「低インフレ・低金利環境のもとでの中央銀行デザイン」
2019 年国際コンファランスの模様

1.

はじめに

日本銀行金融研究所は、 2019 年 5 月 29、30 日に日本銀行本店において、「低インフレ・低金利環境のもとでの中央銀行デザイン（Central Bank Design under aContinued Low Inflation and Interest Rate Environment）」をテーマとして 2019 年国際
コンファランスを開催した1 。学界、中央銀行、国際機関から約 100 名の参加者を迎え、低インフレや低金利環境が続くもとでの中央銀行による政策の遂行とその効果について広く議論した。
本コンファランスは、黒田東彦（日本銀行）の開会挨拶で始まり、前欧州中央銀行総裁のジャン・クロード・トリシェが前川講演を、金融研究所海外顧問のカー
ル・E・ウォルシュ（カリフォルニア大学サンタ・クルーズ校）が基調講演を行った。論文報告セッションでは、ジアンカルロ・コルセッティ（ケンブリッジ大学）、
マーカス・K・ブルネルマイヤー（プリンストン大学）、エンリケ・G・メンドーサ（ペンシルバニア大学）、須藤直（日本銀行）によって 4 つの研究成果が発表され、コンファランスの参加者も交えて、議論が繰り広げられた。金融研究所海外顧問のアタナシオス・オルファニデス（マサチューセッツ工科大学）を座長とする政策パ..................................
本稿は “Central Bank Design under a Continued Low Inflation and Interest Rate Environment Summary of the2019 BOJ-IMES Conference,” Monetary and Economic Studies, 37 (forthcoming) の日本語版である（文責：
日本銀行金融研究所）。本コンファランスのオーガナイザーとして、金融研究所の海外顧問であるアタ
ナシオス・オルファニデス教授およびカール・E・ウォルシュ教授、特別顧問である植田和男教授、およびその他のすべての参加者に対し、示唆に富んだプレゼンテーションや議論に感謝の意を表したい。ただし、本稿に示された意見は、すべて発言者ら個人に属し、その所属する組織の公式見解を示すものではない。

1 プログラムは参考 1 を参照。参加者リストは参考 2 を参照。所属はコンファランス開催時点のもの（敬称略）。

日本銀行金融研究所/金融研究/2019.10
無断での転載・複製はご遠慮下さい。

1

ネル討論では、クリスチアン・ホークスビー（ニュージーランド準備銀行）、クラ
ウス・マズフ（欧州中央銀行）、若田部昌澄（日本銀行）がパネリストを務めた。

2.

開会挨拶

開会挨拶において、黒田は、グローバル金融危機以後、インフレ率や名目金利が危機前の水準を下回り続けていると指摘したうえで、こうした環境のもとでの中央銀行の主要な研究課題の中から、本コンファランスで焦点を当てる課題を提示した2 。
第 1 に、黒田は、教科書的なニューケインジアン・モデルに基づく金融政策運営の枠組みが直面する課題について論じた。具体的には、自然利子率の金融政策運営
上のベンチマークとしての信頼性と、長期インフレ予想の安定性について強調した。第 2 に、金融政策手段について、非伝統的政策手段の有効性が状態依存性を有する可能性を指摘した。そのうえで、非伝統的政策手段が平時における標準的な手段になるのかは重要な論点であると付言した。第 3 に、物価安定と金融安定の関係について言及した。低金利の長期化が金融機関のリスクテイク姿勢を変化させることを通じ、金融安定に影響し得ると指摘したほか、政策目標を達成するうえで、金融政策手段とマクロプルーデンス政策手段を適切に選択することの重要性を強調した。最後に、新興国・途上国経済へのスピルオーバーに触れ、グローバル経済への潜在的なマイナスの影響についての懸念が高まっていると指摘した。
最後に、黒田は、本年のコンファランスが、低インフレ・低金利環境下における中央銀行の制度設計への理解を深めることに貢献することを期待すると述べた。

3.

前川講演：The Euro Area Economic, Fiscal and Financial
Governance: Difficulties and Successes in the Past–Present
Challenges–Future Steps（ユーロ圏の経済・財政・金融ガバ
ナンス：過去の困難と成功–現在の課題–将来の道筋）

トリシェは、1999 年創設後これまでのユーロのパフォーマンスを過小評価する
見方を取り上げ、国際的な信認の度合い、ユーロ圏における物価安定、そして危機時における頑健性という点でユーロは成功であったと強調した3 。ユーロ圏の 1 人..................................
2 詳細は、黒田［2019］を参照。
3 詳細は、トリシェ［2019］を参照。

2

金融研究/2019.10

2019 年国際コンファランス 「低インフレ・低金利環境のもとでの中央銀行デザイン」

あたり実質所得の成長率が米国に匹敵するものであったことも指摘した。さらに、アンケートの調査結果に基づいて、ユーロやユーロ圏に対する欧州市民の支持が強固であることに言及し、こうした支持がユーロとユーロ圏のきわめて高い頑健性の源泉となっているとの見方を示した。
もっとも、ユーロ圏諸国のマクロ経済面でのさらなる収斂を進めるために、経済、財政、および金融に係るガバナンスの面で、次のような 6 つの強化策を提案した。すなわち、①現在進行中の「銀行同盟（Banking Union）」創設手続きの完遂、②「安定成長協定（Stability and Growth Pact）」や「マクロ不均衡是正手続
き（Macroeconomic Imbalance Procedure）」の厳格運用、③「欧州安定メカニズム（European Stability Mechanism）」における意思決定プロセスの改善、④「ユーロ圏経済大臣」の新設、⑤各国の政府と欧州連合の機関との間の意見衝突時における欧州議会への最終的な裁定権の付与、および⑥ユーロ圏全体の観点から景気変動の安定化や構造改革の推進を行うために利用されるユーロ圏予算の創設である。
また、金融政策に関しては、主要国の中央銀行の間において、政策運営枠組み上のさまざまな要素についての収斂が進展したと指摘し、中長期でみた 2％のインフレ率という物価安定の数値の定義がその一例であるとした。そのうえで、日本において物価安定を達成するためには、緩和的な金融政策だけでなく、構造改革と賃金上昇が不可欠であると強調した。さらに、後者については、官民双方の幅広い主体の間での協調が必要であると付言した。
フロアから、オルファニデスが、欧州中央銀行は、ユーロ圏内の経済収斂の促進
策と、物価安定の定義のさらなる明確化を行う必要があると述べた。トリシェは、これらの論点に対して否定的な見方を示した。すなわち、収斂の遅れは、ユーロ圏の金融政策の影響というよりは、構成国間のコスト競争力を高める努力度合いの違いに帰せられるものであるとし、物価安定の定義の変更については、全てを考慮す
ると利点よりも欠点の方が多いとした。また、いずれであっても、欧州中央銀行に関する概念については中長期で捉えることが必要であると強調した。岩田一政（日本経済研究センター）は、ユーロ圏の一部に残存している不良債権問題について、銀行同盟が未だに不完全であることに起因しているか否か尋ねた。トリシェは、そうした要因があることを認めたうえで、大口顧客取引と比較して、個人取引の統合が顕著に不完全であると述べた。最後に、植田和男（共立女子大学兼東京大学）は、
日本について、国債のリスク・プレミアムがほぼゼロであることを考慮すれば、財政政策によるさらなる景気刺激策をとるべきかの適否を尋ねた。これに対して、トリシェは、そうした政策は日本の政策当局にとって過ちとなる公算が高いと指摘し、その根拠として、欧州債務危機時に、一部ユーロ圏加盟国の国債のリスク・プ
レミアムが突然かつ大幅に拡大したことに言及した。そして、労使双方が果たす役
割と単位労働コストがより変動していくことの重要性を再度強調した。

3

4.

基調講演：Alternatives to Inflation Targeting in Low Interest
Rate Environments（低金利環境のもとでのインフレ目標政策とその代替的な政策運営枠組み）ウォルシュは、多くの中央銀行で採用されているインフレ目標政策（inflation

targeting: IT）が、低インフレ・低金利環境のもとで最良の政策運営枠組みである
か、あるいは物価水準目標政策（price level targeting: PLT）や平均インフレ目標政策（average inflation targeting: AIT）といった政策運営枠組みに代替されるべきかを論じた4 。
はじめに、IT は、高いインフレ率を低下させ、低水準で安定化させるために考案されたものであるため、低インフレ・低金利環境のもとでは適切な政策運営枠組みではない可能性を指摘した。そのうえで、標準的なニューケインジアン・モデルを用い、中央銀行が、政策目標に基づく手法（goal-based approach）に沿って、需給ギャップに加え、インフレ率、平均インフレ率、あるいは物価水準を安定化させることを目的とする場合に、経済へのショックによって生じる厚生損失を計算した。
そして、①財価格のみの粘着性と民間部門の合理的期待を仮定すると、 PLT は経済を安定化させる方向へインフレ予想を自動的に誘導していくため、 IT や AIT より優れていること、②賃金の粘着性と生産性ショックが存在する場合、 PLT は IT やAIT より大きく劣ること、③インフレ予想がアンカーされている場合、 IT や AIT
は PLT よりうまく機能することを示した。もっとも、こうした結果は、中央銀行の目的関数における政策目標のウエイトをどう設定するかに依存しているほか、政策変更に伴うコストを考慮していないことに留意が必要であるとした。最後に、金融政策の理論モデルは、金融政策の「サイエンス」の側面は捉えている一方で、政策当局者が実務において対応しなければならないモデル選択に伴う不確実性や政策に対する信認といった重要な論点を捨象しているため、政策を望ましい形で進めるために必要な「アート」の側面を捉えていないことを指摘し、講演を締めくくった。
フロアからは、オルファニデスが、特にモデルに不確実性がある場合などにおいては、複数のシンプルな政策ルールの優劣を比較することにも利点があると述べた
うえで、政策目標に基づく手法を用いる理由を質した。ウォルシュは、複雑なルールは説明が難しく、そうした場合にはいずれにせよ政策目標自体を説明する必要があると応答した。パオロ・ペセンティ（ニューヨーク連邦準備銀行）は、PLT の機
能度が低い理由として、損失関数における需給ギャップの変動が過度に大きくなっている可能性があると指摘したうえで、その経済厚生上のウエイトをゼロに近づけ..................................
4 詳細は、ウォルシュ［2019］を参照。

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2019 年国際コンファランス 「低インフレ・低金利環境のもとでの中央銀行デザイン」

た場合には、PLT が最適となり得るかを質問した。ウォルシュは、一般的なニューケインジアン・モデルでのカリブレーションでは、そもそも中央銀行の目的関数における需給ギャップのウエイトは小さく、需給ギャップの変動は大きくなると述べた。

5.

論文報告セッション（1） Exchange Rate Misalignment, Capital Flows and Optimal Monetary Policy Trade-offs（為替レートの不均衡、資本フローおよび最適金融政策のトレードオフ）
コルセッティは、資本フローが国内のインフレ率や需給ギャップの安定と対外収支との間のトレードオフを伴う場合の最適金融政策について、 2 国ニューケインジ
アン・モデルを用いた分析を報告した5 。コルセッティによれば、市場が不完備であることによる資源配分の非効率性の規模は、両国の需要の効率的水準からの乖離と実質為替レートの不均衡の度合いの和からなる「資産ギャップ」で表すことができる。資本フローに対する最適な金融政策は、このギャップの反応によって異なり、反応が正の場合には、為替レートのパス・スルーの度合いにも依存する。具体的には、資本フローが自国通貨の過度な増価と対外負債の増大を伴う場合の最適金融政策は、為替レートのパス・スルーが低ければ（需要地通貨で価格が設定〈local

currency pricing: LCP〉されるケース）引き締め的になる。これは、為替レートの変動によって自国の生産活動に影響を与えることが難しいため、中央銀行は、通貨の増価や目標水準を下回るインフレ率を許容しつつ、国内需要を安定化させるためである。逆に、パス・スルーが高ければ（生産地通貨で価格が設定〈producer currency

pricing: PCP〉されるケース）非効率に高い需要や目標水準を上回るインフレ率を許容しつつ、為替レートの不均衡を抑制するため、最適な政策は緩和的なものになる。また、物価安定のみに注力する金融政策が採用された場合と比較すると、最適金融政策のもとでの為替レートの変動は、 PCP の場合の方が LCP 対比でみて、相対的に小さくなる。
討論者のペセンティは、当論文について、金融政策の国際的なスピルオーバーに関する理論的・政策的な議論に大きく貢献していると評価した。特に、資本市場の不完備性の含意を明示的に分析した理論的な貢献は大きいとした。そのうえで、「資産ギャップ」が自然利子率の両国間での違いと概念的に関連しているのかどう..................................
5 詳細は、Corsetti, Dedola, and Leduc [2019] を参照。

5

か、当論文で用いられている代表的個人モデルを一般化していくことができるかど
うかを質問した。コルセッティは、資産ギャップを自然利子率の関数として表現できること、また、2 種類の異質な個人からなるニューケインジアン・モデルでの最適な政策は、近似的には、完備市場ではあるものの資金借入ができない経済における最適金融政策と考えることもできるため、異質性を明示的に入れたモデルであっても、含意は大きくは変わらないのではないかと応じた。
フロアから、メンドーサは、米国において対外純債務が 20 年以上かけて漸進的に蓄積されてきたことを踏まえると、資本フロー変動は景気循環要因ではなく構造要因によって引き起こされているのではないかと指摘した。コルセッティは、市場
統合は国際的な資金取引を通じて消費の平滑化に貢献するとして構造要因の重要性を認めつつも、こうした変化は、短期的には、ショックに対する資本フローの反応を増幅させる可能性もあると回答した。浜田宏一（イェール大学）は、当論文は、さまざまな市場の不完備性を取り入れたという点で、貢献が大きいと評価した。カルロス・トーマス（スペイン銀行）は、金融市場の歪みを捉えるうえでの重要指標である資産ギャップの実際の計算方法について質問し、コルセッティは、国ごとの需要（消費）の成長率の差分とリスク回避度によってウエイト付けした実質為替レートの変動との組み合わせから資産ギャップを計算することができると回答した。塩路悦朗（一橋大学）は、モデルにおいて、負債がどの通貨建てかが含意を持つかどうかを質問したほか、日本など、実際の国際取引における価格設定では、PCP と LCP が混在しているとコメントした。コルセッティは、モデルでは定常状
態における負債はゼロであり、通貨変動に伴う負債の評価額変化の影響は捨象されているとしたうえで、このことは、分析範囲は限定してしまうものの、政策金利の伝統的な波及経路を通じた効果について透明性の高い分析ができるという利点があると述べた。また、最近のミクロ計量を用いた分析を引用しつつ、通貨インボイスについては、時間や仕向け先により変化し得ると認めた。

（2） The Reversal Interest Rate（リバーサル・レート）
ブルネルマイヤーは、政策金利の実効下限制約（eﬀective lower bound）が、リバー
サル・レートによって規定されるとの理論的枠組みを提示した6 。リバーサル・レー
トは、これを下回る政策金利水準のもとでは、追加的な政策金利の引下げが、銀行貸出の縮小や実体経済の落ち込みにつながる金利水準として定義される。まず、部分均衡モデルを用いた分析により、政策金利の引下げによるネット資金利益の低下
幅が債券含み益の増加幅に比べて大きく、銀行が資本制約に直面するため、リバー..................................
6 詳細は、Brunnermeier and Koby [2019] を参照。

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2019 年国際コンファランス 「低インフレ・低金利環境のもとでの中央銀行デザイン」

サル・レートが存在することを示した。さらに、低金利が長期化する場合、債券が順次償還されるに伴い含み益が減少していくため、リバーサル・レートは時間経過とともに上昇する（creep up）ことを強調した。さらに、量的緩和政策は、銀行の保有債券を減らし将来得られたはずの債券含み益を縮小させることから、リバーサル・レートの上昇につながるため、同政策の導入は、政策金利が実効下限制約に直面した後に行うべきと指摘した。そのうえで、上記のメカニズムを組み込んだニューケインジアン型の一般均衡モデルにおいても、リバーサル・レートが存在することを示した。最後に、自然利子率の低下は、一対一でリバーサル・レートの低下につながるわけではないため、金融政策の緩和余地を縮小させると述べた。
討論者のメレディス・ビーチー（スウェーデン・リクスバンク）は、当論文について、さまざまな銀行理論でこれまで提示されてきたメカニズムを捉えることができるモデルを用い、リバーサル・レートという概念を見事に証明していると称賛した。そのうえで、金融面での制約（financial constraints）の緩和や中央銀行による施策を通じて、銀行の純資産に起因する問題を回避することで、政策金利の引下げ余地を広げることが可能であると主張した。さらに、銀行が満期構成のミスマッチを拡大させたり、市場での資金調達の依存度を高めたりすることでリバーサル・レー
トが「徐々に押し下げられる（creep down）」可能性があると論じ、リバーサル・
レートの水準を多国間で比較することを提案した。また、キャッシュレス社会への移行が銀行の市場支配力を低下させることを通じてリバーサル・レートに影響する可能性を指摘した。ブルネルマイヤーは、一般均衡モデルではリバーサル・レート
が徐々に押し下げられる効果が暗黙に考慮されている一方、部分均衡モデルには織り込まれていないと返答した。また、政策金利の変更に対する預金者の反応などの必要なデータが入手不可能であるため、多くの国でのリバーサル・レートの推計は困難であるとした。
フロアから、トーマスは、政策金利の引下げが、企業向け貸出のデフォルト率の低下と貸倒引当金の減少を通じて、リバーサル・レートを低下させ得ると主張した。ブルネルマイヤーは、スイスではマイナス金利の適用が貸出金利の上昇につながったことを例に挙げ、そうした波及経路が生じない可能性を指摘した。ウォル
シュは、金融政策以外のショックを分析する重要性を論じた。ブルネルマイヤーはこの点に同意し、今後の研究課題であると述べた。渡辺努（東京大学）は、マネーがモデルでは捨象されている理由と、仮にモデル内に組み込まれた場合に、それがゼロ金利制約を生じさせ、その結果、リバーサル・レートは常に負になるのかと質問した。ブルネルマイヤーは、モデルにはより一般的な形で現金を取り込むことができ、リバーサル・レートは正の値をとり得ると回答した。大橋和彦（一橋大学）は、モデルにおいて、貸出需要への負のショックが経済に与える影響を質した。ブルネルマイヤーは、銀行貸出はすべて内生的に決まるため、モデル上の任意

7

のショックが貸出需要ショックとなり得ると答えた。

（3） Tight Money-Tight Credit: Coordination Failure in the Conduct
of Monetary and Financial Policies（マネーとクレジットの引締
め：金融政策と金融安定化政策の実践における政策協調の失敗）
メンドーサは、金融アクセラレータを組み込んだニューケインジアン・モデルを用い、借り手の「外部資金調達プレミアム（external finance premium）」を上昇させるリスク・ショックに対する政策対応に焦点を当てて、金融政策と金融安定化政策の相互作用に関する定量的な分析を報告した7 。ここで、政策ルールが 1 つしか存在しないレジームでは、単純なテイラー・ルール、もしくは外部資金調達プレミア
ムの変動に対しても反応する拡張テイラー・ルールに基づいて、金融政策のみが実施されるとし、2 つの政策ルールを持つレジーム（dual policy rules regime: DRR）では、単純なテイラー・ルールで運用される金融政策と、外部資金調達プレミアムに応じて銀行に補助金を支出するルールで運用される金融安定化政策がそれぞれ実施される。分析結果として、リスク・ショックに対する経済変動と社会厚生コスト
は、DRR のもとでより小さくなることを報告したうえで、これは、ティンバーゲ
ン・ルールの重要性を示唆するものであり、政策ルールが 1 つしかないレジームにおいて、政策金利がインフレ率の上昇に対して過度に上昇する一方、外部資金調達
プレミアムの拡大に対して十分に低下しないことに起因すると論じた。また、DRRのもとでの金融政策ルールと金融安定化政策ルールについて、それぞれインフレ率と外部資金調達プレミアムの変化に対する最適な反応度合いの組み合わせを分析することで、両政策の間の戦略的相互作用を検証した。その結果、両政策が協調する均衡において、最適に近い社会厚生が得られること、両政策が協調しない場合は社会厚生が低くなること、協調しない場合でも DRR は政策ルールが 1 つしかない場
合よりも優れていることを指摘した。
討論者の青木浩介（東京大学）は、冒頭、本研究について、金融政策と金融安定化政策の相互作用に対して直観的な説明を与えるとともに、十分な頑健性検証に裏打ちされた定量分析であると称賛した。そのうえで、 DRR の優位性の分析に用いられている社会厚生の基準が、政策協調に関する分析に用いられている損失関数と同一ではないことを指摘し、比較可能性を担保する観点から、後者については効用の 2 次近似から導出することを提案した。次に、マークアップ・ショックはインフ
レ率と需給ギャップの間のトレードオフを生じさせ得るため、リスク・ショックのほかに、マークアップ・ショックによっても政策協調の問題が生じる可能性を指摘..................................
7 詳細は、Carrillo, Mendoza, Nuguer, and Roldán-Peña [2019] を参照。

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した。メンドーサは、効用から導出された損失関数を用いて両政策当局の利得を共通にすると、協調の失敗は発生せず、両政策が協調する均衡と同一の結果となると返答した。
フロアからトーマスは、青木のコメントに関連して、効用から導出された損失関数は政策目標の和で表現することができ、各政策当局に割り振ることができるた
め、政策の協調の問題は、この損失関数で分析すべきであると述べた。マズフは、
欧州中央銀行による長期資金供給オペといった銀行の資金調達コストの押下げを企図した政策手段や、Brunnermeier and Koby [2019] が主張するリバーサル・レートの存在を考慮することで、より実務的な示唆が得られると論じた。大橋は、金融政策が有効でなくなった場合、本研究の結果がどう影響を受けるのか質した。メンドー
サは、経済が流動性の罠に陥っている際に、財政政策などほかの政策手段によって
名目硬直性に伴う歪みを取り除くといった分析が考えられるかもしれないと返答した。

（4） Prolonged Low Interest Rates and Banking Stability（長引く低金利と銀行部門の安定性）
須藤は、Gertler and Kiyotaki [2015] と同様の銀行取付を取り込んだ動学的一般均衡モデルを使って、名目金利が長期にわたって低水準で推移する場合には、銀行部門の収益が悪化し、銀行部門の安定性が損なわれる可能性を理論的に示した8 。その背後にあるメカニズムとして、名目金利の水準と銀行預金が提供する流動性サー
ビスから生じる預金スプレッドとの間に正の関係性があることを説明した。具体的には、名目金利の水準が低い場合、家計の預金需要が減少し、預金スプレッドが縮小することを通じて銀行収益が減少する。この結果、銀行取付が生じた場合の銀行部門と経済全体に対するマイナス効果が増大することから、経済は銀行取付が発生し得る均衡に近づくとした。もっとも、日本についてカリブレートされたモデルを用いてシミュレーションを行う限り、全要素生産性（total factor productivity: TFP）
成長率あるいは中央銀行の目標インフレ率がゼロを下回るような極端な状況を除けば、低い名目金利自体によって、取付が発生し得る均衡に陥ることはないとした。
また、カナダ、英国、米国についてカリブレートされたモデルを用いても、定性的な結論は不変であると論じた。
討論者のトーマスは、まず論文が時宜に適ったテーマに焦点を当てているとコメントした。そのうえで、 2 つの理由から、銀行部門の不安定化はこの論文が主張するほど非現実的ではないと論じた。第 1 に、将来の人口動態の変化によって名目金..................................
8 詳細は、Aoki, Munakata, and Sudo [2019] を参照。

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利に低下圧力が発生する場合、TFP 成長率や目標インフレ率が正の値をとっていたとしても、銀行取付が発生し得る状態に陥る可能性がある。第 2 に、非銀行金融機
関は、モデルではその存在が銀行取付を抑止する方向で作用する一方、実際には、
非銀行金融機関も一部の主体がレバレッジを効かせるなど、取付に脆弱となり得ると指摘した。須藤は、こうした指摘に同意しつつも、人口動態については、金利に対する下押し圧力をもたらす一方で、預金の弾力性の年齢ごとの違いを映じた変化など、それ以外の変化を通じて銀行部門の安定性を高める方向に寄与する可能性も否定できないとした。また、非銀行金融機関の脆弱性は、モデル上では考慮されていないものの、レバレッジを効かせた主体の定量的な役割については、モデル上の銀行を広く定義することによって捉えることができるとした。
フロアから、コルセッティが、銀行の破たん確率と預金金利の関係を考慮すべきと指摘した。須藤は、このモデルは両者の正の関係を捉えていると回答したうえで、破たん確率が経済変数に与える定量的な影響は限定的であったと付言した。ブ
ルネルマイヤーは、取付が発生した場合に政府が資産価格を買い支える政策を実施
すると、モデルの含意がどのように変わるのか尋ねた。須藤は、政府が資産価格を確実に買い支えることができると予見されていれば、こうした政策は銀行の安定性を高める方向に作用すると回答した。メンドーサは、遷移過程の動学分析を行うことを提唱した。須藤は、当論文では説明上の利便性などから定常状態の分析に限定しているが、動学分析は今後の拡張として有益であると応答した。宮川大介（一橋大学）は、企業による現金保有がモデルに与える含意を尋ねた。須藤は、こうした企業は非銀行金融機関として捉えることができ、取付時に資産価格の下落を抑止す
る方向に寄与すると述べた。塩路は、預金や貨幣の効用を考慮に入れると、債券、現金および預金という 3 つの資産のリターンが同時にゼロとなることは不可能であると指摘した。須藤は、債券および預金のリターンは、それぞれの資産保有により効用が得られるため、厳密にゼロよりも大きいと返答した。浜田は、預金保険をモデルに導入することを提案した。須藤は、預金保険を導入したとしても、保険が不完全である限り取付は発生し得ると指摘し、論文の結論は不変であると述べた。

政策パネル討論6.

オルファニデスを座長とする政策パネル討論では、ホークスビー、マズフ、若田部の 3 名のパネリストが、低金利環境下での中央銀行の信認についての見解を述べた。

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金融研究/2019.10

2019 年国際コンファランス 「低インフレ・低金利環境のもとでの中央銀行デザイン」（1） パネリストによるプレゼンテーション
ホークスビーは、ニュージーランド準備銀行の金融政策の枠組みに関する最近の制度変更を説明した。まず、ニュージーランド準備銀行では、物価安定目標に加え、雇用への貢献を目的とするデュアル・マンデート（dual mandate）を導入したことを紹介した。雇用について、金融政策の最終的な目標である国民の幸福（wellbeing）を測る指標であると説明した。次に、公式な金融政策委員会（Monetary

Policy Committee: MPC）を導入したことに触れ、MPC のメンバーの多様性がニュー
ジーランド準備銀行の信認を確保していく鍵となると指摘した。また、政策決定プ
ロセスに関する透明性を高める手段として金融政策ハンドブック（Monetary Policy

Handbook）を出版したことを補足した。さらに、長期にわたる低金利環境のもとで
ニュージーランド準備銀行が信認を維持していくためには、金利引下げ余地が一段と小さくなった状況に備える必要があると述べた。また、そのための政策手段として、非伝統的金融政策手段の導入に加え、財政政策との協調の可能性を挙げ、中央銀行の政策遂行における独立性は政策遂行における孤立（isolation）を意味しないと強調した。
マズフは、金融政策運営における構造的要因や金融政策以外の政策の重要性について、主にユーロ圏経済を念頭におきつつ議論を展開した。まず、財政政策や構造改革などによる適切な支援がない場合、実効下限制約に近づいた金融政策は、物価安定目標達成までに長い期間を要することがあると指摘した。そのうえで、銀行に強固な自己資本の保有を求める規制や健全な財政運営など、金融政策以外の政策を適切に運営することで、景気がよい平時に、経済に十分なバッファーを確保することの重要性を論じ、深刻な景気後退の際には、これらの政策によって金融政策をより援護できる可能性があるとした。最後に、各国レベルの適切な経済政策に加えて、EU 全体の観点から適切な政策が採られる必要があると強調し、具体的な事例として、欧州預金保険機構（European Deposit Insurance Scheme）といった枠組みが必要であるとした。
若田部は、1990 年代後半以降の日本の経験について、中央銀行の信認という視点から説明した。まず、Blinder [2000] に言及しつつ、中央銀行が言行を一致させることの重要性を強調した。さらに 2013 年以前・以降の日本銀行の金融政策を振り返り、2013 年 1 月に物価安定の明示的な数値目標を導入し、2013 年 4 月以降にきわめて積極的な金融緩和策を導入したことが、消費者物価指数（consumer priceindex: CPI）インフレ率を安定的にゼロ以上の水準に押し上げることに寄与したと強調した。そのうえで、1990 年代後半以降の日本の経験として、①低い自然利子率、②インフレ予想のリ・アンカリングの難しさ、③金融安定と金融政策の相互作
用、④公式な物価安定目標の導入などの制度的枠組みの変更について述べた。そう11

したもとで、長期のインフレ予想は依然 2％の目標水準を下回っていることを指摘し、日本銀行は引き続き目標を達成するための努力を続ける必要があると述べた。
最後に、中央銀行は、国民に向けて明確なコミュニケーションを行い、政策目標を達成するために果断な政策行動をとることが重要であると述べた。

（2） パネリスト間での質疑
次に、各パネリストのプレゼンテーションを踏まえ、相互にコメントを行った。
ホークスビーは、 3 人のプレゼンテーションを振り返り、中央銀行が単に政策目標を宣言するだけではなく行動することや、必要に応じて財政当局と協力することの重要性が全員のプレゼンテーションに共通する論点であったと整理した。マズ
フは、中央銀行が広く支持されるためには高い水準の透明性が要求されると付け加えた。若田部も、国民とのコミュニケーションの重要性を強調した。マズフは、2％を有意に下回るインフレ予想がもたらしたコストについて若田部に質問した。
若田部は、日本のデフレ期における緩慢な名目国内総生産（gross domestic product:GDP）成長は、デフレ・マインドを醸成し、企業が人的資本や固定資本への投資に消極的になったと回答した。
オルファニデスは、財政政策との協調をどのようにすれば実践に移すことができ
るか 3 人のパネリストに質問した。ホークスビーは、中央銀行が政策目標や経済の現状について政府と開かれた対話をできるような良好な関係を構築することが重要であると強調した。マズフは、マーストリヒト条約の締結時においては、ユーロ圏の加盟国は平常時に財政政策のバッファーを確保することが想定されていたが、事後的にみれば、多くの国の財政政策は景気に対して順循環的であったと述べた。若田部は、アベノミクスを、適切な財政・金融政策のポリシー・ミックスの一例であるとした。
次に、オルファニデスは、ニュージーランド準備銀行が最近、インフレ目標という単一マンデートから雇用を付加したデュアル・マンデートに移行したことに言及し、それに対するパネリストの見解を尋ねた。ホークスビーは、もし物価と雇用のトレードオフに直面すれば、ニュージーランド準備銀行はインフレ予想がアンカーされ続けることを重視するのではないかと述べた。マズフは、加盟国間で構造的・循環的失業率が大きく異なるため、デュアル・マンデートをユーロ圏に導入することは特に困難であるとした。若田部は、デュアル・マンデートを採用する中央銀行が実際に直面するであろう課題の一つとして、労働市場の構造変化によって自然失業率の推計が難しくなることを指摘した。

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金融研究/2019.10

2019 年国際コンファランス 「低インフレ・低金利環境のもとでの中央銀行デザイン」（3） 一般質疑パネリスト同士の議論の後、コンファランス参加者を交えた一般質疑が行われた。マズフから若田部への 2％を有意に下回るインフレ予想がもたらしたコストは何かとの質問に関連して、植田は、最大のコストとして、実効下限制約に対する金利の糊代が確保できなかったことを挙げた。すなわち、2008 年に他の中央銀行が金利を大きく引き下げた際、日本銀行は糊代がなかったゆえに金利引下げができず、結果として、急激な円高を招いたと説明した。マズフは、こうした議論は、金利が実効下限に抵触した時に中央銀行が採用した非伝統的金融政策手段の効果が不確実性であることを暗黙裡に前提としていると述べた。ビーチーは、スウェーデンでマ
イナス金利政策を導入した経験について説明し、国民はマイナス金利政策を、まだ危機の最中にいることのシグナルとして受け取ってしまったため、コミュニケー
ションが難しかったことを強調した。若田部は、状況は日本でも同様であったとしたうえで、語感の悪さが国民の誤解を招いてしまったのかもしれないと述べた。
ペセンティは、金融政策によって、一時的なインフレ率のオーバーシュートを作り出すことは、中央銀行が信認を維持するために望ましいかと尋ねた。ホークス
ビーは、ニュージーランド準備銀行であれば、インフレ率が目標水準を下回り続けるケースと上回り過ぎるケースのいずれのケースでより強く後悔するかを比較考量するだろうと返答した。若田部は、日本銀行がインフレ予想を 2％にリ・アンカー
するために 2016 年以降オーバーシュート型コミットメントを採用していることを紹介した。一方、マズフは、欧州中央銀行は、インフレ率を目標水準（2％未満か
つその近辺）から意図的にオーバーシュート（あるいはアンダーシュート）させよ
うとはしてこなかったと述べた。
ビーチーは、政策協調が中央銀行と政府との間での透明かつ率直な意見の交換を伴うのであれば、これをもって独立性が脅威にさらされていると感じる中央銀行員もいるかもしれないと論じた。ホークスビーは、自由な議論を確保していくためには、中央銀行員は政策遂行における独立性に関してより慣れる必要があり、こうしたことは、独立性についての経験を積むにつれて定着していくと返答した。若田部
は、政策協調における望ましい統治構造を構築するためには、政治学などの他分野の専門家と協力することが中央銀行にとっても有益であろうと述べた。
トーマスは、ユーロ圏では、欧州中央銀行は自国の利益を追求する 19 もの財政当局と向き合う必要があることを踏まえ、金融政策と財政政策の協調をどうやって実践に移していくことができるか尋ねた。マズフは、ユーロ圏における政策協調の難しさに同意したうえで、ユーロ圏における経済・通貨同盟（Economic and Monetary

Union: EMU）を完成させ、EMU レベルでの財政余力を確保していく必要性を強調した。また、たとえ非公式なものであったとしても、経済情勢と政策反応関数に関13する当局間における透明なコミュニケーションこそが非公式な協調を実現するための手段であると強調した。
塩路は、日本政府と日本銀行による 2013 年 1 月の共同声明を取り上げ、政策協調を目的とした明確な声明であると評したうえで、他国においても同様の事例があるかを尋ねた。マズフは、ユーロ圏における安定成長協定は本来そのような宣言と位置づけられていたが、振り返ってみれば反循環的な財政政策を効果的にもたらすことはできなかったと応じた。
浜田は、もし政策手段の数が政策目標の数と一致しているのであれば、ティン
バーゲン・ルールが成立するため、政策協調は不必要である可能性を述べた。マズ
フは、ティンバーゲン・ルールの基本的な考えには同意しつつも、一般均衡モデル
においても政治・経済の力学を考慮する必要があると論じた。

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金融研究/2019.10

2019 年国際コンファランス 「低インフレ・低金利環境のもとでの中央銀行デザイン」

参考文献「低金利環境のもとでのインフレ目標政策とその代替的なウォルシュ、カール E.、
政策運営枠組み」、『金融研究』第 38 巻第 4 号、日本銀行金融研究所、 2019 年、47〜84 頁（本号所収）
黒田東彦、「開会挨拶」、『金融研究』第 38 巻第 4 号、日本銀行金融研究所、 2019
年、21〜26 頁（本号所収）
トリシェ、ジャン・クロード、「ユーロ圏の経済・財政・金融ガバナンス：過去の困難と成功–現在の課題–将来の道筋」、『金融研究』第 38 巻第 4 号、日本銀行金融研究所、2019 年、27〜46 頁（本号所収）
Aoki, Kosuke, Ko Munakata, and Nao Sudo, “Prolonged Low Interest Rates and Banking

Stability,” paper presented at the 2019 BOJ-IMES Conference on “Central Bank Design
under a Continued Low Inflation and Interest Rate Environment” held by the Institute for
Monetary and Economic Studies, Bank of Japan, 2019.
Blinder, Alan S., “Central-Bank Credibility: Why Do We Care? How Do We Build It?”
American Economic Review, 90(5), 2000, pp. 1421–1431.
Brunnermeier, Markus K., and Yann Koby, “The Reversal Interest Rate,” IMES Discussion
Paper No. 2019-E-6, Institute for Monetary and Economic Studies, Bank of Japan, 2019.
Carrillo, Julio A., Enrique G. Mendoza, Victoria Nuguer, and Jessica Roldán-Peña, “Tight
Money-Tight Credit: Coordination Failure in the Conduct of Monetary and Financial
Policies,” IMES Discussion Paper No. 2019-E-8, Institute for Monetary and Economic
Studies, Bank of Japan, 2019.
Corsetti, Giancarlo, Luca Dedola, and Sylvain Leduc, “Exchange Rate Misalignment, Capital Flows and Optimal Monetary Policy Trade-oﬀs,” paper presented at the 2019 BOJIMES Conference on “Central Bank Design under a Continued Low Inflation and Interest
Rate Environment” held by the Institute for Monetary and Economic Studies, Bank ofJapan, 2019.
Gertler, Mark, and Nobuhiro Kiyotaki, “Banking, Liquidity, and Bank Runs in an Infinite
Horizon Economy,” American Economic Review, 105(7), 2015, pp. 2011–2043.

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参考 1：プログラム
Wednesday, May 29, 2019
Morning
Opening Remarks
Speaker:
Mayekawa Lecture
Chairperson:
Lecturer:Haruhiko Kuroda, Bank of Japan

Kazuo Ueda, Kyoritsu Women’s University and Universityof TokyoJean-Claude Trichet, Former President of the European
Central Bank

Session 1: Exchange Rate Misalignment, Capital Flows and Optimal Monetary Policy Trade-oﬀs
Chairperson:
Maria Almasara Cyd N. Tuano-Amador, Bangko Sentral
ng Pilipinas
Paper Presenter:
Giancarlo Corsetti, University of Cambridge
Discussant:Paolo Pesenti, Federal Reserve Bank of New York
Afternoon
Keynote Speech
Chairperson:
Speaker:

Adam Glapiński, Narodowy Bank Polski
Carl E. Walsh, University of California, Santa Cruz

Session 2: The Reversal Interest Rate
Chairperson:
Daniel G. Sullivan, Federal Reserve Bank of Chicago
Paper Presenter:
Markus K. Brunnermeier, Princeton University
Discussant:Meredith Beechey, Sveriges Riksbank
Session 3: Tight Money-Tight Credit: Coordination Failure in the Conduct ofMonetary and Financial Policies
Chairperson:
Jinho Huh, Bank of Korea
Paper Presenter:
Enrique G. Mendoza, University of Pennsylvania
Discussant:Kosuke Aoki, University of Tokyo16

金融研究/2019.10

2019 年国際コンファランス 「低インフレ・低金利環境のもとでの中央銀行デザイン」

Thursday, May 30, 2019
Morning
Session 4: Prolonged Low Interest Rates and Banking Stability
Chairperson:
James C. MacGee, Bank of Canada
Paper Presenter:
Nao Sudo, Bank of Japan
Discussant:Carlos Thomas, Banco de España
Policy Panel Discussion
Moderator:
Athanasios Orphanides, Massachusetts Institute of Technology
Panelists:
Christian Hawkesby, Reserve Bank of New ZealandKlaus Masuch, European Central Bank
Masazumi Wakatabe, Bank of Japan

参考 2：参加者リスト
Saud M. Alsubayai
Maria Almasara Cyd N.
Tuano-Amador
Masayoshi Amamiya
Kosuke Aoki
Raphael Badr
Iman Badrudin
Saleem A. Bahaj
Santiago Bazdresch
Meredith Beechey
Jan Marc Berk
Markus K. Brunnermeier
Tayyar Buyukbasaran
Mark Chambers
Lillian Cheung
Andrew Colquhoun
Giancarlo Corsetti
Andrea De Michelis
Kimihiro Etoh
Hiroshi Fujiki
Shin-ichi Fukuda
Yukitoshi Funo

Saudi Arabian Monetary Authority
Bangko Sentral ng Pilipinas
Bank of Japan
University of Tokyo
Embassy of France
Bank Negara Malaysia
Bank of England
Banco de México
Sveriges Riksbank
De Nederlandsche Bank
Princeton University
Central Bank of the Republic of Turkey
Reserve Bank of Australia
Hong Kong Monetary Authority
Monetary Authority of Singapore
University of Cambridge
Federal Reserve Board
Bank of Japan
Chuo University
University of Tokyo
Bank of Japan17

Adam Glapiński
Koichi Hamada
Naoko Hara
Yutaka Harada
Christian Hawkesby
Hideo Hayakawa
Kenji Hayashi
Peter Hoerdahl
Jinho Huh
Yuichi Ikeda
Nobuo Inaba
Takatoshi Ito
Yuto Iwasaki
Kazumasa Iwata
Jia Yandong
Goushi Kataoka
Takeshi Kato
Yukinobu Kitamura
Keiichiro Kobayashi
Hirohide Kouguchi
Haruhiko Kuroda
Harri Lahdenperä
Andrey S. Lipin
James C. MacGee
Krzysztof Mackiewicz
Eiji Maeda
Takako Masai
Klaus Masuch
Enrique G. Mendoza
Daisuke Miyakawa
Ryuzo Miyao
Firman Mochtar
Gudrun M. Moede
Kazuo Momma
Ko Munakata
Shinobu Nakagawa
Hiroshi Nakaso

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Narodowy Bank Polski
Yale University
Bank of Japan
Bank of Japan
Reserve Bank of New Zealand
Fujitsu Research InstituteBank of Japan
Bank for International Settlements
Bank of Korea
Bank of Japan
Ricoh Company, Ltd.
Columbia University and National Graduate Institutefor Policy Studies
Bank of Japan
Japan Center for Economic Research
People’s Bank of China
Bank of Japan
Bank of Japan
Hitotsubashi University
Tokyo Foundation and Keio University
Bank of Japan
Bank of Japan
Bank of Finland
Bank of Russia
Bank of Canada
Narodowy Bank Polski
Bank of Japan
Bank of Japan
European Central Bank
University of Pennsylvania
Hitotsubashi University
University of Tokyo
Bank Indonesia
Deutsche Bundesbank
Mizuho Research InstituteBank of Japan
Bank of Japan
Daiwa Institute of Research Ltd.

2019 年国際コンファランス 「低インフレ・低金利環境のもとでの中央銀行デザイン」

Yoshinori Nakata
Makoto Nirei
Kazuhiko Ohashi
Yoji Onozawa
Athanasios Orphanides
Paolo Pesenti
Tetsuya Sakamoto
Toshitaka Sekine
Seiichi Shimizu
Etsuro Shioji
Shigenori Shiratsuka
Nicholas Sly
Tiziana Sodano
Siegfried E. Steinlein
Nao Sudo
Daniel G. Sullivan
Chikahisa Sumi
Hitoshi Suzuki
Wataru Takahashi
Kazuki Tashima
Taro Teruuchi
Carlos Thomas
Jean-Claude Trichet
Tomohiro Tsuruga
Shinichi Uchida
Kazuo Ueda
Masazumi Wakatabe
Carl E. Walsh
Wang Xin
Kenichiro Watanabe
Shingo Watanabe
Toshiaki Watanabe
Tsutomu Watanabe
Bin Wei
Warapong Wongwachara
Mark Wynne
Hirohide Yamaguchi
Nobuyasu Yoshioka

Bank of Japan
University of Tokyo
Hitotsubashi University
Bank of Japan
Massachusetts Institute of Technology
Federal Reserve Bank of New YorkBank of Japan
Bank of Japan
Bank of Japan
Hitotsubashi University
Bank of Japan
Federal Reserve Bank of Kansas City
Banca d’Italia
International Monetary FundBank of Japan
Federal Reserve Bank of Chicago
International Monetary FundBank of Japan
Osaka University of Economics
Ministry of FinanceBank of Japan
Banco de España
Bank of Japan
Bank of Japan
Kyoritsu Women’s University and University of Tokyo
Bank of Japan
University of California, Santa Cruz
People’s Bank of China
Musashino University
Bank of Japan
Hitotsubashi University
University of Tokyo
Federal Reserve Bank of Atlanta
Bank of Thailand
Federal Reserve Bank of Dallas
Nikko Research Center
Bank of Japan

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