当資料は、 プリンシパル・リアルエステート・インベスターズ・エルエルシーが作成したレポート 「THE IMPACT OF RISING SHORT-TERM RATES ON PRIVATE REALESTATE CREDIT」 を基に、プリンシパル･グローバル･インベスターズ株式会社が翻訳したものです。

プリンシパル・リアルエステート・インベスターズ
特別レポート#1 | プライベート不動産デット

短期金利上昇のプライベート不動産デット市場への影響
著者：トロイ・コート、CFA、ポートフォリオ・マネジャー、プリンシパル・リアルエステート・インベスターズ

要旨：

近年、プライベート不動産デット市場には、過去最高水準の不動産売買取引量と超低金利環境を背景に大量ナ情勢などの影響で一層不透明化）
の資金が流入しました。一方、当初は一過性と見られてボロワーに重荷となる※

う難しいゴールを同時に目指しています。

改修工事やテナント退去などにより、一時的にキャッシュフローが減少している不動産を担保としたシニアモーゲージローン

和（QE）とゼロ金利政策から、量的引き締め（QT）と利上げに舵を切り、景気後退の回避とインフレ抑制とい特にブリッジローン※に関して、担保付翌日物調達金利（SOFR）の上昇で、担保物件のキャッシュフロー改善が十分に実現されるまで、元利返済がいたインフレに対し、金融市場は、その制御の失敗を懸念しています。米連邦準備理事会（FRB）は量的緩インフレを抑制するためにあと何回利上げが必要となるかは不透明（ウクライ

市場における潤沢なエクイティ資金の存在および財務力が強いボロワー/スポンサーの多さから、信用リスクは重大な問題に発展することはないと考える

SOFRが大幅に上昇した場合、不動産取引が減少する可能性があるが、いずれにしろ不動産価格の主な決定要因は長期金利になると考える

極端なシナリオを除き、プライベート不動産デットはエクイティ・クッションによって保護されていることから、ダウンサイドリスクは限定的と見る

短期金利が上昇した足許の市場環境では、担保付翌日物調達金利（SOFR）の水準は不動産デットのリスク評価において、より重要な要素になると思われます。金利がゼロに近い状態では、仮にボロワーが物件運営の梃入れ（改修、リポジショニング、リースアップなど）の途中にあっても、利払い負担が小さいため（担保物件が利払いに必要なキャッシュフローを生み出すことが比較的容易なため）、計画に狂いが生じるリスクにそこまで神経質にならずとも問題になることは多くありませんでした。しかし、現在のように短期金利の上昇が意識される環境下では、変動金利ローンの貸手は、担保物件の将来キャッシュフロー分析にさらに時間をかけるとともに、ラストリゾートとなり得るスポンサーの財務力（自己資金でローンを返済することや仮に物件キャッシュフローが利払いに対して不足した場合に手金で補填することが出来る能力）を、より注意深く評価する必要があります。

図表1：SOFRのフォワードカーブ
3.00%
2.50％
2.50%
2.00％

金利

1.50％

1.00％

0.50％
0.50%

0.00%
0.00％

出所：Chatham Financial、2022年3月1日時点
上記は2022年3月1日時点の状況であり、市場環境等により変わる可能性があります。

日付1デット・サービス・カバレッジ・レシオ（DSCR）が再び注目される
ここではシンプルに、ブリッジローン市場（改修中あるいはリースアップ中など、運カバレッジ・レシオ、元利金返済カバー率。物件NOI（ネット・オペレーティング・営の転換期にある不動産を担保としたシニアモーゲージローン。貸手は別途レインカム、営業純利益）÷元利金返済額）が1.0倍を下回る可能性がありまバレッジ目的の借入を行うケースが多い）にフォーカスして説明します。例えば、す。その時、DSCRが1.0倍超を維持するためには、NOIが増加している必要

ボロワー/スポンサーがマルチファミリー物件を購入し、ユニットを改修した後、売があります。では、仮にNOIが増加しない場合、SOFRがどの程度まで上昇して却または長期ローンに借り換えるとします。この過程で、物件の改修が完了し、も利払いに耐え得るか、図表2に分析の一例を示します。ここで想定すべき賃料の引き上げを行い、キャッシュフローの大幅な増加を実現するまでには時間SOFRの変動レンジは、今は上方シフトしているかもしれません。その一方で、がかかることがあります。この間、SOFRの上昇により、DSCR（デット・サービス・下方サイド（図表の左側）のデータは、金利の急上昇が始まる直前の、スタート地点における状況の目安になるでしょう。

図表2：SOFRの上昇がDSCRに及ぼす影響
SOFR
0.25%

0.50%

0.75%

1.00%

1.25%

1.50%

ローンAのDSCR

1.66

1.53

1.42

1.33

1.25

1.17

ローンBのDSCR

1.42

1.33

1.25

1.17

1.11

1.05

1.75%

2.00%

2.25%

2.50%

2.75%

3.00%

1.11

1.05

1.00

1.00

0.95

0.91

0.95

0.91

0.87

0.87

0.83

0.80

出所：Principal Real Estate Investors、2022年3月時点
注1：ローンAのスプレッドは275bps、ローンBのスプレッドは325bpsを前提とします。
注2：表中のDSCR分析は、物件利回り（ここではキャップレート）が3.75%の想定の下、LTP/LTV（ローン・トゥー・プライス/ローン・トゥー・バリュー、ローン金額÷物件価格）が70%、負債利回りが約5%（期中の約定追加貸付を含む。将来のNOI増加は加味せず）のローンをモデルとしています。
上記表は説明を目的としたものであり、表中のモデルローンは実際に投資可能なローンではなく、また将来のローンが上記と同様の特性を有することを保証するものではありません。

図表2の例の通り、ローンのスプレッドによりますが、SOFRが2.0%から2.5%

但し、オプション料を踏まえ、金利キャップの水準は、一般的にフォワードレートを程度に上昇するまでは、DSCRが1.0倍を下回りません。物件利回り（ここでベースに設定されます（将来のスポットレートが当水準を上回るケースにおける信はキャップレート）、ローン実行時のLTV水準、追加貸付の実行条件など、分用力への影響（利払い負担）の拡大回避が主眼）。

析の結果に影響を与える要因はいくつかあります。
貸手は、ローン期間中に元利金返済原資たる物件キャッシュフローに大幅な不足が生じることが予想される場合、予めボロワー/スポンサーにエスクロー（準ポジティブな不動産ファンダメンタルズと潤沢なエクイティ資金がプライベート不動産デット投資家にとって好材料備金・積立金勘定）の設定や特定のリコース（債務保証）の義務を契約でマルチファミリーセクターの見通しでは、堅調な経済、一戸建て住宅価格の上昇、負わせることで、ローンに信用補完の仕組みを組み込むことが出来ます。準備

建設コストの上昇を背景に、賃料収入の伸びが続くと予想されています。また、金の水準は、例えば、フォワードカーブを用いて算定することも出来ます。担保

NOIの上昇に加え、貸手は25%以上のエクイティ・クッション（不動産価値から物件が十分なキャッシュフローを生み出すようになった段階で、準備金をボロ借入金を除いた残りの比率）に守られています。DSCRが1.0倍を下回っても、ワー/スポンサーに返金する取り決めも可能です。当然ながら、ボロワー/スポンローンは直ちにデフォルトになる訳ではありません。マルチファミリーセクターのファンダサーにとって、より厳しい信用補完の措置を講じれば、より小さいスプレッドの提メンタルズや期待パフォーマンスに大きな変化がない限り、仮に物件キャッシュフ示を求められるでしょう。万一の場合に不足金を補填することが可能な、安心ローが一時的に不足した場合に、ボロワー/スポンサーは、追加資金を投入してで感のあるボロワー/スポンサーが相手の場合は、なおさらです。最近のマルチファミも期限の利益を防衛し、物件運営の梃入れ完了までの時間を稼ぐと思われます。

リー物件向けローンでは少なくなりましたが、特定の水準の負債利回りの達成

また、もし新たに取得した物件であるならば、フレッシュな資金を投入したばかりのを追加貸付の実行条件にすることも出来ます。また、ボロワー/スポンサーによるその物件に対するボロワー/スポンサーのコミットメントは、より強いはずです。資金金利キャップ購入の義務の有無もローン条件の構成要素の一つとなります。

力の高いスポンサーが付いていれば、当初出資額の5%から10%の範囲の不足は 過度に心配する必要はないと思料します。

結論：当然ながら言い切ることはできないが、プライベート不動産デット市場は、まだ短期金利の上昇に耐え得ると考える
ローン満期時の予想負債利回りが妥当な水準であれば、市場は、追加的なローン条件（信用補完措置）、物件の優良さ、スポンサーの信用力の強さなどと引き換えに、ある程度の期中のDSCR低下リスクを許容すると考えます。しかし、短期金利が2.5%から3.0%の範囲まで上昇した場合には、LTV水準やローンスプレッドなどの条件は影響を受けることが予想されます。その結果、不動産取引が減少し、ひいては長期金利の水準と経済状況次第で不動産バリュエーションが下押しされる可能性があります。また、FRBのインフレ対策の長期化、或いは過度な金融引き締めの結果、景気後退が発生する可能性もあります。しかし、仮にこれらの点が顕在化した場合においても、一定のエクイティ・クッションの存在がプライベート不動産デット投資家を保護する役目を果たすことが想定されます。

当戦略の運用は、弊社の海外グループ会社であるプリンシパル･リアルエステート･インベスターズが行っています。当資料中の意見、予測および運用方針は作成時における判断であり、将来の市場環境の変動等により変更されることがあります。また将来起こり得る事実や見通しを保証するものではなく、実際の実績等はここに記述されるものと大きく変わる可能性があります。

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また、これらリスクにより元本に欠損が生じる恐れがあります。
【プライベートデット】
価格変動リスク：商業用不動産を担保とする貸出債権への投資を行います。貸出債権の評価額等により、投資元本を割り込むことがあります。
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為替変動リスク：外貨であるため、為替の変動により投資資産の円換算価値が下落することがあります。
流動性リスク：不動産を担保とする貸出債権は流通市場がないため、一般 的な有価証券のように機動的な売買ができません。
このため、組入貸出債権を売却する必要が生じた際には、相対で買い手 を見つける必要があり、買い手が見つかった場合でも、その価格は売り手に不利な条件となることが想定されます。こうした場合、価格が下落する要因となります。また、市場サイクルや不動産需要の低下、不動産市況の混乱、潜在的な貸し手や投資家の資金の欠如等により流動性が大きく制限され、投資する不動産デットの元利金回収が遅延ないしは不能となる可能性があります。
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