増島 雄樹
ブルームバーグ・インテリジェンス
エコノミストymasujima@bloomberg.net
2017年6月22日(木) 2017年下半期経済・産業展望セミナー

日本経済見通し
不確実性と為替見通し
アベノミクスの行方：潜在成長率は上がるのか2

海外経済の実質成長率は、米欧製造業が堅調な中、新興国景気は一部で弱さは見られるがまだ回復基調、全体としても景気が拡大。

60(50＝景気の分かれ目)

60(50＝景気の分かれ目)

60

55

55

55

50

50

50

45

45

45
40

米国製造業

米国非製造業

40
35

35

ユーロ圏製造業
ユーロ圏サービス業
全体

40
35

(50＝景気の分かれ目)

5月 49.6

中国製造業
財新中国製造業
新興国製造業

(月次)

(月次)
(月次)
30
30
30
17/05 08/01 10/01 12/01 14/01 16/01
08/01 10/01 12/01 14/01 16/0117/05 08/01 10/01 12/01 14/01 16/01
17/05
3

{ECWB P 570C5B903F280002<Go>}4 工作機械受注は中国を中心に外需が急速に増加
 輸出は好調なものの、アジア需要のピークアウトの兆しも見られ、平均的に貿易黒字は維持するものの、縮小傾向に向かう【工作機械受注】
合計
国内受注
国外受注
-うち中国

{ECWB P 55F0BF9B3F3C0004<Go>}【日本の貿易収支】
貿易収支（右軸、10億円）
輸出（左軸、10億円）
輸入（左軸、10億円）{ECWB P 55AF96193F380002<Go>}

5

イベント
5/7

仏大統領選決選投票 ○5/23

米予算教書 △

5/25

OPEC総会 △6/8

英国総選挙 ×6/13-14

米FOMC、経済見通し公表 ○6/18

仏下院選挙決選投票（上院は9月） ○

7/2

都議会選挙

9/24

ドイツ総選挙10月

中国 一中全会

10月

米財務省半期為替報告書

18年？

イタリア総選挙

18年2月

イエレンFRB総裁任期終了

18年4月

黒田日銀総裁任期終了

18年9月

安倍自民党総裁任期終了

18年11月

米中間選挙

【米国】
•
予算・経済政策と市場の反応•
トランプ政権とFRBの関係•
トランプ政権と議会の関係•
トランプ支持の持続性と弾劾【欧州】•
国政選挙におけるEU懐疑派の躍進•
英国のEU離脱→混迷•
ギリシャの資金繰り問題
7月に72億ユーロの国債償還【中国】•
国内政治と対米摩擦→米中戦略経済対話【原油・資源国】•
原油生産の削減合意の進捗【日本】•
都議選、解散総選挙のタイミング6

【日本経済成長率見通し】【日本経済成長率見通し】
日本GDP Tracker
実質GDP成長率

GDP Trackerは次四半期のＧＤＰ成長率を予測（注）2019年10月の消費税率引き上げは延期を前提

7{ECWB P 56B453523F240000<Go>}日銀イールドカーブ
操作政策導入日本国債10年物利回り
米国債10年物利回り
ドイツ国債10年物利回り{ECWB P 58D3B8B53F2C0000<Go>}

8••
•
•

黒田総裁の退任まで、金融政策変更の可能性は非常に低い
マイナス金利導入に反対した、木内・佐藤両審議委員は7月に退任
黒田日銀総裁の任期は18年4月に終了
仮に再任が無い場合、引き締めの可能性が高いのは18年4月の会合か

日本銀行金融政策委員会（17年6月時点）

ＧＤＰ、前期比年率換算％
失業率、％
ＣＰＩ、％
コアＣＰＩ、％
短期政策金利、％
長期政策金利、％ドル円

9{ECWB P 582E00313F400002<Go>}10黒田総裁は6月16日の会見で、ＥＴＦの買い入れペースを、債券購入・金利変更とは別のタイミングで変更する可能性を言及{ECWB P 5940A9E83F28001B<Go>}

11

2.0
1.5

日銀のコアCPI予測
17年度 1.5％
18年度 1.8％

1.0%

0.50.0-0.5
予測値
CPI総合
日銀コアCPI（総合除く生鮮食品、エネルギー）-1.5
コアCPI（総合除く生鮮食品）
Jan-13 Jul-13 Jan-14 Jul-14 Jan-15 Jul-15 Jan-16 Jul-16 Jan-17 Jul-17 Jan-18 Jul-18 Jan-19（資料）日本銀行、総務省、Bloomberg Intelligence-1.0（12【国内の主なリスク要因】
o 都議会選挙・衆議院の解散を見込んだ政治家の不測発言・スキャンダル
o 次期日銀総裁交代に伴う混乱（テイルリスク）
o 物価上昇に伴う、消費の下振れ
o 石油価格低下に伴う、ＣＰＩ上昇の下振れ【海外の主なリスク要因】
 米国経済回復（賃金上昇）の踊り場入り、米国引き締めペースの振れに→新興国及び日欧の景気回復に波及 トランプ大統領の保護主義の再燃、トランプ大統領の弾劾（ロシアゲート）
 中国リスク：金融引き締めの不動産・地方政府債務への影響、財政拡大の反動
 アジア経済のピークアウト
 欧州の政治リスク
 地政学的緊張の高まり（中東の混乱テロ行為の拡大など）
13基本的な考え方

円の対ドル為替レートの変動は、日米金利差と投資家のリスク受容度（VIX）が主な要因となり、金利差がトレンド、リスク受容度が一時的な上下変動を形成する。
リスク受容度（VIX）は中期的に過去平均に近づく
円は避難通貨としてリスクオフ時（VIX上昇時）に買われる傾向がある。
超低金利政策が長期化するともに、為替の変動要因として短期金利だけでなく、長期金利の変動（イールドカーブ、タームストラクチャー）も考慮する。
Brexit、米大統領選挙などの世界的なリスクイベントに加えて、長期金利の操作目標の導入など、金融政策のフレームワークの変更も相場の潮目となりうる。
従って、ベースラインシナリオは日米金利差の拡大とともに、緩やかな円安ドル高になると見るが、そのパスは上下に振れるリスクが大きい。

見通しの前提•••

主要中銀の金融政策の見通し
日銀の政策変更は当面見込まず（黒田総裁退任後に引き締めの可能性も）
FRBは2017年4Qに3度目の利上げ、3Qよりテーパリング開始、18年の利上げは3回以上
ECBは2018年のテーパリング開始（表明は9月）
海外経済の前提条件• 海外経済の実質成長率は、米欧と新興国の温度差はあるものの全体としては緩やかに拡大していく

14英国ＥＵ離脱
国民投票

米大統領選

トランプ大統領就任演説

英総選挙後のＶＩＸ上昇や、米株下落のテイルリスクの高まりを反映したＳＫＥＷ上昇は、長期的な不確実性の高まりを反映している可能性{ECWB P 590066F83F340026<Go>}

15

{ECWB P 5733DCF23F38000C<Go>}

16

ＶＩＸ 1ｐｐｔ上昇時の対ドル為替変動
0.20

通貨安

160

円の避難通貨の性質 - VIX効果(左軸)円の脆弱通貨の性質 - VIX効果(左軸)円の対ドル為替レート (右軸)

0.15
0.10

140

S&Pが米国のソブリン格付けを引き下げ

0.05

120
100%

0.00
-0.05

80

-0.10

通貨高60

-0.15

東日本
大震災

-0.20

40
日銀がマイナス金利を導入

日銀黒田総裁就任

-0.25
-0.30
20022002003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

（資料）Bloomberg Intelligence

円の避難通貨指数は、米国の恐怖指数と日米国債２年物の金利差（及び日米国債10年-2年のスプレッド）の変化幅でドル円レートの日次変化率に対して250営業日ごとのローリング回帰分析を行うことによって算出される。
推計手法の詳細は、増島雄樹 (2017) 「避難通貨と市場の不確実性：円、人民元、ドルと代替資産」 RIETI Discussion
Paper Series 17-E-048 (URL: http://www.rieti.go.jp/jp/publications/nts/17e048.html)を参照

17

円は東日本大震災後の一時期を除いて、ＶＩＸ上昇時に対ドルで通貨高になる傾向がある（足元では1ポイント上昇に対し、0.1％程度）
スイスフラン、ユーロの対ドルでの避難通貨、脆弱通貨の性質は金融政策やイベントにＶＩＸ 1ｐｐｔ上昇時のより変遷。ただし、スイスフランは対ユーロでは避難通貨の性質を維持している
対ドル為替変動0.30
S&P 米国債格下げ

黒田日銀総裁就任

0.20

通貨安

トランプ氏
ECBマイナス 米大統領選勝利
金利導入
英国EU離脱
国民投票

%aa

0.10

脆弱通貨の傾向

0.00
スイスフラン対ユーロ相場の上限設定（ペッグ）-0.10

避難通貨の傾向

東日本大震災

通貨高
-0.20

-0.30
2007

黒田日銀総裁就任

円
スイスフランユーロ
2008

2009

（資料）Bloomberg Intelligence

スイスフラン対ユーロ相場の上限撤廃（介入放棄）

2010

2011

2012

2013

2014

日銀マイナス金利導入

2015

2016

日銀長短金利操作導入

2017

18




インドネシアルピア・韓国ウォンは対ドルで継続的に脆弱通貨の性質を持つ（リスクイベント時に売られる）
人民元は国際化が進むとともに対ドルでの脆弱通貨の性質が強くなってきている
0.30
トランプ氏
米大統領選勝利

S&P 米国債格下げ

通貨安

0.20

英国EU離脱国民投票

脆弱通貨の傾向

%aa

0.10

0.00
人民元SDR採用決定
避難通貨の傾向-0.10

通貨高東日本大震災

-0.20

-0.30
2007

黒田日銀総裁就任円
人民元
インドネシアルピア韓国ウォン
2008

2009

（資料）Bloomberg Intelligence2010

日銀マイナス金利導入

2011

2012

2013

2014

2015

2016

日銀長短金利
操作導入

2017

19

S&P 米国債格下げ

1.00
0.80

通貨安

バーナンキFRB議長
テーパリングに言及

0.60

トランプ氏
米大統領選勝利

0.40

脆弱通貨の傾向

%aa

0.20
0.00
-0.20
-0.40

リーマン・ショック

東日本大震災英国EU離脱国民投票

通貨高 -0.60
-0.80

-1.00
2007

避難通貨
（安全資産）の傾向

黒田日銀総裁就任円
ビットコイン
金2008

2009（資料）Bloomberg Intelligence

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

20

 ニューヨーク連銀のダドリー総裁：
米国経済について明るい見通し、景気拡大を損なわないよう「非常に賢明な」金融引き締めを目指す シカゴ連銀のエバンス総裁：「2017年の利上げが２回か３回、４回かまだ分からないが、現在の環境は緩やかな利上げを後押ししている」「バランスシートの調整開始はより容易で、近く開始するのが自然なこと」【米大統領選後の為替変動と推計値】【米国債金利】

120

FEDファンズ金利
米国債金利（2年）
米国債金利（10年）
米国債金利（30年）

115

110

105

ＢＩ経済見通し（ドットチャート）
円の対ドル名目為替レート（推計信頼区間）
円の対ドル名目為替レート
円の対ドル名目為替レート（BI推計中位値）

100

95
11/07

12/05

01/02

01/30

（資料） Bloomberg Intelligence

02/27

03/27

04/24

05/22

06/19

21

22





就業者数と資本ストックの増加が押し上げ要因、生産性はむしろ下押し
ＧＤＰ基準改定で、研究開発費用（Ｒ＆Ｄ）が含まれるようになったことも寄与
女性（及び高齢者）の労働力率は 2013年以降上昇している
日本の労働力人口と女性の労働力率

潜在成長率の推移（日銀推計）
6.0

労働力人口（右軸）
労働力人口（右軸、過去12カ月平均）
女性の労働力率（左軸）

就業者数
労働時間5.0

資本ストック
全要素生産性4.0

潜在成長率
潜在成長率(GDP改定前)

3.0%

2.0
1.00.0-1.0-2.0
83868992959801（資料）日本銀行、 Bloomberg Intelligence040710131623{ECWB P 581293F83F2C0002<Go>}

バージョン数は増加：3本の矢→（第4次産業革命）→Society 5.0
ＫＰＩ（進捗評価指数）も多数新規設定
骨太方針：働き方改革による成長と分配の好循環の実現、人材への投資による生産性の向上、地方創生、消費と民間投資の喚起（←潜在成長率向上）

Ｉ Society 5.0 に向けた戦略分野
1. 健康・医療・介護
2. 移動サービスの高度化、「移動弱者」の解消、物流革命の実現
3. 世界に先駆けたスマートサプライチェーンの実現
製造業の労働生産性：年間２％以上向上



インフラの生産性と都市の競争力の向上等

4.


5.
6.
7.
8.

Ⅱ Society 5.0 に向けた横割課題
1. データ利活用基盤の構築
2. 知財・標準化戦略の推進、公正な競争環境の確保
3. 人材の育成・活用力の強化

2025 年度までに建設現場の生産性の２割向上を目指す

FinTech の推進等
エネルギー・環境制約の克服と投資の拡大
ロボット革命／バイオ・マテリアル革命
既存住宅流通・リフォーム市場を中心とした住宅市場の活性化

4.

生産性・イノベーション力の向上につながる働き方の促進（働き方改革、賃金向上、多様性、女性活躍、若者、障碍者）
生産性・成長性の高い産業への「人の流れ」を実現する労働市場改革（高齢者）
外国人材の活用

イノベーション・ベンチャーを生み出す好循環システム

Ⅲ 地域経済好循環システムの構築
24

出生率向上が生産年齢人口に寄与するのは20-30年後
骨太では外国人材受入れは「移民政策と誤解されないような仕組み」と明記
日本の働く国としての地位は、むしろ低下している
ビジネス環境の順位は低下を続ける

お客様の「おもてなし」は得意だが

1
4

労働力人口（右軸）
訪日外国人数
労働力人口（右軸、過去12カ月平均）
女性の労働力率（左軸）

71013
順位



1619
2225
283134

米国
ドイツ
日本

韓国

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
（資料）世界銀行「ビジネス環境ランキング」

25

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