岐路に立つ中国

引き締めとリスク防止
二律背反に直面する金融

津上俊哉

津上工作室代表

注目の中央経済工作会議が12月20日に閉幕した。内

しかし、一方では2016年の後半から不動産投機も再

容は12月８日に開催された政治局会議と大筋において燃、さらに並行してリスクの高い借り手にシャドーバ同じだった（表参照）。

ンクが与信、その債権にレバレッジをかけて理財商品天王山と位置づけられた三大重要課題のうち、貧困として投資家に販売するという、リスクを煮詰めたよ対策重視は「（国民生活の）全面小康達成」へのこだ

うな金融が膨張するなど、投資アクセルについて予想わり、環境汚染対策は国民のPM2.5問題などへの不満されたとおりの弊害が顕在化した。

が無視できないことから、最近力を入れて進めている

このことに危機感を抱いた習近平政権は、2016年10ものだが、三大重要課題のそのまた筆頭には「金融リ月の政治局で不動産過熱と金融リスクの高まりを警告スクの予防」が据えられた。

する習近平講話が行われ（公式報道なし）、全国的な不動産投機の抑制にかじを切った。17年４月には金融金融リスクが増大した理由

改革や監督強化により金融のシステミック・リスクを必ず防止することを求める習近平講話を発表し、金融一丁目一番地ともいえる課題に「金融リスク予防」監督の厳格化の措置が講じられた注１。さらに７月にはが据えられるに至った経緯については、本欄でこれま５年に一度の金融工作委員会が開催され、ユニバーサで何度か紹介した。

ルバンキング（銀行・証券兼営）やオフバランス金融「投資・借金頼みの経済成長モデルは持続可能性がの膨張に対する規制強化、国務院金融安定発展委員ない」…習近平政権が成長を少し減速させ、投資・借会の設置、地方政府の過剰債務取り締まりなどが打ち金依存を改善し、代わりに供給サイド改革などにより出された。

新しい成長エンジンを生み出そうとして2014年から始めた「新常態」路線は、2014、15年はうまくいった。
しかし、鉄や石炭をはじめとするオールドエコノ

金融界からは悲鳴

ミーが著しい不況に陥ったこと、2015年に起きた株バ同時にこの１年、資金需給が引き締められたこともブル崩壊（６月）と人民元切り下げ騒ぎ（８月）によっ見逃せない。次ページの図は長短金利の推移を示したて中国経済に対する内外の信認が低下したことから、ものだが、2016年11月から長期金利に相当する国債利2016年に入ると、公共投資を中心に再び投資アクセル回りが大幅に上昇していることがわかる。

が踏み込まれた。おかげで、オールドエコノミーも一

これには米国が量的緩和政策に終止符を打ち、利上気に息を吹き返し、目下中国経済はもともと快調なげに転じたことが大きく影響している。元安を防止しニューエコノミーと相まって好景気を謳歌している。

資本流出を抑制するためには、内外金利差の縮小を放天王山の三分野
重大リスクの予防（特に金融リスクを予防す 精度の高い貧困対策（全面小康実現の一翼を 環境汚染（特に大気汚染）防止対策を過剰能るため、不正金融活動の取り締まり、監督制 担う貧困対策を照準を適切に合わせる形で 力削減、エネルギー転換などにより進める行う）度の強化に努める）

重点八分野

供給サイド改革の推進（革新、質 企業活力の活性化（資本効率と党 農村振興対策（都市農村一体発 広域協調発展戦略（公共サービスを重視した製造強国へ、ゾンビ企 の指導、企業統治を重視した国有 展、農業の供給サイド改革質向 の均等化、インフラ整備のナショ
業・過剰能力処理、科学技術強 企業改革、民営企業への差別解 上、環境親和型農業）
ナルミニマム実現、各種広域振興化、公益事業改革）
消、参入制限のネガリスト化）
計画の推進と雄安新区の建設）
全面対外開放に向けた推進（設立 社会保障レベルの引き上げ（児童 住宅供給改革（供給主体・供給 生態文明建設の加速（環境保護、前内国民待遇・ネガリスト制推 教育・養老年金制度の改善、就業 チャネルの多元化、持ち家・賃貸 生態修復、国土緑化の推進）
進、輸入拡大、知財権保護、自由 面での各種差別解消、医療改革） 並立型住宅政策、不動産市場のコ貿易区の推進）
ントロール政策の改善）

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2018.1

■岐路に立つ中国
置するわけにはいかないのだ。

図

中国長短金利の推移

期資金を借り入れて金融商品を組成する取引は、金利上昇によって直撃を受ける。
金利の上昇傾向は、共産党大会開催の前のいっとき

2.0

インターバンク o/n レート

1.5
年 月
2017
11年 月
2017
9年 月
2017
7年 月
2017
5年 月
2017
3年 月
2017
1年 月
2016
11年 月
2016
9年 月
2016
7年 月
2016
5年 月
2016
3

こうしたなか、最近銀行界が規制強化や資金の逼迫2.5年 月2016
1といわれる。

3.0年 月
2015
11

ひっ ぱく

金融界は一段と資金の逼迫を感じるようになっている

５年国債利回り

年 月
2015
9

やや鎮静したが、10月以降は再び上昇傾向が強まり、米利上げ

3.5

米資産縮小開始

レバレッジを高めるために、インターバンク市場で短米利上げ

4.0

米利上げ

テイクを抑圧する別の狙いも働いている。特に投資の米利上げ

4.5

米利上げ

しかし、この金利上昇には金融機関の過剰なリスク

出所：長期金利は中証指数有限公司（China Security Index）、短期金利は中国外匯交易中心（SHIBOR）に悲鳴をあげ始め、関係省庁、指導者に対して「この圧力が高まるのが「お定まり」になっているのではな

ままでは、かえって金融リスクが顕在化しかねない」

いか。金融界は今回も「事件」が起きて、引き締め策として、規制強化に猶予を求めたり、利下げなど資金に反撃できる日を心待ちにしているかもしれない。

需給を緩和する措置を求める陳情を始めたという記事が載り始めた注２。

既視感のある展開2018 年の中国経済
2018年の中国経済はどのような道行きになるであろうか。

こうみてくると、今後2013年夏と似た展開になりは中央経済工作会議の発表をあらためてみてみると、「穏中求進」という四字が目につく。
「安定を重視（リしないかという危惧を覚える。
2013年春、国務院総理に就任したばかりの李克強

スクを回避）するなかで課題を前に進めよ」といった

は「経済刺激や政府の投資に頼ろうにもその余地はも趣旨だが、安定と改革の進展といったものはなかなかう大きくない、市場メカニズムに頼るべきだ」と述べ両立しないのが世の常だ。て「リコノミクス」の称号を奉られた 。当時も金融システミック・リスクを気にしなければならない大はシャドーバンキングが急拡大し、「実体経済に資金きな「事件」が起きれば、今回もまた引き締めを緩め、が回っておらず金融が空回りしている」と批判されて改革に手心を加えざるを得ない展開が予想される。そおり、金融当局はお灸を据えるつもりで、資金供給をうなっては大変だ。

注３

引き締め気味にしていた。

７月の金融工作会議において「地方債務の膨張をそうしたところ、2013年６月20日インターバンク市抑圧する方針を明示し、無責任に債務を膨張させた地場で一部の銀行が資金を調達できずに市場が緊迫、短方指導者は終身責任を問う」と舌鋒鋭く地方政府を指期金利が暴騰する「事件」が起きた。隔日もの金利が弾した文言が、中央経済工作会議では消えている。こ

13.4％という「金融恐慌前夜」のような異常な終値にの秋はまさに地方政府がPPP方式を濫用して潜在債務なったのだ。この騒ぎは内外金融関係者に強い衝撃をを膨張させていることが大問題になり、内モンゴルな与えて、その後ちょっとした「信用収縮」が起きるま

ど一部地方では事業の停止が命じられたりもしたが、でに発展してしまったのだ。国務院、金融当局には「経この点についても言及がなかった。引き締めが過ぎて済が、金融がわかっていない」と非難、批判が集中し、手戻りに追い込まれるリスクを警戒しているせいかも

結局生まれたばかりの「リコノミクス」は、ほどなくしれない。

ようせつ夭折してしまう。

しかし、それでは「穏中求進」にならずに、安定を前述したように、「新常態」路線を続けていたのに、重視するあまり改革が進まず堂々めぐりの結果に終わ2015年に株バブル崩壊（６月）と人民元切り下げ騒ぎるかもしれない。両者のバランスを取ることは簡単で（８月）が起きて中国経済に対する内外の信認が低下はないだろう。

すると、2016年から再び投資アクセルを踏み込む展開になってしまったことも似ている。
引き締め策を講じて、このような「事件」が起きる
都度、経済界、金融界が当局を批判し、緩和を求める

注１：MPA（マクロ・プルーデンス・アセスメント）考査制度の実施など（「中国の金融引き締め」本誌2017年７月号参照）
注２：Financial Times 2017/12/14 China lenders lobby to soften shadow
的冰与火 など
bank rules、2017-12-17刘煜 ：穿 中国
注３：本誌2013年７月号「「投資依存」と訣別するとき」参照

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