デットにおけるインパクト測定・マネジメント
ガイダンス（仮称）
第 1 版（2023 年 7 月）
2023 年 4 月 24 日版ドラフト

金融庁＆GSG 国内諮問委員会共催「インパクト投資に関する勉強会」フェーズ２
IMM デット分科会

目次
本論 .......................................................................................................................... 3
第 1 章 はじめに ............................................................................................................ 4
1-1 ガイダンス策定の背景 .............................................................................................. 4
1-2 ガイダンスの対象 ................................................................................................... 5
1-3 ガイダンスの目的 ................................................................................................... 5
1-4 ガイダンスの読み方 ................................................................................................. 6
第 2 章 インパクトファイナンスとは ........................................................................................ 8
2-1 国際的な定義・要件 ............................................................................................... 8
2-2 インパクトファイナンスの基本的要件 .............................................................................. 9
2-3 インパクトに関する基本的考え方 ............................................................................... 13
2-3-1 インパクトに関する定義や規範の設定 .................................................................... 13
2-3-2 インパクトの５つの基本要素 .............................................................................. 14
2-3-3 インパクトの ABC 分類 .................................................................................... 15
第 3 章 デットにおけるインパクトファイナンス ........................................................................... 17
3-1 デットにおけるインパクトファイナンスの意義と特徴 ............................................................. 17
3-1-1 事業会社の現状とデットの果たす役割 ................................................................... 17
3-1-2 企業がインパクトファイナンスを調達する意義 ............................................................ 18
3-1-3 金融機関がインパクトファイナンスを取り組む意義 ....................................................... 18
3-1-4 インパクトファイナンス（デット）のストラクチャリング上の留意点....................................... 20
3-2 ファイナンスにおけるデット・エクイティの相違 .................................................................... 22
3-2-1 企業とアセットクラスの関係 ................................................................................ 22
3-2-2 アセットクラスの中でのデットとエクイティの相違 .......................................................... 24
3-2-3 インパクトファイナンスとしてのデットとエクイティの相違 .................................................. 25
3-2-4 デットの中での融資と債券の相違 ......................................................................... 25
3-3 インパクトファイナンスにおける融資と債券の相違 .............................................................. 26
3-3-1 インパクトファイナンスに関する現状整理.................................................................. 26
3-3-2 組成・ストラクチャリングにおける相違 ..................................................................... 28
3-3-3 エンゲージメントにおける相違 .............................................................................. 28
3-4 インパクトファイナンスの類型とガイダンスにおける整理 ........................................................ 30
3-4-1 デット分野におけるインパクトファイナンスの類型 ......................................................... 30
第 4 章 デットにおける IMM ............................................................................................. 35
4-1 デットの IMM の現状 ............................................................................................ 35
4-2 IMM の基本要素 ................................................................................................ 37
4-3 IMM 実践の主体を考えるにあたっての論点 .................................................................. 41
各論 ........................................................................................................................ 44
各論 1 インパクトファイナンスの類型 .................................................................................... 45
1-1 インパクトファイナンスの類型 .................................................................................... 45
1-2 資金使途 限定型 [類型①] グリーン／サステナビリティ／ソーシャルボンド ................................ 461

1-3 資金使途 限定型 【類型②】グリーン／サステナビリティ／ソーシャルローン ................................ 47
1-4 資金使途 非限定型 【類型③】サステナビリティ・リンク・ボンド .............................................. 48
1-5 資金使途 非限定型 【類型④】サステナビリティ・リンク・ローン ............................................... 49
1-6. 資金使途 非限定型 【類型⑤】ポジティブインパクトファイナンス............................................ 50
各論 2 IMM を考える上での有効なフレームワークやツール .......................................................... 52
2-1 ポジティブインパクト金融原則 ................................................................................... 52
2-2-1 PIF 原則について .......................................................................................... 52
2-2-2 UNEP-FI が提供するツールについて ................................................................... 54
2-2-3 PIF における評価と分析の実践 .......................................................................... 56
２-2 OPIM インパクト投資のマネジメント原則 .................................................................... 60
2-1-1 インパクトを追求するための９つの原則 .................................................................. 60
2-1-2 独立した検証 ............................................................................................... 61
2-1-3 OPIM の活用方法 ........................................................................................ 61
2-1-4 デットファイナンスに活用する際の課題と展望 ............................................................ 62
各論 3 案件組成の解説 ................................................................................................. 63
3-1 融資 ............................................................................................................... 63
3-2 債券 ............................................................................................................... 65
各論 4 中堅・中小企業向け融資の留意点 ............................................................................ 69
4-1 インパクトファイナンスの推進 .................................................................................... 69
4-2 取り上げ時のポイント............................................................................................. 70
4-3 インパクトの特定 ................................................................................................. 72
4-4 KPI の設定 ....................................................................................................... 72
4-5 IMM・モニタリング ................................................................................................ 73
4-6 開示 ............................................................................................................... 73
各論 5 第三者機関の役割 .............................................................................................. 74
5-1 インパクトファイナンスの目的と説明責任 ....................................................................... 74
5-2 第 3 者機関の業態 ............................................................................................. 74
5-3 OPIM における第三者機関の役割............................................................................. 75
5-4 PIF 原則における第三者機関の活用 .......................................................................... 76
別添 インパクト測定・マネジメントに係る指針 ～ 機関投資家によるインパクト投資の適切な実践のために ～. 79
用語集...................................................................................................................... 80
GSG 及び GSG 国内諮問委員会とは ................................................................................. 81
参考文献 ................................................................................................................... 82
分科会メンバー ............................................................................................................ 83

2

本論

3

第 1 章 はじめに
1-1 ガイダンス策定の背景
社会課題の解決のために政府や国際的な機関による対応には限界があり、その担い手が民間資金による投融や融資に求められている。このことは、ESG 投資のメインストリーム化や、その後のさまざまなサステナブルファイナンスの動向からも明らかであろう。しかし、そのようなファイナンスの進展にも関わらず、従来のリスクとリターンを軸とした我々の金融行動
では、十分に企業活動のもたらす環境・社会への変化に対応できていないというジレンマを感じている。
そのような背景から、近年、課題認識の緩和につながるような取組として「インパクトファイナンス」が注目されるようになってきた。日本におけるインパクト投資の残高は 1 兆 3,204 億円であり、規模としては発展途上の段階である1。潜在的な残高は、その数倍ともいわれているが、それでも社会への変化を及ぼすために必要な資金的な規模は、それを遥かに上回らなければ実現することができない。そして、我が国の保有する金融資産●●●●兆円のうち、おおよそ●●●兆円が融資と債券でしめており、それらのビジネスに関わる金融機関の責任は重大である。
インパクトファイナンスの重要性に関しては、既に認識されており、日本国内においても金融監督当局も関わりながら議論されている。その成果としてインパクトファイナンスの意義や、実際の取組み事例の紹介されたものも既に公表されており、インパクトファイナンスの裾野を拡大させるための活動をおこなっている民間主導のイニシアティブも設立されている。
しかし、現状のインパクトファイナンスの取組は、既存の金融取引の延長線上にあるものというよりは、むしろむしろ特別な事例の取組として位置付けられる。このような考え方は、融資や債券の業務においては、特に強く感じられておりインパ
クトファイナンスに取り組む上でのボトルネックの１つとなっている。融資や債券の実務の視点から、インパクトファイナンスを実践するためには、そこに至るまでの何らの処方箋が必要であるという思いがある。その問題意識を少しでも緩和するために、今般、サステナブルファイナンスに関わる有志によって、融資と債券における取組を後押しする「デットにおけるインパク
トファイナンスガイダンス（仮）」（以下「ガイダンス」）の策定を企図した。
本ガイダンスは、新たな制度やフレームワークを対象にしたガイダンス同様に、事例紹介や解説などに加えて、次の３つの特徴を備えている。
１つ目の特徴は、デットについての「主体性」である。現在、国内で行われているインパクトファイナンスの多くは、議論
は、当然ながらインパクトファイナンスを主体に語られている。しかし、債券や融資の実務では、あくまでも、インパクトファイ
ナンスは、債券や融資実務の一部に過ぎない。従って、ガイダンスの実務に関する記述の多くは、債券や融資の業務全体の視点からインパクトファイナンスについて議論をおこなっている。
2 つ目の特徴は、デットについての「個別性」である。インパクト投資やインパクトファイナンスに関するフレームワークや考え方では、アセットクラスの「多様性」を認めている。これは、アセットクラス別の個別の議論をフレームワークなのかで議論を行わないという理由付けにもなっている。しかし、アセットクラスを主体として考えた場合には、例えば、融資や債券にはデットとして同じくくりであっても、それぞれ特徴があり、実務の内容も異なっている。そこで、本ガイダンスでは、デットとエ
クイティの違いを踏まえ、さらにデットについて融資と債券の個別性に注目し、インパクトファイナンスの実践における違いつ
いて明らかにしている。
3 つ目の特徴は、「発展性」を重視している点である。ガイダンスの多くは、フレームワークと実務のギャップの解消を目

1

Global Steering Group for Impact Investment (GSG) 国内諮問員会（2022）「日本におけるインパクト投資の現状と課題-2021 年度調査-」, http://impactinvestment.jp/user/media/resources-pdf/gsg-2021.pdf

4

的に共通のコンセンサスをガイダンスとして方向性を示す教義的な側面も備えている。本ガイダンスでは、そのような一般的なガイダンスの性質に加えて、策定のプロセスの中で実務家の中でも意見の分かれるものや、認識はされているものの明確な方向性が明らかにすることが難しい点も加えている。インパクトファイナンスそのものは、まだ発展段階にあり、ガイダ
ンスの内容に縛られず、今後のインパクトファイナンスの進展に応じて発展されていく余地もガイダンスの中に含めている。
このような実務的な特徴を備えたガイダンスの策定を通じて、これからの日本においてデットによるインパクトファイナンス
が多くの金融機関で取り組まれること、また「環境と資金の好循環」を後押しする原動力となることが期待される。

1-2 ガイダンスの対象
本ガイダンスでは、インパクトファイナンスの基礎知識を習得した上で、実践に移行する段階にある以下の読み手を想定している。
1. 融資の商品企画やサステナビリティファイナンスに携わる実務担当者（融資実務担当者）
2. サステナビリティファイナンスを所属する金融機関で新たに取り組むことを検討している企画担当者（融資企画担当者）
3. 主に金融機関を取引先として、サステナビリティファイナンスの実行をサポートするサービス提供者（サービス提供者）
また、本ガイダンスは、上記以外にも、情報利用者の視点を知る上で、開示情報作成する企業に代表される情報作
成者や、インパクトファイナンスを推進する立場である金融当局の担当者にとっても有用な内容となっている。

1-3 ガイダンスの目的
サステナブルファイナンスによる「成長と分配の好循環」は、下図のような人と企業と金融機関よるインベストメントチェー
ンが円滑に機能することが必要である。その中で、本ガイダンスでは、デット（債券と融資）によるインパクトファイナンスの実践による達成を目指している。
図表１：サステナブルファイナンスにおけるインベストメントチェーン

52

具体的には、「1-2 ガイダンスの対象」で示した想定される読み手の活動を後押しすることを目的としている。
1.

融資実務担当者が、取引先の企業価値創造のモデルについて理解し、取引先の企業に対するインパクトについて対話やそれに関連した融資の提案を自立的に行うこと。

2.

融資企画担当者が、自身の所属している金融機関の中で、インパクトに関する金融商品を企画していく際、そのインパクトの測定と実行された融資の管理までの枠組みを融資体系の中で整合させるために、インパクト
測定・マネジメント（Impact Measurement & Management：以下「IMM」という）のフレームワークについての理解すること。

3.

インパクトに関する金融商品やインパクト志向のための経営方針・組織体制について金融機関からの様々な依頼に対して、そのフレームワークとの整合性や、他の金融商品との比較可能性や網羅性を担保することで、円滑なコンサルティングやサービス提供をサポートすること。

1-4 ガイダンスの読み方
本ガイダンスが想定する読者は、融資や債券業務の実務担当者、企画担当者、サービス提供者である。しかし、インパクトファイナスを実践するにあたって、担当者の知見の水準も一様ではなく、ガイダンスに求める内容も異なっている。また、金融機関におけるサステナブルファイファイナンスに対する取組姿勢によっても、実践にあたっての課題も様々である。
そこで、本ガイダンスでは、このような想定される多様なニーズに対応するために、本論と各論の 2 部の構成としている。まず、本論では、実務の現状や議論の内容を基にして、インパクトファイナンス自体の理解を進める内容としている。

2

CG：コーポレートガバナンス・コード

6

次に各論では、本論での内容を踏まえ、実際の取組みをベースとしてインパクトファイナンスを実践する際、課題となったポイントや工夫などを一般化した内容を５つの論点としてまとめており、実際に取り組む際のヒントとなるような内容として編集している。
そして、より効果的に利用するために、目的に応じて以下の３つの「読み方」を提案する。
1.

「本論」を通読した後に、必要に応じて「各論」を読む。

これは、最も一般的な「読み方」である。ここでは、インパクトファイナンスの基本的な理解からスタートしようとしている
読者を想定している。本ガイダンスでは、金融機関を対象としているが、そもそも本論ではデットとエクイティの違いや融資と債券の違いといったファイナンスについての視点からインパクトファイナンスについて解説している。実際に金融機関に所属している読者にとっては、「あたりまえ」のことも敢えて丁寧に記載している。結果として、企業のサステナビリティ
担当者や金融機関サービス提供者にとっても有益な情報できること考えている。
2.

「各論」を通読した後に、必要に応じて「本論」を読む。

これは、金融機関に所属している読者を想定している。多くの金融機関にとってサステナブルファイナンスは所与のものとなっている中で、インパクトファイナンスに対する課題認識はそれを如何に実務に織り込むかである。しかし、まだ発展途上である現在の段階での読者の関心は、現在の金融業界のスタンダードと自身の所属する組織との「距離感」である。その距離感の原因が、単なる知識によるものであれば、「各論」の内容でカバーすることができるであろう。しかし、
例えば、融資業務における IMM についての議論を組織内で行う場合には、「本論」の内容を理解して組織の中で共有することも必要であろう。このような読み方をここでは想定している。
3.

最後に目次を通読した後に必要な「本論」「各論」を読む。

これは、想定する読者を特定しない読み方であるが、本ガイダンスならではの読み方である。本ガイダンスは、啓蒙や教示を目的とするようなガイダンスとは異なり、「あるべき論」を説くことは想定していない。作成にあたっては、金融機関
や金融機関にサービスする提供する組織に属しており、実際にインパクトファイナンスの実務担当者が中心に議論をおこない、また自社の取組み踏まえた内容を紹介している。その意味では、日本国内におけるインパクトファイナンスの現在地を示すことで「ガイダンス」としての役割を果たしていると考えている。従って、デッドにおけるインパクトファイナンスに関する抽象的な疑問点や、具体的な取組を行う際の課題の多くは、目次に示された内容にその多くが包摂されている。担当者にとって困った時の初期段階に「便利帳」のような利用の方法にも対応している。

7

第 2 章 インパクトファイナンスとは2-1 国際的な定義・要件
本ガイダンスにおけるインパクトファイナンスは、国際的には「インパクト投資（impact investing）」と呼ばれる。その「インパクト投資」には、OECD、英国財務省、ロックフェラー財団などで様々な定義がなされているが、米国のインパクト
投資推進団体であるグローバル・インパクト投資ネットワーク（The Global Impact Investing Network：以下「GIIN」）3 は、インパクト投資を「金銭的なリターンと並行して、ポジティブで測定可能な社会的・環境的インパクトを生み出すことを意図して行われる投資」と定義しており、この GIIN の定義は世界的に最も標準的なものである。
GIIN の定義で言及されているものは４つの要素からなる4。
1． 投融資を行う者が環境・社会課題の解決（ポジティブインパクト）に向けて投資を行うという「意図（intentionality）」をもつことである。そのことがインパクト投資を、ESG 投資、責任投資、ネガティブスクリーニ
ングなどの他の投資との相違点である。
2． 投融資に対する「金銭的なリターン」の獲得である。投融資を行う者の期待に応じて市場リターン以下の水準の場合もあれば、リスクに応じた市場水準のリターンの獲得が意図されている場合もある。このことがフィランソロピーとの相違点である。
3． 投融資が生み出す「インパクトの測定・報告」である。
4． 対象は「多様なアセットクラス」である。
すなわちインパクト投資には、出資など特定のアセットクラスに限るものではないことが明記されている。したがって、インパクト「投資」という言葉にかかわらず、GIIN の定義するインパクト投資には、本ガイドブックで対象としている融資や債券などのデットが含まれていることは明らかである。
さらに、GIIN は、2019 年にインパクト投資を実践する投資家とともに、インパクト投資が信頼に足る市場として育っていくことを目途に、これから参入しようとする投資家への期待または参加要件としてインパクト投資の「4 つの中核的特徴」を以下のようにまとめている。
インパクト投資を行う投資家は5、3

https://thegiin.org

4

https://thegiin.org/assets/Core%20Characteristics_webfile.pdf

5

https://thegiin.org/characteristics/8

2-2 インパクトファイナンスの基本的要件
上記の GIIN の定義・要件をもとに、よりわかりやすくインパクトファイナンスの基本的要件を解説する。GIIN は、インパクトファイナンスの推進の相手方として、投融資先の企業ではなく、常に投資家・金融機関を対象として推進活動を行っており、その点は、定義・要件の設定にあたっても同じであり、本節でも GIIN の整理に従って解説する。
（1）意図
インパクトファイナンスの出発点となるのは、環境や社会の問題の解決に向けて自らの投融資を通じてポジティブインパ
クトの創出に主体的に貢献しようとする意図の存在である。投融資の主体にインパクト創出の意図がなければ、インパクト創出のための戦略は必要とならず、インパクト創出をマネジメントするインセンティブも生まれず、マネジメント行わないのであれば、測定を行う意味もなくなる。仮に、融資を行う金融機関や債券を取得して投資する投資家が、この意図をもたずに、形式的あるいは単に事後的にインパクトの測定だけを行って投融資をするのであれば、それはインパクトファイナンスとは言えない。
ここでしばしば問題となるのは、投融資を通じたインパクトの創出への意図は、それ自体、適切なリターンの確保と独立した目的とする意図である必要があるのか（ダブルマテリアリティ）、それとも、インパクトの創出を手段としつつ適切なリターンの確保という究極目的に実現するための手段であっても良いのか（シングルマテリアリティ）という議論である。この議9

論は PRI が委託したフレッシュフィールズのレポート6でも報告されているが（いわゆる「目的既 IFSI（サステナビリティ・イ
ンパクトをもたらす投資：investing for sustainable impact）」と「手段的 IFSI」の議論）、インパクトファイナンス
を行うにあたってはそのどちらの立場も許容されると考えられる。
（2）適切なリターンの確保
インパクトファイナンスは、フィランソロピーではない。インパクトファイナンスでは、投資家や金融機関にとって、それぞれの機関の特性に応じた適切なリターンを確保することが前提となっている。金融資本市場での競争に晒されているために、投融資する機関が必要なリターンを確保できない場合には、資金調達能力の低下や新たな設備・人員投資に振り向けることのできる資源を確保できなくなり、市場で存続できる持続可能性を保てずインパクトの創出も継続的に行えなくなってしまう。適切なリターンの確保というのは、インパクトファイナンスを提供する金融機関の持続可能性と言う観点からとても重要な構成要件である。
また、キャッシュフローのボラティリティの高い投融資先には、よりリスク許容度の高いファイナンスが求められるが、当然のことながら、企業や事業から生じるキャッシュフローのボラティリティの高まりに応じて適切なリターンの水準も同時に高くなり、また対応できるアセットクラスも限られる。インパクトファイナンスであっても、こうした金融の原理・原則は不変であり、投融資の対象となる企業や事業のリスクプロファイルに応じて適切なアセットクラスでの対応が求められる。特にアップサイドリターンが与えられないデットファイナンスにはリスク許容度においてエクイティファイナンスとは違いがあるため、投融資先のリスク
プロファイルに応じたアセットクラスの選択やストラクチャリングが不可欠である。
（3）戦略とイノベーション
ポジティブインパクトを創出する意図があるのであれば、次に求められるのは、インパクトをどのようにすれば創出できるのかという具体的な戦略が求められる。投融資先がどのような事業活動を行うことを通じてインパクト創出を行うことができるのかを投融資する側も考えたうえで、デットファイナンスの供与を通じてどのようにインパクトの創出が可能となるのかその戦略の策定が必要である。これが、Theory of Change やロジックモデルの作成と言われるものである。
戦略で重要となるのは、投融資先の事業の変革や革新的な技術・ビジネスモデルの導入である。なぜなら、環境・社
会課題が発生してきたのは、これまでのベースライン（Business as Usual）の経済活動の下で課題が発生し解決できずにいたのであるから、既存の事業の在り方の変革やイノベーションを伴う製品・サービスの導入が行われなければ、課
題解決は基本的には行えないはずである。事業変革やイノベーションの導入無しにインパクト創出を行おうとすれば、既存事業に負荷がかかるため純粋にコスト増が伴う。このコストアップを製品やサービスの価格に転嫁できればよいが、転嫁できなければキャッシュフローの削減やリターンの低下を伴うため既存の金融の仕組みでは対応できなくなる。インパクトファイナンスがリターンとトレードオフの関係にあると受け止められやすいのは、まさにこのことに起因していると考えられる。
このため、インパクトファイナンスの実現には、かかるコストアップを吸収するなり、販売価格にプレミアムを生み出すような事業の変革や革新性の高いイノベーションを伴う製品・サービスの開発を行う必要がある。しかし、インパクト創出上不可欠とされる変革やイノベーションの導入は、金融にとっては課題となる。第 1 に、かかる事業変革やイノベーションの実現には、勤務する職員の適応・顧客による新製品・サービスへの理解の定着・市場における浸透等、新たな価値創造プロセ

6

Freshfields Bruckhaus Deringer（2021）「インパクトをもたらす投資に関する法的枠組み－投資意思決定におけるサステナビリ

ティ・インパクト」, https://www.unpri.org/download?ac=15845

10スの定着とマネタイズの実現に、比較的長期の時間を要するため、資金の回収を避けて通れない金融機関の側には時間的な忍耐を要求することになる。第 2 に、かかる事業の変革や新たなイノベーションの導入は、その革新性が高ければ高いほどリスクが高いため、投融資元本回収やリターンの確保を行ううえで、原資となるキャッシュフローのボラティリティを高めるものとなる。この点はエクイティファイナンスでも同じであるが、デットファイナンスはキャッシュフローのボラティリティの悪影
響をさらに受けやすく、リスク許容度が相対的に低いことに留意する必要がある。
したがって、インパクトファイナンスに取り組む金融機関は、投融資先が課題解決に向けて取り組むこととなるビジネスモ
デル・適用技術のイノベーションに対して、より積極的な支援をすることが求められる。その一方で、事業の変革は金融機
関にとっては投融資のリスクを高める可能性を孕んでいることから、金融機関には、企業が創出するインパクトと同時期に
もしくはタイムラグを生じつつも十分なキャッシュフローが確保されるのかについての適切な分析やリスクテイクへの判断が求められる。
（4）測定とマネジメント
インパクト創出の戦略があるのであれば、その戦略の実行計画をマネジメントする必要がある。あたかも、これまでの金融が、適切なファイナンシャルリターンの獲得に向けて、投融資先のモニタリングや管理を行ってきたのと同じように、インパ
クトファイナンスにおいては、インパクトの創出をマネジメントする必要がある。言い換えれば、資金を付けたら、インパクトの創出を投融資先に任せきりにするのではなく、自ら主体的に投融資先に対してマネジメントを行う必要がある。
インパクト創出にかかるマネジメントの手法は、様々なものがある。インパクト創出にかかる KPI の測定とモニタリングというのは、最も基本的ものである。それにくわえて、投融資先との対話・エンゲージメント、管理される KPI 指標の目標達成
可否に応じた金利の調整を通じたインセンティブ設定、従来は公開されてこなかった非財務指標の公開などを通じることができる。
（5）ネガティブインパクトの緩和
インパクトファイナンスは、課題解決を積極的に意図しているため、それ自体はポジティブインパクトの創出を目指している。しかしながら、大きなポジティブインパクトを創出している場合でも、同時にそれに勝るとも劣らない規模のネガティブイ
ンパクトを創出している企業や事業もある。したがって、投融資先に存在する重要なネガティブインパクトを特定することがまず重要である。仮にそれが特定されるのであれば、ポジティブインパクト創出とともにその重要なネガティブインパクトの削減に向けた取り組みを戦略の中に取り込む必要がある。なお、説明の都合上、ネガティブインパクトの緩和についてここで触れているが、ネガティブインパクトの特定と緩和は、インパクトファイナンスの実践においてきわめて重要な要素であり、最初から戦略の中に取り入れられるべきものである。
（6）追加性
インパクトファイナンスには可能な限り追加性が求められる。追加性とは、投資家による新規の革新性のある介入によって付加的に生じうる資金動員上やインパクト創出上の望ましい結果が生まれることを指す。言い換えれば、投資家によるその投資行動がなければ生じなかったであろう部分である。より具体的には、投資家が「これまでに存在しなかった革新的な商品を供給する」ことにより、「通常では期待できなかった付加的なシグナリング効果（追加的な資金動員が可能となる効果）」が生じること、あるいは、「従来とは異なるより効果的なエンゲージメントを行う」ことを通じてインパクトの向上が付加的に図れることなどである。なお、投資家の追加性に関しては、グローバルでも活発な議論が進展しているところである。

11

現状 、一般 的に よく参照され るのが 、 Impact Management Project（以下「 IMP」） 7 による Investor
contribution（投資家の貢献）の整理である。IMP8は投資家の貢献を、①投資家としてインパクトを重視しているというシグナルを市場に発する、②投融資先の環境・社会的パフォーマンスを改善するために専門知識やネットワークを駆使し投融資先企業に積極的に関与する（エンゲージメント）、③新しい資本市場や供給不足の資本市場を成長させる、④柔軟性の高い資本を供給するという 4 つに分類している。9【コラム１】金融機関・投資家間の協調・協力
金融機関・投資家間の協調・協力は、インパクトファイナンスの構成要件とまでは言えないが、きわめて重要な要素のひとつである。インパクトファイナンスを行う金融機関・投資家は、インパクトファイナンスそのものの成長に貢献することが求められる。つまり、インパクト創出の意図を持つ金融機関・投資家は、できるだけインパクトファイナンスの質的・量的な拡充・拡大に寄与することでインパクトのスケールアップを目指すことが期待されるのであるが、一機関一投資家だけで行えることには限度があることから、インパクトファイナンスにおいては、金融機関・投資家の間での協調・協力を進めることが必要となる。
具体的に協調・協力とは、インパクト創出にかかる戦略、IMM、指標の開発や個社の経験の共有にかかる協調・協力を意味している。GIIN の定める中核的特徴の第 4 点「インパクト投資の成長に貢献する」はまさにこのことを指している。これは、財務的な成果では市場で互いに競争しあうものの、インパクトの創出に関しては、できるだけ互いに協調・協力しあって、インパクトの最大化に貢献することが互いの発展に繋がると考えられているからである。
実際のところ、これまでの金融業界の発展は、新しく開発された金融プロダクツの仕様や契約約款の標準化、数値化や記号化（格付等）を通じて大量処理が可能となったことが重要な要因として挙げられる。今後、インパクトファイ
ナンスが金融界に普及して量的に拡大するためには、これと同じように一定のレベルでの手法の標準化が必要となるが、こうしたインフラを整える意味でも金融機関同士の協調・協力は今後も必要である。ただし、インパクトファイナンス
が普及し、実現するべきインパクトの質を重視すればするほど、標準化や大量処理に馴染まないインパクトファイナンス
の課題の重要性も明らかになるため、金融機関同士の協調・協力は標準化には限らないという点にも留意が必要である。

【コラム２】インパクトアラインドインベストメント（Impact Aligned Investments）
インパクトファイナンスにおいては、インパクトの測定・マネジメントが必須の要件である。しかしながら、ESG 投資の領域の中には、インパクトファイナンスの潜在的予備軍として様々な種類の投資が存在しており、インパクトの測定とマネジメントがなされていないものもある。こうした状況を踏まえて、英国の Impact Investing Institute（March
202210）は、次のように記している。

7

https://impactmanagementproject.com

8

IMP（2016）「Investor contribution in public and private markets - Discussion document」,

https://impactmanagementproject.com/wp-content/uploads/Investor-Contribution-Discussion-Document.pdf
9

Investors Contribution, https://impactfrontiers.org/norms/investor-contribution/

10

https://www.impactinvest.org.uk/wp-content/uploads/2022/03/Estimating-and-describing-the-UK-impact-

investing-market.pdf

12

「インパクト投資の延長線上には、ポジティブな環境・社会インパクトを創出するが、インパクト創出の意図がなくかつインパクトの計測を伴わない投資が多数ある。この報告書ではこのような投資を”impact aligned”と分類し、インパクト投資の定義からは除外する。しかしながら、第 7 章第 3 節において、住宅組合債を含め、いくつかのインパクトアラ
インド分野を紹介する」
同じ impact aligned investment であっても、これよりも狭義の解釈を行っているところもある。オランダの年金基金運用会社は、そのインタビューにおいて、impact aligned investments として、インパクト創出の意図があり
測定・マネジメントを要件としているが、金融機関としての追加性の要件がないものを impact aligned
investments としている。なお、我が国のインパクト志向金融宣言は、インパクト創出の意図と戦略があるものの、インパクトの測定とマネジメントを伴わないものだけを指して impact aligned investment として定義し、投資残高を集計している11。

2-3 インパクトに関する基本的考え方
インパクトファイナンスにおける「インパクト」や関連の用語は、特定の意味で使われている。インパクト投資が始まった
2000 年代後半、英語では普通名詞である impact は多種多様な意味で使われ始めた。なにをもってインパクトファイ
ナンスとするかについて、多岐な解釈が生まれ、混乱も生じる中で、特に 2010 年代後半に入って概念整理を試みたのが GIIN と IMP である。
2-3-1 インパクトに関する定義や規範の設定
GIIN は、2009 年に設立された米国の非営利団体で、インパクトファイナンス（投融資）の基盤を構築・発展させることによって、その規模を拡大し、質を高めることを目的に活動している。年次会議など各種交流・普及事業、調査研究などを行っている。インパクト投資の中核的特徴12を規定し、規模拡大や信頼性確保のロードマップを作成し13、年次調査報告を発表する14など、業界を育てるための各種事業を展開している。
IMP は、2016 年から 2021 年の時限プロジェクトで、2,000 以上の実務家（投資家・事業者）を集め、いかにインパクトを定義し、これを測定、管理し、レポートしていくかについて、国際的なプラットフォームを形成し、インパクト・マネジ
メントに関する合意形成と規範の提示を行ってきた。2021 年秋に発展的解消し、その取り組みをいくつかの団体が引き継いでいる。IMP がインパクトに関する規範提示を行った功績は大きく、インパクト投資業界を中心にその考え方が普及している。そのいくつかが、IMP を引き継いだ団体の一つである Impact Frontiers のサイトであらためて以下のように紹介されている15。
インパクト
112023 年 1 月 13 日発行のインパクト志向金融宣言による第 1 回プログレスレポート p10 の「インパクトファイナンスの定義/残高」を参照。https://www.impact-driven-finance-initiative.com/wp-content/uploads/2023/01/Progress-Report-2022.pdf
12

https://simi.or.jp/grc/core-characteristics-of-impact-investing/13

https://simi.or.jp/grc/roadmap-for-the-future-of-impact-investing-reshaping-financial-markets/

14

https://simi.or.jp/grc/2020-annual-impact-investor-survey/

15

13

インパクトとは、組織によって引き起こされたアウトカムの変化のことである。インパクトには、ポジティブなものとネガティブなもの、意図的なものと意図的でないものがある。
Impact is a change in an outcome caused by an organization. An impact can be positive or
negative, intended or unintended.
インパクト・マネジメント
インパクト・マネジメントとは、企業が人や地球に与えるプラスとマイナスの影響を特定し、マイナスを減らしてプラスを増やしていくプロセスのことである。
Impact management is the process of identifying the positive and negative impacts thatan enterprise has on people and the planet, and then reducing the negative andincreasing the positive.
2021 年に発展的解消をした IMP が残した功績の中で、現在のインパクトファイナンス業界に大きな影響を与えたものとして、インパクトの「５つの基本要素」と「ABC 分類」が挙げられる。
2-3-2 インパクトの５つの基本要素
インパクトには５つの基本要素（ディメンション：次元）があるという考え方で、インパクトを検証しようとする際には、以下の５つの側面から考えることが必要不可欠であるというもの。
●

WHAT(アウトカムの内容や重要度)●

WHO(アウトカムが現れている対象)●

HOW MUCH(大きさ、深さ、期間を含めたアウトカムの発生度合い)●

CONTRIBUTION(変化に対する貢献度合い)●

RISK(予期されるインパクトがなかった場合のリスク)

図表 2：インパクトの５つの基本要素16

16

Impact Management Project14

2-3-3 インパクトの ABC 分類創出されるインパクトの深さを A (Avoid harm ＝害を回避する)、B （Benefit stakeholders ＝ ステークホルダ
ーの利益となる）、C（Contribute to solutions = 課題解決に貢献する）の３つに分類したもの。これらは、現在のインパクトファイナンスの各種フレームワークや投資家独自の IMM（インパクト測定・マネジメント）において活用されており、例えば、以下は、ABC 分類について、SDG インパクト基準の用語集に載せられている解説になる17。
図表 3：インパクトの ABC 分類18

A（害を回避するまたは低減する行動）
既存のネガティブな結果を改善することにより、SDGs の達成を妨げるような害を含む、害を回避または低減するための行動 - 適切な結果のしきい値に対して、よりネガティブな結果からよりネガティブではない結果レベルに移行すること。
B (SDG 達成に関連してステークホルダーの利益となる)
既存のポジティブな成果を維持または改善することで、SDGs に関連するステークホルダーに利益をもたらすこと 適切なアウトカムのしきい値と比較して、ポジティブな成果のレベルを維持する、またはポジティブな成果からよりポジ
ティブな成果へと移行すること。
C (SDGs の達成に向けた解決に貢献する)
新しいポジティブなアウトカムを生み出す- 適切なアウトカムのしきい値と比較して、ネガティブなアウトカムからポジ
ティブなアウトカムのレベルを維持する、ことで、SDGs の達成に向けた解決に貢献すること。

【コラム３】 「インパクト評価」の用語について

17

https://sdgimpact.undp.org/assets/SDG-Impact-Standards-Glossary.pdf

18

Impact Management Project15

日本国内のインパクトファイナンスの世界において、投融資対象が生み出す環境的・社会的効果を定量・定性的に把握し、投融資の判断に役立てるものを「インパクト評価」と呼ぶが、これは英語では impact measurement の訳語である。ところが、「インパクト評価」の用語は、評価研究・評価学においては、impact evaluation の訳語として使用されてきており、この２つが日本語では同じ用語になっていることで、混乱が生まれている。
評価研究・評価学においては、impact evaluation は、因果命題である介入（原因）がアウトカム（結果）に対して及ぼす影響、すなわちインパクトを推定することであり19、介入が行われなかった対象と比較して介入と結果の因果関係の推定を主眼におくものである。一方、インパクトファイナンスにおける impact measurement は、必ずしも因果関係の特定を主眼に置くものではなく、市場の中で評価を一般化し、標準化やレーティングによって比較を可能にし、効果的な取り組みが流通していくような仕組みを充実させていくことを目途においている。
インパクトファイナンスにおいては、今後も上記の意味において「インパクト評価」の用語を活用していくと思われるが、その際、このような用語の問題があることは念頭においておくべきであろう。

19

津富宏・正木朋也（2020）「プログラムの介入後の評価-インパクト評価の方法-」、山谷他編『プログラム評価ハンドブック』、晃洋書

房、106-133

16

第 3 章 デットにおけるインパクトファイナンス
3-1 デットにおけるインパクトファイナンスの意義と特徴
3-1-1 事業会社の現状とデットの果たす役割
近年 ESG 投資の広がり、SDGs 達成に向けた潮流を受け、国内の事業会社は様々なステークホルダーから、経済的な成長だけでなく、持続可能性との両立を求められている。特に、社会のサステナビリティと企業のサステナビリティを「同期化」させるサステナビリティトランスフォーメーション（以下「SX」）の実践は、「伊藤レポート 3.0（SX 版伊藤レポート）」20の発行や、「価値協創ガイダンス 2.0」21の公表により、さらに注目が集まる。これらにより企業は、外部不経済（社会課題等）を内部化（事業を通して、解決）することの期待が高まっている。
この観点において、企業は従来の取組のベースライン（Business as Usual）を超えた、発展的な取組が求められる。「2-2 インパクトファイナンスの基本的要件」の「（3）戦略とイノベーション」で触れたが、環境・社会課題の解決には既存の事業の在り方の変革が必要であり、ゆえに SX の実践にはイノベーションが不可欠ということである。
また、近年は企業に CG コード改訂による TCFD 提言の実質義務化や、有価証券報告書上のサステナビリティの独立した記載欄創設等、非財務情報の開示が求められている。非財務情報が企業に与えるインパクト（影響）・企業が社会に与える影響の可視化を求められる一方、手法の確立が途上であることから、対応に困る企業が多い。かかる中で、企業がインパクトファイナンスを調達する意義は高いと考えられる。
一方、金融機関は、事業会社と中長期的な取引関係にある22。例えば、「メインバンクガバナンス」といわれるほど、金融機関が事業会社の経営に関与しており、第三者の立場として成長戦略や事業構造改革に併走してきた背景がある。
また、近年は伝統的な銀行業務だけでなく、コンサルティング機能を有する金融機関が多く、営業担当は企業の経営課
題に踏み込んで、企業成長に資する提案を実施している。企業がイノベーションを生み出す新たな挑戦を試みる際は、一定のリスクをはらむものの、カネの動きだけで判断するのではなく、担当者がヒト・モノを総合的に評価することで、資金提供が可能となる。
つまり、デットにおける資金提供は、金融面の単純な資金提供のみにあらず、成長支援に必要な包括的な非金融サービスを幅広く提供する役割を果たしている。デットの特徴は、資金供給にあたって期限があること、経営権は持たないが中長期的な関係の上で成り立つことである。特にコーポレートファイナンスにおいては、営業担当が企業と併走しながら資金繰りを支援することを目的に、ヒト・モノ・カネを総合的に見て融資可否を判断する。更に債券においては企業の更なる成長と対外 PR に向けた資金調達手段の多様化を担ってきた。特に、公募形式では、幅広い投資家（法人・個人）を相手に資金調達が可能となることから、サステナビリティにかかる対外 PR においては、所謂ラベルファイナンス（SDGs債）の発行引き受けを通じ大きな貢献をしてきたと言える。加えて、債券発行の引き受けにあたっては、主幹事か否かは問わず、融資と同様に都度長期の資金繰りを営業担当者が窓口となり審査を進める。
このように、デットによるインパクトファイナンスは、企業価値の向上に向けたイノベーション創出への挑戦を非金利の面（ビジネスマッチングやコンサルティング）でも支援することが可能であるため、デットだからこそ支援できるイノベーション・イ

20

https://www.meti.go.jp/press/2022/08/20220831004/20220831004.html

21https://www.meti.go.jp/policy/economy/keiei_innovation/kigyoukaikei/ESGguidance.html

22

デットは、エクイティとは異なり資金調達者に対する組織上の支配権を取得しない、期間が予め確定された個別契約による資金提供であるため、情報の非対称性を埋めるため中長期的な取引関係を構築し、企業パーパスから事業競争力や資金流の把握まで含め企業全体の把握を行うことが多い

17

ンパクトの最大化があると考えられる。
3-1-2 企業がインパクトファイナンスを調達する意義＜企業がインパクトファイナンスを調達する意義＞•

企業は世界が“サステナビリティ”の方向へ大きく舵を切る中大きく「ビジネスモデル」や「事業への取り組み方を変更」を見直す必要性が求められている。

•「インパクトファイナンス」は、包括的な企業価値向上を目指す IMM の実践を通じて、外部不経済の内部化の実践の可否を確認し、さらには、非財務情報の可視化を叶えることができる。更に多様なステークホルダーからの支持の獲得が可能となる。

•

その中で、企業が、「デット」で調達することは、自社の中長期な視点から社会的インパクトの最大化を企図する場合に意義。

企業は世界が“サステナビリティ”の方向へ大きく舵を切る中、SX の実践、イノベーションが求められている。大きくビジネ
スモデルを変更する必要性や、少なくとも Business as Usual ではなく事業への取り組み方を変更する必要性が出てくる。その際に当然資金需要が生まれるが、適切な資金調達手法の１つとしてインパクトファイナンスがある。
SX に向けた資金需要であることはもちろんだが、資金使途に関わらず事業会社はインパクトファイナンスを通して包括的な企業価値向上を目指す IMM を実践することで、外部不経済の内部化の実践の可否を確認し、非財務情報の可視化を叶えることができる。これらにより、長期的な価値創造・長期的なリターン向上に向けて正しい方向であることが、企業だけでなく金融機関に認めさせることができ、信用力を得ることができる。また、IMM を通じてポジティブインパクトの最大化だけでなく、ネガティブインパクトの低減を図れるため、内部管理体制の強化にも繋がるだろう。
また、中長期の関係性を前提23とした間接金融の役割を踏まえると、企業は IMM を実施する際の伴走者を得ることができるといえる。ゆえに社会的インパクトの最大化を企図する場合、デットで調達する意義が出てくる。インパクトファイナ
ンスを調達していること、IMM を通して認識した社会的インパクトを対外発信することで、インパクト投資家からの資金調
達・消費者の支持・SDGs 教育を受けた若い世代の採用等にメリットがあると考えられる。
3-1-3 金融機関がインパクトファイナンスを取り組む意義＜金融機関がインパクトファイナンスを取り組む意義＞•

金融機関は、インパクトファイナンスの IMM を実践することで、「正のインパクト」だけではなく「負のインパクト」
も含めて包括的に企業分析を通じ ESG リスク管理強化を実践し、金融機関は RAF 運営の高度化を展望することが可能となる。

23

デットは、エクイティとは異なり資金調達者に対する組織上の支配権を取得しない、期間が予め確定された個別契約による資金提供であるため、情報の非対称性を埋めるため中長期的な取引関係を構築し、企業パーパスから事業競争力や資金流の把握まで含め企業全体の把握を行うことが多い

18

•

デットによる資金提供は、インパクトファイナンスの提供を通じ、金融機関の「ポートフォリオはより持続可能性」
が高いものとなるため、投資家は投資先の中長期的な企業成長を展望できる。

•

更に、社会的インパクトの拡大を支援することが可能であるため、投資家の資金をより集めやすくなることも想定される。

金融機関は IMM を実践することで、自社行のポートフォリオの持続可能性をより高めることができる。通常の融資・債券発行の業務においては、企業の財務報告書をもとに将来の事業性評価を実施するが、インパクトファイナンスでは「正のインパクト」だけではなく「負のインパクト」も含めて包括的に企業を分析した上で融資/発行する。中長期的な視野でIMM を実践するため、金融機関は従前見逃していたかもしれない「負のインパクト」を認識し回避または低減することが可能となる。これらの IMM を通じて ESG リスク管理強化を実践することで、金融機関は Risk Appetite Framework（以下「RAF」）24運営の高度化・信用コストの削減を展望することが可能となる。
例えば、ポジティブインパクトファイナンス（Positive Impact Finance：以下「PIF」）は、「正のインパクト」の最大化と「負のインパクト」を低減させるための IMM が求められている。特に PIF のツールとして利用されるインパクトレーダー
は UNEPFI が開発したもので、包括的なリスクと機会を把握することができる（詳しくは各論２を参照）。
また、間接金融機関または債券への投資家は、デットによるインパクトファイナンスの提供を通じ、長期的なポジティブ
インパクトの拡大が可能となる。上述の通り、IMM を実践する金融機関のポートフォリオはより持続可能性が高いものとなるため、投資家は投資先の中長期的な企業成長を展望できる。インパクトファイナンスを実践する金融機関に投資することで、社会的インパクトの拡大を支援することが可能であるため、投資家の資金をより集めやすくなることも想定される。
さらに、企業と同様にインパクトファイナンスを通じたインパクト創出に積極的に関わる姿勢を対外発信することで、自社行のサステナブルブランド向上や SDGs 教育を受けた若い世代の採用等への効果を期待することが可能と考えられる。

【コラム４】インパクトファイナンスをデットによる実践例
企業は自身の事業による外部性の内部化を進めることにより「サステナビリティの実現」に寄与することを様々なス
テークホルダーから求められ始めている。そこで、自社を取り巻く環境や社会的価値と企業価値の両立に向けたイノ
ベーション創出に向け、「正のインパクト」だけではなく「負のインパクト」も含めて包括的に理解し企業経営を行う25
ための手段を検討する。ここで、その中長期的な取引関係に基づくデットでの資金仲介を通じた包括的な企業価値（財務・非財務や内部統制高度化）プロセス改善支援を期待して、間接金融機関の利用を検討するのではないだろうか。このことは、同時に、金融機関からのインパクトファイナンス調達の対外発信による自社クレディビリティ
補完効果も企図しているとも考えられる。
一方、実際に資金を提供する、間接金融機関や債券への投資家は、デットによるインパクトファイナンスの提供
を通じ、インテンションをもって「サステナビリティ実現」に資する長期的なポジティブインパクトの拡大に加え、融資先（投資先）の企業価値向上と企業信用力向上により自社行のポートフォリオの価値26改善ならび同ポートフォリ
オの ESG リスク管理強化を通じた RAF 運営などの高度化を展望することが可能となる。このような企業、金融機

24

将来的なリスクも踏まえたフォワードルッキングなリスク管理

25

企業にとっての IMM

26

貸出先の信用コストの低下による RWA の減少を通じた RORA 改善や発行体の信用力改善による債券価値向上

19

関の双方の「サステナビリティの実現」に貢献することができることから、デットにおいてインパクトファイナンスを取組むのではないだろうか。

3-1-4 インパクトファイナンス（デット）のストラクチャリング上の留意点
本項では、デットを通じたインパクトファイナンスのストラクチャリング上の留意点について説明する。
【留意点１】環境・社会課題に解決に資するプロジェクトに対する資金充当の特定の有無
インパクトファイナンスのストラクチャリングにおいては、環境・社会課題に解決に資するプロジェクトに対する資金充当の特定を行うか否かがファイナンス準備開始時点における最初の分岐点となる。プロジェクトに対する資金充当は、国際資本市場協会（ICMA）の原則に適合したグリーンボンド、ソーシャルボンド及びサステナビリティボンドにおいて肝要（コーナーストーン）である。例えば、ボンドの調達資金が、再生可能エネルギー発電事業というグリーンプロジェクトに限定して充当されることを通じて、実質的に温室効果ガス排出削減に直結しているプロジェクトに投資を促進させようとする狙いがある。しかしながら、グリーンプロジェクトに資金充当を特定したボンドの発行がなされていても、発行体においては個別
プロジェクトでの排出削減に過ぎず、企業全体として排出を削減できている（インパクト）とは言い難い。すなわち、ボンドの調達資金の特定だけでは必ずしもインパクト創出ができたとは言えない。
一方で、サステナビリティ・リンク・ボンド、ポジティブインパクトファイナンス、サステナビリティ・リンク・ローンにおいては、インパクト創出にかかる KPI 設定がなされるために、環境・社会課題に解決に資するプロジェクトに対する資金使途の特定が要件となっていない。
しかしながら、インパクト投資家の見立てによっては、サステナビリティ・パフォーマンス・ターゲット（SPT）の目標設定の野心性の度合い如何によっては、むしろ資金使途特定に重きを置く場合もあることが、北米の投資家のインタビューからも確認されている。このため、インパクトの創出という観点からその設計には総合的な判断が必要である。
【留意点２】ローン：返済期限・ボンド：償還期限
ローンの返済期限やボンドの償還期限は、当該借入人・発行体の要望を踏まえつつも、基本的にはその資金調達者の信用力に応じて決められる。インパクトの創出という観点を踏まえれば、短期の融資や債券による支援では、企業がイ
ンパクトを創出することは簡単ではないが（多くの場合３年～７年程度の期間は必要となる）、インパクト創出のために必要な期間と企業の信用力に相応しいファイナンスの返済期間は必ずしも一致しない。例えば、中堅中小企業向け
ポジティブインパクトファイナンス等においては、ローンの返済期間が１年となり、インパクト創出の期間設定が 3 年と、リファイナンスを前提に実行されることがある。一方、ボンドにおいては、償還までにインパクト創出を想定した期限の設定を行う。
【留意点３】環境・社会課題に関する目標管理の契約書・関係書類における位置づけ
インパクトファイナンスにおいては、借入人・発行体が取り組む環境・社会課題に関する何らかの数値目標（KPI）が設定され、企業がその達成に向けて取り組むことが想定されている。このことを、インパクトファイナンス以外の一般の金融の契約書に倣って考えれば、かかる目標の設定は、借入にかかる契約書において企業の義務（コベナンツ）として規定され、その義務不履行は貸出の停止や期限の利益喪失対象事由としてストラクチャリングすることが理論的には考えられる。
しかしながら、ポジティブインパクトファイナンスやサステナビリティ・リンク・ローン、サステナビリティ・リンク・ボンドのいずれにおいても、KPI の目標設定は貸付契約書上の義務（特約条項）ではなく、その不達は、原則として契約書上の新た20

な義務や効果の発生を伴わない。唯一の例外の効果は次の述べる金利の調整であるが、これもポジティブインパクトファ
イナンスにおいては行われない。
一方で、融資期間の途中において目標達成にかかる意思を企業経営者側が完全に喪失してしまうようなケースが、今後は件数の増加に応じて時に発生することも考えられる。このような場合において、既に対外公表しているインパクトファイナンスのラベルを維持するのかそれとも当該ラベルの取りやめの在り方をどのように対応するかの判断は今後の課題である。
【留意点４】金利
借入人・発行体が取り組む環境・社会課題に関する数値目標（KPI）などの目標の達成可否に応じて、ローンやボンドの金利の調整を行うか否かは、当該借入人・発行体と共に資金供給を行う金融機関・投資家のインセンティブ構造を考えるうえで重要な論点である。しかし、資金を借りる企業の側が、自らの価値創造プロセスを環境・社会の持続性を踏まえて改善することを通じて企業価値向上に向けて積極的に努力しているとすれば、KPI の達成可否に応じて金利を調整されなくとも、企業は KPI 達成に向けて取り組む十分なインセンティブを有していると考えられる。
一方で、企業が実施する取り組みが企業価値に反映されるまでには長い年月を必要とするような場合には、その達成に応じて金利によるインセンティブが付与されることは、KPI 達成上も重要な効果を発揮する。一般的には、ポジティブ
インパクトファイナンスにおいては、金利の調整メカニズムは前提となっておらず、殆どのケースでは金利の調整メカニズムは存在しない。一方で、サステナビリティ・リンク・ローンやサステナビリティ・リンク・ボンドにおいては、KPI の達成に応じて金利を引き下げるメカニズムが形成されている。また、不達の場合に金利を引き上げるケースもありうる。一方で、サステナビリ
ティ・リンク・ボンドでは KPI が不達の場合において、一方的に投資家がウインドフォールの利益を受領するのは本来の趣旨ではないという観点から、当該金利分を投資家が関連する環境・社会課題解決に資すると判断される団体や基金等への寄付や、カーボンクレジットへの投資に繋がる資金に活用する設定がされるケースもある。
【留意点５】目標設定の野心性
インパクトファイナンスの融資や債券の取組においては、設定される目標の野心性の判断が重要である。資金調達を行う企業の設定する目標において特段の野心性が確認できず、ビジネス・アズ・ユージャルな目標に留まっているのであれ
ば、当該インパクトファイナンスの実行について環境改善・社会的便益に繋がる意義は殆どなくなる。実際のところ、ポジ
ティブインパクトファイナンスおよびサステナビリティ・リンク・ローン・ボンドにおいても、その原則上も、設定目標の野心性は重要な概念であり、必要な要件となっている。しかしながら、目標設定の野心性にかかる判断には明確な基準が存在す
るわけではない。当該企業が、過去実績との比較に加えて、当該企業と同じ業界内において、より標準以上の取り組みとなっているかが専門的に問われるため、そこの野心性の判断を巡って次に述べる第 3 者機関による検証が行われることが多い。
なお、地域金融機関はかかる判断を中堅中小企業に対して求められることになるが、十分な野心性が確認できない場合もある。かかる場合においては、野心性が必要要件となっているポジティブインパクトファイナンス、サステナビリティ・リ
ンク・ローンなどのラベルを付けて融資を行うのではなく、別の独自のラベルで融資を行っているような地域金融機関の実例もある。
【留意点６】第 3 者検証
我が国のデットのインパクトファイナンスにおいては、第 3 者による検証が行われているのがほぼ一般的である。第 3 者
検証がなされる例としては、野心性を巡る判断があることは先に述べた。しかし、第 3 者検証の対象はそのことに限らない。例えば、金融機関は、ポジティブインパクトファイナンス原則やサステナビリティ・リンク・ローン、サステナビリティ・リンク・ボ
21

ンド原則や環境省ガイドラインとの整合性について、格付機関、外資系のサービスプロバイダー、その他金融機関グルー
プ内の研究所等に対して検証を求めることが多い。そして当該第 3 者検証が行われることで、インパクトファイナンスのイ
ンパクト創出にかかる仕組み（要は IMM）の信頼性が強化されると考えられる。第 3 者機関が起用される場合には、ファイナンスに組み込まれた IMM の信頼性が高まるため、殆どのケースにおいて、融資・債券の契約の成立時点において、第 3 者検証の内容の概要が公開される。
【留意点７】KPI のモニタリング
インパクトファイナンスにおいては、目標設定された KPI のモニタリングが重要である。モニタリングされる KPI の指標については、一義的には借入人・発行体がモニタリングを行って、自らその進捗状況を定期的に管理する。この時、モニタリン
グにおいて検討課題となるのは、融資開始・債券投資後の残高存続中の KPI 進捗状況を対外的に公表するか否かである。環境省作成の「グリーンボンド及びサステナビリティ・リンク・ボンドガイドライン/グリーンローン及びサステナビリティ・リン
ク・ローンガイドライン」27では、借り手は SPTs の達成状況を開示するように求めているが、サステナビリティ・リンク・ローンの場合で開示しているケースは少ない。判断は各ケースで異なるが、大手企業向けの融資、ポジティブインパクトファイナ
ンスの場合には、途中の進捗状況についても借入人のホームページ等を通じて対外的に公表されることが多い。
一方で、中堅中小企業向けの案件の場合には、当初の目標設定は融資の実行とともに公表されるものの、進捗状
況にかかるモニタリング結果は公表されないことが殆どである。なお、融資期間が 1 年間と短い場合であっても、モニタリン
グの義務は 5 年間に設定するなど、融資期間とモニタリング期間が異なる場合もある。また、サステナビリティ・リンク・ボン
ドなどは、公募債では投資家を含めた第三者が SPTs の達成状況を判別できるようにするため、進捗状況モニタリングは
年次報告書、CSR 報告書、環境報告書、サステナビリティレポート、統合報告書等に含めること又はウェブサイト等に掲載されて対外公表される。

3-2 ファイナンスにおけるデット・エクイティの相違
インパクト投資やインパクトファイナンスに関する世界的な議論の中では、多様性を許容するという言葉の中で、アセッ
トクラスの違いについての議論が見過ごされてしまっている。しかし、これはインパクトの視点から見た金融に対する視点の議論であり、金融からインパクトを考える金融の実務者の視点から見た場合には、アセットクラスの違いによる議論は、むしろ重要な論点と考える。そこで、インパクトファイナンスに関する理解をより深めるために、本節では、デットに関する３つの階層からの整理をおこなう。
まず、金融機関にとって、アセットクラスの違いについての議論の重要性を明らかにするために、企業とアセットクラスの関係ついて整理をおこなう。特に、投融資先へのエンゲージメントを含めた IMM の在り方が依拠するアセットクラス別のインベストメントチェーンについても言及する。次に、アセットクラスの階層として、デットとエクイティについての整理をおこなう。最後に商品性の階層として、融資と債券についての整理をおこなう。整理にあたっては、権利や経済的価値に関しても注視している。これらの３つの整理を通じて、それぞれ異なるアセットクラスを取り扱う金融機関が、既存の全体のポートフォ
リオや商品群の中でインパクトファイナンスについての議論を行う際の議論の整理をおこなうことが可能となる。
3-2-1 企業とアセットクラスの関係
アセットクラスの相違については、企業の財務情報とステークホルダーとの関係から整理することができる（図表 2）。企27

環境省：https://www.env.go.jp/content/000062495.pdf

22

業活動は、売上高から（当期）純利益に至るまで様々な情報を開示しているのは、それを求めるステークホルダーが存在するからである。デットに携わる金融機関の財務情報に対する直接的な関心事項は、利金や利息の支払いがフローの利益によってカバーできているか否かである。さらにデットの資金的な背景について資金提供者（アセットオーナー）を意識するか否か、キャピタルゲインの有無によって法令や規制等のルールによって同じデットに携わる金融機関でも行動や志向に相違が生まれる（図表 6）。このことは、エクイティとデットの投資家の相違についても同様のことが言える。株式投資に携わる金融機関の財務情報における直接的な関心事項は、（当期）純利益の最大化であり、債券投資に携わる金融機関の関心事項とは異なっている。従って同じ投資家でも、エクイティとデットにおいても行動や志向に相違が生じる（図表 5）。
図表 4：企業とアセットクラスの関係

また、金融機関の関心事項の違いには、金融機関の行動にも相違が生まれる。図表 3 は、金融機関の融資と投資における金融行動を比較したものである。融資においては、まず利息の返済可能性としての融資判断があり、その後、信用と金利のリスクの観点からその水準を決定する。融資を決定した以降も水準の適性についてモニタリングを行う必要があることから、企業と融資を行う金融機関は水準に関するエンゲージメントをおこなってきた。一方、株式に代表される投資では、投資判断があり、その最大化のために企業経営者とのエンゲージメントを行い、結果、議決権行使や市場での売買なども、資金提供者の意向も踏まえ実行してきた 28。このようなエンゲージメントの質的な相違もアセットクラスを特徴づける要員となっていると考えられる。
近年の ESG 投資のメインストリーム化に伴い、各アセットクラスにおける判断基準やエンゲージメントにおいては、財務情報だけではなく、非財務情報も重要視されるようになってきた。従前は経営者の人物評価などの非財務情報も判断の材料として利用される場合もあったが、企業として開示している情報はほとんどなかった。しかし、非財務情報利用の拡大に伴い、情報開示を行う企業に対する要望が高まった。また、更に非財務情報の開示促進が、企業価値向上や投資家との良好なリレーションにつながることが浸透し、開示が企業にとってのインセンティブにつながるようになった。
図表 5：企業情報と金融機関の関係

28

債券投資家においては、融資判断（水準）と株式の投資の判断（売買による利益の最大化）を目的とし、企業とエンゲージメントをおこなうといった両者を折衷した金融行動をおこなっている。本文においては、説明の明快さを優先し、融資と株式の事例のみとした。

23

企業とアセットクラスの関係は、金融機関の関心だけでなく企業の情報開示が関係し、それらの違いとも関係することを説明してきた。しかし、ステークホルダーと企業を結び付け開示情報促進させ金融行動をするのは金融機関である。それらの金融機関は、金融の長い歴史的な背景や金融技術の進展に伴いアセットクラスによって様々なインベストチェーンを校正している（図表４）。
アセットクラスによる相違を考える場合には、このようなインベストメントチェーンの特徴や果す役割なども踏まえた上で議論を行う必要がある。
図表 6：アセットクラス別のインベストメントチェーン

3-2-2 アセットクラスの中でのデットとエクイティの相違
投資主体とその権利において、デットは資金供給者として企業への経営に関与する一方で、エクイティでは企業の所有者として議決権行使を通して関与する。証券投資では、投資主体が求める利益はインカムゲインとキャピタルゲインが対象となる。インパクトファイナンスとして考える上でも、インパクトにおける社会的投資意義を、インカムゲインとキャピタル
ゲイン、そして返済期限の観点からみるべきである。
24

図表 7：デットとエクイティの相違点
デット
投資主体

•

エクイティ

債権者。貸し手としての資金供給者

企業経営への •

議決権のような法的権限はない

関与•

ファイナンスとして資金供給面で関与

返済期限

•

償還・期限ありインカムゲイン•利子（業績等に関わらず支払）•

基本無し。債券では信用改善等で可能

キャピタルゲイン•

企業の所有者•

議決権を行使して、法的権限で関与•

永続的存続を前提•

配当（利益等を源泉とする剰余金の配当）•あり。上場取引市場を通して売却取引で可能

3-2-3 インパクトファイナンスとしてのデットとエクイティの相違
アセットクラスの中での相違点を踏まえたうえで、インパクトファイナンスのプロダクツとしてのデットとエクイティの最大の相違点は、イノベーション導入との関係にある。技術やビジネスモデルのイノベーションを伴わないままに、既存の事業モデルのままにインパクト創出を行おうとすれば、事業におけるコストの増加もしくは投資のリターンの低下を伴わざるを得ない。したがって、適切なファイナンシャルリターンの創出を前提とするインパクトファイナンスにおいては、イノベーションを伴う事業に投資することが不可欠である。
しかしながら、イノベーションを伴う事業モデルにおいてはトラックレコードが蓄積されておらず、イノベーションの度合いが高まれば高まるほど事業キャッシュフロー（以下「CF」）のボラティリティも高まることになる。この時、デットは特定の償還期日でのあらかじめ約定された金額の返済・償還が必要とされ、その不払いは債務不履行（デフォルト）となり、事業の再構築を余儀なくされるという硬直的な性質を有する。一方、エクイティはデットに比べて CF 配分の優先順位が劣後することに加えて、配当支払いについては債務不履行のような制裁もないため、イノベーションに伴う CF のボラティリティに対応する柔軟性を有する。
ところで、エクイティはまさにその柔軟性のある性格から資本市場においてより高いリターンを要求されていることから、資本コストが高い。一方、デットは確定期日で返済受けるために優先性のある CF の配分を受けることから、コストの低い資金である。したがって、対象とする事業が伴うイノベーションの度合いや CF のボラティリティの度合いに応じて、適切な割合
でエクイティとデットを組み合わせて投融資を行う必要がある。
3-2-4 デットの中での融資と債券の相違
次に融資・債券のそれぞれの商品性について比較し、併せて権利や経済的価値について整理する。投資主体としては、融資は金融機関として、メガバンクは幅広い先が、地域金融機関は中小企業が融資先となっており、相対取引をベースに IMM プロセスが大きく異なってくる。社債は投資家として大企業向けにデット資金を供給し、不特定多数に対して開示・公表を行い、IMM プロセスでも公表している内容をベースに進められている。
25

デットにおけるインパクトファイナンスとして考える上でも、インパクトにおける社会的投資意義を、金融機関の立場・投資家の立場を考慮して求めていく傾向にある。
図表 8：融資と債権の相違点
融資
投資主体
投融資先

債券

•

金融機関

•

メガバンクでは幅広い先が対象•

地域金融機関では中小企業多い

•

相対契約

•
取引形態
•

•

投資家

•

大企業が多いシンジケートローン形式で多数との開示・•

不特定多数を前提に開示・公表を行う

契約を行う事例が増加•

私募債形式があるが、多数とのとの開示・契プロジェクトファイナンスでは、個別企業で約を行うことが前提はなく、プロジェクト単位で評価

個別商品

•

融資全般が対象•

ただし、ポジティブインパクトファイナンスやサステナビリティ・リンク・ローンが KPI を設•

債券全般が対象•融資同様、サステナビリティ・リンク・ボンドがKPI を設定して明確に IMM プロセスが明示定して明確に IMM プロセスが明示
返済期限
キャピタルゲイン•

返済後も継続的に資金供給を行い、融資先を継続的にサポート

•

基本無し。

•

返済後は、改めて投資先を検討•

債券では信用改善で可能

3-3 インパクトファイナンスにおける融資と債券の相違
前節では、デットとエクイティ、同じデットの中でも融資と債券では相違があることを示した。本節においては、インパクトファイナンスについて、①金融機関内を企画、②金融商品として組成、③顧客とエンゲージメントの実践、それぞれの段階
で、融資と債券における共通点と相違点について整理をおこなった。ただし、内容に関しては、ガイダンスとしての一定の方向性を示すのではなく、まだ発展途上であるインパクトファイナンスの現時点での立ち位置を示すものである。従って、今後、実務の進展状況によっては、内容が大きく変わる可能性がある点を留意いただきたい。
3-3-1 インパクトファイナンスに関する現状整理
金融機関の中で新たにインパクトファイナンスの取り扱うことを企画した場合、以下の３つの「整理」について検討することが必要となる。
1. 既存のポートフォリオとインパクトファイナンスの整理
26

2. 金融機関全体としての全般的な IMM についての整理
3. 個別商品レベルでの IMM についての整理
まずポートフォリオの中でのインパクトファイナンスの位置付けである。金融機関は、様々な目的、リスクカテゴリー、規制
よって分類し管理を行ってきているその中で、新たにインパクトファイナンスを取り組む場合、それらをどのように整合させるかというのが１つめの整理すべき課題である。その際、デットにおける債券と融資の相違点は以下の通りである。
図表 9：インパクトファイナンスにおける債券と融資の相違点
債券・融資共通•「社会的・環境的課題に企業が取り組むにあたって、解決を支援する」といった計量化されない非財務的な目的によって区分されるファイナンスである。

•

金利リスク、信用リスク、流動性リスクなどの統合リスク管理の枠組みの中では区分されな
い。

融資

•

融資は、融資実行後は、自行のポートフォリオの資産として計上され、リスク管理される。

•

更に、目的や資金使途といった対顧客上との関係によって内部管理として区分されている。

•

現在でも広義サステナブルファイナンスについて既に区分管理されている金融機関もあることから、インパクトファイナンスとしてポートフォリオ内で区分することの自体は可能。

債券•

債券は、基本的には、発行体である企業と投資家の橋渡しをする役割である。従って、普通社債（以下、SB）、資金使途限定のグリーンボンド等の SDGs 債（以下「GB」）、KPI・SPT を採用して条件等が変わるサステナビリティ・リンク・ボンド（以下「SLB」）などの債券の種別によって区分していない。

次に、IMM に関しては、２つの整理が必要である。1 つ目は、IMM と既存のポートフォリオ管理の中での位置付けである。IMM そのものは、金融規制とは直接的な関係はないが、昨今、多くの金融機関もサステナブル経営を経営課題としている。その中で自社の社会的課題への取組みについて SDGs などと関連付けがなされており、インパクトファイナンスとの整合性を考える場合には、金融機関全体としての IMM の位置付けを明確にする必要がある。
図表 10：債券と融資における IMM の位置づけの相違点
債券・融資共通•

金融機関において、経営課題としてサステナビリティを位置付けている場合、社会的課
題を SDGs のアイコンで表現。

•

金融機関全体としてインパクトや IMM についての言及はなされていないが、対顧客との取引においては、インパクトや IMM を意識するような、金融商品企画や営業ツールなどが整備されている。

融資•

相対取引の中でのインパクト測定であることから情報開示を前提していない IMM の取り扱い。（融資側から積極的に開示する必要がない）

債券•

対顧客取引の法令の枠踏みを踏まえたインパクトの測定であることから情報開示の前提27

とした IMM の取り扱い。（発行体も投資家も開示された情報を前提に取引）

2 つ目の整理は、広義のサステナブルファンナンスの中でのインパクトファイナンスの IMM の位置付けである。IMM の考
え方は、インパクトファイナンス定義を満たしていなくても、既存のファイナンスであってもその要素を盛り込むことができる29。
サステナブルファイナンスは、どのタイプであっても、本来課題解決に貢献するものである。課題は理想と現実にギャップがあることでありそれに対して変化を生み出すものである以上、マネジメントしていくことが必要である 30。しかし、現状は、イン
パクトファイナンスを取り扱っている金融機関は限定的であり、取組の経緯も金融機関によって異なる。現在はまだガイダ
ンスの中で統一的な意見を出す段階でないとの結論となった。従って、インパクトファイナンスとファイナンスとの間の IMMの整合性に関しては、実務の進展状況によって改めて議論することとしたい。
3-3-2 組成・ストラクチャリングにおける相違インパクトファイナンスを金融商品の視点から見た場合、既存の融資や債券の取引とは大きく異なる。たとえば、インパ
クトファイナンスを取組む金融機関の考え方の表明や、顧客（発行体）、更に債券であれば投資家の意向などの調整を行わなければならない。また、ここでも融資と債券における実務上の相違点が、組成・ストラクチャリングにも影響を及ぼしていることを留意する必要がある。
図表 11：組成・ストラクチャリングにおける融資と債権の相違点
債券・融資共通•

インパクトファイナンスによって金融サービスを提供することは、金融機関自身のサステナ
ビリティに関するパーパスを示すことであることを説明する必要があること。

•

企業がインパクトファイナンスに取組むインセンティブとして、資金調達そのものよりも自社のサステナビリティに関する財務戦略の開示や金融機関・格付会社の評価を通じて投資家やステークホルダーへの情報発信の充実にあること。

融資•

金融機関側からは、企業全体の包括的且つ継続的なアプローチを重視31。

債券•

企業がインパクトファイナンスに関する外部評価を取得することは、投資家側のニーズとも合致。

3-3-3 エンゲージメントにおける相違
企業と金融機関とのエンゲージメントに関しては、インパクトファイナンスに限らず、既存のデット取引の中でもおこなわれている。また、両者のエンゲージメントにおいては、債券と融資とでは位置付けや考え方が異なっている。企業と投資家のエンゲージメントは、エクイティを中心に発展してきた。債券におけるエンゲージメントは、エクイティと共通する部分と議決

29

例えば、金融機関が独自の取組みが、社会的課題解決や SDGs に貢献するもので実質的に IMM を実践されているのであれば、インパクトファイナンスの IMM との統合が可能ではないかという意見もあった。
30

プロジェクトファイナンスをメインに取り組む金融機関では、グリーンに特化したファイナンスの占める比率が高いが、その中でも SLL でも同じ発想で IMM を実践しているという意見もあった。
31

議論の中での具体的なアプローチとして、金融機関が、企業全体の価値創造プロセスの診断し重要課題や KPI を設定をサポートしながら企業価値向上に貢献するなどが例としてあげられた。

28

権行使など根本的に異なる部分が存在する。一方、融資においては、調達の観点では企業の財務部門とのエンゲージ
メントが伝統的に行われてきたが、近年、サステナブルファイナンスの進展により経営部門や CSR、IR など様々な部門とのエンゲージメントの範囲を拡大させている。
デットのインパクトファイナンスにおけるエンゲージメントについては、実務の進展状況によって改めて議論する必要があると考える。融資の場合、組成からエンゲージメント、その後の IMM まで一貫した活動おこなわれている。一方、債券の場
合、発行までは、証券会社が主体的に投資家と共同しているがいる。しかし、引受後から償還までのエンゲージメントの主体は、投資家が主体となるのか、証券会社も引き続きエンゲージメントに参画していくのか、現状、統一的な意見をまとめる段階に至っていないという結論となった。従って、エンゲージメントに関する相違点は、現行の業務の中で特徴的な取組について紹介するに留めることとする。
図表 12：エンゲージメントにおける融資と債権の相違点
債券・融資共通•

エンゲージメントの頻度は年に 1 回程度•

サステナビリティレポートや統合報告書などにより非財務情報を確認しながら KPI の進捗
を確認。

融資

•

サステナビリティに対する目標や取組をヒアリングしながら金融サービスのニーズを発掘する
営業のチャネルの１つとして活用。

債券•

投資家のエンゲージメントというのは、証券会社が投資家にボンドを販売した後に、投資家がエンゲージメントの責任をどこまで持つべきかという点である。

•

債券引受時、証券会社が資金使途を確認（第三者の意見を取る場合もある）投資家に説明する。

•

債券引受後、証券会社が発行企業とのエンゲージメントを行い販売先の投資家にアップ
デート。若しくは、債券を購入した投資家自身が直接、発行企業とエンゲージメントを行う。

【コラム５】機関投資家におけるデットのエンゲージメント
具体的なエンゲージメントの手法としては、①企業とアセットオーナーとのやり取りによるコーポレートエンゲージメント、②アセットオーナーが複数の企業と同時にエンゲージメントを行うセクター＆バリューチェーンエンゲージメント、③他のア
セットオーナーとペーパーを確認するポジションペーパーコントリビューション、④アセットマネージャーが行うエンゲージメント
が一般的に知られている。投資家の中には、予め手法を明記している場合もある。
生命保険会社などはこれからデットのエンゲージメントを行う際には株式での手法を利用する意向が強いが、大手の場合、責任投資の部署で集約させておこなう場合もある。また、融資業務も行う場合には、同じデットということで債券についても財務部門で対応する場合もある。しかし、議決権行使を行う部署は、デットのエンゲージメントとは関わっていないが、現状、まだ、各機関投資家の組織形態にあわせて試行錯誤の状態で取り組んでいるというのが実態のよ
うである。

29

3-4 インパクトファイナンスの類型とガイダンスにおける整理本ガイダンスの目的は、インパクトファイナンスの実務や商品企画に携わる読者を対象とし、IMM のフレームワークに基づいたインパクトの測定やマネジメントの実践をサポートすることである。実務担当者の間で IMM が議論となるのは、「IMM と既存のインパクトファイナンスの取り組みとをどのように使い分け、もしくは、どのように既存の取り組みに IMM の視点を付加していくべきなのか」という点ではないだろうか。3-3 節で述べたとおり、同じデットファイナンスであっても融資と債券では、投資主体や取引形態が大きく異なる。そのため、本節 3-4 では、インパクトファイナンスを類型化し、類型ごとにこれから IMM に取組むための考え方について、整理を試みた。
3-4-1 デット分野におけるインパクトファイナンスの類型
デット分野のインパクトファイナンスは、大きく債券か融資か、資金使途が限定されているか・いないかで大別できる。その特徴と商品性に基づき、下表の類型①-⑤のとおりに分類した。ICMA のグリーンボンド原則や LMA のグリーンローン原則などの国際的な原則類（以下、総称して「原則類」）に則ったインパクトファイナンス以外でも、国内の自治体と地域金融機関が連動し、独自の評価基準を設定した取組もインパクトファイナンスの 1 種として捉え、類型⑥として末尾に記す。
図表 13：インパクトファイナンスの類型
債券

融資

資金使途

[類型①]

[類型②]

限定型

発行体の環境問題・社会課題の解決に資する借入人の環境問題・社会課題の解決に資する事（インパクト

事業・アセットに使途を限定した債券

業・アセットに使途を限定した融資

特定型）（例：グリーン／サステナビリティ／ソーシャル／（例：グリーン／サステナビリティ／ソーシャル／ト

トランジションボンド＊）

ランジションローン＊）

資金使途

[類型③]

[類型④]

非限定型

発行体のサステナビリティ・パフォーマンス目標

借入人のサステナビリティ・パフォーマンス目標（インパクト（SPTs）の達成状況によって金利条件が変（SPTs）の達成状況によって金利条件が変動

包括型）

動する債券 （例：サステナビリティ・リンク・ボ

する融資 （例：サステナビリティ・リンク・ローン）

ンド）
発行体の脱炭素社会にむけた長期的戦略に借入人の脱炭素社会にむけた長期的戦略に基づ

基づき、温室効果ガス削減に資する取り組みを

き、温室効果ガス削減に資する取り組みを資金使

資金使途とする債券（トランジション・ボンド

途とする融資（トランジション・ローン32）＊）

32

トランジション・ファイナンスは資金使途の限定／非限定、債券／融資に問わず、脱炭素社会の実現にむけた長期戦略に則り、温室効

果ガス削減の取り組みを行う企業を支援するための資金調達を指し、類型①-④の何れにも該当する可能性がある。

30

―[類型⑤] 借入人の企業活動が環境・社会・経済にもたらす正負のインパクトを分析・評価し、設定した目標達成にむけたエンゲージメントを重視した融資（例：ポジティブインパクトファイナンス）

以下に、類型別の概要および IMM の活用に向けた考察を記載する。前出の類型に基づき、すでにインパクトファイナ
ンスに取組んでいる金融機関、投資家、資金調達主体（発行体・借入人）の実務者を対象として、本ガイドラインの作成過程におけるワーキンググループでの意見に基づき、IMM の活用に向けた考察を取り纏めている。
資金使途 限定型[類型①]発行体の環境問題・社会課題の解決に資する事業・アセットに使途を限定した債券（例：グリーン／サステ
ナビリティ／ソーシャル／トランジション）【概要】
原則類に基づき、グリーン、ソーシャルのラベリングがされた資金使途限定型の債券は、殆どの発行体が外部評価機関
によるセカンドパーティ・オピニオン（以下、SPO）を取得している。多くの証券会社は、SPO が取得済みの債券を投資家に勧めている。一部の投資家においては、SPO に加えて発行体に関する ESG に関する情報をベースに、ある程度の投資峻別は可能であるのが一般的である。
【IMM の活用に向けて】● 投資家の立場では、SPO および自組織で有する ESG に関する情報に加えて、更に IMM を活用することは、投資家による発行体へのエンゲージメントとして対応し得ると考えられる。
● 証券会社の立場では、SDGs 債のストラクチャリングを行う際には、発行体に対してインパクトをどのように考え説明す
るかという点が課題となっている。金融庁のソーシャルボンドガイドラインのインパクト指標例や、環境省のグリーンボンド
ガイドラインのインパクト指標例などを参考にして説明するケースもある。発行体のマテリアリティや事業内容をいかにサ
ステナブルストーリー（企業価値の向上や ESG）と両立できるかを検討している。
● 本類型は、インパクトファイナンスの先駆けでもあり、起債準備~外部評価機関からの SPO 取得~起債に至るまでのプロセスがマーケットで認知されている。そのため、既存のプロセス上で IMM を活用し得るベースができているとも言える。例えば、ICMA のグリーンボンド原則では、近年、資金使途の事業・アセットが創出するインパクトのレポーティン
グを推奨しており、ガイダンス文書ではテンプレート等も提供されている。このような状況下、投資家が発行体に対して、インパクト・レポーティングのプロセスにおける IMM の５側面のモデルを活用したエンゲージメントを実施することは十分考えられるだろう。
[類型②]借入人の環境問題・社会課題の解決に資する事業・アセットに使途を限定した融資（例：グリーン／サステ
ナビリティ／ソーシャルローン）【概要】
債券同様、殆どの借入人が外部評価機関から SPO を取得している。多くの銀行はその結果に基づいて融資を実行する他、協調融資の場合はアレンジャーである銀行が、協調先の金融機関に対しても SPO を用いて、当該融資の環境・社会側面が共有されるのが一般的である。
【IMM の活用に向けて】
31

LMA 等が提供するグリーンローン原則には、グリーンローンの借入人が提供したサステナビリティ情報を融資期間中にモニターし、検証することができる、という記載がある。このことからも、既存のグリーンローンやソーシャルローンにおいて、IMMが示すインパクトの 5 側面の分析や、インパクトのマネジメントに銀行がよりコミットしていくようになるのではないだろうか。
資金使途 非限定型[類型③]発行体のサステナビリティ・パフォーマンス目標（SPTs）の達成状況によって金利条件が変動する債券（例：サステナビリティ・リンク・ボンド）【概要】
原則類に基づき、SPTs が設定された債券は、発行体の多くが外部評価機関による SPO を取得している。加えて、SPTs の達成状況のモニタリングとして、毎年外部評価機関による検証を受けることが義務づけられている。そのため、証券会社、投資家ともに SPTs の達成状況を外部評価機関のレビューに基づき確認する。
【IMM の活用に向けて】
設定する SPTs の指標の内容によっては、環境・社会側面の具体的なものもあるが、グローバルな ESG 評価の格付
けや認証に紐づけた SPTs も存在する。前者の場合であれば、「エネルギー効率の改善」「温室効果ガスの削減」といった具体的な SPT であることから、IMM の文脈にも沿い、5 側面の分析なども可能と考える。一方、後者の場合は、イン
パクトの内容がやや包括的であることから、投資家の立場からは、発行体が格付改善のために行う取り組み等についてを確認することが一種のエンゲージメントに繋がるのではないか。
[類型④] 借入人のサステナビリティ・パフォーマンス目標（SPTs）の達成状況によって金利条件が変動する融資（例：サステナビリティ・リンク・ローン）【概要】
原則類に基づき、SPTs が設定された融資は、借入人の多くが外部評価機関による SPO を取得している。加えて、SPTs の達成状況のモニタリングとして、毎年外部評価機関による検証を受けることが義務づけられている。そのため、銀行は SPTs の達成状況を外部評価機関のレビューに基づき確認する。
【IMM の活用に向けて】● SPT に関しては類型③とほぼ同様の点が IMM の活用においては考え得る。
● 銀行の立場においては、複数の借入人に対して、SLL を実行している場合でも、5 側面の分析といった共有のフレームワークを実施することによって、総合的なインパクト評価を実施することも可能だろう。
● その他、地域金融機関においては、IMM という形で、SPTs のモニタリングをしていく体制を含め、マネジメントの観点からまだまだ課題が多いことがワーキンググループの議論では共有された。今後の普及浸透のためには、運用の効率化・簡素化が求められるが、例えば SPT を「エネルギー効率の改善」「温室効果ガスの削減」などに絞りこんだ運用の検討なども必要だろう。
[類型⑤] 借入人の企業活動が環境・社会・経済にもたらすポジティブ・ネガティブのインパクトを分析・評価し、設定した目標達成にむけたエンゲージメントを重視した融資（例：ポジティブインパクトファイナンス）【概要】
銀行が評価したポジティブ・ネガティブのインパクトと、その KPI の内容等について、外部評価機関からのレビューを取得する。ポジティブインパクトファイナンス金融原則に則り、特定したインパクトのモニタリングを行う。
【IMM の活用に向けて】
ポジティブインパクトファイナンス原則に IMM の考え方が反映されていることから、当該原則の適切な運用を以てして、
32

IMM が実施されていると考える。
その他の類型[類型⑥]国際的な原則類ではなく、自治体や金融機関の独自基準に基づいたインパクトファイナンス
本ガイダンスの読者の中には、インパクトファイナンスに取り組んでいても、必ずしも全てが ICMA や LMA のような国際的な原則類に則った取り組みだけではないと考える。
例えば、埼玉りそな銀行では、SLL に倣い、独自の目標設定特約付き融資を設定されている。外部評価機関による評価は用いず、自治体が有する登録制度と紐づけることで、評価の負担を減らしつつ、中小企業による制度活用を促進していると言える。
事例：埼玉りそな銀行「ESG 目標設定特約付融資～TryNow～」33
概要：SDGs の取り組みを自ら実施・公表する「埼玉県 SDGs パートナー」登録制度と連携し、ESG 目標の選択
肢に同制度への登録・維持を設ける。以下の何れかの目標を設定する。目標設定後は定期的に達成状況の検証を行い、達成した場合にはお借入金利を優遇する。

その他、横浜銀行では、地方公共団体が取り組む事業活動温暖化対策計画書制度等に則り、温室効果ガスの排出量削減に取り組む借入人を応援する融資商品、「地方公共団体連携～事業活動温暖化対策・リンク・ローン」を提供している。
事例：横浜銀行「地方公共団体連携～事業活動温暖化対策・リンク・ローン」34
概要：地方公共団体（神奈川県、横浜市、川崎市、相模原市）の事業活動温暖化対策計画書制度等において、年率 1％以上の温室効果ガス削減計画を策定し、計画書が地方公共団体に公表されている法人・個人事業主の顧客に対して、一定の条件を満たす場合に、融資スプレッドを 0.05%引き下げる。
もともと地域金融機関はリレーションシップバンキング35という考え方に基づく、エンゲージメントの手法に取り組んできている。地域金融機関によってその差があるものの、ポジティブインパクトファイナンス原則のようなエンゲージメントに対してその考え方にはあまり抵抗感がないのではないか、という意見もあった。
この 10 年の間に、サステナブルファイナンスの市場には融資・債券ともに様々な金融商品が登場した。グリーンボンドを皮切りに成長した国内のインパクトファイナンス市場で、今後、その透明性・信頼性を確保するためには、金融機関、投資家、資金調達主体（借入人・発行体）、外部評価機関という異なる役割を有するプレイヤーのそれぞれにインパクト
志向を根付かせていくことが必要である。インパクトファイナンスは、どの類型であっても、本来環境問題・社会課題の解決に資する金融行動であり、インパクトの創出を目指すものである以上、それを主体的にマネジメントしていくことは今後更に重要視されるのではないか。

33

出所：「ESG 目標設定特約付融資～Try Now～」の取扱開始について,

https://www.resona-gr.co.jp/holdings/news/hd_c/download_c/files/20210916_1s.pdf
34

地方公共団体連携～事業活動温暖化対策・リンク・ローン｜横浜銀行,

https://www.boy.co.jp/hojin/SDGs/global-warming/index.html
35

金融機関が顧客との間で親密な関係を長く維持することにより顧客に関する情報を蓄積し、この情報を基に貸出等の金融サービスの提供を行うことで展開するビジネスモデル

33

34

第 4 章 デットにおける IMM
4-1 デットの IMM の現状
日本におけるデットの IMM の発展をみると、開発金融機関である独立行政法人国際協力機構（JICA）では1975 年以来 ODA を中心に実施してきた事業評価の中で、インパクト評価36の実施を進めており、近年では ODA のみならず海外投融資事業でもインパクト評価を含む事前・事後の事業評価を実践している。JICA は後述する IFC イン
パクト投資の運用原則に日本で初めて署名し、民間企業向けの海外投融資事業に関して運用原則を適用することを表明している。
民間金融機関についてみると、デットの分野においては投融資判断において ESG 要素を考慮するという ESG 投融資の発展形として、さらに踏み込んでインパクトを重視するインパクト投融資の認知が高まっていると考えられる。より具体的には、2017 年に UNEP FI が「ポジティブインパクト金融原則」を公表して以降、ポジティブインパクトファイナンスがデッ
ト、特に融資分野における IMM やインパクトファイナンスの概念の認知拡大を牽引している。2020 年 3 月には、ESG
金融ハイレベル・パネルの下にポジティブインパクトファイナンスタスクフォースが設置され、すでに国際的に発展してきたイニ
シアティブを基礎としてインパクトファイナンスの概念や手法の整理が行われ、「インパクトファイナンスの基本的考え方」として取り纏められた。これを踏まえて環境省は、アセットクラスを問わずに活用できる「グリーンから始めるインパクト評価ガイド」を作成・公表し、IMM について解説しているほか、地域金融機関が組織全体として ESG 地域金融機関に取り組む
ための手引きとして作成している「ESG 地域金融実践ガイド」も、IMM という言葉こそ用いられていないもののその要素が取り入れられた内容となっている。
こうしたガイダンスの整備もあり、融資分野では、個別案件レベルでのポジティブインパクトファイナンスの実行件数がこの数年で急速に増加しており、公表情報から確認できる範囲でも少なくとも 200 件以上の投融資がポジティブインパク
トファイナンスとして実行されている（2022 年 11 月時点）37。融資の全体から見るとその規模はまだ限定的ではある
ものの、足元では地域金融機関でも複数の金融機関が資金提供者としてのポジティブインパクトファイナンス・フレームワ
ークを設定し、実際に地方銀行によるポジティブインパクトファイナンスの実行件数が増加しており、このほかにも複数の金融機関が協同しインパクト志向の金融の実践を推進することを目的に 2021 年に設立された「インパクト志向金融宣言」には信用金庫や信用組合も参加している。同宣言は、IMM を伴う投融資活動や金融商品の提供を推進することを掲げており、狭義のポジティブインパクトファイナンスに限らない様々なレベルでの IMM の実践が今後幅広く拡大していくことが期待される。
債券分野についてみると、インパクト投資や IMM を謳ったファンドや商品は多くはないものの、GSG 国内諮問委員会が実施しているアンケート調査「日本におけるインパクト投資の現状と課題 -2021 年度調査-」38によれば、残高は小さ
いものの公社債を通じたインパクト投資を実施していると回答した機関が存在することが確認される。投資環境・社会を考慮する債券投資の初期の事例としては、2006 年に国際金融ファシリティ（IFFIm）が初めて発行したワクチン債や2007 年に欧州投資銀行（EIB）が発行したクライメイト・アウェアネス・ボンド、2008 年に世界銀行によるグリーンボン
ド等が挙げられることが多い。その後、2014 年に国際資本市場協会（ICMA）がグリーンボンド原則を策定して以降、

36「インパクト評価」の用語については「コラム３（16 ページ）」を参照のこと

37

出典要確認

38

https://impactinvestment.jp/resources/report/20220426.html

35

グリーンボンドやソーシャルボンドの市場規模は年々拡大し、日本の年間発行額も 1 兆円を突破している。こうした国際開発機関や開発銀行の発行する債券や事業会社が発行するサステナビリティ債がインパクト債券投資の主な投資対象となっていると考えられる。例えば、モニタリングを実施し独自のインパクト基準を満たす企業にのみ投資を行う事例や、
インパクトを考慮した投資戦略に基づきグリーンボンドやソーシャルボンドといった資金使途特定型のサステナビリティ債への投資によりポートフォリオを構築し、発行体に対してエンゲージメントを実施するなど、インパクトの評価やエンゲージメン
ト、情報開示といった実質的な IMM を行う事例（Affirmative Investment Management39、シュローダー・グル
ープのブルーオーチャード40など）が見られる。
デット分野における IMM の更なる普及に当たっての課題としては、実践に先立ち課題となる IMM の概念やその意義にかかる社内外の理解の獲得、社内における実践のためのノウハウ・知見の不足、実施フェーズにおける IMM を実施するためのリソースの不足、資金調達者/債務者に対する影響力の不足、また実施に関するステークホルダーとのコミュニケーションに付随する課題としてインパクトウォッシュの防止等が挙げられる。
それぞれの詳細については別パートで触れることとするが、ここでは実践のためのノウハウ・知見の不足を補うために有効なツールとして、デットの IMM の実践において活用できるフレームワークや原則の概要を紹介する。詳細については各論
１を参照されたい。
a. 【原則】The Principles for Positive Impact Finance （ポジティブインパクト金融原則）
作成者

国連環境計画・金融イニシアティブ（UNEP FI）

作成年

2017 年

目的

金融関係者及びそのステークホルダーが、インパクトを分析し、マネジメントを行い、ビジネスのイン
パクト向上に向けた出発点となるハイレベル・フレームワークを提示する。

実施レベル

ポートフォリオレベル、トランザクションレベル

概要

銀行、投資家・寄付者、監査会社・格付け会社を対象に、すべての業態あるいは形態の金融機関と金融商品に適用される、持続可能な開発の 3 つの側面 ( 経済、社会、環境 ) を総合的に考慮し、プラス面とマイナス面両方の影響評価にもとづいた、持続可能性の課題に総合的なアプローチを提案するものである。
インパクトレーダーのほか、ポートフォリオインパクト分析ツールやコーポレートインパクト分析ツールといった実務で活用できるツールも併せて公開している。

b. 【原則】Operating Principles for Impact Management（インパクト・マネジメント運用原則）

39

https://affirmativeim.com/

40

https://www.schroders.com/ja-

jp/jp/%E3%83%97%E3%83%AD%E3%83%95%E3%82%A7%E3%83%83%E3%82%B7%E3%83%A7%E3%83%8A%E3%83%AB/%E3%83%A1%E3%83%87%E3%82%A3%E3%82%A2%E3%82%BB%E3%83%B3%E3%82%BF%E3%83%BC/news_20221109/

36

作成者

国際金融公社（IFC）

作成年

2019 年

目的

投資家が投資のライフサイクルの中に、インパクトについての考えを意識的に組み込めるフレームワークを提供する。

実施レベル

ポートフォリオレベル

概要

インパクト・マネジメントのステップを 9 つの原則としてまとめている。原則 9 に「独立した検証」を置いているのも一つの特徴である

c. 【ガイダンス】インパクトファイナンスの基本的考え方
作成者

ESG 金融ハイレベル・パネル ポジティブインパクトファイナンスタスクフォース

作成年

2020 年

目的

インパクトファイナンスを ESG 金融の発展形として環境・社会・ 経済へのインパクトを追求する
ものと位置付け、大規模な民間資金を巻き込みインパクトファイナンスを主流化していくことを趣旨とし、その第一歩として、日本の大手金融機関・機関投資家・サービスプロバイダー等における実践を促進する。

実施レベル

ポートフォリオレベル、トランザクションレベル

概要

UNEP FI のポジティブインパクト金融原則、GIIN のインパクト投資の定義、IMP の考え方等を基礎として「インパクトファイナンス」の 4 つの要素を示すとともに、投融資手法やアセットクラス、
インパクト領域に関わらずに個別の投融資において共通する基本的な流れを整理している。また
2021 年に公開された「グリーンから始めるインパクト評価ガイド」では、基本的な流れに沿った手順や評価事例、代表的なツール等が紹介されている。

4-2 IMM の基本要素
ここでは、IMM 実践にあたって、①投資戦略、②組成・ストラクチャリング、③モニタリング・エンゲージメント、④売却判
断・レポーティングの４つのステップにまとめている。各ステップにおいて、まずフレームワーク及び原則を踏まえた一般的な考え方を示し、次にエクイティとデットにおける実務上の取り扱いをまとめている。ここでは、実務上、まだ途上である部分に関しては課題として現時点での状況の説明にとどめている場合もある。更に、デットの中では、債券と融資における共通点と債券・融資の相違点についてそれぞれ言及し、アセットクラスにおける実務上の取り扱いと課題を明確化している。
（１）投資戦略
フレームワーク・原則の中での考え方
インパクト投資における投資戦略とは、単なる財務的な利益得るためだけでなく、社会的または環境的に特定の有37

益な効果を生み出すことを目的としている。従って、その戦略の実践にあたっては、企業の社会的責任や社会全体に積極的に貢献する義務に対する企業のコミットメントを考慮している。

実務上の取り扱い
エクイティ

金融機関・投資家における自社の経営戦略にインパクト投資の推進を掲げた上で、より全社的な戦略として一貫した IMM プロセスを導入して対応する。例えば、ンパクト・ファンド投資戦略の立案にあたっては、インパクトの意図を実現するために、インパクト・テーマの設定やその戦略への組
み込み、配当というインカムゲインと将来的なキャピタルゲインという経済性と社会性の両立の程度、適切な IMM の実施体制を検討する。エクイティストーリーの性質上、革新性の高いイノベー
ションに注目し、企業の成長プロセスの初期段階にインパクト創出を想定している。

デット

債券・融資共通する特徴
企業の成長プロセスの成熟段階において、インパクト創出を想定しており、実現可能の高いイノ
ベーションの実現を想定している。投資キャッシュフローという観点では、ボラティリティが低く、ESGのリスク低減を促していく役割が期待される。 債券であれば、サステナビリティ・リンク・ボンド、融資であればサステナビリティ・リンク・ローンのように債券・融資ともインパクト投資における商品設定は、それぞれのアセットクラス全体の一部としての位置付けである。（アセットクラス全体の戦略ではなく商品戦略の１つとしての位置付け）（２） 組成・ストラクチャリング
フレームワーク・原則の中での考え方
インパクトファイナンスの組成やストラクチャリングにあたっては、投資先の事業モデルやビジネスプランの構築にも注目し、更には、インパクト創出のロジックモデルを共有することが必要である。従って、インパクトファイファイナンスの組成にあたっては、ファイナンスの実行の段階で、事業内容、事業の生み出すアウトカム、それらを通じたインパクトを各ア
セットクラスの特質を踏まえた上で把握するする必要がある。

実務上の取り扱い
エクイティ

ファンド投資戦略に沿った投資を実行できるよう、まず投資先の事業が生み出す「アウトカム」
を特定し、インパクトを多面的に分析し、当該事業のアウトカムを表す「インパクト指標」を設定し、更に「インパクト KPI の目標値」 を定める。
ファンドの投資先への資金使途の観点からチェックを行い、そこからのインパクト創出した結果に対する投資の貢献を整理する。

38

デット

債券・融資共通する特徴
デットには、アセットクラスとしての特徴として期間という概念があり、企業は金融機関・投資家に利金と元本返済義務を有する。
インパクトファイナンスにおいては、信用力に応じた利金などの経済的価値ともに、社会的価値であるインパクトについても信用力の取れる状況に応じて IMM 管理することが求められる。
取組み意義を会社全体の ESG 取り組みを投資家やステークホルダーに訴求する目的している場合もある。
融資における特徴
融資の特徴として、返済期限があげられるが、実務上は、金融機関と企業との合意のもと資金供給の継続性は維持されている。融資におけるインパクトファイナンスは、企業との長期の関係性を生かすことのできる取組みと考えられる。
融資の実行に際しては、個々の取引に対するインパクトよりも企業全体の包括的なアプローチが重要である。その為には、企業全体の価値創造プロセスの診断を行い、取り組むべきである
KPI を設定し改善していくことで、企業全体の価値を高めていくことが可能となる。
債券における特徴
融資と同様に期限があるが、債券の場合には、投資家に対する資金の償還とインパクトの関係を意識する必要がある。
グリーンボンド等では第三者認証機関からのオピニオンを踏まえて ICMA 原則に適合しているかどうかという判断に止まっている。レポーティングとして環境改善効果を公表することは想定されているが、社会的な意義としてのインパクトをどのように示していくかという点が課題である41。
第三者認証機関からオピニオンを取得して債券を発行する理由には、発行体の ESG の取り
組みをアピールすることや、投資家やステークホルダーにアピールすることが挙げられている。

（３）モニタリング・エンゲージメント
フレームワーク・原則の中での考え方
インパクトファイナンスに関するモニタリングやエンゲージメントは、企業活動が環境・社会・経済に及ぼすインパクトを包括的に分析・評価した結果を踏まえて、開示情報に基づき指標の達成状況をモニタリングし、エンゲージメントを通じて活動を支援することを目的としている。

実務上の取り扱い
エクイティ

IMM におけるモニタリング及びエンゲージメントは、投資期間中実施する。その際、ファンド・マネー
ジャーが、財務 KPI やインパクト KPI の達成状況について管理をおこなう42。

41

金融庁のソーシャルボンドガイドライや環境省のグリーンボンドガイドラインのインパクト指標例を参考にすることは可能 IMM プロセスを活用

して、どこにインパクトを与えるのかという整理が可能かもしれない。
42

プライベート・エクイティ投資等においては、将来的にはキャピタルゲインという観点から、中長期的にモニタリングに労力をかける傾向があるとの意見もあった。

39

エンゲージメント手法やそのレベル感については、ケースバイケースであるが、自社のインパクト・ファ
ンド戦略に沿って実施する。
インパクト・ファンドにおける議決権の考え方については、経済性と社会性の両立に関して法的権限の拘束力が想定され、インパクトを創出するということに関しては理解が得られる傾向にある。
デット

債券・融資共通する特徴
現状、IMM におけるモニタリング・エンゲージメントにおいてその考え方についての取り組む金融機
関によって異なっている。デットにおける議論として、投融資の資金がインパクトとの関連性を紐付けることの困難さが指摘されている。また、エクイティにおける議決権のような法的な権限もなく、エンゲージメントによる効果も限定になってしまう。
インパクトを測定するためには、債券では投資家との IR ミーティング、融資では与信管理とエン
ゲージメントを実施にあたってそのモニタリング機関と、融資期間・発行年限が一致しないなどである。モニタリングを実施するにあたって、インパクトファイファイナンスとそれ以外のファイナンスとの管理上の区分は、資金使途やインパクトの創出及び KPI 有無のいずれでも明確にすることが困難である。
融資における特徴
そもそも融資における IMM は、戦略等を検討する融資企画部部門よりも、審査部門の一部のなかで取り扱われるケースが多い。また、インパクトファイファイナンスは、融資ポートフォリオの一部に過ぎず全社的な IMM まで体制整備はおこなわれていない。継続的な取引の中で、会社のモニタリング機能を大企業の ESG リスクの削減だけではなく、ポジティブのインパクトを追加したようなモニタリングツールとして活用できる側面もある。
債券における特徴
公募債の場合、起債の時期が非常に明確であるため、当初の段階でしっかりとインパクトを見据えた判断を行っている。現状は、投資家と対話として年１回の頻度でエンゲージメントを実施している43。証券会社は引受審査も併せて実施する場合、インパクトの測定という観点では、グリーンボンドの方はレポーティングによる確認は行っているものの、個別のボンド全般でインパクトを測定することまでは至っていない。

（4）売却判断・レポーティング
フレームワーク・原則の中での考え方
期限のないエクイティは、投資戦略によって、売却の判断をおこなう。一方、デットにおいては、債券の場合、流通市場があることからエクイティと同様に売却が可能であるが、融資の場合、期限における融資の回収若しくは継続の判断をおこなう。インパクトのパフォーマンスについて予想されていたインパクトと実際のインパクト、そしてポジティブ及びネガティ
ブのインパクトを比較検証し、レポーティングをおこない、IMM の改善に活かす。

実務上の取り扱い43

ネットゼロ・アセットオーナー・アライアンスにおいて、エンゲージメントの方法や目標設定が明記されており、参考にできるとの意見もあった。

40

エクイティ

IMM プロセスに基づき投資を実行し、投資期間中のモニタリング及びエンゲージメントを実施する。売却にあたっては、投資先のインパクトの持続性への影響を考慮しながら、また受託者責任を勘案しながら、時期、ストラクチャー及びプロセスを検討する。また、モニタリング及びエンゲージメ
ントの結果、インパクトが実現できないと判断した場合も売却を選択する場合がある。

デット

債券・融資共通する特徴
企業の成長に応じて追加で借入をおこない、更に既存の融資も継続されること残高が増加する。このような段階において、エクイティであればその企業価値の向上の結果、上場企業であれば株価情報と同様に考えられる。インパクトファイナンスの実務上の議論では、アセットクラスの相違点が注目されるが、エクイティと融資における売却と回収、保有と継続には、資金提供者として同様の判断が働くことがわかる。返済期限があるため、投資期間中のモニタリング・エンゲージメントについても期限限定が前提となり、その中で売却判断・レポーティングをおこなう。
融資における特徴
融資では、例えば、インパクトを達成できないなどの目標を達成できない場合には、コベナンツ変
更や、サステナビリティ・リンク・ローンであれば金利条件の変動などの中間的な手段を有している。
債券における特徴
債券では、受託者責任の観点から途中売却という選択も可能であり、投資開始時点で予想されていたインパクトと、実際のインパクトを比較検証することはエクイティ投資と同様に可能である。
債券では KPI を設定することが、エクイティ投資の IMM プロセスを投資対象先に求めるまでの検証は行われておらず、サステナビリティ・リンク・ボンドの指標に関しても設定には関与しないという相違点もある。

4-3 IMM 実践の主体を考えるにあたっての論点
企業と資金提供側の双方が期待する情報を埋める取組みは進展するが、依然として、サステナビリティに関する対話においては、企業と資金提供間にギャップがあり、 その原因の一つとして、従来の ESG 投資における KPI だけでは、長期的な企業価値向上に向けたサステナビリティの機会の獲得に向けた長期目標、長期経営戦略等を十分反映していない場合があるとの指摘があり。そこで従来の ESG 投資における KPI を一歩進めた、パーパス起点の対話に資する新
たな追加指標として「事業や活動の結果として生じた、社会的・環境的な変化や効果を示す指標」であるインパクト指標をステークホルダー間の共通言語として用い、自社のビジネスモデルを通じて、どのように実現していくかが検討され始めている44。
つまり、インパクトファイナンスにおける IMM には、以下の両面があり、KPI、SPT、情報公開の程度について合意した
企業と資金提供者の両方が IMMM 実践の主体である
1

企業の IMM：企業が環境・社会的価値と企業価値の両立に向け「正のインパクト」だけではなく「負のインパクト」

44

経団連金融・資本市場委員会建設的対話促進ワーキング・グループ 提言：“インパクト指標”を活用し、パーパス起点の対話を促進する

41

も含めて包括的に理解し企業経営を行う長期的な企業価値向上プロセス
2

資金提供者としての IMM：資金調達先の IMM 評価を通じた金融機関自らのインパクト創出にかかるインテンシ
ョンの実現可否の見極めと支援（インセンティブストラクチャー（金利の調整、必要となる非金融支援（コンサルティ
ングなど））の提供ならびにモニタリング
一方で、インパクトファイナンスの黎明期である現時点においては下記の課題があり、それぞれが補完しながら事例の積み上げとノウハウの蓄積が求められる。過渡期対応として、資金提供側がインパクト評価を実践し、エンゲージメントを通じインパクト目標の達成に向けたマネジメント支援が期待され、資金提供する金融機関としても非金融サービス提供のマーケティング機会としても活用が可能と考えられる＜主な課題＞⚫

企業による IMM の浸透への仕組み整備（企業価値向上への効果実感、第三者認定など）⚫

IMM 実践にかかるリソース不足⚫

ファイナンスやエンゲージメント多様化への対応（シンジケーション、コレクティブエンゲージメント45など）＜貸し手・借り手双方による IMM への期待＞
サステナビリティに関する企業と資金提供者の対話（エンゲージメント）において、資金提供者が企業に期待する情報開示水準と、企業が提供する情報に乖離がある。近年はそのギャップを解決するために、国内外で気候関連開示の義務化の進行や、サステナビリティ開示基準のグローバルベースラインの策定が進む。また、情報開示だけでなく、本質的なサステナブルな事業運営を促すべく、国内ではインパクト指標をステークホルダー間の共通言語として用い、自社のビジネスモデルを通じて、どのように実現していくかが検討され始めている。
インパクトファイナンス黎明期は、金融機関主導で IMM を進めてきたものの、上述の通り企業が意思を以てインパクト指標を設定する環境が整ってきており、IMM の主体は金融機関だけでなく、企業も対応できるところまで発展しつつある。
本書において、企業が実践する IMM、金融機関が実践する IMM は以下の通りに整理する。
1

企業の IMM：お客さまが環境・社会的価値と企業価値の両立に向け「正のインパクト」だけではなく「負のインパクト」も含めて包括的に理解し、事業運営する。その際、「正のインパクト」は最大化し、「負のインパクト」は最小化させる意図を持って事業運営し、自社で測定・評価・管理し、長期的に企業価値向上させるプロセス

2

資金提供者の IMM：資金調達先の「正のインパクト」の最大化、「負のインパクト」の最小化を企図し、資金調
達先の IMM 評価を通じ、金融機関自らのインパクト創出を目指す。加えて、インテンションの実現可否の見極めと支援（インセンティブストラクチャー（金利の調整、必要となる非金融支援（コンサルティングなど））の提供ならびにモニタリングするプロセス
一方で、インパクトファイナンスの発展途上期である現時点において、IMM を実践するにあたって大きく以下の 3 点の課題がある。それぞれが補完し合いながら事例の積み上げとノウハウの蓄積が求められる。
＜主な課題とその打ち手＞

45

投資家と投資先企業の 1 対 1 の対話ではなく、複数の投資家・金融機関がまとめて投資先・資金供給先とエンゲージメントすること

42

1

企業による IMM の浸透への仕組み整備（企業価値向上への効果実感、第三者認定など）
現状の IMM は金融機関主導であることが多い。企業が IMM の主体となる「企業の IMM」を浸透させるためには、IMM を実践するメリットを実感してもらうことや、実践した IMM を評価する仕組みが必要となる。インパクトファイ
ナンスを調達するメリットは「3-1 デットにおけるインパクトファイナンスの意義と特徴」に記載の通りだが、金融機関主導の取組が故、金融機関のメリットが主となる。一方、企業の IMM を浸透させるには、IMM を実践することで得られるメリットを事業会社が認識する必要がある。インパクトファイナンス調達が広がり、調達することを対外的に PR することで、インパクト志向が強い消費者・顧客獲得に繋がり、インパクト志向が強い投資家から資金調達が可能になる。また、インパクトの最大化を目指して事業運営を進めることで、社会的インパクトが可視化され、企業価値が向上することも展望できる。しかしながら、企業価値向上への効果実感は遅効性であり一朝一夕に達成されるものではない。そのため、企業が IMM に取組むインセンティブづくりが必要となるだろう。
短期的な対応は、インパクトファイナンスを調達した企業による事例紹介、IMM を実践する事業会社同士のコミュニケーションの醸成等ですそ野の拡大に繋がると考えられる。また、長期的には企業が実践した IMM を評価・認定する団体や企業価値との相関性をデータ化することにより、IMM に取り組むメリットをアピールすることが可能にな
るだろう。

2

IMM 実践にかかるリソース不足
企業による IMM、資金提供者による IMM はいずれも工数がかかるものとして理解されている。これには現段階で体系的なマニュアルがなく、試行しながらの IMM になること、IMM の対象に応じて測定するインパクトが異なり汎用化が難しいこと、中小企業を中心とした人材不足等が要因と考えられる。これらを解決するためには実績を増やし、ノウハウの共有を進めできる限り汎用化を進めることが重要になる。IMM にかかる工数削減を進めることで中小企業等の取組も進めやすくなり、インパクトファイナンスのすそ野は広がるだろう。また、過渡期対応として、まずは資金提供側がインパクト評価を実践し、エンゲージメントを通じインパクト目標の達成に向けたマネジメント支援が期待されるが、その際は企業が独力で IMM を実践できるように、IMM の知見を共有することや併走型で IMM を実践することが重要となる。

3

ファイナンスやエンゲージメント多様化への対応（シンジケーション、コレクティブエンゲージメントなど）
インパクトファイナンスは発展途上期であり、続々と調達事例は増えつつある。近年はある企業が複数の金融機関から別個のインパクトファイナンスを調達する事例や、シンジケーションでインパクトファイナンスを調達する事例などが出つつある。既存の IMM は金融機関と事業会社が相対でエンゲージメントを実施することで成立してきたが、複数の金融機関とエンゲージメントする場合、企業は異なるインパクト指標を設けるのか、メインバンクが代表してエンゲージメントするのか、などの論点が出てきている。これらの課題の解決には、業界において決まったルールが無いた
め、事例を積み重ね慣例を作っていく必要がある。
分科会の中では、中長期的にはコレクティブエンゲージメントに収れんしていくという意見が多かったものの、過渡期の対応としては、アレンジャー行によるエンゲージメント、各金融機関が別個でエンゲージメントを実施する等の対応が求められると考えられる。また、コレクティブエンゲージメントは複数の金融機関がまとまって事業会社にエンゲージメ
ントをするため、影響力は大きくなるという利点がある一方、複数の金融機関が同じ場に揃ってエンゲージメントすることで、金融機関が個別の議論をしづらくなる懸念もあることは考慮する必要がある。

43

各論

各論について本ガイダンスは、融資や債券業務の実務担当者、企画担当者、サービス提供者を対象としている。まず本論では、実務の現状や議論の内容を基にして「インパクトファイナンスがどのようなものであるのか？」ということの理解をすすめるような内容を目指して整理をおこなった。それらの内容を踏まえて各論では、インパクトファイナンスを実際に取組む視点から、「インパクトファイナンスを実践するために何をしなければならないか？」ということを５つの論点にまとめている。
各論では特に既存の融資や債券発行の実務の延長線にインパクトファイナンスを位置付けており、また、現在の金融機関における取組内容を前提にまとめている。従って、チェックリストや手順を具体的に示した「CookBook」
的な内容とはなっていない。あくまでも、金融機関における実践例や考え方の整理方法の紹介を通じて、これからインパクトファイナンスを取組むことを検討している各金融機関の中で考えるヒントとなるような項目についてまとめている。
具体的には、既存の金融商品との分類方法についての考え方、企画から実行までの時間軸、更には適用する
フレームワークの内容の紹介やツールの利用例も紹介している。加えて、非上場企業を対象とした場合のインパクトファイナンスの例やその背景となる考え方、インパクトの客観性を担保するための保証についても言及している。従って、各論における内容は、いずれも現在、先行してインパクトファイナンスを取組んでいる金融機関での選択の結果に過ぎず、絶対的な内容とはなっていない。ここからの内容を踏まえて、各金融機関において創意工夫が行われる
ことを期待している。

44

各論 1 インパクトファイナンスの類型
各論１では、金融商品を資金使途に注目してインパクトファイナンスの分類をおこなっている。デットファイナンスにおいて資金使途とは、融資期間や金利水準と並んで重要な要素であるが、「インパクト」の認識とも強く関連している。そこで、まず（本論 3-4）においてインパクトファイナンスとして認識されている金融商品の類型化をおこない、その中で IMM の取組みや視点に関しての整理に関して整理をおこなっている。各論では、本論での整理を踏まえて、インパクトファイファイ
ナンスの分類に該当する具体的な金融商品に類型化し、それら取引主体（融資であれば貸手・借手、債券であれば発行体・投資家）を示したうえでスキーム図も利用して概要を示している。
ここでは、インパクトファイナンスの議論における資金使途を可視化し、更に具体的な金融商品の内容やスキームを整理することによって議論の前提となる「用語・言葉」の知識レベルを統一化することを目的としている。

1-1 インパクトファイナンスの類型
デット分野のインパクトファイナンスを、債券か融資か、資金使途の限定型か・非限定型かで分類した（下表：再掲）。次節以降で各類型の特徴と商品性を述べていく。
【再掲】 図表 14：インパクトファイナンスの類型46 47
債券

融資

資金使途

[類型①]

[類型②]

限定型

発行体の環境問題・社会課題の解決に資する借入人の環境問題・社会課題の解決に資する事（インパクト

事業・アセットに使途を限定した債券

業・アセットに使途を限定した融資

特定型）（例：グリーン/サステナビリティ/ソーシャル）（例：グリーン/サステナビリティ/ソーシャル）

資金使途

[類型③]

[類型④]

非限定型

発行体のサステナビリティ・パフォーマンス目標

借入人のサステナビリティ・パフォーマンス目標（インパクト（SPTs）の達成状況により金利条件が変動（SPTs）の達成状況によって金利条件が変動

包括型）

する債券（例：サステナビリティ・リンク・ボン

する融資 （例：サステナビリティ・リンク・ローン）

ド）―48[類型⑤] 借入人の企業活動が環境・社会・経済にもたらす正負のインパクトを分析・評価し、設定した目標達成にむけたエンゲージメントを重視した融資 （例：ポジティブインパクトファイナンス）

46

類型にトランジション・ファイナンスは含めていない。その理由は、資金使途の限定／非限定、債券／融資に問わず、脱炭素社会の実現にむけた長期戦略に則り、温室効果ガス削減の取り組みを行う企業を支援するための資金調達を指し、類型①-⑤の何れにも該当する可能性があるためである。
47

本論 3-4 では、類型⑥として、国際的な原則類ではなく、自治体や金融機関の独自基準に基づいたインパクト・ファイナンスの取り組みについても言及しているが、各論においては、類型①-⑤の概要に留めておく。
48

PIF 型の債券発行ができないわけではないが、本稿執筆時点では発行体が金融機関に限られており、国内外での事例も多くないことか

ら、説明を割愛する。

45

1-2 資金使途 限定型 [類型①] グリーン／サステナビリティ／ソーシャルボンド
概要

発行体の環境問題・社会課題の解決に資する事業・アセットに使途を限定した債券

主な特徴

1

調達資金の使途がグリーンまたはソーシャルプロジェクトに限定される。

2

調達資金が確実に追跡管理される。

3

それらについて発行後のレポーティングを通じ透明性が確保される。

1

自らが実施するグリーンプまたはソーシャルプロジェクトの原資を調達する一般事業者

2（専らグリーンまたはソーシャルプロジェクトのみを行う SPC を含む。）

3

グリーンプまたはソーシャルプロジェクトに対する投資・融資の原資を調達する金融機関

4③グリーンまたはソーシャルプロジェクトに係る原資を調達する地方自治体

1

ESG 投資を行うことを表明している年金基金、保険会社などの機関投資家

2

ESG 投資の運用を受託する運用機関

3

資金の使途に関心を持って投資をしたいと考える個人投資家

主な発行体

主な投資家

原則類

•

ICMA「グリーンボンド原則（GBP）」「ソーシャルボンド原則（SBP）」•

環境省「グリーンボンド及びサステナビリティ・リンク・ボンドガイドライン 2022 年版」•

金融庁「ソーシャルボンドガイドライン」等【スキーム】（*事例はグリーンボンド）
発行体は資金使途を限定する必要があること、投資家に資金使途の効果をレポーティングすること、社会・環境側面に関する外部レビュー機関の評価を付与することが、通常の債券発行と大きく異なる部分である。
図表 15：スキーム図49

49

環境省グリーンファイナンスポータルに記載の図を基にして作成

46

1-3 資金使途 限定型 【類型②】グリーン／サステナビリティ／ソーシャルローン
概要
主な特徴

主な借り手

借入人の環境問題・社会課題の解決に資する事業・アセットに使途を限定した融資
1

調達資金の使途がグリーンまたはソーシャルプロジェクトに限定される。

2

調達資金が確実に追跡管理される。

3

それらについて融資後のレポーティングを通じ透明性が確保される。

1

自らが実施するグリーンまたはソーシャルプロジェクトの原資を調達する一般事業者（専らグリーンプロジェクトのみを行う SPC を含む。）

主な貸し手
原則類

2

グリーン/ソーシャルプロジェクトに対する投資・融資の原資を調達する金融機関

3

グリーンプロジェクトに係る原資を調達する地方自治体

ESG 融資を行うことを表明している金融機関等•

LMA,APLMA,LSTA「グリーンローン原則」「ソーシャルローン原則」•

環境省「グリーンローンガイドライン 2022 年版」【スキーム】（*事例はグリーンローン）
借り手は資金使途を限定する必要があること、貸し手に資金使途の効果をレポーティングすること、社会・環境側面に関する外部レビュー機関の評価を付与することが、通常の融資と大きく異なる点である。

47

図表 16：スキーム図50

1-4 資金使途 非限定型 【類型③】サステナビリティ・リンク・ボンド
概要

発行体が野心的なサステナビリティ・パフォーマンス・ターゲット（SPTs）を達成することを奨励
する債券

主な特徴

1 発行体がサステナビリティに関する野心的な SPTs に向けて行動し、その改善度合と融資条件が連動している
2 グリーンボンドと異なり、調達資金の融資対象が特定のプロジェクトに限定されない
3 それらについて融資後のレポーティングを通じ透明性が確保される

導入目的

発行体のビジネス全体にとって野心的な SPTs を設定し、その達成に向けて強く動機付けられることで、発行体のサステナビリティ向上に繋がる

主な発行体

SPTs の達成に向けて、環境面等で持続可能な経済活動の推進をする主体である、企業や
地方自治体等

主な投資家

ESG 投資を行うことを表明している年金基金、保険会社などの機関投資家
ESG 投資の運用を受託する運用機関等

原則類

50

•

ICMA「サステナビリティ・リンク・ボンド原則（SLBP）」•

環境省「グリーンボンド及びサステナビリティ・リンク・ボンドガイドライン 2022 年版」

環境省グリーンファイナンスポータルに記載の図を基にして作成48

【スキーム】
発行体は、資金使途の特定は不要だがサステナビリティに関する野心的な SPTs を設定し、その達成状況を投資家に報告する必要があること、そして、SPTs の設定および達成状況について外部レビュー機関による評価を付与する点が通常の債券発行とは異なる点である。
図表 17：スキーム図51

1-5 資金使途 非限定型 【類型④】サステナビリティ・リンク・ローン
概要

借り手が野心的なサステナビリティ・パフォーマンス・ターゲット（SPTs）を達成することを奨励する融資主な特徴

1

借り手がサステナビリティに関する野心的な SPTs に向けて行動し、その改善度合と融資条件が連動している

導入目的

2

グリーンローンと異なり、調達資金の融資対象が特定のプロジェクトに限定されない

3

それらについて融資後のレポーティングを通じ透明性が確保される

借り手のビジネス全体にとって野心的な SPTs を設定し、その達成に向けて強く動機付けられることで、借り手のサステナビリティ向上に繋がる

51

環境省グリーンファイナンスポータルに記載の図を基にして作成

49

主な借り手SPTs の達成に向けて、環境面等で持続可能な経済活動の推進をする主体である、企業や地方自治体等

主な貸し手

インパクトファイナンスを通じた借り手へのエンゲージメントを行うことを表明している金融機関
等

原則類

•

LMA,APLMA,LSTA「サステナビリティ・リンク・ローン原則（SLLP）」•

環境省「グリーンローン及びサステナビリティ・リンク・ローンガイドライン 2022 年版」【スキーム】
借り手は、資金使途の特定は不要だがサステナビリティに関する野心的な SPTs を設定し、その達成状況を貸し手に報告する必要があること、そして、SPTs の設定および達成状況について外部レビュー機関による評価を付与する点が通常の債券発行とは異なる点である。CO2 排出削減量の評価等においては第三者機関による検証が必要とされる。
図表 18：スキーム図52

1-6. 資金使途 非限定型 【類型⑤】ポジティブインパクトファイナンス
概要

借り手の企業活動が環境・社会・経済にもたらすポジティブ・ネガティブのインパクトを分析・評価し、設定した目標達成にむけたエンゲージメントを重視した融資

主な特徴

1

投融資時に環境面及び社会面にポジティブなインパクトを生み出す意図がある

2

具体的には、経済、社会、環境のうち少なくとも１つに大きなポジティブなインパクトを与え、ネガティブなインパクトが適切に管理及び緩和されている又はしようとするもの

52

環境省グリーンファイナンスポータルを参照して作成

50

3インパクトの意図、管理及び緩和に当たり、定量的なインパクトの把握、報告を行う
もの

導入目的

借り手の企業活動におけるポジティブ・ネガティブなインパクトの評価を行うことで、借り手の財
務的リターンに加え、環境・社会・経済に正のインパクトを創出することを意図するもの

主な借り手

環境・社会・経済の３側面で持続可能な経済活動の推進をする企業等

主な貸し手

インパクトファイナンスを通じた借り手へのエンゲージメントを行うことを表明している金融機関等

原則類•

UNEP FI「ポジティブインパクトファイナンス原則）」•

環境省「インパクトファイナンスの基本的考え方」、「グリーンから始めるインパクト評価
ガイド」＊ポジティブインパクトファイナンスに関する詳細は、各論 2 を参照のこと。

【スキーム】PIF においては、貸し手による評価内容を外部レビュー機関が原則に照らしてレビューを行い、結果を付与することが一般的である。貸し手は借り手のインパクトを定期的にモニタリングし、可能な範囲で情報開示を進めていくことが望ましい。
図表 19：スキーム図53

53

環境省グリーンファイナンスポータルを参照して作成

51

各論 2 IMM を考える上での有効なフレームワークやツール
各論２では、インパクトファイナンスの IMM を考えるにあたっての有効なフレームワークやツールを紹介し、また実際の具体的な利用方法についても説明している。情報開示に代表される基準やフレームワークは、その目的やルールセッターの考え方によって複数存在し、その利用者側もさまざまな理由から選択的に使用されてきた。インパクトファイナンスにおいても現在、様々な基準やフレームワークが公表されており、その選択だけでなく利用方法についてもグローバルな試行錯誤が続けられている。しかし、日本では、ESG 金融ハイレベル・パネルが中心となって「インパクトファイナンスの基本的考え方（以下 「基本的考え方」）」54を公表し、日本の金融における位置づけと担い手とインパクトファイナンス促進についての方向性を明確にしている 。
そこで、各論においては、「基本的な考え方」に平仄をあわせ、２つのフレームワークを取り扱う。1 つ目は、日本のインパクトファイナンスの中で人口に膾炙されている（各論２-1）「ポジティブインパクト金融原則」である。ここでは、単なる原則の内容を紹介するだけでなく、実際に日本の金融機関において当該原則をいかに日本の金融実務の中に取り込
んでインパクトファイナンスを実践しているかを紹介する。2 つ目は、（各論 2-2）「OPIM インパクト投資のマネジメント原則」である。当該フレームワークは賛同に関して署名を求める形式をとっており、グローバルに利用されているものである。
日本の署名機関はまだ少ないが、「基本的な考え方」整合するフレームワークでもあることから取り上げている。内容に関しては、原則についての説明だけでなく実際の金融実務への適用の課題等についても言及し、今後の浸透の可能性についても言及している。
ここでは、抽象的な原則やフレームワークの内容を踏まえ、具体的な金融行動に適用する方法や考え方について紹介している。新にフレームワークを利用する金融機関が、実務に適用するにあたっての創意工夫を促すことを目的としている。

2-1 ポジティブインパクト金融原則
2-2-1 PIF 原則について
本論では、インパクトファイファイナンスンに関する IMM の１つとしてポジティブインパクト金融原則（以下「」）を紹介した。ここでは、その具体的な各原則の内容について説明する。原則は、大きく４つから構成されており、第１原則においてファイナンスに関する定義をおこない、第 2 原則においては、その担い手と実行するために必要な要件を示している。
第 3 原則並びに第 4 原則では、インパクトを創出させ、それを担保するために透明性と評価について各々定めている。
さらには、各原則に対する具体的な補足事項が別途定められている。

原則１

内容
ポジティブインパクト金融はポジティブインパクト・ビジネスのための金融である。

定義

持続可能な開発の 3 つの側面（経済、環境、社会）のいずれかにおいて潜在的なマイナスの影
響が適切に特定され緩和され、なおかつ少なくともそれらの一つの面でプラスの貢献をもたらす。
ポジティブインパクト金融は、このように持続可能性の課題を総合的に評価することから、持続可能な開発目標（SDGs）における資金面での課題に対する直接的な対応策の一つとなる。
補足事項

54

https://www.env.go.jp/content/900515884.pdf

52

1

この原則は、すべてのカテゴリーの金融商品およびそれを支える事業活動に適用される。

2

持続可能性の課題における相互関連性を認識して、対象セクターだけではなく、しかもグローバルに、インパクト（影響）のブラス面とマイナス面双方を評価するものである。

原則２

内容
ポジティブインパクト金融を実行するには、事業主体（銀行、投資家など）が、それらの事業活枠組み

動、プロジェクト、プログラム、および/または投融資先の事業主体のポジティブインパクトを特定しモニターするための十分なプロセス、方法、ツールが必要である。
補足事項

1.

事業主体は、ポジティブインパクトを判断するための一定のプロセス、基準、方法を設定する。分析には、活動、プロジェクト、プログラムだけでなく、子会社等も含める。
2.

事業主体は、ポジティブインパクトの適格性判断に、従来の ESG リスク管理プロセスを適用する。

3.

事業主体は、金融商品として有効な期間全般にわたり、意図するインパクトの達成状況をモニターし、検証するためのプロセス、基準、方法を確立する。

4.

事業主体は、上記のプロセスを実行するために、必要なスキルをもち、然るべき任務を与えられたスタッフを配置する。

5.

事業主体は、上記プロセスの導入が適切かどうかについては、セカンドオピニオンまたは第三者による保証を求めることが推奨される。

6.

事業主体は、プロセスを随時見直し、適宜更新する。

【事業主体が具体的に整備すべき事項】⚫

ポジティブインパクトファイナンス取組プロセスを定めた社内規定（モニタリング実施も含む）⚫

インパクト分析・評価の方法とツール（インパクトレーダーなど）を定めた分析・評価手順書⚫

ポジティブインパクトファイナンス取組ならびに評価の実施体制

原則３

内容
ポジティブインパクト金融を提供する主体（銀行、投資家など） は以下のような点について透明性

透明性の確保と情報開示が求められる。
ポジティブインパクトとして資金調達した活動、プロジェクト、プログラム、および/または投融資先の事
業主体の意図したポジティブインパクトについて（原則 1 に関連）。
適格性を判断し、影響をモニターし検証するために確立されたプロセスについて（原則 2 に関連）。
資金調達した活動、プロジェクト、プログラム、および/または投融資先の事業主体が達成したインパクトについて（原則 4 に関連）。

53

原則４

内容

評価

事業主体（銀行、投資家など）が提供するポジティブインパクト金融は、意図するインパクトの実現度合いによって評価されなければならない。
補足事項

インパクトの評価基準には多様性、有効性、効率性、倍率性、追加性が組み込まれる。
1.

多様性：多様なポジティブインパクトがもたらされているか

2.

有効性：大きなインパクトがもたらされているか

3.

効率性：投下資本に対し相対的に規模の大きいインパクトが得られているか（ファイナンス手法の効率性
等）

4.

倍率性：公的資金または寄付に対する民間資金活用の度合い（公的資金の使途最適化等）

5.

追加性：追加的なインパクトがもたらされているか・SDGs が未達あるいは対応不足の領域への対処を促しているか・SDGs 実現のための大きな前進となっているか
このような原則やフレームワークは、絶対的な「モデル」ではなく、そのまま適用しようとしても具体的な業務にまでには至らない。また、インパクトファイナンスにおいては、採用する金融機関の自社の考え方や戦略に従い固有のアプローチを検討が求められる。更には、実際に、フレームワークを採用しインパクトファイファイナンスを実践しようとする金融機関は、適用のための試行錯誤やテストを繰り返しながら時間をかけて改良している。そこで、次項では、実際の金融機関での PIF
原則の内容を踏まえてツールと実際のポジティブインパクトファイナンスの業務フローと考え方を紹介する。
2-2-2 UNEP-FI が提供するツールについて
PIF 原則２では、その枠組みについて、投融資先の事業主体のポジティブインパクトを特定しモニターするための十分なプロセス、方法、ツールが必要性を述べており、その実践のために UNEP-FI がツールを提供している。本項では、そのう
ち、モデルフレームワークとインパクトレーダーの２つを紹介する。
モデルフレームワーク55
概要

モデルフレームワークは、資金使途を特定しない金融商品を対象としており PIF 原則を正しく解釈し金融商品や金融サービスにインパクト実装するために開発された。特に以下の１～4 に関して、自身の実務に適用するため基本的な手順を示している。

想 定す る主 な ⚫

55

1.

包括的なインパクト分析

2.

第三者機関の重要性

3.

透明性

4.

追加性

金融商品を提供する金融機関・金融仲介者

https://www.unepfi.org/publications/positive-impact-publications/model-framework-for-financial-products-

for-corporates-with-unspecified-use-of-funds/

54

利用者

⚫

監査役、アナリスト、第三者の評価者等

この 4 つの項目のうち１.包括的なインパクト分析の章では、「包括的」の意味について明らかにし、モデルフレームワー
クの対象と目的を明らかにしている。更に、「認識」「評価」「モニタリング」の３つのステップにおいて何を行うのかを解説している。それぞれのステップには、まず、目的が記載されており、さらに実践のためのヒントとして「可能なアプローチとツール」
としてインパクトファイファイナンスを取組むにあたっての他のフレームワークや基準などの様々なヒントが参考 URL とともに紹介されている。

インパクトレーダー56
概要

インパクトレーダーは、金融機関がインパクトファイナンスを検討する際、SDGs（マクロ目標）とイン
パクト･カテゴリーを関連付けインパクトの特定を目的としたツールである。単にツールとして提供するだけでなく、方法論や活用法も提示されている。
図表 20 インパクトレーダー（下図は初版（2018 年））

インパクトレーダーでは、持続可能な開発の 3 つ の側面（社会、環境、経済）を網羅する 22 のインパクトカテゴリと国際標準産業分類（ISIC） 等の業種の対応関係が示されている。これによって、金融機関は、インパクトを与える
カテゴリ、影響の内容をすることができる57。
社会的課題をファイナンスによって解決しようと考えた場合、その金融行動の結果がどのような社会的課題の解決に関連し、影響しているかということを特定することが難しい。インパクトレーダーの目的は、SDGs の普遍性のある（マクロな）目標をファイナンスに付随させる具体的（ミクロな）目標に変換させることである。（図表 21）56

https://www.unepfi.org/publications/positive-impact-publications/unep-fi-impact-radar-2022/

57

インパクトレーダーに関しては、2022 年 7 月に改定版が公表されている。改定版では初版におけるインパクトカテゴリーを再校正し、12のインパクトエリアと 34 のインパクトトピックとして整理・再校正されている。初版におけるインパクトカテゴリーは、改定版においても網羅的に内包されている。本ガイダンスにおいては、先行している実務が初版をベースとして行われていることから説明の整合性を担保するために初版の内容に平仄をあわせている。

55

図表 21：インパクトレーダーの位置付け58

当該ツールによって金融機関は、SDGs 掲げる目標の相互関連性を認識しながら、提供するファイナンスが創出するインパクト指標を特定し、そこからポジティブな影響とネガティブな影響の分析を行うことが可能となる。いわば、SDGs からインパクトファイファイナンスの実践の橋渡し的な役割を担うことを企図されている。
2-2-3 PIF における評価と分析の実践
ここでは、資金使途を限定しない投融資の取引として、PIF インパクト評価にあたり事前確認事項と包括的インパクト
分析の実務における「インパクトの特定」を中心にその考え方やフローについて説明する。更に、「評価」「モニタリング」に関しては、評価書のモデル例を中心として必要な事項についての提示をおこなう。
まず事前確認事項として大きく 2 点あげられる。まずは、取引先の事業そのものがインパクトファイファイナンスの取り組める先であるが否である。対象企業の事業内容についてセクターポリシーや国際金融公社（以下 IFC）の除外リスト等
で確認することができる59。次に、取引先がインパクトファイナンスを取組むにあたって金融機関からの要請に対応できるイ
ンパクト・マネジメント体制が整備できているかの確認である。具体的には、以下の内容等を満たしていることが必要であると考えられる。

インパクト・マネジメント体制● サステナビリティに関する方針・体制及び運営の整備状況●

マテリアリティの開示の有無、特定プロセスの妥当性●

社会・環境に及ぼすリスクに対する方針・管理体制の構築● 情報開示の状況 （具体的にはサステナビリティ活動を統合報告書、サステナビリティレポート、ホームペー
ジなどでの開示）など

包括的インパクト分析とは、持続可能な開発（経済、社会、環境）の３つの側面を横断して、プラスとマイナスの両方のインパクトを理解することを意味する。そこでの実務の流れとしては、「インパクトの特定」「評価」「モニタリング」の流れ

58

UNEP-FI 公表図表の一部抜粋

59

脚注要確認

56

となる。
次に「インパクトの特定」に関しては、前項で紹介したインパクトレーダーを用いる。そこでは、持続可能な開発の 3 つの側面（社会、環境、経済）をインパクトカテゴリと業種の対応関係を調べインパクトの内容を確認する。その具体的な分析プロセスのイメージを示したものが、図表 22 である。ここでは、取引対象企業の複数の事業領域の中から売上及び営業利益の大きな事業を中心にインパクトを抽出する（図中 事業 X、事業 Y）。その各事業エリアのサプライチ
ェーン全体の中でポジティブ、ネガティブインパクトを把握する。次に各領域についてインパクトの種類（社会／環境／経済）について分析をおこない領域の特定をおこなう。そして、意図したポジティブインパクトの達成度の確認と重大なネガ
ティブインパクトの管理のためにインパクトを測定する。各領域についてインパクトの種類（社会／環境／経済）と影響（正／負）、インパクトレーダーのカテゴリや SDGs との関連性、主要な事業活動と取り組み方針を整理して目標と
KPI を設定することができる。
図表 22：インパクト特定及び分析の事例（イメージ図）60

また、特定したインパクトについてインパクトレーダー及びコーポレートインパクト分析ツール（Corporate Impact
Analysis Tool）を用いてインパクトカテゴリと業種の対応関係を調べ、インパクトを与えるカテゴリ、影響の内容を確認する。マッピングしたカテゴリをロジックモデルで特定したインパクトの内容と比較し確定させる61。図表 23 では、インパクト
60

執筆者作成

61

コーポレートインパクト分析ツール（Corporate Impact Analysis Tool）は、各論 2-2-2 では、取り上げていないが、インパクトレー

ダー同様、UNEP-FI の提供しているツールである。以下の URL より入手することができる。
＜https://www.unepfi.org/impact/unep-fi-impact-analysis-tools/corporate-impact-tool/＞
また、ツールについての活用方法については、「グリーンから始めるインパクト評価ガイド」（ESG 金融ハイレベル・パネルポジティブインパクトファ

57

レーダーによって抽出されたインパクト領域に対して、個別要員を加味してインパクト領域を特定するイメージを具体例として示している。インパクトレーダーで抽出されたネガティブ/ポジティブのインパクトに対して、個別要因を加味した場合、４つのポジティブインパクトの領域が追加されていることがわかる。
図表 23：個別要因を加味してインパクトを特定する事例（イメージ図）62

最後に、「評価」と「モニタリング」に関しては、評価書等への記載事項や留意点について説明する。PIF での「評価」は、
環境、社会、経済の３つの側面について、プラス（ポジティブ）とマイナス（ネガティブ）おこなわれている。この「評価」を通じて期待されている内容は、特定したプラスとマイナスの影響（インパクト）に関して、ポジティブインパクトの指標とマイナス影響に対処するための適切な行動(対策)を決定することである。そして、その結果については、PIF 原則 3 に従いイ
ンパクト評価書として開示がおこなわれている。その際の開示手段として、多くの金融機関は、第三者意見への掲載手段としている。以下の囲みは、インパクト評価書における「評価」に関する記載事項・留意点をまとめたものである。

項目

記載事項及び留意点

イナンスタスクフォース）の付属資料Ⅶにおいて詳細な説明がなされている。
＜https://www.env.go.jp/content/900517271.pdf＞
62

執筆者作成。インパクトレーダーにおいて仮の業種・エリア設定で作成しており、特定の企業を指すものでない。

58

KPI の設定

・インパクト（インパクトレーダーでの領域の記載）
・目的、テーマ
・取組内容
・SDGs との関連性
・KPI（指標と目標）
KPI 設定における留意点としては以下の内容があげる。
・具体的で明瞭な設定
・計測可能
定量目標：データ収集可能性や継続的な開示の可否
定性目標：設定の明確性（例えば、何をどのように変えるのか？等）
・目標達成期限・SDGs との関連性も確認する
・野心的な目標設定
・会社の設定した目標との比較
・競合他社との比較
・政策目標との整合性（例えば、内閣府が定める SDGs アクションプラン 2021、環境省のゼ
ロカーボンシティ、自治体の政策等）

評価コメント・人事、環境などの方針、執行体制、ロードマップ、具体的な施策・実績・外部認証（SBTi、TCFD、
健康経営優良法人、くるみん、えるぼしなど）について記載
・インパクトを念頭に法定対応超の取り組みか否かを記載

その他

・PIF 原則・フレームワークへの適合に関する所見

PIF における「モニタリング」の目的は、金融商品（ファイナンス）の開始時に顧客のポジティブインパクトとして特定された事項が引き続き満たされ、また、ネガティブインパクトの低減・回避が継続していることを確認することである。また、引き続き PIF として適格性を有することを確認することも重要な役割である。モニタリングの実施方法は、対象企業の情報開示ならびにヒアリングで実施する。モニタリング結果の開示については、「入手可能な情報の範囲で、かつ秘密保持契約等に反しない範囲で、統合報告書やアセットオーナー向けレポート、HP 等により、情報開示を行う。」と留意点として定めている場合もあり、また、一部の金融機関が公表している場合もある。以下の囲みは、評価書における「モニタリング」
に関する記載事項・留意点をまとめたものである。

項目

記載事項及び留意点

方法

情報開示及び面談

頻度

年 1 回以上

期間

基本的には、投融資期間中であるが必要と認める場合にはそれ以降も実施

59

KPI の変更

変更の必要がある場合には、対象企業、貸出金融機関、評価者、第三者意見機関で協議

モニタリング開示「インパクトファイナンスの基本的考え方」（環境省）の中では求められている

その他

・KPI 達成後のモニタリングの取り扱い（基本的には、達成後もモニタリングを継続）
・金融機関によるサポート

それ以外にも、直接的には PIF の原則や要件とは関係がないが、企業開示とサステナビリティ情報開示の視点から、報告書の冒頭には以下の項目が開示されている場合が多い。
項目
事業概況

記載事項及び留意点
・ 事業規模、売上高（事業セグメントおよび売上・収益の構成）
・設立年、従業員数、所在地（工場拠点、子会社、海外拠点含む）、
・ 事業内容（特に製造プロセス、サプライチェーン）

経営理念・経営 ・経営を方針・体制の整備状況
方針・ 理念体系（経営理念・パーパス・ビジョン・ミッション）

サステナビリティ

・ 企業固有の方針（サステナビリティ方針等）
・外部イニシアティブの賛同・順守方針（人権、環境等）
・運営体制 サステナビリティ推進体制（サステナビリティ委員会、構成メンバー等）
・サステナビリティとガバナンスとの関係（取締役会への定期的報告・頻度、議題等）

本項で紹介した内容は、取組む金融機関の実情に即した内容で PIF を取組むことができることを示している。従って、既に公表されているガイダンスやマニュアルの方法論や手順と異なる部分があったとしても、むしろ各金融機関が他社の例も参考にしながら継続的に創意工夫を重ねることが重要であるとの考えから執筆したものである。今後、新たに PIF を取組む金融機関においても更なる工夫がなされることを期待したい。

２-2 OPIM インパクト投資のマネジメント原則
Operating Principles for Impact Management インパクト投資のマネジメント原則（以下「OPIM」）とは、2019 年 4 月に世界銀行グループの国際金融公社（IFC）が他の主要なインパクト投資家と共に策定したものである。本論（４-１）の概要でも示した通り、インパクトをポートフォリオレベルで管理するための９つの原則から構成されている。原則の適用にあたっては、署名を要件としている63。署名機関に対して、経済的利益だけでなく、インパクトについても精査し、モニタリングすることが求められている。
2-1-1 インパクトを追求するための９つの原則
OPIM の特徴として、投資のライフサイクル全体を通してインパクトの考え方を意図的に組み込むことを目指して投資

632023 年●月現在で、世界●●●の機関が署名している。

60

プロセスを 5 つの主要素の中に９つの原則をそれぞれ、適用している点である（図表 24）。
図表 24：投資プロセスと OPIM の９つの原則について
インパクト投資の運用原則（9 つの原則）
ポートフォリオ

エグジット時のマネジメントインパクト

3．インパクトの実現に対

6．各投資のインパクト実

7．インパクトの持続性へ

標を投資戦略に沿って定するマネージャーの貢献を

現への進捗度を予想に照の影響を考慮しながら、エ義すること明確にすることらしてモニタリングし、それにグジットを実行すること

2．戦略的インパクトは、

4．各投資から予想されるポートフォリオ単位で管理

インパクトを一貫したアプロ

セスをレビューし、文書化、することーチに基づき評価することさらに実現したインパクトと戦略上の意図組成とストラクチャリング

1．戦略的なインパクト目

応じ適切な対策を取ること

5．各投資がもたらし得る、潜在的なネガティブインパクト
を評価、対処、モニタリングおよび管理すること

8．投資の意思決定とプロ得られた知見に基づいて改善すること独立した検証
9．本運用原則の都の整合状況を開示するとともに、整合状況について独立した検証を定期的に実施すること

2-1-2 独立した検証
この原則の特徴的な点としては、検証プロセスを原則の中に織り込んでいる点である。具体的は、９つ目の原則に対する「独立した検証」の年次開示を各機関のウェブサイトで公表する義務を課している。一方、開示内容については、イ
ンパクトの結果の数値目標等の定量的な内容の開示を義務づけておらず、どのように原則を遵守しているかという定性的な内容の開示が求められる。
また、検証にあたっては、外部の独立した機関や部署（社内の監査部や外部のコンサルタント）が担うものとされ、署名機関の中では BlueMark 社64が多く利用されている65。
2-1-3 OPIM の活用方法①社内のインパクト・マネジメント体制構築の指針として社内で新たにインパクト・マネジメント体制を構築する場合、要素に漏れのない OPIM は大いに参考となる。まず全社のインパクト戦略から、ポートフォリオごとにインパクト戦略を策定する。その際、特に独立した検証を受ける際にはTheory of Change（変革理論）等をベースとした説明ができることが望ましいとされている。その後、各条に沿った評64

https://bluemarktideline.com/

65

今後、国内の機関でも外部検証サービスが進んでいくことで、日本語による原則の考え方や手当等についての解説やサポートも進み、本邦内での普及が促進されていくものと考えられる。

61

価・モニタリングの体制をマニュアル化・組織化していくとことで、要件が満たされていく。デットを主に取り扱う金融機関にとっては、３．マネージャーの貢献や７．エグジット実行 等の条項への手当てが難しいところである（詳細は後述）が、全てに完璧に準拠していなければならないものとして捉えるのではなく、社内の現況を適切に認識し、自社としてのスタン
スを明らかに説明できることが肝要である。
また、OPIM の署名機関には、年次のレポート作成・開示が求められる。形式に特段の定めはないものの、各条項に応じた社内体制や取り組み状況を報告するスタイルが主流。自社のインパクト管理体制（及びその高度化に向けた取り組み）の開示を通して、社外からの所謂“インパクトウォッシュ”の誹りを受けることの回避にも貢献するのみならず、社内のインパクト・マネジメントに対するモチベーション・動機付けにも効果が期待できる。
②取引先とのエンゲージメントツールとしてインパクト領域のグローバルスタンダードとして取り上げられることの多い OPIM は、それに準拠していることで取引先とのエンゲージメントにも活用できる。特にエクイティ投資においては、株主として投資先のインパクト・マネジメントに直接経営に関わるインパクト投資家として、自らの戦略と意図を OPIM という共通の尺度を用いて共有できることは、エンゲージメ
ントの質を向上させる。一方で、ローンをはじめとしたデットファイナンスの位置づけでは未だその効果は発揮されづらい。それは、グリーン・ソーシャルボンド/ファイナンスあるいは SSL といったファイナンスごと、個別の金融商品を用いたインパクトエ
ンゲージメントを深化させていく（逆にエクイティには存在しない）アプローチが主流となっており、自らデットファイナンスの出し手の包括的なインパクト戦略・インパクト・マネジメントに焦点が当たっていないからともいえる。
今後、より明確に金融機関自身の環境・社会課題に対するインパクトの意図が時代に求められるようになれば、デット
ファイナンスにおいても OPIM をベースとしたインパクト・マネジメント体制が構築されている金融機関こそが、事業の伴走者として選ばれていくに違いない。
2-1-4 デットファイナンスに活用する際の課題と展望
主にエクイティ投資（所謂「インパクト投資」）を前提に策定された OPIM においては、前述のように、デットを主に取り扱う金融機関にとって、いくつかの条項において準拠が難しいものが存在する。最も顕著なものが７．エグジットに係るものであるが、特にローンのエグジットを “インパクトの達成基準”ベースにするという立て付けへ仕立てるには、取引先との深いインパクトエンゲージメントが必要とされる。実際には契約文言のみならず、取引先・金融機関の双方が目指す共通のビジョン・インパクトといった方向性と、達成の意図・インパクト KPI を設定したモニタリングに対する合意が欠かせない。
また、３．マネージャーの貢献についても、当たり前のように見えて実はハードルが高い。ローンの場合にはファンドのマネー
ジャー等と比して、インセンティブと成果の連動性は高くなく、かつ組成額の大きい案件を実行すれば即ちマネージャーの貢献もその分大きくなるという話ではない。組織の体制面での整備がしにくい点とも併せ、ローンならではのマネージャー貢献の整理にも余地が残っている。
OPIM の原則内容や事例・レポート等は、公開されているものが大半であり、まずは署名せずとも参照するところから始めるのも一案である。また同時に、（OPIM 署名の有無にかかわらず）本稿をお読みになっているデットファイナンスを主に取り扱う金融機関の皆さまが、考え方や工夫の知見を共有しつつ、議論をリードしていくことで、エクイティに限らずインパクトファイナンスに取り組む全機関に受入れやすい原則へと OPIM そのものをバージョンアップさせていくことも併せて期
待したい。

62

各論 3 案件組成の解説
各論３では、インパクトファイファイナンスの案件を組成するという視点から、融資と債券業務について時系列に段階を追って説明している。デッドファイナンスとして取り組む以上、資金調達者との交渉や、組織内での調整、債券業務であれば投資家への説明など既存の業務と整合する部分がある。その一方でインパクトファイナンス固有の業務が「どこで」「どのような」内容が追加されるかということを認識することが実務上の重要な課題となっている。
ここでは、インパクトファイナンスを取組む金融機関が、IMM やそれに付随するインパクト関わる業務を既存の業務プロ
セスの中に落とし込むことを検討する為のヒントとなるように実際の取組み事例を紹介している。従って、内容に関しては、金融機関の規模や既存の業務プロセスに違いはあることから、それぞれの事情にあわせて検討する必要がある。

3-1 融資ここでは、代表的なインパクトローン（ポジティブインパクトファイナンス、サステナビリティ・リンク・ローン）を組成について
時系列にどのような実務が発生するかを説明している。説明にあたっては、融資の実行前、実行、実行後の大きく３つの段階に分けている。なお、スケジュールはあくまでも目安であり、実際は企業規模や金融機関内のプロセス等によって異なっている。
図表 25：融資における組成プロセス【時期：実行までの 6 か月～3 か月前】
段階① 与信可能先の判断
インパクト融資関連の提案に先立ち、そもそも与信可能先として適切かどうかを確認することが重要である。例えば、
提案前に一定以上の格付（社内的なもの、公表されているもの含む）の有無、今後の事業継続性等を確認する必要がある。なぜなら、インパクト融資の実行に向け時間をかけて KPI の議論やマテリアリティについて会話した後、与信判断の結果融資が難しいとなった場合、企業にとって資金調達の機会損失となる可能性が高いためである。
【時期：実行までの 3 か月前（目安）】段階② インパクトファイナンスの調達を実現するサステナビリティ・ESG 戦略について、銀行が評価・確認する
段階①で融資先として適格性を判断した後、インパクト融資先としての適格性を確認する。３－１で触れたとおり、銀行と企業の関係は中長期的に継続する。営業担当が継続的に顧客とリレーションを取ることにより、企業のインパクト
志向（企業自身が当初認識していなかったとしても）や、インパクトと事業の相関性を確認することが可能。ただし、イン
パクトへの「意図」は提案の際に企業からの共感があればよく、提案前の適格性判断の絶対条件となるかはケースバイケ
63

ースである66。また、一定程度の規模がある企業については、サステナビリティレポート、統合報告書等にマテリアリティや重視するリスクや機会項目が掲載されている場合もあるため、開示情報からサステナビリティ志向やサステナビリティに関する戦略を確認することもできる。
これらの情報をふまえ、インパクト融資の有効性（サステナビリティ戦略の強化・実現、企業価値の向上等）や調達と企業戦略のストーリーラインの有無を確認する。また、提案においては、通常の融資に比べ、段階③（エンゲージメント）④（評価者による評価）で時間を要するため、企業の資金繰りと調達までの時間軸の整合性は留意する必要がある。
【時期：実行までの 2 か月前～１か月半前（目安）】段階③ インパクト融資で採用される KPI/SPTｓ（サステナビリティ・パフォーマンス・ターゲット）を企業と協議・確認
段階②で確認した戦略とインパクトの関係を踏まえ、インパクト領域を特定する。ポジティブインパクトファイナンスの場
合は UNEP FI が公表するポジティブインパク金融原則、サステナビリティ・リンク・ローンは LMA が公表するサステナビリティ・リンク・ローン原則を参考にしながら、KPIs と SPTs を決定する。特に、ポジティブインパクトファイナンスでは、UNEP FI
が公表するインパクトレーダー・ポートフォリオインパクト分析ツール・コーポレートインパクト分析ツールなどを活用しながら
KPI を特定することができる67。
その際は、顧客が意識する重点課題（マテリアリティ）と KPI/SPTs、事業の方向性に相関性があるかを確認する。
KPI/SPTs は内部的（サステナビリティ戦略に沿って企業が決めたもの）・外部的（外部機関の格付基準に対して独立したプロバイダーが評価したもの）いずれも自由に決められる。ただし、サステナビリティ・リンク・ローンで設定する SPTs
は「野心性」が求められることに留意する。また、設定する KPI によっては、融資調達時に加え調達以降も継続的に費用が掛かることについても説明する必要がある。
【時期：実行前までの 1 か月前（目安）】段階④-1 評価者による評価
企業とフロント間で条件等が決まったところで、「インパクトファイナンス」としてラベル付け可否の評価を評価者へ依頼する。外部の認証会社等による評価、もしくは金融機関内の評価部署による評価でも可能（近年、インパクト評価を実施する部署を設置する金融機関の事例もあり）。ただし、金融機関内で評価するのであれば、評価フレーム自体がポジティブインパクトファイナンス原則やサステナビリティ・リンク・ローン原則に準拠/適合しているか認証を得る必要がある。また、第三者性の確保の観点から、フロントとは独立した部門が評価する必要がある。当然、評価者のスキルや能力等の適切性も重要となる。
段階④-2 評価書公表の準備
評価書はローン実行時に対外的に公表されるため、非公開情報が含まれていないかという観点で評価機関と企業との確認を断続的に実施すること。また、企業はインパクト融資を対外的な PR・エンゲージメントのツールとして活用可能であるため、金融機関や企業の HP に調達に関するリリースを掲載することを検討する。その場合、リリース文についても

66

むしろインパクトを意識していない企業へ提案することで、インパクト投融資の広がりに寄与することは、金融機関に求められる機能であるとの意見もあった。
67

詳細に関しては、各論２をご参照。モデルフレームワークの Identification では、「十分な情報やツールがない場合に PI インパクトレーダ

ーを用いることができる」としている。Should information or tools be lacking to apply the above strategies, the ProductInitiator can resort to impact mapping using an impact-scoping tool such as the PI Impact Radar.

64事前に融資先と確認を取る必要がある。また、企業は評価書をエンゲージメントに活用することが期待されるため、当該リリースには評価書を添付する事例が多い。
【実行時】
段階⑤ ローン実行＆評価レポートを公表
段階④の評価を以て、「インパクトファイナンス」とラベル付けした融資を実行する。同時に、評価機関による評価レポートを公表し、必要に応じリリースを出す。このように、
段階⑥ モニタリング
ポジティブインパクトファイナンス原則、サステナビリティ・リンク・ローン原則はともに定期的なモニタリングが必要とされている。金融機関は少なくとも KPI 達成状況を確認し、報告を受ける。また、サステナビリティ・リンク・ローンの場合には、経済的インセンティブを付与も検討課題となる68。有効な IMM を実践するにあたっては、定期的に事業が想定していたインパクトを生み出しているかを確認し、継続的にフォローすることが望ましい。

3-2 債券
ここでは、代表的なインパクトボンドとしてサステナビリティ・リンク・ボンド（以下リンクボンド）の組成について時系列にどのような実務が発生するかを説明している。説明にあたっては、起債公表と条件決定に注目し、起債公表前、起債公表～条件決定前、条件決定後～起債後の大きく３つの段階に分けている。尚、スケジュールはあくまでも目安であり、企業や投資家の個別事情や三者認証機関による評価取得の手続きによって異なる。
図表 26：サステナビリティ・リンク・ボンドの組成プロセス

68

金融機関の中では、債務者に十分にインセンティブを与えることができればその他の貸出条件に連動させる創意工夫の余地があるとの意見もあった。この議論に関しての参考事例として、「環境省 SLL ガイドライン」P116 などを参照。

65

【時期：起債公表 5 か月前～3 ヶ月前】
段階①-1 インパクトファイナンスの調達実現するサステナビリティ・ESG 戦略について、証券会社による評価・確認
インパクトを与える債券として、リンクボンドの組成を行う際に、発行体のサステナビリティ・ESG 戦略に基づいて、マテリ
アリティや事業内容をいかにサステナブルストーリーとして整理できているかを確認する。債券を主幹事として引受を行う証
券会社（以下、主幹事証券会社）は、リンクボンド発行がサステナビリティ・ESG 戦略の実現に財務面にコミットするものであり、幅広いステークホルダー（社債投資家、ローン提供する債権者、株主、顧客、役員・従業員）に対する PR活動の展開に繋がり、その結果として企業価値向上に繋がるかを確認。リンクボンドは、大企業向けにデット資金を供給
し、不特定多数に対して開示・公表を行う。そのため、デットファイナンス全般において、インパクトにおける社会的投資意
義を金融機関・投資家の双方の立場を考慮して、リンクボンドの案件として進めていくことになる
段階①-2 リンクボンドで採用される KPI／SPTs（サステナビリティ パフォーマンス ターゲット）を、発行体と協議・確認
2023 年 3 月現在、リンクボンドは、ICMA（国際資本市場協会）のサステナビリティ・リンク・ボンド原則や環境省のサステナビリティ・リンク・ボンドガイドライン（以下、併せてリンクボンド原則という）に適合して発行されているものが、公募債として発行することが浸透している。リンクボンド原則では、KPI／SPTs に関しては以下の通り、定義されている。
・KPI の選定：KPI は、発行体マネジメントの管理下にあり、サステナビリティ・ESG 戦略や事業戦略にとって中核的かつ重要（material）である必要
・SPTs の調整：SPTs は、発行体の包括的目標の枠内にあり、同業他社とパフォーマンスを比較可能で、科学的知識を参照し、野心的である必要
KPI に関しては中核的かつ重要（material）である点、SPTs に関しては野心的（ambitus）であることを、主幹
事証券会社が確認する。現状のサステナビリティ・ESG 戦略に基づいており、かつ発行体としてインパクトを実現する
KPI/SPTs に関して絞り込みを行う。
段階①-3 起債スケジュールの検討
発行体における資金調達ニーズや、公募債発行に影響を与え得るイベント（適時開示、金融商品取引法上の開示）のスケジュールを踏まえたスケジュールの検討。開示内容が貸し手である金融機関に限定されるローンとは異なり、公募債においては法定された開示を行うことになる。
【時期：起債公表 3 か月前～2 ヶ月前】
段階② 第三者認証機関への事前確認と選定
リンクボンド原則では、第三者認証機関を獲得することが求められている。インパクトウォッシュを避けることが背景と推察。幹事証券会社と共に、KPI／SPTs が発行体のサステナビリティ・ESG 戦略に基づくものであり、中核的かつ重要（material）では野心的（Ambitious）であるかどうかを第三者認証機関に事前に確認を実施。リンクボンド原則
において、KPI／SPTs 以外の要素である債券条件の設定、レポーティング及び検証についても第三者認証機関に事前に確認を実施。その内容を発行体にフィードバックを行う。あるいは、発行体の要望に応じて第三者認証機関に意見照会を主幹事証券会社が行うことがある。サステナビリティ・ESG 戦略を通じて、発行体が希望する KPI／SPTs を具体的に評価できる前向きに回答した第三者認証機関をリンクボンドの第三者認証機関として発行体が正式に選定。
【時期：起債公表 2 か月前～1 ヶ月前】66

段階③-1 商品設計（年限、償還日、発行額）について協議
発行体と主幹事証券会社が、ファイナンスとして投資家に販売して必要となる発行額が確保できるかどうかという観点、調達年限として発行体としてのニーズに合致している観点を踏まえて、年限、償還日、発行額について協議。融資と異なり、短い年限を継続的に資金調達することで環境改善や社会貢献を促すという観点がなく、債券は償還までのタイミ
ングで環境改善・社会貢献というインパクトを実現する目標値である SPTs と、債券特性の設定を検討する必要がある。
段階③-2 債券特性の設定、レポーティング、検証について確認・決定
債券特性の設定に関して、利率がステップアップ・ダウンするスキームに拘る必要がなく、より幅広くサステナビリティを重視する投資家に販売していくことを考慮し、寄付などの設定が増えている。SPTs の目標達成時期と、債券特性の設定における条件等変動時期との整合性をどのように整理するかを明確にする必要がある。具体的には、2030 年度について具体的な目標設定を起債検討開始前に予め公表している場合に、債券の年限設定を 2030 年度以降にする必要がある。一方、例えば GHG 排出削減量を KPI として採用する場合には、比例的に達成可能とする目標値を改めて
2027 年に設定して、債券（2023 年発行の場合）の年限設定を 5 年と（2028 年償還）して設定することも可能である。レポーティングに関しては、債券特性の設定について実施するタイミングまでは、年 1 回のレポーティングを求めている。検証は、第三者認証機関とは異なる機関に実施して頂くことで問題なく、債券特性の設定を変更する際に実行する。
段階③-3 第三者認証機関と継続的に協議
第三者認証機関は、商品設計や KPI/SPTs の内容を考慮して、リンクボンド原則に適合する内容かどうかについて協議を継続。SPTs は、1 つに限らず、複数設定することが可能である。環境改善・社会貢献というインパクトを 1 つに限定せず、発行体のサステナビリティ・ESG 戦略に合致する KPI から複数検討し決定する。複数の SPTs を設定することで、幅広く環境改善や社会貢献をインパクトとして提示することができ、投資家サイドからはインパクト投資としての整理が可能であると言える。
【時期：起債公表 1 ヶ月前～前日】
段階④-1 第三者認証機関とのインタビュー 事前準備と当日対応
第三者認証機関は、インタビュー実施に向けて発行会社が準備できるように事前に質問を送付。発行会社はその質問事項を踏まえて、回答を準備。KPI／SPTs に関連した内容としては、設定した根拠、社内体制と共に、包括的なサステナビリティ・ESG 戦略や環境・社会に対する方針等との整合性、その戦略や方針を踏まえた取り組み状況等がある。
その他の内容としては、債券の特性、レポーティング、検証というリンクボンド原則の他の要素に関しても確認して評価を行う。
段階④-2 エンゲージメントとしてのデット IR 用の資料作成、想定 Q&A を開始
ボンドにおいて資金供給を行う投資家は、KPI／SPTs の設定以前のプロセスにおいて関与はできない。フレームワー
クの概要が対外的に公表されて初めて、KPI／SPTs を認識できるようになる。投資家が KPI/SPTs を含むフレームワー
クを認識するために、購入検討段階でデット IR として、主に発行体とのエンゲージメントを行う。その際にフレームワークを説明するデット IR 資料を作成して、事前に Q&A を準備する。主幹事証券会社がその作成・準備を行うケースが多い。
段階④-3 商品設計（年限、償還日、発行額、債券条件の設定）、デット IR 用の資料、想定 Q&A について確定67

国内外の債券市場環境や、発行会社の信用リスクを踏まえて、ボンドの商品設計を確定。償還期限に関しては、イ
ンパクトを創出する KPI／SPTs と、債券の特性として条件面の変動時期を考慮して、決定。発行額については最終決
定ではないが、対外公表して、債券投資家が購入できる金額をイメージして内定を行う。
【時期：起債公表当日～条件決定日前 1 週間】
段階⑤-1 第三者認証機関の評価レポートを公表
投資家が公募債としてリンクボンドを購入する検討するために、第三者認証機関の評価レポートが重要である。第三者認証機関の評価レポートは、インタビュー実施内容を踏まえて策定されるレポートである。発行会社が明示したフレー
ムワークに対する意見表明である。インパクト創出に繋がる KPI/SPTs 設定になっているかどうかを含めて、その内容を投資家は精査する。
段階⑤-2 エンゲージメントとして、個別デット IR 実施
ボンドにおいて資金供給を行う投資家は、KPI／SPTs の内容についてフレームワークの概要が対外的に公表されて初めて KPI／SPTs を認識できるようになる。そのため、エンゲージメントとして投資家毎にデット IR を行い、KPI／SPTsという個別設定だけでなく、会社全体の戦略としてのサステナビリティ・ESG について、投資家における理解向上を図る。
なお、実務としては、全ての投資家に対してエンゲージメントミーティングを実施できないため、証券会社の営業員が第三者認証機関の評価レポートも活用して購入を検討する投資家との対話を実施し、間接的にエンゲージメントを実施することになる。
【時期：条件決定日以降】
段階⑥-1 年次のレポーティングの公表
リンクボンド原則では、選択した KPI パフォーマンスに関する情報を少なくとも年 1 回レポーティングと規定されている。
債券の条件変動をもたらす SPTs の達成見通しや情報についてもレポーティング実施される規定が見られている。融資と異なり、公募債として幅広く公表することが望まれており、ウェブサイトや統合報告書における公表を行うケースが多い。
段階⑥-2 検証、債券の条件変動の公表・実施
リンクボンド原則では、各 KPI に対する各 SPTs の達成状況について、債券の条件変動に対する最終判定日まで少なくとも年 1 回、独立した外部検証を受けるべきとされている。SPTs の達成状況に関する外部検証は公開情報として開示されるべきと明示されており、ウェブサイトや統合報告書における公表を行うケースが多いと見込まれる。
段階⑥-3 エンゲージメントとして IR 活動の実施
リンクボンドが国内で初めて発行された 2020 年以降、市場拡大となっており、KPI パフォーマンスや SPTs 達成状況
に関して発行体が対外的に公表する動きは徐々に増えている。投資家としては、ウェブサイトや統合報告書で公表されたレポーティングや外部検証を確認しつつ、インパクト創出に対しての確認やサステナビリティ戦略を行うべく、エンゲージメ
ントとしての IR 活動を行うことが想定される。ボンド保有者の IR としては企業の財務状況やクレジット動向について確認すると共に、より積極的にインパクト創出についてディスカッションを通して行うことが期待される。

68

各論 4 中堅・中小企業向け融資の留意点
各論４では、中堅･中小企業を対象としたインパクトファイナンスを融資として取り組む場合の留意点として実際の取組み事例も交えて紹介する。日本におけるインパクトファイナンスの「基本的な考え方」においては、その担い手を大手金融機関等に想定しており、また取引対象取引も上場企業を対象にすることを念頭に議論がおこなわれている。しかし、今後は、担い手となる金融機関や取引の対象を拡大することによって、インパクトファイナンスの裾野の拡大が期待されている。
ここでは、地方銀行等が、中堅・中小企業を取引対象としてインパクトファイナンスを取組むことを想定し、2 つの視点から考え方を紹介する。1 つ目（各論 4-1、4-2）は、インパクトファイナンスの営業推進の考え方や案件を取組む際のポイントである。ここでは、中堅・中小企業で敢えてインパクトファイファイナンスを取組むことの理由付けを顧客と金融機
関内の組織内目線でまとめられている。2 つ目（各論 4-3～4-6）は、インパクトの特定、KPI の設定、IMM・モニタリ
ング、開示といった一連のインパクトファイナンスの項目に対して中堅・中小企業を対象としたインパクトファイナンスを取組む際に留意した点を示している。これらは、より具体的な事例をベースとして留意点をまとめることによって、インパクトファイ
ナンスと通常の融資との差異を明らかにし、新規の取組みのハードルを引き下げること企図している。

4-1 インパクトファイナンスの推進企業がインパクトファイナンスに取り組むメリットとして、自社の事業活動が環境・社会・経済にどのような影響を与えているか金融機関やシンクタンクによる第三者からの目線で評価が行われ、評価書・意見書が発行されることが挙げられる。
評価書が対外的に公表されることによって様々なステークホルダーの支持の獲得に繋がるといったものであるが、中小企業の場合は、株主といったステークホルダーの影響が少ないため、株主に対する説明責任としての効果は限定的であると考えられる。では中小企業にインパクトファイナンスを推進する意義は何だろうか。
別章で記載の通り、ESG/SDGs/脱炭素に向けた取り組みは世界的な潮流となっている。大企業のサプライチェーンの観点から、中小企業においても ESG/SDGs/脱炭素の取り組みが求められ始めているが、中小企業がサステナビリテ
ィ経営を取り組むうえで以下の 3 つのハードルがあると考える。

＜サステナビリティ経営を取り組む上での 3 つのハードル＞
１．SDGs/ESG と自社の事業活動のひも付き（マッピング）ができない
２．マッピングはしたものの、合っているか自信がない
３．マッピングできることに気付いていない

１つ目は経営資源が少ない中小企業において、自社でサステナビリティ経営を勉強してマッピングしていくことが非常に負担になるというものである。２つ目は、マッピングは自社でしてみたものの、専門家でない人員がマッピングしたことから、違った時に「～ウォッシュ」といった見せかけの取り組みのように外部から見られてしまう恐れによって取り組みや公表を躊躇してしまうものである。3 つ目は、自社では当たり前のように取り組んでいている為、マッピングできることに気付いていないことであり、実はこれが重要な部分であると考えている。金融機関といった外部の視線では「このお客さまはできている」といったことでも、自社ではどこが ESG や SDGs、サステナビリティ経営につながるのか気づいていない企業が多い。
中小企業がポジティブインパクトファイナンス等のインパクトファイナンスに取り組むことで、金融機関はその企業を包括的に分析することになり、今まで自社のことを説明できなかった中小企業は、中小企業版統合報告書のような評価書を69

通じて、サステナビリティ目線から自社の強み・弱みを認識することが可能となる。自社の内部体制の強化や、企業価値の向上に向けて、中小企業のオーナーのマインドを変える気づきのファイナンスとしての一面は、中小企業向けにインパクトファイナンスを推進する意義に繋がると考えられる。

4-2 取り上げ時のポイント
中小企業向けのインパクトファイナンスを取り上げるにあたり、一定のスクリーニングがする必要があると考える。対象とする企業・事業をスクリーニングすることによって、インパクトウォッシュの防止、または資金提供者としてのレピュテーションリス
クを抑えることができると考えられるからだ。以下は取り上げ時に確認する例示であり、これらに限定されるものではなく、各金融機関が独自のチェック項目を策定することでスクリーニング体制を構築することが望ましい。

＜取り上げ時のポイント事項（例）＞１．一定レベルの金融機関内の格付けを有しているか。
２．事業活動を通じて環境・社会・経済にポジティブなインパクトを与えているか。
３．社会的責任投資（Socially Responsible Investment：SRI）で除外されている業種（酒・たばこ・ギャンブルなど）や各金融機関の投融資方針で特定されている業種・セクターについて対象外としているか。
４．過去（現在において）、不祥事・死亡事故・訴訟に代表されるネガティブ事象が発生していないか。
５．対象企業は情報開示に協力的か、リレーションが構築できている先であるか。
６．取り上げ時だけでなく、投融資後の IMM についても長期的に協力得られるか。
７．地域との関連性を考慮したインパクトを確認しているか。

上記３については、対象外を設けないケースも想定されるが、例えば、酒類製造業向けのインパクトファイナンスを取り上げる際、「多量飲酒等の不適切飲酒が、心身の健康に害を及ぼすこと可能性あるため、不適切飲酒撲滅に向けたセミナー開催や小冊子の配布を通じてネガティブインパクトの低減に向けた取り組みが行われていることを確認する」といった、同業種・セクターに対してはネガティブインパクトの低減について通常以上に対策が講じられているかを確認する体制
を各金融機関が設けることが望ましい。
上記４については、ネガティブ事象が起きたからすべて対象外とするものではない。しかし、そのネガティブ事象について
対象企業が真摯に受け止めて再発防止策等の措置を講じているかがポイントとなる。例えば、インパクトファイナンスでは
労働安全確保の観点から労働災害の発生の有無について評価書に記載する可能性がある為、仮に労働災害が発生している企業を対象とする場合には、企業に対して評価書に記載される旨があることを伝えた上で取り上げていくことが重要だと考える。
上記７については、必須項目ではないものの、大企業に比べて与えるインパクトの範囲が限定される中、対象企業の地域における課題に着目し、対象企業の事業活動が地域課題の解決に貢献しているか否かを確認することが望ましい。

【コラム６】中小企業向け PIF における「地域課題との関連性」（一般財団法人静岡経済研究所）
PIF 評価において、大企業向けと中小企業向けの違いとして、想定するインパクトの“範囲”がある。すなわち、豊富な経営資源を有する大企業と比べて、経営資源に限りのある中小企業はインパクトが届く範囲も限定的で、評価の基準を全国あるいは全世界に置くと無理が生じる。また、もう１つの視点として、グローバルに展開する大企業と異なり、地域で雇用を確保し、地域に顧客や取引先を有する中小企業は、地域からの信頼を得ないと持続可能な経営
70

は成り立たないため、評価対象となるサステナビリティ活動も、いかに地域の課題解決に資するものかが１つの評価軸となる。
弊所が中小企業向けの PIF 評価を国内で初めて実施した際には、UNEP FI が提唱する「ポジティブインパクト金融原則」に則ることはもちろんだが、一方で、中小企業ならではの視点も重視し、その１つとして「地域課題との関連性」を盛り込むこととした。その後数回にわたって評価方法の改善や書式の見直しを行ってきたが、評価対象企業のサ
ステナビリティ活動がその地域の課題にいかに貢献しているかといった視点は、欠かすことなく盛り込んでいる。
たとえば、第１号案件の平野ビニール工業㈱は、労働集約型の業種であり、優秀な外国人従業員を多数抱えているが、「共存共栄」の経営理念の下、会社の使命として「仁財創り」を掲げ、それらを行動指針に落とし込んだ「HIRAVI DNA15 カ条」などによって、外国人従業員が高いモチベーションを保ちながら、貴重な戦力として成長し、会社の業績伸長に貢献していた。また、自社のこうした取組みを周知することで、社会問題化している外国人労働者
問題解決の糸口になることが、同社が PIF に取り組む最大の目的であった。そこで、PIF 評価においては、インパクトを与える活動として「多文化共生」を挙げるとともに、地域課題との関連性として、県内企業にとって大きな課題である“人手不足”解消のために、静岡労働局のデータを基に県内の外国人労働者が７年連続で増加している現状を踏まえた上で、県が策定した「ふじのくに多文化共生推進基本計画」（多文化共生意識の定着、外国人県民の雇用の安定化、外国人の活躍等）への寄与について言及した。
このように、地域課題との関連性を考える上では、地域の課題を最も把握している県内自治体の総合計画や分野
別計画への貢献を見ることが多い。弊所がこれまで実施した中小企業向け PIF 評価 40 件を分析してみると、県や市町が策定している環境基本計画や循環型社会計画など環境面への貢献が７割、県内 6 市が選定されている「SDGs 未来都市」の計画への貢献が４割、静岡県産業成長戦略など経済的側面への貢献が４割、総合計画や地方創生に関する総合戦略への貢献が２割となっている。そのほか、県の地震被害想定など防災関連や、長寿社
会保健福祉計画など医療・福祉関連、建設産業働き方改革推進宣言や多文化共生推進基本計画など働き方やダイバーシティ関連など、多岐にわたってる。
ここで注意したいのは、地域の課題ありきではなく、企業のサステナビリティ活動を分析した上で、その活動が自治体
等の掲げる課題とどのようにリンクし、地域課題の解決にどのように寄与しているかを評価している点である。中小企業の多くは、地域課題解決のために事業活動をしている訳ではなく、ましてや地域課題を念頭に置いた事業計画等を策定している企業はほとんどない。したがって、PIF 評価を通じて、自社の事業活動が地域に貢献していることを認識したり、気づきを得ることで、次の段階として地域課題を踏まえた事業計画・目標の設定につながればこれに越したことはない。
なお、KPI の達成によって自社が成長し、売上高や従業員数を増やすことは、地域経済の成長にもつながる。弊所
では、KPI 達成時の予想売上高・従業員数をヒアリングし、県が公表している産業連関表を用いて地域に与える経済波及効果を算出している。これにより、地域経済への貢献度合いが定量的に可視化され、KPI 達成のモチベーショ
ン向上につながることが期待される。

71

4-3 インパクトの特定中小企業の場合、自社のマテリアリティの特定ができていないケースが多く、対象企業の業種や活動地域においてどのようなインパクトをもたらしているかといった「共通認識」を持たなくてはいけない。金融機関から見た対象企業の取り組み
における強みと弱みを可視化し、対象企業に伝えることが大切である。
インパクトファイナンスに取り組む際、国連環境計画金融イニシアティブ（UNEP FI）が作成した「Impact Analysis
Tool（分析ツール）」等を用いてスクリーニングを実施するが、例えばポジティブインパクトファイナンスに関しては、金融機関がハンズオンで直接的にネガティブインパクトの改善・ポジティブインパクトの向上の改善に関われる一方、リート等を対象にしたポジティブインパクトファイナンス等案件によっては金融機関が直接マネジメントできないインパクトもあるため、自分たちがマネジメントできる範囲か否かでインパクトの特定を行うケースもある。
中小企業に対するインパクトの特定は、大企業のものとは異なる部分がある。大企業の場合、インパクトの特定の際には自社の事業活動に止まらず、サプライチェーン全体を俯瞰することが求められ、特にネガティブインパクトの洗い出しの洩れには留意する必要があるが、中小企業の場合には、原材料調達先や販売先に対してまで影響力が及ばないことが想定されるため、自社事業の範囲内で包括的に分析されることがある。但し、販売先などから求められているネガティブイン
パクトの抑制や CSR 調達方針に則った活動が行われているかは確認する必要があると考えられる。
また、更に創出するインパクトが、組織的かつ持続して発揮されていくかといった観点から、該当企業のサステナビリティ
方針やサステナビリティ推進体制を検証する必要があるが、中小企業の場合は、経営資源も限られていることから大企業に比して堅固なものを求めていく必要はないとの意見もある。

4-4 KPI の設定
KPI の設定においては、大企業に比べてより細かい支援が必要となる。これはポジティブインパクトファイナンスだけでな
く、サステナビリティ・リンク・ローンにも共通しており、先述した「共通認識」をもとに、中長期の KPI のすり合わせを行っていくが、何を KPI にしたらよいかといったところからスタートするケースもある。その後の KPI の測定方法についてもやるべきことを示すケースがあり、KPI の設定についてもステップバイステップでの対応が求められるケースがあることは認識しておいた方が良いと考えられる。例えば、2050 年のカーボンニュートラルに向けた KPI を設定していく場合、2030 年の中間目標をどうするか、そもそもいつから排出量の算定を開始し、削減目標を立てていくかといった道筋を一緒に作り、そして一緒に取り組んでいくことが挙げられる。
そして、KPI の高さについても注意が必要である。大企業、特に上場企業は元々高い目標を設定する傾向にあるが、中小企業にとってはインパクトに関連する KPI を定めることは初めてであるケースがほとんどであり、あまり高く設定しすぎてしまうとかえってモチベーションの低下に繋がりかねない。「ありたい姿」「目指すべき姿」を一緒に意識し、バックキャスティングによる目標を示したうえで、中小企業のステージに応じて柔軟に対話を通じながら KPI を設定をしていくことが望ましいと考えられる。
また、中小企業ではインパクトファイナンス実行後の一定期間を経て、代表者の関心が変わったり、インパクトファイナンスを通じて意識が高まり、別の KPI を設定したいといったニーズも出てくるケースがある。その場合には、これまでの KPI との関連性を踏まえながら、対話を通じて、これまでよりも野心性のある目標であれば目標を変更していくことも検討していくことが考えられるが、「目標が高すぎるから変えたい」といった要望に対しては、簡単に受け入れることはせず、何故できな
いのか要因を対象企業と考え、達成するための支援を行っていくことが望ましい。

72

4-5 IMM・モニタリング
インパクトを最大化する上で、モニタリングは重要である。その観点から、モニタリングも IMM の一環として捉えるならば、モニタリングの際には、KPI に対する取り組みのみならず、サステナビリティ方針やサステナビリティ推進体制にも注視していく必要があるが、③で前述の通り、経営資源の限られた中小企業においては堅固なものまでは求めないものの、KPI 以
外のサステナビリティ活動の有無等について対話をしていくことで意識の変容について確認することが望ましい。
IMM の手法は確立の途上であり、どのようにインパクトを測定・管理をしていくかについては各金融機関とも課題と感じている。中小企業をメイン先としている地域金融機関は、リレーションシップバンキングという考え方に基づくエンゲージメン
トは実施してきており、PIF の推進自体に関しては抵抗感をそれほど抱かないものの、インパクトの最大化に向けたエンゲージメントの仕方については今後も最善策を探していく必要がある。
現在中小企業向けに行われているモニタリングとしては、年１回程度、KPI の達成状況や今後の方針について対象
企業とエンゲージメントを行っているケースがあるが、中小企業に対しては毎月 1~2 回という頻度で訪問する中において、金融機関の営業店担当者レベルまでサステナビリティ経営やインパクトの考え方が浸透すれば、より踏み込んだエンゲー
ジメントを通じてモニタリングが可能になることが考えらえる。さらに、営業店担当者がインパクトファイナンスを推進し、インパクトを特定する段階から深く対象企業と共有することがエンゲージメントの基礎部分にも繋がると考えられる。
先述の通り、中小企業では一定期間を経過することで、代表者の関心が KPI に定めていない事項に変わったり、モチベーションの低下によって進捗が芳しくないといった事象も想定される。そのような事象が発生した時にも、対象企業とのエ
ンゲージメントを通じて、要因を分析し、KPI 達成に向けた取り組みに対してソリューションを提供しながら伴走支援ができるように、担当者レベルまで IMM・モニタリングの重要性を理解してもらうことが重要である。

4-6 開示中小企業にとって開示というものは今までにない新しい概念であり、開示をしてもらうこと自体、理解してもらうことは難しい部分ではあるが、透明性の確保・インパクトウォッシュの防止といった観点から、開示は重要であると考えられている。
開示することで、銀行だけが評価するのではなく、ステークホルダーが評価することに繋がるためだ。ただし、対象企業と金融機関との間で KPI 達成に向け真摯に取り組んでおり、金融機関がインパクトをモニタリングしているのであれば、中小企業が開示をする必要まではないのではないかという意見もあり、今後も議論をしていく必要がある。
また、何を開示するかもポイントである。一般的に上場企業の場合、ステークホルダーへの PR といった思いもあると思うが、中小企業の場合、やっかみを受けたり、対象企業の取引先から値下げ要求を受けるといった可能性も想定され、PRに消極的な経営者が多い。さらに、将来の設備投資の案件等、営業戦略上情報公開に対して抵抗感がある事項もあることから注意が必要だ。
さらに、自社でインパクト評価を行う体制や人員もない場合が多い。大企業の場合は、投資家からの圧力や消費者による声で取り組む必要性がでてくるが、中小企業の場合はそこまでの圧力もなく意識がいかない状況にあるほか、開示に関するリテラシーが不足している部分も課題である。中小企業の場合、内部的にあるものの、それが開示できていなかったり、見せ方がうまくなかったりすることもあるため、今の時代の潮流にあった形で開示を行うことを助言しているケースもある。

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各論 5 第三者機関の役割
各論５では、第三者機関の役割について説明する。会計監査の対象外となる開示情報は、信頼性を担保するために第三者機関による保証等を別途検討する必要がある。インパクトファイナンスに関しても同様にフレームワーク（各論2）に従った取組みに対しての第三者による評価が実務上求められている。但し、フレームワークでの義務付けの有無や、評価の対象が異なることとから実務的な見解を論じることは難しい。
ここでは、「OPIM インパクト投資のマネジメント原則」と「ポジティブインパクト金融原則」に従って取り組まれたインパク
トファイナンスに関して、第三機関が、何を「根拠」し、何を「対象」とし、評価の役割について、現行の日本国内での運用について紹介する。ここでの内容は、今後のインパクトファイナンスの進展に従い、第三者評価についての方向性や課題も明確になると考えられる。

5-1 インパクトファイナンスの目的と説明責任
機関投資家や金融機関は個人や団体から集めた資金を用いてインパクトファイナンスに取り組む。運用資金を提供した人々は何らかのインパクトの実現を期待するので、IF 実施者は、意図した社会的・環境的インパクト、インパクトを実現するための方法、実現したインパクト――などを資金提供者に説明する責任が生じる。インパクトファイナンスの普及段
階で各 IF 実施者がそれぞれの説明責任を果たしていくにあたり、インパクトファイナンスの行動様式などを定めた共通の規範を作り、規範に沿って活動を評価するといった仕組みが有用である。OPIM や PIF 原則はこのような仕組みの典型と考えられる。
これらの原則おいて IF 実施者は資金提供者に対して規範の遵守を約束し、インパクトファイナンスの実施状況に関してステークホルダーに向けて開示することとなっている。その際、IF 実施者が第三者機関に自身の活動状況を検証してもらうことによって、報告内容の信頼性を高めることができる。第三者機関は望ましいインパクトファイナンスのあり方を規範に沿って評価できる専門的知見を持って、IF 実施者から独立した立場で検証業務を実施することが期待される。

5-2 第 3 者機関の業態
第三者機関の業態はいろいろあるが、独立性、専門性、倫理規範など共通する要素がある。IMCA のガイダンスでは監査業務の枠組みなどを踏まえて外部評価者に必要な 5 つの要件――「Integrity（誠実性）」「Objectivity（公正性）」「Professional Competence and Due Care（プロフェッショナルとしての能力及び正当な注意）」「Confidentiality（守秘義務）」「Professional Behaviour（プロフェッショナルとしての行動）」を挙げている。これは 国 際 会 計 士 連 盟 国 際 会 計 士 倫 理 基 準 審 議 会 の ｢ 倫 理 規 定 （ Code of Ethics for Professional
Accountants）｣を考慮したものになっている。
また、第三者機関が上記の基本要件や行動規範などを踏まえて、評価の品質の向上の規制やルール整備がおこなわれている。例えば、証券監督者国際機構（IOSCO）は、2021 年 11 月に「ESG 格付け及びデータ提供者」と題した報告書を公表している。その中で ESG に関する情報を提供する業者に期待される行動をとりまとめている。また、EU
では、「欧州グリーンボンド（EUGB）の基準」を設定し、外部評価機関の登録要件の整備を進めている。
日本においても、金融庁は 2022 年 12 月に「ESG 評価・データ提供機関に係る行動規範」を策定し、評価会社に期待される行動について 6 つの原則――「品質の確保」「人材の育成」「独立性の確保・利益相反の管理」「透明性の確保」「守秘義務」「企業とのコミュニケーション」――を示している。

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5-3 OPIM における第三者機関の役割
OPIM の原則 9 は署名機関が自らの行動が原則にどの程度整合しているかを説明することを求めている。この自己評価に独立した立場からの検証結果を合わせることにより、開示の信頼性を高める。

＜原則９＞本運用原則との整合状況を開示するとともに、整合状況について、独立した検証を定期的に実施すること。
----------------------------------------------------------------------------------------マネージャーは、自己のインパクト・マネジメント・システムと本運用原則との整合状況を、毎年公けに開示する。また、定期的に、整合状況に関する独立した検証を行い、検証報告書の結果も公けに開示する。なお、開示に際しては、受託責任や法規制との兼ね合いも勘案するものとする。

なお原則 9 は必ずしも「第三者」検証を求めていない。インパクト投資の実施責任から「独立」した位置づけにあれば、署名機関の内部組織による検証も許容している。開示の信頼性の向上をコストとの兼ね合いで考えて、様々な形態の事業者に門戸を開いている。
（IMM 実践ガイド P49 のコラムを抜粋再掲）
OPIM の特徴に原則 9 である「独立した検証」があります。誰でも署名して、「私たちはインパクト投資家です」と言うことはできますが、それではインパクトウォッシュを防ぐことはできません。署名後 12 ヶ月以内に、独立した検証を含めた報告を公開してもらう仕組みを作りました。しかしこれは、「第三者検証」という意味ではありません。「第三者検証」から連想される、監査法人を雇って監査をしてもらう、というような財政的余裕のない小規模な事業者に余計な負荷をかけることを一律に規定することは避けようと思いました。「独立」というのは、経営や業務から独立しているということで、クリエイティブなやり方含め、発想の力で内部的な「独立」検証も可能だということを確認したかったのです。
結果として第三者検証を報告しているところも多いですが、内部に独立した検証委員会を作ったところ等、革新的なやり方も出てきています。

OPIM のウエブサイトには署名機関がリストアップされている。ここで原則 9 に基づく最新の自己評価の開示と検証報
告書を閲覧することができる。デット型のインパクト投資ファンドの運用者 Calvert Impact Capital（CIC）の自己評
価に関する BlueMark 社の検証報告書を見てみよう。
CIC は 2022 年 4 月 30 日付の開示資料において、原則 1 から 9 に沿って自身のインパクト・マネジメントの実施
状況を評価している。原則 9 では CIC が 2020 年 3 月に BlueMark 社（当時は当社の母体である Tideline 社の名義）の検証報告書を取得し、次回は 2023 年に CIC の新しい 3 カ年の戦略について検証を受ける予定があると説明している。
BlueMark 社は CIC のインパクト・マネジメント体制（IM 体制）が OPIM にどの程度沿ったものなのか評価し、結果を報告書にまとめている。評価結果は「Area of strength」と「Areas for improvement」に要約して記述され、単純に適合／非適合といったデジタルな評価を述べる形式ではない。また原則の項目 1 から 8 ごとに「Advanced」「High」「Moderate」「Low」の 4 段階で原則の趣旨に沿っている度合いを示している。CIC に関しては原則 1 から 4、7、8 は Advanced、原則 5 は Moderate、原則 6 は High と評価し、原則 5 と 6 について ESG のパフォーマンスと75

リスクの管理手法について改善点を挙げている。BlueMark 社は CIC が融資先の ESG 要因の標準的な事項は評価しているものの、個別の ESG のリスクとパフォーマンスの不調をより適切に捉えて対応するために細部に目を配っていくことができるといった趣旨の指摘をしている。CIC は 2021 年にインパクトと ESG の方針と手続きを導入したり、ジェンダー投資の手法を取り入れたりして、この指摘に対応している。
なお BlueMark 社はインパクト投資に関する助言などのサービスを展開する Tideline グループの中で上記のような検証などインパクト投資プロセスを評価する機能を担っている。2020 年あたりから検証報告書の名義が Tideline 社から
BlueMark 社に移っており、最近の BlueMark 社の検証報告書、例えば三菱 UFJ 銀行が取得した報告書では様式が若干変わっている。それでも項目ごとに講評が要約されており、「To further align with Principle [n], MUFG
could ・・・」「To enhance alignment with Principle [n], MUFG could ・・・」といった形で改善点の示唆があるところは同じである。
このような評価結果の提示はファンドの受益者などの資金提供者に対する説明の透明性を高めると同時に、IF 実施
者にとっても改善の糸口をつかむことができて有益なものと思われる。

5-4 PIF 原則における第三者機関の活用
UNEP FI はインパクト投融資に関して責任銀行原則（PRB）と PIF 原則の 2 つを定めている。PRB は主に戦略や投融資ポートフォリオ管理など組織としての規範、PIF 原則は個別のインパクトファイナンスを実施するための規範と言える。OPIM の原則 9 のような金融機関の IM 体制の報告と独立した検証については PRB で規定している。
PIF 原則ではインパクトファイナンス実施の体制づくりや高度化を図るために、第三者機関をどのように活用できるかといったこと随所で付言している。原則 2（枠組み）では、インパクトファイナンスの評価手法や人員配置を含めた実施プ
ロセスに関して適宜セカンドオピニオンや第三者保証をとることを必要な事項の 1 つとして挙げている。原則 3（透明性）
では実施プロセスだけではなく個別ファイナンスについても第三者による評価を受けることが示唆されている。これに関連して原則 4（評価）が求めるインパクトの実現度合いの評価については、金融機関の内部での評価と第三者による評価の両方があり得るとしている。
第三者評価に関しては PIF 原則の実施ガイドとして示された「モデル・フレームワーク」の中で、第三者機関の活用はPIF 原則の遵守のための要件ではないとしながらも、原則 3（透明性）の要件を満たす上で重要な役割を果たすものとして、第三者機関の関わり方がいくつか捕捉説明されている。
まず資金使途を特定しないインパクトファイナンスの実施プロセスに関する評価の当事者について、評価者は監査法
人や非財務情報を格付けする会社、被評価者は調達企業やファイナンスの組成者を例示している。
つぎに評価の内容について例示している。第三者機関は調達企業がインパクト管理をするために用いる枠組みやイン
パクト指標が、社内の方針や一般に認められる基準に準拠していることを評価できる。これに関して枠組みの適用状況の評価やインパクト指標の実績値の正確性も評価対象となり得る。ファイナンスの組成者に対する評価では、PIF の実
施プロセスが投融資の実行時に適切に適用されていることの評価が挙げられている。

【コラム７】インベストメントチェーン上の各種原則と第三者評価関係について
前項では、OPIM と PIF 原則における第三者機関における役割や活用方法について説明した。本コラムでは、これらの第三者評価がインベスメメントチェーンのどの部分でそれぞれ役割を果たすのかについて解説する（図表 27）。インベストメントチェーンの中では、資金提供者から金融仲介機関、調達企業において、それぞれの局面によって説明責任を果たすべき根拠が異なっている。従って、第三者評価と一言にいっても、その対象や根拠が異なることから、金融
76

機関や調達企業は、「誰」の「どこ（開示、体制等）」対して「何を」根拠に、評価が必要であるあるかをきちんと事前に整理をおこなう必要がある。
図表 27：インベストメントチェーン上の各種原則と第三者評価

ICMA グリーンボンド原則・サステナビリティ・リンク・ボンド原則の場合、これらの原則は調達企業が資金使途や戦略目標に関する透明性を高めるものとして普及している。原則が求める内容を見ると、環境改善効果や社会的成果の計測手法、プロジェクトや目標設定の評価プロセス、資金充当やレポーティングの体制、発行後の状況など、投資家に伝えるべきことが多岐にわたる。これらの情報の信頼性を高めるため外部評価を用いる慣行が定着しているが、第三者として確認すべき事項の専門性は情報の内容や性質によって異なる。例えば環境改善効果の計測手法が適切か否かということであれば、環境関連の調査や技術審査の知見が役に立つ。プロセスや体制の有効性に関しては内部統制監査やマネジメントシステム認証などの業務経験が生かされる。発行後の KPI の実績値の検証は温室効果ガスの排出量など非財務指標の保証業務の領域になる。また投資情報という観点からは、不確実性がある中で資金調達者が持つ情報を比較分析するスコアリングや格付けノウハウが投資家の判断を助けることになる。
ICMA は原則の運営にあたり、どのような外部評価が利用可能なのかといったことに関してガイダンスを提供している。
この中で外部評価の４つ類型「SPO」「検証」「認証」「スコアリング／格付」が例示されている。この類型に属する主な業者の業態を図表 28 に示した。様々な業者がそれぞれの専門性を生かして外部評価を提供している。なおこの分類での「認証」は「Certification」の意味で、基準（standard）の設定と基準への準拠を確認する業者の認定（accreditation）の枠組みを指すが、日本の ESG ファイナンスの実務上は原則やガイドラインなどへの適合を確認する行為に広く「認証」という言葉が使われている。OPIM の独立検証においても前述の Tideline グループのようにインパクト投資のアドバイザーを母体とした業者もいれば、監査法人も見受けられる。PIF では第三者機関の様々な活用が想定されているため、目的に応じて業者を選ぶことができるだろう。
図表 28：サステナブルファイナンスの外部評価の類型

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類型

概要

主な業者の業態

セカンドパーティオピニ

環境や社会に関する専門性を有する機関による原則への適合性

ESG リサーチ会社

オンに関する意見。持続可能性に関する包括的な目標、戦略、方シンクタンク

針、プロセスの評価、あるいはプロジェクトの環境改善効果や社会ISO 認証機関

Opinion (SPO)

的成果の評価を含むことがある。

信用格付会社検証

環境改善効果や発行プロセスに関して一定の基準に準拠してい監査法人

Verification

ることの検証。保証や証明の形式をとることがある。

CBI 認定検証業者（SPO 提供業

SecondParty

者や監査法人など）

認証

気候変動対応のプロジェクトなどに関する認証スキーム。一般に要Certification

求事項の設定と検証業者の認定の枠組みで構成される。

スコアリング/格付

評価会社が設定した評価手法に基づいた、環境や社会のパフォ

信用格付会社

Scoring/Ratingーマンス、プロセスの適切性、ベンチマーク比較などに関するスコアリ

データプロバイダー

ングや格付。

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認証主体（CBI、ISO、UNDP）

別添 インパクト測定・マネジメントに係る指針～ 機関投資家によるインパクト投資の適切な実践のために～※エクイティ版と同様に掲載予定
https://impactinvestment.jp/user/media/resourcespdf/Guidebook_for_Impact_Measurement_and_Management.pdf

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用語集
※追記予定
本ガイダンスでは、IMM に関する用語の定義を以下のようにまとめている。

用語

定義

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GSG 及び GSG 国内諮問委員会とは
※追記予定

81

参考文献
※追記予定

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分科会メンバー
分科会メンバー（敬称略）★は執筆者を示す。
【リーダー】★松山 将之株式会社日本政策投資銀行 設備投資研究所 主任研究員【サブリーダー】★安間 匡明一般財団法人社会変革推進財団 エグゼクティブ・アドバイザー★今田 克司

一般財団法人社会的インパクト・マネジメント・イニシアチブ 代表理事

【ガイダンス執筆メンバー（氏名により五十音順）】★石渡 明

株式会社格付投資情報センター ESG 評価本部副本部長 兼 ESG 評価研究所長★今井 優里みずほリサーチ＆テクノロジーズ株式会社 サステナビリティコンサルティング第２部★清水 一滴大和証券株式会社 サステナビリティ・ソリューション推進役★末吉 光太郎 株式会社みずほフィナンシャルグループ サステナブルビジネス部★橋爪 麻紀子 株式会社日本総合研究所 創発戦略センター★平田 みずほ 株式会社 SBI 新生銀行 サステナブルインパクト推進部 サステナブルインパクト評価室長★堀 弘明

三井住友信託銀行株式会社 経営企画部 サステナビリティ推進部★森下 泰由紀 一般財団法人静岡経済研究所 調査部長
★谷ヶ崎 真尚 株式会社三菱 UFJ 銀行 サステナブルビジネス部★山崎 剛

株式会社静岡銀行 コーポレートサポート部 法人ファイナンスグループ課長【ディスカッション・メンバー（法人名により五十音順）】
小林 茂

日本経済新聞 京都支局長（元株式会社格付投資情報センター 執行役員 ESG 推進室長）

大類 雄司

株式会社格付投資情報センター 執行役員

森安 圭介

株式会社格付投資情報センター ESG 評価本部評価部シニアアナリスト

新井 真美

株式会社格付投資情報センター ESG 評価本部評価部シニアアナリスト

芹沢 健自株式会社かんぽ生命保険 運用企画部 責任投資推進担当 課長

浅倉 哲也

株式会社かんぽ生命保険 運用企画部 責任投資推進担当

小林 巧

株式会社かんぽ生命保険 運用企画部 責任投資推進担当

加藤 善貴

株式会社かんぽ生命保険 運用企画部 責任投資推進担当

吉川 知里

株式会社かんぽ生命保険 運用企画部 責任投資推進担当

小松 真也

クラウドクレジット株式会社 取締役 CFO

杉山 智行

クラウドクレジット株式会社 代表取締役 CEO

岩田 郷

クラウドクレジット株式会社 執行役員

中村 将人

GLIN Impact Capital 代表パートナー

秦 雅弘

GLIN Impact Capital 代表パートナー

竹林 正人

Sustainalytics, Asia-Pacific Research, Associate Director/Lead Analyst
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大下 剛

CSR デザイン環境投資顧問株式会社 シニア・リサーチャー＆コンサルタント

鈴木 達也

株式会社静岡銀行 コーポレートサポート部 法人ソリューション営業グループ長

新村 剛規

株式会社静岡銀行 コーポレートサポート部 法人ファイナンスグループ長

亀井 翔平

株式会社静岡銀行 コーポレートサポート部 法人ファイナンスグループ課長

大岩 勇樹

株式会社静岡銀行 コーポレートサポート部 法人ファイナンスグループ

田中 淳一

住友生命保険相互会社 運用企画部 責任投資推進部長

井上 雅允

住友生命保険相互会社 運用企画部 責任投資推進タスクフォースマネージャー

反橋 知世

住友生命保険相互会社 運用企画部 責任投資推進チーム

二宮 昌恵

株式会社日本総合研究所 創発戦略センター

林 寿和

Nippon Life Global Investors Europe Plc Head of ESG

相原 和之

野村證券株式会社 サステナブル・ファイナンス部サステナブル・ファイナンス担当部長

石塚 修子

株式会社みずほフィナンシャルグループ 法人業務部

角谷 響子

株式会社みずほ銀行 サステナブルプロダクツ部

森下 修

みずほ証券株式会社 サステナビリティ推進部長

和田 正嗣

みずほ証券株式会社 サステナビリティ推進部 サステナビリティ戦略開発室

合田 宗弘

株式会社三井住友銀行 サステナブルソリューション部 上席推進役

木瀨 恵子

株式会社三井住友銀行 サステナブルソリューション部 部長代理

髙木 亮太

株式会社三井住友銀行 サステナブルソリューション部 部長代理

長谷川 輝

株式会社三井住友銀行 サステナブルソリューション部

阿部 和彦

PwC サステナビリティ合同会社 執行役員

事務局メンバー（順不同）菅野 文美

一般財団法人社会変革推進財団 インパクト・エコノミー・ラボ 所長

小笠原 由佳 一般財団法人社会変革推進財団 インパクト・オフィサー
中村 麻紀

一般財団法人社会変革推進財団 インパクト・オフィサー

鴨崎 貴泰

一般財団法人社会的インパクト・マネジメント・イニシアチブ 専務理事

松島 拓

一般財団法人社会的インパクト・マネジメント・イニシアチブ 事務局スタッフ

千田 領一郎 一般財団法人社会的インパクト・マネジメント・イニシアチブ 事務局スタッフ

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