03

リテールビジネス

Retail business

個 人の資産運用アドバイスの高 度化のために個人の投資パフォーマンスは、投資するファンドのそれに劣後するという研究がある。海外ではその行動の背景がホルモンとの関係にまで広げられている。貯蓄から投資への流れを強固にするためにも、投資家行動の分野に関する研究が盛んになり、成果をアドバイザーが共有できるようになることが望ましい。

個人によるリスク資産の運用は、20年余りで株式の個別銘柄投資中心から、様々な資産を扱う投資信託中心6.87％であった。運用スタイル別の分析も行っているが、結果は同様であった。
4）へと大きく変わってきた。バブル崩壊以降のデフレ環境

日本における研究 では、国内株式（アクティブ）やが続く中で、日本株の低迷がそれを促進した面がある。

海外債券に投資する投信を購入した投資家のパフォーマ

市場環境の変化に伴い、投信の売れ筋も外債型、REITンスが、それら投信自体のパフォーマンスに劣後すると型、毎月分配型、通貨選択型等へと変遷し、結果的に商いう結果がある一方で、国内株式（パッシブ、日経平均品の分散が進んだ。しかし、投資家の実質的なパフォー

連動）投信に投資する投資家のパフォーマンスはアウトマンスは満足のいくものだろうか。たとえば現状の個人パフォームしていることが示されている。前述の米国のの投信平均保有期間は2年余りと世界的にみても短く、研究ではインデックスファンドに投資する投資家のパ頻繁な売買が運用成果を毀損していると考えられる。金フォーマンスはファンドのリターンを下回っていただけ

1）

融庁も「金融モニタリングレポート」 で短期間での乗に興味深い。
このように個人投資家のパフォーマンスがファンドに換え売買について言及している。
個人投資家の運用パフォーマンスには、個人の投資行比べ劣後する背景としては、投資家のモメンタム投資志動が大きく影響しているとみられる。本稿では、投資家向が挙げられる。つまり、過去のパフォーマンスが良い行動の傾向に関する研究をレビューし、アドバイス高度ファンドに投資するという問題である。パフォーマンス化の一助とすることを考える。

が良いというのは過去の実績であり、その好調さが継続すれば問題ないが、結果からみれば逆の状況が起きてい内外の個人投資家のパフォーマンスについての研究るわけである。

投資パフォーマンスとリスク回避度－男女の違い

海外では、個人投資家のパフォーマンスについて、様々な研究がある。有名なものに米Dalbar社の調査

2）があり、それによれば1984年～2014年までの株式男女の投資行動にも違いがある。2001年の米国の投信を保有する投資家のリターンは3.79％で、同期間

研究 は、個別銘柄投資において、男性の方が女性に比のS&P500の11.06％と比べ大きくアンダーパフォー

べ、自信過剰な分だけ45％も取引が多く、パフォーマムしている。その傾向は直近の3年や5年でも同様であンスを劣化させていることを示した。特に独身男女間の3）105）る。別の研究 では、米国の投信に投資する個人投資差が既婚の男女間の差よりも大きかった。また、リーマ

家のパフォーマンスとファンド自体のパフォーマンスン・ショックを挟んだ2008〜2009年について分析の比較が行われている。1991年から2013年6月まを行い、男性の方が危機時での解約率が高いことを示しで、ファンドのパフォーマンス平均が8.81％であった

た論文 もある。更に別の論文 は、模擬市場での実験のに対し、それらに投資した投資家のパフォーマンスはにより、市場参加者が男性の場合の方が女性の場合より

野村総合研究所

金融 ITナビゲーション推進部

6）©2016 Nomura Research Institute, Ltd. All rights reserved.

7）

NOTE
1）金融庁「金融モニタリングレポート」2014年7月及び2015年7月。

ファンドマネジメント（野村アセットマネジメント）、2004年新春号。

2）Dalbar, “Dalbar’s 21 st Annual Quantitative5）Brad M. Barber and Terrance Odean,“Boys will

Analysis of Investor Behavior”, 2015 Advisor
Editionbe Boys: Gender, Overconfidence, and Common
Stock Investment”, The Quarterly Journal of

3）Jason Hsu, Brett W. Myers, and Ryan Whitby,

Economics, February 2001

“Thar SHE Blows? Gender, Competition, andBubbles in Experimental Asset Markets”,American Economic Review, February 20158）Paola Sapienza, Luigi Zingales and Dario
Maestripieri,“Gender Differences in financial
risk aversion and career choices are affected“Timing Poorly: A Guide to Generating Poor

6）John Ameriks, Jill Marshall and Liqian Ren,by testosterone”, Proceeding of the National

Returns While Investing in SuccessfulStrategies”, Journal of Portfolio Management,“Euity Abandonment in 2008-2009: Lower
among balanced fund investors”, Vanguard

Academy of Sciences of the United States ofAmerica, September 2009

Winter 2016

Research Note, December 20094）金子久「わが国投信の投資家行動に関する定量的分析」

7）Catherine C. Eckel and Sascha C. Fullbrunn,

高い価格を作り出し、バブルを引き起こしやすいことを

成16年の調査でも同様であった。こうした点から、女明らかにしている。

性の方がリスク回避度は高いと考えられる。また、2人

リスク選好についてホルモンとの関係を分析した研究

以上世帯では、単身男女の中間になっており、これは共もある。例えば、男性ホルモンの一種であるテストステ

同生活によって、リスク回避が中庸になっているためと

8）

ロンの量とリスク回避の傾向に関する論文 がある。そ思われ、今回紹介したいくつかの研究と共通点があるよ

れによれば、全体としては女性の方が男性よりリスク回うに見える。

避の傾向が強く、女性だけでみると、テストステロン量とリスク回避傾向に有意なマイナスの相関が現れている（テストステロン量が多いとリスク回避が低い）。

顧客の投資行動に対するアドバイザーの役割は大きい

これまで述べた男女差の研究はすべて海外のもので、日本では、個人の資産運用、特に投資信託の運用に関日本ではなかなか同様の研究が見られない。そこで、日する話と言えば、過去のパフォーマンスが優れたファン本の家計の資産配分の実態から、日本でもこうした男女ドの紹介、分散投資、信託報酬の高低、ドルコスト平均差が存在するのかを推定してみた。

法の活用といったものが多い。本稿で取りあげたような投資パフォーマンスの多くは基本資産配分で決まると言われており、それはリスク回避度とも関係する。図表

投資家の行動そのものに着目した研究が少ないためと考えられる。

は総務省の平成26年全国消費実態調査の2人以上の世日本でもこうした研究成果が増え、その成果を資産帯、単身男女世帯の資産配分の違いを定期預金と有価証運用アドバイザーが共有するようになれば、顧客のパ券比率で示したものである。定期性預金比率、有価証券

フォーマンス改善に寄与することができるのではない

比率共に、年齢が上がるにつれてすべての世帯種類で上か。パフォーマンスはリスクに対する対価である。アド昇傾向にあるが、世帯種類別にみると、定期性預金比率

バイザーは資産運用のホームドクターとして、顧客のは単身女性世帯の比率が高く、有価証券比率は単身男性ゴールに向けた資産運用に対し、時には顧客の行動に注世帯の比率が高い傾向がある。これらは平成21年や平意を喚起することも必要であろう。投資から貯蓄へとい

図表

世帯種類別年齢階級別定期預金、有価証券比率
30歳未満 30～39 40～49 50～59 60～69 70歳以上

定期性預金比率
2人以上世帯

（％）
29.6

28.3

32.3

36.3

44.0ていく。そのためにも、投資家行動について、産学の関心が高まっていくことが期待される。

46.0

単身男

18.0

13.0

36.6

29.0

30.6

39.6

単身女

39.3

19.0

38.2

44.1

42.0

47.7

2人以上世帯

5.8

7.2

8.0

11.3

14.5

17.9

単身男

3.8

7.9

13.4

17.2

23.8

24.4

単身女

0.7

8.3

5.7

12.2

17.0

15.7

有価証券比率う流れの中でアドバイザーの役割はますます重要になっ

Writer's Profile（％）（出所）総務省、平成26年全国消費実態調査よりウエルス・スクエア作成

竹 崎 竜 二 Ryuji Takezaki
株式会社ウエルス・スクエア
代表取締役社長
focus@nri.co.jp

Financial Information Technology Focus 2016.611