No.125
May 2024※本書に掲載されている記事およびコメントにつきましては、2024年5月8日現在のものとなっております。

あおぞら証券株式会社
金融商品取引業者 関東財務局長（金商）第1764号
加入協会：日本証券業協会、一般社団法人第二種金融商品取引業協会

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Global Market Monthly (No.125) Index
展望

2

地域経済サマリー3

株式サマリー

4

債券サマリー

5

為替サマリー

6

商品サマリー

7日・米 経済指標

8

新興国等サマリー9グローバルマーケットレター『今週のトピック』（バック・ナンバー）10

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Global Market Monthly
May 2024

【

展

望

展望

】

・日本: 3 月の鉱工業生産は前月比 3.8%とプラス転換、一方で小売業販売額は前月比▲1.2%と 3か月ぶりのマイナス、4 月の消費者態度指数は 38.3 と 7 か月ぶりに悪化、物価上昇が消費者心理を圧迫する。日銀は政策決定会合で予想通り金融政策の現状維持を決定。利上げを急がない姿勢を示したため、急激な円安が進行。160 円近辺で政府日銀による為替介入と思われる円の急騰が複数回発生、市場との攻防は続く。
・米国：1-3 月期 GDP 成長率は前期比年率 1.6%と前期の 3.4%から大きく減速。4 月の ISM 景気指数や消費者信頼感指数は下振れ、雇用統計は労働需給の緩和を示すなど、米国経済は減速基調に転じつつある。一方で物価は高止まり、パウエル FRB 議長は FOMC 後の会見でインフレ減速は従来より時間がかかりそうとして利下げの後ずれを示唆した。
・ユーロ圏: 1-3 月期の GDP 成長率は前期比 0.3%と 3 四半期ぶりにプラス転換。4 月の総合購買担当者指数も 2023 年 5 月以来の高水準となるなど景気は最悪期を脱しつつある。一方でインフレは鈍化基調が続き、ECB による 6 月利下げの蓋然性は高まる。
＜相場見通し＞
株式

長期金利

為替（*）

日本

やや上昇

やや上昇

もみ合い

米国

やや上昇

もみ合い

もみ合い

欧州

やや上昇

もみ合い

やや下落

豪州

やや上昇

もみ合い

もみ合い

（*）日本は対米ドル、その他は対円。下線は先月からの変更部分。

 日本株は、足元で頭が重いものの、堅調な企業業績と賃金上昇期待を背景にやや上昇。金利は日銀による追加利上げ観測によりやや上昇。円は日米金利差高止まり観測に対し介入への警戒感でもみ合いを予想。
 米国株は、AI 関連企業の躍進と金融相場入りへの期待感からやや上昇。金利は、利下げ期待はあるものの CPI が 2％を下回るのは 9 月頃となりそうで当面もみ合い。米ドルは金利高止まり観測に対し、対円では介入警戒感からもみ合いを予想。
 欧州株は、インフレ鎮静化とそれに伴う金融緩和期待でやや上昇。金利は 6 月利下げをすでに織り込み、当面は追加の利下げタイミングを見極めるためもみ合い。通貨ユーロは、金利差縮小の思惑から対円でユーロ安を予想。
 豪州株は、主要貿易相手国の中国経済の持ち直しと利上げ打止めを好感しやや上昇。金利は、堅調な経済に対しインフレ鎮静化による利上げ打ち止め期待で当面もみ合い。通貨豪ドルは、景気回復期待に対し政府日銀の円売り介入への警戒感からもみ合いを予想。
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2

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地域経済サマリー

米国

雇用統計（右軸：非農業部門有効求人数（千人）、左軸：失業率）

4月のISM景気指数は製造業、非製造業指数ともに50割れ、4月

800
14.0

の消費者信頼感指数も2022年7月以来の低水準に低下、米経済は減速基調にある。雇用関連では4月の非農業部門雇用者数は5

12.0

か月ぶりの20万人割れ、失業率は3.9%へ上昇、平均時給も前年10.0

比3.9%と3か月連続の低下、労働需給は緩和しつつある。

8.0

FOMCでは6会合連続となる政策金利の据置きを決定した。パウ

6.0

エル議長は会見でインフレ減速には従来より時間がかかるとした

4.0

一方で年内利上げの可能性は低いと指摘、予想されたほどタカ派

2.0

600
400

200
0
-200
-400
-600
-800
-1,000'10.12'12.12'14.12'16.12'18.12'20.12'22.12

的ではなかった。
欧州

ユーロ

ユーロ圏1-3月期のGDP成長率は前期比0.3%と3四半期ぶりにプ12

ラス転換。国別では独が同0.2%と前期の▲0.5%からプラス転

10

換、仏は同0.2%と前期0.1%から加速、欧州景気は回復基調に8ある。一方でユーロ圏4月の景況感指数は95.6と前月から悪化、

消費者物価指数(前年比）

6

景気の先行きは一部で不透明さも残る。4月のユーロ圏消費者物

4

価コア指数は2.7％と9か月連続で減速。仏中銀総裁はインフレ

2

鈍化基調を踏まえ利下げに改めて自信を覗かせるなどECBによる0

6月利下げの蓋然性が高まっており、市場は年内3回の利下げを

-2

織込む。

'10/12

日本'12/12'14/12'16/12'18/12'20/12'22/12'16/12'18/12'20/12'22/12

日本 鉱工業生産(前月比)3月の鉱工業生産は前月比3.8%と3か月ぶりのプラス。一方で小10

売業販売額は前月比▲1.2%と3か月ぶりのマイナス、4月の消費5者態度指数は38.3と7か月ぶりに悪化、物価上昇が消費者心理を0圧迫する。3月の失業率は2.6%と前月から横ばい、有効求人件数は1.28倍と上昇、引続き賃金上昇が見込まれる。日銀は4月の-5政策決定会合で利上げを急がない姿勢を示したため、外為市場で-10急激な円安が進行。経済界から円安の悪影響を指摘する発言が多-15く見られる中、政府日銀による為替介入と思われる円の急騰が複-20数回発生、市場との攻防は続く。

'10/12

アジア・オセアニア'12/12'14/12中国 製造業購買担当者指数

中国の1-3月期GDP成長率は前年比5.3％と前期の同5.2％から若60干加速したものの、3月の鉱工業生産や小売売上高、および4月の購買担当者指数などは下振れ、経済はまだら模様だ。ただし、

55

不動産価格下落とそれに伴う銀行の不良債権は増加し若年層の失50

業率が高止まるなど経済は日本化を辿っており、2010年代のよ45

うな経済発展は望めない。アジア・オセアニア各国では、国ごとの経済には跛行色があるものの、資源価格の回復や米国経済の底40

35

堅さと将来的な米利下げは好材料だ。
30'10/12'12/12'14/12'16/12'18/12'20/12'22/12

Data:Bloomberg 2024/05/08

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3

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May 2024

株式サマリー

米国株式S&P 500種

企業決算は比較的好調なものの、利下げの後ずれ観測とそれに

5,600
5,400
5,200
5,000
4,800
4,600
4,400
4,200
4,000
3,800
3,600
3,400
3,200
3,000
2,800
2,600
2,400
2,200
2,000
1,800
1,600

伴う米金利上昇が不安材料となり株価の上値は重くなりつつある。ただし、AI革命はまだ緒についたばかりでハイテク企業の好業績が引続き見込まれる。利下げに関しては物価動向次第の面はあるが、当社試算ではCPIの低下傾向が続くと予想される。金融緩和の恩恵を受けやすいナスダックを中心に米株上昇は続こう。

'17/01

欧州株式'18/01'19/01'20/01'21/01'22/01'23/01'24/01'19/01'20/01'21/01'22/01'23/01'24/01'19/01'20/01'21/01'22/01'23/01'24/01'20/01'21/01'22/01'23/01'24/01

ﾕｰﾛ･ｽﾄｯｸｽ50指数

ユーロ圏4月のCPIは前年比2.4％と前月から横ばい、コアCPI

5,400

は同2.7％に減速した。今後の物価動向はECBの目標値である

5,2002％への低下が視野に入っており、6月利下げの蓋然性は高ま4,800

る。一方でユーロ圏1-3月期GDP成長率は前期比0.3％と3四半

4,400

5,000

4,600

4,200
4,000

期ぶりのプラス、主要貿易相手国の中国経済も回復基調にあ

3,800
3,600

り、欧州経済は最悪期を脱しつつある。今後は、景気回復を金

3,400
3,200

利低下が後押しする形での欧州経済の好転が見込まれ、リセッ

3,000
2,800

ション入りを警戒していた欧州株は買戻しを交え上昇基調が期

2,600
2,400

待できよう。

'17/01

日本株式'18/01

日経平均株価

年初からの急ピッチな上昇に対する警戒感に加え、足元で伸び

44,00042,000

悩む米国株の影響および中東情勢の緊迫化を受け、日本株の上40,00038,000値は重い。加えて欧米が利上げ局面を終えてこれから金融緩和

36,00034,000が予想されるのに対し、日本の利上げはまだスタートしたばか

32,00030,000

りで、当面の日本株は欧米株の後塵を拝しそうだ。一方で企業

28,000

業績は好調が見込まれ、加えて春闘第4次回答集計では全体の24,000

賃上げ率が前年比5.2％と高水準を確保。企業業績回復と賃金

20,00026,00022,00018,00016,000上昇により日本経済は失われた30年からの脱却局面は続こ

14,00012,000う。

'17/01

アジア・オセアニア株式'18/01

中国 上海総合指数

中国では、足元の一部経済指標の回復に加え、金融緩和と、株4,000式の空売り規制などにより株価は持ち直した。ただし、不動産価格の下落は地方銀行の不良債権問題に発展、いよいよ1990

3,500

年代の日本化の様相は強まり株価の長期的な下落トレンドは変3,000

わらないと思われる。アジア・オセアニアは、石油などの資源
2,500

価格上昇に加え、インフレ鎮静化により金融緩和余地が出来ることで、株式は底堅い展開が期待される。

2,000

1,500
'17/01'18/01'19/01

Data:Bloomberg 2024/05/08

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4

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債券サマリー

米国債

米国国債10年

FOMCは6会合連続となる政策金利の据え置きを決定。イン

5.5

フレ鎮静化には従来想定より時間がかかりそうとして、事

5.0

4.5

実上利下げ時期の後ろ倒しを示唆した。一方で年内利上げ

4.0の可能性は低いと指摘、加えて保有証券の縮小ペース(QT)

3.5
3.0

を減速するとし、事前予想ほどタカ派的ではなかった。足2.5

元の米経済指標が軟調に転じつつあることから、米金利の

2.0

1.5

上昇は一服したと思われ、今後は次回6月FOMCでのドット1.0

チャート、参加者の利下げ回数見通しが注目材料だ。

0.5
0.0'17/01

日本国債'18/01'19/01'20/01'21/01'22/01'23/01'24/01'19/01'20/01'21/01'22/01'23/01'24/01'19/01'20/01'21/01'22/01'23/01'24/01'19/01'20/01'21/01'22/01'23/01'24/01

日本国債10年

植田日銀総裁は会見で長期国債の需給は今後は緩和方向に1.2あると発言。長期にわたるYCCにより日銀は10年国債の約1.09割を保有。結果として10年国債にプレミアムが生じ、国0.8債とSWAPのイールドスプレッドは、10年超では欧米同様

0.6に国債金利がSWAP金利を上回るものの、10年以下では国

0.4

債金利が低く逆転している。今後は、需給の緩和に伴い、

0.2
0.0

GDP対比250％の財政赤字を抱える国の債券として、10年-0.2

国債金利はSWAPレートを上回っていくと予想する。

-0.4'17/01

ﾄﾞｲﾂ国債10年'18/01

ﾌﾗﾝｽ国債10年
4.0

3.0

3.5

2.5

3.0

2.0
2.5

1.5

2.0
1.5

1.0

1.0

0.5

0.5

0.0
0.0
-0.5

-0.5
-1.0

-1.0
'17/01'18/01'19/01'20/01'21/01'22/01'23/01'17/01'24/01

英国国債10年'18/01

ｲﾀﾘｱ国債10年

5.0

5.0

4.5

4.5

4.0

4.0

3.5

3.5

3.0

3.0

2.5

2.5

2.0

2.0

1.5

1.5

1.0

1.0

0.5

0.5

0.0
'17/01'18/01'19/01'20/01'21/01'22/01'23/01

0.0'24/01'17/01'18/01

Data:Bloomberg 2024/05/08

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5

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為替サマリー

円・米ドル

円・米ドル

日銀政策会合で、円安による基調的物価への影響はほぼ無いとし155たことで円安が一時的に加速、160円近辺では複数回の円買い介入

150が行われたとみられる。原油価格上昇などに伴う日本の貿易赤字

140

145

135
130

拡大懸念や新NISAで人気の海外株式投資などの影響で為替には円

125

120

安圧力がかかる。ただし足元の米経済は減速傾向で、それに伴い

115
110

年内利下げが予想されるのに対し、日銀の利上げ姿勢は続くと思

105
100

われ、そろそろ円安終了となる可能性もあろう。

95

90'17/01円・ユーロ'18/01'19/01'20/01'21/01'22/01'23/01'24/01'18/01'19/01'20/01'21/01'22/01'23/01'24/01'18/01'19/01'20/01'21/01'22/01'23/01'24/01'19/01'20/01'21/01'22/01'23/01'24/01

円・ユーロ

欧州では、インフレ鎮静化が進み6月には利下げとなりそうだ。加

165

えて、ウクライナ紛争やイスラエル問題などの地政学リスクを抱

160
155

える状態で、欧州首脳陣とそりの合わないトランプ氏が米大統領

150候補として台頭してきたことで不透明感は高まる。原油価格上昇

140

145

135

も、日本と同様にエネルギー資源の多くを域外に頼る欧州にとり

130
125

貿易赤字要因で、通貨ユーロの上値は重い。

120
115
110
'17/01

円･豪ドル

円･豪ドル

3月の小売売上高は前月比▲0.4％と3か月ぶりのマイナス、高イン

105

フレによる生活費の高騰を受け消費が弱含む。3月貿易収支は50億

10095

豪ドルと黒字幅は2020年10月以来の低水準、主要貿易相手国中国

90の景気回復の遅れから資源輸出が伸び悩む。通貨豪ドルは、対円

85
80

では政府日銀による為替介入への警戒感が高まり弱含みが想定さ

75

れる。

70
65
60
'17/01円・ブラジルレアル

円・ブラジルレアル

4月の消費者信頼感指数は4か月ぶりの高水準、3月の鉱工業生産指50

数は前月比で2か月連続の上昇。また購買担当者指数は製造業、45

サービス業ともに50超となり、景気は堅調さを維持する。4月の消40

費者物価指数は中銀の目標値（3.0%）に向け着実に鈍化してい35る。格付会社Moody’sは経済成長及び財政健全化を評価し、信用30

格付け（Ba2）の見通しを安定的からポジティブに引上げた。通貨2520レアルは、対円では政府日銀による為替介入への警戒感が高まり

15

弱含みが想定される。

'17/01'18/01

Data:Bloomberg 2024/05/08

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6

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May 2024

商品サマリー

WTI 原油(NIMEX 軽質ｽｲｰﾄ)

ICEﾌﾞﾚﾝﾄ原油先物

140

140

120

120
100
100
80

80

60

40

60

20

40

0
'18/01'19/01'20/01'21/01'22/01'23/0120'24/01

NY天ｶﾞｽ (ﾍﾝﾘｰﾊﾌﾞ)'18/01

Gold Spot

10.0'19/01'20/01'21/01'22/01'23/01'24/01'20/01'21/01'22/01'23/01'24/01

$/Oz

2,600

9.0

2,400

8.0
2,200

7.0
2,000

6.0
1,800

5.0

1,600

4.0
3.0

1,400

2.0

1,200

1.0
'18/01'19/01'20/01'21/01'22/01'23/011,000'24/01Silver Spot $/Oz

'18/01'19/01

CMX銅
530

30
28

480

26
430
24

380

22
20

330

18
280
16
230

14
12

180

'18/01'19/01'20/01'21/01'22/01'23/01'24/01

ﾌｨﾗﾃﾞﾙﾌｨｱ 半導体株指数'18/01'19/01'20/01'21/01'22/01'23/01'24/01

CRB指数

6,400
300
5,400

250

4,400

3,400
200
2,400

150
1,400

400
'18/01100'19/01'20/01'21/01'22/01'23/01'24/01'18/01'19/01'20/01'21/01'22/01'23/01'24/01

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7

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May 2024

日･米 経済指標

米国・CPI

日本・CPI
4.0

10.0

3.5
8.0

3.0
2.5

6.0

2.0
1.5

4.0

1.0
0.5

2.0

0.0
-0.5

0.0

-1.0
-2.0

-1.5
-2.0

-4.0

'00
'00

'02

'04

'06

'08

'10

'12

'14

'16

'18

'20

'02

'04

'06

'08

'10

'12

'14

'16

'18

'20

'22

'22

米国・PMI製造業指数

日本・景気ウォッチャー指数（先行）

70

70

65
60
60
50

55
50

40

45
30
40
20

35
30

10
'00

'02

'04

'06

'08

'10

'12

'14

'16

'18

'20

'22

米国・失業率

'00

'02

'04

'06

'08

'10

'12

'14

'16

'18

'20

'22

'04

'06

'08

'10

'12

'14

'16

'18

'20

'22

'14

'16

'18

'20

'22

日本・失業率
6.0

16.0
15.0

5.5

14.0
5.0

13.0

12.0

4.5

11.0
10.0

4.0

9.0

3.5

8.0
7.0

3.0

6.0
2.5

5.0
4.0

2.0

3.0

1.5

2.0
'00

'02

'04

'06

'08

'10

'12

'14

'16

'18

'20

'00

'22

米国・民間住宅着工件数'02

日本・住宅着工件数（前年同月比）

2,400

60

2,200

50

2,000

40

1,800

30
20

1,600

10

1,400

0

1,200

-10

1,000

-20

800

-30

600

-40

400

-50

200

-60
'00

'02

'04

'06

'08

'10

'12

'14

'16

'18

'20

'22

'00

'02

'04

'06

'08

'10

'12

Data:Bloomberg 2024/05/08

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8

Global Market Monthly
May 2024

新興国等サマリー中国 上海総合指数

人民元・円

5,500

21

5,000

20

4,500

19

4,000
18
3,500
17
3,000
16
2,500
15

2,000

14

1,500
'18/01'19/01'20/01'21/01'22/01'23/01'18/01'24/01

ﾌﾞﾗｼﾞﾙ ﾎﾞﾍﾞｽﾊﾟ指数'19/01'20/01'21/01'22/01'23/01'24/01'19/01'20/01'21/01'22/01'23/01'24/01'19/01'20/01'21/01'22/01'23/01'24/01'20/01'21/01'22/01'23/01'24/01

ブラジルレアル・円

140,00050

130,000
45

120,000
110,000

40

100,000
35

90,00080,00030

70,00025

60,00050,00020
40,00030,000'18/0115'19/01'20/01'21/01'22/01'23/01'24/01

豪州 S&P/ASX200指数'18/01

豪ドル･円

8,500

105

8,000

100

7,500

95

7,000

90

6,500

85

6,000

80

5,500

75

5,000

70

65

4,500
'18/01'19/01'20/01'21/01'22/01'23/01'18/01'24/01

インド SENSEX指数

インドルピー・円
2.1

68,00063,0002.0

58,0001.9

53,0001.8

48,0001.7

43,00038,0001.6

33,0001.5
28,0001.4

23,00018,000'18/01

1.3'19/01'20/01'21/01'22/01'23/01'24/01'18/01'19/01

Data:Bloomberg 2024/05/08

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May 2024

グローバルマーケットレター『今週のトピック』（バック・ナンバー）【 付 録 】グローバルマーケットレター『今週のトピック』（バック・ナンバー） 弊社の週間発行誌「グローバルマーケットレター」に掲載中の『今週のトピック』を、直近4週分転載しました。記載内容については、多少」古いものもありますが、ご笑読いただけましたら幸甚です。

4月1日号

イジングマシン（疑似量子コンピューター）の実用化

米グーグル社は 2019 年に量子コンピューターの開発により、それまでのスーパーコンピューターの能力を凌ぐいわゆる「量子超越」を達成した。量子コンピューターは、演算単位（ビット）を 0 でも 1 でもない状態とする量子ビットとし、量子アニーリング（＝量子状態の物理量がばらつくことを応用して最適化問題の解を求める方法）により膨大な並列計算を可能とする。因みに 2019 年にグーグル社が使用した量子コンピューターの処理能力は 53 量子 bit だったが、2021 年に IBM 社が発表したものは 127 量
子 bit、つまり理論上 0 でも 1 でもない分
岐点を 2 の 127 乗(10 の約 38 乗)もつ並列

シミュレーション過程

温度を下げて振動を小さくしてゆく

計算が可能となった。
今後、ビジネス面で実用化されれば、AI
演算処理装置）で並列計算が得意)と同様、
その活用範囲の拡大が見込まれる。但し、最先端の量子コンピューターを作動させ所要時間

ブームに沸く GPU(画像処理用の CPU（中央るには、絶対零度（▲273℃）近くの低温環
最短経路

境が必要となるため、すぐに一般のオフィスで使える代物ではない。
一方で量子コンピューターのような機

様々な経路

図 1.：イジングマシン概念図

出所(あおぞら証券)

能を通常の PC で疑似的に実現する「イジングマシン」というコンピューターがある。イジングマシンの計算手法は、高温にした金属を緩やかに冷やし構造を安定させる「焼きなまし」の手法を応用して問題の解を求める方法。
（図 1 参照）論理的には磁性を帯びた物質に熱エネルギーを与えた時の動作を熱伝導方程式でシミュレーションすることで、組合せの最適解を求めるもの。但し数学的な数値解を求めるのではなく、アナログな物理実験を想定して解を求めるもので、古典的アニーリングとも呼ばれる。
日本は量子コンピューターの開発では後れを取ったものの、足元でイジングマシンの研究は進んでおり、NEC や富士通など大手電機会社ではイジングマシンを利用したシステムを開発。例えばトラック運
転手不足に起因する物流問題（2024 年問題）を控え、既に一部の輸送関連会社では当該イジングマシン
システムが導入されている。大手電機メーカー系の保守サービス会社も 2022 年に導入、顧客である運送
会社のトラック台数と総走行距離の約 2 割削減に成功した。また大手小売業の物流グループ会社は今年
1 月から利用を開始、トラック運転手の労働時間短縮と温暖化ガス排出削減を目指す。
イジングマシンは組合わせ最適化問題の解決に特化したものとも言え、グーグル社などが開発する量子コンピューターのように汎用性はないものの、コスト面を含めたビジネス上の優位性から既に実用化段階にある。今後、国内企業による様々な古典的アニーリング技術の開発、活用範囲の拡大を通じ、欧米に先駆けて疑似量子コンピューターを応用した日本経済の成長が期待される。

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賃金上昇と年収の壁

4月8日号

賃金上昇

春闘の第 3 次回答集計では全体（2,620 組合）の加重平均賃上げ率は前年比 5.24％、また組合員 300 人未満の中小企業 1,600 組合は同 4.69％となり、いずれも比較可能な 1992 年以降で額・率とも最高となった。また 30 年ぶりの高水準だった昨年（最終集計）と比べても各 1.5％、1.3％の上振れとなり、これまで物価上昇に遅れ気味だった現金給与総額も、現状の前年比+2％から+3％乗せへの上昇が期待できよう。ところで春闘の賃上げ率に対し現金給与総額の上昇ペースが見劣りする背景には、次のような要因が考えられる。
・賃上げ妥結となっても、実際の給与に反映されるのが 9 月或いは年明けというケースもある。
・連合傘下以外の労組に所属、或いは労組のない中小企業の賃上げ率は、全体的に低い傾向がある。
・非正規労働者の一部には、賃上げにより年収が一定額を超えそうになると労働時間を短縮して年収を抑える傾向、所謂「年収の壁」問題がある。
表 1.

年収の壁

税や社会保険料の支払い義務等が生じることで、結果として手取収入が減少する事象、所謂「年収の壁」を表 1 にまとめた。①住民税・所得税課税においては課税対象となる年収の壁であり、接近する場合は壁金額を上回らないよう労働時間を抑制する動きが見られ

①
②
③
④

る。②社会保険料の壁に対しては、岸田政権が昨年 10

年収・月収の壁

出所(あおぞら証券)

住民税課税
所得税課税
社会保険加入（一部）
社会保険加入（原則）
配偶者特別控除縮小
配偶者特別控除無し
公的年金減額

年収100万円
年収103万円
年収106万円
年収130万円
年収150万円
年収201万円
月収50万円

月から 2025 年度末までの時限措置として「年収の壁・支援強化パッケージ」を導入。社会保険料について 50 万円を上限に国が事業主に補助する仕組みと、収入増を一時的とする証明を事業主から取得することで被扶養者認定を円滑化（社会保険料負担を軽減）する仕組みのパッケージ。現時点では時限措置だが、政権支持率が低迷した場合はガソリン補助金のように政策延長の可能性もある。但し、50 万円の補助金上限分だけ社会保険料の壁が上方にスライドしただけとも見え、その場しのぎの印象はぬぐえない。③配偶者特別控除は家計を一にする配偶者の所得額（1,000 万円以下）次第だが、やはり壁金額近辺では収入を抑える傾向がある。④公的年金には一定の所得がある人の給付を減らす在職老齢年金制度がある。これは厚生年金を含む月収が 50 万円を超えると、その超過分の半分だけ支給額が減るというもので全額カットとなるケースすらある。また年金は受給開始年齢を遅らせると将来の受取り年金額は増加する一方、在職老齢年金の対象になると減額分が将来の増額対象から外れる。つまり高齢者は精一杯働くと、結果的に年金の手取り額が減額されることに加え、長生きするほど将来的な年金総額も減少する可能性もある。
以上のように、老若男女・正規非正規を問わず折角、賃金の引上げに成功しても、年収 100 万円を皮切りに幾重にも設定された年収の壁が障害となり、労働時間が調整され結果的に年収は上がらないというジレンマが発生している。名目 GDP の成長がなかった失われた 30 年間は、さして問題視されなかった制度かもしれない。但し足元で、政府が経済成長を目指し賃上げを重視した政策に踏み出したことで、年収額に壁を設けた現制度は、正に制度疲労を引き起こしているとも言えよう。

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4月15日号

タイムマシン投資

かつて「タイムマシン経営」という言葉があった。これは海外で成功したビジネスモデルやサービスを日本に持ち込めば、まるでタイムマシンに乗って未来からやってきたかのようにビジネスを成功へ導くことができるという意味で、ソフトバンク創業者の孫正義氏が命名したとされる。現状の日米欧経済
は、コロナ禍で世界経済が一旦リセットされた後、ロックダウンを解除した米→欧→日の順に経済の正常化が進んでいる。従って欧米の動きを踏まえれば日本経済・マーケットの今後の展開が読めるとも言え、勝率の高い投資ができるという意味で「タイムマ

米:FF レート
欧:政策金利シン投資」と呼んでも良いかもしれない。
金利…コロナ禍明け後の金利動向を見ると、米欧ではコロナショック 行動制限解除
米→欧→日

インフレ加速に伴い中銀が利上げを開始、これに 2 年

利上げ開始
米→欧→日
日:政策金利ほど遅れて日本でも日銀がマイナス金利解除に踏み切った。今後はインフレ進行に伴う追加利上げが見込まれる。利上げ開始後に金利が大幅上昇した欧米債券市場の動きを参考にすると、円金利も相応の上昇が想定
図 1.日米欧の政策金利推移される。当面は円債投資は避けた方が良さそうである。

出所(Bloomberg)

株式…欧米株式は利上げ開始後に調整局面入りとなったことを踏まえると、年初来好調な日本株もこれから頭が重くなる可能性がある。但し欧米株の調整局面は比較的短期間で終了、その後は金融緩和入りを先取りする形で再び最高値を更新する展開だった。従って日本株が調整局面入りしても、調整期間は短いと見た方が良さそうだ。また欧米株の業種別の動きを見ると、大手銀株は堅調だった。利上げ開始
後も調達金利は低位安定を継続できたことから結果的に市場金利の上昇が利益をもたらし、一時的に儲け過ぎ批判が出たほど。金利のある世界を迎えた日本においても、大手銀株の堅調な推移が見込まれる。
一方で米国株は先頭ランナーのため、先行きの判断は難しいところだが、タイムマシンに乗って 30
年ほど前に遡り、現在の AI 革命をインターネット革命の再現と見做せば、ハイテク銘柄が有望ということになろう。因みに中国経済は 30 年前の日本のバブル崩壊を忠実になぞっているように見え、10 年
単位の長期戦略としては、株式売りと債券買いが有効のように見える。
さて足元の日米欧の主要株価指数は繰り返し最高値を更新、一方で欧米では債券も夏場以降に底堅い動きを続けたことから、投資家にとって 2023 年は良好な相場環境だった。タイムマシン投資に従えば、先頭ランナーである米国の動きを注視していれば良かったが、足元で状況は変化しつつある。一つは米国経済を追随してきた欧州経済がインフレ鎮静化で米国を追い抜き、利下げへの折返しコーナーで先頭ランナーが入れ替わる可能性が高まった。また日本は長年にわたる日本固有のデフレ経済から抜け出しつ
つあり、独自性の高い動きが加わることで、タイムマシン投資の見直しが必要となるかもしれない。

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賃上げ効果への期待

4月22日号

24 年は米国並みの賃金上昇率の可能性

8

現金給与総額（日本）

平均時給（米国）

64

30 年前と並ぶ賃上げ率に
前年比％

米：平均時給20-2

日：現金給与総額

-4
1991年

1996年

2001年

2006年

2011年

2016年

2021年

-6

図 1.春闘における賃上げ推移

出所(連合)

図 2.日米の賃金推移

出所(Bloomberg)

日経平均株価は 34 年ぶりに史上最高値更新、都心の地価も約 30 年ぶりにバブル時の最高値を更新、為替も 34 年ぶりに 154 円台の円安をつけるなど、まるで日本経済は約 30 年の時を経てバブル崩壊の痛
手から立ち直ったかのようだ。そもそもバブル崩壊の原因として、不動産融資の総量規制、急激な利上
げ、米国による対日貿易圧力、少子高齢化など色々挙げられるが、改めて現状を見ると少子高齢化以外はすでに解決済みだった。にもかかわらず 30 年近くにわたりゼロ成長を続けた原因としては、企業による人的資源の軽視（賃上げ抑止）とリスク回避の重視（過剰な内部留保積上げ）があると考える。
バブル崩壊以降の企業は研究開発などイノベーションによる収益拡大より、リストラなどの経営効率化を優先し内部留保を拡充、結果として足元で民間企業のバランスシートに占める手元資金は 300 兆円を超える。一方、将来の経済成長を担うべき若者は、賃金の伸び悩みに加え少子高齢化の進行に伴う社会保障費の負担増に伴い可処分所得が年々減少。以前当欄で問題視した少子化問題も突き詰めると結婚数の減少が原因であり、その主因はやはり若年層の可処分所得の減少に行きつく。
ところで今年の春闘第 4 次回答集計では全体の加重平均賃上げ率は前年比 5.2％、比較可能な 1992
年以降で額・率とも最高となった。30 年ぶりの高水準だった昨年と比べても 1.5％の上振れとなり、長年にわたり横ばいだった現金給与総額も 3.5％程度への上昇が期待できよう。図 2 の日米賃金動向を見ると、24 年の日本の現金給与総額は、力強い成長を見せる米国の平均時給上昇率に追い付く勢いである。賃金上昇だけで日米経済成長の格差を説明できるわけではないが、日本の若年層も米国のように自己の成果を反映する所得（非年功序列）が期待できるようになれば、バブル期のようにアニマルスピリ
ットを燃やし、結果として日本の労働生産性が向上するかもしれない。過去を振り返れば明治維新当時の日本がそうだったように、近年勃興する新興国でも多くのケースで若者が社会を引っ張り、彼らの所
得は社会全体より相対的に高い。若者が賃金上昇により 30 年間の沈黙を破って再び活躍するようにな
れば、日本経済がもう一度成長過程に戻ることも期待できよう。
翻って 2000 年代に急成長した中国だが、足元で若年層の失業率が 15％程度まで上昇、若者は収入減
と共に労働意欲も減退、少子化も進み物価上昇率はほぼゼロ。まるで 1990 年代の日本のように見える。つまり解決策として若年層の雇用確保と所得アップが必要と考えられるが、日本の長期ゼロ成長を
他山の石として研究してきた中国はどのような処方箋を出すだろうか、注視して行きたい。

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グローバルマーケットレター『今週のトピック』（バック・ナンバー）

ーケットレター『今週のトピック』（バック・ナンバー） 弊社の週間発行誌「グローバルマーケットレター」に掲載中の『今週のトピック』を、直近4週分転載しました。記載内容については、多少」古いものもありますが、ご笑読いただけましたら幸甚です。

ワイナリー訪問記

4月30日号

地球温暖化の影響は多岐にわたる。フランスのボルドー国立農業科学学術院は、21 世紀末までにワイン生産地の約 9 割が干ばつや熱波の影響から生産を続けられなくなる恐れがあるとの分析結果をまとめ、ワイン生産者や消費者に向け気候変動への対策を促す。一方で温暖化によってこれまでワイン産地として不適とされた地域が将来的に美味しいワインの産地に転ずる可能性が高まり、以前当欄で指摘したよ
うに日本もその有力候補になる。最近、世界で人気が高まり価格高騰が止まらない日本産ウィスキーのような成功を夢見て、中小のワイナリーが日本各地で勃興している。但し、その凡そ 3 分の 2 は赤字経
営状態にあるようで、決して容易なビジネスモデルではなさそうだ。ということで、実際にワインを生産している現場を訪問、日本におけるワイン生産の現状と将来性をこの目で確かめることにした。
訪問先は筆者の友人、外資系証券出身 Y 氏がオーナーの、昨年長野県でワイン栽培をスタートしたば
かりの言ってみればベンチャーワイナリー。Y 氏は新興ワイナリーの手伝いを通じて実地で勉強しながら、自身のワイナリーをスタートした。立ち上げまでのプロセスは、1 年目にワイン講座を受講し基礎を学習、2 年目に土地を確保し土壌改良と苗木購入及び植付け。3 年目の今年は苗木を追加購入し植付け(今回は筆者と当社若手 2 名でボランティア参加)、4 年目の来年にブドウの収穫を見込んでおり、その翌年の 5 年目にワインの初出荷を予定する。つまり講座受講から当初 4 年間は支出のみで収入はゼロ、そこを抜けて漸く多くが赤字経営である中小ワイナリーの仲間入りとなる。
黒字化へのキーポイントは販売価格とその前提となるブドウの出来。まず価格面を見ると、ボトル 1本あたりのワイン製造コストは土地代を除くと凡そ 1,500 円、一方で販売価格は大半が 2,000～3,000 円に集中する。これは一般消費者が銘柄指定せずに購入する日本産ワインの上限価格と製造コストから行
きつくぎりぎりの価格帯。黒字化を目指すならその上の価格帯で勝負する必要がある。ところで高価格帯の実現にはやはりワインの味を決めるブドウの品質が最大のファクターであり、Y 氏によれば収穫後の醸造過程における努力はファクターのせいぜい 1～2 割程度に過ぎないとのこと。そしてブドウの品質を決める要素としては、土壌や苗木はもちろん、栽培方法、特に天候が重要らしい。日照時間が短いと力強いブドウは育たない、また雨が降らないと枯れてしまう。一方で雨が多過ぎるとブドウが水っぽくなるうえ、カビや病気にかかり易く、ブドウ畑が全滅に至るケースもある。特に収穫直前に大雨が降るとブドウの実が破裂し腐敗してしまうため、ブドウの出来は土壌や栽培を思惑通り完璧にしても、最終的には天候次第となる。
ところで仮にブドウ栽培・醸造過程も順調、ワイナリー運営が黒字化し事業拡張を目論んだ場合、更なる土地の確保からの再スタートとなり、収穫までに改めて 4 年がかかる。さらに規模によっては醸造施設の増設すら必要になる。つまりワイナリービジネスへの参入を考えた場合、当初 4 年間の無収入→天候に恵まれる→確率 3 分の 1 の黒字化→事業拡張なら同プロセスの繰返し、というプロセスが必要であり、素人目にも厳しい。にもかかわらず、世間ではワイン講座は大人気のようで、Y 氏が受けた講座も満員、同氏のブドウ畑の周りにはスタートしたばかりのワイナリーが雨後の筍のように多く存在するとのこと。以前当欄で日本のワインファンドにも勝機があるのではと記したが、どうやら難易度は高そうだ。
とすれば 3 分の 1 とされる黒字化達成ワイナリーが赤字ワイナリーを吸収する形で事業拡大、所謂ワイナリーの M&A には投資妙味があるかもしれない。

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May 2024【免責事項】
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