71共通論題［成長企業へファイナンスの果たす役割を問う］『証券経済学会年報』第57号

岡概要

村秀

2022年12月

夫

関西学院大学三和裕美子

明治大学
１．本共通論題の特徴

かに小さい規模である。日本における家計の企業への企業の成長は日本経済の活性化に必要不可欠であ

資金の流れは銀行中心であり，これを米国のように家る。しかし，我が国の企業の成長は遅く，成長企業数計から直接企業へとマネーフローの道筋を創ることがも極めて少ない。成長企業を生み出す原動力として，課題である。この解決策として，株式投資型クラウドファイナンスの果たす役割は大きい。しかし，日本にファンディングの活用がある。具体例として株式投資おける成長資金の供給は十分であったとはいえない。

型クラウドファンディングプラットフォームである

また，日本の IPO 時の公開価格の過小値付け問題が『FUNDINNO』の事例が紹介された。また非上場株の深刻であり，資金調達額も極めて少ないという問題点

流動性が乏しいという課題については，非上場株のセもある。さらに，IPO はゴールと揶揄され，IPO 後のカンダリーマーケットを創ることなどが提案された。

市場を通じた資金調達も少なく，IPO 後に時価総額がさらに，株主コミュニティ制度，Exit to Community１兆円を超える企業はほとんど出てこない。成長企業（E2C）の活用例および可能性が提示された。

を生み出すために，日本の成長投資（ファイナンス）

第二に，日本ベンチャーキャピタル協会の松本季子はどうあるべきかについて議論が必要である。企業の氏より，「ベンチャーキャピタルから見た非上場株式成長段階として以下の４期に分類できるが，ステージの発行及び流通市場の活性化に向けた課題と論点」と毎の課題と今後の方向性について，シード・アーリー題する報告があった。日本の VC は米国と比べて，期（クラウドファンディング）：柴原祐喜氏（日本クファンドサイズが小さいものが多く，追加投資の実施

ラウドキャピタル），ミドル・レーター期（ベンチャーが限定的な状況であり，特にレイトステージに大型資キャピタル）：松本季子氏（日本ベンチャーキャピタ

金を投資できる VC が限定的である。この問題を解決

ル協会），IPO 期：高橋陽二氏（県立広島大学），IPOするためには，機関投資家の資金獲得のための取り組

後：藤野英人氏（レオス・キャピタルワークス）の４みが必要との指摘がなされた。次に個人投資家向けの名にご報告頂いた。

非上場株式流通に係る課題，特に種類株式と株主間契約に関して，それぞれに様々な権利が規定されている

２．報告の概要

ため，各株主は正しく理解するなど，ファンド投資家第一に，日本クラウドキャピタルの柴原祐喜氏よよりも高いリテラシーが求められるべきであるとの指り，「シード・アーリーステージの課題と日本市場」

摘 が な さ れ た。 機 関 投 資 家 に つ い て は「 国 内 ベ ンと題する報告があった。まず投資ラウンドの各ステー

チャーキャピタルファンドへの LP 投資」及び「未上ジの整理がなされ，製品のライフサイクルが短くなる場スタートアップへの投資」が限定的であり，この点中，投資判断とリスクマネーが必要であることが指摘

証券会社によるプライベートプレイスメントの取り扱された。日本のベンチャー出資環境は，米国，中国にいができないか，との認識が示された。また，グロー比べて整っている状態とは言い難く，金額的にもはるスキャピタル／レイトステージ資金の拡大のために，

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証券経済学会年報第57号／共通論題

このような資金の出口戦略大型化が必要であり，その柴原氏への質問：①登録投資家に対するリテラシーため国内 IPO に関連する諸規則及び慣習を業界全体向上の施策等について教えて戴きたい。②投資家はどでアップデートする必要性が説かれた。の程度待てるのか。

第三に，県立広島大学大学院経営管理研究科の高橋

柴原氏の回答：①ベンチャー企業を知ってもらうこ陽二氏より，「日本の IPO の現状と課題」と題する報とが大事である。そのため，発行者と投資家の交流告がなされた。まず日本の IPO 研究はこの10年で飛会，勉強会，セミナーを開催するなどして，スタート躍的に進展していることが紹介された。そのうえでこアップの投資，バリュエーション，目利き手法などにの分野の主要な論点の一つである，IPO 時の公開価格

ついて学んで頂く機会を設けている。②投資体験をしの過小値付けに関して，日本の IPO の現状と課題にたいというユーザーが一番多い。データによれば待てついて，米国などとの比較をもとに議論がなされた。

る期間は５－10年，IPO までの設定では約７年。M&A

IPO 時の公開価格の過小値付けとは，IPO 前に設定さ市場は，IPO よりも期間が短く，株主コミュニティ制れる公開価格と，IPO 時に市場の需給によって決まる

度は IPO，MBO よりも短い。投資家の期待，ニーズ

値では，公開価格より初値が高い状況をいう。このよに合わせて考える必要がある。

うな状況は，IPO 前から参加してきた投資家，創業者松本氏への質問：①マザーズ市場ですら機関投資家とその関係者，エンジェル投資家，VC などにとって資金が十分に回っていない。この状況に鑑みれば，未は好ましい状況ではない。日本では，この問題が「過公開株式売買市場がある程度整備されても十分に機関剰」に生じており，成長戦略会議2021での価格形成プ投資家の資金が流入しないことが懸念される。日本のロセスの見直しの議論にもつながっていることが紹介

上場・未上場ベンチャー企業へ，機関投資家の資金流された。

入を促進するためには何が必要か。② VC が IPO 後第四に，レオス・キャピタルワークス株式会社の藤も長期保有を行うクロスオーバー投資家，もしくは新野英人氏より，「ファンドマネージャーの経験した新たな長期投資家として存在することについての意見を

興市場の歴史と未上場投資の今後について」と題する伺いたい。

報告があった。まず2003年にレオス・キャピタルワー

松本氏の回答：①機関投資家の運用総額の２～３％

クス株式会社を創業し，投資家であると同時に起業家入ってくるだけで違う世界になる。バイアウトファンになった背景について，続いて大型株成長の限界およ

ドには VC ファンドと比較すると機関投資家の資金がび中小型株，超小型株まで視野を広げて成長企業をと流入している。VC 市場に機関投資家が入りにくい要らえる重要性が指摘された。投資家，起業家として藤因は，金融危機の影響もあり，実績あるファンドが少野氏は，「社会的課題はビジネスチャンス」という。

ないことが大きい。パフォーマンスがよいファンドも介護，防災，高齢化，空き家，後継者問題などの社会出てきているので整い始めているといえる。VC 投資的課題は埋めるべき「穴」であり，穴に気付き，穴をは収益の源泉をロジカルに説明することが難しく，受埋めるビジネスが重要である。レオス・キャピタルの託者責任のある機関投資家は手を出しにくい点があげ

ひふみ投信マザーファンドがアクティブ投信においてられる。

アジア最大のファンド規模になった理由として，大企② VC が IPO 後売却する理由として２つ考えられ業の低パフォーマンス，サラリーマン型の資産運用会る。一つは，ファンドの運用期間は，通常の VC は10社などが競争相手だったことなどがあげられた。日本

年，延長しても２年であり，期間内に流動化する必要の金融市場の問題点は，「大きいことがよいという風があること。もう一つには，VC の役割として，上場潮」がはびこっている点である，と藤野氏は言う。ひ

後の値上がりを投資家から期待されていないので速やふみ投信の成功は，新興市場の重要性を物語っていかに売却するということが考えられる。

る。未上場市場の活性化が日本の生命線であるとの指摘がなされた。

高橋氏への質問：小規模 IPO 企業では，ブックビルディング方式の価格形成が機能しないと考えられる。そのため入札方式やダイレクトリスティングを用

３．質疑応答いた方がよいと考えるが，これについての意見を伺い藤野氏はスケジュールの都合上ご報告後退出された

たい。

ため，質疑応答は３名のご報告者に対して行われた。

高橋氏の回答：上記意見に同意する。一部の企業は

概

要

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上場してから成長している。彼らは海外の機関投資家

点，公開価格の在り方，個人投資家を念頭においた未を相手にしており，このようなアプローチは参考にな

上場株の公開，プラットフォームの構築についてなどる。の論点が提示され，活発な議論が展開された。

その後モデレータより，クラウドファンディングで小口の投資家が増えていくことによる管理上の問題（2021.9.11

第93回全国大会）