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首長国は国か̶̶ UAE 経済の隠れた分析軸 ̶̶吉田悦章

国際協力銀行
前 外国審査部 第３ユニット長（現 人事室付参事役）「UAE」という国名に潜む難題

UAE経済の調査を実施する過程で驚いたのは、それを構成する各首長国の大手格付会社による信用格付

中東湾岸諸国のひとつである「アラブ首長国連邦」

けが、国（＝ソブリン）を分析する手法に基づいて付は、その名のとおり連邦国家である。英語で “emirate”与されていた点である。具体的には、ソブリンとしてと 呼 ば れ る 首 長 国 が ７ つ 集 まり “United Arab

付与する格付けのリストに、アブダビ、シャルジャ、Emirates（UAE）” という名の国家となっている（アラス・アル・ハイマの各首長国が入っていたり、別のラビア語の「アミール」や英語のemirは「首長」を意

会社でもアブダビ、シャルジャの格付けをソブリンと味する）。首都として機能するアブダビや、観光地・して付与したりするケースがある。アブダビとラス・金融センターなどとして名高いドバイなどは広く知らアル・ハイマをソブリンとして評価する先もあった。

れた存在だろう。加えて、シャルジャ、ラス・アル・

一方で、たとえばトルコのイスタンブール市や南アフハイマ、アジュマン、フジャイラ、ウンム・アル・カイリカのヨハネスブルク市のように、一般に地方公共団ワインの５つ（これらは「北部首長国」と呼ばれるこ体と認識されやすい主体は、予想どおり、各格付会社ともある）を含めた７首長国で連邦が構成されているがもつ地方公共団体の格付方法に基づき格付けが付（なお、各首長国のカタカナ表記は「日本アラブ首長与されている。UAEを構成する首長国のみがソブリン国連邦協会」のウェブサイトに拠っている）。の手法による格付として評価されているのである。

最近では、融資案件におけるリスク依拠先の多様化

格付会社がUAEの首長国をソブリンの手法で格付が進むなか、地方公共団体の信用力をみる機会も増えけする理由は何であろうか。関係者へのヒアリングなている。そのうえで、UAEを構成する首長国は、一見どによれば、各首長国の独立性の高さが最も影響してすると地方公共団体とみることができるのだが、最近いるようである。UAEにおける連邦構成の形態は、各の調査業務を通じて興味深い論点に接したので、以下首長国の独立性を尊重する格好となっており、この結ではそれを論じてみたい。

果として生じる財政の独立性が各首長国をソブリンと首長国は「国」なのか一般に、銀行の審査部門にとって、融資した対象がして評価する最大の理由とのことである。UAEの最高意思決定機関である「連邦最高評議会」は７人の首長により構成される点からも、国家行政における各首長国の独立性の尊重がうかがえるだろう。

どのような属性を有するのかは、審査作業に着手する独立性を認識できるひとつの背景として、各首長国うえできわめて重要な論点である。国か企業かの区別がその名のとおり首長家により治められている点もあるは明確だが、国なのかそれ以外（地方公共団体など）だろう。日本の感覚とは大きく異なるかもしれないが、なのかは、案外見分けがつきにくい場合がある。

アラビア半島の諸国では首長家（きわめて大雑把に表

通常、JBIC外国審査部の業務では、国レベルの政府現すれば、地域を治める部族の長とその家族）が国をの信用力（融資をした場合に借入主体が全額を期日ど治める慣行が支配的である。サウジアラビアはその名のおりに返済する能力など）を評価する。銀行における通りサウード家、クウェートのサバーハ家、カタールの

いわゆる「審査」において企業の信用力を評価する場

サーニー家などと同様に（厳密には、同じ中東湾岸諸国

合には、財務諸表が重要なデータソースとなるが、国でもサウジアラビアやバーレーンは「王国（Kingdom）」の信用力を数量的に判断するうえでは、財政状況や国でありその元首は「国王」であるが、ここでは地域を治際収支といった経済統計を中心に審査作業が行われる。

める部族の長とその家族が国家を統治するという点で

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実質的に同様の形態とみなす）、UAEを構成する各首2009年のドバイ・ショック時に連邦およびアブダビが長国には、下表のとおり首長家が存在する。

ドバイを救済したケースがあるからである。このように考えると、「シャルジャ首長国の信用力」を評価する
際に、有事における上位政府の支援を考慮することに

図表１ 各首長国の首長家
アブダビ

ナヒヤーン家は意義があり、決して不自然ではない。

ドバイ

マクトゥーム家

第二に、対外部門取引の問題である。通常、国際金

シャルジャ

カーシミー家ラス・アル・ハイマ

カーシミー家融の文脈でのソブリン信用力を評価するうえでは、外アジュマン

ヌアイミー家フジャイラ

シャルキー家ウンム・アル・カイワイン

ムアッラー家貨債務に対する返済能力をみるという定義に照らして、国家の外貨準備高やそれを左右する国際収支動向、また対外債務といった指標を丹念に分析する。ところが、首長国をソブリンの手法で分析する場合には、なお、UAE建国、すなわち1971年の独立までの連この重要な観点を把握することが困難になってしまう。

邦形成過程の歴史においては、現在のバーレーンとカ「首長国の対外取引＝国内のほかの首長国との取引＋

タールもアラブ首長国連邦への参画を検討していたと国外との取引」と分解すると、後者に関する貿易量やいう経緯がある。実際には、それぞれ同年８月と９月

債務残高については把握できる場合も多い一方で、前に単独で国家として独立したが、こうした文脈をみて者については、（自国通貨建が中心という別の論点もも、現在UAEを構成する各首長国が独立性という観あるにせよ）とりわけ最近の状況の統計的な把握はき点で国としての性格を帯びていることを感じとることわめて困難だからである。一般に地方公共団体の信用ができるだろう。

力を評価するうえでは、ソブリンに比べ統計の入手に分析上の課題困難がある場合が多いが、当該地方公共団体以外の国内との貿易取引・債務残高のタイムリーかつ網羅的な把握はほぼ不可能だと考えてよいだろう。

一方で、各格付会社において、結論としては各首長実際の格付会社の評価をみると、先の第一の難点国をソブリンの手法でみているものの、地方公共団体（上位政府の支援の未考慮）については捨象しているの手法で評価すべきとの意見も根強かったのではないようである。これはひとつの考え方ともいえるが、投かと想像される。やはり首長国をソブリンの手法で分資家などが実際に格付けを利用するうえでは、上位政析するうえでは、いくつかの重要な難点に直面するか府の支援がどの程度あるかという点を考慮することらである。

で、実際の（＝支援込みの場合の）信用力を評価する

以下では、筆者が実際にシャルジャ首長国の経済を分析した際に感じた難点を整理してみたい。

しゃ しょうことが可能となるだろう。先の第二の難点（対外部門取引の未考慮）については、国の対外取引をもって代第一に、上位政府の支援である。通常、地方公共団用しているケースが多いように思われる。厳密には正体の信用力分析においては、債務の支払が困難になっ確といえないが、とりわけUAEとシャルジャの場合にた場合における、上位政府（国レベルなど）からの支は、国家レベルの対外取引・純資産が、上位政府によ援を考慮に入れる。そうした制度や実際の事例などをる支援という経路を通じて、間接的に有効な指標とな確認するのは、地方公共団体の信用力分析における基るとみることもできなくはない。

本事項といってもよい。しかし、ソブリンの分析手法
においては、（外交関係や通貨同盟などにより、他国の信用力を考慮に入れるケースもないわけではないが）通常は当該国の政府のみが最終的な信用力の拠りシャルジャ経済を見るうえでのそのほかの視点どころとなる。シャルジャのケースでいえば、万が一地方公共団体の信用力を評価する際の一般論でもあ債務返済が困難な状態に陥った場合、UAEの連邦政るが、シャルジャ首長国の信用力を分析するうえでは、府（実質的に連邦政府を主導するアブダビ首長国政府同首長国が国（UAE）の中でどのような位置づけとの場合を含む）が財政支援に乗り出す可能性はかなりなっているのか、相対的な観点から観察する視点も重高いと考えられる。連邦政府として、その一部である

要である。

首長国がデフォルトに陥るという事態は連邦にとってUAEを構成する首長国の経済規模の内訳をみると避けたいものであるほか、そうした実際の事例として、以下のとおりであり、アブダビが圧倒的な地位を占め
2019.343る一方、シャルジャの経済はUAE全体のおおむね５％程度の規模にとどまる。
図表２ 各首長国の経済規模

著 者 撮 影：ド バ イ 首 長 国 の 経 済 開 発 省。
「Government ofDubai」というドバイ首長国政府のロゴが左上に見える

低調になれば、家賃の低さからシャルジャにオフィスを構える在ドバイ企業向けサービスを提供する企業
出所：UAE 政府、JETRO、筆者
注：人口は全体と内訳とで出所が異なる。

（ビジネス・プロセス・アウトソーシングから清掃業まで）の景況も悪化するだろう。そうなると、ドバイ・ショックの再発はあるのか、といった点にも留意しなけ

先に、首長国の信用力をソブリンの手法で分析した

ればならない。要するに、とりわけシャルジャのように際の難点として上位政府の支援の未考慮を指摘した

小さめの経済をみるうえでは、その信用力に大きな影が、たとえば信用力評価の対象がアブダビ首長国の場響を及ぼす要因として国内のそのほかの地域の状況に合には、経済的にもそして政治的にも、実質的に連邦ついても十分に考慮する必要があるということである。

政府と同様のものと評価できるので、この難点はあまり当てはまらない。一方、シャルジャのような小さな経済を対象とする場合には、明らかに上位政府への依終わりに存関係が生じ得るので、その点が重要となるのである。

以上、シャルジャ首長国の紹介を交えつつ、その信類似の点でもうひとつ特筆すべきは、連邦財政と各用力評価における要点を一般論も交えながら論じた。

首長国の財政面の関係である。連邦政府による2018年

UAEは、制度的にも経済的にも複雑な面を有してお１月の付加価値税（VAT: Value-added Tax）導入

り、限られた紙幅で十分に論じきるのは容易ではないまでは、基本的に連邦から各首長国政府への財政移転が、2020年のドバイ万博も含め一層の成長が期待されはなかった。むしろ、外交や国防など、一部の連邦政るなど魅力の多いUAE経済において、通常あまり論じ府行政のために、基本的にはアブダビとドバイが連邦られない側面を紹介することができたと思う。加えて、政府の予算を拠出するだけであり、それ以外の首長国組成される金融案件の多様化・複雑化に伴い多様なリは、そうした一部の連邦行政サービスを受益する以外スク評価が求められる昨今にあって、情報の制約も大は、ほぼ独立採算の財政運営となっているのである。

きいなかでの筆者の刻苦精励も紹介した。とりわけ、こうした構造により、連邦政府の予算規模はきわめて独立性が高いと評した各首長国が主体となるプロジェ小さい。公表統計が限られるなかで、国際通貨基金クトが増えれば、それらが借入主体となることも増え、（IMF）のレポートに掲載された一部データを用いてその信用力を評価する機会も増加しよう。その際に、推計すると、連邦政府の歳出はアブダビ首長国政府の本稿が案件組成の一助となることを祈念して筆を擱く

それに比して２割程度にすぎないことがわかる（連こととしたい。

邦・各首長国の合算で1154億ドル。うちアブダビ792億ドル、ドバイ180億ドルで他首長国は未公表）。これお※著者略歴：ハーバード大学留学後、一橋大学商学部卒。京都大学博士（地域研究）。日本銀行を経て国際協力銀行へ。

をみても、アブダビ首長国の影響が大きいこと、そし2008年より早稲田大学ファイナンス研究センター客員准教授て各首長国の独立性が高いことがうかがえる。
もうひとつ、シャルジャ首長国の信用力を評価する
うえで重要なのは、ドバイとの地理的・経済的近接性である。シャルジャはドバイに隣接していることから、いわゆるベッドタウンのように機能している。このため、たとえばドバイの不動産価格が下がればシャルジャのそれも強い相関で下がり、ドバイの企業部門が442019.3などを兼務。京都大学大学院特任准教授。
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