経済・金融

経 済・金 融足踏み感強まる国内景気
木下 茂

主任研究員

目 次
○国内景気は踊り場局面○円高が訪日観光客減少につながる可能性も○耐久財ストック調整が消費の重石に○インフレ率は低迷続く○鈍い賃金の増加ペース○高まる政策期待○設備投資は緩やかな増加が続く○国内景気は踊り場局面（第１図）製造業の景況感と利益率の推移

国内景気は踊り場局面にある。３月の日銀（％ポイント）（％）

8403020100-10-20-30-40-50-60-70

短観（４月１日発表）によれば、企業の景況感を示す業況判断指数は、大企業製造業が前回比６ポイント悪化の＋６、大企業非製造業が同３ポイント悪化の＋22となった。先行きについてもそれぞれ＋３、＋17と一段の悪化が見込まれており、企業は景気について慎重

6420
大企業製造業の業況判断指数（直近は先行き予測）
製造業の売上高営業利益率（資本金10億円以上、季調値）（右軸）-4-604姿勢を強めている。特に、非製造業に比べて-2050607080910111213141516（注）日銀短観、財務省「法人企業統計」のデータより作成

製造業の悪化が目立っているが、これは最近の円高進展や世界経済減速を反映したものとみられる。こうした景況感の動きからみて、（第２図）鉱工業生産指数と在庫率指数の推

実際の企業の利益率も今後悪化していく可能性が高い（第１図）。

移（季調値）

160120(CY10=100)(CY10=100)

この間、企業の生産活動の状況を鉱工業生産統計によりみると（第２図）、直近２月（速15011014010013090報）は大手自動車メーカーの操業停止（グル12080

ープ企業の爆発事故を受けたもの）の影響も11070あり、前月比－6.2％と大幅に減少した。生産100

予測指数は３月が同＋3.9％、４月が同＋9080

5.3％と２月の減産分を取り戻す計画となっ60
景気後退期
在庫率指数（季調値）
生産指数（季調値）（右軸）504090 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16（注１）生産指数の直近部分は予測指数を用いて延伸したもの（注２）経済産業省のデータより作成ていることから、２月の生産減少のみをもって先行きを悲観視する必要はなかろう。ただ、生産の停滞基調は15年入り後続いていること、在庫率も過去の景気後退局面並みの水準

実際、２月の景気動向指数（４月６日発表）まで高まっていることなどから、相応に警戒は、ＣＩ一致指数・先行指数とも悪化し、消すべき状況にあるとみられる。

費増税後の最低水準を割り込んだ。これに伴52

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経済・金融い、当研究所で算出している「景気後退確率」（第３図）も50％超えの推移が続いており、景気の足踏み感が強まっていることを示している。

（第３図）景気後退確率（３か月後に景気後退に陥る確率）の推移

（％）

100
90807060○耐久財ストック調整が消費の重石に

50

消費増税後に大きく落ち込んだ個人消費は、昨年半ばあたりまで一進一退の動きとなっていたが、その後、やや低迷の度を強めている（第４図）。

40302010080 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16

昨年秋以降の消費低迷については、暖冬による冬物衣料品の不振等一時的要因のほか、実質賃金回復の鈍さ、株価下落による逆資産効果などが背景にあるとみられる。一方で、やや長い目でみて消費増税後の消費が弱い点については、中期的な要因として、家計における「耐久財ストック調整圧力」の高まりを指摘できるように思われる。

（注１）景気局面（後退期＝１、拡大期＝０）を被説明変数、先行／一致比率（３か月ラグ）を説明変数とするプロビットモデル推計（注２）網掛けは景気後退期を示す（注３）内閣府「景気動向指数」のデータより作成（第４図）消費関連指標の推移（季調値）(CY2010=100)

115
家計実質消費支出（住居等を除く）

110

小売業売上高（実質）ここで、改めて近年の財別消費支出の動きを105

確認してみると（第５図）、消費増税後の消費100

低迷には耐久財消費の減少が大きく寄与して95いること、その耐久財消費は09年から13年に90かけて、リーマンショック後の需要喚起策を背景に、00年代のトレンドを大きく逸脱しつつ増加していたことがわかる。これに伴い、家計の耐久財ストックも従前のトレンドを大きく上回るペースで積み上がった。とりわけ情報・通信機器の増加が目を引く（次頁第６図）。結局、消費増税後の耐久財消費の減少は、エコポイントなどの政策によって生じた「需要先食い」からの反動・調整過程が長引いていることが一因と考えられる。
以上を踏まえると、今後の個人消費は、全体としては実質所得の上向きから緩やかな回131516（注）INDB、データストリームのデータより作成（第５図）家計の形態別消費支出の推移（実質、季(CY2010=100)

調値）

160140120100

8060

耐久財

40

非耐久財
サービス

半耐久財

20

復が期待できるものの、家計の耐久財ストック調整圧力の解消には今しばらく時間を要す

1494 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15（注）内閣府のデータより作成

53

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経済・金融（第６図）家計の主要耐久消費財残高（実質ると見込まれる（直近のデータを基にした計算によれば、ストック水準がピークを打つのGDP比、暦年）(%)

454035302520151050

は16年、従来トレンドまで低下するのは19年との結果。第７図参照）ことから、この部分の足取りの鈍さが消費全体を抑制する要因になることを覚悟しておく必要があろう。
○鈍い賃金の増加ペース

家具・敷物
家庭用器具
個人輸送機器
情報・通信機器計（直近は当研究所推定）

19941995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
20072008
20092010
2011
2012
2013
2014
2015

この間、雇用関連指標の動向をみると、直近２月の有効求人倍率は1.28倍、完全失業率（注）内閣府のデータより作成も3.3％と雇用情勢の良好さを示す結果とな（第７図）耐久財ストック調整の機械的シミっており、マクロ的には完全雇用に近い状況になっているとみられる。にもかかわらず、（兆円）

ュレーション250

賃金の増加ペースが緩やかなものにとどまっ200ていることについては、種々の背景が考えら150れる。
まず、労働供給面からは、シニア男性や女100

性の労働市場参入増加がパート・アルバイト50労働の増加につながり、結果的にマクロの平001～08年のトレンド

19941996199820002002200420062008201020122014201620182020

均賃金抑制要因になっているとみられる。

試算

次に、産業別の雇用者数の動向をみると（注１）直近の耐久財消費伸び率、減耗率を前提として機械的に延長計算したもの（注２）内閣府のデータより作成（第１表）、過去３年間の雇用増加は労働集約的産業にやや偏っているようである。こうし（第１表）産業別雇用者数、賃金水準た産業の中には平均賃金が低い先もあり、こ（単位：万人、円）のこともマクロの賃金の伸びを抑制する一因

2012年
2015年
10～12月期 10～12月期 増減数 賃金水準
全産業
5,532
5,691
160
313,451
建設業
416
412-4379,704
製造業
973
991
18376,122
情報
通信業
179
200
21483,475
運 輸 業 、 郵 便 業
322
329
7340,281
卸 売 業 、 小 売 業
941
973
32267,341
卸売
303
314
11411,973
小売
638
659
21192,135
金 融 業 、 保 険 業
158
149-9471,476
不 動 産 業 、 物 品 賃 貸 業
9211321350,555
不動産
6984
16
381,801
物品
賃貸
23
28
5288,497
学術研究、専門・技術サービス業
167
169
2453,047
宿泊業、飲食サービス業
319
335
16126,585
生活関連サービス業、娯楽業
182
178-4205,388
教 育 、 学 習 支 援 業
271
279
9378,569
医療、福
祉
683
756
74293,069
医療
328
360
32345,416
社会保険・社会福祉・介護事業
345
38641230,982
複 合 サ ー ビ ス 事 業
55583375,798
サービス業（他に分類されないもの）
423
364-58258,515になっていると思われる。
今後も、人口減少・高齢化を前提とした場合、シニア層・女性中心の雇用増加という構図が続く可能性が高いが、仮に生産性の相対的に低い産業が主たる雇用吸収先であり続けたとすると、日本全体の生産性低下を招くのではないかという懸念が生じる。これに対しては、低生産性業種も含めたＩＴ化の推進などを通じ、経済全体の生産性底上げを図るよ（注１）「賃金水準」は、一人平均月間現金給与総額（事業所規模５人以上、2015年平均）（注２）総務省「労働力調査」、厚生労働省「毎月勤労統計」のデータより作成

うな政策対応が必要になってこよう。

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経済・金融（第８図）機械受注額の推移（季節調整値）○設備投資は緩やかな増加が続く（CY2010=100）

民間企業の設備投資は、GDP統計でみると140

昨年７～９月期に実質で前期比＋0.7％、10135
130～12月期に同＋1.5％と緩やかに増加してき125ている。足元の動向につき、月次の機械受注

120の動きをみても（第８図）、上向き気味の推移

115110となっている。

105

この間、企業の投資計画について、３月の100機械受注（船舶・電力を除く民需）
同・３か月移動平均95

日銀短観により15年度分をみると、全規模・90

全産業（土地投資を含みソフトウェア投資を131415

16（注）INDBのデータより作成含まない）で前年度比＋8.0％と堅調な結果となっている。続く16年度分は同－4.8％とマイ（第９図）設備投資から推定された企業の期ナスのスタートとなったが、毎年この時期に待成長率は投資計画が固まっていない企業も多く、こ（％）

1.4

れをもって悲観的にみる必要はなかろう。

1.2とはいえ、企業利益が過去最高水準で推移

1.00.8する中で、このところの設備投資の増加ぶり

0.60.4はやや力強さに欠けると言わざるを得ない。

0.2

これについては、中国を中心とした世界経済

0.0-0.2の失速リスクを企業が意識しつつ様子見姿勢

2015

2014

2013

2012

2011

2010

2009

2008

2007

20062005

2004

2003

2002

2000

、通業の期待成長率が低迷している（第９図）

2001-0.4を強めている、今後の人口減少を見据え、企（注１）「設備投資前年比×前年の設備投資・資本ストック比率＝期待成長率＋資本係数のトレンド成長率＋資本減耗率」の関係から算出。８
四半期移動平均（注２）内閣府のデータより作成

常の設備投資として計上されるような有形固定資産の購入のほかに、Ｍ＆Ａなど企業の投資形態が多様化している、といったことが考えられる（やや大雑把な計算ながら、企業の（第10図）企業の投資動向（季調値、年率）

固定資産のうち、「株式」の増加分を設備投資（兆円）に加えてみると、通常の設備投資指標の動き

7060が示すものとはかなり異なった絵姿となる。

50第10図参照）。

4030

今後については、世界経済の急失速はない20という前提のもと、企業の設備投資も徐々に10伸びを高めていく展開を想定している。

-100

設備投資額（ソフトウェ アを含む）(a)
固定資産「株式」増加分（３期移動平均）(b)
a+b

-20
09

101112131415（注１）全産業（除く金融保険業）ベース（注２）財務省「法人企業統計」のデータより作成

55

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経済・金融（第11図）輸出数量の推移（季節調整値）○円高が訪日観光客減少につながる可能性も(CY2010=100)180

最近の輸出数量の動きをみると（第11図）、15年前半にやや弱含んだ後、足元にかけても160横這い圏内の推移となっている。背景には、

140

世界経済の減速に加え、00年代の景気拡大期

120100に比べて世界貿易全体の増加ペースが中期80的に鈍化している（第12図）ことがあるとみ60られる。今後についても、直近のIMFによる40経済見通し（４月12日発表）では、16年の世20界経済の成長率が＋3.2％と今年１月時点の0予測から0.2％ポイント下方修正されるなど、（注）内閣府のデータより作成

日本にとっての輸出環境は良好とはいえず、

00

010203

04

05

06

0708

09

対ＥＵ対アジア

10111213141516(CY2005=100)

なお、為替相場が直近の円高水準で定着し140た場合、インバウンド消費への影響が懸念さ130れる。2015年の訪日外国人観光客数は1,973

120万人となり、政府が2020年までの目標として110

(※)

99対米国

（第12図）世界貿易数量の推移（季節調整値）引き続き低調な推移を余儀なくされよう。

きた2,000万人をほぼ達成したが98対世界

100、これに90伴って観光客の消費額も増加し、日本経済全80

体としても無視できない規模となっている

70（第13図）。

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16

計量的手法に基づいて為替レートと観光客（注）オランダ経済分析局“CPB World Trade Monitor”のデータより作成

数の関係を計測してみると、１％の円高はほぼ1.2％の観光客数減少につながるという結（第13図）訪日外国人観光客数と非居住者の果が得られる（補論参照）。これまでインバウ購入額（季調値、年率）

ンド消費の好調さが非製造業の景況感を支え（兆円）
3.5（百万人）2,500てきた面もあるとみられ、今後の動きには注意が必要であろう。

3.0
2,000
2.5
訪日外客数

非居住者家計の国内での直接購入（実質）（右軸）

1,500

2.0

1.5

1,000

1.0

（※）政府は今年３月30日、訪日外国人観光客拡大のための具体策をまとめる「明日の日本を支える観光ビジョン構想会議」（議長・安倍首相）を開き、訪日外国人観光客数を「2020年に4,000万人、30年に6,000万人」に増やす新目標を決定している。

5000.50
Q1 2006

Q1 2007

Q1 2008

Q1 2009

Q1 2010

Q1 2011

Q1 2012

Q1 2013

Q1 2014

Q1 2015

0.0
Q1 2016（注）データストリームのデータより作成

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経済・金融（第14図）消費者物価・各種コア指標の動向○インフレ率は低迷続く（前年比）

全国コアCPIは今年１、２月とも前年比横這いとなった（第14図）。エネルギー価格の下（％）

2.0

落が下押し圧力となっているが、国際原油価

1.5

格は足元反発気味の動きとなっていることか

1.00.5

ら、CPIベースのエネルギー価格も早晩下げ

0.0-0.5

止まろう。

コア（生鮮食品を 除く総合）-1.0

むしろ今後は、このところの円高の影響が日銀コア（生鮮食品・エネルギーを 除く総合）-1.5

インフレ率押し下げ要因として顕在化してくコアコア（食料及びエネルギーを 除く総合）-2.0
11るとみられる（第２表）。為替の影響を受けや

1213141516（注１）消費税率引き上げの影響を除くベース（注２）INDBのデータより作成

すい輸入物価や企業物価は、エネルギーを除くベースでみても下落してきており（第15図）、こうした動きはいずれ消費者物価にも（第２表）為替円高の物価への影響波及してくる可能性が高い。インフレ率は引き続き低迷気味の推移が予想される。

（％）

１年目

２年目

３年目

-0.15

-0.32

-0.51

CPIコアへの影響○高まる政策期待
日本経済が足踏み感を強めていることもあ（注１）円／ドル、円／ユーロが10％円高に振れた場合の基準解に対する乖離幅（注２）ＪＡ共済総研マクロモデルによるシミュレーション

り、金融市場などでは16年度補正予算、17年４月に予定される消費増税の延期など、政策対応への期待が高まっている。特に、現政権としては、伊勢志摩サミット（５月26・27日）
や夏場の参院選を意識した場合、何らかの経（第15図）企業物価、輸入物価の推移

済対策を打ち出すインセンティブは高いとみ(CY2010=100)(CY2010=100)

125102られる。また、今年２月末のＧ20において、従来の政策対応が金融政策偏重であり、財政・構造政策において発動余地がある、とい101120100

115

99110

った認識が示されたことも、財政政策発動が98105

容認されやすい環境醸成につながろう。

97

一方で、財政状況が芳しくない日本におい

96て、消費増税の再延期が妥当か否かは議論が9510分かれるところではある。ただ、マイナス金

100

国内企業物価（石油・石炭製品、電力・都市ガスを除く）
輸入物価（石油・石炭・天然ガスを除く）（右軸）1112131415959016（注１）国内企業物価は消費税を除くベース（注２）季節調整値（注３）日本銀行のデータより作成

利政策の開始に伴って長期金利が一段と低下しており、これはいずれ公債費の圧縮につながるとみられる。また、このところ税収は前年比プラスで推移している（次頁第16図）。こ57

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経済・金融（第16図）租税収入の推移（年度初来累計、うした財政改善要因も出てきている中で、今前年比）

年の春闘における賃上げ幅が昨年比鈍化したことを勘案すれば、政府が手にする上述の「果（％）

実」を、家計部門に対して一定程度還元すべ

141612き、との考え方もあり得よう。

10

金融政策については、日銀が注視している

8

各種の期待インフレ指標が低下していること

6

一般会計 計4などからみて、いずれ追加緩和が行われる可

うち所得税2能性は高いだろう。その場合、具体的手段と015/07 15/08 15/09

しては、マイナス金利政策をさらに進めることになると思われるが、これについては、金15/10 15/11 15/12

16/01 16/02（注）財務省「租税及び印紙収入、収入額調」のデータより作成

融機関の収益悪化につながる等の副作用が大きいといった批判も聞かれるところである。
もっとも、そもそも金融政策自体（例えば、＜補論＞金利引き下げの場合）、貯蓄主体から借り入れ訪日外国人観光客数への為替レートの影響主体への強制的な所得移転を引き起こすものを調べるため、以下のモデルを推計した。

である。低金利政策実施による家計などの利息収入低迷がバブル崩壊後の長きにわたって（表）訪日外国人観光客数の推計続いていることを考えれば、今回のマイナス円実質自由度修正済
実効レート
決定係数
8.11940.8443-1.16070.9143(13.2809) (-9.5357)
定数項

金利政策実施に伴う金融機関の収益悪化といった「個別」部門への影響をことさらに強調するのは、議論の対称性を欠いていると思わ

海外GDP（注１）計測期間は91／１Ｑ～15／４Ｑ、カッコ内
はｔ値（注２）変数は自然対数に変換して使用（注３）データストリームのデータより作成れる。
なお、理論的な側面からは、仮に日本において少子高齢化・人口減少などを背景に、いわゆる「自然利子率」がマイナス化しているとすれば（最近の推計例としては、日本経済研究センター（2016）を参照）、今回の日銀の政策も正当化されることになる。とはいえ、本来であれば、マイナス化している自然利子率をプラスに引き上げる政策努力も同時になされるべきであり、この点からは生産性向上など潜在成長率を高めるための政策誘導の必要性も高まっているといえよう。
（４月14日 記）

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経済・金融＜参考文献＞
・今久保圭、小島治樹、中島上智（2015）「均衡イールドカーブの概念と計測」、日本銀行ワーキングペーパーシリーズ
・小田信之、村永淳（2003）「自然利子率について：理論整理と計測」、日本銀行ワーキ
ングペーパーシリーズ
・日本経済研究センター(2015)「ゼロ金利の下で金融政策は有効だったか」
・日本経済研究センター（2016）「ゼロ金利制約打破後のリスクと課題」
・Laubach, T. and Williams, J. C.（2003）,“Measuring the natural rate of interest,”
Review of Economics and Statistics,
85(4), pp.1063－1070.
・Laubach, T. and Williams, J. C.（2015）,“Measuring the Natural Rate of Interest
Redux,” Federal Reserve Bank of San
Francisco Working Paper 2015－2016

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