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2023 年央における経済と市場の⾒通し2023 年６⽉

A business of Marsh McLennan

⽬次
1. 概要 ...................................................................................................................................... 1
2. 景気 ...................................................................................................................................... 2
3. インフレ ................................................................................................................................... 5
4. ⾦融政策 ............................................................................................................................... 7
5. 市場 ...................................................................................................................................... 9
6. リスク要因 ............................................................................................................................. 11
7. ポートフォリオのポジショニング .................................................................................................... 12© 2022 Mercer LLC. All rights reserved.

概要

世界経済は年明け以降、エネルギー価格の低株式市場は 5 ⽉下旬まで好調に推移しており、⽶下、良好な家計のバランスシート、中国経済の国のハイテク株が⼤きくアウトパフォームした⼀⽅で、再開に⽀えられて好調に推移したが、年後半に向けて緩やかに減速することが予想される。

銀⾏株はアンダーパフォームした。債券市場ではイン
フレ率低下への期待や利上げのピークが間近に迫っているとの思惑から債券価格が上昇した。先⾏きの世界の各地域はそれぞれ景気サイクルの異なる段階

マクロ経済に不透明感が漂っているが、引き続き新にある。このため地域間で景気の格差が顕在化し、興国株式とグロース債券の⼀部のセグメントに魅⼒

例えば、中国経済が回復する⼀⽅で、⽶国経済は的な投資機会が⾒出される。

精彩を⽋くことが想定される。インフレに関してはエネ
ルギー価格の低下とサプライチェーンの正常化により、世界的にインフレ率が対前年⽐で低下することが期待される。しかし、労働市場の逼迫が賃⾦の上昇を引き起こすことが想定され、コア・インフレ率について

いくつかの重要なリスクは残っており、⽶地銀セクターの問題が信⽤収縮という形で実体経済に伝播する可能性、インフレが再燃する可能性、地政学的状
況がさらに悪化する可能性などが挙げられる。

は 2024 年まで⾼⽔準で推移するだろう。
先進国の中央銀⾏は積極的に⾦融引締めを⾏ってきたが、これまでの利上げが実体経済に与える影響
を⾒極めるために利上げを⼀旦休⽌することを⽰唆している。これらの中央銀⾏はインフレ対策と⾦融市
場の安定性という２つの⽬的の間の微妙なバランスを達成しようと試みており、先⾏きの⾦融政策については不透明感が残っている。

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1

景気
⽶国は減速、グローバルには全般的に底堅く、地域間の格差が顕在化

中国と⽇本を除き、世界の多くの中央銀⾏は⾦

世界経済の底堅さは主として中国経済の再開、良融引締め政策（利上げと量的引締めの両

好な家計のバランスシート、エネルギー価格の低下と⽅）を実施しており、景気を減速させ、賃⾦のいう 3 つの要因に⽀えられている。仮に中国経済が上昇圧⼒を緩和させることでインフレを抑制しようとしている。しかし、これまでのところ景気の減速は緩やかであり、失業率は過去数⼗年で最低⽔準にある（図 1 参照）。

好調を維持するとしても、これらの要因の⼀部が剥落することで、⽶国経済は今後 12 ヵ⽉間においてより厳しい状況に直⾯すると当社は予想している。しかし、世界の各地域は景気サイクルの異なる段階にあることから、地域間で景気の格差が顕在化するだろう。

図１．先進国の失業率(%)

⽶国

英国

ユーロ圏

⽇本

出所︓Bloomberg（2023 年 5 ⽉ 31 ⽇現在）

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2

⽶国の景気は失速するだろう。ただし、深刻な景気後退の可能性は低い。

景気減速を誘導し、⾚⾊の点線えられた。⽶国ではサービス業が好を⻘⾊の実線の⽔準まで戻すため調であった⼀⽅、製造業は低迷しに⾦融引締め政策を実施する。

ており、この背景にはコロナ禍後、逆に⾚⾊の点線が⻘⾊の実線を

世界中の消費者が財よりもサービ

下回ると、中央銀⾏が景気を刺スを選好していることがある。

激しようとして⾦融緩和政策を実施する。

図２は景気サイクルの典型的な特徴を描写している。⻘⾊の実線
は経済の潜在的な⽣産能⼒を⽰しており、その⽔準は労働⼒、資本、⽣産性によって決まる。⼀⽅、⾚⾊の点線は実体経済の現状を⽰しており、その⽔準は、消費、投資、政府⽀出、純輸出によって決まる。⾚⾊の点線が⻘⾊の実線を上回ると、景気は過熱し、労働市場は逼迫して、賃⾦とインフレ率が上昇する。この場合、中央銀⾏は2023 年後半から 2024 年前半
にかけては、エネルギー価格の低図２で⽰されているように、多くの下からの恩恵が⾊褪せ、消費者の先進国経済において景気が過熱

貯蓄が減少し、また、銀⾏の貸出

し、インフレ率が上昇しており、中基準が厳格化されることにより央銀⾏の積極的な利上げを促し（次⾴の図 3 参照）⽶国の景ている。⼀⽅、中国経済はこれら

気は失速すると当社は予想していの先進国経済と異なる景気サイクる。しかし、家計のバランスシートのルの段階にあり、労働市場の逼迫

健全性が保たれ、また、所得が堅がインフレの問題を引き起こすまで調に増加することによって消費がにまだ⼗分な余地が存在する。

下⽀えされ、深刻な景気後退に

⽶国経済は年初、エネルギー価陥る可能性は低いと考えている。

格の低下や根強い消費意欲に⽀図２．景気サイクル

実質 GDP ＞ ⽣産能⼒
経済活動が⽣産能⼒を上回っている状況
実質 GDP の⽔準

⽶国はおそらくこの辺り

中国には余剰実質 GDP ＜ ⽣産能⼒

キャパシティあり

経済活動が⽣産能⼒を下回っている状況
時間

上の図は例⽰を⽬的としたもの© 2023 Mercer LLC. All rights reserved.

3

中国の景気回復は、対⾯での経済活動の急増によって拍⾞がかかるだろう。

ロ圏では経済活動が⽣産能⼒を

ロナ規制撤廃による消費の喚起

それほど⼤きく上回っていないたや貸出の伸びが追い⾵となり、中め、景気の減速も⽐較的緩やか

国経済はこれまでのところ回復軌

なものになるだろう。

道にある。また、中国⼈⺠銀⾏が⽇本は景気サイクルの初期段階にあり、先進国の中で景気の過熱

図 3 のグラフは⽶国とユーロ圏における銀⾏の貸出基準調査に基づいて作成されており、数値が0%以上の場合、平均して銀⾏が貸出基準を引締めていることを意

感が最も少なく、⽇本銀⾏は⾦融引締め政策を⾏っていない。このため、短期的には⽇本経済は他の先進国経済をアウトパフォームすると当社は考えている。ただし、⽇本

緩和的な⾦融政策を維持していることも⽀援材料となっている。中国の景気回復は対⾯での経済活動の急増によって拍⾞がかかることが予想されるが、建設や投資が牽引役となった過去の景気回復局⾯と⽐較すると、世界経済への影
響は限定的なものにとどまるだろ味している。

では数⼗年ぶりにサービス価格にユーロ圏と英国は天然ガス価格の年の春闘での賃上げ率が 1993

それでもやはり中国の貿易相⼿国年以来の⾼い伸び率になっているである新興国は、観光産業をはじことはインフレの上振れリスクを⽰しめとして中国の景気回復から様々ており、⽇本銀⾏の⾦融緩和政な恩恵を享受するはずである。より

策が永遠に続くとは限らないことを全般的な議論として、新興国経⽰唆している。

済は先進国経済ほど景気が過熱

⼤幅な低下により⽣活費の上昇
圧⼒が緩和されており、景気後退を回避したように⾒られる。欧州については⽶国ほど景気が過熱していないため、その揺り戻しも相対的に少ないものと予想される。前⾴の図 2 で⽰されているように、⽶国では経済活動が⽣産能⼒を⼤幅に上回っているため、⻘⾊の実
線の⽔準まで回帰するための景気の減速幅も⼤きくなる。⼀⽅、ユー上昇の兆しが⾒えており、また、今

中国経済はゼロコロナ政策や、
2021 年から始まった IT セクター
や不動産セクターを対象とする⼤規模な規制強化の余波を受け、2022 年は困難な１年となった。
しかし、2023 年についてはゼロコう。

しなかったと⾔える。総じて新興国では利上げが早期に開始されており、また先進国と⽐較して財政刺激策もそれほど過剰ではなかったことから、新興国のマクロ経済は相対的に良好なものとなるだろう。

図３．貸出基準の厳格化（％）

ユーロ圏貸出基準調査

⽶国貸出基準調査

出所︓Bloomberg（2023 年 5 ⽉ 31 ⽇現在）

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4

インフレ
インフレ率の低下が継続するが、そのペースは鈍化

エネルギー価格の低下とサプライチェーンの正常化により先進国の総合インフレ率は低下している。しかし、賃⾦が上昇するなか、企業が投⼊コストの上昇を価格に転嫁する傾向があることから、価格

⽶国、ユーロ圏、英国では、2023 年も総合イ
ンフレ率の低下が続くだろう。

変動の⼤きい⾷品とエネルギーを除いたコア・イン
フレ率（図 4 参照）が中央銀⾏の⽬標⽔準である 2.0%まで低下する可能性は低いように⾒える。なお、景気動向について地域間での乖離が⾒られているのと同様に、インフレ動向についても地域間での乖離が⾒られている。

図 4．主要先進国のコア・インフレ率（対前年⽐）の推移

⽶国

英国

ユーロ圏

⽇本

出所︓Bloomberg（2023 年 5 ⽉ 31 ⽇現在）

© 2023 Mercer LLC. All rights reserved.

5⽶国、ユーロ圏、英国では総合イ

中国では失業率が上昇しているこの上昇を考慮しても賃⾦の上昇

ンフレ率は⾮常に⾼い⽔準から低とから賃⾦の上昇は抑制されてお率は 3％〜4％近くまで低下する

下しており、2023 年も低下基調

り、インフレ率は総合指数が必要がある。

が続くと思われる。しかし、コア・イン

0.1％、コア指数が 0.7％と⾮常フレ率は依然として中央銀⾏の⽬に低い。新興国では全般的にイン標⽔準である 2％を⼤幅に上回っ

フレ率が（過去の平均値と⽐較し⽇本のインフレ率はここ数⼗年ており、この背景には家賃や賃⾦て）⾼い⽔準で推移しているが、で最も⾼い⽔準に達している。

の上昇などがある。

その程度は先進国ほどではない。

⽇本のインフレ率はここ数⼗年で今後もインフレ率の低下が続くこと

最も⾼く、総合インフレ率はが予想されるが、インフレ率を 5％

3.5%、コア・インフレ率は 4.1%

から 2％へ引き下げることは、8％に達している。特に注⽬すべき点とから 5％へ引き下げるよりも困難

しては、賃⾦の上昇とインフレ期待で⻑いプロセスとなるだろうと当社の上昇が同時に起きていることがは考えている。その理由は、賃⾦あり、⽇本経済が⻑期にわたるデの上昇率が低下するには労働市

フレから脱却した可能性が⾼まって場が⼤幅に軟化する必要があり、いる。もしデフレからの脱却が確認

ゆえに賃⾦の上昇率は景気の変されれば、⽇本銀⾏は超低⾦利化に遅⾏してゆっくりと調整される

政策の修正を迫られるだろう。

傾向があるためである。インフレ率

現在、⽶国における賃⾦の上昇
率は約 5%で、これは 3%〜4%のインフレ率と⼀致し、ユーロ圏、
英国、⽇本でも同様の傾向が⾒られる。中央銀⾏の⾦融引締め政策は最終的には失業率の上昇と賃⾦上昇率の低下をもたらすはずだが、このプロセスには相応の時間がかかるだろう。

が 2％まで低下するには、⽣産性© 2023 Mercer LLC. All rights reserved.

6

⾦融政策
利上げの⼀旦休⽌、効果の⾒極め
A

各国の中央銀⾏がこれまで⼤幅に利上げを⾏っ

2022 年以降、⽶連邦準備制度理事会（FRB）はてきた結果、多くの国で政策⾦利は中⽴⾦利を

政策⾦利を 5.0％（0.25％から 5.25％に）引き上回る⽔準に達している。中⽴⾦利とは、経済上げており、これは歴史的に⾒ても最も積極的な⾦融成⻑を加速も減速もさせない理論上の中⽴的な引締めサイクルの 1 つとなった。当社は、2023 年内

政策⾦利⽔準である。

については FRB が政策⾦利を現在の⽔準に据え置
き、2024 年以降、コア・インフレ率が 2.0%まで低下
する⾒通しが⽴った段階で政策⾦利の正常化を開始すると予想しており、おそらく 2024 年前半に利下げが実施されるだろう。他⽅、FRB が政策⾦利を 6.0%まで引き上げるべく更なる利上げに踏み切る可能性は年初と⽐較すると⼤きく低下しており、その背景には⽶地銀セクターにストレスがかかり、銀⾏の貸出基準が引き締められていることがある。

図５．中央銀⾏の政策⾦利（％）－主要先進国

⽶国

英国

ユーロ圏

⽇本

出所︓Bloomberg（2023 年 5 ⽉ 31 ⽇現在）

© 2023 Mercer LLC. All rights reserved.

7

欧州中央銀⾏はこれまでに政策

ド銀⾏が利下げを実施するのは、激するために⾦融緩和を続けてお⾦利を 3.75%（0％から英国経済が急速に冷え込み、インり、この傾向は今年いっぱい続くだ

3.75％へ）引き上げた。2023

フレ率がコア指標、総合指標ともろう。他⽅、中国を除く新興国の年内については、欧州中央銀⾏に低下する場合に限られるだろう。

中央銀⾏はインフレ対策と通貨のは 4%を超える⽔準まで政策⾦利を引き上げた後、これまで実施
した利上げによって労働市場の過熱からのインフレ圧⼒が抑制されていることを確認するため、利上げを休⽌すると当社は予想している。

⽇本銀⾏はこれまで⾦融引締め政策を実施することに対して抵抗してきたが、この抵抗を続けることは益々困難になってきていると思われる。底堅い景気、総合インフ
レ率とコア・インフレ率の上昇、賃下落を防ぐのために早期に利上げを実施している。これらの新興国は今後、これまでの⾦融引締め姿勢を軌道修正し、政策⾦利を中⽴⽔準まで引き下げると当社は予想している。

イングランド銀⾏はこれまでに政策⾦の上昇、短期および中期的なイ

⾦利を 4.5％近く（0.1％からンフレ期待の⾼まりは、いずれも⾦4.5％へ）引き上げたにもかかわ

融引き締めの必要性を⽰唆していらず、インフレ率はコア指標、総合

る。このため当社は、⽇本銀⾏は指標ともに依然としてかなり⾼い⽔

近い将来にイールドカーブ・コントロ

上げたにもかかわらず、インフレ

準を推移しており、極めて困難なール政策を修正し、その後、率はコア指標、総合指標とも

状況に直⾯している。当社は、イ2024 年もしくは 2025 年に利上に依然としてかなり⾼い⽔準をングランド銀⾏が 2023 年内にげを開始する可能性があると考え推移しており、極めて困難な状

5％を超える⽔準まで政策⾦利をている。

況に直⾯している。

引き上げ、その後、利上げを休⽌することを予想している。イングラン© 2023 Mercer LLC. All rights reserved.

イングランド銀⾏は、これまでに政策⾦利を 4.5％近く引き

他の多くの中央銀⾏とは異なり、
中国⼈⺠銀⾏は経済活動を刺8

市場
不確実性が⾼い状況下、グロース債券からインカム収益を享受する
A

図 6 は、株式益利回り（1 株当たり利益を株価で割

図 7 は、グローバル社債（ハイイールド債と投資適格って算出）と⽶国 10 年インフレ連動国債の利回りの債）と同じ満期の国債の利回り格差を⽰している。

差を⽰している。

図６．株式のリスクプレミアム（％）

債券に対して株式が割安

1997 年以降の平均債券に対して株式が割⾼

出所︓Bloomberg（2023 年 5 ⽉ 31 ⽇現在）

オプション調整後スプレッド（ベーシスポイント）

図７．クレジット・スプレッド

ハイイールド債

投資適格債

出所︓Bloomberg（2023 年 5 ⽉ 31 ⽇現在）

© 2023 Mercer LLC. All rights reserved.

9体の価格形成にも幅広く影響を

リオの弾⼒性を⾼めることが期待で株式の中では新興国株式に与えた。

きる。投資適格債とハイイールド債

投資妙味があると当社は考え

クレジット・スプレッド⽔準は年初来ている。新興国株式はバリュエ

であまり変化していない（上記のーションが割安であり、また中図 7 参照）。新興国債券につい国の景気回復による収益の押ては 5 ⽉ 31 ⽇現在、現地通貨

し上げ効果が期待される。

建ては年初来で 3.4% のプラス・リターン（⽶ドルベース）、 ハー
ド・カレンシー建ては年初来でのスプレッドは、これらに内在するデフォルト・リスクを考慮に⼊れても依然として相応に魅⼒的な⽔準である。また新興国債券は、通貨のバ
リュエーションが割安であること、利回りが魅⼒的な⽔準であることから投資妙味があると考えている。

1.8%のプラス・リターン（⽶ドルベ

世界の準備通貨である⽶ドルは、ース）となっている。為替市場では⽶国の景気⾒通し、内政上の課

⽶ドル、⽇本円が弱含み、⼀⽅で題、双⼦の⾚字（貿易と財

ユーロと英ポンドが上昇しており、ま政）、割⾼なバリュエーションといっ式のリターンがプラスとなっている。

た新興国通貨も上昇している。

た要因から今後数年間にわたり先

グローバル株式は 5 ⽉ 15 ⽇現

株式のバリュエーションは必ずしもこれまでのところ、⽶地銀セクター、
FRB の⾦融政策、インフレ動向についての不透明感や景気後退懸念にもかかわらず、2023 年は株

在、年初来で 9.4%（⽶ドルベース）上昇している。 欧州株式は今年特に好調で、魅⼒的なバリュエーション、中国向け輸出需要、
天然ガス価格の⼤幅な低下が欧州株式の上昇を牽引している。新
興国株式は、中国の景気回復というプラス材料にもかかわらず年初来でグローバル株式をアンダーパフ
ォームしている。
債券は、インフレ率の低下、経済

魅⼒的ではなく（上記の図６参照）、業績予想はやや楽観的であるものの、投資家のポジショニン
グは過度に保守的になっている。このため、資産クラスという観点からは、当社は株式について中⽴の⾒⽅をしている。なお、株式の中では新興国株式に投資妙味があると考えている。新興国株式はバリュ
エーションが割安であり、また中国の景気回復による収益の押し上げ

進国通貨および新興国通貨に対して弱含むと当社は考えている。
⽇本円については、⽇本銀⾏が⾦融引締めに向かう場合、その時
点で FRB は⾦融政策を据え置いている可能性が⾼いため、⽇本円が⽶ドルに対して上昇するだろう。
ユーロと英ポンドについては、当社
は欧州中央銀⾏が FRB よりもタカ派的であり、またユーロ圏経済が⽶国経済よりも底堅く推移することを予想しており、ユーロと英ポンドが⽶ドルに対して上昇すると⾒てい成⻑率の鈍化、利上げの休⽌が効果が期待される。

期待されていることから、2023 年

当社はポートフォリオにおいてグローーションが魅⼒的であり、総じて堅ス債券の特定のセグメントに資産調に推移することが予想される。

はこれまでのところプラス・リターンとなっている。⽶地銀の苦境は⾦利
市場にボラティリティをもたらしており、FRB の利上げサイクルのピークについての短期⾦利市場の織り込みが修正され、また債券市場全配分することが引き続き魅⼒的であると考えている。マクロ経済の不確実性が⾼まっている状況下、こポートフォリオにおいてグロース

れらのグロース債券からのインカム債券の特定のセグメントに資収益が資産価格のボラティリティを産配分することが引き続き魅吸収する役割を果たし、ポートフォ© 2023 Mercer LLC. All rights reserved.

る。新興国通貨についてはバリュエ

⼒的である。

10リスク要因銀⾏セクター、インフレ、地政学
A

今後どのようなリスクが私たちを夜も眠らせないのか︖

根強いインフレ⽶地銀危機からのリスクの波及

短期的には総合インフレ率は⼤きく低下することが予

⽶地銀の苦境（図 8 参照）は潜在的により⼤きな
銀⾏や⽶国外の銀⾏に伝播するリスクを内包しており、そのような場合にはより広範な信⽤収縮が引き起こされる。しかし、銀⾏の⾃⼰資本⽐率が⼤幅に改善しており、また銀⾏の収益性は堅調に推移している。さらに、政策当局は⾦融システムの安定を確保するという強い意志を持っており、このことは銀⾏セクターの安定性と密接に結びついている。これらの点を勘案すると、今後より広範な信⽤収縮が引き起こされる可能性は低いと当社は考えている。

想されるが、コア・インフレ率が中央銀⾏の⽬標⽔準である 2％まで持続性のある形で低下するのかどうか、またいつそれが起きるのかという点はあまり明確ではない。
コア・インフレ率の低下が遅れる場合には、中央銀⾏
はしばらくの間、政策⾦利を⾼⽌まりさせるか、あるいは⼀旦休⽌した利上げを再開せざるを得なくなる可能
性もある。
地政学
⽶中関係のさらなる悪化は追加的な輸出規制にとどまらず、超⼤国同⼠の直接的、間接的な軍事衝突に発展するリスクを孕んでいる。また、現在起きているウク
ライナ戦争がさらにエスカレートすることは、政治的、経済的、そしてより重要なこととして、⼈的被害という点において広範囲に影響を及ぼすリスクである。

図８．⽶地銀の株価
下図の指数および株価は 2018 年 12 ⽉ 31 ⽇時点を 100 として再計算したもので、KBW 銀⾏株指数は⽶国の⼤⼿地銀および全国銀⾏の株価を参照した代表的な⽶地銀株価指数である。

シリコンバレー銀⾏
出所︓Bloomberg（2023 年 5 ⽉ 31 ⽇現在）

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KBW 銀⾏株指数ファースト・
リパブリック銀⾏

11ポートフォリオのポジショニング
利回りの上昇は債券の復活を意味する

マクロ経済の⾒通しには不透明感が残っている

株式についてはバリュエーションが妥当な⽔準にあることが、当社はディフェンシブ債券や現⾦よりも、グローから当社は中⽴の⾒⽅を維持していている。インフレ率

ス債券（ハイイールド債券や新興国債券）を選の更なる低下は株式市場を下⽀えする要因となるが、好している。

2023 年に関しては先進国企業の業績は精彩を⽋くことが予想される。 新興国株式は、中国の景気回復
が新興国の⼒強い経済成⻑と企業収益の伸びをもたらすことが⾒込まれるため、当社は新興国株式のオー
バーウエイトを維持している。また全般的な⽶ドル安も新興国市場を下⽀えすることが⾒込まれる。
⽶ドルは先進国通貨および新興国通貨に対して下落することが予想される。

図９．主要資産クラスの騰落率（2023 年 1 ⽉〜5 ⽉末、2022 年通年）
(％)

債券

株式

MSCI

MSCI

世界株

新興国株

コモディティ

グローバル

グローバル

グローバル

グローバル

EM 債券

EM 債券

Bloomberg

国債

物価連動債

投資適格債

ハイイールド債(ハード)(ローカル)

商品指数式
出所︓Bloomberg（2023 年 5 ⽉ 31 ⽇現在）

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為替

USD 指数

2023 年１〜5 ⽉

EM 通貨指数2022 年通年12

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13

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