2024年夏号

『インベストメント・アウトルック』をご愛読いただき、誠にありがとうございます。2024年夏号
では以下の点について分析してみました。
最近数ヵ月の動向として、スイス、スウェーデン、カナダ、ユーロ圏などの先進国・地域の中央銀行が利下げを開始しました。また、英米でも年内の利下げが予想されています。一方で、日本銀行
は利上げに踏み切ったほか、今後も追加利上げや国債買い入れ減額などの金融引き締めが予想されています。他方、株式市場については、AIが長期的テーマとして注目されているほか、日本では資本政策の改善などが引き続き注目されています。このような環境下、債券・為替、日本株式、外国
株式、J-REIT市場において、各分野のプロフェッショナルが解説しています。また、マクロの視点
からも経済を分析しました。
なお、各意見は2024年6月中下旬時点での見解であり、また、一部は会社としての統一的見解ではないものもあります。お客様の投資目標達成の一助になれば幸甚です。

P3

金融市場の動き

投資戦略｜

2024年 夏号

P4

投資環境見通し

P8

債券・為替

P11

日本株式市場P14

外国株式市場

トピック｜
P17

J-REIT市場

参考情報｜
P19

2

各国経済・市場見通し

金融市場の動き
2024年4-6月期の金融市場では、米国の金融政策への見通しが主な変動要因になりました。米長期金利は上昇して始まったものの、インフレに鎮静化の兆しが見られたことや、米連邦準備制度理事会（FRB）のパウエル議長が追加利上げには慎重な姿勢を示したことから、低下に転じました。株式市場では、金利上昇への警戒から株価が下落する局面も見られましたが、人工知能（AI）関連企業の業績や、底堅い景気が継続することへの期待から、株価は反転上昇しました。為替市場では、ユーロの対米ドル相場が概ねレンジ圏で推移する一方、円の対米ドル相場は円安が進みました。期中には、財務省・日銀が為替介入を実施するなど、値動きが大きい展開となりました。

10年国債利回りの推移

日米欧の株価指数の推移（2019年1月2日～2024年6月28日、日次）（2019年1月2日～2024年6月28日、日次）（％）（ポイント）
6,000

5.0

S&P500

ユーロ300

5,000

米国
ドイツ

4.0

TOPIX

日本

3.0

4,000

2.0
3,000

1.0

2,000
1,000

0.0

19/1

20/1

21/1

22/1

23/1

-1.0

24/1
（年/月）

19/1

20/1

21/1

22/1

23/1

24/1
（年/月）

（出所） Bloomberg のデータを基に野村アセットマネジメント作成（出所） Bloomberg のデータを基に野村アセットマネジメント作成

円・ユーロの対米ドル相場の推移

VIX・MOVEの推移（2019年1月2日～2024年6月28日、日次）（2019年1月2日～2024年6月28日、日次）（米ドル/ユーロ）
ユーロ(左軸)

1.25

円(右軸)

250

170
160

1.20

130

1.05

100

120

1.00

50

110
19/1

20/1

21/1

22/1

23/1

MOVE

150

140

1.10

VIX

200

150

1.15

0.95

（ポイント）（円/米ドル）

100
24/1
（年/月）

0

19/1

20/1

21/1

22/1

23/1

24/1
（年/月）

（注） VIXは米国株の、MOVEは米国債の先行きの変動リスクを示す指数。
（出所） Bloomberg のデータを基に野村アセットマネジメント作成（出所） Bloomberg のデータを基に野村アセットマネジメント作成

当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

3

投資戦略

投資環境見通し
米国の利下げペースや米大統領選に注目、金融市場は一時的にボラタイルになる局面もチーフ・エコノミスト
胡桃澤 瑠美常務・CIO
村尾 祐一

2024年後半の投資環境：注目は金融政策から米大統領選へ
2024年前半の金融市場では、米国の金融政策を2024年後半の主な政治日程

巡る期待の変化が市場変動に大きな影響を与え米国てきました。雇用統計や消費者物価指数など利欧州下げの判断材料となる経済指標が注目され、そ7月の単月の結果で市場参加者が一喜一憂する展開

8月

中国

7日:仏総選挙

三中全会（第2回投票）
10日:大統領候となりました。引き続き米連邦準備制度理事会

9月（FRB）の金融政策スタンスは金融市場参加者の補者討論会
25日:副大統領
候補者討論会

焦点でしょうが、11月の米大統領・議会選挙の30日:自民党総裁任期満了
自民党役員人事

10月

結果次第で2025年の経済・物価見通しが大きく

11月

変わり得ます。そのため、今秋にはFRBの利下げ

5日:大統領・議会選挙
2025年度予算

パスや選挙結果のシナリオごとのインプリケー

12月

ションなどを材料に、金融市場のボラティリ
ティが高まる可能性もありそうです。

日本

4日:英国総選挙案・税制大綱閣
議決定

中央経済工作会議（出所） 各種報道を基に野村アセットマネジメント作成

マクロ経済見通し：米国経済は潜在成長率程度へ回帰
現状で米国経済が短期間のうちに景気後退入り

響が強く出ている低所得者層への配慮等を背景するようなデータは見えてきておらず、ユーロに、当社はFRBが12月に利下げを決定すると予圏経済も2023年後半に小幅マイナス成長となっ想しています。しかし、景気・物価が大幅な利た後、2024年に入ると持ち直してきています。

下げを要しないと見る下で、当社の利下げペー

既往の利上げ効果はこれまで想定していたより

ス予想は現在の市場織り込みよりも緩やかになっています。そのため、金利低下による景気も小さい可能性があるものの、米国は秋にかけ

浮揚効果はさほど大きくないと予想しており、て潜在成長率を下回る成長にとどまり、インフ

2025年の米国経済は、ほぼ潜在成長率並みの成レ率低下に寄与するでしょう。

長ペースになると見ています。

ただし、先行き数ヵ月については、インフレ率

一方、日本については、春闘賃上げ率が実際のが中銀目標に向かって順調に鈍化するか懐疑的

賃金に波及していく下で、定額減税の効果もあな見方は残りやすく、利下げは慎重に検討されり、多少の利上げがあったとしても潜在成長率

ると考えています。

を若干上回る成長が続くと予想しています。

これまでのコミュニケーションとの整合性や先行きの景気下振れリスク、そして利上げの悪影

当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

4

金融政策見通し：欧米利下げ局面の中で日銀は緩やかな利上げへ
日米欧の政策金利と当社予想

2025年末までの見通し期間において、欧米中銀（実績値は2022年1月3日～2024年6月21日、日次）

はインフレ鈍化の中で金融引締め度合いの調整（％）
6を続けると予想します。利下げ開始によって、経済・物価の再加速に繋がらないことを確認す

5

る局面を経て、緩やかなペースで利下げが続く4と考えています。2025年末のFF金利は4.5％程度と予想します。

3

一方、日本では構造的な人手不足の下で、政府

2が価格転嫁をサポートするなど、2025年の春闘

1

賃上げ率も相応の伸びになる条件は整ってきて0いると考えています。2025年春には政策金利は

米国
ユーロ圏
日本

-1
22/1

0.5％程度に引き上げられると見ています。

23/1

24/1

25/1

（年/月）

（注）2024年6月以降のドットは各四半期末時点の当社予想を示す。
（出所） Bloombergのデータを基に野村アセットマネジメント作成

金利見通し：市場はターミナルレートを織り込みにくいと予想
インフレ鈍化と利下げを背景に、欧米の長期金

FOMC参加者の長期的なFF金利見通し（中央値）（2022年3月～2024年6月、四半期）

利は低下傾向と見ています。ただし、中立金利

（％）
3.00

が上振れているとの見方が根強い下で、今回の利下げ局面でどこまで金利を引き下げられるか、
金融市場参加者は確度の高い見通しを持ちにく2.75

いでしょう。2025年末までを展望すると、米国10年債利回りは低下傾向を見込むものの、大幅2.50

な金利低下にはなりにくいと考えています。
一方、日本の長期金利にとって、追加利上げと2.25

日銀の保有国債残高の減少が金利上昇要因となりますが、グローバル金利動向が低下圧力とし2.00て作用すると見られ、結果的には1％前後で推移すると予想します。

22/3

23/3

24/3
（年/月時点）※ FOMC：米連邦公開市場委員会（出所） FRBのデータを基に野村アセットマネジメント作成

当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

5

為替見通し：緩やかな米ドル安を見込む
投資信託委託会社による対外証券投資（株式・投資ファンド持分）

米国経済の成長鈍化と利下げへの転換によって、米ドルは減価すると見ており、その際はユーロ（2020年1月～2024年5月、月次）

（兆円）
1.4

が買われやすくなると考えてます。日米金利差の若干の縮小を背景に、円も対米ドルで増価す

1.2

ると見ています。

2020年

2021年

2023年

2024年

2022年

1.0

ただし、日本の貿易赤字が定着しつつある中で、

0.8

新NISA（少額投資非課税制度）の開始もあって

0.6

日本からの海外資産への投資が増えるなど、資

0.4
0.2

金フローの面で見れば円安圧力が相応に残るで0.0

しょう。こうした点を勘案すると、日米金融政-0.2

策の方向性の違いがあっても円高・米ドル安が-0.4

加速する可能性は高くないと見ています。

1月

3月

5月

7月

9月

11月

（出所） 財務省のデータを基に野村アセットマネジメント作成

株価見通し：振れを伴いながらも上昇基調と予想
米国株のPERと長期金利の推移

欧米において、底堅い経済成長とインフレ低下（2010年１月１日～2024年6月21日、日次）の下で、緩やかな利下げが行われ、長期金利も（倍）35

低下傾向となれば、株価にとっては1株当たり利益（EPS）、株価収益率（PER）ともにポジティ30

ブに作用するでしょう。
金融政策を巡る不確実性や米大統領・議会選に25関する観測などから、リスク資産価格が不安定（逆目盛、％）
S&P500のPER（左軸）
米10年債利回り（右軸）

0
1
2
3

化する局面もあるでしょうが、上昇基調が続く20と考えています。

15

ただし、特に米国株についてはAI関連銘柄が牽引する形でPERが切り上がっており、少しでも悪い

10

ニュースが出た場合などにおいて、一旦株価の45
6
10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24（年）（出所） Bloombergのデータを基に野村アセットマネジメント作成

調整が起きる可能性に注意しています。

当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

6リスクシナリオ：FRBの利下げが見通せなくなるシナリオ
米国の通商政策不確実性指数

現在の金融市場のプライシングは、FRBの次の一（1985年1月～2024年5月、月次）

手は利下げであるという前提に基づいていると（1985-2010年平均＝100）

考えられます。基本シナリオでは、米大統領・議会選の結果、2025年の財政・税制や通商政策について大きな変化があるとの前提は置いてい1500ません。しかし、選挙結果次第では2025年からの新政権でインフレ的な政策が採用されるとの1000観測が高まるでしょう。それをFRBが警戒するようであれば、結果として現在の予想よりも利下500

げが大幅に先送りされることが考えられます。
2025年も利下げが難しいとの見方に変わってい0

くと、金融市場が変調する可能性があるでしょう。

トランプ政権の期間

2000

85 88 91 94 97 00 03 06 09 12 15 18 21 24（年）（出所） PolicyUncertainty.comのデータを基に野村アセットマネジメント作成

リスクシナリオ：基本シナリオ以上に大幅な景気減速となるシナリオ
米国のベバリッジ曲線

米国は景気後退を回避し、欧州も再びマイナス（2001年1月～2024年4月、月次）

成長に戻らない、といった見方がコンセンサスとなっており、特に米国については景気下振れ（求人率、％）
8よりも上振れのリスクに注意が払われてきまし7た。しかし、大方の見方よりも急速なペースで6の利下げになるといった下振れリスクも残って5いると考えています。直近の雇用動態調査

4（JOLTS）では、求人率がコロナ前の水準に戻り

3

つつあります。失業率と求人率の関係性もコロ

2

ナ前に戻るのであれば、ここからは若干の労働

1

需要の悪化が失業率の予想以上の上昇に繋がる

0

可能性があります。

2001-2019年
2020年以降2024年4月

0

5

10

15

20

（失業率、％）（出所） CEICのデータを基に野村アセットマネジメント作成

当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

7

債券・為替海外主要中央銀行の金融緩和により債券利回りは低下へ

シニア・ポートフォ
リオマネージャー加藤 航

シニア・インベスト
メント・オフィサー
前田 有司

インフレの下げ止まりが警戒され債券利回りは上昇
2024年の前半は、主要国の債券利回りは緩やか

各国国債利回りの推移（2020年1月2日〜2024年6月14日、日次）

な上昇基調で推移しました。債券利回りは、主（％）

要中央銀行による金融政策の転換を睨みながら

6

2023年の秋以降に急速に低下したものの、年明

5

けより上昇に転じました。米国を中心に市場予想を上回る経済指標の発表が相次ぎ、FRBなど

4

主要中央銀行の利下げ転換への期待が剥落しま3した。特に米国のコア消費者物価指数（CPI）

2について、前月比の伸び率が1月から3月まで

1

3ヵ月連続で0.4%と高水準で推移したことが、米国10年債
ドイツ10年債
日本10年債

米国2年債
米国30年債
英国10年債

0

インフレ沈静化の難しさを印象付け、FRB及び-1

金融市場はともに政策金利の見通しについて修正を迫られる結果となりました。

20/1

21/1

22/1

23/1

24/1
（年/月）

（注） 利回りはBloomberg Generic（出所） Bloomberg のデータを基に野村アセットマネジメント作成

FRBは2024年後半に利下げを開始
FRBは6月のFOMCで、政策金利の据え置きを米国と比較して景気拡大のペースが緩慢なユー

決定しました。メンバーによる見通しの中央値

ロ圏では、今後もインフレの減速が継続し、私では、2024年に1回、2025年に4回の利下げが共はECBについてもFRBと同程度の利下げを実施

示唆されました。私共も、これまでの累積的なしていくと考えます。

利上げの悪影響がより顕在化し、米国経済が景その他にも、6月に利下げを開始したカナダをは気減速に陥るとともにインフレも改めて減速しじめとして、先進国・地域の多くの中央銀行がていくことでFRBが年後半に利下げを開始し、利下げに舵を切ると予想します。

その後も継続的に利下げを実施していく可能性

他方、これらの中央銀行が次の一手を利下げとが高いと見ています。

考えているのに対し、日銀は利上げのタイミン

欧州中央銀行（ECB）は6月に開催された定例理

グを窺う数少ない中央銀行になるでしょう。3月

事会において、0.25%ポイントの利下げを決定しの金融政策決定会合で17年ぶりの利上げに踏みました。ラガルド総裁は追加利下げの余地があ

切りマイナス金利政策を解除した日銀は、年後ることを示唆しつつも、1-3月期の賃金上昇率が半にも追加利上げを行うと予想しております。

高位にとどまったことなどを受けて、今後の利下げペースは慎重に決定する姿勢を示しました。

当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

8

米国は景気減速へ
米国の失業率とクレジットカード延滞率

足元までの米国経済は、FRBによる金融引き締（2008年1月〜2024年5月、月次）（クレジットカード延滞率は2024年4月まで）

めの悪影響が顕著に表れることなく、総じて堅調に推移してきました。その一方で、経済の状（%）
10

況をつぶさに観察すると、低所得者層を中心にクレジットカードの延滞率が上昇するなど、金失業率

クレジットカード延滞率8

利負担の高まりが今後の個人消費の下押し圧力6として働く兆候も見られています。失業率は依然として低位にはあるものの、緩やかな上昇傾

4向にあり、5月にはおよそ2年半ぶりとなる4%

2となりました。私共は、個人消費の落ち込みや労働市場の悪化が一段と進行し、年後半の米国

008/1

経済は減速に向かうと見ています。

12/1

16/1

20/1

24/1
（年/月）

（注）グラフを見やすくするために失業率の2020年部分を一部非表示にしています。
（出所） Bloomberg のデータを基に野村アセットマネジメント作成

FRBの利下げ転換に伴い、債券利回りは低下へ
足元の米国の債券利回りは、6月のFOMCで示

経済指標の落ち込みなどをきっかけに市場が景された年内1回の利下げを既に織り込んだ水準

気減速を強く意識し始める局面では、FRBの動にあります。しかし、私共は債券利回りには依きに先んじて債券利回りは低下する傾向があり

然として低下余地があると考えております。

ます。

6 月 の FOMC の 見 通 し で は 、 国 内 総 生 産

また、2023年の春に見られたような金融システ（GDP）は年率2%程度の堅調な成長を続ける

ム不安の再発などを契機に、株式などリスク資

一方で、インフレ率はFRBの目標に緩やかに収産価格の大幅な下落が起こった場合には、資産束していくという楽観的なシナリオを描いてい効果に支えられてこれまで堅調だった高所得者ます。しかしながら、これまでの大幅な利上げ

層の消費行動にも悪影響を与えかねません。急の悪影響が米国経済の一部にはすでに表出しつ

速な景気の冷え込みが見られた際には、大幅なつある以上、その悪影響が今後より広範囲に及利下げを市場がFRBに催促するような形で、債

ぶことで、米国景気は減速し軟調に推移すると券利回りが一層低下しうるでしょう。

私共は考えます。
6月に入りややその兆候が見られていますが、

当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

9米ドルは下落基調で推移すると予想
FRBの利下げ転換は、為替市場においては米ド

このシナリオに対するリスクとして、他の中央

ル安を引き起こすと見ています。米国の金融政銀行が、FRBよりも大きく政策金利を引き下げ

策は為替市場を動かす要因の中で最も重要なもることで、金融政策の乖離が市場に意識されてのの1つです。2021年半ばから2022年後半にかしまうことが挙げられます。例えば、6月の定

けて米ドル高が進行しましたが、それは2022年

例理事会で利下げに動いたECBがFRB対比で極3月から始まった米国での利上げを見据えてのめて金融緩和的なスタンスを取った際には、ものでした。FRBが利下げへと踏み出すことで、

ユーロ安、米ドル高の展開になると想定されま

この動きが逆転し、次のトレンドは米ドル安にす。しかしながら、ユーロ安は輸入物価の上昇なると予想します。加えて、より長い目線でのを通じてユーロ圏のインフレ圧力となることか

為替変動要因である対外収支の面では、米国のら、ECBがインフレの完全な沈静化に絶対の自巨大な経常収支赤字が米ドルの下押し圧力とし信を持っていない現在の状況では、金融政策のて働きやすいと想定します。

乖離には限りがあると見ています。

逆を向く日銀は、大幅な円高要因となるのか
米ドル/円及びユーロ/米ドルの推移

他の先進国・地域の中央銀行が利下げに向かう（2020年1月2日〜2024年6月14日、日次）

中でも、日銀だけは今後も利上げを模索すると（円）見られます。日銀がこれまで大規模な金融緩和

170を粘り強く継続してきた結果として、海外の中米ドル/円（左軸）0.95

ユーロ/米ドル（右軸）160

央銀行の利上げにより日本と海外の金利差は大（米ドル(1ユーロ当たり)、逆目盛）

1.00

150

きく広がり、大幅な円安が進みました。今後は逆に、金利差が急速に縮むことで、大幅な円高140となる可能性があります。

130

他方で、貿易収支の悪化や生産性の低迷から、

120

以前に比べ日本は構造的に円高になりにくく

110

なっています。金利差が縮小しても、大きく円

100

高とならない可能性には留意が必要です。

1.05
1.10
1.15
1.20

20/1

21/1

22/1

23/1

1.25
24/1
（年/月）

（出所） Bloomberg のデータを基に野村アセットマネジメント作成

当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

10

日本株式市場
ボックス圏を抜けるには？

日本株アクティブCIO
原田 信太郎

スタートダッシュを決めた2024年の日本株式市場
2024年の日本株式市場は年初から非常にハイています。日本株が大底を付けリバウンドし、ペースな上昇となり、2023年末想定を大幅に超アベノミクスで外国人投資家の買いがピークをえる展開となりました。先進国株式市場比での付けて以降久方ぶりの大きさとなっており、注

割安感、東証改革によるガバナンス改善、株主目度の高さがうかがえます。

外国人投資家による売買動向

還元拡大への評価、不透明感のある中国からの分散などの理由に加え、米NVIDIA株上昇など生4,000

成AI（人工知能）関連の追い風もありました。

(10億円)（2009年～2024年、1-3月分）

3,000
2,000

業種的には自動車、商社、金融などの大型バ

1,000

リュー銘柄および半導体銘柄の牽引が目立ちま0

した。

-1,000-2,000

このような状況の中、外国人投資家の日本株買-3,000い需要の強さが目を引きました。主体別売買動-4,000

2024

2022

2021

2020

2019

2018

2017

2016

2015

2014

2013

2012

2011

1-3月期16サンプル中で3位の買い越し額となっ

2010

3兆円となっており、リーマンショック以降の

（年）

2009

-6,0002023

向によると、今年1月から3月の買い越し額は約-5,000（出所） 東京証券取引所データより野村アセットマネジメント作成

2024年度業績予想はスロースタート
一方で、4月以降の市場はほぼ横ばい圏での推1桁半ば程度の増益は織り込まれているとの見移となっています。2024年1-3月のTOPIXは約

方もあります。
日本企業の業績推移

17％の上昇となりファンダメンタルズ＝利益成
長ペースを大きく超えています。よって本決算

2024/5現在

発表シーズンである4月から5月にかけてはそのRussell/Nomura Large Cap

答え合わせを行う色彩も強かったと思いますが、 製造業
素材

結果として2024年度が慎重な予想に留まり期待

加工

以上のインプリケーションを得られなかったこ

非製造業(除く金融)とで株価の上値は非常に重たい展開となってい円と現行より10％以上円高という保守的な前提す。一方でコンセンサスは既に増益を見ており、

25年度

(実績)

(予想)

(予想)

12.3

8.2

9.7

15.0

6.3

8.7

-14.6

18.0

13.0

8.9

-0.1

6.0

26.8

3.8

7.9

18.0

13.0

エレクトロニクス

-0.8

10.4

16.6

情報

22.2

8.5

12.9

金融

49.9

14.9

11.3

公益・インフラに予想は上方修正される可能性は高いと考えま

24年度

-14.6

消費・流通

で組んでいる割合も相当程度高く、期を追う毎

23年度

素材

機械･自動車ます。会社計画の今期予想が米ドル円140-145

(%)

45.9

-4.2

17.1

0.6

9.6

-10.4

3.5

6.2

6.4

（出所） 野村證券データより野村アセットマネジメント作成※銘柄例は企業例の紹介を目的としており、実際に当該銘柄に投資を行うことを保証するものではありません。特定銘柄の売買などの推奨、また価格などの上昇や下落を示唆するものではありません。
当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

11スタイル動向に変化の兆しは見られるのか
スタイルについての見方は、昨年度ほどの格差

込みにくく、しっかりと実績を出してくる銘柄は出ないと見ています。グロースは新型コロナが評価される年度となり、その意味では銘柄選

ウイルス禍1年目まで上昇が続きましたが、同2択効果が問われる局面と言えるでしょう。

年目以降急落に転じ、足元ではリーマンショッ

Russell/Nomuraインデックスの相対株価

ク以前の水準です。グロースの調整が相当程度（2009年3月末～2024年5月末、月次）進んだとの見方もある一方、日本株式市場の長1.2

期トレンドであるバリュー優位が反転する材料

1.1にも欠け、またグロース銘柄のバリュエーショ

（2009年3月末＝1.0）
Total Value/Total Growth
Large/Small

1.0

ンプレミアムがまだ落ち切っていないとの指摘もあります。小型はトヨタ等大型株上昇一巡で0.9

関心が向かう可能性もありますが、内需グロー

0.8

ス銘柄の割合が多い小型株において現状の円安

0.7

はプラスの材料とはなりにくい状況です。昨年

（年/月）

0.6

度ほどのスタイル格差はなくなる展開となると

09/3 11/3 13/3 15/3 17/3 19/3 21/3
（出所） 野村證券データより野村アセットマネジメント作成

思われますが、グロース・小型の反発までは見

23/3

東証の経営改革要請対応のアップデート「資本コストや株価を意識した経営の実現に向あります。昨年から始まった低PBR銘柄の還元

けた対応」への開示状況は、5月末時点で東証強化に続き、低株主資本利益率（ROE）銘柄の

プライム銘柄の約63%に達し、毎月4％程度ず

事業構造改革が散見されるのが現在のステージ、つ上昇しています。このペースが続けば年度末そして高ROE企業の財務適正化、というパスをには大半の企業が対応することになりますが、想定しています。
資本コストや株価を意識した経営の開示状況

トヨタ自動車、ソフトバンクグループ、ファー
ストリテイリングなどの超大型株が未対応であ

80%
70%

るのが気になります。また依然としてスタン

60%

ダード市場は開示比率20％に留まっており、低50%

株価純資産倍率（PBR）銘柄以外の開示、対応

40%
30%

も相対的に遅れています。今般の取組みの最終20%

ゴールは個人的には2兆円以上のキャッシュを（2023年12月末～2024年5月末、月次）

検討中
開示済

9.4%

10.5%

11.1%

10.9%

11.3%

9.5%

62.7%
53.9% 57.5%
47.8%
40.1% 44.1%

10%

持つキーエンスの大型自社株買い実施かと考え

0%

24/5
（年/月）
（出所） 東京証券取引所データより野村アセットマネジメント作成※銘柄例は企業例の紹介を目的としており、実際に当該銘柄に投資を行うことを保証するものではありません。特定銘柄の売買などの推奨、また価格などの上昇や下落を示唆するものではありません。

ますが、オーナー企業中心にまだ改善の余地は

23/12

24/1

24/2

24/3

24/4

当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

12

年後半に向けての日本株式市場見通し
下記グラフの通り、リーマンショック以降

い遅れている主体の存在などを鑑みるとマー

TOPIXのPERは平均で約14倍、楽観が織り込まケットを支える可能性が高く、日本の春闘を受れると16倍、悲観が織り込まれると12倍となっ

けた賃金上昇、定額減税効果から日本のインフています。現在は赤い線上のPER16倍ですので、

レ基調定着を評価する海外投資家も依然多いと

従来解釈では割高との判断も出来ます。この1-

思われます。短期的には、第1四半期決算はサ

3月は主要企業ベースの年間の利益成長ペース

プライズは少なく、ファンダメンタルズ要因で（2023年度+15％、2024年度+6％（野村證券の株価変動にはなりにくいと思われます。そも予想））を上回る株価上昇でしたのでバリュ

そも第1四半期の季節性に加えて、自動車セク

エーションが切り上がった格好になっています。

ターは昨年の生産回復の一巡に加えて不祥事対

ただし、このバリュエーションの切り上がりは応により業績モメンタムは鈍化傾向と思われます。円安は輸出企業中心にプラス寄与しますが、維持されると考えています。前述の通り東証改

現状は内需鈍化リスクでネガティブ視される面

革対応銘柄数は増加トレンドが続いており、東証のモニタリング方針も計画的でありかつ形式もあり、市場の押上げ材料とはなりません。

要件だけではなく実態の企業経営改善を促す姿

したがって、現状の市場の見方としては第1四勢を取っています。よってこれらの取組みが織半期決算および夏枯れをこなしつつ、年後半にり込み済みになることは当面ないと考えます。

向けては利益成長ペースに応じた、すなわち赤加えて、海外投資家の日本株需要の底堅さ、買い線に沿った株価形成になると考えています。

TOPIXとPERバンドおよびBPSの推移（2005年12月末～2025年12月末、月次（株価は2024年6月21日まで））

3,000

BPS

2,800

PER16倍2,600

PER14倍2,400

PER12倍

2,200

TOPIX

2,000
1,800
1,600
1,400
1,200
1,000
800
600
05/12

10/12

15/12

20/12

25/12

（年/月）

※PERとBPSの予想部分は弊社予想に基づきます
BPS：1株当たり純資産※グラフを見やすくするために2008～10年の一部を非表示にしています（出所） 野村證券データ等より野村アセットマネジメント作成
当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

13

外国株式市場
成長テーマを厳選し、専属のテーマスペシャリストチームによる運用
第４次産業革命で生まれる魅力的な成長機会に注目

執行役員・CIO
中山 貴裕

チーフ・ポートフォ
リオマネージャー斎藤 芳暁

GMTチーム弊社Global Multi Theme運用チーム（以下、

また、これら３つの視点すべてに影響を与える

GMTチーム）では、「新たな価値の創造」、

可能性があるものとして、進行中のAI革命とも「社会構造の変化」、「新興国へのトレンドのいわれる第4次産業革命に注目しています。第4

広まり」という３つの視点から中長期で魅力的

次産業革命の中では、すでに世界中に張り巡らな成長が期待できるテーマに注目しています。

されているインターネットというインフラを３つの視点から選ばれるテーマは継続的に変化

ベースに、次々に生み出される新たな技術であし、常に、その時点で最も魅力的なテーマを厳らゆるものがつながり融合していきます。第4

選します。

次産業革命の主役とも言える世界のAI市場規模（売上高）は急速に拡大しており、2030年には1.8兆米ドルに達すると予想されています。

３つの視点

世界のAI市場規模の推移•新たな価値の創造（新しい技術/製品/サービスの誕生・進化）（期間：2021年～2030年、年次）
2.0 （兆米ドル）•新興国へのトレンドの広まり（先進国でのト

1.5

レンドの新興国への広がり）

1.0•社会構造の変化（高齢化の進展、新興国での0.5

所得増加による中産階級の増加 など）

0.0（年）
2024年以降はNext Move Strategy Consulting社予想（出所）Next Move Strategy Consultingのデータを基に野村アセットマネジメント作成、GMTチームの世界観①
現在、私たちの社会では、あらゆるモノがインことで、第4次産業革命は、IT企業だけでなくターネットにつながるIoT※が急速に広まり、そ様々な産業に恩恵を与えると考えています。

こで蓄積される膨大なデータがAIを使って解析され、新たな製品・サービスの開発に利用されています。また、インターネットでつながる対
象は、人やモノだけでなく、様々な分野で利用されている技術自体も融合され、さらに発展していくと考えています。つまり、これまで独立していたロボット技術、３Dプリンター、ナノ
テクノロジー、バイオテクノロジー、遺伝子工学、ブロックチェーン技術などが融合していく※ IoT：モノのインターネット（出所）経済産業省「新産業構造ビジョン」（https://www.meti.go.jp/）より

当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

14

GMTチームの世界観②
例えば、自動運転技術の進歩は、自動車業界のている「モノ」消費から「コト」消費への変化

成長に寄与するだけでなく、交通事故の減少なの重要な原動力の一つであると考えています。

どを背景に、自動車保険業界の構造的な変化にまた、第4次産業革命の中心にあるのはAI関連

つながる可能性が考えられます。また、ドロー技術の進歩と世界中に張り巡らされたインターン（無人航空機）の空撮による3次元計測デー

ネットというインフラですが、その運用には膨

タは、インフラ整備や建設業の生産性を大きく大な電力やデータ処理施設の冷却用に大量の水向上させることが期待できます。さらに、日常が消費されるなど、周辺のインフラ事業にも大生活では、AI技術の発展によりいつ、どこで誰きな成長機会が生まれていると考えています。

が商品/サービスを利用したかを正確に管理・

また、過去の産業革命では注目されなかったサ

課金することが可能となり、AirbnbやUberなど

ステイナビリティという視点が加わり、第4次の新たなビジネスモデルが誕生しました。これ

産業革命では、再生可能エネルギーも成長分野

は、現在、消費者の新たな潮流として注目されとして注目しています。

８つのコアテーマ
GMTチームでは、テーマを厳選し継続調査する

コアテーマは、①新技術、②AI/ビッグデータ、上で専属のテーマスペシャリストを配置してい➂テクノロジーの社会への普及、④エンターテます。産業別のアナリストチームが、テーマにインメント/体験型消費など、大きな変動を伴関連する銘柄を発掘/調査するのではなく、うが高い成長が期待できる「高グローステー

テーマスペシャリストは、業種を限定せずに各マ」と、⑤高齢化社会、⑥確立されたブランド

テーマ固有の成長ストーリーから中長期的に恩価値など、安定的な成長が期待できる「安定グ恵を受けると考えられる銘柄を業種横断的に発ローステーマ」、および両方の特性を備えた⑦掘/調査していきます。現在、「新たな価値の

IoT/生産回帰、⑧人口ボーナスの８テーマです。

創造」、「新興国へのトレンドの広まり」、※銘柄例は成長テーマに関連する企業例の紹介を目的としており、実際に当該銘柄に投資を行うことを保証するものではありません。特定銘柄の売買などの推奨、また価格などの上昇や下落を示唆するものではありません。

「社会構造の変化」という３つの視点から中長期で魅力的な成長が期待できる８テーマを選定
しています。

当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

15

各テーマの注目点①新技術⑤高齢化社会

第4次産業革命は、まだ初期の段階にあり、多伝統的な医療サービス分野でも、従来の多人数

くの企業にとっては、今後想定される産業構造の医療情報・疫学情報に基づいた統計処理の世の変化を意識した投資段階にあります。そのよ

界から患者ごとの個別情報に基づいて医療を行うな中で、すでに収益を生み出しており、第4う「精密医療」へのパラダイムシフトが進んで次産業革命に不可欠な半導体を提供している企います。分子標的薬や免疫療法などの分野に注

業群などに注目しています。

目しています。

②AI/ビッグデータ⑥確立されたブランド価値

AIが膨大なデータを解析する上で不可欠なデー

欧州の高級ブランド企業のようにすでに確立さタセンターの運営企業に注目しています。また、れたブランドを持つ企業でも、その価値は永遠

データ処理過程で、機密情報や個人情報を含む

ではありません。消費者の嗜好を取り入れるた

重要な情報を扱うため、サイバーセキュリティ

めに、AIなどを活用した新たな消費者向けサーの重要性が一層高まっていることから、セキュ

ビスの導入や製品開発、生産効率の改善などに

リティ関連の企業群などにも注目しています。

積極的に取り組む企業群に注目しています。

➂テクノロジーの社会への普及⑦IoT/生産回帰

IoT により 収集 した膨大 なデー タを 活用し た

これまでのように、ロボットなどによる生産の自動化だけでなく、IoTを通じて蓄積される膨サービスの実現や、ビッグデータとAI、ロボッ

大なデータをもとにAIを活用して、製造工程全トなどの新技術を組み合わせることで、金融、体の効率化や、新製品・サービスの開発につな

小売り、医療などあらゆる分野で成長機会が生げている企業群や、そのためのソリューション

まれていることに注目しています。

を提供できる企業群に注目しています。また、企業のグローバルな生産体制の見直しから恩恵④エンターテインメント/体験型消費
かつて消費はモノの所有や購入が中心でしたが、現代の消費者は、独自の体験や感動に価値を見を受ける企業群にも注目しています。
⑧人口ボーナス

い出す傾向が顕著になってきています。このよ

新興国の人口の伸びや豊かさの向上に注目し、うな消費者の価値観の変化に迅速に対応し、顧その発展段階に応じて必要となるビジネスから客のニーズを的確に捉えたサービスを提供でき恩恵を受ける企業群に注目しています。

る企業群に注目しています。

当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

16

トピック

J-REIT市場

顔写真

インフレに対応した運用戦略が求められる局面へ

シニア・ポートフォ
リオマネージャー
延原 知行

国内長期金利は上昇基調で推移
東証REIT指数と日本の新発10年物国債利回り

本年３月に日銀はマイナス金利政策の解除を含（2005年1月末〜2024年5月末、月次）

む金融政策変更を実施しましたが、その後も国（％）（ポイント）
東証REIT指数（配当なし）（左軸）
3,000
2.5
新発10年物国債利回り（右軸）

債買い入れ額の減額や追加的な利上げなど更なる金融政策変更が意識されたことから、国内長期金利は上昇基調で推移しています。金利上昇
はREIT配当利回りの国債利回り対比での魅力度低下や借入コスト増加につながることから、短期的には懸念材料として捉えられる可能性が高そうです。但し、健全なインフレを伴った金利上昇であればREIT保有物件の賃料上昇が実現する可能性が高く、中期的には過度に懸念視する必要はないと考えられます。

2,500

2.0

2,000

1.5

1,500

1.0

1,000

0.5

500

0.0

0

-0.5
（年）

（出所)

Quickのデータを基に野村アセットマネジメント作成

賃料上昇が期待できるセクターのリターンは堅調
インフレ傾向が定着し金利が上昇する環境におJ-REIT市場のセクター別リターン

2024年初来（2023年12月29日〜2024年5月31日）

いては、保有物件の賃料を引き上げることによりコスト増を緩和することが期待されます。逆

10%に賃料引上げが期待できないセクターや銘柄は

8%

収益を維持することが難しくなり、市場から評6%

価されにくくなる可能性があります。2024年初

4%

来のセクター別リターンを確認すると、ホテ

2%

ル・リゾートや賃貸住宅セクターが堅調に推移

0%-2%

しています。ホテル・リゾートセクターは稼働-4%率や宿泊単価が改善しており、REITが受け取る-6%

賃料も増加しています。賃貸住宅セクターも環境改善により賃料が上昇に転じています。オ
フィスセクターのリターンは依然マイナスですが市況自体は回復に転じつつあります。

（※時価総額加重平均、業種分類はGICSの産業サブセクター分類）（出所) Bloombergのデータを基に野村アセットマネジメント作成※当資料は、一部個人の見解を含み、会社としての統一的見解ではないものもあります。
当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

17

オフィス市況は回復が視野に2023年は新築オフィスビルが大量供給された影オフィス市況

（2001年1月〜2024年5月、月次）

響からオフィス空室率は6％台中盤で高止まりの状況が続きました。一方出社率の回復や人材（％）

確保の観点から新規にオフィス賃借を検討する

10

企業は増加しており、需要自体は回復傾向にあります。2024年に入ってからはオフィス空室率は5％台中盤へ低下し、賃料も底入れから上昇へ転じています。2024年は新築オフィスビルの供給は減少する見通しのため、需要回復が続けば空室率も低下が期待できそうです。オフィス
ビルの所有者も従来と比較してより強気のスタンスで賃料引上げを交渉する事例も出てきてい平均賃料（東京ビジネス地区、右軸）
平均空室率（東京ビジネス地区、左軸）

25,000924,0008

23,0007

22,0006

21,0005

20,0004

19,0003

18,0002

17,0001

16,000

0
01/1

ます。

(円/坪）

05/1

09/1

13/1

17/1

15,00021/1 （年/月）（出所） 三鬼商事 のデータを基に野村アセットマネジメント作成

ホテル、賃貸住宅の賃料は上昇
ホテルセクターは国内需要に加えて、円安の後

消費者物価指数（東京都区部/品目別）

押しを受ける形でインバウンド需要がコロナ禍

（2019年1月〜2024年5月、月次、前年同月比）

前を上回る水準まで回復しており、宿泊料は大80%きく上昇しています。賃貸住宅セクターは都心

0.8%
宿泊料（左軸）部への人口流入の復活、分譲マンション価格の高騰に伴う賃貸住宅を選択する入居者の増加などにより、家賃は上昇傾向で推移しています。
これらのセクターではインフレや金利上昇によるコスト増を、保有物件のキャッシュフローを増加させることで緩和しています。今後はREIT
市場全体としてインフレに対応した運用戦略が求められますが、一部セクターでは既に実現し

60%

0.6%

40%

0.4%

20%

0.2%

0%

0.0%

-20%

-0.2%

-40%
2019

ており他セクターへの広がりが期待されます。

民営家賃（右軸）

2020

2021

2022

2023

-0.4%
2024 （年）（出所） 総務省統計局（https://www.e-stat.go.jp/）のデータを基に野村アセットマネジメント作成※当資料は、一部個人の見解を含み、会社としての統一的見解ではないものもあります。
当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

18

各国経済・市場見通し
2024

2025

Q1

Q2

Q3

Q4

Q1

Q2

2022

2023

2024

2025

予測

予測

予測

予測

予測

予測

予測

実質GDP成長率

世界

*1,*4

2.8

2.8

2.5

2.5

2.4

2.5

2.9

2.9

2.6

2.5

（前期比年率、％）

先進国

*2

1.1

2.0

1.5

1.6

1.7

1.7

2.6

1.7

1.6

1.7

新興国

*1,*3

4.8

4.4

4.0

3.9

3.7

3.8

3.4

4.6

4.3

3.7

1.3

2.6

2.0

2.0

1.9

1.8

1.9

2.5

2.5

1.9

ユーロ圏

1.3

1.3

0.8

0.9

1.2

1.3

3.5

0.6

0.7

1.1

日本

-1.8

1.5

2.8

1.0

1.2

1.0

1.0

1.9

0.1

1.3

米国

中国

*1

5.3

5.2

4.8

4.4

4.1

4.1

3.0

5.2

4.9

4.1

消費者物価

世界

*4

3.4

3.6

3.5

3.5

3.1

2.9

7.0

4.4

3.5

2.8

（前年比、％）

先進国

*2

3.0

3.0

3.0

2.9

2.7

2.4

7.5

4.7

3.0

2.3

新興国

*3

4.0

4.5

4.4

4.3

3.9

3.7

6.2

3.9

4.3

3.5

米国

3.2

3.4

3.4

3.1

2.7

2.5

8.0

4.1

3.3

2.5

ユーロ圏

2.6

2.5

2.4

2.6

2.4

2.2

8.4

5.4

2.5

2.1

2.5

2.3

2.1

2.2

2.8

2.6

2.3

3.1

2.3

2.4

0.0

0.5

1.0

1.6

1.4

1.7

2.0

0.2

0.8

1.2

5.50

5.50

5.50

5.25

5.25

5.00

4.50

5.50

5.25

4.50

日本

*5

中国
政策金利

米国

*6

（％）

ユーロ圏

*6

4.00

3.75

3.50

3.25

3.00

2.75

2.00

4.00

3.25

2.25

日本

*6

-0.10

0.10

0.25

0.25

0.25

0.50

-0.10

-0.10

0.25

0.50

中国

*6

3.45

3.45

3.45

3.45

3.45

3.45

3.65

3.45

3.45

3.45

10年債利回り

米国

4.20

4.40

4.40

4.30

4.10

4.00

3.87

3.88

4.30

3.90

（期末値、％）

ドイツ

2.30

2.50

2.50

2.40

2.20

2.10

2.57

2.02

2.40

2.00

日本

0.73

1.06

1.10

1.10

1.10

1.20

0.42

0.61

1.10

1.20

株価

S&P500

5,254

5,460

5,610

5,740

5,920

6,090

3,840

4,770

5,740

6,450

（期末値、ポイント）

ユーロ300

2,031

2,032

2,070

2,100

2,140

2,180

1,678

1,889

2,100

2,260

TOPIX

2,769

2,810

2,790

2,820

2,870

2,880

1,892

2,366

2,820

3,060

MSCI EM ($)

1,043

1,086

1,110

1,120

1,140

1,160

956

1,024

1,120

1,200

為替レート

米ドル/ユーロ

1.08

1.07

1.09

1.10

1.11

1.12

1.07

1.10

1.10

1.13

（期末値）

日本円/米ドル

151.3

160.9

156.0

154.0

152.0

148.0

131.9

141.0

154.0

146.0

日本円/ユーロ

163.5

172.4

170.0

169.0

169.0

166.0

140.8

155.7

169.0

165.0

人民元/米ドル

7.23

7.27

7.30

7.20

7.20

7.10

6.95

7.09

7.20

7.10

2022
為替レート

ｲﾝﾄﾞﾙﾋﾟｰ（対米ドル、

ｲﾝﾄﾞﾈｼｱﾙﾋﾟｱ

期末値）

ﾌﾞﾗｼﾞﾙﾚｱﾙ

2023

2024

2025

予測

予測

82.7

83.2

84.0

82.0

15,56815,397

15,40015,600

5.3

4.9

5.0

5.2

ﾒｷｼｺﾍﾟｿ

19.5

16.9

18.5

18.6

南ｱﾌﾘｶﾗﾝﾄﾞ

17.0

18.3

18.0

17.5

ﾄﾙｺﾘﾗ

18.7

29.5

40.0

54.0

政策金利

インド

6.25

6.50

6.25

6.00

（％）

インドネシア

5.50

6.00

6.00

5.00

ブラジル

13.75

11.75

10.25

9.00

メキシコ

10.50

11.25

10.75

8.50

南アフリカ

7.00

8.25

8.00

7.00

トルコ *6

9.04

42.50

50.00

50.00

（注）

見通しは2024年6月24日時点。1) 前年同期比、2) 米国、ユーロ圏、日本、英国、カナダ、オーストラリアのGDP加重平均値、3) 中国、インド、ブラジル、韓国、台湾、インドネシア、タイ、マレーシア、フィリピン、ハンガリー、ポーランド、ロシア、トルコ、メキシコ、南アフ
リカのGDP加重平均値、4) 2)および3)のGDP加重平均値、5) 消費者物価コア、6) 日本は無担保コールレート（オーバーナイト物）誘導目標
レンジの上限（ただし、2022年末、2023年末は政策金利残高付利金利）、米国はFF誘導目標レンジの上限、ユーロ圏は中銀預金金利、中国は1年ローンプライムレート、トルコは中銀からの加重平均調達金利。
※
予測と表記している数値につき、実績値があるものはそれを優先して表示している。
（出所） Oxford Economics、Bloomberg、野村アセットマネジメント
当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

19

当資料に関するお知らせ
当資料は、参考情報の提供を目的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資
勧誘を目的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を示唆するものではありません。
特定の有価証券への言及は、説明目的のみのためであり、有価証券の購入または売却を推奨するもの
ではなく、また価格などの上昇や下落を示唆するものでもありません。
当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料中の記載事項は、全て当資料作成時以前のものであり、事前の連絡なしに変更されることがあります。
当資料中のいかなる内容も将来の運用成果または投資収益を示唆あるいは保証するものではありません。

当資料で使用した指数の著作権等
 「東証株価指数（TOPIX）」「東証REIT指数」に係る標章又は商標は、株式会社ＪＰＸ総研又は株式会社ＪＰＸ総研の関連会社（以下「ＪＰＸ」といいます。）の知的財産であり、指数の算出、指数値の公表、利用など「東証株価指数（TOPIX）」「東証REIT指数」に関するすべての権利・ノウハ
ウ及び「東証株価指数（TOPIX）」「東証REIT指数」に係る標章又は商標に関するすべての権利はＪＰＸが有します。ＪＰＸは、「東証株価指数（TOPIX）」「東証REIT指数」の指数値の算出又は公表の誤謬、遅延又は中断に対し、責任を負いません。
 「Russell/Nomura Total Market Value インデックス」、「Russell/Nomura Total Market Growth
インデックス」、「Russell/Nomura Large Cap インデックス」、「Russell/Nomura Small Cap
インデックス」の知的財産権およびその他一切の権利は野村フィデューシャリー・リサーチ＆コンサ
ルティング株式会社およびフランク・ラッセル・カンパニーに帰属します。なお、野村フィデュー
シャリー・リサーチ＆コンサルティング株式会社およびフランク・ラッセル・カンパニーは、「Russell/Nomura Total Market Value インデックス」、「Russell/Nomura Total Market Growth
インデックス」、「Russell/Nomura Large Cap インデックス」、「Russell/Nomura Small Cap
インデックス」の正確性、完全性、信頼性、有用性、市場性、商品性および適合性を保証するものではありません。
 「S&P500株価指数」はスタンダード＆プアーズ ファイナンシャル サービシーズ エル エル シーの所有する登録商標です。
 「 FTSE ユ ー ロ フ ァ ー ス ト 300 イ ン デ ッ ク ス 」 に お け る す べ て の 権 利 は FTSE に 帰 属 し ま す 。
「FTSE®」はLSEGの商標であり、ライセンスに基づき、FTSEにより使用されています。
 「MSCI Emerging Market Index」はMSCIが開発した指数です。同指数に対する著作権、知的所有権その他一切の権利はMSCIに帰属します。またMSCIは、同指数の内容を変更する権利および公表を停止する権利を有しています。

20

野村アセットマネジメントからのお知らせ
投資信託に係るリスクについて
投資信託は、主に国内外の株式や公社債等の値動きのある証券を投資対象とし投資元本が保証されていないため、当該資産の市場における取引価格の変動や為替の変動等により投資一単位当たりの価格が変動します。したがって投資家の皆様のご投資された金額を下回り損失が生じることがあります。なお、投資信託は預貯金と異なります。また、投資信託は、個別の投資信託毎に投資対象資産の種類や投資制限、取引市場、投資対象国等が異なることから、リスクの内容や性質が異なりますので、ご投資に当たっては投資信託説明書（交付目論見書）や契約締結前交付書面をよくご覧下さい。

投資信託に係る費用について
2024年7月現在
ご購入時手数料
上限3.85％（税込み）

投資家が投資信託のご購入のお申込みをする際に負担する費用です。販売会社が販売に係る費用として受け取ります。手数料率等については、投資信託の販売会社に確認する必要があります。
投資信託によっては、換金時（および償還時）に「ご換金時手数料」等がかかる場合もあります。

運用管理費用（信託報酬）
上限2.222％（税込み）

投資家がその投資信託を保有する期間に応じてかかる費用です。
委託会社は運用に対する報酬として、受託会社は信託財産の保管･管理の費用として、販売会社は収益分配金や償還金の取扱事務費
用や運用報告書の発送費用等として、それぞれ按分して受け取ります。
＊一部のファンドについては、運用実績に応じて報酬が別途かかる場合があります。
＊ファンド・オブ・ファンズの場合は、一部を除き、ファンドが投資対象とする投資信託証券の信託報酬等が別途かかります。

信託財産留保額
上限0.5％

投資家が投資信託をご換金する際等に負担します。投資家の換金等によって信託財産内で発生するコストをその投資家自身が負担する趣旨で設けられています。

その他の費用上記の他に、「組入有価証券等の売買の際に発生する売買委託手数料」、「ファンドに関する租税」、「監査費用」、「外国での資産の保管等に要する諸費用」等、保有する期間等に応じてご負担いただく費用があります。運用状況等により変動するため、事前に料率、上限額等を示すことができません。

上記の費用の合計額については、投資家の皆様がファンドを保有される期間等に応じて異なります
ので、表示することができません。

《ご注意》
上記に記載しているリスクや費用項目につきましては、一般的な投資信託を想定しております。費用の料率につきましては、野村アセットマネジメントが運用するすべての公募投資信託のうち、投資家の皆様にご負担いただく、それぞれの費用における最高の料率を記載しております。投資信託に係るリスクや費用は、それぞれの投資信託により異なりますので、ご投資をされる際には、事前によく投資信託説明書（交付目論見書）や契約締結前交付書面をご覧下さい。

投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しする投資信託説明書（交付目論見書）の内容を必ずご確認のうえ、ご自身でご判断下さい。

21