Report
Daily PPI から読み解く 2020 年 3 月の不動産価格の変動－Covid-19 の影響－
2020 年 5 月 12 日
投資調査第１部／新規事業開発部 主任研究員 菅田 修
（E-mail：sugata@smtri.jp）

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不動産価格は、旺盛な投資需要に支えられ、2020 年に入っても、高騰局面が継続していた。

2020 年 3 月は、Covid-19 の感染拡大を受け、金融市場が大きく変動する中、東証 REIT 指数（配当なし）は日経平均株価よりも大きな落ち込みを記録した。

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不動産は、金融市場のダウンサイド時には流動性が低下する傾向にあることから、不動産価格をリアルタイムで観測することは極めて困難である。

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そこで、三井住友トラスト基礎研究所は、J-REIT の投資口価格を用いた新しい日次の不動産価格指数（Daily PPI）を開発した。

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Daily PPI は、日経平均株価や東証 REIT 指数（配当なし）などと同様に、2 月 20 日以降、大きな落ち込みを観測していたが、その変動幅は、東証 REIT 指数（配当なし）との類似よりも、日経平均株価と似た動きとなっていた。

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プロパティタイプ別でみると、ディフェンシブアセットと言われる住宅（主要 5 区）と物流施設（1 都 3 県）の二つのプロパティタイプは、2 月初めと比較して 3 月末時点の Daily PPI は下落しているものの、他プロパティタイプよりも下落幅は小幅にとどまっている。

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一番下落幅が大きいプロパティタイプはホテル（東京 23 区）だった。ただし、ホテルについては、2020 年の年明け時点で既に下落トレンドに入っており、下落幅が大きいのは他の下落要因に Covid-19 の影響が重なったためと見ている。

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現在の価格動向は、NOI の下落等を期待値として織り込んでいるものだが、今後は実績値として NOI が下落する物件も増加が見込まれる。そのため、2020 年 4 月以降の不動産価格動向については、タイムリーかつ高頻度に状況を把握できる Daily PPI をより一層、注視していくことが必要である。

《Daily PPI の入手方法》Daily PPI とは、株式会社三井住友トラスト基礎研究所が、東京大学 空間情報科学研究センター 不動産情報科学研究部門（清水千弘特任教授）の監修のもと、東京海上アセットマネジメント株式会社と Prop Tech plus 株式会社との共同研究により開発した日次不動産価格指数です。時系列データは、以下の公式サイトにて提供しております（ご利用には利用契約の締結が必要です）。

Daily PPI 公式サイト「 https://daily-ppi.japan-reit.com 」

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Report2020年5月12日■不動産価格高騰局面に訪れた Covid-19 の感染拡大に伴う金融市場の変調
不動産価格はここ数年、価格高騰局面が継続していた。賃料の上昇が既に織り込まれていてキャピタルゲインが見込みにくい価格高騰局面においては、本来であれば、売り手と買い手の価格目線が合わずに取引が成立しにくくなり、流動性の低下から徐々に価格下落局面へとシフトしていくと考えられる。しかし、リーマンショック以降、分散投資の観点から、不動産をはじめとするオルタナティブ投資への資金流入量が増加し、不動産においてもDry powder（未実行の投資できる資金）が積みあがるほど、投資需要が旺盛な局面にあった。この旺盛な不動産投資需要が、不動産の価格高騰を下支えしていた。
このような不動産価格高騰局面の中、Covid-19 の感染拡大によって、金融市場および実体経済に大きな変化が生じた。世界各国でのロックダウンなど、経済活動が自粛される中で、2020 年 3 月は各国の株価指数が大きく変動していた。日経平均株価は、2 月 20 日以降、下落トレンドで推移し、3 月 19 日には 1 月 20 日の今年の最高値から 31％の下落となる 16,552.83 円にまで落ち込んだ。その後、3 月末に向けてやや持ち直したが、2 月 20 日頃まで 23,000～24,000 円で推移してきたことと比較すると、3 月末時点の水準は、それより 20%ほど低い。
図表１．日経平均株価（終値）の推移

日経平均株価の推移（2月20日）23479.15円（2月末終値）21142.96円（1月末終値）23205.18円

31％の下落（3月末終値）18917.01円

今年の最安値（3月19日）
16552.83円

2020/1/6
2020/1/8
2020/1/10
2020/1/12
2020/1/14
2020/1/16
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2020/1/20
2020/1/22
2020/1/24
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2020/2/1
2020/2/3
2020/2/5
2020/2/7
2020/2/9
2020/2/11
2020/2/13
2020/2/15
2020/2/17
2020/2/19
2020/2/21
2020/2/23
2020/2/25
2020/2/27
2020/2/29
2020/3/2
2020/3/4
2020/3/6
2020/3/8
2020/3/10
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2020/3/20
2020/3/22
2020/3/24
2020/3/26
2020/3/28
2020/3/30（円）
25,000.00
24,000.00
23,000.00
22,000.00
21,000.00
20,000.00
19,000.00
18,000.00
17,000.00
16,000.00
15,000.00

今年の最高値（1月20日）
24,083.51円

出所）Bloomberg のデータをもとに三井住友トラスト基礎研究所作成

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Report2020年5月12日■日本の不動産市場においても Covid-19 の影響が懸念される状況に不動産市場においても、特に訪日外国人数や国内旅行者・出張者の激減によって宿泊需要が大きく落ち込んだホテルや、外出自粛に伴う高額商品を中心とした消費（飲食も含む）の縮小の影響を受ける都市型商業施設の稼働・業績の落ち込みが懸念されている。
しかし、不動産市場においては、取引される頻度が金融資産と比べると極めて少なく、足元の価格動向を把握するのに時間を要する。その上、足元のような金融市場の下げ局面においては、不動産物件の投げ売りが生じない限り、取引は成立しにくく、流動性が低下する傾向がある。そのため、即時性の高い不動産関連の代替指標として、J-REIT の投資口価格の推移を参考にするケースも多い。
J-REIT 全体の投資口価格の動向を東証 REIT 指数（配当なし）でみると、2020 年の年明け以降も緩やかな上昇トレンドで推移し、2 月 20 日に今年の最高値を記録している。その日を境に日経平均ともども下落に転じ、両者は共に 3 月 19 日に一旦の底値を付けた。但し、両者の推移を詳細に比較すると、日経平均株価は東証 REIT 指数（配当なし）より一足早く 1 月 20 日に年初来の最高値を付け、その後は概ね横ばい推移に留まっていた。そのため、今年の最高値から底値までの下落幅は、日経平均株価の 31％に対し、2 月 20 日まで上昇し続けていた東証 REIT指数（配当なし）は 49％もの大幅なものとなった。その後、日経平均株価と同様に東証 REIT 指数（配当なし）も 3月末に向けて持ち直して推移したが、3 月末の時点でも最高値と比べると、なお約 30％下落している。
また、東証 REIT 指数（配当なし）は、構成銘柄の J-REIT が借り入れによるレバレッジをかけている金融商品であり、不動産価格そのものの推移とは異なる側面を持っている。今回の下落局面では、不動産関連商品の中では最も流動性の高い商品でありながら、そうしたレバレッジのかかった金融商品としての性格も相まって、大幅な価格下落が生じたと見ている。こうした状況を鑑みれば、東証 REIT 指数（配当なし）に代わる即時性の高い「不動産価格」の推移を把握する指標の必要性を再確認できるであろう。
図表 2．東証 REIT 指数（配当なし）の推移

東証REIT指数（配当なし）の推移
年初来最高値（2月20日）
2250.65

3,0002,500（3月末）1595.19

2,0001,500（1月末）2215.6749％の下落（2月末）2017.5

1,000
年初来最低値（3月19日）
1145.53500

2020/1/6
2020/1/8
2020/1/10
2020/1/12
2020/1/14
2020/1/16
2020/1/18
2020/1/20
2020/1/22
2020/1/24
2020/1/26
2020/1/28
2020/1/30
2020/2/1
2020/2/3
2020/2/5
2020/2/7
2020/2/9
2020/2/112020/2/13
2020/2/15
2020/2/17
2020/2/19
2020/2/21
2020/2/23
2020/2/25
2020/2/27
2020/2/29
2020/3/2
2020/3/4
2020/3/6
2020/3/8
2020/3/10
2020/3/12
2020/3/14
2020/3/16
2020/3/18
2020/3/20
2020/3/22
2020/3/24
2020/3/26
2020/3/28
2020/3/30

0出所）Bloomberg データをもとに三井住友トラスト基礎研究所作成

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Report2020年5月12日■観測しにくい不動産価格の変化を日次で捉えられる Daily PPI の特徴
不動産価格については、公示地価や不動産価格指数など、既にいくつかのインデックスが公表されている。インデックスは、市場の状態を正確に反映しつつ、発表までのタイムラグが短いものが望ましいとされているが、これまでの不動産価格に関するインデックスは、公表頻度や鑑定評価誤差などいくつかの問題点が指摘されており、事後的に大きなトレンドを概観するには今後も有用なツールとなり得るが、今回の経済活動が急速に停滞した状況をタイムリーに概観するには、適切なツールとは言えない。
そこで、株式会社三井住友トラスト基礎研究所は、東京大学 空間情報科学研究センター 不動産情報科学研究部門（清水千弘特任教授）の監修のもと、東京海上アセットマネジメント株式会社と Prop Tech plus 株式会社との共同研究によって、新しい日次の不動産価格指数（Daily PPI）を開発し、インデックスの提供サービスを 2020 年4 月分より開始した。
Daily PPI は、図表３の通り、まず、J-REIT 投資口価格で純資産の時価総額を求めつつ、更にバランスシート全体を評価することにより、資産サイドの保有不動産の時価総額を算出する。これを各物件価格に配賦した上で、統計的な手法（ヘドニックアプローチ）を用いて標準化し、実物不動産の価格を指数化している。東証 REIT 指数と同
じ J-REIT 投資口価格を活用しつつも、レバレッジの効いた金融商品とは異なり、実物不動産の価格指数となっている。これにより、もっとも効率的な市場の一つと言われる上場金融市場の情報に基づいて、タイムリーかつ高頻度に不動産価格の動向を把握することが可能となった。また、日次データで算出されるため、株式や債券といった他資産との比較も可能となり、オルタナティブ資産（不動産）を含めた統合的なリスク管理やアセットアロケーション戦略を構築していく一助にもなるものと期待される。

図表３．Daily PPI の算出方法（概念図）
固定扱い

日次価値

その他資産
現預金他借入・債券

日次残高

その他負債

固定扱い

純資産

株価（日次）

預り保証金他

保有資産（ビル）

直近鑑定評価額で各物件に配賦する

出所）Daily PPI 関連資料

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Report2020年5月12日■Daily PPI から読み解く 2020 年 3 月の不動産価格動向
図表４に示すグラフは、2020 年 2 月 3 日（月初）を 100 とした、2020 年 1 月～3 月の Daily PPI（オフィス・主要 5区）の推移である。
これを見ると、前述の日経平均株価や東証 REIT 指数（配当なし）と同様に、オフィスビル（主要 5 区）についても2 月 20 日からの一ヶ月間に大きく下落している。3 月末までの Daily PPI で、年初来の最低値となった 3 月 19 日までの下落幅は 36％となり、同期間に 49％下落した東証 REIT 指数（配当なし）よりも、31％の下落だった日経平均株価に近い推移となった。その後、3 月末にかけて、約 22％上昇し、2 月頭と比べると、3 月末の Daily PPI（オフィス・主要 5 区）は、約 20％の下落となった。
図表４．Daily PPI（オフィス・主要 5 区）の推移

Daily PPI（オフィス：主要5区）の推移（2月末）95.2

110
100
90

（3月末）80.1（1月末）101.380

年初来最高値（2月20日）
102.5

70
60

36％の下落年初来最低値（3月19日）
65.9（2月3日＝100）

2020/1/6
2020/1/8
2020/1/10
2020/1/12
2020/1/14
2020/1/16
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2020/1/202020/1/22
2020/1/24
2020/1/26
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2020/1/30
2020/2/1
2020/2/3
2020/2/5
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2020/2/19
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2020/2/23
2020/2/25
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2020/3/18
2020/3/20
2020/3/22
2020/3/24
2020/3/26
2020/3/28
2020/3/30

50出所）Daily PPI 公式データより三井住友トラスト基礎研究所作成
注）主要 5 区とは、「千代田,中央区,港区,新宿区,渋谷区」のこと。
※「Daily Property Price Index（日次不動産価格指数）」は、三井住友トラスト基礎研究所、東京海上アセットマネジメント、Prop Tech plusの 3 社の共同開発プロジェクトによって算出された指数です。

5Report

2020年5月12日

次に、Daily PPI をプロパティタイプ別に比較したのが、図表５である。
上記グラフ同様、いずれも 2020 年 2 月 3 日（月初）を 100 とした数値であるが、2020 年 1 月～3 月の間における下落幅は、ホテル（東京 23 区）が一番大きい。
その一方で、キャピタルゲインは狙いにくいものの、NOI が安定していることが投資家に好感されている住宅（主要 5 区）と物流施設（1 都 3 県）の下落幅は、他プロパティタイプよりも小さく、価格高騰局面から価格下落局面へとシフトしたと想定される足元の不動産市場において、ディフェンシブアセットとしての本領が発揮されている動向が観測されている。住宅（主要 5 区）と物流施設（1 都 3 県）においては、3 月末にかけての上昇幅も相対的に大きく、2 月頭と比べると、3 月末の Daily PPI は、約 10％の下落に留まっている。
また、ホテルについては、2020 年初以降の推移をみると、年初の段階で既に下落トレンドに入っており、下落幅は Covid-19 の影響だけとは言い難い点も示されている。
図表５．Daily PPI の変動（2020 年初から 3 月末まで）
オフィスビル

住宅

ホテル

都市型商業施設

物流施設（主要5区）（主要5区）（東京23区）（東京23区）（1都3県）

2020年初

97.25

98.44

108.04

98.98

95.47

年初来最高値

102.53101.60108.04101.79103.17

年初来最低値

65.89

71.68

61.92

65.60

73.30

2020年3月末

80.09

90.25

69.06

78.32

90.91

-35.7%-29.4%-42.7%-35.6%-29.0%

年初来騰落率（Daily PPI）

出所）Daily PPI 公式データをもとに三井住友トラスト基礎研究所
注）年初来騰落率は、年初来最高値と年初来最低値の比較。主要 5 区とは、「千代田,中央区,港区,新宿区,渋谷区」のこと。
※「Daily Property Price Index（日次不動産価格指数）」は、三井住友トラスト基礎研究所、東京海上アセットマネジメント、Prop Tech plusの 3 社の共同開発プロジェクトによって算出された指数です。

本レポートの執筆時（4 月 28 日時点）でも、関西を中心に北海道などでも近年、ホテルを相次いで開業してきたWBF ホテル＆リゾーツが民事再生法の適用を申請した。この他に、簡易型宿泊施設を展開するファーストキャビンが自己破産を申請するなど、観光需要などに支えられた宿泊事業系の企業の中には、事業継続が難しい企業も出てきている。また、福岡市などを中心に、休業店舗などの賃料を補助する動きもみられるが、店舗等からの賃料の減額要請や賃料支払い期日の延期など、非常事態宣言の期限がどこまで延長されるかも含め、政策が NOI に直接影響を与える局面を迎えつつある。現時点では、ホテルなどを除き明確な NOI の下落は観測されていないが、ホテル以外のプロパティタイプにおいて、NOI が下落した決算発表等がなされるようになると、より一層の不動産価格の下落につながる懸念が大きい。そういった観点からも、4 月以降の Daily PPI をより一層、注視する必要性が高まっている。

6Report

2020年5月12日【本レポートおよび不動産価格／不動産投資動向に関するお問い合わせ】投資調査第 1 部
https://www.smtri.jp/contact/form-investment/index.php【J-REIT 市場全般に関するお問い合わせ】
REIT 投資顧問部
https://www.smtri.jp/contact/form-reit/index.php

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