■ 研究ノート ■経営論集

Vol. 5, No. 8, March 2019, pp. 1-6
ISSN 2189-2490

真の ROE（自己資本利益率）を考察する
鈴志木村誠
正

要旨
わが国では、コーポレートガバナンスコードが公表された2015年以来、ROE（自己資本利益率）に関する注目が集まるようになった。さらに、2017年の安倍首相によるニューヨーク証券取引所におけるスピーチにおいて、資本コストへの経営者の意識向上が唱えられると、多くの新聞や経済誌ではこれらの経営尺度が取り上げられることが多くなった。
他方で、これらの経営尺度は、実態をつかむ上で問題が少なくない。指標としては極めて単純ではあるが、例えば、利益項目には調整が可能な部分があったり、分母となる自己資本を時価とすべきか、簿価とすべきかといった問題が解決されずにある。本研究ノートでは、真の企業価値を測る上でどのような会計指標を用いることが合理的であるかを考察した。その結果、過去の実績値を基礎とした簿価や現在の市場価格を反映した時価ではなく、企業の本源的な価値 Intrinsic Value が有効であろうと考えている。

キーワード：ROE

自己資本簿価時価本源的価値（受理日文教大学経営学部〒253-8550 神奈川県茅ヶ崎市行谷1100
Tel 0467-53-2111（代表） Fax 0467-54-3734
http://www.bunkyo.ac.jp/faculty/business/

2019年 1 月31日）

経営論集

Vol.5, No.8（2019）pp.1-6

真の ROE（自己資本利益率）を考察する
鈴木誠＊

志村正＊＊

は株価とする。

はじめに

2014年時点における東証 1 部上場企業の時価総額加重 PER の月次平均は19.4倍、PBR は1.1

コーポレートガバナンスコードが東京証券取倍であるから、ROE は5.7％に過ぎなかった。

引所によって2015年に公表された。その基礎と当時からすれば、 4 割増しの水準を目標としてなった研究に「伊藤レポート」がある。伊藤レ

掲げたことはわが国の国内状況を鑑みると、勇ポートとは経済産業省より2014年に最終報告さ気の必要な水準であったかもしれない。しかし、れた「持続的成長への競争力とインセンティブ

世界水準で見ると、 2 桁に至らない目標 ROE～企業と投資家の望ましい関係構築～」プロは取るに足りない水準である。さらに、景気がジェクトの取りまとめ役が伊藤邦雄教授（元一過 去 最 長 の 拡 大 を 謳 わ れ る 中 で2018年 末 の橋大学）であったことから、このように呼ばれ

ROE は7.38％と目標の 8 ％にすら至らないのるようになった。とりわけ、本最終報告書ではが現状である。

わが国企業の目標となる収益率として ROE（自本稿は、真の企業の価値について考察する。

己資本利益率）が 8 ％となることが掲げられて上記の ROE の分母とされる簿価の株主価値にいる。当時は、ROE の水準が欧米企業と比較ついての検討とそれに代わる指標について検討して、 8 ％という水準は、 2 桁を超える 1 ） アすることを目的とした研究ノートである。

メリカ、イギリス、ドイツなどと比較して見劣

₁ ．ROE の 指 標 性 に つ い て の レ
ビューりする点が問題視されていた。ROE を分解するならば、以下式－ 1 のように表され、その要素となる PER（株価収益率）の逆数と PBR（株企業価値とは総資産から外部資本となる負債価純資産倍率）の積として表される。
ROE ＝

E E P
＝ ×
B P B



を控除した値、すなわち純資産が真の企業価値（式－ 1 ）となる。純資産はかつて、「自己資本」あるい

ただし、E は税引き利益、B は株主資本、Pは「株主資本」と呼ばれていた経緯もあり、ROE の名称もかつての名残から「自己資本利* 文教大学経営学部 教授
mcsuzuki@shonan.bunkyo.ac.jp** 文教大学経営学部 教授
shimura@shonan.bunkyo.ac.jp

益率」と変わらず呼ばれている。本稿においても、「純資産」を「株主資本」あるいは「自己資本」と呼ぶこととする。

1

企業の所有者が株主であって、株主の投下しを採用していれば、自己資本という用語はなくた資本に対する利益率を測る上での適切な指標

株主資本は日本基準の自己資本に相当する。

として、自己資本利益率は極めて簡明である。

IFRS 基準では、自己資本ではなく親会社の所利益として認識する値は、株主の持ち分となる有者に帰属する持ち分として示されている。

当期最終利益（いわゆるボトムライン）である。

自己資本＝株主資本＋その他の一方、株主の投下した資本は株主資本に区分さ包括利益累計額（式－ 2 ）れる値が用いられる。一見すると合理的とみら「その他の包括利益累計額」には、その他有れる自己資本利益率ではあるが、問題点は少な

価証券評価差額金、為替換算調整勘定などが含くない。

まれる。日本の会計基準を採用する場合、自己これまで、ROE の弱点や ROE を経営目標や資本は為替相場や株式市場の影響を受けて増減投資尺度とすることの欠点について議論されてする。その影響は（式－ 2 ）のその他包括利益きた。例えば、次のようないくつかの点が指摘累計額に反映される。円安 ･ 株高のケースに見できる。

られるように、ある場合には、自己資本の増加

まず、ROE の分子はフロー数値、分母はス率が利益の上昇率を上回って ROE を低下させトック数値である。それで、分母の数値をフローることもある（藤田，2016）。の数値に近づけるために期首と期末の平均値を

伊藤レポートでは ROE を経営指標として採使用することが一般的である。しかし、それは用することを推奨するものの、ROE を経営指厳密な意味においてはフロー数値にはならな標や投資指標として用いることの問題点についい。また、ROE の計算式の分子の当期純利益て次のような指摘が見られる。

は会計上の利益であり、会計政策の影響を受け、第 1 に、ROE を経営指標として採用したとまた比較的容易に操作しやすい。営業利益や経しても、その向上が必ずしも経営業績の改善を常利益がマイナスであっても、例えば含み益を表さない場合がある点が ROE の難点としてあもつ土地や保有株を売却して当期純利益をプラげられる。例えば、自社株買いを行ったり増配スにすることも可能である。

を行うことによって ROE を高めることはでき

また、ROE は株主重視の指標とされているるが、これは経営業績の成果だとは言えないだ

ものの、ROE の分母の自己資本は帳簿価額（簿ろう。また、ROE はその構成要素として財務価）で示されているため、株主や投資家サイドレバレッジを含んでいることから類推されるよから見れば、その収益性（利回り）を測定する

うに、資本政策（資本調達戦略）によって影響には適切ではない。株主の投資額つまり株式時される。周知のように、自己資本比率を低める

価総額に対する利益率（安達，1997，4 ページ）（逆に言えば負債比率を高める）ことによってで評価することが必要である。自己資本の簿価ROE を向上させることができる。これはいわを用いるとしても、採用する会計基準によってゆるレバレッジ効果によって ROE が高まったも、株主資本と自己資本の内容が異なる。日本のであり経営業績を高めたことに因るものではの会計基準を採用すれば、株主資本と自己資本ない。藤田（2016，203ページ）の分析によると、

は（式－ 2 ）のような関係があるが、米国基準

高 ROE 企業が必ずしも高成長優良企業とは言2

経営論集

Vol.5, No.8（2019）pp.1-6

えず、高成長優良企業の ROE が低下する場合益の算定過程で控除されているが、株主資本にも多い。このように、ROE は経営指標として対する資本コストは控除されていない。

有効な場合はあるものの、ROE を重視して経これまで日本企業の ROE が低い一因として営を行うことは適切でない場合が少なくない。

当期純利益の内部留保率が高く、配当性向が低第 2 に ROE を経営目標として掲げ、その達かった点を挙げることができる。伊藤レポート成を経営者報酬と連動した場合に特に当てはまが提言する ROE 重視の経営へと舵を切った途るが、分子の利益を大きく示すために、研究開端に、自社株買いとともに株主還元の政策を採発費や広告宣伝費などの自由裁量費を削ったる企業が増えてきた。株主還元策が報道されるり、延期可能費の支払を延期するという操作をや株価を上げる効果があることが傾向として見行うこともできる。他方、分母の自己資本を抑られる。そうした政策を採ることは ROE を向制して新規の設備投資に消極的になることも考上させる結果となるものの，その効果は一時的

え ら れ る。 い わ ゆ る ROE の 逆 機 能 で あ る。

なものに過ぎないことを銘記すべきである。むROE は比率指標であり、創造された価値額をしろ、売上高純利益率や総資本回転率を改善す表していないため、企業が縮小均衡に陥るリスることが本質的な問題なのである。

クを伴う（伊藤，2014，406-407ページ）。

₂ ．企業価値を示す指標についての検討

第 3 に、ROE を経営目標とするなら、短期的 な 管 理 志 向 に 陥 る と い う 点 で あ る。 藤 田（2016，75ページ）は、ROE は単年度の数値をこれまで ROE を代表として、経営指標や投示しており、長期的な意思決定には向いていな資指標として用いられた企業価値は簿価におけいと指摘する。
第 4 に、ROE の分子の数値は企業価値と関る株主資本である場合が支配的であった。その係のあるキャッシュフローを表さない（志村・理由として、一定の規則に基づいて計測された

鈴木，2017）ゆえに、ROE が前年度よりも向値という透明性があり、また、だれでも利用す上したとしても必ずしも企業価値を高めたことることができるという利便性を兼ね備えておにはならない。例えば、ROE の向上策としてり、さらに、簿価という特性からの数値の連続の株主還元は、キャッシュフローを増やさない性や安定性が担保されている点があげられる。

ゆえに企業価値の増加にはつながらない

一方、株式市場における取引価格である株価を（Mckinsey，2011，邦訳 5 ページ）。

用いるべきだという主張も1980年代後半より行第 5 に、ROE には「業績に有利子負債・資われている。当時、わが国の株式市場はバブル

本構成の効果も加わるため、類似企業の分析や期にあり、株価を基礎とする PER が極めて高時系列分析をしても意味のある結果は得られに水準となった時期であった。この PER の水準くい」という欠点がある（Mckinsey & Co., 2010，を肯定する理由のひとつとして、株主資本の簿邦訳192ページ）。

価が現実の市場価値（時価総額ではない）から第 ６ に、ROE は資本コストを考慮していな著しく低位に乖離しているという主張があっい。有利子負債に対する資本コストは当期純利た。そこでトービンの q レシオを導入するこ3

とにより、PER の水準が他国の企業と比較しや現象によって、目的が達せられる本末転倒な得る程度まで修正が可能であるとされた。その事態が生じることも想定される。これでは目的際、当然、株主資本がトービンの q レシオによっである企業価値の最大化を図るための指標であて、 再 取 得 価 格 ま で 訂 正 さ れ た と す れ ば、る自己資本利益率が意味をなさない。

ROE は大きく低下を余儀なくされる。PER は

このように、株主資本は簿価であれ、時価で当時80倍程度であったとすると、海外諸国平均あれ、その利用においては問題が少なくない。とされる20倍まで低下するには PBR を 4 倍 2 ）そ こ で、Intrinsic Value（ 本 質 的 価 値、 以 下とすると ROE は 5 ％と計算される。景気がバIV という）という値を株主資本として用いる

ブルの頂点を極めていた時期に ROE が 5 ％とことを検討したい。IV は企業の価値であり、2017年末と同じ水準ということには釈然としな簿価に将来の配当を現在価値に割り引いた値をい。

加えた形で表される。

このような数字のマジックは、株価水準を正IV0＝当化するために、本来目的以外の指標を用いた

D1

k－g（式－ 3 ）ことに起因しているとみられる。では、市場価

ただし、D は配当、k は資本化率、g は配当成格である株価を用いることが望ましいのであろ長率である。

うか。簿価の株主資本に対応する時価の株主資

この（式－ 3 ）は配当を一定成長とした場合本とは時価総額（株価×発行済株式数）となる。の配当還元モデルによる企業価値（IV）である。

ROE が簿価の自己資本利益率と計算されるのこ こ で D1＝αE１ と し てα を 配 当 性 向 と す れと同様に時価に基づく自己資本利益率は、PERば、分子は利益の関数として表すことができるの逆数となる。PER の逆数は「益回り」とい（式－ 4 ）。

う名称で呼ばれることもあるが、経営指標としIV0＝て利用されることはほぼない。なぜ、時価基準

αE1

k－g

（式－ 4 ）の自己資本利益率は利用されないのだろうか。

ここで、簿価ベースと時価ベースの自己資本利その理由として、①時価と簿価の乖離、②時価益率と同様に、IV を株主資本とした場合につの日次変動が大きいこと、③理論的な意義があいて（式－ 4 ）を元に検討してみる。

いまいであること、などが挙げられる。①の時

E1E（k－g） k－g＝ 1＝
IV0αE1α価と簿価の乖離については、PBR に投射され（式－ 5 ）ているが、バブル時代には 4 倍程度、現在ではIntrinsic Value による自己資本利益率は、資本1.1倍程度と計算されており、時価を元に計算化率から配当成長率を控除した値を配当性向でされた自己資本利益率は相対的に低い値として除した値となることが判る。さらに、（式－ 5 ）算出されるため、経営者として望ましいとはいにおいて ROE に注目して変形することができえない。②の変動が大きいということは、経営る。 g＝ROE ×（ 1 －α）であるから、この関指標として求める基本的な要素に欠けていると係を（式－ 5 ）に代入する。

いえる。③については、市場価格が下落すれば、k－ROE×（ １ －α）
E1＝IV0α

益回りが上昇するという、目的と相反した行動

4経営論集図₁Vol.5, No.8（2019）pp.1-6

ため、図 1 の下図のように示される。配当性向

IV による自己資本利益率と簿価ベース ROE の関係が0.2の場合、内部留保に 8 割が回ることとな比率るから、配当成長の原資となり、図 1 上図のように自己資本利益率は高くなることが判る。では、 1 /αが 1 未満の場合はどのような場合でｋあろうか。それは配当性向が 1 を上回る場合で（ｋ－ROE)
ROEあり、利益を超えた配当が実施される場合である。例えば、利益が赤字の場合に配当する場合
1

配当性向αがこれに相当するが、このような行為はタコ配

1/αと呼ばれ、債権者から株主に富を移転し、リス10.9クを債権者に負担させる行為として違法とされ0.80.7る。

0.6次に、IV による自己資本利益率の性質を検0.50.4討してみよう。まず、図 1 でも明らかであるが、0.30.2配当性向の増加との関係である。（式－ 7 ）が0.1示すように、（式－ 6 ）を配当性向で偏微分し0012345678910 11た値が負を示しており、図 1 と同じ結果を示し

1/αk ROE＝ －（ １ －α）
αα
1＝ （k－ROE）＋ROE
αていることが判る。
E1１IV0＝－ （k－ROE）
≤ ０
α2
∂α

∂
（式－ 6 ）

（式－ 7 ）

（式－ 6 ）は簿価ベースの ROE と IV による自（式－ 7 ）によれば、市場資本化率が高まると、己資本利益率との関係を示している。資本化率

IV による自己資本利益率は配当性向の逆数だ

k と ROE が一致した場合には IV による自己け増加することを意味している。市場資本化率

資本利益率は簿価ベースの ROE と一致することは、市場の要求する資本コストであり、株主とが判る。さらに、（式－ 6 ）から図 1 のようの要求する収益率である。すなわち、株主の期な関係が想定される。

待収益率が高まると配当性向の逆数分だけ自己図 1 のように関係式は ROE を切片として、資本利益率が高まることを示している。

傾き（k － ROE）で示される直線となる。た

次に、簿価ベースの ROE の変化と IV によだし、直線の細い部分は対象外となり、太い部る自己資本利益率との関係を見てみよう。

分のみ対象となる。αは配当性向であるから、

E1
１IV0＝－ ＋ 1 
α∂ROE∂

配当性向が低いと IV による株主資本比率は上昇することとなる。これは、配当性向と内部留（式－ 8 ）

保率は互いに相反することから、理に適ってい（式－ 8 ）の符号は配当性向の大きさに依存る。X 軸となる 1 /αは配当性向の逆数である

す る。α の 取 り う る 値 は、 0 ≤α ≤ 1 で あ る

5１≤∞となる。従って、α１（式－ 8 ）の取り得る値は、－∞≤－ ＋ 1 ≤ 0αとなることから、（式－ 8 ）の符号は負となる。
から、その逆数では 1 ≤

央経済社。
堀彰三、1991年、『最適資本構成の理論』中央経済社。

Black, Fischer, 1976, The Dividend Puzzle, The

つまり、簿価ベースの ROE が増加すると IV

Journal of Portfolio Management, winter, 2（2）による自己資本利益率は低下することを意味し5-8ている。

Mckinsey and Company（2010）,Value, John Wiley& Sons,Inc.（本田桂子＋鈴木一功訳『企業価値経営－コーポレート ･ ファイナンスの4つの原則』ダ₃ ．まとめイヤモンド社、2012年）

本研究ノートは企業の真の価値としての株主資本の定義をどのように行うべきかを改めて問い、ひとつの考え方として配当還元モデルに基づく本源的価値（Intrinsic value）を用いることを考察したものである。理論的な性質を探究する上では、市場価値との関係など今後の課題としたい。また、実証的に投資指標としての有効性の検討も今後行う予定である。
注1 ） みずほインサイト、みずほ総合研究所、2017年
10月 2 日。
2 ） スパークスアセットマネジメント資料、2017年
1 月、http://www.morningstar.co.jp/news/
video/pdf/ms1701_05.pdf
参考文献
安達智彦、1997年、「金融グローバル化と投資尺度」『QRI REPORT』 3 - 6 ページ。
伊藤邦雄、2014年、『新・企業価値評価』日本経済新聞出版社。
志村正、鈴木誠、2017年、「ROE と企業価値についての理論的考察」『経営論集』Vol.3、No.5、文教大学経営学部。
砂川伸幸、川北英隆、杉浦秀徳、佐藤淑子、2013年、『経営戦略とコーポレートファイナンス』日本経済新聞出版社。
辻幸民、2002年、『企業金融の経済理論』創成社。

藤田勉、2016年、『ROE 戦略－効用と限界－』中6

Journal of Public and Private Management
Vol. 5, No. 8, March 2019, pp. 1-6
ISSN 2189-2490

Study for the appropriate “Return on Equity”
Makoto Suzuki
Tadashi Shimura
Faculty of Business Administration, Bunkyo University
mcsuzuki@shonan.bunkyo.ac.jp
shimura@shonan.bunkyo.ac.jp
Recieved. 31. January. 2019

Abstract
After the Corporate Governance code has released in 2015, corporate executives payed attention
to the measurement of Return on Equity. In the year of 2017, Prime minister Abe argued about animportance of the Cost of Capital at the New York Stock exchange. The Cost of capital is also
required to recognize by corporate executives.
However, on those management factors have some difficulties on Earnings side and Shareholders
Equity side. On Earnings side, it will be manageable by the corporate accountant. There are lot ofarguments on the shareholders Equity for it value.
In this study, we study appropriate shareholders equity to apply to the ROE. An Intrinsic Valuefor the corporation will be better than Book Value and Market Value to calculate the ROE.

Keywords：Return on Equity, Shareholders Equity, Book value, Market value, intrinsic value

Faculty of Business Administration, Bunkyo University
1100 Namegaya, Chigasaki, Kanagawa 253-8550, JAPANTel +81-467-53-2111, Fax +81-467-54-3734
http://www.bunkyo.ac.jp/faculty/business/

経営論集

Vol.5, No.8

ISSN 2189-2490
2019年３月29日発行
発行者

文教大学経営学部

石塚浩

編集

文教大学経営学部

研究推進委員会

編集長

鈴木誠〒253-8550 神奈川県茅ヶ崎市行谷1100
TEL：0467-53-2111

FAX：0467-54-3734

http://www.bunkyo.ac.jp/faculty/business/