アルファ・ウイン 企業調査レポート
コーア商事ホールディングス（9273 東証一部）発行日：2022/3/28● 要旨

アルファ・ウイン 調査部
http://www.awincap.jp/

事業内容
・コーア商事ホールディングス（以下、同社）は、純粋持株会社である同社と事業を担う完全子
会社 4 社（コーア商事、コーアイセイ、コーアバイオテックベイ、コーア製薬）で構成されている。
事業内容は、ジェネリック医薬品用原薬の仕入販売、医薬品の製造販売、医薬品の製造受託である。原薬販売と医薬品製造販売の 2 つの事業が報告セグメントとして開示されている。
・東京証券取引所は 2022 年 4 月 4 日より市場をプライム市場、スタンダード市場、グロース市
場に再編する。同社の株式は、市場第一部より厳しい基準を満たす銘柄で構成されるプライム市場に移行することが決定している。
業績動向
・2022/6 期第 2 四半期累計（以下、Q2）業績は 21.0%増収、36.0%営業増益。原薬販売事業は、腫瘍用薬や中枢神経系用薬向けが増収、また新規取引も貢献し、外部顧客への売上高は22.3%増収、セグメント利益は 15.0%増益であった。医薬品製造販売事業は 18.9%増収、セグメント利益は歩留まり向上等による生産性の改善、増収による固定費負担減効果で 78.0%増益であった。
競争力
・同社の原薬販売事業は、国内のジェネリック医薬品メーカーの過半が顧客となっており、自社グループの医薬分析センターを活用し、商社機能以上の付加価値を提供している。
・蔵王工場の高薬理活性注射剤生産ラインは、シリンジラインとバイアル液剤・凍結乾燥ライン
において多品種少量生産に適応しており、業界でも稀有な存在となっている。
経営戦略
・同社は原薬販売事業が生み出す利益を経営の屋台骨としてきたが、医薬品製造販売事業のセグメント損益が 2020/6 期に黒字転換となり、原薬販売事業に加え医薬品製造販売事業も利益成長に貢献している。
・原薬販売事業においては、新規取引の増加が、売上高伸長の要因となっており、その背景の一つとしてジェネリック医薬品メーカーによる原料のマルチソース化がある。
・医薬品製造販売事業において、2018/6 期は「マキサカルシトール静注透析用シリンジ」、
2019/6 期は「炭酸ランタンＯＤ錠」の生産が本格化した。2021/6 期は新たな注射剤の受託生産が始まり、2022 年 2 月には新たなジェネリック医薬品の製造承認を得、主に 2023/6 期から業績への寄与が見込まれている。

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アルファ・ウイン企業調査レポート(以下、本レポート)は、掲載企業のご依頼によりアルファ・ウイン・キャピタル株式会社(以下、弊社)が企業内容の説明を目的に作成したもので、投資の勧誘や推奨を意図したものではありません。本レポートに掲載された内容は作成日における情報に基づくものであり、予告なしに変更される場合があります。本
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弊社は、本レポートの配信に関して閲覧した投資家の皆様が本レポートを利用したこと、又は本レポートに依拠したことによる直接・間接の損失や逸失利益及び損害を含むいかなる結果についても責任を負いません。最終投資判断は投資家ご自身においてなされなければならず、投資に対する一切の責任は閲覧した投資家の皆様にあります。また、
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アルファ・ウイン 企業調査レポート
コーア商事ホールディングス（9273 東証⼀部）

発⾏⽇︓2022/3/28

業績予想
・2022/6 期の業績予想について同社は 4.1%増収、1.6%営業増益と、期初予想を据え置いている。唯一の修正点は、期末のみの一株当たり配当金を期初予想の 10.0 円から 1.0 円増配し11.0 円予想へと引き上げたことである。
・対してアルファ・ウイン調査部（以下、当調査部）の 2022/6 期業績予想は、増額修正した前回予想から Q2 決算を受けて更に増額修正した（2022 年 3 月 3 日発行のレポートに掲載）。会社
予想→当調査部の前回予想→当調査部の再修正予想の順で、売上高は 18,550 百万円→
19,000 百万円→21,000 百万円（前期比 17.9%増）、営業利益は 3,430 百万円→3,670 百万円→3,950 百万円（同 17.0%増）となっている。
・2023/6 期以降の業績も当調査部では増収増益が続くと予想している。原薬販売事業においては、新規取り扱いによる増収を、医薬品製造販売事業においては、新たな注射薬向け薬剤の受託生産等が毎期増加すると想定した。
株主還元等
・同社は 2019 年 5 月に決算期末株主を対象にＱＵＯカードを、100 株以上保有者には 1,000
円分、100 株以上かつ 1 年以上保有者には 2,000 円分を贈呈すると公表した。公表後に株式分割を複数回実施したが、この基準に変更はない。利益成長に伴い、実質的な増配が続いている。
・当調査部では、2023/6 期も増配が続くと予想している。
・同社の 2022/6 期 Q2 決算の公表は 2022 年 2 月 10 日金曜日（終値 618 円）であった。同社株
価は週明けの 14 日、15 日とも好決算を受け上向き、注射剤の製造販売承認を得たとのリリー
スを 15 日に開示したことも加わって、16 日は出来高を伴い一段と上昇した（終値 690 円）。同社の株価は 2 月 10 日終値から 3 月 18 日終値の 753 円まで 21.8%上昇し、同期間で 3.1%下落した日経平均株価とは逆の動きとなった。原薬はロシアからの輸入はなく、日本政府のロシアに対する制裁（3 月 18 日迄の開示分）による影響は小さい模様である。当調査部では業績上振れ余地の大きさから見る限り、同社の株価は当面堅調に推移するものと考えている。
投資に際しての留意点
・2022 年 6 月期 Q2 の四半期報告書によると、2021 年 12 月末の上位株主では、代表取締役社
長、代表取締役社長の資産管理会社の合計の持分比率は 62.00%と 2021/6 期末から変化はない。日本マスタートラスト信託銀行（信託口）の持分が 623 千株から 2,274 千株（持分比率5.74%）と第 3 位株主となった。2021/6 期末の上位株主と比べると機関投資家の持分比率が増加しているものと思われる。機関投資家の保有方針の転換により、機関投資家が保有株を売却した場合、同社の株価に影響を与える可能性がある。

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コーア商事ホールディングス（9273 東証⼀部）

発⾏⽇︓2022/3/28【 9273 コーア商事ホールディングス 業種︓卸売業 】 図表 A
決算期

売上⾼

前期⽐ 営業利益 前期⽐ 経常利益 前期⽐

純利益

前期⽐

EPS

BPS

配当⾦

（百万円）

（%）

（百万円）

（%）

（百万円）

（%）

（百万円）

（%）

（円）

（円）

（円）

2020/6

16,034

5.4

2,329

92.4

2,367

85.4

1,745 167.0

44.05

376.488.52021/6

17,816

11.1

3,377

45.0

3,404

43.8

2,136

53.94

421.6110.0

22.4

2022/6

CE

18,550

4.1

3,430

1.6

3,420

0.4

2,060

-3.6

52.00

-

11.0

2022/6E

21,000

17.9

3,950

17.0

3,900

14.5

2,350

10.0

59.32

470.9311.0

2023/6

E

21,700

3.3

4,200

6.3

4,190

7.4

2,530

7.7

63.86

523.7912.0

2024/6E

22,300

2.8

4,310

2.6

4,300

2.6

2,610

3.2

65.88

577.6612.5

2021/6

Q1

4,074

41.4

2021/6

Q2

8,558

16.3

685 537.8
1,593

75.6

697 465.6
1,643

513 793.5

80.4

1,126

81.9

12.95

-

-

28.42

-

0.0

2022/6

Q1

4,845

18.9

870

27.0

875

25.6

605

18.1

15.29

-

-

2022/6

Q2

10,355

21.0

2,167

36.0

2,146

30.6

1,397

24.1

35.28

-

0.0

（注）CE︓会社予想、E︓アルファ・ウイン調査部予想、Q1は第1四半期、Q2は第2四半期累計
2021年4⽉30⽇付で1︓2の株式分割、1株指標は遡って修正【 株価・バリュエーション指標︓9273 コーア商事ホールディングス 】 図表 B
項 ⽬
株2022/3/18

価 （円）

項 ⽬

PER（倍）PBR（倍）

配当利回り

配当性向

753

前期実績

14.0

1.8

1.3%

18.5%

発⾏済株式数 （千株）

39,619

今期予想

12.7

1.6

1.5%

18.5%

時価総額 （百万円）

29,834

来期予想

11.8

1.4

1.6%

18.8%

潜在株式数（千株）-

前期末⾃⼰資本⽐率

67.3%

前期ROE

13.5%

（注）予想はアルファ・ウイン調査部予想【 株価チャート（週末値）9273 コーア商事ホールディングス 】図表 C
（円）

1,000

株価（左軸）
対TOPIX相対株価（右軸）

900

1.6
1.4

【パフォーマンス】
期間
リターン 対TOPIX

1.2

1カ⽉

2.7%

3.5%

3カ⽉

13.7%

16.2%

6カ⽉

7.3%

11.3%

600

12カ⽉

-6.3%

-2.6%

500

（注）⽉末値が基本、直近1カ⽉は2/25と3/18との⽐較

800
700
1.0

400

0.8
0.6

（注）2021年3⽉第3週〜2022年3⽉第3週

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コーア商事ホールディングス（9273 東証⼀部）

発⾏⽇︓2022/3/28

⽬次
1．会社概要---------------------------------------------------------------------------------------------------------------P5
ジェネリック医薬品の仕入れ販売及び製造販売-------------------------------------------------------------P5
事業理念----------------------------------------------------------------------------------------------------------------P6
2．ビジネスモデル-------------------------------------------------------------------------------------------------------P7
原薬販売事業----------------------------------------------------------------------------------------------------------P7
医薬品製造販売事業-------------------------------------------------------------------------------------------------P8
3．前期業績と今期の同社の見通し---------------------------------------------------------------------------------P11
2022 年 6 月期第 2 四半期累計業績------------------------------------------------------------------------------P11
新たな製造販売承認の開示----------------------------------------------------------------------------------------P13
コーア商事ホールディングスの 2022 年 6 月期業績予想--------------------------------------------------P13
4．成長戦略--------------------------------------------------------------------------------------------------------------P15
コーア商事ホールディングスの中期事業戦略----------------------------------------------------------------P15
コーア商事ホールディングスの長期事業戦略----------------------------------------------------------------P16
5．業績予想-------------------------------------------------------------------------------------------------------------P17
アルファ・ウイン調査部の 2022 年 6 月期業績予想-------------------------------------------------------P17
アルファ・ウイン調査部の中期業績予想--------------------------------------------------------------------P18
6．株主構成-------------------------------------------------------------------------------------------------------------P20
代表取締役社長が実質筆頭株主---------------------------------------------------------------------------------P20
7．SDGs と ESG--------------------------------------------------------------------------------------------------------P21
コーア商事ホールディングスの取組み------------------------------------------------------------------------P21
企業統治（Governance）----------------------------------------------------------------------------------------P22
8．成長の軌跡----------------------------------------------------------------------------------------------------------P23
沿革---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------P23
過去の業績推移------------------------------------------------------------------------------------------------------P24
9．業界環境-------------------------------------------------------------------------------------------------------------P27
膨れ上がる国民医療費---------------------------------------------------------------------------------------------P27
同業他社比較---------------------------------------------------------------------------------------------------------P27
10．アナリストの視点--------------------------------------------------------------------------------------------------P29
コーア商事ホールディングスの強みと課題------------------------------------------------------------------P29
株主還元---------------------------------------------------------------------------------------------------------------P30
株価について---------------------------------------------------------------------------------------------------------P30

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コーア商事ホールディングス（9273 東証⼀部）

発⾏⽇︓2022/3/28

1. 会社概要◆ ジェネリック医薬品の仕入販売及び製造販売
 グループ 5 社で、ジェネリッ
ク医薬品製造のための原薬販売とジェネリック医薬品の製造を⼿掛けている。

コーア商事ホールディングス（以下、同社）グループは、純粋持株会社である同社と事業を担う完全子会社 4 社（コーア商事、コーアイセ
イ、コーアバイオテックベイ、コーア製薬）で構成されている。事業内容は、ジェネリック医薬品注 1 用の原薬注 2 の仕入販売、製剤の製造
販売、製剤に係る製造受託を営んでいる。同社グループの事業セグメ
ントは、原薬販売事業と医薬品製造販売事業に分けられている。
注 1）ジェネリック医薬品
医薬品には概して、医師の処方せんがなくても薬局・薬店で購入できる一般用医薬品（OTC、市販薬、大衆薬との呼称もある）、購入するには医師の処方せんが必要で、開発した医薬品メーカーが独占して販売できる特許期間中の新薬（先発医薬品）、購
入するには医師の処方せんが必要だが特許期間が終了して開発したメーカー以外の企
業でも同じ成分を使って作ることが可能なジェネリック医薬品（後発医薬品）、の 3
種類がある。
ジェネリック医薬品は、厚生労働省の承認を得て製造及び販売がされており、効能や安全性は新薬と同等であることが確認されている。
ジェネリックとの呼称は、成分名：generic name で医師が処方することが多いことに由来している。

注 2）原薬原薬とは、医薬品を製造するための原材料を指している。

 原薬販売はコーア商事、
医薬品製造販売は主にコーアイセイが担当している。

同社の原薬販売事業は主にコーア商事が担当して原薬の輸入販売を行っており、同社はジェネリック医薬品原薬輸入のトップクラスの商社と自認している。医薬品製造販売事業は、コーアイセイを核にコー
アバイオテックベイ、コーア製薬が担当しており、ジェネリック注射剤、経口剤、外用剤の開発・製造・販売並びに製造受託を行っている（図表 1、図表 2）。
【 図表 1 】子会社の業容
社 名
コーア商事

事 業 別
原薬販売

コーアイセイコーアバイオテックベイ
コーア製薬

事 業 内 容ジェネリック医薬品原薬の輸⼊販売
注射剤を中⼼としたジェネリック医薬品の製医薬品製造販売
造販売、医薬品の受託製造
医薬品の包装受託、ジェネリック医薬品の医薬品製造販売
製造販売
医薬品製造販売 主にビタミン剤のOTC医薬品の製造販売（出所）有価証券報告書に基づきアルファ・ウイン調査部作成【 図表 2 】主要子会社及び事業別業績（2021 年 6 ⽉期、単位︓百万円）
主要⼦会社
コーア商事
コーアイセイ

売上⾼
12,5046,445

経常利益 事業セグメント
2,258 原薬販売事業
1,104 外部顧客への売上⾼
内部売上⾼
医薬品製造販売事業
調整額

売上⾼ セグメント利益
12,504
2,241
10,794
1,709
7,021
1,199
-1,709-64（注）内部売上高は、セグメント間の内部売上高又は振替高を指す（出所）有価証券報告書に基づきアルファ・ウイン調査部作成

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コーア商事ホールディングス（9273 東証⼀部）

発⾏⽇︓2022/3/28◆ 事業理念 グループ全体で、「ジェネリック医薬品メーカーのベス
トパートナーでありたい」としている。

同社の事業理念は、「原薬、注射剤、医薬品包装受託、一般用医薬品などの切り口からグループ全体でジェネリックのベストパートナーを目指します」としている。現在の事業ラインナップは既に原薬の輸入、製剤の開発・製造、製造後の医薬品の検査、医薬品の包装と、顧客であるジェネリック医薬品メーカーにとって必要な全ての工程と機能を網羅している。
また、事業ターゲットを「超高齢社会」に定め、「2025 年には 75 歳
以上の高齢者人口が 18%注 3 以上となると推計されています。この超高齢社会に対応した医薬品事業をコーア商事ホールディングスグループとして推し進めてまいります」としている。
注 3）高齢者人口が 18%
内閣府が公表した「令和 2 年版高齢社会白書」によると、2025 年時点の総人口 1 億 2,254万人に対し 75 歳以上は 2,180 万人とし、比率は 17.8%となる。

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発⾏⽇︓2022/3/28

2． ビジネスモデル◆ 原薬販売事業
同社の原薬販売事業の売上構成比は 60.6%（2021/6 期、外部顧客への売上高、以下外部売上高）、事業担当は子会社のコーア商事である。
コーア商事はジェネリック医薬品の原薬を輸入販売する商社機能を有し、地域別でみた輸入先はイタリア、ドイツ、スペイン等の欧州が最も多く、続いて中国、インド等で世界 10 カ国以上、仕入先企業数
は 90 社を超える。一方、販売先は国内 100 社以上である。このうち
70 社がジェネリック医薬品メーカーであり、国内にあるジェネリッ
ク医薬品メーカー100 社注 4 の 7 割を占めている。残りの販売先は商社
や化学品メーカーである。
注 4）ジェネリック医薬品メーカー100 社
薬価収載実績のあるジェネリック医薬品メーカー数は約 200 社だが、10 品目以上を製造販売しているメーカー数は、厚生労働省医政局・保険局資料「後発医薬品について」に 100 社と記載されている。

 原薬販売事業では、仕⼊れ先、販売先に技術情報等の提供、国内医療業界における便宜提供と、商社機能の付加価値を⾼めている。

コーア商事は関東（神奈川県横浜市）・関西（大阪府大阪市）に自社倉庫と自社倉庫に併設されている医薬分析センターを設置、仕入先メ
ーカーと連携した開発拠点である SI（Synthesis Investigation）センタ
ー（神奈川県横浜市）も擁している。
医薬分析センターは、輸入医薬品原薬の試験に特化しており、医薬品原薬の選定のための品質試験、輸入医薬品原薬の品質試験、検証（分析バリデーション注 5）を行っている。こうしたサービスは、販売先である医薬品メーカー等が新たな医薬品の製造販売承認を取得するために必要な幅広い支援であり、単なる商社機能以上の付加価値を顧客に提供している。
注 5）分析バリデーション
検査対象の医薬品に対し、期待される結果（規格、又は基準）を検査により検証し、客観的な証拠の提示により文書化すること。

SI センターは製法・製造技術を検討するための施設である。具体的には、高品質な原薬が得られる新規精製法、実際にどのような製法に従えば日本の規格に合った原薬を低コストで開発できるのか、等について研究を行っている。その成果を仕入れ先である原薬メーカー等に技術導出することで、仕入れ先にも付加価値を提供している。
医薬品メーカーは、医薬品の製造販売承認申請時に、その医薬品の製
造方法、製造場所、医薬品に使用する原薬や添加剤の製造方法等の情報を審査当局に提出し審査を受ける。原材料の製造方法は原材料メー
カーの機密情報であり、その公開を避けるために、事前に申請を行う
原薬等登録原簿（MF：Master File）制度がある。この制度が適用され
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発⾏⽇︓2022/3/28

た医薬品は番号で登録され機密情報は公開されない。また、医薬品の製造販売承認申請時に事前に登録した番号を利用することが出来る。
海外の医薬品メーカーの場合は、国内業者による管理人を定める必要があり、コーア商事は世界 10 カ国以上 90 社を超える原薬製造業者とネットワークを持ち、ジェネリック医薬品の原薬と中間体の輸入販売を中心に業務を行っている。
外国の医薬品メーカーが日本に医薬品を輸出する際には、厚生労働大臣による認定が必要である。輸出認定の際には、独立行政法人医薬品
医療機器総合機構が設備の調査を製造所ごとに行うことになる。コー
ア商事は外国製造業者認定申請代理として、50 近い製造所で認定を受けている。
認定を申請するのは外国の医薬品メーカーだが、国内業者が代理で認定申請を行うことができる。同社は前述のように 50 近い製造所の認定申請の代理業者であり、この件数についても業界トップクラスと自認している。

◆ 医薬品製造販売事業
同社の医薬品製造販売事業の売上構成比は 39.4%（2021/6 期）である。
事業担当はコーアイセイ、コーアバイオテックベイ、コーア製薬だが、図表 2 のように売上の主体はコーアイセイである。
コーアイセイは、注射剤を中心とする医療用医薬品の製造販売会社である。注射剤でも剤形注 6 はアンプル注 7、バイアル注 8、シリンジ注 9 と多様だが、全剤形に対応した生産が可能である（図表 3）。
【 図表 3 】コーアイセイが医療用医薬品で製造販売できる剤形一覧（出所）決算説明会資料より抜粋

注 6）剤形（ざいけい）
目的、用途に応じた適切な整形された形自体を意味している。

注 7）アンプル
薄いガラス（ホウケイ酸ガラスを利用）の容器で微生物侵入を防ぎ、無菌状態を保てる。容器の首部を折り、折った部分から注射針を差し込んで薬液を吸い出すが、残った薬液は廃棄となる。

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いかなる結果についても責任を負いません。最終投資判断は投資家ご自身においてなされなければならず、投資に対する一切の責任は閲覧した投資家の皆様にあります。また、本件に関する知的所有権は弊社に帰属し、許可なく複製、転写、引用、翻訳等を行うことを禁じます。

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注 8）バイアル
ガラスもしくはプラスチックでできた瓶にゴムで栓をしたもので、微生物侵入を防ぎ、無菌状態を保てる。薬液はゴム栓に注射針を差し込んで吸い出す。蓋を開けないため、何度でも薬液を吸い出して利用できる。

注 9）シリンジ
注射器の円筒形の部分をシリンジと呼ぶ。コーアイセイの場合はプレフィルド・シリ
ンジを指し、既に薬剤が充填されている注射器である。

コーアイセイは、1956 年に山形県医師会の要望で設立された山形県
医師製薬株式会社（1973 年に株式会社イセイへと社名変更）が前身である。2011 年にコーア商事（コーア商事ホールディングスは 2015年設立）が、過半数の株を取得し子会社化した。
コーア商事は、医療用医薬品メーカーとして既にバイオテックベイを設立（2002 年）していたが、コーアイセイ（2015 年に社名変更）が注射剤メーカーであること、薬液の凍結乾燥技術を有することに注目して資本参加した経緯がある。
現在のコーアイセイは、ジェネリック医薬品の製造販売と製造受託を行っている。製造販売は北海道から沖縄まで全国を商圏とし、各地にMR 注 10 を配し、病院・開業医・薬局を対象としている。製造受託は、
容量別・剤形別を含め約 70 品目の医薬品を手掛けている。
注 10）MR
医薬情報担当者（Medical Representative）を指している。医療従事者を訪問する等により医薬品の適切な使用法や情報を提供、または収集して医薬品メーカーに報告することが主な業務である。自社製品の情報を伝えるため、製薬メーカーの営業職に相当する。MR になるためには、MR 財団法人医薬情報担当者教育センターにて MR 認定資格を取得する必要があり、5 年に一度の更新が必要となっている。

 「マキサカルシトール静注透析⽤シリンジ」は、先発品にないプレフィルド・シリンジの剤形であることから、競争⼒が⾼い。

2016 年 5 月、コーアイセイは山形市蔵王産業団地に高薬理活性注射剤生産ラインを有する新工場「蔵王工場」を完成させた（図表 4）。
2017 年 2 月に、「維持透析下の二次性副甲状腺機能亢進症注 11」を効能・効果とする「マキサカルシトール静注透析用シリンジ」の製造販
売承認を取得、薬価収載となった 2017 年 12 月より製造受託を開始している。薬液が既に注入してあるプレフィルド・シリンジ形態は、先発品にはない剤形であるため競争力が高く需要が旺盛である。そのため、増産投資に着手し 2022 年中に増産体制を構築するとしている。
注 11）二次性副甲状腺機能亢進症
副甲状腺以外の病気が原因による副甲状腺ホルモンの過剰分泌で、血液中のカルシウ
ム濃度が必要以上に高くなる病気が二次性（続発性）副甲状腺機能亢進症である。マキサカルシトール静注透析用薬剤は、武田テバファーマ等も販売している。

腎臓病患者で透析を受けている患者向けの高リン血症治療剤注 12 で口の中ですぐ溶けて飲み易い口腔内崩壊錠（ＯＤ錠：oral dispersing tablet）
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である「炭酸ランタンＯＤ錠」の承認を 2018 年 2 月に取得し、同年5 月より製造を開始している。2019 年 6 月にはバイアル液剤、凍結乾燥剤の製造設備が完成した。
注 12）高リン血症治療剤
慢性腎疾患の患者は、腎臓からリンが排泄されにくくなると高リン血症となる。高リン血症を治療する薬剤が高リン血症治療剤。なお、炭酸ランタンの先発薬は、ホスレ
ノールである。

「炭酸ランタンＯＤ錠」は、水無しで服用できる薬剤である。透析患者は一日当りの水分摂取量に制限があるため、服用に際し水が必要な
既存の顆粒薬剤に比べ、水無しで飲める錠剤は患者にとって服用の際に負担が少ない薬剤となっている。なお、ジェネリック医薬品としてのＯＤ錠は業界初である。
またコーアイセイは、2021/6 期下期からバイアルラインにて、新たに製造を受託し医薬品の製造を開始した。
コーアバイオテックベイは、医薬品の包装工程の受託を行うほか、数品目のジェネリック医薬品の製造販売を行っている。
コーア製薬は医師の処方せんがなくても薬局・薬店で購入できる、ビタミン剤を主とした一般用医薬品の製造販売会社である。
【 図表 4 】蔵王工場の概要
所在地

⼭形県⼭形市蔵王松ケ⾕⼆丁⽬1-7

投資総額

約50億円

⾯ 積

構築物1,917㎡、敷地⾯積21,029㎡
⾼薬理活性製剤プラント
少量多品種に対応できるフレキシブルなライン

機 能

完全封じ込めに対応
シリンジ製剤の⽣産、バイアル製剤の⽣産を開始
バイオシミラー製造にも対応可能な設備（注）バイオシミラーとは先行バイオ医薬品と同等・同質の品質、安全性
及び有効性を有し、先行バイオ医薬品と異なる製造販売業者により開発される医薬品を指す。
（出所）決算説明会資料よりアルファ・ウイン調査部作成

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3． 直近業績と今期の同社の見通し 22/6 期上期は、21%増
収、36%営業増益と好調であった。

◆ 2022 年 6 月期第 2 四半期累計業績
同社の 2022/6 期 Q2 業績は、売上高 10,355 百万円（前年同期比 21.0%
増）、営業利益 2,167 百万円（同 36.0%増）、経常利益 2,146 百万円（同 30.6%増）、親会社株主に帰属する四半期純利益 1,397 百万円（同24.1%増）であった。
セグメントとしては、原薬販売事業と医薬品製造販売事業の 2 つが開示されている。Q2 の原薬販売事業のセグメント間の内部売上高又は振替高を含む売上高は 7,430 百万円（前年同期比 21.4%増）、外部顧客への売上高（以下、外部売上高）6,466 百万円（同 22.3%増）、内部売上高は 964 百万円（同 15.9%増）であった。
セグメント利益は 1,285
百万円（前年同期比 15.0%増）であった。
原薬販売事業の Q2 の外部売上高は、感覚器官用薬向け原薬は減少したものの、腫瘍用薬や中枢神経系用薬向け原薬が増収となり新規取引も貢献した。感覚器官用薬向け原薬の減少は、新型コロナウイルス感染症の拡大によるマスク使用の常態化に伴った疾患患者数減少によるもので、同社の失注によるものではない。腫瘍用薬や中枢神経系用薬向け原薬の増収は、営業努力が寄与したものと思われる。
なお、原薬販売事業の領域別売上高をみると（図表 5）、2021/6 期においては、循環器管用薬向け原薬の販売構成比が一番高くなっており、かつ構成比が前期比で増大している。大型の循環器官用医薬品と思われる 3 薬剤（新規取引）向けの販売が特に貢献した模様である。
【 図表 5 】原薬販売事業の売上構成比

2021/6期

31

22（単位：%）

11

9

8

8

11

0
2020/6期

27

0

21

20

40

12

7

60

6

27

80

循環器管⽤薬腫瘍⽤薬

抗⽣物質製剤

中枢神経系⽤薬

消化器官⽤薬その他代謝性医薬品

100

その他（注）2020/6 期のその他は、2021/6 期におけるその他代謝性医薬品を含む（出所）決算説明会資料よりアルファ・ウイン調査部作成

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新規取引の拡大には業界特有の背景があるようだ。ジェネリック医薬品メーカーは、厚生労働省が 2013 年に策定した「後発医薬品のさらなる使用促進のためのロードマップ」の指導や日本製薬団体連合会が示したガイドライン（2013 年）に沿って、原料のマルチソース化注 13を進めてきたわけだが、このマルチソース化が同社にプラス・マイナ
ス両面の影響を与えている。
注 13）原料のマルチソース化
ジェネリック医薬品の原料は様々な原料で構成されているが、各々の原料の調達先を 2社以上とすることを指している。
厚生労働省が 2020 年 3 月に公表した「これまでの経緯等」によると、「原薬の調達経路の複数化ができている後発医薬品の割合」として、2013 年度 28.6%、
2014 年度 32.9%、
2015 年度 37.9%、2016 年度 40.7%、2017 年度 42.7%と開示されている。

具体的には、ジェネリック医薬品原料のマルチソース化により、同社が既存顧客向けに納入している原料の一部が同業他社に置き換わるというマイナス影響が先行し、同社の原薬販売事業（外部売上高）が2020/6 期まで減収となる要因となった。一方で、同社もマルチソース
化をビジネスチャンスと捉え、同業他社が納品している原料の代替品の提案をジェネリック医薬品メーカーに積極化してきたわけであり、
そのプラス影響の顕在化（新規取引拡大）が、2021/6 期における同社
原薬販売事業（外部売上高）の増収転換の原動力になった模様である。
 ジェネリック医薬品メーカーの在庫増の動きもあった模様。

2022/6 期 Q2 における外部売上高が前年同期比で 2 割以上の伸長となった一因に、ジェネリック医薬品メーカーによる在庫増の動きもあった模様である。この動きは、厚生労働省から日本製薬団体連合会会長に宛てられた 2021 年 7 月の通達に対応したものである。通達内容が意味するところは、「薬価収載日から起算して 5 年以内のジェネリッ
ク医薬品に供給不足を生じさせた場合、供給不足認識日以降の薬価収載、及びその次の薬価収載が見送られる（事実上、最大 2 年間販売が出来なくなる）」というものであり、同社への好影響度合いは不明な
がら販売を後押ししたことは確かなようだ。
Q2 における医薬品製造販売事業の売上高は、内部売上高がなく外部
売上高のみで 3,888 百万円（前年同期比 18.9%増）、セグメント利益
は 862 百万円（同 78.0%増）であった。採算性の良い受託製造が好調であったことや、歩留まり向上等による生産性の改善、増収による固定費負担減効果でセグメント利益は大幅増であった。
営業外損益は前年同期の 50 百万円のプラスから 20 百万円のマイナスとなり、経常増益率は営業増益率に比べ縮小した。新型コロナウイル
ス感染症の世界的拡大による業績への悪影響は軽微であった。

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2022/6 期の 1 株当り予想配当金（期末配当のみ）は、期初の 10.0 円
から、第 2 四半期決算公表時に 11.0 円へ 1.0 円引き上げられた。同社の配当方針は、将来にわたる企業成長と経営環境の変化に対応するために必要な内部留保の充実を勘案しつつ、安定した配当政策を実施す
ること、配当性向と純資産配当率を総合的に判断するとしている。
2021/6 期の配当性向は 18.5%だったが、2022/6 期は会社予想で 21.2%となっている。

◆ 新たな製造販売承認の開示
同社は第 3 四半期会計期間である 2022 年 2 月 15 日に「製造販売承認取得についてのお知らせ」を開示した。その内容は、同社の医品製造販売事業の中核であるコーアイセイが腫瘍用薬「ベンダムスチン塩酸
塩点滴静注液『イセイ』」の製造販売承認を得たとのリリースである。

 ジェネリック医薬品初となる薬剤の製造販売承認を取得。

腫瘍用薬ベンダムスチン塩酸塩点滴静注液の先発品はシンバイオ製
R
薬（4582 東証 JQG）のトレアキシン○（販売はエーザイ（4523 東証一部））で年商規模は推定 100 億円程度と見られる。ジェネリック医薬品の製造販売承認は今回が初めてで、コーアイセイ、ファイザー（日本法人、東京都渋谷区）、東和薬品（4553 東証一部）、Meiji Seika
ファルマ（東京都中央区）の 4 社が承認を取得した。
薬価収載されたジェネリック医薬品は、2 月に承認されると 6 月に薬価収載となり原則として薬価収載後 3 カ月以内に製造販売されるた
め、業績への寄与は 2023/6 期から本格化しよう。

◆ コーア商事ホールディングスの 2022 年 6 月期業績予想

 22/6 期業績予想は、期末配当⾦の 1 円増配を開⽰したが、売上⾼及び営
業利益は、期初予想据え置き。

2022/6 期通期業績予想について、同社は売上高 18,550 百万円（前期比 4.1%増）、営業利益 3,430 百万円（同 1.6%増）、経常利益 3,420百万円（同 0.4%増）、親会社株主に帰属する当期純利益 2,060 百万円（同 3.6%減）とする期初予想を据え置いた。事業別業績予想も期初予想通りである。唯一の修正点は、期末のみの一株当たり配当金を期初予想の 10 円から 1 円増配し 11 円予想へと引き上げたことである。
通期会社予想に対する 2022/6 期 Q2 実績の進捗率は売上高 55.8%（図表 6）、営業利益 63.2%、経常利益 62.8%、親会社株主に帰属する四半期純利益 67.8%となった。2021/6 期実績に対する 2021/6 期 Q2 実績の進捗率は売上高 48.0%、営業利益 47.2%、経常利益 48.3%、親会社
株主に帰属する四半期純利益 52.7%となっており、2022/6 期 Q2 業績
はすこぶる好調であったことが伺える。

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こうしたなかでも、同社が通期業績予想を据え置いたのは、期初の予想数値が最低限との認識を持ちつつも、世界情勢等の不安定性が高まるなかで増額幅が読み切れないとの判断があるとアルファ・ウイン調査部（以下、当調査部）では推察する。

【 図表 6 】四半期別売上高の進捗率推移
100.0%
80.0%

72.1%

69.3%

68.2%

55.8%

60.0%
44.3%

48.0%

45.9%

40.0%
20.8%

18.0%

20.0%

22.9%

26.1%

0.0%
2019/6期
第1四半期

2020/6期
第2四半期累計

2021/6期

2022/6期

第3四半期累計（注）2019/6 期から 2021/6 期までは通期実績に対する進捗率
2022/6 期は通期会社予想に対する進捗率（出所）決算短信よりアルファ・ウイン調査部作成

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4．成長戦略◆ コーア商事ホールディングスの中期事業戦略
同社は定量的な中期経営計画を公表していないものの、今後は国内トップクラスの収益基盤を持つ原薬販売事業に加え、医薬品製造販売事業の成長による利益拡大を目指すとしている。同社は現在の経営環境を見据え、図表 7 に示す SWOT 分析を行っている。
【 図表 7 】SWOT 分析（注）AG とは、オーソライズド・ジェネリックで、先発品メーカーから製造の許諾を受けたジェネリック医薬品を指している。
長期収載品とは、既に特許が切れ、同じ効能・効果を持つジェネリック医薬品が発売されている先発医薬品を指している。
（出所）決算説明会資料

原薬販売事業においては、市場成長に応じた売上拡大やグループ会社
間のシナジー、商社機能を核にしながらも医薬分析センター設置等にみられる商社機能を超えた付加価値提供を拡充するとしている。
2021/6 期の増収に大きく貢献した新規取引案件の獲得について、中期
的な数量目標は開示されていない。ただ、AG 向けの原料供給は現在無いものの 2 品目が評価中であり、長期収載品向けの原料供給は現在の 5 品目に加えて数品目が評価中となっており、いずれも今後の増収要因となる可能性を有している。
また、世界 10 カ国 90 社以上の海外サプライヤー、国内 100 社以上の製薬会社との取引実績を活用した新たな施策として、海外の知的財産（海外で承認されているが国内では未承認の医薬品）を国内の中堅医薬品メーカーが導入するための橋渡しをする「ライセンスイン」活動を開始しているようだ。
医薬品製造販売事業においては、投資フェーズから回収フェーズへの15/31
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転換を謳っている。同事業のセグメント利益は、開示されている
2017/6 期以降損失（投資フェーズ）を計上してきたが、2020/6 期に黒字転換（回収フェーズ）となった。セグメント利益の黒字を堅持し、生産品目増を図ることで事業規模の拡大、つまり蔵王工場の稼働率を上昇させるべく経営努力を継続している。新たな受託による生産品目の増大戦略は、注射剤大手メーカーが取り組みづらい品目に狙いを定め、少量多品種の注射剤を手掛けたいとしている。既にバイアル製品製造を受託しており、新規案件が 2022/6 期以降も続く模様である。

◆ コーア商事ホールディングスの長期事業戦略
図表 8 は、医薬を取り巻く環境変化に対応した同社の持続的成長をイメージしたものである。医薬業界ではバイオ医薬品、遺伝子治療、核酸医薬品、再生医療など新たなモダリティ（治療手段）の台頭が目覚
ましく、医療選択肢の多様化やデジタル医療の本格運用への対応が中
長期的な課題であり、機会でもある。
また、SDGs（Sustainable Development Goals、持続可能な開発目標）が重要視されるなかで、企業には収益性と社会性の両立が求められよう。こうしたなかで、同社は M&A 戦略を交えつつ医薬品専門商社へと進化する機能強化とジェネリック医薬品としての注射剤トップメーカーを目指した品揃えに取り組む方針である。
【 図表 8 】コーア商事ホールディングスの持続的成長イメージ（出所）決算説明会資料より抜粋

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5．業績予想◆ アルファ・ウイン調査部の 2022 年 6 月期業績予想
 22/6 期業績予想を、当調査部は再増額修正。

当調査部による 2022/6 期業績予想は、増額修正した前回予想（2021
年 9 月 1 日付けショートレポート）から Q2 決算を受けて本年 3 月 4
日付けのショートレポートにおいて更に増額修正している。会社予想→当調査部の修正予想（2021 年 9 月）→当調査部の再修正予想（2022
年 3 月）の順で、売上高は 18,550 百万円→19,000 百万円→21,000 百万円（前期比 17.9%増）、
営業利益は 3,430 百万円→3,670 百万円→3,950百万円（同 17.0%増）と予想した。

【 図表 9 】2022 年 6 月期業績予想（単位：百万円）

2021/6期
実績
売上⾼
原薬販売事業
外部顧客への売上⾼
セグメント間の内部売上⾼⼜は振替⾼医薬品製造販売事業
調整額
営業利益
原薬販売事業
医薬品製造販売事業
調整額
経常利益
親会社株主に帰属する当期純利益

17,816
12,504
10,794
1,709
7,021-1,709
3,377
2,241
1,199
-64
3,404
2,136

2022/6期

前期⽐(%)

会社予想

前期⽐(%)

11.1
8.9
4.6
46.8
22.8
45.0
17.4
165.0
43.8
22.4

18,55012,900
11,1001,800
7,450-1,800
3,430
2,260
1,200
-30
3,420
2,060

4.1
3.2
2.8
5.3
6.1
1.6
0.8
0.1
0.4
-3.6

当調査部予想修正予想 再修正予想 前期⽐(%)
19,00021,00017.9
13,15014,95019.6
11,20013,000
20.4
1,950
1,950
14.1
7,800
8,000
13.9
-1,950-1,950
3,670
3,950
17.0
2,300
2,450
9.3
1,400
1,550
29.2
-30
-50
3,660
3,900
14.5
2,200
2,350
10.0

（注）売上高の調整額は、予想及び実績とも原薬販売事業に属する。事業別営業利益は事業別セグメント利益を指している。
（出所）決算短信よりアルファ・ウイン調査部作成

再度の増額修正は 2022/6 期 10～12 月期の業績が 7～9 月期より更に好調であったことによる。10～12 月期を事業別にみると、原薬販売事業の外部売上高は前年同期比 24.2%増（7～9 月期前年同期比 20.3%増）、セグメント利益は同 16.1%増（同 13.9%増）、医薬品製造販売
事業では売上高が同 20.8%増（同 16.6%増）、セグメント利益が同 81.2%
増（同 71.1%増）と伸長率が 7～9 月期から一段と加速した。原薬販
売事業では 2021/6 期からの新規開拓効果と厚生労働省通達を受けた
後発医薬品メーカーの在庫積み増しが、医薬品製造販売事業では生産
受託品目の広がりや生産性の向上が、業績伸長を牽引しているものと思われる。
再修正予想に対する 2Q 実績の進捗率は売上高 49.3%、営業利益 54.9%、
経常利益 55.0%、親会社株主に帰属する四半期純利益 59.5%である。
利益面での進捗率が高くなっている理由は、第 4 四半期会計期間（2022 年 4～6 月期）における販売促進活動の活発化を受けたコスト
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いかなる結果についても責任を負いません。最終投資判断は投資家ご自身においてなされなければならず、投資に対する一切の責任は閲覧した投資家の皆様にあります。また、本件に関する知的所有権は弊社に帰属し、許可なく複製、転写、引用、翻訳等を行うことを禁じます。

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増・利益率低下を想定したためである。

◆ アルファ・ウイン調査部の中期業績予想
当調査部予想の 2023/6 期業績予想は、売上高 21,700 百万円（当調査
部予想比 3.3%増）、営業利益 4,200 百万円（同 6.3%増）、経常利益
4,190 百万円（同 7.4%増）、親会社株主に帰属する当期純利益 2,530
百万円（同 7.7%増）である。減価償却費は 650 百万円と 2022/6 期予
想並み、研究開発費は 190 百万円（同 5.6%増）とした。医薬品製造販売事業において、新たな製造受託のために研究開発費が増大することを見込んだ。
原薬販売事業については、外部売上高は 13,500 百万円（当調査部予想比 3.8%増）、セグメント利益は 2,550 百万円（同 4.1%増）と予想した。外部売上高は既存取引分の減収を見込むものの、新規取り扱い分の貢献で増収が図れると想定した。
医薬品製造販売事業については、売上高 8,200 百万円（当調査部予想
比 2.5%増）、セグメント利益 1,700 百万円（同 9.7%増）と予想した。
「維持透析下の二次性副甲状腺機能亢進症注 14」に効能・効果を持つ「マキサカルシトール静注透析用シリンジ」が堅調に推移すると見込んだ。
薬価収載となった 2017 年 12 月より製造受託を開始しているが、プレフィルド・シリンジ注 15 は先発品にない剤形である点が強みである。販売先である関連医療機関から安定供給と増産を依頼されていることもあり、増産投資に着手するとのリリースが 2022 年 3 月 4 日に開示された。また、2022 年 2 月 15 日に製造販売承認が開示された新注射剤の生産及び販売が採算性向上に寄与するとした。
注 14）二次性副甲状腺機能亢進症
副甲状腺以外の病気が原因による副甲状腺ホルモンの過剰分泌で、血液中のカルシウ
ム濃度が必要以上に高くなる病気が二次性（続発性）副甲状腺機能亢進症である。マキサカルシトール静注透析用薬剤は、武田テバファーマ等も販売している。

注 15）プレフィルド・シリンジ
注射器の円筒形の部分をシリンジと呼ぶ。プレフィルド・シリンジは、既に薬剤が充填されている注射器である。使い捨てであるため、注射針を媒介とする感染の危険性を減らすことが出来る。

2024/6 期業績予想は、売上高 22,300 百万円（当調査部予想比 2.8%増）、
営業利益 4,310 百万円（同 2.6%増）、経常利益 4,300 百万円（同 2.6%
増）、親会社株主に帰属する当期純利益 2,610 百万円（同 3.2%増）である。原薬販売事業、医薬品製造販売事業とも、2023/6 期と同様な展開を想定した。

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発⾏⽇︓2022/3/28【 図表 10 】中期業績予想
決 算 期
売上⾼
原薬販売事業
外部顧客への売上⾼
セグメント間の内部売上⾼⼜は振替⾼医薬品製造販売事業
売上総利益
対売上⾼⽐率
販売費及び⼀般管理費
対売上⾼⽐率
営業利益
対売上⾼⽐率
経常利益
対売上⾼⽐率
親会社株主に帰属する当期純利益
対売上⾼⽐率（単位：百万円）

2020/62021/62022/6CE

2022/6E

2023/6E

2024/6E

16,034
11,481
10,316
1,164
5,717
4,671

17,816
12,504
10,794
1,709
7,021
5,548

18,55012,900
11,100
1,800
7,450
5,680

21,00014,95013,000
1,950
8,000
6,200

21,70015,50013,500
2,000
8,200
6,600

22,30016,05014,000
2,050
8,300
6,810

29.1%

31.1%

30.6%

29.5%

30.4%

30.5%

2,342

2,171

2,250

2,250

2,400

2,500

14.6%

12.2%

12.1%

10.7%

11.1%

11.2%

2,329

3,377

3,430

3,950

4,200

4,310

14.5%

19.0%

18.5%

18.8%

19.4%

19.3%

2,367

3,404

3,420

3,900

4,190

4,300

14.8%

19.1%

18.4%

18.6%

19.3%

19.3%

1,745

2,136

2,060

2,350

2,530

2,610

10.9%

12.0%

11.1%

11.2%

11.7%

11.7%

（注）ＣＥ︓会社予想、Ｅ︓アルファ・ウイン調査部予想（出所）アルファ・ウイン調査部

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コーア商事ホールディングス（9273 東証⼀部）

発⾏⽇︓2022/3/28

6． 株主構成◆ 代表取締役社長が実質筆頭株主
同社は 2018 年 6 月 21 日に上場したが、2021 年 6 月末の株式所有者
別比率では、個人その他がトップで 54.43%、次点がその他の法人の40.27%である。

 上位株主の機関投資家の持分上昇。

2020 年 6 月末から株式会社土師（以下、土師）が筆頭株主である。
2019 年 11 月 12 日の同社リリースにおいて、土師は現代表取締役社長の首藤利幸氏の親族が代表を務め、同氏及び同氏親族が株式を保有する資産管理会社であることが開示されている。
Q2 の四半期報告書によると 2021 年 12 月末時点の上位株主では代表取締役社長、代表取締役社長の資産管理会社の合計の持分比率は62.00%と 2021/6 期末から変化はない（図表 11）。
日本マスタートラスト信託銀行（信託口）の持分が 623 千株から 2,274
千株（持分比率 5.74%）と第 3 位株主となった。2021/6 期末の上位株
主と比べると機関投資家の持分比率が増加しているものと思われる。

【 図表 11 】上位株主
⽒名⼜は名称
株式会社⼟師
⾸籐 利幸
⽇本マスタートラスト信託銀⾏株式会社（信託⼝）

堀江 淳⼦
⽯綿 聰明
⼩⾓ 真理
岡澤 明⼦
⼤塚 ⾥津⼦川⼝謙
⼤澤 仁⽣
松井証券株式会社
ＪＰモルガン証券株式会社
岡澤 紘⼀
⼩松美代⼦
ライブスター証券株式会社
東海東京証券株式会社
楽天証券株式会社
上位株主計

所有株式数（千株）
2018年6⽉末 2019年6⽉末 2020年6⽉末 2021年6⽉末
3,962
15,848
2,164
6,493
2,278
8,717
623
95
285
285
1,140
78
234
234
937
67
201
201
804
189
688
40
121
121
487
105
109
458
28
85
340
89
90
89
75
225
66
59
29
23
2,661
7,907
7,288
30,046

所有割合（%）
2021年12⽉末
15,848
40.00
8,717
22.00
2,274
5.74
1,140
2.88
937
2.37
804
2.03
688
1.74
487
1.23
458
1.16
340
0.86
31,69680.01（注）2018 年 11 月 6 日を基準日として 1：3、2020 年 11 月 5 日を基準日として 1：2、2021 年 4 月 30 日を基準日として 1：2 の株式分割を実施（出所）有価証券報告書、四半期報告書に基づきアルファ・ウイン調査部作成

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コーア商事ホールディングス（9273 東証⼀部）

発⾏⽇︓2022/3/28

7．SDGs と ESG◆ コーア商事ホールディングスの取組み
同社は従来から本業による社会課題の解決に注力してきた。さらに2015 年の国連サミットにおいて全ての加盟国が「持続可能な開発のための 2030 アジェンダ」に合意して以降は、「同アジェンダ」の中で掲げられた 2030 年を達成年限とする 17 のゴールと 169 のター
ゲットで構成される SDGs（持続可能な開発目標）、中でも同社事業に密接な目標 3「すべてに人の健康と福祉を」に対する取組を推進している。
同社は 2021 年 9 月 16 日に、代表取締役社長を委員長とするサステナ
ビリティ委員会の設置、及び 9 月 29 日にサステナビリティ担当役員
選任の旨を開示した。委員会設置により、同社はサステナビリティに関わる業務の基本方針及び組織体制並びにサステナビリティに関する課題の審議を行う。
当調査部は、同社の SDGs 項目に対する関与状況を図表化した（図表12）。
【 図表 12 】SDGs 一覧（注）SDGｓ項目 （国連による「持続可能な開発目標（SDGs）報告 2020」より引用）（出所）アルファ・ウイン調査部

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コーア商事ホールディングス（9273 東証⼀部）

発⾏⽇︓2022/3/28◆ 企業統治（Governance）
同社はコンプライアンス（法令及び企業倫理の順守）委員会事務局を総務部とし、定期的に役職員向けの研修を実施している。経営者会議
においてグループ全役員を対象にコンプライアンス研修を実施しているほか、社員会において社員のコンプライアンス意識醸成を図っている。具体的には、全役職員対象コンプライアンス研修を毎月実施している。また、内部通報制度を定め、通常の報告ルートでは報告が難しいようなコンプライアンス違反や、違反のおそれがある行動に対する監視体制を敷いている。
同社の経営陣は取締役 11 名、うち監査等委員 5 名である。役員のうち女性は 2 名でその比率は 18.1%である。監査等委員 5 名のうち 4 名は社外取締役で、公認会計士と弁護士各 1 名が含まれている。
同社は 19 年 5 月に代表取締役社長首藤氏を委員長とする内部統制員会を設置、同年 6 月に同社の医薬品製造販売事業を担当している子会
社コーアイセイが独占禁止法違反（不当な取引制限）で排除措置・課徴金命令（後述）を受けたことにより社会的信用を失墜したことを真摯に反省し、独禁法違反は勿論のこと、二度とコンプライアンス違反
によってステークホルダーに迷惑をかけることがないよう社内外に誓い、行動している。
独禁法違反再発防止策として社内規定で定める販売に関する禁止事項及び同社グループ行動基準記載の反競争的行為との断絶について、同社グループの全役職員に対して周知するために、「行動憲章（10カ条）」に加えて、「会合における適正な競争に関するガイドライン（6 カ条）」、「インサイダー取引の未然防止のために（4 カ条）」、「通報・相談窓口」という行動基準を簡潔かつ具体的にまとめたカード（三つ折りすると名刺サイズになるリーフレット）を配布、業務時に携帯させている。
加えて、コーアイセイが公正取引委員会の立入り検査を受けた 1 月
22 日を「コンプライアンスの日」と定め、記憶を風化させないように取り組んでいる。
 指名・報酬諮問委員会の設置でガバナンスが向上。

指名・報酬諮問委員会の設置が 2020 年 12 月にリリースされた。設置の目的は、取締役の指名・報酬等に関する手続きの公正性・透明性・客観性を高めるためである。指名・報酬諮問委員会は、取締役会の諮問に応じ、取締役の指名及び報酬等の答申を行い、メンバー
は、過半数が独立社外取締役で構成されている。代表取締役が委員に選定されていない点で、コーポレート・ガバナンスの向上が図ら
れている。
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コーア商事ホールディングス（9273 東証⼀部）

発⾏⽇︓2022/3/28

8． 成長の軌跡◆ 沿革
現代表取締役社長の首藤利幸が 1991 年 2 月にジェネリック医薬品原料、及び製剤の輸入販売を目的にコーア商事を設立した。輸入元が品質を保証する責任があるとして、1993 年には試験室を設けた。1999
年に試験室を発展させた適合試験室（現医薬分析センター）を新設、2009 年には輸入医薬品原料の品質分析のため、試験機能を分離し医薬分析センターを設立した。
2005 年には医薬品製造業の許可を取得。業務拡大のため、2006 年には関西地区の拠点として大阪営業所を新設、2011 年にはイセイ（現コーアイセイ）の株式を過半数取得しジェネリック注射剤、経口剤、外用剤の開発・製造・販売事業に進出した。2012 年に興亜製薬（現コーア製薬）株式を過半数取得して、一般用医薬品の製造・販売事業に進出した。
2015 年 1 月、持株会社である同社を設立し事業を担う 4 社、コーア
商事、コーアイセイ、コーアバイオテックベイ、コーア製薬を子会社とした。2016 年 5 月には前述の蔵王新工場を新設。2018 年 6 月に東京証券取引所第二部に株式を上場した。

 22 年 4 ⽉ 4 ⽇よりプライ
ム市場銘柄となる。

同社は、2020 年 6 月 30 日に東京証券取引所市場第二部から第一部に指定された。2022 年 4 月に創設される新市場区分「プライム市場」の上場維持基準に適合している旨の通知を、2021 年 7 月に東京証券取引所（以下、東証）より受け取った。2021 年 10 月、同社は自社が所属する市場区分として「プライム市場」を選択し、東証に申請することを取締役会で決議。2022 年 4 月 4 日より「プライム市場」に移行することが決定している。
東証は現在の市場区分である市場第一部、市場第二部、マザーズ市場、JASDAQ 市場を 2022 年 4 月 4 日より新たな区分として、プライム市
場、スタンダード市場、グロース市場に再編する。プライム市場の銘
柄は、流動性、ガバナンス、経営成績及び財政状態について、市場第一部より厳しい基準を満たした銘柄である。
プライム市場の上場維持基準において、とりわけ重視されているのが流動性とガバナンスである。流動性としては流通株式時価総額（流通株式数×株価）100 億円以上や平均売買代金 0.2 億円以上等が、ガバ
ナンスとしては流通株式比率（流通株式数／上場株式数）35%以上等が求められている。なお、流通株式とは、上場株式数から役員所有株
式数、自己株式数、10%以上の大株主が保有している株式数を控除し23/31

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アルファ・ウイン 企業調査レポート
コーア商事ホールディングス（9273 東証⼀部）

発⾏⽇︓2022/3/28

た株式数である。
こうした基準が設けられている理由は、プライム市場を内外機関投資家の投資対象となり得るグローバル企業が上場する市場と位置付けているためである。

◆ 過去の業績推移
同社は第 2 期である 2016/6 期から連結財務諸表を開示、2021/6 期に至る過去 6 期の連結業績は図表 13 の通りである。顧客であるジェネリック医薬品メーカーのベストパートナーを目指して、原薬の輸入、製剤の開発、製剤製造の製造受託後の医薬品の検査、医薬品の包装とジェネリック医薬品の全ての工程を拡充してきた。
2017/6 期業績は、売上高 15,133 百万円（前期比 0.6%減）、営業利益
1,614 百万円（同 7.8%減）、経常利益 1,558 百万円（同 13.4%減）、
親会社株主に帰属する当期純利益 1,143 百万円（同 2.2%減）。
セグメント別では、原薬販売事業はがんや生活習慣病の領域のジェネ
リック医薬品向け原薬の販売が堅調に推移したことから、外部売上高
11,441 百万円（前期比 0.5%増）、セグメント利益 1,906 百万円（同23.9%増）であった。
【 図表 13 】業績推移（単位：百万円）

20,0004,000

15,0003,000

10,000

2,000

5,000

1,000

0

0
16/6期

17/6期

18/6期

売上⾼（左軸）

19/6期

20/6期

21/6期

経常利益（右軸）（出所）有価証券報告書よりアルファ・ウイン調査部作成

医薬品製造販売事業は、採算性を重視した品目の絞り込みを行ったことにより売上高は前期比 3.9%減の 3,691 百万円となった。セグメン
ト損失は 340 百万円（前期は 147 百万円の利益）であった。2016 年
5 月に新設した蔵王工場が医薬品の製造許可申請中で売上計上がない
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弊社は、本レポートの配信に関して閲覧した投資家の皆様が本レポートを利用したこと、又は本レポートに依拠したことによる直接・間接の損失や逸失利益及び損害を含む
いかなる結果についても責任を負いません。最終投資判断は投資家ご自身においてなされなければならず、投資に対する一切の責任は閲覧した投資家の皆様にあります。また、本件に関する知的所有権は弊社に帰属し、許可なく複製、転写、引用、翻訳等を行うことを禁じます。

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一方で、同事業の減価償却費が 206 百万円と前期比 124 百万円増加したことや蔵王工場の要員等人件費の増加が損失幅を拡大する要因となった。
2018/6 期業績は、売上高 14,825 百万円（前期比 2.0%減）、営業利益
1,274 百万円（同 21.1%減）、経常利益 1,273 百万円（同 18.3%減）、
親会社株主に帰属する当期純利益 734 百万円（同 35.7%減）だった。
セグメント別では、原薬販売事業は去痰剤用原薬、動脈硬化症用原薬、
坑がん剤用原薬等が順調に推移したものの一部顧客での在庫調整等により外部売上高が 11,328 百万円（前期比 1.0%減）とほぼ横ばいとなった。セグメント利益は薬価改定の影響が大きく 1,610 百万円（同15.5%減）であった。
医薬品製造販売事業は、自社製品販売や製造受託品製造が順調であったものの薬価改定前の買い控え等が影響し、売上高が 3,496 百万円（前期比 5.3%減）となった。
なお、蔵王工場で 2017 年 10 月より「マキサカルシトール静注透析用シリンジ」の生産を開始した。セグメント損失は 324 百万円（前期は340 百万円の損失）であった。蔵王工場でのシリンジ生産開始による償却費増から同事業の減価償却費が 357 百万円と前期比 151 百万円増と負担が増加したことを吸収し、損失幅は縮小した。
2019/6 期業績は、売上高 15,206 百万円（前期比 2.6%増）、営業利益
1,210 百万円（同 5.0%減）、経常利益 1,276 百万円（同 0.2%増）、親会社株主に帰属する当期純利益 653 百万円（同 11.1%減）だった。
セグメント別にみると、原薬販売事業の外部売上高は、一部顧客での在庫調整等により前期比 4.0%減の 10,877 百万円にとどまるも、内部
売上高は医薬品販売事業での「炭酸ランタンＯＤ錠」向け原薬供給を受けて同 110.4%増の 907 百万円となった。セグメント利益は外部顧
客向け減収により 1,609 百万円（同ほぼ横ばい）であった。
医薬品製造販売事業は、「マキサカルシトール静注透析用シリンジ」
や「炭酸ランタンＯＤ錠」の販売が貢献し、売上高は 4,328 百万円と前期に比べ 23.8%増加した。セグメント損失は「炭酸ランタンＯＤ錠」の生産コストが当初予定以上に嵩んだため、331 百万円（前期は損失
324 百万円）となった。
2020/6 期業績は、売上高 16,034 百万円（前期比 5.4%増）、営業利益
2,329 百万円（同 92.4%増）、経常利益 2,367 百万円（同 85.4%増）、
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親会社株主に帰属する当期純利益 1,745 百万円（同 167.0%増）だった。
セグメント別にみると、原薬販売事業の内部売上高を含む売上高は、11,481 百万円（前期比 2.6%減）、セグメント利益 1,909 百万円（同18.6%増）であった。
外部売上高は 10,316 百万円（同 5.2%減）と減収で、抗生物質製剤、中枢神経系用薬である催眠鎮静剤、腫瘍用薬である抗がん剤等が好調であったものの、循環器官用薬である高脂血症治療薬向けの顧客先での在庫調整、他社競合に起因する戦略的値下げ、失注等による売上減
少をカバー出来なかった。内部売上高は、医薬品製造販売部門への原薬販売が好調で 1,164 百万円（同 28.4%増）であった。セグメント利
益は、研究開発向け原薬といった高採算商材の販売構成比上昇により、減収ながら二桁増益となった。
医薬品製造販売事業売上高は 5,717 百万円（前期比 32.1%増）、セグ
メント利益は 452 百万円（前期は 331 百万円の損失）であった。一部の医薬品製品の製造受託・販売を開始したことが大幅増収に貢献し、増収効果からセグメント利益が黒字転換した。

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9． 業界環境◆ 膨れ上がる国民医療費
わが国の国民医療費は、2019 年度に至る過去 4 年間の年率増加率が1.3%増となっており、概して増加傾向にある（図表 14）。2020 年度については 42.2 兆円と対前年度比 3.2%減（1.4 兆円減）と過去最大の減少となったが、新型コロナウイルス禍において特に小児科や耳鼻咽喉科、外科、入院関連の医療費が抑制されたためであり、一時的な動きと考える必要があろう。こうしたなかで、わが国は国民医療費の増加を抑制すべく、ジェネリック医薬品の使用比率引上げを目指している。
【 図表 14 】国民医療費等の推移
50.0

兆円

19.5%
19.0%

40.0

18.5%

30.0

18.0%
20.0

17.5%

10.0

17.0%

0.0

16.5%
2015

2016

2017

国⺠医療費（左軸）

2018

2019

2020 年度

薬局調剤医療費（左軸）

薬局調剤医療費⽐率（右軸）（出所）厚生労働省資料「令和 2 年度医療費の動向」に基づきアルファ・ウイン調査部作成

ジェネリック医薬品の使用比率は、2020 年 9 月実績で 78.3%となっているが、厚生労働省は 2021 年 4 月に、2023 年度末までにジェネリッ
ク医薬品の数量シェアを全ての都道府県で 80%以上とする目標を新たに掲げた。

◆ 同業他社比較
同社の競合比較対象として、主力ジェネリック医薬品メーカーへの原薬供給の点でダイト（4577 東証一部）、ジェネリック医薬品の製造販売の点で日本ケミファ（4539 東証一部）、富士製薬工業（4554 東証一部）、医科向け注射剤の点で扶桑薬品工業（4538 東証一部）、を取り上げた（図表 15）。
事業規模及び決算期に違いがあるため単純比較はできないものの、収27/31
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益性では全ての指標が、成長性及び安全性でも多くの指標について、同社は上位の水準にある。
【 図表 15 】同業他社比較
コーア商事
扶桑薬品⼯業⽇本ケミファ
富⼠製薬⼯業ダイト
ホールディングス
項⽬
コード
9273
4538
4539
4554
4577
直近決算期
21/6期
21/3期
21/3期
21/9期
21/5期
売上⾼
百万円
17,81649,251
31,541
33,99048,714規模 経常利益
百万円
3,404
2,227
582
3,250
6,067
総資産
百万円
24,80469,87647,12464,23957,739
⾃⼰資本当期純利益率
％
13.5
4.9
2.8
5.3
10.9
収益性 総資産経常利益率
％
14.3
3.2
1.3
4.9
10.8
売上⾼営業利益率
％
19.0
4.8
1.8
9.3
12.1
売上⾼（3年平均成⻑率）
％
6.3
2.4
-3.7
-3.6
6.9
成⻑性 経常利益（同上）
％
38.8
38.8
-30.0
-10.1
12.7
総資産（同上）
％
4.7
-0.1
0.3
6.5
7.2
⾃⼰資本⽐率
％
67.3
48.2
38.2
64.5
72.1
安全性 流動⽐率
％
347.4
147.7
215.9
172.5
252.2
固定⻑期適合率
％
36.3
70.4
50.5
66.8
56.8
（注）数値は直近決算期実績、平均成長率は前期実績とその 3 期前との対比で算出、自己資本利益率、総資産経常利益率については、期間利益を期初及び期末の自己資本ないし総資産の平均値で除して算出、流動比率は流動資産÷流
動負債、固定長期適合率は固定資産÷（自己資本＋固定負債）（出所）コーア商事ホールディングス及び各社の有価証券報告書よりアルファ・ウイン調査部作成
銘柄

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10． アナリストの視点◆ コーア商事ホールディングスの強みと課題
同社の当調査部による SWOT 分析を図表 16 に列挙した。
【 図表 16 】SWOT 分析
・ジェネリック医薬品原薬輸⼊商社として国内トップ
強み(Strength)・ジェネリック医薬品製造の全ての⼯程と全ての機能を有する・国内ジェネリック医薬品メーカーの約7割と取引・世界10カ国以上90社以上の原薬製造業者と取引がある等国内トップクラスの取引基盤
・⾼薬理活性注射剤の⽣産ラインがあり、多品種少量⽣産が可能な蔵王⼯場を有する

弱み(Weakness)

・原薬は輸⼊するため、為替変動で採算性が変動
・競合企業に対する事業規模の⼩ささ・政府がジェネリック医薬品の使⽤⽐率を⾼めるための施策を実施

・ジェネリック医薬品の使⽤⽐率が⽐較的低い注射剤に特化していること
機会・中期成⻑⼒を担う医薬品製造販売事業はセグメント利益が2020/6期に⿊字転換し採算性向上期待(Opportunity)
・少量多品種の医薬品を⽣産できる製造受託体制を擁す・薬剤の凍結乾燥技術を⼟台とする⾼薬理活性領域の製造ポテンシャルを有す
脅威(Threat)・薬価引下げに伴う販売価格の低下
・同業他社における多額な研究開発費にみられる研究開発体制
・⼭形県⼭形市で巨⼤地震などの⾃然災害での医薬品製造販売事業に影響を及ぼす可能性（出所）アルファ・ウイン調査部

強みを補足すると、原薬輸入に関しては、創業者である現代表取締役
社長が築いてきた人脈に頼る面があるため、逆に今後の弱みとなる可能性もある。他方、世界 10 カ国以上 90 社以上の原薬製造業者との取引基盤は、2 番手を大きく引き離していると同社は自認している。また、研究開発活動の基本方針は、がん患者、リウマチ患者、透析患者の 3 つのカテゴリーに基づくジェネリック医薬品の自社開発だが、この 3 つのカテゴリーは競合先が限定的であるとの特徴がある。加えて、ジェネリック医薬品の注射剤工場は、国内に 26 カ所ある模様だが、全剤形に対応し、かつ高薬理活性注射剤注 16 を多品種少量生産できる生産ラインは、業界のなかでも稀有と思われる。
注 16）高薬理活性注射剤
抗がん剤などの少量で身体に強い薬効を与える「高薬理活性物質」を原料とする注射剤。高活性であることは患者様にとって治療に有効であるが、医薬品製造現場の作業者にとっては健康障害を引き起こす可能性が高い物質であり、これを封じ込めるため，高度な技術と設備投資が必要となる。

機会を補足すると、ジェネリック医薬品の使用比率は政府目標である
80%に近づいているが、注射剤の薬効分類「その他の腫瘍用薬」に限ると 5 割以下と思われ、ジェネリック医薬品の注射剤はまだ伸びしろがあると思われる。
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発⾏⽇︓2022/3/28◆ 株主還元2019 年 5 月に決算期末株主を対象にＱＵＯカードを、100 株以上保有者には 1,000 円分、100 株以上かつ 1 年以上保有者には 2,000 円分を贈呈すると公表した。公表後に株式分割を実施したが、この基準に変更はない。
当調査部の 1 株当たり配当金は、2023/6 期以降も利益成長予想を背景に毎期増配を見込んでいる。株価 721 円を前提に期末時点で 1 年以上
100 株を保有した場合の配当と株主優待を合計した利回りは、会社公表ベースでは 4.30%と試算される。

◆ 株価について
要約のページ（P2、図表 C）に同社の過去 1 年間の株価及び対 TOPIX
相対株価を掲げている。同社の 2022/6 期 Q2 決算の公表は 2021 年 2
月 10 日金曜日（終値 618 円）であった。同社株価は週明けの 14 日、
15 日とも好決算を受け上向き、注射剤の製造販売承認を得たとのリリースを 15 日に開示したことも加わって、16 日は出来高を伴い一段と上昇した（終値 690 円）。
同社の株価は 2 月 10 日終値から 3 月 18 日終値の 753 円まで 21.8%上昇し、同期間で 3.1%下落した日経平均株価とは逆の動きとなった。
原薬はロシアからの輸入はなく、日本政府のロシアに対する制裁（3月 18 日迄の開示分）による影響はない模様である。当調査部では業績上振れ余地の大きさから見る限り、同社の株価は当面堅調に推移するものと考えている。

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本レポートは、投資の勧誘や推奨を意図したものではありません。弊社は投資家の皆様が本レポートを利用したこと、又は本レポートに依拠したことによる直接・間接の損失や逸失利益及び損害を含むいかなる結果についても一切責任を負いません。最終投資判断は投資家ご自身においてなされなければならず、投資に対する一切の責任は閲覧した投資家の皆様にあります。
本レポートの内容は、一般に入手可能な公開情報に基づきアナリストの取材等を経て分析し、客観性・中立性を重視した上で作成されたものです。弊社及び本レポートの作成者等の従事者が、掲載企業の有価証券を既に保有していること、あるいは今後において当該有価証券の売買を行う可能性があります。
本レポートに掲載された内容は作成日における情報に基づくものであり、予告なしに変更される場合があります。（更新された）最新のレポートは、弊社のホームページ（http://www.awincap.com/）にてご覧ください。本レポートに掲載された情報の正確性・信頼性・完全性・妥当性・適合性について、いかなる表明・保証をするものではなく、一切の責任又は義務を負わないものとします。
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取材や客観的な事実に基づいて、極力、中立的な立場からレポートの記載に努めています。また、会社による予想や判断と弊社による予想及び判断を区分し、記載するようにしております。

本レポートについてのお問い合わせは、電子メール【info@awincap.jp】にてお願いいたします。但し、お問い合わせに対し、弊社及び本レポート作成者は返信等の連絡をする義務は負いません。

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