オルタナティブ資産への新型コロナウイルスの影響
投資へのインプリケーション

2020 年 3 ⽉ 31 ⽇

オルタナティブ資産へのコロナウイルスの影響
コロナウイルスの危機が急激に広まり、政治的、社会的、経済的な不確実性を⽣むことで世界中の公開市場のボラティリティを⾼めている。オルタナティブ資産への影響は今までのところあまり⼤きくはないが、今後公開市場と同じように影響を受ける可能性がある。コロナウイルスによる被害は現時点で想定が困難であるため、オルタナティブ資産への影響を包括的に判断することは難しい。以下では、現在の状況、および、コロナショックから想定されるシナリオについて論じる。

セクター/地域別のインパクト
⽶国プライベートエクイティ市場
バイアウトとグロースは公開市場との相関が⾼いため、他のセクターより早期に影響を受けることが想定される。都度契約型
ではなく、継続取引型の収益モデルを持つ企業や産業は、短期的にはうまくやっていける可能性が⾼い。⼀⽅で⼩規模企業は、景気低迷の影響を最も強く受ける可能性が⾼い。しかしながら、プライベートエクイティ・ファンドは 2 兆ドルもの過去最⼤のドライパウダーを保有しており、より魅⼒的なバリュエーションで資⾦を投下し、既存のポートフォリオを管理する余⼒を有している。さらに、多くのファンドは、2008 年の世界⾦融危機時の経験を活かし、困難に対応することができる。取引量は減少することが想定されるが、進⾏中の案件では近いうちにキャピタルコールが発⽣する⾒通しであることから、今後数四半期は取引量の減少は顕在化しないだろう。ジェネラルパートナー（GP）の裁量による価値創造能⼒が試されることになり、またその⼒量が明るみになるだろう。また、GP がどの取引を追求し、どの経営陣を⽀援するかの決定が投資の成果においてますます重要な役割を果たすだろう。

⽶国ベンチャーキャピタル市場
アーリーステージの企業は、マーケットサイクルに影響されない傾向がある。また、最⼤⼿のベンチャーキャピタルに⽀援されたテクノロジー企業のなかには、不況のさなか、もしくは不況から脱却した直後に設⽴された企業もある。ミドルからレイター・ステー
ジのスタートアップ企業は、⼀般的にバーンレート（1 ⽉あたりにかかるコスト）が⾼く、まだ⾼いマージンが獲得できる顧客を探している段階であるため、この状況に耐えるためには豊富な資⾦が必要となる。成⻑ステージの企業は、ほとんどレバレッジを利⽤しないため、資⾦繰りが苦しいときに債権者が返済を求めてくるというリスクは低い。セクター別では、消費者関連のスタートアップ企業が短期的には最も悪影響を受ける可能性がある⼀⽅で、BtoB のソフトウェア企業への影響は相対的に⼩さいことが⾒込まれる。バイオテクノロジー・ファンドは、コロナウイルスがヘルスケア全体に及ぼす影響により、エグジットが鈍化することが想定される。

1

欧州プライベートエクイティ市場
GP は、資⾦繰り確保のための最善策について、検討を進めている。コロナショックの影響が相対的に⼤きいポートフォリオ企業では、リストラクチュアリング、資産売却および⼈員削減が起きると、マーサーは予測している。影響は⼀部の産業や地域に集中しているように⾒えるが、状況は極めて流動的であり、今後さらに拡⼤する可能性がある。多くの GP は、景気の変動に影響されにくく、キャッシュフローが潤沢なビジネスをターゲットとする傾向にあるが、そうでない GP も存在することから留意する必要がある。マルチプルの縮⼩は、最近設定されたファンドにおいて⾼いパフォーマンスを上げてきたポートフォリオ企業においてさえも、エグジットが困難となる可能性がある。2020 年のファンド募集活動は、過去の募集サイクルを踏まえると減少する⾒通しだが、コロナウイルスの影響でさらに減少することが予想される。GP は、ディストレスト案件やスペシャルシチュエーション案件にシフトする可能性がある。

アジア・プライベートエクイティ市場
GP は、市場変動を乗り切るためにポートフォリオ企業と連携して財務体質の強化に取り組むとともに、コスト管理の徹底、⼿元資⾦の確保、キーパーソンの流出防⽌を図っている。また、多くの GP は、ポートフォリオ企業が取引先銀⾏を拡⼤し、新規に低コストの資⾦調達先を確保することを⽀援している。多くの GP は、政策に関するリサーチを共有するとともに、中⼩企業を⽀援するために開始された補助⾦プログラムへの申請を実施している。状況次第では、ブリッジローン、銀⾏借⼊、および、資本追加を通して、GP が追加的な資⾦注⼊を実施することが想定される。ファンド募集活動は 2019 年に減少したが、2020 年は、渡航禁⽌により募集活動が制限されることや、コロナウイルスの影響が明確になるまでは投資家が契約を⾏わないことによる影響で、さらに減少すると⾒込まれる。

エネルギー市場
エネルギー・セクターでは、既に供給サイドにおいてショックが発⽣しているが、コロナウイルスの影響により需要サイドにもショックが発⽣すると予想している。経済成⻑の鈍化、特に交通の減少およびオフィスや⼯場の⼀時的な閉鎖により、化⽯燃料の需要が減少することが⾒込まれる。原油価格が⼤幅に低下すると、採掘および⽣産が鈍化するため、ただちに事業活動への影響が出ることが想定される。現状の原油価格低迷が続く場合、資産売却およびエクジットが遅れるとともに、ポートフォリオ企業の⼤幅な評価引き下げが⾏われる可能性がある。さらに、再⽣可能エネルギー部⾨では、中国における⼯場閉鎖の影響により製品の調達と設置の両⾯で遅延が発⽣し、サプライチェーンの問題に直⾯している。

インフラ市場欧州の海運及び港湾セクターは、⼯場閉鎖および渡航制限の影響を直接的に受けている。欧州の主要空港では、政府によるロックダウンと⽶国の渡航禁⽌令による⼤幅な乗客数の減少が⾒込まれている。⼀⽅で、通信インフラは、市場の逆⾵2に対して最も抵抗⼒があると想定される。コロナウイルスの感染拡⼤は、社会インフラに対して⼤きな影響を与える⾒通しであり、⼀部の医療施設では収益⾯での寄与が期待される⼀⽅で、それ以外の社会インフラ（⾼齢者介護施設など）への悪影響が懸念される。

プライベートデット市場
ダイレクトレンディングのポートフォリオ企業のパフォーマンスは、それぞれの産業サイクル、収益性、サプライチェーン、および、事業モデルによって異なることが想定される。GP は、デットの価格再評価および投資先への追加投資に注⼒しているため、多くの新規投資案件が保留となり投資が鈍化する可能性がある。ポートフォリオ企業のエクジットは、特に企業買収関連活動の低下の影響を受けて、鈍化する⾒通しである。借り⼿と貸し⼿の交渉において借り⼿が有利な状況が⻑期的に続いていたが、この関係にも変化が⽣じることが予想される。

不動産市場
コロナショックにより、不動産のバリュエーション算出に⽤いられるキャッシュフローとリスクの前提が悪影響を受けることが想定される。全てのリスク資産に対して、より⼤きなリスクプレミアムが適⽤されることが想定される。近い将来、賃料の上昇率は鈍化し、隔離やソーシャル・ディスタンシングが⾏われている地域の不動産はより⼀層深刻な影響を受ける⾒通しである。適度なレバレッジを活⽤した、質が良く⼊居率の⾼い物件は、下値抵抗⼒が期待される。ファンダメンタルズが弱く、景気変動の影響を受けやすい物件は、最も深刻な影響を受けることが想定される。不動産はインカムとバリュエーションの両⾯で困難に直⾯するが、同時に魅⼒的な投資機会が⽣じるだろう。

ヘッジファンド市場
コロナウイルスと原油価格競争でのリスクを適切に管理しているファンドの場合、そこから利益を得るための打ち⼿に抜かりはない。これらのイベントは、次のディストレスト・サイクルを引き起こす可能性もある。ヘッジファンドはこうしたファンダメンタルの評価を⾏い、ロング/ショート両⽅のポジションを使い分ける能⼒があることを考えると、クレジット市場における優れた判断⼒を上⼿く利⽤できる有利な位置にある。さらに、特定の国/地域/セクターはそれぞれ⾮常に異なった⽅法で影響を受け、それにより、⾦利と為替のマクロ投資は様々な機会を⽣み出す。ヘッジファンドにとってのリスクは各国政府が協調して財政政策、⾦融政策を発動し、すぐに経済がベータ・ドリブンの V 字回復となり、救済措置や過剰信⽤によって勝者と敗者の区分がなくなることである。このような環境はヘッジファンドが苦戦しながらもなんとか切り抜けるようなシナリオになる。弊社は、うまく構成されたヘッジファンドプログラムに投資する投資家がそれに応じて報われると信じている。

3

総括
プライベート市場では、未実現のポートフォリオが⼤きい 2016 年から 2019 年のヴィンテージが、最⼤の影響を受けるだろう。それ以前のヴィンテージは、投資案件のエクジットが進んでいることから、インパクトは限定的となる⾒込みである。売り⼿が価格の回復を待つため、保有期間は延⻑される可能性が⾼い。セカンダリー市場では、12 ⽉のバリュエーションからどの程度価格を引き下げるかを決めるのは困難であり、その結果、少なくとも 3 ⽉中、おそらくは 6 ⽉まで取引量が減少することが予想される。
最近のセカンダリー市場での取引はポートフォリオ管理のためのものであったが、直近の取引はプライベート市場への配分そのものの調整の結果であると考えている。不確実性の⾼まりに伴い、GP は厳しい市場環境の中で既存投資先企業をナビゲートすることに注⼒しており、その結果プライベート市場での新規取引の減少が想定されることから、共同投資案件も減少することが⾒込まれる。コロナウイルスの危機により、プライベートエクイティおよびベンチャーキャピタルのプレイヤーは、危機管理、事業継続計画、および、ダウンサイド・プロテクションにより注意を払うようになった。オルタナティブ資産全体への影響度合いは、危機の深さと広がりの両⽅に依存する。コロナウイルスの危機が近いうちに解決される場合、オルタナティブ資産への影響はそれほど⼤きくはならないだろう。危機が⻑引く場合、オルタナティブ資産の価格評価がさらに悪化し、⼤きな逆⾵に直⾯する可能性がある。

4重要事項
商号︓マーサー・インベストメンツ株式会社
住所︓107-6216 東京都港区⾚坂9－7－1 ミッドタウン・タワー
電話︓03-6775-6700
⾦融商品取引業者 登録番号 関東財務局⻑（⾦商）第454号
加⼊協会︓⼀般社団法⼈⽇本投資顧問業協会
ご注意事項lマーサーとは、当社、Mercer LLC、及び（⼜は）その関係会社を含むものとします。

l

本資料は、情報提供を⽬的として作成されたものであり、有価証券や⾦融商品の売買の申込みもしくは売買の申込みの勧誘を⾏うものではありません。本資料ではお客様の個別の状況を考慮した投資助⾔のご提案は記載されておりません。お客様ご⾃⾝の投資⽬的及び財務状況を考慮し、当該投資戦略のリスクや妥当性と⼗分にご検討ください。

l

本資料にはマーサーの秘密情報及び専有情報が記載されており、マーサーが定めた当事者以外は使⽤することはできません。 本資料の内容の全部⼜は⼀部を、マーサーの書⾯による事前許可を得ることなく修正したり、販売したり、⼜は他の個⼈若しくは組織に提供したりすることはできません。

l

本資料で明⽰される所⾒、評価、及び（⼜は）意⾒は、マーサー の知的財産であり、予告なく変更される場合があります。 これらは、検討対象の投資商品、資産クラス、⼜は資本市場の今後の運⽤実績に関し、何らかの保証を付与することを意図するものではありません。

l

過去の運⽤実績は、将来の運⽤成果を約束するものではありません。

l

本資料は信頼できると判断される情報に基づいて作成されていますが、マーサーがその情報の正確性、信頼性を保証するものではありません。

l

本資料に掲載されている内容は全て資料作成⽇以前のものであり、今後予告無しに変更される可能性がございます。

l

マーサーの利益相反に関する開⽰については、当社担当者にお尋ねいただくか、⼜はwww.mercer.com/conflictsofinterestをご覧ください。

l

本資料に掲載されている情報は法律、会計、税務、経営、投資その他にかかる助⾔を含むものではありません。

l

弊社はお客様との投資⼀任契約に基づき、お客様の⼝座に外国投資証券等を組み⼊れることにより運⽤戦略の提供を⾏います。組⼊対象となる外国投資証券等は⾦利、通貨、⾦融商品市場における相場その他の指標に係る変動を原因として価値が変動するため、投資⼀任契約に基づく投資の運⽤成果も変動します。投資⼀任契約に基づく投資は投資元本が5保証されているものではなく、係る投資において⽣じた利益及び損失は全てお客様に帰属します。
l

投資⼀任契約に基づく投資顧問報酬として、原則として契約資産額及び契約期間に応じ定率の報酬をご負担いただきます。更に投資顧問報酬に加え、外国投資証券等に係る運⽤報酬及びアンダーライイング・マネージャーへの運⽤報酬その他の⼿数料等が外国投資証券等の資産から控除されます。これらの報酬や⼿数料等は、外国投資証券等により異なるため、その料率や上限額、合計額等を表⽰することはできません。

6