経済・金融

経 済・金 融力強さ欠く国内経済―景気は来年度後半以降減速の見込み―
主席研究員 木下茂

目 次
１．国内景気概況

６．公共投資は補正予算効果から増加基調に

２．景気は来年度後半以降減速局面へ

７．米中貿易戦争激化が波乱要因に

３．緩やかな賃金増が消費の下支えに

８．目先はエネルギー価格の鈍化がインフレ

４．住宅投資の駆け込み需要は一巡率の下押し要因に

５．設備投資は来年度に減少へ

１．国内景気概況
国内景気は力強さに欠ける展開が続いてい（図表１）実質GDPの推移

る。今年４～６月期の実質GDP成長率（２次（前期比、％）
2018年
2019年
7～9 10～12 1～3
4～6月期
月期
月期
月期 1次速報 2次速報
実質GDP-0.5
0.4
0.5
0.4
0.3
[年率換算] [-1.9]
[1.8]
[2.2]
[1.8]
[1.3]
民 間 最 終 消費
-0.10.4
0.00.60.6
民 間 住 宅0.8
1.3
0.8
0.20.1
民 間 企 業 設備
-2.8
3.0-0.2
1.50.2
民 間 在 庫 変動
(0.2)
(0.0)
(0.1) (-0.1)(0.0)
政 府 最 終 消費
0.3
0.7
-0.1
0.9
1.2
公 共 投 資
-1.8
-1.2
1.5
1.01.8
純輸
出 (-0.2) (-0.4)(0.2) (-0.3) (-0.3)
輸出-2.1
1.2-2.0
-0.1
0.0
輸
入-1.2
3.6-4.3
1.6
1.7

速報、９月９日公表）は、前期比＋0.3％と前期（同＋0.5％）に比べ鈍化した。内訳をみると、個人消費が同＋0.6％、住宅投資が同＋0.1％、設備投資が同＋0.2％、政府消費は同＋1.2％、公共投資は同＋1.8％となった。また、輸出は同横這いとなる一方、輸入が同＋1.7％と増加したため、純輸出の前期比成長率に対する寄与度は－0.3％とマイナスになっている（図表１）。なお、今回の数値を１次速報値と比べると、実質GDP成長率は0.1％ポ（注１）民間在庫変動、純輸出は寄与度（注２）内閣府のデータより作成

イントの下方修正となっているが、これは主として民間設備投資の修正によるものである（図表２）実質民間企業設備投資の推移（季調値）

（図表２）
。

（兆円）

92

この間の企業の生産動向をみると、直近７90

月の鉱工業生産は前月比＋1.3％と増加した

88

ものの、前月が同－3.3％と大きく減少してお86

り、これを取り戻すには至らなかった（図表84３）。主な業種の動きをみると、輸送機械は新82

1次速報値（8月9日公表）

車投入の効果から底堅く推移しているが、電80

2次速報値（9月9日公表）

子部品・デバイスは低迷が続いている。

78
15

目先の生産動向について生産予測指数をみると、８月は前月比＋1.3％、９月は同－1.6％

16171819（四半期）（注）内閣府のデータにより作成

30

共済総研レポート №165（2019.10）

一般社団法人 JA共済総合研究所（http://www.jkri.or.jp/）

経済・金融となっており、これを元にすれば７～９月期は前期比横ばいということになる。ただ、こ（図表３）鉱工業生産、出荷、在庫率の推移（季調値）のところ生産予測の下振れが常態化してお115

り、慎重にみておく必要があろう。

110

２．景気は来年度後半以降減速局面へ

105
100

当面の景気動向を展望すると、今年度につ95

いては、10月より実施される８％から10％へ85し要因となる。税率引き上げに伴う実質購買すことになろう。もっとも、前回14年の引き上げ幅（３％分）に比べて今回の引き上げ幅

生産
景気後退期
出荷
生産
在庫率
出荷
景気後退期
在庫率

90の消費税率の引き上げが年度後半の景気下押力の悪化が消費、住宅投資などに影響を及ぼ(CY2015=100)

12131415161718（月次）

19 （月次）（注１）生産の直近２か月分は予測指数で延長（注２）景気後退期は内閣府調べ（注３）経済産業省のデータより作成

は２％分にとどまること、軽減税率が適用されること、政府がポイント還元、住宅ローン減税の強化など各種対応策を講じることなど（図表４）日本経済見通し総括表

から、税率引き上げのマイナスインパクトは14年時ほどではないとみられる。また、来年の東京オリンピック・パラリンピックに向けての首都圏を中心としたインフラ整備なども一定の景気下支え要因となろう。以上を踏まえ、今年度の実質成長率は＋0.6％になるものと予測する。
来年度については、半導体サイクルが上向きに転じるとみられることが好材料となるものの、一方で、国内ではオリンピック関連需要や消費税対策の効果剥落、資本ストック調整圧力の高まりにより内需全般が弱含むことなどから、景気は年度後半以降減速色を強める展開を予想する。
成長率は＋0.4％になるものと予測している（図表４）。
なお、このところの原油価格の上昇も当面のリスク要因のひとつである。９月14日にサウジアラビアの石油施設に対し攻撃が行われたことを受けて市場では供給不足への懸念が強まり、原油価格は一時急上昇した。その後

実

Ｐ費
資資費
資出入
名目Ｇ
Ｄ
Ｐ
Ｇ Ｄ Ｐ デ フ レ ー タ ー
生鮮除く消費者物価
国 内 企 業 物 価
名 目 雇 用 者 報 酬
鉱工業
生
産
完
全失業
率
新 設 住 宅 着 工 戸 数
経常収
支米
国
ＧＤＰ
ユ ー ロ 圏 Ｇ Ｄ Ｐ
中国ＧＤＰ
対 ド ル 為 替 レ ー ト
原 油 輸 入 価 格
個
住
設
政公
輸
輸

質

人
宅
備
府
共Ｇ

Ｄ
消
投
投
消
投

18年度
（実績）
0.7
0.4
-4.3
3.5
0.9
-4.0
1.5
2.1
0.5
-0.2
0.8
2.2
2.8
0.3
2.4
95
19
2.9
1.9
6.6
111
72

19年度
（予測）
0.6
0.6
-2.8
0.5
1.9
1.9
-1.5
-0.4
1.6
0.8
0.7
0.2
1.8
-1.7
2.4
85
21
2.3
1.2
6.2
106
65

20年度
（予測）
0.4
0.7
-4.3
-1.1
1.0
1.2
0.9
-0.1
1.0
0.6
0.6
0.5
1.7
-0.8
2.4
84
25
1.9
1.0
6.0
105
65

（注１）失業率は％、住宅着工は万戸、経常収支は兆円、為替レートは円／ドル、原油価格はドル／バレル、その他は前年比％で表示（注２）米国、ユーロ圏、中国のGDPは暦年（注３）INDB、データストリーム、その他各種資料より作成

は主要産油国の増産余力や各国の備蓄放出に

31

共済総研レポート №165（2019.10）

一般社団法人 JA共済総合研究所（http://www.jkri.or.jp/）

経済・金融（図表５）原油高の日本経済への影響

より供給不足分を補えるとの見方から原油価格は低下したものの、依然攻撃前の水準を上回って推移している。今後、仮に原油価格が直近の高値で推移した場合、日本経済にとって一定の下押し要因となる。図表５には、原油価格が標準想定対比20％上昇した場合のモデルシミュレーションの結果を示している。

３．緩やかな賃金増が消費の下支えに
今年４～６月期の個人消費は前期比＋0.6％と堅調な増加ぶりを示した。もっとも、これ（単位：％）

１年目
２年目
３年目実質GDP-0.02-0.05-0.10
個人消費-0.03-0.10-0.18
住宅投資
0.15-0.18-0.25
設備投資
0.10-0.03-0.24
輸
出-0.03-0.09-0.11
輸入0.03-0.28-0.48
名目GDP-0.22-0.18-0.33
法人季報・経常利益
-0.94
-0.43
-1.17
CPI(除く生鮮）
0.20
0.22
0.22
（注１）輸入原油価格が標準ケースより20％上昇した場合の基準解に対する乖離幅（注２）ＪＡ共済総研マクロモデルによる試算結果

は５月の10連休効果に加え、前期が暖冬などにより冬物消費が低調であった反動という面（図表６）消費指標の推移（季調値）もあるとみられる。足元の動きについて月次指標をみると（図表６、７）、乗用車について

115

は新車発売効果もあり堅調であるが、消費全110

体としては７月の天候不順の影響から低調な結果となっている。
目先的には10月に予定される消費税率引き

105
10095

上げ前後に駆け込み需要とその反動減が生じるものと予想されるが、上記２．で述べた要90

因もあり、過去の消費税率引き上げ時よりもそ85の振れ幅は抑制されるものとみている。また、足元の賃金の動向をみると、基調としては緩や(CY13=100)

日銀・消費活動指数
小売業売上高（実質）10111213141516171819（月次）（注）日本銀行、経産省、総務省のデータより作成かな増加局面が続いているとみられ、この点も消費の下支え要因となろう（図表８）。

（図表７）耐久財消費の推移（季調値）

来年度については、東京オリンピック・パ(CY13=100)

ラリンピックに向けて一定の消費需要が喚起140されるとみられるものの、その後はそうした

130

家電販売（実質）120

乗用車販売台数

需要が一巡することに加え、各種消費税対策効果も剥落することから年度後半には消費は

110
100

減速色を強めよう。

908070４．住宅投資の駆け込み需要は一巡

60

今年４～６月期の住宅投資は前期比＋0.1％と４四半期連続の増加となった。
月次の住宅着工戸数の動きをみると、消費税率引き13141516171819（月次）（注）経済産業省、総務省、日本自動車工業会のデータより作成

32

共済総研レポート №165（2019.10）

一般社団法人 JA共済総合研究所（http://www.jkri.or.jp/）

経済・金融（図表８）賃金の動向（前年比）

上げを意識した駆け込み需要が持家と分譲住宅で発生していたが、その動きも一巡したもようである（図表９）。今後は反動減の動きが出てくることになると思われるが、駆け込みの規模は前回増税時に比べ小規模なものにとどまっていることから、反動減の規模も大きくはならないものとみられる。

（％）

3.0
一般労働者・所定内

2.5

パート・所定内・時間あたり

2.0
1.5
1.0
0.5
0.0

５．設備投資は来年度に減少へ

15

今年４～６月期の民間設備投資は前期比＋0.2％と若干の増加となった。
１次速報段階で16171819（月次）（注）厚生労働省のデータより作成は同＋1.5％となっていたが、法人企業統計の（図表９）住宅着工戸数の推移（季調済年率）結果を受けて下方修正された。米中間の対立（万戸）（万戸）が激化しており、世界経済の先行きについて110の不透明感の高まりから、投資を減額・先送10070りする動きが出たものと考えられる。

9060

そうした動きは、日銀短観における設備投8050

資計画値の時系列推移でも確認できる（図表704010）。18年度の投資計画値の動きをみると、今60

30

年３月調査による実績見込値から６月調査に50よる実績値に着地する段階で大きく減額され40ていること、19年度計画値も３月調査値から６月調査値への上方修正が昨年・一昨年に比131415分譲住宅（右軸）1617181019（月次）（図表10）日銀短観における企業の設備投資計画（実額）（兆円）化投資を推進する必要性に直面しているとみ64られる。また、目先は東京オリンピック・パ

62

ラリンピックに向けた投資需要が下支えとな60

ることも期待できる。以上を勘案して今年度58中の設備投資は底堅い展開になるとみている。

56

もっとも、近年の設備投資の増加は、企業54の将来に対する見方が過度に強気方向へ傾い52た結果とも考えられる（次頁図表11）
。今後は

50

17年度

3月調査

この点からの調整圧力が顕在化するとみられ少に転じるものと予想している。

12（注）国土交通省のデータより作成

一方で企業は深刻な人手不足を背景に効率ことなどから、設備投資は来年度に入ると減1120

持家（右軸）貸家（右軸）10べ小幅にとどまっていることが指摘できる。

ることに加え、オリンピック特需も一巡する

着工 計

80

6月調査

9月調査

18年度

12月調査

19年度

実績見込

実績

（注１）全産業＋金融機関（全規模）（注２）「ソフトウェア投資額・研究開発投資額を含み、土地投資額は含まない」ベース（注３）日銀短観のデータより作成

33

共済総研レポート №165（2019.10）

一般社団法人 JA共済総合研究所（http://www.jkri.or.jp/）

経済・金融（図表11）設備投資の伸びから推定された企業の期待成長率

６．公共投資は補正予算効果から増加
基調に

（％）

今年４～６月期の公共投資は前期比＋1.0

1.51.8％と前期（同＋1.5％）に続く増加となった。月次の関連指標もこのところ上向きの動きとなっている（図表12）。昨年11月に成立した18年度第１次補正予算、今年２月に成立し0.50.0-0.5-1.0-1.5た同第２次補正予算の効果が出ているとみら-2.0

れる。また、19年度予算でも公共事業関係費-2.5は前年度当初予算比＋15.6％となっていることから、当面の公共投資は増加基調で推移し、景気の下支え要因となろう。

７．米中貿易戦争激化が波乱要因に
今年４～６月期の実質輸出は前期比横ばいとなった（前期は同－2.0％）。輸出動向を地00020406081012141618（四半期）（注１）「設備投資前年比×前年の設備投資・資本ストック比率＝期待成長率＋資本係数のトレンド成長率＋資本減耗率」の関係から算出。８四半
期移動平均（注２）内閣府のデータより作成（図表12）公共工事関連指標の推移（名目、季調済年率）
（兆円）

（兆円）

20

域別にみると、中国向けの減少が目立ってお24り、昨年秋以降の中国景気減速の影響がみて2218とれる（図表13）。世界的にも貿易取引の縮小

2016局面が続いているとみられ、日本にとっての1814

輸出環境は厳しいものとなっている（図表1614）。なお、半導体サイクルはここにきて下げ14止まりの兆しが出ており、日本にとっては明1210

請負金額（右軸）

808るい材料といえる。もっとも、統計的分析によれば、足元の動きは主として短期循環要因

12出来高0910111213141516171819（月次）によるものであり、中期循環は依然下向きで（注）国土交通省、東日本建設業保証株式会社のデータより作成あることから（図表15）、ＩＴ関連財需要の本（図表13）輸出数量の推移（季調値）

格的な回復は期待しにくいだろう。

(CY15=100)125

一方で、米中が互いに報復関税をかけあう

120

貿易戦争は一段と先鋭化しており、この点は115

実際の貿易取引と企業マインド両面からマイ

110
105

ナス要因となろう。なお、米国による対中制

100

裁関税については、「第４弾」の一部が９月１95日より既に実施されている（中国からの輸入

90対世界

対米国

85対ＥＵ対アジア

1819

額1100億ドル分に対して15％の追加関税を賦8016課）。今後は、10月15日より昨年発動された2500億ドル分につき25％から30％へ追加関税

17（月次）（注）内閣府のデータより作成

34

共済総研レポート №165（2019.10）

一般社団法人 JA共済総合研究所（http://www.jkri.or.jp/）

経済・金融（図表14）世界貿易の推移（前年比）

率が引き上げられるほか、12月15日より「第４弾」の残りの部分（1600億ドルに対して15％25の追加関税を賦課）が実施される予定である。

20

これらがすべて実行された場合の影響は来年10155以降に顕在化してくるとみられる。今後の何らかの形での妥協の可能性も含め、米中貿易交渉の行方については引き続き注視が必要だ（％）

0-5-10

世界貿易-15RWI/ISLコンテナ指数-20ろう。

-25
08

８．目先はエネルギー価格の鈍化がイ
ンフレ率の下押し要因に

09

10

11

1213

141516171819（月次）（注）データストリームのデータより作成

全国コアCPI（除く生鮮食品）上昇率は今（図表15）世界半導体売上高の推移（季調値）

年４月分が前年比＋0.9％となった後、５月が＋0.8％、６・７月が同＋0.6％、８月は同＋0.5％と鈍化傾向で推移している。
これについてはエネルギー価格の伸び鈍化が影響しており、エネルギー価格を除くその他のコア指標は横這い圏内の動きとなっている（図表16）。
今後についても、引き続き景気が力強さに欠45（10億ドル）
世界半導体売上高1235

短期循環成分（右軸）

10中期循環成分（右軸）30825620

4152

1005-20

レ率も加速は見込みにくい。

-410率の基調がわかりにくい局面が続くことには1440ける展開になるとみられることから、インフ
なお、目先的には一時的要因からインフレ（10億ドル）

111213141516171819（月次）（注１）循環成分の抽出はバンドパスフィルターによる（注２）データストリームのデータより作成注意が必要である。まず、10月からの消費税率引き上げによりコアCPI前年比上昇率は（図表16）全国CP I の推移（前年比）

1.0％ポイント押し上げられる。一方で、同時（％）に実施される幼児教育無償化はコアCPI前年1.51.0比上昇率に対し0.6％ポイントの押し下げ要0.5因になると見込まれる。以上の一時的要因の0.0

影響を年度ベースでみると、消費税率引き上-0.5

げは＋0.5％ポイント、教育無償化は－0.3％-1.0ポイントということになる。
これらを踏まえ、-1.5

コアCPI上昇率は19年度が＋0.7％、20年度は-2.0＋0.6％になるものと予想している。
（９月20日 記）

生鮮食品を除く総合
生鮮食品及びエネルギーを除く総合
食料（酒類を除く）及びエネルギーを除く総合

111213141516171819（月次）（注１）消費税率引き上げの影響を除くベース（注２）総務省のデータより作成

35

共済総研レポート №165（2019.10）

一般社団法人 JA共済総合研究所（http://www.jkri.or.jp/）