プライベートデットを検討する 4 つの理由

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プライベートデットを検討する 4 つの理由
プライベート市場に関する考察

0© 2023 Mercer (US) LLC. All rights reservedプライベートデットを検討する 4 つの理由

プライベートデットを検討する 4 つの理由
過去 1 年間において、投資家はグローバル⾦融情勢が⼤きく変化していることを⽬の当たりにし、このことがポートフォリオ構築に⼤きな影響を与えていると考えられます。基準⾦利の上昇およびそれに伴うローンの利回りの上昇により、クレジット投資の投資家における価値は⼤きく向上しています。同時に、最近の⽶国での銀⾏破綻およびクレディ・スイスの救済合併は、市場における信⽤供与の急激な縮⼩につながっています。このことは、資⾦を必要とする企業などに様々な問題を引き起こしていますが、逆に、プライベートデット・マネージャーにゴルディロックスな環境（適度な環境）をもたらしています。プライベートデット投資家は、借⼿に不⾜資⾦を供給する代わりに、2 桁台の利回り、低いボラティリティ、そして、キャピタルストラクチャーにおける相対的に⾼い返済順位の恩恵を受けられます。
プライベートデットは、すでにアセットアロケーションにおいて重要な役割を担っていますが、当レポートでは、現在の市場において、特に魅⼒的なリスク調整後リターンをもたらす投資機会を⽣み出す、以下の 4 つの要因について説明します。
1. 歴史的な⾼利回り
2. 資⾦供給ダイナミクスの変化
3. ダウンサイド・プロテクション
4. 市場の混乱に対応できる柔軟性

歴史的な⾼利回り
過去 1 年間、基準⾦利の⼤幅な上昇およびクレジットスプレッドの拡⼤により、プライベートデットの利回りは⼤幅に上昇しています。新規発⾏のプライベート・ローンの利回りは約 12%（レバレッジなし）にまで達しており、有担保シニアローンの⾼い返済順位を考えると、⾮常に魅⼒的であると⾔えます。同様に、最近のディールフローを⾒ると、投資家が要求する信⽤スプレッドは 2022 年に⼊ってから 5.9%から 6.9%へと 100bps 拡⼤しています。さらに、プライベートデットが持つ変動⾦利特性は、ベースラインのインフレ率が上昇する経済環境において下⽀え効果が期待できます。

図 1. 第 1 順位担保付中堅企業向けタームローンの平均利回り（期間 3 年）

出所: Refinitiv LPC, * 2023 年３⽉時点

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資⾦供給ダイナミクスの変化
世界⾦融危機（GFC）以降、銀⾏は規制強化が進む中で融資活動を縮⼩しました。その結果、プライベートデット市場におけるノンバンクの貸⼿が市場シェアを拡⼤し、企業のキャピタルストラクチャーにおけるデットの実質的な供給者となる機会が⽣じました（図 2）。さらに最近では、銀⾏セクターの混乱により、借り⼿は（株式や債券などの）伝統的市場以外から資⾦調達を⾏う傾向をさらに加速させています。銀⾏危機への直接的な対応
は貸付条件の厳格化ですが、企業が事業を継続するためには、引き続き資⾦調達へのアクセスが必要となります。プライベートデットは銀⾏の融資活動縮⼩を補完する役割を果たしていますが、同時に銀⾏よりも⾼いスプレッドを要求します。企業は現在、過去 1 年間において実質的に閉鎖された流動性シンジケートローン市場よりも、プレミアムを⽀払っても、スピードおよび確実性の⾯で優れているプライベートデットを選択しています（図 3）。

図 2. 欧⽶のプライマリー・ローンにおける銀⾏のシェア

出所: LCD Global Leveraged Lending Review Q4 2022（⽶国および欧州市場の平均値）

図 3. 中堅企業 LBO ファイナンスに占めるシェア

出所: Refinitiv LPC, 2023 年３⽉時点

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ダウンサイド・プロテクション
歴史的に、プライベートデットには相対的に強⼒なプロテクション（コベナンツ）が組み込まれており、この特性が流動性⾮投資適格クレジット（BSL1およびハイイールド債）よりも低い損失率の要因となっています（図 4）。現
在の市場環境では、ネットレバレッジの低下やコベナンツの厳格化によって、プロテクションがより強化されています。
他の条件が同じであれば、このような貸⼿優位の貸付条件は、損失リスクを低減し、魅⼒的な現在の市場の恩恵を投資家が享受できると考えられます。
全体的に⾼い利回りがデフォルトを誘発するのではないかと懸念する⾒⽅もありますが、歴史的に⾒ると、経験豊富な運⽤会社は、⾼いデューディリジェンス能⼒およびストラクチャリング能⼒によって、このリスクの最⼩化を実現し続けています。景気変動の影響を受けづらいセクターの企業や、供給コストの上昇を消費者に転嫁できる企業を貸付対象とする貸⼿は、このような状況下でも良好なパフォーマンスを実現できると考えられます。現在の環境では、運⽤会社の選択は通常よりも重要であり、投資家は、多様な投資戦略を⼿掛けており経済サイクル全体での運⽤実績を有する運⽤会社や運⽤チームを検討する必要があります。投資家はまた、地域、ヴィンテージ年、セクター分散を徹底し、分散されたポートフォリオを構築する必要があります。さらに近年では、新たなプライベートデット戦略の普及により、投資家はさらなる分散投資およびポートフォリオの⾼度化が可能になっています。例えば、現在マーサーが（従来型のダイレクトレンディング戦略と並んで）魅⼒的と考える戦略には、規制対応に直⾯する⾦融機関との共同投資、ポートフォリオ NAV レンディング、オポチュニスティック・クレジットなどがあります。

図 4. 中堅企業向けローン、BSL、ハイイールド債のパフォーマンス
（期間︓1995 年〜2021 年）

出所: Cliffwater CDLI (Private Debt), ICE BofAML US High Yield Master II, S&P Leveraged Loan, 2021 年 12 ⽉末時点

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Broadly syndicated loans。⽐較的⼤規模な企業が貸付対象であり、幅広い⾦融機関や機関投資家にシンジケーションされることが多い。

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市場の混乱に対応できる柔軟性
プライベートデットのもう⼀つの特⻑は、市場の混乱期に設定されたクレジット・オポチュニティー・ファンドが、他のヴィンテージ年よりも⾼いパフォーマンスを実現していることです。直近の 2 つの⼤きな市場の混乱期間（GFC およびCOVID-19 パンデミック）において、プライベートデットおよびオポチュニスティック・クレジットファンドは、市場のボラティリティと強い売り圧⼒を活⽤することで、魅⼒的なリターンを⽣み出しています（図 5）。より広範な投資戦略を⼿掛けるファンドは、利⽤可能な投資機会に機動的にシフトすることができ、市場サイクルを通じてアウトパフォームする可能性が⾼くなります。このようなオポチュニスティック・クレジット・ファンドは、（株式市場など）他のキャピタル・ゲイン・フォーカスの資産クラスでは実現不可能なキャッシュフローを⽣み出すことから、投資家のポートフォリオに⼤きな分散効果をもたらすことが期待されます。

図 5. ヴィンテージ年別ネット IRR（年率）中央値* Option Adjusted Spread︓オプション調整後スプレッド。オプション価値（繰上償還権利価値）調整後の利回りと、国債利回りの差（スプレッド）
出所: ICE BofAML US High Yield Master II, Burgiss Private Debt Median IRR, Burgiss Distressed Debt Median IRR, 2022 年 9 ⽉末時点
注︓クレジット・オポチュニティーとは、固有の企業価値を持つものの、従来型のクレジット市場からの資⾦調達が困難な借り⼿への融資であり、これにはストレスト／ディストレスト融資も含まれます。

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総括
現在の市場環境は、プライベートデットを通じて株式投資に類似したリターンを得る可能性がある投資機会を、投資家に提供しています。⾦利上昇、企業の資⾦不⾜、そして、銀⾏の融資活動縮⼩は、貸付余⼒のある貸⼿にとって有利な貸付環境をもたらしています。プライベートデットは、⾼いダウンサイド・プロテクションと貸付契約に基づくリターンという特性から、特に市場の不確実性が⾼い時期において、成⻑ポートフォリオに付加価値をもたらすことができます。もちろん、価値実現のためには⾼い運⽤能⼒が重要であり、市場機会を捉えることができる戦略を⾒極めるために、慎重な運⽤会社の選択が不可⽋です。投資家がポートフォリオ構築⽅針を策定するにあたっては、クレジット投資では負けないことが勝利につながることを認識し、幅広いマネージャーおよび戦略に分散されたポートフォリオを構築することが重要となります。プライベートデットは通常、プライベート市場投資プログラムの中では⽬⽴たない存在とされていますが、現在の市場環境はプライベートデットの回復⼒および成⻑性を⽰しています。

Philip Bauer, CFA, CAIA
Senior Private Debt Research Specialist5© 2023 Mercer (US) LLC. All rights reservedImportant notices
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May 2023 #G375084

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