経済・金融

経 済・金 融日米欧の金融政策研究員 古金〇経済フル稼働状態での財政拡張策が金融引き締めを加速させるおそれ（図１）先進国のGDPギャップと財政政策スタンス（％）

3

IMF “ World Economic Outlook ”

2（2018年４月）によれば、先進国の

1

GDP ギ ャ ッ プ は 2017 年 の マ イ ナ ス

00.1％から18年にはプラス0.5％とプラ-1

スに転じ、19年はプラス0.9％とプラス幅が拡大する見込みだ（図１参照）。先進国の経済はフル稼働の状態になってきている。
１

一方、構造的財政赤字 はリーマンショック後増税や歳出抑制策など緊縮
財 政 政 策 が 進 め ら れ た た め 15 年 にGDP比2.4％まで縮小したが、2016年

景気刺激

景気抑制

-2
財政政策スタンス-3-4

GDPギャップ

20022006

2008

2010

2012

2014

2016

2018

（年）

変化幅
（出所）IMF（図２）先進国の構造的財政収支（対GDP比）（％）の2.6％、18年2.9％、19年3.3％と赤字

0

幅は膨れ上がる見込みだ（図２参照）。

-1

2018年以降について言えば、米国で-2大規模減税が実施されている。欧州で-3はイタリアでポピュリスト政党が躍進-4し、ドイツでSPD（社会民主党）の政-5権入りで財政政策は拡張気味に転ずる

-6

見込みだ。

-7
2002

政策については、緊縮政策から拡張政

2004（注）それぞれ対GDP比。財政政策スタンスは構造的財政収支の以降は逆に赤字幅は拡大に転じ、17年経済がフル稼働状態のなかで、財政義洋

2004

2006

2008

2010

2012

2014

2016

2018
（年）

（出所）IMF

うした政治経済情勢のなかで金融政策正常化策に変わるわけだが、これは物価や金利を過のテンポを速めていく必要がでてきている。

度に押し上げる可能性がある。先進国各国の中央銀行はリーマンショック後に緩め過ぎた金融政策を正常化させようとしているが、こ１ 構造的財政赤字というのは景気変動の影響を除いた財政赤字のこと。通常、景気が良い時期は税収増などにより財政赤字は減り、逆に景気が悪い時期は赤字が増える。構造的財政赤字は、こうした景気変動の影響で自然に変化する分ではなく、政府が減税や公共投資など裁量的な政策を発動することで変化する分の赤字。

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経済・金融〇米国のインフレ率は上向き始め、FOMCの対応が後手に回っている可能性
地域別にみていこう。米国では３月のコア個人消費支出デフレータ上昇率が前年比で1.9％となったが、３か月前比年率でみると2.6％とインフレ目標（２％）をかなり上回っている（図３参照）。GDP成長率とコア消費者物価上昇率の間には１年半程度のラグがあり、2016年以降の成長テンポの加速が17年後半以降、物価上昇率を押し上げ（図３）米国の物価動向（３か月前比年率上昇率）
（％）

3.5

コアＰＣＥﾃﾞﾌﾚｰﾀ

2.52.01.5
1.0
0.50.01415161718（年）（出所）米労働省・商務省

始めた可能性がある（図４参照）。足元で経済成長テンポが鈍化する兆しもあ

コア消費者物価

3.0（図４）米国の実質GDP成長率とコア消費者物価上昇率
6(%)

(%)

3.0

るが、そうだとしても、それが物価面に現われてくるのは、相当先のことになる。

42.5

22.0

0

1.5

-21.0

FOMC（米連邦公開市場委員会）は３月の会合でＦＦ金利誘導目標を1.5－1.75％に引き上げ、５月会合ではそれを維持した。FOMCメンバーは３月会合時点で18年末のＦＦ金利を2.125％（昨年12月時点の予想も2.125％）と予想し、年内３回利上げ予想が維持された-4

実質GDP（前年比･６四半期先行、右目盛）
コアCPI（前年比、左目盛）

9698000204060810121416

18 （年）

0.5（出所）米商務省、労働省

が、19年末については2.875％（同2.625～FOMCの対応は後手に回っている可能性が2.75％）、20年末も3.375％（同3.0～3.125％）あり、今後は利上げペースを速めていく必要と予想を引き上げた。

があろう。

声明では「金融政策のスタンスは引き続き緩〇ECBの量的緩和は９月末で終了か和的」「委員会は経済情勢がＦＦ金利のさらなる漸進的な引き上げを正当化する形で改善さ

次に、ECB（欧州中央銀行）は４月26日のれ、ＦＦ金利は今後しばらく中長期的に有効と定例理事会で短期金利の調節手段である買いなる水準を下回る可能性が高いと予想していオペ金利を0.00％に、下限政策金利である中る」と述べ、低金利により引き続き経済を刺激

銀預金金利をマイナス0.4％にそれぞれ据えし続ける姿勢を示したが、経済がフル稼働状態置いた。

で、しかも財政も拡張的、実際にインフレ率も政策委員会は、量的金融緩和について、今上昇し始めている状況で金融緩和政策を維持

年１月の会合で、債券購入規模を月額600億ユし続ければ、景気を過熱させるおそれがある。

ーロから300億ユーロに減らし、３月には「必71

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経済・金融要ならば購入規模を拡大する」との文言を削除したが、テーパリング（資産購入額をゼロに向け減らすこと）を否定している。債券購入については、少（図５）日・米・ユーロ圏のマネタリーベース前年比（％）

80

なくとも９月末まで続けると重ねて表40明し、延長の可能性も残している。政20

策金利については「債券購入終了後も0相当期間、現行水準にとどまる」との-20見通しも維持した。
ユーロ圏の消費者物価上昇率はエネルギー価格上昇の直接的な影響を受けて17年２月に前年比2.0％に加速した

米国
ユーロ圏

60

日本

-40
1011

物価も年末に向けてECBのインフレ

43ポが加速していくとみられる。

2

ECBの政策スタンスを日米と比較

1

すると、日米に比べてなお強力な金融0る。ECBのマネタリーベースの伸び率は日米に比べ高水準で、一方、実質政策金利は日米に比べ低い（図５、６参照）。ECBはテーパリングなどの出口

1415161718（出所）各国統計

目標（1.7～1.9％程度）まで上昇テン

緩和政策がなされていることがわか

13（年）後、今年４月には同1.2％まで鈍化した。ただ、ユーロ圏の景気は底堅く、

12（図６）日・米・ユーロ圏の実質政策金利（％）

米国
ユーロ圏
日本

-1-2
（政策金利からエネルギー・食品を除く消費者物価の前年比を差し引いて計算）-305060708091011

12131415161718（年）（出所）各国統計

政策が長期金利やユーロ相場を上昇させることを懸念して出口政策を先延ばしにし〇日銀は金融緩和の副作用を気にしながらイているが、日米に比べ強力な金融緩和スタン

ールドカーブコントロールを継続かスを維持していることは、米国同様、将来的最後に日銀はどうか。2013年に黒田日銀総にユーロ圏の景気を過熱させるおそれがあ裁は２％の物価上昇率目標達成のために「２り、金融正常化に向けた措置を急ぐ必要があ年でマネタリーベースを２倍にする」との目るだろう。

標を掲げ、マネタリーベースを年率４割超のユーロ圏の経済・物価動向に照らし合わせペースで増やしていた。しかし、残念ながらると、現在のECBの金融政策は緩め過ぎの感量的金融緩和が物価を上昇させるという日銀が強い。このため、月300億ユーロの資産買いの目論見は実現せず、逆に、利ザヤの縮小が入れは18年９月までで打ち止めとなるだろう

金融機関の経営を悪化させ、それが金融仲介し、19年の１～３月には利上げが実施される機能や金融システムに悪影響を及ぼすなど、と見込まれる。

金融緩和の副作用が強まっている。黒田総裁

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経済・金融も昨年11月のスイス・チューリッヒ大学でのきなものではなく、副作用を気にしつつ、中講演で、金利を下げ過ぎると金利低下の効果途半端とも言えそうな、消極的な金融緩和政が反転（リバース）する「リバーサル・レー策を続けているようにもみえる。

２ト 」の理論に言及した。

４月の金融政策決定会合では「2019年度ご日銀は2016年９月に「マネタリーベースのろ」としていた物価目標２％の達成時期を「展拡大方針を維持しながら、日銀当座預金金利望レポート」から削除した。黒田総裁は「強についてはマイナス0.1％、10年物国債利回り力な金融緩和を続ける」と述べているが、物が概ね現状程度（ゼロ％程度）で推移するよ

価目標の「２％」は、「日銀が積極的な金融緩う、長期国債の買入れを行う」「長短金利操作和によって達成すべき目標」というより、「長付き量的・質的金融緩和」を導入した。

期的にみてこの程度が望ましいと日銀が考え「マネタリーベースの拡大方針を維持しなる物価上昇率の水準」になってしまう可能性がら」としてはいるが、実際には、それを機がある。に日銀の金融調節は短期と長期の金利を誘導

今年については、昨年末にかけての原油価するだけのものになっている。量的金融緩和

格の上昇の影響、GDPギャップの改善、賃金政策は事実上修正されており、「ステルス・テの緩やかな増加が物価押し上げ要因として作ーパリング」（密かに量的金融緩和を縮小す用する。コア消費者物価上昇率は17年度がること）を実施しているという見方は多い。

0.7％、18年度は1.0％と幾分加速するが、目実際、４月の政策決定会合においても日銀標の２％には届かないだろう。

は国債の買入れ額について「概ね現状程度の当面は、量的金融緩和政策の事実上の修正買入れペース（保有残高の増加額年間約80兆を続けながら、政策金利については現状レベ円）をめど」とすると述べたが、最近１年間ルでのコントロールが維持されるのではない（2017年５月～18年４月）の国債買入れ額はかと思われる。

29.4兆円と目標を大きく下回った。マネタリーベースの伸び率は徐々に鈍化しており、４月のマネタリーベースは前年比7.8％増と１桁台にとどまっている。
一方、金利面からの景気や物価押し上げ効果が十分かと言えば、それも疑わしい。日本の実質政策金利については、日本の物価上昇率が米欧に比べ低水準であることもあって、米国と同程度で、金利面からみても金融緩和はさほど強力でない。
現在の日銀は金融緩和政策の効果とその副作用を両天秤にかけながら、効果もさほど大２ 米プリンストン大学のブルネルマイアー教授が示した考え方。金利を下げ過ぎると、預貸金利ざやの縮小を通じて銀行部門の自己資本制約がタイト化し、金融仲介機能が阻害されるため、かえって金融緩和の効果が反転（リバース）する可能性があるというもの。

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