パンデミックおよび⾦融市場の混乱がヘッジファンドに与える影響

2020 年 4 ⽉ 9 ⽇（原⽂︓2020 年 4 ⽉ 6 ⽇）

@Mercer LLC 2020

1パンデミックおよび⾦融市場の混乱がヘッジファンドに与える影響

COVID-19 と原油価格戦争が組み合わさった危機により、3 ⽉ 9 ⽇から⾦融市場全体で⼤規模なレバレッジの解消が⽣じました。その時点までの年初来のリターンが全般的に横ばいからプラス（グローバル株式は 9％近くのマイナスであったことに対して）であったヘッジファンドも、もはやこの争いから逃れることはできず、直接的な影響を受けてしまいました。急速に流動性が求められ、株式ロング・ショート戦略においてロング・ポジションがショート・ポジションよりも下落し、合併アービトラージ戦略においてそのスプレッドが吹き⾶ばされ、レラティブ・バリュー戦略においてその関係が歪んだ状態となり、クレジット関連のすべてのものが⼤きく下落したように、うまく免れた戦略はほとんどありませんでした。損失の度合いは、リスク回避局⾯⼊る際に個々のファンドが保有していたディレクショナルなエクスポージャーおよびレバレッジ⽔準、ならびにそれによるリスク管理に⼤きく依存していました。適切なポジションを取っていたマクロ戦略、ショート・バイアス戦略、マネージド・フューチャーズ戦略は、ショートのリスク・エクスポージ
ャーが⼤きな利益を⽣み出したことで、市場が急落した 2 週間において利益を上げました。しかし、これらの利益を確保するには、⽉末にかけて⽣じた市場での強いリバーサルに対して効果的な取引する必要があったと⾔えます。
⼀⽅で、市場と経済の混乱により、多くの機会が⽣み出されております。第 1 に、多くのヘッジファンド・ポートフォリオにおいて、潜在的な価値の要素があります。中断された合併や、ベーシス・トレードもしくは内部の資本関係トレードは、それぞれ終結または収束する可能性が⾼く、時間の経過とともに利益を⽣み出します。 この価値は、幅広い株式やクレジット市場の⽅向性とは無関係に実現されるはずです。ただし、危機が激化した場合、すべての賭け（または合併）が外れる可能性があり、もし追加的なマージン・コールが求められる下落局⾯となった場合には、レバレッジが維持されている⼀部のレラティブ・バリューのポジションしか実現化されない可能性があります。
理論的には、ヘッジファンドは、オープンアーキテクチャー、幅広い権限、固有の柔軟性を備えているため、堅牢で広範囲に及ぶ機会を追求するのに⾮常に適しています。 ただし、利益を上げる能⼒は、何よりもまず、個々のファンドの持続可能性を条件とします。 業界の過半数は損失の⼿当てをしている状態です。 ほとんどの場合、損失は株式市場全体で発⽣する損失の⼀部ですが、より⼤きな規模の損失は、市場⽅向性を取ったロングのファンド、および/もしくは流動性の低いクレジット領域でかなりのエクスポージャーを持つファンドに集中しています。これらの時間において、各マネージャーの投資家は、価値のある資産にも、究極の負債のいずれかにもなりえます。 プライベート・マーケットのポートフォリオの評価が確定すると、多くの機関投資家は、ヘッジファンドがオーバーウェイトであることを認識するのは理に適っています。 今後数か⽉および数四半期にわたってかなり相当な解約サイクルが確認される可能性があり、”弱い⼿”として⾒抜かれたマネージャーはターゲットにされる可能性があります。
先を⾒据えたヘッジファンド・マネージャーにとって、その投資機会は⾮常に説得⼒があり、幅広いものであり、まだ持続する可能2

性があります。屋内退避と完全な経済的閉鎖の影響により、とりわけデジタルやクラウドへの移⾏、実店舗からの移⾏など、すでに進⾏中の⻑期的な傾向が加速する可能性があります。結局のところ、社会的、消費者、ビジネスの⾏動に永続的ではないにしても⻑期的な変化を期待することは不合理ではありません。その結果、勝者と敗者を⽣み出し、そして幅広い市場の動きに関係なく、双⽅向のポジションを持てるヘッジファンドにとって収益獲得の可能性が⽣まれます。
企業およびストラクチャード・クレジットの投資機会は、潜在的に⾮常に豊富であり、実際、独⾃の論⽂に値するものです。 この投資機会のいくつかは、組み込まれたリターン・ポテンシャルは既に織り込み済みであり、価値はありません。多くのマネージャーは、厳選された投資適格、地⽅債、ストラクチャード・クレジット、および、余儀なく⽣じた売り⼿からの広範囲に渡るディストレストを迅速に購⼊する⾏動をとりました。これらのマネージャーは、好みの流動性の低い案件のポジション量を選別して増やすと同時に、ポートフォリオへの安定機能とともに、差し迫ったと思われるディストレストやデフォルト案件を追い求めるための資⾦源ともなりうる流動性の⾼いクレジットから、魅⼒的なトータルリターンを確保することができました 。
⻑年にわたる超低⾦利と安定した経済成⻑により、企業は継続的に債務を発⾏し、株式を買い戻したことで、レバレッジは⾼⽔準にまで増加しました。⼼地よい経済が完全に（⽂字通り）停⽌した今、債務返済は多くの企業の役員会で突然の予想外の課題を提⽰しています。明らかに、エネルギー市場と⼩売市場の淘汰がしばらく前から進んでおり、それが突然に⼤きく加速しています。レバレッジが巨⼤化した企業部⾨と前例のない経済的失速の組み合わせにより、業界や国を超えた⽐類のないディストレスト・サイクルと、古典的な良好なビジネス/悪いバランスシートの企業への投資機会（わずか数週間前に広く期待されていた、エネルギーと⼩売におけるディストレスト・サイクルよりもはるかに魅⼒的なもの）が⽣み出されるべき状況にあります。企業のバランスシートの規模と複雑さが⾮常に⼤きいことを考えると、規模の⼤きいファンドは、リストラを推進し、救済資⾦を提供する上で有利になる可能性があります。安定した投資家層に加えて、解約条件における適切な資産/負債マッチングは、拡張された、かつ、流動性の低い投資機会に慎重に資⾦を供給するうえで有利な⽴場となります。
世界経済が最終的に回復し始め、企業がその将来を合理化するにつれて、当⾯は無いかもしれませんが、業界全体にわたる資産売却、部⾨売却、および統合が可能となります。 このようなバランスシート・イベントとソフト・カタリストは、イベント主導のスペシャリストに豊富なアルファの獲得チャンスを提供します。 さらに、勝者/敗者の現象は、企業だけでなく国や地域にまで及ぶ可能性が⾼く、ディスクレッショナルおよびシステマティックなマクロ・マネージャーに対して、⾦利、通貨、および、ソブリン・クレジットにわたるレラティブ・バリューやディレクショナルな投資機会を提供します。
引き続き、実装とリスク・マネジメントは重要です。 現在の出来事は現代の⾦融市場で前例のないことであり、弊社は⾼い確信度で将来の結果を展望している⼈に対して疑い深く思っています。さらに、典型的な「すぐに収束するボラティリティー上昇（ボラティリティ・スパイク）」ではなく、ボラティリティーの⾼い期間が続き、リスク・マネジメント・モデルや戦術へのチャレンジを経験するかもしれません。これは、リスク選好度の先⾒性に対する固有の影響を⾔うものではありません。ヘッジファンドのその他のリスクには、 V 字型の回復とベータの跳ね返り（絶対的なリターンはおそらく良好ですが、相対的なリターンは平均的なものになるかもしれません）、不均⼀な政策反応または過ち（実際、すべてのビジネスが救済された場合、ロング／ショートの双⽅向の投3資機会はありません）、および前述の解約サイクルが含まれます。
ヘッジファンドへのアロケーションを⾏うコミュニティーにおいて、⾏動するにあたり強靭な精神⼒、資本、ガバナンス構造を持つ⼈々にとっては、説得⼒のあるマネージャーの投資機会が利⽤可能となります。 実際に、アクセスが困難なファンドもしくはクローズ中のファンドの多くは、資⾦を獲得しています（または既に獲得しました）。 これにより、ヘッジファンドへアロケーションを⾏う者
は、⾃⾝のヘッジファンド・ポートフォリオを⾼品位にするユニークな投資機会を有することで、⻑期的な地位をより⾼めます。実際、弊社の⾒⽅を通してみれば、このことは、この時点でのヘッジファンドへの最初の投資機会を意味しています。
このイベントがどの程度続くのかを知るのは困難であり、今後歴史に残るような出来事が発⽣したとしても、それは驚くことでは無いでしょう。 いくつかの投資機会が⽣じており、今後さらに多く現れる可能性があります。 このような時代は収益獲得に対する激しい競争を⽣み出し、投資家は⾃⾝の制約およびリスク許容度に基づいてそれに応じて進むべきです。現状の特殊な性質を考えると、リスクを完全に評価することは⾮常に困難な状況であるため、その結果リスクが⾼くなります。 細⼼の注意を払いながらも、楽観的な⾒通しをバランス良く組み合わせることが、ここからの成功の主要な決定要因である可能性が⾼く、ヘッジファンドは、そのようなフレームワーク内で活動しうる独⾃のポジションにあると⾔えます。

4

重要事項
商号︓マーサー・インベストメンツ株式会社
住所︓107-6216 東京都港区⾚坂9－7－1 ミッドタウン・タワー
電話︓03-6775-6700
⾦融商品取引業者 登録番号 関東財務局⻑（⾦商）第454号
加⼊協会︓⼀般社団法⼈⽇本投資顧問業協会
ご注意事項lマーサーとは、当社、Mercer LLC、及び（⼜は）その関係会社を含むものとします。

l

本資料は、情報提供を⽬的として作成されたものであり、有価証券や⾦融商品の売買の申込みもしくは売買の申込みの勧誘を⾏うものではありません。本資料ではお客様の個別の状況を考慮した投資助⾔のご提案は記載されておりません。お客様ご⾃⾝の投資⽬的及び財務状況を考慮し、当該投資戦略のリスクや妥当性と⼗分にご検討ください。

l

本資料にはマーサーの秘密情報及び専有情報が記載されており、マーサーが定めた当事者以外は使⽤することはできません。
本資料の内容の全部⼜は⼀部を、マーサーの書⾯による事前許可を得ることなく修正したり、販売したり、⼜は他の個⼈若しくは組織に提供したりすることはできません。

l

本資料で明⽰される所⾒、評価、及び（⼜は）意⾒は、マーサー の知的財産であり、予告なく変更される場合があります。 こ
れらは、検討対象の投資商品、資産クラス、⼜は資本市場の今後の運⽤実績に関し、何らかの保証を付与することを意図するものではありません。

l

過去の運⽤実績は、将来の運⽤成果を約束するものではありません。

l

本資料は信頼できると判断される情報に基づいて作成されていますが、マーサーがその情報の正確性、信頼性を保証するものではありません。

l

本資料に掲載されている内容は全て資料作成⽇以前のものであり、今後予告無しに変更される可能性がございます。

l

マーサーの利益相反に関する開⽰については、当社担当者にお尋ねいただくか、⼜はwww.mercer.com/conflictsofinterestをご覧ください。

l

本資料に掲載されている情報は法律、会計、税務、経営、投資その他にかかる助⾔を含むものではありません。

l

弊社はお客様との投資⼀任契約に基づき、お客様の⼝座に外国投資証券等を組み⼊れることにより運⽤戦略の提供を⾏います。組⼊対象となる外国投資証券等は⾦利、通貨、⾦融商品市場における相場その他の指標に係る変動を原因として価値が変動するため、投資⼀任契約に基づく投資の運⽤成果も変動します。投資⼀任契約に基づく投資は投資元本が保証されているものではなく、係る投資において⽣じた利益及び損失は全てお客様に帰属します。

l

投資⼀任契約に基づく投資顧問報酬として、原則として契約資産額及び契約期間に応じ定率の報酬をご負担いただきます。
更に投資顧問報酬に加え、外国投資証券等に係る運⽤報酬及びアンダーライイング・マネージャーへの運⽤報酬その他の⼿数料等が外国投資証券等の資産から控除されます。これらの報酬や⼿数料等は、外国投資証券等により異なるため、その料率や上限額、合計額等を表⽰することはできません。

5