2024 年５月 31 日
各 位
会 社 名 株式会社 C&F ロジホールディングス
代表者名 代表取締役 社長執行役員 綾 宏 將（コード番号 ９０９９、東証プライム）
問合せ先 執行役員 広報 IR 部長 坂井 建一郎（電話 03-5291-8100）
ＡＺ-ＣОМ丸和ホールディングス株式会社による当社株式に対する公開買付けに関する意見表明（反対）のお知らせ
当社は、2024 年５月７日に公表した「ＡＺ-ＣОМ丸和ホールディングス株式会社による当社株式に対する公開買付けに関する意見表明（留保）のお知らせ」（以下「意見表明留保プレスリリース」といいます。
）のとおり、ＡＺ-ＣОМ丸和ホールディングス株式会社（以下「公開買付者」といいます。
）による、当社を公開買付者の完全子会社とすることを目的とする一連の取引（以下「本取引」といいます。
）の一環としての、当社の普通株式（以下「当社株式」といいます。
）に対する公開買付け（以下「本公開買付け」といいます。
）に関して、本公開買付けに対する意見の表明を留保しておりましたが、2024 年５月 31 日開催の取締役会において、取締役全員の一致により、本公開買付けに対して反対の意見を表明することを決議いたしましたので、お知ら
せいたします。
また、当社は、上記取締役会において、ＳＧホールディングス株式会社（以下「ＳＧホールディングス」といいます。
）による当社株式に対する公開買付け（以下「ＳＧホールディングス公開買付け」といいます。
）に賛同する旨の意見を表明するとともに、当社の株主の皆様に対し、ＳＧホールディングス公開買付けへの応募を推奨する旨の決議を併せて行っております。当該決議の詳細につきましては、本日別途公表いたしました「ＳＧホールディングス株式会社による当社株式に対する公開買付けに関する賛同の意見表明及び応募推奨のお知らせ」（以下「ＳＧホールディングス賛同表明プレスリリース」といいます。
）をご参照ください。
株主の皆様におかれましては、本公開買付けに応募されないようお願い申し上げますとともに、既に応募された株主の皆様におかれましては、速やかに本公開買付けに係る契約の解除を行って頂きますよう、お願い申し上げます。
記
１．公開買付者の概要
意見表明留保プレスリリースをご参照ください。
２．買付け等の価格
普通株式１株につき、金 3,000 円（以下「本公開買付価格」といいます。
）
３．本公開買付けに関する意見の内容、根拠及び理由（１）意見の内容
当社取締役会は、本日開催の取締役会において、本公開買付けに対して反対の意見を表明することを決議いたしました。
株主の皆様におかれましては、本公開買付けに応募されないようお願い申し上げますとともに、既に応募された株主の皆様におかれましては、速やかに本公開買付けに係る契約の解除を行って頂きますよう、お願い申し上げます。
（２）本公開買付けに関する意見の根拠及び理由1

当社が本公開買付けに対して反対の意見を表明する根拠及び理由は以下のとおりです。
(i)本公開買付けに関する検討の経緯
当社は、公開買付者より 2024 年３月 21 日に本取引に関するご提案（以下「本提案」といいます。
）を記載した意向表明書を受領して以降、本提案の内容を慎重に検討してまいりました。また、当社は、本提案の対抗提案として、2024 年５月１日までに、４社（以下「本対抗提案者ら」といいます。
）から法的拘束力のある提案書を受領いたしました。
公開買付者は、2024 年５月２日に本公開買付けを開始したところ、当社は、2024 年５月７日付で、特別委員会から、本公開買付けについては本対抗提案者らの提案内容と択一的な関係にあることに鑑みれば、本対抗提案者らとの協議を継続して提案内容を最終化し、かつ精査した上で本公開買付けに対しても取締役会の意見を改めて表明する必要があることから、2024 年５月７日時点においては、本公開買付けに対する意見の表明を留保することは、本公開買付けへの対応として適当であると考える旨の勧告を受けました。また、当社としても、同日時点において、本公開買付けの内容及び本対抗提案者らからの提案内容を比較検討するにあたり、本公開買付けに対する当社の意見を決定するためには、取締役会及び特別委員会において、引き続き、本対抗提案者らの提案内容の精査を行う必要があるとの考えを有しておりました。これらを踏まえ、当社は、同日開催の取締役会において、当該時点において本公開買付けに対する当社の意見の表明を留保することを決議いたしました。当社が意見の表明を留保した根拠及び理由の詳細につきましては、意見表明留保プレスリリースをご参照ください。
その後、当社及び特別委員会は、本取引と本対抗提案者らによる提案の内容について、経済産業省が2023 年８月 31 日に公表した「企業買収における行動指針」を踏まえ、企業価値及び株主共同の利益の確保及び向上の観点から、慎重な比較検討を継続してまいりました。その中で、当社は、ＳＧホールディ
ングスの提案価格が当社株式１株当たり 5,740 円と本対抗提案者らの中で最も高額であり、追加でのデュー・ディリジェンス対応等を要望しているものの、取引成立に向けた蓋然性及び中長期での企業価値向上を見据えた戦略・施策のいずれの観点からも他の本対抗提案者ら及び公開買付者と比較して優れていると考え、2024 年５月９日、ＳＧホールディングスを当社株式の買付者の候補者として選定するとともに、ＳＧホールディングスに対して、その旨及びＳＧホールディングスに対して追加でのデュー・ディリジェンスの機会を提供する旨の連絡をいたしました。
その後、当社は、ＳＧホールディングスとの間でＳＧホールディングス公開買付け及びその後の一連の手続を経てＳＧホールディングスが当社を完全子会社とすることを目的とした取引（以下「ＳＧホールディングス取引」といいます。
）の実施に向けた継続的な協議・交渉を重ねました。
(ii)意見の根拠及び理由
上記の経緯の下、当社は、ＳＧホールディングス賛同表明プレスリリースに記載のとおり、本日開催の取締役会において、取締役全員の一致により、ＳＧホールディングス取引は当社の企業価値の向上に資するものであり、かつ、ＳＧホールディングス公開買付けにおける当社株式１株当たりの買付け等の価格である 5,740 円（以下「ＳＧホールディングス公開買付価格」といいます。
）は当社の一般株主の皆様が享受すべき利益が確保された妥当な価格であり、その他ＳＧホールディングス公開買付けの条件は公正であることから、ＳＧホールディングス公開買付けは、当社の一般株主の皆様に対して適切なプレ
ミアムを付した価格での合理的な当社株式の売却の機会を提供するものであると判断し、ＳＧホール
ディングス公開買付けに賛同の意見を表明するとともに、当社の株主の皆様に対してＳＧホールディン
グス公開買付けへの応募を推奨する旨を決議しております。当該意思決定の過程及び理由については、
ＳＧホールディングス賛同表明プレスリリースをご参照ください。
また、当社は、上記意思決定にあたり、以下のとおり、企業価値及び株主共同の利益の確保及び向上の観点からは、ＳＧホールディングス取引は本取引より望ましいと考えました。
すなわち、ＳＧホールディングス公開買付価格（5,740 円）は、本公開買付けにおける当社株式１株当たりの買付け等の価格（3,000 円）を大きく上回っており、ＳＧホールディングス公開買付けは本公開買付けよりも株主の皆様の利益に資する取引条件が定められていると考えております。

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また、公開買付者が本取引のシナジーとして主張する「AZ-COM Matsubushi」における協業に関して、
公開買付者が、当社に対して、「食品卸や問屋の関与を低下させ、全体の流通コストを低減させていくことが当面の目標である」旨の説明をしたこと、及び当社の大口取引先から本取引を懸念する声が複数寄せられていたことを踏まえ、当社は、本取引が、食品卸・問屋等の当社の大口顧客の離反を招く懸念があると考えております。当社は、2024 年４月 10 日付の公開買付者に対する質問状及び 2024 年４月 19 日
付の公開買付者に対する質問状において、公開買付者に対して上記懸念に関する説明を求めたものの、公開買付者から当社の懸念を払しょくするに足りる説明はなされませんでした。したがって、当社としては、本取引が当社の企業価値向上に資するものではない可能性があると考えております。他方で、Ｓ
Ｇホールディングス賛同表明プレスリリースに記載のとおり、当社は、ＳＧホールディングス取引は当社の企業価値の向上に資するものであると考えております。これらを踏まえ、ＳＧホールディングス取
引による方が本取引より当社の発展可能性が大きく、より一層、当社の企業価値を向上させていくことができると考えました。
加えて、本公開買付けの下限は、当社の発行済株式総数から、当社が所有する自己株式数を控除した
株式数に係る議決権の数の過半数となる議決権の数に当社の単元株式数を乗じた株式数から公開買付者が所有する当社株式の数を控除した株式数（10,811,204 株）と設定されております。本公開買付けが成立したものの、本公開買付けにより公開買付者が当社株式の全てを取得できず、株式併合の手続を実施する際には、会社法（平成 17 年法律第 86 号。その後の改正を含みます。
）第 309 号第２項に規定する株主総会における特別決議が要件とされるところ、上記の下限設定がなされていることを踏まえると、本公開買付けの成立後に公開買付者が当社の総株主の総議決権の３分の２以上を取得しない場合があり得ることから、本公開買付けが成立した場合であっても、スクイーズ・アウト手続が速やかに実施されず、本公開買付けに応募しなかった株主の皆様が本公開買付け成立後に少数株主として残存する可能性があるため、当社は、本公開買付けは一定の強圧性を有すると考えております。一方、ＳＧホールディング
ス公開買付けの下限は、当社が 2024 年５月９日に提出した「2024 年３月期 決算短信〔日本基準〕（連結）」（以下「当社決算短信」といいます。
）に記載された 2024 年３月 31 日現在の当社の発行済株式総数（25,690,766 株）から、当社決算短信に記載された同日現在の当社が所有する自己株式数（4,133,572 株）を控除した株式数（21,557,194 株）に係る議決権数（215,571 個）の３分の２以上となる議決権の数（143,722 個（一個未満を切上げ））に、当社の単元株式数である 100 株を乗じた株式数（14,372,200 株）とされており、いわゆる「オール・オア・ナッシング」の公開買付けとして、強圧性の問題は排除されていると考えております。
以上を踏まえ、当社は、本日開催の取締役会において、取締役全員の一致により、企業価値及び株主共同の利益の確保及び向上の観点からは、ＳＧホールディングス取引の方が本取引より望ましいと考えられることを踏まえ、ＳＧホールディングス公開買付けに賛同の意見を表明するとともに、当社の株主の皆様に対してＳＧホールディングス公開買付けへの応募を推奨することとし、ＳＧホールディングス
公開買付けと択一的な関係にある本公開買付けに関しては、反対の意見を表明することを決議いたしま
した。
（３）算定に関する事項① 当社における独立した第三者算定機関からの株式価値算定書の取得
当社は、本公開買付けに関する意見表明、及び本取引に対する真摯な対抗提案（当該対抗提案に係る提案者を以下「対抗提案者」といいます。
）に係る取引（以下「対抗取引」といいます。
）に係る意思決定を行うにあたり、本公開買付価格及び対抗取引における取引条件に対する意思決定の公正性を担保するために、公開買付者、ＳＧホールディングスを含む対抗提案者及び当社から独立した第三者算定機関
として、株式会社プルータス・コンサルティング（以下「プルータス・コンサルティング」といいます。
）
に対し、当社株式の株式価値の算定を依頼し、2024 年５月 31 日付で、株式価値算定書（以下「本株式価値算定書（プルータス・コンサルティング）」といいます。
）を取得いたしました。プルータス・コンサ
ルティングは、複数の算定手法の中から当社株式の算定にあたり採用すべき算定手法を検討の上、当社株式が株式会社東京証券取引所（以下「東京証券取引所」といいます。
）プライム市場に上場しており、

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市場株価が存在することから市場株価法を、当社と比較的類似する事業を手がける上場会社が複数存在
し、類似会社比較による株式価値の類推が可能であることから類似会社比較法を、また、将来の事業活動の状況を評価に反映するためにディスカウンテッド・キャッシュ・フロー法（以下「DCF 法」といいます。
）を採用して、当社株式の価値を算定しております。プルータス・コンサルティングが上記の手法に基づき算定した当社株式の１株当たりの株式価値の範囲はそれぞれ以下のとおりです。詳細は、ＳＧ
ホールディングス賛同表明プレスリリースをご参照ください。
市場株価法

：

1,565 円～2,041 円

類似会社比較法

：1,142 円～1,922 円

DCF 法

：

2,492 円～3,232 円② 特別委員会における独立した第三者算定機関からの株式価値算定書の取得特別委員会は、特別委員会への諮問事項について検討するにあたり、公開買付者、ＳＧホールディン
グスを含む対抗提案者及び当社から独立した第三者算定機関として、特別委員会独自のファイナンシャ
ル・アドバイザーである山田コンサルティンググループ株式会社（以下「山田コンサル」といいます。
）
に対して、当社株式の株式価値の算定を依頼し、2024 年５月 31 日付で、株式価値算定書（以下「本株式価値算定書（山田コンサル）」といいます。
）を取得いたしました。山田コンサルは、複数の算定手法の中から当社株式の算定にあたり採用すべき算定手法を検討の上、当社が継続企業であるとの前提の下、当社株式の価値について多面的に評価することが適切であるとの考えに基づき、当社株式が東京証券取引所プライム市場に上場しており、市場株価が存在することから市場株価法を、類似会社比較による当社株式の株式価値の類推が可能であることから類似会社比較法を、当社業績の内容や予想等を評価に反映するために DCF 法を算定手法として用いて当社の１株当たりの株式価値の分析を行っております。上記
各手法に基づいて算定された当社株式の１株当たりの株式価値の範囲は以下のとおりです。詳細は、Ｓ
Ｇホールディングス賛同表明プレスリリースをご参照ください。
市場株価法

：

1,565 円～2,041 円

類似会社比較法

：2,016 円～2,497 円

DCF 法

：

2,111 円～3,178 円（４）上場廃止となる見込み及びその事由
意見表明留保プレスリリースをご参照ください。
（５）いわゆる二段階買収に関する事項
意見表明留保プレスリリースをご参照ください。
（６）公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置
当社は、取締役会の意思決定過程における恣意性のおそれを排除し、その公正性及び透明性を確保するため、以下の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置を講じた上で、ＳＧホールディ
ングス公開買付けに賛同の意見を表明するとともに、当社の株主の皆様に対してＳＧホールディングス公開
買付けへの応募を推奨することとし、ＳＧホールディングス公開買付けと択一的な関係にある本公開買付けに関しては、反対の意見を表明することを決議しております。
① 当社における独立した特別委員会の設置及び特別委員会からの答申書の取得
当社は、2024 年４月１日付「特別委員会の設置に関するお知らせ」にて公表しているとおり、「企業買収における行動指針」を踏まえ、本提案、及び本取引に対する真摯な対抗提案が第三者よりなされた場
合における当該対抗提案について、検討プロセスの公正さと透明性を確保しつつ、真摯な検討を行うことを目的として、特別委員会を設置し、特別委員会に対し、(a)当社取締役会が本公開買付けに対してど4

のような意見を表明すべきか、(b)当社取締役会が本取引の実施を決定することは、当社の少数株主にとって不利益でないと考えられるか、(c)対抗提案が対抗提案者よりなされた場合において、当社取締役会が当該対抗提案に対してどのような意見を表明すべきか、及び当社取締役会が対抗取引の実施を決定することは、当社の少数株主にとって不利益でないと考えられるか、について諮問いたしました。当社
は、2024 年５月 31 日付で、特別委員会から、大要以下の答申を受けております。
（ⅰ）答申の内容
当社取締役会は、ＳＧホールディングス公開買付けに関して賛同の意見を表明するとともに、当社株主に対してＳＧホールディングス公開買付けへの応募を推奨することを決議すべきである。ＳＧホール
ディングス公開買付けは当社の少数株主にとって不利益なものではない（上記諮問事項(c)に対する答申）。
本公開買付けは、当社取締役会が賛同意見を表明し、応募推奨することを決議すべきＳＧホールディ
ングス公開買付けと択一的な関係にあるため、当社取締役会は、これに対して、反対の意見を表明するとともに、当社株主に本公開買付けに応募しないようお願いする旨の意見を表明するべきである（上記
諮問事項(a)に対する答申）。なお、本公開買付けが当社の少数株主にとって不利益であるかについても、本公開買付けよりも少数株主にとって有利なＳＧホールディングス公開買付けが実施される以上、不利益であると判断せざるを得ない（上記諮問事項(b)に対する答申）。
（ⅱ）検討（ａ）ＳＧホールディングス公開買付けについての検討（ア）ＳＧホールディングス取引が当社の企業価値の向上に資するか否かの検討
特別委員会は、ＳＧホールディングス及び当社経営陣から提出された各資料及び書類を検討するとともに、ＳＧホールディングスに対する 2024 年５月８日開催の面談を実施するなどして、ＳＧホールディングス賛同表明プレスリリースの「３．当該公開買付けに関する意見の内容、根拠及び理由」の「（２）本公開買付けに関する意見の根拠及び理由」の「② 本公開買付けの実施を決定するに至った背景、目的及び意思決定の過程」に記載されるような、当社に対する評価、ＳＧホールディングス取引の意義及び目的、ＳＧホール
ディングス取引によるシナジー及びシナジーの実現に向けた取り組み方針、並びにＳＧ
ホールディングス取引によるディスシナジーや当社の企業価値が毀損される事態が発生する可能性に関するＳＧホールディングスの認識を確認した。
また、特別委員会は、当社経営陣から提出された各資料及び書類を検討するとともに、
当社経営陣から随時報告を受けるなどして、ＳＧホールディングス賛同表明プレスリリースの「３．当該公開買付けに関する意見の内容、根拠及び理由」の「（２）本公開買付けに関する意見の根拠及び理由」の「④ 当社が本公開買付けに賛同するに至った意思決定の過程及び理由」の「（ⅱ）検討・交渉の経緯」に記載されるような、当社の抱える喫緊の経営
課題、ＳＧホールディングス取引の意義及び目的、ＳＧホールディングス取引によるシナ
ジー、ＳＧホールディングス取引に伴うデメリットやディスシナジーの評価等に関する当社経営陣の認識、並びに当社経営陣としてＳＧホールディングス取引が当社の中長期的な成長、企業価値の向上の実現に貢献すると判断していることを確認した。
特別委員会は、ＳＧホールディングス取引の意義及び目的、ＳＧホールディングス取引によるシナジー、ＳＧホールディングス取引に伴うデメリットやディスシナジーの評価等について、ＳＧホールディングスが当社経営陣と概ね同様の見解を有しており、ＳＧホー
ルディングス及び当社経営陣の見解について、不合理であると考える点はなく、ＳＧホー
ルディングス取引のシナジーを発現させるためにＳＧホールディングスが考える施策及び取組みは、「2024 年問題」への対応、物流網の効率化といった当社の現在の課題意識にも即し、ＳＧホールディングス取引により当社が一員となるＳＧホールディングスグループにおけるシナジーの創出、ひいては当社の企業価値の一層の向上にも資する重要な施策であ5ると認める。そして、(i)主に物流の川中に強みを有する当社とラストワンマイルに強みを有するＳＧホールディングスはコールドチェーン物流の効率化を図る上での補完関係が明確である一方で、有する機能の重複は少ないことに加えて、(ii)当社と公開買付者グループとの間では EC 分野で取引があり順調に推移しているという実績が既に存在し、(iii)特別委員会が実施したＳＧホールディングスとの面談において、ＳＧホールディングス取引のシナジーとして短期的な発現を期待することができる施策について具体的な説明が得られたこと等に鑑みれば、特別委員会としても、ＳＧホールディングス取引を通じた大きなシナジーの創出に向けた道筋が具体的に想起でき、ＳＧホールディングス及び当社経営陣の見解と同様、大きなシナジーの創出を高い確度で期待することができる一方、ＳＧホー
ルディングス取引に伴うディスシナジーやデメリットは基本的に認められない（存在するとしても限定的である）ものと認める。ＳＧホールディングス公開買付価格は本株式価値算定書（山田コンサル）の DCF 法による当社の１株当たりの株式価値の上限を大きく上回っているが、ＳＧホールディングスから説明を受けているシナジーの内容やＳＧホール
ディングス以外の対抗提案者から提案のあった公開買付価格を踏まえると、ＳＧホール
ディングス公開買付価格は、ＳＧホールディングス取引によって生じるシナジーを積極的に評価した上でこれを当社の株主にも配分した価格として合理的なものであると評価することができ、ＳＧホールディングス取引後に極端にハイリスクな事業運営が行われる等のおそれを具体的に懸念させるものではないと判断した。
以上のことから、特別委員会は、ＳＧホールディングス取引は、当社の企業価値向上に資するものであり、その目的は合理的であると認める。
なお、本取引、及びＳＧホールディングス以外の対抗提案者からの対抗提案に係る取引について、当社経営陣は、ＳＧホールディングス取引を上回る当社の企業価値向上が見込めるものではないと判断しており、特別委員会としても、当社経営陣の見解は不合理なものではないと考える。
（イ）ＳＧホールディングス取引の取引条件の妥当性の検討
ａ. 積極的なマーケット・チェックの結果得られた提案のうち最善のものであること
当社は、ＳＧホールディングス賛同表明プレスリリースの「３．当該公開買付けに関する意見の内容、根拠及び理由」の「（２）本公開買付けに関する意見の根拠及び理由」の「④ 当社が本公開買付けに賛同するに至った意思決定の過程及び理由」の「（ⅱ）検討・
交渉の経緯」に記載のプロセスによる積極的なマーケット・チェックを実施しているところ、特別委員会として、当該プロセスは、特別委員会の実質的な関与の下で行われた、公正なマーケット・チェックであると考えられ、競争環境が確保された公正なマーケット・
チェックを通して得られた提案のうち最善のものであるＳＧホールディングス取引の取引
条件は、買収による企業価値の増加分についても買収者（ＳＧホールディングス）と対象会社（当社）の株主の間で公正に配分されたものであることが期待できると考える。なお、
本提案、及びＳＧホールディングス以外の対抗提案における提案価格はＳＧホールディン
グス公開買付価格に劣後しており、ＳＧホールディングス取引の取引条件が提案された中で最善であった。
ｂ.ＳＧホールディングス公開買付価格の妥当性
ｉ.事業計画の策定手続及び内容
当社経営陣は、プルータス・コンサルティングから本株式価値算定書（プルータス・
コンサルティング）を取得しており、また、特別委員会は、山田コンサルから本株式価値算定書（山田コンサル）を取得しているところ、これらの算定書は、当社経営陣が作成し、特別委員会においても承認した事業計画を算定の前提としている。特別委員会は、
当該事業計画の承認に当たり、当社経営陣の特別委員会に対する説明及び特別委員会と6

の質疑応答に基づき、当該事業計画の策定経緯に公正性を疑うべき事情は存在せず、その内容に不合理な点は見受けられないものと判断している。
ii.算定結果の検討
特別委員会は、本株式価値算定書（プルータス・コンサルティング）及び本株式価値算定書（山田コンサル）の内容に関するプルータス・コンサルティング及び山田コンサ
ルの特別委員会に対する説明及び特別委員会との質疑応答に基づけば、(i)プルータス・
コンサルティング及び山田コンサルが採用した株式価値の算定手法は、非公開化取引における株式価値算定において一般的に利用されている算定手法であり、各算定手法の採用理由に不合理な点は認められず、また、(ii)プルータス・コンサルティング及び山田
コンサルによる算定内容の合理性についても不合理な点は認められない。したがって、特別委員会は、当社株式の株式価値の評価に当たり、本株式価値算定書（プルータス・
コンサルティング）及び本株式価値算定書（山田コンサル）に依拠することができるものと判断している。
ＳＧホールディングス公開買付価格は、本株式価値算定書（プルータス・コンサル
ティング）及び本株式価値算定書（山田コンサル）における当社株式の価値算定結果のいずれについても、その算定結果のレンジを上回っている。
iii.プレミアムの分析
当社の株価変動のきっかけとなった公開買付者による本公開買付け開始の予告がなされる直前の 2024 年３月 21 日の東京証券取引所における当社株式の終値 2,041 円に対して181％（小数点以下四捨五入。以下、プレミアム率の計算において同じ。
）、過去１ヶ月間の終値の単純平均値 1,919 円（小数点以下四捨五入。以下、終値の単純平均値の計算において同じ。
）に対して 199％、同過去３ヶ月間の終値の単純平均値 1,729 円に対して232％、同過去６ヶ月間の終値の単純平均値 1,565 円に対して 267％のプレミアムをそれぞれ加えた価格となっている。また、本答申書作成日の前営業日である 2024 年５月 30 日の東京証券取引所における当社株式の終値 4,900 円に対して 17％、過去１ヶ月間の終値の単純平均値 4,327 円に対して 33％、同過去３ヶ月間の終値の単純平均値 3,261 円に対して 76％、同過去６ヶ月間の終値の単純平均値 2,452 円に対して 134％のプレミアムをそれぞれ加えた価格となっている。
これは経済産業省が策定した「公正なＭ＆Ａの在り方に関する指針」の公表日である
2019 年６月 28 日以降に公表された公開買付けの事例の中で 2024 年５月 21 日時点までに公開買付けが成立した同種事例（第三者による非公開化を前提とした公開買付けの事例であり、かつ、取引前において議決権所有割合が20.00％未満の公開買付者による国内上場会社（Tokyo Pro Market を除く。
）を対象とした事例。ただし、自己株式の公開買付け案件、いわゆるディスカウント公開買付け案件及びマネジメント・バイアウト（ＭＢＯ）
取引を除く。
）60 件におけるプレミアム水準（直前日の終値に対して中央値 34％・平均値 46％、直前日の過去１ヶ月の平均終値に対して中央値 38％・平均値 48％、直前日の過去３ヶ月の平均終値に対して中央値 41％・平均値 52％及び直前日の過去６ヶ月の平均終値に対して中央値 45％・平均値 54％）と比較して、ＳＧホールディングス公開買付価格
は、過去の類似取引に比しても優位なプレミアムが付与されているものと認められる。
なお、ＳＧホールディングス公開買付価格の本答申書作成日の前営業日の終値に対するプレミアムは 17％であるが、本公開買付け開始の予告からの当社の株価の推移は、東証株価指数（TOPIX）の変動を踏まえても、主に市場参加者の思惑に基づく売買の結果として上昇したものと考えることが合理的であり、ＳＧホールディングス公開買付価格は過去の類似取引に比しても優位なプレミアムを付与されているものと認められるとの特7

別委員会の判断に影響するものではなく、直前の当社の株価に対するプレミアムが同種事例の水準を下回っていることは特別委員会の意見形成に影響していない。なお、かかる当社の株価の推移を踏まえ、特別委員会は、プレミアムの分析において本公開買付け開始の予告がなされる前の株価との比較を重視している。
iv.小括
ＳＧホールディングス公開買付価格は、本株式価値算定書（プルータス・コンサル
ティング）及び本株式価値算定書（山田コンサル）における当社株式の価値算定結果のいずれについても、その算定結果のレンジを上回っており、過去の類似取引に比しても優位なプレミアムが付与されていることからすれば、ＳＧホールディングス公開買付価
格は、ＳＧホールディングス公開買付けに係る公開買付価格として、少数株主を含む当社株主が享受すべき利益が確保された妥当な価格であると考えられる。
ＳＧホールディングス公開買付価格がＳＧホールディングス公開買付けに係る公開買付価格として妥当であると考えられることからすれば、それと同額であるスクイーズア
ウト手続において当社株主に交付される対価としてもＳＧホールディングス公開買付価格は妥当であると認められる。
ｃ.スキームの妥当性
ＳＧホールディングス取引において採用されている、一段階目として、ＳＧホールディ
ングス公開買付け後にＳＧホールディングスが当社の総議決権数の３分の２以上を取得することとなる株式数を買付予定数の下限に設定して公開買付けを行い、二段階目として株式売渡請求又は株式併合によるスクイーズアウトを実行するというスキームは、非公開化の手法として一般的に採用されている方法であり、ＳＧホールディングス公開買付価格に不満のある当社株主は、裁判所に対する株式買取請求後の価格決定の申立てが可能である。
下記（ウ）ⅶ)のとおり、ＳＧホールディングス公開買付けにおいては強圧性が排除されていることも踏まえて、ＳＧホールディングス取引の方法に不合理な点は認められず、妥当であると認める。
ｄ.小括
以上のとおり、(i)ＳＧホールディングス公開買付価格その他のＳＧホールディングス取引の取引条件は公正なマーケット・チェックにより得られた提案のうち最善のものである
こと、(ii)ＳＧホールディングス公開買付価格はＳＧホールディングス公開買付けに係る公開買付価格及びスクイーズアウト手続において当社株主に交付される対価のいずれについても、第三者算定機関による当社株式の価値算定結果との比較及び過去の類似取引におけるプレミアム水準との比較の観点から、妥当であると考えられること、及び、(iii)ＳＧ
ホールディングス取引のスキームも妥当であると認められることから、ＳＧホールディン
グス取引の取引条件は公正かつ妥当な条件であると認める。
（ウ）ＳＧホールディングス取引の検討手続の公正性の検討
ＳＧホールディングス取引の検討に際しては以下の各公正性担保措置が講じられていることから、上記マーケット・チェックのプロセスを含めたＳＧホールディングス取引の検討に際して、少数株主を含む当社株主の利益を図る観点から公正な手続が実施されており、公正な手続を通じた当社株主の利益への十分な配慮がなされているものと認められる。
ｉ）当社における独立した特別委員会の設置等特別委員会は、ＳＧホールディングス賛同表明プレスリリースの「３．当該公開買付けに関する意見の内容、根拠及び理由」の「（２）本公開買付けに関する意見の根拠及び理由」の「④ 当社が本公開買付けに賛同するに至った意思決定の過程及び理由」の「（ⅰ）ＡＺ－Ｃ8

ＯＭ丸和ホールディングスからの提案、提案の真摯性の確認及び検討体制の構築の経緯」に記載のとおり、当社の独立社外取締役を中心とする６名の委員により構成されている。各特別委員については、質問票を通じて、公開買付者及び本取引、ＳＧホールディングス及びＳ
Ｇホールディングス取引、並びにＳＧホールディングス以外の対抗提案者及び当該対抗提案者からの対抗提案からの独立性が認められることを確認しており、必要に応じて特別委員会のリーガル・アドバイザーである長島・大野・常松法律事務所による助言も得て、特別委員が公正かつ独立した立場で検討・交渉等を行うことができる体制が構築されていた。
和田芳幸氏を除く各特別委員は、当社取締役及び当社から委託を受けた特別委員として善管注意義務に則って、また、和田芳幸氏は、当社から委託を受けた特別委員として善管注意
義務に則って、当社及び少数株主を含む当社株主のために、多様かつ多角的な意見を取り交わし、特別委員会としての意見形成のために充実した議論を行った。
このように、特別委員会は、当社において独立した特別委員会であり、ＳＧホールディン
グス取引の検討手続において有効に機能したものと考えられる。
ii）当社経営陣及び特別委員会による外部専門家の独立した専門的助言の取得
当社経営陣は、公開買付者及び当社から独立したファイナンシャル・アドバイザー、リーガル・アドバイザー、第三者算定機関として、それぞれ株式会社 QuestHub（以下「QuestHub」といいます。
）、ＴＭＩ総合法律事務所及びプルータス・コンサルティングを選任した。当社
経営陣は、QuestHub、ＴＭＩ総合法律事務所及びプルータス・コンサルティングが、公開買付者、ＳＧホールディングスを含む対抗提案者又は当社の関連当事者には該当せず、本取引、及びＳＧホールディングス取引を含む対抗提案に係る取引に関して重要な利害関係を有しないことを確認している。当社経営陣は、随時 QuestHub 及びＴＭＩ総合法律事務所から専門的助言を取得しながらＳＧホールディングスによる提案の検討を行った。
また、特別委員会は、上記（ii）に記載のとおり、公開買付者、ＳＧホールディングスを含む対抗提案者及び当社経営陣から独立した独自のファイナンシャル・アドバイザー及び第三者算定機関、リーガル・アドバイザーとして、それぞれ、山田コンサル、長島・大野・常松法律事務所を選任した。特別委員会は、山田コンサル及び長島・大野・常松法律事務所から、随時、(i)本提案及び対抗提案の検討に関する特別委員会の意思決定の方法・過程、(ii)
本取引、ＳＧホールディングス取引を含む対抗提案に係る取引の諸手続、(iii)その他本取引、ＳＧホールディングスから受領したＳＧホールディングス取引に係る提案を含む対抗提案に関する意思決定にあたって対処すべき点等に関する専門的助言を取得しながら、当社の企業価値向上及び少数株主を含む当社株主共同の利益の観点から、本提案、ＳＧホールディング
ス取引に関するＳＧホールディングスの提案を含む対抗提案の検討を行った。
iii) 積極的なマーケット・チェックの実施
当社は、ＳＧホールディングス賛同表明プレスリリースの「３．当該公開買付けに関する意見の内容、根拠及び理由」の「（２）本公開買付けに関する意見の根拠及び理由」の「④当社が本公開買付けに賛同するに至った意思決定の過程及び理由」の「（ⅱ）検討・交渉の経緯」に記載のプロセスを通して積極的なマーケット・チェックを実施しており、ＳＧホール
ディングス取引に係るＳＧホールディングスの提案はかかるマーケット・チェックにより得られたものである。当該プロセスは、（A）当社に対して提案の申入れをしてきた者を含め、当社の買収に関心を持つと思われる十分な数の者に提案の機会を与えるものであったこと、（B）本公開買付けが 2024 年５月上旬に開始することが予告されていたこと及び同月２日に実際に本公開買付けが開始されたことによる時間と対応リソースの制約の中で最大限多くの提案を検討し、最大限多くの提案者に提案及びデュー・ディリジェンスの機会を与えるべく運営されていたこと、（C）提案の選定に当たっては、特別委員会とも協議しながら選定基準を作成した上で、客観的な選定が行われるよう努めたこと、（D）公開買付者に対しても9デュー・ディリジェンスを行う機会を与える等、提案者を公平に取り扱ったこと、並びに（E）
公開買付者以外に４社の対抗提案者から法的拘束力のある提案を受領することができたこと等の事情に鑑みれば、競争環境を確保しつつ、公正かつ実効的に実施されたものであったと評価することができる。
iv）当社株主への情報提供の充実とプロセスの透明性
当社は、公開買付者から 2024 年３月 21 日に本提案を受領するとともに、同社が本公開買付け開始の予告を行って以降、本提案に関する公開買付者との質問及び回答のやりとりについては都度プレスリリースを行っている。
また、当社は、マーケット・チェックのプロセスの進捗状況についても、当該プロセスの円滑な進行を含めた本提案及び対抗提案の検討に支障が生じない範囲において、随時プレスリリースを行っている。当社によるこれらのプレスリリースの開示を通じて、本提案及び対抗提案の検討の進捗状況に関して少数株主を含む当社株主に対する情報提供が行われており、
上記プロセスについての透明性が、本提案及び対抗提案の検討に支障が生じない、また、不確定な情報を開示することにより当社株主に無用な混乱を生じさせない範囲において、可能な限り確保されているものと認められる。
また、ＳＧホールディングス公開買付けの開始に際して、当社は、ＳＧホールディングス
公開買付け及び本公開買付けに対する意見を表明するプレスリリースを開示する予定である。
特別委員会が本答申書作成日時点におけるそれらのプレスリリースのドラフトを確認したところ、(i)特別委員会に関する情報、(ii)株式価値算定書に関する情報、(iii)その他の情報を含む十分な開示が行われる予定であり、ＳＧホールディングス取引について、少数株主を含む当社株主による十分な情報に基づく適切な判断の機会が確保される予定であると認められる。
ｖ）専門性を有する独立した第三者算定機関からの算定書取得
上記「（イ）ＳＧホールディングス取引の取引条件の妥当性の検討」の「b. ＳＧホール
ディングス公開買付価格の妥当性」の「ⅰ.事業計画の策定手続及び内容」に記載のとおり、
当社経営陣は、公開買付者、ＳＧホールディングスを含む対抗提案者及び当社のいずれからも独立した専門性を有する第三者算定機関として選任したプルータス・コンサルティングから本株式価値算定書（プルータス・コンサルティング）を取得している。また、特別委員会
は、公開買付者、ＳＧホールディングスを含む対抗提案者及び当社のいずれからも独立した
専門性を有する第三者算定機関として選任した山田コンサルから本株式価値算定書（山田コンサル）を取得している。これらの算定書の詳細は上記「（イ）ＳＧホールディングス取引の取引条件の妥当性の検討」の「b. ＳＧホールディングス公開買付価格の妥当性」の「ⅰ.算定結果の検討」に記載のとおりである。
vi）公開買付期間
ＳＧホールディングス公開買付けにおいて、公開買付期間は 30 営業日とされており、少数株主を含む当社株主のＳＧホールディングス公開買付けに対する応募についての適切な判断
機会及びＳＧホールディングス以外の者による当社株式に対する買付け等の機会は確保されている。
vii）強圧性の排除
ＳＧホールディングス取引においては、一段階目として行われるＳＧホールディングス公
開買付けにおいて、買付予定数の下限は、ＳＧホールディングス公開買付け成立後にＳＧ
ホールディングスが当社の総議決権数の３分の２以上を所有することとなるように設定されていることで、ＳＧホールディングス公開買付けが成立した場合、成立後のスクイーズアウ

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トが確実に実行できるスキームになっている。また、ＳＧホールディングス公開買付け成立後のスクイーズアウト手続において、当社株主に対価として交付される金銭は、ＳＧホール
ディングス公開買付価格に当該各株主（当社及びＳＧホールディングスを除く。
）の所有する
当社株式の数を乗じた価格と同一となるように算定される予定であり、その旨がＳＧホール
ディングス公開買付けの開始に際して公表される予定である。したがって、少数株主を含む
当社株主がＳＧホールディングス公開買付けに応募するか否かについて適切に判断を行う機会を確保し、これをもって強圧性が生じないように配慮されていると認められる。
（エ）小括
上記（ア）に記載のとおり、ＳＧホールディングス公開買付けは、当社の企業価値向上に資すると考えられるとともに、上記（イ）に記載のとおり、ＳＧホールディングス公開買付けの取引条件は妥当であると考えられる。また、上記（ウ）に記載のとおり、ＳＧホールディング
ス公開買付けにおいては少数株主を含む当社株主の利益を図る観点から公正な手続が実施されている。
そこで、特別委員会は、当社はＳＧホールディングス公開買付けに関して賛同の意見を表明
するとともに、当社株主に対してＳＧホールディングス公開買付けへの応募を推奨することを決議すべきであり、ＳＧホールディングス公開買付けは当社の少数株主にとって不利益なものではないと考える。
（ｂ）本公開買付けについての検討
本公開買付けは、ＳＧホールディングス公開買付けと同様に、当社の完全子会社化を目的とするものであり、択一的な関係にある。本提案及び対抗提案の内容を比較・検討した結果、上記（ａ）のとおり、ＳＧホールディングス公開買付けに関して賛同の意見を表明することが適当であると考えられることから、ＳＧホールディングス公開買付けと択一的な関係にある本公開買付けに対しては反対の意見を表明するとともに、当社株主に本公開買付けに応募しないようお願いする旨の意見を表明する
ことが適当であると考える。本公開買付けが当社の少数株主にとって不利益であるかについても、本公開買付けよりも少数株主にとって有利なＳＧホールディングス公開買付けが実施される以上、特別委員会としては、本公開買付けは少数株主にとって不利益であると判断せざるを得ない。
（ｃ）総括
上記（ａ）のとおり、ＳＧホールディングス公開買付けは、当社の企業価値向上に資すると考えられ、その取引条件も妥当であり、少数株主を含む当社株主の利益を図る観点から公正な手続も実施されている。そこで、特別委員会は、当社はＳＧホールディングス公開買付けに関して賛同の意見を表明するとともに、当社株主に対してＳＧホールディングス公開買付けへの応募を推奨することを決議すべきであり、ＳＧホールディングス取引は当社の少数株主にとって不利益なものではないと判断する。
他方で、特別委員会は、特別委員会として賛同の意見を表明することが適当であるＳＧホールディ
ングス公開買付けと択一的な関係にある本公開買付けに関しては、反対の意見を表明するとともに、当社株主に本公開買付けに応募しないようお願いする旨の意見を表明することが適当であり、少数株
主にとって不利益であると判断せざるを得ないと考える。
ＳＧホールディングス以外の対抗提案者からの対抗提案についても、上記（ａ）の検討及び当該対抗提案において提案された公開買付価格がＳＧホールディングス公開買付価格に及ばないことに鑑みれば、当社の企業価値の向上及び株主共同の利益の観点からＳＧホールディングス取引より優れているとは認められない。
② 当社における独立した法律事務所からの助言の取得
ＳＧホールディングス賛同表明プレスリリースをご参照ください。

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③ 当社における独立した第三者算定機関からの株式価値算定書の取得
ＳＧホールディングス賛同表明プレスリリースをご参照ください。
④ 特別委員会における独立したリーガル・アドバイザーからの助言
ＳＧホールディングス賛同表明プレスリリースをご参照ください。
⑤ 特別委員会における独立した第三者算定機関からの株式価値算定書の取得
ＳＧホールディングス賛同表明プレスリリースをご参照ください。
⑥ 当社における利害関係を有しない取締役全員（監査等委員である取締役を含みます。
）の承認
当社取締役会は、上記「（２）本公開買付けに関する意見の根拠及び理由」の「(ii)意見の根拠及び理由」に記載のとおり、本日開催の取締役会において、当社取締役合計 10 名（うち、監査等委員である独立社外取締役５名）の全員一致で、ＳＧホールディングス公開買付けに賛同の意見を表明するとともに、当社の株主の皆様に対してＳＧホールディングス公開買付けへの応募を推奨することとし、ＳＧホール
ディングス公開買付けと択一的な関係にある本公開買付けに関しては、反対の意見を表明することを決議しております。
４．公開買付者と当社の株主との間における公開買付けへの応募に係る重要な合意に関する事項
公開買付者が 2024 年５月２日に提出した公開買付届出書によれば、該当事項はないとのことです。
５．公開買付者又はその特別関係者による利益供与の内容
該当事項はありません。
６．会社の支配に関する基本方針に係る対応方針
該当事項はありません。
７．公開買付者に対する質問
該当事項はありません。
８．公開買付期間の延長請求
該当事項はありません。
９．今後の見通し
ＳＧホールディングス賛同表明プレスリリースをご参照ください。
１０．その他投資者が会社情報を適切に理解・判断するために必要な事項
ＳＧホールディングス賛同表明プレスリリースをご参照ください。
以 上12