Apr 24,2023

伊藤忠総研

日本経済情報 2023 年 4 月号
Summary【内 容】

根強いインフレ圧力と賃金上昇で金融政策は変わるのか

消費関連分野を中心に景
気拡大続く

足元の景気は、個人消費主導で着実に改善。景気ウオッチャー調査
30 年ぶりの春闘賃上げ率 の景気現状判断（水準）は 3 月に 2017 年 12 月以来の水準まで回復、で賃金上昇加速「家計動向関連」の 50 超が続く。ウイズ・コロナやインバウンド需
設備投資は再拡大に向け 要回復で飲食関連や旅行・レジャーなどのサービス関連が好調。
た動き
企業の投資意欲は依然旺
盛
財輸出は中国向けの回復
遅れ減少続く

春闘賃上げ率は連合第 4 回集計でも 3.69％と 1993 年以来 30 年ぶりの高い伸び。一部で懸念された中小企業も 3％台、労働需給をより敏感に反映するパート賃金は 5％台の上昇となり個人消費の追い風に。

もたつきの見られた設備投資にも復調の兆し。先行指標の機械受注
インバウンド需要は回復傾 は非製造業が急回復、建設着工床面積も 1 月以降は持ち直し。1 月調
向を維持
査の「企業行動アンケート」で旺盛な企業の投資意欲を確認。
価格転嫁進むも不十分、物
価上昇圧力は長期残存

ただ、製造業の設備投資にブレーキをかけた財輸出は、欧米向けの落ち込みに加え、中国向けの回復が遅れており、3 月も減少が続く。
4 月の決定会合は現状維
持、展望レポートの物価見 欧米景気は今後も当面停滞が続く可能性が高く、財輸出の回復は今通しに注目
年後半以降となろう。
一方で、サービス輸出の柱となるインバウンド需要は 3 月に訪日外
国人数が一段と増加、順調に回復。中国本土からの訪日客は団体旅行の解禁見送りで回復が遅れているが、韓国・台湾・香港や米国が牽引。欧米やアジアの拡大余地あり、今後も増勢を維持しよう。

伊藤忠総研
チーフエコノミスト 武田淳
03-3497-3676
takeda-ats@itochu.co.jp

マクロ経済センター長 石川誠
03-3497-3616
ishikawa-ma@itochu.co.jp

副主任研究員 中浜萌
03-3497-2894

nakahama-moe@itochu.co.jp

個人消費主導の景気拡大は、価格転嫁の進捗という形で消費者物価の上昇を促す。3 月の消費者物価は、総合・コアで 2 月の前年同月比3％強から概ね横ばいも、コアコアは＋3.8％まで伸びが加速。物価の基調を示す品目毎の上昇率の「最頻値」は 2％を超えるなど、インフレ圧力は根強い。サービス分野では未だ価格転嫁余地も大。
こうした中、植田新体制で最初の金融政策決定会合を迎える日銀は、ひとまず現状維持とする可能性が高い。しかしながら、高まり続ける物価上昇圧力をどのように評価し、「展望レポート」で物価の見通しを修正するかどうか注目される。金融政策の点検・検証が開始されれば、それは YCC 廃止検討のサインとみておくべきであろう。

日本経済情報伊藤忠総研

消費関連分野を中心に景気拡大続く
日本経済は、個人消費主導で着実に改善している。3

景気ウオッチャー調査（現状判断、水準、季節調整値）
55

月の景気ウオッチャー調査では、景気の現状判断（水50準）指数が全体で 2 月の 47.8 から 51.6 まで上昇し45た。50 を上回るのは 2021 年 12 月（50.2）以来で40
35あり、水準の高さは 2017 年 12 月（53.4）以来とな

30る。季節調整値でも 2 月の 49.4 から 3 月は 50.0 へ

25

改善、2017 年 12 月（52.3）以来の水準まで上昇し15た。景況感はようやくコロナ前の状態を取り戻した

5
2019年

20
合計

10

ことになる（右図）。

2020年

2021年

家計動向
関連

企業動向
関連

2022年

2023年

（ 出所） 内閣府

季節調整値の内訳を見ると、「企業動向関連」（2 月 46.1→3 月 48.0）は、製造業（43.6→46.8）、非製造業（48.4→49.3）とも未だ 50 割れが続いているが、個人消費と関連の深い「家計動向関連」（50.2→50.1）
は 50 超を維持した。こうした状況は、4 月初に発表された 3 月調査の日銀短観 1において、製造業の景況
感は良好な水準の中で輸出の減少や設備投資の停滞を受けて幾分悪化したものの、非製造業は個人消費関連を中心に改善が続いたことと概ね整合的である。
また、「家計動向関連」のなかでは、ウイズ・コロナが進みインバウンド需要も順調に回復していることを反映して飲食関連（51.4→57.3）が大幅に改善、サービス関連（52.8→54.1）も旅行やレジャー関連を中心に改善した。一方で、小売関連（49.8→48.0）は悪化した。本調査の詳細データから判断する限り、家電量販店が落ち込み、スーパーも振るわず、百貨店の改善が一服したことが背景とみられる。
実際に個人消費関連の統計を見ると、3 月のコンビニ売上（既存店）は、2 月の前年同月比＋5.7％から＋5.8％へ小幅ならも伸びを高めた。2019 年との比較では、2 月の＋3.5％から変わらずで堅調に推移している。飲料などの「加工食品」（2 月前年同月比＋7.1％→3 月＋8.6％）やチケットなどの「サービス」（＋
16.5％→＋14.5％）の高い伸びが続いており、外出の増加が消費拡大につながっている模様である。
一方で、3 月の乗用車販売台数は、2 月の前年同月比

新車販売台数の推移（乗用車、季節調整値、万台）＋22.9％から＋12.1％へ伸びが鈍化した。当社試算の

16

季節調整値による前月比でも▲3.2％（年率 378.0 万

14台）と 4 ヵ月ぶりに減少し、持ち直しの動きが一服12した。軽自動車の減少が続き、好調だった普通車も10減少した（右図）。

8※当研究所試算の季節調整値

ただ、1～3 月期で見れば前期比＋7.6％の年率 385.6

6

万台まで回復しており、拡大傾向を維持していると42017評価できる。1～3 月期は、軽自動車が 10～12 月期

普通車
小型車
軽自動車
2018

2019

2020

2021

2022

2023

（ 出所） 日本自動車工業会、 全国軽自動車協会連合会

から落ち込んだ（前期比▲2.3％）ものの、普通車が大幅に増加（前期比＋14.8％）、小型車（＋2.0％）
も増勢を維持した。
詳細は、2023 年 4 月 3 日付 Economic Monitor「日銀短観 3 月調査: 景況感は非製造業で一段と改善、人手不足は極まり、賃金上昇と設備投資拡大により内需を後押し」参照。https://www.itochu-research.com/ja/report/2023/2322/
1

2日本経済情報伊藤忠総研

30 年ぶりの春闘賃上げ率で賃金上昇加速
今後の個人消費を見通す上で重要な賃金は、人手不所定内給与（前年比、％）足を背景に上昇ペースが加速している。賃金の代表

2.0

全サンプル

的な指標である厚生労働省「毎月勤労統計」による

共通事業所

1.5

と、最新 2 月の所定内給与（基本給）は前年同月比＋0.8％にとどまり昨年後半の 1％台前半から鈍化

1.0

しているが（右図「全サンプル」）、調査サンプルの0.5

入れ替えによる歪みを取り除いた「共通事業所」の0.0

データを見ると前年同月比＋1.5％とむしろ昨年後▲ 0.5

半より伸びを高めている。

▲ 1.0
2018

また、労働需給をより敏感に反映するパート労働者

2019

2020

2021

2022

2023

（出所）厚生労働省「毎月勤労統計」の賃金は、正社員（一般労働者）に比べ高い上昇率

パート・アルバイト募集時平均時給（前年比、％）が続いている。リクルートジョブス社が公表するパ

7
6

ートアルバイト募集時平均時給は（右図）、3 月に前5

年同月比＋2.1％となった。なかでも、特に人手不足

43が深刻な外食産業（フード）では前年同月比＋5.2％

2

もの高い伸びを記録した。幅広い分野で労働需給が10

ひっ迫している現状を踏まえると、今後、賃金の上▲ 1

昇が外食産業から他産業へ波及する可能性が高いと▲ 2考えられる。

▲ 3

全産業
フード
販売サービス
製造・物流・清掃▲ 4
2018

さらに、今年の春闘では企業側の満額回答が相次い

2019

2020

2021

2022

2023

（出所）リクルート・ジョブズリサーチセンター （注）３大都市圏は、首都圏・東海・関西。

でおり、新年度入りする 4 月以降は一段の賃金上昇が期待される。日本労働組合総連合会（連合）が 4

連合の集計結果（賃上げ率、％）
4.0

月 13 日に公表した 2023 年春季生活闘争（春闘）の第 4 回集計によると、一般組合員（正社員）の賃上げ率は、ベースアップと定昇の合計で平均 3.69％となり、第 1 回集計の＋3.8％からは低下したものの、

3.5

3.0

依然として 1993 年（＋3.9％）以来 30 年ぶりの高水

2.5

準となっており、企業の積極的な賃上げ姿勢が確認

2.0

第1回集計結果

第4回集計結果

2014

2017

試算値

最終集計結果された（右図）。
1.5
2013

300 人未満の中小組合では、賃上げ率が今回集計で＋3.39％と第 1 回集計の＋3.45％から小幅の低下にとどまっており、一部に否定的な見方もあった中小企業においても、比較的高い賃上げが行われる見通しである。また、パート労働者の賃上げ率は、第 4 回
集計では平均＋5.36％（時給ベース）と引き続き正社員に比べて高い伸びとなっている。
3

2015

2016

2018

2019

2020

2021

2022

（注）2020年の第4回集計は集計中止のため、第3回集計値を代用。
（出所）連合2023

日本経済情報伊藤忠総研

以上も踏まえ今後の賃金動向を展望すると、前月号で予想した通り 2春闘の賃上率が最終的に＋3.3％に着地した場合、所定内給与は＋1.7％程度まで伸びを高め、賃金総額の伸びは＋2％半ばまで加速、物価上昇の影響を除いた実質賃金は、物価上昇率が緩やかに鈍化することもあり（詳細後述）、2023 年 7～9 月期にはプラスに転化すると予想する。こうした動きは、個人消費の持続的な拡大を後押ししよう。

設備投資は再拡大に向けた動き
内需のもう一つの柱である設備投資は、復調の兆しが見られる。設備投資のうち、機械投資の先行指標である機械受注（船舶・電力を除く民需）は、2023 年 1 月に前月比＋9.5％と大幅に増加した後、2 月は減少（▲4.5％）に転じたが、それでも 1～2 月平均の水準は 10～12 月平均を 4.7％上回っており、1～3 月
期は 3 四半期ぶりの前期比プラスに転じる可能性を示唆した。
業種別に見ると（右図）、製造業からの受注は 1
月に前月比＋10.2％の大幅増を記録、1～2 月平均の水準は、10～12 月平均を 1.1％上回っており、下げ止まりを期待させる状況にある。非製造業か機械受注の推移（季節調整値、年率、兆円）
6.5
6.0
5.5
5.0

らの受注も、1 月に前月比＋19.5％もの大幅増の

4.5

後、2 月は▲14.7％と反動落ちしたものの、1～24.0

月平均の水準は 10～12 月を 7.5％上回っている。

3.5

つまり、製造業の機械投資は輸出の落ち込みなどを受けて減少が続いていたが、ここにきて底入れ※最新期は1～2月平均ベース

製造業

3.0
2.5

非製造業

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

（ 出所） 内閣府の兆しが見られ、非製造業の機械投資も脱コロナとともに回復を期待させる動きとなっている。
建設投資についても復調の兆しが確認された。建設投資の先行指標である建設着工床面積は、2023 年 1 月に＋前年同月比＋22.2％もの大幅なプラスに転じ、2 月は▲7.0％と落ち込んだが、1～2 月を均せば前年同期比＋6.4％とプラスであった。2022 年 10～12 月期は▲25.2％もの大幅なマイナスであったが、1 月以降は持ち直しているようである。用途別の内訳を見ると、工場（10～12 月期前年同期比＋4.3％→1～2 月＋
18.4％）が増勢加速、店舗（▲7.6％→＋16.2％）が復調したほか、オフィスビルなどの事務所（▲55.7％→＋43.1％）や倉庫（▲45.5％→＋2.4％）も持ち直しつつある。

企業の投資意欲は依然旺盛
設備投資に再拡大の動きが見られる背景には、旺盛な企業の投資意欲があろう。内閣府「2022 年度企業行動に関するアンケート調査」（調査時期 2023 年 1 月）によると、今後 3 年間に設備投資を「増やす」と回答した企業の割合は 75.4％に上り、1990 年度以来の水準となった 2021 年度の 74.7％をさらに上回った。
同様に、今後 3 年間に設備投資をどの程度増やすかについての回答も、全産業で年平均 6.4％増加と前年調査の 6.0％から伸びを高め、平成バブル末期の 1990 年度（7.9％）以来の高い増加率を見込んでいる（次頁右上図）。産業別にみると、製造業は 6.6％で概ね前年（6.7％）と同程度であったが、非製造業が前年の 5.4％から 6.1％へ伸びを高めている。3 月調査の日銀短観でも確認された通り、非製造業では設備の不2023 年 3 月 30 日付「日本経済情報 2023 年 3 月号 賃金上昇の加速で回復シナリオ維持（改定見通し）」参照。
https://www.itochu-research.com/ja/report/2023/2320/

24日本経済情報伊藤忠総研

足感が顕著に強まっており、人手不足も深刻な状況にある。設備投資の拡大は喫緊の課題であろう。
こうした情勢を踏まえ今後の設備投資の動きを展望

今後3年間の設備投資（年平均増減率、％）10

すると、日本経済が内需主導で回復に向かうと見込

全産業

8

まれるなか、機械受注の動きが示す通り、まずは非

製造業

非製造業

6

製造業の設備投資が拡大、足元で停滞気味の輸出（詳4細後述）が復調すれば製造業の設備投資も回復に向2かう姿が予想される。

0▲2

財輸出は中国向けの回復遅れ減少続く

▲4
1990

その輸出であるが、財（モノ）については未だ減少

1995

2000

2005

2010

2015

2020

が続いている。財の輸出動向を示す通関輸出数量指（ 出所） 内閣府数（当社試算の季節調整値）は 2 月に前月比＋2.9％

仕向け地別輸出数量指数 （季節調整値、2015年=100）120と 5 ヵ月ぶりのプラスに転じたが、3 月は▲0.2%と110

再びマイナスとなったため、1～3 月期では前期比▲4.5％となり、前の期（10～12 月期）の▲4.8%とほ100

ぼ同程度の落ち込みが続いた（右図）。

90

1～3 月期の状況を仕向け地別に見ると、EU 向けの

80

落ち込みが加速（10～12 月期前期比▲2.5%→1～370

月期同▲8.5％）、アジア向け（▲7.7%→▲4.1％）

60
2015

や米国向け（▲3.6%→▲1.9％）も減少が続いた。ア

合計
アジア
ＥＵ
米国
2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

(出所) 財務省 (注) 当社試算の季節調整値。直近は1～3月期。

ジア向けのうち、中国向け（▲14.1%→▲5.5%）も減少が続いているが、なかでも自動車が完成車、部品ともに大きく落ち込み、鉄鋼や IC（半導体）も減少するなど、全般的に低迷している。中国経済はゼロコロナ政策の解除を受けて急速に持ち直しているが、その中身が専らサービス分野の回復によるためであろう 3。
今後も、金融引き締めが続く欧米向けの回復は当面期待できず、同様に欧米景気の停滞により製造業の生産活動が抑制される中国向けも回復には時間がかかるとみられる。そのため、財輸出全体が回復に向かうのは、今年後半以降となる可能性が高い。
訪日外国人数と旅行収支受取額 （万人、億円）

インバウンド需要は回復傾向を維持

400

5,000

一方、サービス輸出の柱となるインバウンド需要は持360

ち直し傾向が続いている。訪日外国人数は全体で 3 月

320に 181.8 万人まで持ち直し、1～3 月期では 479.0 万

240

3,000

200

2,500

160

2,000

120

1,500

80

1,000

40

500

人と昨年 10～12 月期（280.3 万人）の 1.7 倍となった。昨年 10 月の水際対策の大幅緩和（個人旅行受け入れ再開、1 日あたり入国者数の上限撤廃など）の効
果が続いている。

旅行収支受取(右目盛)
訪日外国人数

280

0

2018

2019

2020

2021

2022

2023

自動車分野の対中輸出の落ち込みについては、中国における日系メーカーの販売不振も背景にあるとみられる。

5

4,000
3,500

(出所) 財務省、日本政府観光局
3

4,500

0

日本経済情報伊藤忠総研

1～3 月期の訪日外国人数を国・地域別に見ると、韓国（10～12 月期 89.5 万人→1～3 月期 160.1 万人）がトップ、次いで台湾（30.5 万人→78.7 万人）、香港（26.1 万人→41.6 万人）、米国（24.7 万人→37.8 万人）の順となっている。なかでも、米国からの訪日者数は、早くもコロナ前の 2019 年の同時期（1～3 月
期 37.2 万人）を上回る水準に達した。大幅に進んだ円安ドル高を背景に日本への旅行が米国人のリベンジ
消費の対象の一つになっている模様である。
一方で、かつて全体の 3 割を占め 4圧倒的なトップだった中国本土からの訪日者数は、10～12 月期の 7.6
万人から 1～3 月期は 14.3 万人へ倍増したものの、未だピーク（2019 年 7～9 月期 287.0 万人）のわずか5％にとどまっている。回復が遅れているのは、①昨年 12 月に中国でコロナ感染が急拡大したため日本政．．
府が中国に対する水際対策を強化したこと 5、②中国政府が日本向け団体旅行の解禁を見送り続けていること 6、による。
インバウンド需要は、今後も米国を中心とする欧米客の拡大のほか、韓国や台湾、香港、そして ASEAN
諸国の一段の回復 7により持ち直し傾向が続くと見込まれるが、前回ピークまでの回復には中国の団体旅行解禁がカギとなろう。日中の航空会社が 3 月から 4 月にかけて両国間の直行便の再開・増便を決めるなど、解禁を先取りする動きは見られるものの、中国にとっては国内消費の回復を優先したいという経済面での思惑のほか、半導体製造装置を巡る摩擦など政治的な問題もあり、現時点では解禁時期を見通し難い状況にある。

価格転嫁進むも不十分、物価上昇圧力は長期残存
3 月の消費者物価は、総合で前年同月比＋3.2％、消費者物価の推移（前年同月比、％）生鮮食品を除く総合（コア）では＋3.1％となった。

5

政府の物価抑制策によって 2 月に電気代やガス代

4が下落、物価上昇率は大きく鈍化したが、3 月も同

3程度の伸びに抑えられている（右図）
。

2

石油製品

電気ガス水道

財

携帯電話通信料サービス（携帯電話通信料を除く）

生鮮食品

総合

総合除く生鮮食品（コア）1

一方、生鮮食品とエネルギーを除く総合（コアコア）

0は、2 月の＋3.5％から 3 月は＋3.8％へ伸びが加速、▲ 1

インフレ圧力が依然として高いことが確認された。

▲ 2
2018

昨年以降、原材料コストや人件費の上昇を販売価格に転嫁する動きが続いており、財・サービスを問わ

2019

2020

2021

2022

2023

（ 注） 2 0 1 9 年1 0 月の消費増税は調整済み。 伊藤忠総研の試算値。
（ 出所） 総務省「 消費者物価指数」

ず幅広い品目で物価の上昇が続いている。なお、物価の上昇が広がりを伴って加速している状況は、物価の基調を表すとされる、品目毎の物価上昇率の「最頻値」が 1 月の＋1.6％から 2 月時点で既に＋2.1％と約 30 年ぶりに 2％台に乗せたことからも確認されている 8。
42019 年の訪日外国人数 3,188 万人のうち、中国本土からの訪日者数は 959 万人（シェア 30.0%）であった。

具体的には、入国時の全員検査を実施。しかし、3 月には緩和され、陰性証明の提出で検査不要に。また、4 月 5 日より中国本土を対象にした特例措置は解除された（他国からの入国者と同様、ワクチン 3 回接種者は陰性証明も不要）。
6 中国政府は 2 月 6 日に海外への団体旅行を一部解禁したが、日本は解禁の対象に含まれず、現在も解禁されていない。
7 韓国、台湾、香港からの訪日者数の回復度（2023 年 1～3 月期÷2019 年 1～3 月期）はそれぞれ 77%、66%、82%で、今後も一段の上昇が見込める状況。
5

詳細は、エコノミックモニター「日本経済：全国消費者物価（2023 年 3 月）価格転嫁が進み、基調的な物価「最頻値」は2％台に到達」参照。https://www.itochu-research.com/ja/uploads/ec20230421_2023-019_J_cpi.pdf

86日本経済情報

伊藤忠総研

価格転嫁の業種毎の進捗状況は、企業の販売価格と仕入価格の動きからある程度見て取れる。現状、販売価格の上昇がコスト増、つまり仕入価格の上昇に追い付いていないことから、日銀短観の販売価格 DI（上昇－下落）のプラス幅は仕入価格 DI（上昇－下落）のプラス幅を下回っている。そして、両者の差（販売価格 DI－仕入価格 DI）価格転嫁の進捗状況を示していると考えられる。つまり、マイナス幅が拡大すれば価格転嫁は遅れており、縮小すれば価格転嫁が進んでいるということになる。
この販売価格 DI と仕入価格 DI との差を幾つかの業種について見ると、直近 3 月調査では、小売業で▲8％ポイントだった一方で、対個人サービス業は▲39％ポイント、飲食宿泊サービス業は▲41％ポイントであり、サービス産業での価格転嫁の遅れが目立っている。このことは、特にサービス産業において、今後も価格転嫁の動きが長期間続く可能性があることを示していると言える。

賃金とサービス価格（前年比、％）87

さらに、前述の通りサービス産業のコストに大きな影響を与える人件費、特にパートタイム労働者の賃金上昇が加速しつつあるとなれば、尚更であろう。消費者
物価のサービス価格（家賃や制度要因を除く）の動き
をパートの時間当たり賃金と重ねて見ると（右図）、

65

一般サービス価格（家賃、制度要因を除く）
パート時間当たり賃金
リクルートジョブズ、パートアルバイト平均賃金

4
3
2
1
0
▲ 1

総じて連動性が強いことが分かる。

▲ 2

当社の試算では、パートタイム労働者の時間当たり賃金が 1％上昇すると、一般サービスの価格は 0.25％ポイント上昇する（右下図）。このうち、パート労働者▲ 31994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022
（注）一般サービス価格は消費者物価で携帯電話通信料の値下げやGoToキャンペーン
などによる宿泊料の値下げの影響を除く。
（出所）総務省、厚生労働省

パート賃金1％上昇時の一般サービスの変化率（％ポイント）

比率がより高い外食では、パートの時間当たり賃金が1％上昇すると、価格は 0.51％ポイント上昇し、パー

0.6

0.51

0.5

ト賃金の影響がより大きい。

0.4

連合の春闘第 4 回集計結果によれば、パートタイム労
働者の賃金（時給ベース）は平均で 5.36％上昇する
見込みである。上記の結果を踏まえると、これは外食
価格を＋2.7％押し上げ、外食も含めた一般サービス
全体の価格を＋1.3％ポイント押し上げ、コア消費者
物価を＋0.3％ポイント押し上げることになる。
こうした状況も踏まえて今後の物価の動向を展望す
ると、エネルギー価格の上昇が一巡しつつあることに加え、電気料金に上乗せされている「再生可能エネル

0.3

0.25

0.2
0.1
0

一般サービス

うち外食①一般サービス＝0.01＋0.17×企業物価(消費財)＋0.25×パート時間当たり賃金******②外食＝0.09＋0.22×企業物価(消費財)＋0.51×パート時間当たり賃金******
・変数はいずれも前年同期比（％）
・一般サービスは、家賃、携帯電話通信料や宿泊料の値下げの影響を除く
・企業物価とパート時間当たり賃金は、過去2四半期移動平均
・推計期間は、2005年第1四半期～2023年第1四半期（直近は1～2月平均値）
・自由度修正済み決定係数は、①0.44、②0.45（出所）総務省、厚生労働省、日銀をもとに伊藤忠総研推計

ギー賦課金」が 4 月使用分（CPI は 5 月より反映）より値下げされることから、消費者物価（総合、コア）の上昇率は年後半にかけて鈍化すると見込まれる。
一方、エネルギー価格を除いたコアコアは、サービス分野を中心に原材料コストや人件費の価格転嫁が当面続くため、年後半においても上昇率が 2％を下回らない可能性もあろう。
7日本経済情報伊藤忠総研

4 月の決定会合は現状維持、展望レポートの物価見通しに注目
こうした景気や物価動向を踏まえ、植田新体制の日銀が 4 月 27～28 日の金融政策決定会合で、どのような判断を示すのか注目される。
植田新総裁は、4 月 10 日の就任会見で、今の大規模な金融緩和策について「継続することが適当」という判断を示した。物価目標について「短い時間で 2％が達成されるかというと、過去の経験を見てもそうでない」としており、緩和継続の理由は物価目標達成の見通しが立たないことだと明示した。
そして、金融政策の具体的な手法について、長短金利操作（イールド・カーブ・コントロール：YCC）は「現状の経済、物価、金融情勢を鑑みると継続するということが適当」とし、マイナス金利についても「副作用もあり、金融機関への収益への影響は大きい」ものの「基調的なインフレ率がまだ 2％に達していな
いという判断のもとでは、継続するのが適当」だとした。
その後の G7 財務相・中央銀行総裁会議後の記者会見（4/12）や国会答弁（4/18）でも、物価目標達成の見通しが立たず、今の大規模な金融緩和策を続けるべきだとの考えを示している。そのため、植田新体制として最初となる 4 月 27～28 日の金融政策決定会合で金融政策が修正される可能性は極めて低いと考えるのが妥当であろう。
今回の注目は、金融政策決定会合で示される「経済・物価情勢の展望（展望レポート）」において、現状および今後の物価をどう評価するかであろう。これまで示した通り、未だ物価上昇圧力は根強いうえ、原材
料コストや人件費上昇の価格転嫁は特にサービス分野で遅れており、賃金の上昇も加速しているため、今後も需要の回復が続く限り長期に渡って価格転嫁の動きが続くと考えるのが自然であろう。そうした中で、「展望レポート」において現時点の基調的なインフレ率をどの程度だと判断するのか、今後の見通しを上方修正するのかどうかは、金融政策の修正の可能性を占う重要な要素となろう。
本レポート 2 月号 9では、植田新総裁の過去の発言を整理し、新体制では政策金利を短期に一本化、マイナス金利から脱し、市場の需給動向に頑なに抗うことなく専ら時間軸効果によってイールド・カーブを望ましい姿に誘導する形に移行していくと予想した。そして、そうした枠組みへの移行にあたっては、金融政策の効果や副作用の点検を行い、その結果を踏まえることが適当だと考えられるが、植田総裁は就任会
見で「今後どう歩むべきか点検や検証があっても良いと思う」としており、その可能性を否定していない。
そのため、今回は現状の政策を維持したうえで、金融政策の点検・検証を開始し、展望レポートにおいて2％の物価目標達成が視野に入る姿が示されるであろう 7 月にも、まずは長期金利目標の撤廃、すなわちイールド・カーブ・コントロール（YCC）の廃止に踏み切ると予想する。次のステップであるマイナス金利の解除（短期期政策金利の引き上げ）は、来年度の春闘で物価目標達成の確度が高まったことを確認してからになろう。
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2023 年 2 月 27 日付日本経済情報 2023 年 2 月号「日銀は金融緩和を継続し景気回復を阻害せず（改定見通し）」。
https://www.itochu-research.com/ja/report/2023/2303/

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