《カントリーレビュー》

第98回OECDカントリーリスク専門家会合の結果とエジプトの現状
審査部カントリーリスクグループ 後藤 玲子12024年1月31日～2月1日に第98回 OECD カントリーリスク専門家会合（以下、CRE会合）2が開催され、欧州・CIS、中東・北アフリカ地域の国カテゴリーが議論された結果、以下の4 カ国で国カテゴリーが引き上げ（改善）となった。
国名カタール

オマーン

ジョージア

モンテネグロ

旧D

F

GH

新C

E

F

G

国カテゴリー

以下では、昨年のCRE会合で国カテゴリーが引き下げ（悪化）となって以降もソブリン格付の悪化が続き、将来の持続的な経済成長や債務支払能力の低下が懸念されるエジプトの現状と課題をみてゆく。
１. エジプトの概況
2020 年以降、エジプトでは、①コロナ対策（歳出増加）、②ロシアのウクライナ侵略の影響（輸入穀物やエネルギー価格の高騰、主要外貨獲得源の観光収入の減少）、③世界的インフレと利上げ（債務指標の悪化）、等の影響を受け、経済･財政状況が悪化。海外投資家の資金引き揚げ等により 2022 年第 1 四半期中に約 200 億ドルの短期資金が海外流出し、同年 3 月の外貨準備高（外準）は急減した。現在、同国の金を含む外準の対輸入月数は約 4.8 ヵ月確保できている3が、IMF の ARAM4指標（図 1。ARAM に対する外準の比率が 1~1.5 が適正とされる）は 0.46 と世界的にも低位で外貨不足の深刻さが伺える。2022 年 5 月以降は主要格付機関による同国ソブリン格付の格下げも相次いだ5。2022 年 9 月以降、同国の外準は毎月微増傾向に転じたが、2024 年 1 月末現在の外準は約 352.5 億ドルであり、2022 年 3 月時点の水準（370.8 億ドル）を回復できてはいない（表 2 参照）。

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本カントリーレビューの中の意見や考え方に関する部分は筆者個人としての見解を示すものであり、日本貿易保険（NEXI）としての公式見解を示すもの
ではありません。なお、信頼できると判断した情報等に基づいて作成されていますが、その正確性・確実性を保証するものではありません。
CRE 会合および NEXI の国カテゴリーの詳細については、e-NEXI「2016 年 5 月号」をご参照ください。
（https://www.nexi.go.jp/webmagazine/mt_file/e-nexi_2016_05.pdf）
3
同国中銀公表値より筆者試算
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Assessing Reserve Adequacy Metric の略。マネーサプライ、短期対外債務、債券や証券等その他負債にウェイトを掛けて各国の外貨流出リスクを算出し、同リスクを防ぐために適正な外貨準備高の目安を示す。2024 年 1 月のカントリーレビューp.2 参照。
52024 年 2 月 29 日時点の格付は Moody‘s:Caa1 (2022 年 3 月から 2 ノッチダウン)、S&P:B-(同 1 ノッチダウン)、Fitch: B- (同 2 ノッチダウン)。
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２．対外脆弱性の高さ

図2 対外債務総額及び対外債務返済必要額構造の変化

同国では 1 億人を超える人口の FY2010/11 対外債務総額 （349.1億ドル）
1/3 が貧困層とされ、エネルギーやFY2010/11対外債務返済額0.1%
食糧は輸入依存が高い。恒常的に
14.9%
36.8%
(28.0億）7.9%
財政赤字及び経常赤字が発生し8.1%ている国であるが、図 3 の通り
金利支払い
1.2%
31.0%
22.8%
(債券のクーポ
2022 年 3 月迄は、為替レートをン支払含む）
二国間リスケ
管理して安定させることにより海外
77.2%
国際金融機関直接投資(FDI)やポートフォリオ投輸出信用(B/C&S/C）
元本返済
債券（実返済額）
資を呼び込み、湾岸友好国から同短期債務*(64.7%は借入や輸出信用の返済)
国中銀への預金や国際機関からの民間部門の対外債務 (政府保証無し)
その他(金利他)融資も得て、金融収支の黒字によって外準を維持していた。しかし、上FY2022/23 対外債務総額 （1647.3億ドル）
記➀～③の外的ショックを契機に短1.0%
0.6%
FY2022/23対外債務返済額
期資金は逆流。
2.8%
7.3%
632.1%(254.2億）
9.1%「アラブの春」発生時と直近時点を比較すると（図 2）、12 年間で17.1%
金利支払い
12.1%
対外債務総額は約 4.7 倍、年間18.0%(債券のクーポ27.4%ン支払含む）
対外債務返済額は約 9.1 倍とな
国際金融機関72.6%
り、年間対外債務返済額に占める輸出信用 (B/C&S/C）
債券元本返済対外金利支払額の比率も増加。コ
短期債務＊ (66.4%%は通貨Swapや預金)（実返済額）
ロナ禍等の際に国際機関借入が増預金(短期以外)
レポ
え、短期債務も大幅に増加。同国
二国間リスケ
中銀の公表では、2024 年 1 月末
民間部門の対外債務 (政府保証無し)
その他(金利他)
出所：エジプト中銀より筆者作成の同国の外準は約 353 億ドル(金を除いた場合は 269 億ドル)。一方、対外債務返済額は 2024/25 年が 263 億ドル（うち一般政府債務 38%）、2025/26 年:258 億ドル（同 50.4%）7と見られ、引続き外貨調達が必要。また、同対外債務の約 20%は近隣湾岸諸国等から同国中銀への短・中期の外貨預金であることから、当該預金の預け入れ国との良好な外交関係の維持が重要となっている。
３.IMF 融資と為替レート乖離の解消
2022 年 12 月、IMF 理事会は同国向け拡大信用供与措置（EFF、総額 30 億ドル、46 ヵ月間）8を承認。同措置の融資条件に従って 2022 年初以来 3 度目の為替切り下げ(表 2 参照)が行われ、2023 年 1 月 11 日には前年 1 月9から約 2 倍の下落となった。しかし、高インフレ、且つ大統領選挙が予定されていた為に貧困対策が重視され、2023 年 1 月末から現在まで、公式対ドルレートはUSD1=EGP30.9 で維持されている(図 3 参照)。一方、市場レートは下落が進んで約 USD1=EGP40.0 となり、同年 10 月以降はイスラエルとガザ地区を実行支配する武装勢力のハマスとの戦闘（ガザ紛争）の影響で更に下落し、2024 年に入り一時約 USD1=EGP70.0 に下落して公定レートから大幅に乖離した。
為替管理の継続により IMF 融資条件の未充足となり、2023 年の IMF 融資は未実行。同年 12 月に同国の大統領選挙が終わり、2024 年１月 17 日～2月１日に初めて正式な EFF のレビューとして IMF
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同国の会計年度(FY)は 7/1～6/30 のため、FY2022/23 年は 2022 年 7 月 1 日～2023 年６月 30 日となる。
出所：Moody‘s 2023 年 10 月（格付の B3 から Caa1 への引き下げ時の Rating Action）
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融資の条件は①為替変動相場制への恒久的移行、②金融政策によるインフレ低下、③ 財政再建（社会保障を強化しつつ公的債務を削減）、④民間部門の活性化（軍を含む国家関与の縮小とガバナンス強化）であり、初回レビューは 2023 年 3 月 15 日開始、3 月中に 3.5 億ドルの資金拠出予定であった。（2023 年 1 月 10 日公表 IMF Staff Country Report より）
92022 年 1 月の公式レートは USD1=EGP15.7
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スタッフが同国を訪問。政府と EFF プログラムの見直しや、ガザ紛争勃発後の財政負担増大への対応の為の融資額拡充10につき協議が行われ、IMF の専務理事は 2 月 27 日に数週間以内に最終決定される見通しを示した11。IMＦは同国に為替自由化によるレート乖離の調整を勧告し続けていたことから、今回の合意前後に為替が切り下げられると予想されるが、図 3 のとおり食料やエネルギーの輸入依存が高い同国
では為替の減価が急激なインフレ率上昇を招く恐れがあり、政策金利引上げにもかかわらず依然として高インフレ12の状況にある中での大幅切り下げは、大幅な社会不安を発生させる可能性が懸念され、タイミングや公定レートの下落幅が注目される。なお、為替切り下げ期待から同国最大の外貨獲得源である外国労働者送金が減少（表２④参照）して外貨繰りにも悪影響が出ており、乖離調整が待たれる。
４．政府利払い比率の高さ
表１は 2023 年 1 月時点の歳入に対する政府利払比率の IMF 推計値であるが、2022 年末の EFF承認当初の約 3.5 億ドルの融資実行以降、2023 年中に融資は実行されず、ガザ紛争発生等による同国の経済見通しの悪化もあり、政府債務利払負担は更に深刻化したと見られる。格付機関 Moody’s13は、2024 年 6 月末の同国の政府利払い額は歳入対比で 65%(GDP の約10%)に達すると予測。世界的にも高水準である政府債務利払負担は経済構造改革を推進する上で制約要10

各種報道によると、IMF 単独では 50～60 億ドル、世銀他からの追加融資と合わせて 100 億ドルの融資となる可能性があると期待されている。
出所：Reuters 2024 年 2 月 28 日
同国中銀によると 2024 年 1 月の対前年比インフレ率は 29.8%
13
出所：Moody‘s 2024 年 1 月 18 日（格付見通しを Caa1 Stable から Caa1 Negative に悪化させた際の Rating Action）
11123 / 4因となっている。
５．地域情勢の外貨獲得への影響
2023年10月7日のハマスによる攻撃以降、同国はガザ紛争の戦闘を鎮静化させる為に関係国や紛争当事国間の協議に協力し、人道支援物資の搬入も行っている。直近では2024年2月23日からパリで同国やカタール、米国等と紛争当事国が交渉しているが、紛争終結やパレスチナ問題の根本的解決の目途は立っていない。同紛争は難民発生による治安悪化や財政負担の問題以外に同国の主要外貨獲得源の経済分野へも以下のとおり影を落としている（表２➁、③参照）。
・観光収入：特にシナイ半島や紅海で観光収入の減少が懸念される
・スエズ運河通行料収入： 2023年11月以降、イエメンのフーシ派が紅海を航行する船舶への攻撃を継続。エジプト
政府は、2024年1月の同通行料収入は対前年比で40～50%減少14したとしている。
・イスラエル産ガス輸入：紛争開始後、東地中海のタマルガス田の一時生産停止から同国へのガス輸入も一時止まり、外貨獲得源である欧州向けLNG輸出や、国内の電力不足にも悪影響が生じている。

６．政治状況
2023 年 12 月に大統領選挙が前倒しで実施され、現職のシシ大統領が 89.6％(前回 2018 年は 66.8%)の得票率を得て３選、2030 年まで同国の政権を担うことが決まった。国軍出身のシシ大統領は、「アラブの春」後にムスリム同胞団政権をクーデターで倒し、2014 年の選挙で初当選。以降、強権的な政治を行い、人権等の面では欧米諸国から問題視されているが、経験ある現職大統領により、経済改革が重要な時期に政策の安定性が保持された形となった。2021 年 1 月以降に関係が改善したカタールとは、ガザ紛争対応で協力しており、その他近隣湾岸諸国との関係も良好。今後、同大統領は、対外ショックや政府債務利払負担等で制約が多い中、社会不安抑制や国営企業に利権を持つ国軍にも配慮しつつ経済・財政面の改革を断行し、外貨不足の問題を解消する必要に迫られている。
７．今後について：改革の絶好の機会を生かせるかが課題
2024年2月23日、UAEから同国への総額350億ドルの投資に両国政府が合意した(表3)。同国の現在の外準とほぼ同額の投資発表の衝撃から国際金融市場で急速に安心感が広まり、週明け2月26日には同国のドル建ソブリン債の価格が上昇し、市場為替レートは前述のUSD1=EGP70.0前後から同約EGP50.０へ上昇。乖離幅の縮小で公定レートの切り下げ実行や、IMF融資承認の実現期待も高まっている。
エジプトは歴史的にも経済規模の面においても地域大国であり、経済難の度に近隣湾岸諸国からの資金援助に依存してきた。しかし、2022年以降はサウジアラビアをはじめとする支援諸国が同国にも改革の自助努力を求め、二国間融資や中銀への外貨預金よりも投資の形での協力を志向している。2023年中は、改革が進まず、為替自由化時期の不透明さで投資資産価値も定まらず、各国の投資約束は全てが順調に実現した訳ではなかった。
今回は既に一部の送金が完了して、支援有効性の期待で市場心理は一気に好転している。同国政府にとっては、多大な投資支援にスポイルされて過大な歳出を招くことなく、この絶好の機会に社会不安抑制とのバランスに配慮し改革を確実に推進し、目下の深刻な対外債務返済や政府利払い等の負担問題を解決することが非常に重要となっている。今後、短期的には、➀UAEの当該投資は全て実現するか（市場の安心感の持続性）、② 為替（公定レート）切り下げのタイミングと下げ幅15、③IMFのEFFレビュー完了の時期と新規融資承認額及び世銀や二国間の追加融資額、等が注目される。将来を左右する重要な時期を迎えた同国であるが、経済構造改革を成功させ地域大国の威厳を取り戻すことを期待したい。
2024 年 2 月 29 日 脱稿
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IMF 専務理事発言の発言（2 月 28 日。Reuters のインタビュー時）によると、同国のスエズ運河通行料収入はこれまで毎月約 7 億ドルであった。ガザ紛争発生後の通行量は約 50~60%減少（IMF）しているとのこと。
一部の金融機関（HSBC やソシエテ ジェネラル）は 3 月中に USD1=EGP 40～45 程度への下落を許容して実施されると見ている。

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