■ 論文 ■経営論集
Vol. 10, No. 5, March 2024, pp. 1-8
ISSN 2189-2490

最近の株価上昇のパラドックス～東証が提案する PBR1 倍割れ改善の意義～
鈴木誠

概要
本研究は最近の株価上昇が東京証券取引所による資本市場への働きかけを契機として、上場企業が PBRの 1 倍割れ改善に努めた成果が出ていると巷間言われる内容について、配当還元モデルの一定成長モデルを用いて、理論的な整合性を確認することを主眼としている。
東京証券取引所では PBR の 1 倍割れを改善することを企業に求めている。その対策としては ROE の向上や資本政策などを挙げることができる。ROE については 8% 以上を目指すこと、資本政策としては、自社株買いや配当金の増額などが示されている。果たして、PBR の上昇において ROE の上昇や自社株買い、配当金の増額はポジティブな影響を与えるのだろうか。ここでは、配当還元モデルにおける利益一定成長型モデルに基づいて、理論的な整合性を検討した。検討結果によれば、ROE の上昇努力は PBRの改善につながることが示された。また、配当性向の上昇による PBR の改善効果は極めて緩い条件の下で成立することも確認された。具体的には市場資本化率が ROE を上回る状況であれば、配当性向を上昇することで PBR は明らかに改善される。
東証では 2024 年 1 月 16 日にプライム市場上場企業やスタンダード市場上場の PBR に関する集計を発表した。この発表が PBR1 倍割れ企業にとって、PBR を上昇させる契機となることが期待されるが、その対応策は企業経営者の課題とされている。

キーワード：PBR（株価純資産倍率）、ROE（株主資本利益率）、配当性向（投稿日

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2024 年 1 月 15 日）

経営論集Vol. 10, No. 5（2024）pp. 1-8

最近の株価上昇のパラドックス1～東証が提案する PBR1 倍割れ改善の意義～
鈴木誠*

PBR は人為的に改善の余地はない。したがって、はじめにPBR の改善は株価の上昇による結果ではないかと考えられる。

昨年夏以降の株価の上昇が著しい。33 年ぶ

他方で、東京証券取引所（以下、東証）は2023

りに日経平均が 34000 円台を記録したと報道さ

年 3 月 31 日に「資本コストや株価を意識した経れるとともに、今回の株価上昇の背景としては営の実現に向けた対応について」3 を公表し、そROE（株主資本利益率）の改善と、PBR（株価の中で資本コスト、資本収益率、市場評価に関2純資産倍率）の是正にあるといった報道 がなする現状評価を促している。特に、PBR が 1 倍されている。ただ、PBR の改善は株価が上昇すを下回っている場合については特に、「PBR が 1ることによって数値が改善する場合もあるわけ倍を割れているなど十分な水準に達していないで、自社株買いなどの手続きによって積極的に場合には、成長性が投資者から十分に評価され実質的な資本を引き下げる手立てを企てないとていないことが示唆される」と強調している。

図表 １：PBR の分布の変化

出所：日本経済新聞、2024 年 1 月 9 日* 文教大学経営学部
mcsuzuki@bunkyo.ac.jp

1さらに、それだけにとどまらず、企業の取り組るのか、この点についての詳細な説明はなされみを 2024 年 1 月 15 日から開示するとした。ていないが、かつて低 ROE であったわが国企業

この東証の働きかけをうけて、一部の企業での資本収益率が改善することは、株価の上昇がは PBR の 1 倍超えを目標とした動きが報告され期待され、その結果として PBR が改善するであている。その結果、図表 1 に見られるように東ろうということは容易に推測がされる。

証プライム市場上場企業のうち 169 社が 2022 年

東証で指摘されている指標は投資の上でよく末と比較して PBR は 1 倍を超えたと報じられて利用される指標であるので、ある意味、研究はいる 4。

しつくされているが、改めて指標の関係を整理する。

小稿では、冒頭の疑問を念頭におき、足下の日本経済新聞に取り上げられた指標でもある株価上昇の原因について考察する。

PBR、PER、そして ROE は以下のような関係が

1. 投資指標の相互関係

定義から明らかである。
2023 年 3 月末に公表された東証の資料によれ……（1）

ば、資本コスト、資本収益率、市場評価の各指
ただし、P：株価、B：1 株当たり資本、E：1

標は以下の図表 2 のように示されている。これ

株当たり税引き後利益

らはいずれも投資分析やファイナンスのテキストに並ぶおなじみの指標である。

2. 配当成長モデルによる PBR、ROE、配当性向の関係

図表 2：東証の推奨する現状分析に用いる指標①資本コスト• WACC ( 負債 - 株式の加重平均資本コスト )• 株主資本コスト ( 投資者の期待リターン ) など
② 資本収益性• ROIC（投下資本利益率）• ROE（自己資本利益率）など③ 市場評価• 株価・時価総額• PBR（株価純資産倍率）• PER（株価収益率）など

広く利用されるファイナンスのテキストで一般的に定式化されている成長企業の株価のバリュエーションモデルをここで導入しよう。企業
は税引き後利益を配当か残余利益として内部留保に回すのみと仮定する。企業の配当性向（H）が一定と仮定すると、内部留保率は 1－H で表すことができる。このような成長企業の場合の出所：東京証券取引所

利益や配当の成長率 g は ROE と内部留保率（1
日本経済新聞によると「株主が企業に求める－H）の積で表すことができる。その配当（利期待リターン（株主資本コスト）は一般的に 8%益）成長のメカニズムは、内部留保された利益程度とされ、ROE（株主資本利益率）が 8% をが翌期首に投資され、その結果、期末時点で利上回ると PBR（株価純資産倍率）は 1 倍を上回益の増加、そして、配当性向一定の下で配当の増加に永続的に貢献するというものである。

5りやすくなる」 と述べられている。何故、ROEが 8% を上回ると PBR が 1 倍を超えるようにな

2

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Vol. 10, No. 5（2024）pp. 1-8

成長企業の成長率

易なモデルではあるが、この結果のインプリケ

……（2）

ーションは、市場資本化率である c が ROE の水

ただし、ROE は一定と仮定する。

準に至ること、別の言葉で表現するならば、市次に成長企業の株価は DDM（配当還元モデ

場資本化率に相当する投資家の期待投資収益率ル）に基づいて、配当 D が年々成長率 g の割合に ROE が並ぶことが、一株あたり純資産の水準で永久に成長するので以下のように表される。に株価が並ぶ基礎的な条件となる。通常、投資

ただし、c は当該企業の市場資本化率 (Market

家の期待収益率は高く、c ＞ ROE である場合がCapitalization Rate6) で、c > g が前提とされる。

多い。従って、ROE を向上させることが PBR をまた、添え字は年を表す。

1 倍に戻す上で重要となることがわかる。

成長企業の株価

次に、② ROE の増加による PBR への影響は次のように表される。

……（3）（3）式を変形すると
……（4）

と表される。
（4）式の左辺は株価を一株当たりの……（7）（7）式のように ROE の増加は PBR の上昇を促

7

予想利益 で除しているので予想 PER を示してすことが示される。したがって、先ほどの新聞いる。
（4）式の右辺を（1）式の PER の部分に代入

記事に述べられているように企業が ROE を増加

すると以下の（5）式となる。

させる努力を払うならば、PBR は上昇することは成長モデルの結果と整合的である。

……（5）

最後に、③配当（配当性向）の増加による PBR

ここで、① PBR が 1 となるための条件と右辺への影響を同様に検討してみたい。の要素である② ROE と③ H（配当性向）の PBRへの効果をそれぞれ調べてみよう。
まず、① PBR が 1 となるための条件は（5）式
より以下のように示される。


……（6）

……（8）
配当性向の増加により PBR が上昇するという状況は（8）式が正であることが求められる。（8）
利益一定成長の DDM によれば、PBR が 1 倍式の第 1 項は分母が正であることから第 1 項全となるためには市場資本化率（c）が ROE と同一体は正であるので、第 2 項が正であることが必水準となることが必要とされることが判る。簡要となる。

3

そこで、第 2 項から以下の条件が得られる。

おいて直接的に PBR の改善に資することが明らかである。

……（9）

3．東京証券取引所が求める施策の検討（9）式から配当性向の変化が PBR の増加に結び付くには、市場資本化率 c が ROE×(1－2H)
より高いことが求められる。すでに PBR＝1倍の2024 年 1 月 15 日、東証は「資本コストや株価基礎条件のところで述べたように通常 c ＞ ROEを意識した経営の実現に向けた対応 8」と題するであるから、配当性向 H ＞ 0 であれば、ROE ＞資料を公開した。内容は PBR1 倍割れの企業情ROE (1－2H) は明らかである。したがって、c ＞報の公開で、その目的はタイトル通り、株価をROE となるから先ほどの（9）式は正である。こ意識した経営を行うことで、PBR1 倍超を目指の結果のインプリケーションは配当性向を高めすことを求めている。

る（配当を増額する）ことは配当成長モデルに

図表 3：東証による開示情報（東証プライム上場企業）

出所：東京証券取引所、ただし、2023 年 12 月末時点

4

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Vol. 10, No. 5（2024）pp. 1-8
図表 4：東証による開示情報（東証スタンダード上場企業）

出所：東京証券取引所、ただし、2023 年 12 月末時点

上記のプライム上場企業やスタンダード上場

場では PBR1 倍割れが 945 社と全体の 58% を占企業の各表において、左端の項目欄の最下部にめている。いわば、日本株式はバーゲンセール「PBR ＆ ROE」の表記がみられる。左から 2 列の状態にある。さらに、折からの円安の効果も目には、PBR の値が 1 倍、ROE の値が 8% で区あり、1 年前より 3 割から 4 割引で株式を購入で分され、PBR ＜ 1 倍かつ ROE ＜ 8％、PBR ＜ 1きることを考えるならば、出血大サービス価格

倍かつ ROE ≧ 8%、PBR ≧ 1 倍かつ ROE ＜ 8％、に放置されているといっても過言ではない。かPBR ≧ 1 倍かつ ROE ≧ 8% の 4 つの場合に区切つて、わが国株式市場ではオイルマネーによるられている。ここに、東証が目指している方向企業買収を防衛する手段として企業間の株式持性がよく理解することができる。

ち合いを強化した時代があった。現在、こうし東証プライム市場では PBR1 倍割れの企業がた株式持ち合いによる企業の買収防衛は時代に736 社と全体の 44% を占める。スタンダード市

逆行しており、株主価値を棄損することになり

図表 5：東証プライムとスタンダード上場企業の分布のマトリックス
東証プライム上場企業

東証スタンダード上場企業
単位：社

単位：社

PBR

ROE

PBR

1 倍未満

1 倍以上

8% 未満

537

267

8% 以上

199

653

ROE

出所：東京証券取引所のデータから著者作成

5

1 倍未満

1 倍以上

8% 未満

699

296

8% 以上

246378

かねない。本質的な防衛は株価を簿価以上に高の東証プライム市場（コンポジット）の PER はくすることにあることを改めて東証は市場に訴16.2 倍であるから、12.5 倍という水準は優にクえているように見られる。

リアしている。また、東証プライム市場（コンポジット）の示す PER16.2 倍と PBR1.3 倍を利用

そこで、前述の（1）式から東証が目指す PER

して ROE を求めるならば 8.02％と試算され、東についてみてみよう。

証の推奨する ROE の基準 8% をコンポジットベースではクリアしていると評価される。

……（1）再掲

一方、スタンダード市場では、プライム市場よりも状況は深刻の様子である。スタンダード（1）式からPERを求める式は以下のようになる。

市場の PER（コンポジット）は昨年 12 月時点
で 14 倍と 12.5 倍を上回っている。他方で PBR……（10）

は 0.8 倍となっており、試算される ROE は 5.71％である。図表 5 のスタンダード市場における

ここで、ROE に 8％、PBR に 1 倍を代入する

PBR1倍未満かつ ROE8% 未満企業の分布が極めと PER は 12.5 倍となる。PBR が 1 倍以上を想定て高いことが影響しているとみられる。

するならば、東証の求める PER は 12.5 倍以上、また、東証が合わせて発表している 33 業種別

すなわち、株価は一株当たり利益である EPS のの平均 PBR と平均 ROE を用いて、業種別の散布12.5 年分以上の価格が付く必要があること示し

図が図 69 である。この図では縦軸を平均 PBR とている。この PER12.5 倍であるが、昨年 12 月し、横軸を ROE の実数値としている。この散布図表 6：平均 PBR と平均 ROE の散布図

PER12.5 倍の直線

出所：東京証券取引所データより著者作成

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Vol. 10, No. 5（2024）pp. 1-8

図から導かれる傾向線（黒点線）の傾きは PER をであるので、配当性向の増加が PBR の上昇に直示しているに他ならない。推計された平均 PER接的に結びついていることは明らかである。

は 10.11 倍である。今後、PBR1 倍、ROE8% を東証が 1 月 15 日に公表した「資本コストや想定するならば、PER は前述のように 12.5 倍と株価を意識した経営の実現に向けた対応」は、なるので、グラフの黒線のようにシフトするこいわばネガティブリストである。かつて、カリとが予想される。つまり、株価が上昇し、PBRフォルニア州公務員年金基金が導入した Nameの水準が訂正されると期待されるわけである。

and Shame とよばれる戦略で、ネガティブリス
トに掲示されたくなければ、経営改善を迫るも結語のであった。わが国東証によるネガティブリス
トの公開はわが国資本市場を預かる機関として最近の株価の上昇の背景のひとつとして東証の一つの意見では留まるものではない。資本市による上場企業への働きかけの影響があるとさ場で取引されるわが国企業はこうあるべきであれている。小稿では、東証による働きかけの中るというひとつの形を明らかにしている。多く核である PBR に着目し、ROE や配当性向（H）の企業が東証の呼びかけに呼応することとなれの効果を株価のバリュエーションモデルを用いば、株価上昇⇒ PBR 改善につながること間違いて理論的な整合性を確認した。

ないと期待される。効果的に株価の上昇を導く

株価のバリュエーションモデルとしては、一にはどのような施策が望ましいか、これが東証般的に利用される成長モデルを用いて検討するから出された 2024 年の課題だといえるだろう。と、ROE の改善は明らかに PBR の上昇に寄与していることが確認できる。また、配当性向と

注

PBR との関係については、モデルから PBR を配1） 本研究にあたり令和5年度文教大学大学院情報学

当性向で偏微分した際の符号条件が正となるに研究科共同研究費用の支援を受けました。ここに記して感謝の意表します。

は、c － ROE × (1 － 2H)>0 という条件が必要と

2）「株高、PBR 改革が原動力 ROE・株主還元・成される。この式を整理すれば左辺の市場資本化

長戦略トヨタなど 169 社、1 倍回復」日本経済新聞、

率 c は ROE と 1 － 2H の積よりも大きいことが2024 年 1 月 9 日朝刊

求められる。配当性向である H は 0 ≦ H ≦ 1 の3） https://www.jpx.co.jp/news/1020/cg27su000000

範囲をとる値であるから、1 － 2H は－ 1 ≦ 1 －427f-att/cg27su00000042a2.pdf
4） 前出記事、日本経済新聞、2024 年 1 月 9 日朝刊

2H ≦ 1 の値をとることとなる。すなわち、市場

5）「日経平均 33 年ぶり高値、PBR 改革が奏功 1 倍

資本化率 c が ROE よりも大きい値であれば、配回復 169 社」2024 年 1 月 10 日 日本経済新聞 Web

当性向 H の値によらず、PBR の増加に寄与する

6） Market Capitalization Rate は「企業のキャッシュことが導かれた。配当性向の増加は企業の資金フローの適切な割引率の市場コンセンサス予測値」とされ、「要求収益率 (Required rate of return)」と流出増となり、内部留保の減少につながること同値である。例えば、“Essentials of Investment”

から、企業成長を鈍化させるため株価上昇へのp.396

寄与はマイナスではないかといった推測もされ

7） 予想利益はこの場合、完全予想利益である。

るが、通常、市場資本化率 c は ROE より高い値

8） 東証が公開する内容は以下の URL 参照（https://7www.jpx.co.jp/equities/follow-up/02.html）
9） ただし、この図では電気・ガス、銀行、紙・パルプの 3 業態は ROE がマイナスの場合や PBR が著しく低いことなどから、これら 3 業態を除く 30 業種の散布図としている。
参考文献
1 ．安達智彦、1997 年「金融グローバル化と投資尺度」『QRI REPORT』3-6 ページ
2 ．伊藤邦雄、2014 年『新・企業価値評価』日本経済新聞出版社
3 ．志村正・鈴木誠、2017 年「ROE と企業価値についての理論的考察」『経営論集』Vol. 3, No. 5, 文教大学経営学部
4 ．志村正・鈴木誠、2019 年「真の ROE（自己資本利益率）を考察する」『経営論集』Vol. 5, No. 8,
文教大学経営学部
5 ．砂川信幸、川北英隆、杉浦秀徳、佐藤淑子、2013
年『経営戦略とコーポレートファイナンス』日本経済新聞出版社
6 ．辻 幸民、2002 年『企業金融の経済理論』創成社
7 ．藤田勉、2016 年『ROE 戦略─効用と限界─』中央経済社
8 ．堀彰三、1991 年『最適資本構成の理論』中央経済社
9 ．McKinsey and Company、2010 年『Valuation』
10．Zvi Bodie, Alex Kane and Alan Marcus, 2019 年、Essentials of Investments, P396
11．
「株高、PBR 改革が原動力 ROE・株主還元・成長戦略トヨタなど 169 社、1 倍回復」日本経済新聞、
2024 年 1 月 9 日朝刊
12．
「日経平均 33 年ぶり高値、PBR 改革が奏功 1 倍回復 169 社」2024 年 1 月 10 日 日本経済新聞 Web
13．
「資本コストや株価を意識した経営の実現に向け た 対 応 に つ い て 」 東 京 証 券 取 引 所、https://www.jpx.co.jp/news/1020/cg27su000000427f-att/
cg27su00000042a2.pdf
14．
「資本コストや株価を意識した経営の実現に向けた対応」図表、東京証券取引所、https://www.jpx.
co.jp/equities/follow-up/02.html

8Journal of Public and Private Management
Vol. 10, No. 5, March 2024, pp. 1-8
ISSN 2189-2490

The paradox of the recent rise in stock prices
Professor Makoto Suzuki, Ph.D
Faculty of Business Administration, Bunkyo University
mcsuzuki@bunkyo.ac.jp

Abstract
The main objective of this study is to confirm the consistency of the theory with what is commonly
said about the recent rise in stock prices, which is the result of efforts by listed companies to improvetheir P/B ratios below 1x, triggered by the Tokyo Stock Exchange's encouragement of the capital
market, using the constant growth model of the dividend return model.
The Tokyo Stock Exchange requires companies to improve their P/B ratios below 1x. The TSE
has indicated that companies should aim for ROE of 8% or higher and capital policies such as sharebuybacks and dividend increases. Do higher ROE, share buybacks, and dividend increases have apositive impact on P/B ratios? In this section, we examine the theoretical consistency of the dividend
return model based on the constant profit growth model. Examination results indicate that efforts toincrease ROE lead to an improvement in PBR. It was also confirmed that the effect of improving PBR
by increasing the dividend payout ratio can be established under very loose conditions. Specifically, if
the market capitalization rate is higher than the ROE, increasing the dividend payout ratio will clearly
improve PBR.
On January 16, 2024, the TSE announced a tally on PBR for companies listed on the Prime andStandard markets. It is hoped that this announcement will provide an opportunity for such companies toincrease and improve their PBR, but measures to deal with this issue are considered to be a challenge
for corporate management.
Keywords: PBR (Price- Book Value Ratio), ROE (Return on Equity), Dividend Payout Ratio

Faculty of Business Administration, Bunkyo University
5-6-1 Hanahata, Adachi, Tokyo 121-8577, JAPANTel +81-3-5688-8577, Fax +81-3-5856-6009
http://www.bunkyo.ac.jp/faculty/business/

経営論集Vol . 10, No . 5

ISSN 2189-2490
2024年 3 月31日発行
発行者

文教大学経営学部

石塚浩

編集

文教大学経営学部

研究推進委員会

編集長

山﨑佳孝〒121-8577 東京都足立区花畑5-6-1
TEL：03-5688-8577

FAX：03-5856-6009

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