経済・金融正常化に向かう米国の金融政策専門研究員

古金 義洋

１．コロナショックに対応した米国の金融緩和の特徴とその影響についてた国民所得を補うことだった。政府は国債をコロナショックに対応して米FRB（連邦準した。中央銀行もその手助けをした。政府の備制度理事会）は政策金利であるＦＦ（フェ負担をできるだけ軽くするために政策金利をデラルファンド）金利をゼロに引き下げるとゼロにしたうえで、発行する国債の多くを中ともに、金融資産の購入を増やす形での量的央銀行が購入し、政府の資金調達を助けた。

金融緩和を実施した。しかし、今回11月のそうした点で、コロナショックに際して実FOMC（連邦公開市場委員会）は、テーパリ施された金融緩和策は財政ファイナンスの意

ング（量的緩和政策による金融資産の購入を味合いが強かったと言える。2008～09年のリゼロに向けて減額していくこと）について、ーマンショックに際して実施された金融緩和11月から開始し2022年半ばまでに終える方針

策は、金融危機によって滞ったお金の流れをを表明した。また、金利については、３か月円滑化するものだったが、今回の金融緩和策ごとに発表されるFOMCメンバーの政策金はそれとは性格がかなり異なるものだったと

利見通しによれば、６月時点で2022年末まで言える。

発行しそれで得られたお金を国民全体に支給利上げなしとする見方が大多数だったが、９中央銀行が増発された国債を買っていた月の予想ではメンバー18名のうち22年末までだけとすると、債券需給に関しては中立で、に利上げなしが９名、0.25％利上げが６名、需給面からみると、本来、長期金利を低下さ0.5％利上げが３名と利上げ予想が増えた。

せる要因ではない。ところが、マーケットのでは、テーパリングやおそらくその後に実とらえ方はかなり違っていた。量的金融緩和施されるであろう利上げなど今後の金融政策とゼロ金利政策という強力な金融緩和策を実正常化はどのようなプロセスで実施され、ま施する「FEDには逆らうな」との格言に沿った、マーケットにどのような影響をもたらすて、投資家の債券買いが増え、債券利回りはのか。それを考える前に、昨年以降のコロナ低下した。

ショックに対応した金融緩和策がどのような実質長期金利（物価連動債利回り）はマイものだったかを振り返ってみよう。

ナス域に急低下した。10年もの物価連動債利

昨年初めからのパンデミックに際して各回りは今もマイナス１％近い水準に低下した

国では財政金融政策も有事の体制が敷かれままだ。実質長期金利低下は株価や不動産価た。感染拡大を止めるためロックダウンなど格などを押し上げた。の行動制限措置が実施されたが、そのためにれなくなって、国民所得が大幅に減少した。

２．実体経済の最悪期脱出と物価上昇で高まる金融政策正常化の必要性

そこで必要になったことは政府が減少しこのようにコロナショックに対応した米企業活動はストップし、労働者は収入が得ら

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共済総研レポート №178（2021.12）

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経済・金融（図１）米国の実質GDP

国の金融緩和策は大きな影響を及ぼしたが、経済状況はこの１年間で大きく変わってきている。平時に戻ったとは言えないまでも最悪期は脱したと言え

（兆ドル）

20.0

19.5る。ワクチン接種の拡大によって、感染者が増えてもそれがすぐにロックダウンなど行動制限措置につながりにくくなっている。
米国のGDPはすでにコロナショック前の2019年後半の水準を上回っている（図１参照）。一部の対面サービス需要は元に戻ったわけではないが、全体的に19.0

18.5
予想

18.0

17.5

17.0

みると経済活動は正常化し始めている。
減少した国民所得を補うための財政

1718192021（年）

21/4

21/7

（出所）GDP実績は米商務省、予想はFOMC予想

支出の必要性は低下しており、９月に（図２）財政赤字と量的金融緩和

は失業保険給付の上乗せ措置もなくなった。米国の連邦財政赤字の動きをみ（兆ドル）

5.0

ると、すでに赤字幅の拡大に歯止めがかかっている（図２参照）。2021年度

連邦財政赤字12か月累積額

4.0

ＦＲＢ国債保有額（前年同月比増減額）（2020年10月～21年９月）の財政赤字
3.0

は ２ 兆 7,720 億 ド ル と 20 年 度 の ３ 兆1,320億ドルから赤字幅は縮小した。

2.0

2022年度以降も赤字幅は縮小する見1.0込みだ。巨額なインフラ投資などの財政出動を織り込んだバイデン大統領の0.0

予算教書でも財政赤字は22年度１兆-1.019/18,370億ドル、23年度１兆3,720億ドルと縮小する見込みだ。７月のCBO（米19/4

19/719/10（出所）米財務省、FRB

20/1

20/4

20/7

20/10

21/1

21/10

（年/月）

議会予算局）の予測によれば、赤字幅は22年度１兆1,530億ドル、23年度7,890億ドし上げた。昨年前半は感染拡大がサービス消ルと23年度にはコロナ前の19年度の赤字幅費などの需要を一時的に急減させたが、財政（9,844億ドル）を下回ると予想されている。

で支給されたお金は、感染が拡大するなかで財政赤字の多くをファイナンスしていたFRBも、感染の心配の少ないオンライン消費などの国債購入のテンポも財政赤字幅縮小に見合っに向かい、消費需要を増加させた。最近ではて減額されるのが既定路線だと考えられる。

感染拡大が需要に及ぼす影響は小さくなり、むしろ供給面に悪影響を及ぼしている。

一方、ここまでの大規模財政出動による景

米国では感染懸念から働くのをあきらめ気回復は需給ギャップを縮小させ、物価を押

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経済・金融（図３）米国の物価動向たり、早期退職したりする人々が増え、労働力不足が賃金を押し上げている。
米中摩擦などもあって年初来続いている半導体不足に加え、ワクチン接種の（％）
7遅れで感染が拡大した東南アジアなど

5

では電機、自動車などの工場が操業停

4止し、国際的なサプライチェーンが混3乱する事態が発生している。一方、温2

暖化対策のため石油開発業者が新規投資を手控えたり、石炭から天然ガスに切り替えたりする動きが石油や天然ガスの価格を高騰させている。コロナシ

コア生産者物価
コア消費者物価
コア個人消費支出デフレータ

6（それぞれ前年比上昇・下落率）

10161718192021 （年）（出所）米労働省

ョックだけでなく米中摩擦や脱炭素など複合的な要因による供給制約が物価（図４）米国の物価連動債利回り（実質長期金利）。
を押し上げている（図３参照）
（％）

2.0

３．リーマンショック後の例からみた今回の金融政策正常化と金利動向
テーパリングは11月から来年半ばにかけて実施され、その後、ゼロ金利政策も解除されるとみられる。こうした政策変更は、市場金利を押し上げる要因になるはずだ。
リーマンショック後のテーパリングが金利にどのような影響を及ぼしたかを振り返ってみよう。2013年５月にバ

1.5

バーナンキＦＲＢ議長（当時）のテーパリング
示唆（2013年５月）

1.00.50.0-0.5-1.0-1.5
09101112131415161718192021（年）（出所）ブルームバーグ

ーナンキFRB議長（当時）がテーパリングを示唆する発言を行った。発言がやや唐金利はゼロ～プラス1.0％程度のレンジで推突だったこともあり、長期金利は急上昇し、移している。バーナンキ議長の発言前に比べマイナス１％程度で推移していた実質長期金

ると、1.0～1.5％程度高い水準で推移してい利（10年もの物価連動債利回り）はプラス１％たことになる（図４参照）。
ニューヨーク連銀の推計によれば、自然利近くまで跳ね上がった。
実際にテーパリングが実施されたのは子率（経済がインフレにもデフレにもならな2014年１月から同年10月までだ。テーパリン

い中立的な実質金利の水準）は、潜在成長率グが始まると、米長期金利は低下していった

低下や投資不足などにより2000年代以降低下が、テーパリングが実施された後の実質長期傾向を辿っていたとみられるが、コロナショ

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経済・金融（図５）米国の実質長期金利と自然利子率ック前でもプラス１％程度だった（図５参照）。実体経済が正常化しつつあるなかで、現実の実質長期金利は大幅な（％）

5マイナス域のままだが、今後の金融政4策正常化の過程で、この低すぎる金利3については水準訂正が予想される。米2

国経済がインフレ気味なのは、実際の金利が「経済がインフレにもデフレに0いるためであり、ある意味、当然のこ-1ゼロ金利解除については、テーパリング終了後で、2022年半ば以降になる自然利子率推計値（ニューヨーク連銀、Laubach&Williams）1もならない中立的な水準」を下回ってとと言える。

実質長期金利（米10年もの物価連動債利回り）

-2
9800

02040608101214161820 （年）（出所）ニューヨーク連銀、ブルームバーグとみられる。
（図６）米国の物価と金利政策金利をどのタイミングでどのように引き上げていくかについて、リー
マンショック後の例をみてみよう。リ（％）
4
コア個人消費支出デフレータ（前年比）
ＦＦ金利（政策金利）
米10年国債利回り

ーマンショック後の利上げは時間をかけて実施された。テーパリング終了は

32014年10月だったが、最初の利上げは2015年12月だった。

2

テーパリング終了から最初の利上げまで１年以上の期間が開いたのは、①

1

米国のインフレ率が目標の２％に達していなかったこと、②労働市場のスラック（余剰）、③中国景気を中心とする世界経済減速などが理由だった。

0121314151617181920

21（年）（出所）米商務省、ブルームバーグ

また、①、②の理由から、その後の利上げペースも緩やかなものだった。

金融正常化のペースがリーマンショック後同ＩＴバブル崩壊後の2004年から2006年にかけ様、緩やかなものになるかどうかについてはての利上げは年８回実施されるFOMC会合

現在の高いインフレが落ち着くかがカギになごとに0.25％の利上げが実施されたが、リーる。複合的な供給制約要因によりインフレはマンショック後の2015年12月からの利上げは容易に鎮静化しないおそれがあり、来年になほぼFOMC会合１回おきに0.25％の利上げってもインフレ率が目標の２％を上回る状況だった。

が続いた場合、利上げペースは急なものにな

リーマンショック後と現在の経済環境のる可能性がある。

大きな違いは物価動向だ（図６参照）
。今回の

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