経済・金融

経 済・金 融世界経済の長期停滞の原因は？
上席研究員

古金 義洋

目 次
○供給サイドでは高齢化による労働力人口の減少を問題視○企業の設備投資慎重姿勢に加え、政策面での需要刺激が効かず、需要が落ち込む○リーマンショックの後遺症である債務の重圧は重くのしかかったまま○日本の長期経済停滞は国内市場縮小を見越した企業の設備投資意欲低下が原因か○物価低下だけに着目すると長期経済停滞の本質を見誤るおそれ○供給サイドでは高齢化による労働力人口の実際には、労働生産性の伸びは一定どころ減少を問題視

か、低下しているのではないかという見方が世界経済は2008年のリーマンショック後、多い。先進国では金融危機後に設備投資停滞緩やかな回復傾向を維持しているが、その回傾向が強まり資本ストックの伸びが鈍化した

復ペースが極めて緩慢なため、景気回復感にこと、新興・途上国ではインフラ不足による乏しく逆に停滞感が強まっている。IMFによボトルネックや先進国との経済格差縮小による４月の世界経済見通しによれば、15年の世る技術進歩の伸び鈍化により、それぞれ労働界経済の成長率は3.1％と、リセッション入り生産性の伸びは鈍化しているようだ。

を示すとされる３％をわずかに上回る水準にこうした理由からIMFは昨年４月に先進とどまった。そして、こうした世界経済の停国、新興国の潜在成長率（2015～20年）につ滞には構造的な要因が作用しており、今後もいて、それぞれ1.6％、5.2％と推計した。リ

長期にわたって続くのではないかといった見ーマンショック時の景気後退時を含めた2000方が強まっている。

～15年の平均成長率（それぞれ1.8％、5.9％）

なぜ、こうした経済の長期停滞が続いていを下回る低成長だ（図１参照）。

るのか。大きく分けて、供給サイドに原因が供給サイドが問題とする説の中でも最右翼あるという見方と需要サイドに原因があるとは、米ノースウエスタン大学のロバート・ゴいう見方に分かれる。

ードン教授だ。同氏は「米経済成長は終わっ供給サイドでは、労働力人口の減少と労働たのか」という論文のなかで、①人口の高齢生産性の伸び悩みによる潜在成長率低下が問化のほか、②教育水準の低下、③所得格差拡題とされている。高齢化を背景に、日本だけ大、④家計と政府の高い債務負担、⑤海外へでなくドイツや中国でも労働力人口はすでにの業務委託と自動化、⑥気候変動と炭素税導減少に転じている。米国でも1960～90年代に入の可能性という６つの逆風が、米国の潜在年平均1.8％増加していた労働力人口は、2000成長率を押し下げると述べた。

年代以降は同0.7％に鈍化している。労働生産

最近のＩＴ革命などの技術革新が成長に及性の伸びが一定であれば、労働人口の伸びがぼす影響に関しても、同氏は、過去の電気、鈍化する分、経済成長率は低下する。

自動車の発明などといった技術革新に比べ小46

共済総研レポート 2016.４

一般社団法人 JA共済総合研究所（http://www.jkri.or.jp/）

経済・金融さいと考えられ、米国の潜在成長率は、イギリスの産業革命前の1300年から1750年の成長率（年平均0.2％）並みに低下する可能性があるとも述べている。

（図１）先進国と新興国の経済成長率

（％）

10

新興国の潜在成長率

8642○企業の設備投資慎重姿勢に加え、政策面での需要刺激が効かず、需要が落ち込む
ただ、供給制約だけが経済停滞の原因だとすれば物

0

先進国
新興・途上国-2

先進国の潜在成長率

世界全体

-4
1980

1985

1990

1995

2000

2005

2010

2015

（出所）ＩＭＦ“World Economic Outlook”

価は上昇するはずで、最近デフレ懸念が世界全体に広がっていることをっている。日米欧先進国の政策金利はすでに説明しにくい。だとすれば、需要の落ち込みほぼゼロあるいはマイナス域に引き下げられが続いていることがやはり問題ということに「流動性の罠」の状況にあるため、金融緩和なる。

が需要を押し上げる効果は小さい。

ローレンス・サマーズ元米財務長官は、貯確かに、ゼロ金利の限界にあっても、先進蓄性向の高まりにより消費が押さえこまれ、国中銀はフォワードガイダンス、量的金融緩

一方で投資が伸び悩み、貯蓄と投資の不均衡和やマイナス金利政策などの非伝統的な政策が起きていることが長期経済停滞の原因と述を実施し、これまでは株式市場ではそうしたべている。

金融緩和が好感されてきた。

実際、リーマンショック時において資金不しかし、今年１月に日銀が初めてマイナス足に陥った経験から先進国企業の内部留保重金利を導入、３月にECBがマイナス金利幅拡視志向が強まり、設備投資姿勢は慎重化した

大と量的緩和拡大を含むパッケージを打ち出ままだ。また、ＩＴなどの急速な技術進歩にしたが、市場の反応は散々で、こうした非伝よって新しい技術が古い技術を無用にしてし統的金融政策の限界を示唆した。
前述したローレンス・サマーズ氏は、経済まうため、企業が設備投資を先送りし続けての長期停滞に対処していく主要なツールは財いるとも言われる。

政政策だとし、大規模な公共投資プログラム

個人消費については、ＩＴ化とグローバルの実施が必要とする。

化などの潮流のなかで所得格差が拡大し、これまで消費の持続的な盛り上がりに貢献して実際、リーマンショック直後は各国で大規きた中間所得層が減っていることが貯蓄性向模な景気刺激策が実施され、これが世界経済を押し上げる要因になっている。

を下支えた。しかし、当時の景気下支えに最も大きく寄与した中国の４兆元（約57兆円）

一方、政策面からの需要刺激もしにくくな

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経済・金融景気対策は結果的に、過剰設備や巨額の不良債権などの後遺症260を残している。先進国の多くは240

迫りくる高齢化に備えて財政を（図２）米国の債務残高と政策金利（％）

（％）

21

米非金融部門債務残高（対ＧＤＰ比、左目盛）
米ＦＦ金利（右目盛）

18220

15200

121809○リーマンショックの後遺症で1606ある債務の重圧は重くのしか1403緊縮気味にせざるをえなくなっている。

かったまま需要減少が問題だとする説のなかには、「債務重圧（デット・0120606570758085909500051015（出所）ＦＲＢ“Financial Accounts of the United States”オーバーハング）」によって、家計、企業、政府などの各経済主体が新たな借クの影響はなお尾を引いているとみることもり入れをしにくくなり、支出を抑制しなけれできる。

ばならなくなっている点を特に問題視する見米国の非金融部門債務と政策金利との関係方がある。バブル期には通常、家計や企業はをみると、1980年代以降、債務は右肩上がり、債務を積み上げ消費や投資を行うが、リーマ政策金利は右肩下がりで推移しており、特にンショックのような金融危機に直面すると、ＦＦ金利が大幅に低下した1980年代や住宅バ積みあがった過剰債務の返済（デレバレッブルが発生した2000年代前半に債務は大きくジ）が必要になる。そのために消費や投資を膨らんだ（図２参照）。リーマンショック後、抑制せざるをえなくなっていることが、金融債務残高は一段の増加には歯止めがかかった危機後の長期経済停滞につながっているとのものの、民間債務が政府債務に置き換わった見方だ。

だけで全体の債務はなお高水準での推移が続いている。債務負担は重くのしかかったまま米ハーバード大学のケネス・ロゴフ教授はと言える。

『国家は破綻する』で、金融危機・債務危機

金融緩和・引き締めなどの金融政策は、もに陥った国は危機後に長期間、経済成長が低ともと不況時に家計や企業に借り入れによる迷すると指摘した。
実際、米国では住宅バブル崩壊の後遺症が支出を増加させ、好況時に同様の支出を抑制残り、いまだに住宅投資に盛り上がりはみらさせることによって景気を調節しようというれない。リーマンショック後も、前述したよものだが、政治的な理由から好況時の引き締うに、中国の大規模景気対策がその後の後遺めは遅れ、不況時の緩和は早めになりがちに症を残していること、米国の量的金融緩和になる。結果として、債務は増え続け、金利はよって新興国に低利の資金が流れ込み、その下がり続けてきた。

際、積みあがった過剰債務が今問題になって金利がゼロとなった現状では、金融緩和にいること、などを考えると、リーマンショッよる景気刺激が限界になっていると言える。

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経済・金融（図３）キャッシュフロー対設備投資の比率と金利○日本の長期経済停滞は国内市場縮小を見越した企業の設備投資意欲低下が原因かでは、日本経済がリーマンショック前から長期停滞を続けている理由は何か。
まず、労働力人口減少が潜在成長率を低下させていることは間違いなさそうだ。1980年代には生産年齢（15～64歳）
人口は年率１％程度のペースで増加していたが、1998年から減少し始め、現在は同１％以上のペースで減少してい

10（倍）

（％）

1.4

91.3

設備投資／ｷｬｯｼｭﾌﾛｰ（３四半期移動平均、右目盛）

8

1.2

7

1.1

6

1.0

5

0.9

40.8

320.7

企業の有利子負債利子率
（左目盛）

10.6
0.5

08085909500

05

1015（出所）財務省「法人企業統計」

る。内閣府推計による潜在成長率は1980年代は４％台だったが、現在は0.4％とされ、労（図４）資本ストック増加率、労働生産性上昇率と実質賃金増減率

働人口の減少に加えて労働生

4.5

産性上昇率も低下していると4.0考えられる。
ただ、日本でデフレが問題視されるのは、供給面以上に需要面の落ち込みが大きいからだと考えなければならない。企業の設備投資（対GDP比）は1980～ 90年代に平均16％程度で推移していたが、2000年以降は13％台に低下している。1990年代まで、企業

（％）

（％）

8

一人時間当たり実質雇用者報酬（左目盛）
労働生産性（左目盛）

3.5

97

資本ストック（右目盛）

3.0

6

2.55

2.0

41.5

31.0

20.5

1
（それぞれ10年間の平均変化率）

0.0
90

9500

005

1015

（出所）内閣府「四半期別GDP速報」「民間企業資本ストック」より作成

はキャッシュフローを上回る設備投資を実施していたが、れたが、2000年代以降は人口減少による国内現在はキャッシュフローの５～６割に低下し市場のパイ縮小を想定して、企業の国内投資ている。しかも、金利低下がそうした投資の意欲が大きく低下したと考えられる。

落ち込みを抑制する効果はほとんどなかった

企業は海外移転による生き残りを目指すよ（図３参照）。
日本では1980年代のバブルで積うになったのではないかと思われる。製造業

みあがった過剰投資は1990年代にほぼ整理さを中心とする企業の海外移転で、日本の成長

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経済・金融（図５）家計の所得と個人消費の原動力だった輸出も低迷するようになった。
一方、設備投資の落ち込みが資本装備率低下を通じて労働生産性の伸びを低下させたと考えられる（前頁
図４参照）。さらに、産業構造面で、労働生産性の高い製造業が海外に移転し、生産性の低いサービス業の比率が高まったことが、経済全体の労働生産性低下に拍車をかけた。労働生産性上

（兆円）

（％）

3206300528042603240222012000180-1

実質個人消費
実質雇用者報酬
実質個人消費前年比
実質雇用者報酬前年比

16014080859095-2-30005

1015（出所）内閣府「四半期別GDP速報」

昇率鈍化が実質賃金の伸びを鈍化させ、結果として個人消費も伸び悩んて景気低迷が続いた。当時「世界の工場」とだとみられる（図５参照）。

呼ばれたイギリス経済は、この「大不況」（1873～93年）によって国際的な影響力を失確かに円高や物価下落についても日本経済い、競争力低下を余儀なくされた。の足を引っ張る要因の１つであったとみられるが、円安にもかかわらず輸出の低迷が続いマクミラン世界歴史統計によれば、イギリていること、円安などから日銀が基調的なイ

スの工業生産は「大不況」以前（1830～73年）

ンフレ動向として最近注目している「生鮮食は年率3.1％のペースで増加していたが、「大品、エネルギーを除く消費者物価」が前年比不況」時には1.8％に減速し、当時の後発資本１％程度のプラスで推移しているにもかかわ主義国であった米国、ドイツの成長率（それらず個人消費が減少していること、などをみぞれ５％、４％程度で成長）を下回った。卸ても、円高や物価下落は日本の長期経済停滞

売物価は1873～96年に45％下落したが、金本の根本的な原因だったとは言いにくい。

位制下のイギリスでは物価下落が珍しいことではなく、1800年代前半にも５割以上下落（1813～51年の下落率は58％）していた。つ

○物価低下だけに着目すると長期経済停滞の本質を見誤るおそれまり、物価下落が原因で経済の長期停滞が起足元の物価下落という側面だけに着目するこったわけではなかった。
「大不況」の原因は複合的なものだったとと、日本経済の抱える問題の本質を見失いか考えられる。当時、米国、ドイツなどの後発ねない。
過去の長期デフレの例として、しばしば取国がイギリスを追い上げていた。これらの後り上げられるのが、19世紀後半のイギリスの発国は、①関税や政府補助金などの措置を用例だ。当時、イギリスでは物価水準の趨勢的いた保護貿易政策、②当時の先端分野であっな低下を伴いながら約20年もの長期にわたった鉄道や機械など重工業部門の育成に重点を50

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経済・金融置いた産業政策、などによって飛躍的な成長領植民地向けの輸出が増加し、イギリス綿業を遂げた。の寿命を長引かせていただけだった。結局、これに対して、イギリス国内では、経営者それがかえって災いし、イギリスの産業構造の保守的傾向が強まり、企業家精神の後退かの変革を遅らせることとなった。鉄鋼業に関ら経済の活力が低下した。産業革命の成功にして言えば、イギリスの粗鋼生産は1880年代よって得られた利益が、より発展的な再投資に米国に抜かれ、90年代にドイツに抜かれた。に向けられることはなく、イギリス国内に蓄企業経営面での問題も大きかった。当時の積した資金は、国債、土地などに流れた。国イギリス産業は零細企業の集合体とも言える内投資の停滞で金利は大きく低下した。シドべきものであった。18世紀の産業革命時には、ニー・ホーマーの『金利の歴史』によれば、自然発生的に生まれた小企業の分業体制が成コンソル債（永久債）の利回りは「大不況」功した。しかし、そうした小企業形態での産前の1870年代はじめには3.2％程度で推移し業発展には限界があり、逆に、①大量生産にていたが、1890年代後半には2.2％程度まで低よるコストの引き下げが困難になったこと、下した。国内の投資収益率低下により余剰資②技術革新の担い手であった熟練工層の保守金は海外にも多く流出した。

的態度や既得権益擁護の姿勢が産業の合理化

米国やドイツなどの後発国は膨大なイギリを遅らせたこと、③経営者が銀行家の介入をス資本を吸収することで競争力を高め、安価嫌って銀行からの大規模資金調達に消極的だな工業品を大量にイギリスに逆輸出した。こったこと、④成功した経営者が子弟を名門校れが、結果的にイギリスの物価下落を招くとに入れることばかりを優先し、その後継者とともに、イギリス国内産業を圧迫することとなるべき専門的経営者が育たなかったこと、なった。などがその後の成長の足を引っ張る形になった。

産業構造面での問題は、当時のイギリスが、生産性上昇余地の少ない綿業、羊毛業、鉄鋼物価だけに着目した「デフレ脱却」を目指業、石炭産業などの旧産業に執着したこと、しても、日本は長期の経済停滞から抜け出す

その結果、資本集約的な新技術の採用が遅れことはできないだろう。

たことだった。言い換えれば、18世紀後半から19世紀半ばにかけての「世界の工場」といわれていた頃の古い産業構造のままで20世紀を迎えたことが問題だった。
とくに、米国やドイツの産業構造が、繊維、鉄鋼から化学、電機、自動車と急速に近代化していったのに対し、イギリスでは綿業が19世紀末まで国内産業のなかで大きな地位を占めていた。実際には、イギリスは綿業でもその輸出競争力が当時すでに低下し、米国や欧州の市場を失っていた。インドなどイギリス

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