No.11
2011.5日本

現代ディスクロージャー研究
No.11 2011 年５月
日本ディスクロージャー研究学会

目

次

論  文

格付会社規制における開示規律の活用と誠実義務
─証券化商品格付を巡る格付会社の法的責任─ …………………越智 信仁（１）ディスクロージャー優良企業における経営者予想
─予測誤差と業績修正行動を中心に ………………………………奈良 沙織（15）
野間 幹晴

投稿規程

Contemporary Disclosure Research
No.11

2011・MayThe Japanese Association for Research in Disclosure

CONTENTS

ArticlesThe Disclosure-based Market Discipline and the Statutory Duty of Good Faith
in the Regulation of Credit Rating Agencies: The Legal Liability of Credit Rating
Agencies Over the Rating of Structured Finance Instruments………………………………………………………………… Nobuhito Ochi （１）Management Forecast of Excellent Disclosure Firm: An Analysis ofManagement Forecast Error and Revision ………………… Saori Nara
Instructions for Authors

Mikiharu Noma（15）

開示関連コストと経営者の情報開示（上枝）日本ディスクロージャー研究学会
2010-2012
会 長
柴健次 関西大学
副会長

梶浦 昭友 関西学院大学 研究関連委員長
亀川 雅人 立教大学 ガバナンス委員長、経営関連学会協議会担当
黒川 行治 慶應義塾大学 日 本経営分析学会ディスクロージャー研究会議連携担当
須田 一幸 早稲田大学
星野 優太 名古屋市立大学 選挙管理委員長、会員担当
常任理事
青木 茂男 茨城キリスト教大学
青淵 正幸 立教大学 年報編集委員長（会報担当を含む）
岩渕 昭子 東京経営短期大学 会計担当
大柳 康司 専修大学 コ
 ーポレート・ガバナンス・フォーラム連携担当
奥村 雅史 早稲田大学 会計担当
黒川 保美 専修大学 渉外担当
坂上

学 法政大学 ＨＰ・メール管理担当

猿山 義弘 駒澤大学 ＨＰ・メール管理担当
村井 秀樹 日本大学 渉外担当、経営関連学会協議会担当
吉田 和生 名古屋市立大学 研究誌編集委員長
理 事
雨宮 眞也 弁護士石川 博行 大阪市立大学

伊藤 邦雄 一橋大学

井上 博文 東京成徳大学

岩野 圭子 日本電気

薄井彰 早稲田大学

太田 三郎 千葉商科大学

岡東

務 城西国際大学

奥田 真也 大阪学院大学

音川 和久 神戸大学

乙政 正太 関西大学

加賀谷哲之 一橋大学

神谷 健司 法政大学

川島 健司 法政大学

國村 道雄 名城大学

郡司

小西 範幸 青山学院大学

笹倉 淳史 関西大学

佐藤 倫正 名古屋大学

高橋 正子 慶應義塾大学– iii –

健 大阪学院大学

●現代ディスクロージャー研究●

2006年10月

No.7

多賀谷 充 青山学院大学

竹口 圭輔 法政大学

竹原

出見世信之 明治大学

均 早稲田大学

中嶋 教夫 明星大学

中條 祐介 横浜市立大学

中野

貫誠 一橋大学

隆夫 大東文化大学

野口 晃弘 名古屋大学

野間 幹晴 一橋大学

河橋本

榮徳 早稲田大学

八田 進二 青山学院大学
古山

尚 青山学院大学

平松 一夫 関西学院大学

徹 日経メディアマーケティング
監 事

飯塚 俊則 飯塚俊則法律事務所

許斐 義信 慶應義塾大学

枡田 圭兒 公認会計士

町田 祥弘 青山学院大学

幹 事
太田 浩司 関西大学

– iv –

開示関連コストと経営者の情報開示（上枝）日本ディスクロージャー研究学会は、2010年４月１日に、旧ディスクロージャー研究学会と旧日本経営ディスクロージャー研究学会を統合して設立された。本会はディスクロージャーの研究とその普及および提言を行うため、ディスクロージャーの研究にたずさわる者の交流を図ることを目的とする。
歴代会長
旧ディスクロージャー研究学会

旧日本経営ディスクロージャー研究学会

1999-2002年 吉村 光威

2001-2008 雨宮 眞也

2002-2005年 國村 道雄

2009-2010 黒川 行治

2005-2010年 柴健次

学会 HomePage http://jardis.ec.kansai-u.ac.jp/
学会事務局〒564-8680

大阪府吹田市山手町3-3-35



関西大学 第２学舎研究棟 柴健次研究室気付–v–

●現代ディスクロージャー研究●

2006年10月

No.7

現代ディスクロージャー研究 編集委員会『現代ディスクロージャー研究』はディスクロージャーの理論、実証、制度、実務に関する研究の理解を深め、広く学界と社会に貢献することを目的とする。本誌は、（ⅰ）学界または実務において、ディス
クロージャー問題の解決に貢献しており、論文を公表することに社会的意義があること、（ⅱ）新しい事実の発見、新しいモデルや手法の開発、新しい適用可能性の提示、サーベイとしての新規性などがあり、独創的な論文であること、（ⅲ）信頼性、論理性、再現性、明瞭性が確保されていること、などの観点から、高い品質の論文を収録する。分野や研究アプローチを特定することはしないが、本誌の主たる研究
領域は、（a）分析的アプローチに基づく数理モデル研究、（b）資本市場を基礎とした実証研究、（c）契
約理論を基礎とした実証研究、（d）実験を基礎とした研究、（e）ディスクロージャーに関する制度研究、（f）情報システムに関する研究である。

2010-2012
委員長
吉田 和生 名古屋市立大学
副委員長
奥村 雅史 早稲田大学

坂上

学 法政大学編集委員
石川 博行 大阪市立大学

榎本 正博 東北大学

音川 和久 神戸大学

乙政 正太 関西大学

竹原

田澤 宗裕 名城大学

均 早稲田大学

徳賀 芳弘 京都大学

中條 祐介 横浜市立大学

中野

河誠 一橋大学星野 優太 名古屋市立大学
吉田榮徳 早稲田大学

弥永 真生 筑波大学

靖 千葉商科大学
歴代編集委員長
1999-2002年 國村 道雄
2002-2005年 須田 一幸
2005-2008年 薄井彰

2008-2010年 吉田 和生– vi –

論

文

格付会社規制における開示規律の活用と誠実義務

─証券化商品格付を巡る格付会社の法的責任─＊The Disclosure-based Market Discipline and the Statutory Duty of Good
Faith in the Regulation of Credit Rating Agencies: The Legal Liability ofCredit Rating Agencies Over the Rating of Structured Finance Instruments

越

智

信

仁（日本銀行金融研究所

企画役）

Nobuhito Ochi, The Bank of Japan, Institute for
Monetary and Economic Studies
2010年５月11日受付；2010年９月６日最終稿受付；
2010年９月13日論文受理
要約

証券化商品の格付けにおける原資産情報のデューデリジェンスについては、サブプライム問題を受けて改正された金融商品取引法の下で、表現の自由に配慮して直接的な義務化は行われておらず、開示規制による市場規律に委ねられている。開示規制違反にも罰則はないが、格付会社が故意または重大な過失によりデューデリジェンスを怠ったことに起因して、格付けを信頼して損害を被った投資家等に対しては、格付会社には信義則上の損害賠償責任が私法上発生すると解される。格付けに際しての信義則上の誠実公正義務は判例にもみられる考え方であり、投資家の信頼保護とのバランスで、格付けという経済的意見表明の自由の内在的制約を画する私法上の義務と位置付けられる。改正金融商品取引法66条の32では、格付会社に独立した立場での公正かつ誠実な業務遂行を求めており、本規定に違反することが直接的に損害賠償責任を生むものではないが、その詳細を規定する政令、内閣府令、監督指針、検査マニュアル等の具体的内容は、今後の係争事件において、格付会社の信義則上の誠実公正義務違反を裁判所が総合的に認定する際に、重要な斟酌材料になると考えられる。
Summary
Under the Financial Instruments and Exchange Act revised in response to the subprime problem, the duty
to exercise due diligence of the underlying assets associated with ratings of structured finance instruments
is not required due to the freedom of expression, it is entrusted to the disclosure-based market discipline.
However, rating agencies can be held liability of good faith principle in the private law to the investor who
trusted the rating and suffered damage, if they neglect due diligence intentionally or by gross negligence.
The liability of good faith principle for rating has been established through judicial precedent, the freedom of
ratings should be subject to limitations imposed in the name of the investor’s trust protection. In the revised
Financial Instruments and Exchange Act（article 32- 66）, rating agencies shall endeavor to ensure issues
related to produce fair and sincere ratings from an independent standpoint. Although the violation of thisstatutory duty does not induce damage compensation, details of this duty such as the Government
Ordinance, the Cabinet Office Ordinance, the Guideline for Supervision, and the Inspection Manuals become
important in a future contentious case, when a court authorizes synthetically the violation of good faithprinciple.
* 本稿は筆者の個人的見解であり、筆者の属する組織とは無関係である。
連絡住所：越智信仁 〒103-8660 東京都中央区日本橋本石町２ - １ - １ 日本銀行金融研究所–1–

●現代ディスクロージャー研究●2011年5月

No.11

うになる３）。さらにバーゼルⅡ４）において、民間

１．はじめに格付会社の格付けが規制資本計算上の前提に採用
2007年夏に米国のサブプライム問題から端をされ、言わば監督の基礎を提供するようになった。

発したグローバル金融危機は、国際的な金融資本

格付けが公共財に準じるようになれば、透明性確市場の制度インフラ構築のあり方を改めて問い直保や利益相反排除、新規参入制限等が必要となる

す起爆剤になった。サブプライム問題は、金融緩だけでなく、生産される情報の品質確保も要請さ和の下で、基本的な与信基準の緩み、リターンをれるようになる。しかし、格付けは天気予報と同追及したレバレッジの多用、不十分なデューデリ

様に不確実である将来に関する情報として（黒沢ジェンスといった様々な原因が重なって生じ（2008）40頁）、「表現の自由５）」が伝統的に保証たものであるが（茂木・上野（2008）78頁）、そされており、規制問題を考える際には、この点とれが大きな危機に発展したのは、証券化をベースの兼ね合いをどう考えるかが重要となる。

１）とした信用リスク移転によって影響が世界的に拡本稿の目的は、サブプライム問題の起点となっ散する中にあって、そのプロセスにおいてリスクた証券化商品について、その格付付与の際に基礎に対する認識が薄れてしまったことも大きな要因となる原資産情報の適正性が確保されていなかっである（大澤（2007）９頁）。欧米の金融当局は、た問題（デューデリジェンス問題）に焦点を当て、そうした責任の一端は本来のリスクを見誤って高この点に関する投資家の信頼保護に向けた法的枠

格付を付与した米系大手の格付会社にあると組みを考察することにある。以下では、まず格付

して、格付ビジネスに対して利益相反および情報会社の規制を巡る国際的潮流として、「表現の自開示を中心とした規制強化の姿勢を打ち出した由」との関係でデューデリジェンス問題がどのよ（今井（2010）８頁）。こうした中、わが国でもうに扱われたかを振り返り、その結果として導入

2009年６月に公布された「金融商品取引法等の一された開示規制の内容等をレビューする。
次いで、部を改正する法律」（以下、改正金商法という）わが国の改正金商法の規制枠組みの下で、証券化

では、格付会社について登録制が導入されるとと商品の格付のデューデリジェンスを巡る開示規制

もに、登録を受けた格付会社に対する規制・監督の効用と限界を論じる。最後に、わが国の法制度の枠組みが整備され、2010年４月から一部施行の下で、デューデリジェンスに関する格付会社のされている。

私法上の民事責任（不法行為責任）の成立可能性

２）

もともと格付けは私的財の性格を有していたについて、過去の判例や改正金商法第66条の32

が、料金を払っても大量の社債を発行するには格に規定された誠実義務を手掛かりに考察する。

付けを取得した方が有利であるという企業のニー
ズと、より正確な信用リスクを知りたいという投

２．格付会社規制を巡る国際的潮流

資家の要求がミートするにつれて、公共財に準じる色彩を帯びるようになった（黒沢・田中・江川

2.1. デューデリジェンス問題と表現の自由（2008）29-30頁（黒沢発言）、黒沢（2007）48頁）。

格付会社の格付けを巡る問題については、近年

そこでは、格付会社は、もはや単なる投資家の代では、2001年末からのエンロンやワールドコム

理人ではなく、起債者と投資家の利益の均衡を図といった米国の企業会計不正事件を契機に、国際る資本市場のインフラとしての性格をも有するよ

的に活発な議論が行われた。2004年12月には、–2–

格付会社規制における開示規律の活用と誠実義務（越智）証 券 監 督 者 国 際 機 構（IOSCO；International

までのような格付会社の自主的な取組みでは不十Organization of Securities Commissions） か ら分であり、改訂された基本行動規範の遵守のため「信用格付機関の基本行動規範（Code of Conductの法的拘束力が必要との共通理解の下、登録制のFundamentals for Credit Rating Agencies）」が下で格付会社を規制・監督の対象とする旨の合意公表され、格付会社は、自らの行動規範を公表しがなされた。

て基本的行動規範の遵守状況を説明するととも翻って、格付けが適正ではなかったとして格付に、基本的行動規範から逸脱している場合にはそ会社が世間の批判を浴びるケースは、米国ではエの理由等を説明することとされており、市場規律

ンロン等の企業会計不正事件以前の古くからみらの下で基本行動規範の遵守を確保していく枠組み

れてきた９）。その際、格付会社は常に、格付けはが整備された。また、米国では、2002年に制定「意見」ないしは「世界で最も短い社説」とのスさ れ た SOX 法（Sarbanes-Oxley Act of 2002）

タンスを採り続けてきた（坂田（2004）46頁）。

の議論の延長として 、格付会社の説明責任、透すなわち、格付けという「意見」の表明は合衆国

明性、競争を高めることを目的に、2006年９月

憲法修正第１条の「言論の自由」で保護されていに「2006年信用格付機関改革法（Credit Rating

ると主張し、判例でも格付会社の主張する「言論Agency Reform Act of 2006）」が成立した。その自由」が認められてきた。このため、格付会社

こでは、参入規制緩和により信用格付業界におけは、「目論見書等への記載内容の同意に伴う民事る競争を促進するとともに、米国証券取引委員会責任」や「投資顧問業としての義務」が免除され（SEC）による監督を強化した 。

るなど、ほぼジャーナリストに近い裁量が許され６）７）てきたと言える（坂田（2004）47頁）。

その後、2007年夏以降のサブプライム問題に端を発する格付会社を巡る新たな問題状況を受け同様に、サブプライム問題における住宅ローンて、金融安定化フォーラム（FSF、現在は FSB

レベルのデューデリジェンスにおいて見落としがに改組）は、2008年４月「市場と制度の強靭性あったのではないかということに関しても、米国の強化に関する報告書（Report of the Financialの格付会社は、「言論の自由」に基づいて債務のStability Forum on Enhancing Market and信用力に関しその時点での意見表明をしているだ

Institutional Resilience）」において、格付プロセ

けとの立論から、提供された情報についてデュースの品質改善・利益相反の管理のための基本行動

デリジェンスを行う義務を負っておらず、そのた規範の改訂や、証券化商品に関する格付と社債格

め格付けに含まれる事実関係の正確性、適時性、付との区分、当局による規制・監督の枠組みにお完全性については格付会社として保証を行っていける格付の利用の検証等に関する提言を行った。

ないと主張した（Coffee（2009）p.11）。すなわち、

また、証券化商品の格付に際し、格付会社は正確・アメリカの証券法において、デューデリジェンス

適切な情報と適切なモデルに基づいて格付を行っについては信託および引受会社に法的な責任があたのか、格付手法や前提条件につき十分な吟味をる一方で、案件を組成するのはあくまで証券会社行ったのか、といったデューデリジェンス問題もであって、格付会社は、その条件に合わせて格付踏まえて、IOSCO は2008年５月に基本行動規範

けを行うに過ぎず、データの正確性や誤導的な不の改訂を行った 。さらに、金融・世界経済に関開示、不実・虚偽表示がないことについて一切のする首脳会議（いわゆる G20）においても、これ調査義務を負わないので、どのように利用するか

８）

–3–

●現代ディスクロージャー研究●2011年5月

No.11

は利用者の責任とするのである（日本総合研究所

スポンサーから手数料の支払いを受けて証券化商（2009）43、49、58、59頁（いずれも北山発言））。

品の格付を発行している場合に、格付の発行や格付のモニタリングのために NRSRO が利用する証

2.2. 証券化商品格付における開示規律の活用

券化商品の法的ストラクチャーや原資産の情報に

格付会社規制については、IOSCO の基本行動

対する検証の考慮、オリジネーターの質に対する規範（2008年５月改訂）と整合的なものとする

評価方法など、パフォーマンスに関する情報につことが G20で国際的に合意されており、2008年11

いて、NRSRO のウェブサイトにおいて幅広く開

月 に 発 表 さ れ た 格 付 規 制 を 巡 る EU 規 制 案

示を行うことを求めた11）。それによって、証券化（Proposal for a Regulation of the European

商品の法的ストラクチャーや原資産に関する情報

Parliament and the Council on Credit Ratingを利用して、投資家が NRSRO の格付を自ら検証

Agencies）では、格付会社の「言論の自由」にすることなどが企図されていたのである。

配慮し（小立（2009a）141頁）、格付会社が直接、

しかし、その後の SEC の再提案では、証券化

原資産のデューデリジェンスを行うことまで義務

商品の法的ストラクチャーや原資産に関する情報的要件としていない。その代わり、証券化商品の開示の対象は、SEC から１年ごとに情報アクセ

格付においてはデューデリジェンスが決定的な要スの認証を得た NRSRO 等に限るように修正が加素となることから、格付が利用可能な情報を十分

え ら れ た。 こ れ は、1933年 証 券 法（Securitiesに踏まえたものかどうか、提供された情報を格付

Act of 1933）で義務付けられている証券発行者

会社がどの程度検証したかに関する開示を義務付に対する開示規制との関係で、証券法の開示義務けている。特に、証券化商品については、格付会と異なる情報が提供されることは投資家の誤解を社が行った損失分布やキャッシュフロー分析に関招く可能性があること、証券発行者以外の開示はする情報の提供に加えて、原資産のレベルで行わ米国外で法令違反に当たるおそれがあることなどれるデューデリジェンスについて、自らが評価しに配慮したものとされる（小立（2009b）172-

たものか第三者の評価に依拠したものかといった173頁）。欧州に比して透明性向上の観点からは一評価方法に関する情報、さらに、その評価が格付歩後退した形であるが、この点に関する再提案はの正確性にどのような影響をもたらすのかといっ

未採択のまま改正案は二分割のうえ一方が2009た点に係る開示まで義務付けている。

年１月に採択され、SEC 規則改正により最終規

他方、これに先立ち2008年６月に公表された

則（Amendments to Rules for Nationally Rec-

SEC 規制案（Proposed Rules for Nationally Re-

ognized Statistical Rating Organizations）が４

cognized Statistical Rating Organization）

月から施行された。

10）では、サブプライム問題の中で指摘されている証券

その後、オバマ政権が2009年６月に公表した化商品の格付けの問題に対応して新たな情報の開金 融 規 制 改 革 法 案（Financial Regulatory Re-

示を要請しており（17g- ５条）、それらはいずれ

form Legislation）に基づいて、金融規制を改革

も格付け利用者がNRSRO（Nationally Recognized

する各種の法律案が策定される中にあって、格付

Statistical Rating Organizations）の格付けの正確

会社規制についても進展をみせてきた。
すなわち、性を評価する際の重要な情報源になるとしてい2009年７月の信用格付会社規制改革法案（Credit

る。すなわち、NRSRO が証券発行者、引受人、Rating Agency Reform Legislation）では、全て–4–

格付会社規制における開示規律の活用と誠実義務（越智）の格付機関に NRSRO としての登録を義務付ける

詳細を定める金商法施行令、金融商品取引業等にとともに、格付会社を監督する専担部署の創設や関する内閣府令（以下、府令という）では、基本監督機関による格付機関の開示状況のレビュー等

行動規範および欧米の規制の動向等を踏まえた対の提案が含まれていた。さらに、2009年11月に応が行われている（野崎・徳安（2010）13頁）。

公表された上院の改革法案である米国金融安定回

さらに、監督指針や信用格付業者検査マニュア

復 法 案（Restoring American Financial Stabilityル14）等でも、金商法や内閣府令等で規定した経Improvement Act of 2009）では、デューデリジ

営陣による体制整備に向けて、具体的な着眼点やェンスに関し、格付会社が故意または不注意によ

チェックポイントを示している。

り調査を怠ったり独立の情報源から分析を入手す

我が国においても格付会社は、金融・資本市場ることを怠った場合には、投資家は法的措置をとにおける情報インフラとして重要な役割を担ってることができる、とする注目すべき規定が含まれおり、それに応じた適切な機能の発揮が求められていた（Davis Polk（2009）pp.38-39）。同様のている（証券取引等監視委員会（2010）１頁）。

内容は、既に Coffee 教授の米国議会証言（2009

一方、格付会社に対する金商法の規制においては、

年３月10日）において言及されていたが（Coffee

格付が将来の不確定な信用リスクについての専門（2009）pp.66-67）、言論の自由を背景にした従来的知見に基づき表明される意見であることに鑑の考え方からすれば画期的な内容であり（小立み、個々の信用格付の実質的内容そのものを規制（2010a）９頁）、2010年７月21日に最終成立した対象とすることは適当でないとの考え方が採られ

包括的な金融規制改革法であるドッド＝フランクており（金融庁（2010）１頁）、金融庁長官が格法（Dodd-Frank Wall Street Reform and付会社に対して法令に基づく権限を行使する際にConsumer Protection Act）においても盛り込まは、個別の信用格付又は信用評価の方法の具体的れている 。

な内容について関与しないよう配慮することが明12）確化されている（府令325条）。
改正金商法では、格付の意義や限界について投

３．改正金融商品取引法の規制枠組み

資者の理解を促すことを含め、格付会社による投3.1. 証券化商品の格付を巡る開示規制

資者への情報提供機能が適切に発揮されることをわが国における格付会社に対する公的規制につ確保するとともに、格付会社の透明性を高めるこ

いては、2009年６月24日に公布された改正金商とを通じ、独立性確保、利益相反回避、格付プロ法において、IOSCO の基本行動規範など国際的

セスの品質と公正性の確保等について、市場規律に共有されている問題意識も踏まえ、１）誠実義

により自律的な取り組みを促すための枠組みを整務、２）情報開示義務（格付方針の付与など適時備している（野崎（2009）64頁）。具体的には、の情報開示、証明書類など定期的な情報開示）、
３）

格付会社に対し、１）適時の情報開示として、府体制整備義務（格付プロセスの品質管理等）、４）

令で定めるところにより、格付の付与・提供等に禁止行為（名義貸しの禁止、密接関係者への格付ついての方針および方法の公表（法66条の36）、

提供の禁止、格付コンサルティングの同時提供の

２）定期的な情報開示として、業務の状況に関す禁止等）という四つの柱に整理して、格付会社のる説明書類の公表（法66条の39）を義務づけて業務に関する規制を整備している 。また、そのいる。その際、格付会社は、格付方針等に関し、

13）

–5–

●現代ディスクロージャー研究●2011年5月

No.11

変更した場合の公表や適時のアップデートが求め発行者等に対し、当該証券化商品に関する情報のられており（法66条の36第１項）、公表した格付

公表等の措置を講じるよう働きかけること、３）

方針等に従って格付業務を行わなければならない

上記働きかけの内容およびその結果の公表を求め（同条２項）。また、説明書類については、業務のている。

状況に関する事項を記載した説明書類を作成し、3.2. 開示規制の効用と限界

毎事業年度、政令で定める期間経過後１年間、公衆縦覧に供するとともに、インターネットの利用

わが国の格付会社規制には、格付会社のデュー

その他の方法により公表しなければならない（法デリジェンス義務は含まれておらず、開示規制に66条の39）。

よる規律付けが期待されている。その意味では、

府令では、格付方針等の記載事項（府令313条）

格付けを利用する側が適切に判断すべき問題となおよび公表方法（府令314条）を定めている。格

るが、開示規制を導入することにより、投資家等

付方針等の記載事項については、格付方針等を格の意思決定有用情報の平等に資するだけではな

付付与方針等（格付の付与に係る方針および方法）

く、格付行為を社会的な監視にさらし、格付会社と格付提供方針等（格付の提供・閲覧に供する行の行動を適切ならしめる機能を発揮する効果も期為に係る方針および方法）とに区分してその要件待される。こうした開示による自己抑制機能の端を定めている。また、証券化商品の格付の場合に的な表現として、「太陽の光は最良の消毒剤であは、格付提供時の公表すべき事項について特別なる」「電気の光は最も有能な警察官である」との措置が講じられている。すなわち、第一に、投資ル イ ス・ ブ ラ ン ダ イ ス 判 事 の 有 名 な 言 葉

家への情報提供機能を確保する観点から、証券化（Brandeis（1914）p.92）がしばしば引用される。

商品の発行者、アレンジャー、オリジネーターの

これは「情報インダクタンス（information in-

氏名または名称の公表が求められており（府令ductance）」とも呼ばれ、実際に情報を伝達する

313条３項３号ホ）、オリジネーターの氏名または以前に、情報のフィードバック効果の予測に基づ

名称について、合理的な理由がある場合には、業いて、経営者の行動に変化が生じることが期待さ

種、規模、所在する地域および当該合理的な理由

れ る（Prakash and Rappaport（1977）pp.29-の公表による代替が認められている（同項ただし

32、越智（2008）318頁）。証券化商品格付に際書き）。第二に、証券化商品の格付については、１）

してのデューデリジェンス問題については、基本

損失、キャッシュフロー、感応度分析に関する情的には問題の是正は市場の規律に委ね、改善でき報（同項３号ル（１））
、２）資産証券化商品の格ない格付会社に対する投資家の信認低下を通じて付であることを明示するための表示
（同号ル
（２）
）

圧力をかけるアプローチが採用されていると言えの公表が求められている。

よう（永田（2009）５頁）。

また、証券化商品の格付の妥当性については、

開示規制の強化は、利益相反を間接的に防止し第三者が独立した立場から検証できる措置を求めようとするものであると同時に、格付けが参考情ている（府令306条１項９号）。具体的には、格付報に過ぎないことを周知させるものとも言える会社に対し、１）第三者が証券化商品の格付の妥（久保田（2010）38頁）。すなわち、情報開示規当性を評価するために重要と認められる情報の項

制は、格付けの信頼性の向上を図るという意味も目を整理して公表すること 、２）証券化商品のあるが、併せて格付けの機能的限界を示し、格付

15）

–6–

格付会社規制における開示規律の活用と誠実義務（越智）けが、重要ではあるが一つの参考情報に過ぎない

４．格付会社の法的責任に関する考察

ことを明らかにするとともに、どれほど参考にできる情報なのかを投資家が分かるようにする側面4.1. 私法上の損害賠償義務も有している（久保田（2010）37頁）。ただ、商第三者が格付機関に対して不法行為に基づく損品性の複雑な証券化商品の開示規制については、

害賠償請求をした事例については、改正金商法のその格付けないし価値評価に必要な情報量が多い

成立前であるが、名古屋高裁平成17年６月29日

うえに、さらに格付機関に対する情報も多く開示判決（平成17年（ネ）第296号、損害賠償請求控されるため、大量の情報の分析に非常に大きなコ訴事件）がある。

ストがかかるため、市場が情報を消化し、市場の事案としては、控訴人が、被控訴人 A から、B

規律付けに結び付くのかに関する実務的な実効性

会社の社債（無担保社債）につき被控訴人 C によが問題とされなければならない。開示情報の分析

る格付け（A マイナス）の紹介を受けて購入したに非常に大きなコストがかかるため、結局のとこが、その後、社債の償還期限前に B 社の会社更生

ろ格付けに基づいて証券化商品を取引する方がむ手続が開始された。控訴人の被った損失は、C のしろ経済合理的ということにでもなれば（久保田B 社の債務償還能力に関する格付判定及び A の目

（2010）39頁）、本末転倒である。

論見書への記載事項等が不適切であったこと等に実効的な開示規制が敷かれた下でも、金商法上よるものであるとして、C に対し民法709条及びのエンフォースメント（法の実現）には自ずと限

同715条に基づき、A に対しては、証券取引法（当界がある。すなわち、格付会社又はその役員若し時）17条又は民法709条及び同715条に基づき、

くは従業員が開示規制に違反した結果、格付会社

損害賠償を求めたものである。原審は、C によるの直接の契約の相手方又はその他の第三者が損害格付けが虚偽ないし誤りであると認めることはでを被った場合につき、改正金商法等ではこれらのきないなどとして、請求を棄却したところ、これ者に対する格付会社の損害賠償規定を設けていなを不服とする控訴人が本件控訴に及んだものであい。このため、格付会社の不法行為に対する損害る。

賠償を求める場合には、私法上の請求として行う

控訴審においても請求棄却となったが、判旨でしかない（橋本（2009）91頁）。なお、格付会社

は、格付けとは「当該時点における総合的な評価が具体的にいかなる業務管理体制を採るかは、そ（意見）である」点に鑑みて、「当該評価が現実のの業務の特性・規模・複雑性等に応じて、法令の結果と一致しないこともあり得る」ほか、「投資範囲内で格付会社が自ら判断すべき事項であり判断の一つの参考資料として提供されるものに過（証券取引等監視委員会（2010）７頁）、監督指針ぎない」としている。このように一般論として格や検査マニュアルのチェックポイント等を含め、付会社が格付評価につき責任を負わないという方

その違反が直ちに行政処分につながるわけでもな

向性を示しつつも、一方で格付けは、
「信用リス

い 。

ク等に関する専門的な意見として、市場に対して

16）

実質的に大きな影響力を有するものであり、その意味で当該企業にとっても、また投資家にとっても重大な影響を与えるものであり、また特に一般投資家にとっては、自らの情報量や知識、判断力–7–

●現代ディスクロージャー研究●2011年5月

No.11の欠如を補完する専門的知見としての意味を有す

格付会社ならびにその役員・使用人は、独立したるものとして、これを信頼することになる」こと立場において公正かつ誠実に、その職務を遂行しを根拠に、格付会社は、「信義則上、誠実公正になければならないことを規定している。
すなわち、格付けを行うべき義務を有している」と判示した。

利用者に幅広く公表・提供している格付会社は、さらに判旨では、格付会社が誠実公正に格付を金融・資本市場において大きな影響を及ぼしてい行うべき信義則

上の義務を根拠に一般論としる役割に鑑み、その独立性・公正性・誠実性を確て、格付会社が、「上記誠実公正に格付けを行う

保する観点から、格付会社に対する規制の一般原義務に反して恣意的ないし不公正な格付けを行っ

則として規定している（池田・三井ほか（2009）

た場合や、当該格付けの評価の前提となる事実に260頁）。なお、格付会社は、個別に顧客と契約を重大な誤認がある場合、判断の過程に一見明らか

締結して金融商品の売買について直接的な関与をな矛盾や不合理が認められる場合等、およそ結果行うものではないことなどから、金融商品取引業としての格付け（判断）が合理的な意味を有する者の場合（36条１項）と異なり、顧客に対する誠ものとは認められないような場合」については、

実義務ではなく、独立した立場において公正かつ格付会社は、「これによって生じた損害を賠償す

誠実に、その業務を行う職責に関する義務とされべき義務を負うと解するのが相当である」とし、ている（池田・三井ほか（2009）260頁）。誠実

例外的に信義則上の損害賠償義務を負う場合があ義務の名宛て人は明記されていないが、情報開示る旨を示している。そのうえで、本件事案はその等の名宛て人は投資家等が想定されており18）、

ようなケースに該当しないと判示している。

IOSCO の基本行動規範との整合性の観点19）から

17）

この裁判例で判示された「信義則上、誠実公正に格付けを行うべき義務」については、格付が市も、誠実義務の規定は投資者等の格付利用者を視野に入れたものと言えよう。

場インフラの一角を構成しており、その事実上の誠実義務（第66条の32）違反については、金影響力に鑑み、格付会社による経済的意見表明と商法上、損害賠償義務が課されるわけではない。

しての「表現の自由」に関し、信義則上の一定の格付けは公的に認証するものではない以上、有資

内在的制約を画したものと評価できる。そして、格の会計士が行う証明行為との類似性から演繹し投資家の信頼保護とのバランスから信義則上の義て、特別の責任が賦課されると解することも適当

務が導かれていることを勘案すれば、当該事案でとは解されない。しかし、格付けの前提となる事問題となった社債に限定されるものではなく、投実の重大な事実誤認や、専門家の立場からみて原

資家が参照している格付けを広く含み、例えば証データに明らかに偏向があると認められるにもか券化商品のようなリスク商品にも射程が及び得る

かわらずデューデリジェンスを怠る場合等には、と解すべきであろう。問題は、この裁判例の枠組

格付けという意見の受け手である投資家の信頼はみにより格付会社に対する不法行為責任を追及す

信義則上（私法上）の保護に値すると考えられる。

る場合に、信義則に基づく誠実公正義務及びそのその際、投資家の最低限の信頼保護水準、格付会義務違反を具体的にどのように構成するかである社の市場における意見表明の内在的制約を画する（橋本（2009）92頁）。

目線として、金商法上の誠実義務の内容が総合的

その際、参考になるのは改正金商法で新設されに斟酌されるべきであろう。すなわち、金商法上、た誠実義務（第66条の32）である。そこでは、

誠実義務により格付会社の自律的行動が期待され–8–

格付会社規制における開示規律の活用と誠実義務（越智）明確にすることにある。

ており、誠実義務違反自体が賠償義務を生むもの
ではないが、私法上の信義則違反を判断する際に信義則上の義務であるが故に、明確に定義されは、その内容は格付会社の「表現の自由」の限界た責任の基準を事前的に明らかにすることには難を画する判断材料として十分考慮されるべきであしい要素も残るが、その判断材料として、金商法る。

第66条の32が求める独立性、公正性、誠実性を実現するために、少なくともどのような手当をし4.2. 信義則上の義務と誠実義務

なければならないかなどについては、監督指針、格付会社のデューデリジェンスについては、義検査マニュアル等により具体的に示されている。

務化されておらず、開示規制の対象となっている

勿論、それ自体が法規範性を有するものではないに過ぎない。しかし、格付会社は、「表現の自由」にしても、格付会社の信義則上の義務違反を裁判という名分の下で、役割と責任の分担を悪用し（あ所が判断するうえで重要な斟酌材料となる。
逆に、るいは重大な不注意を犯し）、格付判断の基礎と格付会社にとっては、それらのベストプラクティ

なる発行者から提供された事実が正確だというこス（最良の実務慣行）は実質的なセーフハーバーとを無制限に想定することは、投資家の信頼保護ルール（安全港規定20））の上限として、読み替えとの兼ね合いで許されない。格付会社は、引受人ることも可能となろう。

や同業者間の激しい受注獲得競争に起因する圧力監督指針や検査マニュアル等では、信用格付のに屈しやすいインセンティブ構造を有しているが付与に係る過程の品質の管理の方針の策定及びそ（首藤（2010年）62頁）、訴訟上の責任の脅威は、の実施に関するチェックポイントも定めている。

デューデリジェンスに関する格付会社の不公正か

例えば、１）信用格付の付与のために用いられる

つ不誠実な無作為を未然に防ぎ、格付会社の公正情報について十分な品質を確保するための措置とかつ誠実な職務遂行として、事実に疑念を抱かせして、信用格付の付与のために格付関係者から提る状況下でのデューデリジェンスを引き出す有力供を受ける情報について、その品質を確保するたな誘因として機能する。

めの方針及び手続を適切に定め、当該方針等に従格付会社には、証券の売買に関連した言明が行って適切に検証を行い、必要に応じ見直しを行っ

われる限り、それを信頼して商品を購入する者とているか。２）信用格付の付与のために用いられの関係において、信義則上の実質的な責任が存在

る情報について十分な品質が確保されていることする。すなわち、もし格付会社の故意または重大について、適切に検証を行い、これらの確保が不な不注意により、格付手法が依拠している重要事

十分な場合には信用格付を付与しない態勢となっ実に対するデューデリジェンスに関し、合理的なているか。３）
格付方針等の妥当性及び実効性（証努力が遂行されていないことを示す事実が放置さ券化商品の原資産の信用状態の特性が変化した場れたのであれば、格付会社の格付付与に対する投合における当該証券化商品の格付方針等の妥当性

資家の信頼は信義則上の保護に値する。こうした及び実効性を含む）について、検証を適正に行う

解釈は、格付会社にとって、新たに大きな責任を機能を整備するための措置として、どのような場課すものではなく、デューデリジェンスが義務で合が証券化商品の原資産の信用状態の特性が変化はないにしても、公正かつ誠実な職務遂行の一環した場合に該当するかの基準をあらかじめ明確にとしてのデューデリジェンスを排除しないことをし、証券化商品の格付付与方針等の妥当性及び実–9–

●現代ディスクロージャー研究●2011年5月

No.11

効性についての検証を適切に行っているか。４）

独立性、利益相反等が厳しく問い直されることに過去に信用格付を付与した証券化商品の設計と著なった。本稿では、国際的な潮流となった格付会

しく異なる証券化商品に係る信用格付を適正に付

社規制を巡る論点のうち、格付けの基礎となる原

与することが可能であることを検証するための措

資産のデューデリジェンス問題について、「表現

置として、どのような場合が過去に信用格付を付の自由」への配慮と直接規制の是非、開示規制の与した証券化商品の設計と著しく異なる場合に該効用と限界、私法上の損害賠償責任（不法行為責当するかの基準をあらかじめ明確にし、検証の要任）を巡る過去の判例等を踏まえて、わが国の法否を適切に判断しているか等を定めている。

制度の下で、格付会社の法的責任の発生可能性を

このほか、第三者が独立した立場において証券考察した。すなわち、格付会社は直接的なデュー化商品に係る信用格付の妥当性について検証する

デリジェンス義務を負わないが、故意または重大ことができるための措置として、１）府令306条

な過失によりデューデリジェンスを怠ったことに第１項第９号イの「第三者が当該信用格付の妥当起因して、格付けを信頼して損害を被った投資家

性を評価するために重要と認められる情報の項等に対しては、信義則上の損害賠償責任が私法上目」の公表に当たっては、第三者が証券化商品の発生すると考えられる。

内容やリスクを的確に把握できるようなものとしデューデリジェンスを巡る直接規制に関して

ているか。
また、
当該項目の妥当性について適時・は、過去にエンロン事件を受けて発表された米国

適切に検証を行い、必要に応じ見直しを行ってい上院スタッフレポートにおいて、NRSRO が財務

るか。２）格付関係者に対する「第三者が当該信諸表の十分な精査を行わず、エンロン側から提供

用格付の妥当性について検証することができるた

された情報を額面通りに受け取り、何も追及しなめの措置」を講じることの働きかけ（府令306条

かったと批判し、「言論の自由」は、格付会社の第１項第９号ロ）及びその内容・結果の公表（同

怠慢を許すものではなく、また説明責任を排除す

号ハ）に関し、方針及び手続を明確に定めている

る も の で は な い と し た（Report of the Staff

か。また、働きかけの内容及びその結果に係る記（2002）pp.119 and 124）
。そのうえで、市場では録を適切に保存するとともに、当該記録に基づい専ら格付けに制約された取引が行われているこて当該方針等の妥当性及び実効性について適時・と、また何百もの法規に格付けの枠組みが組み込

適切に検証を行い、必要に応じ当該方針等の見直まれていることに鑑みると、格付けは社説と同等しを行っているか等を定めている。

のものとは言い難いとしていた（Report of theStaff（2002）pp.123-124）。こうした経緯や土壌あって、サブプライム問題発生後、2009年11月

５．おわりにに公表された米国金融安定回復法案、さらには米国のサブプライム問題は、証券化商品におけ2010年７月に最終可決されたドッド＝フランク

る公正価値評価のあり方など幾つかの教訓を残し法において、格付会社が故意または不注意によりた（越智（2009）175頁）。その際、格付けは資調査を怠った場合等に、投資家は法的措置をとる

本市場のインフラの一部として重要な位置付けをことができるとする規定が盛り込まれたとみるこ有する（田中（2008）72頁）ことから、準公共ともできる。

財として、格付けの公正性とともに、格付会社の– 10 –

格付業務自体は、あくまで主観的な評価であっ格付会社規制における開示規律の活用と誠実義務（越智）て、有資格の会計士が行う証明業務とは異質であになると考えられる。

る。したがって、基本的には開示規制による市場規律で対処していく方向性が是認される一方、証《注》

券会社のゲートキーパー役を格付会社に法的に求

１）デューデリジェンス（Due Diligence）とは、一般に証券会める形で、あるいは職業専門家という法的に漠然
とした概念

21）

社、銀行などが投資や融資を行う際に、投資対象に係る各種事実確認を行う作業のことであるが、本稿では、格付会から演繹するような形で、デュー社が証券化商品の格付けを行う前提として、証券化の裏付

デリジェンスの直接規制を規定することには自ずけとなる原資産情報の確認を実施することまで視野に入れて、その実施の是非を論じている。

と限界がある。この点で、米国におけるドッド＝

２）信用格付機関（Credit Rating Agencies）と呼ばれること

フランク法のデューデリジェンス義務が、特に軽もあるが、2008年以降、格付会社との呼称が定着している（池田・三井ほか（2009）17頁）ことから、本稿では、改正金過失の場合において、合衆国憲法修正第１条（言商法で登録を受けた格付会社（「信用格付業者」＜２条36項

論の自由）との関係でどのように運用されていく＞）を含め、格付会社という用語で統一している。

か、今後の動向が注目されるところである。

３）格付会社の機能・役割等について、証券監督者国際機構（IOSCO）「信用格付機関の基本行動規範」（2004年12月公表、

本稿で論じたわが国法制度の下での信義則上の2008年５月改訂版公表）の「序文」では、格付会社は、証誠実公正義務については、デューデリジェンスに券の発行体及び債務の信用リスクについての意見を述べる
ことにより、現代の資本市場において重要な役割を果たす

関してエンフォースメントを伴った直接的な義務ことができるとし、投資家が入手可能な大量の情報を取捨化規定がない中にあって、投資家の信頼保護との選択し、また借り手への融資や発行体の負債・負債類似証
券の購入の際に直面する信用リスクを分析することを助けバランスで、経済的意見表明である「表現の自由」の内在的制約を画する私法上の義務として位置付る役割に言及している。
４）国際決済銀行（BIS）のバーゼル銀行監督委員会が2004年６けられる。格付会社の自由は保障されなければな

月に公表した新しい自己資本比率規制（新BIS規制）であり、リスク量の計測に際し、民間の格付会社（「適格格付機関」）

らないが、その自由は役割と責任の分担の悪用をの格付けが参照される枠組みとなっている（日本は2008年

許すことまで包含されていないのである。したがって、自由に対する例外を厳格に解釈する観点か３月末に導入）。
５）日本国憲法第21条第１項では、「集会、結社及び言論、出版
その他一切の表現の自由は、これを保障する」と規定されら、格付会社が悪意または重過失の場合に限られるべきであろう。他方、2010年４月に施行された改正金商法66条の32（誠実義務）においては、ている。なお、米国では、合衆国憲法修正第１条において、「言論の自由」が保障されている。
６）SOX 法は、SEC が格付会社の役割と機能、資本市場の運営のあり方を見直すことを義務付けていたが、SEC の第一次報告書には規制について明確な結論が示されないまま、そ格付会社が信用情報の提供者として適切に機能すの後に発表された IOSCO の行動規範（2004年12月）も踏まるために、その独立性、公正性、誠実性を確保する必要があり、かかる観点から、格付会社は独立した立場において公正かつ誠実に業務を遂行しなえた長い討議を経て、2006年信用格付機関改革法の成立に至った（Davies・Green/ 野村総合研究所訳（2009）56頁）。
７）NRSRO について登録制を導入し、情報開示義務、重要な非公開会社や利益相反の取扱いに関する手続を整備するととくてはならないことを、格付会社に対する規制のもに、SEC に対して規則制定権限を付与した。

一般原則として規定している。本規定に違反する

８）2008年５月改訂では、①格付プロセスの品質と公正性、②

ことが直接的に損害賠償責任を生むものではない

資家および発行体に対する責任、④行動規範の開示と市場格付会社の独立性と利益相反の回避、③格付会社の一般投参加者とのコミュニケーションの４つの柱の下で、格付会が、誠実義務の具体的内容を規定する政令、内閣社が遵守すべき具体的な行動規範を定めている。

府令、監督指針、検査マニュアル等は、今後の係

９）例えば、ニューヨーク市債のデフォルト（1975年）や、原争事件において格付会社の信義則上の義務違反を

子力発電所ワシントン・パブリック・パワーサプライ・シ
ステムの破綻（1983年）、オレンジ郡の破産（1994年）など

裁判所が総合的に認定する際に、重要な斟酌材料– 11 –

●現代ディスクロージャー研究●の破綻に際しても批判を受けた（坂田（2004）46頁）。なお、

2011年5月

No.11

97頁。

格付機関規制は1975年に NRSRO 制度が導入された後、17）信義則（信義誠実の原則）とは、当該具体的事情のもとで、1997年 SEC 規制改正案のように、何度か改革の提案がなさ

相互に相手方の信頼を裏切らないよう行動すべきであるとれたが、成立には至らなかった経緯がある（久保田（2010）

いう法原則であり（明文上は民法第１条第２項に規定）
、具

35頁）
。

体的な条文がない場合に規範を補充する機能を有する。

10）「2006年格付機関改革法」を受けて2007年６月に策定された

18）なお、信用格付業者検査マニュアルに対する「コメントのSEC 規制（NRSRO として登録された格付け機関の監督に

概要及びコメントに対する証券取引等監視委員会の考え方」

関 す る 規 則 ＜ Oversight of Credit Rating Agencies（2010年３月31日、７頁）では、情報開示に関する態勢に関Registered as Nationally Recognized Statistical Rating

連して、「府令第318条に定める説明書類は正確かつ投資家

Organizations; Final Rule ＞）の見直しを図るものであっに誤解を生じさせないように記載するとある。もともと信た（小立（2008）27-28頁）。

用格付業者が付与・提供する格付は投資家を顧客として前

11）まず、原資産の情報に対する検証が格付け決定の際にどの提としておらず、また説明書類は広告や勧誘を意図したも程度考慮されているかという点の開示である。証券化商品のではないため、『正確かつ投資者に誤解を生じさせないよの格付けはアレンジャー（証券化案件の組成者）から提供

うに』は削除し、代わりに『正確かつ適切に』といった表される原資産の情報に依存しているため、提供された情報

現に変更して欲しい」との意見に対して、監視委員会は、「府が正確でなければ将来のパフォーマンスを予測するモデル

令第319条において、説明書類の写しを『投資者及び信用格の結果の正確性も失われる。そのため、格付け機関はどの付の利用者が常に容易に閲覧できるように公表』すること

ような原資産の検証を求めているか、検証が十分でない場が規定されており、説明書類は投資家が閲覧することも前

合どのようにそれを考慮するのかなどについて開示を行う

提としている。したがって、本項の文言を変更する必要はことが求められた。次に、オリジネーター（原資産の保有者）ない」とした。

の質に対する評価方法の開示である。オリジネーターの業

19）IOSCO の基本行動規範では、誠実義務に関連して、投資家

務経験や住宅ローンの審査基準は、住宅ローンの品質や審に隠された利益相反等は、市場の透明性及び公正性に対す査書類の正確性に大きな影響を与え、格付けモデルにおける投資家の信頼を害することになる（序文）として、格付る証券化商品の原資産に関する将来的なパフォーマンスの会社及びその従業員は、発行体、投資家その他の市場参加評価に影響を与えることになる。さらに、格付けのモニタ者及び一般市民に対して公正かつ誠実に対応するべきであ

リング頻度と、モデルの修正がモニタリングにおいてどのる（1.12）、格付会社のアナリストは高い公正性基準に従う

ように取り扱われるかということに関する開示である。

べきであり、格付会社は明らかに公正性が疑わしい者を雇

12）格付会社が故意または不注意により、格付けされた証券に用すべきではない（1.13）、格付行動は、格付会社、発行体、

関して信用リスクを不注意するための手法から得られた事

投資家その他の市場参加者に対して与える潜在的な影響（経実要素に基づいて合理的な検証を行わなかった、または、済的、政治的その他）に基づき抑制・自制されるべきでは格付会社が証券発行者や引受人以外の情報ソースを利用しない（2.1）、格付会社及びそのアナリストは、その実質及びて事実要素について合理的な検証を行わなかったという強外見の両面において独立性及び客観性を維持するため、注い推論がある場合、格付会社は損害賠償請求の対象となる意を払い、また専門的な判断を行うべきである（2.2）
、信用（小立（2010b）147頁）。

格付の決定は信用評価に関連する要因によってのみ影響さ

13）改正金商法においては、わが国においても格付会社に登録れるべきである（2.3）
、格付会社が発行体又は証券に付与す

制を導入することとされ、登録を受けた格付会社に対して、る信用格付は、格付会社等との事業上の関係の存在等によ

規制・監督を行うための４つの枠組みのほか、監督規定とり影響されるべきではない（2.4）
、等が規定されている。

して、格付会社に対する報告徴収・立入検査・業務改善命20）船が安全な港にいる限り海難を避けることができることに令、業務停止命令・登録取消・役員解任命令等も定められ由来して、一定のルールのもとで行動している限り、違法た。

行為の認定を免れることができる範囲のことを指す。

14）証券取引等監視委員会（財務局等を含む）が格付会社に対21）抽象的な専門家責任という概念を設定しなくても、弁護士、

して検査を実施する際の、基本的考え方及び検査の具体的

会計士等の有資格の職業専門家には、それぞれ法律の定め

着眼点等（検査対象先の実態を把握する上で有効と考えらがあるので、基本的には、それぞれの法律に基づいて個別れる確認項目）を整理したもの。

的に各専門家の責任を検討すれば足りる（川井・塩崎（2004）

15）具体的な情報の項目は、日本証券業協会の自主規制（「証券

４ - ５頁）。

化商品の販売等に関する規則」）に盛り込まれている標準情報レポーティング・パッケージや、格付会社が格付を付与《参考文献》

する際に発行者等に対して要求する情報のリストなども参考にしつつ、資産証券化商品の特性等を踏まえ、格付会社
において決定されるとされる（野崎・徳安（2010）15頁）。
16）金融機関検査マニュアルの規範的性質に関して、野村（2003）– 12 –

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– 13 –

論

文

ディスクロージャー優良企業における経営者予想
─予測誤差と業績修正行動を中心に *Management Forecast of Excellent Disclosure Firm:
An Analysis of Management Forecast Error and Revision

奈

良

沙

織（筑波大学

大学院博士課程）野間幹晴（一橋大学

准教授）

Saori Nara, University of Tsukuba
MikiharuNoma, Hitotsubashi University

2010年12月４日受付；2011年２月27日改訂稿受付；2011年３月26日最終稿受付；
2011年４月１日論文受理
要約

本稿の目的は、ディスクロージャーに優れた企業の経営者予想について、期初の予測誤差と期中の業績
修正行動の特徴を解き明かすことである。実証分析から、ディスクロージャーに優れた企業は、期初に保守的な経営者予想を開示し、期中に予想を上方修正し、その修正幅は相対的に小さいことが明らかになった。
期初予想を保守的に公表し、期中に小幅上方修正する経営者予想のマネジメントは、投資家の期待を上方へ誘導する効果を持つと考えられる。このことから、ディスクロージャーに優れた会社は、予想を小幅修正することで投資家にサプライズを与えることを防ぐだけでなく、より戦略的に投資家の期待をマネジメントしているといえる。これに対し、ディスクロージャーが優良でない企業では、期初予想の修正幅は大きく、実績が期初予想を下回り、期中に大幅下方修正を行う傾向があることも明らかになった。
Summary
We examine management forecasts of excellent disclosure firms and verify the features of management
forecast errors and its revisions. We find that excellent disclosure firms disclose conservative management
forecast from the beginning of the fiscal year, and modestly revise upward their forecasts during this period.
In addition, the width of the revision is relatively smaller.
Also, this type of forecast management that announces conservative forecasts and revises them upwardmodestly during this period, has an effect of leading investor’ expectations upward. For this reason,
excellent disclosure firms not only avoid investors’ unanticipated expectation but also control their
expectation strategically. In contrast, non-excellent disclosure firm’s management forecast errors are bigger.
And their actual earnings are below their original forecasts. Moreover, they revise downward their forecasts
drastically.

＊本稿の作成にあたり、筑波大学大学院牧本直樹教授、編集委員長および２名の匿名のレフェリーから非常に有益なコメントをいただいた。また本稿は、平成22年度文部科学省科学技術補助金（若手研究（B））（課題番号20730295）の研究成果の一部です。ここに記して心より御礼申し上げます。
連絡住所：野間幹晴 〒101-8439 東京都千代田区一ツ橋2-1-2 学術総合センター 一橋大学大学院国際企業戦略研究科（ICS）– 15 –

●現代ディスクロージャー研究●2011年5月

No.11

た研究では後藤（1997）が、決算時の実績値の１．はじめにみならず予想値も証券投資の意思決定に活用され本稿の目的は、ディスクロージャーに優れた企るとの証拠を示しており、河（1998）は業績修業の経営者予想について、期初の予測誤差と期中正時の株価の反応を検証し予想値の修正が株価やの業績修正行動の特徴を解明することである。

取引高に大きな影響を与えるとの結論を得てい米国では、経営者予想は開示内容や公表の様式、る。加えて、桜井・後藤（1992）は業績修正日

予想の期間など統一されていない完全な自主開示

前後の株価を検証し、株価は修正日に最も大きくであるが、投資家からは信頼性のある新しい情報

反応することを示し、後藤・桜井（1993）と河として認識されており、監査を通った財務諸表並（1994）は、株価はグッド・ニュースにプラス、の信頼を得ている（Healy and Palepu（2001））。

バッド・ニュースにマイナスの反応を示すことを

このため、公表された経営者予想が新しい情報を明らかにしている。米国の研究成果を日本に援用含む場合、株価はその情報の内容によって上昇もする際は両国の制度の違いを考慮する必要はある

しくは下落し（Waymire（1984），Ajinkya andが、日本でも米国同様の現象が確認されているこGift（1984））、さらには予期しない経営者予想のとから、経営者による投資家の期待コントロール

公表があった場合、株価はその情報に反応し、予は日本でも行われていると推測できる１）。

期 し て い な か っ た 分 だ け 調 整 す る（Pownall

なお、この投資家の期待コントロールに利用さ

andWaymire（1989））。他方、ニュースに対するれる経営者予想は、企業により楽観性や精度に差

株価の反応では、ネガティブな決算に対して株価があることが知られている２）。しかし、楽観性やの下落が大きくなる傾向にあり（Skinner and

精度が完全に経営者の意図でコントロールされてSloan（2001））、特に決算発表時のバッド・ニュ

いるわけではなく、予測精度が低いために下方修ースは期初に低い予想を公表するよりも株価に大正などが行われるのであれば、期待コントロール

きな影響がある（Matsumoto（2002））。このこは成立しない。経営者が予想を完全にコントローとから、経営者は投資家の予期せぬ期待が起きる

ルしているのであれば実績が予想を大幅に下回るのを最小限に止めるために予想を公表するインセ

決算は避けられるはずであるが、実際にはそのよ

ンティブを持つ（Ajinkya and Gift（1984））。こ

うな決算は数多くある。つまり、すべての経営者

れは“Expectation Adjustment”と呼ばれ、先が予想をコントロールできているわけではなく、行研究では予想を通して投資家の期待をコントロ

企業により経営者予想を用いた投資家の期待コンールしようとする経営者の行動が報告されているトロールに巧拙があると考えられる。

（Coller and Yohn
（1997），Frankel et al.
（1995））。

そこで、本稿は経営者予想の開示や投資家の期

日本では、経営者予想は法律の義務付けがない

待コントロールに優れていると考えられる会社に自主開示である点で米国と同じであるものの、本着眼し、その経営者予想の分析と考察を行う。具

決算と同時に決算短信で次期予想の公表を行うの

体的には検証１で期初の経営者予想の予測誤差にが通例で、ほぼ全ての企業が経営者予想を公表し着目し、ディスクロージャーに優れている企業でている。また、公表された予想に重要な変更があは期初から経営者予想が保守的であることを明らった際の修正は義務であることから、経営者予想

かにする。また、ディスクロージャーに優れた企は実質的に制度開示に近い。日本市場を対象とし業は投資家に予期しない期待を抱かせるのを最小– 16 –

ディスクロージャー優良企業における経営者予想─予測誤差と業績修正行動を中心に（奈良・野間）

限に止め、さらには期中にディスクロージャーをDegeorge et al.（1999））、ポジティブ・サプライ

積極的に行って情報の透明性を高める行動をしてズ決算の企業の比率は毎年上昇する傾向にあるいると考える。そこで、検証２ではディスクロー

（Brown（2001））。

ジャーに優れた企業の期中の業績修正行動に注目

しかし、Soffer et al.（2000）によれば、実際

し、ディスクロージャーに優れた企業は、期中にの決算は市場の予想を上回る傾向にあるが、決算

戦略的に予想の修正を行って情報リスクを低下さ

発表の前に行われる情報開示の大半は下方修正なせ、さらには投資家の期待を上方に誘導するディどのバッド・ニュースである。また、Burgstagler

スクロージャーを行っていることを明らかにすand Eams（2001）は、決算時にネガティブ・サる。

プライズがなかったグループでは期初から期末に以下では、２章で先行研究と本稿の検証課題をかけてより大きな下方修正が行われていると報告

提示し、３章で分析に用いたデータと検証方法にしている。
上述の指摘から、決算時にポジティブ・

ついて説明し、４章で実証結果を示し、５章で全サプライズが多く見られるのは、経営者により事体の総括を行う。

前に予想の下方修正が行われた結果である可能性が高いといえる。また、その背景には、決算時のネガティブ・サプライズを避けるために、事前に

２．先行研究と検証課題

悪いニュースを公表することで投資家の期待を下
本稿はディスクロージャーに優れた企業の経営

げ、決算発表時に投資家の期待を上回らせて株価者予想は、期初経営者予想の修正幅が相対的に小下落のインパクトを最小限に抑えようという経営

さく、実績が期初予想を上回る保守的な予想にな者の意図があると推測する。

っていることを明らかにする。また、ディスクロ

こうした傾向は日本市場でも確認されており、ージャーに優れた企業は、情報の透明性を高める

Kato et al.（2009）は日本市場を対象とした分析

ため、期中に予想を頻繁に小幅上方修正しているで、日本の経営者予想は期初が楽観的であり、決ことを示す。

算時のネガティブ・サプライズを避けるために期

企業から新たな経営者予想などの情報が公表さ中に下方修正をする傾向があると指摘している。

れると、株価はその情報が市場の期待を下回るネ

加えて、期中に修正を行うということは、経営者

ガティブ・サプライズの時に下落し、市場の期待が期中の下方修正より決算時のバッド・ニュース

を上回るポジティブ・サプライズの時に上昇するのほうが株価に与える影響が大きいと考えている（Brown et al.（1987），Richardson et al.（1999））。

ことを示しており３）、また期中の修正はバイアス

また、株価はポジティブ・サプライズよりもネガが小さいとも指摘している。

ティブ・サプライズに強く反応する傾向にある

これらを考慮すると、決算時に市場の予想を上（Skinner and Sloan（2002））ことから、経営者

回る決算実績を発表できたとしても、事前の下方には決算時のネガティブ・サプライズを避ける強修正で投資家の期待を下げていることが問題とないインセンティブがある。このため、決算発表時

る。Skinner and Sloan（2002）が述べているよには実績が予想を上回るポジティブ・サプライズ

うに市場がネガティブ・サプライズに強く反応すが広範囲に渡って確認されており（（Brown et

る傾向があるならば、経営者は決算時だけではな

al.
（1987），Dowen（1996），Hwang et al.
（1996），

く期中においても下方修正の回避を試みようとす– 17 –

●現代ディスクロージャー研究●2011年5月

No.11

るであろう。言うまでもなく、下方修正を回避す意味している。その背景に、経営者は株主に対しるためには、期初から適切な予想を公表し、下方業績や株価に関する説明責任を負っていること、修正せずに予想を達成することが必要である。

M&A や資金調達に備えてディスクロージャーをと こ ろ が、Burgstagler and Eams（2001） や積極的に行い、情報リスクを低減させるインセン

Soffer et al.（2000）が示しているように、期初

ティブがあることなどがある（Healy and Palepuの経営者予想は楽観的で期中に下方修正される傾（2001））４）。なお、ディスクロージャーに積極的向があることから、一般的な企業が期中を通じてな企業と株価の関係は、Healy et al.（1999）が、投資家の期待コントロールに成功しているとは言

自主開示を増やした会社では利益水準に関係なくい難い。これは、経営者予想は自主開示であるこ

株 価 が 上 昇 す る こ と を 示 し て お り、Milgromとから取り組みに差があり、予想の楽観性や精度（1981）はディスクロージャーを行わない会社でにおいて企業により差があることが一因であるとは他社がディスクロージャーを行ったときに、株考える。しかし、ディスクロージャーに積極的に価が下落したと報告している。このことは、経営取り組む企業の中には経営者予想のマネジメント

者は絶えずディスクロージャーを行い、情報の非に優れ、期初から期中を通して投資家の期待を適対称性解消に努める必要があることを示唆してい切にコントロールしている企業もあると考えられる。

る。

以上を勘案すると、ディスクロージャーに優れ

そこで、本稿では経営者予想を適切にマネジメた企業は情報の非対称性を解消するためにディスント出来ている会社として日本アナリスト協会がクロージャーを積極的に行っており、その過程で行っている「証券アナリストによるディスクロー

投資家や株価に大きな影響を与える経営者予想にジャー優良企業選定（以下、ディスクロージャー

ついても頻繁に予想を更新しているのではないか

評価）」の評価点を用いてディスクロージャーにと考えられる。また、検証１の仮説でディスクロ

優れた企業を定義し、その期初の経営者予想と修ージャーに優れた企業の経営者予測誤差は期初か

正行動の特徴を明らかにする。ディスクロージャら保守的で誤差が小さいとしていることから、必ーに優れた企業が投資家の期待をコントロールし然的に予想の修正方向はプラスで修正幅は小幅にているならば、下方修正を回避するために期初かなると考えられる。そこで、検証２では、期中のら保守的な予想を公表していると考えられる。他

経営者予想の修正行動、とりわけ修正回数と修正方で、極度に保守的な予想は投資家の期待を低下幅に着目し、ディスクロージャーに優れた企業はさせ予想の信頼性を低下させかねないため、予測期中に予想の小幅上方修正を頻繁に行っているこ

誤差は相対的に小さいと考えられる。そこで、検とを明らかにする。

証１で、ディスクロージャーに優れた企業では実績が予想を上回り、かつ、期初経営者予想の予測

３．リサーチデザイン

誤差が小さい保守的な予想になっていることを検証する。

3.1．サンプル

また、経営者予想の下方修正による株価下落を

本稿は日本証券アナリスト協会のディスクロー

回避するということは、経営者が投資家や株価をジャー評価で1999年から2008年に評価対象とな意識したディスクロージャーを行っていることをった企業を分析の対象とする。本調査は、日本証– 18 –

ディスクロージャー優良企業における経営者予想─予測誤差と業績修正行動を中心に（奈良・野間）

券アナリスト協会が毎年行っている調査であり、発表日の前後30日を超えるものは除外した。
また、アナリストが企業のディスクロージャー状況を業

経営者予想がないサンプル、売上高・経常利益・種ごとにアンケート方式で評価し、その結果をま

当期利益の全ての予想を行っていないサンプ

とめたものである。

ル５）、その他欠損のあるサンプルも除外した。上

評価項目は業種により異なるが、総合点は①経場廃止企業は、評価時点でデータが取得できる場

営陣のIR姿勢、IR部門の機能、IRの基本スタンス、

合は分析対象に含めた。検証期間は、期初経営者②説明会、インタビュー、説明資料等における開予想の分析を行った検証１が1999年～2008年（10示、③フェアー・ディスクロージャー、④コーポ

期間）、期中の経営者予想の修正を分析した検証

レート・ガバナンスに関連する情報の開示、⑤各２が2003年～2008年（６期間）である。検証２

業種の状況に即した自主的な情報開示の５つの各では、後述するデータベースから期中の経営者予

業種共通項目から構成される。経営者予想に関す

想の修正データを取得できるのが2003年以降でる質問では、売上高や利益、部門別の見通しとそあるため、検証１より検証期間が短い。最終的なの増減理由が適切かつ十分開示されているかを問

サンプル数は、検証１が1,215サンプル、検証２

うものがある。本稿では後述するようにディスクが860サンプルとなった。ディスクロージャー評

ロージャーが優良か非優良かを分ける尺度にディ

価 以 外 の 本 稿 で 用 い る 会 計・ 株 価 デ ー タ はスクロージャー評価の総合点を用い、総合点の高QUICK 社の ASTRA より取得している６）。

いものをディスクロージャー優良、低いものをデ

図表１で検証１の1,215サンプルの時価総額とィスクロージャー非優良と定義する。

そのカバー率を示す。ディスクロージャー評価のなお、本稿の分析に用いたサンプルは、ディス

評価対象企業は年々増加する傾向にあるためサン

クロージャー評価の評価対象企業のうち、銀行・プルは増加傾向にあるが、平均するとサンプルの新興市場銘柄、決算月数が12ヶ月以外の企業、期カバー率は東京証券取引所（以下、東証）第１部

中の上場、期初の経営者予想発表日が前期の決算

時価総額の３割程度、上場企業数の10％弱であ

図表１ 年度別サンプル数
年度

サンプル数

1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
合計

71
80
104
91
115
120
120
175
146
193
1,215

サンプル
時価総額
66,238113,295
105,761
100,690
63,897
115,926
116,228
204,444
194,281
197,426
1,278,186

東証１部
上場社数
1,364
1,447
1,491
1,495
1,533
1,595
1,667
1,715
1,727
1,715
15,749

東証１部
時価総額
313,370
446,481342,852
299,624
228,307353,068
365,534
548,192
548,787
389,305
3,835,519

企業数
5.2%
5.5%
7.0%
6.1%
7.5%
7.5%
7.2%
10.2%
8.5%
11.3%
7.7%

カバー率

時価総額
21.1%
25.4%
30.8%
33.6%
28.0%
32.8%
31.8%
37.3%
35.4%
50.7%
33.3%

注）サンプル数とサンプル時価総額は、検証１の実績と期初経営者予想との差についてディスクロージャー優良企業の特徴を示した分析１のサンプル数と評価年の３月末の時価総額合計を表す。東証１部上場社数は評価年末（12月）に東証１部に上場していた企業数、東証１部時価総額は評価年の３月末に東証１部に上場していた企業の時価総額
合計、カバー率は東証１部上場企業をベースにサンプルの比率を時価総額と企業数について算出している。時価総額の単位は10億円。

– 19 –

●現代ディスクロージャー研究●2011年5月

No.11

る。2008年は時価総額ベースのカバー率が上昇証するために、経営者予測誤差の絶対値についてしているが、サンプル数が大幅に増えその時価総も平均値と中央値を示す。本検証では、経営者予額が大きくなったものの、株価下落により東証１

測誤差を実績が予想を上回ったか否かの検証に使部の時価総額が大幅に低下したことが要因であ用し、経営者予測誤差の絶対値を精度の検証に用る。なお、ディスクロージャー評価の評価対象企い、両者を分けて利用している。

業は原則として東証１部上場企業について時価総先に述べたように、ディスクロージャーが優良額を基準に選択されているため、サンプルは大企であるか非優良であるかは毎年の標準化点数によ業が中心となっている 。

り評価される。ディスクロージャーが優良・普７）通・非優良と判定されたサンプルについて、翌年の評価がどのように変化したかを見たものが図表

3.2．検証方法
本稿の検証は、大きく２つに分けられる。まず、２のパネル A である。これは検証１のディスク

検証１でディスクロージャー優良企業ほど期初経

ロージャー優良企業の期初経営者予想の分析に使営者予想が保守的であることを示し、検証２でデ用したサンプルのうち２年連続して評価が行われィスクロージャー優良企業は期中に小幅上方修正ているサンプルについて、前年から当年にかけてを頻繁に行っていることを明らかにする。

優良・普通・非優良の評価がどのように推移した

検証１では、２つの分析を行う。分析１では、かを示したものである。図表２より明らかなよう

期初経営者予想と実績との差（期初経営者予測誤に、前年ディスクロージャーが優良と評価された差）についてディスクロージャー優良企業の特徴

企業のうち79.6％が当年も優良と評価されていを示す。具体的な検証方法は、はじめにディスクる。しかし、19.6％は普通に評価が落ちており、ロージャー評価の総合点をもとに上位30％をデ前年に優良と評価されたにもかかわらず、当年にィスクロージャー優良企業、下位30％をディスクは非優良と評価された企業も存在した。非優良にロージャー非優良企業、中間の40％を普通の企業

関しては、前年に非優良と判断された企業のうちに分ける。さらに、これらを期初経営者予測誤差

74.8％は当年も非優良となった。残り23.6％は普がプラスのグループとマイナスのグループに分類

通に改善しているが、非優良から優良に評価が大し６つのグループを作成する。なお、ディスクロ

幅改善したサンプルも存在する。全体での評価のージャー評価の総合点は業種間で評価項目や配点入れ替わりは２～３割程度となっており、評価はが異なり、素点で評価するのは必ずしも適切でな

比較的安定しているといえる。

い。そのため、業種の別なく比較できるように総図表２のパネル B は、ディスクロージャー優

合点を標準化したものをディスクロージャー標準

良・普通・非優良企業の企業特性を示している。

化点数（以下標準化点数） として分析に利用す

これによると、ディスクロージャー優良企業は非

９）

る 。

優良企業よりも売上高や利益、時価総額が大きくその上で、修正方向を検証するために、各グルより規模の大きな企業となっている。また、業績

ープにおける経営者予測誤差の平均値・中央値を変化率は、売上高・利益ともにディスクロージャ

求める。その際、経営者予想予測誤差は実績と期ー優良企業が非優良企業より高く、ディスクロー

初経営者予想との差を決算月の時価総額で除し算ジャー優良企業は業績が相対的に良い。先行研究出する 。これに加えて、経営者予想の精度を検では大企業の利益予測精度は高く（Jaggi（1980）
）
、

８）

10）

– 20 –

ディスクロージャー優良企業における経営者予想─予測誤差と業績修正行動を中心に（奈良・野間）

図表２ ディスクロージャー優良・普通・非優良企業の企業特性と評価推移
パネルＡ

サンプル企業のディスクロージャー評価の推移
当年の評価
優良
普通
191
47
優良
(79.6%)(19.6%)
59
204
前年の評価
普通
(18.5%)(63.9%)
458
非優良(1.6%)(23.6%)

非優良2(0.8%)
56(17.6%)
184(74.8%)

注）検証１のディスクロージャー優良企業の期初経営者予想の分析の対象となったサンプルで、２年連続して評価が行われているサンプルについて、前年から当年にかけての優良・普通・非優良の評価の推移を示す。優良はディスク
ロージャー標準化点数の上位30％のグループ、普通は中位40% のグループ。非優良は下位30% のグループ。（ ）は
構成比。
パネルＢ

ディスクロージャー優良・普通・非優良企業の企業特性
平均値
中央値
標準偏差
優良
売上高
2,032,778
923,132
3,390,203
経常利益
131,186
57,554
265,985
当期利益
69,72626,023
177,559
決算月時価総額
1,602,082
736,7632,645,498
売上高変化率
5.26
4.60
10.21
経常利益変化率
17.14
9.09
115.29当期利益変化率-38.988.59
581.39普通
売上高1,562,426
668,2632,337,501
経常利益
74,47030,830173,481
当期利益
33,401
12,721
98,415決算月時価総額
918,109414,132
1,316,534
売上高変化率
4.66
4.09
11.92
経常利益変化率
15.86
10.48
168.21
当期利益変化率-32.158.71
407.29非優良
売上高1,100,373
516,874
1,425,790
経常利益
46,48926,57563,886
当期利益
14,62011,90360,532
761,982
決算月時価総額673,088359,186
売上高変化率
2.23
1.64
10.73
経常利益変化率
10.43
2.00
196.20
当期利益変化率-63.551.91
425.74
全体

売上高
経常利益
当期利益
決算月時価総額
売上高変化率
経常利益変化率
当期利益変化率

1,565,300
83,12538,6871,050,177
4.11
14.64
-43.63

673,779
35,442
15,377479,232
3.59
7.56
6.78

2,523,368
188,636
122,035
1,762,300
11.14
163.29473.71

最大値
26,289,240
2,437,222
1,717,879
27,255,480
96.70
1,289.95
964.1817,009,060
1,723,312
710,184
9,400,143
92.61
2,247.69
1,096.01
11,226,730
324,782
180,7966,000,625
57.47
3325.62947.71

最小値
36,712-586,072-483,837
18,432-19.49-644.01-9,843.86
31,326-461,183-834,672
7,768-42.28-1,331.14-4,589.40
41,739-179,172-684,363
21,131-44.95-581.09-3,570.71

データ数
365
365
365
365
364
356
336
486
486
486
486
482
457
414
364
364
364
364
362
343
317

26,289,240
2,437,222
1,717,879
27,255,480
96.70
3,325.62
1,096.01

31,326-586,072-834,672
7,768-44.95-1,331.14-9,843.86

1,215
1,215
1,215
1,215
1,208
1,156
1,067

注）優良はディスクロージャー標準化点数の上位30％、普通は中位40%、非優良は下位30% のグループを示す。決算月時
価総額・売上高実績・経常利益実績・当期利益実績の単位は百万円、売上高成長率・経常利益成長率・当期利益成
長率の単位は％。

悲観的（Choi and Ziebart（2004））であることけようと悲観的な予想を行う傾向にある（Irani

が明らかになっている。また、利益成長が産業平（2000））。このことから、ディスクロージャー優均以上の企業は競争力保持のため他社の参入を避良企業は精度が高く悲観的な予想を行っており、– 21 –

●現代ディスクロージャー研究●2011年5月

No.11

とする。

予想を若干上回る決算を発表すると考えられる。

PBR：株価純資産倍率。

なお、経営者予想は売上高・営業利益・経常利

GROWTH：売上高成長率（前期売上高 / 前々益・当期利益・配当などについて開示される。しかし、東証の有価証券上場規定で営業利益の修正

期売上高）
。

開示が要請されるようになったのは2006年12月

LOSS：損失の有無を表す変数であり、当期利以降であり、それ以前は営業利益の開示を行って益が赤字であれば１、そうでなければ０といない企業が多く存在した。また、配当は全てのする。

企業で公表されているわけではない。このため、

YEAR：評価年度を示すダミー変数。

本稿では分析の対象を売上高・経常利益・当期利

INDUST：業種を示すダミー変数12）。

益とする。仮説が支持されるならば、ディスクロージャー優良企業では実績が期初経営者予想を上ディスクロージャー評価の総合点が高い企業で回ると考えられ、符号は正となり、予測誤差の絶期初経営者予測誤差がプラスの傾向があり、低い

対値は相対的に小さくなると予想される。

企業で期初経営者予測誤差がマイナスの傾向があ

分析２では、ディスクロージャー標準化点数とるならば、SCORE の係数は正になると予想され期初経営者予測誤差の関係を明らかにする。分析る13）。

の方法は期初経営者予測誤差を被説明変数とする

なお、モデル１の被説明変数である MFERR は回帰式の推定により、ディスクロージャー標準化

SCORE 以外の変数からも影響を受けると考えら点数が高いほど期初経営者予測誤差がプラスであれる。そこで、先行研究をもとに経営者予想の楽り、標準化点数が低いほどマイナスであることを観性と精度に影響があると予想されるものを選択明らかにする。この分析ではディスクロージャー

し、それらをモデルに投入することでモデルのコ

優良・非優良企業に加え、普通の企業も分析の対ントロールを行う。以下に、先行研究とともに説象としている。しかし、モデルに投入した説明変

明変数の説明を行い符号の予想を示す。

数で欠損のあるサンプルを除外したため、ここで公募増資の有無を表す変数（OFFER）についのサンプル数は1,063サンプルとなっている。推て、Richadson et al.（2004）は公募増資を行う定に用いたモデルと説明変数を以下に示す。

企業はネガティブ・サプライズを防ぐため達成可能な業績の水準にまでアナリスト予想を下方に誘モデル１：MFERRi,t= β0+ β1SCOREi,t

導すると述べている。よって、公募増資を行う企+β2OFFERi,t+β3PBRi,t+β4MFERRi,t-1

業では予想が保守的もしくは悲観的であり、係数+ β5GROWTHi,t-1+ β6LOSSi,t-1の符号は正になると考えられる。
株価純資産倍率（PBR）は、倒産確率の代理+ β7YEARi,t+ β8INDUSTi,t+ε

変数として用いられている。先行研究では財務状
況の良くない会社のディスクロージャーの信頼性

MFERR：経営者予測誤差（（実績－期初経営

は 低 く（Frost（1997））、 予 想 は 楽 観 的（Irani

者予想）/ 時価総額） 。
11）

SCORE：ディスクロージャー標準化点数。

（2000），Koch（2002））で、アナリストの信頼性

OFFER：公募増資の有無を示す変数であり、に欠ける（Koch（2002））ことが明らかになって増資を行っていれば１、そうでなければ０いる。また、Betker et al.（1999）は連邦破産法– 22 –

ディスクロージャー優良企業における経営者予想─予測誤差と業績修正行動を中心に（奈良・野間）

11条申請企業の経営者予想は企業の再建に有利のに対し、非優良企業では -0.009とより大きなマになる楽観的バイアスが存在すると述べている。

イナスになっている。このことより、ディスクロ

このことから、PBR が低いほど予測誤差がマイージャー非優良企業は実績が期初経営者予想をよナス方向に大きくなるため、符号は正になると予り大きく下回っていたことがわかる。また、全サ測される。

ンプルにおけるMFERRの平均値はマイナスの値

前期の経営者予測誤差（MFERR）について、であり、期初経営者予想が楽観的な傾向があるこ

Williams（1996）は過去の経営者予想の精度は当とが認められる。また、PBR の平均値はディス

期の経営者予想の信頼性の指標となると報告してクロージャー優良企業で2.039、非優良企業でいる。また、Hirst et al.（1999）は、当期の経営

1.642となっており、優良企業が割高となってい者予想が公表されている場合、それ以前の経営者

る。なお、本稿では主にディスクロージャー優良

予想の精度が投資家の利益見通しに影響すると述

企業と非優良企業のグループの違いに着目していべている。つまり、ある企業の予測誤差には一定ることから、以下の考察は優良企業と非優良企業のトレンドがあり、過去の予測誤差がプラスになについて行い、
普通のグループを参考として示す。

る傾向があれば当期の予測誤差もプラスになる傾

パネル B は各変数の相関係数を示している。説向がある。したがって、係数の符号は正と予想さ

明 変 数 の 中 で、 相 関 が 大 き い も の は 前 期 のれる 。

MFERR と LOSS であり、その相関係数は -0.521

14）

前期の売上高成長率（GROWTH）について、である。モデル１の推定に際して、多重共線性がMatsumoto（2002）および Richadson et al.（1999,

懸念されるため、本稿ではモデル１から前期の2004）は、成長企業はアナリストの期待を達成す

MFERR を 除 外 し た モ デ ル ２、 モ デ ル １ か らるためにアナリスト予想を下方に誘導するようなLOSS を除外したモデル３も合わせて推定する。

予想を公表すると述べている。また、Choi and

これらの推定結果に矛盾が生じなければ本検証はZiebart（2004）は、成長企業は悲観的な予想を

多重共線性について頑健であるといえる。

公表すると論じている。成長企業が悲観的な予想

なお、分析に際し、外れ値が結果に与える影響をするのであれば、成長率が高いほど予測誤差がを排除するために、ダミー変数以外の４つの変数

プラス方向に大きくなると考えられ、係数の符号である SCORE，前期の MFERR，PBR，前期のは正になると考えられる。

GROWTH について99.5パーセンタイル以上と0.5

損失の有無（LOSS）について、Choi and Ziebart

パーセンタイル以下のサンプルはそれぞれ99.5パ（2004）は、損失を計上している企業は翌期に楽ーセンタイル、0.5パーセンタイルの値に置換し観的な予想を公表する傾向にあると述べている。

て分析する。

このことより、損失を計上している企業では予測検証２では、経営者予想の回数と修正幅につい誤差がマイナス方向に大きくなると考えられ、係てディスクロージャー優良企業と非優良企業の比数の符号は負になると予想する。

較を行い、仮説と整合的な有意差があるか否かを

図表３に回帰式に用いた変数について記述統計検証する。具体的には、ディスクロージャー優良量と相関係数を示す。パネル A は変数の記述統企業は期中の修正回数が多く、修正幅が小幅で符計量である。MFERR の平均値はディスクロージ

号はプラスであることを示す。
業績修正回数の検証方法は、検証２のサンプル

ャー優良企業で -0.001とわずかなマイナスである– 23 –

●現代ディスクロージャー研究●2011年5月

No.11

図表３ 変数の記述統計量と相関係数
パネルＡ

記述統計量

優良

MFERRtSCOREtOFFERtPBRt
MFERRt-1
GROWTHt-1
LOSSt
普通
MFERRtSCOREtOFFERtPBRt
MFERRt-1
GROWTHt-1
LOSSt
非優良
MFERRtSCOREtOFFERtPBRt
MFERRt-1
GROWTHt-1
LOSSt
全サンプル MFERRt
SCOREtOFFERtPBRt
MFERRt-1
GROWTHt-1
LOSSt
パネルＢ

変数の相関係数
MFERRt
MFERRt1.000
0.086
SCOREt-0.079OFFERt
0.171
PBRt
0.099
MFERRt-1-0.018GROWTHt-1-0.020LOSSt

平均値-0.001
0.611
0.103
2.039
0.001
1.061
0.075
-0.008
0.505
0.085
1.669
-0.0081.047
0.138-0.009
0.383
0.088
1.642
-0.0081.046
0.110-0.006
0.500
0.091
1.772
-0.005
1.051
0.111

中央値
0.004
0.602
0.000
1.807
0.004
1.049
0.000
0.002
0.505
0.000
1.426
0.001
1.032
0.000
-0.001
0.395
0.000
1.426
0.002
1.022
0.000
0.002
0.505
0.000
1.528
0.003
1.034
0.000

標準偏差
0.038
0.042
0.305
1.073
0.033
0.110
0.264
0.049
0.030
0.278
0.880
0.043
0.132
0.346
0.040
0.050
0.284
0.981
0.045
0.122
0.313
0.044
0.097
0.288
0.986
0.041
0.123
0.314

最大値
0.078
0.724
1.000
6.992
0.096
1.887
1.000
0.095
0.557
1.000
6.992
0.096
1.887
1.000
0.095
0.449
1.000
6.992
0.096
1.887
1.000
0.095
0.724
1.000
6.992
0.096
1.887
1.000

最小値
-0.280
0.558
0.000
0.488
-0.2680.720
0.000-0.280
0.449
0.000
0.377
-0.2680.720
0.000-0.214
0.250
0.000
0.377
-0.2680.720
0.000-0.280
0.250
0.000
0.377
-0.268
0.720
0.000

データ数
319
319
319
319
319
319
319
426
426
426
426
426
426
426
318
318
318
318
318
318
318
1,063
1,063
1,063
1,063
1,063
1,063
1,063

SCOREtOFFERtPBRt

MFERRt-1

GROWTHt-1

LOSSt

1.000
0.018
0.130
0.079
0.012
-0.0331.000
0.164-0.054-0.008
0.054

1.000
0.132
0.154
-0.1131.000
0.307-0.5211.000-0.203

1.000注）SCORE はディスクロージャー標準化点数、OFFER は増資の有無を示す変数、PBR は株価純資産倍率、MFERR は
経営者予測誤差、GROWTH は前期の売上高成長率、LOSS は損失の有無を表す。外れ値が結果に与える影響を排除するために、ダミー変数以外の４つの変数である SCORE，前期の MFERR，PBR，前期の GROWTH について99.5
パーセンタイル以上と0.5パーセンタイル以下のサンプルはそれぞれ99.5パーセンタイル、0.5パーセンタイルの値に置換した上で分析を行っている。ここでは、MFERR は経常利益の予測誤差について示す。

について、標準化点数の上位30％をディスクロー

った場合、経常利益の修正があった場合、当期利

ジャー優良企業、下位30％をディスクロージャー

益の修正があった場合、上述のうちいずれか１つ

非優良企業、それ以外を普通の企業と定義し、３でも修正があった場合の４パターンについて示

つのグループを作る。その上で、各グループの業

す。サンプルの各年度における業績修正回数につ績修正回数の平均値について、売上高の修正があいては、期初に予想を公表した後、四半期決算や– 24 –

ディスクロージャー優良企業における経営者予想─予測誤差と業績修正行動を中心に（奈良・野間）

適時開示等で期中に修正が行われた際に１回と数に小さくなると予想する。結論を先にいえば、こえる。例えば、中間決算発表時と期中の適時開示

うした仮説と整合的な結果が得られた。ただし、でそれぞれ１回修正を行った場合、その年度の修

業績修正回数と業績修正幅は、ディスクロージャ

正回数は２回になる。

ーの優劣以外にもさまざまな要因の影響を受けて

業績修正幅の検証方法は、各グループの業績修いる可能性があるので、重回帰分析によって検証

正幅の平均値と中央値を示す。その際、業績修正

結果を補強する。

幅は修正後会社予想から修正前会社予想を控除したものを決算月の時価総額で除して１回あたりの４．実証結果

修正幅を算出し15）、その上で各サンプルの年平均修正幅を示す。合わせて修正幅の絶対値も示す。

4.1．検証１：ディスクロージャー優良・非優良企業の期初経営者予測誤差

なお、検証１の実績と期初経営者予想の差について、ディスクロージャー優良企業の特徴を示した

図表４は分析１のディスクロージャー優良・非分析１と同様、本検証でも修正幅を上方修正か下

優良企業の期初経営者予測誤差の分析結果であ方修正かの検証に、修正幅の絶対値を修正度合いる。パネル A は各グループの予測誤差の平均値の検証に用い、両者を峻別して考える。

と中央値を示している。平均値については、ディ仮説が正しければ、ディスクロージャー優良企

スクロージャー優良企業および非優良企業は共に業の期中の業績修正回数は多く、業績修正幅の符

マイナスの値である。このことは実績が期初経営

号は正（上方修正）で、修正幅の絶対値は相対的者予想を下回ったことを示している16）。しかし、

図表４ ディスクロージャー優良・非優良企業の期初経営者予測誤差
パネルＡ

期初経営者予測誤差の平均値と中央値
優良
普通
平均値
中央値
平均値
中央値
-1.53%
0.59%-3.07%
0.29%-0.28%
0.35%-0.82%
0.16%-1.22%
0.09%-1.54%
0.05%

非優良
平均値
中央値
-10.03%0.10%-1.11%-0.12%-3.21%-0.34%

期初経営者予測誤差がプラスとマイナスのサンプル数
優良
普通
プラス
マイナス
プラス
マイナス
売上高
207
158
251
235
経常利益
234
131
264
222
当期利益
206
159
249
237

非優良
プラス
マイナス
187
177
171
193
152
212

売上高
経常利益
当期利益
パネル B

パネルＣ

期初経営者予測誤差の絶対値の平均値と中央値
優良
普通
平均値
中央値
平均値
中央値
売上高
7.98%
3.66%
10.68%
4.43%
経常利益
1.92%
0.93%
2.84%
1.27%
当期利益
2.17%
0.68%
2.55%
0.96%

非優良
平均値
中央値
18.78%
5.03%
2.53%
1.16%
4.07%
0.94%

t値

Z値

-1.628-2.626***-2.406**0.660
4.233***
3.411***

カイ二乗
1.882
20.975***15.133***

t値

Z値

2.101**
2.226**
2.342**

3.315***
2.177**
3.162***

注）t 値は t 検定、Z 値はウィルコクソン検定、カイ二乗はカイ二乗検定の結果を示す。カイ二乗はディスクロージャー
優良・非優良と修正幅の符号について独立性の検定を行ったものである。また *** は１ % 水準で、** は５％水準で、それぞれ有意であることを意味する。

– 25 –

●現代ディスクロージャー研究●2011年5月

No.11

マイナス幅はディスクロージャー優良企業でより利益の予想に比べ重要性が低く、ディスクロージ

小さくなっており、実績が予想を下回った場合でャー優良企業でも利益ほど売上高の予想を重視しもディスクロージャー優良企業のバッド・ニューていない可能性がありうる。

スの度合いは小さいといえる。中央値を見ると、パネル C は、各グループの予測誤差の絶対値のディスクロージャー優良企業では売上高・経常利

平均値と中央値を示している。平均値・中央値と益・当期利益の全てで符号が正となっている。こもに全ての項目でディスクロージャー優良企業がのことから半数以上の企業で実績が期初の経営者

有意に小さい値になっている。例えば、経常利益予想を上回っていることがわかる。
これに対して、の平均値は優良企業が1.92％ 、非優良企業が2.53

ディスクロージャー非優良企業は経常利益と当期％、中央値は優良企業が0.93％、非優良企業が利益の符号が負であり、実績が期初経営者予想を1.16％であり、優良企業のほうが小さい。こうし下回っている。例えば、経常利益で比較すると、た傾向は売上高、当期利益についても確認できる。

優良企業は0.35％、非優良企業は -0.12％となっ

つまり、ディスクロージャー優良企業では非優良ており、両者の間には有意な差がある。また、当企業に比べ期初経営者予想と実績の乖離が小さい

期利益も同様の傾向である。以上より、ディスクといえる17）。

ロージャー優良企業は実績が期初経営者予想を上次に、図表５は分析２の MFERR を被説明変数回る傾向があり、反対に非優良企業は実績が期初とした重回帰モデルの推定結果を示している。分

経営者予想を下回る傾向があるといえる。

析の結果、SCORE の係数は経常利益・当期利益

パネル B は、各グループの予測誤差がプラスとのモデル１から３の全てで有意なプラスとなり、マイナスのサンプル数を示したものである。ディ

一部で10％水準とやや弱いものもあるが、概ね仮

スクロージャー優良企業は売上高・経常利益・当説と整合的な結論を得られた。このことより、デ期利益の全てで経営者予測誤差がプラスの企業がィスクロージャー標準化点数が高いほど経営者予過半を占めており、実績が期初経営者予想を上回

測誤差がプラスになり、一方、点数が低いほど経る企業が多いことがわかる。他方、ディスクロー

営者予測誤差がマイナスになる傾向があるといえジャー非優良企業は、売上高では期初経営者予測

る。なお、売上高については、他の分析と同様に誤差がプラスの企業が過半を占めているものの、有意な結果は得られていない。

経常利益と当期利益では期初経営者予測誤差がマ

他の係数を見ると、OFFERがマイナスであり、イナスになる企業が多く、実績が期初経営者予想

公募増資を行う企業では予想が保守的もしくは悲を下回る企業が多い。なお、ディスクロージャー

観的になるという仮説と反対の結果となった。こが優良であるグループと非優良であるグループ、れについて、Kato et al.（2009）は、日本ではリ修正幅がプラスのグループとマイナスグループにーガルコストが低いため経営者予想が楽観的になついて独立性の検定であるカイ二乗検定を行ったる傾向があると論じている。こうした背景が影響

結果からは、経常利益と当期利益について有意なして、欧米とは異なり日本の場合は増資を行う際差が確認されている。以降の分析でも同様の傾向の経営者予想が楽観的になっている可能性があが見られるが、売上高は統計的な有意性が認め難る。前期の MFERR は全てのモデルで係数がプラい。理由として、ディスクロージャーが優良であスになり予測誤差は１期前の経営者予測誤差と正るか非優良であるかに関わらず、売上高の予想はの関係があると示された。

– 26 –

ディスクロージャー優良企業における経営者予想─予測誤差と業績修正行動を中心に（奈良・野間）

図表５ 経営者予測誤差を被説明変数にした重回帰モデルの結果
パネルＡ
モデル1
モデル2
モデル3

パネルＢ
モデル1
モデル2
モデル3

パネルＣ
モデル1
モデル2
モデル3

被説明変数 = 売上高の予測誤差
OFFERtIntercept
SCOREt係数-0.1890.017-0.015t値-3.343***
0.401
-1.03
係数
-0.2380.030-0.017t値-4.238***0.694-1.176係数-0.1890.017-0.015t値-3.345***0.402-1.024PBRt
0.011
2.364**
0.012
2.607***
0.011
2.36**

MFERRt-1 GROWTHt-1
0.547
0.092
4.366***
2.435**
0.128
3.449***
0.539
0.092
4.888***
2.435**

LOSSt
0.002
0.141
-0.030-2.179**

被説明変数 = 経常利益の予測誤差
OFFERtIntercept
SCOREt係数-0.0350.024-0.013t値-2.071**
1.867*-2.971***係数-0.0460.027-0.013t値-2.749***2.085**-3.075***係数-0.0350.024-0.013t値-2.069**1.885*-2.874***

PBRt
0.008
5.48***
0.008
5.66***
0.008
5.38***

MFERRt-1 GROWTHt-1
0.122
0.003
3.277***
0.307
0.012
1.048
0.091
0.003
2.773***
0.301

LOSSt
0.008
1.756*
0.001
0.224

被説明変数 = 当期利益の予測誤差
OFFERtIntercept
SCOREt係数-0.0280.045-0.021t値-1.2082.536**-3.448***係数-0.0630.054-0.022t値-2.708***2.992***-3.625***係数-0.0280.045-0.021t値-1.2082.543**-3.426***

PBRt
0.008
4.322***
0.009
4.666***
0.008
4.301***

MFERRt-1 GROWTHt-1
0.401
0.007
7.826***
0.426
0.033
2.137**
0.389
0.007
8.621***
0.424

LOSSt
0.003
0.514
-0.021-3.543***

Adj.R2
0.135
0.120
0.135

Adj.R2
0.183
0.176
0.182

Adj.R2
0.213
0.167
0.213

注）モデル1：MFERRi,t= β0+ β1 SCOREi,t+β2OFFERi,t+β3PBRi,t+β4MFERRi,t-1+β5GROWTHi,t-1+β6LOSSi,t-1+ β7YEARi,t+ β8INDUSTi,t+ε
モデル2：MFERRi,t= β0+ β1SCOREi,t+β2OFFERi,t+β3PBRt+β4GROWTHi,t-1+β5LOSSi,t-1+β6YEARi,t+ β7INDUSTi,t+ ε
モデル3：MFERRi,t= β0+ β1SCOREi,t+β2OFFERi,t+β3PBRi,t+β4MFERRi,t-1+β5GROWTHi,t-1+β6YEARi,t+ β7INDUSTi,t+ ε
t 値は t 検定の結果を示す。*** １ % 水準で、** ５％水準で、*10% 水準でそれぞれ有意であることを意味する。
モデルでは YEAR ダミーと業種ダミーを説明変数に加えているが、分析結果でダミー変数の結果は省略している。

検証１の分析結果を総括すると、実績と期初経
営者予想との差についてディスクロージャー優良

資家の期待を上げることに利用できることを指摘しておく。

企業の特徴を示した分析１ではディスクロージャ

他方で、ディスクロージャー非優良企業は優良ー優良企業は実績が期初経営者予想を上回る企業

企業と対照的に、期初経営者予想は楽観的で、実が多く、期初経営者予想を下回る場合でもその幅績が期初の経営者予想を下回る企業が多く、予測は小さく、予測誤差の絶対値が相対的に小さいこ

誤差の絶対値も大きいことが明らかになった。ことが示された。このことは、ディスクロージャー

れは、投資家の期待と予想に対する信頼性を損な優良企業の期初経営者予想は保守的であるといううものであり、大幅な株価下落および情報リスク仮説と整合的である。また、過度に保守的な経営の増大による資本コストの上昇、株価低迷の原因

者予想は投資家の期待を低下させるが、適度に保になりうると考えられる。

守的な会社予想は後の上方修正余地を残すため投

また、ディスクロージャー評価の総合点と期初– 27 –

●現代ディスクロージャー研究●2011年5月

No.11

経営者予測誤差の関係を明らかにした分析２で度正確なため業績見通しに変更がないか、期初かは、ディスクロージャー標準化点数が高いほど期ら正確な予想を公表しているため、修正の余地が初経営者予測誤差はプラス、点数が低いほど期初

限定されていることが要因かもしれない。他方、予測誤差がマイナスの傾向にあることが確認でき

ディスクロージャー非優良企業でこのような数字

た。このことはディスクロージャーの評価が高いとなっているのは、業績修正の必要性があっても企業ほど期初経営者予想は保守的であることを示

タイムリーに修正を行わないため修正回数が少なしており、仮説を支持するものである。

くなっていると考えられる。このような姿勢は情報リスクの上昇、資本コストの上昇要因になると4.2．検証２：ディスクロージャー優良・非優良考えられる。

企業における期中の業績修正行動

次に、図表７に期中の経営者予想の修正幅を示

図表６は業績修正回数についての分析結果であす。パネル A は各グループの修正幅の平均値・る。これによると、売上高・経常利益・当期利益

中央値である。平均値を見ると、ディスクロージの修正があった場合と上述のうちいずれか１つでャー優良企業は売上高が0.50％、経常利益が0.02

も修正があった場合の全てでディスクロージャー％、当期利益が -0.50％となっている。当期利益

優良・非優良ともに1.24～1.65回のレンジに収まのマイナスは、期初経営者予想に期中に発生するっている。いずれの場合もディスクロージャー優

特別損益の影響が考慮されていない結果生じる現

良企業のほうが非優良企業より修正回数が多い

象と考えられるが、この影響がない売上高と経常が、その差に統計的な有意性は認められない。優利益を見ると符号は正で上方修正が行われている

良企業は非優良企業に比べて業績修正回数が多い

ことがわかる。他方、ディスクロージャー非優良と予想していたが、業績修正回数に関してはディ

企業の平均値は売上高が -0.14％、経常利益がスクロージャー優良企業と非優良との間で有意な-0.56％、当期利益が -1.13％であり、符号は全て差はないといえる。

負で下方修正が行われている。

その背景を検討するにあたり、業績修正回数

中央値では、ディスクロージャー優良企業は売

1.24～1.65回に注目したい。年間1.24～1.65回とい

上 高 が0.71％、経 常 利 益 が0.25％、当 期 利 益 がう数字は、平均的な会社で期初に経営者予想を公0.14％であり、全ての値がプラスである。このこ表したのち年１～２回の修正が行われていることとより、過半数の企業で上方修正が行われているを意味し、それほど多い回数ではない。これは、ことがわかる。一方、ディスクロージャー非優良

ディスクロージャー優良企業は期初予想がある程

企業は売上高が0.50％、経常利益が -0.20％、当

図表６ ディスクロージャー優良・非優良企業の経営者予想修正回数
売上高
経常利益
当期利益
いずれか
サンプル数

優良
1.33
1.29
1.36
1.65
258

普通
1.34
1.34
1.34
1.64
344

非優良
1.26
1.24
1.34
1.54
258

t値
-0.931-0.528-0.234-1.277

Z値
1.001
0.552
0.089
1.208

カイ二乗
1.208
0.034
0.073
0.497

注）t 値は t 検定、Z 値はウィルコクソン検定、カイ二乗はカイ二乗検定の結果を示す。カイ二乗はディスクロージャー
優良・非優良と２回以上であったサンプルと２回未満であったサンプルについて独立性の検定を行ったものである。

– 28 –

ディスクロージャー優良企業における経営者予想─予測誤差と業績修正行動を中心に（奈良・野間）

図表７ ディスクロージャー優良・非優良企業の期中の経営者予想修正幅
パネルＡ

期中の経営者予想修正幅の平均値と中央値
優良
普通
平均値
中央値
平均値
中央値
売上高
0.50%
0.71%
-0.08%
0.50%
経常利益
0.02%
0.25%
-0.23%
0.21%
当期利益-0.50%
0.14%-0.58%
0.10%

非優良
平均値
中央値
-0.14%
0.50%-0.56%-0.20%-1.13%-0.24%

t値

Z値

カイ二乗

-0.732-2.841***-1.632

1.213
3.924***
3.210***

5.098**
21.584***14.063***t値

Z値

3.541***
3.658***
1.429

4.098***
3.735***
3.288***

期中の経営者予想修正幅を被説明変数にした重回帰モデルの結果
OFFERtPBRt
MFERRt-1 GROWTHt-1
Intercept SCOREt
係数-0.257-0.030-0.018
0.013
0.331
0.072
t値
-4.155***-0.658-1.1292.148**
2.449**
1.695*
係数-0.0560.024-0.011
0.007
0.153-0.006t値-3.213***
1.886*-2.432**
4.337***
4.037***-0.482係数-0.0290.020-0.0180.008
0.355-0.006t値-1.267
1.158-3.169***3.755***
7.107***-0.406LOSSt-0.041-2.232**
0.001
0.162
-0.002-0.367

パネルＢ

期中の経営者予想修正幅の絶対値の平均値と中央値
優良
普通
非優良
平均値
中央値
平均値
中央値
平均値
中央値
売上高
3.55%
1.87%
5.37%
2.86%
6.09%
3.04%
経常利益
0.91%
0.56%
1.46%
0.74%
1.52%
0.88%
当期利益
1.16%
0.46%
1.16%
0.52%
1.69%
0.62%

パネルＣ
売上高
経常利益
当期利益

Adj.R2
0.102
0.110
0.177

注）パネルＣの分析に用いた重回帰モデルは以下のとおりである。
CMFi,t= β0+ β1SCOREi,t+β2OFFERi,t+β3PBRi,t+β4MFERRi,t-1+β5GROWTHi,t-1+β6LOSSi,t-1+β7YEARi,t+ β8INDUSTi,t+ ε
CMF ＝（修正後経営者予想－修正前経営者予想）/ 時価総額
ここで、CMF は売上高・経常利益・当期利益について分析を行っている。
t 値は t 検定、Z 値はウィルコクソン検定、カイ二乗はカイ二乗検定の結果を示す。カイ二乗はディスクロージャー
優良・非優良と修正幅の符号について独立性の検定を行ったものである。また *** は１ % 水準で、** は５％水準で、* は10% 水準でそれぞれ有意であることを意味する。

期利益が -0.24％となっている。売上高の符号のる。平均値・中央値ともにいずれの項目でもディ

み正で上方修正となっているが、経常利益・当期

スクロージャー優良企業のほうが小さい。このこ

利益では符号が負であり、過半数の企業が下方修とは、ディスクロージャー優良企業は非優良企業正を行っている。このことより、ディスクロージに比べて小幅な修正を行う傾向があることを示し

ャー優良企業は期中に上方修正を、非優良企業はている。

期中に下方修正を行う傾向があることがわかる。

なお、期初経営者予想の楽観性や精度が業績や

なお、これらの結果について、ディスクロージャ

過去の予測精度の影響を受けたように、期中の経ーが優良であるグループと非優良であるグルー

営者予想修正幅やその絶対値についてもほかの要

プ、上方修正か下方修正かのグループについて独因の影響を受けている可能性が考えられる。そこ

立性の検定であるカイ二乗検定を行った。
結果は、で、検証結果を補強する分析として、期中の経営

売上、経常利益、当期利益の全てについて有意な者予想修正幅（CMF）を被説明変数にした回帰差があることが確認された。

式により予想修正幅とディスクロージャーの優良

パネル B は各グループの期中の経営者予想修正

度合いについて分析を行う。なお、期初経営者予

幅の絶対値について平均値・中央値を示してい想の分析同様、説明変数には検証１の分析２、期– 29 –

●現代ディスクロージャー研究●2011年5月

No.11

初予測誤差を被説明変数とした回帰式の分析で用投資家の期待を下げる要因になり得る。また、両い た 説 明 変 数（SCORE，OFFER，PBR，前 期

者の違いは翌期以降のディスクロージャー評価やの MFERR， 前 期 の GROWTH，LOSS，YEAR

株式市場での評価にも大きく影響している可能性

ダミー、業種ダミー）を用いる。結果をパネル Cがある。

に示す。結果は経常利益で10％水準とやや弱いものの SCORE の有意性が確認された。パネル A、

4.3．追加分析：期末経営者予測誤差とディスクB で有意となった当期利益についてはこの分析か

ロージャー優良・非優良企業の関係

らは有意性を確認できなかったが、当期利益が特

ここまでは、期初の経営者予想と期中における別損益を控除した後の利益であることから外れ値

経営者予想の修正について検証を行った。
最後に、が結果に影響している可能性も考えられる。

決算直前の経営者予想を用いて、期末経営者予測

以上を総括すると、予想修正回数についてはデ

誤差の分析を行い、ディスクロージャー優良企業ィスクロージャー優良企業と非優良企業の間に有と非優良企業において期初と期末でどのような違意な差は確認されなかった。ディスクロージャー

いがあるかを明らかにする。

優良企業は頻繁に予想情報を更新することで情報先行研究で決算時にポジティブ・サプライズがの非対称性の改善に努めていると考えていたが、広範囲に渡って認められていることから、期末時

修正の回数は優良と非優良間に有意な差はないよ

点の予想は達成可能な保守的な数字になっているうである。しかし、修正幅の検証では、特別損益と予想され、誤差はプラスになっていると考えら

控除前の経常利益の段階で優良企業の１回当たりれる。また、期中の修正（優良企業の小幅上方修の予想修正幅はプラスでその幅は相対的に小さく

正と非優良企業の大幅下方修正）により、両グルなっていることが明らかになった。これはディスープの実績との差は共に小さくなっていると考えクロージャー優良企業が期中に小幅上方修正を行られるため、期末時点では両グループに差がないっている事を示しており、修正幅については仮説と予想する。なお、期初経営者予測誤差の代わりと整合的な結果が得られた。株価はグッド・ニュに用いた期末経営者予測誤差は、実績から期末のー ス に プ ラ ス の 反 応 を 示 し（Brown et al.

経営者予想をマイナスしたものを決算月の時価総（1987））、アナリストは経営者予想を受けて予想額で割って算出する18）。本分析のサンプルは検証を見直す傾向がある（Hassell et al.（1988））こ１の実績と期初経営者予想との差についてディスとから、このような経営者予想の修正は投資家のクロージャー優良企業の特徴を示した分析１に使期待や株価を上方にシフトさせる効果があると考用したサンプルのうち、期末の経営者予想を把握えられる。このことから、ディスクロージャー優

できる2003年３月以降に決算発表を行った企業

良企業は期中に小幅上方修正を行うことで投資家に限定している。そのため、サンプル数は860との期待を上方に誘導するような経営者予想のマネなっている。

ジメントに成功していると考えられる。

分析結果を図表８に示す。パネル A はディス

他方、ディスクロージャー非優良企業は期中にクロージャー優良・非優良企業ごとに期末経営者

下方修正を行っており、修正幅の絶対値は相対的予測誤差の平均値・中央値を示している。期初とに大きいことが明らかになった。このことはディの比較においては、平均値はディスクロージャー

スクロージャーの信頼性を低下させると同時に、優良・非優良企業ともに期初マイナスであったが– 30 –

ディスクロージャー優良企業における経営者予想─予測誤差と業績修正行動を中心に（奈良・野間）

図表８ ディスクロージャー優良・非優良企業の期末経営者予想誤差
パネルＡ

売上高
経常利益
当期利益
パネルＢ

売上高
経常利益
当期利益

期末経営者予測誤差の平均値と中央値
優良
普通
平均値
中央値
平均値
中央値
0.26%
0.28%
0.45%
0.41%
0.31%
0.25%
0.25%
0.19%
0.05%
0.10%
-0.08%
0.12%

非優良
平均値
中央値
1.71%
0.62%
0.34%
0.30%
-0.08%
0.08%

期末経営者予測誤差がプラスとマイナスのサンプル数
優良
普通
プラス
マイナス
プラス
マイナス
165
93
215
129
197
61
238
106
185
73
233
111

非優良
プラス
マイナス
161
97
185
73
162
96

t値

Z値

2.062**
0.291-1.1261.544
0.7916
0.994

カイ二乗
0.075
1.220
4.259**

注）t 値は平均の差の検定である t 検定の検定統計量、z 値は独立な２組の標本の有意差を検定する Wilcoxon 検定の z 統
計量、カイ二乗は独立性の検定であるカイ二乗検定の検定統計量を示す。カイ二乗はディスクロージャー優良・非優良と修正幅の符号について独立性の検定を行ったものである。また ** は５％水準で有意であることを意味する。

期末にはプラスに転じている。また、中央値は、

意な差は確認されない。その背景には、検証２で優良企業では期初・期末共に符号がプラスである

確認された期中の修正行動（ディスクロージャー

点では変わらないが、非優良企業では期末時点で優良企業では小幅上方修正、非優良企業では大幅

経常利益の符号がプラスに転じている。決算直前下方修正）により、経営者予想が実績に近い値にの経営者予測誤差の符号がプラスになるのは、実修正されたため違いが見られなくなったと考えら

績が経営者予想を上回るポジティブ・サプライズ

れ、仮説と整合的な結論を得られた。

であったことを示しておりDowen（1996）、Hwang

追加分析では期末時点の経営者予測誤差についet al.（1996）、Degeorge et al.（1999）の結果とて、ディスクロージャー優良・非優良企業の傾向も整合的である。

を示した。分析の結果から、両グループともに期

なお、パネル A でディスクロージャー非優良

末には実績が期末経営者予想を上回る傾向がある

企業の当期利益の平均値がマイナスになっている

ことが分かった。また、期末には期中の業績修正のは、期末時点でも特別損益の把握ができていなによりディスクロージャー優良・非優良企業間でい、もしくは把握していながら経営者予想を修正

経営者予測誤差に有意な差が消滅することも明らしない企業が存在するからであると推測される。

かになった。ここで重要なことはディスクロージ

このようなディスクロージャーに対する姿勢は投ャー優良企業の経営者予想は期初から予測誤差が資家の期待値を下げるだけでなく、投資家の信頼小さく実績が予想を上回る保守的な数字になって性を損なうことに他ならない。このことからも、

おり、コントロールが効いている点である。繰りディスクロージャー非優良企業では、経営者予想返しになるが、このような予想は投資家に信頼感を用いた投資家の期待コントロールができていなを与え、ディスクロージャーの質に対する評価をいことがわかる。

高め、情報リスクの低減、資本コストの低下、株またパネル A と B を見ると、ディスクロージャ

価の上昇につながる。他方で、ディスクロージャ

ー優良企業と非優良企業で、多くの場合、期末時

ー非優良企業では期末時点になっても経営者予想

点の予測誤差は平均値・中央値ともに統計的に有をコントロールできておらず、信頼性の低い経営– 31 –

●現代ディスクロージャー研究●2011年5月

No.11

者予想を公表している企業があることも明らかとが行っている経営者予想のマネジメントは、経営なった。このような企業ではディスクロージャー者予想と決算実績の双方を期初から正確に把握に対する投資家の信頼性は低く、情報リスクが高し、コントロールする必要があるため全ての企業

くなる結果、資本コストも高くなり、ディスクロで実現可能ではない可能性がある。しかし、ディージャーを行っても情報リスクが解消されず株価

スクロージャーに優れた企業では経営者予想の公が低迷する可能性がある。

表を通じて予期せぬ期待が起こるのを最小限にとどめるだけでなく、さらに進んで投資家の期待を徐々に上方へ誘導するようなディスクロージャー

５．まとめを行っていることが明らかになったことは重要な
本稿は、日本証券アナリスト協会のディスクロ発見である。ディスクロージャーに優れた企業にージャー評価の対象企業を分析の対象とし、ディよる投資家の期待マネジメントは、継続的かつ安スクロージャー優良企業の期初経営者予想は保守

定的な株価成長を実現する上でも重要であると考的であり、期中に小幅上方修正を行っていること

えられ、こうした論点については今後も引き続きを示す実証分析を提示した。

検討していきたい。

期初の経営者予想を保守的に公表し期中に上方修正を行うことは、投資家の期待を上方に誘導す《注》ることにつながる。このことから、ディスクロー

１）日本市場における期待コントロールについては野間（2008）

ジャー優良企業は経営者予想の公表と修正を利用
して投資家の予期せぬ期待が生じるのを防ぐと同を参照。
２）予想の楽観性には、企業の財務内容、所属産業、上場市場、企業の収益率、資金調達の必要性、その時代の経済状況な時に、徐々に期待を上方に誘導するような投資家

どが関連している。例えば、所属産業に関して、McDonaldの期待マネジメントを行っていると考えることが（1973），Basi et al.（1976），Jaggi（1978），Porter（1982）

できる。株価や投資家を意識した企業であればこうした行動をとるインセンティブがあると考えらは企業の所属産業と予想誤差の関連を調査し、規制産業に属する公益企業の経営者予想は過度に儲けている印象を避けるため非公益企業より精度が高く悲観的であると述べている。上場市場に関してはBasi et al.
（1976），Jaggi（1980），

れるが、特にディスクロージャー優良企業がこう

Choi and Ziebart（2004） な ど の 研 究 が あ り、Basi et

した行動に成功している背景には、予想精度の高al.（1976）は NYSE 上場企業の利益予想は AMEX 上場企業

さがあると考えられる。
また、分析からディスクロージャー非優良企業
では、優良企業と対蹠的な経営者の公表と修正が行われていることも明らかになった。ディスクロ
ージャー非優良企業では、実績は期初経営者予想を下回る傾向があり、期中に大幅下方修正を行う

よりも精度が高く悲観的と報告している。
３）この点について、Matsumoto（2002）は、経営者は決算時のネガティブ・サプライズが事前の予想修正より影響が大きいと考えていると述べている。
４）経営者の自主開示の動機を論じた自主開示理論（voluntary
disclosure theory）では、経営者は取締役や株主に対する説明責任があり、業績や株価の低迷による解雇のリスクがあるためにディスクロージャーを行うとされる。実証結果
からは Warner et al.（1988），Weisbach（1988）が、CEO傾向にある。このことは投資家の期待を下げるだの交代は低調な株価パフォーマンスに関連していると述べ、

けでなく予想の信頼性を損なうものであり、ディ

理由に株価低迷・業績低迷を指摘していると報告している。

スクロージャー非優良企業では投資家の期待コントロールに課題が多いことが明らかになった。
本稿で確認されたディスクロージャー優良企業– 32 –DeAngelo（1988）は、取締役採択に反対した投資家はそのまた直接金融を頻繁に行う企業ほど経営者は予想を積極的に公表するという実証結果もあり、Healy et al.（1999）などがディスクロージャーが改善した会社で資金調達が行われたことを確認している。

ディスクロージャー優良企業における経営者予想─予測誤差と業績修正行動を中心に（奈良・野間）

５）米国会計基準採用企業、特別損益が確定していない等の理

下位40％を非優良とした場合についても分析を行った。結由から当期利益予想を行わない場合など。

果は、上下30％を優良/非優良と定義した場合と同じであり、

６）商社の売上高は経営者予想が総額表示で公表されることか

このことから結果の頑健性は保たれていると考えられる。

ら総額表示を採用する。

18）期末経営者予測誤差＝（実績－期末経営者予想）/ 時価総額。

７）本稿の分析対象外ではあるが、2005年度からは従来の業種

ただし、時価総額は決算月のものを利用した。

別の評価に加えて、新興市場上場企業の評価も行っている。
８）ディスクロージャー標準化点数 j=｛50+10（総合評価点 j －平均値 s,y）/ 標準偏差 s,y｝
/100。ただし、j はサンプル企業、s は《参考文献》

業種、y は年度を表す。100で割っているのは他の変数と位を合わせるためである。

Ajinkya, B., Gift, M., 1984. Corporate managers' earnings９）なお、米国のディスクロージャーに関する研究では AIMR

forecasts and symmetrical adjustments of market（Association of Investment Management and Research）
が 毎 年 行 っ て い る Corporate Information Committee

expectations. Journal of Accounting Research 22, 425-444.
Basi, B., Carey, K., Twark, R., 1976. A comparison of theReport のディスクロージャー評価を用いることが多い。代accuracy of corporate and security analysts' forecasts of

表的なものに、Welker（1995）と Heflin et al.（2005）のearnings. The Accounting Review 51, 244-243.

ディスクロージャー評価とビッド・アスク・スプレッドのBetker, B., Ferris, S., Lawless, M., 1999. Warm with sunny

分析、Botosan and Plumlee（2002）のディスクロージャ

skies: Disclosure statement forecasts. American Bankruptcy

ー評価と資本コストの分析、Lang and Lundholm（1996）のディスクロージャー評価とアナリストの利益予測につい

Law Journal 73, 809-835.
Botosan, C. A., Plumlee, M. A., 2002. A re-examination ofての分析などがある。また Healy et al.（1999）はディスク

disclosure level and expected cost of capital. Journal of

ロージャーが大幅に改善した企業を検証し、これらの企業

Accounting Research 40, 21-40.

ではディスクロージャー改善後に株式リターンが増加し、Brown, L. D., 2001. A temporal analysis of earnings surprises:

機関投資家比率が増え、ビッド・アスク・スプレッドが小Profits versus losses. Journal of Accounting Research 39,

さくなったと報告している。
10）期初経営者予測誤差＝（実績－期初経営者予想）/ 時価総額。
ただし、時価総額は決算月のものを用いる。

221-241.
Brown, L. D., Griffin, P., Hagermana, R., Zmijewski, M., 1987.
An evaluation of alternative proxies for the market's11）ただし、時価総額は決算月のものを利用する。PBRt についassessment of unexpected earnings. Journal of Accountingても同様。

and Economics 9, 159-194.

12）東証業種大分類のうち金融とサンプルに含まれてない鉱業

Burgstahler, D., Eams, M., 2001. Management of earnings andは除く。本稿はサンプル数が多くないため、東証業種大分

analysts' forecasts to achieve zero and small positive

類を用いる。大分類は、10業種であるが、本稿がサンプル

earni ngs surprises. Working paper, University ofから除外している金融と、サンプルに含まれていない鉱業

Washington and Santa Clara University.

は除くので、サンプルに含まれる業種は８業種である。
13）日本における経営者予想の予測誤差に関する要因分析では、

Choi, J., Ziebart, D., 2004. Management earnings forecasts andthe market's reaction to predicted bias in the forecast, Asia

Ota（2006）が同様に先行研究をもとにした説明変数で回帰

Pacific Journal of Accounting and Economics 11, 167-192.

モデルを作成したものがある。

Coller, M., Yohn, T., 1997. Management forecast and14）２期前の経営者予測誤差も説明変数に投入し分析を行った

information asymmetry: An examination of bid-askが、有意とならなかったため説明変数より除外した。

spreads. Journal of Accounting Research 35, 181-191.

15）期中の経営者予想修正幅＝（修正後経営者予想－修正前経営

DeAngelo, L., 1988. Managerial competition, information costs,

者予想）/ 時価総額。ただし、時価総額は決算月の時価総額

and corporate governance: The use of accountingを利用。

performance measures in proxy contests. Journal of16）ディスクロージャー非優良企業の売上高の予測誤差がマイ

Accounting and Economics 10, 3-37.

ナス方向に大きくなっているのは、商社の売上高が総額表

Degeorge, F., Patel, J., Zeckhauser, R., 1999. Earnings

示となっていることが大きく影響している。これは、売上

management to exceed thresholds. The Journal of Business

高で総額表示を採用すると分母（時価総額）に対し分子（実72, 1-33.

績－期初経営者予想）が大きくなるためである。

Dowen, R. J., 1996. Analyst reaction to negative earnings for17）ディスクロージャーが優良であるかの基準として、上位30

large well-known firms. Journal of Portfolio Management％を優良、中位40％を普通、下位30％を非優良と定義したが、結果の頑健性を確認するために、パネル A に示した予測誤23, 49-55.
Frankel, R., McNichols, M., Wilson, G. P., 1995. Discretionary

差について、①上位20％を優良、中位60％を普通、下位20％を非優良とした場合、②上位40％を優良、中位20％を普通、– 33 –

disclosure and external financing. The Accounting Review

●現代ディスクロージャー研究●2011年5月

No.11

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– 35 –

開示関連コストと経営者の情報開示（上枝）日本経営ディスクロージャー研究学会
開催日

2009年６月27日（土）

主催校

駒澤大学

■報 告 者
自由論題
岩渕昭子氏（東京経営短期大学）
猿山義広氏（駒澤大学）
賈

昕氏（日本大学）

統一論題 「経営ディスクロージャーの原点」
司会：黒川行治氏（慶應義塾大学）
基調講演「日本経営ディスクロージャー研究学会の原点」
雨宮眞也氏（駒澤大学）
統一論題シンポジウム
パネリスト
雨宮眞也氏（駒澤大学）
青木茂男氏（青山学院大学）
貫 隆夫氏（大東文化大学）

第12回年次大会

開示関連コストと経営者の情報開示（上枝）ディスクロージャー研究学会
主催校

第11回年次大会プログラム

兵庫県立大学大会準備委員長 高須 教夫
開催日

2009年11月22日（日）開催場所

兵庫県立大学 神戸学園都市キャンパス■ Ⅰ．開会挨拶 9：45～9：50 キャンパス教育棟Ⅰ １階 C-101
挨拶 柴健次会長■ Ⅱ．自由論題セッション 10：00～12：00
第１会場（キャンパス教育棟Ⅰ １階 C-104）
司会：太田浩司氏（兵庫県立大学）(1) 梅澤俊浩氏（北九州市立大学）「直近の業績予想修正値を考慮した決算発表の情報効果」(2) 円谷昭一氏（埼玉大学）「事業セグメント情報にみるディスクロージャー研究の課題」（休憩 11：15～11：25）(3) 竹原 均氏（早稲田大学）「年金資産運用が母体企業の財務諸表に与える影響の評価」
第２会場（キャンパス教育棟Ⅰ １階 C-105）
司会：吉田和生氏（名古屋市立大学）(1) 田口聡志氏（同志社大学）「会計ディスクロージャーと投資家心理に係る実験的検証」(2) 太田康広氏（慶應義塾大学）「監査人の有限責任制，監査の質，監査リスクおよび監査報酬についての比較ゲーム分析」（休憩 11：15～11：25）(3) 中野 勲氏（神戸大学）「資本主義の多期間的ゲームモデルと保守主義会計－無限期間への拡張－」■ Ⅲ．休憩・理事会 12：15～13：15 大学会館別館大会議室■ Ⅳ．会員総会 13：30～14：30 キャンパス教育棟Ⅰ １階 C-101

●現代ディスクロージャー研究●

2006年10月

No.7■ Ⅴ．統一論題セッション 15：00～17：45 キャンパス教育棟Ⅰ １階 C-101
テーマ：「ディスクロージャー研究の課題と展望」
司会：笹倉淳史氏（関西大学）(1) 坂上 学氏（法政大学）「XBRL 環境下におけるディスクロージャー研究の新たな展望」(2) 杉本徳栄氏（関西学院大学）「IFRS 導入とディスクロージャー」(3) 村井秀樹氏（日本大学）「炭素制約社会におけるカーボン・ディスクロージャーの課題と展望」（休憩 16：30～16：45）
統一論題討論 16：45～17：45■ Ⅵ．懇親会 18：00～19：30 大学生協

開示関連コストと経営者の情報開示（上枝）日本ディスクロージャー研究学会
主催校

第1回研究大会プログラム

関西大学

大会準備委員長 柴 健次
大会準備委員

太田浩司、乙政正太、加藤久明、笹倉淳史、田村香月子、富田知嗣、松尾聿正、
松本祥尚、宗岡 徹

開催日

2010年５月７日（金）・８日（土）

開催場所

関西大学 千里山キャンパス■ ５月７日（金） 関西大学百周年記念会館■

16：00 理事会受付
16：30 両学会の統合理事会（新学会理事会を兼ねる）■ ５月８日（土） 関西大学百周年記念会館
９：30 大会受付開始（16：30まで）
10：00 開会挨拶
10：10 旧学会最終総会
第１会場 日本経営ディスクロージャー研究学会
第２会場 ディスクロージャー研究学会
10：45 － 11：45 自由論題報告
第１会場 司会：松尾聿正氏（関西大学）●報告 古山 徹氏（日経メディアマーケティング㈱）「訂正有価証券報告書の提出状況と提出会社の特徴について」●報告 坂上 学氏（法政大学）「財務数値の分布特性とその含意」
第２会場 司会：星野優太氏（名古屋市立大学）●報告 奥田真也氏（大阪学院大学）
・中條良美氏（阪南大学）「残余利益モデルによる株価の過剰分散制約の検証」●報告 石川博行氏（大阪市立大学）「利益と配当のコロボレーション効果に関する実証分析」■

●現代ディスクロージャー研究●

2006年10月

No.7

11：45 － 13：15 お昼休み
＊ 12：00 − 13：00 統一論題打合せ
13：15 － 13：45 新学会設立総会
14：00 － 17：30 統一論題報告・討論＜報告の部＞ 14：00 － 16：10
司会 柴 健次氏（関西大学）●第１報告 黒川行治氏（慶應義塾大学）「公共社会とディスクロージャー学の意義」●第２報告 亀川雅人氏（立教大学）「経営情報の意味と役割〜ディスクロージャーが創造する価値について〜」＜休憩 10分＞●第３報告 高須教夫氏（兵庫県立大学）「情報と規制〜規制の経済的意味について〜」●第４報告 伊藤邦雄氏（一橋大学）「ディスクロージャー研究の今後の展望」＜討論の部＞ 16：30 － 17：30
座長 柴 健次氏
パネリスト 黒川行治氏、亀川雅人氏、高須教夫氏、伊藤邦雄氏
18：00 － 19：30 懇親会

開示関連コストと経営者の情報開示（上枝）日本ディスクロージャー研究学会
第2回研究大会プログラム・第4回研究カンファレンスプログラム
主催校

立教大学

大会実行委員長 亀川雅人
大会実行委員青淵正幸

開催日

2011年１月９日（日）開催場所

立教大学 池袋キャンパス

10：00～16：00 受付（7号館Ａ棟1階）■ 10：30～11：50
自由論題報告１●会場：７号館２階 7201教室●司会：山中伸彦氏（立教大学）●10：30～11：10
テーマ：医療における情報の可視化とその問題点
報告者：八木麻衣子氏（聖マリアンナ医科大学東横病院）●11：10～11：50
テーマ：技術進歩と経営戦略の両面から見た特許情報開示の是非
報告者：柴田 徹氏（東京交通短期大学）
自由論題報告２●会場：７号館２階 7203教室●司会：中嶋教夫氏（明星大学）●10：30～11：10
テーマ：成長オプションの価値形成と研究開発費
報告者：譚 鵬氏（関西学院大学）●11：10～11：50
テーマ：銀行のパフォーマンス指標に関する一考察
報告者：古山 徹氏（日経メディアマーケティング）＜昼休み（理事会）＞■

●現代ディスクロージャー研究●

2006年10月

No.7■ 13：20～14：40■

自由論題報告３●会場：７号館２階 7201教室●司会：大柳康司氏（専修大学）●13：20～14：00
テーマ：監査事務所における監査人の協調関係に関する理論的考察
報告者：下川智広氏（日本マルチメディアサービス）●14：00～14：40
テーマ：日米におけるガバナンスの新動向
報告者：三宅博人氏（公認会計士）
研究カンファレンス
●会場：７号館１階 7102教室●司会 中條祐介氏（横浜市立大学）●13：30～14：00
テーマ：法人税率変更時における企業の報告利益管理
報告者：山田哲弘氏（名古屋市立大学）●14：00～14：20 コメント
コメンテータ：奥田真也氏（大阪学院大学）●14：20～14：40 質疑応答

■ 統一論題セッション（14：50～17：10）
テーマ：ステークホルダーコミュニケーションとディスクロージャー
統一論題報告（14：50～15：50）［７号館１階7101教室］（報告時間各20分）●司会：星野優太氏（名古屋市立大学）●第１報告「東証の独立役員制度とディスクロージャー」
濱田眞樹人氏（ハリー・ウィンストン・ジャパン）●第２報告「コーポレートガバナンスとディスクロージャー」
市川佐知子氏（弁護士）●第３報告「企業情報を戦略的に取り扱う意義」
本島康史氏（ボストン・コンサルティング・グループ）
会長挨拶（16：00～16：05）［７号館１階7101教室］
事務局からのお知らせ（16：05～16：10）［７号館１階7101教室］■

開示関連コストと経営者の情報開示（上枝）統一論題シンポジウム（16：10～17：10）［7号館1階7101教室］●コーディネータ：亀川雅人氏（立教大学）●パネリスト
濱田眞樹人氏（ハリー・ウィンストン・ジャパン）
市川佐知子氏（弁護士）
本島康史氏（ボストン・コンサルティング・グループ）■ 懇親会（17：20～18：40）［第一食堂］■

開示関連コストと経営者の情報開示（上枝）Editor's Note
多くの関係者・会員のご協力のおかげで、ここに『現代ディスクロージャー研究』第11号をお届けすることになりました。この11号については、次頁（編集データ）に示されるように５本の応募が寄せられ、厳正な審査の結果、２本が採択されました。ひとつは、格付けにおける原資産情報のデューデリジェンスについてとりあげたもので、当該問題について歴史的、経済的かつ法的な視点から詳細に議論しており、最近の社会問題に関係するディスクロージャー分野の学術研究として価値が認められます。もうひとつは、経営者予想について、その期初予想と期中の修正行動を包括的に分析したものであり、企業のディスクロージャーを解明する研究として興味深いものです。いずれも厳正な審査が行われ、査読意見を含めて十分に検討され、修正を重ねて完成されたものです。第11号の発行に当たり、15名の編集委員の方々には、委員会の審議や研究カンファレンスの運営など、多くのご協力をいただきました。また、査読委員の方々には、厳しい時間的制約の下で査読を担当していただきました。併せて感謝申し上げます。
さて、今年３月11日（金）に東北地方を中心とするマグニチュード９の大地震が発生しました。この
東日本大震災によって多数の死者や行方不明者が発生し、また家屋の倒壊や農作物の放射能汚染をはじめとする物的被害も甚大であり、お悔やみ申し上げるとともに１日も早いご復興を心よりお祈り申し上げます。この大震災は未曾有の社会的現象であり、いろいろな問題に波及しており、多方面な議論が可能です。その中で、特にディスクロージャーの視点からこれをとりあげると、情報の適時性や信頼性などについて興味深い示唆を得ることができます。ほんの数分前に起こった大地の震動や津波などの大事故が映像としてリアルに報道され、ショッキングではありましたが、即時なディスクロージャーとしては評価できます。福島原子力発電所の事故についても、突然の発煙や懸命な放水作業の様子は同様なものとして評価できます。しかし、これに関連する政府や東京電力等の説明については、迅速性に欠け、不明な点も多く、問題が残るものでありました。それに対応してか、関連する国民の反応は過剰ぎみになったと考えられます。避難区域やその近隣に救援物資が配達されなかったり、特定の住民の宿泊が拒否されたり、また海外に一時的に避難する人もありました。こうした反応は何故起こるのでしょうか？
もちろん、すべてが過剰ではなく、正常なものもあるかもしれませんが、過剰なものと仮定して議論をすすめることをお許しください。理由として、まず健康に直接関わるため関心が高く、敏感に反応しやすいことがあります。その上で、関連する公表情報に対する不信感があげられます。政府等が健康への影響は極めて少ないと公表しても、何か重要事実を隠蔽していると思い、情報を拡大解釈して行動したと考えられます。また、多くの国民においては放射能について専門的な知識が少なく、わからないために不安感が増幅したかもしれません。約10年前に東海村の臨界事故があったとはいえ初めての体験であり、個々人が考えつく可能な行動をとったと考えられます。このことから、今回の大震災は情報の信頼性と情報内容の理解度が情報の受け手の行動に影響を与えた代表的な事例として捉えることができます。
但し、結論を確定するには厳密な分析を行う必要があることは言うまでもありませんが、この日本ディスクロージャー研究学会において学術研究として非常に多く分析されている企業情報についても、同様な議論が可能かどうか、今後の研究に期待したいと思います。
研究誌編集委員長
吉田和生

開示関連コストと経営者の情報開示（上枝）編集データ『現代ディスクロージャー研究』第11号の編集状況は次の通りである。すべての原稿は、研究誌編集委
員会が採否を決定した。論文セッションの原稿は、複数の匿名査読委員によってレビューされている。
論文セッション
受付数

5

うち、受理数（採択率）2（40%）

条件付採録決定・未受理数

1
研究誌編集委員会

●現代ディスクロージャー研究●謝

2006年10月

No.7

辞査読委員の長期にわたる真摯なレビューがなければ、学会誌の品質はけっして確保できませんでした。
現代ディスクロージャー研究編集委員会は、ここに記して、第11号の査読委員、並びに、査読プロセス
中のために第10号で掲載を差し控えさせて頂いた査読委員の皆様に感謝の意を表します。謹んで御礼申し上げます。なお、査読プロセス中の査読委員につきましては、採録決定まで掲載を差し控えさせて頂
きます。
太田 浩司

関西大学

乙政 正太

関西大学

岸田 雅雄

早稲田大学

徳賀 芳弘

京都大学

向 伊知郎

愛知学院大学

山形 武裕

佐賀大学

吉田 和生

名古屋市立大学吉田

千葉商科大学靖（敬称略、五十音順）
研究誌編集委員会

開示関連コストと経営者の情報開示（上枝）『現代ディスクロージャー研究』投稿規程
日本ディスクロージャー研究学会研究誌編集委員会
１．投稿資格（１）本学会の会員、入会申込者（２）共同執筆の場合には、執筆者のうち少なくとも１人が本学会の会員とします。
２．論稿の種類
日本語で執筆された未刊行の著作。他誌に投稿中の著作を除きます。執筆者は、（１）論文（Articles）、（２）実務展望（Practical Views）、（３）書評（Book Reviews）、（４）その他のいず
れかのセッションに投稿してください。
「論文」のセッションには、新しい知見や理論が示された独創的な原著論文、総括論文など、「実務展望」には、ディスクロージャー実務に関する提言、論評、解説などを含みます。
「書評」はディスクロージャーの研究と実務に重要な著書の論評とします。
３．字数「論文」セッションの投稿原稿には字数制限を特に設けません。ただし、会誌の掲載に際し、編集委員会が字数を制限することがあります。
「実務展望」セッションの投稿原稿は5,000字以内、「書評」
セッションの投稿原稿は1,000字以内とします。
４．査読「論文」セッションの投稿原稿については、査読委員（匿名）による査読意見を参考にして、編集委員会が掲載の採否を決定します。
「実務展望」と「書評」の各セッションの投稿原稿については、査読委員による査読を実施せず、編集委員の査読意見を参考にして編集委員会が掲載の採否を決定します。
５ . 投稿先
投稿原稿を随時受け付けます。執筆者は、投稿するセッションを指定し、MS Word 形式の文書
ファイルを本学会のホームページに投稿して下さい。
http://jardis.ec.kansai-u.ac.jp/cgi-bin/submission/index.cgi
６ . 受理原稿の公表
編集委員会が掲載を決定した受理原稿は、会誌が刊行されるまでの一定期間、本学会のホームページにオンラインで公表されます。

●現代ディスクロージャー研究●

2006年10月

No.7

７ . 著作権の取扱い
2006年11月19日に開催された理事会は著作権の取扱いを次のように決定し、会員総会で報告しました。
（１）会誌に掲載される著作物の著作権は、編集委員会が最終稿を受理した時点から、原則として、
本学会に帰属します。本学会が著作権を有する著作物の著作者は、編集委員会に事前に文書で申し出を行い、許諾を得た上で、著作物を使用することができます。編集委員会は、特段の事由がない限り、これを許諾します。
（２）会誌に掲載された著作物が第三者の著作権その他の権利および利益を侵害するものであるとの申し出があった場合には、当該著作物の著作者が一切の責任を負います。
（３）第三者から、本学会が著作権を有する著作物の使用要請があった場合には、本学会は理事会において審議した上で、それを許諾する場合があります。なお、著作権の使用許諾に伴う収入は本学会の会計に組み入れられます。
（４）2006年11月19日より前に会誌に掲載された著作物の著作権については、著作者から文書で申し出があり、本学会が理事会においてその申し出を承認した場合を除き、上記（１）（２）（３）の規程に従い取り扱うものとします。
８．様式
（１）表紙
表紙に論題（日本語、英語）、氏名（日本語、英語）、所属と肩書き（日本語、英語）、論文要旨（日本語（500字）、英語（200words））、連絡先（氏名、住所、電話番号、Fax 番号、E-mail アドレス）、謝辞を記載します。
表紙には頁をつけず、１頁から本文をはじめます。査読を円滑に実施するために、執筆者を特定、あるいは類推させるような文言を記載しないで下さい。
（２）フォント
日本語は MS 明朝、英語は Times New Roman とします。見出し、図、表の題目のフォントは
MS ゴシック（太字）。漢字、ひらがな、カタカナ以外の文字（例えば、数字、アルファベット）
は半角にします。文字化けを避けるため、特殊なフォントの文字（例えば丸数字①②など）を使用しないで下さい。フォントサイズ等はつぎの通りです。
論題

14ポイント センタリング

執筆者名 11ポイント 右寄せ
所属

11ポイント 右寄せ

論文要旨 10ポイント 左寄せ
本文

11ポイント 左寄せ

見出し

12ポイント 左寄せ

開示関連コストと経営者の情報開示（上枝）参考文献 10ポイント 左寄せ
注（文末）10ポイント 左寄せ（３）スタイル
本文の章や節は、以下のように分けて下さい。
（１行空き）
1. 見出し（１行空き）
本文
1.1. 見出し
本文
1.1.1. 見出し
本文
注
参考文献
（４）表記
横書き、新仮名遣い、当用漢字、新字体を使用して下さい。本文の句読点は、句点（。）と読点（、）にします。
（５）図、表
図表は必要最小限にして下さい。図と表はそれぞれ通し番号（図１、図２、表１、表２、─）をつけます。図と表は、本文と区別して、参考文献リストの後の頁に配置します。なお、本文中に図と表の挿入位置を指示して下さい。
（６）数式
数式はできる限り簡潔な表現にして下さい。添え字の添え字等は避けること。また、数式の導出過程や計算プロセスを冗長に記載しないで下さい。
数式番号（
（１）
、
（２）
、─のようにカッコ付き通し番号）を数式の右側に配置して下さい。数式の変数は可能な限りイタリックとする。ただし、exp、log、lim、数字、大文字のギリシャ文字
等は立体を使用します。
（７）引用
文献を引用する場合には、著者（発行年）（例 田中（2006）、Ball and Brown（1968）
）とし
て下さい。

●現代ディスクロージャー研究●

2006年10月

No.7（８）参考文献
研究に引用した論文、著書、参考 URL のリストを論文の最後に記載します。頁数には p. や
pp. を使用しないで下さい。和文献の句読点は、全角（，）（．
）を使用する。
和文献と洋文献を区別せずに、著者氏名のアルファベット順に記載して下さい。
・単行本
著者名，発行年．
『書名（副題を含む）』，第 X 版，発行所．
・論文
著者名，発行年．
「論文名（副題を含む）」『雑誌名』第 X 巻第 Y 号，掲載頁．
・編著に収録された論文
著者名，発行年．
「論文名（副題を含む）」，編者『書名（副題を含む）』第 X 版，発行所，掲載頁．
Ball, R., Brown, P., 1968. An empirical evaluation of accounting income numbers.
Journal of Accounting Research 6, 159-178.
Watts, R., Zimmerman, J., 1986. Positive Accounting Theory. Prentice Hall, Englewood
Cliffs, NJ.
参考文献の英字はすべて立体にして下さい。

現代ディスクロージャー研究
2011 年 5 月 20 日

No.11

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