3『証券経済学会年報』第57号

2022年12月

コロナ危機下の EU 共同債発行
金融市場統合・通貨統合にとっての意義
松

下

俊

平

熊本学園大学商学部

要

旨：
本稿は，EU がコロナ危機の２つの対応，SURE と復興基金「次世代 EU」のもと発行する EU 債の背景，特徴や目的，そして EU の金融市場統合・通貨統合にとっての意義を検討する。今回発行された EU 債の特徴は，EU 財政を動員するために前例にない規模で発行された点，その超国家的な債務の返済を EU 自身が負う点の２つである。EU 債の利回りは，コロナ危機の影響を受ける高利回り
国の債券よりも相対的に低く，これら諸国に充てる資金を市場から低コストで調達することができた。EU という超国家機関が発行する EU 債は，ユーロ圏金融市場のベンチマークの地位を獲得する可能性があるものの，現時点では独国債にとって代わってはいない。ベンチマークの地位を確立するには，EU 財政の規模拡大と権限強化を通じた EU 債市場の一層の規模拡大が必要となる。
キーワード：
EU 共同債，SURE，次世代 EU，金融市場統合，通貨統合
目

次：

１．はじめに２．EU のコロナ危機対応：SURE と復興基金「次世代 EU」
３．EU 債の特徴と発行の目的
４．EU 債は金融市場統合・通貨統合に何をもたらすのか
５．むすびにかえて目的を明らかにしつつ，この EU 債が金融市場

1．はじめに統合，通貨統合にとってどのような意義があるのか，明らかにすることである。

本稿は，EU によるコロナ危機の失業対策で

EUおよびユーロ圏レベルの債券を発行する構ある財政支援「緊急時失業リスク軽減のための想や提案（以後「共同債」と呼ぶ）は，ユーロ

一時的支援策（SURE）」，そして経済対策であ導入以降散見される（Giovannini Group〔2000〕,

る復興基金「次世代 EU」の資金調達として，

Weizsacker and Delpla〔2010〕, Brunnermeier

2020年10月以降 EU が発行を始めた債券（本稿et al.〔2011〕）。これらの共同債の構想は，これでは以後「EU 債」と呼ぶ）に着目する。本稿

までドイツなど財政規律を重視する国により却の目的は，今回 EU 債が発行されるに至った背下されていた。しかし，今回 EU は２つのコロ景，発行される EU 債の特徴，そして，発行のナ危機対応策のもとで，大規模（SURE：940

4

証券経済学会年報第57号／研究論文

億ユーロ，復興基金：7,500億ユーロ）に EU

３では EU 債の概要を紹介し，その特徴を明ら債を発行することになる。本稿では，これまでかにする。その際，これまで提案された共同債に提案されてきた共同債の目的や特徴を踏まえの特徴や目的を比較検討することで，EU 債のつつ，今回なぜ EU 債を発行することになった目的や特徴が持つ違いを明らかにする。４でのか，そして，EU 債の特徴と発行の目的はどは，EU 債の金融市場統合・通貨統合にとってのようなものか，明らかにする。

の意義を明らかにするために，EU 債はベンチ

今回の EU 債の発行，およびこれを財源としマークになるのかどうか，EU 債による資金調

た EU の復興計画「次世代 EU」は，財政統合

達コストの節約はどの程度か検討する。最後にに向けた第一歩と評価する論考も多い。また，

本稿の結論として，今回 EU が発行した EU 債

EU 資本市場統合の完成を目指す政策である資の特徴，金融市場統合・通貨統合にとっての意

本市場同盟（CMU）の発展や EU 金融システ

義をまとめたい。

ムの安定に，EUレベルの安全資産がベンチマー
クとして貢献することが，これまでにも複数の研究で指摘されている（Lannoo and Thomadakis

2．EU のコロナ危機対応：SURE と復興基金「次世代 EU」〔2019〕, Acharya and Steffen〔2017〕）。 こ のように，EU 債は金融市場統合，経済通貨統合

本節では，コロナ危機のなかで SURE と復（EMU）の進展に一定の貢献があると考えら

興基金が導入されるまでの背景，過程をそれぞれる。こうした一連の先行研究をもとに，本稿

れ明らかにし，一連の危機対応策の概要や特徴

では共同債がなぜ金融市場統合，および EMUを示す。その際，一連の危機対応が成立するまの深化に貢献するのかを検討し，実際に EU 債

での各国の主張や利害を検討する。特に，南欧が金融市場統合と通貨統合に貢献するのかどう

諸国，北欧諸国，そして独仏が，それぞれ復興かを明らかにする。

基金の独自案として公表した３つの文書は，コ

本稿は EU の金融市場統合・通貨統合に着目

ロナ危機対応策の在り方，そして EU 統合の在したものであり，したがって，経済統合論を金り方の，それぞれのスタンスを強く示してい融論・証券経済論に適用して検討する。具体的る。これらの検討をもとに，SURE・復興基金に は，EU 金 融 市 場 に お け る EU 債 の ベ ン チの特徴をより詳細に明らかにし，なぜ EU は債

マークとしての可能性，そして，EU 債による券を発行することになったのか明らかにする

資金調達コストの低下の程度を検討する。な（なお，コロナ危機以降，それぞれの危機対応

お，資金調達コストの低下は，金融市場統合，策が合意に至るまでの過程を，表１にて時系列

通貨統合の成果としてあらわれる。SURE と復で示している）。

興基金の成立までの議論，および発行された
EU 債の情報については，欧州委員会や欧州理事会といった EU 機関や各国の公的資料（プレスリリースや報告書，プレゼン資料）から収集，分析する。また，民間の報道記事や報告書も適宜用いて議論を補完する。

（１）コ ロナ危機対応パッケージの一手段としての SURE：その成立までの背景と過程
2019年11月に中国で初確認された新型コロナウイルス（COVID-19）は，2020年１月25日に本稿の構成は以下のとおりである。２では，フランスでも感染患者が初確認されたが，３月

EU 債 を 発 行 す る こ と に な っ た 背 景 で あ るに入ると，EU 域内で感染者が急増，蔓延しSURE と復興基金をまず概観する。その際に，た。EU 各国・各都市ではロックダウンがなさ

一連の対応策や EU による債券発行の議論につれ，飲食店や小売店など対面での接客を伴う

いて各国の主張や利害を見ることで，なぜ EU

サービス業の休業に加え，工場の稼働を停止す

債を発行するのか，その背景を明らかにする。

るなど，経済活動が停滞した１）。失業リスクがコロナ危機下の EU 共同債発行

表1
2020年
１月25日
２月20－21日
２月22日
３月10日

３月13日
３月20日
３月24日
３月25日
４月２日
４月９日

４月23日
５月８日
５月17日
５月18日
５月26日
５月27日
６月12日
６月19日
７月10日
７月17－21日

5

SURE・復興基金合意までのタイムライン（2020年 1 月－ 7 月）

フランスで新型コロナウイルスの感染（COVID-19）が初確認される。
欧州理事会で特別理事会が開かれ，2021－27年多年次予算枠組み（MFF）が議論されるが，合意に至らず。
イタリアはロンバルディア州など一部地域で移動を制限（ロックダウン）。
欧州理事会がオンラインで開催され，コロナ危機への対策が議論され始める。会議後，ミシェル
常任議長は「必要ならばあらゆる手段を活用する準備」があると声明。
欧州委員会は単一市場を活用した医療物資の確保，収入と雇用への影響の緩和，企業（特に中小企業）の資金繰りの支援，国家援助と安定成長協定の最大限の活用の４点に重点的に取り組むことを表明（★）。このころ，イタリアやフランスから EU レベル債券の発行（コロナ債）の要望が出始める（☆）。
欧州理事会は安定成長協定（SGP）の財政ルールを一時停止することで合意。
欧州理事会は，コロナ危機対応として欧州投資銀行（EIB）や欧州安定メカニズム（ESM）の活用，そして雇用対策スキームの提案を欧州委員会が進めていくことを声明（★）。
ユーロ圏の９か国首脳が，コロナ危機によってダメージを受けた経済の復興を求める書簡をミシェル常任議長に提出。翌日の欧州理事会で倹約国が反発（☆）。
欧州委員会は SURE を公表。SURE 規則の草案を公表（★）。
ユーログループは総額5400億ユーロの「コロナ危機対応パッケージ」に合意し，内容を公表（★）。復興基金に関する議論も初めてなされ，基金の設立自体は合意に至ったが，その枠組みはまとまらず（☆）。
欧州理事会は危機対応パッケージに大筋合意し，６月１日からは３つのパッケージを本格的に始動できるよう関係機関に要請（★）。また，欧州委員会に対し，復興基金の早期具体化を要請（☆）。
ユーログループが SURE 規則など，パッケージの詳細についても合意（☆）。
開催された経済財務相会合（閣僚理事会）にて，SURE 規則（Council Regulation 2020/672）を承認，施行（★）。
ドイツのメルケル首相とフランスのマクロン大統領が連名で復興基金に関する提案を公表（☆）。
オランダ，オーストリア，スウェーデン，デンマークが連名で復興基金に関する対案を公表（☆）。
欧州委員会は2021－27年の多年次予算枠組みの草案を公表し，この EU 予算枠組みとともに復興
基金「次世代 EU（NextGenerationEU）」の立ち上げを発表（☆）。
オランダのフクストラ財務相はブロック外相と連名でオランダ議会下院（第二院）に書簡を提出。倹約国としてのスタンスの維持を表明（☆）。
欧州委員会が次世代 EU を提案以降はじめての理事会。このときに議論が紛糾し，意見はまとまらず（☆）。
ミシェル欧州理事会常任議長は７月17－18日に行われる特別理事会に先立ち，６月19日に行われた欧州理事会で特に議論になった６つの課題と常任議長の独自案を公表（☆）。
２日間の予定だった特別理事会は５日間まで延長したうえで，多年次予算枠組みと復興基金「次世代 EU」が合意（☆）。

（出所） 欧州理事会・欧州委員会資料，Reuters および Financial Times 記事，各国資料より筆者作成。
（注） ★は SURE，☆は復興基金に関連する出来事を示す。

高まると，労働者の収入と雇用への支援の必要

18日に ECB はコロナ危機収束までを期限とす性が高まり，各国では財政出動を通じて経済のるパンデミック緊急購入プログラム（PEPP）

支援を実施した。

を導入した３）。３月20日，ユーロ圏各国が財政EU 首脳や EU 機関も，コロナウイルスによ

出動を通じた対策を講じやすくするため，欧州る経済的影響を本格的に懸念し始め，EU レベ

理事会はユーロ参加国に定めた財政ルール（安２）ルで協調した対策の必要性を強調した 。３月

定成長協定）を一時停止することで合意し

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証券経済学会年報第57号／研究論文

た４）。とはいえ，各国は財政が逼迫してソブリて，EU 失業保険スキームに着目し，2017年１

ンリスクが高まっており，雇用支援，中小企業

月にその実効性を検討するワーキングペーパー支援を対象とした EU レベルでの金融支援，財を作成した７）。そのなかで，失業保険の形式と政支援は喫緊の課題になっていた。特に，南欧資金調達方法が検討され，各国の失業保険ス

諸国では政府債務がソブリン危機以降高水準を

キームを調和し EU の基金から失業者に直接給維持しているうえ，主要産業の一つである観光

付する形式，各国の失業保険がそれぞれ失業者

業がコロナ危機の深刻な影響を受け，失業リスに給付し，その資金を EU の基金が各国に補填

クは高まっていた。

する形式を紹介している８）。資金調達について

そ こ で2020年 ４ 月 ９ 日， ユ ー ロ グ ル ー プ

は，主には EU 予算や独自の資金プールを基に（ユーロ圏財務相会合）は，EU 機関による総するが，その財源について，給与税や企業税，額5,400億ユーロの一連の対応策「コロナ危機

各国の拠出金，そして，EU による債務発行を対応パッケージ」を立ち上げることを合意した。

通じた資金調達を挙げた。そうして欧州委員会

このパッケージは，コロナ危機により起こりつは同年５月，「EMU 深化のリフレクションペー

つある，失業や企業の倒産といった経済的リスパー」を公表し，財政同盟の施策の一つに，マクを抑えるために実施されたもので，３つの手

クロ経済安定化機能として EU 失業保険スキー

段により構成される５）。それは，構成国への安ムの導入を提案した。その後，2019年７月，

全網（ESM（欧州安定メカニズム）の特別融

フォンデアライエン氏は欧州委員会委員長への資，2,400億ユーロ），企業の安全網（EIB（汎就任を欧州議会で承認される際の演説で，主要欧州保証基金），2,000億ユーロ），そして雇用な取り組みの一つに恒久的な失業保険スキームの安全網（SURE，1,000億ユーロ）である。欧の設立を挙げた９）。

州委員会は各国の雇用維持対策を支援するた

一方，2018年10月にドイツのショルツ財務相

め，2020年４月２日に「緊急時失業リスク軽減

は，ドイツが世界金融危機に失業者の急増を抑の た め の 一 時 的 支 援 策（SURE：temporary

えることができた時短給付金制度を，EU レベ

Support to mitigate Unemployment Risks in

ルで導入することを提案した10）。提案では，失Emergency）」を公表し，５月17日に開催され業対策の基金を創設し，経済危機により失業リた経済・財務相会合にて，SURE 規則（Council

スクが高まった国はこの基金から融資を受け，

Regulation 2020/672）が承認，施行された。

労働者に給付金を提供する。それから，不況脱

この SURE の資金調達をするために，欧州委

却ののち，借入国は資金を返済する。この方式

員会は EU 債を発行する。

では借入国に返済の義務があり，ゆえに債務のEU レベルの失業保険スキームは，失業者への資金移転を通じて経済的ショックの影響を軽共同化につながらず，ドイツへの負担も起きな
いとショルツ氏は主張した。

減するために，欧州レベルの基金創設を提案しさて，今回実際に導入された SURE は，コた1975年のマルジョラン報告をはじめ，域内労

ロナ危機による失業対策として，各国で2020年

働市場の調整機能として EU 統合の早い段階か

２月１日以降に行われた「時短給付金制度やそら検討がなされていた６）。特に2010年代以降，れに相当する雇用維持の枠組み」のため急激にソブリン危機への対応からユーロ改革の必要性増加した各国の公的支出を EU が補償するためが高まるなか，その改革方針を欧州委員会が示に，欧州委員会が融資をすることを目的とした

した「真の EMU に向けて」（2012年）は，域制度である。合計1,000億ユーロの枠が設定さ内で短期失業を補償する失業保険の構築を提案れ，各国は導入している雇用維持の枠組みにした。また，欧州委員会は，2015年６月公表のよって増加した財政支出を届け出し，欧州理事「５首脳報告」で提案した域内の非対称的会は各国それぞれの融資枠を決定する。2021年

ショックを吸収するマクロ経済安定化機能とし７月現在，約943億ユーロの融資が EU19か国

コロナ危機下の EU 共同債発行

7に行われる予定で，主要な資金提供先はイタリ

機の経済的打撃を強く被り，2020年３月中旬か

ア（274億ユーロ），スペイン（213億ユーロ），ら EU による債務の共同発行（通称コロナ債）

ポーランド（112億ユーロ）である。この SUREを求めていた。もとよりこの地域では財政出動の資金調達のために，EU を代表して欧州委員に寛容で，財政統合や域内共同の債券発行にも会が資金を調達し，2020年10月27日より融資を賛成であり，こうした要求はコロナ危機によっ開始した。

て一層強まった。そして３月25日，南欧諸国をな お，EU 機 能 条 約（TFEU） 第125条 に，中心とするユーロ圏９か国の首脳が連名で，欧加盟国の財政危機等への EU 機関による救済を

州理事会のミシェル常任議長へ書簡を送付し，禁止する，いわゆる「救済禁止条項」が設けら現在の経済の深刻さを考慮したさらなる行動をれている。一方，SURE は「自然災害や例外的求めた11）。特に，パンデミックによる影響に対な事態により，加盟国が困難に陥っている場

抗する，安定した長期の資金確保のためにも，合」救済禁止条項の適用除外を認める，TFEU

共同の債務の発行に努める必要があると主張し第122条を根拠に導入される一時的な制度であた。今日 EU 域内は対称的な外部ショックに直る（SURE 規則前文１，２）。また，「COVID-19

面しており，共通の手段こそ強みがある，とその緊急性が過ぎ去った場合，本規則による金融の必要性を強調している。さらに，コロナ関連支援は受けられないものとする」（前文15）の支出に向けた特定の基金を創設する，復興基と，委員会の提案にはなかった文言が念押しす

金につながる提案もしている。

るように追加されている。

この共同債発行を含む提案に対し，翌26日にこのように，SURE はコロナ危機対応の一つ開催された欧州理事会では，メルケル独首相やだが，同時に，域内の柔軟な調整を高めるマク

北欧の財政倹約国が強く反対した12）。ドイツやロ経済安定化機能として，ユーロ圏深化に向け北欧諸国は，ユーロ圏各国に財政規律の厳格なた改革の延長にある。SURE は４月２日に規則維持を求める立場であり，債務相互化に繋がるが提案され，一週間後の９日にユーログループ

おそれのある財政統合や EU による債務発行にで合意したように，迅速にコンセンサスを得ては反対だった。一方，EU 機関はコロナ危機がいる。これは，倹約国側であるドイツの提案を本格化し始めた時期から，EU による共同の債

もとにし，財政の移転を伴わない制度設計がな

券発行に比較的前向きな姿勢を示していた。

されたことと，SURE はコロナ危機という EU

ユーログループ議長のコンテーノ氏はミシェル

域内の非常事態を前提とした時限的制度とした常任議長に「欧州委員会からは，EU 予算に基ためであろう。欧州委員会にとっては，2020年

づいた新たな手段の導入も含み，加盟国を支え

Q4までに合意を得ることが当初の計画であっ得るような提案を期待している」とする書簡をた失業スキームの導入を前倒しして達成できた

３月25日に渡し13），フォンデアライエン委員長

ものの，別途恒久的な失業スキームの構築，合も３月中旬にドイツのラジオで「コロナ債」利意を目指す必要がある。

用の可能性について触れていた14）。

（２）復 興基金「次世代 EU」の成立までの背景と過程格化し危機の影響が深刻化すると，メルケル首コロナ危機による経済的リスクの増加を対処の共同発行，債務の相互化に前向きな反応を示すべく導入された危機対応パッケージに加え，すようになる15）。これは，コロナ危機によるより中長期的にコロナ危機による経済の停滞か

ユーロ圏経済の大幅な縮小という EU の見通ら脱却し，成長を目指す復興基金の必要性も高し，そして，経済規模の大きなイタリアが万一まっていた。

デフォルトすればギリシャ危機以上の混乱とな

特に，南欧のイタリアやフランスはコロナ危

その後，コロナウイルスのパンデミックが本
相はソブリン危機でも頑なに認めなかった債務

るおそれから，EU 統合の分断が差し迫ってい8

証券経済学会年報第57号／研究論文

ると危惧したことが背景にあった。そうして５合意された復興基金について，注目すべき特月18日，フランスと連名で「EU の経済を回復

徴が２つ挙げられる。１つ目は，融資と補助金させ成長を促す持続可能な復興を支える」独自の比率である。５月27日の欧州委員会の提案での復興基金案を公表した（Die Bundesregierung

は，復興基金は補助金5,000億ユーロ，貸付2,500〔2020〕）。独仏が提案した復興基金は総額5,000

億ユーロ，計7,500億ユーロの基金とし，財源億ユーロであり，2021－27年度の EU 予算に組は債券発行により市場から調達するとしてい

み込んで立ち上げる。そして，全額を返済不要た。これは，独仏と倹約国双方の提案を組み合の補助金で提供し，その資金は EU を代表してわせたものだが，倹約国は補助金に反対し，

欧州委員会が金融市場から調達する。補助金と独・南欧諸国との間で大きく主張が対立した。

いうことは，調達した資金を各国ではなく EU

７月17－21日開催の欧州理事会では，倹約国は財政が返済することを意味し，すなわち債務の理事会開催前から補助金よりも融資の比率を多共同化につながる。財政規律を重んじ，財政統くするよう要求し16），一方，南欧諸国とドイツ

合や共同債発行をユーロ導入期から反対していは補助金を5,000億ユーロから4,000億ユーロにたドイツにとって，大きな方針転換であり，独減額し譲歩した17）。協議の結果，復興基金のう

仏の協調体制が強い形で示された。とはいえ留

ち3,600億ユーロを融資，3,900億ユーロを返済意すべきは，独仏の提案は「一時的」な復興基不要の補助金とし，その資金を EU が発行する金と明記されている点である。

債券により市場から調達することで，最終的に南欧諸国は独仏の提案を歓迎，支持した一合意した。

方，北欧を中心とした財政倹約国は反発した。

２つ目は，復興基金の大部分を構成する，

そこで，５月26日にはオーストリア，オランダ，

6,725億ユーロの「復興・強靭化ファシリティ

デンマーク，スウェーデンの連名で，復興基金（Recovery and Resilient Facility：RRF）」での対案となる文書を公表した（Governmentsある。各国は2023年まで RRF から資金提供を

of Austria, Netherlands, Denmark and Sweden

受けるが，このために各国は，構造改革と投資〔2020〕）。倹約国は，「債務相互化や EU 予算

に関する2026年までの計画（復興・強靭化計の深刻な増加につながらない」復興基金の導入

画）をヨーロピアン・セメスターのもとで承認を求め，代わりに，特定の金額を設定せず，危される必要がある18）。さらに，RRF から資金機の影響を精査したうえで有利な条件で貸し付提供を受けた国のうち，１か国でも計画目標かける，最低限の融資形式の基金を提案した。まら深刻な逸脱をしているとみなされた場合，欧た，復興基金は，研究やイノベーション，環境州理事会にて十分な議論がされるまで欧州委員やデジタル化に関わる活動への資金提供を求め

会は予算の執行を留保することを規定するなている。そして，融資にあたり各国に具体的でど，倹約国を配慮した厳格な要件も盛り込まれより厳格な改革プランの策定を要求した。

ている19）。とはいえ，2021年６月中旬までにイ

2020年５月27日，欧州委員会は2021－27年のタリア，フランス，ギリシャ，スペインを含む

多年次予算枠組み（MFF）の草案を公表し，12か国が計画を提出し，翌７月にはすべての計

こ の EU 予 算 と と も に 復 興 基 金「 次 世 代 EU

画が大きな支障なく欧州理事会で承認されてい（NextGenerationEU）」 を 提 案 し た。 そ の 後る20）。

７ 月21日 に 欧 州 理 事 会 は １ 兆743億 ユ ー ロ のまた重要な点として，2021年２月に成立した

MFF とともに7,500億ユーロの復興基金に合意

RRF 設立規則（Council Regulation 2021/241）

した。提案から約２か月間での合意だが，復興第４条では，RRF の全般の目的を「経済及び社基金の設計に関して各国・各地域の主張や利害会の収斂に寄与し，持続的成長と EU 域内の経の衝突があり，本来７月17－18日の２日間の予済の統合を修復し推進する」としている。これ定であった会合は５日間まで延長した。

は，今期 MFF に当初組み込む予定であった，

コロナ危機下の EU 共同債発行

9170億ユーロのユーロ圏予算「収斂と競争力の発展するには，諸課題を解決する必要がある。

ための財政枠組み（The Budgetary Instrument

恒久的な財政統合や EU 債発行について，なお21）
for Convergence and Competitiveness：BICC）」

もドイツは懐疑的といえる。

を 反 映 し て い る。BICC は EU 財 政 の な か に

これまで EU による一連のコロナ危機対応策

ユーロ圏財政として組み込まれ，構造改革と公を見てきたが，これらは各国の経済的利害の対共投資の支援を通じてユーロ圏に内在するマク立が反映されており，その根底には通貨統合に

ロ経済の不均衡を是正し，域内の対称性を高め対するスタンスがあったことが明らかになっ22）

ることが期待されていた 。ユーロ圏財政は財た。EU による債券発行や返済不要の補助金は政統合の嚆矢としてフランスが求め，マクロ経域内債務の相互化や財政移転を意味する。これ

済安定化すなわち財政移転を狙いとしていた。

らを求める南欧諸国のスタンスは，ユーロ圏の一方，オランダなど倹約国は構造改革に基づい

柔軟性向上によるマクロ経済の安定，すなわ

た収斂や競争力強化を目指す基金であれば賛成

ち，危機が起きた際の事後的な対応策を追求しするとし，BICC はこの意見を反映したものとていると把握できる28）。一方，基金への資金提23）いえる 。しかし，コロナ危機が発生し，より供に構造改革を求める独・北欧の倹約国のスタ大規模に資金を動員して EU 経済の回復を目指

ンスは，マクロ経済の収斂を通じたユーロ圏のす復興基金が立ち上がると，BICC の提案は撤対称性向上，つまり，不均衡や非対称的な危機

24）

回され，RRF に置き換えられた 。さらに，を防ぐ事前的な措置を追求しているといえよ

各国が提出する RRF の計画案は，経済効果だう。この通貨統合へのスタンスの違いは，1970

けでなく，環境やデジタル化に沿ったものかど

年代初頭における第一次経済通貨同盟計画をうかも評価される。これは，EU が推進する政巡っての，西ドイツなどの「マネタリスト」と策分野であり，倹約国側が当初求めた EU 予算

フランスなどの「エコノミスト」との対立にま25）の現代化を反映したものである 。つまり，で遡ることができ，この文脈においてコロナ危

RRF は BICC を拡張しつつ，さらに環境やデ機対応も議論がなされたといえよう29）。

ジタル化などの要素を盛り込んで成立している。コロナ危機は EU レベルの危機であり，それゆえ RRF はユーロ制度改革という従来の枠組みを包摂する形で，BICC を凌駕する6,725億ユーロの資金を動員する。なお，2020年10月のユーログループ会合では，RRF をユーロ圏としてもプラスの影響となるようにしていくことが確認されており26），ユーロ圏の収斂という視点も依然残されている。
このように，独仏協調体制のなか，EU-GDPの５％に相当する前例のない規模の復興基金が

1） European Commission〔2020〕, ‘European Economic
Forecast Spring 2020’, May.
2） European Commission, ‘COVID-19: Commission setsout European coordinated response to counter the economic impact of the Coronavirus’, IP/20/459, 2020,
13th, March.
3） PEPP の特徴，ユーロ危機との ECB の対応の違いなど詳細については，伊豆〔2020〕を参照。
4） European Council, ‘Statement of EU ministers of finance on the Stability and Growth Pact in light of the
COVID-19 crisis’, PRESS RELEASE, 173/20, 23rd,
March, 2020.
5） コロナ危機対応パッケージの概要については伊藤〔2021〕を参照。

創られたことで，EU 財政統合の道も開かれた

6） European Commission〔2017a〕,p.13.

という議論が見られる。ただし，重要な点とし

7） Ibid. p.7.

て，独仏は「一時的な（temporally）」復興基金を提案しており，実際に復興基金は SURE
同様，救済禁止条項の適用除外（TFEU 第122条）に基づき，コロナ危機という一時的な措置として大規模な EU 財政が組まれている27）。そのため，今回の復興基金が恒久的な財政統合に

8） Ibid. pp.15-17.
9） Von der Leyen, Ursula〔2019〕, ‘My agenda for Europe political guidelines for the next European Commission 2019-2024’, 16th July, 2019.
10） Reuters, ‘Germany’s Scholz proposes Europe-wide
unemployment insurance scheme’, 9th June, 2018.
（https://www.reuters.com/article/us-eurozone-germa
ny-scholz-idUSKCN1J5077）

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証券経済学会年報第57号／研究論文

11） 伊政府 HP（https://www.governo.it/sites/new.gover24） European Commission, Proposal for a Regulation es-

no.it/files/letter_michel_20200325_eng.pdf）に書簡が公

tablishing a Recovery and Resilience Facility, COM

開されている。 ９人の首脳は，Sophie Wilmès（ベル（2020）408, 28 May 2020, pp.1-2.

ギー），Emmanuel Macron（フランス），Kyriakos Mit-

25） 予算の現代化は，結束政策や農業政策の予算を削減す

sotakis（ギリシャ），Leo Varadkar（アイルランド），

る一方で，環境やデジタル化，イノベーションへの予算

Giuseppe Conte（イタリア），Xavier Bettel（ルクセン

配分を増やすことを指す。今期 MFF では南欧・東欧を

ブ ル グ ），António Costa（ ポ ル ト ガ ル ），Janez Janša

配慮して，結束・農業政策の予算の大幅な変更は見送ら（スロベニア），Pedro Sánchez（スペイン）。

れた（JETRO〔2020〕，「復興パッケージの論点を整理

12） The Guardian, ‘EU leaders clash over economic re-

し，合意の意義を検証する」，2020年９月24日（https://sponse to coronavirus crisis’, 26th, March, 2020.

www.jetro.go.jp/biz/areareports/2020/9630507dbb41（https://www.theguardian.com/world/2020/mar/26/
eu-leaders-clash-over-economic-response-to-coronaviruscrisis）

de55.html））。
26） Eurogroup, ‘Summing-up letter, Eurogroup meetingof 5 October 2020’, 12th October, 2020.

13） European Council〔2020〕,‘Letter of Eurogroup Presi-

27） European Commission〔2020〕, ‘Q&A: Next Genera-

dent Mario Centeno to the President of the European

tion EU-Legal Construction’, QANDA/20/1024, 9th June,

Council following the Eurogroup of 24 March 2020’,
181/20, 25th March, 2020.

2020.
28） 最適通貨圏（OCA）理論では，域内の経済的ショッ

14） Reuters, ‘EU open to ‘coronabonds’ to cushion eco-

クに対する柔軟性と対称性の程度から単一通貨圏を形成

nomic fallout-von der Leyen’, 20th March, 2020.

可能かどうか評価する。詳しくはデ・グラウエ〔2011〕（https://www.reuters.com/article/health-coronaviruseu-bonds-idUSL8N2BD21N）
15） Wall Street Journal, ‘How Angela Merkel’s Change
of Heart Drove Historic EU Rescue Plan’, 21st July,

第５章参照。
29） 詳しくは田中〔1996〕第２章参照。なお，ここで触れるマネタリストはケインジアンを批判したフリードマン
らの学派と関係はないので注意されたい。

2020.（https://www.wsj.com/articles/angela-merkelmacron-covid-coronavirus-eu-rescue-11595364124）
16） Reuters〔2020〕,‘Dutch, Hungarian opposition weighs

３．EU 債の特徴と発行の目的

on EU pandemic recovery plan’, 16th July, 2020.
（https://www.reuters.com/article/us-eu-recoveryidUSKCN24H1JA）
17） Financial Times〔2020〕, ‘EU’s ‘frugal’ nations offered

こうして成立した SURE と復興基金だが，この資金調達のために EU が発行する債券（EUrebates to break virus recovery deadlock’, 21st July,

債）について検討する。これまでにも，様々な2020. （https://www.ft.com/content/dc517389-7918-

研究者や機関により，EU レベルの債券を発行

49ba-a928-79d006612523）
18） European Commission, ‘European Semester 2021-an

する共同債の構想が提案されてきた。この共同

exceptional cycle’（https://ec.europa.eu/info/business-

債の目的や特徴と照らし合わせつつ，今回のeconomy-euro/economic-and-fiscal-policy-coordination/

EU 債の特徴と発行の目的を明らかにしていeu-economic-governance-monitoring-prevention-correction/european-semester/european-semester-timeline/
european-semester-2021-exceptional-cycle_en）．ヨーロ
ピアン・セメスターは各国の財政政策，経済政策の EU
レベルの協調を半年ごとに行う枠組みである。
19） European Council〔2020〕,p.6.
20） European Council, ‘Council gives green light to first

く。なお，SURE と復興基金において既に発行した EU 債のデータを表２に示した。
（１）EU 債の概要と特徴
本稿で EU 債と呼ぶ債券は，すべて EU を代

recovery disbursements’, PRESS RELEASE, 600/21,

表して欧州委員会が発行し，ルクセンブルグ証

13th, July, 2021.

券取引所で上場される。今回発行される EU 債

21） BICC の詳細は，European Council, ‘Explainer on theeuro area budgetary instrument’（https://www.consili
um.europa.eu/en/policies/emu-deepening/bicc-faq/）を参照。
22） 岩田健治〔2019〕，「ユーロ誕生二〇年－制度改革の焦点－」，『証券レビュー』，第59巻，第11号，p.14。
23） Financial Times, ‘Dutch step up pressure on common eurozone budget: Spending instrument’, 9th April,
2019, p.4.

の目的は，EU のコロナ危機対応 SURE と復興基金の資金を調達し，より有利な条件，より低い利子率で各国に資金を提供し，そうして各国が失業支援，経済支援に財政を動員しやすくするためである30）。

SURE（上）・復興基金（下）の EU 債発行リスト（2021年 7 月末時点）

89.64

6.00

30年 2051年７月
20年 2041年７月

9.00

５年 2026年７月

45.00

10.00 約100

83.00

88.00

20.00 142.00

10年 2031年７月

約10

13.8

9.8

7.1

（出所） 欧州委員会プレスリリースより筆者作成。
（注） Bid-Cover Ratio は債券発行時にどれだけの注文があったかを示す倍率で，注文額を発行額で除して表す。

合計発行額

第３次発行 2021年７月13日 2021年７月20日

第２次発行 2021年６月29日 2021年７月６日

第１次発行 2021年６月15日 2021年６月22日

Lead Manager（Co-Lead Manager）

0.45

Barclays, BofA Securities, BNP Paribas, Citi,
Commerzbank

0 Credit Agricole, Deutsche Bank, JP Morgan,
UniCredit, Goldman Sachs, （BBVA）,（Erste
0.7 bank）

BNP Paribas, DZ Bank, HSBC, IMI-Intesa San0 p a o l o , M o r g a n S t a n l e y , （ D a n s k e B a n k ）,（Santander）

発行日
受渡し日
満期
金額
Bid-Cover
利率（％）
注文額（年数）（満期年月）（Issue Date）（Payment date）（10億ユーロ）
Ratio （クーポンレート）

合計発行額

発行日
受渡し日
満期
金額
Bid-Cover
利率（％）
注文額
主幹事（Bookrunners）（Issue Date）（Payment date）（年数）（満期年月）（10億ユーロ）
Ratio （クーポンレート）
10年 2030年10月
10.00 145.00
14.5
0 Barclays, BNP Paribas, Deutsche Bank, Nomura,
第１次発行 2020年10月20日 2020年10月27日
20年 2040年10月
7.00 88.00
12.6
0.1 UniCredit
５年 2025年11月
8.00 105.00
13.1
0 BofA Securities, Commerzbank, Credit Agricore
第２次発行 2020年11月10日 2020年11月17日
30年 2050年11月
6.00 70.00
11.7
0.3 CIB, DZ BANK, TD Securities
Citigroup Global Markets Europe AG, HSBC, J.P.
第３次発行 2020年11月24日 2020年12月１日 15年 2035年７月
8.50 114.00
13.4
0 Morgan AG, Landesbank Baden-Württemberg,
Société Générale
７年 2028年６月
10.00 83.00
8.3
0 Barclays Bank Ireland, Commerzbank, Deutsche
第４次発行 2021年１月26日 2021年２月２日
30年 2050年11月
4.00 49.00
12.3
0.3 Bank, Goldman Sachs Bank Europe SE, LBBWDZ Bank, HSBC, NatWest Markets N.V., TD
第５次発行 2021年３月９日 2021年３月16日 15年 2036年６月
9.00 86.00
9.6
0.2
Securities, UniCredit
５年 2026年３月
8.00 46.50
5.8
0 BNP Paribas, BofA Securities, DZ Bank, Morgan
第６次発行 2021年３月23日 2021年３月30日
25年 2046年５月
5.00 50.00
10.0
0.45 Stanley, Société Générale
８年 2029年７月
8.14 40.00
4.9
0 Deustche Bank, LBBW, Morgan Stanley, Natixis,
第７次発行 2021年５月18日 2021年５月25日
25年 2047年１月
6.00 33.00
5.5
0.75 NatWest Markets

表２

コロナ危機下の EU 共同債発行

11

12

証券経済学会年報第57号／研究論文（ａ）発行の様式る。先のソブリン債務危機ではアイルランドとポルトガルがこの支援を受けたが，欧州金融安

SURE では，各国に融資する資金943億ユー

定ファシリティ（EFSF）と統合され，2013年

ロを市場から数回に分けて調達する。満期は５に欧州安定メカニズム（ESM）となった。現

年から30年と主に長期で発行し，2020年10月20

在も EFSM の既発債が流通しており，2021年日に満期10年（100億ユーロ）と20年（70億ユー

３月時点の発行残高は468億ユーロである。２ロ）で，最初の SURE の EU 債が発行された。

つ目は，マクロ金融支援（MFA）である。こEU 債の引き受けは，在 EU の金融機関によりれは非 EU 加盟候補国や潜在候補国への金融保構成されるシンジケート団が行う。2021年７月

証プログラムであり，債券発行残高は57.9億

現 在，SURE で は ７ 回 債 券 を 発 行 し，896億ユーロとなっている。

ユーロの資金を調達している。残りの約50億

EFSF や MFA で発行された EU 債と SURE・

ユーロは，2022年に EU 債を発行し，資金調達

復興基金の EU 債との最大の違いは，その発行する予定である31）。復興基金も，7,500億ユー規模である。図１は EU 債のプログラム別の発ロの資金を，EU が債券発行により市場から調行額を満期年別に示している。これまでのプロ達する。2021年６月15日，復興基金は最初の債グラムと比較して，SURE や復興基金で発行す

券発行を実施し，200億ユーロ満期10年の EU

る EU 債は，その発行規模が大きく，一度の発債を発行した。復興基金では，2021年末までに行額にも大きな差があることが分かる。その合計約800億ユーロを，2022年以降は2026年ま上，これまで EU 債の発行は金融支援策の資金で毎年1,500－2,000億ユーロの債券発行を予定

調達が主な対象だったが，今回は雇用対策や経している（European Commission〔2021b〕）。

済成長対策にも拡大している。

なお，復興基金では発行額が大きく数年にかもう一つの大きな違いは，復興基金では，けて発行するため，これまでの EU による債券

3,900億ユーロが返済義務なしの補助金として発行とは異なる手法を導入する。まず，長期債各国に提供されることである。EU は自身の債券（EU-Bonds）に加え，満期１年未満の短期

務を自ら処理するよう法的に規定されており債券（EU-Bills）を発行する。発行開始当初は（TFEU 第323条），EU が発行した債券は EU

SURE と同じくシ団による引き受けだが，復興が債券保有者に対して償還する。SURE のよう

基金では2021年９月から入札方式も導入する。

な融資形式の場合，借入国は EU にその資金を加えて，欧州委員会は EU 債の引き受け，売出返済する必要があり，つまり EU 債の償還は，し（アンダーライター業務）を直接行う金融機

各国の借入金の返済と対応している33）。しか関を指定するプライマリーディーラー制度を導し，補助金については，各国は返済不要である

32）

入している 。また，発行に関する透明性，投ため，すなわち，EU 予算を通じて返済される

資家への情報提供のために，欧州委員会は，そことになる。

の年の発行額を年ごとに，入札時期や方式，発このため，今期 EU 予算の拡大への対応と，行額や満期などの詳細な情報を半期ごとに公表

EU 債の償還に必要な財源確保を目的に，理事する。

会は2020年12月，独自財源（own resources）（ｂ）SURE・復興基金以前に発行された EU
債との違いの 拡 充 を 決 定（Council Decision 2020/2053）
している。独自財源は EU の国民総所得（GNI）の一定比率を上限とし，本来，関税など伝統的

EU 債は，これまでにも複数のプログラムで

財 源， 各 国 の 付 加 価 値 税（VAT） の 一 部，発行されている。１つ目は，債務危機支援枠とGNI ベースの拠出金から集める。今回の理事

して2010年に設立された，600億ユーロの枠を会 決 定 で は， ま ず， 独 自 財 源 の 上 限 を 前 期

もつ欧州金融安定化メカニズム（EFSM）であ（2014－20年）の1.2％から1.4％へ拡大し，さコロナ危機下の EU 共同債発行

図1

13

EU 債の満期年別発行金額（2021年 7 月末時点）

10億ユーロ
30

0.25
5

25
20
9

15
10
4.75
5
5

0.6 8
1.5
2.7 2 2.6

4

4.75
1.93
2 1 0.46

1.4
10

8

8.14

3

10

0.52
0.91
2.25 3 2.1

8.5 9

7
1.8

10
3

5

6

10

6

20

21
20
22
20
23
20
24
20
25
20
26
20
27
20
28
20
29
20
30
20
31
20
32
20
33
20
34
20
35
20
36
20
37
20
38
20
39
20
40
20
41
20
42
20
43
20
44
20
45
20
46
20
47
20
48
20
49
20
50
20
51

0

2.4

20

2.3 0.92

SURE

EFSM

MFA

復興基金「次世代EU」（出所） 欧州委員会プレゼン資料を筆者修正のうえ作成。

らに復興基金の資金の返済を目的に2058年まで

ば Giovannini Group〔2000〕 は， 各 国 の 為 替

GNI の最大0.6％分積み増すことが認められる。

リスクが取り除かれた一方で，各国の国債市場

つまり，EU-GNI の２％まで独自財源を拡大す

は発行に関する技術様式や証券決済，国債発行ることが可能となる。そして，EU が徴収するの規模に違いがあると指摘した。これにより流税収入を拡大することでその財源を確保する。

動性リスクがプレミアムとして上乗せされ，各

今回，リサイクルされないプラスチック包装へ

国の国債市場の流動性や利回りスプレッドの違の課税が決定したが，さらに，CO2の排出に関いとして現れ，特に高利回り国は高い国債発行

連した課税，巨大デジタル企業に対するデジタ

コストを被る。そこで，共同債を導入すれば，ル税，金融取引税など，独自財源に充てる税収

高利回り国は低コストの資金調達が可能となる入の対象拡大も検討されている。なお，復興基

うえ，また，域内単一の国債市場の形成によ

金も貸付分は各国から返済することになる。たり，EU のベンチマーク資産になり得ると指摘だし，それぞれの国が経済危機から完全に脱した。

し，復興基金の投資や改革による効果が出るま

第２は，2000年代後半に発生した世界金融危

では，元本の返済を延期することも欧州委員会

機以降である。危機により，特に周辺国はデは検討している34）。

フォルトリスクにさらされて利回りスプレッド（２）過去の共同債の構想が拡大し，資金調達コストが大きく上昇した。
そ こ で De Grauwe and Moesen〔2009〕 は，

こうして EU 債が今回発行されるが，過去に金融危機によってユーロ圏国債市場は質への逃も様々な共同債の構想が提案されていた。共同避が起きていることから，高利回り国が被るデ債の特徴や目的は，２つの時期によって区分さフォルトリスク，流動性リスクを解消し，それれる。第１は，1999年のユーロ導入後である。

らの国々が低コストで資金調達できるようにす

ユーロ参加国の利回りスプレッドは収斂した一るために，共同債を発行する提案をした。その方，流動性リスクの違いで生じているわずかな後，ギリシャに端を発したソブリン危機が発生

コストの違いを是正し，そうして統合を一層深すると，財政規律や財政ガバナンスを是正しつ化することを目的に共同債が提案された。例え

つ，デフォルトリスク解消による各国の借り入14

証券経済学会年報第57号／研究論文

れコスト低下を目的に，各国が債務を共同発行

EU レベルの債務管理当局は各国から購入したする構想が登場した。例えば，ベルギーのシン

国債を裏付けにし，シニア（ESBies），ジュニ

ク タ ン ク， ブ リ ュ ー ゲ ル の 研 究 員 で あ る

ア（EJBies）の２つのトランシェに分けて発行

Weizsacker and Delpla〔2010〕 が2010年 ５ 月する。これにより ESBies は域内共通でデフォに提案した「ブルーボンド」構想である。各国

ルトリスクを最小化した安全資産となるうえ，

は赤字財政をファイナンスするべく国債を発行

この方式であれば債務の共同発行にはならない

するが，政府債務が GDP 比60％以内は，ユーと強調している。

ロ圏の信用でブルーボンドとして発行し市場に提供する。一方，60％を超える分は，レッドボ
ンドとして国債と同様に各国の利子率やリスク（３）ユ ーロ改革に向けた欧州委員会の提案と EU 債の下で発行される。膨大な流動性，発行残高にこうした共同債構想をもとに，欧州委員会はよるブルーボンドが流通することで，利子率は2017年公表の「ユーロ深化のリフレクション

ドイツ国債に匹敵，またはそれ以下の水準になペーパー」のなかで，ユーロ改革における金融ると期待しており，ベンチマーク資産としての同盟の政策として，２つの提案を出した37）。１

効果も指摘している35）。この他にも，2010年12

つは「ソブリン債担保証券（SBBS）」である。

月，当時ルクセンブルグ首相のユンケルと元イ

これは，債務共同化をせずに低リスクの安全資

タリア財務相トレモンティは E-Bond 構想を提産を提供できるメリットから ESBies 構想を採案した。この提案では，各国は GDP 比40％ま用したもので，2017－19年間の導入を目指し

で EU レベルの債務管理当局から低リスクで借た。だが，法制化のため2018年５月に SBBS 規

り入れ可能とし，当局はこの債務を見合いに共則を提案したものの，ドイツは SBBS について

同債 E-Bond を発行する（Juncker and Tremonti

も，共同での債務発行に今後つながるおそれが〔2010〕）。また，高屋〔2012〕は，過剰債務国あると反対した38）。もう１つは，各国の債務をに構造改革を求める見返りに債務を一部減免

共同発行する「欧州セーフアセット」である。

し，減免分をその国債の投資家に EU の債券

提案はあくまで構想段階だが，債務の共同化に（欧州ブレイディ債）を提供するよう提案し言及した様々な共同債構想をもとに，提案を具た。これら一連の提案は，債務を EU レベルで体化していくとあり，ブルーボンド構想などを共有することになるが，ドイツや北欧諸国も南参考にすると考えられる。そのため，EU のベ

欧の多額の債務の共有を強いられるうえ，共同

ンチマークとしての機能や，銀行と政府債務の債の利回りが各国の平均となれば，ドイツなど

リンクを断ち切る効果など，これまでの共同債

低利回り国は資金調達コストが高くなる。それにも登場した様々なメリットを指摘している。

ゆえ，ドイツはこのような特徴を持つ共同債の

しかし，この欧州セーフアセット提案は2020－

提案を反対した36）。

25年の第２段階として，SBBS から移行する形

こうしたドイツなど倹約国の反発を考慮し，債務は個別のまま EU レベルの安全資産を創るで導入する予定だったが，当の SBBS にドイツは反対しているため，進展していない。

共同債構想も登場した。これは，ソブリン危機

しかし今回，コロナ危機の経済的影響から一の影響が次第に明らかになるにつれ，本来は無時的措置として EU 債が発行された。これまで

リスクで安全資産であるはずの国債が危機にの共同債構想と比較して，EU 債はどのようなよって価格が下落し，そうして銀行のバランス特徴があるだろうか。ESBies 構想や SBBS はシートが毀損した，いわゆるソブリン債務と銀各国発行の国債を裏付けにして発行し，ブルー

行危機のリンクをより問題視したことも背景にボンドや欧州セーフアセットは，各国の政府債ある。この筆頭としてBrunnermeier et al.〔2011〕

務の一部をプールして共同債を発行する。一による ESBies 構想が挙げられる。提案では，

方，EU 債は EU 財政のもとで欧州委員会が発コロナ危機下の EU 共同債発行

行する。さらに，復興基金の一部は補助金として各国に無償提供し，EU 予算をもとに債務を返済する。これまでは，倹約国の強い意向から
EU 予算は財政均衡を重視し，独自財源の上限を超えないよう EU 予算の支出を策定していた39）。しかし，今回の大規模な補助金の提供
は，その均衡予算を超えて EU 財政を運営することを意味する。
域内各国の財政を統合し，共通財政を構築す
れば，域内の財政移転が容易となる。それゆえ，財政統合は非対称的ショックに対する強力な調整機能，すなわち，ユーロ圏内の柔軟性向
上をもたらし，EMU の深化に貢献する。例えば尾上〔2014〕は，ソブリン債務危機の根本的15で EU に返済するが，それでも返済できない場合は他国の保証金を充当可能としている（SURE 規則第11条）。
なお，SURE による融資の各国の満期は平均14.5年である。
34） European Commission〔2021b〕,p.6.
35） Weizsacker and Delpla〔2011〕, p.2.
36） Reuters, ‘Germany defends opposition to euro bondproposal’, 14th December, 2010.（https://www.reuters.
com/article/us-eurozone-germany-bond-idUSTRE6B
C35Y20101213）
37） European Commission〔2017b〕,pp.21-22.
38） Reuters, ‘EU proposes new sovereign bond-backed
securities, faces criticism’, 24th May, 2018.（https://www.reuters.com/article/us-eurozone-sovereign-sbbs/
eu-proposes-new-sovereign-bond-backed-securities-facescriticism-idUKKCN1IP1G2）39） 尾上〔2014〕，p.185。

解決策として財政統合，つまり，EU での財政
連邦制の導入と EU 財政の支出，EU の共通課
税と共同債発行を通じた収入の拡大を求めてい4．EU 債は金融市場統合・通貨統合に何をもたらすのかる。それゆえ，前例のない今回の EU の取り組
みを，財政統合の第一歩と捉える声もある。確

EU 債は EU 予算を調達するために EU が債

かに 今 回 の SURE と 復 興 基 金，EU 債 の 発 行

務を発行し，EU 予算を通じて返済することには，TFEU の救済禁止の適用除外に基づく一特徴がある。そのうえ，これまでにない規模で時的な措置であり，コロナ危機という非常事態の発行が予定されるため，EU 債は EU レベル

でなされた妥協の産物である。しかし，域内ののベンチマークとしての可能性も期待されてい財政移転をドイツが部分的に容認し，EU 自身る。 本 節 は，EU 金 融 市 場 統 合， 通 貨 統 合 にが債務を発行して調達した資金を EU 財政に充とっての意義を明らかにするために，EU 債はてることでコロナ危機の解決を試みたことは，

ベンチマークになるのかどうか，EU 債による財政統合の進展に意義をもたらすものといえよ

資金調達コストの節約はどの程度かなどについう。

て検討する40）。

30） European Commission, ‘SURE’（https://ec.europa.

（１）ユーロ圏金融市場のベンチマーク

eu/info/business-economy-euro/economic-and-fiscalpolicy-coordination/financial-assistance-eu/fundingmechanisms-and-facilities/sure_en）, and European
Commission, ‘NextGenerationEU’（https://ec.europa.

証券市場では様々なリターンやリスクを持つ証券が発行され，流通するが，そこでベンチ

eu/info/strategy/eu-budget/eu-borrower-investor-

マークとなる資産の利回りは，資金調達者に

relations/nextgenerationeu_en）.

とって債券発行する際の発行条件を決める基準

31） European Commission, ‘EU Investor Presentation:
Investing EU-Bonds & EU-Bills’, 5th July, 2021.
32） プライマリーディーラーは，EU に本社を置く金融機
関が指定され，その数は39行である。ドイツ（15行），
フランス（７行）が半数を占め，日米英金融機関の EU
子会社もみられる。
33） SURE は，借入国が資金を返済できない場合に備え，となり，投資家にとって投資の収益性を測るための基準となる。
ユーロ圏では，為替リスクが無くなり，金利体系の起点となる政策金利も ECB によって単一になったものの，財政は分散型で，国債市場

各国は GNP シェアに応じて250億ユーロの保証金を拠においても EU 債市場を主要国国債市場が規模出しており，この保証金を裏付けにして SURE は EU

において凌駕してきた。ユーロ参加国の国債利債を発行する。返済不能に陥った際は自国拠出の保証金

回りは，期待インフレ率，流動性リスクや信用16

証券経済学会年報第57号／研究論文

図2

EU 各国の国債発行残高（各国・EFSF・ESM・EIB：2020年末，EU 債：2021年６月末）

10億ユーロ
2,500

2,000

1,500

1,000

500

クロアチア

ポーランド

マルタ

エストニア

ラトビア

ブルガリア

ルクセンブルク

キプロス

リトアニア

スロベニア

チェコ

スロバキア

ギリシャ

ルーマニア

ハンガリー

ESM

デンマーク

フィンランドスウェーデン

アイルランド

EU債

ポルトガル

EFSF

オランダ

オーストリア

EIB

ベルギー

ドイツ

スペイン

フランス

イタリア

0

（出所） 各国・EFSF・ESM：European Commission, European Financial Committee Sub-Committee On EU Sovereign Debt
Markets，EU 債：欧州委員会プレゼン資料，EIB：EIB プレゼン資料より筆者作成。

リスクによって決定されることになるが，大規

超え，スペイン国債に次ぐ市場規模になること

模な EU 債券市場が存在しなかった過去においも予想される。一方，独国債の発行残高は１兆ては，インフレ率や各種リスクが域内で最も低5,000億ユーロであり，その差は大きい。発行

い独国債がユーロ圏を代表するベンチマークと額も６月までの既発行分を含め，EU 債は2021

されてきた。

年に約1,700億ユーロを発行予定だが，ドイツ

一方，EU 機関が発行する債券が十分な規模

は 約4,400億 ユ ー ロ の 債 券 発 行 を 予 定 し て いに到達すれば，当該 EU 債市場は，流動性の高る41）。このように，EU 債市場は主要国に次ぐい安全資産として EU レベルのベンチマークに水準にまで拡大しているものの，独仏など主要なるものと期待されている。債券市場における国との発行規模の差は依然大きい。一方，EUEU レベルのベンチマークの出現をもって，債の流通市場を見ると，2020年10－11月の EU

ユーロ圏金融市場は価格面の統合を完成させ，債取引高は過去12か月平均の約20倍に増加して既存の国民経済と同様の金利体系を備えた真のおり，10年物 EU 債のビッド・アスク・スプ

単一金融市場となるものと考えられる。EU レ

レッドも５－10bp で，仏国債と同水準の流動

ベルのベンチマーク資産は，ポートフォリオの性を示している42）。とはいえ，今回の大規模発域内分散に寄与するほか，クロスボーダー金融

行をもってしても EU 債は独国債に代わるベン取引での担保としての役割も果たす（Lannoo

チマークにはなり得ていない43）。

and Thomadakis〔2019〕）。

そこで以下では，ベンチマークである独国債

図２は EU 各国国債と EU 債の発行残高だ利回りを起点に，各国国債および EU 債の利回が，2021年６月末時点で EU 債は1,818億ユーりの動きを順に見ていくことにしたい。その前ロである。これはポルトガルを超え EU 主要国に，まず，各国国債の動きを見ていく。Corradinに迫る水準だが，さらに今後7,500億ユーロのet al.〔2021〕は，2020年のコロナ危機直後の復興基金による EU 債が発行されると，EIB を

国債市場の動きについて分析している。同論文

17

コロナ危機下の EU 共同債発行

図3

EU レベル債券と独国債の利回りスプレッド（10年満期）

bp
＋50
＋45
＋40
＋35
＋30
＋25
＋20
＋15
＋10
＋5
＋0

20

20

-5-

27

20

20

-6-

22

20

20

-7-

18

EU 04/2031

20

20

-8-

13

20

-20

8-9

EFSF 03/2032

0

02

0-2

4-1

0

02

0-2

-1
30

EIB 03/2031

0

02

1-2

-1
25

0

02

2-2

-1
21

ESM 05/2032

21

20

-1-

16

21

20

-2-

11

21

-20

9-3

FRTR 05/2031

21

-20

4-4

21

20

-4-

30

21

20

-5-

26

KFW 09/2032（出所） European Commission, ‘Investor Presentation’, 31st May, 2021.
（注） 矢印は SURE により10年満期 EU 債が発行された2020年10月20日を示す。2020年５月27日から2021年５月26日までの利回りで，元データは Bloomberg。各債券の数字は満期年月を示す。

は，2020年のコロナ危機直後から７月の復興基回りの変動とその要因に違いがあった。

金合意までの，ドイツ，フランス，イタリアそ

次に，同時期の EU 債の独国債との利回りス

してスペインにおける国債利回りのリスクプレプレッド（10年満期）を見ると，2020年２月末

ミアムを，①期待短期金利とターム・プレミアに30bp 弱だったが，３月中旬に50bp に拡大し

ム，②デフォルトリスク，③ユーロ離脱リスク

た。一方，PEPP 公表時，このスプレッドは（redenomination），④流動性リスク，⑤セグ

10bp 分縮小し，７月下旬には30bp へと縮小し

メンテーション・プレミアムの５つの構成要素ている45）。図３は，2020年５月27日－2021年５別に分析している44）。イタリアは2020年２月末

月26日の期間の，10年満期の EU レベル債券とか ら ３ 月18日 ま で の 間 に 利 回 り が37bp か ら

独国債の利回りスプレッドである。図中の EU

196bp へ上昇したが，プレミアムの内訳は，デ債は前述の EFSM により発行されたものであ

フォルトリスクが110bp，ユーロ離脱リスクがる。他にも，EFSF，ESM，EIB などの EU 機

29bp， 流 動 性 リ ス ク が15bp で あ っ た。 そ の関も EU レベルの債券を発行している。なお，

後，３月18日の ECB による PEPP 導入の公表

FRTR は仏国債，KFW はドイツ復興金融公庫

により，イタリアの利回りは78bp 分低下してである。2020年10月20日に EU 債が発行される

い る が， こ れ は デ フ ォ ル ト リ ス ク（35bp），と，EU 債のスプレッドは40bp 弱から12月上ユーロ離脱リスク（14bp），セグメンテーショ

旬に20bp 以下へ縮小した。この水準は仏国債

ン・プレミアム（14bp）が低下したためであよりも低く，EU 債は独国債のスプレッドに最る。スペインもイタリアと同様の利回りの動き

接近する債券になった。しかし，2021年に入を見せた。一方，独仏は2020年１－７月までのり，特に５月になると EU 債のスプレッドは上間，デフォルトリスク，ユーロ離脱リスク，流昇していることが分かる46）。

動性リスクに大きな変動は見られなかった。こ

今回の EU 債の発行は，新型コロナ危機に対のように，イタリア・スペインと独仏の間で利応するための一時的なもので，その発行規模も

18

証券経済学会年報第57号／研究論文

既存の各国国債との比較でなお小さく，独国債えられる。一方，EU 債による資金調達コストからベンチマークの地位を奪うには至っていなの低下は将来の利払いを減らし，信用リスクのい47）。今後 EU 債がユーロ圏金融市場のベンチ

上昇圧力を緩和した。このように，EU 債は，マークとして確立するためには，財政同盟の完

ユーロ圏内で発生した非対称的ショックを実際

成を含むユーロの制度改革を通じた EU レベルに吸収し緩和することに成功したのである50）。

での財政権限の強化・拡充や，EU 債の恒久的

一方，EU 債はドイツよりも利回りが高いた

発行の制度化を通じた EU 債市場規模の一層のめ，低利回り国は EU 債の資金調達では高いコ拡充が必要となろう。

ストを支払うことになる。これは，ドイツがこ（２）各国の資金調達コストの節約れまで共同債の提案に反対してきた理由の一つだが，今回 EU 債の発行を認めたのは，深刻なEU 債の利回りは独国債よりも依然として高危機を乗り越えるための一時的措置としたから

いとはいえ，相対的に低い水準にある。そこでである。共同財政，共同債発行はモラルハザー

EU 債が，高利回り国の資金調達コストの低下

ドを引き起こし，南欧諸国の財政規律を緩めるにどれだけ貢献したのか検討する。なお，資金

うえ，倹約国の負担が大きくなるおそれがある

調達コストの低下は金融市場統合・通貨統合をとして，倹約国はこれまでも反対してきた。そ

推進する主要な目的のひとつであり，統合の成のため，今回の復興基金は一時的な措置であ48）

果としてあらわれる 。

り，資金を受け取る際は各国に対し構造改革を欧州委員会は2021年３月に EU レベルの失業求めている。恒久的な財政統合を目指すには，対策である SURE に関する報告書を公表し，こうしたモラルハザードを防ぐ必要がある。例

そのなかで EU 債発行により各国の資金調達コ

えば，ヨーロピアン・セメスターによって各国スト（利子）をどれほど節約できたか試算して財政を協調し，そしてマクロ経済の収斂を推しいる。SURE では EU 債の発行毎に各国に融資進めることは，倹約国から南欧へ一方的な資金されるが，報告書では，その割当額と満期で各移転が起きないようにするための一つの条件と国が独自に資金調達したと仮定して，融資されして指摘できる51）。

た日の各国の国債利回りをもとに利子を推計，

40） 本節および「むすびにかえて」は，査読者のコメント

合算し，それを SURE で実際に資金調達した利子で差し引いたものを，節約額として算出し49）ている 。これによると，2021年２月までにSURE が４回 EU 債を発行（535億ユーロ）した結果，受給国は資金調達にかかる費用を総額58億ユーロ節約することができた。
この効果は，SURE から資金を受給する国の国債と EU 債との利回りの差によるものである。つまり，利回りが高い南欧をはじめとした国の国債よりも EU 債の利回りは低く，結果，SURE の資金を受給する高利回り国は，低い利子率で安価に資金調達が可能となり，その資金を失業対策に充てることができた。もし財政ルールにより自国財政を動員する余地のない南欧諸国が国債を発行した場合，高金利での発行を余儀なくされるため，財政政策の自由度はさらに減り，信用リスクは一層悪化したものと考から示唆を受け，主にベンチマークの議論について内容に大きな修正を施した。貴重なコメントを頂戴した査読者に，記して厚く御礼申し上げたい。
41） Deutsche Finanzagentur〔2020〕, ‘Issuance outlook of
the Federal government for 2021’, Press Release, 17th
December, 2020.
42） Reuters, ‘Analysis-The next ‘safe’ asset? EU joint
bond markets spring to life’, 9th December, 2020.
（https://www.reuters.com/article/uk-eu-recoverybond-liquidity-idUKKBN28J176）
43） 投資家は EU 債が恒久的な制度ではなく，また，ユー
ロ崩壊のリスクがわずかにあることを理由に，EU 債ではなく独国債がユーロ圏のベンチマークの地位を当面の間保持すると評価している。だが同時に，もし完全な財政統合が実現すれば EU 債はベンチマークとして選ばれると，その可能性についても言及している（Reuters,‘Analysis: As EU preps debut recovery bond, a reality
check for “safe asset” hopes’, 11th June, 2021.（https://www.reuters.com/business/eu-preps-debut-recoverybond-reality-check-safe-asset-hopes-2021-06-11/））。
44） 各プレミアムの特徴は Corradin et al.〔2021〕Section

コロナ危機下の EU 共同債発行
1-3を参照。この研究では，ターム・プレミアムはユーロを採用しているすべての国に上乗せされる共通のリス
クとしている。その他のリスクは各国個別のもので，
ユーロ離脱リスクは International Swaps and Derivatives Association が2014年 と2003年 に 設 定 し た ２ つ のCDS（Credit Default Swap）の差から導出する。これ
は，補償が発生するクレジット・イベントを，2003年版
CDS は政府の債務不履行の発生時とするが，2014年版

19

倹約国という，通貨統合をめぐるそれぞれのス
タンスが背景にあった。このように，一連のコ
ロナ危機対策は非常時対応のために南欧と倹約国のギリギリの妥協のもと合意されたものだが，これらの資金を調達するために欧州委員会
は EU 債を発行した。

はさらにその政府がユーロを離脱し独自通貨で債券発行

通貨統合の観点から見た場合，EU 債は，した場合を条件に加えているためである。なお，2003年

EU 財政を動員するために前例にない規模で発版 CDS はデフォルトリスクとして計上する。流動性リ
スクは，Tradeweb 社が公表する流動性指標と KFW 債のスプレッドとの平均から導出する。セグメンテーショ
ン・プレミアムは，規制障壁やホームバイアスによってEU 域内市場が各国で分断し，市場参加者が限定する結果，裁定が完全に行われず生じるプレミアムであり，上記４つのプレミアムの残差として現れる。
45） European Commission, ‘Investor Presentation’, 1stMarch, 2021.
46） 2021年５月中旬，コロナワクチンの接種が EU 域内で進み，景気回復の見通しが立ったことで，市場は ECB行された点と，この超国家的な債務の返済をEU 自身が負う点において財政統合への道を切り開くものであった。それは過去の共同債構想でも指摘されていた資金調達コストの低下を実際にもたらし，その額は58億ユーロに達した。
こうして，EU 債は，コロナ危機の影響が深刻な南欧諸国をはじめとした高利回り国において信用リスクが大規模に顕在化するのを防ぐことが PEPP の買い入れペースを鈍化させることを懸念しで，ユーロ圏内に生じた非対称的ショックを実たと報道されている（ロイター「欧州市場サマリー（17際に吸収し緩和するのに貢献した。

日）」，2021年５月17日（https://jp.reuters.com/article/
eu-markets-summary-idJPL3N2N448E））。PEPP 導入時の動きと照らし合わせると，これを反映して EU 債も利回りが上昇したことも考えられるが，2021年５月以降のスプレッド拡大の理由の解明は今後の課題としたい。
47） EU という超国家機関が発行する EU 債は，EU 全体の信用リスクの状況を反映するため，独国債よりも利回さらに金融市場の統合という観点から見た場
合，EU 債は，ユーロ圏金融市場のベンチマー
クとして確立することが期待されているものの，現状では独国債にとって代わるには至っておらず，また EU 債の利回りは加盟国全体の信りが低くなるとは限らない。今後 EU 債がベンチマーク

用 リ ス ク を 反 映 し つ つ 独 国 債 と 比 べ て20－になった場合には，ユーロ圏内の多数の国債の中から独

30bp 程度高いレベルで推移している。またそ国債がベンチマークとして選択された際の低リスク・低
利回りといった基準自体が意味をなさなくなる可能性がある点には注意を要する。
48） 金融統合によるコスト低下の波及プロセスについて，
詳細は岩田〔2004〕を参照。
49） European Commission〔2021a〕,pp.26-7.
50） デ・グラウエ〔2011〕，pp.291-4。
51） 岩田〔2016〕は，ユーロ改革の一連の取り組みにおいて域内マクロ経済の収斂を進める経済同盟の重要性について指摘している。

のスプレッドも安定していない。EU 債が域内債券市場のベンチマークの地位を獲得するためには，ユーロ改革の取り組みを通じた EU 財政の規模と権限の拡充や，EU 債の恒久的発行枠組みの構築と規模拡大が必要と考えられるが，そうした条件の考察は本稿の枠組みを大きく超えるため今後の課題としたい。
【付記】

５．むすびにかえて

本稿は，証券経済学会2021年度研究大会での報告論文に加筆・修正を加えたものである。研EU のコロナ危機への対応策のなか成立した究大会では複数の先生方から貴重なご質問を頂

SURE と復興基金「次世代 EU」だが，その合戴した。また匿名で査読をいただいた先生か意までに各国の利害の衝突が繰り返された。こら，非常に貴重なコメントを頂戴した。この場

れは，ユーロ圏の柔軟性向上を通じたマクロ経をお借りして厚く御礼申し上げたい。

済の安定を追求する南欧諸国と，マクロ経済の収斂を通じたユーロ圏の対称性向上を追求する

20

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⎛投稿受付2021年10月18日，⎞⎝最終受理日2022年３月18日⎠

22『証券経済学会年報』第57号

2022年12月

The issuance of EU Bonds under the COVID-19 crisis:
Meaning for the EU financial market integration and the monetary union

MATSUSHITA, Shumpei
Kumamoto Gakuen University, Faculty of Commerce

Abstract:
This paper examines the background, characteristics and objectives of “EU Bonds” issued the EU
under its two responses to the COVD-19 crisis, SURE and the recovery plan “NextGenerationEU”,
and meaning for EU financial market integration and monetary union. EU Bonds were issued onan unprecedented scale to mobilize EU finances, and the EU itself is responsible for the repaymentof the supranational debt. The yields on EU bonds are relatively lower than those of the highyielding countries affected by the COVID-19 crisis, allowing them to raise funds to finance thesecountries at a lower cost from the market. EU bonds issued by the EU a supranational institution,
have the potential to gain benchmark status in the Eurozone financial market, but at present they
have not replaced German government bonds. To achieve benchmark status, the size of the EUbond market will need to be further expanded through an increase in the size of EU publicfinances and strengthening the power of the EU budget.
Keywords:
EU Bonds, SURE, NextGenerationEU, financial market integration, monetary union