CAPITAL MARKETS BULLETIN
2024 年 7 月 16 日号（Vol.87）

金融審議会「市場制度ワーキング・グループ」報告の公表～投資型 CF に係る株主一元化スキームの活用・勧誘方法について～
森・濱田松本法律事務所

Ⅰ．はじめにパートナー 宮田 俊
TEL. 03 6266 8732
suguru.miyata@mhm-global.com

Ⅱ．概要
Ⅲ．株主一元化スキーム

アソシエイト 山口 大貴
TEL. 03 6266 8552
hiroki.yamaguchi@mhm-global.com（ファンド型 CF）の活用
Ⅳ．勧誘方法アソシエイト 橘川 文哉
TEL. 03 6266 8559
fumiya.kitsukawa@mhm-global.com（投資型 CF の勧誘方法の見直し）
Ⅴ．おわりにアソシエイト 深見 瑞
TEL. 03 5220 1950
mizuki.fukami@mhm-global.com

Ⅰ．はじめに1
2024 年 7 月 2 日に、金融審議会「市場制度ワーキング・グループ報告書」2（以下「本報告書」）が公表されました。
政府は「経済財政運営と改革の基本方針 2023」3及び「新しい資本主義のグランドデザイン及び実行計画 2023 改訂版」4等で、成長と分配の好循環の実現に向け、「機関投資家として家計金融資産等の運用を行う、資産運用業の高度化やアセットオーナーの機能強化を強力に推進すべく、資産運用立国の実現に向けた取組を行う」こととしています。
これを受け、金融審議会「市場制度ワーキング・グループ」（以下「本ワーキング・グループ」）のもとに、2023 年 10 月に資産運用に関する制度的な枠組み等の専門的な検討を行う「資産運用に関するタスクフォース」が設置され、2023 年 12 月 12 日に「市場制度ワーキング・グループ」・「資産運用に関するタスクフォース」報告書5（以下「合同報告書」）が公表されています。
また、2022 年 12 月 21 日公表の「市場制度ワーキング・グループ第二次中間整理」 6
では、継続して検討すべきとされた課題等については、引き続き検討を行うものとされていました。足元の論点として、わが国において、より安全・効率的な市場インフラを提供し、また、金融機能を発揮して非上場企業等への円滑な成長資金を供給する
本ニュースレターでは、金融商品取引法を「金商法」、金融商品取引法施行令を「金商法施行令」、金融商品取引業等に関する内閣府令を「金商業等府令」と表記します。
2https://www.fsa.go.jp/singi/singi_kinyu/tosin/20240702/01.pdf
3
https://www5.cao.go.jp/keizai-shimon/kaigi/cabinet/honebuto/2023/2023_basicpolicies_ja.pdf
4
https://www.mhlw.go.jp/content/11601000/001109509.pdf
5https://www.fsa.go.jp/singi/singi_kinyu/tosin/20231212/01.pdf。 概 要 に つ い て は 当 事 務 所 の CMPG
ニュースレター2024 年 1 月 11 日号もご参照ください。
6https://www.fsa.go.jp/singi/singi_kinyu/tosin/20221221/houkoku.pdf
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当事務所は本書において法的アドバイスを提供するものではありません。具体的案件については個別の状況に応じて弁護士にご相談頂きますようお願い申し上げます。

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ことも重要な認識とされています。
これを踏まえ、本報告書では、①プロダクトガバナンスに関する原則の策定、②株式決済期間の短縮（T+1 化）、③投資型クラウドファンディング及び④銀証ファイアー
ウォール規制の見直しについての検討結果がまとめられています。
本ニュースレターでは、本報告書のうち、成長資金の供給の手段として位置づけられる、③投資型クラウドファンディングに関する内容をご紹介します。

Ⅱ．概要
本報告書において投資型クラウドファンディングに関して検討された事項は大きく 2
つに分けられます。1 つは株式一元化スキームの活用に関する内容であり、従来より指摘されていた、多数の個人株主が生じることによる事務・管理コストの増大に対応するためのスキームに関するものとなります。もう 1 つは、投資型クラウドファンディ
ングの勧誘方法に関する内容であり、一定の投資判断能力を有する法人の投資家に対して、電磁的方法以外の勧誘方法を可能とするものです。
以下、Ⅲ.において株式一元化スキームの活用に関する提言、Ⅳ.において投資型ク
ラウドファンディングの勧誘方法に関する規制改正の方向性について、それぞれ説明いたします。

Ⅲ．株主一元化スキーム（ファンド型 CF）の活用
1. 概要
クラウドファンディング（以下「CF」）は、スタートアップ企業がインターネッ
トを通じて多くの人から少額ずつ資金調達する仕組みであり、2015 年に CF の仕組みを通じて非上場株式や組合型ファンド等の有価証券の募集・私募の取扱いを行う
投資型 CF 制度（少額電子募集取扱業務に関する規制枠組み）に係る制度が整備されました。投資型 CF のうち、非上場株式の募集・私募の取扱いを行うものを株式投資型 CF、組合型ファンド等を用いるものをファンド型 CF といいます。
本報告書及び合同報告書においては、株式投資型 CF については、（i）多数の個人株主が生じることにより、事務・管理コストが増大すること、（ii）個人株主が多数いることを嫌う機関投資家もいるため、スタートアップ企業において機関投資家からの資金調達が難しくなり得ること及び（iii）多数の個人株主が生じることによりス
タートアップ企業の円滑な業務運営が困難となり得ること等が指摘されています7。
このような課題に対応するため、匿名組合等のファンドを投資先企業と個人投資家の間に介在させることによって株主を一元化するスキーム（以下「株主一元化ス
キーム」）を組成するニーズが高まっています。
7

本報告書 10 頁・同脚注 12、合同報告書 18 頁

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現行法でも、ファンド型 CF の仕組みを用いることにより、株主の一元化を行うこと自体は可能であると思われます。この場合には、ファンド型 CF 業者が①ファンド運用に係る投資運用業と②ファンド持分の販売に係る第二種金融商品取引業の登録を受けることにより8、①株主一元化のために単一企業が発行する非上場株式等のみに投資を行うファンド（以下「株主一元化ファンド」）を組成し、②当該ファンド持分をインターネットを通じて投資家に販売するという方法が考えられます。なお、
株主一元化ファンドが販売する有価証券は、有価証券投資事業権利等（金商法 3 条 3号イ）に該当し、開示規制の対象となることが想定されます（下記 4.ご参照）。
一方で、このような株主一元化ファンドの組成に当たっては、投資運用業の登録要件を満たすための体制整備の負担が課題として指摘されています9。
かかる株主一元化ファンドに関する課題について、2024 年 5 月に成立・公布された金商法の改正（以下「改正金商法」） 10における投資運用業の参入要件の緩和・登録審査における体制整備の負担軽減（下記 1.ご参照）により一定程度解消が図られると思われます。
また、本報告書では、株主一元化スキームが、株式投資型 CF と経済的性質の点で同等であることを踏まえ、株主一元化スキームに係る規制について、株式投資型 CFに係る規制と平仄を合わせる必要があるとされています11（下記 2.ご参照）。概要は
下図のとおりです。

（出典：2024 年 5 月 24 日第 28 回本ワーキング・グループ「事務局説明資料②」）

株主一元化ファンドが自己募集を行う場合、第二種少額電子募集取扱業の登録では行えず（金商法 29条の 4 の 3 第 4 項）
、また他の業者を介して募集又は私募の取扱いの方法で行う場合にも、取扱いの対象となる有価証券が有価証券投資事業権利等（金商法 3 条 3 号イ）に該当するため「第二種少額電子募集取扱業務」には該当せず（金商法 29 条の 4 の 3 第 4 項、金商法施行令 15 条の 10 の 2 第 2 項、同 1
項 2 号、2 条の 9 第 1 項）
、当該業者は、第二種少額電子募集取扱業の登録は行えないものと考えられます。
9
本報告書 10 頁、合同報告書 6 頁
10
公布の日から起算して一年を超えない範囲内において政令で定める日から施行することとされています（改正金商法附則 1 条柱書）。
11
本報告書 11 頁
8

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2. 投資運用業の参入要件の緩和・登録審査における体制整備の負担軽減(1) 問題意識
上記のとおり株主一元化ファンドの組成に当たっては、投資運用業登録が必要となりますが、その登録要件を満たすための体制整備の負担が課題として指摘されています12。
具体的には、投資運用業務を行ううえで必要となる主な機能として、（i）ファンド等の運営業務、（ii）運用業務及び（iii）計理や法令遵守等に関する業務（以下「ミドル・バックオフィス業務」）がありますが、登録要件を満たすためのミド
ル・バックオフィス業務に関する体制整備の負担が重いことが、投資運用業の新規参入が伸びていない要因の一つとして指摘されています13。

(2) 金商法改正による投資運用業の参入要件の緩和
この点、改正金商法において、投資運用業の参入要件が緩和されることによって、体制整備等の負担が一定程度軽減されることとなりました。

ア

投資運用関係業務受託事業者の任意登録制度の創設による登録要件の緩和
まず、改正金商法により、ミドル・バックオフィス業務を受託する事業者の任意の登録制度が創設されることとなります。投資運用業者は、ミドル・バックオ
フィス業務を当該事業者に外部委託を行うことが可能となり、これを利用する場
合には、投資運用業者自身の人的な体制の整備に係る登録要件が緩和されます。
すなわち、改正金商法においては、「法人である場合においては、登録申請の対象となる金融商品取引業に係る業務のそれぞれにつき、その執行について必要となる十分な知識及び経験を有する役員…又は使用人を確保していないと認められる者」であることが登録拒否事由とされつつ、「登録申請者が投資運用関係業務を投資運用関係業務受託業者（当該投資運用関係業務を行うことにつき…登録…を受けている者に限る。
）に委託する場合における当該投資運用関係業務については、
その業務の監督を適切に行う能力を有する役員又は使用人を確保していれば足りるものとする」とされています14。
この「投資運用関係業務」は改正金商法において追加された定義であり、投資運用業等に関して行う以下の業務をいい15、いわゆるミドル・バックオフィス業務がこれに該当します。
①運用対象財産の評価額の計算に関する業務②法令等を遵守させるための指導に関する業務
本報告書 10 頁、合同報告書 6 頁
合同報告書 6 頁
14
改正金商法 29 条の 4 第 1 項 1 号の 2
15改正金商法 2 条 43 項
12
13

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改正金商法は、投資運用業務等を行うことができる者の委託を受けて、当該委託をした者のために投資運用関係業務を業として行うことを「投資運用関係業務受託業」とし16、任意の登録制度を創設しました17。この登録を受けた者が「投資運用関係業務受託業者」に該当するとされています18。
したがって、改正金商法においては、投資運用業者が、ミドル・バックオフィ
ス業務について、投資運用関係業務受託業者に委託しているときは、その業務の監督を適切に行う能力を有する役員又は使用人を確保していれば、投資運用業の登録を受けることができるとされました。
以上の改正の概要をまとめると下図のとおりです。

（出典：2024 年 3 月金融庁改正金商法案「説明資料」）

イ

金銭等の預託を受けない場合の資本金要件の緩和
次に、投資運用業者が金銭等の預託を受けない場合は、資本金要件を引き下げることとされています。
すなわち、現行法上、投資運用業者の資本金要件は 5,000 万円とされていますが 19 、今後政令の改正により、第二種金融商品取引業の資本金要件 20 と同様の
1,000 万円まで引き下げられることが想定されます21。
(3) 登録審査における体制整備の負担軽減
さらに、本報告書では、株主一元化ファンドのみを運営する場合、頻繁に投資判
断や銘柄入替え等を行う場合に求められるものと同様の体制整備は必ずしも必要ないと考えられるため、実態に即した人的構成・業務運営体制での投資運用業の登録が可能であることを金融庁のガイドライン等により明確化することが適当であると改正金商法 2 条 44 項
改正金商法 66 条 71 号
18
改正金商法 2 条 45 項
19
金商法施行令 15 条の 7 第 1 項 4 号
20
金商法施行令 15 条の 7 第 1 項 5 号
212024 年 3 月金融庁「金融商品取引法及び投資信託及び投資法人に関する法律の一部を改正する法律案 説明資料」3 頁（https://www.fsa.go.jp/common/diet/213/01/setsumei.pdf）
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提言されています22。
明確化の方法としては、例えば金融庁の公表物である「投資運用業等登録手続ガ
イドブック」23において、登録審査では「具体的にどの程度の人員・体制の整備が必要かについては、それぞれの申請者のビジネスモデルに応じて、個別具体的に実態に即して判断」することとしており、具体的事例として記載することが考えられます24。

3. 株主一元化ファンドに係る規制と株式投資型 CF に係る規制の平仄(1) 問題意識
上記 1.のとおり、本報告書では、株主一元化スキームが、株式投資型 CF と経済的性質の点で同等であることを踏まえ、株主一元化スキームによる勧誘の場合にも株式投資型 CF に係る規制と平仄を合わせる必要があるとされています25。
すなわち、株式投資型 CF とは異なり、株主一元化スキームについて第二種金融
商品取引業者が取り扱うファンド型 CF の方法で行う場合には、少額要件（発行総額上限、投資者の投資上限）が適用されていません26。
また、日本証券業協会の自主規制規則（株式投資型 CF 業務規則）では、非上場株式の電子募集取扱業務につき、少額要件のほか、発行者審査、情報提供、電磁的方法以外の方法による投資勧誘の禁止等が定められていますが 27 、株主一元化ス
キームにおいて、匿名組合出資持分等をファンド型 CF の方法で投資者に販売する
場合、形式的には、自主規制規則として二種業規則（電子申込型電子募集取扱業務
等に関する規則）が適用されることとなると考えられるものの、実質的に非上場会
社株式への投資であるという特性やリスクに着目した規則には必ずしもなっていな
いものといえます。

(2) 見直しの方向性
今後、第二種金融商品取引業協会の自主規制規則等において、株式投資型 CF 業
務規則と同様に、正会員（第二種金融商品取引業者）に対しても発行総額上限及び投資者の投資上限に係る規制が課されること等が考えられます。また、株主一元化
ファンドの投資先となる株式会社についての審査や、投資者に対する情報提供や勧誘方法についても、株式投資型 CF におけるそれと同等の規制が設けられることが想定されます。
加えて、その際には、株主一元化スキームによるファンド持分について、ファン
本報告書 10 頁
https://www.fsa.go.jp/policy/marketentry/guidebook.html
242024 年 5 月 24 日第 28 回本ワーキング・グループ「事務局説明資料②」8 頁（注 1）（https://www.fs
a.go.jp/singi/singi_kinyu/market-system/siryou/20240524/03.pdf）。
25
本報告書 11 頁
26
本報告書 10 頁
27
本報告書 11 頁脚注 1722
23

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ド型 CF 以外の方法による販売のあり方においても、規制の整合性が確保されるよう必要な対応を講じることが適当であると提言されています 28。具体的には、株主一元化ファンドについては、非上場株式の勧誘と同等の性質を有することを踏まえ、
日本証券業協会における店頭有価証券に係る勧誘規制との整合性が確保される必要があるとされています29。

(3) その他の見直し
上記(2)のほか、本報告書において、株主一元化スキームは、株式投資型 CF の代替としての性質であるため、そうした特性を踏まえてプロダクトガバナンスを考える必要があり、投資運用業者及び販売業者の投資家に対する責任のあり方について整理していく必要があること等についても指摘されています30。

4. 開示規制
なお、株主一元化ファンドを販売する場合の開示規制については、本報告書に特段の言及はありませんので、現行法の規律が継続されるもの考えられます。その内
容は概ね以下のとおりです。
すなわち、株主一元化ファンドが販売する有価証券は、有価証券投資事業権利等（金商法 3 条 3 号イ）に該当し、開示規制の対象となることを想定した場合31、第二項有価証券の場合における少人数私募の要件は、勧誘対象者ではなく取得者ベース
で、かつ 500 名であるため32、この範囲であれば有価証券届出書の提出義務を負わないで販売を行うことができると考えられます。但し、発行総額が 1 億円以上の場合33、①少人数向け勧誘に該当することにより届出が行われていないこと及び②金商法 2条 2 項各号に掲げる権利であることを告知し34、かかる告知事項を記載した書面を交付する35といった、私募告知が必要となります。
インターネットを通じた勧誘の場合、勧誘の対象者は多数に及ぶことから、勧誘
ベースで少人数私募要件を判断する第 1 項有価証券の勧誘を行う株式投資型 CF の場
合には、少人数私募の要件を満たせず、その代わりに少額免除を利用するということが一般的ではありますが、取得者ベースで少人数私募要件を判断する第 2 項有価証券の勧誘を行う株主一元化ファンドの勧誘の場合には、少人数私募の要件を満たしうることになります。
また、上記 3.(2)のとおり、株主一元化ファンドの規制の方向性として、株式投資本報告書 11 頁
本報告書 11 頁脚注 1930
本報告書 11 頁脚注 18
31
金商法 3 条 3 号柱書括弧書32
金商法 2 条 3 項 3 号、金商法施行令 1 条の 7 の 2
33
金商法 23 条の 13 第 4 項柱書但書、特定有価証券の内容等の開示に関する内閣府令（以下「特定有価証券開示府令」）20 条 2 項
34
金商法 23 条の 13 第 4 項 2 号イ、特定有価証券開示府令 20 条 1 項 3 号
35
金商法 23 条の 13 第 5 項
28
29

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CAPITAL MARKETS BULLETIN型 CF と併せて少額要件を設けることが示されているところ、当該要件が 1 億円未満ということであれば、当該少額要件を満たす株主一元化ファンドについては、同時に私募告知も不要となると想定されます。

Ⅳ．勧誘方法（投資型 CF の勧誘方法の見直し）
1. 問題意識
現在、少額電子募集取扱業者の勧誘方法としては、ウェブサイトや電子メール等の電磁的方法（音声の送受信による通話を伴う場合を除きます。）に限定されています36。この点につき、合同報告書においては、投資家からの求めに応じて口頭で丁寧な説明を行うことは、投資家のより適切な投資判断につながるとし、投資家からの要請がある場合には音声通話による商品説明を可能とすることが適当と提言されています。
一方、第一種・第二種金融取引業者の募集等の取扱いとして、勧誘方法としては、
法令上、少額電子募集取扱業者と同様の限定はされておらず、電話や訪問による勧誘が可能となっていますが、投資型 CF の勧誘方法については、2014 年金商法改正時の附帯決議37を踏まえ、自主規制規則により38、原則として、電磁的方法に限定されています。
このような限定に対し、一定の投資判断能力を有する特定投資家に対しては、電磁的方法以外の勧誘方法を可能としてほしい旨の CF 業者からの要望がある状況にあります39。

金商法 29 条の 2 第 1 項 6 号、金商業等府令 6 条の 2 各号
附帯決議においては、「投資者が、新規・成長企業への投資に関するリスク等を十分に把握できない
ことにより不測の損害を被ることのないよう、（中略）投資被害の多くが電話・訪問によるものである
ことを踏まえ、投資型クラウドファンディングにおいては、電話・訪問を用いた勧誘ができないことを明確化すること。」とされていました。
38
株式投資型 CF については株式投資型 CF 業務規則 12 条により、ファンド型 CF については電子申込
型電子募集取扱業務等に関する規則 9 条により規制されています。
39
例えば、2024 年 5 月 24 日開催の本ワーキング・グループ（第 28 回）において、第二種金融商品取引業協会「電子申込型電子募集取扱業務における訪問・電話勧誘の禁止の見直しに係る意見の提出について」が提出され、「インターネット取引と並行して、特定投資家と取引を行うことが事実上困難であ」るとの認識が示されています。
36
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2. 見直しの方向性（出典：2024 年 5 月 24 日第 28 回本ワーキング・グループ「事務局説明資料②」）(1) 個人投資家に対する電話・訪問勧誘について
近年においても、電話・訪問勧誘によるものも含め、個人投資家における投資被害が依然として多い状況にあるとされています 40。このような個人投資家における投資被害が多い状況や上記の附帯決議を踏まえると、個人の特定投資家に対する電話・訪問勧誘も含め、引き続き慎重に対応することが適当とされています。

(2) 法人投資家に対する電話・訪問勧誘について
法人の特定投資家に対する電話・訪問勧誘については、電磁的方法に制限する必要性は必ずしも高く無いと考えられ、投資型 CF において、第一種・第二種金融商品取引業者による法人の特定投資家に対する勧誘については、電話・訪問等を含む
電磁的方法以外の方法を可能とすることが考えられるとされています。もっとも、この場合であっても、電磁的方法によって勧誘を行う投資家との間で情報格差が生じないように行うことが適当とされています。

(3) 第一種金融商品取引業者による投資型 CF の勧誘方法規制について
現在、日本証券業協会の規則においては、第一種金融商品取引業者による株式投資型 CF については勧誘方法を電磁的方法に限定していますが、それ以外の投資型
CF41については制限が設けられていない状況となっています。この点について、少なくとも社債券に係る投資型 CF については、ソーシャルレンディングに関して電金融庁「金融審議会「市場制度ワーキング・グループ」（第 28 回） 議事録」（https://www.fsa.go.jp/si
ngi/singi_kinyu/market-system/gijiroku/20240524.html）。
41
株式投資型 CF 以外の非上場かつ公衆縦覧型の開示が行われていない、金商法 2 条 1 項に掲げられている有価証券に係る投資型 CF のことをいいます。
40

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話・訪問勧誘を規制する制度整備が進められている42ことや、社債券に投資する CFが広がりつつあることを踏まえると、投資者保護の観点から、日本証券業協会において、株式投資型 CF 以外の投資型 CF についても株式投資型 CF における勧誘規制と同様の規制を設けることが適当であるとされています。

Ⅴ．おわりに投資型 CF については、本報告書に示された方向性について、今後さらに具体的な制度設計が行われるものと考えられ、これによってリスクマネーの供給が促進され、「家計の資金が資産運用会社による投資を通じて、成長企業への資金供給やわが国企業の価値向上につながり、その成果の果実が家計に還元されるといったインベストメン
ト・チェーンの流れ」が形成されることが期待されます。
一方で、例えば勧誘方法の規制緩和に関しては、特定投資家についても様々な属性の投資家が存在し、必ずしも投資判断能力が担保されるとは限らない等の指摘もありうるところであり、具体的な制度設計については今後も注視が必要であると思われます。

2023 年 11 月 20 日に成立した「金融商品取引法等の一部を改正する法律」（令和 5 年法律第 79 号）
によりソーシャルレンディング等に係る規制の見直しがされています。
42

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セミナー情報➢セミナー『第 5419 回金融ファクシミリ新聞社セミナー「基礎から学ぶ「社債発行」の実務と法的留意点～社債の発行・引受実務に携わる方が知っておくべき内容を中心に～」』開催日時

2024 年 8 月 20 日（火）13:30～15:30

講師

二村 佑

主催

株式会社 FN コミュニケーションズ

文献情報
➢

論文

「【特集 1】 企業の開示をめぐる問題―サステナビリティ情報開示の現在［座談会］サステナビリティ開示の実務・現状と今後
の見通し」

➢

掲載誌

ジュリスト No.1598

著者

田井中 克之（共著）論文「サステナビリティ有報開示 2 年目の備え―2024 年 3 月 8 日公
表 金融庁「好事例集」を読み解く＜WEB 講座＞」

掲載誌

東京株式懇話会会報 No.866

著者

田井中 克之NEWS➢

当事務所または当事務所の弁護士・スタッフ名を騙った詐欺にご注意ください
当事務所を騙り出会い系詐欺などの被害相談を受けると宣伝するウェブサイト
が確認されました。当事務所は、このようなウェブサイトに一切関係がございません。ウェブサイト記載の連絡先に連絡することのないようお願い申し上げます。

また、当事務所の弁護士名を騙り被害弁償をする等の電話やメールを送っている事例が確認されました。当事務所は、このような事件には一切関係がございません。

当事務所または当事務所の弁護士・スタッフ名を名乗る者からのお心当たりのない連絡を受けた場合は、すぐには応じず、相手の身元を十分にご確認ください。また、併せて下記連絡先までお知らせくださいますようお願い申し上げます。

なお、当事務所の弁護士が、連絡を差し上げた事案について、当事務所の他の弁護士・秘書・スタッフ、他のオフィスなどには連絡しないように伝えること

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11

CAPITAL MARKETS BULLETINはありません。
そのようなことを伝えられた場合は、基本的に詐欺であるとご理解下さい。

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Tel: 03-5220-1800（総合案内）（9 時 00 分～17 時 00 分）
E-mail: mhm_info@mhm-global.com

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