■コラム─■

個人消費の足踏みの真犯人〜２％インフレ目標達成への固執がマクロ経済を不安定化〜

BNPパリバ証券 経済調査本部長・チーフエコノミスト

河野龍太郎

政府・日銀の2023年の景気シナリオにおける最大の誤算は、個人消費が足踏みしていたことだろう。GDP統計で、個人消費は2023年１−３月に前期比0.9％と高い伸びを見せた後、４−６月はマイナス0.6％、７−９月もマイナス0.2％と減少した。コロナ禍の終息で人々が警戒を解き、経済が再開すれば、欧米ほどではないにしても、日本でもペントアップ需要（繰り越し需要）によって、個人消費の堅調な回復が期待されていたはずだ。しかし、７−９月の個人消費は、コロナ禍
前の2019年平均を未だに１％下回る水準にあり、無残な結果である。以下、改めて日本銀行の金融政策の誤りを論じる。
河野龍太郎氏

個人消費は足踏み
日本銀行は、10月展望レポートでも、「個人消費は、物価上昇の影響を受けつつも、緩やかなペースで着実に増加している」と論じていたが、苦しい説明だ。そもそも日本銀行が公表する消費活動指数で見ても横ばい圏であって、ペントアップ需要の盛り上がりは確認されない。確かに、落ち込みを見せる家計調査の実質消費は、調査対象に高齢者世帯が多いなど偏りも見られ、個人消費が過小評価されている可能性はある。それを基礎統計の一つとするGDP統計も、個人消費を過小推計しているのかもしれない。
ならば、日銀の消費活動指数が実態を上手く反映しているかというと、これまた問題含みであろう。確かに政府統計も日銀統計も、コロナ禍で広がった新たな業態を十分に捕捉できておらず、個人消費の実態はもう少し強い可能性はある。ただ、日銀の消費活動指数
月刊 資本市場2024．２（No. 462）61

（図１）民間最終消費（季節調整値、兆円）
図1 ： 民間最終消費（ 季節調整値、兆円）
330
実質320

名目310
300
290
280
270
1011121314151617181920212223(出所) 内閣府資料より、BNPパリバ作成（出所）内閣府資料より、BNPパリバ作成図2 ： 日銀・ 消費活動指数と総務省・ 世帯消費動向指数（ 季節調整値）
は、超円安で大きく増えているインバウンド消費の影響などが、調整済み系列で見ても十110115分に取り除かれていない可能性もある。横ばい傾向を示す日銀の消費活動指数が、個人消消費活動指数 （旅行収支調整済）費の実態を過大評価している可能性は排除できない。
世帯消費動向指数（右目盛り）
105110

現段階で、「個人消費が腰折れした」とまでは言わないが、「足踏みしている」というのが客100105

観的な評価なのではなかろうか。もちろん、日銀が政策修正の準備の最中に、「個人消費が足踏みしている」と言えないのも理解できないわけではない。７月末、10月末には、10年金95100
利の上限も引き上げている。ただ、個人消費の足踏みの原因が異次元緩和の継続がもたら90958590

した超円安にあると正直に説明すれば、必要な政策修正がもっと容易になるのではないか。

個人消費の足踏みの原因は超円安
808517181920212223
個人消費が足踏みしている理由は、もはや誰の目からも明らかであろう。円安インフレ（出所）総務省、日本銀行資料より、BNPパリバ証券作成によって、家計の実質購買力が大きく抑えられていることである。確かに名目賃金も上昇が始まり、雇用者報酬もコロナ前の2019年10−12月と比べると4.9％も回復している。し図3 ： 雇用者報酬（ 季節調整値、兆円）
かし、物価高に全く追いついておらず、実質雇用者報酬は2019年10−12月に比べて、3.8305％も減少した。いくら名目賃金が上がったといっても、実質雇用者報酬が3.8％も減少し
名目300
実質ていては、多くの人は、懐が寂しくなったと感じているはずだ。個人消費がコロナ禍前の295水準を未だに下回るのは、当然と言えるだろう。
290
コロナ禍をきっかけに、強制貯蓄なる言葉が人口に膾炙するようになったが、積み上が28562280
275
270265月
刊 資本市場2024．２（No. 462）

300
290
29028028027011 12 13 14 15 16270 101011 12 13 14 15 16(出所) 内閣府資料より、BNPパリバ作成

1718192021222317181920212223(出所) 内閣府資料より、BNPパリバ作成（図２）日銀・消費活動指数と総務省・世帯消費動向指数（季節調整値）
図
2 ： 日銀・ 消費活動指数と総務省・ 世帯消費動向指数（ 季節調整値）
110

図2 ： 日銀・ 消費活動指数と総務省・ 世帯消費動向指数（ 季節調整値）

110
105

消費活動指数 （旅行収支調整済）115

消費活動指数 （旅行収支調整済）
世帯消費動向指数（右目盛り）

115
110

世帯消費動向指数（右目盛り）

105
100

110
105

10095

105
10095
90

100
95

9085

95
90

85
80

9085

181920212280 17171819202122（出所）総務省、日本銀行資料より、BNPパリバ証券作成（出所）総務省、日本銀行資料より、BNPパリバ証券作成

238523（出所）総務省、日本銀行資料より、BNPパリバ証券作成

図3 ： 雇用者報酬（ 季節調整値、兆円）（図３）雇用者報酬（季節調整値、兆円）
図3 ： 雇用者報酬（ 季節調整値、兆円）

305305300

名目300295

名目実質実質295
290
290285285280280275275
270270265
265

16171819202122231617181920212223（出所）内閣府資料より、BNPパリバ証券作成（出所）内閣府資料より、BNPパリバ証券作成（出所）内閣府資料より、BNPパリバ証券作成

図 4 ： 家 計 の 現 預 金 ： 実 質 ベ ース （ C P I で 実 質 化 、 2 0 1 9 ＝ 1 0 0 ）
図 4 ： 家 計 の 現 預 金 ： 実 質 ベ ース （ C P I で 実 質 化 、 2 0 1 9 ＝ 1 0 0 ）112っていたはずの強制貯蓄は一体どこに行ったのか。米国では、継続的な利上げにもかかわ112
110

らず、個人消費が堅調を続けているのは、政府の現金給付だけでなく、巣籠り下で旅行や110108

外食にも行けず、人々の貯蓄が大きく積み上がっていたからだった。強制貯蓄は、かなり108
106

費消されたように見えるが、それでも米国の個人消費が堅調なのは、期待実質金利が以前106104

ほどは高くないことや、物価高に賃上げがついに追いつき、実質賃金が回復してきたこと
104
102
102
100

月刊 資本市場

100
98

2024．２（No. 462）
2019年度までのトレンド63

2019年度までのトレンド

98
96
96
94
1617181920212223

280
275
270
265
1617181920212223（出所）内閣府資料より、BNPパリバ証券作成（図４）家計の現預金：実質ベース（CPIで実質化、2019＝100）
図 4 ： 家 計 の 現 預 金 ： 実 質 ベ ース （ C P I で 実 質 化 、 2 0 1 9 ＝ 1 0 0 ）112110108106104102100
2019年度までのトレンド

9896941617181920212223（出所）総務省、日本銀行資料より、BNPパリバ証券作成（出所）総務省、日本銀行資料より、BNPパリバ証券作成

図5 ： CPI コアと新型コア（ 前年比、％）などが考えられる。
5.0
冒頭に述べたように、日本でも、2023年に個人消費の堅調な回復が期待されたのは、強
CPIコア
4.0
制貯蓄を原資に、コロナ終息後のペントアップ需要が現れると考えられていたからだった。
エネルギー除くCPIコア（新型コア）
3.0
しかし、日本の強制貯蓄は、ペントアップ需要に向かう前に、物価高によって大きく食わ2.0れてしまっている。もちろん、実質雇用者報酬が大幅に減少しても、個人消費の水準がわずかな減少に留まっているのは、強制貯蓄の存在があったから、とも言える。
1.0
今後、0.0 個人消費は腰折れするのか。超人手不足が続いていることや、好調な企業業績が続いていることから、今春は昨春以上の高い賃上げが予想され、一方で、円安インフレも徐々-1.0に鎮静していくと見られる。その結果、実質賃金は徐々に下げ止まり、個人消費の腰折れは-2.0何とか回避されると筆者は考えている（2024年春闘での賃上げ率は4.0％と予想している）。
1314151617181920212223
ただし、米国の利下げが遅れ、或いは、日銀の利上げが遅れ、再び円安インフレの第二波（正（出所）総務省資料より、BNPパリバ証券作成
確には第三波）が訪れて、高めのインフレが続くと、今度は、家計が目減りする実質貯蓄の

図6 ： ド ル円と日米長期金利差水準を維持しようとして、個人消費の水準が切り下がるリスクも排除できないだろう。
160ドル円
2022年の金融政策の失敗のツケ
150
日米長期金利差（10年、％、右目盛り）-4.5-4.0

140-3.5
こうした個人消費の足踏みには、インフレ目標の２%という数字に強く拘り、内外金利
130-3.0差が超円安を招くことを厭わず、日本銀行が異次元緩和を維持してきたことが大きく影響
120-2.5しているのは言うまでもない。
11064100-2.0
月刊 資本市場

2024．２（No. 462）

-1.5

90

-1.0

80

-0.5

700.0102100
2019年度までのトレンド

98
9694
1617181920212223（出所）総務省、日本銀行資料より、BNPパリバ証券作成（図５）CPIコアと新型コア（前年比、％）
図5 ： CPI コアと新型コア（ 前年比、％）

5.0
CPIコア

4.0

エネルギー除くCPIコア（新型コア）

3.0
2.0
1.00.0-1.0-2.01314151617181920212223（出所）総務省資料より、BNPパリバ証券作成（出所）総務省資料より、BNPパリバ証券作成

図6 ： ド ル円と日米長期金利差
植田和男総裁の金融政策の舵取りが個人消費の回復を危うくしているのか。いや昨年４160-4.5
月の就任直後、植田総裁はよくやっていると言える。前述した通り、７月末、10月末と２ドル円
150-4.0
日米長期金利差（10年、％、右目盛り）
度にわたってYCCの再調整を行い、わずか半年の間に、大きな混乱もなく、長期金利タ140-3.5

130-3.0120-2.5

110-2.0ーゲットを事実上、撤廃した。長期金利をゼロ近傍に抑え込んだままでは、マイナス金利の解除も難しい。10月末のYCCの事実上の撤廃は、マイナス金利解除のための準備なのだろう。遠くない将来に、マイナス金利も解除されるはずである。

しかし、冷静に考えれば明らかな通り、マイナス金利の解除を含め、こうした一連の作
100-1.5
業が、黒田東彦前総裁の下、2022年の早い段階から進められていれば、2023年に個人消費90-1.0は堅調に拡大し、足踏みすることはなかったはずだ。2022年４月以降、CPIコアは既に２80-0.5
700.0％を超えていたのだから、欧米諸国が急激な利上げを始めた後、２％インフレ目標をもっ2012

2014

2016

2018

2020

2022と柔軟に解釈し、金融政策の運営も柔軟化していれば、あれほど急激な円安が進むことも(出所) Macrobondより、BNPパリバ証券作成なかったはずである。超円安が避けられていれば、４％の急激なインフレ上昇も避けられていた。だとすれば、ペントアップ需要によって、個人消費は真に着実な回復経路を辿っ

図7 ： 建設工事受注動態統計（ 兆円）ていたはずである。やはり2022年の日銀の政策対応が誤っていたのだ。
28

未消化工事高（12か月移動平均）
超円安を容認したことで、安定的な個人消費の回復を阻害したのは大きな問題だが、実26受注高（12か月移動和）は、それだけではない。日本銀行からすれば、２％インフレ目標の安定的な達成が見通せ24建設施工高（12か月移動和）

22
ないから、超円安を梃に、輸入物価の上昇を促したのだろう。2022年10月以前まで黒田前20総裁が円安の進展をむしろ助長する発言を繰り返したのも、記憶に新しい。しかし、当時
1816141210

月
刊 資本市場

2024．２（No. 462）

65

も筆者が警鐘を鳴らしていた通り、そうした金融政策がむしろ「持続的な物価の安定」を損なっているのである。超円安や物価の乱高下がなければ、ペントアップ需要で個人消費が回復し、ひいては持続的なインフレ上昇をもたらす。急激なインフレで個人消費が足踏みすれば、価格引上げが困難になり、文字通り、インフレは一時的に終わる。

数字に拘ることがマクロ経済を不安定化させる
もちろん、エネルギー価格の急騰による輸入物価上昇を、金融引締めで対応するのは誤りであろう。しかし、自らの金融緩和が急激な円安インフレを引き起こしているのなら、政策修正こそが経済と物価の安定につながるはずである。なまじグローバルインフレによって２%インフレ目標達成の可能性が出てきたことから、異次元緩和の継続に固執し、かえってマクロ経済と物価の安定を損なっているのではないか。そもそもマクロ安定化政策の要諦は、ショックのスムージングなのであって、増幅ではないはずだ。
昨年、日銀が繰り返し説明したのは、超円安は、欧米の金融引締めが要因であって、日銀サイドの要因ではない、というものだった。そもそも、内外金利差がこれほど強く為替レートの動きを規定することはあまりない。昨年以降、観測される現象は、歴史的に見ても、異例である。ただ、そうした事態に陥ったのは、欧米の中央銀行が大幅な利上げを続ける中で、日本銀行が異次元緩和の継続に強くコミットしているからに他ならない。米国の大幅な利下げ観測が広がった後も、日本銀行のマイナス金利解除を巡る思惑が為替レートの大きな変動をもたらしている。

第二の誤算は設備投資の低迷
さて、政府・日本銀行の2023年の景気シナリオにおける第二の誤算は、設備投資の回復も足踏みしていることだろう。好調な業績の継続によって、潤沢なキャッシュフローを抱え、一方で人手不足を背景とした自動化対応やデジタル化対応、グリーン化対応などで、二桁近い高い伸びの設備投資計画が掲げられてきた。12月調査・日銀短観でも高い投資計画が示された。しかし、それにもかかわらず、GDP統計では、４−６月の前期比マイナス1.3％に続いて、７−９月もマイナス0.4％と設備投資は減少している。GDP統計の設備投資だけが弱いのではなく、機械受注統計なども弱い結果を示している。
この背景には、製造業のグローバルサイクルが低調に推移していることもあるが、需要の弱さが主因ではなく、人手不足に起因する供給制約も大きく影響していると思われる。
つまり、設備投資需要は依然として強いものの、工場の建設や資本財の生産が人手不足に
66

月
刊 資本市場2024．２（No. 462）

0.0-1.0-1.0-2.0141516171819-2.0 1313141516171819（出所）総務省資料より、BNPパリバ証券作成（出所）総務省資料より、BNPパリバ証券作成

2020212122222323

図6 ： ド ル円と日米長期金利差
図6 ： ド ル円と日米長期金利差（図６）ドル円と日米長期金利差

160
160
150

ドル円
日米長期金利差（10年、％、右目盛り）
ドル円

150
140

日米長期金利差（10年、％、右目盛り）

-4.5
-4.5
-4.0
-4.0
-3.5

140
130

-3.5
-3.0

130
120

-3.0
-2.5

120
110

-2.5
-2.0

110
100

-2.0
-1.5

100
90

-1.5
-1.0

90
80

-1.0
-0.5

80
70702012

2014

2016

2018

2020

2022

-0.5
0.0

2012

2014

2016

2018

2020

2022

(出所) Macrobondより、BNPパリバ証券作成(出所) Macrobondより、BNPパリバ証券作成

0.0（出所）Macrobondより、BNPパリバ証券作成

図7 ： 建設工事受注動態統計（ 兆円）（図７）建設工事受注動態統計（兆円）図7 ： 建設工事受注動態統計（ 兆円）

28

未消化工事高（12か月移動平均）2826

未消化工事高（12か月移動平均）
受注高（12か月移動和）

2624受注高（12か月移動和）建設施工高（12か月移動和）

2422

建設施工高（12か月移動和）

222020181816161414121210108101520（出所）国土交通省資料より、BNPパリバ証券作成
9095000510（出所）国土交通省資料より、BNP
パリバ証券作成

8 909500051520（出所）国土交通省資料より、BNP パリバ証券作成
図 8 ： 需 給 ギ ャッ プ（ 季 節 調 整 値 、 ％ ）よって阻まれ、設備投資の進捗が遅れているのである。実際、資本財の受注残高や建設工

図 8 ： 需 給 ギ ャッ プ（ 季 節 調 整 値 、 ％ ）事の未消化工事高が積み上がっているのは、そうした見方と整合的であろう。そのことは、当社試算
内閣府試算の需給ギャップ
5.0-30
当社試算
日本経済の供給能力が低迷しているから、付加価値の産出が滞っていることを意味する。
短観加重平均DI（右逆目盛り）※2023年4Qは当社推計
内閣府試算の需給ギャップ
短観加重平均DI（右逆目盛り）※2023年4Qは当社推計

5.0-30-20

政府・日銀は需給ギャップのタイト化を過小評価-20-100.0

筆者は、既に日本の需給ギャップは、コロナ禍前の景気サイクルのピーク水準までタイ0.0-100

ト化していると考えている。潜在成長率がゼロ近傍まで低下し、経済の供給能力の天井が-5.0

月
刊 資本市場-5.0-10.0-10.02004

0102024．２（No. 462）

1020
2030

2006

2008

2010

2012

2014

2016

2018

2020

2022

3067

改善していないから、コロナ終息で、経済が再開した途端に、あらゆるところで、人手不足が深刻化したのである。
一方、政府と日本銀行は、ようやく需給ギャップがゼロ近傍まで改善したとしている。
まだ生産余力が十分にあるということだが、そう判断しているのは、製造業の工場の稼働率が十分に高まっていないことや、非製造業でも旅館やレストランの稼働率に上昇余地があると判断しているからだと見られる。しかし、稼働率の改善が滞っているのは、多くの業態においては、人手が不足しているからであって、需要不足が原因ではない。労働と資本の代替の弾力性は短期的には低く、また前述した通り、工場の建設や資本財の生産ですら、人手不足で滞っている状況である。マクロ経済の稼働率を過小評価しているのではないだろうか。恐らく、いつまでたっても、稼働率は大きくは改善しないと思われる。
因みに人手不足の原因として、働き方改革の影響も考えられる。日本ではこれまで、景気拡大局面では、正社員が残業時間を増やすことによって業務拡大に対応してきた。しかし、働き方改革によって、以前のような長時間労働はもはや許されなくなっている。政府
・日銀は、従来のパターンからすれば、景気拡大局面で、労働時間が増え、稼働率も上がるはずと考えているのだろうが、こうした構造変化によって、追加的な労働供給は以前ほどは増えなくなっているのである。

円安インフレが長引く理由
2023年12月に筆者が上梓した『グローバルインフレーションの深層』（慶應義塾大学出版会）で詳しく論じた通り、そもそも、一時的な効果に留まるはずの円安インフレの影響が長引いているのは、需給ギャップのタイト化によって、円安インフレがホームメイドインフレ化しているからではないのか。その場合、ショックの起点が輸入物価であっても、明らかに金融引締めで対応する必要があるはずである。冒頭で述べた個人消費の足踏みに関しても、需要があっても、供給制約でサービスが供給されていない。或いは、超円安によるインバウンド需要によって、個人消費がクラウドアウトされている（日本人には、高くて買えない）、ということもあるだろう。岸田政権が拡張財政を繰り返していることも、需給ギャップのタイト化をさらに助長する。
今や異次元緩和の継続が経済厚生を大きく損なっている可能性がある。２%インフレ目
標達成の千載一遇のチャンスをものにするために、多少の犠牲を払ってでも、異次元緩和を続けるということだったのであろうが、日銀の損失関数と日本経済の損失関数の間に乖離が生じていると言わざるを得ない。植田和男総裁は、「物価の安定を図ることを通じて
68月刊 資本市場

2024．２（No. 462）

16141210890950005101520（出所）国土交通省資料より、BNP パリバ証券作成（図８）需給ギャップ（季節調整値、％）
図 8 ： 需 給 ギ ャッ プ（ 季 節 調 整 値 、 ％ ）当社試算
内閣府試算の需給ギャップ
短観加重平均DI（右逆目盛り）※2023年4Qは当社推計

5.0-30-200.0-100-5.0

1020-10.0
200430
2006

2008

2010

2012

2014

2016

2018

2020

2022

（出所）日本銀行、内閣府、経済産業省、総務省等資料より、BNPパリバ証券作成（出所）日本銀行、内閣府、経済産業省、総務省等資料より、BNPパリバ証券作成
国民経済の健全な発展に資すること」とされている日銀法の理念に沿って、２％インフレ目標をもっと柔軟に解釈すべきだろう。111

2.168.15.10\01_生産Data共有\プリプレス_メディアプロダクツ\0115新保@新保\202402河野コラム図表データ.xl

月刊 資本市場2024．２（No. 462）

69