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共通論題［取引所統合とわが国証券市場の展望］『証券経済学会年報』第50号

概高2015年９月

要橋

元

作新学院大学

二上季代司

滋賀大学
今大会では上記の共通論題について３名からの報告

裁定取引の活発化につながり，現在の競争は望ましとそれに対する質疑応答がなされた。

い。 こ れ に 対 し 海 外 企 業 の 上 場 誘 致 対 策 で は Pro

１．報告の概要

Market 創設や英文開示の推進等の努力はあるものの小林和子氏（日本証券経済研究所）は戦前から現在現状ではなお効果が出ていない。他方，日本企業の海までの取引所統合の歴史を概観し，時代ごとに異なっ外上場については日本語の壁があるため東証から海外た力学が働いたことを指摘した。戦前とりわけ戦時のへの上場流出は起きないだろう。

日本証券取引所にいたる取引所統合は，国家的統制の次にデリバティブ市場では「総合取引所化」が最大もと強力な政策によって指導された。「日証」は戦時の焦点である。現状，東京商品取引所との経営統合・統制の産物ではあるが，上場基準の明確化，投機的取市場統合は進んでいない。また JPX での単独の商品引の抑制がうたわれている。これをもって小林氏は，取引市場開設には経産省・農水省による同意が必要で「日証」発足が，取引所・証券取引一般が国民経済やある。このほか，デリバティブに対する根強い偏見を金融の中にようやく位置づけられる契機となった，とどう克服するか，という課題もある（これについてデ評価する。

リバティブをヘッジ手段として強調するよりも「価格戦後は，金融統制の撤廃とともに「日証」は解散し，1949年には東京，大阪，名古屋を中心に証券取引発見」という重要な機能を果たすもの，という理解を深めることが重要だと指摘する）。

所が再開された。また証券取引法のもとで取引所は自最後に，自主規制の課題について次のように指摘す

由設立が建前になる。とはいえ実質的には認可制で新る。粉飾決算や不公正取引が相変わらず横行している

設は認められず（例外は札幌），かといって戦時下のが，これまでは法的手当てに委ねる度合いが高かっような統合合併への強制も見られなくなった。しかた。しかし今後は，取引所自身が取引を行う上で必要し，20世紀末になると，金融証券改革政策の過程で市なルールを作るべきである。

場間競争の促進が取り上げられ，取引所（および証券

山澤光太郎氏（JPX）は，統合後，JPX の直面する業）の経営・運営の根幹は市場の判断にゆだねられ課題のうち対外面に絞って論点整理を行った。山澤氏た。今回の JPX の誕生は，「市場の判断」がもたらしは次のように指摘する。旧大証の時代は株主の70％がたものだと位置づけている。

外人であり，彼らは ROE８％を要求してきた。東証次に大崎貞和氏（野村総研）は，統合後，JPX のは大証と合併してようやく上場株式会社となった。そ直面する課題のうち国内面に絞って論点整理を行っして統合後も外人株主が多いことには変化はない。一た。現物市場での JPX の国内シェアは圧倒的である。

方で取引所は公的な存在でもあり，従業員1,100人のPTS のシェアは依然として小さく「市場の分裂」をうち直接的な収益には関わらない自主規制部門に200懸念する必要はない。したがって注文獲得競争は市場人を擁しているが，これは市場の公正性・信頼性の維運営者の技術革新・サービス革新を刺激するとともに持・向上のために不可欠である。

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証券経済学会年報第50号／報告論文

JPX の世界における位置付けは，現物は３位であい，と答えた。

るが，デリバティブは14位とかなり低い。デリバティ

高橋正彦氏（横浜国立大学）は，旧東証において，ブの課題としては，商品の多様化が必要である。現状現物市場に比べデリバティブで国際競争に出遅れた原は株価指数と国債のデリバティブに偏っており，金利因は何か，またその改善策として何が必要か，と問うとコモディティの分野での品揃えが欠けている。次にた。これに対し，大崎氏は旧東証はデリバティブに否海外戦略について，JPX はアジアに注力していると定的だったこと，その背景として先物取引禁止の時代指摘する。なぜならば，2050年にはアジアは世界のが長く取引所として積極的ではなかったことを挙げGDP の50％を超えると予測されるからである。JPXた。また山澤氏は，旧東証は「インフラ」としての意

はアジアの証券市場発展に貢献しつつ，その成長にあ識が強く，他方，旧大証は「収益性」重視の意識が強ずかりたい，という。

かった。これがデリバティブ市場への取り組みの差に現状の取り組みとしては，①ミャンマーにおける取反映された，と答えた。

引所設立への支援，②アジア取引所における ETF・坂本恒夫氏（明治大学）は札幌・名古屋・福岡の地先物上場，③プロボンド市場ならびに④インフラ・方取引所の今後のあるべき姿を問うた。これに対し，ファンド市場創設を通じた資金供給に注力していると大崎氏は上場誘致競争によって生き残ろうとしたが結いう。

果ははかばかしくなかった。現行のフルラインの取引

２．質疑応答所としては存続できない。上場機能と売買機能を分離

以上の報告に対し，次のような質疑応答があった。

し，上場機能だけの取引所として生き残りを模索する

山口博教氏（北星学園大学）は，取引所統合の歴史のも方策の一つである。つまり地方企業の発掘，上場においてドイツではナチによるユダヤ系業者の「アー適格性を持てるようなアドバイス，サポート業務に専リア化」によって人脈が切断され，それが戦後のドイ念することも一考である。これには先例があり（沖縄

ツの証券取引発展に対しブレーキになったが，日本はＪアドバイザリー），地銀もこうした方向性に関心をそうではなく，戦前からの業者の連続性が維持され証示している，と答えた。

券取引発展に貢献した，と自論を展開した。小林氏は

童適平氏（獨協大学）は，東証のアジア戦略とりわこれに同意したうえで，取引所統合と並んで証券業者

けアジア企業の東証上場誘致について具体的な戦略はの統合・再編・選別淘汰が戦時下で進んだことも戦後あるのか（たとえば上場説明書の日本語訳を省略するの市場発展の要因の一つだと指摘する。

ことなど），と問うた。これに対し，山澤氏はプロ向さかん

目 篤氏（セブン・ファイナンシャル・サービス）

け の TOKYO PRO Market，TOKYO PRO-BOND

は，1965年証券恐慌や山一破綻による取引所政策へのMarket では，英語の書類により上場が可能となって影響について質問した。これに対し小林氏は，取引所いる。一般向けには日本語訳は投資家保護の面から不統合の動きには関係なかったが，信用取引，上場基準可欠であり省略できない。確かにアジア企業にとってについての再考・改善のきっかけにはなったと答え

日本語訳はコスト高だが，従来はそれを補って余りあた。また，同じく金ドル交換停止，オイルショック，るほどのメリットがあったから上場申請する海外企業

国債大量発行の取引所政策への影響を質問し，小林氏もあったのだろう。そのメリットが低下していること

は取引所債券市場の整備に導いたこと，また，これらが問題であり，今後はこのメリットを強化することがの外部環境の変化もあって時価発行が定着し，株主法大事だと答える。

人化が進んだため取引所が個人投資家対策に乗り出す契機となった，と答えた。

斎藤美彦氏（獨協大学）は大阪に現物市場がなくなったことの影響を問うた。これに対し，山澤氏は大深見泰孝氏（日本証券経済研究所）は，JPX にお阪地区上場企業の相談業務，決算発表は大阪で行ってけるデリバティブ市場の位置付けについて質問した。

おり，このために，スタッフも東証からの出向というこれに対し大崎氏は，デリバティブは取引所のイニシ形で旧大証の出身者が引き続き従来と同じ仕事をしてアチブによって上場を増やせること，現物以上の規模いる，と答えた。

が拡大できること，それだけに JPX にとっては重要

若園智明氏（日本証券経済研究所）は，現状，JPXなマーケットであり，今後の方向としては，シカゴのは自主規制法人を内に抱えているが，分離独立させるように可能性のあるものはどしどし上場していけばよのとどちらがよいのか，と問うた。これに対し，大崎

概

要

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氏は内部に並立させ，両立させることはできると答という間に追い抜かれた。しかし彼らも大きな問題をえ，山澤氏は米国の FINRA（米国金融取引業規制機抱えている。中国のコモディティ・デリバティブ，韓構）のように外に出しているところもあればそうでな

国の株価指数オプションなどは投機的な個人がマーいところもありグローバルスタンダードはなく，内にケットの中心となっており，かつてのわが国の商品先抱える良さもある，と答えている。

物市場に類似している。JPX のデリバティブ部門は最後に，山澤氏がデリバティブ市場の今後について次のように述べて，共通論題および質疑応答を終え多様な市場参加者により構成される健全かつバランスのとれた市場発展を目指すつもりである，と。

た。
アジアのデリバティブ市場は急成長し，JPX はあっ（2014.6.15

第81回全国大会）