■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■供給ショックによるインフレは長期化のおそれ
専門研究員

古金 義洋

目 次

１．世界経済は景気減速とインフレが同居するスタグフレーションに
２．米国では単位労働コスト増加が長期的インフレ要因に

１．世界経済は景気減速とインフレが同居するスタグフレーションにIMFの22年世界経済見通し（４月時点）によれば世界の成長率は3.6％と21年の6.1％か３．日本では年初来エネルギー、食品以外の物価が上向きに（図１）世界の経済成長率とインフレ率（％）
10ら鈍化する。一方、インフレ率は7.4％と216年（4.7％）から加速し1996年以来の高水準に4なる。世界経済はインフレ下で景気が低迷する

2「スタグフレーション」の色彩を濃くしている

0（図１参照）。
世界経済がスタグフレーションに陥っていることは、現在、世界経済に起きているシ
ョックが主として供給側のものであることを示唆している。図２で示す通り、エネルギー実質GDP成長率8

消費者物価上昇率-2-41996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022

（出所）IMF “World Economic Outlook” データベース、直近
は見通し値

コスト増加などにより総供給曲線が左上にシフトする場合、GDPと物価の組み合わせはＡ（図２）供給ショックによるGDPと物価の動きのモデル化

点からＢ点に移動し、GDPが減少する一方、物価は上昇する。
2020年初めに起きたパンデミックに対応して、世界は感染拡大を防ぐための行動制限措置と、経済活動停止による所得の減少に配物価慮した思い切った財政・金融面での景気刺激BA

総供給曲線策を実施した。
だが、新型コロナウイルスの急速な感染拡

総需要曲線

大には早く歯止めがかかり、ワクチン接種の普及もあって、行動制限措置は徐々に緩和されたため、経済活動の大幅な落ち込みは比較ＧＤＰ（生産活動）的短期間で終わった。米国をとってみると、

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■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■コロナショックによる経済の後退は急激だっのなかで最も注目されているのは石油などエたが、2020年２月から４月までの２か月間だ

ネルギーや小麦など食糧の価格が高騰していけで済んだ。

る点だ。これらはロシアによるウクライナ侵

ところが、2021年以降広がったのは、供給攻が原因であるため、ウクライナ情勢がより制約の問題だった。供給制約は当初、短期間深刻化することなくエネルギーや食糧の上昇で解決できる問題とみられていたが、予想以が一段落すればインフレも徐々に鈍化してい上に長期にわたる問題となった。

くと期待する向きも多い。
１

具体的には以下のような問題が起きた 。

しかし、供給制約は労働力不足やグローバ① 半導体不足…半導体不足により自動車なル供給網見直しに伴うコスト高などに起因すどの生産が滞る事態が起きた。背景には、る面も大きいことから、インフレは簡単に収コロナショック後の需要の急回復のほか、まらない可能性がある。以下ではこの点につ半導体生産（特に高付加価値の半導体の生き、米国と日本のケースをみていく。

産）が台湾のTSMCなどに寡占化されてい② 労働力不足…先進国で進む高齢化の潮流

２．米国では単位労働コスト増加が長期的インフレ要因にが労働力不足要因となった。加えて、移民５月の米国の消費者物価の前年比上昇率の減少や高齢者の早期退職により労働力は8.6％と前月の8.3％を上回り、1982年以来不足が起きた。の高水準となった。消費者物価の前年比は３ることなどもあった。

③ 脱グローバル化…世界の企業はこれまで月の8.5％から４月に8.3％と幾分鈍化し、前効率重視で海外展開を進めてきたが、2018年比でみたインフレ率は３月がピークで、今～19年の米中摩擦激化に加え、コロナショ後、徐々に低下していくはずだという予想もックとウクライナショックで、ヒト、モノ、多かった。

カネの自由な移動を前提としたサプライ

米消費者物価のなかで全体の約８％を占チェーンが機能不全に陥った。サプライチ

める「エネルギー」は５月に前年比34％上昇

ェーンの再編が必要となり、グローバル化した。このため、エネルギー価格上昇は、全の流れに歯止めがかかった。

体の消費者物価を約2.7％ポイント（≒34％④ 原油など国際商品市況の高騰…資源価格×0.08）押し上げている計算になる。仮に、上昇は金融緩和などによる過剰流動性がエネルギー価格が今後１年間横ばいで推移す主因とみられるが、それにＣＯ₂削減のためるとなれば、１年後のエネルギー価格の前年化石燃料の生産が減少したこと、ウクライ比はゼロとなり、１年後の消費者物価の前年比

ナショックによる需給逼迫懸念などが加を確実に2.7％ポイント押し下げることになる。

わった。

だが、実際のところエネルギー価格は上昇

1990年代以降、先進国ではインフレが問題し続けた。図３は、原油WTI価格と米国のガになることはなく、一時的な物価上昇があっソリン価格の動きを示したものだ。ロシアのても自然に収まった。確かに、今も供給制約

ウクライナ侵攻により、２月下旬から３月初

１ 古金（2022）「供給制約の原因についての考察」共済総合研究、Vol.84、2022年３月

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■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■（図３）原油WTI 価格と米国内ガソリン価格内の問題に起因している面が大きいことを示200

す。米国内ではガソリン精製施設の能力が不180

ガソリン価格足していると言われる。ＣＯ₂削減のため化石原油WTI価格燃料の使用を減らさなければならない状況

160

で、石油メジャーなど関連企業側としても、精製施設のための新規増産投資には消極的に140ならざるをえない。
120

図４は米国内での原油とガソリンの在庫について、それぞれ過去４年間の季節変動を100みたものだ。原油在庫は低水準ながら横ばい（それぞれ21年10～12月の平均値を100とした指数）

80
21/10

21/11

21/12

22/1

22/2

22/3

22/4

22/5

22/6

で推移しているが、ガソリン在庫は、ドライ（年/月）

ブシーズンで在庫が減少しやすい夏場を前に（出所）ブルームバーグデータより作成急速に減少している（図４参照）。ガソリン価めにかけて、原油、ガソリン価格ともに急上（図４）米国の原油及びガソリン在庫昇した。その後、両者はともにやや反落したが、４月以降は再び騰勢を強めた。

（原油在庫）（億ﾊﾞﾚﾙ）

原油価格の昨年年末からの上昇トレンドは大きく変わっておらず、特に、ガソリン価5.65.45.2

格については、４月以降、むしろ上昇ピッチ5.0が速まった様子もある。インフレ下では、エ4.8

ネルギーや食糧などの商品価格も上昇してい4.6ると考えるべきかもしれない。投資家側の視4.4点からみると、商品はインフレヘッジのため4.2の有力な資産になる。インフレのなかで、投資家はリスクヘッジのため、商品市場に資金3.83.6を投入していく必要があり、商品市場への資金流入が商品価格を高騰させていると考えられる。
７月11日時点の米国の１年もの実質金利（物価連動債利回り）はなお0.8％程度のマイナスだ。このマイナス実質金利の状況が変わ

22年
21年
20年
19年

4.0

12345678910119101112(ガソリン在庫)
2.7

2.6

2.52.4

らない限り、商品市場への資金流入は続き、商品価格の上昇傾向は続くと予想される。
一方、米国内のガソリン価格が原油価格に2.32.2比べて急上昇しているのは、エネルギー価格の上昇が、国際的なエネルギー需給ひっ迫要因であるウクライナの問題というより、米国

2.112345678（出所）ブルームバーグデータより作成

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12（月）一般社団法人 JA共済総合研究所（https://www.jkri.or.jp/）

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8016
食品（左目盛）エネルギーを除くサービス（左目盛）14

食品・エネルギーを除く商品（右目盛）

12ものと考えられる。
図５は米消費者物価の動きを「食品」「エ70エネルギー（右目盛）601050840商品」「エネルギーを除くサービス」の４つに630分け、直近の動向を把握するため、それぞれ4202

1000

ネルギー」のほか「食品、エネルギーを除く３か月前比年率上昇率の動きを示したものだ。
消費者物価全体の約８％を占めるエネル
ギー、約13％を占める食品についてはそれぞれ年率59％上昇、13％上昇と高騰しているが、 -221/1全体の21％を占める「食品、エネルギーを除く商品」は今年に入って上昇にブレーキがか（３か月前比年率上昇率）-1021/4

21/7

21/1022/1

22/4

（年/月）

（出所）米労働省

かった。半導体不足などを背景とした中古車「食品、エネルギーを価格の上昇などにより、られ、雇用の大幅増加が続き、失業率は歴史除く商品」の上昇率は昨年前半に一時、年率的な低水準で推移している。労働需給逼迫で３割近くに高まったが、足元の上昇率はゼロ

賃金も急上昇している。

近辺まで急低下している。半導体不足による１～３月の労働生産性（生産÷労働投入

自動車生産減少の悪影響が一巡したこと、感量）は前年同期比0.6％低下した。もともと労染収束により消費者の需要がモノからサービ

働生産性が低いレジャー、飲食などサービススにシフトしてきていることなどが原因だ。

業を中心に雇用の大幅増加が続いているためこれに対して全体の約57％と過半を占めだ。一方、労働需給逼迫を反映して時間当たる「エネルギーを除くサービス」の価格上昇

り給与は同6.5％増加した。この結果、単位当テンポはじりじりと加速し、５月時点で８％たり労働コスト（一人・時間当たり給与÷労程度となっている。①労働需給逼迫による賃働生産性）は同7.2％増加した。労働分配率が金上昇などのコスト上昇がサービス価格に転一定であれば、単位当たり労働コストの動き嫁されている、②消費者の需要がモノからサはインフレ率と一致する 。このため、単位労ービスにシフトしているため、モノへの需要働コストは基調的なインフレ指標と言える。

が伸び悩む半面、サービス需要が高まってい単位当たり労働コストとFRBがインフレ２目標としているコア個人消費支出デフレータること、などが背景にあるとみられる。
米国景気は感染収束によるサービス消費ー上昇率の動きを並べてみると、1960年代後拡大などから底堅く推移しており、とりわけ半以降のインフレもオイルショックだけが原労働市場は過熱気味だ。高水準の求人に支え因ではなかったことがわかる（図６参照）。単２ 単位当たり労働コスト＝一人・時間当たり給与÷労働生産性＝（雇用者報酬÷労働投入量）÷（実質GDP÷労働投入量）＝雇用者報酬÷（名目GDP÷GDPデフレータ）＝労働分配率×GDPデフレータ

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■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■（図６）米国の単位労働コストとコア消費デフレータ
12れ、８、10月の２回で全体の物価を0.38％押単位労働コスト（３年前比年率増加率）10し下げていた。このため、今年８、10月には、コア消費デフレータ（３年前比年率上昇率）
8

再び昨年の反動によって前年比の物価上昇率6が高まることになる。携帯電話料金の影響を4除く消費者物価の前年比は2.9％程度だとい2うことになる。

0-2については、前年４月の大幅値下げのあと、８月、10月にも小幅な料金引き下げが実施さ（％）

５月の消費者物価前年同月比2.5％の内訳
657075808590950005101520（年）（出所）米労働省データより作成

をみると、エネルギーの寄与度が1.3％、生鮮食品の寄与度が0.5％、生鮮食品以外の食料の寄与度が0.6％、携帯電話通信料の寄与度がマ位当たり労働コストの上昇がインフレ率の上イナス0.4％で、それ以外の品目の寄与度は差昇に先行し、単位当たり労働コストの増加がし引き0.5％にすぎない。日本でも消費者物価インフレを加速させていたと推察される。今を大きく押し上げたのはエネルギーと食品だ

回も、単位当たり労働コストの増加にやや遅というのは事実だ。

れてインフレが加速している。単位当たり労

しかし、今年に入ってから変化も起きてい働コストの増加は続いており、たとえ原油等る。コア消費者物価（生鮮食品を除く総合）の値上がりが一服しても、インフレ率が大幅の動きを、①「食料及びエネルギーを除く総に鈍化することはないだろう。

合」、②「生鮮食品を除く食料」、③「エネルギー」の３つに分けると、②と③については

３．日本では年初来エネルギー、食品以外の物価が上向きに直近の上昇テンポが幾分鈍化しているが、上昇傾向は続いている。

日本の５月の全国消費者物価は全体で前注目すべきは昨年まで下落していた①が年同月比2.5％上昇、日銀がインフレ目標の指今年１月を底に上向きに転じ始めている点だ標とする「生鮮食品を除くコア消費者物価」（図７参照）。①の１月から５月にかけての４も前年同月比2.1％上昇し、目標の２％を超えか月間の季節調整済み年率上昇率は3.0％とた。コア消費者物価上昇率２％超えは、消費なった。これは、今年に入って物価上昇の動税率引き上げの影響で一時的に伸びが高まっきがエネルギーや食料だけでなく、全体に広た2014年４月～15年３月を除けば2008年９月がりつつある兆しともとれる。

以来のことだ。

①のなかで、特に上昇している品目として消費者物価の前年同月比上昇率は３月のは、給湯器、住宅外壁塗装費などの「設備修1.2％から４月、５月がそれぞれ2.5％と大幅繕・維持費」（１月から５月にかけての４か月に加速したが、この大幅加速は前年４月の携間の季節調整済み年率上昇率は6.7％）、エア

帯料金引き下げの反動による部分が大きい。

コンなどの「家庭用耐久財」（同34.0％）、台

ただし、現時点で反動分がすべて出尽くした

所用品、電球などの「家事雑貨」（同7.3％）、わけではない。昨年の携帯電話料金引き下げ

トイレットペーパーなどの「家事用用消耗品」

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125103
食料及びエネルギーを除く総合（左目盛）
102120

生鮮食品を除く食料（左目盛）エネルギー（右目盛）

101

115

1001109910598100（2020年＝100の指数）
971920219522（年）（注）「食料及びエネルギーを除く総合」「生鮮食品を除く食料」
は季節調整値（出所）総務省データにより作成（同4.7％）、かばん類などの「身の回り用品」（同5.8％）が挙げられる。
黒田日銀総裁は「交易条件の悪化によって国民所得が流出し経済を下押しする」ため「２％超えは続かない」と述べている。しかし、世界で起きているのは、景気低迷と物価上昇が同居するスタグフレーションであり、このスタグフレーションは前述したとおりの複合的な供給ショックが原因だ。
昨年秋頃まで「インフレは一時的」と言い続けたパウエルFRB議長同様、黒田日銀総裁も今の日本の物価上昇は一時的と考えている
ようだが、予想通りになるかどうかについては疑問だ。
（７月11日記）

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