岐路に立つ中国

バブル後遺症克服の今後
津上俊哉

津上工作室
代表

今、中国経済が抱える最大の経済問題は何か。本

その仕組みの本質は、信用状況の悪い下位の地方欄で幾度となく論じてきたが、2009年以来の投資バブ政府に対して、上級（省）政府が信用を貸す（裏保証ルの後始末をつけること、なかんずく今なお続く債務する）ことで債務不履行を未然防止するが、それで既の膨張に歯止めをかけて、真正バランスシート危機の往貸出の償還が保全されるメリットを受ける銀行に対到来を未然に防ぐことだ、というのが筆者の考えだ。

しては、国債並みの低金利で地方債を引き受けろと求投資は2014年の「新常態」宣言以降、新規案件が抑制され始めた印象があるが、負債のほうはなかなか膨張にブレーキがかからない（特に対GDP比）。

めることにある。
この地方債は、発行が始まった昨年５月以降の半年で、国債発行残高の３分の１強に相当する３兆６千グラフにみるとおり、総債務／ GDP比（折れ線）は、億元分が発行された。今年３月の全人大の会期中、「４兆元投資」とその財源対策として空前の金融緩和

楼継偉財政部長は、「今年も５兆元の発行を予定してが行われた2009年に跳ね上がったが、10 ～11年にはいる」と発言した。2017年に地方債が国債の発行残高増大ペースが低下した。これは、投資バブルを察知しを抜くのは確実だろう。

た政府が新規貸出の抑制に努めるようになったことに地方政府は借金償還の頼みの綱にしていた土地収加えて、この時期の名目GDP（分母）が17 ～18％と入が急減するなか、一部は借金の借り換えも難しくないう高率で伸びたためである。

りつつあったので、この措置のおかげで債務危機がところが、2012年以降は総債務／ GDP比が再び上未然防止されたといえる。後は「喉元過ぎれば」式に、昇を始めて今日に至っている。これは名目GDPの成長借金を再び膨らませないよう、よく監督することだ。

が急速に鈍化したことに加えて、新規の投資案件がまた、債務不履行を起こさせるわけにいかない大口減ったのに負債が膨張し続けているためである。負債ユーザーだった地方政府がこの地方債制度によって、の膨張が続いているのは、経済全体で儲けを生まないシャドーバンキングを使わなくなることで、後に残っ不効率投資が膨大な量積み上がった結果、負債の償たシャドーバンキング市場の債務不履行問題の処理還が進まず、むしろ利息も含めた借り換えや追い貸しに自己責任原則を導入する余地が生まれたかもしれで残高の膨張が続いているからだと思われる。

ない。

地方政府はシャドーバンキングから省級地方債市場に引っ越し

ゾンビ淘汰や債転株

もう地方財政の危機が回避されると、残る課題は（産業2009年以降の投資・負債バブルで金を借りまくった系）国有企業の債務問題だ。年初から国家指導者が主犯は、特権のおかげで金が借りやすかった地方政府「ゾンビ企業」と「過剰設備」を淘汰せよと強調し始め、や国有企業など「官」のセクターだろう（地元政府の３月下旬には過剰債務削減のための「債転株」（債務の後押しを受けた私営企業も一部含まれる）。

株式転換）も取り上げられた。遅きに失したとはいえ、中国はこのうち地方政府（直系のインフラ企業や不動産開発商を含む）について、昨年地区級市以下の地

これで投資バブル後遺症対策の「ミッシング・ピース」
はがやっと嵌まった印象だ。

方政府の（借換分を含む）資金調達を、所在省政府

ただ、不思議なことに、昨年９月の「国有企業改革が発行する地方債で一括して代行調達するという果断に関する国務院ガイドライン」でも、10月の「第13次な対策を講じた（本誌2016年１月号（「地方財政改革５カ年計画」原案でも、投資バブル後遺症の後始末のにみる中国のデレバレッジ」）で既報）。

問題は「スルー」に等しい扱いだった。
「ゾンビ」も「過322016.5

■岐路に立つ中国剰設備」も「債転株」も何の記載もな

図表

かったのが、わずか数カ月で国家指導30

中国の総債務と GDP 比率の推移
260

者の優先事項へと、急に振り子が振れのかもしれない。以下は単なる仮説だが、習近平政権は体制が存亡の危機に遭遇した結果、｢右｣ の改革派から ｢左｣ の保守・既得権勢力まで、水と油ほ

15

非金融企業債務（左軸）

180
160
140

たと（中央＋地方）
一般政府債務120

5

流に喩えて言えば）「救国大連立」したように見えることがある。だから「強い政推進に当たっては、左右の連立パート

家計・非営利機関

100

2015 年 9月
2015 年 6月
2015 年 3月
2014 年12月
2014 年 9月
2014 年 6月
2014 年 3月
2013 年12月
2013 年 9月
2013 年 6月
2013 年 3月
2012年12月
2012年 9月
2012年 6月
2012年 3月
2011年12月
2011年 9月
2011年 6月
2011年 3月
2010 年12月
2010 年 9月
2010 年 6月
2010 年 3月
2009 年12月
2009 年 9月
2009 年 6月
2009 年 3月
2008 年12月
2008 年 9月
2008 年 6月
2008 年 3月
2007年12月
2007年 9月
2007年 6月
2007年 3月

0権」になったが、一方で個々の政策の見えるのだ。

200

総債務 /GDP 比（右軸）10ど考え方が異なる党内諸勢力が（西側らないので、「振り子が振れる」ように

220
20

総債務の対ＧＤＰ比

債務実額 （ 十 兆 元 ）これは習近平政権の性格から来るもナーのどちらにも目配りをしなければな

240

25

た印象があるのだ。

出所：国際決済銀行（BIS）

しらミッシング・ピースが出揃ったことはよい報せだが、淘汰も結局口先だけに終わる恐れがある。

上記の「振り子の振れ」から判断して、共産党や国務「債転株」も運用次第で毒にも薬にもなる措置であ院の中にも、ゾンビ淘汰や不良債権処理に消極的な声り、世上の論議を聞いていると不安になる。たとえばが残っているかもしれないので、まだ楽観はできない。

「最大の効果は利払いコストの低減」だという。赤字

また、ゾンビ淘汰については、全人大の前後に「鉄経営なら配当は払わなくてよいという理解なのだろう。

鋼について、５年間をかけて1.0 ～1.5億トンの余剰生

しかし、当分配当が見込めない転換株の資産価値はい産能力を淘汰する」との発表がなされた。
「鉄鋼、石くらか。元々の貸出債権額の何分の一でしかないはず炭等で180万人の余剰人員整理を行い、そのためにであり、本来なら株式転換によって、銀行には大きな1000億元の予算を用意する」とも。

損失が生ずるはずだ。

しかし、鉄鋼の余剰設備の規模は1.0 ～1.5億トンで実際には銀行のバランスシートは、評価替えを待たは済まず、３～４億トンは余剰だといわれる。
「それ以ずに大きく傷付いている。そのことは銀行株のPER上淘汰すると失業問題が大きくなりすぎて、企業城下（株価収益率）が業種別にみても最低レベルの5前後に町の社会の安定が保証できない」と言われたのではな

落ち込んでいることにも表れている（他の業種は最低いか。失業の痛みの重大さはよくわかるが、だからと２桁）。市場は公表される不良債権比率（２％前後）

いって処理を先送りすれば、ゾンビ設備が経済に毒をを信じておらず、銀行の自己資本は既にかなり毀損し流し続けることになる。ているとみているということだ。

余剰人員整理のための予算についても、「本気でや債転株の資産価値は既存株主の持ち分をどう始末るなら1000億元では到底足りない」という声がある。

するかでも大きな影響を受ける。銀行（預金者）に不それに、中央の姿勢は、「やれ」と命じながら、どこ良債権の損失を被らせるときは、経営に責任のある既か「省（政府）任せ」だ。

存株主が「減資」でより重い責任を負うべきだが、減改革の実が挙がるか資を求められた国有企業の既存株主（主管部門）は「国有資産の流失」を理由に抵抗するだろう。
債転株は厳しい現実に正面から向き合うことが重要

1970年代の石油ショック後に設備過剰に陥った鉄鋼だ。莫大なロスが発生したことを明るみに出すことは、や化学などの産業構造調整を経験した日本からみれ共産党の統治や信認を揺るがせるかもしれないが、批ば、失業する労働者への給付金優遇や職業訓練措置、判を受けることを嫌がって不良債権の実態を隠蔽する整理によって大きな影響を受ける地域経済に対する公ようなことを続けたら、いつまで経っても経済に活気共事業の重点配分など、ゾンビ淘汰に伴う社会的コスは戻ってこない。日本が約20年前に学んだ教訓はそう

トを軽減する措置をもっと大胆にとらないと、ゾンビいうことだった。

いんぺい

2016.533