市場を崩壊させずにインフレを抑制することは可能か？
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コロナ禍で湧き上がったインフレ圧力はピークを迎え

FRBの対応は遅きに失しましたが、持続可能な成長つつあり、中央銀行は景気減速を誘導することでこ率に沿うかたちで、米国のインフレ率は中期的に目標れに対抗しています。リスクは依然として高いものの、の2%に収斂していく可能性が高いと考えています。さ

楽観的な見方や投資機会が裏付けられる市場もらに、世界経済のファンダメンタルズは回復力を有してあります。

おり、深刻な景気後退を伴わずにこの目標を達成することができるというのが、弊社の基本的な見方です。

世界経済は景気サイクルの大きな波に直面していコロナ禍で蓄積された過剰貯蓄と企業の健全なバラます。コロナ危機に端を発した未曾有の低迷の後、ンスシートは、金融引き締めと景気減速の期間にお経済は急速に回復しています。しかし、その回復力いて貴重なクッションの役割を果たす可能性が高いでは生産能力を上回り、サプライチェーンの混乱、コモしょう。

ディティ価格の高騰、労働市場の逼迫とも相まって、先進国と新興国の両方でインフレが激化してい弊社のベース・シナリオは、深刻な景気後退までは陥ます。一方、中国やインドなど一部のアジア新興国らずにインフレが収束することですが、景気後退のリス

では、他の地域ほど物価上昇の圧力がかかっていク自体は高まっています。インフレ率の上方修正が繰ない国もあります。

り返されるほど、インフレはより定着し、FRB（および他の中央銀行）は中期的な物価安定の達成を支

米連邦準備制度理事会（FRB）をはじめとする援するために景気をさらに厳しく減速させることを余儀各国中央銀行は、こうしたインフレ圧力を抑制するなくされます。

ために金融引き締めに乗り出しています。景気減
速はもはや避けられませんが、インフレ、とりわけ賃金インフレが定着しないようにする必要があります。

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米国経済を牽引する要因は多くの先進国市場にも共通するものですが、今後1年間に予想される結果には大きなばらつきがあります。

図1. 数十年来の高水準にあり、ほとんどの地域でインフレ目標を大幅に上回るインフレ率
10%
8%
6%
4%
2%
0%
-2%-4%

US

過去20年間のレンジ

Euro-area

現在のインフレ率

Japan

UK

インフレ目標出所: Bloomberg, Mercer. 2022年６月末現在。

図2. 翌日物金利スワップは金融引き締めを示唆
4.5%
4%
3.5%
3%
2.5%
2%
1.5%
1%
0.5%
0%

2016

2017

中立金利 (FRB予想)

2018

2019

2020

実際の政策金利

2021

2022

2023

2024

2025

2026

市場が織り込んでいる将来の予想金利の推移

出所: Bloomberg, Goldman Sachs, Mercer. 2022年7月15日現在。

英国も米国も同様の状況にあり、イングランド銀行（BOE）は賃金インフレのスパイラル化のリスクを認識し、インフレ抑制のために行動することを明確にしています。特に米国では驚異的な勢いで賃金が上昇しており、賃金の上昇を鈍化させるためには失業率の上昇を容認せざるを得ないと思われます。
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図3. インフレの推移
80%
60%
40%
20%
0%
-20%
-40%

Dec 19Apr 20Aug 20マンハイム米中古車価格指数

Dec 20

Apr 21Aug 21

Dec 21

Apr 22

米国非農業部門時間当たり報酬

ブルームバーグ商品指数トータルリターン
出所: Bloomberg, Mercer. 2022年６月末現在。

ユーロ圏とその他のヨーロッパ大陸の経済は、より難しい舵取りを迫られています。欧州大陸の経済は、ロシアのエネルギーに依存しているため、米国や英国よりもエネルギー価格の影響を大きく受けます。このような状況下、景気後退を伴わないインフレ減速を実現することは、より困難なものとなるでしょう。

図4. 米国と欧州における天然ガス価格
2,000
1,800
1,600
1,400
1,200
1,000800600
4002000Dec 19
米国天然ガスJun 20Dec 20Jun 21

Dec 21

Jun 22

欧州天然ガス

出所: Bloomberg. Data as of June 30, 2022. Rebased to 100, December 31, 2019.

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アジア太平洋地域の状況はさらにまちまちです。日銀はまだ金融引き締めを実施しておらず、コア・インフレ率は比較的低い水準にあります。世界の主要国の中では中国が異彩を放っています。中国は、住宅市場の低迷とロックダウンにより、深刻な景気減速を経験しました。しかし、足元ではロックダウンは緩和され、財政・金融両面での刺激策が実施される等、政府はコロナの逆風にもかかわらず、今年の成長目標を達成するよう努力すると表明しています。中国と他の主要国との間のこのような相違は、中国の景気刺激策が他の国々の景気減速に対して分散効果をもたらす可能性があるという意味において、興味深い世界的ダイナミズムであり、弊社はそれをポジティブに捉えています。

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世界の株式は年初来で▲20%のリターンを記録し1 、S&P500指数は1-6月期のトータルリターンが過去60年間で最低となりました2。今年に入ってからの株式の下落は、ファンダメンタルズの大幅な悪化というより、むしろ債券利回りの上昇が主要因です。そのため、あらゆるグローバル株式サブセクターのバリュエーションがより魅力的に見え始めています。
もちろん、下振れリスクも存在します。業績予想は依然として楽観的であり、景気減速の影響を受ければ修正が必要となる可能性があること、また、投資家の4分の1が世界的な景気後退を最大のテールリスクと見ていることなどもその一例です3。全体として、バリュエーションはかなり魅力的になってきていますが、マクロ経済の背景とセンチメントは好ましくないため、弊社はグローバル株式について中立な見方を維持しています。
図5. 一株当たり利益成長率の見通し
$210

50%

MSCI World Index

$180

40%

$15030%$120

20%

$90

7.2%

7.2%

7.7%

10%

$60

0

$30

-10%

$0-20%
2015

2016

2017

利益成長率 (右軸)

2018

2019

2020

2021

2022E

2023E

2024E

一株当たり利益（左軸）

2019

2020

2021

2022E

2023E

2024E

グローバル

-2%

-18%

50%

7%

7%

8%

欧州（除く英国）

0%

-30%

66%

13%

6%

8%

日本

-12%

-30%

69%

12%

5%

7%

英国

-6%

-41%

90%

19%

1%

2%

米国

0%

-12%

47%

7%

9%

9%

出所: Bloomberg. 2022年７月14日現在.

1 Refinitv. 2022年6月30日現在, MSCI World TR Index.
2 Deutsche Bank
3 Bank of America Fund Manager Survey 2022年６月© 2022 Mercer LLC. All rights reserved.

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グローバル株式のサブセクターにおいて、小型株は相対的に魅力的なバリュエーションにあるほか、ソフトランディングのシナリオでは、この資産クラスのシクリカルな性質により、他の株式サブセクターよりも高い上昇率が期待されます。このため、弊社は小型株を若干選好しています。株式全体の見通しは依然不透明であり、今後数ヶ月間の成長率やインフレ率のデータによって、より方向感が明らかになってくるものと思われます。

図6.弱気相場がもたらす、より魅力的な株式バリュエーション
5%

0%

-5%

-10%
-12.1%-15%-17.5%-20%-20.3%-22.4%-23.8%-25%-30%
Dec 21

Jan 22

Feb 22

Mar 22MSCI WorldMSCI World Small Cap

MSCI Emerging Markets

MSCI World Quality

Apr 22

May 22Jun 22MSCI World Minimum Volatility

出所: Refinitiv. 2022年6月30日現在.

金融引き締めの加速と利回りの上昇に市場が反応したため、2022年1-6月期の債券とクレジットのリターンはマイナスとなりました。2022年1-6月期に、米国10年物国債は1788年以降で最悪のパフォーマンスを記録し4、投資適格社債と非投資適格社債の両方でクレジットスプレッドも拡大しました。
経済がソフトランディングするという弊社のベース・シナリオに照らして考えると、クレジット市場の魅力度は高まっていると言えますが、債券のサブセクターによって大きな違いがあることに留意が必要です。

4 Deutsche Bank
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ハイ・イールド債券のスプレッドが拡大し、利回りは9%台に達していることから5、経済見通しの不透明感が解消されれば、今後3～6ヵ月のうちに、これは魅力的な投資機会になる可能性があると見ています。一方、現時点においては、弊社では投資適格社債をより選好しています。国債も利回りが上昇し、相対的な魅力度は高まっていますが、弊社は今後の見通しを踏まえ、国債よりも社債を選好しています。

5 Bloomberg. 2022年６月30日現在.
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最近、ユーロには大きな圧力がかかり、対米ドルで約 8％下落しました。これは、欧州の貿易赤字の拡大、欧米間の金利差の拡大、エネルギー輸入コストの上昇が原因です。欧州経済がハードランディングした場合、ユーロはさらに大きな圧力にさらされ、対米ドルでパリティ（1ドル＝1ユーロ）を下回る可能性があります。
通貨市場における主な投資機会は日本円にあると考えています。日銀の緩和的スタンスにより、購買力平価ベースで、円は1970年代以来の円安ドル高水準となっています。日本の金融政策が近日中に変更される可能性は低いものの、円のバリュエーションは魅力的であり、リスク資産が下落した際に、一定の分散効果を提供してくれる可能性もあります。

図7.金融政策の方向性の違いから、ドル高が進行
1.6

1.4

1.210.8

2009

2010

2011

2012

JPY-USD（100円当たりの米ドル）

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

EUR-USD（１ユーロ当たりの米ドル）

出所: Refinitiv. Mercer, 2022年6月30日現在.

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2022年1-6月期の特徴は、地政学的な混乱、不安定な市場、金融引き締め、世界的なインフレ率の急上昇が代表的なものでした。中央銀行によるインフレとの戦いは、今後経済を減速させるでしょう。問題は、それがソフトランディングになるか、ハードランディングになるかです。弊社の見方はよりソフトランディングに傾いていますが、近年の未曾有の事態を考えると、結果の振れ幅が通常時より大きくなっていることも認識しています。
ソフトランディングの基本シナリオにおいては、特定のグロース債券戦略に妙味があると考えており、株式に対する見通しは中立かつ小型株にやや有利であると考えています。また、国債のデュレーションについては中立としており、通貨については景気後退の可能性に対するヘッジとして日本円に投資機会があると見ています。

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