寄稿ふく し福士

定 例 寄稿

ゆずる

譲

公益社団法人（JCER）

日本経済研究センター研究本部主任研究員（略歴）2000年早稲田大学政治経済学部経済学科卒、日本経済新聞社入社。
大阪経済部で記者活動をスタートさせ、東京の社会部や経済金融部、科学技術部、経済解説部などに所属。その後ヴェリタス編集部次長、証券部次長を経て、21年金融・市場ユニット金融グループ次長。23年４月から現職。金融市場やマクロ経済政策の分析、経済予測に従事。

景気見通し（2023年秋）

わが国経済、外需堅調で成長継続―米欧の物価高、海外経済の下振れリスクに―《要旨》

日本経済研究センターの最新予測では、わが国経済は海外経済の堅調を背景に成長が続くとみている。2023年度の国内総生産（GDP）の実質成長率は、2022年度実績のプラス1.4％からプラス2.0％に伸びる見通しだ。2024年度にはプラス0.9％に鈍化するものの、ゼロ％台前半とみられる潜在成長率を上回り、底堅く推移すると予測している。
海外経済の堅調を受けて、輸出は増加を続ける見込みだ。インバウンド（訪日外国人）の消費意欲は強く、サービス輸出が大きく増える。企業収益が増加を続けるなか、株価も高水準で推移する見通しで、企業の設備投資も着実に増加していくと見込まれる。賃上げの流れを背景に個人消費も増加基調で推移する。
ただし、景気の下方リスクは大きい。米欧の根強い物価高がさらなる金融引き締めを招き、海外経済が下振れするリスクには注意が必要だ。日本経済にとっては輸出の減少などを通じて成長率を押し下げる可能性がある。海外経済の動向には引き続き警戒しておく必要がある。

【本稿の構成】

たうえで、貿易の稼ぎやすさを表す交易条件（輸

本稿は日本経済の見通しについて日本経済研究出価格を輸入価格で割って算出）の動向を確認す

センターの予測を解説する。まず海外経済の見通る。次いで企業収益、設備投資の見通しを示し、しを説明した後、日本経済の見通しを述べる。海

最後に先行きのリスクを説明する。

外経済と密接に関係する日本の輸出見通しを示し

福島の進路 2023.10 ●

11

図表１

日本経済の見通し

実質国内総支出（前年度比％）
民需（％ポイント）寄与度

民間最終消費支出
民間住宅投資民間企業設備投資

図表２

海外経済の見通し

2022年度

2023年度

2024年度

暦年

1.4

2.0

0.9

海外計

2.5

2.7

2.0

0.5

0.8

米国

1.8

1.7

1.4

0.4

0.5

ユーロ圏

0.6

0.5

中国

4.9

4.4

▲0.1

0.1

▲0.0

韓国

1.0

1.9

0.5

0.2

0.3

台湾

▲0.2

2.4

ASEAN

4.5

4.7

公需

▲0.0

0.3

0.1

外需

▲0.6

1.1

▲0.0

財貨・サービスの輸出

0.9

0.6

0.7

財貨・サービスの輸入

▲1.4

0.5

▲0.7

2023年

2024年

豪州

1.9

1.8

インド

6.9

6.8

ブラジル

2.7

0.9

ロシア

1.5

1.3

（出所）2 022年度は内閣府、23～24年度は日本経済研究センター予測。 （出所）日本経済研究センター予測。実質 GDP 成長率。単▲はマイナス。
位％。▲はマイナス。海外計は各国の成長率を日本の輸出額で加重平均した値。ASEAN はインド
ネシア、フィリピン、マレーシア、タイ。

【海外経済の見通し】

無形資産投資の低下幅は１％ポイント程度にとど日本経済研究センターの予測では海外の実質まる。無形資産投資に対する利上げの影響が小さ

GDP 成長率は2023年にプラス2.5％、2024年にプ

い背景には、①融資の際に担保として活用されにラス2.7％となる見通しだ。米国経済は、米連邦

くく、担保価値の変動による影響が小さい②償却準備理事会（FRB）による金融引き締めにもか年数が短い ―― といったことが指摘されている。

かわらず、想定を上回る成長を続けている。利上

こうしたことから、米企業の設備投資は底堅く推げの影響が限定的なのはなぜか。背景の１つには、移するとみられる。

米金融環境がなお緩和的であるという実態がある。

米国では個人消費も堅調だ。要因の１つは、家シカゴ連銀が算出する全米金融環境指数（ゼロを計がコロナ禍の間に積み立てた貯蓄、すなわち超超えると引き締め的、ゼロ未満が緩和的）をみる過貯蓄の存在だ。日本経済研究センターが FRBと、足元でもゼロを下回っており、緩和的な状態の推計方法にならって算出した超過貯蓄は、足もが続いている。とでも約1.7兆ドルに達する。コロナ禍が広がり利上げ耐性の背景には米国の経済構造の変化も始めた2020年１～３月期（約0.1兆ドル）をはるある。構造変化とは、企業の投資が工場や機械なかに上回る。この超過貯蓄が、物価高騰による実どの有形資産投資から、研究開発や特許、ブラン質所得の押し下げや利上げの影響に対する緩衝材ドなどの無形資産投資にシフトしていること。となり、米個人消費は引き続き堅調に推移すると国際通貨基金（IMF）のエコノミストによる最新の研究では、無形資産投資へのシフトは利上げみられる。
米国の政策金利（９月上旬時点で5.25～5.50％）への影響を弱めると報告されている。具体的には、については、おおむね横ばいで推移しそうだ。中0.25％の利上げから２～３年後、有形資産投資は央銀行は政策金利を自然利子率（実質中立金利）資本ストック対比で５％ポイント強低下する一方、やインフレ率、失業率を踏まえて決定すべきとの12 ● 福島の進路 2023.10

図表３

米国の設備投資比率
無形資産

有形資産

16151413121110987
2017 年2015 年2013 年

2011 年2009 年

2007 年

2005 年

2003 年

2001 年

1999 年

1997 年

1995 年

1993 年1991 年

1989 年

1987 年

1985 年

1983 年

1981 年

1979 年

1977 年

6（注）コラード氏らの研究論文を基に日本経済研究センター作成。企業部門の付加価値に占める設備投資の割合、単位％。

主張が多くみられる。米国の自然利子率について、していく可能性が高く、ユーロ圏経済は向こう１～

日本経済研究センターはニューヨーク連銀の推計２年の間に踊り場から抜け出していくとみている。

手法と日本経済研究センター独自の米経済・物価

中国経済は不動産部門の不調が目立つ。不動産予測を用いて推計した。米自然利子率は先行き

販売床面積や不動産新規着工床面積は、「ゼロコ1.5％程度で推移し、ほぼ横ばいで動くとの結果ロナ政策」終了後の経済再開で回復したものの、が得られた。

その後減少に転じ、足もとではコロナ禍前の水準

そのうえで、日本経済研究センターは、FRBを大きく下回る。不動産大手の中国恒大集団は８が政策金利をその時点の自然利子率やインフレ率、月、米ニューヨークで破産を申請した。中国不動

失業率に加えて、過去の政策金利に基づいて決定

産最大手の碧桂園は８月に発表した2023年１～６すると想定し、FRB の行動様式を推計した。こ

月期連結決算で、過去最大の最終赤字を計上した。

れを踏まえると、米政策金利は先行き５％台前半

碧桂園では資金繰り不安がくすぶっている。これから半ばで推移する見通しだ。

まで不動産部門は中国経済のエンジンとしての役ユーロ圏でも米国と同様に、大幅な利上げが実割を果たしてきたが、不動産不況が金融システム施されている。その影響から、企業向けの融資額のや経済全体に悪影響を及ぼす懸念も出ている。

前年比増加率は小さくなっているが、今後、利上げ効果が一巡すれば、融資額の伸び率は持ち直し【日本経済は成長継続、IT サイクルの調整ていくとみられる。こうした金融面の動向を背景は長期化】に、ユーロ圏の個人消費と設備投資は底堅く推移

米国を中心に海外経済は当面、堅調に推移する

するとみている。特に個人消費は米国と同様、超見通しだ。これを受け、2023年度の日本経済は成過貯蓄が下支えするとみられる。また、グローバ

長の速度を高めるとみられる。日本経済研究セン

ルな経済成長を背景にユーロ圏の輸出は着実に増加

ターの予測では、2023年度の実質 GDP 成長率は、福島の進路 2023.10 ●13図表４

IT サイクルと新興国向け実質輸出3020100

2020年1Q

2021年1Q

2022年1Q

2023年1Q

2024年1Q

2025年1Q-10-20-30

ITサイクル（トレンドからの乖離率）
新興国向け実質輸出（前年比増減率）（注）世界半導体市場統計、日本銀行資料を基に日本経済研究センター作成。単位％。新興国は NIEs・ASEAN 等。

2022年度実績のプラス1.4％からプラス2.0％に伸入による変動や中期的な IT 需要の動向とみられびる見通しだ。2024年度にはプラス0.9％に鈍化る。一方で長期循環（６～20年）は半導体出荷高するものの、ゼロ％台前半とみられる潜在成長率を押し上げており、その背景には車載や人工知能を上回り、底堅い成長が続くと予測している。

（AI）に関連した需要が拡大しているなど、半導すでにみたように、堅調な外需を背景に日本の体の用途が拡大していることが挙げられている。

輸出は増加基調で推移する見通しだ。外需についIT サイクルはこれまで、調整期間の平均はては、海外のマクロ経済情勢に加えて、IT セク６四半期程度だが、今回の調整局面は2021年末かターの動向も重要なカギを握る。世界半導体市場ら始まり、すでに７四半期経過している。調整統計（WSTS）によると、世界の半導体市場規模期間の長期化のケースを集計すると、その平均は2021年には前年比26％増と高い伸びを記録したは９四半期程度で、これに基づけば今回の調整が、2022年には同３％増にとどまり、2023年には局面のボトムは2024年１～３月期となる。新興

同10％減に落ち込む見込みとなっている。半導体国（NIEs・ASEAN 等）向け実質輸出については、関連企業の直近の決算会見などでは、半導体出荷IT サイクルと強く連動する傾向にあることから、高の回復にはしばらく時間がかかるとの見通しが2023年中は前年を下回るものの、2024年以降は高示されている。

い伸びを示す可能性がある。

日本経済研究センターでは、半導体部門の生産動向が回復に転じる時期を予測するため、その循【インバウンド需要の増加は輸出をけん引】環的な動き（IT サイクル）を定量的に抽出した。

輸出のうち、サービス輸出は力強く推移しそう足もとで半導体出荷高の減少に寄与しているのは、だ。インバウンド（訪日外国人）需要、特に観光短期循環（２四半期～２年）と中期循環（２～６関連サービスの輸出は海外経済の成長と円安の進年）であり、スマートフォンなどの新商品の投展によって先行きも堅調に増加を続けるとみてい

14 ● 福島の進路 2023.10

図表５日本の消費者物価指数

生鮮食品除く5.0

生鮮食品・エネルギー除く

4.0
3.0
2.0
1.00.02023年7月

2023年5月

2023年3月

2023年1月

2022年11月

2022年9月

2022年7月

2022年5月

2022年3月

2022年1月

2021年9月

2021年7月

2021年5月

2021年3月

2021年1月-2.0

2021年11月-1.0（注）総務省資料を基に日本経済研究センター作成。前年比変化率、単位％。

る。コロナ禍に対する入国制限は2023年春に解除年）のトレンドを延長した金額より約49兆円多くされたこともあり、インバウンド需要には今後ま保有している計算になる。一方、サービス関連のすます期待がかかる。

個人消費はコロナ禍前に比べ引き続き低水準であ一方、足もとでは輸入物価の低下を受けて、交り、正常化の動きが当面続く。このため個人消費易条件が改善に転じている。交易条件の改善は、全体もコロナ禍前の水準に向けて回復していく見企業収益の押し上げに寄与する。企業収益の増加

通しだ。に伴い、株価も高水準で推移するとみられる。設
備投資についても着実な増加を続け、2025年にかけてコロナ禍前のピークと同様の水準にまで達する可能性が高い。

【リスクはグローバルな株価調整】
以上のように、海外経済の堅調を受け、日本経済も底堅く推移する。しかし不確実性は高い。中

実質所得も底堅く推移するとみている。実質所

国経済の下振れのほか、米欧の根強い物価高が一得の構成要素である消費者物価指数（生鮮食品を段と強力な金融引き締めを招き、金融市場が大き除く総合）の前年比上昇率は、当面３％前後で推く調整するリスクには注意が必要だ。先行きの日移した後、緩やかな低下基調をたどるとみられる。

米株価は上昇基調で推移するとみられるが、米国他方、労働市場は需給ひっ迫が続き、ベースアッの物価高が想定以上に根強い場合などには、金融プ率は来年も伸びを高め、２％を上回るとみられ引き締めの強化と米経済悪化への懸念から、世界る。これを受けて実質可処分所得は緩やかな増加的に株価が急落するリスクもある。

基調に転じるとみている。

世界的な株安は、海外経済の下振れを通じて日また、日本でもコロナ禍で積み上がった家計の本の輸出を減らす。先行きの収益期待の低下から超過貯蓄が物価高の影響を緩和する緩衝材にな設備投資も落ち込む。海外の経済・物価・金融動る。足元の家計の現預金残高は、過去（2015～19向には引き続き警戒が必要である。

福島の進路 2023.10 ●15