『証券経済学会年報』第 53 号別冊
第 88 回全国大会
学会報告論文

「わが国における購入型クラウドファンディングの現状分析」－資金調達と情報開示の視点からの考察－

『証券経済学会年報』第 53 号別冊「わが国における購入型クラウドファンディングの現状分析」※－資金調達と情報開示の視点からの考察－
姜理恵

光産業創成大学院大学
１． はじめに－本研究の目的と意義－

２． 研究の背景

本研究の目的は、購入型クラウドファンディング（以（１） 低迷するベンチャー企業開業率

下、「ＣＦ」という。
）運営サイトに掲載されるプロジェク
トの資金調達と情報開示の実態を明らかにすることである。
近年、急速に広まる購入型ＣＦ取引は、ベンチャー・
中小企業にとって有効な資金調達手段であり、低迷する
わが国の起業・開業率を上昇させる端緒となりうる可能

近年、国を挙げて、起業の促進やベンチャー・中小企業の支援が行われているが、政令指定都市別に比較すると、その産業構造と開業率には大きな地域格差がある。筆者が所属する大学の所在地である静岡県浜松市は、歴史的に「ものづくり」が活発な土地柄である。それゆえ、他の政令指定都市と比較して、浜松のベンチャー企業は第二性を秘めている。また、長期視点で見れば、購入型ＣＦは
証券市場の拡大につながるイノベーションの種を発掘する場でもあり、本取引は、社会貢献的な意味合いだけでな
く、経済価値の創出にも寄与していると言える。しかし、わが国において、その実態を明らかにした研究は管見の限り見当たらない。そこで、本研究では、わが国で行われ次産業比率が飛びぬけて高い（約 35％、例えば、福岡市
は 15％）。
「モノ」を扱う二次産業では、その事業化にあたり、試作品の作成や、機械・工作機器が必要となること
から、必然的に事業化のハードルがあがり、結果として、他都市と比べて開業率が低迷することとなる。
日本総合研究所（2018）の調査結果によれば、最も開ている購入型ＣＦ取引のプロジェクトを分析していくことで、その取引実態を詳らかにしていきたい。
本稿の構成は次のとおり。第 2 章では、本研究の背景
として、低迷するベンチャー企業開業率、ベンチャー企業の資金調達の多様化と、今回、購入型ＣＦに注目する理由を述べる。第 3 章では、わが国におけるＣＦ市場を概観

業率の高い福岡市（7.5％）に対し、浜松市は約 4.5％に留まり、政令指定都市の中では下から数えた方が早いというやや寂しい状況にある。

したうえで、従来型金融取引と購入型ＣＦ取引の違いを指摘し、情報開示の視点から見た購入型ＣＦ取引について筆者の意見を述べる。第 4 章では、資本市場における情報開示と資金調達の関連性に関する先行研究を紹介したうえで、海外におけるＣＦ取引の研究を概観する。第 5
章で研究手法を述べ、第 6 章では、わが国で実際に行わ浜松市に多い研究開発型・IT ベンチャー企業の資金需要が最も高いのは、成長ステージでいえば研究開発段階と事業化段階にある企業である。中でも、開発・試作に関わる資金や実証研究の支援に関する資金ニーズ、並びに、量産等にかかる資金ニーズがあることが分かっている。
同様に、それら資金ニーズを満たすための資金調達先れている購入型ＣＦ取引のプロジェクトの実態を詳細に分析していく。ここでは、大手ＣＦプラットフォーム提供
会社（3 社）の概要を述べた上で、今回の考察対象となる
各プロジェクトのデータについて説明を加える。そして、観察データから浮き彫りとなる購入型ＣＦ取引の実態・傾向等を詳細に記述し、第 7 章でまとめとする。

も多様化している。図１に示したとおり、供給者が国・公的機関であるものもあれば、家族・知人、エンジェル、民間ベンチャー・キャピタル、銀行等金融機関のように資金供給者が民間の場合もある。本研究のテーマであるＣＦ
は、開発研究段階から事業化段階、更には、産業化段階にある企業にとっての資金調達先といえる。

（２） 多様化するベンチャー企業の資金需要と資金調達先※

本研究は、日本証券奨学財団（平成 29 年度）より研究調査助成金を受けている「アセアン主要国及び日本のクラウドファンディング制度と市場成長の可能性に関する研究調査」の一環である。

1-1-1

『証券経済学会年報』第 53 号別冊

図１．多様化するベンチャー企業の資金調達先

出所：姜（2017a）を一部改編（３） 購入型ＣＦ取引に注目した理由

ロトタイプを作成して事業化を図ろうとするシード段階

浜松市に、ものづくり系ベンチャー企業が多いという現状とそれらベンチャー企業の資金需要を鑑み、筆者は購入型ＣＦ取引に注目しているが、当該取引に注目する
より具体的な理由は次の五つである。①現場の小口資金
ニーズにマッチする。②公的資金ではなく、民間資金ゆえの使い勝手の良さ。③開発研究段階のベンチャー企業がにある企業にとって、購入型ＣＦを含む非投資型ＣＦは有効な資金調達手段になりうると指摘している。
内閣府が示した「Society5.0」でも、中小・ベンチャー
企業におけるイノベーション創出の必要性が明示されているとおり、購入型ＣＦは、企業活動に必要な 4 つの経営資源の内、「お金」という側面からイノベーション促進

実施するプロトタイプ作成やテストマーケティングに相応しい。④アイデアの具現化によりイノベーション創出（更に、事業化への期待）のきっかけとなりうる有効なツール。⑤次の段階（投資型ＣＦ取引等を活用した出資金調達）を見据えた資本政策の検討が可能、だからである。しかし、上述したとおり、購入型ＣＦ取引に関する研究は未に寄与する手段になると言えよう。
これらの理由から、本研究では購入型ＣＦ取引に着目して一連の考察を進めるものとする。そのアプロ―チとしては、従来型金融取引の資金調達研究では情報報開示との関連性に着目した先行研究が多いことに倣い、本研究においても、同様の切り口で購入型ＣＦ取引の実態把だその蓄積を待つところである。
購入型ＣＦは、プロジェクト数や知名度においてＣＦ
市場の中心的存在であり、今後も市場の牽引力になりうる。加えて、購入型ＣＦが起業・零細・中小企業の資金調達の入口となり得る潜在力の高さやイノベーション創出への寄与度の高さは、イノベーションを促し、ベンチャー

握を試みる。

企業を支援する立場にある筆者としては無視することはできない。
図１にも示したとおり、姜（2017a）は、研究開発型ベンチャー企業の成長過程と資金ニーズの変化を調査し、ベンチャー企業の成長過程において、応用研究を終えプ

３． クラウドファンディングの概要（１） 日本におけるＣＦの概要

CF 取引は、寄付型・購入型・投資型に大別される（表１参照）。
国内では、3 類型の中でも特に購入型 CFがプロジェクト数や知名度において CF 市場の中心的存在となっている。これは世界的にみても同様である（massolution,2013）。購入型ＣＦ取引の累計資金調
達金額は、貸付型ＣＦ取引に遠く及ばないものの、そ1-1-2

『証券経済学会年報』第 53 号別冊の運営プラットフォームのサイト数の多さは群を抜いている（同上,2015 ）。

表１．ＣＦ取引の類型
類型

寄付型

概要

ウェブサイト上で寄付を募り、寄付者向けにニュースレターを送信する等

対価
業登録の要否
主な資金提供先なし－
被災地・途上国等の個
人・小規模事業者等

資金調達規模数万円程度

購入型（詳細図表 5・8・9 参照）
購入者から前払いで集めた代金を元手に製品を開発し、購入者に完成した品等を提供する等
商品・サービス－
被災地支援事業、障碍者支援
事業、音楽・ゲーム制作事業
等を行う事業者・個人等（詳細は表〇参照）
数万円～数百万円程度

一人当たり投資額

一口 1 円～（任意）一口 1,000 円程度～

投資型
運営業者を介して、投資家と事業者との間で匿名組合契約を締結し、出資を行う等事業の収益
第二種金商業
音楽関連事業、被災地支援事
業、食品、衣料品等

数百万円～
数千万円程度
一口 1 万円程度
出所：松尾（2014）（２） 従来型金融取引と購入型ＣＦ取引

購入型ＣＦは、それを活用する資金調達者と資金提供者間（以下「ＣＦ当事者」）の「繋がり」や「共感」をベースに成立することが多い。また、その資金調達者は、銀行・証券市場等を介する既存の資金調達手法の代替として購入型ＣＦを活用する事例も多いといわれている。資本市場を通した資金調達（従来型金融取引）と消費市場を通した資金調達（購入型ＣＦ取引）の違いは図 2 に示したとおりである（図 2 参照）。
従来型金融取引を行う場合、事業主（資金調達者）
は、資金調達のために法律に則った強制的情報開示、
あるいは自発的情報開示を行う。主な開示情報は、事業主の会社情報や事業の概況等である。一方、購入型
ＣＦ取引を行う場合、事業主（資金調達者）は、プラットフォーム運営者が求める掲載情報をプラットフォーム上に開示する。主な開示情報は、リワードとして資金提供者に渡すモノ・サービスの説明である。資本
市場で行われる従来型金融取引に対して、消費市場で行われる購入型ＣＦ取引は、e-コマースの一種といえよう。
（３）情報開示の視点からみた購入型 CF 取引

柴（2008）は、情報開示（ディスクロージャー）は、「情報伝達一般ではなく、人が特定集団（組織）とのかかわりにおいて、当該の個人や集団とは区別されるべき社会に向けて行う情報伝達である」と定義し、開示学の体系化を試みた。広く社会の中でも特に市場における情報開示に焦点を当てた開示理論を示したもの
が表２（姜により一部改変）である。
表２は、情報開示を実際に行う主体を、個人ではなく集団（会社）を前提として作成したものである。市場は大きく分けて消費市場と資本市場に大別され、消費市場において開示されるのは商品内容であり、資本市場で開示されるのは企業内容である。表２に示した
両市場における開示内容の違いは、図 2 と同様、従来型金融取引による資金調達と、購入型ＣＦ取引による資金調達の違いから生じるものである。
類型に関わらず、ＣＦ取引全体を概観し、その市場参加者について、松尾（2014）は次のように指摘している。
「資金提供者・調達者もプラットフォームの運営者も含めて、
従来の金融や証券市場の参加者ではなく、
むしろソーシャルネットワークなど、ネット上のコミ
ュニティの参加者となる可能性がある。
（省略）したがって、従来の金融・証券規制やその基になっている概念が共有されにくく、むしろ独自な志向性や価値観を有している可能性がある。
（省略）そのようなカルチャ
ーの異なる市場参加者とのコミュニケーションをとりながら、自主規制を設計する必要がある」
。

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『証券経済学会年報』第 53 号別冊

図２．従来型金融取引と購入型ＣＦ取引の違い
従来型金融取引：資本市場における銀行・投資家等からの資金調達
（2）開発

（3）販売

利用者

（1）資金調達

事業主

銀行・投資家等（資金調達者）（資金提供者）（5）返済・分配等（4）売上

購入型 CF 取引：消費市場におけるモノ・サービスの利用者からの資金調達
（3）販売

（2）開発

モノ・サービスの利用者（資金提供者）

事業主
プラットフォーム

（資金調達者）（1）資金調達＝売上確定（1）資金提供＝予約購入代金

プラットフォーム運営者

出所：山本(2014)、出繩（2016）を参考に姜作成（特定商品取引法の対象事業者）

表２．消費市場と資本市場における開示理論
購入型ＣＦ取引の範囲
消費社会（消費市場）の成立と維持に係る開示理論
市
場
開
示
学

商品内容

強制開示

関連法：特定商品取引法

任意開示

広告宣伝・マーケティングの領域

投資社会（資本市場）の成立と維持に係る開示理論

企業内容

強制開示
（法定開示情報）（適時開示情報）関連法：金融商品取引法
証券取引所規則

任意開示

インベスター・リレーションズの領域

会
社
法
の
遵
守

出所：柴(2008)を参考に姜作成

４． 先行研究（１）資金調達と情報開示に関する先行研究事業者（ここでは、特に法人企業を想定している）
が資本市場から資金を調達する際、一般的には、銀行等債権者から間接的、あるいは投資家等株主から直接的に資金を集める。この際、両者の間に情報の非対称性が生じ（Jensen&Meckling,1976）資金調達コストがかかる。それゆえ、従来の資本市場における情報開示と資金調達の関係に関する先行研究（Senguputa,1998, Botosan,1997 他多数）では、情報の非対称性の緩和と資金調達コストの関係に重きが置かれ、

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Botosan（1997）等は,「ディスクロージャー水準の高い企業ほど株主資本コストが小さい」という研究結果を示している。
これはすなわち、積極的な情報開示は、企業と投資家の情報の非対称性は緩和し、資本コストを下げることにより、結果的に企業価値の向上に寄与することを意味するものである。この考え方は、現在、企業が行うディスクロージャー活動やインベスター・リレーシ
ョンズ活動を支える理論的支柱となっている。
海外企業を対象とした研究のみならず、日本企業を対象とした先行研究でも、音川（2000）、須田・須藤・太田（2004）により、情報開示の良し悪しが、資本コストに影響を与えることが証明されている。
近年では、法律で定められた制度開示情報のみならず、企業が任意開示する自主開示情報にも着目した研究も進められている（姜,2017b,他）。
強制開示情報であれ任意開示情報であれ、先行研究で示されている結果は、総じて、企業が資金調達を行うにあたりその資金の出し手との関係を構築する際、質的にも量的にも積極的に情報開示を行うことがプラスの要因に働くことを支持するものである。
（２）ＣＦ取引に関する海外の先行研究
表３は、ＣＦ取引に関する海外の先行研究を纏めたものである（表３参照）。多くの海外研究者達は、小規模事業者・ベンチャー企業の資金調達手段としてのＣＦに着目し、個別プラットフォームの機能や、それらプラットフ
ォームサイトに掲載されたプロジェクトの情報内容と成功プロジェクト（ここでは、資金調達の目標額を達成できたプロジェクトをいう）の関係性等を明らかにしている。
Massimo et al(2014) は、ＣＦプロジェクトの起案者だ
けなく、ＣＦプラットフォーム事業者に対しても幾つかの提案を行っている。また、ＣＦの支援者は「向社会的動機付け（Venkat &Barry,2017）」により、プロジェクトを支援するといわれているが、実質的にプロジェクトを成功させるためには「情報開示」が重要であり（Ethan,2014）、ＣＦプラットフォーム業者の役割は当事者間の「情報の非対称性」を緩和する手助けである（Massimo,2014）と結論づけている。

表３．ＣＦ取引に関する海外の先行研究
考察対象
サイト
Sellaband

論文

対象年度

論文概要

Chris W &Vandana R(2010)2006-2010

Armin S
&BenjaminL(2010)

広範（先行
研究多数）

Media No Mad

ベンチャー企業や未上場企業における情報の非対称性を指摘。
CF を使うベンチャー企業にも当てはまる点を定性的分析により指摘。

Massimo G.C,
Chiara F &Cristina R-L(2014)2012-2013

Kikstarter

Ethan
Mollick(2014)2009-2012

Kickstarter

プロジェクト事業者に対してのみならず、プラットフォーム提供者（運営会社）にも言及。運営会社は、資金調達の仲介業者としての役割だけなく、社会資本の仲介者として強力な社会的相互作用に影響をあたえるプラットフォーム機能を設計する必要があることを指摘。 CF プラットフォーム業者の役割は当事者間の「情報の非対称性」を緩和する手助けとなることである
CF の成功には、SNS 上の友人の多さが関係する。また、プロジ
ェクトの質（レベル）・リワード（商品等）を確実に提供できるかといったベンチャー企業としての質の高さが CF の成功に関係する点を指摘。更に、実質的にプロジェクトを成功させるためには情報開示が重要であることを指摘。

ネットワーク外部性よりピア効果が投資家の行動（意思決定）に影響を及ぼすことを示した。投資家が影響をうけるピア効果の具体例として、同サイトのトップ 5 リストに応援するプロジェクトが掲載されること、関連するプロジェクトの成否結果、並びに、同サ
イトの他の投資家の行動等が示された。

出所：姜作成1-1-5

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５．研究手法（１）考察対象
ここからは、国内で現在稼働するＣＦプラットフォー
ムに焦点をあて、各サイト上に実際に掲載され、資金調達を行ったプロジェクトの内容を詳細に見ていくものとする。本研究では、日本を代表する大手プラットフォームであること、そして、より幅広いジャンルのプロジェクト（資金調達事例）を観察するために得意とするジャンルが異なることを考慮し、CAMPFIRE(以下、「Ｃ社」という)、Makuake(同、「Ｍ社」)、Readyfor（同、「Ｒ社」）の 3 プラットフォームを考察対象とした。各プラットフ
ォームの運営会社名、取扱総額、事業内容等は表４に纏めたとおりである（表４参照）。
（２）分析データの説明

今回、分析対象としたプロジェクト件数は、3 社合計で 643 案件。これは、Ｃ社・Ｍ社・Ｒ社の各プラットフォーム上に掲載されたプロジェクトの内、2018 年1 月 2 日から 2 月 1 日までの 1 カ月間に資金調達期間が終了したものである。内訳は、Ｃ社 392 社、Ｍ社 128
社、Ｒ社 123 社である。
当該期間にクローズしたプロジェクト数の推移は３社とも同様の動きを示し、３社揃って月末にクローズを迎える案件が多い。合計 643 件中、1 月 30 日に終了日を迎えたプロジェクトが、Ｃ社では 103 件、Ｍ社では 59 件。1 月 31 日に週露指を迎えたプロジェク
トが、Ｒ社で 40 件である。今回は、各プロジェクトの資金調達終了日のみを確認しているので、個々のプロ
ジェクトの掲載期間（30 日あるいは 45 日など）については不明である。
各プラットフォームによって、掲載される情報内容が異なるため、3 社間で情報収集出来た項目と出来な
かった項目の多少のバラツキはあるものの、各プロジ
ェクト内容を目視で確認し収集した情報は大きく分けて次の 3 つである（表５参照）。
一つ目が、6 項目からなる「基礎情報」。二つ目が、
6 項目からなる「調達金額に関する情報」。そして、最後に、10 項目からなる「掲載内容に関する情報」である。
「掲載内容に関する情報」の最後には「収益事業化の可能性」という項目がある。これは、イノベーションを促進し事業化を後押しする購入型ＣＦの特性に着目し、筆者があえて追加した項目である。個人・事業会社による収益事業のみならず、NPO 法人であっても、ビジネス（収益事業）として運営している場合は「1」。現状のみではなく将来にわたって収益事業につながる可能性がある場合、また、収益事業としての継続性が見込めると考えられるプロジェクトも「1」のフラグを立てた。それ以外は「0」としている。個々の用語の定義の詳細は表５に示した（表５参照）。

表４．本研究の考察対象となる購入型ＣＦ取引のプラットフォーム運営会社の概要
プラットフォーム名
会社名

CAMPFIRE株式会社 CAMPFIRE（非上場）

Makuake
株式会社マクアケ（非上場）

ReadyforREADYFOR 株式会社（非
上場）

会社設立年
本社所在地
資本金
購入型 CF 取扱総数

2011 年 1 月
東京都渋谷区
11.6 億円
12,000 件以上(‘18 年 5 月 29 日時点)

2014 年 7 月
東京都文京区
0.1 億円
7,950 件(‘18 年 3 月 29 日時点)

購入型 CF 総調達額
調達方式

51 億円(同上)
実施確約報酬型(All-in)
達成時報酬型(All or Nothing)2013 年 5 月
東京都渋谷区
1.3 億円
1 千万円以上のプロジェクト
数 50 件以上（’18 年 5 月 29 日時点）

事業内容

CF ﾌﾟﾗｯﾄﾌｫｰﾑ運営、評価型与信モデル融資「CAMPFIRE ﾚﾝﾃﾞｨﾝｸﾞ」、仮想通貨取引所「FIREX」などの企画・開発・運営。

実施確約報酬型(All-in)
達成時報酬型(All or Nothing)
CF ﾌﾟﾗｯﾄﾌｫｰﾑ運営、各種研究開発技術を活かした製品ﾌﾟﾛﾃﾞｭｰｽ支援事業

56.2 億円(同上)
達成時報酬型(All or Nothing)
購入型 CF サービス、
寄付型 CF サービス
(READYFOR Charity)

出所：2018 年 5 月 29 日時点の各社ＨＰを参考に姜作成

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表５．収集した情報と用語の定義【基礎情報】
用語
end date
Platformproject nameType

platform category

統一 category

用語の定義
プロジェクトの終了日（2018 年 1 月 2 日～2 月 1 日）
C 社、M 社、R 社の区分
プロジェクトネーム
掲載プロジェクトには寄付型も混在しているケースがあるが、その場合は、購入型のみ対象とし、寄付型プロジェクトは分析の対象外とする。実施確約報酬型（All-in＝「1」）、達成時報酬型（All or
Nothing＝「2」）に区分
C 社と M 社については掲載プロジェクトの各社が定めるカテゴリー毎に番号を振る。R 社は複数カ
テゴリーを跨いでいる場合が多数あるため研究者が最も適切と考えた R 社が定めるカテゴリー毎に番号を振る。詳細は図表 7 参照。
3 社のカテゴリー分類が異なるので、研究者（姜）が統一カテゴリーを作成し、それぞれ番号を振る。
詳細は図表 9 参照。

【調達金額に関する情報】
target amount
Stretchfunded amountFundedSucceedbig succeed

目標金額として掲載された金額
R 社では、目標額を達成したのち、さらに追加の目標額を増額するケースがあるが、当分析では、資金調達開始時に設定した当初の目標額のみ分析対象とする。
実際に調達した金額
All In（Type=1）の場合は、目標金額にかかわらず、調達額が 1 円以上で案件成立＝Funded となるので「１」。All or Nothing（Type=2）の場合は、目標金額≦調達金額で案件成立＝Funded となるので「１」、目標額に達しない場合は「０」。R 社は、全プロジェクトが Type=2 なので、目標額に達していないものは、すべて Not Funded「0」となる。
目標金額を達成できた場合には「1」。未達成の場合は「0」とする。Type「1」でも「2」でも、調達金額が目標金額を上回った場合のみ「Succeed」としている。
funded amount が target amount の 2 倍以上の場合には Big success として「1」。それ以外は「0」。

【掲載内容に関する情報】
Supporter
進捗 up-date 数
用途説明
用途予算
動画
project site
owner の twitter follower
owner fb connect
fb いいね
収益事業化の可能性

サポーターの人数
終了日以降のレポートはカウントせず、募集開始日から終了までの間のみカウント。
用途説明の記載があれば「1」、なければ「0」用途予算の記載があれば「1」、なければ「0」動画の掲載があれば「1」、なければ「0」プロジェクト固有のサイト（URL）の掲載があれば「1」、なければ「0」C 社のみ掲載あり。プロジェクトオーナーの twitter フォロワー数。
C 社のみ掲載あり。プロジェクトオーナーの fb コネクト数。
M 社・R 社のみ掲載あり。プロジェクトに対する fb いいねの数。
個人・事業会社による収益事業のみならず、NPO 法人であっても、ビジネス（収益事業）として運営している場合は「1」。現状のみでなく将来にわたって収益事業につながる可能性がある場合、また、収益事業としての継続性が見込めると考えられるプロジェクトは「１」。それ以外は「0」。これは研究者の判断による。

出所：姜作成６．データの分析

ウンドのジャンルを扱うのに対して、Ｍ社はモノづくり系が多く、Ｒ社は社会貢献系のプロジェクトが多い。

（１） プラットフォーム運営会社別の取り扱いプロジ
ェクトの特性
ここからは、収集したデータの中身を詳細に見ていくものとする。まず、表６には、各社が運営するプラットフ
ォームに掲載されたプロジェクトのカテゴリー区分の数（このカテゴリーは、各社が独自に設定）、取り扱いプロ

また、各プロジェクトの成功率を３社で比較すると、
Type＝１では、Ｍ社の成功率は６０％を超えるが、Ｃ社の成功率は４０％に満たない。また、Type＝２では、Ｍ社とＲ社の成功率は６０％を超えるが、Ｃ社のそれは２０％にも満たない。購入型ＣＦプラットフォームは、小口の資金ニーズを持つプロジェクトオーナーと資金提供者をマ

ジェクトの特徴、プロジェクト数、Type=1 と Type2 のそれぞれにおいての成功件数（両 Type ともに、調達金額が目標金額を上回った場合のみ「成功 succeed」としている）、と平均成功率を示した（表６参照）。
取り扱いプロジェクトの特性として、Ｃ社はオールラッチさせる機会を数多く提供するものの、その成功率は一律ではないことが分かる（表６参照）
。

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表６．プラットフォーム毎の掲載プロジェクトの比較
C社
17 カテゴリー

M社
20 カテゴリー

R社
32 カテゴリー

取り扱いプロジェクトの特徴

全カテゴリーをオールラウンドに扱う。
「ビジネス・起業」の割合は全体の 11.5％「プロダクト」「ファッション」「フード」のカテゴリーで全体の 65.6％を占める。販売
ビジネス系プロジェクトが多い。「スタートアップ」の割合
は全体の 2.3％

プロジェクト数（Ｎ）
Type=1（内、成功件数）と平均成功率（％）
Type=2（内、成功件数）と平均成功率（％）

392 件
279 件（内、99 件）
平均成功率 35.5％
113 件（22 件）
平均成功率 19.5％

128 件
115 件（内、76 件）
平均成功率 66.1％
13 件（内、8 件）
平均成功率 61.5％「起業。スタートアップ」「まちづくり」「子供・教育」「発展途上国」「本・映画・写真」「スポーツ」のカテゴリーに属するプロジェク
トで全体の 52.8％を占める。
全体的に社会貢献系プロジェ
クトが多い。
「起業・スタートアップ」の割合は全体の 14.5％
123 件
N/A

プラットフォーム名
カテゴリー区分の数

123 件（内、83 件）
平均成功率 67.5％
出所：データ収集の結果より姜作成各社が扱うプロジェクトの詳細な特徴は次のとおりである。まず、Ｃ社に関しては、「チャレンジ」の 16.8％を筆頭に、「ビジネス・起業」「まちづくり・地域活性化」
「音

関しては、
「起業・スタートアップ」を筆頭に、「まちづくり」「子供・教育」「発展途上国」「本・映画・写真」「スポーツ」のカテゴリーに属するプロジェクト数が、123 件中楽」「フード・飲食」「アート・写真」「ファッション」「プ
ロダクト」のカテゴリーに属するプロジェクト数の合計が、392 件の内 283 件、割合にして全体の 72.2％を占めている。実際に「Succeed」した件数の割合（成功率）が50％以上あるカテゴリーは、Type=1 では「アニメ・漫画」「音楽」「テクノロジー・ガジェット」である。一方、Type=2

65件、全体に占める割合は52.8％である。
実際に「Succeed」
した件数の割合（成功率）が高いカテゴリーは、「国際協力」「環境保護」「人権」「動物」「地域文化」
「観光」
「災害」
「台風」
「音楽」のプロジェクトが 100％で、以下、「子供・教育」「医療・福祉」「発展途上国」「まちづくり」「特産品」「地震」「ガジェット」「本・映画・写真」「映画・映像」

では、「プロダクト」「アニメ・漫画」のプロジェクトが成功率 50％を超える。C 社では、Type=1 と Type=2 の全体としての成功率は 35.5％と 19.5％であり、決して高くはない。
次に、Ｍ社に関しては、「プロダクト」の 46.1％を筆頭に、「ファッション」「フード」「地域活性化」のカテゴリ「スポーツ」「起業・スタートアップ」が 50％以上の成功率を示している。R 社では、Type=2 全体としての成功率
は 67.5％であり、今回の 3 社の中では最も高い成功率となっている。
各社それぞれ特徴があるものの、先述したとおり、ジャンル（カテゴリー）に関していえば、Ｃ社はオールラウン

ーに属するプロジェクト数が、128 件中の91 件（65.6％）を占める。実際に「Succeed」した件数の割合（成功率）
が高いカテゴリーは、Type=1 では「音楽」「ゲーム」「教育」が成功率 100％であるのを筆頭に、「プロダクト」「ファッション」「フード」「レストラン・バー」「映画・映像」「アニメ・マンガ」が 60％を超える高い成功率を示してドのジャンルを扱うのに対して、Ｍ社はモノづくり系に強く、Ｒ社は社会貢献系のプロジェクトに強いことが傾向として顕著に表れている。Ｃ社の成功率が、他２社と比較して低いのは、オールラウンドに様々なカテゴリーのプロジェクトを扱っていることに依拠するからだろうか。
一方、Ｃ社とＲ社の共通点として挙げられるのが、「ビいる。一方、Type=2 では、「フード」が 100％、続いて「プロダクト」「ファッション」が 50％以上の成功率を示している。Ｍ社では、Type=1 と Type=2 の全体としての成功率
は 66.1％と 61.5％であり、C 社と比較してかなり高い成功率となっている。
そして、Type=2 のみのプロジェクトを取り扱うＲ社に

ジネス・起業」「スタートアップ」に分類されるプロジェ
クトが多数あることである。また、Ｍ社に関しては、「プ
ロダクト」「ファッション」等、販売ビジネスに繋がるプ
ロジェクトが多数含まれている。これらの結果は、購入型
ＣＦが、販売や起業といった、スモールビジネスやスター
トアップを多数支援している証左といえよう。

1-1-8

『証券経済学会年報』第 53 号別冊

表７．統一カテゴリーによる分類（All-in &All-or-Nothing 合算）
資金調達の目
的

No

支援

1

社会活動

2
3
4
5
6
7
8
9
10

カテゴリー

病気障害治療サポート活
動
教育支援活動
途上国支援
地域活性化
ソーシャル・子供支援・
動物・自然災害・問題解決イベント・個展・セミナ
ー・サークル開催
芸能（アイドル等）活動
音楽（バンド・クラシック等）活動
アニメ・アート活動

広告宣伝

11

製品・商品・
食品開発
販売・輸入販売

12

書籍・教材・写真集出版・映画・映像
自社商品・サービスの紹介
プロトタイプ

13

商品

14

サービス

15

開業・起業資金

16

自己実現・夢達成

経済活動
スタートアッ
プ・起業
その他
Total

備考

3 社合算
プロジェ
クト数
7

割合
（％）
1.1%

収益事業化
の可能性
2

成功
件数
5

成功率

8
22
51
37

1.2%
3.4%
7.9%
5.8%

1
3
26
11

3
13
26
17

37.5%
59.1%
51.0%
45.9%

一過性のもの含む

60

9.3%

22

24

40.0%

アイドル支援・アルバム
制作含む
アルバム制作含む（CD等）
漫画制作・活動支援費用
含む
フィルム作成等含む

10

1.6%

8

6

60.0%

21

3.3%

18

16

76.2%

33

5.1%

26

20

60.6%

45

7.0%

24

17

37.8%

会員募集・既存の自社商品追加製作費用含む
新たな製品等の試作

18

2.8%

17

9

50.0%

37

5.8%

33

7

18.9%

既存商品の販売（輸入販売含む）
既存サービスの販売（コンサル・士業のサービス
等）
追加の設備投資費用・事業活動のための費用含む
個人的・夢追い人系

144

22.4%

143

90

62.5%

11

1.7%

11

2

18.2%

75

11.7%

70

22

29.3%

64
643

10.0%
100.0%

10
425

11
288

17.2%
44.8%

71.4%

出所：姜作成（２）統一カテゴリーによる 3 社比較
３社のカテゴリー分類は各社が定めるものなので、単純比較が難しい。そこで、筆者は、独自に「統一カテゴリ－」を作成し、各社のプロジェクトを再分類した（表７参照）。表７では、カテゴリーの統一を優先し、Type=1 と
Type=2 の区分はしていない。

めている。この数字からも、購入型 CF プラットフォーム
が、販売や起業といった、スモールビジネスやスタートア
ップを多数支援していることが分かる。
表 7 の３社合算の列には「収益事業化の可能性」という項目がある。これは、個人・事業会社のみならず、NPO法人であっても、既にビジネス（収益事業）としてプロジ

表７に示したとおり、統一カテゴリーとして「支援系」「広告宣伝系」「製品・商品・食品開発」「販売・輸入販売」「スタートアップ・起業」「その他」の 6 項目に大分類し、更に中分類として 16 項目に細分化している。大項目は、支援系からスタートアップ・起業へとカテゴリーが下にいくほど、より収益事業（ビジネス）に繋がると考えられ

ェクトを運営している場合は「1」を、また、現状のみでなく将来の収益事業につながる可能性があるものや、将来にわたって事業としての継続性が見込めるプロジェク
トは「1」として、研究者の判断によりフラグをたて、そのプロジェクト数をカウントしたものである。
「収益事業化の可能性」に分類されたプロジェクトは、るものである。
「販売・輸入販売」「スタートアップ・起業」
といった、既にビジネスとしての体をなすプロジェクト
が 3 社合計で 643 社の内 230 社あり、全体の 35.8％を占「商品」販売の 143 件を筆頭に、全 643 件の内、実に 425
件（約 66％）がビジネスに繋がる可能性を秘めていることが分かる。

1-1-9

『証券経済学会年報』第 53 号別冊

本研究で購入型CFに着目した理由の一つとして述べたとおり、筆者は、購入型ＣＦは起業・零細・中小企業の資金調達の入口となり得る潜在力が高いと考えている。そ造形 3D プリンター」で、これは C 社カテゴリー区分の「テクノロジー・ガジェット」にあたる。開示情報の特徴
として、商品説明、他商品との比較、追加器具の説明、リ

れゆえ、「収益事業化への可能性」のあるプロジェクトが多数あるという現実は、まさに、購入型ＣＦが経済活性化という側面における社会インフラとしての機能を持っているといえるのではないだろうか。
３社合算でプロジェクト数の多いものをカテゴリー別にみていくと、「商品」の 22.4％を筆頭に、「開業・起業

ターンの明確さ、どれをとっても簡潔で分かり易い記述となっている。
Type=2 で は 20,306,930 円 を 調 達 し た 「 Key「planetarian」フル 3D VR アニメ化プロジェクト」で、カテゴリーは「アニメ・漫画」である。このプロジェクト
では、目標金額 1 千万円到達後、ストレッチゴールとし資金」「自己実現・夢達成」「イベント・個展・セミナー・
サークル活動」「地域活性化」「書籍・教材・写真集出版・
映画・映像」と続く。実際に「Succeed」した件数の割合（成功率）が高いカテゴリーとしては、「音楽・活動」の76.2％を筆頭に、「病気障害治療サポート」「商品」の販売、「アニメ・アート活動」「芸能活動」が 60％以上の成功率て 2 千万円設定し達成している。当該プロジェクトの開示情報についても、その概要、調達資金の使用目的、リターンの説明、全て簡潔で分かり易い記述であった。
Ｍ社のケースでは、Type=1 で 53,773,500 円を調達した「20 言語対応！手の平サイズの音声翻訳デバイス 『IU』
アイ・ユーで世界を広げよう」で、M 社のカテゴリーは「プを示している。
（３）プラットフォーム別の調達金額
次に、表８では、プラットフォーム別に調達金額に関する情報を纏めた。左列から、Type、Succeed の有無、N(プロジェクト数)、Funded の有無、Big success project かロダクト」にあたる。これは、台湾の開発者と日本の正規輸入販売代理店２社による取り扱いである。
Type=2 では 4,872,550 円を調達した「月の満ち欠けの力で醸造したビール”あかあかや月～新月仕込み～”」で、「フード」にカテゴリーされる。これは、秋田県にある湖
畔の杜ビールが醸造所であり、リターンの種類が多く、醸否かを記載している。続いて、目標金額の合計額、実際に調達した金額の合計額、目標設定額の内最も高い金額、目標設定額の内最も低い金額、1 プロジェクトあたり調達した金額で最も高い金額、1 プロジェクトあたり調達金額で最も低い金額を示した。
Funded の割合を３社（Type=2）比較すると、Succeed の造責任者による詳細な商品説明がある。
Ｒ社のケースでは、Type=2 で 8,722,000 円を調達した「18 トリソミー児の家族の想いがつまった写真集を出版したい！」で、R 社のカテゴリーは「本・映画・写真」である。本プロジェクトでは、出版の経緯等を詳細に記述している。

成功率の時と同様に、Ｒ社が 67.4％（83 社/123 社）と最も高く、近似でＭ社が続き、かなり間があいてＣ社 19.4％（22 社/113 社）という結果である。また、Big success（目標金額の 2 倍以上の資金調達を達成）したプロジェ
クト数としては、Ｍ社が最も多い。目標金額の設定に関してＣ社とＭ社で共通していることは、Succeed プロジェク

これらの結果が意味することは、高額の資金調達に成功しているプロジェクトは、「リワード」として核となる
しっかりした「モノ」を提供しているということである。
これは、図２に示した、購入型 CF 取引（消費市場を通したモノの利用者からの資金提供）の典型的な成功パター
ンといえよう。これは、先行研究（Ethan,2014）が指摘

トよりも、Non-succeed プロジェクトの方が目標金額の設
定金額が高い（設定金額の見込みが甘い）傾向にあるということである。これは、プロジェクトを成功させようという意気込み（真剣味）、が低いプロジェクトが、結果的に不成功に終わっているということであろう。
さらに、表８で Succeed としてカウントされたプロジする内容とも一致している。

ェクトの内、調達金額が最も高いプロジェクトの中身を具体的に確認しておく。Ｃ社のケースでは、Type=1 において 14,813,500 円を調達したプロジェクトの名前が「Phrozen Make 10 倍造形速度、最強安定性、究極の光

1-1-10『証券経済学会年報』第 53 号別冊

表８．プラットフォーム別調達金額
TypeN

fundedproject

Total/Target
amt

Total/fundedamt

Max Target
amt@project

Min Target
amt@project

Max funded
amt@project

Min funded
amt@project

230
131
99

Big
success
project280281=All-inNon-succeed
Succeed2=All or
Nothing
Non-succeed
Succeed
Total

279
180
99

424,456,141
354,787,141
69,669,000

143,326,400
24,235,598
119,090,802

50,000,000
10,000,000

10,00010,0001,870,000
14,813,500

022,000

113
91
22
392

22
0
22
252

6
0
6
34

243,715,119
217,920,119
25,795,000
668,171,260

47,539,887
3,144,826
44,395,061
190,866,287

55,000,000
10,000,000

10,00010,000444,333
20,306,930

00N

fundedproject

Total/Target
amt

Total/fundedamt

Max Target
amt@project

Min Target
amt@project

Max funded
amt@project

Min funded
amt@project

115
39
76

114
38
76

Big
success
project
48
0
48

69,553,700
28,920,000
40,633,700

250,118,629
10,365,908
239,752,721

5,000,000
3,000,000

100,000
50,0003,570,000
53,773,500

079,500

13
5
8
128

8
0
8
122

5
0
5
53

22,309,000
15,700,000
6,609,000
91,862,700

15,818,320
1,282,880
14,535,440
265,936,949

11,000,000
3,775,500

100,000
150,000

671,600
4,872,550

2,000
608,000

【R 社】
Type

N

fundedprojectBig
success
project

Total/Target
amt

Total/fundedamt

Max Target
amt@project

Min Target
amt@project

Max funded
amt@project

Min funded
amt@project

2=All or
Nothing
Non-succeed
Succeed
Total

123
40
83
123

83
0
83
83

14
0
14
14

85,159,699
27,189,999
57,969,700
85,159,699

90,691,710
4,673,000
86,018,710
90,691,710

2,000,000
3,000,000

100,000
100,000

416,000
8,722,0000102,000

【M 社】
Type

1=All-inNon-succeed
Succeed2=All or
Nothing
Non-succeed
SucceedTotal

出所：姜作成（４）成功・不成功プロジェクトにおける調達金額とサポーター数
図３は、各社の成功プロジェクトと不成功プロジェク
トにおける調達金額とサポーター数の関係を示したものである（図３－１～３－３参照）。

かなとおり、平均負担額が高くても、サポーター数が少な
いとプロジェクトが不成功に終わっていることから、プロジェクトを成功させるためには、その内容に共感して、実際に資金を出してくれるサポーター数が重要な要因になると推測できる。先行研究でも、プロジェクトの成功と調達金額で最高額（53,773,500 円）を集めたプロジェ
クト（Type=1）を含むＭ社は、横軸に示した「調達金額」
においても、縦軸に示した「サポーター数」においても、
最もバラツキが大きい。とはいえ、５つの散布図の中に存在する十数個の外れ値（横軸の調達金額が 1,000 万円以
上、縦軸のサポーター数 500 名以上）を除くと、多くのサポーター数が正の関係にあることは指摘されている。

プロジェクトは、調達金額が 1,000 万円未満で、サポー
ター数が 500 名未満であることが分かる。
さらに、表９には、３社の成功プロジェクトと不成功プ
ロジェクトにおける、サポーター1 人当たりの平均負担額と、1 プロジェクト当りの平均サポーター数を纏めた。
Ｍ社とＲ社におけるType=2の不成功のケースから明ら

1-1-11

『証券経済学会年報』第 53 号別冊

図３－１．Ｃ社の調達金額とサポーター数の関係

図３－３．Ｒ社の調達金額とサポーター数の関係

表９．サポーター１人当たりの負担金額平均とサポーター数平均
会社

Type

C社

1
2

M社

1
2

R社

2

図３－２．Ｍ社の調達金額とサポーター数の関係

成功・
不成功
成功
不成功
成功
不成功
成功
不成功
成功
不成功
成功
不成功

平均負担額
＠ｻﾎﾟｰﾀ13,325 円
9,070 円
13,792 円
10,733 円
10,052 円
8,326 円
8,788 円
11,990 円
12,603 円
13,785 円

平均ｻﾎﾟｰﾀ
ｰ数
90 人
15 人
146 人
3人
314 人
32 人
207 人
21 人
82 人
8人

出所：図 3-1～3-3 および表 9 ともに姜作成

７．おわりに
本研究では、購入型ＣＦ取引の現状を明らかにするため、資金調達と情報開示の視点から考察を進めてきた。
その実態を詳らかにするため、Ｃ社・Ｍ社・Ｒ社のプラットフォーム上に実際掲載されたプロジェクト 643 件のデータを収集し、その傾向と特性を観察してきた。
その結果、プラットフォーム毎にその取り扱いプロジ
ェクトや成功率に大きな違いがあることが判明した。Ｃ
社はオールラウンドのジャンルを扱うのに対して、Ｍ社
はモノづくり系が多く、Ｒ社は社会貢献系のプロジェク
トに強い。各プロジェクトの成功率を３社で比較すると、Ｍ社とＲ社は６０％を超えるが、Ｃ社の成功率は４０％に満たないものであった。
また、筆者が独自に作成した統一カテゴリーによる３社比較では、「収益事業化の可能性」に分類されたプロジ
ェクトは、「商品」販売の 143 件を筆頭に、全 643 件の内、実に 425 件（約 66％）もあった。これは、購入型Ｃ

1-1-12

『証券経済学会年報』第 53 号別冊

Ｆ取引で扱うプロジェクトが、ビジネスに繋がる可能性を多分に秘めていること示唆している。
更に、プラットフォーム別の調達金額の分析では、高額が負債コストに及ぼす影響」『同上』森山書店.

の資金調達に成功しているプロジェクトは、「リワード」
として核となるしっかりした「モノ」を提供しているという共通点があり、これは、購入型ＣＦ取引の典型的な成功パターンであると言えよう。
最後に、成功・不成功プロジェクトにおける調達金額とサポーター数の関係分析により、プロジェクトを成功さ

ンチャービジネスに関する年次報告 2015 年度版－』ベンチャーせるためには、その内容に共感して実際に資金を出してくれるサポーター数が重要な要因になると推測できることを指摘した。
但し、本研究では、収集したデータに基づく現状分析に留まり、仮設検証型の定量分析まで至っていない。これらの分析は、筆者の今後の課題としたい。

pp.1-19.

・出繩良人〔2015〕「クラウドファンディングから広がるベンチ
ャー企業の新たな資金調達方法」「ベンチャー白書２０１5－ベ
エンタープライズセンター.
・日本総合研究所〔2018〕「ファンドを活用した支援準備事業」
提案書一部抜粋.
・松尾順介〔2014〕「投資型クラウドファンディングとリスクマ
ネー供給」『証研レポート』日本証券経済研究所大阪研究所,〔2〕・山本純子〔2014〕『入門クラウドファンディング』日本実業出版社.
・Armin S & Benjamin L 〔2010〕” CROWDFUNDING OF
SMALL ENTREPRENEURIAL VENTURES”, HANDBOOK
OF ENTRPRENEURIAL FINANCE, Oxford University
Press.
・Botosan, C.A.〔1997〕”Disclosure Level and the Cost of Equity※本稿は、証券経済学会第 88 回春季全国大会にて自由論題としCapital”, The Accounting Review,72-3,pp.323-349.

て報告した「購入型クラウドファンディングの資金調達と情報・Chris W & Vandana R 〔2010〕”Crowdfunding the next hit:

開示に関する分析」の内容を要約したものである。

Microfunding online experience goods”, << http://citeseerx.ist.psu.edu/viewdoc/download?doi=10.1.1.819.253&rep=rep1【謝辞】&type=pdf>>

本研究を進めるにあたり、CF プラットフォーム運営会社のホ・Ethan Mollick 〔2014〕”The dynamic of crowdfunding: Anームページに掲載されたプロジェクトのデータを収集する際、

exploratory study”, Journal of Business Venturing,29,PP.1-16.

金子智恵美氏にご協力を頂いた。この場を借りて御礼申し上げ

・Massimo G.C, Chiara F & Cristina R-L〔2014〕”Internal

る。なお、本稿の内容や意見は筆者個人に属するものであり、筆Socail Capital and the Attraction of Early Contributions in

者の所属大学の公式見解を示すものではない。また、有り得る誤Crowdfunding”, ENTREPRENEURSHIP THEORY and謬は全て筆者に属するものである。

PRACTICE,January,pp.75-100.
・massolution〔2013,2015〕” The Crowd funding Industry
report”.

【参考文献】
・音川和久〔2000〕「IR 活動の資本コスト低減効果」『會計』第・Senguputa, P.〔1998〕 ” Corporate Disclosure Quality and

158 号第 4 号,pp543-555.

the Cost of Debt,” The Accounting Review,73-4,pp.459-474.

・姜理恵〔2017a〕「大学発ベンチャー企業の資金調達の現状と課
題－産学連携の現場から」『証券経済学会年報』第 51 号別冊,pp.1-8-1～8.
・姜理恵〔2017b〕『インベスター・リレーションズの現状と課題－企業情報開示における時間軸と外部評価の視点から－』同文館.
・柴健次〔2008〕「ディスクロージャーのフレームワーク」『現代のディスクロージャー』中央経済社.
・須田一幸・首藤昭信・太田浩司〔2004〕「ディスクロージャー
が株主資本コストに及ぼす影響」『ディスクロージャーの戦略と効果』森山書店.
・須田一幸・首藤昭信・太田浩司〔2004〕「ディスクロージャー

1-1-13