経済・金融

経 済・金 融バブル化する米国株研究員 古金１．株価収益率はＩＴバブル時に並ぶ義洋（図１）米S&P500種株価指数の１株当たり利

コロナショックで世界経済は落ち込んだ

益と株価収益率（倍）が、株価は高水準を維持している。ブルーム200

バーグによれば、米国株（S&P500種株価指2818026
予想１株当たり利益（左目盛）160数）の予想EPS（１株当たり利益）は、昨年12月末の164ポイントから８月末には130ポイントと約２割低下したが、株価は逆に上昇し、結果として、８月末の予想株価収益率（PER：株価÷１株当たり利益）は26.8倍と、ＩＴバ

24

予想株価収益率（右目盛）

140

22120

20100

18801660

1440

1220

ブル時の1998～2000年時に並んでいる（図１10979901030507091113151719 （年）（出所）ブルームバーグ

参照）。
足元の米国経済が低迷しているのに株価が高水準なのは、①ワクチンなどでコロナショそうしたなかで、1997年に起きたアジア通ックが早期に克服できるのではないかとの期貨危機が98年に米ロングターム・キャピタ

待、②積極的な財政金融政策が経済への信頼ル・マネジメントの経営破綻という形で米国感を高めており、特にウォール街では「FEDに波及し、FRBは金融システム不安を懸念し（米国の連邦準備制度）に逆らうな」との格て緊急利下げを実施した。さらに、2000年問言があり、金融緩和政策は株高につながるは題（2000年になるとコンピュータが誤作動すずとの見方が根強いこと、③金利低下で債券る可能性があるとされた問題）に対応した流利回りに対し株の配当利回りなどが割高にな動性供給も実施された。金融緩和と金利低下

り株式市場に資金が流れていること、などがは、とりわけ当時の新興企業の多い米ナスダ主因とされる。ただ、ＩＴバブル時に並ぶック総合指数をPERで72倍という高水準にPERは、現在の米国株のバブル化を示唆するまで押し上げた。
しかし、緊急利下げの効果で実際には金融ものでもあることは間違いない。
1998～2000年のＩＴバブルがどのように生システム不安は短期で回避され、アジア通貨まれ、どのように崩壊したのかを振り返って危機で一時的に鈍化した米国の実体経済もみよう。当時も金融政策がバブルの生成と崩1999年に入ってからは再び上向いた。1999年

壊に大きな影響を及ぼしていたことがわかる。

後半以降、インフレ率が下げ止まり、政策金1990年代後半頃から始まったＩＴ革命で生利は引き上げられていった（図２、図３参照）。

産性が向上し、インフレなき高成長率が持続

これが株価を反転下落させた。結局、株価はするはず、といった楽観的な思惑が強まり、2001年９月の同時多発テロの影響もあって、バブルが起きやすい土壌ができていた。

2003年初めまで下落が続いた。

50

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一般社団法人 JA共済総合研究所（http://www.jkri.or.jp/）

経済・金融成長と米国株の上昇を牽引していくことへの（図２）ＩＴバブル時の米金利と株価（％）
81600

期待があるかもしれない。ただ、GAFAと一71500

括りに言っても、業態の違いもあるため、実61400

際の利益動向をみると四者四様で、利益の動51300

きからみた株価上昇に関して言えば、４社い41200

ずれも期待先行の部分も大きいように思える

31100

21000

米10年国債利回り（左目盛）FF金利（左目盛）S&P500種株価指数（右目盛）

1（図４～７参照）。
例えば、グーグルの親会社であるアルファ

900

0ベットの場合、EPS（実績）は安定的に高い

800
98

9900010203（年）

成長を維持してきたが、最近では、19年のEPS（出所）ブルームバーグ

は前年比15％減とマイナスに転じ、20年に入ってからも１～３月前年同期比９％減、４～６月同26％減と減少した。

（図３）ＩＴバブル時の米景気と物価通常、株価との相関が強いとされるのが予（％）

70

3.5

想EPSだが、アルファベットの予想EPSは17ＩＳＭ製造業景気指数（左目盛）653.0

食料・エネルギーを除く消費者物価前年比（右目盛）

年半ばにかけて増加し、その後、ほぼ横ばい

602.5で推移した後、18年秋以降は下向きで推移し552.0ている。20年に入ってからも予想EPSは２割501.5程度減少している。これに対し、株価は2015

451.0

年以降、ほぼ一本調子で上昇し、20年に入っ40てからも３月の一時的な調整場面はあったも0.5
989900010203のの、上昇傾向が続いた。結果として、15年（年）（出所）米労働省、米供給管理協会

時点で10倍以下だったPERは32倍程度に上昇している。

２．GAFAの利益と株価の動向

一方、アマゾンのEPS（実績）は2014年頃

直近2020年４～６月の米国のGDPは前年までは低水準で推移していたが、18年以降、同期比マイナス9.1％と1947年の統計開始後急増した。17年までの利益水準が非常に低かで最も急激な落ち込みとなった。これに対しったため、14～19年の５年間でEPSは約21倍て、1997～99年当時は、98年秋頃にかけて一になった。19年以降も成長は持続し、19年は前時的に景気が減速する局面があったとはい

年比18％増、20年１～３月に前年同期比45％減

え、実質GDPの前年比が最も低かった98年４と落ち込んだあと、４～６月は巣ごもり消費の～６月、７～９月でもプラス4.1％と大きく落需要増加を受けて同24％増と再び増加した。

ち込むことはなかった。現在の米国経済が当

ただ、４～６月の需要（利益）増加が巣ごも時と比べようにないほど悪いことは明らかだ

り消費によるものだとすると、７～９月以降が、株価をＩＴバブル時並みに押し上げていの経済活動再開は逆に利益を減少させる要因る点があるとすれば、それはグーグル、アマになるおそれがある。

ゾン、フェイスブック、アップルなど、いわアマゾンの予想EPSは17年に減少、18年にゆる「GAFA」と呼ばれる企業が米国経済の増加に転ずるなど、アナリストの予想は振れ51

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経済・金融（図４）アルファベットの株価と１株当たり（図６）フェイスブックの株価と１株当たり利益、株価収益率

利益、株価収益率（ドル）（ドル、倍）

80

2000

（ドル）

（ドル、倍）300

35
株価（左目盛）250

株価収益率（右目盛）

40

1000
株価（左目盛）予想１株当たり利益（右目盛）
株価収益率（右目盛）

500

200

25

150

20

100

1550

10200015161718192015181920（年）

収益率

（ドル）

（ドル、倍）

（ドル）

3500

80

140

株価（左目盛）

70

120

60

100

2000

50

80

1500

40

60

1000

30

40

500

2020100

予想１株当たり利益（右目盛）
株価収益率（右目盛）016

17（図７）アップルの株価と１株当たり利益、株価収益率

1516（出所）ブルームバーグ（図５）アマゾンの株価と１株当たり利益、株価

2500

50（年）

（出所）ブルームバーグ

300030予想１株当たり利益（右目盛）

60

1500

17181920（ドル、倍）50
株価（左目盛）予想１株当たり利益（右目盛）40

株価収益率（右目盛）302010（年）017（出所）ブルームバーグ

181920（年）（出所）ブルームバーグ

にかけて減少し、その後、直近は再び増加し３．金利低下は必ずしもPERを押し上げるものではないている。アマゾンの株価は18年後半から19年

高成長が期待される企業の株価は、現在の末にかけて上昇一服となる局面はあったが、利益水準よりむしろ将来の利益予想に左右さほぼ上昇傾向で、20年に入ってからもほとんれる度合いが強く、PERは高くなる。また、

ど調整場面もないまま、むしろ上昇テンポが株価は企業が将来的に稼ぎ出す利益の割引現速まった。結果として、15年年初の時点では在価値だが、現在のような低金利下では、将13倍程度だったPERは足元では70倍を超え

来の利益が大きく割り引かれることなく現在ている。70倍というPERは、ＩＴバブル時のの株価に反映されるため、PERは高くなりやナスダック総合指数のPERとほぼ同じ水準すく、また、株価は高騰しやすくなると考えだ。

られる。

が大きい。足元では19年後半から20年５月頃

ただ、そもそもFRB（米連邦準備制度理事52

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経済・金融(図８）日本株の益回り、10年国債利回りとイ会）の低金利政策は、コロナショックによる景ールドスプレッド気の減速を抑制するためのものである。景気の減速が長期化すれば、企業の利益成長率も（％）

低下していく可能性が高い。そして利益成長810

益回り（東証株価指数、予想ベース）
1０年国債利回り6率が低下すれば将来の利益水準も低下し、金4利低下で割引率が低下しても、その割引現在2価値である株価は低下するだろう。結局、割0-2

高なPERが長期的に続くことは考えにくい。

-4

金利低下が必ずしもPERを押し上げないこ-6

イールドスプレッド-8とは日本の例からもわかる。PERの逆数であ92

る益回りと10年国債利回りとの関係をみると、9496980002040608101214161820（年）（出所）ブルームバーグ

日本株の益回りは1990年代後半以降、10年国債利回りを上回り、2000年代以降も上向き気（％）

味の傾向は変わらなかった（図８参照）。

（図９）米国のインフレ関連指標

3.5

日本の国債利回りは低下傾向を辿っており、3.0

本来であれば金利低下に沿って、PERは上昇（益回りは低下）していてもおかしくないが、2.5実際にはそうなっていない。逆に、国債利回2.0りの低下にもかかわらず、益回りが上昇し1.5（PERが低下し）、両者の差であるイールドスプレッドのマイナス幅は拡大している。

食料・エネルギーを除く消費者物価前年比

1.0

ミシガン大インフレ予想（１年後）ブレークイーブンレート

0.5４．バブルが崩壊するとすればきっかけは何か？

14151617181920 （年）（注）ブレークイーブンレートは米10年国債利回りから10年もの物価連動債利回りを差し引いた数値（出所）米労働省、ミシガン大

米国株のバブルが崩壊するリスクがあると考えられ、以下のような点に留意しなければならない。

それが株価下落のきっかけになるおそれがあ

第１に、今後の米国経済については、効果る。

的なワクチンなどが早期に開発・配布されな

第２に、コロナショックは需要減少だけでい限り、人々の行動抑制傾向が変わることはなく供給力の低下やコスト増加などによってなく、経済活動が抑制される状況は続くだろ

物価を押し上げるおそれがある。実際、景気う。これに比べ、アジア通貨危機時は、1998停滞にもかかわらず、インフレ期待は高めだ。

年の一時的で軽微な景気減速のあと、1999年

ミシガン大の調査によれば、４月を底にインから2000年初めにかけ金融緩和下で景気が再フレ予想値は大きく跳ね上がった（図９参

拡大したため、株価が上昇しバブル化した。

照）。
同調査の１年後のインフレ予想は８月時

今回は当時に比べ実体経済の低迷が長く続く点で3.1％となっている。また、債券市場の動可能性があり、その際、期待先行で株価が高きから計算されるブレークイーブンレート

騰している企業の利益が期待外れになれば、（米10年国債利回りから10年もの物価連動債

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経済・金融利回りを差し引いた数値）も上昇している。
物価上昇は長期債利回りを押し上げ、その際、株式市場から債券市場に資金が逆流して、株価を下落させるおそれがある。
第３に、大統領選挙後の政策転換に注意すべきだ。仮に、バイデン候補が勝った場合、トランプ政権が実施した企業や高所得者層への減税政策が転換されるだろうし、また、米経済・株価の牽引役となっているGAFAの独占に対する規制が強まり、それが株式市場に悪影響を及ぼすおそれがある。

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