2024 年 5 月 20 日

グローバル・マーケット・レター
エコノミック・データ
日付
5/13

経済指標

内容

独：経常収支 (3 月)

276 億ユーロ

5/14

独：ZEW 景況感指数(5 月)

47.1（火）米：生産者物価指数(4 月)

前年比 2.2％

5/15

ユーロ：鉱工業生産(3 月)

前月比 0.6％（水）

米：消費者物価指数(4 月)

前年比 3.4％

5/16

日：GDP 成長率(1-3 月期)

前期比年率▲2.0％（木）

米：鉱工業生産(4 月)

前月比 0.0％

5/17

米：景気先行指数(4 月)

前月比▲0.6％（金）

中：鉱工業生産(4 月)

前年比 6.7％

金融市場部
予想比／前回比（月）

GGGGGGG

出所（Bloomberg）

マクロ経済・米国
4 月の鉱工業生産指数は前月比横ばい、5 月の NY 連銀製造業景気指数、ﾌｨﾗﾃﾞﾙﾌｨｱ連銀指数も前月から低下するなど生産活動は弱含む。4 月の小売売上高は前月比横ばいと 2 か月連続の鈍化、住宅着工件数は前月から増加した一方で許可件数は減少、インフレ高止まりに加え高金利から消費も減速基調にある。
4 月の消費者物価指数は前年比 3.4%と前月から鈍化、インフレ再加速を警戒していた市場は安心感から金利低下で反応した。一方で複数の地区連銀総裁は金融緩和にはインフレ減速を裏付ける更なる証拠が必要であり政策金利は高水準を維持すべきなど、早期利下げ期待に対する牽制発言が相次ぐ。
・欧州
ユーロ圏 3 月の鉱工業生産は前月比 0.6%と前月から減速、一方で 5 月の独 ZEW 景況感指数は 10 か月連続で上昇、2022 年 2 月以来の高水準となり欧州経済は底を打ったようだ。EU 委員会は 2024 年経済見通しを公表、実質成長率を前年比 0.8％と前回 2 月から据え置き、一方で主要国である独は同 0.1％、仏は同 0.7％と共に▲0.2％下方修正した。ECB 高官からは引続き 6 月の利下げ開始を市場に織り込ませる発言が相次ぐ一方、市場はその後の利下げペースに焦点が移りつつある。
・日本
1-3 月期 GDP 成長率は前期比▲0.5%と 2 四半期ぶりのマイナス成長、一部自動車メーカーの生産停止が影響した。うち個人消費は同▲0.7％と 4 期連続のマイナス、物価高に伴う実質賃金減少の影響が見える。1-3 月期 GDP デフレーターは前年比 3.6%と 6 四半期連続のプラス、4 月の国内企業物価指数は前年比 0.9%と高止まり、政府支援策の影響剥落もあり物価は上昇基調にある。日銀は 3 月会合以降で初めて国債買入れ額の減額に動いた。市場は 6 月会合での量的引締め(QT)開始を織り込み、長期金利は上昇に転じた。足元の円安は金利上昇に加え為替介入への警戒もあり、もみ合い状態。但しイエレン米財務長官は、為替介入は極めて稀なことと従来からの表現を繰り返し、為替介入をけん制する姿勢を維持する。
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世界株式
直近値(5/17)

先週比％

昨年初来％
現地通貨ベース

円貨ベース（北・南米）
ダウ工業株

40,003.59

1.2 %

20.7 %

43.4 %

S&P500種

5,303.27

1.5 %

38.1 %

64.1 %

128,150.71

0.4 %

16.8 %

41.4 %

5,064.14- 0.4 %

33.5 %

60.9 %

8,420.26- 0.2 %

13.0 %

40.9 %

18,704.42- 0.4 %34.3 %

61.9 %

ボベスパ（欧州）
ﾕｰﾛ･ｽﾄｯｸｽ50
FTDAX（アジア・太平洋）
日経平均

38,787.38

1.5 %

48.6 %

48.6 %

上海総合3,154.03- 0.0 %

2.1 %

15.8 %

ASX2007,814.37

0.8 %11.0 %

29.3 %SENSEX73,917.03

1.7 %

21.5 %

43.3 %

出所（Bloomberg）
・日本
1－3 月期 GDP 成長率が 2 期ぶりのマイナス成長となるなど、日本経済は足元低迷気味。株価の上値も重く、欧米株が連日の最高値更新となる中で日経平均株価は 3 月につけた最高値を 5％下回る。これは GDP成長率が示すように実体経済が劣るという点もあるが、欧米がこれから利下げ局面入りとなるのに対し、日本は利上げの本格スタートという金融環境の違いもある。振返れば欧米株も利上げ局面では 1 年余り頭が重かったように、日本株も今後 1 年程度は頭の重い展開が見込まれる。特に金利上昇に対し耐性の低い新興株は、当面パフォーマンスがふるわない可能性もあろう。

世界債券
債券利回り(5/17)

（%）
2年債

5年債

10年債

先週比（10年債）

米国

4.827

4.447

4.424

- 0.074

英国

4.310

4.009

4.127

- 0.039

フランス

3.061

2.871

2.991

- 0.011

ドイツ

2.986

2.561

2.515

- 0.002

イタリア

3.466

3.393

3.814

- 0.043

スペイン

3.200

2.991

3.272

- 0.039

日本

0.337

0.548

0.949

0.037

オーストラリア

3.911

3.897

4.215

- 0.109

・米国

出所（Bloomberg）

年初からインフレの再加速が懸念されたが、4月のPPIおよびCPIでインフレ鎮静化が再び視野に入り、市場に渦巻いていたタカ派的観測は一旦鳴りを潜め、金利も反落となった。小売売上高など経済指標も景気減速を示唆する数値が続き、加えて過熱気味だった労働市場もようやく落ち着きつつあるようだ。現状のイールドカーブは9月～12月のFOMCでの年内2回の利下げを織り込む水準だが、今後も景気の減速と物価の下落基調が続くこととなれば、経済のソフトランディングと共に米金利のさらなる低下が想定される。

本資料は、あおぞら証券株式会社（以下「当社」という）が情報の提供のみを目的として作成したものです。当社が提供する情報は十分信頼に足るものと信じておりますが、それを保証するものではありません。記載された見解等の内容は全て作成時点でのものであり、今後予告なく変更されることがあります。この資料及びここに掲載された情報等の権利は当社に帰属します。従って、当社の書面による同意なくして、その全部若しくは一部を複製し、又その他の方法で配布することはご遠慮ください。
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為 替

出所（Bloomberg）（ドル・円 週足チャート）（ユーロ・円 週足チャート）（豪ドル・円 週足チャート）（ブラジルレアル・円 週足チャート）
3230.4930282624222023/4

2023/72023/10

2024/12024/3・ブラジル
3 月の経済活動指数は前月比▲0.34%と 5 か月ぶりのマイナスとなり、高金利下で景気は減速しつつある。
4 月の消費者物価指数は前年比 3.69%と中銀の目標値（3%）に向けて 7 か月連続で伸びが鈍化。中銀は利下げ幅を縮小した 5 月会合の議事要旨を公表、より引き締め的で慎重な政策運営姿勢が必要との認識が共有されていた。通貨レアルの対ドルでの下落に加え、南部地域の洪水に伴う物価の高止まり懸念が影響したようだ。カンポス総裁は講演でインフレ目標達成に向けた決意を堅持するとタカ派姿勢を強調、市場では次回会合での緩和サイクル休止観測が強まる。通貨レアルは、対米ドルでは米金利低下観測からもみあい、対円では日銀の追加利上げ期待から弱含みが想定される。
今週の予定
5 月 20 日(月) 日：第 3 次産業活動指数(3 月)
5 月 21 日(火) ユーロ：経常収支(3 月)、貿易収支(3 月)、
5 月 22 日(水) 日：機械受注(3 月)、米：FOMC 議事要旨(5 月分)
5 月 23 日(木) ユーロ：購買担当者指数(5 月)、米：購買担当者指数(5 月)
5 月 24 日(金) 日：消費者物価指数(4 月)、米：ミシガン大学消費者信頼感指数(5 月)
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今週のトピック--- 上昇する円金利
4 月の日銀政策決定会合後に一旦終了したかに見えた円金利上昇だが、足元では 10 年国債が 1％に接近、40 年債も 2.4％台と 13 年ぶり高水準となるなど、再び上昇が加速し始めた。改めてその原因を検証、今後の展開を考えてみる。
＜日銀の軌道修正＞…植田日銀総裁は会合後の会見で、「円安による基調的物価への影響は無いのか？」との記者の質問に「はい」と簡潔に返答。日銀が定義する“基調的物価”は様々な一時的要因の影響を取り除いた物価であり、年明け以降の急激な円安や原油高などの影響は当然除かれる。学者ならではの正確性重視の姿勢に加え、記者からの質問が付随的なものだったこともあり極めて簡潔に回答、メディアは円安容認と捉え、報道で「円安は物価に影響がない」としたため円安が急進した。その後、植田総裁は「経済物価に潜在的に大きな影響を与えうるものなので、最近の円安について日銀は十分注視をしていく」「基調的物価にどういう影響が出てくるかについて注意深く見ていく」と発言、軌道修正に動いた。また 5 月に公表された政策会合の“主な意見”では、「約 2 年後に 2％の物価目標を実現し、需給ギャップもプラスとなれば、金利のパスは市場で織込まれているより高いものになる可能性がある」「経済にストレスを与えないように金融緩和の度合いを調整するには、適時適切に政策金利を引上げていくことが必要である」など、追加利上げありきで議論が進んだ様子が伺える。加えて会合後の会見で総裁は、国債買入れ減額（QT）について「市場動向や需給を見ながら機を捉えて進めていく。国債ストックの減少が長期金利を上げるという方向でストック効果がやや弱まる」と発言。会合では QTは既定路線であり、実施時期や効果についても議論されたようだ。市場は改めて金融緩和策の修正局面入りを織り込み、円金利はそのストック効果が最も薄れる 10 年ゾーン中心に上昇したと考えられる。
＜政府の円安対策＞…住宅ローンは変動金利型が全体の 7 割を占めることから、金利上昇に伴い国民の不満が高まると想定される。さらにコロナ禍に伴う財政出動により政府債務は膨らみ、国債残高は GDPの 2 倍超まで積み上がったことから、政府は利上げに後ろ向きとみられていた。一方で日銀の分析によると、金利上昇の家計への影響は、預貯金の受取り利息上昇によるプラス効果の方が住宅ローン金利の支払い負担増に伴うマイナス効果を上回る。加えて金利の上昇は足元の利払い負担増はあるものの、政府債務の実質残高減少を通じ、将来の財政健全化に資するとも言える。岸田首相は円安進行への国民の不満に配慮し、急遽、植田総裁と会談。その後の記者会見で総裁は軌道修正に動いたことから、政府は日銀に円安対策となる利上げを催促したように見える。
＜消費者物価の上昇＞…電力料金は再生可能エネルギー賦課金が 5 月から月額 500 円程度引上げられる。また政府による電力・ガス代補助金は 5 月分で終了、延長が繰り返されるガソリン補助金も夏以降には停止が見込まれる。仮に全てが実現すれば消費者物価は前年比 1％程度の上乗せが想定される。加
えて春闘を経て 34 年ぶりの高水準が見込まれる賃金引上げが 6 月以降順次実行され、消費活動の活発化(第 2 の力)による物価上昇も想定される。日銀は 7 月会合で政策修正にかかるフリーハンドを手にするだろう。
以上から、年末に向けて消費者物価が上昇する中、日銀は政府に促される形で追加利上げと QT を進めると予想され、植田総裁の発言通り 2 年後の物価上昇率 2％を織り込む形で、来年度末にかけて円金利の上昇が続くと思われる。

担当 清水

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