No.128
Aug 2024※本書に掲載されている記事およびコメントにつきましては、2024年8月7日現在のものとなっております。

あおぞら証券株式会社
金融商品取引業者 関東財務局長（金商）第1764号
加入協会：日本証券業協会、一般社団法人第二種金融商品取引業協会

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Global Market Monthly (No.128) Index
展望

2

地域経済サマリー3

株式サマリー

4

債券サマリー

5

為替サマリー

6

商品サマリー

7日・米 経済指標

8

新興国等サマリー9グローバルマーケットレター『今週のトピック』（バック・ナンバー）10

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Global Market Monthly
Aug 2024

【

展

望

展望

】

・日本: 6 月の小売売上高は前月比 0.6％と前月から下振れ、鉱工業生産も同▲3.6％とマイナス
転換、物価高と自動車メーカーの不正問題の影響から、消費・生産ともに減速気味だ。一方で失業率は 2.5%と 5 か月ぶりに改善、労働需給はタイトな状況が続く。日銀は 7 月の政策決定会
合で量的引締めを決定するとともに、政策金利を 0.25％へと引上げた。植田総裁は会見で今後も利上げ継続を示唆した。
・米国：4-6 月期の GDP 成長率は前期比年率 2.8％と個人消費がけん引し伸びが加速、7 月の総合購買担当者指数も約 2 年ぶり高水準となった。一方、7 月の ISM 製造業景況指数は 4 か月連
続で 50 割れ、雇用関連では失業率が 4.3％と 4 か月連続の上昇となるなど、経済減速の動きが見える。FRB は 7 月の FOMC で 8 会合連続となる政策金利の据え置きを決定した一方、パウエル
議長は会見で 9 月の利下げ開始を示唆した。
・ユーロ圏: ユーロ圏 4-6 月期の GDP 成長率は前期比 0.3％と前期から横ばい、主要国の独はマ
イナス成長となり欧州経済は低迷が続く。6 月の失業率は前月から悪化したものの低水準、7月のユーロ圏消費者物価指数は前年比 2.6％と再加速、インフレ再燃の可能性は残る。英中銀は 8 月の政策委員会でインフレ沈静化が進んだとして、4 年半ぶりとなる利下げを決定した。
＜相場見通し＞
株式

長期金利

為替（*）

日本

やや上昇

やや上昇

やや上昇

米国

やや上昇

やや低下

やや下落

欧州

やや上昇

もみ合い

やや下落

豪州

やや上昇

やや上昇

やや下落

（*）日本は対米ドル、その他は対円。下線は先月からの変更部分。

 日本株は、足元で急落したものの、堅調な企業業績と賃金上昇期待を背景に先行きはやや上昇。
金利は日銀による追加利上げ観測によりやや上昇。円は日米金利差縮小観測でやや上昇を予想。
 米国株は、景気後退懸念はあるが AI 関連企業の躍進と金融相場入りへの期待感からやや上昇。
金利は、9 月利下げはほぼ織り込み、追加利下げ期待からやや低下。米ドルは日米金利差縮小観測でやや下落を予想。
 欧州株は、政局不安の一旦解消と金融緩和継続期待でやや上昇。金利は次の利下げタイミングを見極めるためもみ合い。通貨ユーロは、金利差縮小の思惑から対円でユーロ安を予想。
 豪州株は、堅調な消費動向を背景にやや上昇。金利は、堅調な経済に対しインフレ高止まりでやや上昇。通貨豪ドルは、日豪金利差縮小への警戒感からやや下落を予想。

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地域経済サマリー

米国

雇用統計（右軸：非農業部門有効求人数（千人）、左軸：失業率）

7月のISM景況指数は製造業が8か月ぶりの低水準、4か月連続で

800
14.0

50割れとなった一方、非製造業は再び50超え。7月失業率は4.3%と4か月連続の上昇、非農業部門雇用者数および平均時給12.0は下振れるなど、労働需給は緩和基調だ。7月のFOMCでは8会

10.0

合連続となる金利据え置きを決定、声明では足元の雇用指標の下8.0

振れを反映し、物価と雇用の2大責務両面のリスクに留意すると6.0

した。パウエル議長は会見で、9月にも利下げの可能性があると

4.0

指摘するなどハト派的な姿勢であり、株価急落を受けた市場は9

2.0

600
400

200
0
-200
-400
-600
-800
-1,000'10.12'12.12'14.12'16.12'18.12'20.12'22.12

月大幅利下げを含む年内3回の利下げを織り込みつつある。
欧州

ユーロ

ユーロ圏4-6月期のGDP成長率は前期比0.3％と1-3月期から横這GDP成長率(前期比）

15

い、主要国の独は▲0.1％とマイナス成長となり欧州経済の低迷

10が続く。6月の失業率は前月から悪化したものの依然として低水
準、小売売上高も前月比▲0.3％と低迷、欧州経済指標は強弱マ5チマチ。英中銀は8月の政策委員会でインフレ鎮静化が進んだと0し、4年半ぶりとなる利下げを決定した。一方でECBのシュナー-5

ベル専務理事はインタビューで、インフレとの戦いは依然として-10

厳しいと指摘、追加利下げに慎重な姿勢を維持する。

-15'10/12

日本'12/12'14/12'16/12'18/12'20/12'22/12'16/12'18/12'20/12'22/12

日本現金給与総額（前年比）

6月の小売売上高は前月比下振れ、鉱工業生産も前月比マイナス5

転換、物価高と自動車型式不正問題の影響から、消費・生産とも4に減速気味だ。一方で現金給与総額は前年比4.5％と27年ぶり高3
2

水準、実質賃金も27か月ぶりにプラスとなった。日銀は7月の政1策会合で、量的引締めを決定。加えて円安進行や賃上げによる基

0

調的な物価上昇が確認できたとして政策金利を0.25％へと引上-1

げた。植田総裁は会見で、経済が日銀の想定通りなら今後も利上-2-3

げを継続すると発言、金融引き締め継続を示唆したが、市場は円-4高への急転と株価急落となった。

'10/12

アジア・オセアニア'12/12'14/12中国 製造業購買担当者指数

中国の4-6月期のGDP成長率は前年比4.7％と前期の同5.3％から60

減速。不動産関連産業の不振が目立つ。政府は不動産関連企業および地方政府の財政状況を支援するため、政策金利を引き下げ55た。ただし引き下げ幅は0.1％と小幅で金融緩和効果は限定的と50の見方から、株価と通貨の下落は続く。アジア・オセアニア各国

45

では、中国経済の低迷に加え、日米欧の株価下落を反映し、先行きに対し慎重な見方が広がる。

40

35

30
'10/12'12/12'14/12'16/12'18/12'20/12'22/12

Data:Bloomberg 2024/08/08

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Aug 2024

株式サマリー

米国株式S&P 500種

企業業績が期待に届かなかったことと7月雇用統計下振れを受

6,000
5,800
5,600
5,400
5,200
5,000
4,800
4,600
4,400
4,200
4,000
3,800
3,600
3,400
3,200
3,000
2,800
2,600
2,400
2,200
2,000
1,800
1,600

け、米景気後退に対し利下げが後手に回ったとの見方が広がり
米株は急落。買われていたハイテク大型銘柄中心に株価調整が進んだ。ただし購買担当者指数やISM景況感などの企業マイン
ドは比較的堅調、加えて11月の大統領選挙を前に、財政支出拡大による景気浮揚効果も期待できる。足元の混乱が収まり利下げ期待が高まれば、金融緩和相場への思惑から株価再上昇が期待できよう。

'17/01

欧州株式'18/01'19/01'20/01'21/01'22/01'23/01'24/01'19/01'20/01'21/01'22/01'23/01'24/01'19/01'20/01'21/01'22/01'23/01'24/01'20/01'21/01'22/01'23/01'24/01

ﾕｰﾛ･ｽﾄｯｸｽ50指数

ユーロ圏の4-6月期GDP成長率は前期比0.3％と1-3月期から横5,400

ばいもプラス成長を維持。欧州経済は粘り腰を見せる。足元で5,200は中国景気後退と世界的株価下落が不安材料だが、仏のオリン

4,800

ピック関連や観光需要の高まるスペインなどが、不調の独経済

4,400

5,000

4,600

4,200
4,000

を補完する。ハングパーラメントながら仏政局も比較的落ち着

3,800
3,600

いており、利下げ継続と独の経済回復への期待感から再び欧州

3,400
3,200

株の上昇が見込まれる。

3,000
2,800
2,600

2,400
'17/01

日本株式'18/01

日経平均株価FRBの9月利下げ示唆と日銀による追加利上げ決定を受け、金44,00042,000

利差縮小観測から円高が進行、金利敏感株や輸出株を中心に日40,00038,000本株は大幅に下落した。8/5は米株下落も手伝い日経平均株価

36,00034,000の下落幅は過去最大となった。植田日銀総裁は今後も利上げを32,00030,000

継続するとしており、米国が利上げ局面入りした2022年の米28,000株同様、当面の日本株は上値の重い展開が続きそうだ。但し、24,000実質金利の大幅マイナスの継続に加え、急激な円高巻き戻しが20,00026,00022,00018,00016,000

収まり為替が安定した後に堅調な企業業績継続が確認できれ14,00012,000ば、日本株の再上昇が期待できよう。

'17/01

アジア・オセアニア株式'18/01

中国 上海総合指数

中国では、金融緩和に加え、政府による在庫不動産の買取政策

4,000

や株式の空売り規制などにより持ち直した株価が、低迷する経済指標と世界的株価下落を受け再び下落に転じた。消費者物価

3,500

も前年比0％近辺で推移しており、不動産バブル崩壊と若年層3,000の就職難など、1990年代後半の日本と同様に失われた数十年2,500となる可能性がある。アジア・オセアニアは、低迷する中国経済と世界株安を背景に、株式は上値の重い展開が予想される

2,000

1,500
'17/01'18/01'19/01

Data:Bloomberg 2024/08/08

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4

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債券サマリー

米国債

米国国債10年

7月のISM景況指数は、非製造業は再び50超えとなったも5.5のの、製造業が8か月ぶりの低水準、4か月連続で50割れ

5.0

4.5

となった。雇用統計では、非農業部門雇用者数は鈍化し、4.0

失業率も3年ぶり高水準に上昇、平均時給も前年比3.6％に

3.5
3.0

低下するなど、足元で米経済の減速を示唆する指標が相次2.5

ぐ。FRBはデータ次第としながら、株価急落もあり9月の

2.0
1.5

利下げは0.5％を見込む向きも多い。緊急利下げや大幅な

1.0

追加利下げが続くとの思惑もあり、金利は緩やかながらも

0.5
0.0

低下基調が予想される。

'17/01

日本国債'18/01'19/01'20/01'21/01'22/01'23/01'24/01'19/01'20/01'21/01'22/01'23/01'24/01'19/01'20/01'21/01'22/01'23/01'24/01'19/01'20/01'21/01'22/01'23/01'24/01

日本国債10年

日銀によるQTと追加利上げに加え、植田総裁によるタカ派

1.2

発言があったにもかかわらず、株価急落を受け円金利は低1.0下。内田日銀副総裁の追加利上げに慎重な姿勢もありリス

0.8

ク回避の動きとなった。但し、金融緩和の可能性は低く、

0.6

株価が落ち着けば過度な円安終了と賃金上昇を反映し、金0.4融正常化に向け利上げ再開となる可能性は高い。2022年

0.2
0.0

の米債券市場のように、金利低下は一時的で、連続利上げ-0.2とQTの効果が浸透するにつれ金利が再上昇となるリスクも-0.4あり、注意が必要だ。

'17/01

ﾄﾞｲﾂ国債10年'18/01

ﾌﾗﾝｽ国債10年
4.0

3.0

3.5

2.5

3.0
2.0

2.5
1.5

2.0
1.5

1.0

1.0

0.5

0.5
0.0

0.0
-0.5

-0.5
-1.0

-1.0
'17/01'18/01'19/01'20/01'21/01'22/01'23/01'17/01'24/01

英国国債10年'18/01

ｲﾀﾘｱ国債10年

5.0

5.0

4.5

4.5

4.0

4.0

3.5

3.5

3.0

3.0

2.5

2.5

2.0

2.0

1.5

1.5

1.0

1.0

0.5

0.5

0.0
'17/01'18/01'19/01'20/01'21/01'22/01'23/01

0.0'24/01'17/01'18/01

Data:Bloomberg 2024/08/08

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5

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為替サマリー

円・米ドル

円・米ドル

日本の利上げ局面入りに対し、米利下げ局面入りは明らかとな

155

り、日米金利差縮小の思惑から円キャリー取引の手じまいが一気150に進み、為替は急激な円高となった。大手輸出企業が想定するド

140

145

135
130

ル円レベルを突破する円高の勢いに、慌ててドル売りヘッジをす

125

120

る動きも加わり、1か月で20円と大幅な円高が進んだ。足元の株価

115
110

急落を受けて日銀の利上げ観測は一旦後退したものの、株価が落

105
100

ち着けば利上げへの警戒感から再び円買い圧力が高まる可能性も

95

90

あろう。

'17/01円・ユーロ'18/01'19/01'20/01'21/01'22/01'23/01'24/01'18/01'19/01'20/01'21/01'22/01'23/01'24/01'18/01'19/01'20/01'21/01'22/01'23/01'24/01'19/01'20/01'21/01'22/01'23/01'24/01円・ユーロ

仏政局の行方に対する不安感が一旦後退したことに加え、欧州経

165

済指標が低レベルながらも安定していることから通貨ユーロは大

160
155

幅利下げ観測が持ち上がる対ドルで堅調な展開。ただしECBによ

150

る利下げ継続に対し日銀の利上げ継続が予想され、日欧金利差縮

140

145

135

小予想と地政学リスク面での不安感からも、通貨ユーロは対円で

130
125

は弱含みか。

120
115
110'17/01

円･豪ドル

円･豪ドル

6月の小売売上高は前月から伸びが減速、住宅建設許可件数は5か

105

月ぶりの減少、金利高止まりの影響が出る。加えて、6月のCPIは

100
95

3.8％と高水準ながらも前月から伸びが鈍化したことを受け、豪中

90

銀は8/6の政策決定会合で政策金利の据え置きを決定。利上げ期待85
80の剥落と低調な中国経済の影響から、通貨豪ドルは上値の重い展75

開が想定される。

70
65
60'17/01円・ブラジルレアル

円・ブラジルレアル

6月の失業率は6.9%と2015年以来の低水準まで低下、7月の消費50

者信頼感指数は92.9と2か月連続で上昇、雇用環境の安定が消費を45支える。7月前半の消費者物価指数は前年比4.45%と2か月連続で40

加速、中銀のインフレ目標上限値（4.50%）に接近、通貨安と35

サービス価格の上昇が影響する。中銀は7月の政策委員会で政策金30利の据置を決定、声明ではインフレ再燃への警戒を指摘した。通2520貨レアルは、対円では日銀による追加利上げ観測の高まりから弱15含みが想定される。

'17/01'18/01

Data:Bloomberg 2024/08/08

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6

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Aug 2024

商品サマリー

WTI 原油(NIMEX 軽質ｽｲｰﾄ)

ICEﾌﾞﾚﾝﾄ原油先物

140

140

120
120
100
100
80
80

60

40

60

20

40

0
'18/01'19/01'20/01'21/01'22/01'23/0120'24/01

NY天ｶﾞｽ (ﾍﾝﾘｰﾊﾌﾞ)'18/01

Gold Spot

10.0'19/01'20/01'21/01'22/01'23/01'24/01'20/01'21/01'22/01'23/01'24/01

$/Oz

2,600

9.0

2,400

8.0
2,200

7.0
2,000

6.0
1,800

5.0

1,600

4.0
3.0

1,400

2.0

1,200

1.0
'18/01'19/01'20/01'21/01'22/01'23/011,000'24/01Silver Spot $/Oz

'18/01'19/01

CMX銅
530

34
32

480

30
430

28
26

380

24
22

330

20
280

18
16

230
14
12

180

'18/01'19/01'20/01'21/01'22/01'23/01'24/01

ﾌｨﾗﾃﾞﾙﾌｨｱ 半導体株指数'18/01'19/01'20/01'19/01'20/01'21/01'22/01'23/01'24/01

CRB指数

6,400

300
5,400

250

4,400

3,400
200
2,400
150
1,400

400
'18/01100'19/01'20/01'21/01'22/01'23/01'24/01'18/01'21/01'22/01'23/01'24/01

Data:Bloomberg 2024/08/08

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7

Global Market Monthly
Aug 2024

日･米 経済指標

米国・CPI

日本・CPI
4.0

10.0

3.5
8.0

3.0
2.5

6.0

2.0
1.5

4.0

1.0
0.5

2.0

0.0
-0.5

0.0

-1.0
-2.0

-1.5
-2.0

-4.0

'00
'00

'02

'04

'06

'08

'10

'12

'14

'16

'18

'20

'02

'04

'06

'08

'10

'12

'14

'16

'18

'20

'22

'22

米国・PMI製造業指数

日本・景気ウォッチャー指数（先行）

70

70

65
60
60
50

55
50

40

45
30
40
20

35
30

10
'00

'02

'04

'06

'08

'10

'12

'14

'16

'18

'20

'22

米国・失業率

'00

'02

'04

'06

'08

'10

'12

'14

'16

'18

'20

'22

'04

'06

'08

'10

'12

'14

'16

'18

'20

'22

'14

'16

'18

'20

'22

日本・失業率
6.0

16.0
15.0

5.5

14.0
5.0

13.0
12.0

4.5

11.0

10.0

4.0

9.0

3.5

8.0
7.0

3.0

6.0
2.5

5.0
4.0

2.0

3.0

1.5

2.0
'00

'02

'04

'06

'08

'10

'12

'14

'16

'18

'20

'00

'22

米国・民間住宅着工件数'02

日本・住宅着工件数（前年同月比）

2,400

60

2,200

50

2,000

40

1,800

30
20

1,600

10

1,400

0

1,200

-10

1,000

-20

800

-30

600

-40

400

-50

200

-60
'00

'02

'04

'06

'08

'10

'12

'14

'16

'18

'20

'22

'00

'02

'04

'06

'08

'10

'12

Data:Bloomberg 2024/08/08

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8

Global Market Monthly
Aug 2024

新興国等サマリー中国 上海総合指数

人民元・円

5,500

21

5,000

20

4,500

19

4,000
18
3,500
17
3,000

16
2,500
15

2,000

14

1,500
'18/01'19/01'20/01'21/01'22/01'23/01'18/01'24/01

ﾌﾞﾗｼﾞﾙ ﾎﾞﾍﾞｽﾊﾟ指数'19/01'20/01'21/01'22/01'23/01'24/01'19/01'20/01'21/01'22/01'23/01'24/01'19/01'20/01'21/01'22/01'23/01'24/01'20/01'21/01'22/01'23/01'24/01

ブラジルレアル・円

140,00050

130,000
45

120,000

110,000

40

100,000
35

90,00080,00030

70,00025

60,00050,00020
40,00030,000'18/0115'19/01'20/01'21/01'22/01'23/01'24/01

豪州 S&P/ASX200指数'18/01

豪ドル･円

8,500

105

8,000

100

7,500

95

7,000

90

6,500

85

6,000

80

5,500

75

5,000

70

65

4,500
'18/01'19/01'20/01'21/01'22/01'23/01'18/01'24/01

インド SENSEX指数

インドルピー・円
2.1

68,00063,0002.0

58,0001.9

53,0001.8

48,0001.7

43,00038,0001.6

33,0001.5
28,0001.4

23,00018,000'18/01

1.3'19/01'20/01'21/01'22/01'23/01'24/01'18/01'19/01

Data:Bloomberg 2024/08/08

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グローバルマーケットレター『今週のトピック』（バック・ナンバー）【 付 録 】グローバルマーケットレター『今週のトピック』（バック・ナンバー） 弊社の週間発行誌「グローバルマーケットレター」に掲載中の『今週のトピック』を、直近4週分転載しました。記載内容については、多少」古いものもありますが、ご笑読いただけましたら幸甚です。

日本株を再評価

7月1日号

日本株は年初に史上最高値を更新して以降、欧米株がその後も堅調に推移しているにもかかわらず、
なかなか上昇トレンドに乗れていない。ここで日本株の現状を 4 つの観点から評価してみる。
・潜在成長率
各国の代表的な株価指数は、およそその国の名目 GDP 成長率に同期する。一般的に潜在成長率は米国
1.8％、欧州 0.8％、日本 0.4％と見られており、各成長率に各国中銀の物価目標 2％を加え、長期的に想定される名目 GDP 成長率を求めると米国 3.8％、欧州 2.8％、日本 2.4％となる。一方、株価の直近 3 年間の年率上昇率は米国 8％、欧州 6％、日本 11％であり、コロナ禍からの回復局面とは言え少々日本がスピードオーバー気味である。今後、労働生産性の向上などにより日本の潜在成長率が飛躍的に高まらない限り、日本株の足元でのスピード調整は致し方なしといったところか。
・為替
足元では急激な円安を日本経済の悪材料として警戒する向きもあるが、企業収益から見るとトータルではやはりプラス要因。今後は日本で利上げが予想されるのに対し米国では利下げが見込まれ、その結果、日米金利差縮小となれば円高が予想される。最近の円安に対する日本株の反応は、将来的に予想される
円高転換による企業収益悪化への警戒感を示しているとの考え方もできよう。
・金融政策
FRB は 2022 年 3 月、ECB は 7 月に利上げをスタートした。図１は欧米の 10 年金利（軸は上下逆
転）と株価の 3 年間推移だが、欧米ともに利上げ局面入りと同時に株価はもみ合い相場となり、10 年
金利が天井を打った時を起点として基調転換。その後は、金融緩和相場への期待感から欧米株価は上昇局面を入りとなった。ところで欧米が 2022 年に利上げをスタート、欧州は今年 6 月には利下げ局面入りとなったのに対し、日本は 2 年ほど遅れて今年 3 月にようやく利上げをスタートした。利上げ局面入りに対する日本株の動きが欧米株と同じであれば、今後円金利が天井を打つまではもみ合い相場が続くことになり上値の重さもうなずける。但し、近年日本の絶対金利水準は低く、10 年金利の天井が米国
5％や独 3％に対し 2％程度に留まれば、実際の企業収益や株価に対する影響は限定的と思われる。
・株価相関
欧米の利上げスタート時期が 4 か月しか離れていなかったこともあり、欧米株価の相関は過去 3 年間で0.87 と高い。一方、図 2 は円 10 年金利と日米株価の 3 年間推移だが、日米株価の相関も 0.83 と比較的高い。米株との相関の高さから、米株上昇時には渋々ながらも日本株が追随すると思われる。
6000

欧金利

S&P500

ユーロストックス50

米10年金利(右軸)独10年金利(右軸)

米株

4000

日10年金利(右軸)

米株

5000

欧米利上げスタート

2

4000

4

3000

日米株価の相関は 0.83 と高い

1日金利

欧米株価もみ合い
欧州利下げスタート6

2022年

（％）

日株

（％）

金利天井

欧株

図 1.

-1

日経平均÷10

0

米金利

3000
2021年

6000
S&P500

0（ポイント）

5000

-2

2023年

欧米の株価と 10 年金利動向

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2024年

2000
2021年

出所(Bloomberg)

10日利上げスタート
2022年

図 2.

2023年

2024年

日米の株価と円 10 年金利動向2

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政府の役割

7月8日号

資本主義社会における政府の役割は、簡潔に言えば税金としてお金を徴収し、そのお金で社会資本を整備、公共サービスなどを提供することである。その際、政府がどのような将来像を描き、いかなる分
野にお金を供給、或いは規制するかにより、その国の経済の方向性が決定づけられる。
＜過去の政策＞…日本政府は第 2 次大戦終結後、戦後復興が一段落した時点で所得倍増計画を策定、狙い通り国民の所得は増加し高度成長期に突入、アジアの奇跡と絶賛された。その後 1985 年のプラザ合意による円高不況時には低金利政策を採用、結果的にバブル期を迎え地価が高騰したため、利上げと貸出総量規制により政府の目論見通り不動産バブルは崩壊した。また 1980 年代以降の日米貿易摩擦では、米政府からの圧力を受け、外国製の鉄鋼や半導体などの購入数値目標を設定。日本企業は韓国等に製造技術を供与するとともに品質向上も指導、それが現在の韓国、中国の鉄鋼、半導体産業繁栄の基礎となり国内企業は衰退した。また国内の保険会社に対しては、第 3 保険分野の取り扱いを禁止、がん保険などは外資系が独占することとなった。足元では、ゼロゼロ融資に代表される中小企業支援策により低生産性企業の多くが存続、ゾンビ企業増殖により一般企業も低価格・低賃金競争へと巻き込まれ、デフレを演出した。こう見ると、失われた 30 年は政府の考えに沿った、想定通りの結果だったかもしれない。
＜出る杭を打つ習性＞…日本では GAFAM のように市場を席巻する圧倒的技術力を持つ新興企業が生まれにくいとされるが、これも政府による既存企業温存バイアスと出る杭を打つという政策的習性の影響が強いように見える。かつての日本では、インターネットビジネスや音楽配信、アクティビスト型ファン
ドなどで若い起業家が台頭、時代の寵児としてもてはやされた。一方で政府はそれらを出る杭と見做し規制と法律を駆使して駆逐、既存産業を守る政策を摂った。その後、警戒感から若者の起業熱は低下しイノベーションの意欲がそがれた一方、政府の思惑通り既存企業と従業員は守られた。因みに米中では、政府はスタートアップ企業の成長を妨げるよりはバックアップする傾向が強く、数多くの新興企業の躍進に役立っていると思われる。但し、大きくなり過ぎた場合は、叩かれるようではあるが。
＜最近の政策＞…最近は日本経済にプラスとなる政策も見られる。足元で話題となっている、個人の金融資産を貯蓄から投資へと振り向ける新 NISA 制度や、熊本県や北海道への半導体工場建設への補助金などは、経済成長に資すると期待できる。また様々な政府支援を受けて、大学発ベンチャー企業が昨年
度に 4,288 社と 5 年前から 9 割増加するなど変化の兆しも見られる。特に半導体に関しては、2000 年
代以降に目立ち始めた中国における補助金政策や他国企業の国内進出時に最先端技術の移転・開示を迫る政策などの成功例を見習い、先進各国政府も中国型経済運営の一部を流用し始めており、米国や韓国
では成長企業への補助金政策が盛んだ。一方で日本は、従来より政府支援を受けた割安製品販売はダンピングに当たり WTO ルールに反するとしていたため、今回の方針転換も遅きに失する可能性はある。また選挙対策とも揶揄される、ガソリンやガス・電力補助金の延長・復活は、結果的に渋滞激化や炭酸ガ
ス排出量の増加、貿易赤字拡大および新エネルギーへの転換を遅れさせる政策とも言える。さらに政府
は、ここに来て円安への警戒を強め、インフレ対策と称した各種補助金などのバラマキ政策を次々と繰り出す。これらの施策は財政と貿易の赤字拡大促進策とも言え、過去の新興国においては自国通貨安へと繋がった。相変わらずの迷走ぶりにも見えるが、政府には国家の若返りを目指した政策立案を期待したい。
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名目GDPと株価

7月１6日号
各国の名目 GDP と指標株価の長期推移

出所(Bloomberg)

GDP 複利：年率 6％株価複利：年率 9％物価高で GDP も株価も上昇。ただし米ドル
建(緑線)では横ばい
リーマンショック
で財政出動

2012 年から株価反転

図 1.

米国

図 2.

日本

図 3.

中国

図 4.

トルコ

図 1～4 は、米国、日本、中国、トルコの名目 GDP と主要株価指数の推移だが、株価は経済の鏡と言われるように、名目 GDP と株価との相関は基本的に高い。そこで、この代表的な 4 国の経済状況を、相関の観点から評価してみる。
1.米国…名目 GDP が順調に成長するのに対し、株価(S&P500)もコンスタントに上昇している。50 年間の年率複利を算定すると、名目 GDP の 6％に対し株価は 9％、良好な関係が実現している。
2.日本…名目 GDP は 1990 年のバブル崩壊以降ほぼゼロ成長が続いたが、2012 年のアベノミクス開始から名目 GDP と株価（TOPIX）は上昇基調に移行。足元では名目 GDP 最高値更新と歩調を合わせ、株価も34 年ぶりに最高値を更新した。異次元緩和に加え、GDP 比 250％まで膨らんだ財政支出拡大による経済浮揚効果が認められるが、副作用として日米金利差拡大と財政持続性への不安が台頭し 34 年ぶりの円安となった。このため世界標準の米ドル建で見ると、名目 GDP と株価は過去最高値更新には至らない。
3.中国…名目 GDP はコロナ禍まで順調に成長し世界第 2 位となったが、2022 年以降は横ばい。一方で株価(上海総合)は 2008 年のリーマンショック以降ほぼ横ばいが続き、名目 GDP と株価の相関も他の 3国に比べ低い。この株価低迷にはリーマンショック当時、世界を救ったと言われた積極的な財政支出（当時のレートで 57 兆円）が名目 GDP を押し上げた一方、生産性の低い分野への資金投入が企業業績の向上に繋がらなかったことが背景にあるとも考えられる。また足元の経済は、不動産価格の下落、少子高齢化と若年層の大量失業発生及びデフレ経済の拡大など、日本化と揶揄される状況にある。名目GDP 成長も 1990 年以降の日本と同様横ばいとなり、経済の長期停滞を予想する向きもある。
4.トルコ…コロナ禍以降の名目 GDP の成長は年率 52％と高く、株価も年率 110％で上昇している。この背景には、名目 GDP を「実質 GDP＋インフレ率」に分解すればわかる通り、物価の高騰がある。コロナ
ショックによるサプライチェーン問題やロシアによるウクライナ侵攻に伴う食糧・エネルギー価格上昇を発端として、物価は急上昇。一般的な経済学に沿えばインフレ対策として利上げを行うが、エルドア
ン大統領は高金利がインフレの原因として利下げを中銀に要求。結果としてインフレは却って加速した
ため、昨年 6 月に中銀は利上げへと舵を切った。足元では物価高の勢いは弱まりつつあるものの、6 月のインフレ率は前年比で 71.6％と依然として高い。一方で高インフレの影響で通貨安が進んでおり、
米ドル建ての株価は長期間ほぼ横ばい、海外勢の投資対象として魅力的ではなかった。
こうしてみると、長期間に渡り GDP 成長と株価上昇が続く米国がお手本であり、日本においては財政支出や企業活動が効率よく GDP 成長に結び付くかがキーポイントになる。一方でトルコのように通貨安が拡大すれば、新興国でよく見られるスタグフレーションに直面することになるため、財政規律の確保と金利・物価動向への配慮が必要だろう。

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「もしトラ」と円安

7月22日号

日米金利差拡大に伴うキャリートレードの隆盛や新 NISA による米国を中心とした海外株式への投資急増に伴う円売り、加えてエネルギー価格上昇やデジタルコンテンツ代金支払い増加に伴う貿易赤字の拡大などを背景として、2021 年以降に円安が急激に進行、7 月初旬には 1 米ドル 161.95 円と 37 年半ぶりの円安をつけた。但し、足元では 11 月の米国大統領選に向け、低金利とドル安を志向するトランプ
氏が支持率を伸ばし、市場では「もしトラ(もしもトランプ氏が当選したら)」トレードが活発化。トラ
ンプ氏が「円は安すぎる」と発言したため、円は一時的に 155 円台をつけた。円安の現状を分析し、今後の展開を占ってみる。
「もしトラ」トレード…2016 年 11 月の米大統領選トランプ氏勝利後に、株価は上昇、物価と金利も上昇し為替はドル高となった。今回も同様の動きを予想する向きもあるが、当時のドル高に関しては、株高、物価高、金利高の結果と見ることもできる。今のところ物価と金利は低下基調にあり、前回とはやや異なる。トランプ氏が発表した政権構想では、「基本的に低金利、低課税を目指し、為替に関しては
人民元と日本円が対米ドルで安すぎる」とした。更に為替介入抑制や低金利誘導などの政策を駆使して、ドル高是正を目指すことも予想される。
日米金利差…キャリートレードの源泉であり、図 1 に示す通り過去のドル円動向は日米金利差との相関が高い。今後は、米国利下げに対し日本の利上げが予想され、円売り巻き戻しの可能性がある。
日本政府の意向…円安は輸入物価上昇などを通して実質賃金の低下につながるうえ、海外旅行代金の高騰などから国民の不満を高める。更に日本における物品価格や人件費などの割安さが国力低下を表すとの意見もある。河野デジタル相はインタビューで、円安是正策として日銀の利上げを要求したようだ。
為替介入…図 1 に示すように、過去において介入はドル円のトレンド転換に成功してきた。今回も 7 月
11，12 日に合計 5 兆円程度の介入を行った可能性がある。規模感では新 NISA に伴うドル買いが毎月 1兆円程度に対し、介入規模は 1 回約 5 兆円と大きく、一方で介入原資となる外貨準備は約 200 兆円と潤
沢である。
（介入？）

11 月の大統領選までまだ予断を許さないが、トランプ氏はパウエ
円買い介入

ル FRB 議長を任期満了（2026 年 5月）まで解任しないとしており、現状の日米金融政策からは金利差縮小が予想される。加えてトランプ氏再選となれば、日米両政府

円売り介入

が円安ドル高是正を目指すことになること、更に過去の為替介入

図１.ドル円と日米 2 年金利差の長期推移

出所(Bloomberg)

実績を考慮すれば、円安の動きは

今後是正されていく可能性が高い。その場合、チャート的には一旦 150 円。その後円高が続くようであれば、2023 年に一時的につけた 130 円がターゲットとなろう。

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日米金融政策の行方

7月29日号

7 月 30，31 日に日米の中銀による金融政策会合が予定されている。日銀政策決定会合では量的引き締め（QT）に加えて利上げの可能性も指摘される。
一方で米国 FOMC では政策金利の据え置きが読み筋だが、一部には利下げ期待もある。ファンダメンタルズ等を見ながら日米の金融政策を予想してみる。
日本…図 1 の消費者物価指数（CPI）とコアコア CPI の前年比推移を見ると、6 月の CPI は前年比 2.8％と高止まったものの、政府による電気・ガス補助金の再開で 8～10 月分だけは再低下が予想される。補助金に伴う変動を除いた本来のインフレ動向としてコアコア CPI を見ると、同 2.2％と再加速しており核となる物価は上昇基調、21 か月連続で 2％超と日銀による金融正常化への舞台は整う。また年初来の円安進行に伴う政府による 5 兆円規模の為替介入観測、加えて岸田首相、河野デジタル相、加えて茂木自民党幹事長も利上げを含む金融正常化に前向きスタンスを表明している。7 月の会合では、国債買入れ額の月間３兆円程度への 2 年以内の減額は既定路線。一方で利上げは、8 月以降の CPI 低下や 9 月の自民党総裁選への影響を踏まえ、市場が織り込む 0.25％への利上げ確率は 4 割程度に止まる。筆者は、最近の日銀は政策修正を事前に市場に織り込ませることを考慮し、今会合では 9 月利上げのアナウンスに止めると予想。
電力・ガス補助金停止

前月比で急ブレーキ
CPI 前月比
ガソリン補助金開始

コア CPI 前月比
総合 CPI
コア CPI
電力・ガス補助金開始

CPI 前年比エ ネルギー 補助金 の影

コアコア CPI

響がないコアコア CPI

コア CPI 前年比

が再上昇

図 1.

図 1. 日本の消費者物価指数推移
出所（Bloomberg）
日本の総合
CPI とコアコア
CPI 推移図 2 米 CPI の推移
出所（Bloomberg）
出所（Bloomberg）
図 2. 米国の総合
CPI とコア CPI 推移

米国…総合 CPI は年初に再加速したものの足元では鈍化、FRB 目標である 2％の年内達成が視野に入る。一方で米経済は減速基調にあり、労働関連指標にも息切れが見られる。FRB は物価の安定と雇用の最大化を政策目標としており、パウエル FRB 議長はインフレが目標 2％を上回っていても雇用環境が悪化すれば利下げに動くとしている。図 2 は総合 CPI とコア CPI の前年及び前月比の推移だが、6 月の総合
CPI は前年比 3％と減速、前月比は▲0.1％と 4 年ぶりのマイナスとなった。また雇用環境は 6 月の失業率が 4.1％と 3 年半ぶりの高水準、加えて景気に対し先行性のある ISM（全米供給管理協会）非製造業景況指数は 6 月が 4 年ぶりの低水準となり、次々回 9 月の FOMC では利下げ条件が整いそうだ。一方で 11月の大統領選を控え年末に向け政治的な不安定さが高まることが予想されることから、市場は 7 月の早期利下げ開始を 1 割程度織込む。筆者は 7、9 月は五分五分と見る。
7 月末の日米中銀の政策判断が注目されるものの、将来に向けては日銀の利上げと FRB の利下げは既定路線であり、当面は円金利の上昇、米金利の低下が予想される。結果的に日米金利差の縮小が見込まれること、加えて日本政府による円買い介入や日米両政府要人による円安けん制発言を反映し、当面は円高進行が見込まれる。
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