アルファ・ウイン 企業調査レポート
株式会社キューブシステム（2335 東証プライム）● 要旨

発行日：2023/6/9

アルファ・ウイン 調査部
httpｓ://www.awincap.com/

事業内容
・株式会社キューブシステム（以下、同社）は、東証プライム市場に上場する中堅専業のシステムインテグ
レーター（SI）である。野村総合研究所（NRI）や富士通グループなど大手 4 グループが主要取引先で、金融・流通・通信業種向けを中心にシステムを開発し、サービス提供を行う。
・1972 年に設立され、業歴 51 年を有する。
・同社は 2022 年 12 月に、業界トップクラスの大手優良企業である NRI と資本・業務提携契約を締結し、NRI の持分法適用会社（NRI が 20％超を出資し筆頭株主）となった。
業績動向
・同社は過去 25 年間において一期間を除き、対前年度で増収を継続している（単独決算時代も含む）。この間、売上高成長率（増収率の単純平均値）は年率+5.9％、経常利益成長率（同）は+7.1％と、長期にわたり順調に業容を拡大し、常に黒字を維持してきた。積極的な事業展開と経営改革が奏功し、売上高経常利益率は 6～9％前後（平均 7.4％）で安定し、増収が増益、増配、時価総額の増大に直結している。
・同社は前期（2023/3 期）業績の期初予想を 2023 年 2 月に下方修正したが、これをやや上回って着地した。売上高は 163 億円で前期比+1.4％の微増収、営業利益は 14.5 億円で+2.4％の微増益となった。売上高は過去最高値を 11 期連続で更新し、営業・経常・当期利益ともに過去最高益を更新した。
・今期（2024/3 期）は売上高 180 億円（前期比+10.3％）、営業利益 16.2 億円（同+11.5％）、当期利益 10.8億円（同+9.1％）と、過去最高売上高と最高利益の連続更新、及び普通配当では 4 円増配の年間 30 円/
株を会社は計画している。
・顧客の戦略的な IT 投資案件（デジタル、SI ビジネス）を獲得し、同社は二桁の増収を見込んでいる。増収効果に加え、自社のデジタル化の推進、リソースの最適化、生産性の向上などにより増益を見込む。
・DX 関連の IT 投資は旺盛であり好調な受注が見込まれること、利益率の前提も前期比で微増と現実的な予想と思われることから、アルファ・ウイン調査部では、今期の会社計画の売上高・利益は、概ね達成可能と判断している。業績の未達リスクは需要や受注の減少よりも、人的リソースの制約やインフレによるコスト高と考えている。
経営戦略と今後の注目点
・同社は V2026 第 1 次中期経営計画の最終年度となる 2024/3 期の連結目標数値を、昨年 5 月に売上高185 億円⇒190 億円、営業利益 14.8 億円⇒17.1 億円、営業利益率 8.0％⇒9.0％へと上方修正している（ROE：13%以上の目標は継続）。今期の業績見通しとは異なるが、現時点でも中計目標値に変更はない。
・同社は、受託型ビジネスに加え、企画型ビジネスを積極的に展開している。エンハンスビジネスをベースに SI ビジネス、並びにデジタルビジネスにリソースをシフトし、成果を挙げつつある。
・NRI との資本提携により調達した資金に自己資金を合わせた総額約 20 億円を、前期より 4 期間にわたり、更なる成長と人的なボトルネックの解消に向け、開発拠点と生産体制の増強を目的として投資を行う計画である。
・これに加え、提携により業務面では、長期的かつ継続的な関係の強化、事業領域の拡大、人材交流などを進めていく意向である。提携は同社の中長期的な業容の拡大と、安定した成長に資するとポジティブに捉えられる。
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アルファ・ウイン企業調査レポート(以下、本レポート)は、掲載企業のご依頼によりアルファ・ウイン・キャピタル株式会社(以下、弊社)が企業内容の説明を目的に作成したもので、投資の勧誘や推奨を意図したものではありません。本レポートに掲載された内容は作成日における情報に基づくものであり、予告なしに変更される場合があります。
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いかなる結果についても責任を負いません。最終投資判断は投資家ご自身においてなされなければならず、投資に対する一切の責任は閲覧した投資家の皆様にあります。また、本件に関する知的所有権は弊社に帰属し、許可なく複製、転写、引用、翻訳等を行うことを禁じます。

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株式会社キューブシステム（2335 東証プライム）

発行日：2023/6/9

・また、新技術や新サービスの自社開発・育成、並びに他社との共同開発にも積極的であり、投融資・提携
により、新たな分野での成長に向け布石を打ってきている。
・現中計では、サステナビリティ経営を掲げ、ダイバーシティの促進、働き方改革、人材育成、コミュニケー
ションの活性化、環境にわたる非財務目標を設定し、IT も活用し目標達成に向けて推進する方針である。
・今後は、NRI との提携効果の顕在化（業績への寄与）、人材の確保と育成、大手 SIer との協業やエンドユーザー向け企画型ビジネスの進展、プロジェクトマネジメント能力の向上、利益率の持続的な改善、新事業領域ビジネスの収益化、新規顧客の開拓、M&A や提携戦略、海外拠点の拡充と活用、新技術への対応が、重要な注目点となろう。
中期業績予想・グローバルなインフレとこれを抑制する金融引き締め、ウクライナ情勢、新型コロナの再拡大など経済環境
は、依然として不透明ではあるが、同社は内需中心のビジネスのため相対的な影響は少ない。顧客の戦略的な IT システム投資需要は旺盛であり、同社はこれらを積極的に受注する方針である。一方、中期のリスクとしては、人材の確保と不採算案件の発生などが想定される。
・中長期的には、ユーザー企業等の DX、IT 投資は継続的に拡大することが見込まれる。エンハンスビジネ
スに加えて、新規のデジタルビジネス、SI ビジネスへの展開、新規分野・顧客の開拓、生産性の向上により、年率 6～10％前後の安定した増収・増益を当調査部では予想している。
株主還元
・これまで自社株買い、株式分割、段階的な増配などの株主還元を行ってきた。普通配当の増配に加え、記念配当を実施し、株主還元には積極的である。また、今期は予想配当性向を 42％まで引き上げ、5 期
連続の増配（普通配当基準）となる見込みである。なお、純資産配当率（直近 2023/3 期の普通配当での実績値）は 4.5％と、同業類似会社との比較では平均的ではあるが、市場平均の 2.5％前後と比較すると高い水準にある。好業績と豊富なキャッシュを背景に、今後も増配や自社株買いなどの株主還元策が期待される。
株価特性、及び株価水準
・過去約 14 年間で同社の株価は上昇し約 5.2 倍となり、TOPIX を大幅にアウトパフォームしている。株価の上昇により、今期基準のバリュエーションは、東証プライム全銘柄平均や同業他社をやや上回る。現在の株価には、業績の安定性と将来の成長性プレミアムが一部、反映されていると考えられる。
・内需中心のディフェンシブな銘柄であり今後も安定した利益成長が見込めることから、中長期的な投資対象候補であると思われる。株価面では、今期業績の進捗度、顧客の IT 投資動向に加え、投資効果、並びに NRI との提携効果、デジタル関連の新技術・新分野での業績への寄与や、株主還元にも注目したい。
【 2335 キ ュ ー ブ シ ス テ ム

業種：情報・通信 】

決算期

2020/32021/32022/32023/32023/32023/32024/32024/32025/32026/3

A
A
A
A
CE
E
CE
E
E
E

図表A

売上高

前期比

営業利益

前期比

経常利益

前期比

純利益

前期比

EPS

BPS

配当金

（百万円）

（%）

（百万円）

（%）

（百万円）

（%）

（百万円）

（%）

（円）

（円）

（円）

14,70814,78816,09916,325
16,20016,20018,00017,80019,00020,500

2.7
0.5
8.9
1.4
0.6
0.6
10.3
9.0
6.7
7.9

-11.9
60.7
11.9
4.8
0.6
0.6
9.1
7.7
8.5
6.9

38.69
62.11
69.82
70.35
67.53
67.53
71.23
70.25
76.18
81.46

411.96476.52531.14634.29

18.0
20.0
23.0
50.0
50.0
50.0
30.0
30.0
32.0
34.0

959
1,174
1,417
1,452
1,420
1,420
1,620
1,600
1,725
1,850

4.1
22.5
20.7
2.4
0.1
0.1
11.5
10.2
7.8
7.2

976
1,295
1,432
1,480
1,445
1,445
1,635
1,615
1,755
1,870

1.7
32.7
10.6
3.3
0.9
0.9
10.4
9.1
8.7
6.6

525
844
944
989
950
950
1,080
1,065
1,155
1,235

595.69654.50700.68750.14（備考） A:実績、CE：会社予想、E：アルファ・ウイン調査部予想。

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発行日：2023/6/9（注意）本レポートでは数値の計算や表示にあたって、原則、単位未満の数値を四捨五入しており、会社公表数値等と異なることがある。また、本レポートでは、－、△を、マイナスの意味で表記することもある。

【 株価・バリュエーション指標：2335

キューブシステム】

図表B

2023/6/5

項 目

PER （ 倍）

1,179

前期実績

16.8

1.9

4.2%

71.1%

発行済株式数 （ 千株）

15,750

今期予想

16.8

1.8

2.5%

42.7%

時価総額 （ 百万円）

18,569

来期予想

15.5

1.7

2.7%

42.0%

潜在株式数 （ 千株）

0

76.6% 前期ROE

11.8%

項 目
株

価 （ 円）

前期末自己資本比率

PBR （ 倍） 配当利回り

配当性向（備考） 予想はアルファ・ウイン調査部予想。

【パフォーマンス】
期 間
リターン 対TOPIX
2.4%
-1.8%
1 ヶ月
3.2%
-7.6%
3 ヶ月
13.3%
-4.1%
6 ヶ月
30.4%
11.8%
12 ヶ月
（備考）株価、指数は 2023 年 6 月 5 日終値までを反映。1 ヶ月のリターンは、5 月末
日と 6 月 5 日の終値の比較、他も同様。
アルファ・ウイン調査部が作成。

＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊
ディスクレーマー
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本レポートについてのお問い合わせは、電子メール【info@awincap.com】にてお願いいたします。但し、お問い合わせに対し、弊社及び本レポート作成者は返信等の連絡をする義務は負いません。PF2023-0623-1730
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発行日：2023/6/9

目次
1．会社概要 ...................................................................................................................... P5
中堅のシステムインテグレーター .....................................................................................P5
経営理念と経営の基本方針 ................................................................................................P7
2．事業内容とビジネスモデル .......................................................................................... P8
3 つのシステムサービスライン..........................................................................................P8
人材が鍵となる労働集約的なビジネスモデル .................................................................. P10
バランスのとれた業種別売上高・利益構成 ..................................................................... P11
安定した顧客基盤と継続性が高いビジネス ..................................................................... P12
今後の成長分野・次世代技術への布石 ............................................................................ P14
野村総合研究所（NRI）との資本・業務提携 .................................................................. P15
3．株主構成 .....................................................................................................................P17
株主所有者別構成の推移 ................................................................................................. P17
上位株主構成 ................................................................................................................... P17
4．ESG とサステナビリティ ............................................................................................P19
環境対応（Environment）、社会的責任（Society）、企業統治（Governance）、
サステナビリティ（Sustainability） .............................................................................. P19
5．成長の軌跡 .................................................................................................................P20
沿革 ................................................................................................................................. P20
過去の業績推移................................................................................................................ P20
6．業界環境 .....................................................................................................................P23
日本のシステムインテグレーション市場の動向 .............................................................. P23
キューブシステムのポジションと同業他社比較 ............................................................. P25
7．前期業績と会社による今期業績予想 ............................................................................P27
2023 年 3 月期（前期）通期決算 ..................................................................................... P27
キューブシステムによる 2024 年 3 月期（今期）業績予想 ............................................. P30
8．成長戦略 .....................................................................................................................P33≪VISION 2026≫第一次中期経営計画 ........................................................................... P33
アルファ・ウイン調査部の 2024 年 3 月期（今期）業績予想 .......................................... P36
アルファ・ウイン調査部の中期業績見通し ..................................................................... P37
9．アナリストの視点 .......................................................................................................P38
SWOT 分析...................................................................................................................... P38
株主還元、及び株主優待制度 .......................................................................................... P39
株価特性と水準、バリュエーション比較 ......................................................................... P40

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1. 会社概要◆ 中堅のシステムインテグレーター
株式会社キューブシステム（以下、同社）は、中堅・専業のシステムインテグレーター注 1（または SI）である。同社は、東証プライム市場

 業歴約 51 年を有する中堅・専業のシステムインテグレーター。
NRI の持分法適用会社。特定の大手優良顧客を持ち、基盤は安定。

に上場し、野村総合研究所（または NRI）が 20％超を出資する、持分法適用会社である。主に大手の SI を経由し金融・通信・流通業の大手企業向けを中心とし、官公庁向けにもシステムの開発を行う。
また、主要取引先とは長年にわたりビジネスを拡大してきており、顧（注 1）システムインテグレータ
ー：システムインテグレーション【System Integration】を行う企業。
「SI」（エスアイ）または「SIer」（エスアイヤ―）とも略される。
企業・官公庁等を対象顧客とし、その IT 業務のシステムに関連した企画、設計、開発、運用管理な
どのソリューションを提供する企業の総称。

客基盤は堅い。NRI、富士通、イオン、みずほの 4 グループが主要取引先であり、4 グループ合計で全売上高の約 8 割を占める。東京証券取引所からもアウトソーシングを受託し、その技術力と信頼性は高い。
創業は、ソフトウエア業界の草創期にあたる 1972 年と業歴は 51 年にも及び、代表取締役会長の﨑山氏は創業メンバーの一人である。なお、2020 年 6 月に代表取締役・社長執行役員兼 CDO（Chief Digital
Officer）に就任した中西氏は、野村総合研究所にて中部支店副支店長を務め、2017 年に同社に入社した。コンサルティング会社での勤務経験もあり、同社ではデジタル案件などでのトップセールスも行う。

 同社と子会社 3 社でグループを形成。

同社グループは、同社と連結子会社 3 社の合計 4 社で構成されている。連結子会社は、以下の通りである（図表 1）。
①「株式会社 北海道キューブシステム」（注 2）ニアショア開発：地方の企業や事業所に開発業務をアウ
トソーシング（外部委託）すること。
（注 3）オフショア開発：海外拠点を活用し、システムの開発から保守までを顧客ニーズに応じたサービス形態にて低価格で提供する。

（所在地：北海道札幌市、東北・北海道地区における営業強化とシス
テムのニアショア開発注 2 を目的に設立。2022 年に出資比率を 90.9%
から 100%に引き上げ完全子会社化。グループ経営の効率化が目的）②「CUBE SYSTEM VIETNAM CO., LTD.」（ベトナム社会主義共和国ホーチミン市、同社が 100%出資）③「上海求歩信息系統有限公司」（中国上海市、合弁会社を設立後、2017 年に株式を全取得）
なお、オフショア開発注 3 を主目的に海外子会社を設立している。
【 図表 1 】

2023年5月現在

キューブシステムグループの拠点（出所） 定時株主総会招集通知

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連結業績は増収増益基調。連結対象の子会社群は黒字が定着。連単倍率
は、売上高・利益とも 1倍強。

発行日：2023/6/9

過去 21 年間の売上高の連単倍率は 1.08 倍前後で推移し、単体の業績
ウエイトが高い（図表 2）。子会社の個別損益は開示されていないが、同期間における経常利益の連単倍率は、0.98～1.17 倍（単純平均 1.05
倍）で推移している。
また「（連結－単体）の経常利益」により計算される子会社の合計損益は、2011/3 期と 2012/3 期の 2 期間を除き黒字である（図表 3）。なお、2017/3 期から 2019/3 期までの 3 期間は、子会社群合計の業績（＝連結－単独）も増収増益となったが、2020/3 期は、子会社における大型システム開発案件の終息に伴い減収減益となった。
しかし、コロナによる上海のロックダウンの影響などがあったものの、
2021/3 期～2023/3 期は、ベトナム現法、国内子会社ともに一定の利益を確保し、概ね堅調に推移した。

【 図表 2 】売上高の連単倍率（グラフ上部の数字が連単倍率、単位：倍）（出所） 図表 2、3： 決算短信に基づきアルファ・ウイン調査部が作成【 図表 3 】経常利益の連単倍率（グラフ上部の数字が連単倍率、単位：倍） 社名に込められた想い。

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発行日：2023/6/9

財務体質は堅固で、実質的に無借金経営を継続している。

 実質無借金、キャッシュリッチ。財務体質は良好。

フリーキャッシュフロー（FCF）も安定的にプラスで、現預金は徐々に積みあがってきている（図表 4）。BS 上の現預金 67.5 億円（前々期末 50.6 億円）に加え、有価証券（換金性が高いと思われる債券と株式）の 17.3 億円を合わせると流動性の高い資産は合計約 85 億円と、総資産 125 億円の 7 割、売上高 163 億円の 5 割に相当する。これに対し借入金は 2.4 億円と僅少である（いずれも 2023 年 3 月末時点）。
自己資本比率は 77％（前々期末 71％）、流動比率 443%（同 355％）など財務比率も高く安定している。

【 図表 4 】キャッシュフロー（CF）の推移
単位：百万円
営業CF ①
投資活動によるCF ②
財務活動によるCF
FCF（①+②）
現金及び預金2010/3期
283
-1
-144
282
1,619

2011/3期
622
309
-173
931
2,376

2012/3期
101
54
-125
155
2,405

2013/3期
451
-321
-151
130
2,383

（備考、FCF：フリーキャッシュフロー、単位：百万円）
2014/3期
317
-172
-188
145
2,339

2015/3期
503
-307
-439
196
2,099

2016/3期
534
25
-241
559
2,408

2017/3期
936
94
-610
1,030
2,822

2018/3期
388
28
-392
416
2,846

2019/3期
773
46
-531
819
3,131

2020/3期
747
25
-339
772
3,557

2021/3期
1,043
58
-215
1,101
4,448

2022/3期 2023/3期
1,015
891
-134
-304
-324
1,102
881
587
5,016
6,703

（出所） 決算短信に基づきアルファ・ウイン調査部が作成（備考） 「現金及び預金」は、バランスシート上の金額ではなく、決算短信の「連結キャッシュフロー計算書」における「現金、及び現金同等物の期末残高◆ 経営理念と経営の基本方針
 経営理念・目標は、「世界に誇れる企業を創り上げる」。

経営理念として、以下を掲げている。
・企業は人によって支えられ人によって繁栄する。社員はじめ人々の幸福を保障するために存続しなければならない。存続と発展の根源は利益であり、利益は顧客によってもたられる。この理念をもって、“世界に誇れる企業を創り上げる”。

 経営基本方針は、「顧客第一主義」「重点主義」「総員営業主義」。

また、同社は、以下の 3 項目を経営の基本方針としている。
・「顧客第一主義」：全ての判断基準はお客様にとっての価値とし、お客様の視点で思考することを基本と致します。

 全社員で経営目標・実績を共有。
（注 4）総員営業体制：受注から納品・入金確認まで、プ
ロジェクトを一貫して管理運営し、営業専任組織を持たない体制。システムエンジニ
アが顧客担当となり、対話からシステム化ニーズを具現化させ、売上目標や責任と権限を持ちプロジェクトの遂行を行う。

・「重点主義」：企業には人、モノ、金と時間の４つの要素があります。これらを最大限に活かすために、顧客第一主義により決定された最重要事項に経営資源を集約致します。
・「総員営業主義」：ユーザーオリエンテッドなサービスを提供する
ため、全社員が自立したビジネスパーソンとして社業発展に邁進致します。（⇒同社独自の総員営業体制注 4 を敷いている。）
なお、全体、及び部門別に、売上・利益・目標達成率などの数値が全社員に公開され、情報を共有化しオープンな経営がなされている。

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アルファ・ウイン 企業調査レポート
株式会社キューブシステム（2335 東証プライム）

発行日：2023/6/9

2． 事業内容とビジネスモデル
 事業は 3 品目に区分。シ◆ 3 つのシステムサービスライン

ステム開発を主とするシ
ステムインテグレーショ
ン・サービスがメイン。

同社グループは、システムソリューション 注 5 を事業としている。

（注 5）システムソリューショ
ン：システムに関する問題を、
ハード、ソフト、サービス通じて解決すること。

サービスである。単一事業であるため、事業領域を顧客の情報化サイ

当事業は企業または官公庁に対して、システムを企画立案、設計、製造（プログラミング）により構築し、テスト、運用・評価する一連のクルに応じて、以下の 3 品目（サービスライン）に区分している。
①「システムインテグレーション・サービス」（SIS）②「システムアウトソーシング・サービス」（SOS）③「プロフェッショナル・サービス」（ProS）【 図表 5 】各サービスの工程に関する概略図（出所） 有価証券報告書に基づきアルファ・ウイン調査部が加工して作成

 プロジェクトは分散化。

① システムインテグレーション・サービス（SIS）
・同社のメインビジネス。ユーザー企業等（エンドユーザーの企業や（注 6）要件定義：システム化する範囲や対象とする業務を明確化すること。

官公庁等、以下同様）のニーズに応じ業務用のシステムを開発する業
務で、要件定義注 6、基本設計注 7、製造、テストまでを行う（図表 5）。
・受注から納品まで、最短で数ヶ月から約 3 年までの幅があるが、数（注 7）基本設計：上流工程の一部で、外部設計とも呼ばれ、ユーザーの観点からシステムに必要な機能の概要を設計す
ること（画面・操作方法・セキ
ュリティなど）。基本設計→内部設計→詳細設計→製造（プ
ログラミング、実装とも呼ぶ）というフローになる。

ヶ月単位の案件が多い。期中に受注し期中内に納品することが大半である。受注金額も数百万円から数億円までと幅があるが、1 プロジェ
クト当たり 50 百万円以下の案件が圧倒的に多い。
・基本的には、ユーザー企業等にエンジニアが常駐し、チームを編成した上でプロジェクトごとにシステム開発を行う。但し、コスト削減と人員確保のため、同社のプロジェクトマネージャーの監督下で、国内外子会社や同業者に開発の一部を委託（外注）する。
・システム開発業務は原則として請負契約に基づくものであり、受注
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株式会社キューブシステム（2335 東証プライム）
 システムインテグレーション・サービスは、請負契約。プロジェクトマネジ
メントによるリスクと損益管理が重要。
（注 8）開発標準フレームワー
ク「F@CE」：アプリケーショ
ン開発を標準化・効率化するための同社独自の全体的な枠組みのこと。作業のミス・漏れを防ぎプロジェクトを効率的に運営するためのツール。
（注 9）エンハンスサービス：
単なるシステムの維持管理や開発ではなく、システムの性
能や品質を向上させ、システムの価値を高める。あるいは新しいビジネスを提案すること。これにより顧客満足度を向上させる。同社では、広義の継続取引を意味する。
（注 10）オラクルクラウド関連ビジネス：オラクルのデー
タベースを活用したクラウド
関連のサービス・提案。今後もオラクル関連の有資格者を増やし、同ビジネスを強化していく方針。現状の年商は、数億円規模。

発行日：2023/6/9

者である SI（同社）が成果物（システム）に責任を負う。従って、製品、及びプロジェクトのリスク・損益管理が重要となる。
・プロジェクトは提案型、入札形式が多い。見積りは、人×月（ニンゲツ）ベースが主流である。受注後、システム構築にあたっては、同社の開発標準フレームワーク「F@CE」注 8 を含め、これまでに蓄積した各業種・企業・業務に関する知識・ノウハウや要素技術を駆使し、リスクの軽減、品質・採算性・効率性の向上に努めている。
・なお、想定外の仕様変更や当初の見積りを超える追加作業の発生等
により収益性が低下し、不採算となる可能性があるため、同社は専門部署を設けプロジェクトマネジメント力の向上に注力している。また、ユーザー企業等に密着し各種提案を行い新たなビジネス（システムの小型開発）につなげるエンハンスサービス注 9 も積極的に行っている。
② システムアウトソーシング・サービス（SOS）
・システムの運用・評価に関わるサービス。システムを構成するハードや基本ソフト、データベース、ネットワーク環境などを構築・管理・評価を行う「システム運用管理」と、業務アプリケーションの維持・管理・レベルアップや経営プロセス評価を行う「業務アプリケーショ
ン管理」の 2 つのソリューション・サービスを提供する。なお、シス
テムの維持管理（SOS）をしながら課題を発見・提案し、エンハンス
案件（SIS）につなげるシームレスな連携サービス体制を敷いている。
③ プロフェッショナル・サービス（ProS）
・コンサルティング、データベースの効率化、システム監視、マネジ
メントサポートや情報化戦略など、企画・設計段階、インフラ構築、システムの運用監視まで、情報化サイクルの全てに関わる同社のテク

 過去は SIS が成長ドライ

ノロジーをベースとしたサービス。開発ツールと有資格による技術よ

バー、売上高の 7 割を占める。3 品目の利益率は、
Pros＞SIS＞SOS の順。

り、高いパフォーマンスを実現する。なかでもデータベース技術に特化したエンジニアを擁し、同分野には強みがある（オラクルクラウド
関連ビジネス注 10）。

【 図表 6 】2023/3 期の品目別売上高（外円）各 3 区分（品目）の売上高、営業利益の構成比とその推移は、図表 6、及び営業利益（内円）の構成比
P10-図表 7、8 の通りである。売上高構成比では、SIS が全体の 7 割強を占め、残る 3 割のうち ProS 、SOS の順となっている（図表 6 の外円）。過去 21 年間では全体で売上高が 2.9 倍に増加した。この間、
SIS が 4.0 倍、SOS が 1.7 倍、ProS が 1.6 倍に売上高を伸ばし、SIS が中心となって業績を押し上げてきた（P10-図表 7）。
営業利益の構成比は図表 6（内円）の通りであるが、売上高構成比と大きくは変わらない。また、従来は品目別に粗利率が開示されていたが、2022/3 期より営業利益率に変更された（現状では、3 期間のみ開示）。
（出所） 決算短信より当調査部が作成

なお、過去 20 年間、いずれの品目も粗利率は、概ね 15％から 21％の
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株式会社キューブシステム（2335 東証プライム）

発行日：2023/6/9

ボックスレンジで推移していたが、近年は全品目とも改善傾向にあった。品目別の営業利益率も、全品目で改善傾向にある（詳細は P28-図表 31 を参照）。
【 図表 7 】品目別売上高の推移【 図表 8 】品目別の売上高営業利益率の推移（出所） 図表 7、8： 決算説明資料（決算説明会資料、及び決算補足説明資料、以下同様）に基づきアルファ・ウイン調査部が作成◆ 人材が鍵となる労働集約的なビジネスモデル
同社のビジネスの大半は、カスタムメイドのシステムの受託開発であ 労働集約的なビジネス。

優秀な人材の確保と育成が成長の鍵。

るため、人手による一品生産的な色彩が強い。従って競争力や成長力の源泉となる優秀な人材の確保と教育が鍵となる。なかでも、システ
ムの高度化・複雑化に伴い、システムの品質・コスト・納期・収益管理のために、プロジェクト全体を統括するプロジェクトマネージャー
や、システムエンジニアなどの優秀な人材が不可欠である。
昨今の人手不足から、プロジェクトマネージャーを業容の拡大に対して十分には確保できておらず、更なる成長ポテンシャルのボトルネッ
クとなっている。今後は新規・中途の採用増に加え、労働環境や育成制度をさらに改善し、従業員の定着率を上げていくことが課題となる（離職率は例年 8%前後で業界平均をやや下回っていた模様だが、人 従業員数は順調に増加。

国内従業員一人当たりの売上高、同営業利益は増加傾向。
（ 注 11 ） DX 【 Digital
Transformation 】： デ ジ タ ル ト ランスフォーメーション：デジタル
変 革 。 IT （ 情 報 技 術 ） の 浸 透
が、社会の全領域に浸透することによってもたらされる変革。ビ
ジネス分野だけでなく、広く産
業構造や社会基盤にまで影響が及ぶとされる。企業においては、デジタル技術を活用することで、ビジネスモデルの変革、業務やプロセス、組織、文化を変革することを意味する。

材の流動化により上昇傾向にある）。
グループ全体の従業員数の推移は P11-図表 9 の通りである。業容拡大に合わせ、システムエンジニア（DX 注 11 など新分野の要員）を中心に、毎年数十人を増員している。中長期的には、グループトータルで千人前後まで陣容を拡大することも視野に入れている。
なお、国内従業員一人当たりの売上高は、年間 21~23 百万円で逓増、同営業利益は 2017/3 期を直近のボトムに、着実に増加傾向にある（P11-図表 10）。
また、コスト構造では、労務費とビジネスパートナーへの外注費（実
質的には人件費が中心）が原価の約 9 割を占める。従って、両費用のコストコントロールの巧拙が収益性に影響を及ぼす可能性があり、リソースの最適化やプロジェクト管理が肝要となる。
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株式会社キューブシステム（2335 東証プライム）【 図表 9 】グループ従業員数の推移

発行日：2023/6/9【 図表 10 】国内従業員一人当たりの営業利益の推移（出所） 図表 9，10： 決算説明資料よりアルファ・ウイン調査部が作成

一般にシステムインテグレーション・ビジネスは、独自製品・独自サ
ービスによる急拡大が難しい業態である。また、ノウハウの共有、活用もある程度は可能ではあるが、現状では人手に依存するため生産性（注 12）アジャイル開発：プ
ロジェクト開発手法の一つ。
従来のウォーターフォール開発に対して、小単位でシステ
ムを区切り実装（プログラミング）とテストを繰り返すことによって、開発期間を短縮するもの。アジャイル【Agile】
は、「機敏な、回転が速い」を意味する。

 4 業種別の売上高構成は、均衡化。

の向上には限界がある。同社固有というよりも業種の特性上、利益率が改善しにくいという特徴がある。
そこで同社は、高収益案件へのシフト、リソースの最適化、人手に過度に依存せずアジャイル開発注 12 や標準プラットフォームの活用、組織的なプロジェクトマネジメントの強化、海外子会社の活用の拡大、契約の見直し（人月単位の積算からサービスの対価としての価格提示・交渉）などの各種の対策により、今後も利益率を向上させていく方針である。

◆ バランスのとれた業種別売上高・利益構成
業種別の売上構成は、図表 11 の通りである。業務上、膨大なデータ量を処理する必要性と、安全性・信頼性が求められる金融業向けの売上高のウエイトが、従来は最大であった。しかし金融業向け売上高が低下する一方、その他（金融、流通、通信・運輸の 3 業種以外のセク
ター）が大きく伸び、4 業種間で均衡化しつつある（P12-図表 12）。
同業界内でも業態が類似するハイマックス（東証プライム、4299）及【 図表 11 】業種別売上高構成 2023/3 期

び、東邦システムサイエンス（東証プライム、4333）は、金融業向け売上高が、ともに全体の約 7 割と金融に大きく依存している。これに対し同社は、非金融の拡大により金融向けが、売上高の約 3 割と業種分散が図られている。
金融業向けでは、長年メガバンクを中心とするシステム需要が業績の牽引役を担ってきたが、金融業界の収益低迷と合従連衡の一巡により、システム需要も踊場を迎えた。しかし、代わって、クレジット、ネッ
トバンク、保険関連の需要増がカバーし回復基調にある。
一方、通信・運輸向け売上高は、通信キャリア等のシステム投資サイ
クルに影響を受けやや波があるほか、運輸業の運送事業者向けなどの（出所） 決算説明資料から当調査部が作成

大型案件の受注の有無が変動要因である。
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株式会社キューブシステム（2335 東証プライム）

発行日：2023/6/9

近年、その他の業種では、製造業、官公庁、エネルギー事業関連、ク新分野や顧客開拓により、業種の分散化が進む。

ラウドコンサルティング関連が、新規顧客開拓、新規案件の受注により大きく伸びた。結果として業種分散と均衡化が進み、経営の安定性が増していると考えられる。

 業種別の利益率は逓増傾向。

なお、業種別の利益率は年度によって多少の変動があるが、業種固有の違いというよりも、プロジェクト単位での採算性の差異が、反映された結果であると当調査部では捉えている。2021/3 期まで、業種別の粗利率、以後は営業利益率が開示されているが、概ね利益率の逓増傾向が見られる（図表 13）。

【 図表 12 】業種別売上高の推移（出所） 図表 12～13： 決算説明資料に基づきアルファ・ウイン調査部が作成。CE は会社計画。

【 図表 13 】業種別・売上高営業利益率の推移安定した顧客基盤と継続性が高いビジネス
同社の顧客並びに最終ユーザーは、日本を代表する大企業グループであり、ミッションクリティカルな業務の特性上、実績、信頼性、安定 既存顧客との継続取引が性、操作性、安全性、継続性が求められる。加えて、システムの開発・過半を占める安定したビジネス。

運用には業務知識・ノウハウの蓄積が不可欠であり、結果として既存顧客との契約の継続性が高く、取引年数も長い（P13-図表 14）。
なお、プライム比率（システム開発におけるエンドユーザーからの直接受注比率）は約 1 割であり、大手 SI を経由しての間接受託が多い。
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株式会社キューブシステム（2335 東証プライム）

発行日：2023/6/9【 図表 14 】顧客（エンドユーザー）との継続取引年数別の社数
継続取引年数
エンドユーザー数
エンドユーザーの属性
大手の小売業・銀行・総合スー パー ・ホー ムセンター 、官公庁、証券業など
15年以上
12社
大手のカー ド会社・通信事業会社、製造業、教育事業会社など
10年以上、15年未満
10社
大手のガス会社・生命保険会社・キ ャ リアなど
5年以上、10年未満
19社
上記の合計
41社
（出所） 統合報告書 2022 に基づき、アルファ・ウイン調査部が作成

 顧客別の売上高構成比率

顧客グループ別の 2023/3 期の売上構成を見ると（図表 15）、NRI をでは、野村総合研究所を筆頭に、富士通、イオン、
みずほの 4 グループが、全体の約 8 割を占める。

筆頭に、富士通、イオン、みずほの 4 グループで全体の約 8 割を占める（例年と同水準）。主要顧客 4 グループに対するアカウント戦略（担
当者を決め集中的に営業する戦略）が奏功し、4 グループ合計の売上
高は、2019/3 期では前期比 2.8％増収の 10,351 百万円（+281 百万円）、
2020/3 期では同 9.3％増収の 11,316 百万円（+965 百万円）、2021/3 期
では 1.3％増収の 11,463 百万円（+147 百万円）、2022/3 期では 10.9％
増収の 12,718 百万円（+1,254 百万円）、2023/3 期では 1.1％減収の12,577 百万円（△140 百万円）と堅調に推移している。
【 図表 15 】顧客グループ別の売上構成比 2023/3 期（出所） 決算説明資料に基づき、アルファ・ウイン調査部が作成

なお、4 グループ向け以外の売上高の伸長率が高く、2011/3 期をピー
クに 4 グループ向けの売上高比率は徐々に低下していた。しかし、2020/3 期以降は、4 グループ向け比率が再び高まってきている（P14図表 16）。
 NRI グループとの取引拡大
が、長期間にわたり増収をもたらす。

長期的に見ると、NRI グループ向け売上高は、当初の流通業向けから金融業向けなどへの業務領域の拡大も奏功し、2002/3 期の約 9 億円から、2023/3 期には 81 億円までと 72 億円増加している。この間、同社全体の売上高は 56 億円から 163 億円へと 107 億円増加したが、増収寄与の過半（67％）は NRI グループによる。この結果、前期の全売上高に占める同グループへの依存度は、49.7％と半分を占めた。
同様に、通信・電力インフラや官公庁関連の取引を伸ばした富士通グ
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アルファ・ウイン 企業調査レポート
株式会社キューブシステム（2335 東証プライム）（注 13）e-e パートナー：NRIのパートナー企業の中でも、特に密接なパートナー。専門
性の高い業務ノウハウと情報技術力、高度な情報セキュリ
ティレベルを持つ企業と位置づけられた「e パートナー」（推
定約 150 社）の中から、特定プロジェクト運営面だけでな
く、エンハンスメント業務の革新活動を共同で推進し、人材・品質・情報セキュリティ分
野における計画的な強化、相互の専門性を活かした共存共
栄のビジネスモデルの構築に取組むという提携関係を持つ企業。同社を含めた 3 社（ハイマックス、東邦システムサ
イエンス）のみが公表されている。

発行日：2023/6/9

ループの増収寄与は、13 億円強で 12％を占める。長年にわたって主要各グループ（イオン、みずほ）向けに売上高を伸ばしており、顧客からの信頼性や取引の継続性が高い。
特に、同社は NRI とは、数少ない e-e パートナー注 13 として、従来から提携関係にあり、業務のみならず相互の出資、人材交流など密接な関係がある。単独企業単位での取引でも、例年、NRI 向けが第一位で、富士通向けが第二位である。
また、30 年来の大手取引先であるイオンアイビスからは、2019 年 2
月にベストパートナー賞を受賞するなど顧客満足度は高い。
【 図表 16 】顧客グループ（Ｇ）別の売上高と 4 グループのシェアの推移（みずほＧ向けは 2003/3 期以前、イオン G 向けは 2007/3 期以前の売上高の情報開
示はない）（出所） 決算説明資料に基づきアルファ・ウイン調査部が作成◆ 今後の成長分野・次世代技術への布石
 新技術や DX 関連の案件獲得に注力。

同社は、自社による研究開発と並行して先端・新技術を持つ企業と提携を進めている。また、大手企業からパートナーとして、多数の受賞や認定がある。

 クラウド、ブロックチェーン、アジャイル開発、AI、IoT などの成長分野に先行投資。
（注 14）クラウドソリューションサービス：ウェブブラウ
ザなどを介して「サービス」の形でアプリケーションを使うタイプのサービス。

また、次世代技術を活用したビジネスを展開するために、投資等を実施し準備を進めている。今後は、ユーザー企業の DX 関連の IT 投資が急拡大するものと思われ、同社はデジタルビジネスを成長分野として捉え、全社を挙げて積極的に企画提案・対応していく方針である。
特に、オラクル関連を含むクラウドソリューションサービス注 14 への
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アルファ・ウイン 企業調査レポート
株式会社キューブシステム（2335 東証プライム）（注 15）ブロックチェーン：分散型のネットワークで多くのコンピューターに情報を同期して記録・蓄積する手法。
（注 16）AI：人工知能。

発行日：2023/6/9

技術投資、ブロックチェーン注 15 推進協会の社会実験への参加や、AI
技術注 16・IoT 技術注 17・ブロックチェーンに関するノウハウを持つ企
業との資本業務提携、スマイルシェアプロダクト注 18 に関する NRI 従業員組合との実証実験、アジャイル開発や保守運用サービス分野での提携などに注力している。これらは先端知識・情報の獲得と共有、人材育成、共同開発・提案、新ビジネスの事業化を目的としている。

（注 17）IoT：「モノ」のインターネット。身の回りの全ての機器がインターネットでつながる仕組み。
（注 18）スマイルシェアプロ
ダクト：「デジタル技術を使って社員をスマイルに」をキャッチフレーズに、テレワーク
時代の非接触型コミュニケー
ションと社員間のエンゲージ
メントを支援、醸成する、同社が自社開発したプロダクト。

また、2020 年に DX 事業推進室を発足させた。専任メンバーと営業部
門との兼任メンバーで構成されており、先進技術にキャッチアップ
し、最新の基幹技術を使った研究・開発・事業化を行っている。
さらに、投資事業組合への出資や非上場会社への直接出資を通じて、戦略的に新技術の情報収集や有望企業の発掘に努めている。これらの投資成果が、過去には運用益や売却益として計上され業績に寄与した。
また、投資先の上場により、含み益が増加している。

◆ 野村総合研究所（NRI）との資本・業務提携
 NRI と資本・業務提携し、関係を強化。

同社は、株式会社野村総合研究所（NRI、コード番号：4307）と 2022
年 12 月に資本・業務提携を行い、NRI 宛に株式の第三者割当を実施した。これに加え、NRI は市場内立会外取引により株式を取得した。
この結果、NRI の持株比率は従前の 1.51％から 20.18％に上昇し、筆頭株主となった。
NRI は、野村証券系の SI で東証プライム市場に上場し、時価総額は2.2 兆円、今期 7,200 億円の売上高と 780 億の当期利益を見込む業界
10 指に入る大手優良企業である（因みにそれぞれ順に、同社の 117 倍、40 倍、72 倍の規模に相当）。コンサルティングと IT ソリューション
の両機能を併せ持ち、業界トップクラスの利益率と金融業界を中心に強固な顧客基盤を誇る。
同社と NRI は長期にわたり協業関係にあり、最重要取引先である。

 調達資金を中心に総額約20 億円を 4 期間にわたり投資。開発拠点と生産体制の増強を計画。

今回の資本提携により同社はネットで 1,636 百万円を調達した。自己資金と合わせて総額 2,180 百万円を更なる成長に向け、前期より 4 期
間にわたり開発拠点と生産体制の増強に投資する計画である（P16-図表 17）。
また、業務面では、長期的かつ継続的な関係の強化、事業領域の拡大、生産拠点の活用の拡大・生産体制の拡充、人材交流などを進めていく
意向である。投資と提携は同社の中長期的な業容の拡大と、安定した成長に資すると思われる。
現段階では、これによる将来的な投資効果（増収幅や利益寄与度、投資回収期間など）の予測については、開示されていない。
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弊社は、本レポートの配信に関して閲覧した投資家の皆様が本レポートを利用したこと、又は本レポートに依拠したことによる直接・間接の損失や逸失利益及び損害を含む
いかなる結果についても責任を負いません。最終投資判断は投資家ご自身においてなされなければならず、投資に対する一切の責任は閲覧した投資家の皆様にあります。また、本件に関する知的所有権は弊社に帰属し、許可なく複製、転写、引用、翻訳等を行うことを禁じます。

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株式会社キューブシステム（2335 東証プライム）

発行日：2023/6/9

 ボトルネックであるキャ
パシティの拡大に向け本腰。今後の持続的な成長には不可欠な増強投資。

しかしながら、現状、持続的な成長に対して最大のボトルネックとな 今来期は高水準の投資を実施予定。

なお、投資額の一部は資産計上されると予想されるが、本件の投資にっているキャパシティ（人材）不足の解消と、キャパシティの拡大に向け予算を確保し、本格的に取り組む方針はポジティブに捉えられる。

伴い損益に計上される費用は、投資額が高水準となる今期、あるいは来期がピークになると思われる。

 投資成果（収益への本格的な貢献）は、2026/3 期以降と推測。

また、投資後（キャパシティの拡大や人材の採用・育成後）、収益に寄与するまでには、一般的に 1～2 年程度のタイムラグがあると当調査部では考えており、2026/3 期以降に本格的な収益貢献があると推察している。

【 図表 17 】調達資金の使途とスケジュール（投資計画）
年度
使途
総額

主
な
資
金
使
途

2023/3期

2024/3期

2025/3期

2026/3期合計（金額）①＝➁+③

単位：百万円、％

120

845

805

410

累計
2,180

同左構成比

同（比率）

5.5%

38.8%

36.9%

18.8%

100.0%

100.0%

開発拠点 小計 ➁（以下、内訳）

80

385

125

0

590

27.1%

ニアショア（地方拠点の新規開設）

80

160

0

0

240

11.0%

ニアショア（既存拠点の拡充）

0

100

50

0

150

6.9%

テレワーク環境の拡充・整備

0

50

0

0

50

2.3%

オフショア拠点の拡充・企業間連携施策

0

50

50

0

100

4.6%

ソフトウエアアセットの購入

0

25

25

0

50

2.3%

生産体制 小計 ③（以下、内訳）

40

460

680

410

1,590

72.9%

採用投資（生産人材の獲得）

20

320

320

320

980

45.0%

教育投資（人材育成）

10

30

30

30

100

4.6%

生産・品質管理高度化施策

0

60

60

60

180

8.3%

（社員との）エンゲージメント強化

10

50

270

0

330

15.1%

（出所） 同社のニュースリリースから、アルファ・ウイン調査部が作成

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株式会社キューブシステム（2335 東証プライム）

 「その他国内法人」が増加し、「個人その他」の保有構成比率は 6 割まで低下。

発行日：2023/6/9

3． 株主構成◆ 株主所有者別構成の推移
2023 年 3 月末時点の株主所有者別構成比率（図 18）は、NRI の出資により（P16）、「その他国内法人」の比率が大きく上昇した。この
結果、「個人その他」が 74％から 61％に低下し、これに続く「金融機関等」も 19％から 13％低下した。一方、「外国法人等」は 0.8％か
ら 1.2％にわずかに上昇した。

【 図表 18 】株主所有者別構成比率の推移（単位：％、各期末時点）（出所） 株主招集通知書、有価証券報告書に基づきアルファ・ウイン調査部が作成◆ 上位株主構成
 NRI が筆頭株主に。

大株主の構成は、NRI の出資により変化した。NRI の持株比率は従前の 1.51％から 20.18％に上昇し、筆頭株主となった。

 その他の上位大株主は、持株会や（現・旧）役員が占める。

他の上位大株主の顔ぶれや株主順位（序列）はほぼ変わらないが、第三者割当増資に伴う希薄化により、それぞれの保有比率は低下した。
2023 年 3 月末時点の大株主は、P18-図表 19 の通り。以下はその補足である。
・株主順位が入れ替わり、ともに保有株を減らしたものの、従来の筆頭株主であった﨑山会長（元社長）が第 3 位となる一方、従業員持株会は従来の第 2 位の株主順位を維持した。
・因みに、中西社長の保有株式数は、15.3 千株（保有割合 0.1％）である。
・第 4 位株主の日本マスタートラスト信託銀行は信託口であり、第 5位株主である同信託銀行は、同社役員報酬の BIP 信託口（株式報酬型
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株式会社キューブシステム（2335 東証プライム）

発行日：2023/6/9

役員インセンティブ・プラン）である。
・第 6 位株主の小貫氏は同社元社長、第 8 位株主の佐藤氏は同社元常務取締役、第 9 位株主の内田氏は同社の元取締役副社長（新監査役候補）である。
・第 10 位株主である日本カストディ銀行は、信託口である。
 自社株や持株会、関係者
役職員の合計で、発行済株式総数の約 26％を占める。

・上位 10 位以内の株主のうち持株会・役職員（現職、元役員を含む）

 複数の国内投信も組みープン）や、三菱 UFJ 国際投信、アセットマネジメント One 等が運入れ。

と、役員報酬の BIP 信託口を合計すると全体の 26％を占める。
・なお、野村アセットマネジメント（日本低位株ファンド、低位株オ
用する日本株インデックスファンドが、同社株を組み入れている。これらのファンドの一部が、大株主として名を連ねる信託銀行名義等で投資を行っていると推測される。

 発行済株式総数に対し、3.7％に相当する自己株式を実質的に保有。

また、2022 年 12 月に増資を行い、発行済株式総数は 14,500 千株から 15,750 千株となった。BIP 信託口を含む自社保有株は、2023/3 期末
時点で約 589 千株（発行済株式総数に対する割合 3.7%）と、実質的には第 5 位株主に相当する。

【 図表 19 】大株主の状況
2015年3 月末 2016年3 月末 2017年3 月末 2018年3 月末 2019年3 月末 2020年3 月末 2021年3 月末
株主名 （単位：千株）
株式会社野村総合研究所
214
キューブシステム従業員持株会
1,641
1,672
1,663
1,668
1,565
1,602
1,551
﨑山 收(氏）・・・同社代表取締役会長
1,775
1,675
1,655
1,646
1,638
1,632
1,622
日本マスタートラスト信託銀行株式会社（信託口）
321
394
485
456
日本マスタートラスト信託銀行株式会社
270
270
262
369
358
358
（役員報酬BIP信託口・75824口）
小貫 明美（氏）・・・同社元代表取締役社長
401
401
401
401
401
401
401
SMBC日興証券株式会社
佐藤 俊郁（氏）・・・同社元常務取締役
380
340
300
300
304
304
288
内田 敏雄（氏）・・・同社現取締役
475
415
403
393
376
369
347
日本カストディ銀行（信託口）
櫻井 正次（氏）・・・一般個人投資家
316
316
316
316
316
316
316
株式会社三菱東京UFJ銀行
258
258
258
258
258
日本トラスティ・サービス信託銀行株式会社（信託口5）
348
324
219
株式会社みずほ銀行
276
276
276
276
276
株式会社キューブシステム
682
458
1,035
1,236
1,356
株式会社りそな銀行
241（キューブシステムの実質的な自己保有株式）
682
728
1,306
1,498
1,725
1,692
1,690
（自己株式比率）
4.5%
4.8%
8.5%
9.8%
11.3%
11.1%
11.1%

2022年3 月末

2023年3 月末 持株比率（ % ）

株主順位

1,531
1,614
959

3,179
1,468
1,122
1,062

20.18
9.32
7.12
6.74

1
2
3
4

618

586

3.72

5

401
239
329
288
258
1,000
6.9%

401
290
230
221
202

2.54
1.84
1.45
1.40
1.28

6
7
8
9
10

589
3.7%

（出所） 株主招集通知書、有価証券報告書に基づきアルファ・ウイン調査部が作成（備考） 「-」は、有価証券報告書の大株主に記載がなかったことを意味し、必ずしもゼロであることを意味しない。また、持株比率は、発行済株式数から自己株式を控除して計算。自己株式比率には、役員報酬 BIP 信託口を含む。

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株式会社キューブシステム（2335 東証プライム）

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4． ESG とサステナビリティ◆ 環境対応 （Environment）
 環境パフォーマンス(省エネ、省資源)の継続的な改善に取り組む。

同社のビジネスは、環境に負荷を与える業態ではないが、「環境パフ TCFD に賛同し、気象変動の緩和と適応、適切な情報開示を推進。中計の非財務目標に環境を追加。

行っている（電気・紙使用量・廃棄物の削減、クールビズの実施等）。

 顧客の競争力強化、情報社会の更なる発展に貢献していくことが使命。

ォーマンス（省エネ、省資源）の継続的な改善を通じ、環境にやさしい経営を実践する」との環境方針を唱え、環境に配慮した取り組みを
また、2021 年 11 月に気候関連財務情報開示タスクフォース（TCFD）に賛同し、気象変動の緩和と適応に取り組み、適切な情報開示を推進している。今回、中計の非財務目標に、環境を加えた（P34-図表 46）。

◆ 社会的責任（Society）
同社グループは、経済・社会を支えるインフラを担う基幹産業として、顧客の競争力強化、情報社会の更なる発展に貢献していくことを使命と考えている。情報システムの力で、より豊かで便利な社会を目指す。

◆ 企業統治（Governance）
監査役設置会社であり、指名・報酬諮問委員会、内部統制・統合リスク管理会議（傘下にコンプライアンス、内部統制、セキュリティ推進、
働き方改革推進などの各種委員会）を設置している。執行役員制度を採用し、コーポレートガバナンス機能の強化に努めている。
 取締役+監査役の合計 10
名中、6 名が社外。

また、コンプライアンスに関する内部通報制度を設けている。
経営陣は取締役 6 名（うち社外取締役 3 名）と、監査役 4 名（うち社（注 19）健康経営優良法人：
経済産業省と日本健康会議が共同で選定する健康経営優良法人認定制度。地域の健康課
題に即した取組や健康増進の取組をもとに、法人を顕彰する。

外監査役 3 名）で構成されている。取締役のうち会長がプロパー、社長を含め 3 名が NRI 出身者（うち 1 名が社外取締役）、残る 2 名の社外取締役のうち 1 名が公認会計士、1 名が医師（女性、介護やメン
タルヘルスに詳しい産業医）、また、社外監査役のうち 1 名が公認会
計士（女性）がとなっている（総会決議後）。
人的資本の充実や働き方改革が重要な課題となり、健康経営方針を掲げ、従業員の心身の健康維持向上と働きやすい職場づくりに努めてい サステナビリティ経営の推進に注力。
（注 20）SDGs（エスディージーズ）【Sustainable Development
Goals】：持続可能な開発目標）： 2015 年 9 月に国連サミットで採択された「持続可能な開発のための 2030 アジェ
ンダ」に記載された 2016 年から 2030 年までの国際目標。

る（「健康経営優良法人 2023」注 19 に認定、2 年連続）。

◆ サステナビリティ（Sustainability）
8 項目から成るサステナビリティ基本方針を制定し、サステナビリテ
ィ経営の推進に注力している。社会課題解決や SDGs 注 20 の貢献に向けて、同社独自の価値創造モデルを循環させ、持続的な企業価値の向上と持続可能な社会への貢献に努めている。
特に、健全な企業経営の実現・地域社会への貢献・環境保全・コンプ
ライアンスの推進・人権の尊重、次世代育成支援や人的資本の充実（人材育成・人材重視）などに注力している。
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5． 成長の軌跡◆ 沿革 コンピューター・システ
ムの重要性・将来性を予見し創業。システムイン
テグレーション・ビジネ
スに特化。

1972 年、ソフトウエアの開発とシステムの運用管理を目的に、同社の

 主要取引先は、日本を代表する優良企業。

在の主要顧客である、日本を代表する企業と次々に契約を締結し、そ前身であるカストマエンジニアーズ株式会社を現会長が有志とともに設立（1990 年に現社名に変更）。日本においてコンピューター社会が到来する中、IT 投資が活発化しシステム開発市場も急拡大。同社はシステムインテグレーション事業に特化し、実績と信頼を築いた。現
れらの企業の IT 化投資の増大、システム開発や運用のアウトソーシ
ングの流れを享受しながら、同社は業務領域を広げ、業容を順調に拡大してきた。

 2014 年 3 月に東京証券取引所第二部から第一部へ市場変更。
 2022 年 4 月に、新区分のプライム市場に移行。

株式に関しては、2002 年にジャスダック市場に店頭公開、2006 年には東証二部に上場、2014 年 3 月には同一部に昇格した。東証の市場区分変更に伴い、2022 年 4 月から東証プライム市場に移行。

◆ 過去の業績推移
同社は創業から今日に至るまで、企業及び官公庁向けのシステムを受託開発し、運用する専業者（SI）として業績を伸長させてきた。長期的な業績の推移は、図表 20 の通りである。以下、時系列的な業績の補足説明である。

【 図表 20 】長期業績推移（出所） 決算短信に基づきアルファ・ウイン調査部が作成、CE は会社予想

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株式会社キューブシステム（2335 東証プライム）

発行日：2023/6/9

長期間にわたり安定成
長、増収トレンドを継続。
利益率はほぼ一定だが、近年は上昇傾向。

・同社は、連結ベースでは過去 21 年間において、2012/3 期のわずか

 過去 25 年間で減収は、1期のみ。

+5.9％、同様に経常利益成長率は+7.1％と、長期間にわたって堅実に1 期間を除く全期間にわたって対前年度で増収を達成し、その安定した成長性は特筆すべきである。
・過去 25 年間の年間売上高成長率（増収率の単純年度平均値）は業績を伸ばしている。
・同期間内では経常減益が 5 期間あるが、最大の（年度）減益率はマ
イナス約 20％に留まり、当期利益でも常に黒字を維持している。

 業績変動率は低く安定。

・統計的な分析においても、業績変化率の標準偏差や、変動係数（=
標準偏差/平均：相対的なばらつきを表し相対標準偏差とも呼ばれる）が低く、同社のファンダメンタルのボラティリティの低さが確認できる（同規模の同業他社との直近 19 期間の比較は、図表 21 を参照）。
・また、同社の売上高営業利益率は、7％前後（6～9％、単純平均：
7.4％）で安定しているため（P22-図表 22）、増収が増益、増配、時価総額の増大に直結している。

【 図表 21 】直近 19 年間の業績ボラティリティ分析（売上高、及び経常利益の対前年度変化率）
売上高変化率（YOY%）

分析対象
2005/3-2023/3期
市場：東証プライム
n＝19期
標準偏差
平均
変動係数

キュ ーブシステ ム

2335
CS 連結
5.78
5.06
1.14

ハイマックス
4299
HM 連結
7.26
3.28
2.21

経常利益変化率（YOY%）

東 邦 システ ム サ イ エン ス

キュ ーブシステ ム

4333
TS 単独
16.46
8.51
1.93

2335
CS 連結
13.72
6.78
2.02

ハイマックス
4299
HM 連結
30.01
8.45
3.55

東 邦 システ ム サ イ エン ス

4333
TS 単独
298.60
81.44
3.67（出所） 有価証券報告書、決算短信に基づきアルファ・ウイン調査部が作成、備考：東邦システムサイエンスのみ非連結ベース（単独） 主要 4 グループとの取引拡大が飛躍の要因。

これまでの同社の成長の背景には、日本の企業及び官公庁が IT 投資を活発化させてきた外部環境要因も少なくはない。しかし、自助努力
により技術力と信頼性を高め、顧客基盤を強固なものとして実績を積み上げてきたことが大きいと考えられる。前述したように NRI・富士通・イオン・みずほの主要 4 グループとの関係を強化し、継続な受注の拡大に成功したことが成長のドライバーとなった。
直近、約 14 年間の業績の状況は以下の通りである。

 リーマンショック直後も3 期連続増収を達成。

・リーマンショックが発生した 2009/3 期は、景気が低迷し顧客の情報化投資が慎重になったものの、金融業や流通業向けシステムを中心に既存顧客からの継続案件、及び事業会社の銀行業参入による業務拡
大案件が寄与し増収を維持した。
・翌 2010/3 期、2011/3 期も景気低迷は継続し、システム開発計画の延期・中止・縮小、情報化投資の抑制が続き、価格競争や企業間競争は激化した。しかし、既存顧客からの案件や生命保険会社・銀行・製造業向け案件の拡大に伴い増収を維持した。リーマンショック後の 3
期間は、増収効果もあり営業利益の変動は小幅に留まった。
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 2012/3 期は、東日本大震
災の影響で、上場後初の減収。2 割の営業減益。

発行日：2023/6/9･一方、2012/3 期は東日本大震災のマイナスインパクトが大きく、厳しい環境下、約 8％の減収となった。金融業向けはフラットであったが流通・通信向けの落ち込みが大きく、過去 25 年間で前期に至るまで、唯一の減収の年度となった。営業利益での減益率は、この期間内では最大でマイナス 20.9％となったが、当期利益でも黒字を維持した。

 アベノミクスで環境は好転、デジタル化投資も活発化。再び増収軌道に回帰。

・その後、2012 年 12 月以降のアベノミクスによる景気回復や、企業
業績･雇用の改善、M&A による IT 基盤の再構築、スマートフォン関連の通信インフラ、電力自由化関連、社会保障関連分野の投資拡大等
により、抑制や先送り傾向が続いていた企業や官公庁の情報化投資が回復した。また、近年ではデジタル化投資の本格化も加わり、同社の増収トレンドが鮮明となった。

 2015/3 期には営業利益、経常利益とも揃って過去最高益を更新。

・収益面では、既存顧客の深耕と新規顧客の開拓などの事業拡大による増収効果や、プロジェクト管理の強化などの生産性の向上により、2015/3 期に営業利益、経常利益では各 964 百万円、980 百万円と過去最高益を計上した（当期純利益は翌 2016/3 期にも最高益を更新、629

 売上高は過去最高を 11
期連続で更新。

百万円の利益を計上）。その後は 2023/3 期に至るまで毎期、最高売上

 コスト増で利益は足踏みしたが、3 期連続で最高益を更新。

・一方で、売上高粗利率、営業利益率が、コスト増、価格競争の激化

高を連続更新している。

などを反映し、長期的に逓減傾向となった（図表 22）。
・特に、原価（外注費・労務費）の上昇や先行投資負担、人件費を中心とした販売管理費の増加により、営業利益率は低下したが 2018/3 期
以降、改善に転じている。前期（2023/3 期）は増収効果に加え粗利率の改善があり（21.4％→21.9％）、販売管理費率が上昇したものの（12.6％→13.0％）各利益とも最高益を連続更新した。

【 図表 22 】同社の売上高粗利率・販管費率・営業利益率の長期的な推移（出所） 決算短信からアルファ・ウイン調査部が作成、（CE）は会社予想

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発行日：2023/6/9

6． 業界環境◆ 日本のシステムインテグレーション市場の動向＜特定サービス産業動態統計調査＞
 システム開発のアウトソ

経済産業省の「特定サービス産業動態統計調査」の「情報サービス業

ーシングが一般化、SI は、
そのシステム開発を受託し成長。

の業務種類別売上高」を見ると、受注ソフトウエア、またその過半を占めるシステムインテグレーション（SI）の売上高は、リーマンショ
ック後の数年を除き、増加傾向にある（図表 23）。日本ではシステム開発のアウトソーシングが一般化し、SI は、そのシステム開発を受託し、安定的に成長してきた。
同データによると 2011～2019 年では、システムインテグレーション

 新型コロナ感染症の一服の売上高は、単純平均で年率約 2.1％増加した。新型コロナの影響のにより、2021 の日本の SI
市場はプラスに転換。
2022 年もプラスを維持。

ため 2020 年は 2.７％減とマイナス成長となったが、2021 年には 3.1％
増、2022 年にも 3.6％増と回復した（図表 24）。
同データを月次別（前年同月比、図表 25）で見ると、2020 年 3 月以
来 2021 年 2 月まで前年比でマイナス基調が続いた。
その後は一転し、

 月次の SI 売上高（YOY）

プラスが続いたが、ロシアのウクライナ侵攻が始まった 2022 年 1 月、は、2022 年 4 月以降、12ヶ月間連続でプラス基調を維持。

並びに 3 月は、一時的に再び前年割れとなった。以降は 12 ヶ月間連
続で、安定したプラス基調を維持している。
【 図表 24 】両市場の変化率の推移（売上高前年比：％）【 図表 23 】受注ソフトと SI 市場の推移（年度売上高:億円）（出所） 図表 23～25： 経済産業省 2022 年 3 月特定サービス産業実態調査のデータを当調査部が加工して作成。図表 23 の市場規模（売上高）
は、調査対象数の変化などにより、元データの一部に連続性がない。但し、図表 24 の変化率は、連続性を保つため同省が補正済である。

【 図表 25 】SI 市場の月次売上高

前年同月比（単位：％）

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アルファ・ウイン 企業調査レポート
株式会社キューブシステム（2335 東証プライム）

発行日：2023/6/9＜日銀短観＞
 2023 年のソフトウエア投資は 4.0％増（YOY）の計画。

2023 年 3 月の日銀短観では、全産業の全規模企業（金融機関を含む）による 2023 年度（計画）のソフトウエア投資額は、2022 年度（計画）が前年同期比 15.5％の増加に対し、伸び率が鈍化するものの 4.0％増加する見込みである。

 日銀短観の大企業 DI は、
モメンタムはやや低下す
るがプラスで堅調。

また、全産業の全規模企業の業況判断は、2022 年 12 月の調査（「最近」）の+6 から 2023 年 3 月には+5、「先行き」についても+2 とやや低下傾向にある。なお、同社の主力の顧客である大企業では（同順に）、「最近」が+13から+10、「先行き」についても+8 から+9 と、中堅・中小企業と比較すると堅調である。
＜業界団体のデータ＞

 JISA-DI 調査では、受注
ソフトウエアの売上高の予想 DI（将来見通し）は二桁のプラスを継続。

一般社団法人情報サービス産業協会の JISA-DI 調査（令和 5 年 3 月）によれば、受注ソフトウエアの売上高の予想 DI（売上の将来見通し：「今後 3 ヶ月の当期 3 ヶ月との比較」= 増加－減少）は、それまでの大幅なプラスから 2020 年 4～6 月に△43.8 へとマイナスに一気に転じ、過去最大の下落幅となった。

 金融・保険業、情報・通信業向けの売上高予想 DIが強い。

その後も、予想 DI は 2 桁のマイナスが続いていたが、2021 年 1～3
月には+8.2 まで回復した。以降はさらに見通しが改善し、二桁のプラ
ス基調が続いている。2023 年 1～3 月に最近のピーク+40.3 をつけ、直近のデータである 2023 年 4～6 月では+29.6 まで低下しているが、依然として高水準である。情報サービス業全体での主要相手先別では、
金融・保険業を筆頭に、情報・通信業、官公庁などの予想 DI が強い。

 IT 技術者は質量とも不足が顕著。

なお、雇用判断指数（DI：従業員の充足感＝不足－過剰）は、直前のピークからはプラス幅を縮小したものの 74.6 ポイントと雇用の不足
感は非常に強い。特に、IT 技術者は質量とも不足しており、優秀なシステム開発要員は依然として確保しにくい状況が続いている。
＜今後の市場見通し＞

 官民とも戦略的な IT 投資は活発。

構造的な人手不足・業務の効率化ニーズ、企業・政府（デジタル庁による情報化投資の促進・加速）などの IT 投資は底堅く増加するものと思われる。多岐にわたる業界・分野で、競争優位性を高めるために、戦略分野への積極的な投資や技術開発が行われている。

 DX 関連のニーズが高い。

また、日本の上場企業は増益基調が続いており、システムの高度化やDX のニーズが加わり、経済活動の正常化後は、市場規模は年率 2～5％程度のペースで拡大するものとアルファ・ウイン調査部では予想
している。

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株式会社キューブシステム（2335 東証プライム）

発行日：2023/6/9◆ キューブシステムのポジションと同業他社比較
 業界内の売上高ランキン
グは、80-90 位と中位。システムインテグレーション市場全体での売上高シ
ェアは 0.3％前後と推計。

システムインテグレーション業界において有価証券報告書などで公表され、売上高が確認できる広義のシステムインテグレーター（SI）
は 220 社前後ある。同社は上位から 80～90 位の売上規模にランクするものと考えられ、国内市場でのシェアは、0.3％前後と推計される。

 ベンチマーク企業は、ハ同社の競合相手、あるいは類似会社は、同社がベンチマークとしてイマックスと東邦システ
ムサイエンス。いずれも
NRI の e-e パートナーで、非常に類似した事業内容とポジション。

いるハイマックス（東証プライム 4299）、東邦システムサイエンス（同 4333）の 2 社と考えられる。いずれも NRI（野村総合研究所、東証プライム 4307）の e-e パートナーで、同社と同規模、かつ非常に類似したポジションにある（P26-図表 28）。
なお、SI の中でも NRI や富士通などの最大手クラスの一部は、同社の直接の競業先というよりも、むしろ協業先・パートナーでもある。
同社（以下、各図表では CS と表記）を含む上場大手 3 社（同様にハイマックス:HM、東邦システムサイエンス:TS と表記）の営業利益率の長期的な推移を比較した（図表 26）。

 同社の利益率は同業 2 社と比較しやや低い。

 ＲＯＥは大きく改善し、
近年は 3 社内で最も高かったが、増資により低下。

同業 2 社との比較では、粗利率が高いが販管費率も高いため、同社の営業利益率は相対的には低い。ただし、徐々に改善傾向にある。
同様に株主資本利益率（ROE）（図表 27）を比較すると、2018/3～2022/3
期までの 5 期間では 3 社内では最も高かった（ROA も同様、いずれも利益率は他社並みであるが、総資産回転率が高いことがその要因）。
一転して 2023/3 期は ROE が最下位となったが、前期 Q3 に増資を行ったためである。なお、同社は中期的に ROE を 13％以上とする目標を掲げている。

【 図表 26 】上場中堅 3 社の営業利益率推移【 図表 27 】同 3 社の ROE の推移（出所） 図表 26、27： 決算短信、有価証券報告書に基づきアルファ・ウイン調査部が作成

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株式会社キューブシステム（2335 東証プライム）

発行日：2023/6/9【 図表 28 】上場中堅 3 社（同社、ＨＭ、ＴＳ）、及び NRI（参考）の企業概要、及び経営指標の比較
キューブシステム
（CS）
2335

社名
コード

ハイマックス（HM）
4299

東邦システムサイエンス
（TS）
4333

参考：野村総合研究所
（NRI）
4307

独立系。 金融・ 流通・ 通信業・ その他（ 上記3 業
東邦生命の出資関連会社としてスタートし
野村総合研究所と野村コンピュ ータシ ステ
以外： 製造業・ 官公庁など） 向けシ ステ ム開発 独立系で、 金融が売上高の7 割j弱を占め たが、 現在は独立系。 金融系（ 保険・ 証券
ムが1 9 8 8 年に合併。 売上高の5 割が金融が中心。 金融が売上高の3 割。 その他の業種が る。 特に保険向けが3 割強
等） に特化し、 売上高の8 割。 通信向ソフト
向け
最大で3 割強
開発も行う

特徴
設立

1 9 7 2 年7 月

1 9 7 6 年5 月

1 9 7 1 年6 月

1965年4月

上場：ジ ャ スダック →東証二部→同一部→東証プ ラ イム （2022/4）

2 0 0 2 / 1 0 →2 0 0 6 / 1 1 →2 0 1 4 / 3

2 0 0 1 / 3 →2 0 0 4 / 3 →2 0 1 5 / 3 →2 0 2 2 / 4

2 0 0 1 / 6 →2 0 0 7 / 3 →2 0 1 4 / 3

東証一部（2001/12）→東証プ ラ イム

売上区分・構成（2023/3期）

・ シ ステ ムインテ グレーシ ョン 7 4 . 0 ％・ シ ステ ムア ウトソーシ ング 1 1 . 0 ％・ プロフェッ シ ョナル 1 5 . 0 ％・ シ ステ ム・ ソリュ ーシ ョン 3 7 . 9 ％・ シ ステ ムメンテ ナンス 6 2 . 1 ％・ ソフトウエ ア 開発 9 8 . 1 ％・ 情報シ ステ ムサービス等 1 . 9 ％・ コンサルテ ィング 6 . 7 %・ 金融IT ソリュ ーシ ョン 4 7 . 5 ％・ 産業IT ソリュ ーシ ョン 3 8 . 6 %・ IT 基盤サービス 7 . 3 ％役員構成（2023年5月末時点）

・ 取締役（ 7 名、 うち3 名が社外、 女性1 名：
1 4 . 3 ％)・ 監査役（ 3 名）・ 執行役員制度（ 1 3 名、 うち女性ゼロ）・ 取締役（ 7 名、 うち3 名が社外、 女性1名）
・ 監査役（ 4 名、 うち2 名が社外）
・ 執行役員制度（ 1 2 名、 うち女性ゼロ）・ 取締役（ 7 名、 うち3 名が社外）・ 監査役（ 3 名、 うち2 名が社外）
・ 執行役員制度（ 5 名、 うち女性1 名）・ 取締役（ ９名、 うち3 名が社外、 女性1 名）・ 監査役（ 5 名、 うち3 名が社外、 女性1 名）・ 執行役員（ 4 0 名、 うち女性2 名）

上位顧客企業 販売先 (2023/3期)（売上高：百万円、売上占率：％）

・ NRIグループ 8 , 1 0 9 （ 4 9 . 7 ％）・ 富士通グループ 3 , 0 7 1 （ 1 8 . 8 % ）・ 金融が全体の6 8 ％（ うち保険が3 3 ％）・ 金融が全体の7 4 ％（ うち損害保険が3 0 ％）

・証券：野村證券、みず ほ証券など
・保険：かん ぽ生命、ソ ニー 生命など
・銀行：セブ ン銀行、野村信託銀行など
・その他：流通、製造、サー ビスなど拠点（連結対象子会社等を含む）

・ 東京都品川区本社
・ 西日本シ ステ ム本部大阪、 名古屋
・ 子会社3 社

・ 神奈川県横浜市本社
・ 同市みなとみらい営業所
・ 子会社1 社

・ 東京都文京区本社

・ 東京都千代田区大手町本社
・ 連結子会社（ 国内外） 9 2 社＜新中期経営計画： 各最終年度の計画＞
2 0 2 5 / 3 期（ 第一期）
・ 売上高1 6 5 億円
・ 営業利益1 5 . 8 億円（ 同利益率9 . 6 ％）・ ROE1 1 . 4 %2 0 2 8 / 3 期（ 第二期）
・ 売上高2 0 0 億円
・ 営業利益2 0 億円（ 同利益率1 0 ％）・ ROE1 2 . 5 %2 0 3 1 / 3 期（ 第三期）
・ 売上高 2 5 0 億円

＜中期経営計画＞・ 2 0 2 4 / 3 期： 売上収益 7 , 2 0 0 億円、 営業
利益 1 , 1 7 0 億円（ 同利益率 1 6 . 3 % ）・ 2 0 2 5 / 3 期： 未公表
・ 2 0 2 6 / 3 期： 売上収益 8 , 1 0 0 億円、 営業
利益 1 , 4 5 0 億円（ 同利益率 1 7 . 9 % ）・ 社員一人ひとりが事業を通じて社会に貢献し、企業価値の向上を目指す ・ 企画＋受託型ビジネスで安定的かつ継続的な事業基盤を構築す ＜基本戦略＞＜長期経営ビジ ョン2 0 3 0 ＞
る ・ サステ イナブル経営を推進する ・ デジ タル ・ 既存の受託開発事業（ コア ビジ ネス） の ・ お客様と共に未来を創る。
ビジ ネス： コンサルテ ィングとのシ ームレスな開 拡大
・ 安定的な事業拡大、 社会課題の解決、
発連携F@C E DXを活用し、 エ ンドユーザーに高 ・ 技術革新、 及び顧客のビジ ネスモ デル 持続可能な未来社会を創る。
速開発能力の提供 ・ SIビジ ネス： クラウド化/ 変革に対応した、 DX案件の積極的受注 ＜重点戦略＞
マイクロサービス化技術を生かし高生産力、 新 ・ 体質強化への投資を継続
・ 事業ポートフォリオの変更
開発ソリュ ーシ ョンを提供 ・ エ ンハンスビジ ネ ・ 開発人員の増強
・ デジ タルビジ ネスへの注力
ス： ニア シ ョア 、 オフシ ョア （ ア ジ ア ） の体制強・ 当該計画の課題解消に寄与する業務・ ・ サービスビジ ネスの構築
化、 長期にわたり安定的に優れた生産力を確率 資本提携やM &Aの遂行
・ DX開発センターの設置
・ 経営基盤： 情報/ 知識面の交流、 エ ンゲージ メ
・ 株式の流動性の確保とガバナンス強化
ントを強化。 パートナーとも連携し高水準でのESGを達成＜成長戦略の柱＞
・ コア 領域の深化（ 国内顧客の拡大） ： ①
コンサルテ ィング事業の売上伸び率（ 2 0 2 3 / 3 ～2 0 2 6 / 5 期成長率） + 5 0 億円以
上 ②産業IT ソリュ ーシ ョン事業を同+ 4 0 0
億円以上 ③金融IT ソリュ ーシ ョン事業を
同+ 4 0 0 億円以上 ④IT 基盤サービス事業
を同+ 5 0 億円以上
・ コア 領域の進化（ 抜本的な生産革新） ：①既存IT 資産のモ ダナイズ 、 開発フレー
ムワークの刷新、 開発プロセスのAI活用などによる抜本的な生産革新 ②今中計期間で合計約2 0 0 億円の生産性向上投資を計画< 中期経営計画>
・ 2 0 2 2 / 3 期： 売上高1 6 0 億円（ 実績1 6 1 億円） 、
営業利益1 2 . 3 億円 （ 同1 4 . 2 億円） 、 同利益率
7 . 7 ％（ 同8 . 8 ％） 、 ROE1 3 % 以上（ 同1 3 . 8 % ）・ 2 0 2 3 / 3 期： 売上高1 7 3 億円（ 実績1 6 3 億円） 、
営業利益1 5 . 3 億円（ 同1 4 . 5 億円） 、 同利益率
8 . 8 ％（ 同8 . 9 ％） 、 ROE1 1 ％（ 同1 1 . 8 ％）・ 2 0 2 4 / 3 期： 売上高1 8 0 億円（ 前回1 9 0 億円←
期初1 8 5 億円） 、 営業利益1 6 . 2 億円（ 同1 7 . 1 億円←同1 4 . 8 億円） 、 同利益率9 . 0 ％（ 同9 . 0 ％←同8 . 0 % ） 、 ROE1 1 % （ 前回1 3 ％）経営目標（指標）

中期経営方針・戦略（概要）

売上（百万円） 2024/3期会社予想

18,000
10.3
1,620
11.5
1.3

同増収率予想、前期比（％）
営業利益（百万円） 予想
同増益率予想、前期比（％）
EPS（会社予想）2024/3期、前期比（％）＜中長期経営計画： 最終年度＞
2023/3期
・ 売上高1 7 7 . 5 億円（ 実績1 7 3 . 3 億円） 毎
期、 DX関連売上高比率1 0 ％超）
・ 営業利益1 7 . 7 億円（ 実績1 8 . 3 億円） 、
同利益率1 0 ％（ 同実績1 1 ％）・ ROE8 ％以上の維持（ 同実績1 3 . 1 % ）次期中期経営計画（ 3 カ年） はQ1
2 0 2 4 / 3 期発表時に公表予定

18,150
4.7
1,580
-13.8
-16.6

16,500
6.8
1,550
2.3
-5.2

720,000
4.00
117,000
4.6
2.3

純資産配当率（％） 実績

8.6

5.0

5.7

7.2

過去14年間売上変化率（2023年3期実績/2009年3月期実績：％）

91.9

90.2

90.4

102.8

122.8
76.6
843
19.4
1.7
11.8
6.1
1.4

150.1
80.1
891
19.5
2.1
13.1
7.5
1.4

64.9
68.5
641

125.0

同営業利益変化率（同上）
自己資本比率 （％） 実績
国内外全従業員数（人） 実績
同従業員一人当たりの売上高（百万円/人）
同従業員一人当たりの営業利益（百万円/人）
ROE（％）2023/3期実績

A＝B*C*D

売上高当期利益率（当期純利益/売上高：％）B
総資産回転率（売上/総資産平均：倍）C

財務レバレッジ（総資産平均/自己資本平均：倍）

47.6
16,512
41.9
6.8
20.7
11.0
0.9

24.1
2.4
13.2
7.2
1.2

1.3

1.3

1.5

2.2

E=F*G

13.1

14.7

12.2

13.3

売上高経常利益率（％） 同実績

F

9.1

10.6

9.9

15.7

総資産回転率（売上/総資産平均：倍）

G

1.4

1.4

1.2

0.9

ROA（経常利益/総資産：％）D（出所） 各社の有価証券報告書、決算説明資料、HP、取材などによりアルファ・ウイン調査部が作成（備考） 斜線は、2024/3 期の会社予想数値、他は 2023/3 期の実績値。また、黄色のハイライトは 3 社間（NRI を除く）の最高値。
なお、NRI の ROA（E）、売上高経常利益率（F）では、経常利益に代わって、税引前当期純利益を使用。

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アルファ・ウイン 企業調査レポート
株式会社キューブシステム（2335 東証プライム）

発行日：2023/6/9

7． 前期業績と会社による今期業績予想◆ 2023 年 3 月期（前期）通期決算＜概要＞
 前期は、期初会社計画を2023 年 2 月に下方修正
したが、これを達成。

2023/3 期連結（前期）業績は、売上高 16,325 百万円（前期比+1.4%）、
営業利益 1,452 百万円（同+2.4%）、経常利益 1,480 百万円（同+3.3%）、
親会社株主に帰属する当期純利益 989 百万円（同+4.8%、以下、当期利益）となった。同社は、期初計画を 2023 年 2 月に下方修正したが、売上高・各利益とも達成した（図表 29）。

 11 期連続で最高売上高
を、3 期連続で最高益を更新。配当を増額。

なお、売上高は 2013/3 期以降、11 期連続で過去最高を、利益も 3 期
連続で過去最高益を更新した。また、一株当たり配当金を、期初予想の年間 26 円から 50 円（うち記念配当 24 円）に増配した。
アルファ・ウイン調査部では、前期の売上高、利益、配当金を、修正

 修正した事前予想と同等で、ノーサプライズ。

後の会社予想と同額と予想しており、ほぼ想定線で着地した。会社計画（＝当部予想）に対する達成率は、売上高で 100.8％、営業利益では 102.3％、当期利益は 104.2％であった。

 デジタルとエンハンス
ビジネスが堅調。

詳細は後述するが、デジタルビジネス、エンハンスビジネスが堅調に推移し、業績は好調であった。不採算案件や特別損失の発生はなく、営業増益が最終増益につながった。

【 図表 29 】2023/3 期（前期）の事前予想と実績
単位： 百万円

売上高
粗利
粗利率
販売管理費
販管比率
営業利益
営業利益率
経常利益
当期利益
配当金

期初会社
計画

修正会社
計画

当調査部
期初予想

当調査部
修正予想

実績

A

B

C

D

E

17,30016,20017,10016,200

1,530
8.8%
1,545
1,000
26.00

1,420
8.8%
1,445
950
50.00

1,480
8.7%
1,495
970
26.00

1,420
8.8%
1,445
950
50.00

16,325
3,570
21.9%
2,118
13.0%
1,452
8.9%
1,480
989
50.00

修正会社計画 修正会社計画 修正当部予想 修正当部予想
比 （ 乖離幅） 比 （ 達成率） 比（ 乖離幅）比（ 達成率）F＝E- B

G＝F/ B

H＝E- D

I＝H/ D

125

0.8%

125

0.8%

32
0.1%
35
39
0

2.3%

32
0.1%
35
39
0

2.3%

2.5%
4.1%
0.0%

2.5%
4.2%
0.0%

（出所） 決算短信よりアルファ・ウイン調査部が作成

 受注、受注残ともに増加。

＜受注・受注残高＞
受注高は、前々期→前期の順に（以下同様）16,072 百万円→16,620 百万円と前期比 548 百万円（+3.4％）増加した。受注残高（各期末）も4,276 百万円→4,572 百万円と、同 295 百万円（+6.9％）増加し堅調であった。
＜品目別別売上高・利益＞
また、同社全体の増収幅（2022/3 期比+225 百万円、+1.4％、以下同様）
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アルファ・ウイン 企業調査レポート
株式会社キューブシステム（2335 東証プライム） Pros と SIS が増収に寄与。

発行日：2023/6/9に対し、品目別の売上高では SIS（+99 百万円、+0.8％）と ProS（+217
百万円、+9.5％）の 2 品目が増収、SOS（△90 百万円、△4.9％）が減収となった（図表 30）。

 収益的には Pros が貢献。

営業利益では減収の SOS を除き増益となった。SIS、ProS がそれぞれ
12 百万円、32 百万円の増益となる一方、SOS が 10 百万円の減益となった（図表 31）。営業利益の増益額 34 百万円のうち、Pros がそのほとんどを占めた。

【 図表 30 】直近 2 期（2022/3 期～
2023/3 期）の品目別・売上高比較

なお、全社の営業利益率は、（前々期→前期の順に）8.8％→8.9％とわずかに改善した。SOS は 7.5％→7.2％（△0.3 ポイント）と低下したが、売上高の 8 割を占める SIS が 8.7％→8.8％（+0.1 ポイント）、ProS は 10.3％→10.7％（+0.4 ポイント）へと改善した。
【 図表 31 】直近 2 期間の品目別営業利益比較
営業利益
単位：
百万円
営業利率
単位：％

合計
SIS
SOS
ProS
合計
SIS
SOS
ProS

2022/3期
1,417
1,044
136
236
8.8%
8.7%
7.5%
10.3%

2023/3期
1,452
1,057
126
269
8.9%
8.8%
7.2%
10.7%

増減額
34
12
-10
32
0.1%
0.1%
-0.3%
0.4%

増減率
2.4%
1.2%
-7.7%
13.8%

（出所） 図表 30、31： 決算説明資料より、アルファ・ウイン調査部が作成＜業種別売上高・営業利益＞
 業種別では通信・運輸業

向けが減収減益、残る 3
業 種は いず れも 増収 増益。

・業種別では、通信・運輸業向けが減収減益となったが、残る 3 業種
（特に金融）はいずれも増収増益となった（P29-図表 32）。
・全売上高の増収幅（前年同期比+225 百万円、以下同様）に対し、通信・運輸が前期の大型案件の反動減により大幅減収（△1,401 百万円、△32.7％）、減益（△245 百万円、△46.1％）となった。
・一方、金融は銀行・保険・カード会社向けが好調で、948 百万円の増収（+24.3％）、171 百万円の増益（＋57.8％）となり、全体を牽引した。
・その他も、サービス業・電力小売事業者向けが伸長し、467 百万円の増収（+10.2％）、89 百万円の増益（＋28.5％）となった。
・加えて流通も、協同組合・小売業・アパレル会社向けが貢献し、211
百万円の増収（+6.3％）、19 百万円の増益（+7.1％）となった。
・期初計画比（売上高）では、通信・運輸、その他が下振れ、金融が上振れた（P29-図表 33）。
・なお、売上高利益率は業種・品目・ビジネスモデルを問わず、概して増収のセグメントで営業利益率の上昇傾向が、一方、減収のセグメ
ントでは低下傾向が見られる。増収の金融では、営業利益率が 7.6％から 9.6％に上昇する一方、減収の運輸・通信業では 12.4％から 10.0％へ低下した（P29-図表 34）。
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株式会社キューブシステム（2335 東証プライム）

発行日：2023/6/9【 図表 33 】業種別売上高、期初予想と実績比較【 図表 32 】直近 2 期間の業種別売上高比較

2023/3期 売上高
実績
期初予想 差異：百万円
4,857
4,420
437
3,554
3,550
4
2,883
3,910
-1,027
5,029
5,420
-391
16,32517,300
-977

業種
金融
流通
通信・運輸
その他
合計

差異：％
9.9%
0.1%
-26.3%-7.2%-5.6%【 図表 34 】直近２期間の業種別営業利益・同率の実績比較

営業利益
単位： 百万円（出所） 図表 32～34： 決算説明資料より、
アルファ・ウイン調査部が作成

業種
金融
流通
通信・ 運輸
その他
製造業
官公庁
その他

合計
金融
流通
通信・ 運輸
営業利益率
その他
単位： ％
製造業

【 図表 35 】直近 2 期間のビジネスモデル
別売上高比較

官公庁
その他

合計

2022/3期
296
275
532
313
51
70
190
1 ,4 1 7
7 .6 %
8 .2 %
1 2 .4 %6 .9 %
4.2%
7.7%
7.9%
8 .8 %

2023/3期
467
294
287
402
86
72
244
1 ,4 5 2
9 .6 %
8 .3 %
1 0 .0 %8 .0 %
5.5%
7.8%
9.6%
8 .9 %

増減額
171
19
-245
89
35
2
54
34
2 .0 %
0 .1 %- 2 .4 %1 .1 %
1.3%
0.1%
1.7%
0 .1 %

増減率
5 7 .8 %7 .1 %- 4 6 .1 %2 8 .5 %
66.6%
2.2%
27.9%
2 .4 %＜ビジネスモデル別売上高・営業利益＞
・ビジネスモデルはエンハンス（システムの性能や品質向上を行うサービス）、SI（システムの企画・設計・開発・導入サービス）、デジタル（デジタル技術を活用した企画型ビジネス）に 3 区分されている。
・2023/3 期では、エンハンスビジネスの売上高構成比率が全体の 71％、営業利益では同 75％と圧倒的に高い。同ビジネスでは金融、小売業、郵便事業会社向けシステム案件が拡大した。加えて価格改定・要員の（出所） 図表 35～37： 決算説明資料より、
アルファ・ウイン調査部が作成

 ビジネスモデル別では、

エンハンスの増収増益
が、SI の減収減益をカバー。小規模ながらデジタ
ルは急成長を持続。
 デジタルビジネスが黒字幅を拡大。

最適化により、利益率も上昇し増収増益となり、全体を支えた（全体の増収幅の 194％、増益幅の 618％に相当）（図表 35～37）。
・一方、SI ビジネスは、金融・製造業向けに拡大したものの、運送事業会社、並びに通信事業会社向けシステム案件が縮小し、利益率の低下も重なり、減収減益となった。
・また、小規模だが（売上高構成比率 4％、営業利益構成比率 2％）
デジタルビジネスが前期比 251 百万円（同+71.6％）の増収、営業利
益は 16 百万円の黒字から 34 百万円へと倍増するなど急成長した。
・SI、デジタルは期初予想の売上高を下回る一方、エンハンスは上振れた（図表 37）。

【 図表 36 】直近 2 期間のビジネスモデル別営業利益・同率の比較
単位：百万円、％
デジタルビジネス
SIビジネスエンハンスビジネス
営業利益・合計
デジタルビジネス
SIビジネスエンハンスビジネス

2022/3期 2023/3期
16
34
522
329
878
1,088
1,417
1,452
4.6%
5.6%
11.2%
7.9%
7.9%
9.4%
営業利益率・全社平均
8.8%
8.9%

増減額
17
-193
210
34
1.1%
-3.4%
1.5%
0.1%

【 図表 37 】ビジネスモデル別売上高、期初予想と実績比較
増減率
108.0%-37.0%
23.9%
2.4%

ビジネスモデル

デジタル
SI
エンハンス
合計

2023/3期 売上高
実績
期初予想 差異：百万円 差異：％
602
780
-178
-22.8%
4,183
5,140
-957
-18.6%
11,53911,380159
1.4%
16,32517,300
-976
-5.6%

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株式会社キューブシステム（2335 東証プライム）

発行日：2023/6/9＜営業利益の増減益分析＞
 SI ビジネスの減収と諸コストの増加を、エンハ
ンスビジネスの増収と利益率改善効果で吸収、営業利益は微増。

前期の全体的な営業利益の増減益分析は、図表 38 の通りである。運輸・通信などの SI ビジネスの売上高の減少（△138 百万円）、経営基盤の整備（人材育成・情報化投資）、50 周年事業に伴う広告宣伝費の増加などのコストの上昇を、エンハンスビジネスにおける高度化と派生開発案件の拡大（+258 百万円）によりカバーした。この結果、全社の営業利益は 34 百万円の微増益となった。
【 図表 38 】2023/3 期（前期）、営業利益の増益要因（単位：百万円）（出所） 決算説明資料よりアルファ・ウイン調査部が作成

 粗利率が改善し、経営

販管費は、前期比 4.2％の増加と、増収率の 1.4％を上回った。販管費

基盤の強化などのコス
ト上昇による販管費率の悪化を吸収し、営業利益率は逓増。

率は、前々期の 12.6％から前期の 13.0％に 0.4 ポイント上昇した。人件費が前期比 3％強上昇し（+33 百万円）、売上高人件費率が 6.0％→
6.1％に上昇したことや、賃借料、その他経費の増加が主因である。
しかし、粗利率は同順に 21.4％から 21.9％に 0.5 ポイント改善したため、営業利益率は 8.8％から 8.9％へと 0.1 ポイント改善した。増収効
果もあり、営業利益は 2.4％の増益となった。

◆ キューブシステムによる 2024 年 3 月期（今期）業績予想
 今期は二桁の増収・営業増益を予想。

＜概要＞
今期の業績は、売上高 18,000 百万円（前期比+10.3%）、営業利益 1,620
百万円（同+11.5%）、経常利益 1,635 百万円（同+10.4%）、当期純利
益 1,080 百万円（同+9.1%）と、ほぼ 2 桁の増収増益と、過去最高売
上高、及び各利益の連続更新を同社は予想している。
今期も、営業外・特別損益に大きな計上を予定していない。なお、国内を中心に新卒・中途採用で一定数を増員する計画である。
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いかなる結果についても責任を負いません。最終投資判断は投資家ご自身においてなされなければならず、投資に対する一切の責任は閲覧した投資家の皆様にあります。また、本件に関する知的所有権は弊社に帰属し、許可なく複製、転写、引用、翻訳等を行うことを禁じます。

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株式会社キューブシステム（2335 東証プライム）

発行日：2023/6/9【 図表 39 】2024/3 期（今期）の同社による業績予想（単位：百万円）
単位：百万円

前期実績
2023/3期

売上高
粗利
粗利率
販売管理費
販管比率
営業利益
営業利益率
経常利益
当期利益

今期会社予想2024/3期

16,326
3,570
21.9%
2,118
13.0%
1,452
8.9%
1,480
990

2023/3
上期

18,000

1,620
9.0%
1,635
1,080

7,892
1,651
20.9%
1,053
13.3%
598
7.6%
595
388

2024/3
上期計画

対前年同
期比％

8,577

8.7%

700
8.2%
700
457

17.0%
0.6%
17.7%
17.7%

2023/3
下期
8,434
1,919
22.8%
1,065
12.6%
854
10.1%
885
602

2024/3
下期計画

対前年同
期比％

9,423

11.7%

920
9.8%
935
623

7.8%
-0.4%
5.6%
3.6%

（出所） 決算説明資料より、アルファ・ウイン調査部が作成＜上下期別業績予想＞
 上期・下期とも前期比 2桁近い増収・営業増益を予想。

上期は、売上高 8,577 百万円（前年同期比+8.7％）、営業利益 700 百万円（同+17.0％）、当期利益 457 百万円（同+17.7％）を計画している（図表 39）。通期から上期を差し引くと、下期は（同順に）9,423
百万円（同+11.7％）、920 百万円（同+7.8%）、623 百万円（同+3.6%）を予想している。
例年、下期は増収と生産性の向上、季節性により営業利益率が上期に対して上昇する傾向がある。今期も上期の 8.2％に対し下期には 9.8％
へと 1.6 ポイント上昇する計画である（前期の 2023/3 期：上期 7.6％、下期 10.1％）。今下期は今上期に対し 9.9％の増収、31.4％の営業増益を予想している（前期は、それぞれ 6.9％の増収、42.8％の増益）。
＜増収の前提＞

 ビジネスモデル別の売上高予想は、SI が回復、デジタ
ルは続伸、エンハンスは微減。
（注 21）コンサル協業モデル：
コンサルティング会社と共同して顧客を開拓する、または大手
SIer のコンサル部門に参画し事業展開するモデル。

今期は、以下の施策・要因により増収を計画している。
・ビジネスモデル別売上高では、エンハンスが受注残高の減少に伴い微減収予想ながら、デジタル/SI ビジネス分野では、顧客の戦略的 IT
投資案件を積極的に獲得し、高い増収率を予想する（P32-図表 40）。
デジタルビジネスは、コンサル協業モデル注 21 の推進と AI 技術を活用したサービスの拡大により、317 百万円の増収（同+53％増）と大きく伸長する見込みである。
・加えて、SI ビジネスもマーケットに大きな需要があるクラウド分野
でベンダーとの連携を図り、ソリューションの提供により受注拡大を行い、1,666 百万円の増収（同+40％）を計画している。
エンハンスビジネスは、前期は堅調に増収となったが、レガシー分野も多いこと、並びにリソースの制約から、
309 百万円の減収（同△3％）
を予想する。

 業種別では、その他と金融がドライバー。

・業種別では、案件受注の減少が見込まれる運輸・通信を除く、3 業
種で増収を計画している。全社の増収予定額 1,674 百万円のうち、その他が 963 百万円の増収（増収幅の 58％、前期比+19.1％）と最も寄与する見込みである。特に、製造・官公庁・エネルギー、AI、ブロッ31/41

アルファ・ウイン企業調査レポート(以下、本レポート)は、掲載企業のご依頼によりアルファ・ウイン・キャピタル株式会社(以下、弊社)が企業内容の説明を目的に作成したもので、投資の勧誘や推奨を意図したものではありません。本レポートに掲載された内容は作成日における情報に基づくものであり、予告なしに変更される場合があります。
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発行日：2023/6/9

クチェーン関連などが伸びると予想している。また、損害保険・銀行
等金融機関の IT 投資が回復過程にあり、643 百万円の増収（増収幅の38％、前期比+13.2％）を見込んでいる（図表 41）。
【 図表 40 】2024/3 期（今期）のビジネスモデル
別売上高予想（CE:会社計画）【 図表 41 】2024/3 期（今期）の業種別売上高予想（会社計画）（出所） 図表 40，41： 決算説明資料より、アルファ・ウイン調査部が作成＜営業増益の前提＞
 将来の成長に向けた投資
コストを吸収し、営業利益率は微増を見込む。増収効
果で、二桁の営業増益を予想。

一方、今期も生産性の向上が見込まれるが、将来の成長に向けた積極的な投資を強化するためコストの増加と相殺され、営業利益率は9.0％と前期比では 0.1 ポイントの改善にとどまる計画である。但し、増収効果により前期比 167 百万円、11.5％の営業増益を見込んでいる（参考：営業利益率の実績： 2020/3 期 6.5％→2021/3 期 7.9％→2022/3
期 8.8％→2023/3 期 8.9％）。

 デジタル化の推進、生産性の改善と付加価値の高いビジネスにシフトし、収益力を向上させる方針。

同社が見込む増益要因は以下の通りである。
① 業務生産向上のための自社のデジタル化推進② エンハンスサービスの高度化による収益性向上施策の継続③ リソースの最適化を実現する開発体制の整備④

 今 期 のメ イン テー マは 、NRI との提携の推進、人材戦略の実行、DX ビジネスの拡大。

高付加価値サービスの提供（DX 案件、企画型ビジネス）＜今期の注力テーマ＞
事業推進、生産体制の拡充、経営企画の 3 つを、今期のテーマとして掲げ、特に NRI との提携の推進、人材戦略の実行、DX/ビジネス/プロセスの拡大に重点的に取り組む方針である（図表 42）。
【 図表 42 】2024/3 期（今期）のテーマ（出所） 決算説明資料

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発行日：2023/6/9

8． 成長戦略 中計 V2026 の第一次中期
経営計画を実行中。今期
は、一次中計の最終年度。

◆ ≪VISION 2026≫第一次中期経営計画≪VISION 2020≫の後継ビジョンとして、2022/3 期～2027/3 期までの6 ヶ年にわたる、中期ビジョン：≪VISION 2026≫が公表されている。
この中で、今期を最終年度とする前半 3 期間の第一次中期経営計画が進行中である。
＜事業の方向性＞（変更はなく継続）
新型コロナの影響下、テーマや働き方が変わりニューノーマルの社会への移行が予想される中、これに積極的かつ柔軟に対応するため、以下の 2 点を指針として掲げている。
・社員自らが志を持ち、ビジネスマインドを持ち、自ら考え行動する。
・企画型ビジネス（同社が技術や顧客業界から修得した専門知識をもとにソリューションを開発し、顧客・業界に対して提案・サービスを提供するビジネスモデル）+ 受託型ビジネス（顧客の要望する情報シ
ステムの構築を請負うビジネスモデル）で事業成長を果たす。
従来の受託型から、企画型＋受託型ビジネスに転換し積極的な提案や

 中計 V2026 では、従来の受託型に加え、企画型のビジネス提案を積極的に展開する計画。

新ビジネスにチャレンジすること、安定的かつ継続的な事業基盤を構築すること、またエンハンスビジネスを基盤に、SI（クラウド対応、
大手 SIer との連携）とデジタルビジネス（ソリューション）に投資を拡大し、成長に繋げたい考えである。

 エンハンスを基盤に、SIとデジタルビジネスへの投資に注力し成長を目指す。

なお、現在のビジネスモデルは、エンハンス、SI、デジタルに 3 区分されている。図表 43 に示されているように、「エンハンス：SI：デジタル」の各売上構成比を、2021/3 期時点の「83％：16％：1％」から、2027/3 期には「60％：30％：10％」、長期的には（現在からおよそ 10

年後のイメージ）「40％：40％：20％」へとする計画である。
【 図表 43 】中期計画（V2026）～方向性～【 図表 44 】中期計画（V2026）～進捗状況と今後の展開～（出所） 決算説明資料（備考） Lift&Shift ※ 既存システムの環境をクラウド環境への移行（Lift）とクラウド上で提供されるシステムを再構築（Shift）により SI サービスを提供すること。2020 年は 2021/3 期、2026 年
は 2027/3 期を示す。

（出所） 決算説明資料（備考） 2022 年度（FY2022）は 2022/3 期、2024 年度は 2024/3 期を意味する。他も同様

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発行日：2023/6/9＜重点施策と方針＞
事業拡大と収益性の向上、人的資本の充実に注力。

3 つのビジネスモデル、及び経営課題に関する重点施策や方針が示され計画に沿って進捗中である（P33-図表 44）。今後、事業拡大と収益性の向上、人的資本の充実に注力し、第 2 次中期経営計画（2025/3〜
2027/3 期）で「変革を成果へつなげ、成長を加速」したい意向である。
＜重要経営指標（KPI）＞
第一次中計と中長期的な方向性を示すものとして、財務と非財務の 2
つの観点から指標が公表された。指標は適宜、更新・追加される。
財務指標は、売上高に関する 3 項目と ROE・営業利益率の 2 項目からなる 5 つの項目が明示されている（図表 45）。なお、第 1 次中期経

 KPI は、財務と非財務の指標。
 財務指標は、ROE、一人当たり売上高、売上高構成比率、同 CAGR、営業利益率の 5 項目。
 非財務指標の KPI に環境を加え 5 項目に。各項
目を細分化し KPI を設定。

営経営計画では、ROE（13％以上）と一人当たり売上高（23 百万円）
を除く、3 項目の目標値が 2022 年 5 月に上方修正された。ビジネスモデルの変革による売上高の構成比率（SI ビジネスの 2021/3 期比増
収額：+25 億円⇒+33 億円）と、売上高成長率（CAGR＝複利の年間成長率：8％程度、7.8％⇒8.7％）営業利益率（8％⇒9％）に関する目
標値を引き上げた（以降、中期計画自体に変更はない）。
また、非財務については IT の活用により、ダイバーシティの促進、働き方改革、コミュニケーションによる活性化、人材育成（前回追加）の 4 項目が挙げられていたが、今回、環境（GHG 排出量目標）が新
たに加えられた。持続的な成長に向けたサステナビリティ経営を推進していくためには、「人」（人的資本の充実）や「環境」への配慮が不可欠であるとの考えに基づく。なお、非財務の各項目の KPI が細分化され、数値目標と実績が明示された（図表 46）。女性管理職の割合
上昇、男女間賃金格差の是正、男性の育児休業取得率の向上をポイン
トとし、全 KPI の目標達成に向け注力する。

【 図表 45 】中期計画（V2026）～財務・非財務目標（KPI）～【 図表 46 】中期計画（V2026）～非財務目標の細目～（出所） 決算説明資料（備考：図表中の注釈）※1 有価証券報告書にて記載予定※2 所定（7.5h）外労働時間にて算出、全社員の平均。
※3 いのペイ（ミニアプリも搭載した社内通貨キャッシュレス決済アプリ）の利用率※4 応用情報技術者試験／AWS 認定資格（レベル：プロフェッショナル）／Oracle 認定資格（Oracle Cloud Infrastructure）。
※2 取得率（％）＝全雇用者の有休取得日数計÷全雇用者の有休付与日数計×1
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アルファ・ウイン企業調査レポート(以下、本レポート)は、掲載企業のご依頼によりアルファ・ウイン・キャピタル株式会社(以下、弊社)が企業内容の説明を目的に作成した※3 サンコネ：スマイルシェアプロダクトの一つである、ありがとうの感謝を見える化す
もので、投資の勧誘や推奨を意図したものではありません。本レポートに掲載された内容は作成日における情報に基づくものであり、予告なしに変更される場合があります。
「サンクスコネクト」。
本レポートに掲載された情報の正確性・信頼性・完全性・妥当性・適合性について、いかなる表明・保証をするものではなく、一切の責任又は義務を負わないものとします。

（出所） 決算説明資料（備考：図表中の注釈）※1 2022/3 期の実績は、2021/3 期 売上高実績に対する売上高前年比較（前期比）。
※2 取得率（％）＝全雇用者の有休取得日数計÷全雇用者の有休付与日数計×100※3 サンコネ：スマイルシェアプロダクトの一つである、ありがとうの感謝を見える化する「サンクスコネクト」。

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いかなる結果についても責任を負いません。最終投資判断は投資家ご自身においてなされなければならず、投資に対する一切の責任は閲覧した投資家の皆様にあります。また、本件に関する知的所有権は弊社に帰属し、許可なく複製、転写、引用、翻訳等を行うことを禁じます。

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株式会社キューブシステム（2335 東証プライム）

発行日：2023/6/9＜中期経営計画における業績目標＞
 1 次中計の最終年度となる今期の中計目標は継続（中計目標と期初の今期業績予想には差異）。

中期経営計画の最終年度となる今期（2024/3 期）の業績目標（2022 年

 営業利益率の目標は変えず。

中計・旧予想⇒中計・新予想；今回・期初予想に順に、売上高は 185

5 月 11 日に上方修正）を、同社は変えずに継続している。一方、（同じ）
今期の期初業績予想は、これを下回る数値が発表された（図表 47、
図表 48）。

億円⇒190 億円；180 億円（中計予想比、△10 億円）、営業利益 14.8
億円⇒17.1 億円；16.2 億円（同△0.9 億円）、ROE13％以上⇒13％以
上；11％と、実質的には今期の業績見通しは下方修正されたが、営業利益率 9.0％は変更されなかった。

 ビジネスモデル別の予想売上高では、デジタ
ル・エンハンスを下方修正する一方、SI ビジネスを上昇修正。

今期のビジネスモデル別の売上高予想を、中計・新予想と期初予想で比較すると、デジタルビジネスでは 80 百万円、エンハンスでは 1,070
百万円と、共に約 8％下方修正する一方、SI ビジネスを 150 百万円、約 3％上方修正した。
この結果、全体の売上高は CAGR（3 期間の年率）で、+8.7％から+6.8％に低下すると見込んでいる。

【 図表 47 】≪V2026≫第一次中期経営計画の業績目標（2022/3 期～2024/3 期）
百万円
売上高
デジタルビジネス
SIビジネスエンハンスビジネス
営業利益
営業利益率
ROE

1年目
2021/3期
2022/３期
2022/３期
実績
当初（中計旧）CE
実績
14,78816,00016,099
66
320
350
2,561
4,130
4,645
12,162
11,550
11,103
1,174
1,230
1,417
7.9%
7.7%
8.8%
14.0%
13％以上
13.8%

2年目
2023/3期
2023/3期
中計・旧CE
中計・新CE
17,20017,300
400
780
4,500
5,140
12,30011,380
1,340
1,530
7.9%
8.8%
11.0%

2023/3期
実績
16,325602
4,183
11,539
1,452
8.9%
11.8%

3年目
2024/3期
2024/3期
中計・旧CE
中計・新CE
18,50019,000
500
1,000
5,000
5,700
13,00012,300
1,480
1,710
8.0%
9.0%
13.0%

2024/3期
期初CE
18,000920
5,850
11,230
1,620
9.0%
11.0%

（出所） 決算説明資料より抜粋。当初 CE、または中計・旧 CE は 2021 年 6 月 11 日公表時、中計・新 CE は 2022 年 5 月 11 日公表時の予想。

【 図表 48 】中期の業績予想（会社計画と当調査部の予想）
単位：百万円、％売上高
デジタルビジネス
SIビジネスエンハンスビジネス
売上総利益
売上総利益率
販売費及び一般管理費（ 対売上高比）

営業利益（ 対売上高比）

経常利益（ 対売上高比）

当期純利益（ 対売上高比）

売上高 （前期比伸率、以下同様）

売上総利益率 （前期との差異）
販売費及び一般管理費 （伸率）
営業利益 （伸率）
経常利益 （伸率）
当期純利益 （伸率）

2024/3期・中計・旧CE 2 0 2 4 / 3 期・ 中計・ 新C E
2023/3期・実績
16,326
18,50019,000
602
500
1,000
4,183
5,000
5,700
11,53913,00012,300
3,570
21.9%
2,118
13.0%
1,452
1,480
1,710
8.9%
8.0%
9.0%
1,480
9.1%
990
6.1%

1.4%
0.4%
4.2%
2.5%
3.4%
4.8%

2 0 2 4 / 3 期・ 期初C E

18,000920
5,850
11,230

1,620
9.0%
1,635
9.1%
1,080
6.0%

13.3%

16.4%

10.3%

1.9%

17.7%

11.5%
10.4%
9.1%

2024/3・旧E
18,7001,000
5,800
11,900
4,000
21.4%
2,300
12.3%
1,700
9.1%
1,715
9.2%
1,100
5.9%

2024/3・新E
17,800900
5,800
11,100
3,900
21.9%
2,300
12.9%
1,600
9.0%
1,615
9.1%
1,065
6.0%

2025/3・旧E
19,6001,200
6,200
12,200

14.5%
-0.5%
8.6%
17.0%
15.8%
11.1%

9.0%
0.0%
8.6%
10.2%
9.1%
7.6%

6.0%

2025/3・新E
19,0001,200
6,200
11,600
4,150
21.8%
2,425
12.8%
1,725
9.1%
1,755
9.2%
1,155
6.1%

2026/3・新E
20,5001,700
6,800
12,100
4,500
22.0%
2,650
12.9%
1,850
9.0%
1,870
9.1%
1,235
6.0%

4.8%
0.0%
4.3%
5.9%
6.1%
7.3%

6.7%
-0.1%
5.4%
7.8%
8.7%
8.5%

7.9%
0.1%
9.3%
7.2%
6.6%
6.9%

4,200

21.4%
2,400

12.2%
1,800

9.2%
1,820

9.3%
1,180

（出所） アルファ・ウイン調査部が作成

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株式会社キューブシステム（2335 東証プライム）

発行日：2023/6/9◆アルファ・ウイン調査部の 2024 年 3 月期（今期）業績予想＜業績予想の修正＞
 当調査部では、今期の従来予想を見直し、売上高と利益予想を、ほぼ会社
計画並みまで下方修正。

アルファ・ウイン調査部は今期の業績予想を見直し、売上高を従来の18,700 百万円から 17,800 百万円に修正した（P35-図表 48）。また、
営業利益予想も 1,700 百万円から 1,600 百万円に引き下げた。今期の会社予想に対して売上高は△200 百万円、営業利益は△20 百万円とわずかに下回ると予想したが、想定する営業利益率は 9％と会社予想と同水準とした。

 会社予想は達成可能な範囲内と思われるが、高い増収率想定とコストの上昇のリスクを考慮し、当部ではやや慎重に予想。
 コストの増加は生産性の向上でカバーされ、営業利益率は会社計画並みに微増と予想。

顧客の戦略的な IT 投資意欲は旺盛であり、同社の受注は堅調である。
コストコントロールを行えば、利益の計画値は達成可能な範囲内にあるとは思われる。しかし、前期比での増収率から判断すると、会社計
画はやや意欲的であると思われ、コストの上昇を含め、ある程度のリスクを勘案し当調査部ではやや慎重に予想した。
なお、今期は成長に向けてさらに積極的な投資を行い、人件費や外注費などの各種コストが増加することが見込まれる。一方、デジタル化
やリソースの最適化などによる生産性の向上が予想され、予想営業利益率を 9.0％と、前期の 8.9％から 0.1 ポイント改善するとした。

 過去の長期間にわたり、期初の業績予想と実績値の平均乖離率は小さいが、やや強めの予想を発表する傾向がある。

＜業績予想と実績のトラックレコード＞
過去、長期間にわたり、同社の期初の業績予想値と実績値の乖離を分析した（図表 49）。
同期間の単純平均では、期初予想に対して実績値は売上高で 1.9％、営業・経常・当期利益ではそれぞれ 3.9％、2.5％、3.1％下回っているが、乖離率は小さい。なお、営業・経常利益が期初予想から 3 割以上、下方乖離した年度はない。従来から総じて、現実的な範囲内で意欲的な予想を公表する傾向がある。

【 図表 49 】期初の連結業績予想（会社）と実績値の時系列的比較 （出所） 決算短信より、当調査部が作成
連結

売上高

営業利益

経常利益

親会社利益に帰属す る
当期純利益（ 当期利益）

単位：百万円 期初予想
実績
期初予想
実績
期初予想
実績
期初予想
実績
01/3期
4,806
387
02/3期
5,598
485
445
246
03/3期
6,244
510
432
235
04/3期
6,900
6,575
491
522
500
284
280
05/3期
7,000
7,100
558
532
551
287
315
06/3期
7,800
7,767
549
600
551
340
312
07/3期
8,300
7,923
590
570
584
330
324
08/3期
8,300
8,109
605
645
610
643
336
342
09/3期
8,500
8,507
680
652
685
597
350
308
10/3期
8,800
8,706
660
637
670
660
350
349
11/3期
9,200
9,166
675
662
680
672
263
208
12/3期
9,300
8,431
665
524
675
533
350
118
13/3期
9,000
9,242
620
601
630
606
350
338
14/3期
10,00011,217
700
665
700
702
380
387
15/3期
12,00012,527
840
964
840
981
480
594
16/3期
13,00012,623
1,000
949
1,020
960
600
629
17/3期
14,00012,899
920
781
940
811
450
551
18/3期
14,30013,559
1,060
855
1,080
893
650
567
19/3期
14,70014,325
1,010
922
1,010
960
640
597
20/3期
15,50014,708
1,090
959
1,090
976
684
525
21/3期
16,00014,788
1,120
1,174
1,120
1,295
700
844
22/3期
16,00016,099
1,230
1,417
1,250
1,432
850
944
23/3期
17,30016,325
1,530
1,452
1,545
1,480
1,000
989
24/3期会社予想
18,000
1,620
1,635
1,080
単純平均乖離率（単位：％）、売上高・利益ともデータのある最長期間により計算→
緑色のハイライト： 過去最高値 黄色： 2 位
期初予想に対する上方修正：下方修正（単位：回）→

売上高

営業利益 経常利益 当期利益

売上高

営業利益 経常利益 当期利益

期初予想からの乖離率
-4.7%
-4.3%
1.4%
3.5%
-0.4%
-8.2%
-4.5%
2.4%
-2.3%
6.6%
5.4%
0.1%
-4.1%
-12.8%
-1.1%
-3.5%
-1.5%
-0.4%
-1.9%
-1.2%
-9.3%
-21.2%-21.0%
2.7%
-3.1%
-3.8%
12.2%
-5.0%
0.3%
4.4%
14.8%
16.7%
-2.9%
-5.1%
-5.9%
-7.9%
-15.1%-13.7%-5.2%-19.3%-17.3%
-2.5%
-8.8%
-5.0%
-5.1%
-12.0%-10.5%
-7.6%
4.8%
15.6%
0.6%
15.2%
14.6%
-5.6%
-5.1%
-4.2%

-1.5%
9.7%
-8.3%
-1.8%
1.9%
-12.1%-0.3%-20.9%-66.4%
-3.5%
1.7%
23.8%
4.8%
22.4%
-12.8%-6.8%-23.2%
20.6%
11.1%
-1.1%

-1.9%
6：14

-3.1%
5.9%
6.2%
7.1%
13.2%
8：12 ↑ 各期間単純平均（24/3期予想を除く）

16.5%
11.5%
5.3%
8.0%
9.4%
2.0%
2.3%
4.9%
2.3%
5.3%
-8.0%
9.6%
21.4%
11.7%
0.8%
2.2%
5.1%
5.7%
2.7%
0.5%
8.9%
1.4%

10.3%
-3.9%
4：12

-2.5%
7：13

実績 前年同期比
15.0%
5.2%
-2.9%
-3.7%
15.7%
13.6%
10.2%
-1.6%
0.0%
7.4%
5.9%
9.4%
10.2%
1.1%
-7.1%
-2.3%
10.6%
4.0%
1.8%
-20.9%-20.7%
14.8%
13.7%
10.6%
15.8%
45.0%
39.7%
-1.6%
-2.1%
-17.7%-15.5%
9.5%
10.1%
7.8%
7.5%
4.1%
1.7%
22.4%
32.7%
20.7%
10.6%
2.5%
3.4%

11.5%

10.4%

-4.4%
18.9%
12.5%
-1.0%
3.9%
5.7%
-10.1%
13.4%-40.4%-43.4%
186.7%
14.5%
53.7%
5.9%
-12.4%
2.9%
5.2%-12.0%
60.8%
11.8%
4.8%

9.1%

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アルファ・ウイン 企業調査レポート
株式会社キューブシステム（2335 東証プライム）

発行日：2023/6/9◆ アルファ・ウイン調査部の中期業績見通し
 中期見通しを修正。当部

では、中期的にも増収増
益傾向が続き、過去最高
売上高と同利益の連続更新を見込む。

当調査部では、従来の中期の業績見通しを修正し、新たに 2026/3 期を加え、今期を含めた 3 期間にわたる業績予想を行った（前出、P35図表 48）。
中期業績について、当調査部では以下の前提を置き、かつリスクファ
クターを考慮したため、売上高・利益ともやや慎重な予想を行っている。但し、来期以降も増収増益基調で、最高売上高と利益の連続更新の可能性があると考えている。
＜リスクファクターと中長期的な利益成長性＞

 リスクは、マクロ環境と人材の確保。

・マクロ環境では、ウクライナ戦争の長期化、円安と物価上昇、インフレ抑制のための金利の上昇や高止まり、これに伴う世界景気の後退懸念から、中期的には国内企業の業績への影響が懸念される。
・今後の主要な最終ユーザーの収益環境や、IT 投資動向、同社の先行投資負担による効果、コスト上昇、人員の確保等が見通しにくい。

 当部では、中期の利益成長率を年率 6～10％前後と予想。

・現状ではシステム需要が旺盛で、以下の要因、及び前提によって中長期的には、年率 6～10％前後の増益基調が続く予想している。
＜増収要因・前提＞

 戦略的 IT 投資案件を取り込み、年率 5～8％の売 上高成長を見込む。
当調査部では、今後も日本企業の IT 投資は増加し、同社の中期年間利益成長率を 6～10％と予想。

・当面は、戦略的な IT 投資案件が増加することが予想される。同社
はこれに対応し、中期的に年率 5～8％程度の売上高成長が見込める。
・これまで培ってきた技術力と信頼性を背景に、主要顧客向けビジネ
ス、及びデジタル・SI ビジネスが今後も拡大すると見込まれる。
・新ビジネス・新領域への展開、具体的には、DX 関連、エネルギー
関連、コンサルティング、新規ソリューション（スマイルシェアプロ
ダクト、クラウド、AI、ブロックチェーン関連等）分野の増収が期待される。
・なお、大型の M&A などによる増収効果は見込んでいない。
＜増益要因・前提＞

 中期では先行投資負担から利益率は横ばいで、増収効果が主な増益要因と予想。

・粗利率は各種施策（生産性向上、外注費の見直し等）により、前期に上昇したが、今期以降は高水準、横這いで推移すると予想した。
・将来の成長に向けた事業基盤の強化（開発拠点・生産体制の増強・拡充）、人件費・外注費等の上昇、新技術・ビジネス研究などの先行投資を進めるため、製造原価や一般管理費の増加が、中期的には見込まれる。
・そのため来期以降、売上高営業利益率も横ばい（約 9％）を想定し、増収効果が主な増益要因となると予想した。
・不採算案件の発生や、営業外損益・特別損益に特段の計上を見込ん
でいない。

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アルファ・ウイン 企業調査レポート
株式会社キューブシステム（2335 東証プライム）

発行日：2023/6/9

9． アナリストの視点◆ ＳＷＯＴ分析
同社の SWOT 分析を図表 50 に示した。NRI との資本・業務提携による関係強化を強みとして、また、開発拠点・生産体制の増強、アジャ
イル開発等の開発体制の強化を今後の機会として加えた（赤字が、今回追記した事項）。
【 図表 50 】SWOT 分析

強み（ St r e n gt h ）弱み・課題（ W e akn e ss）

機会（ Oppo r t u n it y）

脅威(Threat)・長い業歴、豊富な実績と高い信頼性
・安定かつ優良な顧客基盤
・高い技術力・独自のノウハウ・知識を持つ人材・組織力（業種やプロジェクト/リスクマネジメント）
・参入障壁が実質的には高く、継続性が高いビジネスモデル
・NRIとの資本・業務提携
・キャシュカウビジネス、豊富な現預金、堅固な財務体質
・新事業への展開や事業拡大に向けた経営姿勢（開発拠点・生産体制の増強に向けた積極的な投資）・直接営業によるコンサルティングセールス力
・充実した人材育成・教育制度
・海外現地法人によるローコスト開発体制
・特定顧客への依存が大きいこと
・IT関連の労働市場はタイトで、優秀な人材の確保・増員が難しいこと（更なる成長のボトルネック）
・利益率を改善しにくい業界構造・次世代成長製品・サービスが本格化するまで時間を要する
・プロジェクト管理（不採算案件の潜在的な発生リスク）・内需特化で、海外市場への展開が難しい
・人手不足と業務効率化を背景としたITシステム市場の継続的な成長
・DX、新製品・新サービス、技術革新による戦略的なシステム需要の高まり
・上流工程、ニッチ分野、大規模開発案件、プライム案件へのシフト、エンハンスビジネス強化
・アジャイル開発やAIを活用した生産性の改善
・クライアントの海外進出に伴う業務の拡大
・M&A、アライアンスの強化
・マクロ環境の悪化、景気低迷による、顧客のＩＴ投資の抑制、更新需要の減退、価格競争の激化
・代替品の出現（AIや業務用パッケージソフトの普及）、製品開発の遅れや瑕疵
・情報管理・情報漏洩に関するリスク
・人件費や外注費の上昇（出所）アルファ・ウイン調査部が作成

 長年の信頼性と実績、技術力が強み。日本企業のIT 投資の増加が見込まれ、同社の成長余地は大きい。

強みを補足すると、長年の実績に基づく信頼性や技術力を背景に優良な顧客基盤を有し、ビジネスに継続性と安定性、積極性がある。また、同社はエンドユーザーに近いポジションにおり、関連・派生システムを提案し開発やサービス（エンハンス）ができることに強みがある。
今後もユーザーである日本企業等は、業務の効率化と収益性の向上のために、IT 投資、DX 投資を継続的にかつ、戦略的に進めると思われ、同社の成長のポテンシャルは大きい。

 更なる成長ポテンシャ
ルに対するボトルネッ
クは、優秀な人材の確保。

一方、課題を補足すると、徐々に改善しつつあるものの（業界共通ではあるが）利益率が長期的には横ばいにあり、売上高が増加しないと利益額も伸びない傾向がある。増収には、新規ビジネス分野や新規顧客の開拓も不可欠であるが、人材、特にプロジェクトマネージャーが不足しており、さらなる成長のボトルネックとなっている。

 プロジェクトマネジメ
ントの強化に注力。但し、不採算案件の発生は潜在的なリスク。

また、同社に関わらず SI 業界において、長年にわたって再発防止やプロジェクト管理を強化してきたが、新規分野の開発などにおいて不採算案件が生じ、一時的な減益要因になることがある。同社は品質管理の一層の強化に努め、近年成果が現れつつあるが、一定のリスク要因として認識しておきたい。
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アルファ・ウイン 企業調査レポート
株式会社キューブシステム（2335 東証プライム）

発行日：2023/6/9◆ 株主還元、及び株主優待制度
同社は、業績向上による安定配当と時価総額の増大により、株主資産価値を向上させるとの考えを持っている。
 連 結 配 当 性 向 35 ％ を40％に引き上げ、連続増
配（普通配当ベース）を実施予定。

連結配当性向は、2020/3 期 46.5％、2021/3 期 32.2％、2022/3 期 32.9％と推移し、2023/3 期には記念配当により 71.1％まで上昇した。同社は従来 35％を目安としていたが 40％まで引き上げ、2024/3 期会社予想
ベースでは 42.1％となる。この結果、一株当たりの普通配当金は、

 今期も 4 円の普通配当の増配を予定。中期的にも増配余地あり。

2022/3 期の 23 円から、2023/3 期には 26 円、2024/3 期には 30 円（予定）と着実に増配傾向にある（図表 51）。中期的には増益が見込め、来期以降も増配余地があると思われる。

 株主優待を含めた実質的な年間（最大）利回りは、
約 3.0％。

株価 1,179 円（6 月 5 日終値）で計算すると、配当利回りは 2.5%となる。同社の株主は個人投資家が多く、保有株数に応じ JCB ギフトカー
ドを贈呈する株主優待制度がある（P40-図表 52）。優待を考慮すると、実質的な利回りは最大 3.0％に高まる（最適株数を保有と仮定）。今
後も、EPS を高め安定配当を行いつつ、株主還元の拡充を図る方針である。
優待考慮後（両社ともクオカードの贈呈制度あり）の実質的な年間利
回りは、同業他社のハイマックスが 3.7％、東邦システムサイエンスは 3.4％であり,比較するとやや低い（参考、NRI は 1.3％）。

 DOE は高い水準。

一方、株主資本配当率（＝配当総額÷株主資本）は、2023/3 期で同社が 8.6％（記念配当を除くと 4.5％）、ハィマックス 5.0％（記念配当なし）、東邦システムサイエンス 5.7％（同）、（参考）NRI 7.2％、（同）といずれも、一般的な水準と比較すると高い。

 株主還元には積極的。

上場後、過去数回にわたり株式分割が行なわれているが、2014 年 10月の分割（1：2）以降はない。なお、自社株買いも複数回実施してお キャッシュリッチで、今後も自社株買いや株式分割を行う可能性がある。

り、増配以外の株主還元も行っている。
なお、財務体質は良好でキャッシュリッチであるため、今後も株価水準によっては、自社株買いや株式分割の可能性がある。

【 図表 51 】配当金と配当性向の推移（単位：円、％）（出所）アルファ・ウイン調査部が作成、E は当部予想

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アルファ・ウイン 企業調査レポート
株式会社キューブシステム（2335 東証プライム）

発行日：2023/6/9【 図表 52 】株主優待制度と実質利回り（株主優待権利確定日：9 月末）
保有株数（以上）（未満）
株主優待（JCBギフト券：円） 配当金：円 実質利回り％
200
400
1,000
30
3.0
400
1,000
2,000
30
3.0
1,000
3,000
30
2.8
「実質利回り＝（配当金+優待価値）/株価」：保有株の各レンジでの最小株数（最適株数）で計算。
株価前提（2023年6月5日終値）：1,179円、配当金は今期予想。
（出所） 同社ＨＰよりアルファ・ウイン調査部が作成

 ディフェンシブな内需成長株。過去約 14 年で株価は上昇し約 5.2 倍、TOPIX を大幅にアウト
パフォーム。

◆ 株価特性と水準、バリュエーション比較
同社はディフェンシブな小型の内需成長株であり、株価は過去約 14
年間で上昇し約 5.2 倍となり、TOPIX を約+350％アウトパフォーム
している（株式分割を考慮して計算、
2023 年 6 月 5 日終値、図表 53）。
これは同社のファンダメンタルズの強さや長期に亘る業績の堅調な伸長を反映していると推測される。

 今後も安定成長が見込

まれ、中期長期タームでは、魅力的な投資対象と考えられる。

日本企業の戦略的な IT 投資・DX 投資の増勢を背景に、今後も相対的に安定的な利益成長が見込めることから、中長期タームでの投資対象候補と考えられる。

【 図表 53 】同社株（CS）とＴＯＰＩＸの長期的なリターン（過去約 14 年間の月次別株価の推移）（出所） アルファ・ウイン調査部が作成。直近の株価、TOPIX は、2023 年 6 月 5 日終値。

 過去 1 年間では TOPIX
をアウトパフォーム。

過去 1 年間でも好業績を背景に TOPIX、並びに同業 2 社（ハイマックス、東邦システムサイエンス）、NRI をアウトパフォームしている。
但し、直近半年間では、大型株優位の相場環境の中 TOPIX をややアンダーパフォームしている。

 株価上昇により、バリュ

エーションは市場平均
や同業 2 社をやや上回る。成長性と安定性がプ
レミアムとして株価に反映。

東証プライムに上場する全銘柄、並びに同業 2 社と同社を、主要なバ
リュエーションで比較を行った（NRI は参考値）。今期ベースでは、株価の上昇により同社のバリュエーションは、いずれも主要指標でやや上回るが割高感はない（P41-図表 54）。
同社の株価には、これまでの安定した成長実績と今後の成長期待が、プレミアムとして反映されているとも考えられる。
40/41

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株式会社キューブシステム（2335 東証プライム）

 引き続きディフェンシブな内需成長株として注目。

発行日：2023/6/9

今後、ディフェンシブな小型の内需成長株が注目される局面では、ア
ウトパフォームすることが予想される。
また、バリュエーションに割高感がないことから、基本的に株価は業績に連動すると考えられる。
なお、週次ベースでの過去 5 年間の TOPIX に対するベータ値は、1.20とディフェンシブな業態の割には高い。

【 図表 54 】バリュエーションと流動性比較
社名

キューブシステム（CS：連結）ハイマックス（HM：連結）

2335

4299

コード
株価（6月5日終値）
時価総額（百万円）
PER（株価予想収益率）
PBR（株価純資産倍率）
配当利回り（％）
EV/EBITDA（倍）PSR（株価売上高倍率）
過去約半年間の1日平均売買金額概算（百万円）

週次過去5年間のベータ（β：対TOPIX）

1,179
18,569
16.55
1.86
2.54
7.22
1.03
26
1.20

東邦システムサイエンス 参考：野村総合研究所（NRI：連結）（TS：非連結）
4333

1,417
17,589
12.74
1.60
3.03
5.24
0.97
16
0.63

4307
1,161
16,098
12.64
1.61
3.45
4.39
0.98
10
0.56

3,657
2,170,986
28.36
5.42
1.31
13.85
3.02
6,985
0.92

東証プライム全銘柄（平均）

東証プライムに上場するSI 24社（平均）--1,142.32-

560,089
18.80
2.50
2.43

15.14
1.29
2.32
-

-

時価総額=発行済株式総数＊時価（2023年6月5日終値）
PER、及び配当利回りの計算に用いたEPS、配当予想は、全て2024/3期の会社計画、PBRに用いたBPSは2023/3期実績値
EV/EBITDA＝（時価総額+有利子負債-現預金 ＊）/（営業利益+減価償却費+無形固定資産等償却）、営業利益は今期の会社計画、減価償却費+無形固定資産等償却は、前期実績を参考に推定
PSR=時価総額/売上高（2024/3期会社予想）＊現預金は、2023/3期末の残高。

（出所） 図表 54、55： 有価証券報告書、決算短信、株価データによりアルファ・ウイン調査部が作成

 同業 24 社内での比較でまた、東証プライム市場に上場する代表的な SI 企業 24 社（同社、並は、バリュエーションはやや低い。

びに上記 2 社、NRI も含む。なお 24 社合計の時価総額は約 13.4 兆円、同売上高は約 9.5 兆円、営業利益は 9,459 億円、営業利益率は各社の単純平均 9.5％、加重平均 12.1％）をユニバースとし比較すると（図表 55）、同社のバリュエーションはやや割安感がある。

 増収に加え 利益率の継続的な改善 が見られれ
ば、バリュエーション（PER 等）が切り上がる
余地も。

今後も同社の営業利益率が継続的に改善し売上高が増加すれば、EPSの増加に加えバリュエーション（PER 等）が切り上がることが予想さ
れ、時価総額も増大するポテンシャルがあると当調査部では判断している。
以上【 図表 55 】SI セクター内の主要銘柄の比較
コード
9613
4684
4307
4768
3626
4739
9719
2327
8056
4812
9749
1973
9759
9682
9692
4719
4674
9739
4725
9600
2335
4299
4662
4333

社名
時価総額
株価
売上高
営業利益 営業利益率 実績ROE（％） 予想PER 実績PBR 予想配当利回り 予想配当金 予想EPS
実績BPS
PSR
配当性向
NTT データ
2,864,606
2,043
4,100,000 292,000
7.1%
11.0
19.9
2.0
1.1%
23.00
102.701,035.93
0.7
22.4%
オービック
2,382,930
23,925
111,000
70,000
63.1%
16.1
38.9
6.5
1.1%
260.00614.57
3,697.16
21.5
42.3%
野村総合研究所
2,170,986
3,657
720,000 117,000
16.3%
20.7
27.7
5.4
1.3%
48.00
131.83674.35
3.0
36.4%
大塚商会
1,042,922
5,489
901,000
58,600
6.5%
13.0
25.9
3.4
2.4%
130.00211.87
1,619.79
1.2
61.4%
TIS
942,337
3,855
530,000
63,500
12.0%
18.8
22.1
3.1
1.4%
53.00
174.191,227.44
1.8
30.4%
伊藤忠テクノソリューション
898,080
3,742
625,000
58,000
9.3%
11.8
21.6
2.9
2.3%
86.00
173.101,292.40
1.4
49.7%
SCSK
709,2822,269
470,000
54,000
11.5%
14.4
18.6
2.6
2.5%
56.00
121.66870.561.5
46.0%
日鉄ソリューションズ
383,389
4,190
305,000
33,500
11.0%
11.0
16.8
1.9
1.9%
80.00
249.192,191.60
1.3
32.1%
BIPROGY
378,778
3,454
350,000
32,500
9.3%
15.0
15.8
2.5
2.6%
90.00
218.95
1,391.89
1.1
41.1%
ISID
342,860
5,260
137,000
20,000
14.6%
18.1
24.4
4.6
1.7%
88.00
215.16
1,150.30
2.5
40.9%
富士ソフト
303,974
9,020
300,000
20,000
6.7%
8.8
23.0
2.1
1.5%
137.00391.61
4,322.94
1.0
35.0%
NECネッツエスアイ
293,267
1,964
340,000
24,000
7.1%
10.0
20.9
2.1
2.5%
49.00
93.99
948.23
0.9
52.1%
NSD
241,860
2,780
97,00014,000
14.4%
19.3
24.6
3.9
2.4%
68.00
113.18711.73
2.5
60.1%
DTS
171,089
3,595
115,000
12,000
10.4%
13.0
19.2
2.6
2.6%
95.00
187.101,408.81
1.5
50.8%
シーイーシー56,212
1,495
51,000
5,550
10.9%
14.2
13.1
1.3
3.3%
50.00
114.401,111.48
1.1
43.7%
アルファシステムズ
49,8863,550
36,000
4,300
11.9%
7.5
17.0
1.3
2.0%
70.00
209.41
2,833.16
1.4
33.4%
クレスコ
44,781
1,947
52,500
5,250
10.0%
14.3
11.5
1.7
2.6%
50.00
170.001,160.39
0.9
29.4%
NSW日本システムウエア
35,8202,404
48,500
5,600
11.5%
14.5
9.1
1.2
2.3%
55.00
265.11
2,005.37
0.7
20.7%
CAC Holdings
35,2901,718
50,000
3,300
6.6%
8.8
13.3
1.0
4.7%
80.00
129.17
1,659.07
0.7
61.9%
アイネット
24,266
1,494
37,700
2,750
7.3%
7.7
11.8
1.4
3.5%
52.00
126.37
1,099.90
0.6
41.1%
キューブシステム
18,5691,179
18,000
1,620
9.0%
11.8
16.6
1.9
2.5%
30.00
71.23
634.291.0
42.1%
ハイマックス
17,5891,417
18,150
1,580
8.7%
13.1
15.3
1.6
3.0%
43.00
92.83
886.451.0
46.3%
フォーカスシステムズ
17,254
1,059
30,100
2,000
6.6%
10.1
11.0
1.2
3.6%
38.00
96.07
848.980.6
39.6%
東邦システムサイエンス
16,098
1,161
16,500
1,550
9.4%
13.2
13.3
1.6
3.4%
40.00
87.23
722.29
1.0
45.9%
単純平均
560,089
12.1%
13.2
18.8
2.5
2.4%
2.1
41.9%
単純平均（オービックを除く）
480,835
9.9%
13.0
17.9
2.3
2.5%
1.3
41.9%
備考 時価総額、売上高、営業利益の単位：百万円
売上高・営業利益、EPS、配当金、配当性向は、原則、会社の直近予想
BPSは四半期単位の直近数値
株価、配当金、予想EPS、実績BPSの単位：円、 PER、PBR、PSRの単位：倍
株価は、2023年6月5日終値
平均値は、有効なデータのみを対象とした平均（出所） 有価証券報告書、決算短信、株価データによりアルファ・ウイン調査部が作成。

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