＜ルーミス・セイレス・アンド・カンパニー社コメント＞
2022 年 1 月

金融商品取引業者 関東財務局長(金商)第 301 号
一般社団法人 投資信託協会会員 / 一般社団法人 日本投資顧問業協会会員

インベストメント アウトルック(2021 年 10-12 月期)
現在、リスクと不確実性が高まっています。新型コロナウイルスのもう一つの世界的な波が私たちに迫っています。また中央銀行は持続的なインフレ圧力に直面して、金融引き締めに向いているように見えます。こうした状況ながら、世界的な経済拡大が順調に進むと信じる理由は依然としてあります。
消費者需要は引き続き堅調です。企業セクターは力強い状態と見られ、2022 年には良好なファンダメンタルズと利益の伸びが見込まれます。賃金の伸びは労働者
を労働市場へ引き戻し、同市場の状態を改善しそうです。全体として、投資家が生じ得るボラティリティに耐えることができる限り、リスク資産は 2022 年に収益獲得の機会を提供できると考えています。
注目されるインフレ状況
インフレは 2022 年の中央銀行による金融引き締めの規模に強く影響を与えそうです。

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経済の循環的な拡大と同ウイルス関連による供給面の混乱は、雇用指標が改善し続ける一方、次の 4 四半期を通じてインフレ率を高止まりさせると見ています。

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我々の見解では、サプライチェーンの混乱は主に供給を超える需要によって生じています。
我々は、2022 年の後半に需要と供給がバランスを取り、商品価格が落ち着くことを期待しています。

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企業は、枯渇した在庫を戻すために、雇用と生産の増加を続けそうです。労働需要は引き続き高止まりし、賃金の伸びは世界的な金融危機後の水準よりも高い 4.0％近くになると予想しています。

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賃金の上昇は商品の需要の増加につながる可能性があり、それは自己永続的なサイクルになる可能性があります。ただし、実質賃金の伸びは依然としてマイナスであるため、短期的にはこれらの関係がつながる可能性は低いと考えています。言い換えると、名目賃金の伸びは、消費者物価の上昇に追いついていないということです。

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サプライチェーンの混乱が解消されると、コア PCE（個人消費支出価格指数）の伸びは 2.0％から 2.5％の範囲へ移行すると予想されます。

マクロドライバー
グローバルに経済の拡大は続きそうです。

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冬季に同ウイルス関連の混乱が強まった場合、世界の成長予測（および米国の成長予測）は軟化する可能性があります。
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ワクチンは、オミクロン変異株による入院や死亡を防ぐのに引き続き効果的であるようです。変
異株の広がりは消費者の行動に影響を与えそうですが、決定的な「需要の消滅」は予想していません。

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価格水準が高いにもかかわらず、商品やサービスへの需要は引き続き堅調です。企業は、より高い投入コストをエンドユーザーに効果的に転嫁することができました。この傾向は今後も続くと予想され、企業の利益率を支えるはずです。

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総合的なクレジット市場の見通しは明るいと見ています。信用格付は格下げより格上げの方が多いと予想しています。

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中央銀行が政策を厳しくしすぎる可能性は低いと我々は見ています。そうなると財政状態が過度に制約されないで済むことになります。このような体制では、世界経済はあと 2、3 年間、クレジットサイクルの拡大期にとどまる可能性があります。

政府の方針
金融政策はおそらく緩和的ではなくなるでしょうが、制約的な状態から遠いままでしょう。

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多くの経済地域では、汎流行の状態から地域的流行の状態へ対応方法の移行を開始しました。我々の見解では、財政刺激策は 2022 年の経済成長の原動力にはなりません。多くの国では、財政刺激策が少ないと 2022 年の成長率が低下する可能性があります。

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世界経済は、現在のクレジットサイクルを通じて急速な進展を遂げています。我々の見解では、中央銀行はこれに追随する可能性が高く、前回のサイクルと比較して利上げのタイムラインが速くなっています。

今やインフレ率が FRB（米連邦準備理事会）のインフレ目標を上回った状態にあり、FRB は2022 年の第 2 四半期から 25 ベーシスポイントの利上げを 3 回実施すると考えています。資産
購入額の漸減は、利上げスタート時点の前の 3 月に完了するはずです。

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中央銀行のコミュニケーションは的を絞って明確にされているため、FRB の行動による市場の混乱は現在のところ予想していません。

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イングランド銀行は年間を通じて適度なペースで金利を引き上げ続けると見ています。欧州中央銀行は 2023 年に利上げサイクルを開始する可能性があります。一方日本銀行が政策金利の引き上げを開始する能力については確信が持てません。

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いくつかの新興国市場の中央銀行は、インフレを抑制するためにすでに政策金利を引き上げています。新興国市場の引き締めサイクルは、最初の段階よりも終わりに近い段階かもしれな
いと我々は見ています。

クレジット市場
デュレーションの長い資産は逆風に直面する可能性がありますが、クレジット投資家はこの環境でキャリーを得ることができます。

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米国とグローバルにおいてクレジットへの投資は、2022 年、同じデュレーションの国債よりもプラスの超過リターンの可能性をもたらすと予想しています。

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長いデュレーションの投資適格社債は、金利が上昇する環境でプラスのトータルリターンを生み出すのに苦労するかもしれません。ただし、同ウイルスに関連するリスク回避志向が薄れる
時期には、適度にスプレッドが縮小する可能性があります。

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ハイイールド債は、同セクターの現在の名目利回りと投資適格債に比べて短いデュレーションを考えると、価値を提供できると考えています。我々の見解では、デフォルトと格下げ要因は潜在的なリターンに対するマイナス要因になりにくい時期であると見ています。

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変動金利のハイイールドバンクローンは、2022 年の金利上昇の恩恵を受ける可能性があります。我々は、クレジット市場が引き続き良好であると信じています。

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新興国市場の信用評価は、他の資産クラスと比較して改善されています。ただし、政情の不安定性により、米国や欧州に比べて新興国企業の健全性に対する信頼度は低くなっています。

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マクロ経済の状況とボトムアップのファンダメンタルズが引き続きクレジット市場を支えていると予想されるため、米国とユーロ圏で時折起こる格付修正は都合の良いように解釈しています。

通貨
米ドル以外の通貨は安く見えるかもしれませんが、状況次第で下落するリスクは残ります。

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ほとんどの主要国では、不均一ではあるが前向きな成長が見込まれます。広義ドル指数は短期的にはレンジ圏で取引されると予想しています。

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世界経済の強いリスク志向と循環的な改善は、最終的に投資家が非ドル資産にシフトすることを促し、ドル安につながると予想しています。今のところ、我々は外貨については選択的なアプ
ローチを取っています。

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現在、欧州先進国、ラテンアメリカおよびアジア内のいくつかの新興国市場で非ドルのエクスポージャーを追加する機会が見られます。

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新興国市場における国の選択は依然として重要であると考えています。各国の基本的な背景は、異なる速度で進行または低下する可能性があります。我々の見解では、政治的リスクは依然として多くの新興国市場にとって重要な考慮事項となります。特に中国についてはとりわけ
重要です。

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高利回りの非ドル資産の評価は絶対的および相対的な観点から好ましいレベルに達していると考えていますが、持続可能な上昇となるためにはドル安が必要です。

エクイティ
収益成長率の上方修正が、世界の株式市場を押し上げる可能性があります。

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米国の株式市場は、利益成長率に基づいて上向きの可能性があると考えています。緩和的でない金融政策と高い割引率は、株価収益率の倍率を圧縮する可能性があります。

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堅調な名目 GDP 成長率は、2022 年に米国大型株の利益成長率が 10％を超えることを支える
可能性があります。我々の見解では、おそらくコンセンサスの利益成長率は保守的過ぎると思
われ、さらに上方修正を予想します。

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株式市場は一般的に債券よりも強い絶対リターンの可能性を提供します。金利上昇環境において、特に長いデュレーションの債券に対する関係はこのようになりそうです。
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歴史的に高い株価収益率を上回って取引される高成長株は、金利が上昇した場合、圧力を受け続けると予想されます。グロースが何年にもわたってアウトパフォーマンスを続けた後、グロースとバリューのスタイルは同様の利益となる可能性があります。

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目覚ましい経済拡大が進行中であるため、我々は現在、基本食料品や公益事業などのディフ
ェンシブなセクターよりも、金融、産業、エネルギーの景気循環的なエクスポージャーを好んでいます。

潜在的リスク
進行中の同ウイルスの蔓延、過度のインフレ圧力、および政策の誤りは、成長とリスク資産に対する
下振れリスクの増大を示しています。

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同ウイルスの感染者数の増加は、消費者の信頼を低下させ、消費のパターンを変えさせる可能性があります。重要な成長ドライバーは順調に推移すると予想されますが、感染拡大と入院者数を抑えることができない場合、新しい変異株は見通しに下振れリスクをもたらします。

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現在、インフレリスクは両面的です。一方では、サプライチェーンの混乱が収まり、インフレ圧力が低下した場合、中央銀行は景気減速の中で利上げを行っている可能性があります。その場
合、金融政策が厳しくなり過ぎて経済拡大を危うくする可能性があります。一方、サプライチェーンの混乱が収まり、インフレ率が中央銀行の目標に向かって低下しない場合、中央銀行は市場が現在予想しているよりもはるかに速いペースで金融政策を引き締める可能性があります。

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我々は、中央銀行による意思表明文言の引き締め方向への変化に注目しています。この内容
によって、市場ではより厳しい政策期待に対応するため、リスク資産の価格修正につながることがよくあります。

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緊急政策措置が撤廃されれば、ほとんどの経済は効果的に機能することができるものの、2022
年中の緊縮財政への積極的な転換は経済拡大を妨げる可能性があると我々は見ています。

クレイグ・バレール
ルーミス社 バイス・プレジデント､シニア・マクロ・ストラテジー・アナリスト
本資料は情報提供のみを目的として提供されるもので、運用上のアドバイスを目的としているものではありません。ここに含まれる見解や予測は著者の定性的判断および仮定を反映したもので、必ずしもルーミス・セイレス・アンド・カンパ
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2021-01-12

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