2024年春号

『インベストメント・アウトルック』をご愛読いただき、誠にありがとうございます。2024年春号
では以下の点について分析してみました。
今年に入って日経平均株価が史上最高値を更新しました。そこで、まずは高値に沸く日本株の行方を考えてみました。次に、米国ハイ・イールド債市場の見通しを1年ぶりに更新しています。また、トピックとして、世界のテクノロジー需要をけん引する生成AI、および、半導体市場の見通しを、
そして、ESGの観点から自然資本について、弊社プロフェッショナルが解説しています。また、マクロの視点からも毎号同様のラインナップで経済を分析しました。
なお、各意見は2024年3月中下旬時点での見解であり、また、一部は会社としての統一的見解ではないものもあります。お客様の投資目標達成の一助になれば幸甚です。

2024年 春号
0203

マクロ環境見通し

目次

金融市場の動き

18

投資戦略

19

04

20

06
09

投資環境見通し
日本株式市場

21

米国ハイ・イールド債市場
見通し

22
23

トピック
12

生成AI/半導体

15

自然資本

24
25
26

2

世界経済の基本シナリオ

世界経済のリスクシナリオ
景気循環
米国

ユーロ圏
日本
中国

新興国

各国経済・市場見通し

金融市場の動き
2024年1-3月期の金融市場では、米国景気の底堅さやインフレ懸念を背景に、米連邦準備制度理事会（FRB）の利下げ観測が後退し、米金利が上昇しました。金利上昇にもかかわらず、堅調な企業業績やAI関連企業の成長期待等を背景に、日米欧の株式市
場では、株価が史上最高値を更新しました。為替市場では、日銀の政策変更への思惑
から一時的に円高に振れる局面も見られたものの、米金利が上昇する中、再び円安が進みました。

日米欧の株価指数の推移

10年国債利回りの推移（2019年1月2日～2024年3月29日、日次）（2019年1月2日～2024年3月29日、日次）（ポイント）（％）

6,000

S&P500

5.0

TOPIX

4.0

ユーロ300

5,000

ドイツ
日本

3.0

4,000

2.0

3,000

1.0

2,000
1,000

米国

0.0
19/1

20/1

21/1

22/1

23/1

-1.0

24/1
（年/月）

19/1

20/1

21/1

22/1

23/1
24/1
（年/月）

（出所） Bloomberg のデータを基に野村アセットマネジメント作成（出所） Bloomberg のデータを基に野村アセットマネジメント作成

円・ユーロの対米ドル相場の推移

VIX・MOVEの推移（2019年1月2日～2024年3月29日、日次）（2019年1月2日～2024年3月29日、日次）（米ドル/ユーロ）（ポイント）（円/米ドル）ユーロ(左軸)

円(右軸)

160

250

1.20

150

200

1.15

140

1.10

130

1.05

120

1.00

110

1.25

0.95

19/1

20/1

21/1

22/1

23/1

VIX
MOVE

150
100
50

100
24/1
（年/月）

0

19/1

20/1

21/1

22/1

23/1

24/1
（年/月）

（注） VIXは米国株の、MOVEは米国債の先行きの変動リスクを示す指数。
（出所） Bloomberg のデータを基に野村アセットマネジメント作成（出所） Bloomberg のデータを基に野村アセットマネジメント作成

当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

3

投資戦略

投資環境見通し
米欧利下げ局面入りとなる中、金利は低下方向、株価は振れを伴いつつも上昇傾向と予想

チーフ・エコノミスト
胡桃澤 瑠美常務・CIO
村尾 祐一

米国の底堅い経済成長の持続性が金融市場にとって重要に
当社は既往の金融引締め効果が強まる下で、米る下で、企業は債務の借り換え時には高コスト

国経済が夏にかけて減速すると予想してきましに直面すること、などを背景に「好循環」は多た。しかし、2024年に入って発表された経済指少なりとも弱まっていく、と予想しています。

標の多くは堅調な成長継続を示唆しており、雇言い換えると、ここから2％前後の成長ペースが用・所得と消費の「好循環」は当面維持される

ある程度維持される可能性は相応にあると見る可能性が高いと判断しました。コロナ禍の財政

一方、自律的に成長ペースが加速する確度は高移転による「過剰貯蓄」が逓減する一方、供給くないと考えています。

要因によるインフレ鈍化が進む下で実質所得環

また、景気と物価のバランスから判断すると、境が改善するなど、消費のサポート役がスムー

潜在成長率は上振れていると思われます。そうズに移行した可能性があると考えます。

であれば2％成長軌道の下でもインフレ率は緩や他方で、（1）クレジットカードの延滞率が上昇

かに鈍化していき、米連邦準備制度理事会傾向にあるなど、借り入れに依存した消費は難（FRB）は金融引締め度合いを調整する意味での

しくなりつつあること、（2）高金利が維持され利下げを行えるでしょう。

債券利回りは低下傾向に
1月の当資料では、金融市場の利下げ織り込み

大規模緩和から、短期金利を主たる政策ツールは行き過ぎであり、金利低下に揺り戻しが生じとする「普通」の金融政策に回帰しました。

る可能性に言及しました。実際、3月にかけて円債利回りについては、日銀の政策変更が市場

市場参加者の金融政策見通しが変化する下、米予想の範囲内にあり、長期国債の買入れペース

国10年債利回りは2023年12月下旬の3.8％割れ

が当面維持されること、また金利急上昇時にはから足もとで4.3％前後まで上昇しました。

指値オペ等があり得るとされたこと、などから

ただし、先行き、利下げの現実味が高まる2024

比較的落ち着いた推移となっています。当社は年央にかけて、長期金利は低下傾向になると見年内に0.25％程度への追加利上げとバランスています。その後、緩やかなペースでの利下げ

シート縮小があり得ると見ていますが、欧米のが継続したとしても、景気が安定化する中、長金利が安定的に推移する予想の下、円債利回り

期金利は横這い圏の推移になるでしょう。

のみ大きく上昇する可能性は限定的と考えていドイツ、日本の国債利回りも米国債利回りにあます。

る程度連動すると考えています。
日本銀行は3月の金融政策決定会合で、異例の当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

4米ドル安基調を見込むが対円では小幅な変動にとどまると予想
米国の金融政策に関する思惑の変化を背景に、やすいリスクセンチメントの悪化が回避され、米債利回りが上昇傾向となる中、２月半ばにか米債利回りは低下しレンジ圏で推移するとの予けて米ドルは対円、ユーロで増価基調となりま想が正しければ、米ドルは対ユーロで減価傾向した。その後、欧州中央銀行（ECB）当局者によになると考えています。

る早期利下げ観測を牽制するような発言がなさ円については、資金フローの面で構造的に大幅れたり、日本銀行の政策変更を巡る思惑などから、米ドル安になる局面もありました。しかし、日本銀行の政策変更が市場予想の範囲内にとどな円高にはなりにくいと考えていますが、米国が緩やかな利下げに向かい、日本は追加利上げの可能性がある下で、金融政策の方向性の相違

まったことなどから、円は対米ドルで一時151円

が若干の円高をもたらすと予想します。

台まで円安が進みました。
先行き、米ドルとユーロの相対感を考える上では、金融市場のリスク選好度が重要になると考えています。金融危機のような急激かつ持続し株式市場は上昇傾向と予想
米国の早期利下げ期待が後退したものの、そのば、振れを伴いながらも上昇傾向を維持すると背景に米国経済の堅調な成長があることから、予想します。

株価は昨年12月末以降、上昇傾向となっていま

日本株については、当社予想通りに円高が進めす。FRBが想定するような、底堅い経済成長とイ

ば、企業収益にとっての重石となるでしょう。

ンフレ低下の下で、金融引締め度合いを調整す

他方で、日銀がマイナス金利を解除しても、依るための利下げとなれば、株価にとっては1株当然として金融緩和領域にとどまること、円高はたり利益（EPS）、株価収益率（PER）ともにポ

コスト抑制につながる面もあること、などを勘ジティブに作用するでしょう。

案すると、やや円高になったとしても相応の株価上昇が期待できると考えています。

FRBが3月に示した経済見通しよりも若干成長率
見通しを弱く見ていること、また、ここまで株価が急ピッチで上がってきたこと、などを勘案すれば、一時的に株価に調整が起きる可能性はあると考えられます。ただし、年末まで見通せ

当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

5

日本株式市場
軽い調整含みの値固めの時間へ移行すると予想

チーフ・ポートフォリオ・マネージャー
福田 泰之

1989年大納会に付けた史上最高値を34年ぶりに更新し、一気に4万円も突破
年明け以降、日本株の快進撃が続いています。

なりました。特に、株価指数への影響が大きな

世界的に株価は堅調に推移していますが、とり主力大型株が騰勢を強めており、TOPIXを構成

わけ日本株の上昇が際立っており、3月15日まする時価総額の大きい銘柄から順に、100銘柄

での年初来でダウ平均株価が+2.7％、S&P500（大型株指数）、400銘柄（中型株指数）それが+7.3％、NASDAQ総合指数が+6.4％上昇する

以下（小型株指数）の同期間のリターン（配当中、日経平均株価は+15.7％（TOPIX（東証株

含 ま ず ） は 、 そ れ ぞ れ +15.3 ％ 、 +8.6 ％ 、価指数）は+12.9％）とさらに大きな上昇率と+8.2％となっています。

大型株主導であっても全く異なる日米株価上昇の内実
同 期 間 に S&P500 が 、 時 価 総 額 上 位 1,001 ～2000年前後のITバブルなど、米株式市場の歴史

3,000位の銘柄で構成されるRussell2000指数をを紐解けば、狭いブレス（物色の範囲）を特徴

約6.7％アウトパフォームしていることから、米とする株価上昇の持続性については懸念される

国株においても大型株が相場上昇のリード役とところです。対照的に、日本においては、株価なっており、中でも、いわゆる“マグニフィセ

が上昇基調に入った2023年初以降、様々な業種

ント・セブン”（アップル社、マイクロソフトの循環物色による市場全体の底上げが進んでお社、アルファベット社、アマゾン社、メタ社、

り、株価上昇は健全で、持続性も米国株より強エヌビディア社、テスラ社）などの一部のテク

い と 考 え て い ま す 。 下 図 は 、 S&P500 とノロジー銘柄に牽引された株価上昇の様相を呈

TOPIX500に占める時価総額上位10銘柄の構成

しています。足元で、これらの7銘柄だけで比の推移をみたものですが、近年S&P500に占める比率上昇が際立っています。

S&P500の時価総額の約30％を占めており、
1970年代のニフティ・フィフティ・ブーム、※個別銘柄の記載は、特定銘柄の売買などの推奨、また価格などの上昇や下落を示唆するものではありません。

S&P500と時価総額上位10銘柄構成比率
（pt）
6,000

TOPIX500と時価総額上位10銘柄構成比率（pt）(1994年～2024年、各年の12月末、24年のみ2月末) （％）

2,500
2,000
1,500
1,000
500
0

50

4,500

40

3,000

30

1,500

20

0

10

(1994年～2024年、各年の12月末、24年のみ2月末)

50
40
30
20
10

（年）
上位10銘柄構成比,右軸

（％）

（年）

S&P500

上位10銘柄構成比,右軸

TOPIX500※当資料は、一部個人の見解を含み、会社としての統一的見解ではないものもあります。
当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

6

エヌビディア社：P（株価）は妥当、E（一株当たり利益）も当面盤石→（相場の勢いは弱まろうが） P/Eに割高感はないため、大崩れはない“マグニフィセント・セブン”の中でも、ここ数それに対する現時点での答えは、相当程度長い

年の株価上昇があまりにも顕著であるがゆえに、期間維持できるのではないか、と私は考えていエヌビディア社については株価評価が必ずしもます。

定まっているとは言えず、同銘柄をはじめとしGPUを生産する最先端プロセスノード（世代）て生成AI（人工知能）関連銘柄の株価上昇がバの製造能力はTSMC社に限られており、供給がブルではないかとの懸念が浮上しています。私

限られている以上、エヌビディア社がシェアをは、株価形成はバブルではないと考える一方で、奪われたり、価格競争に巻き込まれたりする可もしバブル的な要素があるとすれば、利益の方能性は低いと思われ、現在の高株価を支える高である可能性が高いと想像しています。さて、収益は相当長い期間サステイナブルだと思われP（株価）＝E（一株当たり利益) x P/E（株価

るからです。したがって、株価形成のベースと収益率）で表されます。現在約900米ドルのPがなるEはバブルとは言えないと感じています。

バブ ルだとす れば、 29.44 米ドルの 2026年 度

また、30倍で現在取引されているP/Eについて（25年2月-26年1月）予想Eか現在約30倍程度

も、成長株としては特段の割高感があるとは考のP/Eのどちらか、あるいは両方がバブルといえられません。ただし、株価上昇が今後も継続

うことになります。

し、ITバブル期にしばしば揶揄されたように

そこで、それぞれについて以下、検討してみま「ホッケースティックチャート」（ホッケーのしょう。Eについては、かつてインテルが従来

スティックのような形状をしたチャート）の銘型のサーバー用MPU（マイクロ・プロセッシン

柄が多く見られるようになった場合は、危険信

グ・ユニット）市場で圧倒的シェアを長期にわ号だと認識すべきだと考えています。

たって維持したように、エヌビディア社が生成

以上から、エヌビディア社のP（株価）約900米

AI 向 け の サ ー バ ー に 搭 載 さ れ る GPU （ グ ラ

ドル、そのベースとなるE （一株当たり利益)

フィックス・プロセッシング・ユニット）市場

約30倍で取引されているP/Eいずれも、相応ので享受している超過利潤をもたらす高シェア、

合理的期待に基づくものであり、大数の法則に高単価をどのくらい長期間、維持できるかがポよる相場の勢いのスローダウンはあっても、バ

イントになると思われます。

ブル崩壊のようなクラッシュが起きるとは考えにくいと見ています。

※個別銘柄の記載は、特定銘柄の売買などの推奨、また価格などの上昇や下落を示唆するものではありません。

※当資料は、一部個人の見解を含み、会社としての統一的見解ではないものもあります。
当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

7

日本株の見通し：米大統領選通過まで調整含みの値固めの展開を予想
日経平均株価はコロナショック後の2020年3月

ら4万円近辺で値固めの時間が必要ではないで安値からの戻りが14,400円強、2022年3月安値

しょうか？そして、ワンタッチではなく、真のから、2023年6月高値までの戻りが9,000円余り

意味で平成バブル高値の更新、4万円の大台がであったのに対し、2023年10月安値から2024

定着するのは2025年になるであろうと考えてい年3月7日高値までの上昇幅は既に9,980円余ります。

に達しており、株価上昇には一服感が出てもお日経平均株価の推移

かしくない水準に来ています。

(円)

先述のように、いわゆる“マグニフィセント・

45,000セブン”がS&P500の時価総額に占める比率が約

40,00030％に達する中、残りの米国株における次の35,000

リーダーシップが見当たらないこと、米大統領（2020年1月5日～24年3月15日、日次）①：14,438円の上昇、期間は約18ヵ月②：6,114円の下落、期間は約6ヵ月⑤③：9,091円の上昇、期間は約15ヵ月③⑥

選挙まではリスクオンとはなりにくいこと、景30,000気や物価見通しが従来想定よりも上振れ気味で25,000

推移する一方で、債券市場は依然として年内3

20,000④：3,285円の下落、期間は約4ヵ月回の利下げを織り込んでおり、米10年国債利回

15,000⑥：1,764円の下落（3月15日時点）

りには上昇リスクがあると思われること、など

10,000④②①⑤：9,984円の上昇、期間は約5ヵ月から、米国株は今後は上値の重い展開が予想さ(年/月)

れ、日本株についても頭を押さえる方向に働くと 見 て い ま す 。 昨 年 10 月 4 日 の ザ ラ 場 安 値（注）①：2020/3/19～、②：2021/9/14～、③：2022/3/9～④：2023/6/19～、⑤：2023/10/4～、⑥：2024/3/7～

30,487円から3月7日のザラ場高値40,472円まで、（出所）Bloombergのデータを基に野村アセットマネジメント作成

わずか5ヵ月で9,984円もの上昇をみせてきただ
けに、日経平均株価はしばらく3万円台後半か※当資料は、一部個人の見解を含み、会社としての統一的見解ではないものもあります。
当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

8

米国ハイ・イールド債市場見通し
FRBによる金融緩和期待、堅調な発行体のファンダメンタルズやテク
ニカル要因といった追い風により米国ハイ・イールド債市場への楽観的な見通しを維持。

慎重ながらも楽観的な見通し

Brett Collins, CFA
Executive Director &Client Portfolio Manager.
NCRAM*

2023年は、米国ハイ・イールド債にとって意外に識しています。米国の財政刺激策の継続と堅調なも力強い年となりました。米国経済が予想されて株式市場がプラス材料となると見られますが、高いた景気後退を回避し、ハイ・イールド債発行体

めの金利水準と海外の成長鈍化による足かせが予の業績も引き続き好調であったことに加え、高金想されます。全体としては、企業、個人、政府支

利環境により債券の新規発行量が低水準に留まっ

出が米国の低成長環境を支えると見られます。ハたことで需給バランスが改善し、指数ベース (ICE

イ・イールド債のスプレッドは縮小していますが、

BofA US High Yield Constrained Index、HUC0)の利回り自体は依然として魅力的な水準です。私た

通年のリターンは+13.5%でした。2024年に向け

ちは、FRBによる金融緩和の可能性や底堅い発行ては、米国の実質GDPは通年で+2.0%成長に向体のファンダメンタルズ、良好な需給関係によるかっており（Bloombergコンセンサス予想）、ソ

下支えを受けて、米国ハイ・イールド債は2024年

フトランディングの可能性が高まっている一方で、も堅調なパフォーマンスをもたらすと予想してい成長に対する下振れリスクがある点も引き続き認ます。

FRBによる金融緩和の可能性
過去2年間の金融引き締め政策によって米国経済

昨年12月のFOMCがハト派的な内容であったことが減速するといった重大な兆候は、今のところ見が、2024年にFRBが積極的な緩和政策をとるといられていません。2023年第3四半期の実質GDP成

う投資家の期待を高めましたが、その後1月の消長率は前期比年率+4.9%（確報値）という驚異的費者物価指数(CPI)と生産者物価指数(PPI)が市場な数字を示し、第4四半期も同+3.2%（改定値）

予想を上回ったことで、市場では利下げ見通しがとなりました。2024年は雇用市場の勢いが減速す

見直されました。しかし、2月に発表されたいく

ることもあり得ますが、失業率は依然として4%

つかの軟調な経済指標を受けて、昨年末時点の想を下回る水準で、また米国労働省労働統計局の定よりも利下げ幅が縮小され、タイミングも2024

データによれば失業者1人当たりの求人件数は1.5

年後半へ後ろ倒しになったとしても、市場では金件程です。

融緩和の可能性への期待が依然として維持されています。

堅調な米国ハイ・イールド債のファンダメンタルズ
米国ハイ・イールド債の発行体は引き続き堅調

らは若干の減速がみられるものの、 2023年第な業績となっており、各社はこうした経営資源

3四半期の収益は前四半期比でも前年同期比でを景気減速に備えるために活用しています。企

も小幅な伸びを示し、第4四半期は概ね市場コ

業ファンダメンタルズは、2023年年初の水準かンセンサス予想を上回りました。

＊NCRAM：Nomura Corporate Research & Asset Management Inc.

※当資料は、一部個人の見解を含み、会社としての統一的見解ではないものもあります。
当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

9レバレッジは上昇傾向にあるものの、足元のクスの格付別割合を見ると、その50%近くがBB

ネットレバレッジ3.7倍は、金融危機以降で見格である一方、CCC格以下は今世紀最低水準にた場合、依然として健全な水準です。同様に、近い11%に過ぎません（2024年2月末現在）。

インタレスト・カバレッジ・レシオは、利益成

底堅いファンダメンタルズと信用力の高い格付

長が減速し、短い期間の債券が高い金利でロー構成により、2024年に米国の経済成長が期待外

ルオーバーされるにつれて、過去のピークかられとなったとしても、デフォルト率の極端な上低下しているものの、4.5倍と過去水準と比べ昇は回避可能と見られます。2024年のデフォルても堅調です。加えて、米国ハイ・イールド債

ト率は、昨年末の2.1％からは若干上昇するも、市場のリスク・プロファイルは、より質の高い市場の長期平均3.0%を依然下回ると予想されま

発行体の比率が増えています。HUC0インデッ

す。

レバレッジ比率の推移

7 （倍）インタレスト・カバレッジ・レシオの推移（2011年12月末〜2024年1月末）

7 （倍）

6

6

5

5

4

4

3

1

3

レバレッジ (グロス)22

レバレッジ (ネット)1※レバレッジ：負債÷EBITDA
グロスは総負債、ネットは純負債

0
2011

2013

2015

2017

2019

（2011年12月末〜2024年1月末）

（年）
2021

0
2011

2023

（注）2011年12月末～2021年12月末は週次、以降月次（出所） BofA Global Research のデータを基にNCRAM作成

（年）
2014

2017

2020

2023

（注）2011年12月末～2021年12月末は週次、以降月次（出所） BofA Global Research のデータを基にNCRAM作成

テクニカル要因による追い風
2023年の米国ハイ・イールド債市場は、900億上げがあります。一方フォーリン・エンジェル

米ドル超の縮小となり、額面残高は5%以上縮小

への格下げは150億米ドル未満で、新規発行総しました。この背景には、1,550 億米ドル超の額は約1,750億米ドルでした。このような需給

コール、入札、満期償還や、約1,250 億米ドル

バランスの引き締まりが、債券価格を下支えすのライジング・スターによる投資適格債への格る有利な需要ダイナミズムを生み出しています。

※当資料は、一部個人の見解を含み、会社としての統一的見解ではないものもあります。
当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

102024年においては、2023年に見られたほどの2024年は約250億米ドル、2025年は約840億米

ライジング・スターとフォーリン・エンジェル

ドルのハイ・イールド債が償還期限を迎えます。

の間の発生ギャップが続くとは予想していませ90%以上の発行体が2025年以前に満期を迎える

ん。2023年には、特にFord（約400億米ドル）負債を抱えておらず、3年先を見通しても60%やOccidental Petroleum（約200億米ドル）な

以上の発行体は2027年以前に満期を迎える負債

どの大口発行体が格上げによって米国ハイ・を抱えていません。従って、金利が十分に低下

イールド債市場から撤退しました。しかし金利するまでは、ほとんどの発行体にとってハイ・が高止まりしているため、借入による設備投資

イールド債市場にて資金調達する緊急性は低く、や買収が抑制され、2024年の純新規発行額も引需給バランスの引き締まりが予想されます。

き続き低調と予想されます。1月末時点で、※個別銘柄の記載は、特定銘柄の売買などの推奨、また価格などの上昇や下落を示唆するものではありません。

償還スケジュール
300
250（2024年1月末時点）（10億米ドル）

200

162

150

0

196

165
113

84

100
50

269

246

39

25
2024

2025

2026

2027

2028

2029

2030

2031

（出所） BofA Global Research のデータを基にNCRAM作成

2032

12
2033

46

2033+
（年）

魅力的なエントリーポイント
米国ハイ・イールド債市場は、2023年11月とちは、米国ハイ・イールド債市場が提供するイ

12月に上昇しましたが、足元の利回り(YTW、

ンカムゲイン、90台前半といった平均債券価格

最低利回り) は、過去10年間のなかでも、上位がもたらすプル・トゥ・パー効果 (時間ととも20%の高い水準となっています。350bps前後に額面に収束する効果)、米国債利回りの低下の（1bpは0.01％）のスプレッドは、金融危機後可能性など、2024年の米国ハイ・イールド債市の平均と比べるとややタイトであるものの、投場が良好なパフォーマンスを実現する環境が資家はハイ・イールド債の底堅いファンダメン

整っていることから、現在のマーケット環境でタルズ、テクニカル面の追い風、相対的に低いの利回りは魅力的であると考えています。通年

債券価格、魅力的な利回り水準に注目しており、では、同債券市場は7.7%前後の利回りに近いリ

エントリー・ポイントとして魅力的です。私たターンを生み出すと予想しています。

※当資料は、一部個人の見解を含み、会社としての統一的見解ではないものもあります。
当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

11

トピック

生成AI/半導体生成AI市場の勃興とともに半導体市場も拡大期へ
シニア・ポートフォリオ シニア・ポートフォリオ
マネージャー
マネージャー加藤 明
小口 琢也

AI市場は導入期から成長期に
AI（人工知能）については、「ディープラーニ

人口が減る社会で、人間が行っていたことを代ング」といわれる機械学習手法の進化を背景に替するのがAIの役割になります。単純作業はAI

AIの実用化が進んだ2015年ごろが、インターに任せて、人間は新しいアイデアを出すなどクネットビジネスにおける「Windows95」が発売

リエイティブな作業に集中することで、今後のされた1995年に相当するといわれています。

産業を発展させていくことができると考えてい1995年を「インターネット元年」というように、ます。AIの活用は、自動運転や創薬、金融など、

2015年は「AI元年」といえる年であり、2024

データが膨大に集まるところに大きなチャンス

年現在は生成AIサービスの認知度が高まったこがあり、例えばヘルスケア分野ではAIを使うことで今まさに「AI導入期」が終わり「AI成長とで新薬の開発がスピードアップしています。

期」の入り口に立っているところだと考えていAIの発展が人々の生活にマイナスの影響を与えます。今後、コンピュータの性能向上やAIソフ

るのではないかという話題がありますが、例え

トウェアの普及に伴って、AI関連ビジネスは私

ば、パソコンの普及が必ずしも人の職業を奪うたちの生活シーンのあらゆる場面で普及・拡大

ことにつながらず、むしろ多くのことをもたらしていくと考えられます。

してくれたように、AIと人間が共存する未来が

今後、先進国での人口減少は必然の動きです。

期待できるのではないでしょうか。

AI関連企業の株価は実態を伴い上昇する段階へ
2010年代後半に「AI」が投資テーマとして注目

生成AIの市場規模された当時は、まだ「AI導入期」といえる状況（2022年～2032年、年次）だったと思います。AIを使ったサービスが現実1,400の世界で活用され始めた時期で、企業としてAI（10億米ドル）

1304

1,200

サービスで利益があげられていたわけではな

1079
897

1,000

かったとしても、その成長性を評価してAI関連

728

800

企業の株価も上昇するという段階でした。

548

600

一方で、足元のAI関連企業の株価上昇は、生成400

AI技術が「Chat GPT」のように実態を伴って200

立ち上がってきたことが評価された結果だと考

40

67

137

217

304

399

0

えています。今後、5年、10年とAI関連ビジネ
スは業績を伴なった中長期成長が期待されるの（年）で、非常に楽しみなタイミングを迎えていると（注） 2023年以降はBloombergの予想（出所）Bloombergのデータを基に野村アセットマネジメント作成

考えています。

※当資料は、一部個人の見解を含み、会社としての統一的見解ではないものもあります。
当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

12半導体市場は1兆米ドル市場へ
半導体市場はあらゆる電動化・デジタル化の波ん引される第4の波が現在の半導体市場の隆盛に乗り、過去半世紀以上にわたって拡大を続けといえます。

てきました。これほどの長い期間にわたり高成

半導体市場は今後年率10％程度の市場成長を続長が続いてきた市場は少なく、さらに今後は、

け、2030年には1兆米ドルの市場になると予測

生成AIを含むAI市場やIoT機器が爆発的に普及すされています。1970年代から約50年をかけてる半導体「第4の波」に乗り、新たな成長サイ

5,000億米ドルの市場に成長しましたが、はるクルに入ったと考えています。

かに短い期間で5,000億米ドル分を上乗せする

過去30年余りを振り返ると、1980年代は「メイような飛躍的な成長が見込まれています。

ンフレームの時代」といえ、大型コンピュータ

また、競争環境の改善も半導体関連企業の業績が大量の半導体を消費する第1の波が起こりま成長を支えています。半導体市場は過去多数のした。第2の波は1990年代のパソコンの普及で企業が激しい競争を繰り広げ、値下げ競争に巻す。パソコンに多くの半導体が搭載され使用さき込まれやすいこともありましたが、M&Aによれるようになりました。2000年代になるとモバる企業数の減少などにより、過度な競争環境か

イル・ネットワークが整備され、スマートフォら脱却し安易な値下げをせず利益が確保できるンやクラウドサービスの急速な普及で第3の波構造に変化したといえます。

が来ました。そして、AIやIoT機器の普及にけ

半導体サイクルは2023年半ばに底入れし拡大局面に半導体市場にはサイクルがありますが、それら半導体市場の推移のサイクルを乗り越えて長期的に高い成長を遂（10億米ドル）700

げてきた市場であり、今後も長期的に成長が見込まれる市場と考えています。以前の半導体市

600

場は、PCやスマホなど特定製品の需要変動の影

500

響を大きく受け、収益や株価の変動が激しい業

400

界として知られ、「短期的な景況感の影響を受

300

けやすい」という特徴がありました。半導体市（1990年～2024年、年次）

200

場のサイクルは3年～4年で繰り返され、2年～3100

年の拡大期の後で1年程度の調整期がありまし（年）
0
1990 1994 1998 2002 2006 2010 2014 2018 2022た。現在は2023年半ばに市場が底入れして拡大期に転じたところと見ています。拡大期を2年（注）赤い丸は前回ピークを上回り新たにピークを付けた年
2024年はSIA、WSTSの予想（出所）SIA、WSTSのデータを基に野村アセットマネジメント作成～3年とすると2025年半ば～2026年半ばまでは拡大基調が続くと期待されます。

※当資料は、一部個人の見解を含み、会社としての統一的見解ではないものもあります。
当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

13

旺盛なAI向け半導体需要に支えられ今回の半導体サイクルは長期化へ
また、底打ちした今回の半導体サイクルは長期ます。

化する可能性が高いとみています。過去の例でまた、足元では、電気自動車、ロボット、工場

は、1995年8月に「Window95」が発売されパ自動化などアナログ半導体といわれる分野も用

ソコンの需要が爆発したサイクル、そして、途が多様化し拡大しています。今後は、半導体

2005年に欧米で3G通信サービスが普及し、ブ用途の多様化に伴い、収益や株価の変動が安定

ラックベリーからiPhoneにつながるスマート

していくことが期待できます。とりわけ、AIをフォンが登場したサイクル、さらに、2015年に搭載した自動ロボットが物流倉庫で仕分けや搬AWSなどクラウドサービスが普及期を迎えたサ送を行なうなど、人の判断が必要とされた作業

イクルは約4年と長期化しました。概ね3サイク

でさえもロボットに任せられるようになったり、ルに1回は拡大期が3年程度（サイクルは4年）

動画ニーズの高まりなどを受けてデータを処理に伸びることがあり、今回のAIとIoTがけん引

するデータセンター向けの需要が急増したりと、する拡大期も、旺盛なAI向け半導体需要によっ半導体の需要が今後もさらに伸びると予想してて拡大期が長期化するのではないかと考えてい

1.2

います。

半導体市場規模の推移（1990年〜2030年、年次）（兆米ドル）

（予想）

1.0
0.8
0.6
0.4
0.2
0.0

1990

1995

2000

2005

2010

2015

2020

第４世代

2025

2030 （年）

第3世代
第2世代
第1世代
※予想はASML社による予想（出所）SIA、WSTS、ASMLのデータを基に野村アセットマネジメント作成※当資料は、一部個人の見解を含み、会社としての統一的見解ではないものもあります。
当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

14

自然資本
自然資本を巡る理論と実務について考える
ESGインベストメントマネージャー
山脇 大

自然資本が注目されている背景
自然資本（水や森林、土壌や生物資源等）は経

こうした中、2022年12月の生物多様性条約第済学・ファイナンスの世界では、長く生産関数

15回締結国会議で合意された昆明・モントリ

上の所与の投入財と考えられてきました。こうオール生物多様性枠組（GBF）や自然関連財務した自然観の根底には、近代市民社会における情報開示（TNFD）等、自然資本を巡るグロー

商品経済の成立後、科学技術の発展と相俟ってバルな枠組みも加速度的に進展しています。

市場経済システムが構築され、量産型の生産・今後10年間に最も深刻化する重大なリスク

消費体制への選好が高まったことがあります。
近年、自然資本に対する認識は変わりつつあり
ますが、依然として自然資本は危機的な状況に
あ り ま す 。 例 え ば 、 World Economic Forum(WEF、2024)は、今後10年間に最も深刻化する
重大なリスクを5分類（環境/社会/技術/経済/地政学）の上で序列づけており、自然資本を含む環境分野は上位10位のうち5項目を占めてい
ます。

1位
2位
3位
4位
5位
6位
7位
8位
9位
10位

異常気象
地球システムの危機的変化
生物多様性の喪失と生態系の崩壊
天然資源不足
誤報・偽情報AIがもたらす悪影響
非自発的移住サイバーセキュリティ対策の低下
社会の二極化汚染（大気、土壌、水）

順位

環境

社会

技術

経済

地政学

自然資本への理論的接近（出所） WEF(2024)を基に野村アセットマネジメント作成

これまで、自然資本は「非排除性（対価を支払ともに満たさない）に置き換える費用によってわない個人を排除できない）」と「非競合性評価を試みる代替法（RCM）や、自然資本の存（ある個人の消費が他者の消費を妨げない）」

在が土地レントや賃金構造に与える影響をもとを満たす公共財として扱われてきました。しかに評価を行うヘドニック法（HPM）、景観やレし、実際には後者は部分的にしか成り立たず、

クリエーション等の対象地までの旅行費用を

準公共財の色合いが強い特殊な財となります。

ベースとして価値算出するトラベルコスト法『このような自然資本をどう評価するか？』と（TCM）、自然資本の変化に対する支払・補償いう複雑な命題に対して、様々な理論的アプ

意思のヒアリングを通じた評価を行う仮想評価

ローチによる接近が試みられてきました。

法（CVM）等、自然資本を金銭的に価値評価す例えば市場評価法というアプローチは、ある自る様々な方法が用いられてきました。

然資本の市場取引価格が利用可能な場合、そこ

上述の通り、自然資本の危機という状況から脱から生産コストを控除した単位資源レントとし却するため、近年は社会・経済の主体による自ての評価を試みています。非市場評価法として然資本の適切な「価値評価」、そして「開示」

は、自然資本を私的財（非排除性と非競合性をの重要性が益々高まっています。

※当資料は、一部個人の見解を含み、会社としての統一的見解ではないものもあります。
当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

15

自然資本の「価値評価」
世界銀行は、製造資本（市場財）のみならず、人資本は近年低下基調（9%）であり、資本全体に占的資本や自然資本を含めた幅広い概念を富としてめる割合は2%ポイント低下しています。

定義し、その価値評価に取り組んでいます。

また、所得階層別に各国の１人当たりGDPと自然

そこで、世界146ヵ国の各資本（製造・人的・自資本の動向を確認したところ（右図）、自然資本

然）のパネルデータを構築し、その推移を確認しの増減率は高所得国で微減、低所得国で激減してたところ（左図）、過去約20年の間に製造資本やいることが明らかになりました。

人的資本が35%以上の伸びを記録する一方、自然

１人当たりGDPと自然資本の関係

各資本の経済的価値と割合の推移（所得階層別、1995年 vs 2018年）（1995年～2018年、年次）

右軸： 製造資本(%)
左軸： 製造資本
20

人的資本(%)
人的資本

百万ドル

40,00020,000

50%

5

25%

1995

2000

2005

2010

1995年

30,00015,000

75%

10

高所得国
2018年

100%

15

0

１人あたりGDP（米ドル）

自然資本(％)
自然資本(-0.9%)

10,000

高中所得国
低所得国

5,000

低中所得国

(-13.1%)00%2015 2018（年）2018

0(+16.6%)(+1.2%)

5,000

10,00015,00030,00020,00040,000

１人あたり自然資本（米ドル）（注）両軸ともに実質ベース。カッコ内は自然資本の増減率（出所）World Bankのデータを基に野村アセットマネジメント作成（注） 各資本の経済的価値は実質ベース（米ドル、2018年基準）（出所）World Bankのデータを基に野村アセットマネジメント作成

自然資本の「開示」
2023年９月、自然資本に関するリスクや機会を日 本 国 内 に お い て 、 TCFD 開 示 は 最 終 提 言

適切に評価・開示するためのフレームワークに（2017年6月）から約５年程で実質義務化となついて、TNFD提言が発表されました。TNFD

りましたが、そのフレームワークの類似性と対提言は、①ガバナンス、②戦略、③リスクとイ

象領域の近接性を鑑みると、TNFD開示の普及

ンパクトの管理、④測定指標とターゲット、でや義務化にかかるスピードは、TCFD開示より構成されています。この4柱だけではなく、推も速くなる可能性があります。こうした制度的奨される14の開示項目の多くもまた、気候関連

発展は、TCFDとTNFDの統合といった動きに

財務情報開示（TCFD）提言と共通しています。

よってさらに加速すると思われます。

※当資料は、一部個人の見解を含み、会社としての統一的見解ではないものもあります。
当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

16

国内ポートフォリオの自然資本リスクを計測
野村アセットマネジメントは、自社ポートフォ

当社はISSのデータおよび分析手法を利用して、リオ（PF）の自然資本関連リスクをベンチマー

自社ポートフォリオとベンチマークの比較分析

ク対比で評価する試みを開始しました。特に、を行っています。なお、ベンチマーク（BM）

地理的範囲に存在する固有種の数が環境負荷にと し て 国 内 株 式 は TOPIX 、 国 内 債 券 は起因して失われる可能性を定量的に表す指標で

NOMURA-BPI（総合）のうち事業債（社債）

ある、「種の潜在的消失割合（PDF）」に着目

のみを使用しています。

しています。PDFは、製品・サービスのライフ

ポートフォリオ内の各企業の売上単位当たり

サイクル全体における環境負荷を定量的に評価

PDFを、各企業のウェイトで加重平均した値でする手法であるライフサイクル・アセスメント

ある加重平均PDF強度（下記計算式）を算出・（LCA）モデルで言及され、被害量を示す係数比較した結果、当社国内株式・債券ポートフォ

として広く用いられています。PDFが大きいほリオのPDFは、ベンチマークを下回ることを確

ど、生物多様性への影響が大きいと見做されます。

認しています（2023年12月末時点）。

加重平均PDF強度の計算式
𝑖𝑖

加重平均PDF強度 = �𝑛𝑛

投資額の時価 𝑖𝑖
投資先企業のPDF絶対値 𝑖𝑖
×
投資先企業の売上高 𝑖𝑖
ポートフォリオの時価加重平均PDF強度および業種別構成

39.3

当社国内株式PF

41.4

国内株式BM
23.6

当社国内債券PF

28.8

国内債券BM
0
エネルギー
生活必需品
コミュニケーション・サービス

5

10

15

20

素材
ヘルスケア
公益事業

25

30

資本財・サービス
金融
不動産（PDF km2. yr /百万ユーロ）

35

40

45

50

一般消費財・サービス
情報技術
その他

（出所） ISS Biodiversity Impact Assessment Toolを用いて、野村アセットマネジメント作成※当資料は、一部個人の見解を含み、会社としての統一的見解ではないものもあります。
当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

17

マクロ環境見通し

世界経済の基本シナリオ
米欧は緩やかな利下げ局面へ

米国は景気後退を回避も、緩やかに鈍化
米国の中小企業向け新規貸出金利

ユーロ圏経済が1年超にわたって停滞し、中国（2018年1-3月期～2023年7-9月期、四半期）

経済の回復も力強さを欠く中、米国経済は堅調（％）
10な成長を続けています。コロナ禍の財政移転や固定金利流動性供給が利上げによる景気抑制効果を緩和

変動金利

8

してきたと考えられます。今後はインフレ低下
による実質所得環境の改善が景気をサポートす6

るでしょうが、景気が粘り強いがために早期の大幅利下げは見込みがたく、企業は借り換え時4に高水準の金利に直面します。

2

既往の金融引締め効果は出尽くしていないと見ており、米国経済は景気後退を回避するものの、2024年夏にかけて、成長ペースは緩やかに鈍化すると予想しています。

0

18

19

20

21

22

23（年）

（出所） カンザスシティ連銀のデータを基に野村アセットマネジメント作成

米欧は年央から利下げ開始と予想
2024年3月の米連邦公開市場委員会（FOMC）で

FOMC参加者のFF金利見通し（中央値）

は、5会合連続でFF金利を据え置きました。参加
5.5

者のFF金利見通し（中央値）では、前回同様、2024年に0.75％ポイントの利下げが示唆されました。1-2月の重要経済指標が上振れする中でも、インフレの2％への収束に向け、パウエル議長は「全体的なストーリーは変わっていない」と述（％）

2023年6月時点
2023年9月時点

5.0

2023年12月時点
2024年3月時点

4.5
4.0

べました。

3.5

当社が予想するインフレ率の鈍化の下、金融引
締めの度合いを調整するため、米欧の中銀は3.0

2024年央以降、段階的に利下げを決定していく

2.5との見方を維持します。

2024年末

2025年末2026年末（出所） FRBのデータを基に野村アセットマネジメント作成

当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

18

世界経済のリスクシナリオ
やや慎重な基本シナリオに対して、当面のリスクバランスはアップサイド

アップサイドリスク：米国経済に減速感がないまま世界経済が回復へ
米国の実質的な所得環境

ア トラン タ連銀が 算出す るGDP Nowで は、（2015年1月～2024年2月、月次）

2024年1-3月期の米国実質GDPは前期比年率＋2.1％程度となっており、堅調な成長の持続が示（前年比、％）
10

唆されています（2024年3月19日時点）。

8

当社は成長ペースの緩やかな減速を予想してい6

ますが、米国が2％前後の成長率を維持する中、景気が停滞している欧州などが回復に向かい、

インフレ率
名目賃金

4

結果的に世界経済は更なる減速を回避するとい2

うアップサイドリスクシナリオが考えられます。

0

実質的な所得環境が安定化していること、消費-2者が金利負担をしない後払い決済（BNPL）が-4

広がりつつあることなどが消費を支え、その堅調な内需が雇用・所得環境を維持する、といっ

実質賃金

15

16

17

18

19

20

21

22

23

24
（年）

（注）名目賃金はアトランタ連銀賃金指標を用いた。実質賃金は名
目賃金の前年比からCPIの前年比を引いて算出した。
（出所）アトランタ連銀、CEICのデータを基に野村アセットマネジメ
ント作成

た循環が当社予想よりも長期に亘って続く可能性があります。

ダウンサイドリスク：基本シナリオ以上の減速、あるいはショックの発生
米国のローン延滞率

当社の基本シナリオは、2024年夏にかけて米欧（2003年1-3月期～2023年10-12月期、四半期）

経済が緩やかに減速、ないし停滞するというも
のです。

（％）
16

ただし、米国のクレジットカードなどの延滞率

自動車

14

は上昇傾向にあります。経済的に脆弱な世帯を中心に流動性制約に直面し、消費の顕著な減速12に繋がることで、短期の成長期待が低下し、企10業が雇用や投資を抑制するといったダウンサイ

8

ドリスクが考えられます。

6

また、米国経済が堅調であるがゆえに、中央銀4行が利下げに向かわず、高金利の長期化が実体

2

経済に明確な負の影響を及ぼしたり、あるいは
金融システムショックに繋がる事態をもたらす

03

05

07

09

11

クレジットカード

13

15

17

19

21

23
（年）

（注）新規で30日以上の延滞になったローンの割合。
（出所）ニューヨーク連銀のデータを基に野村アセットマネジメント作成

かもしれません。

当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

19

景気循環
高金利環境が続く中でグローバル景気が回復したケースは異例

高金利環境の中でグローバル景気先行指数は順当に回復
OECD景気先行指数の推移

経済協力開発機構（OECD）のグローバル景気（2022年1月～2024年2月、月次）

先行指数（CLI）は、順当な回復を続けています。足元では長期平均の100に接近しており、

102

この水準を超えると景気は回復期から拡大期に（長期平均=100）
グローバル

さらに一段階強まることが示唆されています。

米国

101

今回のグローバルCLIは、2022年終盤をボトム

欧州
日本に上昇に転じました。過去の回復パターンと大100

きく異なる点は、高金利環境のまま改善を迎えた点にあります。その背景には、米国を中心に99

コロナ後の過剰貯蓄が消費を支え続けてきた可能性や、株式市場の資産効果が経済活動に寄与98してきた可能性が考えられます。他方、日本で

22/1

22/4

22/7 22/10 23/1

23/4

23/7 23/10 24/1

は堅調な株式市場が国内経済をけん引する状況とはなっておらず、CLIも他の地域と比べて軟（年/月）（注）グローバルはG7のデータ。欧州は主要4ヵ国のデータ。
（出所） OECD のデータを基に野村アセットマネジメント作成

調に推移しています。

景気回復期と拡大期で異なる株式市場の注目点
CLIと株式市場は一定の関連性があり、今後は回復期・拡大期それぞれの株式市場の注目点

景気拡大期を見据えた注目点の変化も重要に（過去15年間の傾向）なっていくと考えられます。

景気局面

回復期

拡大期

地域

欧州

米国

新興国

日本

素材

エネルギー

金融

ヘルスケア

資本財

不動産

逆張り

順張り

が強い点で共通しています。

中小型

大型

ただし、今回の景気回復期が金利環境の面で過景気敏感ディフェンシブ

過去15年間の傾向では、回復期は欧州や新興国、
素材や金融が相対的に強く推移してきました。
他に逆張りファクターが有利になることは、景セクター

気悪化局面で不利を受けたものほど反発が大きくなりやすいためと考えられます。一方、拡大期にはエネルギーや不動産が有利になる傾向がファクター見られますが、これらは実物資産との結びつき

去の類似期と異なっているように、過去有利（注） 回 復 期 、 拡 大 期 で 有 利 に な り や す か っ た テ ー マ を 表 示 。
バリュー、グロースは明白な傾向が見られないためこの表には含めていない。
（出所） LSEG Datastreamを基に野村アセットマネジメント作成だったテーマがそれに従ったものにならない可能性には留意が必要でしょう。

当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

20

米国
ソフトランディング期待が強まる中、年央の利下げが視野に

ソフトランディングの様相が強まる
米国のGDP成長率とコアインフレ率

米国景気は堅調です。2023年後半には実質GDP(2018年1-3月期～2023年10-12月期、四半期)成長率が前年比＋3％程度となり、年明け後には雇用の大幅増や企業マインドの改善が続いて（前年比、％）
8
GDP成長率います。それでもディスインフレ傾向は維持され、エネルギー・食品を除いたコアインフレ率

コアインフレ率6は3％近くまで鈍化しました。高成長とインフ4レ鈍化が併存する背景には、移民流入などにより経済全体の供給力が増して巡航速度が高まる

2

中、高いGDP成長率が示す程には需給が逼迫せず、インフレ圧力も強くない可能性があります。

0

当社では、利上げ効果が2024年央にかけて景気-2を下押しするとみていますが、大幅な景気減速
や雇用悪化は回避されると予想しています。そ

18

19

20

21

22

23

（年）

（注）コアインフレ率は、食料・エネルギー除くインフレ率（個人消費支出デフレータ・ベース）。直近の動きを見やすくする
都合上、2020年と2021年の一部を非表示にしている。
（出所）CEICのデータを基に野村アセットマネジメント作成

うした中でも需給は緩み、インフレ率は米連邦準備制度理事会（FRB）が目標とする2％へ緩
やかに近付いていくでしょう。

利下げ時期を考える上では、景気指標よりも物価指標が重要に
FOMC参加者の見通し

3月に改定された米連邦公開市場委員会（FOMC）参加者の見通しでは、2024年に累計（単位：％）

0.75％ポイントの利下げ予想が示されました。
同見通しでは、2026年にかけてGDP成長率が上

GDP
成長率

方修正された一方、インフレ率は僅かな上方修
正または据置きとなりました。FOMC参加者も、経済の強さが供給力の増大に起因しており、イ
ンフレ圧力には繋がらないと考えているので

コア
インフレ率

しょう。年央の利下げが現実味を帯びており、当社も同時期の利下げを予想しています。実際の利下げ時期はデータ次第ですが、パウエル議

政策金利長の発言を踏まえると、今後、景気指標が上振れても影響は限定的となりそうです。一方、イ
ンフレ上振れリスクに対するFOMC参加者の警戒感は強く、物価指標が上振れれば、利下げ時
期が後ずれする可能性が高まるでしょう。

2024

2025

2026

今回
（3月）

2.1

2.0

2.0

前回
（12月）

1.4

1.8

1.9

今回
（3月）

2.6

2.2

2.0

前回
（12月）

2.4

2.2

2.0

今回
（3月）

4.6

3.9

3.1

前回
（12月）

4.6

3.6

2.9

（注）FOMC参加者の予想中央値。 コアインフレ率は、食料・エネルギー除く
インフレ率。GDP成長率とインフレ率は各年の10-12月期の前年比上昇率。政策金利は年末値。
（出所）FRBのデータを基に野村アセットマネジメント作成

当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

21

ユーロ圏
ECBが予想するほど景気回復・ディスインフレは進展しないだろうが、年央には利下げへ

景気には底入れの兆候がみられるものの、急回復は期待しにくい
ユーロ圏PMI

ユーロ圏景気は停滞が続いています。2023年後(2019年1月～2024年3月、月次)

半のマイナス成長の後、1-3月期もユーロ圏総合購買担当者景気指数（PMI）は節目の50近傍（ポイント）にとどまりました。PMIの水準は限界的に上昇

66
64
62
60
58
56
54
52
50
48
46
44
42
40

しており、欧州中央銀行（ECB）の利上げ効果
が峠を越えたとみられる中、景気は底入れしつつある模様です。それでも、家計の実質所得が低位にとどまる状況では景気の急回復は期待しづらく、当社は今後も停滞感が残ると予想しています。一方、サービス物価を中心にインフレ
圧力は根強いままです。企業が余剰人員を抱えることで増えた労働コストを消費者に転嫁して

総合
製造業
サービス業

19

20

21

22

23

いるためです。今後は企業が転嫁を控えること
で、雇用が強いままでもインフレ圧力が緩和す

24（年）（注）直近の動きを見やすくする都合上、2020年の一部を非表示にしている。
（出所）S&P Globalのデータを基に野村アセットマネジメント作成るとの見方もありますが、その実現性は慎重にみておくべきでしょう。

ECBの基本路線は2024年央の利下げ
ECBスタッフによる経済見通し

3月に改定されたECBスタッフの見通しでは、GDP成長率が徐々に加速する予測が維持された（単位：前年比、％）ほか、エネルギー・食品を除いたコアインフレ率の予測が下方修正されました。これらは、景気回復とディスインフレが併存するという、従

2024

2025

2026

今回
（3月）

0.6

1.5

1.6

前回
（12月）

0.8

1.5

1.5

今回
（3月）

2.6

2.1

2.0

前回
（12月）

2.7

2.3

2.1

GDP
成長率

来のECB理事会メンバーの見方に沿ったものです。こうした中、ラガルド総裁は、2％物価目標の達成に「十分自信を強めているわけではない」と言いつつ、「4月に得られる追加情報は少ないが、6月にはさらに多くなる」と指摘し、6月利下げの可能性を示唆しました。当社は、ECBが想定する程には景気回復もディスインフ
レも進まないとみていますが、6月まで景気停

HICP
コア
インフレ率

滞が続けば、ECBが予防的利下げを決定する余地はあると考えています。

（出所）ECB資料を基に野村アセットマネジメント作成

当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

22日本
2024年夏にかけて成長のモメンタムが強まると予想

高い春闘賃上げ率が反映されていき、実質所得は回復へ
春闘賃上げ率とインフレ率

日本経済は実質的な所得環境の改善に伴い、当（1989年～2024年、年次）

面、概ね潜在成長率を上回るペースで成長を続けると考えています。

7

2024年の春闘において、連合による第1回回答（前年比、％）（前年比、％）

6

集計では賃上げ率は＋5.28％となり、2月時点

3.0

春闘賃上げ率（左軸）2.5

インフレ率（右軸）2.0での大方の予想を大幅に上回りました。現時点

5

では大企業中心の結果となっていますが、高い

41.0

賃上げ率がどの程度広がりを見せるか、また賃

30.5

金から販売価格への転嫁が生じるか、今後の注

2目点になるでしょう。当社はインフレ率は緩や

1.5

0.0
-0.5

1

かに低下していき、2025年後半は2％をやや下0回ると見ています。実質的な所得環境は回復に向かい、個人消費を支えると考えます。また、

-1.0
-1.5
89 92 95 98 01 04 07 10 13 16 19 22（年）（注）インフレ率は消費者物価指数（食料・エネルギーを除く総合）、
2023年まで表示。
（出所） 連合、総務省統計局のデータを基に野村アセットマネジメント作成

定額減税等による消費押上げ効果は6月前後に生じ、夏にかけて成長モメンタムがやや強まると見ています。

主要政策ツールを短期金利に戻した日銀
2024年3月の金融政策決定会合において、日銀は実質政策金利長短金利操作付き量的・質的金融緩和の枠組み（2016年3月1日～2024年3月21日、日次）

およびマイナス金利政策からの脱却を発表し、

（％）
2.0

主要な政策手段は短期金利操作としました。日

1.5

銀は、「賃金と物価の好循環」の強まりを確認

1.0

し、先行き、見通し期間終盤にかけて、「物価0.5安定の目標」が持続的・安定的に実現していく

0.0

ことが見通せる状況に至ったと説明しました。

-0.5

日銀の金融政策に関する次の焦点は、（1）政策-1.0

金利のパス（追加利上げの有無や時期）、（2）-1.5

バランスシート縮小に繋がり得る長期国債買入-2.0

れ額の変更の有無、となるでしょう。0.25％程度への利上げは依然として金融緩和領域にあるとの認識の下、賃上げの波及と賃金の価格転嫁の状況を見つつ、年後半に決定する可能性がある

政策金利
ブレークイーブンインフレ率
実質政策金利

16/3

18/3

20/3

22/3

24/3
（年/月）

（注）政策金利について、2024年3月18日までは政策金利残高付利金利、3月19日以降は無担保コールレート誘導目標レンジの上限を表示。
（出所）Bloombergのデータを基に野村アセットマネジメント作成と考えています。
当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

23

中国
成長率目標の達成は困難だが、安定化には向かう

成長のハードルが上がる中、成長率目標達成は困難
鉱工業生産と小売売上高

3月に開催された全国人民代表大会（全人代）（2022年1月～2024年2月、月次）

では、2024年の成長率目標を「5.0％前後」に据え置くことが発表されました。2023年の成長（前月比、3ヶ月移動平均、％）率は5.2％でしたが、これは2022年の低い活動

1.5

水準によって嵩上げされています。2024年はこ
うした押し上げ効果がなくなるため、成長率目

小売売上高

鉱工業生産

1.0

標の達成は容易ではありません。
0.5

全人代で発表された財政規模は、前年からほぼ横ばいで、当社は、2024年の成長率目標は未達

0.0に終わると予想します。ただし、強い回復には至らないにしても、経済は安定化には向かうは-0.5ずです。在庫調整の進展や外需の底堅さを背景に、生産活動は改善しています。政策効果で、

22/1

22/7

23/1

23/7

24/1
(年/月)

（出所）CEICのデータを基に野村アセットマネジメント作成

インフラ投資も高い伸びを維持するでしょう。

内需不足の中、デフレ圧力がかかりやすい
一方、消費や不動産投資など、内需の弱さは続

インフレ率（2014年1月～2024年2月、月次）

くと考えます。住宅価格は上昇を続けるという「住宅神話」が崩れる中、家計は住宅購入の見（前年比、％）
6

送りを続けるでしょう。こうした中、家計資産の大部分を占める住宅には、実際にも価格下落

5

圧力がかかりやすく、消費にも悪影響を与える

4

見通しです。消費が伸び悩む中では、インフレ

3

率は供給要因によって上下しつつも、上がりに

CPI
コアCPI

2

くい状態が続くと想定されます。家計のセンチ

1

メントが好転しない限り、長期的な内需不足・

0

デフレ圧力は残り続けるでしょう。

-1

それでも、中国人民銀行（中央銀行）は、銀行部門の収益悪化（利鞘縮小）と通貨安に対する

14

15

16

17

18

19

20

21

22

23

24
（年）

懸念から、大規模な金融緩和策からは距離を置くと予想します。

（出所） CEICのデータを基に野村アセットマネジメント作成

当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

24

新興国
慎重な利下げの中で、通貨は底堅い動きを予想

成長は緩やかに鈍化した後、回復に向かう見込み
新興国の政策金利とインフレ率

2024年の新興国経済は、年央にかけて緩やかに（2019年1月～2024年2月、月次）

減速した後、加速に転じると予想します。年前（％）

半は、これまでの累積的な利上げの効果や外需10の鈍化を反映し、緩やかな減速が見込まれます。

実質政策金利名目政策金利インフレ率

8

しかし、いくつかの中央銀行がすでに利下げに6転じる中、景気浮揚効果が表れはじめ、年後半4の景気は加速に向かうでしょう。

2

インフレ率は着実に低下しています。一部の国

0では、労働市場の引き締まりを背景にサービス
価格が高止まりしているものの、政策金利の高-2さをふまえると、利下げを妨げる展開にはなり-4にくいと思われます。地域別に見ると、中南米の高金利国では、年を通じて利下げが継続する

19

20

21

22

23

24

（年）

（注）実質政策金利は、名目政策金利からインフレ率を引いて算出。
データは主要な新興国・地域からトルコ、ロシアを除き、単純平均して算出。2024年2月のインフレ率データが未公表の国は、直近の値を使用。
（出所）Bloombergのデータを基に野村アセットマネジメント作成

一方、アジアの低金利国では、年央に米国が緩和に転じるまで、利下げ開始を待つでしょう。

利下げが進む中でも、新興国通貨は底堅い推移を予想
一般に、利下げは金利差の縮小を通じて、通貨

新興国の経常収支（中央値）

安要因とされますが、新興国通貨は底堅く推移（2013年1-3月期～2023年10-12月期、四半期）すると予想します。第一に、新興国の中央銀行（GDP比、％）
4は慎重なペースでの利下げを進めています。イ
ンフレ率低下を伴う利下げは、高い実質政策金利を維持し、通貨への逆風を軽減するでしょう。
また、米国の金融政策動向を見極めながら、利2
0

下げのペースは調整されると思われます。第二-2に、対外収支の安定が見込まれます。エネル
ギー価格の下落や、内需の過熱抑制を反映して、
経常赤字は縮小しています。さらに、地政学的-4-6

リスク等を反映して、これまで中国に流れていた資金が、その他の新興国にシフトする可能性
も新興国通貨を支える要因でしょう。

13

14

15

16

17

18

19

20

21

22

23

(年)

（注）赤線は新興国の中央値を、網掛けは第1四分位から第3四分位の範囲をそれぞれ示している。 2023年10-12月期のデータが未公表の国は、直近の値を使用。
（出所）Bloombergのデータを基に野村アセットマネジメント作成

当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

25

各国経済・市場見通し
2024

2025

Q1

Q2

Q3

Q4

Q1

Q2

2022

2023

2024

2025

予測

予測

予測

予測

予測

予測

予測

予測

*1,*4

2.6

2.4

2.2

2.1

2.2

2.3

2.9

2.9

2.3

2.4

先進国

*2

1.2

0.9

1.2

1.4

1.6

1.8

2.6

1.7

1.4

1.5

新興国

*1,*3

4.1

4.0

3.7

3.6

3.6

3.6

3.3

4.6

3.8

3.6

米国

2.3

1.5

1.5

1.8

1.8

1.9

1.9

2.5

2.5

1.8

ユーロ圏

-0.1

0.2

0.6

0.7

1.0

1.2

3.5

0.5

0.1

0.9

日本

0.2

1.2

1.7

0.8

1.0

1.3

1.0

1.9

0.4

1.1

実質GDP成長率

世界（前期比年率、％）

中国

*1

4.4

4.7

4.4

4.3

4.0

4.1

3.0

5.2

4.5

4.1

消費者物価

世界

*4

3.4

3.5

3.3

3.3

2.9

2.7

7.0

4.4

3.4

2.6

（前年比、％）

先進国

*2

2.9

2.9

2.8

2.7

2.5

2.3

7.5

4.7

2.8

2.3

新興国

*3

4.0

4.5

4.2

4.1

3.4

3.3

6.2

3.9

4.2

3.1

米国

3.2

3.2

3.3

3.2

2.8

2.6

8.0

4.1

3.2

2.6

ユーロ圏

2.6

2.6

2.3

2.4

2.2

2.0

8.4

5.4

2.5

2.0

2.5

2.5

2.5

2.1

2.2

2.0

2.3

3.1

2.4

2.0

0.0

0.7

1.2

1.8

1.5

1.6

2.0

0.2

0.9

1.3

4.50

5.50

4.75

3.75

日本

*5

中国
政策金利

米国

*6

5.50

5.25

5.00

4.75

4.50

4.25

（％）

ユーロ圏

*6

4.00

3.75

3.50

3.00

2.50

2.00

2.00

4.00

3.00

2.00

日本

*6

0.10

0.10

0.25

0.25

0.25

0.25

-0.10

-0.10

0.25

0.25

中国

*6

3.45

3.45

3.45

3.45

3.45

3.45

3.45

3.65

3.45

3.45

10年債利回り

米国

4.20

4.10

3.90

3.80

3.60

3.50

3.87

3.88

3.80

3.40

（期末値、％）

ドイツ

2.30

2.10

2.00

2.00

1.90

1.90

2.57

2.02

2.00

1.90

日本

0.73

0.80

0.90

0.90

0.90

0.90

0.42

0.61

0.90

1.00

株価

S&P500

5,254

5,340

5,470

5,580

5,720

5,850

3,840

4,770

5,580

6,130

（期末値、ポイント）

ユーロ300

2,031

2,050

2,090

2,120

2,160

2,200

1,678

1,889

2,120

2,290

TOPIX

2,769

2,830

2,800

2,880

2,960

3,030

1,892

2,366

2,880

3,330

MSCI EM ($)

1,043

1,070

1,090

1,110

1,130

1,150

956

1,024

1,110

1,190

為替レート

米ドル/ユーロ

1.08

1.09

1.11

1.12

1.14

1.15

1.07

1.10

1.12

1.18

（期末値）

日本円/米ドル

151.3

147.0

143.0

142.0

140.0

139.0

131.9

141.0

142.0

140.0

日本円/ユーロ

163.5

160.0

158.0

159.0

160.0

160.0

140.8

155.7

159.0

165.0

人民元/米ドル

7.23

7.20

7.10

7.10

7.00

6.90

6.95

7.09

7.10

6.90

2024

2025

2022
為替レート

ｲﾝﾄﾞﾙﾋﾟｰ（対米ドル、

ｲﾝﾄﾞﾈｼｱﾙﾋﾟｱ

期末値）

ﾌﾞﾗｼﾞﾙﾚｱﾙ
ﾒｷｼｺﾍﾟｿ

2023

予測

予測

82.7

83.2

82.0

82.0

15,56815,397

14,80014,600

5.3

4.9

4.8

4.6

19.5

16.9

17.0

16.6

南ｱﾌﾘｶﾗﾝﾄﾞ

17.0

18.3

18.0

17.5

ﾄﾙｺﾘﾗ

18.7

29.5

40.0

54.0

政策金利

インド

6.25

6.50

6.00

5.75

（％）

インドネシア

5.50

6.00

4.75

4.75

ブラジル

13.75

11.75

8.25

7.75

メキシコ

10.50

11.25

9.00

6.50

南アフリカ

7.00

8.25

7.00

7.00

トルコ *6

9.04

42.50

50.00

50.00

（注）

見通しは2024年3月25日時点。1) 前年同期比、2) 米国、ユーロ圏、日本、英国、カナダ、オーストラリアのGDP加重平均値、3) 中国、インド、ブラジル、韓国、台湾、インドネシア、タイ、マレーシア、フィリピン、ハンガリー、ポーランド、ロシア、トルコ、メキシコ、南アフ
リカのGDP加重平均値、4) 2)および3)のGDP加重平均値、5) 消費者物価コア、6) 日本は無担保コールレート（オーバーナイト物）誘導目標
レンジの上限（ただし、2022年末、2023年末は政策金利残高付利金利）、米国はFF誘導目標レンジの上限、ユーロ圏は中銀預金金利、中国は1年ローンプライムレート、トルコは中銀からの加重平均調達金利。
※
予測と表記している数値につき、実績値があるものはそれを優先して表示している。
（出所） Oxford Economics、Bloomberg、野村アセットマネジメント
当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

26

当資料に関するお知らせ
当資料は、参考情報の提供を目的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資
勧誘を目的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を示唆するものではありません。
特定の有価証券への言及は、説明目的のみのためであり、有価証券の購入または売却を推奨するもの
ではなく、また価格などの上昇や下落を示唆するものでもありません。
当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料中の記載事項は、全て当資料作成時以前のものであり、事前の連絡なしに変更されることがあります。
当資料中のいかなる内容も将来の運用成果または投資収益を示唆あるいは保証するものではありません。

当資料で使用した指数の著作権等
 「東証株価指数（TOPIX）」「TOPIX500」に係る標章又は商標は、株式会社ＪＰＸ総研又は株式会
社ＪＰＸ総研の関連会社（以下「ＪＰＸ」といいます。）の知的財産であり、指数の算出、指数値の公表、利用など「東証株価指数（TOPIX）」「TOPIX500」に関するすべての権利・ノウハウ及び「東証株価指数（TOPIX）」「TOPIX500」に係る標章又は商標に関するすべての権利はＪＰＸが有します。ＪＰＸは、「東証株価指数（TOPIX）」「TOPIX500」の指数値の算出又は公表の誤謬、遅延又は中断に対し、責任を負いません。
 「日経平均株価（日経平均）」に関する著作権、知的所有権その他一切の権利は日本経済新聞社に帰属します。
 「S&P500株価指数」はスタンダード＆プアーズ ファイナンシャル サービシーズ エル エル シーの所有する登録商標です。
 「ICE BofA US High Yield Constrained Index SM/®」は、ICE Data Indices, LLCまたはその関連会社の登録商標です。
 「 FTSE ユ ー ロ フ ァ ー ス ト 300 イ ン デ ッ ク ス 」 に お け る す べ て の 権 利 は FTSE に 帰 属 し ま す 。
「FTSE®」はLSEGの商標であり、ライセンスに基づき、FTSEにより使用されています。
 「MSCI Emerging Market Index」はMSCIが開発した指数です。同指数に対する著作権、知的所有権その他一切の権利はMSCIに帰属します。またMSCIは、同指数の内容を変更する権利および公表を停止する権利を有しています。

27

野村アセットマネジメントからのお知らせ
投資信託に係るリスクについて
投資信託は、主に国内外の株式や公社債等の値動きのある証券を投資対象とし投資元本が保証されていないため、当該資産の市場における取引価格の変動や為替の変動等により投資一単位当たりの価格が変動します。したがって投資家の皆様のご投資された金額を下回り損失が生じることがあります。なお、投資信託は預貯金と異なります。また、投資信託は、個別の投資信託毎に投資対象資産の種類や投資制限、取引市場、投資対象国等が異なることから、リスクの内容や性質が異なりますので、ご投資に当たっては投資信託説明書（交付目論見書）や契約締結前交付書面をよくご覧下さい。

投資信託に係る費用について
2024年4月現在
ご購入時手数料
上限3.85％（税込み）

投資家が投資信託のご購入のお申込みをする際に負担する費用です。販売会社が販売に係る費用として受け取ります。手数料率等については、投資信託の販売会社に確認する必要があります。
投資信託によっては、換金時（および償還時）に「ご換金時手数料」等がかかる場合もあります。

運用管理費用（信託報酬）
上限2.222％（税込み）

投資家がその投資信託を保有する期間に応じてかかる費用です。
委託会社は運用に対する報酬として、受託会社は信託財産の保管･管理の費用として、販売会社は収益分配金や償還金の取扱事務費
用や運用報告書の発送費用等として、それぞれ按分して受け取ります。
＊一部のファンドについては、運用実績に応じて報酬が別途かかる場合があります。
＊ファンド・オブ・ファンズの場合は、一部を除き、ファンドが投資対象とする投資信託証券の信託報酬等が別途かかります。

信託財産留保額
上限0.5％

投資家が投資信託をご換金する際等に負担します。投資家の換金等によって信託財産内で発生するコストをその投資家自身が負担する趣旨で設けられています。

その他の費用上記の他に、「組入有価証券等の売買の際に発生する売買委託手数料」、「ファンドに関する租税」、「監査費用」、「外国での資産の保管等に要する諸費用」等、保有する期間等に応じてご負担いただく費用があります。運用状況等により変動するため、事前に料率、上限額等を示すことができません。

上記の費用の合計額については、投資家の皆様がファンドを保有される期間等に応じて異なります
ので、表示することができません。

《ご注意》
上記に記載しているリスクや費用項目につきましては、一般的な投資信託を想定しております。費用の料率につきましては、野村アセットマネジメントが運用するすべての公募投資信託のうち、投資家の皆様にご負担いただく、それぞれの費用における最高の料率を記載しております。投資信託に係るリスクや費用は、それぞれの投資信託により異なりますので、ご投資をされる際には、事前によく投資信託説明書（交付目論見書）や契約締結前交付書面をご覧下さい。

投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しする投資信託説明書（交付目論見書）の内容を必ずご確認のうえ、ご自身でご判断下さい。

28