News Release
SMTRI J-REIT Index® 「ホテルインデックス」公表開始について【参考資料】セクター別インデックスの活用事例
2022 年 7 月 1 日

今般、三井住友トラスト基礎研究所（※）（以下「当社」）は、当社ホームページにて SMTRI J-REIT Index®シリーズの一つである「ホテルインデックス」の公表を開始しました。
新型コロナウイルスの影響を受け、セクター間のパフォーマンスに変化が生じており、特に業績への影響が大きかったホテルセクターについては、他のセクターと動きが大きく異なっています。
「ホテルインデックス」は 2019 年に算出を開始し、2020 年 2 月から顧客向けレポートには掲載していましたが、J-REIT 市場への理解をより多くの方に深めて頂くために、当社ホームページにも掲載することとしました。
SMTRI J-REIT Index®は、J-REIT 市場全体を表す「総合インデックス」とそれを構成する 7 つのセクター別サブインデックス（オフィス、住宅、商業、物流、ホテル、ヘルスケア 1、複合）で全セクターを網羅しています。
セクター別インデックスを活用することで、J-REIT 市場の全体像や各セクターの動向を把握することが可能です。
具体的には、次ページ以降の【参考資料】をご参照ください。
■SMTRI J-REIT Index® の概要
各インデックスは時価総額、配当込み指数、配当なし指数、予想配当利回り 2から構成されます。
公表時期

算出基準日

総合インデックス

SMTRI J-REIT Index

日本国内上場のすべてのJ-REIT銘柄

組入れ対象銘柄

2004年10月

2001年9月10日＝1,000

オフィスインデックス

投資方針として、主にオフィスビルで運用する銘柄

2004年10月

2001年9月10日＝1,000

住宅インデックス

投資方針として、主に賃貸住宅で運用する銘柄

2006年6月

2004年12月末＝1,000

商業インデックス

投資方針として、主に商業施設で運用する銘柄

2014年8月

2012年12月末＝1,000

物流インデックス

投資方針として、主に物流施設で運用する銘柄

2014年8月

2012年12月末＝1,000

複合インデックス

投資方針として、二つ以上の用途で運用する銘柄

2014年8月

2012年12月末＝1,000

ホテルインデックス

投資方針として、主にホテルで運用する銘柄

2022年7月

2013年12月末＝1,000

ヘルスケアインデックス

投資方針として、主にヘルスケア施設で運用する銘柄

非公表

2015年12月末＝1,000

SMTRI J-REIT Index®については以下をご参照ください。
・ヒストリカルデータ（時価総額、リターン、指数、予想配当利回り）：「SMTRI J-REIT Index® データ」
・各セクター別サブインデックスの構成銘柄：「SMTRI J-REIT Index® 構成銘柄」
・インデックスの定義および算出方法：「SMTRI J-REIT Index® 算出方法」（※）金融商品取引業者 関東財務局長（金商）第 822 号、加入協会 一般社団法人日本投資顧問業協会

12

2015 年 12 月末を基準日として算出しているが、当初、3 銘柄であった構成銘柄が現在は 1 銘柄のため、公表対象外としている。
各投資法人が公表した予想分配金をもとに三井住友トラスト基礎研究所が算出。

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2022年7月1日【参考資料】SMTRI J-REIT Index®セクター別インデックスの活用事例■図表１ セクター別の時価総額比率の推移

45%

オフィス
商業
ホテル
複合40%

複合, 13/12/30, 35.8%

50%

（兆円）
20.0

住宅物流
ヘルスケア
時価総額合計（右軸）

複合, 19/12/30, 43.1%

複合, 22/05/31, 43.1%

16.0

35%
30%

14.0
オフィス, 13/12/30, 27.6%

12.0
オフィス, 19/12/30, 22.3%

25%

物流, 22/05/31, 21.3%

10.0
8.0

20%
物流, 19/12/30, 14.5%

15%
10%

18.0

オフィス, 22/05/31, 19.4%
ホテル, 22/05/31, 3.5%

物流, 13/12/30, 11.2%

5% ホテル, 13/12/30, 1.9%
0%
13年12月末

4.0
2.0

ホテル, 19/12/30, 3.8%
14年12月末

6.0

15年12月末

16年12月末

17年12月末18年12月末

0.0
19年12月末

20年12月末

21年12月末

図表１では、各セクター別インデックスの「総合インデックス」に対する時価総額比率の推移をグラフ化している。
セクター別の構成比を確認することで、J-REIT 市場の特徴を把握できる。米国 REIT、グローバル REIT のセクター構成については、【海外 REIT レポート】With コロナ時代のグローバル REIT 市場（2020）を併せて参照されたい。
SMTRI J-REIT Index®のセクター分類は、各銘柄の投資方針に基づき、一つの用途に概ね 8 割以上投資するとしている銘柄を特化銘柄（オフィス、住宅、商業、物流、ホテル、ヘルスケア）、それ以外を複合銘柄としている。
その時々の実際のポートフォリオ構成に基づいて分類しているわけではないため、例えば、ホテルが約 9 割を占めるインヴィンシブル投資法人、商業が約 7 割の日本都市ファンド投資法人、オフィスが約 9 割の森ヒルズリート投資法人も複合セクターとしている点には留意が必要である。この分類方法の結果として、複合セクターの比率が高くなる面はあるが、各特化セクターのパフォーマンスをより明確に表現できるメリットがある。具体的な各サブインデックスの構成銘柄については、「SMTRI J-REIT Index® 構成銘柄」を参照されたい。
「ホテルインデックス」の算出基準日である 2013 年 12 月末から 2022 年 5 月末までのセクター別の時価総額比率の推移を図表１で確認すると、オフィスは 27.6％から 19.4％に低下する一方、物流が 11.2％から 21.3％に上昇し、特化セクターとしては時価総額で最大となっていることがわかる。新型コロナウイルス感染拡大による影響を受ける前（以下「コロナ前」）の 2019 年 12 月末からの変化を見ても、オフィスが 2.9pt 低下する一方、物流は 6.8pt 上昇しており、市場の評価向上による投資口価格上昇、活発な PO による投資口数増加がともに物流によるオフィス逆転につながっている。他方でホテルは 2020 年 5 月末で 3.5％に過ぎないため、J-REIT 市場全体への影響は大きくはない。また、複合は 2013 年 12 月末の 35.8％から 2022 年 5 月の 43.1％に上昇しているが、合併による特化型から複合型・総合型への転換の動きも影響している。例えば、2019 年 12 月末と 2022 年 5 月末（以下「コロナ前後」）がともに 43.1％だが、相対的なパフォーマンス不調は時価総額比率の低下に作用するも、商業特化の日本リテールファンド投資法人が 2021 年 3 月の合併で総合型の日本都市ファンド投資法人となり、商業から複合に移ったことが上昇要因となった。
なお、この比率は各銘柄のセクター分類をもとに、市場評価が反映される時価総額を基準に集計したものであり、運用資産の用途別構成比（取得価格ベース、2022 年 5 月末）では、依然オフィスが約 4 割を占める最大用途で、物流は約 2 割とオフィスの半分程度にとどまる。住宅と商業がともに 14％、ホテルは 7％である。

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2022年7月1日■図表２ セクター別のパフォーマンス（配当なし指数の推移）
2019 年12月末＝100
150
140
130
19/12/30, 100120

物流, 122110

商業, 104100

住宅, 102
総合, 94

90

ホテル, 9080

複合, 8770

オフィス住宅商業物流
ホテル
複合
総合

60
50
40
30
20

オフィス, 85100
13年12月末14年12月末

15年12月末

16年12月末

17年12月末18年12月末

19年12月末

20年12月末

21年12月末

キャピタルリターン（配当なし指数の変化率）
注1
2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年
総合＋25.4%▲7.9%＋6.3% ▲10.1%＋6.5% ＋21.2% ▲16.3% ＋16.0%
▲3.0%
オフィス
＋10.2%▲5.3%＋7.0% ▲10.6% ＋18.2% ＋18.6% ▲22.7% ＋10.9%▲0.6%
住宅＋40.8% ▲14.5% ＋14.4%▲6.5%＋8.5% ＋22.0% ▲12.4% ＋18.4%▲1.4%
商業＋16.7% ▲10.6%＋0.6% ▲11.6%＋5.0%＋9.3% ▲15.0% ＋22.7%▲0.2%
物流＋27.0% ▲11.4%＋8.5%▲6.1%▲5.1% ＋29.6% ＋14.3% ＋23.6% ▲13.7%
ホテル＋55.9% ＋12.9%
▲9.9%
▲4.9%
＋0.0%
＋6.4% ▲29.0% ＋12.8% ＋12.8%
複合＋33.0%▲6.9%＋6.6% ▲12.1%＋5.2% ＋23.8% ▲23.6% ＋13.5%＋0.4%
注1）2022年は2022年5月末までの5ヵ月間の変化率

セクター別のパフォーマンス（価格変化）を配当なし指数の推移をみることで確認する。
図表２は、2013 年 12 月末から 2022 年 5 月末までの期間について、各セクターインデックスの配当なし指数をコロナ前の 2019 年 12 月末を 100 として再指数化したものだが、J-REIT 市場全体を表す「総合インデックス」は 94 でコロナ前を 6％下回る水準にとどまっていることがわかる。なお、この間、東証 REIT 指数（配当なし）は 2019 年 12月末の 2,145.49pt から 2022 年 5 月末の 2,006.03pt に変化しており、浮動株比率の調整有無等の違い（SMTRIJ-REIT Index®は浮動株比率を調整していない）で多少の差はあるものの、共に J-REIT 市場全体を対象とした指数であるため、両者は同様の動きであった（2020 年 1 月～2022 年 5 月の日次リターンの相関係数は 1.0）。
TOPIX（配当なし）について、同様に 2019 年 12 月末を 100 とすると、2022 年 5 月末はコロナ前を 11％上回る111 であることから、コロナ前後の変化率を日本株全体と J-REIT 全体で比べると、J-REIT が劣後している。但し、
J-REIT の中でもセクター別に強弱は異なる。物流はコロナ前の水準を明確に上回っており、商業、住宅はコロナ前と概ね同水準、オフィス、ホテル、複合はコロナ前に比べ 1 割以上低い水準である。なお、これは各セクターの傾向を示すもので、例えば、ホテルでも投資口価格がコロナ前を上回っている銘柄があることには留意されたい。
併せて、ホテルセクターのコロナ前までのパフォーマンスを確認すると、2014 年から 2015 年にかけて大きく上昇した後、2016 年に下落し、その後は概ね横ばいで、市場全体が大きく上昇した 2019 年の上昇も限定的であった。
このような動きの背景には、分配金成長率の変化とそれに対する投資家の期待の変化があったと考えられる。
そこで、「投資口価格（配当なし指数）＝予想分配金（予想分配金指数）÷予想配当利回り」に分解できることから、次頁以降で、セクター別パフォーマンスの内訳要素として、ファンダメンタルズ指標の予想分配金指数とバリュエーション指標の予想配当利回りの推移をそれぞれ見ていきたい。

3

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2022年7月1日■図表３ セクター別の予想分配金指数の推移
2019年12月末＝100140
物流, 110130

商業, 107120

19/12/30, 100

オフィス, 107110

住宅, 101100

総合, 9590

複合, 92807060

オフィス

50

住宅

40

商業

30

物流

20

複合

10

総合

0
13年12月末

ホテル, 25

ホテル

14年12月末

15年12月末

16年12月末

17年12月末18年12月末

19年12月末

20年12月末

21年12月末

分配金成長率（分配金指数の変化率）
注2
注1
2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年
総合
＋4.3%
＋5.5%
＋8.8%
＋5.9%
＋6.3%
＋4.3%
▲6.5%
＋1.8%
＋0.1%
オフィス
＋3.2%
＋2.8% ＋11.6%
＋5.5%
＋6.2%
＋7.2%
＋3.4%
＋5.1%
▲1.4%
住宅
＋4.4%
＋1.3%
＋9.8%
＋5.0%
＋4.5%
＋3.4%
▲0.4%
＋0.3%
＋1.1%
商業
＋4.7%
＋5.5%
＋2.8%
＋3.2%＋3.2%
＋3.4%
＋0.5%
＋7.7%
▲0.9%
物流＋5.3%
＋4.3%
＋7.0%
＋3.2%
＋5.9%
＋4.6%
＋5.8%
＋4.5%
▲0.5%
ホテル
＋7.8% ＋37.0% ＋17.9%
＋5.1%
＋7.9%
▲2.2% ▲80.5%＋8.4% ＋20.1%
複合＋5.1%
＋6.6%
＋8.1%
＋7.3%
＋7.2%
＋3.3%
▲8.7%
▲0.0%
＋0.4%
注1）2022年は2022年5月末までの5ヵ月間の変化率
注2）商業の2021年は、日本都市ファンドの合併（2021年3月1日）に伴うセクター変更も影響している

各セクターの分配金動向を確認するために、配当なし指数に予想配当利回りを掛けることで、予想分配金指数を算出する。この指数は、各時点において投資法人が開示している予想分配金をもとに算出するものであり、日次ベースで各セクターの分配金のトレンド、水準感を把握できるメリットがある。
図表３はセクター間の比較を可能にするために、各セクターの予想分配金指数をコロナ前の 2019 年 12 月末を100 として再指数化したものだが、ホテルのみ、コロナ影響で分配金が大きく低下していることがわかる（2022 年 5月末の予想分配金指数 25）。複合（同 92）もコロナ前を下回っているが、ホテルに投資している銘柄の分配金低下が影響している。一方、商業（同 107）、オフィス（同 107）は共にコロナ前を上回っている。商業は飲食ビル等の都心型物件の一部ではコロナ影響を受けているものの、郊外型物件ではコロナ影響は限定的でマスターリース物件も多いことから、分配金の下落は見られなかった。オフィスはコロナ影響で賃貸市況が軟化し、稼働率は低下しているが、高値圏推移が続く不動産売買市場を背景に売却益や内部留保活用で分配金をマネジメントできている。
併せて、実績分配金については、当社が半年毎（3 月、9 月）に当社ホームページに掲載している「J-REIT レビュー」を参照されたい。2022 年 3 月公表の「J-REIT レビュー2021 年下期」p7 では、コロナによる業績影響（以下「コロナ影響」）のあった商業銘柄とホテル銘柄の分配金について、2017 年～2021 年の 5 年間における年間分配金の推移を対比しており、商業銘柄は安定成長している一方、ホテル銘柄は大幅に低下していることが示されている。
また、コロナ前後でのオフィス稼働率の変化については、「J-REIT レビュー2021 年下期」p6 において、オフィス特化銘柄の稼働率について、上期（1 月～6 月）、下期（7 月～12 月）の平均稼働率の推移をグラフ化しているが、コロナ影響前のピークだった 20 年上期の 99.4％から、21 年下期には 96.6％まで 2.8pt 低下していることがわかる。

4News Release

2022年7月1日■図表４ セクター別の予想配当利回りの推移
14.0%

14.0%

13.0%

オフィス13.0%

12.0%

住宅12.0%

商業11.0%

物流

10.0%

ホテル11.0%
10.0%

9.0%

複合

9.0%

8.0%

総合

8.0%

7.0%

7.0%
総合, 19/12/30, 3.58%

6.0%

総合, 22/05/31, 3.62% 6.0%

5.0%

5.0%

4.0%

4.0%

3.0%

3.0%

2.0%
1.0%
0.0%
13年12月末

2.0%

オフィス, 20/02/20, 2.75%

1.0%

物流, 21/09/06, 2.69%
14年12月末

15年12月末

16年12月末

17年12月末18年12月末

19年12月末

20年12月末

0.0%
21年12月末■図表５ セクター別の相対予想配当利回りの推移
＋7.0%
オフィス

＋6.0%

住宅
＋5.0%

商業
物流

＋4.0%

ホテル
＋3.0%

複合＋2.0%
＋1.0%
±0%
▲1.0%
▲2.0%
▲3.0%
▲4.0%
13年12月末14年12月末15年12月末

16年12月末

17年12月末18年12月末

19年12月末

20年12月末

21年12月末

J-REIT の代表的なバリュエーション指標である予想配当利回りの推移を確認する。予想配当利回りには分配金の安定性や成長性に対する投資家の評価（期待）が反映されると考えられるが、図表４は各セクターの予想配当利回りそのもの、図表５は各セクターの相対的な評価を見やすくするために、「総合インデックス」との利回り差（以下「スプレッド」）をみたものである。マイナスのスプレッド（当該セクターの予想配当利回り＜「総合インデックス」の予想配当利回り）は、当該セクターの分配金の安定性や成長性が市場全体よりも相対的に高く評価されていることを意味する。コロナ前後の変化として、オフィスの評価が下がり、物流の評価が高まっている。オフィスのスプレッドはコロナ前のマイナスから、コロナ後はプラスに転じており、分配金は安定的にマネジメントできているものの、賃貸市場の先行き懸念が反映されていると考えられる。物流は好調な業績が評価され、コロナ後に利回りが低下したが、スプレッドのマイナス幅は各セクターのコロナ影響が顕在化して間もない 2020 年 7 月末頃が最大であった。
ホテルのマイナススプレッドが大きいのは、分配金が極めて低水準にもかかわらず、将来の業績回復を先取りして投資口価格が回復しているためである。次頁では、相対指数を用いてセクターの相対評価の居所を確認する。

5News Release

2022年7月1日■図表６ ホテルセクターの相対指数の推移
2,800

1.10

2,600

1.05

2,400

1.00

2,2000.95

2,0000.90

1,8000.85

1,6000.80

1,4000.75

1,2000.70
19/12/30, 0.71

1,000
800

総合インデックス（配当なし）

600

ホテルインデックス（配当なし）

400

ホテルの相対指数（右軸）

0.65
0.60
22/05/31, 0.68

0.50200013年12月末

0.55

0.45
0.40
14年12月末

15年12月末

16年12月末

17年12月末18年12月末

19年12月末

20年12月末

21年12月末

ホテルセクターに対する相対評価の変化、居所を確認するために、「ホテルインデックス（配当なし）」を「総合インデックス（配当なし）」で割ってホテルセクターの相対指数を算出した。相対指数は、そのセクターが J-REIT 市場全体に対してアウトパフォームする局面で上昇、アンダーパフォームする局面で下落する。相対指数の変化に加え、水準を見ることで過去と比較した現在の相対評価の居所を把握することができる。
ホテルセクターの相対指数について、「ホテルインデックス」の算出基準日である 2013 年 12 月末から 2022 年 5月末までの推移を図表６で確認すると、コロナ以前（～2019 年）とコロナ以後（2020 年～）でそれぞれ以下のように捉えることができる。
コロナ以前は大きく 4 つの局面に大別でき、2014 年から 2015 年にかけて大きく上昇した後、2016 年に下落し、その後は概ね横ばい、2018 年後半から 2019 年後半にかけて下落し、2019 年 12 月末は 0.71 であった。このような推移の背景には、図表３で確認した分配金成長率の変化があったと考えられるが、インバウンドの急成長、成長率鈍化を経て、2019 年後半にはインバウンドが減少に転じたこと、加えて供給増加によるホテルマーケットの需給の緩みが変動賃料に影響し、相対指数は 0.7 をやや上回る水準で膠着していた。
コロナ以後はコロナ前水準の 0.7 程度を上限に、数ヵ月サイクルで上下を繰り返してきた。この動きは新型コロナウイルスの新規感染者数の増減と概ね連動しており、新規感染者数が増加すると相対指数は低下、新規感染者数が減少すると相対指数は上昇する傾向が見られた。但し、新規感染者数が落ち着いて、ホテルセクターの相対評価が高まる局面でも、相対指数はコロナ前の 0.71 を上回ることはなかった。
現在は、今後のホテル業績の回復が期待されている状況にあるが、相対指数が 2019 年以前の水準に回復していくかどうか、受け入れが再開されたインバウンドの動向にも注目したい。

【本件のお問い合わせ先】
REIT 投資顧問部
https://www.smtri.jp/contact/form-reit/index.php〒105-8574 東京都港区芝 3-33-1 三井住友信託銀行芝ビル 11 階
https://www.smtri.jp/

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2022年7月1日

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