プライベート市場におけるタイムラグ

プライベート市場におけるタイムラグ
プライベート市場に関する考察

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プライベート市場におけるタイムラグ

プライベート市場におけるタイムラグ
プライベート市場の特徴は、アセットクラスに内在する様々な「タイムラグ」です。タイムラグは、資本払込（キャピタ
ルコール）、パフォーマンス測定、レポーティング、時価評価などで発⽣し、プライベート市場への資⾦配分やポート
フォリオ管理において重⼤な影響を与えています。プライベート市場ポートフォリオを効率的に運⽤するためには、これらのタイムラグおよびポートフォリオ全体への影響を理解することが重要です。

コミットメント vs. エクスポージャー
課題︓プライベート市場では、コミットメント（投資家がファンドに対して出資を約束した⾦額）とエクスポージャー（ファンド払込済資本総額）はイコールではありません。多くの投資家は通常、コミットメント・ペーシング・モデルに基づき、計画通りに年間投資額をプライベート市場に投⼊することを⽬指します。そして、プライベート市場への資⾦配分⽬標を達成するために、毎年複数のファンドマネージャーを調査し、コミットメント契約を締結します。しかし、リミテッド・パートナー（LP）がファンドマネージャーにコミットした後、いつ、どれだけの資本払込（キャピタルコー
ル）が発⽣するかは、ゼネラル・パートナー（GP）の裁量で決定され、LP がコントロールすることはできません。図1 は、運⽤開始から 3 年後においても、ファンドによって累積キャピタルコール⽐率（累積キャピタルコール⾦額／
ファンドサイズ（ファンドコミットメント⾦額））に⼤きなばらつきがあることを⽰しており（例えば、3 年⽬の 25 パー
センタイルと 75 パーセンタイルの間には 31.7％の差があります）、LP は⾃⾝がコミットした GP のキャピタルコールのペースを事前に知ることができないことを⽰唆しています。これは、⼀旦資⾦配分を決定すると、⽐較的早期に全ての資⾦を投⼊することができる、他の多くの資産クラスとは異なる特徴です。
図 1. プライベート・エクイティ・ファンドの運⽤開始後累積キャピタルコール⽐率推移（バイアウト）

出所: Burgiss Private I, 2022 年 9 ⽉ 30 ⽇時点

キャピタルコールのペースは、ファンドの戦略（バイアウト、グロース、ベンチャーキャピタルなど）などによって異なります。アーリーステージのベンチャーキャピタルやバイオテクノロジーファンドなど、戦略によっては、投資先企業への初期段階での投資は少額とし、投資先企業のうち成功した企業に対して追加投資を実施するために、相当額の未履
⾏コミットメントを残しておくケースが多くみられます。仮に投資先企業の価値創造が成功しなかった場合、残しておいたコミットメント枠を他の企業に振り向けることができます。この場合、残しておいたコミットメントにより、投資ペースが計画より遅れているように⾒えるかもしれませんが、実際には、特にポートフォリオに想定以上の「成功企業」
がいれば、投資ペースを挽回することが可能です（これは間違いなく LP にとって喜ばしいことです）。
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図 1 のように、同じ戦略（バイアウト戦略）であっても、キャピタルコールのペースに⼤きなばらつきがある場合があります。主にプラットフォーム企業での追加的な企業買収によって企業価値向上を図るバイアウト・マネージャーは、
主に業務や戦略の改善を通じて投資先企業の企業価値向上を図るバイアウト・マネージャーよりも、より多くの資⾦を残しておく可能性が⾼いです。ファンドの戦略を⼗分に理解していても、GP のキャピタルコールのペースは、市場環境や個々の投資案件の成約状況によって変化するため、正確に予測することは困難です。さらに、⼤半のプライベート市場ファンドの投資先企業数は 15-25 社と⽐較的少ないことから、投資ペースが想定よりも遅れていたとしても、想定を上回る案件数が成約した場合、⽐較的早期に投資ペースが回復することもあります。
インプリケーション︓特に、LP はキャッシュフローの規模やタイミングを直接コントロールすることができないため、コミットメントと資本払込のタイムラグは、ポートフォリオマネジメントに課題をもたらします。この不確実性と、キャピタルコ
ール通知受領後に定められた期間内（通常 10 営業⽇以内）に資本払込を実施する必要があるという要件が組み合わさると、 LP はいつ発⽣するか分からないキャピタルコールに対応するために、ある程度の流動性を維持する必要があります。このことは、特に新たに運⽤を開始したプライベート市場投資プログラムにおいて、課題となります。成熟した投資プログラムでは、回収期間に⼊っている古いファンドからの分配⾦が、新しいファンドからのキャピタ
ルコールの⼀部を相殺することができ、また、多数のファンドから構成される⼤規模なプライベート市場ポートフォリオ
では、トータルでは平均的⽔準に落ち着くことから、通常は課題に直⾯することは限定的です。それでも、特にディールフローが活発な時期には、成熟したプログラムでも適切な流動性管理が難しくなるケースがあります。

レポーティング
課題︓プライベート市場で特に問題となるのは、プライベート市場ファンドの四半期報告書の⼀般的な記載事項
である、詳細なポートフォリオ情報の受領に時間がかかることです。ポジションおよび評価額の変化がほぼ瞬時に報告される公開市場とは対照的に、プライベート市場のポジションおよび評価額の報告では数ヶ⽉の遅れが⽣じることがあります。通常、プライベート市場ファンドは、LP に四半期ごとに運⽤報告書を発⾏します。しかし、ファンドが財務諸表を集計して LP に発⾏する前に、まず投資先企業から財務情報を受け取る必要があります。そのため、
LP は四半期末から 2-3 ヶ⽉後に四半期運⽤報告書を受け取ることになります。第 4 四半期の運⽤報告書は、
年次監査や（場合によっては）第三者による評価レビューのため、さらに遅れることがよくあります。
インプリケーション︓このことは、後述の評価の希薄化とともに、LP がポートフォリオにおけるプライベート資産へのエクスポージャーや評価の変化を完全には把握できない要因となります。特に公開市場が（プラスでもマイナスでも）⼤きく変動する局⾯では、ポートフォリオ情報を受け取るのが遅れることで不確実性が増し、それにより実際の資産配分の判断が難しくなります。プライベート市場への資⾦配分が⼤きくなるほど、この課題はより難しいものとなります。

ポートフォリオの評価額の希薄化
課題︓複数回に分けて資本払込を⾏うことは、別のタイムラグの発⽣要因にもなっています。すなわち、追加キャ
ピタルコールが、GP のファンド全体の評価額に影響を与えています。GP は、新規投資への資本払込のために、いったんクレジットラインを使⽤して資⾦調達を⾏い、後⽇キャピタルコールを実施することがよくあります。新規投資
先企業への投資はしばらくの間（通常は 1 年間）原価で評価され、その後時価評価されることが⼀般的です。
プライベート市場ファンドの GP が、投資先企業を当初原価で評価する主な理由の⼀つは、企業変⾰のためにGP が策定する事業計画が実現化されるまでに通常数四半期かかり、その効果が企業運営や企業業績にすぐに反映されない可能性があるためです。
希薄化の影響はファンド期間の初期に特に顕著であり、その証拠は図 1 のグラフで確認することができます。初年
度のキャピタルコール⽐率の中央値は 22.3％です。仮に 1 年⽬に投資を実施したすべての企業が、2 年⽬に完
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全に時価評価されたとしても（可能性は低いですが）、2 年⽬に実施されたキャピタルコール（ファンドサイズの20.1%）はおそらく原価で計上されるため、1 年⽬に投資した企業の時価上昇分は、50%近く希薄化されます。
図 2 は、この評価額の希薄化がパフォーマンス測定に与える影響を⽰しています。これは、全投資先企業ポートフ
ォリオ（原価で計上されている投資を含む）と時価評価されている企業ポートフォリオ（⼀定期間経過した投資のみを含む）を⽐較しています1。グラフが⽰す通り、パフォーマンス結果は両ポートフォリオ間で⼤きく乖離しており、この差によって、あるマネージャーが「優良」ではなく「平均並み」とみなされる場合があります。ファンド間のパフォ
ーマンス格差は、キャピタルコールのペースと時価評価ルール（いずれも GP ごとに異なる）の影響を受けることを留意する必要があります。

1

図２は、図１の累積キャピタルコール⽐率の中央値に基づき作成しており、1 年以上保有する投資案件の評価額が 30％上昇したと仮定しています。な

お、パフォーマンス計測期間が短期であることから、内部収益率（IRR）ではなく、投下資本倍率（MOIC）を使⽤しています。

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図 2. 投下資本倍率（MOIC）推移2

出所: Mercer analysis

時価評価希薄化の影響は、キャピタルコールの⼤部分が実施されるファンド投資期間（通常はファンド設定から5 年程度）を通じて⾒られますが、投資期間の終盤になると時価評価企業がポートフォリオの⼤半を占めるため、その影響は減少すると考えられます。ファンド投資期間（通常は 5 年もしくは次号ファンド設定まで）以降、希薄化の影響は通常は減衰することが想定されます3。
インプリケーション︓ポートフォリオの時価評価における希薄化は、ポートフォリオ全体のエクスポージャーの過⼩評
価や特定の戦略へのエクスポージャーの過⼩評価につながる可能性があります。このことは、LP のポートフォリオ全体のエクスポージャーの管理の難易度を上げることになりかねません。時価評価額の希薄化がもたらすもう⼀つのイ
ンプリケーションは、希薄化された評価額に基づくパフォーマンス指標は、ファンドのパフォーマンスを正確に反映しない可能性があるということです。なお、短い投資期間、ファンドサイズ対⽐で⼤規模な投資額、時価評価額の⼤幅な変動などの要因が組み合わさることで、IRR が⼤きく変動し、この問題は相殺される可能性があります。

2

パフォーマンスは仮定に基づくバックテスト結果であり、情報提供のみを⽬的として提⽰されるものです。データは、2022 年 9 ⽉ 30 ⽇時点。分析は 2023

年 3 ⽉ 30 ⽇に実施。データは Burgiss Private i から⼊⼿したものです。全バイアウトファンド／全ヴィンテージ年のバイアウトファンドのキャピタルコールデー
タの中央値を利⽤しています。投資先企業は、初年度は原価で計上され、その後は年度毎に 30％ずつ評価額が上昇すると仮定しています。「ポートフォリ
オ全体」では、すべての投資案件を MOIC（Multiple of Investment Cost）の計算に含めています。「時価評価企業のみ」では、MOIC の算出には評価額が上昇した投資のみが含まれます。
パフォーマンスは、運⽤報酬控除前のグロスリターンを表⽰しています。実際の運⽤結果は、仮定に基づくバックテストとは⼤きく異なる場合があります。投資
家は、損失を被る可能性があります。市場環境の予測が困難な期間や市場のボラティリティが⾼い期間など、経済・市場環境が異なる様々な期間のデータが含まれています。投資家毎に独⾃の投資⽬的、リスク許容度、パフォーマンス⽬標、ポートフォリオのベンチマークを有しているため、分析結果が全ての投資家にあてはまるとは限りません。経済、市場およびその他の要因による、ファンドや戦略の変更、リバランスタイミングの変更、資産配分⽐率の変更により、実際の結果は異なる場合があります。
バックテストのパフォーマンスは、インサンプルで作成されたものであり、財務リスクを考慮していません。バックテストの結果は、アドバイザーのスキルを⽰すものではありません。オルタナティブ投資に分類される投資には、⼤きなリスクがあります。投資家は、オルタナティブ投資に関連するリスクに対応するために、⼗分な投資能⼒、投資経験および投資実績を有する必要があります。
3

インデックスの構築⽅法によっては、希薄化効果はプライベート市場インデックスにも影響をおよぼす可能性がありますが、成熟ファンド（投資期間終了後のファンド）と投資期間中ファンドの⽐率に依存すると考えられます。

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プライベート市場と公開市場のバリュエーション⽐較
課題︓⼤半の公開市場の資産とは異なり、通常はプライベート市場の資産は継続的に時価評価されないため、イグジット時に⼤幅な評価額の調整が⽣じることがあります。このことは興味深い結果をもたらす可能性があり、COVID-19 パンデミックの初期段階におけるそれぞれの市場の動きは、適切な例と⾔えます。2020 年第 4-6 ⽉期の初期においては、パンデミックの経済的インパクト予想に基づく投資家の投資⾏動により、公開市場は⼤きな売りに⾒舞われました。しかしながら、同四半期末には、公開市場はパンデミック前の⽔準までほぼ回復しました。
確かに、プライベート市場における資産の評価でも、同様の変動が⽣じていたと⾔えるかもしれません。しかしながら、プライベート市場ファンドの運⽤報告基準⽇（通常は四半期末）までに、公開市場がほぼ完全に回復したため、⼤半のプライベート市場ファンドの 2020 年 4-6 ⽉期の運⽤報告書において、⼤幅なバリュエーション変動は⾒られませんでした。
2 つ⽬の事例は、2021 年後半からの⼤幅なインフレ率の上昇と、2022 年前半で市場に完全に織り込まれた⾦融政策の影響にともなう、公開市場の変動です。この事例では、公開市場の変動は 1 四半期以上続いたため、プライベート市場ファンドの評価額は、グローバル・マクロ経済環境の⼤きな変化を反映して低下すると予想されます4。しかしながら、評価額がどの程度調整されるかについて、現時点で正確に⾒極めることは困難です。
インプリケーション︓レポーティングのタイムラグと、時価評価のタイムラグの組み合わせは、「真の」プライベート市
場ポートフォリオ・エクスポージャーの把握することを、⾮常に困難なものとしています。公開市場の変動がプライベート市場の評価に反映されるまでに数四半期を要するため、プライベート市場への資産配分⽐率が⾼いポートフォリ
オでは、運⽤が困難になる可能性があります。
公開市場とプライベート市場で時価評価の調整プロセスが異なることは、「分⺟効果」という課題をもたらしています。通常、プライベート市場への資産配分は、ポートフォリオ全体に占める⽐率で管理されます。公開市場が急騰する⼀⽅で、プライベート市場の評価は連動して調整されない場合、投資家はプライベート市場への配分⽐率を過⼩評価する可能性があります。逆に、2022 年のように公開市場が急落した場合、短期間でプライベート市場への配分⽐率が計画よりも⼤幅に⾼まります。このような場合、LP は、プライベート市場の資産も同様の価値下落に⾒舞われている可能性が⾼いにもかかわらず、四半期報告書にはそれが⼗分に反映されていないために、プライベート市場投資プログラムの停⽌を検討することになりかねません。

複合的インプリケーション
当レポートで提⽰した複数の課題の組み合わせおよび相互作⽤は、プライベート市場のポートフォリオ管理において、より広範かつ重要なインプリケーションをもたらします。プライベート市場の評価には「平滑化」と「不確実性」という特徴があるため、多くの標準的な公開市場分析ツールを適⽤できない可能性があります。例えば、プライベート・
エクイティのヒストリカル・データを⽤いて算出した公開市場との相関は、想定される「真の値」よりも過⼩評価されることが多いと考えられます。同様に、分散の算出では、利⽤可能な時系列データが⽐較的少ないことも問題となります（例えば、ポートフォリオに関する 5 年間の四半期報告から得られる時系列データは、わずか 20 であり、さらに当初数四半期は簿価評価です）。分散と相関は、いずれも資産配分最適化モデルにおける重要なインプットであるため、これらのプライベート市場の特性は、あらゆる最適化モデルの結果の妥当性に疑問を投げかけることとなります5。

4

当レポートは、2022 年 10-12 ⽉期の四半期報告書が発表される前に書かれたものです。必要に応じて、記載内容を変更する可能性があります。

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公開市場のアプローチをプライベート市場に適⽤する際の課題については、今後作成予定のレポートでより詳細に説明します。

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軽減策について当レポートの⽬的は、他の資産クラスと異なるプライベート市場資産の特徴を明らかにすることです。これらの課題の解決は困難だと思われてしまうかもしれませんが、影響を軽減するための複数のアプローチが考えられます︓


質の⾼いペーシング・プランの採⽤︓プライベート市場資産クラスは⻑期投資であることから、複数の前提
条件や感応度の設定が可能な、質の⾼いキャッシュフロー・ペーシング・モデルを採⽤することが重要です。これにより、ポートフォリオ・マネージャーは、流動性要件に対する予想精度を⾼め、それに応じた計画を⽴てることが可能となります。前述のとおり、キャッシュフローの問題は、新規の投資プログラムではより⼤きな課題となりますが、成熟した投資プログラムでは、キャッシュインとキャッシュアウトが少なくとも部分的には相殺されることがあります。



適切な戦略的ポートフォリオ計画の策定︓タイムラグの問題を相殺する最善策の⼀つは、投資家のリスクおよびリターン⽬標を満たし、かつ、特異な状況を考慮した⻑期的な戦略的ポートフォリオ計画を策定することであると、マーサーは考えています。過去における厳しい経済環境でも⾒られたように、規律を持って投資プロ
グラムを継続した投資家は、様々なタイムラグの問題の影響を受けることなく、⽐較的良好な結果を残しています。



柔軟性の維持︓規律について述べた後で、柔軟性について⾔及するのは少し⽪⾁なことです。しかし、厳しい経済環境下では、⼀部の投資家が優良マネージャーへの投資を中断することで、他の投資家に、これまで
アクセスすることができなかった優良マネージャーに投資する機会が⽣じます。これにより、投資家はポートフォリ
オの質を向上させながら、資産配分とエクスポージャーの間のラグを改善することができます。



頑健性の⾼いマネージャー選定プロセスの構築︓他のレポートでも主張していることではありますが、プライベート市場におけるマネージャーの選定は極めて重要であると考えます。頑健性の⾼いマネージャー選定プロ
セスを構築することのメリットは、優良マネージャーはこれまで議論してきた課題の影響を強く認識しており、投資家への影響を最⼩限に抑えるためのアプローチを採⽤することが多いことです。具体例として、クレジットライ
ンの利⽤が挙げられます。ファンドマネージャーは、投資先企業への資本払込の都度キャピタルコールを実施するかわりに、⼀旦クレジットラインで資⾦を調達し、⼀度にまとめて、事前に LP に提⽰したタイミングでキャピ
タルコールを実施します。このようなマネージャーの対応は、投資家の流動性管理に役⽴ちます。



マネージャーとの良好なコミュニケーションの確⽴︓プライベート市場のファンドマネージャーは、公開市場のファンドマネージャーに適⽤される情報開⽰義務の対象ではありません。⼤半のプライベート市場ファンドの運⽤会社は、すべての投資家に同等の情報開⽰を実施していますが、投資家の要請に応じてさらに詳細な情報を提供することを厭わない運⽤会社も存在します。投資先企業の詳細な財務情報を開⽰することはまずありませんが、ポートフォリオに「勝者」が多いかどうか、あるいは、近いうちにどの程度の案件を成⽴できるかどうかについて、積極的な開⽰を受けられる可能性があります。



タイムラグについてのチーム内での認識共有︓投資チームや投資委員会の新たなメンバーが、プライベート
市場⾃体には詳しいものの、プライベート市場ポートフォリオの運⽤実績がない場合、タイムラグに関するイン
プリケーションを⼗分に理解していない可能性があります。このようなケースは、特に新規のプライベート市場投資プログラムで⾒られます。したがって、"現場で学ぶ "よりも、相違点を理解するための優れた教育／研修プ
ログラムを実施することが重要です。

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まとめ
過去２０年間においてプライベート市場への関⼼が著しく⾼まり、多くの機関投資家のポートフォリオにおいてプラ
イベート市場のエクスポージャーが増加するにつれて、当レポートで提⽰した課題はますます重要になっています。
⻑期にわたって⾮上場を維持する企業が増加していることもあり、プライベート市場ファンドは、投資家に魅⼒的なリターン・プロファイルを提供するだけでなく、公開市場では投資が困難なタイプの企業へのエクスポージャーを提供することが可能となっています。今まで議論してきた通り、タイムラグを完全に排除することはできませんが、プライベート市場資産に対する⻑期的な⾒通しを構築し適⽤することで、タイムラグをある程度軽減することができます。しかしながら、プライベート市場にも課題がないわけではありません。前述のような情報の制約を考慮したエクスポージ
ャーの構築は、プライベート市場資産を含むポートフォリオの構築と維持に、より多くのリソースを必要とするプロセスです。さらに、プライベート市場ポートフォリオが安定的な状態（分配⾦がキャピタルコールを相殺するようになり、LP がポートフォリオの中核となるとなる複数の GP を⾒出し、それらの GP に集中的に投資するようになった状態）になるには、通常数年かかります。このような困難さはあるものの、プライベート市場が現代の機関投資家の投資プログラムにおいて、ますます重要な位置を占めるようになることは間違いないと考えています。

William T. Charlton, Jr., Ph.D., CFA
Global Head of Private Markets Data Analytics and Research7© 2023 Mercer (US) LLC. All rights reserved.

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