新興国の将来を見据えたポートフォリオの構築
中国株式に特化した投資枠の必要性

新興国の将来を見据えたポートフォリオの構築

要旨

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弊社では、新興国株式は、バランスのとれた株式ポートフォリオの中核的配分の一部であるべきだと考えている。
急速に多様化し、消費が拡大している中国経済は、標準的な株価指数、および、幅広い投資家の株式ポートフォリオにおいて、その存在感が大きく不足している。また、新興国株式インデックスにおける中国へのエクスポージャーは、歴史的な理由により、主に香港および米国に上場する中国のオフショア
株式に大きく偏っている。
しかし、中国経済の将来的なダイナミク
スは、より中国オンショア株式（ 株）に反映されていく可能性があることは見逃せない。したがって、投資家が中国の株式市場に幅広くバランスよく投資する
ためには、オンショアとオフショアの両方の株式をポートフォリオに組み入れる必要がある。

中国オンショア市場に投資する理由として、経済成長率の高さが挙げられることが多いが、これはあくまでも潜在的なメリットの一つとして捉えるべきである。
中国オンショア市場の真の魅力は、他の株式市場との低い相関、および、豊富な超過収益の獲得機会であり、中国オンショア市場に特化した投資枠の設定により、株式ポートフ
ォリオ全体が強化されると考えられる。
弊社では、中国オフショア株式を含む
広範な新興国株式市場への投資に加えて、中国オンショア市場にも戦略的な投資の実行を提唱しており、その配分比率は株式ポートフォリオ全体の～ ％になり得る。このようなエクスポージャーは、中国オンショア株式市場（ 株）のマンデート、もしくは、オー
ル・チャイナ株式のマンデートのいずれか
によって達成される。中国オンショア市
場における超過収益の獲得の可能性は高いが、特定のリスクや地政学リ
スクも存在する。したがって、弊社では、中国株へのアクセスには、これらのリ
スクの軽減が可能なアクティブ運用の活用を推奨する。

新興国の将来を見据えたポートフォリオの構築

3

新興国全般への投資意義
新興国市場の株式に投資する理由は、長期的なリターン
源泉の多様化、および、より高いリターンの獲得可能性にある。新興国株式市場は、一般的にはインデックス提供会社
によって先進国ではないが、急成長している国として分類されているが 、世界のに占める割合はすでにかなり高く、今後数十年の間にさらに拡大すると予想されている。
年 月 日時点で、新興国はオール・カントリー・ワー
ルド・インデックス（以下、） のおよそ ％を占めている。しかし、市場の幅広さ、分散効果、および、長期的な高いリターンの可能性を考慮して、弊社では新興国株式へのより大きな戦略的資産配分を推奨する。

弊社では、主に高いリスクの見返りとして、新興国株式の長期的なリターンも高くなると考えている。また、多くの新興国株式市場には典型的な非効率性が存在することから、先進国市場と比較して、より高い超過収益を獲得できる可能性が高いとも考えている。
株式ポートフォリオにおいて、少なくとも市場ウェイト並み、可能であれば株式全体の ％まで新興国への戦略的な資産配分を引き上げるべきと考えており、そのオーバーウェイトは、主に中国へのエクスポージャーの拡大によってもたらされることになるだろう。
本稿では、投資家が、中国株式に特化した専用の投資枠を設定すべき理由を説明する。

4

新興国の将来を見据えたポートフォリオの構築

中国の勃興と隆盛
過去数十年にわたる中国の経済成長は、多くの主要経済国を凌駕し、今後も当面はその傾向が続くと予想される。
年以降、世界のに占める中国の割合は 倍になり、日本を抜いて世界第 位となった。現在、世界の成長への寄与は、大半が中国によるものである。今後数十年にわたって、独自の経済成長
および企業成長を原動力とした中国の台頭が継続する可能性は高く、投資家のポートフォリオも中国へのエクスポージャーを獲得すべきであると考えている。

この 年間で、中国の経済成長は、輸出、インフラならびに企業投資中心から、貿易への依存度を下げ、消費とサービスに注力した、よりバランスのとれた成長へと移行した。中国の年から年までの ヵ年計画では、生産性の向上を目的とした投資に明確な焦点が当てられており、それによる所得の向上が見込まれる。これらの投資は、消費、観光、エンターテインメン
ト、ヘルスケア、産業自動化、再生可能エネルギー、バイオテク
ノロジー、および、ソフトウェアといった高付加価値産業の発展を促進するだろう。

図1.中国の経済成長の軌跡
中国と米国の規模

中国のセクター別予想$30,000

サービス

製造業

農業

60%

$25,000$20,000

50%

米国

40%

$15,000

30%$10,000$5,000シェア

20%'80 '84 '88 '92 '96 '00 '04 '08 '12 '16 '20 '24

$0

10%

'81

'85

'89

'93

'97

'01

'05 '09'13 '17

0%

出所：

。

規模、

億米ドル。

年

月

日現在。

出所：ブルームバーグ。名目に対する割合。

年

月

日現在。

5

新興国の将来を見据えたポートフォリオの構築

多様な中国株式市場
図 が示す通り、中国株式には様々な形態があり、オンショアとオフ
ショアの市場に大別される。
オフショア市場は、主に香港および米国に上場する株式で構成され、外国人投資家が容易にアクセスできる市場である。一方、オン
ショア市場は、上海と深圳に上場する中国 株を中心に構成される。
年に開始された上海・深圳 香港ストックコネクトや、（適格外国機関投資家）制度、（人民元適格外国機
関投資家）制度 などにより、近年、外国人投資家によるオンショ
ア株式（ 株）市場へのアクセスは格段に向上している。

図2.中国株式シェアクラスの概要

出所：

、

、

、

年 月 日現在。

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新興国の将来を見据えたポートフォリオの構築

弊社では、中国のオンショア市場の発展と成熟に伴い、新規上場の場としてのオンショア市場の重要性がさらに高まっていくとみている。これにより、長期的に 株へのエクスポージャーを有することの戦略的な妥当性もより高まると考えている。また、年の上海証券取引所科学技術イノベーションボードの立ち上げは、チャイネ
クスト市場と並び、急成長企業の上場環境の改善に寄与している。

中国オンショア株式（ 株）市場は、中国経済および中国企業の成長に幅広くアクセスするために、ますます重要になってきている。前述の通り、中国のオンショア市場は、その時価総額および銘柄数ともにオフショア市場を大きく上回っている 。また、 株市
場は、より分散されており、将来的に中国の内需拡大の恩恵を受ける分野の割合が高い（図 ）。また、 株市場を通じて、レジャー、食品・飲料、メディア、および、マイナーな技術分野といった、海外では認識されにくい分野へのアクセスも可能となる。
最後に、図 は、新興国株式インデックスにおける中国オフシ
ョア株式のエクスポージャーが超大型株式に集中しているのに対し、 株市場のエクスポージャーは時価総額の分布という意味でバ
ランスが取れていることを示している。オフショア市場は、中国株式へのアクセスという意味で重要な役割を果たしてはいるものの、そのエクスポージャーは特定の銘柄および業種に集中している。

図新興国インデックス内の中国エクスポージャーと中国オ
ンショア株式 株 市場のセクター構成の比較

100%

中国の政策課題が、国内消費、技術革新、および、ハイテクやヘルスケアといった高付加価値分野に焦点を当てている現在、経済および企業の成長に対する重要なエクスポージャーも、 株市場
からでなければ十分に獲得できない可能性がある。したがって、弊社では、オンショアとオフショアの両方へのエクスポージャーを組み込んだ、中国株式市場全体への投資を提案する。

図
新興国インデックス内の中国エクスポージャーと中国オンショ
ア株式 株 市場の時価総額構成の比較

通信・サービス

中/小型株（100億米ドル未満）

消費者・サービス
80%

大型株

生活必需品

(10-1,000億米ドル)
エネルギー

60%

超大型株

金融

(1,000億米ドル以上)

ヘルスケア

40%

資本財
情報技術

20%

素材
0%

不動産
新興国
インデックス内の中国エクスポージャー

出所：

チャイナ
オンショア
インデックス新興国
インデックス内の中国エクスージャー

公益、マーサーの分析、

年

月

日現在。

チャイナ
オンショア
インデックス

新興国の将来を見据えたポートフォリオの構築

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株価指数における中国の優位性と未だ低い存在感
現在、多くの投資家は、グローバルあるいは新興国株式のマン
デートを通じて、中国株式へのエクスポージャーを取得している。これは、中国株式の保有による直接的なものと、先進国やその他の新興国に属する多国籍企業が稼ぎ出す中国関連収益による間接的なものがある。
新興国株式インデックスにおける中国への直接的なエクスポージャーは、図 が示
す通り、
年 月末時点でインデックスのおよそ ％であり、かなりの割合を占めている。図 が示すように、
年代に入った頃は ％未満であったことを考えると、この成長は衝撃的なレベルと言える。
図

年 月末時点の新興国とインデックス新興国

中国オフショア

34%（除く中国）

61%

MSCI 新興国
中国オンショア※1

5%

中国オフ
ショア

5
%

中国オン
ショア※1

1%
新興国
（除く中国）

8%

MSCI ACWI
先進国

87%
出所：
。
年 月 日現在。四捨五入されているため、合計が％にならない場合があります。
※ 中国 株は、中国のオンショア株式市場の大半（占めています。

％以上）を

8

新興国の将来を見据えたポートフォリオの構築

新興国株式インデックスにおける中国株式の割合は高いものの、このエクスポージャーはオフショア市場が大半を占め、オンショア市
場の割合は限定的である。このため、中国の経済および企業の成長要因へのアクセスが制限され、効率的なポートフォリオの構築という観点からは潜在的な機会損失となっている可能性がある。
図新興国株式インデックスの国別ウェイトの推移
■ インド

100%

■ ロシア

インド
■ 台湾

80%

ロシア

■ 台湾
韓国

60%

韓国

■ 中国

中国

40%

■ メキシコメキシコ■ マレーシア
マレーシア

20%

ブラジル

■ ブラジル0%年

出所：、マーサーの分析。

年

年 月

日、

年 月

日、

年

年 月 日現在。

また、以下の図 が示すように、のようなインデックス提供会社が完全な組み入れに向けて比率を引き上げることで、 株へのエクスポージャーも増加すると予想されるが、こうした移行の時間軸は不透明だ。
図株の完全組み入れが達成された場合の新興国およびインデックス
中国オフ
ショア

4
%

新興国

中国オン
ショア※1

3%
新興国（除く中国）（除く中国）

51%

8%

中国
オフショア

29%

先進国

中国オンショア※1

84%

20%

出所：
※

、

年 月

日現在。四捨五入されているため、合計が

中国 株は、中国のオンショア株式市場の大半（％にならない場合があります。

％以上）を占めています。

市場へのアクセスおよびその他の要因が、中国オンショア株式( 株)のインデックスへの組み入れの妨げとなっているが、これらの問題は徐々に解決されている。そのため、弊社では、インデックスにおける 株のアンダーウェイトが修正されるまで、投資家は受け身で待ち続ける必要はないと考えている。

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新興国の将来を見据えたポートフォリオの構築

中国市場全体に投資するメリット
弊社では、現在の典型的なオンショア株式市場へのエクスポージャー不足を解消するために、オフショアならびにオンショア株式の両市場を十分に含んだ、中国株式市場全体への投資配分の拡大を推奨する。図 に示すように、オンショア株式市場（ 株）への戦略的なエクスポージャーの拡大は、以下の 点において、ポートフォリオの価値を高めることを可能にする。
図8. 一目でわかるメリット

ポートフォリオの多様化
中国オンショア市場の株式とその他の株式市場との低い相関が提供するリス
ク低減効果

中期

より高い超過収益... 中国オンショア市場における市場の非効率性の利用成長と収益経済成長がもたらす、収益およびバリュエーションの拡大長期10

新興国の将来を見据えたポートフォリオの構築

分散効果
図 は、中国オンショア株式市場（ 株）と他の株式市場との相関の低さを示している。併せて、オフショアならびにオンショア株式市場に投資する「オール・チャイナ」株式への投資による分散効果を説明するために、
オール・チャイナ・インデックス（中国 株がおよそ ％、オフショアがおよそ ％で構成）も採り上げているが、同指数にも明らかな分散効果がある。

国内投資家による市場占有率が高く、こうした国内投資家はグローバルな要因や資金フローから比較的隔離されている。 株市場に参加する海外投資家が増えれば、長期的には相関が高まる可能性はあるものの、中国とその他の国との間にある経済、企業、および、政治の面での低い同期性は今後も継続すると考えられ、相関についても比較的低水準を維持すると思われる。

相関の低さには、中国独自の経済、企業、および、政治的背景が部分的に影響している。また、現地の 株市場は、中国の図9. 相関係数マトリックス

中国
シェア

オール・
チャイナ

新興国
株式

日本株式

米穀株式

欧州株式

グローバル
株式

中国
シェア
オール・
チャイナ
新興国
株式
日本株式
米穀株式
欧州株式
グローバル
株式

出所：
て算出。

マーサーの分析。

年月日現在。過去年間のそれぞれの指数の週次米ドルベースリターンを用い

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新興国の将来を見据えたポートフォリオの構築

超過収益の源泉中国 株市場には個人投資家が多く参加するため、熟練した運用マネージャーが利用できる非効率性が存在する。図 は、弊社の中国オンショア株式（ 株）ユニバースにおける中央値の運用マネージャーが、複数の期間に渡って、関連するインデックスを平均的にアウトパフォームしていることを示している。

図市場の機関化が進むにつれて、超過収益獲得の可能性は減
少していくものの、今後数年においては、こうした超過収益の獲得機会が残るだろう。弊社では、 株市場が、株式からの超過
収益の獲得にとって、世界で最も魅力的、かつ、流動的な供給源であり得ると考えている。

中国オンショア株式 株 のパフォーマンス・ユニバース：年率換算パフォーマンス（

年 月末現在）

30%

25%

20%
中央値
15%

中国 株・
オンショア・
インデックス

10%

5%

0%
3年

出所：

。

年

月

5年

日現在、手数料を控除しています。

7年

10年

12

新興国の将来を見据えたポートフォリオの構築

中国の成長へのアクセス
前述の通り、今後数十年にわたる中国の台頭により促進される、中国独自の経済および企業の成長は、ポートフォリオに是非とも取り入れるべきものだろう。近年、中国と米国、英国、欧州、および、
オーストラリアとが分断される可能性も高まっており、グローバルな成
長機会への分散されたエクスポージャーの獲得は、中国株式のあらゆる投資機会に直接アクセスすることでのみ、達成される可能性がある。
経済成長と株式リターンの相関は不透明であり、市場や時間の経過によっても様々である。弊社は、中国への高い戦略的エク
スポージャーがもたらす分散効果、および、超過収益の獲得機会については強い確信を有しているが、経済成長と株式リターンの相関についてはそこまでではなく、それを中国へのエクスポージ
ャーを推奨する主要な根拠とはしていない。
しかしながら、中国の成長への幅広いアクセスは、ポートフォリオの分散効果を高める。バランスを欠いたポートフォリオが結果的に時代遅れとなるような将来の可能性も考慮した場合、単なる相関の議論を超えた長期的な分散は、主要な潜在成長要因への適切なバランスを保つ意味において、重要であると弊社は考えている。

中国固有のリスク
他の新興国と同様に、中国における企業統治は未だ不十分であり、中国政府は、企業の意思決定に対して直接的もしくは間接的に大きな影響力を有している。海外投資家の保護は限定的であり、国家安全保障上の理由から、企業情報の開示が制限されることもある。また、中国では、株式の希薄化もしばしば見られる現象である。
社会問題に対する考え方や信念は人それぞれであるが、社会統治のための最善策についての考え方にも、先進国と中国の間には大きな相違がある。この相違が、投資家の中国への投資意欲に影響を与えている可能性もある。
環境面においては、中国は世界で最も二酸化炭素の排出量の多い経済大国であるが、クリーン・エコノミーへの移行を目的とした支援にも多額の投資を行っている。2020年には、「美しい中国」、2060年における二酸化炭素排出量の中立化達成、および、グリーン開発資金といった環境目標を強調した発表を行った。
オンショアならびにオフショア市場の両方へと柔軟に投資することが可能な中国株投資を通じてであれば、こうしたエネルギーシフト（再生可能エネルギー、バッテリー技術、電気自動車など）を推進する企業やその恩恵を受ける企業へのエクスポージャーの獲得が可能になる。
地政学リスクはどの市場にも存在するものの、その戦略的な台頭に対して世界が様々な反応を示し、政治および外交政策に特に注目が集まりやすい中国の場合、特に顕著であるといえる。
米国と中国の利害対立は、貿易や技術分野にまで及ぶ。米国
では、米国の投資家が投資可能な中国株のユニバースを制限する措置を取ったが（詳細はトランプ前大統領の大統領令に関するレポートを参照）、こうした動きは、米国以外の投資家にも影響を与える可能性がある。一方、この種の制裁は、中国企業
による自国での上場を促す可能性もあり、戦略的に中国 株へのエクスポージャーを高め、オフショア株投資の減少という結果をもたらす。地政学リスクは、中国への投資を敬遠させるものではなく、
むしろ促進するものであろう。また、地政学的な変化により、中国の重要性がより高まっていることから、ポートフォリオにおける中国の組み入れの重要性も高まっている。
こうしたリスクは、考慮される必要はあるものの、投資家が株式
ポートフォリオにおいて中国への戦略的なエクスポージャーを拡大する妨げになるとは限らない。一方、これらのリスクを考慮し、かつ、企業統治・社会・環境の観点からも投資家の意向に沿った投資配分を実行するには、アクティブ運用戦略の活用が欠かせないだろう。

13

新興国の将来を見据えたポートフォリオの構築

中国全体へとアロケーションを拡大する方法
投資家は、中国 株市場へのエクスポージャーの不足を解決するために、例えば、 株の運用にあたり、完全な組み入れ率を前提としたベンチマークに切り替えることもできる。これにより、新興国あるいはグローバル株式運用戦略のなかでも特にベンチマークを意識した戦略では、 株への注力と潜在的なエクスポージャーを高めることができる。しかしながら、弊社では、以下の理由から中国株式特化型戦略の採用によるエクスポージャー不足への対応を選好する。

また、アクティブ運用による中国株への投資にあたり、以下のつの手法を推奨する。

• 中国への戦略的な投資配分を明確に定義し、目標水準までエクスポージャーを調整する柔軟性を確保することが可能であること。一方、新興国あるいはグローバル株式の運用マ
ネージャーは、中国エクスポージャーの調整にあたり、ポートフ
ォリオ全体レベルでの中国の比率は考慮していない。

• カーブアウト（分割）方式：新興国株式へのエクスポージャ
ーを、オール・チャイナ株式と新興国（除く中国）株式に分けて投資する。

• 中国における投資機会に焦点を当てた、より広範で深みのあるエクスポージャーをポートフォリオにもたらすことができる。
多くの新興国あるいはグローバル株式運用戦略のマネージャーは、中国オンショア株式にはあまり精通しておらず、比較的経験が浅いのに対し、中国株式特化型マネージャーは、
オンショア株式に関するより高い専門性およびカバレッジを提供している。
• 中国株式特化型マネージャーは、新興国あるいはグローバ
ル株式運用のマネージャーと比較し、中国への投資機会を活用した高い超過収益の創出能力を有することが証明されている。
弊社では、超過収益獲得の可能性、および、やその他のリスクに対応するための柔軟性を有することから、アクティブ運用
戦略による中国株式エクスポージャーの拡大を強く推奨する。

• トップアップ（追加）方式：新興国株式へのアロケーションの一部として、中国オンショア（ 株）またはオール・チャイナ株式（「オール・チャイナ株式」アプローチでは、中国のオフショアならびにオンショア市場に投資）を追加する。

当然、ポートフォリオへの中国の組み入れに関する最適な手法
は、投資家の置かれた状況および運用能力によるところが大きい。弊社が推奨するトップアップ方式、あるいは、カーブアウト方式の仕組みにおいても、中国への特化型アロケーションを実施するにあたり、単一のマンデート（中国オンショア市場（ 株）、もしくは、オール・チャイナ株式）、または、マルチマネージャー型のマンデート（例：中国オンショア市場（ 株）とオール・チャイ
ナ株式の組み合わせ ）など、様々な方法がある。

また、すべての投資家にとって、中国株式特化型のアクティブ運用への投資が可能ではない点にも留意したい。ガバナンス予算が低い、あるいは、リスク許容度が低い投資家にとっては、低コストかつ低ガバナンスのアクティブ新興国株式戦略、あるいは、パッシブ株式戦略によって中国へのエクスポージャーを補うことも可能であろう。しかしながら、こうした方法では、中国株エクスポージャーから得られるすべてのメリットを完全に享受することはできない。
図 は、各解決策の概要を示している。

図11. 各解決策の概要

コスト/ガバナンスの増加と潜在的なリスク調整後リターン

カーブアウト

トップアップ*アクティブ新興国

アクティブ新興国＋

ローコスト ローガバナンス（除く中国）＋

アクティブ・チャイナ・オンショアのアクティブ新興国

アクティブ・オール・

株式戦略

株式戦略

パッシブ株式戦略

チャイナ株式戦略*中国オフショア市場を大幅にアンダーウェイトする投資家には、オール・チャイナ株式戦略によるトップアップ方式が最適である可能性がある。

14

新興国の将来を見据えたポートフォリオの構築

また、図 は、トップアップ方式とカーブアウト方式の潜在的な長所と短所を要約している。12
図12. トップアップ方式とカーブアウト方式の比較：長所と短所

トップアップ方式

カーブアウト方式

長所可能。

リスクを総合的に管理し、オフショアならびにオンショア市場における投資機会を活用した最適なオール・チャイナ株式戦略の採用が可能。

一定水準の 株エクスポージャーを目標とした、より柔軟で正確な対応が可能。

中国 株の構成比率がベンチマーク内で徐々に拡大するといったトップアップ方式特有の銘柄重複に関する問題の回避が可能。

既存の新興国ならびにグローバル株式戦略への影響の軽減が新興国（除く中国）戦略であれば、新興国ベンチマーク内において、中国の構成比率の上昇に伴い他の新興国の比率が低減するリスクを軽減することが可能。
短所
中国株式に特化した投資枠ではオール・チャイナ株式戦略の採用を推奨しているが、新興国株式とオール・チャイナ株式のベンチ
マークには大きな重複があるため、トップアップ方式には通常 株
マンデートが適している。

運用マネージャーがオフショアとオンショア間の投資配分を決定するため、投資家自身による 株のエクスポージャーの管理はできない。

標準的なインデックスにおける 株の組み入れ比率の上昇に伴い、中国オンショア市場（ 株）と新興国あるいはグローバ
ル株式戦略との重複やリスクの集中度が増加するため、慎重な管理が必要になる。

新興国（除く中国）株式戦略は、比較的新しく、主にセパ
レート・アカウントとして提供されているため、最小投資額が大きく、大規模な投資家のみが利用可能。

中国へのエクスポージャーが つのマンデートに分かれており、統一的な中国へのアロケーションを実現できていない。例えば、多くの二重上場銘柄は、オンショアがオフショアよりも高いバリュエーショ
ンで取引されているが、 株のマンデートでは、オール・チャイナ株
式のマンデートとは異なり、そうした格差を投資機会としてとらえることができない。

トップアップ方式と比較して、 株への望ましい戦略的エクスポージャーを達成するために、より高い中国全体への配分が必要となる（典型的なオール・チャイナ株式ベンチマークにおける 株のウェイ
トはおよそ％にとどまるため）。ただし、アクティブ運用マネージャ

ーがベンチマークに対して 株をオーバーウェイトする可能性はある。

オール・チャイナ株式、および、新興国（除く中国）株式の一般的なベンチマークには銘柄の集中が見られ、各インデック
スのおよそ ％が超大型の 銘柄で占められている。このため、運用マネージャーがこれらの銘柄に対してアクティブなポジ
ションをとることは難しい。

15

新興国の将来を見据えたポートフォリオの構築

数字の話-中国へのアロケーションはどこまで拡大すべきか？
弊社では、中国オフショア市場の重要性に鑑み、オフショアへのアクセスは維持したまま、戦略的な 株エクスポージャーの拡大を推奨しているため、中国における投資対象の拡大は、中国に対する投資配分比率の上昇を意味する。では、中国への投資配分は、どの程度にすべきなのか。トップアップ方式とカーブアウト方式による解決策において、この問いに答えるために、定量的なモデリングを行い、より高い 株エクスポージャーの支持根拠である
インプット（低い相関関係、高いアルファ、高い市場ベータによるリターン）の影響と感応度を検証してみた。
定量分析によると、分散効果、超過収益および市場ベータのすべてを保守的に仮定した場合であっても、一般的なグロー

バル投資家のポートフォリオよりも高い中国への投資配分が推奨される。弊社では、数ある恩恵の中でも、分散投資がもたらす効
果に対して最も高い確信を持っており、この分散による恩恵が、
図 および図 に示す中国 株の最小ウェイトに関する弊社の基本的な推奨の根拠となっている。さらに、保守的ながらも超過
収益の可能性も考慮に入れれば、より高い配分を正当化することができ、これらは推奨範囲の上限値に反映されている。中国の成長への広範なアクセスは少なくともより高い分散効果を提供するため、成長がより高いリターンをもたらすという仮定に頼る必要はないだろう。より高い成長率がもたらす市場ベータによるリターンの寄与が大きければ、さらに大きな配分も可能だろうが、市場へのアクセス、キャパシティ、および、リスクといった他の要因も考慮した上で上限値を定めている。

図 ． 株へのエクスポージャーをどの程度増やすべきか？

一般的な株式ポートフォリオでは、新興国市場への配分にさらに ～％の上乗せを推奨

中国 株への想定
配分比率前提となる根拠

高リスク
中国株式は他の新興国や先進国市
場よりもリスクが高い。
低相関、超過収益の獲得、および、高成長といったメリットはないと想定。

分散効果の向上中国 株と他の株式市場との低相関を想定。
先進国市場および他の新興国市
場との相関は～と想定。

分 より高い超過収益よより非効率的な中国
オンショア市場における超過収益の獲得可能性。
先進国市場では、新興国市場ではに対して、中国オンショア市場ではネット の超過収益を想定。

より高い成長率と収益率高い経済成長率は、長期的には企業業績の向上につながる。
長期的には他の新興国
全体よりも
高い利益
成長率を想定。

上記前提に対する弊社の確信度

左から、よりリスクが高いと仮定。中国のオンショア市場が単純に高リスクの投資であれば、ポートフォリオにメリットをもたらさない。次に、分散効果の向上を仮定し、最大 の配分を許容。次に、分散化に加えて、高い超過収益を仮定し、最大 ％の配分を許容。
過去の実績に沿った相関を仮定。
ポートフォリオのリスクをより幅広く考慮し、成長論への確信が薄れていることや市場アクセスおよびキャパシティを考慮して、現時点ではションの追加は推奨しない。

以上のアロケー

16

新興国の将来を見据えたポートフォリオの構築

図

トップアップ方式とカーブアウト方式における配分比率案

トップアップ 方式

カーブアウト方式
5%

10%

13%

16%

12%
７%

15%

9%

83%*

*先進国市場のエクスポージャーを示す

80%*

結論

株式ポートフォリオにおいて幅広いリターン
源泉にアクセスするためには、新興国市場に対して最低でも市場ウェイト（およそ％ ）並みの配分を行うことを推奨する。一方、ポートフォリオの効率性を高めるためには、主に中国 株への配分を通じて、新興国市場のウェイトを %まで引き上げることを強く推奨する。
多くの投資家は、ポートフォリオ全体で見た場合、中国へのエクスポージャーが提供する分散効果やリターン向上といったメリットを十分に享受できていない。上場中国株式への投資によって、投資家
は最も現実的かつ効果的にこうしたエク
スポージャーの不足を解決することができる。そこで、一般的な新興国あるいはグローバル株式ポートフォリオを再考するにあたり、弊社から以下の提案をしたい。
• より広範かつ大規模な中国株式へのエクスポージャー 中国 株へのアロケーションをより高く設定（およそ％～ ％）することで、中国の成長、分散効果、および、超過収益の獲得機会といった恩恵の享受を追求。

• より広範かつ大規模な中国株式へのエクスポージャーを実現するための つの手法：
トップアップ方式：現状の新興国市場への配分に、中国 株あるいはオール・チャイナ株式特化型のアクティブ運用を追加することで、エクスポージャーの不足を補う。
カーブアウト方式：新興国市場への配分から中国を切り離し、新興国（除く中国）株式とオール・チャ
イナ株式のマンデートとに分けてアクティブに投資する。
弊社では、中国株式へのエクスポージャーに伴う特有のリスクや地政学リスクについても認識しているものの、これらのリスクの多くはアクティブ運用による軽減が可能であり、ポートフォリオの効率性向上がもたらす恩恵は、そうしたリスクを上回るものであると考えている。

インデックス提供会社が分類する「新興国」市場とは、一般的に経済規模が小さく、先進国市場の要件である高度な経済
発展、最低限の投資可能性、アクセス可能な資本市場といった条件の多くを備えていない株式市場を指す。一方、これらの市場では、急速かつ力強い経済成長の兆候が見られる可能性がある。
先進国市場の企業は、その収益の一部を新興国市場から得ているが、収益全体に占める割合はわずかである場合が多い（社が提供する対話型ツールを参照：）。 例えば、は、収益の ％を北米経済圏から得ており、新興国の占める比率は ％に過ぎない。一方、新興国株式インデックスは、収益の ％を新興国から得ている。このように、米国株に投資して多国籍企業による
海外エクスポージャーを得るというシナリオには一定の価値があるものの、現地に拠点を置く新興国企業への幅広いアクセスを代替するものにはならない。
例えば、年に発表された弊社のリファレンス・ポートフォリ
オでは、リスク回避度に応じて、株式ポートフォリオ内で新興国に～の投資配分を推奨していた。
（中国証券監督管理委員会）、
行）、（国家外為管理局）は、およびの制度を統合した。

（中国人民銀年 月 日から浮動株考慮後の時価総額で見ると、規模の違いはもっと小さい。
例えば、最大の中国銘柄 社は、
年 月末時点で、新興国株式インデックスの中国オフショアエクスポージャーの～ ％を占める。
は現在、中国の 株市場を標準的なインデックスにおいて組み入れファクター ％としている。 株の組入れファクターが％ということは、 株構成銘柄の浮動株のうちの ％しかインデックスやに組み入れられていないということになる。
後から考えれば、特定の地域へと集中的に投資することで、分散したポートフォリオを常にアウトパフォームすることは可能だが、将来の不確実性を考慮すれば、幅広いポジションへと分散して投資すべきである。

地域特化型、あるいは、グローバルのマンデートに含まれる他の市場についても同様であるが、ポートフォリオ全体に中国が提供する魅力的なメリットを考えると、より重要である（ ～ページを参照）。これとは別に、アクティブな運用マネージ
ャーが、近視眼的になりがちであることを踏まえると、新興国
もしくはグローバルの運用マネージャーは、弊社の戦略的根拠でもある、長期的な時間軸に基づいた中国エクスポージャーの獲得という戦略を採用しない可能性もある。
中国株式に特化した投資枠は、マルチマネージャー制を採用することで、トップアップ方式およびカーブアウト方式の両方の構造において、オンショアとオフショアのエクスポージャー
を柔軟にブレンドもしくはカスタマイズして提供することが可能になる。
低コストかつ低ガバナンスの新興国アクティブ運用は、構造的に 株のエクスポージャーが高くなるベンチマーク（例：新興国株式を含む）を採用している。パッシブ運用の場合は、構造的に高い 株エクスポージャーを持たない標準的なインデックスをベンチマークとした現状を表している。したがって、このアプローチは最も推奨されない。
マルチマネージャーによる中国株式特化型戦略の採用、
もしくは、カスタムベンチマークの設定といったアプローチによって、図 で示された短所の軽減に、より柔軟に対応することができる。
当初のポートフォリオは、ウェイト（先進国 ％、％）で、これに中国を追加している。先進国市場への配分から資金をシフトし、 株を ％刻みで追加。簡便のため、為替はオープンで仮定。新興国市場と為替ヘッジの関係については、別のレポートにおいて、新興国市場における為替ヘッジのメリットをより詳細に検討している。
年 月末現在ののウェイトに基づく。
これは原則的な推奨事項であり、資産配分担当者は、この推奨事項を個々の状況やポートフォリオ全体の状況に照らし合わせて検討する必要があり、各投資アドバイザー／コンサ
ルタントからの推奨を受けた後に投資判断を行う必要があ
る。

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