野村資本市場クォータリー 2017 Summer

中国・アジア

アジアのソブリン・ウェルス・ファンドの投資戦略の変化と影響
富永 健司▮ 要 約 ▮
1.

各国の中央銀行や政府が管理・運用するソブリン・ウェルス・ファンド（SWF）の運用資産残高は 2016 年 3 月時点で約 6.5 兆ドルとなった。運用資産残高の成長は徐々に緩やかになっているが、グローバル金融市場に大きな影響を与える規模になったと言えよう。昨今、シンガポール、マレーシア、韓国における SWF は、グローバルな地域分散投資や、プライベート・エクイティ（PE）等の代替資産へと資金を振り向けるなど、アセット・アロケーションの変更を行っている。

2.

例えば、シンガポールのテマセク・ホールディングスは、情報技術分野等における PE 投資を活発化させている。特に中国における企業の成長を取り込んでいくという投資姿勢が見て取れる。シンガポール政府投資公社は、リスク資産の運用の中心だった先進国株式の割合を低下させ、新興国株式投資や情報技術分野への投資等を進めている。マレーシアのカザナ・ナショナルは、運用資産の成長の源となっていた政府系企業が成熟するに従い、今後の成長の源泉を、より若い企業に求めて資金を配分している。韓国投資公社は、伝統的資産の収益率の低下に伴い、代替資産投資を拡大しており、ポートフォリオにおける同資産の割合を、2020 年までに現在の 12.4%から 20%へと高める方針を掲げている。

3.

これらの SWF がアセット・アロケーションの変更を行う際、多くの場合、伝統的資産の売却により資金確保が行われていると見られる。資産の入替等による資産売却が大規模なものになる場合には、金融市場にも影響する可能性がある。原油価格の下落が産油国の SWF の資産売却につながった 2014～15 年に続き、2016 年以降もこうした SWF による資産入替の動きは継続しており、金融市場への影響が注目されよう。

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アジアのソブリン・ウェルス・ファンドの投資戦略の変化と影響

Ⅰ アジアにおけるソブリン・ウェルス・ファンドの設立
各国の中央銀行や政府が管理・運用するソブリン・ウェルス・ファンド（SWF）の運用資産残高は 2016 年 3 月時点で約 6.5 兆ドルとなり、前年同月比 0.2 兆ドル増加した1。
運用資産残高の成長は徐々に緩やかになっているが、グローバル金融市場に大きな影響を与える規模になったと言えよう。
SWF には統一的な定義は存在していないが、①政府によって保有されていること、②
原油収入、為替介入により保有される外貨準備、民営化の際に発生した収入等を原資としていること、③国富の拡大などの金融上の目的を掲げ、主に対外資産による運用を行っていること、等がその特徴として挙げられる2。中東諸国においては原油収入が、アジアの国々においては貿易黒字を背景とした外貨準備等が原資とされることが多い。後者のケースについて、為替介入の資金が債務の発行によって調達されている場合、資産と負債が相殺され純資産の変化は起こらない。そのため一般的には安全資産によって運用されることが多いが、部分的にリスク資産によって運用が行われるケースもある。
SWF は 1953 年に初めてクウェートで、その後 70、80 年代にはアラブ首長国連邦、シンガポール、オマーン等、90 年代にはノルウェー、マレーシア等、さらに 2000 年代以降
は中国、カザフスタン、ニュージーランド、アイルランド、カタール、ベトナム、韓国、
オーストラリア、リビア、バーレーン、ロシア、ナイジェリア等で設立されている。アジアにおいては、シンガポールでの設立が最も早く、1990 年代から 2000 年代にかけてマ
レーシア、中国、ベトナム、韓国等が続いている（図表 1）。
昨今の SWF による投資行動の変化として、2008 年の金融危機以降自国市場に振り向けられていた資金が、海外へと向かう傾向が見られる。直接投資に占める海外投資の割合は、2009 年に 60.4%まで低下していたが、その後上昇し、2015 年には 94.3%と 2006 年以来の高水準となっている3。
図表 1 アジアにおける主な SWF の設立年と運用資産残高（AUM）
国
シンガポール
シンガポール
マレーシア
中国
ベトナム
韓国
中国

名前
Temasek Holdings
Government of Singapore Investment Corporation
Khazanah Nasional Berhard
National Social Security Fund
State Capital Investment Corporation
Korea Investment Corporation
China Investment Corporation

設立年
1974
1981
1993
2000
2005
2005
2007

AUM（10 億ドル）
180
350
35
295
0.5
108
814

（注）

AUM については、SWF 研究所（Sovereign Wealth Fund Institute）ウェブサイトより 2017 年 4 月更新
分を抜粋。各 AUM の算出時点は異なる他、一部推定値が含まれている。
（出所）SWF 国際フォーラム年次報告書（2015）、SWF 研究所ウェブサイトより野村資本市場研究所作成

1
2
3

英調査会社プレキン推計。
IMF, “Global Financial Stability Report,” September 2007、SWF 研究所ウェブサイト参照。
SWF 国際フォーラム年次報告書（2015）参照。

189

野村資本市場クォータリー 2017 Summer

また、伝統的資産へ配分されていた資金の一部が、プライベート・エクイティ（PE）
やインフラ関連投資等の代替資産へと振り向けられる動きが見られる。インフラ分野への投資は 2015 年において約 66 億ドル、前年比 11 倍と著しく増加している。2016 年 11 月時
点で 30 の SWF が加盟する業界団体である「SWF 国際フォーラム」の調査4においても、
調査対象国の約半数がアセット・アロケーションにおいて、過去 3 年から 5 年の間に PEへの資金配分を増加させたと回答している。

Ⅱ PE 投資を活発化させるテマセク（シンガポール）
１．設立の背景と投資方針の変遷
テマセク・ホールディングス（Temasek Holdings、以下、テマセク）は、1974 年、政府
系企業（Government Linked Company、以下、GLC）株式の管理・運用を目的として設立された5。設立当初、シンガポール財務省から、国内基幹産業（海運、港湾、空運、陸運、通信、電力・ガス、金融等）35 社の GLC の政府保有株式がテマセクに移転された。その後 1980 年代半ば頃から、テマセクは、国家やその戦略的な意義が低下している企業について、民営化等による株式売却を開始し、持株比率を低下させていく。1997 年のアジア
通貨危機後、株式が特定の株主に集中することによる弊害についての問題意識が示されていたことも、持株比率の低下を促進する要因となっていたと見られる6。
こうした環境変化の下、2002 年にテマセクは、国際的な企業体として価値創出を図っていくことを新たなミッションの一つとして、定款の見直しを行っている。新たな定款の中では、アクティブ運用を行うことが明示され、国益上重要な企業以外の株式については売却を進め、長期的なリターンを最大化することが投資方針として示された。
より具体的な投資テーマ（Investment Themes）として、①中国、インド、東南アジア、
ラテンアメリカといった国々における経済発展の潜在性を、金融サービス、インフラ、物流等のセクターへの投資を通じて取り込んでいく、②「テレコミュニケーション、メディ
ア及びテクノロジー」、「消費者向け及び不動産」といったセクターへの投資を通じて消費者の需要増大を活用する、③自らの強みがある分野でビジネスや企業発掘を行う、④地
域やグローバルのトップ企業になるポテンシャルを持つ企業や、強固なビジネスの基礎を持つ企業への投資を行うこと、を掲げている。
4

5

6International Forum of Sovereign Wealth Funds, “New challenges, private markets Sovereign wealth funds’ changing
investment strategies,” 10 November 2016.
シンガポール政府の積立金（総資産から総負債を差し引いた純資産に当たる）は、主に政府が所有する 3 つの機関によって管理・運用されている。まず GLC 等の株式がテマセクに移転され運用されている他、シンガ
ポール通貨監督庁（MAS、1971 年設立）により政府預金及び外貨準備が運用されている。MAS が管理する外
貨準備、及びその他の政府の資産については 1981 年に設立されたシンガポール政府投資公社が運用を行っている。
テマセクが民営化等の際に株式を売却する過程では、企業価値を推進する上での信頼ある投資家の意義と、テマセクの大口株式保有者としての役割の重要性が強調されている（Temasek Holdings,“Keynote Speech by S
Dhanabalan, Chairman, at the Asian Business Dialogue on Corporate Governance 2002,” 31 October, 2002.を参照）。

190

アジアのソブリン・ウェルス・ファンドの投資戦略の変化と影響

図表 2 テマセクのポートフォリオにおけるエクスポージャーの地域別内訳
60%

シンガポール
米国、欧州、豪州等

シンガポール以外アジア
ラテンアメリカ、アフリカ等

50%

40%

30%

20%

10%

2015年度

2014年度

2013年度

2012年度

2011年度

2010年度

2009年度

2008年度

2007年度

2006年度

2005年度

2004年度

2003年度0%（注） 各年度末の数値を示す。会計年度は 4 月から翌年の 3 月末。「シンガポー
ル以外アジア」には、日本、中国、韓国、台湾、ASEAN 諸国が含まれる。
（出所）テマセク年次報告書より野村資本市場研究所作成

現在のテマセクの運用資産残高は約 1,800 億ドルである（前掲図表 1）。テマセクのポートフォリオのエクスポージャーの地域別内訳を見ると、2004 年度以降シンガポールの割合が大幅に低下し、アジア地域の割合が増加しており、シンガポール国外のアジア地域へと資金が振り向けられていることがわかる。2016 年 3 月末時点のエクスポージャーの国別の割合について、シンガポール（29%）に次いで大きいのは中国（25%）である。
ただし、直近では、アジア地域の数値は横ばいから減少傾向、シンガポールの数値は下げ
止まりの動きを見せている。他方、米国・欧州・豪州といった地域の割合が小幅上昇しており、地域的な配分を徐々に変化させていることが見て取れる（図表 2）。

２．昨今の運用動向
昨今、テマセクのポートフォリオに占める割合が増加しているアセットクラスとしてPE が挙げられる。PE への投資は、超過リターンを獲得することが目的とされ、特に 2000
年代初めの定款変更後、テマセクのアクティブ投資家としての位置づけが明確化されて以降、増加基調にある（図表 3）。
投資を積極化させているセクターの一つが情報技術分野である。テマセクは、情報技術分野への投資を最も積極的に行う SWF の一つで、2008 年から 2015 年における SWF の情報技術分野への投資の約半分がテマセクによるものである7（図表 4）。テマセクの情報
7

2015 年には米国で学生向けの学費ローンのリファイナンス事業を行う Social Finance や請求・支払いニーズのマッチングサービスを提供する C2FO、英国の中小企業向け融資事業を行う Fund Circle、インドのオンライン決済事業の BillDesk や生命保険及び損害保険の比較サイト運営を行う Policy Bazaar といった企業への投資を実施している。“Temasek seeks tech investments after first portfolio fall since 2009, ” Reuters, 7 July 2016.

191

野村資本市場クォータリー 2017 Summer

図表 3 テマセクの投資ポートフォリオに占めるプライベート・エクイティの割合
40%

30%

20%

2015年度

2014年度

2013年度

2012年度

2011年度

2010年度

2009年度

2008年度

2007年度

2006年度

2005年度

2004年度

2003年度10%（注） 各年度末の数値を示す。会計年度は 4 月から翌年の 3 月末。
（出所）テマセク年次報告書より野村資本市場研究所作成

図表 4 情報技術分野に積極的に投資する SWF（2008 年～2015 年）
SWF
テマセク
GIC
China Investment Authority
Qatar Investment Authority
カザナ・ナショナル
その他

金額(億ドル）
50
18
13
7
3
9

（注）

2008 年から 2015 年の SWF の情報技術分野への累積投資額約 99.90 億ドルに対して、各 SWF の金額シェアを乗じて算出。
（出所）SWF 国際フォーラムウェブサイト及び同フォーラム年次報告書（2015）より
野村資本市場研究所作成

技術分野の大口案件（1 億ドル以上）の対象となった国としては、ポートフォリオ全体のエクスポージャーと同じく、中国に対する集中度が高くなっている。情報技術分野の大口案件の対象国は全て中国である（図表 5）。セクター、地域共に投資テーマに沿って、特に中国における企業の成長を取り込んでいくという投資姿勢が見て取れる。
昨今では米国向けの投資を強化しており、2017 年 2 月には米国サンフランシスコに、
ニューヨークに続き 2 拠点目となるオフィスを設立している。サンフランシスコのオフィ
スには、特にシリコンバレーにおける情報技術分野への投資を行う際の窓口としての役割があるとされる。
テマセクは新たな投資資金を、保有する株式等からの配当金、保有株式等の売却資金、借入及び債券発行、シンガポール政府からの資金注入等によって確保している。このうち、主要な資金源となるのは保有株式の売却である。情報技術分野等への投資が活発化してい192

アジアのソブリン・ウェルス・ファンドの投資戦略の変化と影響

図表 5 テマセクの情報技術分野の投資案件（2008 年～2015 年、1 億ドル以上）
年
2015
2014
2013
2011

企業名
Dianping Holdings
AsiaInfo-Linkage
Cloudary Corp
Alibaba Group

対象国
中国
中国
中国
中国

分野
共同購入サイト事業
IT ソリューション提供
電子出版プラットフォーム事業
企業間電子商取引仲介

取引額(億ドル）
1.4
4.4
1.1
4

（出所）SWF 国際フォーラムウェブサイト及び同フォーラム年次報告書（2015）より野村資本市
場研究所作成ることで、テマセクのポートフォリオにおいて資産の入替が発生している。テマセクの投資及び資産売却額の推移を見ると、直近では 2014 年度より、投資額と比較した資産売却額が相対的に増加していることがわかる（図表 6）。2015 年度には、年度前半の相場上昇
時に資産売却のペースを速めたとしており、ポートフォリオの入替の規模は過去と比べて最も大きなものとなっている8。
テマセクは、今後も保有株式等の売却を進めながら、アクティブ投資を継続するとしている9。アセット・アロケーションの変更が大規模なものになれば、売却対象となり得る
伝統的資産等の市場に影響がでてくる可能性があることから、資産の入替の動向について
は、今後も留意していく必要があろう。
図表 6 テマセクの投資及び資産売却額（10億SGD）

40

投資額

資産売却額

純投資額

30
20
10
0
‐10
‐20
‐30
2015年度

2014年度

2013年度

2012年度

2011年度

2010年度

2009年度

2008年度

2007年度

2006年度

2005年度‐40（注） 資産売却額はマイナスで表示。各年度末の数値を示す。
（出所）テマセク年次報告書より野村資本市場研究所作成

892015 年度においては投資額 300 億 SGD（約 207 億ドル）に対し、保有株式等の売却は 280 億 SGD（約 194 億ドル）だった。括弧内の数値は、2016 年 3 月末の 1 ドル=1.3511SGD 換算。2015 年度の主な保有株式売却は、
STATS ChipPAC（シンガポール、半導体組み立て検査受託サービス提供等）、Cognizant Technology Solutions（米国、IT 関連サービス提供）、Lloys Banking Group（英国、銀行・保険グループ）、Kweichow Moutai（中国、飲料）だった。“Temasek pumps $30b into new investments,” The Straits Times, 8 July 2015.
テマセク年次報告書（2016）参照。

193

野村資本市場クォータリー 2017 Summer

Ⅲ 新興国株式投資と情報技術分野への投資を進めるシンガポール政府投資公社
１．設立の背景と投資方針の変遷
1970 年代までシンガポールの外貨準備の運用はシンガポール通貨監督庁（Monetary
Authority of Singapore、以下、MAS）が行っていたが、経済及び金融の安定確保を目的とする中央銀行が運用リターンの追及を行うことは望ましくないとの考え方があり、1981
年に、外貨準備の運用を主な目的としてシンガポール政府投資公社（Government ofSingapore Investment Corporation、以下、GIC）が設立された。MAS が為替レート管理に必
要な金額以外の外貨準備及びその他の政府の資産について、GIC が運用を行う形となっている。GIC の現在の運用資産残高は約 3,500 億ドルである10（前掲図表 1）。
GIC のポートフォリオは、1990 年代後半まで債券や現金といった安全資産が全体の 7割を占めていた。その内訳は株式 30%、債券 40%、現金 30%であり、米国の年金基金等における株式 60～70%、債券 30～40%、現金はゼロという一般的なポートフォリオ構成と比べて保守的であるとの議論がなされた。2000 年代以降、投資方針やアセット・アロ
ケーションについての見直しが行われ、よりリスクの高い資産や低流動性資産をポートフォリオに組み込んでいくことが定められた11。
2013 年 4 月から新たに採用された GIC の投資枠組において、リスク許容度を示す参照
ポートフォリオ12（Reference portfolio）について、債券及び現金の構成割合を 3 分の 2 から
3 分の 1 以下に減らし、新興国株式及び代替資産への投資を増やすことが示された。GICは、この参照ポートフォリオを踏まえ、収益獲得の基本的なポートフォリオである 6 つのコア・アセットクラス（先進国株式、新興国株式、債券及び現金、インフレ連動債、未公
開株式、不動産）からなる政策ポートフォリオ（Policy portfolio）と、アクティブ運用ポー
トフォリオ（Active portfolio）とを組み合わせて、投資ポートフォリオ（GIC portfolio）を構築していくこととした。
新たな投資枠組の主なポイントは、アクティブ運用により、超過リターンを追求することを明示した点と、アクティブ運用ポートフォリオに振り向ける資金は、政策ポートフォリオ
内の資産売却によって確保するとした点である。例えば、アクティブ戦略として新興国株式をポートフォリオに組み込む際には、同じアセットクラス内での入替が行われる。ただし、同じアセットクラス内で売却資産を見つけるのが難しい場合、他のアセットクラスにおける資産を組み合わせて売却を行う。例えばクレジット商品については債券及び株式、
インフラ関連資産については不動産、債券、株式等を組み合わせて売却するとしている。
10

数値は SWF 研究所の推定値。GIC から公表されている運用資産残高については、「1,000 億ドル超の金額」と示されているだけで、正確な数値は公表されていない。これは、MAS、テマセクの運用資産残高とあわせて、政府の保有する積立金の金額が特定されることを避けるためとされている。
11
GIC 年次報告書（2012/2013）参照。
12
参照ポートフォリオは、長期的な戦略の下での、運用委託者である政府のリスク許容度を示す。当該ポートフォリオは短期的なベンチマークではないため、運用の際にトラックするためのものではない。主な資産内
訳はグローバル株式 65%、グローバル債券 35%。

194

アジアのソブリン・ウェルス・ファンドの投資戦略の変化と影響

２．昨今の運用動向
直近の投資枠組の変更があった前後の時期（2012 年度及び 2015 年度）の GIC のポート
フォリオの変化を見ると、主要なアセットクラスの中で、先進国株式の割合が比較的大きく減少し、債券及び現金、新興国株式の割合が増加していることがわかる（図表 7）。先進国株式の割合の減少と新興国株式の割合の増加が見られる点については、リスク許容度を高める方針に沿った動きであると言える。他方、債券及び現金の割合が増加した理由として、経済の先行きの不確実性が高まる中、一時的に安全資産への資金配分を高めたと考えることができる13。また、若干の増加となっている PE については、ポートフォリオに占める割合は比較的低い水準にあるものの、GIC が長期的な観点で投資機会を探っていくとしていることを鑑みると、今後注目していく必要があろう14。
投資を活発化させているセクターとして、情報技術分野があげられる。同分野への大口の投資案件を見ると、昨今、取引額が増加していることが見て取れる（図表 8）。GIC が

図表 7 GIC の投資ポートフォリオの内訳
40%

2012年度

2015年度

30%

20%

10%

0%
先進国株式

新興国株式

債券及び現金 インフレ連動債

不動産

PE

（注） 各年度末の数値を示す。会計年度は 4 月から翌年の 3 月末。
（出所）GIC 年次報告書より野村資本市場研究所作成

図表 8 GIC による情報技術分野への投資（2008 年～2015 年、1 億ドル以上）
年
2014
2013
2012

企業名
iParadigms LLC
KronosKKBox
BMC Software
Genpact

対象国
米国
米国
台湾
米国
インド

分野
ソフトウェア開発
クラウドベース人材管理システム提供
音楽ストリーミングサービス
ソフトウェア販売
企業業務プロセスの最適化サービスの提供

取引額(億ドル）
3.76
3.75
1.04
1.68
1.5

（出所）SWF 国際フォーラムウェブサイト及び同フォーラム年次報告書（2015）より野村資本市場研究所作成
13
14

GIC 年次報告書参照。
“Singapore’s Sovereign-Wealth Fund Sees Lower Returns Ahead,” The Wall Street Journal, 28 July 2016.

195野村資本市場クォータリー 2017 Summer

同分野への投資を進める背景には、経済環境が変化する中で、投資家の間でそのスキルやネットワークにより探し出せる投資機会の格差が広がっていくとの危機感がある。特に変化のスピードが加速している情報技術分野においては、破壊的なテクノロジーが既存資産の価値を下落させる可能性が強く意識されている。こうした考え方の下、GIC もテマセク
同様、情報技術分野への投資を積極化させていると見られる。2008 年から 2015 年における SWF の情報技術分野への投資額を見ると、テマセクに次ぐ規模となっていることがわかる（前掲図表 4）。
GIC の政策ポートフォリオと実際のポートフォリオについて、アセット・アロケーショ
ンを比較すると、先進国株式 20～30%（26%）、新興国株式 15～20%（19%）、債券及び現金 25～30%（34%）、インフレ連動債 4～6%（5%）、不動産 9～13%（7%）、PE11～
15%（9%）である15。不動産及び PE については、政策ポートフォリオで設定された下限の割合を下回っていることから、さらなる投資余地が残っていると言えよう。

Ⅳ 「ソブリン・ベンチャー・ファンド」を標榜するカザナ・ナショナル（マレーシア）
１．設立の背景と投資方針の変遷
カザナ・ナショナル（Khazanah Nasional Berhard）は 1993 年にマレーシア政府の資産運
用・投資会社として設立された。その後、アジア通貨危機時の GLC の業績懸念等を契機に 2004 年から始まった GLC 改革プログラムの中心的な役割を担うこととなった。当該改革プログラムは、GLC の収益性を向上させると同時に、マレーシア経済の持続的な成長を促すという目的で推進されたものである。
カザナ・ナショナルは、2004 年 6 月に CEO に就任したアズマン・モクタール（Tan Sri
Dato’ Azman Mokhtar）氏の下、GLC 改革を推進する等の国家戦略を担う組織として自身の役割を再定義した。具体的には、①既存ポートフォリオの管理、②国内の長期的な経済利害に沿うような戦略的なセクターや地域への投資、③GLC 改革の推進、④人材育成・管理、が定められた。
カザナ・ナショナルはこれに伴い、2004 年以前に行っていた自国内でのパッシブ運用
から、超過リターンを獲得するためクロスボーダー投資を含むアクティブ運用へと方針を切り替えた。ポートフォリオに占める自国内エクスポージャーの割合は、2008 年の金融危機後に一時的に増加するなど 2013 年末までは 9 割程度の水準となっていたが、2014 年
以後、比較的大きく低下している（図表 9）。カザナ・ナショナルは、2008 年に中国の北京、インドのムンバイ、2013 年に米国のサンフランシスコ、トルコのイスタンブール、
2015 年に英国のロンドンに拠点を設立しており、これらの拠点を足掛かりに、海外投資を推進していくとしている。

15

括弧内は、2016 年 3 月末のポートフォリオに占める割合。出所は GIC ウェブサイト。

196

アジアのソブリン・ウェルス・ファンドの投資戦略の変化と影響

図表 9 カザナ・ナショナルのポートフォリオに関するエクスポージャーの地域別内訳
40%

シンガポールインド
マレーシア（右軸）

100%

中国
その他

90%
30%
80%
20%
70%
10%
60%

0%
2015年

2014年

2013年

2012年

2011年

2010年

2009年

2008年

2007年

2006年

50%

（注） 本社所在地ベース。各年 12 月末の数値を示す。
（出所）カザナ・ナショナル年次報告書より野村資本市場研究所作成

２．昨今の運用動向
GLC 改革プログラムは 2015 年 7 月に完了し、対象となった GLC20 社の時価総額はプ
ログラム開始から 2015 年末までに約 2.8 倍（1,338 億リンギットから 3,750 億リンギット）となった。こうした GLC の成長を背景として、カザナ・ナショナルの保有資産は成長してきた。しかし、今後さらなる成長の源泉をどこに求めるかという点は GLC の共通の課題となっている。こうした状況の中、カザナ・ナショナルが、新たに力を入れているのが、
情報技術分野における若い企業への投資である。カザナ・ナショナルは、情報技術分野において、新たな製品、生産方法、販売方法等の「創造的破壊（Creative disruption）」が見込まれるとし、イノベーションからの果実を得るため、今後「ソブリン・ベンチャー・ファンド」として、当該分野への投資を進めるとしている16。ベンチャー投資を行う企業
については、原則として、後期段階（late stage）の企業については直接的な投資を、初期段階（early stage）の企業については、ベンチャーキャピタルファンド等を通じた間接的な投資を行うとしている。
カザナ・ナショナルの現在の運用資産残高は 350 億ドルである（前掲図表 1）。ポートフォリオにおけるイノベーション及びテクノロジー（Innovation & Technology）セクターへの投資状況を見ると、昨今投資を活発化させていることが見て取れる（図表 10）。過去、2009 年、2012 年に 1 件ずつの同セクターへの投資を行っていたが、2015 年には 6 件に増加した。今後もグローバルに投資機会を求めていくことで、ポートフォリオにおける
16

カザナ・ナショナル年次報告書（2015）参照。

197

野村資本市場クォータリー 2017 Summer

図表 10 カザナ・ナショナルのイノベーション及びテクノロジーセクターへの投資状況
年

2015 年

2012 年2009 年

企業名

国分野

成長ステージ

General Fusion
Aemulus
Yepme
Palantir technologies
WeLab
Skyscanner
Alibaba groupContinuum Capital

カナダ
マレーシア
インド
米国
中国
英国
中国
マレーシア

核融合エネルギー発電
半導体自動試験装置製造
オンライン・ファッション通販
ビッグデータ分析
モバイル・レンディング、信用分析
航空券サーチエンジン等
企業間電子商取引仲介
VC ファンド

初期
上場企業
成長期
成長期
成長期
成長期
成長期
後期

（出所）カザナ・ナショナル年次報告書より野村資本市場研究所作成

同セクターの割合を、2015 年末時点の 2.3%から、2020 年までに 10%にまで高めていくとの方針が示されている。
カザナ・ナショナルは、継続的に資産の入替を行っており、新たな投資資金については
既存資産の売却により確保するとされている。2016 年 1 月から 12 月においては、17 案件、
69 億リンギットの新規投資を行う一方、13 案件、47 億リンギットの資産売却を行った（図表 11）。カザナ・ナショナルは、ポートフォリオにおける自国内エクスポージャーの割合が 8 割程度と他のアジアの SWF と比較して高い水準にあると見られ、地域分散投資や情報技術分野等への投資を目的とした、さらなる資産入替の余地があると考えられる。
図表 11 カザナ・ナショナルの投資及び資産売却額（10億リンギット）

15
10
5
投資額
資産売却額

0

純投資額
‐5

2016年

2015年

2014年

2013年

2012年

2011年

2010年

‐10

（注） 資産売却額はマイナスで表示。各年の 12 月末の数値を示す。
（出所）カザナ・ナショナル年次報告書より野村資本市場研究所作成

198

アジアのソブリン・ウェルス・ファンドの投資戦略の変化と影響

Ⅴ 代替資産投資を活発化させる韓国投資公社（韓国）１．設立の背景と投資方針の変遷
韓国投資公社（Korea Investment Corporation、以下、KIC）は、政府や韓国中央銀行（以下、韓国銀行）等から委託された資金を管理し、国内の金融業界の発展に寄与することを目的として、2005 年に韓国投資公社法（KIC Act）の下で設立された。主に①運用を通じた収益追求、②資産運用のプロの育成や国内外の金融機関との協調を通じた国内金融業界の発展、③年金等の公的なファンドの海外投資の支援という 3 つの役割を担っている。設
立当初は、韓国銀行より 170 億ドル、財務経済省（当時、現・企画財務省（Ministry ofStrategy and Finance））より 30 億ドルの資産が KIC へ委託された。KIC の現在の運用資産
残高は 1,080 億ドルである（前掲図表 1）。
KIC の運用資金は韓国銀行の外貨準備や、企画財務省の外国為替安定化基金の資金が主な資金源となっていることから、対外資産による運用が中心である17。具体的には、北米を中心として、英国及び欧州、アジア、その他の新興国において通貨や国について分散投資を行っている18（図表 12）。運用の方針としては、市場インデックスと連動するリター
ンを追求すると同時に、適切なリスクの範囲内でアクティブ運用を行うことで、超過リターンを獲得することを目指している。
図表 12 KIC のポートフォリオにおけるアセットクラスの地域別内訳（2011 年末時点）

70%
株式

60%

債券

代替資産

50%
40%
30%
20%
10%
0%
北米

英国及び欧州 アジア先進地域

新興国（出所）KIC 年次報告書より野村資本市場研究所作成

1718

KIC 法第 31 条第 3、4 項参照。
2015 年末時点で、債券について 53 か国、株式について 44 か国、通貨については 34 か国を対象に投資を行っ
ている。

199

野村資本市場クォータリー 2017 Summer

2009 年 4 月から 2012 年 4 月まで KIC のチーフ・インベストメント・オフィサー（Chief
Investment Officer）を務めたスコット・カルブ（Scott Kalb）氏は、ポートフォリオにおけるリスクテイクの状況は、資金スポンサーのリスク許容度を反映させたものになっていると述べている。すなわち、保守的な運用スタンスをとる韓国銀行から委託される資金については、リスクを抑制した運用を行い、企画財務省からの委託金については、柔軟にリスクを取っていくことで高いリターンの獲得を目指すとされている。明確に運用対象を分けられない部分については、資金配分に比例した管理等を行うとされる19。こうした方針の下、KIC の運用手法は、設立当初の低リスク運用からリスク許容度に即した手法へと変化している。KIC は債券の運用手法について、当初はパッシブ運用を行っていたが、2009
年にエンハンスド・インデックス運用20へと変更を行っている。株式の運用手法についても当初のパッシブ運用から、持続的な超過リターンの獲得を目指し、地域及び投資スタイルの分散によるアクティブ運用を取り入れている21。
また、KIC の運用に関する特徴として、インハウスの運用に加え、外部のファンドマ
ネージャーへの運用委託を行っている点が挙げられる22。インハウスの運用については、
相対的にリスクを抑制した運用を行い、安定的なリターンを追求する一方、外部委託運用については、より高い超過リターンを目指すものと位置付けられている。外部委託運用に関するこうした方針は、カルブ氏の在任中に定められた。カルブ氏は、市場インデックスと連動する収益については、インハウス運用が可能であれば、外部の運用マネージャーに委託する必要はないとの立場をとり、インハウス運用比率を高めた23。その結果、2008 年
から 2009 年において、外部委託運用の比率は 60%から 35%へと大きく低下した。こうした過程を経て、2015 年末時点で伝統的資産の約 3 割の運用が外部に委託されている。

２．昨今の運用動向
KIC はグローバル金融危機後の 2009 年に専門部門を設立し、PE 投資を開始した。その後、不動産やヘッジファンド投資等へと代替資産の投資対象を拡大させている。代替資産投資の目的として、伝統的資産の収益を補完し、長期投資家として流動性リスクプレミア
ムを得ることで、超過リターンを獲得することを挙げている。投資ポートフォリオにおける代替資産の割合は 2009 年末の 6.8%から、2015 年末に 12.4%へと高まっている（図表13）。さらに 2020 年までに同資産の割合を 20%まで高めるとの方針が示されている24。
KIC が代替資産への投資を進める背景として、伝統的資産と比較したリターンの水準が19“Sovereign wealth funds – KIC: Korea keeps sovereign wealth fund on a light rein,” EUROMONEY, April 2011.
インデックス運用と比較して若干のアクティブリスクを取り、ベンチマークより高いリターンを目指す手法。
21
具体的な投資戦略として、クオンツ戦略とファンダメンタル戦略があるとされる。前者については、2014 年
末時点で導入を計画中で、幅広いファクターを基に定量的に投資戦略を構築していくものである。後者については、業界調査等による企業価値の分析を基に投資を行うものとされる。
22
KIC 法第 31 条第 2 項参照。
23
前掲脚注 19 を参照。
24
“KIC’s new CEO targets 20% alternatives weighting by 2020,” Pensions&Investments, 19 February 2016.
20200

アジアのソブリン・ウェルス・ファンドの投資戦略の変化と影響

図表 13 KIC のポートフォリオの変化
2009 年末時点
0.0%

2015 年末時点

1.3%

株式

6.8%

1.3%

株式

12.4%

債券

債券

39.5%

12.4%

44.2%

代替資産

代替資産

特別投資

特別投資

47.7%

34.4%

その他

その他

（注）

「代替資産」は、PE、ヘッジファンド、不動産等、「その他」はインフレ連動債、コモディ
ティ、現金等、「特別投資」は BOA メリルリンチへの出資を示す。
（出所）KIC 年次報告書より野村資本市場研究所作成

相対的に高いという点が挙げられる。KIC のポートフォリオにおける伝統的資産のリター
ンは、昨今低下傾向にあることが見て取れる（図表 14）。KIC の年次報告書より、直近 5年間（2011 年から 2015 年）の各アセットクラスの資産収益率を見ると、伝統的資産は3.33%（株式 4.94%、債券 1.77％）であるのに対し、代替資産の収益率は 6.78%（ヘッジファンド 6.55%、PE4.56%、不動産・インフラ 7.39%25）と、数値の単純比較では約 2 倍の差がある。こうした相対的なリターン水準の高さが代替資産への投資を積極化させている一因であると考えられる。
.
図表 14 KIC のポートフォリオにおける伝統的資産のリターン
35%
25%
15%

2015年

2014年

2013年

2012年

2011年

2010年

2009年

‐15%

2008年

‐5%

2007年

5%
株式
債券

‐25%
‐35%
‐45%
‐55%

（注） 米ドルベースの年間投資リターン。各年の 12 月末の数値を示す。
（出所）KIC 年次報告書より野村資本市場研究所作成
25

ヘッジファンド投資は 2010 年 1 月、PE 投資は 2009 年 9 月、不動産・インフラ投資は 2010 年 3 月に開始さ
れた。

201

野村資本市場クォータリー 2017 Summer

資金スポンサーからの資金委託状況については、2009 年頃まで韓国銀行及び企画財務
省から委託がなされた後、韓国銀行より、2011 年に 30 億ドル、2016 年に 50 億ドルの資金が委託されている。今後も資金の委託動向及び委託資金の投資先が注目されよう26。

Ⅵ アジアにおける SWF のアセット・アロケーションの変更と金融市場への影響
アジア等における SWF がアセット・アロケーションの変更を行う際、多くの場合、伝統的資産の売却により資金確保が行われていると見られる27。2015 年に発生した SWF の資産売却のターゲットとなった主な国々には、売却を行った SWF の母国以外にも、英国、
米国、ドイツ等の先進国が含まれている（図表 15）。これらの点を踏まえると、資産の入替に伴い発生する資産売却により、売却のターゲットとなる先進国や新興国の市場において、株式や債券等の需給が悪化する可能性があるといえる。
SWF による資産運用においては、中長期的な投資方針の変更やマクロ経済環境の変動等により、資産売却が起こることがある28。2014 年末頃からの原油価格下落の局面では、
ノルウェー、カタール、カザフスタン等の産油国における SWF による株式売却等の動きが広がった29。原油価格の下落が、産油国の財政収入を減少させ、SWF の資産の取り崩しにつながったと見られており、マクロ経済環境の変化が SWF の資産保有に影響を与えた一例である。
図表 15 SWF の資産入替により発生した資産売却（2015 年）
資産売却を行った SWF の母国（10億ドル）

資産売却のターゲットとなった国

9（10億ドル）
9

8

8

7

7

6

6

5

5

4

4

3

3

2

2

1

1

0

0

（注） 金額ベース。
（出所）SWF 国際フォーラム年次報告書（2015）より野村資本市場研究所作成
262009 年頃までの資金委託状況については、関根栄一「国富の拡大を目指す韓国 KIC のグローバル運用の現状と展望」『野村資本市場クォータリー』2010 年秋号を参照。
27
前掲脚注 3 参照。
28
Papaioannoum, M. G., et al.（2013）“Procyclical behaviour of institutional investors during the recent financial crisis:
causes, impacts, and challenges,” IMF Working Paper, 13/193.
29
メディア報道では、原油収入等を原資として資産運用を行う、サウジアラビアの中央銀行であるサウジアラ
ビア通貨庁（Saudi Arabian Monetary Agency）による株式売却についても、欧州や日本の株式市場に影響を与えたとされる。

202アジアのソブリン・ウェルス・ファンドの投資戦略の変化と影響2016 年、2017 年について、アセット・アロケーションの変更等に伴う資産売却の動きは継続しており、金融市場への影響は注視していく必要があろう。例えばテマセクは、
2016 年 8 月 に 、 株 式 の 過 半 数 を 保 有 す る シ ン ガ ポ ー ル ・ テ レ コ ム （ Singapore
Telecommunications）に対する、タイ及びインドの大手携帯通信 2 社の株式（インタッチ・ホールディングス（Intouch Holdings）の株式 21%及びバーティ・エアテル（Bharti
Airtel）の株式 7.39%）、計 24.7 億 SGD の売却を公表している。
GIC は、2016 年 8 月にスイスのインプラントメーカー、ストローマン・ホールディン
グス（Straumann Holding、以下、ストローマン）の出資比率を 14%から 5%以下へ引き下げた。同ニュース公表後、ストローマンの株式は、2015 年 8 月以来で最大の低下幅となる 5.2%下落したとされる30。また、GIC は 2017 年 5 月に 2008 年の金融危機時に投資を行った UBS 株の一部売却を公表した。このことによる GIC の UBS 株の売却金額は 16 億ドルにのぼったとされる。2017 年 1 月から CEO に就任したリム・チョウ・キアット（Lim Chow Kiat）氏によれば、売却により損失がでるが、同時期に行ったシティグルー
プへの投資と合算するとリターンはプラスであるとし、ファンダメンタルズ等の状況が変化していることを考慮して、他の資産へリソースを再配分することを決めたとしている31。
カザナ・ナショナルは、2015 年末から 2016 年末にかけて、マレーシア電力会社のテナ
ガ・ナショナル社の持株比率を 30.4%から 28.9%へ、マレーシア病院運営大手の IHH ヘル
スケア社の持株比率を 44.7%から 42.3%へと低下させている。投資及び資産売却額の動向を見ても、2016 年に資産入替の動きが継続していることがわかる（前掲図表 11）。
SWF が資産の入替により投資を進めている代替資産等が、伝統的資産と比較して高い利回りを獲得できるのは、流動性リスクプレミアム等があるためである32。資産価値の下落が起これば、ポジションのアンワインドや流動性確保の動機による資産売却が発生する可能性があるといえる。今後代替資産のリスク管理状況についても注目されよう。

Ⅶ 終わりにアジアにおける SWF は各国の外貨準備や GLC の株式管理等の目的で設立された。設立
以後、国営企業の民営化や、伝統的資産の収益率の低下等を受けて、各 SWF のポート
フォリオの資産構成は変化している。シンガポール、マレーシア、韓国における SWF の昨今の運用動向について特徴を挙げれば、①自国内のエクスポージャーを減少させ、グ
ローバルな地域分散投資を行っていること、②先進国株式等から、新興国株式や PE 等の代替資産へと資金を振り向けていること、③情報技術分野への投資を活発化させているこ

30“Straumann shares fall by most in one year after GIC stake sale,” Bloomberg, 31 August 2016.
新たな投資先については明言していないが、メディア報道ベースで、2017 年 1 月からグループ・チーフ・イ
ンベストメント・オフィサーに就任したジェフリー・ジェンスバキ（Jeffrey Jaensubhakij）氏の発言として、
今後 10 年間は、テクノロジー及びヘルスケア分野への投資が有望だとされている（“Ups and downs of GIC’s
stake in UBS,” The Straits Times, 21 May 2017.参照）。
32
前掲 SWF 国際フォーラム年次報告書（2015）参照。
31203

野村資本市場クォータリー 2017 Summerと、等であろう。
他方、アセット・アロケーションの変更に伴う資産の入替等は、伝統的資産市場における資産の売却を発生させ得る。資産売却の規模が大きくなれば、市場の不安定化につながる可能性もある。また今後は、SWF による代替資産に関するリスク管理状況についても注目されよう。SWF にとって、市場の予見性を高めるような、より透明性の高い行動やリスク管理が求められていると言える。

204