202３年度
東京大学金融教育研究センター 活動報告書

CARF
AC T I V I T Y
REPORT

2O23
東京大学金融教育研究センター

2023年度活動報告書

東京大学大学院経済学研究科附属 金融教育研究センター 2023年度活動報告書
発行：令和６年８月〒113-0033 東京都文京区本郷7-3-1 TEL：03-5841-0682 https://www.carf.e.u-tokyo.ac.jp/
編集：東京大学大学院経済学研究科附属 金融教育研究センター
印刷：城島印刷株式会社

CARF
産業界からのご支援

もくじ

東京大学金融教育研究センター（CARF）の運営資金は政府による特別教育研究経費の支給のほか、広く産業界・金融界からのご支援を受けてまかなわれています。

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野村ホールディングス株式会社

株式会社三菱 UFJ フィナンシャル・グループ

株式会社三井住友銀行

三井住友信託銀行株式会社

株式会社東京大学エッジキャピタルパートナーズ

Brevan Howard

住友生命保険相互会社

Forum
金融システム安定政策研究会
証券流通市場の機能に関する研究会
不動産金融フォーラム

オールニッポン・アセットマネジメント株式会社

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Events
国際学会
TRIO Conference, 2024
NBER Japan Project Meeting, Summer 2023
The 4th TWID International Finance Conference
国内学会
第 25 回マクロ・コンファレンス
SWET: Summer Workshop on Economic Theory 2023 −マクロ経済学・金融セッション
CARF・日本銀行調査統計局 第 10 回共催コンファレンス「国際経済環境の変化と日本経済」
The 3rd GRIPS-UT Conference
第 4 回東大デジタル・カレンシー／ファイナンス・ワークショップパネル討論「アジアにおける中央銀行デジタル通貨（CBDC）」
その他のイベント
2023年度 ASIAN BUREAU OF FINANCE AND ECONOMIC RESEARCH (ABFER)Annual Meeting【IMF Information Session】Career Opportunities at the International Monetary Fund東京大学 学部生・大学院生のためのアクチュアリー研究セミナー
CARF 特別セミナー／金融システムワークショップ（Financial System Workshop）／
CARF セミナー

ご寄附
CARF では、日本の金融システムに関する調査研究や教育活動等の充実・発展を図るため、個人・団体を問わず広くご寄附を募集しております。いただいたご寄附につきましては、趣旨を踏まえ、大切に活用させていただきます。皆様のご支援、ご協力をよろしくお願いいたします。

お問い合わせ窓口
金融教育研究センター（CARF）支援室
TEL：03-5841-0682 / E-mail：carf-info@e.u-tokyo.ac.jp
詳細：https://www.carf.e.u-tokyo.ac.jp/donate/

Research
金融システム金融システムの研究
デジタル・ファイナンス
金融市場に関する産学共同研究
環境政策と金融市場に関する研究
中小企業金融と経営者保証
長期資金配分に対する政府介入の効果
19 世紀前半における両替商貸出
金融のゲーム理論
マクロ金融
家計と企業の物価予想の形成メカニズムに関する研究
スキャナデータを用いた商品価格の硬直性に関する研究
人・物・お金・情報の流れと資産価格のダイナミクスの関係
中央銀行の「情報」政策：経路依存性をもつ価格設定メカニズムとフィリップスカーブ
数量ファイナンス
アクチュアリーのための数理的・計量的手法の研究
投資手法の変化とマーケットへの影響の評価
査読付き専門誌掲載（アクセプト）論文一覧
会計
IFRS と日本の会計制度
コーポレート・ガバナンスと会計情報
利益の質に関する包括的研究

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EY 新日本有限責任監査法人センター長挨拶
2023 年度の活動について
研究領域
ファカルティ・諮問委員会

85862023 年度のメディア活動
ワーキングペーパー一覧

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CARF
センター長挨拶

取れ、わかりやすい会計の仕組みを実現することは、企業財務そして企業への投資の基盤となります。優れた会計制度、企業統治（コーポレートガバナンス）及び債権者・債務者保護は、またそれ

東京大学金融教育研究センター（Center for Advanced
Research in Finance、略称 CARF）は、アジア環太平洋における金融研究の中心的役割を担い、理論的ならびに実践的な金融研究を推進することによって、世界経済およびアジア
経済の健全な発展に資することをミッションとしています。
この目標を達成するために、CARF は国際的でオープンな研究センターを目指しています。
世界経済におけるアジア経済およびアジア企業の重要性が急速に高まる中で、日本の金融・資本市場はアジア経済圏の発展に積極的な役割を果たさなければなりません。高度成長を遂げつつあるアジアの近隣諸国の中には、いまだに巨額の資金を必要としている国々があります。
その一方、日本で進行してきた高齢化と、それに伴う財政状況の悪化により、老後の生活資金の確保のために、賢い貯蓄と投資が日本の家計にとってますます必要となってきています。
（こうした貯蓄や社会保障の研究も進んでいます。
）ところが、これまで蓄えられた資金と人口減は、日本における投資機会の低下をもたらしてきており、資金需要が旺盛なアジアの近隣諸国により投資をしていくことは避けられません。とは言え、同様の高齢化問題には、韓国や中国なども既に面してきており、日本だけでなく、アジア圏全体の問題として捉えなければなりません。
つまり、需要面からも供給面からも、より一体化したアジア圏内そして世界の資金フローが必要となります。しかしながら、巨額の資金の急な動きは、国内的には不動産価格のバブル、その後の銀行危機、国際的には通貨危機、経常収支危機といった、広い意味での様々な金融危機の一要因とも言われ、各国で警戒感があることも否めません。さらに昨今は、米中摩擦やロシアのウクライナ
侵攻などを背景に、貿易のみならず、国際金融資本市場においても、分断化の様相が急速に強まっています。
このような状況の中、アジア環太平洋における金融センターとして十分な機能を果たすために、日本市場や日本の金融システムをどのように整備すべきでしょうか。そしてアジア諸国さらに世界に、どのような発信をすべきでしょうか。そうした金融制度のデザインや政策提言は、CARF の最も重要な研究テーマになります。特に、過去の日本の金融システムの成功と失敗を、ミクロとマクロ
および理論と実証という多面的な側面から研究して、日本およびアジア近隣諸国の今後の発展に活らの国際的な調和は、安心してそれぞれの国における金融資本市場の発展、また各国間での投資が促進されるために不可欠なものとも言えます。CARF はこうした研究も主要テーマとして取り組んでいます。
近年は、発展途上国への投資を中心に、環境、社会的責任、（コーポレート）ガバナンスという３点に特に留意した、いわゆる ESG 投資の姿勢が重要視されるようになってきており、気候変動
リスクの高まりとともに、避けては通れない要素となっています。上述の様々な研究分野において、
このような投資姿勢についても、CARF において国際コンファレンスを開催するなど対応してきており、一層の研究活動の充実を図っています。
投資や貯蓄だけでなく、決済の分野でも、近年新たな動きが急速に興っています。いわゆるフィン
テック、暗号資産、中央銀行デジタルカレンシーといった革新が起きてきていますが、CARF においてもいち早く研究を進めてきており、この分野の日本の中心的な発信地となっています。今後も、決済システムの国際的な競争が激しさを増す一方で、システム間の調和がますます必要となる中、引き続き研究と発信に注力していきます。
CARF は、これら多種多様な研究を３つの基本方針で推進しています。第１は、世界から第一線の研究者を招聘し、アジアそして世界が面している問題に取り組み、最先端の理論、実証研究に取り組むことです。そのために各国の主要大学・研究機関等と緊密な協力関係を結んできています。
第２は、産業界や政策当局と連携して、産学共同、官学共同の研究プロジェクトに取り組むことです。
企業、市場、経済の実態に関する実務家の知識・経験や実践的な問題意識とアカデミックな理論・思考の枠組を結合することによって、金融システムに関しては正しく機能させるための制度や政策を構想し、また金融技術や資金運用・リスク管理に関しては革新的な手法を開発することを目指しています。第３は、金融分野の研究を深化していくために不可欠なデータベース環境の構築です。
CARF では、広範なミクロとマクロの日本と世界の経済金融データ、中でもアジアの金融・資本市
場に関するデータベースを充実させ、国内外から研究者を集めて実証研究を進めてきています。
デジタル化の急速な進展とともに、より詳細なデータベースが新しく世に現れ、必ずしも低額で利用できるわけではないことから、必要額が年々増大しているという現状がありますが、引き続き、研究のセンターであり続けるためのデータベース環境の充実を図っていきます。
CARF の研究成果は、研究論文、書籍、ホームページ、ワークショップ、特別セミナー、国際
コンファレンスなど、さまざまな形で世界に積極的に発信しています。CARF は、今後とも、金融研究を推進する世界有数の拠点として、みなさまのご期待に応える活動を実施していきます。

かしていくことも、CARF の重要な役割です。
一方、実務において、様々な企業や基金等で、資金運用・資金調達・リスク管理の手法がそれぞれ進化していくことが不可欠です。それぞれの革新的な進化を促すための金融理論研究は、国を問東京大学金融教育研究センター
センター長

植田 健一

わず重要であり、CARF においても主要テーマとして推進してきています。また、国際的に調和が

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CARF
2023 年度の活動について
本年度も例年通り、CARF が活動の主軸と位置づけている４つの分野、すなわち金融システムの感染症がある程度収束したことから、本年度は徐々に従来の研究活動が再開され、対面での活動も分野、マクロ金融の分野、数量ファイナンスの分野、会計の分野で研究活動を展開し、多くの研究復活しています。NBER Japan Project Meeting, Summer 2023 や The 4th TWID International

成果を上げることができました。それぞれの分野における活動の概要は以下の通りです。

Finance Conference、TRIO Conference, 2024、さらには東大デジタル・カレンシー／ファイナン
ス・ワークショップのパネル討論「アジアにおける中央銀行デジタル通貨（CBDC）」などを例年通金融システム関連では、金融・経済危機に関し、その要因と対応策の研究のほか、予防策としてのり開催したことに加え、本年度は The 3rd GRIPS-UT Conference も開催できました。なお本年度よ規制のあり方などについて理論研究を進める一方、日本をはじめとする各国のミクロ・マクロデータ

り ABFER（Asian Bureau of Finance and Economic Research）に協賛し、CARF のプレステージ

を用いた実証的な検討を行っております。これらに関連して、資産価格バブルの問題についても理向上にも努めてまいりました。

論、実証、実験研究など、最先端の課題に取り組んでおります。
さらに、インターネットを介してさまざまなサービスを安価に提供する手法や、ブロックチェーン

CARF は産官学交流の場を設けることも主要な活動のひとつと位置付けています。この方針にも等の技術を応用する暗号資産などを対象とした、いわゆるデジタルファイナンスの分野においても、とづき、「金融システム安定政策研究会」、「証券流通市場の機能に関する研究会」、「不動産金融フォー

幅広く理論、実証研究等を展開しています。その一例として、デジタル・ファイナンス・プロジェ

ラム」などを開催し、活動を進めてきました。これらの場では、これまで紹介してきた一連の研究

クトでは、今年度、中央銀行のデジタル通貨（CBDC）、とりわけカンボジアにおける（疑似）が生み出した知見を社会に生かすことを目的とするとともに、現実社会に寄り添う研究となるよう

CBDC を対象とした研究を進めています。

なフィードバックを参加者から得ています。なかでも金融システム安定政策研究会は本年度に開催

新しい金融を日本でも興隆させるためには、純粋に技術的な課題の解決は当然として、商慣行、法制度、規制などの面でも工夫が必要です。そうした側面にも焦点を当てた当センターの研究活動
は、他に例を見ないとの評価をいただいております。
さらに最近は、研究の対象を中小企業にまで広げたり、対象期間を戦時体制期にまで広げたりす
るなど、経済学研究科所属教員のより多くが CARF に参加することで活動の幅が広がっています。
マクロ金融の分野では、金融危機対策に端を発したゼロ金利と低インフレの問題について、洞察を深めています。その一例として、スキャナデータを用いて高精度・高頻度の物価指標を作成する

頻度が高まっており、これに伴いこれまで以上に大きな成果が得られています。加えて、CARF セ
ミナーの開催回数も復調傾向がみられます。
また、将来の金融業界を担う人材の育成にも重点を置くこととし、その一環で「アクチュアリー
研究セミナー」（佐藤整尚副センター長）および「IMF Information Session」（植田健一センター長）
も開催しました。
なお、CARF メンバーによる研究活動の成果の一部は、当センターのワーキングペーパーという形で公開されています。

研究・開発を継続しています。さらにこの手法の不動産の売買価格や賃貸価格への応用にも取り組
んでおります。このプロジェクトが開発した日次物価指数は、経済の動向を高い精度でかつタイムリーに捉える指標として市場関係者の間で定着しつつあり、海外投資家からも多くの問い合わせをいただいております。また、ビッグデータを用いて政府統計を刷新する動きが拡がりを見せる中で、このプロジェクトはその先駆的な例として注目を集めております。
ファイナンス・会計の分野では、人工知能やビッグデータを用いた投資の研究などを進めています。
また国際財務報告基準（IFRS）の日本の会計制度における受容のあり方について知見を深める努力
を継続的に行っていることに加え、昨今話題となってきているコーポレートガバナンスの問題についての研究にも着手しています。

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CARF
研究領域
金融システム数量ファイナンス

金融危機はなぜ起こるのか、効率性を損なわずに頑健性を高めるような金融規制及び監督政策の状態空間モデル、ファジィ・システム、機械学習を活用した新しい資産運用法を提案しています。

在り方はどのようなものかが、一つの中心課題です。日本の銀行危機、世界金融危機などを経て、また、近年注目されている、ボラティリティの変動、信用リスク、担保契約等を考慮した金融資産

この分野の研究は進み、国際金融規制などの背景となってきましたが、未だに理論的にも、実証的価値の新しい評価方法や数値計算法の提案と、それらの数理的基礎付けを行っています。

にも解明すべきことが多い状況です。

さらに、流動性の低い資産を原資産とするデリバティブの価格付けや、ビッグデータを用いた高

さらに、近年のフィンテック企業や暗号資産・デジタル通貨等の新しい動きは金融仲介にどのよ

頻度取引市場の分析、ホテルの revenue management の分析も行っています。

うな影響を及ぼすのか、既存の金融規制などに改善余地があるかなど、新しい問題が現れてきました。気候変動リスクという新しいリスクも強く意識されるようになりました。特に保険業を中心に会計

これまでの想定とは異なる大きさの損害の推計が必要であり、一般企業も広く影響を受けることから、銀行貸出などにおけるリスクにもつながります。
構造的な企業金融のあり方も重要です。いわゆるゾンビ企業の問題が日本経済の低迷と絡んでこれまでも研究されてきましたが、世界金融危機、大震災、コロナ禍などを受け、企業向け補助金や公的金融の役割が強くなっている状況です。一方、一般的な民間資金による企業金融は、コーポレー
トガバナンスや倒産法制など、様々な制度に依存します。どのような企業金融がありうべき姿なのかは社会的にも関心の高い問題となっています。
金融危機に絡んだ問題、金融進化への対応、企業金融の構造的な問題は、いずれも喫緊の課題を金融システムの制度設計に投げかけており、それらを学術的に研究し、実務家、政策担当者と協力し、解明していきます。

会計情報が証券市場で、あるいは当事者間における利害調整の局面で果たしている役割を解明します。これと併せて、会計情報を生み出している会計基準の体系がどのような理論に支えられているのか、その合理性も検討対象とします。具体的には、IFRS（国際財務報告基準）を日本の証券市場においてどのような形で受け入れられていくのか、という問題に長年にわたり取り組んでいます。
最近は、会計制度に関する事後評価のあり方も検討対象としています。
また不正会計を規定する要因を包括的に探究し、それらの要因にもとづいて、不正会計予測モデ
ルを構築する試みや、経営者報酬契約における会計情報の役割を解き明かす試みにも着手してい
ます。

マクロ金融
主に物価・金融政策、バブルの問題、社会保障・財政政策とマクロ経済の関連、国際金融への影
響などについて、学術的に研究をし、実務家、政策担当者とともに解明していきます。
物価に関しては、様々なモノやサービスの値段である「ミクロの価格」がどのようにして決まるのか、そしてそれが「マクロの物価」とどのように関連するかを解明します。日本の長期デフレなど各国の物価変動の理由を探るとともに、生活者の感覚に合う物価指数を開発します。
バブルの問題は、日本の 80 年代の地価バブルや 2000 年代の米国のサブプライム住宅バブルに代表されます。そのような、資産価格の急激な高騰と暴落のメカニズムと、それがマクロ経済の変動にどの様に関連しており、制度や政策がどのように影響を与えているかを解明します。
中長期的にはマクロ経済と金融は、高齢化などの貯蓄と消費のバランスに関する構造的な諸要因に影響されます。それらのメカニズムを理論的、実証的に解明します。とりわけマクロ経済において、貯蓄を投資へ誘導する金融システムの効率性と頑健性について分析します。
これらのマクロ経済の事象は、日本のような国際的に開かれた国において、為替や経常収支の動向に大きい影響を与えます。そこで、国際金融の側面も注視しつつ、研究を進めます。特に発展途
上国への投資は、環境問題や労働基準なども含めたサステイナブルな経済開発（SDGs）の観点も求められ、いわゆる ESG 投資の動向も考察します。

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ファカルティ
センター長

特任研究員

植田

今井

健一 UEDA, Kenichi

金融論、国際金融、マクロ経済学副センター長米山

正樹 YONEYAMA, Masaki

佐藤

財務会計

整尚 SATO, Seisho

計量ファイナンス教授

青木浩介 AOKI, Kosuke

中嶋

マクロ経済学岡崎

哲二 OKAZAKI, Tetsuji

マクロ経済学楡井

日本経済史、比較経済史

大日方

隆 OBINATA, Takashi
誠 KASUYA, Makoto

経営史、金融史北尾

早霧 KITAO, Sagiri

マクロ経済学新谷

元嗣 SHINTANI, Mototsugu

マクロ経済学、計量経済学

高橋明彦 TAKAHASHI, Akihiko

数量ファイナンス、インベストメント

誠 NIREI, Makoto

マクロ経済学

福田

財務会計

粕谷

智之 NAKAJIMA, Tomoyuki

慎一 FUKUDA, Shin-ichi

水野貴之 MIZUNO, Takayuki

波多野弥生 HATANO, Yayoi

横山翔 YOKOYAMA, Sho

鳩貝淳一郎 HATOGAI, Junichiro

渡辺

広太 WATANABE, Kota

森

信親 MORI, Nobuchika

招聘教授

雨宮

正佳 AMAMIYA, Masayoshi（2023.5〜)

中曽宏 NAKASO, Hiroshi（〜2023.6)

招聘研究員（東京大学名誉教授）

西村淸彦 NISHIMURA, Kiyohiko G.

中央銀行論、経済理論、経済統計（兼務：政策研究大学院大学客員教授）

マクロ経済学、国際金融、金融

星

岳雄 HOSHI, Takeo
マクロ経済学、金融・ファイナンス、日本経済

松島斉 MATSUYAMA, Hitoshi

ゲーム理論、情報の経済学、ミクロ経済学、
実験経済学、金融制度理論

柳川

金融契約、法と経済学

渡辺

招聘研究員

江川

雅子 EGAWA, Masako

佐藤

陽一 SATO, Yoichi

Liliya Repa

範之 YANAGAWA, Noriyuki
努 WATANABE, Tsutomu

マクロ経済学、国際金融、企業金融准教授

首藤聡 IMAI, Satoshi

諮問委員会
当センターでは諮問委員会を設け、金融の分野で著名な方々にセンターの運営上の重要な問題について助言を仰いでいます（敬称略・50 音順）。

昭信 SHUTO, Akinobu

財務会計

白谷健一郎 SHIRAYA, Kenichiro
ファイナンス仲田

泰祐 NAKATA, Taisuke

マクロ経済学藤井優成 FUJII, Masaaki

金融における非線形問題

小山田

隆 OYAMADA, Takashi

株式会社三菱 UFJ 銀行

古賀

特別顧問

信行 KOGA, Nobuyuki

野村ホールディングス株式会社
講師

尾張

竹内
圭太 （特任講師） OWARI, Keita

数理ファイナンス、最適化問題、確率・関数解析

斎藤

大河 SAITO, Taiga

名誉顧問

洋 TAKEUCHI, Yo

オールニッポン・アセットマネジメント株式会社

代表取締役会長

コーポレートキャピタルマネジメント、
数量ファイナンス、制御理論（2023年度現在）

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金融システム

金融システムの研究
教授（CARF）植田 健一
教授（CARF）星 岳雄

ロナ禍における企業救済の政策を念頭に、い る。 そ の う ち Gao と の 共 著「Loan

多くの民間企業や銀行の倒産という形で現

Screening When Banks Have Superior

れる経済危機や金融危機への政府の介入をInformation Technology」は、CARF ワー

どれほど正当化できるのか、理論的背景やキングペーパー（F-580）として 2024 年

実証分析の紹介をした。

３月に発表した。

二つ目として「マクロ経済学における実同論文では、これまでの経済学の分析で証の難しさ：特に経済成長に関する政策評は一般的なセットアップであった、「借り手＊2023 年６月まで

価」（植田）という論考を、
大塚啓ニ郎他編

企業は自らの事業が良いものか悪いものか

招聘教授（CARF）森 信親『次世代の実証経済学』（日本評論社 2023

分かっているものの、銀行には分からず、

年）の一つの章として寄稿した。そこでは、そのもとで銀行はどのような融資をすべき

様々な政策について実験などを駆使したミか」という問題を離れ、むしろ「借り手企

クロ的な実証評価が可能となっている中、業も融資を受ける際には事業がうまくいく

国全体を対象とした政策、すなわち財政・かは分からないもののそうであると信じて世界金融危機以降、金融危機に関して、その誘因、影響、政策、そして予防金融政策や対象の多い補助金などについており、その上で銀行も同様にうまくいくかといった、金融システム全体の安定を求めた研究がなされてきた。国際的な金は、マクロ経済全体の影響を測定しないと分からないものの、他企業との比較など、融規制や監督のあり方も大きく改善されたものの、直近では、欧米で銀行破綻

いけないものの、そのことは（ミクロ的な手間暇をかけて調べればむしろ事業の将来が再び起きたところである。本研究プログラムでは、こうした研究を日本で牽評価に比べると）大変難しい課題であるこ性を借り手企業よりもある程度は分かると引するために、多岐にわたって研究を深めていく。金融業だけでなく、企業金とを説明し、それでも何ができるかを明らし、そのもとで銀行はどのような融資をす

融や家計の問題も考察する。また、デジタル化の進展と地球温暖化などの重要かにしている。

べきか」という問題を新たに設定した。

研究メンバー

招聘教授（CARF）* 中曽 宏研究の概要性が増してきており、それらが新たに金融システムへのリスクともなってきた。

結論としては、銀行は事業の選別を行う

こうした展開に対応する研究を促進していく。さらに、金融危機に怯えたよう

なお、上記論考は、公刊に先立ち、それという価値創造をしていることを理論的にな過剰な規制や補助金などの政策も出現しており、そのボーダーラインを探る。

ぞれ異なる学術コンファレンスにおいて、示した。しかしながら、企業向け補助金や、

また、そうしたものが国際金融資本取引の足枷にもなりつつある一方、高齢化

植田が発表している。また、植田、星、中

公的信用保証がある場合、選別基準が緩くした日本の貯蓄の行き先としても発展途上国への投資は欠かせない状況でもあ曽、森それぞれ、積極的に金融システム安なり、その結果、経済全体の平均的な生産

り、国際金融の側面の研究も進めていく。そこでは、国家債務危機や経済安全定政策研究会、資本市場研究会、国内外の性も低下することを示した。

保障も重要な研究課題とする。研究の成果は、CARF の金融システム安定政策

政策担当者・実務家を交えたシンポジウム

研究会及び資本市場研究会、そして国内外の学術コンファレンスや政策担当者・等に参加し、金融システム分野での知見の実務家を交えたシンポジウム等で発表する。

向上に貢献した。CARF が関係する会については、別ページを参照されたい。
日本において企業への補助金や公的信用

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植田は、日本や世界の金融システムの現という論考を、祝迫得夫編『日本の金融シ保証が、企業行動や銀行貸出を歪めている状とそれに関する研究のフロンティアを把ステム』（東京大学出版会 2023 年）の一つという懸念がなされてきたが、そのことに握する試みとして、下記の二編を公刊した。

の章として寄稿した。そこでは、『日本の金ついて、植田は共同研究者の佐藤丞（博士

一つ目として「金融制度と危機対応：企融 シ ス テ ム 』（ 植 田 健 一 著、 日 本 評 論社

課程）や Yun Gao（Hong Kong Monetary

業救済に関する理論と政策の課題」（植田）2022 年）では捉えられていない、特にコ

Authority）とともに、研究を進めてきて11デジタル・ファイナンス
教授（CARF）柳川 範之

研究メンバー

フラとなる可能性等のメリットも整理でき

シュレスのサービスのマーケットシェアをた。ただし、預金からの急激なシフト回避

崩せていないことを明らかにした。その理の必要性や強固なサイバーセキュリティ対由などについて、研究を続けている。

策の必要性等も整理された。

この研究内容については、NBER East
Asia Seminar on Economics や TWID

教授（CARF）植田 健一

植田は、アジア各国での CBDC の受け入経済学研究科講師 野田 俊也

れについての制度と実証の研究を進めた。

公共政策大学院特任准教授 服部 孝洋

カンボジアでは、（擬似）CBDC であるバ

さらに、カザフスタンでは政府が CBDC

コンがあるが、論文 “Design of a Centralの近々の発行を明らかにしているが、そうBank Digital Currency in a Highly

した中で、市民の受け入れ状況はどうかと

Dollarized Emerging Market Economy:

いう点についてのフィールド・サーベイを

The Case of Cambodia,” Asian Economic

現地の研究協力者とともに始めている。

CARF 招聘研究員 鳩貝 淳一郎

研究の概要

International Finance Workshop などにおいて発表をした。

Policy Review, March 2024 に お い て、

本年度は、主に中央銀行デジタル通貨 (CBDC) に関する研究・分析を行った。
その中でも特に、クロスボーダー決済の可能性も考えたアジアにおける CBDCの検討を進めた。具体的にカンボジアにおける（擬似）CBDC のバコンの制度と実証研究を進めた。また、日本に関しても、中央銀行デジタル通貨の導入を考えた場合には、どのような点が課題になるかの整理を行った。

カンボジア中央銀行は法制度的に中央銀行の負債と認めず CBDC と呼んでいないが、技術的に、経済学的に見て、やはり中央銀
行の負債であり（よく似た中国の e-CNY と同様に）CBDC と呼ぶべきものであることを、明らかにした。
また、同論文では、自国通貨のリエルのバコンだけでなく、米ドルのバコンもカン

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中央銀行デジタル通貨（CBDC）が、どして、自国通貨の価値を守りたいという側

ボジア中央銀行が発行しているが、これはのように経済や金融に影響を与えるかは、面、それから「クロスボーダー決済」を容

いわば米ドルのステーブルコインであり、非常に幅広く大きなテーマであるが、主に易にすることにより、経済をより活性化さ

民間ならともかく、中央銀行が発行するの「CBDC がアジアでどのように広がってい

せたいという側面が挙げられた。

であれば、（米ドルにペッグしている香港ドく可能性があるのか」そして、「我が国にお日本では特に金融包摂の問題がそれほどルのように）米ドルとは異なる名前をつけける CBDC 導入の意義と課題」という観点

深刻ではなく、また既に電子マネーあるいるべきものであり、いざという時には為替から行ってきた研究を整理する（主に柳はキャッシュレス決済と呼ばれているよう

切下げや変動相場制に移行できるようにす川）。

な民間によりデジタル決済サービスがかなべきものと、指摘した。

アジア諸国といっても CBDC に対するり普及しているという側面があり、特にリ

なお、この論文は、日本経済センター

取り組みは様々であるが、カンボジア等はテール CBDC と呼ばれる、一般消費者が決にて開催された Asian Economic Policy

かなり積極的な導入が進んでいる。導入に済に使う CBDC がどこまで必要かという

Review conference にて発表している。

積極的な理由としては、途上国の国民に対論点がある。この点については、中央銀行

また、カンボジアでは同時に現地の大学するデジタル金融へのアクセスを向上させの負債として発行されることで、信用リス研究者とともにフィールド・サーベイを行る「金融包摂」の側面、そして、「ドル化」

クがないこと、いつでも、どこでも利用可

い、CBDC が実はそれほど受け入れられてが進んでいる中で、自国通貨の利用を促進

能になることで、民間サービスの共通イン

おらず、すでにある現地の銀行のキャッ13金融市場に関する産学共同研究を深め、研究を推進した。本年度は、テレ影響およびそれに関連した諸問題を議論す

ビ会議形式での会合と、ミニシンポジューることは大変意義深いと考えられ、寄付企

ムをそれぞれ１回ずつ開催した。

業の要請にも応える有意義なものであった教授（CARF）福田 慎一

まずテレビ会議形式での会合は、2023と考えられる。なお、事務局は井上哲也（野年９月 19 日（18 時 00 分～20 時 30 分）

村総研）が担当し、資料作成や議事録作成

一橋大学 教授 関根 敏隆に「経済・物価の動向と日銀による金融政を行い、対外的にその成果を CARF の HP

慶応義塾大学 教授 白塚 重典

策の正常化」を議題として開催され、プロで公表した。

ジェクトメンバーをコアメンバーとして、

一方、ミニシンポジュームは、2024 年

研究者、実務家、政策担当者を交えて活発

１月 24 日（13 時 10 分～15 時 40 分）に、な意見交換が行われた。金融市場の安定に

奈良県コンベンションセンターで、日本金果たす中央銀行の役割は、以前にも増して融学会と東京経済研究センターとの共催と重要性が高まっている。特に、日銀に関しいう形で開催された。ミニシンポジュームて は、2023 年 ４ 月 か ら 植 田 新 総 裁（ 元では、４人の研究者によって計４本の論文

CARF センター長）の下でどのような政策が報告された。このうち、原田論文と関根運営を行うかが注目されている。
会合では、論文は、近年の株式市場と国債市場を独自

米欧日における物価や経済の動向を整理しの視点から分析したものであった。また、金融市場の安定に果たす中央銀行の役割は以前にも増して重要性が高まってた上で、各中央銀行による金融政策の対応

白塚論文と玉井論文は、いずれも金融政策いる。特に、足元ではインフレが顕在化し、それに伴い金融政策は、それまでについて意見交換を行うと同時に、日本での効果を独自の視点から分析したものでも物価上昇が始まったことを踏まえて日銀あった。いずれも、日本の金融市場に関しが今後にどう対応すべきかなど、今後の金て鋭い洞察力があり、研究者のみならず、融政策の在り方に関して産学の共同研究と実務家や政策担当者に数多くの重要なインいう形で議論を深めた。研究者が、実務家

プリケーションを持つものであったといえや政策当局とともに、それぞれの視点からる。なお、本ミニシンポジュームのプログ金融を巡る新しい流れが金融政策に与える

ラムの詳細は以下の通りである。

プログラム◆Coffee Break

日時 令和 6 年 1 月 27 日 ( 土 )会場 奈良県コンベンションセンター◆セッション２

研究メンバー

野村総合研究所 シニアチーフリサーチャー 井上 哲也
株式会社 海外通信・放送・郵便事業支援機構 取締役社長 大島 周
エムエスティ保険サービス 代表取締役会長 内田 和人
公益社団法人 日本証券アナリスト協会 専務理事 神津 多可思

研究の概要の超金融緩和政策から利上げへと新しい局面に移行しつつある。また、利上げに伴い、海外では金融機関の破綻が発生し、プルーデンス政策もこれまで以上に注意深く行う必要性が高まっている。わが国では、いまだインフレは限定的で、本格的な利上げ局面には至っていない。また、これらでのところ金融シス
テムも健全性を保っている。しかし、過去四半世紀にわたって続いた超金融緩和政策を見直し、他の主要国の経験を他山の石としながら、今後に備えて、研究者だけでなく、金融の実務に携わる方々と意見交換をし、産学の共同研究という形で議論を深めていくことが重要である。

14

健全な金融市場とそれを支える中央銀行

新たな環境のなかで、いかなる金融政策をの役割は、経済活動を円滑に行う上で欠く行い、金融システムの安定をいかに維持してべからざるものである。特に、グローバル化

いくかに関しても、これまでとは異なる視

座長：白塚 重典（慶應義塾大学）が進展する世界経済では、新たな金融ショッ

点から議論が展開されることが期待される。

13：10〜13：45

クが各国でさまざまな形で発生し、その金そこで、本プロジェクトでは、金融市場

融経済活動に与える影響に関してこれまでに関する産学共同研究を立ち上げ、金融市

以上に入念な検討が必要になっている。ま

場の安定に果たす中央銀行の役割に関した、金融のさまざまな分野で新しい技術革て、研究者だけでなく、金融の実務に携わ新が急速な勢いで生まれており、そうした

る方々と意見交換を行うことを通じて議論◆セッション１

日本の金融市場“An Event Study of Gradually Excluded Stocks
from TOPIX -Macro Calm and Micro Storms-”
発表者：原田 喜美枝（中央大学）
13：45～14：20“Dark Matter of Japanese Government Bonds”
発表者：関根 敏隆（一橋大学）

金融政策の諸課題

座長：福田 慎一（東京大学）
14：30～15：05“What Does the Yield Curve Control Policy
Do?”
発表者：白塚 重典（慶應義塾大学）
15：05～15：40“Monetary Policy, Credit Cycles and theCapital Formation in an Overlapping
Generations Model”
発表者：玉井 義浩（神奈川大学）

15

環境政策と金融市場に関する研究

割を定量的に考察した。モデルの基本構造

者の効用を低下させるだけでなく、clean

は、以下の図が示すように、clean sector とsector の技術革新を低下させることにな

dirty sector からなる２部門モデルである。

る。このため、分析では、以下の図が示す

気候変動問題が深刻化するなか、炭素税

ように、初期の段階では clean sector へのや技術開発への補助金といった政策対応が補助金を集中的に行い、clean sector の競グローバルに進展していくことが予想され争力を高めることが重要である一方で、東北大学教授 日引 聡る。しかし、そこで重要になるのは、脱炭

clean sector がある程度成熟した段階で横浜国立大学講師 猪野 明生

素社会の実現に向けた取り組みを通じた、

dirty sector への炭素税を高め、脱炭素社

経済社会システム全体の変革 GX（グリー会を実現していくことが必要となることがントランスフォーメーション）を行うこと明らかにされた。

教授（CARF）福田 慎一

研究メンバー

早稲田大学教授 有村 俊秀

研究の概要
本研究プロジェクトは、シミュレーションや実証分析で定量的な検証を進めていくことで、炭素税や技術開発への補助金といった政策対応や金融市場の役割を考察するものである。近年、金融市場で気候変動問題に対するグローバルな関心が急速に高まっている。気候変動問題の複雑な全体像を経済モデルで把握し、それによってこれまでとは異なる視点から気候変動と金融市場との関係を分析し、政策評価を行うことを目指す。

で、新たな経済成長のエンジンを見出すこ

今後の日本の金融市場において、気候変とである。拙速な脱炭素化は、短期的には動問題の複雑な全体像を経済モデルで把握

社会的経済厚生を低下させる。しかし、脱し、実証分析で定量的な検証を進めていく

炭素化を伴うことは、長期的には持続的なことは、思わぬ副作用の発生を回避してい経済成長には不可欠である。このため、本

くためにますます重要となる。本研究でも、研究では、脱炭素化に向けた経済・産業構

金融市場では、clean sector への補助金を造の変換をいかに図るべきかを動学的に考賄うための GX 経済移行債の発行・流通の察し、それを実現するためのダイナミック

市場のサポート、clean sector のモニタリ

な補助金政策と炭素税の最適な組み合わせ

ング、dirty sector の退出の支援など、さまやカーボンプライシングを償還財源としたざまな役割が重要であることが示唆された。

GX 経済移行債の意義を考察した。

今日、世界各国の企業は、GX の分野で「先近年、金融市場で気候変動問題に対する

果ガスを多く排出する産業などで省エネ・グローバルな関心が急速に高まっている。

燃料転換等を含む着実な脱炭素化に向けた

長 期 的 に clean sector の 技 術 革 新 が行者の利益」を確保しようと革新的な技術

従来、気候変動の問題は、金融市場の問題

移行（トランジション）への取組に対するdirty sector の 技 術 革 新 を 凌 駕 す る こ と開発に多額な資金を投入し、大胆な取り組とは切り離されて議論されることが多かっ

ファイナンスが重要となっている。

が、脱炭素化を伴う持続的な経済成長にはみを展開している。この流れに後れを取らた。しかし、金融システムの安定を維持す

そこで、本研究プロジェクトでは、金融不可欠である。しかし、拙速な脱炭素化ないためにも、日本でも官民が一体となっる上では、気候変動と金融市場との関係を市場を含むマクロ経済モデルに、気候変動（＝ dirty sector の消滅）は、
一時的に消費た取り組みが早急に必要であるといえる。

分析し、政策評価を行うために、これらのの影響を組み入れたシミュレーション・モデ

間の相互作用を適切にモデル化し、分析のルを構築することで、炭素税や技術開発へ

枠組みを作る必要がある。「脱炭素社会」はの補助金といった政策対応や金融市場の役

地球規模で目指すべき将来像であり、その実現には多額の資金が必要である。日本においても、2050
年カーボンニュートラル、脱炭素社会の実現に向けて、再エネなどの既に脱炭素に向けた取り組みが進んでいる事業に加えて、温室効
1617中小企業金融と経営者保証
研究メンバー

教授（CARF）星 岳雄
デューク大学ビジネススクール助教授 澁谷 陽子

研究の概要
2014 年２月の「経営者保証に関するガイドライン」導入後、どのような企

収益性は比較的高かった。

グが起こらないという問題が発生する。

◦このような経営者保証なしで借りた企業◦最後に、
経営者保証付きの融資に加えて、でそうでない企業の違いをコントロール

銀行が経営者保証を付けない代わりにモした上で、それぞれのリスクテイキング

ニタリングによってモラルハザードの軽の度合いを比べると、これも理論モデル

減を図るような融資も提供する状態を考と整合的に、経営者保証なしで借りた企

えると、経営者保証付きの融資だけの時業の方が（その後の破綻確率や破綻しなに比べて資金調達可能な企業の数が増えかった場合の利益率などから推測されるだけでなく、経営者保証付きの融資よる）リスクテイキングの度合いは大きりもモニタリングによる融資を好む企業

かったことがわかった。

が多数現れることがわかった。

◦経営者保証なしで借りることの内生性は業が経営者保証なしの融資を受けたのか、経営者保証のあるなしが企業行動に◦どのような企業が経営者保証付きの融資

重要で、これらをコントロールしないでどのような影響を与えたか？それを目的として 2020 年度に始めたプロジェクに比べてモニタリング融資を好むかをも分析すると、経営者保証なしで借りた企トは、昨年度、経営者保証に頼らない融資を利用することがその後の事業承継

う少し詳しく分析すると、必ずしも期待

業のリスクテイキングがむしろ低くなる

収益率が高いわけではないが、経営者がというような推定結果になることも発見

企業の利潤を（個人的資産に比べて）重された。

にどのような影響を与えるかについての分析をワーキングペーパーとしてまとめた。今年度は、経営者保証に頼らない融資をどのような企業が利用し、その利用は企業行動、特にリスクテイキングにどのような影響を与えたのかを、理論的・実証的に検討するもう一つの論文に取り組んだ。

視する度合いが低い企業が、モニタリン
グ融資を好むことが示された。

これらの分析から、経営者保証に頼らな◦モニタリングによる融資は、経営者保証

い融資は、特に会社の所有者ではない経営付きの融資に比べて、リスクテイキングを者の資金調達を助けて、比較的ハイリスク

促進するが、この傾向はリスクテイキンながらハイリターンの投資を促す傾向に

経営者保証に頼らない融資をどのようなングによる融資もどちらもないような状

グが社会的に望ましいかどうかに関わらあったらしいことがわかる。また、経営者

企業が利用し、その利用は企業行動、特に態を、ベースラインとして考えると、期待ず起こるので、経営者保証に頼らない融保証に頼らない融資を受ける傾向が強い企

リスクテイキングにどのような影響を与え収益性が高い企業だけが資金を調達する資の拡大が過大なリスクテイキングを引業の期待収益性については、理論的なモデたのかを、理論的・実証的に検討した。近日ことができて、期待収益性が低い企業はき起こす可能性は理論的に除外できない。

ルでははっきりした結論はでないが、実証中に CARF のワーキングペーパーとして発資金調達ができなくなることが示された。

表予定だが、ここでは主な結論をまとめる。

◦次に、経営者保証付きの融資がある状態

これらの理論的結果が実証的にどれくらたことから、期待収益性も高かったと推測を考えると、ベースラインに比べて、資い確かめられるのか、日本政策金融公庫のされる。2022 年度のワーキングペーパー

最初に、経営者のモラルハザードとリス

金調達できる企業の範囲が広がることが中小企業事業の匿名化されたデータを使っで、経営者保証に頼らない融資は企業の事

クテイキングの両方を含む簡単な理論モデわかった。経営者保証付きの融資は、モて分析したが、おおむね理論モデルと整合

業承継の円滑化につながることが明らかにルを構築して、経営者保証付き融資と経営

ラルハザードを軽減することによって、的な結果を得た。

なったことと合わせて、2014 年の「経営者保証に頼らない代わりに経営者をモニ

期待収益性がそれほど高くない企業でもターすることによってモラルハザードを軽資金を調達できるようにするという利点

減する融資が、中小企業の資金制約をどうがある。

変えるかを理論的に分析した。
◦まず、経営者保証付きの融資もモニタリ
18

的に望ましい場合でも、リスクテイキン

的にはそうした企業の格付が比較的高かっ

者保証に関するガイドライン」に始まって、◦ま ず、経営者保証なしで借りた企業は、

2022 年末の「経営者保証改革プログラム」

理論モデルが示すように、（経営者の株式などによって受け継がれてきた経営者保証◦一方、経営者保証付きで融資を受けた経保有比率で測った）会社の利益の経営者に頼らない融資を促進する政策は、日本経営者は、リスクテイキングを避ける傾向

にとっての重要性が低い企業が多かっ済にとって望ましい方向性にあることが明があり、たとえリスクテイキングが社会た。また（格付によって測った）企業のらかになったと言えるだろう。
19

長期資金配分に対する政府介入の効果
研究メンバー

教授（CARF）岡崎 哲二

定効果に回帰した。推定結果に基づいてイ

映されるはずである。結果は図 2 に示されベントスタディーグラフを描くと図 1 のよている。丙産業の借入金変化率には臨時うになる。強い規制を受けた丙産業に属す

資金調整法の施行前に有意なトレンドはな

る企業の払込資本金増加率には 1937 年度

く、また施行後にも有意な変化が見られな

下期まで明確なトレンドが見られないが、い。この結果は、図 1 の払込資本金増加

1938 年度下期からそれ以前より有意に低率の 1938 年度上期以降の低下が臨時資金下したことが読み取れる。

調整法の効果であったことを強く示唆してもっとも、丙産業は戦時経済運営との関研究の概要
1937 年 7 月に日中戦争が勃発すると、国債発行と軍需関連産業の設備投資（「生産力拡充」）ための資金需要が拡大し、長期資金の不足が顕在化した。この状態に対処するとともに金融面から資源を動員するために、1937 年 9 月、臨時資金調整法が制定された。一定規模以上の企業の新設・増資・合併・社債発行と一定金額以上の設備資金貸出を政府の許可制とすることによって、長期資金が「不要不急」産業に流れることを規制し、それを通じて長期資金を国債や軍需関連産業の設備投資に重点的に配分することを意図した法律である。本プロジェ
クトでは同法に基づく政府介入の効果を、マイクロ・データを用いて検証した。

1937 年 9 月に制定された臨時資金調整

20

り扱った。

いる。

係が希薄な産業であることから、日中戦争

さらに図 2 で注目される点として、1940の開始にともなってそれ以外の産業と比べ

年度下期以降の借入金変化率の有意な低下て資金需要が相対的に小さくなったと考えがある。短期借入金が規制の対象外となっられ、図 1 の結果はそのことを反映していていることが、「不要不急」産業への資金流る可能性がある。そこでこの問題に対処す

入を継続させていることを政府当局は認識るため、次ぎに各企業の借入金についてそしており、そのため、1940 年 10 月、銀行の対前期増加率を同じ変数に回帰した。臨等資金運用令という新たな法令を制定して、時資金調整法は規制対象を長期設備資金に短期借入金を規制の対象に加えた。1940

限定していたことから、企業の借入金のう

年度下期以降の借入金変化率の低下は、こち長期借入金は規制の対象になったが、運の規制強化の効果を反映していると考えら

転資金等に関わる短期資金は規制の対象外れる。本プロジェクトでは、臨時資金調整とされた。そこで、長期借入金、短期借入

法が一定規模以下の中小企業については規

金の両方を含む借入金の増加率には臨時資制の対象外としていたことに注目して、丙金調整法による規制の影響は明確には現れ産業の規制対象規模以上の企業をトリート

法は、一定規模以上の企業の新設・増資・同法は、日本の戦時経済運営の基本的なないと期待される。他方で丙産業の資金需

メント・グループ、規制対象規模以下の企合併・社債発行と一定金額以上の設備資金法令であることから、これまで多くの研究

要が戦争にともなって相対的に減少したと業をコントロール・グループとした分析を

貸出を政府の許可制とすることによって、が対象としてきたが、同法による資金配分

すれば、それが丙産業の借入金増加率に反計画しており、
現在データを準備中である。

長期資金が「不要不急」産業に流れること

統制の効果に関する定量的な検証は行われを規制し、それを通じて長期資金を国債やていない。そこで、本プロジェクトでは、

軍需関連産業の設備投資に重点的に配分す

企業別のマイクロ・データを用いて同法のることを意図した法律である。同法に基づ

資金配分規制の効果を定量的に検証した。

いて政府は、戦時経済運営に対する重要度、ベースなるデータは三菱経済研究所『本具体的には軍需、生産力拡充、輸出との関邦事業成績分析』1935 年度上期～ 1941 年

連の深さに応じて、重要度が高い方から、度下期版に掲載されている企業別の半期別

甲（イ）、甲（ロ）、乙（イ）、乙（ロ）、乙財務データである。このデータを用いて、（ハ）、丙の 6 つのクラスに区分したうえで、

まず各企業の払込資本金の対前期比を、丙「不要不急」産業とされた丙産業を、資金配産業について 1 となるダミー変数と各半期分の許認可にあたってもっとも制限的に取のダミー変数の交差項、および各半期の固図 1   Growth rate of paid in capital

図 2   Growth rate of borrowing

21

19 世紀前半における両替商貸出
研究メンバー

教授（CARF）粕谷 誠

研究の概要

る。また延為替が１件 300 貫以上の貸出とに 85％が集中しており、標準化されてい数貫の貸出が混在していたのに対して、近た。このことも近為替が両替商間の資金需為替１件の金額の最大は 100 貫（３件）、

要に応じる性格のものであったことを強く

最小は 10 貫（25 件）であり、このほか 15

示唆している。しかも延為替が５年以上継貫 24、20 貫 77、25 貫 28、30 貫 41、35

続するものであったのに対し、近為替は実貫３、40 貫４、50 貫 11、60 貫２、65 貫

質的な継続があまりなく、短期のもので１、 金 両 単 位 11（200 両 １、500 両 ２、あった。近為替は明治初期の為替取組所に550 両１、600 両１、800 両１、900 両１、おける「時借」の前身をなすものと推察さ

1,000 両３、1,200 両１）であったから、れる。以上の考察をまとめると表１のとお取引が５貫刻みでなおかつ 10 貫から 30 貫りとなる（１期は半年）。

本研究は、近世の代表的な両替商である三井大坂両替店がどの程度金融機関

図 1   大坂両替店の資産として成熟していたのか、1820～1840 年代について考察した。商人貸出においては、各期平均 4.5 の新規貸出先が登場し、80.5 の貸出先が存在しており、貸出（貫）審査のペースはかなりゆっくりしたもので、モニターもそれほど大規模なものではなかった。三井大坂両替店の貸出の分散はこの程度であったが、時期が下がるにつれて貸出先数と貸出人数が増加しており、貸出の分散が図られていた。

22

三井大坂両替店の資産総額は、図１にみらいていたのかなど詳細は不明である。延為れるとおり 1830 年代前半にやや減少した

替は幕府資金をもっておこなう大坂 ･ 江戸後増加した後、やや減少していくが、12,000間の為替の形態を取っておこなわれる貸出

貫から 16,000 貫程度で、大きな変動はない。

であり、大坂での幕府裁判で優先して判決資産を延為替、近為替、家質貸、質物貸、御を出してもらえる優先権があり、債権保護

屋敷貸、家代銀、有金銀銭、（有金銀銭以外の性格が強かった。数ヶ月から１年程度のの）その他に分けてみると、延為替が 30％

期間で貸し出されたが、５～６年ほど継続

程度、近為替が１％程度、家質貸と質物貸がしていた。貸出先数からみても三井大坂両ともに８％程度、御屋敷貸が 15％程度、家替店の中心的な貸出であった。

表 1   大坂両替店の貸出の性格
統合貸出
先総数

1820
春季より
引き継ぎ

1820
秋季以降
新規登場

各期平均
貸出先数

新規登場
１期平均

平均継続
期数

１貸出先
平均額

9

6

3

8.0

0.05

53.2

254.3

蔵元商人

5

5

0

2.7

0.00

32.0

268.5

商人

26

10

16

10.1

0.27

23.3

30.7

利入なし以外

11

8

3

5.0

0.05

20.1

159.6

利入なし

4

4

0

4.0

0.00

60.0

68.6

延為替

279

39

240

59.6

4.00

11.4

69.9

近為替

13

0

13

1.8

0.22

1.9

53.6

御屋敷貸
家質貸

代銀が６％程度、有金銀銭が 12％程度、有最後の近為替は、１～３カ月程度の期限

金銀銭を除くその他が 20％程度であった。

でおこなわれる大坂の為替関係の両替商へ

御屋敷貸は大名への貸出が不良債権化しの短期貸出であり、三井大坂両替店が手形たものを振り替えたものである。家質貸は取引で密接な関係を持っていた有力両替商

実質的な大名貸である蔵元商人への貸出とへ貸し出されていた。ほかの貸出がもっぱ

商人への貸出からなるが、家質貸は担保権

ら銀建てでおこなわれていたのに対し、金

大名分

14

11

3

10.7

0.05

…

…

により債権保護の程度が強かった。質物貸

建ての貸出も含まれており、江戸為替資金

商人分

333

61

272

80.5

4.53

…

…

は動産担保貸出であるが、どこに物件をおの需要に対する貸出であったと推定され

合計

347

72

275

91.2

4.58

…

…

質物貸

23

金融のゲーム理論
教授（CARF）松島 斉（代表）
経済学研究科講師 萱場 豊

研究メンバーム理論では、こうした情報の取引価格は、をもつケース（Cycle という実験条件）で競争の結果、限りなく小さくなることが導あり、右が、そうでないケース（Tree といかれる。そのため、こうした情報を積極的う実験条件）である。理論では Cycle のに発明・発信するインセンティブが損なわケースでは価格が大きく下落することが示れることが危惧されている。

唆されているが、実際に観察されたデータ

本研究（Hanaki, Kayaba, Maekawa &では価格の下落がわずかであった。実際、

大阪経済法科大学講師 前川 淳

Matsushima（2024））では、情報がネッ

情報の複製を行った買い手は、元々の提供

経済学研究科講師 野田 俊也

トワークを通じて取引された場合に、こう者に対して価格競争を積極的に仕掛けていした買い手による複製の転売による競争がない可能性が高いことも確認された。

内閣府経済社会総合研究所 (ESRI) 研究官 矢ケ崎 将之

研究の概要
近年、経済における情報の取引が重要性を増しているが、こうした情報が取引される際の適切な価格付け（情報財の収益性）については、まだ十分な研究がなされていない。そこで本プロジェクトの一環として、情報がネットワーク
を通じて取引される場合に、どのような価格付けが行われるのかを実験を通じ生じうる構造をもつネットワークにおい

本研究は、情報を提供することを事業とて、実際に価格が下落するのかどうかを実する企業の収益性や、情報を原資産とする

験を通じて明らかにした。図は、ゲーム理金融商品が提供された場合の収益性につい論から示唆される価格（緑）と実験で得らて、新たな理論が必要であることを示唆しれた価格（赤）をプロットしたものである。

ている。論文はその最初の実験成果であるこ

左が、ネットワークが競争が生じうる構造とが評価され、上位の専門誌に採択された。

図   

て明らかにする研究を行った。ゲーム理論で導かれる理論価格と、実験で観察された価格を比較したところ、大きなギャップがあることが判明した。

24

従来から情報は経済において重要な役割

消費するだけではなく、その情報を他人にを果たすことが認識されており、しばしば提供することもできてしまう、“複製によ

対価を得て提供されてきた。新聞をはじめる転売” が可能な点である。すなわち、情としたメディアはニュース等を有償で提供

報の需要者である買い手はひとたび情報をしてきており、また、コンサルタントや金得てしまえば、今度はその情報の供給者に

融アナリストは、経営や金融投資の情報やなることができるのである。その結果、買ノウハウを有償で提供してきたが、近年は、い手の数が多ければ多いほど、潜在的な供著名人等が動画サイトを通じて有料コンテ

給者を増やすことにつながる。

ンツとしてこうした情報の提供も行ってお

これは情報の最初の供給者の収益を圧迫り、その取引の裾野は着実に拡大してきてする恐れがある。情報の買い手が供給者へいる。

と変化することで、情報の供給者の間での情報が通常の財と大きく異なる点は、情競争が行われ、情報の取引価格が下落する報を購入した買い手が、その情報を自分でことが予想されるからである。実際、ゲー

引用文献
Hanaki, Kayaba, Maekawa & Matsushima (2024) “Two Experiments on Trading Information Goods in a
Network” Games and Economic Behavior 145, p1 – 1825

マクロ金融家計と企業の物価予想の形成メカニズムに関する研究の理由だ。輸入物価の上昇が一巡すればイとして筆者が注目しているのはインフレ予

ンフレも終わる。だから日本のインフレは想だ。

一過性という理屈だ。こうした見方は民間

日本の消費者のインフレ予想は長らく低エコノミストの間で当時、根強かったし、かった。その理由はデフレ（＝商品価格が日銀もそれに近かった。日本のインフレは毎年据え置かれる現象）が長く続いたから果たして一過性なのか。インフレが始まっだ。デフレが始まったのは 1990 年代中頃

教授（CARF）渡辺 努てから１年になるが、いまだ結論は出ていだ。だから、現時点で 30 歳未満の若い世

CARF 特任研究員／キヤノングローバル戦略研究所研究員 渡辺 広太

ない。一過性という見方は引き続き大勢を代は、生まれてこのかた、デフレしか経験占めている。しかし、一過性ではなく持続したことがない。彼らは「インフレを知ら的なインフレが始まったという見方も、徐々ない世代」だ。

早稲田大学政経学術院教授 上田 晃三

研究メンバー

成蹊大学准教授 庄司 俊章に増えてきている。米国では 2021 年春以

日本の消費者のインフレ予想が低かった

CARF 特任研究員 今井 聡

降のインフレをめぐり、一過性（Transitory）

主因は、この世代のインフレ予想が低かっ

CARF 特任研究員 大森 悠貴とみる識者と、持続的とみる識者が対立したことにある。しかし、足元、インフレをていた時期があった。後者は前者を Team

知らない世代のインフレ予想に大きな変化

Transitory と揶揄したものだった。日米でが生じている。2022 年春以降、インフレ

文脈はやや異なるものの、本質的にはよくが国内で実際に進む中で、この世代も生ま似た論争が日本で今まさに進行している。

れて初めてインフレを経験したからだ。そCARF 特任研究員 波多野 弥生

研究の概要の経験が彼らのインフレ予想を引き上げてインフレは持続的と考える理由いる。海外から流入するインフレという一況にある。それが長期にわたるデフレの原因のひとつと考えられてきた。しか筆者は今回のインフレには持続性がある

時的なショックが、若年層を中心にインフし、2022 年春以降、世界的にインフレ傾向が強まる中で、日本にも価格上昇と み て い る。 １ 年 前 に 消 費 者 物 価 指 数

レ予想を引き上げるというかたちで国内にが流入し、日本企業の価格転嫁に変化が見えてきている。本研究では、日本企（CPI）が上昇し始めた時点でも、そう考えおいて「増幅」され、それが国内のインフ業の価格支配力の実態やそれが物価に与える影響について実証的に検討する。

ていたし、今でもその認識に変化はない。

レに持続性をもたらしているというのが筆

具体的には、日本を含む主要先進国の消費者を対象としてアンケート調査を行

それどころか、企業や労働組合の方々に現者の見立てだ。

い、物価と賃金の先行き見通しがどのように異なるのか、その違いがどのよう場の最前線の動きを教えてもらう中で、むな行動の差として現れるかを調べた。プロジェクトリーダー渡辺努の執筆記事

しろその認識は強まっている。以下、筆者から一部編集のうえその成果を紹介する。

が持続的と考える理由を説明したい。

日本の企業は価格支配力が弱く、コストの上昇を商品価格に転嫁しにくい状（2）値上げ耐性の改善も続いている
では、インフレ予想の上昇は、どのような仕組みで、一時的なショックを「増幅」（1）
「インフレを知らない世代」が人生で初めてインフレを経験

日本のインフレは一過性なのか

26

させるのか。消費者のインフレ予想の上昇
は消費者の購買姿勢に影響を与える。物価ショックが一過性であるにもかかわらずは据え置きと予想する消費者は、どこかのインフレが持続的になるためには、海外か店で値上げに遭遇すると、その店で買うの日本のインフレをめぐる論争

時、インフレは短命に終わるという見方がら入ってきたショックが国内で「増幅」さをやめ他店に「逃げる」。なぜかと言えば、― 一過性かそれとも持続的か

少なくなかった。海外から輸入するエネル

れなければならない。その増幅の仕組みがそもそも「物価は据え置き」というのが頭日本で消費者物価の上昇が始まったのは

ギーや原材料の価格上昇に起因するコストあるのか否か、あるとすればそれはいったにあるので、その店で値上げされているの2022 年４月、今から１年前のことだ。当プッシュ型のインフレだからというのがそい何なのか。これが論点だ。増幅の仕組みが異常であり、他店に行けばきっと元の安27

図表１   なじみの店でいつも買う商品の価格が10％値上げされていました。あなたはどうしますか？

出所：東京大学渡辺努研究室「５か国の家計を対象としたインフレ予想調査」（2023 年３月実施分）

出所：東京大学渡辺努研究室「5 か国の家計を対象としたインフレ予想調査」（2023 年 3 月実施分）

い値段で売っているに違いないと考えるか

賃金の先行き予想は引き続き米欧比でないことを示している。第２弾の「増幅」

らだ。

見劣り

はいまだ不完全だ。

これに対して、「物価は上がる」と予想す

この展開の先に筆者が想定しているの

この「増幅」がなぜ進んでいないかを海る消費者は、どこかの店で値上げに遭遇しは、企業が、輸入コスト上昇分だけでなく、外の投資家たちに説明するのは難儀だ。
「労ても逃げない。なぜなら、値上げは当たり

人件費の増分も価格に転嫁し始める。そし働市場の需給が逼迫する中で良質な労働者前であり、その店の値上げも何ら異常なもてそれを前提として、企業が賃上げに前向を確保するために企業が賃金を引き上げ、のではない、他店に行ってもきっと値上げ

きになるというシナリオだ。このシナリオ

その分を価格に転嫁するのはフェアなプラされているだろうと考えるからだ。

は海外由来のショックの国内における「増イシングである」これが彼らの「当たり前」

幅」の第２弾だ。

だ。日本人の当たり前（賃金と価格は据え日本の消費者は、2021 年８月の調査ま28

図表２   １年後のあなたの収入（給与など）はどうなっていると思いますか？

ひっぱく

では、一貫して「逃げる」派で、米欧の消2023 年の春季労使交渉では、当初、苦置きが当たり前）と彼らの当たり前のどち

費者と対照的だった（図表１参照）。ところ

戦が予想された中小企業も含めて高い賃上らに分があるかは明らかだ。我々のゆがんが 2022 年５月の調査では、「逃げる」は少げを達成できた。しかし、先々の賃上げとだ当たり前を矯正できるか否か、今は正念数派になり、逃げない（＝高くなったそのなると、なお楽観を許さない状況にある。

場だ。

店で買う）が多数派へと逆転が生じた。イ

図表２は、自分の給与の先行き見通しを尋

ンフレ予想がこの時期に上昇したことが背ねた結果を示している。日本の消費者の６景にある。

割超は自分の給与は据え置きだろうと予想

消費者が逃げなくなったという事実を企しており、上昇の予想が過半を占める米欧業は敏感に察知し、企業はコスト上昇分のの消費者との差はなお大きい。回答者の多価格転嫁を積極化させた。これが、過去１

くは中小企業に勤務していると考えられる年間の国内物価上昇の基本的な仕組みだ。

が、彼らが給与の先行きに自信を持ててい

本稿は月刊経団連 2023 年７月号に掲載された渡辺努「日本のインフレは一過性なのか」を転載したものです。
転載元

https://www.keidanren.or.jp/journal/monthly/2023/07/p52.pdf

29

スキャナデータを用いた商品価格の硬直性に関する研究
教授（CARF）渡辺 努
CARF 特任研究員／キヤノングローバル戦略研究所研究員 渡辺 広太
早稲田大学政経学術院教授 上田 晃三

研究メンバー

別な意味で今なお異常値だ。

第２は人手不足だ。労働供給の不足を補うべく、これまで女性やシニア世代の労働

約 200 の国々を、インフレ率の高い順に参加を促し、綱渡りでやってきた。しかし並べると、過去 20 年以上にわたって日本

それも限界に達した。パンデミックからのは最下位近くをウロウロしていたことがわ

回復局面で労働需要が急速に増える中で労かる。つまり、インフレ率の観点で日本は働供給が追いついていない。

異常値だった。同様に、中央銀行の政策金

これらのマクロ的要因は間違いなく重要

利の国別ランキングでも日本は長い間、最だ。けれども、これだけでは今回の変化は下位またはその近傍で、異常値だ。

起きなかっただろう。最も大事な変化は

つまり、日本は物価と金利、そして賃金「ナラティブ」だ。ナラティブ経済学とは、成蹊大学専任講師 庄司 俊章

も含めた主要３変数が国際的にみて異常値

バブルや金融危機など大きな経済変動には

慶応大学経済学部 白塚 重典

であり、彼のジョークは今なお生きている。

それぞれのストーリーがあり、それが人か「異端」の国、
日本に変化の兆しが現れたら人へと伝播することにより大きな変化がのは２年前の春だ。これまで価格転嫁に消起こるという考え方だ。

日本銀行 須藤 直
CARF 特任研究員／株式会社風音屋 横山 翔

研究の概要
我が国では四半世紀にわたってインフレ率がゼロ近傍で推移する現象（「長期デフレ」）が続いている。この間、米国等では、リーマンショック後にインフレ率が低下し、日本と似た現象が見られたものの、足元は高インフレとなっており、日本との差が再び開いている。また、政府・日銀は長期デフレからの脱却を目指し 10 年前から金融緩和を続けているが、成果が上がっていない。本研
究では、スキャナデータを用いた実証研究により、①長期デフレの「原因」を探ると同時に、②長期デフレがどのような「帰結」を生んだのか、そして、③長期デフレは「経済厚生」の観点から日本経済にどのような影響を及ぼした極的だった企業がコスト上昇分の転嫁を始

日本の物価と賃金が海外と比べ異常なまめた。それを受けて、労組は、ベアなし、でに安いという認識、そして、この傾向が定昇のみの弱腰から脱却し、23 年春闘では今後も続けば、日本人は海外から何も買え

30 年ぶりの高水準の賃上げを達成した。現なくなってしまうという、素朴な危機感が在進行している 24 年春闘はそれを上回る

21 年頃から SNS を含むメディアでじわじ勢いだ。さらには、３変数のうち残る金利

わと拡まった。象徴的なワードが中藤玲氏についても、日銀の金融政策の転換が近いによる「安いニッポン」だ。これが消費者・と言われている。

労働者・企業経営者の行動を変化させ、デデフレ脱却は、政府・日銀の長年の懸案

フレ脱却の原動力になった。その意味で、だった。しかし、様々な取り組みはことご

今回の脱デフレの主役は、政府でも日銀でとく失敗に終わった。では、今回はどこがもない。私たち自身だ。

違うのか。

現時点では、ナラティブの変化は全国民のか、の３点について検討を行なった。プロジェクトリーダー渡辺努の執筆記

重要な違いとしては、第１に消費者のイに浸透するところまでは至っていない。守ンフレ予想の変化がある。物価は据え置か事から一部編集のうえその成果を紹介する。

旧派はいつの時代にもいるもので、過去のれるものという、世界の歴史でも極めて稀「当たり前」
を声高に主張する向きが少なくな、日本の消費者の「当たり前」がようやない。しかし「異端」に戻るという選択肢

く変化した。稀にしか起きない出来事（パは、私たちには最早ない。

This Time Is Different
1960 年代に活躍した偉大な経済学者サ
イモン・クズネッツのジョークに、「世界に30でその意味での異常値ではない。しかし、る。日本とアルゼンチンは異常値という意
味だ。

は４種類の国々がある。先進国と発展途上

日本がここに登場しているのは 60 年代

国と日本とアルゼンチンだ」というのがあの高成長ゆえだ。もはや高成長ではないのンデミックや戦争など）が契機となって、社会全体として、「異端」を脱する強い意

物価と賃金は緩やかに上昇するものという思と覚悟があるのか──それがいま試され新たな「当たり前」が定着しつつある。

ている。

本稿は『公研』2024 年３月号「めいん・すとりいと」に掲載された渡辺努『This Time Is Different』を転載した
ものです。
出典

https://koken-publication.com/archives/3135

31人・物・お金・情報の流れと資産価格のダイナミクスの関係
研究メンバー

列の特徴を付加しながらノイズ除去がおこ

データを用いて、従来のモデルとの比較分

なわれ、ノイズのない時系列の特徴を反映析もした。ARFIMA モデルなどの物理や統したスペクトログラム画像が得られる。こ計 モ デ ル だ け で は な く、TimeGAN やのスペクトログラム画像を変換して時系列

QuantGAN といった従来の深層学習モデが生成される仕組みである。

ルに比べて、高い再現性を示した。

本モデルは、色画像（RGB）の三つの本モデルは、複数時系列の相互相関構造

教授（CARF）渡辺 努

チャンネルを利用して、株価、スプレッド、を維持しながら深層学習と生成ができるた

国立情報学研究所 准教授 水野 貴之

取引量といった三つの相互関連する時系列

め、複数銘柄の時系列を一体として生成すを一体と捉えて深層学習し、それぞれにることも可能である。また、ニュース等の関連したスタイライズドファクトを正確にテキスト情報を反映した金融時系列の生成再現する時系列を生成することができる。

モデルへの拡張は容易であり、情報の流れ

図は、モデルが、株価やスプレッド、取引と資産価格のダイナミクスの関係性を、深量の時系列を深層学習して生成する過程を

層学習型の本モデルのニューラルネット表す。

ワーク構造を調査することにより解明でき立教大学大学院人工知能科学研究科 教授 大西 立顕

研究の概要
金融時系列に見られるファットテールやボラティリティクラスタリングなどの特性を正確に再現する新しい時系列生成モデルを提案した。複数の時系列を、それぞれスペクトログラム画像に変換し、デノイジング拡散確率モデルを使ってこれらを一体と捉えて深層学習することで、時系列および時系列間の特徴を反映した複数のスペクトログラム画像を生成する。これらの画像を逆変換する
ことで、複数の時系列を生成する。このモデルは、ニュース等のテキスト情報を反映した金融時系列の生成モデルへの拡張が容易であり、金融時系列と情報

本 研 究 で は、NASDAQ で 取 引 さ れ るるであろう。

AAPL.O の株価、スプレッド、取引量の図   スペクトラム画像に変換した複数時系列に対するデノイジング拡散確率モデル（DDPM）による深層学習と生成の過程。時系列は上から順に、株価の対数リターン、スプレッド、取引量である。

の流れとの関連性を解明する手段として期待できる。

32

株価などの金融時系列はランダムウォーから関連する画像を生成する拡張が可能なクを基礎としつつも、ファットテール、ボ

画像生成モデルと同様に、入力したニュー

ラティリティクラスタリング、季節性、カスや市場の噂等のテキストから、そのテキレンダー効果といった「スタイライズド

ストを反映した金融時系列を生成するといファクト」と呼ばれる特異な特徴を持ってう拡張が可能なモデルとなっている。このいる。これらの特徴を正確に再現する時系

時系列生成モデルでは、時系列をフルカ

列生成モデルは、まだない。

ラーのスペクトログラム画像に変換し、時本研究では、この限界を克服するために、系列が持つ特徴を DDPM が深層学習する。

画像生成において優れた性能を持つデノイ

深層学習した DDPM に、ランダムノイズ

ジング拡散確率モデル（DDPM）を応用しのみのスペクトログラム画像や、与えられた深層学習型の時系列生成モデルを提案したテキストの特徴を反映したノイズまみれた［１］。このモデルは、入力したテキストのスペクトログラム画像を与えると、時系[1] Tomonori Takahashi and Takayuki Mizuno (2024) Synthetic Financial Time Series by Diffusion Models.
投稿中．

33

中央銀行の「情報」政策：
経路依存性をもつ価格設定
メカニズムとフィリップスカーブ

タは公表されていない。本分析の特徴は、度の予想を新たに立てる４月時点では中央

2013 年以前の値について新たに推計された銀行やエコノミストの予想は過大推計バイ

長期時系列データを用いている点にある。

アスを示す有意な差があるのに対し、企業

2001 年から 2023 年にわたって、１年の予想には有意な差が生じていない。具体

先インフレ予想と実績インフレ率の差を、的に平均的な予測誤差（％ポイント）を見

経済主体ごとに統計的に検証すると、新年

ると、日本銀行 －0.70
教授（CARF）渡辺 努

研究メンバーCARF 招聘研究員／政策研究大学院大学客員教授（非常勤） 西村 淸彦
一橋大学 教授 清水 千弘
一橋大学 教授 中島 上智

研究の概要

＜

エコノミスト －0.45＜

企業 －0.35となっている。マイナスの数字はインフレ策委員や民間エコノミストと異なりインフ率を過大に推計していることを示す。すな

レ予想の過大推計バイアスの程度は小さ

わち、日本銀行政策委員は、エコノミスト

く、更に統計的に有意ではない。しかしなと比べても、実績インフレ率よりも高いイ

がら新しい年度の統計データが揃い改訂がンフレ率を予想している。これに対し実際行われると考えられる 10 月時点では、平に価格を設定している企業は、日本銀行政

均的な予測誤差は日本銀行 －0.46＜

エコノミスト －0.37＜

企業 －0.36

中央銀行を巡る環境変化が不確実性を増す昨今の状況において、中央銀行や民間企業などの経済主体の意思決定に関わる「情報」がそれらの行動にどう影となり、４月時点とは対照的に、弱いながもインフレ予想の過大推計バイアスの可能響するかという点が重要となっている。前年度に引き続き、中央銀行、エコノ

らも企業の予想にも過大推計バイアスの可性があることを考慮すれば、価格設定者でミスト、そして実際に価格を決定する企業がもつインフレ予想に潜む「バイア能性が出てくる。またこの分析では取り上ある企業について、より掘り下げた分析がス」について、新たに推計された長期時系列データを用いてバイアスの性質をげていないが、日本の家計のインフレ予想

必要である。具体的には業種別にインフレ分析し、中央銀行とエコノミストには明確なインフレ過大推計バイアスがあり、にも過大推計バイアスがあるということは予想の平均値、および業種別の自社販売価

企業についても過大推計バイアスの可能性があることを明らかにした。

よく知られた事実である。

格のインフレ予想の長期時系列を作成し、先 行 研 究 で あ る Gorodnichenko andSergeyev（2021）は、家計のインフレ予行う予定である。

想にバイアスが生じる理由の一つとして、日本におけるこうしたバイアスはショッ

中央銀行を巡る環境変化が不確実性を増

エコノミスト（コンセンサス・フォーキャ「インフレ予想のゼロ下限」が存在するのでクが起きた時はやがて元に戻ると予想する

す昨今の状況において、中央銀行や民間企スト）、企業（日銀短観）といった経済主体はないかという仮説を提唱しており、日本

いわゆる保守性の認知バイアスで説明する業などの経済主体の意思決定に関わる「情について、翌年のインフレ率の予想と、実現にも当てはまるとしている。では日本におことが出来る。
こうした認知ラグが存在し、報」がそれらの行動にどう影響するかが重したインフレ率を比較してみると、インフ

いて、家計以外の中央銀行、エコノミスト、

インフレ予想にバイアスがあるもとでの要となっている。本研究では、中央銀行をレ予想は実績インフレ率から乖離する局面

企業の予想にそのようなインフレ予想のゼ

インフレ決定モデル（具体的にはフィリッ

含めた各経済主体のもつインフレ予想に潜が多い。乖離が長期間、同じ方向に続いてロ下限が存在するのだろうか。実際にデー

プスカーブ）の構築が研究の次の段階でむ「バイアス」について、日本のデータをいるのかどうかは、金融政策を考える際にタで見ると、これらの経済主体の予測にはある。

用いて実証面から明らかにした。

重要なポイントとなる。しかし企業のインゼロ下限があるとはいえなさそうである。

フレ予想については 2014 年以降しかデー

しかし上述したように企業にも弱いながら中央銀行（日本銀行政策委員の見通し）、
34

インフレ予想の下限の有無について検証を

35

数量ファイナンス

アクチュアリーのための数理的・計量的手法の研究

図 1   W101＝0.2295034

図 3   W105＝−1.983589

図 2   W104＝−0.1194813

図 4   W110＝−0.4222128

准教授（CARF）佐藤 整尚

研究メンバー

実務家 岩沢 宏和
琉球大学 陳 春航研究の概要
アクチュアリーのための、数理的な基礎研究および、数量ファイナンスを応用した研究を行う。特に、アクチュアリー資格取得を目指す学生に対して、
どのように指導していくかについて、研究を行う。また、実際にアクチュアリー
としての活動をなさっている実務家をお招きして、その話を伺い、学生への啓蒙活動をしていく。また、引き続き、本年度もリスク計量のための具体的なモデルの構築を行っていくとともに、アクチュアリー養成のため、志望する学生のサポートを重点的に行う。

36

（m）
n

Wn = C（FF

（m）
n

−BF

）

教育面では、昨年に引き続き、アクチュな変動がみられる。そのため、このようなアリーワークショップを行い、資格取得へ値に対して異常値処理をすべきかどうかに

ただし、m は定数でｎの 1/10 ぐらいをのサポートを行った。その甲斐もあり、好ついて悩ましい問題が起きている。とくに、とるものである。通常はこの Wn が標準正

成績な結果であった。優秀なアクチュア

直近値における、異常値判定は通常では難規分布に従うとされるので、０から大きくリーの輩出という目標に沿う結果であるとしいとされており、Covit-19 の影響がでた離れているときに異常値の存在が示唆され考えられる。また、今年度は初めての試み

2020 年においてはあらかじめ盲目的に加る。試しに、日本の実質 GDP の原系列にとして、日本アクチュアリー会との共催で

法的外れ値の設定を行う例もあった。本研

あてはめたものが、図１－５である。
（赤がアクチュアリー研究セミナーを開催した。

究ではこれまで研究を行った SIML（制限バックワードフィルタで、緑がフォワード

詳しくは、フォーラムの記事を参照してい情報最尤）フィルタを使って、この問題にフィルタのトレンド値を示す。ｍは 13 とただきたい。

アプローチした。具体的な手法としてはした。
）

図 5   W111＝0.7841981

在を示すようになる。実際にこの時期はコ

研究面では本年度はデータの直近におけ

SIML フィルタのうち、フォワードフィル

まず、101 時点の値は 0.2 ほどで高くな

ロナの影響で大きく下がった時であった。

る異常値の検出について研究を行った。マタで求めた終点のトレンド推定値とバック

く、異常値ではないと思われる。次に 104

その後の 110 時点、111 時点になると、値クロ金融・経済データにおいては Covid-19

ワードで求めた終点のトレンド推定値の差時点の値も−0.1 ほどで、低い。105 時点

が０に近くなり、異常値を示してはいないの影響により、異常値とでも呼ぶべき大きを規格化した Wn を考える。

になると、値が−1.9 になり、異常値の存と思われる。
37

投資手法の変化とマーケットへの影響の評価
研究メンバー

メタ設定とともに、計算機材の性能に応じリングという、アニーリングの振舞いを従た繰り返し試行回数などを調整する。

来型コンピューターのランダムな計算法で本図は、約５年間、約 1250 営業日で均試行している。昨年までの研究では、リス等投資を行った日次リターンをシミュレー

ク最小化のみ考慮とリスク及びリターン考ションしたもので、日次の最適化で得たロ慮での最適化の挙動が変化すること、
また、ング銘柄群とショート銘柄群の証券ポート

准教授（CARF）佐藤 整尚

ロング・ショート運用で買い持ち・売り持

フォリオと投資対象ユニバース全体の３つ

教授（CARF）高橋 明彦

ち・非保有からなる３状態の組合せを最適を比較している。

CARF 招聘研究員・メルコホールディングス 佐藤 陽一
同志社大学 津田 博史

研究の概要

38

ことに代えて、シミュレーテッド・アニー

化する問題設定を行って、コスト関数式の最適化の挙動は、各証券リターンの分散調整と共にアニーリングのパラメタ調整を

共分散行列の過去日数、コスト関数で設定行い、総当たりで厳密解を探索するよりもするリターン、リスク、銘柄数目標の重み

効率的な計算時間で近似解を得ることを紹づけなどのパラメタ設定により変化が見ら介した。

れ、例えば 2020 年のコロナ時期の市場急

本稿では、計算対象の銘柄数を 100 銘柄

変への反応の違いが見られたりする。本図

証券市場での価格変動は、各投資家の行動をもとに起こると考えられる。様々からある程度多いと考えられる 500 銘柄

は複数の試行の中でショート銘柄のリターな投資主体がいる中で、その運用行動は一般には公開されていない。しかしなへ増やして実際のクオンツ系の運用に近いンが高く、ロング銘柄のリターンが低く出がら、例えば、投資信託が出す運用報告書の中ではある時点の資産内容が示さ

銘柄数の証券ポートフォリオを構築した。

ており、リターン特性の差がある例である。

れており、前の期の資産内容からの変化を見ることによって、運用の変化を見

また運用実務で想定される時間進行としこの例でのパラメタ設定、試行回数の設ることもできる。本研究では主に株式市場で変化と、各投資家の行動の変化のて、計算にかかる時間などを考慮し、株価

定は、運用実務で毎日の夜間に数時間かけ関係を様々なビッグデータから探る研究を行う。本年度ではポートフォリオのデータを得た翌営業日から翌々営業日までて計算する想定よりも、かなり短い１日当

最適化について研究を行った。

証券を保有する設定で証券ポートフォリオ

たり約１分で計算するように設定しておりのリターンを観察するシミュレーションを

限定的なシミュレーションと言えるが、例示する。

約５年間、約 1250 営業日のリターンは、

このシミュレーションでは、銘柄数を増

延べ約１日の計算時間をかけた結果であ

実際の証券ポートフォリオ構築では、最組合せ最適解を求める整数計画の問題となやすことにより分散共分散行列の要素数がり、図の全体で見ると収益機会を捉えてい適解の浮動小数点の値がそのまま使えるわ

り、最良の厳密解を総当たりで探索するこ２乗で増えることを主因に計算時間と所要る可能性がある。

けではない。リスク量の最小化に加えて、とは膨大な計算量になるため困難である。

メモリが増えるため、市場の売買単位、ポートフォリオ内で均等

近年では量子コンピューティングの分野

実務的な観点で日次な投資を行うことや、リターン目標、組入れ

で、金属の物性を把握するイジングモデル

どのリバランス頻度に銘柄数目標を設けるなど、制約条件が非常のハミルトニアン（エネルギー関数）が、応じながら解を得るよに多く、解が得られないことも多い。また、

Markowitz のリスク算出式と構造が通じ

うにパラメタを調整す

ロング・ショート運用のように、リスク量ていることから、ポートフォリオ構成の組ることが主なポイントを最小化しようとしても、求める解に負数が合せ最適化に応用して近似解を得ることがになる。ここでは相応あるため２次計画法をそのまま適応できな

知られている。

の計算精度が期待できい。このような離散的な解を求める、離散

当研究は物理的な量子現象を起こさせるるアニーリングの徐冷的な制約条件を設ける、負数も扱う問題は、

量子コンピューターでアニーリングを行う

スケジュール等のパラ
39

査読付き専門誌掲載（アクセプト）論文一覧
数量ファイナンスグループ
1. 漸近展開・Deep learning（深層学習）(1)“New asymptotic expansion formula via Malliavin
calculus and its application to rough differential
equation driven by fractional Brownian motion”(Akihiko Takahashi, Toshihiro Yamada)
Asymptotic Analysis (forthcoming)
Abstract/PDF : CARF-F-563

3. 銀行貸出ポートフォリオ・リスク管理

ESAIM: Control: Optimization and Calculus of(Akihiko Takahashi, Soichiro Takahashi)(1)“Optimal Loan Portfolio under Regulatory andVariations, Volume 28 (2022),

Engineering Applications of Artificial Intelligence,

Internal Constraints”

Published online: 08 March 2022

Volume 100, April 2021, 104154(Makoto Okawara, Akihiko Takahashi)

DOI:10.1051/cocv/2022015

DOI:10.1016/j.engappai.2021.104154

International Journal of Financial Engineering,
Vol.10, Issue 04, December 2023
https://doi.org/10.1142/S2424786323500275

4. デリバティブ(2)“Solving Kolmogorov PDEs without the curse of

Changed Lévy Processes: An Application todimensionality via deep learning and asymptotic

Options Pricing”, Journal of Computational

expansion with Malliavin calculus”

Finance 2023, 27(1), 25-57, (Kenichiro Shiraya,(Akihiko Takahashi, Toshihiro Yamada)Cong Wang, Akira Yamazaki)

Patiral Differential Equations and Applications,
https://doi.org/10.1007/s42985-023-00240-4(2)“A Lower Bound for the Volatility Swap in the
Lognormal SABR Model”, Axioms 2023, 12(8), 749,
(Elisa Alòs, Frido Rolloos and Kenichiro Shiraya)(3)“Deep Asymptotic Expansion: Application to

SIAM Journal on Control and Optimization,
Vol.60, No.1, pp.259-279, 2022
DOI:10.1137/20M1326295(4)“Probabilistic Approach to Mean Field Games andMean Field Type Control Problems with Multiple
Populations”, (Masaaki Fujii),
2022, Minimax Theory and its Applications 7,
1-55.
(5)“Strong Convergence to the Mean-Field Limit of
A Finite Agent Equilibrium”

Financial Mathematics”

5. マルチエージェントモデル(Yuga Iguchi, Riu Naito, Yusuke Okano, Akihiko(Masaaki Fujii and Akihiko Takahashi)(1)“Equilibrium multi-agent model with

SIAM Journal on Financial Mathematics, Vol.13,

Takahashi, Toshihiro Yamada)
Proceedings of IEEE CSDE 2021, Pages:1-6
DOI:10.1109/CSDE53843.2021.9718463

method for Deep BSDE solver”(Taiga Saito and Akihiko Takahashi)
Proceedings of 2022 IEEE Symposium on
Computational Intelligence for Financial
Engineering and Economics (CIFEr), May 2022
DOI:10.1109/CIFEr52523.2022.9776199(2)“Sup-inf/inf-sup problem on choice of a probability
measure by FBSDE approach”(Taiga Saito, Akihiko Takahashi)
IEEE Transactions on Automatic Control, Volume
66-12, 6056 - 6062, December 2021
DOI:10.1109/TAC.2021.3058422(Keisuke Kizaki, Taiga Saito, Akihiko Takahashi)

DOI:10.1137/21M1441055(1)“A Robust-filtering method for noisy non-stationary

Automatica, Vol.160, February 2024, 111415(2)“A multi-agent incomplete equilibrium modeland its applications to reinsurance pricing andlife-cycle inruaryvestment”

Toshihiro Yamada)(Keisuke Kizaki, Taiga Saito, Akihiko Takahashi)

Journal of Computational Physics, Vol.454, April

Insurance: Mathematics and Economics,Vol.114,

2022

January 2024, Pages 132-155

DOI:10.1016/j.jcp.2022.110956

https://doi.org/10.1016/j.insmatheco.2023.11.006

2. 日本銀行買入プログラム

6. Mean filed Game（平均場ゲーム）(1)“A Dynamic Analysis of the Bank of Japan’s ETF/

(1)“Equilibrium pricing of securities in the co-presence

multivariate time series with econometric

6. 投資手法(1)“A state space modeling for proactive managementin equity investment”(Akihiko Takahashi and Soichiro Takahashi)

Japanese Journal of Statistics and Data Science 4.1(2021): 373-410.

August 2022
DOI:10.1142/S2424786322500256(2)“Multi-Agent Model Based Proactive Risk
Management For Equity Investment”(Daiya Mita, Akihiko Takahashi)(Daiya Mita, Kiyohiko G. Nishimura, Taiga Saito,

Engineering Applications of Artificial Intelligence,

2023, ESAIM: Control, Optimisation and Calculus

Akihiko Takahashi)

Volume 125, October 2023, 106701

of Variations 29 (56), 39 pages, (Masaaki Fujii)

https://doi.org/10.1016/j.engappai.2023.106701(2)“Equilibrium Price Formation with a Major Player(Kunitomo, N., Sato, S.),

Vol.09, No.04, 2250025

of cooperative and non-cooperative populations”

Expert Systems with Applications, Vol.235,

applications”,

International Journal of Financial Engineering,

REIT Purchase Program”

https://doi.org/10.1016/j.eswa.2023.121091

measure”

8. トレンド推定（時系列分析）(Akihiko Takahashi, Yoshifumi Tsuchida andJanuary 2024, 121091(1)“Portfolio optimization with choice of a probability

Iss.2, 2022

https://doi.org/10.1016/j.automatica.2023.111415

high-dimensional semilinear PDEs: control variate

7. 最適化手法

heterogeneous views on fundamental risks”(4)“A new efficient approximation scheme for solving

40

Pricing with Market Clearing Condition”(Masaaki Fujii, Akihiko Takahashi)(1)“A General Control Variate Method for Time-

Vol.4, article number 27,(2023), June 2023

(3)“A Mean Field Game Approach to Equilibrium(3)“A New Interval Type-2 Fuzzy Logic System

and its Mean Field Limit”

Under Dynamic Environment: Application to(Masaaki Fujii, Akihiko Takahashi)

Financial Investment”

41

会

計

IFRS と日本の会計制度

メージとは、ずいぶんと違っている。

は、より精緻な手法で因果関係を科学的に推測するという方向へ進むであろう。そのてはまる。特定の会計基準の新設や改廃を目的は、なによりも、現実の会計制度をよ題材として、その決定プロセスや経済的帰り精確に理解することである。その研究成結を問題にするさい、局所的な最適性や合果の一部は、EBPM に利活用されるが、そ理性を前提とした議論と、通時的な非合理

れは研究のゴールではない。実証研究を始性や一種の歪みの存在を指摘する議論とめるには仮説が必要であり、現状については、矛盾することなく、共存しうる。ただ、仮説を構築するためには、会計制度の過去

これまでの研究で欠けていたのは、長期的から現在までに至る過程が前提とされていな視点あるいはマクロ的な視点による分析

るはずである。意思決定主体にとっての2023 年度の「IFRS と日本の会計制度」プロジェクトは、日本会計研究学会・のほうである。要素還元主義的なミクロ視

１目標、２制約条件、３選択できる手段、特別委員会「会計規制および会計基準の事前評価と事後評価に関する研究」の点が重視されてきたのは、合理性を前提と４予想している効果や帰結などを前提と最終報告書をとりまとめることに注力した。上記の特別委員会と IFRS プロジェ

したほうが議論しやすいというメリットがして、その主体がとるべき最適行動が決クトのメンバーが重複しており、かつ特別委員会の研究テーマが IFRS と日本

存在したからであろう。そのメリットとはまる。

の会計制度にあり方と密接に関連しているためである。長大な最終報告書の裏腹に、会計制度が（何年にもわたって）会計制度の過去から現在に至る過程につ内容をこの活動報告書で語り尽くすのは困難であるため、ここでは大日方隆氏抱えている矛盾や歪みについては不十分にいての分析にとって、ある時代の実証研究による「総括と展望」を一部抜粋し、内容の照会に代えたい。2024 年度は、しか検討されていないという、重大なデメの研究成果は、その時代の現実を語るひと特別委員会が積み残した課題に取り組む予定となっている。

リットをもたらした。矛盾や歪みは、短期つの姿として、つぎの研究の前提となった間あるいは部分だけを観察しても見えてこり、研究対象となったりする。実証研究のないからである。

成果がフィードバックされるわけである。

研究メンバー

教授（CARF）米山 正樹
准教授（CARF）首藤 昭信

研究の概要

42

することを述べて結びとしたい。実証研究

研究成果の側についても、同じことがあ教授（CARF）大日方 隆

12

野に入れて動的過程を観察して得られるイ

総括と展望

矛盾や歪みを「正しい」と肯定すること

長期間および複数の主体を視野に入れたはできないが、それが不可避（必然）的な「研究のプラットフォーム」には実証研究のものであったのか、それとも、さしあたり成果も取り込まれる。理論的・規範的研究（前略）こうして、会計基準の事後評価か規定（翻弄）されながら、制度形成にかかは説明できないという意味での偶然に過ぎと実証研究、さらには歴史研究も、会計規ら始まった検討は、１事前評価を対象に取わった意思決定主体の個人的思考にも左右ないのか、どのように理解するかは、学術

制論も会計基準論も、総合知を探求する

り込み、同時に、２会計規制を対象に取りされてきたという特徴をもつ。会計制度は、的にも、経験的にも重要である。偶然にはプラットフォームにおいて統合されるので込んで拡張し、そのうえさらに、（Ⅰ）会計

揺るぎない理想あるいは目標に向かって、

再現可能性がなく、偶然に生じた会計制度ある。この報告書では、新しい研究のあり

制度の本質をどのように理解し、（Ⅱ）会計

単調に自然成長を遂げてきたわけではなの欠陥を是正することは容易であろう。そ方のひとつのモデルが示されている。それ研究という知的営みをどのように正当化しい。そのときどき、特定の瞬間を捉えて、れにたいして、その欠陥が不可避であるな

こそが、この研究プロジェクトの本題であて位置づけるかという根源的な問題にたどかつ、特定の意思決定主体に焦点をあてた

らば、それを抱え込んだ会計制度がどのより、一定の成果が得られたと自負している。

り着くことになった。この特別委員会報告

なら、あたえられた目標と制約条件のもとうにして破綻せずに期待された役割を果た書の本体は、（Ⅰ）の検討作業から生まれたで、最適で合理的な意思決定がなされていし続けることができるのかは、学術的にも成果である。乱暴なまとめになることを承るケースがあることは、必ずしも否定しな

経験的にも検討を要する重要な課題である。

知して総括するならば、会計制度は、そのい。しかし、瞬間を捉えた静的な絵図を積（中略）総括と展望として、
この報告書がときどきの政治・経済・社会などの環境にみ重ねて得られるイメージと、長期間を視試みた「研究のプラットフォーム」に期待
43

コーポレート・ガバナンスと会計情報
准教授（CARF）首藤 昭信
関西大学教授 岩崎 拓也

対する検索のみを捉える指標を構築した。

負担軽減、および短期業績のみを重視する

複数の方法で分析を重ねた結果、決算短信傾向の是正、といった狙いがあった。しか開示日周辺において、当該指標が著しく高し、タイムリーな情報発信がなくなり投資

くなる結果が観察された（図表１を参照）。

家が不利益を被ること、日本市場全体の開また、この傾向は第１四半期よりも、他の示の後退として受け取られかねないことな

３つの四半期においてより顕著であることどが懸念され、当面の間には義務化を継続も明らかとなった。

するという結論に至った。

本研究の分析結果からは、四半期開示が任意化に対する関連規制当局の慎重姿勢

投資家に広く需要されており、依然としては、四半期開示のコスト・ベネフィット分

重要な情報発信源として機能している可能

析の困難さを呈している。とりわけ、四半性が推察される。新制度のもとでの四半期

立教大学准教授 石田 惣平

期開示のベネフィットを検証するには、利開示のあり方、広範な適時開示を含めた企

北九州市立大学准教授 森脇 敏雄

用者である投資家の需要の強弱を調べる必

業の開示姿勢の後押し、そして将来的に任要がある。そこで、本研究は、企業名の意化の議論が継続される中で、本研究が、Google キーワード検索量のデータを活用

今後の学術研究が投資家の処理活動の観点し、投資家が四半期情報を積極的に処理しから情報開示のコスト・ベネフィットを検ているかどうかを分析した。

討するための呼び水となることを期待して

筑波大学准教授 中村 亮介
一橋大学准教授 河内山 拓磨

研究メンバー

で任意化すべきとの意見もあった。企業の経済学研究科博士課程 トセツヒ
経済学研究科博士課程 伊藤 広大
経済学研究科修士課程 平岡 弥久

具体的には、まず平常時の企業情報検索

研究の概要

いる。

量の増減を取り除いた、主に四半期情報に四半期開示の任意化の是非をめぐって、金融庁は 2021 年から慎重な議論を

図表 1   決算短信開示日周辺における企業名 Google 検索量の指標の変化重ねてきた。その結果、金融商品取引法（以下「金商法」）による開示義務のみを撤廃し、証券取引所の自主規制に基づく開示義務を維持することが昨年決定された。本研究では、Google 上の企業情報検索量の大規模データを活用し、四半期情報に対する投資家の依然として高い需要を示唆する分析結果が得られた。四半期開示の新制度の運用、および将来的な任意化に関する検討に対して、有益な証拠となることを期待している。

日本の上場企業には、2008 年の金商法に、四半期開示の見直しについて包括的な改正が適用されてから、同法に基づく「四検討が実施された。その結果、昨年 11 月

半期報告書」と、証券取引所の規制に基づの臨時国会で金商法改正法案が成立し、第く「四半期決算短信」の両方の開示が求め

１・３四半期報告書の廃止と決算短信へのられていた。岸田首相が 2021 年 10 月の一本化が決定された。

所信表明演説で言及したことをきっかけ
44

検討の際には、四半期決算短信の開示ま

参考文献
首藤昭信・杜雪菲「四半期情報の開示と投資家の情報処理」『雑誌會計』第 204 巻 2 号，183-196 頁，2023 年．

45

利益の質に関する包括的研究
准教授（CARF）首藤 昭信

研究メンバー

神戸大学教授 北川 教央
関西大学教授 岩崎 拓也
北九州市立大学准教授 森脇 敏雄

研究の概要

基づくヘッジ・ポートフォリオ・リターン

さらに追加分析では、この結果が会計発（以下、HPR）は、６か月間で 2.5%、12

生高アノマリーとは異なることが示された。

か月間で 2.2% となった。対照的に、EF はまた、(1) ６か月のリターン・ウィンドウ、

規模調整済みリターンとは関係を有さな(2) サンプル期間の前半（特に 2005 年とかった。これらの結果は、投資家は EF に2006 年）、(3) 極端な UF の企業、(4) 情

ついては適切にプライシングする一方で、報環境が悪い企業において顕著に観察されUF についてはオーバー・プライスしていることも明らかとなった。

る傾向があることを示唆している。

図 1   UF に基づく HPR

日本固有の制度環境により、経営者は期初の業績予想に上方バイアスをかけ0.04

る動機を有している。本研究では、こうした経営者による業績予想の裁量的基づいて業績予想の裁量性を定量評価し、当該変数と将来株式リターンとの関係を検証した結果、両者には負の関係が観察された。すなわち、期初予想
に関する経営者の裁量行動を、投資家が十分に理解していない可能性が示唆さ
れた。

0.035

Size-adjusted abnormal returns

開示に対する投資家の評価について検証した。ファンダメンタル分析の知見に

0.03
0.025
0.02
0.015
0.01
0.005

日本における業績予想制度には、３つの本研究では、ファンダメンタル分析研究の特徴がある。第１に、大半の上場企業が業

知見に基づく推計モデルを利用して、経営

績予想を開示している点である。第２に、者による期初予想を期待部分（expected

決算短信において当期の実績利益と次期のforecasts）（ 以 下、EF） と 期 待 外 部 分

予想利益とが同時に開示される点である。

（unexpected forecasts）（以下、UF）と第３に、業績予想が特定の数値として開に分け、後者を業績予想に関する経営者の示されることである。このような制度的裁量性の代理変数と定義した。そのうえで、特徴のため、経営者は期初の業績予想にUF と将来 12 か月間における規模調整済

上方バイアスをかける動機を有している

みリターンとの関係を調査している。

（Iwasaki et al., 2023 など）。

46

分析の結果、UF が正の企業ほど、その本研究では、このような業績予想に関す

後６か月間および 12 か月間の規模調整済

る経営者の裁量行動が、株価形成にどのよ

みリターンが負となることが確認された。

うな影響を及ぼすのかについて検証した。

また図１に示したとおり、UF の十分位に0Month relative to portfolio formation
0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

11

12

出所）Kitagawa and Shuto (2024), Figure 1, Panel B.

引用文献
Iwasaki, T., Kitagawa, N., & Shuto, A. (2023). Managerial discretion over initial earnings forecasts. Pacific-

Basin Finance Journal, 77 , 101892.
Kitagawa, N., & Shuto, A. (2024). Unexpected management forecasts and future stock returns. Journal ofBusiness Finance & Accounting , forthcoming.

47

金融システム安定政策研究会

第6回

2023 年 11 月 2 日（木）
発表者

研究会
の概要

金融システム安定政策研究会は、世界および日本における金融システムの安定に関する現状の把握と、その確保のための政策（金融規制や監督、流動性供給など）、またより広くそれに影響を与える企業や家計の金融に関する政策について、情報交換をするために、産官学連携の対話の場として 2022 年に発足した。主に関連政策を議論した金融監督政策研究会（2010 年－2021

金融システムレポート（2023 年 10 月号）
 村 康治（日本銀行金融機構局局長）
中
平形 尚久（日本銀行金融システム調査課課長）

第7回

資産運用立国実現プラン・金融審議会報告書について

2024 年 2 月 1 日（木）発表者

太田原 和房（金融庁 企画市場局 参事官）年）を継承、発展させたものとなっている。本研究会では、日本の金融システム安定に関する政策の担当者、世界的に活躍する大手民間金融機関、金融環境や金融制度の議論に参加している学者による情報交換、意見交換を行っている。自由闊達な議論を保証するため、議論は非公開としている。
2020 年度から 2022 年度までは、コロナ禍のためあまり開催できていなかったが、2023 年度からは、コロナ禍も明けたこともあり、またコロナ禍の最中に日本のみならず、世界的に企業や国家の債務が膨張し、いわゆる過重債務の状況にあることが認識されたところ、年に 5 回は定期的に集い、その時々の金融システムの諸課題を議論することにした。下記には、そのタイトルと発表者を示す。

第3回

金融システムレポート（2023 年 4 月号）

2023 年 5 月 11 日（木）発表者

 木 一博（日本銀行 金融機構局長）
正平形 尚久（日本銀行 金融機構局 金融システム調査課長）

第4回

変曲点を迎える日本経済— 経済分断、金融政策、金融不安

2023 年 7 月 6 日（木）
発表者

第5回

中曽 宏（株式会社大和総研 理事長 / 元日本銀行副総裁）

我が国の金融の課題と行政の在り方

2023 年 9 月 7 日（木）発表者

 瀬 護（金融庁 総合政策局審議官）
柳
高田 英樹（金融庁 総合政策局総合政策課長）

会員名簿（2023 年度

松村 洋季
竹内
洋
服部
浩
中曽
宏
秀島 弘高
大塚
徹
中本美菜子
佐倉
勲
安地 和之
上野 義明
北村乾一郎
石田 晋也
井上 俊剛
三好 敏之
柳瀬
護
氷見野良三
正木 一博
中村 康治
平形 尚久
小野 有人
植杉威一郎
小倉 義明
戸村
肇
伊藤 隆敏
河合 美宏
加藤
涼
雨宮 正佳
森
信親
青木 浩介
星
岳雄
柳川 範之
渡辺
努
植田 健一

EY 新日本有限責任監査法人 経営専務理事 金融管掌 金融事業部長
オールニッポン・アセットマネジメント 代表取締役会長
第一生命保険株式会社 調査部長
株式会社大和総研 理事長
農林中央金庫 エグゼクティブアドバイザー
野村ホールディングス株式会社 執行役
株式会社みずほフィナンシャルグループ 執行役グループ CGO
株式会社三井住友銀行 経営企画部部長（*第 3 回まで）
株式会社三井住友銀行 常務執行役員（*第 4 回から）
株式会社三菱 UFJ 銀行 CDO 兼経営企画部長
明治安田生命保険相互会社 運用企画部長
金融庁 総合政策局総括審議官
金融庁 証券取引等監視委員会事務局長
金融庁 総合政策局審議官 兼 総合政策局国際総括官
金融庁 総合政策局審議官
日本銀行 副総裁
日本銀行 金融機構局長（*第 4 回まで）
日本銀行 金融機構局長（*第 5 回から）日本銀行 金融機構局金融システム調査課長
中央大学商学部教授
一橋大学経済研究所教授
早稲田大学政治経済学術院教授
早稲田大学政治経済学術院教授
コロンビア大学教授／政策研究大学院大学客員教授
東京大学公共政策大学大学院客員教授
東京大学公共政策大学大学院客員教授
東京大学金融教育研究センター招聘教授（日本銀行前副総裁）
東京大学金融教育研究センター招聘教授（金融庁元長官）
東京大学大学院経済学研究科教授
東京大学大学院経済学研究科教授
東京大学大学院経済学研究科教授
東京大学大学院経済学研究科教授【主催】東京大学大学院経済学研究科教授（金融教育研究センター長）▶過去の開催記録
48

企業名は 50 音順）

https://www.carf.e.u-tokyo.ac.jp/forum/financial_system/
49

証券流通市場の機能に関する研究会
研究会
設置の
目的

証券流通市場において新たな取引手法や取引の傾向・動きが見られる中、証券流通市場の機能について、学術的な観点から研究・調査を行い、その結果を公表することにより、関係者の理解を深めることを目的として、「証
券流通市場の機能に関する研究会」（以下「研究会」という。
）を設置する。

最近の株価指数に関する概略と新たな取り指数の見直しに関する検討事項や新たな組みについてわかりやすく報告していただ

指数の開発などについて議論がなされた。

いた。

第２回 “Passive Investors and Concentration of Intraday Liquidity:
Evidence from the Tokyo Stock Exchange”
発表者

北島 貴一 氏（三菱 UFJ トラスト投資工学研究所）

パッシブ投資家は日中流動性にどのようことである。その結果、パッシブ銘柄につな影響を与えるかについて報告がなされ

いて制度変更後に、１．大引けへの注文集た。まず、パッシブ投資家の特徴について

中、２．日中流動性の改善、３．指値注文

2023 年 12 月 22 日

検討事項

構成

研究会では、証券流通市場の機能（特に流研究会は、元々、日本証券経済研究所との紹介され、本論文のアプローチについて説の増加、４．価格効率性の悪化、などが確動性）に焦点を合わせて研究・調査を進める

共催で、植田和男前金融教育研究センター長明があった。この研究における特徴は東証認された。最後にこのアプローチに対することとし、当面は、特に株式流通市場を研究・を座長として始まったが、2023 年度からは、の大引けの制度変更に注目して、その前後

課題に関しても言及があった。

調査対象として取り上げる。具体的な検討事

一橋大学・経済研究所を共催に迎えるなどし、項としては次のようなものがある。

構成を変更している。以下に変更後の委員、での流動性の変化の定量的な分析を行った

1．投資ホライズンや投資家の多様性と流動性や企業価値の関係

オブザーバーを掲げた。
なお、必要に応じて、委員もしくはオブザー

2．短期主義の功罪

バーを追加し、又は、有識者・市場関係者等

3．経営側における対応と評価（株価・流動に出席を求めることができるものとする。

性）
4．海外の動向と実態（短期主義への対応策と市場の反応）

研究成果の公表

5．規制・税制と株式市場の流動性の関係

当面は研究会は非公開で開催するが、適切な

6．パッシブ投資運用等の進展による株式市

研究成果が得られた時点で、論文あるいはワー
クショップ等の形で世に問うことも検討する。

場への影響

2023 年度の活動
年度の冒頭で、研究会の体制を変更する必要が出てきた関係で開始時期が遅くなったが、以下の 2 回の研究会を実施した。

第１回 「JPX の株価指数に関する取組み」

50

スの強化について指摘がなされた。最後に

メンバー表（2023 年 10 月現在）
座長

祝迫

得夫

委員

太田

亘

委員

斎藤

大河

専修大学商学部准教授

委員

佐藤

整尚

東京大学大学院経済学研究科准教授

委員

鈴木

雅貴

一橋大学大学院経営管理研究科准教授

委員

竹原

均

早稲田大学大学院経営管理研究科教授

委員

西出

勝正

一橋大学大学院経済学研究科教授

委員

本多

俊樹

一橋大学大学院経営管理研究科教授

委員

水野

貴之

国立情報学研究所准教授

委員

山田

昌弘

東京理科大学経営学部准教授

幹事

田代

一聡

日本証券経済研究所研究員

オブザーバー

大山篤之

金融庁金融研究センター研究官

オブザーバー

藤井眞理子

東京大学先端科学技術研究センター研究顧問

森本

日本証券経済研究所理事長

研究所

高橋 直也 氏（株式会社 JPX 総研）

2023 年 10 月 19 日

発表者

日本取引所における株価指数の取り組み

れと国際的な比較について解説があった。

について紹介があった。まず、歴史的な流

そののち、現状における問題点やガバナン▶過去の開催記録

学

一橋大学経済研究所教授
大阪大学大学院経済学研究科教授

https://www.carf.e.u-tokyo.ac.jp/forum/forum_02/

51

不動産金融フォーラム
研究会の概要不動産投資を取り巻く環境は常に変化しを長期投資のポートフォリオに組み込もう続けている。情報技術の継続的進歩、人口と す る 意 向 を 強 め て い る。 不 動 産 金 融の高齢化、産業構造の変化、社会的責任やフォーラムは、2017 年度に開始して以来

自然災害への関心の高まり、といった長期

合計 15 回のラウンドテーブル形式の会合

的で趨勢的な変化に加え、世界金融危機、を開催し、未来の不動産投資を見据え不動

非伝統的金融政策、パンデミックなどの出案、債権投資ファンドの投資戦略などについ討論が行われた。特に海外の市場環境がどのて、活発な質疑が行われた。フォーラム開催

程度日本の不動産市場に影響するかについて後には、参加者から他では得られない高度なは見方が分かれ、さまざまな市場環境の認識議論に参加できたことへの謝意が伝えられるについて多様な解釈が提示された。また、海とともに、今後も長期的に定期開催してほし

外投資家が日本市場に投資する際の投資判い旨の依頼があった。

断、企業金融と不動産投資の統合的な戦略立

第 16 回参加者名簿（50 音順

飯野厚子

国民年金基金連合会

産投資の諸課題を検討してきた。本プロ

奥村邦彦

ラサール不動産投資顧問

来事により、不動産市場には地殻変動ともジェクトでは、2022 年度の書籍出版プロ

小夫孝一郎

ドイチェ・アセット・マネジメント言えるほどの変化が生じている。その中で、ジェクトに続き、不動産投資に関わる内外の専門家を招聘し、不動産投資市場の課題

康平

コリアーズ・インターナショナル・ジャパン

年金基金、非上場投資家、保険会社、投資

川井

信託、などの機関投資家は、世界の不動産を討議する。

木浦尊之

ハイトマン・インターナショナル

清水

千弘

一橋大学

代表取締役社長兼 CEO須藤直

日本銀行金融研究所幹事

清水 千弘・吉田 二郎

手束圭佑

三井住友信託銀行主催

東京大学大学院経済学研究科附属金融教育研究センター（CARF）

中山

善夫

ザイマックス不動産総合研究所

共催東京大学空間情報科学研究センター（CSIS）

二井

俊充

国土交通省

ペンシルベニア州立大学ボレリ不動産研究所（2023 年度～）

羽田野友紀

ケネディクス

一橋大学ソーシャル・データサイエンス学部・研究科（2023 年度～）

槇覚

三菱 UFJ 信託銀行

三浦

敦嗣

発表者

ディレクター

マネージングディレクター

経済ファイナンス研究課長
チーム長
代表取締役社長

不動産・建設経済局不動産市場整備課課長

リサーチ戦略部部長
執行役員不動産コンサルティング部長

ブラックストーン・グループ・ジャパン

水谷登美男

金融庁

本田

雄治

国土交通省

須藤 直（日本銀行金融研究所経済ファイナンス研究課長）

矢口一成

ゆうちょ銀行三浦 敦嗣（ブラックストーン・グループ・ジャパン株式会社 マネージングディレクター）

柳川

範之

東京大学

2024 年 3 月 28 日（木）不動産統括責任者

教授

西村 淸彦・渡辺 努

中央銀行と海外投資家から見た日本の不動産投資

マネージングディレクター

課長補佐
不動産投資市場整備室長
市場部門常務執行役員不動産投資部長

教授

2023 年度会合では、日本銀行から見た日ができるが、その発言者を特定する情報は伏山下

明男

フォートレス・インベストメント・グループ・ジャパン

本の不動産市場、および海外投資家から見たせなければならないルール）で情報の秘匿性を高めた環境下で、極めて活発な意見交換を

吉田二郎

ペンシルベニア州立大学

日本の不動産市場に関して話題提供を得た。
参加者は産官学の意思決定者で構成され、行った。不動産関連貸出、不動産投資、不動渡辺

努

チャタムハウス・ルール（参加者は会議中に

産市場動向などが金融機関の収益に与える影

得た情報を外部で自由に引用・公開すること

響について、過去の世界金融恐慌時の市場環

東京大学▶過去の開催記録

敬称略）

資金運用部運用企画課長

代表

第 16 回52

境および現在の市場環境にもとづいた活発な

在日代表

教授

教授

https://www.carf.e.u-tokyo.ac.jp/forum/forum_04-2/

53

国際学会

TRIO Conference, 2024

CARF は毎年、米国 NBER、欧州 CEPR、および東京経済研究センター (TCER) と共催する形で、米国および欧州における著名な経済学研究者を毎年東京に招いて、金融・マクロ

イベント概要経済に関わる現代社会のホットイシューを報告・討論する、通称 TRIO コンファレンスを開催

開催日

2024 年 3 月 2 日（土）−3 日（日）

開催場所

東京大学経済学研究科学術交流棟 2 階 小島コンファレンスルーム

プログラム

https://www.carf.e.u-tokyo.ac.jp/events/trio-conference2024/

共催

金融教育研究センター（CARF）、している。本年度は、「グローバリゼーションの揺り戻し？」“Unwinding Globalization?”というテーマで、世界金融危機以来徐々に現れ、とりわけコロナ禍とロシアのウクライナ侵攻を機に便乗しているように見られる保護主義の動きに関し、世界経済へ与える影響を中心に、その現状と今後の課題について議論した。

日本経済国際共同研究センター（CIRJE）
オーガナイザー 福田 慎一,  Joshua K. Hausman,  植田 健一

54した。その際、政府が外国企業のライセンことが示唆された。

ス料に税をかけたり、または国内企業のな お、 金 融 面 に も 多 大 な 影 響 が あ る。

R&D に補助金を出すことで、ライセンス料IMF の Presbitero 氏、Brussevich 氏、米を低く抑えられるとする。

連銀（FRB Atlanta）の Minou 氏、ハー世界経済に大きい変動がある際、マクロは、2019 年の日本から韓国への半導体関

しかし、こうした近隣窮乏化策によるリバード大学の Alfaro 教授らの論文では、近の GDP データを見るにとどまらず、産業連の品目の輸出規制について、それほど効

タリエーションの応酬は考慮せず、また、

年、米企業はそのサプライチェーンから中や企業のレベルの分析をすることが重要果が見られない。その上、韓国企業が他の実際の効果も示されていない。実際、保護国を外すようにしているが、新たな取引先だ。ニューヨーク大学アブダビ校の Imbs

国からの調達に切り変えたり、さらに中国主義・覇権主義の結果は、上記、輸出規制の開拓などに要するコストが発生してお教 授 と Pauwels 教 授、 欧 州 中 央 銀 行 のへの半導体製造装置の輸出が韓国から増加の実証論文で分かるように複雑だ。さらに、り、それには新規の銀行借入が必要と指摘

Boeckelmann 氏の論文では、石油価格のし、おそらく半導体製造が韓国から中国へ

Atkin MIT 教授、Blaum ボストン大学教した。しかし、米連銀の Neipmann 氏（Fed

上昇、国際貿易や国際金融に関する障壁の移ることを促している疑念を表した。

授、Fajgelbaum UCLA 教授、Ospital

Board）と Shen 氏（FRB Boston）の論文の増加など、グローバルなマクロショック

保 護 主 義 を 求 め る 根 拠 も 想 像 で きる。

トゥールーズ大学教授らの論文では、アルでは、米の大手銀行は、地政学的リスクがと考えられている多くのことは、実は特定IMF の Tong 氏と Li 氏、ジョンズホプキ

ゼンチンで 2013-15 年に取られた財ごと大きい国で撤退はせずとも貸出を低下させの産業に端を発するショックであり、それンス大学の Rebucci 教授による論文では、の輸出ライセンス規制は、各々の財についており、そのリスクの増加を受けて、米国が産業連関を通じて拡散していくことを示（中国を念頭に）国内の金融が十分に整備さて（外国の）売手企業と（国内の）買手企

内での貸出も縮小することを示した。

した。

れていない国では、国際資本取引が完全に業をそれぞれ独占的にさせ、それまでの競基軸通貨としてのドルは、その影響が低輸出規制については、相手国の企業が対自由化されると、国外に資金が大きく退避

争的な価格付けがなくなり、そして売手の下しつつあることもデータで示された。

策を講じ、むしろ、逆効果になりうる。慶しかねず、国内市場の取引が薄くなり、資方が強くなり、平均的に４％の価格上昇がオックスフォード大学の Chupilkin 教授

應大学の木村教授、香川大学の山内教授、金を退避させにくい一般投資家に悪影響が起き、国内消費者にとって損失となったこと Javorcik 教授、フンボルト大学の Peeva

バンコク研究センターの早川氏らの論文で及ぶことを示した。学習院大学の石川教授と を 示 し た。 早 稲 田 大 学 の 戸 堂 教 授 と教授、ECB の Plekhanov 氏らの論文では、は、最近の日本の中国に対する半導体の輸と慶應大学の大久保教授の論文では、外国

Brown 教授の論文では、中国が主導した一

それまで国際取引にはドル（そして多少出規制によって、むしろ半導体製造装置とと国内の二企業が複占にある産業の場合、

帯一路のメンバー国においては、中国からユーロ）を使っていたロシア企業だが、制半導体分析装置の輸出が日本から中国に対外国企業が先進的な技術を持っているとの FDI が増加したのは当然だが、特に非民裁を受けて 2022 年には国際取引の 17％し急増し、むしろ自前で半導体を作る動き

き、国内企業が R&D を行いさらに先進的

主的な国に関しては、日本と米国からのが人民元建となり、特に制裁対象の品目にが加速したことを示した。北海道大学の牧な技術を開発しないように、ライセンスを

FDI も増加していることを示した。ある意

ついてはその傾向が著しいことを示した。

岡教授と RIETI の Zhang 氏による論文で供与するインセンティブがあることを指摘

味、自陣営への取り込み競争が起きている
55

NBER Japan Project Meeting, Summer 2023

本年度の NBER Japan Project Meeting は 8 月 1 日、2 日に霞が関のアジア開発銀行研究所において対面形式で行われた。国内外から多くの研究者が参加し、活発な議論が展開さイベント概要れた。ここでは、初日に報告された論文の要旨を掲載する。

開催日

2023 年 8 月 1 日（火）、8 月 2 日（水）開催場所

アジア開発銀行研究所

共催

NBER（National Bureau of Economic Research）,

霞ヶ関ビル 8F

CARF（Center for Advanced Research in Finance）,
Australia-Japan Research Centre,
Center on Japanese Economy and Business後援

Asian Development Bank Institute

Organizer

Shiro P. Armstrong, Charles Yuji Horioka, 渡辺 努,

The Economic Dynamics of City Structure: Evidence
from Hiroshima’s Recovery
Kohei Takeda（National University of Singapore），
Atsushi Yamagishi（Princeton University）
Discussant：Lin Tian（INSEAD）
本稿では、大きな衝撃に対する都市構造

細に記録する。また、重要な点として、市のレジリエンスと、その根底にある経済メの中心部の回復が必ずしも市の元々の立地

カニズムについて検証する。広島への原子

特性では説明がつかないことも明らかにす

爆弾の投下は、市の周辺部ではなく中心部る。次に、新規の動的な都市経済モデルを

https://www.nber.org/conferences/japan-project-meeting-を根こそぎ破壊するという外因的な衝撃で考案することで、復興の根底にあるメカニ

summer-2023

あったが、これについて我々は、新たにデズムを解明する。調整後のモデルから分ジタル化されたデータと動的な定量的都市

かったことは、都会の密集地帯の強いエネモデルとを組み合わせて分析を行う。まず

ルギーが人々の復興への期待と相まって、広島市内の空間粒度の細かいデータを構築

壊滅的な衝撃にもかかわらず市の中心部をし、市の中心部が破壊からわずか 5 年ほど急速に再建する強力な誘因を作り出していで復興したというレジリエンスについて詳たことである。

David Weinstein
プログラム・議事要旨

Why Aging Induces Deflation and Secular Stagnation
Anton Braun（Federal Reserve Bank of Atlanta），Daisuke Ikeda（Bank of Japan）
Discussant：Neil Mehrotra（Federal Reserve Bank of Minneapolis）
デフレーションと長期停滞に関す
る定量的理論を示す。我々のライフサイクルの枠組みでは、人口が高齢化すると、たとえ中央銀行が価格下落に対応するため政策として名目金利を下げ、また財政当局が公債の56

Living in a Ghost Town: The Geography of
Depopulation and Aging
Yuhei Miyauchi（Boston University），Nuno Paixao（Bank of Canada）
Xinle Pang（Pennsylvania State University），Yuta Suzuki（Shanghai Jiao Tong University）
Discussant：Takaaki Takahashi（University of Tokyo）

GDP 比を上げるよう対処しても、価国内の各地域における人口の減少と高齢域に関して空間的に細分化したデータを用

格水準や実質金利、生産活動を下げ化の進展、またそれらの過程が各地域や各いることで、若年世代の人口流出が地方のる力が持続的に働く。

世代の経済的福祉にどのように影響してい人口減少と高齢化を速め、それが地方でのるかを検討する。過去 40 年間の日本の地

経済活動の衰退に繋がっていることを立証
57

する。またそうした証拠をきっかけに、私おり、またそれが理由で人口減少と高齢化

額の上下を緩和することによる厚生利得とデル較正により、たとえ好みについて極端たちは移住の決断に関してライフサイクルの地域間格差が加速しているということがの兼ね合いで決まるが、我々はこれらに関に仮定し、また消費者の行動に潜在する摩から見た地域的な動的均衡モデルを構築し分かった。地域間で移住が行われないことする単純なモデルを提示する。支払い回数擦を無視した場合でも、月々の支払計画がた。調整後モデルを用いたところ、地方のは若者の幸福にとってかなりの損失となっの多い小売業で消費者とその購買履歴を関世界に広く行き渡っていることが裏付けら

魅力の内因的な減退が過去および未来の若ており、同時に地方の高齢者にもたらされ連付けたデータセットを用いながら、当該れた。国民の急速な高齢化に直面する政府

年世代の人口流出に重要な役割を果たしてる利益も不十分なものになっている。

モデルを日本の国民年金制度に当てはめに関しては、我々が得た結果から、年金給る。我々のエビデンスにより、小売価格に付回数を減少させることが予算を維持してごくわずかな差異はあるものの、循環内の退職年齢を引き上げるための選択肢となり準最適な消費パターンが示された。またモ得ることが示唆された。

Innovation Networks and R&D Allocation
Ernest Liu（Princeton University and NBER），Song Ma（Yale University and NBER）
Discussant：Makoto Nirei（University of Tokyo）
我々は、ある部門の過去のイノベーション

められることを明らかにする。十分な統計値

Tuesday, August 1

が他部門の将来のイノベーションに利益をを導き出すことで、研究開発資源の配分を改Opening Remarks: John Beirne, Vice-Chair of Research and

もたらしうるイノベーション・ネットワークを善して得られる厚生利得を評価する。経験的Senior Research Fellow, Asian Development Bank Institute

備えた多部門成長モデルで、研究開発資源のに、特許引用に基づくグローバルなイノベー

Why Aging Induces Deflation and Secular Stagnation

分野横断的な配分について検討する。理論的

ション・ネットワークを構築するとともに、知Daisuke Ikeda, Bank of Japanには、我々が解明するのは研究開発資源の最識の波及効果に対する経験的関連性を確立

適な配分である。長期的成長を重視するプラする。さらに、モデルベースの十分な統計量

ンナーが研究開発資源を配分する場合、イノを用いて各国の研究開発資源の配分効率をベーション・ネットワークの中枢部門により評価する。日本は先進諸国の中でも配分効率

多く配分されるものであるが、海外からの知が最も高い。アメリカについては、研究開発

Atsushi Yamagishi, Princeton University

識の波及効果からより多くの利益が得られ資源の配分効率を改善することで更に８％Discussant: Lin Tian, INSEAD

る開放型経済では、そのインセンティブは弱の厚生利得が生み出される可能性がある。

Haruhiko Kuroda, Former Governor of the Bank of Japan

Coming in at a Trickle: The Optimal Frequency of
Public Benefit Payments
Cameron LaPoint（Yale University），Shogo Sakabe（LMU Munich）
Discussant：Takashi Unayama（Kyoto University）

58

Japan Project Meeting, Summer 2023

Anton Braun, Federal Reserve Bank of Atlanta
Discussant: Neil Mehrotra, Federal Reserve Bank of
Minneapolis

The Economic Dynamics of City Structure:
Evidence from Hiroshima’s Recovery
Kohei Takeda, National University of Singapore

Fragmentation of the World Economy: Its Causes
and Future
Living in a Ghost Town: The Geography of
Depopulation and Aging
Elisa Giannone, Centre de Recerca en Economia
Internacional (CREI)
Yuhei Miyauchi, Boston University

Coming in at a Trickle: The Optimal Frequency of
Public Benefit Payments
Cameron LaPoint, Yale University
Shogo Sakabe, LMU Munich
Discussant: Takashi Unayama, Kyoto University

Wednesday, August 2
Understanding Cross-Country Heterogeneity in
Health and Economic Outcomes during the COVID-19
Pandemic: A Revealed-Preference Approach
Daisuke Fujii, University of Tokyo
Taisuke Nakata, University of Tokyo
Sohta Kawawaki, University of Tokyo
Yuta Maeda, Universtiy of Minnesota
Masataka Mori, Middlebury College
Discussant: Rainer Kotschy, Harvard University

Demographic Change, Government Debt and Fiscal
Sustainability in Japan:
The Impact of Bond Purchases by the Bank of Japan
Gary Hansen, University of California, Los Angeles and NBER
Selahattin Imrohoroglu, University of Southern California
Discussant: Kosuke Aoki, University of Tokyo

Nuno Paixao, Bank of Canada

Automation, Concentration, and Labor Share

Xinle Pang, Pennsylvania State University

Shinnosuke Kikuchi, Massachusetts Institute of Technology

Yuta Suzuki, Shanghai Jiao Tong University
Discussant: Takaaki Takahashi, University of Tokyo

Discussant: Pietro Tebaldi, Columbia University and NBER

Personal Guarantees on Bank Loans and SMEs’ CEO
Succession

Ernest Liu, Princeton University and NBER

Takeo Hoshi, University of Tokyo

政府がいかに支払い回数を選択すべきかていない。政府が各支払い間に選択する期

Innovation Networks and R&D Allocationについては、福利プログラムの最適なデザ間の長さは、支払い回数を増加させて利益Song Ma, Yale University and NBER

インを述べた文献でもほとんど関心を集めを提供することの管理費と、受益者の消費

Discussant: Makoto Nirei, University of Tokyo

Yoko Shibuya, Duke University
Discussant: Iichiro Uesugi, Hitotsubashi University

59

The 4th TWID International Finance Conference

展途上国において対内・対外債務危機が起こっている。同時に、過度のインフレを防ぐため

イベント概要開催日の金利上昇により、金融機関のバランスシートが悪化して、金融危機のリスクも高まっている。

2023 年 8 月 9 日（水） 14：30−18：00 /8 月 10 日（木） 8：30−17：30

開催場所

こうした背景のもと、国際金融・マクロに関する理論と実証研究の論文発表が行われた。
米国・欧州・日本国内の研究者 30 数名が参加した。

東京大学経済学研究科学術交流棟（小島ホール）第 1 セミナー室（オンラインとのハイブリッド開催）

プログラム

コロナ以降の不況、インフレとそれに伴う先進国の金利上昇により、先進国・新興国・発https://www.carf.e.u-tokyo.ac.jp/events/twid202308/

Louis）が討論した。1999 年のトルコ地震

表・討論された。Luca Fornaro 氏（CREI）

における政府債務デフォルトリスクと銀行が “The Global Financial Resourceの貸し出しについて議論した。

Curse” の論文を発表し、Romain Ranciere
氏（University of Southern California）

招待講演セッションでは植田健一氏（東央銀行の小売り商品（Retail）向けの電子

二つ目の論文セッションでは中嶋智之氏が討論した。1990 年以降、米国が新興国・京大学）が座長を務め、Ivan Werning 氏

通貨の計量分析について議論した。続いて、（東京大学）が座長を務め、
濵野正樹氏（早発展途上国から資本流入を受け、生産成長（MIT）が “Inflation: Expectations,

Giancarlo Corsetti 氏（EUI）が “The稲田大学）が “Optimal Monetary Policy,

率 が 低 下 し た こ と を 分析し、議論した。

Conflict and Spirals” の講演を行った。将Exchange Rate Insulation Puzzle” の発

Tariff Shocks and Exporter Dynamics”

Ramon Marimon 氏（Universitat Pompeu

来のインフレ期待が今期のインフレに対し表、松本英彦氏（GRIPS）が討論した。変

の発表、Steve Wu 氏（UCSD）が討論しFabra） が “On a Lender of Last Resortて与える影響を、非合理的期待（arbitrary

動相場制下において、為替レートの変動がた。小国開放経済における最適金融政策、with a Central Bank and a Stability（non-rational）expectations）の仮定を用

海外からのショックの波及を抑える効果

関税ショック、貿易に関して議論した。

Fund” の発表、中嶋智之氏（東京大学）がいた分析に関して議論した。

（Exchange Rate Insulation）に関して議論した。

討論した。中央銀行の「最後の貸し手機能」
最後の論文セッションでは、新谷元嗣氏と金融安定ファンドに関して議論した。

（東京大学）が座長を務め、二本の論文が発

初日（８月９日）では二つの論文セッションが行われた。最初のセッションでは阿曽二日目（８月 10 日）は招待講演セッショ

沼多聞氏（IMF）が座長を務め、山本庸平

ンと三つの論文セッションが行われた。最氏（ 一 橋 大 学 ） が “The Trend Effect of

初の論文セッションでは小枝淳子氏（早稲Foreign Exchange Intervention” の発田大学）が座長を務め、二本の論文が発表・表、和田龍磨氏（慶應大学）が討論した。

討 論 さ れ た。Luigi Bocola 氏（Stanford

日本政府の為替介入におけるマクロ経済変

University）が “The Macroeconomics of

数のトレンドへの影響に関して議論した。

Trade Credit” の発表、Eduardo Davila 氏（Yale University）が討論した。国際貿易

60

次の論文セッションでは小林慶一郎氏に用いられる貿易信用（Trade Credit）の（慶應大学）が座長を務め、二本の論文が発理論に関して議論した。続いて、Vivian

表・討論された。植田健一氏（東京大学）

Yue 氏（Emory University）が “Sovereign

が “Empirical Evaluation of CBDC in

Risk and Bank Lending: Evidence from

Cambodia” の発表、Andreas Schrimpf 氏1999 Turkish Earthquakes” の発表、
Juan

（BIS）が討論した。カンボジアにおける中Sanchez 氏（Federal Reserve Bank of St.
61

国内学会

第25回マクロ・コンファレンス

中之島センターにて開催され、多くの投稿論文から厳選された 9 本の論文が報告され、国内イベント概要外から 43 名が参加した。研究テーマはそれぞれ、(1) グローバルゲームアプローチの長期停滞モデルへの応用とそのインプリケーション、(2) 指数関数的な成長に依拠しない経済成長モ

開催日

2023 年 11 月 18、19 日

開催場所

大阪大学中之島センター 10 階主催

第 25 回マクロ・コンファレンスが 2023 年 11 月 18、19 日の 2 日間にわたり、大阪大学

デルについての理論的研究、(3) マクロファイナンスモデルを用いたフォワード・ガイダンスの効果の計測、(4) 日本における労働時間の長期的な低下における所得効果の役割、(5) スター

佐治敬三メモリアルホール ホール３、ホール４（対面）トアップ企業の成長とベンチャーキャピタルの役割の理論・実証分析、(6) メキシコにおける

TCER（東京経済研究センター）

資本の急停止時期の TFP 低下の要因の解明、(7) インフレーション・スワップの市場の取引大阪大学社会経済研究所、基盤 A「不完全情報の行動マクロ経済学」

データを用いたインフレ予想の分析、(8) 大学進学に対する給付型奨学金が少子化問題と慶應義塾大学経済学部

生産性に及ぼす影響、(9) 工業統計データを用いた産業別データの要因分析、特に財固有

東京大学大学院経済学研究科附属金融教育研究センター

ショックの重要性、についてであった。下記に、第１セッションで報告された２本の論文要旨

一橋大学経済研究所経済社会リスク研究機構とプログラムを掲載する。

プログラム・議事要旨
https://sites.google.com/view/25thmacroconference/home?authuser=0

第１セッション

座長：渡辺 努（東京大学）“Unique equilibrium in a model of secular stagnation”

長期停滞の均衡の選択確率が低下すること用や、特に標準的な NK モデルへの応用のを示した。

可能性があるのではないかという議論が討論者からは、長期間にわたってゼロ金あった。フロアからは、均衡が一意である

利制約が成立する日本経済への応用可能性

重要性についての議論、このモデルにおけが高いことから重要な研究であると論じら

る労働供給の役割やモデルのメカニズムにれた。他方、他の長期停滞のモデルへの応ついての議論等の質問があった。

発表者：乾 真之（モルガン・スタンレー）／討論者：仲田 泰祐（東京大学）
報告形態：対面、日本語による報告

62“Non-exponential growth theory”

自然利子率の長期低下傾向を説明する長が不完全、具体的には、自然利子率に対す期停滞のモデルでは、中央銀行がインフレる情報が不完全で、経済主体の間で共有知

発表者：堀井 亮（大阪大学）／討論者：及川 浩希（早稲田大学）

目標を達成できる均衡と、インフレ率がイ

識とならないと仮定する。その結果、パラ

報告形態：対面、日本語による報告

ンフレ目標を達成できず生産水準が低迷すメータに応じて、インフレ目標が達成される長期停滞の均衡の複数の均衡が生じる問

る均衡と長期停滞の均衡のいずれか 1 つが多くの先進国において、一人当たりの経存研究と比較して弱い条件のもとで説明で題がある。この点について、既存研究では選ばれることが示された。報告では、この済成長率は数十年にわたり安定している。

きることを示した。報告では、単位時間あどちらの均衡が選択されるのかが明らかでようなモデルにおける政策的含意も議論さ

既存の内生成長理論は通常、産出の数量、たりに一定の数（指数関数的に多くではなはないという問題があった。

れ、既存研究とは対照的に、一時的な財政

品質、またはバラエティのいずれかでの指い）の新しい財が導入されるモデルを展開

本研究は、複数均衡の問題をグローバル

拡大や平均インフレ目標政策等により、イ数関数的な成長として説明するが、これをし、外部性がなくても、古い財への支出がゲームのアプローチで解決しようとする研ンフレ目標を達成できる均衡が選ばれる確

強力な仮定なしに説明するのは難しい。

時間とともに縮小するため、新しい財に与究である。この研究では、複数均衡を回避率が高まると述べられた。また、米国経済

本研究は、任意の変数の指数関数的な成えられた支出の割合が妨げられない限り、する方法として、経済主体の保有する情報のカリブレーションでは、財政政策により長を仮定せずに、現実の経済成長率を、既一定の GDP 成長率が維持されることが報63

告された。

異なるのではないかという質問もあった。

討論では、質の上昇により財の価格が減

フロアからは、研究者が一定の仮定を外し少する仮定に関して、実際の価格の長期的たらモデルがどのような挙動を示すのかとな低下傾向は理論が示唆するほど安定的でいう質問や過去の先行研究と比較して整合はないという指摘があった。また、成長を的かつ一般的な結論が出ているというコメ最大にする政策と厚生を最大にする政策はントなどがあった。

2 日目（11 月 19 日（日））◆第３セッション

9：30～12：30

座長：塩路 悦朗（一橋大学）
9：30〜10：30

Dynamics of high-growth young firms and the role of venture capitalists
発表者：安藤 嘉基（University of Pennsylvania）
討論者：千賀 達朗（慶應義塾大学）

1 日目（11 月 18 日（土））10：30〜11：30

Allocative efficiency during a sudden stop

◆開会の辞

発表者：石出 旭（University of California, Los Angels）
討論者：松本 英彦（政策研究大学院大学）

12：55～

渡辺 努（東京大学）◆第１セッション

11：30〜12：30
13：00～15：20



座長：渡辺 努（東京大学）

Unique equilibrium in a model of secular stagnation
発表者：乾 真之（モルガン・スタンレー）
討論者：仲田 泰祐（東京大学）
14：10～15：20

Non-exponential growth theory◆昼食とディスカッション

12：30〜13：50◆第４セッション

13：50〜14：50

座長：敦賀 貴之（大阪大学）

発表者：堀井 亮（大阪大学）
討論者：及川 浩希（早稲田大学）

Financial costs of children, education subsidies, and parental choices in equilibrium◆コーヒーブレイク

15：20～15：40◆第２セッション

15：40～18：00

座長：植杉 威一郎（一橋大学）
15：40～16：50

Forward guidance and its effectiveness: A macro-finance shadow-rate framework（Bin Wei, アトランタ連銀との共著）

発表者：小枝 淳子（早稲田大学）
討論者：新谷 元嗣（東京大学）

発表者：中国 奏人（東京大学）
討論者：加藤 明久（大阪大学）◆コーヒーブレイク

14：50〜15：10◆第５セッション

15：10〜16：20

座長：敦賀 貴之（大阪大学）

Product dynamics and macroeconomic shocks: Insights from a DSGE model andJapanese data（大久保敏弘，慶應義塾大学との共著）
発表者：濱野 正樹（早稲田大学）
討論者：藤井 大輔（経済産業研究所）

16：50～18：00

The secular decline in aggregate hours worked in Japan: A reinterpretation◆閉会の辞

発表者：保里 俊介（一橋大学）
討論者：北尾 早霧（東京大学）◆ディナーとディスカッション

（Saleem Bahaj UCL and BOE, Robert Czech, BOE, Ricardo Reis LSE との共著）

発表者：Sitong Ding（London School of Economics）
討論者：宮川 大介（早稲田大学）

13：00～14：10

The market for inflation risk

16：20〜

敦賀 貴之（大阪大学）
18：15～

第１日目の総括

64

65

SWET: Summer Workshop on Economic Theory 2023
－マクロ経済学・金融セッション

SWET2023 のマクロ経済学・金融セッションが 8 月 11 日、札幌の北海道大学で開催された。各発表者のテーマは、(1) 流動性が最適金融政策に与える定量的な分析、(2) 財価格の改定頻度と幅が持つ季節性、(3) 米国の各州における売上税変更の価格変更への価格転嫁

イベント概要パターン、(4) ラボ実験を用いた価格の硬直性の源泉、(5) インフレ率やインフレ期待率を予

開催日

2023 年 8 月 11 日（金）通じて CPI や GDP などに与える影響、(7) イールドカーブコントロール (YCC) 政策の政策

開催場所

北海道大学

プログラム

https://sites.google.com/view/swetotaruhokudai/swet2023

測する際における、日次のデータの有用性、(6) 産業固有のショックが生産者価格の変化を効果、(8) 米国における現金給付策と所得階層別にみた限界消費性向と、物価や金融政策に着目した研究が比較的多く見られた。各発表において発表中に多数の質問・コメントがなされ、活発な議論が展開された。当日は合計 8 本の論文が発表され、その内の５本の内容を紹介する。

“On the Source of Seasonal Cycles of Price Changes: theRole of Seasonality in Menu Costs”(with Ko Munakata,
Shigenori Shiratsuka, Nao Sudo, and Tsutomu Watanabe)

ず、改定前後の価格を用いて計算した価格に価格が転嫁されたが、サービスでは全て転嫁率は、財とサービスいずれのグループの価格転嫁が税改定前に行われていること

発表者：篠原 武史（日本銀行金融研究所）

でも 1 に近いことが分かった。次に、価格が分かった。フロアからは、使用している転嫁のタイミングを税改定前、税改定時、

CPI データの税込有無の実態や、推定で用本発表では、日本における財価格の改定

も、価格改定頻度と改定幅の季節性の形状

税改定後に分けて分析を行なった。貿易財

いられた Two-Way Fixed Effects の解釈

頻度と幅が持つ季節性について日本のは非常に似通っていた。これらの実証的事

では税改訂前、税改訂時、税改定後で均等について質問がなされた。

Points-Of-Sales(POS) データを用いて分実を踏まえて、どのようなモデルが正当化析した。結果として以下の 4 点が分かった。

できるかを検討したところ、メニューコス

まず、価格改定は、価格上昇下落ともに、トに季節性が入ったモデルが実証的な事実

1 年のうち、3 月と 9 月に集中している。

をより正当化できることが分かった。フロ

次に、価格改定がより頻繁な製品ほど価格

アからは、当該企業の決算月との関係性や改定幅が小さい。また、インフレ率は改定

サービス産業との相違点、新旧製品の扱い幅ではなく改定頻度に相関している。最後方について質問がなされた。

に、高インフレ期と低インフレ期を比べて“Path Through in U.S. State Sale Tax Changes”
発表者：平賀 一希（名古屋市立大学）

66“Belief-Driven Price Stickiness: An Experimental Study(with Yukihiko Funaki, Kohei Kawamura, Nobuyuki Uto)”
発表者：上田 晃三（早稲田大学）

本発表では、ラボ実験を行い、価格の硬重要な役割を果たしていることが分かっ

直性の源泉を分析した。先行研究では実験た。
メニューコストの役割は限定的であり、の設定が複雑であったため、本研究の実験観察された価格の硬直性は特に下落方向に

では、設定を簡単化し、談合や所得効果を顕著であった。相手の設定価格に対する自排除するような設定にし、さらには事前に信があればあるほど、最適価格との逸脱が練習問題を解かせるなどの工夫をしてい小さいという結果も得られた。フロアからる。結果として、特に、戦略的補完性があは、依拠するマクロモデルや、実験におい

本発表では、米国の各州における売上税

ススルー）を、州レベルの CPI データを用る環境においては、価格の硬直性が生まれ、て被験者に与えられる情報の詳細について

変更の価格変更への価格転嫁パターン（パいて、財とサービスに分けて推定した。ま

相手の設定価格に対する信念 (belief) がの質問がなされた。
67

“Responses of Households’ Expected Inflation to Oil
Prices and the Exchange Rate: Evidence from Daily Data”
発表者：塩路 悦朗（一橋大学）

本発表では、インフレ率やインフレ期待

測するという結果が得られた。次に、市場率を予測する際における、日次のデータの関係者のインフレ予想を見ると、原油先物

有用性を分析した。特に、原油の先物デーとガソリン価格の予測力が高い。最後に、タ、為替レート、CPI NOW、ガソリン価

家計のインフレ期待を見ると、CPI NOW

格（週次）に着目した分析を行なった。まとガソリン価格に対する感応度が高いことず、各要素が、財・サービスカテゴリごとが分かった。この結果は、実際の家計が面の実際のインフレ率を予測できるかを分析している価格の変動に応じて、インフレ期した。結果として、原油先物データ・ガソ

待を形成していることが示唆された。フロリン価格がコアインフレ率を、CPI NOW

アからは、推定式の特定化や実際の物価計

は生鮮食品のインフレ率を、原油先物・ガ算の際に使用しているバスケットに関する

ソリン価格がエネルギーのインフレ率を予質問がなされた。

プログラム
9：15～10：10“Liquidity Trap and Optimal Monetary Policy Revisited”
発表者：寺西 勇生（慶應義塾大学）
10：10～11：05“On the Source of Seasonal Cycles of Price Changes: the Role of Seasonality in Menu Costs”
発表者：篠原 武史（日本銀行金融研究所）
11：15～12：10“Path Through in U.S. State Sale Tax Changes”
発表者：平賀 一希（名古屋市立大学）
12：10～13：05“Belief-Driven Price Stickiness: An Experimental Study”
発表者：上田 晃三（早稲田大学）“ 米国における現金給付策と所得階層別にみた限界消費性向 ”
発表者：小林 悟（日本銀行金融研究所）

本発表では、米国の COVID-19 下での現高く、約 0.3 であった。また、公衆衛生上金給付に対する限界消費性向を、州レベルの措置（ロックダウン）の消費への効果をの高頻度パネルデータ（ハーバード大学の見ると、2020 年第 1 四半期と第 2 四半期

Opportunity Insight データ）を用いて推においては消費の下押し効果が見られた。

定している。消費の変化率を被説明変数に、フロアからは、使用データのサンプルの代所得を定例所得と一時所得に分割してそれ

表性や州ごとの感染状況に応じた消費性向

ぞれに対する限界消費性向を算出した。推の異質性に関する分析の必要性に関する質計結果は先行研究と概ね整合的で、流動性問がなされた。

制約に直面する低所得者の限界消費性向が14：05～15：00“Responses of Households’ Expected Inflation to Oil Prices and the Exchange Rate:
Evidence from Daily Data”
発表者：塩路 悦朗（一橋大学）
15：00～15：55“Propagation of Cost-Push Shocks in Production Networks”
発表者：小林 照義（神戸大学）
16：05～17：00“Elusive Easing Effects of Yield Curve Control Policy”
発表者：白塚 重典（慶應義塾大学）
17：00～17：55「米国における現金給付策と所得階層別にみた限界消費性向」
発表者：小林 悟（日本銀行金融研究所）

68

69

CARF・⽇本銀行調査統計局 第10回共催コンファレンス

東京大学金融教育研究センターと日本銀行調査統計局は、2023 年 11 月 13 日、日本

「国際経済環境の変化と日本経済」

銀行本店にて、「国際経済環境の変化と日本経済」と題するコンファレンスを共同開催した。そこでは、グローバル化がわが国経済に与えた影響等について、活発な議論が展開さイベント概要開催日

2023 年 11 月 13 日（月）開催場所

日本銀行本店共催

日本銀行調査統計局

れた。

プログラム
◆開会の辞

まず、導入セッションでは、グローバルた。そうしたもと、中小企業の稼ぐ力や、化がわが国経済・物価に与えてきた影響に

プロダクト・イノベーションが停滞してきついて特徴点の整理がなされた。次に、第た背景などについて議論が行われ、研究開

1 セッションでは、地政学リスクの高まり

発やスタートアップの重要性などを指摘すの経済・物価等への影響や、グローバル化る意見が聞かれた。政策対応については、の国内労働市場への影響について議論され金融政策・財政政策・産業政策のポリシーた。特別講演では、経済学の知見から気候

ミックス、物価と賃金の好循環を目指した

変動問題を平和的に解決する手法等が論じ政策対応、新陳代謝の促進策などについてられた。第 2 セッションでは、米金利とド様々な見解が示された。さらに、各種政策

ル／円名目為替レートの関係や、インフレと企業の新陳代謝の関係、対内直接投資のの国際連動性とわが国の物価動向について

誘致政策などについても議論が行われ、競議論が行われた。

争環境が厳しいもと、スピード感をもって成長分野を育てていくことの重要性などをこれらを踏まえた総括討議では、グロー
バル化に対するわが国企業の対応

指摘する意見が聞かれた。

ては、（1）わが国企業がグローバ
ル化の恩恵を必ずしも享受しきれなかった可能性、（2）わが国貿易

座長：小川 英治（東京経済大学教授）

大谷 聡（日本銀行調査統計局長）

日本の為替レートの動向と決定要因に関する分析◆導入セッション

9：05-9：50

報 告 者：宮本 亘（香港大学准教授）
指定討論者：加納 隆（一橋大学教授）

国際経済環境の変化と日本経済 －論点整理－
報告者：法眼 吉彦（日本銀行調査統計局企画役）◆第１セッション：
国際経済環境の変化への日本企業の対応
9：50-10：50


14：30-15：30

インフレの国際連動性と日本の物価変動
報 告 者：福永 一郎（日本銀行調査統計局参事役）
指定討論者：関根 敏隆（一橋大学教授）

座長：木村 福成（慶應義塾大学教授）

Global Value Chains and Aggregate Income
Volatility: The Effect of Geopolitical Tensions
報 告 者：古澤 泰治（東京大学教授）
指定討論者：戸堂 康之（早稲田大学教授）



10：50-11：50

グローバル化が国内労働市場に与える影響
報 告 者：滝澤 美帆（学習院大学教授）
指定討論者：冨浦 英一（一橋大学教授）と、政策対応について、議論が行われた。わが国企業の対応に関し

9：00-9：05◆第２セッション：
国際経済環境の変化の日本経済への影響
13：30-14：30
◆特別講演

◆総括討議

15：45-17：45

モデレーター：青木 浩介（東京大学教授）
パ ネ リ ス ト：伊藤 元重（東京大学名誉教授）
齊藤 誠（名古屋大学教授）
福田 慎一（東京大学教授）
藤本 隆宏（早稲田大学教授）
大谷 聡（日本銀行調査統計局長）◆閉会の辞

17：45-18：00

渡辺 努（東京大学教授）

12：45-13：30

座長：植田 健一（東京大学教授（CARF センター長））

気候変動問題と循環型社会のための経済学
講演者：松島 斉（東京大学教授）部門の競争力低下が交易条件の悪化につながり、家計消費を下押ししてきた可能性や、（3）中国の低賃金といったデフレ圧力が終焉しつつある可能性などが指摘され
70

出典
東京大学金融教育研究センター・日本銀行調査統計局 第 10 回共催コンファレンス：「国際経済環境の変化と日本経済」の模様．日本銀行．2024-02-01

https://www.boj.or.jp/research/brp/ron_2024/data/ron240201a.pdf

71The 3rd GRIPS-UT Conference

研究大学院大学（GRIPS）で行われた。ワークショップは東京大学金融教育研究センター

イベント概要（CARF）と GRIPS の共催で行われ、米国・欧州・豪州およびアジアから著名な経済学研究

開催日

2024 年 3 月 5 日（火）、6 日（水）開催場所

政策研究大学院大学

共催

政策研究大学院大学（GRIPS）、

Room L（5FL）

東京大学金融教育研究センター（CARF）
プログラム

第 3 回 GRIPS-UT マクロ経済・政策ワークショップが３月５・６日の二日間にわたり政策

https://sites.google.com/view/grips-ut-2023?authuser=0

者を招き、最先端のマクロ経済モデルと様々なミクロデータと分析手法を駆使した計 10 本の論文が発表された。

ペンシルバニア大学ウォートン校の産（32％）、
高い資産収益率（27％）によっ

Sergio Salgado 氏は、1993 年から 2015て説明されることを明らかにした。初期の年までのノルウェーの所得と資産に関する資産が少ないにも関わらずトップ 0.1% と行政パネルデータを用いて、ライフサイクなる人々も少なからず存在し、彼らは若いルを通じた資産蓄積行動に関する研究を報うちから急速な富の成長を経験し、非常にワ ー ク シ ョ ッ プ に お い て は、Jeremy

区ごとのミクロデータを使用し、住宅価格告した。50 歳の時点でトップ 0.1％の富裕

高い貯蓄率と収益率、そして高い労働収入

Greenwood 氏（ペンシルバニア大学）がが高いほど地元の学校の質が向上し、それ層の資産は、高貯蓄率（34％）、初期の資を持つことが分かった。

基調講演を行い、公募によって選ばれたによって子どもの人的資本と将来の収入が9 本の研究論文がアメリカ、カナダ、イギ

増加することを明らかにした。

リス、オーストラリア、中国、香港、日本の研究者によって発表された。出生率や婚ペ ン シ ル バ ニ ア 大 学 の Jeremy

姻率の低下といった家族の意思決定に関わGreenwood 氏は、米国において 2000 年

る問題とマクロ経済成長の関係、行政デー

以降オピオイド過剰摂取による死亡者がタを駆使することで明らかとなる所得・資50 万人を超えることに着目し、その原因と産格差構造、技術革新によるスキル賃金・医療介入の影響に関する研究報告を行っ

男女賃金格差への影響など、現代経済の諸た。健康状態や医療行動に関するパネル

問題に関する質の高い研究の成果が報告さデータを活用し、異なる所得階層の労働者

れ、非常に活発な質疑応答と意見交換が行がどのような過程を経てオピオイド摂取をわれた。国内外の大学や政策機関を中心に選択し中毒になるのかを推定した。オピオ

約 60 名の参加者を集め、二日間のカンファ

イド価格の低下、より致死性の高いフェン

レンスを通じて時事的なマクロ経済・政策

タニルへの消費性向、中毒リスクに関する課題に関する深い議論が交わされた。以下

誤解などが、死者が急増した背景にあるこにいくつかの報告内容について簡単に紹介とを明らかにした。また、オピオイドの中する。

毒リスクを下げたり死亡確率を低下させた
りする介入は、オピオイドに対する安心感

シドニー大学の James Graham 氏は、住宅価格の変動が世代を超えた資産格差に与を高めることから、利用者数を増やす可能性があると論じた。

える影響について報告を行った。米国の学72

73

第4回東大デジタル・カレンシー／ファイナンス・ワークショップ
パネル討論「アジアにおける中央銀行デジタル
通貨（CBDC）」

現在、中央銀行デジタル通貨はすでに途上国で広がり始め、国際金融システムにまで影響を及ぼす可能性も見せている。本ワークショップでは、テクノロジー・法制度・経済学の視点から、中央銀行デジタル通貨の現状と今後のゆくえに迫る。特に、アジアの発展途上国で積極的な動きを見せている CBDC が、今後日本のような先進国や国際金融・国際通貨システム
やその動向にどのような影響を及ぼし得るのか、アジア・太平洋諸国の動向を整理し、考察

イベント概要することで迫る。

開催日

2023 年 11 月 19 日（日）10：00−12：30

開催場所

オンライン開催（Zoom）

主催

東京大学大学院経済学研究科附属金融教育研究センター（CARF）( デジタル・ファイナンス・プロジェクト )年２・３月号の巻頭特集「中央銀行デジタ
ル通貨は金融をどう変える？」として、掲載された。
（https://www.nippyo.co.jp/
shop/magazine/9192.html）

柳川範之教授の司会のもと、宮沢和正氏（ソラミツ株式会社代表取締役社長）、中山靖司氏（SBI 金融経済研究所

ような形となり得ることで、香港が CBDC

主任研究を媒介とした国際金融のハブを目指す動き

員）、植田健一 CARF センター長の３名にで一歩先を行っていることが強調された。

よるパネル討論を行った。

74

セール CBDC として香港外でも取引される

最後に、植田から、「中央銀行デジタル通

まず、宮沢氏より、「アジア・太平洋地域

貨と国際通貨システム」というテーマで、における中央銀行デジタル通貨の展開」とカンボジアのバコンに関する独自のフィーいうテーマで、ソラミツ株式会社が技術面

ルド・サーベイをもとにした実証研究の結で担当したカンボジアの（擬似）CBDC で果を示しつつ、経済理論的にどのようにあるバコンの技術的な側面、およびこれま

CBDC を考えるべきかを説明した。また、での経緯等が説明なされた。特にリテール

今後、国内だけでなく、国際間の決済とし面ではそれほど芳しくないものの、ホールての動きに注意していくべき点を挙げた。

セールについてはかなりの成功をおさめてこの３名の簡単な発表が終わったのちいることを示された。また、同様の技術にに、司会の柳川教授のリードで、活発なパ基づいて、ラオス等への展開がなされておネル討論がなされた。全体として、アジア

り、今後の見通しについて説明があった。

の発展途上国における CBDC の盛り上が次に、中山氏より、「香港における中央銀

り、とりわけホールセールにおける成功が

行デジタル通貨の動向」というテーマで、意識された。また、それらの国家間のつな

いかに香港において政府により、トークン

がりの進展と、それによる今後の急速な国化したグリーンボンドが発行され、これが際金融システムの変遷が予感された。

CBDC といかに密接に結びつくのかの説

なお、このパネル討論は、日本評論社か明がなされた。とりわけ、いわゆるホール

ら刊行されている『経済セミナー』2024

植田健一

柳川範之

宮沢和正

中山靖司

75

その他のイベント

2023年度 ASIAN BUREAU OF FINANCEAND ECONOMIC RESEARCH (ABFER)
Annual Meeting【IMF Information Session】
Career Opportunities at the International
Monetary Fund

イベント概要イベント概要開催日

2023 年 5 月 23 日（火）−26 日（金）開催日

2023 年 11 月 6 日（月）10：30−12：00

開催場所

Shangri-La Singapore

開催場所

東京大学経済学研究科学術交流棟（小島ホール）2 階

プログラム

https://www.abfer.org/events/annual-conference?2023

コンファレンスルーム
国際通貨基金 (international Monetary Fund) による、東大の経済系院生・学生向け

76に、その活動内容の詳細の解説があった。また、キャリアやインターンの機会などについて

ABFER（Asian Bureau of Finance and

した。International Macroeconomics

Economic Research）の Annual Meeting

Money and Banking に加えて、
Corporate

は、例年アジア太平洋地域の金融・経済のFinance, Investment Finance,

研究者が５月末にシンガポールで集い、最Accounting, Real Estate and Urban

新の研究成果について議論する場である。

E c o n o m i c s , Tr a d e G r o w t h a n d2023 年から、CARF はこのコンファレン

Development, Household Finance,

スを協賛している。

Sustainable and Green Finance の計８

Economist Program (EP), for students completing their PhD

2023 年は５月 23−26 日、シンガポール

つのプログラムで 60 本以上の論文が発表

The Mid-Career Program, for experienced economistsの Shangri-la Hotel で開催された。CARF

されて活発に討論された。さらに５つの基

からは、
星岳雄が、
ABFER の International

調講演と Master Class も行われた。プロ

Macroeconomics, Money and Banking

グラムは次の ABFER のサイトで公開されプログラムの Director として参加して、討ている。

論者の役割を果たすのに加えて、ABFER

https://www.abfer.org/events/annual-の運営方針などを決定する役員会にも出席

conference?2023の説明もなされた。

ProgramResearch Analyst Program (RAP), for Bachelors/Honors students
Fund Internship Program (FIP), for current PhD students

77東京大学 学部生・大学院生のためのアクチュアリー研究セミナー

経済学部においてもアクチュアリー（保険数理人）を志望する学生が、年々、増加する傾向にある。本年度からは受験資格の年齢制限の引き下げもあり、今後もより注目が集まることが予想される。このような背景から、日本アクチュアリー会との共催でアクチュアリーに興味のある学生や資格取得を希望する学生向けのセミナーを行った。今年度が初回であるが、今イベント概要後も、年 1 回の予定で継続して開催していきたい。

開催日

2023 年 11 月 28 日（火）17：00−18：30

開催場所

東京大学経済学研究科学術交流棟（小島ホール）コンファレンスルーム( オンラインとのハイブリッド開催 )プログラム

https://www.carf.e.u-tokyo.ac.jp/events/actuaries2023/

当日は対面と Zoom によるハイブリッド

あり、学生の集まりはそれほど良くなかっ形式で開催された。参加は双方合わせてたので、今後、広報のあり方を考えていき

延べ 20 名弱であった。初回ということもたい。

◆質疑および個別相談

18：10～18：30

プログラム◆開会挨拶

17：00～17：05

佐藤 整尚（大学院経済学研究科 准教授）
岩沢 宏和（大学院経済学研究科 非常勤講師）◆「アクチュアリーとは何か」

17：05～17：25

冨村 雄三氏（日本アクチュアリー会 事務局長）◆「各業界のアクチュアリーの仕事と魅力」

17：25～18：10

生命保険分野：北原 悠氏（日本生命保険）
損害保険分野：岩山 英之氏（東京海上ホールディングス）年 金 分 野：佐伯 俊輔氏（三井住友信託銀行）

78

79

CARF特別セミナー
第87回 CARF特別セミナー

Dr. Prachi Mishra (Division Chief, Research Department,International Monetary Fund) and other authors,“World Economic Outlook, April 2023”
開 催 日

2023 年 4 月 24 日（月） 17：00−18：30

開催場所

東京大学本郷キャンパス

国際学術総合研究棟 1213

第88回 CARF特別セミナー「世界銀行総裁アジェイ・バンガとの対談」
開 催 日2024 年 1 月 23 日（火） 12：00−13：00

開催場所

東京大学本郷キャンパス

共東京大学公共政策大学院催

東京大学大学院経済学研究科附属進行内容

Chapter 1: Global Prospects and Policies
John Bluedorn（Deputy division chief on the World Economic Outlook in the IMF’s Research Department）
Tentative signs in early 2023 that the world economy could achieve a soft landing have receded amid
stubbornly high inflation and recent financial sector turmoil. Although inflation has declined as central

開会の辞

金融教育研究センター

飯田 敬輔（東京大学公共政策大学院院長）

公開対談（Fireside chat）
Ajay Banga（アジェイ・バンガ，世界銀行総裁）
石井菜穂子（東京大学未来ビジョン研究センター ダイレクター，グローバ
ル・コモンズ・センター / 教授）

banks have raised interest rates and food and energy prices have come down, underlying price pressures

質疑応答

are proving sticky, with labor markets tight in a number of economies. Side effects from the fast rise in

閉会の辞

policy rates are becoming apparent, as banking sector vulnerabilities have come into focus and fears of

伊藤謝恩ホール

飯田 敬輔（東京大学公共政策大学院院長）

contagion have risen across the broader financial sector, including nonbank financial institutions.

アジェイ・バンガ世界銀行総裁略歴

Chapter 2: The Natural Rate of Interest: Drivers and Implications for Policy
Jean-Marc Natal（Deputy Division Chief in the Research Department of the IMF）

2023 年 6 月、第 14 代世界銀行総裁（任期 5 年）として着任。直近は米投資会社ジェネラル・アトランThe natural rate of interest is important for both monetary and fiscal policy. Chapter 2 aims to study

ティック副会長。その前は、従業員 24,000 人近くの国際企業マスターカード会長兼 CEO として、公正かつ持続可能な経済成長と金融包摂を世界的に推進する包摂的成長センターを立ち上げ。国際商工会議所名誉会長も務めた（2020〜22 年は会長）。米国赤十字、クラフトフーズ、ダウの役員も歴任。

the evolution of the natural rate of interest across several large advanced and emerging market

サイバー対策研究所の共同創設者であり、ニューヨーク・エコノミック・クラブの副議長も務めた。

economies. To mitigate the uncertainty that typically surrounds estimates of the natural rate, the chapter

2012 年に外交政策協会メダル、2016 年にインド大統領からパドマ・シュリー勲章、2019 年にはエリス

relies on complementary approaches to analyze its drivers and project its future path. Overall, the島名誉勲章および国際理解ビジネス協議会のグローバル・リーダーシップ賞、2021 年にシンガポール政府

analysis suggests that once the current inflationary episode has passed, interest rates are likely to revert

より国家勲章であるパブリック・サービス・スターを受勲。

toward pre-pandemic levels in advanced economies.

Chapter 3: Coming Down to Earth: How to Tackle Soaring Public Debt
Prachi Mishra（Chief of the Systemic Issues Division, in the Research Department at the IMF）
Public debt as a ratio to GDP soared across the world during COVID-19 and is expected to remain elevated,posing a growing challenge for policymakers, particularly as real interest rates are rising across the world.
Chapter 3 examines the effectiveness of different approaches to reducing debt-to-GDP ratios. The chapter
reaches three main conclusions. First, adequately timed and appropriately designed fiscal consolidations
have a high probability of durably reducing debt ratios. Second, when a country is in debt distress, acomprehensive approach that combines significant debt restructuring, fiscal consolidation, and policies tosupport economic growth can have a significant and long-lasting impact. Coordination among creditors isessential. Finally, economic growth and inflation have historically contributed to reducing debt ratios.

80

81

金融システムワークショップ（Financial System Workshop）
金融システムワークショップ（Financial System Workshop）は、世界および日本における金融システムの現状及び今後の進展について、またそれに関連した制度や政策につい第２回 Did the Game Stop for Hedge Funds?

て、学術的な研究を国内外の研究者により発表する場である。活発な議論を通じて、学術研究を深めていくことを目的としている。そして、得られた知見は、産官学連携の対話の場である金融システム安定政策研究会にも、フィードバックし、政策議論のフロンティアにも還元していく。
このセミナーシリーズは 2023 年度に開始し、初年度ということもあり、まだ回数は少な

開 催 日

2023 年 12 月 5 日（火） 10：30−12：00

開催場所

 京大学経済学研究科学術交流棟（小島ホール）1 階 第 2 セミナー室
東

講 演 者

M
 elvyn TEO

いが、今後拡充していく予定である。下記に 2023 年度の記録を挙げる。

第１回 Mobile Money: Innovations in financeand pandemic lessons from Ebola to Covid-19（Professor, Lee Kong Chian School of Business, Singapore Management University）

Can retail investors on social media platforms effectively target hedge fund short positions? We showthat the disclosure of hedge fund short positions drives social media activity on WallStreetBets. Social
media activity in turn precipitates price increases for heavily shorted stocks. The resultant short squeezes
hurt hedge funds, which respond by shorting less aggressively, leading to prolonged overpricing in thestock market. In line with a causal interpretation, the impact of social media on stock returns manifests
around the publication dates for short sales, but not around the settlement dates, and attenuates during

開 催 日

2023 年 10 月 25 日（水） 15：00−16：30

開催場所

 京大学経済学研究科学術交流棟（小島ホール）2 階 第 3 セミナー室
東

講 演 者

P
 urba Mukerji（Professor, Department of Economics, University of Connecticut）

trading restrictions imposed by Robinhood.

第３回 A comparison of the impact of regulatory
sanctions on firm value: Evidence from Japan and theUnited Kingdom

We study the interaction of past pandemics with financial innovation that increased financial accessand helped contain disease spread. We create a dataset containing all mobile money-related policies for
36 countries from 2008-2019. Findings indicate economic growth and financial development play apositive role in the growth of mobile money. We find policies that make it harder to transact in mobile
money negatively impact growth. However, Ebola has hurt mobile money growth. This is surprising given
governments’ deployment of mobile money for disease mitigation.

開 催 日2024 年 1 月 26 日（金） 10：30−12：00

開催場所

 京大学経済学研究科学術交流棟（小島ホール）1 階 第 1 セミナー室
東

講 演 者

G
 uillaum LARROUTUROU（Visiting researcher, The University of Tokyo(PhD student, Université Sorbonne Paris Nord & Ecole des Hautes Etudes en Sciences Sociale)）

We compare the impact of regulatory sanctions on the market value of penalized firms in both Japanand the United Kingdom from 2002 to 2023. There are three types of sanctions, namely Japanese sanctions
with and without fines, and British sanctions with fines. The announcement of British sanctions lead to asignificant decline in the market value of the sanctioned firms. In Japan, only the publication of sanctions
coupled with fines leads to a decrease in market value for the penalized companies. However, both British
and Japanese sanctions accompanied by fines elicit a comparable negative market reaction. Thus, theBritish and Japanese financial markets are found to respond similarly to analogous sanction information.

82

832023年度のメディア活動

CARFセミナー

寄稿

第50回 CARFセミナー“Enforcement and the legal cost of voluntary disclosure”
開 催 日
開催場所
講 演 者

 023 年 6 月 28 日（水）2
15：00−17：00
 京大学経済学研究科学術交流棟
東（小島ホール）1 階 第 2 セミナー室
Cyrus Aghamolla（Associate Professor (with tenure), University of Minnesota, Carlson School of Management）

書籍

政府と日銀の関係、再構築を政策の針路
2023 年 10 月 25 日
植田健一教授財政・金融

次世代の実証経済学（大塚啓二郎・黒崎卓・
澤田康幸・園部哲史 編著）

日本経済新聞「経済教室」

第 9 章「マクロ経済学における実証の難しさ―
特に経済成長に関する政策評価」
日本評論社 植田健一教授

少子化対策、何ができるか
所得こそ本筋2023 年 10 月 26 日
北尾早霧教授安定した雇用・

日本経済新聞「経済教室」

経済グローバル化の巻き戻しとその代償
世界経済評論
植田健一教授2023 年５・６月号

開 催 日 023 年 7 月 27 日（木）2
10：25−12：10

開催場所

 京大学経済学研究科学術交流棟
東（小島ホール）1 階 第 1 セミナー室

講 演 者

Kateryna Redko（CIRJE, The University of Tokyo）

岩波書店 世界 2023 年６月号
松島斉教授

第 11 章「金融制度と危機対応」
東京大学出版会 植田健一教授

投資のリスクからの解放：純利益の特性を記述する概念の役割と限界

マクロ経済動学−景気循環の起源の解明

意図せざる同期現象､『値上げ雪崩』の何が問題か −企業の最適行動が短期の物価変動につながる
週刊東洋経済 2023 年 12 月２日号
が読み解く現代社会のリアル楡井誠教授

日本の金融システム（祝迫得夫 編）

中央経済社
米山正樹教授（CARF）
秋葉賢一 早稲田大学教授
浅見裕子 学習院大学教授

新しい資本主義、新しい社会主義

第51回 CARFセミナー“A Place of Energy Security in Ensuring the National Security of Ukraine”（一部紹介）

経済学者

有斐閣

楡井誠教授

「現代経済学の潮流 2023」真の資本主義と金融：資本配分の効率性の視点
日本経済学会

植田健一教授人口減少下の日本経済と財政の長期展望
2060 年の家計の姿を描く
NIRA 総合研究開発機構
楡井誠教授（共著）

オピニオンペーパー

第52回 CARFセミナー“Investors’ Quantitative Disclosure: Target Prices by Short
Sellers by Wuyang Zhao（The University of Texas at Austin）”
開 催 日 024 年 3 月 13 日（水）2
10：30−12：00

開催場所

 京大学経済学研究科学術交流棟
東（小島ホール）1 階 第 2 セミナー室

講 演 者

84

Wuyang Zhao

（Assistant Professor in Accounting, McCombs School of Business, University of Texas at Austin, USA）

85

Working Papers
F-series
分類番号

CARF-F-581

CARF-F-580

タイトル

Bilateral Lucas Paradox

Yasumasa Morito,
Kenichi Ueda

発表時期

3月28日

Yun Gao,

2024年

Superior Information Technology

Kenichi Ueda

3月25日

Kenichi Ueda,

2024年

Chanthol Hay

3月21日

Emerging Market Economy: The Case of
Cambodia

分類番号

2024年

Loan Screening When Banks Have

Design of a CBDC in a Highly Dollarized
CARF-F-579

著者

CARF-F-574

CARF-F-573

タイトル

Financial Innovations, Taxes, and theGrowth of FinancePreventing Global Catastrophes

著者
Shuhei Aoki,
Makoto Nirei,
Kazufumi Yamana

Hitoshi Matsushima

発表時期

2023年
10月31日

2023年
10月17日Hong Cheng,
CARF-F-572

State Ownership, Political Connection,

Hanbing Fan,

2023年

and Innovation Subsidies in China

Takeo Hoshi,

10月17日Dezhuang Hu

CARF-F-578

Multi-agent Equilibrium Model with

Keisuke Kizaki,

Heterogeneous Views on Fundamental

Taiga Saito,

Risks in Incomplete Market

Akihiko Takahashi

Semistatic robust utility indifference
CARF-F-577

valuation and robust integral

Keita Owari

functionals

2024年
3月12日

2024年

CARF-F-571

CARF-F-570

A multi-agent incomplete equilibrium
CARF-F-576

Keisuke Kizaki,

reinsurance pricing and life-cycle

Taiga Saito,

investment (Forthcoming in “Insurance:

Akihiko Takahashi

2023年

CARF-F-575

86

Problem in Incomplete Market

heterogeneous views on fundamental

Taiga Saito,

risks (Forthcoming in Automatica)

Akihiko Takahashi

Evidence on Price Stickiness in Japan

Kozo Ueda

11月24日Environmental Concerns andHeterogeneity in the Global Commons

Hitoshi Matsushima

2023年
10月16日

2023年
9月25日

2023年
9月7日

A Model-Free Approximation for
CARF-F-568

Mathematics and Economics”)

Multi-agent Robust Optimal Investment

Keisuke Kizaki,

2月29日

CARF-F-569
model and its applications toEquilibriummulti-agent model with

Barrier Options in a General Stochastic

Frido Rolloos,

2023年

Volatility Framework (Forthcoming in

Kenichiro Shiraya

8月31日

Journal of Futures Markets)
Keisuke Kizaki,
Taiga Saito,
Akihiko Takahashi

2023年
11月13日CARF-F-567

The Effect of Framing in Sealed-Bid
Auctions: Theory and Experiments

Yutaka Kayaba,
Jun Maekawa,
Hitoshi Matsushima

2023年
8月24日

87

Working Papers
分類番号

CARF-F-566

タイトル

著者

発表時期

分類番号

タイトル

著者

発表時期

Akihiko Takahashi,

2023年

Toshihiro Yamada

5月9日

Mean-field equilibrium price formation

Masaaki Fujii,

2023年with exponential utility

Masashi Sekine

4月17日

Regulatory and Internal Constraints

Makoto Okawara,

2023年“Forthcoming in International Journal

Akihiko Takahashi

4月5日

Solving Kolmogorov PDEs without the

A Dynamic Analysis of the Bank ofDaiya Mita,

Japan’s ETF/REIT Purchase Program

Kiyohiko G. Nishimura,

2023年(Forthcoming in “Expert Systems With

Taiga Saito,

7月31日

Applications”)

Akihiko Takahashi

curse of dimensionality via deeplearning and asymptotic expansion
CARF-F-560

with Malliavin calculus (Forthcoming
in “Partial Differential Equations andApplications”)(Revised version of

CARF-F-565

Oligopolistic Competition, Price Rigidity,

Kozo Ueda,

2023年

and Monetary Policy

Kota Watanabe

7月25日

CARF-F-547)

CARF-F-559
CARF-F-564

A lower bound for the volatility swap

Elisa Alòs,in the lognormal SABR model

Frido Rolloos,“Forthcoming in Axioms”

Kenichiro Shiraya

2023年
6月28日

Optimal Loan Portfolio under
CARF-F-558

New asymptotic expansion formula via
Malliavin calculus and its application to
CARF-F-563

rough differential equation driven byfractional Brownian motionof Financial Engineering”
Akihiko Takahashi,

2023年

Toshihiro Yamada

6月23日

J-series(Forthcoming in Asymptotic Analysis)
分類番号

Equilibrium pricing of securities in the
co-presence of cooperative and nonCARF-F-562

cooperative populations (Forthcomingin ESAIM: Control, Optimisation and

Masaaki Fujii

2023年

CARF-J-118

of CARF-F-545)

CARF-J-117

Multi-Agent Model Based Proactive
CARF-F-561

Investment (Forthcoming in“Engineering Applications of Artificial
Intelligence”)

パンデミック対策の EBPM

著者
仲田泰祐

発表時期
2023年
12月15日

6月21日

Calculus of Variations) (Revised version

Risk Management For Equity

CARF-J-119

タイトル

Daiya Mita,

2023年

Akihiko Takahashi

6月21日

日本の価格粘着性について：小売物価統計
調査個票を用いた分析

四半期情報の開示と投資家の情報処理

上田晃三

首藤昭信、杜雪菲

2023年
9月6日
2023年
6月5日

詳細は、CARF ウェブサイト内の「ワーキングペーパー」参照
https://www.carf.e.u-tokyo.ac.jp/research/（論文検索機能が付いて便利になりました）8889