部留保の充実に振り向け、その原資となる超有価証券運用雑感

過収益は信用スプレッド等に求めるもの、としている。充実した財務基盤を背景に持続可能で競争力のある運用を展開し、揺るぎ無い経営の健全性を目標とするものである。

（社）
農協共済総合研究所

２．インカム収益中心の運用に常任監事

適した経済環境

いちかわひろし市川洋

わが国の経済成長率は1991年以降平均１％となり、低成長期に入り早いものでもう20年を迎える。労働人口の減少傾向には歯止めがかからず、かつては英国がその代名詞であったが、今やわが国が世界から先進衰退国などと呼ばれている。先進国の中でバブルの崩壊も最初で、衰退するのも最初となるのかどうか。現政権下でもわが国経済の成長の道筋は未だ明確ではない。戦略的な内需振興策は示されず、経済は相変わらず外需に依存せざるを得ない構造のままである。しかし、米国の１．はじめに過剰消費が早晩復活する訳もなく、また長期

これは、筆者の全共連、全共連イギリス投的にはともかく、僅か１年前まで輸出立国で資顧問株式会社時代における有価証券運用のあった中国が、財政出動に頼らず内需中心の実務とマネージメントの経験を踏まえた、機国家へと急変し、米国に代わり輸入を安定拡

関投資家の一つの運用スタイルなどについて大することなど難しいことであろう。財政事述べたものである。

情、デフレ、人口動態、不安定な政治情勢等

多くの機関投資家は、従来より売買によるわが国経済を取り巻く環境は厳しく、ひいき運用リスクを回避し収益の安定化を図るために見て今後も経済は低成長を維持するのがめ、堅実なインカム収益を重視した運用に取精一杯であり、インカム収益中心の運用に適り組んでいる。しかし、厳しい経営環境下、した時代が続くのではないか。

ややもすると実力以上にキャピタル収益を追

３．インカム収益中心の運用であ求したり意味不明な金融派生商品に手を染め、結果、傷口を大きくする姿がみられる。

るが、超過収益の追求が肝要（１）超過収益

ここでは、金融証券市場の不透明な時代こそインカム収益中心の運用を徹底し、果実は内第一に、機関投資家は、負債サイドの要請

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提言

から長期債券を時間分散により平準的に購入諸要因により、20年間で五指に余る数の金融する手法が基本となろう。金利低下・安定局経済危機を経験した。行き着く先が米国住宅面で市場変動リスクが高い環境は、この手法

バブル崩壊により生じた100年に１度と言われにとって好都合である。第二に、時間分散にる2008年の金融危機である。一連の危機の直よる平準購入以外の部分で超過収益を求める

接間接の影響による有価証券市場の大きな調こととなる。いわゆる運用力を問われる分野

整は、世界中に数多く見られた。運用は、条はここに求めたい。古典的ではあるが債券、件付ではあるが、市場を拡大した方がより安

株式の超過収益の源泉は信用リスクまたは価全でより効率的であろう。

格変動リスクに求め、基本は、債券にあって現在、米国で行き過ぎた金融自由化の揺りは最終利回りを中心とした利息収入、株式に戻しが議論されているが、金融商品の時価会あっては配当収入を追求することとなる。超計の適用は猶予され、また2009年12月には日過収益は財務基盤の強化に振り向け、財務上米欧が銀行の自己資本比率規制の適用を10年の耐久力と運用戦略上の展開力を増進させ競間猶予するなど懸念材料は払拭されていな争力の強化を図るべきである。

い。また、高度な金融理論を駆使したさまざ債券の例で言うと、日本の長期金利は2000年

まな商品は今後も提供されよう。金融資本市以降一度も２％を超えることがない中、2000場等の整備により金利、株価等の乱高下を防年代中盤に国内の超低金利市場から高金利通止するなど絵に描いた餅であり、混乱は将来貨国の債券投資にシフトした金融機関は、為も姿を変え生ずるであろう。投資タイミング替変動が小さかったことにも助けられ、二桁を探るべく注意深く市場を観察していく価値台の良好なパフォーマンスを享受したといはある。

う。国の選択、流動性の考慮等悩みは尽きな（３）実務上、機動的な運用を担保する態勢がいが、慎重な機関投資家として長期の為替ヘッ重要ジを多用しても信用スプレッド等を追求して例えば、配当利回りが継続保有に耐えられいくのがよいのではないか。

る水準まで上昇するということは、われわれ（２）超過収益の投資タイミングをもたらす世は過去何度も経験している。これは機関投資界の有価証券市場家にとって既保有銘柄の価格変動リスクが拡諸規制を緩和、撤廃し、均一的な競争的環大していることを意味し、新規取得は非常に境を確保するという金融の自由化により、世困難な状況であるのが普通である。しかし、界の金融資本市場は統合化、一体化が進展しこれを乗り越えなければより大きくより安定た。わが国は世界の金融自由化の円滑な発展した超過収益を得ることは難しい。このために貢献し、その果実を享受するため1979年に経営層と運用現場双方は、平時から運用に関自由化を開始し1990年代半ばまで加速させた。

する的確な情報交換を緊密に行い常に状況認

そして、1990年以降わが国の有価証券市場は、識を共有化し、適切な運用方針とリスク管理

バブル崩壊、通貨危機、会計不祥事等内外の方針の下、機動的な執行を可能にする態勢を3
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いる。積極的、消極的理由がそれぞれある。

構築しなければならない。
運用というからには必ずリスクは存在す

まず、積極的理由としては、既に述べた経る。ましてや超過収益を信用スプレッド等に済環境であり今後の不透明な環境を考えると求める訳であるから、投資戦略、信用リスク尚更である。

および価格変動リスクの高度な分析は生命線

次いで、信用スプレッド等の分析にかかるである。現実的には、実際の運用成果の積み情報の質、量、スピードは、国内外を問わず重ね如何により投資戦略、投資行動は大きく一応相対的に平等であろうということであ左右されるので、平時から研鑽を積み信頼感る。超過収益を狙う反面信用リスクを負うのを高めておくことである。

で高度な情報力と分析力等を必要とするが、（４）長期運用と長期保有とは違う企業情報等各種情報はより標準化されているものが中心となっていると言えよう。

有価証券は、会計上の話を別にすると、長期保有に絶対的な意味を持つことはない、と一方、消極的理由としては、投資タイミンいうことを念のため述べておきたい。特に、グが決定的に重要視されるキャピタル収益の株式についてはその意味は薄く、長期運用を分野において、米国を中心とした海外勢力と長期保有と勘違いしてはならない。常に現実われわれの間には、従来以上に大きな力量差を直視し、実態を把握し銘柄を入れ替える中があるようにみられる。特に、ここ４、５年で長期保有するものがある、ということであは米系を中心として、人工知能のような機械る。時価会計制度が導入されて以降決算に大を駆使した信じ難い能力を有するファンドがきな影響を与えることから漫然と保有し続け登場しているようである。残念ながらわれわるリスクは大きい。

れの手の及ぶところではない。もう一つ、大きな問題として運用サイドの法人、個人の適例えば、日経平均は2008年10月に50年移動平均線を下回った。二度目の出来事である。

性の問題があるがここでは省略する。

これは日経平均を50年間、一定額、一定時期また、話は少し逸れるが、インカム収益をに購入してきたが50年後にして損失が生じた求めるとしても内容の把握可能な商品に投資ことを意味する。50年間保有し続けたが価格するということであろう。世上、世界中の金的には何も報われないどころか損失が生じた融機関がサブプライム・ローン関連の怪しいということである。今後の株式運用はもちろ金融派生商品により損害を被ったかのようにん社会経済を考える上でも実に示唆に富む現言われている。実際は、初期の段階の契約書象である。

は非常に厳格な内容であり、リスク・リターンが整合した立派な商品であったようだ。初４．インカム収益中心の運用とす期投資した者の中には大きな利益を上げている理由る者も少なくないという。それが米国内外に長期資金運用を中軸とする機関投資家はイ広がっていくにつれ、途中いつの頃からかずンカム収益中心の運用が最善である、としてさんな内容に変質していったと言われてい4
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提言る。平均するといい加減な商品だったという警告を発した。今後、為替、長期金利の動向ことであり、あくまでも平均値の話であるよ

等は一層注意深く観察しなければならない。

うだ。この点は十分留意する必要がある。

一方、多くの機関投資家の資産構成は債券が中心である。円貨建て債券は、会計上の措５．再び、順鞘の時代が到来するか置により決算上のリスクを回避できる仕組み

長期金利の動向が懸念事項である。金利のになっているので、この限りでは問題はなく上昇の問題は過去何度も狼少年を演じてきた

特に金利低下･安定局面では磐石である。しが、長期的にみて今回はどうであろうか。仮かし、過度に円貨建て債券にシフトしているに金利が上昇し始めた場合、それがよい金利

資産構成は金利上昇時の弊害がより懸念されの上昇か悪い金利の上昇かは別として、運用る。特に大手の機関投資家の間ではその保有方法、内外市場分散等環境変化に応じて柔軟バランスが著しく異なるので、将来、含み損に対応する必要がある。

益および資産運用力等で悩みを抱えるところ

2010年度国家予算は一般会計で総額92兆円、も出てくるであろう。金利上昇期にも本業の歳入は新規国債発行額が44兆円、税収37兆円

安定したニューマネーの流入が確保されるのと新規国債発行額が税収を大きく上回り、当であれば問題は少ないが、なかなか難しいの初予算としては戦後初めての事態である。国ではないか。極端に偏在した資産構成は基本債依存度は48％と約半分が国債という名の借的にはリスクそのものである。機関投資家は金である。

規模が大きいだけに軌道修正は容易でない

これまで国と地方の債務残高は膨張し、純が、いつの時代も他社比較で優位に立つこと

負債ベースで2009年度には年金部門を除き700は重要であろう。全体の状況変化に対応した兆円を超えたようである。国債等は、家計の保有バランスに努めることが肝要であり、そ純資産約1,000兆円により大半は国内で消化さのためにも財務基盤の強化は必須である。

れており、この点は最も心強いところである。

また、将来、順鞘の時代が到来した場合、しかし、今後家計の純資産が横ばいだとしてリスク許容度の高い熾烈な運用、配当競争のも10年後の2020年には買い余力はなくなると再来となるので、相応の財務基盤強化の方策いう。また、それ以前に国内消化率は漸減しも検討しておくことが必要であろう。

始める怖い世界の到来が見込まれる。

以上、雑駁ではあるが、資金規模、情報力、公債の償還は課税権により担保されてお適性等からみて長期の投資家に適した運用とり、資産・負債差額が償還能力の直接指標とは、という観点から述べてきた。最後に、機はならないという説もあるが、日本の財政状

関投資家は、いつの時代も常に最悪の場合を態を不安視する深刻な論評は盛んである。国想定し、運用資産を毀損させないことが第一債や預貯金が元本保証のリスク･フリー資産である、と信じて止まない。という位置付けを疑問視する論調もみられる。先般、米系格付会社は日本国債に対して

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