低金利がドライパウダーにもたらす影響– プライベート市場ブームは継続するのか、それとも終焉するのかDry powder in private markets

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高いバリュエーション、競争が激しい市場、COVID-19による不確実性が相まって、2021年のプライベート市場におけるドライパウダー金額の水準は、過去最高となる見通しである。
一見すると、足元の過去最高水準のドラ

本レポートでは、この問いに関連するいく

イパウダー金額は懸念すべきことのようにつかの問題について、検証を行う。

ドライパウダーは、投資家のコ• プライベート市場への投資家のコミットミットメントのうち、投資などにメント（出資約束額）は過去にない

利用されていない未払込資感じられるが、興味深いことに、問題では無いかもしれないという意見もある。
低金利などの他の要素が、ジェネラル・パ水準に達しているものの、相対的なドートナー（GP）の案件投資におけるレライパウダーの水準は見た目ほど高くなバレッジの活用、および、レバレッジド・ロい可能性がある。

ーンの利用拡大をもたらしている。このことは、ファンドの内部収益率（IRR）を改• バリュエーションは高まっているものの、善する可能性があると同時に、ドライパウGPはより厳格な投資先の選定を行っダーの増加をもたらす可能性がある。ており、2020年の取引実績は大幅に減少した。

これらの要素を総合した上で、プライベート市場への資金流入の増加は、ファンド・マネージャーがプライベート市場で近年達成してきたリターンの低下につながるか、と• GPは、サブスクリプション・ラインや借入枠を活用し、リターン毀損につながる要因をコントロールしている。

いう問いが生じる。
• プライベート市場のファンド・マネージャ
ーは、パンデミックから生じる産業の構造的な変化に対して、投資先企業が適応できるよう、万全の支援を行うことができる立場にある。このことは、魅力的な投資機会の獲得につながる可能性がある。

金を指す。

世界的に、プライベート市場ファンドのドライパウダーは、

図1. ドライパウダー金額は増加している

過去数十年にわたり一貫して増加しており（図1）、3500倍に増加しており、過去最高水準を記録している。興3000

味深いことに、プライベート市場ファンド・マネージャーが2500運用する資産残高の増加率はそれをさらに上回っており、2021年2月時点の金額は7.5兆米ドルに達し、20年間10億米ドル

2021年2月時点の金額は3.1兆米ドルと、20年間で9

2000
1500
1000で11倍以上に増加している（図2）。

5000

ただし、両統計データには、以下の留意点がある。

2000 2002 2003 2004 2005 2007 2008 2009 2010 2012 2013 2014 2015 2017 2018 2019 2020

 コミットメント金額にはセパレート・アカウント（専用口座）および共同投資は含まれていないため、ドライパウダー金額と運用資産残高の両方が、実際よりも過プライベート・エクイティ

不動産

プライベート・デット

天然資源

インフラストラクチャー

出所：Preqin （2020年12月末時点）

図2. プライベート市場運用資産残高小評価されている可能性がある。
8000

 プライベート市場ファンドでは、投資中の案件について7000は保守的に評価する傾向があることから、運用資産10億米ドル残高は過小評価されている可能性がある。

6000
5000
4000
3000
2000
1000
02000 2002 2003 2004 2005 2007 2008 2009 2010 2012 2013 2014 2015 2017 2018 2019 2020

プライベート・エクイティ

不動産

プライベート・デット

天然資源

出所：Preqin （2020年12月末時点）

インフラストラクチャードライパウダーの絶対額は確かに高水準

図3. ドライパウダー比率にはあるものの、異なる観点から評価す率（ドライパウダー金額／運用資産残高）は、2000年代初期には40％から50％の範囲で推移していたが、2008年から2011年頃にかけて低下し、2012年以降は30％強の水準で極めて安定的に推移している（図3）。

10億米ドルることが望ましいだろう。ドライパウダー比

9000
8000
7000
6000
5000
4000
3000
2000
1000
060%
50%
40%30%20%10%0%
2000

2002

2003 2005

2006

2008

ドライパウダー2008年の世界金融危機（GFC）の2009

2011

2012

運用資産残高2014 2015

2017

2018

2020

ドライパウダー比率

出所: Preqin，運用資産残高とドライパウダーの合計額を、潜在的資産配分額と定義

後、多くのリミテッド・パートナー（LP）がプライベート市場投資プログラムを一時的に停止し、また、新規ファンドの設定は近年では、ディール・フローの増加と相まっまた、GFC後に設定されたファンドは、魅減少した。その結果、多くのファンドが投て、バリュエーションの上昇がドライパウダ力的な条件（低いEBITDA倍率）で資期間を延長し、既存のコミットメントかー比率の低下に寄与している。例えば、投資を実行し、その後のバリュエーションらの資本調達を実施した。また、新規ファ

米国プライベート・エクイティのEBITDAの上昇（EBITDA倍率の上昇）を達ンドの募集活動を延期したことも、利用倍率（企業価値／EBITDA）は、成することもできた。その結果、IRRと投可能なドライパウダーの減少をもたらした。

2018年末の5.6倍から、2020年9月末

資倍率の両方において、「通常の」市場の7.0倍へと増加した¹。これは、株式市環境に比べて魅力的なリターンを実現す場の上昇トレンドとも合致している。

ることができた²。

その後、プライベート市場ファンド・マネー
ジャーは厳しい市場環境の中でも高いリターンを生み出すことができると明らかにCOVID-19以降に魅力的な投資機会なったことから、投資家は彼らへの資産が生じる可能性があることを考慮すると、配分を増加した。これにより、多くのプライ今後はさらに迅速な投資実行が期待でベート市場マネージャーが、新規ファンドきるかもしれない。の設定および投資期間の短縮を実施した。 そして、このことは、しばしば迅速な投資実行および低水準のドライパウダーの維持につながった。

¹ マーサーの四半期オルタナティブ・レポート（プライベート・エクイティ）を参照² プライベート・エクイティとCOVID-19 金融危機からの教訓 – Mercer 2020

ドライパウダーの分布状況

図4. ドライパウダーの分布想定通りではあるが、ドライパウダーの水準は、メガファンドおよび最近のヴィンテージ年のファンドで最も高くなっている。

300

ライパウダーの分布状況を示している。メガファンド³のドライパウダーは、過去数年間で増加している。 これは、GFC後、設定されたメガファンドの数が大幅に増加したことが理

10億米ドル
S$ billion

図4および図5は、ファンド規模およびヴィンテージ年ごとのド200100由であると考えられる。Pitchbookによると、50億米ドル超0を調達したファンドの数は、2019年のピークには35ファンド（合計3,860億米ドル）と、2012年の9ファンド（合計2015250百万米ドル以下

2016

2017

250–499百万米ドル

2018

2019

500–999百万米ドル

2020*
10億米ドル以上

ヴィンテージ年／ファンドサイズ別730億米ドル）から増加している。
* 2020年6月まで

メガファンドは巨額の資金を運用することから、GPは、投資機会の慎重な評価とLPからの資金利用に対するプレッシャーとのバランスを取ることが求められる。 投資家は、デュー・ディリジェンスプロセスが損なわれる可能性を懸念してい出所: Pitchbook

出所: Preqin，運用資産残高とドライパウダーの合計額を、潜在的資産配分額と定義

図5. ヴィンテージ年別ドライパウダー合計額る。さらに、深刻な景気後退が発生した場合、GPは長期に渡りドライパウダーに直面する可能性もある。
1,300

一方で、メリットとしては、規模が大きいファンドは、株式非公開化の案件を手掛けることも可能であり、取引における

2020*
900

2019

10億米ドルS$ billion

競合相手が少なく、豊富な運用経験を有している可能性

1,1002018

メガファンドについては、小規模ファンドよりもリターンのばら

300

2015

つきが小さく、リターンの再現性が高いことを、マーサーは確100認している。一般的に、メガファンドは豊富な運用実績を0がある。また、より有利な資金調達ならびに投資条件（低いレバレッジ倍率）で投資を実行できるかもしれない。

700

2017

500
2016

有しており、このことが、規模が大きいファンドの継続的な設定を可能としている。その他のメリットとしては、ダウンサイド・リスクの厳格な管理、および、異なるプライベート市場における投資機会の活用なども挙げられる。

³ ファンドAUMが50億米ドル以上

ヴィンテージ年別* 2020年6月まで
出所: Pitchbookプライベート市場への資金配分の増加
プライベート市場への投資家への関心が高まっている主な要因の１つとして、超低金利および量的緩和の経済レジームが継続していることが挙げられる。
オルタナティブ投資への着目とともに、低利回りもしくはマイナス利回りの債券によってもたらされる循環的および構造的な要因が、プライベート市場への資産配分のシフトを促している。さらに、プライベート市場は、以下のような低金利の恩恵を受ける。
• 企業はかつてないほど潤沢な資金を調達することができるとともに、厚みのある資本市場および洗練されたパートナーの活用が可能となる。
• 債券利回りは歴史的な低水準にあり、投資家はより高い利回りを求めてプライベート・デットに着目している。
• 株式およびデットによる様々な資金調達手法（レバレッジ、資本再構成など）により、プライベート企業は、事業拡大のため、公開市場以外からも資金調達が長期間可能となる。
• 負債のコストが低いため、ポートフォリオ企業の負担は低下し、プライベート市場のリターンが高まる。
• リファイナンスおよびリストラクチャリング案件が増加する。

低金利および低い資本コスト
もう一つの要因は、資金調達が容易に、かつ、低コストで実施できることである。ファンドは、収益率を高めるために、レバレッジを活用するのが一般的である。すなわち、低金利および良好な借入環境が、より高いリターンを達成するための重要な要素である。
近年、プライベート・エクイティ・ファンド・マネージャーとプライベート・デット・プロバイダーとの関係が強まっている。プライベート・デット・プ
ロバイダーが、伝統的な銀行融資に代わり、非上場企業に直接融資を行うケースが増加している。また、この傾向に拍車をかけているのが、債券ポートフォリオのリターンを改善させる手段として、プライベート・デット・ファンドへの投資を行うLPである。

一例として、多くの年金基金や保険会社が、国債および社債への資産配分を縮小し、プライベート・デットへの資産配分目標を拡大している。また、プライベート市場は、大規模なプライベート低金利は、プライベート市場への資金流入の市場ファンドの増加に伴う、資金流入の大幅な増加にも支えら増加、良好な案件発掘環境、レバレッジおよれている。
中央銀行が長期的な低金利の維持を明言し、公社債および株式の期待リターンが低下していることから、投資家はインカム・ゲインの獲得、分散投資、成長性の実現のために、オルタナティブ投資への着目を継続するだろう。

び借入枠の活用促進をもたらす可能性があり、それらはいずれもIRRの向上に寄与するだろう。

レバレッジド・バイアウト・プライベート・エクイティ戦略*は、

図6. 金利低下に伴いレバレッジド・バイアウト戦略は急増

高いレバレッジを用いる可能性があることから、特に金利金調達コストの低下につながり、GPにとって魅力的な投資機会を創出する。図6および図7は、米国のバイアウト市場において、良好な市場環境が資産額およびレバレッジにどのような影響を与えているかを、時系列で示したも6%

2500

5%

2000

4%

10億米ドル
S$ billionの影響を受けやすい。低金利は、案件投資における資1500
3%

1000

2%

500

1%

00%のである。

レバレッジド・バイアウト戦略 純資産総額

2020年末時点において、プライベート市場資産の約3

ブルームバーグ・バークレイズ1-3年国債指数－最低利回り**分の1をバイアウト・ファンド戦略が占めている。利回りのブルームバーグ・バークレイズ10年国債指数－最低利回り**低下に伴い、バイアウト案件のための資金調達におけるレバレッジの水準は上昇しており、足元では過去最高水

出所: Preqin, Bloomberg Barclays（2020年末）

準のレバレッジ倍率（負債／資本、負債比率）が記録されている。図7が示すとおり、2020年には、約55％

図7. レバレッジ倍率の分布（米国）のバイアウト・ファンドが、7倍以上のレバレッジ倍率で投資を実施している。

100%
80%
60%
40%
20%
0%

出所: Refinitiv（2020年末）

サブスクリプション・ラインとは、プライベート市場ファンドが、投資実行時からLPにキャピタル・コールを実施するまでの間の一時的な資金ギャップをカバーするために利用する、短期借入枠のことである。こうした借入枠は、LPのコミットメントを裏付けとする。

* 買収先企業の資産や将来キャッシュフローを返済原資として借入金を調達し、少ない自己資金で企業買収を行う戦略。
** 繰上償還が可能な債券の場合、初回繰上償還日に償還が実施された場合の利回りと、満期まで保有した場合の最終利回りのうち、低いほうの利回り。従って、繰上償還が無い債券の場合、最低利回りは最終利回りと一致する。

サブスクリプション・ラインの有効活用

図8. サブスクリプション・ラインを利用するプライベート・ファンド

また、低金利および良好な借入環境が、借入枠（サブスクリプション・ラインやクレジット・ライン）の活用をもたら350した。借入枠の規模や期間、および、LPコミットメント額

300

ラインを利用するファンドの数も増加傾向にある（図8）。

ファンド数に占める比率は急速に増加しており、サブスクリプション・

250
200
1501002018年時点では、90％以上のファンドが借入枠を利用50している。

02000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

ヴィンテージ年

クレジット・ラインは、以前から利用されている。クレジット・ラインを活用することで、GPおよびLPは資金繰り管理を効率化し、プライベート・エクイティ・ファンドが投資実行時からLPにキャピタル・コールを実施する間の一時的な資金ギャップを埋めることができる。その結果、キャッシュフローの頻度が減り、より予測可能なキャッシュフローとなり、マネージャーの迅速な投資機会への対応が可能となる。
さらに、Jカーブ効果を抑制する効果もある。今日では、複数のマネージャーが、他のプライベート市場ファンドへの資金調達ソリューションの提供に特化したクレジット・ファンドを設定している。
クレジット・ラインを活用し、キャピタル・コールのタイミングを遅らせ、LPの投資期間を短くすることにより、ファンド期間を通してネットIRRを高めることができる。実現IRRが高ければ、マネージャーの四分位ランキングが向上する可能性もあるが、投資家の払込金額および受取分配金の水準は変わらない（そのタイミングが変わるにすぎない）。
また、GPが、成功報酬におけるハードルレートを上回るIRRを早期に達成する可能性がある。その結果、成功報酬の発生および支払いが早まるとともに、その後パフォーマンスが低下した場合には、受領済成功報酬をLPに返還するリスクが高まることとなる。さらに、クレジット・ラインを使用した場合、実際には投資が行われているにもかかわらず、キャピタル・コールが実施されないケースが発生することから、報告ベースのドライパウダーの水準が高まる可能性がある。

出所：Preqin（2019年末時点）

パンデミックの影響を受け、プライベート市場およびパブリック市場ともに混乱に陥っている。投資活動は停滞し、ディール・フローは減少し、LPへの分配金は限定的となっている。一方で、ファンド募集活動は回復傾向にあり、プライベート・エクイティ・ファンドにおける高水準のバリュエーションおよびドライパウダーは継続している（ドライパウダー金額は過去最高水準を更新している）。さらには、高水準のドライパウダー、すなわち、PEマネージャーが利用可能な資本を潤沢に有していたことが、ポートフォリオのダウンサイド・プロテクションに寄与した。豊富なドライパウダーを有する状態でCOVID-19に直面したGPは、高度な資金調達手段を提供するプライベート・クレジット市場を活用しながら、市場の混乱により生じる投資機会を利用する上で有利な立場にある。
新たな経済成長の牽引役として、イノベーションと新技術に注目

景気後退が長期間継続した場合、GPにとっては魅力的な投資機が集まっている。パンデミックの終息後、新たな働き方や消費行動会の発掘が困難となる可能性がある。しかしながら、これまでのとこが、少なくともある程度定着する場合、様々な分野でM&Aが活ろ、この懸念を裏付ける結果は生じていない。キャピタル・コールの発化するだろう。

分析によれば、四分位で上位50%のファンドは、8年間でコミットメント額の100%相当のキャピタル・コールを実施しており、また、下位LP需要の観点では、低金利環境の継続により、代替となる収益源の必要性がますます高まっている。さらに、危機発生後の25％のファンドでも、最終的には100%相当のキャピタル・コールを実施している（図9）。

ヴィンテージ年のプライベート・ファンドは、傾向的に高いパフォーマンス実績をあげている。今後設定されるプライベート・デット・フ

図9. キャピタル・コールの推移（2020年末時点）

ァンドも、同様の傾向になると見込んでいる。
9,000
100

8,000

ベート市場戦略は、かつてないほど多様化している。さらに、リターンには大きなばらつきがあり、好調なヴィンテージ年であっても、低パフォーマンスのマネージャーも存在する。そのため、適切な助言お6,000

ファンド数／リターン目標の実現に最適な戦略の選択が挙げられる。プライ

9080

7,000

70
6050
40

5,000
4,000
3,000

30
20

2,000
1,000

1000
12345

よびマネージャー選択が重要となる。重要な評価ポイントは、過去づいたファンド選択が可能となっており、投資の複雑性が高まっている。

789101112131415

ファンド運用年数にGPが危機を乗り切った経験を有しているかどうかである。さらに、LPにとっては、企業の成長ステージ、セクター、担保形態などに基6ファンド数出所：Burgiss

上位25％

上位50％

下位25%

パーセンテージ

現在、投資家が直面している主な課題の１つに、投資家のリスク

高いバリュエーションおよび不透明な経済環境を背景として、GPは新規案件への投資に慎重な姿勢を見せ始めており、2020年の投資案件数は減少している。一方で、投資家は、
COVID-19終息後の世界経済の回復から恩恵を受けるべく、マーサー・ストラテジック・リサーチ・コミュニティ（Mercer SRC）資金配分を実施しているため、ファンドの募集活動は堅調である。低金利と利用可能なドライパウダーの組み合わせにより、GPがプライベート市場に投資するための舞台は整っている。

Mercer SRCでは、マーサーの投資リサーチに加えて、外部の運用会社等が提供するコンテンツや分析レポートに、無料でアクセスすることができます。

パンデミックは、既存ポートフォリオの改善につながる可能性がある投資機会を提示している。例えば、変化しつつある産業（サプライチェーン・マネジメント、ヘルスケア・テクノロジー、働く場所（ワーキング・プレイス）の変化など）への投資、ブリッジ・ファイナンスの提供やPIPE（Private investment inpublic equities、上場企業による私募増資）の引受、ディストレスト資産の取得（店舗型小売業の事業再生プログラムなど）などが挙げられる。
マーサーは、公開市場よりもプライベート市場においての方が、成長機会や市場の混乱に伴う投資機会に、投資家が直接的に参加できると考えている。経済的インパクトの大きさおよび期間は依然として不透明ではあるが、プライベート市場のファンド・マネージャーの多くは、パンデミックから生じる産業の構造的な変化に対して、投資先企業が適応できるよう、万全の支援を行うことができる立場にある。
このことは、産業構造を変革し、さらに多くの投資機会を創出するための、パワーおよび潜在力を投資家が有していることを示している。

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