岐路に立つ中国「過剰貯蓄」の行方
津上
てい

俊哉

津上工作室
代表

去る10月の国慶節の前後に、杭州、南京、天津、鄭ようになり、2015年春にはバブルを引き起こしたが、州、成都など全国20余りの主要都市で、相次いで不動株バブルが同年夏に崩壊すると、再び不動産に向かっ産投機抑制策が導入された。ている（図３参照）。何やら中国マネーが安全・有利

しゅう

中国ではこの１年ほど不動産投機が再燃している。
地方中小都市のマンション在庫の消化を狙って2015年３月末に購入促進策が導入されたことで、下落を続けていた価格が一転大幅な上昇に転じた。価格上昇は大な行き先を求めて右往左往する姿が連想される。

「過剰貯蓄」の中国

きな都市やその都心部ほど著しいのが特徴だ（図１）。

先日、「過剰投資の中国は過剰貯蓄状態でもある」

一方、不動産向け投資は住宅価格が反騰した後も減と題する興味深いコラムを目にした。米財務省OBで、少が続いていたが、今年初め増加に転じて（図２）、今はCFR（外交評議会）研究員の肩書を持つブラッ

最近の景気を下支えするひとつの要因になっている。

ド・セッツァー氏は、以下の点を主張する。

その意味では、景気減速に悩む政府にとって不動産が①世界中で中国の過剰投資・過剰債務を危惧する声貴重な下支え要因だったはずだが、予想を超える価格が高まっているが、問題の根っこは、むしろ裏側に高騰で、そうも言っていられなくなったようだ。

ある過剰貯蓄ではないか。

域外需要が見込める北京や上海の住宅価格高騰は②投資が減退すれば、さらなる貯蓄の過剰が生まれ「それなりの理由がある」にしても、この半年はそれ以る。世界と中国の双方にとって望ましいのは、過剰外の地方大都市にまで価格高騰の波が押し寄せた。政投資と過剰貯蓄を同時に解消することであり、一辺府はそこにバブルの強い匂いを嗅ぎ取ったのだろう。

倒に過剰投資の削減だけを唱えるのは間違いだ。
③過剰投資と過剰債務は是正しなければならないが、行き場を求めて右往左往するマネー

中国から過剰な貯蓄が輸出されることも世界経済のリスクを高めることに留意すべきだ。

それにしても、地方都市の住宅在庫積み上がりを憂

確かに中国の貯蓄率は、貯蓄（Gross Saving）のえて購入促進策を講じたのが2015年３月、わずか１対GDP比が50％前後、家計の可処分所得に占める貯年半で今度は購入抑制…政策の手詰まりを感じさせる蓄の割合も37％台と、きわめて高い（世界銀行統計）。
また、貯蓄と資本形成のギャップは2010年以降中国出来事ではないか？
さらに、「不動産は長い不況期に入った」といわれが投資バブルに突入したことによって、いっとき縮たのは2014年春だ。これでマネーは株式市場に向かうまったが、2014年以降は「新常態」路線による成長減

図１

図２

135

過去２年半の住宅価格の推移
10 大都市都心部・中古
底値から 34% 上昇

土地購入費の前年同月比

3020
10

100 大都市・新築
底値から 20% 上昇

1050

不動産投資総額の前年同月比-10-202016 年 8 月

2016 年 6 月

2016 年 4 月

2016 年 2 月

2015 年12月

2015 年 8 月2015 年10月

2015 年 6 月

2015 年 4 月

2015 年 2 月

2014 年12月

2014 年 8 月

出所：国家統計局

2014 年10月

2014 年 6 月

2014 年 4 月

2014 年 2 月年 月
2016
9年 月
2016
7年 月
2016
5年 月
2016
3年 月
2016
1年 月
201511年 月
2015
9年 月
2015
7年 月
2015
5年 月
2015
3

2016.11年 月
2015
1年 月
201411年 月
20149年 月
20147年 月
20145年 月
20143年 月
20141

出所：中国房地産指数

2440

10 大都市・新築
底値から 24% 上昇

115

95（%）
50（2014 年 1月＝100）

125

不動産投資の推移（前年同月比 ･ 移動平均）

■岐路に立つ中国
速の容認や近時の民間投資の減退傾向などにより、ギャップが再び拡大している可能性がある。
図４のグラフには、貯蓄と資本形成のギャップを実中国発の資本流出が世界経済を揺らす可能性額で推計した数字もドル表示で示してある。年間のフ

その場合、元売りが誘発されて元の対ドルレートがローでざっと2000億ドルだが、過去に溜まったストッ下落するか、レートを維持するため当局がドル売り市クが一緒に動けば、資金移動のマグニチュードは最大、場介入を行うか、どちらか（または両方）の結果を招兆ドル規模に達するだろう。

くだろう。元安にせよ中国外貨準備の減少にせよ、新興国を中心に世界経済を揺さぶることは昨年夏の元安人民元の行方騒ぎで実証済みだ。
もうひとつ厄介事がある。中国がドル売り市場介入その徴候は、すでに為替市場に表れている。昨年夏を選択すると、外貨準備に貯めた米国債を取り崩して以来、中国発の「資本流出」が何回か起こった。そこ売りに出すことになるので、米金利を上昇させる効果に「国際投機資本」による元売りの動きを取り沙汰すがあることだ。つまり、米国の利上げが中国の元安防る向きがあるが、違うと思う。

止介入を誘発すると、（比喩的に言えば）１回の利上今後の元安を予期して元を外貨に換える（あるいはげで２回分の金利上昇を招いてしまう恐れがある。今外貨建て債務を繰上償還する）動きがあることは、昨や中国人民銀行は「シャドーFRB」でありうる時代と今の中国外貨準備高の急減ぶりからも明らかだが、そいうことだ。の大半は（海外華僑も含めた）「中国人・企業」の手に「大規模な資本流出が起きると、中国経済は崩壊すよるものだと推測される 。

る」のだろうか？ 中国自身も永らく「資本市場を開注中国人のカネは、日本人とは対極的に（自国に留ま放すると、中国経済はダメになる」妄想に苛まれてきりたがる）「ホームカントリー・バイアス」が稀薄だ。

たが、これも違うと思う。日独に次ぐ世界第３位の純

これまではカネを国外に脱出させたくても道が狭かっ

債権国の巨大な過剰貯蓄の一部が海外流出の捌け口をたせいで、国内で株や不動産の間を右往左往するしか見付けたような話だから、中国経済が崩壊するようななかったが、世は「人民元国際化」時代だ。仮に海外話にはならないだろう。むしろ今や事態は逆で、中国への太い道が拓かれれば、中国人は資産防衛のために発の大規模な資本流出が起こると、世界経済のほうがカネを奔流の如く国外へ脱出させるかもしれない。

大きく揺さぶられる心配をしなければならない。
人民元はSDRバスケット入りを果たしたが、今は資

注：この点は３月号の本欄でも触れたが、国際決済銀行が2015年第３四半期を題材に行った分析（本年６月発表の四半期報告）が参考になる。

本流出が起きないように、国際化の歩みが中休みに折しも国慶節休み明け以降、為替市場で元安がジリ鎖」は抜本的解決にはならない。世界経済は中国経済ジリと進んでいる。最大の原因は年末に米国FRBが利との間に生まれた不均衡を時間をかけて解消していく上げに踏み切るとの観測が高まっていることだが、こしかない。その意味で、セッツァー氏の言うとおり、の利上げに向けた動きが再び中国の資本流出を誘発す

中国の過剰貯蓄は「グローバルな問題」だ。
ると、厄介なことになる。
図３

住宅価格と株価の相関

図４

4,500
4,000

24,000

10 大都市住宅価格㎡当り平均 右目盛

上海総合株価指数
左目盛

3,500

25,000

不動産から株へ

23,00022,00021,0003,000

20,0002,500

19,0002,000

18,000
年 月
2016
9年 月
2016
7年 月
2016
5年 月
2016
3年 月
2016
1年 月
2015
11年 月
2015
9年 月
2015
7年 月
2015
5年 月
2015
3年 月
2015
1年 月
2014
11年 月
2014
9年 月
2014
7年 月
2014
5年 月
2014
3年 月
2014
1

出所：中国房地産指数系統、上海証券交易所

中国の貯蓄・資本形成・貯蓄過剰

5550

貯蓄（対ＧＤＰ比）
資本形成（対ＧＤＰ比）

3,500
3,000
2,500452,000

40

1,500

3530

4,000

（貯蓄 - 資本形成）
×
名目ＧＤＰ2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

1,000

貯蓄過剰実額推計額（億米ドル）

不動産から株へ対ＧＤＰ比率（貯蓄・資本形成）

5,000

入っている。短期的に妥当な判断だが、「隔離」や「封5000

出所：世界銀行

2016.11
25000
24000

25