May 29, 2024 No.2024-027

岩坂 英美 03-3497-3644 iwasaka-emi@itochu.co.jp

マクロ経済センター副主任研究員

欧州経済：景気は底入れ、年後半は成長ペース加速へ（改定見通し）
2024 年 1～3 月期の実質 GDP 成長率はユーロ圏、英国ともに 3 四半期ぶりのプラス成長となり、景気は底入れした。ただし、イースター時期のずれ（例年 4 月のところ、2024 年は 3月）による消費の増加など、一時要因も成長率を押し上げた模様である。その反動から 4～6月期は成長ペースが減速する見込みも、年後半はインフレ率の低下や賃上げを受けた実質可処分所得の増加により、個人消費主導で再びペースが加速する見通しである。インフレ率はユーロ圏、英国ともに 4 月にかけて低下基調にある中、ECB は賃金上昇圧力も後退しているとの判断の下、6/6 の理事会で利下げ開始を判断する公算が大きい。一方、英国ではサービス価格が下げ渋る中、BOE の利下げ開始時期はユーロ圏からやや遅れ、夏場になると見込まれる。
●2024 年 1～3 月期 GDP：一時要因も寄与し、ユーロ圏、英国ともに 3 四半期ぶりのプラス成長
ユーロ圏の 2024 年 1～3 月期成長率（改定値）は、前期ユーロ圏主要国の実質GDP (2019年10～12月期=100)比 0.3%（年率換算 1.3%）と、2023 年 7～9 月期、10～10512 月期（ともに前期比▲0.1%）のテクニカルリセッショ

100ンを経て 3 四半期ぶりにプラス成長に転じた。主要国では、ドイツ（10～12 月期前期比▲0.5%→1～3 月期 0.2%）が 2 四半期ぶりのプラス成長に転じ、フランス（0.1%→0.2%）、イタリア（0.2%→0.4%）の伸びが僅かに高まった

95
9085

ほか、スペイン（0.7%→0.7%）は力強い成長が継続。

80

需要項目別の状況は未公表（6/7 公表予定）であるが、各75

種景気指標の動きに基づけば、サービス消費や輸出の増加が牽引したと推察される。ただし、イースター時期のずユーロ圏
フランス
イタリア

ドイツ
スペイン

Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1➢

20192021222324（出所） Eurostat

れ（例年 4 月のところ、2024 年は 3 月）や暖冬による建設投資拡大など、一時要因も寄与した模様。
➢

英国の 2024 年 1～3 月期成長率（速報値）は、前期比 0.6%

英国実質GDP成長率（季節調整値、年率、％、％pt）（年率換算 2.5%）と、2023 年 7～9 月期、10～12 月期（それぞれ前期比▲0.1%、▲0.3%）を経て 3 四半期ぶり2015にプラス成長に転じた。需要項目別には、海外経済の減速

10を反映し輸出（▲0.8%→▲1.0%）が 5 四半期連続で減少5したものの、6 四半期ぶりにプラスに転じた住宅投資（▲0.3が増加したほか、個人消費（▲0.1%→0.2%）や政府消費▲ 15▲ 200.4▲ 0.3▲5▲ 10

除項目で四半期ごとの振れが大きい輸入（▲0.3%→▲2.101.0%→4.2%）を中心に、総固定資本形成（0.9%→1.4%）（0.1%→0.3%）も緩やかに増加した。加えて、GDP の控

7.0 6.2

個人消費
政府消費
固定資本形成
在庫投資等
純輸出0.72.50.0▲ 0.5▲ 1.2▲ 4.0
Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q12021222324(出所) ONS2.3%）の減少が成長率を押し上げた。
本資料は情報提供を目的として作成されたものであり、投資勧誘を目的としたものではありません。作成時点で、株式会社伊藤忠総研が信頼できると判断した情報に基づき作成しておりますが、その正確性、完全性に対する責任は負いません。見通しは予告なく変更されることがあります。記載内容は、伊藤忠総研ないしはその関連会社の投資方針と整合的であるとは限りません。

●4～6 月期の欧州景気動向：成長ペースは一旦緩やかに
4 月以降の経済指標はユーロ圏、英国ともに改善一服の材料が見られるものの、良好な雇用・所得環境等を背景に消費者マインドは改善に向かっている模様。4～6 月期の実質 GDP 成長率は、前期ほどのプラ
ス幅確保は望み薄ながら、緩やかな持続的成長が期待できる状況。主な個別指標の動きは以下の通り。
＜ユーロ圏＞＊企業の景況感（DI（｢良い｣－｢悪い｣））… 鉱工業は、4 月に▲10.5（3 月▲8.9）と 2 か月ぶりの悪化。2022 年末以降、景気の良し悪しの分かれ目となる 0 を下回る状態が続く。比較的堅調なサービ
ス業の 4 月値は 6.0（3 月 6.4）と 2 か月ぶりの悪化。分野ごとでは、情報サービスや宿泊などが上昇の一方、飲食の改善が一服。
ユーロ圏サービス業の景況感（DI、「良い」-「悪い」）※直近は4月604020
良い0悪い▲ 20旅行
宿泊飲食
郵便・宅配情報サービス▲ 40▲ 60▲ 80▲ 100

1 4 7 10 1 4 7 10 1 4 7 10 1 4 7 10 1 42020

202120222023

2024(出所) Eurostat＊製造業の生産制約要因（欧州委員会によるアンケ

製造業が挙げた生産の制約要因（回答割合、％）ート、複数回答可）… 直近の 2024 年 4～6 月期

60に「需要（の減退）」を挙げた企業の割合は 38%50（1～3 月期 36%）と僅かに上昇。また、「労働力40（の不足）」を挙げた企業の割合は 20%と低下基3013%と、半導体不足やサプライチェーンの混乱の影響は引き続き後退。
「資金調達」を挙げた企業は＊サービス業の生産制約要因（同上） … 2024 年
4～6 月期に「需要（の減退）」を挙げた企業の割100※複数回答可

サービス業が挙げた生産の制約要因 （回答割合、％）50
需要40「労働力（の不足）」を挙げる企業が 2022 年 7～30

9 月期以降 3 割を上回る状況が続いてきたが、420～6 月期は 28%と低下。ただし、1～3 月期の 26%10からは僅かに上昇しており、製造業と比較した際

030 312826191712 135（出所）欧州委員会

2

資金調達

（出所）欧州委員会

合は 31%（1～3 月期 30%）と僅かに上昇。また、の、労働需要の底堅さを示唆。

原材料/備品不足
その他

20 20
14 13
11 10
6 5205%と低水準横ばいで推移しており、生産面におけるビジネスの制約要因にはなっていない模様。

労働力36 38

2020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2調にある。
「原材料・備品の不足」を挙げた企業は需要

2020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2➢5

労働力その他
資金調達
備品等不足※複数回答可

＊ドイツの消費者マインド指数（GfK 社調べ）… 4 月

ドイツの消費者マインド指数（％Pt）

は▲27.3%Pt（3 月▲28.8%Pt）と 2 か月連続の改20善となり、底打ちの兆し。

10＊賃金 … 先行指標とされる求人広告ベースの賃金上昇率は、2022 年 9 月をピークに低下（2024 年 4月は同 3.0%）。一方、2024 年 1～3 月期の妥結賃金は 4.7%（2023 年 10～12 月期 4.5%）と小幅の加速、2%のインフレ目標と整合的な上昇率（3%程度）を超える水準で高止まり。しかし、ドイツ公的部門

0▲ 10▲ 20▲ 30▲ 40▲ 50
20192021222324(出所) GfKなどの一時金支払いが寄与しており、その影響をならせば賃金上昇圧力の低下基調が持続。

※ 直近は4月

ユーロ圏の賃金上昇率 (前年比、％)6

求人広告ベースの名目賃金

5＜英国＞

妥結賃金（四半期）

4＊小売売上高（数量ベース、自動車を除く）… 4 月は3

悪天候で客足が伸び悩んだ中、イースター需要の前2倒しも影響し、前月比▲2.3%（3 月▲0.1%）と大幅1減。4 月の 1～3 月平均比は▲2.3%となり、4～6 月

01 4 7 10 1 4 7 10 1 4 7 10 1 4 7 10 1 4 7 10 1 4

期の滑り出しは不調。4 月の業態別の内訳（1～3 月平均比）を見ると、衣料品店（▲4.4%）、家庭用品店（▲4.0%）、百貨店（▲1.8%）、食料品店（▲1.6%）

201920202021202220232024（出所） ECB、Indeed wage tracker

英国の消費者マインド指数（％Pt）
0※ 直近は5月が軒並み減少。無店舗販売（0.4%）のみがかろうじ▲ 10て増加。

▲ 20＊消費者マインド指数（GfK 社調べ）… 5 月は▲17.0%Pt（4 月▲19.0%Pt）と 2 か月連続の改善と▲ 30なり、2022 年 1 月以来の高水準に。サブ項目のう▲ 40

ち、「家計の金融環境」と「景気」の先行き見通しを

▲ 50
2019

中心に、消費者マインドは改善に向かっている。

2021222324(出所) GfK●物価と金融政策：英国でサービス価格の高止まりリスクがくすぶる＜インフレ率：4 月はユーロ圏で横ばい、英国で低下＞➢4 月のインフレ率（消費者物価指数の前年同月比）は、ユーロ圏で横ばい、英国で低下（ユーロ圏：3 月前
年同月比 2.4%→4 月 2.4%、英国：3.2%→2.3%）。
変動の大きいエネルギー・食料品類を除いたコアインフレ率はともに低下（ユーロ圏：2.9%→2.7%、英国：4.2%→3.9%）。

3ユーロ圏の消費者物価 (前年同月比寄与度、％Pt)
12108

英国の消費者物価 (前年同月比寄与度、％Pt)
12※直近は4月サービス
財（エネルギー除く）
飲食料
エネルギー

10866442200▲ 2▲ 2

1 3 5 7 9 11 1 3 5 7 9 11 1 3 5 7 9 11 1 3 5 7 9 11 1 32020

2021

2022

2023

1 3 5 7 9 11 1 3 5 7 9 11 1 3 5 7 9 11 1 3 5 7 9 11 1 32024

2020(出所) ONS（出所） Eurostat➢※直近は4月サービス財（エネルギー除く）
飲食料
エネルギー

2021

202220232024

ユーロ圏では、食料品類（2.6%→2.8%）の伸びが僅かに加速、エネルギー価格（▲1.8%→▲0.6%）は光熱費を中心に下落率が縮小。一方、食料品以外のコア財（1.1%→0.9%）の伸びは鈍化。原材料など各種コストを川上分野から川下分野へ転嫁する動きがピークアウトしてきたこと、コロナ禍収束に伴う供給制約の緩和などが背景。ECB（欧州中銀）が重視するサービス価格（4.0%→3.7%）もパック旅行（7.0%→5.8%）や飲食・宿泊（5.3%→4.9%）を中心に 6 か月ぶりの低下。イースター時期のずれが影響した可能性。

➢

英国では、4 月に消費者向け電気・ガスの支払額の上限が一段と引き下げられたことから、電気・ガス・その他燃料（▲18.2%→▲27.1%）を中心にエネルギー価格（▲12.7%→▲16.7%）の下落率が拡大。また、食料品類（6.0%→4.2%）、コア財（1.5%→0.6%）の伸びも鈍化。ただし、サービス価格（6.0%→5.9%）は伸びが僅かに低下も、高止まり。イースター時期のずれにも関わらず、飲食・宿泊（5.8%→6.0%）などで伸びが加速。4 月に実施された最低賃金引上げの一部が価格に転嫁された可能性も。

＜BOE は 6 会合連続で政策金利を据え置き＞➢

BOE（英国中銀）は 5/8 の金融政策委員会で、5.25%での政策金利の据え置きを賛成多数で決定（7 人の委員は据え置き、2 人は 0.25%Pt の引下げを主張。前回会合から引下げを主張する委員が 1 名増加）。

➢

ベイリー総裁は、次回 6 月会合での利下げについて「除外も既成事実化もされない」と中立的な立場を貫いた一方で、「物事が正しい方向に進んでいると楽観視している」「今後数四半期のうちに政策金利の引下げが必要となる可能性が高い」と発言し、利下げ開始時期が近づいていることを示唆。

➢

ただし、インフレの持続性については委員間で見解が分かれた模様。声明文には「委員会は今後発表されるデータと、それらがインフレの持続性に関するリスクが後退しているという評価にどのように影響を与えるかを検討する」との文言が新たに追加された。

➢

BOE は政策要因も踏まえ、インフレ率が 4〜6 月期にかけて財やエネルギーを中心に一旦 2%付近まで低下すると見込む。しかし一方で、5 月会合後に発表された 4 月の消費者物価（上述）は 4 月に実施された最低賃金引上げが、依然としていずれも前年同月比 6%前後の高い伸びを続ける賃金およびサービス価格の高止まりを招くリスクを示唆しており、BOE もそのリスクを認識している。

➢

このように物価見通しに対する不確実性がくすぶる中で、弊社は(1)BOE が利下げに踏み切るタイミングはユーロ圏から一歩遅れた形となり、(2)利下げ開始後も、根強い賃金上昇圧力から、利下げのペースは緩やかなものとなると予想する。

4

●欧州経済の見通し改定：2024 年後半は成長ペースの再加速を予想➢

今回、2024 年 1～3 月期の GDP 実績を踏まえ従来予測を修正しつつ、2026 年まで予測期間を延長した。

➢

今後の物価・金融政策について、ユーロ圏、英国ともに物価上昇ペースが弱まる方向にあり、2%の物価目標を達成する上で最終的な障害となり得るサービス価格についても、ペースは緩やかながら減速が続く見込みである。利下げの開始時期について、ECB は 2024 年 6 月頃、BOE は同年 8 月頃との従来予想を維持し、その後の利下げは 2025 年末にかけてそれぞれ四半期に一度、0.25%Pt ずつと緩やかなペースを見込む。インフレ率は、ユーロ圏が 2024 年 2.3%、2025 年 2.1%、2026 年 2.0%、英国が 2024 年 2.5%、2025 年 2.2%、2026 年 2.0%と予想する。

➢

今後の欧州景気について、4～6 月期は前期の一時要因の反動から成長ペースが減速する見込みも、年後半はインフレ率の低下や賃上げを受けた実質可処分所得の増加により、個人消費主導で再びペースが加速する見通しである。ただし、既往の金融引締めの影響を受けた住宅投資の低迷が 2025 年まで続くとみられるほか、米国の成長鈍化や中国の緩慢な回復により輸出も当面力強さを欠くことから、2024 年通年ではユーロ圏、英国ともに 0%台の成長率にとどまる見込みである。2026 年にかけてはインフレ率の落ち着きや利下げによる国内需要の持ち直しから、ユーロ圏、英国ともに巡行速度並みの成長への回帰を予想する。

➢

通年の成長率は、ユーロ圏が 2024 年 0.7%、2025 年 1.3%、2026 年 1.4%、英国が 2024 年 0.7%、2025年 1.2%、2026 年 1.3%と予想する。2 月時点の見通し1から、ユーロ圏、英国ともに 1～3 月期の実績値の上振れを反映し 2024 年を上方修正、2025 年は変更なしとした。

英国の成長率予想

ユーロ圏の成長率予想
％,％Pt

2022

2023

2024

2025

2026

実績

実績

予想

予想

予想％,％Pt

実質ＧＤＰ3.5

0.5

0.7

1.31.4

個人消費4.2

0.6

1.0

1.4

1.4固定資産投資

2.6

1.4

1.0

1.5

1.8(0.4)(▲0.4)(▲0.1)

(0.0)

(0.0)

在庫投資（寄与度）

1.6

0.8

1.5

0.8

0.8(0.0)

(0.2)

(0.2)

(0.2)

(0.2)

輸 出

7.4

▲1.0

0.8

2.9

2.9

輸 入

8.1

▲1.4

1.3

3.0

3.0

政府消費
純輸出（寄与度）

2023

2024

2025

2026

実績

実績

予想

予想

予想

4.3

0.1

0.7

1.2

1.3

個人消費

5.0

0.3

0.3

1.5

1.5

固定資産投資

8.0

2.2

1.6

1.9

2.0(1.0)(▲0.9)(▲0.6)

(0.0)

(0.0)

実質ＧＤＰ

在庫投資（寄与度）

2.3

0.5

1.9

0.70.6(▲1.7)

(0.3)

(0.3)

(▲0.2)(▲0.1)

輸 出

9.0

▲0.5

▲1.5

1.8

2.1

輸 入

14.6

▲1.5

▲2.3

2.4

2.5

政府消費純輸出（寄与度）（出所）ONS、伊藤忠総研（出所）Eurostat、伊藤忠総研

12022

2 月時点の見通しは、ユーロ圏が 2024 年 0.5%、2025 年 1.3%。英国が 2024 年 0.2%、2025 年 1.2%。
5