岐路に立つ中国

地方財政改革にみる
中国のデレバレッジ

津上俊哉

津上工作室
代表

株バブルの崩壊や「元切り下げ」騒ぎなど世間を騒

負債は「土地を売ればどうにでもなる」式の楽観で問がせることの多かった中国経済だが、2015年のいちば題とされなかった。ところが2014年春、不動産が全国ん大きな出来事は、本格的なデレバレッジが始まった

的に不況期に入ると、その土地が売れなくなった。
「こことだったように思う。のままでは、2015年には債務不履行に陥る市政府が続過去経済成長の過半を投資の増大に頼って成長し出する」という危機感が高まった同年夏に地方財政改てきた中国経済が投資と負債の膨張に歯止めをかけよ

革は始動した（本誌15年１月号拙稿参照）。

うとすれば、当然景気は悪くなる。中国では2014年夏、「地方財政改革」は、そこからわずか半年強の間に景気が悪くなる一方なのに、今までのように投資刺激実行に移された。ひと言でいえば、「融資平台（プラッのアクセルを踏もうとしない習近平政権をみて、大方トフォーム）」が銀行から融資を受けたり、社債を発行が「新常態」の意味するところを察した。しかし、海したりして野放図に積み上げてきた市政府以下の地方外の認知にはどうしてもタイム・ラグが発生する。
「そ債務を、省政府の発行する低利・長期な地方債に置きのうち底打ちするのでは？」「大型景気刺激策を打ち出換えていくものだ。これで地方政府は借り換えに四苦すのでは？」そういう楽観的な見方が根底から修正を八苦する多重債務者の境遇から脱出できるが、代償と余儀なくされたのが2015年だった。バブルは中国の不して管財人のような中央財政部から債務リストラの進動産でだけ起きていたわけではなかったということだ。

捗について厳しい詮議を受ける。

せん ぎ「経済成長が金看板」でやってきた中国共産党に驚かされたのは、その発行量と発行条件だ。新しいとって、目標成長率を引き下げることは人一倍不本意

地方債の発行が始まった５月からわずか半年で３兆だろうが、それでもやるのは「引き下げないと大変な6000億元の省級地方債が発行された（図１参照）。日ことになる」と悟ったからだ。

本円で70兆円近くになる。国債の発行残高がやっと９地方財政改革――債務圧縮への大きな一歩兆元強だから、半年でその３分の１の量を発行した勘定だ。地方債務の借り換えは今後も続くから、再来年には地方債の発行残高が国債を抜くだろう。しかも先頭を切って「大変なことになり」かけたのが地方

発行条件は、期間は１〜10年だが長期の比重が高く、財政だった。この５、６年間、中国地方政府は「都市発行利率は国債よりわずかに高い程度（７〜10年もの化」幻想に浮かされて10年、15年分の公共投資を数で３％半ば）、つまり「準国債」の扱いなのだ。

年でやってしまった。そのために積み上がった莫大な図１

ずる好条件で発行できる理由は２つある。第１は上級各主要債券発行残高政府の暗黙の保証だ。傘下の市政府以下の債務をまとめて地方債の発行を受けもつ省政府の連帯責任は最初

発行残高（兆元）30

6.6425その他201510.97

5

国債
11 年
12 月

12 年
６月

12 年
12 月

13 年
６月

13 年
12 月

14 年
６月

14 年
12 月

15 年
６月

2016.1

困難に陥れば中央政府が出動することになる。財政部は表向き否定するだろうが、少なくとも市場はそう受

4.10

もうひとつの理由は、国が国有銀行に対して発した

9.38「徳政令」だ。地方政府はこれまで銀行から６〜７％

15 年
11 月

出所：中国債券（China Bond）信息網、2014 年以前の地方債は財政部代理発行分26からビルトインされているし、万が一、省政府が償還け取っている。

地方債

政策銀行債

100
2010年 11 年
12 月 ６月

財政危機が懸念された地方政府の債券が国債に準の金利で借りてくれた上得意だったのに、代わりに地方債を買っても半分の３％台の金利しかもらえない。
国は銀行に半ば強制的に利幅半分カットを呑ませてし■岐路に立つ中国まった。本誌2015年 ７ 月号拙稿でも論じたように、 図２ 各種債券（５年物）の利回り推移
2015年春、国と銀行界はこの条件をめぐって揉めて、初度の発行は１カ月遅れた。
「金利は低い、流動性もい低い、ではあんまりだ」との銀行界の不満を容れて、この地方債を人民銀行再貸出のための適格担保にする妥協が成立した結果、地方債はいよいよ「暗黙保証の準国債」に接近した。

デレバレッジは進むのか負担と責任は格段に重くなった。今後も大量の発行予定が控えていることを考えると、発行済み地方債の信

7.5
7.3
7.1
6.9
6.7
6.5
6.3
6.1
5.9
5.7
5.5
5.3
5.1
4.9
4.7
4.5
4.3
4.1
3.9
3.7
3.5
3.3
3.1
2.9
2.7
2.5

不動産不況、「新常態」

本格金融緩和開始（の割には金利が下がらない）
中短期手形＋AA
政策銀行債
国債12-07
11-1710-28
10-08
09-11
08-20
07-31
07-13
06-23
06-02
05-13
04-2204-01
03-1202-13
01-26
2015-01-06
12-15
11-24
11-04
10-15
09-18
08-28
08-08
07-2106-30
06-10
05-20
04-28
04-08
03-18
02-26
01-30
2014-01-10
12-20
12-02
11-12
10-23
09-26
09-04
08-15
07-26
07-08
06-1805-24
2013-05-06

この地方債制度によって、中央や省など上級政府のイールド（年収益率）

出所：中証指数公司

用をきちんと維持しないと、債券の値下がりで購入した銀行の資産に含み損が生ずる恐れもある。
これだけ重い代償を払うのだから、代わりに市級以下の地方政府にはさぞかし厳しいリストラを迫るのだ

制度づくりに要した時間はわずか半年、ここにも習近平政権がもつ危機感の強さと「反腐敗」で抵抗勢力をこわもて脅し上げる強面ぶりが垣間見える。

ろうと思っていたら、止めたはずの融資平台経由の資この地方財政改革は、シャドーバンキング問題にも金調達をリスタートさせるかのように読める発改委通転機をもたらした。地方政府が地方債制度に移行する達が５月に出た（本誌2015年７月号拙稿参照）。

結果、不動産業界と並ぶシャドーバンキングの最大口犠牲を払って地方債で救済してやったのに、地方政ユーザーのひとつが消えたからだ。日本では依然とし府は融資平台経由の資金調達も続けたいという……そて「中国はシャドーバンキング問題が深刻」と唱える

んな虫のいい話が通るとしたら、習近平政権の改革が識者が多い。たしかにデフォルトは今後増えるだろう

逆行してしまったサインではないのか……。筆者はが、それはデフォルトさせるわけにいかない地方財政いっときそう恐れたが、この発改委通達の後も地方政問題にケリがついたから、とみることもできる。民間

府の投資が急増することはなかった。これは新旧制度企業の社債など残るシャドーバンキングでは、実態にの端境期に地方政府の資金繰りが逼迫したので、その即してデフォルトを容認して「暗黙の保証」慣行を希穴を埋めるための臨時措置だった可能性が高い。もし、薄化させる環境が整ったから、と見るわけだ。これもこれで地方投資がもち直していれば、2015年の中国経地方財政改革のもうひとつの効用である。日本では、済がここまで減速することもなかったはずだ。

この改革が果たした重要性の認識が足りない。

ひっぱく

こうしてみると、中国共産党のプラグマティックさ荒療治の功と罪があらためて印象に残る。習近平が総書記に選出されたころは、まだ能天気な高成長持続論が支配的だった

筆者はこの顚末を見届けて、中国のデレバレッジがどうやら定着したという感触を得た気がした。この地方債制度によって、最も期近に迫っていた「大変なこと」である地方財政危機はひとまず回避された。

が、そこから３年を要したとはいえ、巨艦は座礁する手前で何とか舵を切ることに成功したようだ。とはいえ、地方財政危機が回避できたのは中国経済の最後のよりどころたる上級政府の信用を投入したか正味では優に20兆元を超えるといわれる地方債務がらだ。この資源は危機回避の代償としてかなり費消さすべて低利の地方債に置き換われば、銀行業界は年間れた。また、舵を切ったとはいえ、今後果断なデレバ７千億元（10数兆円）以上の利鞘を失う計算になる。

レッジが進められるとも思わない。それも中国共産党

経営基盤が弱体な地方中小行は生き残れなくなり、上のもつ別の特徴、バランス感覚のなせる業である。中位行が救済合併することになるかもしれない。共産党

国の金利はポストバブル期としては、まだ高すぎる（図と国務院は「それでも地方政府の連鎖的デフォルトが２参照）。これではデレバレッジにかかる時間はさらに起こるよりずっとマシだ」との判断だろう。利益分配長期化し、経済がなかなか底打ちしないことになるが、をこれほどドラスチックに変更する改革は、「平時」な

これ以上急進的なデレバレッジは中国共産党のとるとら銀行の反対をとても押し切れなかっただろうが、新ころとならないだろう。

り ざやわざ2016.127