『証券経済学会年報』第 51 号別冊
証券経済学会創立 50 周年記念大会
学会報告論文「アメリカ大手銀行グループによる OTD モデルの形成」

『証券経済学会年報』第 51 号別冊「アメリカ大手銀行グループによる OTD モデルの形成」

掛

下

達

郎

松山大学

本稿で扱うアメリカの OTD（originate to distribute；

リスク１）が集中したこと，(c) 新しい取引フローを作るた
めに，欠陥のある構成で過大評価されたことが明らかになった証券化商品のトランシェを保有したことであると組成分配型）モデルは，オリジネートした貸付を満期前に売却する新しい銀行のビジネスモデルである。貸付をバ
ランスシートから外し，金利の代わりに手数料収入を得るのである。
OTD モデルという用語は，サブプライム金融危機以降，文献に用いられるようになった。信用度の低い借り手向いう。
アメリカの規制当局者も入った Group of Thirty〔2009〕は，上記の OTD モデルの欠点を指摘している。
しかし，関・小立・神山〔2009〕によると，アメリカでは OTD モデルそのものに問題があるとは考えられていないという。
上記の欠点も OTD モデルや証券化におけるけの，サブプライムを含んだ住宅モーゲイジ・ローンとその証券化を OTD モデルとして扱った先行研究に，Rosen〔2008, 2010〕，Keys, Mukherjee, Seru and Vig〔2009〕，
Purnanandam〔2010〕 がある。これらの先行研究は，
1990 年代後半以降のサブプライム危機に至る OTD モデルの考察と捉えることができる。Berndt and Gupta

一過程の問題と考えることができ，
必ずしも OTD モデル
そのものに問題があったとは断言できない。
先の Rosen〔2010〕は，OTD モデルの先行研究を２つに分類している。第１に，商業銀行が証券化によってリスク管理をおこなうとする Benveniste and Berger〔1987〕，
Pennacchi〔1988〕，Gorton and Souleles〔2006〕等であ〔2009〕は，シンジケート・ローンを，Bord and Santos〔2012〕は，シンジケート・ローンにおけるクレジット・
ラインとターム・ローン，クレジットカード，自動車，学生ローンも OTD モデルとしている。
Group of Thirty は，世界の民間銀行，中央銀行等の有識者からなる国際金融・経済問題に関する提言等をおこる。第２に，銀行は OTD モデルによって収益を上げるとする Greenbaum and Thakor〔1987〕や Gorton and
Pennacchi〔1995〕等である２）。本稿はこれらの先行研究を参考に，OTD モデルの形成についてその発展を考察する。
1977 年に，大手商業銀行 Bank of America がオリジネ

なう非営利団体である。Group of Thirty〔2009〕は，
Volcker 理事会議長（経済回復諮問委員会委員長）やGeithner 財務長官，Summers 国家経済会議委員長等をメンバーとし，OTD モデルについて以下のように述べている。OTD モデルは，本質的に，個々の顧客サービスに基づくリレーションシップ・バンキングから全く離れて，ートし発行した最初の在来型モーゲイジ・パス・スルー証
券を，大手投資銀行 Salomon Brothers が引き受けた。本稿では，これを OTD モデルの源流とする。
本稿の構成は，まず第２節で，1988 年から大手銀行グループが 20 条証券子会社を設立して ABSs/MBSs の引受業務に進出したことを確認する。
これを OTD モデルのより一般的な資本市場におけるトランザクション志向の金融システムに向かっている。その欠点は以下のことを含む。(a) 信用リスクに対して，リレーションシップまたは保有ではなく，トランザクションに基づいたため，引受基準が損なわれたこと，(b) 継続して市場流動性がありディストリビュートされるという過度に楽観的な仮定に基形成と捉えることにする。つぎに第３節では，1996 年の銀行の証券業務元年をへて，大手商業銀行グループがABSs/MBSs の引受業務において大手投資銀行のシェアを追い越すようになったことを実証する。
これを OTD モ
デルの完成とみなす。引き続く第４節では，大手銀行グループの OTD モデルがサブプライム期にそれまでと性格づいたため，市場流動性リスク，いわゆるパイプライン・を変えたことを指摘する。OTD モデルの変質である。最１．はじめに



本研究は JSPS 科学研究費 JP16K03920 の助成を受けたものである。

1-4-1

『証券経済学会年報』第 51 号別冊

後に本稿のまとめについて述べる。
１）「パイプライン・リスクとは，住宅ローンの融資金利決定から資金調達までの期間に金利が変動することにより期間損益が変動するリ
スク」である。住宅金融支援機構。(www.jhf.go.jp/about/kikou/
governance_security.html)
２）
以上 Group of Thirty〔2009〕, pp. 27, 42, 48, 関・小立・神山〔2009〕,
332-333 頁, Rosen〔2010〕, pp. 4-6, Bord and Santos〔2012〕, p.
21.

証券子会社を，20 条証券子会社と呼ぶ。
以下では，まず，３大商業銀行グループが近年どのように証券化業務をおこなったかをみてみよう。金融持株会
社 JPMorgan Chase & Co. は，グループ傘下の SPVs（特別目的事業体）を利用して証券化をしていた。JPMorgan
Chase & Co., Annual Report, 2006－2007 によると，証券化される資産における，商業その他３）の注(a)と(b)に，共同スポンサーとの証券化には，JPMorgan Chase 以外
がオリジネートした資産を含むと記されている。先のAnnual Report, 2013 によると，JPMorgan Chase & Co.
２．OTD モデルの形成
ここでは，1988 年から大手銀行グループが 20 条証券
子会社を設立することによって，OTD モデルを形成していったことをデータから確認する。

の複数の SPVs は，自らオリジネートしたものも購入したものも両方とも証券化するという４）。グループ傘下のSPVs は，JPMorgan Chase がオリジネートした多様な資産を証券化するのである。
つぎに，金融持株会社 Bank of America Corp., Annual

現代的には，投資銀行業務が３大商業銀行グループの収益の柱となっている。それでは，大手商業銀行グループ
は，投資銀行業務の中心である引受業務へ，いつどのように進出したのだろうか？
1988 年 6 月から，大手商業銀行グループの引受業務への進出に関して，20 条証券子会社が重要となっていく。

Report, 2004－2009 によると，Bank of America Corp.

1980 年代後半から，連邦準備は，GS（グラス＝スティーガル）法第 20 条にある，引受業務に「主業として従事していない」ことを，証券子会社の引受収益が総収益の 5％を超えないと解釈し，この銀行非適格証券の引受収益の上限は，1989 年 9 月には 10％へ，
1996 年 12 月には 25％へ引き上げ（実施は 1997 年 3 月）
。こうして設立されたBank of America Corp. は，自らオリジネートした住宅
モーゲイジ・ローンとクレジットカード・ローンまたは第３者から購入したものを証券化した。Bank of America
Corp. でも，自らがオリジネートし，グループで MBSs，
CMBSs，CARDs（クレジットカード・ローン担保証券）を発行するという形が造られたのである。

は，自らオリジネートした住宅モーゲイジ・ローンの大部分（2006－2009 では一部）を証券化したという。それに加えて，自らオリジネートした商業モーゲイジ・ローンと第３者から購入した商業・住宅モーゲイジ・ローンを証券化した。同じく Annual Report, 2010－2014 によると，

図１ 大手商業銀行グループによる ABSs の引受構造 1980 年代末
手数料を支払って信用補完するオリジネーター
サービサー

信用補完機関信用状または支払保証書を発行

大手商業銀行グループ
格付依頼

①貸付売却
受 託 者

大手商業銀行信託部③ローンの返済
保証を受ける
権利を譲渡

発 行 者
SPV（特別目的事業体）

格付け②ABS 発行・引受
引 受 人
証券子会社

⑤元利金払い④ABS 販売
投 資 家（出所）Pavel〔1989〕, pp. 21-41, figure 2-3 (訳, 18-34 頁, 図 2-3) 等を参考に作成

1-4-2

格付機関

『証券経済学会年報』第 51 号別冊

図２ 大手商業銀行グループによる MBSs の引受構造 1980 年代末
手数料を支払って信用補完する

大手商業銀行グループ
オリジネーター
サービサー

信用補完機関10％を支払保証する

格付依頼

①貸付売却
受 託 者

大手商業銀行信託部③ローンの返済
保証を受ける
権利を譲渡

発 行 者
SPV（特別目的事業体）
大手商業銀行

格付け

格付機関②MBS 発行・引受
引 受 人
証券子会社
大手商業銀行

⑤元利金払い④MBS 販売
投 資 家（出所）Pavel〔1989〕, pp. 21-41, figure 2-1 and 2-3 (訳, 18-34 頁, 図 2-1, 図 2-3) 等を参考に作成

最後に，金融持株会社 Citigroup Inc., Annual Report,
2008 と Citigroup Inc., Annual Report Form 10-K, 2009

業銀行グループの 20 条証券子会社の引受とディーリン
グは，ABSs/ MBSs に及んだのだろうか？ 一般に公開－2014 によると，Citigroup はクレジットカード受取勘
定をグループ傘下の SPVs に売却した。Citigroup でも，自らがオリジネートし，
グループ傘下の SPVs が CARDsと MBSs を発行するという形が造られたのである。
それでは，1987 年 4 月以降の規制緩和により，大手商

されているデータは，銀行非適格証券に対する銀行持株会社の引受業務である。表１によって，銀行非適格証券の中の ABSs/MBSs に対する大手銀行グループの引受シェ
アが変化した 1991 年前後をみてみよう。

表１ ABSs/MBSs に対する大手商業銀行グループの引受ランキングと市場シェア 1990－1992 年（括弧内は市場シェア％）
1990 年1991 年
1992 年
ABSs
6.8％
9.9％
7.2％
Citicorp――
6 位（4.9％）
Chase Manhattan Corp.
11 位（1.2％）
5 位（7.1％）
11 位（1.9％）
J.P. Morgan & Co. Inc.
9 位（1.6％）
8 位（2.7％）
13 位（0.4％）
Chemical Banking Corp.
7 位（3.8％）――
Bankers Trust New York Corp.
15 位（0.2％）
―
―
MBSs
4.1％
3.1％
3.1％
J.P. Morgan & Co. Inc.
12 位（2.2％）
16 位（1.5％）
13 位（1.9％）
Citicorp
15 位（1.9％）
15 位（1.6％）
14 位（1.2％）（出所）IDD, Investment Dealers’ Digest 各号。

ABSs 市場では，規制緩和された 1988 年に Chemical
Banking Corp. が 3 位，Citicorp が 6 位となり，シェア
は合わせて 20.3％となった。翌 1989 年には，Chemicalと Citicorp の引受ランキングと市場シェアは下がった。
しかし，Chase Manhattan Corp. と J.P. Morgan & Co.
Inc. が，1990 年に上位 10 位前後になり，翌 1991 年にシェアを増加させ合わせて 9.9％となった。さらに，翌1992 年に，
Citicorp が ABS 市場に参入し第 6 位となり，シェアも３社で 7.2％であった。1990－1992 年の MBSs
市場では，J.P. Morgan & Co. Inc. と Citicorp の２社が，第 12 位～第 16 位に入り，合わせて 3.1～4.1％のシェア
であった。

1-4-3

『証券経済学会年報』第 51 号別冊1988 年から，新規金融商品である ABSs の引受において，大手商業銀行グループ傘下の 20 条証券子会社が健闘した。大手行は，まず貸付をオリジネートする。先の図１

訂バーゼル I，最終期限は 1997 年末）。これ以前の 1989
－1993 年に，資産規模 10 位までの大手商業銀行は，急速にトレーディング勘定の証券取引を拡大した。しかし，の①その貸付は，グループ傘下の SPVs に売却され，②証券化される。証券化された ABSs は，同じくグループ
傘下の 20 条証券子会社が引き受ける。大手銀行グループ
は，自らオリジネートし証券化した ABSs を，自ら引き受けたのである。そして，グループ傘下の④20 条証券子
会社は，ABSs を投資家に販売した。この時点で，大手銀最終期限後の 1998－2000 年に，大手 10 行は，逆にトレーディング勘定の証券取引を急速に減少させた５）。
先の表１からも分かるように，当初，銀行持株会社
BankAmerica Corp. は，やや証券引受に消極的であった
このスタンスを変えたのは規制緩和である。1988 年 6 月
から，前節の 20 条証券子会社は，銀行非適格証券引受業

行グループにとって，貸付を担保とした ABSs がディストリビュートされ，現代的な OTD モデルが完成したのである。新規金融商品の ABSs ほどではなかったが，大手銀行グループは MBSs も引き受けた。図１と図２の違い
は，MBSs の発行者と引受人に大手行本体が含まれていることである。

務をおこなった。
その銀行非適格証券の引受収益の上限が，1996 年 12月から 25％へ引き上げられたのである（実施は 1997 年
3 月）。これは，実質的に，大手商業銀行グループがフリ
ーハンドの証券業務を展開できる枠だという。銀行の証券業務元年である６）。

３）商業その他は，事業貸付（おもに商業モーゲイジ）と第３者から購入した消費者受取勘定である。
４）その内訳は，クレジットカード受取勘定，学生ローン，住宅・商業モーゲイジ，自動車ローンであった。このように，JPMorgan
Chase & Co. の SPVs は，
多様な ABSs と MBSs を発行していた。

この影響によって，翌 1997 年から，大手商業銀行グループが投資銀行を合併する事例が続いた。まず，同年 6 月にやや消極的であった銀行持株会社BankAmerica Corp.
が中堅投資銀行 Robertson Stephens を，9 月 2 日に同じ
く Bankers Trust New York Corp. が IPO 業務トップのAlex Brown Co. を買収した，同年 10 月 1 日には，後にここでは，1996 年の銀行の証券業務元年をへて，大手銀行グループが OTD モデルを完成したことをデータ的に実証する。

BankAmerica Corp. を買収する NationsBank Corp. が，中規模投資銀行 Montgomery Securities を吸収した。同年 11 月 28 日には，後に銀行持株会社 Citicorp を買収する Travelers が，大手投資銀行 Salomon Brothers を合併
し，Salomon Smith Barney と名称変更した。翌 1998 年
1 月 15 日に，銀行持株会社 J.P. Morgan & Co. Inc. が，周知のように，1988 年 7 月に発表されたバーゼル （I 導入は 1992 年末）は，国際的に活動している銀行に対し，自己資本比率を 8％に高めることを求めた。
大手商業銀行は，分子となる自己資本を積み増し，分母となるリスク資
産を圧縮しはじめた。その一環として，前節で考察した貸付債権を証券化した ABSs と MBSs に積極的に取り組ん

中堅投資会社 American Century を買収した。同年 10 月
8 日，Travelers が Citicorp を買収して Citigroup の名称を引き継ぎ，大手投資銀行 Salomon Smith Barney がCitigroup 傘下に入ったのである。
ここで，銀行の証券業務元年から，大手商業銀行グループ傘下の 20 条証券子会社が実際にどのように引受業務だ。証券化によって，貸付はバランスシートから外れ，自己資本規制の対象外になるのである。さらに，1991 年 12月 19 日に成立した FDICIA（連邦預金保険公社業務改善法）は，バーゼル I よりも厳しい国内基準を導入した。この影響もあり，大手銀行グループは，貸付そのものよりも，外国為替や債券のトレーディング業務，前節で考察したに参入したかを確認しよう。表２によって，1997－1999
年における ABSs/MBSs に対する大手商業銀行グループの引受シェアとランキングをみると，大手銀行グループ
が複数トップ 15 位に入っていることがわかる。
大手銀行グループの新規金融商品である ABS 引受シ
ェアは，大手投資銀行 Salomon Smith Barney を銀行持20 条証券子会社での手数料ビジネスやディリバティブにシフトしていった。
1993 年 4 月には，G10 中央銀行総裁会議で，新たにオ
フバランスを含むトレーディング勘定の外国為替，株式，債券の取引を対象に自己資本を求めることになった（改株会社 Citigroup が傘下にした直後の 1998－1999 年には 23.5～26.5％に達した。MBSs の引受シェアは，新生Citigroup が誕生した 1998－1999 年に 15.9～17.0％に達したが，その後 ABSs ほどシェアは増加していない。
つぎに，大手商業銀行グループ傘下の証券子会社が，３．OTD モデルの完成

1-4-4

『証券経済学会年報』第 51 号別冊

ABSs/MBSsの引受業務にいつどのように参入したかを，
大手金融機関の引受ランキングと市場シェアの推移で確認しよう。大手銀行グループ傘下の証券子会社による引業務の規制緩和がおこなわれた。大手金融機関の引受ラ
ンキングと市場シェアをみることで，合併や規制緩和等
が，大手銀行グループ傘下の証券子会社による引受業務受業務に関して，すでにみたように，大手商業銀行グループによる投資銀行の合併や，20 条証券子会社による引受に，いつどのように影響をあたえたかを考察するのである。

表２ ABSs/MBSs に対する大手商業銀行グループの引受ランキングと市場シェア 1997－1999 年（括弧内は市場シェア％）
1997 年
1998 年
1999 年
ABSs
12.1％
23.5％
26.5％
Citigroup
15 位（ 1.1％）
4 位（10.5％）
2 位（13.6％）
Bank of America Corp.
―
12 位（ 3.7％）
8 位（ 4.7％）
J.P.Morgan & Co. Inc.
7 位（ 6.6％）
10 位（ 4.0％）
10 位（ 4.2％）
Chase Manhattan Corp.
11 位（ 4.4％）
8 位（ 5.3％）
11 位（ 4.0％）
MBSs
2.9％
15.9％
17.0％
Citigroup―
2 位（13.0％）
2 位（11.6％）
Bank of America Corp.
―
12 位（ 2.2％）
10 位（4.2％）
Nations Bank Corp.
14 位（ 1.4％）――
Chase Manhattan Corp.
13 位（ 1.5％）
15 位（ 0.7％）
14 位（1.2％）（注）合併等で社名を変更した場合には，新しい名称を用いている。
（出所）IDD, Investment Dealers’ Digest 各号。

表３ ABSs の引受ランキングと市場シェア 1996－2015 年 （括弧内は市場シェア％）
1996
2000
2004
2008
2012
2015
Citigroup16( 0.8)1(15.6)1( 9.7)2(15.8)3(11.3)1(13.8)
Salomon Smith Barney9( 5.8)JPMorgan Chase & Co.
2(12.0)8( 6.7)1(19.5)1(15.5)2(12.5)
J.P.Morgan & Co. Inc.
7( 7.0)Chase Manhattan Corp.
6( 7.4)Bear Sterns
10( 5.0)9( 5.2)9( 6.5)Credit Suisse Group3( 9.9)3(11.3)4( 8.0)8( 4.4)6( 6.9)3( 8.6)
Barclays
15( 2.4)
4(10.6)4(10.7)4( 8.3)
Bank of America Corp.
8( 6.0)10( 6.2)
3(14.1)2(12.8)5( 7.9)Merrill Lynch
1(15.4)7( 6.4)11( 6.2)
10( 3.2)
Countrywide Securities
16( 1.0)2( 8.7)
Wells Fargo & Co.
9( 4.5)6( 7.1)
Wachovia Corp.
12( 2.7)
13( 3.0)9( 3.3)
RBC(RoyalBankofCanada)CapitalMarkets
7( 6.7)7( 6.2)
Deutsche Bank Group5( 8.1)7( 7.0)5( 6.5)8( 6.6)8( 6.0)Morgan Stanley
4( 8.6)6( 8.1)5( 7.6)7( 4.7)10( 2.8)9( 5.9)Goldman Sachs
5( 7.7)10( 4.2)
14( 2.7)
10( 3.6)
RBS(Royal Bank of Scotland) Group6( 7.4)6( 6.2)5( 7.6)
Lehman Brothers2(15.1)4(10.2)3( 8.5)Prudential
8( 6.3)
上位 10 社の市場シェア(88.2)(87.1)(76.3)(88.3)(85.4)(79.9)
３大商業銀行グループの市場シェア％＊(15.2)(33.6)(22.6)(56.8)(39.6)(34.2)
３大投資銀行の市場シェア％(31.7)(18.7)(16.4)＊( 4.1)＊( 2.8) ＊( 9.5)
業界全体の発行額（100 万ドル）
151,307308,398
856,713
159,823
238,606 263,143（注１）1996 年の３大商業銀行グループの市場シェアは，J.P.Morgan & Co. Inc.，Chase Manhattan Corp.，Citigroup のものである。
（注２）合併等で社名を変更した場合には，新しい名称を用いている。
（注３）＊印の付いたシェアは，トップ行から外れた大手３社があるため，現実よりも小さな値になっている。
（出所）IDD, Investment Dealers' Digest 各号; Thomson Reuters, Debt Capital Markets Review: Managing Underwriters, Full Year 各号。

1-4-5

『証券経済学会年報』第 51 号別冊

まず，表３によって，大手商業銀行グループ傘下の証券
子会社による ABSs（MBSs を除く）の引受業務をみてみよう。銀行の証券業務元年より前の 1992 年には，アメリ

受シェアは，1995－1997 年には 12.2～17.5％に増加したが，Citigroup が大手投資銀行 Salomon Smith Barneyを傘下にした直後の 1998－1999 年に 23.5～28.1％まで

カ国内の ABS 引受において，大手銀行グループでは，銀行持株会社 Citicorp，Chase Manhattan Corp.，J.P.
Morgan & Co. Inc. が 13 位以内に入った。しかし，1990－1992 年には，その引受シェアも３社で 2.8～9.9％に過ぎなかった（表１）。３大商業銀行グループの ABSs の引急増した（表２）。その 1999 年に，３大投資銀行の ABS
引受シェア 19.7％を初めて上回ったのである（図３）。ここに，大手商業銀行の本体だけでなく，大手商業銀行グループを考察する意味がある。

図３ ３大商業銀行グループと３大投資銀行の ABSs/MBSs 引受の市場シェア 1996－2015 年末 （単位：％）
ABSs

MBSs

60
50
40

60
50

３大商業銀行グループ

40

1998－1999年

30

30

20

20

10

３大商業銀行グループ
2000－2003年

10

３大投資銀行0

３大投資銀行

01996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014

1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014（注）表３と表４の（注）も参照されたい。
（出所）IDD, Investment Dealers' Digest 各号; Thomson Reuters, Debt Capital Markets Review: Managing Underwriters, Full Year 各号; Thomson
Reuters, Global Equity Capital Markets Review: Managing Underwriters, Full Year 各号。

つぎに，大手商業銀行グループの MBSs の引受業務に移ろう。この業務は，おもに大手銀行グループ傘下の証券
子会社によっておこなわれる。図３をみると，３大商業銀

それを可能にしたメカニズムは，以下のようなものであると思われる。新規金融商品である ABSs/MBSs の場合，まず，大手行は，おもに家計に貸付をオリジネートする。

行グループのMBS引受シェアは，
1995－1997年に2.8％
以下で ABSs よりはるかに小さかった。しかし，銀行持株会社 Citigroup が大手投資銀行 Salomon Smith
Barney を傘下にした直後の1998－1999 年に，
Citigroup
は MBSs の引受業務で全米第２位に躍進した。３大商業
銀行グループの MBS 引受シェアも，同じく 1998－1999

つぎに，その貸付を，おもに大手銀行グループ傘下のSPVs が証券化する。最後に，証券化された ABSs/MBSs
を，おもに同じくグループ傘下の証券子会社が引き受け,
投資家にディストリビュートするようになったからである。大手銀行グループの現代的な OTD モデルである。ここに，大手銀行本体だけでなく，大手銀行グループを考察

年に 15.9～17.1％に急増した（表２）。ABSs よりやや遅れた翌 2000 年に，金融持株会社 Bank of America Corp.
と JPMorgan Chase & Co. も，MBSs の引受業務で全米トップ 9 位以内に入った（表４）。３大商業銀行グループの MBS 引受シェアはこの 2000 年に 21.2％まで急増し，
2000 年に３大投資銀行の引受シェア 18.7％を初めて上する意味がある。

回ったのである（図３）。本稿で，大手商業銀行の本体のみならず，大手商業銀行グループを考察する所以である。
大手商業銀行グループは，引受業務において，彼らの新規金融商品である ABSs/MBSs にまず参入したのである。

1-4-6

５）その後サブプライム危機の 2007 年まで，2003 年を除いて，大手
10 行はトレーディング勘定の証券取引を再び増加させてきた。
以上 Board of Governors of the Federal Reserve System〔2010〕,
p. A29, 小立〔2010〕, 128, 130 頁, 図表, 大山〔2011〕, 159, 162163 頁, 太田〔2011〕, 46-48, 74-75, 247 頁, 藤田・野崎〔2011〕,
153-154, 174, 180-181, 185 頁, 図表 6-1, Basel Committee on
Banking Supervision〔2013〕, p. 5.

『証券経済学会年報』第 51 号別冊

表４ MBSs の引受ランキングと市場シェア 1996－2015 年 （括弧内は市場シェア％）
1996
2000
2004
2008
2012
2015
10( 3.0)1(15.7)5( 7.2)3(13.1)5( 8.5)1(14.5)Credit Suisse Group8( 5.6)13( 3.3)
4(13.0)6( 8.2)2(10.7)
JPMorgan Chase & Co.
Chase Manhattan Corp.
13( 1.1)
3(12.3)1(12.4)Bear Sterns2(14.8)14( 1.0)
Washington Mutual
8( 6.9)3( 9.9)Wells Fargo & Co.
7( 4.5)9( 5.1)4( 9.6)2(13.7)4( 9.4)4( 9.6)
Bank of America Corp.
5( 7.5)12( 3.8)6( 6.6)Merrill Lynch9( 4.0)15( 0.6)
11( 4.4)
Countrywide Securities
6( 6.8)11( 4.4)
6( 7.1)9( 5.1)5( 8.0)Morgan Stanley1(18.2)2(10.9)6( 7.6)
Barclays4(10.5)7( 7.0)8( 5.2)7( 7.7)7( 6.7)
Citigroup3(14.0)
Salomon Smith Barney
6( 6.8)8( 6.4)10( 3.3)
3( 9.4)8( 6.5)
Deutsche Bank Group12( 2.7)
10( 4.5)5( 7.7)1(12.7)9( 5.7)
Goldman Sachs
10( 4.9)9( 6.3)7( 6.0)RBS(Royal Bank of Scotland) Group1(17.3)2(14.7)3(10.0)
Lehman Brothers10( 4.8)
野村證券
10( 4.4)
Mischler Financial Group Inc.
7( 6.0)2(10.9)9( 4.6)
UBS (United Bank of Switzerland)4(12.4)
Donaldson, Lufkin & Jenrette5(11.2)PaineWebber
上位 10 社の市場シェア(88.0)(74.4)(81.4)(91.4)(83.6)(80.2)
３大商業銀行グループの市場シェア％＊( 1.1)(21.2)(19.9)(31.9)(25.3)(27.0)
３大投資銀行の市場シェア％(15.3)(18.7)(17.3)＊(12.6)＊(14.5) ＊(14.5)
業界全体の発行額（100 万ドル）
100,967
180,094
729,306
187,380
380,757 369,301（注１）1996 年の３大商業銀行グループの市場シェアは，J.P.Morgan & Co. Inc. のものである。
（注２）表３の（注２）と（注３）を参照されたい。
（出所）IDD, Investment Dealers' Digest 各号; Thomson Reuters, Debt Capital Markets Review: Managing Underwriters, Full Year 各号。
６）箭内〔2002〕によると，銀行界はこの 1996 年を銀行の証券業務元年と呼んでいる（108-110 頁）。

４．OTD モデルの変質

2004 年の 8.7％まで急速にそのシェアを増加させた（表３）。しかしながら，３大銀行グループは，危機が起こった 2007 年から再びシェアを急増させ，2008－2014 年にABS 引受シェアは 39.6～57.7％を推移した。
その後サブプライム危機直前の 2005 年まで，３大商業

ここでは，遅くとも 2005 年からのサブプライム期に大手銀行グループの OTD モデルがそれまでと変質していったことを指摘する。
引き続き図３をみると，その後 2000－2003 年に，３
大商業銀行グループの ABSs（MBSs を除く）の引受シェ
アは，30.5～33.6％に達した。しかし，サブプライム危機

銀行グループの MBS 引受シェアは低下傾向にあり，16.1％まで減少した。この時期に，MBS 引受シェアを伸ばしたのは，外国銀行の Deutsche Bank と RBS（RoyalBank of Scotland），大手のサブプライム・レンダーとされた Countrywide Financial と Washington Mutual グ
ループである。Deutsche Bank の MBS 引受シェアは，直前の 2005 年に，３大銀行グループは ABS 引受シェア
を 20.1％まで低下させた。この時期に，ABS 引受シェアを伸ばしたのは，Countrywide Securities である。
Countrywide Securities は，預金金融機関ではなくモノ
ライン・レンダーとされる Countrywide Financial グループの証券子会社である。彼らは 1999 年の 0.3％から2001 年の 1.1％から 2006 年の 7.1％まで急上昇した。
RBS の引受シェアは，2001 年の 3.7％から 2005 年の9.6％まで急増した。破綻した Countrywide Securities は，引受シェアを 1999 年の 0.1％から 2005 年の 4.6％まで上昇させた。最大の貯蓄貸付組合であった Washington
Mutual は，同じく引受シェアを 2003 年の 0.0％から

1-4-7

『証券経済学会年報』第 51 号別冊2005 年の 3.9％まで増加させた（表４）。
以下では，引受以外のサブプライム関連のオリジネー
ト，発行，サービシング７）をみることによって，大手銀行も増加させた。住宅モーゲイジ・ローンの獲得競争で2005 年まで後塵を拝してきた Citigroup は，危機直前にサブプライム・ローンを急増させたのである。３大商業銀グループの OTD モデルの変質について考えてみよう。
表５をみると，とくに Citigroup は 2006 年のサブプラ
イム・オリジネーターの 4 位にランクされた。Citigroupは，2005 年から 2006 年に，サブプライム融資を 85.5％

行がサブプライム融資をおこなったことが第１の問題である。しかしながら，モノライン・レンダーのように市場全体のトレンドを超えて，３大商業銀行がサブプライム・ローンを貸し込んでいったとはいえない 。

順位
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10

表５ サブプライム・モーゲイジ・オリジネーター上位 10 社 2006 年
2005 年
2006 年
貸し手
金額(10 億ドル)シェア(％)
金額(10 億ドル)シェア(％)
HSBC
58.6
8.8
52.8
8.8
New Century Financial
52.7
7.9
51.6
8.6
Countrywide Financial
44.6
6.7
40.6
6.8
Citigroup
20.5
3.1
38.0
6.3
WMC Mortgage
31.8
4.8
33.2
5.5
Fremont
36.2
5.5
32.3
5.4
Ameriquest Mortgage
75.6
11.4
29.5
4.9
Option One
40.3
6.1
28.8
4.8
Wells Fargo
30.3
4.6
27.9
4.6
First Franklin
29.3
4.4
27.7
4.6
上位 10 社
419.9
63.2
362.4
60.3
上位 25 社
604.9
91.1
543.2
90.5
総
計
664.0
100.0
600.0
100.0

％変化
-9.9
-2.1
-9.1
85.5
4.3
-10.9
-61.0
-28.6
-8.1
-5.7
-13.7
-10.2
-9.8

（注）2005 年の上位 10 社の合計は，2006 年の上位 10 社の数値を合計したものである。上位 10 社の％変化もこの合計と 2006 年の合計を比較している。
（出所）Ashcraft and Schuermann〔2008〕, p. 4, table 2. 原資料は Inside Mortgage Finance, The 2007 Mortgage Market Statistical Annual.

順位
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10

表６ サブプライム MBS 発行者上位 10 社 2006 年
2005 年
2006 年
貸し手
金額(10 億ドル) シェア(％) 金額(10 億ドル) シェア(％) ％変化
Countrywide Financial
38.1
7.5
38.5
8.6
1.1
New Century Financial
32.4
6.4
33.9
7.6
4.8
Option One
27.2
5.4
31.3
7.0
15.1
Fremont
19.4
3.8
29.8
6.6
53.9
Washington Mutual
18.5
3.6
28.8
6.4
65.1
First Franklin
19.4
3.8
28.3
6.3
45.7
Residential Funding Corp.
28.7
5.6
25.9
5.8
-9.5
Lehman Brothers
35.3
6.9
24.4
5.4
-30.7
WMC Mortgage
19.6
3.9
21.6
4.8
10.5
Ameriquest Mortgage
54.2
10.7
21.4
4.8
-60.5
上位 10 社
292.8
57.6
283.9
63.3
-3.0
上位 25 社
417.6
82.2
427.6
95.3
2.4
総
計
508.0
100.0
448.6
100.0
-11.7

（注）表５の（注）を参照されたい。
（出所）Ashcraft and Schuermann〔2008〕, p. 4, table 3. 原資料は Inside Mortgage Finance, The 2007 Mortgage Market Statistical Annual.

つぎに表６で，危機直前の 2006 年における，サブプラ
イム MBS 発行者の上位 10 社をみてみよう。上位 10 社
で総額の 63.3％，上位 25 社で同じく 95.3％の発行をおこなっており，サブプライム MBS 発行者は，上位に集中していたことがわかる。上位 10 社のうち 9 社が，最大の貯蓄貸付組合であった Washington Mutual を含むサブ
プライム・レンダーとされた金融グループの SPVs である。残る１社は，サブプライム危機の最中に破綻した大手

1-4-8

『証券経済学会年報』第 51 号別冊

投資銀行 Lehman Brothers の SPVs である。サブプラ
イム MBS 発行者全体では，モノライン・レンダーとされたノンバンクの SPVs が中心であった。彼らの多くは，よる MBSs の再証券化構造をまとめてみよう。MBSs の発行までは，導管体による貸付保管業務が加えられているが，図２と基本的に同じである。大手銀行グループによサブプライム危機で破綻や合併・吸収に追い込まれていく。３大商業銀行グループは，優良なプライム MBSs の発行・引受に積極的に進出したが，サブプライム MBSsの発行にはあまり乗り出さなかった。金融規制は，銀行だ
けでなく，ノンバンクに対して必要なのである。
ここで図４を参照しながら，大手商業銀行グループにって発行されたものの販売されなかった MBSs は，図４の①大手銀行グループ傘下の導管体または大手行のトレーディング勘定に移される。このとき自己資本比率を高めることができ，ここにバーゼル 2.5 等でトレーディン
グ勘定が問題とされた理由の１つがある。

図４ 大手商業銀行グループによる MBSs の再証券化構造
資金提供手段

大手商業銀行グループ

預金，CP，
MTNs１），ボンド

オリジネーター
大手商業銀行ABCP２）

貸付保管業務導管体

MBSs

MBS 発行者
SPV（特別目的事業体）①

ABCP，レポ取引３）
CDOs，
CDO スクエアード４）

MBS 保管業務
導管体，トレーディング勘定②
CDO 発行者
SPV（特別目的事業体）

MBS 発行者
SPV（特別目的事業体）
モノライン・レンダー
大手投資銀行
格付け
格付機関
格付け
③MBSs

④CDO 発行・引受
CDO 引受人
証券子会社⑤CDO 販売
ABCP，MTNs，
キャピタル・
ノート５），
レポ取引

投 資 家
S I V s（資産運用会社）
大手商業銀行グループ
大手投資銀行グループ（注１）MTNs とは，medium-term notes（中期社債）の略である。
（注２）ABCP とは，asset-backed commercial paper の略である。
（注３）レポ取引とは，買戻し条件付き証券売買である。
（注４）CDO スクエアードとは，CDOs を担保に再発行された CDOs のことである。
（注５）キャピタル・ノートとは，劣後債の一種である。
（出所）Barnett-Hart〔2009〕, pp. 28-29, table 5; Pozsar, Adrian, Ashcraft and Boesky〔2013〕, pp. 2, 7-13, table 4, appendix 2 等を参考に作成

CDOs として再証券化するために，②大手商業銀行グループの MBSs は，大手銀行グループ傘下の SPVs に移1-4-9

『証券経済学会年報』第 51 号別冊される。同じく，③預金金融機関ではないモノライン・レンダーや大手投資銀行グループ傘下の SPVs の発行したMBSs が，大手商業銀行グループ傘下の SPVs に移され

手商業銀行グループにとって，モーゲイジ・ローンさらにMBSs を担保とした CDOs がディストリビュートされ，サブプライム期の OTD モデルが登場したのである。

る。当然であるが，他社から提供された MBSs では，大手銀行グループの OTD モデルではない。モノライン・レンダーの OTD モデルである。
他社から提供された MBSsを担保にしたことが，大手銀行グループによる CDO 発
行の問題点である。危機直前の 2004－2006 年には，
CDOs の 80％前後がサブプライム MBSs を担保とした。

最後に表７で，危機直前の 2006 年における，サブプラ
イム・モーゲイジ・サービサー上位 10 社をみてみよう。
サービサーは，モーゲイジ・ローンの元利金払いと返済遅
延金の回収をおこない，証券化後も引き続き業務をおこなった。サブプライム・モーゲイジ・サービサー上位 10社で総額の 53.6％，上位 30 社で同じく 89.2％のサービ担保となる MBSs 資産の劣化を止めることができず，それが最終的に CDO 市場の崩壊につながった。ドッド=フ
ランク法による，
組成分配した証券化商品の 5％保有義務
は，これに対処したのである。ただし，金融規制は，大手金融機関だけでなく，ノンバンクに対しても必要である。
上述のように，④これらの MBSs は CDOs として再シングをおこなっており，サブプライム・サービサーも，上位に集中していたことがわかる。上位 10 社中，過半の6 社が，預金金融機関ではないモノライン・レンダーとされた。残る 4 社は商業銀行で，9 位の HSBC は外国銀行である。米銀大手では，JPMorgan Chase が 2006 年のサブプライム・サービサーの 2 位，Citigroup が 3 位，ス

証券化され，大手商業銀行グループ傘下の証券子会社が引き受ける。大手銀行グループは，自らまたは他社がオリジネートし，自ら証券化した CDOs を，自ら引き受けたのである。
それから，大手銀行グループ傘下の⑤証券子会社は，
CDOs を投資家に販売した。CDOs の投資家は SIVs

ーパーリージョナルの Wells Fargo が 7 位にランクされた。Bank of America はランク外にあった。JPMorgan
Chase と Citigroup は，2005 年からそれぞれ 23.6％と39.8％もサービシングを増加させている。サブプライム・オリジネーターにおいて，３大銀行では Citigroup だけがトップ 10 に入った。サブプライム・サービサーにおい（structured investment vehicles；資産運用会社）の形をとり，CDOs を担保に再々発行された CDO スクエアードの場合には，大手商業銀行や大手投資銀行グループ傘下にあった。ここに，大手商業銀行グループによる
CDO スクエアード発行・引受の問題点がある。大手金融機関に対する金融規制も必要なのである。この時点で，大ては，JPMorgan Chase と Citigroup が合わせて市場シェア 13.3％のサービシングをおこなった。しかし，サブ
プライム・モーゲイジ・サービサー全体では，モノライン・レンダーとされたノンバンクが中心となっていたのである。

表７ サブプライム・モーゲイジ・サービサー上位 10 社 2006 年
2005 年
2006 年順位
貸し手
金額(10 億ドル)シェア(％)
金額(10 億ドル)シェア(％)
1
Countrywide
120.6
10.1
119.1
9.6
2
JPMorgan Chase
67.8
5.7
83.8
6.8
3
Citigroup
47.3
3.9
80.1
6.5
4
Option One
79.5
6.6
69.0
5.6
5
Ameriquest Mortgage
75.4
6.3
60.0
4.8
6
Ocwen Financial Corp
42.0
3.5
52.2
4.2
7
Wells Fargo
44.7
3.7
51.3
4.1
8
Homecomings Financial
55.2
4.6
49.5
4.0
9
HSBC
43.8
3.7
49.5
4.0
10 Litton Loan Servicing
42.0
3.5
47.0
4.0
上位 10 社
618.3
51.5
661.5
53.6
上位 30 社
1,057.8
88.2
1,105.7
89.2
総計1,200.0
100.0
1,240.0
100.0

％変化
-1.3
23.6
39.8
-13.2
-20.4
24.2
14.8
-10.4
13.0
16.7
7.0
4.5
3.3

（注）表５の（注）を参照されたい。
（出所）Ashcraft and Schuermann〔2008〕, p. 4, table 4. 原資料は Inside Mortgage Finance, The 2007 Mortgage Market Statistical Annual.

1-4-10『証券経済学会年報』第 51 号別冊

ここまでみたように，2006 年の３大商業銀行グループ
によるサブプライム・モーゲイジ・ローンとサブプライ
ム・サービシングには，それぞれ特徴もしくは違いがあっ

Loan Servicing fees?” (https://customerservice.sovereignbank.
com/app/answers/detail/a_id/22/~/what-are-the-mortgage-loanservicing-fees%3F)た。この特徴もしくは違いを，どのように理解すればよいだろうか？ 貸付のオリジネーターは，通常，サービサーを務めたという。しかし，2006 年のサブプライム・オリ
ジネーターとサービサーの順位は大きく異なっていた。
たとえば，JPMorgan Chase は，2006 年のサブプライ
ム・サービサーでは上位に入っているが，同じくオリジネ

アメリカ大手商業銀行グループは，1980 年代から一連の業務展開をおこなってきた。この現象の一端は，これまで，ユーロ市場の証券化に対する，アメリカ型の証券化とーターでは上位に入っていない。JPMorgan Chase が，2005 年までに大量のサブプライム・ローンをオリジネー
トし，証券化の有無にかかわらず，危機直前の 2006 年にサービシングを継続していれば，これらの情報を整合的に理解できる。その一方で，危機直前の 2006 年に，預金金融機関ではないモノライン・レンダー等が，JPMorgan

して説明されてきた。アメリカ型の証券化の１つの特徴
は，貸付債権を証券化した ABSs と MBSs である。
1980 年代末からの引受業務の規制緩和によって，1999－2000 年に，３大商業銀行グループによる ABSs/MBSsの引受シェアが，ついに３大投資銀行のものを上回った。
2000 年代には，大手商業銀行グループは，ABSs/MBSs

Chase 以上にサブプライム・ローンをオリジネートしたのである。

の引受業務において，大手投資銀行を抑えてトップに立つほどに成長した。３大商業銀行グループは，大手投資銀行による投資銀行業務の寡占の一角を打ち破ったのである。

７）サービシング手数料とは，返済計画や書類代，調査費，通信費な

５．おわりにどの手数料収入である。Sovereign Bank, “What are the Mortgage

図５ 大手商業銀行グループの OTD モデルと資本市場の関係図
資本市場
証券化商品市場⑤
MMMF⑧⑨

傘下の SIVs（資産運用会社） ⑥

証 券
子会社

④

傘下の SPVs（特別目的事業体）
③

⑦

銀行本体

ABCP 市場
レポ市場

O T D モデル

①

②
家 計

家計・企業

（注）
はキャッシュフローを示している。
11111111
11111111（出所）池尾〔2010〕, 8 頁, 図表 2 を参考に，本稿で扱った範囲をまとめたものである。

ここで，アメリカ大手商業銀行グループの OTD モデル

ループ傘下の SPVs に売却し，貸付は銀行のバランスシ

が実体経済・金融に対して何をもたらしたかを理解する
ために，その特徴を図５にまとめてみよう。①銀行は，おもにリテール分野の消費者ローンや住宅モーゲイジ・ローンをオリジネートする。②その資金源泉は，おもに家計の預金である。③銀行は，オリジネートした貸付を同一グートから外される。④SPVs はその貸付を証券化し，同一
グループ傘下の証券子会社がその証券化商品を引き受ける。⑤銀行グループの証券化商品は，投資信託の一種である MMMFs（money market mutual funds），または⑥
同一グループ傘下の SIVs によって購入される。⑦SIVs

1-4-11

『証券経済学会年報』第 51 号別冊

は，ABCP を発行するか，またはレポ取引（買戻し条件付き証券売買）によって，運用資金を調達した。⑧このABCP の購入者またはレポ取引の相手は，MMMFs であ152 頁。
掛下達郎〔2016〕， 『アメリカ大手銀行グループの業務展開：OTD モデルの形成過程を中心に』日本経済評論社。

った。結果的に，SIVs も，証券子会社と同様に，MMMFs
から運用資金を調達したことになる。⑨MMMFs の主たる買い手は家計なので，証券化商品の購入資金は，最終的には家計ということになる。
図５のような引受業務を含む業務展開は，最終的には証券化を中心とする投資銀行業務であった。資本市場中

関雄太・小立敬・神山哲也〔2009〕，「米国証券化市場の回復の鍵とその可心の金融システムをもつアメリカでは，大手商業銀行グ
ループの業務展開といえども，資本市場に進出することが最も有望な策であった。これが，アメリカ大手銀行グループの業務展開の特徴を決定づけた要因である。大手銀行グループにとって，引受業務は，資本市場に進出するために必要不可欠な業務展開であった。

Ashcraft, Adam B. and Schuermann, Til〔2008〕, “Understanding the

Litan〔1987〕や Saunders and Walter〔1993〕等の先行研究は，商業銀行本体の引受業務を含む業務展開を扱い理論的な分析をおこなっている。しかし，大手商業銀
行を中心とする金融持株会社は，彼ら独自の引受業務を含む業務展開をおこない，無視できなくなっている。たとえば，３大商業銀行グループは，同一グループ傘下の証券

Basel Committee on Banking Supervision〔2013〕, Progress Report on
Implementation of the Basel Regulatory Framework, Bank forInternational Settlements, April.

子会社や関連機関を利用して，大手投資銀行による投資銀行業務の寡占状態の一角を打ち破った。こうした状況を鑑みれば，大手商業銀行を中心とする金融持株会社の業務展開を理論的に分析する必要性があると思われる。
とくに，大手商業銀行本体，その証券子会社，関連機関が一体となってどのように業務展開をおこなったかである。
異なってはいるが一連の業務をおこなう，複数の金融機関を考察しようとする試みは，サブプライム危機後におこなわれたシャドーバンキングに関するもの等に限られている。これは業態別金融機関の分析を重視する既存理論に見直しを迫る考え方で，筆者はそのとば口に足を踏み入れたのである。

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（2016.9.19 第 85 回全国大会）

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