経済・金融

経 済・金 融コロナショックは物価を押し上げる研究員 古金義洋

１．都市封鎖等による需要減少で物価は下落低下させる。また、利益減少と先行き不透明年前半の都市封鎖などの措置で各国の経済られる。資本蓄積が妨げられて、それが供給感から多くの企業は増産投資を手控えるとみ力を低下させるおそれがある。

活動は麻痺し、個人向けサービスを中心とする多くの部門で需要が大幅に落ち込んだ。原

実際、米国の労働力人口は２月時点の１億油などエネルギー価格が下落したこともあっ6,455万人から４月に１億5,648万人と２か月て、物価は下落した。米国では航空運賃やレ間で4.9％減少した。その後、５月、６月とやンタカー料金、日本では観光関連の宿泊料金や増加し、６月には１億5,993万人に増加したやパック旅行の料金などが下落した。

が、なお前年同月を２％程度下回る水準だ。

移動制限の解除などにより経済活動は徐々感染を恐れて、この先も人々が働きにでるこに上向きつつあるが、当面、経済全体の需給とをためらい、労働参入が増えなければ、経ギャップ解消は見込みにくい。失業増加によ済全体としても供給力は高まらないかもしれる賃金低迷も予想されるため、デフレ状況がない（図１参照）。

続くのではないかという見方が多い。

実際、ここまで実施されている大規模な財

ただ、以下の通り、需給要因、コスト要因、政・金融面での対策も、落ち込んだ需要を押政策要因（通貨価値の問題）など物価に影響し上げるための需要喚起策ではなく、企業のする要因をみていくと、物価を押し上げる要資金繰り対策や失業対策に重点が置かれてい因も多いことがわかる。

る。経済全体としては、感染が落ち着けば需要はある程度戻るだろうが、企業倒産や長期２．企業倒産や失業増で供給力も低下するの失業増加が経済の供給力を損なうことが懸

まず、需給要因からみた物価上昇のおそれはないのか。

（図１）米国の労働力人口（億人）

新型コロナウィルスの影響は需要面だけでなく供給面にも表れる。例えば、身近な例で1.65

1.60

は、飲食店や映画館で席を１つおきに空けて座らなければならず、それだけでサービス供給力は半減する。そうしたなかで人が戻ってくれば需給はむしろ逼迫することもあるだろう。
経済全体で言えば、企業倒産などによって失業が増えていけば労働投入面から供給力を1.55

1.50

1.45
05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20（年）（出所）米労働省

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経済・金融はどうか。

念されるためだ。
エネルギー価格はすでに供給減少を反映しまず、グローバル化の反転がコスト増加にて上昇している。原油WTI価格は需要の大幅つながるおそれがある。これまで、経済のグな落ち込みにより４月に一時マイナスとなっローバル化は、①サプライチェーンなどを利たが、その後40ドル／バレル近くまで反発し用した国際分業による世界的な供給力増大とた。サウジアラビア、ロシアなどOPECプラ

生産効率の高まり、②貿易障壁の削減によるスの協調減産が主因と考えられるが、米シェー国内市場の価格競争促進、という形で、先進ルオイル企業の破綻などにより米国の原油生国の物価上昇を抑制してきたとみられる。
特に、1990年代以降、物価が上昇してもお産量が予想以上に大きく落ち込んだことも一かしくない景気過熱局面でも、安価な輸入品因と考えられる（図２参照）。の流入が物価上昇を抑制する場面がしばしば長期的にはエネルギー開発などへの投資不みられた。

足が供給力を低下させる要因になっている。
IEA（国際エネルギー機関）によれば、世界

しかし、今回のコロナショックでグローバのエネルギー関連投資は2017年１兆9,120億

ル化にブレーキがかかれば、こうした安全弁ドル、18年１兆9,040億ドル、19年の１兆8,910も効かなくなる。医療品、食料品など広い意億ドルと年間1.9兆ドル程度のペースで推移

味での安全保障確保に必要なものは、高コスしてきたが、20年は１兆5,200億ドルと約２割トでも国内で生産するか、そうでなければ、落ち込む見通しだ。こうした投資削減は先行き万一の場合に備えて、これまで以上の在庫をのエネルギー供給を減少させる可能性がある。

保有する必要がある。
また、感染予防のためのコスト（例えば、（図２）米国の原油掘削リグカウント数と原油生産量

飲食店での消毒、PCR検査、検疫強化など）1750なども大きい。そうしたコストは、企業が負1500担することになれば企業の利益が圧迫される

12000

1250が、最終製品価格に転嫁され、物価上昇とい110001000う形で個人が負担しなければならなくなる可

10000

750

能性がある。

9000500

財務省・法人企業統計によれば、１～３月

8000

250の売上高は季調済み前期比1.9％増と消費税70000率引き上げの影響で落ち込んだ10～12月の反（千ﾊﾞﾚﾙ/日）
14000
米国原油生産量（左目盛）
原油掘削リグカウント数（右目盛）13000

1314151617181920（年）（出所）ブルームバーグ

動もあって増加したが、経常利益は同11.6％減少した。売上増加にもかかわらず、利益が減少したのは、コストが増えたからにほかな

３．グローバル化の反転によるコスト増加もらない。
低水準で推移していた変動費比率（変動費次にコスト増加によるインフレ（いわゆる÷売上高）が上昇し、固定費も増加した（図コストプッシュインフレ）のおそれについて３参照）。
こうしたコスト増加がすべてコロナ

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経済・金融ショックによるものかどうかは不明だが、安どで膨大に膨れ上がる財政需要を賄うべく、価な輸入品に依存していたものを割高な国内緊急避難的に財政赤字のファイナンスを行っ生産に切り替えざるをえなくなったことや感ている。日銀や米FRBは無制限の国債買い入染予防などのためのコスト増などがコスト増れ姿勢を表明している。
確かに、現在のような感染の第二、第三波加につながった可能性がある。
１～３月はコスト増加分が企業の利益減少が懸念されるような状況では、早すぎる緊縮につながったが、もし利益が減少しないよう政策への転換は景気の二番底を招くおそれがに、企業がこのコスト増加分を売上に価格転ある半面、中央銀行が財政赤字をファイナン嫁していたとすれば、売上単価を0.8％引き上スし続ければ、政府は財政節度を守ろうとしげていなければいけなかった計算になる。つなくなるだろう。政府やその政策、ひいてはまり、１～３月のコスト増加は物価を0.8％ポ

通貨に対する信頼度が低下し、それが期待イイント程度押し上げていてもおかしくなかっンフレ率を徐々に高める可能性がある。
特に、たということになる。

日本のようにすでに巨額な財政赤字を抱える国で赤字が恒常化すれば、財政赤字問題が今（図３）日本企業の固定費、変動費以上にクローズアップしてくる可能性がある。

240

82.5

(兆円）

（％）

82.0

235

企業の固定費(年率金額、左目盛）

81.5

避難的な措置であると考えられていても、い81.0

ったん始めたことをやめるのは難しい場合が80.5ある。1931年12月に犬養内閣の蔵相となった

80.0高橋是清が主導した財政ファイナンス（日銀

230
変動費/売上高比率（右目盛）22522079.521579.021020520009101112131415161718引き受け）がまさにその典型的な例だ。

78.5

髙橋蔵相による日銀引き受けは、1929年の78.0

米国株暴落を契機に起きた世界恐慌（日本で77.508

今回のように、当初は一時的あるいは緊急

19（年）（出所）財務省、法人企業統計

言えば昭和恐慌）のさなか、イギリスの金本位制離脱（1931年９月）、満州事変勃発（同年９月）、前蔵相井上準之助暗殺（1932年２月）、４．財政ファイナンスが続けば通貨に対する信用低下のおそれも五・一五事件（犬養首相暗殺、1932年５月）など不安な世情のなかで、日本経済をいち早１く立ち直らせた政策だったといわれる 。

最後に、今回のコロナショックが通貨価値の低下という形でのインフレ（いわゆるハイしかし、この財政ファイナンスによって政パーインフレ）につながるおそれはないのか。

府は財政資金調達についての日銀依存を強各国中央銀行は企業倒産防止や失業対策なめ、日銀も政治的な圧力や市場の動揺に配慮

１ 島謹三（1983）「いわゆる『高橋財政』について」『金融研究』２巻２号 1983年７月発行 pp.83－124は、「当時、濃厚な先行き不安感が存在しており、これをドラマチックな手段により一挙に解消する必要を高橋蔵相は感じていた」とされ、高橋蔵相自身、日銀引き受けを経済にマクロ的需給ギャップがある間の「一時の便法」で、短期的な景気押し上げ手段と考えていたのではないかと述べている。さらに「日銀引き受けによる国債発行は安易な方法であるだけに、ひとたびこの方法が採用されると、それを中止したり、あるいは市中公募に切り替えたりすることは極めて困難になる」と述べている。

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経済・金融して、一時的な政策であったはずの財政ファ合、再度の都市封鎖などによって個人向けサイナンスをやめることができなかった。日銀ービスなどの需要が大幅に減少し、それらの引き受けは一種の制度として永続してしま価格が一段と下落するおそれがある。
しかし、い、政治的には軍事費の拡大を容認し、経済コロナショックは必ずしも需要面だけに影響的には通貨価値の急落を伴う急速なインフレするわけではなく、供給面やコスト面などにを招く結果になった（図４参照）。

も影響し、政策の信頼度低下による期待イン

もちろん、中央銀行の政治的な独立性が十フレ率の上昇も懸念される。長期的にみると分保たれていれば、こうしたことが起こる懸インフレ率は徐々に上向いていく可能性が高念は少なかろう。しかし、今は「有事」であいのではないかと思われる。

り通常では許されないことも容認されるべきとの見方もあり、しかも、MMT（現代貨幣２理論） のような財政ファイナンスを正当化する理論も出てきている。
こうしたなかでは、財政ファイナンスが通貨価値の低下という形でのインフレを招いたという、過去の歴史が繰り返されることも否定できない。
（図４）昭和恐慌時の物価と為替相場（ﾄﾞﾙ/100円）（％）
60
東京卸売物価指数前年比（左目盛）
円の対ドル相場（右目盛）

10円安・物価高

40202030040-2050-401925601927

19291931193319351937

1939

（年）

（出所）日本銀行金融研究所、歴史統計

５．長期的にみるとインフレ率は徐々に上向いていく可能性
確かに、感染の第二・第三波が到来した場
２ 自国通貨建てで借金ができる国の政府は、政府は徴税権を持ち、しかも中央銀行に国債を引き受けさせる形であれば国債も無限に発行できるため、物価の急上昇が起こらない限り、財政赤字が大きくなっても問題ない、とする考え方。

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