経済・金融

米国の株式市場が期待する高成長は実現可能か？
専門研究員

１．はじめに
企業の価値は企業が将来的に生み出す利益の割引現在価値だと考えることができる。その場

古金 義洋（図１）米国株式益回りと米実質長期金利（％）

10実質長期金利（10年もの物価連動債利回り）
株式益回り（米S&P500種株価指数）

8合、株価は現在の企業利益というより、むしろ企業の成長性に大きく左右される。一方、マクロの世界経済に目を移すと、コ
ロナショックによる昨年の落ち

642込みの反動、ワクチン接種などによる経済正常化（ペントアップディマンドの盛り上がり）への期待、拡張的な金融財政政策の効果などにより、とくに今後

0-20002040608

101214161820（年）（出所）ブルームバーグ

１～２年間は米国を中心に高い成長が予想される。低金利などとともに、こと書くことができることから、同式を用い、うした高成長期待がバブル気味の株高につなリスクプレミアムを一定と仮定したうえで、がっている可能性がある。

市場データである益回り、実質長期金利のデータから、株式市場が想定する予想実質利益

本稿では、米国の株式市場においてどの程成長率を逆算する。

度の利益成長率が想定されているかを推定し、それが現在予想されている、米国のマクそこで得られた数値をFOMC（米連邦公開

１ロのGDP成長率に見合うものなのかを考える 。

市場委員会）などで予想されているマクロの具体的には、株式益回り＝実質長期金利＋実質経済成長率と比較し、株式市場が想定し２ている利益成長率が高すぎないかどうかとい

リスクプレミアム－予想実質利益成長率 …、

１ マクロのGDPの増減に比べ企業の利益は大きく増減するが、一国内で労働力と資本を用いて生産され稼ぎ出された付加価値（GDP）は、労働者に雇用者報酬として分配され、企業には企業利益という形で分配される。このため、長期的にみて両者への分配率が変わらないとすると、企業利益の成長率はGDPの成長率に見合うものになると考えられる。
２ 株価＝企業の当期利益÷（割引率－予想利益成長率）、であり、当期利益を株価で割った株式益回りは、株式益回り＝割引率－予想利益成長率となる。割引率を金利部分とそれ以外の投資家が要求するリスクプレミアムに分け、さらに金利と予想利益成長率について、実質長期金利とインフレ期待、予想実質利益成長率とインフレ期待にそれぞれ分けると、最終的に株式益回り＝実質長期金利＋リスクプレミアム－予想実質利益成長率、となる（図１参照）。
なお、リスクプレミアムについては、しばしば単純に株式益回りから実質長期金利（あるいは名目長期金利）を引いたものを指すこともあるが、本稿では、予想実質利益成長率部分と投資家が要求する本来のリスクプレミアム部分に分けることとする。

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共済総研レポート №175（2021.6）

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経済・金融う点から、株価が割高かどうか（図２）リーマンショック後のリスクプレミアムを判断する。

（％）

10

ちなみに、式は、①実質長期金利の低下、②リスクプレミ9アムの低下（例えば、最近の投資家の利回り追求志向の高まり8など）、③利益成長期待の高まり、が株高（益回りの低下）に7つながることを意味する。

6２．リスクプレミアムについて5

まず、本稿ではリスクプレミアムを一定と仮定したうえで予リーマンショック後の予想実質利益成長率＝1.7％という前提で計算

2015～19年の平均値が6.4％111213141516171819（年）（出所）図３ともに、ブルームバーグ、米商務省データより当研究所計算

想実質利益成長率を計算するわけだが、そのリスクプレミアムがどの程度な安定して推移していたことがわかる。2015年のかを考える必要がある。リーマンショック～19年の平均値は6.4％となっている。
2012～13年頃はちょうど欧州債務危機など

後、コロナショック前のリスクプレミアムのの問題が世界の株式市場を動揺させていた時数値がどの程度だったかをみてみよう。
前ページの式は、リスクプレミアム＝株期であり、投資家は高いリスクプレミアムを式益回り＋予想実質利益成長率－実質長期金要求していた時期であったと考えられる。し利、と書き換えることができる。そこで、こかし、その後は欧州債務危機も落ち着き、逆の式の「株式益回り」にS&P500株価指数のに、ローレンス・サマーズ元米財務長官 に代益回り、「実質長期金利」に10年もの物価連動表される長期経済停滞（secular stagnation）

４

債利回り の、それぞれの時系列データを代入に対する懸念などから、世界的に金利が低下し、さらに「予想実質利益成長率」の代理変した。投資家の利回り追求志向が高まり、そ数として、リーマンショック前の2007年10～れに伴ってリスクプレミアムが低位で安定し12月からコロナショック前の2019年10～12月ていったと考えられる。

３までの米国の実質GDP年率成長率（1.7％）

2014年頃までのリスクプレミアムには欧州を定数として代入して、リスクプレミアムの債務危機の影響が含まれていると考えられる数値を計算したものが図２である。

ため、その影響が収まった2015年～19年の平均値である6.4％を用いて、以後の計算を行

これをみると、リスクプレミアムは2012年う。

から13年頃にかけて一時上昇したが、2015年以降は６％弱から７％程度の範囲内で比較的３ 10年もの物価連動債利回りは株式益回り同様、金融市場の動向に敏感に反応して変動する指標であり、また、物価連動債は物価上昇（下落）で元本が増加（減少）する仕組みにより、物価が変動しても価値が変化しない債券である
ため、債券市場における実質金利を示す指標として用いられている。
４ Lawrence H. Summers（2014）“U. S. Economic Prospects：Secular Stagnation. Hysteresis, and the Zero
Lower Bound” Business Economics, National Association for Business Economics Vol. 49 No. ２43

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経済・金融（図３）米国の株式益回り、実質長期金利、予想実質成長率（％）

４．市場が期待する成長率とFOMCが予想する経済成長率の比較

7-3

6-2

5-1

考えられる予想実質利益成長率

40の2.3％は妥当な水準なのか。

31

３月16～17日のFOMC（米連22邦公開市場委員会）の経済見通

13し（メンバーの予測中央値）を04
株式益回り

-1-25

実質長期金利
予想実質利益成長率（リスクプレミアム=6.4％として計算、右･逆目盛）
151617181920621 （年）では、市場が期待しているとみると、実質GDP成長率は21年10～12月に前年比6.5％、22年同3.3％とかなり高い。23年に同2.2％と鈍化し、さらに長期では1.8％と潜在成長率と同水準に３．市場が期待する成長率はどの程度か鈍化する見通しだが、FOMCの図３は直近までの株式益回りの動きを実質想定通りの短期的な高成長を前提にし、2024長期金利（10年もの物価連動債利回り）と予年以降の成長率を1.8％とすると今後10年間想実質利益成長率に分けて説明したものであの平均成長率は年率2.3％と計算できる。
労働分配率等が一定で、マクロの実質経済る。
実質長期金利の低下は株式益回りを低下

成長率と企業の実質利益成長率が同水準だと（株価を上昇）させ、また、予想実質利益成すれば、市場が期待する予想実質利益成長率長率の上昇が株式益回りを低下（株価を上昇）

は、FOMCの経済成長率予想と同じで、整合させるため、予想実質利益成長率については的であると考えられる。
今年に入ってから実質長期金利が上昇する

上下逆目盛としている。
これをみると、2018年から20年半ば頃までなか株価は高水準を維持したが、これは実質の予想実質利益成長率は幾分低下（図３では金利上昇とともに市場が想定する利益成長率上向き）方向で、実質長期金利の低下が株式も上昇していることを示す。バブルとも言わ益回りを低下させる要因になっていた。しかれることが多い現在の株価についても、こうし、20年半ば以降は実質長期金利が下げ止ました点を考えると必ずしも割高ではなく、むるなかで、予想実質利益成長率が上昇（図３

しろ適正水準であると言っていい。

では下向き）に転じ、それが株式益回りを低
株式益回りは3.3％、実質長期金利はマイナス５．高成長とマイナスの実質金利の整合性についての疑問

0.8％、予想実質利益成長率は2.3％となってしかしながら、現在の経済状況については、下させていたことがわかる。４月末時点でのかなり異例なものであるという点にも注意しいる。

なければならない。
ワクチン接種の普及に伴って経済正常化が期待され、それが今後１～２年間の急成長予

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経済・金融（図４）米国のGDP、潜在GDPと需給ギャップ想につながるなかで、金融当局は依然として新型コロナウィル（兆ドル）スが経済に及ぼす悪影響を懸念

20.0

して、強力な金融緩和策を維持している。

潜在ＧＤＰ（1.9％成長想定）

19.5

仮に、FOMCが予想するような2021年の高成長（6.5％）が本当に実現するとすれば、米国経済は過熱気味になる可能性も否定できない。そうなった場合、金融当局は想定より早いタイミングで金融政策を現在の緩和から中立あるいは引き締めに転じなければならなくなるかもしれない。
図４は米議会予算局が推計する米国の潜在GDPに対して、実需給ギャップ

19.018.5

予想

ＧＤＰ実績

18.017.5

17.0

1718192021（年）（出所）GDP実績は米商務省、予想はFOMC。潜在GDP1.9％成長想定は米議会予算局による推計値。

質GDP実績及びFOMCが予想する実質GDPがどういう位置になるかを示

2013年５月にバーナンキ元FRB議長が「テーしたものだ。これをみると、FOMCの予想通パリング」（FRBによる債券購入額の段階的りならGDPは21年７～９月にほぼ潜在GDP縮小）による量的金融緩和縮小示唆する発言の水準に達する。そして21年10～12月には潜を行ったことで、実質長期金利はマイナス在GDPを1.2％ポイント上回り、需給ギャッ0.7％程度から約２か月間で一気にプラスプはプラスに転ずることになる。これは、今0.6％程度へと大きく跳ね上がった。
今後、経済の正常化に伴い金融政策の緩和年後半の米国経済が急速に過熱化するおそれ度合いも徐々に弱まっていくものと考えらがあることを意味する。
米議会予算局によれば現在の米国の潜在れ、そのなかで13年時のような量的金融緩和GDP成長率は1.9％程度とされる。FOMCの縮小も視野に入ってくるだろう。13年時と同経済見通しによれば、経済成長率は21年のじように、マイナスの実質長期金利のプラス6.5％から、22年3.3％、23年2.2％と鈍化する

転換があれば、現在、適正水準と考えられるものの、潜在成長率とされる1.9％を上回る状

株価が適正でなくなるといったことにも注意

況が続くため、需給ギャップのプラス幅は23しなければいけない。

年にかけて拡大していく。これは、米国経済の過熱度合いが徐々に強まっていく可能性があることを示す。
現在の強力な金融緩和政策が実質長期金利をマイナス化させていると考えられるが、今後もそれが継続されるかどうかは疑問だ。

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共済総研レポート №175（2021.6）

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