ロールダウン（ローリング）効果入門―日本国債におけるキャリー・
ロールダウンについて―
1 はじめに＊1

服部 孝洋

＊1

とともにリスク量そのものが低下していくことになり

本稿では債券市場の実務において広く活用されています。例えば、今読者が 10 年国債を購入し、その国るロールダウン効果（ローリング効果）の説明を行い債を 1 年保有したとしましょう。この場合、1 年後、ます。ロールダウン効果とは、仮にイールドカーブが読者が保有する国債は 10 年債から 9 年債になってい不変であった場合、時間が経過するとともに金利が低ます。デュレーションがおおむね年限に一致すること

下することにより得られるキャピタル・ゲインを指しを考えると、読者が保有する国債のデュレーションはます。ロールダウン効果は債券市場の実務で非常に良

当初 10 であったものが、9 へと低下したことを意味

く使われる概念ですが、債券の初学者が躓きやすい概

します（9 年債のデュレーションは厳密には 9 ではあ念の一つです。筆者の実感では、金融のテキストなど

りませんが、デュレーションの詳細については服部でロールダウン効果の説明がそもそも少ないことに加（2020c）を参照してください。）。この例を考えれば、え、その定義や使い方に混在があることが主因です。

債券（固定利付債）は保有しているだけで自動的に金

例えば、ロールダウン効果を期待リターンの一部とす

利リスク量が低下していく特性を持った金融商品である見方もありますが、金利上昇時のクッション（バッることがわかります。

ファー）として解釈する実務家も少なくありません。

服部（2019）で議論しましたが、イールドカーブ

そこで、本稿ではロールダウン効果についてできる限は基本的に右肩上がりになっており、長い年限にはり包括的な解説を行います。なお、本稿では「金利リ（相対的に）高い金利、短い年限の債券には（相対的

スク入門」（服部 , 2020c）の知識を前提としますので、に）低い金利が付されています。ある債券を保有した

同論文も適時参照していただければ幸いです。

場合、時間の経過とともにその債券の年限は短くなっ

2 ロールダウン効果
２．１

ロールダウン効果とは

ＳＰＯＴ

東京大学 公共政策大学院／財務総合政策研究所ていきますから、「仮にイールドカーブが不変であると仮定すれば」、市場で評価される利回りは徐々に低くなり、（価格は上昇するため）含み益をもたらしま「金利リスク入門」（服部 , 2020c）で詳細に説明しす＊2。債券が有するこのような効果をロールダウン効

ましたが、デュレーションとは債券の償還までの「期果あるいはローリング効果といいます。

間」が金利リスク量に直結する概念でした。具体的にこのメカニズムを具体例で考えてみます。例えば、は長い年限の国債に投資するほど将来のキャッシュフ

今読者が 10 年 1% の国債を購入したとします。この

ローを固定する「期間」が長くなりますから、金利が際、イールドカーブは右肩上がりであり、10 年債の変化することにより受ける影響が大きくなることを意

利回りは 1% である中、9 年債の利回りは 0.8% である

味します。このメカニズムを踏まえると、ある特定のとしましょう。1％の利回りを有する 10 年債に投資し債券について考えた場合、時間の経過とともに債券のた場合、（利払いを年 1 回と単純化した場合、100 円

償還までの「期間」は短くなっていきますから、それに対して）1 円の利子収入を毎年得ることになります。

＊1） 本稿の意見に係る部分は筆者の個人的見解であり、筆者の所属する組織の見解を表すものではありません。本稿の記述における誤りは全て筆者によるものです。また本稿は、本稿で紹介する論文の正確性について何ら保証するものではありません。本稿につき、コメントをくださった多くの方々に感謝申し上げます。
＊2） 一方、満期に向かって 100 円に向かう力も働く点に注意も必要です。
ファイナンス2021 May.

37

読者がこの 10 年債に投資した場合、1 年後は（年限は下記のように定義できます。

は 1 年短くなっているため）毎年 1 円をもたらす 9 年
債になっています。このことは 1％の利回りを有する

roll downt=D（T － 1）×（r（T）－ r（T
－ 1））
 （1）
t
t

9 年債と解釈できます。もし仮に 1 年後もイールド

ＳＰＯＴ

カーブが変わらなかった場合、9 年債は（前述のとお

ここで r（T）を t 時点における T 年債の利回り、
tり）0.8% でマーケットで取引されているため、読者－ 1）を t 時点における T － 1 年債の利回りとしr（Ttが保有している 1％の利回りを生む 9 年債は市場の実ます。前述の例を用いて確認すると、10 年金利が 1%

勢からみて、0.2％（＝ 1％－ 0.8%）だけ魅力的な金）=r（10）であり、9 年金利が 0.8% でしたから、r（Ttt

利が付されていることを意味します。この債券を時価－ 1）=r（9）=0.8% となります。先ほどと=1%、r（Tttで評価した場合、9 年債のデュレーションを 9 とすれ同様、9 年債のデュレーションを 9とすると（D（T －1）

ば、0.2% だけ金利が低下することで 9×0.2％＝ 1.8）=D（9）=9）、ロールダウン効果は D（T － 1）×（r（Tt

円の含み益が生まれることになります。この含み益を－ 1））=9×（1% － 0.8%）=1.8 円（対 100 円）－ r（Tt生むメカニズムがロールダウン効果（ローリング効という形で計算できます。
式（1）をみると、ロールダウン効果の大きさは、果）です。
この効果をなぜロールダウン効果というかという（a）デュレーションの大きさ（D（T － 1））と（b）と、キャピタル・ゲインを得るプロセスが、カーブを）－ r（T－ 1））
イールドカーブの傾きの度合い（r（Ttt

転げ降りていくイメージであるからです。図 1 がイーに依存することがわかります。そのため、超長期ゾー

ルドカーブを表現していますが、時間が低下するにつンなどデュレーションが長いゾーンに加え、イールド

れて年限は短くなりますが、前述のとおり、カーブがカーブの傾きが急なゾーンはロールダウン効果が大き変わらなければ金利がカーブを滑り落ちるように低下い傾向があります。

していき、このことが価格上昇の効果をもたらしま２．
３ 期待リターンとしてみたロールダウンす。

効果

図 1 ロールダウン効果のイメージ

債券の実務の世界では、債券の期待リターンを定義

金利するうえで、上述で定義したロールダウン効果に加え、

1%
0.8%

今保有している10年債は1年後9年債へ。イールド
カーブが不変であれば、金利は0.2%低下し、含み益が得られる利子収入などから得られるインカム・ゲインも加えることがあります＊3。ここで、時点 t において t+1期までに（イールドカーブが不変であったときに）得られる債券のリターンを「キャリー・ロールダウン」（Carry &roll downt ）とし、下記のように定義します。

9年

10 年

年限

Carry & roll downt=r（T）+D（T － 1）×（r（T）－ r（T－ 1））
tt
t

２．２

ロールダウン効果のフォーマルな定義

ここで少しフォーマルにロールダウン効果を定義し

キャリー

（2）

ロールダウンます。服部（2020c）で記載したとおり、金利の変化

ここではインカム・ゲイン（キャリー）を r（T）tに対して、デュレーション倍だけ価格が上昇しますかで表現しています。ロールダウンについては式（1）ら、t 時点におけるロールダウン効果（roll downt ）と同じ定義を用いています。

＊3） 例えば、三菱東京 UFJ 銀行（2012）は、「銀行 ALM の債券ポートフォリオ運営における期待収益は、資金収入（キャリー収益）とロールダウン収入（右肩上がりのイールド・カーブを前提とした場合に時間の経過とともに金利が低下して発生するキャピタルゲイン収入）の総和である」（p.37）とコ
メントしています。

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ロールダウン（ローリング）効果入門

らば、「利子収入－調達コスト＋ロールダウン」を）+D（T － 1）（r（T）－ r（T－ 1））」 全 体 を
は、
「r（T
t
t
t

キャリーと表現することに一定の合理性も感じます。

キャリーということもあることです＊4。本稿では、筆者自身は業界で異なる表現を使うことは混乱を招く「キャリー・ロールダウン」と表現したほうが明示的ことから統一した表現を使った方が良いと思っていまにロールダウンを含めていることがわかるため、このすが、いずれにせよ、読者がキャリーという表現を見ような定義を用いました（例えば、Bloomberg のツー

た場合、どのように定義しているかは注意する必要がルでもキャリー・ロールダウンという表現が使われて

あります。

います）
。もっとも、ロールダウンを含めて「キャＳＰＯＴ

読者に注意を喚起しておきたいことは、債券市場でリー」と定義することも少なくなく、文脈に応じてど

3 ロールダウン効果の解釈

ちらが使われているかを理解する必要があります。

３．
１ 「イールドカーブは不変」という仮定はさらにややこしいことは、国債についてキャリーと妥当か表現したとき、国債の調達コストであるレポ・コスト

ロ ー ル ダ ウ ン 効 果 を み る う え で、 最 大 の 論 点 はを除いた定義が用いられることもある点です。上記で「イールドカーブが不変」という仮定の妥当性です。

）を T 年の国債の利回りからレポ・コス
いえば、r（Tt

現実のイールドカーブの動きをみると、毎日変化してトを引いた値で定義するということです。例えば、国いるのが実態です。その現実を見ると、「イールド

債先物のチーペストを議論する際に「キャリー」とカーブが不変」という仮定はあまりに強すぎるようにいった場合は「利子収入－レポ・コスト」と定義するも感じます。その意味で、読者に注意を促したい点

ことがほとんどです（レポ・コストが国債の調達コス

は、ロールダウン効果は実務的には頻繁に用いられる

トになる理由については服部（2020a）を参照してく

ものの、懐疑的な見方も多いという点です。

ださい）。

そもそも、純粋期待仮説に基づけば、長い国債の金

筆者の印象では、結局のところ、実務家が「キャ利には「将来の短期金利予測」が集約されていますか

リー」といった場合、投資家の属性や目的で用語の使ら、長期債の金利が相対的に高い理由は、将来短期金

い方が変わります。証券会社（投資銀行）の場合、利が上昇するからだ、とみることもできます＊5。よりマーケットメイクをするうえで資金を持っていないこ

具体的にいえば、今相対的に低い金利が付された短期とが多いことから調達コストも考えて議論する必要が債で運用したとしても、将来短期債の金利が上がるなあります。服部（2020a）で説明したとおり、先物とら（より厳密にいえばフォワード・レートが実際に実現物の裁定取引（ベーシス取引）は証券会社などで当現するならば＊6）、再投資後は相対的に高い金利が付

初活発になされていたことから、先物についてのキャされた短期債で運用できることになるため、そもそも

リーといった場合、「利子収入－レポ・コスト」とい投資家が得られるリターンは長期債のリターンと結局う定義が普及することになったのかもしれません。一

変わらないということになりえます。カーブが右肩上方、運用会社や銀行であれば、そもそも運用資金をがりである中、純粋期待仮説が成立するならば上述の持っているところから議論をスタートすることがある通り、将来金利が上がるという予測が市場に存在しえため、調達コスト（レポ・コストなど）も考慮するかるため＊7、その予測に一定の実現性があるならば、はケースバイケースということになります。また、運「イールドカーブが不変」という仮定が成立しないこ用する際、その期待収益全体をキャリーと表現するなとになります。

＊4） 例えば、ピムコはウェブサイトを通じて、「債券運用におけるキャリーの要素を分解するにはいくつかの方法がありますが、伝統的には『クーポン（利子）』の受取り（インカム・ゲイン）と『ロールダウン』による債券価格の上昇（キャピタル・ゲイン）に分けて考えることができます」と説明しています。
＊5） 例えば、ペデルセン（2019）では「期待仮説（EH）では、債券の期待リターンは一定とされる。したがって、この仮説に従えば（イールドカーブの好ましくない変化によって）高いキャリーは価格の低下によって相殺されるため、高いキャリーは高いリターンを予測しない」（p.360）と注意を促しています。
＊6） Tuckman and Serrat（2011） で は、「Which of the following two strategies is more profitable, rolling over one-period bonds orinvesting in a long-term bond and reinvesting coupons at prevailing short-term rates? As just demonstrated, if forward rates are（p.112）と指摘しています。
realized, the two strategies are equally profitable」＊7） フォワード・レートについては服部（2019）で数値例を用いて説明をしています。
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ただし、服部（2019）で強調したとおり、純粋期待仮説が現実を説明することが困難であることは学者

３．
２

金利上昇のクッションとしてみたロー
ルダウン

ＳＰＯＴ

も実務家も一致するところです。ペデルセン（2019）

投資家の中には、ロールダウンを金利上昇時の損失も「実証的にみて EH（期待仮説）は成立していない。

吸収余力（クッション）と解釈する人も少なくありま

これはキャリー（＝利子収入＋ロールダウン効果）がせん。金利が上昇した場合、価格が低下するため、債取引のシグナルとして使える可能性があることを意味

券の保有者はキャピタル・ロスを被ることになりまする」（p.360） と指摘しています。長期債に投資すす。しかし、ロールダウンはいわば金利上昇のクッる場合、投資家は金利リスクをとっていると解釈すれションとして機能するとみることもできます。

＊8

ば、そのリスク・プレミアム（ターム・プレミアム）

例えば、先ほどと同様、「10 年金利が 1%、9 年金を享受していると解釈することもできるかもしれませ

利が 0.8%」であるとして、この 10 年債に投資し、一ん。この部分を積極的にとらえれば、ロールダウンは年後にイールドカーブがパラレルに 0.2％上昇したと

期待リターンの一部と解釈することも可能です。

しましょう。1 年後イールドカーブが 0.2% パラレル

大切なポイントは、読者が国債に投資する場合、に上昇しているとすれば、マーケットで評価される 9

ロールダウンを「期待リターン」の一部と解釈するな

年債の金利は 1％（＝ 0.8%+0.2%）となっています。

らば、読者はどの程度の期間、イールドカーブが不変

もっとも、読者が保有する利回り 1％の 10 年国債もであるかを考える必要がある点です。実際のところ、（前述のとおり）1 年後、利回り 1％の 9 年債になってロールダウン効果を計算するうえで、「どの程度の期いるため、保有している債券の利回りと市場で評価さ間、イールドカーブが不変と考えるか」は分析者次第れている利回りが一致し、価格が変化しない（キャピです。先ほど「10 年金利が 1%、9 年金利が 0.8%」のタル・ゲインはゼロ）ことになります。この場合、金例を挙げたとき、1 年間イールドカーブが不変である

利が上昇しているのにもかかわらず、損失が発生しな例を考えましたが、例えば、1 か月や 3 か月といったいということになりますが、これは 1%-0.8%=0.2%

期間（あるいはさらに短期）を考えることもできます。

という10－9年ゾーンの金利差が金利上昇のクッショ

ここで具体例を取り上げてみます。例えば、国債投ン（バッファー）となっていることが原因と解釈でき＊9では、「金利のボラティリティ
資家懇談会（第 69 回）ます。このように金利上昇のクッションとしてロールが低下している中でロールダウン効果を得る観点かダウンを見る場合、式（1）をデュレーションで割っら、残存 15-20 年の銘柄に対するニーズが潜在的に高）－ r（T－ 1））がロールダウンのた値（つまり、r（Ttt

くなっている」というコメントがなされています。日

定義として用いられます。

銀がイールドカーブをコントロールする中、多くの投なお、金利上昇のクッションという意味では、ロー資家は現状ではカーブが動きにくいという相場観をルダウンだけでなく、キャリー・ロールダウンをデュ持っており、その文脈でロールダウン効果が大きい年

レーションで割るケースも少なくありません。この場

限のニーズが高まっていると解釈しています。この場

合、キャリー・ロールダウンに対してデュレーション

合、日銀の金融政策という観点で、イールドカーブがで割ることで、債券投資から得られるトータル・リ

横ばいに推移するという予想を投資家が持っているこ

ターンがゼロになる金利上昇幅を逆算しているイメーとから、ロールダウンが大きな年限の国債に投資妙味

ジになります。前節の例のように 10 年金利が 1% でを感じている事例といえます。もっとも、（何度も強あり、9 年金利が 0.8% の場合、1 年間でロールダウン

調するようですが）カーブは基本的に毎日動くものでは（前述のとおり）1.8 円になりますが、利子収入

すから、「イールドカーブが変わらない」という仮定（ここでは調達コストを捨象するとキャリー）からもは非常に強い仮定であることに変わりはありません。

1 円得られます。したがって、カーブが不変であれば、この国債を 1 年保有することから得られるキャリー・＊8） この引用部分のカッコ内のコメントは筆者による補足です。
＊9） 国債投資家懇談会（第 69 回、平成 29 年 3 月 23 日）を参照。

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ロールダウン（ローリング）効果入門

リターン（シャープ・レシオ）として解釈し、投資効ます。そのうえで、仮にこの 1 年間で 31 ベーシス（≒率を考えるケースもあります。イールドカーブが右肩2.8%/9）金利が上昇した場合、1 年後、9 年債になる上がりである以上、年限が長い国債の方が利回りが高ことに注意すると、9×31bps ≒ 2.8 円評価損を抱えるい構造にありますが、一方で、長い年限の国債には高ことになりますから、ちょうど先ほどのトータル・リ

い金利リスクがあります。そのため、国債のリターン

ターンと一致し、結果的に国債を投資することから発をリスク量（デュレーションやボラティリティ）で割生する損益がゼロになることがわかります。すなわることで、リスク当たりでみたリターンを計算していち、トータル・リターンをデュレーションで割ることるわけです。例えば、三菱 UFJ 銀行は「国の債務管理で、金利が上昇したときのリターンがゼロになる金利の在り方に関する懇談会」で用いた資料においてキャ上昇幅を逆算することが可能になるわけです。

リー・ロールダウンをボラティリティで割ることで投

ちなみに、トータル・リターンをデュレーションや

ＳＰＯＴ

ロールダウン（トータル・リターン）は 2.8 円になり

資効率について分析を行っています＊10。

ボラティリティで割ることで、いわばリスク調整後のBOX 実際のロールダウンの値はモデル依存
ロールダウンの計算結果はモデルに依存することを認識しておく必要があります。例えば、10 年国債に投資したときの 1 か月のロールダウンを計算する場合、現在のカレント（オン・ザ・ラン）銘柄の 10年国債からちょうど 1 か月短い国債は存在しません＊11。そのため、現在の市場で得られる国債の価格や利回り等を用いて、カレントの 10 年国債からちょうど 1 か月短い国債の金利を推定（補間）する必要があります。もちろん、その補間をするうえで様々なモデルがありますから、ロールダウンはその意味でモデル依存といえます。例えば、Bloomberg ではロールダウンの定義を、「［債券のスプライン・フィッ
ティング後最終利回り］－［償還期間から保有期間を引いた期間のスプライン・フィッティング後利回り］」としていますが（この定義から Bloomberg では金利上昇のクッションとして解釈できる定義を用いています）、これはスプライン関数を用いてカーブ・フィッティングし、金利を推定（補間）していることを意味しています。スプライン関数などイールドカーブの補間の詳細を知りたい読者は三宅・服部（2016）を参照してください。

4 具体的な事例

リストの資料などではデフォルトのような形で 3～6

ロールダウンの計算期間設定

か月の期間が選ばれることが多い印象ですが、1 年な

最後に、ロールダウン効果を具体的に用いたケース

どの長い期間や 1 か月という短い期間が用いられるこを紹介します。まず、実際にデータを使ってロールダ

とも少なくありません。ロールダウンが用いられていウン効果を算出するためには、「イールドカーブが不る分析を見る場合、イールドカーブを不変としている

変」とする期間を決めないといけませんが、残念なが期間はどれくらいか、また、その期間に妥当性がある

ら、業界で統一的なものはありません。その理由はか等を意識する必要があります。Bloomberg などをイールドカーブが不変であると考えられる期間は実務用いた場合、国債の各銘柄ごとのキャリーとロールダ

家の相場観などに依存するためです。金融機関のアナウンを計算するツールを有していることが多いです＊10）「第 47 回 国の債務管理の在り方に関する懇談会」では、「トータルリターンは Buy and Hold・期間 6ヶ月でのキャリー＋ロールダウンで計算、リス
クフリーレート 0%、ボラティリティは 250 営業日・日次ベース、2〜30 年債を用いて試算」としています。
＊11） 10 年国債の償還月は 3 月、6 月、9 月、12 月です。
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が、イールドカーブを不変とする期間を設定できるよ。

うな仕様になっていることが少なくありません＊12

国債の入札の分析でも用いられることは多い
国債の入札においても、入札を通じて発行される銘
柄のロールダウンの大きさはしばしば議論されます。

日本国債のキャリー・ロールダウン

典型的には、入札の直前の分析や入札結果の解釈など

ＳＰＯＴ

令和 2 年 11 月 4 日に開催された「国の債務管理ので、ロールダウンを用いた分析がなされます。例え在り方に関する懇談会」では、三菱 UFJ 銀行が（2016

ば、ロイターでは、かつての 20 年債入札において年のマイナス金利導入後の）「20 年債キャリー＆ロー「ロール・ダウン効果は 20 年債が高くなっており、ル収益は、マイナス金利導入前の 10 年債キャリー収

キャリー益も確保される見通し。保険会社など主力投益に匹敵」（p.16）とコメントしており、超長期ゾー

資家ばかりではなく、銀行勢など投資家層の広がりがンのキャリー・ロールダウンが近年大きいことを指摘＊16という投資家の見方を紹介していま想定できる」

しています。前節でロールダウン効果は（1）デュす。

レーションの大きさ（D（T － 1））と（2）イールド）－ r（T－ 1））に依存す
カーブの傾きの度合い（r（Ttt

金利スワップのロールダウン効果

ると記載しました。この 2 点でみれば、前者について

本稿では国債を軸にロールダウンを議論してきましはそもそも超長期ゾーンのデュレーションが大きいこ

たが、服部（2020b）で説明したとおり、国債と金利、後者については、近年は日銀によるイールド

スワップは類似的な取引と解釈することができます。

カーブ・コントロールにより 10 年超のカーブの傾き

そのため、金利スワップからも全く同じようにロールが急になっていることが、20 年債のキャリー・ロー

ダウンを算出することができます。実際、実務では金ルダウンが大きくなっている原因と解釈することがで

利スワップのキャリー・ロールダウンも用いられてい

きます。

「金利
ます＊17。金利スワップのロールダウンの場合、と＊13

もっとも、ロールダウン効果が常に超長期ゾーンでスワップカーブが不変であった場合」、時間の経過と大きくなるとは限らない点に注意が必要です。例え

ともにスワップレートが低下することから得られる

ば、三菱東京 UFJ 銀行（2012）では、2011 年のイーキャピタル・ゲインという定義になります。

ルドカーブを紹介し、「ロールダウン収益の期待リ
ターンは残存期間 8 年、9 年あたりの債券が最も高く、5 おわりに残存期間 20 年の超長期ゾーンの債券は相対的に低く

本稿ではロールダウン効果に関して包括的に解説を。各行いました。再度強調しますが、ロールダウン効果の国のロールダウン効果を計算した場合、どのゾーンの算出に当たっては「イールドカーブが不変」という強効 果 が 大 き く な る か は ま ち ま ち で す。 イ ル マ ネ ン

い仮定があり、ロールダウン効果を期待リターンとみ（2021）は「ロールダウンによるリターンは中期年限

なせるかは読者自身がこの仮定に納得できるかに依存＊15（p.168）とコメントしてで最大になることが多い」

するでしょう。純粋期待仮説に基づけば、金利上昇といます。

いう期待がマーケットにあると解釈しうるため、そのなっている」（p.37-38）とコメントしています＊14

ように解釈できる場面ではロールダウンは投資尺度と＊12） Bloomberg では GOVY ＜ GO ＞で簡易的に証券レベルで見た国債のロールダウンを確認することができます。Bloomberg では、キャリーを「フォワード利回り−スポット利回り（［評価日の債券フォワード利回り］−［当日の利回り］）」、ロールダウンを「［債券のスプライン・フィッティング後
最終利回り］−［償還期間から保有期間を引いた期間のスプライン・フィッティング後利回り］」と定義しています。この際、「フォワード利回り−ス
ポット利回り」は Sadr（2009）の言葉を借りれば carry yield に相当しますが、（価格で定義した）キャリー（＝利子収入−レポ・コスト）をデュ
レーションで割った値に近いイメージになり、金利上昇時のクッションとして解釈できます（詳細は Sadr（2009）を参照してください）。
「国の債務管理の在り方に関する懇談会」における三菱 UFJ 銀行の資料では、20 年債のキャリー・ロールダウンについて「金利リスク量 10＊13） ただし、年債換算」としており、10 年債と比較するうえでリスク量の違いは考慮されている可能性があります。
＊14） なお、三菱東京 UFJ 銀行（2012）では、2011 年時点でのイールド・ボラティリティは 8、9 年あたりが最も高く、逆に 20 年の超長期ゾーンのボラ
ティリティが低いことから、単にロールダウンの大きさをみるだけでなく、各年のボラティリティも考慮する必要がある点も指摘しています。
＊15） イルマネン（2021）では、「最短期ではカーブの傾きが大きいもののデュレーションが短いためにロールダウン効果が小さく、最長期ではイールド
カーブが逆転していることが多くデュレーションの長さがかえって災いすることさえありうる」（p.168）と説明しています。
（ロイター）を参照。
＊16） 2014 年 6 月 17 日「20 年債は調整、ロールダウン効果で入札順調を想定」＊17） ちなみに、この場合のキャリーは、「スワップレート−参照金利」という定義が用いられることが少なくありません。例えば、6 か月円 LIBOR をインデックスとする金利スワップの場合、「金利スワップレート− 6 か月円 LIBOR」という形でキャリーを定義することが通常です。

42

ファイナンス2021 May.

ロールダウン（ローリング）効果入門

して有用ではない可能性がある点も抑えておく必要があります。その一方で、イールドカーブが右肩上がり

S e c u r i t i e s：To o l s f o r To d a y ' s M a r k e t s（T h i rd
Edition） Wiley Financeであることはリスク・プレミアム（ターム・プレミアム）による側面が強いと読者が思われるのであれば、中長期的にそのプレミアムを享受することができると解釈することもできます。また、ロールダウンを期待

ＳＰＯＴ

リターンとして解釈するのではなく、金利上昇のクッションとして解釈することも可能であり、実務ではこの解釈も広く使われています。
本稿で説明したとおり、ロールダウンは入札や相場の分析などで頻繁に用いられます。そのため、政策担
当者が投資家の分析やコメントを解釈するうえで、本稿で記載したロールダウンの理解は必須になります。
実務家が行う分析の根拠を考えるうえで、例えば、どの程度の期間、イールドカーブを不変としているか、
不変の期間には何らかの根拠があるのか（あるいは単に実務的によく使われる期間がデフォルトとして用いられているのか）等を考える必要があります。また、
キャリー・ロールダウンでは、キャリーやロールダウンの定義が実務家の中でも変わるため、どのような定義を用いているかに注意する必要があります。なお、
本稿ではロールダウン効果の観点で国債の期待リター
ンについて言及しましたが、もう少し広い文脈で債券の期待リターンに関心がある読者はイルマネン（2021）などを参照してください。
参考文献．アンティ・イルマネン（2021）「期待リターン」きんざい［1］．服部孝洋（2019）「イールドカーブ（金利の期間構造）の決［2］
定要因について―日本国債を中心とした学術論文のサーベイ―」ファイナンス 10 月号、41–52.
［3］．服部孝洋（2020a）「日本国債先物入門―ファイナン日本国債との裁定（ベーシス取引）とレポ市場について―」ファイナンス 1 月号、70–80.
［4］．服部孝洋（2020b）「金利スワップ入門―基礎編―」ファイナンス 8 月号、56–65.
［5］．服 部 孝 洋（2020c）「 金 利 リ ス ク 入 門 ― デ ュ レ ー シ ョ ン・
DV01（デルタ、BPV）を中心に―」ファイナンス 10 月号、54–65.

［6］．ラッセ・ヘジェ・ペデルセン（2018）「ヘッジファンドのア
クティブ投資戦略―効率的に非効率な市場」金融財政事情研
究会．三菱東京 UFJ 銀行（2012）「国債のすべて―その実像と最新［7］
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ファイナンス2021 May.

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