寄稿
自治体 ICO について
京都大学公共政策大学院 教授
日銀FinTechセンター 初代センター長 岩下 直行
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はじめにれるトークンの価格をその自治体の株価に見

本稿は、暗号資産（仮想通貨）を利用す

立て、「独自性のある、優れたビジョンと戦略る 資 金 調 達 の 一 形 態 と し て 注 目 さ れ たICOと実行力がある自治体ほど株価が上がるので（Initial Coin Offering） を、 地 方 自 治 体 が 利す」と解説している。

用できないか、という構想について、批判的

実は、こうした主張をする人々は他にもいに検討するものである。詳しくは後程述べるて、特に若者たちに人気がある。トークンをが、ICOとはブロックチェーン技術を利用し発行し、その価格が上昇することでみんながたトークンを発行して、これを通貨のように幸せになる、成功が約束されたベンチャービ流通させようとする構想である。資金調達とジネスへの投資と、そのトークンを通貨としいっても、発行するのは債券ではなくて通貨て利用することを組み合わせた、「トークンエ（のようなもの）だから、返済の義務はない。

コノミー」は、若者の間では既に広く知られ発行代わり金は、全額収益となる仕組みだ。

た言葉になっている。

2017年以降、一時的なブームで様々なトーク

ここまでであれば、地方自治体の財政も金ンが大量に発行され、その多くが値上がりし融実務も知らない若者のたわごとと捨て置くたものの、その後、大きく値下がりし、投資こともできるだろう。しかし、実際にある自家に損失を生じさせた。民間企業が実施する治体が、自治体ICOの発行に向けて計画を進としても問題が多く、日本でも、2019年の法めている。そして、その取り組みを行った自改正で、厳しい規制が導入された。そのICO治体に対し、総務省が実施した「平成30年度を地方自治体が実施して、発行したトークンふるさとづくり大賞」が授与されたのだ。

を地域の通貨として利用するという構想は、まるで夢物語のようである。

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その自治体とは、岡山県英田郡西粟倉村であり、その「ふるさとづくり」の取り組みは、しかし、これを真面目に語っている人々が全体の第２位に当たる優秀賞（総務大臣表彰）いるのだ。例えば、メディアアーティストのとなったのだが、その受賞理由として、「新た落合陽一氏は、その著書『日本再興戦略』（幻な取り組みとして、ICO実施を日本で初めて冬舎、2018年）の中で、「地方自治体そのも表明するなど常にチャレンジを続ける姿勢と具のをトークン化して、ICOすればいい」とし体的な挑戦は評価に値する」と評されている。て、沖縄県や茨城県を例に出して、どのようとはいえ、本当に自治体がICOを実施するにICOを行うべきかを解説している。落合氏

ことが可能なのだろうか。トークンエコノミーによれば、ICOを行うことで、地方自治体は、は実現できるのだろうか。もちろん、現在の財源問題を懸念することなく、資金を集めて、法律や制度のもとでは、自治体がICOを実施前向きの投資ができるという。ICOで発行さすることも、自治体が発行するトークンを通国際文化研修2019秋

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貨として流通させることもできない。しかし、イーサリアムの需要が増え、その相場が上昇

そのための制度を整備さえすれば、やってでした。また、ICOトークンは払込金を償還すきなくはないだろう。問題は、それが地域住るようなものではないのだが、イーサリアム民や自治体の将来にとって良いことか、とい建てで発行されるから、イーサリアムの相場う視点である。以下では、実際のICOの実例が上昇すると、トークンのドル建て価格は上について詳しく見ながら、自治体ICOの是非昇する。その結果、トークンの流通市場でのを議論してみよう。

価格が高騰し、それが更なるICOの活性化をもたらす。このような正のフィードバックが2

2017年に始まったICOブーム働いて、2017年５月を起点にICO発行額とイーサリアムの相場が急騰することになったと考こ こ で、ICO（Initial Coin Offering） と はえられる（図表１）。

何か、丁寧に説明しておこう。金融庁によれ
ば、ICOとは、「企業等が電子的にトークン（証もう少し具体的に見てみよう。ICOを計画票）を発行して、公衆から資金調達を行う行するのは、実は企業とは限らない。仲間内で為の総称」
である。世界中で実施されたICOは、始めたちょっとした新規事業の検討で、アピー2017年に4,000億円、2018年には２兆円に達しルしそうな事業計画を思いついた個人や、イている。

ンターネットで募集した寄せ集めのグループのは、ホワイトペーパーと呼ばれる計画書だ。

ビットコインのプロジェクトは、なんの価値平均的には数十ページのこの文書は、「有価証もないデジタル情報が、巨万の富を生むとい券の募集・売出における目論見書のようなもう神話を作り上げてしまった。一時期の高値の」と説明されることもあるが、実態はもっからは下落したものの、現在、ビットコインといいかげんなものだ。目論見書は投資家のの流通総額は20兆円を超え、多くの投資家を投資判断の基準となる情報を提供するために引き付けている。日本だけで、350万人もの投発行され、一定の記載項目が定められ、虚偽資家が暗号資産への投資を行っている。ビッ

記載があれば損害賠償責任を負う。これに対トコインという先例を受けて、次々に新種のし、ホワイトペーパーは法的な裏付けもなく、暗号資産が開発され、その種類は数千に達す

記載内容も統一されていない。ICOトークン

る。いずれも、単なるデジタル情報が価値のある資産として取引さ

図表１

ICOによる資金調達額とイーサリアム価格の推移れる訳だから、無価値なデジタル情報を資金に変えるICOという錬金術にも、現実味が出てくるのである。
ICOの大半は、暗号資産イーサ
リ ア ム を 基 盤 に 利 用 し、ERC-20トークンと呼ばれるデジタル情報が 発 行 さ れ る。 こ の ト ー ク ン の購入にはイーサリアムが必要だ。
2017年５月にICOが増え始めると、国際文化研修2019秋

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稿まったものである。2009年1月に開始された寄のこともあるという。最初に彼らが作成する自治体ＩＣＯについてすべては、暗号資産、ビットコインから始発行後に書き換えられることも少なくない。に寄与するのであれば、ICOにも意味はあるICOで発行されるICOトークンもまた、有だろう。しかし、借入や株式発行ではなく、ユー価証券とは異なる。株式のように配当を受けティリティ・トークンによるノーオブリゲーる権利や経営参加権を持つものでもなく、社ションの資金調達を行った場合、その資金が債のように期日が来れば償還されるものでも有効に利用されるとは限らない。実際、あるない。ICO発行体が手掛ける事業がうまくいっ

調査によれば、ICO発行体のほとんどは、何た場合に、その事業で利用することのできるの製品も開発していない。

割引券のようなものがついてくるだけである。

ベンチャー企業家は、ベンチャー・キャピ

これをユーティリティ・トークンと称する。

タルなどからの借入金を返済し、事業を成功

この結果、ICO発行体は何の負担もなしで発させて富を得たいという夢があるからこそ必行代わり金を手にすることができる。

死で事業に取り組むのであって、ホワイトペー

常識的に考えれば、資金調達を行おうとす

パーを書いただけで大金が手に入ってしまっる際には、何らかの配当や償還を約した証券

たら、苦労して事業を完遂する気にならなくを発行したほうが上手くいきそうである。しても不思議ではない。ICOへの投資家も、流かし、ICOトークンが仮に配当や償還を約し通市場でトークンを高く転売できればいいのたものであったならば、それは各国の証券法であって、事業が最終的に成功するかどうか上の有価証券と判断されるリスクがある。有にあまり関心はない。その結果、ホワイトペー

価証券を一般大衆に発行するのであれば、証パーの内容は曖昧かつ粗雑になりがちであり、券法上の開示規制や各種行為規制の対象とな中には文書として完成していないものも含まる。ICO発行体は、こうした規制を回避したれていたが、それでもICOトークンの販売にいのである。そこで、ユーティリティ・トー影響はなかった。さすがに、2018年以降、暗クンとすることによって、いわば「無価証券」号資産の価格が下落すると、ICOトークンのの形態をとり、規制を逃れるのだ。

価格も下落した。現在では、ほとんどのICO不思議なのは、そんな無価値なトークンをトークンは、発行時の価格を下回っているのだ。

買う人がいることだが、2018年までは、このICOの仕組みは、いわば壮大なババ抜きゲー

ICOトークンは大人気で、発行企業のウェブムである。発行体と発行市場の投資家の双方サイトに投資家が殺到してなかなか繋がらなが大儲けするものの、流通市場で高値掴みしいほどだった。投資家は何故このトークンを買うのであろうか。それは、流通市場で売却して売却益を稼ぎたいからだ。
「ICOを発行市場で買って流通市場で売れば儲かる」という噂は瞬く間に暗号資産投資家の間に広まり、ICOの大ブームをもたらし、暗号資産の高騰をもたらしたのである。
こうしたブームに乗って資金調達を行った発行体が、優れた製品・サービスの開発を行い、経済成長

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図表２

ICOトークンの価格と最近の収益率

た投資家は、最終的に無価値なトークンを抱クンエコノミー、関係性資本に基づいた新しえることになる。発行体の事業が仮に成功しい評価経済社会の実現」のため、「全国５ヶ所たとしても、その果実がトークン所有者に還以上の地方自治体の地方創生ICO」を手掛け元される訳ではないから、マーケットの過熱るという構想の一環として実施が表明されたが収まれば、トークンが無価値になることはものだという。しかし、日本の法律のもとで、ほぼ確実だ。その意味で、極めて非倫理的な地方自治体がこのような取り組みをすること仕組みなのである。それでも、「負担なしで資は可能なのだろうか。

金を手にしたい」と願う発行体は引きも切らない状態が続いている。

関連する報道によれば、この構想は「自治体ICO」ではなくて「一般財団法人である協会によるICO」であり、自治体は「連携」す3岡山県英田郡西粟倉村による自治体るだけとの位置付けになる。プレスリリース

ICOへの挑戦には、「国が定める改正資金決済法や、2018年2018年６月16日、日経新聞の中国地方版に４月に設立された一般社団法人日本仮想通貨掲載された岡山県の小さな村に関する記事が、交換業協会などが制定を目指す、ICOに関すネット上で注目を集めた。岡山県英田郡西粟る自主規制ルールに沿って、運営や資金調達

倉村は、2021年度までにICOによる資金調達を進めていく予定です」と書かれている。

村の名前で、プレスリリースが報道各社に配最も確実な手段」などと囃 されたICOの多くられていた（図表３）。

が、2018年後半にはマイナスの収益率となっはやており、世界的な発行額も低下しつつあった。とらしい。ブロックチェーン技術の応用を目

こうした市場環境では、仮に自治体ICOが実

指 す ハ ウ 社 の 子 会 社chaintope社 と、 同 村 で現できたとしても、それが多くの支持を集め、地域おこし事業の中核となっている株式会社

投資家の期待に応えることは困難であるよう

西粟倉・森の学校との間に人的な交流があっに思われる。

た。chaintope社は、同村との共同勉強会を開催する中で、ICOによる地域創生構想を提案し、自ら一般財団法人日本地方創生ICO支援機構（The Japan Regional Revitalization ICO
Support System、JARICOS）を設立した。西粟倉村のICOは、同機構が目標とする「トー図表３

西粟倉村によるプレスリリース

西粟倉村の名前で公表されたプレスリリー
スをもう少し読み進んでみよう。
西粟倉村トークンエコノミー協会が発行する予定の Nishi Awakura Coin（NAC）は、NAC保有者に投票権が付与され、西粟倉村で事業を立ち上げようとするローカルベンチャーに投票することができます。ローカ
ルベンチャーはより魅力的な事業を考案し、NAC保有者は地域づくりに参加することができます。ローカルベンチャーとNAC保有者による、挑戦と応援の仕組みを整備することで、仮想通貨が創る経済圏「トークンエコノミー」を循環させていく予定です。
（西粟倉村のプレスリリースより）

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稿

各種メディア情報を総合するとこういうこ

寄

しかし、最盛期には「すぐにお金を増やす自治体ＩＣＯについてを目指すという。これに先立つ６月13日、同発行する予定の暗号資産には、既にNACと人々が、自治体ICOに対してポジティブないう名前がついているが、その保有者に「投票」印象を持つ理由として、それが「善意のシスする権利を与える構想だという。投票の結果テム化」だと説明されることが挙げられる。

が事業への資金投入に影響するということだ

人口減少に苦しむ地域経済にとって、地方創が、それは過半数による議決なのか、投票数成は大きな関心事だ。とはいえ、国の財政事に応じた比例配分なのか不明である。もし投情や自治体の自主財源の乏しさを考えれば、入する金額が大きくなったときに、こうした無暗に財政資金を投入することはできない。

曖昧なガバナンス構造で制度を維持できるの民間に任せて利益が上がるプロジェクトの可だろうか。また、大きな金額の使途に、いわ能性は乏しく、利益を求める資金は都会に集ば株主的な立場で影響力を行使できるのだとまってしまう。このため、地方に資金を集めすれば、このトークンは有価証券的な性格をるためには、経済的な利益以外の目的、例えば、持つといえる。金融商品取引法の観点から、ふるさとへの愛や善意といったものが強く期資金を集めた主体が行う情報開示や取引にお待されることとなる。ICOは、一見、こうしける不正行為の取り締まりをどうするのかもた善意と経済利益が両立したもののように見課題になる。例えば、過半数のトークンを買える。

い占めて、自分に有利な資金投入を実現しよ

もちろん、人々の行動を支配するのは経済うとする投資家が出てきたときに、どのよう的な利益のみではない。各種の寄付行為を含に対応するのだろうか。

めて、善意が社会を良くするために有効であ

また、別の記事によれば、NACは「交通系ることは既に知られている。しかし、もしもICカードのSuicaやPASMOのように、西粟倉ICOが人々の共感や善意によってのみ実行さ村で生産された家具などを、NACで買える」

れるならば、わずか１年間で、世界で２兆円という構想だという。値動きのある暗号資産もの資金を集めることができたとは考えにく

は一般的に資金決済には向かないのだが、こい。実際にICOに資金を投じた人々の行動をの「NACで買える」とはどんな仕組みを想定分析してみても、人々はプロジェクトへの共しているのだろうか。NACは、ある時は株の感やベンチャー育成の善意ではなく、自らのように、ある時は通貨のように、ある時は寄利益が増えることを期待して資金を投じたと付金のように扱われているが、そのような使考えた方が容易に説明できる。

われ方は可能なのだろうか。
「自治体や個人がコインを発行して決済手段付のような行為であるとすれば、その分配やとして流通させる」というアイデアは一部で権利行使にかかる問題は生じにくい。自治体

人気があるが、その流通を誰が担うのか、そは営利を目的とした組織ではなく、資金を持の信用を誰が維持するのか、といった疑問へち逃げしてしまうこともないだろうから、その答えまでは準備されてはいないようだ。現

うした善意の受け皿としては理想的である。

在の通貨は、金融機関や関係当局がひとつひ

しかし、ICOトークンが通貨として使えるととつ実績を積み上げることで成立してきた。

か、株式のように値上がりすることを期待す

そうした検討をすることなく、人工的な「通貨」る人が大量に出てこない限り、自ずと調達でが人々に決済の手段として受け入れられるときる金額には限界があるだろう。

考えるのは、やや傲慢な考え方ではないだろ

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逆に、経済的利益を求める人々が殺到する
事態となれば、集めた資金の分配や権利行使うか。

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自治体ICOが、善意によって維持される寄vol. 105

を円滑に行うことは容易ではないだろう。まけでなく、応援してくれる人だって“住人”だ。

た、人々が期待するような事業の成功や、通これからの時代、定住人口が大きく回復する貨としての決済サービスの提供を実現するこことはない。ならば、定住人口を一定に保っとも、現実的には難しいだろう。どちらに転た上で、町を応援してくれる人を増やしていんだとしても、描かれた構想を実現する道がこう」（松岡町長、週刊東洋経済のインタビューあるとは考えにくい。に答えて）という発想であったという。
ふるさと納税による寄付金額に応じて「保4北海道上川郡東川町が挑む ｢自治体有株数」が決められるが、この株は社会貢献株主制度｣を表す単位であるため、譲渡や売買、換金な既に述べたように、自治体ICO構想を唱えどはできないと明記されている。この株が有る人々は、ICOトークンに付く価格が、自治償で譲渡可能となり、高値で売買され、投機体の株価だと説明している。つまり、あたか目的で利用されたものが、自治体ICOだと言も株式会社のような形で、トークンの持ち主えるかもしれない。

を自治体の株主に見立てる発想のようだ。

東川町の取り組みは、町を応援する人の善
いわゆる自治体ICOは、善意のほかに、金銭積み増すといった発想で行われたり、多くの的な利益という下心が入り込んでいる。その株式を持つ一部の株主に配慮した運営をする

下心が大きくなると、人々の欲望がもたらすことがあってよい訳はない。とはいえ、自治様々なトラブルを抱え込むことになる。もし体と住民というステークホルダー以外に、株どうしても自治体ICOを実施したいのであれ式会社の株主的な存在を作ることで、自治体ば、例えば金融商品取引法に基づく規制を適の課題を解決できる道があるかもしれない。

用し、市場の公正性と投資家保護を図ることそうしたアプローチのひとつとして、北海が不可避であろう。

道上川郡東川町の「ひがしかわ株主制度」に注目してみたい。これは、ふるさと納税制度を活用した取り組みであり、東川町を応援しようとする人々が東川町へのふるさと納税によって株主となり、まちづくりに参加する制度だ。ユニークなのは、通常の返礼品に加えて、株主証となるカードを発行し、町営施設の利用などの株主優待制度を設けていることだ。株主になると、年１回の「株主総会」に出席して、事業報告を聞いた後で、陶芸体験や温泉を楽しむことができる。旅費や宿泊費の一部が補助されるが、それ以上のお金が地元に落ちるという。
この制度が生まれたのは、人口１万人に満たない町が合併しないで存続するために知恵を絞った結果だという。「町に住んでいる人だ

著 者 略 歴岩下 直行（いわした・なおゆき）
1984年、慶應義塾大学経済学部卒、日本銀行入行。
調査統計局や企画局でエコノミストとして勤務した後、1994年に日銀金融研究所に異動し、暗号技術、電子マネーなど、情報技術革新と金融に関する研究を15年間続ける。2006年、同研究所内に情報技術研究センターを立ち上げ、その初代センター長に就任。その後、日銀下関支店長、日立製作所への出向、金融高度化センター長を経て、初代日銀FinTechセンター長を務め、2017年、日銀を退職、京都大学教授に就任。現在は京大公共政策大学院で金融政策とFinTechの教鞭をとる傍ら、金融庁参与を兼務。

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治体の運営が、株主のために短期的な配当を寄意を丁寧に受け止めたものだ。これに対し、自治体ＩＣＯについてもちろん、自治体は株式会社ではない。自