寄稿

上海のベンチャー金融システム
株式会社野村資本市場研究所
北京首席代表関根栄一

１．上海の国際金融センターとしての地位向上

時点で3.2％に過ぎない。中国経済がイノベーション主2019年９月19日、ロンドン市は、経済協力開発機構

中国共産党第19回党大会の政治報告に盛り込んだ①直（OECD）などによる指数を用いた評価とアンケートに接金融の比率の引き上げと、②多様な資本市場の健全基づく評価を組み合わせた世界金融センター指数な発展の促進を、上海市政府だけでなく、中央政府も、（Global Financial Centres Index、略称GFCI）の上海の国際金融センター化の加速によって、かつ時間第26回 目 の 調 査 結 果（GFCI26） を 公 表 し た。

軸を設定して実現しようとし始めている。この動きは、

GFCI26によれば、第１位がニューヨーク（790点）、特に2019年に入ってから顕著になってきている。

第２位がロンドン（773点）、第３位が香港（771点）
である一方、上海は世界第５位と前回と同順位を維持し、点数は前回の770から761へと９点減少したものの、2019年３月のGFCI25以来、２回連続、東京の順位を上回った（図表１）。
上海の国際金融センターとしての地位向上が続いて上を占め、外国人投資家の参加比率も2019年９月末
導の成長モデルに転換していくうえで、2019年10月の２．イノベーション促進と国際金融センター化を結びつけた政策（１）中央政府レベルの政策

2019年１月31日、中国人民銀行等の中央政府は、はいるものの、中国全体の金融仲介は引き続き銀行中

2018年に遡及する形にはなるものの、向こう３年間の心であり、株式市場でも、売買は個人投資家が８割以「上海国際金融センター建設行動プラン（2018－2020年）」を公表した。同プランは、2016年から2020年までの第13次 ５カ年計画、

図表１

GFCI 26（2019 年９月）

金融分野の第13次５カ年計画である「第13次５カ年計画における現代金融体系計画」、2009年４月に国務院から公表された上海国際金融センター構想などの政策の考え方を踏まえ、中国人民銀行以外に、国家発展改革委員会、科学技術部、工業・情報化部、財政部、中国銀行保険監督管理委員会、中国証券監督管理委員会（証監会）、国家外為管理局の合計８部門が共同で制定し、上海市政府に下達したものである。
原文に基づくと、同プランでは、2020年までに上海が、①人民元建て商品が主導する形で、金融資源の比較的強い配分能力と拡散能力を有したグローバルな金融市場としての地位を確立し、②

出所：“The Global Financial Centers Index 26” より野村資本市場研究所作成

142019.11

公平で法に基づき、イノベーションと高特集：今、改めての中国い効率性を有し、透明で開放的な金融サービス体系をンに関するエコシステムの早期形成と、2035年までの基本的に形成し、③中国の経済的実力と人民元の国際グローバルな影響力を有するセンター形成の二段階か的地位に相応しい国際金融センターを基本的に建設

ら目標時期が設定されている。

し、グローバル金融センターの上位に入ることを目標としている。

金融面のうち、発行市場では、「多様な資本市場を発展させ、上海証券取引所での科創板の設立と登録同プランの内容のうち、金融仲介における直接金融制の実験を契機として、優良な科学技術創新企業の上の拡大に向けて、以下のような方向性が出ている。ま場を支援する」とした。イノベーションの推進と科創ず、発行市場のうち、株式市場では、上海証券取引所板の創設とを中長期的に結びつけて上海市が位置づけに新興市場を設け、株式発行登録制度を実験するとしていることがわかる。また、イノベーションへの直接ている。この新興市場は、「科学技術・創業板」、略し金融を通じた投資資金については、①政府誘導基金のて「科創板」と呼ばれている（後述）。

運用制度を改革し、市場化された創業投資基金（ベン次に、資産運用市場の整備や対外開放では、銀行チャーキャピタルファンド）を大きく発展させること、の資産管理子会社の上海への本部誘致、海外からの②国内外の投資機関が創業投資基金を組成するのを私募ファンドとしての適格海外有限責任組合（QFLP）奨励し、グローバルな科学技術創新に向けた資源の発のテストの拡大が盛り込まれている。

掘・育成メカニズムを構築すること、を盛り込んでい（２）上海市政府としての政策①イノベーションの推進を同時に追求
2020年までの行動プランには、「国家の発展戦略に注目し、金融業の実体経済へのサービス提供能力を強る。前者では上海市政府が設立した上海市創業投資
誘 導 基 金（Venture Capital Guiding Fund ofShanghai、略称 VCGFSH）が代表的存在であり、後者ではVCGFSHが出資する上海双創投資中心（有限責任組合）（略称SHiVC）が上海にある。

化する」という方向性のひとつとして、上海の科学技術創新センターの建設への支援を強化するとの項目が③上海でのイノベーション向け投資を促進ある。これは、2018年11月の第１回中国国際輸入博覧２つ目が、2019年７月30日に制定された「上海で会において、習近平国家主席がスピーチの中で発表しの創業投資の持続的かつ健全で質の高い発展の促進

た「上海証券取引所で科創板を設立し、同時に登録制に関する若干の意見」である。この意見は、創業投資の実験を行って、上海国際金融センターおよび科学技を奨励・支援し、エンジェル投資を推進し、イノベー術創新センターの建設を支援し、資本市場の基礎制度ションや起業への支援の役割を十分に発揮させることを絶えず改善する」という内容を反映したものと思わを目的に制定されたものである。

れる。

この意見は、①政府投資基金の役割、②創業投資行動プランでは、イノベーション主導発展戦略を徹と先進的な金融技術の連動、③創業投資と産業発展の底的に実施し、戦略的新興産業の発展と製造強国の建推進、④人材政策の強化の４分野、合計20条から構設を支援するとしたうえで、次世代情報技術（IT）、成される。上記４分野のうち、第２番目の中にある創ハイエンド設備、新素材、バイオメディカル、スマー

業投資企業の資金調達ルートの多様化では、自由貿易

ト製造、シェアリングエコノミー、コンピューターグラ試験区（FTZ）における特別口座、いわゆるFT（自フィクス等の重点産業への金融支援を強化するとして由貿易）口座の活用が盛り込まれている。具体的には、いる。

第一に、金融機関がFT口座を通じて、科学技術創新企業のために創業投資資金を調達したり、海外から②上海発のイノベーションを重視
2020年までの行動プランを受け、上海市政府は、金ファイナンスを行ったりと、国境を越えた金融サービスを提供するのを支援するとしている。第二に、金融融およびイノベーション面で、2019年以降、順次、以機関がFT口座を通じ、海外の創業投資者が中国国内下のような政策を中央政府の方針と呼応する形で打ちの科学技術創新企業への投資を行うための決済業務出してきている。

を提供するのを支援するとしている。

１つ目が、2019年３月20日に制定された「科学技術体制メカニズム改革の深化と科学技術創新センター④全国の科学技術創新企業の資金調達を上海が支援の本拠地としての能力の強化をさらに進めるための意

３つ目が、2019年７月31日に制定された「資本市見」である。この意見は、2020年までのイノベーショ場の役割に注目し発揮させ、上海市の科学技術創新企
2019.1115

業の質・量の高成長を促進することに関する実施意見」である。この意見は、向こう５年間で、上海が、全国の科学技術創新企業の重要な投融資センター化するよう支援するとしている。実施意見は、①インキュ４．科創板の特徴（１）上場要件の緩和の実験

中国で株式の公開発行を行う場合、「証券法」の規ベーター機能の拡大、②科学技術創新企業の株式会定により、発行体の資格、財務および会計について条社化と上場支援、③要素資源の吸収・集中、④エコシ件が課せられている。また、中国の株式市場は、上海・ステムの持続的最適化の４分野、合計18項目から構

深圳取引所のメインボード（東証一部に相当）、深圳成される。

証券取引所の中小企業板（東証二部に相当）、深圳証

科学技術創業企業の資本市場を通じた資金調達と券取引所の創業板（マザーズに相当）と、発行体の規いう意味では、科創板の活用のほか、店頭市場の活用模に応じて、証監会が定める管理弁法によって、ボーも盛り込まれている。また、機関投資家による投資促

ドごとにさらに詳細な条件が課せられている。発行体進という観点からは、今後、連続３年間、毎年財政資の資格は、設立後、営業期間が３年以上の株式有限金を10億元追加支出するという方針のもと、上海市創会社という点では共通であるが、財務および会計では、業投資誘導基金等を通じて、シード段階やスタートたとえばメインボードの場合、①直近３年の純利益がアップ段階の中小の科学技術創新企業への投資を拡黒字で、累計で3000万元を超えていること、②直近３大するとしている。実施意見では、最終的に、上海に年のキャッシュフローの累計が5000万元を超えている

おいて数万のハイテク企業、1000社の上場予備軍、こと、または、直近３年の累計営業収入が３億元を超100社のリーディング企業を育成することが目標に設えていること、③発行前の資本金が3000万元を下回ら定されている。

ないこと、といった条件が課せられている。また、新３．
「科創板」の創設と上場開始

黒字で、直近２年間の累計純資産が1000万元を下回興市場としての創業板の場合では、①直近２年連続らない、または、直近１年間が黒字で直近１年間の営

上海の国際金融センター化の加速とイノベーション業収入が5000万元を下回らない、②発行後の資本金の促進とを結びつけた取り組みの目玉が、「科創板」

が3000万元を下回らない、③直近期末の純資産がの創設である。科創板の英文の正式名称は「Science2000万元を下回らない、といった条件が課せられておand Technology Innovation Board」、略称は英文り、上場申請時点では赤字でも、将来性のある有望なの各単語の鍵となる文字を取って「STAR」と命名さイノベーション型企業の上場はできない仕組みとなっれている。ている。

科創板での上場対象業種としては、①次世代IT（情これらに対し、科創板では、①純資産の要件がなく、報技術）、ハイエンド設備、新素材、新エネルギー、②予想時価総額で財務条件を設定していることが特徴

省エネルギー・環境保護、バイオメディカルといったである。また、予想時価総額が15億元以上の場合、純ハイテク・戦略的新興産業に属する企業、②インター利益が赤字でも上場を可能としている。その分、発行ネット、ビッグデータ、クラウドコンピューティング、体の資格では、中核技術者の存在を重視していること

AI（人工知能）と製造業を高度に融合する企業、のも特徴である。

２種類を想定している。2019年７月22日、イノベーション型企業の第一陣25社の上場を機に、同年８月から９月25日までに、新たに５社が上場している。2019年10（２）株式発行登録制度改革の実験

中国で株式の公開発行を行う場合、他の先進国とは月10日現在、上場している計30社の業種の内訳は、「コ異なり、政府の審査・認可が必要な仕組みとなっていンピューター、通信、その他電子設備製造業」が10社、る。具体的には、「証券法」の21条から22条に規定さ「専用設備製造業」が８社、「鉄道、船舶、航空・宇宙、れている通り、発行体は申請書類を証監会に提出し、その他運輸設備製造業」が３社、「ソフトウェア、情同会の審査・認可を経て、株式の公開発行を行うこと報技術サービス業」が４社、「非鉄金属精錬・圧延加ができる。これは、資本市場を通じた資金調達を政府工業」、「計測機器製造業」、「汎用設備製造業」、「医薬が発行体に割り当てるという計画的手法の考え方を製造業」、「化学原料および化学製品製造業」が各１取っているもので、資本市場が本来的に備えている市社となっている。

場メカニズムを使った資金調達ではない。このため、2012年11月の中国共産党第18回党大会での習近平指162019.11

特集：今、改めての中国導部発足後の2013年11月の中国共産党第18期中央委員会第３回全体会議で採択された改革プランでは、資５．投資家層の特徴源配分において市場が決定的な役割を発揮することを

科創板では、外国人投資家としての適格外国機関目的として、株式市場では、現在の政府による発行認投資家（QFII）を含む機関投資家や、一定の要件を可制度から発行登録制度への移行の方向性を確認し満たした個人投資家から成る適格投資家制度が採用さている。

れている。イノベーション型企業の成長には、株式をまた、現在の発行認可制度のもとでは、証券法24条

上場する前の、①シード（起業の準備段階）、②アーに規定されているように、証監会が申請書類を受理しリー（研究開発や設備投資に多額の資金を必要とするた日から３カ月以内に認可の可否を決定しなければな時期）、③ミドル（事業が少しずつ軌道に乗ってくるらず、申請書類の補充や修正を行う時間は当該期間に時期）、④レイター（株式上場を検討する時期）の各含めないとされている。証監会の認可に加えて、証券段階を経ていくことになるが、各段階の特徴に応じたの上場取引については、証券法48条に規定されている

リスクキャピタルを供給するのが、機関投資家の中でように、発行体は証券取引所に申請書類を提出し、取も私募ファンドである。

引所の審査を受けなければならない。このため、発行中国のファンド業界の自主規制管理機関である中国体にとっては、発行枠の割り当てから、実際の証監会

証券投資基金業協会の統計によれば、2019年８月末や証券取引所の審査・認可が終了するまでに、少なく時点の私募ファンドの発行残高を管理者の登録地域別とも１年以上かけて取り組まなければならない作業とに見ると（上位５地域を抜粋）、上海は、私募ファンなっていたのが実態であった。

ド管理者数で全国１位の4727社（全体の19.4％）、私

これに対し、科創板の発行登録制度のもとでは、ま募ファンド管理商品数で全国１位の２万1968商品（同ず発行体は、申請書類を上海証券取引所に提出し、取27.7％）、私募ファンド管理残高で全国２ 位の２ 兆引所は質問形式で書類の内容を確認する。取引所が受8616億元（同21.4％）となっている（図表２）。同じイ

理した場合は、５営業日以内に登録の可否を判断し、ノベーションでも、深圳は改革開放から始まった民間かつ受理日から３カ月以内に審査意見を出さなくては主導、北京は中央の研究機関や大学による主導というならない。取引所内では、「科技創新諮詢委員会」が特徴がある。一方、上海は、私募ファンド主導のリス申請書受付時の確認を、「科創板株式上場委員会」がクキャピタルの供給という特徴を活かし、これまで海申請書受理後の審査をそれぞれ支援する仕組みとなっ外での上場を志向してきたイノベーション型企業の中ている。

国版ナスダックとも言える科創板での上場を支えてい次に、上海証券取引所が承認した場合、同取引所は、証監会に関連書類を提出し、証監会は20営業日以内に登録の可否を判断しなければならない。証監会が登録けるかどうかも、上海発のイノベーションの成否を握っていくこととなろう。
を受理した場合、登録書類は１年間有効となっている。
科創板の発行登録制度は、まだ実験段階であるため、証券取引所での登録に加え、証監会の登録も必要という二重登録制度にはなっているものの、申請書類の受付から登録まで、順調にいけば最短で４カ月強で手続きが済むこととなる。イノベーション 型 企 業 が、図表２

私募ファンド管理者の登録地域別動向（2019 年８月末）

新たなビジネスモ
デルに基づく商品や手法を市場に投入 す る た め に は、初期投資が必要であり、資金調達のタイミングが極めて重要である。

出所：中国証券投資基金業協会より野村資本市場研究所作成

2019.1117