変化への投資
多様性を考慮したプライベート市場ポートフォリオの意義と実践

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はじめに変革への挑戦
投資機会の創出
変化への投資機関投資家がプライベート市場への投資を拡大するな

監視しているか）を目的とした投資家とのディスカッション

か、ポートフォリオにDEI（ダイバーシティ（多様性）、エクが含まれている。

イティ（公平性）、インクルージョン（一体性））を取り入れ、促進させたいという意欲が高まっている。マーサー
は、投資戦略において、これらの目的を組み合わせるための最善の方法を探ってきた。

少なくとも今のところ、投資実務における DEI の正確な定義については、コンセンサスが得られていない。また、運用機関の間でも、説明は一致しているように見えても、多様性の達成基準には乖離のあるケースがある。本レポートで本レポートでは、マーサーおよび外部機関が、プライベート

は、共通のフレームワークを設定するために、少なくとも女市場における DEI について調査した様々な研究を紹介す性および（もしくは）マイノリティが過半数を占めるファンる。また、組織全体への影響を総合的に理解するために、

ド・マネジャーを「DEI マネジャー」および「多様性マネジャ

多様性への取り組みについて、より広範な調査を実施しー」と呼ぶこととする。1た。マーサーの調査には、さまざまな資産運用会社のプラ
イベート市場DEIプログラムの評価に加え、新興マネジャー

変化は投資機会をもたらす。そして、我々はこの変化を引き起こす力を有している。

の調査（どのようにして独自のプログラムを構築、実行、

1「マイノリティ」は、アフリカ系アメリカ人、ヒスパニック系、アジア系、ネイティブ・アメリカン、LGBTQ+、障がい者、および、米軍退役軍人を指す。

LGBTQ+は、レズビアン、ゲイ、バイセクシャル、トランスジェンダー、クィアおよび／またはクエスチョニング、および、独自のアイデンティティを持つ人々を指す。
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DEIへの取り組み理由: ケーススタディ
近年において、機関投資家がDEI投資プ

DEIがプライベート市場ファンドのパフォーマンスに与える影

ログラムの採用を検討している背景には、響はまだ明確にはなっていないものの、DEIが企業業績の複数の動機が存在する。
広範なESG関連目標に加え、受託者責向上につながる傾向があることを示す調査結果は報告されている。2015年のマッキンゼーの調査では、ジェンダーの多様性において上位25％の企業の収益率は、業界平均を15％上回り、人種の多様性において上位25％の企業

任もしくは規制上の義務などが動機としての収益率は、業界平均を35％上回っている。2挙げられる。また、運用業界における資因果関係は明確ではないものの、この相関関係は、多様金の大半をコントロールできる機関投資性に取り組む企業のほうが勝ち組となる可能性が高いこと

家が、システマティックな不均衡に対処すを示唆している。この結論をプライベート市場ファンド・マネ
ジャーにあてはめると、より多様性を推進しているマネジャー

るために行動しなければならないという認のほうが、市場平均リターンを上回る可能性が高いことと識を強めていることも、さらなる動機となっなる。すなわち、必ずしもリターンを犠牲にすることなくDEIマている。
機関投資家は、気候変動およびその他の環境問題について、迅速な行動を促してきた。そして、こうした協働は、DEIへのネジャー・プログラムの導入が可能であることが示唆されており、このことは、ESG関連の目標達成をサポートするために同プログラムの採用を検討することを、投資家に促すことになるはずである。
プライベート市場では多様性マネジャーの数が少ないため、それらのマネジャーに投資した場合の効果を完全に把取り組み においても迅速かつ積極的な握することは、まだ困難である。しかしながら、蓄積されつつ変革をもたらす可能性がある。

ある運用実績は、プライベート市場の多様性マネジャー
が、市場平均リターンを上回る可能性があることを示唆している。3,4 DEIマネジャーのユニバースが拡大するにつれて、ファンドのパフォーマンスに対する多様性の影響がより明確になるだろう。

2
3

Bella Private Markets. 2018 Diverse Asset Management Enhanced Performance Analysis, January 2019.

4

NAIC. Examining the Returns, 2019.

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パフォーマンス向上の可能性
プライベート市場のDEIマネジャーが、ベンチマークをアウトパフ掛ける事業が含まれる可能性がある。多様性がより良い意

ォームする可能性を示す、説得力のある根拠がある。つま思決定をもたらす限り、多様性により強化された意思決定

り、さまざまなネットワークを活用して投資活動を行うことで、プロセスは、より大きなイノベーションとより良いパフォーマンス

投資チームはアクセスが困難な投資機会やディールフローへを生み出す可能性があり、アルファ創出の可能性の高まりをのアクセスが可能になるかもしれない。また、多様性のあるチ

示唆している。

ームがより良い意思決定を行うことを示す研究結果も増加
している5,6,7。さらに、多様な意見が表されることで、ファンド・マネジャーによる、自社チームや投資先企業における有能な人材の発掘および見極めの方法が改善する可能性がある。

カーライル・グループ（カーライル）による最近の分析は、この考えを支持する内容である。分析によると、カーライルの投資先企業ポートフォリオにおいて、取締役会メンバーのうち2名以上がマイノリティや女性である企業の平均収益成長率

さらに、チーム内の多様性は、マネジャーの資金配分方針には、過去3年間を通じて、平均的な企業の成長率よりも年も影響を与える可能性がある。多様性のあるチームによって率で12％近くも高い結果となった。多様性のある取締役会

発掘されたディールフローは、これまでプライベート市場マネジを有する企業の平均収益成長率（年率）は、多様性でャーが投資してこなかったコミュニティや業界における投資機

劣後する同業他社の成長率の5倍であり、マイノリティや女会を網羅しているかもしれない。例えば、マイノリティや女性の性の取締役1名当たり、収益成長率は5％増加した8。

企業家、もしくは、多様性のあるチームを擁する企業家が手
5Volume 330 (2010), pp. 686 688, available at http://www.chabris.com/Woolley2010a.pdf.
6

Science,Kaplan S and VanderBrug J.
Stanford Social Innovation Review, Fall Issue (2014), available athttps://ssir.org/articles/entry/the_rise_of_gender_capitalism#.

7

https://insight.kellogg.northwestern.edu/article/better_decisions_through_diversity.
8

February 2020.

The Carlyle Group,

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投資におけるDEIの定義
投資家がプライベート市場で有効な DEI

変化に対応し、投資家に対して必要な指針を提供する

投資プログラムを策定・実行するためにために、時間の経過とともにDEIの定義を進化させていくこ

は、投資業務におけるDEIについて、明
確かつ一貫性があり定量化できる定義

ともまた重要である。
投資家は、DEIプログラムにおいて、実際の影響力および重要性が高い基準を重視すべきであると、我々は考えてが必要不可欠である。定義は、DEIのいる。以下にいくつかの基準を示す。

原則を具体化したものでなければなら運用会社の株主構成：プライベート市場において、マイノ

ず、また、似たようなマネジャーを区別す

リティが株主に占める比率はマネジャーによって大きく異なるために、マネジャー・ユニバース全体にる可能性があることから、同比率について明確な基準を設適用できるものでなければならない。例
えば、新興マネジャーは、多様性がある
チームによって運用されていることも多い
が、特定のDEI 基準を満たさない可能性がある。本レポートでは、機関投資家

定することは、DEI プログラムの導入および評価の際に有用である。あるプログラムでは、最低保有比率を25％程度に設定しており、また、別のプログラムでは、マイノリティが「かなりの」比率の株式を保有する必要があると定めている。
投資委員会の人員構成：投資判断、および、場合によっては投資方針の策定を行う投資委員会についても、多の資金運用を開始して間もないマネジャ様性の水準を評価することは重要である。それはさらに、ーを、「新興マネジャー」と定義する。

DEIチェックリストの作成主体である運用会社の経営陣が、実際にはそうした理念および成長の推進を阻害しているよ
うな状況を特定し、回避することにも役立つ。
運用チームの人員構成：運用チームの構成は、DEIの評価におけるもう一つの重要な基準である。運用チームのメンバーは、投資活動に直接影響を与えるだけでなく、定期的に入れ替わるため、改善に向けた積極的な取り組みが実行されているか、投資家は判断することができる。

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最低基準： DEIにおける最低要件の基準が高い
ほど、投資ユニバースは小さくなる。しかしながら、前述のような基準のいずれかにおいて過半数を目指すことは、運用業界の変革に対する投資家の強い関与の姿勢を示すものとなる。一方で、「少なくとも」という評価手法を導入し、評価基準に柔軟性を持たせることは、DEIへの取り組みを進めているファンド・マネジャーを投資家が発掘し、投資ユニバースを拡大することにつながる。
例えば、50％の最低要件を設定した場合、マイノ
リティと非マイノリティの比率が50：50のファンド・マ
ネジャーを選定することが可能になる。この場合、マイノリティが過半数ではないものの、それでも意義があり、検討に値する水準であることに、多くが同意するだろう。投資ユニバースを拡大しつつ、DEIにおける妥協の可能性を排除するため、投資家は、前述のような複数の評価基準を設定し、それらのうち少なくとも一つを満たしたすべての運用会社を検討対象とすることも可能である。
公平性および整合性：マイノリティと従来からの運用担当者との間における、報酬の公平性および整合性もまた、投資家のDEIプログラムにとって有用な指標の一つである。資金配分を行う運用会社のすべての投資プロフェッショナルは、その業務内容に応じて、適切な配置、インセンティブ、および、報酬を与えられているべきである。

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理論の実践
投資配分の決定方法
DEIプログラムは、投資家のポートフォリオ全体のリスク目標とも整合性を有するべきである。DEI投資プログラムが、より広範なプライベート市場ポートフォリオの一部である場合、投資家がプライベート市場のなかでもどの資産クラスを投資対象とするかを明示することは、有用である。投資配分の決定においては、戦略の目的および期待値を含む絶対的な配分目
標、もしくは、変化する市場環境および投資機会に適応するための柔軟性を有するソフトな配分目標のどちらも可能である。
しかしながら、プログラムの開始時点では、DEIマネジャーに配分できるコミットメント額に制約があり得ることに、投資家は留意する必要がある。一方、投資ユニバースが発展し、さらにはパフォーマンスが向上するにつれて、この制約は改善される可うなソリューションの活用も可能であり、プログラムには、継続的なモニタリングやレポーティングを含めることもできる。また、選定されなかったマネジャーや資金配分を終了したマネジャーに対してフィードバックを行うことで、将来関心を持った場合に備えて、良好な関係性を維持することができる。

デュー・ディリジェンス
マーサーは、すべてのマネジャーが同一の投資基準を満たすべきと考えているが、DEIマネジャーの選定には、特有の重要なデュー・ディリジェンス項目がある。以下にいくつかの項目を示す。
運用実績：DEIマネジャーのなかには、長期の運用実績が無い
マネジャーも存在することから、パフォーマンス・リスクを軽減するための代替手段を講じることが必要不可欠である。シニア投資プロ
フェッショナルの過去の運用実績、もしくは、資産クラスにおける代能性がある。発展を促進するために、DEIプライベート市場マ

表的なベンチマークやピア・マネジャーの運用実績は、参考になる

ネジャーと同業の従来型マネジャーとを同列にして、スクリーニだろう。

ングを実施することを検討すべきである。そうすることで、多様性のみを目的としたマネジャー選定に陥るリスクを減らすことができるだろう。

運用経験：マーサーは、ファンド・マネジャーの、機関投資家向けファンドの運用経験およびチームとしての運用経験を重視している。マネジャーが初号ファンドを募集する場合、運用経験は特実行方法に重要である。このような場合、シニア・リーダーが共にストレス局

機関投資家の規模および投資判断能力が、実行される戦面を経験したことがあるかどうか、そして、シニア・メンバーが運用

略に大きな影響を与えると考えられる。利用可能な時間、リチームを構築した経験を有しているかどうかについて、評価するこ

ソース、および、専門知識のすべてが、各国の法律の下で投とが有用である場合が多い。また、運用チームのアドバイザーやメ資活動を行うDEIマネジャーを調査、特定、および、評価す

ンターに話を聞くことも参考になる。

る上での重要な要素である。
評価の整合性：ファンド、運用メンバー、組織全体との間で、
ただし、投資家には複数の選択肢がある。DEIマネジャーを評価の整合性が必要である。報酬面でのインセンティブの調査特定するためのチームおよび専門知識を自ら有する投資家も重要だが、会社のカルチャーの評価も有効である。DEI プログラを対象とした助言特化型のサービスから、幅広い新規運用

ムでは、運用チームだけでなく、組織全体のプロフェッショナルに対会社の発掘、調査、コミットメント枠の確保に外部の専門家

する、報酬面でのインセンティブの整合性を評価することが有効

チームを活用する完全一任型のソリューションまで、さまざまである。マイノリティの意思決定への影響力を検証し、人事方針な選択肢が存在する。さらに、すべてのデュー・ディリジェンス

が、特に運用チームにおいて能力主義かつDEIを取り入れた人業務を実施した上で、ポートフォリオ資産の配分までも行うよ

材採用を促進していることを確認すべきである。
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オペレーショナル・デュー・ディリジェンス：会社の規模や営切に文書化され、改善および定期的な更新が実施されている

業年数の結果、DEI マネジャーのコンプライアンス機能もしく必要もある。そして、プログラムは、投資家の全体的なポートフォ

はレポーティング機能は、大規模かつ高い認知度を有する同リオ目標に合致したものであるべきである。

業他社に劣後する可能性がある。また、シニア・プロフェッショナルが複数の異なる業務を統括している可能性もあり、その場合は投資活動に専念できない懸念がある。それらの機能の監督および監視のために外部企業を活用することで、リスクは軽減することができる。適切な外部企業にアウトソーシン

投資家自身もまた、DEI投資プログラムに則った行動をすべきである。スタッフの多様性を高めるために投資家が実践できることとして、能力主義かつDEIを取り入れた人材の採用・維持方針の導入、および、偏見や非公平性に関するトレーニングがある。

グされているかどうかは、オペレーショナル・デュー・ディリジェン
スの過程で評価することができる。
プログラム導入後の対応：最終的に投資家は、DEI プログ
ラムを監視および評価し、それらが関連目標および投資目
標を達成している ことを確認するための、独自のフレームワー
クを構築する必要がある。重要指標（KPI）の設定は有効性が高く、これによってDEIおよびその他の重要な基準に関するデータ収集が促進され、より幅広いDEI評価の活用が後押しされるだろう。

目標の達成および実現
機関投資家のプライベート市場における DEI プログラムをそのシニア・リーダーがサポートすることは、組織全体での同意を取り付ける上で必要不可欠だろう。また、DEIプログラムの達成および実行を目標設定に含めることで、より組織の賛同が得られるかもしれない。DEIマネジャーが魅力的なリターンをもたらす可能性を理解していること、および、直接的に次世代の人材育成に取り組むことを、シニア・リーダーが宣言することは、最初のステップとして適切である。
プログラムの目標達成において、可視性およびシニア・リーダ
ーのサポートは必要不可欠である。最良なプロセスおよび投資目標を達成するために、プログラムの厳格な監視もまた必要不可欠である。より広く市場からの信頼を得るためには、こうした監視が、経験と信頼性を有し、DEIを実現しているチームによって行われるべきである。プログラムおよびプロセスが適Copyright 2021 Mercer LLC. All rights reserved.

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終わりに：プライベート市場でのDEIの実現
プライベート市場におけるDEIプログラムの策定、実行、および、継続においては、多くの考慮すべき点が存在するものの、こうした市場への参入を前向きに検討している機関投資家の増加も示されている。明確に定義された戦略、厳格で規律ある投資配分アプローチ、そして、実践における持続的なサポートがあれば、これらのプログラムは、将来に向けて十分に適切なものであると確信している。
投資家は、一人でこの道を歩む必要はない。この分野に関するリソー
スおよび専門知識を有するアドバイザーが、戦略、実践、および、モニ
タリングに関して、指導とサポートを提供してくれる。
資産運用業界においてDEIの改善に向けた機運が高まるにつれ、ベ
ストプラクティスを実現するための協働や新たな投資機会の発見の可能性が拡大している。マーサーは、こうした機運が、より多様でインクルーシブな業界を創り、ひいては投資目標の実現につながることを、望み、期待している。
まずは自らが変化しよう。そして、社会の変化を実現するための投資を実行しよう。
詳細については、マーサーのコンサルタントにお問い合わせください。
また、以下のサイトをご覧ください。
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