［巻頭言］「豊かな住生活｣の実現に向けて
矢野 龍

住友林業株式会社代表取締役会長・社団法人住宅生産団体連合会副会長「豊かな住生活」を実現するための「住生活基本法」に基づき策定された「住生活基本計画」では、「住宅の質の向上」を重要課題とし、ハード面では、省エネ化の促進、耐震化の促進、住宅の長寿命化の促進など、ソフト面では、高齢者が安心して暮らせる住まい方や福祉サービスの供給、低炭素社会の実現に向けた住まい方など、ハードとソフト両面での取り組みが求められている。
一方、社会保障と税の一体改革関連法案が成立した。わが国の将来に向けて消費税引き上げは避けて通れまいが、過去の例によれば、消費税引き上げ
により 20 万〜30 万戸規模で住宅着工が落ち込むことが予測され、直接的および間接的な投資や雇用の損失を招き、わが国の経済に大きな打撃を与えかねない。同時に、消費税引き上げを契機とする駆け込み需要、その反動による落ち込みなど、市場の混乱も予想される。
そもそも長期にわたり使用する住宅に対し、取得時に一括して課税するのは不合理であるとともに、すでに取得時と保有時にさまざまな税が課せられている。住宅取得者への現行以上の負担が、ひいては重要課題である「住宅の質の向上」を遅らせることにもなりかねない。よって住宅取得に関しては、
なんらかの負担軽減措置が必要不可欠と考える。加えて、市場は引き続き若年の一次取得層が多くを占めており、法律に基づく長期にわたる安定的な制度を構築し、安心して家作りが計画できる環境整備も要望したい。
これらを踏まえ、「住宅の質の向上」を果たし「豊かな住生活」の実現に向けて努力する決意である。

目次●2012年秋季号 No.86［巻頭言］「豊かな住生活｣の実現に向けて［特別論文］不動産市場の現状と課題［論文］証券化の経済的な意義

吉田二郎

内藤伸浩

［海外論文紹介］「縮小都市指標｣に向けてエディトリアルノート
センターだより

40

10
編集後記

40

2

12

［論文］固定資産税の経済効果に関する実証分析［論文］Ｊリート再編の実際

1

矢野 龍

石澤卓志

宮崎智視

26
鈴木崇之

36

18

特別論文

不動産市場の現状と課題
石澤卓志
現在の不動産市場は、地価、オフィスビル、たしたと言える。

住宅のいずれについても底を打ち、回復途上に

不動産市場に関するデータのうち、住宅関連ある。この動きを受けて、外資系ファンドなどのものは景気の先行指標と捉えられる場合が多が不動産投資を拡大しており、また、J-REIT

く、オフィスビル関連のものは景気に対して遅など不動産金融商品に対する投資も回復しつつ効性があると見られている。住宅分野は、取引ある。しかし、不動産市場が発展を継続するたの主体が個人であるため、金利変動や税制など

めには、さまざまな課題が存在する。本稿では、 の影響が直接的に市況に反映されやすい。また、不動産市場の現況を把握するとともに、自律的住宅は関連産業が多いため、住宅市場の動向は、な回復に必要な要素を検討してみる。

半年〜ઃ年程度のタイムラグを伴って、さまざ住宅需要が、地価上昇の最大の牽引役

まな分野に波及する。2009年度の場合、住宅に対する直接投資額（新築・増改築）は13.5兆円

2012年ઃ月ઃ日現在の公示地価は、全国ベーだったが、設備修繕・インテリア・水道光熱費

スでは、住宅地・商業地・全用途ともઆ年連続などの「居住関連支出」を加えた額は41.4兆円の下落となったが、下落率は઄年連続で縮小しに達した。一方、オフィスビルは、法人によるた。全国ベースでは、住宅地の89.1％、商業地取引が中心のため、当該の企業の業績が回復しの91.8％で地価が下落したが、上昇地点数は、

なければ、なかなか投資が顕在化しない場合が住宅地が前年調査の152地点から441地点へ、商多い。また、不動産関連の投資は、金額が張る業地も同35地点から93地点へと、大幅に増加し割には、その効果を明確に把握することが困難た。2012年公示地価において、比較的高い上昇であるため、企業が行なう設備投資の中でも優率を示した地点は、①住宅需要が回復した地域

先順位が劣後する場合が多い。例えば、新しい（川崎市中原区・高津区、横浜市戸塚区、神戸オフィスに移転して執務環境が向上しても、業

市・岡本駅周辺など）、②交通インフラの整備

績への貢献度を算定することは困難である。

が進んだ地域（九州新幹線沿線、名古屋市緑区、

上記②の、交通インフラ整備の影響が大きか

滋賀県草津市など）、③大学や観光施設などをった地域のうち、九州新幹線の沿線では、今後、核に再整備が進行している地域（東京都北千住、

いわゆる「ストロー効果」が顕在化し、地価が押上など）、④商業施設の出店が盛んな地域

下落に転じる場所が出てくる可能性がある。

（大阪市阿倍野区、京都府八幡市、千葉県木更2012年公示地価でも、熊本県の一部で、在来線

津市など）が中心だった。全体としては、上記

特急が減少した影響により大幅な下落率となっ①に示されるように、大都市圏のマンション需た地点が出るなど、新幹線開業がマイナスに作

要が、地価上昇の牽引役として大きな役割を果用した例が見られた。

2

季刊 住宅土地経済

2012年秋季号№86一方、「ストロー効果」が、一定の期間を経

いしざわ・たかし
1958年、岩手県宮古市生まれ。

て、地価にプラスに作用するようになった例も

慶應義塾大学法学部卒業後、1981年日本長期信用銀行に入行。

見られる。2012年公示地価では、上記④に示されるように、千葉県木更津市の調査地点が東京(石澤氏写真)長銀総合研究所主任研究員、第一勧銀総合研究所上席主任研究

圏・住宅地の上昇率第10位となった。同市では、員を経て、2001年よりみずほ証

新興住宅地の整備が進み、隣接地域から人口が査部チーフ不動産アナリスト。

券金融市場グループ金融市場調

流入している他、2012年આ月に開業した「三井国連開発機構技術顧問、上海国際金融学院客員教授などを歴任。

アウトレットパーク木更津」の開発効果などが、地価上昇につながった。木更津市では、1997年
12月に開通した「東京湾アクアライン」を経由つつある。押上駅周辺では、飲食業を中心に出して、対岸の川崎市や東京都に都市機能が流出

店需要が増加しており、地元の不動産関係者にしたため、2006年まで大幅な地価下落が続いてよれば、賃料（坪当たり）がઅ万円に達する例いた。しかし最近では、アクアラインの通行料も出ている。また、押上駅から徒歩10分圏のワが引き下げられたことが、商業施設の誘致につンルームマンションの家賃（ઃ戸当たり・月

ながったとの見方が強くなっている。同じ千葉額）はઉ万5000円程度が相場であるが、大手不県 で は、チェ ル シー ジャ パ ン が 2013 年 春 に動産会社には5000円〜6000円を上乗せして入居「酒々井プレミアム・アウトレット」をオープ者を募集している例が見られる。これに対して、ンする計画を進めている。

オフィス需要は乏しく、東京スカイツリーとと

上記③の、再整備が進んでいる地域のうち、もに建設されたオフィスビル「東京スカイツリ

東京都北千住の調査地点は、2012年公示地価でータワー」の稼働率は25％程度にとどまり、同

前年比7.3％の上昇を示し、全国・商業地の上ビルの募集賃料も、当初の想定から大幅に低下

昇率トップとなった。この地点は、2011年公示している模様である。

地価では東京圏・商業地の上昇率第ઇ位、2011

大学や文化施設の誘致は、東京都中野区の年基準地価では全国・商業地の上昇率第ઇ位「警察大学」跡地で進められている「中野セン（東京圏・商業地では上昇率トップ）だった。

トラルパーク」の開発でも重要な部分を占めて北千住駅周辺では、2006年આ月に旧足立区役

おり、地域開発の手法として注目されているが、所跡地に「あだち産業芸術プラザ」がオープン

オフィス需要を高めるまでにはある程度の時間した他、2006年ઋ月に「東京藝術大学千住キャが必要と思われる。国土交通省がઅカ月ごとのンパス」が、2007年આ月に「東京未来大学」が、地価動向をまとめた「地価 LOOK レポート」

2010年આ月には「帝京科学大学」が開学した。

の2012年આ月時調査では、名古屋駅前の「太閤さらに、2012年આ月には、日本たばこ産業の社

口」の地価が上昇に転じた。隣接する「ささし宅跡地に、「東京電機大学」の本部が、約5000

まライブ24」地区に、愛知大学の「新名古屋キ名の学生とともに、千代田区神田から移転してャンパス」が開校したことが地価上昇の一因ときた。一方、同大学の「神田キャンパス」跡地なったが、その一方で、同地区で計画されてい（約1万㎡）では、同大学の事業パートナーとなる大規模オフィスビルは、着工が大幅に遅れてった住友商事が中心となって、オフィスビル開

おり、計画内容の見直しが行なわれている模様

発を進めている。

である。

東京・城東地区は、東京スカイツリーの開業効果などもあり、地域イメージが大きく向上し不動産市場の現状と課題

3

図ઃ―人口と地価との関係

出所）国土交通省「地価公示」、総務省「国勢調査」により、みずほ証券が作成。

地価動向は、おおむね人口動態で説明できる大都市圏では「不動産投資の減少」によって、それぞれ異なる要因によって地価が下落したと言える。

現在、地価の評価方法は、不動産事業の収益

一方、2011年の公示地価を同様にグラフ化す性を重視した「収益還元法」によるものが主流

ると、三大都市圏の地価動向も「右上がりの直である。不動産の収益性はさまざまな要素で構線」に近づいた。これは、「ミニバブル期」に成されているが、最終的には「不動産の利用者「人
過度に地価が上昇した部分の修正が進み、数」、すなわち人口で決定される部分が大きい

口動態で地価動向が説明できる」状態に戻ったと考えられる。このため、最近の地価動向は、ためと考えられる。しかし、2012年公示地価でおおむね「人口動態で説明できる」状況となっは、東京圏の地価が、傾向線から大きく乖離している。

て下落した。これは、千葉県浦安市など地震に人口変動率（国勢調査による2005年〜2010年

よる被害が大きかった地域で、地価が下落したの変動率）を横軸に、地価変動率（公示地価に影響と考えられる。東北地方の2012年の地価動よる圏域別・地方別の商業地価格の変動率）を

向は、傾向線からの乖離状態については、2011

縦軸に設定してグラフ化すると、઄年前の2010年とあまり変わっていない。これには、被災地

年公示地価には、三大都市圏を除いて、「右上には地価水準が低い場所が多く、全体の変動率

がりの直線」が傾向線として認められた（図に及ぼす影響が小さいことや、被災地の地価がઃ）。すなわち「人口が増加した場所は地価が

津波被害の有無によって二極化していることな

上昇しているが、人口が減少した場所では地価どが要因と考えられる。

下落が続く」という傾向が見られた。三大都市

2010年国勢調査によれば、人口がある程度増圏は、この傾向線から大きく乖離して下落した加している地域は、東京圏と名古屋圏を除けばが、これは2007年〜2008年の「ミニバブル期」

僅かである。このため、多くの地域では、「人に、大都市圏を中心に不動産投資が過熱して、口の呼び戻し対策」などによって地域経済の活

地価が高騰した反動によるものと思われる。こ性化を図らなければ、今後も地価下落が続く可の見方が正しければ、三大都市圏以外は人口減

能性が高いと思われる。

少などに伴う「地域の活力の低下」によって、

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季刊 住宅土地経済

2012年秋季号№86

オフィスビル市場も底打ち

2012年આ月の新築ビル空室率の上昇は、新宿ઈ丁目の「日本テレビゴルフガーデン」跡地の現在の不動産市場は、住宅市場の回復が先行再開発である「新宿イーストサイドスクエア」

している状態であるが、東日本大震災を機に、のオフィス部分の稼働率が約30％にとどまった

オフィスビル市場にも回復傾向が出始めてきた。

ことが、大きな要因である。しかし、同ビルに

震災前は、景気低迷を背景にオフィスビルの移は、大手ゲーム会社や外資系金融機関の本社機転事例が少なく、またコスト削減を重視した移能などの入居が決定し、2012年ઉ月時点の稼働転が中心だったため、「賃料さえ安ければ、ビ率は約50％に上昇した。

ルは多少古くてもかまわない」と考えるテナン

2012年ઇ月の新築ビル空室率の上昇は、東京

トが多かった。しかし、震災後はテナントの防駅前の「東京中央郵便局」跡地の再開発である

災意識が高まったため、「安全性が高ければ、｢JP タワー｣が、まとまった空室を残したまま

賃料が多少高くてもかまわない」という移転事竣工したことが大きな要因である。同ビルには、例が増えている。このため、2011年ઉ月以降に情報機器メーカーや大手都市銀行の本社機能が東京都心部で竣工した新築ビルには、オープン

入居したが、2012年ઉ月時点の稼働率は45％程時から満室あるいは高稼働率を達成した例が目度と見られる。

立つ。

この他の新築ビルの稼働率を見ると、આ月に森ビルの調査（2012年12月時点）によれば、竣工した「住友不動産田町ファーストビル」は2012年に東京23区で供給される大規模オフィス

約60％、ઇ月に竣工した「中野セントラルパー

ビ ル（延 床 面 積 ઃ 万㎡ 以 上）は 181 万㎡ と、ク」は50％程度、同じくઇ月竣工の「三田ベル1986年以降では過去第અ位の大量供給となる見ジェビル」は40％以下、ઊ月竣工の「アークヒ込みである（図઄）。前述した通り、2011年ઉ

ルズ仙石山森タワー」は約55％と、多くのビル

月以降に竣工したオフィスビルには、テナントがまとまった空室を残している。

募集が好調な例が多く見られるが、すべてのビ

その一方で、ઈ月に竣工した「JR 南新宿ビルがオープン時から満室となるわけではないたル」「住友不動産渋谷ガーデンタワー」「相互館

め、ビル供給が多い地域では、オフィス空室率

110タワー」、ઉ月に竣工した「アーバンネット

が大幅に上昇した例が目立つ。三鬼商事の調査

神田ビル」などは満室、あるいは、ほぼ満室をによれば、東京都心ઇ区（千代田、中央、港、達成した。全体的としては、オフィス需要の回

新宿、渋谷）の平均空室率は、2012年ઇ月末時

復傾向が明確になってきたと言える。

が9.40％（前月比＋0.17ポイント）、さらにઈ

東京都心部では、2012年ઋ月頃まで、大規模

月末時が9.43％と、઄カ月連続で過去最高値をビルの大量供給が続く見込みであるが、2012年更新した（図અ）。また、都心ઇ区の新築ビル

前半で、大量供給に一定の区切りがついたと考（竣工後ઃ年未満のオフィスビル）の空室率は、えられる。2012年ઋ月に竣工予定の「大手町フ

2012年આ月が35.65％（同＋6.55ポイント）、ઇィナンシャルシティ」は、外資系金融機関の本月が39.16％と、઄カ月連続で大幅に上昇した。

社機能や監査法人などが入居し、高稼働率を達

ઈ月の新築ビル空室率は36.37％に低下したも成する見込みである。

のの、依然として過去最高水準にある。しかし、2013年に竣工予定のビルにも、ઃ月竣工予定

不動産関係者には、ઈ月以降、「オフィスビルの「日本橋本町二丁目計画」や、અ月竣工予定

市場は最悪期を脱した」との見方が強くなっての「日立本社ビル」跡地の再開発である「御茶いる。

ノ水ソラシティ」など、すでに満室、あるいは不動産市場の現状と課題

5

図઄―東京23区の大規模オフィスビル供給量の推移

出所）森ビル(株)図અ―東京都心ઇ区のオフィス空室率の推移

出所）三鬼商事(株)高稼働率を達成した事例が出ている。
2012年春に竣工した大規模ビルの移転元で二ェールビルディング」などが、満室あるいは高稼働率を達成した。大阪では、2013年અ月から、次空室が顕在化するため、2012年10月頃までは「梅田北ヤード」跡地を中心とする再開発であオフィス空室率が上昇する可能性が高い。しかる「グランフロント大阪」で複数の大規模ビルしそれ以降は、東京23区における大規模ビルのが竣工することから、オフィス空室率が大幅に供給量は大幅に減少し、2013年は57万㎡と2012上昇する可能性がある。しかし、オフィスビル

年のઅ分のઃ以下に、2014年は87万㎡と同઄分

市場全体としては、東京の影響度が大きいため、のઃ以下にとどまる見込みである。このため、回復傾向が強まってくると予想される。

東京23区のオフィス空室率は、2012年秋から徐々に低下してくると予想される。

東京都心部では、オフィス賃料にも上昇傾向が見られる。2012年ઃ月に竣工した「丸の内永地方都市のオフィスビル市況もおおむね改善

楽ビルディング」は、80％弱の稼働率でスター傾向にある。2012年前半に竣工したビルについトし、賃料（坪当たり）はઆ万円台半ばと、現ては、「札幌北ビル」、仙台市の「一番町平和ビ

在の市況を考慮すると、比較的高い水準で成約ル」、「横浜三井ビルディング」、「広島トランヴした模様である。また、2012年આ月にオープン

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季刊 住宅土地経済

2012年秋季号№86

した「渋谷ヒカリエ」のオフィス部分の賃料も、 投資市場の状況を端的に反映していると思われ
આ万円超と見られる。その一方で、「丸の内・る。

大手町」地区の既存ビルでは、相当にグレード

米国のアンジェロ・ゴードンは、2012年અ月の高い物件でもઅ万円台前半で成約した事例がに、オリックス不動産と共同で、森ビルから複出ており、ビルごとの格差が拡大している。一合ビル「紀尾井町ビル」（延床面積ઈ万2540㎡）

般的な傾向として、オフィス賃料の回復は、空の持分約70％を取得した。また、アンジェロ・

室率が底を打ってから半年ほどのタイムラグがゴードンは、2012年ઈ月に、シンプレクス・イ

あるため、東京23区のオフィス賃料が全般的にンベストメント・アドバイザーズと共同で、第上昇に転じる時期は、2013年春頃からになると一生命保険から、店舗ビル「青山ベルコモン

予想される。

ズ」（延床面積ઃ万3995㎡）を取得した。アン

現在は、景気の低迷によってオフィス需要のジェロ・ゴードンは、これまでに、「プラザミ拡大が見込めないため、ビル供給量が市況を左

カド」（赤坂）や、「JTB 池袋ビル」などを取右する最も大きな要因となっている。しかし、得した実績を有するが、日本での不動産投資を経済が好調である時期には、オフィスに対するさらに拡大する方針を示している。この他、英潜在需要が強い場所で優良ビルの供給が増加す

国のグロブナーやアヴィヴァ、ドイツのエイエ

れば、潜在需要が「受け皿」を得たことによっ

ム・アルファなど、多数の外資系ファンドが、て顕在化し、顕在化した需要が新たな需要を喚

東京都心部などで不動産を取得している。

起する「供給が需要を生む」効果が期待できる。

外資系ファンドによる不動産投資は、大都市

当然のことながら、オフィスビル市況の本格的圏の物件が中心であるが、物件利回りが高い地

な回復には、景気の拡大が不可欠な条件と言え方都市へ投資している例も見られる。シンガポる。

ールのパークウェイ・ライフは2012年અ月に、外資による不動産投資が活発化

さわやか倶楽部（本社：北九州市）などから、
北海道東神楽町・枚方市・北九州市の介護付有

このように、不動産市況の底打ちが明確にな

料老人ホームઅ棟を取得した。シンガポールのるなかで、不動産投資も活発化しつつある。特

IPC は、2011年12月に「松山ワシントンプラザに最近では、外資系ファンドが、日本での不動ホテル」を取得し、2012年ઃ月には横須賀市で産投資を拡大している。日本の不動産の投資利

マンション開発用地を取得した。同社は、今後

回りは、欧米などに比べて低いものの、資金調અ年〜ઇ年で、30棟〜50棟のホテルを取得する

達コストも低いため、一定の収益が見込める。

計画を立てている。

また、欧州問題が深刻化する一方で、アジアのシンガポールやオーストラリアには、日本の主要都市にも政治的・経済的な問題が顕在化し不動産に特化した REIT が複数存在する。このた例が増えており、日本の投資環境の相対的にうち、シンガポール REIT のサイゼンは、2007

高い安定性が外資系ファンド等に評価されてい年に、日本の12地方都市・148物件を運用対象る。2011年（暦年）に日本国内で行なわれた最としてシンガポール証券取引所に上場したが、大の不動産取引は、シンガポールの GLP と中2012年અ月から東京都内の物件の取得を開始し

国投資有限公司（CIC）が、「ロジポート柏」

た。この他、J-REIT のスポンサー企業となるなどの物流施設15物件を、ラサール・インベス

外資系ファンドも増えており、日本の不動産投トメントから約1226億円で取得した事例だった。

資市場におけるプレイヤーは、多様な形で拡大

売手も買手も外資系という点は、最近の不動産していると言える。

不動産市場の現状と課題

7

図આ―東証 REIT 指数と TOPIX の推移

出所）東京証券取引所

J-REIT は、将来は「社会インフラ」として定着する可能性も呼ぶ」悪循環に陥りやすい。また、投信の多くは、東証 REIT 指数をベンチマークとするインデックス運用を行なっているため、同指数が低

J-REIT 市場は2007年ઈ月以来、長らく低迷下している局面では、時価総額が大きい（指数が続いていたが、最近では回復傾向が顕著になへの影響度が大きい）銘柄を中心に売却を進めっている。J-REIT の値動きを示す東証 REITる傾向がある。

指数は、2011年中はほぼ一貫して低下したが、2011年前半には、海外 REIT などで運用する

2012年ઃ月下旬から上昇傾向に転じ、આ月઄日

投信が、高水準の利回りを提示して個人投資家には、およそઊカ月ぶりに終値ベースで1000ポの人気を集めたが、同年後半には、米国 REIT

イント台を回復した。その後の東証 REIT 指数の評価の低下や、為替相場の変動などによって、は、ઇ月に大きく低下したが、ઈ月以降は再び

従前のセールスポイントがマイナスに作用する

回復傾向が強まっている（図આ）。

ようになった。J-REIT を中心に運用する投信

これまで J-REIT 市場の低迷が続いていた要も、通貨選択型の商品が増えたため、為替変動

因には、さまざまな要素があるが、2011年後半などの影響を受けた例が多かった。このため、については、（a)地方銀行などによるロスカッ

2011年後半は、資金が流出した投信が、解約対トが増加したこと、（b)REIT（海外 REIT を応の換金売りを進めたことが、東証 REIT 指数含む）を運用対象に組み込んだ投資信託が、解の大きな低下要因となった。しかし、地方銀行約に対応するために REIT の換金売りを進めたなどによるロスカットは2011年12月で一段落し、こと、が大きかったと思われる。

投信による REIT 売却も、2012年ઃ月までにピ

現在、J-REIT の発行済投資口数のઇ割弱は、ークを過ぎたと見られる。

国内金融機関や投信が保有している。国内金融2012年ઇ月からは、欧州債務問題が深刻化す機関の多くは、保有する有価証券の価格が取得るなかで、投資家がリスク資産への投資を敬遠

時から઄割〜અ割程度下落した段階で売却を検するようになったことが、東証 REIT 指数の低討するなどの「ロスカットルール」を設定して下要因となった。しかし、ઈ月に入って、ギリいる。このため、国内金融機関の保有比率が大シャの総選挙が終了するなど、欧州債務問題にきい J-REIT 市場は、「下落がさらなる下落を一定の進展が見られたことから、一般事業法人

8

季刊 住宅土地経済

2012年秋季号№86

図ઇ―J-REIT の平均配当利回り等の推移（時価総額加重平均）

出所）みずほ証券の株価とともに、東証 REIT 指数にも上昇傾向が強まってきた。

現在は、改正内容の検討が進められているが、
特に「自己投資口の取得」は、J-REIT の投資

これまでに見てきた東証 REIT 指数の低下要

口価格の安定化につながる措置として、多くの因の多くは、J-REIT の「本業」である不動産

市場関係者から期待されている｡また、J-REIT

賃貸事業とは、あまり関連性がない。不動産賃への現物出資を容易にする「日本版アップリー

貸事業は、景気変動の影響を受けにくく、多くト」の導入は、J-REIT 市場の規模拡大に貢献「種類投資口」の J-REIT は、堅調な不動産運用を続けている。 すると予想されている。その他、不動産運用が好調を維持している一方で、株価や「転 換 投 資 法 人 債」、「ラ イ ツ・イ シュー」

（投資口価格）が大きく低下したため、J-REIT（投資口予約権の付与)の導入なども、投資家層の配当利回り（年換算値）は2012年ઉ月末時点の拡大に資すると見られている。

で約5.5％と、国内の金融商品としては最も高バブル崩壊期から20年ほどが経過したものの、い水準となっている（図ઇ）。このため、最近

個人投資家や国内金融機関の一部には、依然とでは、地方銀行など国内金融機関を中心に、して不動産投資を「ハイリスク、ハイリター

J-REIT 投資を再開あるいは本格化する動きがン」と捉える向きがある。実際の不動産投資は、強まっている。今後は、J-REIT による不動産

安定したインカムゲインを長期にわたって得ら運用の「手堅さ」に注目して、企業年金などがれることに、最も大きな特徴があると思われる。

新たに J-REIT 市場の投資家層に加わると思わこのような不動産投資の特徴に対する理解が浸れる。

透すれば、J-REIT などの不動産金融商品は、

2013年度には、J-REIT 制度の改正が予定さ

預金や公的年金などに替わる、一種の「社会イれている。現在の J-REIT 制度は、2000年11月

ンフラ」として、重要な役割を果たすようになの「証券投資信託法」改正において、投資信託ると予想される。

の投資対象を、有価証券主体から不動産等に拡

地価、オフィスビル、住宅、不動産投資など、大することによって誕生した。あえて悪い表現

いずれの分野においても、現在の不動産市場はをすれば「内容よりもスピード」を重視して制大きな「変わり目」にある。この「変わり目」

度が新設された経緯があり、市場スタートからは、不動産が日本経済の中において、新たな位10年を経て、制度のさまざまな問題点が明らか

置付けを確立できるかどうかの重要な時期に当になってきた。

たると言える。

不動産市場の現状と課題

9エディトリアルノート

吉田論文（「証券化の経済的なを抑止するためには、資産の品質

干説明不足の点もあるが、それは意義」）は、実物資産を証券化すについての細かな情報を把握して証券化が基本的に金融市場全般にるときの経済的な意義について、

いないほうがむしろ流動性にプラかかわる問題だからであろう。

解説した論文である。実物資産のスになるという論文も紹介されて◉集積である企業も、株式や社債といる。

いう形の保有資産を証券化する仕さらに、こうした証券化の過程

住宅に対する固定資産税が、住宅の供給量や価格にどのような影組みと捉えることができる。証券

で、優先権侵害の問題も発生する。 響を及ぼすかについては、さまざ化の意義を考えるうえで、社会的資産のプールの中から、安全な資

まな考え方が存在する。基本的に必要性だけでなく、各個別主体と産だけを切り分けて売却することは人々の移動可能性や資本供給のしての必要性についても言及してによって、従来の債権者にとって価格弾力性に依存することになるいる。

は、危険な資産ばかりを保有するが、宮崎論文（「固定資産税の経

一般に、証券化によって実物資結果になる。こうした問題に対し済効果に関する実証分析」）では、産を小口化することができる。こては、債務制限条項等によって債こうしたさまざまな見方についてうした資産に対する需要関数の価権者を保護する必要があることに解説したうえで、自らの実証研究

格弾力性は、小口化することによもふれている。

が紹介されている。

って大きくなる結果、さまざまな

また、セルフセレクションメカ

Traditional View の前提は、家ショックが働いて、需要曲線がシニズムを用いて、借り手が担保を屋の需給の価格弾力性が無限大でフトしても価格の変動は相対的に提供することによって、担保付のあるとする点にある。固定資産税

小さなものになる。小口化によっ債権と無担保債権を分離するのとが課税されると、それによって家て、より多くの投資家を見出すこ

同様に、部分保証という形でスク屋や資本が速やかに他の地域に移とができ、流動性が高くなること

リーンニングをすることの可能性

動する結果、住宅資産の収益率はは、これまでもよく知られた機能も紹介されている。

固定資産税によっては影響されず、である。

債券と株式の場合のように、決証券化をする際には、金融機能

土地の価格だけが変化する。これ

定権の違いを重視する立場もある。 に対して、New View では、住宅を分解する必要がある。審査や融債務超過にならないときには、企の収益率の低下となって、住宅の資あるいは資金回収という機能に業にとっては株主が最終的な意思所有者も固定資産税の一部を負担

は、それぞれ規模の経済性が働く決定権を有することが望ましいが、 することになる。

ために、それらを分離することにひとたび債務超過が発生すると、さらにもうひとつの考え方は、

よって、社会全体の厚生水準を高株主に意思決定権を持たせておく

Benefit View と呼ばれる考え方で、めることができる。これが証券化と、より危険な投資をするインセ

これはそもそも住宅の所有者も、の重要な機能のひとつである。

ンティブが生じるので、望ましく土地の所有者も、固定資産税の税

現代の証券化の問題は、トランない。これを回避するためには、負担をいっさい被らないという考シェと呼ばれるさまざまな種類の自動的に意思決定権を株主から債え方である。ある地域での固定資証券を発行することに伴って生じ権者に委譲する必要が出てくる。

産税の増税が、その地域の人々にる。証券化には多くのプレーヤー

そのためには、株式と社債というとって望ましい公共支出の増加にが必要なために、モラルハザードのは権利について異なるオプショ

なるのであれば、その人たちの家

や逆選択のリスクというものはンを持っていなければならない。

賃や地代の上昇を通じて、固定資常々生じている。情報の非対称性

こうしたさまざまな観点から、産税の増税によって受ける負担はによって戦略的な行動をもたらす

証券化のメカニズムとその帰結が完全に相殺されるという考え方でことが多い。そうした戦略的行動

コンパクトに紹介されている。若

ある。

10

№86

季刊 住宅土地経済

2012年秋季号

宮 崎 論 文 で は、ま ず Benefit

J-REIT（上場投信法人型不動価値の移転が図られたかというこ

View について、税率等の地域の産投信）は証券化の典型ともいえとである。新株を発行して救済企

データを代入して、実際に固定資る商品である。不動産という大規業に割当てるときに、J-REIT の産税の増税が居住者にどのような模な実物資産を証券化によって、既存の投資家から新しい投資家に負担を及ぼしているかについて検誰でもが小口で投資できるように

何らかの価値の移転が発生する、証している。その結果、日本の居した商品である。しかし、2008年

つまり増資に応じてもらうために住者の純負担はほとんどゼロであのリーマンショックによって、大払い込まれた価格以上の価値が、ることから、現行の固定資産税は

規模な流動性の枯渇と呼ばれる現新しい企業の純資産価値として反居住者にとって応益課税であると象が生じた。これは J-REIT にと映される。これによって、スポンいう。しかし、住宅の所有者にとっては過酷なことであった。実際

サー交代企業の得る平均的な利益っては税負担が避けられないことに2008年以降の J-REIT 価格は大率は10％であるのに対して、合併が示されている。

きく下落することになる。もとも企業の移転価値は平均で33％とい

さらに、実際のデータを用いてと REIT はレバレッジ、つまり借う高い値になっている。

New View と Traditional View を

入比率を高めることによってその検証した実証研究が紹介されてい商品の魅力を高めてきた。

この理由として、ファイナンス
の困難度の大小が反映されているる。固定資産税の課税標準を家屋

しかし、2008年のリーマンショと解釈されている。ファイナンス

に対する資本ストックとして、そックによって、債務返済後の借入の難しい REIT は合併という選択

れが税率の格差、すなわち当該地をどのように、ファイナンスする肢を選ぶのに対して、ファイナン

域の家屋の固定資産税の実効税率かという問題が発生した。そしてスの比較的容易だった企業はスポと全国平均との差からどのような

この後、破綻をまぬがれるためンサーの交代という結果を選んだ

影響を受けるかについて推定した。 に、 J-REIT は再編の道筋をたどという。いわば、J-REIT の救済

そのうえで、Traditional View のることになるが、その過程で二つに向かわせるために十分なレント考え方をチェックするために、家の選択肢が生まれてきた。一つは、 を企業に支払わなければならなか

屋の実効税率が地価にどのような

J-REIT のスポンサーを銀行や信ったという。価格の下落幅の大き影響が及ぶかを推定している。

用力の裏付けのある企業に変更す

な REIT の救済は、スポンサーの都市圏を中心とした一部の府県ることによって、J-REIT を救済

変更だけでは不可能で、新しい企

では、住宅のストック量は税率格するという選択肢である。もう一業との合併という形でなければな

差からほとんど影響を受けないのつは、他の J-REIT と合併するとらなかったということができる。

に対して、地方圏では、高税率のいう選択肢である。

海外の REIT ではさまざまな資金ところから資本ストックが流出す

ここで興味深い点は、価格の下調達手段が可能になっており、いるという結果が得られている。こ

落幅の大きい REIT ほどスポンサ

ざというときに多様な資金調達手うした結論は、都市圏では、資本ー変更よりもむしろ合併に依存し段によって、REIT を守ることがと土地の補完性が高いために、資たということである。内藤論文可能であるのに対して、日本では本の供給の弾力性が小さいためで （「Ｊリート再編の実際――合併・規制によって、ファイナンスの手

スポンサー交代の代償」）の目的

法が限定されていることが指摘さいずれにしても、こうした推定

は、J-REIT の再編のために、誰れている。これも救済時に多額の結果がどのくらいの頑健性を持っがどのようなコストを負担したか

価値移転をもたらす原因のひとつているかについては、十分な注意について検証することにある。新かもしれない。

が必要であるように思われる。

しいスポンサーや合併企業によっ◉て救済されるために、どのようなはないだろうか。

(Ｆ･Ｙ)

エディトリアルノート

11

論文

証券化の経済的な意義
吉田二郎
整理しなおす。ただし、経済的な意義とはいっはじめにても、経済全体の効率化に資するものと、ある資産証券化は、2008年に発生した経済危機の特定の当事者にのみメリットのあるものとがあ要因の一つとして俄かに注目を集めたが、証券る。以下の各節では、まず経済全体としての意

化の歴史は長く、米国の住宅ローンの証券化に義をまとめ、その後で特定の当事者にとっての

絞っても1971年から行なわれている。さらには、 メリットをまとめる。なお、紙幅の都合からサ
一般的な株式会社の株式や社債も、会社の保有

ーベイは網羅的ではなく、それぞれの観点で代資産を証券化する仕組みと捉えることができる。 表的なものを選択的に取り上げる1)。また、各
近年では、証券化の対象資産が増えるとともに、項目で紹介するモデルのより詳細な解説は、吉複数種類の証券に切り分けるトランチングや、田（2009-2011）を参照されたい。

2

証券化を重層的に行なう CDO など、証券化の複雑さも増している。

1 証券化全般

広範に利用されている証券化であるが、その証券化全般に共通した意義のうち、経済全体

経済的意義は自明ではない。モディリアーニ=

にとっての意義として小口化と金融機能分解、ミラー（MM）の定理が成立するような税金も特定の当事者の利益として制度アービトラージ、

取引費用もない理想的な資本市場では、既存の金融業の回転率、有限責任に伴う価値移転を挙

資産をいかに組み合わせようと価格は変わらなげる。

いので、証券化に経済的な意義が存在しない。
では、複雑な証券化を行なうことの意義はどこ小口化にあるのだろうか。

商業用不動産などの大規模で分割できない資

本稿の目的は、現代的な証券化を理解するの

産は、それを裏付けにした小口証券を発行するに役立つ先駆的な学術研究をサーベイし、証券ことでより多くの投資家を見つけることができ化の経済的な意義を総括することである。証券る。潜在的な買い手を見つけるのが容易になる化に関する議論は従来実務者によるものが中心

ため、探索費用が軽減され、また流動性が増す。

で、学術研究がまとめて整理されることはほとんどなかった。本稿では、吉田（2009-2011）

金融機能分解と規模の経済に基づき、証券化の経済的な意義に関する既存証券化で典型的に見られる金融機能の分解に研究を、証券化全般、複数資産を束ねるプーリ

よって金融仲介が効率化した側面がある。従来、

ング、複数の証券に切り分けるトランチング

各金融機関の中で審査、融資、証券保管・管理、（ストラクチャリング）の要素に分けて新たに資金回収等の機能をすべて担ってきたが、各機12

季刊 住宅土地経済

2012年秋季号№86

関で扱う件数は限定的だった。しかし、例えば

よしだ・じろう1970年岩手県生まれ。1992年東資金回収だけを生業とする企業が複数の金融機

京大学工学部卒業。MIT 修士、
カリフォルニア大学バークレー関の案件を扱うと規模の経済が生まれる。ただし、融資、信用格付、資金回収などの機能を分(吉田氏写真)離することによってモラルハザードが生じる可校修士・博士。日本政策投資銀
行調査役等を経て、現在、ペンシルバニア州立大学助教授。
2007年米国不動産都市経済学会

能性もあり、メリットとデメリットのバランス

最優秀博士論文賞受賞。

は今後の研究課題である。
制度アービトラージ

存債務の担保になっていない比較的安全な資産会計制度や金融規制に関連した動機として、を証券化すると、リスクの高い資産がスポンサ

企業のオフバランス化がある。資産規模を縮小

ー企業に残る。そのため、スポンサー企業のデすることで会計上の ROA を改善、または自己フォルトリスクは高まる。しかし、株式会社な

資本比率を改善できる場合がある。ただしこれ

どでエクイティ投資家が有限責任しか負わないは、特定の制度のもとでの表面上の指標改善で場合、最悪でも出資した資金がゼロになるだけある。

で、出資額を超える資産価値の減少は債権者が負担する。つまり、有限責任によって価格下落

金融業の回転率

リスクが債権者に転嫁される。無担保債権の債証券化は、融資機関や金融仲介機関（投資銀権者は、企業全体としての資産の安全性に着目

行など）がビジネスの回転率を上げ事業規模をして当初の資金を提供していたのに、当てにし

拡 大 す る た め の 仕 組 み で も あ る。DeMarzoていた資産のうちリスクの低い資産がはずされ（2005）は、特に投資銀行などの金融機関にとてしまう。既存債権者にとっての見込み違いは、っての動機に着目している。情報優位にある金株主への価値の移転となる。ただし企業金融に融機関が資産を割安に購入できる能力あるいは

おいては、この問題を避けるためにさまざまな情報力を有するとする。金融機関は資産を購入

債務制限条項を盛り込むことが多い。

して保有し続けるだけでも超過収益を得られるが、そのまま資産を保有するよりも資産の大部

2 プーリング分を証券化し、それにより得た現金を新たな資証券化では、多数の資産を信託勘定や特定の産購入に使うことで、追加的な超過収益を得る

法人にまとめる「プーリング」が行なわれる。

ことができる。金融機関は、新たに取得した資

プーリングの経済全体への意義として、リスク産についてもさらに証券化を繰り返すことで、分散、流動性需要の分散、逆選択の回避を、特超過収益を最大化することができる。証券化に定主体への意義として非完備市場における価格

は逆選択リスクによる値引きがつきものだが、の幅を挙げる。

トランチングを行ない優先債券のみ売却することで、値引きによる損失を抑えることができる。

リスク分散

金融機関がトランチングを利用した証券化を拡

多数の資産をプールすると標準的なリスク分大してきたことを説明するモデルである。

散効果が得られる。個々の資産の個別リスクは分散され、大規模資産プールには構造的なリス

有限責任に伴う価値移転

クだけが残る。しかしそれ自体は証券化におい

Leland（2007）は、証 券 化 す る ス ポ ン サーてプールが行なわれる理由にはならない。個々

企業の株主にとっての価値を分析している。既の資産を裏づけにした証券に分散投資しても同証券化の経済的な意義

13

様の効果が得られるからである。先に資産をプ入する可能性が減るため投資家は安心して値引ールしたほうが分散投資にかかる費用が低い場

きせずに投資することができる。情報の非対称合にはプーリングの意義が生まれる。さらに、性を緩和するのには、取引の双方が同様に多く

リスク分散がトランチングと組み合わされるこの情報を共有する以外にも、双方が同様に情報とで生まれる追加的な効果は次節で整理する。

を持たない方法もあるという洞察である2)。実行された住宅ローンがすべて自動的に資産プー

流動性需要の分散

ルに入れられ、投資銀行が取捨選択できないよ

複数の資産を組み合わせるリスク分散にではうな仕組みはこれに当たる。

なく、一定規模のプールに多数の投資家が投資することにもメリットがある。Diamond and

非完備市場における価格の幅

Dybvig（1983）および Diamond（2007）の研Gaur, Seshadri and Subrahmanyam（2010）

究は、銀行とりつけ騒ぎのモデルとして有名では、非完備市場においては価格評価が評価するあるが、本質的には多数の投資家の流動性需要

主体によって異なることに基づいてプーリング

分散のモデルである。投資家が現金を必要とすの価値を示している。非完備市場では証券の価るタイミング（流動性需要）が不確定な場合、格が一つに定まらないため、現在の資産保有者

短期的な投資（預金など）にしておくと長期投が評価する資産価値と市場で評価される価値が資の高収益を見過ごさなくてはならない。他方、 違うかもしれず、さらに市場においても複数の
長期的な投資にすると予定より早く換金したと評価がありうる。確実に売却相手が見つけられきに資産の値引きにさらされる。この場合、多る価格として評価の下限の価格に着目すると、数の投資家が同じ資産プールに投資をすると、多数の資産のプールの下限価格のほうが個々の大数の法則により投資家全体として必要となる資産の下限価格の合計よりも高いことを示すこ

流動性資金の量は一定水準に落ち着く。投資家とができる。つまり資産をプールしてから証券全体として短期的に資金が必要となる分を除い化することで、売り手としては高い価格を設定て資金を長期投資に向けることで、流動性に関することができる。

する非効率性が解消される。投資の効率性が増した分を用いて短期で資金を引き出した場合の収益率を引き上げることができ、投資家の期待収益を引き上げることができる。

3 トランチング
現代の証券化は、資産プールを作ったうえで
さらにトランシェと呼ばれる異なる種類の証券を発行することが多い。特に、優先弁済される

逆選択回避

債権、劣後の債権、最劣後のエクイティなど、

Glaeser and Kallal（1997）の研究では、投資償還優先度の異なる証券へのトランチングが一

銀行が住宅ローンなどの資産を買い取って証券

般的である。トランチングの価値は、情報の非化する場合、資産の品質について細かな情報を対称性に基づくもの、非完備市場に基づくもの、把握していないほうがむしろ流動性（証券需

資産価格評価に基づくものに分類できる。

要）にプラスとなり証券販売価格を高める場合

以下では、経済全体にとっての意義として、があるという興味深い結果が示されている。投状況確認費用最小化、情報密度の低い証券の創資銀行が資産の品質について情報を持っている

出、部分保証によるスクリーニング、短期投資と、割高に売却しようとする誘因が生まれるた家による規律付け、経済危機証券の創出、意思め投資家は損を被る可能性が高くなる。銀行が決定権の移転による利害相反の緩和を挙げる。

元々情報を持っていなければ、割高に証券を購

特定の当事者にとっての意義としては、価格差

14

季刊 住宅土地経済

2012年秋季号№86

別化とモデルリスクを挙げる。

体として値引きが最小限に抑えられる。

情報非対称性：状況確認費用最小化

情報非対称性：部分保証によるスクリーニング

起業家は事業の状態を把握しているが外部の融資の仕組みを適切に設計することで、借り投資家はデューディリジェンス費用をかけない

手が自らのリスクを明らかにするような選択をと事業の状態を把握することができないようなするように仕向けることができる場合がある。

モ デ ル は Costly State Verification（CSV、状

住宅ローンにおいて、当初手数料の高低に差を況 把 握 費 用）モ デ ル と 呼 ば れ る。Gale and

つけることで、借り手の繰上返済リスクを明ら

Hellwig（1985）は、投資家と起業家の持つ情か に す る の は そ の 一 例 で あ る。Greenbaum

報にずれがある場合に、最適な資金提供契約のand Thakor（1987）のモデルは、証券化にお形態は優先的に弁済される負債の形態となる仕いて部分保証を用いることによって、借り手の組みを明らかした。事業価値が一定額以上の場

信用リスクを明らかにし審査費用を削減できる

合は投資家はデューディリジェンスを行なわず、 ことを示している。銀行が融資債権を証券化し起業家はあらかじめ定めた額面を投資家に返済ようとするときに投資家に対して部分保証を提するが、事業価値が定めた一定額を下回る場合供し、その保証割合を借手が決められるようには、投資家はデューディリジェンスを行ない、したとする。そうすると、借手は自分の返済能確認された事業価値をすべて受け取ることで、力に応じて保証割合を選択するため、保証割合

状況把握費用を最小化できる。この研究でパスが借手の真の返済能力を反映するようになり、スルーの比例按分証券ではなく優先・劣後構造

投資家としては別途審査の費用をかけなくてもを作り優先債権を生み出す意義が見出される。

借手の返済能力を知ることができる。必要な情報が自然に明らかになるような仕組みをうまく

情報非対称性：情報密度の低い証券作ることで、金融商品の費用を削減できるとい投資家の間に情報力の差がある場合、情報力

うわけである。

の低い投資家は逆選択リスクを加味して買取り
価 格 を 低 く 設 定 す る。Gorton and Pennacchi

情報非対称性＋非完備契約：短期投資家による（1990）の モ デ ル は、ト ラ ン チ ン グ に よっ て

規律付け

「情報密度の低い」証券を作ることで逆選択をトランチングによって作られる異なる証券の防ぎ、結果として証券の値引きを抑えることに違いについては、権利の優先度の違いからだけ

トランチングの価値を見出す。証券の中には、でなく、意思決定権から理解することも重要で投資に入念な情報収集と分析とを要するものもある。起業家が投資家よりも強い立場にあり、あるが、他方どれだけ入念な分析を行なおうがかつ契約が非完備な場合、起業家は事業収益がさほど投資収益に差が生じない情報密度の低い

十分にもかかわらず戦略的にデフォルトを起こ証券もある。例えば、企業の株式の配当可能性

して事後的な再交渉を行ない有利な結果を引きを分析する必要性は高いのに対し、国債の元利出そうとする。投資家はそれを事前に予想する返済を分析する必要は（信用力の低い国を除けため、値引きの形で非効率性が生じる。

ば）あまりない。トランチングにおける優先債

Berglof and von Thadden（1994）のモデル

は、リスクが低いと同時に情報密度が低い証券

では、短期投資に当たる契約と長期投資にあたである。情報密度の低い優先債を情報力の低いる契約を用意し、短期投資家が資産流動化の決

投資家向けに販売し、情報密度の高い劣後債を定権をすべてもち、企業との交渉を行なうよう情報力の高い投資家向けに販売することで、全な契約が効率的であることが示されている。事
証券化の経済的な意義

15

業の途中で企業がデフォルトした際に、短期投

ford（2009a）は、大規模な証券化商品の信用資家が積極的に交渉と資産売却に関与すること

格付けと個別企業社債のデフォルト特性の違い

で企業が規律付けられ、全体として効率的な状を明らかにしている。個別企業の社債のデフォ態が達成されるのである。

ルトは企業の個別事情に大きく左右されるが、証券化においては、債務不履行時におけるさ

大規模債権プールを裏付けにした最優先債は、

まざまな意思決定権を劣後証券の投資家が持つ経済全体が壊滅的に打撃を受けた場合のみデフのが通常である。劣後証券の投資家の収益は、ォルトするような債券になる。そのリスク特性

交渉または資産売却の成果次第で大きく変化すは分散効果をもたらさないという意味で投資家る。そのため劣後投資家は強い交渉インセンテ

にとって望ましくないので、価格は個別企業のィブを持ち、それがエクイティ投資家に規律を同格付け社債よりも低くなる。つまり同じ債券

もたらすと考えられる。証券化されないメザニ格付であっても、証券化の優先債のスプレッド

ン・ローンや劣後債権についても、債務不履行が 高 く な る の で あ る。証 券 化 で 発 行 さ れ る

時の交渉・資産売却における役割が同様の効果

AAA 債権は、そのユニークなリスク特性によをもたらすと考えられる。

って、市場の完備性を高める意義を持つ。

非完備契約：意思決定権の移転

非完備市場：価格差別化

契約が非完備である場合は、契約に盛り込ま

Oldfield（2000）の価格差別化に基づく証券

れていない事項を誰が決めるのかが重要になる。 化のモデルは、投資家の投資需要特性に応じて最善なのは、起業家と投資家の利益を両方合わ

証券を設計することで証券を高く販売できる場

せて最大化するような企業行動であるが、起業合があることを示している。複雑な証券化にお家と投資家の求めるものがずれている場合、意いて当該金融機関が一定の市場独占力をもつ場

思決定権を誰が持っているかによって問題が生合に、一般の企業が行なうのと同様に価格差別じうる。

化を用いて利益増大を図っているという説明でAghion and Bolton（1992）はその点から最ある。特に、第三級の価格差別化と呼ばれる学

適な契約を検討している。資金力がない起業家

生割引などと同様の仕組みが当てはまる。需要が普段は決定権を持っておいて、収益性があるの価格弾力性が高い投資家には低い価格で、弾水準を下回ると決定権が投資家に移転するよう力性の低い投資家には高い価格で証券を販売すな契約が最適となる場合があることが示されてるのである。なお、そのメカニズムには情報のいる。これは負債契約において借り手が債務不非対称性は働いていないが、投資家が異なる資履行した場合の状況に近い。このモデルから劣産を保有し異なる証券需要を持っているという後のエクイティ部分をスポンサー企業が保有し非 完 備 市 場 を 前 提 と し て い る。な お、Gaur,て通常時には意思決定を行ない、優先的な負債

Seshadri and Subrahmanyam（2010）の ト ラ

部分に投資する外部投資家が債務不履行時に意ンチングの部分の価値は、このモデルと類似の思決定をコントロールする仕組みの効率性を理ものである。なお、ここでの価値は経済全体に解することができる。

とってのものではなく、証券を販売する金融機
関またはスポンサー企業にとってのものである。

資産価格評価：経済危機リスク

プーリングによる個別リスクの分散とトラン

資産価格評価：重層的証券化とモデルリスク

チングを組み合わせると、優先債が持つ興味深

雑多な非優先債券を集め、さらにプールしてい特性が明らかになる。Coval, Jurek and Staf-

個別リスクを分散したうえでトランチングする

16

季刊 住宅土地経済

2012年秋季号№86

ことで、スーパーシニアとばれる AAA 格の証
券を作り出すことができる。この仕組みでは、
モデルリスクによって信用格付が大きく影響されることを Coval, Jurek and Stafford（2009b）は示している。債券の CDO をさらに CDO2 として度目の証券化をする場合、当初の資産プール特性に関する見込み違いが CDO2の値付け
極めて大きな影響を及ぼしうることが示されている。当初想定では AAA だった証券が若干の想定見直しによって投機的な格付に格下げされる可能性もある。証券発行体が格付機関のモデ
ルの誤差を認識している場合には、その誤差を利用して収益を上げることが可能となる。もちろんこれは経済全体の効率化ではない。

まとめ
最新の研究を含め、新しい視点を提供してくれる代表的な研究を紹介した。多くの視点が提示されている一方で、まだ証券化の経済が十分に体系化されているとは言い難い。金融危機において、さらなる説明を要する新たな状況も生まれている。今後もこの分野においては活発な研究が行なわれると期待される。

注）証券化には、対象資産によって、不動産担保ローンの証券化（MBS、 CMBS）、消費者信用や自動車ローンの証券化（ABS）、不動産エクイティの証券化（REIT）、既 存 債 権 の 再 証 券 化（CDO、 CMO、
CLO）などに分類されることが多いが、本稿での整理は特定の対象資産に限ったものではない。
）証券化における逆選択は理論的には回避または緩和できるが、実証的にはある程度の逆選択が見られる。Downing, Jaffee and Wallace（2009）は、フレ
ディーマックのパススルー MBS を REMICs と呼ばれる仕組みで再証券化する場合、再証券化対象のMBS の品質が低いことを示している。
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証券化の経済的な意義

17

論文

固定資産税の経済効果に関する
実証分析
宮崎智視
に も 帰 着 す る こ と が 強 調 さ れ る。も し こ のはじめに「New View」が成立しているならば、固定資地域主権改革の機運が高まって久しい。その産税は実態として資本課税となるため、住宅供流れのなかで、地方税制の改革も求められてい給者には応益課税に即していないとの宮崎・佐る。とりわけ、市町村の基幹税として、固定資

藤（2011a）のファインディングを強くサポー

産税の役割を強化すべきとの主張が根強く聞かトするものとなろう。

れる。これは、地方税の原則の一つである応益

この点について、宮崎・佐藤（2011b）では、原則を固定資産税が満たし得ることを根拠とし固定資産税の「New View」の成否を検証してている。

いる。宮崎・佐藤（2011b）は、計量分析を通しかしながら、たとえ理論的には応益課税でじて、資本（家屋）への固定資産税は資本（家あったとしても、現実の固定資産税が応益原則

屋）の資産価格を引き下げる効果が有意に計測を満たしうるのかは別である。実際に、佐藤される一方、土地の資産価格も有意に下げると（2011）は、固 定 資 産 税 の「Benefit View（応の結果を得ている。また、土地の資産価格関数益説）」の前提である地方政府の課税自主権がの推計で得られた推定値を基に、弾力性の数値

制限されているため、「Benefit View」の成立

計算を行なった結果、都市圏を中心とした一部する余地が小さく、現状では応益課税でない可

府県では「New View」で想定される状況が確能性を指摘している。この点を踏まえ、宮崎・

認されるものの、それ以外の多くの地域では、

佐藤（2011a）は、計量分析と数値計算を通じ資本（家屋）への固定資産税は資本（家屋）でて、固定資産税の「Benefit View」について検はなく土地に帰着するとの結果を得、むしろ証している。分析の結果、現行の固定資産税は「Traditional View」に近い状況にあることが住宅消費者にとっては応益性が認められる一方、 示唆された。
住宅供給者については課税後収益率（受取賃

本稿では、上記の宮崎・佐藤（2011a）と宮料）の低下という形で税負担が及んでおり、応崎・佐藤（2011b）という二つの研究について

益課税に即していないことを示している。

紹介をする。まず、節では、固定資産税の経ところで、住宅の供給者側、とりわけ資本済効果に関する三つの見解である「Traditional（家屋）所有者に税負担が及んでいるとするな

View」、「New View」、および「Benefit View」

らば、固定資産税は資本課税としての側面を持に つ い て 整 理 す る。 節 で は、宮 崎・佐 藤ってしまう。この点は、固定資産税の「New（2011a）と宮崎・佐藤（2011b）の二つの論文

View」で説明される。「New View」では、一の概要を紹介する。節は本稿の結論部分であ

般均衡分析を通じて固定資産税が部分的に資本るが、ここでは上記の二本の論文の成果も踏ま18

季刊 住宅土地経済

2012年秋季号№86えたうえで、現実の固定資産税の制度設計のあみやざき・ともみ
1977年高知県生まれ。早稲田大学り方について提言する。

政治経済学部経済学科卒。一橋大
学大学院経済学研究科博士後期課

1 固定資産税の「三つの見解」の整理
まず、固定資産税の負担の帰着に対する見解

程修了。博士（経済学）。名古屋(宮崎氏写真)学院大学経済学部講師、同准教授を経て、現在、東洋大学経済学部

としては、⒜「Traditional View」と⒝「New准教授。論文：BOn the Determi-

View（Capital Tax View）」とがある。いずれnational Economic Journal, Vol.
26 No.1, 2012, ほか。

も資産税は土地のほか資本を課税対象とする、

nant of Fiscal AdjustmentXInter-資本は地域間で自由に移動する、という点が前提となる。

一時的な資本収益率の低下とそれにより生じる

このうち Netzer（1966）などによる「Tra-

資本の流出入については、固定資産税の「Tra-ditional View」によれば、資本所有者は税負担

ditional View」で も 捉 え ら れ る。こ こ で、を免れる。なぜなら、同税は本来資本に帰着す「Traditional View」と「New View」のいずれる分を合わせて、全額土地所有者等他の経済主が適切であるのかについては、固定資産税の帰体に転嫁されるためである｡他方､｢New View」

着について考察する必要がある。すなわち、が成立する場合、Mieszkowski(1972）、Wilson「Traditional View」では、資本所有者は税負（1986)､そして Zodrow and Mieszkowski(1986)

担を免れ、家屋分の固定資産税負担と合わせ、などで示されているように、一般均衡分析を通他の経済主体に全額税負担が転嫁されることとじて固定資産税が部分的に資本にも帰着するこなる。一方、「New View」のもとでは、資本とが強調される1)。換言すると、「New View」

への固定資産税は資本所有者に帰着する。

の下では固定資産税は資本所有者に税負担が帰もし、資本への固定資産税が、土地所有者に着する一方、「Traditional View」の場合には転嫁されず、資本所有者に帰着することが確認

資本所有者は負担を免れることになる。もし、された場合には、「New View」がサポートさ「New View」で説明されるように、固定資産れることとなる。しかしながら、土地の収益率

税が資本所有者に帰着することが現実に観察さを引き下げることが確認されたならば、（本来れたならば、固定資産税が家屋等の資産市場に資本の所有者が負担すべきであるにもかかわらもたらす歪みに注意すべきことになる。

ず）土地所有者に負担が転嫁されることとなる

こ こ で、「New View」で は、「excise tax
effect」と「profit tax effect」という二つの経
済効果が想定される。
「excise tax effect」とは、

た め、資 本 へ の 固 定 資 産 税 は「TraditionalView」と整合的になろう。
上記の固定資産税の「Traditional View」と課税により資本収益率が一時的に低下し、さら「New View」では、固定資産税の負担と帰着に税率の格差により高税率地域から低税率地域が対象とされていた。ただし、以上の議論では、への資本が流出するという効果である。一方、固定資産税の負担と公共サービスとの関連が無

profit tax effect とは、税率が平均よりも低い視されていた。この点は、固定資産税の「Be-地域では資本が流入し超過供給になるなど家屋

nefit View」で説明される。「Benefit View」の等の資産市場の需給が崩れることに起因する。

エッセンスは、固定資産税が公共サービスと完

この結果、当該地域では、均衡における資本の全にリンクしているならば、固定資産税の負担

課税後収益率は物品税効果のみの時よりも低下は相殺されることを示す。

する。

まず、供給サイド（所有者側）への効果を説

このなかで、物品税効果で想定されるような、 明する。固定資産税率の上昇は住宅所有者の負固定資産税の経済効果に関する実証分析

19

担となり、賃貸住宅の収益性を低下させる。一方、固定資産税により賄われた公共サービスが資本化することで、住宅の資産価格も上昇する

View」の検証に移る。

2 固定資産税の実証分析についての紹介

結果、住宅所有者が税負担を完全に免れること2-1になる。これが、「Benefit View」の必要条件

最初に、賃貸住宅の資産価格関数を基に、住の一つである。次に、住宅の消費者サイド（賃宅所有者の負担を示すフォーミュラを説明する。

借人）にとっては、固定資産税率の上昇は彼

ここでは、Oates（1969）などで用いられる、（彼女）の税負担増につながる。しかしながら、素朴な資産価格関数を基に議論する。

（固定資産税によりファイナンスされた）公共サービスが地域のアメニティを改善することで、彼（彼女）の支払意思額（賃料）が増加する。

宮崎・佐藤（2011a）の概要

すなわち、資産価格関数は、
V=Vt, g

⑴

結果、実際の固定資産税の純負担額が相殺されと お く。こ こ で、V は 賃 貸 住 宅 の 資 産 価 格ることになる。これが、もう一つの必要条件で（＝賃貸住宅価格の割引現在価値、課税後収益ある。

率）であり、t は固定資産税率（＝実効税率）、

もし、「Benefit View」で説明されるように、

g は公共サービスの水準をそれぞれ示す。

賃借人・所有者の双方の税負担が、固定資産税

以下では、住宅消費者（＝居住者）は公共サにより賄われた公共サービスにより相殺されるービスの水準に応じて自由に地域間移動するとのであれば、固定資産税の税負担と帰着の問題仮定する。簡単化のため、企業活動は捨象する。

は議論の必要がなくなる。しかしながら、固定

合わせて実証研究も住宅資産価格のみに着目す

資産税の負担が完全に相殺されない場合、固定る。

資産税は家屋等の資産市場に歪みをもたらすことになり、また資本の所有者と土地の所有者が別々である場合には、土地所有者に転嫁されるなど、資源配分面で好ましくない影響が示唆されることになる。すなわち、もし「Traditional

ここで、固定資産税率を一単位変化させると、V は以下のように変化する。
dg
dV=V +V dt
dt⑵の負担となるべき資本への固定資産税が土地の⑵式の関係は、住宅所有者の純便益（純負dg担）を示す。ここで、V は負、V は正、はdt
正になると考えられる。V  の符号が負になる

収益率を低下させるのであれば、資本への固定

理由は、固定資産税の増加が住宅所有者の負担

資産税は土地所有者に転嫁されていることになとなり、賃貸住宅の収益性を低下させるためでる。一方、「New View」で説明される状況がある。これは、固定資産税の「直接効果」と解成立するのであれば、資本への固定資産税は家釈される。一方、ここでは固定資産税率が上昇

屋等の資産市場に歪みをもたらす税となる。

すると、それに伴い公共サービスが増加し、そView」で想定されるように、本来資本所有者

以上の点については、次の手順で分析をするの結果住宅の資産価格が上昇すると考えられる。

ことが必要である。まず、固定資産税の「Be-⑵式の右辺第項はこの効果を捉えるものであnefit View」の成否の検証を通じ、固定資産税

る。これは、固定資産税の「間接効果」と解釈の負担が公共サービスからの受益により相殺さされる。

れるのか否かを明らかにすることが必要である。
殺されないのであれば、次に税負担の帰着に関以上の関係を利用し、数値計算を行なう。数dV
値計算の結果、=0となるならば、資本化
dt仮説が成立していると解釈される。すなわち、する議論である「Traditional View」と「New

固定資産税の間接効果が直接効果を完全に打ちそのうえで、もし公共サービスより税負担が相20

季刊 住宅土地経済

2012年秋季号№86

消し、住宅所有者が税負担を免れることになり、 ⑹式は、固定資産税率が変化した時に、税負担
Benefit View 成立のための必要条件の一つがと公共サービスの増分がともに支払賃料に及ぼ成立していることになる。もっとも、固定資産す効果を示す。⑹式は、⑷式と⑸式で与えた関税と公共サービスの増加が完全にリンクしてい係を用い、さらに⑵式より、ない（＝ハード・バジェットではない）ならば、右辺第項の間接効果は、直接効果を打ち消す

NTB=

r+t t
V
1+
V
t
V
r

 





⑺

ほどには大きくないと考えられる。このとき、と書き換えられる。
dV<0となり、固定資産税率の上昇により資もし、数値計算の結果、⑺式の値がゼロにな
dt「Benefit View」のもう一つの必要産価格が下落することのみが観察されるだろう。 るならば、次に、居住者の負担について説明する。以下

条件（＝居住者が負担を完全に免れる）が成立

では、賃貸住宅資産の割引現在価値を、Yin-

していると解釈する。これは、税負担が増加し

ger et al.（1988）お よ び Carroll and Yinger

たとしても、固定資産税によりファイナンスさ（1994）に従い、以下の⑶式で求めた。

れた公共サービスが居住者の賃料への支払意思

V=

pH
r+t

⑶

ここで、p は賃貸住宅の価格（＝賃料）、H は賃貸住宅の数（＝世帯数）、r は金利をそれぞ

額を増加させるため、両者が相殺しあうことでネットの税負担（NTB）がゼロになり、居住者が負担を免れるためである。
以下では、現行制度を前提とした数値計算の結果について説明する2)。居住者の純負担は、

れ示す。
⑶式は、

市町村の公共サービスを公共投資とした場合に0.00621％、歳出とした場合に0.00166％（とも

r+t
pH
V
=
r
r





に標本平均値による数値）とゼロ % に近くなと書き換えられる。これは、居住者の支払賃料る一方、住宅所有者の純便益の値は −7.587％の現在価値を示す。この式を固定資産税率 t にと −5.675％と、負になることが明らかとなっついて微分して整理すると、た。この結果は、居住者の純負担がほぼゼロとV
r+t dV
∂ pH
= +
r
r
dt
∂t r

 





⑷

いう、
「Benefit View」の居住者側の必要条件が満たされていることを示すものであり、現行を得る。ところで、公共サービスが資本化し賃の固定資産税は居住者にとって応益課税である

貸住宅の資産価格が上昇することは、居住者にことを示唆するものである。

とっては生活環境の改善につながる。アメニテ

しかしながら、住宅所有者の税負担は負に計

ィの改善は、彼（彼女）が支払っても良いと思

測され、「Benefit View」のもう一つの必要条

う賃料（＝支払意思賃料）を増加させることと件は成立しない。これは、地方に課税自主権がなる。これは、ない現行制度下においては、固定資産税の増加∂ pH dgr+t
dgV=∂g r dt
r
dt

 





⑸

がすべて公共サービスの増加に結びつくとは限らず、そのために住宅供給者については課税後という関係式で捉えられる。⑷式と⑸式より、収益率（受取賃料）の低下という形で税負担が居住者に帰着する固定資産税の純負担額（Net及んでおり、応益課税に即していないことを示

tax burden、NTB）は、以下の⑹式のようにすものである。もし、住宅の供給サイドにとっ定義される。

て応益課税であるならば、税負担は公共サービ

NTB=∂ pH dg∂ pH−∂g r dt
∂t r

 

 

⑹

スの資本化により相殺されるはずであるが、宮崎・佐藤（2011a）はこの点が確認されておら固定資産税の経済効果に関する実証分析

21

表ઃ―数値計算の結果（現行制度を前提としたケース）

家屋比率とをそれぞれ採用した。最後に、A については、地域の生活環境や居住環境、産業構造を表す諸変数のうち、人口当たり刑法犯認
知件数、第次産業比率と第次産業比率を用出所）宮崎・佐藤（2011a）の表-を再掲。

いている。
ここで、前節で述べたように、「New View」

ず、供給サイドに税負担が帰着している可能性

では「excise tax effect」と「profits tax effect」を示唆している。

という二つの経済効果が想定される。⑻式からは、税率格差DAPT  の推定値がマイナスであ

2-2

れば excise tax effect で想定されるように当該

宮崎・佐藤（2011b）の概要

宮 崎・佐 藤（2011a）の 結 果 を 踏 ま え、宮地域からの資本の流出が示唆されると解釈され崎・佐藤（2011b）では、固定資産税負担が供よう。他方、profits tax effect で想定される税

給サイド、とりわけ「New View」で想定され率の地域差→資本の流出入→平均よりも税率がるように資本所有者に帰着するのか否かを問題

低い地域における収益率の更なる低下、という意識として、実証分析を行なっている。

一連の経路は、（「地域差」を扱うよう加工してまず、固定資産税の資本（家屋、KPTB ）いるものの）⑻式の定式化だけでは明確にするへの影響については、Wassmer（1993）で用ことはできない。この点を踏まえ、Wassmer

いられた、以下の⑻式のようなヘドニック関数（1993）は、excise tax effect は強くサポートすで計測する。

るものの、profits tax effect については「必要KPTB =KPTBK ,L ,DAPT ,G ,Y ,A  ⑻条件」の論証とはなるもののおそらく「十分条件」の完全な論証にはならない、としている3)。

ここで、添え字の i は地域（＝道府県）、t は年

すると、⑻式からは、「New View」で想定さ次を示す。また、KPTB  は固定資産税課税標れる効果のうち、excise tax effect は明らかに準（家屋分、家屋分の固定資産税評価額）を示できるものの、profits tax effect は厳密に検証す。資本＝家屋とした理由は、New View で想できない可能性が考えられる。この点は、解釈定されるように、資本を対象とするためには、において注意を要する。

土地や償却資産を含めないことが、理論的に整

さらに、excise tax effect で想定されるよう合 性 が あ る と 考 え た た め で あ る。次 に、な、一時的な資本収益率の低下とそれにより資DAPT  は「税率格差」を示す変数であり、具本移動が生じることは、固定資産税の「Tradi-

体的には当該地域の家屋の固定資産税実効税率

tional View」でも説明される。すると、dapt と、全 国 平 均 値 と の 差 額 を 示 す。こ れ は、の 係 数 が 負 に 計 測 さ れ た と し て も、そ れ は

Wassmer（1993）で採用された変数であり、「New View」で想定される効果を示している

特に全国平均値よりも税率が高い地域において、 のか、あるいは「Traditional View」における短期的な収益率の低下はもちろん、長期的な資固定資産税の家屋に対する経済効果を捉えてい本移動により資本の超過供給が発生することで、 るのかが識別できない。ただし、「Traditional
家屋の資本収益率がさらに低下する結果が得らView」によれば、家屋に課された固定資産税

れることが期待される。

は最終的には土地の所有者側に帰着することにL  は宅地面積、Y  は人口当たり県民所得、なる。この場合、たとえ家屋に課された固定資G  は公共サービス（市町村社会資本）をそれ

産税であっても、長期的には土地の収益率に影ぞれ示す。K  については、持ち家比率と木造

響 を 与 え る こ と と な る。し た がっ て、「New22

季刊 住宅土地経済

2012年秋季号№86

View」の妥当性を検証するには、計量分析に

表઄―⑻式と⑼式の推定結果

おいて家屋だけではなく土地まで扱うことが必要とされよう。
そこで、以下の⑼式により、家屋の実効税率の土地への効果について計測する。
LPTB =LPTBK , L ,T , G ,Y , A ⑼

ここで、LPTB  は宅地地価を示す4)。なお、
ここでの固定資産税実効税率は、地域差ではな
く、実効税率T  を用いる。これは、資本の場
合には、｢New View｣の想定から税率の「地域注）被説明変数 = ⑻式は家屋課税標準、⑼式は宅地資産額。サンプルの大きさ = ⑻式は138、⑼式は184。
＊＊は％、＊は10％の有意水準で帰無仮説が棄却されたことを示し、括弧内の数値は、分散不均一を修正した係数の標準誤差を示す。なお、推定に当たっては、⑻式は年分の年次ダミー、⑼式は年分の年次ダミー変数が、それぞれ含まれている（推定結果は省略）。
出所）宮崎・佐藤（2011b）の表を一部抜粋し、再掲。

差」が問題となる一方、土地への実効税率では、地域差は影響しないと考えられるためである。

理論で想定される値と同じになるのか否かで判⑼式では、L 、G  とY  のほか、アメニティ別を行なう。すなわち、現実の値が、理論値と変数として、地価に関わると考えられる要因と同じかそれ以上に収益率を低下させるのであれ

して、義務教育の生徒当たり教員数、人口当たば、家屋への固定資産税は土地の収益率を低下

り刑法犯認知件数、第次産業比率と第次産させると判定し、「Traditional View」に近い

業比率、地方債の対地方税収比（地方債比率）、と解釈する。一方、理論値よりも小さいのであ

金融機関店舗数、人口当たり生活保護受給者をれば、家屋への固定資産税は当該地域の資本収それぞれ加えた。

益率を低下させる方向に作用していると判断し、推定の結果、表より明らかなように、⑻式の税率格差および⑼式の家屋の実効税率とも、
5)

有意に負に推定された 。
ここで、⑻式の税率格差の係数が有意に負に計測されたことは、Wassmer（1993）を踏ま「New View」に近い状況であると解釈する。
数値計算は、サンプル期間の平均値と、最も新しい年度である2003年度の数値を用いて試みた。紙幅の都合上、2003年度の結果を紹介する。
具体的には、表を参照されたい。

えると、excise tax effect で想定される、短期

なお、両方の係数を明確に比較するため、絶的な収益率の低下を示すことを強く裏付けるも対値表記をしている。すなわち、解釈に当たっのと解釈されよう。ただし、profit tax effectては、表の各係数にマイナスの符号をつけるについては、Wassemr（1993）に従い、「必要ことに注意されたい。表の右欄には、家屋の固条件」のみ確認されたと解釈する。一方、⑼式

定資産税率の、土地の資産価格への弾性値の理の推計結果からは、家屋に課された固定資産税論値を示し、表の左欄には、実際の弾性値からであっても、土地の収益率を低下させることが計測された数値を示し、特に「New View」と示された。すると、得られた結果だけでは、現判定される道府県については、道府県名と数値

実に観察された状況が「New View」で説明での下にアンダーバーを付し、太字で表記した。

きるのか、あるいは「Traditional View」であ表から明らかなように、多くの地域においるのかが判別できない。

て、理論で想定されると同じかそれ以上に、家そ こ で、現 実 に 観 察 さ れ る 状 況 が「New屋の実効税率が宅地の収益を引き下げることがView」ないしは「Traditional View」で説明さ示された。これは、経済理論との関連で見た場れるのかについては、家屋の固定資産税の、現合、当該地域での固定資産税の経済効果から、実に観察された土地への収益率の影響が、経済

たとえ家屋に課される固定資産税であっても、固定資産税の経済効果に関する実証分析

23

するものである。

表અ―弾力性の数値計算の結果

一方、都市圏を中心とした一部府県では、むしろ理論値のほうが大きく、現実には土地の収益率を（理論で想定されるほどには）引き下げ
ず、家屋の収益率を下げることが示された。すると、都市圏の一部地域では、「New View」
で想定される状況に近いことがわかる。
ここで、当該道府県の多くは、税率格差の値が負である、すなわち実効税率が全国平均値よりも低い6)。逆に、地方圏を中心としたそれ以外の県は、実効税率が平均値よりも高い。このため、高税率を忌避して地方圏から（短期的に）資本（家屋）が流出すると考えられる。流
出した資本は、実効税率が全国平均値より低い、
上記の都市圏の一部地域に流入すると考えられよう。ただし、これらの地域では、都市集積の利益が大きく、賃貸マンションや工場、ないしは商業施設が立地することによるメリットが大きいため、土地・資本いずれについても、実際には供給の価格弾力性が著しく低いと考えられる。このため、たとえ資本収益率が低下したとしても、資本の流出がほとんど起こらないと考えられよう。

3 まとめ
前節の本の実証論文からは、現行の固定資産税は、居住者にのみ応益課税となる一方、所有者にとっては応益課税ではなく、特に都市圏の一部では「New View」で想定される状況を確認した。この結果は、当該地域では固定資産
税は家屋等の資産市場に歪みをもたらす税であることを示唆するものである。
また、たとえ「Traditional View」が成立する場合でも、少なくとも excise tax effect で想注）2003年度のデータ、数値は絶対値表記
出所）宮崎・佐藤（2011b）の表を再掲。

定されるように、（短期的に）資本が当該地域から流出していることは示唆されよう。この点からも、「New View」が成立しない地域であ

現実には経済理論で想定される水準以上に土地っても、やはり家屋への固定資産税は望ましいの収益を下げると解釈されるため、「Tradition-

ものではなく、極力課すべきではないことがわ

al View」で想定される状況に近いことを示唆

かる。

24

季刊 住宅土地経済

2012年秋季号№86

さ ら に、家 屋 へ の 固 定 資 産 税 は、山 崎（2011）でも言及されているように、建築物の構造にも歪みをもたらすことが考えられる。一つの理由は、耐震化が課税評価額を高め、固定資産税負担が上昇するからである。実際に、（本稿では結果を示していないが）宮崎・佐藤（2011b）では、耐震性の低い木造家屋比率は、
家屋評価額に対し有意に負の影響を与えることを示している。すると、家屋への固定資産税を撤廃することは、資源配分面だけでなく、耐震性の面からも要請されることがわかる。
一方、それまで家屋に課されていた固定資産税は、佐藤（2011）でも言及されているように、移動のない生産要素である土地への固定資産税の増税で賄うことで、 税収中立を図ることが考えられる。家屋への固定資産税を撤廃する一方、土地への課税のみで固定資産税制度を設計することで、地域間の資源配分の歪みがなく、かつ応益性を満たすように制度改革を行なうことが望まれよう。
＊

本稿は宮崎・佐藤（2011a）と宮崎・佐藤（2011b）の一部をまとめたものである。単独での掲載にご許可を下さった佐藤主光先生（一橋大学大学院）に強く感謝の意を表する。また、本稿の執筆をご紹介頂いた山崎福寿先生（日本大学）、ならびに研究会で詳細なコメントを下さった浅田義久（日本大学）、金本良嗣（政策研究大学院大学）、中川雅之（日本大学）の各先生方にも合わせて謝意を示したい。なお、本稿は宮崎が受給している科学研究費補助金（若手研究 B：課題番号23730308）の成果の一部である。言うまでもなく、本稿に存するすべての過誤は筆者のものである。

注）「資 本 課 税 説」の サー ベ イ 論 文 と し て は、Mieszkowski and Zodrow（1989）や Zodrow（2001）などが挙げられる。より詳細な議論ついては、これらも参考にされたい。
）計量分析の結果と具体的な数値計算の式、および用いた推定値などは宮崎・佐藤（2011a）を参照のこと。
）詳しくは、Wassmer（1993）の p.154を参照のこと。
）土地の固定資産税課税標準額を用いることも考えられるが、なるべく「時価」に近い指標を用いることが適切と考えたため、本稿では SNA の宅地資産額を用いた。

）紙幅の都合上、この2変数以外の結果は割愛した。
詳細は宮崎・佐藤（2011b）を参照のこと。
）表  に 示 し た 2003 年 度 の 数 値 で は、北 海 道 ＝−0.002、埼玉県＝ −0.0007、千葉県＝0.0001、神奈
川 県 ＝ −0.0069、愛 知 県 ＝ −0.0031、大 阪 府 ＝−0.0059、兵庫県＝ −0.0039、福岡県＝ −0.0035で
あった。

参考文献
佐藤主光（2011）『地方税改革の経済学』日本経済新聞社。
宮崎智視・佐藤主光（2011a）「応益課税としての固定資産税の検証」『経済分析』第184号、99-119頁。
宮崎智視・佐藤主光（2011b）「資本への固定資産税の経済効果――固定資産税の『New View』の検証」一橋大学経済研究所 Discussion Paper、A 545。
山崎福寿（2011）「市場メカニズムを通じた、被災地の困難と復興コストの共有」伊藤滋・奥野正寛・大西隆・花崎正晴編『東日本大震災復興への提言――持続可能な経済社会の構築』264-270頁。
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Regional Science and Urban Economics, Vol. 16 (3),pp.309-327,

固定資産税の経済効果に関する実証分析

25

論文

Ｊリート再編の実際

合併･スポンサー交代の代償内藤伸浩
じた。特に金融収縮のあおりを受けてスポンサ

はじめにー企業が破綻してしまったＪリート（表）で2001年月、銘柄の上場から実質的に誕生は、リファイナンスをどう乗り切るかが最大のしたＪリート（上場投資法人型不動産投信）市

経営課題となり資本市場の関心もその一点に集場は、順調に成長を続け、2007年10月には、42中した。

銘柄、保有不動産総額（取得価格ベース）兆

このような状況を背景として、2008年から2010年にかけてＪリートの再編が進行した。そ円を超える規模にまで拡大した。
しかし2008年月のリーマン・ブラザースのれは主としてスポンサー信用力の弱いＪリート破綻に端を発した世界的金融収縮はＪリート市（以下「Ｗリート群」と呼ぶ）が、信用力や資場にも大きな打撃を与えた。とりわけ国内金融

金力の強い企業にスポンサー交代を行なう、あ機関との取引関係が浅い新興不動産会社や外資

るいはそうしたスポンサーの傘下にあるＪリー

1)

系企業をスポンサー にもつＪリートでは、既ト（以下「Ｓリート群」と呼ぶ）に吸収合併さ存借入や投資法人債の償還資金確保が困難になれるという形で行なわれた。こうしてＪリートった。いわゆるリファイナンス・リスクの顕在

は危機を乗り越えた。

化である。そして同年10月に起ったニューシテ

だがスポンサー交代を行なったり、吸収合併

ィ・レジデンス投資法人の破綻によって、ＪリされたりしたＪリートでは、新スポンサーの信ート市場はさらに大きく混乱した。

用力・資金力の後ろ盾を得るために、不動産時

この事態を重く見た政府・日銀によって、同価ベースの純資産価値（Net Asset Value：以

年末から翌年にかけて諸種の対策がとられた結下「NAV」という）に比してディスカウント

果、その後新たな破綻は生じていない。

で新スポンサーに割当増資を行なったり、ディ

しかし、金融機関との取引関係の浅い新興企業等をスポンサーに持つＪリートの資金調達環
境は、依然として厳しい状況が続いたため、その投資口2)価格も低迷を続けた。他方で、金融機関との取引関係が深く相対的に信用力の強い
大手不動産会社や総合商社等をスポンサーにもつＪリートでは、少なくともリファイナンスの目途を立てることができた。そして、両者の資金調達環境の違いを反映して投資口価格水準の差が大きくなり、いわゆる「二極化現象」が生26

季刊 住宅土地経済

2012年秋季号№86

表ઃ―破綻したスポンサー一覧

スカウントされた価値をもとに算定された合併

ないとう・のぶひろ
1958年愛知県生まれ。東京大学法

比率で吸収されたりするなどの代償を、その投学部卒。修士（慶應義塾大学）。
現 在、三 井 不 動 産 株 式 会 社（原資主3)が支払っている。
本研究の目的は、今回のＪリート再編の実際を、その際に要した代償の定量化を通じて明らかにすることにある。

(内藤氏写真)籍）、不動産証券化協会（出向）より、東京大学公共政策大学院特任 教 授。著 書：『ア セッ ト・ファ
イナンス』（ダイヤモンド社）ほか。

1 Ｊリート再編の概要とその代償本研究では、日本の金融機関の引き締め姿勢

2008年から2009年にかけてＪリートの合併法税が顕著になった2008年月から2010年月末ま制が整備されたことにより、アドバンス・レジ

での間に発表されたＪリートの合併およびスポ

デンスと日本レジデンシャルの合併合意を皮切ンサー交代を対象とする。

りに件の合併が相次いで発表された（表）。

このうち新設合併方式を採用した件を除き他
1.1 合併およびスポンサー交代のあった銘柄の件はすべて吸収合併方式であり、企業結合

2008年月から2010年月までの間に、件

会計上も存続法人を取得法人、消滅法人を被取のスポンサー交代が発表された（表）。また得法人としている。新設合併方式の件も企業表઄―スポンサー交代のあった銘柄一覧

注）運用会社の実質筆頭株主をスポンサーとする。

表અ―合併のあった銘柄一覧

Ｊリート再編の実際

27

図ઃ―2005年〜2010年の東証 REIT 指数の推移

結合会計上はアドバンス・レジデンスが取得法

さて、スポンサーの信用力が弱いＷリート群

人、スポンサーが破綻した日本レジデンシャルと強いＳリート群との間で生じた投資口価格のが被取得法人である。

水準差は、次のように説明できる（図参照）。

このように全42銘柄の半数が関わる大きな再一般に法人税が存在する場合の企業価値は、負債の節税効果により負債比率の増大とともに編がＪリート市場で進行した。

増加する。しかしＪリートの場合は実質的に非1.2 倒産コスト期待値による投資口価格の低迷

課税なので、この効果は存在せず、MM 理論

東証 REIT 指数は2007年の第命題によれば、その企業価値は負債比率

月31日に最高値を記録した後、サブプライムローン問題が顕在化したその夏以降、大きく下落した（図）。

に左右されないことになる。
しかし MM 理論の第命題は、法人も個人

図は、後に吸収合併（ないし新設合併）にも調達金利水準は同一であり、個人が投資で採よって消滅する各投資法人（被取得法人）の投用するいわゆる Homemade Leverage は、投資口価格について、同日を1.0とする指数にし、資対象法人で行なわれた借入（レバレッジ）とさらにそれを東証 REIT 指数の変化率で割るこ

まったく同じ効果を持つという前提の下で成りと に よっ て 基 準 化 し た 指 標（以 下「対 東 証

立っている。ところが実際の金融市場では個人

REIT 指数投資口価格指数」という）を合併発の調達金利水準のほうが、法人のそれよりも高表日まで追ったものである。同様に、図は、

くなり、かつ Homemade Leverage では投資

後にスポンサー交代を行なう投資法人の対東証

家個人の全財産が債務の引き当てにされる。しREIT 指数投資口価格指数の推移を追ったもの

たがって、Ｊリートが投資法人レベルで負債をである。

利用しレバレッジをかけるほうが金利水準も低この指数が1.0を下回ることは、東証 REIT

く、万一Ｊリートが倒産しても投資家個人が残指数以上に当該銘柄の投資口価格の下落幅が大債の返済を求められることはないため、投資家

きいことを意味する。2008年後半から2009年前

にとって有利であり、企業価値もそのメリット

半にかけての合併被取得法人の指数はおおむねを反映して上昇すると考えられる。これを図

0.4±0.2の間にあり、スポンサー交代投資法人

では「法人レバレッジの有利性効果」として表のそれは0.6±0.2である。これらの投資法人の示している。これが実質非課税主体たるＪリー

投資口価格の下落がＪリート市場全体のそれよ

トがレバレッジを利用する理由の一つと考えらりも大幅であったことを示している。

れる。

28

季刊 住宅土地経済

2012年秋季号№86

図઄―合併被取得銘柄の対東証 REIT 指数投資口価格指数

図અ―スポンサー交代銘柄の対東証 REIT 指数投資口価格指数

図આ―企業価値と倒産コストの期待値

Ｊリート再編の実際

29

しかし、負債比率がある閾値を超えると倒産

図ઇ―再編に伴う移転価値の定義

コストの期待値（期待損失）が急速に上昇をしはじめ、ついにはレバレッジのメリットを凌駕してしまう。このような負債利用のメリットとデメリットとが拮抗する点が、最適資本構成となる。これがいわゆる「トレードオフ理論」の考え方である。
もちろん企業の資本構成選択は、トレードオ
フ理論だけで説明がつくものではなく、情報の非対称性に基づくペッキングオーダー理論など、さまざまな仮説が提唱されている。しかし今回次に合併では、取得法人のスポンサーの信用の金融危機に伴うＪリート市場の混乱・低迷は、 力を得ることでやはり倒産コスト期待値を引きリファイナンス・リスクに伴う倒産コスト期待

下げるメリットを被取得法人の投資主が得る。

値の上昇が、その最大の原因であることは明ら

ポートフォリオ拡大（外部成長）のメリットはかであり、トレードオフ理論の提供するモデル

取 得 法 人・被 取 得 法 人 双 方 が 得 る。他 方 でが、その説明概念としてもっとも適している。

NAV に比してディスカウントで評価された価

さて、リーマンショック後の金融収縮期にお値をもとに決定された合併比率に従って、被取

いて、主としてリファイナンスの失敗懸念に基得法人持分が被取得法人投資主から取得法人投づく予想倒産確率の上昇によって倒産コスト期資主に対して割安に譲渡される。これによって待値が飛躍的に増大した。そしてＳリート群に

前者から後者への価値移転が生じる。もし合併比べてＷリート群では、その値（期待損失）がに先立ち取得法人スポンサーにディスカウント

大きかったことが、その投資口価格が大きく下で割当増資が行なわれていれば、被取得法人投落した要因と考えられる。

資主から取得法人スポンサーへの価値移転も生じる。

1.3 合併・スポンサー交代時に生じる価値移転

そこでスポンサー交代を行なった投資法人おＪリートの再編劇は、太宗においてＷリート

よび合併被取得法人（両者をあわせて以下「被群がＳリート群に吸収合併される、あるいは信

再編投資法人」という）の既存投資主から新ス

用力・資金力の強いスポンサーにスポンサー交

ポンサーや取得法人のスポンサーや投資主に移代を行なう、という形で行なわれた。この時、転する価値を、以下単に「移転価値」という。

既存投資主と新スポンサーや合併取得法人投資

しかし合併の場合は、被取得法人の投資主は、主との間で、以下のようなトレードオフが生じ合併後の投資法人の投資主として、その持分にる。

応じて移転価値の一部を取り戻すことができる。

まずスポンサー交代では、新スポンサーの信用力を得ることで、上記の倒産コスト期待値を

いわば「行って来い」の部分がある。
したがって図のとおり、被再編投資法人

引き下げるというメリットを既存投資主が得る。 NAV か ら「取 得 対 価」を 差 し 引 い た も の を
しかし他方で、NAV に比してディスカウント「名目移転価値」と呼び、そこから合併後に被で新スポンサーに割当増資が行なわれることに取得法人の既存投資主の合併後投資法人持分によって投資法人持分が新スポンサーへ割安に譲比例して取り戻した部分を差し引いたものを渡される。つまり既存投資主から新スポンサー「実質移転価値」と呼ぶものとする。

への価値移転が生じる。
30

季刊 住宅土地経済

2012年秋季号

なお「取得対価」とは、第三者割当増資を引№86

き受けた新スポンサーが払い込む金銭や合併取反対に取得対価が投資口時価総額よりも低い

得法人が被取得法人投資主に交付する取得投資

場合は、プレミアムがマイナスである。マイナ

法人投資口の実質価値である（詳しくは後述）。

スとなる要因はいろいろ考えられるが、リファ
イナンス・リスクに直面した W リートが再編

1.4 名目移転価値の構成要素

ここで名目移転価値の構成要素について検討しておこう。

交渉で足下を見られた可能性もある。
以上を総合すると、名目移転価値の構成要素
は、以下のように表される。

上述のとおり、名目移転価値は NAV と取得対価の差額であり、新スポンサーや取得法人が被再編投資法人持分を取得する際の割引分である。割引で取得できる理由を、証券取引所にお名目移転価値=倒産コスト期待値 + 鑑定
評価減算 − プレミアム
プレミアム = 取得対価 − 投資口時価総額

ける被再編投資法人の再編前投資口時価総額（以下、「投資口時価総額」という）と NAV や取得対価との関係から考えてみよう。なぜなら

1.5 証券市場と不動産市場で生じたギャップ

J リートの投資口は市場商品であるため、そのこのように新スポンサーや取得法人が被再編

時価が再編時の取得対価を決定する際に参照さ投資法人持分を NAV に比して割引で取得できれるのは当然であり、ひいてはそれが名目移転る理由は、主として倒産コスト期待値や鑑定評

価値に反映されるからだ。

価減算があるからである。しかし、これらは増

まず投資口時価総額が NAV よりも低くなる

資や合併の前から生じており、それによって投要因は、倒産コスト期待値があるからだが、そ

資口時価総額は再編前から NAV を大きく下回

れだけではない。NAV は不動産鑑定評価額をっていた。したがって、一見被再編投資法人の基礎に算定されるもので、もし市場がその鑑定投資主から新スポンサーや取得法人投資主に価評価が割高に評価されていると判断すれば、割値が移転したように見えても、実質的には価値高分を減算修正したうえで、市場は投資口価値

移転は起こっていないということもできる。

を評価する。つまり鑑定評価減算も投資口時価

しかし倒産コスト期待値は、もし逼迫した金

総額を NAV よりも低くさせる要因である。少融情勢が緩和されれば大幅に縮小する可能性がし乱暴だが、金融収縮によりＪリート市場や不ある。あるいは投資法人自身が負債削減や金融

動産投資市場が萎縮している局面では、投資口機関との関係強化に取り組みリファイナンスの

価格は、NAV から倒産コスト期待値と鑑定評

失敗懸念を払拭することによって減殺できる。

価減算を控除した額を基準に形成されると考えまた、鑑定評価減算も金融逼迫が原因で極度にてよいだろう。

委縮した不動産投資市場の状況を投資家が織り次に、取得対価と投資口時価総額との関係をみると、まず前者が後者よりも高い場合、その込んだ結果であると考えれば、金融情勢が回復すれば解消される可能性がある。

差額は、取得側のプレミアム支払いである。企ところが、倒産コスト期待値や鑑定評価減算

業買収には TOB という方法もあるが、TOBを反映したディスカウントでの増資や合併を実を成功させるには、市場価格に相応のプレミア

施してしまえば、被再編投資法人の投資主にとムを乗せた価格を提示する必要がある。また取って、その時点でそれらは「期待損失」から得側にも再編によるメリットがあり、そのメリ「確定損失」に転じる。なぜなら再編後、新スットを上限としてプレミアムを支払うことにはポンサーの信用力や金融情勢の回復によってリ合理性がある。

ファイナンス・リスクが解消されたり不動産投Ｊリート再編の実際

31

資市場が回復したりしても、（実質）移転価値て⑴式は、さらに⑵式に転換できる。これは増部分は新スポンサーや取得法人投資主の持分に資前の一口当たり NAV と増資によって希薄化

転化・帰属しているので、被再編投資法人の投した一口当たり NAV との差に、増資前の発行

資主のもとには戻ってこないからである。

済み投資口数を乗じたものに他ならない。

このようにＪリート再編に伴う価値移転について異なる見方が対立するのは、倒産コスト期
待値等を原因として、証券市場でのＪリートの価値と不動産市場でのそれとの間にギャップが生じたからである。

V =E +B⋅
E

E +B

 N − N+d ⋅N=V ：第しかしＪリートは、不動産が生み出す果実を⑴⑵

者割当増資による新スポンサー

または取得法人スポンサーへの移転

多様な投資家が幅広く享受できるようにすることで社会資本形成と健全な不動産投資市場の育

d
−B
N+d

価値
E ：被再編投資法人の NAV（鑑定評価額成をはかることを目的に創設された。したがっ

ベースの純資産＊）てＪリートの価値は、不動産市場を基礎に形成

B：被再編投資法人の増資額されるのが本来の姿である。ところが「移転価N：被再編投資法人の増資前の発行済投資値」は、金融逼迫によって不動産市場の価値から大きく乖離した証券市場の価値を基準に再編

口数d：被再編投資法人の増資時新規発行投資が行なわれたことにより生じたものであり、混口数

乱を乗り越えるには、それもやむを得なかった。

＊増資公表日に最も近い決算期資料に基づ

そこで本研究では、（実質）移転価値を再編き算出。

のための「代償」と位置づける。なお移転価値があるといっても、再編は公正な手続きに基づ増資を伴うスポンサー交代時の代償率は、増

いて進められており、新スポンサーや取得法人

資前の NAV（E ）で、増資による移転価値を投資主が不当な利得を手に入れたわけではない

除したものと定義する（⑶式）。

のはもちろんである。

R =

2 移転価値と代償率の計算方法
本研究では、移転価値の額と、それが被再編

V 
E

⑶

R ：増資を伴うスポンサー交代時の代償率

投資法人の NAV に占める割合（以下「代償率」という）を算出することで分析をすすめる。

2.2 合併による実質移転価値と代償率合併により被取得法人投資主から取得法人投2.1 増資による移転価値と代償率

資主に移転する名目移転価値は、取得法人スポスポンサー交代は多くの場合、新スポンサー

ンサーへの増資が先行する場合、増資後に取得への割当増資を伴う。また合併では取得法人ス

法人スポンサーを除く被取得法人投資主（以下ポンサーへの割当増資を伴う場合がある。割当「被取得法人既存投資主」という）が保有する増資によって新スポンサーや取得法人スポンサ

被取得法人 NAV 持分価値から、取得法人が支ー（以下「新スポンサー等」という）が得る移払った取得対価（e ⋅γ⋅N）を差し引いたもの

転価値は、割当増資後に新スポンサー等が有すである（⑷式。ただし増資を伴わない場合はる NAV 持分価値から新スポンサー等が払い込

d=0, B=0。⑸式、⑹式においても同じ。
）。

んだ増資額を控除した額である（⑴式）。そし32

季刊 住宅土地経済

2012年秋季号№86

V =E +B⋅N−e ⋅γ⋅NN+d⑷を総合して決定されているため、後述のとおり、V ：合併による名目移転価値e ：取得法人の一口当たり NAV（鑑定評
価額ベースの純資産＊）
γ：合併比率（被取得法人投資口口当たりに交付される取得法人投資口数）＊合併公表日に最も近い決算期資料に基づき算出。

大きな移転価値が発生している。これは倒産コ
スト期待値等が投資口価格に織り込まれ、しかも岩佐（2011）が指摘するように、主として投資口価格法を優先的に適用して合併比率等が決定されたからだと推測される。
また合併時の取得対価の計算で採用した
NAV を基礎とする方法は、いわゆる「負のの次に実質移転価値は、名目移転価値から被取得法人既存投資主が取り戻した分を差し引いたものであり（⑸式）、それは名目移転価値のう
ち取得法人のスポンサーと投資主に帰属する部
γ⋅N⋅V 
γN+d+Kγ⋅d+K=⋅V 
γN+d+K⑸とに留意が必要である。負ののれんの計算では、取得対価は合併日前日（営業日ベース）における取得法人投資口の市場価格を基に計算される。

移転価値と代償率の計算結果を示し、その内容を考察しよう。

⑹
3.1 અ割を超えた合併時の平均代償率V ：合併による実質移転価値

表は移転価値の計算結果の集計であり、図K：取得法人の合併前の発行済投資口数

および図は再編時の代償率である。

合併時の代償率は、増資による移転価値と合併による実質移転価値の和を、増資前の被取得法人 NAV で除したものと定義する（⑺式）。
V +V R =E

れん」を計算する際のそれとは異なっているこ

3 計算結果と考察分である（⑹式）。
V =V −人比較法、配当還元法、DCF 法等の分析結果⑺

R ：合併時の代償率2.3 他の算出方法との異同

以上のとおり、本研究では、鑑定評価額を基礎にしたＪリートの NAV から、移転価値や代償率を計算した。この計算方法は、合併比率や増資発行価格を算出する際に用いられるさまざ
まな手法の一つである「時価純資産法（NAV法）」の考え方と同じである。したがって、もし合併比率や増資発行価格が時価純資産法によって決定されていれば、ほとんど移転価値は生じないだろう。
しかし実際には、投資口価格法、類似投資法

まず増資を伴ったスポンサー交代投資法人
社について見てみよう。表のとおり、その移転価値合計は約465億円で、NAV 合計約4648
億円に対する割合、すなわち増資を伴ったスポンサー交代全体の平均代償率は10％である。な
お個別銘柄毎の代償率は、増資によって新スポンサーが取得した持分割合におおむね比例している。
これに対して合併被取得投資法人社の移転
価値合計は約1109億円、平均代償率は33％であり、スポンサー交代のそれを大きく上回っている。また個別銘柄ごとの代償率のばらつきもより大きい。最小の LCP が％である一方で、40％を超えるものが銘柄あり、最大の日本コマーシャルは57％に及んでいる。
このように銘柄による差や例外はあるものの、スポンサー交代時と比較すると合併時の代償率は全般的に大きな値となっている。これは、対東証 REIT 指数投資口価格指数の推移を示した
Ｊリート再編の実際

33

表આ―合併・スポンサー交代に伴う移転価値図ઈ―スポンサー交代時の代償率

図ઉ―合併時の代償率

図と図の比較からわかるように、両者のリ

金調達リスクに直面した被再編投資法人では、ファイナンスの困難度の大小が反映されて、合資金調達の目処をつけないまま大型物件の売買併被取得法人にかかる倒産コスト期待値のほう契約を締結したり、目先の借り入れ条件に目をがスポンサー交代投資法人のそれよりも大きく奪われて金融機関との安定的関係の構築を軽視なっていたことによるものと推測される。

したりするなど、クレジット・クランチへの備

さてスポンサー交代投資法人社と合併被取えが十分ではなかったという指摘がある。そう得投資法人社を合わせた被再編投資法人全体

した経営財務の在り方が、大きな倒産コスト期

13社では、移転価値合計が1574億円、平均代償

待値を惹起した一因であったといえよう。
またリファイナンスの失敗懸念を財務的努力率は20％である。

によって独力で解消するチャレンジを行なわな
3.2 大きな代償を要した内的要因と制度的要因

かったこと、あるいはそのチャレンジをする時

このようにＪリート再編では、証券市場で織間的猶予が許されないほど追いつめられてしまり込まれた倒産コスト期待値等を反映して大きったことに、倒産コスト期待値等の期待損失をな代償が要求された。

確定損失にした原因がある。

そしてＪリート全体が非常に厳しい金融情勢

つまり、財務的破綻や激しい資金調達リスクにさらされたとはいえ、財務的破綻や激しい資に直面した被再編投資法人にかかる大きな代償

34

季刊 住宅土地経済

2012年秋季号№86

は、Ｊリート再編に伴って生じたものの、その財務的な視野や姿勢に内在していた問題点が招いた部分が大きいのではないか。
一方、岩佐（2011）は、取得法人は合併比率を有利にしたいインセンティブを持つ一方で、被取得法人は合併成立を優先し、合併比率を引き上げるインセンティブに乏しい可能性があること、また被取得法人の既存スポンサーも投資持分のないＪリートの合併比率ではなく、子会社である資産運用会社の売却価格のほうに注目していた可能性を指摘している。
さて、Ｊリート再編に大きな代償を要したのは、厳しい市場環境とこのような内的要因があったからだけでなく、制度的要因もあったからではないか。
投資家に信頼される不動産投資市場確立フォーラム（2009）は、事業法人や海外のリートでは実施可能な株主割当増資や株式配当、転換社債の発行等がＪリートでは実質的に行なうことができないために、ファイナンス手法が限定されていることを指摘している。また、ガバナン
ス上の論点にも言及している。もしこうした課題が解決されていれば、今回の再編に要した代償はもっと小さくなっていたかもしれない
投資法人制度を規定する投資信託法の見直しが検討されている。今回の再編劇の経験と反省がＪリートの法税制改正に反映されることでＪ
リート市場が投資家により信頼されるものとな＊

本稿は東京大学公共政策大学院での馬渕晋吾氏との共同研究の一部について、筆者が再考し修正を加えたものである。したがって本稿の成果は同氏との共有である一方、その不備はすべて筆者に責めがある。
なお本稿の内容・主張はすべて筆者個人の見解であり所属する組織とは無関係である。

注）Ｊリートの運用は、投資信託法に基づいて設立された「投資法人」が不動産を所有・賃貸することで行なわれるが、同法上その業務を別法人の運用会社に一括委託しなければならない。そのため運用会社の実質筆頭株主は、市場や金融機関から、Ｊリートのスポンサーと呼ばれている。
）投資法人の出資持ち分を「投資口」といい、株式会社における株式に相当する。
）Ｊリートの投資口保有者のことを「投資主」といい、株式会社における株主に相当する。
参考文献
岩佐浩人（2011）「J-REIT の合併効果検証とガバナンスの課題」『不動産投資レポート』2011年 月日、ニッセイ基礎研究所。
澤田考士（2010）「10年目に入り、新たなステージを迎えた J-REIT 市場」『ARES』2010年-10月号、不動
産証券化協会。
鈴木陽祐・吉田あつし（2010）「J-REIT におけるリス
ク 評 価 の 合 理 性」『季 刊 住 宅 土 地 経 済』No. 77、
14-22頁。
投資家に信頼される不動産投資市場確立フォーラム（2009）「リートを中心とした我が国不動産投資市場の活性化に向けて――『投資家に信頼される不動産
投資市場確立フォーラム』とりまとめ」平成21年
月 日。
内藤伸浩・馬渕晋吾（2011）「J-REIT 再編の実際――
合併・スポンサー交代の代償と市場評価」東京大学
公共政策大学院ディスカッションペーパー（GraSPPDP-J-11-001）

り、さらなる発展をとげることを期待したい。

おわりに本研究では、被再編投資法人が支払った代償を中心に考察した。しかし再編の実際を総合的に評価するためには、再編によってＪリートの資金調達力や財務構造、費用・収益構造等がどのように変化したのかを中長期的に観察する必要がある。したがって被再編投資法人のパフォ
ーマンスを総合的・継続的にトレースし分析す
ることを通じて、Ｊリート再編の実際をより多角的に明らかにすることが今後の課題である。
Ｊリート再編の実際

35

海外論文紹介「縮小都市指標｣に向けて

Michigan 州 Flint 市における人口減少と土地利用変化に関する分析
Hollander , Justin B.（2010）“Moving Toward a Shrinking Cities Metric: Analyzing Land Use Changes
Associated with Depopulation in Flint, Michigan” Cityscape: A Journal of Policy Development andResearch, Vol. 12, No.1, pp. 133-152．

相互比較の信頼性が低かった。また、Ryznar and

はじめに

Wagner(2001）は、GIS を活用して人口減少の影響

近年、世界中の多くの都市は、過去に例を見ないを研究したが、農地における変化しか測れなかった。

規模で人口減少に直面している。過去50年で10％以

そこで、Hollander（2010）は10年センサス（De-

上の人口減少が記録された人口10万人以上の都市は、 cennial Census）を使用する手法を提案している。
世界で370にのぼる。とりわけ、アメリカ合衆国、

このセンサスは､アメリカのすべての住宅を｢空き｣カナダ、欧州、日本の都市は、この先数十年でさらか「占有」に分類し、「占有住宅数」のデータを提に10％以上の減少が見込まれている。これを受けて供してくれる。地方政府によっては、自ら土地利用、研究者は、都市がいかに「縮小」できるか、創造的

住宅、空き地データを集めているところもあるが、かつ革新的な発想を模索している（Hollander andそのような地域には、この占有住宅の指標は、チェ

Popper 2007）。

ックする役割を果たし、集めていない地域にとって、では、その「縮小」とはどういうことだろうか。

国のデータから得られるこの指標は貴重である。

Popper and Popper（2002）は、「限 り あ る 人、建Hollander（2010）は、人口減少に伴う都市にお物、土地利用のための計画」と定義づけている。具ける物理的変化を測る指標として、「占有住宅密度」

体的な取り組みとしては、Detroit の廃ビルや砕け（occupied -housing-unit density）の有用性を示す。

た舗装を敢えて残し文化的価値を見出そうと提案しこのような分析は、減少する居住者と占有住宅に起た Vergara（1999）の例がある。また、Detroit の因する課題に対応する政策立案に役立つと期待され都市構造は都市計画や規制ではなく、人の活動によている。

っ て 変 化 し て い る と 見 出 し た Armborst et. al（2005）は、空いた土地を庭の拡大に活用し、住宅密度を抑制する手法を編み出した。

人口減少と地域の物理的変化
人口減少と言うと、その原因、すなわち自然災害、

このように都市の「縮小」に対してさまざまなコ

空洞化、郊外化、グローバル化、そして景気のサイ

ミュニティ計画や都市計画が行なわれているが、そク ル か ら 説 明 さ れ る こ と が 多 い が、Hollanderの前に、人口が減少することでどのようにして物理（2010）は人口減少が及ぼす都市への物理的変化、的に地域が変化するか理解しておかなければならな

そしてそれを測る指標として「占有住宅密度」の有

いと Hollander（2010）は主張する。研究者や専門用性を議論していく。

家にとって最大の難点は、過去や将来の物理的変化を測る手法が確立されていないことである。現在、人口減少と地域の物理的変化の過去の研究として、
Glaeser and Gyourko（2005）は、人口減少都市の空き区画と空きビルを数える手法が使われているが、 ほうが、住宅価格が低下するため、住宅の耐久性は非常に人的労働力を必要とするため、時系列変化や地域の安定性に影響することを明らかにした。その長期的な分析が難しいのが課題である。例えば、

他には、空きビルは犯罪を助長（Wallace 1989）、

Bowman and Pagano（2004）は、地方政府への質

低所得者ほど行き場所がない（Surgrue 1996）こと

問紙調査を通して空き地問題の程度を網羅的に調査が指摘されている。Keenan et.al.（1999）によると、したが、それぞれの市においての基準が異なるため、 住宅需要が一定の水準以下に落ちると、所有者もそ36

季刊 住宅土地経済

2012年秋季号№86

の土地を見捨てるようになるという。それゆえ、人図ઃ―Carriage Town と Grand Traverse の経年変化

口減少地域では、占有住宅は、非占有住宅へと変化していき、占有住宅は、地域の物理的形態がどのように変化しているかを明確に映し出す、と Hollander（2010）は主張する。Hollander（2010）では、Michigan 州 Flint 市を対象地域とし、センサスデータ分析、地区の状況の観察およびインタビューによる定性的データによって本手法の有用性を実証する。

Flint 市における占有住宅密度の活用事例

1960年代に雇用削減が行なわれて以来、住宅需要は落ち込み、一家族が住む戸建住宅は、複数家族がFlint 市は Detroit 市から北東へ約90キロにある、住む二世帯住宅や賃貸住宅に変えられた。この取り自動車を主産業とする街である。General Motors

組みは占有住宅密度の増加へ働くと考えられるが、が創設され、20世紀前半は大きく成長したものの、実際は長続きしなかった。なぜなら、このような住1970年に入って自動車産業の衰退と並行してこの街宅は十分な補助や維持管理を家主から受けなかったも勢いを失っていった。その後、連邦政府、Michi-

ため、火災や放火が相次いだためだ。火災によって

gan 州双方から、成長を促すよう数千万ドルに及ぶ焼けた住宅は取り壊され、住宅密度はさらに減るこ

開発投資や慈善家による中心市街地への多額の寄付ととなったのだ。やがて、このような壊れた住宅は、を受けたが、衰退を食い止めるには至っていない。

地域の団体によって片づけられ、空き地に変えられ就業者数は1970年から2006年までに42％減少し、人るようになった。長らくこの地に住んでいる住民は、

口は半世紀で分のまでになった。一方で、人種「土地所有者に空き地を売れるようになったので、分布の変化も見られ、アフリカ系アメリカ人の割合

彼らの家の横には広大な緑地があって、庭園やお庭は1980年から2006年までに42％から56％に増加した。 に使われているよ」という。
Hollander （2010） で は、 1970、 1980、 1990、

図に見られるように、エーカー当たりの占有

2000年のセンサスデータを活用している。変数は、

住宅密度3.6（郊外型）から1.4（農村型）に変化し人口減少、占有住宅密度のほかに、所得、貧困度、たが、このような積極的な空き家・空き地の利用に人種、年齢を使った。対象地域は、人口と占有住宅

よって、地域の犯罪に対する不安感が和らぎ、住民

密 度 の 減 少 が 著 し い Carriage Town, Grandによると犯罪の絶対数も顕著に減少した。

Traverse, Max Brandon Park の地区とした。

Grand Traverse において土地利用に影響を与え2008年の月から月にかけて、それぞれの地区

たもう一つの要因は、住宅からオフィスや集団施設において、長い間居住している住民人、開発、都への転換である。この地は、町、郡、連邦政府の裁市計画に携わる人人に対して、インタビューを行判所から徒歩圏にあり、1960年代から70年代に多くなった。その他、2008年月にそれぞれの地区の現の住宅が弁護士事務所に変えられた。それと同時に、在の土地利用、歴史的保存についての現地調査も実

社会福祉団体の働きかけによって、住宅を精神障害施した。

者用の施設に転換された。

Grand Traverse：オープンスペースとグ
ループ住宅
図からわかる通り、この地区では過去30年あ

これらのような取り組みは地域が「縮小」していることの表れであり、一定の効果を出している。それと同時に、「占有住宅密度」の減少が「縮小」という現実を如実に表しているともいえよう。

まりで人口、占有住宅が減少の一途を辿っている。

海外論文紹介37

表ઃ―地区におけるアフリカ系アメリカ人の占める割合の違い（単位：％）

図઄―Max Brandon Park の経年変化

Carriage Town：歴史保存の謎
Carriage Town 地区は、市指定の歴史的保存地

は40％減少した。

区に含まれている。そのため、Grand Traverse 地

Grand Traverse 地区と Carriage Town 地区と違区で行なわれたような、建物の取り壊しやそのためい、Max Brandon Park 地区の住民の多くはアフリに生じた空き地利用という取り組みはほとんど行な

カ系アメリカ人で、住宅も賃貸が主となっている。

われておらず、Grand Traverse 地区と比べて、遺住宅は取り壊されたが、その後の地域によって活用棄された歴史建築物が数多くある。

されることなく、遺棄物も残っている状態である。

Grand Traverse 地区と同様、Carriage Town 地

このように空き地が手入れされない状態であると、

区も住宅は一家族が住む戸建住宅が主流であったが、 犯罪者の隠れ場所となったりゴミの溜まり場となっ二世帯住宅や賃貸住宅に変えられ、家主の管理不徹

たりしやすい。

底のために火事が発生するなどした。歴史的住宅のMax Brandon Park 地区では、一家族が住む戸建取り壊しが制限されているにもかかわらず、図に住宅が空いた後でも、一家族用の賃貸を続けていた見られるように、Carriage Town 地区では人口とため、占有住宅密度は大きく減少しなかった。しか住宅の大幅な減少を経験している。ある住民によるしながら、他の地区同様、火災の被害に遭うことはと、住宅の数はここ30年で半分まで減ったという。

多かった。人口が減少し、占有住宅密度も減少してそしてそれに伴い、住宅供給も同じ期間で半分に減いくなかで、建物の代替的利用としてドラッグストったという。

アがあるようだが、それ以外には適切なものは見つ

Carriage Town 地区は郊外であるが、残された住民は十分な緑地のある住宅に住んでいる。建物が取り壊された後はその空き地を購入し、庭や駐車場

からないのが現状だ。

以上を踏まえての議論にして、未利用にならないように心がけている。こCarriage Town 地区は、市や地区の団体が空きれは、地域の安全性を高めるのに役立っているといビルを自由に活用できないため、Grand Traverse

う。

地区よりも犯罪のリスクが高いと言える。例えば、

Max Brandon Park：コミュニティ・参加の欠如

Grand Traverse 地区のある自治会長は、片手で数えられるほどの麻薬密売所しかないと言う。一方で、Carriage 地区では廃ビルが不法占有されているこ

この地区はつの点において上記地区と異なる。 とは珍しくない。インタビューによると、Carriage(1)中心から徒歩圏にないこと。(2)人種が多様でな

Town 地区の歴史的価値を誇りに思う人も多いが、いこと（アフリカ系アメリカ人が多数）（表）。

土地所有者にとっては自らの土地を再建できないな(3)活動的な地域の団体がないこと。(4)人口が上記

ど、課題もある。

地区の合計の倍以上であること。1970年からGrand Traverse 地区と Carriage Town 地区では

2000年にかけて、占有住宅密度は27％減少し、人口ともに、地区が低密度になりながらも、地域の団体

38

季刊 住宅土地経済

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や住民が空いた土地を利用することで街の印象を改画にも有効利用される可能性がある。Flint 市では善してきた。これらと Max Brandon Park 地区を比

最近まちの将来を話し合うパブリックミーティング較すると、コミュニティの結びつきと住宅所有の度が開かれた。もちろん、縮小するまちは一つのテー合いがこの、空き地の活用法に大きな役割を果たしマとして挙げられた。連邦政府もしくは州からの支ていることがわかる。また、Grand Traverse 地区

援の有無にかかわらず、Flint 市のように、人口減と Carriage Town 地区は農村型や郊外型の地区に少に直面している都市は、この占有住宅密度というなりつつあり、1970年代から続いた占有住宅密度の指標を、土地利用変化をチェックするのに使うこと減少の緩和が予想されるのに対し、Max Brandon

を強く勧める、と Hollander（2010）は結んでいる。

Park 地区は、まだ人口、占有住宅密度がともに高く、今後さらに縮小が進むことが予想される。これ

参考文献
Armborst, Tobias, Daniel Dʼ Oca, and Georgeen Theoら地区の研究から、街の物理的変化は占有住宅密dore（2005）“However Unspectacular,” In Shrinking
度と密接に関わることを明らかにした。すなわち、Cities, Vol. 2, Interventions, edited by Philipp Oswalt.
占有住宅密度の指標はそれぞれの地区の状態を反映
Ostfildern, Germany: Hatje Cantz.
Bowman,Anne OʼM., and Michael Pagano（2004）Terra
していると言える。
Incognita: Vacant Land and Urban Strategies,
Washington, DC: Georgetown University Press.
おわりにGlaeser, Edward L., and Joseph Gyourko（2005）“Urban
Decline and Durable Housing,” Journal of Political
Hollander（2010）は、人口減少社会において、
Economy, Vol. 113(2), pp.345-375.
占有住宅密度という指標の研究および都市計画への
Hollander, Justin B., and Frank Popper（2007）“Plan有用性を示した。
ning Practice and the Shrinking City: Reversing theLand Use Allocation Model,” Plan Canada, Vol.47(2),対象地区カ所すべてにおいて変化は見られ、最
pp.38-40.
も深刻だったのが Max Brandon Park 地区であった。
Keenan, Paul, Stuart Lowe, and Sheila Spencer（1999）
このことから、占有住宅密度という指標は都市の物“Housing Abandonment in Inner Cities: The Politics of
Low Demand for Housing,” Housing Studies, Vol. 14
理的変化を説明することができるが、地域の生活の(5), pp.703-716.
質（Quality of life）はまた別の要因で決まることがPopper, Deborah E., and Frank J. Popper（2002）“Small
わかる。
can be Beautiful: Coming to Terms with Decline,”
Planning , Vol.68(7), pp. 20-23.
Hollander（2010）は、人口が一つの都市の地
Ryznar,Rhonda M., and Thomas W. Wagner（2001）
区を対象としたため、占有住宅の減少がどのような“Using Remotely Sensed Imagery to Detect Urban
利用に置き換えられるのか、一般的な答えを出すこ
Change: Viewing Detroit From Space,” Journal of theとはできない。今後の研究では、人口の減り方、占American Planning Association, Vol. 67 (3), pp.
327-336.
有密度の度合いの違いなどに注目し考察を深める必Sugrue, Thomas J.（1996）The Origins of the Urban
要がある。
Crisis: Race and Inequality in Postwar Detroit,
コミュニティ計画、都市計画はこれまで成長や開Princeton, NJ: Princeton University Press.
Vergara,Camilo J（1999）American Ruins, New York:発を目指して作られてきた。縮小を前提とする都市
Monacelli Press.
計画はまだ現れたばかりで、効果的な対策を模索し
Wallace, Rodrick（1989）“Homelessness, Contagiousている段階である。縮小都市において、コミュニテ
Destruction of Housing and Municipal Service Cuts in
New York City: 1. Demographics of a Housing Deficit,”ィ計画は、信頼性のある経験的証拠に基づいて作ら
Environment and Planning, A (21), pp. 1285-1603.

れなければならない。

Hollander（2010）は、人口減少の土地利用への影響を調べるのに有効な「占有住宅密度」という指鈴木崇之

米タフツ大学都市環境政策学科修士課程

標を提案し、これは将来の縮小都市における都市計

海外論文紹介39

センターだより◉新刊リポートのご案内『住宅取得における資金需要実態の経済分析――生前贈与と住宅ローン選択の視点から』「調査研究リポート」No.10304
平成24年ઊ月刊
定価：1800円（税込）

多くの家計にとって、住宅は保有する最大の資産であり、住宅取

まな住宅購入促進を図る政策が実

得移転を行なう動機はさまざまで行された。

あり、親世代の動機によって、最

このような景気対策の効果を検適な贈与・相続税制は異なるため、証するうえでは、家計の住宅取得

親世代の動機を把握することは重行動の分析が重要である。本報告要である。

書は、財団法人住宅総合センター

第の研究は、「家計の住宅ロの平成22年度調査「住宅取得におーン借入行動の分析」を取りまとける資金需要実態の経済分析」プめたものである。サブプライム危

ロジェクトの一環として行なわれ機以降、日米の住宅金融市場は大た二つの研究を取りまとめたもの

きく変化している。その変化の背である。

景には、借手行動の変化がある。

得は家計のライフプランに大きな

第の研究が、「世代間移転と借手の住宅ローン選択によって、影響を与える。また家計を通じて住宅取得行動の分析」である。本

ローン需要額および返済額が変化

マクロ経済にもその影響は波及し、 研究は、親世代からの贈与が家計するだけでなく、住宅購入タイミ

関連産業が多岐にわたる住宅建設の住宅需要に与える影響、およびングさらには家計の消費全体も影の経済効果は非常に大きく、しば

贈与の特例制度の変更が親の贈与響を受ける。本研究では、日本のしば住宅建設は景気刺激政策の目

および子の住宅取得行動に与える借手行動の変化を住宅ローンの選標とされる。

影響についての検証を目的として択を中心に分析し、住宅ローン市

いる。

場で拡大傾向にある変動金利が選例えば、平成21年度税制改正では、所得税の住宅ローン減税が延

家計が住宅を購入する際、住宅択される要因の検証を通じて、今長・拡大や、住宅取得等のための購入のための頭金貯蓄は、家計の後の住宅金融政策への示唆を与え

金銭贈与に係る贈与税の時限的軽貯蓄において大きな制約となってたい。

減措置が実施されたほか、住宅金いる。親世代からの贈与は、子世

これらの研究成果によって明ら融支援機構の「優良住宅取得支援

代にとって、こうした制約を緩和かになった家計の住宅取得行動を

制 度（フ ラッ ト 35S）」の 金 利 のするために大きな役割を果たす。

通じて、政策策定の一助となれば大幅な時限的引下げなど、さまざ

一方で、親世代から子世代への所幸いである。

編集後記

編集委員
委員長

消費税率の引き上げがようやく決まった。2015年月には10％まで上がるそうだが、日本の財政赤字を考えると無理もないと思う。むしろ、
もっと早く再建の道筋をつけられたら、これほど大きな赤字にはならなかっただろう。
増税による住宅市場への影響を緩和するため、住宅ローン減税などの処置が検討されている。テレビでは早くも「駆け込み需要の影響か？」という特集が組まれていた。将来的に住宅購入を検討している身としては、どの程度還付されることになるのか気になるところだ。

委員

山崎福寿
浅田義久
金本良嗣
瀬古美喜

消費税がかからない中古住宅購入へと需要をシフトする選択肢も考えられる。住宅ローンの金利が非常に低くなっていること考えると、さっ 季刊 住宅土地経済
さと購入するほうが賢明かもしれな 2012年秋季号（第86号）
い。しかし、先立つものが心もとな 2012年10月ઃ日 発行
く、増税が始まればいろいろなオプ 定価750円(内消費税35円）送料180円
ションがつくなどして実質的に値引 年間購読料3,000円（税・送料共）
きされる可能性があることを考える 編集・発行 ㈶日本住宅総合センター
東京都千代田区麹町4-2と、結局いつ買えば良いのか、悩み
麹町4丁目共同ビル10階
はつきない。
〒102-0083
ところで、この厖大な財政支出は
電話：03-3264-5901
いったい何処に消えたのだろう……。
http://www.hrf.or.jp
少なくとも、私の懐は全然潤ってい編集協力
堀岡編集事務所ないのだが。
（Ｋ・Ｈ）
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季刊 住宅土地経済

2012年秋季号№86