REIT REPORT

リートレポート

サムティ・レジデンシャル投資法人
3459 東証 REIT2017 年 11 月 14 日（火）執筆：客員アナリスト

柴田郁夫
FISCO Ltd. Analyst Ikuo Shibata

FISCO Ltd.
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サムティ・レジデンシャル投資法人
3459 東証 REIT2017 年 11 月 14 日（火）http://www.samty-residential.com/ja/ir/index.html██目次■要約----------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- 01■同 REIT の概要------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------ 03
1. 同 REIT 及びそのスポンサー.......... . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

03

2. 投資方針とポートフォリオの状況.. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

03■ J-REIT 市場の現状-------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- 05
1. J-REIT とは......................................... . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

05

2. 投資判断のポイント.......................... . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

06■同 REIT の特徴------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------ 07
1. 成長モデル........................................... . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

07

2. 利益超過分配金の還元...................... . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

07

3. ポートフォリオの特徴と優位性..... . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

08■業績動向----------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- 09
1. 上場からの業績推移.......................... . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

09

2. 2017 年 7 月期（第 4 期）の業績. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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3. 財務状況. .............................................. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

12

4. 2018 年 1 月期（第 5 期）以降の業績見通し. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

13■成長戦略とその進捗------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------ 13
1. 成長戦略. .............................................. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

13

2. 成長戦略の進捗................................... . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

14■ベンチマーキング------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------ 18

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サムティ・レジデンシャル投資法人
3459 東証 REIT2017 年 11 月 14 日（火）http://www.samty-residential.com/ja/ir/index.html██要約
主要地方都市を中心としたレジデンス投資に特徴。
着実な内部成長により計画を上回る運用成果を実現
サムティ・レジデンシャル投資法人 <3459> は、関西を基盤として主要地方都市への投資実績が豊富なサムティ<3244> をスポンサーとする REIT である。2015 年 3 月に設立され、2015 年 6 月に東京証券取引所の不動産投資信託証券市場（J-REIT 市場）に上場した。決算期は年 2 回（1 月、7 月）である。スポンサーのサムティは、
自社開発ブランド「S-RESIDENCE」シリーズ等による不動産事業（投資家向け収益マンションの開発及び販売等）と不動産賃貸事業（賃貸マンションの運営等）を両輪とし、ビジネスホテルの開発・運営等も手掛けている。
主要地方都市における賃貸物件（レジデンス）の開発実績やリーシング力（賃貸付け）等に強みがある。
同 REIT の最大の特徴は、「主要地方都市を中心としたレジデンスへの投資」及び「サムティグループの活用」にある。特に、サムティグループが開発・保有する物件の安定供給（優先交渉権の付与）や多岐にわたるスポン
サーサポートは同 REIT の強力な成長エンジンとなっている。運用資産は 49 物件、取得価格合計は 51,551 百万円であり、J-REIT の中ではまだ小さいが、当面の目標である資産規模 1,000 億円に向けたパイプラインは順
調に積み上がっている。
2017 年 7 月期（2017 年 2 月 1 日− 2017 年 7 月 31 日）の業績は、物件取得による外部成長がなかったものの、営業収益が 1,840 百万円（2017 年 1 月期比 1.9% 増）、営業利益が 759 百万円（同 10.7% 減）、経常利益が 614 百万円（同 1.4% 増）、当期純利益が 613 百万円（同 1.4% 増）となり、1 口当たり分配金（利益超過分
配金を含む）が 2,670 円と 2017 年 1 月期比 25 円増加した。また、業績予想に対しても、賃料収入や礼金、更新料の収入の増加やコスト削減など着実な内部成長により、営業収益及び各利益、１口当たり分配金（利益超過
分配金を含む）のすべてが計画を上回っており、順調な運用成果を残したと評価できる。
同 REIT では 2018 年 1 月期（2017 年 8 月 1 日－ 2018 年 1 月 31 日）と 2018 年 7 月期（2018 年 2 月 1 日-2018 年 7 月 31 日）の業績予想を開示しており、2018 年 1 月期は、営業収益 1,826 百万円（2017 年 7 月期比 0.8%減）、営業利益 778 百万円（同 2.6% 増）、経常利益 615 百万円（同 0.0% 増）、当期純利益 614 百万円（同 0.0%増）、1 口当たり分配金 ( 利益超過分配金を含む )2,670 円（2017 年 7 月期比横ばい）を計画。また、2018 年
7 月期は、営業収益 1,842 百万円（2018 年 1 月期比 0.9％増）、営業利益 794 百万円（同 2.0％増）、経常利益
615 百万円（同 0.0％増）、当期純利益 614 百万円（同 0.0％増）、1 口当たり分配金 ( 利益超過分配金を含む )2,670円（2018 年 1 月期比横ばい）を計画しており、引き続き、安定した業績が推移する見通しである。弊社では、前提条件に合理性があることや安定的なキャッシュフローから判断して、業績予想の達成は十分に可能とみている。むしろ、2017 年 7 月期と同様、賃料収入の増加やコスト削減などによりどれだけ業績の上乗せができるかがポイントになるだろう。

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2017 年 11 月 14 日（火）3459 東証 REIT

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要約

同 REIT の成長戦略は、スポンサー開発物件の「S-RESIDENCE」の継続的な取得を中心とし、それに加えてス
ポンサー保有物件やスポンサー以外の第三者が保有する物件を取得とする外部成長と、地域特性や物件特性等を勘案したリーシングやコスト削減などによる内部成長を軸としたものである。当面の目標として、資産規模 1,000億円の達成を目指している。弊社では、外部成長については、パイプライン（検討中を含む）が順調に積み上がっていることから目標達成は射程圏内にあるものと評価している。また、内部成長についても、各主要地方都市における規模拡大が進むことにより、運用効率がさらに高まる効果が期待できるほか、地域特性にあった運用ノウ
ハウの蓄積により着実な成長が可能であるとみている。
また、他のレジデンス特化型 J-REIT と比較すると、分配金利回りや NAV 倍率などから判断して同 REIT の投資口価格には明らかな割安感がある。したがって、今後、資産規模の拡大に向けた道筋や知名度の向上、運用実
績の積み上げなどの進展により、調整される余地は十分にあるものと判断している。
Key Points

・主要地方都市を中心としたレジデンス投資を特徴とする J-REIT
・サムティグループによる物件の安定供給や多岐にわたるスポンサーサポートに強み・2017 年 7 月期は着実な内部成長により計画を上回る運用成果を実現
・当面の目標として、資産規模 1,000 億円を目指す



業績の推移
営業収益（左軸）

（百万円）
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分配金総額（右軸）

（百万円）

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㻝㻣㻛㻣期

㻝㻤㻛㻝期（予） 㻝㻤㻛㻣期（予）注：16/1 期は 2015 年 3 月 16 日～ 2016 年 1 月 31 日の 11 ヶ月間の実績
出所：決算短信、決算説明会資料よりフィスコ作成

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3459 東証 REIT2017 年 11 月 14 日（火）http://www.samty-residential.com/ja/ir/index.html██同 REIT の概要
主要地方都市を中心としたレジデンス投資を特徴とする J-REIT。
サムティグループによるスポンサーサポートに強み
1. 同 REIT 及びそのスポンサー
同 REIT は、関西を基盤として主要地方都市への投資実績が豊富なサムティをスポンサーとし、サムティアセッ
トマネジメントへ資産運用を委託する REIT である。2015 年 3 月に設立され、2015 年 6 月に東京証券取引所の不動産投資信託証券市場（J-REIT 市場）に上場した。決算期は年 2 回（1 月、7 月）である。
スポンサーであるサムティは、1982 年 12 月に大阪市東淀川区に設立された総合不動産会社である。自社開発
ブランド「S-RESIDENCE」シリーズ等による不動産事業（投資家向け収益マンションの開発及び販売等）と不動産賃貸事業（賃貸マンションの運営等）を両輪とし、ビジネスホテルの開発・運営等も手掛けている。主要地
方都市における賃貸物件（レジデンス）の開発実績やリーシング力（賃貸付け）等に強みがある。
同 REIT の最大の特徴は、「主要地方都市を中心としたレジデンスへの投資」及び「サムティグループの活用」にある。特に、サムティグループが開発・保有する物件の安定供給（優先交渉権の付与）や多岐にわたるスポン
サーサポートは同 REIT の強力な成長エンジンとなってきた。J-REIT 全銘柄（59 銘柄）のうち、レジデンス（住居系）特化型は 8 銘柄が存在するが、主要地方都市を中心としたものは唯一である。運用資産は 49 物件、取得
価格合計は 51,551 百万円であり、J-REIT の中ではまだ小さいが、当面の目標である資産規模 1,000 億円に向けたパイプラインは順調に積み上がっている。

高い稼働率により安定的なキャッシュフローを生み出すポートフォリオ
2. 投資方針とポートフォリオの状況(1) 投資方針a) レジデンス（賃貸住宅）を中心としたアコモデーションアセット等への投資
レジデンスを 80% 以上組み入れるとともに、20% 以下であれば運営型施設（ホテル及びヘルスケア施設等）
も可能となっている（現時点での実績はない）。また、レジデンスについては、堅調な単身世帯需要の取り込みが期待できるシングル及びコンパクトタイプ※の物件を重視している。
※

シングルタイプは戸当たりの専有面積が 30㎡未満、コンパクトタイプは戸当たりの専有面積が 30㎡以上 60㎡未満。

b) 主要地方都市を中心とした投資
主要地方都市（札幌市、仙台市、名古屋市、京都市、大阪市、神戸市、広島市及び福岡市）に 50% 以上組み入れる一方、その他地方都市は 20% 以下とし、首都圏は 30% 程度とする方針である。※※

取得価格ベース。上記投資比率は目標であり実際のポートフォリオの状況はこれと乖離する場合がある。
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同 REIT の概要(2) ポートフォリオの状況
a) エリア別投資比率
主要地方都市が 67.4%、その他地方都市が 15.1%、首都圏が 17.5% となっており、地方都市比率は合わせて
82.5% に上る。レジデンス投資については高稼働率が期待できる首都圏を中心とする J-REIT がほとんどの中
で、地方都市中心で高い稼働率（2017 年 7 月末時点で 95.6%）を誇る同 REIT の存在はユニークと言える。また、
近畿が 32.0%、東海が 22.7% と高い比率となっているが、九州 12.2%、東北 9.2%、北海道 5.3%、北関東 1.2%と全国に展開しているところも特徴と言える。
b) 築年数別比率
2017 年 7 月末時点の築年数は、5 年未満が 31.0%、5 年以上 10 年未満が 30.4%、10 年以上 15 年未満が31.0%、15 年以上 20 年未満が 7.6% となっており、平均築年数は 8.4 年とレジデンス系 REIT の中で最も築浅で、物件が比較的新しいところに特徴がある。築浅物件が多いということは、修繕にかかる費用を低く抑えられることや、利用者の人気が高く高稼働率に結び付くところにメリットがある。
c) レジデンス戸当たり平均面積比率
シングルが 53.7%、コンパクトが 36.0% と両方合わせて 89.8% となる。残りはファミリータイプとなっている。
d) 取得先別投資比率
物件取得ルートは、スポンサーによる開発及び保有・ウェアハウジングによるものが 66.7% を占め、それ以外ではブリッジファンドの活用が 14.8%、外部からの取得が 18.6% となっている。また、保有物件の情報ルー
トでは、スポンサーによるものが 46.7% である一方、同 REIT の運用会社によるものが 53.3% となっている。
ポートフォリオの概要

出所：決算説明会資料より掲載

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同 REIT の概要

保有物件の構成

出所：決算説明会資料より掲載██J-REIT 市場の現状
J-REIT 市場は外部環境による追い風や、投資対象の多様化などにより順調に拡大
1. J-REIT とは投資家から集めた資金で収益不動産（オフィスやレジデンス、商業施設など）へ投資し、そこから得られた不動
産収入を原資として投資家に分配する金融商品である。投資対象が安定したキャッシュフローを生み出す収益不動産であることに加え、比較的高い利回り※が期待できるところに特徴があり、分かりやすく言えば、ハイリスク・
ハイリターン型の株式とローリスク・ローリターン型の債券の中間（ミドルリスク・ミドルリターン型）に位置するものと言える。2017 年 9 月末の J-REIT 全体の時価総額は約 11 兆 2,978 億円、銘柄数は 59 の規模に上る。
リーマンショック後の金融引き締め等の影響により一旦低迷する局面があったものの、2012 年以降は、国内景気の回復や長期にわたる金融緩和などにより拡大基調をたどってきた。また、最近ではインバウンド需要の拡大等を見据えた商業施設やホテル、高齢化社会に向けた介護施設など、投資対象も多様化してきており、様々な投資機会を創出すると同時に、市場の成長余地も大きい。
※

2017 年 9 月末現在の J-REIT 平均分配金利回りは 4.16%（フィスコ調べ）。

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J-REIT 市場の現状

東証㻾㻱㻵㼀指数の推移
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出所：東京証券取引所ホームページよりフィスコ作成

2. 投資判断のポイント
J-REIT に対する投資判断は、安定性及び成長性、収益性の視点から、いかに収益不動産からのキャッシュフローを安定的かつ持続的に成長させていけるかがポイントと言える。特に、保有物件（アセットタイプ）によってキャッシュフローの質が大きく変わることから、各 REIT の投資方針やポートフォリオの状況に注意する必要がある。
同 REIT の投資対象であるレジデンスは、一般的に言えば、景気の影響を比較的受けづらく、利用者が小口分散されていることからキャッシュフローの安定性は高いと言える。半面、オフィス型などに比べると収益性の面で若干落ちる傾向がみられる。
なお、安定性の評価には、「賃料単価」や「稼働率」の推移（変動）、
成長性の評価には、「資産残高の伸び」のほか、「賃料単価」や「稼働率」の改善（余地）「、賃貸事業費用」等の削減（余地）、
収益性の評価には、「NOI 利回り」※ 1 や「利益率」の高さなどが重要な指標となっている。また、財務基盤の安定性や今後の物件取得に向けた資金調達力を維持しつつ、有利子負債を効果的に活用することが「1 口当たり分配金」を増やすことにつながるため、財務の状況（方針）も重要な判断材料と言える。
「総資産 LTV」※ 2 や有利子負債の長短比率などが重要な指標である。
※1（不動産賃貸利益＋減価償却費）÷不動産取得価格。
Loan to Value の略。有利子負債÷総資産。

※2

なお、成長性の評価については、外部成長と内部成長の 2 つの面から判断する必要がある。外部成長とは、新
たな物件取得により資産規模を拡大し、キャッシュフロー全体を底上げすることである。ただ、公募増資を伴う
場合には発行口数も増えることから、必ずしも「1 口当たり分配金」の増加とはならないことに注意が必要である。もちろん、その場合でも、資産規模の拡大が運用効率を高めることにより内部成長を促す要因となる。したがって、良質な物件取得ルートをいかに確保しているかがカギを握っている。一方、内部成長とは、賃料単価のアップや稼働率の向上、コスト削減等により保有物件からのキャッシュフローを増やすことである。運営管理の効率性やノウハウの活用がポイントとなる。

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3459 東証 REIT2017 年 11 月 14 日（火）http://www.samty-residential.com/ja/ir/index.html██同 REIT の特徴
安定的な物件供給を含めたスポンサーサポートが強力な成長エンジン
1. 成長モデル
同 REIT の成長モデルは、他の REIT と同様に、外部成長及び内部成長によってキャッシュフローの拡大を図り、「1 口当たり分配金（利益超過分配金を含む）」を増やすものである。特に、外部成長については、スポンサーからの安定供給が同 REIT の強力な成長エンジンとなっている。今後は、第三者からの物件取得についても強化する方針であるが、その場合でも、ウェアハウジング機能などを含め、多岐にわたるスポンサーサポートの活用は
大きな武器となると考えられる。また、内部成長については、主要地方都市の物件が中心であることから、地域特性や物件特性、周辺のマーケット状況にあったきめ細かいリーシングやコスト削減がポイントになっている。
2. 利益超過分配金の還元
同 REIT の大きな特徴として、「利益超過分配金」の還元が挙げられる。通常、REIT は運用成果の分配として、当期純利益の全額を投資主に還元することを基本としているが、同 REIT の場合には、当期純利益に加えて、減価償却費の一部を投資家に還元する分配方針を採用している。この通常の利益分配金を超える部分を「利益超過分配金」と呼ぶ。ただ、本来、減価償却費は建物等の機能維持のための資本的支出に使用される性質のものであることから、一定のキャッシュマネジメントや制限のもとで実施する方針となっている。すなわち、外部経済環
境や不動産市況、同 REIT の財務等を総合的に勘案した上、資本的支出や運転資金等に充当後のフリーキャッシュ
フローの中から、財務基盤の強化やポートフォリオの収益力向上に向けた投資とともに最適な配分を決定している。また、財務基盤の毀損を避けるため、「分配金総額（利益超過分配金を含む）」の「当期純利益＋減価償却費（35% を上限）」に対する割合（ペイアウトレシオ）については 70% を目処とすることなども設けている。
J-REIT 全銘柄の中で「利益超過分配金」を還元しているものは少なく、特にレジデンス系では同 REIT のみとなっている。それを可能としているのは、同 REIT のポートフォリオの特徴にある。地方レジデンス中心であることから物件取得価格に対する減価償却費の割合が大きくなる傾向があること、築浅物件が多いことにより資本的支出（修繕費等）が少ないところに起因する（余剰資金が生まれやすい）。弊社では、スポンサーからの新築物件の安定供給が期待できることから、今後も「利益超過分配金」の還元は可能であるとみており、同 REIT の投資
魅力の 1 つと捉えている。

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同 REIT の特徴

3. ポートフォリオの特徴と優位性(1) 主要地方都市を中心としたレジデンス投資
他のレジデンス特化型 J-REIT をはじめ、J-REIT によるレジデンス投資は首都圏が中心となっていることから、同 REIT は独自のポジショニングと言える。同 REIT の上場後（2015 年 6 月 30 日以降）、すべての上場
J-REIT が取得した物件のうち、東京都及び首都圏を除くその他の地域における同 REIT の物件取得件数のシェ
アは 41.8% を占めている。競合の激しい首都圏においては、不動産価格の高騰も含め、物件取得が困難な状況がみられるが、比較的プレイヤーの少ない地方都市においては合理的な水準で物件取得がしやすいメリットがある。
一方、人口流入や単身世帯の伸びが大きい首都圏（特に東京 23 区）と比較すると、地方都市の物件には稼働率に対する懸念のほか、物件取得ルートやネットワークがないこと、取得後の運用効率の低さなどが手を出しにくい要因となっている。もっとも、同 REIT が中心とする主要地方都市は、世帯数伸び率や転入超過数において東京 23 区にも引けを取らない状況にある※ 1。実際、同 REIT の主要地方都市の稼働率は首都圏と同水準で推移※ 2 している上、他のレジデンス特化型 J-REIT と比べても高い水準となっている。また、物件取得ルー
トやネットワーク、運用効率についても、サムティグループの活用や連携が可能であるとともに、今後、各主
要地方都市での規模拡大が進んでいけば、さらにネットワークの構築や運用効率の向上につながる好循環が期待できる。最近では、主要地方都市における投資実績が認知されてきたことにより、持ち込み案件を含めて、地元での物件情報が入手しやすくなっているようだ。
※1

2000 年から 2016 年までの世帯数伸び率では東京 23 区が 23.0% の伸び率であるのに対し、主要地方都市全体では20.1% と東京 23 区と同様の増加傾向を示している。また、2000 年以降、東京 23 区が転入超過で推移しているのと同様に、主要地方都市においても全体として見ると安定的な転入超過となっている。
※2
2017 年７月末の同 REIT の稼働率は主要地方都市が 95.2%、首都圏が 97.8% となっている。

(2) サムティグループによるスポンサーサポート
前述したとおり、同 REIT の独自のポートフォリオを可能としているのが、サムティグループによるスポンサー
サポートである。特に、サムティグループの自社開発ブランド「S-RESIDENCE」シリーズ等の新築物件を中心とした安定供給は優位性の源泉となっている。また、サムティグループが培ってきた主要地方都市での豊富な運用ノウハウのほか、外部取得物件についても多岐にわたるサムティグループのサポートが活用されている。
代表的なものとして、「ウェアハウジング機能の提供」※ 1 や「再開発に関する支援」、「賃料固定型マスターリー
ス契約の提供」※ 2、「リーシングサポート業務の提供」などが挙げられる。
※1※2

収益安定化や取得タイミング調整のため、投資法人が取得する前にスポンサーまたは設立した SPC（ブリッジファンド）が取得する物件取得手法のこと。
マスターリース会社が一括で借り上げ（サブリース）、同 REIT に対して固定賃料を保証する契約。

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3459 東証 REIT2017 年 11 月 14 日（火）http://www.samty-residential.com/ja/ir/index.html██業績動向小規模ながら独自のポジショングにより着実に拡大
1. 上場からの業績推移
上場時（2015 年 7 月 1 日）には 28 物件（取得価格合計 30,500 百万円）であった資産規模は、2016 年 8 月の公募増資等による物件取得に伴い、現在（2017 年７月 31 日）は 49 物件（取得価格 51,551 百万円）と、まだ小規模ではあるが着実に拡大してきた。
また、「1 口当たり分配金（利益超過分配金を含む）」についても、稼働率の向上及び安定化、調整後賃料単価※のアップ等により着実に伸びている。
※{ 月 額 賃 料 収 入 ＋（ 礼 金 収 入 ÷ 想 定 契 約 期 間 ）} ÷ 契 約 面 積 に よ り 計 算（ 想 定 契 約 期 間 は 4 年 間 ）。
エリア毎の調整後賃料単価は、個別物件毎の調整後賃料単価を各エリアにおける各物件の契約面積比率に応じて加重平均することにより算出。

業績推移（単位：百万円）
上場時
実績

16/1 期（11 ヶ月間）実績

16/7 期実績

17/1 期実績

17/7 期
実績

営業収益

-

1,458

1,110

1,806

1,840

営業利益

-

598

417

849

759

経常利益

-

170

331

606

614

当期純利益

-

168

330

605

613

1 口当たり分配金合計（円）

-

1,810

2,618

2,645

2,670

1 口当たり分配金（円）

-

1,034

2,026

2,138

2,169

1 口当たり利益超過分配金（円）

-

776

592

507

501

物件数（物件）

28

29

29

49

49

取得価格合計30,50030,96230,96251,551

51,551

鑑定評価額合計

30,93632,43432,97555,69356,490

鑑定 NOI 利回り

5.6%

5.6%

5.6%

5.6%

5.6%

平均築年数（年）

7.0

7.6

8.1

7.9

8.4

92.8% ※

95.2%

95.4%

97.5%

95.6%

2,297

2,345

2,345

3,754

3,754

稼働率
賃貸可能戸数（戸）※上場時の稼働率は 2015 年 6 月末時点のものであり、竣工間もない S-FORT 鶴舞 marks、S-FORT 湘南平塚、及び 2015 年 10 月 1 日に取得した S-FORT 学園前を除いた数字
出所：決算短信、決算説明会資料よりフィスコ作成

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業績動向

エリア別稼働率の推移
主要地方都市
首都圏

（㻑）
㻝㻜㻜㻚㻜

その他地方都市
ポートフォリオ全体

㻥㻥㻚㻜

㻥㻤㻚㻜
㻥㻣㻚㻜
㻥㻢㻚㻜
㻥㻡㻚㻜
㻥㻠㻚㻜

㻥㻟㻚㻜
㻥㻞㻚㻜
㻥㻝㻚㻜
㻥㻜㻚㻜
㻝㻡㻛㻢末

㻝㻡㻛㻥末

㻝㻡㻛㻝㻞末

㻝㻢㻛㻟末

㻝㻢㻛㻢末

㻝㻢㻛㻥末

㻝㻢㻛㻝㻞末

㻝㻣㻛㻟末

㻝㻣㻛㻢末

注：2015 年 4 月から 2015 年 8 月の稼働率は竣工間もない S-FORT 鶴舞 marks、S-FORT 湘南平塚及び 2015
 年 10 月 1 日に取得した S-FORT 学園前を除いた数値。
2015 年 9 月の稼働率は S-FORT 鶴舞 marks、S-FORT 湘南平塚を含むが、取得前の S-FORT 学園前を除いた数値。
2016 年 7 月の稼働率は 2016 年 8 月に取得した 20 物件は含まない。
2016 年 8 月の稼働率は竣工間もない S-FORT 鶴舞 cube を除いた数値。
出所：決算説明会資料よりフィスコ作成

調整後賃料単価の推移
主要地方都市
首都圏（㻑）

その他地方都市
ポートフォリオ全体

㻝㻜㻝㻚㻞
㻝㻜㻝㻚㻜
㻝㻜㻜㻚㻤
㻝㻜㻜㻚㻢
㻝㻜㻜㻚㻠
㻝㻜㻜㻚㻞
㻝㻜㻜㻚㻜
㻥㻥㻚㻤
㻥㻥㻚㻢

㻥㻥㻚㻠
㻝㻡㻛㻢末

㻝㻢㻛㻣末

㻝㻢㻛㻥末

㻝㻢㻛㻝㻝末

㻝㻣㻛㻝末

㻝㻣㻛㻟末

㻝㻣㻛㻡末

㻝㻣㻛㻣末

注：{ 月額賃料収入＋（礼金収入÷想定契約期間）} ÷契約面積により計算（想定契約期間は 4 年間）。
 エリア毎の調整後賃料単価は、個別物件毎の調整後賃料単価を各エリアにおける各物件の契約面積比率に応じて加重平均することにより算出
出所：決算説明会資料よりフィスコ作成

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業績動向2017 年７月期の業績は着実な内部成長により好調に推移。
１口当たり分配金（利益超過分配金を含む）も計画を上回る増配
2. 2017 年 7 月期（第 4 期）の業績
2017 年 7 月期（2017 年 2 月 1 日− 2017 年 7 月 31 日）の業績は、物件取得による外部成長がなかったものの、着実な内部成長により、営業収益が 1,840 百万円（2017 年 1 月期比 1.9% 増）、営業利益が 759 百万円（同10.7% 減）、経常利益が 614 百万円（同 1.4% 増）、当期純利益が 613 百万円（同 1.4% 増）となり、1 口当たり分配金（利益超過分配金を含む）が 2,670 円と 2017 年 1 月期比 25 円増加した。また、業績予想に対しても、営業収益が計画比 42 百万円増、営業利益が同 13 百万円増、経常利益が同 18 百万円増、当期純利益が同 18 百万円増、1 口当たり分配金（利益超過分配金を含む）が同 45 円増とそれぞれ計画を上回っており、順調な運用成果を残したと評価できる。
業績予想（計画）との差異要因は以下のとおりである。
営業収益は、稼働率及び賃料収入が好調に推移したこと（計画比 6 百万円増）に加えて、その他収入（礼金収入、更新料収入、原状回復収入等）の増加（同 35 百万円増）が計画を上回る要因（営業収益全体の計画比は 42 百万円増）となった。なお、期中平均稼働率は 96.4%（計画は 95.5%）と高い水準を維持するとともに、調整後賃料単価についても着実な向上※を図ることができた。特筆すべきは、礼金収入及び更新料収入の収受による上振れである。地方では必ずしも根付いていない制度であるが物件の魅力向上や効果的なリーシング活動等により、収受件数が増えてきつつあるようだ。
※

2017 年 7 月期末の調整後賃料単価（礼金収入を含む）は、前期末（2017 年 1 月期末）と比較して約 0.4 ポイントの上昇となっている。

一方、営業費用についても、水道光熱費等（計画比 5 百万円減）を計画より低く抑えたものの、バリューアッ
プ工事等の先行投資を積極的に行ったことに伴う修繕費の増加（計画比 35 百万円増）により計画を上回った（営業費用全体の計画比は 29 百万円増）。費用増加要因となったバリューアップ工事等については今後の損益改善に向けて余力をつくる効果があることから、同社にとっては意図した展開と言っていいだろう。
営業外損益については、基準金利上昇リスクを保守的に見ていたが、金利上昇がなかったため、支払利息減等に
より計画比 4 百万円増（プラス要因）となった。
以上から、2017 年 7 月期の業績を総括すると、外部成長（物件取得）はなかったものの、着実な内部成長により前期及び計画を上回る「1 口当たり分配金（利益超過分配金を含む）」を実現したこと、今後の内部成長に向けた先行投資（バリューアップ工事等）の充実を図ることができたことなどが評価すべきポイントと言える。

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業績動向2017 年 7 月期（第 4 期）の実績（単位：百万円）
17/1 期実績

17/7 期
実績

1,806

1,840

956

1,081

849

759

-243

経常利益
当期純利益

前期比
増減率

17/7 期
期初予想

34

1.9%

1,797

42

124

13.0%

1,052

29

-90

-10.7%

745

13

-144

99

-

-148

4

606

614

8

1.4%

596

18

605

613

8

1.4%

595

18

1 口当たり分配金合計（円）

2,645

2,670

25

0.9%

2,625

45

1 口当たり分配金（円）

2,138

2,169

31

1.4%

2,105

64

507

501

-6

-1.2%

520

-19

283,000

283,000--

283,000

-

営業収益
営業費用
営業利益
営業外損益

1 口当たり利益超過分配金（円）
投資口数
期中平均稼働率

差異

96.5%

96.4%

-0.1pt

-

95.5%

0.9pt

資本的支出

26

41

15

57.7%

55

-14

減価償却費

434

434

-0

-0.0%

436

-1

72.0%

72.0%

-

-

72.0%

-

ペイアウトレシオ

出所：決算短信、決算説明会資料よりフィスコ作成

3. 財務状況2017 年 7 月末の財務状況に大きな変化はなかった。総資産は 55,525 百万円（前期末比 0.5% 減）、純資産も26,262 百万円（同 0.5% 減）とともにほぼ横ばいで推移し、自己資本比率は 47.3%（前期末も 47.3%）と同水準を維持した。また、有利子負債も 28,600 百万円（同 0.5% 減）、総資産 LTV も 51.5%（前期末も 51.5%）と横ばいで推移しており、財務基盤の安定性や今後の資金調達力に懸念はない。
貸借対照表・財務指標（単位：百万円）
前期末比

17/1 期末実績

17/7 期末
実績

総資産55,82855,525

-303

-0.5%

純資産

26,39726,262

-134

-0.5%

有利子負債

28,75028,600

-150

-0.5%

550

400

-150

-27.3%

短期借入金
1 年内返済予定の長期借入金
長期借入金
投資法人債

増減率

-

5,000

-

-

27,20022,200-5,000-18.4%

1,000

1,000

-

-

総資産 LTV

51.5%

51.5%

0.0pt

-

長期負債比率

98.1%

81.1%

-17.0pt

-

固定化比率

18.1%

18.2%

0.1pt

-

2.7

2.3

-0.4

-

平均残存期間（年）

出所：決算短信、決算説明会資料よりフィスコ作成

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業績動向

4. 2018 年 1 月期（第 5 期）以降の業績見通し
2018 年 1 月期（2017 年 8 月 1 日− 2018 年 1 月 31 日）の業績予想については、営業収益を 1,826 百万円（2017年 7 月期比 0.8% 減）、営業利益を 778 百万円（同 2.6% 増）、経常利益を 615 百万円（同 0.0% 増）、当期純利益を 614 百万円（同 0.0% 増）、1 口当たり分配金（利益超過分配金を含む）を 2,670 円と 2017 年 7 月期と同水準を見込んでいる。期中平均稼働率は 95.5%（2017 年 7 月期は 96.4％）を想定している。
また、2018 年 7 月期（2018 年 2 月 1 日− 2018 年 7 月 31 日）の業績予想についても、営業収益を 1,842 百万円（2018 年 1 月期比 0.9% 増）、営業利益を 794 百万円（同 2.0% 増）、経常利益を 615 百万円（同 0.0% 増）、
当期純利益を 614 百万円（同 0.0% 増）、1 口当たり分配金（利益超過分配金を含む）を 2,670 円と見込んでおり、
2 期連続で当期純利益及び 1 口当たり分配金（利益超過分配金を含む）は横ばいで推移する見通しである。期中
平均稼働率は 95.5% を想定している。
弊社では、前提条件に合理性があることや安定的なキャッシュフローから判断して、業績予想の達成は十分に可能とみている。むしろ、2017 年 7 月期と同様、賃料収入やコスト削減などによりどれだけ業績の上乗せできる
かがポイントになるだろう。また、パイプラインが十分に積み上がっていることから、新規物件の取得のタイミ
ングによって前提条件が大きく変化する可能性にも注意が必要である。

██成長戦略とその進捗
資産規模 1,000 億円の達成を目指す
1. 成長戦略
同 REIT は、以下に掲げる外部成長戦略、内部成長戦略、財務戦略に取り組むとともに、当面の運用目標として、
資産規模 1,000 億円の達成を目指している。まずは、全体を俯瞰するために項目を挙げ、各戦略については後述する。
(1) 外部成長戦略a) ‌スポンサー開発物件の「S-RESIDENCE」の継続的な取得による資産規模の拡大及びポートフォリオの質の向上
b) スポンサーサポートによる物件取得
c) 資産運用会社独自のルートを活用した物件取得
d) 差別化されたポートフォリオ構築方針の活用

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成長戦略とその進捗(2) 内部成長戦略a) 既存設備の見直し等による資産価値及び収益率の向上
b) 運用コストの削減
c) 新規設備の導入による物件競争力の強化と入居者のユーザビリティの向上
d) 賃料固定型 ML 契約を活用した収益の安定化(3) 財務戦略a) 借入期間の長期化と負債コストの低減b) バンクフォーメーションの拡充
c) 将来的な格付取得

外部成長に向けたパイプラインを順調に拡大
2. 成長戦略の進捗(1) 外部成長戦略の進捗
a) ブリッジファンドへの出資
2017 年 3 月には、ブリッジファンドへの匿名組合出資（250 百万円）を実施し、当ファンドに組み入れられた 8 物件について優先交渉権（優先交渉権の行使価格 8,786 百万円（上限））を獲得した。
b) スポンサーと連携したウェアハウジング
引き続き、豊富な情報・取得ルートの活用により、スポンサーとの連携によるウェアハウジングにも取り組んでいる。2017 年 7 月末時点においては、医療機関や大学に隣接する物件などを中心として 14 物件を確保している。
c) パイプラインの状況
以上を含め、今後の取得予定物件であるパイプラインについては、1) スポンサーが開発中または開発済の優先的交渉権を付与された物件（7 物件）のほか、2) スポンサーの保有・ウェアハウジングによる物件（上記 b）、3)
ブリッジファンドへの出資により優先的交渉権を獲得した物件（上記 a）、4) スポンサーが売買契約書を締結
している第三者保有の物件（2 物件）の合計 31 物件を確保しており、順調に積み上がっていると言える。今後も、医療機関及び大学等の教育施設に近接した物件に継続的に投資し、また賃料固定型 ML を活用することなど
で安定的な収益の確保を図る方針である。

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成長戦略とその進捗

スポンサーが開発中または開発済の優先的交渉権を付与された物件
所在地

賃貸戸数

竣工（予定）時期

エリア

S-RESIDENCE 鶴舞

物件名

名古屋市中区109 戸

2017年 9月

主要地方都市S-RESIDENCE 木川東

大阪市淀川区177 戸

2018年 1月

主要地方都市S-RESIDENCE 名古屋市東区

名古屋市東区

95 戸

2018年12月

主要地方都市S-RESIDENCE 吹田市江坂町

大阪府吹田市153 戸

2019年 2月

その他地方都市

S-RESIDENCE 川崎貝塚

川崎市川崎区

43 戸

2017年 2月

首都圏

S-RESIDENCE 本八幡

千葉県市川市81 戸

2018年 11月

首都圏

S-RESIDENCE 松戸本町

千葉県松戸市52 戸

2018年 10月

首都圏

出所：決算説明会資料よりフィスコ作成

スポンサーの保有・ウェアハウジングによる物件
竣工時期

エリア

サムティ中広通り

物件名

広島市西区

所在地

賃貸戸数
72 戸

2007年 3月

主要地方都市サムティ幟町

広島市中区

60 戸

2008年 4月

主要地方都市

サムティ鶴見

広島市中区

51 戸

2008年10月

主要地方都市

グランデューク鶴舞 reale

名古屋市昭和区

56 戸

2017年 1月

主要地方都市AS レジデンス津シティ

三重県津市

62 戸

2006年 2月

その他地方都市

サムティ本荘熊本市中央区

99 戸

2006年 2月

その他地方都市

サムティ水前寺

熊本市中央区

119 戸

2006年 7月

その他地方都市スタジオスクエア高砂町

大分県大分市92 戸

2006年12月

その他地方都市

ユニエターナ西宮上ヶ原

兵庫県西宮市62 戸

2007年 2月

その他地方都市

サムティ熊本慶徳校前

熊本市中央区

91 戸

2008年 1月

その他地方都市

グランデューク津新町

三重県津市

69 戸

2010年 1月

その他地方都市

クレストタワー柏

千葉県柏市

37 戸

2006年 3月

首都圏

S-FORT 川口並木

埼玉県川口市70 戸

2016年 7月

首都圏

S-FORT 戸田公園

埼玉県戸田市62 戸

2017年 1月

首都圏

出所：決算説明会資料よりフィスコ作成

ブリッジファンドへの出資により優先的交渉権を獲得した物件
物件名

所在地

竣工時期

エリア

66 戸

2007年10月

主要地方都市

札幌市豊平区63 戸

2008年 3月

主要地方都市

大阪市東成区

148 戸

2016年10月

主要地方都市

サムティ西宮レジデンス

兵庫県西宮市102 戸

2009年 3月

その他地方都市

カレッジスクエア保谷

東京都西東京市

60 戸

2007年 3月

首都圏

CQ レジデンス玉川学園

東京都町田市60 戸

2008年 2月

首都圏

トロワボヌール本町

千葉県船橋市117 戸

2008年 3月

首都圏

S-RESIDENCE 横浜反町

横浜市神奈川区36 戸

2016年11月

首都圏

S-FORT 青葉上杉

仙台市青葉区

S-FORT 豊平三条
S-RESIDENCE 緑橋駅前

賃貸戸数

出所：決算説明会資料よりフィスコ作成

スポンサーが売買契約書を締結している第三者保有の物件
竣工（予定）時期

エリア

名古屋市中区松原 PJ

物件名

名古屋市中区

所在地

賃貸戸数
84 戸

2018年2月

主要地方都市

新潟市中央区 PJ

新潟市中央区

83 戸

2018年3月

その他地方都市

注：上記物件の取得決定の事実はない
出所：決算説明会資料よりフィスコ作成
本資料のご利用については、必ず巻末の重要事項（ディスクレーマー）をお読みください。

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REIT REPORTFISCO Ltd.
http://www.fisco.co.jp

サムティ・レジデンシャル投資法人
3459 東証 REIT2017 年 11 月 14 日（火）http://www.samty-residential.com/ja/ir/index.html

成長戦略とその進捗

礼金及び更新料収入の増加等により、着実な内部成長を実現(2) 内部成長戦略の進捗
a) 稼働率及び賃料単価の推移
立地を含めた物件自体の競争力や高いリーシング力により、稼働率は引き続き 95% 超の高い水準で推移している。また、調整後賃料単価についても、物件の特性に合わせた運営により 2017 年 7 月期末は前期末と比べて 0.4 ポイント程度の向上を実現した。特に、入居者の入替があった物件（465 件）のうち、増額が 275 件（全体の 59.1%）、据え置きが 55 件（同 11.8%）、減額が 135 件（同 29.0%）となっており、2017 年 1 月期と比べて増額割合が 1.1 ポイント増加している（逆に、減額は 1.2 ポイントの減少）。家具・家電の設置やインター
ネット設備の導入等が賃料増額に奏功したほか、入替時の礼金獲得を推進したこと、賃料ギャップ解消による増額などが寄与したようだ。また、保有物件の更新状況についても、更新率 91.2%（更新件数 913 件）と高い水準を維持するとともに、更新料収受件数は 223 件（更新件数全体の 24.4%）と着実に増えてきた。※更に、礼金収受件数は 269 件と 2017 年 1 月期 186 件と比べ増加しており、前述のとおり、地方では必ずしも根付いていない制度であるが、見方を変えれば、今後の改善余地（内部成長の伸びしろ）として捉えることもできる。
※

前期（2017 年 1 月期）は、更新件数 657 件（更新率 94.3%）のうち、更新料収受件数は 99 件（全体の 15.1%）であった。

b) コスト削減
引き続き、地域や物件の特性に合わせたサービスの見直しによる支出削減にも取り組んだ。具体的には、ガス供給会社の変更や水道契約の内容の見直しによるコスト削減のほか、降雪地域においては、融雪システムの稼働を状況に応じてオンライン管理することにより燃料使用料の抑制につなげている。
c) その他各種施策
宅配ボックスの設置や防犯カメラの設置、インターフォンの設置など、入居者への安心・安全・快適な住環境の提供と物件価値向上、ひいては同 REIT の知名度向上に資する施策にも取り組んでいる。

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成長戦略とその進捗

環境・社会への配慮した不動産として、
DBJ Green Building 認証を取得(3) サステナビリティに関する取り組み
環境・社会への配慮及び入居者の満足度向上等に資する取り組みとして、DBJ Green Building 認証取得※においても一定の成果を残すことができた。特に、賃貸仕様では難しいとされてきたなかで、スポンサー開発による「S-RESIDENCE 江坂」が取得できたことについては、同 REIT の評価を高める効果はもちろん、サムティ
グループ全体におけるノウハウの蓄積やモチベーション向上にも貢献するものと期待できる。ESG 投資の流れのなかで機関投資家などからの問い合わせも増えているようだ。
※

環境・社会への配慮が成された不動産を支援するために、2011 年 4 月に日本政策投資銀行（DBJ）が創設した認証制度である。対象物件の環境性能に加えて、防災やコミュニティへの配慮等を含む様々なステークホルダーへの対応を含めた総合的な評価に基づき、社会・経済に求められる不動産を評価・認証し、その取り組みを支援している。

弊社では、パイプラインが順調に積み上がっていることから、資産規模 1,000 億円の達成は射程圏内にあるものと評価している。パイプラインの取得タイミングが重要となるが、市場環境の変化への対応や、市場評価を高めることで、タイミングを見ながら物件の取得を行う方針のようだ。更に、1,000 億円達成後の成長ペー
スをいかに加速していくのかも重要なポイントである。特に、主要地方都市及びその周辺都市を含めたポテン
シャルの大きさはもちろん、ホテルへの進出にも注目すべきだろう。ホテルについては、既にスポンサーが保有・運営している物件がいくつか存在し、物件の質や稼働状況（見込み）、運営形態（例えば、賃料固定型
ML の活用など）にもよるが、安定した稼働が見込めることから、外部成長に向けた間口を広げることは、成長ペースの加速やポートフォリオの安定性を確保するうえでもプラスに働くものと評価して良いだろう。一方、内部成長については、高水準で稼働率が推移していることや、コスト削減の取り組みが進んでいることに加え、2017 年 7 月期のような賃料単価向上（礼金や更新料を含む）も今後期待ができる。また、外部成長による各主要地方都市における資産規模の拡大が進めば、運用効率がさらに高まる効果が期待できるほか、地域特性にあった運用ノウハウの蓄積により持続的なバリューアップ及びコスト削減の余地も更に広がっていくものと考えられる。今後も同 REIT ならではのポートフォリオがどのような進化を遂げていくのかに注目していきたい。

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3459 東証 REIT2017 年 11 月 14 日（火）http://www.samty-residential.com/ja/ir/index.html██ベンチマーキング
投資口価格には割安感があるが、資産規模拡大や知名度向上により調整余地は大きい
他のレジデンス特化型 J-REIT と比較すると、分配金利回り（利益超過分配金を含まない）の高さや NAV 倍率の低さから判断して、同 REIT の投資口価格には明らかに割安感がある。この要因として、資産規模が小さいことや、知名度や投資魅力が十分に伝わっていないこと、初めての主要地方都市中心のポートフォリオであることから運用実績を見極める段階にあったことなどが考えられる。安定性については、資産規模 1,000 億円に向けてパイプラインが順調に積み上がっていることから解消される可能性が高い。また、知名度や投資魅力について
も、IR 活動に積極的に取り組む方針であり、解消されていくものと考えられる。初めての主要地方都市中心のポー
トフォリオであることについても、同 REIT が安定的なキャッシュフローを生み出すことが実証されてきたことを勘案すると、今後、調整される余地は大きいと考えられる。また、足元の J-REIT 市場全体がやや軟調に推移していることも影響しているものとみられるが、市場全体に勢いが戻ってくれば、割安銘柄として一気に注目を集めるシナリオも想定される。したがって、内部要因及び外部要因の両面から、投資口価格の反転のタイミングに注意する必要があるだろう。
レジデンス特化型 REIT の各指標比較
2017 年 10 月 17 日時点の情報
コード

決算月

投資口
価格

分配金
利回り

口数

時価総額

NAV 倍率

棟数

取得価格
合計
2,069

積水ハウス・レジデンシャル投資法人

8973

3月/9月

111,800

3.97%

1,105,510

123,596

0.99

113

スターツプロシード投資法人

8979

4月/10月160,300

5.50%

256,777

41,161

0.83

106

810

日本賃貸住宅投資法人

8986

3月/9月

79,4004.71%

1,640,060

130,221

1.00

199

2,258

日本アコモデーションファンド投資法人

3226

2月/8月

430,000

3.81%

484,522

208,344

1.15

121

3,016

アドバンス・レジデンス投資法人

3269

1月/7月

266,400

3.87%

1,350,000

359,640

1.25

260

4,427

ケネディクス・レジデンシャル投資法人

3278

1月/7月

293,000

4.64%

349,089

102,283

0.96

115

1,644

コンフォリア・レジデンシャル投資法人

3282

1月/7月

229,500

4.09%

563,694

129,368

1.04

111

1,885

87,500

4.96%
6.10%

283,000

24,763

0.86

49

515

サムティ・レジデンシャル投資法人

3459

1月/7月

注：同 REIT の分配金利回りの上段は利益超過分配金を含まない場合、下段は含む場合を示している
出所：不動産投資情報ポータルよりフィスコ作成

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