岐路に立つ中国「人民元は暴落する」のか？
津上

最近「人民元が暴落するのではないか」という物騒な観測がある。中国の外貨準備が急速に減少している

俊哉

津上工作室
代表

投機は「ホームメード」であり、ジョージ・ソロスのような海外投機家が中心なわけではない。

からだ。１年半前の2014年６月には、ほぼ４兆ドルあっなかでも動きが目立つのは外貨で借り入れをした企たのに、直近の今年１月には３兆３千億ドルを割って業であり、外貨高による償還負担増から逃れるために、いる。中国は長い間元高を防止する為替介入を行って全力で繰り上げ償還（のための外貨買い）を試みていきたが、今や元安を食い止めるために外貨準備を取りるといわれる。ほかに、ときとして世界の金価格を動崩して元を買う正反対の為替介入を行っているらしい。

かすといわれる中国の「オバチャン投資家」も外貨を元安投機の主力軍は中国人・中国企業
グラフは中国の外為市場の状況を2010年から示した買う動きに加わっているといわれる。

「大幅な元安」か資本規制か？

ものだが、以前は市場が資金流入・流出と双方向に動元安投機の主が誰であるにせよ、外貨準備の急激ないていたのに、2014年第２四半期以降は一辺倒な「資減少を見て、為替レート安定を重視する今の政策に対金流出」になり、人民元先安感が台頭している。

する異論の声が内外からあがっている。

そのころは不動産が全国的に不況期入りしたのに、国内の異論は主に２つの観点から成る。１つは「兵政府は過去のように投資アクセルを踏み込む考えのな力の逐次投入」のような市場介入を続けてこれ以上外いことが明らかになり（「新常態」）、先行きへの悲観が貨準備を消耗させるべきではないといい、もう１つは広がった時期と符合する。これとは対照的に、海外で元買い介入は人民元の流動性を吸い上げて不景気をは昨年半ばに至るまで中国経済先行き楽観論が後を絶深刻化させるのでよくないという。どちらの観点も、たなかった。

目指すのは介入を控え市場実勢に応じて為替レートをしんじょうたい為替市場が景気先行きに素早く反応したことは、為替取引の主役は中国企業・中国人であることを示唆す調整することであり、結果として起こるであろう一回性の大幅な元安を容認する。

る。つまり、元先安を見越して元を売り、外貨を買う

これは「国際金融のトリレンマ」、すなわち①金融政策の独立と②為替レートの図

安定、そして③資本の自由な中国外為市場の状況（資金の流出入、外準増減、元レート）

（億ドル）
1,500

移動の３つをすべて達成す

5.9

ることはできないという公理
6.1

500

元高

1,000

6.3

-1,000
資金の月間流出入（＝元買い実需ー外為占款増減額）
外貨準備高月間増減額
人民元対ドルレート（右目盛）-1,5002016年１月
2015年11月
2015年９月
2015年７月
2015年５月
2015年３月
2015年１月
2014年11月
2014年９月
2014年７月
2014年５月
2014年３月
2014年１月
2013年11月
2013年９月
2013年７月
2013年５月
2013年３月2013年１月
2012年11月
2012年９月
2012年７月
2012年５月
2012年３月
2012年１月
2011年11月
2011年９月
2011年７月
2011年５月
2011年３月
2011年１月
2010年11月
2010年９月
2010年７月
2010年５月
2010年３月-2,000

出所：人民銀行、商務部

28

2016.3

6.7
6.9

元安

6.5の自由な移動を制限せず、金融政策の独立を守るとすれ0-500を地で行く選択問題だ。資本ば、為替レートの安定は放棄せざるを得ない。
しかし、今はお金ジャブ
ジャブ期に外債を大量に借り込んだ資源国、新興国などで、国際収支の悪化→償還不能の不安→通貨下落→さらなる償還不安というフィー

■岐路に立つ中国
ドバックが起きて世界経済が危機に陥りかねない際どピークが過ぎれば沈静化するという。もっと大きいい時期だ。こんな時期に人民元がいちどきに、たとえという見方もあるが、これは確かに「燃料無尽蔵」

ば３割下落すれば、通貨下落のドミノが世界経済を襲の類いではなさそうだ。

うことは自明だ。大幅な元安調整を容認する立場は世（2）香港オフショア人民元市場（CNH）：これは無界経済に及ぼす影響を軽視するもので、考えを改めて尽蔵の部類だが、中国は元安投機の採算を狂わせるもらう必要がある。

ために、四大国有銀行（の香港現法）に命じて、オ海外では、為替レートの安定と金融政策の独立を守フショア人民元市場で大量の資金を取り入れさせるるために、（一時的にでも）資本の自由な移動を制限（→オフショア人民元インターバンク市場の金利がすべきという声があがっている。口火を切ったのは黒暴騰する）作戦に出ている。関連の許認可も受付を田日銀総裁だ（１月のダボス経済フォーラム）。

暫時停止している。

世界経済の安定のために、大幅な元安調整が起きて香港オフショア人民元市場は、もともと海外に人は困るし、かといって中国の外貨準備がみるみる消耗

民元を使わせるために開設したのに、これでは「使していくのもぞっとする……とすれば、為替取引の規わせない」というのと同じで、人民元国際化も一時模を縮小させるべく、一時的に資本移動に対する規制後退を余儀なくされるが、やむを得ない。

を強化すべきという結論になる。

（3）年間５万ドルまでの個人外貨購入枠：これも無問題は、中国がこの考え方に乗りたがらないことだ。

尽蔵の部類だが、今や「銀行支店に行っても『ドルこれまで進めてきた人民元の国際化（ドル･ユーロと並は用意できない』といわれ、事実上バルブが閉まりぶ三大通貨への「出世」）が遠のいてしまうことが理つつある」との見方がある。

由のひとつ。為替改革は結果として非常に間の悪い展（4）アングラ取引（地下銀行､ 貿易偽装など）：すで開になっているが、習近平主席が面子をかけた「中華に深圳で輸入貿易を偽装した取引が急増したことが民族の偉大な復興」にもかかわる重大問題なので、簡伝えられるが、周行長は「この種の違法行為は必ず単に方向転換はできないのだろう。

起こるが、しょせん量は限られている」という。

もうひとつは、これまで緩和してきた資本移動規制を再強化する「右向け左」をやると、経済改革全体が停滞する恐れがあることだ。金融自由化は何度も「時シンセン慎重で建設的な国際協調を期尚早」を理由に見送られてきた。これでは「百年河全体として、これで元安投機が止まる絶対の保証は清を待つ」ようなものだから、やると決めて否応なしないが、他方で「中国は今のままでは元安投機を止めに企業に順応させるしかない。そう考えて、三中全会られない→やがて人民元は暴落する」と断定すること以来経済界にも覚悟を迫ってきたものの、そのタイムもできないだろう。米国が利上げに慎重になり始めたテーブルを崩せば、緊張感が緩んでしまい、経済改革ことも応援材料だ。上記の展開をみていると、資本移全体を停滞させかねない。

動規制は口とは裏腹に事実上制限が強まっている印

周小川人民銀行長は春節明けの２月９日、為替や象、為替レートも時間をかけて一定程度下がる……そ金融問題に関する長文の雑誌インタビューに応じた

ういうふうにトリレンマが「三方一両損」的に解決しが、そこでも「為替改革の方向は揺るがせない」「正常て投機が終息してくれるのを祈るばかりだ。

な為替取引は保証する」と述べて、資本規制を導入する考えはないことを明らかにした。

投機の燃料の残りはどれだけか？
そうなるといよいよ出口がないわけだが、周行長は今あまり性急、声高に中国に資本規制を求めるべきではないだろう。周行長は、「その種の声が『為替取引ができなくなる』という市民・企業の不安を煽って、かえって投機を激化させている」と苦情を述べている。
外野があまりいい募ると、「嫌がらせ」と受け取られて、中国との建設的な対話のドアが閉まる恐れがある。

インタビューで「人民元は下がり続ける基礎がない」

また、本当に「人民元が暴落」しそうになれば、そことも強調している。そこで、投機取引の「燃料」がの前に世界経済がやられ、円は避難先として100円をどれくらい残っているのか、あるいは無尽蔵なのかを突き抜け、日経平均は１万円を割るだろう。そういう整理してみよう。

事態につながりかねないと思えば、軽々しく口にする（1）外債繰り上げ償還を目的とする外貨買い：周行こともはばかられる。満員の映画館で「火事だ」と叫

長はこの規模を約8000億ドルと見積もり、償還のぶのに似た話になるからだ。
2016.329