23『証券経済学会年報』第57号

2022年12月

日英米市場における外貨建日本国債の投資成果＊

平

山

賢

一

東京海上アセットマネジメント株式会社

要旨：
わが国政府債務は，第二次世界大戦にかけて急拡大したが，国債の流通市場が混乱することは，少なくとも表面上はなかった。国債利回りが大幅に上昇しなかったのは，政府・日本銀行による徹底した国債管理政策の結果とされている。しかし富田〔2006〕が示唆するように，ロンドン市場での外貨建日本国債利回りは急上昇しており，海外市場では日本国債の信用度に警鐘が鳴らされていた。本研
究では，日英市場に米国市場を加えて外貨建日本国債のイールド・スプレッドの推移を検証し，さらに昭和初期外国債パフォーマンスインデックス（Overseas Government Bond Performance Index ；OGBPI）を算出することを通して，日英米市場における外貨建日本国債の投資効率を検証した。その結果，戦時期に至る日本国債は内外市場で分断されており，政府の市場介入の効果が，投資成果の観点からも自国に限られていたことが明らかになった。
キーワード：
投資成果，イールド・スプレッド，国債目

次：

１．はじめに
２．外貨建日本国債の概要と流通市場
３．外貨建日本国債の投資成果と市場特性
４．おわりに動向に応じて市中金融機関等に売却されたた

1．はじめにめ，表面上は流通市場が混乱しなかった。世界中を自由に資金が移動できたならば，軍事支出

わが国の政府債務は，第二次世界大戦にかけが急増する一方で，税収が追い付かない状況でて急拡大し，国民総生産の２倍を超えた１）。膨

は，国家の信用度が低下して国債利回りが上昇

大な政府資金調達にもかかわらず，大量に発行する（価格が下落する）はずである。それにもされる日本国債は，日本銀行が引き受け，資金かかわらず国債利回りが低位で安定していたの＊本稿作成にあたり，永廣顕氏，佐藤政則氏，本誌匿名のレフェリーの先生方から，大変貴重なコメントを頂いた。これらの方々に記して謝意を表したい。

24

証券経済学会年報第57号／研究論文

は，政府・日本銀行による徹底した国債管理政

ところで，先行研究では，Suzuki〔1991〕，
岸田〔2017〕，高橋〔2018〕等が英貨債につい策の成果の一つとされている。
ところが，この国債管理政策が及ばないロンて詳述しているものの，米貨債も含めた外貨建

ドン市場では，外貨建日本国債（日本政府外

日本国債を総合的に取り扱った研究は，鈴木債）の利回りは，大幅に上昇しているのを見逃〔2001〕，伊藤〔1989〕を除くと僅少であり，してはいけない。国家の統制が効く国内市場でさらに日中戦争以降について取り扱った研究のの安定とは裏腹に，その範疇外の海外市場は不

主なものは富田〔2006〕に限られている５）。外安定化しており，内外市場での市場参加者の値

貨建日本国債について，時間軸としては戦時期

付けが分断されたと言える。国内市場での日本も対象としつつ，空間軸としては東京市場だけ

国債利回りは安定的に3.7％未満で推移していでなくロンドン市場およびニューヨーク市場もたものの，この市場分断について富田〔2006〕

視野に入れた研究は多くないのが現状である。

は，「金融鎖国で財政規律が弛緩」した結果とそこで，本研究では，外貨建日本国債の内外して国際金融市場が警告した姿であると指摘し市場での評価（イールド・スプレッドの推移）ている。また，鎮目〔2001〕は，1931年末に大を東京－ロンドン市場間だけでなく，東京－

蔵大臣に就任した高橋是清による政策運営ス

ニューヨーク市場間からも行い，複眼的に昭和

キームの変更が，日本銀行の対政府信用と市場

初期の日本国債に対する海外市場参加者の評価を通じた金融政策の遂行という点に関して大きを確認する。ロンドン市場は，1939年の欧州戦

な転機となったとしており，戦前の金融市場に争の主戦場となる1930年代後半の経済状況が，おける非連続面の形成を示唆している２）。この

日米と異なることが想定されるからである。そスキームの変化が内外市場間を分断し，同一銘の結果，イールド・スプレッドからは，1931～

柄の利回り格差（イールド・スプレッド）が拡

1932年，1937年，1940年前後に内外市場での日

大したとみなせよう。

本国債についての評価の変節がみられ，特にたとえば，ロンドン市場と東京市場で決定さニューヨーク市場よりもロンドン市場での外貨れていた第一回四分利付英貨公債の利回りは，

建日本国債価格が下落したことが明らかになっ

金輸出再禁止が実施される1932年まで，概ね内た。

外共に同水準で推移していたものの，わが国のその上で，イールド・スプレッドに加えて昭資本逃避防止法・外国為替管理法制定による内和初期外国債パフォーマンスインデックス

外資金移動の管理強化と歩みを揃えるように，（OGBPI；Overseas Government Bond３）

イールド・スプレッドが拡大していった 。そPerformance Index）を算出して，市場間の投の後，東京市場では，1936年にかけて同利回り

資成果（リターンおよびリスク）の相違を確認

が低下基調で推移するものの，ロンドン市場でする。各市場の市場参加者が得る投資成果は，は，1933年半ば以降横ばいであったため，イー

地域ごとの資金循環に影響を与えるため，金融

ルド・スプレッドはさらに拡大したのである。

システム全体の時系列変化を把握する指標にな

そして日中戦争がはじまる1937年７月からイーると考えるからである。その結果，OGBPI か

ルド・スプレッドは急速に拡大し始め，太平洋

らは，主に以下の３つの点が明らかになった。

戦争が始まる1941年にかけてロンドン市場の同（１）内国債のリターン5.84％・リスク2.09％

銘柄の利回りが急騰（価格が暴落）したため，に対して，外貨建日本国債（東京市場）のリ20％を上回ることもあった 。以上のように戦前

ターンは8.66％，リスクは7.35％であり，ハイ期の日本国債は，国内市場だけでなく海外市場

リスク・ハイリターンの関係が成立していたこでも値付けされており，その水準を時系列で比と。（２）外貨建日本国債（東京市場）のリス

較できるのは，金融市場の価格統制の深化を定ク調整後リターンは日本株や外貨建日本国債

量的に検証する上で非常に興味深いと言えよう。

（海外市場）よりも高く，内国債に準じた戦時

４）

日英米市場における外貨建日本国債の投資成果25

価格統制（価格維持策）の影響が推察されるこて日本国債）発行残高は24.5百万円程度であっと。そして，（３）戦時体制が強化された1937

たため，約39.6％は外国債が占めていたもの

年以降に東京市場と海外市場のリスク水準が極の，1877年に金禄公債173.9百万円が起債されて端に相違する市場分断とも言える状況になって内国債残高が213.5百万円に膨らむと，外国債比いたことである。政府による市場統制は，自由率は5.9％まで低下した（表１参照）。そしてな内外資金移動の抑制に続き，国内市場価格が1897年に外貨建日本国債は，計画通り買入消却

海外市場対比で歪められた価格統制に至ったのが実施されてきたため残高がなくなっている。

である。つまり，戦時期は，一国の政策が影響

その後，1899年７月に第一回四分利付英貨公しうる国内市場は安定していても，海外市場に債約97.6百万円が発行されてからは，外国債発その効果が及ばないほどに，市場が分断されて行が相次ぐことになる。日露戦争期の1904年度

いたのである。

に第一回・第二回付六分利英貨公債（約97.6

1） 政府債務は，主に内国債，外国債，短期証券，借入金百万円および約117.2百万円），1905年度に第一により構成され，第一次世界大戦開戦時の1914年度末の回・第二回四分半利付英貨公債（各約292.9百万

政府債務に対する比率は，内国債37.4％，外国債57.2％，円）に加え第二回四分利付英貨公債（約224.1

短期証券0.0％，借入金5.4％であり，日本政府は，内国債よりも外国債での資金調達が多かった。

百万円）が起債されるなど，外国債調達が活発

2） End〔2019〕は，戦間期の金融財政政策について，日化して，その比率も51.9％まで上昇した。しか本政府の資金調達全体像を眺望する際に，外貨建日本国

し，1914年度に外国債による政府資金調達比率

債の詳細について整理し，低金利による金融抑圧的資金調達を明らかにしている。
3） 国内から海外への資本逃避が発生した場合に海外との資本移動規制を発動する権限を政府に付与した資本逃避防止法に対して，外国為替管理法は原則自由であった資本取引を規制する（大蔵省告示による外国為替に関する
投 機 禁 止 含 む ） よ うになっていく。詳しくは，鎮目〔2009〕，77～83頁参照。
4） 詳しくは，富田〔2006〕432～436頁参照。
5） 日露戦争における戦費調達についての英貨債発行は，多くの高橋財政研究で詳細が分析されているが，全体像が60.4％に達すると，ピークアウトして低下基調となった。関東大震災が発生した1923年度には，外国債残高は1,621百万円まで一時的に拡大しているが，1932年以降には，日本銀行による国債引き受けなどが活発化し，政府債務資金調
達の国内シフトが鮮明になり外国債比率は20％を下回った。以上のように，70余年の間に，政府の資金調達における国内・海外比率は，状況

は伊藤〔2018〕を参照。

に応じて柔軟に変化したのである。

2．外貨建日本国債の概要と流通市場

ついて概観すると，発行時から国債として発行

次に，戦前期の外貨建日本国債の個別銘柄にされた16銘柄（英貨建12銘柄，仏貨建２銘柄，（１）政府債務と外貨建日本国債の銘柄概要

米貨建２銘柄）と法律の規定により国が元利払い義務を承継した承継外国債６銘柄（すべて英明治維新後の政府債務資金調達は，自国通貨貨建）の計22銘柄あるのが確認できる（表２参建てに限らず，社会情勢に応じて外貨建てでも照）７）。この他に日本政府は，「内国債の海外売行われた。その政府債務は，自国通貨建ての日出し」を1897年と1902年に実施している。これ

本国債（内国債）・借入金・短期証券に加え，は，政府にとって新たな収入があるわけではな

海外で発行された外貨建てによる日本国債（外いが，実質的な外国債募集と同じ効果が得られ国債）に区分される。明治政府による新体制整

るとみなされた。具体的には，預金部引受の五備では，主に外貨建日本国債が活用されたが，分利公債（軍事公債43百万円，五分利公債50

1870年 に 英 貨 建 て の 九 分 利 付 外 国 公 債 約4.9百万円）をロンドン市場で売り出した実績があが発行され，1873年に英貨建ての七るが８），本研究では，承継外国債および内国債

分利付外国公債約11.7百万円が発行されていの海外売出しは，政府による当初からの起債とる。この時期の内国債（国内で発行された円建は異なるため対象に加えずに，外国債16銘柄に

百万円

６）

26

証券経済学会年報第57号／研究論文

表1
年度
1870
1871
1872
1873
1874
1875
1876
1877
1878
1879
1880
1881
1882
1883
1884
1885
1886
1887
1888
1889
1890
1891
1892
1893
1894
1895
1896
1897
1898
1899
1900
1901
1902
1903
1904
1905
1906
1907

額面（円換算・千円）
内国債
外国債
0
4,880
0
4,880
23,176
4,880
24,536
16,10431,303
15,61640,916
14,894
39,772
14,155
213,455
13,399224,740
12,624
223,369
11,829223,325
11,013220,954
10,173
216,2029,309
208,756
8,906
221,3858,476
223,240
8,015
222,472
7,522
230,987
6,994
236,1176,430
244,227
5,826
238,056
5,180
238,137
4,489
242,145
3,749
232,857
2,957
271,518
2,110
340,556
1,203
357,101
234
399,2450391,2530383,337
97,630388,834
97,630404,596
97,630432,551
97,630441,333
97,630661,232
605,306
899,976
970,410
1,049,547
1,146,161
1,088,645
1,165,701

内国債と外国債の残高推移

残高比率
内国債
外国債
0.0％
100.0％
0.0％
100.0％
82.6％
17.4％
60.4％
39.6％
66.7％
33.3％
73.3％
26.7％
73.8％
26.2％
94.1％
5.9％
94.7％
5.3％
95.0％
5.0％
95.3％
4.7％
95.6％
4.4％
95.9％
4.1％
95.9％
4.1％
96.3％
3.7％
96.5％
3.5％
96.7％
3.3％
97.1％
2.9％
97.3％
2.7％
97.7％
2.3％
97.9％
2.1％
98.1％
1.9％
98.5％
1.5％
98.7％
1.3％
99.2％
0.8％
99.6％
0.4％
99.9％
0.1％
100.0％
0.0％
100.0％
0.0％
79.7％
20.3％
79.9％
20.1％
80.6％
19.4％
81.6％
18.4％
81.9％
18.1％
52.2％
47.8％
48.1％
51.9％
47.8％
52.2％
48.3％
51.7％

年度
1908
1909
1910
1911
1912
1913
1914
1915
1916
1917
1918
1919
1920
1921
1922
1923
1924
1925
1926
1927
1928
1929
1930
1931
1932
1933
1934
1935
1936
1937
1938
1939
1940
1941
1942
1943
1944
1945

額面（円換算・千円）
内国債
外国債
1,062,606
1,165,701
1,417,129
1,165,675
1,203,140
1,447,216
1,146,216
1,437,449
1,116,247
1,456,972
1,054,634
1,529,489
991,532
1,514,840
1,028,092
1,461,143
1,097,494
1,370,208
1,359,958
1,338,784
1,740,639
1,311,138
1,966,735
1,311,138
2,352,875
1,424,388
2,718,100
1,359,015
2,983,340
1,358,556
3,108,563
1,621,393
3,356,239
1,506,775
3,519,864
1,479,312
3,710,576
1,461,190
3,944,473
1,453,393
4,379,966
1,451,295
4,512,608
1,446,849
4,476,792
1,479,024
4,715,078
1,472,579
5,663,754
1,390,442
6,724,440
1,414,598
7,687,511
1,402,943
8,522,440
1,331,861
9,257,551
1,316,955
11,516,974
1,300,284
16,065,139
1,279,715
21,628,074
1,257,886
28,611,277
1,236,596
39,248,958
1,221,472
54,222,088
1,221,472
76,660,618
894,182
106,744,656
887,956
139,924,465
886,689

残高比率
内国債
外国債
47.7％
52.3％
54.9％
45.1％
45.4％
54.6％
44.4％
55.6％
43.4％
56.6％
40.8％
59.2％
39.6％
60.4％
41.3％
58.7％
44.5％
55.5％
50.4％
49.6％
57.0％
43.0％
60.0％
40.0％
62.3％
37.7％
66.7％
33.3％
68.7％
31.3％
65.7％
34.3％
69.0％
31.0％
70.4％
29.6％
71.7％
28.3％
73.1％
26.9％
75.1％
24.9％
75.7％
24.3％
75.2％
24.8％
76.2％
23.8％
80.3％
19.7％
82.6％
17.4％
84.6％
15.4％
86.5％
13.5％
87.5％
12.5％
89.9％
10.1％
92.6％
7.4％
94.5％
5.5％
95.9％
4.1％
97.0％
3.0％
97.8％
2.2％
98.8％
1.2％
99.2％
0.8％
99.4％
0.6％

（出所） 大蔵省〔1969〕『大蔵省百年史』，大蔵省・日本銀行編〔1948〕『財政経済統計年報』，大蔵省『国債統計年報』。
（注） 1907年度（1908年３月）末に第一回四分半利英貨公債（3/29発行）を加算すべきところ，『大蔵省百年史』では対象としていない。『国債統計年報』では対象としており加算済。

日英米市場における外貨建日本国債の投資成果

27

絞り検討したい。戦前期の外貨建日本国債発行善している11）。薄氷を踏むような高橋是清特派の 目 的 は， 時 代 と 共 に 変 化 し て お り， 宇 野

財政委員（日本銀行副総裁）とマーチャント・〔1986〕は，その変化を時期に結びつけて，日バンカーたちとの交渉の結果，発行利回りは露戦争までの社会資本の充実（第Ⅰ期），関東

７％台から5.3％程度まで大幅に低下している大震災までの政府による戦費調達と鉄道会社等のが表２から確認できる。その後発行された第による設備資金調達（第Ⅱ期），震災復旧資金

二回四分利付英貨公債（1905年発行）・五分利調達と電力会社等による設備調達（第Ⅲ期），

付英貨公債（1907年発行）・四分利付仏貨公債

そして昭和期の借換え・償還資金調達（第Ⅳ（1910年発行）
・第三回四分利付英貨公債（1910期）の４期に区分して整理している。

年発行）・仏貨国庫債券12）（1913年発行）は，

この区分に則り日本国政府が発行した外国債

主として内国債・外国債の償還資金として調達を対応させると，第Ⅰ期の発行は，九分利付外されたが，4.2～5.2％という低い利回りでの発国公債（1870年発行）
・七分利付外国公債（1873

行となった。

年発行）・第一回四分利付英貨公債（1899年発

また，第Ⅱ期の特徴としては，調達通貨に仏行）が相当する。七分利付外国公債は，廃藩置フランが加わったことが挙げられよう。従来の県により士族に交付された禄券の買支えを目的

調達通貨は英ポンドであったものの，1910年にとして発行されたため，発行目的は他の債券とは四分利付仏貨公債が仏フラン建てで発行利回異なる点には注意が必要である。また，九分利

り4.2％程度で発行された13）。この四分利付仏付外国公債を旧外債，七分利付外国公債を新外貨公債は，日本においては100円当たり258仏フ債と称するが，高利回りでの資金調達であったランという確定換算レートにて元利払いされることから「国辱国債」とも別称された。この２債券であった14）。そのため，実質的には内国債

つの外国債は，当初予定通りそれぞれ1882年８に近い性格をもち，日本国内に輸入されて活発

月，1897年７月までに買入消却・償還が進んだに取引されたのである15）。課税その他の理由かという信用実績を積み，1899年には四分利債でら日本投資家に有利な面が多く，第一次世界大の低利調達が可能になった。もちろん旧新外債

戦期に輸入されたことから，内外市場での価格の発行時点では，わが国の通貨制度が金銀複本

裁定がはたらき始めたと推察される。

位制（実質的には銀本位制）であったものの，第Ⅱ期における外国債は，国際社会における1897年10月に金本位制（1871年の新貨条例に比日本政府の信用を確立するための分節点になっべ円の平価を半分に切下げ）に移行した影響もたが，第Ⅲ期における外国債は，関東大震災後

９）大きかったはずである 。とはいえ，第一回四の復興と1925年に償還を迎える外国債の償還資

分利付英貨公債の起債時には，ロンドン市場で金調達のために発行され，対照的に対外信用のの「一般公衆の応募申込は意外に不成績にして低下を表すものとなった16）。第Ⅲ期には，六分

僅に98万ポンドに過ぎざりしを以て，その残額半利付米貨公債（1924年発行）・六分利付英貨

は全部シンジケートに於て（内額面249万9050

公債（1924年発行）が，震災復興および第一回

ポンドは帝国政府償金特別会計）之を引受けた

および第二回四分半利付英貨公債の償還資金とり10）」という惨憺たる結果であった。

して発行され，調達通貨も米ドルが加えられ，第Ⅱ期には，第一回および第二回六分利付英

発行額も英貨債よりも多額となっている。震災

貨公債（1904年発行）・第一回および第二回四による信用度の低下局面において，高利回りで分半利付英貨公債（1905年発行）が，日露戦争の発行（７％程度）となったため，明治初期とに伴う臨時軍事費支弁のために発行された。第同様に再び「国辱国債」の汚名をつけられるこ

一回四分利付英貨公債のロンドン市場価格が大とになった。もちろん，英国の金融市場も，第幅に下落していたことから，円滑な発行が懸念

一次世界大戦前とは異なり金利水準が上昇してされたものの，戦局の好転により発行条件が改おり，1910年に3.12％だった英コンソル債利回

発行額
発行目的
外貨
円貨
1,000,000
4,880,000 鉄道建設
2,400,000 11,712,000 禄券買上
10,000,000 97,630,000 鉄道敷設・改良電話・製鉄所設立※発行利回りは，大蔵省〔1974〕の「戦前外貨国債（承継債を含む）発行要項」の応募者利回りを記載。
（注１） 元利金は，英国で英貨にて支払。
（注２）（注３）元利金は，英国では英貨，米国では１英ポンド＝4.87米ドルの確定換算の米本位貨にて支払。
（注４） 元利金は，英国では英貨，米国では１英ポンド＝4.87米ドルの確定換算の米金貨にて支払。
（注５） 元利金は，英国では英貨，米国では１英ポンド＝4.87米ドルの確定換算の米金貨，独国では１英ポンド＝20.45独マルクの確定換算の独貨にて支払。
（注６） 元利金は，英国では英貨，仏国では時の為替相場により（但し，１英ポンド＝25仏フランを最低率とする）仏貨，米ドルの確定換算の米本位貨幣，米国では１英ポンド＝4.87米ドルの確定換算の米本位貨幣，独国では１英ポンド＝20.45独マルクの確定換算の独貨にて支払。
（注７） 元利金は，英国では英貨，仏国では１英ポンド＝25.25仏フランの確定換算の仏貨，米国ではロンドン宛為替相場の米ドル金貨にて支払。
（注８） 元利金は，仏国では仏貨，英国ではロンドン宛為替相場の英貨，ベルギーではパリ宛為替相場のベルギー貨，日本では258仏フラン =100円の確定換算の円貨にて支払。発行価格（利回り）は，一時払込分であり，逐次払込分は95.75（4.194％）。
（注９） 元利金は，英国では英貨，日本，仏国，スイスではロンドン宛為替相場の円貨，仏貨，スイス貨にて支払。
（注10） 元利金は，仏国では各債券・利札に記載せる仏貨，英国では各債券・利札に記載せる英貨，ベルギーではパリ宛為替相場のベルギー貨，日本では258仏フラン =100円の確定換算の円貨にて支払。
（注11） 元利金は，米国では発行日の標準量目および品位を有する合衆国金貨，英国では１英ポンド＝4.8665米ドルの確定換算の英貨にて支払。
（注12） 元利金は，英国では英貨，日本ではロンドン宛為替相場の円貨にて支払。
（注13） 元利金は，英国では英貨，米国では１英ポンド＝4.8665米ドルの確定換算の米貨にて支払。
（注14） 元利金は，米国では発行日の標準量目および品位を有する合衆国金貨，英国では１英ポンド＝4.8665米ドルの確定換算の英貨にて支払。

第一回六分利付英貨公債（注２） 6.0％ 04/05・10/05 英ポンド 1904/06/01 1907/04/04 1911/04/05 93.50 7.198％ 10,000,000 97,630,000
第二回六分利付英貨公債（注３） 6.0％ 04/05・10/05 英ポンド 1904/12/01 1907/04/04 1911/10/05 90.50 7.786％ 12,000,000 117,156,000
臨時軍事費支弁
第一回四分半利付英貨公債（注４） 4.5％ 02/15・08/15 英ポンド 1905/04/01 1910/02/14 1925/02/15 90.00 5.318％ 30,000,000 292,890,000
第二回四分半利付英貨公債（注５） 4.5％ 01/10・07/10 英ポンド 1905/08/01 1910/07/09 1925/07/10 90.00 5.318％ 30,000,000 292,890,000
第二回四分利付英貨公債（注６） 4.0％ 01/01・07/01 英ポンド 1905/12/11 1920/12/31 1931/01/01 90.00 4.683％ 25,000,000 244,075,000 第四・五回六分利付国庫債券償還
五分利付英貨公債（注７）5.0％ 03/12・09/12 英ポンド 1907/03/20 1922/03/11 1947/03/12 99.50 5.029％ 23,000,000 224,549,000 第一・二回六分利付英貨公債償還
四分利付仏貨公債（注８）4.0％ 05/15・11/15 仏フラン 1910/05/15 1920/05/14 1970/05/15 95.50 4.206％ 450,000,000 174,150,000 五分利付内国債償還
第三回四分利付英貨公債（注９） 4.0％ 06/01・12/01 英ポンド 1910/06/01 1920/05/31 1970/06/01 95.00 4.230％ 11,000,000 107,393,000 軍事公債・五分利公債償還
仏貨国庫債券（注10）5.0％ 05/01・11/01 仏フラン 1913/05/01―
1923/05/01 98.00 5.259％ 200,000,000 77,400,000 各種短期債償還
六分半利付米貨公債（注11） 6.5％ 02/01・08/01 米ドル 1924/02/01 1939/01/31 1954/02/01 92.50 7.108％ 150,000,000 300,900,000 第一・二回四分半利付英貨公債
六分利付英貨公債（注12） 6.0％ 01/10・07/10 英ポンド 1924/02/18 1939/02/12 1959/07/10 87.50 6.953％ 25,000,000 244,075,000 償還・震災復興
五分半利付英貨公債（注13） 5.5％ 01/01・07/01 英ポンド 1930/05/12 1940/05/11 1965/05/01 90.00 6.203％ 12,500,000 122,037,500
第二回四分利付英貨公債償還
五分半利付米貨公債（注14） 5.5％ 05/01・11/01 米ドル 1930/05/01 1940/04/30 1965/05/01 90.00 6.203％ 71,000,000 142,426,000

主要な外貨建日本国債の銘柄別概要
発行 ※発行
銘柄
利率
利払月日
通貨
発行日
据置期限
償還期限
価格 利回り九分利付外国公債
9.0％ 02/01・08/01 英ポンド 1870/04 1873/07/31 1882/08/01 98.00 9.279％
七分利付外国公債
7.0％ 01/01・07/01 英ポンド 1873/03 1875/04/01 1897/07/01 92.50 7.684％
第一回四分利付英貨公債（注１） 4.0％ 06/30・12/31 英ポンド 1899/07/01 1908/12/31 1953/12/31 90.00 4.492％

表228
証券経済学会年報第57号／研究論文

日英米市場における外貨建日本国債の投資成果

29

りは，1924年に4.37％まで上昇していたため，

び元本償還価額は，日本円と仏フランの為替換

ロンドン市場における調達金利が総じて上方シ

算レートを固定化するとされていたため，前記

フトしていた点は留意が必要である17）。さらしたように本邦投資家は為替変動リスクを実質に，1917年９月以降は，わが国で「金貨幣また的に意識せずに取引でき，東京株式取引所の長は金地金の輸出取締りに関する大蔵省令」が公期清算取引の対象銘柄にもなっていた20）。東京

布施行され，金輸出禁止が続いていたことも影

株式取引所では，甲号五分利公債に次ぐ国債取響していたはずである。

引の代表銘柄のひとつと位置づけられた。

そして第Ⅳ期は，五分半利付米貨公債（1930

国内に外貨建日本国債が輸入された理由とし

年発行）・五分半利付英貨公債（1930年発行）ては，相対的に高利回りであっただけでなく，が，第二回四分利付英貨公債の償還資金として

為替資金回送を円滑に行うというメリットも発行された。1930年１月にわが国は，金本位制あった。わが国の場合には，第一次世界大戦期に復帰したが（金解禁），金現送ではなく外国には，輸出超過により米ドル・英ポンド売りが債発行に頼らざるを得なかったと考えることも多く，日本円買い一方に偏っている片為替の状可能である。実際，蓋を開けてみると，1930年

態にあったが，金地金の現送には手数と日数を４月以降，「融資の潤沢に乗じて，外貨債に対要するため，為替銀行の海外支店での資金余する投資を惹起し，殊に五分半利付対英米貨公剰・国内での資金が不足するという状況になっ債の発行を見るに及んで，その応募（国内からていた。さらに1917年９月には米国が金輸出禁18）の）は相当巨額に達し 」とあるように，価格止を決定したこともあり，為替相場が不安定化

下落により魅力が高まった外貨債をわが国の金するという「為替資金問題」にわが国は悩まさ

融機関等が購入したのである。また，米国資本れていたのである。そこで，累積する外貨を金

市場は，生産力が急速に発展し，金地金の極端現送に変えて国内に持ち込むために，外貨建日

な米国偏在化が進んだため，米国の対外投資が本国債の輸入や，英仏の軍事公債等を買い入れ勧奨された。そこで日本政府に加え，わが国のる証券輸入が活発化した21）。従来，日本政府が電力会社等による米国での債券発行が活発化し海外で発行する外国債は，国内の金融機関にたのであった。1932年には，金輸出再禁止によ

とってみれば「没交渉・無関係22）」であったもる円安が加速し，外債発行者の元利払い負担がのの，第一次世界大戦以降，注目度が上がった

増加するとともに，外貨調達が困難になったたのである。

め，外国債発行に踏みとどまらざるを得なかっ19）

外国債の輸入額を正確に把握するのは難しいた 。その後，五分利付英貨公債（1947年償が，利払い場所から傾向を想定することは可能

還）の償還外貨を調達する必要が無かったことであろう。国内で保有された外国債の利払いもあり，第二次世界大戦終戦まで日本政府によは，日本銀行の本店および各支店でも行われた

る外国債発行は実施されることはなかった。

が，1915年度以降増加しているのが「国債統計（２）外貨建日本国債の輸入と市場価格年報」の銘柄別国債利子支払額から確認できる。発行要項において元利金支払場所として，外貨建日本国債は，ロンドン市場，ニュー日本銀行が指定されている外貨建日本国債の中ヨーク市場，パリ市場などで発行・流通されたでも，四分利付仏貨公債の比率が1915年度以降

が，国内にも持ち込まれて（輸入されて）東京

急上昇し，その後の大部分の利払いは日本国内市場や大阪市場で活発に売買されていた。外貨で行われていた。北条〔1933〕は，国内で保有建てであるため，為替変動リスクを伴うもの

する外国債でも「利札を紐育なり倫敦なりにの，相対的に高利回りであったため，国内市場

送って，期日取り立てをして貰うという方法を参加者の注目度は高かったのである。特に四分取れば，所得税・資本利子税の賦課」がなくて利付仏貨公債（1970年５月償還）の利払いおよ済むと指摘しているが，仏貨公債の利札は，そ30

証券経済学会年報第57号／研究論文のほとんどが内国債に準じて取り扱われたた

急減している。米貨公債の売買高比率が1932年

め，国内の日本銀行に持ち込まれたと推察されから上昇していることから，金輸出再禁止以る。その後，1933年には，英貨債の国内利子支

降，わが国の市場参加者の注目が米貨債に集払いが増加しているが，金輸出再禁止におけるまったのが確認できよう。仏貨公債は，全期間円売りの対象とされた米貨公債投機の余波を受を通して決して多くはないものの安定的に売買けた可能性がある。一部の銀行，信託会社等のが成立していたのが確認できる。ただし，長期金融機関や個人投資家による資本逃避は，「ド清算取引に唯一上場していた四分利付仏貨公債

23）ル買の対象を，多くは米貨邦債に求めた 」の売買高も併せて確認するならば，1930年代前が，第一回四分利付英貨公債も含めた英米貨邦半の仏貨債への注目は高く，1933年の実物倍率

債も，国内金利の低下基調も手伝い堅調に推移（実物売買高合計／長期清算取引売買高）は4.3

24）

したため ，国内投資家からの大幅な購入が倍まで上昇しており，受渡を伴わない投機取引あった影響と想定される。

が拡大した可能性がある。長期清算取引の売買

表３は，1924年６月から1942年３月までの東高に占める受渡高は，1931年までの水準から大京株式取引所の実物取引における外国債の売買幅に低下しており（14％台），1932年以降には高（円換算）の推移である。全銘柄合計で1920

長期債利回り変動に伴う思惑売買が活発化した

年代には安定的に推移していたものの，1930年

ことは否定できない。

代前半には増加基調となり，1935年の約321百万

次に，市場価格について確認しておきたい。

円をピークに減少に転じた上で，1940年代には「国債統計年報」における外貨建日本国債の

表3
暦年
1924
1925
1926
1927
1928
1929
1930
1931
1932
1933
1934
1935
1936
1937
1938
1939
1940
1941
1942
合計

英貨
14,2783,011
557
11,5871,811
0
20
26,77937,92810,057
17,084
18,110
11,486
4,817
1,431
2,733
271
891
0
162,850

東京株式取引所の外国債の通貨別売買高推移・円換算額面・千円

実物取引
仏貨
米貨
8,719
0
9,922
149
1,946
103
35,305
2,229
70,57921
25,77805,859
4524,298751
13,177
20,41027,345
18,77023,89948,57020,753
282,536
23,453234,8658,709
107,882
7,541
106,991
8,399
177,843
17,477103,023
19,795
2,547
4,252
765
357,204 1,107,500

合計
22,997
13,082
2,606
49,121
72,411
25,7785,924
51,82871,51556,17289,553321,398
269,803
121,408
115,963
188,974
120,770
23,233
5,017
1,627,553

英貨
62.1％
23.0％
21.4％
23.6％
2.5％
0.0％
0.3％
51.7％
53.0％
17.9％
19.1％
5.6％
4.3％
4.0％
1.2％
1.4％
0.2％
3.8％
0.0％
10.0％

売買比率
仏貨
37.9％
75.8％
74.7％
71.9％
97.5％
100.0％
98.9％
46.9％
18.4％
48.7％
26.7％
6.5％
8.7％
7.2％
6.5％
4.4％
14.5％
85.2％
84.8％
21.9％

米貨
0.0％
1.1％
3.9％
4.5％
0.0％
0.0％
0.8％
1.4％
28.5％
33.4％
54.2％
87.9％
87.1％
88.9％
92.3％
94.1％
85.3％
11.0％
15.2％
68.0％

長期清算
取引（仏貨）
―
2,826
8,236
16,04351,30045,537
17,612
109,686
106,310239,205
197,066
96,39586,34973,163
41,97751,31473,756
48,64013,151
1,278,566

実物
倍率
―
0.2
3.2
0.3
0.7
1.8
3.0
2.1
1.5
4.3
2.2
0.3
0.3
0.6
0.4
0.3
0.6
2.1
2.6
0.8

（出所） 大蔵省『国債統計年報』『金融事項参考書』（注１） 実物取引の1924年は６月以降，1942年は３月まで。長期清算取引の1925年は11月以降，1942年は３月まで。
（注２） 英ポンド・米ドルは，為替月次時価換算。仏フランは，固定換算（258仏フラン＝100円）。
（注３） 1931年12月のポンド（対円）は12月12日までの横浜正金銀行建値と1932年１月最高値の平均値。
（注４） 実物倍率は長期清算取引売買高／実物取引売買高合計，受渡比率は長期清算取引受渡高／同売買高。

受渡
比率
―
19.9％
49.4％
27.2％
35.0％
27.1％
24.4％
29.9％
14.4％
14.2％
12.9％
10.8％
11.4％
7.0％
10.2％
3.9％
1.2％
0.0％
0.0％
14.4％

日英米市場における外貨建日本国債の投資成果

31「国債証券相場」は，1921年４月から1942年３

相場の変動は，株式市場や国債市場だけでな

月までの期間につき，円建てによる東京市場

く，特に為替レートの変動の影響を受ける外国（実物取引）および大阪市場（同）での価格が債市場を揺るがしたのである。為替市場の変動記載され，1907年４月（月次）から1941年12月

率上昇は，各種市場参加者の期待と不安感に影までについては，英国ロンドン市場および米国

響し，その後のイールド・スプレッド等の変動

ニューヨーク市場がパーセント表記（外貨建ての起点になったと言えよう。

ベース）で記載されている25）。この内外市場の

図１は，ロンドン市場と東京市場で取引され利回りを基準に内外市場間利回り格差（イールていた第一回四分利付英貨公債の価格推移を示

ド・スプレッド）を，市場参加者は容易に知るしたものである。国内市場での債券価格（円表

こ と が で き た わ け で あ る。 ま た， 英 THE記）は，英ポンドの為替水準を織り込んでいる

TIMES 紙等からも，海外市場での外貨建日本

ため，ポンド建てに換算してロンドン市場での国債の価格を確認できたため，海外市場での価債券価格（英ポンド表記・利含み単価であるた格と国内市場での価格を比較するのは容易でめ裸単価に換算）と比較すると，金輸出再禁止あったと言えよう。戦前期の具体的な外貨建日が実施される1932年まで，両市場の債券価格は，本国債の円価格決定方法（東京市場等）は，概ね同水準で推移していたのが確認できる27）。

『大和證券60年史』に詳しく記載されている。

一方，1932年以降の円安局面において，相次い「まず，ニューヨーク及びロンドン両市場でので資本逃避防止法（1932年７月）および外国為買付けた外貨邦債を，利含値段で取引されるロ

替管理法（1933年５月）が制定され，内外資金

ンドン市場買付けのものについてはニューヨー

移動の管理を日本政府が強化すると，東京市場

ク並みの裸値段に引直し，これに輸出入に要すとロンドン市場の価格水準の乖離が始まる。

る費用を増減し，さらに必要な積送日数の間の1932年７月に制定された資本逃避防止法は，先物売買の約定を行って，国内における円貨値

金輸出再禁止後の円安局面で，国内資金の流出段を決定」しており，この輸入が可能な期間にを回避するためのものであり，この影響で，国おいては，国内市場と英米市場における価格連内において円建てで取引されている日本国債と動性が保たれていたと考えられる。「ニューロンドン市場およびニューヨーク市場においてヨーク及びロンドンの市価を標準に，海外店舗

外貨建てで取引されている日本国債の値付けにおよび取引店からの入電に基づいて，随時外貨変化が発生したと言えよう。内外の資金移動が制度の円貨仲値表を作成し，照会にたいして報制限されたため，市場ごとに独自の需給で価格26）が決定されるようになった点について，北条知」していたのである 。
（３）金輸出再禁止と内外市場分断〔1933〕は，従来，両者は「密接不可分な関係にあり，内地から見て，向うが割高であれば売昭和初期のわが国の金融市場は，第一次世界りに向い，内地市場よりも向うが割安ならば買大戦後の反動恐慌や関東大震災からの復興，さ注文を出す」という関係だったものの，資本逃らに昭和金融危機の克服といった難題を抱えて避防止法制定以降，「内地の相場と向うの相場いた。それに加え1929年に発生したニューヨーとは全然連絡のないものになった」としていク市場の株価大暴落を発端とした恐慌が世界経る28）。尚，1932年は，五・一五事件が発生し，済を不安定にするだけでなく，わが国の金本位

戦時体制の兆しが強まっただけでなく，国債市制への復帰（金解禁）と再離脱（金輸出再禁場でも日本銀行による引受が始まる政府介入強止）は，金融市場をより不安定化させたのであ化の年でもあるが，実際の資本規制は緩やかなる。1931年９月の英国金本位制離脱により英ポものであった。鎮目〔2009〕によれば，資本逃ンドが急落して間もなく，わが国も1931年12月

避防止法制定にあたっては，「大蔵省は，国際に離脱を発表し，日本円は暴落する。この為替的な資本移動は原則自由であり，資本移動規制

32

証券経済学会年報第57号／研究論文

図1

第一回四分利付英貨公債の日英市場価格比較

120

100

80

60

40

20

東京市場（為替換算後）
ロンドン市場0
24/06 25/06 26/06 27/06 28/06 29/06 30/06 31/06 32/06 33/06 34/06 35/06 36/06 37/06 38/06 39/06 40/06 41/06（出所） 大蔵省『国債統計年報』『金融事項参考書』各年度のデータを基に作成（ロンドン市場価格は利含み単価を裸単価に修正）は例外的なもの」であり，日本において資本取確認した。

引や経常取引を含む外国為替取引に全般的な規図２の外貨建日本国債の市場間イールド・ス制が行われるようになったのは1937年以降のこプレッドから明らかになる点は，1932年，1937とであるとしている。内外市場の乖離が非連続年，1940年が分節点となり，段階的に内外市場的に発生したわけでなく，1932年前後は，段階の関係が分断されていった点である。この３つ的に進むスタートラインであったと位置づけらの分節点を基準に，４つの期間に区分して市場れよう。

の変化を特徴づけることができる。①1930年前

次に，同一銘柄の内外市場間の価格乖離に加後まではイールド・スプレッドが狭小な範囲でえ，英貨債と米貨債の複利利回り29）格差（イー

収まり標準偏差が落ち着いていたものの，②

ルド・スプレッド）をそれぞれ東京市場－ロン

イールド・スプレッドの幅が拡がり，標準偏差

ドン市場間，東京市場－ニューヨーク市場間でも一段階上昇した1932年前後から1936年まで，比較してみたい。比較にあたっては，英貨債に③米貨債対比で英貨債のイールド・スプレッド

ついては1931年に償還を迎える第二回四分利付が拡大し，英貨債の標準偏差が急上昇しつつ米英貨公債を除く，第一回四分利付英貨公債，五貨債の標準偏差が低下する1937年から1940年ま分利付英貨公債，第三回四分利付英貨公債，六で，④イールド・スプレッドの拡大が再燃する

分利付英貨公債，五分半利付英貨公債の５銘

1941年の４期間である。①から②に移行する時

柄，米貨債については六分半利付米貨公債，五期には，各国の金本位制停止，さらに資本規制

分半利付米貨公債の２銘柄を対象として30），そなどのイベントが目白押しであり，金本位制かれぞれ単純平均イールド・スプレッドを算出しらの離脱という通貨制度の転換と債券市場の衝た上で，月次データの12か月標準偏差も求め撃が符合している。②から③への移行期には，て，イールド・スプレッドのばらつき度合いを日中戦争の勃発による戦時体制下における統制日英米市場における外貨建日本国債の投資成果

図233

英米貨債の内外市場間スプレッド推移（スプレッド）（標準偏差）
5.0%

5%

4.5%
0%

4.0%
3.5%

英貨債内外スプレッド年間標準偏差-5%

米貨債内外スプレッド年間標準偏差

3.0%

英貨債平均スプレッド
米貨債平均スプレッド

-10%

2.5%
2.0%

-15%

1.5%
1.0%

-20%

0.5%
-25%

1925

1926

1927

1928

1929

1930

1931

1932

1933

1934

1935

1936

1937

1938

1939

1940

1941

0.0%

（出所） 大蔵省『国債統計年報』『金融事項参考書』各年度のデータを基に作成

強化のイベントが続き，③から④にかけては欧れず，五分半利債の利率が5.15％，六分債の利

州戦争の英国経済への悪影響と日米関係の悪化

率が5.30％，六分半利債の利率が5.45％になるが確認される。

ように課税されたため，高利率債ほど，より多（４）戦 時期における政府統制強化と外貨建
日本国債暴落くの課税がされたことには変わりなく，低利率
内国債の大量発行を控えて，内国債との利率格
差を縮小する意図が大きかったとも言えよう。

1936年にかけて，東京市場では低金利政策に金本位制から離脱して以降，新規発行債は，円

より英貨建日本国債のポンド換算価格は上昇基建てによる内国債に限られたため，内国債消化調で推移する一方，1934年以降，ロンドン市場を促進する政策の一環と捉えることも可能であでは日本国債価格は横ばいとなった。1936年11る。日本の投資家や金融機関に保有されている月15日には，外貨債特別税の要綱案が決定さ

外貨債の利回りが内国債対比で極端に高くなれ，1937年１月１日以降に支払われる外貨債のり，内外金利差が拡大したための措置と考えら

利子に東京市場では課税されるようになった。

れる32）。戦時期にあっては，特に税制や資本規債券市場は，この税制変更案により1937年１月

制といった要素が，各国市場の価格決定に影響

31）にかけて大幅に下落したが ，その影響を危惧を与えるため，市場ごとに価格が決定される傾して1937年２月に税制改革案が撤回され，増税向が強まると考える必要がある。

幅が緩和されている。1937年３月に制定された

その最たるものが，戦時統制である。わが国

外貨債特別税は，５％を上回る利子に70％課税の国家総動員法は，1938年４月１日に公布されされるものであり，当初案からは大幅に増税率たが，英国の場合は，1939年８月24日に制定さが後退し，それを好感して債券価格は上昇に転れ（Emergency Powers Act），これに基づくじたのである。具体的には，五分利債は課税さ

財政国防令（Defense Finance Regulation）お34

証券経済学会年報第57号／研究論文

よび大蔵省令により金利統制が強化された。具
33）

は，本邦内に存するものは，高利率の影響か体的には，英国債の最低市場価格の制定 ，外ら，その市場価格が比較的高くかつ安定してい国貨幣および外貨証券の政府集中を促した。証るのに反し，本邦外に存するものは，国際情勢

券市場は，戦況に応じて上下動したが，1940年の険悪化に伴い，その価格が低くかつ不安定で６月にフランスがドイツに降伏すると，株式市あったので，同一価格で借り換えることは不適

34）

場などは「崩落して暗黒時代を現出 」し，ロ当と考えられた点には留意が必要であろう。

ンドン市場の資金は専ら英国公債に集中するよ

戦時期に近づくほど，1937年や1940年前後をうにされた。前記したように英国は，1940年６分水嶺として，ロンドン市場とニューヨーク市

月17日に外貨及外国証券取引禁止を発表するな

場，そして東京市場の価格形成は，その独自性

ど，戦時経済に移行するにあたって市場統制をが高まっていった。このような市場間の乖離強化しており，英米間の価格形成の相違が鮮明

は，金本位制を前提とする世界では見られなになったのである35）。わが国における国債優遇かったものの，国際関係の悪化に伴い政府の市策と同様に，英国においても自国政府発行の国場安定化介入（統制）が自国内で強化された結債の利回りを安定させる市場統制が実施され，果と言える。この観点から市場乖離の始点は

その影響は日本国債だけでなく他国政府債も同1932年前後であり，戦時期の経済体制を左右す

様にはたらいたと言えよう36）。この間，イール

る分岐点ともなったことが再認識できよう。

ド・スプレッドは，日中戦争がはじまる1937年

ところで，東京－ロンドン市場での英貨建日

７月の約4.3％が，外貨及外国証券取引が英国

本国債のイールド・スプレッドは大幅に上昇しで禁止37）された1940年６月には約14.4％まで拡ているものの，東京－ニューヨーク市場での上大する。わが国では，遡ること1937年１月に外昇幅は極端に小さい。1937年７月の約1.4％が国為替管理法に基づく輸入為替管理令が施行さ1940年６月には約2.4％に拡大しているが，約れ，実需為替が許可制に変更となり，実質的な１％に過ぎないのである。1940年６月には英国貿易統制・外貨資金管理が始まった38）ことも，での資本規制が強化され，欧州戦争による混乱

この間の両市場の連動性分断に影響したと言えでロンドン市場の国際金融センターとしての機よう。

能が，ニューヨーク対比で遥かに下回る水準まその後，戦時体制の急速な進捗により市場介で落ち込んだことも影響したはずである。富田入が急速に進むロンドン市場に対して，わが国〔2006〕は，東京市場とロンドン市場での第一の外貨建日本国債の位置づけにも変化が見られ

回四分利付英貨公債の利回り格差を示した上た。外貨建日本国債については，早期の借換えで，日本国債の信用悪化を指摘しているが，が進められるようになったのである。国内市場

ニューヨーク市場よりもロンドン市場においにおける四分利付仏貨公債等は，その大部分がて，格差が拡大している点は注意すべきであ

日本に輸入されており，「ニューヨーク，ロンる。英国および欧州での国際政治上の混乱が，ドン，パリ等の発行地市場と絶縁されてもな

他国政府債のオファー・ビッド・スプレッド41）

お，低金利統制のつづけられた日本国内の市場を拡大させ，流動性プレミアムを急上昇させたで， 高 利 回 り で 投 機 的 な 証 券 と し て 流 通 し可能性があるからだ。つまり，日英市場間の英39）た 」が，英貨債や米貨債については，戦時期

貨建日本国債のイールド・スプレッド拡大は，の外貨建て元利払いに支障が生じ始めたからで

純粋にわが国の信用度の悪化を示すだけでなもある。そこで，政府は，1943年３月15日にく，ロンドン市場における債券市場の流動性低「外貨債処理法」を公布・施行して，本邦人お下の影響もあった点も含めて考える必要があ

よび友好国人の所有する英・米貨債は，所有者る。さらに，1939年にかけては，日本と米国のの承諾を得て，適正な価格その他の条件をもっ金利は低下するものの，英国は資本逃避の情勢

40）て邦貨債に借換えられた 。借換えの際の価格を鑑みて公定歩合を1932年６月以来の２％から

日英米市場における外貨建日本国債の投資成果４％まで引き上げ（1939年８月24日），コンソ
ル債利回りも上昇していた事情も勘案しないわ
けにはいかない。つまり，金融環境は英国において大きく異なっており，金融逼迫を背景にロンドン市場での債券利回り上昇圧力が強まっていた点を見逃すべきではないだろう42）。
６） 外貨建てによる外国債の起債に際し，円貨換算した発行額は，手数料等を控除した実収額とは異なる。
７）「鉄道国有法（1906年）」に基づく旧北海道炭礦鉄道株式会社英貨社債（5.0％利率，1906年発行・1921年償還），旧関西鉄道株式会社英貨社債（4.5％利率，1906年
発行・1926年償還）に加え，「南満州鉄道株式会社の株式引受に関する件（1920年および1933年）」に基づく南満州鉄道五分利英貨社債として，第１回（5.0％利率，
1907年発行・1932年償還），第３回（5.0％利率，1908年
発行・1932年償還），第４回（4.5％利率，1911年発行・1936年 償 還 ）， 第19回（5.0 ％，1923年 発 行・1948年 償還）が鉄道建設用資金使途として発行され，国に承継された。詳しくは，大蔵省編〔1937〕，397～412頁。
８） 詳しくは，大蔵省編〔1937〕，413～428頁参照。高橋〔1976〕下巻330頁には，高橋是清が1905年秋に東京に確認した内容が記されている。「我が五分利付国庫証券
を海外に売り出さんとして奔走する者が多くなってきたが，これは我が既発の英貨公債の騰貴を押え，かつ新たに起こす外債との競争の地位に立たしむるもので，現にその噂のみでも悪影響を与える」として，「そもそも内国債を海外に売出すことは結局国家が比較的高利の外債を起すと同一のこととなり，その国家の損となる」と戒めているように，既発内国債の元利払いを英貨で行うことの不利益を指摘している。
９） 富田〔2006〕245頁では，「金本位制への移行によって，日本国債の信認が上昇し，日露戦争の戦費だけではなく，戦後の国債整理のためにロンドンで巨額の国債を発行することができた」としている。
10） 詳しくは，大蔵省編〔1937〕，48頁参照。
11） 露国英貨公債と日本英貨公債の市場価格の推移については，板谷〔2012〕参照。
12） 償還まで10年間の債券として発行され，買入消却による期限前償還が実施されない条件であったため，据置期限が設定されていない。据置期限のある公債と区別して国庫債券と称される。
13） 詳しくは，高橋〔1976〕下巻306～338頁参照。
14） ロンドン市場およびブリュッセルでの元利払いは，為替時価にて行われた。
15） 志村〔1980〕，75頁参照。
16） 詳しくは，高橋〔1954〕，479頁参照。
17） コンソル債利回りは，Bank of England，“A millennium
of macroeconomic data for the UK” を参照。
18） 詳しくは，全国経済調査機関連合会編〔1930〕491
頁，参照。
19） 詳しくは，大蔵省〔1974〕「政府関係外債について」
を参照。

35

20） 東京株式市場の長期清算取引では，1925年11月18日に売買が開始され額面500仏フラン当たりの値付けが行われた（東京株式取引所の長期清算取引は1943年８月に廃止）。確定換算為替レート（258仏フラン＝100円）で計算すると，額面193.80円・年間利子7.75円である。外国債で，東京株式取引所の長期清算取引の対象となった銘
柄は，四分利付仏貨公債のみである。
21） 東洋経済新報社編〔1924〕，530頁参照。
22） 北条〔1933〕，81～87頁には，金融機関にとって，在外資金の取り寄せの解決策のみではなく，高利回り商品の輸入による委託買入益，為替相場における利益，預かった公債の担保利用など「一石四鳥の大名案」であったと記されている。当初，台湾銀行が先導した外国債取引は，山一商店や藤本ビルブローカー銀行等に拡散していく過程が同書では描かれている。『大和證券60年史』
78頁では，1917年から1920年にかけて，横浜正金銀行，
台湾銀行および朝鮮銀行に依頼して米国で，英仏公債および英国公債を買入れ，わが国の投資家等に売却したことが記載されている（合計約11.5百万ドル）。英仏公債
は，第一次世界大戦時の軍需品等輸入の対米支払のために 発 行 さ れ た 米 ド ル 建 て の Anglo-French Five Year
５％ External Loan（1915年10月発行）であるが，米国での利子に対する税負担が大きく，最終的な利回り水準
で魅力が高かったため，わが国の保険会社や貿易会社等に藤本ビルブローカー銀行（大和証券）が国内に持ち込
み，各種投資家等に販売したのである。
23） 詳しくは，高橋〔1955〕，1348～1349頁参照。
24） 詳しくは，全国経済調査機関連合会編〔1934〕，282～
285頁参照。
25） 東京市場（実物取引）の四分利付仏貨公債価格・五分
半利付米貨公債価格・六分半利付米貨公債価格は，東京株式取引所・日本証券取引所『統計月報』で1944年11月まで確認することができ，ロンドン市場の第一回四分利付英貨公債価格は，『明治大正財政史』第12巻で1902年４月まで遡ることができる。尚，「国債統計年報」の相場記載によると，1940年11月以降のロンドン市場は，毎日の報告を得ることができなくなったため，報告があった中で月末に近い日の分を記載しているが，1941年12月
以降は入電しなくなっている（ニューヨーク市場は1941
年12月７日以降入電無し）。
26） 詳しくは大和證券〔1963〕，118頁の脚注を参照。脚注には他の大手証券会社も外貨邦債の取り扱いを行っていた点が記載されている。
27） 若槻内閣から犬養内閣に移行する1931年12月の混乱期の英ポンドのデータには注意が必要である。すでに英国
は，金本位制を離脱していたため，英ポンドの変動幅が大きかったことがその背景として考えられる（この段階で米ドルは，金本位制を維持していたため対円レートの建値は固定）。1931年12月の横浜正金銀行建値（平均）は，若槻内閣が総辞職する12日までしか発表されていな
いため，金輸出再禁止発表後の為替相場を反映していな
い。一方，東京株式取引所の国債売買は，17日から立会を開始しているため，国債価格は，金本位制離脱発表による円安外貨高局面を反映している。特に円建て表記の36

証券経済学会年報第57号／研究論文

英貨公債の東京市場価格をポンド換算する際には，ポンランス，オランダ，オランダ領東インド，ノルウェー，

ド高を反映していない横浜正金銀行建値を基準にするた

スウェーデン，スイスの通貨を以て支払わるる外国証券

め，英貨公債の価格が実態以上に高く計算されてしまの売買をも禁止せり（17日はフランスの対独戦闘停止をう。そこで本研究では，1931年12月月中平均為替レート伝えられたる日なり）」と記されている。

は， 英 THE TIMES 紙 Money Market 欄 の 日 次 Offer-38） 伊藤〔1989〕，343頁参照。

Bid 仲値（25日間分）の平均値を用いた。そのため，1239） 志村編〔1980〕，117頁。

月12日までの横浜正金銀行建値１円＝２シリング11－40） 大蔵省昭和財政史編纂室編〔1954〕，495頁参照。概ね

7⁄16ペンスを１円＝２シリング６－3/4ペンス，12月12日

米貨債の85.9％，英貨債の33.1％が借り換えられた。外迄の横浜正金銀行建値100円＝49－3/8米ドルを100円＝43

貨再処理法制定に至るまでの経緯は，公益財団法人日本－1/4米ドルとしている。
28） 北条〔1933〕，205～206頁参照。

証券経済研究所〔2011〕25頁，614～629頁参照。
41） ビッド・アスク・スプレッドとも表現されるが，流通

29） 大蔵省昭和財政史編纂室編〔1954〕，76～77頁には，市場における最高買値（最良買い気配値）と最安売値「単利計算方法は，価格と額面との差額を償還年数で除（最良売り気配値）の差をいう。この差が小さいほど，し，これに毎年の利子額を加え，得たものを価格で除す

売買にかかる取引費用が小さく，流動性が高いことを意るやり方で大体の見当はつくが，正当額よりも少し大き味する。

く算出される。これに対し，複利計算は年金現価計算と42） 鈴木〔2001〕は，1920年代に「ロンドンは一流といわ

複利現価計算とを組み合わせたもの，計算は複雑である

れるヨーロッパや南アメリカの政府の公債発行を誘引す

が，利回り勘定は正確である。わが国では単利計算が用るのに失敗した」ものの，「あらゆる政府が倫敦よりもいられ，外国では複利計算が用いられていたが，外債交いっそう有利な条件でニューヨークにおいて公債を発行渉にあたって，この差異による不便が見いだされ，大正できたわけではなかった」として，戦間期におけるロン

十三，
四年ごろから大蔵省に改正委員会をおき，数年を費

ドン市場の国際金融としての有意性の残存を記していやして，わが国の実情に即し，しかも，内容において外る。このことを前提とするならば，英国は金本位制を離国に劣らない債券利回表を作成した。昭和三年三月以降

脱し，欧州大戦直前に至る1930年代後半にかけて，国際の国債発行にこれを用いた」とあり，1928年から複利利金融センターとしての有意性が急速に低下したものと考回りを国債発行における標準としたことが記されている。

えられるかもしれない。

30） 五分利付英貨公債・第三回四分利付英貨公債・五分半
利付英貨公債は1940年６月まで，第一回四分利付英貨公債・六分利付英貨公債は1941年11月まで，そして六分半
利付米貨公債・五分半利付米貨公債は1941年12月までと３．外貨建日本国債の投資成果と市場特性した。
31） この要綱案では，５％を上回る利率債（五分利・五分
半利・六分利・六分半利債）は，利率が一律4.2％となるように課税されるというものであり，四分利・四分半利債は対象外であった。そのため，第一回・第三回四分利付英貨公債，四分利付仏貨公債の価格は影響がなかった。
32） 大蔵省昭和財政史編纂室編〔1954〕，487頁参照。
33） 詳しくは，在イギリス日本大使館編〔1941〕，111頁参照。
34） 詳しくは，在イギリス日本大使館編〔1941〕，123頁参照。
35） The TIMES（1940/06/19）には，STOCK EXCHANGE
欄 に お い て Dealings were suspended in securities on
which interest or dividends are payable in certain（１）昭 和初期外貨建日本国債パフォーマン
スインデックスの算出
本章では，内外の投資家のポートフォリオに組み込まれた外貨建日本国債が，国内市場の他資産（内国債や短期金融市場，そして株式市場）対比で，どのような位置づけにあったのかを，リスクとリターンの観点から定量的に考察したい。まず他資産との比較をするにあたり，投資成果を示す昭和初期外貨建日本国債パ

stipulated foreign currencies, in accordance with the

フォーマンスインデックス（OGBPI；Overseas

official notice. との記載がある。

Government Bond Performance Index）を算出

36） THE TIMES 紙の STOCK EXCHANGES PRICES 欄（FOREIGN BONDS）価格データによると，1940年は英国債（コンソル債）が堅調に推移する一方，外貨建日
本国債に加えオーストリア，ベルギー，ドイツ，ハンガ
リーといった欧州戦地国や南米チリの国債価格も大幅に下落している。
37） 日本銀行「調査月報」（1940年６月）の要録には，「17して，リターンやリスクについて明らかにする。算出期間は，1924年６月から外貨債処理
法43） により借換えられる1943年９月までとする（19年４か月間）。次に市場間の価格決定の違いを明らかにするために，ロンドン市場およ

日一切の外貨取引を禁止し，同時に額面表記金額，利子

びニューヨーク市場における市場別指数につい又は配当が米国，カナダ，アルゼンチン，ベルギー，フても「国債統計年報」による価格の記載が行わ表4

昭和初期外国債パフォーマンスインデックス（OGBPI）の銘柄別・通貨別比率およびインデックス

24/06 25/03 26/03 27/03 28/03 29/03 30/03 31/03 32/03 33/03 34/03 35/03 36/03 37/03 38/03 39/03 40/03 41/03 42/03 43/03 43/09

通貨別

1,111

1,127

1,182

1,219

1,175

1,002

1,263

880

819

1,248

1,297

1,382

1,362

1,297

1,271

1,252

1,016

1,015

1,011

969

100.00 114.87 119.80 117.63 134.66 145.26 147.88 158.04 127.92 207.15 269.75 365.11 417.31 444.43 461.06 490.26 499.40 438.93 468.89 500.03 499.05
100.00 108.46 123.09 127.67 139.26 155.13 155.95 158.87 153.26 203.06 244.87 262.61 275.79 300.59 312.88 329.82 342.99 352.03 366.83 380.69 390.42
101.13 102.84 101.33 116.69 127.50 127.04 135.56 139.52 235.19 240.92 320.56 370.81 346.54 375.11 417.99 465.51 449.15 482.53 518.23 519.82

英貨債
仏貨債
米貨債

ロンドン
ニューヨーク

英ポンド
米ドル

通貨別
指数

市場別
指数

為替
指数

93.78
82.82

99.72
87.53

99.45
87.77

94.03
82.40

92.82
81.77

73.58 149.59 160.18 161.61 161.61 161.61 161.61 161.61 158.08 161.61 161.61 158.75 158.75
93.35 194.58 133.47 140.43 140.80 141.67 138.63 148.51 172.27 172.27 172.27 171.59 171.59

89.42

90.94 142.55 161.00 166.57 188.30 203.23 238.37 223.92 305.34 268.84 298.31 339.34 350.68

100.00 103.21 109.66 116.76 122.23 126.53 131.11 136.19 141.40 148.01 152.13 156.15 160.38 164.99 169.65 174.13 178.88 184.49 189.69 195.25 199.90（注１） データ出所は，1942年３月までは大蔵省「国債統計年報」，1942年４月以降は東京株式取引所等『統計月報』。外貨債処理法により1943年９月まで。
（注２） ロンドン市場の1941年12月値は1941年11月値を記載，ニューヨーク市場は1924年10月＝100.00が始点（米貨債も同じ），1941年12月末まで。
（注３） PI は価格指数（Price Index），TRI はトータル・リターン・インデックス（Total Return Index）。為替指数は，1924年６月＝100.00として外貨１単位の円為替を指数化したものである。
（注４） GBPI（昭和初期国債パフォーマンスインデックス）と EQPI（昭和初期株式パフォーマンスインデックス）の算出方法は，平山〔2019〕参照。

東京コール

EQPI TRI 総合（日本株） 100.00 128.88 164.21 170.78 152.41 161.03 129.79

GBPI TRI 総合（内国債） 100.00 103.88 111.98 118.93 130.77 139.29 146.04 153.18 154.63 180.54 197.12 206.07 218.21 224.77 236.21 248.09 258.61 267.87 278.67 289.98 298.00

100.00 115.29 106.47
100.00 104.87 93.90

100.00 102.74 107.65 120.44 130.05 138.92 150.96 162.15 141.97 131.24 170.33 194.41 206.34 202.11 159.60 152.05 180.95 126.34 147.88
100.02 109.20 125.64 135.79 143.49 154.93 166.30 146.12 111.35 175.23 206.13 234.00 241.13 210.19 237.11 244.88 228.40 197.02

7.02％ 7.24％ 6.76％ 6.36％ 6.32％ 6.14％ 5.96％ 5.92％ 6.58％ 8.73％ 7.15％ 5.57％ 4.95％ 5.15％ 5.10％ 5.04％ 5.32％ 7.09％ 7.25％ 7.33％ 8.25％
18.0
16.9
16.3
24.4
27.5
26.5
25.3
24.5
23.7
22.5
26.3
27.1
26.8
25.6
24.4
23.3
22.5
21.5
20.5
19.6
19.0

90.08 132.20 148.20 183.63 198.34 193.94 193.87 198.39 197.34 170.47 170.53 170.48 163.11

複利利回り
残存年数

99.88 107.70 110.69 105.88 106.27

100.00 108.85 107.06

100.00 112.33 117.47 116.10 132.45 143.75 145.37 154.38 138.67 221.12 265.71 347.01 394.15 404.72 425.25 457.76 479.14 438.36 465.76 494.05 494.93

OGBPI TRI 総合指数

24/06 24/12 25/12 26/12 27/12 28/12 29/12 30/12 31/12 32/12 33/12 34/12 35/12 36/12 37/12 38/12 39/12 40/12 41/12 42/12 43/09

598

81.57％ 65.15％ 65.85％ 65.96％ 66.30％ 65.60％ 59.42％ 56.51％ 56.59％ 59.45％ 54.81％ 57.43％ 57.63％ 58.58％ 58.76％ 59.29％ 61.95％ 57.87％ 58.57％ 58.58％ 58.09％
18.43％ 10.51％ 10.89％ 10.09％ 10.21％ 11.07％ 12.30％ 9.97％ 12.34％ 15.11％ 12.47％ 11.88％ 11.38％ 12.05％ 12.62％ 13.01％ 13.23％ 16.11％ 16.12％ 16.02％ 16.72％
24.34％ 23.26％ 23.96％ 23.49％ 23.33％ 28.28％ 33.51％ 31.07％ 25.45％ 32.72％ 30.69％ 30.99％ 29.37％ 28.62％ 27.71％ 24.82％ 26.02％ 25.31％ 25.40％ 25.19％

OGBPI PI 総合指数

インデックス

時価総額（百万円）

英貨債
仏貨債
米貨債

第一回四分利付英貨公債 9.01％ 5.11％ 5.14％ 5.45％ 5.61％ 5.56％ 6.93％ 5.52％ 5.05％ 5.53％ 5.18％ 5.79％ 6.18％ 6.73％ 7.03％ 7.17％ 7.49％ 6.82％ 6.95％ 6.78％ 6.73％
第二回四分利付英貨公債 35.06％ 18.61％ 19.18％ 18.77％ 18.00％ 18.00％
五分利付英貨公債
27.08％ 15.94％ 15.65％ 15.93％ 16.50％ 16.25％ 20.38％ 16.33％ 15.60％ 16.17％ 15.47％ 16.88％ 16.73％ 17.20％ 17.33％ 17.78％ 18.82％ 17.25％ 17.59％ 17.65％ 17.50％
四分利付仏貨公債
18.43％ 10.51％ 10.89％ 10.09％ 10.21％ 11.07％ 12.30％ 9.97％ 12.34％ 15.11％ 12.47％ 11.88％ 11.38％ 12.05％ 12.62％ 13.01％ 13.23％ 16.11％ 16.12％ 16.02％ 16.72％
第三回四分利付英貨公債 10.42％ 5.89％ 5.81％ 6.03％ 6.27％ 6.13％ 7.59％ 6.04％ 5.68％ 6.26％ 5.99％ 6.64％ 6.99％ 7.74％ 8.11％ 8.27％ 8.65％ 7.87％ 8.02％ 8.05％ 7.98％
六分半利付米貨公債
24.34％ 23.26％ 23.96％ 23.49％ 23.33％ 28.28％ 22.68％ 21.20％ 17.29％ 21.37％ 19.80％ 19.68％ 18.29％ 17.65％ 17.11％ 15.30％ 16.05％ 15.75％ 15.80％ 15.67％
六分利付英貨公債
19.60％ 20.08％ 19.78％ 19.92％ 19.67％ 24.53％ 19.28％ 19.16％ 20.10％ 18.87％ 18.41％ 18.17％ 17.53％ 17.12％ 16.96％ 17.30％ 15.71％ 15.77％ 15.83％ 15.70％
五分半利付英貨公債
9.35％ 11.09％ 11.39％ 9.31％ 9.71％ 9.56％ 9.38％ 9.17％ 9.11％ 9.70％ 10.22％ 10.24％ 10.27％ 10.19％
五分半利付米貨公債
10.84％ 9.87％ 8.16％ 11.35％ 10.90％ 11.31％ 11.08％ 10.97％ 10.59％ 9.52％ 9.97％ 9.56％ 9.59％ 9.52％

銘柄別／通貨別比率

日英米市場における外貨建日本国債の投資成果

37

38

証券経済学会年報第57号／研究論文れた1941年12月まで（ロンドン市場は1941年11

年限１年以上となる期間がなかった九分利付外

月まで）についてサブインデックスとして算出

国公債，七分利付外国公債，第一回六分利付英した44）。

貨公債，第二回六分利付英貨公債，仏貨国庫証算出にあたっては，現代の一般的な債券指数券，第一回四分半利付英貨公債と，算出開始時

算出手法に則り，時価の変動に伴うキャピタルから３カ月後に残存期間が１年未満となり対象

ゲインと経過利子収入によるインカムゲインをから外れる第二回四分半利付英貨公債の計７銘合算したトータル・リターン・インデックス

柄は対象外とした。現代の一般的な債券イン（TRI；Total Return Index）として，総合，デックス算出基準は，残存年限１年未満となっ通貨別指数（英貨債・仏貨債・米貨債）およびた銘柄は短期金融商品であるとみなし，１年未市場別指数（ロンドン市場・ニューヨーク市

満となった月から対象外としているからであ場）を算出した。また債券価格の変化を比較する。そのため対象銘柄は，第一回四分利付英貨るために，キャピタルゲインのみによるプライ公債（1899年発行），第二回四分利付英貨公債

ス・インデックス（PI；Price Index）総合も（1905年発行），五分利付英貨公債（1907年発求めている。

行），第三回四分利付英貨公債（1910年発行），

具体的な OGBPI TRI の算出過程は，現代の六分利付英貨公債（1924年発行），五分半利付

債券インデックスの標準的な算出手法に則って英貨公債（1930年発行）の英貨公債６銘柄，四個別銘柄の投資成果を求め，時価総額を基準に分利付仏貨公債（1910年発行）の仏貨公債１銘加重平均化して指数化するというものであり，

柄，六分半利付米貨公債（1924年発行），五分

三ステップに区分できる。第一ステップは，個半利付米貨公債（1930年発行）の米貨公債２銘

別銘柄毎に当月（月次）投資収益率を算式「（当柄の合計９銘柄とした。

月経過利子込時価－前月経過利子込時価＋当月

尚，銘柄毎の時価総額比率は，前年度末（３クーポン収入）／前月経過利子込時価」（「当月月）の対象国債残高（額面）に，当該年度１年クーポン収入」を加算するのは，利払月の「経間の額面は不変とみなして（追加発行および一

過利子込時価」はクーポン支払いにより減価す

部償還による額面の変更をしない），各月の時るためである）に基づき計算する。英貨公債の価を乗じて算出している。そのため，年度内に市場価格は，利含み単価であるため，経過利子

新規発行された銘柄は，年度末（３月末）に込時価として採用し，仏貨公債および米貨公債

なって，インデックスの対象銘柄として組み入の市場価格は裸単価のため，経過利子込時価をれている（1924年２月発行の六分半利付米貨公求める必要がある。それを前月時価総額で加重債および六分利付英貨公債は，国債統計年報で平均して，市場全体（総合指数）または通貨別

時価が記載された1924年10月以降，計算対象に等指数（サブインデックス）の月次投資収益率

加えている）。

を求めるのが第二ステップである。さらに第三ステップでは，1924年６月を100.00として，投（２）外貨建日本国債のリターンとリスク資収益率を累積して指数化する。尚，市場特性

この OGBPI に基づき戦前期の外貨建日本国を明らかにするために，TRI 総合指数につい債の投資成果を確認すると次のようになる。第ては，複利利回り45），平均残存年数を算出して一に，昭和初期の外貨建日本国債の年間収益率

いる。

（全期間の年率換算リターン）は，TRI 総合

償還日・利払日は，個別銘柄毎の発行要項

指数が8.66％，インカムゲインが反映されてい（表２）に基づくものとし，対象銘柄は，承継ない PI 総合指数が2.57％であった。この期間

外国債および内国債の海外売出しは，政府によの内国債投資により得られたリターン（内国債る当初からの起債とは異なるため対象としな268銘柄を対象とした時価総額加重平均指数でかった。また，インデックス計算期間内に残存ある GBPI TRI 総合指数46））が5.84％であり，

日英米市場における外貨建日本国債の投資成果

39

外貨建日本国債が2.8％程度上回っている。こ間）は，短期金融市場（東京コール市場）対比

れは，外国債 OGBPI の複利利回り（月次デーで５％超過している47）。リターンの序列は，短タ の 全 期 間 平 均 ）6.28 ％（ 最 高9.49 ％， 最 低期金融市場＜内国債＜外貨建日本国債であり，4.51 ％） と 内 国 債 GBPI の 複 利 利 回 り（ 同 ）それぞれのリスク水準である0.36％，2.09％，

4.76％（最高6.40％，最低3.72％）の格差より

7.35％の多寡の順と符合しており，ハイリスク

大きく，その利回り差以外の要因は主に円安に＝ハイリターン，ローリスク＝ローリターンとよる為替効果と考えられる。日本から投資したいう合理的な関係になっている。

場合の外貨の水準を指数化した為替指数（1924

一方，同期間の日本株投資により得られたリ

年６月＝100.00，表 ５） か ら 確 認 で き る よ う

ターン（東京株式取引所の短期清算取引を対象に，1931年末前後の円高時には為替効果はマイとした時価総額加重平均指数である EQPI TRI

ナスにはたらいていたものの，金輸出再禁止以

総合指数）6.74％，リスク16.63％と比較する

降は米ドルおよび英ポンドが堅調に推移したたと，外国債がローリスク＝ハイリターンに位置

め，プラスに転じた効果が反映されたと言えよ

づけられる。金融統制による政府介入が戦時期

う。外貨建日本国債（OGBPI TRI 総合指数）に至っても緩慢だった株式市場に対して，1932

は，1930年までは内国債（GBPI TRI 総合指数）

年前後から，準戦時体制下での市場安定化政策と歩調を揃えて連動していたものの，いち早くが採用された内国債の影響を少なからず受けた

金本位制を離脱した英ポンドの下落の影響で，金利性資産である外貨建日本国債との相違が鮮1931年12月には大幅に外貨建日本国債が劣後し明に表れているのだろう。短期金融市場と内国た。一方，1932年12月には，米ドルと英ポンド

債，日本株の３資産だけを比較するならば，ハの対円での復調で回復しているのが確認できる。

イリスク＝ハイリターン，ローリスク＝ローリ

第二に，外貨建日本国債のリスク水準は，全ターンの合理的な関係が確認できるが，ここに期間では7.35％と比較的高くなっているが，金４資産目の外国債を加えると，外国債のリター

本位制を巡る為替市場での高ボラティリティがンの高さが際立つ。検証期間では，英国と米国織り込まれた1931年から1934年にかけての為替が金本位制を停止し，日本が金解禁を経て金輸効果が影響したと考えられる。この為替変動期

出再禁止に回帰するという為替制度のレジー

および1937年，1940年，1943年（外貨債処理法

ム・チェンジが雁行的に発生する中で，結果的により市場価格の５％程度低い水準で1943年９に外貨建日本国債のリスク調整後リターン（リ月に借換えられた影響を織り込みリスクが上

ターン／リスクによる投資効率の尺度）が改善

昇）を除くと，リスク水準が５％程度まで上昇したのである48）。

する年はなく，特に1941年，1942年は１％を下第四に，外貨建日本国債の通貨別の特性につ回っている。内国債のリスクが1937年以降にいて確認しておきたい。仏貨債は仏フランと日

１％を下回ったのに続き，1941年には，外貨建

本円の換算レートが固定されていたため，実質日本国債も同様にリスク消失状態に至ったと言的な円建債券と見なされていたのに対して，英える。これは，東京市場での値付け頻度が低下

貨債や米貨債は為替変動の影響を大きく受けた

して，流動性が枯渇したことも影響したと考えため，リスク水準が異なる。

うる。さらに，1930年以降の外貨建日本国債

図３は，資産別のリターン（縦軸）とリスク

は，新規発行が無い中で，第二回四分利付英貨（横軸）の関係をプロットしたものであり，短公債が償還されたため，20年を超えていた平均期金利（東京コール），内国債（GBPI TRI 総

残存年数が1944年11月には15.2年に短縮し，債合指数），外貨建日本国債（OGBPI TRI 総合

券価格変動率の指標となるデュレーションが低指数）のリターンおよびリスク水準が順に上昇

下した要因もある。

している。外貨建日本国債を囲むように英貨

第三に，外貨建日本国債のリターン（全期債，仏貨債，米貨債が位置づけられ，リターン

表5

1.14%
4.74%

7.12%

8.13%

仏貨債
米貨債

ロンドン

ニューヨーク

英ポンド

米ドル

通貨別
指数

市場別
指数

11.88％
15.06％

17.82%

0.18%

EQPI TRI 総合（日本株）

東京コール

0.14%

13.13%

0.64%

6.02%

6.37%

2.40%
2.97%

3.82%
1.93%
5.48%

3.23%

9.95％

0.06%

13.12%

0.71%

3.26%

3.20%

3.08%
1.82%

1.96%
2.92%
5.01%

2.23%

2.25%

1926

6.48％

0.23%

14.48%

1.61%

6.25%

3.90%

4.71%
2.04%

2.65%
2.88%
2.68%

2.27%

2.27%

1927

4.69％

4.00％ －10.76％

6.21％

1929

1.13％

6.82％
5.67％

8.67％
7.97％

7.88％
1.81％
11.40％
0.53％
9.26％ －0.36％

8.53％

2.78％ －4.35％

1931

1932

61.93％
32.49％
68.57％

59.46％

46.76％

7.42％ －12.45％ －7.56％
7.34％ －12.13％ －23.79％

6.87％ －19.06％
1.87％ －3.53％
6.71％
2.92％

6.20％ －10.18％

0.37％ －15.24％

1930

1933

29.79％
57.37％

30.22％
20.59％
2.44％

20.17％

12.11％

4.85％

4.88％

0.09%

9.03%

3.13%

4.85%

4.51%

6.70%
3.27%

3.50%
12.57%
0.91%

3.09%

3.10%

1928

3.51％

0.04%

12.29%

1.85%

5.26%

5.24%

2.05%
1.96%

2.58%
4.86%
3.32%

2.19%

2.15%

1929

3.63％

0.05%

31.23%

2.00%

0.55%

0.89%

3.20%
2.56%

1.15%
2.72%
1.41%

1.01%

0.99%

1930

3.87％

5.66％ －19.40％ －31.11％

6.52％

0.32%

22.56%

5.28%

14.16%

14.59%

13.09%
10.68%

26.26%
12.07%
4.57%

17.35%

17.40%

1931

3.83％

1.70％

0.95％

0.36%

33.45%

3.67%

21.96%

23.02%

32.30%
19.69%

15.64%
7.33%
16.19%

10.89%

10.95%

1932

4.67％

56.76％

16.75％

0.07%

17.54%

2.56%

14.86%

3.77%

20.54%
25.09%

9.34%
11.21%
18.69%

10.59%

10.89%

1933

2.78％

12.94％

9.18％

6.34％ －0.27％ －5.45％ －1.28％ －20.73％ 103.31％
7.08％
5.69％
0.27％ －6.12％ －0.76％ 14.16％ 108.43％ －31.40％

7.98％
8.08％

14.47％
9.08％
15.17％

14.08％

7.82％

1928

0.03%

9.97%

1.43%

4.16%

1.11%

10.45%
9.32%

16.13%
3.25%
13.13%

12.92%

12.98%

1934

2.64％

3.46％

4.54％

0.89％
5.22％

14.14％
17.63％

35.35％
7.25％
33.06％

30.60％

23.90％

1934

1936

1937

2.68％
3.74％
4.09％
8.24％

5.07％

0.03%

11.24%

0.40%

3.38%

0.00%

6.30%
5.87%

3.49%
1.45%
3.66%

2.74%

2.70%

1935

2.71％

13.05％

5.89％

0.00％
0.26％

0.06%

8.01%

1.85%

3.52%

0.00%

8.94%
7.03%

4.97%
4.41%
8.20%

4.65%

4.69%

1936

2.88％

7.93％

3.01％

6.33％
5.41％
11.43％

7.65％

0.04%

18.05%

0.90%

1.87%

0.00%

22.28%
21.77%

5.90%
1.76%
9.78%

5.69%

5.74%

1937

2.82％

1940

5.03％

0.01%

8.77%

0.44%

4.60%

0.00%

29.21%
20.16%

0.76%
1.00%
2.30%

0.77%

0.74%

1938

2.64％

3.58％

0.05%

8.02%

0.15%

14.27%

2.18%

46.33%
16.02%

2.67%
1.06%
5.18%

2.83%

2.85%

1939

2.73％

0.04%

13.56%

0.43%

0.00%

16.85%

68.87%
21.49%

8.04%
1.65%
7.59%

4.99%

5.03%

1940

3.14％

36.36％ －11.95％

4.24％

2.23％
0.00％

1942

1943

6.83％
4.20％
7.43％

6.25％

4.03％

0.05%

14.80%

0.18%

0.00%

0.00%

61.11%
38.19%

0.02%
1.03%
0.01%

0.17%

0.08%

1941

2.81％

0.05%

11.16%

0.08%

0.39%

1.77%

0.06%
1.04%
0.02%

0.16%

0.06%

1942

2.93％

13.75％

4.06％

0.00％ －1.77％
0.00％ －0.39％

10.96％

0.18％

0.03%

5.00%

0.02%

0.00%

0.00%

5.73%
1.37%
5.71%

4.77%

4.84%

1943

2.38％

3.34％

2.77％

0.00％
0.00％

6.64％ －0.20％
3.78％
2.56％
7.40％
0.31％

6.07％

0.04％ －0.03％ －4.32％

1941

19.01％ －30.18％ 17.05％
3.28％ －6.73％ －13.74％

1.86％ －12.11％
3.99％
2.64％
11.37％ －3.51％

4.67％ －8.51％

0.00％ －2.18％
7.13％ 16.00％

17.30％ －6.06％

5.09％

0.00％
0.00％
0.61％ －2.15％

1939

2.33％ －0.53％ －13.62％

1938

6.14％ －2.05％ －21.04％ －4.73％
13.52％
3.05％ －12.83％ 12.81％

14.30％
6.50％
5.02％
8.99％
15.68％ －6.54％

13.59％

8.01％ －2.22％ －0.04％

1935

昭和初期外国債パフォーマンスインデックス（OGBPI）のリターン・リスク等の推移
1927

0.36%

16.63%

2.09%

9.94%

9.27%

27.06%
15.96%

9.53%
5.67%
8.45%

7.35%

7.32%

全期間

3.66％

6.74％

5.84％

2.43％
2.84％

2.27％
4.03％

8.71％
7.33％
9.10％

8.66％

2.57％

全期間

（注１） データ出所は，1942年３月までは大蔵省「国債統計年報」，1942年４月以降は東京株式取引所等『統計月報』。外貨債処理法により1943年９月まで。1924年のリターンおよびリスクは1924年７月以降。
（注２） ロンドン市場のリターン・リスクは11月まで，ニューヨーク市場は1924年10月以降（米貨債も同じ），1941年12月末まで。
（注３） PI は価格指数（Price Index），TRI はトータル・リターン・インデックス（Total Return Index）。為替指数は，1924年６月を100.00として外貨１単位の円為替を指数化したものである。
（注４） GBPI（昭和初期国債パフォーマンスインデックス）と EQPI（昭和初期株式パフォーマンスインデックス）の算出方法は，平山〔2019〕参照。

0.70%

GBPI TRI 総合（内国債）

為替
指数

6.81%
4.10%
2.88%

英貨債

3.80%

OGBPI TRI 総合指数

3.22%

1925

1924

3.86%

6.25％

3.21％

OGBPI PI 総合指数

リスク

東京コール

7.80％

27.41％

3.88％

EQPI TRI 総合（日本株） 28.88％

GBPI TRI 総合（内国債）

米ドル

英ポンド

4.78％
9.17％

4.29％ －1.81％
13.49％
3.72％
1.69％ －1.47％

15.29％ －7.65％ －11.92％
4.87％ －10.47％ －11.79％

ロンドン

市場別
指数

為替
指数

2.74％
0.02％

仏貨債
米貨債

通貨別
指数

ニューヨーク14.87％
8.46％
1.13％

英貨債

4.58％ －1.17％

12.33％

1926

OGBPI TRI 総合指数

1925

8.85％ －1.65％ －6.70％

1924

OGBPI PI 総合指数

リターン

40
証券経済学会年報第57号／研究論文

日英米市場における外貨建日本国債の投資成果

図3（リターン）
10%9%8%

資産別リターン・リスク特性（1924年６月～1943年９月）

日本株（EQPI）
6.74%，16.63%

内国債（GBPI）
5.84%，2.09%6%5%外債（ニューヨーク市場）
4.03%，15.96%

短期金利
3.66%，0.36%

4%

リターン／リスク＝0.5

リターン／リスク＝1.0
外国債（米貨債）
9.10%，8.45%
外国債（英貨債）
外国債（OGBPI）
8.71%，9.53%
8.66%，7.35%
外国債（仏貨債）
7.33%，5.67%

7%41

外債（ロンドン市場）
2.27%，27.06%

3%
2%
1%
0%

（リスク）
0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

※数値は順にリターン，リスク。外債（ロンドン市場・ニューヨーク市場）は1941年11・12月まで。

水準では，米貨債9.10％，英貨債8.71％，仏貨

ところで，図３のリターン／リスク＝0.5の債7.33％の順になっているのに対して，リスク

ラインのさらに右側に，日本株が位置づけられ水準は，英貨債9.53％，米貨債8.45％，仏貨債ている。日本株のリスク16.63％は金利性資産

5.67％の順に入れ替わっている。仏貨債が為替よりも遥かに高く，リターン6.74％は外国債よ変動リスクを負わない四分利付仏貨公債である

り下回る。興味深いことに，データ期間は他資ことから，内国債に近い位置づけとして，３通

産と期間は異なるが（1941年11月・12月まで），

貨のうちではローリスク＝ローリターンになる

ロンドン市場とニューヨーク市場での外貨建日わけである。一方，英貨債は米貨債対比でリス

本国債のリターンとリスクも，日本株と同様にクは高いが，リターンは低くなっており，投資

低投資効率に位置づけられている。同じ外国債効率という観点からは，英貨債は劣後しているでも，東京市場における市場参加者と，ロンドのが明らかである。図３には，リターンをリスン市場やニューヨーク市場の市場参加者では，クで除したリスク調整後リターンが1.0になる

異なる値付けが行われていたことを意味してい（リターンとリスクが等しい）直線を記している。東京市場では，為替変動リスクが反映さるが，英貨債はこの閾値の右側になることかれ，英米市場では，それぞれ英ポンド建・米ドら，仏貨債に対しても劣後している。日本政府

ル建債のため為替変動リスクが反映されていなによる国債発行は，英貨債でより多くの銘柄がいにもかかわらず，海外市場でのリスク水準が発行されてきたが，昭和初期のパフォーマンス

高かったのである。また，日本株は，戦時末期

は，相対的に劣位に立たされており，外貨建日に至って政府介入は強化されたものの，内国債本国債に関する銘柄選別の点では，英貨債よりに比べれば政府の価格介入が緩慢だった。日本

も米貨債や仏貨債を中心にポートフォリオを組

政府の市場介入が強化された短期金融市場，内成すべきであったことになる。

国債，国内市場における外貨建日本国債と，日42

証券経済学会年報第57号／研究論文

本株および海外市場における外貨建日本国債の昇し，英米国債の利回り推移が対照的になった

投資効率は対照的だったと言えよう。さらにロと言えよう。特に1930年代後半の時期について

ンドン市場のリターン2.27％は，ニューヨーク

取り上げてみると，日本と米国の債券市場は安市場のリターン4.03％よりも低く，リスクはロ定していたものの，英国の債券市場は金利上昇

ンドン市場27.06％がニューヨーク市場15.96％に見舞われたという点で相違しているため，そを上回っており，ロンドン市場参加者の日本国

れが投資成果に反映されたと考えうる。

債に対する評価がニューヨーク市場参加者より

図４の「ロンドン市場」は，ロンドン市場参加者の需給や見通しが反映された外貨建日本国も低かったと言えよう。
外貨建日本国債についての内外市場の価格形

債の投資成果を示している（表４・表５の市場成の違いについては，前章で確認したが，市場別指数）。1932年の資本逃避防止法制定，そし別の投資成果の違いについて図３で概観した。

て外国為替管理法の強化などにより，外国債を以下では，日本投資家が海外市場に投資した場

国内に輸入する，もしくは送金して証券投資す合の投資成果について確認したい。そこで，図ることが事実上困難になってからは，日本国内

４・図５に示すように市場別指数である「ロンの投資家による直接投資は不可能になったが，ドン市場」および「ニューヨーク市場」に為替

仮に日本の投資家がロンドン市場の外貨建日本

変動を反映させた「ロンドン市場（為替変動反国債に投資可能とした場合には，英ポンド（対映後）」および「ニューヨーク市場（為替変動円）の変動が投資成果に反映される。この為替反映後）」と，通貨別指数（英貨債および米貨効果を反映したものが，図４の「ロンドン市場債）である「東京市場」を比較する。

（為替変動反映後）」である。すでに国内に持（３）外貨建日本国債の内外市場投資成果ち込まれている英貨債指数（図４の「東京市場」）と比較することで，より多くの銘柄を用

東京市場をはじめとする国内の国債流通市場

いたバスケット（英貨債６銘柄）で市場間の価は，1932年に「国債の価額計算に関する法律」

格形成の相違を確認することができる50）。同様が制定され，日本銀行による国債引受が始まるに図５は，東京市場とニューヨーク市場の投資だけでなく，各種の国債消化策が強化されたた成果（米貨債２銘柄）の推移を記したものであめ，内国債利回りの低位安定化が図られた。まる。

た，高利回りの外貨建日本国債は，国内金利水

まず，日英市場の推移を確認すると，図２の準が総じて低下する過程で魅力が高まったもの

英米貨債の内外市場間スプレッド推移で確認しの，1936年には外貨債特別税が施行され，相対たように，1931年９月の英金本位制離脱から内的に高利回りであった外国債と内国債の実質的外格差が生じ，1930年代後半には東京市場とロな投資成果の格差縮小が促され，外国債の税効

ンドン市場の市場参加者の英貨建日本国債への果反映後の利回りも内国債の利回りに収束され評価が為替変動反映後でも大きく乖離していていく。

る。1937年７月に日中戦争が勃発し，日本が準英米各市場における英米国債利回りは，1920

戦時体制に突入すると，東京市場のリターンの年代には似た動きをしていたが，1930年代に変動が極小化する一方，ロンドン市場の債券暴

は，英米間で著しく乖離するようになった。米落によりリターン内外格差が急拡大しているの

財務省証券利回りは1932年に上昇した後に1946である。ロンドン市場では，1939年８月の公定年まで低下基調で推移しているのに対して，英

歩合引き上げ後すぐに利下げに転じたため，国債利回りは，1931年から1935年まで低下した

1939年末にかけて債券価格が急騰したが，その後に1939年まで上昇に転じているのである 。

後国際情勢の悪化により下落に転じている。ま1935年から1939年の期間は，欧州大陸の政局がた，英国政府は，外貨及外国証券取引を禁止し悪化するのと連動するように英債券利回りが上たため，他国政府が発行した国債などの流動性49）

日英米市場における外貨建日本国債の投資成果

図4
600

43

東京市場・ロンドン市場の投資成果比較
31/09英金本位制離脱

37/07日中戦争

40/06仏，対独降伏

東京市場
500

ロンドン市場（為替変動反映後）
ロンドン市場

400

300

200

100

0
24/06 25/06 26/06 27/06 28/06 29/06 30/06 31/06 32/06 33/06 34/06 35/06 36/06 37/06 38/06 39/06 40/06 41/06

が後退した。同様に東京市場でも，日米関係のる。一方，1937年７月の日中戦争勃発により，悪化や低利借換え懸念などによりリスク回避的

ニューヨーク市場では，米貨建日本国債の投資姿勢が高まり51），外貨建日本国債価格に下押し

成果が悪化している。1937年以降の東京市場で圧力がはたらいた。1940年６月には，フランス

は，内国債への価格統制の影響が米貨建日本国

が対独降伏に追い詰められ，欧州戦局は英国に債の安定に貢献したものの，その影響が及ばな

とっても本土決戦という最悪期を迎えるに至いニューヨーク市場での米貨建日本国債の下落

り，多角的な検証が求められるがロンドン市場は大きかった。

の価格決定機能が後退した可能性がある。1930

1939年９月には英仏がドイツに宣戦布告し，

年代半ば以降，市場間の資金移動が極端に限ら米ドルが非連続的に上昇したことや，米金融市れたため，ロンドン市場の金融逼迫が投資成果

場が緩和基調となったため，ニューヨーク市場に影響するなど，各国独自の金融情勢による格（為替変動反映後）の投資成果が東京市場に対差が生じたのである。

してキャッチアップしている。さらに1940年の次に，日米市場の推移を図５から確認する

東京市場は，金融逼迫による内国債の需給悪化と，1931年９月の英金本位制離脱から内外格差に加え，米貨債は「対米関係懸念にて大幅低落が生じていることは共通しているが，ロンドン

を示せり52）」，「売物さして多からざるに拘わら市場とは異なりニューヨーク市場の場合は，ず月中20円以上もの大幅低落を示し注目を惹け

1937年７月まで，東京市場と連動している点でり53）」とあるように東京市場で下落している。

異なる（図５の「東京市場」と「ニューヨーク

尚，1940年半ば以降は，東京市場が時間経過と市場（為替変動反映後）」）。前記したように東ともにインカムリターンを積み上げているのに

京市場とニューヨーク市場の債券利回りがとも対して，ニューヨーク市場（為替変動反映後）に低下基調で推移したため，ロンドン市場の投では変動率が高くなっており，日米関係悪化と資成果とは異なる状況になっていると考えう

共に日本国債の評価が悪化した可能性もあり，

44

証券経済学会年報第57号／研究論文

図5600

東京市場・ニューヨーク市場の投資成果比較
31/09英金本位制離脱

37/07日中戦争

40/06仏，対独降伏

東京市場
ニューヨーク市場（為替変動反映後）

500

ニューヨーク市場

400

300

200

100

0
24/10 25/10 26/10 27/10 28/10 29/10 30/10 31/10 32/10 33/10 34/10 35/10 36/10 37/10 38/10 39/10 40/10 41/10

1940年が日米市場間の一つの分水嶺になっている可能性が指摘されよう。
以上のように，投資成果の観点からは，1931
年９月，1937年７月，1940年６月という転換点
を経るごとに，市場間の乖離が段階的に拡大する歩みをたどったことが，OGBPI により確認できる。リスク調整後リターンを見ると，海外市場よりも東京市場での投資効率が高いことが確認され，国債発行国政府が，自国市場で価格統制を強化する一方，海外市場にはその影響が波及しないため，劣後する傾向が生じたと解釈可能だろう。東京市場に対する為替変動反映後の海外市場は，ロンドン市場が1934年頃から，ニューヨーク市場が1937年もしくは1940年頃から，東京市場との分断化現象が顕著になったのである。
43） 大蔵省理財局外債課〔1942〕57頁によれば，特別輸入分を除く国内にある甲種証券の借換価格は，「国内の市場相場として東京株式取引所発行の公社債日報所蔵の外
貨債相場を基準にとり，最近の実例として昭和16，17両
年の取引を斟酌して右の日報相場の平均の95％を適当と見，これに外貨特別税等の関係から若干調整を加えた」
ものである。具体的には，六分半利付米貨公債342.00円（乙種297.30円），五分半利付米貨公債332.50円（乙種232.60円 ）， 第 一 回 四 分 利 付 英 貨 公 債1,235.00円（ 乙 種775.50円 ）， 五 分 利 付 英 貨 公 債1,282.00円（ 乙 種862.50
円 ）， 第 三 回 四 分 利 付 英 貨 公 債1,235.00円（ 乙 種769.60円），六分利付英貨公債1,330.00円（乙種896.80円），五分 半 利 付 英 貨 公 債1,615.00円（ 乙 種907.10円 ） に よ り
1943年９月に借り換えられたとして OGBPI を算出している。実際の借換処理は，大蔵省理財局外債課〔1942〕
78頁によれば，1943年９月15日である。
44） 市場別指数（サブインデックス）におけるロンドン市
場の対象銘柄は，第一回四分利付英貨公債・第二回四分
利付英貨公債・五分利付英貨公債・第三回四分利付英貨
公債・六分利付英貨公債・五分半利付英貨公債の６銘
柄，ニューヨーク市場の対象銘柄は，六分半利付米貨公債・五分半利付米貨公債の２銘柄である。英貨債である
第二回四分利英貨公債は，ロンドン市場だけではなくニューヨーク市場での市場価格が国債統計年報に表記されているが市場別指数（ニューヨーク市場）の対象とはしなかった。
45） 五分利付英貨公債（1947年３月償還）は，1942年３月以降に残存期間５年未満となるにもかかわらず，1942年
１月1,350.00を以て，それ以降の値付けが無い。この気配値を基に「複利利回り」を求めているため，複利利回
り平均は若干上昇傾向になっている。
46） 昭和初期国債パフォーマンスインデックス（GBPI）
および昭和初期株式パフォーマンスインデックス（EQPI）の算出方法は，平山〔2019〕参照。
47） 本来であれば信用リスクのある銀行間の金利である

日英米市場における外貨建日本国債の投資成果
コール・レートを用いるのではなく，無リスク金利である短期国債を用いるべきであるが，一貫性のある短期証
券の持続的データの取得が困難であるため代替している。
48）（リターン－短期金利）／リスクで投資効率を計測することもあるが，本研究ではリターン／リスクで比較している。
49） 詳しくは，Homer and Sylla〔2005〕，451～452頁参照。
50） ユニバースが少ないためロンドン市場との比較では英45ていた点を検証した。
戦時期のような国債価格維持政策は，海外投資を制限したからこそ可能であったと言え，自由なグローバル資金移動を前提とするならば，市場分断を伴う国内市場の安定を維持できるとは限らない。現代の日本銀行によるイールド

貨債６銘柄に限られているが，一銘柄比較よりも個別銘

カーブ・コントロールの限界が，各国間の金融柄要因を除去できる。（ニューヨーク市場との比較では環境の乖離が拡大する局面で露呈するのは，歴

米貨債２銘柄）。
51） 詳しくは，
平山〔2019〕88～89頁参照。内国債（GBPI）

史の教訓からも明らかである。

のリスクは，1939年0.15％から1940年0.43％まで上昇し，1941年には0.18％に低下している。
52） 詳しくは，日本銀行「調査月報」（1940年７月）の有価証券市況（公社債）参照。
53） 詳しくは，日本銀行「調査月報」（1940年８月）の有価証券市況（公社債）参照。日本銀行「調査月報」（1940年11月）の有価証券市況（公社債）では，「米貨債は遂に場内商内出来ず対米問題動向待ちに窺はる」とある。

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４．おわりに外貨建日本国債の内外市場格差は，1931年９月英金本位制離脱から1932年７月の資本逃避防止法施行にかけての時期，1937年の日中戦争勃発，1940年の日米関係悪化という節目毎に，裁定が機能する局面から，連動性が阻害される局
面，内外格差が拡大する局面に変化していった。これは，日本政府の金融統制が強化されるに従って，統制が機能する国内市場とその範疇外にある海外市場での格差が生じたことを意味している。また，内外資金の移動抑制を通して，国内金融市場の安定化は維持できるものの，海外市場での不安定化を回避することは難しいという，政策効果の限界を示しているとも言えよう。
従来の研究では，東京市場とロンドン市場での利回り比較が行われていたが，本研究では東京市場，ロンドン市場，ニューヨーク市場の外
貨建日本国債の投資成果を比較することで，段階的に市場間分断が進捗していった経過を明らかにした。また，外貨建日本国債の国内市場と海外市場の投資効率性が大きく異なり，投資家
にとっては，政府の市場介入効果の高い資産への投資によりリスク調整後リターンを高められ

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本政府外債のロンドン市場における価格の推移 :on the London capital market, 1870－1913, with

通貨選択約款に着目した検討」『筑波大学経済学

special reference to Japan. University of London,

論集』第70号，177～186頁。

London School of Economics.

東洋経済新報社編〔1924〕，『金融六十年史』，東洋経済新報社。
富田俊基〔2006〕，『国債の歴史』，東洋経済新報社。
平山賢一〔2019〕，『戦前・戦時期の金融市場』，日経
BP。

⎛投稿受付2021年10月24日，⎞⎝最終受理日2022年５月６日⎠

47『証券経済学会年報』第57号

2022年12月

Investment Results of Japanese government bonds
in foreign currency for the Japanese, UK and US markets

Kenichi Hirayama
Tokio Marine Asset Management Co., Ltd.

Abstract:
Japan’s government debt expanded rapidly through World War II, but the secondary market forgovernment bonds was not disrupted, at least on the surface. The fact that yields on JGBs did not
rise sharply has been attributed to the government’s and the Bank of Japan’s thoroughgovernment debt management policies. However, as Tomita〔2006〕suggests, yields on JGBs
denominated in foreign currencies rose sharply in the London market, and alarm bells wereringing in overseas markets about the creditworthiness of JGBs. In this study, we examine theyield spread of JGBs denominated in foreign currencies in the U.S. market in addition to theJapanese and U.K. markets. Furthermore, we examine the investment efficiency of foreigncurrency-denominated JGBs in the Japanese, U.K., and U.S. markets through the calculation of
the Overseas Government Bond Performance Index（OGBPI）for the early Showa period. The
results show that Japanese government bonds leading up to the war period are divided between
domestic and foreign markets. We find that the effects of government intervention in the market
were limited to the home country in terms of investment outcomes.
Keywords:
investment outcomes, yield spread, government bonds