キャピタルコールの特徴

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キャピタルコールの特徴
プライベート市場に関する考察

A business of Marsh McLennan0© 2023 Mercer (US) LLC. All rights reservedキャピタルコールの特徴

1. はじめに
当レポートは、プライベート・エクイティ・ファンドのゼネラルパートナー（GP、運⽤マネージャー）が、キャピタルコール
実施のタイミングを決定する際に考慮するポイントについて検証したものです。⼀般的に、プライベート・エクイティのGP が想定外に多額のキャピタルコールを⾏うことを制限する、多数の制御要因が存在します。例えば、ファンド募
集時点で投資家がキャピタルコールの⾒通しを持つこと、GP の限られたリソース、プライベート企業への投資は⾮常に時間がかかるといった要因が挙げられます。
レポートでは、30 年以上のトラックレコードが存在するグローバル・プライベート・エクイティ・ファンドの⼤規模なデータセットを⽤いて、平常時におけるキャピタルコールと、厳しい経済状況下でのキャピタルコールの特徴を検証しました。データセットを⽤いた定量分析では、キャピタルコールの⼤部分はファンド期間の初期に⾏われ、年間キャピタルコールの⽔準および分散は、運⽤開始後⼀貫して統計的に有意に減少する結果となりました。年間キャピタルコール⽐率（ファンドサイズに対する年間キャピタルコール額）の中央値の最⾼値（21.6％）は、ファンド期間の 1 年⽬に発⽣しています。キャピタルコールのペースが速いケースを合理的に予測する⼀つの⽅法は、キャピタルコール分布の 75
パーセンタイルを利⽤することです。年間キャピタルコール⽐率の 75 パーセンタイルの最⾼値は 32.9%で、中央値と同様、ファンド期間の 1 年⽬に発⽣しています。GP は新規ファンド募集終了時に、前号ファンドで未実現投資案件を有しているケースが多いことから、75 パーセンタイルの結果がそれほど⾼くないということは、注⽬すべき点です。
厳しい市場環境においては、GP はキャピタルコール額を決定するにあたり、さらなる考慮すべきポイントに直⾯する可能性があります。例えば、プライベート・エクイティの時価評価に公開市場の下落が反映されるまでに相当なタイムラグ
が⽣じることや、投資家との良好な関係を維持することの重要性などです。これらのポイントに関する⾒解は、世界⾦融危機（GFC）時に、プライベート・エクイティの GP がキャピタルコールを⼤幅に減らしたという実証データが裏付けとなっています。GFC 前に運⽤を開始し、GFC の最中にキャピタルコールを実施したファンドは、GFC 前に⼤半のキャピタルコールを完了したファンド（通常環境時のファンド）と⽐較して、キャピタルコールは約 40％減少しました。注
⽬すべき点は、通常は投資活動が最も活発な投資期間初期のファンドが、キャピタルコールの減少率が最も⼤きかったことです。この結果は、経済混乱期においては、プライベート・エクイティの GP が、投資家にとって問題となるような追加的なキャピタルコールの実施を意識的に控えている、という⾒⽅を⽀持するものです。

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2. キャピタルコールとは
プライベート・エクイティの特徴の⼀つは、ファンドの設定と資本払込のタイミングが異なることです。GP は、ファンド期間が限定された（通常 8 年から 10 年程度）投資ビークル（ファンド）を設定します。リミテッド・パートナー（LP、投資家）はファンドに対してコミットメントを⾏い、LP のコミットメントの合計が「ファンドサイズ」と呼ばれます。ファイナル
クローズ時点の LP コミットメント額合計がファンドサイズとなりますが、その時点に LP のコミットメントがすべてファンドに払込されるわけではありません。GP はファンド期間中に「キャピタルコール」という形式で、LP に資本払込を要請します。キャピタルコールの⾦額やタイミングは、戦略、GP、および、市場環境によって⼤きく異なります。しかし、⼤半のキャピタルコールは、ファンド投資期間中（通常、ファンド期間の最初の 4〜6 年間）に実施されます。1 LP は、ファン
ドへのコミットメントを⾏った後は、キャピタルコールや投資のスピードをコントロールすることはほとんどできません。2 このように、資本払込のタイミングが不透明なことが、プライベート・エクイティ投資の管理の複雑性を⾼めています。
2022 年初頭から⾒られる公開市場のボラティリティは、プライベート・エクイティの GP が、公開市場の低迷に伴うバリュエーションの低下を投資機会として活⽤するために、キャピタルコールのペースを加速させるのではないかという懸念を⽣み出しています。そのような市場環境下で、⼤規模かつ⾼頻度のキャピタルコールが発⽣した場合、LP は望ましくないタイミングで公開市場のポジションを清算せざるを得ないという、難しい⽴場に置かれる可能性があります。当レポートでは、1）プライベート・エクイティの GP がキャピタルコールを⾏う際の制御要因、2）キャピタルコールの⼀般的な特性について理解を深めることを⽬的とした、過去データに基づくキャピタルコールの実証分析、3）厳しい経済環境における GP のキャピタルコールに対する追加的な制御要因、4）公開市場の混乱時にプライベート・エクイティのGP が取り得る対応を洞察するための、GFC 時に GP がとった⾏動の検証、の４つについて内容を提⽰し、この問題について詳細な検証を⾏います。

1

投資期間の時間的制約は、ファンドからの投資の⼤半を占める「プラットフォーム」企業への投資に適⽤されるのが⼀般的です。従って、投資期間終了後に、企業買収等により資⾦ニーズが発⽣したプラットフォーム企業に対して追加出資を⾏うことは、許容されると考えられています。すなわち、プラットフォーム
企業における GP の投資計画に基づき、追加出資に備えて資⾦を「取っておく」ことがあります。戦略によっては、プラットフォーム企業による買収に伴う追加出資が、投資資⾦全体のかなりの割合を占めることもあります。
2

後述の通り、GP と LP 間の法的契約において、GP がある年にいくらコールできるかという上限が設定されている場合があります。

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3. キャピタルコールのダイナミズム
GP が LP に対してキャピタルコールを⾏う理由は主に 2 つあります︓ 1) マネジメントフィーの徴収、2) 企業投資資⾦の調達です。マネジメントフィーの⽔準はファンド期間中に変化しますが、ファンド投資期間中は、コミットメント額の1.0％から 2.5％（年率）が⼀般的です。3 キャピタルコールに占めるマネジメントフィーの⽐率は⼩さく、キャピタルコ
ールの⼤部分は投資先企業への投資に回されます。ポートフォリオ企業の保有期間は少なくとも 3 年以上が⼀般的であり、保有期間がもっと⻑くなることもあります。マネージャーは、企業への投資およびそれに伴うキャピタルコールの実施タイミングについて、⼤きな裁量を有しています。GP の中には、キャピタルコールをスムーズに⾏うために、クレジッ
トラインやその他の資⾦調達オプションを使⽤し、LP のキャピタルコール対応のための資⾦繰り管理の負荷を軽減する場合もあります。しかし、キャピタルコールが実施された場合、LP は通常 10 営業⽇以内に資本払込の義務を果たす必要があります。キャピタルコールの不履⾏は、LP が多⼤な代償を負う可能性があることに留意する必要があります。また、債務不履⾏が迅速に是正されない場合、LP は、払込済資本を含め、ファンドの全持分を没収される可能性があります。
GP が短期間に想定外の多額のキャピタルコールを実⾏する可能性があるという懸念は当然ありますが、このような事態が稀であることにはいくつかの理由があります︓
LP のキャピタルコールに対する⾒通し － LP は、GP のデューデリジェンスの過程で、GP が想定する投資計
画や投資ペースについて詳細に検証し ます。GP が投資計画とは異なる想定外の投資⾏動を取ることもあり得ますが、その場合 GP は多⼤なコストを負うことになります。もし GP が早期にキャピタルコールを実施する計画を LP に伝えずに、それを実⾏した場合、LP は GP の誠実さと意思決定プロセスの両⽅を懸念することになります。そうなると、LP がその GP に求めるパフォーマンスのハードルが上がり、LP が次号ファンドにコミットしない可能性が⾼まると考えられます。GP の想定外の⾏動により、LP が次号ファンドにコミットしないことを選択した
場合、他の LP はそれを強いネガティブシグナルと⾒なすことから、GP が次号ファンドを設定することがより難しくなる可能性があります。



プライベート・エクイティ投資案件の発掘および締結にかかる時間 － ほとんどのプライベート・エクイティ投資
案件は、案件の発掘、交渉、締結にかなりの時間を要し、多くの場合で数年を要します。GP が短期間でコミッ
トメントの⼤部分を利⽤するのに⼗分な案件を発掘・締結できる可能性は、極めて低いと考えられます。また、想定外に GP がコミットメントの⼤半を短期間で利⽤した場合、案件の質に対して LP から強い批判を受ける可能性があります。



時間分散 － GP は数年にわたる投資計画を⽴てるのが⼀般的ですが、これはポートフォリオに分散性を持たせ、市場環境の変化を活⽤するためでもあります。もし GP が短期間にすべての資⾦を投資し、その後市場が下落した場合、同じヴィンテージ年のファンドと⽐較して 2 つの点でリターンが低下する可能性があります。1 点
⽬は、同じ企業をより低いコストで購⼊できたかもしれないことであり、2 点⽬は、より低い市場評価で企業を売却する可能性があることです。時間分散は、チームメンバーに対する需要の平準化にも役⽴ちます（詳細は後述します）。

3

ファンドの報酬体系によっては、投資期間終了後にフィーの⽔準が低下したり、フィーの算出がコミットメントベースから純資産総額ベースに変更されたりすることがあり、その場合は残りのファンド期間ではフィーが安定的に減少していくことになります。

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

多くの GP のリソースは限られている － 多くの GP は、⽐較的⼩規模なチームでファンド運⽤を⾏っています。
ファンドのパートナーが、投資案件の発掘、運営、イグジットなど、特定のプロセスを専⾨に担当する場合もあり
ますし、すべてのプロセスに関与する場合もあります。いずれの場合も、GP が短期間に多くの案件を実⾏するために⼗分なリソースを確保することは困難です。特に投資先企業の運営に必要なリソースは、GP が既存投資先の業務改善に重点を置くようになっているため、短期間に多くの企業に投資すると不⾜する可能性が極めて⾼くなっています。



パフォーマンスを証明する根拠 － 時間分散の議論と関連する副次的な影響として、LP は通常、前号ファン
ドの運⽤が完全に終了する前に次号ファンドにコミットすることが求められることがあります。通常の資本払込スケ
ジュール（通常 4〜6 年）のファンドでは、GP が次号ファンドの募集を開始する時点において、イグジット済案
件は投資期間初期に投資した数案件に留まるケースが⼀般的です。イグジット済案件数は少ないかもしれま
せんが、LP は GP が魅⼒的なリターンを⽣み出す能⼒を有していることを証明する実績（⼀部はイグジット前
かもしれませんが）を確認することができます。例えば GP が投資期間の最初の 2〜3 年で資⾦をフルに投⼊し、⼤半の投資先企業を 3〜5 年保有する計画の場合、投資完了時点では、投資案件のイグジットはほとん
どまだ始まっていないことになります。そして、GP はファンドでの投資（案件選定）が完全に終了しているため、その時点で次号ファンドの募集を開始する可能性があります。その場合、LP は GP の価値創造能⼒の判断にあたり、通常よりもさらに根拠が乏しくなる可能性があります。すなわち、LP は、イグジット済案件がほとんどないにもかかわらず、次の⻑期投資ビークル（次号ファンド）にコミットするかどうかという、難しい判断を迫られることになります。

GP は "アウト・オブ・マーケット "になることを望んでいない － GP が戦略的差別化のために積極的に取り組んでいることは、活発かつ「独⾃の」ディールフローやパイプラインを確⽴し、維持することです。このようなパイプラインを維持するためには、市場において信頼性の⾼い GP であり続けるために、継続的に新規投資を⾏う能⼒が求められます。もし GP が、特にファンド期間初期にすべてのキャピタルコールを実施してしまった場合、その後の数年間は新規案件を成⽴させることができなくなり、それによって⾵評リスクが⽣じる可能性があります。4 GPは、次号ファンドの募集を⾏う際に、LP にファースト・クローズでのコミットを促す⼿段として、この「アウト・オブ・マーケット」 に関する議論をよく使⽤します。また、想定を上回るスピードで資本を投下した GP は、次号ファンドの募集において LP から⼤きな抵抗を受ける可能性があります。なぜなら、多くの機関投資家は、数年前からファンド投資を計画しており、特に（前述のケースのように）パフォーマンスを証明する根拠が⼗分ではない場合、マネージャーによる突然のファンド募集を受け⼊れることができない可能性があるためです。

4

LP がプライベート・エクイティ投資を受け⼊れやすい局⾯においては、GP は⾵評被害を受けることなく、想定していた投資期間よりも早く投資することが可能な場合もあります。これは通常市場全体の状況によってもたらされるものであり、GP の投資ペースが他の類似ファンドとかなり異なるペースであれば、やはり困難に直⾯する可能性があります。

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

契約上の制約 － 全てではありませんが、ある年に実施可能なキャピタルコール額に上限を設定するファンドもあります。マーサーが把握している限りにおいては、30％から 35％の範囲に上限が設定されています。この制約
は、リミテッド・パートナー・アグリーメント（LPA）に記載されているか、個々の LP との「サイドレター」 の⼀項⽬として記載されています 。5 プライベート・エクイティ・ファンドでは、キャピタルコールはコミットメント額に基づきプロラ
タで実施されるため、ある LP とのサイドレターでの制約は、パートナーシップ全体に適⽤されます。LPA で上限に対する例外を認める場合もありますが、例外適⽤には通常 LP 諮問委員会の承認が必要となります。

4. キャピタルコールの実証分析
Burgiss Private i のデータを⽤いて、過去におけるキャピタルコールの⽔準およびタイミングの分析を⾏いました。収集したデータは、ファンドサイズに対する、ファンド期間中の年間および累積キャピタルコール額です。6 ファンド期間における「年」は、暦年ベースとします（ファンドのファイナルクローズ⽇からの起算ではありません）。例えば、2008 年ヴィン
テージのファンドの 2 年⽬は、ファンドのファイナルクローズ⽇が 2008 年 1 ⽉ 1 ⽇であろうと 2008 年 12 ⽉ 31 ⽇であろうと、2009 年となります。可能な限り分析対象を拡⼤するために、すべての地域のバイアウトファンドのキャピタル
コールを分析に含めています。バイアウトファンドは、プライベート・エクイティ投資の主流であり、多くの機関投資家にとってこの資産クラスのエクスポージャーの⼤部分を占めているため、今回の分析ではバイアウトファンドを対象としています。データセットを最⼤限に活⽤するため、すべてのファンドサイズを分析対象としました。サンプルに含まれるファンドのヴィンテージは 1980 年から 2014 年までですが、最近のヴィンテージの⽅がサンプルに占める割合がかなり⾼くなっています。
次⾴の図表 1a および 1b は、データセットに含まれるファンドの運⽤開始からの 6 年間の累積キャピタルコールの分布を⽰したものです（以降、ファンドサイズに対するキャピタルコール額の⽐率を「キャピタルコール⽐率」と表記します）。累積キャピタルコール⽐率の中央値のデータに基づくと、プライベート・エクイティのファンドマネージャーは、ファンド
運⽤開始後数年間は、⽐較的計画的にキャピタルコールを実施していることがうかがえます。しかし、中央値から顕著な乖離が⾒られることもあります。4 年⽬の累積キャピタルコール⽐率の四分位範囲（75 パーセンタイル - 25 パーセンタイル） は 26.7%と⼤きく、25 パーセンタイルのファンドの累積コミットメント⽐率は 64.4%にとどまっています。
ファンドの投資期間が 4 年から 6 年が⼀般的であることから、サンプルの 4 分の 1 のファンドは、コミットメントのかなりの割合を残りの限られた投資期間（かつその期間は短くなっていく）で投資する必要があります。

5

LPA は、GP とグループとしての全ての LP との間の法的合意であり、サイドレターは GP と特定の LP の間の追加的合意です。

6

Burgiss Private i は、キャピタルコール合計額のファンドサイズ（コミットメント額合計）に対する割合を提供しており、キャピタルコールの内訳（マネジメン

トフィー⽀払／案件投資）は記載していません。

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図表 1a.累積キャピタルコール⽐率の分布
累積キャピタルコール額／ファンドサイズ
ファンド運⽤期間

統計値
1

2

3

4

5

6

ファンド数

1,589

1,589

1,588

1,587

1,586

1,585

75 パーセンタイル

32.9%

57.9%

79.0%

91.1%

98.1%

100.2%

中央値

21.6%

41.3%

61.5%

78.5%

89.7%

95.1%

25 パーセンタイル

12.6%

28.8%

46.4%

64.4%

79.3%

87.5%

四分位範囲

20.3%

29.2%

32.5%

26.7%

18.8%

12.7%

出所︓ Burgiss Private i（2022 年 9 ⽉ 30 ⽇時点）。すべてのチャートは情報提供および説明の⽬的でのみ表⽰されています。

図表 1b. 累積キャピタルコール⽐率の中央値の推移

出所︓ Burgiss Private i（2022 年 9 ⽉ 30 ⽇時点）。

以降の分析では、データセットについて、上述の累積ではなく年間キャピタルコール⽔準に焦点を当てます。図表 2aおよび 2b は、ファンドの運⽤開始からの年間キャピタルコール⽐率の分布を⽰しています。

図表 2a. 年間キャピタルコール⽐率の分布
年間キャピタルコール額／ファンドサイズ
ファンド運⽤期間

統計値
1

2

3

4

5

6

ファンド数

1,589

1,589

1,588

1,587

1,586

1,585

75 パーセンタイル

32.9%

27.4%

25.0%

20.8%

16.7%

9.9%

中央値

21.6%

17.6%

16.3%

13.0%

8.6%

3.3%

25 パーセンタイル

12.6%

10.0%

8.6%

5.7%

2.7%

0.6%

四分位範囲

20.3%

17.3%

16.4%

15.2%

14.0%

9.3%

出所︓ Burgiss Private i（2022 年 9 ⽉ 30 ⽇時点）。

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図表 2b. 年間キャピタルコール⽐率の分布

出所︓ Burgiss Private i（2022 年 9 ⽉ 30 ⽇時点）。

このデータから、いくつかの興味深い結果が確認できます。⼀般に、ファンドの運⽤開始当初はより多くのキャピタルコ
ールが⾏われ、ファンドの運⽤期間中、キャピタルコールは着実に減少しています。初年度の年間キャピタルコール⽐率の中央値は 21.6％で、75 パーセンタイルでも 32.9％にとどまっています。統計的検定では、各年度のキャピタルコ
ール⽐率は前年度を有意に下回っています。つまり、1 年⽬のキャピタルコール⽐率は、2 年⽬のキャピタルコール⽐率よりも統計的に⾼く、以降の年度でもその傾向が続いています。さらに、75 パーセンタイルと 25 パーセンタイルの間の分散（ばらつき）は、ファンドの運⽤期間が進むにつれて⼤幅に減少しています。なお、統計は年単位で独⽴して算出されるため、あるファンドがある年は中央値を下回り、翌年は中央値を上回るということは⼤いにあり得ることです。
ファンドの運⽤開始初年度のキャピタルコールが多い理由は、少なくとも 2 つあります。LP と GP の間の法的契約の⼀項⽬において、ファンドマネージャーはファンド設定費⽤を回収することが許容されています。それらの費⽤は、ファンド設定初年度のクロージング時に精算されます。ファンドが複数回クロージング⽇を設定することもありますが、通常ファースト・クローズはかなりの額になります。7 初年度のキャピタルコールが多くなる第⼆の要因は、GP がディールフロー
をどのように管理しているかに関連しています。資⾦を持たない GP は、投資先企業への投資契約時点では資本払込は⾏わず、ファンドのファースト・クローズ後に資本払込を⾏う「ウェアハウス」取引を⾏うことがよくあります。8 ファンド
設定初年度のキャピタルコールが多いのは、ウェアハウス取引が⼀因であると考えられますが、その後の年次差を説明
する要因とはなりません。

7

ファンドマネージャーは、ファンド募集を完了するのに⼗分な投資家からの関⼼を集めるまで、⼀定期間にわたってファンド募集を⾏い、「ソフトサークル（興味はあるが様⼦⾒をしている投資家）」を集めていきます。ファースト・クローズの規模は、通常ファンドの⽬標募集額の実⾏可能性を市場に⽰す強いシグナ
ルとみなされます。需要の⾼いファンドではファースト・クローズで募集が完了する⼀⽅で、ファースト・クローズが⽬標募集額の 50％を下回る場合、ファンドが募集⽬標額に達しない可能性を⽰すものと考えられています。
8

近年、GP がディールフローと投資ペースを⼀定に保つことに価値を⾒出すようになったため、ウェアハウス取引が普及しています。

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ファンド設定初年度の投資ペースには、もう⼀つ注⽬すべき点があります。ファンド設定初年度は、投資期間が 12 か
⽉を下回るファンドが⼤半となります。ファンドマネージャーは通常、ファースト・クローズに先⽴ち頻繁に交渉が⾏われることから、年末年始やその直後にファースト・クローズを⾏うことは避けようとします。ファンドストラクチャーの複雑性や投資条件の特殊性によっては、GP と LP の交渉に数週間から数ヶ⽉を要することもあります。ほとんどのファンドは年初にクローズしませんが、ファンドはファースト・クローズ⽇に基づいてヴィンテージ年が決定されます。⾺の年齢の数え⽅と同様に、例えば 2 ⽉と 10 ⽉にファースト・クローズを⾏ったファンドは、いずれも翌年の 1 ⽉ 1 ⽇に 1 歳とみなされます。従って、⼤半のファンドは初年度の運⽤期間はその年の⼀部（12 か⽉未満）でしかないにもかかわらず、
キャピタルコール率は初年度の⽅が⾼くなります。したがって、初年度の年率換算のキャピタルコール⽐率は、次年度以降よりも⼤幅に⾼くなります。
内部収益率（IRR）は、プライベート・エクイティにおけるパフォーマンスの指標として⼀般的に利⽤されており、GPは、同じ年（「ヴィンテージ」）にファンドを設定した他のマネージャーと、四分位ランクベースで⽐較されます。他の条件が同じであれば、IRR を⾼める 1 つの⽅法は、キャピタルコールを⾏うタイミングを遅らせる（リターン算出期間を短縮化する）ことです。したがって、プライベート・エクイティ・マネージャーは、キャッシュフローを集約し（ウェアハウジング）、また、運⽤報酬が IRR の算出に与える影響を相殺するために、できるだけ早期に投資資⾦調達⽬的のキャ
ピタルコールを実施するインセンティブが⽣じます。9 プライベート・エクイティ投資は通常、案件保有期間が⻑い（少なくとも 3 年が⼀般的）ため、GP には（前述のリソースの制約を前提とした）ファンド期間初期に投資を前倒しするインセンティブが⽣じます。これにより、投資先企業の成⻑機会や最終的なイグジット⽅法の選択肢を増やすことができます。これらの事象を考慮すると、過去におけるキャピタルコールの傾向は想定外の結果ではないものの、統計的に強い有意性を⽰した次年度との差については、それほど認識されていなかったことです。

5. 市場低迷期におけるキャピタルコール
前述の通り、LP は GP によるキャピタルコールのタイミングをコントロールできないことが、プライベート・エクイティのポー
トフォ リオ管理の複雑性を⾼めています。公開市場低迷時に、プライベート・エクイティ・ファンドが多額のキャピタルコ
ールを⾏った場合、キャピタ ルコールに対応するために公開市場のポジションを清算しなければならず、LP が困難な状況に陥る可能性があります。プライベート・エクイティの投資計画に、より⾼い不確実性が⽣じるものの、市場低迷時にキャピタルコール額の制限をもたらす可能性のある、いくつかの要因があります︓

9

運⽤初期は、運⽤報酬は GP に⽀払われますが、それに対応する純資産価値（NAV）がないため、投資に対するキャピタルコールに対して、報酬に対するキャピタルコールが多いほど、IRR は低くなります。ファンド初期に投資案件を簿価で保有する場合、ファンド費⽤の影響により IRR がマイナスになることがあります。これは、プライベート・エクイティにおける「J カーブ」と呼ばれるものです。

8© 2023 Mercer (US) LLC. All rights reservedキャピタルコールの特徴

公開市場とプライベート市場の評価差 － 公開市場には、現在のバリュエーションが遅滞なく広く反映されるという明確な利点があります。公開市場の投資家は、その評価に同意できないかもしれませんが、市場価格を容易に確認することができます。⼀⽅、プライベート・エクイティ市場の価格決定は、企業経営者とファンドの GP による直接交渉での評価が含まれる、より複雑なプロセスとなります。未公開企業の取引交渉は通常、数年単位で⾏われます。さらに、価格は交渉の⼀要素に過ぎないため、プライベート・エクイティ市場における価格シグ
ナルから得られる情報は弱められてしまいます。GP の報告によると、深刻な景気後退の後、未公開企業の経営者が、景気後退の影響が反映された新たな市場に合わせて価格⾒通しをリセットするのに数年かかることがあります。移⾏期間中は、ファンドの買収希望価格と企業経営者が納得する価格とのギャップが⼤きくなり、取引が成⽴するケースが少なくなります。



不確実性の増⼤、集中投資ポートフォリオ、⻑い保有期間 － プライベート・エクイティの GP は、投資先企業
数を限定的（通常は 10〜20 社）とし、3〜5 年間保有することで、イグジットまでに企業価値を⼤幅に⾼めることが可能となります。投資先企業数が少なく、保有期間が⻑いため、GP は市場の不確実性に敏感であると考えられます。従って、経済危機の間は、成⽴する案件が少なくなる可能性があります。

GP は LP の流動性問題を認識している － 多くの GP は、LP が直⾯している流動性問題を認識しています。代表的な LP である公的年⾦基⾦は、プライベート・エクイティ市場における重要なプレイヤーであり、GP は基⾦の流動性ニーズを認識しているため、GP は基⾦との関係を維持する⼿段として、キャピタルコールを抑制するかもしれません。GFC の際には、LP と GP は、多額のキャピタルコールが LP にとって問題となるかどうか、定期的に話し合いを持つことが⼀般的でした。



次号ファンドの設定タイミング － プライベート・エクイティ・ファンドの新規設定・募集は、GP にとって⾮常に時間のかかるプロセスであり、極端な場合、数年かかることもあります。⼀般的に、GP は市場環境が悪い時にファンド設定・募集を⾏うことに消極的です。これは通常、ファンド設定にかかる時間が⻑くなり、GP が提⽰した⽬
標募集額に到達しない可能性が⾼くなるからです。⽬標額に達しない場合、⾵評問題が⽣じ、将来のファンド設定に⽀障をきたす可能性があります。こうした問題により、GP は運⽤中のファンドについて、未履⾏コミットメ
ントの利⽤を遅らせたり、場合によっては投資期間の延⻑を検討することで、次号ファンドの募集開始を遅らせたりすることがあります。この考えと⼀致するのが、2008 年と 2009 年の世界⾦融のピーク時にファンド募集額が顕著に減少したことです（次節で詳述します）。



中⼩企業は経済情勢に敏感である可能性がある － 顧客基盤が集中している、製品ラインが限られている、
資⾦⼒が乏しいなどの理由から、中⼩企業は経済状況の影響を受けやすい可能性があります。このような経済的感応度が企業全体に波及し、財務諸表に反映されるまでに数年かかる場合があります。深刻な景気後退の場合、GP は財務諸表が会社の状態を正確に反映しているという確信が持てず、この不確実性により投資ペースが落ちる可能性があります。

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6. 世界⾦融危機（GFC）時の GP の⾏動に関する実証分析
GFC は、深刻な経済イベント中の GP の⾏動を考察する上で、唯⼀無⼆の情報を提供してくれます。これまでの分析で使⽤したデータセットは、GFC の前、中、後に設定されたファンドで構成されています。最初に、GFC の影響を受けていないデータを取得するために、2008 年および 2009 年の GFC ピーク時までに⼤半のキャピタルコールが完了したファンドから構成されるデータセットを作成しました。この「GFC 以前」に区分されたサンプルは、GFC 時点で運⽤期間が６年以上のファンド（2003 年ヴィンテージ以前のファンド）で構成されています。当サンプルの分析結果
は、図表 3 のとおりです。興味深いことに、「GFC 以前」に区分されたサンプルと、第 4 節で紹介した全データセットとの間で統計的検定を⾏っても、両者の間に有意な差は⾒られませんでした。また、「GFC 以前」に区分されたサンプ
ルは、運⽤初期にキャピタルコールが⾼く、分散が⼤きくなるという、フルデータセットと同様の傾向を⽰しています。

図表 3. 年間キャピタルコール⽐率（サンプル︓GFC 以前）
統計値

全バイアウトファンド（2003 年ヴィンテージ以前）年間キャピタルコール額／ファンドサイズ
ファンド運⽤期間
1

2

3

4

5

6

ファンド数

539

539

538

538

538

538

75 パーセンタイル

36.4%

30.0%

27.0%

20.2%

15.0%

7.4%

中央値

22.9%

20.2%

18.1%

11.5%

6.3%

1.7%

25 パーセンタイル

13.6%

10.5%

8.9%

5.0%

0.8%

0.0%

四分位範囲

22.8%

19.5%

18.1%

15.2%

14.2%

7.4%

出所︓ Burgiss Private i（2022 年 9 ⽉ 30 ⽇時点）。

次に、GFC の影響を受けたファンドについて検証を⾏います。GFC の影響を受けたファンドのキャピタルコール実績と⽐較するために、2004 年から 2010 年ヴィンテージ・ファンドのキャピタルコールデータをヴィンテージ年単位で収集したものが、図表 4 です。キャピタルコールの⽔準とは関係ありませんが、興味深い結果として、GFC に⾄るまでの数年間は設定ファンド数が⼤幅に増加し、GFC の影響が本格化した 2008 年以降は設定ファンド数が急激に減少していることが確認できます。2007 年の設定ファンド数は 138 ファンドでしたが、わずか 2 年後の 2009 年の設定ファンド
数は 45 ファンドにとどまっています。

10© 2023 Mercer (US) LLC. All rights reservedキャピタルコールの特徴

図表 4. ヴィンテージ年別年間キャピタルコール⽐率中央値
ヴィンテージ年別年間キャピタルコール額／ファンドサイズ（中央値）
全バイアウトファンド

75 パーセンタイル
ヴィンテージ
年数

中央値*
ファンド

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2004

72

20.6%

11.6%

5.0%

2.0%

1.4%

0.6%

2005

100

22.6%

19.9%

7.2%

4.3%

2.6%

1.0%

2006

125

26.6%

22.9%

9.7%

7.3%

8.3%

4.9%

2007

138

23.9%

13.9%

10.9%

13.3%

10.7%

2008

130

18.4%

12.9%

16.1%

14.6%

2009

45

10.2%

17.9%

17.8%

2010

54

17.0%

17.1%

出所︓ Burgiss Private i（2022 年 9 ⽉ 30 ⽇時点）。

年別にデータを収集することで、GP の⾏動の変化をより直接的に⽐較することができます。図表 5,6 は、2004
年から 2010 年ヴィンテージのファンドについて、「GFC 以前」に区分されたファンドのキャピタルコール⽐率中央値と、ヴィンテージ年毎のキャピタルコール⽐率中央値との乖離率を算出したものです。例えば、2005 年ヴィンテージ
のファンドの 2007 年（運⽤開始 3 年⽬）の数値 9.9％は、2005 年ヴィンテージ・ファンドの 2007 年におけるキャピタルコール⽐率中央値（19.9％）と、「GFC 前」に区分されたファンドの 3 年⽬のキャピタルコール⽐率中央値（18.1％）との乖離率（19.9％÷18.1％ -1）を⽰しています。乖離率は、サンプル数が少ないと異常値の影響を受けやすいことから、サンプル数が少ない「運⽤開始から 5 年以上」については表⽰していません。

11© 2023 Mercer (US) LLC. All rights reservedキャピタルコールの特徴

図表 5. ヴィンテージ年別年間キャピタルコール⽐率中央値と GFC 以前キャピタルコー
ル⽐率中央値との乖離率（表）75 パーセンタイル
ヴィンテージ
年数

中央値*
ファンド

GFC 以前キャピタルコール⽐率中央値との乖離率
2006

2007

2008

2004

72

13.8%

0.9%

-20.6%

2005

100

11.9%

9.9%

-37.4%-31.7%

2006

125

16.2%

13.4%

-46.4%-36.5%

31.7%

2007

138

4.4%

-31.2%-66.1%

15.7%

69.8%

2008

130

-19.7%-56.6%-11.0%

27.0%

2009

45

-55.5%-11.4%

-1.7%

2010

54

-34.7%-15.3%

2009

2010

2011

全データセットキャピタルコール⽐率中央値との乖離率
運⽤開始から 5 年以下運⽤開始から 3 年以下

14.0%

9.2%

-31.1%-49.3%

-1.9%

19.9%

-32.4%-59.4%-19.0%-8.5%

出所︓ Burgiss Private i（2022 年 9 ⽉ 30 ⽇時点）。

図表 6. ヴィンテージ年別年間キャピタルコール⽐率中央値と GFC 以前キャピタルコー
ル⽐率中央値との乖離率（グラフ）
80%
60%
40%
20%
0%
-20%
-40%
-60%
-80%
2006

2007

2008
2004

2005

2009
2006

2007

2010

2011

2008

出所︓ Burgiss Private i（2022 年 9 ⽉ 30 ⽇時点）。

12© 2023 Mercer (US) LLC. All rights reservedキャピタルコールの特徴
これらの図表は、GFC の間に GP のキャピタルコールの⽅法に劇的な変化があったことを⽰しています。GFC 前の2006 年と 2007 年には、すべてのヴィンテージ年（2004-2007 年）で乖離率がプラスとなっており、このことは過去のファンドと⽐較してキャピタルコールの⽔準が⾼かったことを⽰しています。同様に、2008 年と 2009 年には、すべてのヴィンテージ年のファンドで乖離率が⼤きくマイナスとなっており、キャピタルコールが⼤幅に減少したことを⽰しています。多くのファンドは 5 年程度の投資サイクルで運⽤されているため、2 年連続でキャピタルコールが⼤幅に減少すると、投資プログラムにとって重⼤な障害となることから、このような状況は GP の能動的な決断によってのみ発⽣すると考えられます。
運⽤開始から 3 年以下のファンドと 5 年以下のファンドを⽐較すると、3 年以下のファンドの⽅が 2008 年以降の乖離率のマイナス幅が⼤きくなっています。このことは、投資期間初期にあるファンドは、投資期間後期にあるファン
ドよりも⾼い割合でキャピタルコールが減少したことを⽰しています。これは、流動性の逼迫を懸念する LP にとって特に⼼強い結果と⾔えます。第 4 節で、ファンド初期はキャピタルコールが極めて活発に実施されることを⽰しまし
たが、初期段階のファンドであっても、市場が困難な場合はキャピタルコールを⼗分に減少させています。
ヴィンテージ年別のキャピタルコールを過去の傾向と⽐較すると、キャピタルコールがほぼ通常と⾒なせる状態に戻ったのは 2010 年以降であることがわかります。興味深いことに、2007 年ヴィンテージのファンドの 2010 年と 2011
年の乖離率はそれぞれ 15.7％と 69.8％とプラスであり、このことは GFC 後にキャピタルコールを増加しキャッチアッ
プしたことを⽰唆しています（ただし、2011 年に対応する過去のサンプル数は⽐較的少ないことを留意する必要があります）。2007 年ヴィンテージのファンドは、多額の投資を⾏う前に景気悪化の影響を受け、さらに 2011 年
は運⽤開始から 5 年⽬と投資期間が終わりに近づいていたため、キャピタルコールのスケジュールに最も影響を受けたと考えられます。2008 年ヴィンテージのファンドも同様に、キャピタルコールの増加により 2011 年に乖離率がプラス（27.0％）に転じました。

13© 2023 Mercer (US) LLC. All rights reservedキャピタルコールの特徴

7. 総括
当レポートでは、キャピタルコールのタイミングに影響をもたらすこととなる投資ペースを、GP が決定する際に直⾯するいくつかの考慮事項について、検証を⾏いました。バイアウトファンドの⼤規模なデータセットを⽤いて、様々な市場環境において実施されたキャピタルコールの傾向について検証を⾏いました。また、GFC がプライベート・エクイティ・ファンドとその投資プログラムに与えた影響の程度について、実証分析を⾏いました。このような分析は貴重な洞察をもたらしますが、個々のファンドのキャピタルコールの意思決定を決定的に予測することはできず、その⾏動は⼤規模サンプルの結果と有意に異なる可能性があります。
当レポートでの分析結果における重要なポイントは以下の通りです︓

累積キャピタルコール率の中央値は、ファンド設定当初の数年間における投資のペースを⽰していますが、市場環境によってはその傾向から⼤幅に外れることがあります。



年間キャピタルコール率はファンド期間初期が最も⾼く、その⽔準はファンド期間中に⼀貫して減少します。



ファンド初年度のキャピタルコール⽐率中央値は 21.6%です。



ファンド初年度のキャピタルコール⽐率の 75 パーセンタイル（コミットメントのペースが速いシナリオ）は32.9％であり、中央値を 10％強上回っています。



ファンドのキャピタルコールの⼤半は、ファンド期間の最初の 3 年間に平均的に発⽣しました。



GFC 直前の数年間は、キャピタルコール率が過去⽔準を上回りました。

2008 年から 2009 年にかけて、全てのヴィンテージ年のファンドで、キャピタルコールが⼤幅に減少しました。
特に、投資期間初期にあるファンドは、投資期間後期にあるファンドよりも⾼い割合でキャピタルコールが減少
しました。



キャピタルコールがヒストリカルな⽔準に戻ったのは、2010 年になってからです。

2007 年および 2008 年ヴィンテージのファンドが、GFC のピーク時に利⽤できなかったキャピタルコールを取り戻すために、2010 年と 2011 年にキャピタルコールを増やしたことが確認されています。



プライベート・エクイティの GP は、意図的に市場環境に合わせて投資プログラムを調整していると考えられ、たとえそうすることでキャピタルコールのペースが損なわれる可能性がある場合でも、公的市場で⼤きなネガティ
ブ・イベントが発⽣した場合には、キャピタルコールを抑制すると⾒られます。

William T. Charlton, Jr., Ph.D., CFA
Global Head of Private Markets
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