投資戦略テーマ
2015.05.13

シニア・ストラテジスト
山本 雅文

ユーロ：「レジスタンス」運動とスイス衛兵＜要約＞
ユーロ/ドルは 3 月に安値を付けた後、10％弱反発した。ドイツ国債利回りが極端な水準へ低下していた中で、ユーロ圏ファンダメンタルズの回復やギリシャの目先のデフォルトリスク後退などが重なり、ポジション巻き戻しが嵩んだことがドイツ利回りとユーロ急反発の背景にあり、こうした動きはもう少し続くリスクがある。もっとも、金利高、通貨高、株安からくる金融条件の引き締まりはユーロ圏経済にとって望ましくないため、ECB はまず口先介入を行い、景況感も明確に悪化すれば追加緩和の可能性も高まる。米景気も回復に向かえば、ドル高も手伝ってユーロは再び下落基調に回帰しそうだ。
理由ある反発ユーロ/ドル相場は、昨年 5 月に対ドルで 1.3993 ドルの高値を付けた後、ユーロ圏のデフレリスクの高まりとそれに対応した ECB のマイナス金利導入や資産購入プログラム開始などを背景に下落基調となり、3 月 16 日には 1.0458 ドルの安値をつけ、昨年高値から 25％下落した（図表 1）。米国の利上げ開始に向けた動きとドル高もユーロ安基調を強めた。市場では年内にも対ドルでパリティ（1 ユーロ＝1 ドル）へ下落すると予想する向きも増えていた。ユーロ/円は、日銀の追加緩和を受けた円安により昨年12 月 8 日に 149.78 円の高値をつけた後、4 月 14 日に 126.10 円の安値へ 16％下落した（図表 2）。こ
うした中、金利低下、ユーロ安、株高を受けてユーロ圏の企業景況感は高水準へ改善が続いた。
（図表1）独米10年金利差とユーロ/ドル
1.5

米ドル/ユーロ％ポイント

1.45

1.4
1.35
1.3
1.25
1.2
1.15
1.1

1.05
1
14年1月

ユーロ/ドル
独米10年金利差

14年7月（図表2）独日10年金利差とユーロ/円-0.9-1.0-1.1-1.2-1.3-1.4-1.5-1.6-1.7-1.8-1.9-2.0

150円/ユーロ％ポイント

1.4

1.2
145

1.0
0.8

140

0.6
0.4

1350.2
130
125
14年1月

15年1月

（出所）Thomson Reutersのデータを基にマネックス証券作成

ユーロ/円

0.0

独日10年金利差

-0.2
-0.4

14年7月

15年1月

（出所）Thomson Reutersのデータを基にマネックス証券作成

もっとも、その後は状況が一変し、ユーロは対ドルで 5 月 7 日に一時 1.1392 ドルへ急反発、3 月の安値からは 9％上昇した。ユーロ/円も 5 月 7 日に 136 円へ反発、安値から 8％上昇した。この背景には、（1）ユーロ圏のデフレ長期化リスクの後退、（2）ギリシャの目先のデフォルトリスクの低下、そして（3）ドイツ-1Copyright (C) 2015 Monex, Inc. All rights reserved.

投資戦略テーマ
国債利回りが極端な低水準へ低下し、これ以上下がりにくくなっていた中で、債券ロングポジションの巻き戻しが入り易かった、といった要因が合わさって、利回りとユーロの急上昇を招いたとみられる。
（１）デフレ長期化リスクの後退：ユーロ圏景気の低迷に原油安が加わり、今年 1 月にかけてユーロ圏
総合 HICP は前年比で一時-0.6％へ低下、事実上のデフレに突入していた。もっとも、今年 1 月以降原油安が一服したこともあり、HICP は直近 4 月分で前年比ゼロ％まで回復、市場では来年初には前年比+1％台へ回復するとの見方がコンセンサスとなってきた（図表 3）。日本のように一旦デフレに陥ると抜け出すのが困難との危機感が、ECB のマイナス金利導入や（さんざん渋ってきた）国債購入を通じた量的緩和政策開始の背景にあったため、デフレ一服は量的緩和政策が終了予定時期（16 年 9 月末）を待たずして打ち切られるとの見方に繋がった。Draghi 総裁は直近 4 月 15 日の定例政策理事会でそうした見方を否定したが、少なくとも利回り低下をもたらしたドイツ国債ロングポジションの利食い売りに繋がった面があったとみられる。
（２）ギリシャの目先のデフォルトリスクの低下：ギリシャ支援を巡る、ギリシャと EU・IMF など債権者側との交渉は明確な進展が見られていないものの、ギリシャが地方政府や公的機関の現金準備を中央政府に集中させることで、5 月末頃までは必要な現金を手当てできたとの見方が強まり、目先の突発的デフォルトへの懸念が後退した（図表 4）。また、ギリシャ国民は財政緊縮疲れはあるもののユーロ圏残留を望んでおり、強硬姿勢をとってきた Tsipras 首相もそうした世論を背景に少しずつ譲歩姿勢を示しているなど、最終的には何らかのかたちで交渉がまとまる、との打算が市場には根強い。更に、過去の危機を経て危機の伝染的波及を防止するセーフティネットが整備されたこともあり、過去のユーロ圏債務危機の際と異なり、ギリシャ問題を受けたギリシャ株安・国債下落（利回り上昇）がイタリアやスペインに波及していないことも、ギリシャ危機がユーロ危機ではなくなっている。
（図表3）原油価格とユーロ圏の総合HICP（前年比）

3.5

HICP前年比％

原油
前年比％

32.5

利回り％

80180

60160

1.5

2010株価
14年初=10014121404021012081000.5
ユーロ圏

-0.5

11年1月

60-40

原油価格前年比

13年1月

680-200-109年1月（図表4）ギリシャの株価と10年債利回り

40-60

20
14年1月

15年1月

（出所）Thomson Reutersのデータを基にマネックス証券作成

ギリシャ総合株価

4ギリシャ銀行株価2

ギリシャ10年利回り
14年7月

015年1月（出所）Thomson Reutersのデータを基にマネックス証券作成（３）極端な利回り低下の反転：ECB による国債購入開始への期待感から、ECB が実際に購入を開始する前からドイツを中心に国債利回りがほぼ一方向に低下し、ドイツ 2 年債利回りは昨年初の 0.2％から今年 4 月 15 日に一時-0.286％へ、同 10 年債利回りは昨年初の 2.0％弱から 4 月 17 日に一時 0.049％へ大きく低下、前者は ECB が実質的な利回りの下限としていた ECB 預金金利水準である-0.2％を大きく下回り、過熱感が広がりつつあった。こうした状況で、上述の（1）、（2）といったファンダメンタルズ要因-2–Copyright (C) 2015 Monex, Inc. All rights reserved.

投資戦略テーマが重なり、ユーロ圏国債およびユーロロングポジションの巻き戻しが嵩んだとみられる。
更なる利回り上昇とユーロ続伸リスク：過去の米国の例からでは、（３）のようなテクニカルな要因により助長されているドイツ国債利回りの急上昇とそれを受けたユーロ高はまだ続くだろうか。過去、米国債市場でも同様の利回り急上昇曲面があり、FOMC が QE2 を開始する直前の 2010 年 8 月から翌年 2 月まで、および 2013 年 5 月から 9 月までみられた。当時（いずれも 1.44％ポイント上昇）と比べて今回はより短期間に急上昇しているが上昇幅は 0.54％ポイントと相対的に小幅で、まだ上昇余地があるようにも見える。ドイツ国債利回りも、同時期に米国発の要因で各々1.42％ポイント、0.94％ポイント上昇したが、今回はユーロ圏発の事情が主因にも拘らず 0.73％ポイントの上昇に留まっており、こちらも更なる上昇余地が残っているかもしれない。ドルが上昇基調に戻っていない中で、ドイツ利回りの上昇が続くと、ユーロ/ドルは 1.15 ドル程度まで、ユーロ/円は 138 円程度まで続伸するリスクがある。
（図表5）ドイツと米国の10年債利回り
4.5％

4.0

（図表6）ユーロ/ドルとIMMユーロネットポジション
百万米ドル

米：+144bps
独：+142bps

30,000
米：+144bps
独：+ 94bps

3.5

20,000

米：+54bps
独：+73bps

1.4-10,000

2.0

1.3-20,000

1.50.0
09年1月

1.50

2.5

0.5

米10年金利

-30,000

独10年金利-40,00011年1月

13年1月

1.6

10,0003.0

1.0

ドル/ユーロ1.2
ユーロショート
ユーロ安-50,000
08年1月

15年1月

（出所）Thomson Reutersのデータを基にマネックス証券作成

ユーロネットポジション
ユーロ/ドル

10年1月

12年1月

1.1
1

14年1月

（出所）Thomson Reutersのデータを基にマネックス証券作成

ユーロ安再開の条件：ユーロ圏景気腰折れ、ECB 追加緩和、米景気回復
こうした金利高、通貨高、株安は金融条件の引き締まりを意味し、ECB の量的緩和効果を減殺、せっかく回復してきたユーロ圏経済の腰を折ってしまう惧れがある。このため、ECB は遅かれ早かれ、量的緩和の効果を取り戻すため、金利上昇、通貨高の牽制を行い、株価の持ち直しを図ろうとするだろう。
来年にかけてインフレ率が 1％台へ持ち直し、デフレリスクは過去のものになるとしても、低インフレ環境は続くリスクが高く、この面からも追加緩和の必要性が高まる可能性がある。
具体策としては、①まずは ECB 高官による口先介入（あるいは日米と協調したかたちで口先介入したほうがより効果的）、②現在は月間 600 億ユーロの量的緩和ペースを拡大、あるいは期間を延長③追加利下げを行い、金利低下余地を拡大する、などが考えられる。
現在下限金利（市中銀行の ECB への預金金利）が-0.20％とマイナス化している中、更に利下げをすることは可能なのだろうか。ECB より先を進んでいるスイスの例では、通貨（高）防衛のため中銀の誘導金利レンジを-0.25％～-1.25％へ下げており、スイス 2 年利回りは-0.75％程度で推移している（図表 7）。
スイスの例は極端としても、-0.5％程度までの追加利下げは実現不可能ではなさそうだ。
次回 ECB 定例政策理事会は 6 月 3 日だが、それを待たずに ECB 高官が講演等の機会を利用してまずは利回りとユーロの更なる上昇抑制を狙った口先介入を行う可能性が高まっている。こうした対応策-3–Copyright (C) 2015 Monex, Inc. All rights reserved.投資戦略テーマのトリガーとなり易いのは、ユーロ圏景況感指数（ドイツ ZEW、Ifo およびユーロ圏 PMI など）の悪化だ。
既に一部の先行指数（ZEW 期待指数や Ifo 期待指数）はピークアウトしており、更なる悪化リスクが高まっている。
また、米国経済が冬場の一時的な減速から持ち直し、今年の年末までに 1～2 回利上げをできる環境が整えば、ドル反発がユーロ/ドルを押し下げるかたちとなりそうだ。欧州、米国の両大西洋岸の条件がそろえば、ユーロ/ドルは今年末に再び 1.05 ドル方向へ反落に向かおう。ユーロ/円は、ドル/円が今年末にかけて 125 円へ上昇するという前提の下では、131 円へ下落する方向となる。逆に、こうした条件が整わない場合には、ユーロ/ドルは 1.10 ドルを割り込めずに年を越すことになりそうだ。この場合、ドル/円も 120 円程度で横ばい推移が続くとすると、132 円と小幅安に留まることになる（ドル/円の見通
しについては、4 月 15 日付投資戦略テーマ「ドル/円：（どこまで）上がれるか？」を参照）。
（図表7）スイスとユーロ圏の下限金利と2年利回り0.25（図表8）ユーロ圏とドイツの景況感指数（期待指数）％1150.00

IfoZEW80

110-0.25

60

10540-0.50

20

100-0.75

ECB預金金利-1.00

2年 独95

2年 スイス

90

-1.25

0-20
独Ifo 期待
ZEWドイツ 期待ZEWユーロ圏 期待

10年 スイス誘導金利下限-1.50
14年1月

14年7月

85
10年1月

15年1月

（出所）Thomson Reutersのデータを基にマネックス証券作成

100-40-60-80

12年1月

14年1月

（出所）Thomson Reutersのデータを基にマネックス証券作成-4–
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