＜ハリス・アソシエイツ社 コメント＞2020 年 5 月

金融商品取引業者 関東財務局長(金商)第 301 号
一般社団法人 投資信託協会会員 / 一般社団法人 日本投資顧問業協会会員

ビル・ナイグレンのコメント (2020 年 1-3 月期)

ビル·ナイグレン氏は、1996 年からオークマーク・セレクト・ファンド、2000 年からオークマーク・ファンド、2006 年からオークマーク・グローバル・セレクト・ファンドのファンドマネジャーです。同氏は、1983 年にハリス社に入社し、1990 年～1998 年にかけて調査部長を務めました。ウィンスコンシン大学の応用証券分析プログラムで 1981 年にファイナンスの修士号を取得しています。1980 年にミネソタ大学で会計の学士号を取得しています。
ビル・ナイグレン氏

今期の途中までの株式市場は、いくぶん控えめな上昇率ながら、2019 年の強いパフォーマンスを継続しそうに見えました。グロース株は依然としてバリュー株より優位でしたが、S&P 500 指数は 3%上昇し、米国株式で運用するハリス社のファンドの 1 ユニット当たり純資産は 2 月 12 日に史上最高に到達しました。大半の保有銘柄は、私たちが決めていた買いと売りのターゲットの間の株価で取引されていたため、ポートフォリオの売買回転率は小さなものでした。底が抜けたのはそのあとです。2 月 20 日から 3 月 23 日までの間、S&P
500 指数はマイナス 34%と、史上最速のスピードで大きく下落しました。
多くの人々が当然起こるだろうと考えている GDP（国内総生産）の減少は、行き過ぎた経済活動によるものではなく、新型コロナウイルスの全国的大流行による最悪の場合の死者数を避けるための自発的な休業・閉鎖によって起ころうとしているものです。「曲線のフラット化」「ソーシャル・ディスタンス」「屋内退避」などの新しい用語もすぐに出てきました。疫学者はテレビの人気者となり、観光業は直ちにストップし、学校は閉鎖され、労働者は自宅にとどまるよう言われ、原油市場は破綻し、社債スプレッドは爆発的に広がり、投資家は銀行システムに 2008 年以来最大の不安を感じました。ハリス社が運用するファンドも、絶対・相対リターンのどちらの観点からも悪いパフォーマンスとなりました。この下落が起きる前に私たちが最も株価が安いと考えていた企業は、持続的な強い経済の恩恵を受けるはずの企業だったからです。
今期の後半、私たちはいつもより頻繁に売買しました。極端な市場のボラティリティは、私たちのポートフォリオのファンダメンタルズの魅力を増したと考えています。売りを行った銘柄よりも株価が大きく過小評価され、格付が高く、バランスシートが強い（その三つの要素すべてを備えた企業もありました）と私たちが考える銘柄を買うことができました。市場がそうした極端な動きをするときは、キャッシュの必要に迫られている投資家は売るしかなく、キャッシュのある投資家は買うことができます。それは、投資家が別々のタイムホライズンを持っ1たり、長期的な価値に対する違った意見を持ったりするからこそ取引が生じるような、正常な環境とは対照的です。今期私たちは、待機資金や比較的良好なパフォーマンスだった保有銘柄を売って得た代金を使い、切羽詰まった投資家が売った株を買いました。ここ何週間かは、株価が見積もられる事業価値の 60%以上の株を売り、40%未満の株を買ってきました。私たちにしてみれば、信じられないほど魅力的なチャンスです。
この混乱のさなかにあって、金融メディアは、株式市場が底を打ったのかどうかの憶測であふれています。
これは誰にもわかりようがないですし、私たちにもわかりません。3 月の半ば、私たちはハリス社のファンドの投資家に向けたレポートにおいて、「私たちは市場タイミングをうまく捉えるスキルを持っているとは思わないので、一貫してポートフォリオのリバランスを勧めている」と伝えました。現在、リバランスの意味は、米国債など良好なパフォーマンスであった資産を売り、その売却代金で株式などアンダーパフォームした資産を買うことではないかと思います。これにより、株式市場が下落する前のポートフォリオのバランスを取り戻すのです。ハリス社のポートフォリオ・マネージャーの大半は、個人の口座においてハリス社のファンドを買い、自分たちの投資のバランスを取りなおしています。
次の四半期の私たちの売買活動は、変化する株価に合わせるため、高い水準を保つと思います。また、投資先の企業の経営陣にこれまで以上注意を向けていきます。私たちは、1 株当たりの長期的な事業価値を最大限にするような経営をしている企業にしか投資しません。私たちは、この低迷期に投資先の企業が何を達成するかを評価し、それに応じて経営陣の質の評価を更新していくつもりです。
2008 年を振り返ってみると、金融危機だからこそ可能であった戦略的買収を行った企業がいくつかありました。ウエルズ・ファーゴはワコビアを、リバティ・メディアはシリウス XM を、コムキャストは NBC ユニバーサルを、バークシャー・ハサウェイはバーリントン・ノーザンを買収しました。今見ると、どの買収も、買収企業側の 1 株当たりの価値を大きく増やしました。一方、ネットフリックスのような企業は、自分たちの安い株価を利用して発行済み株式数を大きく減らし、残りの株の所有比率を増やしました。さらに、2007 年後半から 2010 年に亘り発行済み株式数の 27%の自社株を 1 株平均 6 ドルで買いました。現在のネットフリックスの株価は 372 ドルで、自社株買い価格の 60 倍以上です。私たちの投資先企業の多くは、経済の低迷で生じた、このような価値拡大のチャンスを探しているはずだと確信しています。
最後に、ハリス社の IT チームにも感謝を伝えたいと思います。私たちは自宅で仕事をするタイプの企業ではありません。同じオフィスで一緒に働く経験を共有できないことにより、私たちが用心深く守ってきた企業文化が損なわれてしまうかもしれないとも思っています。それでも、従業員や投資家の皆様を守るため、私たちはシカゴ市よりも 1 週間早く在宅勤務指示を出しました。200 名の従業員全員がお互いスムーズにコミュニケーションでき、さまざまなデータにもフルアクセスでき、この変動の激しい相場環境で予期された取引量の増加に対応できるというのは、決して容易な仕事ではありませんでしたが、問題なくスムーズに進みました。
ハリス社のアナリスト・グループは、毎日のグループ・チャットと週次の「ズーム飲み会」で、つながりを保っています。チームとしてランチタイムで会話を共有する伝統も、バーチャルのミーティングで維持しています。この状況はパーフェクトではありませんし、私たちが在宅勤務を主体とした企業になるなどと考えないでください。ただ、他の投資会社にいる友人たちの話を聞く限り、ハリス社では多くの同業者よりも通常の習慣を維持できているようです。今回のことで何よりもポジティブなことは、家で仕事をしていることで、ハリス社のすべて
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の同僚たち、普段私が毎日顔を合わせるたくさんのすばらしい人々に対する大いなる感謝の気持ちが込み上げてくることです。同僚といられないことが寂しいですし、また一緒にオフィスに戻れる日が来ることを心待ちにしています。
3 か月後、4-6 四半期のコメントが出るころには、シカゴ・カブスが野球をやり、私たちもレストランで食事をし、キャンセルした旅行をスケジュールし直していると思いたいところです。そうなれば、経済も株式市場もすぐに回復することでしょう。もし正常時に戻るにはもう少し長くかかることになっても、私たちのポートフォリオで重きを置いている企業は、長期的な低迷を生き延び、その先さらに強くなって浮上してくると私たちが確信している企業であることを忘れないでください。
以 上■当社がハリス・アソシエイツ社に運用を委託している各ファンドと、同社が米国で運用するオークマーク・ファンド・シリーズの投資哲学や基本的な運用方針等は共通のものです。当社では、当社が提供する各ファンドの運用内容をお客様がご理解頂くうえで有益と思われる情報を提供して参りますが、当該ファンドの勧誘を目的とするものではありません。

3■投資信託に係るリスクについて
投資信託は、主に国内外の株式や公社債等の値動きのある証券を投資対象とし投資元金が保証されていないため、当該資産の市場における取引価格の変動や為替の変動等により投資一単位当たりの価値が変動します。従ってお客様のご投資された金額を下回ることもあります。
又、投資信託は、個別の投資信託毎に投資対象資産の種類や投資制限、取引市場、投資対象国等が異なることから、リスクの内容や性質が異なりますので、ご投資にあたっては投資信託説明書（交付目論見書・商品説明書）をよくご覧ください。

■投資信託に係る手数料等について[ご投資頂くお客様には以下の費用をご負担いただきます。]■申込時に直接ご負担いただく費用 …… 申込手数料 上限 5.5％（税抜 5.0％）■換金時に直接ご負担いただく費用 …… 信託財産留保額 上限 0.3％
■投資信託の保有期間中に間接的にご負担いただく費用…… 信託報酬 上限 2.035％（税抜 1.85％）■その他の費用 …… 上記以外に保有期間等に応じてご負担頂く費用があります。
詳しくは投資信託説明書（交付目論見書・商品説明書）でご確認ください。
《ご注意》
上記に記載しているリスクや費用項目につきましては、一般的な投資信託を想定しております。費用の料率等につきましては、朝日ライフ アセットマネジメントが運用するすべての投資信託が徴収するそれぞれの費用のうち、最高の料率を記載しております。投資信託に係るリスクや費用は、それぞれの投資信託により異なりますので、ご投資をされる際には、事前によく投資信託説明書（交付目論見書・商品説明書）をご覧ください。

本資料は、朝日ライフ アセットマネジメントが、提携先であり、運用を委託しているハリス・アソシエイツ社がホームページに掲載した資料を、同社の情報提供を目的として、日本のお客様向けに日本語に翻訳したものです。したがって、特定の金融商品の勧誘を目的としたものではありません。本文中に特定のファンド、銘柄についてのコメントがある場合、当ファンド、銘柄についての投資の勧誘、助言や取引の推奨を行うものではありません。また、法令に基づく開示資料ではありません。十分な注意を払い翻訳しておりますが、英文と日本文の内容に相違が生じた場合には、英文が優先するものとします。なお、英文につきましては http://www.oakmark.com をご参照ください。資料の記載事項については資料作成時の執筆者の見解であり、将来予告なく変わることがあります。

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