経済・金融

経 済・金 融中国人民元切り下げの意味は？

古金 義洋

上席研究員

○2013年まで人民元高は中国の経常黒字縮小われる。実際、人民元の対ドル相場は2014年に一定の成果をあげていた以降、軟調に推移した。ただ、人民元は対ド中国人民元が８月10日の6.116元／ドルかルでは下落したが、人民元の実質実効レートら13日の6.401元／ドルへと約4.5％切り下げはその後も上昇し続けた。2013年末から15年られ、それが世界の金融市場を動揺させた。

初めにかけて人民元の実質実効レートはさら切り下げは人民元相場が言うまでもなく割高に10％程度上昇した。になったからだが、過去の相場の動きを振り対ドル相場が下落したにもかかわらず実質返ることで、人民元が次第に過大評価されて実効レートが上昇したのは、ドルが上昇したいった様子を窺い知ることができる。

ためだ。ドルの実質実効レートは2013年末か

中国は1995年から2005年まで人民元を対ドルで固定させる固定相場制をとってきたが、2005年７月に人民元の対ドル相場を２％切り上げると同時に「通貨バスケットを参考にした管理フロート制」に変更した。その後、通貨当局は市場を人為的に操作しながら人民元の対ドル相場を徐々に切り上げていく政策を続け、人民元の対ドル相場は2013年末までに計約37％上昇した（図１参照）。中国が人民元の対ドル相場を継続的に上昇させなければな（図１）人民元の対ドル相場と中国の外貨準備高
6.0

4000

6.5

3000

7.0

2000

7.5たためだ。

中国外貨準備高人民元対ドル相場1000らなかったのは、中国の大幅な貿易黒字とそれによる対米貿易摩擦に配慮する必要があっでも2005年以降上昇し2013年末までに約42％上昇した。こうした人民元高につれ、中国の8.00

8.5
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101112131415（出所）中国国家統計局

中国人民元は、物価変動分を除く通貨の総合的な強さを示す実質実効レートでみた場合（元／ﾄﾞﾙ）（10億ﾄﾞﾙ）

5000（図２）人民元相場と中国の経常収支
（％）

140

人民元実質実効ﾚｰﾄ（2010年=100、BISﾃﾞｰﾀ、左目盛）
中国経常収支（対GDP比、右目盛）

130

1210

国際競争力は弱くなっていった（図２参照）。

1208

2007年の中国の経常黒字（GDP比）は10％以1106上だったが、その後急速に縮小し、2014年１100490

2～３月の経常黒字（対GDP比）は1.2％となった。
本来、この時点で人民元を切り上げ続ける政策は終了しても良かったのではないかと思

0800001020304050607080910111213

1415（出所）中国国家統計局、BIS（国際決済銀行）

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経済・金融ら15年初めにかけて13％程度上昇した（図３（図３）米ドルと中国人民元の実質実効レート参照）。
人民元はドルに対して多少弱くなった

140

が、ドル以外の通貨に対しては強く、全体と130しても強くなったわけだ。

120

中国人民元実質実効レート（2010年=100）
米ドル実質実効レート（1973年３月=100）

110
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○2014年以降の人民元高は行き過ぎた「悪い90人民元高」であった可能性

80

2013年までの人民元高は中国の輸入増加を

70

通じて中国の経常黒字を縮小させる効果があ00

り、中国向け輸出の拡大で他の国も恩恵を受

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1415（出所）BIS（国際決済銀行）、米FRBけていたと考えられる。しかし、2014年以降の人民元高は行き過ぎで、中国の景気を悪化させるものだったと考えられる。

るため、外貨準備が１億ドル増加する。

2012～13年の中国の経済成長率は７％台後経常収支が大幅黒字であるにもかかわら半を中心に底堅く推移したが、2014年以降はず、外貨準備が減少しているというのは、さ７％程度へ一段と減速した。景気悪化が輸入まざまな形で中国から資金が海外へ流出し、を減少させ、さらに2014年後半以降は原油安

その資金流出の規模が経常黒字の規模以上になどで輸入価格が下落したこともあって、中膨れ上がっていることを意味する。中国の国の経常黒字は逆に拡大した。

2014年の経常黒字は約2,200億ドルだが、大幅

また、2012～13年の消費者物価上昇率は上黒字にもかかわらず外貨準備が年間3,000億向きで推移していたが、2014年以降は低下しドル減少しているということは、年間5,200た。日本において円高とデフレの悪循環が起億ドル（円換算で約64兆円）の資金が流出しこったように、中国でもこの時期、人民元高ていることを意味する。中国では海外への資とデフレの悪循環が起こった可能性がある。

金持ち出しを１人年間５万ドルに制限されて2014年以降の人民元高は行き過ぎた「悪い人いるが、抜け道などを使って富裕層はカナダ、民元高」だったのではないかと思われる。

米国やオーストラリアなど世界中の不動産を買い漁っているとも言われる。

さらに、2014年頃から海外への資金流出が急増し、為替市場でも大きな変化が起こった。
中国の経常黒字は2014年以降、増大したが、○巨額な資金流出は金融緩和政策に逆行する

外貨準備は2014年６月末の4.0兆ドルをピー

こうした巨額な資金流出は、習近平政権のクに減少し、2015年６月末は3.7兆ドルと１年締め付けが厳しいことなども一因と考えられ間で約3,000億ドル減少した（図１参照）。為るが、基本的には、中国人観光客の「爆買い」替取引を政府が管理する中国では、経常黒字同様、人民元が高くなりすぎていることが背は外貨準備を増加させる要因になり、例えば、景にある。そして大規模な資金流出は実体経１億ドルの輸出が行われれば、輸出企業が受済にも悪影響を及ぼす。外貨準備が減少してけ取る１億ドルは政府が買い上げることにないるということは、通貨当局がドル売り・人16

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経済・金融民元買いの介入を実施していることを意味す（図４）国際流動性と株価、商品価格（％）

る。人民元買い介入は金融市場からお金を吸30い上げる措置で、金融を引き締める効果があ25る。準備率引き下げや利下げなど最近の金融（％）
ﾜｰﾙﾄﾞﾀﾞﾗｰ（米ﾏﾈﾀﾘｰﾍﾞｰｽ+世界の外貨準備）
MSCI世界株価指数(右目盛）CRB商品先物指数(右目盛）806020401520100

大規模な海外への資金流出（＝人民元売り要5-20因）が経常黒字（＝人民元買い要因）より膨0らんだことが切り下げの理由だったと考えら-5緩和政策の効果を阻害することになる。
今回の人民元切り下げは輸出促進のための措置という見方があるが、実際のところは、れる。それを人民元買い介入によって無理に支えようとすれば金融引き締めになってしま-40（前年比騰落率）

040506070809

10111213-60
1415（出所）米FRB、IMF、ブルームバーグ

うため、実勢に任せて人民元を安くするしかるかもしれない。

なかったのではないかと思われる。
中国は、いわゆる「国際金融のトリレンマ」○ドル高局面での各国のドル売り介入は世界と呼ばれる問題に嵌ってしまったようだ。の過剰流動性を低下させ、株安要因に「国際金融のトリレンマ」というのは、為替世界の株式市場は、中国の人民元安切り下相場安定（固定相場制）、自由な対外資本取引、げを中国の景気悪化が深刻である証拠ととら金融政策の独立性の３つを同時に達成するこえて動揺しているが、世界の株式市場や商品とはできないという問題だ。中国は、人民元市場が軟調に推移しているのは、いわゆる「ワを国際化するため資本取引自由化を進めようールドダラー」の減少に示される国際流動性としており、一方、為替はドルペッグであるの低下が原因と考えることができる。

ため、国内景気刺激のための金融緩和がしに「ワールドダラー」というのは基軸通貨でくくなった（海外への資金流出に対し、人民ある米国のドルの根源的通貨量（マネタリー元買い・ドル売り介入で対応したことが金融ベース）と世界各国で保有されているドルを引き締めになってしまった）。景気刺激のため主体とした外貨準備高の総量の合計額であの金融緩和は今後も必要と考えられるが、そり、その動きと株価や商品価格とはもともとのためにとり得る手段は、①変動相場制への連動性が高い（図４参照）。世界的なドル高局移行、あるいは、②資本取引の規制強化だ。

面で、新興国のなかにドル売り・自国通貨買

長期的には①が自然と考えられるが、短期的い介入を実施する国が増えていることが、新な方策としては、②が有力だろう。

興国自体の金融引き締めにつながり、またワ抜け道を使った非合法的な資金の海外へのールドダラーを減少させる要因になってい持ち出しなどの資金流出について、規制を強る。
それが株価や商品価格を押し下げている。

化したうえで、一段の金融緩和を実施するこ

米国の利上げ観測からドル高が続けば、ワーとが有効と考えられる。それでも資金流出がルドダラーの減少によって世界の株価や商品止まらなければ、再度の切り下げが必要にな価格には下落圧力がかかることになる。

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