過去の「シリーズ日本経済を考える」については、
財務総合政策研究所ホームページに掲載しています。
http://www.mof.go.jp/pri/research/special_report/index.html

シリーズ
日本経済を考える

金利スワップ入門－基礎編－
財務総合政策研究所 研究員

103 服部 孝洋

ションなどの概念に触れますが、これらの概念は金利

１．はじめにスワップを理解する際にも活用できます。また、円金

連載
日本経済を
考える

金利スワップとは固定金利と変動金利など相対で利市場では金利スワップは国債のようにトレーディンキャッシュ・フローを交換する金融契約です。最初のグされており、円金利市場を理解する上でもこの考え

スワップ取引は 1981 年における米系投資銀行ソロモ方は有益です。実際、日本国債市場では金利スワップ

ン・ブラザーズが仲介した世界銀行と IBM の通貨スと国債の裁定取引が活発に行われており、市場参加者

ワップとされていますが＊1、その後、金利スワップののレポートでも国債入札の動向について金利スワップ取引が開始されるとその取引規模は順調に拡大し、現との関連で議論されることは少なくありません。本稿

在、円金利だけでも 30 兆ドル を超える規模となっでは金利スワップの仕組みそのものにフォーカスしまています。日本国債の残高がおおよそ 1,000 兆円程度

すが、次回は国債と金利スワップを直接結びつけるアであることを考えると、円金利スワップの市場は日本

セット・スワップについて取り上げることを予定して国債をも凌駕する巨大な市場とみることもできます。

います。

＊2

本稿は金利スワップの説明をすることを目的としていますが、本稿の最大の特徴は金利スワップを国債など債券との類似性で議論していくことです。もちろん、金利スワップには信用リスクなど国債が有さない

２．金利スワップとは
２．
１

交換

特徴がありますし、金融機関がリスク管理目的などで用いるなど、その投資主体や用途が異なるという違い

冒頭で記載したとおり、典型的な金利スワップは固は看過できません。しかし、筆者は思い切って多くの定金利と変動金利を交換するシンプルな取引です（図

点を捨象し、金利スワップと債券、とりわけ日本国債1）。例えば、読者が証券会社などの金融機関と 10 年が類似的な金融契約であると捉えることで、金利スの金利スワップを結んだとしましょう。この場合、読ワップについて本質的な理解が得られると考えていま

者は事前に決められた固定金利を 10 年間受け取る一す。

方、その時々の短期金利を金融機関に支払うことにな

金利スワップと国債の類似性を考えることの最大のります。この際、受け取る固定金利を通常、「（金利）メリットは、金利スワップを理解するにあたって国債スワップ・レート」といいます。このケースでは固定に関する諸概念をそのまま適用することができること

金利を受け取っていますが、このような固定金利を受です。国債を勉強する際、イールドカーブやデュレー

けて変動金利を支払う場合、「金利スワップを受ける＊1） 具体的なスキームは杉本・福島・若林（2016）を参照してください。
＊2） 国際決済銀行（Bank for International Settlements）のデータを参照しています。

56

金利スワップ：固定金利と変動金利のファイナンス2020 Aug.

シリーズ 日本経済を考える 103（固定金利を受ける、レシーブする）」といいます（図者はこの場合、例えば 1% という事前に定められた金

1 の上図）。一方、固定金利を払い、変動金利を受け利を 10 年間金融機関から受け取ることになりますが、取ることを「スワップを払う（固定金利を払う、ペイ

その一方、その時々の金利（ここでは 6 か月ごとに新する）」といいます（図 1 の下図） 。変動金利についたに定められる円 LIBOR）を金融機関に 10 年間継続て は い ろ い ろ な タ イ プ が あ り ま す が、 現 時 点 で はして支払うことになります。このように固定金利を受

LIBOR（London Interbank Offered Rate, LIBOR）

ける（払う）場合、契約時に決められた金利を一定期と呼ばれる指標金利が最も用いられています（LIBOR

間継続して受け取る（支払う）一方、変動金利を払うについては後述します）。

（受ける）場合、その時々の変化しうる金利（典型的＊3には短期金利）を支払う（受け取る）のが、金利ス
図1

ワップの特徴です。

金利スワップの基本的な仕組み（１）スワップを受ける（レシーブする）

金利スワップの場合、国債への投資などと異なり、10 年など一定期間交換を継続
固定金利（スワップ・レート）

読者
変動金利（例：6 か月円 LIBOR）

契約時に支払う金額がないため、実際に固定や変動金
金融機関（スワップ・
カウンター・
パーティ）

利の受払をするためには、元本を想定する必要があります。これを想定元本といいます。例えば、1 億円の想定元本をベースに、1% の固定金利を支払う場合は、連載

1 億円の 1% に相当する 100 万円を毎年支払うことになります＊4。ちなみに、金利スワップ契約を結ぶ際に、10 年など一定期間交換を継続
変動金利（例：6 か月円 LIBOR）

読者
固定金利（スワップ・レート）

ティといいます。また、このように相対で取引する金
金融機関（スワップ・
カウンター・
パーティ）

融契約を相対（店頭）取引といいます。

２．
２

日本経済を
考える

相手方となる金融機関をスワップ・カウンター・パー（２）スワップを払う（ペイする）

金利スワップと国債の類似性

これまで金利スワップの基本について説明してきま
したが、ここからは、この交換契約がなぜ国債への投図 2 は 10 年の金利スワップを受けた場合のキャッ資と類似性が高いかを考えていきます。我々一般の個シュ・フローの動きを例示しています。この図におい人が金融資産への投資を行う場合、貯金などの元手がて縦軸はキャッシュ・フロー（上向きは受取り、下向あることがほとんどでしょうが、例えば、国債の入札

きは支払い）、横軸は時間の流れを示しています。読などにおいて証券会社のトレーダー＊5が応札するなど、

図2

金利スワップにかかるキャッシュ・フローの動き
固定金利（例えば 1%）の受け取り（10 年間継続）

………
………

キャッシュ・フローの受け取り

満期キャッシュ・フロー

時間

の支払い

その時々の変動金利（例えば 6 か月円 LIBOR）の支払い（10 年間継続）＊3） このように金利スワップでは、固定金利を主語に、「受ける・払う」という形で固定金利と変動金利の交換を描写することが一般的ですが、スワップを受けることを、「オファーする」、「ユアーズ」、スワップを払うことを「ビッドする」、「マイン」ということもあります。
＊4） 実際には半年に 1 回支払いをします（つまり、この事例では半年毎に 50 万円支払います）。インデックスとする変動金利や通貨などで年間の支払い回数が異なる可能性がある点に注意してください。
＊5） 証券会社のトレーダーは債券を在庫で持ちながら、顧客にプライスを提示することで流通市場を形成しています。トレーダーでなく、ディーラーという表現が使われることもあります。
ファイナンス2020 Aug.

57

金融機関が国債を保有する場合は、そもそも自分でその立場に立つことですから、逆に固定金利を払い、変の資金を調達してこなければならないことが少なくあ動金利を受け取ることを意味します。そのため、国債りません。

のショートは、金利スワップにおいては「固定金利を金融機関が日本国債で運用を行う場合、国債への投資（国債のロング）に伴い、（1）固定金利を受け取払う」ことと類似的な経済性をもちます。これらに鑑みると下記の関係がいえます。

ることができる一方、（2）その投資資金の調達コストを支払う必要があります。したがって、もし銀行が国債のロング（ショート）≒

その時々の金利で短期調達した場合、当然その時々の

金 利スワップの固定受け・変動払い（金利ス

金利を支払うことになります。例えば、図 3 のように

ワップの変動受け・固定払い）

利回りが 1% である 10 年国債に投資する場合、銀行

連載
日本経済を
考える

は 10 年間、年率 1% という事前に定められた固定金

繰り返しになりますが、国債への投資（国債のロン

利を受け取る一方、仮に半年という短期でその投資資

グ）も、資金調達という側面まで考えれば、固定金利金を調達した場合、半年ごとにその時々の金利を支払を受け取り、変動金利を支払う経済行為と解釈可能でう必要があります。そのため、国債への投資も、資金あり、キャッシュ・フローの特性を見れば金利スワッ

調達まで含めて考えれば固定金利と変動金利の交換をプと類似性が高いと解釈することができるわけです。

していると解釈することができます（ここでのキャッ国債に投資する場合、その金利水準が投資家にとってシュ・フローについては BOX 1 で詳細に説明をして魅力的であればロングすればよいし、そうでない場合いるため、そちらをご参照ください）。ちなみに、実はショートすればよいわけです。国債の場合、このよ

務的には、国債を保有する場合、国債を担保に 1 営業

うに判断することは当たり前のように感じるかもしれ日など短期の資金調達をすることができるため、レませんが、スワップについても全く同じように取引さ

ポ・コストを支払うことになります（レポの詳細はれています。固定金利に相当する金利スワップ・レー

BOX 2 を参照してください）。

トの水準が魅力的であれば投資家は金利スワップを受けます（国債のロングに相当）し、割高だと考えれば

図 3 固定金利と変動金利の交換という観点でみた国債への投資

10 年など一定期間固定金利を受け取り
固定金利

銀行

変動金利
（例：6 か月円 LIBOR や
レポ・コスト）

固定金利と
変動金利の
交換と解釈可能払う（国債のショートに相当）ということをします。
実際に、円金利市場では円金利スワップは国債とほとんど同じように取引がなされており、市場環境次第では日本国債以上に円金利スワップの流動性が高いと指

日本国債
市場

摘されることもあります。

２．
３
短期金融
市場

金利スワップに用いる変動金利

LIBOR と TIBOR
前述のとおり、金利スワップは固定金利と変動金利10 年など一定期間変動金利の支払いの交換ですが、変動金利の種類に応じて様々なスワッ

以上のように、「固定金利を受ける」ことは「国債で 6 か月円 LIBOR をインデックスとした金利スワッのロング」と同じ経済性を持ちますが、国債をショー

プが最も多く取引されています。例えば、読者が 6 かトした場合はどうでしょうか。国債をロングした場

月円 LIBOR をインデックスとした 10 年金利スワップ

合、固定金利を得て、変動金利を調達コストとして支を受ける場合、10 年間固定金利を受ける一方で、6 か払うわけですが、国債のショートは、買い手の反対側

月ごとにその時々の 6 か月円 LIBOR を支払うことにプ・レートが存在します＊6。円金利についてはこれま＊6） 三菱東京 UFJ（2014）では、2006 年 ISDA Definitions において、日本円に関する指標だけでも、LIBOR や TIBOR を中心に 21 種類が定義されているとしています。

58

ファイナンス2020 Aug.

シリーズ 日本経済を考える 103なります。

翌日物金利スワップ（Overnight Index Swap、

LIBOR とはロンドンのインターバンク市場におけOIS）る大手銀行によるオファー・レートに基づく指標金利

最近特に注目を受けているのが、翌日物金利スワッです。具体的には世界の主要銀行がオファーするレープ（Overnight Index Swap、OIS）と呼ばれる取引

トのうち、上下 25％を除いた残りの 50％の平均値です。OIS は変動金利として無担保コール翌日物金利（ロンドン時間の午前 11 時時点の値）を算出します。

（Tokyo OverNight Average rate, TONA）を用いる

LIBOR はドル、ユーロ、円などの通貨別および 3 か

スワップです（図 4）。TONA とは金融機関同士が無月、6 か月などの期間別に公表されています。

担保で 1 営業日借り入れた時の金利に相当しますが、日銀がオペレーション（公開市場操作）を行う際に誘なく、あくまで各銀行によるオファー・レート、すな

導する短期金利としても有名です＊8。その意味で、OIS

わち、銀行が提示する金利により構築される指標金利

は日銀の金融政策に最も影響を受ける金利スワップとである点です。LIBOR を主要銀行の調達金利と説明

解釈できます。OIS は様々な局面で用いられています

する書籍もありますが、実際にはその水準で調達できが、例えば、日銀の利上げ確率を算出する際に、OIS

るとは限りません。そのため、LIBOR はあくまでオから算出したフォワード・レートが実務的に用いられ

ファー・レートに基づいた指標金利と解釈するほうがる傾向があります（フォワード・レートや利上げ確率

正しいと筆者は考えています。LIBOR は 2012 年に不については服部（2019）を参照してください）。

連載

LIBOR の重要な点は実際に取引があった金利では正操作の問題が発覚しましたが、その一因は実際に取う る オ フ ァ ー・ レ ー ト に 基 づ い て い た か ら で す。

図 4 翌日物金利スワップ（Overnight Index Swap、OIS）のイメージ
1 年など一定期間交換を継続

LIBOR の不正問題をうけ、現在、LIBOR に代わる新しい金利が模索されています。
これまで円金利で用いられてきた代表的な金利ス
ワップは 6 か月円 LIBOR をインデックスとしたもの

固定金利（スワップ・レート）

日本経済を
考える

引がなされている金利でなく、各社が恣意的に提示し

金融機関

読者
6 か月毎に TONA（無担保コール
翌日物）の複利を支払うなど（スワップ・
カウンター・
パーティ）

ですが、6 か月円 LIBOR 以外をインデックスとする
スワップも取引がなされています。例えば、3 か月円

OIS は金利スワップの初学者にとってわかりにくい

LIBOR をインデックスとする金利スワップや TIBOR

スワップですが、筆者の印象では変動金利が「後決めと呼ばれる指標金利をインデックスとした金利スワッ複利」になっていることが一因です。OIS がインデッ

プ も 取 引 さ れ て い ま す。TIBOR と は、「Tokyo

クスとする TONA は 1 営業日の金利ですが、スワッInterbank Offered Rate」の略で、午前 11 時時点にプの受け手は事務の手間などを考えれば実際には毎営おいて全銀協 TIBOR 運営機関が選定した金融機関が業日 TONA を支払うわけにはいきません。そこで、オファーしたレートを一定のルールで平均化すること

TONA の 6 か月複利など一定期間の複利を変動金利とで算出します 。TIBORは東京市場の指標金利ですが、して支払う一方、固定金利を受けるという制度設計が欧州市場での銀⾏間取引⾦利である EURIBOR（Euro

なされています＊9（ここでの「後決め複利」とは金利Interbank Offered Rate）なども存在しており、これ計算区間の実現複利で最終的な金利が決まることを指らを総称して IBOR ということもあります。

しています＊10）。我が国おける OIS は 1997 年半ば頃

＊7から取引が始まったとされていますが＊11、長年、その＊7） TIBOR には本邦無担保コール市場の実勢を反映した「日本円 TIBOR（DTIBOR）」と本邦オフショア市場の実勢を反映した「ユーロ円 TIBOR（ZTIBOR）」があります。
＊8） TONA は日銀が算出しています。コールレートの加重平均値は、算出対象取引のレートを、3 社の短資会社から提供されるデータをもとに、レート毎の出来高で加重平均したものです。速報値は当日の午後 5 時 15 分ごろ、確報値は翌営業日の午前 10 時頃公表されます。詳細は日銀による「「コール市
場関連統計」の解説」などを参照してください。
＊9） 日本銀行（2018）「日本円 OIS（Overnight Index Swap）−取引の概要と活用の事例−」では金利の計算例を紹介しているので、詳細を知りたい人
はそちらを参照してください。
＊10） ただし具体的な計算方法は ISDA の定義に準じます。
＊11） 大岡・長野・馬場（2006）を参照してください。
ファイナンス2020 Aug.

59流動性の低さが問題点として指摘されてきました。

２．
５

ベーシス・スワップ（変動金利同士の交換）

もっとも、LIBOR 不正問題を受け、LIBOR の代替金利が模索されて以降、LIBOR をインデックスとした

ちなみに、これまでは固定と変動金利を交換するス

スワップに代わりうる存在として注目を集めていま

ワップを前提としてきましたが、変動金利同士を交換す。

する金利スワップも取引がなされており、これをベー
シス・スワップといいます。例えば、6 か月円 LIBOR

２．４ 交換する変動金利に応じてスワップ・レートは異なると 3 か月円 LIBOR を交換するベーシス・スワップの場合、「3 か月円 LIBOR+ α」と「6 か月円 LIBOR」

上記のように、交換する変動金利に応じて様々な金を一定期間交換します（この場合、このαをベーシス

利スワップがあることがわかりますが、大切な点は、といいます）。それ以外にも、LIBOR と TIBOR を交

インデックスとする変動金利が異なることで固定金利換するベーシス・スワップなど様々なバリエーションに相当する金利スワップ・レートも異なってくる点でがあります。

連載
日本経済を
考える

す。例えば LIBOR をインデックスとする金利スワッ

なお、実務でベーシス・スワップと呼んだ場合、通プの場合、LIBOR には銀行の信用リスクが含まれて貨スワップ（Cross Currency Basis Swap）を指すこ

いますから、固定金利と変動金利が等価交換＊12 であとも少なくありません。通貨スワップの場合、例えば

るとするならば、変動金利に信用リスクが含まれてい3 か月円 LIBOR と 3 か月ドル LIBOR の交換など、異る以上、固定金利にも信用リスクが含まれていると解なる通貨の金利を期中交換します。通貨スワップの場されます。6 か月円 LIBOR である場合、6 か月間の銀合、異なる通貨の元本を当初と満期にも交換するので行の信用リスクを有していると考えられるため、このすが、服部（2017）では為替スワップとともに、通スワップ・レートには 6 か月間の銀行の信用リスク分

貨スワップの仕組みについて説明しているため、詳細のプレミアムが追加されていると解釈することができはそちらをご参照ください。

ます。
一方、OIS の場合、TONA を用いているため、金利スワップにおける変動金利は 1 営業日の銀行の信用リ
スクが反映されていると考えられ、それと等価交換となるスワップ・レートに反映される信用リスクはごく

３．国債との類似性を考えるメリット
３．
１

リスク・フリー・レートとしてみたス
ワップ・レート

限定的であると解釈できます。その意味では、信用リ

上記のように国債への投資と金利スワップを受ける

スクが低い分、6 か月円 LIBOR をインデックスとす

ことは類似的な金融契約であると解釈できますが、冒る金利スワップ・レートに比べれば、OIS のスワッ頭で記載したとおり、金利スワップと国債を類似の金

プ・レートは低いレートが付されていると解釈できま

融契約とみなす最大のメリットは国債で用いる諸概念す（このスプレッドを LIBOR-OIS スプレッドといいを、金利スワップを理解する際にもそのまま用いるこ

ますが、その詳細は BOX 3 を参照してください）。日とができる点です。例えば、国債の金利は安全利子率銀の資料でも OIS のスワップ・レートは「リスク・フ（リスク・フリー・レート）とされますが、前述のとリーに近い性質を有しています」と説明されていま

おり、金利スワップの中にもリスク・フリー・レート

す＊13。

と解釈されるものもあります。スワップ契約が等価交換であることを考えれば、LIBOR をインデックスとする金利スワップのスワップ・レートにはその定義か
ら大手行の信用リスクが含まれます。もっとも、金融＊12） 原理的には金利スワップにおいて交換する固定金利と変動金利が等価と考えなければ取引が成立しないため、固定金利と変動金利の交換は等価交換と考えることができます。その意味で、金利スワップでは取引した時点での現在価値（Present Value, PV）は 0 です（実際には業者への手数料などがあるため厳密にはゼロにはなりません）。
＊13） 日本銀行「わが国の場合、日本円 OIS（Overnight Index Swap）─取引の概要と活用事例─」を参照しています。

60

ファイナンス2020 Aug.

シリーズ 日本経済を考える 103

危機前は大手行の信用リスクがあまり認識されていな固定金利と変動金利の交換をしますが、10 年のスワッ

かったことから、金融危機以前はリスク・フリー・プの場合、10 年間、固定金利と変動金利の交換を繰

レートとして用いられていました＊14。また、前述のり返すことになります。このケースでは、事前に決め

OIS のように信用リスクが限定的である金利スワップ

られた固定レートとして、1 年のスワップ・レートとも取引されています。実際、現在、LIBOR に代替す

10 年のスワップ・レートがありますが、もちろん、る新たな指標金利について世界中で議論がなされていそれぞれ異なるレートが付されています。このスワッ

ますが、そこでも新しいリスク・フリー・レートを模

プ・レートは短期から 40 年など超長期まで存在し、索する議論として話が展開されています。

横軸に年限、縦軸にスワップ・レートをとることで、スワップ・レートは国債金利などと同様、地方債やスワップカーブを描写することができます。

社債など、他の債券を発行する際のベースとなる金利としても用いられることがありますが、これも金利ス

図 5 スワップ・レートの期間構造
1 年間交換を継続

ワップ・レートをいわばリスク・フリー・レートに類似したものとして用いていると解釈することもできます。例えば、地方債や社債を起債する際、リスク・フ

1 年スワップ・レート

変動金利（例：6 か月円 LIBOR）

リー・レートに対してどの程度金利が付されるか（スこのレートが年限に応じて変わる（スワップ・レートが期間構造を持つ）

りますが、その基準金利としてスワップ・レートが用10 年間交換を継続

デックスとするスワップ・レートを銀行の調達コストベースにプライシングをしているとも解釈できます

10 年スワップ・レート

金融機関

読者
変動金利
（例：6 か月円 LIBOR）（スワップ・
カウンター・
パーティ）

日本経済を
考える

いられることがあります。もちろん、LIBOR をイン

金利が上乗せされるか（スプレッドが付されるか）を（スワップ・
カウンター・
パーティ）

連載

プレッドが付されるか）という観点で発行条件が決まと解釈すれば、銀行の調達コストに対して、どの程度

金融機関

読者

が、かつての国債は個別債券ごとの需給要因などを背景に、必ずしもイールドカーブがスムーズではなかっ

スワップカーブについても、日本国債と同様、基本たことから、当時、比較的カーブがスムーズであった

的には年限が長い契約ほど、高いスワップ・レートがスワップ・レートが発行条件に用いられていたという付される傾向にありますが（図 6 にそのイメージが付意見もあります。現在は国債の金利をベースとするこされています）、スワップカーブのメカニズムについとが多いですが、例えば、地方債の起債などでは、今ても国債の金利の期間構造と同様に考えることができでもスワップ・レートをベース金利として用いることます。イールドカーブの決定要因については純粋期待

があります

。

＊15

仮説、流動性プレミアム仮説、市場分断仮説がありますが（各仮説の詳細を含む金利の期間構造については

３．２ スワップ・レートの期間構造（スワップカーブ）

服部（2019）を参照）、例えば、純粋期待仮説に基づ
いて 10 年のスワップ・レートを解釈した場合、1 年

日本国債は年限ごとに異なる金利が付されており、の金利スワップを受けたうえで、翌年また 1 年のス

これを金利の期間構造といいますが、金利スワップ・

ワップを受けるといった形で 10 年間ロールしていっ

レートも金利の期間構造を有しています。図 5 は 1 年た場合の期待リターンが 10 年のスワップ・レートとの金利スワップの取引と 10 年の金利スワップの取引一致するという形で解釈することができます。図 6 をの比較をしています。1 年のスワップの場合、1 年間、

みると、日本国債のカーブよりスワップカーブの方が＊14） 例えば、ハル（2016）は「従来、デリバティブ・ディーラーは LIBOR が無リスク金利であるとみなして」（p.314）いたものの、2007 年に始まった金融危機で完全に無リスクではないことが認識されたと指摘しています。
＊15） 商慣行ですが、国債を基準にした場合を「T」ベース、スワップ・レートを基準にした場合は「L」ベースと表現することが少なくありません。
ファイナンス2020 Aug.

61

高い利回りを有していますが、その一因はスワップ・

い、この表現は円債市場で頻繁に用いられます（逆にレートには金融機関の信用リスクなどが付されている

カーブがスティープになることで利益を得るポジショからです（この詳細は翌月のレポートで議論します）。

ンをスティープナーといいます）。例えば 10 年国債の図 6 日本国債と円金利スワップのイールド（スワップ）カーブの
イメージ
（％）
0.15

入札時に、2 年債や 5 年債の金利と比較した割安・割高感で投資家がどの程度積極的に応札するかを考えることが少なくありませんが、このような相対価格に注

日本国債

0.1

目した投資戦略を相対価値（レラティブ・バリュー）

円金利スワップ

戦略といいます（レラティブ・バリュー戦略の詳細は

0.05

服部（2020）の BOX 2 を参照してください）。

0
－0.05

３．
３

－0.1
－0.15

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10（年限）

金利スワップの金利リスク量

金利が変化することに伴う価格の変動を金利リスクといいますが、金利スワップが有する金利リスク量に

連載
日本経済を
考える

ちなみに、10 年の金利スワップを受けたとしても、ついても国債と同じように考えることができます＊17。

そのポジションをアンワインド（キャンセル）するこ

例えば、国債の金利リスク量は「デュレーション」でとができます。実務的には、近い年限のスワップを払把握されますが、デュレーションの基本的なアイデア

うことでヘッジすることもできますが、これはロング

は、国債の年限が長くなるほど、キャッシュ・フロー

している 10 年国債に近い年限の国債を売却してヘッを固定する期間が長くなるため、金利の変化に伴う価ジしているイメージです。この考え方を発展させ、例

格へのインパクトが大きくなるというものです。金利

えば 10 年の金利スワップを受ける一方、2 年の金利スワップも債券と同じ性質をもつがゆえ、このロジッ

スワップを払うことで、10 年の国債をロングし、2 年

クは金利スワップにもそのまま適用できます。例えの国債をショートすることと類似したポジションを構ば、10 年国債のデュレーションはほぼ 10 程度ですが、築することができます。これは 10 年と 2 年金利のス

10 年スワップのデュレーションもおおむね 10 に近い

プレッド（10 年金利－ 2 年金利）を収益化するポジ

値をとり、10 年国債とほぼ同じ金利リスク量を有しションといえます。円債市場においてこのような取引ます＊18。

は実際に膨大になされていますが、スワップの受払を

図 7 は銀行等が有する金利スワップの金利リスク量

国債のロング・ショートとして解釈することで、このを示しています。この図から読み取れることは、地域ような取引がイールドカーブの形状を利用したトレー

銀行の金利スワップの金利リスク量はマイナスの値をディングであることを理解することができます。

示しており、金利スワップが全体として金利リスクを

このケースでは 10 年金利が 2 年金利に対して低下低下させる役割を果たしていることです。これは、地した場合（例えば 2 年金利が変化せず、10 年金利が域銀行は金利スワップを払うことにより保有している、カーブが債券やローンの有する金利リスクを低下させているとフラットになることで利益が上がるポジションと解釈

解釈できます。一方、大手行の場合は、金利スワップ

できます。このようなポジションをフラットナーといが債券と同程度の金利リスク量を有していることがわ

低下した場合など）に利益が上がるため＊16＊16） 10 年国債をロングしている場合、10 年金利が低下すれば 10 年国債価格が上昇し、投資家は価格上昇益（キャピタルゲイン）を得ます。一方、2 年
国債をショートした場合、2 年金利が上昇すれば、2 年国債の価格が下がるため利益が得られます。
＊17） タックマン（2012）では金利スワップに関する金利リスク量（DV01）について、「固定金利の受け手から見たスワップの DV01 は固定キャッシュフローの DV01 から変動キャッシュフローの DV01 を引いたものと等しい」（p.392）としています。BOX 1 で説明するとおり、6 か月円 LIBOR を
インデックスとする 10 年金利スワップを受けた場合、このキャッシュフローは（1）10 年国債をロングし、（2）6 か月円 LIBOR を変動金利とする
10 年の変動債をショートすることでキャッシュ・フローを複製できます。そのため、6 か月円 LIBOR をインデックスとする 10 年金利スワップのデュレーションは、「10 年債ロング（デュレーション：10）」＋「6 か月円 LIBOR を変動金利とする 10 年の変動債ショート（デュレーション：△0.5）」という形で、おおよそ 9.5 と概算することができます。また、ここでは簡易的にデュレーションを年限と一致させていますが、10 年国債のデュレーションは（クーポンに依存しますが）10 より若干小さくなる点に注意してください。これらの理由に関心がある読者はタックマン（2012）（p.392）となどを参照してください。また、タックマン（2012）では「実務では通常固定と変動のキャッシュフローのリスクは別々に管理される」指摘しています。
＊18） スワップでは PV01（prevent value of a basis point）というリスク指標が用いられることが少なくありません。PV01 はスワップ・レートが1bps 変化した時のスワップの価値の変化に相当します。

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シリーズ 日本経済を考える 103

図7

銀行の金利リスク量
（兆円）
9

大手行

地域銀行

信用金庫

（％）
60

6

40

3

20

0

0

－3

10

12

14

16

18

10

12

14

16

18

10

12

14

金利スワップ
調達
債権
貸出
対自己資本比率（右軸）

16

－20
18
（年度）

注：日本銀行「金融システムレポート」より抜粋。ここでは金利リスク量は銀行勘定の 100bpv（金利が 100bps 金利上昇した際の損失額）で算出しています。

かります。これはつまり、大手行は国債への投資と並行してスワップを受けることで金利リスク量を増やし

４．おわりにており、いわばトレーディングのような形で金利ス

本稿では金利スワップについて、債券、特に国債とワップを活用していると解釈することもできます＊19。

の類似性に着目した説明を行いました。実際の金融市
連載

場では金利スワップは国債と同じようにトレーディン
グされており、その両者の裁定が活発になされていま
ワップについて取り上げることを予定しています。なお、本稿より実務的な内容で金利スワップに関心があ

日本経済を
考える

す。次回はその裁定を行う取引であるアセット・ス

る読者は杉本・福島・若林（2016）や Corb（2012）などをご参照ください。

BOX 1 金利スワップにおけるキャッシュ・フローの複製
ここでは金利スワップと国債のキャッシュ・フローの類似性を考えるため、少し厳密に両者のキャッシュ・フローについて考えていきます。仮に、スワップ・レートが 1% である 10 年の金利スワップを想定元本 1 億円分受けた場合、10 年間、毎年 100 万円の固定金利を受け取る一方、半年ごとにその時々の6 か月円 LIBOR を支払うことになります。金利スワップは期中の金利を交換する金融契約ですので、当初と期末に資金の受払はありません。
一方、10 年国債へ 1 億円投資した場合のキャッシュ・フローはどうでしょうか。仮に利回り 1% の 10
年国債へ投資した場合、当初 1 億円支払う一方、10 年間、年間 100 万円の利子を受けてとり、10 年後の満期に国債が償還され、1 億円を受け取ります。このキャッシュ・フローは図 8 の左上に記載しています。ただ、前述のとおり、国債へ投資する際はその資金調達を考えなければなりません。国債投資の資金調達を行う場合、レポ・コストで調達することも可能ですが、ここでは通常の金利スワップとの類似性を考えるため、その時々の 6 か月円 LIBOR を金利として支払うことで調達できると想定しましょう＊20。これは当初 1 億円を金融機関から借りてくる一方、半年ごとに 6 か月円 LIBOR を支払い、最後に 1＊19） 銀行がローンなどの金利リスクをヘッジする場合、想定元本が期中減少していく金利スワップ（アモチ・スワップ、アモチゼーション・スワップ）を用いることがあります。
＊20） 例えば、最初の半年間、1 億円借りて、6 か月円 LIBOR を支払います。半年後に 1 億円の返済が必要ですが、そのタイミングでまた 1 億円を 6 か月円
LIBOR の金利で借りてくるということで借り入れをロールすることができます。例えば、これを 10 年間ロールすることで当初 1 億円借りてきて、その間、半年毎に 6 か月円 LIBOR を支払い、10 年後 1 億円を返済するというキャッシュ・フローを作ることができます。
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図 8 国債投資およびその資金調達から発生するキャッシュ・フローのイメージ〈国債のキャッシュフロー：①〉
利子（固定金利、例えば 1%）の受け取り
元本〈①と②の合算したキャッシュフロー〉

………
元本

満期

時間

利子（固定金利、例えば 1%）の受け取り………
〈資金調達に係るキャッシュフロー：②〉

………

………

時間

満期

時間

その時々の変動金利（例えば 6 か月円 LIBOR）の支払い

その時々の変動金利（例えば 6 か月円 LIBOR）の支払い

億円を返済することを意味しますから、図 8 の左下のような形でキャッシュ・フローを記載することができます。図 8 の「国債のキャッシュ・フロー：（1）」と「資金調達に係るキャッシュ・フロー：（2）」
連載を足し上げると、ちょうど当初と満期におけるキャッシュ・フローが相殺されることにより、図 2 と同
じ固定と変動のキャッシュ・フローの交換と同じキャッシュ・フローが複製できることが分かります。

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書籍によっては上記のような金利スワップのキャッシュ・フローについて、固定債の投資と変動債の発行（ショート）の合成で説明するものもあります。例えば、ある金融機関が 10 年国債に 1 億円投資するため、10 年の変動債を 1 億円分発行することで、その資金調達を行うとします。もしその変動債の金利が 6 か月ごとに 6 か月円 LIBOR で定められるならば、（先ほどと同じロジックですが）この金融機関はこの投資により、事前に決められた 10 年債の固定金利を 10 年間受け取る一方、半年ごとにその時々の
円 LIBOR を支払うことになります。これはつまり、金利スワップのキャッシュ・フローが固定債のロン
グと変動債の発行（ショート）でも複製できることを意味します。

BOX 2 国債を担保にした場合の調達コスト（レポ・コスト）
本稿では金利スワップとの関係で、変動金利を LIBOR とした例を取り上げましたが、実際に国債へ投資する場合、国債を担保にして資金調達をすることができます。国債を担保にした際の調達コストをレ
ポ・コストといいます（レポ市場の詳細は服部（2020）を参照してください）が、このレポ・コストも含めて考えれば、図 9 のように、国債への投資は国債から得られる利子収入を受けられる一方、調達コストであるレポ・コストを支払うことになります。レポ市場はオーバーナイトの取引が最も流動性が高
いため、典型的にはオーバーナイトでレポ・コストを支払いますが、国債に投資している間、オーバー
ナイトでその資金をロールしていくイメージになり、これはその時々の変動金利を支払っていると解釈できます。このようにレポ取引を含めて考えると、国債への投資は「固定金利（利子収入）」と「変動金利（レポ・コスト）」の交換と解釈できます。

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図 9 国債市場における固定金利と変動金利の交換のイメージ

レポ
市場

レポ・コストの支払い（典型的にはオーバー
ナイトであり、変動金
利の支払いに相当）

投資家

固定金利の受け取り

財務省

BOX 3 LIBOR-OIS スプレッド
本稿で記載したとおり、6 か月円 LIBOR は半年間の金融機関の信用リスクを有しますが、OIS をインデックスとするスワップ・レートはオーバーナイトの金融機関の信用リスクのみ有するため、後者の信用リスクはごくわずかと解釈可能です。そのため、その両者のスプレッド（LIBOR － OIS の金利スワップ・レート）を取ることで、短期的な金融機関の信用リスクを測ることができます。このスプレッドは
LIBOR-OIS スプレッドと呼ばれ、銀行の信用リスクの指標としてしばしば用いられます。例えば、2008
年の世界金融危機における金融機関の信用リスクを把握するうえで LIBOR-OIS スプレッドが用いられる連載傾向があります。なお、LIBOR-OIS スプレッドは様々な期間の金利を用いることで算出ができますが、3 か月の LIBOR-OIS スプレッドが最も良く用いられる印象です。LIBOR-OIS スプレッドは実務的に多く
ちなみに、LIBOR-OIS スプレッドに類似した指標として TED スプレッドがあります。これは米国財務
省短期証券（T-bill）と米ドル LIBOR のスプレッドであり、米国市場における金融機関の信用リスクを

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使われるだけでなく、実証研究などでも頻繁に用いられています。

測る指標としてしばしば用いられます＊21。

参考文献．大 岡 英 興・ 長 野 哲 平・ 馬 場 直 彦（2006）「 わ が 国 OIS［1］（Overnight Index Swap）市場の現状」日銀レビュー．杉本浩一・福島良治・若林公子（2016）「スワップ取引のす［2］
べて」きんざい．ブルース・タックマン（2012）「債券分析の理論と実践（改［3］訂版）」東洋経済新報社．服部孝洋（2017）「ドル調達コストの高まりとカバー付き金［4］利平価」ファイナンス 10 月号、56–63.
［5］．服部孝洋（2019）「イールドカーブ（金利の期間構造）の決定要因について―日本国債を中心とした学術論文のサーベイ―」ファイナンス 10 月号、41–52.
［6］．服部孝洋（2020）「日本国債先物入門―ファイナン日本国債との裁定（ベーシス取引）とレポ市場について―」ファイナンス 2 月号、70–80.
［7］．ジョン・ハル（2016）「フィナンシャルエンジニアリング〔第9 版〕―デリバティブ取引とリスク管理の総体系」きんざい．三菱東京 UFJ 銀行（2014）「デリバティブ取引のすべて〜変［8］
貌する市場への対応〜」きんざい．Corb, H. 2012. Interest Rate Swaps and Other［9］

Derivatives. Columbia Business School Publishing.

＊21） タックマン（2012）では、「TED スプレッドの名前の由来はトレジャリーの T とユーロ・ドル先物の ED からきており、もともとはトレジャリー・
ビル先物とユーロ・ドル先物を比較するために使われていたが、トレジャリー・ビル先物は現在では活発に取引されていない」（p.367）と指摘しています。
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