■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■企業の設備投資行動に変化は起きているか
主席研究員

１．国内設備投資の回復が続く
国内設備投資の緩やかな回復が続いてい（図表１）企業の設備投資、経常利益、売上高経常利益率の推移（％）

る。直近４～６月期のGDP統計ベースの実質民間設備投資は前期比では1.0％減となったが、前年比では1.4％増であった。法人企業統

2022年
備投資産

業

4.6

9.8

7.7

11.0

4.5

造業

13.7

8.2

6.0

11.34.9

非 製 造 業

0.0

10.7

8.6

10.8

4.4
11.6

全製
経常利益

産業

17.618.3-2.84.3造業

11.7

35.4-15.7-15.70.4

非 製 造 業21.9

5.65.217.219.0

全それぞれ前期の二桁の伸びからは鈍化しているものの、底堅い展開といえる。

2023年

４〜６⽉期 ７〜９⽉期 10〜12⽉期 １〜３⽉期 ４〜６⽉期設計により業種別の内訳をみると、製造業は前年比4.9％増、非製造業も同4.4％増となった。

木下 茂

製

売上高経常利益率
全

この回復の背景になっているのは企業収益の改善とみられる。今年４～６月期の企業の経常利益は前年比11.6％増となり、前期の同4.3％増から伸びを高めた。売上高経常利益

産業

8.45.76.06.38.9

造業

11.2

8.9

6.57.010.5

非 製 造 業

7.2

4.2

5.8

6.08.2

製（注１）設備投資、経常利益は前年比増減率（注２）設備投資は、ソフトウェア投資額を含むベース（注３）財務省「法人企業統計」のデータより作成率も高水準で推移しており、収益性が高まっ（図表２）日銀短観における企業の設備投資計画ていることを示している（図表１）。

（前年度比、％）

設備投資の先行きについて、日銀短観（６20月調査）の企業の投資計画をみると、23年度15については前年度比12.3％増となっており、10この時期の計画値としては高水準の伸びとなっている（図表２）。

5

ところで、直近の設備投資の回復は、企業0の投資決定の背後にある行動原理に何らかの-5変化が生じたことによるものなのだろうか。

-10あるいは単に従来の行動原理に沿った結果に過ぎないのだろうか。
物価においては、従来横並びで価格据え置きスタンスを継続していたものが、最近では過去平均
17年度
19年度
21年度
23年度

3月調査

6月調査

16年度
18年度20年度
22年度

9月調査

12月調査

実績見込

実績

（注１）全産業＋金融機関（全規模）（注２）「ソフトウェア投資額・研究開発投資額を含み、土地投資額は含まない」ベース。16年12月調査以前は研究開発投資額を含まない（注３）日銀短観のデータより作成

投入コストの上昇を製品価格に転嫁する動きが目立ってきている。また、賃金についても今いかと考えるのは不自然ではないだろう。以

春闘において、30年ぶりの高率の賃上げが実現

下では、企業の投資行動について、企業は手しており、いずれも日本企業のデフレを前提と元流動性重視などのため設備投資に慎重な姿した行動からの脱却を示唆する事象といえる。

勢をみせていたがそうした行動が変わったのこれらを踏まえれば、企業の設備投資決定スタか、また、人口減少などでパイ縮小が見込まンスにも何らかの変化が生じているのではな

れる日本から生産拠点を海外に移すなどの目

17

共済総研レポート №189（2023.10）

一般社団法人 JA共済総合研究所（https://www.jkri.or.jp/）

■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■的のため海外での設備投資を増やしてきたが、コロナショックなどを契機に設備投資の国内回帰が起きているのか、について現時点で入手可能なデータを元に確認してみたい。

２．キャッシュフローからみた企業の設備投資スタンス
日本企業は平成バブル崩壊後、企業収益の改善に比べて設備投資を抑制気味にするという（図表３）企業の設備投資とキャッシュフローの推移（全産業）
（兆円）
100
90

1.3

80

1.2

70

1.160

1.0

50

0.9

400.8

300.720

みたものであるが、平成バブルの末期には企業はキャッシュフローを超える投資を行う一方、90年代後半においてもキャッシュフローの水準に概ね見合う程度の投資を実施していた。
これに対して、2000年代に入ると、キャッ030キャッシュフロー比率）は00年代半ばまで低25前までの2010年代は0.6を下回る程度の水準で推移してきた。
こうした経緯を踏まえると、この「設備投資／キャッシュフロー比率」が従来の水準を大きく上回って上昇してくれば、それは企業の投資行動変化を示す指標としてみることができそうである。そこで、同比率の最近の動きをみると、2021年以降0.53前後の水準で推移しており、直近４～６月期も0.53となっている。また、同比率について製造業の動きをみたものが次の図表４であるが、こちらは2010年以降0.55を平均値としてそのまわりで循環変動をしているように見受けられる。直近値は0.54となっており、近年の変動幅の範囲内に収まっている。
以上、直近の設備投資が増加しているのは確かであるが、設備投資／キャッシュフロー

0.4
85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19 21 23（四半期）

（兆円）
40

されるようになり、両者の比率（設備投資／て同比率の水準はさらに低下し、コロナ禍直0.5（図表４）企業の設備投資とキャッシュフローの推移（製造業）
35

率はやや上向いたが、リーマンショックを経設備投資
キャッシュフロー
設備投資/キャッシュフロー比率（右軸）（注１）設備投資、キャッシュフローは季調済年率（注２）設備投資／キャッシュフロー比率は３四半期移動平均（注３）キャッシュフロー＝経常利益／２＋減価償却費（注４）財務省「法人企業統計」のデータより作成

シュフローが増加する中でも設備投資が抑制下を続けた。その後の投資回復局面では同比0.610

スタンスを継続してきた。図表３は、企業の生み出すキャッシュフローと設備投資の動きを

（倍）
1.4

（倍）
1.3
1.2
1.1
1.0
0.9

200.8

150.7

100.6
設備投資
キャッシュフロー
設備投資/キャッシュフロー（右軸）500.50.4
85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19 21 23（四半期）（注１）設備投資、キャッシュフローは季調済年率（注２）設備投資／キャッシュフロー比率は３四半期移動平均（注３）キャッシュフロー＝経常利益／２＋減価償却費（注４）財務省「法人企業統計」のデータより作成（図表５）設備投資／キャッシュフロー比率と期待成長率の推移
（倍）
（％）
4.5
1.4
1.3
4.0
設備投資/キャッシュフロー比率
1.2
3.5
期待成長率（左軸）
1.1
3.0
1.0
2.5
0.9
2.0
0.8
1.5
0.7
1.0
0.6
0.5
0.5
0.4
0.0
85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19 21 23（年度）（注１）キャッシュフロー＝経常利益／２＋減価償却費（注２）期待成長率：企業による今後５年間の業界需要の実質成長率見通し（注３）財務省「法人企業統計」、内閣府「企業行動に関するアンケート調査」のデータより作成18共済総研レポート №189（2023.10）

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■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■比率を企業の設備投資スタンスを示す指標として捉えた場合、結局は従来の行動原理に沿ったものに過ぎず、ここにきて企業の投資姿勢が積極化しているわけではない、ということになるように思われる。

（図表６）製造業の海外投資比率と円・実質実効為替レートの推移（％）
40（CY20=100）200351803016025

もっとも、変化の兆しがないわけではない。設備投資／キャッシュフロー比率は、企業による成長率見通しと比較的高い相関があることが知られているが、直近調査（今年１月時点）によれば、今後５年間の業界需要実
質成長率見通しはリーマンショック直前期以来の高さとなった（図表５）。今後、こうした円高

140

20120

15100

1080

海外投資比率5円・実質実効レート（12四半期ラグ）（右軸）

0円安

60

92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20 22 24 26（四半期）（注１）海外投資比率＝海外現地法人設備投資／国内設備投資、季調値（注２）経済産業省「海外現地法人四半期調査」、財務省「法人企業統計」、日本銀行のデータより作成

企業自身の期待成長率にさや寄せする形で設備投資／キャッシュフロー比率が高まってくれば、企業の投資スタンスは従来に比べて積極化したとみなすことができよう。

（図表７）海外投資比率の推計と将来シミュレーシ
ョン（％）
40
35

海外投資比率・実績

30

同・推計値

３．増加が続く海外現地法人の設備投資

25

次に、海外投資と国内投資との関係から企15

業の投資行動様式に変化が生じているのか否かについてみることにしよう。図表６は日本企業（製造業）の国内投資額に対する海外現地法人による設備投資額の比率（以下、海外投資比率）の推移を示したものである。過去の動きをみると、一定の振れを伴いつつ、一貫して上昇傾向を辿ってきている中で、2011年以降上昇ペースが急加速し、2013年にいったんピークをつけた後、2016年にかけて低下したことがわかる。その後は2020年まで横ばい圏内で推移し、直近では再び上昇の動きとなっている。仮に、一頃期待感が高まっていた「投資の国内回帰」が起きているとすれば、

201050
1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 2026
（四半期）

（注１）推計値は、海外GDP／国内GDP比率、円実質実効為替レート(12四半期ラグ)を説明変数とする回帰式による（各変数は対数に変換）（注２）シミュレーション値は、海外GDP／国内GDP比率については当総研想定値、円実質実効為替レートについては実績値（12四半期ラグ）を用いて計算（注３）経済産業省「海外現地法人四半期調査」、財務省「法人企業統計」、内閣府「四半期別GDP速報」、日本銀行、リフィニティブのデータより作成（図表８）海外現地法人の設備投資・地域別内訳の推移
（兆円）

1.4

はそうはなっていない。

0.6

アジア

欧州

0.4
0.2
0.0

を説明変数として回帰式を計測し、モデルによる推計値を計算した結果を図表７に示す。

北米

1.0
0.8

GDP／国内GDP比率、円実質実効為替レート全地域1.2同比率が低下しているはずであるが、実際にここで、この海外投資比率について、海外

シミュレーション

2001

2003

2005

2007

2009

2011

2013

2015

2017

2019

2021

2023

（四半期）

（注）経済産業省「海外現地法人四半期調査」のデータより作成

19

共済総研レポート №189（2023.10）

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■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■これをみると、2020年以降実績値が推計値を明確に下回っていることがわかる。このことは、コロナ禍後に何某かの構造変化が起きている可能性を示唆している一方で、コロナ禍のもとでの一時的な投資手控えに過ぎない可能性もあり、より多角的な検証が必要だろう。
次に、現地法人による設備投資の地域別の動きをみてみよう（図表８）。全体の動きを左右しているのはアジアと北米であるが、直近で大きく増加しているのはアジア地域である。
そこでアジア地域の内訳をみると（図表９）、最近の動きとして指摘できるのは、ASEAN諸国と「その他アジア」の増加が目立つこと、中国（香港を含む）が横ばい圏内の動きにと（図表９）海外現地法人の設備投資・アジア地域の内訳の推移
（兆円）

0.4

ASEAN

中国(含香港)その他アジア

0.3

0.2

0.10.0

2001

2003

2005

2007

2009

2011

2013

2015

2017

2019

2021

2023

（四半期）

（注１）ASEANは2014年１～３月期までインドネシア、タイ、フィリピン、マレーシア、同年４～６月期以降はインドネ
シア、タイ、フィリピン、マレーシア、カンボジア、シンガポール、ブルネイ、ベトナム、ミャンマー、ラオス（注２）その他アジアは、2014年１～３月期までインド、カンボジア、スリランカ、パキスタン、バングラデシュ、ブルネイ、ベト
ナム、ミャンマー、ラオス、同年４～６月期以降はインド、スリランカ、パキスタン、バングラデシュ、台湾、大韓民国（注３）経済産業省「海外現地法人四半期調査」のデータより作成

どまっていること、の２点であろう。
ASEAN及びその他のアジア諸国での投資が４．企業の投資行動に変化が生じている形跡は現時点ではみえず増えていることは、地政学的リスクなどを意

以上、企業の投資行動が変化しているか否識して企業が供給網の再配置を実施しているかにつき、キャッシュフロー及び海外投資と可能性が高いことを示唆しており、興味深いの関係に着目して簡単な検証を行った。基本

動きではある。ただ、これが投資の国内回帰

的には、最近の国内設備投資の増加は、現時につながっているとはいえないようである。

点では従来の企業の行動原理に沿ったものにもっとも、為替レートの影響を考えた場合、過ぎず、投資の国内回帰も起きているとはい中国での投資が大きく増えていない中でえないことを確認した。

投資の国内回帰が起きる可能性はまだ残っているように思われる。前掲図表６において、海外

日本経済の中長期課題として、人口減少が投資比率と為替レートとの関係をみると（図で進む中で労働供給の制約が顕在化しつつあは為替レートを12四半期遅行させて表示）、り、そうしたもとでは一人当たりの生産性を2010年以降では為替レートが円高になると海高めていく必要がある。その場合、重要なの外投資比率が上昇し、円安になると低下するは国内での設備投資であり、これが積極的にという関係があるように見受けられる。

行われない場合、生産性は向上せず、日本経

前掲図表７で示したモデル推計値にはこ済は縮小プロセスに入っていく可能性が高うした為替の影響も含まれているが、足元はい。こうした事態を回避するには、生産性向2020年以降の円安進展の影響が出始めるタイ上のための設備投資を優遇するなど何らかのミングである。このため、モデル推計値と合政策誘導が必要となってこよう。
（９月20日 記）

わせて表示している将来部分についてのシミュレーション値は低下していくという計算結果となっている。今後の推移を注視したいところである。

20

共済総研レポート №189（2023.10）

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