＜ハリス・アソシエイツ社 コメント＞2020 年 11 月

金融商品取引業者関東財務局長(金商)第 301 号
一般社団法人投資信託協会会員/一般社団法人日本投資顧問業協会会員

洞察――ボラティリティのなかで価値を見つける
Thomas W. Delaney, CFA, Portfolio Manager「予知することはできない（が）、準備することはできる」
ハワード・マークス、米国の投資家・作家
3 つの四半期が終わろうとしている現在、“10 年”にも思える 2020 年という年の予想不能という特徴は、まだ続きそうです。市場パフォーマンス、パンデミックの到来とその影響、これから始まる米国大統領選など、この 1 年にわたって立てられてきた予測は、どれも頼りにならないものばかりだったということになるでしょう。
これに加え、市場が予測不能を嫌うというこれまでの傾向を見ても、S&P 500 インデックスが今年最初の 9 カ月で 5%以上上昇し、3 月 23 日の最低値と比べると 50%上がっていることは驚きの要素です。
主要株式指数は顕著な反発を示し、今年全体でプラス収益を生んでいますが、企業やセクターすべてが同等にその仲間入りをしているわけではありません。今年これまでのところ、ラッセル 1000 グロース・インデックスは 25%近くの収益をあげており、バリューのインデックスを 37%近く上回っているのです！ ここ 10 年にわたり続いてきたトレンドは今年も続き、ときには悪化しています。過去 10 年、前述のグロース・インデック
スは年間 17%、バリュー・インデックスは 10%の収益をあげています。
グロースとバリューがかけ離れていく状況は、ハリス社創業以来ずっと起きていることでもあります。こうした期間は心地よいものではありませんが、長きにわたるわれわれの投資哲学や投資プロセスは断固として守っています。1 ドルの価値があるものを 60 セントで買うことは、ディナーパーティの話題としてはファッショナブルなアプローチではありませんが、時間がたつにつれて報われるものです。“バリューの死”についても、経済のあらゆる部分で起きている根本的な変動についても、たくさんのことが書かれてきました。前者はきっぱり否定したいものの、後者は誇張があるとはいえ、評価できる点もある主張です。
現在、少数のグロース株が主要株式指数を押し上げています。5 銘柄が S&P 500 の 20%以上を占め、年間のプラス収益の大半は株価収益率（P/E）の拡大によるもの、つまり、投資家は 1 ドルずつの収益のためにもっと高い金額を払っているということです。ジェフ・ベゾスは Amazon で非常にすばらしい価値あるビジネスを構築しました。Amazon 株のパフォーマンスは、S&P 500 の年初来の重要な動因となっています。しかし、FactSet のデータによれば、現在の株価は来年の収益予想のおよそ 100 倍近くで取り引きされています。Amazon 株がそこまでの P/E になるような成長をする可能性はあるでしょうか？ ないとは言えませんが、もしならなければ、こうした価格で手を出すトレーダーにとっては非常に高くつく賭けとなります。
このような企業の中には魅力がある銘柄もあるものの、現在の評価額では、根拠なき熱狂を超えるなにかが起きないかぎり、株価がさらに上がるとは考えにくくなっています。1990 年代後半のインターネット・バブ
1ルとは異なるかもしれませんが、今日の市場環境を観察すると似た部分があります。今年 400%以上上昇した銘柄は、これまでのところ 25 あります。ダウ・ジョーンズによれば、そうした株が 30 銘柄にのぼった 2000年以来、これは最大の数となっています。10 銘柄以上がこの条件を満たした直近の年は、金融危機を脱したばかりの 2009 年のことです。
一歩下がって見ると、バリュー株と比較した場合、グロース株の株価はピークに近づいています。次のグラフは、最も速く成長した 75 の企業の P/E を、100 社の“最安”企業、すなわち P/E が最も低い企業と比べたものです。歴史的に見て、この比率はおよそ 2～4 倍の範囲で上下しており、去年は 3 倍周辺で落ちついていました。現在は 10 倍近くなっています。
（Ratio of the Big Growers and Cheapest Large Capitalization Stocks Relative Trailing-P/E Ratios¹ 1952 Through Late-July 2020）

Source: Empirical Research Partners Analysis.
出所：インペリカル・リサーチ・パートナー社による分析
年前後の赤字期間を除く¹Equally-weighted data; excludes均等加重データ：2000
negative earnings during
the New Economy era.

この分析から引きだされる重要な結論は、大事なのは株価であり、株価は必ずしも実際の企業価値を正しく映しだしてはいないということです！ 市場が短期的に不合理な過剰反応をする傾向があるというのは、われわれがよく言っていることでもあります。モーニングスターの 2017 年のインタビューで、ハリス社の米国外株式投資の最高投資責任者であるデビッド・ヒーロは、予想不能な出来事が続いたここ 10 年において、いちばん驚いたことは何かと問われ、次のように答えています。
「世界の出来事に、人々が驚くということですね！……地政学的な衝撃や事件はいつだってめぐってくるものです。深刻さは異なるにしても、衝撃はこのゲームの本質なのです。実際には、こういうときにこそ質の高い企業に安く投資することができるので、真の投資家にとってはとてもいいことです。」
同じことは、ジェットコースターのような今年についても言えます。株式は長期投資すべき資産であり、短期的な価格／価値の混乱は、忍耐強く、本当に価値あるものへの鑑識眼をもつ投資家にチャンスを与えます。われわれが渦中にいる経済危機は、世界的なパンデミックから生じたものです。ウイルスに対処する手がかりをつかむことで、経済的な確かさをもたらす収益を生み、長期的な収益の可能性を維持できるということを、強気な感情は主張することでしょう。このあと出てくる明らかな疑問は、投資家は回復に向け、どのように最善の位置に立つかということです。本当にわれわれの経済は根本から変動してしまい、利益を上げるにはテクノロジー・セクターの株式しか道はないのか、ということです。
新型コロナウイルスが日常生活に劇的な影響を与えたことは疑うべくもありません。実際の影響や変化も2

出ていますし、これからもさらに出てくるでしょう。今のところ劇場にもオペラにもコンサートにも行けないため、われわれの娯楽の時間はネットフリックスに使われることが増えています。被雇用者のかなりの数がリモートで働き、彼らの仕事場の柔軟性を促進するさまざまなソフトウェアもあります。マイクロソフト社の CEO、サティア・ナデラは、「本来 2 年かかるデジタルの変化が 2 カ月で起きている」と言っています。
当然ながら、世界経済や米国経済に将来起きるのは、デジタルの変化だけではありません。たくさんの企業が Zoom などのツールに頼り、現状を切り抜ける助けとしています。非常に役に立つツールではありますが、株価は高値です。とはいえ、Zoom がそのビジネスを成長させるためには、実際にミーティングをひらく会社が必要なのです！ 端的に言えば、ソフトウェア企業はただソフトウェアを売ればいいというものではないということです。
成功している経済とは、貢献できる複数のセクターがある動的な生態系のことです。金銭を貸し借りする健全な金融機関、機械を製造し販売する製造会社、薬品の調査や開発をおこなう医薬品会社。天然ガスや石油を地中から採掘し、必要な精錬をおこなうエネルギー会社。不動産を売却・貸与・管理する商業不動産ブローカー会社。こうした企業が健全に機能しなければ、テクノロジー大手は誰に商品を売るというのでしょう？
これら業種企業の評価額をいくつか徹底して調べると、忍耐強い投資家にとっては有意義な上向き要素が出てきます。現在 S&P 500 は、正常化された景気循環調整後の株価収益率（CAPE）の 30 倍近くで取り引きされています。CAPE は過去 10 年間のホライズンにわたる企業の利益をとらえるもので、Financial Post
紙によれば、現在の価格は史上トップ 3 の過大評価水準の近辺にあるということです(*1)。
*1 Financial Post の記事。
https://financialpost.com/investing/david-rosenberg-valuations-still-matter-heres-an-easyway-to-look-for-undervalued-stocks

この解析によれば、テクノロジー株はその歴史的平均のおよそ 44 倍、もしくは 88 パーセンタイルで値付けされています。金融株は歴史的平均の 34 パーセンタイル、生活必需品は 59 パーセンタイル、工業は 41パーセンタイルです。投資マネージャーとしては企業の上場セクターのことはなんとも言えませんが、歴史的な低価格は良い投資機会の前ぶれと考えられます。
2020 年は、人々が逆境からの回復力を示せる絶好の事例となっています。一部の人々が直面している
困難とバリュー投資を同一視したくはありませんが、こうした時期には回復力が重要です。バリューはここしばらく人気を失い、この状況が変わるのを待つのは最も忍耐強い人々にとっても試練となっています。しかし、1990 年代後半の IT バブルで必要な忍耐を示した人々は報われました。その後の 10 年、われわれのコンポジット・パフォーマンスは、2000 年 1 月から 2009 年 12 月までのあいだに 112%のリターンとなりました。
これに対し、S&P 500 のリターンは▲9%でした。
投資資産をわれわれに託し、引き続きご支持をくださる皆さんに、いつも同様に感謝を述べさせていただ
きます。皆さんやご家族の安全と健康をお祈りしています。
以 上3

■投資信託に係るリスクについて
投資信託は、主に国内外の株式や公社債等の値動きのある証券を投資対象とし投資元金が保証されていないため、当該資産の市場における取引価格の変動や為替の変動等により投資一単位当たりの価値が変動します。従ってお客様のご投資された金額を下回ることもあります。
又、投資信託は、個別の投資信託毎に投資対象資産の種類や投資制限、取引市場、投資対象国等が異なることから、リスクの内容や性質が異なりますので、ご投資にあたっては投資信託説明書（交付目論見書・商品説明書）をよくご覧ください。

■投資信託に係る手数料等について[ご投資頂くお客様には以下の費用をご負担いただきます。]■申込時に直接ご負担いただく費用 …… 申込手数料 上限 5.5％（税抜 5.0％）■換金時に直接ご負担いただく費用 …… 信託財産留保額 上限 0.3％
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詳しくは投資信託説明書（交付目論見書・商品説明書）でご確認ください。
《ご注意》
上記に記載しているリスクや費用項目につきましては、一般的な投資信託を想定しております。費用の料率等につきましては、朝日ライフ アセットマネジメントが運用するすべての投資信託が徴収するそれぞれの費用のうち、最高の料率を記載しております。投資信託に係るリスクや費用は、それぞれの投資信託により異なりますので、ご投資をされる際には、事前によく投資信託説明書（交付目論見書・商品説明書）をご覧ください。

本資料は、朝日ライフアセットマネジメントが、提携先であり、運用を委託しているハリス・アソシエイツ社がホームページに掲載した資料を、同社の情報提供を目的として、日本のお客様向けに日本語に翻訳したものです。したがって、特定の金融商品の勧誘を目的としたものではありません。本文中に特定の銘柄についてのコメントがある場合、当銘柄についての投資の助言や取引の推奨を行うものではありません。また、法令に基づく開示資料ではありません。十分な注意を払い翻訳しておりますが、英文と日本文の内容に相違が生じた場合には、英文が優先するものとします。なお、英文につきましては https://harrisassoc.com/ をご参照ください。資料の記載事項については資料作成時の執筆者の見解であり、将来予告なく変わることがあります。
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