VIEWPOINT PROPERTY MANAGEMENT 2010

V

プレーヤーの戦略から導く「新しいあるべき姿」
不動産ファンドの宮内誠 ―― ビーロット
日本の景気回復局面において大きな役割を果たしてきた不動産ファンドも、サブプライム問題、リーマンショックがもたらした金融経済危機の荒波のなかで市場環境は厳しい状況が続いている。新興系 AM 会社を中心に破綻も相次いだわけだが、一部には不動産ファンドビジネスそのものへの疑念を抱かれる状況も生まれている。
大手・財閥系列ではないファンド会社は今こそ、この経験を活かし、本当の信頼を得られるよう、新しいあるべき姿を確立していこうというのが宮内氏の見解である。
特集にファンド会社が再度脚光を浴びるりながら説明したいと思います。

日が訪れることでしょう。
⑴不動産ファンドビジネスの不動産市場は非常に厳しい状況が本稿では、なぜ不動産ファンド会続いています。不動産価格の下落が社の戦略が合理的で説得力があると続いていて、今後についても賃料・稼考えるのか、ファンドビジネスの誕生、不動産ファンドビジネスの功績は数働率の更なる下落や CMBS 償還問題

成長、過熱、そして崩壊という過程を多くありますが、なかでも最大のものなど予断を許さない状況が続いてい改めて振り返りながら説明したいと思は「不動産への投融資を行い易くします。不動産会社の破綻や再編などいます。そのうえで、そうしたプレーたこと」と言えます。巨額の物件や多も相次いでいて、市況の悪化がそのヤーが今、実際にどのような具体的な数の物件群であっても、金融機関や主因と考えられるものの、不動産ファ戦略を展開していこうと考えているの投資家が自らの好むリスク・リターンンドをはじめとするそれら企業のビジか、最新の事業計画を検証してみまを有する部分に資金を供与することネスモデルの脆弱さが言及されることす。そこから浮かび上がってくるのはができるようになったのです。これにもあります。

「不動産ファンドの新しいあるべき姿」

よって大量の資金が流入してくるようです。になったため、不動産市場が一気にサブプライムローン問題発生前ま成長のなかででの日本の景気回復局面において、

なお、本文は執筆時点（2009 年 12

不動産ファンドビジネスが大きな役割月初旬）までに開示されたファンド各

本来、不動産ファンドビジネスは、を果たしたことは疑いありません。そ社の資料に基づく、筆者によるまった投資家から預かった資金をミドルリスれにも関らず、昨今、不動産ファンドくの私見であることを予めご了承頂きク・ミドルリターンの不動産にて運用が一般に話題になることは非常に少たいと存じます。

して報酬を得る安定的なビジネスモデルと考えられます。しかし、右肩上なく、また、確かに業界も当面は厳しい状況が続くと予想されます。

活況に転じました。

不動産ファンドが得た学びがりの活況を呈していく市場の影響で、ファンド終了時に運用不動産が多

しかし、ファンド会社はこのような劣悪な環境下においても必死に戦っ不動産ファンド会社の戦略が合理額の売却益を計上してファンド会社ています。昨年来の未曾有の不況を的で説得力があると考える理由は、が高額な成功報酬を得る、あるいは、見事に勝ち抜いているファンド会社に昨今のファンド会社の具体的な戦略ファンド会社が直接投資を行った不は、それだけの強くて逞しい底力があのなかに、このような厳しい環境を経動産を自らが運用するファンドに売却

ります。また、非常に合理的で説得力験したことによる学びが十分に踏ますることにより多額の売却益を得るとある戦略を打ち出しています。業界をえられているからです。それでは、どいった事例が増えてきました。

あげて行うべきアクションが同時に進のような学びをファンド会社が得たの結果として、いつの間にか「不動産めば、数年後には、市況の復活とともか、ファンドビジネスの歴史を振り返

価格が上がって売却益が発生するこ不動産投資市場の﹁ 新しい秩序 ﹂はじめにとを前提にしたビジネスモデル」をファ面では外資系金融機関がアレンジしによる業務の質は、物件に対する理ンド会社は事実上構築してしまっていていた CMBS の発行が激減し、また解度・愛着不足やインセンティブ不足、たのです。そのため、運用不動産をど経済面では不動産市況が悪化（稼働更には、丸投げされたとの感情を理れだけ多く確保できるかが、その成率・賃料が下落）しました。つまり、ファ

由に、一般的に大きく低下しました。

長性を占ううえで最も重要な要素となンド会社の力ではどうにもならなかっそのため、もともと期待されていた内りました。ファンド会社は競って不動たことが主因になっています。

部成長は達成されず、それどころか管しかし、それだけではありません。

理不行き届き（事実上の放置）といったほんの一部のファンド会社が犯した状態に陥った物件さえ存在しました。

このようなビジネスモデルを通じて以下のような失敗が、上記の主因とまた、問題点が秘匿されたまま取実際に期待以上の成長を続けるファン相乗効果となって、ファンドバブル崩得された物件は、ファンドバブル崩壊

ド会社に対し、不動産ビジネスやファ壊の影響をより大きくしてしまったと前後に真っ先に金融機関から売却をンド業界に精通している訳ではない考えられます。

迫られたり、流動性が著しく低下（価一般の投資家は、「不動産ファンドビ①安易なビジネスモデルづくり格も下落）しました。このような物件こ産を購入し、「購入、即、利益が発生」とさえ認識することがありました。

そが、ファンド会社にとって最大の重ジネスは今日の株式市場における数

本来の不動産の特性を忘れ、不動少ない成長産業である」と持て囃し、産価格が上がることを前提にしたビジ荷になっていったのです。

多くの資金をつぎ込みました。そうしネスモデルを構築したファンド会社が③利益相反取引た投資家の期待に応えようと、経営存在しました。不動産市況が反転し、ファンド会社が自己投資した物件

者やプレーヤーのなかには利益至上

このモデルは直ちに立ち行かなくなりを自ら運用するファンドに売却したり、主義に陥り、場合によってはルール違ました。

更に自ら運用する別のファンドに売却反をすることをも辞さない者が出現し②「購入」だけがエンジンにするといった取引を頻繁に行いましファンド会社の経営陣は、運用資た。その度に価格が上がるので、ファ産残高（AUM ）の積み上げを従業員

ンド会社は売却益や成功報酬を獲得に最優先に求めました。そのため、したり、あるいは売買取引の媒介者と著しい成長を続けてきた不動産

稀ではありますが、購入する物件の問して仲介手数料を獲得したりしていファンドのバブルが崩壊した原因は多題点を秘匿する、あるいは購入後のました。このような利益相反取引は禁数ありますが、なかでも主因と言える物件に対する関心や責任が著しく希止されている訳ではありませんが、適のは、国内金融機関の融資、あるい薄化する、担当者が責任逃れとも思切な社内手続きが行われていない、はファンド投資家の投資のスタンスのえるような転職をするなど、モラルのあるいは適切な条件にて取引が行わ厳格化により、不動産に資金が回ら低下が著しくなるといった例がありまれていないなど、透明性の確保とはなくなったことです。

した。

程遠い杜撰なファンド会社の経営管てしまったのです。
⑵不動産ファンドが犯した失敗

また、サブプライムローン問題を契これらの反動は大きく、購入担当機とする金融経済危機により、金融者から物件を引き継いだ運用担当者

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理体制が発覚した例もありました。
④常識を超えた成長意欲

［図表 1］不動産ファンドが「新しいあるべき姿」となるためのポイント（ビジネスモデルづくり）②財務体質の健全化（財務健全化）③明確で透明性の高い意思決定プロセスの導入（意思決定プロセス導入）④洗練された組織づくり（組織づくり）⑤将来を見据えた事業の浸透（事業の浸透）会社」が続々と増えていくのではないでしょうか。

う常識を超えた意欲を抱いた経営者①適切なビジネスモデルと成長シナリが存在しました。そういった経営者（ビジネスモデルづくり）
オづくり

不動産ファンド会社の戦略
それでは、ファンドプレーヤーが今後はいったいどのような具体的戦略

は、他社や一般投資家の利益を（言不動産市況の悪化に備えたビジネを展開していこうと考えているのか、わば）奪い取ることも辞さず、約束をスモデルづくり、特色あるファンド運実際の事業計画を見てみましょう。こ

反故に、あるいは不動産市況の活況営、合理性ある多角化を行います。企

図表 2 に掲げた不動産ファン
こでは、に甘え、詳細な不動産ファンドの商品業の成長シナリオは、当然に理論的ドビジネスを主要業務としている上場説明や商品の浸透のための地道な啓な裏付けのあるものにしなければな

企業のうち、4 社の事業計画から、前蒙活動を軽視することもありました。

りません。

章の末尾に記載した 5 つのポイント②財務体質の健全化（財務健全化）に対応する内容を抽出してみました。

適切に効率化・スリム化し、過大ファンド会社が、厳しい市況に打ち克

ほんの一部の不動産ファンド会社な資金調達を抑えつつ調達手段の多ち、他社が犯した失敗を繰り返さなによる暴走が回避できていたら、ファ様化を図り、また安定報酬で固定費いような事業・企業づくりのための戦

ンドバブルの崩壊は、ビジネス自体ををカバーします。

略を立てていることがわかります。

否定されるような厳しいものにはな③明確で透明性の高い意思決定プロ◉らなかったでしょう。この修復には、セスの導入（意思決定プロセス導入）

不動産ファンド専業の上場会社でファンドバブル崩壊の影響が非常に利益相反取引への対応など、ビジは最大手のダヴィンチ・ホールディン大きかったばかりに、ビジネスモデルネス推進上における意思決定プロセグスに次ぐ AUM を誇り、かつ、このそのものに対する疑念にもつながっスを適切に構築します。

ような環境下でも AUM を伸ばす強てしまっているため、相当な時間を有④洗練された組織づくり( 組織づくり)

力な業務推進力があります。定評あ事業の目的を従業員に理解・賛同・る極めて能力の高い人材を活用し、しかし、大半の誠実なファンド会社浸透させ、明確に役割と責任を分担

更生会社パシフィック・ホールディン

は、自ら律することができず暴走した

し、また適切な報酬体系を設定し、グスのスポンサー候補へ選定されたプレーヤーからしっかりと学び、同じ結果として従業員の高いモチベーショ

ほか、積極的なエクイティファイナン

図表 1 のよような過ちを犯さないよう、ンを醸成します。

ス、洗練された組織づくりに至るまでうなポイントについて具体的に戦略を⑤将来を見据えた事業の浸透（事業広範な戦略を打ち出しています。

立てています。じっくりと検討されたの浸透）①ビジネスモデルづくりに関する戦略⑶不動産ファンドの学びすると思います。

ケネディクス

戦略を地道に実践し続け、また、業ファンドビジネスの浸透のために、・ファンド事業へ注力。市場環境を適界をあげてファンドビジネスを成長さ自らの商品説明や事業説明に限定せ確に読み取り投資家ニーズに合致しせる取組みを続ければ、今までとはず、業界全体の発展につながるようなた質の高い業務の実施や、情報提供異なる「新しいあるべき姿のファンド地道な啓蒙活動を実施していきます。

サービスの拡充によりフィーを着実に

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不動産投資市場の﹁ 新しい秩序 ﹂ないような急成長を成し遂げようとい特集

不動産の本質からは到底考えられ［図表 2 ］不動産ファンドビジネスを主要業務としている上場企業の比較

ダヴィンチ・ホールディングス

運用資産残高（時点）

売上 / 営業収益
（年度）

経常利益
（年度）

ケネディクス

14935

9040

（08 年 6 月末）（09 年 9 月末）

527（08 年 12 月期）▲ 346（08 年 12 月期）

5640（09 年 9 月末）

1374（08 年 12 月期）

3562（09 年 8 月末）

58（08 年 12 月期）

53（08 年 12 月期）［単位：億円］

セキュアードアセット・キャピタル
マネジャーズ・ジャパン ホールディングス

504（09 年 2 月期）2（08 年 12 月期）▲ 541（09 年 2 月期）

トーセイ

日本レップ

1862（09 年 8 月末）

1226（09 年 9 月末）

510（08 年 11 月期）

766500（09 年 3 月末）

24（09 年 8 月期）▲ 23（09 年 3 月期）

燦キャピタル
マネージメント（09 年 8 月末）

91（09 年 3 月期）

64（08 年 11 月期）

エムケー
キャピタル
マネージメント26（09 年 3 月期）▲ 51（09 年 8 月期）

6（09 年 3 月期）

出典｜各社の開示資料を基に筆者作成拡大。また破綻企業を支援し受託資・REIT、私募ファンドを新設 AM 業・不動産関連会社などを視野に積極

産増加と安定的な収益構造の構築に

務 統 括会社の 傘下にし業 務 特 化。

的な M ＆ A

貢献

REIT・私募ファンドの業務運営に関②財務健全化に関する戦略・オポチュニスティックからコアまするリスク管理、内部統制、財務戦略・プリンシパル事業の整理によるコスで幅広い投資機会を柔軟かつタイなどのサポート機能並びに資金調達ト削減、合併及び連結納税導入によムリーに展開。また、私募ファンドと機能を統一

る繰越欠損金の有効活用など、徹底

J-REIT などの公募ファンドとをバラン◉アセット・マネジャーズ・ホールディン

的なコスト削減及び経営効率向上

ス化

グス

◉トーセイ

不動産に加え、投資・ファンド事業

不動産ファンド専業ではなく、流動た際に備えマーケティング強化などの金融面での強さと、迅速な意化、開発、賃貸、管理などの総合力を・様々な不動産関連の課題に対し、思決定・行動力が特徴でしょう。資誇りつつ、このような環境下でも着実不動産金融のプロフェッショナルとし産圧縮、エクイティファイナンス、あるに AUM を伸ばしています。不動産のてソリューションを提供

いは人員削減などは業界に先んじて本質を極めて大きな視点からとらえ、②財務健全化に関する戦略

2008 年早々から取り組んでいたため他方、関わる物件は詳細まで完全に・バランスシートをスリム化。資本構に立ち直りも早く、何より一途に真剣熟知していて、冷静かつ緻密で、し成を見直しに業務に取り組む姿勢が市場からのかも極めて適切な判断を行う真のプ・有利子負債の削減を進め取引先金信任を得ていると感じます。豊富なビロ集団と認識されています。健全な財融機関のサポートを得つつ、安定的ジネスのアイデアを①に織り込んでい務体質を武器に、積極的なビジネスなファイナンスの獲得を目指すます。

展開を打ち出しています。

・棚卸資産の固定資産への振り替え①ビジネスモデルづくりに関する戦略①ビジネスモデルづくりに関する戦略による安定的な賃料収入源化。安定

・既存ファンド及び保有資産の価値・ファンド事 業と管 理 事 業による収益による固定費のカバー率向上向上と、リファイナンスを実施したうえ

フィー収入の拡大③意思決定プロセス導入に関する戦でのマーケット回復時期での価値回・AM 業務の受託替え営業、および略

復海外投資家との親交を図り、運用資・運用方針や投資クライテリアを明確・新規ファンドの組成、AM 業務の受産残高を積み上げ。また、リーシング化し、顧客投資家が投資し易い環境託替え、あるいはメザニンファンド組

力を活かし既存ファンドの収益力向を充実させる

成による運用資産拡大

上へ・レポーティングの質の更なる向上、・CRE に関 する不 動産アドバイザ

・不動産流動化、開発、賃貸、あるい

コンフリクトマネジメントの推進を通リー、ファイナンスアレンジ（医療法はオルタナティブ事業も積極的に取じ、顧客投資家の新規獲得・囲い込人向けのファイナンススキーム）、Mり組む。中小型収益物件や中古マン

み強化＆ A 仲介、NPL 仲介などによる新規ションの仕入を再開④組織づくりに関する戦略

フィー収入の獲得

・ハード・ソフトの両面から環境配慮・海外投資家のコア資金が動きだし

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型不動産の研究・試験を本格化

たうえで、得意とする「私募ファンドへ確実に構築する必要があります。企業・マンションデベロッパーと提携し、の集中」を掲げています。

として当然に有すべき事項であって商品企画・開発施策の共同研究、事外資系を中心とする幅広い投資家も、これらを当然のこととは捉えず、業機会獲得力の強化、販売力強化をからの支持基盤を有するセキュアー

あえて「今後の計画」に大々的に明記

図る

ド・キャピタル・ジャパンは、エクイティし、投資家に説明しながら地道に進②財務健全化に関する戦略

ファイナンスを成功させ、既に多数のめることができれば、より前向きな戦・棚卸不動産の販売促進、リーシングメニューを揃えるファンドの更なる事略と捉えていただけるのではないでの強化により収益性を高め財務健全業拡大の機会をうかがっています。

しょうか。

性の向上を図る

また、⑤事業の浸透についての戦・エクイティファイナンスにより仕入活仕事ぶりに対する信頼度が高い燦

略は、業界をあげて行うべきアクショ動に弾みをつけ今後の成長を目指す

キャピタルマネージメントは、厳しいンです。個人だけではなく、機関投資③意思決定プロセス導入に関する戦環 境下を逆に好機と捉えて東京に家さえ、まだまだ J-REIT を含む不動略

進出し、また資本業務提携にてシナ産ファンドへの興味や理解度が低い・一層の権限委譲の推進を図る。

ジーによる収益力向上を図っていまなか、不動産市場の活況に甘えてき◉エムケーキャピタルマネージメント

す。

た浸透のための地道な啓蒙活動を、闊達に議論を行ったうえで、それを丁有力企業や関連団体の音頭取りなど不動産ファンドのあるべき姿寧かつ慎重に実践する社風が知られにより地道に続け、時間をかけて真の信頼を得る必要があります。ています。リスク説明能力が高く、関不動産ファンド会社が、他社から得た不動産は経済の根幹を支える産連当事者に任せられるものは適切に学びを活かしつつも積極的な戦略を業であるという責任感、ファンドビジ転嫁し、不動産会社としてとるべきリ考えていることが上記の例からわかっネスはその不動産に新たな境地を切スクなどは当然に自らとります。このて頂けたかと思います。特に、①ビジり拓く画期的なイノベーションであるような正攻法による業務遂行や充実ネスモデルづくりと、②財務健全化にという誇り、そしてほんの一部のファした開示資料が、市場での高い信頼ついての戦略は、各社が非常に詳細ンド会社がその素晴らしい金融技術につながっているのでしょう。前向きに事業計画のなかで述べています。

を悪用してしまった過去を少しでも正な業務に特化できる環境を整え、新不動産関連業務は何をやっても難しそうという強い意思により、マーケッたなビジネス展開を企図しています。

い時期であるにも関わらず、市場の将トに関わる者として、情熱と誠実さを①ビジネスモデルづくりに関する戦略

来展望を見極めたうえで、自らの強み持って「新しいあるべき姿の不動産・ファンド事業へ経営資源集中。AMを活かして各社がバラエティに富んだファンド業界」をつくって参りましょ

業務の受託替え営業、複数の戦略的戦略を指向し、また、反転した市場にう。

新規ファンド設立

対応する強固な財務体質を構築しつ・破綻したファンドやデベロッパーにつあることは、市場にとって非常に明よる開発案件のコンストラクションマるい話題です。

ネジメント案件の受託

逆にあまり言及されていないのは、

宮内誠
ビーロット代表取締役社長

・デットポーションの一部を取得し、③意思決定プロセス導入、あるいは不動産の流通を図る。

④組織づくりについての戦略です。こ②財務健全化に関する戦略

れらは、ファンド会社として、あるいは国 University of Washington 経 営 学 修 士

・自己投資している開発 3 プロジェク

上場企業として、当然にできているこ（MBA ）。三和銀行（現三菱東京 UFJ 銀行）

トを全て売却。収益物件 3プロジェクとが大前提であり、改めて強調すべきトは全ての物件の安定稼働を目指すことでもないのかも知れません。しか券（現三菱 UFJ 証券）に出向し、不動産証券し、問題案件の大幅増加と、それに化アレンジメント業務に従事。06 年よりサン◉その他のファンド会社

1969 年 2 月生まれ。慶應義塾大学卒業。米に入行後、97 年からは一貫してキャッシュフローファイナンス業務に従事。00 年い三和証

フロンティア不動産に勤務し、取締役投資企

海外の投資家からの抜群の知名反比例する業界人員の大幅減少のな度を誇るダヴィンチ・ホールディング

か、意思決定プロセスの導入や組織当。08 年に新たな不動産金融ビジネスに取りスは、J-REIT 運用会社の売却や人材づくりは、ビジネスモデルづくりや財組むべく、㈱ビーロットを設立、代表取締役社削減などのリストラを積極的に実施し務健全化を達成するためにも改めて画部長として新規業務の企画および実践を担長に就任。

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不動産投資市場の﹁ 新しい秩序 ﹂高い能力を有するメンバーが自由特集

また、金融面に強みがあり誠実な