プライベートデット
投資家に進化と新たな投資フロンティアをもたらす資産クラス

プライベート市場考察レポート© 2021 Mercer LLC. All rights reserved.

Private debt – The evolution and next frontier for investors

プライベートデットとは？
プライベートデットは文明の黎明期から存在し、農民が種子を借りて、後日利子をつけて返済することが始まりでした。そして、記録に残る最初の約束手形は、紀元前 321 年にマウリヤ王朝が海外貿易を支援するために作成されたものです。さらに数千年経過した 20 世紀初頭には、近代的な銀行システムが登場し、中小企業への融資の大半は銀行が行うようになり、この流れは 20 世紀後半まで続きました。その後、様々な要因が重なり、ノンバンクによる融資、すなわち「プライベートデット」の普及が進みました。これらの要因には、主に 3 つの重要なマク
ロトレンドが含まれます（ (i) 世界金融危機（GFC）後の金融規制による銀行の貸出縮小、(ii) 非上場企業の増加、(iii) 金利の継続的な低下による投資家の利回り追求）。その結果、プライベートデット市場は 2008
年以降、4 倍に増大しました（図 1）。現在では、世界全体で 1 兆米ドルを超える資産クラスとなり、その規模はさらに拡大しています1。市場規模の拡大、および、伝統的債券投資対比での高い期待リターンにより、プライ
ベートデットは今や機関投資家のポートフォリオの中核をなす資産クラスになっています。世界規模のパンデミック（COVID-19）により上述のマクロトレンドはさらに加速し、プライベートデットは、投資家にとっては主要な資産クラスとして、そして、借り手にとっては重要な資金調達先として、さらに発展することが見込まれています。
図 1. プライベートデット市場の拡大（10億米ドル）
1,200
1,000
800
600
400
200
0

2000

2002

2004

2006

2008

ドライパウダーDrypowder

2010

2012

2014

2016

2018

2020

未実現時価総額
Unrealizedvalue

出所: Preqin（2021 年 9 月末）

プライベートデットは、企業に対してローン（貸付）形態で資金を提供するという、非常にシンプルな仕組みです。企業は調達した資金を、成長のための有形固定資産の購入、M&A、あるいは、バランスシートの改善などに利用します。これらのローンは、借り手と貸し手（ノンバンク）との間で相対交渉し取引され、社債のように流通市場で取引されることはありません。

1

出所：Preqin（2021 年 9 月）

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1

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プライベートデットは、あらゆる企業が資金調達の手段として利用することができますが、大半のケースはプライベー
トエクイティ・マネージャーが投資する企業への融資に関連したものです。銀行への規制強化により、銀行からの信用供与は GFC 以降 50%にまで減少しています2。
その結果、企業およびそのオーナー（主にプライベートエクイティ・マネージャー、つまり「スポンサー」）は、魅力的な資金調達先として、プライベートデット市場に着目するようになりました。プライベートデットの特徴である、相対交渉によるスピードと柔軟性、そして、高いカスタマイズ性を高く評価する企業が増加しています。プライベートエク
イティのドライパウダーが増加する一方で、銀行融資が急減したことから、信用供与に対するプライベートエクイティからの需要が増え続けています（図 2）。
図 2. プライベートデット・ドライパウダーとプライベートエクイティ・ドライパウダーの拡大比較（10億米ドル）
3,000
2,500
2,000
1,500

1,000
500
0
2006

2008
2010
2012
2014
2016
2018
2020
PD
dry
powderPEdrypowder
プライベートデット・ドライパウダー
プライベートエクイティ・ドライパウダー

出所: Preqin（2021 年 9 月末）

企業のプライベートデットに対する需要が高まる中、グローバルな低金利を反映して、高利回り資産に対する機関投資家の需要も高まっています。投資家は通常、オルタナティブクレジット・アセットマネージャー（いわゆる「ノンバンク・レンダー」）が運用する、従来型のリミテッド・パートナーシップ（LPS）や新たに登場した中途解約が可能なエバーグリーン・ストラクチャーのファンドに投資することで、プライベートデット市場にアクセスします。
プライベートデットのリターンの大部分は、キャピタルゲインではなくインカムゲインによってもたらされます。そして、プラ
イベートデットは、伝統的債券と比較して、より高い利回りが期待できる魅力的な資産クラスと見なされています。投資家は、分散された債券ポートフォリオの利回りを高める目的、あるいは、成長ポートフォリオの分散効果を高める目的で、プライベートデットを利用します。

2

米国および欧州プライマリーローンにおける銀行のシェア。出所：LCD Global Leveraged Lending Review Q3 2020

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プライベートデットへの投資理由
プライベートデットローンの主な仕組みは、他のタイプのローンとほぼ同様であり、借り手は変動金利型での貸付を受け、貸し手は利息を受け取ります。ローンは満期まで保有されるか、借り換えにより返済されるのが一般的であり、流通市場では取引されません。それでは、プライベートデットにはどのような魅力があるのでしょうか。それは、リターン、下方弾力性、分散効果です。
プライベートデットは変動金利型が一般的であり、プライベートデットの投資家は、伝統的債券の利回りを上回る
プレミアムを享受することができます。この超過スプレッドは、一般的に「非流動性プレミアム」と呼ばれ、プライベートローンの組成、引受、ストラクチャリングにおける複雑性の程度によって変動します。このリターンプレミアムは、ローンの種類や投資戦略によって異なりますが、以下に示すように、過去 10 年間に渡って、安定したスプレッド水準を維持しています（図 3）。
図 3. オールイン・イールド（総利回り）– 米国シニアプライベートデット vs 米国 BSLs* （投資時点）
14%

オールイン・イールド

12%
10%
8%
6%

~3%

4%

2%
0%
2010

2012

2013

2014

2016

米国
BSLs syndicated loans
US broadly

2017

2019

2020

US
senior private debt
米国シニアプライベートデット* Broadly syndicated loans、比較的大規模な企業が貸付対象であり、幅広い金融機関や機関投資家にシンジケーションされることが多い
注：例示および説明を目的としたもの。 米国シニアプライベートデット 出所：マーサー独自のデータベース（匿名化された約 5,000 件のダイレクトローン）。オールイン・イー
ルドは、ローンごとに、貸付実行時点のスプレッド、受取手数料（OID、想定借入期間 3 年で平準化）、および、3 ヶ月米ドル Libor または Libor フロアの高い方を用いて算出。当分析では、原資産であるローンのリターンを高めるために用いられる、ファンドレベルでのレバレッジ効果は除外。 米国 BSLs 出所：S&P LCD（2021 年 6 月末時点）。オールイン・イールドは、S&P レバレッジ・ローン・インデックス内の第一順位抵当権付ローンの貸付実行時点のスプレッド、0.5%の受取手数料（OID、想定借入期間３年で平準化）、3 ヶ月米ドル Libor または Libor フロアの高い方を用いて算出。過去の実績が、将来の結果を保証するものではない。いかなるファンドや投資目的が達成されることを保証するものではない。

プライベートデットの下方弾力性は、貸し手保護およびローン評価方法の 2 つの点から実証されます。
貸し手保護は、オーダーメイドでの貸付条件設定、および、相対交渉によるものであり、契約で定められた借り手の行動制限、および、コベナンツが含まれます。また、デフォルト（債務不履行）発生時の返済優先順位についても、保証されています。このようにプライベートデットは、ハイイールド債券市場などと比較して保護されていることから、低いデフォルト率および高い回収率がもたらされます（図 4、図 5）。

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3

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図 4. デフォルト率

図 5. 平均回収率（期間：1995 年-2020 年）（年率、期間：1995 年-2021 年）
73.8%

67.3%

12.3%

4.2%

40.1%

5.9%

中堅企業
BSL
MiddleMarket (5 億米ドル以上)
BSL
向けローン
(<$500m)(>=$500m)(5 億米ドル未満)

ハイイールド
High
Yield
債券

中堅企業
BSL
MiddleMarketBSL
向けローン(5 億米ドル以上)(5 (<$500m)
億米ドル未満) (>=$500m)

出所： S&P LCD、CreditPro（1995 年～2020 年）、2020

ハイイールド
High
Yield
債券

出所： S&P LCD、CreditPro（1995 年～2021 年）

年 7-9 月期時点。S&P LCD の累積デフォルト率は、融資実行後
1 年以内にデフォルトしないことを想定しているため、1 年のタイムラ
グがある。

時価評価についてですが、プライベートデットローンは市場で取引されません。そのため、時価評価方法では、短期的な市場変動の影響を排除し、真のファンダメンタルズに焦点を当てることができます。時価評価方法は様々ですが、市場価格の変動に直接さらされる流動性クレジットに比べて、プライベートデット・ポートフォリオのリターン
は、通常はなだらかとなります。これらの特徴の結果、プライベートデットのリターンは高い下方弾力性を示しています（図 6、7）。これらは、経済成長期および経済的混乱期を通じたプライベートデットの運用実績であり、ドローダウンが浅く、ボラティリティが低いことが確認できます。
図 6. パフォーマンス実績（当初：100 米ドル）
（米ドル）
250

229.8

225
200

187.7

175

153.6

150
125
100

75
2011/6 2012/6 2013/6 2014/6 2015/6 2016/6 2017/6 2018/6 2019/6 2020/6 2021/6
US
private debt
米国プライベートデットUShigh yield
米国ハイイールド債券

USleveraged loans
米国レバレッジドローン

出所：Mercer analysis、Thomson Reuters Datastream (ICE BofAML US High Yield Master II、S&P Leveraged Loan) 、Burgiss (USPrivate Debt)© 2021 Mercer LLC. All rights reserved.

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図 7. パフォーマンス分析（期間：2011 年 7 月～2021 年 6 月）
米国
プライベートデット

米国
ハイイールド債券

米国
レバレッジドローン

10 年リターン（年率換算）

8.7%

6.5%

4.4%

10 年標準偏差（年率換算）

5.4%

8.1%

6.4%

10 年リターン／リスク比率

1.6

0.8

0.7

出所: Mercer analysis、Thomson Reuters Datastream (ICE BofAML US High Yield Master II、S&P Leveraged Loan)、 Burgiss (USPrivate Debt).

低金利が継続し、流動性市場では信用スプレッドの低下が見られる一方で、プライベートデット市場では追い風が続いていることから、プライベートデットでは、魅力的なリスク調整後リターンを得る機会が持続することが見込まれています。また、プライベートデットは、流動性の高いクレジット資産とは異なるタイプの市場や借り手をターゲットとしていることから、高い分散効果が得られます。さらに、プライベートデットは、ボラティリティが低く、主なリターンの源泉はインカムゲインであることから、他のグロース市場やプライベート市場への資産配分以上に、ポートフォリオの多様化を図ることができます。インフレおよび金利上昇への懸念を考慮すると、プライベートデットの変動金利特性は、他の資産クラス対比での優位性をもたらし得る、もう一つの要因となります。

プライベートデットの種類 – 多様性のある資産クラス
マーサーは、プライベートデット投資を手掛ける資産運用会社は 600 社以上、プライベートデット・ファンド／ビーク
ルは 1,600 本以上あると推定しています3。 そのため、プライベートデットの仕組みはシンプルではあるものの、地域、セクター、通貨、抵当権優先順位、担保の種類、ストラクチャー、貸付期間など、様々な要素に基づき多様な戦略を検討するという、複雑な分析が求められます。マーサーは、プライベートデットを 5 つの主要な戦略タイプに整理し、それぞれを分散ポートフォリオにおける構成要素として活用しています。
図 8. マーサーのカバレッジ – 戦略毎に異なるリスク／リターン特性および多様性を有する
1

3

2

3

スペシャリティ
ファイナンス

4ダイレクトレンディング

ストラクチャード
クレジット

大型中堅企業

CLOデット

音楽／映画／メディア／
ロイヤルティ

不動産

中堅企業／小型中堅企業

CLOマルチヘルスケアレンディング／
ロイヤルティ

インフラストラクチャー

ベンチャー／テクノロジー企業

CLOエクイティ

保険／訴訟ファイナンス

シニア／ユニトランシェ

サードパーティCLOエクイティ

ESG/インパクト投資

クレジットオポチュニティー

サードパーティCLOエクイティ

ABSマルチ

航空機／船舶／鉄道／
不動産／エネルギーファイナンス

スペシャルシチュエーション

スポンサー付／ノンスポンサー

消費者ローンABS

レンダー／プラットフォーム
ファイナンス

ディストレスト・デット

マルチ戦略ダイレクトレンディング／オポチュニスティック

商業ローンABS

必要自己資本軽減

クレジット・ディスロケーション

投資適格

ポートフォリオNAVレンディング

ファクタリング／
トレードファイナンス

ESG／インパクト投資

マルチセクター
ストラクチャードクレジット

マルチ戦略
スペシャリティファイナンス

資産担保融資5

Mercer 推計 （2021 年 6 月 30 日時点）

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図 9. プライベートデットの戦略別特性
戦略ダイレクト
レンディング

概要および特徴

ローン形態

主に資産および利益を担保として、企業向けに直接貸付を実資産プールの運用実績に依存

クレジットするローンで構成される

スペシャリティ

専門的な知識を必要とする特ファイナンス

定分野への貸付が含まれる

不動産デットやインフラデットなど幅広い実物資産を対象とする

過去リターン
5%–8% (シニア債)

インカムゲイン

変動金利型

施

ストラクチャード

資産担保融資リターン源泉

8.5%–12% (劣後債)
レバレッジの活用

インカムゲイン変動金利型

インカムゲイン変動金利型

インカムゲイン変動金利型が中心だ
が、固定金利型もあり

クレジット

クレジット市場もしくは株式市場 インカムゲイン

変動金利型／固定金

オポチュニティーにおける混乱から収益を獲得

利型／エクイティ

キャピタルゲイン

10%+ 案件の複雑性に応じて変動

10%+ 案件の複雑性に応じて変動2%–4% (シニア債)
5%–9% (ホールローンおよび劣後債)
12%+ (市場ボラティリティが上昇中もしくは上昇後の期間)

プライベートデットへの資産配分
プライベートデットの戦略毎の概要を把握することで、投資家はプライベートデット・ポートフォリオの構築が可能となります。マーサーは、プライベートデット・ポートフォリオを大きく 3 つのタイプに分類しています。


コア：流動性の高いクレジットや債券市場よりも高い利回りを目指す投資家に適したポートフォリオです。有担保シニアダイレクトレンディングファンド（レバレッジ無し）が中核となるポートフォリオが一般的であり、分散投資の観点から、不動産デット、インフラストラクチャーデット、ストラクチャードクレジット、スペシャリティファイナ
ンスなどが組入れられるケースもあります。



コアプラス：プライベートデットの多様な投資機会を活用し、リターン向上およびリターン源泉の多様化を目
指す投資家に適したポートフォリオです。ダイレクトレンディング戦略（レバレッジあり）を軸として、ポートフォリ
オの多様性およびトータルリターンの向上のために、メザニン戦略、ストラクチャードクレジット、スペシャリティファ
イナンスを組入れるポートフォリオが一般的です。



クレジットオポチュニティー：市場全体のボラティリティが高まる中で、グロースポートフォリオにおいてリターン向上に寄与する戦略として、魅力度が高まっています。

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図 10. プライベートデット タイプ別特性
コア戦略
特徴

投資形態

資産配分

レバレッジ無、インカムゲインフォ
ーカス、投資元本安全性確保

契約条件により定められたリター
ン、より高いスプレッド、追加的ダイレクトレンディング
資産担保融資なキャピタルゲイン

クレジット
オポチュニティー
デット投資を通じた、株式投資と類似したリターンの獲得

ダイレクトレンディング
ストラクチャードクレジット

クレジットオポチュニティー

スペシャリティファイナンス

市場サイクルを通じた市場サイクルを通じた継続的な資産配分

継続的な資産配分

5-8%程度

9-12%程度

想定ネット IRR
リターンの源泉

コアプラス戦略

オポチュニスティックな資産配分

12-15%程度

インカムゲイン：90％以上

インカムゲイン：75％以上

インカムゲイン：50％

キャピタルゲイン：10％以下キャピタルゲイン：25％以下キャピタルゲイン：50％

1%

1.5%

2%

10%

15-20%

20%

標準的な運用報酬（年率）
標準的な成功報酬
出所: Mercer

プライベートデット・ポートフォリオは、目的やスタイルによって異なりますが、導入に際して考慮すべき共通の特徴があります：


分散投資 – プライベートデットは、リターン源泉の大半はインカムゲインでありアップサイドが限定的な一方で、ダウンサイドは無限であることから、分散投資が極めて重要です。そのため、投資対象の数、地域、戦略、ヴィンテージの分散による、集中リスクの抑制が重要となります。資産担保融資、ストラクチャードクレジッ
ト、スペシャリティファイナンスは、ダイレクトレンディングをコアとするポートフォリオの多様化に活用できます。



運用会社および戦略の選定 – 相互に補完性の高いプライベートローンを組み合わせるとともに、ローンの案
件発掘、引受、モニタリングにおいて高く評価されている資産運用会社へのパイプラインを構築することが、目標達成には不可欠です。プライベートデット・ポートフォリオでは、資産保全が重要であり、単純に「利回りを追求する」誘惑に負けないようにすることが大切です。



投資の柔軟性 –プライベートデット投資プログラムには、投資の柔軟性が必要となります。多くの資産運用
会社は、複数のプライベートデット戦略の投資能力を有しており、様々な時点において最も魅力的な戦略を投資家に提供することが可能です。これにより、時間の経過とともに資産配分を変更し、価値向上および投資機会の獲得を追求することができます。



スケールメリットおよび効率性 – スケールメリットおよび効率性は、プライベートデット・ポートフォリオに大きな違いをもたらすことができます。大半の資産運用会社は、投資額に応じた運用報酬割引を提供しています。
また、強固な運用プラットフォームを有する運用会社や、資本効率の高いファンドを選択することで、ネットリターンを極力グロスリターンに近づけることが可能となります。

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プライベートデットにおける ESG
プライベートデットの投資決定プロセスへの ESG の組み入れは、ESG 関連の課題に直接関与できる範囲が広いプライベートエクイティやインフラストラクチャーと比較して、遅れているとの見方もあります。ESG 課題はローン引受に際しての重要なリスク要因であり、プライベートデット運用会社は、そのようなリスクを特定するためのリソースを全面的に強化しています。このことは、投資家が ESG 課題に対応できる運用会社を求めるようになったことと一致します。
また、ESG 関連のエンゲージメント活動では、公募社債を発行している企業よりも、プライベートデットで投資する企業に着目しています。例えば、欧州ダイレクトレンディングでは、事前に設定した ESG 関連の報告や指標
を、借り手が実施および達成した場合、金利を段階的に引き下げるローンが出現しています。
貸し手（ノンバンク）と借り手との間の ESG 関連エンゲージメントの強化、および、透明性とレポーティングの改善が課題となる一方で、それに対する変化が起きていることは良いニュースと言えます。プライベートデットの貸し手は、ESG を投資プロセスに組み入れることで利用可能となる機会を認識しており、世界の大手プライベートデット
運用会社の多くは、この改善を推進するために、ESG 対応に多額の投資を行っています。今後短中期的に、
ESG 分野でより多くの活動や革新が見られることが想定されます。

まとめ
高い利回りが得られる投資機会に乏しい市場環境下において、プライベートデットへの追い風は続いており、プラ
イベートデットに対する主要な資産クラスとしての位置づけが、さらに強まることが見込まれます。プライベートデット
は、歴史的に高いパフォーマンスを実現しており、投資家にとって持続可能で信頼できる収益源泉となってきました。また、ポートフォリオを多様化するための資産として広く受け入れられており、プライベートデットにおける投資戦
略の数や種類が増加していることから、プライベートデット戦略間での配分調整により、投資家が求めるリスク・リタ
ーン特性を実現することが可能になりつつあります。まとめとなりますが、プライベートデットは、高い利回り、相対的に高い下方弾力性、ポートフォリオの多様化など、投資家に多くのメリットをもたらす可能性があります。そして、これらの特徴によって、多くの投資家がプライベートデットに注目しています。

Joe Abrams, CFA
欧州プライベートデット責任者© 2021 Mercer LLC. All rights reserved.

Jordan Kitchen, CFA
プライベートデットスペシャリスト

David Scopelliti
プライベートデットグローバル責任者

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一任契約に基づく投資は投資元本が保証されているものではなく、係る投資において生じた利益及び損失は全てお客様に帰属します。



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外国投資証券等により異なるため、その料率や上限額、合計額等を表示することはできません。

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December 2021

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