2022年夏号

『インベストメント・アウトルック2022年夏号』をご愛読いただき、誠にありがとうございます。
昨年から高まっている欧米でのインフレですが、英米中央銀行の利上げによっても収まる気配がな
く、企業にはコスト圧力となり、家計への圧迫要因にもなっています。そうした状況を打開しようと、米連邦準備制度理事会（FRB）は6月の会合で75bpsという大幅利上げに動き、スイス国立銀行も15年ぶりの利上げに動きました。一方、マーケットでは、こうした事態を受けて株式等のリス
ク資産が再び急落、6月半ばには米国株式が年初来安値を更新するなど、大荒れとなっています。
こうした環境をどう見るのか、弊社のプロフェッショナルが考えてみました。債券・為替、内外株
式、J-REITについて弊社プロフェッショナルが解説しています。また、マクロの視点からも毎号同様のラインナップで経済を分析しました。
なお、各意見は2022年6月中旬時点での見解であり、また、一部は会社としての統一的見解ではな
いものもあります。お客様の投資目標達成の一助になれば幸甚です。

2022年 夏号
0203

マクロ環境見通し

目次

金融市場の動き

17

投資戦略

18

04

19

06
09
12

投資環境見通し
債券・為替

20

日本株式市場21

外国株式市場

22

トピック

23

15

24

J-REIT市場

25

2

世界経済の基本シナリオ

世界経済のリスクシナリオ
景気循環
米国

ユーロ圏
日本
中国

新興国

各国経済・市場見通し

金融市場の動き
2022年4-6月期の金融市場では、インフレ懸念が増大し、米欧の金融引き締め加速への思惑が高まったことで、米欧の長期金利は上昇しました。また、金融引き締めなどによる景気後退懸念の高まりから、株式市場は下落しました。一方で、日銀が金融緩和の継続を堅持していることを背景に、日本の長期金利は前期末比でほぼ変わらずとなったほか、日本円は対米ドルで下落し、一時約24年ぶりの水準まで下落しました。

日米欧の株価指数の推移

10年国債利回りの推移（2019年1月2日～2022年6月30日、日次）（2019年1月2日～2022年6月30日、日次）（ポイント）

（％）

5,000

4

S&P5004,500

ユーロ300

4,000

米国

ドイツ

日本

3

TOPIX

3,500

2

3,000
1

2,500
2,000

0

1,500
1,000

19/1

19/7

20/1

20/7

21/1

21/7

-1

22/1
（年/月）

（出所） Bloomberg のデータを基に野村アセットマネジメント作成

22/1
（年/月）
（出所） Bloomberg のデータを基に野村アセットマネジメント作成

円・ユーロの対米ドル相場の推移

VIX・MOVEの推移（2019年1月2日～2022年6月30日、日次）（2019年1月2日～2022年6月30日、日次）（米ドル/ユーロ）
1.25

ユーロ(左軸)

1.20

180

140

20/1

20/7

21/1

21/7

VIX

160

MOVE

140

130

120

1.15

100

120

80

1.10

60

110

1.05

19/7

（ポイント）（円/米ドル）
円(右軸)

19/1

40
20

1.00

19/1 19/7

20/1 20/7

21/1 21/7

100
22/1
（年/月）

0

22/1
（年/月）
（注） VIXは米国株、MOVEは米国債の先行きの変動リスクを示す指数（出所） Bloomberg のデータを基に野村アセットマネジメント作成（出所） Bloomberg のデータを基に野村アセットマネジメント作成

19/1

19/7

20/1

20/7

21/1

21/7

当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

3

投資戦略

投資環境見通し
当面は不確実性が高い下で金融市場は不安定化
チーフ・エコノミスト
胡桃澤 瑠美常務・CIO
本間 隆宏

確証がない中で払拭しきれない景気後退懸念
高インフレが続く中、賃金・物価スパイラルや

いわゆる「オーバーキル」に対する警戒感は続長期インフレ期待の不安定化への警戒感から、きやすいでしょう。

米欧中銀は金融引き締めを急ぐ姿勢を見せてい

FRBのウォラー理事は失業率を大幅に上昇させるます。特に米国では景気に対して緩和的でも引ことなく労働需要を抑制することは可能という締め的でもない中立金利に近く到達する可能性があり、需要が抑制されていくでしょう。また、
ロシアのウクライナ侵攻などによる地政学リス「ソフトランディング」シナリオを提示しましたが、サマーズ元財務長官などは高インフレ・低失業の下では景気後退回避は難しいとの論考

クの高まりや、中国のゼロコロナ政策の継続もを示しています。2023-2024年に「低成長・イン

世界経済の需要・供給両サイドの不確実性上昇

フレ鈍化」という、現時点で望ましいシナリオに繋がると考えられます。

になるのか、インフレ鈍化を伴うシンプルな景

この不確実性の中で、米連邦準備制度理事会

気後退、あるいはインフレが高止まりするスタ（FRB）が最近の引き締め局面と比較して、速い

グフレーションとなるのか、当面は確証が得らペースで利上げとバランスシート縮小（量的引れず、データや中銀のコミュニケーションに左き締め、QT）を進めることで、結果として実体右されやすい市場環境になると見ています。

経済を大きく減速させるのではないかという、

長期債利回りは秋頃からの小幅な低下基調を予想
FRBは2.5％前後の中立金利まで利上げを急いだ

れると見ています。

後、経済指標や金融環境を見ながら利上げペー

当社は結果的に「ソフトランディング」になる

スを鈍化させると予想しています。6月初からとしても、金融市場は2023年半ばにかけてその開始されたQTが長期債利回りに与える影響や欧確信度を高められず、2023年央にかけても長期

州中央銀行（ECB）の利上げなど国外要因に注

債利回りは低下傾向が続くと予想しています。

意する必要はあるものの、景気・物価のモメン

ECBは経済と物価の「トレードオフ」に直面す

タム鈍化とそれに見合う形での利上げペース鈍るリスクがありますが、賃金・物価スパイラル化を背景に、長期債利回りは10-12月期には小を回避するため、当面利上げを継続すると考え

幅な低下傾向になると考えています。

ており、ドイツ債利回りも米債利回りに連動す

その後の長期債利回りは、2023年の利上げ休止

ると見ています。日本では日本銀行がイールド

あるいは利下げ転換によって「ソフトランディ

カーブ・コントロールの下で10年債利回りを上ング」を達成できると金融市場が予想するか、限の0.25％で止める姿勢を示しており、狭いレ

あるいは景気後退懸念が一層強まるかに影響さンジでの推移が続くことになるでしょう。

当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

4

株価は当面不安定な動き
景気の大幅鈍化と高インフレの組合せである

ただし、当社の経済・物価見通しが実現すれば、「スタグフレーション」シナリオに対する警戒

2023年央以降は主要中銀のハト派化がリスク資感が残る下で、主要中銀の金融引き締めの到達

産価格を支えるでしょう。その時点で、「ソフ点、いわゆるターミナルレートに関する市場予

トランディング」の確度が高いと見られていれ

想も上方修正されてきており、株価のバリュ

ば比較的大幅な株価の上昇が生じるかもしれま

エーション調整が進んできています。

せん。

さらに高水準にある国際商品価格や賃金上昇率

他方で、景気後退を回避できないとの見方が金が企業収益に下押し圧力をかけると見られる中、融市場で高まっていたとしても、インフレ鈍化

世界的な需要鈍化が明確化すれば、業績が大きが生じている前提においては、主要中銀の金融

く下方修正される可能性もあります。

緩和への転換が生じやすいでしょう。そのため、インフレ率の低下傾向が明確化し、主要中銀の景気後退を一旦織り込んだ後の株価は下支えされると見ています。

引き締めペース鈍化が見通されるまで、株価は不安定な動きを続けると考えています。

2023年に米ドル高の若干の揺り戻しへ
日米欧主要3地域で比較すると、米国が金融引

一時1米ドル＝135円を超えて円安が進んだ円相

き締めの先頭を行くこと、エネルギー産出国で場ですが、日本側の要因による円安是正は難しありエネルギー高の影響が純輸入国の日欧とはいでしょう。ただし、インバウンドの増加によ

異なること、などを背景に、当面は米ドル高基る経常収支改善期待や、2023年3-4月に任期を迎調が続くでしょう。ただし、これらは既に為替える日銀正副総裁人事に関する思惑が高まる局

市場において概ね織り込み済みと見られ、当社

面では、円高方向に水準調整が生じることも考が予想する経済・物価・債券市場見通しが実現えられます。

すれば、一方向に米ドル高が進む可能性は低い

ユーロ相場については、FRBの利上げペース鈍化と考えています。

局面でECBが金融引き締めを加速させ、かつ、

2023年のFRBの利上げ休止や利下げへの転換がユーロ圏経済に対する悲観論が高まらなければ、視野に入ると、主要3地域間の金融政策スタンス

2023年のユーロ高も考えられますが、その確度の格差が縮小し、これまでの米ドル高に揺り戻は低いと予想しています。

しが生じると見ています。

当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

5

債券・為替
インフレが減速に向かうかが焦点に

シニア・ポートフォ
リオマネージャー加藤 航

債券利回りは大幅に上昇
年明け以降の金融市場では、高インフレを背景

ヘッド・オブ・フィ
クスト・インカム
野村AM-UK
前田 有司

各国国債利回りの推移（2018年1月2日〜2022年6月15日、日次）にした主要国の中央銀行による利上げ加速が意識される展開となりました。米連邦準備制度理（％）

事会（FRB）は政策金利を3月に25bps引き上げ

4.0

た後、5月50bps、6月75bpsと利上げペースを

3.5

米国2年債
米国30年債
英国10年債

米国10年債
ドイツ10年債
日本10年債

3.0

加速させています。カナダやニュージーランド

2.5など他の中央銀行についても、1会合で50bpsと、2.0

ここ数回の利上げ局面よりも大きな幅で政策金1.5利を引き上げています。10年以上もの間、利上

1.0
0.5

げから遠ざかっていた欧州中央銀行（ECB）は、0.0

7月に利上げを開始し、その後も中期的なイン-0.5

フレ見通しが悪化した場合には大幅な利上げに-1.0

踏み切る姿勢を示しています。
米国10年債利回りが一時、2011年以来となる

18/1

19/1

20/1

21/1

22/1
（年/月）

（注） 利回りはBloomberg Generic（出所） Bloomberg のデータを基に野村アセットマネジメント作成

3.4％に達するなど、各国中央銀行による積極的な金融引き締めを受けて主要国の債券利回りは大きく上昇しました。

FRBは中立金利超えの利上げを模索
私共はFRBについて、2～3％程度と目される中す。

立金利を上回る水準までの利上げを迫られると私共は、年末にかけてインフレ率が緩やかに減想定しています。ECBについても、企業や家計速していくと予想しています。FRBは政策金利をのインフレ期待を早期に沈静化することを狙っ4％程度まで引き上げた後に、インフレの減速をて、9月と10月に連続で50bpsの利上げに踏み受けて、来年前半には利上げを一旦停止すると切る可能性もあると見ています。

想定しています。

インフレ率を抑えるためには、景気を冷やす引

しかしながらインフレに落ち着きが見られない

き締め的な水準まで政策金利を引き上げる必要場合には、来年も、一段の利上げに追い込まれがあります。FRBなど主要中央銀行は早期に大ると考えられます。このような場合には、さら幅な利上げを実施した上で、その後は、インフなる債券利回りの上昇が想定されます。

レの動向次第で政策を見直していくと見ていま当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

6

資源価格高騰やサプライチェーンの混乱に伴いインフレは高止まり
足元のインフレ率は依然として高止まりしてお

米国のインフレ率の推移（1970年1月〜2022年5月、月次）

り、減速の兆しは見られません。5月の米国消費者物価指数（CPI）の前年比伸び率は＋8.6％

（％）
20
18
16
14
12
10
8
6
4
2
0
-2
-4

となりました。コロナ禍からの経済活動正常化
により需給が逼迫していた環境下で、ロシアによるウクライナ侵攻を受けて供給制約がさらに悪化したことがインフレ高進に拍車をかけています。WTI原油先物価格がウクライナ危機以降に、100米ドル/バレルを超えて推移するなど、商品価格は軒並み高騰しています。米国では、経済活動の正常化を背景に、高インフレが自動車などの財だけではなく、旅行などのサービスへと幅広い分野に拡大しています。

CPI前年比伸び率
CPI（除く食品、エネルギー）前年比伸び率

70

75

80

85

90

95

00

05

10

15 20
（年）

（出所） Bloomberg のデータを基に野村アセットマネジメント作成

債券利回りは依然として上昇圧力がかかりやすい
債券利回りは、堅調な景気回復と物価上昇を背長期化することでインフレ圧力が長引くリスク

景にした主要中央銀行による積極的な利上げをには警戒する必要があります。加えて、米国で受けて当面は上昇しやすいと見ています。しかは家計の長期の期待インフレ率がじりじりと上し、来年を見据えると、インフレの減速によっ昇していることやタイトな労働市場を背景に賃て利回りは低下に転じると想定しています。コ

金が大きく上昇していることから、賃金と物価

ロナ渦からのリバウンド局面を経て、需要が落がスパイラル的に上昇するリスクがあります。

ち着くと共に供給制約が緩やかに解消に向かう

過去数十年で経験したことのない高インフレのことで、2023年初には高インフレ警戒論が後退

終息が、利上げを契機にした需要の大幅な減退

していくと想定しています。

か、または供給制約の解消か、どのような形でメインシナリオとしては、インフレ率の緩やか実現するかは極めて不透明です。高インフレがな減速を想定しているものの、中国におけるゼ

長期化してしまうリスクも念頭に置きながら、

ロコロナ政策や、ロシアによるウクライナ侵攻

債券市場を見通す必要があると考えています。

などを背景に、グローバルな供給制約の悪化が当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

7米ドルはユーロなどに対して下落基調に転換すると予想する為替市場では、2021年後半以降、米ドルがユーへと大きく転換することで、ユーロは米ドルにロや円など多くの主要通貨に対して上昇を続け

対して上昇に転じると予想します。加えて、米ています。他の先進国の中央銀行と比較しても、国の好調な内需を背景に、同国の経常収支赤字

積極的な金融引き締め姿勢を打ち出すFRBの政が拡大基調にあることを考えると、長期的な資策が米ドル高の一因となってきました。

金フローの観点からも米ドルに下落圧力がかか金融政策の観点から今後の為替市場を見通すと、りやすいと見ています。

米ドルがユーロに対して反転下落しやすいと見

資源国・新興国通貨は、エネルギーや貴金属なています。ECBは、利上げの開始時期こそFRB

ど資源価格の上昇がこれらの通貨を下支えするに遅れたものの、今後は、段階的かつ継続的なと考えられます。一方で主要中銀の金融引き締利上げをする姿勢を明示しています。FRBの利めにより、多くのリスク性資産と同様にこれら上げが相当程度織り込まれた一方で、ECBが長の通貨が軟調に推移することも考えられ、全体期にわたって継続してきた金融緩和が引き締めとしては方向感が出づらいと想定します。

日銀の金融緩和姿勢が円売り材料に米ドル/円の推移

円については、ユーロや米ドルなど多くの主要（1973年1月〜2022年4月、月次）

通貨に対して下落しやすく、独歩安となるリス
クをはらんでいます。日銀が強力な金融緩和を500

継続しており、積極的な利上げを推し進める海外の中央銀行との政策格差が意識されやすいこ400とが円安をもたらすと見ています。また、国際商品市況の高騰が続いた場合には日本の経常収支が赤字となるリスクがあり、この点からも円は売られやすいと見ています。円は、実質実効為替レートで見ると1970年代以来の低水準にあり、購買力平価の観点からも割安な水準にある

外主要国との間の金融政策に相違が見られる限り、基調としての円安が続きやすいと見ていま

300

90

200

120

100

150 円高0ことを考えると、一段の下落余地は限定的と見る向きもあります。しかしながら、日本と、海30
米ドル/円（左軸）
購買力平価説に基づく米ドル/円（左軸）
円の実質実効為替レート（右軸、逆目盛り） 60 円安

73

78

83

88

93

98

03

08

13

18

180
（年）

（出所） Bloomberg のデータを基に野村アセットマネジメント作成（「購買力平価説に基づく米ドル/円」は国際通貨研究所、「円の実質実効為替レート」は日本銀行の計算によるもの）

す。
当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

8

日本株式市場
グローバル比較で堅調な展開が続く

執行役員・CIO
村尾 祐一

日本の株価指数は相対的に堅調な展開なると考えられます。

2022年上期の世界の株式市場は、予想以上の物
価上昇圧力の高まりと、それを受けた各国中央

各国の株価収益率（PER)

銀行の金融引き締め政策を背景に軟調な展開と28なりました。そのような環境下、東証株価指数（倍）（2015年3月末〜2022年6月21日、月次）
世界
米国
欧州
日本

26

（TOPIX）の下落率は現地通貨ベースのリター

24

ンとしては米国をはじめとした主要国を上回る

22実績となりました。背景には相対的に落ち着い

20た日本の物価動向や、結果としての日銀の金融18

緩和姿勢の継続、円安による業績下支え効果な

16

ど、様々な要因が考えられますが、低位にとど14

まってきた株価評価（バリュエーション）がグ

12
10

ローバルな金利上昇環境の下で下落率を抑制した大きな要因の一つであったと言えます。他国

（年/月）
15/3

16/3

17/3

18/3

19/3

20/3

21/3

22/3

世界：MSCI World Index、米国：MSCI US Index、欧州：MSCI Europe
Index、日本：MSCI Japan Index（出所）Bloomberg のデータを基に野村アセットマネジメント作成と比較した相対的な株価収益率（PER）の水準
はまだ低位にあり、今後も日本株式の下支えと複合的な要因がもたらす物価上昇が株価評価に与える影響
コロナ禍からの経済活動正常化の過程で起こっら来年初にかけ米国のインフレ率は落ち着きをたサプライチェーンの混乱、半導体など主要部見せ始めると想定しています。この前提に基づ材の供給不足、脱炭素社会を見据えた化石燃料

けば、2023年初には金融引き締めも峠を超え、産出への投資抑制や、EV（電気自動車）などの米国金利の上昇傾向も頭打ちとなると考えられ新技術の導入は、グローバルな低インフレ傾向

ます。金利上昇懸念が株価変動の大きな要因でに終止符を打ちました。米中対立やロシアのウあった米国市場の安定化は、グローバルの株式

クライナ侵攻はそうした変化に拍車をかける形

市場にも好影響を与え、日本の株式市場もそのとなり、原油を始めとした基礎素材価格は大幅恩恵を受けるでしょう。一方で、金利上昇が高に上昇しました。このように足元の物価上昇にめていた相対的な日本市場の魅力度は低下する

は一時的要因と長期的要因が混在し、さらに地こととなり、他市場との比較で良好な株価上昇

域によっても状況が異なるため、物価上昇が一率を期待するには、国内景気の回復を背景とし巡する時期のみならず、その後の水準を予測すた企業業績の上振れや、岸田政権の成長戦略へるのは著しく困難です。現時点では供給律速のの期待が鍵となるでしょう。

緩和や、金融引き締め効果から、2022年後半か
当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

9緩やかな増益見通しは下方修正含み
企業業績の動向については、現在TOPIXで1桁

中国景気の回復の遅れは外需依存度の高い企業

台後半の経常増益率が予想されています。コロの業績下方修正要因となるでしょう。一方、国ナ禍で旺盛な需要が見られた財やサービスはそ

内景気は、コロナ禍で蓄積された貯蓄が下支えの反動が予想される一方、部材不足から十分なとなり、欧米景気が減速局面に入るのと入れ替生産、供給が行なえなかった産業では今後挽回

わる形で、回復過程に入ると予想しますが、円生産が期待されます。円安の効果は輸出企業へ

安による原料価格上昇、物流費の上昇などのマのプラス影響が輸入企業へのマイナス影響であ

イナス効果を、すべて値上げで吸収するのは困る程度相殺されることとなりますが、全体とし難と考えられます。上振れ余地があるとすれば、ての効果は依然プラスと計算されます。事業会

入国規制の緩和によるインバウンド需要の復活

社の業績予想においては、保守的な為替水準があげられますが、当面は入国者数の上限が低（現状より円高の水準）が前提とされている場

く抑えられる事や、中国において渡航規制が残合が多いので、円安基調の継続は業績上方修正

る事などから、その効果が現れるにはそれらのの余地を残す事になりますが、米国景気の減速、規制のさらなる緩和を待つ必要があるでしょう。

岸田政権の新しい資本主義
2022年5月末に、政府は新しい資本主義の実行な効果を推測するのは困難です。同様にスター計画と骨太の方針案をまとめました。その中でトアップ企業の資金調達手段の多様化は、イノ

重点投資分野として4つの分野が示されました。

ベーションを通じた新たな産業育成の観点で的

それらは①人への投資と分配②科学技術・イノを得た政策と考えますが、その成果を期待する

ベーションへの投資③スタートアップの起業加には長期的な視点が必要でしょう。一方、GX投速及びオープンイノベーションの推進④GX（グ資に関しては、具体的な投資金額も示され、そリーン・トランスフォーメーション）及びれなりの経済的な影響を推測することはできそ

DX(デジタル・トランスフォーメーション）へうです。いずれの施策も、長期にわたり低成長の投資、です。各国と比較して著しく低い人的を余儀なくされてきた日本経済の問題点の解決

資本への投資を引き上げていく事は、日本企業に資する施策と考えますが、株式市場が評価し、の成長力を高めていく上で必要不可欠と考えま

その効果を織り込むためには、より具体的な政すが、これは世代を超えた長期の政策と言えま

策内容を、政策当局が高い実現可能性をもってす。資産所得倍増プランなど詳細な内容がこれ示していていくことが必要と考えます。

から議論されるものも多く、現段階では経済的

当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

10歴史的な円安は事業戦略再構築のきっかけとなるか？
日本円は、年初から下げ足を早め大幅に下落し着すると思われます。そこで日本への直接投資ましたが、背景には欧米通貨当局の想定以上のが増加するためには投資先として魅力のある制

金融引き締めに対する日銀の一環した金融緩和

度や規制、インフラを整備することが必要で継続姿勢や、高騰するエネルギー価格により貿しょう。

易赤字が拡大したことなどがあげられます。結実質実効為替レート（1970年1月末～2022年5月末、月次）

果的に、実質実効為替レートでみると1980年代以来の安値水準まで下落し、購買力平価の観点

160

では相当の割安水準にあり、輸出財の価格競争力は著しく高まっている状態です。産業構造の140

変化、国内需要の低い成長力を考慮すると、日120本が再度輸出拠点となるとは簡単には考えられませんが、自動車や半導体企業の国内工場建設

100の計画は増えつつあり、経済安全保障の観点か

80

らも、国内への投資に蓋然性が高まりつつある日本（2010年末=100）

米国
欧州

60

環境と言えます。海外金利の上昇が一巡する過40程で、現在の円安傾向は一旦転換点を迎えると考えますが、経常収支の黒字を安定的に生み出せない経済構造のままだとすると円安基調が定

（年）
70

75

80

85

90

95

00

05

10

15

20

実質実効為替レート：BIS Real Effective exchange rate indices (CPIBased) US, Eurozone, Japan（出所） Datastreamのデータを基に野村アセットマネジメント作成

当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

11

外国株式市場
外国株式市場は、金融政策の引き締めとそれに伴う景気減速を織り込みに行く展開で、市場物色動向の変化やバリュエーションの低下には警戒が必要。インフレ下での企業業績の動向が注目される局面へ。

執行役員・CIO
中山 貴裕

コロナ禍以降の上昇相場は一旦終了へ
外国株式市場では、米国でのインフレ高止まり

S&P500指数のバリュエーションと金利（2019年6月28日〜2022年6月15日、日次）が懸念される中、FRBが政策金利の引き上げと

（％）
0.0

バランスシートの縮小を急ぐ方針を示したこと
や、ロシアによるウクライナ侵攻などの地政学的なリスクの高まりから、これまで外国株式に付与されていたプレミアムが剥落する形で株価の調整が進行しています。S&P500指数が史上最高値を更新した今年1月には、今期予想利益の23倍で取引されていたものが、現在では17倍で取引されています。コロナ禍対策としての金

0.5

24

1.0

22

1.5

20

2.0

18

2.5

16

3.0

14

3.5

融緩和策や潤沢な流動性の供給がリスク資産には良好な環境を形成してきたわけですが、これ

（年/月）
19/6

が足元で逆回転しつつあり、緩和的な金融環境下での株高は一旦終了したように思われます。

（倍）26

19/12 20/6 20/12 21/6 21/12
米国10年名目金利(左軸、逆目盛)
S&P500指数次期12ヵ月予想PER（右軸）

12（出所） Bloombergのデータを基に野村アセットマネジメント作成

市場物色の動向も大きく変化した
欧米の金融政策が転換点を迎える中、市場物色

外国株スタイル指数と実質金利の相関も大きく変化してきています。コロナ禍で経済（2019年6月28日〜2022年6月15日、日次）
（％）

（倍）

成長が鈍化するとの懸念や実質金利低下により、

1.2

将来の成長力の高い企業が評価されやすい環境

0.8

1.3

0.4

1.2

0.0

1.1

-0.4

1.0

-0.8

0.9

75bpsの大幅利上げを決定し、2023年末にかけ

-1.2

0.8

ては中立金利を大幅に上回る水準まで利上げを-1.6だったことから成長株優位の展開であったもの
が、実質金利の反発により将来の収益貢献がより大きく割り引かれる環境となったことで、昨年11月以降は割安株が優位な展開となりました。
そうした中、FRBは6月に27年半ぶりとなる行なうのが適切との見通しが示されたことで実

19/6

19/12

20/6

20/12

米国10年実質金利（左軸）

質金利の上昇が加速しています。金利動向や景

21/6

1.4

0.7
21/12（年/月）

MSCIコクサイValue/Growth指数比率（右軸）

気動向、株式市場の物色に与える影響が注目さ（出所） Bloombergのデータを基に野村アセットマネジメント作成れます。

当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

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今後の注目点は企業業績のインフレ耐性
そうした環境下、市場の焦点は企業業績の動向

費者の行動が大きく変化している可能性があり、に向かうものと見られます。原材料価格や人件特に低所得者層を顧客の中心とする小売業の中費、輸送費の増加、サプライチェーンの混乱やには、大きく業績見通しを下方修正する例が散半導体の供給不足など多くの不透明要因がある

見され始めるなど、注意が必要になってきてい中、各企業はコスト削減と価格転嫁を進めるもます。一方、インフレの恩恵を享受できる資源のと見られ、S&P500指数のEPS（一株当たりセクターやコスト上昇の影響が相対的に小さく、利益）は2022年も増益が達成できるとの予想に業績のインフレ耐性が高いと考えられる情報技

なっています。

術セクターなどは有望な投資先と見ています。

しかし、その内訳を見てみると、原油価格や商足元で調整色が出ている外国株式ですが、今後、品市況の上昇により、川上のセクターが大幅増上昇に向けて転換するには、①米国でのインフ益を達成すると見られる一方、コロナ禍で支給レがピークアウトする動きを見せること、②欧された給付金の恩恵がなくなる影響や在庫調整

米の金融政策の引き締め方針に一巡感がでるこの必要性から、一般消費財セクターの業績見通と、③企業業績が大きく悪化しないと確認されしが悪化しています。5月の米消費者物価指数ることなどがカギになってくるのではないかと（CPI）が40年ぶりの高水準に上昇する中、消見て注目しています。

S&P500指数を構成する各セクターの予想増益率の変化
120 （％）
80
40
20

2021年末時点での2022年予想増益率
2022年6月10日時点での2022年予想増益率
増益率の変化幅

0-20-40（出所） FactSetのデータを基に野村アセットマネジメント作成

当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

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新興国株式：当面は一進一退の展開が予想される
MSCI 新興国株式指数（米ドルベース）は年初

おり、追加的なネガティブな材料にも反応しに来マイナス圏で推移しましたが、各国の収益率くくなっているように思われます。

には引き続き大きな差があります。中国株はイ

更なるダウンサイドリスクとしては、中国のゼ

ンターネット企業への規制などに加えて、ゼロ

ロコロナ政策が長期に及ぶこと、世界的なインコロナ政策による一部都市での経済封鎖なども

フレ圧力が継続すること、世界経済がリセッあり大幅に下落し、新興国株式市場全体への重ションに陥ること、新興国の政治リスク、など

石となりました。またウクライナ紛争の勃発にが挙げられます。

よりロシア株は大幅に下落しました。一方、原そのような中で国としては(1)資源国、(2)人口

油高を背景にブラジル株、サウジアラビア株な

動態の魅力が高い国、などに注目しております。

どは上昇しました。

ウクライナ紛争をきっかけとした不安定な国際

2022年下期は、新興国市場は一進一退の展開が情勢は今後も継続する可能性があり、資源全般

予想されます。米国のインフレ圧力が継続するに供給制約が継続し、商品市況は今後も高止ま中で、米国の金融引き締めについては当面続く

りする可能性があります。そのような中ではイ可能性があります。また新興国の中で大きな地

ンドネシア、ブラジルなど資源国はその恩恵を位を占める中国についても、金融緩和策、財政

享受すると考えられます。また人口動態面では刺激策が徐々にとられ始めていることは明るい

インド、インドネシアなどに注目します。これ

材料ですが、一方でゼロコロナ政策の継続は引らの国ではいわゆる人口ボーナスのステージがき続き景気の足かせとなり得ると考えます。一

今後も続くことが予想されており、若年人口が方で、バリュエーション（株価収益率）面では労働力となることで経済成長を牽引することが新興国株は過去対比で割安な水準で取引されて期待されます。

株式市場の年初来収益率（米ドルベース:配当込み指数）
60 （％）
40
20
0
-20
-40
-60
-80
-100
-120

（2021年12月31日～2022年5月31日）

新興国株式：MSCI EM（Emerging Market）Index、先進国株式：MSCI World Index、各国：MSCI各国Index（出所） FactSetのデータを基に野村アセットマネジメント作成

14

トピック

J-REIT市場
新しい働き方がオフィス市況に与える影響に注目

シニア・エクイティ
アナリスト
延原 知行

ポストコロナに加えて金利上昇がREIT市場のテーマに
東証REIT指数のセクター別リターン

2021年はコロナ禍後の経済活動回復を織り込む

2021年間（2020年12月30日〜
2021年12月30日）

形でオフィス、ホテル、商業セクターのリター
ンがプラスに転じましたが、一方で感染再拡大やテレワーク定着により在宅時間増加が継続した場合、eコマースやそれを支える物流施設の需要につながるとの見方から物流セクターのリ

40%

20%

35%

15%

30%

10%

25%

ターンも好調に推移しました。

5%

20%

2022年は海外市場での金利上昇の間接的な影響

0%

15%

を受ける形で、成長性が高い一方利回りが低い10%ことから金利上昇による投資魅力度の低下が意

5%

-5%
-10%
-15%

0%

識されやすい物流セクターのリターンがマイナ

2022年初来（2021年12月30 日〜
2022年5月31日）

スに転じました。入国規制緩和などポストコロ
ナでの回復が期待されるホテルセクターのリターンは好調でした。

（注）時価総額加重平均、業種分類はGICSの産業サブセクター分類（出所）Bloombergのデータを基に野村アセットマネジメント作成

オフィス市況は一進一退
オフィス市況

コロナ禍以降、テレワークとの親和性が高いIT（2001 年1 月〜2022 年5 月、月次）

関連企業や一部の業績が悪化した企業からのオ（％）

フィス解約の影響により空室率は上昇基調で推10

移してきました。足許空室率の上昇は一旦止まりつつありますが、オフィス市況は依然一進一退の状況が続いています。コロナ禍による様々な制約によりオフィス移転や新規開設を検討す
ることが困難となっていたテナントからの需要は徐々に回復し始めてはいるものの、出社率低下により余剰となったオフィスの解約も発生しており、オフィス賃貸市場全体として需給バラ平均賃料（東京ビジネス地区、右軸）
平均空室率（東京ビジネス地区、左軸）

25,000924,0008

23,0007

22,0006

21,0005

20,0004

19,0003

18,0002

17,0001

ンスが大きく改善するには至っていない状況で

(円/坪）

（年/月）

16,0000
15,00001/1 04/1 07/1 10/1 13/1 16/1 19/1 22/1

す。

（注）東京ビジネス地区：都心5区（千代田・中央・港・新宿・渋谷区）（出所） 三鬼商事のデータを基に野村アセットマネジメント作成※当資料は、一部個人の見解を含み、会社としての統一的見解ではないものもあります。

当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

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オフィス供給が増加する中で賃料は上がりづらい展開へ
東京23区の大規模オフィスビルの供給量

オフィス賃貸市場の需給バランスが本格改善に至らない中で、2023年以降は新築オフィスビル

200の供給が増加する見込みです。既に入居テナン（万㎡）（2022年5月調査）（2010年～2026年、年次）
供給量（実績）トの一部は決まりつつあると見られますが、既供給量（予定）150

存オフィスビルからの移転を伴うため今後二次空室が発生する見通しです。市場全体として既にオフィス空室を抱えていることに加えて将来

100的な二次空室発生も懸念されることから、REITなどオフィスビルのオーナーはなるべく早くテ

50

ナントを確保することを優先し賃料などの賃貸条件を柔軟化させています。物件間の競争も激0化する見通しで賃料は当面上がりづらい展開が続きそうです。

10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26（年）（出所） 森ビルのデータを基に野村アセットマネジメント作成

新しい働き方がオフィス市況に与える影響に注目
コロナ禍当初は感染対策の観点からテレワーク

スが選好されそうです。従来オフィスコストの導入が大きく進みましたが、最近ではフレキシ

削減を行なう場合、賃料の低い物件に移転する

ブルで新しい働き方を可能にするツールとしてしか選択肢がありませんでしたが、現在ではテ

恒常的にテレワークを活用する動きが出てきてレワーク導入によりオフィス賃借面積を減らす

います。コロナ禍終息後もオフィス出社とテレことが可能となり必ずしも賃料が低いオフィス

ワークを組み合わせたハイブリッド型の勤務体へ移転する必要がなくなりました。またコロナ制を続ける企業が出てくると見られ、利用率が禍後においても業績好調で喫緊のコスト削減の低下したオフィスの解約も当面続く可能性があ

必要性が低い企業も多くありますが、そのようります。一方でオフィス出社時の社内コミュニな企業でも新しい働き方を導入しオフィス賃借

ケーションを活性化するために充実した共用ス

面積を抑制しつつ立地改善を図るようなケース

ペースが必要となることや、従業員が出社するが出てきています。今後良質なオフィスがよりメリットをより感じられるように通勤しやすさ

多くの需要を吸収する二極化が生じる可能性がや良好な周辺環境が重視されることから、これあり、新しい働き方がオフィス市況に与える影まで以上に立地やスペックの面で良質なオフィ響が注目されます。

※当資料は、一部個人の見解を含み、会社としての統一的見解ではないものもあります。
当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

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マクロ環境見通し

世界経済の基本シナリオ
2023年は景気・物価のモメンタム鈍化の下、金融政策スタンスも転換へ

成長鈍化と供給制約緩和
米ISM製造業景況感指数

コロナ禍からの経済活動正常化が続く中、高イ（2000年1月～2022年5月、月次）

ンフレが実質的な所得環境を悪化させるととも（ポイント）
80に主要中銀の金融引き締め加速に繋がっています。中国における上海のロックダウンで供給制

入荷遅延指数70

約が強まるリスクが警戒されていましたが、45月のデータからは、サプライチェーンの回復

60

基調が大きく損なわれていないと考えられます。

50

そのため、米欧中銀の金融引き締めによる需要

顧客在庫指数40の鈍化、サプライチェーンの回復による供給制
約の緩和といった需給両面の要因により、2023

30

年には高インフレに対する警戒感が低下すると20

考えています。

00

02

04

06

08

10

12

14

16

18

20

22
（年）

（出所） CEICのデータを基に野村アセットマネジメント作成

金融引き締め加速から減速へ
賃金と物価が相互作用して高まり続ける、いわFOMC参加者のFF金利見通し（中央値）

ゆる賃金・物価スパイラルを回避するため、FRB
は、中立金利に向けて利上げを急いでいます。

4.00

ECBも7月から利上げに転じる見通しです。

3.50

これを受けてインフレはピークアウトし、米欧

3.00

中銀は2023年には利上げを休止すると見ていま2.50す。そして、2023年後半にFRBは引き締めから

2.00

中立に向け、今度は小幅な利下げを検討すると

（％）

1.50

考えています。基本シナリオにおいては、こう

2021年6月時点
2021年9月時点
2021年12月時点
2022年3月時点
2022年6月時点

1.00

した調整によって、2023年末までの見通し期間

0.50において、米国は深刻な景気後退期入りを回避

0.00

すると予想します。

2022年末

2023年末

2024年末（出所） FRBのデータを基に野村アセットマネジメント作成

当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

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世界経済のリスクシナリオ
ダウンサイドリスクへの注目が高まる

アップサイドリスク：サービス消費・設備投資の急回復
コロナ禍で大幅に減少したサービス消費の回復

日米のサービス消費（GDP統計）（実績値は2015年1-3月期～2022年1-3月期、四半期）が遅れています。しかし、ウィズ・コロナが定着し、世界で観光客の受入れが活発化するなど

日本：コロナ前のトレンド
日本：実績値
米国：コロナ前のトレンド
米国：実績値（2015年1-3月期＝100）

した結果、基本シナリオ以上にサービス消費が120

急回復する可能性もあるでしょう。

115

また、ウクライナ情勢の悪化を受け、エネル

110
105

ギーの純輸入国は再生可能エネルギーのウエイ

100

トを高めるべく、研究開発や設備投資を加速さ95せるかもしれません。また、米国のように賃金90上昇が顕著な国・地域では省人化投資が進むこ

85とも考えられます。

80

15

16

17

18

19

20

21

22

23（年）

（注）コロナ前のトレンドは2015年から2019年までの平均的な伸び率が継続していた場合のサービス消費の水準を示している。
（出所） CEICのデータを基に野村アセットマネジメント作成

ダウンサイドリスク：金融引き締め効果と中国のゼロコロナ政策
米国のベバリッジ曲線

米国では利上げとQTが同時に進むことになりま（2001年1月～2022年4月、月次）

す。こうした金融引き締めの影響が予想以上に需要を抑制する可能性があります。潜在成長率

8をやや下回る程度に成長ペースを落とし、失業（求人率、％）
2001年から2019年
2020年以降2022年4月（直近値）

7

率を急上昇させることなくインフレ率を目標近
くに抑制するといった、いわゆる「ソフトラン

6ディング」は理論上は不可能ではないものの、

5

実行は容易ではありません。2023年末までの予4測期間中にマイナス成長となるリスクは警戒す

3べきでしょう。

2

また、2022年後半以降も、ゼロコロナ政策を掲

1

げる中国の主要都市で感染拡大によるロックダ
ウンが繰り返されると世界経済を下押しする可

2

4

6

8

10

12

14
16
（失業率、％）（出所）CEICのデータを基に野村アセットマネジメント作成

能性があると考えられます。

当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

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景気循環
世界景気はインフレが加速する中で停滞入りへ

各国・地域の景気は停滞期入り
世界景気の推移

世界景気は足元にかけ、4つの局面の中で最も（2021年11月～2022年5月）

弱い停滞期に入りました。昨年後半以降、世界景気は減速期が続いていましたが、コロナ回復期

ショック後の記録的な成長から鈍化したにすぎ

拡大期

減速期

停滞期

ず、堅調な需要を背景に再び拡大局面に戻るという展開も考えられていました。
中国

そうした展開が実現しなかった主因は、当初一韓国

過性とみられていた高インフレが続いているこ

ブラジル
米国

とです。ロシアによるウクライナ侵攻も景気の欧州悪化に多大な影響を及ぼしましたが、調査機関

グローバル
インド

等による世界経済成長率の引き下げは、それよ

日本

りも前からインフレ見通しの引き上げと共に進んでいました。

（出所） OECD のデータを基に野村アセットマネジメント作成

インフレは「拡大期」に景気とは対照的に、インフレは循環の4局面の2022年のGDP成長率およびインフレ率見通し

中では「拡大期」を推移しています。6月に発（2021年12月および2022年6月時点）

表された経済協力開発機構（OECD）の2022年の経済見通しは、成長率の減速、インフレ率の加速を裏付ける内容でした。昨年12月時点の予想 で は 、 GDP 成 長 率 が 2021 年 比 で＋3.9％、インフレ率が＋4.4％であったのに対し 、 6 月 時 点 の 予 想 で は そ れ ぞ れ ＋ 2.7 ％ 、＋8.8％となりました。
インフレ率は今後も、ロシア・ウクライナ問題など資源価格や食料品価格の高騰が長期化するリスクが高く、成長率の鈍化とインフレ率の顕著な加速が併存した、不安定な状況が続くと見（注）OECD加盟国を対象としたGDP成長率およびインフレ率。
（出所）OECDのデータを基に野村アセットマネジメント作成

られます。

当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

19

米国
高インフレが定着するリスクを警戒し、FRBは金融政策の正常化を急ぐ

減速の兆候がみられるものの景気拡大は継続
米国のインフレ率

米国景気には、減速の兆候が出てきました。

(1970年1月～2022年5月、月次)

ローン金利上昇を背景に住宅販売の減少が続き、住宅建設業者の業況は軟調です。今後の設備投（前年比、％）

資に関する企業の見通しも軟化しており、企業

15

は先行きへの慎重姿勢を強めつつあるようです。

12

もっとも、失業者数を遥かに上回る求人件数が9存在するなど、労働市場は好調です。こうした

6

中、消費を中心に米国景気の拡大自体は続いて3おり、それがインフレ圧力に繋がっている状況

0です。5月のインフレ率は約40年ぶりの高水準-3を記録しました。人手不足を指摘する企業が多い中、今後も賃金上昇が続き、インフレ率を押し上げるでしょう。年末にかけて、インフレ率

70

75

80

85

90

95

00

05

10

15 20
（年）

（注）消費者物価指数ベース。
（出所）CEICのデータを基に野村アセットマネジメント作成

はFRBが目標とする2％を大きく上回るとみられます。

高インフレを背景にFRBは利上げペースを加速
FOMCメンバーによる経済見通し

米 連 邦 公 開 市 場 委 員 会（ FOMC ） は、 3 月 に(2022年6月のFOMCと同時に公表)

0.25％ポイントの利上げを決めた後、5月には（単位：％）

0.50％ポイント、6月には0.75％ポイントと利上げペースを加速させました。高インフレを背景に金融政策の正常化が急がれており、6月の

GDP
成長率

FOMCにおいて、FRBのパウエル議長は7月以降も大幅な利上げが続く可能性を示唆しました。
一方、同時に公表されたFOMCメンバーの経済

失業率

見通しでは、前回の3月時点と比べ、GDP成長率の予測が下方修正され、失業率の予測が上方修正されました。パウエル議長は「失業率は歴史的にみれば低い」と述べ、大幅利上げ局面でインフレ率あっても米国景気は軟着陸できるとの見方を示しました。しかし、米国景気の下振れリスクは

2022

2023

2024

今回
（6月）

1.7

1.7

1.9

前回
（3月）

2.8

2.2

2.0

今回
（6月）

3.7

3.9

4.1

前回
（3月）

3.5

3.5

3.6

今回
（6月）

5.2

2.6

2.2

前回
（3月）

4.3

2.7

2.3

（注）各年の10-12月期に関する予測値。
（出所）FRBの資料を基に野村アセットマネジメント作成

強まっており、今後、FRBは難しい舵取りを迫られるでしょう。

当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

20

ユーロ圏
賃金上昇圧力の増大を背景にインフレ警戒感が強まる中、ECBは利上げへ

消費を中心に景気は回復。賃金上昇圧力が増大
ユーロ圏の賃金上昇率

ユーロ圏では景気回復が続いています。製造業(2000年1-3月期～2022年1-3月期、四半期)の輸出受注サーベイが悪化するなど企業部門には軟調さがみられますが、商業施設への人の移（前年比、％）

動が回復するなど家計部門は堅調であり、景気

4.0

回復を牽引しています。昨冬のコロナ感染再拡
大の影響が和らぎ、サービス消費が本格的に回3.0

復しつつあるようです。景気回復や商品市況の上昇を背景に、ユーロ圏のインフレ率はECBが2.0

目標とする2％を大きく上回っています。こうした中、ユーロ圏の賃金上昇率は大幅に加速し、賃金上昇圧力の増大を示しました。ユーロ圏最1.0

大の経済規模を誇るドイツで最低賃金の今年10

00

03

06

09

12

15

18

月からの大幅引き上げが決まるなど、先行きに関しても賃金上昇圧力は残存する可能性が高く、年末にかけてインフレ率は高水準で推移するで

21（年）（注）賃金交渉を通じて決まった妥結賃上げ率。
（出所）ECBのデータを基に野村アセットマネジメント作成

しょう。

ECBは利上げサイクルの開始を宣言
ECBによる経済見通し

ECBの6月理事会では、声明文に「7月理事会で(2022年6月のECB理事会と同時に公表)

利上げを決定する意向」、「漸進的だが持続的（単位：％）な利上げが適切になるだろう」との文言が追加

2022

2023

2024

今回
（6月）

2.8

2.1

2.1

前回
（3月）

3.7

2.8

1.6

今回
（6月）

6.8

3.5

2.1

前回
（3月）

5.1

2.1

1.9

され、事実上、利上げサイクルの開始が宣言されました。ラガルド総裁は、インフレ圧力が広範囲で強まっていることに言及した上で、

GDP
成長率

「我々はインフレ率を目標に収斂させなければならない」と述べ、金融政策の正常化を進める
背景を説明しました。同時に発表された新たな経済見通しでは、インフレ率が上方修正され、GDP成長率は下方修正されました。下方修正後

HICP
インフレ率

も堅調な景気回復が続くという構図は変わっていません。しかし、景気下振れリスクが残存する中、景気の腰折れを招くことなくインフレ圧
力を沈静化させることは容易ではなく、ECBの（出所）ECBの資料を基に野村アセットマネジメント作成

手腕が問われることになるでしょう。
当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

21日本
コロナ禍における「強制貯蓄」は高インフレ下の消費をある程度支える見込み「強制貯蓄」の行方に注目
小売・娯楽施設訪問件数

3月下旬にまん延防止等重点措置が全面解除と（2021年1月1日～2022年6月16日、日次）なった後、ゴールデンウィーク期間の小売・娯（基準時点からの変化、7日間移動平均値、％）

楽施設訪問件数は大きく伸び、サービス消費回

15

復の兆しが見られました。ただし、その後は同

10

訪問件数はコロナ前と比較して1割程度減少し5たままの推移となっています。コロナ禍の消費0

機会逸失を背景に積み上がった「強制貯蓄」は-550兆円程度と考えられ、インフレ上昇に対する-10

家計の耐性をある程度は高めると考えています。

-15

他方で、感染リスクが残る中、実質所得環境の

-20

2021年

-25

悪化などによって、強制貯蓄が予備的貯蓄に転-30

じやすくなるかもしれません。
一方で、感染状況が抑制されたままとなれば、

2022年
1

2

3

4

5

6

7

8

9

10 11 12（月）（注）基準時点は2020年1月3日から2月6日の曜日別中央値。
（出所） CEICのデータを基に野村アセットマネジメント作成

観光需要喚起策や外国人観光客の受け入れ拡大による景気上振れリスクにも注意すべきでしょう。

「トレードオフ」にない日銀
賃金と物価4月の消費者物価指数は前年比＋2.5％（生鮮食（2015年1月～2022年4月、月次）品を除くベースだと同＋2.1％）に上昇しましたが、米欧対比ではインフレは低位に抑制されて4います。日本銀行の黒田総裁は6月上旬、「海（6ヵ月移動平均値、前年比、％）時間当たり賃金

3外の中央銀行と異なり、経済の安定か、物価の安定か、というトレードオフに直面していな

2い」とし、金融緩和の継続が妥当だとの見方を

1

示しています。日銀は2％の物価安定の目標を安定的・持続的に達成するには賃金上昇を伴う必0

要があると考えているようです。コストプッ-1

シュ・インフレが人々の賃金・物価に対する関-2

心を高め、賃金上昇率が高まり、長年の「ゼロインフレ・ノルム」が変わるか注目されます。
当社の経済・物価・金融市場見通しの下では予想期間内の金融政策変更はないと考えています。

消費者物価指数

15

16

17

18

19

20

21

22
（年）

（注）時間当たり賃金は所定内給与と所定外給与の合計を総労働時間で除して算出。
（出所）CEICのデータを基に野村アセットマネジメント作成

当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

22

中国
景気の先行きはコロナ感染動向に依存

ゼロコロナ政策は当面継続し、景気はコロナ感染次第の様相
中国の新型コロナウイルス新規感染者数

中国では、オミクロン変異株の流行により、（2020年1月1日～2022年6月14日、日次）

2020年に湖北省武漢市で初めて感染が広がって以来、最も厳しい感染拡大に直面しました。こ（人）の間、上海市が大規模なロックダウンを約2ヵ

30,000月実施するなど、主要都市でも厳しい規制が行

25,000

われ、経済活動は急減速しました。

確定症例者（国内）
無症状（国内）確定症例者（輸入）
無症状（輸入）20,000

ロックダウンに伴う経済・社会的コストの大き15,000さは認識されているものの、指導部は感染抑制を最優先する「ゼロコロナ政策」を堅持すると10,000

しています。足元では感染に一服感が見られ、

5,000

ロックダウンは緩和され始めていますが、感染0が再拡大すれば、ロックダウンも再開され、経済活動に大きな打撃をもたらすおそれがありま

20/1

20/7

21/1

21/7

22/1

（年/月）

（出所）CEICのデータを基に野村アセットマネジメント作成

す。中国景気の先行きはコロナ感染次第といった様相を呈しています。

成長は、大きな下振れリスクにさらされている
中国の景況感指数

ロックダウンの影響により、4-6月期の成長率は（2019年1月～2022年5月、月次）

大幅に落ち込む見込みであり、「5.5%前後」の成長率目標は達成が極めて困難になっています。
年後半に大規模な感染が発生しないことを前提（ポイント）

6055とする当社見通しでは、政府によるインフラ投50

資や金融緩和によって、年後半の成長率が潜在45

成長率まで回帰すると予想しています。それで40も、成長率は目標を大きく下回る見込みです。

35

製造業PMIす。仮に、年後半に再びロックダウンが実施さ

30

サービス業PMIれるような展開となれば、成長率は大幅に落ち

25

見通しは大きな下振れリスクにさらされていま込む可能性があります。政府は、刺激策の一段の拡大を検討すると見られますが、ロックダウ

19/1

19/7

20/1

20/7

21/1

21/7

22/1
（年/月）

（出所） CEICのデータを基に野村アセットマネジメント作成

ン下では、インフラ建設などの活動も制限されると見られ、影響を相殺するには不十分となるでしょう。

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23

新興国
スタグフレーション化する新興国

金融引き締めは継続するも、財政支援策が景気を下支え
政策金利の推移

多くの新興国では、景気回復と資源価格の上昇などを背景に、インフレの加速が続いています。
そのため、中央銀行は金融引き締めを継続して（2019年1月〜2022年12月、月次）
インド
インドネシア
韓国
ハンガリー
ポーランド
メキシコ
ブラジル

（％）
16

おり、出遅れていたアジアの中央銀行も金融政14

策の正常化に乗り出しています。コロナ禍から12の景気回復が一巡することに加え、高インフレ

10による実質所得の減少、そして金融引き締めの8

影響から、今後は、潜在成長率を下回るペース

6での成長を見込んでいます。

4

ただし、資源高による生活コストの上昇を受け

2て、各国政府は財政支援策を講じており、一定0程度景気を下支えすると見ています。しかし、19/1 19/7 20/1 20/7 21/1 21/7 22/1 22/7
（年/月）

現在の環境下では、短期的な景気の下支えが必（注）2022年6月までは実績値（実線）。その後は当社予想（点線）。
（出所）CEICのデータを基に野村アセットマネジメント作成

ずしも中長期的にも良いとは限らない点には注意が必要です。

スタグフレーションの長期化に注意
基調的インフレの推移

多くの新興国で、基調的なインフレは、中銀の（2020年1月～2022年5月、月次）

目標を上回るペースで推移しており、インフレ(％)
16

期待も上昇しているとみられます。そうした中で高インフレを沈静化させるには、大幅な景気減速が必要になると見ています。しかし、財政12

支援によって、中途半端に景気が下支えされる

インド

インドネシア

ポーランド

メキシコ

韓国

ハンガリー

ブラジル

8

と、かえって高インフレが長引き、高インフレと低成長という、スタグフレーション的な経済4

状況が長期化する可能性が高まることになるでしょう。

0

また、基調的なインフレ率が安定しているアジ-4

ア各国では、こうしたリスクは依然低いと見ているものの、金融政策の正常化が遅れ、スタグ
フレーションに陥る可能性には留意が必要です。

20/01

20/07

21/01

21/07

22/01

（年/月）

（注）基調的インフレは、季節調整済前月比（年率）の3ヵ月移動平均を使用。ハンガリーのみ2022年4月までのデータを表示。
（出所）CEICのデータを基に野村アセットマネジメント作成

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各国経済・市場見通し
2022
Q1

2023

2020

Q2

Q3

Q4

Q1

Q2

予測

予測

予測

予測

予測

2021

2022

2023

予測

予測

実質GDP成長率

世界

*1,*4

4.2

2.5

2.8

2.1

2.1

3.0

-3.3

5.9

2.9

2.5

（前期比年率、％）

先進国

*2

0.4

1.1

2.1

1.2

1.0

0.8

-4.8

5.2

2.5

1.2

新興国

*1,*3

米国

消費者物価
（前年比、％）

4.3

2.4

3.8

3.3

3.2

5.5

-0.8

7.0

3.5

4.4

-1.5

1.2

2.1

1.3

1.1

0.9

-3.4

5.7

2.1

1.2

ユーロ圏

2.5

0.2

1.4

0.7

0.6

0.3

-6.5

5.3

2.8

0.6

日本

-0.5

3.1

4.8

2.2

1.5

1.3

-4.5

1.7

1.7

2.0

中国

*1

4.8

1.2

5.1

4.9

4.8

8.2

2.3

8.1

4.0

5.8

世界

*4

5.8

7.4

7.3

6.3

5.2

3.7

1.6

3.2

6.7

3.6

先進国

*2

6.4

7.8

7.1

5.9

4.7

3.2

0.8

3.3

6.8

3.0

新興国

*3

5.0

6.7

7.7

6.9

6.0

4.5

3.0

3.0

6.5

4.3

米国

8.0

8.5

7.4

6.3

4.7

3.4

1.2

4.7

7.6

3.3

ユーロ圏

6.1

8.1

7.1

4.9

4.0

3.2

0.3

2.6

6.6

2.9

日本

*5

中国

0.6

2.1

2.0

1.8

1.8

1.5

-0.2

-0.2

1.6

1.3

1.1

2.2

2.7

2.6

3.1

2.7

2.5

0.9

2.1

2.8

政策金利

米国

*6

0.50

1.75

3.00

3.75

4.25

4.25

0.25

0.25

3.75

3.50

（％）

ユーロ圏

*6

-0.50

-0.50

0.25

1.00

1.50

2.00

-0.50

-0.50

1.00

1.50

日本

*6

-0.10

-0.10

-0.10

-0.10

-0.10

-0.10

-0.10

-0.10

-0.10

-0.10

中国

*6

3.70

3.70

3.70

3.70

3.70

3.70

3.85

3.80

3.70

3.70

10年債利回り

米国

2.34

3.01

3.60

3.40

3.20

3.00

0.91

1.51

3.40

3.20

（期末値、％）

ドイツ

0.55

1.34

1.80

1.60

1.40

1.20

-0.57

-0.18

1.60

1.40

日本

0.22

0.23

0.25

0.25

0.20

0.20

0.02

0.07

0.25

0.20

株価

S&P500

4,530

3,785

3,570

3,550

3,560

3,600

3,756

4,766

3,550

4,100

（期末値、ポイント）

ユーロ300

1,783

1,604

1,510

1,480

1,490

1,500

1,537

1,890

1,480

1,700

TOPIX

1,946

1,871

1,850

1,840

1,850

1,900

1,805

1,992

1,840

2,140

MSCI EM ($)

1,142

1,001

1,010

1,010

1,020

1,060

1,291

1,232

1,010

1,140

米ドル/ユーロ

1.11

1.05

1.05

1.05

1.05

1.05

1.22

1.14

1.05

1.09

為替レート
（期末値）

日本円/米ドル

121.4

135.9

135.0

130.0

125.0

120.0

103.2

115.2

130.0

120.0

日本円/ユーロ

135.0

142.0

142.0

137.0

131.0

126.0

126.3

131.0

137.0

131.0

人民元/米ドル

6.34

6.69

6.70

6.70

6.70

6.70

6.54

6.37

6.70

6.80

2020
為替レート

ｲﾝﾄﾞﾙﾋﾟｰ（対米ドル、

ｲﾝﾄﾞﾈｼｱﾙﾋﾟｱ

期末値）

ﾌﾞﾗｼﾞﾙﾚｱﾙ

2021

2022

2023

予測

予測

73.1

74.3

80.0

82.0

14,05014,25315,00015,000

5.2

5.6

5.0

4.8

ﾒｷｼｺﾍﾟｿ

19.9

20.5

21.5

21.5

ﾛｼｱﾙｰﾌﾞﾙ

74.0

75.0

65.0

65.0

ﾄﾙｺﾘﾗ

7.4

13.3

27.0

31.0

政策金利

インド

4.00

4.00

5.75

6.25

（％）

インドネシア

3.75

3.50

4.25

4.50

ブラジル

2.00

9.25

13.75

8.00
7.00

メキシコ

4.25

5.50

9.25

ロシア

4.25

8.50

8.00

7.00

トルコ *6

17.03

14.00

30.00

30.00

（注）

見通しは2022年6月20日時点。1) 前年同期比、2) 米国、ユーロ圏、日本、英国、カナダ、オーストラリアのGDP加重平均値、3) 中国、インド、ブラジル、韓国、台湾、インドネシア、タイ、マレーシア、フィリピン、ハンガリー、ポーランド、ロシア、トルコ、メキシコ、南アフ
リカのGDP加重平均値、4) 2)および3)のGDP加重平均値、5) 消費者物価コア、6) 日本は政策金利残高付利金利、米国はFF誘導目標レンジの上限、ユーロ圏は中銀預金金利、中国は1年ローンプライムレート、トルコは中銀からの加重平均調達金利。
※
予測と表記している数値につき、実績値があるものはそれを優先して表示している。
（出所） Oxford Economics、Bloomberg、野村アセットマネジメント
当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

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当資料に関するお知らせ
当資料は、参考情報の提供を目的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資
勧誘を目的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を示唆するものではありません。
特定の有価証券への言及は、説明目的のみのためであり、有価証券の購入または売却を推奨するもの
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当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料中の記載事項は、全て当資料作成時以前のものであり、事前の連絡なしに変更されることがあります。
当資料中のいかなる内容も将来の運用成果または投資収益を示唆あるいは保証するものではありません。

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当資料で使用した指数
 MSCI World Index
 MSCI Emerging Market Index
 MSCI Europe Index
 MSCI 各国 Index
 MSCI Kokusai Value Index
 MSCI Kokusai Growth Index
 S&P500 Index
 S&P500 各セクター Index
 東証株価指数（TOPIX）
 東証REIT指数

当資料で使用した指数の著作権等
 「MSCI 各Index」はMSCIが開発した指数です。同指数に対する著作権、知的所有権その他一切の権利はMSCIに帰属します。またMSCIは、同指数の内容を変更する権利および公表を停止する権利を有しています。
 「S&P 500 各Index」に関する一切の知的財産権その他一切の権利はスタンダード＆プアーズファ
イナンシャルサービシーズエルエルシーに帰属しております。
 「東証株価指数（TOPIX）」「東証REIT指数」の指数値及び「東証株価指数（TOPIX）」「東証
REIT指数」に係る標章又は商標は、株式会社ＪＰＸ総研又は株式会社ＪＰＸ総研の関連会社（以下「ＪＰＸ」という。）の知的財産であり、指数の算出、指数値の公表、利用など「東証株価指数 （ TOPIX ） 」 「 東 証 REIT 指 数 」 に 関 す る す べ て の 権 利 ・ ノ ウ ハ ウ 及 び 「 東 証 株 価 指 数（TOPIX）」「東証REIT指数」に係る標章又は商標に関するすべての権利はＪＰＸが有します。
ＪＰＸは、 「東証株価指数（TOPIX）」「東証REIT指数」の指数値の算出又は公表の誤謬、遅延又は中断に対し、責任を負いません。

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野村アセットマネジメントからのお知らせ
投資信託に係るリスクについて
投資信託は、主に国内外の株式や公社債等の値動きのある証券を投資対象とし投資元本が保証されていないため、当該資産の市場における取引価格の変動や為替の変動等により投資一単位当たりの価格が変動します。したがって投資家の皆様のご投資された金額を下回り損失が生じることがあります。なお、投資信託は預貯金と異なります。また、投資信託は、個別の投資信託毎に投資対象資産の種類や投資制限、取引市場、投資対象国等が異なることから、リスクの内容や性質が異なりますので、ご投資に当たっては投資信託説明書（交付目論見書）や契約締結前交付書面をよくご覧下さい。

投資信託に係る費用について
2022年7月現在
ご購入時手数料
上限3.85％（税込み）

投資家が投資信託のご購入のお申込みをする際に負担する費用です。販売会社が販売に係る費用として受け取ります。手数料率等については、投資信託の販売会社に確認する必要があります。
投資信託によっては、換金時（および償還時）に「ご換金時手数料」等がかかる場合もあります。

運用管理費用（信託報酬）
上限2.222％（税込み）

投資家がその投資信託を保有する期間に応じてかかる費用です。
委託会社は運用に対する報酬として、受託会社は信託財産の保管･管理の費用として、販売会社は収益分配金や償還金の取扱事務費
用や運用報告書の発送費用等として、それぞれ按分して受け取ります。
＊一部のファンドについては、運用実績に応じて報酬が別途かかる場合があります。
＊ファンド・オブ・ファンズの場合は、一部を除き、ファンドが投資対象とする投資信託証券の信託報酬等が別途かかります。

信託財産留保額
上限0.5％

投資家が投資信託をご換金する際等に負担します。投資家の換金等によって信託財産内で発生するコストをその投資家自身が負担する趣旨で設けられています。

その他の費用上記の他に、「組入有価証券等の売買の際に発生する売買委託手数料」、「ファンドに関する租税」、「監査費用」、「外国での資産の保管等に要する諸費用」等、保有する期間等に応じてご負担いただく費用があります。運用状況等により変動するため、事前に料率、上限額等を示すことができません。

上記の費用の合計額については、投資家の皆様がファンドを保有される期間等に応じて異なります
ので、表示することができません。

《ご注意》
上記に記載しているリスクや費用項目につきましては、一般的な投資信託を想定しております。費用の料率につきましては、野村アセットマネジメントが運用するすべての公募投資信託のうち、投資家の皆様にご負担いただく、それぞれの費用における最高の料率を記載しております。投資信託に係るリスクや費用は、それぞれの投資信託により異なりますので、ご投資をされる際には、事前によく投資信託説明書（交付目論見書）や契約締結前交付書面をご覧下さい。

投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しする投資信託説明書（交付目論見書）の内容を必ずご確認のうえ、ご自身でご判断下さい。

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