「フィデューシャリー・デューティ 顧客本位の業8：1 となっています。

務運営」 安東隆司

米国の家計金融資産では 1993 年から 2013 年の本日は主に３つのことについて話したいと思い20 年間の家計金融資産のリターンは 2.32 倍となっます。ています。かたや日本の家計金融資産のリターンは1 つ目は日米の家計資産のリターンの違いと、日本1.15 倍に過ぎません。の資産形成の阻害要因となりうる、従来の金融機関が顧客本位で無い問題点を考察します。
2 つ目は顧客本位の業務運営の実践事例として、プライベートバンキング、低コスト運用やポートフォリオ傾向、フィーベースド・ビジネスの世界的潮流についてです
3 つ目は FP、IFA、RIA それぞれの顧客のアドバイザーとしての利益相反や課題点、顧客本位の業務運営を実践する観点から考察します。

そして米国の家計では有価証券の比率が 53.2％を占めています。なお、この有価証券には、「株式・2017 年３月 30 日に金融庁から公表された「顧客本位の業務運営に関する原則」で金融機関にいわゆ出資金」「投資信託」「債券」が含まれています。米国では現預金は 12.7％の構成比です。

る、フィデューシャリー・デューティーを求めまし

これに対し日本では有価証券はわずか 16.1％とた。金融庁によるフィデューシャリー・デューティなっており、現預金が 53.1％となっていました。

ーの用語説明を冒頭にご紹介します。

米国では有価証券が 53.2％で、日本では現預金が「フィデューシャリー・デューティーの概念は、53.1％となっているのです。日本で預貯金をする感

しばしば、信託契約等に基づく受託者が負うべき義覚で有価証券投資が行われているといえると考え務を指すものとして用いられてきたが、欧米等でもられます。

近時ではより広く、他者の信認に応えるべく一定の任務を遂行する者が負うべき幅広い様々な役割・責任の総称として用いる動きが広がっている。
」（出所）「顧客本位の業務運営に関する原則」 平成 29 年
3 月 30 日
１、金融庁の問題意識日本での家計の資産形成の促進のために、政策的な後押しが実施されつつあります。
1 つは制度面の拡充です。2017 年に大幅に対象者が増加した iDeCo：個人型確定拠出年金や、2018 年1 月からスタートする積立て NISA などです。
2 つ目は投資教育の充実です。これは今後の検討課題で具体策はこれからではないかと思われます。
日米の家計金融資産比較で米国では勤労所得：財

3 つ目が今回のテーマ、フィデューシャリー・デ

産所得が 3：1 になっています。アメリカでは所得ューティーです。日本の投資家の成功体験が無いひの3 分の1 が投資などの財産から得られる所得といとつの理由として、金融機関側の姿勢が顧客本位でうことになります。日本では勤労所得：財産所得がはない場合があり、改善して欲しい というメッセ

ージと考えられます。
２、既存の金融機関の問題点

金融庁の平成 27 事務年度金融レポートでは販売手数料の上限が日本では 3.20％、米国では 0.59％というデータになっています。
まず、投資信託（投信）の乗換え問題について整

同じレポートで信託報酬の水準について紹介し理します。日本の投信の平均保有年数についてはます。日本が 1.53％、米国では 0.28％となっていま2013 年に 2 年間を割り 1.98 年、2014 年でも 2.15す。

年となっています。

ここでは詳細な説明は割愛させて頂きますがこ
金融庁は 2014 年の金融モニタリングレポートでのデータを用いての5年間の運用コストの日米比較「銀行の投資信託販売業務については、総じて、経では日本が 14.08％のコスト高となります。金融機

営は販売手数料を重視し、その観点から営業現場へ関の収益であるコストと投資家のリターンについのインセンティブ付与を行ってきた。このため、顧て考えると、逆相関の関係が考えられ、金融機関の客において 2～3 年の短期間での乗換え売買（これ収益分だけ投資家のリターンは下がることになり、につながる投資信託商品の頻繁な組成と償還）が行日本の投資家の投資成功体験が少ない理由のひとわれる傾向がみられた」と指摘しています。

つと推察することができます。
３、2017 年 4 月 7 日金融庁長官の講演

投信の乗換えで得られる収益について考察します。日本では右肩上がりに販売手数料が増加してきました。そしてその水準は 2015 年の金融モニタリ

森金融庁長官の証券アナリスト協会のセミナーでングレポートによると 2.96％です。の発言によって金融庁が考えるフィデューシャリ

米国の販売手数料は右肩下がりで手数料は減少

ー・デューティの内容が具体的にわかる文章だと考してきました。そしてその水準は 0.9％以下というえます。少々長くなりますが、長官の言葉の一部を水準で日本の約 3 分の 1 です。

順不同で、途中省略しつつ引用します。
「顧客である消費者の真の利益をかえりみない、生産者の論理が横行しています
公募株式投信は 5406 本、積立 NISA の対象として残ったものは 50 本弱でした。１％以下となりました。

同じ基準を米国に当てはめてみると、全く異なる結果となります。上位 10 本のうち８本がこの積立NISA の基準を満たしています。

フィデューシャリー・デューティーという言葉は従来の信託契約の「受託者責任」を連想させます。
金融庁が「顧客本位の業務運営」と言い換えている
何故、長年にわたり、このような「顧客本位」と言えない商品が作られ、売られてきたのでしょうか？ 82％が、販売会社系列の投信運用会社により組成・運用されています。のは、信託の受託者だけでない幅広い金融事業者を意図しているからです。
金融庁が求める「顧客本位の業務運営」には 7 つの柱があります。1、顧客本位の業務運営に関する方系列の投信運用会社は、販売会社のために、売れ針の策定・公表等 ２、顧客の最善の利益の追求やすくかつ手数料を稼ぎやすい商品を作っている

３、利益相反の適切な管理 ４、手数料等の明確化のではないかと思います。

5、重要な情報の分かりやすい提供 6、顧客にふさこうした投信は、自ずと売買の回転率が高くなり、 わしいサービスの提供 7、従業員に対する適切なそのたびに販売手数料が金融機関に入る仕組みに動機づけの枠組み等 となります。

なっています。
販売手数料の平均は 3.1％、信託報酬の平均は1.5％となっています。世界的な低金利の中、こうした高いコストを上回るリターンをあげることは容易ではありません。
日本の家計金融資産全体の運用による増加分が、過去 20 年間でプラス 19％と、米国のプラス132％と比べてはるかに小さいことは、こうした投信の組成・販売のやり方も一因となっているのではないでしょうか。

原則１業務運営のための方針策定では、販売業者だけではなく助言や商品開発、資産管理、運用、そさらに重要なことは、商品に係る販売手数料、信の他の様々な金融事業者が、取引の相手方でなくイ託報酬などのコストをお客様に理解していただくンベストメント・チェーンの最終受益者を意識することです。

べきとされています。

こうした話をすると、お客様が正しいことを知れば、現在作っている商品が売れなくなり、ビジネスモデルが成り立たなくなると心配される金融機関の方がおられるかもしれません。
しかし、皆さん、考えてみてください。正しい金融知識を持った顧客には売りづらい商品を作って一般顧客に売るビジネス、手数料獲得が優先され顧客の利益が軽視される結果、顧客の資産を増やすことが出来ないビジネスは、そもそも社会的に続ける価値があるものですか？」

原則２顧客の最善の利益の追求では、顧客に対して誠実・公正に顧客の最善の利益を図り、その業務運営を企業文化とすべきとされています。

４、「顧客本位の業務運営」が求めるもの

原則 3 利益相反の適切な管理では、商品提供会社

原則 6 顧客にふさわしいサービスの提供では、従から手数料を受ける場合、グループ会社間の商品を来のいわゆる顧客適合性を求めたものです。ここで推奨する場合、資産運用先に取引企業を選ぶ場合なもパッケージ商品がふさわしいかを留意すべきとどの注意が例示されています。

されています。

原則 4 手数料等の明確化では、名目が何であるかまた、従業員、投資家が共に金融商品の仕組みをの問題でなく手数料の対価をわかるように情報提理解する情報提供を積極的に行うべきとされてい供すべきとされています。

ます。

原則 5 重要な情報の分かりやすい提供では、

原則７従業員に対する適切な動機づけの枠組み
基本的なリスク・リターンや顧客ニーズ、利益相等では、自らの利益を過度に人事評価や業績評価に反の可能性、複数のパッケージ商品でそれぞれ個別反映させず、顧客の最善の利益の追求といった尺度購入の可否などについて誤解を招かない誠実な情で適切なガバナンスを整備すべきとされています。

報提供をすべきとされています。

キーワードとしては、ミニマム・スタンダードか更に形式的なリスク説明ではなく、低リスクにはらベスト・プラクティスへ という事と、ルールかそれなりの情報提供、複雑な場合はより丁寧に、重らプリンシプルベースのアプローチに則った判断要な箇所は強調して情報提供をすべきとされていへ ということになります。

ます。

の原則にない部分のみをここでは紹介いたします。

米国のエリサ法の忠実義務、注意義務をベースに置き、第5条の守秘義務は今回の金融庁原則には明記されていません。守秘義務は金融機関として業務遂行する上で、当然に守られるべき事項です。
少人数の独立系チャネルでは特に意識を払い、研修を充実させる必要性が考えられます。

米国労働省（DOL）のフィデューシャリー・ルール案で浮き彫りになった、米国での不十分な消費者保護を参考にし、12 条の資格・認可ですが、無登録業務には罰則が設けられています。金融庁原則には、12 条と同旨の原則は見当たりませんが、同原則は金融機関に向けてのメッセージですので、金融機関が適法に業務を行うことは当然の前提です。
我々FP は既に「顧客の利益の最大化」をはじめとして、高い職業倫理の倫理規程を持っているので更に OECD ハイレベル協議の論点である公平・す。

公正な取り扱いや情報開示を盛り込んだものと考えられます。そして、本邦で発生している事象や今６、企業内 FP としての職業倫理と PB サービス後発生する事象を、ルールで縛ると新たな問題に都度対応が必要となるので、「顧客のためになるかどうか」という基準で判断するという方法へシフトしたことにより、金融機関自らがセルフチェックを行う態勢を用いたと考えられます。
５、FP 協会の倫理規定
しかし、日本の企業内 FP で自社サービスがベストでない場合の顧客への情報伝達ができるでしょうか？
顧客サイドでも金融リテラシー教育が必要です。

FP 協会の倫理規程が金融庁の原則と重複する内容が多くあります。FP 倫理規定にある内容で金融庁

コミッションからフィーベースドの動きは世界中で加速しており、既に投信の販売手数料を廃止したり、フィデューシャリー・ルールや手数料開示が世界では主流といえます。
７、様々な金融商品とインデックス運用

私は日本のメガバンク勤務 17 年のうち、後半 7年は「顧客本位の業務運営」を模索し始めました。
富裕層部門、プライベートバンキング（PB)部門の設立提案です。

PB では提供する金融商品が多岐にわたります。
デリバティブズを用いた仕組み債や仕組み預金といったストラクチャード商品、貴金属や商品をベースにしたものでは、先物価格が現物よりも安い「バックワーデーション」の状態を応用したもの、ヘッジファンドやプライベートエクイティ、不動産や航PB では利益率は低くとも、大きな単位で顧客本空機ファイナンスなどなどです。様々な商品の中で位のサービスを提供することで、ある程度の利益額どの商品を顧客に提供するのかを、担当者の裁量にが確保できます。また転勤がないので、短期的なノ任せている PB が多くあります。担当者が顧客本位ルマ志向から脱却できます。販売商品ありきの商品を目指せば、顧客本位の業務運営が可能となります。

オリエンテッドではなく、お客様のニーズに合わせ富裕層顧客には色々な金融機関からのアプローたテーラーメード対応です。商品も系列に関係なくチがあります。そして結果として顧客の金融リテラ

世界中の様々な商品にアクセスすることができるシーが高まる傾向にあります。

場合もありました。ライフイベントが発生した時に必要なソリューション提供を行うことによる収益機会の創造ということが可能でした。PB 部門は顧客本位の業務運営が可能な分野だと考えます。
私は日本、米国系、欧州系の金融機関に 26 年余り勤務しました。また業態も銀行、証券、信託銀行という異なるプラットフォームで、PB 業務を約 16年行って参りました。
欧州系 PB の運用は長期視野で米系に比べて相対QUICK 資産運用研究所の調査によると、金融資的にリスクが低いものを選好し、「ポートフォリオ産 2000 万円以上保有している層はリスク性商品へ管理」的な手法が多くみられます。これらは、投信の投資経験が 60％以上となっています。
保有金融資の販売手数料＝コミッションを中心としたビジネ

産 5000 万円～1 億円の層では 75.7％がリスク性商スではなく、契約残高に対して一定割合をフィーと品への投資経験があるとの回答でした。アンケート

して受け取るビジネスが好まれる傾向があると考の回答数は 5104 名の調査です。

えられます。

金融知識問題の正解数が 77％以上の A カテゴリ

ーでは、投資経験者が 80.9％、未経験者が 18.5％となっており、正解率が高い層ほど投資経験がある相関が見られます。
このふたつの調査結果を組み合わせると、富裕層は投資経験の比率が高く、正解率が高い層ほど投資践例だと考えます。
アクティブ型の高コスト投信から資金が流出し、インデックス型、特に ETF に資金シフトが起こるであろうという 2010 年当時の予測は規模を大幅に拡大し 2016 年時点でも続いています。

経験があるので、富裕層の金融リテラシーが高いであろうことが推察できます。

時を同じくして、海外のプライベート・バンキングの有力な担当者が ETF を使い、顧客本位の業務そして富裕層はコストに敏感でリーマンショッ運営を行っているとの記事がありました。世界にはク金融危機後に、海外 ETF を用いた投資を始めま顧客サイドに立ったアドバイザーが活躍していたした。ETF の特徴は販売手数料がゼロ、信託報酬ののです。

水準も低く 0.5％未満のものが多い、透明性が高い、投信でありながら株式と同じように上場しており指値取引が可能、そして現在では流動性が高い、市場規模が急激に拡大している、といったものです。

ETF の利用者、残高の増加は右肩上がりでついに2017 年 6 月に 4 兆ドルを超えました。コストに敏感な投資家はETFを使った投資を活用しています。
野村総合研究所の「金融危機が個人金融資産に与えた影響に関するアンケート調査」
2009 年 10 月15日では、「金融危機後に投資した商品」として、金額階層別に商品マトリックスを作成しましたが、その中で超富裕層だけが「海外 ETF」を挙げていました。

契約残高×報酬率というフィーベースの信託報
酬や、投資顧問報酬が顧客との利益相反が最も少ない形式であることがある提言で明記されています。
「個人資産形成の拡大に向けての提言」というタイトルで楽天証券、ブラックロック、バンガード等が「資産形成支援のあり方を考える勉強会」として私は 2007 年から海外 ETF を使ったポートフォ2014 年に提言したものです。

リオ運用に携わって参りました。ヘッジファンドや顧客の残高に比例して、収入が増えることとなるプロが使う ETF を使って、顧客ニーズを組んだテ

ため、投資家との利益相反が少なく、投資家の資産ーラーメードの ETF ポートフォリオを、残高×報形成に資する金融商品・ポートフォリオを選択する

酬率というフィーベースの信託報酬という形態で傾向が強まることが指摘されています。

提供しました。コストの透明性や顧客ニーズ対応といった特徴は「顧客本位の業務運営」のひとつの実FP として金融商品のアドバイスをフィーベース型で行いたいと考える方も今後増えていくであろうと思います。しかし FP 資格単体で報酬を得て、金融商品のアドバイスを行うことはできません。金融商品取引業の「投資助言・代理業」の登録が必要です。
これを目指す FP は、消費者保護目線に立ち、金融商品取引法を熟知し、適法に投資助言登録を受ける必要があります。
実例を見てみます。コミッション担当者はケース①から③の場合ですが、投信乗換え、頻繁な売買、為替取引など高いコスト導入時などに手数料を受け取り、販売担当者にメリットがあります。他方、顧客はコストを払ったために資産が目減りしてメリットがありません。
フィーベースアドバイザーは販売手数料、売買手数料を受け取らないのでメリットはありません。む
しろ顧客の残高が減ると、比例して受け取る報酬が減少します。

IFA は Independent Financial Adviser の略称
で、証券の代理店です。特定の証券会社に所属せず、従ってフィーベースアドバイザーは顧客の残高伝統的な対面型の証券会社の高いノルマを嫌ってを増やす最善の方法を考え、高いコストの商品を排転職してきた方も多いと思われます。同じ金額の手除し、不要な頻繁な売買を避けたり、場合によって数料を計上した場合に、伝統的な証券会社のペイアは「売買しない」Buy&Hold 手法などを用いて、顧ウトレシオ、自らの取り分は限られています。店舗客の残高が増えることを指向します。顧客の資産残や多くの管理部門の人件費、OB のレガシーコスト

高増加にフィーベースアドバイザーの報酬も比例などで損益分岐点の水準が高いからです。一方、対して増加することになるわけです。顧客とフィーベ面チャネルを持たないインターネット証券系の代ースアドバイザーは資産を増加させるという同じ理店となる、IFAのペイアウトレシオは魅力的です。

ベクトルを持つ WIN-WIN の関係が成り立つわけ

相対的に対面証券に比べて固定費が圧倒的に低いです。

からです。
日本における IFA はまだ黎明期と言えます。IFA

８、金融アドバイザーは FP、IFA、RIA？の収益の源泉はコミッションです。先の提言でも顧客の利益の最大化に資するアドバイザーの収入が、取引の頻度によって増大するコミッション収入に依存することは、あまり適切な姿とは言い難いと指摘しています。

再び「個人資産形成の拡大に向けての提言」から、米国で個人投資家のすそ野拡大には非伝統的対面チャネルが果たした役割が多いことが述べられています。それは銀行、IFA、RIA の 3 つです。
最後にRIA です。
RIA は、Registered Investment
Adviser の略称で、日本では投資助言・代理業者に当たります。証券関連の販売手数料や証券の売買手数料を受取りません。RIA の収入の源泉は契約者である投資家から投資顧問報酬です。
投資家の資産残高に比例して収入が増えるため、投資家の資産が増えるアドバイスが優先事項となるわけです。従って投資家との利益相反が極小化されています。そして顧客と RIA は共に顧客の資産残客にふさわしいサービスの提供 7、従業員に対す高増加という同じベクトルに向かっているため、る適切な動機づけの枠組み等 です。

WIN-WIN の関係を築くことが可能です。米国のこれは FP 協会が定めた倫理規定の内容も数多くRIA の 95％が「契約残高方式」を採用しています。

含んだ内容でした。FP 協会の規定は以前から顧客の利益の最大化を挙げていたからです。
しかし、日本では企業内の FP も多く存在しており、自社サービスが顧客にとって最善でない場合も多くあります。金融ケイパビリティが低い消費者が販売者側のセールストークに乗ってしまう事態を回避するためには、金融経済教育が必要なのです。
金融リテラシーの高い富裕層は海外 ETF をリーマン以後の選択肢としていました。顧客本位の業務先の提言でも、取引連動型のコミッションよりも運営を実現する、ひとつの形態としてプライベート残高連動型の方が「顧客の立場に立ったアドバイスバンキングは有効性があると考えます。低コストのにふさわしい」と記載されています。

インデックス運用、特に ETF を用いた運用は世界的な潮流となっており、販売手数料を廃止する傾向、９、むすびコミッションからフィーベースド・ビジネスの方向性は今後も加速すると考えます。これは運用コスト削減の面で顧客本位であると考えます。
顧客に寄り添うアドバイザーとして、FP、IFA、RIA を考えます。
FP がフィーベース型で金融商品アドバイスを行うには投資助言業ライセンスが必要です。消費者保護の観点から金融商品取引法などを正しく理解し法令違反に注意が必要です。

本講演のむすびに入ります。

IFAは米国で個人の資産形成に果たした役割が大日本と米国の家計の稼ぐ力に差があります。米国

きく、顧客の回転売買等を緩和できる可能性がある

は勤労所得：財産所得が 3：1 に対して日本は 8：1と考えます。ただし IFA の収入は、取引の頻度によです。家計リターンは米国が 2.32 倍、日本は 1.15って増大するコミッション収入であり、顧客本位と倍です。その要因のひとつは有価証券投資比率で米ならない事例も考えられます。

国は家計の 53.2％に対し日本は 16.1％です。
日本の家計の資産形成の促進のために取られた政策のひとつが「顧客本位の業務運営」です。
日本では今までは顧客本位ではなかったと金融庁コメントがありました。
2017 年 4 月 7 日の金融庁長官の講演では、長年にわたり顧客本位で無い商品が供給されてきた理由のひとつが系列ではないかとのコメントでした。
「売れやすくかつ手数料を稼ぎやすい」商品を作り、RIA も米国で個人の資産形成に役立ったとされ売買の回転率が高くなり、そのたびに販売手数料がており、米国では 2 万 6 千もの事業者があります。

金融機関に入る仕組みが問題、との指摘でした。

米国の RIA の 95％が採用する契約残高×報酬率と手数料獲得が優先され顧客の利益が軽視されるいう形態は、フィーベース型で顧客の立場に立った結果、顧客の資産を増やすことが出来ないビジネスアドバイスにふさわしいとされています。顧客の資に社会的に続ける価値があるのかと長官は疑問を産増加が RIA の報酬増加になるため、顧客と RIA投げかけました。

が、顧客の資産増加という同じベクトルで WIN-金融機関に「顧客本位の業務運営」を公表し実践WIN の関係が築ける、最も利益相反が少ない形だするように求めました。1、顧客本位の業務運営に関と言われているからです。
「顧客本位の業務運営」をする方針の策定・公表等 ２、顧客の最善の利益の行う金融業者の中でも、最も顧客寄りの立ち位置だ

追求 ３、利益相反の適切な管理 ４、手数料等のと考えます。

明確化 5、重要な情報の分かりやすい提供 6、顧

しかしながら RIA の事業者数が日本投資顧問業

協会の会員数では 500 弱であり、日本国民のほとん
どに RIA の仕組みが理解されていません。知名度と信頼度が低いこと、アドバイスに対して対価を払うカルチャーが不十分なことなどが、現状日本で米国のような RIA の拡大に繋がっていない要因だと考えます。
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