最終更新日：2020 年 5 月 29 日

業種別格付方法【セメント】
1． 事業基盤セメントの国内需要は長期に亘り減少傾向が続いている。今後一時的な需要増があったとしても構造的な問題から、長期的に見ればさらに需要が減少していく可能性が高い。セメント業界各社には国内需要減少に合わせた生産体制とコスト構造が常に求められている。なお、この格付方法はセメント専業メーカーについて適用するが、兼業メーカーについても一部適用可能である。
(1) 産業の特性① 市場概要セメントの国内需要は、高度経済成長に合わせるように増加していたが、70 年以降は建築需要の動向に合わせて増減を繰り返すようになった。
バブル経済の終盤の 90 年度にピークを迎え、以降は景気低迷、公共工事削減などによりセメント需要は長期にわたり減少傾向となった。10年代に入ると減少度合いは低下したが、需要の先行きについてはネガティブな要素が多い。人手不足により施工能力が限界を迎えており、建設工事量を増やすことは難しい。さらに人口減少によるインフラ増強や建築工事の必要性低下などを考慮すると、需要減少は業界の構造的な問題だといえる。一方で、国内のインフラや職住環境の維持にセメントは欠かせず、代替資材がないことを考慮すれば一定程度の需要は維持できる。
セメントの主用途は建設関連であり、公共投資および民間建設投資の動向にセメント需要は左右される。また、業界各社はセメント以外にも骨材・石灰石販売、建材販売なども営んでおり、これらの需要も建設投資の影響が大きい。今後の建設投資の予想から中長期的なセメントの需要量を推察した上で、各社の収益予想に反映させている。また、需要動向が各社の生産・販売の戦略に大きな影響を及ぼすことから、これら戦略の見極めも必要である。
海外については、主に北米などの先進国、アジアなどの新興国に進出している。各国の建設投資動向、人口動態、インフラ整備状況などを勘案し、将来的なセメント需要の方向性を推測していく。また、需要成長が見込まれることころが多いとはいえ、進出エリアが供給過剰で過当競争となっていないか確認する必要もある。
② 競合状況
セメント事業は典型的な装置産業であり、稼働率を高めるために生産過剰となりやすい。加えて差別化が難しい製品であることから需給バランスが崩れると価格競争に陥りやすい。90 年
代に業界再編が進み、国内市場は大手数社の寡占状態となった。しかし、その後のセメント需要減少に対して生産能力の削減が遅れ気味であり、依然として販売競争となりやすい体質を有

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している。セメント各社は、設備の維持更新を適切に進めるだけのキャッシュフローを確保するために、適正価格での販売を志向している。
③ コスト構造装置産業であるため、工場の稼働率は収益面で大きな要素となる。セメントの需要減退時には、各社は工場の閉鎖、キルンの休止などにより稼働率の低下を防いできた。また、コスト削減を進めるとともに、廃棄物・副産物をセメントの原燃料とすることで、その処理料も一つの大きな収益源となっている。
製造原価では燃料として使用される石炭価格の影響が大きい。新興国需要の高まりから石炭価格は過去より高値で推移している。一方で販売価格については、過去からの過当競争もあり低価格で推移している。実態的には各社は長らくコスト削減と廃棄物処理で収益力の維持・向上を図ってきたともいえよう。
もともと低い販売価格とボラティリティの高くなった石炭価格は、セメント各社におけるリスク要因である。適正な販売価格の実現がなされない限り、格付上ネガティブな要素であると捉えている。
(2) 市場地位、競争力のポイント① 市場地位と販売体制
販売量は各社の収益規模の重要な要因となる。ただ、90 年代の業界再編以降、大きなシェアの変動はない。各社の製品に格差がないことから、再度の業界再編により各社の生産能力が大きく変化しない限り、上位メーカーのシェアが大きく変動する可能性は低い。
また、セメント販売については、メーカーと最終需要家であるゼネコンとの間に中小零細企業である生コン会社が存在しており、この複雑な流通形態が価格支配力を弱める要因となっている。この販売状況は今後も変化はないと考えている。
② 供給能力の調整
セメント需要減少が続いている中、工場閉鎖やキルン停止で供給能力を落としていくことにより生産コストを下げていくことが求められる。ただ、販売エリアや災害リスクの観点から各社の削減可能な工場数も限りがある。また、販路や物流の効率化の点から工場を閉鎖すると不都合が生じ、コスト削減効果が十分に生じないケースもあると考えられる。さらには、セメン
ト工場は地域経済を支え、廃棄物処理施設の役割を果たしているところもあり、容易には閉鎖できない事情もある。実際に生産能力削減を実施した場合は、その収益貢献の確度について確認する。また、各社の供給能力の削減余力についても検証していく。生産委託や生産統合などによるアライアンスなどの動きも重要となる。
③ 合理化余力
国内セメントの成長性は期待できないことから、収益力の維持・向上のためには、恒常的な

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コスト削減が必要不可欠である。生産面におけるコスト削減だけでなく、サービスステーションの統廃合やタンカーなど輸送設備の効率的使用など物流におけるコスト削減も重要である。
また、廃棄物・副産物の活用により、原燃料コストの削減だけでなく、処理料の確保による収益底上げも重要である。各社の廃棄物・副産物の処理能力だけでなく、その収集能力、利益の貢献度合いについて把握していく必要がある。
④ 海外展開国内セメント市場の成長性が見込めないことから、海外展開している企業もある。今後需要成長が予測されるアジア地域のほか、米国は人口が増加しているという点から成長が期待できる市場である。ただ、これらの市場は既に地場メーカーや世界のセメントメジャーが進出しており、競争は厳しい。進出しているエリアの市場動向や収益貢献に加え、今後の海外事業の取り組み方針について確認する。
また、どのような形態で海外事業を行っているかという点についても把握する必要がある。
子会社化しているのか出資先に止まっているのか、セメント製造業への投資か生コン事業などの川下にも投資を行っているか、などである。
⑤ セメント事業以外の収益力
セメント専業メーカーは、石灰石や骨材の採取・販売、建材の製造・販売などセメント関連事業のほか、電子部品や不動産などの非セメント事業分野にも進出している。これらの非セメント事業は、セメント事業の収益力の落ち込みを補完するほどの水準ではないが、今後安定収益の下支えとなる事業であれば、相応の評価は可能となる。一方で、資産効率や有利子負債削減の観点から、利益貢献や資産効率面で劣り、アライアンスも期待できないような事業は売却、整理する必要もあろう。これらが全体の収益力、資産効率、財務体質の改善に寄与しているか確認する。

2． 財務基盤(1) 収益力
長期的な国内のセメント需要を考慮すれば、売上高の伸びは限定的である。限られた中で、いかに収益力を向上させるかが重要となる。生産効率の向上や処理が困難な廃棄物の活用などによるコスト削減や合理化に加え、石炭などの燃料コストの適切な価格転嫁などが収益性改善のポイントとなる。海外事業は、国内に比較すれば売上高が伸びる可能性が高い。ただ、セメントメジャーの収益性は力強く、競合していくためには限られた経営資源の中で高い収益性を維持していく必要がある。
（重視する指標）
売上高総利益率
売上高営業利益率
ROA

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(2) キャッシュフロー創出力
収益力の低下局面でも、償却負担が大きいため一定のキャッシュフロー創出力は維持される。設備の維持更新投資は比較的重く、合理化や省力化などの投資は欠かせない。また、海外やセメント以外の事業への進出のため相応の投資も必要となる時期があると考えられる。将来的な投資リスクを考慮すれば、継続的な財務改善が必要であり、有利子負債を削減できるようなフリーキャッシュフローも確保しておく必要がある。そのためには一定程度のキャッシュフロー創出力が必要であり、キャッシュフロー水準の推移を注視している。
（重視する指標）
EBITDA
フリーキャッシュフロー
有利子負債／EBITDA 倍率(3) 安全性装置産業であるため維持更新のための設備投資負担は重く、各社相応の有利子負債を抱えている。
今後は、海外や非セメント事業の M&A などの投資や、国内事業のリストラ費用の負担などにより有利子負債が増加する可能性はある。有利子負債水準とそのキャッシュフローとのバランスは常に注視している。また、新規事業や海外事業のリスクや国内事業のリストラクチャリングの際の特別損失などに対する財務耐久力も重要である。
（重視する指標）
自己資本
デット・エクイティ・レシオ
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