経済・金融

経 済・金 融ヘリコプター・マネーは日本を救うのか？
上席研究員

古金 義洋

目 次
○「異次元緩和」は効果があったのか？

○昭和恐慌時の「高橋財政」について○ヘリコプター・マネーとは？
〇「異次元緩和」は効果があったのか？

向だ（図２参照）。銀行は量的金融緩和政策に

日銀は2013年４月以降「異次元緩和」を続

よって余剰資金が増加し、しかも増加する余けているが、ここへきて限界説が語られ、そ剰資金に対してマイナス金利が課せられての効果に疑問符が付き始めている。
（図１）需給ギャップと潜在成長率

量的金融緩和政策、マイナス金利政策によって日銀が期待したのは次のような３つの効果だった。第１が実質金利低下による景気押

4（％）

6

需給ギャップ（左目盛）
潜在成長率(右目盛）し上げ効果だ。日銀は財政赤字に対応した新2

規国債発行量を上回る量の国債を市中で買い

04-2

3-42

15年５月に日銀が公表した「『量的・質的金-61融緩和』：２年間の効果の検証」によれば、13-8上げている。需給逼迫によるリスクプレミアム低下から国債利回りは大幅に低下した。株価も一時は大きく跳ね上がった。

年４月から２年間の量的・質的金融緩和は実質金利を0.8％ポイント程度低下させ、それは経済の需給ギャップを1.1～3.0％ポイント縮小させ、消費者物価（除く生鮮食品）の前年比を0.6～1.0％ポイント上昇させる効果があったと試算した。

085909500

15（％ﾎﾟｲﾝﾄ）
国債貸出だけにとどまった可能性がある。内閣府が試

0-5-10

第２がポートフォリオリバランス効果だ。
銀行保有国債が買われたことで、資金が増加した銀行は貸出を増やすと見込まれた。だが、銀行の資産に占める貸出の比率は低下傾15

現金預け金5っている（図１参照）。

10（図２）量的金融緩和による銀行の資産構成の変化

ただ、実質金利低下は需要を先食いさせた辺まで縮小したが14年度以降は上昇一服とな05（出所）内閣府

10算する需給ギャップは13年度にかけてゼロ近5

量的金融緩和開始-15050607080910111213141516（注）2013年３月末時点の各資産の対総資産比率を基準（ゼロ）に前後の変化幅をみたもの（出所）日本銀行

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経済・金融（図３）予想インフレ率の動きも、それを貸出に回そうとしていない。
第３がインフレ期待に働きかけ、予想イン

1.5

（％）

フレ率を高める効果だ。日銀は国債購入でマネタリーベースを２年で２倍にすれば物価上昇率が２％になるといった理屈でインフレ期待を高めようとした。予想インフレを高めることが消費などの支出を促す効果があり、経済にプラスに作用するはずだった。
だが、実際にマネタリーべースの増加が直1.00.5

予想インフレ率（５年先・５年ｲﾝﾌﾚｽﾜｯﾌﾟﾚｰﾄ）
円相場と原油価格を説明変数とした推計値
0.0推計値＝-5.01+0.042×円相場+0.0176×原油WTI価格
決定係数＝0.814
推計期間12年10月～16年6月-0.5

接的に予想インフレを高めたかどうかは疑問だ。金融市場の予想インフレ率は2015年８月に金融緩和が成功することだけを考え、短期頃にかけて上昇したが（図３参照）、量的金融決戦で一挙に挽回しようとする「異次元緩和」緩和が継続されたにもかかわらず、その後はについて、第二次大戦時の旧日本軍の「イン急速に低下し足元ではゼロ近辺だ。これは14パール作戦」になぞらえる見方も増えている。

年後半から原油価格が低下し、15年後半からインパール作戦は、1944年３月、敗色濃厚に円高が進んだためだ。予想インフレ率の動きなっていた軍が起死回生を狙ってインド東部の８割は円相場と原油価格の動きで説明できで仕掛けた大規模作戦で、ビルマからインドる。つまり、15年初めまで予想インフレ率がまで1,000キロ以上も兵站もなしに現地調達高まったようにみえたのも、貨幣数量方程式で９万人以上の部隊を移動させようとした作

１が想定するようなマネタリーベース増加に戦だ。東条首相は「戦いは最後までやってみよる物価上昇などではなく、円安が予想インなければわからない」と述べ、結果的に、戦フレ率を高めただけだったと考えられる。

死者2.6万人、餓死・病死３万人と戦力の半分が失われた。

こうした円安を背景とした輸入品中心の物
価上昇は表面的・一時的に予想インフレ率を

旧日本軍を組織論から分析した、戸部良一、高めたものの、実質賃金をむしろ低下させた

鎌田伸一らの著書『失敗の本質』によると、ため消費を促すものにはならなかった。2014

旧日本軍の戦略は長期見通しを欠いた「短期年以降は食料品などの輸入商品の値上げに対決戦志向」で、司令官の「必勝の信念」に対する消費者の拒否反応が強まった。

してそれを補佐すべき者はもはや何を言ってこのように量的金融緩和やマイナス金利政も無理だという「空気」があった。当初の快策の限界がみえてきていることから、「異次進撃の間は良かったが、事態が変化するなか元緩和」の枠組みについては見直す必要があでも「特定のパラダイムに固執し、環境変化るように思われるが、今のところそうした動への適応力を失った」。こうした旧日本軍の組きは見受けられない。

織的特性や欠陥は今の日本の組織に無批判のまま継承されたと述べている。

金融市場関係者の間では、今の日銀のよう

１ Ｍ（通貨供給量）×Ｖ（貨幣流通速度）＝Ｐ（物価）×Ｙ（所得、GDP）

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経済・金融２原（2016） は「当時、大本営は国威 （図４）ヘリコプター・マネーによる政府と日銀の資産・負債の変化発揚のため楽観的な見通しばかり発表し、作戦の失敗を国民に明らかにしなか ＜政府＞
資産
日銀当座預金＋1,000→現金給付った。今の日銀もまた目標実現や緩和効果について根拠に乏しい楽観的な大本営発表を続けている」と述べている。人々 ＜中央銀行＞
資産のインフレ期待に働きかけようとする金融政策は「必ず成功すると人々を信じさ国債（ゼロ金利・永久債）＋1,000せることが肝要で、期待をしぼませるような不都合な真実は説明しない方がい

負債
国債（ゼロ金利・永久債）＋1,000

負債
政府口座当座預金＋1,000（現金給付により）政府口座当座預金1,000→０日銀券＋1,000い」のだが、「だとすると誰が国民に日本経済の真実、金融政策の実情を正しく説明ししなくてもいい永久国債を発行し、これを日てくれるのか」と疑問を投げかけている。

銀が額面金額で引き受ける。「無利子で償還しなくてもいい永久国債」の実質的価値はゼロだ。その際、永久国債の額面額に見合うだ〇ヘリコプター・マネーとは？
起死回生策として、最近喧伝され始めていけ、政府の日銀当座預金が増え、増えた預金るアイデアがヘリコプター・マネーだ。もとを元に政府は国民に現金給付を行なう。国民

もとは、ノーベル経済学賞を受賞したミルトはもらったお金（日銀券）を消費に回すことン・フリードマンが1969年の著書『最適貨幣ができるというわけだ。

量』で「長期にわたって定常的だった社会にヘリコプター・マネーの利点は次のような一機のヘリコプターが飛来し、既に流通してことだと言われる。第１に量的金融緩和やマいる貨幣量に等しい現金を空からまいた」場

イナス金利など金融政策だけで景気を押し上合、どうなるかを思考実験したもの。ベン・げるのは限界になっているわけだが、財政政

バーナンキ前FRB議長は、2002年のフリード策と金融政策を合体させた、このようなヘリマンの90歳の誕生パーティーにおいて、このコプター・マネーなら消費が増やせる。

フリードマンの寓話にならって「デフレ克服

第２に通常の減税などであれば財政赤字がのためにはヘリコプターからお札をばらまけ拡大するため、国民は将来の増税を予想してばよい」と発言し、これで同議長は「ヘリコ減税分をほとんど貯蓄してしまい、景気押しプター・マネー」政策を唱える「ヘリコプタ上げ効果は帳消しになってしまうが、このヘー・ベン」と呼ばれるようになった。

リコプター・マネーなら、財政赤字は額面上もちろん、実際にヘリコプターでお金をば増えても、無利子で返済義務がないため、政らまくわけではない。いろいろなバリエーシ府の借金が実質的に増えるわけではない。

ョンはあるが、例えば、図４のような方法でヘリコプター・マネーはまさに打ち出の小お金をばらまく。まず、政府が無利子で償還槌であり、国民は将来の増税を心配なく消費

２ 原真人「異次元緩和、黒田日銀がはまった罠」波聞風問、朝日新聞、2016年７月５日朝刊

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経済・金融を増やせるわけで、景気刺激効果も大きい。

だ。需給ギャップは小幅で需要不足が問題でもちろん、こうした魔法のようなうまい話にはない。労働市場改革や少子化対策などを供は必ず落とし穴がある。

給サイドのきめ細かな施策が必要だ。

まず、日銀にしてみれば、実質的な資産が現在の「異次元緩和」も実質的な財政ファ増えないのに、負債（日銀券）だけが増えるイナンスという意味では同じだが、ヘリコプため、日銀券１枚当たりの実質的な価値は低

ター・マネーとは次の２点が違う。まず、日下し、大規模に実施すればひどいハイパーイ銀が直接、政府から国債を引き受けるか、そンフレになる可能性が高い。結局、国民は手れとも市場から間接的に国債を購入するかと元に沢山の日銀券を配られても、配られた分いう点で違う。日銀が市場から国債を購入すだけその価値が下がってしまうわけで、長期る政策は金融政策であり、日銀自身の判断で的にみてインフレ分を差し引いた実質消費がやめようと思えばやめられる。しかし、ヘリ増えない。

コプター・マネーのように政府から日銀が直さらに大きな問題は、そうしたことが可能

接、国債を引き受けるとなると、日銀だけのになれば、政府は財政赤字を削減しようとし判断ではやめられない。政府と日銀の「協調」なくなる点だ。財政赤字はさらに膨らむだろと言えば聞こえは良いが、実際には、中央銀う。規律あるヘリコプター・マネー政策がな行の独立性が失われることになる。

されれば、国債を実質的に償却し、内需を刺また、日銀が購入する国債が償還されるか、激することができるという見方もあるが、安償還されない永久国債なのかという点も違い易な財政ファイナンスはいったん始めたらやがある。前者では円の通貨としての信認はぎめられなくなるというのが過去の経験でありぎりのところで保たれるだろうが、後者のり、非現実的と考えられる。

場合、円は通貨としての信認を失う可能性がヘリコプター・マネーは基本的に政府が拡高い。景気を押し上げようとして大規模なヘ張的な財政政策をとる一方、中央銀行はそのリコプター・マネーを実施すれば、円安とイ財政資金のファイナンスを行うもので、政府ンフレの悪循環によるハイパーインフレのリと中央銀行が一体となって有効需要を作る政スクが増大する。

策だ。後述するように1920～30年代の世界恐慌時やリーマンショック直後のように、景気〇昭和恐慌時の「高橋財政」についてが大幅に落ち込み、生産能力に対して需要がヘリコプター・マネー的な、日銀による財大幅に不足する状態の時にはそれなりの効果

政ファイナンス政策が成功したと言われるのがあるが、そうでない場合の実施には慎重でが、いわゆる「高橋財政」だ。この時、日銀あるべきだ。

が引き受けたのは償還のある普通の国債だっ日本経済が長期停滞に苦しんでいるのは、たが、日銀が政府から直接、国債を引き受け人口減少による国内市場のパイ縮小を想定したという点が大胆な試みだった。昭和恐慌の企業の海外移転（空洞化）が進み、生産性低さなか1932年12月に犬養内閣の蔵相となった下による実質賃金の伸び悩みと財政赤字への高橋是清は軍事費等で膨れる財政支出を日銀不安から家計消費も低迷していることが原因引き受けでファイナンスした。世界恐慌のな

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経済・金融かでこれが日本経済をいち早く立ち直らせた（表１）高橋財政時の日銀引き受け額と売却額ケインズ政策として評価する向きが多い。
暦年
1932
1933
1934
1935
1936

昭和恐慌は第一次世界大戦後の欧州復興に伴う輸出ブームのあとに起こった不況で、①ブーム時に実施された過剰な設備投資の調整が必要となったこと、②国際的な生産力余剰による海外物価の大幅下落に対し国内物価下

1932～36計
1937

落が小幅だったことから日本の輸出競争力が低下したことなどが不況の原因だった。さら
３に、政策面では金本位制下 にあって一般的引受額
2001115701750
1643（百万円、％）
消化率136.584375.6
928132.4
70293.6
1528
93.0

売却額

4409
1135

4014
528

91.0
46.5

（注）借換債を含む（出所）島（1983）、原典は大蔵省『昭和財政史』第３巻に緊縮策による調整が必要とされ、それが景気悪化を深刻化させたが、一方で、生糸産業手段と考えていたようだ。インフレ抑制にもなど不況に陥った産業の救済のため場当たり配慮して、日銀は引き受けた国債を市中で売的な景気対策が繰り返されたこと、金融面で却した。表１は1932年から36年までに日銀がは1923年の関東大震災に際して発行された震引き受けた国債と市中で売却した国債の額を災手形が銀行の不良債権処理を遅らせたこみたものだが、引き受けた国債のうち91％がと、などが不況を長期化させたとも言われる。

市中で売却されていた。

４島（1983） によれば、国債引き受け以外

1932～36年頃は、経済に大幅な需給ギャッに、日銀による国債買いオペなど他の方法がプが存在し、消費や設備投資など民間の需要５あった にもかかわらず、こうした思い切っはほとんど回復せず、財政支出だけで景気をた措置が実施されたのは「当時、濃厚な先行押し上げる形になっていたとみられる。金融き不安感が存在しており、これをドラマチッ市場にいったん財政資金として放出された資クな手段により一挙に解消する必要を高橋蔵金のほとんどが、ほぼ同時に日銀による国債相は感じていた」のではないかとされる。先売りオペで回収されていたことになるが、銀行き不安感の背景にあったのは、英国金本位行にとっては、貸出需要などが増えないなか制離脱（1931年９月）、満州事変勃発（同年９で資金余剰から国債を購入する余地があり、６、５.15月）、井上準之助 暗殺（1932年２月）

問題にはならなかった。

事件（犬養首相暗殺、1932年５月）などだった。

しかし、需給ギャップが解消されると、こ高橋蔵相は、日銀引き受けについて、経済の国債引き受けはうまく機能しなくなった。にマクロ的需給ギャップがある間の「一時の1936年頃からは民間資金需要も高まり始め便法」と述べており、短期的な景気押し上げた。銀行貸出残高は34年度まで減少していた

３ 第一次世界大戦に際し主要国は一時的に金輸出を禁止し金本位制を停止していたが、1920年から28年にかけて欧米諸国は金輸出を解禁した。内外からの金解禁要請の高まりで、日本でも30年１月に金解禁が実施されたが、31年12月に高橋是清蔵相は金輸出を再禁止した。
４ 島謹三（1983）「いわゆる『高橋財政』について」、金融研究第２巻第２号
５ 当時の深井日銀副総裁は国債の買いオペがベストの政策と考えていた。
６ 濱口内閣、第２次若槻内閣のもとで大蔵大臣を務め、緊縮財政政策を進め、金解禁を実施した。

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経済・金融（図５）昭和恐慌時の物価、雇用、賃金動向が、35年度1.3％増、36年度6.5％増、37年度14.6％増と加速度的に増加していった。そのため売りオペによる資金回収もできなくなった。37年には引き受けた国債のうち市中売却（％）
40

10だけ国債発行が公募に切り替えられたことも0あったが、公募によって株価が暴落、金融市-10場の逼迫を招くことになった。結局、軍事費-20膨張で国債増発が必至となり、国債発行は日-30

島（1983）は「日銀引き受けによる国債発

民間工場雇用者数
東京卸売物価20

できたのは半分以下だった。37年８月に一度銀引き受けに一元化された。

1人当たり民間工場賃金30（それぞれ前年比）
1927

19281929

1930

1931

1932

1933

1934

1935

1936

1937

（出所）日本銀行金融研究所、歴史統計

行は安易な方法であるだけに、ひとたびこの方法が採用されると、それを中止したり、あならない。但し、特別の事由がある場合におるいは市中公募に切り替えたりすることは極いて、国会の議決を経た金額の範囲内では、めて困難になる」と述べている。「一時の便この限りではない」とされている。

法」のつもりでも、財政節度が喪失し、財政但し書きの「特別の事由」は日銀保有の国赤字が膨張するなかで、政府は財政資金の調債が借り換えられる場合のことを想定したも達を日銀に依存せざるをえなくなったと考えので、実際、特別会計の予算総則に限度額のられる。

規定が設けられている。「デフレ脱却のため」といった理由は、もちろん「特別な事由」に需給ギャップ解消に伴い物価も1937年頃から急上昇し（図５参照）、金利先高感が強まっは当たらない。てきたため、日銀も金利上昇を助長するようこの財政法５条があるため、今の日本でヘな売りオペや公募への切り替えをしにくくなリコプター・マネー政策は使えない。しかし、ったと考えられる。国債引き受けは一種の制海外のエコノミストなどの中には、日本で近度として永続してしまうことになった。

いうちにヘリコプター・マネー政策が導入さ高橋蔵相は、景気回復を確認して1934～35れるという見方が多い。仮に導入されれば、年頃から財政を引き締めようとしていたよう円安・日本株高になるとされ、株式市場ではだが、軍事費拡大を唱える軍部と対立し、1936これに期待する声も強い。政府が決断すれば年の２.26事件の犠牲になった。そして、そのこの法律も修正できるとみられているのかも

後、日銀引き受けは結果として軍事費の拡大しれない。世界経済が再び後退局面に陥り、を容認してしまったことになる。

日本に対して相応の内需拡大策が求められるような場合、そうした異常な政策が導入され現在は、財政法で、日銀が国債を政府から直接引き受けることは禁止されている。財政ることも考えておかなければなるまい。

法第５条で「公債の発行については日本銀行万一、そうなれば日本は悪い方向に向かうにこれを引き受けさせ、また、借入金の借入可能性が高いと考えられる。一か八かの実験については日本銀行からこれを借り入れては的な政策では、日本経済は決して救われない。

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