サンセイランディック
TYO: 3277
時価総額

昨日終値

業種

7,623 百万円

900 円

不動産（2021年6⽉3日現在）

Price performance

本稿では投資家の視点で⾒た事業価値と株式価値に関する意⾒を簡単に説明します。事業内容については、会社資料や各種調査研究を参考にしてください。さらなる調査を⾏うために弊社の株式リストに本銘柄を加え、新たな洞察を投資家と共有したいと考えています。

Attraction of Business
当社の⼒の源泉は複雑に⼊り組んだ不動産の権利関係を交渉し、取りまとYH (21/04/07)¥908

YL (21/01/04)¥722

抜きです。会社によれば底地による収益が不動産販売事業の主要な部分を25-day moving ave.

¥766占めています。底地では他社の追い上げや⼤⼿の参⼊は難しいと考えら

75-day moving ave.

¥750

めて調整する能⼒にあります。資産価値が低くなっている⼟地を所有者から買取り、権利関係を調整することにより不動産価値を⾼めて売却し、10%以上の安定した ROEを獲得しています。 主⼒事業は底地の取扱いと居れ、すでにパイオニアである当社の優位は簡単には揺るがないでしょう。
そのままでは価値を上げることが難しい不動産の価値を⾼めたいという欲求が⻑期的な需要の原動⼒です。⼀⽅で、市場はまだ未開拓に近いため息の⻑い成⻑が期待できます。その結果、同社は驚くべきペースではないにしろ、⻑期間にわたって着実に業績を上げていくことが期待されます。
経営陣は⼀貫性がありしっかりしていると感じられ、⻑年にわたって実証されてきたように着実にBPSを向上させることができるでしょう。2012年のIPO以来、BPSは年率11％で成⻑しています。この間、不動産市場は全体として堅調であり、投資家は市場の変動がサンセイランディックのビジネスにどのように影響するかについての経験がありません。しかし、底地の取扱いに対する需要は底堅く、資産の相続も絶え間なく⾏われていくことから、影響は少ないのではと考えられます。
2020年は新型コロナウイルス感染症の影響で、顧客との対⾯での商談が難しくなり、営業活動が停滞し、売上が減少しました。経営陣がキャッシュポジションを強化するために⼀部の販売⽤不動産を売却したこともあり、利益は⼤幅に減少しました。しかし、2020年12⽉通期の業績は会社の目標

IR窓口
ir@sansei-l.co.jp

Company website
https://www.sansei-l.co.jp/

を上回り、良くも悪くも経営陣のガイダンスはやや慎重すぎたといえます。
全体として、社会と経済が正常化に向かう中、健全なバランスシートに支えられて、サンセ
イランディックのビジネスはかなり早く回復するだろうと感じています。すでに2021年第1四半期には、新型コロナウイルスの影響による営業活動の遅れを取り戻し、売上・利益ともに前年同期比で増加し、会社計画を上回りました。注目すべきは、不動産部門の回復を牽引している底地事業の⼤幅な増加です。

Investment view
株式の安さについてはそれほど多くを語ることは要しません。PBR はここ数年で約 0.8 倍になっています。時価総額はネットネットの0.82倍（ネット流動資産＝流動資産−負債総額）。税金を考えるとネットネットの0.66倍の710円が底堅い株価です。四季報は、独自の残余利益評価法に基づき、1株当たり1,243円と公正価値を算定しています。

Market Cap to Net Net
1.501.00
Market Cap to Net Net

0.500.00
2012

2014

2016

2018

2020

ROEは2012 年の上場以来、過去数年間10%強で安定しています。その間、PBR は⼀貫して下り続け、1 倍未満が定着しています。現在の利益の落ち込みは⼀時的なものであり、今後もトップの座を維持し、良好な資本利益率が維持できて、資産の減損の心配もほとんどない、ということを投資家が理解すれば、株価のディスカウントは解消するでしょう。従って、株式は⻑期ではグッドバリューだと考えます。

PBR x PER

1.516.67

良好なROE は、純利益の利益率の良さを直接反映しています。これは独自性がありうまく運営されている不動産事

PBR

1.20.90.6

業において、その収益のほとんどを稼0.3

いでいるコア事業の収益性が良好であ0ることを示しています。

201205102020

152025PER

2012 年からの 11% の平均 ROE は、5.5% の純利益率 x 2.0 のレバレッジ x 1.0 の資産回転率と分解できます。財務レバレッジは特に⾼くなく、資産回転率は中⽴です。どちらも⻑期間ではかなり安定しています。これは、経営者が事業をうまくコントロールできている証拠と⾒なすことができます。

サンセイランディック| XX XXXXXXXXXX 2021

売上高(百万円)

EBITDA(百万円)

EPS(円)PER(CE) (倍)PBR(倍)

ROE
(%)

12/17

13,099

1,833

133

10.0

1.3

13.9

12/18

16,833

1,822

119

5.9

0.8

11.3

12/19

18,020

1,912

137

7.5

0.8

11.7

12/20

17,7758964223.1

0.63.6

決算期

About Share Price Discount (株価のディスカウントに関する所見)

株価が資産価値を⼤幅に下回らなければならない理由があるとするなら、それは資産の減損が深刻に懸念される場合でしょう。 サンセイランディックにあてはめれば、流動資産の 80% 近くを占める販売⽤不動産に、収益性の低下により簿価が切り下げられるリスクが⾼いのではないか、という懸念です。しかし、過去 10 年間に重⼤な減損損失は報告されていません。
同社は毎年、有価証券報告書で収益性の低下による不動産在庫の簿価切下げを報告しています。これらの数値は、2013 年から 7 年間の平均で、各会計年度の初めの販売⽤不動産の簿価の 0.7% でした。これはかなり小さい数字と思えます。 2020年に経営陣は販売⽤不動産を積極的に処分し、同時に、過去10年間では最⼤の2％の販売⽤不動産の簿価切り下げを報告しています。これらの詳細は明らかではありませんが、経営陣は2020年から積極的に販売⽤不動産のリサイクルを⾏っており、その目的は在庫を健全に保ちながらキャッシュポジションを維持することだと考えられます。当⾯は、経営陣が経営環境に落ち着きを感じるまで、この財務オペレーションが継続する可能性があるでしょうから、短期的な業績に影響を与える可能性があります。ただし、中⻑期に⽴てば、今の収益の落ち込みは⼀時的なものに帰すると捉えるべきでしょう。

Share Price Observation
TSR (Total Shareholder Return)は2021年2⽉の自社株買いをきっかけとした株価上昇でようや
くTOPIXを上回り、YTDの短期間では満足のゆく数値になっています。しかしながら、それに至るまでは5年間で測っても、2011年の上場来で⾒ても、株主をがっかりさせる数字でしかありません。経営陣が配当を⼀貫して引き上げてきた努⼒にもかかわらず、の結果です。2015年
から2020年にかけて、経営陣の努⼒の結果であるBPSは10％のCAGRで成⻑しましたが、投資家の期待を反映したPBRは-14％を記録しました。同期間のTSRはCAGRで-1％でした。
Total Shareholder Return1M3277
TOPIX

3M
6.3

1.4

6M

10.7
2.0

15.7

10.0

YTD
17.6
7.6

Returns over 1 years are annualised
出所：各種資料よりオメガインベストメント作成

サンセイランディック| XX XXXXXXXXXX 2021

1Y

3Y
0.8

25.2

5Y-10.6
5.7

-0.8

10.0

IPO
(Dec 2011)
3.6

7.8

外人投資家の保有は2014年に2.0%でしたが、2016年までに7.1%に引き上がり、2020年には3.0%に減っています。 2018年の株価上昇でポジションを売却して以来、戻ってきていません。
株式を数年間保有していたら、出来⾼を伴って株価が上がったのですから、思い切ったポジションの処分は賢明な投資でした。株価のバリュエーションも、過去のレンジの上限に近づいていました。どうやらそれ以来、割安の株式を好んで買い⼊れる機関投資家は現れていないようです。投資家は、これ以上金利低下の余地はなく、日本の不動産市場が活況を呈した後でもあるし、不動産市場サイクルの天井近くで小さな不動産銘柄に再び投資するのはリスクが⾼いと考えたのかもしれません。
乏しい流動性の渦中で、2021 年 2 ⽉の市場での自社株買いは強⼒な触媒となり、株価を押し上げました。投資家は小規模な不動産会社の業績とキャッシュフローを心配する傾向にありましたから、経営陣はタイミングよく、自社株買いで自信を示すことができました。会社は発⾏済み株式数の2.37％にあたる20万株を市場で買い取り、4⽉20日までの約2カ⽉で1億6700万円を投じています。
割安価格での自社株買いでしたし、これを評価した投資家の中には再度の自社株買いを期待する人も少なくありません。経営陣に自社株買いを促した要因が余剰キャッシュと割安な株価であるとすれば、経済の正常化は経営陣がさらには自社株買いを選択しないことを意味するでしょう。つまり、キャッシュはむしろ在庫の積み上げに回して、結果として⼀部の投資家を失望させるかもしれません。2021年中にコロナウイルスが依然、経済の重荷となって、在庫の積み上げもあまり進まないと判明するなら、キャッシュを自社株買いに投じる可能性が⾼くなるでしょう。 ＪＰＸの新市場再編計画では自己株式は流通株式数から除外されます。サンセイランディックの場合、さらに自社株買いを実施したとしても、スタンダードマーケットであれば上場維持には何の問題もないでしょう。

Bulls and BearsBulls
 割安のPBR、Net Net以下の時価総額。この事業は⻑期間にわたって良好な ROE を生み出すことができ、投資家が⼊⼿可能な公開資料からは、BSには⼤きな減損のリスクはないだろうと考えられます。

 日本の底地ビジネスの潜在市場規模は⼤きく、⻑期的には有望に思えます。日本では、約87万世帯が旧借地借家法に基づく不動産を所有しており、これらの不動産は、⼟地の使⽤権（借地権）と所有権（底地）に分かれています。 サンセイランディックが1991年以降に⼿がけた案件は8,000件強に過ぎず、市場はほとんど未開拓です。会社は年間400 件前後の取引を⾒込んでおり、⻑期的には堅調な成⻑が望めます。

 当社の不動産事業はプロセスが複雑で、競争もそれほど激しいものではないようです。したがって、当社は良好な利益率を安定して保つことができるでしょう。⼤企業は対⾯販売と権利交渉、調整があまりにも複雑で⾯倒で、拡張性がないビジネスであると考えており、参⼊に前向きではありません。

サンセイランディック| XX XXXXXXXXXX 2021

 コロナ感染が落ち着いて社会経済が正常化に向かえば当社は速やかに回復するでしょう。すでに2021年第1四半期決算では、売上⾼は勢いを取り戻しており、経営成績は前年同期比で上昇し、経営陣の予想を上回りました。底地販売が⼤幅に増加し、不動産販売事業全体を牽引しつつあります 取締役の多くは株主でもあり、目に⾒える数の株式を所有しています。 CEOの松﨑氏は15.4%(130万株)を保有。松﨑氏は1993 年にサンセイランディックに⼊社し、2003 年にCEO に就任しました。インサイダーと定義される取締役会メンバーは、会社株式の 22.5%を所有しています。
 さらなる自社株買いの可能性と、それが投資家の会社への関心を⾼める可能性。経営陣の業績ガイダンスは、業績モメンタム低下局⾯では上に外れがちで、モメンタム上昇局⾯ではその逆になる傾向があります。

Bears
 不動産在庫の健全性は⻑年維持されてきたと考えられますが、投資家はその実態を⾒ることができません。ですから多額の減損損失が発生する可能性がないとは言い切れません。当社
においては販売⽤不動産が流動資産の⼤半を占めており、総資産でも70%を占める⼤きさです。
 投資家は不動産市場の低迷の中の同社を⾒たことがなく、どのように影響を受けるか、また、経営陣がどのように経営不振に対抗できるかを予測できません。すなわち、サンセイランディックがどの程度シクリカルであるかは判断できません。
 経営陣は決してIRに消極的でもないのですが、機関投資家との接点は少なく、投資家にどのようにして知られるかという答えは⾒つけにくいです。多くの外国人投資家は、権利調整によって不動産の価値を⼤幅に⾼めることができる日本の底地市場の⾯白みを知らないままでいます。

 経営陣は株式価値を希薄化しかねない新規事業の導⼊には消極的なようです。⼀⽅で、既存事業だけでは成⻑を買う投資家を満足させる魅⼒的な成⻑を実現することは難しいはずです。
M&Aも選択肢の⼀つですが、日本市場でどれだけ親和性のある企業が⾒つかるかは疑問です。

 株式は流動性に乏しく、投資家は市場で株式を取引するためにかなりの時間と細心の注意を払う必要があります。 1年未満で収益を上げようとする投資家には難しい投資でしょう。⻑

期間で資金を運⽤する投資家や小規模なファンドは、この点をあまり気にかけないかもしれません。

サンセイランディック| XX XXXXXXXXXX 2021

Business
権利関係が複雑な不動産を買い取って権利調整をした上で転売。⼾建て建築、不動産仲介をも⾏っている。
（売上構成％、営業利益率％） 不動産販売 91（12）、建設 9（0） ＜2020年12⽉期＞
会社は設⽴当初、マンション・アパート・ビルの不動産仲介、賃貸事業を⾏っていた。事業拡⼤に伴い、不動産販売事業を開始。 1991 年には他の不動産会社があまり触れていなかった底地の取り扱いを開始。底地は現在、不動産販売セグメントの収益の⼤部分を占めている。
2005 年 3 ⽉には⼾建住宅の建築・リフォーム工事を含む建設業を開始した。
会社は不動産事業を底地、居抜き、所有権に分けて開示している。居抜きとは、老朽化で収益が十分あがらないアパートやビルなどの借家権付⼟地建物のこと をいう。会社は⼟地建物所有者より居抜きを買取り、借家権者(その建物の⼀部を借りている建物賃借人)に退去 の依頼をし、必要に応じて新しい移転先の紹介や移転費⽤の負担などを⾏った上で賃貸借契約を合意により解約し会社が所有権を完全に取得する。賃貸人の退去後、空き地や建物、あるいは建物解体後の更地を、不動産仲介業者を通じて不動産会社、事業会社、個人に販売している。
（出所：有価証券報告書よりオメガインベストメント株式会社作成）

サンセイランディック| XX XXXXXXXXXX 2021

Omega Investment View - definition
ビジネスと株価の本質的価値への洞察により、賢明な投資⾏動に寄与する投資⾒解または視点を提示します。機関投資家の社内アナリストよりもポートフォリオ・マネージャーの⾒解に近いものです。推奨銘柄は目的ではありません。少数意⾒やコンセンサスにとらわれないアイデアを⼤切にします。

投資のアイデアは、金融市場と経済環境の幅広い全体像、および年金、資産管理、ファミリーオフィス、投資信託の保有者などの機関投資家の主要な顧客を考慮して、ポートフォリオマネージャーの文脈に落とし込むことを心がけています。投資⾒解は各種データ、会社資料、アナリストレポート等、⼊⼿しやすい資料を参照して作成しています。必要に応じて1 対 1 の個別⾯談を⾏う場合があります。

豊富な主観的な議論がメインでビジネスの詳細な説明は重視していません。株式投資戦略はさまざまであるため株式の格付けも⾏いません。ただし、ほとんどの Omega Investment Views
では、読者は賢明な投資⾏動が何であるかを容易に理解できるはずです。⼤きなアルファへの期待が強い場合には率直な意⾒表明を躊躇しません。

Omega Investment Co. Ltd.
E-maill: info@omegainv.com
KS Floor, Risona kudan building 5F, 1-5-6, kudan-minami, chiyoda-ku,Tokyo, Japan