■ 論文 ■経営論集

Vol. 5, No. 2, March 2019, pp. 1-11
ISSN 2189-2490

ESG の発展と年金資産運用
鈴

木

誠

概要
これまで「コーポレート・ガバナンス」活動とは、単に企業内部の問題にとどまらず、社会問題における企業の対応（企業の社会的責任：CSR）も包含する概念であった。例えば、米国における人種差別問題、ベトナム戦争における倫理上問題とされる農薬の製造、南アフリカにおける人種隔離政策（アパルトヘイト）への企業の対応、あるいは投資家の対応にまで及んだ。近年、環境問題への意識の高まり
により、例えば温室効果抑制、炭酸ガスの排出抑制などに関する企業の対応、そして投資家による評価が次第に重要視されるようになってきた。こうした、環境、社会そして統治への関心が、今や ESG として大きな潮流となっている。
わが国では投資家サイドではスチュワードシップ・コード、企業サイドではコーポレートガバナンス
コードが制定され、国連は責任ある投資原則（PRI）と持続可能な開発目標（SDGs）を制定した。これ
らは、ESG という共通項によって投資家から企業に対しての働きかけを強める仕組みとなっている。
過去には、ネガティブスクリーンとして、好ましくない企業を投資先から排除することに主眼が置かれていたが、現在は積極的な対応を取る企業を投資先として取り上げるというポジティブスクリーンが中心となっている。この結果、企業は投資対象となるための自助努力を行い、積極的に対外的に広告するようになった。大きな社会変化を生じつつあり、今後、ESG は年金資産運用における大きな領域となることだろう。

キーワード：コーポレートガバナンス、ESG、SDGs、PRI、年金資産運用（受理日

文教大学経営学部〒253-8550 神奈川県茅ヶ崎市行谷1100
Tel 0467-53-2111（代表） Fax 0467-54-3734
http://www.bunkyo.ac.jp/faculty/business/

2019年 1 月31日）

経営論集

Vol.5, No.2（2019）pp.1-11

ESG の発展と年金資産運用

1）

鈴

木

誠＊

投資のメインストリームが客観性と再現性をはじめに備えた、いわば「サイエンス」とも呼ぶことのできる新たなパラダイムを迎えていた時期に、年金運用はこれまでその時々における最新の細々と行われていた別の投資もあった。それが、資産運用技術と投資理論を支えとして運用管理

今や ESG（環境問題、社会問題、ガバナンスされてきた。ただし、モダン投資理論 2 ） の萌問題）投資、SRI（社会的責任投資）や SII（ソー

芽期においては、理論を実証するコンピュータ

シャル・インパクト・インベストメント）などの性能が追い付いておらず、Buy and Hold 型と呼ばれる投資である 4 ）。

の債券投資が中心となっていた。その後、米国

本稿では、企業年金のこれからの投資というでは1974年の ERISA（従業員退職所得保証法）

点で、今後さらなる拡大が期待される ESG 投に定められた「信託受託者の投資に係る義務」、資について取り上げたい。以下、第 1 章では米

3）の国における ESG 投資の歴史的な変遷の概要を

登場が年金運用におけるモダン投資理論の利用

述べ、第 2 章では類似した概念で様々に利用さを後押しすることとなった。わが国では、80年れている SRI、CSR、ESG、SDGs やコーポレー

代後半の金融機関による理工系学生の積極採用

トガバナンスコード、スチュワードシップ・コーに始まり、米国の運用マネジャーとの提携やビドなどを整理する。第 3 章では ESG 投資の現

ジネススクールへの大量派遣が礎となったとみ状を述べ、第 4 章は結語である。

いわゆる、プルーデント・マン・ルール

られる。さらに、1990年にモダン投資理論の創第₁章始者と言われるハリー・マーコウィッツとウィ

ESG 投資の歴史的変遷

リアム・シャープのノーベル経済学賞受賞や大型コンピュータへの設備投資が追い風となり、

ESG 投資の起源のひとつとしてユダヤ教の1990年代中葉には、資産運用における中核的な教典のひとつであるタルムード 5 ） に既に述べ投資手法となりつつあった。当時の論文の中にられているといわれる。また、アメリカには、は、“No one can beat the Index”（だれも、イ

メソジスト教徒やクウェーカー教徒が、社会的ンデックス運用を超えることはできない）とい

責任投資の考え方を持ち込んだと考えられていうタイトルが見られ、当時最新の投資理論を援る 6 ）。
時代が下って、1960年代から70年代はアメリ用したパッシブ運用が最善の運用方法であるとカにおける市民活動、社会活動、反戦活動が活

多くが信じていたと見られる。

発化した時期である。中でもベトナム戦争や南* 文教大学経営学部 教授
mcsuzuki@shonan.bunkyo.ac.jp

アフリカの人種隔離政策への反対が大学基金や

1

公的年金による投資に結びついたことから、米

ロチェスター市におけるイーストマン・コダッ

国での ESG 投資の起源といわれることが多い。

ク社の取組みは企業と社会改革の点で先進的なベトナム戦争に関連したソーシャルアクション取組みとして評価できる。1964年ロチェスター

としては戦争反対のデモンストレーションなど

市で黒人による暴動が発生した。人種差別によが挙げられるが、投資関連では、ダウ・ケミカ

る暴動を防ぐために、翌年より人種差別問題に

ル社等化学メーカーの製造したダイオキシンを取り組むグループによる企業との対話が行われ含む枯葉剤がベトナム戦争で1200万ガロンが散た。ロチェスターにおける生活環境を改善する

布され、農務省に諮問された調査委員会からはためには、経済における影響力のある企業によ

1969年 2 月にダイオキシンによる著しい先天性る黒人への待遇改善が不可欠だからである。

7）

異常出産の可能性が報告された 。ダウ・ケミ

イーストマン・コダック社はロチェスターにおカル社の株主総会ではエージェント・オレンジ

ける代表的な企業のひとつであったことから、の製造に疑問を投げかける株主提案が行われイーストマン・コダック社がグループの申し出た。この提案が米国における初めての社会的責を受け入れ、黒人差別を撤廃、解決する取組み

任に関する投資事案とされる。

を行うことは大きな前進となった 8 ）。

次に米国内における人種差別問題に関する国家の政策を転換させる行動もあった。南アソーシャルアクションについてである。1950年

フリカのアパルトヘイト問題では、1971年に米代から60年代は米国における黒人の公民権運動

国聖公会がゼネラルモーターズ社の年次総会にがマーチン・ルーサー・キング牧師やマルコム

おいて株主提案を行ったことに端を発し、米国

X らによって進められた時期で、米国の人種政

キリスト教会系ファンド、大学基金、公務員年策の転換点でもあった。当時のニューヨーク州

金等は南アフリカで活動を行う企業に対して人

図表 １ ：プランスポンサーによる投資に係る出来事と活動
出来事

主体

1960年代から1970年代

南アフリカアパルトヘイト問題
ベトナム戦争、消費者運動

大学基金
公的年金

ソーシャルアクティビズム

1980年代米国における M&A による企業解体ブーム

1980年代から1990年代

M&A による投資先企業の混乱

公的年金

コーポレートガバナンス（ネガティブスクリーン）2001年から2002年

エンロン・ワールドコム事件

2008年

リーマンショック

20010年以降

企業改革を株主の立場で促進
する

公的年金

過度な富の集中への反省
環境問題への関心の高まり

企業年金 ソーシャルインベストメント
公的年金 （SRI,SII,ESG)
受託機関

出所：各種データより作成

おもな対応

SOX 法施行、コーポレートガバナンス強化

鈴木（2018年）

2

コーポレートガバナンス（エンゲージメント・議決権行使）

経営論集

Vol.5, No.2（2019）pp.1-11

種差別撤廃に向けた圧力をかけた。具体的にはした。多くの企業では、経営陣は買収を避ける

1982年にコネチカット州では州による投資基準

ための工作を行い、株主としての権利が無力化

において社会的問題に関する基準を設け、州にした時期であった。こうした経験からカリフォ

よる投資対象企業がサリバン原則を遵守するこ

ルニア州職員退職年金基金（CalPERS）は1987とを求めた。このサリバン原則とは労働の場面

年よりフォーカスリストを作成し、株主としてにおいて人種差別を行わないこと、そして同時投資先企業のパフォーマンスが受け入れられなに労働以外の生活において黒人の支援を取り上い場合、リストに企業名を公開し “Name andげた 7 原則を指す。そして、1983年にはマサShame（さらし者）” と呼ばれた。掲載された

チューセッツ州の基金の投資先として南アフリ

企業には自発的な改善を促し、掲載されない企カで活動する企業への締め出しを強化した。続業には株主を意識した経営を行うための脅威といて1984年にはカリフォルニア州のカルパース

なると期待されていた。しかし、複数年掲載さとニューヨーク州の NY 州公務員年金が相次いれても、自らパフォーマンス改善の努力をしなでアパルトヘイト政策を実施する南アフリカ企い企業も見られるようになると、フォーカスリ

9）

業への投資を抑制することとなった 。これら

ストによる脅威もコーポレートガバナンスの手の投資行動が1994年まで継続する南アフリカの段として機能しなくなったように見られた。さアパルトヘイト政策の直接的な転換を迫ることらに、2000年にエンロンやワールドコムといっはなかったとしても、少なくとも政策転換を支た企業不祥事が明るみにでるようになると、従援する要因のひとつであったと見られる。

来のコーポレートガバナンス手法に限界が見ら

このような、社会的要因に基づく株主としてれるようになった。

の行動は環境問題との関連で一時的に賑わせるエンロンやワールドコムは、米国経済を21世ことはあっても、かつてのような動きとはなら

紀にリードする「ニューエコノミー」を代表すず、一部で細々と続くこととなる。その後、大る企業と考えられていた。事実、エンロンは破きな社会現象として再び取り上げられるように綻する前年である2000年の売上は全米トップ10

なるには、時間を要することとなる。

に入る高成長企業であったし、ワールドコムも1980年代になると再び M&A ブームが訪れ破綻直前には従業員 6 万人を擁する米国を代表ることとなった。今回の M&A の特徴は1960

する通信事業者のひとつとなっていた。このよ

年代に進んだコングロマリット経営の行き詰ま

うな企業が破綻へと転落することとなった背景

りによる反動が1970年代より継続しているこには、2000年を頂点としたドットコムバブルのと、いわゆる事業再編である。80年代後半とな崩壊、2001年 9 月11日の同時多発テロによる消ると LBO（レバレッジド・バイ・アウト）に

費マインドの後退、そして、ニューエコノミー

よる企業買収が行われた。LBO とは被買収企の旗手として成長することが求められた経営者

業の資産を担保として資金を借り入れ、企業買へのプレッシャーなど様々の理由が挙げられる

収を実行する手法を言う。この手法では、少なが、直接的な原因は財務諸表の粉飾と内部統制

い資金でも大企業の敵対的買収を行うことが可の問題にあった。粉飾された財務諸表の不正は、能となったため、企業買収がマネーゲームと化

外部から見ぬくことは極めて困難である。財務3

報告書を基礎に投資を行ってきたすべてのプラた。1999年から2008年にフォーカスリストに掲

ンスポンサーや投資家に、株式投資への不信を示された企業155社を対象としてエンゲージメ

促す事件となった。本事件を契機としてサーベントを実施したところ、 3 年後のベンチマーク

10）

ンス・オクスリー法（SOX 法 ）が2002年にからの平均累積超過収益率は15.8％に及んだと施行され、内部統制の強化、財務報告書への報告されている。こうしたエンゲージメント効

CEO や CFO による正確性の証明などコーポ

果は「CalPERS 効果」と呼ばれ、他の年金基

レートガバナンスの強化策が法律として実施さ金のコーポレートガバナンス戦略に大きな影響れることとなったのである。企業内部の不正はを与えた。

明るみにでるまで、外部者にはわかるものでは

エンロンやワールドコムによる不正会計問題ない。これまでに行われてきた株主によるコーが明るみとなると、従来のコーポレートガバナ

ポレートガバナンスの限界を見せつける事件とンスに関連した行動だけでなく、社会的な問題なった。

を取り上げる投資が再び注目されるようになっ

その後、2008年に全世界に影響を与えた金融

た。具体的には Ecology（環境）、Social（社会）危機は、1999年のグラムリーチ・ブライリーである。これら、E と S に Governance（企業法11） により1956年銀行持ち株会社法の一部の統治）を加えることで近年 ESG 投資や ESG 経条項が撤廃されたことを遠因としている。いわ営と言われるものである。既に述べたように、

ゆる、ユニバーサルバンキング業務を銀行持ち社会的責任投資（SRI）と言われた投資手法は株会社に可能とすることで国際的な競争力を回投資先として望ましくない企業を投資対象から復する意図があったが、結果的には米国金融業

除く、あるいは、議決権行使を通して企業活動界を破壊することとなった。直接的な原因はサの変更を求めることが中心でコーポレートガバ

ブプライム層向け RMBS（住宅用ローン担保

ナンス活動の一部と見られており、明確に区分証券）の過剰な発行、住宅市場の軟化によるが、されたものでもなかった。現在、ESG 投資と損失を受けた年金基金も少なくない12）。巨額の言われる投資行動は、ポジティブスクリーンと年金運用を行う年金基金にとって、市場で運用して、積極的に ESG 経営を行う企業を投資先される証券に投資する以上、市場リスクは切りとして取り上げていくものである。このような離すことのできないリスクであることを改めて動きは、かつての社会的責任投資が特定の国の認識する出来事であったに違いない。こうした投資主体の行動にとどまっていたが、国境を越経験を経て、ひとつの対応が投資先企業と年金

えて国際的な連携を有するようになったことも基金とのエンゲージメントであると位置づける

特徴といえる。その基盤となったのが、2006年

ことができるだろう。例えば、CalPERS（カリに国連によって制定された責任投資原則（PRI）

フォルニア州職員退職年金基金）は2010年よりであろう。現在、本原則に署名する機関は世界

これまで実施してきた “Name and Shame” か2000社を超えた13） とされる。また、企業活動

らエンゲージメント活動へと転換した。このよ

面ではこれまで CSR（企業による社会的責任）

うな転換の背景には、エンゲージメントによるは企業独自に行われてきた傾向があったが、そ投資先企業の投資パフォーマンスの改善があっ

れらが2015年に採択された国連による SDGs

4

経営論集

Vol.5, No.2（2019）pp.1-11（持続可能な開発目標）に集約されたと言える。

る。SII は社会的あるいは環境ニーズに対処す

今後、企業が CSR に基づく SDGs への取組み

る組織に測定可能な社会的および金銭的収益をや支援を行うことが企業の市場評価を高めるだ

期待する投資で、社会的成果を達成しながら、けでなく、取組みが不十分の場合、企業のリス

経済発展を促すことを目的としている。SII もク要因となることも考えられる。

ESG 投資と整合的な投資手法であり、ESG 投資の一つとして位置づけることができる。投資

第 ₂ 章 ESG を巡る類似概念の整理

サイドで見るならば、国際連合による PRI（責任投資原則）も重要である。PRI では第 1 原則

Social 問題に対して、投資主体は歴史的変遷

で「投資分析と意思決定のプロセスに ESG のを経ながら様々の形で関与してきたことがわか

課題を組み込む」ことが述べられており、以下る。近年では、投資主体だけでなく、運用マネの 5 つの原則においても基本的に投資に ESG

ジャーさらに投資先となる企業を巻き込んだ大を求めるものである。本原則は拘束力を有する

きな動きとなっている。ここでは、これまで様々

ものではないが、既に述べたように署名した機な名称が与えられてきた社会的投資や活動を整

関は2000機関を超す。

理する。図表 2 のように、投資主体や運用マネ

図表 ２ ：ESG 投資、経営の関係概要

ジャー、において、社会的責任投資（SRI）は
投資行動の延長上にある。スチュワードシッ
プ・コードは2014年 2 月に策定され、CalPERSにみられる企業とのエンゲージメントを通じて

企業

投資行動として企業活動として社会的責任投資（SRI）
・スチュワードシップ・コード

企業による社会的責任（CSR）
・コーポレートガバナンスコード

持続的・インパクト投資（SII）

投資先企業の価値向上を図ると同時に持続的成長を促すことを目的としたものであるが、掲げ

環境、社会問題、ガバナンス
Ecologｙ, Social and Governance
投資経営る原則において ESG との関連性を見ることができる。例えば、スチュワードシップ・コード
指針 3 － 3

投資主体・運用マネジャー

責任投資原則（PRI）では「（抜粋）投資先企業のガバナ

持続可能な開発目標（SDGs）
国際連合

ンス、～中略～収益機会（社会・環境問題に関出所：各種資料より作成

連するものを含む）及びそうしたリスク・収益

鈴木（2018）

他方で、投資される側となる企業サイドでは機会への対応など、非財務面の事項を含む～（後14）略） 」と明記されている。わが国におけるス企業による社会的責任（CSR）活動がある。

チュワードシップ・コードの受け入れ表明機関

CSR 活動は実施する企業によってその定義がはのべ233機関（2018年 8 月）とされることから、異なり、社会貢献としてのボランティア活動やスチュワードシップ・コードに則った SRI は

文化支援など様々で一括りすることは困難で

ESG に適った投資と位置づけることができる。

あった。2015年 6 月に公表されたコーポレート

SRI に類似したコンセプト投資が SII である。

ガ バ ナ ン ス コ ー ド で は ESG に 関 し て は、

15）

のことで

Governance に特化した内容であったが、2018

OECD を中心として推進された投資手法であ

年 6 月の改訂版では ESG 要素に関する情報もSII とは Social Impact Investment5

図表 ３ ：SDGs と MDGs、ESG の関係
項

目

貧困
飢餓
保健
教育
ジェンダー
水・衛生
エネルギー
成長・雇用
イノベーション
不平等
都市
生産・消費
気候変動
海洋資源
陸上資源
平和
実施手段

ミレニアム開発目標
MDGs
●
●
●
●
●
●

出所：各種資料より筆者作成

持続的開発目標
SDGs
●
●
●
●
●
●
●
●
●
●
●
●
●
●
●
●
●

●

●
●
●

環境・社会・ガバナンス
ESG
●
●
●
●
●
●
●
●
●
●
●
●
●
●
●

鈴木（２０１８）

明確化されており、CSR を実施してきた、あ4740億ドルである。 2 番目はオセアニア（オーるいは実施する企業に一定の指針を与えるといストラリア、ニュージーランド）地区であり、う点で高く評価される。また、国連の進める持247％増、5160億ドルである。日本の増加が著続可能な開発目標（SDGs）とコーポレートガバ

しい主因としては、2014年に制定されたスチュ

16）

ナンスコードは ESG を介して整合的である 。

ワードシップ・コードや2015年に制定された

以上のように、投資主体の SRI や SII は、企

コーポレートガバナンスコードによるものと見業活動である CSR と ESG によって結びつけらられる。しかし、資産残高の増加は ESG 投資

れ て お り、 さ ら に、 国 際 連 合 に よ る PRI やの普及とは言い切ることができない。図表 4 にSDGs によってその結びつきは強化されている見られるように、わが国における社会的責任投といえるだろう。

資の総運用資産に占める割合は2016年で3.4％に過ぎないからである。他方で、欧州では2016

第₃章

ESG 投資の現状

年で52.6％、オセアニア地域は50.6％、カナダ
は37.8％と高い比率を示しており、これらの地

Global Sustainable Investment Alliance（以域では資産運用に社会的関連投資が定着しつつ下、GSIA）によると、世界の社会的責任投資あることがわかる。また、タイプ別投資資産の額は2016年時点で約23兆ドル（約2500兆円）と地域ごとの比率を眺めると別の特徴も現れてく2014年時点の約18兆ドルから25％の増加となっる。図表 5 のように、スクリーン（選別）投資ている。増加の著しい地域は、日本である。

は欧州においてかなり顕著に用いられている一2014年時点から 2 年間で67倍に増加し、残高は方、ESG 関連投資は米国において顕著であり、

6

経営論集

Vol.5, No.2（2019）pp.1-11

図表 ４ ：社会的関連投資の運用資産に占める割合

るかといった検討や ESG に関連する社会的投

単位：％
地域

2014年

資において、投資家がこれまで潜在的な投資先

2016年

欧州

58.8

52.6

アメリカ

17.9

21.6

カナダ

31.3

37.8

オセアニア

16.6

50.6

アジア

0.8

0.8

日本

企業に情報開示の推進をしてきたことなどが挙げられる。FT（2018年 7 月15日）によると「フランスの投資銀行は環境に配慮した資金調達を促進するために、内部資本配分ツールとしてのグリーンウエイティングファクターを作成した。このツールは不動産、電力、金属、鉱業の3.4

4 つの分野からなり、投資家がこの方法を利用

注）2014年の日本のデータはアジアに含まれる。
出所：GSIA

すると劇的にグリーンアセットの量を増加する

２０１６年

ことができる」とされるほか、「英国の非営利インパクト投資やコミュニティーへの投資は欧団体では、5000社の炭素情報にアクセスするグ

米ともに顕著となっていることがわかる。

ローバルな開示システムを運営し、650の投資

例えば、英国では年金受給者が自らの年金運家によって利用されている」。このような情報用において、運用マネジャーが ESG について

開示と同時に情報の加工や利用の拡大が ESG

どのような方針で投資を行っているか知ること

投資を後押ししている。さらに、運用機関と大ができるようになった。法律によって運用マネ

学の協力も不可欠とみられる。前述の FT ではジャーが ESG に関する投資原則を公表しなく

UBS とハーバード大学が気候変動、大気汚染、てはならないことは、今後、他国にも影響を与

健康に関するインパクトモデルを開発している

17）

えることと見られる 。

ほか、ニューヨーク市立大学との間では水不足

このような普及の背景には確固たる投資へのに関するインパクトモデルを開発中と述べられ基礎となる情報の完備とベンチマークの開発、ている。また、FT（2018年 8 月 9 日）では、

そして、新しい技術との融合が欠かせない。確

不動産投資家向けのツールとして Global ESG

固たる投資への基礎としては、例えば、企業のBenchmark for Real Estate の開発が学者と実非財務的な情報を投資家がグリーンアセット投務家によって行われたことが述べられている資を実施、あるいは投資拡大のために利用できが、引き続き、各分野における大学との協力が

図表 ５ ：各ストラテジー別、運用資産の地域シェア
単位：％
インパクト /
コミュニティー投資

持続性関連投資

ポジティブ
スクリーン

規範基準
スクリーン

エンゲージメント/ 株主行動ESG 関連

ネガティブ
スクリーン

日本

3.2

2.6

2.4

0.9

3.5

1.2

0.1

アジア
（除く日本）

0.0

1.9

0.1

0.0

0.0

0.2

0.1

オセアニア

1.1

5.2

0.0

0.3

0.0

4.6

0.0

カナダ

2.7

20.3

21.3

9.5

10.3

10.1

2.3

米国

49.8

22.2

24.0

0.0

30.6

56.0

23.8

欧州

43.2

47.9

52.2

89.3

55.6

27.8

73.6

出所：GSIA（２０１６）

7

投資のベンチマーク策定には不可欠と見られ、が国の公募・私募残高が約203兆2000億円（2018

今後の展開が急がれる。このようなデータが不年11月）であるから、18.8％が ESG 関連投資

完 全 な 中 で 期 待 さ れ る の が AI で あ ろ う。

ファンドとなっている。この比率は一時的ブー

Markets

Medeia 社（2018年 6 月 5 日 ） に よ

ムと位置づける水準を大きく上回っているとみ

れば、ESG 投資を導入している機関投資家のられ、今後の拡大が予想される。投資内容とし61％は ESG 投資を行う上で最大の障壁がロバては、エンゲージメントと議決権行使が最も高スト（頑健）なデータの欠如にあると指摘してく、次いで、ESG インテグレーション、ネガティいる。この障壁を超える手段として AI を用い

ブスクリーンと続く。これらの 3 手法の純資産た研究が進んでいる。実際にオランダの運用マ

合計18）が全体の 8 割を上回っている。とりわけ、ネジャーは投資プロセスに ESG を組み込む AI

特徴的であるのはコーポレートガバナンスに関プログラムを開発したと述べられている。今後、連する投資にウエイトが置かれていることであ

ますますビッグデータは拡大し、同時に AI のる。エンゲージメントやネガティブスクリーン

深層分析技術も進展すると期待されることかは、コーポレートガバナンスそのものを投資手

ら、ESG 投資プロセスの確立は容易となるだ

法に反映したものである。ESG インテグレー

ろう。

ションはその説明として「投資マネジャーが財務分析に環境、社会、ガバナンスの要素を体系

第₄章

結語

的かつ明示的に組み入れる」手法と述べられており、ガバナンスに関連する要素が取り込まれわが国における ESG 投資の状況を知る上でている。上位残高のファンドにコーポレートガ

2019年 1 月に公表された投信協会の「ESG 関

バナンス関連が顕著であることの理由として

連ファンドに関するアンケート結果」はひとつ

は、コーポレートガバナンスに関する知見や経の重要な側面を明らかにしている。わが国にお験が蓄積されてきたこと、環境や社会に関する

け る 公 募・ 私 募 の ESG フ ァ ン ド は 総 額38兆企業の情報がデータとして利用することができ

1795億円（2018年11月現在）となっている。わ

る状況には至っていないと推測されること、が

図表 ６ ：ESG 対象ファンドの純資産状況

単位：億円、本

公募・私募合計
純資産額

ファンド数

1

ネガティブスクリーン

142,821894

2

ESG インテグレーション

209,329

1,236

3

エンゲージメントと議決権行使

262,9661,590

4

規範に基づくスクリーニング

89,777732

5

ポジティブスクリーニング

7,503

84

6

サステナビリティに関するテーマ投資

3,982

50

7

インパクト投資・コミュニティ投資

9,491

17

注）投資手法を複数用いている場合には、それぞれの手法に加算している
出所：投資信託協会

8

経営論集

Vol.5, No.2（2019）pp.1-11

挙げられる。

総体として慎重な対応をとっている。このようこのような中で、わが国の ESG 投資においな対応は GPIF とは異なる立場、資金性格によて GPIF は 積 極 的 な 取 組 み を 行 っ て い る。

るものであると考えられるが、ESG 投資への19）

で「投資家が長期にわ

慎重な対応を促す呼びかけは、米国でも見られたって安定したリターンを獲得するためには、る。昨年発表された米国労働省通知21）によれば、投資先の個々の企業の価値が持続的に高まるこ

プランスポンサーは社会政策目標を促進するたとが重要で、資本市場は長期的にみると環境問

めに投資収益を犠牲にしたり、追加的なリスク

題や社会問題の影響から逃れられない」と述べを取ったりすることはできないことを改めて表ているように、ESG 投資が GPIF の長期的投明している。本来重視すべき受託者責任をない

資利益につながるとしている。その一連の動き

がしろにしてはならないという点で一致していとして、これまで株式投資によって ESG 投資

る。現段階では、年金プランスポンサーの立場を推進してきた場合が多かったが、世界銀行との違いにより、ESG への取組みに表面的な温共同で2017年10月から債券投資による ESG 投

度差は見られるが、今後、ESG に関連する非資の研究を行い、2018年 4 月に報告書を公表し財務データの整備が進み、ESG 投資によるリた20）。また、ESG に関連する株式パッシブ投

ターンへの貢献が明らかになると、わが国にお資のベンチマークとして、国内株式には S&P/

いても、企業年金連合会や企業年金における確JPX カーボン・エフィシェント指数、グロー固とした年金運用の投資先となることと期待さ

バル株式には S&P グローバル大中型株カーボれる。

GPIF のホームページ

ン・エフィシェント指数（除く日本）を2017年
注1 ） 本論文は雑誌「企業年金」2018年12月号に掲載に選定し、1.2兆円の運用を開始している。現在の規模は極めて小規模にとどまるが、今後拡された論文を発行者の許可を得て加筆したもので大が見込まれている。GPIF が目指す ESG 投ある。また、本論文の加筆分の作成において文教資はあくまでもパッシブ投資の位置づけであ大学大学院情報学研究科の支援を受けた。ここにり、ベータ投資における全体の底上げを図ると記して両機関に謝意を表します。
2 ） モ ダ ン 投 資 理 論 は 一 般 に1952年 の Harry

いう点において、GPIF の位置づけや資金の性

Markowitz のポートフォリオセレクション、1964

格と平仄の合う対応であると考えられる。

年の William Sharpe の CAPM（資本資産評価モデ

他方で企業年金連合会や企業年金基金等の対ル）、そして、1977年の Stephen Ross による APT

応は、積極的かつ慎重に取り組む姿勢を示して（裁定価格理論）を指す場合が多い。

いる。企業年金連合会は、例えば2016年 4 月に3 ） ただし、より具体的には「1990年の信託法第 3

国連が定めた PRI に署名する一方で、2017年

次リステイトメントにおいてプルーデント・イン
ベスター・ルールとして集大成された」
土浪（1994）。

3 月に「企業年金と日本版スチュワードシッ4 ） 以後、本稿では関連する類語の表現を「ESG

プ・コード」を発表し、プランスポンサーとし投資」として表記する。

ての企業年金の係わり方を慎重に検討した結果

5 ） 2 世紀から 6 世紀にかけて作成された。池上彰を示している。ESG への大きな流れに賛同し（2011年）
6 ） 奥野寿、呉学殊（2007年）

つつも、各年金基金の意見や懸念を拾い上げ、

9

態」、『労働政策研究報告書

7 ） Cedric Dawkins（2008年）

No.88』、労働政策研

究・研修機構、2007年

8 ） 奥野寿、呉学殊（2007年）

河口真理子 「関心高まる社会的責任投資」大和総研

9 ） ibid

経営戦略研究所情報、2004年 1 月

10） 正式には Public Company Accounting Reform

金融庁 「金融行政と SDGs」、金融庁、2018年 6 月

and Investor Protection Act of 2002という。

後藤11） 正 式 名 称 は Financial Services Modernization

潔 「M&A の目的とその課題」、内閣府経済Act of 1999「金融サービス近代化法」という。

社会総合研究所 M&A 研究会資料、2004年 3 月

12） 例えば、オハイオ州公務員年金は 4 億8000万ドスチュワードシップ・コードに関する有識者検討会

ルの損失、ニューヨーク市年金基金は 2 億3000万「「責任ある機関投資家」の諸原則」、2017年 5 月、ドルの損失を生じた。

https://www.fsa.go.jp/news/29/singi/
20170529/01.pdf

13） 中村（2018年）。

高田一樹 「社会的責任投資の動向とその課題」、研14） スチュワードシップ・コードに関する有識者検究ノート、コア・エシックス Vol.1、立命館大学、討会（2017年）

2005年

15） 2013年の G 8 において発効したグローバルな土浪

SII 活動を OECD が率先して主導した。

修 「米国におけるプルーデント・マン・ルール」、ニッセイ基礎研究所

16） 例えば、コーポレートガバナンスコードでは「上調査月報、1994年 9 月

場会社は社会・環境問題をはじめとするサステナ

中村俊之 「国連責任投資原則（UNPRI）の署名機

ビリティー（持続可能性）を巡る課題について適関2000社 を 超 え る 」、Quick ESG 研 究 所、2018年

切な対応を行うべきである」と明記されている。

6 月25日藤井康弘、鈴木誠 『米国年金基金の投資戦略

金融庁資料（2018年）

コー

17） Reuter（2018）

ポレート・ガバナンスへの取組み』、東洋経済新報

18） 各手法の残高は手法が重複する場合、残高も重社、2004年 2 月
ロバート・グロンディン 「エンロン事件に学ぶコー

複計算可としているため単純合計は実際の残高でポレートガバナンスの課題」、『ブレイン・ストー

ある38兆1795億円と一致しない。
19） https://www.gpif.go.jp/investment/esg/ 参照

ミング最前線』、独立行政法人経済産業研究所、

20） https://www.gpif.go.jp/investment/esg/

2002年11月

pdf/300420_joint_research_report.pdf 参照
21） Field Assistance Bulletin No. 2018- 1 from

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Daria Newfeld “An investigation of “true” Talmudic

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彰 「ユダヤ教聖典はビジネスに役立つ？」、Report 2017,” GPIF, 2018ニ ュ ー ズ ウ ィ ー ク 日 本 版、2011年 1 月11日、GSIA “Global Sustainable Investment Review 2016,”

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Journal of Public and Private Management
Vol. 5, No. 2, March 2019, pp. 1-11
ISSN 2189-2490

Development of ESG investment and Pension Management
Makoto Suzuki
Faculty of Business Administration, Bunkyo University
mcsuzuki@shonan.bunkyo.ac.jp
Recieved. 31. January. 2019

Abstract
Corporate Governance activity maintains not only internal issues in the company but social issues.
For example, Corporate Governance activity treated racial discrimination in 1960s and 1970s, human
ethics on agricultural chemicals in Vietnam War and apartheid in South Africa. In recent years, thegreenhouse effect restraint, the correspondence of the company about the emission of the carbon
dioxide and the reputation by investors came to be gradually regarded, for example, as importantby a surge of the consciousness to an environmental problem. Interest in such Environment, Society
and Governance becomes the big tide now as ESG.
A corporate governance code and Stewardship code were established in Japan and Principles of
Responsible Investments（PRI）and Sustainable Development Goals（SDGs）were enacted by theUnited Nations. Those concepts were connected by ESG.
We expect ESG will be a significant investment objects for the pension investment in the world.

Keywords：Corporate Governance, ESG, SDGs, PRI, Pension investment

Faculty of Business Administration, Bunkyo University
1100 Namegaya, Chigasaki, Kanagawa 253-8550, JAPANTel +81-467-53-2111, Fax +81-467-54-3734
http://www.bunkyo.ac.jp/faculty/business/

経営論集

Vol.5, No.2

ISSN 2189-2490
2019年 3 月29日発行
発行者

文教大学経営学部

石塚

浩

編集

文教大学経営学部

研究推進委員会

編集長

鈴木

誠

〒253-8550 神奈川県茅ヶ崎市行谷1100
TEL：0467-53-2111

FAX：0467-54-3734

http://www.bunkyo.ac.jp/faculty/business/