ロシアからの解放 インデックスからのロシア除外の影響

ロシアからの解放
インデックスからのロシア除外の影響
2022 年 3 月 9 日© 2022 Mercer LLC. All rights reserved.

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ロシアからの解放 インデックスからのロシア除外の影響

ロシアからの解放
2 月下旬、ロシアがウクライナへの軍事攻撃を開始し、私たちも世界中の人々とともに衝撃と悲しみを覚えました。市場への影響と当面のポートフォリオ上の留意点については、別のレポートでご説明しています1。金融市場の動向は引き続き変化しています。西側諸国は迅速に対応し、 制裁措置が発動され、ロシアの外貨準備は凍結され、ロシアの金融システムの相当部分が SWIFT から切り離されました。その結果、ロシアは資本規制や株式取引の停止などを決定しました。このような制裁措置や対応の一環として、インデックスプロバイダーはロシアの資産が引き続き投資可能か否かの評価を迫られています。
株式：ロシアが株式取引を停止し、資本規制を実施した結果、ロシア市場へのアクセス可能性2が失われたとして、3 月 3 日、MSCI と FTSE は、既存の構成銘柄の評価額を実質ゼロ3まで減損し、株式インデックス4からロシアを除外することを決定しました。
債券：JP モルガンは、広く利用されている新興国債券インデックスに既存のロシア債券を残すか否か、市場参加者に調査を行い、3 月 7 日、同社が算出するすべての債券指数からロシア債券を除外することを決定しました5。ブルームバーグも同様に 、諮問委員会でロシア債券の除外を検討しており、3 月前半には詳細な情報を発表する予定です。

直接的なロシア・エクスポージャーはポートフォリオにどの程度含まれるのでしょうか 6？
弊社の参考ポートフォリオを含む多くのポートフォリオでは、新興市場の株式や債券にも資産配分を行っているため、ロシアへの直接的なエクスポージャーを有しています。また、 グローバル株式インデックスも若干のロシア・エクスポージャーを有しています。

1

地政学が金融市場に与える影響に関する過去の事例からの検証（2020 年 2 月 25 日）

2

外国人所有に対する開放性、資本流入・流出の容易性、運用枠組みの効率性、投資手段の利用可能性 、制度的枠組みの安定性の 5 項目で評価されます。https://www.msci.com/our-solutions/indexes/market-classification

3

厳密には証券の基準通貨の 0.00001 単位の価格で評価されます。

4

ＭＳＣＩとＦＴＳＥ、「投資不可能」なロシアを主要指数から除外（Bloomberg）

5

ＪＰモルガン、ロシア債を全ての債券指数から除外－今月末実施（Bloomberg）

6

欧米企業がロシアで事業を展開し、収益を得るなど、間接的なエクスポージャーを有しているケースもありますが、少なくとも米国企業については間接的なエクスポージャーも小さいと見ています。S&P 500 指数を構成する企業のロシアとウクライナに対する収益エクスポージャーは合計で1%程度であり、上位 10 社の単体でのエクスポージャーでみても 3%から 8%の間です。https://insight.factset.com/few-sp-500companies-are-commenting-on-the-crisis-in-ukraine
ロシアに直接投資している企業もありますが、その一部は現在投資を引き揚げており、相応の評価損が発生します。
https://www.wsj.com/articles/companies-divesting-from-russia-are-facing-big-write-downs-11646303400

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図 1 では、新興国債券と新興国株式のインデックスにおいて、ロシアへの直接的なエクスポージャーは低く、グローバル株式インデックスでは無視できるレベルであることが示されています。ただし、アクティブファンドでは、インデックス以上にエクスポージャーを有している可能性があることに留意が必要です。

図 1：株式・債券インデックスにおけるロシア・エクスポージャー
2022 年 1 月末

2022 年 2 月末

MSCI EM（新興国株式）

3.32％

1.61％

MSCI ACWI（グローバル株式）

0.38％

0.19％

JPM GBI-EM Global Diversified（新興国債券、現地通貨建）

7.70％

2.09％

JPM EMBI Global Diversified（新興国債券、米ドル建）

3.89％

1.19％

出所：Refinitiv Lipper, MSCI, JP Morgan, 2022 年 2 月末現在

インデックスから特定の国が除外された場合、通常は何が起こるのでしょうか？
通常、ある国がインデックスから除外された場合、インデックスを複製するパッシブファンドは、トラッキングエラーの大幅な上昇を避けるため、構成銘柄を市場実勢価格で売却します。一方、アクティブファンドでは、より大きな裁量を行使することができますが、ロシアがオフベンチマークとなったことで、ポジションに影響が及ぶ可能性もあります7。

ポートフォリオへの影響は？
仮に現在、ロシア株式や債券が取引されていた場合、パッシブファンドは、ベンチマークに連動するよう、構成銘柄を大幅な損失で売却するか、評価損を全額計上することになるでしょう。
しかし現在、ロシア証券の取引は不可能に近い状態です。また、資本規制により、海外に送金することもできないため、ロシア国外のファンドマネージャーは、ロシア資産を売却して他の投資に振り向けることはできません8。
つまり、紛争前にロシアのエクスポージャーを清算していなかったファンドは、ロシアの証券取引所の閉鎖と資本規制の実施により、取引ができず、当面はロシアのエクスポージャーを維持せざるを得ません。したがって、そうしたファンド9は、ロシアの証券を凍結資産として帳簿に残し、インデックスプロバイダーの考え方と同様に、大幅または全額に近い評価損を計上することが予想されます。

7

アクティブ・マネジャーは、ロシアへの配分を維持することで生じるレピュテーション・リスクを懸念しています。ロシアへの投資が全面的に禁止される

8

理論的には、ロシアの証券をハードカレンシー（米ドル）で取引することは可能ですが、今のところ、そのような取引の相手方となる証券会社可能性や、ロシア政府が今後の戦費調達のために外国人投資家の保有資産を収奪する可能性など、受託者としての考慮も必要です。
が存在しないため、現実には取引不可能です。
9

パッシブファンドとアクティブファンドの両方を指します。

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一方、ロシアの証券取引が再開され、ロシアからの送金が可能になった場合、ロシアの証券を一般的な市場価格で処分し、損失を実現した上で、残額をロシア以外のポートフォリオに再投資することも可能です。アクティブファンド、パッシブファンドともに、残額があると仮定すれば、これは絶対的なパフォーマンスの観点からは部分的な回復となるでしょう。さらに、インデックスプロバイダーがすでにベンチマークからロシアを除外しており、プロバイダーが再びロシアを追加しないと仮定すると、これはベンチマークに対するファンドの一回限りのアウトパフォームにつながる可能性があります。その時点ではロシアのエクスポージャーを売却しないアクティブファンドであっても、保有する証券を実勢価格に基づいて再評価する可能性が高いため、やはり、一回限りのアウトパフォームを経験する可能性があるでしょう10。しかし、ロシア証券の取引やロシアからの資金送金は、当面は不可能かもしれません。
債券の場合は、さらに複雑な要素があります。通常、配当が任意である株式とは異なり、クーポンや元本の支払いは契約によるものです。資本規制が敷かれ、ロシアの金融セクターの一部が SWIFT から排除された今、物理的に支払いができないため、ロシアはテクニカルにデフォルトする可能性があります。また、ロシアは、対外債務の不履行を選択するかもしれません11。

ディスインベストメントについてはどうでしょうか？
投資家の中には、受託者責任上許されるのであれば、価値観上の理由から、ポートフォリオからロシア・エクスポージャーをすべて排除したいと考える方もいるかもしれません。コネチカット、ロードアイランド、ノルウェー、デンマーク12、英国13などでは、すでに多くの年金プランが、ロシア・エクスポージャーを完全に排除することを決定しています。オーストラリア政府は、現地の年金基金に対し、「売却のための措置を講じる」よう要請しています14。また、ニュージーランド政府も同様の措置をとっています。なかには、「国としてのロシアによる侵略には関連や関与がない可能性もある」として、ロシア政府とロシア民間企業へのエクスポージャーとを区別した上で、売却に関する立場を定める場合もあります15。しかしながら、前述のような理由から、直ちに資産売却が可能とは限りません。

10

どのような場合でも、インデックスのリバランスやファンドのガイドラインに基づく特定のポートフォリオの投資可能ユニバースに与える影響によって、インデックスに対するアウトパフォームは一時的に発生する可能性があります。また、相対的なパフォーマンスに影響を与えるような国ごとの差異が生じる可能性もあります。

11

例えば、ロシアの中央銀行は、3 月第 1 週に海外の債券保有者へのクーポン支払いをブロックしました。このままでは、ロシアは 1998 年のデフォルト以来、初めてクーポンの支払いが滞ることになります。https://www.wsj.com/articles/some-russian-bond-tradingdefrosts-as-investors-hunt-for-deals-11646339049

12

https://www.wsj.com/articles/divesting-from-russia-proves-complicated-for-pension-funds-11646193559

13https://www.researchprofessionalnews.com/rr-news-uk-universities-2022-3-uss-pension-scheme-to-sell-off-14

https://ministers.treasury.gov.au/ministers/josh-frydenberg-2018/media-releases/superannuation-fund-holdings-

500m-in-russian-investments/
russian-assets
15

https://www.nzsuperfund.nz/news-and-media/joint-statement-on-russian-investment-exclusions/4© 2022 Mercer LLC. All rights reserved.

ロシアからの解放 インデックスからのロシア除外の影響

結論
株式インデックスからロシアはすでに除外されています。債券インデックスにおいてもまた、新規銘柄の即時除外を行い、既存銘柄も今後除外されていきます。ただし、インデックスによるロシアの除外は、大半の場合、当初の構成比率が低位であったことから、パッシブファンドには長期的かつ直接的な影響を与えないものと思われます。一方、アクティブファンドについては、運用会社によってエクスポージャーとその影響度は異なり、個別の状況に応じて、担当コンサルタントや運用会社にご相談されることをお勧めします。

Chris Canstein
インベストメント・リサーチ・スペシャリスト
グローバル・ストラテジック・リサーチ・チーム

付録 1
インデックスプロバイダー
MSCI

ステータス
主要インデックスからロシア株式を除外し、スタンドアローン市場に再分類*

適用日
3 月 9 日取引終了後

FTSE Russell

全ての株式インデックスからロシア株式を除外

3 月 4 日取引開始前

Ｓ&P Dow Jones

株式インデックスからロシア株式を除外

3 月 9 日取引開始前

Stoxx

ロシア株式をインデックスから除外し、全てのロシアインデックスを凍結

3 月 18 日取引終了後

MVIS

全てのロシアインデックスの凍結

次回の定期レビュー

JPMorgan

全ての債券指数からロシア債券を除外

3 月 31 日

ICE

全ての債券指数からロシア債券を除外

3 月 31 日のリバランス時*MSCI では市場を「先進国」「新興国」「フロンティア」「スタンドアローン」の 4 つのカテゴリーに分類しており、「スタンドアローン」は資本移動に規制があって流動性が低く孤立した市場を意味します。

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