危機発⽣時における投資機会の追求

2020 年 4 ⽉ 8 ⽇（原⽂︓2020 年 4 ⽉ 2 ⽇）

@Mercer LLC 20201危機発⽣時における投資機会の追求

投資家が市場ボラティリティのショックを乗り越え、今後の投資⾏動について検討を始める段階において、どのような投資機会が⽣じるとマーサーが考えているのか、しばしば質問をうけることがある。そこで、市場が COVID-19 の危機からいずれ必ず回復する際に、投資家が⾒い出すであろう市場の不均衡および投資機会について、ロードマップを作成することを試みる。
過去事例の検証
現在の危機は主に健康問題によって引き起こされているが、グローバル⾦融危機（GFC）後に組成されたファンドのパフォーマンスを検証することは、参考になると考えられる。サイクルの初期段階では、プライベート・エクイティ投資よりもクレジット投資のほうが、短期的ながらも堅調なリターンを⽣む傾向があることから、プライベート・デット関連の投資機会については、GFC 直後の2009-2010 年ヴィンテージのファンドリターンを提⽰している。 ⼀⽅で、株式関連の投資機会については、市場の安定性が回復した後に⽣じる傾向があるため、2010-2012 年ヴィンテージのファンドリターンを提⽰している。
また、危機直後は新規ファンド設定が減少すること、そして、その後に組成されたファンドを含めたより⼤きなユニバースのほうが投資家の潜在的なエクスポージャーにより近いと考えられることから、複数のヴィンテージ年のファンドを分析の対象とした。さらに、第 2 四分位の中央値を利⽤することで、適切に構築された分散ポートフォリオに投資する⼤半の投資家の典型的な運⽤実績を反映することができると考えた。
第2四分位

第2四分位

2010*

IRR（中央値）
11.3%

投資倍率（中央値）
1.34x

メザニン・デット

2009-2011

12.0%

1.47x

ディストレスト・デット

2009-2011

13.1%

1.52x

PEセカンダリー

2010-2012

15.9%

1.60x

⽶国バイアウト

2010-2012

19.7%

1.93x

グローバル・バイアウト

2010-2012

17.3%

1.80x

ベンチャー・キャピタル

2010-2012

20.0%

2.37x

戦略

ヴィンテージ年

シニア・プライベート・デット*ヴィンテージ年が2009年のシニア・プライベート・デット・ファンドは少ないことから、対象から除外している。
データソース︓Burgiss Private IQ

2⽬先の投資機会－流動性の提供
⽬先の投資機会は、⾼クオリティの資産を強制的に売却せざるを得ない投資家が存在する局⾯において、それらの資産の買い⼿となることである（流動性の提供）。このような投資機会の最初の波はクレジット市場で⽣じると、マーサーは想定している。
市場において買い⼿が⼀時的に不在となるか、資産の保有者が流動性確保を強いられる状況では、いずれも⼤きな市場の不均衡が⽣まれ、投資機会となる傾向がある。 例えば、複数のクレジット・ヘッジファンドが閉鎖した 2016 年初に、そうした状況が確認された。このような投資機会からは、通常、短期間で約 10％から 30％のリターンが期待できる。投資機会の存在期間が短いため、投資倍率はさほど⾼くはないものの、保有期間が短いため IRR は⾼くなる傾向がある。
ディスロケーション・ファンド（Dislocation Fund）は、通常不測の事態の発⽣を前提に組成され、⼗分な投資機会が確認されると、運⽤が開始される。従って、近年は、ファンドから資⾦の払込が求められることはなかった。しかしながら、現在の環境下において、こうした戦略のファンドが積極的な投資を実⾏していることを、マーサーは確認している。また、短期的な投資機会を追求するために、多くのファンドが⾮常に短い募集期間で組成されている。
ディストレスト・デット・ファンドは、⼤きく下落した価格⽔準でローンを取得し、借り⼿と協働してローンの返済を可能にするためのリストラクチャリングを実⾏する。このプロセスには時間を要するため、過去実績では、投資倍率にはかなり安定的な傾向が⾒られたものの、投資期間の⻑さが IRR の低下要因となっていた。さらに、企業価値もしくはデットの担保資産価値を安定的に評価できるようになるまでには⼀定の期間を要するため、収益獲得機会は当⾯の間続く可能性がある。1.5 倍程度の投資倍率の想定が妥当であると考えられるが、冒頭の表でも⽰されているように、これは前回のサイクルでの実績に沿ったものである。ただし、特に危機が⻑引いた場合、ディストレスト企業が悪化を続け、完全な回復は保証されなくなることもあるため、サイクルの早い段階での投資には損失の可能性もあることには留意が必要である。GFC は、回復が微⼩にとどまったディストレスト企業投資にとってはとりわけ弱いサイクルであったが、その⼀⽅で、モーゲージ市場の投資家は⼤きな収益を獲得することができた。
⾜元はクレジット・スプレッドが拡⼤しているため、プライベート・デットの良好な組成タイミングである。直近は約 6％の利回りのシニア・デットでも、GFC 直後には 12％を超える収益を獲得できる期間があった。また、2010 年のシニア・プライベート・デット戦
略のリターンだけを⾒ても、さほど⾼いリスクを取ることなく 11％の IRR を達成することができていた。
劣後債市場でも、利回りが 15％を上回る良好なリターンを獲得することができた。ただし、そのような投資機会は短期的である傾向があり、クローズド・エンド型ファンドの⼀般的な投資期間のうちに、スプレッドはタイト化してしまうだろう。他のヴィンテージ年と⽐較して⾼いリターンは期待できるものの、驚異的なリターンを期待すべきではない。2009-2011 年ヴィンテージのメザニン・ファンドのリターンは 12％であったが、2009 年ユニバースにはわずか 2 つのメザニン・ファンドしかなかったため、より⾼いリターンを獲得できる可能性は極めて限られていた。

3

⾼い柔軟性を有する投資スキームを通じてスペシャル・シチュエーション投資を⾏うことは、時宜にかなっていると考えられる。最良の投資機会がどこに存在するか正確には把握できない状況下では、柔軟性は必要不可⽋である。こうした投資機会には、ストラクチャード・クレジット、セクター特化戦略、資産担保証券投資戦略、および、様々なスペシャリティ・ファイナンス戦略などが含まれる。戦略の柔軟性を有するファンドを選択することは、最も市場の近くにおり、投資機会が⽣じたときに迅速に⾏動できる運⽤者に、資産選択の決定を委ねることである。これは、マルチストラテジー・ヘッジファンドが、ヘッジファンド・ポートフォリオにおいて重要な役割を果たしている理由と同様である。
⽐較的早期の発⽣が期待される投資機会 – ミスプライシングが⽣じている資産
PE セカンダリーは、GFC から⽣じた最⾼の投資機会の 1 つであった。NAV（純資産価値）の 60％にまでディスカウントされた取引価格、そして、その後の 10 年間にわたる好調なプライベート・エクイティ市場の恩恵を享受することができた。現在の投資機会が⼗分に発展するには、まだ 1 年以上かかるかもしれない。ポートフォリオを評価できるようになるためには、基盤となる経済が安定する必要があるためだ。 短期的には、バリュエーションの最終的な下落率を⾒越した低い買値が提⽰される可能性もあるが、ビッド・アスク・スプレッドが⼤幅に拡⼤しているため、取引が成⽴しない可能性の⽅が⾼い。GFC の終息から数年経過後に設定された、2010 年および 2011 年ヴィンテージのファンドの投資倍率は、それぞれ 1.60 倍および 1.63 倍と、過去 20 年間で最も⾼かった。マーサーは、PE セカンダリーが良好な投資対象となる可能性が⾼いと考えている。ただし、10 年前と⽐較して、潜在的な買い⼿がより多額のドライパウダーを保有していることには、留意する必要がある。
航空機などのハード・アセットは、困難な時期に直⾯することになるだろう。そして、それは投資家にとっては良いエントリー・ポイントとなるかもしれない。ただし、相応の確信度を持って投資を実⾏するには、需給環境のより明確な把握が必要となる。
エネルギーセクターは、サウジアラビアとロシアの動向により原油価格が急落しており、COVID-19 がなくても関⼼のある分野となっている。さらに、今回のパンデミックによって、エネルギー需要は悪影響を受けている。ファンドマネージャーは異なる主張をするかもしれないが、エネルギー投資の成功は、ファンドが投資を⾏う時点でのエネルギー商品の相対価格によって、殆ど決定づけられると、マーサーは考えている。現在は、新規投資には極めて好ましい環境のように思われる⼀⽅、アップストリーム企業（探鉱・開発企業）の潜在的なバランスシートの問題が、⼤幅なディスカウントの発⽣にもかかわらず、セカンダリー市場での投資を⾮常に難しくしている。 4 ⽉を過ぎ、貸し⼿が問題企業へのローンの裏付けとなる埋蔵量などの資産を再評価できるようになると、いくらか状況は明確になるだろう。

4

今後の回復について
公開市場の低迷による影響の 1 つは、投資家がプライベート資産（⾮流動性資産）への過剰な投資配分を⾒直す機会を提供することであるとも考えられる。プライベート資産への投資配分が過剰であると判断した投資家は、⼀部のポジションについてはセカンダリー市場を通じて調整するが、⼀般的には、たとえ⾼評価のファンドマネージャーであっても、次号ファンドへの投資や資⾦配分を減らすことで対応する。これにより、従来は投資が困難であったファンドマネージャーに、新規投資家が投資できる余地が⽣じる可能性がある。新たに優秀なマネージャーと関係を構築したり、重要なマネージャーとの関係を強化する機会は、⻑期的な価値の源泉となり得るだろう。なお、GFC 後において最⼤のリターンを獲得した戦略は、US バイアウトとベンチャー・キャピタルであった（適切に構築された分散ポートフォリオを通じて第 2 四分位の中央値を実現できることが前提）。
冒頭の表が⽰すように、ダウンサイクルからもたらされるリターンは、極めて魅⼒的である。 GFC における危機の度合いは、⻑期的な戦略よりも、短いサイクルの戦略に有利であったと推測されるかもしれないが、プライベート・デットからベンチャー・キャピタルへと、リスクの程度に応じて、リターンの順序もかなり⼀貫性のあるものとなっていた。⼗分な流動性を有する投資家にとって、現在の市場ボラティリティは魅⼒的な投資機会を提供するだろう。信頼できるコアマネージャーは最後まで維持しつつ、魅⼒的な投資機会の発⽣に際してはオポチュニスティックな資⾦配分を⾏うことが出来るよう、準備をすべきである。

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重要事項
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住所︓107-6216 東京都港区⾚坂9－7－1 ミッドタウン・タワー
電話︓03-6775-6700
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加⼊協会︓⼀般社団法⼈⽇本投資顧問業協会
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