デビッド・F・スウェンセン著 『イェール大学流投資戦略』

第4章

投資哲学

成功を収めた投資家は、例外なく一貫した投資哲学を持ち、それをポートフォリオ管理におけるすべてのプロセスに適用している。投資哲学とは、投資経験を通して培われた深い見識に裏付けられた原則であり、いかなる逆境においても決して放棄しない、プロフェッショナルの信念と呼べるレベルにまで昇華したものだ。これは投資家がいかに投資を行うべきかを決定する際に、何よりも中心に据えるべき信条であり、寄贈基金の目標を果たすために必要な投資リターンを達成する最も効果的な方法に関する基本的な信念である。
投資のリターンは、ポートフォリオ管理における３つの手法 ― 資産配分、マーケットタイミング、銘柄選択 ― に関する意思決定を通じて生み出される。投資家は、この３つのポートフォリオ管理手法に対して、それぞれ異なる重みづけを行っているが、慎重な投資家は、それぞれの手法から得られると期待される効果を十分に考慮したうえでポートフォリオを構築する。
資産配分はポートフォリオ構築の出発点だ。まずポートフォリオを構成する資産クラスを定義し、各資産クラスに対する資産の配分割合を決定する。典型的な機関投資家の資産クラスとしては、国内株式、外国株式、債券、絶対リターン、実物資産、プライベートエクイティなどが挙げられる。
政策ポートフォリオは、投資家が採用するそれぞれの資産クラスごとのターゲット・アロケーションを表している。
マーケットタイミングは、長期の政策目標に対し、短期的な乖離を取る© Pan Rolling 202187

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第４章

投資哲学

ことである。たとえばファンドの長期目標配分が株式50％、債券50％と決とは、投資家にとって当然で分かりきったことだと思うかもしれないが、そめられていて、ファンドマネジャーが、株式は一時的に割安で、債券は一れは正しくない。イボットソンとカプランの研究は、実は投資家が取った時的に割高だと判断し、戦術的に株式を60％、債券を40％のウエートに変行動を事後的に記述しているにすぎず、ファイナンス理論を記述している更するという投資行動を取ったとしよう。この、株式のオーバーウエート

わけではない。ひとつの銘柄 ― 特に特異性の高い銘柄 ― のみから成る（＋10％）と債券のアンダーウエート（－10％）からもたらされるリターンバイ・アンド・ホールド戦略のポートフォリオを想定してみよう。このよが、マーケットタイミングの寄与である。

うなポートフォリオのリターンの大部分が、銘柄選択から生じることは明

銘柄選択は、個々の資産クラスにおけるアクティブ運用を通じて行われらかである。あるいは債券先物でアグレッシブなデイトレーディングを行る。ファンドマネジャーが市場全体を忠実に複製するようなポートフォリう場合はどうか？

オ（パッシブ・ポートフォリオ）を構築した場合、その運用はアクティブづけるだろう。

この場合は、マーケットタイミングがリターンを決定なポジションを一切取っていないことになる。ポートフォリオが市場全体当然ながら、機関投資家のポートフォリオ運用において、一銘柄しか持の構成と異なるほど、投資リターンのアクティブ運用によって説明できるたないことは、通常、あり得ないし、アグレッシブなデイトレーディング部分が大きくなる。米国株式を例に挙げると、資産クラスの銘柄選択効果だけで運用することも滅多にない。投資家は、実際にはこれとは逆に幅広は、ウィルシャー5000等のベンチマーク・インデックスによって定義されく分散されたポートフォリオを保有し、マーケットタイミングを回避する。

る米国株式市場全体のリターンと、当該アクティブ米国株式ファンドのリその結果として、政策資産配分が投資成果を左右するのだ。マーケットタターンの違いということになる。

イミングや銘柄選択は非常に困難なので、一貫した配分や銘柄分散といった行動は、合理的な資産運用の基本原則に従っていると言える。投資家は、資産配分の役割極端な配分変化を回避し、分散されたポートフォリオによる運用を行う。その結果、資産配分がポートフォリオ収益の最大の要素となる。

ファイナンスの世界における法則のひとつとして広く信じられているも投資家は、資産配分、マーケットタイミング、銘柄選択のそれぞれに、どのに、ポートフォリオのリターンに決定的な影響を及ぼすのは資産配分での程度重きを置くか自ら決めることができる。こう考えることが、投資政あり、マーケットタイミングや銘柄選択は副次的な要素にすぎない、とい策を立案する際の重要な出発点となる。資産配分の圧倒的な重要性を鵜呑うものがある。ロジャー・イボットソンとポール・カプランは、2000年にみにしてはいけない。豊富な知識がある投資家ならば、それぞれのリター発表した論文で、投資リターンにおける資産配分の寄与度を取り上げた学

ンの源泉を重要かつ独立した要素として見るだろう。資産配分、マーケッ

術論文についてサーベイ研究を行った。彼らは「平均を見るならば、政策トタイミング、銘柄選択のそれぞれに、どのような役割を期待するのか、深資産配分は投資家のトータルリターンの水準を少し上回っている」ことをい考察を通して投資方針が形成される。投資管理プロセスの基本的な特性確認した。これをもって銘柄選択と市場タイミングは、リターンにほとんを決定するのだ。

1

ど寄与しないと主張する理論家は多い。また、資産配分決定の重要性は、フ投資家は、資産配分を投資プロセスの中心に据える。そうすることで長ァンドの時系列リターンを見ても明らかである。イボットソンとカプラン期的政策という揺るぎなき基盤の上に、意思決定の枠組みを構築するのでは「……時系列リターンの変動性（短期的リターンの高さや低さ）のおよある。資産配分にフォーカスすれば、マーケットタイミングや銘柄選択をそ90％は政策リターンの変動によって説明できる」ことを確認した。

背後に追いやることができる。こうすれば、気まぐれで信頼できない要素

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ポートフォリオのリターンに関して、資産配分が決定的に重要であるこ88が投資実績を左右することは少なくなる。

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第４章

投資哲学

資産クラスとして何を選択するかということは、きわめて重要な意思決ートフォリオの長期の期待リターンも下がる。このような行動は長期の期定の要素であり、ポートフォリオ全体の成否を大きく左右する。適切な資待リターンを引き下げてしまうため、マーケットタイマーが勝利するため産クラスを選択するためには、各資産クラスが持つ機能上の特性をよく考には、50％を大きく超える確率で、正解を出さなければならない。投機的慮しなければならない。機能上の特性とは、期待されるリターンや分散に行動を取る者は、確率的に不利な戦いを強いられるのだ。それに加えて、取よるリスク緩和効果のことである。株式に重点的な配分を行えばリターン引コストやマーケットインパクトもあるので、異常に高いキャッシュポジ向上が期待できるし、分散を図ればリスクを逓減できる。深い思慮と明確ションを取ることで市場に勝とうとする者は、非常に高いハードルを越えな意思をもって資産配分にフォーカスすることが、長期投資家にとって何なくてはならないのである。

よりも重要なテーマだと言える。

反対に、マーケットタイマーが、低リスク資産のウエートを削って、リ株式の保有と分散投資の原則は、本格的な長期投資家にとって、資産配スク資産をオーバーウエートすることで、ポートフォリオのリスクを増加分を真剣に議論するうえでの基本中の基本である。過去の実績、およびフさせるとしたら、寄贈基金の管理責任者は、政策ポートフォリオよりも高ァイナンス理論のいずれを見ても、株式を保有するほうが債券を保有するいリスクを取るべきかどうか、慎重に検討する必要がある。仮に、よりリよりもリターンが高いという結論が導かれる。高い投資リターンを狙うな

スクの高いポートフォリオが制度の目的に合致するのであれば、運用管理らば、株式資産に対してかなりの配分を行うことになる。しかし他方、単者は、よりリスクの高い政策資産配分を採用することを検討すべきだ。寄

一の資産クラスに集中するとリスクが増加するので、自然とブレーキがか贈基金を預かる者として、マーケットタイミングによってリスクが増えたかる。思慮深い市場参加者は、ポートフォリオのリスク分散を実践するのことに対して不安を感じるならば、たとえ一時的な動きであっても拒否すである。株式へ重点配分しながら、適切な分散を維持することは、強固なるのが賢明である。合理的な投資家は、マーケットタイミングの誘惑に負投資ポートフォリオを構築する際の基礎である。

けてはならない。

マーケットタイミングの役割

銘柄選択の役割

チャールズ・エリスによると、マーケットタイミングは敗者の戦略であ

効率的な市場でアクティブ運用を行うことは、マーケットタイミングとる。

同様に、投資パフォーマンス全体の足を引っ張る結果になる場合が多い。相「市場が割安なときに買い、割高なときに売るという能力の有無に関して対的なパフォーマンスという観点から見ると、銘柄選択はゼロサムゲーム

は、大手機関投資家にそれを継続的に達成する能力があるという証拠はまである。IBM の株式（およびその他すべての上場株式）は、米国株式市場ったく見当たらない。市場動向の予測に従って、株式と債券、あるいは株で有限かつ計測可能なウエートを持っている。したがって、IBM をオーバ式とキャッシュの間で資産を動かす行動は、成功よりも失敗に終わった例

ーウエートできるのは、ほかの誰かがそれに対応する分 IBM をアンダーウのほうがはるかに多い」

エートしているときのみである。IBM をオーバーウエートにするアクティ

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マーケットタイミングは、実際のポートフォリオを政策ポートフォリオ

ブ運用者は、ポジションを構築する際に、マーケットインパクトや取引コから乖離させることであり、必然的にリスク・リターン特性を変えてしまストを発生させる。一方、取引の反対側には、IBM をアンダーウエートにう。仮に、マーケットタイマーが株式市場が下落するとの賭けに出て、株する他のアクティブ運用機関が存在しており、同様にマーケットインパク式保有を減らしてキャッシュを増やした場合、リスク水準の低下に伴い、ポトと取引コストを発生させる。その後の IBM の株価のパフォーマンスによ90© Pan Rolling 202191

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第４章って、どちらのポジションが正しかったのかが分かる。IBM 株価と市場の投資哲学まで保守的でない投資家には望むべくもないクッションとなる。

相対的な変化によって勝ち負けを判定するため、勝者の勝ち幅は、敗者のそれぞれの資産クラスにおいて、アクティブ運用の機会が豊富かどうか負け幅と等しくなる。アクティブ運用のゲームに参加するコストは非常に見極めることは、ポートフォリオ運用管理のプロセスにおける重要なステ高いので、アクティブ運用全体としては、ゲームのコスト分だけ ― 運用ップのひとつである。非効率な、すなわち興味深いアクティブ運用の機会手数料、取引コスト、マーケットインパクトなど ― 負けることになる。に満ちた資産クラスに重点を置けば、高い確率で投資を成功に導くことが一方、非効率的な市場では、アクティブ運用がきわめて大きなメリットできる。思慮深く検討したうえで流動性の低さを受け入れること、およびをもたらす可能性がある。現にプライベート市場では、ベンチマークリタ

バリュー重視の姿勢を取ることは、長期運用のポートフォリオにとって、分ーンを複製するパッシブ運用を行うのは不可能だ。プライベート市場とは、別ある保守的なアプローチなのである。

ベンチャーキャピタル、レバレッジドバイアウト、不動産、森林資源や石ポートフォリオを構築する際に、投資家は意識的・無意識的を問わず、資油・ガス等の投資である。これらの市場では、たとえ市場インデックスに産配分、マーケットタイミング、銘柄選択のそれぞれの役割についての選投資が可能であったとしても、投資家はほぼ確実に投資案件を厳選するタ択を行う。強固なポートフォリオ運用管理の枠組みは、資産配分の決定をイプの運用を好むだろう。十分に長い期間のデータを見れば、非流動性資核とし、適切な分散を図りながらも株式資産に重きを置く。マーケットタ

産クラス全体としては、よりリスクの低い上場証券と比較して、平凡なリイミング行動は一般的には報われないし、かつ常にその時どきのポートフターンしか得られていないからである。

ォリオを、基本ポートフォリオから乖離させてしまう。真摯な投資家は、マ証券価格の効率性とアクティブ運用の最適な比率は反比例する。米国債

ーケットタイミングを避けるのだ。銘柄選択で継続的に結果を出し続けるに代表される、きわめて効率的な市場では、パッシブ運用が適切な手法でのは非常に困難だが、ポートフォリオの収益に付加価値をもたらすポテンある。米国債市場では、市場リターンの動向が結果を左右するので、アクシャルが高い。投資家は、最も機会が豊富だと判断する分野で超過収益をティブ運用の付加価値はほとんどないに等しい。一方、プライベートエク狙い、適度な非流動性を許容し、バリュー重視の戦略を維持することで、市イティに代表される非効率的な市場では、アクティブ運用が適している。こ場に勝つ確率を高めるのである。

ちらでは市場リターンの動向が運用の最終結果に与える影響はごくわずかであり、個別の投資機会の選択がリターンの源泉になっている。

資産配分

流動性の低さを進んで受け入れる投資家は、リスク調整後の高いリターンを追求するうえで圧倒的に優位な立場にある。市場参加者のほとんどは、流動性の高い証券になら割高であっても投資する。これは習慣と言ってい株式バイアスいくらい根強いので、思慮深い投資家は、流動性の高い割高な証券を避け、流動性の低い選択肢を積極的に受け入れることで利益を上げる。

賢明な投資家は、株式へのバイアス（重点配分）をもって運用に取り組

バリュー重視の戦略は銘柄選択で成功するための王道である。バリュー

む。株式を保有するリスクを許容すれば、長期投資家は高いリターンを手投資で価値を実現するためには、適正価値を下回って取引されている資産にすることができるからだ。高いリターンを獲得すれば、購買力の維持おを発掘するか、もしくは非常に優れたスキルを用いて企業経営を改善するよび事業予算への持続可能な支援という、２つの目標に大きく貢献するこかという２つの方法がある。どちらの方法にせよ、バリュー投資家は実際とができる。実際、資産を保全しつつ事業へ支出するという、相対立するの投資活動において、非常に大きな安全マージンを確保する。これはここ

目標間の緊張を緩和するためには、投資リターンを高めること以外に方法92© Pan Rolling 2021

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第４章

表4.1

投資哲学

長期で優れたリターンを生み出す株式上昇率に追随するリターンを上げることで、インフレヘッジ機能も提供し米国資産クラスとインフレーションの投資倍率てきた。こうした魅力的な特性の代償が、非常に低い実質リターンだった

1925年12月－2005年12月
資産クラスのだ。したがって、少なくとも過去実績を見るかぎりでは、インフレ調整
倍率後で高いリターンを目指す機関投資家にとって、財務省短期証券は適切な投資対象でなかったと言える。

インフレーション11倍

財務省短期証券

18倍

長期国債

71倍

長期国債に投資した場合、2005年末時点での投資倍率は71倍になっている。

社債

100倍

長期国債は、高い信用力という点では財務省短期証券と同じだが、実質リ大型株

2,658倍小型株

13,706倍

ターンという点では短期資産と違って不確実性が高い。イボットソンとシ出所＝Ibbotson Associates, Stocks, Bonds, Bills and Inflation, 2006 Year Book

リスクのダイヤルを高い方向に動かして、1925年に同じく１ドルを米国

ンクフィールドの分析で用いられた20年債投資では、購入後20年間のインフレ率というリスクを避けられない。長期インフレ率は未知の情報であり、確実に予測することもできない。実質リターンが、非常に大きく変動するだけでなく、満期前に売却した場合、名目リターンもまた変動する。長期はない。
ファイナンス理論は、より大きなリスクを許容すれば、より高いリターンによって報われると結論づけている。理論がいつも正しいとは限らない

国債にはこのようなリスクがあり、それを埋め合わせるだけのリターンは達成しているが、インフレ率を超えるリターンを確保しなくてはならない
投資家にとっては、意味のある効果を発揮しているとは言えない。

が、ロジャー・イボットソンとレックス・シンクフィールドによって集積社債投資は、長期国債投資の代替となりうる。社債の過去80年間の資産された過去の資本市場データは、ファイナンス理論の結論を支持しており、倍率は100倍であり、倒産リスクのない長期国債の71倍を上回っている。リ

これは投資家にとって朗報である。表4.1を用いて、米国のさまざまな資ターンの増加分は、クレジットリスクと期限前償還リスク * に対する見返り産クラスへの投資とインフレーションが富を何倍に増やしたか見てみよう。

である。すなわち、信用力の高い社債はハイブリッド商品であり、債券類似の特性に一定の株式リスクとオプション性が組み込まれているのである。

❖歴史的根拠財務省短期証券の18倍、長期国債の71倍、社債の100倍という数字は、資データは、1925年末に米国財務省短期証券に１ドルを投資し、すべての金の貸し出しに対する長期的な収益を示している。資金の貸し出しは、相元利収入を再投資した場合、2005年12月31日時点で18倍になったことを示対的にリスクの低い資産クラスに分類される。国債の場合は、期日通りのしている。一見すると、最初の投資から18倍になったという結果は満足で元本と利息の支払いに対して、政府の「十分な信頼と信用」が付与されてきるように感じる。しかし、その60％以上がインフレによって目減りしている。社債の場合には、会社の資産に対する優先請求権が付与されている。

いることを考えると、少し輝きを失ってしまう。財務省短期証券のリター

つまり、社債に対する弁済は、会社のオーナー、すなわち株主への支払いンの低さは特に驚くべきことではない。なぜなら、少なくとも２つの点により優先するのである。

おいて、財務省短期証券は、無リスクと言ってもよかったからだ。米国政府は、おそらく世界で最も信用力がある発行体なので、投資家は事実上、クレジットリスクをまったく取っていない。加えて、財務省短期証券は物価94* 期限前償還リスクとは、債券の発行体が、満期前に一定の価格で債券を強制的に買い取り償還する可能性があるリスクのことである。一般的に債券保有者は、発行体が期限前償還を行った場合に損失を被る。なせなら、ほとんどの場合、期限前償還は金利低下局面で行われるからだ。

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第４章

当然のことではあるが、残余財産請求権者である株式所有者は、社債保表4.2

1802年12月－2005年12月

不履行に陥った場合、株式オーナーの持ち分は消滅してしまう。こうしたリスクがあっても（あるいはこれらのリスクがあるからこそ）米国では長資産クラス期間で見た場合、株式投資のリターンは債券投資を大幅に上回ってきたのである。
1925年末に普通株に投資された１ドルは、80年後には実に2658倍にまで増大している。保守的な財務省短期証券への投資（18倍）や長期国債へのよって期待できるリターン（2658倍）との間には、非常に大きな格差が存

超長期で驚愕のリターンを生み出す株式米国資産クラスとインフレーションの資産倍率有者よりも高いリスクを負担している。極端な場合、すなわち会社が債務投資（71倍）のリターンと、株式投資というより高いリスクを取ることに投資哲学

倍率

インフレーション16倍

財務省短期証券4,800倍

長期国債

19,500倍大型株

10,300,000倍

出所＝Ibbotson Associates, Stocks, Bonds, Bills and Inflation, 2006 Year Book、『株式投資 ―長期投資で成功するための完全ガイド』ジェレミー・シーゲル著

在する。
株式保有の長期的なメリットは、リスクのダイヤルをさらに上げることで増えていく。小型株に投資するリスクを負担した場合、１ドルは80年間た程度であった。

で１万3706倍にまで増大したが、これは他の資産クラスのリターンと比較

こうした事実を踏まえると、長期投資家が資産を最大化するためには、政して、信じられないくらいの倍率である。イボットソンとシンクフィール

府や企業の負債に投資するよりも、高リスク高リターンの株式に投資した

ドの小型株リターン計測方法をめぐっては、論争はあるものの、彼らの仕ほうが良いように思える。ただし、過去の歴史を一般化することには慎重事のおかげで、より高い株式リスクを許容した場合の長期的なリターンをであるべきなので、この明らかと思える結論についても、さらなる検証を大まかに把握する。

行う必要がある。

イボットソン＝シンクフィールドの80年間にわたるデータでも十分に説

米国における証券投資のリターンだけに分析を限定すると、重要な情報得力があるが、より長い期間のデータを使用すると、さらに劇的な結論がを見逃してしまう。米国以外における歴史的な投資リターンに関して、最得られる。ペンシルベニア大学ウォートン校の教授ジェレミー・シーゲル

近発表されたウィル・ゲッツマンとフィリップ・ジョリオンの学術的な研は、著書『株式投資長期投資で成功するための完全ガイド』（日経 BP）

究を見れば、株式投資の長期的な優位性に対する信頼が少し揺らぐかもしのなかで、1802年から2001年までの投資リターンの検証を行っている。最れない。20世紀初頭、ロシア、フランス、ドイツ、日本、アルゼンチンに

近のイボットソンのデータをシーゲルの一連のリターンとつなげた場合、米も活発な株式市場が存在したが、「……これらの市場はすべて政治的混乱、国株式への１ドルの投資は1802年から2005年の約２世紀の間に1030万ドル

戦争、ハイパーインフレーションといったさまざまな理由により中断されにまで増えたのである。同期間のキャッシュへの投資は、わずか4800ドルてしまった。これらの市場のデータは、長期的な資本市場の研究に適してにしかならなかった。表4.2が示すとおり、長期間の株式投資がもたらすいないことは明らかである。米国や英国といった、最も連続性が高い市場リターンの大きさは、財務省短期証券や長期国債のそれを凌駕している。

でも、第一次世界大戦の間の数カ月間、閉鎖されたことがある」。米国にお余談であるが、 金 の“信者”をがっかりさせるデータもある。彼らがける長期リターンの研究では、他の市場ではあまり好ましいとは言えない信奉する希少金属は、27倍のリターンしか生み出せず、低リスクの財務省結果が（時として非常に悪い結果が）存在したという事実を見落としてい短期証券に対しても大幅に劣後し、かろうじて16倍のインフレ率を上回っる。

―ゴールド9645© Pan Rolling 202197