中国株の5⽉以降の上昇と今後の⾒通しについて「U」字型景気回復の下、株式市場の適温相場環境を予想
2022年6⽉28⽇

お伝えしたいポイント• 5⽉以降の中国株は、世界的な波乱の相場の中で逆⾏⾼• 政策総動員による景気対策と、テック企業への規制強化終了の期待が⽀え• 中期的には、緩やかな景気回復の下、株式市場の適温相場環境を予想

5⽉以降の中国株は、世界的な波乱の相場の中で逆⾏⾼
2022年上半期の中国株は、FRB（⽶国連邦準備制度理事会）の⾦融引き締め加速観測やウクライナ危機などの外部要因に加えて、中国国内で新型コロナウイルスの感染拡⼤による景気への悪影響が懸念され、3⽉から4⽉にかけて⼤幅調整する場⾯がありました。
しかし、5⽉⼊り後は、①政策総動員による政府の景気下⽀えの姿勢が鮮明になったことや、②新型コロナの新規市中感染者数が減少したこと、③6⽉1⽇の上海市のロックダウン解除に伴い経済活動が回復に向かったこと【図表2】、などでセンチメントが改善しました。また、④ITプラットフォーム企業への規制強化が⼀段落し、政府が政策⽀援にも⾔及したことや、⑤⽶中関係の改善期待が浮上したことなども好感され、⽶国株安によるリスク回避の流れの中でも、中国株は⾼パフォーマンスとなりました【図表1】。
特に、政策⽀援が期待されるカーボンニュートラル関連の次世代⾃動⾞や、半導体、ヘルスケアなどは、株価指数が4⽉末⽐で2桁の上昇率となり、堅調さが際⽴ちました【図表1】。
図表1 2022年5⽉以降の各株価指数の騰落率（2022年4⽉末〜2022年6⽉27⽇の騰落率）

図表2 トラック貨物運輸指数（2021年平均=100）（2022年1⽉1⽇〜2022年6⽉24⽇）

120

中国CSI300指数

全国北京市
上海市

ﾊﾝｾﾝ中国企業株指数※中国ADR代表指数

100

MSCI 中国 指数

80

MSCI 中国 -ﾍﾙｽｹｱ
MSCI 中国 -半導体

39.5

MSCI 中国 -次世代⾃動⾞

60

MSCI 中国 -⼀般消費財

40
<ご参考>
TOPIX (東証株価指数)20

S&P 500指数
ﾅｽﾀﾞｯｸ総合指数-10 -50510152025 (%)※中国ADRとは、中国に事業基盤のある⽶国上場中国企業の⽶国預託証券を指し、代表指数はナスダック・ゴールデン・ドラ
ゴン・中国指数を参照（出所）ブルームバーグより⼤和アセット作成

0'22/1'22/2'22/3'22/4'22/5'22/6※7⽇間平均、2⽉上旬の落ち込みは旧正⽉休みのため（出所）WINDより⼤和アセット作成

1/4

政策総動員による景気対策と、テック企業への規制強化終了の期待が⽀え
2020年を上回る景気対策

図表3

4⽉以降発表された中国の主要景気対策

2020年並みの景気減速が懸念される中、政府は異例を尽くす形で、相次いで景気対策を発表しました。5⽉25⽇には李克強⾸相が地⽅政府幹部ら10万⼈に向けてオンライン会議を開催し、景気下⽀えへ全国に直接指⽰しました。
4⽉以降発表された景気対策【図表3】では、⾦融緩和、財政出動のほか、リーマンショックなどの過去の景気低迷局⾯で経済の⽴ち直りに⼤きく貢献したインフラ投資、⾃動⾞産業⽀援策、不動産セクター⽀援策など、政策が総動員されています。これらの政策は2020年には⾒られなかったため、2020年よりも強⼒な景気テコ⼊れを実施していると⾔えそうです。

⾦融緩和、財政⽀出の効果が現れる
昨年末から預⾦準備率の引き下げなどの⾦融緩主要内容①⾦融緩和︓市中銀⾏の預⾦、貸出⾦利の低下への誘導や預⾦準備率の引き下げ。
②財政政策︓
・インフラ投資のための2022年の資⾦枠3.65兆元（地⽅政府専⾨債の発⾏上限）の調達を6⽉までに完了させ、8⽉までに使⽤完了を指⽰。昨年の未使⽤の資⾦枠1.2兆元を含め、今年8⽉までに計4.85兆元がインフラ投資に投じられる⾒込み。
・税還付を中⼼とした減税規模を2.65兆元に拡⼤。
③⾃動⾞産業＊︓価格30万元以下、排気量2L以下の乗⽤⾞に対して、2022年6⽉から12⽉までの期限付きで、且つ600億元を上限に、⾃動⾞購⼊税を10%から５％へ引き下げる。中古⾞活性化策を発表。
④不動産産業＊︓住宅ローン⾦利の参照⾦利の5年LPR（最優遇貸出レート）の低下を誘導し、さらに各地⽅政府の住宅ローン⾦利の引き下げや住宅販売促進策を容認。
（＊⾃動⾞、不動産産業に関する具体策は、4ページを参照）（出所）各種資料より⼤和アセット作成

図表4

和が実⾏される中、⾜元では5⽉のマネーサプラ

12イ（M2）の前年同⽉⽐伸び率が2020年の⾼⽔準

11まで加速するなど【図表4】、⾦融緩和の効果が10現れつつあります。年後半の実体経済と⾦融市場9の下⽀え要因として作⽤すると考えられます。

8

また財政⾯では、景気浮揚に即効性の⾼いイン

7

フラ投資に関して、資⾦調達（地⽅政府専⾨債の6発⾏）が加速する⾒通しで【図表3、5】、年後テック企業は、規制強化から⽀援の段階へ'17/1

図表5（％）
120
100

が、規制強化の終了期待が今まで以上に⾼まった

80

トフォーム経済・企業への⽀援を表明し、海外上40のアプリダウンロードの再開や、新作オンライン

20が⼀部解除されたことが好感され、関連株の⾒直しの機運が⾼まりました。

'19/1

'20/1

'21/1

'22/1

新規地⽅政府専⾨債の発⾏の進捗度
2022年6⽉は政府⽬標値
2020年2021年
2022年

60

場も⽀援すると発表したほか、配⾞⼤⼿ディディ
ゲームの販売再開など、昨年実施された規制強化'18/1（出所）中国⼈⺠銀⾏より⼤和アセット作成

5⽉以降テック企業の株価が⼤幅上昇しました
ことが主因です。劉鶴副⾸相が5⽉中旬にプラッ（2017年1⽉〜2022年5⽉）
マネーサプライ（M2）の前年同⽉⽐伸び率半のインフラ投資の拡⼤につながると期待されます。

⾦融緩和の効果が現れる

（％）
130
1⽉
3⽉
5⽉
7⽉
9⽉
11⽉
※2020年から2022年の発⾏枠は、それぞれ約3.6兆元、3.65兆元、3.65兆元（出所）WINDより⼤和アセット作成
2/4中期的には、緩やかな景気回復の下、株式市場の適温相場環境を予想
緩やかな「U」字型の景気回復軌道を予想
5⽉の中国の経済指標は強弱ありながらも4⽉より改善しており、景気は最悪期を通過したと⾔えそうです。但し、2020年の「V」字回復に⽐

図表6

不動産投資と鉱⼯業⽣産の推移（前年同⽉⽐、％）
40
不動産投資

30

べて、今年は回復の勢いは弱い状況にあります

20【図表6】。年後半は、不動産投資や消費の回復

10が緩やかなものに留まり、「U」字型の景気回復（2019年1⽉〜2022年5⽉）

鉱⼯業⽣産0の軌道を辿ると予想します。

-10

株式市場は中期的な適温相場環境の⾒込み2020年を振り返ると、「V」字型の急速な景気-20'19/1'19/7'20/1

回復や、不動産市場の過熱感などを受け、中銀の⾦融緩和は、事実上約半年で終了しました。
⼀⽅で2022年は、景気回復に時間がかかるとみられるため、中銀はより⻑期にわたり緩和的な⾦融政策を維持する可能性が⾼いとみられます。
そのため、今後1年間程度は、景気回復と⾦融緩

図表7（億⽶ドル）
1,200

'20/7

'21/1 '21/7 '22/1（出所）中国国家統計局

本⼟株式市場への外国資⾦のフロー（2020年1⽉21⽇〜2022年6⽉24⽇）

800和が並存する、株式市場にとっての「適温相場」の環境が続くことが予想されます。

400

リスクプレミアム観点から⾼まる投資妙味

0

年後半も、ゼロコロナ政策による景気への悪影響が懸念されますが、景気下⽀えの姿勢を全⾯的

-400
'20/1
'20/7
※起点からの累積に打ち出した中央政府が上海市のロックダウンの'21/1
'21/7
'22/1
（出所）IIFより⼤和アセット作成

ような景気の腰折れを招く政策を再導⼊する可能性は低下したと考えられます。また、中国ADRの⽶国上場廃⽌問題も軟着陸の⽅向にあり、⽬先は差し迫った懸念材料が乏しいと考えます。
海外の投資資⾦が5⽉末以降流⼊基調へ転じている点をみると【図表7】、中国株式市場の「適温相場」環境が好感されているとみられます。バリュエーションにも割安感が残され【図表8】、

図表8（倍）
20

12カ⽉先予想PER

1614

リスクプレミアムの観点からの投資妙味が⾼まったと⾔えそうです。

10

ムでの優位性が続く可能性が⾼く、中国株をポジティブ⽅向に⾒直す機運が⾼まると⾒込みます。

（2017年1⽉初〜2022年6⽉24⽇）

1812

海外に⽐べ、中期的に⾦融政策や景気モメンタ

MSCI中国指数のバリュエーション

〔+2σ〕
〔+1σ〕
〔平均〕
〔₋1σ〕

〔-2σ〕
8'17/1 '18/1 '19/1 '20/1'21/1 '22/1※σ︓標準偏差 ※過去5年の平均と標準偏差（出所）リフィニティブより⼤和アセット作成
3/4

ご参考1︓年後半の景気回復けん引役として期待される⾃動⾞産業
5⽉23⽇の国務院常務会議で、李克強⾸相は⾃動⾞産業に対して、購⼊税の半減による販売促進策を発表しました。詳細はその後明らかになりましたが、図表9 中国の⾃動⾞販売台数
（百万台）
40

価格30万元（約600万円）以下、排気量2L以下の乗⽤⾞に対して、2022年6⽉から12⽉までの期限付き（2002年〜2021年）
販売台数（左軸）前年⽐（右軸）（％）
60

潜在的な買い換え需
要は⼤きいとみられる

30402020

100で、且つ600億元（約1.2兆円）を上限に、⾃動⾞購⼊税を10%から5％へ引き下げるというものです。
また、6⽉22⽇の国務院常務会議では、中古⾞のナンバープレート登録の規制緩和など、中古⾞市場の活性化政策も発表されました。おおよそ2012年から2017年にかけて、中国の⾃動⾞販売台数が⼤きく伸びたことから、潜在的な買い替え需要は⼤きいとみられます【図表9】。

0-20'02 '04 '06 '08 '10 '12 '14 '16 '18 '20※2007年の数値は⽋損（出所）中国国家統計局より⼤和アセット作成

新華社などのメディアによると、上記政策からは計5,000億元（約10兆円）の販売促進効果が期待されていることから、年後半の⾃動⾞販売と⽣産を前年⽐２桁の伸び率へ加速させると予想します。

ご参考２︓テコ⼊れ策を受け、不動産市場は緩やかな回復基調を辿ろう
中銀は、不動産市場のテコ⼊れに本格的に動き出しました。5⽉15⽇、1軒⽬住宅購⼊時の住宅ローン⾦利の設定基準を0.2％ポイント引き下げ、さらに5⽉20⽇には住宅ローン⾦利の参照レート－5年LPRの図表10 住宅ローン⾦利の推移（％）
6.0（2017年1-3⽉期〜2022年1-3⽉期）
実質的な住宅ローン⾦利

5.60.15％ポイントの低下を発表しました。そのため、1軒⽬住宅購⼊者は、少なくとも0.2＋0.15＝0.35％ポイントの住宅ローン⾦利の低下が享受できます【図表10】。また、6⽉下旬までに100を超える都市において、住宅購⼊制限の緩和措置が発表されました。

5.2
2022年4-6⽉期は
⼤和アセット予測値

4.84.42021年の規制強化で不動産市場の冷え込みが深刻化しましたが、今⽉発表された5⽉の不動産販売の前
年同⽉⽐伸び率は底を打ち、改善⽅向に向かいました。

4.0'17'18'19'20'21'22（出所）中国⼈⺠銀⾏より⼤和アセット作成

⽬先は不動産市場のテコ⼊れ策の効果を引き続き⾒守る段階ですが、住宅ローン⾦利の引き下げ余地は⼤きいため、⾦融緩和などにより、年後半の不動産市場は緩やかな回復基調を辿ると⾒込みます。

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