Feb27,2024

伊藤忠総研

日本経済情報 2024 年 2 月号
Summary【内 容】
2 期連続マイナス成長も後退局面にあらず
1 月も景気停滞続く
足元の個人消費は伸び
悩み
今後は物価 鈍化と賃金上昇で消費回復へ
インバウンド需要は拡大
傾向を維持
財の輸出は横ばい
設備投資は復調の兆し
景気は回復基調を取り戻しデフレ脱却へ
4 月マイナス金利解除の予想を維持
トピックス）日独 GDP 逆転

景気は後退局面にあらず、4 月にマイナス金利解除（改定見通し）
昨年 10～12 月期の実質 GDP 成長率は予想に反し 2 四半期連続の前期
比マイナスとなったが、欧米の「テクニカル・リセッション」という考
え方は日本では採用されていない。景気の基調を示す景気動向指数 CI
一致指数は少なくとも景気後退局面入りの可能性を示唆していない。
ただ、1 月の経済指標も景気停滞を示すものが少なくない。12 月に改善を見せていた景気ウオッチャー調査は、能登半島地震の影響もあり 1 月に再び悪化。個人消費関連指標も、1 月は伸び悩んでいる。
一方で、消費者マインドは物価上昇の鈍化を受けて改善しつつある。今後の物価は、サービス分野で上昇が見込まれるが、財の価格上昇は一段と弱まり、さらに落ち着きを見せよう。さらに、今年の春闘賃上げ率は中小企業を含め昨年を上回るとみられ、賃金の上昇加速が期待される。
そうなれば実質賃金は 4～6 月期にも前年比プラスに転じ、マインド改善と相まって個人消費の回復を後押ししよう。
インバウンド需要は 1 月も高水準を維持し、今後はペースを落としつつも拡大を続けよう。ただ、財の輸出は横ばいにとどまっており、輸出全体が景気押し上げに寄与するのは海外景気の復調が見込まれる今年半ば以降となろう。
設備投資は、機械受注が非製造業で回復、先行きは製造業の回復を示唆しており、建設投資も着工ベースでは回復しつつある。これら先行指標の動きを踏まえれば、今後の設備投資は、まず非製造業の機械投資中心に持ち直し、徐々に製造業や建設投資が回復していく姿が見込まれる。

伊藤忠総研
チーフエコノミスト
武田淳(03-3497-3676)
takeda-ats@itochu.co.jp

副主任研究員中浜萌(03-3497-2894)
nakahama-moe@itochu.co.jp

以上を踏まえると、今後は個人消費や設備投資が回復に向かい、2023
年度の実質 GDP 成長率は前年比＋1.3％で着地、2024 年度は＋1.5％に伸びを高めよう。その結果、0.7％程度と試算される潜在成長率を大きく上回る状況が続き、2024 年度初めには需給ギャップが解消、日本経済
がデフレから完全に脱却する素地が需給面からも整うことになる。
こうした経済情勢を前提に、日銀は賃金上昇のサービス価格への着実な転嫁や春闘の結果を確認し、4 月にマイナス金利の解除と YCC の撤廃に踏み切るという予想を維持する。

日本経済情報伊藤忠総研

2 期連続マイナス成長も後退局面にあらず
2 月 15 日に発表された 2023 年 10～12 月期の実

実質GDPの推移（季節調整値、前期比年率、％）質 GDP 成長率（1 次速報値）は、前期比▲0.1％

8（年率▲0.4％）と小幅ながらもマイナス成長とな

6

り、大方の予想を下回った（右図）。3 四半期ぶ4りの増加が期待された個人消費が前期比▲0.5％

2と減少、設備投資（前期比▲0.1％）や住宅投資（▲01.0％）、公共投資（▲0.7％）も減少するなど、▲2

内需の落ち込みが足を引っ張った。実質 GDP の▲4

前期比マイナス成長は 2 四半期連続であり、日本▲6

経済は 2023 年後半に停滞していたことを示した。

（ 出所） 内閣府

実質GDP
純輸出
個人消費
その他
設備投資
公共投資
2021

2022

2023

2 四半期連続のマイナス成長は、欧米では「テクニカル・リセッション」とされ、景気が後退局面に入ったサインと捉えられるが、日本では、そうした考え方は採用されていない。確かに、2018 年 10月を「景気の山」として始まった前回の後退局面においては、それに先立つ 2018 年 7～9 月期に実質GDP 成長率が前期比でマイナスに転じ（年率▲2.2％）、10～12 月期もマイナスが続いており（年率▲0.5％）、景気後退局面入りのサインとして有効な時もあった。しかしながら、例えば 2010 年 10～12 月期から 2011 年 4～6 月期にかけて 3 四半期連続でマイナス成長だった際は、政策効果の剥落という外的な需要減が主因で影響が限定的だったことや、輸出や設備投資の拡大により下支えされていたことから、停滞局面という評価にとどまり、景気後退とは認定されなかった1。そのほか、2005
年 10～12 月期から 2006 年 1～3 月期にかけてや、2004 年 1～3 月期から 4～6 月期など、2 四半期
連続のマイナス成長が景気後退とされなかった例は少なくない。
日本における景気の基調判断では、実質 GDP 成長

景気動向指数CI一致指数率よりも景気動向指数 CI 一致指数の動きが参考に130なる（右図）。これまでの景気後退局面においては、

120

CI 一致指数が明確かつ継続的に下降しているが、今回の 2 四半期連続マイナス成長の期間（2023 年 7～9 月期～10～12 月期）においては、緩やかながらも

125
115
110

105
100
95

上昇傾向を維持しており、景気後退局面に入ったと90は判断できない。

80※ シ ャドー部は景気後退局面

85

2005

なお、東日本大震災の発生に伴い景気が冷え込んだ

2007

2009

2011

2013

2015

2017

2019

2021

2023

（ 出所） 内閣府

2011 年 3 月以降や、消費増税に伴い景気が落ち込んだ 2014 年 4 月以降からの数か月など、過去において CI 一致指数が短期的に低下する場面もあったが、一時的であったため、その期間が後退局面と認定されることはなかった2。かように、景気後退局面入りかどうかの判断は、その落ち込みが一時的
詳しくは、2011 年 1 月 27 日付「日本経済情報 2011 年 1 月号」参照。
https://www.itochu.co.jp/ja/files/20110127_JP.pdf
2 2014 年のケースについては、大きく低下した後、しばらく横ばいで推移し、再び低下傾向となっているため、「後退局面ではない」という評価に対して賛否両論あった。
1

2

日本経済情報伊藤忠総研

なものではないか、幅広い分野で落ち込んでいるのか、近い将来に回復の見込みはないのか、など総合的な評価が必要とされる。単に 2 四半期連続マイナス成長というだけで後退局面入りとするのは安直かつ景気復調の芽を摘みかねない無責任な判断であろう。

日本の戦後の景気循環
通称
第1循環
第2循環
第3循環
神武景気
第4循環
岩戸景気
第5循環
（ポスト岩戸景気）
第6循環
いざなぎ景気
第7循環
第8循環
第9循環
第10循環
（ハイテク景気）第11循環 平成景気（バブル景気）
第12循環
第13循環
（ＩＴ景気）
第14循環（いざなみ景気）
第15循環
第16循環
第17循環
平均（除く17循環）（注）通称の（谷
51年10月
54年11月
58年6月
62年10月65年10月71年12月
75年3月
77年10月
83年2月
86年11月93年10月
99年1月
02年1月
09年3月
12年11月
20年5月

山

谷

51年6月
54年1月
57年6月
61年12月64年10月
70年7月
73年11月
77年1月
80年2月
85年6月
91年2月
97年5月
00年11月
08年2月
12年3月
18年10月

51年10月
54年11月
58年6月
62年10月65年10月71年12月
75年3月
77年10月
83年2月
86年11月93年10月
99年1月
02年1月
09年3月
12年11月
20年5月

拡張
27
31
42
24
57
23
22
28
28
51
43
22
73
36
71

2023年12月現在
期間（月）
後退
全循環
4
10
37
12
43
10
52
12
36
17
74
16
39
9
31
36
64
17
45
32
83
20
63
14
36
13
86
8
44
19
90

43
38.5

16.3

54.9

）書きは俗称。平均は第2～15循環。（資料）内閣府ホームページ

1 月も景気停滞続く
ただ、1 月の景気も停滞感を払拭できない状況にある。元日の夕方に発生した能登半島地震は震源近
くを中心に甚大な被害をもたらしたが、直接的な影響は GDP シェア 0.8％の石川県内に概ね限定され、サプライチェーンを通じた他地域への影響も現時点では限られるようである。ただ、消費者マインドの悪化や北陸三県の観光地への旅行客減少など、間接的な影響が一部で確認されている。
景気ウオッチャー調査でも、景気の現状判断 DI（水準、季節調整値）が 12 月に 50.0 へ改善3、3 ヵ
月ぶりに 50 台を回復していたところから、1 月は 48.5 へ悪化した。地域別の内訳を見ると、北陸（12月 46.7→1 月 37.9、前月差▲8.8）の落ち込みが北陸以外の平均（50.7→48.6、▲2.1）を大きく上回っており、震災の影響が見て取れる。

景気ウオッチャー調査（現状判断、水準、季節調整値）
60

分野別の内訳を見ると、「企業動向関連」（12 月
49.1→49.5）は改善が続いたものの、「家計動向関連」（50.0→47.9）が悪化した。うち、12 月まで 4
ヵ月連続で改善していた「飲食関連」が大幅に悪化

50

40
30

（12 月 58.9→1 月 50.7）、高水準を維持していた

20「サービス関連」（54.3→49.1）は 1 年ぶりに 50

10を割り込んだ（右図）。「小売関連」は 3 ヵ月連続

0
2019年

飲食関連

小売関連
製造業
サービス関連

2020年

2021年

2022年

（ 出所） 内閣府
3

1 月分発表と同時に年に 1 度の季節調整替えがあり、2023 年 12 月以前の実績が修正されている。

3

2023年

2024年

日本経済情報伊藤忠総研

で悪化（47.7→47.2）した。その一方で、「企業動向関連」では「製造業」（45.5→46.7）、「非製造業」（51.8→52.0）とも改善が続いた。
今後については、先行き判断 DI（方向性、季節調整値）が北陸（12 月 52.6→1 月 47.9）と沖縄（62.1→58.0）を除く全地域で上昇、全国では 52.5 と 50 を超えている。1 月の悪化が北陸地域中心である
こと、全体として先行きの改善が期待されていることから、景気の回復基調は維持されているとみて良いだろう。
足元の個人消費は伸び悩み
現時点で確認できる主要業態の 1 月の販売動向で

業態別の小売売上高の推移（既存店、前年同期比、％）個人消費の動きを確認すると、コンビニ売上高（既

12

180

存店）は 12 月の前年同月比＋4.2％から＋1.2％へ

8

120

4

60

0

0

伸びを縮小した（右図）。内訳をみると、来客数は前年同月比＋1.7％と 12 月の＋2.7％から鈍化、客単価も▲0.4％と 12 月の＋1.5％からマイナスに転じた。正月休暇中の帰省や旅行の人出は堅調だった▲4

ものの、その後は伸び悩んだほか、プレミアム付き

▲8

スーパー

▲ 12
2020

1 月のスーパー売上高（既存店）は、12 月の前年

▲ 1 20

百貨店（右目盛）※既存店ベース

地域商品券のプラス寄与が剥落した模様である。

▲ 60

コンビニ

▲ 1 80

2021

2022

2023

2024

（ 出所） 日本百貨店協会、 日本フランチャイズ チェーン協会、 日本チェーンストア 協会

同月比＋1.7％から＋1.9％へ伸びが高まった。ただ、主力の「食料品」（12 月前年同月比＋2.4％→1
月＋3.5％）の伸びの高まりは価格上昇によるところが大きく4、衣料品（▲8.8％→▲3.0％）は前年比
マイナス幅は縮小したものの気温の高さにより冬物が苦戦するなど、総じて振るわなかった。
1 月の百貨店売上高（店舗数調整済）は、12 月の前年同月比＋5.4％から＋7.1％へ伸びを高めた。
「衣料品」（12 月前年同月比＋7.2％→1 月＋5.3％）は気温が高かった影響を受けて冬物を中心に伸び悩ん
だが、「雑貨」（12 月＋9.4％→1 月＋11.8％）のプラス幅が拡大、「食料品」（12 月▲0.7％→1 月＋3.2％）
は初売りの好調や手土産需要の増加などから 2 か月ぶりにプラスに転じた。
1 月の乗用車販売台数（新車）は、12 月の前年同

新車販売台数の推移（乗用車、季節調整値、万台）
16※当社試算の季節調整値

月比＋6.1％から▲10.8％と 17 か月ぶりにマイナスに転じた。季節調整値（当社試算）の前月比では、
1 月は▲6.0％と 12 月の▲3.5％からマイナス幅を拡大、年率換算では 363 万台と 2022 年 11 月（359万台）以来の低水準となった。内訳をみると（右図）、
一部自動車メーカーの生産・出荷停止の影響を受け

14

12

10

8

普通車
6

て軽自動車（12 月前月比▲2.1％→1 月▲11.4％）や小型車（12 月前月比▲0.7％→1 月▲8.7％）が大

小型車
軽自動車

4
2020

2021

2022

2023

（ 出所） 日本自動車工業会、 全国軽自動車協会連合会

幅に減少した。

消費者物価の「食料（外食を除く）」は、2023 年 12 月の前年同月比＋7.4％から 2024 年 1 月は＋6.1％へ鈍化したが、未だ伸びは高く、日本チェーンストア協会によると購入点数は減少したとのことである。
4

4

2024

日本経済情報伊藤忠総研

1 月の外食売上高（全店ベース）は、12 月の前年
外食売上高の推移（前年同期比、％）同月比＋11.0％から＋9.6％へ伸びが鈍化した（右40図）。好天が多く客足は悪くなかったが、能登半島

500
400

30

地震を受けたキャンセルが居酒屋などに見られ、

300
20
200

来客数は 12 月の＋5.3％から 1 月は＋5.2％へ小幅10に伸びが鈍化した。客単価も 12 月の＋5.4％から

0

1 月は＋4.2％へ伸びが鈍化した。物価上昇は落ち▲ 10

着きつつあるが、未だ節約志向が根強く残ってい▲ 20

るようである。業態別にみると、パブレストラン・

▲ 30

100
0
▲ 100

全体
ファースト フードファミリー レストラン（右目盛）
パブ ストラン／居酒屋（右目盛）
ディナー レストラン（右目盛）

▲ 200
▲ 300
▲ 400

▲ 40

居酒屋（12 月＋18.2％→1 月＋10.1％）、ディナー

▲ 500
2020

レストラン（12 月＋13.9％→1 月＋12.0％）
、ファ

2021

2022

2023

2024

（出所）日本フードサービス協会の公表値から伊藤忠総研にて試算

ミリーレストラン（12 月＋12.4％→1 月＋10.7％）、ファーストフード（12 月＋9.5％→1 月＋8.9％）のいずれも伸びが鈍化した。
今後は物価鈍化と賃金上昇で消費回復へ
前述の通り、2023 年 10～12 月期の個人消費は、旅行などサービス消費の落ち込みにより前期比で減少が続き、1 月も総じて冴えない動きとなったが、物価上昇の鈍化により消費者マインドは改善しており、今後の個人消費は回復が期待できそうである。
消費者態度指数（総世帯）

代表的な消費者マインドの指標である消費者態度指45

数（総世帯）は、1 月に 37.3 と 12 月（36.7）から0.6％Pt 上昇し、2021 年 12 月（38.9）以来の高水40準となった（右図）。内訳をみると、「暮らし向き」35

や「収入の増え方」「雇用環境」の全ての要素で改善30

しており、うち「暮らし向き」は 2 か月連続で改善

25

幅が最も大きい。この「暮らし向き」は、同じ調査

20

消費者態度指数
暮らし向きの「物価見通し」と逆相関の傾向があり、物価上昇

収入の増え方
雇用環境

15
2020

率の鈍化が生活環境（暮らし向き）の改善期待を通

2021

2022

2023

2024

（ 出所） 内閣府

じて消費者マインドの改善につながったとみられる。

全国消費者物価（前年同月比、％）

このように消費者マインドを大きく左右する物価動

5総合向については、上昇率のピークアウトが明確となっ4

生鮮食品を除く総合（コア）ている（右図）。全国消費者物価（総合）は、20243

年 1 月に前年同月比＋2.2％となり、2023 年 12 月（＋

生鮮食品とエネルギーを除く総合（コアコア）

22.6％）から伸びを縮小、2022 年 4 月以来の伸びの1

低さとなった。食料工業製品で値上げの動きが落ち着いたほか、宿泊料5では前年に上昇が加速した反動によりプラス寄与を縮小、固定電話通信料は料金体

0
▲ 1
▲ 2
2020

系の変更により値下がりした。

2021（ 出所） 総務省
52023 年 1 月に全国旅行支援の割引額が半減されたため、宿泊料が値上がりした。

5

2022

2023

2024

日本経済情報伊藤忠総研

今後は、食料工業製品などの財で価格転嫁の動きが弱まる一方で、賃金上昇を背景にサービス分野では値上げの動きが広がると見込まれる。それでも、2024 年通年でみれば、財価格の上昇鈍化がサービスの上昇加速を上回り、生鮮食品を除く総合（コア）は前年比＋1.9％と 2023 年（＋2.8％）から鈍化すると予想する。物価上昇の鈍化は、消費者マインドのさらなる改善につながり、個人消費の回復を後押ししよう。
さらに、賃金の上昇加速も期待できる。今年の春季労使交渉では、日本労働組合総連合会（連合）が賃上げ率「5％以上」と昨年の「5％程度」を上回る目標を掲げ、これを受けて各産業や企業別労働組
合でも昨年より高い賃上げ率を要求している。また、一部大手自動車メーカーでは、3 月中旬の集中
回答日を前に早期に満額回答を示す動きも出ており、ホンダは 1989 年以来最大の賃上げ幅（月 2 万1,500 円）で決着、マツダも組合要求（月 1 万 6,000 円）への満額回答を示すなど、企業の積極的な賃上げ姿勢がみられる。
さらに、人手不足がより深刻なサービス産業では、人材確保のためにパート従業員にも賃上げの動きが広がっている。イオンの総合スーパーを運営するイオンリテールでは、パート従業員の時給を昨年の 7.00％を上回る 7.02％引き上げることで決着、同社の正社員の平均 6.39％を上回る上昇率となった。
中小企業でも賃上げの動きが期待できるだろう。

従業員別の賃金改善実施割合（％）

帝国データバンクが 2 月に公表した「2024 年度

80の賃金動向に関する企業の意識調査」6によると、

70

2024年度見込み

60

2024 年度に賃金改善の予定がある企業は全体の50

59.7％と前年の 56.5％から上昇し、調査開始の40

2007 年以降最高水準となった。従業員人数別に

3020

みると、全ての企業規模で上昇しており（右図）、

10

このうち「6～20 人」「21～50 人」「51～100 人」

0
5人以下「101～300 人」の企業では 60％超と全体の59.7％を上回っている。また、賃金を改善する

2023年度見込み

6～20人

21～50人

51～100人 101～300人 301～1000人 1000人超（ 出所） 帝国データバンク「 2 0 2 4 年度の賃金動向に関する企業の意識調査」

理由として 75.3％が「労働力の定着・確保」を挙げており、中小企業では深刻な人手不足を主因に賃上げが行われる見込みである。
以上を踏まえ、当社は春闘賃上げ率が昨年の＋3.6％から今年は＋4.1％へ高まり、所定内給与は 2024
年度平均で前年比＋2.4％程度まで上昇、残業代やボーナスを含めた賃金総額は 3％程度まで伸びを高めるとの従来予想を維持する。一方で、物価上昇率は前述の通り前年比＋1.9％へ鈍化し、その結果、物価変動の影響を除いた実質賃金は 2024 年度前半にプラスに転じると予想する。
GDP ベースの実質個人消費の動きを見通すと、2024 年 1～3 月期は、一部大手自動車メーカーでの生産停止によるマイナスの影響が出るものの、物価上昇率の鈍化により消費者マインドが改善してい調査は 2024 年 1 月 18 日から 31 日の間に実施。調査対象は全国 2 万 7,308 社、有効回答企業数は 1 万 1,431 社。このう
ち、大企業は 1,722 社と全体の 15.1％に対して、中小企業は 9,709 社と 84.9％を占め（うち小規模企業は 3,865 社）、中小企業の賃上げ動向も把握できる。
66

日本経済情報伊藤忠総研

るため、前期比でプラスに転じ、4～6 月期以降は実質賃金がプラスに転化、消費者マインドの改善が継続、個人消費の回復が続くと予想する。
インバウンド需要は拡大傾向を維持
インバウンド需要は高水準を維持している。2024

訪日外国人数と旅行収支受取額 （万人、10億円）

年 1 月の訪日外国人数は 268.8 万人となり、2023

300

600

訪日外国人数
旅行収支受取（右目盛）

年 12 月の 273.4 万人から若干減少したものの、250

コロナ前 2019 年の同月の水準を 2 ヵ月連続で上

200

400

回った（右図）。

150

300

100

200

懸念された能登半島地震の影響は一部に見られ

500※旅行収支受取の最賃値は推定50たものの、韓国や台湾、米国、豪州、シンガポー

100

0

ル、インドネシア、フィリピンなど 10 地域で 1

0

2019

2020

2021

2022

2023

2024

（ 出所） 財務省、 日本政府観光局、 推定値は伊藤忠総研による月として過去最高を記録しており、大部分をカバーした模様である。

引き続き韓国（85.7 万人）が全体の 31.9％を占め最多、以下、台湾（49.2 万人）の 18.3％、中国本土（41.6 万人）の 15.5％、香港（18.6 万人）の 6.9％と続き、これら東アジアで 72.6％に達している。
次いで米国（13.2 万人）、豪州（10.4 万人）と続き、ASEAN 主要 6 か国7の合計も 30.0 万人（シェア 11.1％）と存在感を維持している。
訪日外国人による支出（旅行収支受取＝インバウンド需要）
は、
1 月の訪日外国人数を踏まえると 5,400
億円程度、12 月（5,512 億円）に続いて 5,000 億円を超えた模様である。10～12 月期は月平均 5,139億円につき、1 月の水準を維持できれば、1～3 月期もインバウンド需要は前期比で拡大、GDP 成長
率を押し上げることになる。
財の輸出は横ばい
財（モノ）の輸出も、1 月は昨年終盤の水準を維持

仕向け地別輸出数量指数の推移（季節調整値、2015年=100）した模様である。通関輸出数量指数で財輸出の動向

130を見ると、1 月は前月比▲2.2％となり、2 ヵ月ぶり120に減少した（当社試算の季節調整値）。ただ、12 月

110に前月比＋5.4％と大幅に増加した反動減という部

100分もあり、1 月の水準は 10～12 月から横ばいにと

90

どまっている（右図）。

80

主な仕向け地別に見ると、堅調な拡大が続いていた
米国向けは 1 月の水準が 10～12 月平均を 4.2％も

70
2015

合計

米国

ＥＵ

アジア

※当社試算の季節調整値で、最新期は1月単月
2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

（ 出所） 財務省

下回り、景気の低迷が続く EU 向けは減少傾向が続いた（10～12 月期前期比▲4.8％→1 月の 10～12
月比▲1.3％）が、アジア向け（▲3.5％→＋5.0％）の増加が欧米向けの落ち込みをカバーした形となっている。ただ、アジア向けは中国向け（▲0.3％→＋11.9％）を中心に春節前の駆け込み的な輸出増

7シンガポール、インドネシア、タイ、マレーシア、フィリピン、ベトナムの合計。

7

日本経済情報伊藤忠総研

によって押し上げられた部分が大きいとみられる点に留意が必要であろう。
また、主な財の動向を見ると、減少傾向にあった鉄鋼（12 月前月比▲1.9％→1 月＋8.1％）が持ち直した一方で、前月大幅に増加した自動車（＋7.2％→▲8.0％）が落ち込んだ。そのほか、自動車部品（＋0.8％→▲0.5％）は概ね横ばい推移が続き、半導体（IC、▲11.1％→＋0.6％）は下げ止まった。
設備投資は復調の兆し
設備投資は、うち機械投資にようやく復調の兆しが見え始めた。機械投資の先行指標である機械受注
は、2023 年 12 月に前月比＋2.7％と 2 ヵ月ぶりに増加、10～12 月期は前期比▲1.0％へマイナス幅を縮小した（7～9 月期は▲1.8％）。さらに、内閣府の予想によると 2024 年 1～3 月期は前期比＋4.6％と 4 四半期ぶりの増加が見込まれている。業種別にみると（下左図）、製造業からの受注が 10～12 月
期は前期比▲2.3％と 2 四半期連続で減少したが、1～3 月期は＋11.7％もの大幅増加が見込まれている。非製造業からの受注は、10～12 月期に前期比＋2.5％と 3 四半期ぶりの増加に転じ、1～3 月期は▲1.8％と減少が見込まれているが、10～12 月の増加の範囲にとどまっているため、持ち直し傾向が続くという評価が妥当であろう。
機械受注の推移（季節調整値、年率、兆円）
7.0

建設着工床面積の推移（千㎡）
3,400
3,200
3,000
2,800
2,600
2,400
2,200
2,000
1,800
1,600
1,400
1,200
1,000
800

※最新期は内閣府予想

6.5
6.0
5.5
5.0
4.5
4.0

3.5

製造業

非製造業

3.0
2.5
2008
2010
（ 出所） 内閣府

2012

2014

2016

2018

2020

2022

2016

2024

事務所

店舗

工場

倉庫

※工場は4期、店舗は6期、事務所は10期、その他は8期平均

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

（ 出所） 国土交通省

建設投資にも復調の兆しが見られる。先行指標の建設着工床面積は、12 月に前年同月比＋0.8％と小幅プラス、10～12 月期でも前年同期比＋7.2％と 5 四半期ぶりのプラスに転じた。
「工場」（7～9 月期
前年同期比▲14.5％→10～12 月期▲12.2％）はマイナス幅が若干縮小するにとどまったが、「店舗」（▲9.4％→▲0.4％）は大幅に縮小、オフィスビルなどの「事務所」（▲30.1％→＋36.7％）や「倉庫」（▲18.8％→＋51.6％）は急回復し、全体を押し上げた。ただ、進捗ベースをイメージした移動平均で見ると、いずれも弱含みの推移から脱しておらず、着工の回復が投資拡大につながるには今しばら
く時間が必要なようである。
景気は回復基調を取り戻しデフレ脱却へ
以上の需要動向を踏まえて、まず、足元 1～3 月期の景気の状況を見通すと、個人消費は物価上昇の鈍化やマインド改善により 4 四半期ぶりの前期比プラスに転じ、設備投資も非製造業の機械投資を中心に増加に転じると予想される。輸出は 10～12 月期の反動で減少が見込まれるが、輸入も落ち込んでいる模様8であり、純輸出（輸出－輸入）の実質 GDP 成長率への寄与度はゼロ前後となろう。住宅
1 月の輸入数量指数は当社試算の季節調整値で前月比▲2.1％と 3 ヵ月連続で減少、1 月の水準は 10～12 月平均を 3.1％も下回っている。
88日本経済情報伊藤忠総研

投資や公共投資は前期比で減少する可能性があるが、1～3 月期の実質 GDP 成長率は個人消費や設備投資の回復により 3 四半期ぶりの前期比プラス成長となる可能性が高いと予想する。その結果、2023
年度の実質 GDP 成長率は前年比＋1.3％となり（下表）、内閣府が前期比年率 0.7％程度、日銀も前年同期比＋0.7％程度と試算する潜在成長率を 0.6％Pt ほど上回り、2023 年 1～3 月期時点で GDP 比
0.4～0.5％だったと推計される9需給ギャップは解消されることになる。
2024 年度は、物価上昇の鈍化と賃金上昇

日本経済の推移と予測（年度）

加速を背景に個人消費の回復が続き、輸出も夏場以降は海外経済の復調を背景に増加傾向が定着、こうした状況を背景に

2020

2021

2022

2023

2024

2025

前年比,％,％Pt

実績

実績

実績

予想

予想

予想

実質ＧＤＰ

▲3.9

2.8

1.5

1.3

1.5

0.9

国内需要

▲3.2

2.0

2.0

▲0.2

1.3

0.8
1.0

設備投資は非製造業から製造業へ徐々に主役を移しながら拡大傾向を維持しよう。
インバウンド需要は、回復が遅れている

民間需要

▲5.4

2.3

2.7

▲0.6

1.7

個人消費
住宅投資

▲4.8

1.8

2.7

▲0.3

1.1

1.3

▲7.4

0.1

▲3.4

1.0

▲4.0

▲3.6

設備投資

▲5.6

1.7

3.4

▲0.4

4.3

▲0.0

(0.1) (▲0.3)

(0.1)

(0.2)

(▲0.2)(0.5)

中国本土からの旅行客に拡大余地がある

政府消費

2.7

3.2

1.4

0.5

0.7

0.8

一方、単価押し上げに貢献してきた円安

公共投資

4.8

▲6.5

▲6.1

2.6

▲2.0

▲2.9

(0.8) (▲0.4)

(1.4)

(0.2)

(0.2)

がピークアウトすると見込まれること、国内の宿泊施設や飲食店の供給余力が人手不足により限られることから、これまでのような急回復は期待できず緩やかな拡大にとどまろう。
その結果、2024 年度の実質 GDP 成長率

在庫投資(寄与度)

純輸出(寄与度)
輸 出(▲0.7)
▲9.9

12.4

4.7

3.8

4.0

4.4

輸 入

▲6.3

7.2

6.9

▲3.3

3.0

3.9

名目ＧＤＰ

▲3.2

2.7

2.3

5.2

2.9

2.2

鉱工業生産

1.7

▲9.5

5.5

▲0.3

▲1.1

2.0

失業率(％、平均)

2.9

2.8

2.6

2.5

2.3

2.2

経常収支(兆円)

16.9

20.1

8.3

26.2

23.0

22.7

消費者物価(除く生鮮)

▲0.7

0.1

3.0

2.8

1.9

2.0

（出所）内閣府ほか、予想部分は伊藤忠総研による。

は前年比＋1.5％へ高まり、引き続き潜在成長率を上回るため、需給ギャップは需要超過ないしは供給不足の度合いを増していくことになる。すなわち、日本経済がデフレから完全に脱却する素地が需給面からも整うということである。
4 月マイナス金利解除の予想を維持
こうした経済情勢を前提に、当社は日銀が 4 月 25～26 日の金融政策決定会合において、現行のマイナス金利政策と、長期金利の目標水準を設定する形でのイールド・カーブ・コントロール（YCC）を終了するとの予想を維持する。
これまでの総裁発言などを踏まえれば、日銀に 2％の物価目標達成を確信させる条件は、足元で懸念が生じている「個人消費の持続的な拡大」が前提となることは言うまでもないが、①今年の春闘で賃上げ率が昨年と同等以上になることと、②人件費の上昇がサービス価格に順調に転嫁されていること、の 2 点の確認であることに変化はないだろう。
春闘については 3 月 13 日の集中回答日に大企業の大勢が判明するため、3 月 18～19 日の金融政策決定会合にもマイナス金利の解除に踏み切るのではないか、との見方もある。しかしながら、これまでの日銀の慎重な姿勢を踏まえれば、中小企業の賃上げ動向まで見極めたいと考えるのが自然であり、

92023 年 1～3 月期の需給ギャップは、内閣府の試算では GDP 比▲0.4％、日銀の試算では▲0.45％。

9日本経済情報伊藤忠総研

そのためには少なくとも大企業の結果を受けて中小企業の大勢が決まっていく 3 月いっぱいまで待つ必要があろう。
しかも、4 月には「経済・物価情勢の展望（展望レポート）」の予測期間が 2026 年度まで延長され、より明確に物価の安定が実現される見通しかどうかが示される。足元で景気動向に若干の懸念が生じていること、1 月の実績ではサービス価格の上昇が加速している様子はうかがえなかったことも考慮
すると、あとわずか 1 か月で金融政策の変更を決断するのは難しいと思われる。

トピックス）日独 GDP 逆転
10～12 月期の GDP 発表に伴い明らかになった 2023 暦年の実質 GDP 成長率（速報値）は、前年比1.9％と比較的高い成長となり、0.7％程度と試算される潜在成長率を大きく上回った。すなわち、需給ギャップを 1 年間で GDP 比 1.2％Pt 程度縮小させたことになり、デフレからの完全脱却に向けて大きく前進したと言える。
また、2023 年の名目 GDP 成長率は前年比＋5.7％にまで高まった。つまり物価（GDP デフレーター）の上昇により 3.7％Pt も押し上げられたことになる。なお、GDP デフレーターは理論的にはホームメ
イド・インフレの指標であり、輸入コストの上昇により押し上げられた部分は除かれている。その意
味では、すでにデフレではないことになるが、その持続性に確信が持てないため「完全な脱却」には至っていないということである。
ただ、物価の上昇を上回って円安が進んだ 10 ため（その分、日本の購買力が低下したことになる）、
ドルベースの名目 GDP は前年比▲1.3％と減少し日本とドイツの名目GDPの推移（兆ドル）
5.5

ドイツ

日本

5.0

た。その結果、
2023 年の GDP は 4.2 兆ドルとなり、周知の通り前年比 9％を超える増加となったドイツの 4.5 兆ドルを下回り、日本の経済規模は世界 4位に転落した（右図）。

4.5

4.0

3.5

なお、自国通貨建てでは、2023 年ドイツの名目
GDP は 6.3％の増加、日本も上記の通り 6％近く増

3.0
2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

（ 出所） 内閣府、 独連邦統計局

加しており、大差はない。したがって、2023 年の逆転の原因は、ほとんどが円とユーロの対ドル相場の差である。ユーロの対ドル相場は 2023 年平均で前年比 3％程度上昇した一方、円は 7％下落しており、日独のドルベースの GDP に約 10％の差を生じさせたわけである。
過去 10 年間（2013～2023 年）を振り返れば、ドイツのドル建て名目 GDP は 19.4％増加、一方の日本は奇しくもほぼ同じ 19.3％減少しており、その結果、2013 年時点で 1.4 倍あった日独の GDP 格差
は解消、逆転に至った。この間、実質 GDP はドイツの 11.4％増加に対して、日本は 5.8％の増加にとどまっており、成長率格差は 5.6％Pt となる。同じ時期の人口はドイツの 4.0％増に対して日本は採用する相場や計算方法により異なるが、2022 年平均のドル円相場を 1 ドル＝131.4 円、2023 年平均を 140.7 円とすれ
ば、変化率は 7.1％となる。
1010日本経済情報伊藤忠総研

2.1％減少であり、人口の変化の差がほぼ成長率格差に匹敵している。つまり、労働力の増減の違いが
実質成長率の差に大きな影響を与えたと言える。
ただ、実質成長率よりもドルベース GDP の違いに大きな影響を与えたのは、物価（GDP デフレータ
ー）上昇率の 21％Pt の差（ドイツ 31％上昇、日本 10％上昇）と、対ドル相場の 22％Pt の差（ユーロ 19％下落、円 31％下落）である。つまり、過去 10 年で日本とドイツのドルベース GDP が約 4 割の差を逆転した主因を挙げるとすれば、円安とデフレの影響が同程度であり、人口の増減の違いが若干影響した、という整理になろう。
今後を展望すると、日本では外国人技能実習制度を廃止して新制度「育成就労」を創設、事実上の移民拡大に踏み切るため、労働力の減少は抑制される。一方で、ドイツは人口増が頭打ちしており、労働力の確保については、日独間で大差ないとみられる。そのため、潜在成長率も、ゼロ％台に低下したと試算11されるドイツに対し、日本も前述の通り 0.7％で同程度となっている。物価動向についても、
脱デフレを実現する日本は、ユーロ圏と同様、上昇率が 2％程度に収れんする見込みである。そのため、日独の経済規模 3 位争いは、引き続き円とユーロの対ドル相場が大きなカギを握り、今後、日本経済がどの程度の金利上昇に耐え、どこまでの円高を許容できるのかが、その行方を左右することになろう。

本資料は情報提供を目的として作成されたものであり、投資勧誘を目的としたものではありません。作成時点で、伊藤忠総研が信頼できると判断した情報に基づき作成しておりますが、その正確性、完全性に対する責任は負いません。見通しは予告なく変更されることがあります。記載内容は、伊藤忠商事ないしはその関連会社の投資方針と整合的であるとは限りません。
ドイツ経済諮問委員会の試算によると、潜在成長率はすでに 1％を割り込み、2028 年にかけて就業者数の減少を主因に0.4％近辺まで低下する見込み。
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