PUNTOS DE VISTA

Junio 2019 |[ 45 ]

ANÁLISIS

Los múltiplos se consolidan
en el doble dígito gracias al cierrede grandes megadeals

De izda. a dcha: Iñigo del Val, Socio de M&A de Allen & Overy, César Parra, Socio de RSM Spain y Javier Zoido, Managing Director de Valuation Advisory de
Duff & Phelps

Los precios continúan al alza en las operaciones de M&A. Los múltiplos de valoracióndel momento se han consolidado en el doble dígito como consecuencia del cierre degrandes megadeals que han llegado a alcanzar los 15x ebitda. La calidad de los activos, la liquidez existente, el buen flujo de financiación disponible y los numerosos
procesos competitivos impulsados por la competencia entre inversores nacionales y
extranjeros han llevado a los compradores a desembolsar al menos un 1x ebitda más
por compañía que hace unos años. Ante esta alegría inversora, el mercado empieza a
evaluar los posibles riesgos de un sobreprecio en las operaciones corporativas.

La intensa actividad transaccional del mercado español,
especialmente protagonizada por fondos de private equity
nacionales e internacionales, sigue impulsado los precios delas operaciones corporativas. El crecimiento de la economía
española continúa situando a nuestro país en el foco de losprincipales inversores internacionales lo que, unido al cadavez mayor número de fuentes de financiación disponibles ya la posición de liderazgo de muchas compañías nacionales
en sus sectores, se ha traducido en un aumento del número
de grandes megadeals y de los precios a los que se cierran.
Lejos quedan ya los inversores oportunistas que compraban a
precios por debajo de mercado, ahora el comprador de valor
añadido y largo plazo es cada vez más competitivo y no tiene
problemas en poner una oferta más elevada sobre la mesa

si el activo lo merece, a cambio de unas expectativas futuras
más favorables. En cuanto a los compradores industriales, lasestrategias centradas en la concentración para globalizar su
negocio y lograr sinergias han sido los principales motivadoresde ese aumento de la demanda y, por lo tanto, del aumentode los importes. En opinión de Javier Zoido, Managing Director and Iberia Valuation Services Leader de Duff & Phelps,“el ascenso de los precios se debe fundamentalmente a lafacilidad de acceso al crédito y al aumento de la liquidez en
el mercado debido a las políticas expansivas de los bancos
centrales que llevan a un incremento del apalancamiento en
operaciones y a una mayor competencia en la búsqueda deoportunidades de mayor calidad, haciendo que la mayoríade los deals se cierren bajo subasta y, consecuentemente, a[ 46 ]

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precios más altos. Esta competencia es particularmente fuerte
en el upper market debido a la escasez de activos”. Respecto
a los activos disponibles, “las compañías españolas han atraído a inversores tanto financieros como estratégicos ayudadas
por la recuperación de la confianza, tras cuatro ejercicios decrecimiento del PIB cercano al 3% y una mayor capacidad
de crecimiento y diversificación”, añade Zoido.

“Son las operaciones de venta de trophy
assets con recorrido internacional,
buena cartera de productos, mercados
en crecimiento y perspectivas decrecimiento elevadas, las que
reflejan los múltiplos más altos”MÚLTIPLOS MÁS ELEVADOS
Sin duda, en el pasado reciente, las empresas españolas hanhecho los deberes, han revisado sus estructuras de costes,
optimizado y modernizado sus procesos productivos, reestructurado sus plantillas y buscado una apertura a nuevos mercados.
En general, se han hecho más competitivas y, ahora mismo,
son un target atractivo. Esta transformación ha encarecido
sus precios, pero aún son interesantes si los comparamos concompañías similares de otros mercados europeos o norteamericanos, especialmente si atendemos a sus múltiplos devaloración. Para César Parra, Socio de RSM Spain, son las
operaciones de venta de trophy assets con recorrido internacional, buena cartera de productos, mercados en crecimientoy perspectivas de crecimiento elevadas, las que reflejan losmúltiplos más altos: “Varios trophy assets o empresas únicas
que tienen una singularidad en su negocio, producto o mercado han participado en las últimas grandes adquisiciones
y sus múltiplos reflejan esta característica. Muchos de estos
activos tienen aún recorrido para su nuevo accionista y/oproducen sinergias muy positivas que estarían detrás de estas
valoraciones”.
En cualquier caso y como suele ser habitual, los múltiplos
están muy vinculados al sector, tamaño del deal y de la firma,de la internacionalización de su negocio y, sobre todo, dela capacidad de crecimiento futuro del proyecto. Si el activo
es seguro y viable en un entorno macroeconómico estable,
puede alcanzar múltiplos extraordinariamente altos y precios
fuera de mercado, pero, por norma general, podemos ver
operaciones cerradas a múltiplos de valoración de entre 10x
y 12x ebitda, que incluso pueden llegar a los 15x ebitda,
situándose en niveles comparables a los mejores años antes
de la crisis. Entre los ejemplos más llamativos destaca laadquisición de Laureate International Universities en España y Portugal por parte de Permira. El fondo británico ganó

una de las pujas más competidas de 2018 al desembolsar€770M por la compañía, a un múltiplo de unas 14x ebitda.
Además, Iberdrola traspasó Scottish Power Generation, su
filial de generación tradicional en Reino Unido, a Drax Group,por £702M (unos €800M), a unas 15x ebitda, mientras que
Carlyle tomó el control de Codorníu por €390M, en una
propuesta que valoraba la catalana en 15x ebitda. Pero noson las únicas, otros ejemplos recientes de grandes deals dedoble dígito son Redexis (18x ebitda), Vips o Cellnex. “Esteviraje hacia múltiplos más elevados se está dando en sectores
concretos como la tecnología, telecomunicaciones, consumo yretail, farmacéutico o ciertos mercados industriales. Además,
se aprecian sobre todo en activos grandes y rentables (highquality assets). Por otro lado, sigue habiendo un descuento en
los múltiplos pagados por el capital riesgo versus los mercados
cotizados”, apunta Zoido. Una opinión contrapuesta a la deParra. Para el Socio de RSM, “los múltiplos entre industriales
y private equities se han acercado en el momento actual demercado por las necesidades de inversión de unos y la búsqueda del crecimiento de otros. Si bien, las sinergias se ven
reflejadas en los planteamientos de los industriales, el private
equity ha introducido su apuesta por la integración de otros
negocios por medio de add-ons y la optimización y eficiencia
en la estructura de estas empresas”.
En general, en el mercado los múltiplos se han encarecido
al menos 1x ebitda en los últimos deals y la tendencia se mantiene en el tiempo. Ante estas cifras, muchos son los players
que plantean los riesgos de realizar adquisiciones a precios
excesivamente altos que podrían empezar a estar fuera demercado. “Estos precios altos, basados en la alta demanda
por activos de calidad se ha mantenido, con carácter general, en el primer trimestre de 2019 con algunas operaciones
ya anunciadas, pero es cierto que hay deals que no se han
cerrado, lo que podría ser debido a que no se han alcanzado
las expectativas de precio de los vendedores. Hay una sensación de que ya no todos los activos pueden aspirar a esos
múltiplos de los que hablamos”, señala Iñigo del Val, Sociode M&A de Allen & Overy.

¿SOBREPRECIO EN LOS DEALS?
Sin duda, esa percepción entre los potenciales compradoresde que el riesgo va en aumento no pasa desapercibida yla diferencia de expectativas de precio con los vendedores
puede suponer un freno a la actividad de M&A en determinados segmentos. En este punto, el mercado se plantea una
gran duda: ¿estamos ante un mercado caro? Para el Sociode Allen & Overy, no es así: “los inversores están dispuestosa pagar precios altos o adecuados por buenos activos, pues
no hay precio alto o bajo. El precio acordado es el precio demercado. Lo que si observo es cierta cautela en la elecciónde compañías y su valoración, algo más quizás que el año
pasado”. La mejor muestra de ello es el importante número deoperaciones que se están cerrando en las últimas semanas,

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aunque algunas negociaciones siguen sin llegar a buen puerto
por la excesiva petición de precio por parte de los vendedores. “Estamos empezando a ver procesos fallidos porque las
expectativas de precio no han satisfecho a los vendedores.
Como antes comentaba, hay una sensación de que no cualquier activo se vende a los precios que los vendedores tienen
en la cabeza. Ahora bien, a mi modo de ver, siguen existiendo los ingredientes comentados antes (alta liquidez y deuda
asequible) para que el apetito por activos de buena calidad
sea alto, sobre todo por parte de los fondos de inversión en
todas sus estrategias (capital privado, infraestructuras, etc.)”,apunta Del Val.

“

A la hora de cerrar un deal, el
principal reto es mantener el equilibrio
entre, por un lado, no sobre pagary, por otro, determinar el mayor
precio que tienen los activos en un
entorno prolongado de bajos tipos
de interés y bajo crecimiento”

Nos encontramos ante un escenario en el que compradory vendedor quieren tener certidumbre sobre la evolución afuturo de la transacción, de ahí que el precio sea uno de losfactores más significativos a la hora de cerrar una operación
con éxito. En los procesos bilaterales es más habitual que elinversor se resista a incrementar el precio por encima de sus
expectativas iniciales. Como es lógico, los vendedores están
aprovechando la ventana de oportunidad actual para generar
tensión competitiva entre los potenciales candidatos y maximizar
beneficios, y los compradores intentan ajustar el importe a lavaloración real de los activos. Así, será el vendedor el que sea
capaz de transmitir al inversor la solidez del plan de negocio
y la viabilidad futura del proyecto. Algo distinto ocurre en losprocesos competitivos. Cuando un activo de calidad sale almercado, el apetito de los inversores es voraz, lo que redunda
en precio y términos favorables para el lado vendedor. En estos
casos, la probabilidad de encontrar comprador por parte deun vendedor es muy superior a la probabilidad de un inversor
de encontrar un target adecuado. Como consecuencia, laestrecha oferta de compañías interesantes se ha traducido
en un incremento de las subastas. Obviamente, no todas lascompañías despiertan el interés necesario para desarrollar una
subasta, ni todos los inversores están dispuestos a participar
en ellas, precisamente por una cuestión de precio. El mercado
considera que los múltiplos a los que se han cerrado los últimos
procesos competitivos están justificados en base a la calidad delos targets, compañías líderes en su sector, de cierto tamaño,
con flujos de caja potentes, predecibles y claras expectativasde crecimiento, pero muchos compradores miran con recelo este
tipo de procesos. En palabras del Socio de Allen & Overy, “una[ 47 ]

subasta puede dar al vendedor y sus accionistas o participes
mayor certeza del precio real de mercado y añadir competencia
para ponerlo en su banda alta. Es un hecho. Sin embargo, hesido testigo de operaciones bilaterales en las que el precio era
tan atractivo y la capacidad de ejecución del comprador tanalta, que el vendedor no ha necesitado añadir competencia
al proceso para asegurar o estar cómodo con el precio dela transacción. No existen reglas pero, según nuestros datos,en 2018 el 53% de las operaciones se hicieron vía subasta
mientras que en el año 2014 esa cifra era del 35%”.
En general, a la hora de cerrar un deal, el principal retoes mantener el equilibrio entre, por un lado, no sobre pagary, por otro, determinar el mayor precio que tienen los activos
en un entorno prolongado de bajos tipos de interés y bajo
crecimiento. “Si bien el hecho de que los múltiplos hayan ido
aumentando no significa necesariamente que haya un sobreprecio, vemos que en determinados casos podría haber ciertos
riesgos como el sobreendeudamiento por la parte compradora, el no cumplimiento del plan de sinergias y beneficios delplan estratégico de la compra o la destrucción de valor parael accionista, resultando en métricas ROIC por debajo delcoste del capital de la compañía tras la adquisición”, enumera
Javier Zoido. Por ello, para evitar riesgos innecesarios como el
excesivo apalancamiento generado por la financiación de las
propias transacciones en los ciclos de inversión, los expertos
recuerdan la importancia de mantener una disciplina en el
momento de compra. “Los riesgos podrían mitigarse con una
estrategia clara para crear valor en el post-deal realizando una
estimación del valor atribuible a las sinergias fruto de la transacción, que proporcione una mejor indicación de qué prima
debería considerarse en el precio, fijando un límite máximo.
En ocasiones, otra forma de mitigar riesgos sería incentivar al
equipo directivo en base a indicadores de creación de valor
en vez de otros como los ingresos, así como utilizar importes
variables contingentes (earn-outs) en la estructura de precio”,
expone Zoido. Además, el inversor debe ser consciente deque determinadas operaciones demandan múltiplos elevados yque hay que pagarlos para poder adquirir algunas compañías,pero corren el riesgo de que el activo no pueda generar larentabilidad esperada en el momento de salida. Según Parra,“el sobreprecio o elevadas valoraciones podría empezar a
ser un motivo de problemas de exit para determinados activos
en el portfolio de private equities que no se han comportado
bien en la época de bonanza económica”.
De cara a los próximos meses, el mercado prevé que losprecios se mantengan, especialmente para los activos premium.
“Los múltiplos en determinados sectores se encuentran ya bastante inflacionados. En la medida que la empresa española
enfoque su business plan a ingresos procedentes de varias
geografías, segmentos de alta demanda y áreas de negocio
en los mercados internacionales -en el contexto actual de mercado-, las valoraciones podrían mantenerse”, expone Parra.
Sin embargo, no podemos olvidar que la actividad de M&A
es altamente dependiente de los ciclos económicos y se está
produciendo una ralentización en la economía europea conrevisiones del crecimiento del PIB a la baja. Por otro lado,[ 48 ]

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las perspectivas de que los tipos de interés de la Eurozona
permanezcan en niveles bajos por un período más prolongado siguen favoreciendo la actividad de M&A. “Los niveles
de competencia seguirán siendo elevados y probablementesigamos viendo precios altos en los próximos meses. Aunquelas previsiones económicas invitan a pensar que el inversor
sea algo más prudente que en años anteriores. En el middle
market hay menor competencia, por lo que no se espera quehaya un crecimiento excesivo en los precios en los próximos
años”, concluye Zoido.

“

En la medida que la empresa
española enfoque su business plana ingresos procedentes de varias
geografías, segmentos de altademanda y áreas de negocio en
los mercados internacionales -en
el contexto actual de mercado-, lasvaloraciones podrían mantenerse”

LA CLAVE ESTÁ EN LA VALORACIÓN
En la mayor parte de los procesos, el importe es un aspectoque se suele acordar en fases anteriores a la realización delas diferentes due diligences y la firma final de contratos, pero
siempre pueden sufrir ciertos ajustes durante la negociación decierre. Para evitar riesgos inncesarios y la caída de operaciones
por problemas en torno al precio, es vital la realización deuna tasación exhaustiva de la compañía. Valorar un activo
es extremadamente complicado, puesto que de este factor

Iñigo del Val
Socio de M&A de Allen & Overy
inigo.del.val@allenovery.com
Tel.: 91 782 98 32

dependerá la rentabilidad final de la inversión. “El procesode valoración comienza con el análisis de las característicasdel activo o compañía en cuestión y las circunstancias querodean a la operación para determinar el método o los métodos a aplicar. El método de descuento de flujos de caja esel más adecuado en las valoraciones de empresas y se basa
en la capacidad de generación de flujos de caja futuros”,
comenta Javier Zoido. Debe realizarse un análisis profundo
de la compañía, de su contabilidad, industria y geografía enla que opera, y de su entorno macroeconómico y financiero.
Para determinar el valor de un activo o compañía utilizando el
descuento de flujos de caja es fundamental la determinaciónde la tasa de descuento, la estimación de los flujos de caja
asociados al plan de negocio proyectado para la compañía
en el futuro, así como la determinación de un valor residual,
que captura el valor de los flujos de caja más allá del período
explícitamente proyectado. Por otro lado, existen metodologías
complementarias. Es el caso del enfoque basado en los múltiplos de compañías comparables o de operaciones de M&A
similares. Según el Managing Director de Duff & Phelps, “enesta metodología es fundamental la selección del espectro decomparables, aunque es importante destacar que normalmente
ninguna compañía u operación es perfectamente comparable
a la compañía objeto de valoración. Se debe prestar especial
atención a las diferencias existentes en la contabilidad y elreporting financiero. El cálculo de métricas como el ebitda ola deuda neta puede diferir entre las compañías, por lo que es
importante realizar ajustes de homogeneización”. Por último,
existen otros métodos de valoración por balance como el valor
contable, valor contable ajustado o el valor de liquidación, pero
se trata de metodologías estáticas que no tienen en cuenta elvalor de los rendimientos futuros ni las cargas generadas por
los diferentes activos y pasivos, son métodos que pueden serapropiados para valorar empresas con dificultades financieras
y cuando existen dudas sobre la continuidad del negocio.

César Parra
Socio de RSM Spain
cparra@rsm.es
Tel.: 91 457 02 39

Javier Zoido
Managing Director de Valuation
Advisory de Duff & Phelps
Tel.: 91 038 90 10