論文

格付会社規制における開示規律の活用と誠実義務

─証券化商品格付を巡る格付会社の法的責任─＊The Disclosure-based Market Discipline and the Statutory Duty of Good
Faith in the Regulation of Credit Rating Agencies: The Legal Liability ofCredit Rating Agencies Over the Rating of Structured Finance Instruments

越

智

信

仁（日本銀行金融研究所

企画役）

Nobuhito Ochi, The Bank of Japan, Institute for
Monetary and Economic Studies
2010年５月11日受付；2010年９月６日最終稿受付；
2010年９月13日論文受理
要約

証券化商品の格付けにおける原資産情報のデューデリジェンスについては、サブプライム問題を受けて改正された金融商品取引法の下で、表現の自由に配慮して直接的な義務化は行われておらず、開示規制による市場規律に委ねられている。開示規制違反にも罰則はないが、格付会社が故意または重大な過失によりデューデリジェンスを怠ったことに起因して、格付けを信頼して損害を被った投資家等に対しては、格付会社には信義則上の損害賠償責任が私法上発生すると解される。格付けに際しての信義則上の誠実公正義務は判例にもみられる考え方であり、投資家の信頼保護とのバランスで、格付けという経済的意見表明の自由の内在的制約を画する私法上の義務と位置付けられる。改正金融商品取引法66条の32では、格付会社に独立した立場での公正かつ誠実な業務遂行を求めており、本規定に違反することが直接的に損害賠償責任を生むものではないが、その詳細を規定する政令、内閣府令、監督指針、検査マニュアル等の具体的内容は、今後の係争事件において、格付会社の信義則上の誠実公正義務違反を裁判所が総合的に認定する際に、重要な斟酌材料になると考えられる。
Summary
Under the Financial Instruments and Exchange Act revised in response to the subprime problem, the duty
to exercise due diligence of the underlying assets associated with ratings of structured finance instruments
is not required due to the freedom of expression, it is entrusted to the disclosure-based market discipline.
However, rating agencies can be held liability of good faith principle in the private law to the investor who
trusted the rating and suffered damage, if they neglect due diligence intentionally or by gross negligence.
The liability of good faith principle for rating has been established through judicial precedent, the freedom of
ratings should be subject to limitations imposed in the name of the investor’s trust protection. In the revised
Financial Instruments and Exchange Act（article 32- 66）, rating agencies shall endeavor to ensure issues
related to produce fair and sincere ratings from an independent standpoint. Although the violation of thisstatutory duty does not induce damage compensation, details of this duty such as the Government
Ordinance, the Cabinet Office Ordinance, the Guideline for Supervision, and the Inspection Manuals become
important in a future contentious case, when a court authorizes synthetically the violation of good faithprinciple.
* 本稿は筆者の個人的見解であり、筆者の属する組織とは無関係である。
連絡住所：越智信仁 〒103-8660 東京都中央区日本橋本石町２ - １ - １ 日本銀行金融研究所–1–

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うになる３）。さらにバーゼルⅡ４）において、民間

１．はじめに格付会社の格付けが規制資本計算上の前提に採用
2007年夏に米国のサブプライム問題から端をされ、言わば監督の基礎を提供するようになった。

発したグローバル金融危機は、国際的な金融資本

格付けが公共財に準じるようになれば、透明性確市場の制度インフラ構築のあり方を改めて問い直保や利益相反排除、新規参入制限等が必要となる

す起爆剤になった。サブプライム問題は、金融緩だけでなく、生産される情報の品質確保も要請さ和の下で、基本的な与信基準の緩み、リターンをれるようになる。しかし、格付けは天気予報と同追及したレバレッジの多用、不十分なデューデリ

様に不確実である将来に関する情報として（黒沢ジェンスといった様々な原因が重なって生じ（2008）40頁）、「表現の自由５）」が伝統的に保証たものであるが（茂木・上野（2008）78頁）、そされており、規制問題を考える際には、この点とれが大きな危機に発展したのは、証券化をベースの兼ね合いをどう考えるかが重要となる。

１）とした信用リスク移転によって影響が世界的に拡本稿の目的は、サブプライム問題の起点となっ散する中にあって、そのプロセスにおいてリスクた証券化商品について、その格付付与の際に基礎に対する認識が薄れてしまったことも大きな要因となる原資産情報の適正性が確保されていなかっである（大澤（2007）９頁）。欧米の金融当局は、た問題（デューデリジェンス問題）に焦点を当て、そうした責任の一端は本来のリスクを見誤って高この点に関する投資家の信頼保護に向けた法的枠

格付を付与した米系大手の格付会社にあると組みを考察することにある。以下では、まず格付

して、格付ビジネスに対して利益相反および情報会社の規制を巡る国際的潮流として、「表現の自開示を中心とした規制強化の姿勢を打ち出した由」との関係でデューデリジェンス問題がどのよ（今井（2010）８頁）。こうした中、わが国でもうに扱われたかを振り返り、その結果として導入

2009年６月に公布された「金融商品取引法等の一された開示規制の内容等をレビューする。
次いで、部を改正する法律」（以下、改正金商法という）わが国の改正金商法の規制枠組みの下で、証券化

では、格付会社について登録制が導入されるとと商品の格付のデューデリジェンスを巡る開示規制

もに、登録を受けた格付会社に対する規制・監督の効用と限界を論じる。最後に、わが国の法制度の枠組みが整備され、2010年４月から一部施行の下で、デューデリジェンスに関する格付会社のされている。

私法上の民事責任（不法行為責任）の成立可能性

２）

もともと格付けは私的財の性格を有していたについて、過去の判例や改正金商法第66条の32

が、料金を払っても大量の社債を発行するには格に規定された誠実義務を手掛かりに考察する。

付けを取得した方が有利であるという企業のニー
ズと、より正確な信用リスクを知りたいという投

２．格付会社規制を巡る国際的潮流

資家の要求がミートするにつれて、公共財に準じる色彩を帯びるようになった（黒沢・田中・江川

2.1. デューデリジェンス問題と表現の自由（2008）29-30頁（黒沢発言）、黒沢（2007）48頁）。

格付会社の格付けを巡る問題については、近年

そこでは、格付会社は、もはや単なる投資家の代では、2001年末からのエンロンやワールドコム

理人ではなく、起債者と投資家の利益の均衡を図といった米国の企業会計不正事件を契機に、国際る資本市場のインフラとしての性格をも有するよ

的に活発な議論が行われた。2004年12月には、–2–

格付会社規制における開示規律の活用と誠実義務（越智）証 券 監 督 者 国 際 機 構（IOSCO；International

までのような格付会社の自主的な取組みでは不十Organization of Securities Commissions） か ら分であり、改訂された基本行動規範の遵守のため「信用格付機関の基本行動規範（Code of Conductの法的拘束力が必要との共通理解の下、登録制のFundamentals for Credit Rating Agencies）」が下で格付会社を規制・監督の対象とする旨の合意公表され、格付会社は、自らの行動規範を公表しがなされた。

て基本的行動規範の遵守状況を説明するととも翻って、格付けが適正ではなかったとして格付に、基本的行動規範から逸脱している場合にはそ会社が世間の批判を浴びるケースは、米国ではエの理由等を説明することとされており、市場規律

ンロン等の企業会計不正事件以前の古くからみらの下で基本行動規範の遵守を確保していく枠組み

れてきた９）。その際、格付会社は常に、格付けはが整備された。また、米国では、2002年に制定「意見」ないしは「世界で最も短い社説」とのスさ れ た SOX 法（Sarbanes-Oxley Act of 2002）

タンスを採り続けてきた（坂田（2004）46頁）。

の議論の延長として 、格付会社の説明責任、透すなわち、格付けという「意見」の表明は合衆国

明性、競争を高めることを目的に、2006年９月

憲法修正第１条の「言論の自由」で保護されていに「2006年信用格付機関改革法（Credit Rating

ると主張し、判例でも格付会社の主張する「言論Agency Reform Act of 2006）」が成立した。その自由」が認められてきた。このため、格付会社

こでは、参入規制緩和により信用格付業界におけは、「目論見書等への記載内容の同意に伴う民事る競争を促進するとともに、米国証券取引委員会責任」や「投資顧問業としての義務」が免除され（SEC）による監督を強化した 。

るなど、ほぼジャーナリストに近い裁量が許され６）７）てきたと言える（坂田（2004）47頁）。

その後、2007年夏以降のサブプライム問題に端を発する格付会社を巡る新たな問題状況を受け同様に、サブプライム問題における住宅ローンて、金融安定化フォーラム（FSF、現在は FSB

レベルのデューデリジェンスにおいて見落としがに改組）は、2008年４月「市場と制度の強靭性あったのではないかということに関しても、米国の強化に関する報告書（Report of the Financialの格付会社は、「言論の自由」に基づいて債務のStability Forum on Enhancing Market and信用力に関しその時点での意見表明をしているだ

Institutional Resilience）」において、格付プロセ

けとの立論から、提供された情報についてデュースの品質改善・利益相反の管理のための基本行動

デリジェンスを行う義務を負っておらず、そのた規範の改訂や、証券化商品に関する格付と社債格

め格付けに含まれる事実関係の正確性、適時性、付との区分、当局による規制・監督の枠組みにお完全性については格付会社として保証を行っていける格付の利用の検証等に関する提言を行った。

ないと主張した（Coffee（2009）p.11）。すなわち、

また、証券化商品の格付に際し、格付会社は正確・アメリカの証券法において、デューデリジェンス

適切な情報と適切なモデルに基づいて格付を行っについては信託および引受会社に法的な責任があたのか、格付手法や前提条件につき十分な吟味をる一方で、案件を組成するのはあくまで証券会社行ったのか、といったデューデリジェンス問題もであって、格付会社は、その条件に合わせて格付踏まえて、IOSCO は2008年５月に基本行動規範

けを行うに過ぎず、データの正確性や誤導的な不の改訂を行った 。さらに、金融・世界経済に関開示、不実・虚偽表示がないことについて一切のする首脳会議（いわゆる G20）においても、これ調査義務を負わないので、どのように利用するか

８）

–3–

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は利用者の責任とするのである（日本総合研究所

スポンサーから手数料の支払いを受けて証券化商（2009）43、49、58、59頁（いずれも北山発言））。

品の格付を発行している場合に、格付の発行や格付のモニタリングのために NRSRO が利用する証

2.2. 証券化商品格付における開示規律の活用

券化商品の法的ストラクチャーや原資産の情報に

格付会社規制については、IOSCO の基本行動

対する検証の考慮、オリジネーターの質に対する規範（2008年５月改訂）と整合的なものとする

評価方法など、パフォーマンスに関する情報につことが G20で国際的に合意されており、2008年11

いて、NRSRO のウェブサイトにおいて幅広く開

月 に 発 表 さ れ た 格 付 規 制 を 巡 る EU 規 制 案

示を行うことを求めた11）。それによって、証券化（Proposal for a Regulation of the European

商品の法的ストラクチャーや原資産に関する情報

Parliament and the Council on Credit Ratingを利用して、投資家が NRSRO の格付を自ら検証

Agencies）では、格付会社の「言論の自由」にすることなどが企図されていたのである。

配慮し（小立（2009a）141頁）、格付会社が直接、

しかし、その後の SEC の再提案では、証券化

原資産のデューデリジェンスを行うことまで義務

商品の法的ストラクチャーや原資産に関する情報的要件としていない。その代わり、証券化商品の開示の対象は、SEC から１年ごとに情報アクセ

格付においてはデューデリジェンスが決定的な要スの認証を得た NRSRO 等に限るように修正が加素となることから、格付が利用可能な情報を十分

え ら れ た。 こ れ は、1933年 証 券 法（Securitiesに踏まえたものかどうか、提供された情報を格付

Act of 1933）で義務付けられている証券発行者

会社がどの程度検証したかに関する開示を義務付に対する開示規制との関係で、証券法の開示義務けている。特に、証券化商品については、格付会と異なる情報が提供されることは投資家の誤解を社が行った損失分布やキャッシュフロー分析に関招く可能性があること、証券発行者以外の開示はする情報の提供に加えて、原資産のレベルで行わ米国外で法令違反に当たるおそれがあることなどれるデューデリジェンスについて、自らが評価しに配慮したものとされる（小立（2009b）172-

たものか第三者の評価に依拠したものかといった173頁）。欧州に比して透明性向上の観点からは一評価方法に関する情報、さらに、その評価が格付歩後退した形であるが、この点に関する再提案はの正確性にどのような影響をもたらすのかといっ

未採択のまま改正案は二分割のうえ一方が2009た点に係る開示まで義務付けている。

年１月に採択され、SEC 規則改正により最終規

他方、これに先立ち2008年６月に公表された

則（Amendments to Rules for Nationally Rec-

SEC 規制案（Proposed Rules for Nationally Re-

ognized Statistical Rating Organizations）が４

cognized Statistical Rating Organization）

月から施行された。

10）では、サブプライム問題の中で指摘されている証券

その後、オバマ政権が2009年６月に公表した化商品の格付けの問題に対応して新たな情報の開金 融 規 制 改 革 法 案（Financial Regulatory Re-

示を要請しており（17g- ５条）、それらはいずれ

form Legislation）に基づいて、金融規制を改革

も格付け利用者がNRSRO（Nationally Recognized

する各種の法律案が策定される中にあって、格付

Statistical Rating Organizations）の格付けの正確

会社規制についても進展をみせてきた。
すなわち、性を評価する際の重要な情報源になるとしてい2009年７月の信用格付会社規制改革法案（Credit

る。すなわち、NRSRO が証券発行者、引受人、Rating Agency Reform Legislation）では、全て–4–

格付会社規制における開示規律の活用と誠実義務（越智）の格付機関に NRSRO としての登録を義務付ける

詳細を定める金商法施行令、金融商品取引業等にとともに、格付会社を監督する専担部署の創設や関する内閣府令（以下、府令という）では、基本監督機関による格付機関の開示状況のレビュー等

行動規範および欧米の規制の動向等を踏まえた対の提案が含まれていた。さらに、2009年11月に応が行われている（野崎・徳安（2010）13頁）。

公表された上院の改革法案である米国金融安定回

さらに、監督指針や信用格付業者検査マニュア

復 法 案（Restoring American Financial Stabilityル14）等でも、金商法や内閣府令等で規定した経Improvement Act of 2009）では、デューデリジ

営陣による体制整備に向けて、具体的な着眼点やェンスに関し、格付会社が故意または不注意によ

チェックポイントを示している。

り調査を怠ったり独立の情報源から分析を入手す

我が国においても格付会社は、金融・資本市場ることを怠った場合には、投資家は法的措置をとにおける情報インフラとして重要な役割を担ってることができる、とする注目すべき規定が含まれおり、それに応じた適切な機能の発揮が求められていた（Davis Polk（2009）pp.38-39）。同様のている（証券取引等監視委員会（2010）１頁）。

内容は、既に Coffee 教授の米国議会証言（2009

一方、格付会社に対する金商法の規制においては、

年３月10日）において言及されていたが（Coffee

格付が将来の不確定な信用リスクについての専門（2009）pp.66-67）、言論の自由を背景にした従来的知見に基づき表明される意見であることに鑑の考え方からすれば画期的な内容であり（小立み、個々の信用格付の実質的内容そのものを規制（2010a）９頁）、2010年７月21日に最終成立した対象とすることは適当でないとの考え方が採られ

包括的な金融規制改革法であるドッド＝フランクており（金融庁（2010）１頁）、金融庁長官が格法（Dodd-Frank Wall Street Reform and付会社に対して法令に基づく権限を行使する際にConsumer Protection Act）においても盛り込まは、個別の信用格付又は信用評価の方法の具体的れている 。

な内容について関与しないよう配慮することが明12）確化されている（府令325条）。
改正金商法では、格付の意義や限界について投

３．改正金融商品取引法の規制枠組み

資者の理解を促すことを含め、格付会社による投3.1. 証券化商品の格付を巡る開示規制

資者への情報提供機能が適切に発揮されることをわが国における格付会社に対する公的規制につ確保するとともに、格付会社の透明性を高めるこ

いては、2009年６月24日に公布された改正金商とを通じ、独立性確保、利益相反回避、格付プロ法において、IOSCO の基本行動規範など国際的

セスの品質と公正性の確保等について、市場規律に共有されている問題意識も踏まえ、１）誠実義

により自律的な取り組みを促すための枠組みを整務、２）情報開示義務（格付方針の付与など適時備している（野崎（2009）64頁）。具体的には、の情報開示、証明書類など定期的な情報開示）、
３）

格付会社に対し、１）適時の情報開示として、府体制整備義務（格付プロセスの品質管理等）、４）

令で定めるところにより、格付の付与・提供等に禁止行為（名義貸しの禁止、密接関係者への格付ついての方針および方法の公表（法66条の36）、

提供の禁止、格付コンサルティングの同時提供の

２）定期的な情報開示として、業務の状況に関す禁止等）という四つの柱に整理して、格付会社のる説明書類の公表（法66条の39）を義務づけて業務に関する規制を整備している 。また、そのいる。その際、格付会社は、格付方針等に関し、

13）

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変更した場合の公表や適時のアップデートが求め発行者等に対し、当該証券化商品に関する情報のられており（法66条の36第１項）、公表した格付

公表等の措置を講じるよう働きかけること、３）

方針等に従って格付業務を行わなければならない

上記働きかけの内容およびその結果の公表を求め（同条２項）。また、説明書類については、業務のている。

状況に関する事項を記載した説明書類を作成し、3.2. 開示規制の効用と限界

毎事業年度、政令で定める期間経過後１年間、公衆縦覧に供するとともに、インターネットの利用

わが国の格付会社規制には、格付会社のデュー

その他の方法により公表しなければならない（法デリジェンス義務は含まれておらず、開示規制に66条の39）。

よる規律付けが期待されている。その意味では、

府令では、格付方針等の記載事項（府令313条）

格付けを利用する側が適切に判断すべき問題となおよび公表方法（府令314条）を定めている。格

るが、開示規制を導入することにより、投資家等

付方針等の記載事項については、格付方針等を格の意思決定有用情報の平等に資するだけではな

付付与方針等（格付の付与に係る方針および方法）

く、格付行為を社会的な監視にさらし、格付会社と格付提供方針等（格付の提供・閲覧に供する行の行動を適切ならしめる機能を発揮する効果も期為に係る方針および方法）とに区分してその要件待される。こうした開示による自己抑制機能の端を定めている。また、証券化商品の格付の場合に的な表現として、「太陽の光は最良の消毒剤であは、格付提供時の公表すべき事項について特別なる」「電気の光は最も有能な警察官である」との措置が講じられている。すなわち、第一に、投資ル イ ス・ ブ ラ ン ダ イ ス 判 事 の 有 名 な 言 葉

家への情報提供機能を確保する観点から、証券化（Brandeis（1914）p.92）がしばしば引用される。

商品の発行者、アレンジャー、オリジネーターの

これは「情報インダクタンス（information in-

氏名または名称の公表が求められており（府令ductance）」とも呼ばれ、実際に情報を伝達する

313条３項３号ホ）、オリジネーターの氏名または以前に、情報のフィードバック効果の予測に基づ

名称について、合理的な理由がある場合には、業いて、経営者の行動に変化が生じることが期待さ

種、規模、所在する地域および当該合理的な理由

れ る（Prakash and Rappaport（1977）pp.29-の公表による代替が認められている（同項ただし

32、越智（2008）318頁）。証券化商品格付に際書き）。第二に、証券化商品の格付については、１）

してのデューデリジェンス問題については、基本

損失、キャッシュフロー、感応度分析に関する情的には問題の是正は市場の規律に委ね、改善でき報（同項３号ル（１））
、２）資産証券化商品の格ない格付会社に対する投資家の信認低下を通じて付であることを明示するための表示
（同号ル
（２）
）

圧力をかけるアプローチが採用されていると言えの公表が求められている。

よう（永田（2009）５頁）。

また、証券化商品の格付の妥当性については、

開示規制の強化は、利益相反を間接的に防止し第三者が独立した立場から検証できる措置を求めようとするものであると同時に、格付けが参考情ている（府令306条１項９号）。具体的には、格付報に過ぎないことを周知させるものとも言える会社に対し、１）第三者が証券化商品の格付の妥（久保田（2010）38頁）。すなわち、情報開示規当性を評価するために重要と認められる情報の項

制は、格付けの信頼性の向上を図るという意味も目を整理して公表すること 、２）証券化商品のあるが、併せて格付けの機能的限界を示し、格付

15）

–6–

格付会社規制における開示規律の活用と誠実義務（越智）けが、重要ではあるが一つの参考情報に過ぎない

４．格付会社の法的責任に関する考察

ことを明らかにするとともに、どれほど参考にできる情報なのかを投資家が分かるようにする側面4.1. 私法上の損害賠償義務も有している（久保田（2010）37頁）。ただ、商第三者が格付機関に対して不法行為に基づく損品性の複雑な証券化商品の開示規制については、

害賠償請求をした事例については、改正金商法のその格付けないし価値評価に必要な情報量が多い

成立前であるが、名古屋高裁平成17年６月29日

うえに、さらに格付機関に対する情報も多く開示判決（平成17年（ネ）第296号、損害賠償請求控されるため、大量の情報の分析に非常に大きなコ訴事件）がある。

ストがかかるため、市場が情報を消化し、市場の事案としては、控訴人が、被控訴人 A から、B

規律付けに結び付くのかに関する実務的な実効性

会社の社債（無担保社債）につき被控訴人 C によが問題とされなければならない。開示情報の分析

る格付け（A マイナス）の紹介を受けて購入したに非常に大きなコストがかかるため、結局のとこが、その後、社債の償還期限前に B 社の会社更生

ろ格付けに基づいて証券化商品を取引する方がむ手続が開始された。控訴人の被った損失は、C のしろ経済合理的ということにでもなれば（久保田B 社の債務償還能力に関する格付判定及び A の目

（2010）39頁）、本末転倒である。

論見書への記載事項等が不適切であったこと等に実効的な開示規制が敷かれた下でも、金商法上よるものであるとして、C に対し民法709条及びのエンフォースメント（法の実現）には自ずと限

同715条に基づき、A に対しては、証券取引法（当界がある。すなわち、格付会社又はその役員若し時）17条又は民法709条及び同715条に基づき、

くは従業員が開示規制に違反した結果、格付会社

損害賠償を求めたものである。原審は、C によるの直接の契約の相手方又はその他の第三者が損害格付けが虚偽ないし誤りであると認めることはでを被った場合につき、改正金商法等ではこれらのきないなどとして、請求を棄却したところ、これ者に対する格付会社の損害賠償規定を設けていなを不服とする控訴人が本件控訴に及んだものであい。このため、格付会社の不法行為に対する損害る。

賠償を求める場合には、私法上の請求として行う

控訴審においても請求棄却となったが、判旨でしかない（橋本（2009）91頁）。なお、格付会社

は、格付けとは「当該時点における総合的な評価が具体的にいかなる業務管理体制を採るかは、そ（意見）である」点に鑑みて、「当該評価が現実のの業務の特性・規模・複雑性等に応じて、法令の結果と一致しないこともあり得る」ほか、「投資範囲内で格付会社が自ら判断すべき事項であり判断の一つの参考資料として提供されるものに過（証券取引等監視委員会（2010）７頁）、監督指針ぎない」としている。このように一般論として格や検査マニュアルのチェックポイント等を含め、付会社が格付評価につき責任を負わないという方

その違反が直ちに行政処分につながるわけでもな

向性を示しつつも、一方で格付けは、
「信用リス

い 。

ク等に関する専門的な意見として、市場に対して

16）

実質的に大きな影響力を有するものであり、その意味で当該企業にとっても、また投資家にとっても重大な影響を与えるものであり、また特に一般投資家にとっては、自らの情報量や知識、判断力–7–

●現代ディスクロージャー研究●2011年5月

No.11の欠如を補完する専門的知見としての意味を有す

格付会社ならびにその役員・使用人は、独立したるものとして、これを信頼することになる」こと立場において公正かつ誠実に、その職務を遂行しを根拠に、格付会社は、「信義則上、誠実公正になければならないことを規定している。
すなわち、格付けを行うべき義務を有している」と判示した。

利用者に幅広く公表・提供している格付会社は、さらに判旨では、格付会社が誠実公正に格付を金融・資本市場において大きな影響を及ぼしてい行うべき信義則

上の義務を根拠に一般論としる役割に鑑み、その独立性・公正性・誠実性を確て、格付会社が、「上記誠実公正に格付けを行う

保する観点から、格付会社に対する規制の一般原義務に反して恣意的ないし不公正な格付けを行っ

則として規定している（池田・三井ほか（2009）

た場合や、当該格付けの評価の前提となる事実に260頁）。なお、格付会社は、個別に顧客と契約を重大な誤認がある場合、判断の過程に一見明らか

締結して金融商品の売買について直接的な関与をな矛盾や不合理が認められる場合等、およそ結果行うものではないことなどから、金融商品取引業としての格付け（判断）が合理的な意味を有する者の場合（36条１項）と異なり、顧客に対する誠ものとは認められないような場合」については、

実義務ではなく、独立した立場において公正かつ格付会社は、「これによって生じた損害を賠償す

誠実に、その業務を行う職責に関する義務とされべき義務を負うと解するのが相当である」とし、ている（池田・三井ほか（2009）260頁）。誠実

例外的に信義則上の損害賠償義務を負う場合があ義務の名宛て人は明記されていないが、情報開示る旨を示している。そのうえで、本件事案はその等の名宛て人は投資家等が想定されており18）、

ようなケースに該当しないと判示している。

IOSCO の基本行動規範との整合性の観点19）から

17）

この裁判例で判示された「信義則上、誠実公正に格付けを行うべき義務」については、格付が市も、誠実義務の規定は投資者等の格付利用者を視野に入れたものと言えよう。

場インフラの一角を構成しており、その事実上の誠実義務（第66条の32）違反については、金影響力に鑑み、格付会社による経済的意見表明と商法上、損害賠償義務が課されるわけではない。

しての「表現の自由」に関し、信義則上の一定の格付けは公的に認証するものではない以上、有資

内在的制約を画したものと評価できる。そして、格の会計士が行う証明行為との類似性から演繹し投資家の信頼保護とのバランスから信義則上の義て、特別の責任が賦課されると解することも適当

務が導かれていることを勘案すれば、当該事案でとは解されない。しかし、格付けの前提となる事問題となった社債に限定されるものではなく、投実の重大な事実誤認や、専門家の立場からみて原

資家が参照している格付けを広く含み、例えば証データに明らかに偏向があると認められるにもか券化商品のようなリスク商品にも射程が及び得る

かわらずデューデリジェンスを怠る場合等には、と解すべきであろう。問題は、この裁判例の枠組

格付けという意見の受け手である投資家の信頼はみにより格付会社に対する不法行為責任を追及す

信義則上（私法上）の保護に値すると考えられる。

る場合に、信義則に基づく誠実公正義務及びそのその際、投資家の最低限の信頼保護水準、格付会義務違反を具体的にどのように構成するかである社の市場における意見表明の内在的制約を画する（橋本（2009）92頁）。

目線として、金商法上の誠実義務の内容が総合的

その際、参考になるのは改正金商法で新設されに斟酌されるべきであろう。すなわち、金商法上、た誠実義務（第66条の32）である。そこでは、

誠実義務により格付会社の自律的行動が期待され–8–

格付会社規制における開示規律の活用と誠実義務（越智）明確にすることにある。

ており、誠実義務違反自体が賠償義務を生むもの
ではないが、私法上の信義則違反を判断する際に信義則上の義務であるが故に、明確に定義されは、その内容は格付会社の「表現の自由」の限界た責任の基準を事前的に明らかにすることには難を画する判断材料として十分考慮されるべきであしい要素も残るが、その判断材料として、金商法る。

第66条の32が求める独立性、公正性、誠実性を実現するために、少なくともどのような手当をし4.2. 信義則上の義務と誠実義務

なければならないかなどについては、監督指針、格付会社のデューデリジェンスについては、義検査マニュアル等により具体的に示されている。

務化されておらず、開示規制の対象となっている

勿論、それ自体が法規範性を有するものではないに過ぎない。しかし、格付会社は、「表現の自由」にしても、格付会社の信義則上の義務違反を裁判という名分の下で、役割と責任の分担を悪用し（あ所が判断するうえで重要な斟酌材料となる。
逆に、るいは重大な不注意を犯し）、格付判断の基礎と格付会社にとっては、それらのベストプラクティ

なる発行者から提供された事実が正確だというこス（最良の実務慣行）は実質的なセーフハーバーとを無制限に想定することは、投資家の信頼保護ルール（安全港規定20））の上限として、読み替えとの兼ね合いで許されない。格付会社は、引受人ることも可能となろう。

や同業者間の激しい受注獲得競争に起因する圧力監督指針や検査マニュアル等では、信用格付のに屈しやすいインセンティブ構造を有しているが付与に係る過程の品質の管理の方針の策定及びそ（首藤（2010年）62頁）、訴訟上の責任の脅威は、の実施に関するチェックポイントも定めている。

デューデリジェンスに関する格付会社の不公正か

例えば、１）信用格付の付与のために用いられる

つ不誠実な無作為を未然に防ぎ、格付会社の公正情報について十分な品質を確保するための措置とかつ誠実な職務遂行として、事実に疑念を抱かせして、信用格付の付与のために格付関係者から提る状況下でのデューデリジェンスを引き出す有力供を受ける情報について、その品質を確保するたな誘因として機能する。

めの方針及び手続を適切に定め、当該方針等に従格付会社には、証券の売買に関連した言明が行って適切に検証を行い、必要に応じ見直しを行っ

われる限り、それを信頼して商品を購入する者とているか。２）信用格付の付与のために用いられの関係において、信義則上の実質的な責任が存在

る情報について十分な品質が確保されていることする。すなわち、もし格付会社の故意または重大について、適切に検証を行い、これらの確保が不な不注意により、格付手法が依拠している重要事

十分な場合には信用格付を付与しない態勢となっ実に対するデューデリジェンスに関し、合理的なているか。３）
格付方針等の妥当性及び実効性（証努力が遂行されていないことを示す事実が放置さ券化商品の原資産の信用状態の特性が変化した場れたのであれば、格付会社の格付付与に対する投合における当該証券化商品の格付方針等の妥当性

資家の信頼は信義則上の保護に値する。こうした及び実効性を含む）について、検証を適正に行う

解釈は、格付会社にとって、新たに大きな責任を機能を整備するための措置として、どのような場課すものではなく、デューデリジェンスが義務で合が証券化商品の原資産の信用状態の特性が変化はないにしても、公正かつ誠実な職務遂行の一環した場合に該当するかの基準をあらかじめ明確にとしてのデューデリジェンスを排除しないことをし、証券化商品の格付付与方針等の妥当性及び実–9–

●現代ディスクロージャー研究●2011年5月

No.11

効性についての検証を適切に行っているか。４）

独立性、利益相反等が厳しく問い直されることに過去に信用格付を付与した証券化商品の設計と著なった。本稿では、国際的な潮流となった格付会

しく異なる証券化商品に係る信用格付を適正に付

社規制を巡る論点のうち、格付けの基礎となる原

与することが可能であることを検証するための措

資産のデューデリジェンス問題について、「表現

置として、どのような場合が過去に信用格付を付の自由」への配慮と直接規制の是非、開示規制の与した証券化商品の設計と著しく異なる場合に該効用と限界、私法上の損害賠償責任（不法行為責当するかの基準をあらかじめ明確にし、検証の要任）を巡る過去の判例等を踏まえて、わが国の法否を適切に判断しているか等を定めている。

制度の下で、格付会社の法的責任の発生可能性を

このほか、第三者が独立した立場において証券考察した。すなわち、格付会社は直接的なデュー化商品に係る信用格付の妥当性について検証する

デリジェンス義務を負わないが、故意または重大ことができるための措置として、１）府令306条

な過失によりデューデリジェンスを怠ったことに第１項第９号イの「第三者が当該信用格付の妥当起因して、格付けを信頼して損害を被った投資家

性を評価するために重要と認められる情報の項等に対しては、信義則上の損害賠償責任が私法上目」の公表に当たっては、第三者が証券化商品の発生すると考えられる。

内容やリスクを的確に把握できるようなものとしデューデリジェンスを巡る直接規制に関して

ているか。
また、
当該項目の妥当性について適時・は、過去にエンロン事件を受けて発表された米国

適切に検証を行い、必要に応じ見直しを行ってい上院スタッフレポートにおいて、NRSRO が財務

るか。２）格付関係者に対する「第三者が当該信諸表の十分な精査を行わず、エンロン側から提供

用格付の妥当性について検証することができるた

された情報を額面通りに受け取り、何も追及しなめの措置」を講じることの働きかけ（府令306条

かったと批判し、「言論の自由」は、格付会社の第１項第９号ロ）及びその内容・結果の公表（同

怠慢を許すものではなく、また説明責任を排除す

号ハ）に関し、方針及び手続を明確に定めている

る も の で は な い と し た（Report of the Staff

か。また、働きかけの内容及びその結果に係る記（2002）pp.119 and 124）
。そのうえで、市場では録を適切に保存するとともに、当該記録に基づい専ら格付けに制約された取引が行われているこて当該方針等の妥当性及び実効性について適時・と、また何百もの法規に格付けの枠組みが組み込

適切に検証を行い、必要に応じ当該方針等の見直まれていることに鑑みると、格付けは社説と同等しを行っているか等を定めている。

のものとは言い難いとしていた（Report of theStaff（2002）pp.123-124）。こうした経緯や土壌あって、サブプライム問題発生後、2009年11月

５．おわりにに公表された米国金融安定回復法案、さらには米国のサブプライム問題は、証券化商品におけ2010年７月に最終可決されたドッド＝フランク

る公正価値評価のあり方など幾つかの教訓を残し法において、格付会社が故意または不注意によりた（越智（2009）175頁）。その際、格付けは資調査を怠った場合等に、投資家は法的措置をとる

本市場のインフラの一部として重要な位置付けをことができるとする規定が盛り込まれたとみるこ有する（田中（2008）72頁）ことから、準公共ともできる。

財として、格付けの公正性とともに、格付会社の– 10 –

格付業務自体は、あくまで主観的な評価であっ格付会社規制における開示規律の活用と誠実義務（越智）て、有資格の会計士が行う証明業務とは異質であになると考えられる。

る。したがって、基本的には開示規制による市場規律で対処していく方向性が是認される一方、証《注》

券会社のゲートキーパー役を格付会社に法的に求

１）デューデリジェンス（Due Diligence）とは、一般に証券会める形で、あるいは職業専門家という法的に漠然
とした概念

21）

社、銀行などが投資や融資を行う際に、投資対象に係る各種事実確認を行う作業のことであるが、本稿では、格付会から演繹するような形で、デュー社が証券化商品の格付けを行う前提として、証券化の裏付

デリジェンスの直接規制を規定することには自ずけとなる原資産情報の確認を実施することまで視野に入れて、その実施の是非を論じている。

と限界がある。この点で、米国におけるドッド＝

２）信用格付機関（Credit Rating Agencies）と呼ばれること

フランク法のデューデリジェンス義務が、特に軽もあるが、2008年以降、格付会社との呼称が定着している（池田・三井ほか（2009）17頁）ことから、本稿では、改正金過失の場合において、合衆国憲法修正第１条（言商法で登録を受けた格付会社（「信用格付業者」＜２条36項

論の自由）との関係でどのように運用されていく＞）を含め、格付会社という用語で統一している。

か、今後の動向が注目されるところである。

３）格付会社の機能・役割等について、証券監督者国際機構（IOSCO）「信用格付機関の基本行動規範」（2004年12月公表、

本稿で論じたわが国法制度の下での信義則上の2008年５月改訂版公表）の「序文」では、格付会社は、証誠実公正義務については、デューデリジェンスに券の発行体及び債務の信用リスクについての意見を述べる
ことにより、現代の資本市場において重要な役割を果たす

関してエンフォースメントを伴った直接的な義務ことができるとし、投資家が入手可能な大量の情報を取捨化規定がない中にあって、投資家の信頼保護との選択し、また借り手への融資や発行体の負債・負債類似証
券の購入の際に直面する信用リスクを分析することを助けバランスで、経済的意見表明である「表現の自由」の内在的制約を画する私法上の義務として位置付る役割に言及している。
４）国際決済銀行（BIS）のバーゼル銀行監督委員会が2004年６けられる。格付会社の自由は保障されなければな

月に公表した新しい自己資本比率規制（新BIS規制）であり、リスク量の計測に際し、民間の格付会社（「適格格付機関」）

らないが、その自由は役割と責任の分担の悪用をの格付けが参照される枠組みとなっている（日本は2008年

許すことまで包含されていないのである。したがって、自由に対する例外を厳格に解釈する観点か３月末に導入）。
５）日本国憲法第21条第１項では、「集会、結社及び言論、出版
その他一切の表現の自由は、これを保障する」と規定されら、格付会社が悪意または重過失の場合に限られるべきであろう。他方、2010年４月に施行された改正金商法66条の32（誠実義務）においては、ている。なお、米国では、合衆国憲法修正第１条において、「言論の自由」が保障されている。
６）SOX 法は、SEC が格付会社の役割と機能、資本市場の運営のあり方を見直すことを義務付けていたが、SEC の第一次報告書には規制について明確な結論が示されないまま、そ格付会社が信用情報の提供者として適切に機能すの後に発表された IOSCO の行動規範（2004年12月）も踏まるために、その独立性、公正性、誠実性を確保する必要があり、かかる観点から、格付会社は独立した立場において公正かつ誠実に業務を遂行しなえた長い討議を経て、2006年信用格付機関改革法の成立に至った（Davies・Green/ 野村総合研究所訳（2009）56頁）。
７）NRSRO について登録制を導入し、情報開示義務、重要な非公開会社や利益相反の取扱いに関する手続を整備するととくてはならないことを、格付会社に対する規制のもに、SEC に対して規則制定権限を付与した。

一般原則として規定している。本規定に違反する

８）2008年５月改訂では、①格付プロセスの品質と公正性、②

ことが直接的に損害賠償責任を生むものではない

資家および発行体に対する責任、④行動規範の開示と市場格付会社の独立性と利益相反の回避、③格付会社の一般投参加者とのコミュニケーションの４つの柱の下で、格付会が、誠実義務の具体的内容を規定する政令、内閣社が遵守すべき具体的な行動規範を定めている。

府令、監督指針、検査マニュアル等は、今後の係

９）例えば、ニューヨーク市債のデフォルト（1975年）や、原争事件において格付会社の信義則上の義務違反を

子力発電所ワシントン・パブリック・パワーサプライ・シ
ステムの破綻（1983年）、オレンジ郡の破産（1994年）など

裁判所が総合的に認定する際に、重要な斟酌材料– 11 –

●現代ディスクロージャー研究●の破綻に際しても批判を受けた（坂田（2004）46頁）。なお、

2011年5月

No.11

97頁。

格付機関規制は1975年に NRSRO 制度が導入された後、17）信義則（信義誠実の原則）とは、当該具体的事情のもとで、1997年 SEC 規制改正案のように、何度か改革の提案がなさ

相互に相手方の信頼を裏切らないよう行動すべきであるとれたが、成立には至らなかった経緯がある（久保田（2010）

いう法原則であり（明文上は民法第１条第２項に規定）
、具

35頁）
。

体的な条文がない場合に規範を補充する機能を有する。

10）「2006年格付機関改革法」を受けて2007年６月に策定された

18）なお、信用格付業者検査マニュアルに対する「コメントのSEC 規制（NRSRO として登録された格付け機関の監督に

概要及びコメントに対する証券取引等監視委員会の考え方」

関 す る 規 則 ＜ Oversight of Credit Rating Agencies（2010年３月31日、７頁）では、情報開示に関する態勢に関Registered as Nationally Recognized Statistical Rating

連して、「府令第318条に定める説明書類は正確かつ投資家

Organizations; Final Rule ＞）の見直しを図るものであっに誤解を生じさせないように記載するとある。もともと信た（小立（2008）27-28頁）。

用格付業者が付与・提供する格付は投資家を顧客として前

11）まず、原資産の情報に対する検証が格付け決定の際にどの提としておらず、また説明書類は広告や勧誘を意図したも程度考慮されているかという点の開示である。証券化商品のではないため、『正確かつ投資者に誤解を生じさせないよの格付けはアレンジャー（証券化案件の組成者）から提供

うに』は削除し、代わりに『正確かつ適切に』といった表される原資産の情報に依存しているため、提供された情報

現に変更して欲しい」との意見に対して、監視委員会は、「府が正確でなければ将来のパフォーマンスを予測するモデル

令第319条において、説明書類の写しを『投資者及び信用格の結果の正確性も失われる。そのため、格付け機関はどの付の利用者が常に容易に閲覧できるように公表』すること

ような原資産の検証を求めているか、検証が十分でない場が規定されており、説明書類は投資家が閲覧することも前

合どのようにそれを考慮するのかなどについて開示を行う

提としている。したがって、本項の文言を変更する必要はことが求められた。次に、オリジネーター（原資産の保有者）ない」とした。

の質に対する評価方法の開示である。オリジネーターの業

19）IOSCO の基本行動規範では、誠実義務に関連して、投資家

務経験や住宅ローンの審査基準は、住宅ローンの品質や審に隠された利益相反等は、市場の透明性及び公正性に対す査書類の正確性に大きな影響を与え、格付けモデルにおける投資家の信頼を害することになる（序文）として、格付る証券化商品の原資産に関する将来的なパフォーマンスの会社及びその従業員は、発行体、投資家その他の市場参加評価に影響を与えることになる。さらに、格付けのモニタ者及び一般市民に対して公正かつ誠実に対応するべきであ

リング頻度と、モデルの修正がモニタリングにおいてどのる（1.12）、格付会社のアナリストは高い公正性基準に従う

ように取り扱われるかということに関する開示である。

べきであり、格付会社は明らかに公正性が疑わしい者を雇

12）格付会社が故意または不注意により、格付けされた証券に用すべきではない（1.13）、格付行動は、格付会社、発行体、

関して信用リスクを不注意するための手法から得られた事

投資家その他の市場参加者に対して与える潜在的な影響（経実要素に基づいて合理的な検証を行わなかった、または、済的、政治的その他）に基づき抑制・自制されるべきでは格付会社が証券発行者や引受人以外の情報ソースを利用しない（2.1）、格付会社及びそのアナリストは、その実質及びて事実要素について合理的な検証を行わなかったという強外見の両面において独立性及び客観性を維持するため、注い推論がある場合、格付会社は損害賠償請求の対象となる意を払い、また専門的な判断を行うべきである（2.2）
、信用（小立（2010b）147頁）。

格付の決定は信用評価に関連する要因によってのみ影響さ

13）改正金商法においては、わが国においても格付会社に登録れるべきである（2.3）
、格付会社が発行体又は証券に付与す

制を導入することとされ、登録を受けた格付会社に対して、る信用格付は、格付会社等との事業上の関係の存在等によ

規制・監督を行うための４つの枠組みのほか、監督規定とり影響されるべきではない（2.4）
、等が規定されている。

して、格付会社に対する報告徴収・立入検査・業務改善命20）船が安全な港にいる限り海難を避けることができることに令、業務停止命令・登録取消・役員解任命令等も定められ由来して、一定のルールのもとで行動している限り、違法た。

行為の認定を免れることができる範囲のことを指す。

14）証券取引等監視委員会（財務局等を含む）が格付会社に対21）抽象的な専門家責任という概念を設定しなくても、弁護士、

して検査を実施する際の、基本的考え方及び検査の具体的

会計士等の有資格の職業専門家には、それぞれ法律の定め

着眼点等（検査対象先の実態を把握する上で有効と考えらがあるので、基本的には、それぞれの法律に基づいて個別れる確認項目）を整理したもの。

的に各専門家の責任を検討すれば足りる（川井・塩崎（2004）

15）具体的な情報の項目は、日本証券業協会の自主規制（「証券

４ - ５頁）。

化商品の販売等に関する規則」）に盛り込まれている標準情報レポーティング・パッケージや、格付会社が格付を付与《参考文献》

する際に発行者等に対して要求する情報のリストなども参考にしつつ、資産証券化商品の特性等を踏まえ、格付会社
において決定されるとされる（野崎・徳安（2010）15頁）。
16）金融機関検査マニュアルの規範的性質に関して、野村（2003）– 12 –

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