入文• 本稿では、「ゼロ金利の下でも貨幣数量（マネーストック）が増えれば、将来物価が上がるという『期待』が生まれ、実際に物価が上昇する」という命題が正しいか否かを考える。

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。
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3１．日本経済にとってデフレは最大の問題であるのか〇アベノミクス・「黒田緩和」の基本的な考え方• デフレは経済の停滞の「結果」ではなく「原因」である。
• これに対し、2013年3月の白川総裁が退任するまでの日銀の考え方は、「デフレは実体経済の停滞の結果として生まれるものである」というものだった。

〇日本経済の抱える根本問題• デフレではなく、企業のプロダクト・イノベーションを生み出す力が衰退したところにある（「マネタリー」ではなく、「実物的」な問題）。
• なお、19世紀前半はイギリス経済が最も繁栄した時期であったが、同じ時期に30年間のダラダラとしたデフレが続いた。このことからも、デフレが経済の停滞を必ず生み出すものでないことが分かる。

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。
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２．金融政策と「期待」（1）〇ゼロ金利下の金融政策• 日本銀行が目標とする「2%の消費者物価上昇」を実現する上で、マネーストックを増大させる金融政策が有効であるかという問題を、特に「期待」との関係で考える。
• 正常な経済状態の下での金融政策は金利政策で、その効果についての疑義はなかった。
• ゼロ金利の下では、金融政策はいかにしてその有効性を確保するのか。名目金利にマイナスの下限があるにしても、企業・家計の経済行動に影響を与えるのは、実質金利（=名目金利-期待インフレ率）だから、期待インフレ率（インフレ期待、予想物価上昇率）が上がれば実質金利は下がる。

〇物価はどのように決まるのか• 期待インフレ率は「物価」の変化に対する期待だから、物価はどのように決まるのかが問題となる。
• 「デフレは貨幣的な問題である」という考え方の基礎にあるのは「貨幣数量説」。

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２．金融政策と「期待」（2）〇貨幣数量説• 貨幣数量説の基本方程式はマーシャルによるケンブリッジ方程式：M=kPy（Mは貨幣数量（マネーストック）、Pは名目の物価水準、yは実質GDP、kは正の係数）• yをすでに決まっているもの、kを一定とすると、PはMに比例する（貨幣数量説の基本命題）。
• 貨幣数量説に従う限り、デフレ（物価Pの下落）は、マネーストックMの増加がyの増加に追い付かないから、すなわち貨幣が十分に供給されないから起きる。
• 理論上デフレを止めるのは簡単。貨幣数量Mを十分増やせばよい。実際、貨幣数量説
によるかぎり、貨幣数量Mを増やすことがデフレを止める唯一の方法。
• しかしながら、ゼロ金利制約（「流動性の罠」）のもとでは、ケンブリッジ方程式の等式が不等式（M>kPy）となってしまい、Mを増やしてもストレートにPを上げる力を失ってしまう。
• そこで、考案されたのがクルーグマン・モデル。

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２．金融政策と「期待」（3）〇クルーグマン・モデル• 「今期」だけでなく、「将来」をもつ2期間モデルで、将来においてはケンブリッジ方程式が成立している。将来の物価をP*、将来の貨幣数量をM*とすると、P*はM*に比例する。
• ここにおいて登場するキーワードが「期待」。中央銀行が現在Mを異常に増やし、人々に将来のM*も同じく異常に増えるという「期待」をもたせることに成功すれば、期待インフレ率が高まることにより実質金利が低下する。

〇物価が上昇するという期待をもつ「主体」• 「現在」のみならず「将来」わたり動学的に効用最大化している「代表的消費者」。
• クルーグマン・モデルに存在する経済主体は、日銀と代表的消費者だけで、彼らはケンブリッジ方程式の信奉者であり、モデルを共有している。
• これは非現実的な仮定。実際の経済主体（家計・企業等）はすべて、それぞれまったく異なる制約条件の下で効用ないしは利潤を最大化している。ケンブリッジ方程式を自らの意思決定を左右する制約条件としている家計も企業もいない。

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３．価格の決定（1）〇個別の財・サービス価格の決定• 個別の財・サービスの価格がどれだけ上昇するのかは、財・サービスの供給者と「関係する経済主体」の明示的あるいは暗黙の「交渉」による。そこで大きな役割を演じるのが「公正（フェアネス）」という概念。例えば、安易にパンの価格を上げたパン屋は、それがフェアだとみなされなければ、多くの顧客を永遠に失う。
• 「公正」とは、「他の財・サービスの価格」は与えられたものとして、それとの相対における「公正」。
• 一般物価水準はローカルに決まる個別の財・サービスを加重平均した「結果」にすぎない。

〇カレツキーの「二部門アプローチ」• 農産物や石油をはじめとする一次産品の価格は、需要と供給を一致させるように市場で決まる。先物市場が存在するものも多く、そこでは「投機」が大きな役割を果たす。
• 一方、製造された財やサービスの価格決定においては、価格は市場ではなく生産者が決める。財やサービスの価格Pは生産費用にマークアップをかけて生産者が決めるが、価格決定において最も重要なのは生産費用。生産費用は「人件費」と「原材料費」からなる。
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３．価格の決定（2）〇日本のデフレの鍵• 原材料費が国内物価に大きな影響を与えることは事実であるが、そのアップ・ダウンは為替レートの動きを別とすれば、基本的にすべての国々にほぼ共通の影響を与えるはず。
• 20年近く「日本だけ」がデフレに陥っているのは、日本の人件費（名目賃金）の下落が国際的に特異なものであったことによる。戦後、先進国がデフレを経験しなかったのは、戦前と違い戦後は名目賃金が下がらなかったから。つまり、名目賃金の「下方硬直性」はデフレ・ストッパーだった。ところが、日本では1990年代末から2000年代にかけて、このデフレ・ストッパーが外れてしまった。

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４．おわりに• デフレは貨幣的な現象であり、デフレを止めるには貨幣数量を増やせばよい、というのが「黒田緩和」がよって立つ基本的な考え方。
• しかしながら、日銀がターゲットに掲げる消費者物価指数を構成する大半の価格は、貨幣数量ではなく生産費用に基づいて決まる。生産費用に基づく価格決定のプロセスでは、「期待」が大きな役割を果たすことはもともとありえない。
• 2013年4月に始まった3年半に及ぶ日銀の「実験」の結果は、デフレが「貨幣的な現象ではない」ことを明らかにした。この間「期待」は物価の決定につき何の役割も果たして来なかった。

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日興リサーチセンター株式会社 金融商品取引業者 投資助言・代理業 登録番号 関東財務局長（金商）第915号[ 加入協会名 ]一般社団法人日本投資顧問業協会（平成27年4月1日現在）
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【日興リサーチセンターの会社概要 】• 商号

日興リサーチセンター株式会社• 設立

1970年12月1日

金10億5,021万円

主

ＳＭＢＣ日興証券株式会社 100%

地

〒103-0026東京都中央区日本橋兜町8番1号

• 資

本• 株
• 所

在

Tel：03-5644-1600（代表）
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一般社団法人 日本投資顧問業協会

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