2023年春号

『インベストメント・アウトルック』をご愛読いただき、誠にありがとうございます。2023年春号
では以下の点について分析してみました。
2023年に入ってようやく米国の利上げの最終到達点が見えてきた一方、欧米で一部の銀行経営が行
き詰り、金融システム不安が高まるなど、急速で大幅な利上げの弊害が出始めています。また、国内では日本銀行の体制が10年ぶりに刷新されます。今号では、こうした環境変化をどう見るのか、弊社のプロフェッショナルが考えてみました。日銀新体制の国内債券と株式市場への影響や米国ハ
イ・イールド債市場について弊社プロフェッショナルが解説しています。また、マクロの視点からも毎号同様のラインナップで経済を分析しました。
なお、各意見は2023年3月中下旬時点での見解であり、また、一部は会社としての統一的見解ではないものもあります。お客様の投資目標達成の一助になれば幸甚です。

2023年 春号
0203

マクロ環境見通し

目次

金融市場の動き

16

投資戦略

17

04

18

06
10

投資環境見通し
国内債券市場19

日本株式市場

20

トピック

21

13

22

米国ハイ・イールド債市場
見通し

23
24

2

世界経済の基本シナリオ

世界経済のリスクシナリオ
景気循環
米国

ユーロ圏
日本
中国

新興国

各国経済・市場見通し

金融市場の動き
2023年1-3月期の金融市場では、米国の強い経済指標を受けて、米連邦準備制度理事
会(FRB)による利上げ加速が意識され、一時米長期債利回りは4%超まで上昇しました。
しかし、米銀行の経営破綻をきっかけに金融環境の不安定化への懸念が高まり、長期債利回りは低下に転じました。米ドルは一時上昇したものの、長期債利回りの低下とともに下落しました。株式市場は、FRBによる利上げ加速が懸念された局面や、その後の金融環境の不安定化が懸念された局面では軟調に推移しました。しかし、期末にかけて、金融環境の不安定化懸念が後退したことで、再度上昇しました。

日米欧の株価指数の推移

10年国債利回りの推移（2019年1月2日～2023年3月31日、日次）（2019年1月2日～2023年3月31日、日次）（ポイント）
5,000
4,500
4,000

（％）
米国

4.5

S&P500ドイツ

日本

ユーロ300
3.0

TOPIX

3,500
1.5

3,000
2,500

0.0

2,000
1,500
1,000

-1.5

19/1 19/7 20/1 20/7 21/1 21/7 22/1 22/7 23/1
（年/月）

19/1 19/7 20/1 20/7 21/1 21/7 22/1 22/7 23/1
（年/月）

（出所） Bloomberg のデータを基に野村アセットマネジメント作成（出所） Bloomberg のデータを基に野村アセットマネジメント作成

円・ユーロの対米ドル相場の推移

VIX・MOVEの推移（2019年1月2日～2023年3月31日、日次）（2019年1月2日～2023年3月31日、日次）（米ドル/ユーロ）
1.25

ユーロ(左軸)（ポイント）（円/米ドル）
円(右軸)

160

1.20

150

1.15

140

1.10

130

1.05

120

1.00

110

0.95

100

250
200

VIX
MOVE

150
100
50
0

（年/月）

19/1 19/7 20/1 20/7 21/1 21/7 22/1 22/7 23/1
（年/月）

（注） VIXは米国株の、MOVEは米国債の先行きの変動リスクを示す指数（出所） Bloomberg のデータを基に野村アセットマネジメント作成（出所） Bloomberg のデータを基に野村アセットマネジメント作成

当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

3

投資戦略

投資環境見通し
金融システム不安が景気を下押し、金利低下を見込む
チーフ・エコノミスト
胡桃澤 瑠美常務・CIO
本間 隆宏

振れ幅が大きい最近の金融市場
前回のインベストメント・アウトルックでは、きく低下しました。この銀行破綻については、

米連邦準備制度理事会（FRB）の金融政策に関す

同行の預金構造や資産ポートフォリオが一般的る金融市場の見方はやや楽観的であり、2023年

な銀行とは異なっているとして、その特殊性が前半にその修正が起こることで市場のボラティ指摘されました。また、3月12日、米当局は預金リティが高まる可能性を指摘しました。実際、の全額保護に乗り出し、FRBは銀行の資金繰りを米国の労働需給はタイトなままであり、インフ支える新たな枠組みの導入を発表しました。一レ鈍化観測を高めるに至らなかったことなどか方、欧州ではクレディ・スイスの経営不安が焦ら、FRBのパウエル議長は利上げ再加速の可能性点となり、当局が仲介する形でUBSによる買収も示唆しました。金融市場においても年内利下が決定されました。こうした当局の対応もあり、げ織り込みが剥落し、低下傾向にあった金利が現時点で金融システミックリスクが起こるとは再度上昇に転じました。

見ていません。ただし、人々が金融機関の脆弱

しかし、3月10日、米銀シリコンバレー銀行性を注視したり、規制当局が一段の規制強化に向かうことで、幅広いリスクテイクが抑制され、（SVB）の経営破綻を受け、金融市場ではリスク

それが実体経済の重石になることも考えられま

回避的な動きが生じ、主要先進国債利回りは大す。以下でより詳しく説明します。

金融システム不安が実体経済と金融政策に与える影響を考える
金融システム不安が実体経済と金融政策に与えは低下。結果的に長短金利はこれまでの予想よる影響を勘案して今後の金融市場のシナリオをりも低位で推移。株価には、金利低下という好整理します。

材料と景気減速という悪材料が入り混じること（1）リスク許容度の早期回復：当局が幅広にに。

預金の全額保護を表明。市場は金融システムの（3）システミックリスク懸念が残存：「次の問題を注視しなくなり、金融環境が緩和する。

SVB」が出続け、当局が「全ては救えない」こ

市場の焦点は再びインフレ動向に戻る。

とが明確化し、金融危機が発生する。

（2）経済・物価を抑制、金利低下：金融シス

現状では、当局がシステミックリスク回避に早テム不安が残るが、システミックリスクの顕在急に動いたこと、センチメントやリスクテイク

化は回避される。センチメントの悪化、金融機の経路を通じて実体経済を下押しすると考える

関や一部セクターのリスクテイク抑制が、景気ことから、（2）のシナリオを基本シナリオとを下押し。その結果、SVB問題がなかった場合しています。

と比較して、低いターミナルレート（政策金利の最終到達地点）であったとしても、インフレ
当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

4

金利は低下傾向で推移と予想、リスク回避で再び米ドル高局面も金融システム不安の帰趨について不確実性があ

ボラティリティの中で、基調としては低下傾向

る中、3月の米連邦公開市場委員会（FOMC）でになると予想します。

は、0.25%ポイントの追加利上げが決定されまし

為替相場については、2022年に利上げの急速なた。政策金利のフォワードガイダンスは、継続織り込みとともに進んだ米ドル高が巻き戻され的な利上げを示唆する表現から、「幾分の追加ると見ていましたが、金融システム不安がある的な引締めが適切となる可能性がある」へ修正

程度続くようだと米ドル需要が高まる可能性もさ れ ま し た 。 FOMC 参 加 者 の FF 金 利 見 通 しあります。リスク回避姿勢が強まると、円高・（ドット・チャート）中央値は、今回の局面で米ドル高となると予想します。2024年までの見はあと1回分の利上げにとどまるとの予想となっ通し期間後半には、金融システム不安が緩和すています。

るとともに、利下げ転換によってリスクオンと当社は年後半の米欧マイナス成長予想を維持し、なっている可能性が高く、米ドル安となると考金融システム不安は良くも悪くも曲折を経るとえます。

考えていることから、債券利回りは比較的高い

株価は上下両方向の材料、金融資産のリプライシングに注意
金融システム不安は金融市場のリスクセンチメ

考えています。

ントを悪化させ、経済成長の重石となるでしょ

また、クレディ・スイスの救済にあたって、劣う。一方で、大幅な追加利上げ継続の可能性は後債の一種であるAT1債の無価値化が当局から発低下しました。従って、株価にとっては企業収表されました。これを受けて、リスクに対する益の悪化という悪材料はあるものの、金利低下

認識が改められ、劣後債の需要が鈍って発行環がバリュエーションの改善に寄与し得るという、境に悪影響を与えたり、劣後債のリプライシン

上下両方向の材料になると考えられます。そのグが進む可能性もあるでしょう。

ため、セクター間でまちまちの動きとなり、株式指数全体としては不安定化しつつも、一方向に下落する状況にはなりにくいでしょう。
2024年まで見通せば、金融システム不安の緩和、利下げによる長短金利の低下、金融緩和による景気回復期待などが株価に織り込まれていくと当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

5

国内債券市場
植田次期日銀総裁下でのさらなる金融政策修正を意識
チーフ・ポートフォリオ シニア・ポートフォリオ
マネージャー
マネージャー
岸本 範大
宇治田 達哉

日銀の金融政策修正により債券利回りは上昇した
世界的にインフレリスクの高まりが意識され、各国国債利回りの推移（2021年8月31日〜2023年3月15日、日次）

主要中央銀行が積極的な金融引き締め姿勢を示した2022年初以降、グローバルに金利上昇圧力

（％）

（％）

が強まる展開となりました。日本でもインフレ

5率は上昇基調にありましたが、日銀がイールド

4

カーブ・コントロールを堅持していたため、国

3

0.6

2

0.4

銀は毎営業日指値オペを通告することで上限の

1

0.2

0.25％を死守し続けていましたが、12月の金融

00.0

内10年債利回りは、日銀の許容レンジ上限である0.25％程度での推移が継続していました。日

政策決定会合では突如10年債利回りの許容変動

-1
21/8

幅がそれまでの±0.25％から±0.50％へと拡大されたことにより、利回りは新たなレンジ上限

1.0

米国10年債（左軸）ドイツ10年債（左軸）
日本10年債（右軸）

22/2

0.8

22/8

-0.2
23/2
（年/月）

（注） 利回りはBloomberg Generic（出所） Bloomberg のデータを基に野村アセットマネジメント作成

である0.50％まで上昇することとなりました。

日銀の金融政策によりイールドカーブに歪みが表出
世界的な金利上昇の動きが、国内債券にも金利

日本国債イールドカーブ（2021年12月30日・2023年2月28日

上昇圧力となりましたが、日銀がイールドカー

時点）

（％）

ブ・コントロールの下、10年債利回りを許容レ

1.6

ンジ上限（2022年12月決定会合までは0.25％、2023年2月末時点

1.4

2022年12月決定会合以降は0.50％）で押し留め

2021年12月末時点

1.2ていることにより、同年限帯の利回りは他年限1.0と比較して歪に低い水準となっています。先行0.8

き金利上昇が見込まれる環境下では、イールド

0.6
0.4

カーブは右肩上がりの形状となるのが自然です

0.2

が、現状の日本のイールドカーブに関しては残0.0

存8年～10年程度の年限で逆イールド（年限の-0.2短い金利と長い金利の逆転）の形状となってい
ます。

1

2

3

4

5

6

7

8

9 10 15 20 30 40（年）（注） 利回りはBloomberg Generic（出所） Bloomberg のデータを基に野村アセットマネジメント作成※当資料は、一部個人の見解を含み、会社としての統一的見解ではないものもあります。
当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

6さらなる金融政策修正の可能性が高く、金利は上昇含みに
2013年3月に就任した黒田日銀総裁の下、約10

世界的にインフレ及び金利環境が大きく変化す

年間にわたり強力な金融緩和政策が実施されまるなかで、日本だけが長期金利を低水準にコンした。「異次元緩和」と呼ばれた強力な金融緩

トロールする根拠は乏しくなってきています。

和政策の実施にもかかわらず、現時点でもまた大量の国債買い入れ実施により市場機能が「2％の物価安定の目標」の達成には至ってい著しく低下しており、金融緩和の持続性を強化ません。2023年4月には黒田総裁は10年の任期するためにもイールドカーブ・コントロールのを終え、植田次期日銀総裁が今後の金融政策運修正が必要な状況になってきていると考えられ営を担っていくこととなります。植田次期日銀ます。私たちが想定する金融政策修正シナリオ

総裁の下で、金融政策はどのように運営されてはイールドカーブ・コントロールを事実上撤廃いくのでしょうか。国会での所信聴取では現状するというものです。具体的には、最適なイーの金融政策が適切であるとの見解を示していま

ルドカーブ形成に資するように国債買い入れをしたが、私たちは近い将来に現状金融政策のさ続けつつ、10年債利回り0.50％での毎営業日のらなる修正が決定されるのではないかと考えて指値オペは取り下げると考えています。

います。

イールドカーブの形状変化に着目した投資戦略が有効に
債券市場サーベイによる機能度判断DI（現状）

私たちが想定している金融政策の修正が実施さ（2015年2月～2023年2月調査）

れた場合、それまで歪な形で低水準に抑え込まれていた10年債利回りは大きめに上昇すること0が想定されます。ただし、マイナス金利政策の-10維持により短中期金利の安定が見込まれること（「高い」－「低い」.％pt）
機能度が高い-20や、超長期金利はすでに金融政策の修正を一定

機能度が低い-30程度織り込んで上昇してきたことを勘案すると、-40

金利が全体的に大きく上方シフトすることは想-50

定していません。こうした金利変化が見込まれ-60

るなかでは、10年を中心とした年限のイールド-70

カーブの歪み解消を期待した投資戦略が有効に機能すると考えています。債券市場の機能度は

15

16

17

18

19

20

21

22

23

（年）

大きく低下していますが、政策修正により今後（注）日銀の強力な金融緩和政策が市場機能に負荷をかけており、年限10年近辺の国債利回りが需給に応じた適切な水準に定
まりにくいなど、同調査開始来で機能度DIが恒常的にマイナスとなっています。

機能度が改善していくことを期待しています。

（出所） 日銀 のデータを基に野村アセットマネジメント作成※当資料は、一部個人の見解を含み、会社としての統一的見解ではないものもあります。
当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

7円クレジット：足元のクレジットスプレッド拡大は投資検討の好機に
2013年4月に発表された黒田日銀による異次元

理由② 国内企業の財務健全性：リーマンショッ

金融緩和政策の下、国内社債市場においても長ク・欧州債務危機等の大きな景気ショックを経らく低金利環境が続きましたが、いよいよ円債て、国内社債発行企業の多くは事業構造改革を

投資を再検討する好機に差し掛かってきたと言実施し、事業・財務基盤の強化を図ってきましえそうです。

た。その後、安倍政権下での経済財政政策（ア

理由① 社債利回り（社債スプレッド）の上昇：

ベノミクス）による業績回復の恩恵を受けた後でも、財務規律を維持しつつ事業運営を行った

2022年はおおよそ期を通じて社債スプレッドの結果、景気減速など将来のショックに耐え得る全般的・継続的な拡大が見られた1年となり、足元水準は2013年以来の高値水準まで上昇して強固な財務基盤の構築に至っています。

います。これは主に国内外の債券利回りの上昇

理由③ 劣後債マーケットの拡大： 通常の普通社を警戒した、投資家の買い控え行動がもたらし債に比べて利回り水準の高い劣後債の市場規模

た需給要因の側面が大きいと見込んでいます。

が近年急速に拡大したことも、大きなトピック

また、海外短期金利の上昇等により、為替変動

スとなりました。発行体は本邦大手金融機関やの影響を除いた外国債券（ヘッジ外債）の利回

事業会社など、信用力状況が安定した企業が中り低下も、国内社債の投資魅力度改善につな

心で、中期的な投資価値は高いものと見込んでがっています。

います。
国内劣後債市場規模

日米社債利回り推移（事業債A格）（2015年度～2022年度、年度）（2013年3月末～2023年2月末）

（％）
1.2

（％）
3.5
米国社債A格（ヘッジコスト控除後、右軸）

30

2.5

20

日本社債A格（左軸）

0.9

0.6

25

（兆円）
事業会社
金融（銀行+生損保）
合計

15

1.5

10
0.5

0.3

0.0

2013

2015

2017

2019

2021

5
0

-0.5
（年）

（注）日本社債：NOMURA-BPIインデックス, 米国社債：Bloomberg債
券インデックス（出所）Bloombergデータを基に野村アセットマネジメント作成

2015年度

2017年度

2019年度

2021年度（出所）Bloombergデータを基に野村アセットマネジメント作成※当資料は、一部個人の見解を含み、会社としての統一的見解ではないものもあります。
当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

8円クレジット：景気減速リスクに備えた銘柄選択の重要性
ただし、世界的な金融引き締め政策が景気へのBB格に格下げされた企業の平均社債価格推移

下押し圧力を強める結果、個別銘柄間の業績動向に好悪二極化傾向が強まる可能性がある点に100

は注意が必要です。特に現在の国内社債市場では、ハイ・イールド債券市場がいまだ実質的に

（円）

90

存在せず、業況不振に陥った企業の社債価格が

80

社債価格

急落（市場流動性の低下）するリスクをはらむ
点には、平時/有事にかかわらず常に念頭に置70く必要があると考えています。私たち円債クレジット運用では、『嵐の中でも倒れない樹の発

60掘』をチームの共通コンセプトに掲げ、投資先企業の潜在的なリスク要因・影響度の事前把握50を重視した運用・リサーチ活動に日々努めてい

t-300

t-250

t-200

t-150

t-100

t-50

t-0

BB格格下げまでの日数（格下げ時点 : t-0）

ます。

（注）集計対象企業（13社）のBB格下げ時点をt-0とし、300営業日以
前データの単純平均により算出。
（出所） NOMURA-BPIデータを基に野村アセットマネジメント作成※当資料は、一部個人の見解を含み、会社としての統一的見解ではないものもあります。
当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

9日本株式市場
新日銀体制下、日本企業の実力が試される局面へ

シニア・ポートフォリオ
マネージャー
森田 光信

新日銀体制下ではリフレ政策の見直しが進むだろう
今回の日銀人事については、日銀政策委員会メ

これまでの非伝統的な日銀金融政策を振り返ると、ンバーに目をやると、経済学者である植田新総下図のようになると考えます。植田新総裁として裁をはじめ、新副総裁の内田氏、氷見野氏はは、まず手始めに2016年9月から始まった「長短「非リフレ派」とされています。3月にこれまで

金利操作付き量的・質的金融緩和政策」から政策黒田総裁とともに異次元金融緩和をけん引しての見直しを始めていくことになるでしょう。

きたリフレ派の若田部氏が副総裁を退任したこ

金融政策見直しに伴う国内株式市場への影響につとで、日銀政策委員会メンバー9人のうち、積極

いては、基本的には株安・円高に作用すると考え的な金融緩和を主張するリフレ派が2人となったています。しかしながら、黒田総裁が事前に政策ことから、新体制下ではリフレ政策の見直しを予告しない「サプライズ」の政策手法を用いたの進めていくと考えています。日銀は1999年のゼと対照的に、経済学者出身の植田新総裁がデータ

ロ金利政策導入を機に、世界に先駆けて非伝統を重視しながら金融市場との対話を進めることに的金融政策を推進してきましたが、植田新総裁

なれば、政策見直しに伴う金融市場への影響は小の下では一連の政策効果の検証をしつつ、副作

さくなるだろうとも考えています。

用が大きいものについては見直していくと考え
ています。

期間

日本銀行の金融政策の変遷
金融政策

操作目標

短期金利誘導目標

無担保コールレート「できるだけ低め」(O/N物)(事実上ゼロ%)

量的緩和政策

日銀当座預金ゼロ％程度で推移

包括的な無担保コールレート

0~0.1%

金融緩和政策

(O/N物)(実質ゼロ金利)

1999年2月≀

ゼロ金利政策

2000年8月

長めの金利への働きかけ2006年3月

2010年10月≀
2013年4月≀

インフレ期待への働きかけ

時間的効果(フォワード・ガイダンス)

長期国債の買入れ
固定金利オペ〇〇時間軸効果

リスク性資産買入れ

2%の(CP、社債、ETF、「物価安定の目標」

J-REIT)(2013年1月導入)

ゼロ％程度で推移
量的・質的金融緩和

マネタリーベース

2016年9月
2016年9月( 当座預金への付利)

時間的効果(フォワード・ガイダンス)

2013年4月≀

への働きかけ(フォワード・ガイダンス)

2001年3月≀

リスク・プレミアム マイナス金利の適用

↓

大規模な

マイナス圏で推移

長期国債買入れリスク性資産買入れ

マイナス金利強く明確な(2016年1月導入)

コミットメント(2016年1月~)
長短金利操作付き
量的・質的金融緩和

長期金利
短期政策金利
10年物国債金利

マイナス圏で推移

イールドカーブ・
コントロール

リスク性資産買入れ(10年物国債金利操作)

マイナス金利オーバーシュート型
コミットメント（出所） 日本銀行の資料を基に野村アセットマネジメント作成※当資料は、一部個人の見解を含み、会社としての統一的見解ではないものもあります。
当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

10

新年度の日銀金融政策が国内株式市場に与える影響は軽微だろう
2022年12月に市場機能低下が問題視され、既にえています。仮に将来、国内の物価動向が非常

変更が加えられたイールドカーブ・コントローに強い状況が続く中で十分な市場対話がなされル政策（以下、YCC政策）については、早い段ない形でマイナス金利政策解除に追い込まれた

階でYCCの枠組みは残したままで10年物金利目場合は、株式市場の調整は大きなものになると標を柔軟化していき、YCCの事実上の撤廃をす思われます。

ると考えています。ただ、この材料は10年物円

しかし当社の国内消費者物価見通しを踏まえる

建てスワップレートの動きからみても既に金融とその可能性は低いと考えます。国内消費者物

市場にはかなり織り込まれているとみられ、前価指数が目標である2％をサステイナブルに達回の変更時のような大きな反応にはならず、国成できるかを判断するには、少なくとも2024年

内株式市場への影響は軽微だろうと考えていまの春闘を経てからだろうと考えており、2023年

す。

度中にマイナス金利政策の見直しで国内株式市

国内株式市場への影響としては、現時点では植場が影響を受けることはないと考えています。

田新総裁がタカ派色を出していないことからも

仮に2024年にマイナス金利政策が見直された場

マイナス金利政策の見直しが実施されればイン

合でも、実質ゼロ金利政策となる中では長期国

パクトが大きいと考えています。植田新総裁は債買い入れ政策が見直されることは難しいと考経済データ、特にインフレ指標動向を注視しなえています。

がら、慎重に判断を下すことになるだろうと考
国内消費者物価指数（生鮮食品を除く総合）の推移（2010年1-3月期～2025年1-3月期、四半期）（前年比、％）
4

実績値
当社予測

3
2
1
0
-1
-2

10

12

14

16

18

20

22

24
（年）

（注）2023年1-3月期以降は野村アセットマネジメント予想（出所）総務省統計局（https://www.stat.go.jp）のデータを基に野村アセットマネジメント作成※当資料は、一部個人の見解を含み、会社としての統一的見解ではないものもあります。
当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

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上場投資信託（ETF）買い入れスキーム見直しは現実的な対応が進もう
上場投資信託（以下、ETF）買い入れスキーム

ただ既に日銀は2019年から買い入れ額を縮小さの見直しは植田新総裁の下でいずれ検討が進む

せ始めており、ETF買い入れ策については、事だろうと考えています。ETF買い入れ策は白川実上のテーパリング（量的金融緩和の縮小）が総裁時代にリスクプレミアムの正常化を通じて進んでいると思われます。最終的にはETFのオ

株式市場の機能回復を支援する狙いで導入され、フバランス化を模索することになると思います

黒田総裁時代になり2％物価安定目標を達成すが、近いうちに日銀保有のETFを処分するとはる手段の一つと位置付けられ活用されてきまし

考えてはいません。仮に将来、2％の物価安定た。他の主要国で価格変動リスクの大きいETF

目標の持続的・安定的な達成が視野に入り、金を購入している中央銀行はなく、株式市場の下融緩和の出口を考慮する場合においても、ETF

落リスクを日銀が抱えているという財務リスクの処分については市場に大きな影響を与えるよが問題視される中、ETF購入の副作用の検証がうな対応にはならないだろうと考えています。

進められるのではないかと考えています。

金融緩和に依存しない国内株式市場の自律的成長を期待
ここまで今後の金融政策想定と国内株式市場動環境が損なわれたとの指摘もあります。

向について述べてきましたが、今後の金融政策

1998年に日銀法が改正施行された最大の眼目は、運営の本質は、過去20年以上にわたり続けてき中央銀行としての「独立性」を法制度として明た「非伝統的な金融政策」をどこまで見直し、確にすることであったはずですが、「2％の物日銀の独立性をどこまで回復するのか、という

価安定目標」など政府からの介入とも解釈できチャレンジになるだろうと考えています。

る政策目標は日銀の独立性を危うくしており、従来から中央銀行は、市場機能を最大限に生か

日銀の独立性が十分に発揮されてきたかは疑問しながら金融政策を運営するという金融政策規が残ります。

律を重んじています。一方で日銀は「非伝統的植田新総裁の下で「非伝統的金融政策」の見直

金融政策」を進める中で、資産購入は短期債にしが進められ、日銀の中央銀行としての「独立限らず長期債にまで及び、資産規模は実体経済性」が維持・向上することで健全な金融政策運規模に対して適切にすることが望ましいにもか営がなされていく中、健全な競争環境の下で日かわらず拡大させ続けるなど、金融政策規律を

本企業の競争力・経営効率化が高まることで、緩めてきたと思われます。また、日銀が長期に国内株式市場が金融緩和に依存せずに自律的なわたって金融緩和を続けたことで、産業や企業上昇を辿っていくことを期待しています。

の新陳代謝を抑制したことで市場の健全な競争※当資料は、一部個人の見解を含み、会社としての統一的見解ではないものもあります。
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トピック

米国ハイ・イールド債市場見通し
米国ハイ・イールド債市場は、予想されるFRBによる金融引き締め策の緩和
Brett Collins, CFAにより有利な投資環境へ。魅力的な利回り水準、堅調なファンダメンタルズ、 Executive Director &市場テクニカルが今後12ヵ月のパフォーマンスの支えになると考えられる。 Client Portfolio Manager.
＊
NCRAM

慎重ながらも楽観的な米国ハイ・イールド債市場の見通し
2022年、米国ハイ・イールド債市場 (ICE BofAることから、利回りベースでのバリュエーショ

US High Yield Constrained Index) は他の資産

ンは非常に魅力的であると考えています。景気クラスとともに下落し、リターンは-11.21%とは減速していますが、私たちは米国ハイ・イー

なりました。2023年に入ってからもマクロ経済

ルド債市場の相対的に健全なファンダメンタルの逆風を背景にボラティリティの高い状況が続

ズ、良好な需給関係による下支え、そしてハ

いており、リスク資産の2022年の低迷からの回イ・イールド債への投資リスクを補う魅力的な復を妨げる要因となっています。米国ハイ・

利回り水準から、同資産クラスに対して楽観的

イールド債市場の利回りは8%を上回り、過去な見通しを持っています。

10年間のデータに基づくと最も割安な水準にあ下支えする米国ハイ・イールド債のファンダメンタルズ
12ヵ月に及ぶFRBの積極的な引き締めが米国経が、米国ハイ・イールド債の発行体が抱えるレ済を減速させ、クレジット資産の環境悪化が弱

バレッジが低いこと、同市場の主要セクターが小金融機関や企業に明らかに影響を及ぼしてい大きなストレス（例えば、2015～16年のエネルます。とはいえ、米国ハイ・イールド債市場のギーや金融危機時の住宅）を受けていないこと

ファンダメンタルズは依然として健全です。米などから、デフォルト率は長期平均の3.2%を下国ハイ・イールド債の発行体の2022年第3四半回る水準で推移すると予想しています。

期のEBITDAは前四半期比で6%減少しましたが、デフォルトが抑制されると確信するもう一つの

前年同期比では17%増加し、2022年第4四半期の収益は上向きに推移し、予想を上回りました。
米国ハイ・イールド債の発行体は引き続き

理由は、近年、米国ハイ・イールド債市場において、クレジットの質が向上していることです。
歴史的に見ると、米国ハイ・イールド債市場でキャッシュ・フローを生み出しており、その原は最低でも35%をBB格が占めており、金融危機

資を景気悪化に備えるための資金として活用し直後には市場の25%近くをCCC格以下が占めてています。米国ハイ・イールド債市場のレバいました。現在では、BB格が50%近くを占め、レッジは、パンデミック時の5.2倍から2023年2

CCC格以下は10%程度となっています。一般的

月には3.3倍まで低下しました。過去12ヵ月間に、質の高い発行体は景気後退に耐えるのに有のデフォルト率は1%強と抑制されています。経済が徐々に景気後退に転じる可能性があるため、利な立場にあると考えられています。

デフォルトが若干増加することが予想されます＊NCRAM：Nomura Corporate Research & Asset Management Inc.
※当資料は、一部個人の見解を含み、会社としての統一的見解ではないものもあります。
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デフォルト率の推移

レバレッジ比率（ネット）(1998年12月末～2023年2月末、月次)(2011年12月末～2023年2月末）

12%

6 （倍）

10%

5

8%

4

6%

3

4%

2

2%

1

0%
1998

0
2011

2003

2008

2013

2018

（年）

（注）過去12ヵ月のデフォルト率、金額ベース（出所）JPモルガンのデータを基にNCRAM作成

（年）
2013

2015

2017

2019

2021

（注）2011年12月末～2021年12月末は週次、以降月次（出所）BofA Global Researchのデータを基にNCRAM作成

力強い市場テクニカル
現在、米国ハイ・イールド債市場の需給はとて場の時価総額（市場規模は1.5兆米ドル弱）のも良好です。米国ハイ・イールド債市場の時価10%以上に相当します。

総額は2022年に2,000億米ドル近く縮小しましOccidental Petroleumのような大型発行体が投た。コール、テンダー、償還を迎えた債券の総資適格に格上げされる可能性があるため、私た

額 は 年 間 2,000 億 米 ド ル 近 く と な り 、 加 え てちは2023年もライジングスターのトレンドが続

1,000億米ドル以上のハイ・イールド債が投資くと予想しています。米国ハイ・イールド債の適格債に格上げされた一方で、投資適格債から発行体は、昨年償還を迎えるはずだった債券のハイ・イールド債に格下げとなったのは100億

多くが、発行量が多く条件の良かった2020年か米ドル未満となりました。その結果、2022年にら21年の間に借り換えされたため、悪条件だっは3,000億米ドル近くが同市場から姿を消した

た2022年を避けることができました。2025年のに対し、同資産クラスの新規発行額は1,000

以前に償還を迎える米国ハイ・イールド債は約億米ドル強にとどまりました。この減少した米

1億米ドル程度であり、米国ハイ・イールド債

国ハイ・イールド債の発行残高2,000億米ドル

発行体の80%以上が今後2年間にわたり償還が近く（ハイ・イールド債発行体による市場でのないという状態も、デフォルトが2023年に急増

買い戻しを除く）は、米国ハイ・イールド債市することを回避できると確信している理由です。

※当資料は、一部個人の見解を含み、会社としての統一的見解ではないものもあります。
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新規発行と調達資金の使途

償還スケジュール

（1997年～2023年(2月まで)、年次）(2023年2月15日時点)（10億米ドル）
500

300

リファイナンス

450

一般事業目的350

買収関連/LBO

250

159

150

200

100

150

50

100
50
0

210 213

200

設備投資

300

261

250

自社株買い/配当400（10億米ドル）

70
32

235

143
88

65
31

0

1997

2002

2007

2012

2017

（出所）BofA Global Researchのデータを基にNCRAM作成

2022
（年）

（年）
（出所）JPモルガン、IHS Markitのデータを基にNCRAM作成

魅力的なエントリーポイント
米国ハイ・イールド債市場の8%を上回る利回りるために、より低いリスク・プレミアムを求めは、スプレッドが500bpsに迫っていることからると予想されます。私たちは、米国が緩やかな

過去のデータから見れば割安とは言えませんが、景気後退に陥るものの、米国ハイ・イールド債

近況から考えると高い水準にあると言えます。

市場は景気後退を乗り切ることができるものとこの利回り水準は、前述のファンダメンタルズ

予想しています。仮に、私たちの成長見通しがとテクニカルの背景とともに、今後12ヵ月間にあまりにも楽観的で、景気後退が予想以上に深8～10%のリターンを見込む私たちの予想を裏刻であったとしても、米国債利回りの急低下は、

付 け て い る と 考 え て い ま す 。 JP Morgan

米国ハイ・イールド債市場のスプレッド拡大とResearchによれば、過去37年間、米国ハイ・相殺されるでしょう。また、利回りが8～9%のイールド債の利回り水準が8～9%の時に投資家水準にある米国ハイ・イールド債市場は、景気が同資産クラスに資金を投じた場合の12ヵ月の後退がより深刻になったとしても、プラスのリ

フォワード・リターンの中央値は+11.4%でしターンを生み出すことができると考えています。

た。市場のクレジットの質が向上していることから、投資家は米国ハイ・イールド債を保有す※当資料は、一部個人の見解を含み、会社としての統一的見解ではないものもあります。
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マクロ環境見通し

世界経済の基本シナリオ
金融引締め効果の表出により成長鈍化へ向かう

2023年後半の米欧マイナス成長予想を維持
米欧の銀行貸出基準

米国雇用統計で労働需要が堅調なままであるこ（2003年1月～2023年1月、四半期毎）とが示されるなど、インフレが中銀の目標に収束していく確度は高まっていません。ただし、2022年の世界同時大幅利上げは、主要国・地域の銀行貸出基準の厳格化にも繋がっています。

（％）
100
引締め的

米国：大企業向け

80

ユーロ圏：全企業向け

60

さらに足もとの金融システム不安や今後起こり40得る金融規制強化の流れを勘案すると、全般的にリスクテイクが抑制され、景気減速要因にな20ると考えています。2023年後半の米欧経済のマ0

イナス成長という当社予想の確度がやや高まっ-20たと見ています。

-40

この間、供給制約の緩和が進めば、需要・供給
両サイドから物価上昇圧力は後退すると考えて

03

05

07

09

11

13

15

17

19

21

23
（年）

（出所） CEICのデータを基に野村アセットマネジメント作成

います。

中銀は金融システム・インフレ退治を両睨み
当社は現時点で金融システミックリスクが広範

FOMC参加者のFF金利見通し（中央値）に伝播するシナリオを基本シナリオとはしていません。理屈の上では、FRBやECBは金融システ

5.5

ム安定化にはマクロプルーデンス政策、あるい

5.0

は流動性供給策を、経済・物価の動向に対して（％）

2022年6月時点
2022年9月時点
2022年12月時点
2023年3月時点

4.5

は金融政策を充てることで、インフレ抑制のために利上げをしながら金融システムの安定化を4.0図ることは可能です。米欧中銀は小幅な追加利3.5上げをした後、インフレ動向を見極め、2024年

3.0に利下げ局面入りするとの予想を維持します。

2.5

ただし、金融システムや金融市場が急速あるい2.0

は持続的に不安定化すれば、それが実体経済に負の影響を与えることも考慮し、当社予想より2023年末

2024年末

2025年末（出所） FRBのデータを基に野村アセットマネジメント作成も早期かつ大幅な利下げを決定する可能性もあるでしょう。

当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

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世界経済のリスクシナリオ
ダウンサイドリスクが高まる

アップサイドリスク：旅行需要・設備投資の強い成長コロナ禍で抑制されていた旅行需要の回復が続

国際観光客到着数（2020年1月～2022年12月、月次）

いています。牽引役だった欧州がかなりコロナ（2019年比、％）40前に近いところまで既に戻ったこともあり、国際観光客到着数の回復は横這い圏ではあります

世界
北米
西欧
アジア太平洋20が、依然としてアジア太平洋の回復余地が大きい状況です。特に中国の国際移動を伴う旅行需0

要が急速に回復する場合、グローバル経済の-20

アップサイドリスクになり得るでしょう。

-40

また、コロナ禍やロシアのウクライナ侵攻を経-60て、サプライチェーンの再構築を急ぐ場合、設-80

備投資が上振れすることも考えられます。

-100

20/1

20/7

21/1

21/7

22/1

22/7
（年/月）

（出所） 国連世界観光機関のデータを基に野村アセットマネジメント
作成

ダウンサイドリスク：金融システム不安の影響
シカゴ連銀金融環境指数

足もとの金融システム不安を受けても、シカゴ（2015年1月～2023年3月、週次）

連銀金融環境指数は金融緩和領域にとどまっています。米国当局が早急に預金保護措置や流動（長期平均＝0）

性支援措置を決定したことが奏功しているよう0.6です。ただし、今後も金融システムの脆弱性に0.4

焦点が当たり、金融機関や企業等の破綻懸念が0.2

燻り続けることで金融危機が意識されるリスク

0.0は否定できません。

シカゴ連銀金融環境指数

引締め的（2010年以降の平均値）-0.2

当社の基本シナリオには、金融環境のタイト化-0.4とそれに対する中銀の行動による経済・物価へ-0.6の影響を織り込んでいますが、予想を大きく超-0.8えた金融環境の引き締まりが生じるダウンサイ
ドリスクには十分注意を要するでしょう。

15

16

17

18

19

20

21

22

23
（年）

（出所）シカゴ連銀のデータを基に野村アセットマネジメント作成

当面、リスクバランスはダウンサイドに傾くと判断しています。

当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

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景気循環
グローバル景気は底打ちが間近だが、金融引き締め環境では一旦悪化する可能性もあるグローバル景気は底打ちが間近に世界景気の推移

グローバル景気は景気循環の中で最も弱い停滞（2022年8月～2023年2月）

期を推移しています。この景気先行指数は、経済成長率に半年程度先行する指標から構成されたものであるため、グローバルの実体経済は当面弱い状態が続くことが示唆されます。
一方、中国景気はグローバル景気に先行して回復局面に移りつつあります。中国は他の国・地域の景気先行指数と比べて早く動く傾向が過去から見られてきました。2月の中国の購買担当
者景気指数（PMI）がおよそ半年ぶりに50を上回った点からも、回復の兆候は見られます。グローバルでも、こうした景況感の指標は、実体経済に先立ち改善しやすい時期にいると考えられます。

（出所） OECD のデータを基に野村アセットマネジメント作成

類似期と比較し明らかに異なる金利環境
一方、今回のグローバル景気の停滞期と過去の類似期の過去1年間の米国政策金利の推移

停滞期では、金利の推移が大きく異なっていま（1970年以降を対象とした景気局面の類似期）

す。過去の類似期はほぼ共通して利下げ局面と（%ポイント）

重なっており、今回のような利上げ環境の状態

今回

5で回復期に移ったケースはほぼ無かったといえ4ます。他方、利上げの環境は、過去の景気循環

3では拡大期から減速期に多く見られてきました。

2

過去のように、利下げから景気回復に移ってい

0

1
-1

くというパターンに戻るには、今回の景気回復-2

は短期的で一旦悪化し、利下げが進んでから本-3格回復するという可能性がかなり高いと考えら-4れます。また、直近表面化した金融不安を鑑み

-5

12ヵ月前

ると、そうした景気が悪化した後、回復に向か

9ヵ月前

6ヵ月前

3ヵ月前

類似期

（注）類似期はグローバル景気を基に定量的に類似期を抽出したもので、米国政策金利について各類似期の12ヵ月前をゼロとした変化幅を記載。過去の類似期は1970年以降12件抽出される。
（出所） OECD、Refinitiv Datasteram のデータを基に野村アセットマ
ネジメント作成

う動きがより短期のうちに進むリスクにも注意が必要でしょう。

当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

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米国
銀行破綻に伴う金融環境のタイト化が、FRBの利上げ終了を後押し

依然として強いインフレ圧力がFRBの悩みの種
米国のインフレ率

米国景気は底堅いです。景気の屋台骨である個(2019年1月～2023年2月、月次)

人消費関連の指標が総じて良好なことに加え、加や高めの賃金上昇に加え、このところのイン（前年比、％）
15
コアインフレ率
財
12
サービス

フレ率の鈍化を背景に、家計の実質所得が改善

9

これまで悪化一辺倒だった住宅関連の指標の一部には復調の兆候がみられます。堅調な雇用増

して景気を支えていると考えられます。もっと6も、鈍化しているとはいえ、インフレ率は米連
邦準備制度理事会（FRB）が目標とする2％を3

大きく上回ったままであり、強いインフレ圧力

0

がFRBにとって引き続き悩みの種と言えるで-3

しょう。内訳では、供給網の混乱が解消に向か
う中、財物価の上昇率は大幅に鈍化してきまし

19

20

21

22

23
（年）

（注）消費者物価ベース。コアと財はエネルギー及び食品を除く、サービスはエネルギーを除く。
（出所）CEICのデータを基に野村アセットマネジメント作成た。しかし、賃金上昇を背景に、サービス物価の上昇率は加速傾向です。

金融環境のタイト化が進む中、FRBの利上げ終了が近づく
FOMCメンバーの政策金利予想

2月の米連邦公開市場委員会（FOMC）は、こ(2023年3月のFOMCと同時に公表)れまでの利上げの効果を評価するために利上げ
ペースを0.25％ポイントに落としました。他方、3月初旬にパウエル議長は、景気の底堅さやイ

6（%）

2023年3月時点
2022年12月時点

5.125%

ンフレ圧力の強さを背景に「利上げ到達点は従5前予想より高くなる可能性がある」と発言し、

4.25%

緩やかな利上げがより長く続く可能性を示唆し4ました。しかし、発言の数日後に米国の銀行が破綻して金融環境は大幅に引き締まりました。

3.125%

3

3 月 FOMC で は 0.25 ％ ポ イ ン ト の 利 上 げ が 決まった一方、FOMC参加者の利上げ到達点の予2

想は据え置かれました。金融環境の引き締まりを踏まえると、大幅な追加利上げをせずとも景気・物価への下押し圧力が十分強まると認識さ

2023

2024

2025

（年）

（注）FOMCメンバーの予想中央値（政策金利誘導レンジの中間値）。グラフ中の値は、3月時点の予想中央値。
（出所）FRBのデータを基に野村アセットマネジメント作成

れているのでしょう。この予想通りなら、次回5月FOMCが最後の利上げとなります。

当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

19

ユーロ圏
高インフレが続く中、ECBは大幅利上げを継続

景気は停滞しているが、インフレ圧力は強い
ユーロ圏インフレ率

ユーロ圏景気は停滞しています。深刻なエネル(2019年1月～2023年2月、月次)

ギー不足や景気後退が暖冬によって回避されたことを背景に、マインド指標は良好です。しか（前年比、%）

し、消費や生産の関連指標は横ばいにとどまり、

8

景気の基調の弱さを示しています。こうした中

コアインフレ率財6

でも、インフレ率は欧州中央銀行（ECB）が目標とする2％を大きく上回り、インフレ圧力は

サービス

4

強いままです。財、サービスとも物価上昇率は2

加速傾向にあり、前者は過去のエネルギー価格
や部材価格の高騰などが転嫁されているとみら0れます。後者に関しては、高インフレが続いて-2

きたことが賃金上昇に繋がり、それが転嫁され

19

20

21

22

ている模様です。ECBは、こうした状況に加え、エネルギー価格高騰のために各国が導入した財

23（年）（注）コアと財はエネルギー及び食品を除く。
（出所）CEICのデータを基に野村アセットマネジメント作成

政措置が追加的なインフレ圧力に繋がらないかを懸念しています。

ECBは追加利上げを基本路線としている模様
ECBによる経済見通し

ECBは、2月理事会で0.50％ポイントの利上げ(2023年3月のECB理事会と同時に公表)を決定すると共に「3月も0.50％ポイントの利（単位：％）

上げを行う意向」を表明しました。3月理事会の直前には米国の銀行が破綻したことで、利上
げ幅縮小の可能性が金融市場で意識されたものの、ECBは0.50％ポイントの利上げを決定し、

2023

2024

2025

今回
（3月）

1.0

1.6

1.6

前回
（12月）

0.5

1.9

1.8

今回
（3月）

5.3

2.9

2.1

前回
（12月）

6.3

3.4

2.3

GDP
成長率

高インフレ鎮静化に対する強い決意を改めて示しました。新たに公表された経済見通しでは、2025年にかけてのインフレ率が下方修正されましたが、この見通しが追加利上げを前提として作成された点には注意が必要です。また、ラガ

HICP
インフレ率

ルド総裁は今後の利上げに関して従前ほど明確な情報を発信しませんでしたが、「見通し通りに状況が推移するならば、我々にはすべきことがまだ多くある」と述べ、利上げ継続の必要性（出所）ECB資料を基に野村アセットマネジメント作成を示唆しました。
当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

20

日本
年央のYCC修正を予想、ただし金融システム不安の帰趨に注意

市場予想を上回った春闘
春闘の賃上げ率

3月半ばに発表された春闘の第1回回答集計にお（1995年～2023年、年次）

いて、賃上げ率は大方の予想を上回る＋3.80％となりました。毎月勤労統計における実質賃金

（％）
4.0

は高インフレを背景に前年比マイナスですが、春闘賃上げ率と当社のインフレ予想を勘案する

3.5と年後半に実質所定内給与は前年比＋1％前後

3.0に増加すると考えています。この実質所得環境

賃上げ率

中小賃上げ率

2.5

は過去と比べて良好とまでは言えませんが、個人消費を支えることになるでしょう。

2.0

これまでのコスト・プッシュ要因による物価押1.5

し上げ圧力は減衰していくでしょう。それとと1.0

95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19 21 23（年）

もに中長期のインフレ期待が下がっていくのか、
それとも、ある程度の水準で維持されるのかが（注）平均賃金方式による定昇相当見込み賃上げ率。2022年までは6月末時点の最終集計結果。2023年は第1回回答集計結果。
（出所） 日本労働組合総連合会のデータを基に野村アセットマネジメント
作成

注目です。

日銀はYCCの事実上の撤廃に向かうと予想
米欧で生じた金融システム不安の帰趨、実体経債券市場の機能度判断DI（現状）（2015年2月～2023年2月、四半期）

済への影響に不確実性がある中、日本経済への（「高い」－「低い」、％ポイント）

影響も見極めつつ、日銀は政策修正の機会を模

0

索するでしょう。特にイールドカーブ・コント-10

ロール（YCC）については市場機能低下の副作用-20もあるため、金融システム不安がある程度軽減
されれば、年央にかけて、事実上の撤廃を決定-30すると見ています。

-40

5月8日には新型コロナウイルス感染症の感染症-50

法上の位置付けが変わります。それに伴って、-60

日銀の政策金利のフォワードガイダンス修正が-70必要と考えられるため、利上げは遠いことを示すガイダンスにする一方で、長期金利のコント

15

16

17

18

19

20

21

22

23
（年）

（注）2018年2月調査以降は調査対象が拡大している。
（出所）日本銀行のデータを基に野村アセットマネジメント作成

ロールを実質的に外すことで、併せて「金融緩和の縮小ではない」というコミュニケーション
をすると考えています。

当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

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中国
経済再開に伴い、消費中心に回復の勢いが続く見込み

経済再開に伴い、内需は着実に回復している
地下鉄の利用状況（7日移動平均）

昨年末のゼロコロナ政策転換を受けた経済再開（2020年1月1日～2023年3月31日、日次）

により、内需は着実な回復を見せています。ゼ(z値)
2ロコロナ政策の打撃を受けたサービスを中心とした消費に牽引され、年前半は回復の勢いが継続するでしょう。その後、正常化の一巡や年後1半に見込まれる欧米経済のマイナス成長に伴い、回復の勢いは鈍化するものの、年内は潜在成長率を上回る回復が継続し、政府目標である「5.0％前後」の成長率は達成可能と予想します。
需要回復に伴いインフレ率は上昇に転じると思

0

-1

-2

われますが、供給面の影響を受けやすい食肉・-3エネルギーや、政策の影響を受けやすい品目の

2020年

2021年

2022年

2023年

1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月12月

寄与度も大きく、インフレは問題になりにくい（注）11都市の平均を使用。表示期間の平均が０、標準偏差が1となるように標準化している。
（出所）Bloombergのデータを基に野村アセットマネジメント作成と考えます。金融政策の追加緩和余地は限られますが、緩和スタンス自体は維持されるでしょう。

現時点で、景気のリスクは上下に均衡

財政面では、財政赤字が小幅に拡大する見込み

今年の経済目標

ですが、未使用資金の繰り越しや、中央銀行・

2022年

2023年

目標

5.5％前後5.0％前後

実績

3.0％

目標

3.0％前後

実績

2.0％

目標

1,100万人以上

実績

1,206万人

目標

2.8％

実績

2.8％

国有企業からの剰余金移転は無くなるか、縮小する見込みです。総合的に見た財政刺激の規模
は、2022年に比べて縮小すると予想しています。

GDP 成長率

景気回復の強さと持続性は、ゼロコロナ政策以外の押し下げ要因であった不動産市場と雇用の

消費者物価上昇率

先行きに左右されるでしょう。1-2月の住宅関
連指標は底打ちの兆しを示しており、上振れリ

都市部新規雇用

スクをもたらしています。一方、若年者を中心に失業率が高止まりしており、先行きを楽観す
るのは時期尚早です。また、欧米の金融システ
ム不安をきっかけに、景気後退が深刻化すれば、外需の見通しがさらに悪化する可能性もありま

財政赤字（対GDP比）3.0％前後1,200万人前後

3.0％（出所） 各種報道等より野村アセットマネジメント作成

す。

当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

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新興国
景気減速・インフレ鈍化は継続。金融政策は様子見姿勢へ

今後も景気減速・インフレ鈍化は継続すると見る製造業PMIの推移

新興国経済は、外需の落ち込みや高インフレ、（2020年1月～2023年2月、月次）

金融引締めの影響から、減速を続けています。
アジアを中心に、国内の行動制限緩和後の需要70回復が一巡したことも、影響しています。インブラジル
インドネシアポーランド
台湾(ポイント)

65

フレ率は、国際商品価格の下落や景気減速の中

インド
メキシコ
ロシア
トルコ

60

で、ピークアウトしつつあります。今後は、中55

国経済の再開がアジア景気を中心に好影響を与50

えるものの、新興国全体で見ると、景気減速が継続すると見ています。インフレ率についても

45

鈍化を続けるでしょう。

40

一方で、インフレ率が高止まるリスクもありま

35

す。労働市場が底堅さを維持したり、政府が財政支援を維持もしくは拡大した場合には、景気が想定以上に底堅く推移する可能性があります。
そうなれば、インフレ鈍化も遅れるでしょう。

20/01 20/07 21/01 21/07 22/01 22/07 23/01(年/月)（注）直近の動きを見やすくする都合上、2020年の一部を非表示にしている。
（出所）S&P Globalのデータを基に野村アセットマネジメント作成

金融政策は様子見姿勢へ
金融政策面では、政策金利を据え置き、様子見

主要新興国の金融政策動向

姿勢に転じる中央銀行が増えてきました。しか（2019年12月～2023年3月、月次）(国の数)し、インフレへの警戒感は維持しており、拙速

18

な金融緩和への転換は当面行われないと見てい

利上げ

据え置き

利下げ

16

ます。インフレや景気の動向、主要中銀の動向

14を注視しつつ、今年の後半から来年にかけて、

12

緩やかな利下げに転じる国が出てくるでしょう。
中銀の慎重な姿勢は、新興国通貨にとってはプ

1086ラスに働き、新興国通貨全体は堅調に推移しや

4

すいと見ています。コロナ禍を経て、新興国に

2対する海外投資家のポジションが縮小していることも新興国通貨の底堅さにつながるでしょう。
一方、グローバルな金融不安定化が深刻になり、市場のリスク回避的な動きが強まれば、新興国
通貨も大きく売られることになるでしょう。

0
19/12 20/06 20/12 21/06 21/12 22/06 22/12(年/月)（注）金融政策動向は、政策金利の3ヵ月変化で判定。
（出所）CEICのデータを基に野村アセットマネジメント作成

当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

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各国経済・市場見通し
2024

2023

2021

Q1

Q2

Q3

Q4

Q1

Q2

予測

予測

予測

予測

予測

予測

2022

2023

2024

予測

予測

実質GDP成長率

世界

*1,*4

1.9

2.6

1.8

2.1

1.9

2.0

6.1

2.9

2.1

2.1

（前期比年率、％）

先進国

*2

1.4

0.4

-0.5

0.0

0.6

0.9

5.4

2.6

1.0

0.5

新興国

*1,*3

2.3

4.6

3.6

4.8

5.0

4.8

7.3

3.3

3.8

4.6

米国

2.1

0.8

-1.1

-0.6

0.1

0.5

5.9

2.1

1.3

0.2

ユーロ圏

0.4

0.1

-0.8

-0.9

-0.2

0.4

5.3

3.5

0.3

-0.1

日本

2.7

1.4

1.3

1.0

0.6

0.9

2.1

1.0

1.3

0.9

中国

*1

2.9

7.5

5.1

6.1

5.9

5.0

8.4

3.0

5.4

5.0

消費者物価

世界

*4

6.1

5.0

4.3

3.9

3.4

3.1

3.2

7.0

4.8

3.1

（前年比、％）

先進国

*2

6.6

5.3

4.2

3.4

2.8

2.4

3.3

7.5

4.9

2.4

新興国

*3

5.2

4.5

4.5

4.7

4.3

4.1

3.0

6.2

4.7

4.1

米国

6.0

5.1

4.3

3.8

3.0

2.4

4.7

8.0

4.8

2.4

ユーロ圏

8.3

6.7

5.0

3.4

2.5

2.0

2.6

8.4

5.8

2.0

3.3

2.4

2.0

2.2

1.7

1.8

-0.2

2.3

2.5

1.8

1.7

2.0

2.0

2.3

2.5

2.3

0.9

2.0

2.0

2.6

5.00

5.25

5.25

5.25

4.75

4.25

0.25

4.50

5.25

3.25

日本

*5

中国
政策金利

米国

*6

（％）

ユーロ圏

*6

3.00

3.50

3.50

3.50

3.00

2.00

-0.50

2.00

3.50

1.50

日本

*6

-0.10

-0.10

-0.10

-0.10

-0.10

-0.10

-0.10

-0.10

-0.10

-0.10

中国

*6

3.65

3.65

3.65

3.65

3.65

3.65

3.80

3.65

3.65

3.65

10年債利回り

米国

3.47

3.30

3.00

2.90

2.90

2.80

1.51

3.87

2.90

3.00

（期末値、％）

ドイツ

2.29

2.30

2.10

1.90

1.60

1.60

-0.18

2.57

1.90

2.00

日本

0.35

0.70

0.50

0.40

0.40

0.40

0.07

0.42

0.40

0.50

株価

S&P500

4,109

3,850

3,880

3,950

4,030

4,120

4,766

3,840

3,950

4,290

（期末値、ポイント）

ユーロ300

1,811

1,740

1,760

1,780

1,820

1,860

1,890

1,678

1,780

1,930

TOPIX

2,004

1,920

1,930

1,970

2,020

2,070

1,992

1,892

1,970

2,170
1,190

MSCI EM ($)

990

990

990

1,030

1,070

1,110

1,232

956

1,030

為替レート

米ドル/ユーロ

1.09

1.08

1.10

1.10

1.10

1.10

1.14

1.07

1.10

1.13

（期末値）

日本円/米ドル

133.1

120.0

120.0

120.0

120.0

120.0

115.2

131.9

120.0

122.0

日本円/ユーロ

144.6

130.0

132.0

132.0

132.0

132.0

131.0

140.8

132.0

138.0

人民元/米ドル

6.87

6.80

6.60

6.60

6.60

6.60

6.37

6.95

6.60

6.40

2021
為替レート

ｲﾝﾄﾞﾙﾋﾟｰ（対米ドル、

ｲﾝﾄﾞﾈｼｱﾙﾋﾟｱ

期末値）

ﾌﾞﾗｼﾞﾙﾚｱﾙ
ﾒｷｼｺﾍﾟｿ

2022

2023

2024

予測

予測

74.3

82.7

79.0

77.0

14,253

15,56814,60014,200

5.6

5.3

5.1

5.0

20.5

19.5

18.5

18.0

ﾛｼｱﾙｰﾌﾞﾙ

75.0

73.0

75.0

80.0

ﾄﾙｺﾘﾗ

13.3

18.7

31.0

40.0

政策金利

インド

4.00

6.25

6.50

6.00

（％）

インドネシア

3.50

5.50

5.75

5.00

ブラジル

9.25

13.75

12.50

9.00

メキシコ

5.50

10.50

11.25

8.00

ロシア

8.50

7.50

7.50

7.50

トルコ *6

14.00

9.04

30.00

30.00

（注）

見通しは2023年3月27日時点。1) 前年同期比、2) 米国、ユーロ圏、日本、英国、カナダ、オーストラリアのGDP加重平均値、3) 中国、インド、ブラジル、韓国、台湾、インドネシア、タイ、マレーシア、フィリピン、ハンガリー、ポーランド、ロシア、トルコ、メキシコ、南アフ
リカのGDP加重平均値、4) 2)および3)のGDP加重平均値、5) 消費者物価コア、6) 日本は政策金利残高付利金利、米国はFF誘導目標レンジの上限、ユーロ圏は中銀預金金利、中国は1年ローンプライムレート、トルコは中銀からの加重平均調達金利。
※
予測と表記している数値につき、実績値があるものはそれを優先して表示している。
（出所） Oxford Economics、Bloomberg、野村アセットマネジメント
当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

24

ＭＥＭＯ

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当資料に関するお知らせ
当資料は、参考情報の提供を目的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資
勧誘を目的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を示唆するものではありません。
特定の有価証券への言及は、説明目的のみのためであり、有価証券の購入または売却を推奨するもの
ではなく、また価格などの上昇や下落を示唆するものでもありません。
当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料中の記載事項は、全て当資料作成時以前のものであり、事前の連絡なしに変更されることがあります。
当資料中のいかなる内容も将来の運用成果または投資収益を示唆あるいは保証するものではありません。

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当資料で使用した指数
 NOMURA-BPIインデックス
 ICE BofA US High Yield Constrained Index
 FTSEユーロファースト300
 MSCI Emerging Market Index
 S&P500 Index
 東証株価指数（TOPIX）

当資料で使用した指数の著作権等
 「NOMURA-BPIインデックス」は、野村フィデューシャリー・リサーチ＆コンサルティング株式会社
が作成している指数で、当該指数に関する一切の知的財産権とその他一切の権利は野村フィデュー
シャリー・リサーチ＆コンサルティング株式会社に帰属しております。また、野村フィデューシャ
リー・リサーチ＆コンサルティング株式会社は、当該インデックスの正確性、完全性、信頼性、有用性を保証するものではありません。
 「ICE BofA US High Yield Constrained Index SM/®」は、ICE Data Indices, LLCまたはその関連会
社の登録商標です。
 「 FTSE ユ ー ロ フ ァ ー ス ト 300 」 イ ン デ ッ ク ス に お け る す べ て の 権 利 は FTSE に 帰 属 し ま す 。
「FTSE®」はLSEGの商標であり、ライセンスに基づき、FTSEにより使用されています。
 「MSCI Emerging Market Index」はMSCIが開発した指数です。同指数に対する著作権、知的所有権
その他一切の権利はMSCIに帰属します。またMSCIは、同指数の内容を変更する権利および公表を停止する権利を有しています。
 「S&P500 Index」に関する一切の知的財産権その他一切の権利はスタンダード＆プアーズファイナン
シャルサービシーズエルエルシーに帰属しております。
 「東証株価指数（TOPIX）」の指数値及び「東証株価指数（TOPIX）」に係る標章又は商標は、株式
会社ＪＰＸ総研又は株式会社ＪＰＸ総研の関連会社（以下「ＪＰＸ」という。）の知的財産であり、指数の算出、指数値の公表、利用など「東証株価指数（TOPIX）」に関するすべての権利・ノウハウ
及び「東証株価指数（TOPIX）」に係る標章又は商標に関するすべての権利はＪＰＸが有します。Ｊ
ＰＸは、 「東証株価指数（TOPIX）」の指数値の算出又は公表の誤謬、遅延又は中断に対し、責任を負いません。

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野村アセットマネジメントからのお知らせ
投資信託に係るリスクについて
投資信託は、主に国内外の株式や公社債等の値動きのある証券を投資対象とし投資元本が保証されていないため、当該資産の市場における取引価格の変動や為替の変動等により投資一単位当たりの価格が変動します。したがって投資家の皆様のご投資された金額を下回り損失が生じることがあります。なお、投資信託は預貯金と異なります。また、投資信託は、個別の投資信託毎に投資対象資産の種類や投資制限、取引市場、投資対象国等が異なることから、リスクの内容や性質が異なりますので、ご投資に当たっては投資信託説明書（交付目論見書）や契約締結前交付書面をよくご覧下さい。

投資信託に係る費用について
2023年4月現在
ご購入時手数料
上限3.85％（税込み）

投資家が投資信託のご購入のお申込みをする際に負担する費用です。販売会社が販売に係る費用として受け取ります。手数料率等については、投資信託の販売会社に確認する必要があります。
投資信託によっては、換金時（および償還時）に「ご換金時手数料」等がかかる場合もあります。

運用管理費用（信託報酬）
上限2.222％（税込み）

投資家がその投資信託を保有する期間に応じてかかる費用です。
委託会社は運用に対する報酬として、受託会社は信託財産の保管･管理の費用として、販売会社は収益分配金や償還金の取扱事務費
用や運用報告書の発送費用等として、それぞれ按分して受け取ります。
＊一部のファンドについては、運用実績に応じて報酬が別途かかる場合があります。
＊ファンド・オブ・ファンズの場合は、一部を除き、ファンドが投資対象とする投資信託証券の信託報酬等が別途かかります。

信託財産留保額
上限0.5％

投資家が投資信託をご換金する際等に負担します。投資家の換金等によって信託財産内で発生するコストをその投資家自身が負担する趣旨で設けられています。

その他の費用上記の他に、「組入有価証券等の売買の際に発生する売買委託手数料」、「ファンドに関する租税」、「監査費用」、「外国での資産の保管等に要する諸費用」等、保有する期間等に応じてご負担いただく費用があります。運用状況等により変動するため、事前に料率、上限額等を示すことができません。

上記の費用の合計額については、投資家の皆様がファンドを保有される期間等に応じて異なります
ので、表示することができません。

《ご注意》
上記に記載しているリスクや費用項目につきましては、一般的な投資信託を想定しております。費用の料率につきましては、野村アセットマネジメントが運用するすべての公募投資信託のうち、投資家の皆様にご負担いただく、それぞれの費用における最高の料率を記載しております。投資信託に係るリスクや費用は、それぞれの投資信託により異なりますので、ご投資をされる際には、事前によく投資信託説明書（交付目論見書）や契約締結前交付書面をご覧下さい。

投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しする投資信託説明書（交付目論見書）の内容を必ずご確認のうえ、ご自身でご判断下さい。

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