2024 年の経済・市場⾒通し間近に迫る正常化

Economic and market outlook 2024

01

Contents

Executive summary

GrowthInflation

Central banks

Risks

Markets

Contents/⽬次

Economic and market outlook 2024

Executive summary/概要

2Growth/経済成⻑

4Inflation/インフレ

11

Central banks/中央銀⾏

17

Key risks/主なリスク

20

Markets/市場

22

1

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Executive summary

GrowthInflation

Central banks

Risks

Markets

Executive summary/概要
Rupert Watson
Global Head of Economics andDynamic Asset Allocation

世界経済は COVID-19 の⼤流⾏とそれに伴う政策対応の余波をいまだに受けている。⽶国をはじめとする先進国の多くにおいて、政策担当者は景気を下⽀えすることを⽬的として、特にワクチン、治療薬、あるいは⼈々の免疫が作⽤しない場合に備えて過剰な景気刺激策を講じた。この状況では、⼩さすぎるよりは⼤きすぎる刺激策の⽅が恐らく良かったのであろう。
しかしながら、過剰な刺激策により失業率は歴史的な低⽔準にまで低下し、賃⾦上昇率とインフレ率の顕著な上昇を伴って労働市場が過熱した。
2023 年に⼊って、各中央銀⾏は⾦融政策を厳しく引き締めた。これは、急激な景気後退を引き起こすことなく経済を正常な状態に戻すことを期待しながら⾏われた。2024〜2025 年には、政策担当者がその⽬標をほぼ達成すると当社では考えている。これが運によるものなのか、それとも適切な判断によるものなのか
は、歴史家の判断に委ねたい。現在の⾦融政策によって経済成⻑率が低くなり、労働市場と経済全体がバランスを取り戻すにつれて、労働市場、賃⾦上昇率、およびインフレ率については正常に近い⽔準に戻ると当社は考えている。
先進国の中で⽇本は主な例外である。⽇本は1997 年から 2022 年まで名⽬ベースの経済成⻑がほとんど⾒られず、デフレの勢いが強まっていた。当社

⼀⽅、中国はまったく異なる景気サイクルの段階にあり、景気は過熱しておらず、むしろ不⼗分な状態である。経済活動の⽔準が明らかにキャパシティを下回っているため、政策当局は⼒強い成⻑を確保するために必要な限りの緩和を⾏うと思われる。2023 年 4-6
⽉期に経済活動の低迷が確認された後、7⽉には積極的な景気⽀援策が導⼊され始め、ここ数カ⽉
で経済指標も改善している。中国以外の新興国は2024 年も好調で、必要であれば⾦融緩和を⾏える状態にあると当社では予想する。
先進国（⽇本を除く）の多くでインフレ率がゆっくりと低下する⼀⽅、中国では低い⽔準から緩やかにイン
フレ率が上昇し、全体的なインフレ率の変動は過去
数年ほど不安定な状況ではなくなるだろう。このため、これらの地域の⾦融政策も、2022〜2023 年と⽐べて相対的に穏やかな変化にとどまると思われる。重要な例外は⽇本で、2006〜2007 年に⾒られた 2 回の誤った利上げを除くと、⽇本銀⾏が 1990 年以来初めて利上げを実施すると当社は予想している。利
上げはその後も継続される可能性が⾼く、その場合には⽇本にとって画期的な進展となる。
⾦融市場の⾒通しに関しては、2023 年に起きた債
券主導の低迷を受けて、殆どの資産クラスについて当社の⾒⽅はやや楽観的になってきている。債券利回は、⽇本経済はデフレを脱却し、リフレーションに成功

りは 20 年ぶりの⾼⽔準近くまで上昇しており、過去したとの確信を深めている。本稿の後半で説明する

数年ぶりに初めてそれなりのリターンが得られる⾒通しように、これは⽇本株と⽇本円にとってはプラスになるはずだが、⽇本債券にとっては明らかにマイナスである。

となっている。近いうちに⽶国の経済成⻑が⻑期トレ
ンドを下回るペースまで⼤幅に減速する（ただし景気後退ではない）という当社の⾒⽅が正しければ、賃⾦上昇率とインフレ率はさらに低下するはずである。これによって緩やかな⾦融緩和環境がもたらされる可能性があるが、債券利回りが過去 10 年間に⾒られた⽔準まで低下するとは思えない。

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GrowthInflation

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Risks

Markets

債券市場の安定化と、緩やかに債券利回りが低下

本稿では、これらの論点をより詳細に議論するとともする可能性は株価を下⽀えする要因となる。株式市に、株式や債券など主要な資産クラスに加え、フロン

場のバリュエーションは全般的に⾼⽔準であり、おそら

ティア市場債券やアジア・ハイイールド債券といった資

くここから株式が⼤きく上昇する可能性は低いが、イン産クラスにおける投資機会についても考察する。主要

フレと⾦利上昇懸念の後退による恩恵は受けるだろなクレジット資産のバリュエーションは割⾼な⽔準であう。低調な経済成⻑により企業収益は伸び悩むはずり、リターンを損なわずにリスクを軽減するチャンスでもだが、多くの新興国で経済が改善すれば、世界全体ある。相変わらず数多くのリスクが存在するが、どこにで⾒たときには企業収益の成⻑はある程度下⽀えさ問題が発⽣するかを特定するのは常に困難である。

れるはずである。

現在の⾼⾦利はおそらく資⾦調達リスクを醸成してい新興国市場に関しては、新興国株は 2024 年に絶対収益ベースおよび相対収益ベース（対先進国株）で⻑期にわたる上昇局⾯が始まる可能性がある。新興国株のバリュエーションは魅⼒的であり、GDP と企業収益の成⻑も⼀定程度期待されている。さらに、新興国市場は投資家に選好されていな
いため、多くの投資家のポートフォリオでアンダーウェイ
トになっている。また、新興国通貨のバリュエーションは
特に⽶ドル対⽐で魅⼒的であり、新興国通貨の上昇が新興国株のリターンを若⼲押し上げる可能性がある。

る。本稿執筆時点では FRB は利上げを終了した可能性が⾼いが、さらなる利上げの可能性も完全には否定できない。地政学的リスクも依然として存在する。⼀⽅で、特にテクノロジー分野で起きている広範
でポジティブな出来事を⾒逃してはいけない。AI がい
つ実体経済に影響を及ぼし始めるかを知ることは⾮常に難しいが、エネルギー、ヘルスケア、その他多くの技術分野は、中⻑期的に⼈々の⽣活、家計、および投資家のポートフォリオを改善する可能性を秘めているため、最終的に実体経済に与える影響は⼤きいものになると当社は予想している。

通貨に関しては、1990 年以来の安値⽔準にある⽇本円ほど割安な通貨はない。本稿執筆時点では 1
ドル 150 円となっている 1。さらに、インフレ率の差を考慮すると 1970 年代初頭以来の安値となり、記録的な⽔準に近づいている。ある通貨が異常に弱い場
合、通常それは広い意味でその国の経済状況が悪化していることを⽰す。⽇本では実際にはその逆が当てはまり、経済と企業はここ数年で最良の状態にある。これらを踏まえると、おそらく⽇本銀⾏の利上げが引き⾦となり、⽇本円は⼤幅に上昇する可能性がある。政策⾦利はマイナス⽔準を脱し、その後さらに引き上げられるだろう。

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Markets

Growth/経済成⻑
広範に回復しているが地域差も⾒られる
2023 年は経済が⼤きな弾⼒性を⽰した年として経済史の教科書に刻まれることになるだろう。実際、⾼⾦利、銀⾏融資基準の厳格化、製造業の減速など、数多くの逆⾵が吹いたにもかかわらず、世界経済は相応のペースで拡⼤を続けた。⼒強い所得の伸び、貯蓄の取り崩し、あるいはインフレ率の低下によって消費は⽀えられた。⼀部の地域では⺠間投資の増加や⼤規模な財政刺激策も⾒られた。世界の製造業は苦戦したが、サービス業はパンデミッ
ク後の需要がモノからサービスに移っていることの恩恵を受けて好調を維持した。世界の経済
成⻑率は決して⼀様ではなく、⽶国が突出して好調だった⼀⽅、中国経済は苦戦した。

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GrowthInflation

Central banks

2024 年に⼊ると、これまでの景気のサポート要因が薄れたり、あるいは完全に消滅するにつれて、⽶国をはじめとして景気が過熱気味であった国では、今後は景気の冷え込みに直⾯すると予想される。
1．⽶国における余剰貯蓄の減少
2023 年の消費は、パンデミック中に蓄積された貯蓄の活⽤によって⽀えられた。⽣活費の上昇、住宅ローンの借り換えコストの上昇、さらには休暇の旅⾏費⽤の⾼騰に直⾯しても、消費者は余剰貯蓄を活⽤することができた（図 1 を参照）。⽶国では、余剰貯蓄額はピーク時に 2.7 兆⽶ドルに達し、2023 年 9⽉末時点で 1.1 兆⽶ドル近くとなっている 2。しかしながら貯蓄額は無限

Risks

Markets

2. 拡張的な財政政策の終了
あまり話題になっていないが、2023 年の経済活動を強⼒に推進したものの 1 つは財政刺激策である。⽶国では、インフレ抑制法や CHIPS 法などの数多くの政策措置により、税収が低調だった時期（企業収益の減少による法⼈税収の減少、資産価格下落によるキャピタルゲイン税収の減少）でも財政⽀出が増加した。このため、⽶国政府は 2023 年については前年をはるかに上回る巨額の財政⾚字を抱えた。当社では 2024 年の財政⾚字は2023 年よりも⼩さくなると予想しているが、これは財政政策が縮⼩し、経済活動の重しとなることを意味している。

ではなく、現在の取り崩しペースでは今後数四半期で枯渇する可能性がある。なお、余剰貯蓄の⼀部、特に⾼所得者が保有する
貯蓄は使⽤されないまま残るだろう。

図 1︓⽶国の余剰貯蓄額と貯蓄率（1 兆ドル単位）

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GrowthInflation

Central banks

3．サービス部⾨の減速
2023 年のサービス部⾨は⾮常に好

Risks

Markets

4．ベース効果によるインフレ率低下
は⼀回限り調で、正常な状態に回帰した。例えば、2022 年真夏の欧州における天然ガ

⼈々はトレーニング器具を購⼊する代わ

ス価格は約 339 ユーロ、⽯油価格はりにジムに戻り、キッチンを改修するのでは

約 120⽶ドルだった 3。1 年後、これらなくレストランで⾷事をしたり、休⽇には外出した。2023 年末が近づくにつれ、パンデミック後のサービス消費ブームが陰りを⾒せ、また価格⾼騰も要因となりサービ
ス部⾨は勢いを失いつつある。この状況
は 2024 年も続くと予想される（図 2 を参照）。

の価格は⼤幅に下落し、消費者の家計をサポートしている。中古⾞価格など、サプライチェーンのボトルネックで⾼騰していた財の価格が低下に転じていることも同様の影響を及ぼした。これらの影
響は⼤きいものの、2024 年に同じことが繰り返されるとは当社は考えていな
い。

景気サイクル

下図において⻘⾊の線は⼀国の経済が達成できる実質 GDP の⽔準（⾔い換えれば経済全体のキャパシティ）を⽰している。経済全体のキャパシティは、その国が保有する資本、労働⼒、および⽣産性によって決まり、ほとんどの先進国では約 1〜2%、もしくは経済学者が潜在成⻑率と呼ぶ速度で成⻑する。しかしながら、経済成⻑の過程は平坦なものではなく、経済は拡⼤と縮⼩を繰り返す。実際の実質 GDP ⽔準はピンク⾊の線で⽰されており、消費、政府⽀出、投資、および（輸出から輸⼊を引いた）純輸出がその構成要素である。
ピンク⾊の線が⻘⾊の線より上にある場合、経済は過熱しており、労働市場が逼迫することにより賃⾦が上昇し、インフレが加速する状況にある。反対に、ピンク⾊の線が⻘⾊の線を下回っている場合、経済はそのキャパシティを下回る速度で成⻑しており、インフレ率は⽬標を⼤幅に下回っている可能性がある。ひとたび経済が過熱すると、中央銀⾏は経済活動とインフレを抑制するために⾦利を引き上げる。実質 GDP の⽔準がキャパシティを下回ると、これを⻘⾊の線の⽔準まで回復させるべく、中央銀⾏は利下げによって景気を刺激する。下図で⽰されているように、⽶国経済はキャパシティを上回っており、労働市場の過熱に繋がっているため、FRB は景気減速を意図して利上げを⾏ってきた。それとは反対に、中国経済はキャパシティを⼤幅に下回る⽔準であるため、需要拡⼤のための⾦融緩和政策が実施されている。⽶国経済の過熱度は2023 年に低下したが、依然として注⽬に値する。

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図 2:

GrowthInflation

Central banks

Risks

Markets

グローバル PMI（購買担当者景気指数）

景気のサポート要因が薄れるにつれ、積極したがって、⾦利上昇の副産物として、消費的な⾦融引き締めや⾦融環境の逼迫が逆者や企業による返済遅延や債務不履⾏が⾵となり経済活動が減速する可能性が⾼増加する可能性が⾼いと思われる。

く、特に以下の点は注⽬に値する。
1. 史上最も積極的な利上げサイクルを経て、⾦利は制約的な⽔準に達している

2. 銀⾏は融資基準を厳格化
例えば、ある中堅企業が新しい⼯場を建設するために融資が必要な場合、数年前とは⾦利が⾼いということは、新規や借り換えの異なり、追加の保証（例えば、より多くの担ローンを組むのにさらなるコストがかかり、クレ

保を設定）を提供しなければ融資を受けら

ジットカードの⾦利負担が家計により重くのれない可能性もあり、⾦利上昇と相まって、しかかることを意味する。もちろん、⾦利上

これは 2024 年に信⽤創造を抑制し、経済

昇が消費者や企業の⾏動に⼀定の影響を活動の減速に繋がると考えられる（図 4 を与えるまでにはしばらく時間がかかる。⼀部参照）。

の国では住宅ローンは⻑期固定が主流で、⾦利上昇が住宅ローン⾦利の上昇に反映

3. 製造業は依然として停滞されるまでに⻑い時間がかかる。企業の借しかしながら、最新の調査データでは、製造⼊の多くは⾦利が上昇し始める前に⾏われ業が底⼊れし、2024 年に向けて前向きなており、借り換えコストの上昇はまだ表⾯化状況に転じつつあることが⽰唆されている。

していない。当社では、⾼⾦利環境が今後も続くと考えており、個⼈は⾼い⾦利での借り⼊れを余儀なくされ、借り換えを⾏う企業
は収益性の悪化に対処しなければならなくなると予想している（図 3 を参照）。

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Risks

Markets

図 3︓先進国および新興国の利上げサイクル

図 4︓⽶国の信⽤状況

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Central banks

Risks

Markets

⽶国等の過熱した経済の脆弱性は、他の⽇本経済は 2024 年に好調に推移するだ

地域の⼒強さによって相殺される可能性がろう。第⼀に、⽇本は 2023 年初頭から外ある。例えば、中国は政策⽀援による⼒強

国⼈観光客の受け⼊れを再開しており、い成⻑期を迎え、製造業の在庫循環の転COVID-19 後の国内消費者からの待機需換、そして住宅市場の安定化（もしくは回要の恩恵も受けている。第⼆に、失業率の復）の可能性がある。他の新興国経済に低下と賃⾦上昇も消費を押し上げる可能

ついても、中央銀⾏が⾦融緩和政策を開性が⾼い。第三に、企業がコストの増加を始することにより、好調に推移するだろう。ユ

最終消費者に転嫁することを躊躇わらなくーロ圏経済は製造業の減速を背景になったことで利益率が改善し、賃上げ余⼒

2023 年は厳しい状況だったが、景気の過が下⽀えされていることもあり、企業部⾨の熱感は少なく、2024 年には ECB が必要

⾒通しは良好である。

に応じて利下げを⾏えるため、⽐較的良い状況にある。ユーロ圏のインフレ動向は⼤良好な⾒通しの⽇本、状況が改善して幅に改善しており、製造業は底⼊れの兆し

いる中国、全体的に好調な新興国といを⾒せている。

った要因により 2024 年に世界経済が引き続き弾⼒性を維持する可能性が
⾼いが、これは 2023 年とは異なる地域
が世界経済の成⻑を牽引することを意味している。

図 5 ︓実質 GDP 成⻑率（前年⽐）

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Central banks

Risks

Markets

2024 年の⾒通しにおいて、パズルの最後

現在、⽣成型 AI がマクロ経済に及ぼす影響にのピースとなるのは AI である。AI が短期

注⽬が移ってきている。AI は労働⽣産性を急的および⻑期的に世界の GDP にどのよう速に⾼め、ひいては GDP 全体を押し上げる可な影響を与えるかはまだわからないが、多く能性がある。これらのテクノロジーの導⼊とそのの可能性を秘めていることは確かである。

機能については、まだ⼤きな議論の余地がある

今や広く活⽤され始めているアプリケーショ

が、AI が今後数年間の経済成⻑の経路に⼤ンである ChatGPT4 を通じて、AI は突如

きな影響を与える可能性は明らかである。

2023 年に脚光を浴びた。ChatGPT は、
ユーザーが以前よりも簡単な⽅法で AI と対話できる⽣成型 AI チャットボットである。

主なポイントEconomic and market outlook 2024



⽶国経済をはじめとする過熱した経済圏は減速する⾒込み。



世界経済の弾⼒性は中国、その他の新興国、⽇本等に牽引されるだろう。



AI の導⼊が進むにつれ、⽣産性向上が⼤幅に促進されるはずだが、いつ、どの程度の効果が得られるかはまだ明らかではない。

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Central banks

Risks

Markets

Inflation/インフレ
まもなく⽬標に到達
2021 年から 2022 年にかけて、多くの主要中央銀⾏の考えに反してインフレは⼀時的なものにとどまらなかった。2023 年に⼊り、世界的にインフレ率の上昇は⼀巡し始めており、最近のイ
ンフレ率低下は主に供給サイドの要因によるものである。商品価格（天然ガス、⽯油等）や特定の財（中古⾞等）の価格が下落し、またサプライチェーンの混乱（海上運賃の⾼騰等）が解消されているが、世界的に総合インフレ率は依然として中央銀⾏の⽬標を著しく上回っている（図 6 を参照） 。
5

図 6︓総合インフレ率（前年⽐）

需要サイドのインフレ要因はまだ残存しており、インフレ率が 2%に戻るまでには道半ばである（図 7 を参照）。

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Risks

Markets

図 7︓⽶国のインフレ状況

2024 年は経済成⻑の鈍化により需要サイ

2．労働市場の過熱が緩和され、求⼈ドのインフレ要因が後退し、先進国ではイン数の減少、失業率の上昇、賃⾦上昇

フレ率が中央銀⾏の⽬標⽔準に近づくと当率の鈍化に繋がるだろう

社は予想しており、以下の点に注⽬している。

賃⾦上昇率が 3.0〜3.5％程度まで低下すれば、インフレ率も概ね中央銀⾏の

1．政府のインフレ統計は⺠間の賃料指⽬標⽔準に近づくだろう。当社では、標に遅⾏する傾向があるため、住居費イ

2024 年も労働市場の過熱が緩和さ

ンフレ（主として⽶国）は徐々に沈静化

れ、賃⾦上昇圧⼒は緩やかに、しかしな

するだろう

がら確実に沈静化していくと予想している

図 8 は、CPI 算出時に⽤いられる賃料⽔（図 9 及び 10 を参照）。

準が実際の賃料に遅⾏してことを⽰している。CPI の構成要素の⼀つである住居費（前年⽐の変化率）は、⺠間の賃料指標と⽐較すると、ピークに達するまでに 2 倍の時間がかかっている。このため⾜元の賃料の低下局⾯においても、同様の時間差が⽣じている可能性がある。

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Risks

Markets

図 8︓⽶国の住居費インフレと実際の賃料⽔準（オンライン不動産データベースの Zillow を参照）

図 9︓賃⾦上昇率（前年⽐）

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GrowthInflation

Central banks

Risks

Markets

10︓失業率（%）
図

インフレのサイクル

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Central banks

Markets

Risks

最近のエネルギー価格の上昇により、総合インフレ率が若⼲上昇する可能性はある。しかしながら、特に⽶国において賃⾦上昇率及び住居費インフレが低下するにつれて、コア・インフレ率の低下が継続す
ると当社は予想している。現在の 3 か⽉コア PCE（年率換算）は、基調的なインフレ圧⼒の低下を⽰唆する⼀例であり、2023 年 9⽉には 2.5%まで低下した（図 11 を参照） 。
6

図 11︓⽶国の 3 か⽉コア PCE 変化率（年率換算）

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Central banks

Risks

Markets

新興国におけるインフレは全く異なる状況に直⾯している。中国では、経済が回復 / 拡⼤の初期段階にあるため、総合インフレ率は横ばい である（6 ページの景気サイクルの図を参7照）。当社では、中国経済が過熱してインフレ圧⼒に直⾯するまでにはしばらく時間がかかると考えている。先進国よりも早く利上げが⾏われたことで、中国を除く新興国のインフレ率は低下しており（図 12 を参照）、2024 年もこの傾向が概ね継続するはずである。

図 12︓新興国と先進国の総合インフレ率（前年⽐）

主なポイントEconomic and market outlook 2024



インフレ率は 2023 年に急速に低下した。



労働市場は 2024 年も過熱感が緩和し、賃⾦上昇率は引き続き鈍化すると予想される。



コア・インフレ率は中央銀⾏の⽬標⽔準に戻っていくだろう。

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Central banks

Risks

Markets

Central banks/中央銀⾏
地域によって異なるが、⾦利はしばらく⾼⽔準で定着
過去 2 年間、インフレ率を⽬標⽔準に戻すために、各国の中央銀⾏は積極的な⾦融引き
締めを⾏った。例えば、FRB は 5.25〜5.5％、ECB は 4.0〜4.5％、BOE は 5.15〜
5.25％も政策⾦利を引き上げた。図 13 で⽰されているように、現在の政策⾦利⽔準は明らかに引き締め領域にある 8。当社では、先進国の中央銀⾏の利上げサイクルはほぼ終了
し、インフレが⽬標⽔準まで戻り、その⽔準で維持されることがより確実になるまで、政策⾦利は現在の⽔準に据え置かれると考えている。
今後の焦点は中央銀⾏が利下げに着⼿できるかどうかに移り、そのためには以下の 3 つの条件を満たす必要があると当社では考えている。
1. インフレ率が⽬標⽔準まで低下し、その⽔準が維持される可能性が⾼いとみなされること
2. 経済成⻑率の低下
3. 失業率の上昇と賃⾦の伸びの鈍化

図 13︓中央銀⾏の政策⾦利

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GrowthInflation

Central banks

現状では、主要国において上記の条件がいずれも満たされていないため、政策⾦利は⾼⽌まりする可能性が⾼い。これらの条件の⼀部は 2024 年に満たされると予想されるが、何らかの危機が発⽣して中央銀⾏が積極的な⾏動を余儀なくされるのでなければ、本格的な利下げサイクルが始まるには不⼗分かもしれない。
⾦融政策サイクルにおいて、⽇本銀⾏は全く異なる時点にいる。ほとんどの先進国の中央
銀⾏は緩和政策を停⽌、もしくは停⽌しようとしている⼀⽅、⽇銀はインフレ率の上昇に

Risks

Markets

新興国ではまた事情が異なっており、これまでインフレに先⼿を打つ形で早期に利上げが⾏われてきたこともあり、⼀部の中央銀⾏は既に利下げを開始している。この傾向は2024 年にさらに拡⼤すると予想する。中国
は新興市場における例外で、経済活動がキャパシティを⼤幅に下回っているため、政策
当局は消費と企業投資を促進し、苦境にある国内の不動産セクターを安定させるために
⾦利引き下げやその他の刺激策を展開して
おり、2024 年もこの状況が続くと予想される。

直⾯しても緩和政策を維持している。⽇本は過去 25 年間の⼤半にわたってデフレに苦しんできたため、⽇銀はインフレが⽬標に達しても、それが持続可能なものであるということを確信したいと考えている。2024 年には、⽇
銀はインフレ⽬標が持続的に達成できるという確信を得るにつれて、マイナス⾦利政策を終了し、イールドカーブ・コントロールを廃⽌す
ると当社は予想している。

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⾃然利⼦率（中⽴⾦利）

GrowthInflation

Central banks

Risks

Markets

主な不確実性の 1 つは、名⽬ベースの中⽴⾦利の⽔準である。FRB は 2.5％と主張しているが、市場は 4.0％かそれ以上だと考えている。もし中⽴⾦利が 2.5%であれば、現在の⾦融政策スタンスは⾮常に制約的である。他⽅、もし中⽴⾦利が 4.0%であれば、現在の⾦融引き締めはそれほど積極的ではないということになる。当社では、名⽬ベースの中⽴⾦利はFRB のドットチャートが⽰唆する⽔準よりも⾼く、3.0〜4.0%の範囲ではないかと考えている。
これは、世界⾦融危機前の⾦利⽔準をわずかに下回る⽔準である。数⼗年後に私たちが2010〜2020 年を振り返ったとき、これほど⻑期間にわたって低⾦利が続いたことに驚いているかもしれない（図 14 を参照）。

図 14︓⽶国 30 年債利回りの平均値

主なポイント 先進国では、利上げを停⽌する条件は概ね満たされているが、利下げの条件は整っていない。

 中国⼈⺠銀⾏は引き続き⾦融緩和政策により景気を刺激し、他の新興国の中央銀⾏は利下げを⾏うだろう。

 各国の中⽴⾦利の⽔準は明らかではなく、⼤きな不確実性となっている。

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GrowthInflation

Central banks

Risks

Markets

Keyrisks/主なリスク
発⽣可能性は相応に⾼いが、対処可能
2024 年の経済を⾒通すと多くのリスクが認識されるが、最終的にはこれらは対処可能であると考えられる。
1. 地政学的な緊張
地政学的なイベントは予測が難しく、また、⾦融市場での反応は⻑続きしない傾向がある。ただし、⼀部のイベントは他よりも⻑期的な影響を与える可能性がある。中東における最近の情勢は地政学的なイベントを予測することの難しさを改めて浮き彫りにしており、⼈道危機が深刻化するにつれて、当社は事態がさらにエスカレートする可能性を注視している。もし事態が激化した場合、⾦融市場への影響の太宗はエネルギー価格の上昇を通じてもたらされると予想している。ロシア・ウクライナ戦争による⾦融市場への影響は限定的だ
ったが、2022 年にはエネルギー価格の⾼騰がインフレの急激な上昇につながり、経済への影響はより広範囲に及んだ。それゆえ、当社は地政学的な緊張の⾼まりがアセット・アロケ
ーターにとって重⼤なリスクを引き起こす可能性があることを認識している。ウクライナ情勢の深刻化、台湾に向けた中国の軍事活動の活発化、あるいは⽶中関係の緊迫化は考えられるテールリスク・シナリオである。

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GrowthInflation

2．選挙

Risks

Markets

3．⾦融危機

全世界の GDP の 57%以上を占める

⽶国の地⽅銀⾏（シリコンバレー銀⾏、

国 が 2024 年に選挙を実施する予定

シグネチャー銀⾏、シルバーゲート銀⾏、フで、最も注⽬すべきは⽶国である。本ァーストリパブリック銀⾏等）の流動性悪

稿執筆時点では、⺠主党と共和党の化や経営破綻は、⾼⾦利環境下では⾦候補者として有⼒なのは、それぞれジョ

融危機のリスクが⾼まることを私たちに思ー・バイデン⽒とドナルド・トランプ⽒であい出させた。2024 年には脆弱な企業はる。結果予想が現時点で五分五分で苦戦することが予想される。しかしながら、あることと、トランプ⽒の直近の訴訟問

これが 2007〜2008 年のような⾦融危機

題等を考慮すると、2024 年も社会的シナリオを引き起こす構造的な問題やリスな不安と政治的不確実性は依然としクであるとは当社は考えていない。当時とて⼤きなものとなる可能性が⾼い。

⽐較すると⾦融システムは遥かに耐久⼒

9その他の地域では、EU は 2016 年のブレクジット以来初の欧州議会選挙を実施する予定である。また、インド、ロシア、台湾、ウクライナ、メキシコ
も 2024 年に選挙を実施する。

選挙の影響

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があり、また⾦融システム内のレバレッジは低い。また、⺠間部⾨のバランスシートは
全体的に良好な状態にあり、さらには、政策担当者は事態が⼿に負えなくなった場
合に最終的な⽀援を⾏う明確な姿勢を⽰している。

過去 40 年間の平均では、S&P500 の⽶国選挙後 3 か⽉間のリターンは 15.8%だった。⺠
主党⼤統領の選出後のリターン平均は 24.5%であり、共和党⼤統領の選出後は 8.6%となっている 。なお、以前に共和党のトランプ⽒が⼤統領に就任した際には株価が上昇した。
10

主なポイントEconomic and market outlook 2024



2024 年はとても重要な選挙の年であるため、政治的リスクが⼭積している。



緊張する⽶中関係、ロシア・ウクライナ戦争、中東情勢の緊迫により、地政学的リスクは2024 年に注意すべきリスクの⼀つである。



⾼⾦利によって⾦融危機が発⽣する可能性も完全には排除できない。

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GrowthInflation

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Risks

Markets

Markets/市場
2023 年の市場概要
中国を除き、世界の国債利回りは 2023 年に⼤幅に上昇した。FRB の利上げに伴い、イール
ドカーブ全体（特に短期ゾーン）にわたって名⽬利回りが上昇し、リスクプレミアムも明らかに上昇した。2023 年には、⽶国の 2 年債利回りは 0.4%から 4.8%、10 年債利回りは 0.6%
から 4.4%にそれぞれ上昇し、いずれも過去の⾦利上昇サイクルの最⾼値に近づいた 。短期
11

ゾーンの利回りが依然として⻑期ゾーンよりも⾼く、イールドカーブは逆イールド化しているが、2023 年 7-9⽉期には⻑期債が売られたことで逆イールド形状が⼀部解消された。ブレークイ
ーブン・インフレ率はほぼ変化しなかったため、実質⾦利も⼤幅に上昇した（図 15 および 16を参照）。

株式市場は引き続き堅調だが、ボラティリティが⾒られないわけではない。2023 年前半、いわゆる「マグニフィセント・セブン」のテクノロジー関連株が市場を押し上げ、先進国株は上昇した。2023 年後半には、中央銀⾏のタカ派的な発⾔が投資家⼼理を悪化させたため、株式市場は苦戦した（図 17 および 18 を参照）。

図 15︓⽶国債利回り

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Markets

図 16︓⽶国 30 年債のリターン

図 17︓S&P500 指数と構成銘柄⽐率をイコールウエイトにした同指数の⽐較

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Markets

図 18︓MSCI World 指数と MSCI Emerging Market 指数の⽐較

⽶ドルは多くの要因に⽀えられ、
COVID-19 後の中国経済の回復が期待

新興国債券のリターンはハードカレンシー建外れとなり、新興国の資産価格の重しとなてと現地通貨建ての両⽅でプラスとなり、相ったため、新興国株はアンダーパフォームし対的には現地通貨建てがアウトパフォームした。中国を除く新興国では、インド株やブラた。フロンティア市場債券も好調なパフォーマ

ジル株が⾼いリターンを記録したことなどがプンスを⽰し、2023 年に最もパフォーマンスのラスに働いたが、中国株による押し下げがこ

良い債券資産クラスの 1 つとなった。

れらのプラスを相殺し、また、⽶ドル⾼も新興国株のリターンの重しとなった。⽇本では、企業がガバナンス改善と株主還元を求められ、また、インフレ圧⼒を価格転嫁によって乗り越えて収益性が改善しており、⽇本株
は特に現地通貨ベースでは年間を通じて⾼いリターンとなった。
社債のスプレッドは若⼲縮⼩しており、⻑期

⽶ドルは 2023 年に上昇した。⽇本円やユーロなどに対する⽶ドルの⾦利⾯での優位性は、安全資産としての⽶ドルへの需要と相まって、2023 年後半（特に 7-9⽉期に市場がリスクオフ環境になったとき）の⽶ドルの上昇に貢献した。⽇本円は 2023 年を通して円安が進⾏したが、⽇本の当局に為替介⼊を強いるには⾄らなかった。

平均よりもわずかに低い⽔準にとどまっている。2023 年のグロース債券のリターンは総じて良好だった。スプレッドが縮⼩し、オール・インの利回り⽔準が 9%程度で維持されたため、グローバル・ハイイールドのリターンはプラスとなった。デフォルト率上昇の影響は 2023
年には抑制されており、パフォーマンスに⼤きな影響を与えることはなかった。

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図 19︓対⽶ドルの通貨リターン

2024 年の市場⾒通し株式

2024 年を⾒据え、当社では 2023 年後半に株式を適度にオーバーウェイトしている。今後、マクロ経済が正常化（経済成⻑率が⻑期的なトレンド⽔準に戻り、賃⾦上昇率とインフレ率が低下）することにより、株式にとってポジティブな環境が到来すると考えている。しかしながら、⼀部の地域やセクターは過⼤評価され、買われすぎている可能性があるため、特に⽶国株への配分は抑制している。
他⽅、より良好なバリュエーションとファンダメン
タル⾯での投資理由を兼ね備えていると思われる新興国株、⽇本株、およびグローバル
REIT を選好している。

Economic and market outlook 2024

また、⽶ドルは現在の⾼値から下落すると考えており、これは⽶国以外の株式にとって追い⾵となるだろう。経済が新しい景気サイク
ルに⼊る場合、サイクル初期の景気拡⼤と魅⼒的なバリュエーションにより、⼩型株に好機が訪れる可能性がある。ただし、AI やその他の新興テクノロジーは、⽶国の企業に⼤きな利益をもたらす可能性があることに注意したい（図 20〜22 を参照）。

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図 20︓MSCI World 指数と MSCI Emerging Market 指数の株式リスクプレミアム⽐較

図 21︓MSCI World 指数の EPS 成⻑率

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図 22︓MSCI Emerging Market 指数の EPS 成⻑率

グロース債券
2024 年に向けて、当社は新興国債券、なら

⼀⽅で、アジアのハイイールド債はより良い投びにグロース債券の様々なサブ・セグメント

資機会を提供する可能性がある。中国の不（フロンティア市場債券など）をオーバーウェ

動産セクターの低迷に⼀部影響を受けたスプ

イトしている。フロンティア市場債券は⾼い利

レッドの⼤幅な拡⼤が既に⽣じており、魅⼒回りが得られる⼀⽅、当該資産クラスの債務的なスプレッド⽔準と利回りをもたらしているやデフォルトに対する懸念は全体として誇張（図 24 を参照）。不動産セクター以外のされていると当社は考えている。他の資産クラバリュエーションとファンダメンタルズは概して良スとの相関性が低く、期待リターンが⾼いた好であるように⾒え、また不動産セクターは現め、フロンティア市場債券は魅⼒的なリスク・リ

在アジアのハイイールド債指数のごく⼀部にとターン特性を有し、優れた分散投資⼿段となどまる。

る。グローバル・ハイイールド債のスプレッドは
平均的な⽔準にあり、デフォルト・リスクの増
加を埋め合わせるだけの⼗分な期待リターンを提供していない可能性がある（図 23 を参照）。
⼤規模なデフォルト・サイクルが始まろうとしているとは当社は考えていないが、⾦利上昇とそれに伴う景気鈍化の影響により、世界経済の脆弱な部分は淘汰されるだろう。企業の財
務健全性の緩やかな低下は、スプレッドの拡
⼤につながる可能性があるが、2020 年や世界⾦融危機時に⽬撃されたようなものと⽐較すると遥かに穏やかなものにとどまるだろう。
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図 23︓フロンティア市場の債券利回り

図 24︓アジア・ハイイールド債のオプション調整後スプレッド（OAS）

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ディフェンシブ債券
景気サイクルの最終局⾯に近づくにつれ、ポハイイールド債に関する⾒⽅と同様に、現在ートフォリオのデュレーションを⻑期化することのスプレッドと利回りの⽔準を考慮すると、投がより魅⼒的になると考えており、当社では資適格のクレジットには⼤きなチャンスはない

国債を⼩幅にオーバーウェイトしている。たとと考えている。景気鈍化と融資基準の厳格

え利回り⽔準が景気サイクルにおける最⾼化は、企業のバランスシート縮⼩に繋がる可値から低下しているとしても、名⽬利回りは能性が⾼いが、投資適格債のスプレッド拡

魅⼒的である。すなわち、中央銀⾏が利下

⼤は、景気減速によるベース⾦利の低下にげを開始するまでにはまだ時間がかかるといよって相殺される可能性がある。

う当社の⾒⽅を踏まえても、国債は現在魅⼒的なバリュエーションを提供していると当社は考えている（図 25 と 26 を参照）。
厳密には上記の⾒解は地域によって差異があり、経済が低迷している英国の国債を選好する⼀⽅、利回りの上昇が予想される
⽇本国債を⼤幅にアンダーウェイトにしている。英国のブレークイーブン・インフレ率は魅
⼒的ではないが、他地域では中⽴的な⾒⽅をしている。

図 25︓⽶国債のイールドカーブ

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図 26︓英国債のイールドカーブ

通貨
⽶ドルに対する当社のセンチメントは依然として弱気であり、時間の経過とともに下落すると予想している。⽶ドルの割⾼なバリュエーションと⽶国の⼤きな双⼦の⾚字を理由として、当社は⽶ドル以外の通貨を選好している。⽶国の短期的な景気鈍化も⽶ドルの逆⾵となるだろう。
⽇本円については、魅⼒的なバリュエー
ションと⽇本銀⾏の今後の政策を勘案し、当社は⽇本円に対してポジティブな⾒⽅をしており、魅⼒的な投資機会を提供する可能性があると考えている。

Economic and market outlook 2024

さらに、当社は実質⾦利が総じて⾼い新興
国通貨を引き続き選好している。新興国の利下げサイクルは、その国の通貨の上昇を伴うこともあり、これは先進国とは逆である。
当社は多くの要因が⽶ドル安につながる可能性があると考えているものの、⽶国の⾦利は依然として他国よりも⾼く、また、今後数
年およびそれ以降、⽶国が AI やその他の技術開発による利益を主として享受する可能性があることに注意したい（図 27 および 28
を参照）。

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Markets

図 27︓円の対⽶ドルレートと購買⼒平価.

図 28︓新興国通貨のリターン

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注釈
As of November 13, 2023.
Bureau of Economic Analysis, Mercer calculations; data as of Q3 2023.
3 Dutch natural gas futures and Brent crude futures as of August 28, 2022.
4 Chow AR. “How ChatGPT Managed to Grow Faster Than TikTok or Instagram,” Time, 2023, available athttps://time.com/6253615/chatgpt-fastest-growing.
5 Bloomberg, as of October 9, 2023. Global CPI is calculated as the latest year-on-year CPI print for each country weighted bytheir weight in global GDP on a PPP basis. This measure covers 98% of the global economy.
6 Bloomberg.
7 Bloomberg. Core inflation was +0.8% year on year. Data as of September 30, 2023.
8 Interest rates are deemed to be contractionary when they are above the neutral policy, or r*, rate. The neutral interest rate is alargely hypothetical number as it is not evidently observed; however, economic theory defines it as trend growth minus current
inflation.
9 “World Bank. GDP (current USD), as of December 2022.
10 Bloomberg. Data as of September 30, 2023.
11 As of November 13, 2023.

1
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