2424‑0397

第 68 巻 第 2 号
2018 年 9 月

大阪大学経済学会
大阪大学大学院経済学研究科

会

長

評議員

谷

﨑

久

志

（ABC 順）
阿 部

顕

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壮太郎（編集） 葛

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誠（編集）

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一（会計）

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浩

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大

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光（庶務）

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Pierre-Yves Donzé

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Wirawan Dony Dahana

Xia Chenxiao

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山

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﨑
本

久
和

志
博

浦

絵里香
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田

憲（編集）
洋

祐（会計）

大阪大学経済学

第68巻

目

第2号

次

論文
財務的困窮下におけるキャッシュ・フロー調整行動……………………… 伊

瀬

堂

人

1

Vol. 68 No. 2

大

阪

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財務的困窮下におけるキャッシュ・フロー調整行動＊
伊

瀬

堂

要

旨

人†

本論文では，企業が財務的困窮に陥った際，経営者が営業キャッシュ・フローを裁量的に調整しているかどうかを実証的に分析する。この関係性を分析するにあたって，まず経営者が財務的困窮下で営業キャッシュ・フローを調整するインセンティブを持っているかどうかを調査する。分析のため，株式リターンを従属変数とし営業キャッシュ・フローおよび営業キャッシュ・フローと財務的困窮度合いの交差項を独立変数とした回帰分析を実施した結果，財務的困窮下では株式リターンと営業キャッシュ・フローがより強く関係していることを発見した。この結果は，投資家が財務的困窮に陥るにつれて，営業キャッシュ・フローを重視することを示している。このことから経営者が営
業キャッシュ・フローを調整するインセンティブを持つことが予想される。そのため次に，財務的困窮度合いと裁量的な営業キャッシュ・フローとの関係性を検証する。具体的には，裁量的な営業キャッシュ・フローが財務的困窮の代理変数である倒産可能性に関して 2 次の関数になることを予測し，回帰分析により推定を行なった。実証分析の結果，裁量的な営業キャッシュ・フローは倒産可能性に関して上に凸の関数になっており，倒産可能性が一定水準に達するまでは倒産可能性が上昇するとともに，裁量的に営業キャッシュ・フローをより上方に調整するが，一定水準に達した後は倒産可能性が上昇するにつれて，裁量的な営業キャッシュ・フローの大きさが減少していることを発見した。これは，過度な財務的困窮に陥った場合，実際の取引を調整することにより，裁量的に営業キャッシュ・フローを調整する余地が減少していると解釈することができる。このことを確認するために，倒産可能性とキャッシュ・コンバージョン・サイクル（CCC）の関係性を分析する。
実証分析の結果，CCC は倒産可能性に関して下に凸の関数になっており，倒産可能性が一定水準に達するまでは，CCC は短期化するが，一定水準を超えると，倒産可能性が上昇するにつれて長期化していくことを発見した。従来の研究から，日本企業の経営者は利益を調整することが確認されているが，本論文で得られた実証的証拠は一般に経営者の裁量的行動の影響が小さいと考えられていた営業キャッシュ・フローについても裁量的に調整されている可能性があることを示唆している。
JEL Classification：M 41
キーワード：キャッシュ・フロー調整，財務的困窮，キャッシュ・コンバージョン・サイクル＊

本稿の作成にあたり，椎葉淳教授（大阪大学大学院
経済学研究科），村宮克彦准教授 ( 大阪大学大学院経済学研究科 ) より多くの貴重なコメントをいただいた。ここに記して深く感謝申し上げたい。なお本稿における全ての誤りは筆者に帰するものである。
†
大阪大学大学院経済学研究科博士後期課程
Email: u 546345 f@ecs.osaka-u.ac.jp

（1）

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はじめに

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Vol. 68 No. 2証を行なっている場合がある。これは，利益よ
りも営業キャッシュ・フローはキャッシュとい本論文では，経営者が自身の企業の財務状況

う実物を伴っており，信頼性が高いと考えられが悪化し困窮したときに，営業キャッシュ・フているからである。また，キャッシュ・フロー

ローを調整しているかどうかを検証する。具体

計算書はアメリカにおいては提出義務があるだ

的には，営業キャッシュ・フローには，経営者

けでなく，アナリストによるキャッシュ・フが調整する余地のある裁量的な部分と，調整すロー予測も公表されることが多く，企業の財務ることができない非裁量的な部分が存在し，経状況を分析する際のキャッシュ・フロー計算書

営状況が悪化した際に，営業キャッシュ・フの重要性が高まっていることを指摘する文献

ローの裁量的な部分を上方に調整することで，も多くある（DeFond and Hung, 2003 ; Waley and

財務状態の悪化を実体よりも軽微であるように

Wu, 2006 ; Call, 2008）。また，日本においても報告を行なっている可能性について検証する。

キャッシュ・フロー経営という言葉が注目さ

キャッシュ・フロー計算書は，アメリカやイギれるように，財務状況を判断する上でキャッリスなどの欧米先進国では 1980 年代から制度

シュ・フローは重要視されている。

化され，日本においても 2000 年 3 月より上場

しかし，営業キャッシュ・フローは調整さ

企業では提出が義務付けられ，「第 3 の財務諸れている可能性が小さいものであると単純に表」と位置付けられている。キャッシュ・フ

仮定するべきではない。なぜなら，実体的なロー計算書の大きな意義としては，発生時点で取引を調整することや取引項目名の変更など

収益および費用を認識，測定して作成される貸キャッシュ・フロー計算書の分類を利用して営借対照表や損益計算書とは異なり，現金または業キャッシュ・フローを調整していることも先

現金同等物の受け渡しをもって計上され作成さ行研究で確認されており，営業キャッシュ・フ

れることである。なお本論文では，営業活動にローが裁量的に調整されている可能性がある

よるキャッシュ・フローを営業キャッシュ・フからである。また，Roychowdhury（2006）は，ローと呼称する。

R&D などの投資活動を通して利益を調整する

経営者がさまざまな状況において利益を調整だけでなく，商品売買などの営業活動を通ししていることを実証的に検証した文献は数多くて利益を調整していることを発見した。この存在している。日本における利益調整行動を分場合には，実体のある取引を裁量的に調整し析した文献については例えば首藤（2010）があているため，必然的にキャッシュ・フローにり，利益調整行動をいくつかのパターンに区分も少なからず影響を与えることとなる。また，

し，分析を行なっている。このような利益調整

Bloomfield et al.（2017）は，会計発生高を調整

行動を分析する一つの方法は，会計発生高をした場合，ほとんどの企業では 1 年，産業に1用いることである 。そのような研究では，様々

よっては 2 年から 3 年で反転することを確認しな手法で調整される可能性がある利益に対して い る が，Roychowdhury（2006） で 示 さ れ るて，調整行動全体を分析するために会計発生高

ような実体的裁量行動では，資源配分の変更をが分析に使用されており，営業キャッシュ・フ伴うため，長期間にわたって悪影響を及ぼす

ローを利益に対するベンチマークとして比較検可能性がある。つまり，これらの研究は営業

1

例えば，DeFond and Jiambalvo（1994），Teoh et al.
（1998），および Kasznik（1999）ではこのような利益調整行動を分析している。

キャッシュ・フローにおいても，経営者が裁量的に調整する余地があることを示しており，営業キャッシュ・フロー調整行動は企業に重大な

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財務的困窮下におけるキャッシュ・フロー調整行動

影響をもたらす可能性がある。

－3－いる。検証の結果としては，財務的困窮に際しまた，営業キャッシュ・フローが将来の業て，営業キャッシュ・フローをより重視してい績予測に有用であることを示す先行研究も存ることを示唆する結果を得た。これは，投資先在する。Casey and Bartczak（1985）では，営業への投資が回収不可能になるリスクが高まった

キャッシュ・フローと将来の倒産可能性には強ため，企業の事業継続性に通常以上に注目し，い関係性があり，営業キャッシュ・フローが将そのため営業キャッシュ・フローを重視してい来の倒産予測に有用であることを実証的に分ると考えられる。このことはまた，先行研究に析している。また，Asquith et al.（1994）では，おいて示されているように倒産可能性と営業キャッシュ・フローの過不足が企業の財務状

キャッシュ・フローが関係していることと整合

況，具体的には企業個別の財務的困窮度合いに的である。このことから，経営者は財務的困窮

非常に強い関係があることを示している。そのに際してそうでない状況と比較して，投資家がため，営業キャッシュ・フローを過大に報告すより重要視している営業キャッシュ・フローをれば，投資家が観察することができる企業の倒調整するインセンティブを持つことが推測でき産可能性は実際の可能性とは乖離し，低く見せる。

かけることができると考えられる。つまり，業本論文では次に，企業が実際に営業キャッ績が悪化し財務的困窮に陥った際に，経営者がシュ・フローを裁量的に調整しているのかを

営業キャッシュ・フローを調整することを通し検証する。分析方法としては，Dechow（1994）て，財務状況の悪化をより軽微なものであるよにしたがい期待営業キャッシュ・フローを推定うに見せかけている可能性がある。ただし，財し，報告された営業キャッシュ・フローとの差

務的困窮度と裁量的な営業キャッシュ・フロー

額を，経営者が裁量的に発生させた異常営業との関係性は単調な線形の関数ではないことがキャッシュ・フローと定義する。経営者が営業考えられる。営業キャッシュ・フローを調整すキャッシュ・フローを調整する際に使用する方る手法としては，債務の支払いを遅らせること

法は 1 つとは限らない。そのため，複数の方法

および債権を早期に回収することなどの実際のを使用した場合においても，経営者の裁量的な取引を調整する手法が考えられる。しかし，過行動を捉えるために，異常営業キャッシュ・フ

度な財務的困窮に陥った場合には，健全な財務

ローを用いることとした。経営者は財務的困窮状況のときと比較して，これらの取引を調整すに際して，営業キャッシュ・フローの裁量的なる余地が少なくなることが予測される。そのた部分を上方に報告する可能性があるが，一方でめ，過度な財務的困窮状態においては，実際の過度な財務的な困窮に陥った場合には，実際の取引を用いた調整行動をとることが困難にな取引を調整することが困難になり営業キャッり，営業キャッシュ・フロー調整は小さくなる

シュ・フローを上方に調整する余地が少なくことが予測される。

なると予測される。そのため，裁量的な営業

本論文では，以上のような関係性を分析する

キャッシュ・フローは財務的困窮に関して単調ためにまず，投資家が財務的困窮に陥った際にな増加関数ではなく，財務的困窮度がある一定

営業キャッシュ・フローをより重視するかどうに達するまでは増加関数に，それ以降は減少関かを検証する。具体的には，営業キャッシュ・

数になる，すなわち財務的困窮度に関して上にフローと株式リターンの関係性を分析する。こ凸の関数であることを予測する。分析の結果，こで，株式リターンは投資家行動の動向により裁量的な営業キャッシュ・フローと財務状的困変動するため，投資家行動の代理変数として用窮を示す倒産可能性との関係性は，単純な線形

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Vol. 68 No. 2の関数ではなく上に凸の関数であることを示す

る。実証分析の結果，CCC と財務的困窮の関統計的に有意な結果を得た。つまり，経営者は係性は単調な線形の関数ではないことを発見し財務的困窮に陥れば，営業キャッシュ・フロー

た。財務的困窮の悪化に伴い，キャッシュコンの裁量的な部分を上方に調整しているが，過度バージョンサイクルが短期化する傾向がある

な財務的困窮に陥った場合には，営業キャッが，財務的困窮が一定水準を超えた場合，財務

シュ・フローを裁量的に調整する余地が減少す

的困窮の悪化に伴い CCC が長期化する傾向をるということを示唆している。このことは，経発見した。これは，財務的困窮度合いが一定水営者が経営状況の悪化に伴い，悪化度合いをよ準に達するまでは，企業が財務的困窮の悪化にり軽微なものに見せかけるために営業キャッ

伴い，債務の支払を遅らせるおよび債権の早期

シュ・フローの裁量的な部分を上方に調整して回収を行い，営業キャッシュ・フローの裁量的いるが，経営状況が過度に悪化し，財務的困窮な部分を上方に調整している一方で，財務的困に瀕した場合，営業キャッシュ・フローを調整

窮が過度なものになれば，企業が取引を用いてする余地が減少していると解釈することができ

営業キャッシュ・フローを調整する余地が減少

る。またこの結果は，一般にベンチマークとし

し，CCC が長期化しているという予測と整合て用いられていた営業キャッシュ・フローにお的であった。

いても，経営者が裁量的に調整している可能性があることを意味している。

本論文の貢献は 2 つある。第 1 に，利益調整
行動の文献で，利益を調整していることを確

最後に，過度な財務的困窮状態に陥った企業認するためのベンチマークとされていた営業は，実際の取引を用いた調整行動を行なうことキャッシュ・フローにおいても裁量的に調整すが少なくなっているのかを別の指標を用いて分る余地が存在する可能性を示したことである。

析する。具体的には，キャッシュ・コンバー

財務的困窮度合いの変化に伴い，営業キャッジョン・サイクル（CCC）を取引を利用した

シュ・フローが調整されている可能性があり，調整行動の指標として，CCC と財務的困窮の営業キャッシュ・フローが示す財務状況が真の関係を検証する。CCC は，伝統的な運転資本

財務状況と乖離している可能性がある。そのた管理の限界が指摘されて以降に，キャッシュ・

め，利益と営業キャッシュ・フローとの差であフローに焦点を当てることで，取引などの現金る会計発生高のみを調査するのではなく，営業化サイクルを分析するために提唱された概念でキャッシュ・フローに関しても経営者が裁量的ある。実際の取引を調整することを通して営に調整行動を行なっている可能性を調査すべき業キャッシュ・フローの裁量的な部分を上方である。第 2 に，キャッシュ・フロー調整行動に調整する場合，CCC は短期化する。そのたが財務的困窮に関して，単調な線形の関数ではめ，実際の取引を用いた調整行動を行った企業ないことを発見した点である。また，CCC との CCC は，前期の CCC と比較して短期化するの関係性においても，財務的困窮との関係性ことが予測できる。また過度な財務的困窮状態

が線形ではないことを示す結果を得た。そのに陥った企業は，営業キャッシュ・フローを裁ため，企業の財務状況を分析するにあたって，量的に調整することのできる余地が減少し，取キャッシュ・フローを用いる場合には，このこ引を調整することが困難になっていくことが予とを考慮し分析を行なうべきである。

測できるので，前期の CCC が長期化していく

本論文の構成は次の通りである。次節においことが予測できる。分析の手法としては，CCCては，本論文に関連する先行研究を説明する。

の変化と財務的困窮度との関係性を回帰分析す

次に，第 3 節では本論文で検証する仮説を展開

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財務的困窮下におけるキャッシュ・フロー調整行動

し，第 4 節では仮説を検証するためのリサー－5－をより注目していることが予測される。

チ・デザインを示す。第 5 節ではサンプル選択

企業が財務的困窮に陥った際に，投資家が営と記述統計量を説明し，第 6 節では仮説の検証

業キャッシュ・フローに注目しているのであれ

結果を示す。最後に結論を第 7 節で述べる。

ば，企業は営業キャッシュ・フローを調整する
インセンティブを持つことが推測される。先に

2

先行研究

も述べたように，一般的にキャッシュ・フロー
は裁量的に調整することが難しいと考えられて

財務的困窮と株式リターンの関係性を議論すいる。そのため，利益調整行動の文献では営業る先行研究は数多くある。Livdan et al.（2009）

キャッシュ・フローをベンチマークにして利益は，財務的困窮に陥った企業はリスクが高いたと比較分析を行なっている。しかし，キャッ

め，株式リターンが高くなることを示していシュ・フローにおいても裁量的に調整する余る。しかし，株式リターンと財務的困窮の間地を示した先行研究も存在している。Dechowに負の関係性を示す論文も存在する（Dichev，and Sloan（1991）は CEO が自身の任期終了間1998）。これらのように，財務的困窮と株式リ際においては，R&D 費などを機会主義的に減ターンの間の関係性は議論されているが，さま少させることで短期的に利益を上昇させるこ

ざまな文献で企業の株式リターンは企業の財務と を 発 見 し た。Bruns and Merchant（1990） や的困窮度合いを反映していることが示されてGraham et al.（2005）による調査では，経営者いる（Campbell et al., 2011 ; Livdan et al., 2009）。

は会計発生高を調整する以上に実体的取引を株式リターンは投資家行動の代理的指標である

調整することで利益調整を行なうことを好む

ため，投資家は投資先の財務状況に注目していことを示している。その理由としては，会計ることが予測される。また，財務的困窮と営業的発生高は監査人や取締役に精査されやすく，

キャッシュ・フローに強い関係性があることを実体的取引を調整した場合よりも利益調整を示す文献が存在する。Casey and Bartczak（1985）

問題視される可能性が高く，リスクを伴うたでは，営業キャッシュ・フローは将来の倒産可めである。実体的裁量行動を分析する文献の能性と関係が強く，将来の倒産予測に有用であ

多くでは，R&D 費などの投資キャッシュ・フ

ることを実証的に分析している。また，Chan

ローを調整することを検証した文献が多くある

and Chen（1991）は，財務的困窮に陥ってい（Baber et al.，1991 ; Dechow and Sloan，1991 ）。

る企業は，キャッシュ・フローに関する問題

Roychowdhury（2006）では，一時的に売上をを抱えていることを示している。Asquith et al.

上昇させるために価格を割引することや売上（1994）ではキャッシュ・フローの不足が財務

原価を減少させるために過剰生産を行なうこ的困窮を引き起こす重要な要素であり，キャッと，自由裁量費用を削減することで利益調整行

シュ・フローの過不足により株式リターンと営動を行なっているという，営業活動まで包括し業キャッシュ・フローの関係の強さが変化する

た実体的裁量行動が行われていることを示しことを示している。これらの先行研究が示すよ

た。また，山口（2009）においては，これらのうに，営業キャッシュ・フローは企業の財務的ような実体的裁量行動が我が国においても行な

困窮度合いに影響を与えることが考えられる。

われていることを示す実証的な結果を示していそのため，投資家は自身が投資を行なっているる。つまり，キャッシュ・フロー計算書には調企業が財務的困窮に陥った場合，財務的困窮を整する余地があり，かつ財務的困窮状況下にお引き起こす一端である営業キャッシュ・フロー

いて経営者が営業キャッシュ・フローを上方に

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仕入れ

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販売

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売上債権回収

棚卸資産回転期間

売上債権回転期間

キャッシュ・コンバージョン・サイクル

仕入債務回転期間
買入債務支払キャッシュ・コンバージョン・サイクル（CCC）＝棚卸資産回転期間＋売上債権回転期間−仕入債務回転期間

図1

キャッシュ・コンバージョン・サイクル

調整している可能性があることが推測される。

び安全性分析の手法が注目されたことで，CCC

Beaver（1966），Ohlson（1980） お よ び DeFondという概念に注目が集まっている。

and Hung（2003）では，企業の信用性や倒産可能性を測定する指標として営業キャッシュ・

3

仮説の導出

フローの重要性を示しており，経営者は営業
キャッシュ・フローを調整し，実際の財務状況

株式リターンが企業の財務状況に影響を受けを投資家から隠蔽するインセンティブがあるこることは多くの文献で検証されている（Livdanとが推測される。しかし，過度な財務的困窮にet al., 2009 ; Dichev, 1998）。企業が財務的困窮に陥った企業は，健全な財務状況の場合と比較し陥っているときに、株式リターンが影響を受けて通常の営業活動を充分に行なうことができな

るということは，財務的困窮度合いが投資家行い状況に陥っており，追加的に取引を調整する

動に影響を与えていることを示している。つま余地が少なくなることが考えられる。つまり，り，投資家は投資先の企業が財務的困窮に陥っ

過度な財務的困窮に陥った場合，企業は実際のた場合，その企業の財務状況により注意を払っ取引を用いて営業キャッシュ・フローを調整すていると予想される。企業の財務状況の指標とることが困難になると予想できる。

しては，利益および営業キャッシュ・フロー

また，企業が実際の取引を用いて営業キャッが考えられる。特に営業キャッシュ・フロー

シュ・フローの裁量的な部分を調整するには，は，企業の継続性を測定する上で重要な指標で債務の支払および債権の回収を調整することなあると考えられる。これは，営業キャッシュ・

どが考えられるが，これらの調整行動を行え

フローは企業本来の営業活動から獲得したもの

ば，企業の CCC に影響が及ぶことが予測できであり，営業キャッシュ・フローが負であればる。CCC は，取引の現金化循環サイクルに着企業の営業活動が不良なものであると解釈する

目した概念である。CCC は近年注目されていことができるからである。先行研究においてる概念であり，Nobanee et al.（2011）および新も Chan and Chen（1991）では，財務的困窮に美（2011）では，我が国の企業を対象に CCC陥っている企業の多くが，営業キャッシュ・フの分析を行なっている。伝統的な流動性分析おローに問題点を抱えていることを示している。

よび安全性分析では，流動性および安全性を静また，Beaver（1966）および Ohlson（1980）に的な視点で捉え分析を行なっている。しかし，

おいても，企業の信用性や倒産可能性を測定す

Laughlin and Anthony（1984）などが静態的な分る指標として営業キャッシュ・フローが重要と析の限界点を指摘して以降，キャッシュ・フ

されており，営業キャッシュ・フローは企業のローに着目した形での動態的な流動性分析およ

財務状況を把握する上で重要な指標であること

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財務的困窮下におけるキャッシュ・フロー調整行動－7－が考えられる。Graham et al.（2005）は，企業が財務的困窮に陥った際に，本来の悪化した財が財務的困窮に陥ったとき経営者が営業キャッ

務状況を裁量的に調整していることが予測されシュ・フローを重視するという質問票調査にる。しかし，これらの先行研究において言及さよる結果を示している。つまり，営業キャッ

れているのは，利益の調整行動と企業の財務状

シュ・フローは，財務諸表を利用する立場から

況の関係性である。そして，営業キャッシュ・

見れば，企業の財務状況を判断するために有用

フローはこれらの調整行動で対象となる利益とな手段であり，経営者の観点から見ても対外的比較して，経営者が調整する余地が少なく信頼に企業の存続可能性を示すための有用な手段で性が高いものと考えられている。これは，営業あると考えられる。そのため，企業が財務的困

キャッシュ・フローはキャッシュという実物を窮に陥った場合，投資家は財務状況の把握に有伴っており，利益と比較して調整することが難用である営業キャッシュ・フローをより重視しいと考えられているからである。しかし，全し，投資活動を行なうことが考えられる。以上

く調整行動を行なうことができないわけではなから，次の仮説 1 を提示する。

く，Roychowdhury（2006） で は 一 時 的 に 売 上を増加させるために価格を割引することや売上仮説 1：企業が財務的困窮に陥るにつれて，原価を減少させるために過剰生産を行なうこ

投資家は営業キャッシュ・フローをと，および自由裁量費用を削減することなどのより重視する。

方法によって利益調整行動を行なっている可能性が示されている。つまり，営業活動全体を含

投資家が財務的困窮に陥るにつれて営業む実体的裁量行動が行なわれていることを示し

キャッシュ・フローを重視しているのであれた。言い換えれば，営業キャッシュ・フローにば，経営者は営業キャッシュ・フローを調整す

ついても，経営者は調整行動を行なう余地が存るインセンティブをもつと予想される。企業が在することが予想される。投資家が営業キャッ

財務的困窮に陥った際に，利益調整行動を行シュ・フローに基づいて企業の財務状況を判断なっていることを検証している先行研究はいく

する場合，その営業キャッシュ・フローが一般

つか存在している。Argenti（1976）では，財に考えられているように調整する余地が小さい

務状況が悪化した企業では利益を上方に調整しものであれば，有用なものであるだろう。しかていることを検証している。また，DeFond and

しながら，企業の財務状況が悪化し，それを投Jiambalvo（1994）では，財務制限条項に抵触

資家により軽微であると判断されるように，経している企業が利益増加型の調整行動を行なっ

営者は営業キャッシュ・フローを調整することていることが検証されている。日本においてができる場合には，営業キャッシュ・フローのも，浅野・首藤（2007）は，倒産に至るほど財裁量的な部分を調整することで過大に報告して務状況が悪化した企業は，極めて意図的な利益いる可能性がある。特に財務的困窮下において増加型の調整行動を行なうインセンティブを持は，経営者は自社に投資するリスクをより低つと推測している。また，倒産の 2 期以上前にいものであるように見せかけるために，営業会計的発生高を利用した利益増加型の調整行動

キャッシュ・フローを上方に調整することが考を行なっていることを分析し，確認している。

えられる。Lee（2012）は，アメリカにおいて同様に Rosner（2003）では，倒産企業は倒産前

企業が財務的困窮に陥った場合など特定の状況に利益増加型の調整行動を行なっていることを下において，経営者が営業キャッシュ・フロー

示す結果を得ている。以上から，経営者は企業を上方に調整している可能性を示した。そのた

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め，日本においても同様に財務的困窮下では，間−仕入債務回転期間で計算される。企業が営

経営者が裁量的に営業キャッシュ・フローを調業キャッシュ・フローを調整する際に，実際の整している可能性があると言える。

取引を調整する方法として，債務の支払いを遅一方で，企業が過度な財務的困窮に陥った場らせることおよび債権を早期に回収すること

合には，裁量的に営業キャッシュ・フローをが挙げられる。そのため，企業が営業キャッ

調整することが難しくなる可能性がある。営

シュ・フローを過大に報告するために実際の取業キャッシュ・フローを調整するためには，引を調整した場合には，売上債権回転期間が短キャッシュ・フロー計算書の分類を利用する手期化し，仕入債務回転期間が長期化するため，

法と実際の取引を調整する手法が考えられる。

CCC が短縮されると考えられる。つまり，企企業が過度な財務的困窮に陥った場合には，通業が財務的困窮に陥り，営業キャッシュ・フ

常の営業活動を行なうことに加えて，実際の取ローを調整した場合，CCC が短期化すると予引を調整することで営業キャッシュ・フローを想する。しかし，過度な財務的困窮に陥った場

調整することが難しくなると予想される。その合には，債務の支払いなどを通常通りに行なう

ため，裁量的な営業キャッシュ・フローと財務ことができず，実際の取引を調整することで営的困窮の代理指標である倒産可能性の関係性は業キャッシュ・フローを調整する余地が減少し単調な線形の関数でなく，財務的困窮度合いがていくと考えられる。そのため，財務的困窮が一定水準に達するまでは，財務的困窮度合いが一定水準を超えた場合には，財務的困窮度合い増加するにつれて営業キャッシュ・フローの裁が上昇するにつれて，CCC が長期化すると予量的な部分を上方に調整するが，一定水準を超想する。そのため以下の仮説を導出する。

えた場合，営業キャッシュ・フロー調整行動は減少することを予測する。このことから，以下

仮説 3：財務的困窮度合いが一定水準に達すの仮説を提示する。

るまでは，財務的困窮の上昇に伴いキャッシュ・コンバージョン・サイ

仮説 2：財務的困窮度合いが一定水準に達す

クルは短期化するが，一定水準を超るまでは，財務的困窮度合いの上昇

えた後は，財務的困窮度合いの上に伴い裁量的な営業キャッシュ・フ

昇に伴いキャッシュ・コンバージョ

ローの大きさは増加するが、一定水

ン・サイクルは長期化する。

準を超えた後は，財務的困窮度合いの上昇に伴い裁量的な営業キャッ4

リサーチ・デザイン

シュ・フローの大きさは減少する。
この節では仮説を検証するためのリサーチ・
最後に，財務的困窮と営業キャッシュ・フ

デザインを説明する。4 . 1 節では財務的困窮度

ロー調整行動の関係性を別の指標を用いて検証合いの推定について説明し，4 . 2 節，4 . 3 節，を行なう。取引調整の指標としてキャッシュ・

および 4 . 4 節ではそれぞれ仮説 1 ，仮説 2 ，おコンバージョン・サイクル（CCC）を使用す

よび仮説 3 についてのリサーチ・デザインを示る。CCC は主たる営業取引のみで構成される

す。

指標であり，その構成要素は棚卸資産回転期
間，売上債権回転期間，および仕入債務回転期間であり，棚卸資産回転期間＋売上債権回転期

4.1

財務的困窮度合いの推定

本論文では，財務的困窮度合いの指標とし

September 2018

財務的困窮下におけるキャッシュ・フロー調整行動－9－て倒産可能性を使用する。倒産可能性の推定ことで（1）式の係数を推定する。その後，推は，Shumway（2001）を主たる分析として検証定された係数を用いて，財務的困窮の代理変数を行なう。Shumway（2001）では，データが利である Dscore を計算する。

用可能な企業すべてをサンプルとして使用することで，倒産した企業だけでなく，財務状況が悪化し倒産の危機に瀕している企業も含み，ど（1）のような企業が倒産の可能性が高いのかを分析している。本論文では，倒産した企業をサンプ

また Ohlson（1980）に基づいて同様に主成分分ルとするのではなく，データが利用可能な一般析を行なう。Ohlson（1980）で使用されている事業企業すべてで分析を行い，その中から財務

変数は以下の通りである。

状況が悪化し倒産の危機に瀕している企業の分析を行なうために，Shumway（2001）で提示さGSIZE ：ln（資産合計／ GNI 指標）3

れているモデルに基づき企業の倒産可能性をTLTA検証する。また，分析の頑健性を高めるため

WCTA ：運転資本／資産合計に，Ohlson（1980）で提示されているモデルを

OENEG：負債合計 > 資産合計であれば 1 ，そう：負債合計／資産合計

でなければ 0 となるダミー変数

用いて同様の分析を行なう。しかし，Shumway（2001）および Ohlson（1980）では，アメリカ

CLCA ：流動負債／流動資産の企業を対象に分析を行なっている。そのたNITA

め，日本の企業において Shumway（2001）おFUTL ：営業キャッシュ・フロー／資産合計

よび Ohlson（1980）で使用された変数を用い

INTWO ：当期純利益が 2 期連続で負であればて主成分分析を行い，第一主成分から得られ1 となり，そうでなければ 0 となるた主成分得点を倒産可能性の指標と定義する。

ダミー変数

Shumway（2001）で使用されている変数は以下：当期純利益／資産合計

CHIN ：の通りである。
Dsocre と同様に，（2）式の主成分分析より得：特別項目調整前当期純利益／資産合NIられた係数を用いて，Oscore を計算する。

計：負債合計／資産合計

TL
2

SSIZE ：ln（時価総額／東証全体の時価総額）
RET

（2）

：累積年次リターン− TOPIX の年次リ
ターン

SIGMA ：累積年次リターンを従属変数に，同年の TOPIX 年次リターンを独立変数

主成分分析の分析手法および分析結果についとした回帰分析における残差の標準ては，付録を参照されたい。これら倒産可能性

偏差を示す 2 つの指標を用いて，財務的困窮と実際の取引を用いた調整行動との関係性を分析す

これらの変数を使用した主成分分析を行なう
2

主たる分析において変数 SIZE を用いているため , こ
こでは SSIZE とおく。

る。
3

1998 年の GNI を 100 として基準化を行なった。

大－ 10 －

4.2

阪大

仮説 1 のリサーチ・デザイン

学

経

済

学

Vol. 68 No. 2

は，財務的困窮に陥った際に，投資家は営業

投資家は企業が財務的困窮に陥り，事業を継キャッシュ・フローをより重視していることが続することに支障があると判断する状況に際し予測されるため，OCF*Bankrupt の係数が正でては，財務的困窮に陥っていない場合と比較しあることが予測される。このとき，企業が財て，事業の継続性に注意を払うことが推測され

務的困窮状態に陥った際には，投資家が営業る。つまり，投資家は企業の財務的困窮に際しキャッシュ・フローに対して通常以上の注意をて，営業キャッシュ・フローを重視することが払っているため，企業は営業キャッシュ・フ

推測される。このことから，企業が財務的困窮

ローの裁量的な部分を上方に調整しようとするに陥るにつれて投資家はより営業キャッシュ・

インセンティブを持つことが予想される。コン

フローを重視するという仮説 1 が導出された。

トロール変数としては，利益の影響をコント

この仮説 1 を検証するために次の（3）式を推ロールするために NI，∆NI を含む。また，規模定する。

の影響を含むために MC，SIZE を含む。企業規模は株式リターンと負の関係性があることが先行研究により示されている。他の企業特有の性（3）

質をコントロールするために，先行研究（Teohand Wong, 1993 ; George and Hwang, 2010 ; Ball etal, 2015）にしたがい，レバレッジ（LEV）と時
価簿価比率（MB）を含んでいる。

ここで，添え字の i，t はそれぞれ企業，年を表し，は残差を示している。（3）式で用いられる各変数の定義は以下の通りである。

4.3

仮説 2 のリサーチ・デザイン

仮説 2 では，経営者は財務的困窮度合いが上昇すれば，企業の継続性を実際の財務状況より

R：各株式の年次株式リターン− TOPIXの年次リターン

OCF：営業キャッシュ・フロー／資産合計

良好であると見せかけるために，一般に調整することが難しいと考えられている営業キャッシュ・フローの裁量的な部分を調整している

Bankrupt：Shumway（2001）
あるいはOhlson（1980）

かを検証する。しかし，財務的困窮度と営業に基づき行った主成分分析の第一主キャッシュ・フロー調整行動の関係性は，線形成分得点でないことが予測される。なぜなら，過度な財NI：特別項目調整前当期純利益／資産合計

務的困窮に陥った場合，実際の取引を利用して調整行動を行なう余地が減少する可能性がある

SIZE：資産合計の自然対数からである。そのため，財務的困窮が一定水準

MB：株式時価総額／純資産合計を超えた場合，企業が取り得る調整行動が減少

MC：資産合計の自然対数値

し，営業キャッシュ・フローを上方に調整する

LEV：資産合計／負債合計

ことが難しくなるため，裁量的な営業キャッシュ・フローの大きさが減少することを予想し（3）式の推定では，交差項を利用することでている。以下では，仮説 2 を検証する方法を説

企業が財務的困窮に陥るにつれて営業キャッ明する。

シュ・フローを重視しているかどうかを検証す

ま ず， 経 営 者 に よ る 裁 量 的 な 営 業 キ ャ ッ

ることができる。推定された係数の解釈として

シュ・フローを表す異常営業キャッシュ・フSeptember 2018

財務的困窮下におけるキャッシュ・フロー調整行動

ロ ー を 定 義 す る。 異 常 営 業 キ ャ ッ シ ュ・ フ

－ 11 －に，次の（6）式を推定する。

ローは，Dechow et al.（1998）のモデル（以下Dechow モデル）を用いて，推定する。Dechow（6）

モデルでは，企業のキャッシュ獲得過程を実証的に推定している。本論文では，期待キャッシュ・フローを 2000 年から 2015 年までの期間
において，以下の式に基づいて企業ごとに推定

ここで添え字の i，t はそれぞれ企業，年を表を行なうことによって計算する。

し，は残差を示している。ここで（6）式で用いられる変数の定義は以下の通りである。
（4）
UCFO ：CFO−ECFO
添え字の i，t はそれぞれ企業，年を表し，ε はBankrupt：Shumway（2001）
あるいはOhlson（1980）

残差を示している。（4）式で用いられる各変数に基づき行った主成分分析の第一主の定義は以下の通りである。

成分得点：特別項目調整前当期純利益／資産合NI
CFO：営業キャッシュ・フロー

TA

：資産合計

計
SIZE

：資産合計の自然対数

SALES ：売上高

MB

：株式時価総額／純資産合計∆SALES ：売上高の変化額

ABACC ：会計発生高を従属変数に，売上高，売上高の変化額および有形固定資産

Dechow モデルで計算された期待営業キャッシュ・フローは，企業の通常のキャッシュ獲得の変化額を独立変数とした回帰分析を行ったときの残差過程より得たものであると考えることができる。そのため，Dechow モデルより推定された

ここで，UCFO および Bankrupt は，それぞれ各係数を使用し期待営業キャッシュ・フロー

営業キャッシュ・フローの裁量の大きさおよび（ECFO） を 計 算 す る。 そ の 後， 営 業 キ ャ ッ

財務的困窮度合いを示している。経営者は，財シュ・フロー（CFO）との差をとることで，企務的困窮に陥った際に，営業キャッシュ・フ

業が通常のキャッシュ獲得過程以外から獲得しローを過大に報告することが予想されるが，著たキャッシュ・フローを計算することができ

しい財務的困窮に陥った際には，実際の取引をる。ここで，これを異常営業キャッシュ・フ

調整することが難しくなり，裁量の大きさが減ロー（UCFO）とする。具体的には次のように少することが予測される。そのため，仮説 2 で計算する。

は，ある一定水準までは，財務的困窮度合いが高まるにつれて，つまり Bankrupt が上昇するに（5）

つれて，裁量的に発生させた営業キャッシュ・
フローを示す UCFO が上昇するが，財務的困窮（5） 式 で 求 め た UCFO お よ び（1） 式 お よ び

度合いが一定水準を超えた場合には，実体的取（2）式より計算された Dscore および Oscore を

引を調整することが難しくなり，裁量的に調整使用し，企業個別の財務的困窮と裁量的な営業できる UCFO の大きさが減少していくことが予キャッシュ・フローとの関係性を分析するため

想 さ れ る。 そ の た め， 仮 説 2 が 正 し け れ ば，

大－ 12 －の係数は正，

阪

大の係数は負で統計的に有意

学

経

済

学

Vol. 68 No. 2

予測できる。そのため以下の式を導出する。

になる。
なお，コントロール変数は Lee（2012）にし（7）

たがって，NI，SIZE，MB，ABACC を含めている。ABACC は修正 Jones モデルに従って推定した異常会計発生高である。利益を調整した後ここで添え字の i，t はそれぞれ企業，年を表の，裁量的な営業キャッシュ・フローと営業し，キャッシュ・フローの裁量的な部分を上方に調∆CCC は，キャッシュ・コンバージョン・サイ

整することとの関係性を分析するために NI を

クルの変化を示しており，CCC は以下の式に含め，企業の規模および特徴は営業の予測性やより導出する。

は残差を示している。ここで（7）式の継続性に影響を与えるために SIZE および MB を導入する。ABACC は，経営者が会計発生高をCCC= 棚卸資産回転期間＋売上債権回転期間−使用して利益を調整した際に付随的に UCFO が仕入債務回転期間生じる可能性があることから含めている。
棚卸資産回転期間 ：棚卸資産／売上原価× 365 日
4.4

仮説 3 のリサーチ・デザイン

経営者が財務的困窮において，営業キャッ

売上債権回転期間 ：売上債権／売上高× 365 日
仕入債務回転期間 ：仕入債務／売上原価× 365 日

シュ・フローを上方に調整する手法として，
キャッシュ・フロー計算書の分類を調整する手

財務的困窮度が一定水準に達するまでは，財法と，実際の取引を調整する手法が考えられ

務的困窮度の上昇に伴って，企業は営業キャッる。しかし，財務的困窮が一定水準を超えた場

シュ・フローを実際の取引などを通して上方に合，つまり過度な財務的困窮状態では，企業調整する。実際の取引を利用して，営業キャッは通常の営業活動に加えて，取引を調整する

シュ・フローの裁量的な部分を上方に調整したことが困難になることが予測される。そのた場合には，CCC が短期化する。一方で，過度め，企業は一定水準までは財務的困窮に陥るにな財務的困窮に陥った場合には，それらの調整

つれて，実際の取引を調整するなどして，営業行動を行なうことが困難となり CCC が長期化

キャッシュ・フローの裁量的な部分を上方に調することを予測する。そのため，仮説が正しけ

整し，財務状況の悪化を実体よりも軽微に見せればかけようとする一方で，財務的困窮が一定水に有意になる。

の符号は負を，の符号は正で統計的準を超え，過度な財務的困窮に陥った場合には，企業は取引を調整することが困難になるこ

5

サンプル選択と記述統計量とが予想できる。実際の取引を調整する手法として，債務の支払いを遅らせることおよび債権

本 論 文 に お い て 使 用 し て い る 変 数 は，の回収を早めることなどが挙げられる。そのた「Nikkei Needs Financial Quest」 よ り す べ て のめ，実際の取引を調整する場合には，前期のデータを収集し分析を行なっている。本論文にCCC と比較して CCC が短期化することが予測

おいて，日本の全一般事業企業を使用し，分析できる。一方で，財務的困窮が一定水準を超えに必要な変数を推定するため必要なすべてのた場合，取引を調整することが難しくなり，前

データを利用可能な企業を用いる。また，デー

期の CCC と比較して CCC が長期化することがタが連続で 10 年未満となる企業はサンプルよ財務的困窮下におけるキャッシュ・フロー調整行動

September 2018

表1

－ 13 －

記述統計量

UCFO

mean

S.D.

min

p 25

p 50

p 75

max

N

0 . 034

0 . 161− 0 . 451

− 0 . 028

0 . 006

0 . 049

0 . 51

24 , 644

6 . 675

30 . 170− 84 . 373− 5 . 761

0 . 836

10 . 125

83 . 862

24 , 644R− 0 . 606

0 . 631− 3 . 920

− 0 . 2010 . 037

0 . 258

0 . 662

24 , 644

1 . 183− 2 . 208

− 0 . 804

− 0 . 168

0 . 558

4 . 396

24 , 644∆CCC
Dscore− 0 . 017

Oscore− 0 . 028

1 . 231− 2 . 562

− 0 . 887

− 0 . 133

0 . 702

4 . 001

21 , 131

OCF

0 . 0540 . 078− 3 . 178

0 . 0230 . 055

0 . 088

0 . 829

24 , 644

MC

10 . 586

1 . 483

7 . 672

9 . 541

10 . 412

11 . 448

14 . 727

24 , 644

LEV

2 . 421

1 . 499

1 . 068

1 . 480

1 . 8962 . 767

9 . 313

24 , 644

NI0 . 054

0 . 108− 0 . 361

0 . 0130 . 040 . 082

0 . 417

24 , 644

SIZE

10 . 273

1 . 884

6 . 192

8 . 991

10 . 126

11 . 399

14 . 673

24 , 644

ABACC

0 . 001

0 . 062− 0 . 209

− 0 . 022

− 0 . 002

0 . 019

0 . 21424 , 644

MB

1 . 167

1 . 045

0 . 206

0 . 561

0 . 853

1 . 363

6 . 666

24 , 644

り除外している。分析は 2000 年から 2015 年ま

6

推定結果

での期間で行なう。本論文ではすべての変数に

6.1

仮説 1 の推定結果

ついて年次データを用いる。本論文においてまず，財務的困窮に陥るにつれて投資家が営は，「Nikkei Needs Financial Quest」 内 で 銀 行，

業キャッシュ・フローを重視するかどうかに証券，保険，およびその他金融に属する企業はついて，すなわち仮説 1 について検証を行っ

分析対象から除外している。分析のために推定た。表 2 は，仮説 1 を分析するために推定しした ECFO，UCFO，Bankrupt は企業毎に年次た（3）式の推定結果を示したものである。MB

で導出した。推定するために使用したサンプル

以外の他の全ての変数は 1 % 水準で統計的には，24 , 644 事業年度である。表 1 は分析に必有意であった。OCF の推定された係数は両モ

要な変数の記述統計量である。異常営業キャッデ ル 式 で そ れ ぞ れ，0 . 357 ，0 . 606 と 正 の 値

シュ・フローを示す UCFO は，中央値 0 . 006 ，となっている。これは，投資家が営業キャッ

平均値は 0 . 034 であった。Dscore は，Shumway

シュ・フローを投資の判断材料にしていること（2001）の変数を使用し推定を行なった主成分を示している。またコントロール変数として分析の第一主成分得点である。平均値はおお導入した NI は両モデル共に 0 . 001 であり，∆NI

よそ - 0 . 017 ，中央値は - 0 . 168 であった。また

は，0 . 450 お よ び 0 . 465 と 統 計 的 に 有 意 で 正Oscore は Ohlson（1980）の変数をしようし推定の値であった。これは，投資家が企業の利益を行なった主成分分析の第一主成分得点であおよび利益の変化額も判断材料にしているとる。平均値は - 0 . 028 ，中央値は - 0 . 133 であり，解釈することができ，直観にも整合的である。

Dscore とおおよそ一致している。Dscore およOCF*Bankrupt の係数は，それぞれ 0 . 404 および Oscore の詳しい計算に関しては，付録を参び 0 . 628 と正の値であり，仮説 1 と整合的であ照されたい。なお，異常値を処理するにあたっる。このことは，投資家は企業が財務的困窮にて，LEV，SIZE，SSIZE，MB を除くすべての変陥るにつれて営業キャッシュ・フローをより重数について 1 % より小さい数値は 1 % の数値に，視している可能性を示唆している。つまり，投99 % を超える数値は 99 % 点の数値と置き換え

資家は企業が財務的困窮に陥った際に，企業のている。

継続性により注意を払い，財務状況の判断材料

大－ 14 －

表2

阪

大

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経

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学

Vol. 68 No. 2

財務的困窮下における株式リターンと営業キャッシュ・フローの関係性
OCF
DscoreOscore
OCF*Dscore
OCF*Oscore
NI
∆NI
SIZE
MB
MC
LEV
Constant

N
adj.R2*** 1 % 水準で有意Model 1
0 . 357 ***（5 . 66）− 0 . 147 ***（− 31 . 73）
0 . 404 ***（10 . 20）0 . 001 ***（8 . 48）
0 . 450 ***（15 . 19）3 . 34 ***（4 . 76）0 . 007（1 . 86）− 3 . 403 ***（− 4 . 85）− 0 . 024 ***（− 10 . 02）
0 . 532 ***（12 . 44）

Model 20 . 606 ***（9 . 29）− 0 . 085 ***（− 20 . 88）
0 . 628 ***（16 . 44）0 . 001 ***（6 . 08）
0 . 465 ***（15 . 60）
4 . 02 ***（5 . 68）
0 . 021 ***（5 . 50）− 4 . 010 ***（− 5 . 67）− 0 . 261 ***（− 8 . 98）− 0 . 184 ***（− 5 . 66）

24 , 644
0 . 132

21 , 131
0 . 114** 5 % 水準で有意として営業キャッシュ・フローをより重視していることが推測される。

て分析を行った。また，分析の頑健性を高める
ために，Ohlson（1980）で導出されたモデルを使用し，推定された財務的困窮度合いを用いて

6.2

仮説 2 の推定結果

仮説 2 においては，財務的困窮指標と裁量的な営業キャッシュ・フローとの関係性について同様の分析を行った。本論文では，これらの財
務的困窮度合いを示す指標を変数 Bankrupt として定義している。

を分析する。まず（5）式を用いて，営業キャッ

表 3 は裁量的な営業キャッシュ・フローと財

シュ・フローのうちの経営者による裁量と解釈

務的困窮との関係性を検証するために（6）式できる異常営業キャッシュ・フローを推定すを推定した結果を示したものである。Bankrupt

る。Lee（2012）にしたがい，推定された異常の係数は有意水準 1 % で全て統計的に有意であ

営業キャッシュ・フローを従属変数として企業ることを示している。財務的困窮の代理変数での財務的困窮度合いとの関係性を分析した。財ある Bankrupt は全て予測符号通りの関係性を持

務的困窮度合いを表す変数は Shumway（2001）

つことが確認できた。Dscore および Dscore のにしたがい，非倒産企業および市場からの影響

係数は，0 . 032 および− 0 . 010 であった。また，を加味した財務的困窮度合いを表す変数を用い

Oscore お よ び Oscore2 の 係 数 は，0 . 013 お よ び2財務的困窮下におけるキャッシュ・フロー調整行動

September 2018

表3

－ 15 －

財務的困窮と裁量的な営業キャッシュ・フローの関係性

DscoreDscore2
OscoreOscore2
NI
SIZE
MB
ABACC
Constant
N
adj.R2*** 1 % 水準で有意- 0 . 005 であり，両モデル共に

Model 10 . 032 ***（15 . 33）
− 0 . 010 ***（− 19 . 54）− 0 . 055 ***（− 2 . 38）
0 . 012 ***（9 . 35）0 . 039 ****
（29 . 26）
− 0 . 044
（0 . 15）
0 . 163 ***（11 . 09）24 , 644
0 . 031** 5 % 水準で有意Model 20 . 013 ***（8 . 15）− 0 . 005 ***（− 8 . 61）− 0 . 026（− 0 . 98）− 0 . 001（− 1 . 51）
0 . 028 ***（23 . 32）0 . 006（0 . 24）
0 . 319 ***（32 . 86）
21 , 1310 . 025の符号は正でルで Bankrupt に関して軸を取ると，それぞれの 符 号 は 負 で あ る た め，UCFO は

Dscore で は お お よ そ 3 . 2 で あ り，Oscore で はBankrupt に関して上に凸の関数となっている。

2 . 6 であった。つまり，過度な財務的困窮に陥Bankrupt は財務的困窮度合いを示す指標である

り，営業キャッシュ・フロー内の裁量的な部分ため，経営者は企業の財務的困窮度合いが一定を調整する余地が減少している企業は，全体の水準に達するまで，財務状況の悪化に伴い，裁おおよそ 3 % から 4 % 程度であることを発見し

量的な営業キャッシュ・フローを増大させてい

た。

あ り，

る可能性がある一方で，財務的困窮が一定水準を超えた場合には，財務的困窮の悪化に伴い，

6.3

仮説 3 の推定結果

裁量的営業キャッシュ・フローの大きさが減少

仮説 3 では，財務的困窮とキャッシュ・コン

している。これは，経営者は財務的困窮に陥っバージョン・サイクル（CCC）の関係性を分た際に投資家がより重視している営業キャッ析する。経営者が営業キャッシュ・フローの裁

シュ・フローを上方に調整することで，投資に量的な部分を調整する際に使用する手法とし対するリスクを低く見せようと行動するが，過て，キャッシュ・フロー計算書内の分類を利用

度な財務的困窮に陥った場合には，裁量的に営する手法と実際の取引を利用する手法が考えら

業キャッシュ・フローを上方に調整することがれる。仮説 2 において，経営者は財務的困窮が困難になり，裁量的な営業キャッシュ・フロー

一定水準に達するまでは，財務的困窮度合いがの大きさが減少している可能性があることを示

上昇するにしたがい，調整行動を通して営業している。以上の結果は，仮説 2 と整合的であキャッシュ・フローの裁量的な部分を上方に調ることを意味している。また，それぞれのモデ

整するが，過度な財務的困窮に陥った場合に，

大－ 16 －

表4

阪

大

学

経

済

学

Vol. 68 No. 2

財務的困窮と CCC の関係性

DscoreDscore2
OscoreOscore2
SIZE
Constant
N
adj.R2*** 1 % 水準で有意Model 1− 0 . 043 *（− 1 . 66）
0 . 016 ***（2 . 87）− 0 . 004（− 0 . 98）
0 . 057 ***（3 . 89）
24 , 644
0 . 024** 5 % 水準で有意Model 2− 0 . 042 ***（− 4 . 45）
0 . 017 ***（3 . 41）− 0 . 009（− 1 . 18）
0 . 149 **（1 . 83）
21 , 1310 . 017* 10 % 水準で有意

それらの調整行動を行なう余地が減少し，調整とが確認できた。Dscore および Dscore2 の係数

行動を行なうことが困難になる可能性があるこ

は，- 0 . 043 お よ び 0 . 016 で あ っ た。 ま た，とを示す結果を得た。これは，過度な財務的困

Oscore および Oscore2 の係数は，- 0 . 042 および窮に陥った際に，調整行動の中でも調整する余

0 . 017 であり，両モデル共に地のある取引が減少し，裁量的に発生させるこ

あ り，とのできる営業キャッシュ・フローが減少してBankrupt に関して下に凸の関数となっている。

いると解釈することができる。そのため，仮説

Bankrupt は財務的困窮度合いを示す指標である

3 においてはこのことを分析するために，CCC

ため，経営者は財務的困窮水準が一定水準に達を利用する。経営者が営業キャッシュ・フロー

するまでは，財務的困窮度の上昇につれて，の裁量的な部分を上方に報告するために実際のCCC を短期化しているが，財務的困窮が一定取引を調整する場合，売上債権を早期に回収す水準を超えた場合，CCC が長期化している傾ることおよび債務の支払いを遅らせることなど向がある。これは，予測通り財務的困窮水準がの手法をとることが考えられる。そのため，経上昇するにつれて経営者は実際の取引の調整を営者が営業キャッシュ・フローの裁量的な部分行なうため CCC が短期化していることを示し

を上方に調整する場合には，CCC が短期化すている。一方で，財務的困窮が一定水準を超えることが予想される。しかし，過度な財務的困て以降は，裁量的にキャッシュ・フローを調整窮に陥った場合には，財務的困窮水準が悪化すすることができる余地が少なくなり，そのためるにつれて調整行動をとれる余地が減少してい前期と比較した CCC が長期化していると解釈くため，財務的困窮の悪化に伴い，CCC が長することができる。以上の結果は，仮説 3 と整期化することが予測できる。

合的であることを意味している。この結果は，の符号は負での 符 号 は 正 で あ る た め，∆CCC は

表 4 は財務的困窮と CCC の関係性を（7）式

仮説 2 の財務的困窮水準が一定水準に達するまにおいて分析した結果を示したものである。

では，財務的困窮度合いが上昇するにつれて営Bankrupt の係数は全て統計的に有意であること

業キャッシュ・フローを上方に調整しているを示している。財務的困窮の代理変数であるが，一定水準を超えた後は裁量的に営業キャッBankrupt は全て予測符号通りの関係性を持つこ

シュ・フローを調整する余地が減少するという

September 2018

財務的困窮下におけるキャッシュ・フロー調整行動－ 17 －

仮説とも整合的である。また，それぞれのモデ

す証拠を発見した。これは，財務的困窮が一定

ルで Bankrupt に関して軸を取ると，それぞれ水準を超え，過度な財務的困窮状態に陥った

Dscore で は お お よ そ 2 . 7 で あ り，Oscore で は場合に経営者が裁量的に営業キャッシュ・フ

2 . 5 であった。つまり，過度な財務的困窮に陥ローを調整する余地が少なくなり，営業キャッり，営業キャッシュ・フロー内の裁量的な部分

シュ・フローの裁量的な部分を上方に調整するを調整する余地が減少している企業は，全体のことが困難になっていると解釈することができおおよそ 2 % から 4 % 程度であることを発見しる。

た。

経営者が営業キャッシュ・フローを調整する手法として主に二つが考えられる；（1）キャッ7

結論

シュ・フロー計算書の分類を利用する手法（2）
実際の取引を利用する手法。企業が過度な財務

本論文では，一般に裁量的に調整することが的困窮に陥った場合，財務状況が健全な状態と難しく，経営者の裁量が少ないと考えられてい比較して，通常の経済活動をすることに加えた営業キャッシュ・フローについても財務的困て，実際の取引を調整することが困難になるこ

窮下では，裁量的に調整されている可能性があとが予想される。そのため，過度な財務的困窮ることを検証し，財務的困窮水準の変化に伴状態では，実際の取引を調整することで，営業

い，営業キャッシュ・フローの裁量的な部分をキャッシュ・フローの裁量的な部分を調整する

経営者がどのように調整しているのかを分析しことが困難になることが予測される。仮説 3 でた。そのため，第一に財務的困窮下に陥るにつは，実際に財務的困窮が過度な状態，つまり財

れて，投資家は営業キャッシュ・フローをより

務的困窮水準が一定域を超えた場合には，実際重視しているかどうかを分析した。実証分析のの取引を利用した調整行動が困難になるのかに

結果，企業が財務的困窮に陥るにつれて，投資ついての検証を行った。検証においては，CCC

家が営業キャッシュ・フローを重視しているこを実際の取引を調整する手法の代理指標としてとを示唆する結果を得た。そのため，経営者は分析を行った。企業が実際の取引を用いて，営自社が財務的困窮に陥った状況下では，投資家

業キャッシュ・フローを上方に調整するためにが営業キャッシュ・フローをより重視するたは，債務の支払いを遅らせることおよび債権をめ，営業キャッシュ・フローの裁量的な部分を早期に回収することなどを行なうことが考えら

上方に調整することで，投資リスクを実体と比れる。そのため，企業が実際の取引を用いた調較してより低いものであるかのように見せかけ整行動を行なった場合，CCC が短期化するこるインセンティブが存在すると考えられる。

とが予測できる。また，過度な財務的困窮状態

本論文では第 2 に，営業キャッシュ・フロー

に陥った場合，財務的困窮水準が上昇するにつ内の裁量的な部分における調整行動が，財務的れて，裁量的な営業キャッシュ・フローを発生

困窮度に応じてどのように変化するかを分析しさせるために調整することができる取引は減少た。結果としては，経営者は，財務的困窮度がするため，CCC が長期化していくことが予測

一定水準に達するまでは，財務的困窮水準の悪できる。実証分析を行なった結果，予測と整合化に伴い，営業キャッシュ・フロー内の裁量的的な結果を得ることができた。この結果より，な部分を上方に調整するが，財務的困窮が一定

企業は過度な財務的困窮状態では，実際の取引水準を超えた場合，営業キャッシュ・フローにを用いた調整行動を行なう余地が減少することおける裁量の大きさが減少傾向にあることを示に起因して，裁量的な営業キャッシュ・フロー

－ 18 －

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Vol. 68 No. 2を発生させることが困難になるという証拠を発

付録

見した。

主成分分析による財務的困窮度合いの測定

経営者の利益調整行動を分析する際に，営業

Shumway（2001） お よ び Ohlson（1980） にキャッシュ・フローと利益が乖離していること

よって使用されているモデルに基づき主成分分を，経営者による利益調整行動の証拠の一つと析を行なう。しかし，これらの先行研究で示さしている文献は多く存在する。しかし，本論文れた指標は米国企業をサンプルとして推定さが示したように，営業キャッシュ・フロー内にれたものであるので，推定結果をそのまま本

おいても調整することのできる裁量的な部分が論文がサンプルとする日本企業に適応するこ

存在し，経営者は営業キャッシュ・フローを調とはできない。そこで，本論文では Shumway

整している可能性も存在しているため，投資家（2001）および Ohlson（1980）のモデルで使用や金融機関は営業キャッシュ・フローが調整さされている変数を用いて主成分分析を行い，それている可能性に留意し，企業の財務状況を判の第一主成分得点を変数として用いている。本断する必要がある。また，その調整行動が，財研究では，Shumway（2001）の変数を用いた主務的困窮に関して単純な線形の関係性ではない

成分分析の第一主成分得点を Dscore と，Ohlson

ことを示しており，裁量的な営業キャッシュ・

（1980）の変数を用いた主成分分析の第一主成

フローを分析することのみをもって，企業の財分得点を Oscore と定義し，分析を行なう。表

務状況を判断することが早急であることを示し

5 は そ れ ぞ れ Shumway（2001） お よ び Ohlsonている。

（1980）で用いられた変数を使用して主成分分

本論文の問題点は，営業キャッシュ・フロー

析を行った結果である。重み係数の符号は，そと期待営業キャッシュ・フローの差を異常営業

れぞれ Shumway（2001）および Ohlson（1980）

キャッシュ・フローと定義し，分析を行った点で示されているモデルの予測符号とおおよそ一にある。つまり，裁量的な会計発生高の文脈に致しており，第一主成分が財務的困窮度合いをおいても議論されているが，Dechow モデルで示していることが伺える。主成分分析により推推定された残差を裁量的な営業キャッシュ・フ

定された係数を用いて本文でも示した通り（1）ローと解釈しているため，Dechow モデルには

式および（2）式により Dscore および Oscore を含まれていない非裁量の項目が裁量的な営業計算している。各変数の定義は本文 4 . 1 節に示キャッシュ・フローに含まれている可能性があしている。

る。また，本論文ではキャッシュ・フロー調整
行動と財務的困窮の関係性を分析するために，調整行動をキャッシュ・フロー計算書の分類利（1）用したものと実際の取引を利用したものの 2 つに分けて，実際の取引を用いた調整行動に焦点を当て分析を行った。そのため今後の研究ではそれらの区分をさらに細分化して分析を行なう必要がある。これらの点については，今後の研究で拡張的に分析し，引き続き検証を行なう必要があると考える。

（2）

財務的困窮下におけるキャッシュ・フロー調整行動

September 2018

表5

－ 19 －

主成分分析による財務的困窮度の推定
Dscore

NI

TL

SSIZE

RET

SIGMA

予測符号

−

+

−

−

+

重み係数

- 0 . 433

0 . 332- 0 . 445

0 . 388

0 . 595

固有値（寄与率）

1 . 703（0 . 284）

Oscore

GSIZE

TLTA

WCTA

OENEG

CLCA

NITA

FUTL

INTWO

CHIN

予測符号

−

+

−

+

+

−

−

+

−

重み係数

0 . 057

0 . 443- 0 . 114

0 . 387

0 . 234- 0 . 523

- 0 . 484

0 . 258- 0 . 112

固有値（寄与率）

2 . 125（0 . 236）

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財務的困窮下におけるキャッシュ・フロー調整行動

September 2018－ 21 －Cash Flow Management in Financial Distressed Situation
Takato Ise

This study examines whether firms inflate reported cash flow from operations (CFO) in statementsof cash flows when they are close to financial distress. To investigate this relationship, I first examine
whether managers have incentives to inflate CFO during financial distress by regressing stock
returns on CFO, the cross-term of CFO, and the proxy of financial distress. The result shows thatstock return is more strongly related to CFO during financial distress, implying that investors regard
CFO as more important in this situation, thus incentivizing managers to inflate CFO during financial
distress. Second, I examine the types of firms that inflate reported cash flow. Specifically, I predict that
discretionary CFO is a quadratic function of bankruptcy possibility, which is the proxy for financial
distress, and develop a regression analysis. The results show that discretionary CFO is a convex
quadratic function of bankruptcy possibility, which is consistent with the hypothesis. Therefore, firms
inflate reported CFO discretionarily up to a certain level of bankruptcy possibility, and then firmmanaged CFO is decreasing above that level. When firms fall into an excessive financial distressedsituation, it will be difficult for firms to manage CFO using actual transactions. Therefore, I also
examine the relationships between bankruptcy possibility and discretion in CFO. The result showsthat firmsʼ cash conversion cycle (CCC) is a downward convex function of the bankruptcy possibility.
Thus, firms have a shorter CCC up to a certain level, and then firmsʼ CCC is longer above that level.
Prior research suggests that, unlike the manipulation of accruals, it is difficult for firms to distortreported CFO. Overall, I show the possibility that firms also manage CFO discretionarily, though priorresearch treats CFO as free from a firmsʼ discretion.
JEL Classification: M41
Keywords: cash flow management, financial distress, Cash Conversion Cycle

Editorial Policy
The Osaka Daigaku Keizaigaku (English title, Osaka Economic Papers) is published quarterly by the Economic Society ofOsaka University and the Graduate School of Economics, Osaka University. The articles may be either in Japanese or inWestern languages.
The Journal shall be under the editorial direction of an editorial board of three persons chosen from members of the
Graduate School of Economics of Osaka University. The editorial board shall select papers for publication from submissions
and classify them into the following categories : articles, notes, data, and book reviews.
Researchers who belong to the Graduate School of Economics of Osaka University may submit their studies for publication
to this journal. Those who do not belong to the Graduate School may also publish their papers in this journal, if theircontribution is closely related to research being undertaken in the Graduate School of Economics of Osaka University.
In the case of contributed manuscripts, the author should be a member of the Economic Society of Osaka University, who
has paid the yearly membership fee of 4,000 yen.

大阪大学経済学

第68巻

第 2 号（通巻220号）

平成30年 9 月発行
編集兼発行人〒560―0043

豊中市待兼山町 1 番 7 号

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〒920―0855

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行

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豊中市待兼山町 1 番 7 号

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Vol. 68

No. 2

September 2018

ArticlesCash Flow Management in Financial Distressed Situation ･････････････････････････････････････････････････ Takato Ise

1

THE ECONOMIC SOCIETY OF OSAKA UNIVERSITYGRADUATE SCHOOL OF ECONOMICS, OSAKA UNIVERSITY