2024 年 5 月 13 日

（月）

中：財新総合購買担当者指数(4 月)

52.8

5/7

独：製造業新規受注(3 月)

前月比▲0.4％（火）

ユーロ：小売売上高(3 月)

前月比 0.8％

5/8

独：鉱工業生産(3 月)

前月比▲0.4％（水）

米：卸売売上高(3 月)

前月比▲1.3％

5/9

日：現金給与総額(3 月)

前年比 0.6％（木）

米：新規失業保険申請件数(週次)23.1 万件

5/10

日：景気ウォッチャー調査・現状(4 月)

47.4

（金）

米：ミシガン大学消費者信頼感指数(5 月)

67.4

G

前年比▲7.8％

G

ユーロ：生産者物価指数 (3 月)

G

5/6

予想比／前回比

G

内容G

経済指標

G

日付

金融市場部

G

エコノミック・データ

Gグローバル・マーケット・レター

出所（Bloomberg）

マクロ経済・米国
5 月のミシガン大学消費者信頼感指数は 67.4 と 6 か月ぶりの低水準、コロナ禍での余剰貯蓄が底をつきつつあり消費は弱含む。週次の新規失業保険申請件数は前週から増加し 8 か月ぶりの高水準、4 月の雇用統計が労働需給の緩和を示唆したことを裏付けた。ミネアポリス連銀のカシュカリ総裁は講演で現行の金利水準を長期間維持する可能性が高いと発言、その他の連銀総裁にもタカ派発言が目立つ。市場の一部には、インフレ高止まりに伴う景気の減速、所謂スタグフレーションを懸念する声もある。
・欧州
ユーロ圏 3 月の小売売上高は前月比 0.8%と 2022 年 9 月以来の高い伸びとなり、消費は堅調。一方で独 3月の鉱工業生産は前月比▲0.4%とマイナス転換、製造業新規受注も同▲0.4％と 3 か月連続マイナス、高金利下で生産活動は弱含む。ユーロ圏 3 月の生産者物価指数は前年比▲7.8%と 11 か月連続のマイナス、川上のインフレは鎮静化が進む。ECB は 4 月理事会の議事要旨を公表、一部のメンバーは 4 月の利下げ開始を主張しており、次回 6 月での利下げ開始の確度は高まる。スウェーデン中銀は 8 年ぶりに政策金利を 0.25%引き下げたほか、英中銀は政策会合で政策金利据え置きを決定したものの、ベイリー総裁は今後の利下げを示唆。市場では ECB の 6 月以降の利下げペースに焦点が移る。
・日本
3 月の景気一致指数は 113．9 と 3 か月ぶりに上昇、一部自動車メーカーの生産再開が影響した。一方で4 月の景気ウォッチャー調査は現状 DI は 2 か月連続の下振れ、円安に伴う消費マインドの低下が懸念される。3 月の現金給与総額は前年比 0.6%と 27 か月連続でプラスとなるものの、物価高により実質賃金は同▲2.5%と 2 月から減少幅が拡大、24 か月連続でマイナスとなった。日銀は 4 月政策決定会合の「主な意見」を公表、円安による物価上昇を懸念する指摘に加え、追加利上げに前向きな意見も多かった。植田総裁は国会で円安の物価への影響に加え金融政策の対応にも言及、過度な円安をけん制した。
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世界株式
直近値(5/10)

先週比％

昨年初来％
現地通貨ベース

円貨ベース（北・南米）
ダウ工業株

38,675.68

1.1 %

16.7 %

36.2 %

S&P500種

5,127.79

0.5 %33.6 %

55.8 %

128,508.67

1.6 %

17.1 %

40.3 %

4,921.48- 1.7 %

29.7 %

52.1 %

8,213.49

0.9 %10.2 %

33.4 %

18,001.60- 0.9 %

29.3 %

51.6 %

日経平均

38,236.07

0.8 %46.5 %

46.5 %

上海総合3,104.82

0.5 %

0.5 %

15.1 %

ASX2007,628.97

0.7 %

8.4 %

22.6 %SENSEX

73,878.15

0.2 %21.4 %

40.5 %

ボベスパ（欧州）
ﾕｰﾛ･ｽﾄｯｸｽ50
FT
DAX（アジア・太平洋）

出所（Bloomberg）
・欧州
ユーロ圏 3 月の小売売上高が 2022 年 9 月以来の高い伸びになるなど欧州経済は回復基調。一方で物価は減速基調が続き、ECB の 6 月利下げ開始、年内 3 回の利下げ継続が視野に入る。主要貿易相手国中国の経済も回復基調にあり、欧州 GDP の 3 割を占めるドイツ経済も最悪期を脱しつつある。景気回復を金利低下が後押しする形で欧州株はすでに過去最高値を更新中。ファンダメンタルズに異変がない限り、当面は上昇基調が続くと思われる。

世界債券
債券利回り(5/10)

（%）
2年債

5年債

10年債

先週比（10年債）

米国

4.820

4.501

4.512

- 0.155

英国

4.356

4.103

4.222

- 0.102

フランス

2.999

2.825

2.974

- 0.092

ドイツ

2.924

2.514

2.495

- 0.080

イタリア

3.414

3.376

3.812

- 0.113

スペイン

3.142

2.962

3.265

- 0.095

日本

0.290

0.491

0.901

0.010

オーストラリア

4.103

4.102

4.421

- 0.103

出所（Bloomberg）
・日本
4月の日銀政策会合「主な意見」で、追加利上げに前向きな意見が相次ぎ、年内利上げ2回を想定する声もあったことが明らかとなった。円安に関しても物価上振れの懸念が高まるとの指摘が多く、植田総裁が会見で円安の影響はほぼ無いとしたのは、基調的物価に関してであることが示された。4月の政策会合をハト派的と解釈した向きの軌道修正を促す内容だったことから、金利は一転上昇。今後は国債買い入れの減額も予想され、10年国債金利は需給緩和を伴ってSWAPレートを上回る水準への上昇が想定される。

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為 替

出所（Bloomberg）（ドル・円 週足チャート）（ユーロ・円 週足チャート）（豪ドル・円 週足チャート）（ブラジルレアル・円 週足チャート）・オーストラリア
3 月の小売売上高は前月比▲0.4%と 3 か月ぶりのマイナス、高インフレによる生活費の高騰を受け消費は弱含む。一方で住宅建設許可件数は同 1.9%と 4 か月ぶりのプラス、高金利下でも経済活動は底堅い。
豪中銀は 5 月 7 日の理事会にて、4 会合連続となる政策金利の据え置きを決定。ブロック総裁は、追加利上げには言及せず、一方でインフレの鈍化ペースの後ずれに伴い、利下げ開始が 2025 年に先延ばしになることを示唆した。通貨豪ドルは、対米ドルでは米金利低下観測から底堅く、対円では日銀の追加利上げに前向きな姿勢からもみあいが想定される。
今週の予定
5 月 13 日(月) 特になし
5 月 14 日(火) 独：ZEW 景況感指数(5 月)、米：生産者物価指数(4 月)、
5 月 15 日(水) ユーロ：GDP 成長率(1-3 月期)、米：消費者物価指数(4 月)
5 月 16 日(木) 日：GDP 成長率（1-3 月期）、米：鉱工業生産(4 月)
5 月 17 日(金) 米：景気先行指数(4 月)、中：鉱工業生産(4 月)
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今週のトピック--- 進行する円安
米国では予想以上の物価高止まりを背景に Fed による利下げ観測が後退。一方、日本では植田日銀総裁が円安による基調的な物価上昇への影響はほぼないと発言、結果として対ドルでの円安が大きく進行した。その後、植田総裁は円安を巡る発言を軌道修正したものの、円安の流れを大きく変えるには至っていない。そこで円安進行の要因を分析し、今後の行方を占ってみる。
＜購買力平価＞2 国間のモノ価格を一致させる為替レートであり、直接的な評価方法。ビッグマック指数や各アナリスト独自の試算値もあるが、OECD が公表する購買力平価とドル円の推移は図 1 の通り。
為替レートは長期的には購買力平価に収れんする傾向にあるが、乖離状態が長く続くことが多く、短期的な物差しとしては使いづらい。
＜貿易収支と経常収支＞通貨の実需に基づく考え方であり、基本的な評価方法。日本の貿易及び経常収
支とドル円の推移は図 2 の通り。ある程度の相関は見られるものの、貿易に伴う為替取引は全体の約1％に止まり、大半は金融取引で貿易収支と為替レートの連動性は限られる。貿易以外では足元で 400兆円超に達する対外純資産の投資収益など経常収支ベースの為替取引があるが、収益を円転せずに現地で再投資（資本取引）に振り向けるなど、結果的に経常収支と為替レートとの相関は低い。
＜実質金利差＞為替取引の大部分が金融取引に伴うものであれば、その動向は金利差に左右される。但し、アルゼンチンやトルコのように高インフレ下にある国では、保有資産防衛のための自国通貨売りに伴う通貨安圧力がかかり易い。従って金利差は名目金利ではなく、実質金利差(名目金利－インフレ率)が評価基準となる。日米の実質金利差とドル円の推移は図 1 の通り。足元 30 年間の相関係数は 0.52 と高めであり、将来の実質金利差が推定できれば為替レートの行方もある程度予測できる。今後の日米金融政策の展開は、日本は利上げ局面入りに対し米国は利下げ局面入りであり、名目金利差は縮小方向にある。一方でインフレ率は日米ともに緩やかな低下が見込まれることから、実質金利差は縮小が予想され、結果としてドル円は緩やかな円高が想定される。

円買い介入

円売り介入
図 1. ドル円と購買力平価と実質金利推移

出所(Bloomberg)

図 2.ドル円と貿易収支と経常収支の推移＜為替介入とチャート分析＞政府日銀による円買い介入が GW 中に 2 回（計 8 兆円）行われたらしい。
過去の為替介入効果は図 1 の通り。これを見ると、ほぼすべての介入でトレンドの転換に成功している。因みに為替介入に伴う保有外貨の含み益は凡そ 40 兆円と試算され、1 ドルあたりの利益は 58 円程度である。通貨当局を為替トレーダーとすれば伝説的トレーダーということになり、逆ポジションで挑むのにはかなりの勇気が必要だ。またチャート上では、足元のドル高 160.20 円は 1990 年と共にダブルトップを形成しており、これを超えると 1978 年の 178 円までチャートポイントはない。
以上の分析を踏まえると、160.20 円で一旦円安局面は終了のようにも見える。

担当 清水

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