不確実性の中のナビゲーション
マクロ戦略への投資

2020 年 4 ⽉ 27 ⽇
（原⽂︓2020 年 4 ⽉ 24 ⽇）© 2020 Mercer LLC. All rights reserved.

不確実性の中のナビゲーション“既知の既知、つまり我々が知っていると分かっているものがある。また、既知の未知、つまり我々が知らないと分かっているものもある”
当時の⽶国防⻑官であるドナルド・ラムズフェルド⽒がテロとの戦いに関し、2002 年に発したコメントです。現在、まったく別の装いで現れた敵 - 新型コロナウイルス（Covid-19）は深刻な不確実性の波を解き放ちました。世界中の⾦融市場がロックダウンによって引き起こされたパニックと経済的⿇痺に操られています。我々は、マクロ戦略が伝統的資産を補完するタイプのリターンを提供することで、投資家がこれからの不確実な時代を乗り切るのを助ける重要な役割を果たすと信じています。

マクロ戦略とは何か︖
マクロ戦略は、資産クラスもしくは市場のリターンに対して明確な⾒解を持つことによる「⽅向性」、および、価格の歪みを利⽤した「レラティブ・バリュー」からリターンを⽣み出す戦略です。マクロ戦略は運⽤に際しての制約が少なく、いつどのように取引するのか、ロング/ショートのどちらを取るのかといった点について極めて機敏に⽴ち回ることができ、運⽤者の確信にレバレッジをかけることが可能です。この柔軟性こそが、マクロ戦略が不安定な市場において魅⼒的なリターンを⽣み出すことができると考える主な理由です。マーサーでは次の 2 つのカテゴリーにマクロ戦略を区分しています。

ディスクレショナリー・マクロ戦略
ディスクレショナリー・マクロ戦略は通常、ポートフォリオマネージャーまたはトレーダーチームがポジションの最終決定を⾏います。
彼らは流動性とタイミングリスクに留意しながら、⾰新的なストラクチャーを利⽤し、⾮対称的なリターン（ダウンサイドを管理しつつ、強いアップサイドのポテンシャルを持つ）が期待される確信度の⾼いポートフォリオを組成します。また、各資産クラス、地域、⾦融商品のリスクをオポチュニスティックかつ厳選して取ることで、市場のストレスと不確実性が⾼い期間においてもリターンを獲得することが期待されます。投資制約が少ないことで、柔軟にリスクを取ることができ、広範な市場の投資機会を活⽤することが可能です。以上の要素によって、熟練したマクロマネージャーは市場の上昇または下落、資産クラス間または地域間の歪みからリターンを得ることができます。また、柔軟性はマネージャーが機動的に状況に対応することを可能にします。

システマティック・マクロ戦略
システマティック・マクロ戦略には、ファンダメンタル主導型、平均回帰を利⽤する定量的なアプローチ、マネージド・フューチャー
ズ（様々な時間軸における価格ベースのトレンドフォロー戦略）等が含まれます。いずれも特定のリスクレベルをターゲットとし（ボラティリティ・ターゲット）、定められたルールに基づいてシステマティックにトレードアイデアを⽣み出し、実⾏します。これら© 2020 Mercer LLC. All rights reserved.

の戦略は通常、統計的優位性を獲得するために、最も広範で多様なリスク・ファクターにアクセスします。この点がディスクレシ
ョナリー・マクロ戦略との違いです。システマティック・マクロ戦略は、幅広いシグナル、資産クラス、地域から引き出された多様な収益源泉を提供することを⽬指しています。そのルールベースのアプローチは、流動性等のリスク・ファクターを抑制しつつも、市場参加者の⾏動バイアスを利⽤することを⽬的とします。

現在の市場環境はマクロ戦略への投資を後押し
いずれのタイプのマクロ戦略も歴史的に、変動の激しい市場環境でうまく機能しており、特にストレスがかかる不確実な環境において収益源の多様化に役割を果たしてきました。これは特に 2001 年の景気後退とグローバル⾦融危機（GFC）の際に顕著でした。次のグラフは、ディスクレショナリー・マクロ戦略およびシステマティック・マクロ戦略の両⽅を含む HFRI マクロ
インデックスのパフォーマンス（運⽤報酬控除後）とシステマティック・マクロ戦略にフォーカスした SG CTA インデックスのパフォーマンス（運⽤報酬控除後）を、グローバル先進国株式と⽐較したものです 1。
図 1︓各インデックスのドローダウンおよび VIX 指数の推移© 2020 Mercer LLC. All rights reserved.

図 2︓各インデックスのパフォーマンス（1991 年 12 ⽉ 31 ⽇を 100 としたもの）

図 3︓各インデックスの 2020 年における⽉次リターン

1⽉© 2020 Mercer LLC. All rights reserved.

2⽉

3⽉

1-3 ⽉

マクロ戦略は 2020 年においてどのような状況にあるか
マクロ戦略は 2020 年の変動の激しい市場環境下で、再び多様な収益源を提供する能⼒を実証しているように⾒えます。
2020 年 1-3 ⽉期においては市場にボラティリティと不確実性が回帰したことから、これらの戦略が株式のような伝統的収益源をアウトパフォームしました。これは、マクロ戦略が構造的なテールリスク戦略ということではなく、従来の収益源が苦戦しているときに、投資機会を⾒出して様々な収益源を提供できるというマクロ戦略の能⼒によってもたらされています。
4 ⽉中旬までの集計に基づく HFRI マクロインデックスの 2020 年 1-3 ⽉期のパフォーマンス（運⽤報酬控除後）は+1.2%で、SG CTA インデックス（運⽤報酬控除後）は同期間で-0.6%です。しかし、これらのインデックスはあくまで業界平均を⽰すものであり、各マネージャーのパフォーマンスには⼤きなばらつきがあり、マネージャー選択が極めて重要であるという事実を分かりにくくさせています。
より機敏で経験豊富なディスクレショナリー・マクロ戦略のマネージャーは、ボラティリティの急上昇に先回りし、⾦利、コモディテ
ィ、通貨、クレジットにわたってリターンを上げることができました。資産クラス、地域、⾦融商品の選択における柔軟性により、市場の流動性危機をうまく乗り越え、多くの場合、オプション等のデリバティブを活⽤してダウンサイドを抑制し、⼤幅なアップサイドを獲得しました。市場反応の初期段階である現在において、⽅向性を追求するマネージャーはレラティブ・バリューのマネージャーより⾼いパフォーマンスを上げた傾向にあるほか、新興国市場フォーカスのマネージャーに⽐べ、先進国フォーカスのマネージャーが⾼いパフォーマンスを上げています。マーサーによる初期の推定では、マーサーが⾼評価しているディスクレショナリー・マクロ戦略の半分以上が、2020 年 1-3 ⽉期においてプラスのリターン（運⽤報酬控除後）を獲得しています 2。
システマティック・マクロ戦略においても、インデックスレベルのデータが戦略ごとのリターン分布を分かりにくくさせています。240超のマネージャーの⽉次リターンを追跡しているソシエテ・ジェネラル社のネルソンレポート 3 によると、2020 年 1-3 ⽉期の平均リターンは+1.3%であった⼀⽅、各戦略のリスクレベルやスタイルの違いを反映し、リターンのレンジは-30％から+50％までと極めて幅広いものでした。この期間のアウトパフォーマンスは、債券、コモディティ、通貨が強くプラスに寄与していたほか、時間軸によってもたらされました（⻑期のトレンドよりも短中期のトレンドを追う戦略のパフォーマンスが良好でした）。
マーサーでは、クライアントによるシステマティック・マクロ戦略の領域での舵取りをサポートするため、それらをさらに次の 3 つのカテゴリーに分類しています。ピュアトレンド、多様化されたトレンド、マルチ・ストラテジーです 4。
1. ピュアトレンドは、当期間において最もパフォーマンスが良好であり、特に時間軸が短い戦略ほどその傾向が顕著です。
これらの戦略は 3 ⽉まで続いた継続的な市場下落の恩恵を受けました。マーサーのトップレーティングが付与されている同カテゴリーのすべてのマネージャーが、プラスのリターンで四半期を終えました。
2. 多様化されたトレンドでは、スタイル、市場、時間軸の違いを反映し、リターンがプラスになったマネージャーとマイナスになったマネージャーが概ね半々となりました。
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3. マルチ・ストラテジーは、ファンダメンタル、オルタナティブまたは平均回帰的な⼀部のシグナルが新しい市場環境に適応するまでに時間がかかるため、出遅れています。マーサーでは、経済的影響やデータが市場価格に反映され始めると、これらの戦略はより良いリターンをもたらすと期待しています。
ディスクレショナリー・マクロ戦略およびシステマティック・マクロ戦略は、これまでの調査によると、不確実性が⾼まった当期間において概ね期待通りに機能しているようです。これらのマネージャーの多くが 2008 年の⾦融危機から貴重な教訓を学び、⾼ストレス環境下での流動性と運⽤上の課題を乗り越える助けとなっています。これらの戦略は特にシステマティック・マクロ戦略の領域において、取引と執⾏に関するイノベーションの最前線に⽴っており、コンピューター主導の未来においてそれによりポジションが確固たるものになるとマーサーは信じています。マネージャーの⼀部は運⽤報酬を削減するかたちで、これらの効率性を投資家に還元してきました。過去 10 年間において、運⽤報酬は平均的に低下しており、その傾向は特にピュアトレンドの戦略において顕著です。

結論
COVID-19 との戦いは各国政府の様々な対応につながっています。これらの⾏動による影響やインパクトは不明確なままであり、市場の不確実性は今後も続くでしょう。政策の範囲と有効性、その期間、そして何よりもウイルスの⼤流⾏による⻑期的な社会的/経済的影響は不明です。我々は未知の領域に突⼊しています。COVID-19 の影響は広範囲におよび、今後しばらくの間、⾦融市場全体のボラティリティの要因となる状態が継続する可能性があります。
マクロ戦略は求められる役割を果たしているのでしょうか︖今後も投資家にとって価値があるのでしょうか︖という問いに対して、マーサーはそのように考えています。
現在の環境はいずれのマクロ戦略にも強⼒な投資機会を提供します。ディスクレショナリー・マクロ戦略はその機動性によって、システマティック・マクロ戦略はその多様化された合理性によって恩恵を受けるでしょう。スタイルの⾯では、ディレクショナルとレラティブ・バリューのいずれも魅⼒的です。前者は嵐の中⼼にいる現状において直ちに、注意深く、厳選した投資アイデアにベットすることでマイナスを抑制できるはずです。また、後者はより正常な状態に戻る移⾏期において魅⼒的となります。
状況が安定し始め、市場のボラティリティが低下すると、回復の可視性が向上し始めるかもしれません。その時になって初めて、実際の影響が経済データや企業情報に反映され始めるでしょう。地域や資産クラス間の格差はおそらく継続し、重要な投資機会を提供するでしょう。マーサーが⾼く評価するマクロ戦略のマネージャーの多くが、数年ぶりに資⾦募集を再開しており、この⾒⽅を裏付けています。

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1

ヘッジファンド指数は⾮常に多様で異質なグループを構成しています。メソドロジーと構成はプロバイダーと戦略によって⼤きく異なります。HFRIマクロイン

デックス（トータルリターン）は200を超えるマネージャーの運⽤報酬控除後リターンが均等加重されたものであり、最も⻑いトラックレコードを有します。ディスクレショナリー・マクロ戦略とシステマティック・マクロ戦略の両⽅をそのユニバースに含み、⽅向性やレラティブ・バリューといったスタイル、ボラティリティや集中度、レバレッジ制限の異なる戦略を包括しています。当インデックスは毎年リバランスされます。SG CTAインデックスは2000年から始まった、マネージド・フューチャーズにフォーカスしたより専⾨的なインデックスです。当インデックスは主に先物を取引し、広範に分散されており、ファンドがオープンとなっていて、⽇次でパフォーマンス報告している戦略のうちAUM上位20のもので構成されます。均等加重のインデックスであり、毎年1⽉1⽇にリバランスおよび再構築されます。
2

マーサーに提供された推定値は2020年4⽉14⽇現在のもので、監査はされていません。

3

2020年4⽉14⽇のネルソンレポートについてソシエテ・ジェネラル社の転載許可を得ています。

4カテゴリーの分割⽅法およびその背景の詳細については以下のサイトから⼊⼿できる弊社が2019年に発⾏したレポート「Managed Futures, Pastand Present」をご参照ください。
http://www.mercer.com/content/dam/mercer/attachments/private/nurture-cycle/gl-2019-wealthmanaged-futures-past-and-present-mercer.pdf© 2020 Mercer LLC. All rights reserved.

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