■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■先進国の債務増加について
専門研究員

古金 義洋

目 次

１．はじめに
２．米国の債務増大について

３．日本の債務増大について
４．政府債務急増で懸念される金融市場の動揺

１．はじめに（図１）日米欧の非金融部門債務（GDP比）

近年の歴史的な低金利のなかで先進国の１債務（非金融部門債務 ）は急拡大した。家
計や企業など民間が低利で資金を調達しようとしたのに加え、政府はリーマンショック、コロナショックによる経済停滞に対応した大規模な景気刺激策を実施し、国債を大量増発

（％）
450

米国
日本
ユーロ圏400

350300

したことが背景にあった。
図１は日米欧の非金融部門債務の名目GDP比をみたものだが、米国やユーロ圏の債

250

200

務はGDPの2.7倍程度（図１の直近数値は2022年）、日本では4.2倍程度（同2021年度）の規模に拡大している。

150

100

しかし、昨年以降、欧米の金利は急上昇し

1950

1960

1970

1980

1990

2000

2010

2020
（年、年度）た。日本でも金融政策が正常化するにつれ金 （出所）各国統計より作成利も上昇していくことが予想される。こうした金利上昇が市場混乱を引き起こす可能性がって銀行が巨額の債券含み損を抱えたことがあるだろう。

原因だった。

まず、借り手サイドでは、住宅ローン金利上昇で家計の住宅投資需要が冷え込むおそれ

本稿では、米国と日本を中心に、歴史的ながある。また、企業は資金調達難で経営不安

低金利局面で、特にどの部門が債務を増やしに陥ったり、設備投資を抑制したりする懸念てきたのか、また、どこが債券投資を増やしがある。一方、貸し手サイドでは低金利の債てきたのかを把握し、金利上昇がどういう影券を購入した投資家が、金利上昇による債券響を及ぼすのかについて考える。

価格下落で損失を被る事態が想定される。実際、最近の米国の金融不安は、金利上昇によ
１ 銀行借入と社債、国債など債券発行による資金調達の合計。株式は含まない。

30

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■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■２．米国の債務増大について（図２）米国の金利と債務

図２は、米国の政策金利であるＦＦ（フェデラルファンド）金利と非金融部門債務の対GDP比率（以下では債務比率と呼ぶこととす（％）
300
280（％）

18

国内非金融部門債務の対GDP比（左目盛）ＦＦ金利（右目盛）

16260

14

していた1970年代まで、債務比率は120～24012140％程度で、ほとんど横ばいだった。
しかし、

220

10

金利が低下に転じ始めた1980年代初め頃を転2008機に、債務比率は急速に上昇していったこと

1806がわかる。

1604

特に、債務比率の上昇が急だったのは以下

140

2の３つの時期だ。まず、1981年から1987年に120る）の動きを見比べたものだが、金利が上昇かけて債務比率は139％から185％に上昇した。図３は、非金融部門債務の内訳として、家計、企業、連邦政府の債務についてそれぞ

1950

1960

1970

1980

1990

2000

2010

02020
（年）

（出所）図３～５ともFRB“Financial Accounts of the UnitedStates”

れGDP比率をみたものだが、この時期は家（図３）米国の部門別債務計、企業、連邦政府がそれぞれ債務を増加させていた。金利の急低下により家計や企業が債務を拡大させた一方、政府もレーガン政権

（％）
120

下で減税や国防費増大によって財政赤字が拡

110

大し、国債発行が増えた。

100（％）
非金融部門債務、右目盛）
家計債務（左目盛）
非金融法人企業債務（左目盛）
連邦政府債務（左目盛）

300
280
260

次に、2000年から2010年にかけて債務比率90は187％から250％に上昇した。この時期にお80いて債務が急膨張したのは家計部門だ。住宅

70200

バブル下で家計の住宅投資が過熱気味に増加60180し、結果としてサブプライムローン問題、リ5016040

14030120

ーマンショックにつながった。リーマンショックに対応した公的資金投入のため、連邦債務も2008年から2010年にかけて急増した。

240（それぞれ対名目ＧＤＰ比）

220

2019501960

1970

最後に、2020年のコロナショックが債務を1980

1990

2000

2010

100
2020
（年）増大させた。債務比率は2019年の255％から2020年には一時291％と300％に迫った。このするなかで、家計や企業などの民間も債務を時期においては、経済活動停止により資金繰膨らませてきたが、2000年代以降、最も債務りが悪化した家計や企業が一時的に借入を増を大きく膨らませたのは結局のところ連邦政やしたほか、政府が民間への給付金支払いの府だった。借り手サイドにおいて、金利上昇ため、巨額の資金調達に動き、それが政府債によって最も大きな悪影響を受ける可能性が務を増加させた。

あるのは政府部門であることがわかる。
このように債務比率は政府債務を中心に1980年代以降、米国全体の債務比率が上昇

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■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■段階的に上昇していったわけだが、注目しなければいけないのは債務比率が横ばいになる局面こそみられたが、低下する局面がなかったという点だ。

（図４）米国債の保有状況
（％）
60（％）
国債全体（右目盛）ＦＲＢ保有（左目盛）
海外保有（左目盛）
FRB、海外以外保有（左目盛）50

景気循環との関連で言えば、景気拡大局面
では住宅投資や設備投資など積極的な投資の100（それぞれ対名目ＧＤＰ比率）

4012080

ための借入ニーズが増加するとみられ、実際、 3060

1981～87年の家計や企業の債務増大、2000年以降の家計の債務増大はそうした景気拡大局面でのものだったとみられる。

20401020だとすれば、それとは逆に景気が悪化する局面では、短期的な資金繰りのための借入が0

1950

1960

1970

1980

1990

2000

2010

2020

0

増えたとしても、積極的な投資のための借入は減少し、債務全体は減少してもおかしくなかったように思われる。しかし、実際にはそ緊縮気味に戻して財政を黒字に転換することうならず、債務比率は米国景気が景気後退局もできただろう。だが、実際には経済停滞が面だった1990～91年、2001年、2008～09年に続き、赤字財政が続いたため、政府債務は累おいても大きく低下することはなかった。

積的に膨らんだ。金利低下による利払い負担減少が財政規律の緩みにつながった可能性もこれは、本来なら債務規模が調整されてもある。

いい景気悪化局面で、景気の落ち込みを抑えるための政策対応がなされたことが原因だっ

結局、米国で債務の対GDP比率が段階的にたのではないかと考えられる。金融面では早上昇し低下しなかったのは、第１に、金利低めの利下げがなされ、実際、ＦＦ金利は段階下によって債務削減のインセンティブが低下的に低下していった。グローバル化に伴うデし、また、金利低下が新たな投資を呼び起こィスインフレ傾向のもとで、金融当局はインしたこと、第２に、大きな経済ショックに対フレをさほど気にすることなく、景気に配慮応して巨額な財政資金投入が実施され、そのした早めの金融緩和政策に踏み切ることがで後も赤字財政が続いたことが原因と考えられきた。そして、この金利低下によって債務削る。

減のインセンティブが薄れたと考えられる。

金利低下は企業や家計の借入意欲を高め

1990～91年や2001年の景気後退局面では企業る半面、貸し手サイドにおける貸出意欲あるの債務比率は低下したが、家計の債務比率はいは債券投資意欲を減退させることも考えら上昇した。これは金利低下が家計の住宅投資れた。だが、貸し手サイドでは、リーマンシ意欲を高めたことが原因と考えられる。

ョック後、ゼロ金利政策や量的金融緩和政策

一方、財政面では2008年のリーマンショッで金余り傾向となり、多くの投資家は資金運ク、2020年のコロナショックなど大きな経済用難の状況になり、低利回りの国債の保有もショックに対応した巨額な財政資金投入が繰増えた（図４参照）。

り返された。そうしたショックの後に経済成量的金融緩和政策の一環として、中央銀行長ペースが元に戻れば、財政政策スタンスをであるFRBも国債購入を進めた。FRBの国債

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■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■購入は他の投資家の買いを先導した。ただ、後述する日銀による日本国債購入に比べると、FRBの国債保有が他部門に比べ極端に大（図５）米国債残高に占めるFRB保有割合（％）
25

きいわけではない。図５は米国債残高に占めるFRB保有割合を示したものだ。FRBが量的20

金融緩和を始める前の2008年時点では６％だ
ったが21年には一時24％程度に高まった。た15だ、同保有割合は1974年時点でも21％とかなり高かった。現在（22年時点で21％）の保有割合が過去に比べて異常に高いとも言えない

10だろう。
図４でみる通り、国債残高の対GDP比は5

2007年の41％から22年には97％へと56％ポイ

1950

1960

1970

1980

1990

2000

2010

2020

ント上昇したが、これをFRB保有、海外保有、（図６）日本の部門別債務それ以外の投資家の保有に分けると、FRB保有が５％から20％へと15％ポイント上昇、海外保有が16％から29％へと13％ポイント上昇、それ以外の国内一般投資家の保有が19％から48％へと29％ポイント上昇し、上昇幅としては国内一般投資家の上昇幅が大きい。これは、金利上昇の際に、米国の幅広い投資家

（％）

（％）

300

450

国内非金融部門債務、右目盛）
家計債務（左目盛）

250

400

非金融法人企業債務（左目盛）
中央政府債務（左目盛）

200350（それぞれ対名目ＧＤＰ比）

150

300

100

250

50200が債券価格値下がりによる損失を被ることを示唆している。

３．日本の債務増大について
日本の債務比率は図１でみる通り、2021年

01980

1990

2000

2010

度時点で420％と欧米に比べかなり大きく上昇しており、後述する通り、政府債務が中心

2020

150（年度）（出所）図７、８とも、日銀「資金循環勘定」だ。
図６は企業、家計、中央政府と部門別に債年度の水準を下回る。家計の債務比率も80年務比率をみたものだ。企業の債務比率は1980

代は上昇傾向を辿り、1980年度の40％から90年代は上昇傾向を辿り、80年度の84％から年度には60％へと上昇したが、その後はほと123％に上昇したが、90年代以降については設んど横ばいに近い動きになった。

備投資の伸び悩みなどにより下向きになり、これに対して、中央政府の債務比率は19902015年度時点で78％に低下した。その後は幾年度の38％を底にほぼ一本調子で上昇傾向を分上昇し、2020年にはコロナショックで資金辿り、21年度には203％と、30年強で165％ポ繰りが悪化した企業の後ろ向きの借入増加にイント上昇した。同期間における非金融部門より100％まで高まった。だが、この水準は90

全体の債務比率は248％から420％へと、172％33

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■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ポイント上昇したが、非金融部門の債務比率上昇のほとんどが中央政府のものだということがわかる。
このように日本では1990年代以降の債務増加分のほとんどが中央政府の債務、つまり（図７）日本国債の保有状況
（％）

（％）

160

国債全体（財投債を含む、右目盛）140国債だったわけだが、ではこの国債を買って100いたのは誰か。米国同様、投資家は低金利下80で資金運用難に直面し、図７にみるように、60

2012年頃までは一般投資家が国債を多く買っ40ていた。しかし、2013年以降の黒田日銀総裁

20による異次元緩和で、日銀は国債を大量に増0やすことになり、日銀は一般投資家の保有す

-20

160

日銀保有（左目盛）
海外保有（左目盛）

120

180

140

日銀、海外以外（左目盛）

120（それぞれ対名目ＧＤＰ比率）

100る分まで国債を購入する形で国債を事実上買

8060401980

1990

2000

2010

2020

20（年度）い占めるようになった。この結果、国債のう（図８）日本国債残高に占める日銀保有比率

ち約半分を日銀が保有する形になっている（図８参照）。

（％）

2021 年 度 の 日 銀 の 国 債 保 有 額 は GDP 比94％と米FRBの米国債保有額の対GDP比（226050

年時点で20％）に比べ大きく、今後、日本で金利が上昇していくとすれば、日銀は米FRBに比べても債券価格下落による含み損を抱え4030る可能性が大きい。日銀が巨額の損失を抱えることになれば、日銀納付金の減少といった形で財政赤字を一段と増大させると予想される。また、日銀が債務超過に陥る可能性があり、それを通貨としての円の信用を傷つけることになる。

201001980

1990

2000

2010

2020（年度）

また、日銀、海外保有以外の国内一般投資家の国債保有も対GDP比で66％と、米国におよる国債保有の対GDP比（22年時点で48％）

４．政府債務急増で懸念される金融市場の動揺に比べると大きい。日銀が半分を買い占めて日米に共通するのはリーマンショック後いるとは言え、一般投資家も大量の国債を保の債務増大は政府債務が中心だったという点有しており、金利が上昇すれば日銀以外の投で、今後の財政赤字動向には注目しておかな

資家も大きな損失を被るおそれがある。

ければならないだろう。

けるFRB、海外保有以外の国内一般投資家に米国の財政赤字は一時減少する様子もあったが足元では再び増加している。そうしたなかで米国では連邦政府債務上限引き上げ問34

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■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■題が再燃している。米国では連邦政府が発行だが、デフォルト回避で一件落着かと思わする国債残高の上限額が法律で定められておれたが、実際の危機はその後に起きた。S&P

り、上限を超える資金調達はできない。財政は、８月５日、米国国債の格付けをAAAか収支は赤字が続いており連邦債務残高は増加

らＡＡ＋へ１段階引き下げた。S&Pは格付けしている。

引き下げの理由として「政府債務上限の引き

もし米国議会が連邦債務上限引き上げを上げとそれに関連した財政政策を巡る議論が容認せず、米国債の利払いなどの財源が不足長引いたことは、社会保障給付金など歳出のする場合、米国債はデフォルト（債務不履行）伸びの早期抑制や歳入増加で与野党が合意すとなる。もちろん、そうなれば世界の金融市る可能性が想定より低く、引き続き議論が難場への影響は計り知れない。最終的には米国航することを示唆していること」を挙げた。

議会は上限引き上げを認めるのが普通で、実短期的な財政緊縮の行き過ぎが景気に及際、第２次世界大戦後から現在までに債務上ぼすデフレ効果、長期的な財政赤字削減見通限は100回以上引き上げられてきた。しかしなし（そのためには増税や社会保障給付削減ががら今回は本当にデフォルトになる危険性が不可欠）への不透明感などもあり、この格下高いとも言われている。

げを契機に世界的に株価が急落した。

昨年11月の中間選挙で上院では与党民主当時の米国債利回りは、リーマンショック党が過半数を維持したものの、下院では野党からの米経済回復、原油価格反発などによる共和党が過半数を奪取した。この結果、2023

インフレ加速などにより、2010年10月の約年からの米議会は上下院で多数政党の異なる2.3％を底に、11年２月にかけ3.6％程度に上「ねじれ」議会となった。債務上限引き上げ

昇し、その後も同年８月まで３％台前半を中法案成立のためには上下両院で可決する必要心に推移していた。しかし、世界的な株価下があるが、下院共和党はコロナ禍対応で大幅落による、質への逃避から利回りは急低下しに増加した財政赤字の削減に向けて社会保障た。

をはじめとする大幅な歳出削減の実現を目指

一方、財政問題についての危機意識は欧州し、連邦債務上限の引上げを民主党との交渉に波及した。欧州では2009年10月のギリシャ材料とすることを鮮明にしているからだ。

政権交代による財政の粉飾決算問題をきっかまた、デフォルトを免れたとしても、現在けに、欧州各国国債の信用が低下した。2012の政府債務の急増に対応した国債格下げなど年にかけ、ギリシャを発端にアイルランド、が金融市場を動揺させるおそれがある。

ポルトガルへと財政破綻が相次ぎ、イタリア

連邦債務上限引き上げ問題を契機としたやスペインなどでも国債利回りが急上昇し国債格下げが金融市場を動揺させた2011年のた。単一通貨ユーロの瓦解寸前にまで追い込例をみてみよう。この時、下院で多数を占めまれた。結局、2012年にECBドラギ総裁（当る共和党の教条主義的な増税忌避姿勢のため時）が「ユーロ防衛のためには何でもする」に、議会が機能不全の状態に陥っていた。債との姿勢で、利回りが大きく上昇したイタリ

務上限引き上げができないままデフォルトがアなどの国債購入を決め、中央銀行による流起きるのではないかとの懸念が高まってい動性供給で金融不安を沈静化させたことが、た。同年８月２日、難航の末、米国議会の債財政危機をも沈静化させた。
米国でも、2011年８月の米国債格下げの結務上限引き上げ法案が成立した。

35

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■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■（図９）米国の財政赤字とFRBの国債購入果として起きた株価の急落といった一時的なショックのあと、財政不安が再燃することはなかった。2012年９月から13年末にかけての量的金融緩和第３弾の効果もあり、13年６月にバーナンキ議長が資産買い入れ額を徐々に減らしていく「テーパリング」を発表するまで米10年国債利回りは１％台後半を中心に推移した。
簡略化して言えば、2010年代初めの米国の債務上限引き上げ問題はS&Pによる米国債格下げや欧州債務危機といった事態にまで発展したが、中央銀行による国債買い支え、あ（億ドル）

50000

連邦財政赤字12か月累積額
ＦＲＢ国債保有額（前年同月比増減額）

40000

30000

20000

10000

0-10000
19/1

19/7

20/1

20/7

21/1

21/7

22/1

22/7

23/1
（年/月）

るいは事実上の財政ファイナンスが功を奏し （出所）米財務省、FRBて危機は収束した。
言うまでもなく、財政問題による不安心理の高まりに対して、中央銀行が国債を買い支不安心理は高まっていくおそれがあるが、そえることで不安を解消できたのは、リーマンの反面、FRBはすでに量的引き締めを始めてショック後の世界経済がデフレ気味であり、いる。図９にみる通り、財政赤字は再び増加

財政赤字を中央銀行が事実上ファイナンスすし始めたのに対し、FRBによる国債購入は減る形でもさほど問題にはならなかったためっており、需給悪化からの米国債利回り上昇だ。

が金融市場を動揺させる可能性がある。

だが、今は、インフレに対応して、欧米中また、2010年代初めの米国での債務上限引央銀行による事実上の財政ファイナンスを停き上げ問題が欧州債務危機の形で欧州に波及止し始めている。金融引き締めによって金利したことを考えると、日本でも今回の米債務全般が上昇するなかで、財政への不安感が国上限引き上げ問題を対岸の火事としてみるこ債の信用リスクを高めるようなことになれとはできないだろう。政府債務の規模から言ば、国債利回りは大幅に上昇することになる。

えば、日本の財政赤字状況が欧米に比べはるバイデン政権は増税により財政赤字を削かに深刻であることは事実である。

減する構えだが、共和党が多数を占める下院

日本では国債が日銀によって買い支えらの反対で実際には増税による赤字削減の可能れているという点では、目下のところ危機意性は低い。実際、米議会予算局が発表した長識は醸成されにくいが、仮に、日本でも予想期財政見通しによれば、米国の財政赤字は、外に持続的なインフレ局面への転換が起こ2022年実績の１兆3,750億ドル（対GDP比り、日銀が早めの金融引き締めに動かなけれ5.5％）から年々悪化し、33年に２兆8,510億ばならなくなるとすれば、情勢は一変するおドル（同7.3％）と倍増する見込みだ。連邦債それもある。

務残高のGDP比も22年末の97％から33年末（５月８日 記）には118％へと高まる見通しだ。
こうしたことから財政赤字拡大に対する36

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