２０２３年７月号

日本におけるラップビジネスの歩みと課題
目次

Ⅰ．はじめにⅡ．ラップビジネスの歴史と現状～米国と日本
Ⅲ．日本における今後の発展に向けた課題
Ⅳ．終わりに投資顧問業務部

部長

井野 義隆

次長

石永 幸司

課長

野口 達哉

Ⅰ .は じ め に
岸田政権は｢新しい資本主義｣の実現に向けた取り組みの一環として、2022 年 11 月に｢資産所得倍増プラン｣を策定した。同プランは NISA1の抜本的拡充・恒久化や iDeCo2制度の改革などを柱としているが、基本的な考え方は家計に眠る現預金を投資につなげ、家計の金融
所得を増やしていく、即ち｢貯蓄から投資へ｣の流れを加速させるべきというものである。
この｢貯蓄から投資へ｣というスローガンの歴史は古く、小泉政権下の 2003 年から始まった証券税制の優遇措置(株式、株式投資信託の配当、キャピタル・ゲインなどの税率を 20％から 10％に引下げ)において既に掲げられていた。その後、今日に至るまで日本の家計金融
資産の株式等のリスク性資産への投資は徐々に増えつつあるものの、｢貯蓄から投資へ｣の流れは緩慢で、今後なお一層加速することが望まれる状況にある(図表１)。

図表１：家計のリスク性資産保有額および金融資産全体に占める比率
350
300
250
200
150
100
50
0

(兆円)

20%
15%
10%
5%
0%

株式等

投資信託

株式等・投資信託比率(右軸)(出所)日本銀行｢資金循環統計｣より三菱 UFJ 信託銀行作成
1｢NISA 口座(非課税口座)｣内で、毎年一定金額の範囲内で購入した金融商品から得られる利益が非課税になる制度。イギリ
スの ISA(Individual Saving Account＝個人貯蓄口座)をモデルにした日本版。

2

公的年金とは別に給付を受けられる私的年金制度の一つである｢個人型確定拠出年金(individual-type Defined Contribution
pension plan)｣の愛称。

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特に近年のコロナ・ウイルス拡大や地政学リスクに端を発する物価上昇を踏まえると、イン
フレ・ヘッジも含めたリスク性資産への投資は、いよいよ待ったなしの状況といえる。
今回の｢資産所得倍増プラン｣では資産形成の“主役”が NISA や iDeCo となっているが、投資一任契約（投資運用業者が投資家から投資判断を一任され、投資を行うための権限を委任される契約）のもと運用や管理を行うラップ口座もその一翼を担うサービス(“商品”ではなく敢えて“サービス”と表現する)となる可能性が十分にあると考え、本稿を執筆するものである。
日本におけるラップ口座の代表であるファンドラップは、これまで順調に残高を伸ばしてきたが、その過程ではいくつかの課題が指摘されてきた。直近では 2023 年４月に金融庁が発表した｢資産運用業高度化プログレスレポート 2023｣において｢バランス型の投資信託との付加価値の相違を含むサービスの具体的内容を明確化するとともに、運用体制やコース別のコスト控除後のパフォーマンス、顧客が負担するコストの定義・構成等に関する情報開示の充実に取り組むことが期待される｣と記載されている。本稿ではラップビジネスのこれまでの歩みを振り返りつつ、ファンドラップが今後｢貯蓄から投資へ｣の流れに相応しいサービスとして地歩を固めていけるのか、運用現場の目線で論点を整理していきたい。
Ⅱ. ラップビジネスの歴史と現状～米国と日本
１．歴史(１)米国での発展①ラップ口座の誕生(1975 年～)
米国では 1975 年に株式売買手数料が自由化された。また、その前年の 1974 年には
ERISA3(エリサ)法が制定され、その後 401(k)4と呼ばれる企業型確定拠出年金制度が誕生
し、個人が退職後に向けた資産を積み立て、管理していくという流れが生まれている。それらを受け、大手証券会社は競争激化による収益低下を懸念し、顧客の資産残高に応じて手数料を収受する残高フィービジネス(ストック型ビジネス)に注力し始めた。このとき大手証券
会社の E.F.ハットンが開発したのがマネージド・アカウント5(MA)であり、後の日本でいうラップ口座である。このラップ口座は、当初は主に富裕層向けに投資一任契約に基づいて株式や債券などの個別証券で運用するものであり、SMA(Separately Managed Account／
セパレトリー・マネージド・アカウント)の原型といわれている。
3

1974 年に米国で制定された法律で“Employee Retirement Income Security Act”の略で、日本語訳は｢従業員退職所得保障法｣。従業員の年金受給に関する権利が定められる一方で、企業サイドでは情報開示の義務が課されるなど負担が増加することとなった。

4

多くの米国企業が採用する年金制度であり、加入者(従業員)は給与から一定割合を拠出し、雇用主もその拠出額の一部またはすべてを追加で出資することができる。加入者には税制上のメリットがある。

5

金融機関や金融アドバイザーが顧客と投資一任契約を結び、顧客に代わって運用するサービスの総称。日本ではラップ口座と呼んでいるため、本稿では米国のマネージド・アカウントもラップ口座と記述する。

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株式売買手数料の自由化、ERISA 法制定、401(k)の誕生といった制度の変遷は、一般個人が資産運用への取り組みを拡大する追い風となった。一方で、SMA に代表される残高
フィービジネスについては、1990 年頃までは脚光を浴びることはなかった。
その理由としては、当時のフィナンシャルアドバイザーが受け取る報酬体系が株式ブロー
カレッジ業務のように売買手数料に依存する仕組みであり、敢えて運用残高に応じた仕組みを提案する必要性が受け入れられなかったことが挙げられる。
②ファンドラップの発展(1990 年～)
1990 年代になると、投資信託が広く普及し商品の多様化も進んだことを背景に、既存の複数の投資信託(ファンド)へ投資を行い内包(ラップ)する運用商品(ファンドラップ)が登場した。ファンドラップでは既存の投資信託を活用することで、投資家に対して複数の資産クラスへの分散投資を容易にし、最低投資金額を下げることが可能となるメリットを提供した。
そのため、SMA が個別証券への投資を中心に顧客の意向にきめ細かく対応する富裕層をターゲットとした商品であったことに対して、ファンドラップはその廉価版として一般投資家層をターゲットとし、小口資金でも投資可能な商品として大手証券会社以外の金融機関を中心に提供を拡大することとなった。
また、この時代になると、それまで脚光を浴びることがなかった残高フィービジネスにも注目が集まり始めた。その背景には、当時のラップ口座を含む証券ビジネスが、あくまでも有価証券の売買から手数料を得るコミッション型のモデルであり、結果として個別銘柄の過度な回転売買につながり投資家と金融機関の利益相反になっているとの懸念があった。このビジネスモデルが顧客のためになっていないと考えた米国証券取引委員会(SEC)は、対策を検討するため 1994 年に委員会を設置した。委員会のリーダーが当時のメリルリンチのタ
リーCEO であったことから｢タリー委員会｣とも呼ばれ、参加メンバーにはウォーレン・バ
フェット氏(バークシャー・ハサウエイ CEO)も名を連ねていた。同委員会は翌 1995 年にいわゆる｢タリー報告書｣を発行し、顧客、金融機関(販売会社、証券会社)、アドバイザーの利害を一致させ長期的関係を築ける報酬体系の必要性を指摘し、預かり資産額に対して報酬(フィー)を課す残高フィーモデルを示した。これにより残高フィーモデルを体現するサービスとして、米国におけるファンドラップは発展を遂げることになる。
③UMA の登場(2003 年～)
その後、米国では 2003 年に SMA のサービス拡大版として、競合他社の取扱商品も含めて個別証券や投資信託(含む ETF)、ファンドラップ、SMA、保険をまとめて助言または一任運用する UMA(Unified Managed Account／ユニファイド・マネージド・アカウント)が登場した。UMA はオーバーレイマネージャーと呼ばれる大手金融機関が資産管理責任者として、UMA に組み入れられている各口座の損益状況や税制優遇の詳細などを勘案して家計レベルで資産運用の最適化を目指すものである。また、それまでの SMA では有価証券を追加しようとする場合に、新たに口座を開設しなければならない煩わしさや、保有資産を移管
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するために売却して意図せざる実現損益が発生するなどのデメリットがあった。しかしUMA では競合他社の取扱商品も一つの口座での管理が可能となり、顧客の利便性が大きく向上し残高を伸ばすこととなった。
④RPM、RA の拡大(2008 年～)
米国のラップ口座の転換点に 2008 年のリーマンショックがある。金融危機を経て一任免許を保有する営業担当者自らがポートフォリオを提案する RPM(Rep As Portfolio Manager／レップ・アズ・ポートフォリオ・マネージャー)や助言する RA(Rep As Advisor／レッ
プ・アズ・アドバイザー)などがラップビジネスを拡大させた。
RPM や RA は金融危機局面での資産変更アプローチが顧客の支持を得たといわれている。
その優位性として、UMA 等は証券会社等が顧客と契約したモデルポートフォリオに則した運用を行う一方、RPM や RA は所属する証券会社等の運用方針の範囲内でポートフォリオ
マネージャーやアドバイザーが独自の判断で機動的に修正し、顧客に提案できるという点が挙げられる。
運用裁量権は UMA 等が証券会社等の本部にある一方で、RPM はポートフォリオマネー
ジャー(個人)にある。他方で RA は顧客自身に運用裁量権があるため、投資行動に際しては必ず顧客の同意が必要との違いがある。
RPM や RA は一般に銀行や保険会社、証券会社などの金融機関に所属しているものの、より顧客に寄り添った機動的なポートフォリオ提案を行えることから残高を伸ばしたといえる。

図表２：米国のラップ口座の類型
SMA
富裕層向け
定義・特長

にきめ細か
く顧客意向
に対応

投資対象
運用裁量権

個別証券

ファンドラップ
一般層向けに小口化、分散・少額投
資が可能

UMA
競合他社商
品もまとめ
て運用し利
便性向上

RPM

RA

顧客に寄り

顧客に寄り

添った機動

添った機動

的な運用

的な助言

投資信託(※)

個別証券、投資信託(※)

金融機関の本部

RPM

顧客(※)ETF を含む(出所)三菱 UFJ 国際投信【投信調査コラム】日本版 ISA の道その 237 より三菱 UFJ 信託銀行作成

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２０２３年７月号(コラム)ゴールベース・アプローチ
米国ではゴールベース・アプローチの定着がラップ口座の残高拡大に寄与している。ゴー
ルベース・アプローチとはこれまで述べてきたような運用スキームではなく、顧客へのコン
サルティング・提案のプロセスであり、一般的には次のようなフローとなっている。
A) ゴール(目標)の設定
顧客ごとに老後の生活水準向上、子供の進学、住宅の購入、海外旅行などさまざまなゴールが考えられ、それを共有する。
B) 時期・費用の確認
ゴールの時期およびゴールに必要な費用を確認する。
C) 運用方針の提案・運用開始
ゴールに向けた運用方針を提案し、顧客と合意したうえで運用を開始する。
提案は顧客ごとのリスク許容度を踏まえた内容とする。
D) 定期的なフォローの実施
運用開始後は顧客のゴールに変化がないか、ゴールに向けた運用状況はどうか、
運用方針を変える必要はないか等を定期的にフォローする。そして必要な場合は新たな運用方針を提案する。
上記の A から D までのプロセスを繰り返すことがゴールベース・アプローチである。
(図表３)

図表３：一般的なゴールベース・アプローチのプロセス
A.ゴール(目標)の設定

B.時期・費用の確認

D.定期的なフォローの実施

C.運用方針の提案・運用開始

これまで概観したとおり、米国におけるラップ口座は SMA に始まり、ファンドラップによる小口化や UMA による利便性向上、RPM や RA による顧客への寄り添いなどスキーム
面での進化を遂げてきた。またゴールベース・アプローチの普及によりプロセス面でも顧客本位のサービスとして定着してきた。これらを背景に米国におけるラップビジネスは順調に拡大してきたといえる(図表４)。

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図表４：米国のラップ口座の推移(残高、件数)(出所)三菱 UFJ 国際投信【投信調査コラム】日本版 ISA の道その 256 より抜粋

(２)日本での歩み
ここからは日本におけるラップビジネスの歩みについて、主にファンドラップの動向に着目して振り返りたい。最初に日本のファンドラップの残高、件数の推移をみると図表５のとおりである。この推移を｢黎明期｣｢急拡大期｣｢漸増期｣｢再拡大期｣の４局面に分けて、それぞれの局面における状況を確認していきたい。

図表５：日本のファンドラップの推移(残高、件数)
16
14(契約金額、兆円)

金額(契約件数、万件)件数(右軸)

160
140

12

120

10

100

8

80

6

60

4

40

2

20

0

0

黎明期

急拡大期

漸増期

再拡大期

(出所)投資顧問業協会の統計資料より三菱 UFJ 信託銀行作成

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２０２３年７月号① 黎明期(2004 年～)
日本では 2004 年４月の投資顧問業法の改正施行により、投資一任業務を実施するための条件が緩和され、証券会社において投資一任業務が可能となった。一方、信託銀行においては従来から投資顧問業務を併営業務として営んでいる。
法改正を機に、証券会社や信託銀行といった国内金融機関は個人向け投資一任業務である
ラップ口座の提供を開始したが、当時の知名度はそれほど高くなくファンドラップの残高は暫く微増で推移していた。
② 急拡大期(2014 年～)
前述のとおり、取扱金融機関が証券会社、信託銀行に限られていたことに加え、2008 年のリーマンショックが投資家心理に少なからず影響を与えたことも相まって、残高の伸びが緩やかであったと推察されるファンドラップだが、2014 年前後から急速に残高を伸ばし、拡大期を迎えた。背景にはアベノミクスによるデフレ脱却期待による投資マインドの高まりと金融庁による金融機関に対する｢顧客本位の業務運営｣6の要請が間接的に影響したといえる。
2013 年４月に日銀黒田前総裁が就任直後の金融政策決定会合において｢２％の物価目標を２年程度の期間を念頭に置いてできるだけ早期に実現する｣と宣言し、その政策手段として｢量的・質的金融緩和｣を導入したことは、“異次元の金融政策”として市場から大きな驚きをもって迎えられた。これにより、リスク性資産の価格上昇やデフレからインフレへの転換が期待され、｢インフレに備えた資産運用｣への一つのツールとしてファンドラップを導入する金融機関が増加した。
ファンドラップの｢おまかせ運用｣というフレーズが投資初心者にも受け入れられたこともファンドラップの残高拡大につながったと考えられる。
また金融庁は 2013 年９月の｢平成 25 事務年度 金融商品取引業者等向け監督方針｣において顧客保護と利用者利便の向上の観点から｢金融商品取引業者等は営業部員や役職員の給与・賞与体系が短期的な収益獲得に過度に連動した成果主義に偏重していないか、手数料収益の獲得に傾注した営業体制や商品構成になっていないかを重点的に検証する｣と記載している。これに対してファンドラップは販売時にフィーを収受せず資産残高(ストック)に対してのみ収受する報酬体系のため相対的に注目を浴び、金融機関各社が注力することとなったともいえる。
上記のような金融庁の｢顧客本位の業務運営｣をベースとした指摘を背景に、販売時にはフィーを設定せずに、ストックに対してフィーを設定するファンドラップは、その商品性か

6

金融庁は 2017 年３月に｢顧客本位の業務運営に関する原則｣を発表し、顧客本位の業務運営の策定・公表等の７つの原則(プリンシプル)を示しているが、それ以前の各種報告書において実質的に顧客本位の業務運営を要請していた。

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ら証券会社等が注力するところとなり残高・契約件数が急拡大することとなった。
③ 漸増期(2017 年～)
一方で、金融庁の 2016 年９月の｢平成 27 事務年度金融レポート｣では急拡大するファンド
ラップについて課題も２点示された。
１点目は｢運用コスト｣に関するもので、ファンドラップは資産配分や商品選択、配分見直し等を行っている対価として｢投資一任報酬｣を収受しているが、これとは別に組み入れている投資信託の信託報酬等がかかるため、結果として報酬が高くなる可能性がある点である。
同レポートでは主なファンドラップの平均の総コスト(投資一任報酬+信託報酬等)は年間2.2％となり、販売手数料がかかるものの年間の信託報酬が 1.5％程度である一般の投資信託と比べると、４年を超えて投資を継続する場合、ファンドラップの方が一般の投資信託よりも保有コストが高くなると試算している。
２点目は｢運用対象とする投資信託｣に関するもので、証券会社や信託銀行が提供しているファンドラップについて、運用対象の投資信託の中身が、系列の投資運用業者が設定する投資信託が平均で５割前後を占めているという点である。ファンドラップを提供する金融機関
は顧客よりも系列の利益を優先することがないよう、選定プロセスの透明化が必要としている。
上記のような指摘から、｢ラップ口座での運用はやめた方がいい｣と断言する書物も現れた。
こうしたファンドラップ悪玉論がどこまで影響したかは定かではないが、ファンドラップの残高についても、急拡大が一服し伸びが緩やかな漸増期に入った。
④ 再拡大期(2020 年～)
2021 年、2022 年の資金流入回復には複数の要因があると考えられる。コロナ禍の巣ごもりの中で在宅時間が長くなり、インターネット系の運用会社が提供するファンドラップが急速に残高を積み上げたこと、大手証券会社等が数年をかけてストック型ビジネスに注力してきた成果が顕在化してきたこと、大手証券、大手銀行に加えて地域金融機関、系統金融機関などが新たにラップ市場に参入してきたこと等が挙げられ、いずれも一時的な要因ではなく構造的な変化を伴うものといえる。マーケットの上昇による効果もあり、2022 年 12 月末の残高は 14 兆円に達しているが、コロナ・ウイルス拡大前の 2019 年 12 月末からの３年間で実に５兆円(+55％)増加して現在に至る。

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２．日本の現状
2000 年代前半は証券会社・信託銀行がファンドラップの主要プレーヤーであったが、2000 年代後半になると、メガバンクがグループ証券会社のファンドラップの取り扱いを始め、さらに資本系列と直接関係のない地方銀行も金融商品販売の仲介・媒介および投資一任契約締結の代理を活用し、取り扱いを始めた。2010 年代に入ると独立系のアセットマネジ
メント会社も含め、“ロボアド”(インターネット経由で５～15 個程度の質問に答えると、当該顧客にあったポートフォリオや期待リターンが提示される仕組み)を活用したラップも登場し、ファンドラップの取扱金融機関は年々増加し、2022 年 12 月末現在で 67 社となっている。
以下では、運用・販売会社から見たファンドラップのスキームの進化と、顧客のライフサ
イクルの変化に伴うファンドラップの運用・コンサルテーションへ期待されるニーズの変化について考察してみたい。
(１)多様化するビジネススキーム①自社完結方式
証券会社や信託銀行では、自社の顧客に対して｢勧誘・提案｣から｢契約締結・口座開設｣、｢投資一任(運用)｣、｢口座管理・運営｣、｢運用報告書作成・交付｣、｢運用状況の説
明・意向確認(コンサルティング)｣にいたる一連の付加価値を提供するフローを自社で完結する形式が主流である。また、大手システムベンダーのラップ口座向けシステムを
社内システムと連結させ、営業支援から資産運用管理まで一連の業務フローをシステム
面でサポートする体制が構築されている。
②仲介・媒介方式
メガバンクや地方銀行等が自社の顧客に対してファンドラップの取り扱いを行う場合、前述のとおり金融商品販売の仲介・媒介機能を活用する方式が一般的である。金融商品販売の仲介・媒介とは、実際に運用を行う投資一任業者以外の販売会社(金融商品仲介業者)が投資一任業者の委託を受け、商品の勧誘を行い、実際の投資一任契約は投資一任業者と顧客の間で締結するスキームである。
③代理方式
仲介・媒介方式に加え、投資一任契約締結の代理機能を使い、地方銀行等でファンド
ラップの取り扱いを行う会社もある。このスキームの特徴は｢口座管理・運営｣を販売会社が行うことも可能になり、販売会社にとっては資金を一元的に管理できること、顧客にとっては普段から慣れ親しんだ金融機関でのサービスを引き続き受けられること、が挙げられる。また近年では上記に加え、投資一任業者に別の運用会社が助言をするというスキームもあり、各運用会社・販売会社とも工夫を凝らしている。(図表６)9/22三菱 UFJ 信託資産運用情報

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図表６：ファンドラップのビジネススキーム(付加価値の流れ)＜自社完結方式の一例＞
投資一任業者① 勧誘(投資方針の確認)
販売部門② 提案(運用スタイルの決定)③ 投資一任契約締結(投資一任口座開設)

運用部門④ 資産運用・ポートフォリオ管理

投資家

営業支援システム
資産運用⑥ 運用状況の説明・意向確認

契約・口座管理システム

事務管理部門

⑤ 定期的な運用報告書の作成・交付システムベンダー＜媒介・代理・助言活用方式の一例＞③ 投資一任契約締結(投資一任口座開設)⑤ 定期的な運用報告書の作成・交付④ 資産運用・ポートフォリオ管理

資産配分

投資助言業者⑥ 運用状況の説明・意向確認

投資一任契約締結業務の委託契約

投資一任業者（運用会社）② 提案(運用スタイルの決定)

取扱金融機関（販売会社）

投資家① 勧誘(投資方針の確認)

投資助言契約組入ファンド推奨※取扱金融機関の投信口座活用

システムサポート(営業支援・資産運用管理)
システムベンダー（プラットフォーム提供）(出所)三菱 UFJ 信託銀行作成

このようにファンドラップは、証券会社や信託銀行から商業銀行、信用金庫等へといった｢業態｣の広がり、三大商業圏(東名阪)からそれ以外へという｢地域｣の広がり、ロボアドの登場による｢世代｣の広がりが進んでいる。金融庁が公表した資料をもとに 2022 年 12 月末時点の国内ファンドラップ市場における各業態の市場シェアを集計したものを図表７に示す。これによると５年前に比べて｢その他※｣の投資一任業者が件数ベースでは証券会社を上回り、最大勢力となっている。一方、シェアを落としたとはいえ、金額ベースでは引き続き証券会
社系の投資一任業者の比率が高い。
※インターネット証券・ロボアドなど

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図表７：ファンドラップ市場シェア(2022 年 12 月末基準)
市場シェア(件数ベース)
市場シェア(金額ベース)
証券会社系
100%

信託銀行系

AM会社系

その他

14%

80%

証券会社系 信託銀行系
100%
1%

AM会社系

その他

9%

80%

44%

60%

60%
40%

40%

74%

20%

87%

74%

20%

40%

0%

0%
2017

2017

2022

2022

(出所)金融庁｢国内運用会社の運用パフォーマンスを示す代表的な指標(KPI)の測定と国内公募投信についての諸論点に関する分析｣(2023 年４月 21 日公表)より三菱 UFJ 信託銀行作成(２)ファンドラップの付加価値からみた想定される投資家層
ファンドラップの主要な付加価値としては以下が挙げられる。
① 伴走力
米国におけるラップビジネス発展の楚ともいえるゴールベース・アプローチという手法は、顧客の資産運用ニーズに対してライフサイクルに伴う変化も踏まえて中長期で寄り添い、目標達成まで金融コンサルタントとして伴走することである。この｢伴走力｣はファンドラップの提供する最大の付加価値であるといっても過言ではなく、ファンド
ラップが資産運用“商品”ではなく、資産運用“サービス”たる所以である。
② 運用力
また、運用手法についてはゴールベース・アプローチとの親和性の高い長期分散投資の理論に基づくバランス運用が主流である。長期分散投資を実践するにあたって、最適な資産配分に基づく効率的なポートフォリオの構築力から投資対象ファンドの選定力(目利き力)、長期分散投資の効果を最大限発揮できるように運用開始後のポートフォリオを最適な状態に維持するための運用・管理能力まで、総合的な｢運用力｣が重要な付加価値である。
③ 商品力
ファンドラップにはさまざまなオプションがあり、一般に機能面で投資信託に比べて高い｢商品力｣を有しているといえる。例えば、顧客のライフサイクルや意向の変化に対応するべく、手数料なしでコース・スタイルの変更ができることが一般的である7。また、

7

投資信託でもシリーズ化しているもので手数料なしでコース・スタイル変更が可能なものも存在する。またターゲット・イ
ヤーファンドは経年でリスクレベルを自動的にコントロールするなど、実質的にコース・スタイル変更と同様の経済効果を内包している。

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プロフィットロックやロスカット、エントリー分散、定時(または定率)払戻し、資産承継などの機能8を選択することができるものがある。報酬体系に関しては成功報酬と固定報酬を選択できたり、段階料率を適用したりといったものもある。
上記のようなファンドラップの｢伴走力｣｢運用力｣｢商品力｣といった重要な付加価値はその性格上、ある程度中長期の投資期間を前提とする。では、どのような投資家層のニーズに合致し、ソリューションとして有意義なものであるか。ここでは、一般的なライフステージ(図表８)をもとにファンドラップの想定される投資家層について考察する。

図表８：一般的な家計のライフサイクルのモデルケース(出所)金融審議会市場ワーキング・グループ報告書｢高齢社会における資産形成・管理｣資料より抜粋

8

ファンドラップには一般的に顧客が任意で選択することが可能な様々なオプション機能が用意されている。代表的な機能であるプロフィットロック/ロスカットとは運用資産の時価評価額が増加(または減少)し、予め設定した水準に到達した場合に自動的に運用資産の売却手続きを行い、一定の利益を確定(または損失を確定)させる機能である。

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投資家層の特徴をライフステージ別に整理すると、以下のようになる。


現役期(資産形成期)

時間を味方に家計収入の範囲内で少額から長期の積み立てによる資産形成が可能な時期
このライフステージの最も大きなアドバンテージは、将来に対して多くの時間を有しているため、時間を味方につけることが可能である点である。これは資産形成をするにあたって非常に大きな強みである。また、人的資本(働くことによって生涯得られる
キャッシュフローの総額)の価値が高いため、理論的にはリスク許容度が高いことも強みのひとつである。
一方、金融資産の保有額はまだ少ないことに加え、各種ライフイベント(結婚、出産、子育て、マイホームなど)に伴う資金確保が必要であることから、資産形成にかけられる
資金的・時間的な余裕に乏しい。従って、まとまった資金をもとに目標を設定し手厚い伴走サービスを受けるタイプのファンドラップよりは、少額からアプリで手軽に利用できるロボアド等を活用した非対面型のファンドラップが向いているといえる。


リタイア期前後(資産運用・取崩し期)

退職・相続による資産保有増加と共に資産寿命の延伸や老後の計画的な取崩し開始時期
このライフステージでは、退職や相続といったイベントにより保有金融資産の額が急増し、老後に向けてある程度まとまった投資資金が生じる時期になる。主な収入源が人的資本から金融資本に移るなかで、資産寿命を延伸するために資産保全(インフレによる資産価値目減りを軽減)や、将来の収支計画や資産の取り崩しについて具体的にマネープ
ランを立てる時期でもある。
一方、現役期に比べて自由に使える時間が増えるため、金融機関に対して直接接点を持ち、将来の収支計画策定などを相談する機会も増えることが想定される。ファンド
ラップの伴走力の真価は継続的に顧客との接点を持つときに発揮されるため、この世代は対面型のファンドラップのサービスに最も適合する投資家層といえる。


高齢期(資産管理期)

計画的な取崩しの継続に加え、家族への資産承継等に備えた対応や準備を行う時期
このライフステージでは、医療や介護などの費用が徐々に増すなか、収支計画の見直しを含め、資産を計画的に管理する時期になる。また、資産管理の一環として家族への資産承継も見据えた、世代を超えたニーズも想定される。
ファンドラップは資産運用だけでなく、資産承継など様々な機能を備えているサービスであり、世代を超えて伴走力を発揮できるため、高齢期の投資家層に対しても有意義なサービスといえる。
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Ⅲ .日本における今後の発展に向けた課題
これまでみてきたとおり、日本におけるラップビジネスはファンドラップを中心に成長を遂げてきたが、本章では今後更にラップビジネスが発展していくための課題を考察したい。
金融庁は 2023 年４月に｢資産運用業高度化プログレスレポート 2023｣を発表した。今回のレポートの特徴は資産運用業を資産運用会社のみならず販売会社、インデックスベンダー、
システムベンダー、受託機関にまで広範囲に捉え、それぞれの業態の課題と期待される方向性を示し、ひいては家計・個人の資産形成を支援しようという点である。そのレポートの｢ファンドラップの付加価値の明確化｣という章でファンドラップの課題と期待される方向性が示されているので紹介する。

図表９：プログレスレポートで指摘された課題と期待される方向性
課題
１．複数の投資信託を組み合わせた商品か、アドバイスも含めたサービスかが不明確
２．顧客の負担する手数料がどのような付加価値に対する対価なのかの説明が不十分
３．コスト控除後パフォーマンス、手数料の定義・構成等の情報の開示が不十分期待される方向性
１．バランス型投資信託との付加価値の相違を含むサービスの具体的内容の明確化
２．運用体制、コースごとのコスト控除後のパフォーマンス
３．顧客の負担するコストの定義・構成等に関する情報開示の充実(出所)金融庁｢資産運用業高度化プログレスレポート 2023｣より三菱 UFJ 信託銀行作成

上記レポートの内容も踏まえて、ファンドラップに関して課題を４点述べたい。
１. サービスの見える化
ファンドラップは投資一任契約に基づいて、投資一任業者が最終投資家に代わって資産の運用・管理を行うものであるが、｢おまかせ｣というイメージが浸透しているために、最終投資家は何もする必要がないという印象を持たれがちである。しかし実際は、最終投資家が投資一任契約を締結する段階で、サービスの内容が自身の求めるものに合致しているかを慎重に吟味する必要がある。また、契約を締結し運用を開始した後は、そのサービスがしっかり履行されているかを定期的に確認することが重要である。
最終投資家がサービスの内容をしっかりと吟味できるようにするためには、金融機関がそ

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２０２３年７月号の内容を｢見える化｣し、かつ他社のサービスと比較可能な開示をすることが求められる。
｢見える化｣するサービスの内容として一般に考えられるものは以下である。
（１） 情報提供・運用報告・コンサルティング
契約を締結した場合に受けられるソフト面でのサービスとして、マーケット等の情報提供(定期的、急変時)、運用報告の項目・内容、運用状況や運用目的を踏まえたコンサ
ルティングの方法・内容等が挙げられる。これらのサービスは対面営業を標榜する金融機関とインターネットで提供する金融機関では異なってくるが、金融機関はこれらのサービスの内容や頻度、ボリュームを分かり易く提示することが求められる。
（２） 報酬控除後のパフォーマンス
ファンドラップは顧客ごとの投資一任契約となっているために、顧客ごとに個別の運用報告書が作成される。一方で、投資信託のように他社とのパフォーマンスやリスクを比較したいというニーズに応えるため、顧客が比較可能なパフォーマンスを作成し、それを開示することが求められる。ファンドラップはコンサルティング・サービスではあるが、パフォーマンスがサービス選択における重要な要素であることはいうまでもないことである。
また、パフォーマンスの提示にあたって重要なことは、顧客の“手取り”に近い報酬
控除後のデータとすべき点である。報酬は主に組み入れている投資信託にかかる信託報
酬と投資一任運用にかかる報酬があり、前者は投資信託の基準価格算出の段階で日々控除されており算出が容易であるが、後者についても控除する必要がある。総コスト(投資一任報酬+信託報酬等)を控除してはじめて他サービス・商品とのパフォーマンス比較が可能となる。
なお、ファンドラップは契約全体では評価損の状態であっても個別の組み入れている
投資信託で評価益がでていれば課税される場合があるため、この点も留意点として顧客と共有し、認識相違のないようにすることが重要となる。
（３） 手数料と付加価値の対応
ファンドラップを包括的なサービスと捉えたときに、金融機関は契約に付帯した個々の付加価値とそれに対応する手数料を示すことが望ましい。｢資産運用業高度化プログ
レスレポート 2023｣では、ファンドラップの手数料開示について図表 10 を好事例として示している。

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２０２３年７月号

図表 10：ファンドラップの手数料開示の好事例(出所)金融庁｢資産運用業高度化プログレスレポート 2023｣より抜粋

米国では付加価値と手数料の関係を研究した事例が多くあり、参考までに掲載すると図表11 のとおりである。図表 10 の日本の事例とは付加価値の項目自体が異なるため、一概に比較はできないが、米国の場合、運用・管理そのものである｢アセット・アロケーション｣や｢プロダクト・アロケーション｣｢リバランス｣よりも、コンサルティングや伴走力である｢投資行動コーチング｣や｢タックス・マネジメント｣、｢貯蓄・取崩しガイダンス｣といった項目に多くの付加価値を認めていることが特徴といえる。

図表 11：米国における付加価値と手数料の研究事例
Vanguard

Morning
star

Envestnet

Russell
Investments

3.70%

1.60%

3.04%以上

3.90～4.20%

顧客に関する情報収集--

0.50%以上

0.85%

アセット・アロケーション

-

0.45%

0.28%

-

1.50%

-

-

2.00～2.20%

0～0.75%

-

1.00%

0.50%

ゴール最適化

-

0.12%

-

-

プロダクト・アロケーション

-

0.33%

0.82～0.85%

0.25～0.35%

貯蓄・取崩しガイダンス

1.10%

0.70%

-

-

リバランス

0.35%

-

0.44%

0.30%

調査会社
付加価値の合計(推計値)

付加価値の構成要素

投資行動コーチング
タックス・マネジメント(出所) Merrill Lynch｢The Value of Personal Financial Advice｣より三菱 UFJ 信託銀行作成

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２０２３年７月号

２. 継続的な意向確認の徹底(ゴールベースアプローチの活用)
前述のとおり、ファンドラップは｢おまかせ｣運用ではあるが、金融機関は投資一任契約締結時に顧客に示したルールに則って、運用が顧客の意向に沿ったものであるかを継続的に確認することが求められる。
これまでにも述べてきたとおり、継続的な意向確認と親和性の高い手法の一つとして米国で浸透しているゴールベース・アプローチがある。ゴールベース・アプローチは５ページに記載のとおり、「ゴール(目標)の設定」→「時期・費用の確認」→「運用方針の提案・運用開始」→「定期的なフォロー」のプロセスを繰り返すものであるが、ゴールが設定されているために、運用状況の評価(ゴールに向けて現在の運用収益は十分か、不十分か)やそれを踏まえた運用方針の修正が容易になる。日本ではゴールベース・アプローチを明確にうたったファンドラップはまだそれほど多くないが、ゴールベース・アプローチを営業員が実践するための支援システムの整備が遅れていることなどが理由として考えられ、結果として米国に比べてゴールベース・アプローチの理念自体が十分に浸透しているとはいえない状況にある。
継続的な意向確認は副次的に顧客の満足度が向上するという効果が期待できる。米国の有力アドバイザーも実践する｢12-4-2(トゥエルブ・フォー・ツー)｣という手法が参考になる。
(コラム)アドバイスの付加価値～12-4-2 ルール
米大手証券メリルリンチの元幹部ロブ・ナップ氏が確立した Supernova と呼ばれるプ
ログラムのひとつの手法。ゴールベース・アプローチの本家である米国では｢年 12 回は必ずコンタクトし、そのうち４回は当初計画をレビュー、さらに２回は対面により幅広い課題をフォローアップ｣を実践することが多い。

３. システムコスト負担の工夫
金融機関からは｢ファンドラップ導入を検討しているが、自社でシステム開発(イニシャル
コスト)・維持(ランニングコスト)を行う場合の負担が重い。一方、他社システム基盤を導入すれば負担は軽いが、顧客資金の一元的な管理ができなくなる場合もあり、総合的な判断から見送っている。｣という声もある。そのため、投資家の立場からすると、ファンドラッ
プへの投資意欲(もしくはファンドラップを活用したいニーズ)はあるが、普段取引している金融機関ではファンドラップの取扱いがない、というケースも考えられる。この点は、日本の金融業界が抱える課題ともいえる一方、最近ではシステムコストのボトルネックを解消す
る新たなプラットフォームを提供する会社も登場している。例えば、金融機関が当該プラットフォームと接続する専用端末を導入することにより、ファンドラップの取扱いが可能となるスキームなど、コスト負担を軽減させるための工夫を凝らした動きもある。

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２０２３年７月号

４. 投資教育の推進
金融機関がサービスの見える化を実現し、継続的な意向確認を徹底すると同時に、投資家は自己のライフサイクルに合わせてどの様な投資商品やサービスが適しているのかを見極める力を付けることが大事である。その一助として、金融機関が投資教育を推進することも求められている。岸田政権の｢資産所得倍増プラン｣においても安定的な資産形成の重要性を浸透させていくためには金融経済教育を充実させることが重要であり、中立的な組織として金融経済教育推進機構(仮称)を設立することがうたわれている。
金融機関はこれまでも投資教育に力を入れており、図表 12 は各社の主な取り組みである。
投資家の金融リテラシーが高まれば、将来的には、ファンドラップの付加価値の中から、顧客が自身のニーズに合わせてサービスを組み合わせられるような仕組みの実現も十分に可能性があると考えられる。

図表 12：金融機関各社の投資教育活動例
対象

形態 実施団体 一般・
社会人
A社
○
E社

学校
高

大・専

○
○

○

○

○

○

○

○

○

○

○

○

○

○

○

○

小

中

○
○

○

講
師
派
遣

F社
G社
H社
I社

○

○
○
○

C社

○

○
D社

○
○
A社
○
E社
F社
教
材
提
供

I社

○
○
○

J社
○

○
○
○
○

○
○
○

C社

○
○
○
○

○
○
○
○

○

○

○
○

○

内容
教員
○ 教員向け研修（デモ授業、金融経済教育セミナー実施）○ 学校の授業や地域の消費者セミナー・教員研修などに、依頼に応じて講師を派遣
講師の派遣
大学向けの寄付講義・寄付講座の設置
官民連携教育プログラムに参加
大学生向け金融教育の実施
小・中・高校生を対象とした職場体験学習・出張授業を実施
対面型各種セミナー
金融リテラシーレベルに応じたセミナー
小・中・高向け土曜授業等、大学生向け金融リテラシー出張講座・セミナー開催等
一般（若年社会人、一般社会人、高齢者）向けセミナー開催、講師派遣○ 教員向け夏期セミナー
小・中・高向け出張授業○ 教員向け研修（出張授業）
大学向け金融教育講座提供
生涯学習としての講座提供

○

○

○
D社

○
○

○

○
○

○

○

教員監修体験教材
WEBコンテンツ・パンフレット・ビデオ・CD‐ROM（銀行の役割、金融商品について解説）
金融経済教育教材を用いての学習指導要領・地域や学校の実情に合わせた実践授業
大学との共同研究（教材の作成・実践授業、公開講座・教員研修会の実施、講座開講等）
銀行見学開催と金融教育コンテンツをホームページへ掲載
書籍、情報誌の発刊
投資教育WEBコンテンツ
資産形成に関するオンラインサービス
小・中・高向け金融経済教育
小学校低学年向けに親子参加カリキュラム
産学連携によるEラーニング開発、ツールの提供
中学校・高校・大学向け教材の製作・提供
一般（若年社会人、一般社会人、高齢者）向けウェブコンテンツの提供等
WEBサイト
学習教材作成・寄贈
経済学習サイトの提供・運営(出所)全国銀行協会、日本証券業協会、各社ホームページより三菱 UFJ 信託銀行作成
尚、形態については全国銀行協会の分類をベースに当社にて分類。対象については一部当社判断による

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２０２３年７月号

Ⅳ .終 わ り に
これまで、日米のラップビジネスの歴史と現状、日本における課題を俯瞰してきたが、ここで改めて簡単に総括したい。
日本では家計金融資産におけるリスク性資産の伸びは緩慢であるものの、ファンドラップ
は途中での紆余曲折を経つつも着実に残高を伸ばしてきた。その理由は、投資家側からみるとインフレに備えて資産運用ニーズが高まったことや、インターネット系の運用会社が参入
し、現役期(資産形成期)の投資家がエントリーしやすくなったこと等が挙げられる。一方、サービスの提供者側からみると｢顧客本位の業務運営｣が求められるなか、資産残高(ストック)に対して手数料(フィー)を収受し、長期投資に資する機能を備えたファンドラップの商品性や意義が評価されていることが挙げられる。またファンドラップの提案プロセスと親和性の高いゴールベース・アプローチが日本でも徐々にではあるが浸透しつつあることも残高拡大の一因といえる。
現在、ファンドラップの取り扱いは証券会社、信託銀行からメガバンク、地方銀行、信用金庫、インターネット系運用会社等にまで拡大し、取り扱い各社が費用対効果を踏まえてさまざまなスキームでファンドラップを提供するに至っている。ファンドラップには｢伴走力｣｢運用力｣｢商品力｣といった重要な付加価値があり、投資家のライフサイクルのステージ(現役期、リタイア期前後、高齢期)によって適合度合いに濃淡はあるものの、ファンドラップ
はいずれの世代の資産形成・管理にも資するサービスといえる。
今後の発展に向けたファンドラップの主な課題としては、サービスの見える化、継続的意
向確認の徹底、システムコスト負担の工夫、投資教育の推進が挙げられる。
ファンドラップが今後｢貯蓄から投資へ｣の流れに相応しいサービスとして地歩を固めていけるのか、という本稿執筆の主題に戻れば、第Ⅲ章でみた課題を克服していくことが極めて重要となる。課題を完全にクリアすることは困難としても、クリアに向けて改善を重ねることでファンドラップの市場は拡大していくものと考える。
ファンドラップは着実に残高を伸ばしてきたと述べたが、2022 年 12 月末時点の残高は 14兆円程度であり、これは個人金融資産約 2,000 兆円(2022 年 12 月末時点)の僅か 0.7％に過ぎない。米国ではマネージド・アカウントの個人金融資産に占める比率が８％(2020 年９月末時点)と推測され、仮に日本で米国の半分の４％まで増加すると仮定すれば残高は 80 兆円になる。ファンドラップは拡大の可能性を十分秘めたサービスといえるのではないか。
(2023 年６月 29 日記)

※本稿中で述べた意見、考察等は、筆者の個人的な見解であり、筆者が所属する組織の公式見解ではない

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２０２３年７月号【参考文献】
・『平成 25 事務年度

金融商品取引業者等向け監督方針』金融庁 [2013]

・『金融モニタリングレポートの概要』金融庁 [2014]
・『平成 27 事務年度

金融レポート』金融庁 [2016]

・『平成 28 事務年度

金融レポート』金融庁 [2017]

・『顧客本位の業務運営に関する原則』金融庁 [2017]
・『金融審議会ワーキンググループ報告書｢高齢社会における資産形成・管理｣』金融庁[2018]
・『販売会社における比較可能な共通 KPI の公表状況』金融庁 [2019]
・『投資信託等の販売会社に関する定量データ分析結果』金融庁 [2021]
・『第１回金融審議会

顧客本位タスクフォース

事務局説明資料』金融庁 [2022]

・『投資信託等の販売会社による顧客本位の業務運営のモニタリング結果について』金融庁[2022]
・『資産運用業高度化プログレスレポート 2022』金融庁 [2022]
・『資産運用業高度化プログレスレポート 2023』金融庁 [2023]
・『国内運用会社の運用パフォーマンスを示す代表的な指標(KPI)の測定と国内公募投信についての諸論点に関する分析(令和５年４月 21 日公表)』金融庁 [2023]
・『日本の資産運用ビジネス 2022～23』野村総合研究所 [2022]
・『近年の米国 SMA 及びファンドラップ市場におけるイノベーション(野村資本市場
クォータリー 2015 Summer)』岡田功太、和田敬二朗 [2015]
・『The Value of Personal Financial Advice』Merrill Lynch(Bank of America
Corporation) [2016]
・『ラップ口座は SMA、MFA、ETFA、RA、RPM と言う多様化後、UMA に統合され、さらに UAP へ統合される？(【投信調査コラム】日本版 ISA の道その 246)』三菱 UFJ
国際投信

松尾健治

窪田真美 [2018]

・『アドバイザーの価値の｢見える化｣(【投信調査コラム】日本版 ISA の道その 247)』三菱 UFJ 国際投信

松尾健治

窪田真美 [2018]

・『SMA(ラップ)等マネージド･アカウント最新の変化(進化)である投信のモデル･ポート
フォリオ化(【投信調査コラム】日本版 ISA の道その 256)』三菱 UFJ 国際投信治

松尾健

窪田真美 [2018]

・『投資アドバイスの付加価値と対価のあり方を巡る議論(野村資本市場クォータリー 2019
Autumn)』神山哲也 [2019]
・『アドバイスの付加価値(【投信調査コラム】日本版 ISA の道その 350)』三菱 UFJ 国際
投信

松尾健治

窪田真美 [2022]

・『ファンド情報 No.404 特別寄稿～モニタリングから見えてきた金融事業者の｢取組方針｣等の課題と対応』格付投資情報センター [2023]

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２０２３年７月号

・『ファンド情報 No.406 スペシャルⅡ～付加価値の明確化求める

販売、システムの課題に踏み込む』格付投資情報センター [2023]
・『信じていいのか銀行員』 山崎元 [2015]
・『証券会社がなくなる日』 浪川攻 [2020]
・『ラップ口座入門』野村證券ゴールベース研究会 [2022]
・『資産運用情報 2017 年５月号｢日本の個人資産形成におけるラップビジネスの可能性について｣』三菱 UFJ 信託銀行 [2017]
・『資産運用情報 2019 年３月号｢個人資産形成の促進に向けて｣』三菱 UFJ 信託銀行
[2019]

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本資料について
 本資料は、お客さまに対する情報提供のみを目的としたものであり、弊社が特定の有価証券・取引や運用商品を推奨するものではありません。
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編集発行：三菱ＵＦＪ信託銀行株式会社

アセットマネジメント事業部

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