■ 論文 ■経営論集
Vol.3, No.5, March 2017, pp.1-15
ISSN 2189-2490

ＲＯＥと企業価値についての理論的考察―投資指標の観点から―
志
鈴

村
木

正
誠

概要
ROE（Return On Equity）は歴史的には、企業のマネジメントのために20世紀初頭に開発された。
ROE は ROI 指標の１つであり、現在、経営目標として採用する企業が多くなっている。しかし、近年、さらに ROE は投資指標としても採用され出した。
ROE を高めると企業価値を向上することにつながると指摘される。果たしてそうなのかどうかは疑わしい。こうした疑問から、本論は ROE と企業価値との関連を理論的に考察するとともに統計的に分析し、ROE が投資指標としてふさわしいかどうかを考察した。その分析の結果、ROE は経営指標として用いることは問題はないが、投資指標として適切と考えられないことを明らかにした。

キーワード：企業価値、ROI、ROE、投資指標（受理日

文教大学経営学部〒253-8550 神奈川県茅ヶ崎市行谷1100
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2017年１月30日）

経営論集

Vol.3, No.5(2017) pp.1-15

ＲＯＥと企業価値についての理論的考察―投資指標の観点から―
志 村
鈴 木

正*
誠 **
明らかにし、投資指標の観点から ROE を見直１．はじめにす必要性について指摘する。そのために、まず初めに ROE につながる ROI 指標がどのように投資家が重視する代表的な投資指標として、して考案され、どのように利用されたのかに言

一般に PER（Price Earnings Ratio：株価収益及し、ROI と ROE 指標の特徴と内在する弱点率）と PBR（Price Book-Value Ratio：株価純を明らかにする。次に、ROE 指標を企業価値

資産倍率）がある。ともに、株の割安感から投と資本コストの視点から理論的に考察し、最後資の可否を判断して購入決定を図る指標であに ROE 指標が投資指標として適切かをデータる。そ れ で、従 来 か ら ROE（Return On

分析によって明らかにする。

Equity：自己資本利益率）を投資指標として２．ROI について用いるという慣習はなかった。もともと ROEにつながる ROI という指標は企業の経営管理のために考え出された指標である。

2.1

ところが、最近のわが国の ROE 論議の高まROI の歴史りを観察するにつけ、ROE を投資指標として

ROE は ROI の１つの指標である。そこで、用いるべきことが主張されているように思われ

ROE 指標が何のためにどのように利用され出る。つまり、ROE ８％を基準にして株式へのしたのかを考察するには、まず ROI の歴史に投資を判断すべしといったことである。この傾言及しておかねばならないだろう。
ROI（Return On Investments：資本利益率）

向は、実は、わが国では1990年代にその兆候がは今やもっともポピュラーな会計指標となって見られる。
企業価値の文脈から見るならば、ROE を高いる。ROI は経営目標としてだけではなく、めることが企業価値を向上させることにつなが事業部業績評価、設備投資の経済性評価、投資ると指摘される。果たしてそう主張できるのか

家による投資分析の指標として広範に利用されどうかは、甚だ疑問である。

ている。

本稿はそうした疑問から ROE が投資指標とROI は、前世紀の初めの1920年頃に、火薬して適切であるのかどうかを統計分析によって会社のデュポン社によって考え出された財務指標であり、その当時の垂直的に統合された組織* 文教大学経営学部
shimura@shonan.bunkyo.ac.jp** 文教大学経営学部
mcsuzuki@shonan.bunkyo.ac.jp（職能別分権組織）を管理するのに有効なトッ
プ・マネジメントのツールとなった。それはまた、多様な業務部門（製造、販売、購買など）

1

の効率を測定する指標や会社全体の財務業績尺に、彼は電気技師であって数学に堪能であっ度として用いられただけでなく、利益をより一た。会計の背景を全く持っていなかったのであ層 獲 得 す る 機 会 を も 提 供 し た（Johnson &る。彼は1909年にデュポン社の販売部門に入社

Kaplan, 1987, 84-85）。

したが、この販売員としての経験が回転率と流

今日では何気なく使用しているこの指標は当通費用の会社利益への影響を正しく評価するの時としては画期的な管理会計の革新であった。

に役立ったのではないかとみられる（Johnson

その結果、ROI の算式を展開したデュポン・& Kaplan, 1987, 79）。
ROI がコントロール用具として採用されるチャートが生み出された。
よく知られるように、ROI は売上収益性をことによって、最高経営者は日々の業務から解表す売上高利益率と資本の利用効率性を表す資放された。デュポン・チャートを用いて管理で本回転率の２つの要素に分解される。デュポ

きるようになったからである。彼らは業務責任

ン・チャートは ROI がどのような要素から構を部門監督者に委譲できるようになったのであ成されているのか、どのような項目が ROI にる。このチャートで各活動がどのように関連し影響を及ぼすのかを可視化したものである。も合っているか、その結合関係を知ることができと も と、こ の ROI は デ ュ ポ ン 社 の ト ッ プ にる よ う に な っ た。い ま や、「複 合 活 動 企 業 によって企業の全般的な管理を行うためのツール

とって、売上高利益率と資本回転率をひとつのとして考案されたもので、コントロールの手段

会社全体業績指標に結合する論理は非の打ち所として用いられた。

の な い も の と な っ た」（Johnson & Kaplan,

ROI ないしはデュポン・チャートが開発さ1987, 78-79）のである。

れた経緯を見ていく。大合併の波によって20世

以上のように、ROI という指標はもともと紀に入る頃までには巨大企業が登場した。デュ

垂直的統合企業のコントロール目的のために発ポン社もその１つであった。これらの企業は以案されたものであった。このコントロール用具

前は個々の会社によって管理されていた複数のはやがて、事業部のコントロール尺度ないしは活動（製造、購買、輸送および流通）を合併に

業績評価尺度としても用いられるようになっより内部に包摂した。垂直的統合企業の誕生でた。1920年代は事業部制組織という巨大な企業ある。これまでの単一活動企業では、純利益をが誕生するようになったが、本部が事業部を監営業費用との関連で評価するのがせいぜいで、視する道具としても ROI を使用するようにな

単一活動における原価管理と能率向上に主要なることは必然的な流れであろう。

関心事があった。

2.2

ところが、垂直的に統合された複合活動企業

ROI の問題点の管理者たちは、均一な財務測定尺度に対するROI の測定尺度としての妥当性を理論的に必要性を痛感した。そのようなときに、デュポ考察する上で、ROI 尺度に内在する指標としン社のトレジャラー（現在の財務部門）補佐でての問題点について触れておく必要がある。

あったドナルドソン・ブラウンがこの ROI 指

ROI 指標に対してこれまでいくつかの問題点

標のアイディアを考え出した。興味深いことが指摘されてきた。第１に、下記の式に示すよ

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うに、ROI は分母と分子とが適切に対応して用の仕方に関係する。デュポン社の場合、ROI

いないという点が一般に指摘される。分子の利指標は会社全体の管理をコントロールする手段

益は過去に行われた投資意思決定の結果であとして用いられたが、それを使用していたのはり、分母の総資産は過去と現在の利益だけでな

最高経営者だけであった点に注目できるだろ

く将来の利益稼得にも影響を与えるものと予想う。その限りでは、ROI には逆機能は発生しされる。分母と分子が正確にマッピングされてなかった。ROI の逆機能が表面化したのは、いないという理由で、ROI は経済的利益率を

この指標が事業部の業績評価基準として運用さ表さないという批判である。

れ出してからのことである。事業部長の報酬がＲＯＩ＝ROI 目標の達成度によって支払われるように

純利益ｔ
×100％
総資本ｔ−１

なったとき逆機能が表面化してきた。事業部長

ｔは時間（当期）を表す

が自己の ROI 目標を容易に達成する方策を考第２に、ROI は比率によって表されるので、え出したのである。それには設備投資の抑制、企業規模に左右されずに業績を比較できるもの

研究開発費・広告宣伝費の削減、延期可能コスの、当然に利益の大きさを表すことはできな

ト（修繕維持費など）の支払い延期などがあい。したがって、利益額の改善よりも比率の改る。設備投資の抑制は分母の資産額の減少、設善に注力するように助長する傾向がある。これ

備投資に伴う減価償却費の発生を増やさないこ

は成長と拡大に対するインセンティブを妨げるとに因る分子の純利益の増加によって ROI をことにつながり、より大きな利益を生む事業を高める効果がある。また、研究開発費や広告宣成長させるインセンティブを低下させる

伝費の削減および修繕維持費の支払い延期を通（Solomons, 1965, 100）。ROI が過少投資をもじて分子の純利益を高める効果がある。もしこ

たらすと指摘されるのはこうした事情にもよのような行動を取るならば、一時的には ROIる。

を高めることになるかもしれないが、長期の利益を犠牲にした近視眼的な経営を助長すること

ROI は分子を増加させるか分母を減少させになりかねない。

ることによって高めることができる。往々にして、分母を減少させるほうが容易である。その以上見てきたように、ROI という財務指標

代表例として自社株買いや配当（増配）があ

およびデュポン・チャートはすぐれて革新的なる。このことは投資の縮小・抑制行動へと導

管理会計のツールであった。しかし、ROI は

1）

く 。また、場合によっては、企業の資本コス

その用い方によっては両刃の剣ともなることはトを超えて稼得できるが、当該企業の現在の平明らかである。開発当時は予想だにしなかった

均的 ROI 未満の利益を生み出す、多くの成功ことであると思われるが、ROI を事業部の業的なプロジェクトへの投資を差し控えるという績評価基準として用い、その結果を事業部長の

行 動 を 助 長 す る こ と に つ な が る（Kaplan,

報酬と連動させたときに事業部長が自己の報酬

1982, 216）。これが第３の問題点である。

を最大化するため逆機能的な行動を引き起こし

第４に、ROI の逆機能問題である。これはた。目先の ROI を向上することに注力するな

ROI に内在する問題というよりむしろその利ら、経営は短期的な志向に陥り、長期的な企業

3

Value Added）という測定尺度が開発されるに価値を毀損する結果を招くおそれがある。

及んで顕著になってきた。この点についての考こうした ROI の弱点を克服するために、こ察は3.4で行われる。

れに代わる指標として推奨されたのが RI である。RI（Residual Income：残余利益）は米国

３．ROE と企業価値の GE（ゼネラル・エレクトリック）社によって1920年代頃に考え出された指標で、次の計算式で算定される。RI は比率としてではなく絶

3.1

対額としての利益の大きさを示す。

ROE の展開と弱点

ＲＩ＝事業部利益−（事業部資産×資本コスト）

近年、ROE がコーポレートガバナンス論議

RI は上式のように事業部の業績測定・評価の 高 ま り と と も に 再 び 脚 光 を 浴 び て い る。

のために活用されたもので、企業全体という視ROE は株式市場が最も重要視する指標の１つ点はなかった。RI 指標の考案を契機として、となっている。つまり、ROI の発想とは異な

ROI と RI の財務指標としての優劣が1960年代

り、ROE は外部のステークホルダーである投に米国で事業部業績の評価との関連で管理会計

資家（株主）が投資パフォーマンスを評価し、研究者の間で議論された2）。その議論において

株式投資意思決定の判断材料として活用しよう

幾人かの研究者は RI のほうが ROI よりも業績とするものである。
「ROE は企業の収益性に関評価基準として優れていることを認めていた

する最終的な会計上の測定値であるので、過去が、実際には ROI の採用が圧倒的に多かったの 財 務 分 析 や 将 来 予 測 の 焦 点 と な る」

（Solomons, 1965）。米国では当時から株主の（Lundholm et al., 2012, 110）とされる。

力が強かったために、経営者の関心事は株主のROE 指標をデュポン・チャートにしたがっ

関心事と一致していたが、当時の株主にとってて展開してみよう。ROE は資本の効率性を測

RI に含まれる資本コストへの関心度はまだ低定する際に用いられる代表的な指標である。

かった。この点に関して、佐藤紘光他（2008,

ROE は株主持分がどれほど利益を生み出した

11）は次のように指摘している。
「RI が支配的かを判断し、一般に次のように３つの要素に分な実務に定着しなかったのは、経営者の資本コ解される。
ＲＯＥ＝売上高純利益率×総資本回転率

ストに対する意識が希薄だったことや、資本コ

×財務レバレッジ

ストを測定する説得力のある手法が確立されていなかったなどの理由によるものと思われる。」

上式の右辺にある（売上高純利益率×総資本

ROI も RI も当初は企業の内部（企業全体お回転率）は ROA を示しているから、上式は次よび［または］事業部）の業績評価だけに使用のように書き替えることができる。

されていたが、やがて、自己の投資額に対するROE ＝ ROA ×財務レバレッジ

リターンを表す ROE の向上を投資家や株主がROE には ROI にはない独特な構成要素があ企業に対して求めるようになってきた。さらにる。それが財務レバレッジである。この財務レは、企業の投資判断にも利用するようになってバレッジは使い方によっては両刃の剣となる。

きた。この傾向は1990年代に EVA (Economic

財務レバレッジは、自己資本比率の逆数で示さ

®

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Assets）を用いる企業も少なくない。

れ、負債の活用度を表す。総資本に占める負債の割合が高いと、言い換えると自己資本比率がROE を経営目標とする２つ目の問題点は、

低いと、財務レバレッジは高くなる。つまり、

ROI の 場 合 と 同 様 に、経 営 が 短 期 志 向

ROE は ROA が変わらなくても負債・自己資（ショート・ターミニズム）ないしは四半期資本の構成割合の変化、すなわち資金調達戦略に本主義に陥る可能性があるということである。

よって影響を受ける。負債をテコにして高い収経営者は ROE 目標の達成を投資家（株主）に益性（ROE）を上げるレバレッジ効果が働く。

公言することにより、ROE の数値に目を奪わ

負債を増やしてレバレッジを効かせると ROE

れて長期的視点から経営を行うことができなくは向上するが財務リスク（倒産リスク）が高まなる傾向がある。東京証券取引所は上場企業にる。モジリアーニ＝ミラー（MM）のトレード

対し四半期ごとの業績見通しを求めている。こオフ理論では、最適資本構成は、負債の増大にのこと自体が経営を近視眼的にすると考えられ伴う節税効果を内容とする企業価値が破綻懸念る。この点に関して、関西経済連合会（2016）

コストとの兼ね合いで最大化される負債・資本は「四半期開示は業績見通しなどの無理な開示構成となる。以上のように、ROE に対し、企を一律に求め、短期的な利益確保が問われ、中業の収益力（稼ぐ力）と資産の効果的利用と資長期的な視点に立った経営を困難にするもので金の調達戦略との相乗的効果によって影響を与あることから、義務付けを廃止すべき」と提言えることができる。

している。ROE への過度の重視も短期的志向

ROE がわが国で注目され出したのは2010年をもたらしかねない。さらに、市場が ROE を代だけではない。1990年代の前半にも注目され向上させようとする圧力が強まれば強まるほどた。この頃はバブル経済が崩壊し、売上高や経営が短期志向に陥るおそれがある。

シェアの拡大路線に見直しを迫られていた。こ伊藤レポート（経済産業省,2014）の座長をのとき ROE は企業が不採算事業からの撤退・務めた伊藤邦雄（Stern et al., 2001, 訳者まえ

縮小を促す点で効果を発揮した。株主の影響力がき）は ROE の弱点として次の３点を指摘すが強くなり、経営目標として採用しようとするる。

企 業 が 増 え て い た。や は り そ こ で も 日 本 の① ROE の計算式の分子は会計上の利益であROE の低さが問題とされたためである。1994

り、会計政策の影響を受ける。

年度には ROE は2.8％にまで落ち込んだ。わ

② ROE の計算式の分子から資本コストが控が国企業の ROE の低さの根本原因は、デュポ

除されていない。

ン分解による３要素のうち、売上高純利益率の③ ROE は比率指標であり、創造された価値低さにある。

額を表していないため、企業が縮小均衡に

ROE を経営目標とすることにはいくつかの陥るリスクを伴う。

問題点も指摘される。１つに ROE では、企業

GAAP による会計では、多くの経済的資産、の現場にまでブレークダウンしにくいという難

負債が認識されていないため、普通、自己資本点がある。そのため、内部的に ROIC（Return

や純利益はともに歪められており、その結果、

On Invested Capital）や ROA（Return On

ROE は真の経済的な業績を歪めた測定値を提5供する（Lundholm et al., 2012, 139）
。この点

3.2

が経済的利益に焦点を当てる EVA®が推奨されROE と企業価値

それでは、ROE は企業価値とどのような関る理由となる。縮小均衡に陥るというリスクは係があるのだろうか。ROE を向上することがROI も抱える共通した弱点である。
資本コストは将来のキャッシュフローを現在

企業価値を高めることになるのだろうか。この価値に割り引くときの割引率として用いられ、点が冒頭で触れた問題意識であった。この課題

それによって企業価値が測定される。ROE はを考察する前にまず企業価値について触れておキャッシュフローではなく会計上の純利益が用きたい。
企業価値は、理論的には、当該企業の将来のいられ、株主からの資金に対するコストは純利

キャッシュフローを資本コストで割り引いた現益から控除されていない。
さらに、「ROE には業績に有利子負債・資本

在価値額で評価される。とはいえ、現実に測定構成の効果も加わるため、類似企業の分析や時することには困難が伴う。企業価値を評価する

系列分析をしても意味のある結果は得られにく基準として一定の統一された見解があるわけでい」（McKinsey & Co., 2010, 192）という弱はない。その見解は多様である。企業価値を評点も挙げられる。

価する主体や立場、使用する目的などによって管理会計を歴史的に見たとき、ROE につな

異なるからである。例えば、経済価値を重視すがる ROI は当初は企業内部のコントロール目

るのか、経済価値だけではなく社会価値、組織的として導入されたが、財務諸表の制度化や証価値をも含めて評価するのか、株主の立場を重券市場の発達とともに、外部の利害関係者とり視するのか、その他のステークホルダーの立場

わけ株主（投資家）にも活用され出した。そしをも考慮するのか、企業買収額、清算価値、株て、株 主 の 観 点 か ら 重 視 さ れ る 指 標 と し て式価値のいずれを重視するのかによってもそのROE や EVA が開発されたものと考えられる。

企業価値の評価は異なるからである。

®

株主の発言力が強くなるにつれて、株主は自己2015年６月から実施されているコーポレーの目標を企業にも強要するようになってきた。

ト・ガバナンス・コード（CG コード）は６つ株主利益と企業利益の一致である。特にわが国の行動指針からなっており、「企業の持続的成では、これまで株主が ROE の向上を強く企業

長と中長期的な企業価値向上を促進する」目的に求める声はそれほど大きくはなかった。そので制定された。そして、資本効率を示す日本企

１つの理由として、株式の持ち合いが進んでい業の ROE は低すぎるので、ROE を向上させ3）たからであり 、銀行主導の経営体制が強かって企業価値を高めなければならないと提案してたためであろう。前述のように、1990年代にもいる。ここに示されている企業価値とは何か、

一時 ROE の向上が叫ばれ、この指標を経営目

どのように評価されるのか、また ROE は企業標として採用する企業も増えたが、世界経済環

価値とどのように関連するのかを考察するのが境の悪化などによって挫折してしまったという

本節の目的である。

経験がある。

一般に、企業価値の評価方法としてインカ
ム・アプローチ、マーケット・アプローチ、お

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よびコスト・アプローチ（純資産アプローチ）

正 し い と す れ ば、企 業 価 値（株 主 価 値）はがある。インカム・アプローチは本質的価値を

PBR を通じて ROE と関連することになる。つ

表 し そ の 代 表 が 上 記 に 示 し た DCF

まり ROE は企業価値と間接的な関係にあると（Discounted Cash-Flow：割 引 キ ャ ッ シ ュ フ

いうことになる。

ロー）法である。市場価値を表すマーケット・

PER の 構 成 要 素 で あ る １ 株 当 た り 純 利 益

アプローチは市場で形成される株価を基礎とし（Earnings Per Share：EPS）と ROE は PBRて評価される。その代表が株式時価総額で評価の構成要素の１株当たり純資産（Book-value

す る 方 法 で あ る。PER や PBR の 指 標（倍 率

Per Share：BPS）を橋渡し役として相互に結法）もマーケット・アプローチに含まれる。

び付いている（伊藤, 2014, 100）。これは EPS

ところで、ROE と株価指標の PER、PBR とを上げるには ROE を向上させることが有効での間には次のような関係があることはよく知ら

あ る こ と を 示 唆 す る。株 主 価 値 は、PER、れている。

EPS、BPS という３つの仲介役によって ROE

ＰＢＲ
または
ＲＯＥ＝
ＰＥＲ
ＰＢＲ＝ＲＯＥ×ＰＥＲと連携している。
しかしながら、ROE を高めても必ずしも企

わが国企業の PBR は英米先進国と比べて低業価値を高めたことにならない場合もある。

く１倍を少し上回る程度である。上場企業の約「株主にとって価値が創造されるのは、企業が４割は１倍未満という状態である。この PBR

より多くのキャッシュフローを生み出す場合でが低いのは ROE が低いためであると指摘されあり、キャッシュフローの分配方法とは無関係る。PBR は ROE と相関ないしは因果関係があである」（McKinsey & Co, 2010, 5）といわれる、特に ROE ８％を境に PBR と相関するとるように、自社株買いや配当（増配）によって指摘されている（図１参照）。もしこの見方がROE が 向 上 し た と し て も、そ れ に よ っ て

図１

ROE と PBR との関連性（出典：『日本経済新聞』2013年４月６日付）

7

キャッシュフローが生み出されていないので企2012, 110）。つまり、ROE は自己資本コスト

業価値は変化しない。資金調達を株式ではなくを最低の目標とすべきなのである。大雑把に有利子負債によって行った場合はどうか。レバ言って、自己資本コストは同種の投資機会と遜レッジが働いて ROE は向上するとしても、色のないほどの収益をもたらすような、株主投キャッシュフローを生み出さないので（節税効資による期待収益率を表している（Lundholm

果を除けば）やはり企業価値に変化はない。節et al., 2012, 110）
。ROE が自己資本コストを税効果の分だけキャッシュフローが増加する

超過するとき企業価値を生み出すといわれる。

が、それは企業価値に限定的な影響を及ぼすに周知のように、資本コストは将来のキャッすぎない。企業が企業価値を創造するには、投シュフローを割り引いて現在価値を算定する際下した資本に関して資本コストを上回るキャッに使用される割引率として用いられる。そのとシュフローを生み出す必要があるといわれるゆ

きに、資本コストではなく ROE を使用するこえんである。

とは理論的な妥当性を欠くと考えられる。前述

3.3

したとおり、むしろ ROE はキャッシュフロー

ROE と資本コスト

ではなく会計上の利益と関連する概念だからで

前述の通り、一般に資本コストは株主が企業ある。ROE の弱点の１つでもある。そうしたに対して要求する最低の利益率および負債利子

会計上の歪みを無視すると、自己資本コストよ率であるといわれる。この資本コストは ROE

り 大 き い ROE（す な わ ち 後 述 す る エ ク イとどのような関係があるのだろうか。ROE は

ティ・スプレッド）を記録した企業は、株主に株主価値の代理指標といわれることもあるがとっては正の正味現在価値を生み出しているこ（柳, 2015, 73）、むしろ資本コストと関連づけとになる（Lundholm et al., 2012, 110）。言いて議論されることが多い。ここで資本コストと換えれば、企業（株主）価値を創造したことにいってもそれは自己資本コストである。ROE

なり、投資家の期待に応えたことになる。
その企業の ROE の高さだけを見ただけでははこの自己資本コストを上回ることを株主は要

企業価値を生み出したかどうか判断できないの求する。
資本コストは負債コストと自己資本コストかで、エクイティ・スプレッド（Equity Spread

ら成るが、負債コストの算定と比べて自己資本：以下、ES という）という指標が考え出されコストの算定は企業によって異なり、かなり厄た。ES は、ROE からその企業の自己資本コス介である。一般には、自己資本コストは長期金

トを差し引いて求められる。つまり、企業の利（リスクフリー・レート）に株式のリスクプ

ROE は自己資本コストを超えないと企業価値レミアムを上乗せして算出される。個々の企業（株主価値）を生み出したことにはならないとの自己資本コストはこれに株価変動の影響率でいう意味である。
ES は（ROE −自己資本コスト）という公式

あるベータ値を考慮したものとなる。さらに、で 求 め ら れ る と い う こ と は、資 本 コ ス ト と企業の特有な要因がこれに加味される。
自己資本コストは企業の ROE に対する自然

ROE が同列に扱われていることになる。そのな ベ ン チ マ ー ク に な る（Lundholm et al.,

差額（つまり ES）を計算することには一体ど

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ん な 意 味 が あ る の だ ろ う か。エ ー ザ イ の 柳

価値）を測定する尺度と考えることができると（2014）によると、株主が ES によって理論上した場合、ROE の数値だけでは企業価値が創の株価を推測し、実際の株価と比較することに造されたのかまたは毀損されたのかを容易には

より、株の割安感を認識し投資判断に利用され判断することができない。ROE の分子から自るという。つまり、ES がプラスであれば投資

己資本コストが控除されていないという前述し適格、マイナスなら投資不適格で株主価値が破た弱点に通じる。そこで、そのための基準とし壊されていると判断する。柳（2013）はこのて資本コスト、したがって ES の存在意義があ

ES 情報を投資家に開示すべきことを提案してると好意的に解することもできよう。
自己資本コストは株主が企業に求める収益率

いる。
ここで ROE と自己資本コストとを並べて議を表すので、負債コストとは異なり機会原価と論しているのは、ROE を資本コストの代理尺いう性質を持っている。保有するリスクが異な度（プロキシ）とみなしているからであろう。

るため自己資本コストは企業ごとに異なる。企これは厳密には理論的妥当性を欠くと言わざる業が自己のリスクをどのように見積もるかは経を得ない。もし資本コストと同列に議論するの営に多大な影響を与える。上述のように、資本であれば、自己資本を使用してどれだけの純利

コストは経営の様々な場面に関わってくるから益を生んだかではなく、どれだけの正味キャッである。それは設備投資の採否を左右する、企シュフロー（株主帰属フリー・キャッシュフ

業価値の算定に関係する、ROE 目標を設定すロー）を生んだかという観点から見ていかなける際の重要な指針となる。だからといって、ればならないからである。株主帰属フリー・

ROE が（株主）資本コストに代わるものではキャッシュフローを計算するには次の調整を行ない。

う必要がある。

各企業が自社の（株主）資本コストを見積も株主帰属フリー・キャッシュフロー＝当期純

ることは容易ではない。一般的には、企業の資利益＋減価償却費−資本支出−運転資本増

本コストはガバナンスへの取り組み具合、IR加額＋純借入額活動などの情報提供度合い、エンゲージメント

別の言い方をすると、資本コストの内実を表す（株主との対話）の程度などによって影響され株主の要求する投資収益率は分子・分母ともるからである。これらの影響要素をどのようにキャッシュフローで表されている必要があるとして資本コストに反映させるかの実際的な方法いうことである。つまり、資本コストを超えたは な い。そ こ で、こ れ に 代 わ る 尺 度 と し てキャッシュフロー ROE（CFROE）を達成すれ

ROE を使用するということはある意味では実ば企業価値を創造したことになるわけである。

際的かもしれない。

資本コストが負債コストと自己資本コストとのと は い え、既 に 指 摘 し た よ う に、分 子 に

加重平均資本コスト（WACC）であれば、こキャッシュフローの関連数値を使用することはの 資 本 コ ス ト と キ ャ ッ シ ュ フ ロ ー ROA

なお理論的であろう。その候補としては、フ（CFROA）との比較になる。

リ ー・キ ャ ッ シ ュ フ ロ ー（FCF）と 営 業

もし仮に、ROE が企業価値（ここでは株主キャッシュフロー（OCF）が考えられる。こ9

れらの数値を分子とした次の公式があげられ野によるとこれまでとは相違すると指摘されてる。

いる。相違点は、「企業の経営姿勢などの長期①

FCF ／自己資本（簿価）

的なスタンスに関連する尺度」とされる点で、②

OCF ／自己資本（簿価）

こうした動きの背景にはコーポレート・ガバナ

次節では、これらの公式を用いた分析を行ってンス・コードやスチュワードシップ・コードのいく。

導入といった企業や投資を取り巻く変化があ

3.4

る4）。

投資指標としての ROE

このように ROE が投資において評価尺度のこれまで、投資指標（または投資尺度）とし１つとして利用されているという事実は、広くて PER と PBR が 広く利用されてきた。つま機関投資家も含めて周知されている。一方で、り、ROE を 投 資 指 標 に 利 用 す る こ と は 少 な

利益を簿価の自己資本により除した ROE は会かった。しかし、わが国では前述の通り、1990

計上の財務指標の１つであって、投資指標とし年代に ROE が市場関係者で注目され、投資指ての信頼性について疑問視する向きもある。

標として採用する動きが出てきた。そして、今

本節では ROE の投資指標としての有効性をや ROE は投資指標としての地歩を固めてい

正面から検討することを目的として、分析をる。

行った。分析対象は日経300指数に採用される

ROE が投資指標として株式市場において利企業のうち、金融、保険、リートなど不動産を用されたブームは吉野（2015）によれば過去４除いた企業群とした。データベースとしては日回あるという。第１次ブームは1996年の国際優

経 Needs Financial Quest を利用した。なお、

良銘柄相場とされる。この時期は海外の機関投データの収集において、一項目でも不備があっ資家によりわが国の「国際優良株」といわれたた場合は、そのデータをすべて計測標本から除銘柄が投資対象とされ、その際に利用された投くこととした。したがって、計測期間が2015年

資尺度が ROE であったとされる。第２次ブー度の場合、計測対象企業は225社、2014年度でムは1999年末にかけての IT バブルにより「ITは238社であった。計測期間は2014年度と2015

企業に代表される高 ROE 企業が長期的に成長

年度、利用した財務データ、株式データは計測を持続すると期待された」時期であった。第３期間に対応して１期あるいは２期前からのデー

次ブームは2012年における「信用不安の中でのタを利用した。例えば、図２のように、バラン

質への逃避から ROE が注目された」時期でスシート項目である自己資本は2013年度末のあった。2014年に始まった第４次ブームは、吉データを採用し、損益およびキャッシュフロー

図２

データの採取タイミング

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図３

ROE など財務指標、投資指標の計測値

項 目 で あ る 税 引 き 利 益、営 業 キ ャ ッ シ ュ フ

ロー比率、自己資本営業キャッシュフロー比率

ロー、投資キャッシュフローは2014年度末ののいずれをとっても、正の相関が確認される。

データ、そして、株式収益率は2014年度末時点

ROE 以外の投資指標は、一般に株式投資におにおける年間の上昇率を代用した。いわば、投いて有用であるとされていることから、間接的資指標とした ROE やキャッシュフロー・デーに ROE が投資収益率に関係があるものと推測

タを完全予見した上で株式投資収益率との関係される。

を検討することとした。

次に、株式投資収益率と ROE との関係を回

まず、予備的な計測として ROE、PER、自帰分析によって検討することとした。既に述べ

己資本フリーキャッシュフロー比率、自己資本

たように、ここでは株式投資収益率の代理変数

営業キャッシュフロー比率との関係を示した計として１年間の株価上昇率によって代用した。

測値の結果が図３である。この計測によれば、大きな相違は、増資情報を反映していないこ

ROE は PER、自己資本フリーキャッシュフ

と、配当の効果を無視していることの２点であ

11

表１

2015年度における株式投資収益率と３指標との回帰分析結果

2014年度
自己資本
利益率(ROE)

自己資本
FCF 比率

自己資本
営業 CF 比率

決定係数

0.090

0.001

0.002

切片

20.76030.55028.473

(t 値)
回帰係数

6.627
1.252

7.043
0.046

6.785
0.143

(t 値)

4.807

0.347

0.636

自己資本
利益率(ROE)

自己資本
FCF 比率

自己資本
営業 CF 比率

決定係数
切片
(t 値)

0.010
-6.877-1.236

0.000
0.405
0.066

0.003
-4.869-0.788

回帰係数
(t 値)

0.817
1.477

-0.028-0.147

0.278
0.875

2015年度用することは困難であるといえる。

るが、株価上昇率によって代用することによる

ただし、上記の計測では統計的には有意とは弊害は極めて小さいとみられる。
そこで、2015年度について株式投資収益率を言えないが、PER と正の関係が見られている

被説明変数として、ROE を説明変数とした回ことから、個別銘柄ベースでの厳密な ROE と帰分析を行った。その結果は表１の通りであ

株式投資収益率との関係を論じることは困難でる。表１によれば、決定係数0.01、ROE の回

あ る と し て も、例 え ば、「高 ROE 銘 柄 は 低

帰係数は0.82と正の値を取るが、そのｔ値はROE 銘柄と比較して相対的に高い株式投資収

1.47に過ぎず、５％の水準で有意とは言えない

益率が得られる」という、ざっくりした傾向を結果であった、他方、自己資本フリーキャッ

観察することができるかもしれない。そこで、シュフロー比率（FCF/Book）を説明変数とし2015年度のデータを用いて、株式投資収益率とた場合の計測結果は、決定係数は0.0001、回帰

ROE の２系列のデータによって、高 ROE の係数はマイナスとなっており、想定の符号条件集合と低 ROE の集合を作り、その集合に含まと異なる値が検出された。ｔ値は−0.14と有意れる企業の数がほぼ等しいように区分した。ことは言えない。さらに、自己資本営業キャッ

れら区分した集合の統計値は次のとおりであ

シュフロー比率（OCF/Book）を説明変数に用る。高 ROE の集合では ROE の平均は12.5％、いた場合では、決定係数0.003と試算した３つ

株式投資収益率の平均は3.38％である。一方、のケースで最も高い値となった。ただし、回帰

低 ROE の集合では ROE の平均値が4.26％、係数は0.28と正の符号となるものの、ｔ値は株式投資収益率の平均値は−3.44％であった。

0.87と統計的に有意と言える結果とはならな

高 ROE の集合と低 ROE の集合の投資収益率

かった。以上のように、ROE を投資指標としの平均値についての差の検定を行うこととして見るならば極めて不十分な結果であると言わた。

ざるを得ない。したがって、投資指標として利母集団の標準偏差は未知であるため、両者の

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集団から不偏分散を求めて、差の検定を行うこうな立場で、何の目的で測定するかによってもととした。計算された不偏分散の２乗の値が異なるからである。ROE そのものを向上させ2587.38 で あ っ た の で、検 定 統 計 量（ｔ）はることは資本効率を高めることにつながり、何−1.05となった。両側2.5％の水準で自由度調も批判されることではない。ただ、これによっ整を行ってｔ検定を行ったところ、高 ROE とて常に企業価値を向上させたとはいえない。つ

低 ROE の２つの集合の投資収益率の平均値は

まり、ROE は企業価値とは直接的な関連性を有意水準５％において、互いに等しいという帰持たない。また、理論的な厳密性において資本無仮説が採択される統計結果が得られた。したコストの１つともいえない。その代理尺度に過がって、ROE による投資収益率に関する識別ぎない。とはいえ、ROE が向上すれば PBR が力は無いと判断される。

高められ（ただし PER は一定）、したがって企業価値が増大するという間接的な効果が期待さ以上の計測結果より、ROE を株式投資尺度れるということは考えられ得る。

として利用することは適切であるとは言えないと結論される。したがって、ROE を経営指標

本稿では、ROE 公式の分子をキャッシュフ

や財務指標として利用することはともかく、株

ロー関連数値に置き換えて、株価との関連を分式指標に利用することに合理性があるとは言え析した。株価が企業価値を正確に反映しているないことになる。

という仮説を立てている。株式時価総額を企業価値の評価額と捉えて検定を試みた。残念なが４．おわりにら、ROE もキャッシュフロー ROE も統計的には株価を説明する変数とは言えないという結

本稿ではこれまで、資本効率を測定する代表果になった。

的な財務指標としての ROE を中心に、この指企業価値を問題にするとき、投資家（株主）

標が企業価値とどのように関連しているのか、だけを念頭に置くことは狭きに失する。企業価

投資指標として妥当かどうかを考察してきた。

値には経済価値だけでなく、他のステークホル

歴史的に見たとき、ROE につながる ROI は企

ダーの価値、社会価値、環境価値なども考慮に業全体のコントロール・ツールとして米国で入れられなければならない。ROE も株式時価

1920年代に考案されたものである。これを投資総額もその中にすべての価値を織り込むことは家（株主）が企業評価のツールとして投資判断不可能である。東レの日覺昭廣社長は「時価総に用いるようになって ROE が注目され出し

額や ROE は企業価値にとって１割程度の存た。この指標が採用されたのは、株主の視点か在」とまで言い切る（『日本経済新聞』「揺れるら見た資本効率性を評価するというだけでな

企業統治」2016年７月13日付）。
どの視点を取ろうとも、ROE は経済価値をく、株価との連動性が想定されたからでもあ測定する指標に過ぎない。企業価値を経済価値る。
企業価値が何を表し、どのように測定・評価のみで測定することは一面的と言わざるを得なするのかについて一致した意見は存在しない。

い。企業価値には ROE の経済価値だけではな

企業価値の測定方法の多様性に加えて、どのよ

く、社会価値なども含めるべきであるという議13

論が近年高まって来ている。

と縮小均衡に陥るという主張に対して疑義を呈し

ROE は本質的には短期的な企業価値の向上ている。むしろ「日本企業の現状を考えれば資本を目指すものではない。しかし、自社株買いや収益率意識の欠如に基づく、過大投資や低収益事業の拡散の方がより弊害が大きい」と指摘する。

増配を行う財務戦略を採用する企業は多い。確2)

かに、こうした戦略は ROE や EPS を高め、ROI と RI に関する議論については志村（1978）
を参照されたい。

結果として株価を引き上げることになるもの

3)

1990年代当時の株式持ち合い比率は、前半はの、それは短期的な効果でしかない。中長期的30％を優に超えていたが（保険会社の所有分を加な 企 業 価 値 の 向 上 に は つ な が ら な い。

えると50％超）、後半は徐々に下落し2000年にはLazonick（2014）は、米 国 で は 経 営 者 の 報 酬

ほぼ20％（同30％超）となった。
4)が株式ベースで決定されることが増加したこと

括弧内の文章は吉野（2015）より抜粋したものである。

が、自社株買いへの強い動機となっていると分5)析する。これは、事業部長の報酬が ROI ベー

儲けの多くを、さらには借金までして自社株買

いや配当（増配）により株主還元するのは、行きスで支払われたときに経験した逆機能的行動に過ぎた株主重視との声も日増しに高まっている。

類似するものとみられる。不要な資金、遊休資

自社株買いが正当化されるのは、ウォーレン・バ

金と思われている資金を、売上高純利益率を上

フェット氏が2015年の株主への手紙の中で指摘すげるべく長期的な成長投資に振り向ける積極的るように、株価が本質的価値を下回っていると企業が信じるときである。

5）

投資がいま求められていると言えよう 。
6)

経済価値だけに関心を持つのは主として短期

もっとも、CG コードも株主・投資家以外のス
テークホルダーを無視しているわけではない。そ的な運用によるリターンを期待する投資家（株の「基本原則２」で、株主以外のステークホル

主）であろう。企業の長期的な成長力に関心をダーとの適切な協働を求めている。株主以外のス持つ投資家を含めその他のステークホルダーのテークホルダーとして、従業員、顧客、取引先、関心事はこれとは異なる。また、長期的な持続債権者、地域社会を含めている。

性を重視するのであれば、すべてのステークホ7)

ESG 投資は、経営者が株主の立場だけでなく、ルダーの観点が考慮に入れられなければならな環境や社会の立場をも考慮した視点から経営をい6）。こうした考えを支持するのが投資家側の行っている企業を選定して投資するという考え方

志 向 す る

ESG（Environment,である。

Social,Governance）投資7）である。企業価値を考える

参考文献

場合、ROE 以外が提供するこうした価値にも・Johnson, H. Thomas and Robert S. Kaplan

注意を向けるべきだろう。いま現在、投資指標（1987）, Relevance Lost:The Rise and Fall ofの重点は ROE から ESG へと移行している。

Management Accounting, Harvard Business School

このことは ROE 指標の偏重への反省の表れな

Press.（鳥居宏史訳『レレバンス・ロスト−管理のかもしれない。

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渡 辺（1994,74）は、ROI や ROE を 重 視 す る

監訳『上級管理会計』中央経済社，1989年）

14

経営論集
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言」『企業会計』１月号、86〜93頁。

・Lundholm, Russell and Richard Sloan（2012）,

・柳良平（2014）「企業の財務戦略による資本生産性

Equity Valuation and Analysis with eVal, 3rd ed.,
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32-43ページ。

・Solomons,David（1965）, Divisional Performance:
Measurement and Control, Financial Executives
Research Foundation,Inc.（櫻井通晴／鳥居宏史
監 訳『事 業 部 制 の 業 績 評 価』東 洋 経 済 新 報 社,
2005年）
・Stern,Joel M.and John S.Shiely with Irwin Ross
（2001）, The EVA Challenge:Implementing ValueAdded Change in an Organization, John Wiley &Sons,Inc.（伊藤邦雄訳『EVA 価値創造への企業変革』日本経済新聞社，2002年）
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・関西経済連合会（2016）『わが国企業の持続的な企
業価値向上とコーポレートガバナンス整備のあり方に関する調査研究報告書』。
・経済産業省（2014）「『持続的成長への競争力とインセンティブ〜企業と投資家の望ましい関係構築〜』プロジェクト（最終報告書）」（座長 伊藤邦。
雄）・佐藤紘光・飯泉清・齋藤正章（2008）『株主価値を高めるＥＶＡ経営【第２版】』中央経済社。
・志村正（1978）「ＲＯＩ尺度の将来の課題」（高松和男編著『経営分析と経営情報』同文舘出版、189〜204ページ）に所収。
・ 鈴 木 誠（1997）「経 営 指 標 の 新 潮 流」『QRI

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Journal of Public and Private Management
Vol.3, No.5, March 2017, pp.1-15
ISSN 2189-2490

Review of the relation between ROE and corporate value― from the investment view point ―Tadashi Shimura
Makoto Suzuki
Faculty of Business Administration, Bunkyo University
shimura@shonan.bunkyo.ac.jp
mcsuzuki@shonan.bunkyo.ac.jp
Recieved 30 January 2017

Abstract
In this paper, we argued the ability of ROE, Return on Equity, for corporate management andinvestment. Historically, ROE was developed for corporate management in early twentieth century. A
lot of corporations hire ROE as one of the corporate management goals. Furthermore, ROE has beenused for investment recently.
It is generally speaking, corporate valuation would be led by ROE improvement. We wonder how
ROE will be applied for corporate improvement. In the body of our paper, we examined the relation
between ROE and corporate value by statistical analysis. According to our results, it is valuable to use
ROE for corporate management however it will not be available for an investment indices.
Keyword：Corporate Value, Return on Investment, Return on Equity, Investment Indices

Faculty of Business Administration, Bunkyo University
1100 Namegaya, Chigasaki, Kanagawa 253-8550, JAPANTel +81-467-53-2111, Fax +81-467-54-3734
http://www.bunkyo.ac.jp/faculty/business/

経営論集

Vol.3, No.5

ISSN 2189-2490
2017年３月28日発行
発行者

文教大学経営学部

坪井順一

編集

文教大学経営学部

研究推進委員会

編集長

鈴木誠〒253-8550 神奈川県茅ヶ崎市行谷1100
TEL：0467-53-2111

FAX：0467-54-3734

http://www.bunkyo.ac.jp/faculty/business/