岐路に立つ中国

IMF が中国経済に黄色信号
４条協議レポートを読む
IMF（国際通貨基金）は加盟国の経済財政状況を原則として年に１回、当該国政府と協議しながらレ

津上

俊哉

津上工作室代表だ。続けてレポートが指摘する問題は多岐にわたるが、３大重点は以下のとおりだ。

ビューしている（IMF条約第４条に基づくので、「４条協議」と呼ばれる）。結果はスタッフの手で詳細なレポートにまとめられる。

きた（１）企業債務の急増が最大の懸念事項
レポートが声を大にして指摘するのは、名目GDPのこの１、２年、中国経済が変調を来しているせいで、２倍の速度で負債が膨張し続けている問題だ。各国の今年の対中国４条協議は例年にも増して重要になった。

歴史的データを回顧すると、負債（信用）の増大にはスタッフのレポートも抑制した筆致ながら緊迫感が漂一定のトレンドがあり、このトレンドを逸脱したハイう内容で、見出しをつけるなら「黄色信号点灯」だ。

ペースで負債が増大すると、後には（バブル崩壊、金“さまざまな課題（challenges）はいまだ対応が可融危機到来などにより）信用が収縮する局面を迎える能（manageable）だが、そうあり続けるためには、ことが知られているが、今の中国はトレンドからの逸脆弱さを減じ、市場に則った新たな成長を支えるべ脱幅がGDPの20 〜 25％と非常に大きくなっていて心く、緊急の行動（urgent action）が求められている。”

配だという（図１グラフ参照）。

（サマリーの一節）

バランスの取れた総評
レポートは問題点だけでなく、この一年の改革の進展、前向きな変化も取り上げている（表参照）。

レポートは、このように負債が急増する裏側で潜在的不良債権が増大しているとして、企業向け貸出の損失はすでにGDPの７％に及び、これ以外にもシャドーバンキングの理財商品などに損失が隠れているはずだと推計している。
この負債膨張問題に対処するために、レポートは「いIMFはマクロ経済が仕事なので、ミクロ経済についま中国で議論されている債務の株式転換などの措置だては言及がないが、世界でももっともスマホが消費者けでは足りない」として、トップの決断に基づき、ゾンビの暮らし全般を支える国になった中国の様子などを点的な企業への貸出を縮小、生き残れる企業を選別（災害描すれば、もっと総合的なレポートになったと思う。

緊急治療時の優先順位付けになぞらえて「トリアー

一方、最初に明るい話題を持ってくるのは、続けてジュ」）する、損失を隠さずに認識する、セーフティネット「しかし、問題も多い」と書く中国式を真似たかのよう整備など総合的な対策を断行するべきだと訴えている。

【中国経済のこの一年の前向きな変化】

図１

負債は膨張し、トレンドからの乖離幅も拡大• 投資から消費へ、外需から内需への変化は順調• 金利自由化の達成• 預金保険制度の発足• 新「予算法」の施行（地方政府の予算の規律強化、透明性向上）• 営業税の増値税統合が完了（サービス産業にも前段階税額控除を認める）• 年金制度の統合が一定程度進展• 鉄鋼石炭の設備過剰削減計画が立案、リストラ促進のため1000億元の予算の用意• 若干の国有企業で改革パイロット事業開始• 一人っ子政策の廃止（無条件で二人まで）• 一部都市で戸籍改革開始242016.9

出所：実線は非金融民間セクターの負債の対 GDP 比、点線は各国の歴史的な負債増加データから得られたトレンド線を表示
出所：IMF 報告書９ページ

■岐路に立つ中国（２）金融リスクの増大に警鐘

図２

レポートが強調する２点目は、金融セクターの脆弱GDP 成長率の見通し（基本・前向き・改革停滞の３シナリオ）性とリスクの高まりだ。特に「シャドー商品」の残高が2015年にGDPの58％に相当する40兆元に達するほど伸びた（対前年比48％増）ことを懸念している。
これら商品の約半分ほどは、企業向け貸出債権など流動性の低い「非標（準）資産」や株式による運用によって10％以上の利回りを約束する高リスクなものだ。
また、理財商品業務の財務諸表への反映が求められるようになった結果、銀行のシャドー商品保有額は15.2

出所：IMF 報告書 13 ページ

兆元（総資産の８％、自己資本の92％に相当、中下位銀行では自己資本を大きく上回る額）に及んでいる。

も改革を進めるのかによって、「先楽後憂」になるか

この結果、2015年には銀行のバランスシート自体も、「先憂後楽」になるかが決まり、基本ケースはその中対前年比でGDPの22％分も増大したほか、中小銀行間という位置づけだ。改革停滞ケースには成長率の幅やノンバンクでは、インターバンク市場でのレポ取引が設けてあり、上限は改革の停滞による静かな衰退だを通じた資金調達への依存度が高まっている。

が、下限は経済危機などの「破壊的（disruptive）な」運用面で質に不安のある資産（例：貸出債権）が組事態が起きた場合である。

み込まれたシャドー商品が急増していること、調達面目を惹いたのは、2016年から2021年までの成長率（基でも市場調達が比重を増していることは、調達は預金本ケース）を6.6％、6.2％、6.0％、6.0%、5.9％、5.8％としたが中心・与信は融資が中心だった時代に比べて金融危ことだ。これでは期間中の平均成長率は6.0％になって、機が急速に伝播するリスクを増大させている。

「2020年のGDP等を2010年の２倍にする」習近平政権

また、ここ数年の中国で「土地から株、再び土地へ」の公約は達成できない。本レポートは草稿段階から中と対象を次々と換えた投機が起きていることを取り上国政府と協議するはずだが、このくだりの協議は難航しげて、「暗黙の保証」慣行や土地信仰（「政府は土地価ただろう。しかし、考えてみれば負債の膨張に歯止め格の大幅下落を容認しない」）が存在するせいで、リがかからないことも金融リスクの高まりも、根っこの原スクを軽視した投機が蔓延していることにも警鐘を鳴

因のひとつは、持続不可能な高い成長目標にある。

らしている。
レポートは以上のような金融の脆弱性の高まりに対して、潜在的な損失を見越した不良債権分類・引き当結びての見直し・強化、自己資本の積み増し、金融機関のレポートの読後感を人間ドックに例えると、血糖値資金調達状況のチェック、金融機関のレバレッジ上昇やら何やら、あちこちでＣ評価をつけられたような感防止、危機対応メカニズムの点検などを求めている。

じだ。
「金融リスクの高まり」の記述などは、本職

注：以上の金融リスク問題は、レポートの「SELECTED ISSUES」編17ページ以下に詳述されている。
（www.imf.org/external/pubs/ft/scr/2016/cr16271.pdf）

IMFの手になるだけにひやりとさせられる。
それでも中国経済が「崩壊」することはないだろう。
「ハードランディング」を想起させる事件が起きても、中国政府は力で抑えこむはずだ。ただ、それをよいこ（３）高すぎる成長目標の引き下げとだと一概には言えなくなってきた。
「政府は『GDPレポートが強調する３点目は、成長の減速を受け容２倍』を何としても達成するだろう」「土地価格の暴落れるべきだということだ。設備削減などのリストラはは許さないだろう」「大規模な債務不履行は未然防止す

短期的な成長にはマイナスだが、より健全で質の高いるだろう」…こうした政府の力への信仰・甘えが経済中長期の成長のためにこれを受け容れるべきだと説いをさらに歪めて解決を困難にしているからだ。ている。

レポートは「スピルオーバー」と題して、中国経済そして2021年までの期間について、基本、前向き（改の変化が世界経済に及ぼす影響を論じ、世界経済の革が大きく進展）、改革停滞の３つのシナリオに基づ成長の1/3は依然中国が牽引しているとする。そうでく経済成長見通しを行っている。手短に言えば、経済あるだけに、われわれは過度の悲観も楽観も排して、刺激で成長を支えるのか、短期的には成長が低下して中国経済動向をより客観的に注視していくべきだ。
2016.925