⽇興リサーチレビュー

Research ClipOECD が「Investment governance andtheintegrationofenvironmental,social and governance factors」を発⾏

2017 年 6 ⽉

社会システム研究所
シニアアナリスト
岡芹弘幸

リサーチ・クリップでは、最近関⼼の⾼まっている環境問題、企業の従業員・地域社会といった様々な社会との関わりなどに関する記事や、国内および海外における公募投信（以下、ファンド）の最新情報を紹介します。

■OECD が「Investment governance and the integration of environmental, social and governancefactors」を発⾏した。OECD 諸国では、環境や社会、ガバナンスという ESG ファクターを活⽤する投資家が増加してきている。そのため、年⾦基⾦や保険会社、アセットマネージャーは資⾦の受託者として、ESG に関連するリスクや投資機会を理解し、実践する必要性が⾼まっている。
そうした背景のもと、OECD による今回のレポートの主眼は、（1）年⾦基⾦やアセットマネージャーなどの機関投資家が、投資基準や規制をどのように解釈し、ESG に関連するリスクや投資機会にどのようにアプローチしているのか、（2）法的な投資基準や規制のフレームワークは ESG 投資を促進しているのか、後退させているのか、ということにある。本稿では、OECD の本レポートの概要を紹介する。
なお、OECD の本レポートの⼀部は、2016 年 7 ⽉に開催された G20 のグリーン・ファイナンス・スタ
ディ・グループの題材になっている。
1.規制のフレームワーク
本レポートでは、最近では変わりつつあるが、投資のリスク管理やプルデンシャル基準を定める規制のフレームワークは、通常、ESG には明確に⾔及せず、また、多くの場合で ESG 投資を抑制している訳でもないとしている。そのため、ESG 投資に⼀定の視野を与えるものの、必ずしも推奨はしない状況にある。⼀⽅、⾃発的なコードや法令によっては ESG 投資の実践を促すため、機関投資家は規制や法令、受託者責任の中で ESG 投資をどのように扱えば良いのか分かり難い部分がある。規制のフレームワーク
は、投資プロセスに ESG を考慮することを禁⽌していると考えている機関投資家すらいる。規制内容が不明確な場合には判断が複雑になることから、機関投資家による ESG の利⽤を後退させる可能性がある。
本レポートは、機関投資家が ESG 投資の実践を躊躇する理由の 1 つとして、ESG 投資と倫理的投資を混同していることがあるかもしれないと提起。そのため、監督官庁はその区分けを明確化する必要があることに加え、ESG に関する共通の定義が⽋けていることが、ESG 投資の広がりを抑制しているという⾒解を⽰している。
企業の情報開⽰⾯では、機関投資家が企業とエンゲージメントを⾏うためには、企業のビジネスモデルを知らなければならない。最近では特に環境に関する情報開⽰のニーズが⾼まっているが、通常、企本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

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業による⾃発的な開⽰であり、測定⼿法や基準が規定されていない。その結果、国別やセクター間、企業間での⽐較を⾏うことができない状況になっている。
2.機関投資家の責務と ESG の活⽤
機関投資家によって ESG 投資に関する認識は異なり、ポートフォリオに ESG ファクターを考慮しない機関投資家もいれば、将来、影響を与える可能性がある特定の ESG ファクターを踏まえた投資を⾏っている機関投資家もいる。アセットオーナーのカーボン・リスク対応に関する調査を⾏っている独⽴系⾮営利団体であるアセットオーナーズ・ディスクロージャー・プロジェクトによると、世界の運⽤⾦額上位 500 のアセットオーナーの内、半数近くは気候変動要因を運⽤⽅針の中で考慮していない。
本レポートでは、実際の運⽤を⾏う機関投資家の中には ESG の活⽤と受託者責任における利害の相反を懸念して、ESG 投資の実⾏に⼆の⾜を踏む側⾯があるとみている。その理由は、ESG ファクターは⼀
般的に⾮財務情報であり、市場価値が形成されていないことから、従来型の⾦融・リスクモデルに取り⼊れることが難しいため。ESG は⻑期的なファクターとして扱われることが多く、3 年とか 5 年の時間軸を中⼼とする機関投資家では、評価モデルに ESG ファクターを組み⼊れることは容易ではない。また、企業の四半期決算や機関投資家の四半期報告も投資の時間軸を短くしている可能性がある。
⼀⽅、PRI に署名する機関投資家が増えていることを踏まえると、ESG 投資の実践と受託者責任は⽭盾しないと考える機関投資家が増加しているとみることができる。しかし、多かれ少なかれ ESG 投資を⾏っている機関投資家は、⼀般的にはまだ運⽤パフォーマンスに優先順位を置いている。他の機関投資家がどのような ESG 投資を⾏っているかが分かれば、ESG の活⽤が促進されるかもしれないが、規制などを通じて⾏う場合、機関投資家の負担にならないように留意するもある。
3.ESG ファクターの投資パフォーマンスへの影響
本レポートでは、ESG ファクターはポートフォリオのパフォーマンスやリスク管理⾯でポジティブな効果を及ぼし得るという想定のもと、ESG ファクターが投資成果に与える影響を検証した事例を数多く紹介している。先⾏研究は、⾦融市場は企業による良好な ESG パフォーマンスを評価する反⾯、ESGスコアが低い場合は、同業他社に⽐べ⾮効率なマネジメントが⾏われているとして、その企業固有のリスクが増している公算が⼤きいことを⽰す。本レポートのインタビューの中で、⼤⼿のアセットマネージャーの 1 ⼈は、投資分析に ESG ファクターを考慮するのは、パフォーマンスを⾼めるためと起こり得る重要なリスクを無視しないためであると語っている。機関投資家による ESG の議論は増加しつつあり、特に、気候変動については、実際の気候パターンの変化や突然の政策変更といったかたちで⼤きな影響を与える可能性がある。
ESG の分野でパフォーマンスの良い企業は、変化する市場環境への対応や⽣産コストの削減、従業員のモチベーション向上などで優れることから、業績⾯でもパフォーマンスが良いという議論が多くなされている。Cai and He[2014]は、企業の環境対応と⻑期の株価パフォーマンスには正の相関関係があ

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ることを⾒出している。HSBC のアナリストは、ESG スコアが改善している企業の株価は広範な市場、特に新興市場でアウトパフォームしていることを提⽰。Atting et al.[2013]は CSR とクレジットリスクの観点から、CSR スコアの⾼い企業は、（1）ステークホルダーとの関係改善、（2）オペレーションや財務の効率向上、（3）悪質な企業⾏動リスクの減少、などを通じて⾦融費⽤が低いことを⽰している。
Friede et al.[2015]は、1970 年代以降の 2,000 社の分析を通じて、ESG 投資と株価パフォーマンスの正の関係において、ESG 投資を⾏うことによる追加的コストによってリターンの⼀部が相殺される可能性があることを指摘。彼らの研究では、ESG と企業業績は多くの場合で正の関係を持つが、株価パフォーマンス⾯ではトレーディングコストやポートフォリオ構築上の制約などから、ESG ファクターが与える影響が相対的に⼩さかった。こうしたことは、ESG 投資に取り組む動きが鈍い機関投資家をある意味で正当化する可能性がある。
Clark et al. [2015]は、ESG のパフォーマンスが良いことは企業の資本コスト・負債コストを低下させると結論づけた。本レポートが⾏ったインタビューでは、⼤半の機関投資家が ESG 分析ではガバナンスが最も重要であり、脆弱なガバナンスは環境や社会問題に繋がるリスクがあるとコメントしている。
機関投資家がガバナンスに注⽬する理由の 1 つとして、環境や社会ファクターに⽐べセクター・企業間での⽐較が相対的に容易であるということが挙げられる。
⼀⽅、全ての研究が ESG 投資と⻑期的なリターンの正の関係を肯定する訳ではない。Eccles andSerafeim[2013]は、企業の ESG パフォーマンスと企業業績の間には、排出ガス削減に向けた⾃発的な対応による費⽤などを背景に負の関係があり、株式市場は単純な取り組みをする企業を避け、重要なESG ファクターに対して⾰新的なアプローチをする企業のみを評価するとしている。このように真にESG に優れる企業を峻別するには詳細な分析が必要であり、ESG 投資を⾏う際の追加的なコスト負担になる。しかし、逆に⾔えば、真に ESG に優れる企業を⾒出すことができれば、アルファがとれるということでもある。
4.機関投資家による ESG 投資の取り組み状況
機関投資家で単⼀の ESG アプローチを⾏っているところはなく、様々な視点で ESG を投資プロセスに導⼊している。代表的なものとしては、（1）ネガティブ・スクリーニング、（2）⼀般的な ESG インテグレーション、（3）ベスト・イン・クラス、（4）テーマ投資、（5）ダイベストメント、（6）エンゲージメント、などが挙げられる。
⼀般的な ESG インテグレーションが普及しつつあるが、全ての投資家が取り⼊れている訳ではない。
また、データの取得やバリュエーション評価⼿法、モデルの制約などから ESG のリスクや機会の特定が難しいため、ESG を投資プロセスに取り⼊れるペースが遅れている⾯がある。これは、データやリスク評価⼿法が標準化されていない問題でもある。
機関投資家が投資戦略の中に ESG ファクターを組み込むことや、アセットオーナーがそうした戦略を実⾏する外部のアセットマネージャーをモニターするためには、専⾨的な知⾒を構築する必要がある。

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また、専⾨的知⾒を⾼めるためのコストに加え、機関投資家においてはデータ取得や調査、モニタリング、レポート作成などのコストも発⽣する。機関投資家間の競争を背景に、パッシブ戦略への移⾏によってコストを削減しようとする機関投資家は、企業とのエンゲージメントや議決権⾏使からは相対的に離れた存在になる。
5.結論
本レポートの結論の概要は以下の通り。監督官庁は、機関投資家が投資戦略に ESG ファクターを組み込むことと受託者責任は⼀致すると認識するための⼿順を数多く⽰している。しかし、依然として全ての機関投資家が ESG 投資を実践するには課題が残る。規制のフレームワーク⾃体は ESG 投資の障壁ではないが、プルーデント・インベストメントの観点から ESG 投資の役割がもっと明確になっていれば、機関投資家はもっと有効に ESG 投資を活⽤するかもしれない。
ESG へのアプローチは機関投資家によって異なる。しかし、コストや ESG 投資を⾏う複雑さ、⾮財務情報であることの難しさなどを主因に、機関投資家によっては ESG を投資戦略に導⼊することをためらう可能性がある。そのため、監督官庁によって標準化された投資⽤語や企業の⼀貫した ESG レポートの作成が促進されれば、機関投資家は ESG データの取得や企業業績への影響の分析が容易になると本レポートでは考えている。
本レポートは、以下の URL より取得できる。
(https://www.oecd.org/finance/Investment-Governance-Integration-ESG-Factors.pdf)

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