2023 年のオルタナティブ
投資に関する考察

welcome to brighter

22023 年のオルタナティブ投資に関する考察

はじめに
2022 年は重⼤な年として記憶されることは明らかであり、今年起きた出来事の影響を完全に理解するには、しばらく時間がかかるかもしれません。幸いなことに、COVID-19 パンデミックの影響は、ウイルスが完全に消滅したわけではないものの、ようやく沈静化し始めております。欧州では数⼗年ぶりに⼤規模な軍事衝突が発⽣し、当レポート執筆時点ではその収束はまだ不透明です。エネル
ギー価格は、戦争とそれに伴う政策決定の影響を受け、⼤幅に上昇しました。マクロ経済⾯では、インフレが急速に進⾏し、過去 40 年間で最⾼⽔準に達しました。その結果、多くの投資専⾨家
が⾃⾝の運⽤経験において、初めて⾦利の⼤幅な上昇に直⾯しております。
これらの出来事は、いずれもプライベート市場および上場市場の両⽅に⼤きな影響を与えていると思われます。明らかなことは、これらの出来事が他の関連要因とともに組み合わさったことで、市場は⾜元をすくわれてしまっていることです。

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32023 年のオルタナティブ投資に関する考察

当レポートでは、これらの重要な出来事が様々なプライベート市場のセグメントにどのような影響を与え、2023 年にはどのような影響が予想されるかを説明するものです。
以下、具体的なトピックを紹介します。
1. プライベート・デット

2. プライベート・エクイティ

3. ベンチャーキャピタル

プライベート・デットがもたらす柔軟性なパフォーマンスに影響を与える可能性

歴史的に、経済的苦境の時期においど、不確実性の⾼い局⾯における潜がある、バリュエーションが低下しているて、次世代技術の製品やサービスが在的なメリットについて説明します。

局 ⾯におけるジェネラ ル・パートナ ー

開発されることが多いことについて説明（GP）の投資⾏動（キャピタルコー

します。

ルを加速させ、新規投資を⾏うかどうか）を検証します。
4. アジア・プライベート・エクイティ

5. 欧州プライベート・エクイティ

6. 不動産中国における投資の現状と潜在的な欧州地域は経済的な不確実性が存

現在のマクロ経済環境において、どのビジネスチャンスについて説明します。

在するものの、現在の状況は、通常でタイプの不動産がより良いパフォーマン

あればアクセスが困難な GP へのアクセスを⽰す可能性があるか、また、ESG

ス機会が得られる可能性があることにが当セクターにどのような影響を及ぼす

ついて説明します。

かについて説明します。

7. インフラストラクチャー

8. ヘッジファンド

9. インパクト投資

⼀部のインフラストラクチャー資産が、ヘッジファンドのリバランスの検討、戦略

インパクト投資セクターの成⻑および⼀定程度のインフレ対策になることに的配分と戦術的配分の検討、代替と発展について検証し、現在の市場環

ついて説明します。

なるアプローチについて説明します。

境がインパクト投資プログラムを検討する良い機会であることについて説明します。

当レポートが、読者にとって⽰唆に富むものであり、また、プライベート市場が過去に例が無い状況に直⾯するなかで、2023 年に各セクターがどのようなパフォーマンスを⽰すかについて、貴重な洞察を提供するものであることを願っています。また、当レポートの内容について、より詳細な説明をご希望の場合は、いつでもご連絡ください。

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42023 年のオルタナティブ投資に関する考察

1. プライベート・デット「成功とは、準備とチャンスが出会う
ところである」
Bobby Unser
レーシング・ドライバー
国際モータースポーツ殿堂者

2022 年、インフレが⼀過性のものであるかどうかという
当初の懸念は、各国⾦融政策の政策転換が経済
成⻑のハードランディングにつながるのではないかという⼤きな懸念へと、急激に変化しました。ウクライナ紛
争とそれに続くサプライチェーン・ショックとエネルギー価
格の⾼騰により、厳しいインフレ指標に直⾯したことで、各国中央銀⾏は⾦利引き上げを実施しました。
2023 年に向けて、これまでのところプライベート・デットのパフォーマンスは安定的に推移しています。例えば、
プライベート・デットの参照指数である欧⽶バンクロー
ンのデフォルト率は、低⽔準にとどまっています。

図１. レバレッジローン・デフォルト率

出所︓モーニングスター（2022 年 8 ⽉）



過去のパフォーマンスは将来の結果を保証するものではありません© 2022 Mercer LLC. All rights reserved.

52023 年のオルタナティブ投資に関する考察

しかしながら、市場で流通する新規ローン発⾏額は前年度に⽐べて急激に減少し、また、ローンの加重平均取引
価格も断続的に下落するなど、市場センチメントは明らかに不透明になっています。
図 2. ⽶国新規ローン発⾏額

出所︓LCD（2022 年 9 ⽉） *2022 年の実績は 9 ⽉まで

図 3. 欧州新規ローン発⾏額

出所︓LCD（2022 年 9 ⽉） *2022 年の実績は 9 ⽉まで© 2022 Mercer LLC. All rights reserved.

62023 年のオルタナティブ投資に関する考察

図 4. レバレッジド・ローン流通市場価格

出所︓モーニングスター（2022 年 9 ⽉）

ローン取引価格の変動が投資家にとって課題となり、通常

当レポートでは、プライベート・デット投資家がおそらく過⼩は流動性クレジット市場で多様な資⾦調達⼿段を有する

評価しているもう⼀つの特性である、「柔軟性」に焦点を⼤企業の選択肢が減少するなか、プライベート・デットでの当てることとします。柔軟性の⾼いアプローチは、ディフェン

資⾦調達がますます現実味を帯びてきています。すべてのシブ特性だけでなく、⼀定程度の攻めの特性を提供します。

クレジット資産クラスでデフォルト率が上昇するという⾒通し柔軟性（フレキシビリティ）とは︓のなかで、プライベート・デットは、変動⾦利型が⼤半を占めることも相まって、投資家にとって数少ない注⽬資産の 1つとなっています。
プライベート・デットは、⻑期にわたり流動性ローンに対してプレミアムを⽰すとともに、低いデフォルト率と⾼い回収率を有する傾向があります。1現在の経済状況を踏まえると、プライベート・デットへの資本配分を適切な⽅法で実施する
ことは、これまで以上に重要であると⾔えます。当然ながら、分散投資はプライベート・デット投資家の中核となるべき考え⽅であり、マーサーは集中リスクの回避を強く推奨しています。⾜元の市場環境は、資産運⽤会社、投資戦略、セクター、投資先企業間の分散の必要性を強く⽰唆しており、このアプローチはポートフォリオを保護する役割を果た
すことが期待されます。

1

 拡⼤を続けるプライベート・デットにおける幅広いカバ
レッジの維持︓今後 3〜4 年の間に、資⾦需要と供給の不均衡が最も深刻になりそうなエリアを考えてみましょう。企業向け直接融資の分野では、銀⾏による中堅企業向け融資の減少（供給要因）と、プライベート・
エクイティによるデット資⾦の需要拡⼤（需要要因）により、従来からこの不均衡が顕著に⾒られます。プライベ
ート・デット分野が拡⼤し続ける中、ストラクチャード・ク
レジットおよびスペシャリティ・ファイナンスの分野が、今後
3〜4 年の間にさらに不均衡が強まり、⾼いリスク調整
後リターンが期待できる新たな投資テーマになると、マーサーは考えています。
 より広範な関係性を構築︓従来型の投資モデルでは、投資家は限られた投資戦略に資⾦を投⼊することにな

詳細については https://www.mercer.com/content/dam/mercer/attachments/global/gl-2022-private-debt-report.pdf を参照© 2022 Mercer LLC. All rights reserved.

72023 年のオルタナティブ投資に関する考察

ります。代替⼿段として、多様な投資機会に⼀度にアのセカンダリー・トランシェや個々のバンクローンへの投資

クセスすることができる、より広範なクレジット・プラットフォ

を通じて、このような状況下で流動性を提供することは、ーム（すなわち、複数のクレジット投資ができる運⽤会

キャピタルゲインの機会をもたらすだけでなく、投資家が社）にアクセスすることを提唱します。そのような運⽤会

クレジットのファンダメンタルズおよびダウンサイド・プロテク

社は、資⾦をリスク調整後リターンで最良の投資機会

ションに重点を持ち続けることを可能にします。投資サイに投⼊できる可能性が⾼くなります。その結果、ポートフ

クルの好機に、クレジット・ディスロケーション・ファンド、スォリオはより強固なものとなり、より⾼⽔準の分散を達成

ペシャル・シチュエーション、ディストレスト・デットなどに焦することができるはずです。様々な投資機会に投資する点を当てることができれば、⾼い収益が得られる可能性

可能性を許容することは、管理負荷が⾼まることを意があります。

味するかもしれませんが、ポートフォリオ全体の利益のた市場環境は⾮常に不透明です。多くの点で、プライベー

めに、それに⾒合う価値があると信じています。

ト・デットは現在、絶対リターンベースでも他の資産クラスと ストレス局⾯や混乱した状況下で流動性を提供するの相対⽐較でも魅⼒的に⾒えます。しかしながら、今後は存在になること︓他の市場参加者の流動性、集中投運⽤実績により⼤きなばらつきが⽣じることが予想されます。

資、レバレッジでの投資制約によって、流通市場のボラ

この資産クラスが拡⼤し続け、マクロ経済が発展すれば、ティリティが⾼まる時期が拡⼤する可能性があります。よ常に投資機会が存在することでしょう。分散投資とともに、り広範なクレジット市場の混乱により、このような状況がポートフォリオの計画、構築、投資実⾏に柔軟性の要素を急速に拡⼤する局⾯では、オポチュニスティック・クレジッ

取り⼊れることで、プライベート・デット投資家は周到な準ト戦略で良好なリターンが⾒込まれると考えます。CLO備が可能となり、成功の確率を⾼めることができます。

主なポイントプライベート・デットは現在、絶対リターンベースでも他の資産クラスとの相対⽐較でも、魅⼒的な資産クラスです。しかしながら、今後は運⽤実績により⼤きなばらつきが予想されます。
現在の経済的背景を考慮すると、プライベート・デットへのアロケーションを適切な⽅法で構築することが不可⽋です。当然ながら、分散投資はプライベート・デット投資家のコアとなる考え⽅であるべきで、マーサーは集中リスクを回避することを強く推奨します。

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82023 年のオルタナティブ投資に関する考察

2. プライベート・エクイティ
株式市場の下落という混乱に遭遇するたびに、
プライベート・エクイティに新たな資⾦を投⼊す
ることに対する懸念の声を、お客様から必ずお当初から投資家に追加出資を要請することはほとんどありませんでした。そして、投資先企業は⼀般的に、健全、問題あり、リスクありの 3 種類に分類されました。
健全な投資先企業の中には、電⼦商取引や製品・サー聞きします。ポートフォリオの評価額が低下しビスに対する需要の増加により、実際に利益を得ている企ている（特に⾜元のように著しく低下している）

業もあります。問題ありに分類された投資先企業は、成なかで、低流動性投資戦略への資⾦投⼊に対する懸念は、確かに理解できます。
キャッシュポジションは管理されており、誰もキャピタルコールの資⾦調達のために流動資産を下落した価格で売却したくはありません。このような状況から、リミテッド・パートナー（LP）には、株式市場が低迷しているときによく聞かれる質問である、「プライベート・エクイティへの投資ペースを⼀時停⽌すべきか」という疑問が⽣じています。この質問を再び⽿にするようになったため、今⼀度、このトピックについて考えてみることとします。
典型的な懸念事項を 2 つ⾒てみましょう。
 ジェネラル・パートナー（GP）は、流動性低下もしくは流動性リスクが⽣じている時に、キャピタルコールを加速することが想定されます。
 市場が下落し、不確実性が⾼まっている時に、投資案
件に新たな資本を投⼊することは、パフォーマンスの問題を悪化させる可能性があります。

⻑していたがパンデミックで⼀時的に影響を受けていた企業です。パンデミック前から苦戦していた投資先企業の⼤半は、損失リスクが⾼いと判断されました。
パンデミック初期は、GP は保守的な対応を取り、リスクの⾼い案件にさらに資⾦をつぎ込むことを極⼒回避しようとしました。そのため、リスクがある企業は、事業存続のための⽀援を受けられる可能性が最も低くなりました。問題ありに分類された企業は注意深くモニタリングされ、ケースバイ
ケースで資⾦援助が⾏われました。しかしながら、投資先企業の⽀援のみを⽬的としたキャピタルコールを実施した
GP は、⽐較的少なかったように思われます。そのため、キャピタルコールが投資家の流動性を圧迫することはありませんでした。
過去の景気後退期では、GP は最終的にディフェンスからオフェンスにシフトしましたが、それには時間がかかりました。
市場は安定性が⾼い時期に、最も機能します。市場のボ
ラティリティが⾼まり、株式市場が下落すると、市場の価格
発⾒機能は低下します。投資家は、市場が底を打つ前に再参⼊することをためらいます。誰もが、格⾔にあるように2008 年 の 世 界 ⾦ 融 危 機 （ GFC ） や 2020 年 の「落ちるナイフ」を掴もうとはしないのです。この時期、買いCOVID-19 パンデミックの当初において、上記懸念が広く⼿（GP）の⽀払希望価格と売り⼿の受⼊希望価格と語られていました。しかし、歴史を振り返ると、これらの懸念の差（ビッド・アスク・スプレッド）は拡⼤します。買い⼿は、はあまり根拠のないものであることが分かります。

より低下したリスク許容度を反映した割引価格を提⽰しま

直近では、COVID-19 パンデミック発⽣時に、GP は投資

すが、売り⼿は⼀般的に、数ヶ⽉前の企業価値より⼤幅

先企業や貸し⼿と協⼒して現⾦を保全し、⼿元流動性に低い評価額を受け⼊れることをためらいます。その結果、を⾼め、事業停⽌や収益減少を乗り切るための⽀援を⾏

取引量は激減し、それに伴いキャピタルコールも減少しまいました。GP は、パンデミックが投資先企業の事業、キャッす。

シュフロー、健全性に与える影響を評価することに集中し、© 2022 Mercer LLC. All rights reserved.

92023 年のオルタナティブ投資に関する考察

GFC の期間中、⽶国のバイアウト取引件数は 2008 年にそのため、ファンドの評価および格付けプロセスでは、アライ

21％、2009 年に 42％減少しました。COVID-19 流⾏前

ンメント（利害の⼀致）が重要な要素となります。投資

の 2019 年に取引件数は 5%減少し、2020 年の流⾏時

家と GP 間の強い利害の⼀致が、必要不可⽋です。市場はさらに 11%減少しました。2
また、投資家は、市場が下落を続け、損失を拡⼤させる
可能性がある局⾯では、貴重な流動性が減ることを恐れて、プライベート・エクイティに新たにコミットすることを嫌がる傾向があります。この考えは間違ってはいませんが、市場タイミングを予想するのは困難です。投資家にできることは、将来に備えてポートフォリオ設計を⾏うことです。⼀つの⼿段として、将来の投資のためにファンドへのコミットメントを⾏うことが挙げられます。投資家は、新規ファンド・コミットメ
ントを継続することで、市場に最も近く、情報に精通し、投の戦略を有し、景気循環の中で確固たる実績を上げている運⽤会社が選好される傾向が⾒られます。
実際の流動性が逼迫していないという前提であれば、マーサーの原則的な対応は「現状維持」です。コミットメント・ペーシングの策定（毎年どの程度の規模のコミットメントを実施するか）は、ポートフォリオ管理における戦略的原則の⼀部です。市場は予測不可能であり、タイミングを計ることは困難なことから、コミットメント・ペーシングは、規律を持ってシステマティックに実施されるべきであると、マーサーは考資機会に迅速に対応可能な信頼できる専⾨家に、投資えます。マーサーは、投資家に対して強気相場でのオーバ判断の権限を与えることができるのです。先に述べたように、

ー・コミットメントを奨励したり、弱気相場でのコミットメント

プライベート・エクイティの GP は、市場が安定し、不確実の⼀時停⽌を提案することはありません。

性が収まるまでは、過度のリスクを取って急激な投資をす

過去の市場運⽤実績は、絶対リターンベースと相対リター

ることは無いでしょう。プライベート・エクイティ・ファンドの投

ンベースの両⽅で、マーサーの⾒解を裏付けるものとなって資期間が 5-6 年であるのは、まさにこのためです。

います。コミットメントを維持し、景気後退期やその直後に

もちろん、流動性の低いプライベート・エクイティ戦略にコミッ

⽶国プライベート・エクイティに投資した投資家は、良好なトするには、GP への⾼い信頼および信⽤が必要となります。

2

低迷時は、必然的に質の⾼い運⽤会社、つまり、実証済

運⽤実績を享受しています。

Burgiss Private i (2021 年 12 ⽉ 31 ⽇)© 2022 Mercer LLC. All rights reserved.

102023 年のオルタナティブ投資に関する考察

図 5. プライベート・エクイティ超過リターン（対 S&P500 トータル・リターン，2021 年 12 ⽉ 31 ⽇時点）

出所︓Burgiss Private I, 2021 年 12 ⽉

Kaplan-Schoar Public Market Equivalent (PME)は、（紫の点線）を上回る傾向が⾒られます。つまり、規律

プライベート投資と公開市場指数のリターン⽐較を⾏う⼿を持った着実なコミットメント・ペースを維持する投資家は、法であり、PME ⽐率は相対リターンを表しています。図 5

絶対リターンと相対リターンの両⽅で、⾼い運⽤実績を享は、Burgiss US All Private Equity Pooled IRR と S&P

受していることを⽰しており、マーサーの主張を裏付けるも500 Total Return のリターンを⽐較したものです。例えば、のとなっています。

1991年の PME⽐率（紫の実線）は 1.38であり、2021

ポートフォリオ投資計画は、良い時も悪い時も、市場の熱

年 12 ⽉ 31 ⽇時点において、1991 年ヴィンテージの US

狂時も弱気時も、投資家を導くための運⽤の枠組みを提All Private Equity Pooled IRR は、S&P 500 TR PME

供するために存在します。市場が不安定なときは、感情がに対して 1.38 倍となっていることを⽰しています。さらに、ヴ

⾼ぶることがあります。多くの場合、最⼤の課題は冷静さとィンテージ年毎のリターン（棒グラフ）および PME ⽐率は、規律を保つことですが、⽶国プライベート・エクイティでは、景気後退期から上昇傾向を⽰すとともに、景気後退期

それが可能な投資家が報われてきました。

以降の数年間も改善が続き、PME ⽐率の⻑期平均

主なポイント
実際の流動性が逼迫していないという前提であれば、マーサーの原則的な対応は「現状維持」です。コミットメント・ペーシングの策定は、ポートフォリオ管理における戦略的原則の⼀部です。市場は予測不可能であり、タイミングを計ることができないことから、コミットメント・ペー
シングは、規律を持ってシステマティックに実施されるべきであると、マーサーは考えています。
マーサーは、投資家に対して強気相場でのオーバー・コミットメントを奨励したり、弱気相場でのコミットメントの⼀時停⽌を提案することはありません。
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112023 年のオルタナティブ投資に関する考察

3. ベンチャーキャピタル
不況がベンチャー企業の⾰新的な成功を創いう思い切った決断を促すのかもしれません。

出する

新たに失業した求職者は、新しい仕事を⾒つけるか、⽣き

歴史が教えてくれることは、不況と象徴的な企業の誕⽣に

新しいビジネスを始めようと考えている⼈たちの動機付けには相関関係があるように⾒えることです。1930 年代までさかのぼると、不況のたびに新しい企業が⽣まれた例（ヒューレット・パッカード）があります。これは何故でしょうか︖現在の問題を解決したい、より良い⽅法を⾒つけたい、質素
倹約を⼼がけたいなどの理由が挙げられます。そして、従業員の解雇も、真の起業家に新たな企業を⽴ち上げると残るために何かをする必要があります。このようなレイオフは、なります。このような「起業家」は、勤務先企業が⽀援してくれないアイデアや社内で売り込む勇気のないアイデアを持っているかもしれません。レイオフは、彼らがアイデアの実現に取り組むという困難な道に踏み出すきっかけとなり得るのです。

図 6. 不況が⽣んだイノベーション

2008年の世界⾦融危機（GFC）の後、Airbnb の創業⼩切⼿帳を探し、⼩切⼿を現⾦化するという時間がかか者たちは、不況下で副収⼊を得る⽅法を⾒つけたいと考るプロセスが、携帯電話による即時性の⾼いライフスタイル

え、エアマットレスを備えた⾃宅のリビングルームを、宿泊スに相容れないものだと感じていたのです。そこで彼らは、「いペースとして提供しました。彼らは、厳しい経済環境下でつでも、誰にでも、メールを送るだけで簡単に⽀払いができ限られた資⾦での対応が必要となるなかで、短期滞在のる⽅法」を考え出しました。⼤学のルームメイトたちが、現ためのスペースを提供する優れた⽅法を開発したのです。

在のプロセスにおける課題に取り組み、効率化を実現した

これにより、他の⼈が同じことをできるようにするためのプラッのです。Venmo は、Accel を含む複数の⼤⼿ベンチャーキ

トフォームを作るというアイデアを⽣み出しました。現在、

ャピタルから⽀援を受け、最終的に Braintree、そしてAirbnb（ナスダック: ABNB）の時価総額は約 700 億⽶

Paypal に買収されました。

ドル（2022 年 10 ⽉ 12 ⽇現在）、2021 年の年間売最後に、イノベーションが課題を克服する事例として、

上⾼は 70 億⽶ドル弱に達しています。

Uber の創業が挙げられます。UberCab として会社をスタ2009 年の GFC におけるもうひとつの成功例が、Venmoートさせた 2 ⼈の創業者は、既存のタクシーよりも良いサーです。友⼈の Andrew Kortina と Igram Magdon-Ismail

ビスを提供したいと考え、この問題を解決するために、ハイは、より安価で簡単にデジタルで送⾦する⽅法を求めていヤーの未使⽤能⼒を活⽤することを考えました。2009 年、ました。銀⾏ごとに⼩切⼿での⽀払いを⾏っていた⼆⼈は、

Uber の創業者たちは、パリでのテック関連会議参加後、© 2022 Mercer LLC. All rights reserved.

122023 年のオルタナティブ投資に関する考察

タクシーの乗⾞場所を探すのに苦労しました。このような苦そらく、もっと賢く資本を使い、娯楽や贅沢な⾷事に多くを労を減らす、あるいは無くすためのアプリを作りたいという思

費やさなければよかったと思っているでしょう – そうすれば、いが⽣まれ、最終的に従来型の交通システムに⾰命を起これらの企業はまだ存在していたかもしれません。資⾦調

こしたのです。Uber は、ライドシェアとシェアリングエコノミーと達が容易な環境下では、創業者は不況時の資⾦調達がいう⼀つのカテゴリーを創出しました。現在、Uber の時価

どのようなものかを忘れてしまうことがあります。

総額はおよそ 550 億⽶ドル（2022 年 10 ⽉ 12 ⽇現

資⾦調達のリスクは存在しており、特に不況時には最悪の在）、2021 年の総売上は 180 億⽶ドルです。

タイミングで発⽣します。数ドルの資⾦を賢く使うことが、ス

これら 3 社のビジネスは、10 年以上前には存在しなかった

タートアップを成功させることも失敗させることもあるのです。

ものですが、わずか 10 年の間に、これらのサービスはなくて不況期における創業 CEO は、「資⾦調達の砂漠」を経はならない存在となりました。

験するため、特にキャッシュバーンに敏感です。景気後退を

これらのベンチャー企業は、循環的に⽣じる不況のなかで、乗り切るために⼗分な資本を持ち、あらゆる景気循環に課題解決を⽬指す起業家たちによって設⽴されました。こ備えることが肝要です。

れらの創業者や CEO は、お⾦の価値とコストを理解して現在の経済状況を不況と呼ぶかどうかは別にして、混乱がいます。また、⽣き残るために、⾃⼰資⾦での起業やキャッ起きていることは確かです。⾦利上昇、インフレ、COVID-

シュバーン（現⾦消費）の抑制が必要であることが、彼ら

19 の存続、中国の地政学的問題、欧州の燃料不⾜、の起業の道程に深く刻み込まれています。困難な時代に燃料費の上昇、ロシア・ウクライナ紛争は、いずれも当⾯

は、資本効率を⾼める必要性が⽣じます。このような不況は厳しいマーケットになる可能性があることを⽰唆していま

下での創業者は、「好景気」に会社を設⽴した⼈たちよりす。しかしながら、市場は循環することと起業家精神というも、投資や⽀出に対するリターンを重視するかもしれません。

2 つのポイントに、変わりはありません。創造し、⾰新し、改過去数年間、資⾦調達は容易であり調達コストも低⽔

善し、困難な問題を解決しようとする起業家精神は、循準でした。しかし現時点において、2000 年代初期に設⽴されたベンチャー企業は、熱狂的だったにもかかわらず、姿を消してしまいました。それらのベンチャー企業の多くは、お環的に発⽣する不況下で花開くようです。ベンチャーキャピ
タルは、世界を変⾰し、より良い場所にするイノベーションと破壊的技術の炎に燃料を与えているのです。

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132023 年のオルタナティブ投資に関する考察

アーリーステージのベンチャーキャピタルへの投資タイミングに2022 年 6 ⽉末時点の Burgiss Private i のベンチマーク

ついて、気にする必要はありません。起業家が解決したい

内部収益率（過去 10 年）は、ベンチャーキャピタルが過

新たな課題を⾒出すことにより、⾰新的な技術が⽇々⽣

去 10 年間、プライベート・エクイティの資産クラスにおいて、み出されています。ベンチャーキャピタルを資産クラスとして際⽴って良好なリターンであったことを⽰しています。

疑うことは、⼈類の技術⾰新と挑戦する能⼒を疑うことにもし歴史が繰り返されるなら（あるいは少なくとも韻を踏むなります。

なら）、現在の危機の後に魅⼒的なリターンを獲得できるとはいえ、最も気になるのは、現在の不透明な状況下で、可能性があるとともに、今私たちが必要とさえ思っていない

今がベンチャーキャピタルに投資すべきタイミングなのかとい製品や市場の発展に貢献できる可能性があります。†

うことです。その答えは、部分的にはリターンに帰結します。
図 7. Burgiss Private i ベンチマーク内部収益率（IRR、2022 年 6 ⽉末時点）*
資産クラス
ベンチャー
キャピタル
エクスパンション
キャピタル
バイアウト

資本総額† ファンド数

四半期

1,002,885

3,323▲6.53% ▲10.13%

1.89%

30.18%

26.45%

20.38%

114,665

167▲4.67%▲8.05%▲4.98%

16.67%

15.15%

13.27%

3,414,272

2,523▲2.91%▲3.14%

8.13%

20.63%

18.35%

15.98%

年次

過去 1 年 過去 3 年 過去 5 年 過去 10 年

出所︓Burgiss

景気後退期に設⽴されたその他企業（カッコ内は景気後退時期）︓
Hewlett-Packard (1937–1938)

Warby Parker (2007–2009)

Microsoft (1973–1975)

WhatsApp (2007–2009)

Electronic Arts (1981–1982)

Square (2007–2009)

Slack (2007–2009)

主なポイント
不況と象徴的な企業の誕⽣には、相関関係があると考えられます。イノベーションと改善は、循環的に発⽣する不況下で花開くように思われます。もし歴史が繰り返されるなら、現在の危機の後に魅⼒的なリターンを獲得できる可能性があるとともに、今私たちが必要とさえ思っていない製品や市場の発展に貢献できる可能性があります。

*

過去のパフォーマンスは将来の結果を保証するものではありません†

ローカル通貨ベースの実績値をドル換算した上で合算して算出。単位︓百万⽶ドル© 2022 Mercer LLC. All rights reserved.

142023 年のオルタナティブ投資に関する考察

4. アジア・プライベート・エクイティ
中国
2021 年後半にオミクロン変種が出現し、ワクチン接種率が上昇したことが、2022 年の COVID-19 パンデミックのダ
イナミクスに急速な変化をもたらしました。COVID-19 の規ト取引に、より多くの取引機会をもたらすものです。5なお、欧⽶などの成熟市場では、バイアウト取引はプライベート・
エクイティ取引全体の半分以上を占めています。
その他のプラス⾯として、中国は治⽔、道路、⾷糧⽣産、制による国⺠の疲弊とオミクロンの低い致死率により、特に上⽔道などのインフラプロジェクトに⼤規模な投資を⾏ってCOVID-19 封じ込め戦略が困難な地域において、明確いるため、グローバルな気候変動や⾷糧危機の問題の管に経済活動再開が選択されることとなりました。⾼い感染

理が、⼀部の先進国よりも容易であることが挙げられます。

率は、封じ込め戦略の複雑性を⾶躍的に⾼め、中国のまた、⽣産⼒と質の⾼い労働⼒が相まって、中国の年間主要都市でのロックダウンが広く報道されています。

インフレ率は 3%未満と健全な範囲に収まっています。6

不動産セクターにおけるデレバレッジの進⾏、新疆ウイグル

悲観的なニュースの多くはすでに織り込み済みであり、上⾃治区での⼈権問題、ロシア・ウクライナ紛争、台中関係

昇のチャンスがあることは明らかです。COVID-19 の規制がなどが、中国に対するネガティブな⾒⽅を悪化させています。

緩和されるのは時間の問題であり、経済成⻑重視の政策

グローバル競争を背景とする、G7 を中⼼とした数々の政策により、中国は、世界の資本市場、重要な技術、中国製品の販売市場にアクセスする能⼒を制限されています。
センチメントの悪化は企業の景況感に影響を与え、市場価値や若年層失業率に反映されています。若年層失業にシフトする兆しが多く⾒られつつあります。また、中国は⾃⽴性を⾼めており、⼤規模な国内資本基盤を構築しています。近年中国で設定されたプライベート・エクイティ・ファン
ドのコミットメント総額の半分以上は国内資本が占めており、経済の活性化に必要な資⾦を供給しています。

率は、2021 年のピーク時の 16.2%に対し、2022 年 8 ⽉

テクノロジーには 18.7%となりました。3

⼈⼝動態、地政学的緊張、共同富裕政策や国家安全投資機会保障政策などにより、消費者向けインターネット・プラットフ

中国に対するセンチメントの低下は、最近の中国プライベ
ート・エクイティ・ファンド募集額や株式市場の下落に現れています。⼀⽅で、明るい兆しもあります。アジア事業、特に中国事業のバリュエーションは、期待成⻑率 1 単位あたりの価格で⾒ると、⾮常に魅⼒的な⽔準です。4
また、多くの GP は、中国事業の売り⼿が、買い⼿と交渉し、経営権を譲渡することに積極的に取り組んでいると指摘しています。このことは、これまで中国のプライベート・エク
イティ取引全体の 9 分の 1 を占めるにすぎなかったバイアウ

ォーム、暗号通貨、オンラインゲーム、メディアなど、これまで⾼い⼈気を誇っていたハイテク関連分野で、評価額が再び下落しています。また、市場を独占しているビッグ・テック
企業も、影響を受けています。
しかし、第 14 次 5 カ年計画により、バイオテクノロジー、企業向けテクノロジー（ソフトウェア、データ効率化）、ディープ・テクノロジー7といった、中国が⾃⽴のために戦略的に重視している分野において、ビジネスチャンスが創出されています。iResearch 8によれば、中国の企業向けソフトウェア

3Statista. “Monthly surveyed urban unemployment rate in China September 2020–2022” (2022 年 10 ⽉ 24 ⽇)

4

TPG Asia 年次通常総会より（2022 年 6 ⽉）

5

AVCJ database (2022 年 6 ⽉)

6中国国家統計局 (2022 年 10 ⽉ 13 ⽇抜粋)

7

ディープ・テクノロジーには、先端製造業、半導体、⼈⼯知能(AI)、ロボット⼯学、⾃律⾛⾏など多くのサブセクターが含まれます
iResearch “Future X Capital information”

8© 2022 Mercer LLC. All rights reserved.

152023 年のオルタナティブ投資に関する考察

および企業向け SaaS の市場は、2020 年から 2023 年

その他のプライベート・エクイティ・セグメントにかけて、それぞれ 2,400 億元から 3,500 億元（年率成

株式市場の下落により、企業評価額が下落し、⽬先の⻑率 14％）、530 億元から 1,360 億元（同 37%）に流動性が不⾜したことで、これまでは売り⼿の希望価格が拡⼤すると予測されています。

⾼いためにアクセスが困難だった、経営権取得やバイアウト

サステナビリティの⾯では、中国は 2060 年までにカーボン・での投資機会が増加しました。ベンチャーキャピタルの投資

ニュートラルを達成することを表明しており、すでに世界最機会は引き続き存在しますが、アーリーステージのテック企

⼤の電気⾃動⾞（EV）市場となっています。EV の販売業と⽐較して、レイトステージのテック企業の魅⼒度は低

台数は 292 万台と、世界の EV 市場シェアの 53%を占め下しています。また、投資家はキャッシュフロー（キャッシュます。9中国は現在、世界最⼤の⾵⼒・太陽光発電の⽣

バーン・レート）をより注視しており、収益⼒を重視する企産国であり、国内および海外の再⽣可能エネルギー分野

業を選好しています。中国経済の⻑期的な原動⼒は殆どにおける最⼤の投資家です。2016 年には、再⽣可能エネ

変わっておらず、イノベーションは経済成⻑を促進する上でルギー上位 5 案件のうち 4 案件が、中国企業によって⾏

引き続き重要ですが、レイトステージ投資はイグジット機会

われました。102022年現在、太陽電池製造の⼤⼿ 10 社が限られていることから、慎重な検討が必要です。同様ののうち 8 社が中国企業です。11中国の先進的な製造能⼒

理由で、マーサーは⼩規模企業を対象としたグロース投資

は、グローバル気候変動における戦いのためのインフラ提供

およびバイアウト投資を⽀持します。理想的には、事業のにおいて、重要な役割を果たすことができるのです。

⽅向性に積極的に関与でき、投資家に⻑期的な価値創造をもたらすことができる GP への投資が望ましいです。

9

Daxue Consulting “China’s Electric Vehicle Market, a Rising Global Leader in EV Technology” (2022 年 8 ⽉ 10 ⽇)

10Chiu D “The East Is Green: China’s Global Leadership in Renewable Energy” New Perspectives in Foreign Policy, Issue 13, Summer 2017 (2017 年 10 ⽉ 6⽇)11Marsh J. “Top Solar Panel Manufacturers” Energy Sage (2022 年 8 ⽉ 6 ⽇)
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162023 年のオルタナティブ投資に関する考察

その他アジア
サプライチェーン再構築の⻑期的な成果について判断する
ことは、時期尚早です。しかしながら、短期的には、サプラ
イチェーンに冗⻑性を持たせる必要性が⽣じ、その⼤部分
は、より安価で信頼できる労働⼒がある地域で構築されることが予想されます。これにより、GP がアジアに関する知⾒と中国での投資経験を活⽤し、⾼品質の代替的なサ
プライチェーンの開発を加速させる、いわゆる「チャイナ・プラス」戦略が可能になります。
ベトナム、タイ、インドネシアなどは製造業の代替拠点となる可能性があり、フィリピンは南アジアのインドとともに、すでにカスタマーサービスと IT アウトソーシングの主要拠点となっています。中産階級の拡⼤に伴い、B to B や消費者向け分野でさまざまな成⻑機会が⽣まれています。これらの市場には⼤きなリスクが存在し、短期的な資本移動により、リターンが左右されることも少なくありません。適切なアクセ
スと実⾏能⼒、および、M&A やトレードセールなどの質の⾼いイグジット戦略を有するマネージャーは、まだ安定性が相対的に低いその他アジア市場においても、アウトパフォー
ムが期待されます。
新たな経済的現実は、不確実性と投資機会の両⽅を⽣み出しています。中国については、昨年（2022 年版）の当レポートで述べたファンダメンタルズに⼤きな変化がない
ことから、今後も地域経済の牽引役であり続けると予想しています。中国以外のアジア諸国でも、最近の発展から興味深い成⻑機会が⽣まれています。より伝統的なバイアウトの機会を提供する、オーストラリア、⽇本、韓国などのより成熟したプライベート・エクイティ市場とともに、アジア・
プライベート・エクイティは、この不透明な環境において興味深い分散投資のストーリーを提供します。

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172023 年のオルタナティブ投資に関する考察

5. 欧州プライベート・エクイティ
プライベート・エクイティは景気後退期においてもアウトパフォームする

いくつかの GP は、最終的な企業価値を⾼めることを⽬的として、バイ・アンド・ビルド戦略を展開しています。景気後
退期は、GP にとって、既存投資先企業にシナジー効果を現在の欧州マクロ経済環境を⾒ると、欧州プライベート市

もたらす企業を買収する良い機会となる可能性があります。

場に投資する意義が⾒出せない投資家もいるかもしれま

買収企業が不況に対応できれば（例えば、必要に応じてせん。インフレ率は多くの投資家にとって経験したことがない

値上げを⾏うなど）、不況下でも GP は素晴らしい成果を⾼⽔準であり、経済成⻑率は低迷していることから、欧州上げる可能性があります。従って、今は欧州プライベート・が今後数年間にわたり投資すべき地域であると明⾔する

エクイティに投資するのを⽌める時期ではありません。さらに、ことは困難です。しかし、投資家は歴史の教訓に注意を

図 8 が⽰すとおり、プライベート・エクイティのリターンは、上払い、過去にプライベート・エクイティが景気後退期に良好

場株式市場よりも変動が⼩さくなっています。

なパフォーマンスを⽰したことに留意すべきです。** 過去のパフォーマンスは将来の結果を保証するものではありません© 2022 Mercer LLC. All rights reserved.

182023 年のオルタナティブ投資に関する考察

図 8. プライベート・エクイティ ヴィンテージ年別
パフォーマンス（ネット IRR 中央値平均）

図 9. プライベート・エクイティ IRR vs S&P500 リターン
（1995-2015 年）

出所: Schroders, Preqin データ (1980-2009)に基づく。景気後退期︓1980-82, 1990-1991, 2001, 2007-2009
出所: Hamilton Lane, Thomson Reuters Datastream

欧州通貨安は、⾮欧州の投資家にとって欧州プライベ

るいは、応募が殺到した運⽤会社は、質の⾼い新たな LP

ート市場投資のリターンを⾼める可能性がありますとの関係を構築する余地があるかもしれません。過去 6 ヶ⽶ドルに対して、ユーロおよび英ポンドが⼤幅に下落しています。これが⻑期的なトレンドではないと考える投資家にとって、今ユーロやポンドのファンドに投資することは、為替⾯でメリットがあります。また、欧州通貨安の間にドローダウン（キャピタルコール）を⾏い、数年後の資⾦返還時期に
欧州通貨⾼を享受できるというメリットも考えられます。もちろん、将来的に欧州通貨⾼となる保証はありませんが、欧州以外の投資家にとって、リターンを少しでも押し上げる材料になる可能性があります。
しかし、プライベート市場投資で⻑期的に良好なリターンを得るための鍵は、最も優れた欧州ファンドにアクセスすることです。つまり、景気循環や為替変動に関係なく、最終的に投資家に最⾼⽔準の絶対リターンをもたらすファンドに投資することです。
⾼格付ファンドへのアクセスを確保する能⼒
明らかな傾向として、LP は投資に集中したいため、以前より投資先 GP を減らしています。このことは、プライベート市
場投資が初めての LP や、より質の⾼い運⽤会社にアクセスしたい LP に、絶好のファンド投資機会をもたらしています。

⽉の間に、過去において毎年トップクラスのリターンを投資家に提供してきた GP が、突然ファンド募集枠を新規投資家に提供するのを⽬にしています。このことは、ダイナミズムが活⽤でき、迅速に⾏動できる GP に対して、魅⼒的なファンド募集機会をもたらしていますが、次号ファンドの募集の際に興味深い課題をもたらす可能性があります。例えば、
GP が次号ファンドでも同⽔準のファンド規模を維持したいと考えた場合、新規 LP と、今回はパスしたが次号ファンドにコミットしたいと考える既存 LP に、どのように募集枠を配分するのでしょうか︖
⼤半の場合、マクロ経済環境がネガティブな状況で投資家が下すべき最も難しい決断は、投資を継続することです。
しかし、2008 年やその他の困難な時期に投資を継続した
投資家は、⼗分に報われていることを忘れてはなりません。
今後数年間にわたって、市場の混乱を活⽤し、不況の恩恵を受けることができる、強靭な GP が数多く市場に出てくるはずです。図 8 および図 9 が⽰すとおり、トップクラスのマ
ネージャーに投資している限り、景気が悪くても良いリター
ンを達成することができるのです。

過去に設定したファンドで募集期間が⾮常に短かった、あ© 2022 Mercer LLC. All rights reserved.

192023 年のオルタナティブ投資に関する考察

6. 不動産はじめに
2022 年の最後の数ヶ⽉を迎え、世界の不動産市場は、期に⾒られたバリュエーションの強い伸びは鈍化し、場所に持続的で猛烈なインフレ、先進国全体での⼤幅な⾦利

よってはマイナスに転じる可能性があると予想されます。過上昇、そして今後予想される景気後退という現実に追い去のサイクルから、バリュエーションの先⾏きが不透明である

つきつつあります。不動産投資家は、過去のサイクルを振ため、⼀部の投資家は投資を⼀時停⽌したり、流動性のり返り、それぞれが現在の状況に部分的にしか当てはまらあるファンドから資⾦を回収しようとする傾向があることが分ないと結論づけています。マクロ経済や⾦融政策の要素と、かっています。このような傾向は理解できることですが、マー⻑期的な構造トレンドの融合は、これまでとは明らかに異サーは、策定した戦略とコミットメント計画の両⽅において、なっており、たとえ 1 年前と⽐較して全体的な背景がより厳⻑期的な視点に⽴つことを強く推奨します。今後数四半しくなったとしても、成功する不動産戦略は引き続き存在

期は評価額の低迷が予想されますが、不動産投資家は、すると信じています。
借⼊コストの上昇と、リスクフリーレート上昇に伴う不動産価格の調整により、2021 年下半期および 2022 年上半

建築環境のグリーン化からサプライチェーンの国内化まで、未来を形作るトレンドに触れる機会を得ることができます。
そして、それらのトレンドは、⻑期的には、ファンダメンタルズに基づく魅⼒的な収益と増価を⽣み出すことになります。

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202023 年のオルタナティブ投資に関する考察

主な考察事項
どのようなタイプの不動産がこの嵐を切り抜けることができるのか︖
利回りへのインパクトと NOI 成⻑との間の摩擦
不動産セクターの潜在収益⼒は、⼀般的に経済成⻑サ
イクルによって決まりますが、いくつかのセクターでは、需要を⾼める⻑期的な構造トレンドによる追い⾵が吹いています。
最も条件の良いセクターでは、NOI（純収益）と不動産価格に対する上昇圧⼒が引き続き発⽣し、持続的なイン
フレおよびその他のファンダメンタルズの変化を相殺することが⾒込まれます。
近年、物流施設の価値は上昇し、ポートフォリオのリターンを押し上げてきましたが、⾦利の上昇により、利回りの低い物件には圧⼒がかかると想定されます。しかし、国内製造への回帰、在庫積み増し、ジャストインタイム・サプライチェーンなどのトレンドにより、産業⽤不動産の需要が⾼まる
中、NOI の増加がショックを和らげることができる多くの市場で、これは相殺されることが⾒込まれます。こうした追い⾵を弱めるインパクトが発⽣するのは、空室率や供給量が少ない市場など、より局所的になると思われます。
同様に、中規模および⼿頃な価格帯の住宅不⾜も、解決には程遠い状況です。経済環境の過熱感が緩和された環境下では、⾼い建設コストや労働⼒不⾜に伴うプレッシャーが軽減されるはずです。機関投資家が保有する賃貸住宅は、潜在的な賃貸キャッシュフローに基づき評価されますが、このキャッシュフローは依然堅調で、分譲住宅市
場の低迷から恩恵を受ける可能性さえあります。
また、いくつかのニッチな分野は、⻑期的な構造トレンドや経済的な追い⾵から恩恵を受ける可能性があります。学
⽣寮は、多くの地域でキャッシュフローが短期的であるため、NOI はインフレと密接に関係しています。また、不況時には学⽣数が増加する傾向にあります。ライフサイエンス、⾼齢者向け住宅、医療⽤オフィスビルは、先進国市場における⼈⼝⾼齢化および寿命の延伸から、引き続き恩恵を受けます。これらの傾向は、ライフサイエンス分野における製薬会社やベンチャーキャピタルからの資⾦調達と相まって、ヘルスケア関連の不動産に対する需要を増加させ続けています。イー・コマース、モノのインターネット（IOT）、オンライ
ン・ストリーミング・コンテンツなどの世界的なトレンドによる
データ利⽤の増加により、特に⽶国ではデータセンターやス
タジオ／メディアコンテンツ⽤の不動産について、プラスの需給バランスと⾼い収益性が継続しています。
ESG インテグレーションの経済的側⾯
節電は経済的にも合理的不動産の環境性能を向上させる⻑期的な必要性については、これまでにも多く語られてきました。記録的なエネル
ギー価格の⾼騰により、サステナブル・ビルディングの経済的なメリットに着⽬する家主やテナントが増え始めています。
ESG の観点からの改修は、パンデミック発⽣以前から多くのグローバル不動産市場で⾒られましたが、現在ではそのスピードと勢いが増しています。たとえ家賃が平均的なグレードの物件より多少⾼くても、エネルギー効率に優れた物
件では、最終的に総⼊居コストが低くなる可能性があります。
これはインカム創出の観点からも朗報ですが、投資家や不動産鑑定⼠も、こうした ESG のメリットを評価するようになってきています。これは、オフィスセクター以外にも当てはまります。気候変動やエネルギー価格の⾼騰に直⾯し、テナン
トはこれらのリスクや⽀出を抑制できる不動産を選択し、物流や⼩売などの企業テナントは、収益を維持するためにあらゆる⼿段を講じるようになります。このことは、既存の時
代遅れの不動産の移⾏と改修を加速させています。
最良のリターンを獲得するために、今すぐコミットする
2022 年後半/2023 年のブラインドプール・ヴィンテージはアウトパフォームする可能性が⾼い不動産は、投資対象となる不動産セクターだけでなく、投資家がこの資産クラスにアクセスする⽅法においても、⼤規
模かつ多様な投資ユニバースとなっています。ファンド投資家は、さまざまなリスクスタイルやセクターのポートフォリオへのアクセスを提供する、多種多様なオープンエンド型のファンドから選択することができます。また、ブラインドプール・ファ
ンドを選択することもできます。ブラインドプール・ファンドでは、マネージャーがより戦術的な投資判断を下す能⼒と⻑
期トレンドや市場の変化を利⽤する能⼒を活⽤し、ポート© 2022 Mercer LLC. All rights reserved.

212023 年のオルタナティブ投資に関する考察

フォリオを構築します。したがって、現在のバリュエーションへ

オポチュニスティック・ファンドは、物件取得時の困難な環境の不満が、不動産へのアロケーションを⾏う際の障害になから恩恵を受け、市場が回復した後に売却するのに有利るべきではありません。歴史的に⾒ても、不動産投資家は、な⽴場にあると考えられます。また、インカムゲイン戦略を魅⼒的なバリュエーションと投資機会を⾒出すことができる

求める投資家には、将来のボラティリティを軽減するために、混乱期に投資することで、報われています。2022 年後半

⼤幅なディスカウントでの物件取得が可能であるセカンダリ

から 2023 年にかけて設定されるバリュー・アッド・ファンドやー投資を検討することを推奨します。

主なポイント
投資家は、策定した戦略とコミットメント計画の両⽅について、⻑期的な視点に⽴つ必要があります。今後数四半期は評価額の低迷が予想されますが、不動産投資家は、構築環境のグリーン化からサプライチェーンの国内化まで、未来を形作るトレンドに触れる機会を得ることができます。そして、それらのトレンドは、⻑期的には、ファンダメンタルズに基づく魅⼒的な
収益と価値増⼤を⽣み出すことになります。

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222023 年のオルタナティブ投資に関する考察

7. インフラストラクチャー
ダイヤモンドの指輪でプロポーズするという⻄洋の（そして今や世界的な）慣習は、実は始まってから 75 年ほどしか経っていません。⼀⽅
で、ダイヤモンド⾃体が⾃然に形成されるには少なくとも 10 億年以上かかります。

的なストレスやひずみに耐えられないケースがあります。耐久性を求めるのであれば、ダイヤモンドが必要なのです。
世界のダイヤモンドの年間売上⾼は、今や 1,300 億⽶ド
ルを超えていますが、残念ながら、成功は競争をもたらし、模造品さえも⽣み出します。キュービックジルコニア、ジルコ
ン、モアッサナイト、スピネル、ルチル、そしてガラスまでもが、本物とみなされる模造品の代表的な素材です。どうやって1947 年に、N.W. Ayer & Son（⽶国で最初の広告代

⾒分ければいいのでしょうか︖いくつかの⽅法がありますが、理店）のコピーライターだった Mary Frances Gerety は、

上記のダイヤモンド特有の物理的性質に基づく 2 つの極

De Beers Consolidated Mines Limited の象徴的なキ

端な⽅法としては、可能な限りダイヤモンドに傷をつける⽅

ャッチコピーを考案し、衰退しつつあった業界を⼀変させま

法と、急速な加熱と冷却を⾏う⽅法があります。本物のダした。”A Diamond is Forever."（ダイヤモンドは永遠のイヤモンドは壊れないことから、破壊点までテストするのです。

輝き）です。それ以降、デビアス社はこのスローガンを使い奇妙に思えるかもしれませんが、ダイヤモンドとインフラには続け、20 世紀最⾼の広告スローガンに選ばれました。

多くの類似点があります。インフラは数千年前から存在す

それ以来、マリリン・モンロー、ジェームズ・ボンド、そしてクルる資産ですが、本格的に商業化してからまだ 30 年ほどしーゾー警部（ピンク・パンサー・シリーズの登場⼈物）など

か経っていません。多くの投資家にとって、インフラは、過去が、この炭素原⼦で構成された結晶の⼩⽚を取り巻くオー

10 年間の極端かつ多様な経済シナリオにおける低いダウ

ラを⾼めることに貢献してきました。ダイヤモンドは、⾃然界

ンサイド・リスク特性によって、ポートフォリオにおける宝⽯とに存在する物質の中で最も硬く、熱伝導率が最も⾼く、なっています。バイデン⼤統領から習近平国家主席、さら極度の圧⼒に耐えることができます。産業分野においては、にはボリス・ジョンソンまでがこの資産クラスのアンバサダーをダイヤモンド以外の物質では、製造プロセスに⽣じる物理務め、今や数⼗億ドル規模の市場となっています。

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232023 年のオルタナティブ投資に関する考察

残念ながら、こうした類似性は、模倣やブランド化にも及ん

確かにインフラ投資は中⻑期的にはインフレと連動する可でいます。過去 10 年間の当資産クラスの（商業的）成能性があります。しかし、その連動性の度合い（とそれが功により、ポートフォリオ内で特定の資産やビジネスが「イン実現する期間）は資産ごとに異なり、特定のシナリオでのフラ」として扱われているようです。素⼈⽬には、これらの模み連動する可能性さえあります。これは、いくつかの要因が造品も全く⾒分けがつかないかもしれないし、ダイヤモンドと複雑に絡み合い、そのすべてが同時に変化する可能性が同様に、単独もしくはあまり厳密でない範囲でのテストをあるためです。残念なことに、マーケティングに⻑けていた

⾏った場合、いくつかのテストでは合格することさえあるかも

Gerety であったとしても、（アピールには⽋けますが）このしれません。そして、信頼できるインフラ投資家が購⼊し、正しい情報を、適切かつエレガントな表現にまとめるのに苦

その後売却した場合、そのプロセス⾃体が真正性を証明労したかもしれません。

することになっていないでしょうか︖

先に述べた 4 つの C（カラット、クラリティ、カット、コスト）

この資産クラスの象徴的なキャッチフレーズは、何でしょうが婚約者にとって重要であるのと同様に、インフラの 5 つのか︖Gerety ほど独創的でありませんが、特に⾜元の状況

C（カウンターパーティ、コスト構造、資本構造、クーポン、で強く響くキャッチフレーズとして、「インフラはインフレヘッジ

CAPM）は、インフレヘッジを求める投資家にとって同様にをもたらす」があります。このシンプルかつ⾮常に強⼒なスロ重要です。多くの投資家は、インフラ資産のキャッシュフローーガンは、現在の市場環境において、ダイヤモンドのカラット、が何らかの形でインフレに連動していれば、それで⼗分だとクラリティ、カット、そしてコスト（価格︕）が婚約者にアピ

単純に考えています。しかし、その資産のカウンターパーティ

ールとなるのと同じくらい投資家にアピールとなります。しかが、契約上の義務を果たさなかった場合はどうなるでしょう

し、デビアスのキャッチフレーズとは異なり、このキャッチフレー

か。あるいは、その資産に想定するほどの価格決定⼒がな

ズは、好意的に解釈しても不完全であり、悪く⾔ってしまえかったら︖あるいは、規制当局が今まで認めていたインフ

ば不正確です（特に「模造」インフラを考慮した場合）。

レ・パススルーを認めなくなった場合はどうでしょうか。

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242023 年のオルタナティブ投資に関する考察

これらは、代表的な懸念事項に過ぎません。投資家は、がって、ある資産の想定ネット・キャッシュ・フローは確かにイ

少なくとも短期的には、インフレ率が実際にはキャッシュフロ

ンフレと正の相関があるかもしれませんが、使⽤割引率がーよりも速く上昇する可能性があることを踏まえて、インフラ

逆に作⽤する⽅向に変化した場合、資産の評価において資産のコスト構造がインフレ率に応じてどのように変化する

これを部分的に、あるいは完全に相殺する可能性がありまかを検討する必要があります。資産取得のための資⾦調す。

達に使⽤された負債（デット）の量と特性によって、上昇

では、2022 年の残りの期間とそれ以降についてはどうでしもしくは低下したコスト構造を考慮した上での、インフラのょうか。やや異論もあるようですが、インフラには模倣の問

資本構造およびキャッシュフローのインフレ連動性の程度は題とインフレ・ブランディングの問題が潜在的に存在します。

どうでしょうか。⼀般的に、インフラ資産の保有期間中の実1970 年代以来の⾼インフレ率を経験し、同時に GFC 以

現利益は、そのクーポンから得られますが、その量、タイミン

来のリスクフリーレートの上昇を経験している現在の世界

グ、インフレ連動性は、（⾃動的ではなく）能動的な経経済について、この⾒通しを検証する良い⽅法はあるでし

営判断によるものとなります。

ょうか。

未実現利益は、資産価値の上昇によってもたらされます。

インフラストラクチャーという資産クラス固有の投資特性を

インフラストラクチャーの場合、通常、割引キャッシュフロー検証するために⽤いられる、2 つの極端な⽅法があります。

（DCF）に基づき評価額が算出されます。現代ポートフ

真のインフラは、その商業的歴史が⽐較的浅いことから、こォリオ理論の優れた研究者は皆知っているように、DCF のの資産クラスとしては前例のないものではあるものの、この鍵は割引率であり、それは資本資産価格モデル（CAPM）

検証に合格すると考えています。しかし、インフレ連動性ににより決定されます。しかし、多くの優秀な研究者が、少なついての投資家の期待は、今後の実績を踏まえて⾒直す

くとも最初においては、CAPM は理論としては美しいものの、必要があり、模造インフラは最終的に破壊点に達する可

科学的には多くの問題点があることに苦慮しています。した能性があります。

主なポイント
インフレとプライベート市場の連動性の⼤きさは、資産固有の資本構造、キャッシュフロー、
資本⽀出⽐率に依存します。真のインフラは、その商業的歴史が⽐較的浅いことから、この資産クラスとしては前例のないものではあるものの、この検証に合格すると考えています。しかし、インフレ連動性についての投資家の期待は、今後の実績を踏まえて⾒直す必要があり、模造インフラは最終的に破壊点に達する可能性があります。

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252023 年のオルタナティブ投資に関する考察

8. ヘッジファンド
全般的に、株式と債券が同時に下落した市場環境にお市場は「緊急」⾦融措置に後押しされ、ボラティリティとリタ

いて、ヘッジファンドは分散効果を発揮してきました。2022

ーンのばらつきという⽬⽴った例外を除き、株式と債券を含

年 9 ⽉ 30 ⽇現在、HFRI ファンド・オブ・ファンズ総合指むほぼすべての資産が⾼騰し、右肩上がりの展開となりま数（平均的なヘッジファンド投資実績を最もよく表していした。2011 年から 2021 年まで、株式と債券の伝統的なる指数であると考えています）は 5.9%の下落にとどまって組み合わせは、10 年間のリターンとしては過去最⾼⽔準

おり、MSCI ACWI（▲25.3%）およびブルームバーグ総のリターンをもたらしました。そのため、株式および⾦利とのリ合債券指数（▲14.6%）と⽐べて好ましい結果となってスク分散を⽬的としたヘッジファンドは、⻑期間にわたり機います。多くのマルチマネージャー・ヘッジファンド・プログラム

会損失を被ることになりました。

は、HFRI 指数よりもはるかに良いパフォーマンスを⾒せてこの期間を通じて、投資家は「押し⽬買い」を⾏うことで報おり、実際にマーサーがよく知るいくつかのプログラムは、年われました。欧州債務危機、その後のテーパー・タントラム、

初来のパフォーマンスでプラスを維持しています。

2015 年のディストレスト・エネルギー・マイクロサイクル、

ヘッジファンドが株式市場と⾦利リスクとの分散効果を実2016 年の成⻑不安、2018 年のクリスマスイブの弱気市現している今、次にすべきことは何でしょうか。ヘッジファンド場を通じて、押し⽬買いが報われたため、その⾏動が強化

をリバランスの源泉として利⽤するケースも⾒受けられます

されました。COVID-19 ロックダウンによる「フラッシュ・リセッ

が、これはやや時期尚早であると考えます。このセクションション（超短期的な景気後退）」は、史上最も早いベア

では、ヘッジファンドのリバランスに関する考察、戦略的配／ブルマーケットの転換をもたらし、瞬時に⾏動可能な流分と戦術的配分の⽐較、および代替となるアプローチにつ動性があれば、極めて魅⼒的なリスク資産への投資タイミ

いて説明します。しかし、その前に、資本市場の現状と今ングを提供しました。リバランスのコインの裏側には収益獲後の⽅向性、そして今回が本当に従来とは異なる可能性

得機会が存在し、ヘッジファンドがこの役割を果たすこともがある根拠について考えてみましょう。
GFC の後、投資家は伝統的資産配分に分散効果を持たせる⽬的で、ヘッジファンドを含む資産クラスや戦略に資本を配分しました。GFC から COVID-19 危機までの間、あります。資本市場が弱気圏に後退する中、業界全体で再びリバランス⽬的でのヘッジファンドの売却が⾒られます。
マーサーは⾼く売って安く買うことを強く⽀持していますが、今は市場のレジーム・シフトが起こる可能性があるのです。

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262023 年のオルタナティブ投資に関する考察

2022 年の資本市場における損失は、明らかに近年におけの市場において、魅⼒的なダウンサイド・プロテクションを提るそれとは異なっています。1980 年代初頭以来、ほぼコン供し、強⼒なアルファを⽣み出しています*。

トロールされてきたインフレは、今回のリスクプレミアをリセット

⼀⽅で、典型的なヘッジファンド・プログラムは、リバランスのする主なきっかけとなっています。その結果、⽶国連邦準源泉として適当ではないと考えます。割安感が強まってい備制度理事会（FRB）と世界の中央銀⾏は、優先順

るリスク資産を購⼊するケースのように、特に迅速な売却

位を変更しました。中央銀⾏は「市場の背後で」弱気のにが重要な場合、ヘッジファンド・プログラムの解約による資おいがするたびに景気刺激策を講じるのではなく、（⾦利

⾦調達には困難が伴うことがあります。ヘッジファンド戦略

引き上げにより）積極的に景気を減速させ、物価を抑制

は、通常、解約制限や事前通知要件があるため、迅速にしようとしています。このことは、予測困難な影響を伴う、

キャッシュ化できるほどの流動性はありません。さらに、キャッ⼤きな変化の可能性を⽰しています。今後、FRB が構造

シュ化を⾏う場合、最も流動性の⾼いマネージャーや戦略

的に⾦融緩和を⾏う可能性が低下していることから、分散を「強制的に」解約する場合が多く、最適ヘッジファンド・ポ

投資、ダウンサイド・プロテクション、アルファ、そして最終的ートフォリオが損なわれる可能性があります。さらに悪いことにはリバランスの源泉の必要性が⾼まっています。

に、リバランスによって、募集を停⽌しているマネージャーにヘッジファンドは、リスク・リターンの観点から、このような環

対する、⼆度と取り戻せないかもしれない貴重な投資持境に対応できるユニークな存在であると考えています。ヘッ

分も、売らざるを得なくなる可能性があります。⾔い換えれジファンドは、特に株式と債券が正の相関を持つ環境におば、ヘッジファンドの配分を戦術的に増減させる場合、購

いて、株式市場と⾦利のリスクを分散する上で重要な戦⼊可能なマネージャーは、売却するマネージャーよりも質が略的役割を果たすことができます。ヘッジファンドは、現在悪くなる可能性が⾼いということです。

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272023 年のオルタナティブ投資に関する考察

したがって、マーサーは、戦略的資産配分においてヘッジフ

約）や、過去において保護特性を⽰しながらプラスのリタ

ァンドに適切な規模の資本配分を⾏い、今後のリバランス

ーン期待をもたらす双⽅向性戦略が含まれます。

の源泉としてポジションを維持することを強く推奨します。

スタグフレーション・リスク、流動性の反転、資本コストの上2022 年以前は、リスクフリーレートが 0%まで低下したこと

昇が懸念される現在の市場環境では、ヘッジファンド・プロ

で、「リスクフリーレート + 4%」という典型的なヘッジファン

グラムにおいて、ヘッジ戦略を戦術的にオーバーウエイトすド・プログラムの⽬標リターンは投資機会コストをもたらし、べきであると、マーサーは考えています。さらに、これらのヘッ

また、株式が歴史的な低ボラティリティと 10％台の複利運ジ戦略は、すべてのヘッジファンド戦略の中で最も流動性⽤をもたらしていました。このような投資環境では、ヘッジフの⾼い戦略の⼀つです。最後に、そして最も重要なことでァンドに資本配分を⾏うことは間違いなく困難でした。そのすが、保険⾦が⽀払われるような局⾯になった場合は、ヘ結果、多くの場合において、ヘッジファンドへの資本配分⽬

ッジ戦略を現⾦化するのが得策です。リスクが実現化し、リ標は、過去 10 年間で縮⼩されてきました。現在のようにスク資産が⼤きな損失を被るとき、ヘッジ戦略では収益を不確実性が⾼く、⾦融緩和政策によるサポートが明らかに確定すべき⼤きな利益が期待でき、ポートフォリオ管理の限られる投資環境では、「リスクフリーレート + 4%」の絶対効率性を⾼める、「⾼く売り、安く買う」メカニズムが⽣じま

リターンは極めて魅⼒的です。多くの投資家において、現す。

在のヘッジファンド配分⽐率は、2022 年の相対的に良好

今⽇の資本市場環境は、（インフレ率が急激に上昇した）なパフォーマンスを反映して⾼まっており、適切な戦略的⽬

1970 年代の「韻を踏んだ」ものであるとともに、新たな課標配分に近づいていると思われます。従って、リバランスとい題を提⽰していると考えています。そのため、ヘッジファンド

う難問は、ひとまずは解決されていることでしょう。

は、株式市場と⾦利リスクを分散する上で重要な戦略的経験則上、多様な戦略および複数のマネージャーへの分役割を果たすことができ、戦術的に資⾦配分をオーバーウ

散投資アプローチが、魅⼒的かつ収益源泉の多様化されエイトすることが必要だと考えます。また、ヘッジ戦略をオー

た絶対リターンをもたらす可能性が最も⾼いと考えています。

バーウエイトすることで、ダウンサイド・プロテクションの特性

このようなヘッジファンド・プログラム構築におけるマーサーのが向上し、戦略的ヘッジファンド・プログラムにおける最適ポアプローチでは、常にヘッジ戦略に少量の資本配分を⾏っートフォリオを毀損することなく、リバランスを⾏うためのキャッております。具体的な戦略には、ディレクショナル・ショート

シュを無理なく獲得することができます。

戦略（ポジション維持にコストがかかる、事実上の保険契

主なポイント
今⽇の資本市場環境は、（インフレ率が急激に上昇した）1970 年代の「韻を踏んだ」ものであるとともに、新たな課題を提⽰していると考えています。そのため、ヘッジファンドは、株式市場と⾦利リスクを分散する上で重要な戦略的役割を果たすことができ、戦術的に資⾦配分をオーバーウエイトすることが必要だと考えます。ヘッジ戦略は、ダウンサイド・プロテクショ
ンの特性を向上させ、戦略的ヘッジファンド・プログラムにおける最適ポートフォリオを毀損することなく、リバランスを⾏うためのキャッシュをもたらします。
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282023 年のオルタナティブ投資に関する考察

9. インパクト投資
インパクト投資は変曲点を迎えている︖

単位原価の低下、⾼速インターネットの普及は、数多く投資活動が活発だった 2021 年を経て、2022 年はマクロ

池パネルはより効率的で安価になり、代替タンパク質は

環境の逆⾵が話題の中⼼となっています。インフレ圧⼒、
サプライチェーンでの課題、⾦融引き締め、ウクライナ紛争などが、エネルギー安全保障、⾷糧⽣産、経済発展などに関する⻑期的な⾒通しを困難なものとしています。現在の投資環境は、過去に例のない難題に直⾯しています。
しかし、エネルギー転換、持続可能な⾷料システム、社会的機会、天然資源の持続可能な利⽤、循環型経済など、
サステナビリティおよびインパクトに関連した戦略にとっては、機が熟したといえるかもしれません。このような戦略は、従来の製品やサービスの代替となるものであり、現在の環境
下で買い⼿のニーズを満たすことができる可能性があります。
インパクト投資は、経済的リターンのみを⽬的とした従来の投資戦略とは対照的に、経済的リターンと環境・社会へのポジティブなインパクトの両⽴をめざすものです。社会貢献活動、クリーンエネルギー、持続可能な農業システム、廃棄物管理の改善などを通じて、⽣活の質を向上させながら魅⼒的なリターンを⽣み出す投資を⽬指します。

のポジティブな効果をもたらしています。例えば、太陽電より動物性タンパク質に近い味になり、オンライン教育プ
ラットフォームはより⼿頃でアクセスしやすく、効果的なものとなっています。Bloomberg New Energy Forum によると、2010 年から 2020 年にかけて、太陽光発電と⾵⼒発電の平準化エネルギーコスト(LCOE)はそれぞれ 86%、60%減少し、化⽯燃料発電の代替⼿段として、より現実的なものになっています。13
 エンドユーザーの需要の⾼まり︓インパクト製品やサービスが従来型のソリューションと⽐較して競争⼒を増すに
つれ、エンドユーザーの需要も増加しています。かつては、
インパクト製品やソリューションは、プレミアム価格を⽀払ったり、品質を犠牲にしてでも⾃分の価値観に合った消費をしたいと考える、インパクトを重視した早期導⼊者である少数のエンドユーザーを対象としていました。しかし現在では、多くのインパクト製品のカテゴリーが、より多くの消費者を対象としているようです。例えば、ウェルネスに特化したデータテクノロジー企業である SPINS によインパクト投資戦略の理解と採⽤は、リスク調整後の経済

ると、植物由来の⾷品は、3 年間で 54%も成⻑し、今的リターンとインパクト（環境・社会的リターン）との間にトや 70 億⽶ドル以上の市場となっています。14

レードオフがあるという認識が障壁となっていました。しかしながら、最近の研究では、概ねそのような認識に反する結果となっています。インパクト投資に対する認識はよりポジ
ティブになりつつあるものの、全体的なコンセンサスはまだ得 投資家の意識の⾼まり︓投資家は、流動性市場とプ
ライベート市場の両⽅において、インパクトやサステナビリ
ティを重視するセクターや企業への投資を増やしています（図 10、11、12 参照）。その結果、企業は、製品

られていないのが⾜元の状況です。12やサービスを継続的に開発し、対象市場でのシェアをよ様々な認識があるにせよ、インパクト投資は、複数の集約り⾼めるための成⻑戦略に投資するための資⾦を得るされた要素によって、過去 10 年間でかなり拡⼤しています。

ことができます。

 インパクト製品・サービスの⼤幅な改善︓科学の進歩、

 政府主導サステナビリティ/ソーシャル・イニシアティブ︓

12Global Impact Investing Network “GIIN Perspectives — Evidence on the Financial Performance of Impact Investments” (2017 年 11 ⽉)

13

Bloomberg NEF LCOE Update (2020 年 12 ⽉ 10 ⽇時点); 2019 年実績値に基づく

14

本データは SPINS の標準カテゴリーに基づき、GFI (Good Food Institute)および PBFA(Plant Based Foods Association)が独⾃に定義した植物由来⾷品分類で作成されたものです。従って、上記データは SPINS の標準分類と⼀致しません。出所︓SPINS Natural Enhanced Channel, SPINS Conventional Multi-Outlet Channel（IRI,
Information Resources Inc.がサポート）、NCP (National Consumer Panel) のデータ（2021 年 12 ⽉ 26 ⽇時点）。Copyright 2022 The Good Food Institute, Inc.
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292023 年のオルタナティブ投資に関する考察

国連の持続可能な開発⽬標（UN SDGs）、気候

来⾁市場の年平均成⻑率は 9%と、従来型⾁市場の成変動枠組条約締約国会議（COP）などのイニシアテ⻑率（▲3%）を上回ると予測されています。16

ィブだけでなく、国レベルの規制およびイニシアチィブが、また、スマートフォン、デジタル決済、電⼦商取引など、他

特定のセグメントでのインパクトを⽀援し、このセクターへの成⻑セクターにおける過去の普及率は、複数の分野で、の着⽬、資⾦、および⼈材の流⼊を促しています。

10〜20 年の間に 5%未満から 70%以上に増加していま

インパクトテーマをサポートする、複数の集約された要素にす（図 13 参照）。電気⾃動⾞、植物性⾷品、リサイク

より、インパクト分野では⾼成⻑率が⾒込まれます。例え

ルソリューションなどの既存のインパクトセクターの普及率が、ば、グローバル電気輸送市場における、2021 年から 2028

同様の期間でこれらの成⻑セクターに近づくことがあれば、年にかけての予想年平均成⻑率は 27.2%です。これによインパクトにおける道筋と成⻑軌道は、今後 20 年間で⾮り、市場規模は、現在の約 2,794.5 億⽶ドルから 1 兆

常にエキサイティングなものになる可能性があります。実際

5,000 億⽶ドルに拡⼤することになります。15ATKearneyに IEA は、2050 年までに発電量の 90％を再⽣可能エネによると、2025 年から 2040 年にかけての世界の植物由

ルギーで供給されると予想しています。17

図 10. 電気輸送（電気⾃動⾞等）分野におけるベンチャーキャピタルの投資活動実績

図 11. エネルギー移転︓クリーンエネルギー分野におけるベンチャーキャピタルの投資活動実績

図 12. ⾷品システムにおけるベンチャーキャピタルの投資活動実績

出所: Pitchbook (2022 年 10 ⽉ 19 ⽇時点)

15

Pales AF et al “Net Zero by 2050 Hinges on a Global Push to Increase Energy Efficiency — Analysis” IEA (2021 年 6 ⽉ 10 ⽇)

16

出所: ATKearny (2019) “How Will Cultured Meat and Meat Alternatives Disrupt the Agricultural and Food Industry?”17

出所: IEA World Energy Outlook 2022, “An Updated Roadmap to Net Zero Emissions by 2050”© 2022 Mercer LLC. All rights reserved.

302023 年のオルタナティブ投資に関する考察

テ ス ラ （ NYSE: TSLA ） や ビ ヨ ン ド ・ ミ ー ト （ NYSE:

最近の市場パフォーマンスは、インパクトを重視する既存のBYND）といったインパクト関連のブランドの商業的実現

投資家にとっては不利になるかもしれませんが、バリュエー

可能性と社会的認知度は、2010 年の上場後、2021 年

ションが低下したことで、これから投資しようとする投資家にと 2019 年にそれぞれ株価が過去最⾼値に達しており、イ

とっては、より魅⼒的なエントリー・ポイントとなる可能性がンパクト機会の可能性を例証しています。しかし、最近のあります。エネルギー価格の変動、住宅取得能⼒、より広市場のボラティリティは、これらの銘柄やその他のかつて⾼範なインフレの影響など、世界的な混乱は、インパクト重

騰した銘柄に⼤きな下落圧⼒をかけており、年初来のリタ

視のソリューションに対して既に⾼まっている需要を加速さーンはそれぞれ▲37％、▲79％となっています。18このことせる可能性があります。⻑期的需要や広範なサステナブル

は、インパクト投資に伴う固有リスクを⽰すものですが、最⽬標を達成するために、さらなる投資が必要であることを近の市場下落は、インパクト志向の企業だけでなく、より考えると、資本を投⼊する機会は今後数年間にわたり堅広範に影響を及ぼしています。

調に推移する可能性があります。

図 13. 主要気候変動技術およびプロセスにおける普及率とベンチャーキャピタルのフォーカス分野における普及率の⽐較
重要な気候変動技術およびプロセスにおける普及率

ベンチャーキャピタルのフォーカス分野における普及率

出所: Statista, Pew Research Center, William Blair, McKinsey, US Census

18

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312023 年のオルタナティブ投資に関する考察

主なポイント
最近の市場パフォーマンスは、インパクトを重視する既存の投資家にとっては不利になるかもしれないが、バリュエーションが低下したことで、これから投資しようとする投資家にとっては、より魅⼒的なエントリー・ポイントとなる可能性があります。エネルギー価格の変動、住宅取得
能⼒、より広範なインフレの影響など、世界的な混乱は、インパクト重視のソリューションに対して既に⾼まっている需要を加速させる可能性があります。⻑期的需要や広範なサステナブ
ル⽬標を達成するために、さらなる投資が必要となります。

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