トフォリオの構築が要求され、この要素が加共済資金運用におけるリスク資産運用のあり方味され平準的運用が強化された。また、クレジット資産など他のインカム資産においても、長期安定収益の確保の原則を堅持しつつ、（社）農協共済総合研究所インカム収益を底上げする工夫がなされた。

専務理事

一方で、収益性の向上のための運用についおち

あいのりみつ落合則光ては、国内株式による含み益の造成、アセットミックス運用による期間収益の確保、運用不動産による高率運用を掲げた。このうち、不動産運用については、優れたビジネスパーはじめにトナーに恵まれたこともあって、安定的な賃９年前になるが、筆者は、ＪＡ共済の資金貸収入が得られる資産として拡充してきてい運用企画部門の責任者として、本誌第36号る。しかし、国内株式とアセットミックス運（2000年10月）に「共済資金運用の基本構造」

用による有価証券の市場運用については、未を寄稿し、共済資金運用のあり方を論じた。

だ試行錯誤を続けているように見受けられ詳細はそれに委ねるが、共済資金はその負債る。

特性・計理制度・市場の制約に対応した運用

そこで、この項では、筆者が積み残した課を行い、毎年度の収支を均衡させることを基題として、リスク資産運用、とりわけ、有価本とした。この責任を全うするために、①長証券の市場運用についてのあり方を論じる。

期安定収益の確保、②収益性の向上の双方が重要だとした。

１． リスク資産運用の目的

このうち、長期安定収益の確保については、（１）一般に、金融機関の資金運用は負債にポートフォリオの太宗に期末の評価損の発生対応した資産を持つことが基本である。

しない固定のインカム資産を組み入れ、さらＪＡ共済においても、資金運用は、受けに、その中核となる与信リスクの小さい長期入れた掛金への付利に対応して、同一年債を平準的運用（時間分散による安定的取得限を与信リスクのない債券に投資すること原則として償還までの持ちきりによる運とが基本となる。

用）を行うことが必要であるとした。これに（２）しかし、負債に合わせた運用だけでは、より、金利変動がポートフォリオの収益性に次のような事象について、共済者責任を与える影響を軽減し、毎年度の収益を平均化果たすことや契約者や出資者のニーズにすることをめざした。その後、債券の保有目応えることは完全にはできない。

的区分、とりわけ共済・保険業特有の会計で① 掛金は一時払いばかりでなく年月払ある「責任準備金対応債券」の制度導入によい（平準払い）もあり、これについてり、負債のキャッシュ・アウト･フローに対は将来受け入れる掛金についても契約応するキャッシュ・イン・フローを持つポー時に予定利率を約束している。共済契2
共済総合研究 第56号

提言

約締結時より大幅に金利低下した局面の資金運用のあり方を経営のバッファ

では、負債に合わせた運用を行ってもとしての内部留保の水準と併せ、虚心逆ザヤとなる。また、解約や共済事故

坦懐に議論しＪＡとコンセンサスを形の発生によって、キャッシュ・アウ成する時期に来ている。
③ 上記の①、②を満たすとともに契約ト・フローが変化することもある。
このことは、よほど余裕を見た予定者の掛金負担を軽減するために、収益利率を設定しないと、負債コストを完性向上を目指す必要がある。さらに、全に賄えるポートフォリオを構築する経営判断の部類に属するが、生保に対ことはできないことを意味する。
（現状する価格優位性の保持、場合によっての利差損の存在は、負債コストを運用は銀行の販売する金融商品よりも魅力環境に適応させることができないといある共済を提供するために高い収益をう構造的な問題であり、資金運用の方もとめることも必要と判断することが法・巧拙のレベルを超えたものである。

ありうる。

従って、ここでは、利差損の存在の問（３）上記（２）の課題に対応するためには題は捨象する。
）

ポートフォリオの収益性を向上させるこ② 内部留保やＪＡや系統団体から預託とが必要であり、一定の範囲（例えば、されている出資金は、一般的には、期資本勘定と契約者勘定に直接的には属さ限のない資金であり、経営のバッファない負債との合計を上限とするなど）で、となる。これに対しては、年度毎の収リスクを取る運用を行う必要がある。

益変動を許容できる特性を生かした資産運用を実施する必要がある。例えば、

２． リスク資産運用の本質（１）リスク資産運用とは株式会社の資本金の場合は、株主資本をどのように活用するかをRAROC

リスク資産を明確に定義することは難（Risk Adjusted Return on Capital：リスしい。概して論ずると、長期国債運用にク修正後の資本利益率）と称し、比較よる平準的運用を無リスク資産とおいた的高い数値目標を掲げ、株主に対して場合、それ以外の運用資産は何かしら負示すことが一般的である。

債特性に合わないリスクを抱えているとただ、ＪＡ共済事業においては、出いえる。さらに、近い将来、経済価値ベ資金は「投資」という側面はあるものース（資産・負債双方とも時価評価する）の、むしろ、ＪＡにとって共済事業を会計が導入されると、長期国債であって分業して行うための経営資源でもある。

も負債のデュレーションに対応しない資出資者配当率は契約者割戻率である利産は、リスクを有すると見なされる。

差基準率を上回らないという原則があ

例えば、高格付の社債でも、デフォルるが、利用高配当も含め、出資に対すトが皆無ではなく、その時には大きな資る還元のあり方、それを達成するため産価値の棄損をもたらす。しかし、同種3
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のクレジット資産全体で損失を吸収するある。
（ちなみに、市場平均を目指すパッポートフォリオを組むことにより、インシブ投信――例えばETF――の場合は、カム資産としての特性を保つことができその手数料分だけ必ず市場平均に劣後する。逆に、外貨債運用は、外貨債自体はることになる。この活用の是非は、運用インカム資産であるが、インカム収入にスタイルというよりは、運用体制や運用コ比べて為替変動による価格変動のほうがストの問題として判断すべきものである。
）

大きく、リスク資産運用に分類すること

従って、活用するに値する投信は、ベーシックな部分から組織的に調査を行い、が妥当であろう。
この稿では、リスク資産運用を金利以分析手法が確立しているもの、長期的な外の要因によって大きな価格変動をもた視野から成長が期待できる銘柄・金融商らす有価証券の運用、あるいはそういう品を組み込むものである。こういう点で有価証券でなくても短期売買により売却高い評価を受けている投信も、必ずしも、損益が計上される運用に特定して考える。

全期間で市場平均よりも高い運用成績をリスク資産運用の意義は、インカム資産残すものではない。それは、他の投資家運用を上回る収益（以下、「超過収益」とがその手法をセオリーとして同じ投資行いう。
）を獲得することである。

動をとることにより、その優位性が失わ（２）外部運用機関の活用れるからであり、このことは、何人といリスク資産運用によって超過収益の獲えども市場の平均を上回り続けることは得を図る場合、その源泉は何であろうか。

できない、ということを意味している。

たとえば、特別なノウハウや独特の相場ＪＡ共済としては、これらに部分的に預観を持ち、積極的な売買を行う投資信託託する意味があるとすれば、そのことを等（以下、「アクティブ投信」という。）通じて、同時に投資のノウハウを涵養すに運用を委託することで、飛躍的に収益ることであろう。
（３）国債の平準的運用を上回る収益の源泉は向上するのであろうか。
ＪＡ共済は43兆円の資産を持つ機関投では、契約者や出資者からお預かりし資家であり、極端に高い収益を目指してた貴重な資金について、共済者としてのいるアクティブ投信があっても、それを制約のもと、持続的に国債の平準的運用メインの資産としてポートフォリオに組などの無リスク資産に比べて高い収益をみ込むことはできない。これは、①個人挙げる源泉は何であろうか。43兆円に上の相場観で運用しているファンドは一時る膨大な資金では間隙を縫うようなゲリ的には高収益を上げていても長期間それラ的な運用はありえず、また、売買によを続けることは難しい、②市場の間隙をって相場が崩れるほどの市場規模の小さ縫う運用は例え合法であったとしても、な資産も適さない。また、巨大なポート投資額、換金性の問題など、ＪＡ共済がフォリオは市場や入れ替え時の損益の制組み込むには運用ロットが小さい、からで約により、簡単には方向転換や大幅な組

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提言

リターンの商品よりも引き上げなけれみ換えができない。
結局、ＪＡ共済にとって、国債の平準ば市場で取引されない。もし、投資家的運用を上回る収益の源泉は、原則に戻にリターンの変動が許容できるのであり、①流動性の低下と②ボラティリティれば、不確実だが期待値の高い商品に（変動）の取得である。このうち、①は主投資することに収益の源泉を求めるこに社債や貸付などインカム資産に属するとができる。
この「平均と分散」の考えを応用し、課題であり、②が主にこの稿で取りあげる超過収益の課題である。

複数の資産を組み合わせてリスクとリ① 共済事業の場合、解約の殺到でもなターンの最適化を説明したのが、「モダい限り、共済金の支払いはある程度予ンポートフォリオ理論」である。機関測できる。運用資産の償還構成をコン投資家にとっては入門的な内容である

トロールしておけば、過度な流動性はが、要諦はリターンについて、変動を必要ない。国内ではさほどスプレッド受け入れる代償にその期待値を引き上はついていないが、例えば米国市場でげるものである。巨額の運用資産を預はアメリカ国債と同様の格付（安全度）かるＪＡ共済にとっては、リスク資産を持つ社債が国債に比べて流動性・指運用については、この考えを公理とし標性に劣ることから数十ベーシス（ゼたうえで対応していくことが基本であロ点数％）のスプレッドが上乗せされろう。

る。ＪＡ共済でも、国債に代えて政府３． リスク資産運用の陥穽と原点保証債の取得などを行っている。社債（１）リスクとリターンの最適化や貸付も、与信リスクと引き換えに収益の向上をめざす資産ではあるが、同前述のように、リターンの変動と引き時に流動性リスクと引き換えに収益の換えにリターンの期待値の引き上げを図向上をめざす資産という一面もある。

るにあたっては、①収益の低下にどの程ただし、これは有効な手法であるもの度耐えうるか（リスク許容度）を推し量の、これだけでは限界があるのも事実ったうえで、②リターンの期待値の上昇である。

を検討し、経営判断として投資すること② 金融理論（平均と分散）では、ボラになる。これを運用資産全体に応用した

ティリティ（変動）の取得によって、ものが、ショート・フォール・アプロー

収益の平均値を向上させることができ

チ（リスクとリターンからなる有効フロる。例えば、投資家は、平均リターンンティアを想定し、必要収益を一定以上が同じ場合、不確定なリターンの資産の確率で達成するポートフォリオを選択よりも、確定したリターンの資産を選する）と呼ばれる手法である。1990年こぶ。逆に言えば、不確定なリターンのろから、代表的な生保を始め多くの生保金融商品は、リターンの期待値を確定が採用したが、株価の下落により大きな5
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傷を負った。なかには破綻に追い込まれや現状の社会情勢の延長では予測できなる生保も出現した。どこに問題があったいことが起きることなど枚挙に暇がない。のだろうか。

バブル崩壊後の多くの生保の失敗は、過（２）正規分布への過度の信頼度に「正規分布」を信用したことにある。

最適と思われるリスクとリターンの組チャートから見て、株価は早晩持ち直すみ合わせを選択するとき、それぞれ、過との根拠の無い期待から傷を深くした投去の統計値から考える。近年では金融工資家が少なからず存在したことは周知の学が発達し、複雑な仕組商品も組成され通りである。確かに短期的には正規分布ているが、この場合、各々のリスクの分に基づいたショート・フォール・アプロ散を考慮してリスクが計算される。また、ーチやVaRを説明ツールとして用いるの近年、リスク管理においては、VaRは有効であるが、容易に組み替えのでき（Value at Risk：価格変動が正規分布に従ない資産を適切に運用するためには、こって発生するとしたうえで、一定の下方の呪縛から逃れ、原点に立ち返り歴史に変動幅を越える水準にいたる確率を算出裏づけされた常識を持つことも必要になした数値）による計量が定法となっている。
（３）リスク資産運用の原点る。いずれも、正規分布を前提にした考えである。確かに、現状のファンダメン

では、この陥穽に陥らないためには、タルが続くことを前提にした場合、有効どのように対応していくべきであろうか。

な分析手法であろう。

① ベーシックな行動であるが、資産運

しかし、1990年半ば以降の株価の下落用において、リスク管理の基本は分散は、その予測変動幅をはるかに上回るもである。これは、一見、正規分布の信のであった。平均株価（日経平均終値）奉への警鐘と矛盾するように見える。

は、1989年12月29日の38,915円から、2003

しかし、ここでいう分散は、証券化商年4月28日の7,608円まで急降下した。これ品のように全面的に分散に賭けるのでは、だれしもが予測し得なかったことではなく、運用資産を多様化し、１つのある。社会のトレンドの変化を軽視し、商品・投資先に上限を設けるなど、不正規分布が成立していることを前提に統確実な将来に向けて、偏らないポート計処理をしたために生じた錯覚であるとフォリオを構成することを意味していいえる。また近年のサブ・プライム・ロる。

ーンを組み込んだ証券化商品のデフォル

この場合、組み入れる複数の資産にトは、商品に組み込まれた多数のローン逆相関があることが好ましい。互いの返済が同時に起こる「内部相関」を小さ動きを相殺することになるからである。

くみたための錯覚である。遡れば、71年

ただ、これも過去のデータによるもののニクソンショックや85年のプラザ合意であるから、過度の信頼は禁物である。

による急激な円高など、過去からの統計② 実務として投資に携わるにあたって

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提は、どうしても、足元バイアスに引き言上を継続的に行っていく必要がある。

ずられるケースがでてくる。これは、相場の下げ局面で、不安が高まり弱気

４． リスク資産運用の向上にむけてになってしまうという心理的要因だけ

これまで見てきたように、リスク資産は、ではない。年度収益目標の達成が難し

ＪＡ共済事業の基盤を安定させ、さらに発展くなる、あるいは、下回ることを回避させるためには不可欠なものである。一方で、することが最優先の課題になると、最価格変動の大きいものであり、十分なリスクも悪いタイミングでリスク資産を損切把握・管理が必要なものである。

りすることになる。このため、将来のリスク把握・管理にあたっては、将来の予収益チャンスを逃すばかりか、長期的測が難しいことから、これまで他の金融機関視野で築いてきたポートフォリオを毀には、統計的手法、とりわけ、正規分布を前損することになる。

提に置いたものに賭け、また、それを用いた

悪いことに、こういう状況では、客外部の運用機関や格付機関等に委ねるものも観的なはずの統計数値も錯覚をおこさあった。しかし、前例に挙げた、サブ・プラせる。足元の価格の低下のため、過去イム・ローンの他にもエンロンの破綻や日本からのデータにより導き出した予想リでもマイカルの破綻など、格付機関が結果的ターンは低下し、ボラティリティは拡にミスリードした事例も少なからずある。

大する。こういう時こそ、鳥瞰的な経43兆円の資金を有するＪＡ共済は、独自の営方針と冷静な判断が必要であるが、分析能力の向上を継続的に行っていくことに逆に言えば、それが難しいからこそ、より地に足の着いたリスク把握や投資判断を多少の損益の発生には目を瞑り、リス行うことはもちろんのことであるが、より重ク資産を安定的に維持することが重要要なことは、正規分布への盲信（足元のトレとなる。

ンドに引きずられることを含めて）を戒め、③ ＪＡ共済ではサブ・プライム・ロー

常に長期的な視野から資産価値の拡大を図るンの証券化商品に投資をしておらず、ことを意識し続けることである。このことは、直接の損失はまったくない。これは、ALMとしてみれば、資産に対応する負債、純中身の不明確なものに手を出さなかっ資産の特性を正確に認識することであり、そたためであるが、高格付を理由に購入のことによって、それぞれの資産の運用のあした投資家も多いと言う。しかし一定り方が特定できる。の仮定の下に分析を行っている格付機

資産全体の短期的なパフォーマンスにとら関の格付を絶対視することは危険であわれることがあってはならないのは、価格変る。格付機関や研究機関よりも高度な動の大きいリスク資産の収益性を高めるうえ分析をすることは難しいが、これらので、長期的な取り組みが欠かせないからであ癖を知り、地に足の着いたリスク把握る。

をするためにも、独自の分析能力の向7
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