2022年新春号

『インベストメント・アウトルック2022年新春号』をご愛読いただき、誠にありがとうございます。
新型コロナウイルス・パンデミックも2年目を終え、治療薬開発に前進が見られる一方、新たな変異株「オミクロン型」の感染拡大が世界を悩ませています。一方、マーケットでは、主要先進国において金融緩和の出口戦略が始まっており、英国などの一部の国では利上げが始まっています。今
号ではこうした投資環境をマーケットがどう評価していくのかなどについて、弊社のプロフェッショナルが考えてみました。まずは伝統的資産の運用責任者たちによるマーケット見通しを特集し、トピックでは、J-REITと足元でホットな話題である2050年のネットゼロに関して取り挙げています。また、マクロの視点からも毎号同様のラインナップで経済を分析しました。
なお、各意見は2021年12月中旬時点での見解であり、また、一部は会社としての統一的見解ではないものもあります。お客様の投資目標達成の一助になれば幸甚です。

2022年 新春号
0203

マクロ環境見通し

目次

金融市場の動き

21

投資戦略

22

04

23

06
09
11

投資環境見通し
債券・為替

24

日本株式市場25

外国株式市場

26

トピック

27

15

J-REIT市場

28

18

加速する2050年ネットゼロ

29

2

世界経済の基本シナリオ

世界経済のリスクシナリオ
景気循環
米国

ユーロ圏
日本
中国

新興国

各国経済・市場見通し

金融市場の動き
2021年10-12月期の金融市場において、期の前半は、米国の株式市場が上昇するとともに、長期債利回りは上昇しました。しかし、期の後半には、オミクロン株への懸念から株価は一時軟調に推移し、長期債利回りは低下しました。また、米国の金融緩和の縮小が意識されたことで、米ドルは円やユーロに対して上昇しました。

日米欧の株価指数の推移

10年国債利回りの推移（2018年1月2日～2021年12月31日、日次）（2018年1月2日～2021年12月31日、日次）（ポイント）
5,000
4,500

（％）
S&P500

ユーロ300

4

TOPIX

米国

ドイツ

日本

3

4,000
3,500

2

3,000
1

2,500
2,000

0

1,500
1,000

-1

18/1 18/7 19/1 19/7 20/1 20/7 21/1 21/7
（年/月）

（出所） Bloomberg のデータを基に野村アセットマネジメント作成

18/1 18/7 19/1 19/7 20/1 20/7 21/1 21/7
（年/月）
（出所） Bloomberg のデータを基に野村アセットマネジメント作成

円・ユーロの対米ドル相場の推移

VIX・MOVEの推移（2018年1月2日～2021年12月31日、日次）（2018年1月2日～2021年12月31日、日次）（米ドル/ユーロ）
1.30
1.25
1.20
1.15
1.10
1.05
1.00

ユーロ(左軸)（円/米ドル）円(右軸)（ポイント）
180

120

160
140

115

VIX
MOVE

120
100

110

80
60

105

40
20

100
18/1 18/7 19/1 19/7 20/1 20/7 21/1 21/7
（年/月）

0

18/1 18/7 19/1 19/7 20/1 20/7 21/1 21/7
（年/月）
（注） VIXは米国株、MOVEは米国債の先行きの変動リスクを示す指数（出所） Bloomberg のデータを基に野村アセットマネジメント作成（出所） Bloomberg のデータを基に野村アセットマネジメント作成

当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

3

投資戦略

投資環境見通し
金融政策正常化のツールと持続性に注意
シニア・エコノミスト
胡桃澤 瑠美常務執行役員・CIO
荻原 亘

米国の金融正常化パスが前倒しに2021年10-12月期は、高インフレ継続の下で、米解が主流となり、12月の米連邦公開市場委員会

連邦準備制度理事会（FRB）の金融政策見通しに（FOMC）でテーパリングのペース加速が決定さ

目まぐるしい変化がありました。また、新型コれました。

ロナウイルス感染症の新たな変異株であるオミ利上げ可能時期を「テーパリング完了後」かつクロン株の流行も注目されました。

「景気や物価のモメンタムが懸念すべき鈍化に

11月、FRBは資産買入れ額の縮小（テーパリン

至る前まで」と見ると、2022年3月から秋頃までグ）を決定しました。この時に決定したテーパ

は金融引き締めが正当化されやすいでしょう。

リングのペースが持続すれば、2022年央にテー

また、欧州中央銀行（ECB）も資産買入ペースのパリングが完了する見通しでした。しかし、10

縮小を、イングランド銀行（BoE）は政策金利引

月のインフレ率が市場予想に反して一段と加速

き上げをそれぞれ決定するなど、金融政策スタし、高インフレを背景に実質賃金上昇率がマイナスとなる中、早期にテーパリングを完了させ、ンスの調整に向けた動きが拡がっています。

利上げ可能時期を前倒しする必要があるとの見

金融正常化のための選択肢次第でイールドカーブへの示唆が異なる
FRBが「ビハインド・ザ・カーブの行き過ぎ」

として、利上げよりもFRBのバランスシート縮には陥らないとの見方の下、債券市場における小（保有資産の償還金再投資停止）が選好され利上げ織り込みが進んだ結果、短期金利の上昇

ると、長期金利が上昇し、むしろ長短金利差がに長期金利が追随せず、長短金利差は縮小傾向

拡大することも考えられます。

にあります。

ある程度利上げを進めた後、バランスシート縮

当社はFRBが2022年3月にテーパリングを完了

小を議論すると見る向きが一般的ですが、長短させ、インフレ率が2％目標対比で高めの位置

金利差逆転（逆イールド）となれば、景気後退にある間、年内2回の利上げを予想しています。

の先行指標として取り沙汰されてセンチメント

政策金利の影響をより強く受ける短期金利は上が悪化するリスク、また金融仲介機能の停滞、昇するものの、インフレ率が鈍化する下で長期

あるいは過度なリスクテイクに繋がるリスクも

金利は横這い圏の推移を続け、長短金利差がさあります。そのため今後はバランスシート縮小

らに縮小する可能性があるでしょう。

に関する議論が早期に進展するか注目されます。

他方で、テーパリング後の金融政策正常化パス

当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

4

株価上昇ペースは鈍化へ
コロナ禍からのリバウンドによる成長急加速局

ただし、その中身を見れば、成長モメンタムが面から、経済が定常状態に回帰していく下で、鈍化する下で特定の業種や銘柄を選別する動き

成長ペースの鈍化は不可避です。先行き、企業が生じるでしょう。

収益の伸びも鈍化すると見込まれる中、株価上

一方、仮にインフレ率が2022年後半も高止まり、昇ペースは落ち着いていくと予想しています。

実質的な所得環境が大幅に悪化するなど「スタ足もとで日米欧の主要先進国・地域の代表的な

グフレーション」を想起させるような経済情勢

株価指数の2022年の予想増益率は前年比＋10％になれば、リスク資産価格の調整に繋がる可能弱となっており、これと同程度の株価上昇を見性があります。

込んでいます。当社の基本シナリオでは米国長期金利の大幅な上昇を見込んでいませんが、株式市場においては、株価の「割引率」が低位に留まることで株価を支えると考えられます。

2022年後半に米ドル高の若干の揺り戻しへ
高インフレ警戒を背景にFRBの利上げ織り込み

その際、金融市場が先行きの成長鈍化を強く意が進む中、米ドルは対円、対ユーロで増価して識すれば、相対的には円が選好されやすくなるきました。見通し期間において、現在金融市場

かもしれません。主要3通貨間の変動は大きくなが織り込む以上の金融引き締めは起こらないといと考えますが、敢えて順位付けをするとすれの基本シナリオの下、金融政策格差によって大ば、相対的に強い順に、円、米ドル、ユーロと幅な米ドル高になるとは見ていません。2022年なる可能性が相応にあると見ています。

前半は円、ユーロに対して現状程度の米ドル高

他方、米ドル高が一段と加速するシナリオとし水準で推移すると考えています。

ては、FRBがインフレ抑制のためのより強力な引時間の経過とともに米国経済の成長ペースが鈍き締めとして1回当たりの利上げ幅を拡大させた化し、インフレ率も落ち着いてくれば、FRBが追り、利上げとバランスシート縮小を同時並行で加で大幅な利上げを決定しないのではないかと進めるといったスタンスを示す場合などでしょいう見方が高まり、2022年終盤にはこれまでのう。

米ドル高が若干揺り戻されるでしょう。

当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

5

債券・為替米国をはじめ先進国での利上げが意識される展開に

シニア・ポートフォ
リオマネージャー加藤 航

グローバルに利上げ織り込みが進行
債券市場では、主要中銀による金融引き締めがヘッド・オブ・フィ
クスト・インカム
野村AM-UK
前田 有司

各国国債利回りの推移（2018年1月2日〜2021年12月10日、日次）

意識される展開となっています。市場参加者の当面の金融政策見通しを反映する短期債利回り

（％）
4.0

はグローバルに上昇基調で推移しました。米国

3.5の2年国債利回りは2021年半ば頃までは、政策

米国2年債
米国30年債
英国10年債

米国10年債
ドイツ10年債
日本10年債

3.0

金利と概ね同水準で推移してきました。しかし、

2.5

年後半にはインフレ圧力の高まりなどから、

2.0
1.5

FRBによる早期の利上げ実施に対する警戒が高1.0

まったことで、0.5%を上回る水準まで上昇して0.5きました。一方で、主要国の長期債の利回りに0.0

ついては、長期的にはインフレ率や成長率が安

-0.5
-1.0

定化するとの想定を背景にここ数ヵ月はレンジ
内での推移にとどまりました。

18/1 18/7

19/1 19/7

20/1 20/7

21/1 21/7（年/月）（注） 利回りはBloomberg Generic（出所） Bloomberg のデータを基に野村アセットマネジメント作成

パウエル議長はインフレへの警戒を強め始める
FRBのパウエル議長は、これまでインフレの加

先進国の一部の中央銀行については、物価の上速が「一時的」であるとし、早期の利上げ実施

昇と堅調な景気回復を受けて、既に利上げを開には否定的なスタンスを示し続けてきました。

始しました。英国のイングランド銀行（中央銀しかし、高インフレが持続するリスクに鑑みて、

行）は、12月の会合で0.15ポイントの利上げに12月のFOMCの声明文から「一時的」という表踏み切りました。また、ニュージーランド準備

現を削除しました。政策面では、11月に開始し銀行も、2会合連続で0.25ポイントの利上げをたばかりのテーパリング（量的緩和の縮小）に実施しました。

ついてペースの加速を決定しました。テーパリ

一方で、ECBや日銀など長引く低インフレへのングを当初の想定よりも早期に終了することで、対応に苦慮してきた中央銀行については、足元

高インフレが持続した場合に備えて、利上げ開の世界的なインフレ上昇を受けても早期の金融

始時期の自由度を高める狙いがあると考えられ

政策正常化には慎重な姿勢を維持しています。

ます。

当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

6米国では堅調な景気回復を遂げる中で、インフレ懸念が高まる
米国経済は潜在成長率を上回る景気回復が続い

米国のインフレ率の推移（1990年1月〜2021年11月、月次）ています。夏場にかけて、新型コロナウイルス
変異株の感染拡大によりサービス消費の抑制が（％）
8見られたものの、雇用所得環境の改善や過剰貯蓄の残存による堅固な消費基盤に支えられ、個6

人消費は底堅く推移しました。労働市場も概ね

4

順調な雇用拡大を示し、失業率は低下しました。

CPI前年比伸び率
CPI（除く食品、エネルギー）前年比伸び率2

一方で、インフレ率は依然として高水準にあり、11月の米国消費者物価指数（CPI）（除く食品、0

エネルギー）の前年比伸び率は＋4.9%となりま-2した。帰属家賃の伸びが加速しているほか、長

-4
1990

引く供給制約に伴い中古車価格は高止まりしています。エネルギー価格の上昇も続いており、

1995

2000

2005

2010

2015

2020
（年）

（出所） Bloomberg のデータを基に野村アセットマネジメント作成

WTI原油価格は一時、80米ドル/バレルを超える水準まで達しました。

債券利回りは上昇圧力がかかると見る
私共は、足元の高インフレの一因となっているには、供給制約の解消が後ずれすることとなり供給制約が徐々に解消するにつれて、インフレ

インフレ圧力が長引くリスクがあります。

圧力が緩和していくことをメインシナリオとし景気回復の継続により、米国を中心に世界的にて掲げています。

債券利回りは緩やかな上昇が続くと想定していただし、パウエル議長がインフレ圧力の持続にます。米国の短期債利回りは、足元で既に2022

警戒感を高めているように、高インフレが長期年中に複数回の利上げを織り込んでいます。当化するシナリオが示現するリスクが高まってい面は利上げ織り込みがさらに大きく進むことはると考えています。需要が想定以上に強まり、難しいと考えられ、利回りの急速な上昇は見込

じりじりと上がっている長期のインフレ期待がみづらい状況です。しかし、インフレ率の高止一段と上昇した場合、基調的なインフレ率がまりが長期に亘って続いた場合には、利上げ

FRBの目標である2%を超えて推移し続けると考ペースの加速を織り込みながら、利回りには一えられます。加えて、足元で感染が拡大してい段の上昇圧力がかかるリスクがあると見ていまるオミクロン株など新型コロナウイルス変異株

す。

の感染拡大によって経済活動が制限された場合

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7

為替市場におけるインフレの影響は期間によって異なる
米ドル/円及びユーロ/米ドルの推移

世界的に見られるインフレの高進が金融市場に（2008年1月2日〜2021年12月10日、日次）

与える影響が注目されています。為替市場への影響について、私共は短期的に米ドル高、長期140

的には米ドル安の要因として働く可能性が高い

米ドル/円（左軸）
ユーロ/米ドル（右軸、逆目盛り）

1.0

130

1.1

120

1.2

110

1.3

います。しかし先進国の中で米国のインフレ率

100

1.4

が相対的に高位にあることに鑑みると、米国で

90

1.5

のインフレ圧力の増大は、購買力平価の観点か

80

1.6

と見ています。当面は、米国でのインフレ圧力の増大を受けて、FRBが利上げを前倒しするという思惑が一時的に米ドルを上昇させると見てら時間をかけて米ドルに下落圧力をかける可能

70
08/1

性があります。

11/1

14/1

17/1

1.7
20/1
（年/月）

（出所） Bloomberg のデータを基に野村アセットマネジメント作成

米ドルの反転下落を予想する
2021年半ば以降、FOMCにおいてメンバーの政

欧州においても景気回復の進展が見られる中で、策金利見通しが引き上げられるなど、米国での米国の経常収支赤字を背景に、米ドルが下落し、物価の高止まりを受けてFRBがタカ派的な姿勢

ユーロに上昇圧力がかかると見ています。円にを強めたことが、米ドルを押し上げてきました。

ついては、日銀が強力な金融緩和を継続していFRBによる利上げペースのさらなる加速が織りることや、エネルギー価格の上昇を受けて日本の経常収支が悪化することを踏まえると、米ド込まれる場合には、引き続き米ドル高圧力がかかると想定されます。しかし、既に市場では当

ルやユーロに対して下落しやすいと見ています。

面の利上げを織り込んでいることや、FRBと同

資源国・新興国通貨は、グローバルな景気回復

様に他国でも金融政策の正常化が意識されやす

や資源価格の高騰が上昇圧力となる一方で、主くなることに鑑みると、金融政策の観点からは

要中銀の金融引き締めへの転換の可能性や中国米ドルが上昇する余地は限定的になってきてい経済の減速懸念などから、全体としては方向感ると考えています。

が出づらい展開を想定しています。

寧ろ今後は、米国経済の好調が世界に波及し、当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

8

日本株式市場
企業の利益創出力評価がより重要に

執行役員・CIO
村尾 祐一

コロナ影響の長期化から出遅れが鮮明となった2021年
2021年の日本の株式市場は、年央まで新型コロ

国内外の株式の推移（2020年12月31日〜2021年12月13日、日次）

ナのワクチン接種の遅れに伴う経済活動の停滞を反映し、海外市場に対して顕著に出遅れる展

130

開が続きました。新政権誕生への期待感から夏場にかけて大幅に上昇する局面もありましたが、（2020年末=100として指数化）

120

その後発表された政策は市場の見通しを引き上げるには至らず、基本的には横ばい圏での動き

110となりました。景気が大幅に悪化した2020年央からのグローバル景気回復の勢いが鈍化し始め100たことや、中国政府による規制強化や不動産大手の倒産懸念、コロナ変異株の発見などの悪材

90
20/12

料も、日本株全体の上値を抑える要因となりました。新型コロナの感染状況と各国の活動規制、ワクチンの有効性は、来年度もリスク要因とし

米国株
欧州株
日本株
21/2

21/4

21/6

21/8

21/10
(年/月）

（注）

米国株はS&P500、欧州株はFTSEユーロファースト300、
日本株はTOPIX（出所） Datastreamのデータを基に野村アセットマネジメント作成て引き続き残る状況が続くと思われます。

回復基調が続いた企業業績と懸念材料
株価は全体として横ばい圏の動きでしたが、企ており、その影響は今後顕在化してくると思わ

業業績は上方修正を伴い回復過程をたどりましれます。

た。ワクチン接種の浸透により需要が回復する

国内物価の推移（2010年1月～2021年11月、月次）（前年比、%）
10
企業物価
8
消費者物価

一方、供給面での混乱から資源価格や海運市況などが大幅に上昇しました。半導体や電子部品の不足のため、自動車産業などの製造業は大幅

6な減産をせざるを得ない状況となりましたが、4

想定以上の値上げの効果やコスト削減を背景に、

2全体としては期初想定を上回る増益率を達成す0る見込みです。21年度は、東証一部全体で33％、-2

22年度は約10％の経常増益が予想されています。

-4

一方、原材料価格の上昇を転嫁できている業種-6とそうでない業種の格差も浮き彫りとなりまし10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21（年）（注） 企業物価は2010年1月から2021年11月まで、
消費者物価は2010年1月から2021年10月まで（出所） Datastreamのデータを基に野村アセットマネジメント作成

た。全体としては企業部門の交易条件は悪化し

当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

9インフレ環境を生む長期的な要因
新型コロナや天候要因に起因する供給網の混乱

こうした環境保全や政治的対立を背景とした要が、幅広い産業分野で物価上昇を招きました。

因は、より長期的、構造的な性質を持ち、ネッ

こうした要因を背景とした供給制約は一時的で、トゼロ社会を構築するための投資や、経済安全

いずれ正常化すると予想される一方、より長期保障を維持するための最先端技術への投資と的にインフレ的な環境を持続させ得る要因が影いった、投資需要全体を底上げする効果を持つ

響力を高めつつある点には注意が必要です。そと思われます。世界経済は長らく民間部門におの一つは、地球温暖化対策のための多くの取りける過剰貯蓄を背景とした金利低下を経験して組みです。温暖化ガスの排出を抑制するためのきました。大幅な政府部門の赤字を支えてきた

新たな素材や技術が提供するエネルギーは、安民間部門貯蓄が投資に振り向けられるという資価な化石燃料を原料としたものと比較してはる

金の流れの変化は、少なくとも今後の金利低下

かに割高、かつ不安定です。同時に、化石燃料

余地を縮小させる働きをもつと思われます。情の供給を増やすための投資が行われなくなる事

報技術の進展による生産性の改善、高齢化社会も、十分なエネルギー供給ができない現状ではがもたらす潜在成長率の低下など、低成長、低インフレ的な環境を招きます。また、中国と米金利、低インフレを支える要因に変化はありま

国の対立を含む、各国の政治的対立が生む供給

せんが、新たな長期的潮流は今後影響力を強め

網の断絶、非効率化も物価上昇要因です。

ていく事になると思われます。

企業の利益創出力見極めがより重要に株式市場では、過去10年超にわたる長期金利の事が今後さらに重要となるでしょう。

持続的な低下と、それに伴う株価評価の拡大/縮MSCI Japanグロース対バリューインデックスと米国10年債利回りの推移

小が株価パフォーマンスの決定要因として大き（2000年1月5日〜2021年12月13日、日次）な役割を果たしてきました。この1年に見られた様に、そうした環境が転換点にあるとすれば、

110

MSCI Japan グロース対バリューインデックス（左軸）
米国 10年債利回り（右軸、逆目盛り）（％）
0（2000年1月5日＝100）
1

100

2

90

3

80

4

70

5

60

6

50

7

40

8

120

今後の株価の決定要因として、利益とその安定性がより重要となってきます。ESG投資の視点
は、投資先企業が環境や社会問題を含む事業リ
スクに対してどのようにリスク管理を行い対策を打っているのか、という評価を行うものですが、これは事業経営の巧拙を評価することに他なりません。銘柄選択においては、単に開示された情報を外形的に評価するのではなく、投資

30
00/1

先企業の事業への取り組みがどのように利益に結びついているのかを、実態面で評価していく

03/1

06/1

09/1

12/1

15/1

18/1 21/1（年/月）

9（出所） FactSetのデータを基に野村アセットマネジメント作成

当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

10

外国株式市場
インフレ警戒、金融政策正常化、米中間選挙などの不透明要因への警戒は必要だが、IT投資拡大に伴う幅広い恩恵に注目。先進国の強い需要を背景に、新興国株式市場の外部環境も良好。一方、クレジット環境の変化や新興国の各国の政策には注意が必要。

株式担当SIO
中山 貴裕

堅調な企業業績と緩和的な金融環境
2021年11月末以降、パウエルFRB議長が議会証チェック、要求払預金、その他当座預金など）

言で量的緩和の縮小ペースを加速させる可能性

は、約20兆米ドルとなっています。

を示唆したことやオミクロン株に対する懸念がコロナ禍の特殊要因はあるものの、米国の株式高まったことから、米国株式市場では今後の不時価総額の約4割に相当する現金（同等物を含

透明感を背景に中長期の成長期待が評価されてむ）が市場に滞留しているといえます。実質金いたソフトウェア企業などが下落する展開とな

利も、マイナス1%と歴史的な低水準で推移してりました。一方、企業のファンダメンタルズにいます。現在のような緩和的な金融環境下で、注目すると、2021年第4四半期の予想EPS（1株中央銀行の政策転換が、本格的なリスク資産価

当たり利益）は、4四半期連続で20％増が見込

格の下落につながる可能性は低いと思われます

まれ、2022年の年間予想EPSも8%の増益が見が、足元で新興国のCDS（クレジット・デフォ

込まれています。また、現在の金融環境は依然

ルト・スワップ）スプレッドが拡大傾向にあるとして歴史的な緩和状態にあります。

点など、今後のクレジット環境の変化には注意が必要です。

米国の株式時価総額、約50兆米ドルに対し、マネーサプライ（M1：現金通貨、トラベラーズ

米国実質金利（10年）の推移（2016年12月30日〜2021年11月30日、日次）
（％）
1.5
1.0
0.5
0.0
-0.5
-1.0
-1.5
16/12

17/6

17/12

18/6

18/12

19/6

19/12

20/6

20/12

21/6

(年/月）

（出所） Bloomberg のデータを基に野村アセットマネジメント作成

当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

11インフレ環境下で加速する企業のIT投資
S&P500 ITセクター指数/ S&P500と固定資産投資（過去10年平均からの乖離）の推移

パンデミック後のサプライチェーン問題や人件費高騰、原材料価格上昇などを背景とするイン（1991年3月〜2021年9月、四半期）

フレ圧力が懸念される中、投資対象としてはエ1.55

ネルギーや資源関連企業が注目されやすいです

CAPEX（固定資産投資）（左軸）
S&P IT/S&P500（右軸）0.7

が、見逃すべきでないポイントとして企業の自1.45

動化投資や効率化投資が加速しているという点

1.35

0.5

工知能（AI）やIoTなどの技術革新のトレンド

1.25

0.4

は、インフレが懸念される環境においてもこれ

1.15

0.3

1.05

0.2

があげられます。つまり、コロナ禍で進んだ人まで以上のスピードで進み、その影響は特定の企業ではなく経済全体あるいは、社会全体に及

0.95
91/3

んでいくことが想定されます。足元で加速している企業のIT投資は中長期的にテクノロジー企

96/3

01/3

06/3

11/3

16/3

0.6

0.1
21/3
(年/月）

（出所） Bloomberg のデータを基に野村アセットマネジメント作成業の業績に恩恵をもたらすと期待されます。

新たに生まれる中長期の成長ストーリー
コロナ禍で大きく低下した実質GDP成長率の反手掛けることなども想定される中長期的な成長動による高成長は、2021年2Qをピークに徐々分野として注目されます。また、主要国の脱炭に均衡水準に向かっていくと想定される中で、素政策を背景に電気自動車（EV）関連企業や水コロナ禍で加速したデジタルトランスフォー

素関連企業なども、中期的な成長が期待されるメーションなど、構造的な追い風を受けた成長分野です。国際エネルギー機関（IEA）の予想

分野に再度注目が集まることが期待されます。

では、グローバルのEV車両は2020年の1,100万

2021年3Qの決算発表時に社名変更を発表した

台から2030年には1億4,500万台まで年率30%の成長が想定されています。テスラ社や世界の主

メタ・プラットフォームズ（旧フェイスブッ

要自動車メーカーに加え、高級スポーツカーでク）は、インターネット上に構築される仮想3知られるフェラーリ社なども、2025年にEVの次元空間である「メタバース」の時代が到来す発売を目指しています。同時に、輸送機器市場ることを想定し、積極的な投資方針を発表しまにおいて水素を原料とする燃料電池も注目されした。このメタバース関連の事業はIT企業の枠ます。アマゾン社やウォルマート社などはすでを超え、製造業や小売業者が製品開発、及びに物流拠点で水素燃料電池を利用したフォーク

マーケティング調査などを仮想空間で実施したリフトを積極的に活用し、効率化と環境問題へ

り、仮想空間内での商品販売や金融サービスをの取り組みを進めています。

当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

122022年の米国中間選挙：ゲリマンダーと移民問題の影響
インフレ動向や米連邦準備制度（FED）による足元では、バイデン大統領の実行力に対する懸利上げタイミングなどの金融政策動向に加え、念の高まりが各種世論調査で示唆されているこ

2022年11月に予定される米国中間選挙も注目すとに加え、2021年はゲリマンダー（選挙区割り

べきイベントです。2020年1月、米国ジョージ

見直し）が実施される予定で、下院では共和党

ア州における上院決選投票により、民主党が大が優位になる可能性が指摘されています。また、統領、上院、下院を抑えるブルーウェーブが確

現在、欧州で注目が高まっている移民問題が米定した際、バイデン政権の政策を期待したイン

国でも再度注目される場合、移民政策に寛容な

フラ関連銘柄や、金利上昇期待から金融セク

民主党が上院選挙でも影響を受ける可能性が考ターなどのシクリカル銘柄が市場の牽引役となえられます。選挙結果によっては、今後の政策

る一方、最先端分野で独自の高い技術力をもつや予算審議への影響も想定されることから、注

テクノロジー企業を中心とした成長株は、弱含視が必要だと考えています。

んで推移しました。

バイデン大統領の支持率・不支持率（2021年1月27日~2021年11月30日、日次）
（％）
60
55
50
45
40
バイデン大統領不支持率

3530

バイデン大統領支持率
21/1

21/2

21/3

21/4

21/5

21/6

21/7

21/8

21/9

21/10

21/11
（年/月）

（出所） Bloomberg のデータを基に野村アセットマネジメント作成

当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

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新興国株式：2022年の外部環境は良好ですが、各国の経済政策に注意
MSCI 新興国株式指数（米ドルベース）は年初

市場の下支えになるとみています。主要先進国

来マイナス圏で推移しましたが、各国の収益率において、コロナ禍からの景気回復が続いておには大きな差があります。年初に指数の約4割り、財政拡大もグローバル需要を押し上げていを占めた中国株はインターネット企業への規制るからです。また、商品市況も足元でやや調整の強化や大手不動産企業の債務問題などを受けしたものの、高い水準を維持しており、景気敏て大幅に下落し、新興国株式市場全体への重石

感株や資源株には良好な投資環境であるといえとなりました。一方、原油高を背景にサウジアます。例えば、注目する市場の１つは南アフリ

ラビア株やロシア株は大幅に上昇しました。まカです。中国のインターネット会社に投資する

た国内で新型コロナウイルスの感染が収まりつ銘柄の市場ウエイトが高かったことや足元の変つあるインド株や電子部品への強い需要の恩恵

異株の感染拡大の影響で年初来の収益率がふるを受けた台湾株の収益率の高さも目立ちました。

いませんでした。感染が収束し、国営電力会社

2022年は、米国の金融引き締めが重石になるとの再編などの構造改革の効果が現れれば、上昇見られますが、チェコ、ロシア、メキシコ、南する可能性が高いと考えます。

アフリカなどの新興国の中央銀行はすでに利上

一方、リスク要因としては、年初来で大幅に下げサイクルに入り、米国の金利と比べて魅力的

落した中国、トルコやブラジル市場でみられたな金利差を維持しています。また、この利上げ

ように、国内の経済政策が挙げられます。逆に、サイクルによる国内景気への悪影響はまだ見ら経済政策が見直されれば、これらの市場が2022れません。外部環境はむしろ一部の新興国株式

年に大きく反発する可能性もあります。

株式市場の年初来収益率（米ドルベース:配当込み指数）（2020年12月31日～2021年11月30日）

（％）

39.6

40

31.1

30
17.3

20

22.7

22.1

8.6

10
0
-10

20.2

-0.0
-4.1

-20

-20.7

-30

-19.1
-29.8

新興国株式：MSCI EM（Emerging Market）Index、先進国株式：MSCI World Index、各国：MSCI各国Index（出所） FactSetのデータを基に野村アセットマネジメント作成
当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

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トピック

J-REIT市場
まだら模様の回復が続くJ-REIT市場

シニア・エクイティ
アナリスト
延原 知行

2021年のセクター別パフォーマンスに大きな差はない
東証REIT指数のセクター別リターン

2020年はコロナ禍においてもキャッシュフロー

2020年間（2019年12月30日〜
2020年12月30日）

が安定的でeコマースによる需要拡大も期待された物流セクターが堅調に推移しました。2021
年初来ではコロナ禍後の回復を織り込む形でオ
フィス、ホテル、商業セクターのパフォーマン

30%

30%

20%

25%

10%

スがプラスに転じましたが、物流セクターも同

20%

0%

様に堅調です。経済活動回復により期待される

15%

-10%

オフィス出社率上昇や人流の回復はオフィスや

10%

-20%

商業セクターにポジティブですが、一方で新たな変異株の出現や感染第六波の可能性に加えてコロナ禍以降に生じた社会変化が構造的に定着

2021年初来（2020年12月30日〜
2021年11月30日）

-30%

5%

-40%

0%

すると、物流施設に対する強い需要が継続することが背景と見られます。
（注） 時価総額加重平均、業種分類はGICSの産業サブセクター分類（出所) Bloomberg のデータを基に野村アセットマネジメント作成

コロナ禍後も不動産価格は堅調
J-REIT保有物件の価格推移

コロナ禍後、オフィスや商業施設の賃貸市況は（2001年12月〜2021年8月、月次）

減速していますが世界的な金融緩和の効果から

（pt）
1,500

不動産価格は全体としては堅調です。このため
J-REIT各社のNAV（純資産に保有物件の含み損1,400益を加えた金額）は安定的に推移しており、

1,300

NAV倍率（投資口価格÷1口当たりNAV）等の

物流
オフィス
全体
商業

1,200

投資指標面でも下支え材料となっています。ま1,100

たJ-REIT各社は保有不動産のキャッシュフロー

1,000が下方圧力を受ける中でも相対的に有利な価格
で物件を売却することが可能なため分配金を維900持する上での選択肢が増えています。ファンダ

800
01/12 04/12 07/12 10/12 13/12 16/12 19/12(年/月）

メンタルズが好調な物流セクターではコロナ禍
後も保有不動産の価格は上昇しています。

（注）

個別物件の期中鑑定価格変動などに基づいたキャピタル
収益率を集計（出所） 不動産証券化協会のデータをもとに野村アセットマネジ
メント作成※当資料は、一部個人の見解を含み、会社としての統一的見解ではないものもあります。
当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

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オフィス市況の減速は緩やかに
オフィス市況

コロナ禍以降、テレワークとの親和性が高いIT（2001年1月〜2021年11月、月次）

関連企業や業績面で大きな打撃を受けたテナン

平均賃料（東京ビジネス地区、右軸）（％）

トからのオフィス解約の影響により空室率は上昇基調で推移してきました。当面はオフィス出
社率低下により余剰となっているオフィス床の解約が先行することも予想されます。また大口
テナントの多くはポスト・コロナのオフィス戦略を再検討している途中で様子見姿勢が続いている状況です。一方で緊急事態宣言の解除によりオフィス床を探すテナントの動きも一部回復
してきており、2021年11月の空室率はコロナ禍

10924,0008

23,0007

22,0006

21,0005

20,0004

19,0003

18,0002

17,0001

16,0000
01/1

後初めて前月比で低下しオフィス市況の減速は鈍化傾向に転じつつあります。

(円/坪）

平均空室率（東京ビジネス地区、左軸） 25,000

06/1

11/1

15,000
21/1
(年/月)

16/1

（注）

東京ビジネス地区（都心5区：千代田・中央・港・新宿・渋谷区）（出所） 三鬼商事のデータを基に野村アセットマネジメント作成

オフィス供給が増加する中、各社の戦略が問われる展開へ
新築オフィスビル供給は2022年は低水準で推移

東京23区の大規模オフィスビルの供給量（2021年5月調査発表）

しますが2023年には再び増加に転じる見込みで

（万㎡）
200

す。これらの新規供給されるオフィスビルのテ
ナント誘致活動は今後本格化してきますが、様子見姿勢を続けている大口テナントの需要を取117

況に与える影響が左右されそうです。軟調なオ100

フィス市況下においても堅調な不動産売買市場

109
87

85
58

を活用してJ-REIT各社は物件入替を行い売却益50確保と保有物件の質の向上を進めています。足元では大口テナントの確保に成功したり物件売0

却益の活用により安定的な分配金を維持している銘柄もあり、今後各社の戦略が問われる展開

供給量（予定）
145

141

150

り込むことができるか否かによってオフィス市

179

175 供給量（実績）

120
97
69

93

85
61

49

10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25（年）（注） 赤色は竣工済物件、灰色は未竣工（一部竣工済も含む）（出所） 森ビル のデータ（2021年3月末までの情報）を基に野村
アセットマネジメント作成となりそうです。

※当資料は、一部個人の見解を含み、会社としての統一的見解ではないものもあります。
当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

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物流施設は旺盛な需要が新規供給を吸収
eコマース拡大に伴い先進的物流施設へのニー

東京圏の物流施設市況（2016年1月〜2021年10月、四半期）

ズの高まりが予想されることから物流施設の新規供給は近年大幅な増加傾向で推移しています。

（千㎡）
1,400

新規供給(左軸)

給バランスはタイトな状況が継続しており空室1,200

空室率(右軸)率は直近やや上昇したものの依然低水準で推移

1,000

5

しています。J-REITの投資対象としてはオフィ

800

4スビルの存在感が大きいですが、物流施設はJ-

600

3

400

2

200

1

一方実際の需要も大きく伸びていることから需REITの保有資産規模としては商業施設や賃貸住宅を上回りオフィスに次ぐ規模に成長しています。コロナ禍後においても積極的な物件取得に0

よる分配金成長が可能なため物流施設セクターにはJ-REIT市場を牽引する役割を果たすことが16/1

新規需要(左軸)

17/1

18/1

19/1

20/1

（％）
7
6

0
21/1
(年/月）

（注） 東京圏（茨城県・埼玉県・千葉県・東京都・神奈川県）（出所） 一五不動産情報サービスのデータを基に野村アセット
マネジメント作成

期待されます。

まだら模様の回復が続くJ-REIT市場
ワクチン接種の進捗や感染者数減少により10月

J-REIT配当利回りとNAV倍率(2004年1月〜2021年11月、月次)には緊急事態宣言が解除されるなどポスト・コ
ロナに向けた前向きな動きも出てきていますが、直近では新たな変異株「オミクロン型」の発生により外国人入国が原則禁止となるなどインバ
ウンド回復に向けた動きは停滞しています。好調なファンダメンタルズを維持している物流セ
クターを中心にJ-REIT市場は全体としては大崩れしていないもののホテルセクターの株価は下落に転じており人流が再び抑制されれば商業セ
クターの回復にも水を差す可能性があります。

10%
9%NAV倍率（右軸）
予想分配金利回り（左軸）

（倍）
2.0
1.8

8%

1.6

7%

1.4

6%

1.2

5%

1.0

4%

0.8

3%

0.6

2%

0.4

1%

0.2

0%
0.0
04/1 06/1 08/1 10/1 12/1 14/1 16/1 18/1 20/1
（年/月）

強弱材料が入り混じりながら当面J-REIT市場は（注）

J-REIT全銘柄のNAV倍率（投資口価格÷1口当たりNAV）の時価総額加重平均値（出所） 不動産証券化協会のデータを基に野村アセットマネジメント作成

まだら模様の回復が続くことが予想されます。

※当資料は、一部個人の見解を含み、会社としての統一的見解ではないものもあります。
当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

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加速する2050年ネットゼロ
2050年ネットゼロ実現に向けて、金融機関の役割はより重要に

シニアESGスペシャリスト
山我 哲平

COP26の合意文書で強調されたパリ協定の「1.5℃努力目標」
英国グラスゴーで開催された国連気候変動枠組の差が長期的には縮小していくことが予測され条約第26回締約国会議（COP26）が2021年11ます。炭素価格に一定の目線ができることは、

月13日（現地時間）に「グラスゴー気候合意」

気候関連の移行リスク評価において炭素価格をを採択して終了しました。この合意の中では、利用して財務インパクト分析を実施している当カーボン・クレジット取引などの市場メカニズ

社のような投資家にもメリットがあります。

ム（パリ協定第6条）に関する交渉がまとまり、

また、パリ協定第2条は、産業革命前（人為的パリ協定の実施指針であるルールブックが採択

な温暖化が起こる前）からの世界の平均気温上されたほか、パリ協定の1.5℃努力目標の追求が昇を2℃より十分低く保ち、1.5℃に抑えるよう改めて強調されました。

努力することを並記して定めています。最近は、

現在は世界各国の炭素税や排出権取引における科学的根拠に基づき、2℃よりも1.5℃の気温上炭素価格に大きな差が見られますが、パリ協定

昇の方が気候変動による影響を更に抑制できる

ルールブックの採択に伴い、国際的なカーボと考えられており、今回の合意では1.5℃努力目

ン・クレジット取引制度が整備され、炭素価格標の追求が強調されることになりました。

気温上昇における2℃と1.5℃の違いと2050年ネットゼロ実現の必要性
産業革命前からの気温上昇が2℃と1.5℃では、までにネットゼロにする必要があるとしていま

気候変動の影響がどの程度異なるのでしょうか。

す。「ネットゼロ」は二酸化炭素などの温室効1.5℃への関心が高まった一つのきっかけは、

果ガス（GHG: Greenhouse Gas）の排出量と2018年10月に気候変動に関する政府間パネル

吸収量の総和をゼロにすることを意味します。

（IPCC: Intergovernmental Panel on Climate

更に、2021年8月にIPCCが公表した「第6次評Change）が公表した「1.5℃特別報告書」です。

価報告書 第1作業部会報告書」は、21世紀半ば

この報告書は、2℃上昇と1.5℃上昇では、異常にネットゼロが実現する最善のシナリオにおい

気象の増加、生態系の変化、海面上昇など気候ても、2021年～2040年の気温上昇が1.5℃に達変動の影響は大きく異なり、1.5℃上昇の方が影する可能性を指摘し、2050年までのネットゼロ

響は小さいと予測しています。そして、世界の実現の必要性を強調しました。

平均気温は2030年～2052年に産業革命前から

これらに基づけば、気候変動の影響を可能な限1.5℃上昇する可能性が高く、気温上昇を1.5℃り抑制するために世界の気温上昇を産業革命前に抑えるためには、世界の二酸化炭素排出量をから1.5℃に止めるには、2050年までにネット

2010年比で2030年までに45%削減し、2050年ゼロを実現しなければならないことになります。

※当資料は、一部個人の見解を含み、会社としての統一的見解ではないものもあります。
当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

18

金融機関にとっての「2050年ネットゼロ」の意味
ここでは、当社のような金融機関にとっての排出量があります。この投融資ポートフォリオ「2050年ネットゼロ」の意味を考えてみたいとのGHG排出量は、投融資先のGHG排出量を各思います。GHG排出量は、GHGプロトコルに投融資先に対する金融機関の持分に応じて合計定められたスコープ1（自社施設などにおけるしたGHG排出量であり、英語では「Financed

直接排出量）、スコープ2（電気・熱などの使Emissions」と呼ばれています。CDPが2021年

用に伴う間接排出量）、スコープ3（スコープ1、4月に発表した「The Time to Green Finance」

スコープ2以外のサプライチェーンで発生するは、金融機関の投融資ポートフォリオにおける間接排出量）に分類され、スコープ3は更に15

GHG排出量が業務上のGHG排出量の700倍超にのカテゴリ（カテゴリ1～15）に分かれます。

達し、非常に重要であると報告しています。

金融機関のGHG排出量は、自社施設のエネル

つまり、金融機関にとっての2050年ネットゼロ

ギー使用や社員の出張・通勤などに伴う業務上は、2050年までに、業務上のGHG排出量に加のGHG排出量に加え、スコープ3のカテゴリ15

えて、投融資ポートフォリオのGHG排出量をとして定義される投融資ポートフォリオのGHG

ネットゼロにすることを意味しているのです。

2050年ネットゼロ実現に向けた金融業界のイニシアティブ
2050年ネットゼロ実現に向けた世界的な機運のトフォリオにおけるGHG排出量の計測・開示に高まりを受け、COP26の開催前には、アセット

関するグローバル基準の策定を進めています。

オーナー、アセットマネージャー、銀行、保険などの各業種で2050年ネットゼロ実現を目指し金融業界のネットゼロ・イニシアティブ

たイニシアティブが設立されました。GFANZ（加盟機関数・総資産額は2021年11月現在）（Glasgow Financial Alliance for Net Zero）がイニシアティブ

上部組織として、これらのイニシアティブをまNet-Zero Asset
Owner Alliance

とめており、COP26では、資産総額130兆米ドル（約1.5京円）の加盟機関が連名で投融資によNet-Zero Banking
Alliance

また、金融機関が2050年ネットゼロ実現を目指すためには、投融資ポートフォリオのGHG排出2019年 60機関・10兆米ドル
9月

2021年 92機関・63兆米ドル
4月

Net-Zero Insurance 2021年 13機関・5,650億米ドル
Alliance
7月 （総収入保険料）

量を正確に計測・開示する必要があります。
Carbon Accounting Financials）が投融資ポー

加盟機関数・総資産額

Net Zero Asset
2020年 220機関・57兆米ドル
Managers initiative
12月

り世界の脱炭素を支援することを表明しました。

2015 年 に 設 立 さ れ た PCAF （ Partnership for設立（出所） GFANZ Progress Report（2021年11月）を基に野村アセット
マネジメント作成※当資料は、一部個人の見解を含み、会社としての統一的見解ではないものもあります。
当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

19

2050年ネットゼロ実現に向けたコミットメントと戦略的な取り組み
当社は2021年8月にNet Zero Asset Managers

す（2030年時点で、運用資産の55%がネットゼ

initiative（NZAM）とPCAFに加盟しました。

ロを達成しているという意味ではありません）。

NZAMの加盟機関は、2050年ネットゼロ実現に

当社は2050年ネットゼロ目標の達成を目指すた

適合する運用資産（投資ポートフォリオ）の比

め、投資ポートフォリオにおけるGHG排出量・率に関する中間目標を設定し、少なくとも5年

吸収量の適切な計測・開示やスチュワードシッに1度のペースで中間目標のレビューを実施す

プ活動の強化、ステークホルダーとの連携、金ることにコミットします。このため、当社は融商品の開発などに戦略的に取り組む方針です。

COP26 開 催 前 の 2021 年 10 月 に 、 運 用 資 産 の更に、目標設定や進捗状況の確認のために

GHG排出量に関する2050年ネットゼロ目標とNZAMから提示された3つの方法論の中に金融

2030年中間目標を設定しました。当社の2030版SBT（Science Based Targets）が含まれて年中間目標の比率は55%と設定していますが、いることから、今後は投資先企業のSBT認定取

この比率は2030年時点で当社の運用資産を分析

得状況やESG評価機関の気温スコアなどを継続した場合、運用資産の55%が2050年までにネッ的にモニタリングしていくことになります。

トゼロを達成できると評価できるというもので

今後の課題
最後に、金融機関が2050年ネットゼロの実現、の開示が無い）グリーンボンド、オルタナティ

すなわち、投融資ポートフォリオのGHG排出量

ブ投資などの計測・開示手法はこれからです。

ネットゼロを目指す上での課題を述べます。

PCAFが継続的に新しい計測・開示基準を策定

最大の課題は、投融資ポートフォリオにおけるしていますので、これらを参考にしながら、適GHG排出量・吸収量の適切な計測です。GHG

切な計測・開示手法を確立する必要があります。

排出量（特にスコープ3）の開示が無い、ある

GHG吸収量については、森林吸収などの除去量

いは、対応できる人材が不足している中小企業

や再生可能エネルギーの活用などによる削減貢や未上場企業は、企業側の開示を待つだけでは献量を投融資ポートフォリオの中でどこまで考なく、当該企業の財務データなどを保有する金慮に入れるかについて議論の余地があります。

融機関側から排出係数（原単位）などを使用しこのように、課題は多く残っていますが、2050てGHG排出量を推計する方法が考えられます。

年ネットゼロの実現には、金融機関の貢献が必また、現時点で、金融機関は上場株式や社債・要不可欠です。ステークホルダーとの連携を更融資、不動産ぐらいまではGHG排出量の計測・に強化し、これらの課題に戦略的に取り組んで開示が可能ですが、国債や（個別プロジェクト

いかなければなりません。

※当資料は、一部個人の見解を含み、会社としての統一的見解ではないものもあります。
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マクロ環境見通し

世界経済の基本シナリオ
消費のバッファーや在庫復元を背景に堅調な成長が続く

2022年も潜在成長率を上回る成長継続へ
グローバル製造業PMI在庫指数

オミクロン株の流行を背景に、経済再開を一部（2010年1月～2021年11月、月次）

巻き戻した国もあるものの、重症化率が高くな
いという前提を置けば、広範囲に及ぶ厳しい行（ポイント）

54

動制限措置は選択されないと考えられます。主
要先進国経済の多くは、労働市場の改善が続く

52

下でコロナ禍で貯蓄が積み上がっており消費の50

バッファーがあること、また、供給制約が緩和

48

されれば在庫復元の動きが生じること、などを背景に、2022年も堅調な成長が続くと考えてい

46

ます。

44

また、今回、厳しい需給逼迫に直面したことや、

42

世界的なグリーン化推進の潮流を受けて、企業の設備投資増加も経済成長に寄与するでしょう。

完成品在庫指数
購買品在庫指数
10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21（年）（出所） IHS Markitのデータを基に野村アセットマネジメント作成

金融引き締め観測は年央にかけ台頭、年終盤には落ち着く
急回復局面を経て需要が鈍化する一方で、供給

FOMC参加者のFF金利見通し（中央値）

制約は緩和の兆しも見えつつあります。インフ
レ率は当面高めで推移した後、2022年終盤には2.25

高インフレ懸念が後退すると予想します。

2.00

それまでの間、FRBは3月にテーパリングを完了

1.75

（％）

1.50

させ、2回程度の利上げを決定すると考えていま1.25

す。年前半にもバランスシート縮小の議論が進

1.00

展する可能性もあるでしょう。

0.75

ただし、2022年終盤には米国のインフレ率が2％近傍に落ち着くという当社見通しが実現すれば、金融市場における2023年以降の利上げ織り込み

2021年6月時点
2021年9月時点

0.25
0.00

が若干剥落することも考えられます。

2020年9月時点

0.50

2021年12月時点
2022年末

2023年末

2024年末（出所） FRBのデータを基に野村アセットマネジメント作成

当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

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世界経済のリスクシナリオ
アップサイドリスクが実現しても経済の不確実性は高まる可能性

アップサイドリスク：「強制貯蓄」の取り崩し加速と在庫積み増し
米国の在庫比率コロナ禍における政府から家計への財政資金移（2000年1月～2021年10月、月次）

転、サービス消費の機会逸失などを背景に、家計が消費を拡大するバッファーとなる「強制貯

（倍）
1.9

蓄」が大きい主要先進国が存在します。基本シ

製造業

1.8

ナリオでは緩やかな取り崩しを想定しますが、

卸売

1.7

これが急速に進むことが2022年の経済成長の

小売

1.6

アップサイドリスクです。

1.5

また、厳しい供給制約に直面した企業が適正以

1.4
1.3

上の在庫積み増しに向かえば、短期的には景気1.2

上振れとなります。他方、その後まで見据えれ1.1

ば、需要が安定化ないし減退する下で過剰在庫

1.0に転じ、在庫調整局面に入る、というシナリオも考えられます。

00

02

04

06

08

10

12

14

16

18

20（年）

（注）製造業は在庫/出荷比率、卸売・小売は在庫/売上比率を表示。
（出所） CEIC のデータを基に野村アセットマネジメント作成

ダウンサイドリスク：耐久財需要の減退と再度のロックダウン
南アフリカの新型コロナウイルス感染者数

家計に支出を増やせるバッファーがあったとし（2021年1月1日～2021年12月16日、日次）ても、「ウィズ・コロナ」の世界でサービス消（7日移動平均、千人）
25

費が回復しきれず、かつ耐久財はすでに各世帯のニーズを一通り満たしているようであれば、最初のオミクロン株感染例の報告

20

個人消費が弱くなる可能性があります。耐久財に対する需要が増えた場合、他産業の生産・ビ

15

ジネス活動や設備投資への波及は、サービスへの需要シフトよりも大きいと考えられ、その10「逆回転」は想定よりも世界経済を下押しする

5

かもしれません。
また、変異を繰り返す新型コロナウイルス感染

021/1

症の帰趨は不透明感が残っています。感染力が高く、かつ重症化しやすい変異株が流行すれば、広範なロックダウンに繋がり、経済のダウンサ

21/3

21/5

21/7

21/9

21/11
（年/月）

（出所）CEICのデータを基に野村アセットマネジメント作成

イドリスクとなるでしょう。
当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

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景気循環
今後の景気減速は不可避だが、重要なのはその後の方向性

世界景気はピークに近づく
世界景気の推移

2021年の世界景気は回復から拡大と順調な推移（2021年5月～2021年11月）

を続けてきましたが、徐々にピークに近づいてきました。
個別の国・地域では、米国や日本、中国などはピークを過ぎ、拡大から減速へ進みました。世
界景気は足元は拡大を維持しているものの、徐々にそれ以外の主要国に先導される形で減速
局面に進むでしょう。
また、これらの景気指数の構成指標にも注目する必要があります。過去半年間で減速局面に大きくシフトした米国景気は、構成指標のうち景況感や実体経済に関する複数のものが鈍化してきたのに対し、株式などの一部の指標が支えて（出所） OECD のデータを基に野村アセットマネジメント作成

いるような状態となっています。

今後の景気減速は不可避だが、さらにその後が重要
減速の兆候は実体経済も同様で、足元では高いOECD加盟国の経済成長率

経済成長率を記録した2021年4-6月期の反動で（2020年～2022年、四半期）

モメンタムが低下しやすい時期に当たります。
一方、2022年の経済成長率は現在でも上方修正される動きがあるなど、決して弱い動きとはいえない状況です。
そのため、世界景気は今後減速に進んだとしても、一時的な悪化に留まる可能性もあります。
これまでの傾向を基にすると、経済協力開発機
構（OECD）加盟国の場合、景気が停滞入りを回避するための経済成長率は少なくとも前年比+2.5％程度が必要とみられます。2021年12月に公表されたOECDの2022年の経済成長率見通（出所） OECD のデータを基に野村アセットマネジメント作成

しは＋3.5%で、その水準を上回っています。

当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

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米国
高インフレを背景にFRBは利上げを準備。2022年内の利上げが視野に景気回復が継続。インフレ圧力は残存
米国の消費動向

米国経済は回復を続けています。冬場にコロナ(2017年1月～2021年10月、月次)

感染が再び拡大しましたが、それに対して厳し
回復のトレンドは大きく変わりませんでした。

（2020年1月＝100）
120
実質財消費
115
（財トレンド）感染拡大が一服すれば、外出機会の増加と共に

110

実質サービス消費105（サービストレンド）

い制限措置が殆ど講じられなかったため、景気

在宅時間が減り、これまで大幅に伸びた財から100サービスへ消費の中心はシフトすると予想され95ます。財需要の強さに起因していた物流網の混90

乱や部品の不足は緩和に向かい、これまで遅れ85ていた生産活動や投資活動にとって追い風にな

80

りそうです。もっとも、こうした混乱や不足の75

解消や、コロナ禍を背景とする人手不足の解決には時間を要すると考えられるため、インフレ

17

18

19

20

21

（年）

（注）トレンドは2017年1月～2019年12月の平均的な増加ペースが継続していた場合。
（出所）CEICのデータを基に野村アセットマネジメント作成

圧力は燻り続けるでしょう。インフレ率は当面高水準で推移すると予想されます。

FRBは2022年内の利上げを予想
FOMCメンバーの利上げ予想

11月のFOMCは、資産買入額の縮小（テーパリ(2021年～2024年、年次)ング）を開始することを決定し、さらに12月のFOMCは、資産買入額の縮小を一段と速めるこ4とを決定しました。FRBのパウエル議長は、縮小を速めることにより「高インフレが定着する

（回数）

（3回）

3

リスクに上手く対処できるようになる」としており、インフレ圧力が強いなか、いつでも利上

（3回）

（2回）

2

げできるように準備を整える狙いがあったようです。FOMCの想定通りならば、テーパリング

1

は2022年3月中に完了し、次の注目は利上げ時
期に移ります。FOMC参加者の多くは、2022年

0

中に3回の利上げを予想しています。利上げの可否は労働市場の状況と紐づけられており、雇用や賃金の改善が続くのかが注目されます。

（0回）
2021

2022

2023

2024
（年）

（注）FOMCメンバーの予想中央値（12月のFOMC時点）。
1回当たりの利上げ幅が25bpであると想定。
（出所）FRBのデータを基に野村アセットマネジメント作成

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ユーロ圏
インフレ上振れリスクへの警戒を強めるECB。今後の賃金動向に注意

感染が一服すれば景気は再び上向く見込み
ユーロ圏製造業の設備投資の実績と計画

ユーロ圏では、秋口からコロナ感染が再拡大、(2010年～2022年、年次)

ドイツなどで過去最大の感染者数が記録されたことを受け、消費者心理が悪化したり、一部の（％pt）

国でレストラン等が閉鎖されたりして、個人消40

費が下振れました。また、部材不足や人手不足30といった供給制約によって輸出や設備投資も下20

押しされました。今後、感染状況や供給制約が10緩和に向かえば、個人消費や輸出、設備投資の0

回復の勢いが増すことが期待されます。足元の-10

企業見通しは明るく、2022年についての製造業-20の設備投資計画をみると「増やす」と回答した-30

企業の割合が「減らす」と回答した企業の割合を大きく上回っています。計画通りに企業が投10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22（年）（注）設備投資が「増加」と回答した企業の割合と「減少」と回答した企業の割合の差。20年までは実績、21年と22年は計画。
（出所）欧州委員会のデータを基に野村アセットマネジメント作成

資を増やせるのか、引き続き、感染状況や供給制約の行方が注目されます。

ECBは正常化に向けて前進。インフレ上振れを警戒
ECBによる経済見通し

ECBの12月理事会は、2022年3月末でパンデ(2021年12月のECB理事会と同時に公表)

ミック緊急買入プログラム（PEPP）に基づく
資産買い入れを停止すると決定しました。別途、（単位：％）
22年

23年

24年

今回
（12月）

4.2

2.9

1.6

前回
（9月）

4.6

2.1

-

今回
（12月）

3.2

1.8

1.8

前回
（9月）

1.7

1.5

-

22 年 4 月 か ら 当 面 、 資 産 買 入 プ ロ グ ラ ム（APP）に基づく買い入れを増やすと決定されましたが、PEPPとAPPによる買い入れペース

GDP
成長率

は縮小することになり、ECBは金融政策の正常化に向け前進しました。決定の背景にはインフ
レ上振れリスクの高まりがあるとみられます。
ECBは、足元で目標を上回るインフレ率が供給制約の緩和と共に低下すると予想していますが、インフレ見通しを上方修正しました。ラガルド
総裁は「2022年中の利上げの可能性は低い」と

HICP
インフレ率

指摘しましたが、同時に「賃金動向に注意している」と発言するなど従前より上振れリスクへ（出所）ECB資料を基に野村アセットマネジメント作成の警戒を強めました。
当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

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日本
家計の消費回復を見込むが「強制貯蓄」の取り崩しペースは緩やかと予想

2022年央にかけて消費回復へ
家計の手元資金と景況感

緊急事態宣言等が解除され、新型コロナウイル（2010年1月～2021年11月、月次）

ス感染者数が低位に留まる下で、個人消費の回（ポイント）
50

復が見込まれます。コロナ禍による消費機会の逸失で「強制貯蓄」が積み上がっていることに消費者態度指数（左軸）45

加え、政府の経済対策による子育て世帯等への現金給付や、Go Toキャンペーン事業などの消家計調査における繰越金（右軸）

（万円）
25
20

40

費喚起策が特に2022年央にかけて消費支出を増1535加させるでしょう。
ただし、変異株の流行など不確実性が高い下で、「強制貯蓄」は短期間では取り崩されないと見

10

30

5

25

ています。消費者態度指数も改善傾向にはあり

20

ますが、コロナ禍前の景気拡大期と比較すると低位に留まっています。

0（年）
10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21（注）家計調査における繰越金の直近値は2021年10月。
（出所） 内閣府、総務省統計局のデータを基に野村アセットマネジメント作成

消費者への価格転嫁が生じるか注目
企業の物価見通しと輸入物価

日本の消費者物価指数は、携帯電話通信料引き（2014年1-3月期～2021年10-12月期、四半期）

下げの影響を強く受け、米欧とは異なり、2％（前年比、％）の物価安定の目標を下回って推移しています。

2.0

先行きも一時的要因を除けば、インフレ率は小幅プラスで推移すると見ていますが、輸入物価

短観：販売価格の見通し（1年後）
短観：物価全般の見通し（1年後）輸入物価指数（右軸）1.5や国内企業物価は大きく上昇しており、日銀短（前年比、％）
40
30
20

1.0

観における販売価格見通しも高まってきていま5010す。このため、予想以上に価格転嫁が進む可能

0.5

性にも注意したいと考えています。
12月16-17日の日銀金融政策決定会合では、新型

0
-10

0.0

コロナ対応金融支援特別オペのうち中小企業等-0.5

向けが2023年9月末まで延長された一方、CP・社債等の買入れ増額措置は期限通り2022年3月末

-20
14

15

16

17

18

19

20

-30
21 （年）（注）輸入物価指数の直近値は2021年10-11月平均。
（出所）日本銀行、CEICのデータを基に野村アセットマネジメント
作成

で終了することが確認されました。

当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

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中国
政府は、景気安定を最優先する方針を打ち出す

3つの逆風は2022年も継続
社会融資総量と製造業PMIの推移

2021年後半の中国経済は、3つの逆風、①ゼロ（2010年1月～2021年11月、月次）

コロナ政策、②電力不足、③不動産市場の混乱にさらされ、減速しました。これらの逆風は（％pt）(ポイント)
58

2022年も続き、景気の主な減速要因になると見られます。①1人の感染者の発生も容認しない

社会融資総量（前年差、GDP比、右軸）

56

ゼロコロナ政策は、都市封鎖や大規模検査などの経済・社会的コストを伴いますが、2022年2月の北京オリンピックや秋の党大会を前に、当局は厳しい防疫対策を維持するでしょう。②電力不足は、当局の強力な介入によって改善していますが、厳しい環境目標をふまえると、エネ

35

52

30

50

25

ルギー集約産業の生産は制約され続ける見込み
システム全体の問題になる可能性は低いものの、
今後、不動産投資の減速が内需を押し下げるの

40

54

48

です。③一部ディベロッパーの財務問題が金融

45

製造業PMI（左軸）

10

11

12

13

14

15

16

17

18

19

20

20
（年)

21

（注）製造業PMIは直近の動きを見やすくする都合上、一部を非表示にしている。
（出所） Bloomberg のデータを基に野村アセットマネジメント作成は避けられそうもありません。

2022年半ばにかけて中国景気は安定を取り戻すが、加速は見込みにくい
社会融資総量の伸び率に対する寄与度

こうした中、財政・金融政策はすでに緩和方向（2017年1月～2021年11月、月次）に転じています。翌年の経済政策運営方針を議論する中央経済工作会議は、景気の安定を最優（前年比、％pt）
18

先する姿勢を明確に打ち出し、「政策措置を適切に、初期に集中させる」と緩和の前倒しを示

16

唆しました。すでに、2021年12月には預金準備14率の引き下げが行われ、2022年1月からは地方

人民元建融資政府債
社債（準政府債含む）
その他
社会融資総量12

特別目的債の前倒し発行が承認されると報じられています。財政・金融緩和に伴い、景気に先10行する社会融資総量の伸びは2021年末にも底打8ちする見込みであり、ラグをふまえると2022年

6半ばには景気の安定が期待されます。ただし、当局が過去のような大型刺激策と距離を置いて

17

18

19

20

21

（年）

（出所）CEIC のデータを基に野村アセットマネジメント作成いることをふまえると、その後に景気が加速を続ける可能性は低いと見ています。

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新興国
2022年は景気循環と政策の双方から厳しい環境に

景気回復ペースは鈍化へ。財政政策も重石に
主要新興国の基礎的財政収支の変化

堅調な外需や、行動制限措置の緩和を受けた経（2019年～2024年、年次）

済活動の正常化によって、2021年の新興国経済は回復基調で推移しました。2022年の前半にか

(％pt)
2

けては、こうした景気回復の動きが継続すると

1

見ています。しかしその後は、強い外需や内需0のキャッチアップが一服することに加えて、政策面の逆風が強まることから、多くの新興国で-1成長のペースが鈍化すると予想します。

-2

財政政策に関して、2020年に大幅な財政出動を-3行った後、一部の国では既に財政の正常化が進-4められており、2021年の景気の下押し圧力とな-5

基礎的財政収支（対GDP比）
の前年差

2019

りました。2022年にはさらに多くの国が財政の正常化を進めると見ており、財政政策はより広

2020

2021

2022

2023

2024

（年）

（注）

主要新興国の基礎的財政収支（税収・税外収入と国債費を除く歳出の差）の対GDP比の前年差を単純平均している。2020年以降は国際通貨基金（IMF）の予想（出所） IMF のデータを基に野村アセットマネジメント作成

範かつ大きな規模で、景気の重石になると想定しています。

金融政策も景気の押し下げ要因に各国の政策金利の推移

また、金融政策も、徐々に景気に押し下げ圧力（2019年1月～2022年12月、月次）を加えると見られます。高インフレを背景に既に利上げを進めているブラジルやロシアなどで（％）
14

は、インフレ期待の高まりなどを警戒して、利上げが継続すると予想します。その結果、政策12

金利は過去対比で見ても引き締め的な水準まで10上昇する見込みです。他方、アジア諸国では、

8

インフレの安定を背景に利上げの幅は限定的に6なると見られます。政策金利の水準は依然緩和

4的な水準にとどまりますが、景気へのサポート

2は徐々に失われることになります。さらに、主0

要先進国中銀の緩和縮小が進んだ際に、資本流

インド
マレーシア
メキシコ
ブラジル

インドネシアフィリピン
ロシア

19/1 19/7 20/1 20/7 21/1 21/7 22/1 22/7
（年/月）

出懸念から、新興国の中央銀行が急速な引き締めを迫られる可能性には注意が必要です。

（注）

2021年12月までは実績値（実線）。その後は当社予想（点線）（出所） CEICのデータを基に野村アセットマネジメント作成

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各国経済・市場見通し
2021

Q1

Q2

2022
Q3

2019

Q4

Q1

Q2

予測

予測

予測

2020

2021

2022

予測

予測

実質GDP成長率

世界

*1,*4

2.9

11.9

4.5

4.1

4.3

4.0

2.7

-3.3

5.7

3.9

（前期比年率、％）

先進国

*2

2.3

7.4

3.5

4.6

3.4

3.2

1.8

-4.9

5.1

3.6

新興国

*1,*3

9.0

10.2

4.9

3.6

3.8

4.6

4.4

-0.9

6.8

4.4

米国

6.3

6.7

2.3

5.6

3.3

2.6

2.3

-3.4

5.6

3.5

ユーロ圏

-0.8

9.1

9.1

2.2

2.6

3.4

1.6

-6.5

5.2

3.7

日本

-2.9

2.0

-3.6

8.0

5.2

3.4

-0.2

-4.5

1.7

3.4

中国

*1

18.3

7.9

4.9

3.5

4.5

4.6

6.0

2.3

7.9

4.8

消費者物価

世界

*4

1.6

3.0

3.4

4.3

3.8

3.3

2.2

1.6

3.1

3.1

（前年比、％）

先進国

*2

1.3

3.1

3.7

4.6

3.8

3.1

1.5

0.8

3.2

2.8

新興国

*3

2.2

3.0

3.1

3.8

3.7

3.5

3.3

3.0

3.0

3.5

1.9

4.8

5.3

6.1

4.9

3.7

1.8

1.2

4.5

3.5

米国
ユーロ圏
日本

*5

1.1

1.8

2.8

3.8

2.9

2.2

1.2

0.3

2.4

2.0

-0.5

-0.6

0.0

0.2

0.2

0.8

0.6

-0.2

-0.3

0.6

0.0

1.1

0.8

1.9

1.8

1.9

2.9

2.5

1.0

2.1

中国
政策金利

米国

*6

0.25

0.25

0.25

0.25

0.25

0.50

1.75

0.25

0.25

0.75

（％）

ユーロ圏

*6

-0.50

-0.50

-0.50

-0.50

-0.50

-0.50

-0.50

-0.50

-0.50

-0.50

日本

*6

-0.10

-0.10

-0.10

-0.10

-0.10

-0.10

-0.10

-0.10

-0.10

-0.10

中国

*6

3.70

3.85

3.85

3.85

3.80

3.70

3.70

4.15

3.85

3.80

10年債利回り

米国

1.74

1.47

1.49

1.51

1.50

1.50

1.92

0.91

1.51

1.50

（期末値、％）

ドイツ

-0.29

-0.21

-0.20

-0.18

-0.40

-0.40

-0.19

-0.57

-0.18

-0.40

日本

0.10

0.06

0.07

0.07

0.10

0.10

-0.01

0.02

0.07

0.10

株価

S&P500

3,973

4,298

4,308

4,766

4,640

4,880

3,231

3,756

4,766

5,020

（期末値、ポイント）

ユーロ300

1,654

1,749

1,759

1,890

1,850

1,920

1,624

1,537

1,890

1,960

TOPIX

1,954

1,944

2,030

1,992

1,990

2,080

1,721

1,805

1,992

2,120

MSCI EM ($)

1,316

1,375

1,253

1,232

1,220

1,270

1,115

1,291

1,232

1,290

為替レート

米ドル/ユーロ

1.18

1.19

1.16

1.14

1.11

1.11

1.12

1.22

1.14

1.11

（期末値）

日本円/米ドル

110.5

111.0

111.6

115.2

112.0

112.0

108.7

103.2

115.2

110.0

日本円/ユーロ

129.9

131.6

129.3

131.0

124.0

124.0

122.0

126.3

131.0

122.0

人民元/米ドル

6.56

6.46

6.46

6.37

6.40

6.40

6.97

6.54

6.37

6.55

2019

2020

2021

2022

71.4

73.1

74.3

79.0
15,400予測
為替レート

ｲﾝﾄﾞﾙﾋﾟｰ（対米ドル、

ｲﾝﾄﾞﾈｼｱﾙﾋﾟｱ

13,883

14,05014,253期末値）

ﾌﾞﾗｼﾞﾙﾚｱﾙ

4.0

5.2

5.6

6.5

ﾒｷｼｺﾍﾟｿ

18.9

19.9

20.5

22.0
80.0

政策金利
（％）

ﾛｼｱﾙｰﾌﾞﾙ

62.1

74.0

75.0

ﾄﾙｺﾘﾗ

6.0

7.4

13.3

25.0

インド

5.15

4.00

4.00

4.50

インドネシア

5.00

3.75

3.50

4.25

ブラジル

4.50

2.00

9.25

11.75

メキシコ

7.25

4.25

5.50

6.75

ロシア

6.25

4.25

8.50

9.00

トルコ *6

11.43

17.03

14.00

14.00

（注）

見通しは2021年12月20日時点。1) 前年同期比、2) 米国、ユーロ圏、日本、英国、カナダ、オーストラリアのGDP加重平均値、3) 中国、インド、ブラジル、韓国、台湾、インドネシア、タイ、マレーシア、フィリピン、ハンガリー、ポーランド、ロシア、トルコ、メキシコ、南アフ
リカのGDP加重平均値、4) 2)および3)のGDP加重平均値、5) 消費者物価コア、6) 日本は政策金利残高付利金利、米国はFF誘導目標レンジの上限、ユーロ圏は中銀預金金利、中国は1年ローンプライムレート、トルコは中銀からの加重平均調達金利。
※
予測と表記している数値につき、実績値があるものはそれを優先して表示している。
（出所） Oxford Economics、Bloomberg、野村アセットマネジメント
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29

当資料に関するお知らせ
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勧誘を目的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を示唆するものではありません。
特定の有価証券への言及は、説明目的のみのためであり、有価証券の購入または売却を推奨するもの
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30

当資料で使用した指数
 東証株価指数（TOPIX）
 東証REIT指数
 FTSEユーロファースト300指数
 MSCI Japanグロースインデックス
 MSCI Japanバリューインデックス
 MSCI World Index
 MSCI EM（Emerging Market）Index
 S&P500情報技術
 S&P500株価指数

当資料で使用した指数の著作権等
 「東証株価指数（TOPIX）」の指数値及び「TOPIX」の商標、「東証REIT指数」の指数値及び「東証REIT指数」の商標は、株式会社東京証券取引所（以下「東証」といいます。）の知的財産であり、指数の算出、指数値の公表、利用など「TOPIX」「東証REIT指数」に関するすべての権利及び「TOPIX」「東証REIT指数」の商標に関するすべての権利は東証が有します。
 「FTSEユーロファースト300指数」は、FTSEにより計算され、指数に関する全ての権利はFTSEに帰属します。
 「 MSCI Japan グ ロ ー ス イ ン デ ッ ク ス 」 、 「 MSCI Japan バ リ ュ ー イ ン デ ッ ク ス 」 、 「 MSCIWorld Index」、「MSCI各国インデックス」および「MSCI EM (Emerging Market) Index」はMSCIが開発した指数です。同指数に対する著作権、知的所有権その他一切の権利はMSCIに帰属します。またMSCIは、同指数の内容を変更する権利および公表を停止する権利を有しています。
 「S&P500株価指数」 および「S&P500情報技術」に関する一切の知的財産権その他一切の権利はスタンダード＆プアーズファイナンシャルサービシーズエルエルシーに帰属しております。

31野村アセットマネジメントからのお知らせ
投資信託に係るリスクについて
投資信託は、主に国内外の株式や公社債等の値動きのある証券を投資対象とし投資元本が保証されていないため、当該資産の市場における取引価格の変動や為替の変動等により投資一単位当たりの価格が変動します。したがって投資家の皆様のご投資された金額を下回り損失が生じることがあります。なお、投資信託は預貯金と異なります。また、投資信託は、個別の投資信託毎に投資対象資産の種類や投資制限、取引市場、投資対象国等が異なることから、リスクの内容や性質が異なりますので、ご投資に当たっては投資信託説明書（交付目論見書）や契約締結前交付書面をよくご覧下さい。

投資信託に係る費用について
2022年1月現在
ご購入時手数料
上限3.85％（税込み）

投資家が投資信託のご購入のお申込みをする際に負担する費用です。販売会社が販売に係る費用として受け取ります。手数料率等については、投資信託の販売会社に確認する必要があります。
投資信託によっては、換金時（および償還時）に「ご換金時手数料」等がかかる場合もあります。

運用管理費用（信託報酬）
上限2.222％（税込み）

投資家がその投資信託を保有する期間に応じてかかる費用です。
委託会社は運用に対する報酬として、受託会社は信託財産の保管･管理の費用として、販売会社は収益分配金や償還金の取扱事務費
用や運用報告書の発送費用等として、それぞれ按分して受け取ります。
＊一部のファンドについては、運用実績に応じて報酬が別途かかる場合があります。
＊ファンド・オブ・ファンズの場合は、一部を除き、ファンドが投資対象とする投資信託証券の信託報酬等が別途かかります。

信託財産留保額
上限0.5％

投資家が投資信託をご換金する際等に負担します。投資家の換金等によって信託財産内で発生するコストをその投資家自身が負担する趣旨で設けられています。

その他の費用上記の他に、「組入有価証券等の売買の際に発生する売買委託手数料」、「ファンドに関する租税」、「監査費用」、「外国での資産の保管等に要する諸費用」等、保有する期間等に応じてご負担いただく費用があります。運用状況等により変動するため、事前に料率、上限額等を示すことができません。

上記の費用の合計額については、投資家の皆様がファンドを保有される期間等に応じて異なります
ので、表示することができません。

《ご注意》
上記に記載しているリスクや費用項目につきましては、一般的な投資信託を想定しております。費用の料率につきましては、野村アセットマネジメントが運用するすべての公募投資信託のうち、投資家の皆様にご負担いただく、それぞれの費用における最高の料率を記載しております。投資信託に係るリスクや費用は、それぞれの投資信託により異なりますので、ご投資をされる際には、事前によく投資信託説明書（交付目論見書）や契約締結前交付書面をご覧下さい。

投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しする投資信託説明書（交付目論見書）の内容を必ずご確認のうえ、ご自身でご判断下さい。

32