法と経済学研究
Law and Economics Review
August 2010

May 2007

１巻１号
3巻3号

法と経済学会Japan Law and Economics Association

法と経済学研究

Law and Economics Review
3巻3号
目2007 年 5 月

次◆ 法と経済学会・第４回全国大会講演報告

□特別講演

１

『The Industrial Organization of the Japanese Bar（産業組織としての日本の弁護士会） 』(co-authored with Minoru Nakazato and Eric Rasmusen)
J. Mark Ramseyer（ハーバード大学ロースクール教授）□パネルディスカッション

７『敵対的買収に関する法学者と経済学者とのパネルディスカッション』
コーディネーター・報告
落合 誠一（東京大学大学院法学政治学研究科教授・本年度会長）
パネリスト

藤田 友敬 （東京大学大学院法学政治学研究科教授）
松村 敏弘（東京大学社会科学研究所助教授）
柳川 範之（東京大学大学院経済学研究科助教授）

法と経済学研究 3巻3号(2007年5月)

法と経済学会◆法と経済学会・第４回学術講演報告◆□特別講演『The Industrial Organization of the Japanese Bar（産業組織としての日本の弁護士会）』(co-authored with Minoru Nakazato and Eric Rasmusen)
日時：2006年7月23日（日）13:30～14:45
場所：政策研究大学院大学

J. Mark Ramseyer（ハーバード大学ロースクール教授）【太田】：午後のセッションを開催したいと思いいたいと思います。今日のお話は、エリック・ラます。午後のセッションは特別講演は、「Theスムセンというインディアナ州の経済学者と、東Industrial Organization of the Japanese Bar、大の法学部の中里先生の共著の話です。これはど産業組織としての日本の弁護士会」ということで、ういう話かというと、弁護士会で誰が成功するか、

ハーバード大学のマーク・ラムザイヤー教授にお誰が最も高い所得を得ているか。何によって決ま話を伺います。今更皆さんにご紹介するまでもな

るかといったテーマです。もしもこのプロジェク

く世界的に有名な先生ですが、一応ご下命ですの

トが成功するならば、変わった点がどこにあるか

で、ごくかいつまんでラムザイヤー先生のご経歴というと、一応長者番付、高所得納税者のデータをご紹介したいと思います。ラムザイヤー先生はと弁護士会の名簿をマッチしたところにあると赤ちゃんの頃に日本にいらっしゃいまして、18思うのです。

歳、高校を卒業するまで九州・宮崎にいらっしゃということでですね、この研究を動機付けるにいました。従いまして正真正銘のバイリンガルでは、三つぐらいの現象を挙げたいと思います。一いらっしゃいます。今日も日本語でご講演をいた

つは司法試験が恐ろしく高い信頼の壁になってだくことになっております。日本法を中心として、いることですね。もちろんご存じですが、合格率

法と経済学の手法からさまざまな非常に独創的はごく最近までは 1 から 3％ぐらい。たいていのな研究を次々と発表されているということは、私

人間は弁護士になろうと思っても絶対になれながここでご紹介するまでもないことだと思いまい。ということで、結局弁護士の数がものすごくす。今日は中里実先生と、エリック・ラスムセン

少ないということに関しては、2004 年には 2 万先生とのご共著を、この産業組織としての日本の2,000 人しかいなかったと。

弁護士会というテーマで、きっと辛口の非常に面

しかし、それほど高い収入を得ていない。僕の白いお話になると思いますので、ぜひご静聴願い

データを見ますと、ここでは 40 万ドルとありまます。

すが、4,000 万ぐらいの所得を得ている弁護士は、弁護士の中の 2％ぐらいしかいない。もちろん貧【ラムザイヤー】：ありがとうございます。この

乏人ではないですが、これだけの信頼の壁がある

学会に出るのは初めてですが、僕の研究についてのだったら、もっと高い所得を得ているはずでは皆様のご指導をいただくことがとても有益です

ないかと思ったことです。

ので、招聘してくださった先生方に厚くお礼を言2004 年に一番高い所得を得た弁護士は、納税1

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JLEA

額が 2 億ちょっとです。ですから推定所得が 6 億ないのかは、割合と簡単で皆さんもご存じだろうから 7 億円ぐらいですね。もちろん、学者の目かと思いますが、簡単な答えがあると思います。こら見れば、これはまあいい方じゃないでしょうか。

れはですね、弁護士の大学、勉強している人間が彼が一番高い金額を得た弁護士であるわけです

日本では多いということですよね。ですから、税ね。1 億円以上の所得を得た弁護士の数が 40 人

理士、行政書士、司法書士、いろいろな他の国でか 50 人ぐらいしかいない。

は弁護士がやっている仕事を日本では他の人間

それでは、問題点はどこにあるかというと、一がやっているということですから、弁護士が独占

つは当たり前の話ですが、バイアスが出てくるの出来る分野が限られているのではないかと思いではないかと思いますが、これは所得が漏れています。しかし、それは今日のお話ではありません。

るはずだと。誰に長者番付に名前を載せたくない

僕たちの仮説は、この第 2 のところに入ります

し、だとすると少し工夫すれば、脱税しなくてもが、仮説はなぜ弁護士になるための競争が強烈で載らないように出来る工夫があるわけです。それ

あるかの理由は、分岐された弁護士会であるからが一つの問題ですし、もっと基本的な問題は脱税ではないかということです。この図を見てくださです。特に小さい事務所、1 人か 2 人の弁護士のい。下の方には何回司法試験に落ちたか。これはところだと脱税が行われているはずですし、小さ

生年月日を使って簡単に推測出来ることです。そいところの方が脱税しやすいので、結局事務所間

れを今度はこちらの方にはパーセントを使って、のバイアスがやっぱり出てくるのではないかといろいろな弁護士に関するデータを挙げたんでいう心配があります。

すが、こちらは東大の出身者。こちらは中央です

でも、特に弁護士会が 10 年ごとにアンケート

よね。他の大学はこんな感じです。これを見ますをやっていまして、その所得に関するデータを比とですね、東大の卒業生は 1 回、2 回、3 回、4

べるとあまり変わらないんです。アンケートでも回ぐらいは司法試験を受けますが、受からないと弁護士はそれほど高い所得の人間ではないらし

あきらめるんですね。4 回やっても弁護士になりいのです。僕たちのデータは弁護士の住所がありたい東大の卒業生がたくさんいますよね。一番苦ますので、自宅の地域の地価と所得との相関を取しかった 1％から 2％ぐらいしか合格しなかったってみますと、0.19 で統計的に有意ですので、時期でも、東大の卒業生の合格率は 8％ぐらいで結局高い金額の税金を納めている弁護士は、リッすね。ですから、4 回やってもまだ弁護士になりチなところに住んでいると。ある程度漏れている

たい人がいたはずなんですね。

としても、全く頼りないデータではないと思いま

しかし他の学校を見ますと、5～6 年、7、8、9
年、ずっと毎年司法試験を受けている人間が大勢す。
では、この三つの現象を分けましたが、三つのいるわけなんです。これはその差はなぜ起きるか

問題点が出ると思います。一つは、なぜこんなにというと、僕たちの仮説は、これは機会費用の問所得が低いのか。低いというと間違いでしょうけ

題ではないかということなんです。一流大学、東ど、なぜもっと高くないのか。そして、それほど大だけじゃないんですが、一流大学を卒業した人

高くないのだったら、なぜこんなに弁護士になる

間には、簡単に上場会社のサラリーマンとして就ために猛烈な競争があるのか。なぜそんなに弁護職することが出来ますので、5～6 年、7～8 年も士になりたいのか。それが二つ目。3 番目は、じ司法試験を受けるための機会費用がものすごく

ゃあ誰が最も高い所得を得ているのか。弁護士報高い。だとすると、あきらめてサラリーマンにな酬の決定権がどこにあるのか。この三つについてった方がましだということなんですね。
しかし、二流三流の大学を出て、その二流三流話そうと思います。

の大学の中でも成績がそれほど良くなければ、上

しかし、この第 1 点、なぜ所得がこれ以上高く
2

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法と経済学会

場企業に就職しようと思っても、多分採ってくれ

弁護士は、東京で働く方が有利になる。これはなるところはない。だとすると、機会費用がそれほぜかというと、一応情報会社の本社が東京にありど高くないわけなんですね。もちろん合格率も低ますので、最もハイステークスな事件、財産的にいですが、結局エリートの卒業生とその他と考え重要な事件は東京の弁護士に回ってくるわけでれば、エリートの方が弁護士になるための機会費

す。そういう財産的に重要な事件ならば、最もい用が高い。だとすると、彼らは 2～3 回は受けまい弁護士を雇いたいと顧客は考えますし、最も出

すけど、それ以上は受けない。2～3 回受けるた来る弁護士を雇うためには、高い報酬を払ってくめには、例えば学部内の時に 1 回 2 回受けて、それるわけなんですね。有能な弁護士がその才能にれで落ちるとすると留年してもう一回やって。で、ふさわしい所得を得るためには、東京で働くことまた受けたいんだったら、例えば修士課程のコーが重要になるんです。ですから、有能な弁護士だ

スに入って、1 年、1 回、2 回やってみますけど、と東京の方がもうかるけれども、それほどの才能

それ以上やっちゃうと、就職先がなくなるのではがないような弁護士だと、東京は競争的な市場でないかと思いますので、結局あきらめることがこすので、東京を避けて地方に行った方がましだとの数字に表れているのだと思います。

いうのが今日のお話です。

ということで、弁護士会で見ますと、分岐されデータに入ります。一応ランダムなサンプルで、た弁護士会と私が言った意味はですね、エリート

1,120 人。これは弁護士会の名簿を使いました。

の弁護士とその他の弁護士があって、異なった職

その中の 2％が高所得納税者の名簿、長者番付に種と考えてもいいのではないかと思うんですね。

現れたということです。HIT はハイ・インカム・ですから、最も才能のある弁護士は、1 回か 2 回、タックスですよね。こちらを見ますと、一応ハイ

3 回受けて、受かったならば弁護士になる。で、・インカム・タックスの数は 404 人。弁護士の数

やっぱり落ちてしまうと、今度は上場会社に就職

が 2 万 2,000 人だとすると、結局やっぱり同じくする。その他の弁護士は、ずっと 7～8 年合格し2％が高所得納税者ということになります。一番

ようとしているわけなんですね。

高い納税金額が、この 2 億 2,716 万円。

で、それが弁護士会の分岐。しかし、市場も分

ここではっきり現れることがいろいろありま

岐されているんです。どうやって分岐されている

すが、一つは、有能な弁護士が高い収入を得ていかというと、東京とその他なんですね。東京に住る、これは当たり前ですが。例えばアメリカを見んでいる弁護士の数を見ますと、1 万人ぐらいでますと、司法試験に落ちた平均回数が 4.9。大体半分です。ですから、人口 1 人あたりの弁護士の5 回です。高所得の弁護士は 5 回落ちているけど、数を見ますと、東京はフランス以上の弁護士がいランダムサンプルの方は 6.5。だから落ちていな

るんですね。結局競争的な市場なんです。しかし、いんですね。3 回以上落ちたパーセントを見ます

2 万人の半分が東京に住んでいますから、地方にと、高所得納税者の方が 55％、しかしランダム

行くと弁護士がいないんですね。ですから、独占のサンプルだと 4 分の 3。

ベントはそこだったら得ることが出来るわけで東大出身者を見ますと、高所得納税者の中ではす。しかし、だとすると地方の方が有利になりま

3 割。ランダムサンプルの方では半分、15％しかすが、東京はプロフェッショナルな家族にとっていない。有能な弁護士が高い所得を得ているといはいろいろな魅力がありますから、結局プロフェ

うことになりますが、こちらの方も面白いと思う

ッショナルなファミリーは、出来れば東京に住みんです。
それは、今度は弁護士を東京・大阪、他の大都たいというアメニティバリューが東京にあるわ会、そして地方に分けてみますと、東大卒業生はけですね。

一応東京に、地方に比べれば 2 倍ぐらい東京にいということで東京にいるけれども、才能のある3

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るわけです。平均司法試験に落ちた回数を見ても、地方の変数を、出身地を使ってリストメントした東京の方が低いですよね。6 回、地方では 7.5 回。

んです。で、こうすると今度は、こちらの 5 行目

しかし、弁護士の中に何％が高所得納税者の名簿でして、今度は計数値です。重要な点は、やっぱに入っているかというと、東京は 1％、地方に行り地方が東京に比べれば高い、地方の弁護士が高けば 5％になるわけなんです。ですから、平均的い収入を得ているということなんです。

にはそちらの方がもうかっているということにでは、一応最も有能な弁護士が東京で働くことなっちゃうんです。

を選択すると言いましたが、それがここに現れるでは、同じ話を今度は式を使ってみますと、今かというと、ここなんです。こちらは東大卒業生

度は弁護士所得の決定要因の話ですが、回帰変数。

であるところに、東京で働いているというのを掛こちらの説明変数を見ますと、最も簡単なのは、けたわけです。ですから、こちらを見ますと、地

これはトーベットですよね。というのは、1,000

方でも司法試験を数回落ちたということは有意万円以上の納税額の金額を支払っている弁護士にはなりません。やっぱりマイナスで、統計的にに 関し て は 納 税額 の デ ー タが あ る け れど も 、有意であるけれども、東京で働いていると更に有1,000 万円より低い金額を支払ってる弁護士のデ意になるんです。こちらの方もマイナスですし、ータがありませんので、ということでトーベット

こちらも更にマイナスであって、統計的に有意なを使っているわけです。

んですね。2～3 回ですぐに受かったならば、そこれを見ますと、マイナスで有意というのは、れは地方に行っても有利ですけど、東京で働こう

司法試験に落ちた回数が高ければ、所得は低いととすれば更に有意ということなんですね。

いうことです。

しかし、東大を出たことが有意だというと、こ東大を卒業しているかというと、これもやっぱ

れは地方では全く役に立たないんです。これはゼり統計的に有意であって、プラスですよね。です

ロに近いんですね。しかし、東京だとやっぱり圧から、東大を卒業している人が、他の弁護士より倒的に有意になるということです。

も高い収入を得ていると。

こちらの方は、やっぱり東京で働くということ

これは経験年数で、何の影響もない。これはちが有意ですので、三つ目のトーベットを使って出

ょっとびっくりしましたが、どの手法を使っても身地を使ってこの東京をインストメントしたも同じ結果になります。セックスは男性だと 1 ですので、やっぱり大体同じ結果が出るということでから、結局男性の方が女性よりも高い収入を得てす。

いるという、びっくりしないようなものです。

では、実際に有能な弁護士が東京を選んでいる

地理的な面を見ますと、ここでは一応弁護士がかという、こちらを見てください。今度は、弁護

大阪で働いているか、他の大都会、そして地方、士をエリートとその他に分けたんです。エリート

除外した変数が東京。ですから、東京の弁護士にの弁護士は東大を卒業して、1 回、2 回、3 回目

比べて、高い収入、低い収入を得ているかというに司法試験を受けて受かった。で、分けてみます

ことですが。これを見ますと、地方の方がやっぱと、エリーとの弁護士だと、東京で働くことは有り統計的に有意で、圧倒的に高い所得を得ている

利なんですね。その他だと東京で働くことは不利という結果が出るわけなんです。ですから地方の益になっている。エリートだと東京で働く方が高方がもうかるということです。

い所得を得ることになるけど、その他は逆です。

しかし、ここで問題になるのは、弁護士がどこ

じゃあどこを選んでいるかというと、今度は、で働くかを決める時には、期待出来る所得を考えこちらを見てください。東京で働いていれば 1。

て、その場所を決めます。トーベットを使って同他のところで働いているんだったらゼロ。今度はじことをやってみますと、今度は、大阪・都会・

これを見ますと、一応落ちた回数が低ければ東京
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法と経済学会で働いているし、東大を卒業していれば東京で働あと、その県が景気・不景気であるかですが、いているということです。もちろん他の東京の大こちらの方はですね、統計的には有意な結果が出学を出たって、東京を選んでいますけど、東大のません。これもちょっとびっくりしたんですが、卒業生の方が高いわけですよね。他の東京の大学、今、中小企業は景気でも不景気でも、大体弁護士

中央や早稲田・慶應よりも、東大の学生の方が東を使わないと思います。で、上場会社は使います

京を選んでいるわけですね。。

が、上場会社はたいてい東京が本社ですので、東今度は東京以外の場所では、所得は何によって京の弁護士を使っているわけなんですね。ですか決まるか。やっぱり東京と同じく、落ちた回数がら、その県が景気・不景気であっても、その県の高ければ所得は低い。東大を出たということは、弁護士には何の影響もないらしいです。

全く影響がないし、もしも影響があるとすると不ということで、例えば、この高所得納税者のデ利益。マイナス。ずっとマイナスですよね。ここータは、一応 CD-ROM をものすごく使う。でも、はゼロか。ずっとマイナスで、1.5、1.6 という

CD-ROM を買うと 200 万円近くの価格が付いていのは、統計的に有意じゃないけど、まあ 10％にるんですね。だから、1 年しか買いませんでした。

近いという感じですよね。そして、経験年数は全ハーバードはリッチな大学ですが、それほどでもく影響がない。男性は女性よりも高い収入を得てないので。でもですね、一応 2004 年に出ているいる。

納税者に関しては、2003 年のデータが表れていこっちは、この各弁護士が働いている県に、他ます。2003 年のデータは、大体似たような結果の弁護士は何人いるか。その県に、個別の家族にが出ると。

対して魅力があるような現象をインストメント

で、こちらでは期待値変数が単にダミー変数で、しようとしたんですが、何を使ったかというと、長者番付に出たか出なかったか。今度はトーベッ

例えば美術館、コンサート、学校についていくか。

トをやるとやっぱり大体同じ結果。こちらの方はそして、その県に大学卒の人間がどれほどいるか。

一応 2004 年のデータ、過去何回現れたかという弁護士の数が多ければ、弁護士の所得が少ないとことも出るわけなんですね。ですから、この回数いう割合と簡単な当たり前の結果が出ます。まあが高ければ、毎年もうけているということなんで出ますけど、必ずしもフロバストじゃないですけすね。これをですね、このパソコンを使ってやっど。

てみると同じことが出るという簡単な話です。

他に弁護士の所得は何によって決まるかとい

しかしですね、アメリカで発表する時に、施設

うと、これはその県のタックスインカム。ですかの話などをすると参加者が必ず寝てしまうんでら、県民所得ですよね。プラスですし、プラスですね。でも、一応参加者が寝てしまうとして、自す。というのは、割合と恵まれた環境で働いてい分の大学のランキングの話をすると、すぐにみんる弁護士は割合と高い所得を得ているというこな起きるんです。

とです。これもですね、必ずしもフロバストでは

さて、大学別に見るとですね、これはランダム

ないんじゃないかと思います。ですから、破産事

サンプルで何が現れるか。これを見ますと、一番件は弁護士のお金になるということです。

多いのが中央。東大がその次。そして早稲田・京これは病院の数。大体これは交通事故の影響だ

都・慶應という感じですね。こちらは公立。関西と思いますが、病院の数はプラスで有意。ですかは間違いです。これは私立にあるべきですね。長ら、交通事故は弁護士の仕事になっているという者番付に現れた人数を見ますと、一番高いのが東ことです。これはアメリカでもそうですが、刑事

大。次が中央。そして少し落ちて早稲田・京大っ事件はお金にならないんです。ですから、出来る

ていう感じでしょうか。
ということで、今度はもう数回紹介しました、

弁護士はやっていません。

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トーベットの解析を使って、期待値変数を、納税試験を受けようとしても、落ちたならばあきらめ

額の 6 を使って、東京で働いているか、そして落て上場会社で働くような人間。彼らは才能があり

ちた回数、そして経験年数を説明変数として使っますから、一応東京で働いて、その才能にふさわて、更に大学を入れた結果なんですね。で、除外

しい収益を得ている。けれども、彼らは弁護士会

した大学は同志社。ですから、同志社の卒業生にの中では少数。大多数は並みであって、彼らはな比べれば、どれほどの所得を得ているか。今度はぜ弁護士になるかというと、彼らの弁護士になる

これを見ますと、一番高いのが神戸。神戸・東大、ための機会費用がそれほど高くない。ですから、

そして福大という感じですね。で、少し落ちて名その点で見れば、弁護士の所得は高いわけなんで古屋・九州・早稲田・慶應・日大という感じです。

すね。それほど出来る人間じゃないとすると、弁というのが今日の私のお話です。結論からいう護士の所得は上場会社の従業員から見れば高くと、問題は弁護士の所得がそれほど高くもないのなるけど、彼らにとっては高いということで弁護に、なぜあまりにも強烈な競争が行われているの士になるために競争をしていて。で、彼らは、東か。弁護士になるために、なぜそんなに何回も何京で働こうとすると、更に不利益になりますので、回も司法試験を受けているのか。この説明は、僕弁護士が少ない地方で働いて、一応所得を得ていたちの仮説によれば、弁護士会は分岐された弁護

るということが今日の話です。

士会であって、最もエリートの弁護士と、並みの弁護士とがあって、エリートな弁護士はどういう【太田】：本日はどうもありがとうございました。

点でエリートかというと、才能があるし、機会費ではどうも先生、久しぶりの日本語でご講演い用が高い弁護士。ですから、弁護士になるための

ただいてありがとうございました。

機会費用が高いので、結局 3 回、4 回までは司法

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法と経済学会◆法と経済学会・第４回学術講演報告◆□パネルディスカッション『敵対的買収に関する法学者と経済学者とのパネルディスカッション』
日時：2006年7月23日（日）15:00～17:30
場所：政策研究大学院大学

コーディネーター・報告
落合 誠一（東京大学大学院法学政治学研究科教授・2006年度会長）
パネリスト
藤田 友敬（東京大学大学院法学政治学研究科教授）
松村 敏弘（東京大学社会科学研究所助教授）
柳川 範之（東京大学大学院経済学研究科助教授）【落合】 パネルディスカッションを開始したい

法学政治学研究科・法学部の藤田教授で、商法がと思います。まず最初に、このパネルディスカッ専門ですが、法と経済学についても造詣が深い方

ションの狙いですが、近年、敵対的買収が非常にですし、そして藤田教授の隣、松村助教授は、東

現実化してきており、それに対して裁判所の判決

大の社会科学研究所助教授であり、産業組織論のも出されている状況にあります。他方、経産省と専門家であって、会員の皆さん方もよくご存じの法務省の合同の研究会によるガイドラインも発方かと思います。松村先生の隣が柳川先生でして、表されております。さらに企業においても買収防東大の経済学部の助教授をされており、いろいろ衛策の検討を始めてしかも現実に導入されてい法の問題についても積極的に発言をされていて、るケースも出始めております。

我々法律学者も多大な恩恵を被っております。

その意味で、敵対的買収という問題に対して、従いまして、本日のパネルはおそらくこれは最どのように把握し、対応していったらいいのか。

高のメンバーが集まっていると自負をしている

一体我が国の場合はどういう方向に進むのがいわけです。

いのかとか等々、いろいろ重要問題が提起されてそれから、パネル進行の大体の枠組みですが、おります。そこで法学者と経済学者とがリアルタ

最初に、敵対的買収の位置付けについて議論をし、イムでそういう根本的な問題について議論する

次に、敵対的買収を巡る法的規制のあり方を議論のは大変有益であり、またそのような機会は、意

いただきます。それから、公開買付規制について

外とこれまでになかったのではないかと思われも議論をし、標的会社の経営陣の行動の規制、防ます。

衛策の是非を中心に議論をする予定です。その上そこで本法と経済学会が、そうした空白部分をでフロアからの質問を受け付けまして、フロアといささかでも埋めることが出来れば、またそのよもディスカッションをしたいと考えております。

うなことが可能であるというのが本学会であり最後に結びとしての総括をする予定ですが、おそますから、学会としても意義があることと思われらく時間が足りなくなるのではないかと思いまます。このパネルディスカッションは、そのようす。以上申し上げました順序で早速パネルディスな意図のもとに計画され、実現いたしました。

カッションを始めたいと思います。

パネリストは、私の隣におりますのが東京大学そうしますと、敵対的買収・支配権市場の位置

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Japanese Law and Economics Review vol.3, No.3 (May 2007)

JLEA

付けについて、パネラーの方々からそれぞれのご

ナンスの文献などを参照しつつ、敵対的買収がど

意見を開陳していただこうと思います。最初に藤ういう論理で、企業価値に対してどういう影響を田教授からお願いします。

与え、また敵対的買収を巡るルールがどういう影響を与えるかということを研究する。それを元に【藤田】：藤田でございます。この問題ですが、ルールを論じる人たちも少しずつ出てきていま

私の個人的な意見というより、むしろ従来法律学す。そういう研究の断片が、めざとい若手の弁護

でどんな議論があったのか。今、どんな形で議論士に影響を与えて、実務の先端では影響を持ち始しつつあるのかと、そういう角度からのお話を少めているというのも、一方で見られる事実です。

ししておきたいと思います。

こういう言わずもがなのことをこんなところ

敵対的買収につきましては、一番関係するのはでお話しするのは、この種の問題の取り扱いにつ

会社法と証券取引法なのですが、少なくとも伝統

いて、法律学の中で相当深刻なジェネレーション的な研究では、実はほとんど支配権市場の意義とギャップが生じていることを知ってほしいからか機能といったことは議論してこなかった。明確です。世代間の意見の対立とか、それはどこの時には議論も分析もしてこなかった気がします。そ代でも、どんな分野でもあるのかもしれませんが、んなことを全く研究しないでどうやってルール

法律学に関しては、ことこの分野に関して非常にを議論するのだと思われるかもしれませんが、こ著しいという印象を持っています。こういうことれが出来るのが法律学の特殊な性格故なんですは専門の中にいる人は大体分かっているんですが。例えば、典型的には次のようなの話です。ニが、専門外の人はあまりよく分からないところがッポン放送事件なんかでよく問題となった、乗っあって。一番有名な教科書をいくつか見ると、全取られそうになった時に、エクイティファイナン

然こういうところが見えてこないものですから、スで対抗する、あれは昔からよく判例などもある

少し今後、特に経済学の方は法律の文献を読む時んですが、どういうふうにこれを議論しているかに、少し今申し上げたことを頭に置いておいてもというと、取締役会に新株発行、エクイティファ

らえればと思います。

イナンスの権利を与えた授権資本制度というのもう一つ、これまたいつものことなんですが、は、タイムリーな資金調達を目的としたものであ

法学者対経済学者という図式がですね、法学者のると。従って、そうじゃない目的のために利用す

中が今のような状態ですので、あまりどうかなとるのは制約がある。差し止めがあるところでの議いう気もしていて、そういう意味ではさっき出て論ですね。

いたパネルの題目そのものに非常に違和感があ

これは、いまだに標準的な的な答えだと思いまって、ここに座ることにも違和感があるんですが。

す。今、教科書とかをみても、大体こういう性格

それはちょっと置いておいて、もう少し若手の議の議論が書いてあります。もう少し難しい権限分論でなされている問題意識をかいつまんで、経済配秩序とか、そういうのに差し変わっているもの

学の方の話につなげられればと思っています。

もあるかもしれませんが、あまり機能的ではない

どんなことが比較的若い世代の議論で言われので、こういう議論をしている限りにおいては、ているかというと、私もその世代の上ですので誤支配権市場の機能とか意義とか、そういったこと解も多いかもしれませんが、大体認識としては基を直接議論することなく答えが出せるわけです

本的に、敵対的買収の機能としては、第 1 によりね。それがかなり長い間法律学の状況だったし、企業価値を高める者の手にコントロールの移転

今でも過半数の法律家の議論の仕方なんだと思が生じる。これが一番大きなポイントです。併せいます。

て間接的ですが、敵対的買収の可能性があるということが、株主と経営者の間の規律付けの効果が

ただ、最近の比較的若い世代を中心に、ファイ8

法と経済学研究 3巻3号(2007年5月)

法と経済学会ある。これが基本的な認識だと思います。

らいなら放っておいた方がいいのかと。このあた

この認識で議論するということが、法律家の中りが意見が分かれるところです。

で既に世代間対立を生み出すことになっている

また、この種の非効率性は、公開買い付け規制、のですが、ただこの発想そのものは、先ほど落合

公開買い付けのプロセスに対する規制の根拠付

先生からコメントがありましたが、企業防衛指針

けとして持ち出されることがあるのと同時に、敵・ガイドラインにも既に反映しておりますし、そ対的買収に至る防衛策を採ることに対する部分の限りでは法律学の基本的な認識の一部になり的な正当化事由として持ち出されることもありつつあるところはあります。でも、おそらくこの得ることに注意していただきたいと思います。も認識それ自体は、経済学者の方から見てもそれほちろんただ、こういう問題があるからといって、ど違和感があるものではないという気がします。

株主の意志決定がゆがむ可能性があるからといただ、問題はその先でして、こういう認識に立って、経営者が事由に防衛していいかどうかといてばどういうルールになるかというのは、そう自うと、二重三重にクリアしなければいけないロジ

明ではないということであります。思い切り割り

ックがありますが、そういう方向で持ち出す人も切った考え方をするならば、敵対的買収には何のいるということは確かです。

規制もいらないと。買収する側も防衛する側も一次に、もう一つよく引き合いに出される敵対的切何もいらない、全部マーケットに任せればいい

買収が外部性ですね。株主の意志決定のゆがみとという極端な立場は論理的にはあり得るんです

いうことが仮に全くなくて、株主は自分たちの利が、多くの人、経済学的な論理を割と好む若い法

益をちゃんと最大化出来ているとしても、企業価律家も含めて、あまりそこまでは割り切らないと値を下げるという危険があるというシナリオで思います。敵対的買収がもたらす非効率性ですとす。いろいろあるんですが、比較的異論がなさそか、敵対的買収に対する防衛策のもたらす非効率

うなところでは、LBO でレバレッジが非常に高性について、何らかの形で意識されていて、何らくなって、その結果債権者から株主への多大な利かの規制がいるという意識が比較的多数ではな

益移転が起きるという例が過去あったようです。

いかと思います。ただ、どのあたりを強調するか

ファイナンスの教科書なんかによく載っているによって、立場が複雑に分かれているということ

ナビスコ事件の買収が典型例なんだと思うんでだと思います。

すが。もう少し怪しげな例になりますと、現在、

そこで、基本的な要素のところをいくつか断片

支配株主と従業員の間に雇用に関する暗黙の契的にお話ししたいと思うんですが。一つは、敵対

約なるものがあって、関係福祉的な投資が促進さ的買収がもたらす非効率性の方。そして意識されれるか、あの手の議論ですが。で、これが買収にているのは、大きく分けて二つぐらいあると思う

よって破られるようになっていったと、この手のんですが、その一つは、株主の意志決定が何らか議論が持ち出されることもあります。

の形でシステマチックにゆがめられている可能で、こういうものは、当事者が自分の力で守れ性があるというシナリオです。その結果、望ましるという面もないわけではありませんので、ここ

くないコントロールの移転が、株主みんなが賛成まで強い弊害として、強く持ち出せるかどうかはしていても起きてしまう可能性があるという話分からないのですが、しばしば言及されることでです。この話は、後で公開買い付けの規制をやるす。買収防衛策との関係で、会社は誰のものかと時に細かく見ますので、あまり深入りはしません

いったことをあまり建設的ではない議論の仕方

が、どうしてそういう意志決定のゆがみが起きるでよく議論される場合には、大体この手の話が問のか、本当に起きやすいのか。もし問題ならばど題となっていることが多いような印象を持ってういう手法で解消出来るのか。変な対処をするぐ

います。

9-

Japanese Law and Economics Review vol.3, No.3 (May 2007)

ちなみに、この手の買い付けの議論というのは、

JLEA

えば議論はそこから違ってきますから、そう思う

公開買い付け規制のところではあまり問題視さのかどうか。その後に敵対的買収のもたらす異なれることはなくて、防衛策の可否、そちらの方でる性格の非効率性をどのぐらい深刻に考えるの問題視されることが多いような印象を持っていか。それともいいと思うのか、大したものじゃなます。

いと思うのか。で、最後の取締役と株主の間の利

以上、二つほど問題をお話ししたのですが、こ

益相反をどうコントロールしなければいけないの手の非効率性をいくら強調したとしても、経営と考えるか。そこについてどういう立場を採るか、者の取る防衛策は当然制度化出来るわけではあ

それらについて少しずつ意見がずれていまして、りません。防衛に関する判断は、常に利益相反的

その結果、非常に多様な意見が出ているというのな要素があると言われますし、経営者の方から自が今の実態だと思っています。

己の利益を最大化させる危険ですね。企業価値を

その他、いろいろルールの形成のあり方ですと損ねて、自分の利益を図る危険があるとは言われか、誰がどういう性格のルールとしてこれを作るています。そこまではいいのですが、それがどうのが望ましいかとか、既存のルールを前提としていう法的ルールに結び付くかということになる

どういうふうにするのがいいのか。経営の依存性と、まだよく分からないわけです。思い切り極論

みたいな議論が、このところかなり効いてきそうをしますと、放っておいてもいいんだと。まず防な気がします。そうすると、更に複雑になります

衛策を採って企業価値を下げるようなところは、

ので、さしあたり今、先ほど申し上げたあたりで、長期的には淘汰されると。だから、自由にさせれ

最近の法律学の議論の仕方のエッセンスに対し

ばいいという楽観論もあり得なくはありません。

て紹介させていただくことにさせていただけれ実際にポイズンピルはだんだん採用が減ってきばと思います。

ているようですし、今日本でも今回の総会でポイ
ズンピルを採用した企業は思ったよりも少なか【落合】 それでは続きまして、柳川先生お願いったというのが実際です。

します。

より一般的に言うと、コーポレートガバナンスとの関係で、どこまで法律が介入しなければいけ【柳川】 最初に落合先生からお話がありました

ないか。どこまで内部規律にゆだねればいいかと。

ように、基本的に法学と経済学の対話ということ

もしゆだねては駄目だとすれば、それはどういうですから、私の最初のプレゼンテーションは、基理由かという答え。こういう問いの一環でして、本的には経済理論に基づいた基本的なお話。それ

これ実は経済学的にはそう自明なものではないから、かなり政策的な結論を急ぐというよりは、ように思っています。

経済学のロジカルなところからお話をするとい昔から、会社法の強行法規性の経済的な説明がうことでプレゼンさせていただこうと思います。

可能かどうかという形で議論されてきましたが、議論の基本形ですが、そうなってくると先ほど敵対的買収、ことこの敵対的買収に関しては、そ

藤田先生からお話になった基本的なお話とあまういった議論の中で特に注意すべき点があるのり変わるところが基本的にはないということで、か、それとも一般的にその話だけなんだといった

最初のスライドを見ていただくと、どこかで見たことが現実に検証される必要があると思います。

なというようなことになろうかと思います。経済

大体議論の基本形としては、今言ったようなこ

学の皆さんよくご存じだと思いますが、経済学のとでして、敵対的買収を重要なコントロールメカ

基本的なこの問題に関するスタンス。あるいは基ニズムと思うかどうか。別に代替機関があるから、本的なメカニズムというのは、株式市場を通じて

これはそれほどマークしなくてもいいんだと思ですね、支配権オークションが行われて、望まし
10

法と経済学研究 3巻3号(2007年5月)

法と経済学会い支配権、あるいは経営の移転をもたらすといういかというケース。簡単な例で、今の株価が 100のが基本的なスタンスです。

円だと、経営者が把握している本来の株式の価値

それから、近年よく強調される話ですが、規律

は 150 円。買収者の方は、マーケットよりは多少付けていこうということで、敵対的買収の可能性

いい情報を持っていて、部分的な情報を持っていがあることによって、経営者は頑張って経営をすてこの会社を清算してしまうと、100 円よりずっるというメカニズムが働くと。この二つがあって、と価値が出ると。120 円の価値が出ることを知っ後々多少は議論になるかなということもありまていると。この買収者の判断は間違ってはいない。

すし、松村先生からもお話があるかもしれません

しかし、経営者が知っている本来の情報というのが、この二つが完全にうまく働くわけではありまは、例えば何かすぐに成功することがよく分かっせん。特に支配権オークションがうまくいくかどているということで、実は 150 円の価値があるとうかというのは、フリーライダーの問題であるという状況。そうすると買収者は、ある程度マーケか、私的利益といったいろいろな問題があって、ットよりも高い価格で買うにしてもですね、120

単純なメカニズムであるとは現実には言えない

円以下で買収をして会社を清算してしまう。そうんですが、おそらくいろいろな研究を見てみると、すると、本来の価値の 150 円が社会的にパーになどちらかというと敵対的買収は、社会的に見て過る。こういう状況というのは現実的にどこまであ少になりがち。コストが掛かる割にはなかなかリ

るか分かりませんが、まあ問題だろうと。

ターンが得られないということで、過少になりや

そうすると、よく言われる話ですが、買収防衛

すいということで、基本的なメカニズムとしては策があって、ここは重要かなということですが、ですね、敵対的買収であっても、それを疎外する

単に今の防衛策をブロックするのがいいとは思ことがない、どちらかというと支配権オークショ

いませんが、ある程度の今申し上げたような情報ンがうまく機能するようにデザインすべきだとの非対称性を解消するメカニズムとして働くのいうのが、まず基本的に私だけではない、多くのであれば、経済効率性においてはプラスになると経済学者が考えている基本的なスタンスだろう

いうロジックが一つある。ただしこれには問題がと。

あって、そもそもこういう問題があるのであれば、

ただ、これで終わってしまうと現実問題の細か

最初から情報を十分に伝えなかった経営者が悪い点に入れませんので、この基本的なメカニズムいんだと。あるいは、150 円の価値があると思っの中にいくつか例外があって、それがいろいろ政ているのであれば、ホワイトナイトを連れてくる

策論とか立法論において問題になってくるわけ

なり、MBO をすればいいのではないかという反です。いろいろな可能性があるんですが、敵対的論が当然ある。

企業買収で企業価値が低下してしまう可能性がもう一つ情報の非対称性の話としては、ちょっ

あって、しかも経営者の方がある程度アクションと違う話ですが、現在の株価が 100 円だと。経営を取るべき可能性が論理的にあるケースとして 2

者が把握しているのも本来の株式価値も 100 円。

点挙げておきます。一つは情報の非対称性という

ただし、買収者が誤った情報を持っていて、買収問題、2 点目はレントの移転によるインセンティ

によって 200 円実現出来ると思っていると。しかブの低下。先ほど藤田さんがちょっと話されまししこれは不十分な情報で、実はその買収者が連れたが。

てきた経営者なり自分がやると、80 円しか実現

情報の非対称性は、株主と経営者の間に情報の出来ないと。あるいはもっと言うとゼロかもしれ

非対称性があると。経営者の方がよく知っているない。こういう状況においては、誤った判断をしけど、株主の方はよく分からないという中で敵対た人が買うことによって、本来得るべき価値がな

的買収があるとおかしなことが起きるのではな

くなってしまうという問題が起きます。これをど11 -Japanese Law and Economics Review vol.3, No.3 (May 2007)

う考えるかというのは、かなりいろいろな人と話JLEAなるだろうと。

をしているんですが、意見が分かれる可能性があで、どういうふうに判断するのかということで、る。

現状で行けば第三者委員会を作るか、あるいは社

一つは、これは要するに買収者が間違ったこと

外取締役を使うかというところで議論があるだをしたに過ぎない。たとえて言えば、骨董の壺にろうということになります。ただ、今日の話のメ

すごい価値があると思って買ってみたら偽物だ

インのポイントはですね、この話というよりは、ったというのと同じ問題だと。買った方が悪いとどちらかというと先ほど藤田さんが提起されたいう意見。もう一つは壺とは違う。会社は従業員問題ですが、今までの話はですね、結局ある企業や取引先がいて、その人たちの外部性をある程度にとって企業価値を最大化するにはどういうメ

考えるべきで、今言ったようにゼロになってしま

カニズムがいいかという話なんですね。ですから、

うと従業員が損をする。そういうことが経営者の私がどうしたらいいでしょうと、会社の方でコー方で分かっているのであれば、ブロックをした方

ポレートガバナンスの作り方をアドバイスしてがいいという意見がある。

くれと言われたら、今申し上げたような話。

それから、もう一つは情報の非対称性の問題で

ただ、それと社会的なルール、公的なルールをはなくて、レントの移転という問題がある。最近

どういうふうにそこにかませていくかは別問題

動機付けという話が強調されていますが、従業員だろうと。この選択にルールがどこまで介入するとかがある程度努力をするためには、将来ある程のか。例外的なケース、数が少ないからといって、

度レントは確保されているという必要があって、法的ルールで一律に規制制限をしても良いのか。

そこが予想されるから頑張れるんですが。それを結果として、もしかすると行われるかもしれない

一時的に配当に回すと、株価は上がる。買収者は良い経営を排除してしまうのではないか。そうだ得をする。しかし、レントが小さくなってしまいとすると、おそらく広い意味でのマーケットメカ

ますから、インセンティブが低下してしまって、ニズムを使って、そんな影響があるかっていうとみんな頑張らなくなって、企業価値が減少する。

分からないわけですから、防衛策も含めてすべて

当然、この企業価値減少の効果は株価に反映さやらせてみて、マーケットに判断させればいいのれるわけですが、配当の増加の方が高いと、株式ではないかというのが一つの基本的なスタンス

価値は高くなるけど企業価値は減少する。まあ理になるだろうと思います。

論的な可能性があって、こういう場合は企業価値よく言われる話ですが、こういう話は国が防衛を減少するけれども株式価値が上がるというケ策をいいというふうに宣言したことを意味しなースになります。

くて、黄金株の時によく言われたんですが、黄金

今申し上げたのは、私が思い付く代表的なケー

株を取引上認めるかどうかという時に、認めてしスなんですが、こういうケースをどう考えるかとまうとこれは国なり取引所が黄金株がいいといいうと、これはある程度政策的な判断に近いです

うことを宣言したと取られるんですが、そうではが、現実的にはかなり例外的なケースだろうと。

なくて認めたからといってそれがいいとは限ら

基本原則が働く場合が多くて、ですから例外的ななくて、マーケットでまずい防衛策が入ればです

ケースをどうするかが問題になる。誰かが天からね、当然経営者は場合によっては解任されるだろ

ですね、これは例外のケースに当てはまるって言うと。そうでなくても株価が低下する。そうするってくれればいいわけですが、それはなかなか難と、市場から排除されていくわけで、そういうメしい。だとすると、買収防衛策がすべての買収をカニズムが働いてもいいのではないか。

ブロックしてしまうのは望ましくない。経営者に極論すると、例えば最初から議決権はないと宣とっては安心ですが、望ましくないということに言されて売られた株式を、市場で流通させること
12

法と経済学研究 3巻3号(2007年5月)

法と経済学会に何か問題があるのか。初めからみんな分かってする可能性が高いからというだけでそれを禁止いるのであれば、当然議決権がないですから株価するというロジックが成り立つのかと。これは極が安いということで構わないのではないかとい

めて参入規制的なリアクションだろうと。これをうのが、マーケットメカニズムが使えないかと。

どの程度重要と考えるかというので、多少意見が当然このメカニズムには問題があるわけでし変わってくると思います。

て。一つは情報の問題。どんな買収策が採られているか、どんな防衛が可能なのかということでで【落合】

それでは松村先生、お願いします。

すね。当然マーケットがよく分からないとこれはおかしなことになるわけです。従って、今のメカ【松村】 この後パネルディスカッションですが、ニズムがうまく働くためにはですね、どういう防基本的に自分はこういうふうにこの問題を整理

衛策を採って何がやられているのかという情報していますということを簡単に最初にお話ししがマーケットにきちんと判断出来なければいけます。

ないと。ディスクロージャーをして、先ほどのこ

法と経済学の観点からこの手の問題を見ると、とで言えば、議決権がこの株にはありませんって極端な二つの考え方っていうのがそれぞれコン

いうことが分からないといけない。

システントにあり得るのかなと思っています。一

それから 2 番目は、コミットメントです。買収つは、強硬法規による規制などが一切不要だとい防衛策はしませんと言っていても、敵対的買収がう発想で、どんな買収防衛策を採ろうが勝手だと。

行われてきたら、買収防衛策を行ってしまう。あ

その後株主が直接、あるいは間接的にそれをチェ

るいは導入しませんと言っていたのにですね、経ックするという、そういうメカニズムさえあれば、営者が変わった途端に導入してしまうというこ

事前に規制する必要など全くないのだということが起きますと、当然マーケットはそこの予測のういう発想があり得ると思います。

不確実性を追い込んでしまいますから、非常にう

これは法と経済学のオーソドックスな考え方

まく機能しない。そういう意味では、ある程度言からすると、非常にもっともだというか、一番フったことに関してコミットメントが出来て、エンィットする発想で、コースの定理っていうのをそフォースが出来るということが必要になってくのまま適用していると考えてもいいでしょうし、る。この二つが満たされれば、まあある程度いい

市場メカニズムに対してすごく強く信頼していのかなと思いますが、この二つのメカニズムをどる。で、とてつもなく変な買収防衛策なんて、どう作っていくかが、どちらかというと法制度の重うせ株主が拒否するに決まっているっていう、こ要な課題ではないか。

ういう発想だと思います。会社法を任意法規化しろという発想と極めて共通性の高い発想だと思

3 番目はもうちょっと違う話でして、普通の人います。

が思うことですが、マクロ経済インパクトとか外部性の話。しばしばよく議論される話なんですが、で、もう一つの極端な考え方というのがあり得

そんなことをやっていると、多くの企業の株価がると思うんですが、そもそも市場メカニズムがう下がると、日本の日経平均がドンと下がって、他

まく働く基盤というのが不十分で、買収防衛策なの企業の株価もつられて低下してしまう。外国人

どというのはモラルハザードを助長して、害がも投資家は逃げてしまう。これは問題だろうと。そのすごく大きいんだと。で、こんなものに対してんなことは最初から分かっているのに認めるわは非常に強い規制が必要なんだと。一般投資家とけにはいかないという議論があります。これをどいうのはそんなことをしたら経営者を解任する

う考えるかというと、ちょっと難しい話の気がしとかっていうことをするかもしれないんだけど、ます。経済学の普通の話からすると、株価が低下

個々の小さな個人投資家はそんな効果をいちい13 -Japanese Law and Economics Review vol.3, No.3 (May 2007)

ち言ってくびにするかどうかなんていう判断を

JLEA

企業で導入されている。

することは普通しません。しかもしないというので、なぜかというと、取りあえず私は三つの理が合理的だという、こういうことを考えれば、株

由で整理したんですが。それは単に保身だと。あ主に全部任せるということを言ってもいいのか

るいはもっと始末に負えないと思うんですが、自という、こういう議論もあり得ると思います。

分の経営が正しいと思い込んでいるというので、

法と経済の議論では、あまり主流の発想ではな

自分の経営方針に異議を唱える買収者はみんな

いと思いますが、約款論だとか、あるいはスタン

グリーンメーラーに見えてしまうという経営者

ダードパッケージ論みたいなものを議論する時だと、基本的にそれから自分の経営を守るのが必と共通の発想だということで、めちゃめちゃ遠い

要だなんていう発想が出てくるのかもしれない

変な発想だとは思っていません。で、1 の立場ほというわけですね。で、現実もしこれが唯一の理

どには市場メカニズムを信頼していないという由だとすれば、買収防衛策なんてとんでもないと、ことだと思いますが、しかし一定の補正というの

こういうことになると思うんですが。それだけじをすれば、その後は働くのだろうということで、ゃなくて、他にもまだ理由があると思っています。

それなりに信頼している話だと思います。

まず買収者からより高い価格を引き出すためではおまえはどっちなのだというと、1 の人のにというわけで、買収に対するハードルというの議論を聞くと確かにそうだなっていう気もするを設けてやると、より高い価格にしてくれないとし、2 の立場に立って議論する人を聞くと、非常買収防衛策を発動しますと、こう脅して、高い価に素直にその通りだなと思ってしまう。そういう格を引き出すというわけなんですが。これは株主素直な性格なので、本当にどっちがいいのかっての利益にはなるかもしれないんだけれども、所得よく分かっていないんですが。パネリストとしての移転の買収者から起こっているということでどっちかよく分かりませんというのでは議論のすね。もっと前の、そもそも企業を作る段階だとしようがないので、取りあえず今日は私は 2 の立か、あるいは買収者がそれを見つけてくるという場に立って議論していこうと決めました。

インセンティブまで含めれば、単なる所得の移転

既にお二人とも指摘された点ですが、企業買収と片付けるわけにはいかないんですが、基本的にということは、敵対的な企業買収というのは、経株主の利益になるかもしれないんだけれども、本営者の規律付けという点でも、あるいはより良い

当に社会的に望ましいのかというのはちょっと経営を実現するという点においても非常に望ま疑問だと。それよりも、もっと重要な問題は、そしいことだと言うんだけど、現実にはうまく機能もそも買収防衛策って機能するのか。並行議論さしなくて、フリーライダーの問題というのがありれている買収防衛策って、ほとんどの場合株主がます。問題がある企業を見つけて TOB を掛けて直接・間接に償却出来るか廃止出来るっていうよ

も、経営が改善したということを読み込んだ価格

うなことを非常に重視している。導入する時に株でないと売れないことになるので、一所懸命探し

主総会に掛けるとか、あるいは間接的に取締役をたという努力が本当に報われるか分からない。そ解任するという格好で簡単に撤回出来るというの意味で、買収の誘因というのはただでさえ過小ことを相当重視しているという議論がほとんどだということなんですね。ただでさえ過小なのに、なんですが、それとインコンシステントではない

敵対的買収策なんていうのを導入すれば、更にそか。簡単に排除出来るようなそんなもので、どうれを抑制することになるので、こんなものは論外して脅すコミットメントになるのかということではないかと、こういう発想が 2 の非常に自然なについては、本当はちゃんと分析する必要がある発想だと思うんですが。それでも実際には買収防のではないかと思っています。
それから、3 番目に企業価値を下げるような買止策というか、買収防衛策というのはいろいろな
14

法と経済学研究 3巻3号(2007年5月)

法と経済学会収の阻止というので、これもお二人のところで出あ原理的にはあり得るわけで、買収が成功したとてきたんですが、長期的なある種企業価値の向上

すると企業価値は下がってしまう。だから、本当に資するようなコミットメントというのをしては買収に応じない方がいいんだけど、他のみんないく。簡単に解決しないとか、あるいは債権者をが応募するだろうと思っていると、本当に買収が大事にするだとかっていうそういうコミットメ

成功して企業価値が下がって、残った株を持ってントを自動的に他のステークホルダーから株主いるというと、まあばばを引いたという格好にな

への所得のトランスファーというのを起こして、って悲惨だと。だからまあ、企業価値が高いと分買収者がもうけようとしている。それをさせない

かっていても、自分が損をすると分かっていてもようにコミットメントするっていうんですが、さ売らざるを得ない。で、一方でみんなが売らないっきと全く同じ理由で、株主は簡単に介助出来ると思えば、売らなくて済むということで、均衡がようなものしか実際に議論されていないわけで、複数出てきて、コーディネーションフェイリアの

この程度のものでどんなコミットメントが可能問題が起きます。これは相当行儀のいい TOB をなのかと。経営者というのが長期的な利益を大事掛けた買収というのでも起こり得るわけですが。

にしているなどと言っても、簡単にくびを切れる

私は本当にこれが深刻な問題かどうかというこわけですから。もし簡単にくびが切れるっていうとに関しても、かなり疑問に思っているわけです。

のが買収防衛策導入の正当化だったとすれば、全

それは、コーディネーションフェイリアのよう

く同じ理由で役立たずじゃないかと私は思ってな問題で、より良い均衡というのがみんなが分かいます。だから、単に口実なんじゃないかと疑っっているなら、十分に時間を掛けて慎重に考えるているわけです。

っていうのは、当然そっちを選ばれるでしょうと

それから、少数株主が搾取されるという問題と、思っているので。私はこれが買収防衛策を正当化

ある種のコーディネーションフェイリアが起こさせるような重要な理由になるとはあまり思っるという問題は、一応見るというわけで、一応確ていないというわけで、全般的に買収防衛策とい認しますが、100％買収するんじゃなくて、一部

うのは不要なのではないかと考えています。以下だけ買収しますと。51％買収しますということをで、具体的なところでまた議論することになると言って、買収した後の少数株主はいじめますって、思います。

こういうような状況だとすると、防止せざるを得なくなるということはあるかもしれないですが。

【落合】 今、各パネラーの方々から基本的なス

これに関しては、100％買収、現金買収ですってタンスというか、分析の仕方等も含めてご説明いいうような格好で、イギリス型の行儀のいい TOB

ただきました。さらに補足等がありますでしょうを掛けてくるような人に対しては、決して当てはか。藤田先生、いかがですか。

まらないということで、この手のことをそういうたぐいの買収に対する防衛策というような格好【藤田】 敵対的買収の防衛がいいか悪いかといで議論してはいけないのではないかと思っていうことではなくて、ルールの設計、一般的な国のます。

ルールの設計とは別次元の話があるっていうの

このスライドでは、買収するなら TOB で、しは、今日お二人から出てきた話ですが。何でも任かも上限 100％にしろと僕が言っているように聞せて、マーケットに任せて淘汰したらいいというこえるかもしれませんが、僕はそれが正しいとは発想を仮に採らないという時に、松村さんは違っ思っていないのですが、それは 4 のところでまたた角度からお話しされたんですが、放っておいてお話ししようと思います。

もいいとも言われたんですが。結局、利益相反の問題ですね。取締役・経営者の利益相反の問題は、で、上限が 100％で起こる問題というのも、ま15 -Japanese Law and Economics Review vol.3, No.3 (May 2007)

JLEA

会社法全般のテーマでもあってですね。そうだとので、法規制の観点から見てどのようになってい

すると、ちょっと会社法の強行法規性の問題ともるのか、そのあたりにつきまして藤田先生、お願通じる話だと言われたんですが。敵対的買収についします。

いて、他の強行法規性と違った側面はあるんでしょうか。取締役の例えば責任について、全く責任【藤田】 以下は分析の前提としての情報提供でを負いませんというなら、会社法を含めて許されす。法規制の類型ということを少しだけお話ししないわけですね。こんなものは強行法規する必要ます。敵対的買収についての法的ルールについてがあるのかという議論があります。これと結局同は、買収行為それ自体についてのルールを設ける

じ問題なのか、それとも敵対的買収についてはまようなタイプですね。さっき松村先生がお行儀がた別の議論の仕方があるのかというのは、経済学いいと言われたんですが、行儀良くしろっていう的にはどっちなんでしょう。

ルールですね。それと、対象会社の経営者の行動を規制する。だから、買収防衛策を採ってはいけ【松村】 経済学的にはというよりも、単に僕のないといったルールですね。その違った側面があ

意見、自分の意見ですが、僕は基本的には同じだります。で、どの部分をどう規律するかは、国にと思っています。同じだと思っていますが、企業

よってかなり違っています。

買収の時というのは、利益相反の問題が一番出やそれで、典型的な対比がされるイギリスとアメ

すい、典型的に最も出やすい局面だから、特に議リカを簡単にお話ししたいと思います。買収行為論する必要があるということであって。一般原理

それ自体をお行儀よくしろという典型がイギリが成り立たないというふうにはあまり思っていスです。シティコードという一種の自主規制としません。

て始まった規制なんですが。ただ、自主規制といってもこれは守らないと大変なことになります【柳川】 経済学者だからかもしれませんが、松から、基本的に強制力が非常に強いと思っていい

村さんとあまり意見が違わないので、違いを出すと思います。これは公開買い付けをする時に、適のが難しいんですが。非常に利益相反がクリアに切な情報開示をしろとか、そういった規制じゃな出るという点と、それからもう一つはですね、責いんですね。そういうのは大体どこの国にもある

任をかぶる人というのが買収の側面、特に敵対的んですが。そういった最低限のものを超えたかな

買収の側面では、時点時点で変わってくると。そり実質的な規制をしています。

のところが理論的には悩ましい問題だろうと思で、大きく分けると二つぐらい重要な要素があいます。それでその点に関連して言えば、松村さると思うんですが。一つは支配権にかかわるようんのところでから脅しになるんじゃないかといな取引を、公開買い付けという形でやれというルう話が出てきましたが、これも結局株主というのールです。別の言い方をすると、相対取引で支配が買収者がどの程度買い進んでいる時点の話を権を移したりするのは駄目だというルールです。

考えるのかというので、多分変わってくると思い

第 2 は公開買い付けの内容として、全株式を対ますので、あまりその辺に深入りしてもあれなの象とすること。部分買い付けは禁止するというこ

で、また後で議論したいと思います。

とで、先ほど松村先生はお行儀がいいと言われたんですが、あれ企業の行儀がいいんじゃなくて、【落合】 それでは、最初の全体的な総論はその行儀良くしないといけないと言われているからぐらいにしまして、続いて敵対的買収を巡る法的行儀良くしているっていうことなんですが、そう規制に入りたいと思います。同様の問題は、当然いうルールです。他にもいろいろルールはありま

先進諸国においても問題となっているわけです

すが、おそらく本質的に重要なのはこの二つだと
16

法と経済学研究 3巻3号(2007年5月)

法と経済学会思います。

れていまして、その結果例えばドイツなどは、評次に三つ目にこういうルールを守って、お行儀

価は微妙なんですが、思い切って簡略化してみま

よく公開買い付けをした場合ですが、対象企業のすと、取得についてはイギリスと同じような規制

経営者は基本的に抵抗してはいけないというルが掛かっているんですが。公開買い付け規制があールです。公開買い付け後に防衛策というのはもるんですが、相当防衛措置を採れるような仕組み

ちろん駄目ですし、公開買い付け後に効力が発生ですね。監査役会というところがあるんですが、するような、ある種の議決権のようなメカニズム

採れるような仕組みになっているようでして。そも大幅に制約されています。非常にお行儀のいいうすると、左下に位置することになります。

公開買い付けに対しては、防衛が利かないような

ちなみに、買収の株式の取得は自由で、防衛措仕組みになっていて、対象会社の経営者にも中立置は認められているルールっていうのは、これは性が要求されるようなルールになっているとい

一番買収者に有利なルールですが、これを採る国うことです。

は現実に私が知っている限りではありません。

もう一つ、いわば反対側にあるのがアメリカで最後に、日本がどういう位置付けにいて、今どして、こちらは買収手法についての規制はあまりういう状況かということですが。日本は株式取得ないです。支配権を奪うために市場で株式を買いについては、まず証券取引法上にやや中途半端な付けてもいいし、相対取引でもただちにいけない

規制があります。つまり、支配権にかかわる取引とはなっていないんですね。公開買い付け規制もについては、相対取引では駄目ということになっあるんですが、イギリスのようなものとはだいぶているんですが、市場買い付けは一切禁止されて性格が違うわけです。他方、買収側には事前規制いないんですね。そこでイギリスと若干違うと。

がない代わりに、防衛側も買収防衛策を導入する

また、公開買い付けを強制される場合も、部分買自由はある程度広く認められていると理解されい付けも禁止されているわけではありません。全

ています。防衛策の強制は、州の会社法に関する部買い付け義務はありませんので、そういう意味

部分的には矛盾もしているように見えるようなでもイギリスとアメリカで言えば中間、ちょっと難しい判例法もいっぱいあるので説明が難しい

イギリス寄りかもしれませんが、そういう形になんですが、結論としては例えばポイズンピルの導ります。

入なんかが全然駄目だというルールにはなって防衛策が許されるかどうかにつきましては、法いなくて、かなり防衛策は導入出来ると理解され的には長い間あまりはっきりしていなかったんていると思います。この点もイギリスとはかなりですが、まず始まった後で採る防衛策は、これは違っていると思います。

かなり厳格に規制されています。これはニッポン

今の点を表にしますと、このようになるんです

放送事件なんかの決定にも見られます。ただし、ね。取得の方については規制するかしないか。防あらかじめポイズンピルがまけるかということ

衛策の方を制約するか禁止するか、あるいは制約

は、あまりはっきりしなかったんですが、企業防しないかという形で表にすると、イギリスが取得

衛指針と言われる法務省と経済産業省の共同のは規制するけれども、防衛措置も規制する。アメ文書によりますと、あれは法的にはどんな性格か

リカは株式取得についてはそれほど規制しない

よく分からなくて、おそらく実務をかなり強く拘けれども、防衛策もある程度認めるという埋まり束するとすれば、あれによればまあポイズンピル

方になるわけです。

を少なくとも総会決議を経て一定の、あまりひど

ちなみに EU 諸国は、EU 指令で公開買い付け

いものじゃなければ導入出来ることだけは間違についてイギリス的な規制が強制されることにいないので、ある程度広く防衛策が採れるというなったんですが、国内的な修正もある程度認めらのが日本のルールではないかと思います。そうし17 -Japanese Law and Economics Review vol.3, No.3 (May 2007)

JLEA

ますと、日本は大体このドイツとアメリカの間あ【落合】 それでは、そういう敵対的買収を巡るたりに今はいるのだということになります。

法的規制の基本的な方向についての方向感を得

総合評価としてどうなるかというと、日本はかましたので、今度は各論的な検討に入っていきた

なり買収者に不利なルールを採る構成になりつ

いと思います。

つあると言えそうです。そして、しかも最近ファ各論の最初の問題として、公開買付規制を考え

ンド規制を、公開買い付け規制を、強化しようとて見たいと思いますが、藤田先生からお願いしまいう声がないわけではありませんし。そういうこす。

とになってきますと、ますます今はドイツとアメリカの真ん中あたりに書いたんですが、ドイツ寄【藤田】 類型で言うと左側のますの方に書かれりにシフトする可能性も今後はあるのではない

た公開買い付け規制について、若干お話ししたい

かという気もしないわけではないということでと思います。公開買い付けの規制、イギリスで見す。

たような規制なんですが、コントロールの移転に

ちなみに、昨日新聞を読んでいたらこんな記事

関しては公開買い付けでやれという強制と、あとがありまして、別に政府が言っているわけではな

は全買い付け義務といった話がありましたが、こいのですが、イギリス、欧州の多くの国では、3ういった公開買い付けを規制するというのは、ど分の 1 の株式を買うと 100％取得しなければいけんなポリシーで説明されるのかという話です。そないという義務があると。日本にはこれがない。

れは裏返して言うと、最初の方で言いましたが、だから日本企業の方が、ヨーロッパに比べて買収

公開買い付けのような形のコントロールが、何らされやすくてけしからんと、こんな声が出てきて。

かの問題をもたらすからということの裏返しな

これがもし仮に入れますと、こういう方向に動くのだと思います。二つぐらいの違ったシナリオに可能性もないわけではない。

ついてお話をしておきたいと思います。それが今

つまり、総合評価としては、かなり買収者にはのイギリスのようなルールを正当化するかどう

ハードルが高い方のルールに移りつつあるんじ

かはまた別なんですが、二つほどのシナリオをおゃないかというイメージがあります。これはルー話ししておきたいと思います。

ルの実質ですが、決め方として何かグランドデザ

一つは非効率的な支配権の移転が起きることインがあって、それを政策判断として選択したとを防止すること。相対取引を禁止することで、そいうのであれば、まあ、それはそれなんですが、れは達成される可能性があるという話が一つ。もどうも証券取引所や金融庁が事後的な防衛策のう一つは、売り圧力と呼ばれるものをどう考える

方は有事の方は、裁判所ですね。裁判所が判例でかです。

勝手に作って、事前の防衛措置については経産省

一つ目に取り上げたい話は、公開買い付けを強と法務省でと、作る人がみんなバラバラで、違っ制することが非効率的な買収を防止する可能性

た問題意識の下に作っていて。で、出たものを総があるという議論です。逆に、相対取引でやると合として見たら、さっきみたいなものになったと。

問題があるという話ですね。相対取引というのは、そうなっている可能性もなきにしもあらずとい

基本的にはこれ、敵対的ではない買収なのかもし

うのは、一番思っています。

れませんが、逆にこれで公開買い付けを強制しま

こうなりますとですね、ルールが最初に出来てすと、敵対的買収にも影響を及ぼしてしまいます

も、直す時が非常に非常に大変なんですね。だかので、ここで併せてお話ししておきたいと思いま

ら、現状はある意味では非常に変なところに行っす。
どんな話かというと、簡単に言うとプライベーているのかもしれないという印象は持っていま

トゲインが非常に大きいような買収を考えると、す。
18

法と経済学研究 3巻3号(2007年5月)

法と経済学会

相対取引を自由にしますと、企業価値全体を下げ

いくらの公開買い付けの値段でないといけない

るけれども、買収者のプライベートゲインが非常かというと、1,400 円を超える。現在の株価が 900に大きい。そういう買収が起きる可能性があると円ですから、相当プレミアムを付けないと A は応いうのが出発点です。ここで挙げている例は、企じられないことになってしまいます。

業価値が 10 億円で、支配株主が 51 万株持っていで、こんな値段で公開買い付けをやっていますて、その他の株主が 49 万株を持っている。51％と、B は絶対に赤字でして、とてもこんなものは持っているという話で。企業のパブリックバリュ

掛けられない。従って、企業価値を下げるようなー9 億円で、プライベートバリューが 1 億円。51

Ｂへの買収という問題はおこらないということ％持っている人が持っている現在の支配株主が 1です。

億円というものですね。100 万株出ていて 9 億円

簡単に要約しますと、支配株主のプライベートですから、株価は 900 円になっている。プライベ

バリューを考えるようなケースですと、買収者のートバリューというのは株価に反映しない形でプライベートバリューが非常に大きいケースです。

すと、簡単に相対取引を認めると、非効率的な買もし買収しようとしている人が、この場合 B と収が成立する可能性があるんですね。買収が成立

いう人なんですが、買収に成功しますと、企業価するためには、現在の支配株主のプライベートバ

値は 9 億 5,000 万円に落ちると。ただ、B の下でリューとしてやらなければいけないんですが、相はパブリックバリューは 7 億 5,000 万円で、プラ対取引だと割と簡単にそれが出来てしまう。とこイベートバリューが 2 億円。そうしますとこれ、ろが、公開買い付けを強制して、一般投資家にも相対取引を OK にした後、支配権を移転してしま

支配株式のプレミアムをばらまくことを強制す

うんですね。買収前の A の状態と、買収後の B

れば、かなりの部分でそれが現在の支配株主を満の状態を比べれば、B は買収前の A の状態でいい足させるような買い付け価格が非常に上昇して、値段が付けられますので、支配権が移転してしま

非効率的な問題は起きなくなるというそういうう可能性があるんです。

シナリオなんです。

これに対して、現在の日本の証券取引法もそうで、問題は、だったら日本の現在の公開買い付

なんですが、この手の取引、日本では相対取引はけのルールっていいんですねということになる

禁止されていて、公開買い付けでやれということかでありまして。逆にただこんなルールを採りまになっています。仮に日本のルールがそうである

すと、効率的な買収を片方で阻止してしまうとい

ように、公開買い付けでこれやりますと、阻止さう危険もありまして。だからこの義務的な公開買れることになります。どういうことかといいます

い付けというのは、評価が分かれるところです。

と、公開買い付けでやりますと、A が自分の 51

アメリカだと、これが止められない代わりに、効％全部を B に渡すことが出来ずに、他の投資家、率的な移転が止まらないというメリットもある

49％と一緒に公開買い付けに応じる。つまり、51

ことになりますね。これが一つ目の公開買い付け％の 51％しか売れないという形になるわけです。

の規制に関するポイントで、これは義務的な公開

そうなると、公開買い付けに応じた A の立場を買い付けをいいと考えるかどうかに関する評価

単純に計算してもらえれば分かるんですが、下のの問題です。

方に書いてあることなんですが、仮に買い付け価

もう一つあるのが売り圧力の問題であります。

格を P としますと、売却の対価 51 万株の 51％を売り圧力の問題というのは、本来買い付け価格にP で売って、で、残りの 49％分については、750

多くの株主が不満を持っているのに成功してし円に落ちてしまった価値になるんですね。で、足まいかねない、公開買い付けが成功してしまうとすとこんな形になって、これでも元が取れるにはいうシナリオです。たとえ価格が不満でも、後で19 -Japanese Law and Economics Review vol.3, No.3 (May 2007)

JLEA

少数株主として会社に残されてしまう不利益よて何らかの規制を、公開買い付けで規制があるのりはましかもしれないというわけですね。

か、防衛策の容認の方に行くかはちょっと別の議

仮に多くの投資家が買収は成功するかもしれ論が入るんですが、認める方向ではあります。

ないと思ってしまうと、自分自身はこんな値段は制度的に解決しようとすれば、どういうものが本当は嫌なのだと思っても、少数株主で残される考えられるかというと、公開買い付けの規制でやのは嫌だから応じてしまう、そういうことが起きるとすれば、今の日本のルールは全然駄目です。

るという話です。

部分買い付けを全く排除しない日本のルールがで、このコンテキストですと、いわゆる 2 段階

全然駄目なのは分かりますが、ただ 100％買い付

公開買い付け。つまり、最初に公開買い付けを掛け義務を課すようなイギリス法みたいなルール

けて、その時に後で安値で追い出しますよと宣言を採っても、やっぱり解消するわけじゃないです。

して買い付けるというのが一番露骨なのでよくこれを本当に解消しようとすると、公開買い付け問題視されますが、そこまで露骨でなくても、多が成功した後、応じなかった人も更にチャンスをかれ少なかれ問題はあります。この問題の本質は、与えることになるんですね。あるいは、少数株主

買い付けに応じるものと応じないものとに、差別だけ残った人に、少数株主の株式買い取り請求権的な扱いが可能になっているということに由来を認める。公開買い付け価格を最低額とする買いする話なんですね。これ、委任状があるような形取り請求を認めるというルールまで行かないとで、株主総会で意志決定しますと、こういうこと解決しません。ただ、要はそんなことをしますと、は起きないわけです。株主総会で議案に賛成した

最初の公開買い付けに応じるインセンティブが人だけ有利になるような議案の出し方というの非常に下がりますから、この通りの根本的解決すは禁止されているわけです。公開買い付けというるのがまたいいかどうかも非常に議論が分かれ形で株主の意志を問うと、それに近いことが可能るところだと思います。

になるということから、こういう話が起きること【落合】 ありがとうございました。それでは柳になるわけです。

川先生、お願いします。

またこれをどの程度問題視するか意見が分かれるところなんですね。対象会社の全株主をプレイヤーと考えますと、非常に大きな持ち分を持っ【柳川】 ベルチャックの論文は経済学系のジャている株主がいますとまた話が複雑になるんでーナルにも載りましたし、その話を含めて、藤田

すが、それはさしあたりないとしますと、全員が先生にだいぶ詳細なお話をしていただきました

公開買い付けに応じるというのもナッシュ均衡

ので、経済学的にあまり言うことがなくなっていですし、全員が応じないというのもナッシュ均衡

る気もするんですが、その辺を含めて藤田さんにですから、結局先ほど松村先生がおっしゃったん

対するコメントも含めてお話をさせていただこですが、複数均衡のうち望ましくない方が選択さうと思います。

れるかもしれないというだけの話。で、とてもよ

まず最初の法的規制の類型のところも含めてくある話ですねということになるかもしれませなんですが、この辺は私も同じ、藤田さんがおっんし、もっと楽観的に言えば、いい方が公開買付

しゃっていることと同じ動きを日本で持ってい価格になりますねという議論も出来なくはないると感じています。で、違った人がやって、これんですね。そこの評価はただ人によって相当分かはやや政策の評価ですが、違った人がやっているれているようで、多くの法律家は今とは逆の判断という問題に加えてですね、どうも外国のルールをして、この問題で株主の意志決定がゆがめられは正しいというスタンスが何となくあるようでることを非常に深刻な問題と考えて、それによっして、外国、さっきのコメントがそうなんですが、20

法と経済学研究 3巻3号(2007年5月)

法と経済学会

外国でこうやっているから日本でもこうやるべ

う基本的にはそういうメカニズムになっている

きだと。どうも外国が 1 個ならいいんですが、先わけですね。

ほど出てきたように、アメリカとイギリスではか

それで、この観点からしますと、非常にクリテなり違うところで、イギリスはこうだ、アメリカ

ィカルなんですが、さっきの 2 段階買収ですね。

はこうだっていうところで全然コンシステント

2 段階買収を認めるか認めないかという話で行くでないものを持ってくると非常におかしなことと、実は先ほどのプライベートバリューで過大投が起きるというのが、現実の政策論においては非資っていう話からすると、2 段階買収はスクィー常に重要だと思います。

ズアウトですが、実は投資コストが掛かるという

それで、先ほど藤田さんがベルチャックのお話話からすると、実は 2 段階買収を認めた方がいいをされたように、公開買い付けに関して言えば、というロジックもあり得て。それは何かというと、基本的にある種公開買い付け義務を課した方がまあ何かですね、投資をしようと思っていて、株うまくいくケースと、うまくいかないケースとが価を高い価格で買うということで行くとすると、あって、現実の評価は理論分析としては一つの可

例えば自分が実現出来るのは 120 円の株価だと能性を提示するだけで済みますが、現実の評価をすると、110 円ぐらいで買いたいと思うと。そうする時には、そのどちらにどういうウェイトがあすると、誰も実はこの 110 円のビットに応じない。

るかということをなかなか図らなければいけな

後から残っておいて、40％、30％の少数株主にないという問題が生じると思います。

って残った方が、120 円のリターンを実現出来ま

その意味からすると、ちょっとやや松村さんとすと。わざわざ 51％の方に応じて 110 円で買う

一緒で、ある程度当事者に任せるという判断が必必要はない。そういうので、みんな売り控えて要になってくる面があるような気がします。

TOB に応じない。こういうものを阻止するため

それに関して考えてみますと、一つは大きな問には、51％にならなかったら、あなたはスクィー

題が生じるケースは、今の理論モデルで簡単におズアウトされますよという形でやるという。まあ話されたように、プライベートバリュー。つまり、

これは極論ですが、ある意味でそういうところでその会社の資産価値というもの以外に、買収者が実はロジックとして、二つは全然別のメカニズム

プライベートバリューを感じていると。もちろんが働くということで。まあその理論的な観点を踏

これは、別会社が持っていて、その会社の収益でまえると、結局プライベートバリューの大きさをもいいですし、それからエクイティでもいいんでかなり重視するのか、投資コストですね。投資のすが。このプライベートバリューがですね、かな

セットアップコストの部分を重視するのかといり大きいというところがそもそもの問題を発生

うところにかかわってくる。

させる原因なわけです。このプライベートバリュ

ここからは現実の政策判断ですが、やはり日本

ーがどの程度大きいかというのが、結局現実判断の TOB に関して言えば、コストが掛かりすぎるとして問題になってくる。

ということがかなり言われていると思いますの

一方ではですね、先ほどから過小投資という話で、そこの部分を重視した政策運営が求められるが出ていますが、過小投資のところで議論が出てのではないかという気がしますということです。

くる話は、まあ敵対的でもそうでなくても、賠償

それからもう一つはですね、TOB をなぜやる

するにはある程度のコストが掛かる。投資コストのかということに関して言えば、ロジカルには日が掛かる。その投資コストを回収出来るだけのリ

本的には今、藤田さんの方で整理をされたように、ターンがないと、まあ投資が出来ない。いろんな

結局買収者とその他株主、あるいは被買収株主と規制が掛かってコストが掛かると、そのコストがその他株主との所得分配の問題なんですが、現実

どんどん高まってしまって、過剰投資になるといの問題で重要になってくる。あるいは、先ほどの21 -Japanese Law and Economics Review vol.3, No.3 (May 2007)

JLEA

日本の TOB 規制のところでいろいろ言われたのに関しては、残りの人を搾取するという目的でやはですね、そういう問題ではないわけですね。どっているのではないのですよと。ちゃんと買収す

ちらかというと、経営者と買収者の対立の問題で、れば、仮に売らなかった人にでもある意味で企業経営者は TOB を掛けられれば、出てきたという価値の向上という格好で恩恵が出る可能性は十ことが分かるという、経営者が早く情報を得るた

分にありますよということをアピールする機会

めに TOB だという話になっているわけです。そというのが当然必要になってきて。で、それを要の問題は、今のこの話と実は全く違うわけでもな

求するということも当然のことかもしれません

いんですが、実はかなり違う次元の話でして、そが、それさえすればいいと思っている。

れはどちらかというと後でやった方がいいと思何が言いたいかというと、イギリス型の規定ないます。

ど課す必要などなくて、いいとこ取りをすればいいのかなと。イギリス型のようなところをやって【松村】 少数の株主を搾取するという例のパタきたものに対しては、低いハードル。そうでないーンというのが、この手の議論をする時に必ず例

ところにはまあそれよりは少しは高いハードルとして出てくるんですが、私は非常に不満に思っというような格好で、少し高いハードルでもあえているんですが。じゃあイギリス型の TOB を掛てやるというところが出てくれば、それは買収者

けてきたものに関しては、基本的に関係ないんでの自由に任せればいいじゃないかと。それが買収すねと。この手の防衛策というのは、発動されまのインセンティブというのがもともと過剰だっせんねと。ちゃんと株主が選択するのを邪魔しまたというのを一番邪魔しないやり方なのではな

せんねということが本当に確認されているのか

いかと思っています。

どうか。それが最も重要な理由だとするならば、

従って、日本型っていうのは何となく中途半端

当然それが確認されなければいけないと思ってでひどいとかっていうんじゃなくて、これからういます。

まく判例というものが積み重なっていけば、非常

イギリス型の最大のメリットというのは、そのに合理的な判例というのが次々と出てくれば、む

やり方をすれば基本的に買収防衛策のようなもしろ世界に誇れるような良いルールの体系になのでブロックされないということが分かっているのではないかと言うと、裁判所に期待しすぎだ

るっていう、そういうクリアだっていうところがと言われるかもしれませんが、私は基本的にそう最大のメリットで、最大のデメリットというのは、いうバスに乗れる可能性は十分にあると思って他のやり方が出来ないということなので。日本のいます。

法律のやり方は、ひょっとしたらこの後裁判所が現在では、相対取引で買収することは難しいと

頑張れば、いいとこ取りっていうのが出来るのでいう、この論点に関しては、経済学者としては本はないかと思っています。どういうことかという

来、ベルチャックの議論に説得されるべきなのでと、基本的にイギリス型の TOB を掛けてきた人

すが、私はその議論を聞く前に、そもそも不公平というものに関しては、事前に導入されているよじゃないかと。株主みんなに同じ機会を与えていうなものが発動されるものに対して相当高いハないようなやり方は不公平じゃないかと言われードルを課す格好で裁判所が判断して、やれ企業て、なるほど、そういう考え方もあるのねという価値を上げるとかどうだとかっていうそういうことで、既にその段階で説得されてしまっている

議論も一切しないで、基本的にかなり形式的に防ので、まあ規制はあってもそれほどシリアスな問衛策の発動を認めないという格好にすると。

題にならないのではないかと。というか、不公正

一方でそれでも理由があって 51％とか 60％でだという議論を突破するほどの大議論をやって、すっていう、こういう TOB を掛けてきたところ

それを外すということの経済的なメリットがあ22

法と経済学研究 3巻3号(2007年5月)

法と経済学会

るかどうかというのに関しては確信を持っていが日本の今の会社法上、会社法を前提にして、どないので、そこの規制については、あるというか、のぐらい現実に起きているかというところが測現状の日本の状況で残っているということがあ

定出来ていないことと、主たるプライベートゲイ

ったら、それはリーズナブルな選択じゃないかとンのソースが何であるかというのが、全く分かっ思います。

ていないことが、ちょっとあいまいなところで議論のお茶を濁す原因になっていると思います。

【落合】 今の松村先生の議論について、藤田先生、いかがですか。

【落合】 いいとこ取りということに関して、柳川先生どうですか。

【藤田】 多分二つ。今の松村先生の論は、私が最初に見せた四つのマトリクスは、あれは四つの【柳川】 松村先生が立てるようなルールは、現欄を作ったんですが、四つだと落ちているところ

実性はともかくとしてあり得ることはあり得るがあると。つまり買収の仕方と、それに応じた防と思うんです。それは最初に私が申し上げたマー

衛策の選択肢とを連動させれば、五つ目の四角がケットメカニズムということで、ある程度は通じあって、それが一番いいんじゃないかというようる話だと思います。

なことではないかと。その印象もあることはある

それで、おそらくですね、現象から行きますと、んですが、裁判所の能力ということを持ち出され

TOB のルールを A パターン、B パターンとかっましたが、現実の採用可能性については極めて私て決められて、公的にあって、それで防衛指針がは懐疑的です。

それに変わるということになると思うんです。そおそらく裁判所に任せておいたらそういう判

れはなかなか現実にはあり得ないと。しかし、本例法が出来るということに対しては、非常に懐疑来あり得るのは、これは TOB ルールを法律で決的です。ただ、防衛指針のようなガイドラインのめるべきかどうかなんですが。それぞれの取引上形で整理して、考え方を示して、採用しますかとですね、これは日本ではなかなか現実にはないん

出せば、あるいはそういうルールに載っていくこですが、各取引所で私はこういう TOB ルールでとはあり得るのかもしれませんが、おそらく日本

マーケットを運営しますと。例えば大阪の取引所がここで放っておくと、誇れる方向に行くんだろは TOB 規制なしで運営しますと。そのような形うというセレクションだけは結論としては反対で二つのパターンを出すと。で、それぞれの取引です。

なりの TOB ルールというのがこうあって、それで競争するというのは理論的にはあり得ると思松村先生が言われた株主が搾取されるといういます。

ことを、なぜそんなに問題視するんだ、搾取にこだわる必要はないと思うんです。プライベートゲ

もちろんその間で、企業間の問題が起こった時

インは少数株主から搾取するという形のものがにどうなるかとか、多少そういう面倒臭い問題がありますが、柳川先生のコメントにもあったよう生じることはあり得るかもしれませんけど、そうに、自分の個人として持っている企業の資産も含いう形が出てくれば、松村さんがおっしゃるよう

まれるから、必ずしも搾取とは限らない。だから、な、そのパターンに応じて買収防衛策の是非が決

プライベートゲインがおよそない世界を考える

まってくるということはあり得ると思います。

と、これ公開買い付けによる経営権の移転という言いたかったことはですね、この種の話を本質のは起きなくなってしまうので、何らかの形でプ

的に法律で一律に規制した方がいいのか、やはりライベートゲインは得させなければいけないとそれぞれに取引所内で独自性を発揮するといういうことも一方で政策判断があるんですが、それようなことである程度出来てもいいのではない

23 -Japanese Law and Economics Review vol.3, No.3 (May 2007)

JLEA

かというのは、理論的なセットアップとしては十ったんですが、日経新聞で LBO のことでばっさ分に考えられると思います。

りと否定されてしまったんですが。四つ目がどうもこれよく分からないんですが、これも遊休資産【落合】 それでは先に進めます。それでは標的を売却して、一時的な高配当をさせるようなもの

会社の経営陣の行動規制というところに入りたが、あるいは株式の高値売り抜けを目的にするの

いと思います。まずは藤田先生から。

はいけないと。遊休資産を売却して配当出来るよ
うになるなら、何が悪いのかと思うんですが。

【藤田】 ここではさっき経済学まがいのことをこういった四つの類型を、かなりただ厳格に考しゃべったので、法律のルールだけに特化した形

えているようで、当該会社を食い物にしている例

で行こうと思います。敵対的買収における標的会としてこの四つを挙げて、こういう場合は OK だ社の経営陣の役割ですが、買収防衛策と呼ばれてということです。ただ、四つに分ければ、多分自いるものも、それは採られるタイミングによって動的に OK のに近いような扱いだと思いますので、類型が、適用されるルールが異なってきますので、この類型の評価というのは、問題となるところで以下の議論をするために、そこのところの類型をはあります。
ただ、注意してほしいのは、これ 4 類型そのも説明したいと思います。
一つ目は、いわば有事導入型とでも言うべき防のも問題なんですが、ニッポン放送事件を要約し衛の仕方ですね。支配権についての、紛争が起きて、企業価値を損ねるような買収に対しては防衛た後になって、取締役会の一存で採るようなものが認められるというものが裁判所の考え方です

が典型ですが。株主総会で議論していいか悪いか

よということを言う人がいます。新聞なんかを見決める、これは株主が判断することなので問題がるとそう書いてあったりするんですが、これは嘘ないのですが、経営者が独自で採れるやつを問題とは言いませんが非常にミスリーディングな要にすべきでしょうけれども。まあ典型は買収者に約だと思います。そういう言い回しも確かに抽象対抗的な株式の発行ですとか、新株予約権の発行論として判決の中に出てくるんですが、この決定だとかを第三者割り当てで行って、友好的な人には同時に、買収者の下で企業価値が上がるか下が割り当てるようなものです。ニッポン放送事件でるかということは、裁判所が判断することではな問題となったようなものが典型ですね。

いとも言っているんですね。

この手のものについては、法律的には非常に厳

つまり、裁判所は原則として企業価値が上がる

格に規制されているのが現状でありまして、原則

下がるなんて判断が出来ません。一見して明白には駄目です。極めて限定された例外をただ裁判所

そこら辺の場合だけ防衛を認めてあげますよとは認めるようになっていますが、有名なニッポン

言っているわけです。この四つが本当に一見して放送の高裁の事件の判決を示しておきます。こう

明白な場合かどうかはまた別の問題ですが、スタいう四つぐらいが挙がっています。グリーンメー

ンスとしては企業価値が上がる下がるを判定すラーである場合と、二つ目が焦土化経営ってよくるというルールでは実はないと思っています。

分からないんですがそういう場合と。三つ目が、原則駄目というのが有事導入型なのですが、そ会社財産を債務の担保や弁済原資として流用すれに対して平時に防衛策を導入して、いざというるってよく分からないんですが、LBO を念頭に時に防衛策として効き目が現れるというタイプ

裁判官は置いているようで、LBO なら買収防衛のものの導入ですが。これはさっきのニッポン放をしていいという考え方で書かれた判決だそう送事件は、射程外の話です。判例は扱うのはほとです。私は非常にこれは抵抗があるので、限定解んどありません。ニレコ事件が少しこれに関係し釈すべきだったと言っているんですが、何回も言ているんですが、一般には企業防衛指針がこれに24

法と経済学研究 3巻3号(2007年5月)

法と経済学会

ついてのルールを定めていると言われています。

当化するだけの強い正当化理由が必要になる。で、

企業防衛指針、去年の 5 月末に経済産業省と法一応いろいろなハードルが高くなっていると。

務省の共同の文書ですが、三つの原則を掲げていこれに対して、平時の導入ですと、防衛措置のます。一つは買収防衛策の導入・発動を廃し、企内容も広いので、例えば発動の要件なんかがひょ

業価値、ひいては株式共同の利益を確保し、向上

っとしたらすごく制約されているかもしれない。

させる目的でなければいけないという、一つ目の取締役会の一存では発動出来ないものもありま

企業価値・株主共同利益の確保・向上の原則といす。また、導入の際に株主の意図を聞くような手うもの。

続きを取る可能性もある。また、いったん導入し二つ目は、その導入に際して目的・内容が具体ても、その後の株主側のイニシアティブで撤廃を的に開示され、株主の合理的な意思に依拠してい選ぶ機会も十分に確保されている作りもあり得

なければならない。合理的な意思に依拠しているる。つまり、いろんなものがあり得ると。そういというのは、ちゃんと開示をして、総会決議を経うものが確保されてないものもあるんですが、確ればいいんでしょうけれども、総会決議が絶対要保されているものもあると。で、そうなると、株件だとも言っていないんですね。株主の合理的に主による経営者の選択ですね。それに与える影響推定される意思でもいいとすると、そこまで明確がいろいろあるので、そのあり方に応じて個別にな要件ではないようなんですが。まあとにかく事

よく見て判断しましょうというふうになると。そ

前開示・株主意思の原則と呼ばれるものです。

の結果、ある程度のものが認められるという形で、三つ目は、必要性・相当性で、買収を防止する

有事型とは違ったルールになっていると、こういために必要かつ相当なものとすべきだというこ

うことなんだろうと思います。

とで、典型的に駄目だと言われているのは、買収以上が類型と法的ルールですが、最後に上場規者以外の株主に非常に経済的な不利益を与える則についての扱いも問題となると思います。これ

ようなものというのは駄目だと。ニレコ事件といも既に出てきましたが、ある種の防衛策は会社法

うところで採られた方策は駄目だという形で規上は確実に朗報なんですが、証券取引所での上場定されています。

規則に触れる可能性があります。黄金株、拒否権

考慮してこの文書をよく読みますと、少なくと付き株式というものがありますが、種類株式の一も株主総会の決議を経て、例えば適切な償却条項

種なんですが、会社法上で出せることは間違いなの付いた発行することは、これは間違いなくこのいんですが、それを出してしまうと上場出来なく考え方からは正当化されるということでありまなる。これは別に裁判所で違法とされるような以す。全体として比較的広い範囲の防衛策を認める

外にも、別のサンクションもあり得るし、別の主ようなルールなのだというふうに理解されてい体がこういうルールを作ることも可能だというるのだと思います。

例ではあると思います。

有事の場合に比べて、平時導入がなぜこんなに考え方、基準が緩やかなのかということなんです【落合】

防衛策をどう考えるかの問題ですが、が、おそらく次のようなことだろうと思います。

前述の合同研究会におけるこの防衛策に関する

これ、経済学的なロジックじゃなくて、法律的な指針の作成に関与された柳川先生、いかがでしょ

ロジックなんですが。支配権に関する争いが生じうか。

た後で、新株なんかを発行するとすると、それはもうその措置によって、株主側が経営者を選ぶ機【柳川】 防衛指針に関しては、いろいろな意味

会というのは、確定的に奪われることになります。

で妥協の産物というところがありますので、それだからそれを株主意思を一切排除することを正を全面的にここでアピールするべきではないん25 -Japanese Law and Economics Review vol.3, No.3 (May 2007)

JLEA

ですが。かなり多様な問題が今藤田先生からお話す。せっかくこういう理論的な話のところですのとして出たと思います。一つはですね、やや現実で、お話をさせていただければ、シャースタインの政策的な話で行くと、この種の法的ルールの作という人が整理した問題ですが、現在の株主が判り方でですね、やはり証券取引法がメインになる断をしてしまうと、実は過剰防衛になるという話

わけですが、そこの作り方として、先ほど申し上があって、これは現在の株主総会のメンバーとでげたことですが、基本的には多数株主対少数株主、すね、将来の株主との利害対立がここで発生する

あるいは支配株主対その他株主の利害をどう調という問題です。で、何かというと、要するに買整するかというところで法律が作られている。た収防衛策があって、そこで株価がかなり上がるとだし、敵対的買収の局面で出てくるのはですね、いうことになると、現在の株主は高く売れますか

先ほど申し上げたように、守りたい経営者と攻めら得をするわけです。で、高くなった分結局買収

たい買収者。この対立なわけですね。で、どうもをしようとする株主のリターンが減って、先ほど

私はずっと議論を聞いていると、非常にゆがんでの投資コストが回収出来ないという意味では、過いるなと思うのは、表向きはそういう意味では経小投資になるんですが、そうであっても、今の株営者は守りたいんですけれども、それを直接経営

主は基本的に高く売れればいいので OK だと。

者を守りたいというロジックが使えないので、少こういう問題がどの程度現実にシリアスかと数株主なり被支配株主のメリットというところいうのは、意見が分かれるところかもしれません

を持ち出してくるところがあって、やや論理的なが、今の株主総会が判断をすればすべて OK だと構成になかなか無理があるんじゃないかと。先ほいうのは、実はロジカルには言いすぎだというこどの TOB のルールなんかもそういうところがあとが分かります。その意味で行きますと、結局最ります。で、ここをどう出来るのかというのは、

終的に行き着いた株価で判断をするというようぜひ別途先生方に伺いたいところなんですが。もなマーケットメカニズムに依拠したものに比べう少し実態に沿ったルール設定なりが出来ないてですね、ある種株主総会で判断を取るというののかというのがすごく気になるところです。これがどれほど優れているのかというのは、実は実証が政策面での 1 点目。

的にも理論的にもチェックする必要があるんだ
ろうという気がします。

2 点目はですね、結局こういう問題をですね、
誰が判断するのかと。先ほど申し上げましたよう

それから、最初の方で松村さんがおっしゃってに、基本的には経営者の保身につながる可能性がいた、ポイズンピルは現実は空脅しなんじゃない

あるし、それからインセンティブ上マイナスだと。

かという議論がありました。私はそうだと思いま

経営者の防衛策は基本的にはやや制約的に使うす。今の作り方は、基本的には認められてきた話べきだと。そうではありながら、やはり情報を一から行くと、空脅しである方が望ましいという形

番持っているのは経営者であることも事実。そうで作られてきたと思います。で、空脅しという意いう意味では情報の非対称性があって、経営者に味は、そういう意味では消せるということですね。

有利があると。そこをどういうふうに認めていく

ただ、消すにはコストが掛かるような作り方になのかというのがまあ難しいところだろうと思いっているので、完全にブロックしてしまう、完全ます。

に買収が出来なくするわけではなくて、買収をす

現状では先ほどのガイドラインに示されましるのに多少コストが上積みされるような形で買たように、どちらかというとシンプルに言えばで収防衛策をセットする。これは基本的にアメリカ

すね、今の株主の了解を取ってくださいというこ型の考え方ですが。この種の仕組みというのが、とで構成されている。それが一番安全策だという

おそらく買収防衛策として、先ほど最初に申し上形になる。それで本当にいいかという点がありまげたように、基本的には何でもいいんじゃないか26

法と経済学研究 3巻3号(2007年5月)

法と経済学会という話を理論的にはしましたが、今の作られ方んだから、常に無意味だとすれば、導入されてもは、防衛策としてあるのであれば、実は防衛出来

弊害は何もないわけですから、そんなことに目くてしまう防衛策は認められない。そういう意味でじらを立てて議論をする意味もほとんどないとは、多少塀が高くなるぐらいは OK だというのがいうことなんですが。僕はそう思っていないとい今の作られ方なのだろうと思います。ですからそうことが重要なことであって。つまり、口実は他のレベルで実は買収防衛策、現実の買収防衛策がのステークホルダーからの単なる所得移転とい価値判断を出来ないだろうかと思います。

うのをもたらしてしまう、社会的に望ましくない

最後に藤田さんがおっしゃったのは、上場ルー

買収者というのが現れていて、これを防ぐというルに関することなんですが、これもせっかくこう

大きなメリットがあるのだと、この議論とインコいうややスタンスをエクストリームにするパネ

ンシステンシーと違うかというのが何となく不ルディスカッションですので、皆さんにぜひそう

満に思っているところです。

いう問い掛けをしてみたいんですが。上場ルール

一方で、株主の基本的な意識というのが非常にとしてはですね、それぞれの上場ルールをですね、

重要で、直接株主総会の段階で見るというのもも各取引所が勝手にやって、そこから各企業も好き

ちろんそうですが、仮に取締役会というのを決めなようにやってというのでなぜいけないのかとたとしても、それは解任するとかですね、いろいいう問い掛けをしたいということで、現状はそれろなやり方で、後から取り消せるという、それがですぐそこに行けるとは思いませんが。最初からすごく需要なのだという、それが金科玉条のようずっと申し上げているように、買収防衛策が非常に出てきているにもかかわらず、それでもステーに企業価値を高く生み出すと。例えば黄金株のよ

クホルダー間の所得移転というのを防ぐためにうなものが非常にプラスに働くというのは極め

買収防衛策に意味があるのだという議論をするて例外的なケースだろうと思いますので、一般にことが、何かすごく違和感があるというわけでし買収防衛策を導入しようと思うんだけど、黄金株て。一方で言っている議論と他方で言っている議を導入しようと思うんだけど、経営者に言われた論が、インコンシステントなのではないかと。
一方でその株主の合意というのを、ある種金科

らやめましょうとなるわけです。
しかし、じゃあその買収防衛策、黄金株導入を

玉条のように言って、後から重要なんだと、こう

全く金融商品販売法で禁止してしまうのか。それいうことを言っておきながら、ある種のコミット

とも、そういうものをやりたいという企業がいれメントになって、変な買収を阻止出来るっていう、

ば、そういう箱を用意して、今の東証の一部でそこういう理由を買収防止策を入れることの、正当のまま流すわけではなくて、別ルートで流すと。

化と入れることが変だというわけで。コミットメ

そこはもう黄金株導入だと。支配権のない株式だ

ントとして働く可能性というのはあり得ないとけが優遇されているところで、投資をしたい人がいうことはなくて、株主総会だとかっていうのは投資をする。そこから資金調達をしたい人が資金ある種の機能不全というのを起こす可能性が十調達するという仕組みでなぜいけないのかとい分にあると。一番最初に言った論理的な怠慢ってうのは、根本的には私はよく分からないなと思っいうやつですが、それで昨日不全を起こす可能性ています。

は十分にあるので、無意味だと言ったわけではな
いということは強調したいんですが。

【松村】 空脅しというふうに言ったのが若干ミだから、その議論と全体として今議論されていスリーディングだったのではないかと思っている防衛策の議論というのは、本当にコンシステン

るんですが。私は常に空脅しになるのは無意味だ

トかどうかということをきちんと考える必要がと言ったつもりはあまりないです。常に空脅しなあるのではないか。特に導入を推進する人は、そ27 -Japanese Law and Economics Review vol.3, No.3 (May 2007)

JLEAのコンシステンシーというのをきちんと考えると、例えば委任状合戦の中に持ち込めれば、買収必要があって、一つひとつのパーツについて、そ者はひょっとしたらこれ、買収防衛策が外せるか

れぞれ理論的な根拠がありますだけでは足りなもしれないって、こういう論理でやるんですね。

いのではないかというのが、ずっと一番言いたか

従って、買収防衛策それ自体で勝負が決まるんったことです。

じゃなくて、それをどうするかということを更にそれ以外の点については、基本的に一番最初に2 段階があって、そこの勝負に持っていかせる道

行った言質そのままというわけで、基本的に防衛具としても、防衛策というのは機能する可能性が策というのは不要なのではないかというふうにあるのでは、そういうこともあり得るというよう思っていて。有事の導入に関しても、自由になっなことで興味深いんですが。僕の場合は、二つ目ているように見えて、本当にエフェクティブなものところがどう機能するかで、例えば株主総会ののが入れられるとするならば、本当にそれが必要決定というのはどのぐらい信が置けるのかといなのかどうかというのは、もう一度考える必要がったことになってくると、そこは非常にネガティあるのではないかと思います。

ブに考えますと、防衛策のところの設計が仮に弱くても、どうかなということにつながる可能性が【落合】

経済学者お二人の意見が出たました

あって。松村先生が言われた、無関心の問題を始が、、藤田先生から何かございますか。

め、売るか売らないかになるとさすがにですね、
株主もある程度利害があるものですから、割と判【藤田】 まず松村先生が言われたことに全く反断するでしょうけれども、結局委任状の話は、経対はないんですが、例えば企業価値防衛指針自体

営者がかなりコントロール出来るとすれば、そのを読むと、別にインコンシステンシーではないよ

プロセスがそういう形での制度化ですね。つまり、

うな気がするんです。防衛指針別に第三者、ステ最初の 1 段階目の勝負としての買収防衛策といークホルダー間の利益移転が起きることの弊害

うことの正当化っていうのは、ちょっとうまくなを持ち出して防衛策を正当化しているのではな

いかなという気もしますが。

くて、あくまでも株主利益最大化という観点だけで押し切ろうとしているので、それと株主の価値【落合】 許された時間の関係もあり、冒頭でおが本当は一致しないのに、どことなくそれをつな約束しましたフロアからの質問に移ろうと思いげているあたりがちょっと問題なんですが。そこ

ますが、その前に、これまでの議論展開の中で、を突破してしまうと、コンシステントだと思いま

特にいっておきたいことがありますでしょうか。

す。

つまりフロアとの質疑に入る前に付け加えておいたほうが良い点があればということですが。

ただ、ちまたではその二つがかなり混同されたまま議論されているものですから、その限りでは【柳川】 今の藤田さんのコメントは非常に、日確かに批判はあてはまると思います。
むしろ興味を感じたのは、柳川先生が言われた本で認められた買収防衛策に関して、非常なポイ話なんですね。弱い防衛策の意味というか。つまントだとは思うんです。理想的にうまく働くとすり、株主が、買収者が例えばその気になれば、廃れば、私が想定した綺麗な形というのは、先ほど止出来るようなレベルの、取り払えるような防衛申し上げましたように、基本的には大きな問題を策。つまり、永久に支配に移らないようは防衛策

生み出すのは情報の非対称性だと。そうすると、っていうのは、これは認められないとして。例え

買収防衛策で情報の非対称性が解消する方向にば総会決議で必ず崩せますと。あるいは、毎年総向かうのであれば、その限りで防衛策にある程度

会決議で信を問いますという形にしておきますの意味があるだろうと。
28

法と経済学研究 3巻3号(2007年5月)

法と経済学会

そうすると何をやるかというと、完全に止めて【落合】

それではフロアと質疑に入りますが、しまうことではなくて、塀を少し高くして、それどなたからでも自由にお願いします。では今手をで先ほど委任状合戦という話がありましたが、委上げられました方、どうぞ。

任状合戦、あるいはいったん TOB が止まることによってですね、情報が供与される、経営者の方【Q】

から提示という形で情報の非対称性が最終的にとで、まず一つはですね、非常に単純なというか、買収が起こる前にある程度解消するということ

今日の構成に関する質問が一つ。一番最後のとこが期待されるわけです。どちらかといえば、現実

ろで、藤田先生から有事導入型と平時導入型は違の政策判断としては、買収防衛策を認めるのであうのだというお話があって、それはその通りだとれば、そのレベルにすべきというのが私が想定し思うんですが。平時導入型について入れた後ででていた話ということになります。

すね、消すか消さないかっていう話ですね。実際

三つ質問があります、皆さんにというこ

で、ただ、藤田先生もご指摘になりましたように買収に掛かってきた時に、ピルを消すかどうかに、委任状合戦に関しては、かなり問題がある。

の判断ということについては、誰も今日はお触れ

結局これは、先ほど名前が出てきたベルチェックになりませんでしたが、これは何か意図があるのとハートが書いた論文ですが、委任状合戦のとこかと。それは大して意味のない議論なのか。結局

ろでは、結局のところは相手が何を言ってもです

これ、掛かってきた時に消すかどうかは、有事とね、それが先ほど出てきたプライベートバリューはあまり違わないのかなという感じもしまして、

なのか、それとも本当に会社の配当を増やすのか

もし何かその辺でご意見が伺えればありがたいということがよく分からない。で、説明を受けてなというのが一つです。

もそれが真実かどうか分からない。そういう中で、それから、2 番目はですね、今日は空脅しとい説得されるかというと、そうはならないだろうと。

う新しいボキャブラリーが出たんですが、空脅し

そうすると、株主の側はどちらかというと、現というものがどういうご趣旨で使われていたの状維持の方に傾くということで、委任状合戦の中か、必ずしもよく分からなかったんですが、私のでの情報共有・情報伝達がそれほど優れたものな理解では、防衛策は基本的に消せるということでのかというのは、批判のあるところだと思います。

認められないと。だとすると、消せるんだったら、

かといって、じゃあ TOB でやればいいのか。

比較にはならない。どういう意味があるんだとい

その株価の方はある意味ではお金を出すわけでうご趣旨だと思うんですが。いったん止められる

すから、そういう意味ではそこで普通にしゃべっということを経済学的にはどう評価されるのかてくるよりは説得力があるという意味ではメリなと。結局は支配権が移ってしまう。買収を掛けットがあるわけですが。松村先生がいくつかご指てですね、いったん止めていろいろな議論をした

摘になったようにですね、TOB ルールに関してと。でも結局は最後は支配権が移ってしまいましは、うまく働かない場合があるわけですから。そたねというのは、あれは無意味だったという議論

うすると、どちらのメカニズムかという話になっなのかとか。

て、そのベルチャック・ハートの場合はですね、

私は、情報の非対称性が少し解消されるという少し工夫をして、委任状で取った方である程度買話がありましたけれども、一気に押し切られるこ

収を、TOB の価格を出すという両方組み合わせとはないよと。いったんは止めて議論が出来るのた形ですが、そういうものが日本でうまく採れるだということは、その現経営陣にとって事前のイのかというのが、なかなか難しいような気がしてンセンティブを高めるというか、その点で重要ないます。この辺はご専門の方にカバーしていただのではないかと考えているんですが、そういう議

きたい気がします。

論は経済学的にどう評価されるのかをお伺いし29 -Japanese Law and Economics Review vol.3, No.3 (May 2007)

たいと思います。

JLEA

いう感じです。

それから 3 番目なのですが、我が国の特に平時導入型に関して、株主に選択させるという方向性【落合】 それでは空脅しの点については、このが非常に強いような気がするんですね。特にアメ言葉を最初に使った松村先生、お願いします。

リカと比較した場合に、アメリカの場合は当然取締役会が決定しかつ株主が後から定款変更等で【松村】 エンプティスレッドっていう言葉はゲ

消せるようにすべきではないかというベルチャ

ームなんかでものすごく出てくる言葉なので、初ックなんかの議論が出ていますが、それが出来なめてと聞いて僕はちょっとびっくりしたんです

いというのが通説的な考え方だったと思うんでが。事後的に見れば、そのようなことを取るインすね。そういった意味で、日本は非常に株主に決センティブじゃないようなことを脅しに使うとめさせましょうと。そもそも入れる段階から株主いうようなインクレディブルなスレッドというに選択させましょうという、そういう方向性が強のをエンプティスレッドと言って、それを空脅し

いように感じられるのですが、そのアメリカの現っていう訳がそもそも良くなかったんですかね。

行制度と比べた時に、この辺防衛策ルールとして、

エンプティスレッドってそもそも言えば良かっどのような経済学的評価が、比較が出来るのか。

たのかもしれませんが、そういう意味で使っていこの 3 点をお願い出来ますか。

ます。
で、1 と 3 はかなり連関しているんじゃないか【落合】 回答者をどなたにするかにつき特段のと思ったんですが。まず私自身は、今日は 2 の立指定もないようですので、最初の質問については、場で行きますよって言ったので、平時導入でも問

これは藤田先生からお願い出来ますか。

題があると思っているので、有事導入などとんでもないと思っているので、まあはなから念頭になかったということですね。

【藤田】 平時導入で消すかどうかについて、な
ぜ議論しないのかということなんですが、これはで、そのちょっと待たせるっていうのは意味が昔どこかでやったことがあると思うんですが。完ないかというと、先ほどの整理で言うと、3 の C

全に消すかどうかを含めて、あるいは発動そのもに当たるところ。コーディネーションフェイリアのですね。平時に導入したものが発動するところというお話をしたと思うんですが、コーディネー

について、100％取締役会の裁量があるのだとす

ションフェイリアの問題というのは、私は基本的

れば、ルールの適用上ニッポン放送事件のようなに冷静になって株主が考えれば、そんな変な方にああいう厳格な判断がそこにかぶっても、私は不行かないだろうと楽観的に考えているので、冷静思議ではないと思います。あくまでも平時、有事になって考える時間をくださいというたぐい、スを分けて、平時導入型というカテゴリーを作ってトップを掛けるっていうのはそういうことだと議論しているのは、ある程度取締役会の判断が拘思うんですが。株主に冷静になって考える時間を束されている。例えば、自動的に発動するやつでくださいっていう、そういうたぐいのものなら、もいいですし、あるいは独自の財産を作っていっそれほど弊害は大きくないのではないかと思うて、それを少なくともそれをとらないと発動出来ので、その意味まで否定するつもりはありません

ないとか、そういうのがかぶっていれば、初めてでした。

平時とは別のカテゴリーになるのであって。多分
2 段階になっているだけで採り入れられたのでは【落合】 それでは 3 番目の質問の株主選択に関ないと思っています。そう考えると、独立に今み連する経済学的な立場は、柳川先生にお願いしま

たいに償却そのものを議論する意味がない、そうす。
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法と経済学研究 3巻3号(2007年5月)

法と経済学会【柳川】 あるという観点からすると、やはり株すね。阪急が TOB で阪神株それに対して応じた主が選択をして、それで認められなきゃいけないのがですね、TOB の価格はですね、2 段階目のスということで、経営者側にかなり躊躇すると。経クイーズアウト、条件に比べてかなり良かった。

営者側の提案を躊躇するというインセンティブ

大幅に良かった。1,000 円以上良かったというこ

効果はあると思います。しかし、株主が本当にちとがあるんですね。応じたのが 6 割いるのが実態ゃんと判断出来るかどうかというのは、現実問題だったわけですね。そういう観点からすると、どとしてはいろいろ難しい問題があると思います

うも何かロジックで、日本のマーケットの状況とので、完ぺきなメカニズムではないというのがおはかなり乖離しているんじゃないかということ答えかと思います。

があろうかと思います。この点をですね、こうい

じゃあその代わりに何を使うのかというのは、う状況を踏まえていると、議論が少し変わってく

なかなか難しいところですので、現状はこうといるというのが一つです。

うことでとどめます。それから、先ほど申し上げ

それからもう一つは、やっぱり日本の状況にもましたように、現在の株主がすべて別のことを設かかわるものですが、全株買収はなかなかなくて、定出来るわけではないというのは、先ほど申し上

部分的な買収が非常に多いということですね。そげた通りです。

れで部分的買収であればですね、20％ぐらい買い

それから、1、2 についてもコメントしますと、付けて、実質的・実効的な支配権は取れるという一つは直接には関係しないのですが、基本的にはのが一般的な日本のマーケットの株主の構成と重要なことは、最初のプレゼンで申し上げたコミ

か、そういう状況だと思うんです。そうするとでットメントということが重要なので、平時導入っ

すね、今までの議論というのは、どちらかというていう定義がどこで切るかという問題はありまとそういった状況はあまり前提条件として入っすが、やはり防衛策を採るか採らないか、どこでていなかったんじゃないかという印象が大きい

なくなるのかあるのかということに関して、あるんですが。もしもそういったことを条件を入れま程度かなり早い段階で見通せているというのは、すと、議論がどういうふうに変わってくるのかとやはり重要なところだろうと思います。

いうところが気になります。

止めるということに関しては、私が先ほど申し

それから最後はですね、非対称性。柳川先生が上げたように、情報の非対称性はある程度そこでご指摘になった、買収防衛策を導入する場合のメ解消出来るのであれば、しばらく止めてですね、

リット。かなりいろいろどれが実効があるのかとホワイトナイトを連れてくるとか、そういう形でいうことで、多分意味があるというたぐいが残る

情報が明らかになればベターだと思います。しかと思うんですが、これを考えますと、通常の業務し、一時的に止めたからといって、すべて情報のというのは、何か 1 対 1 で買収合戦があるような問題が解消するのかというとそうではないので、状況ですが、現実に考えると、たいてい買収に対自ずから限界があるということだと思います。

してオルタナティブがあり得ると。他の買収者がいたりするわけですね。そういうことで、買収する人っていうのは、それだけでも自分だけがメリ【落合】 続けて質問をお願いします。どうぞ。

ット、そのプライベートベネフィットを教授するという機会も制約されるわけですね。

【Q】 三つ。特にどなたという指定ではないんで更にですね、この非対称性というのが解消する

すが、感覚的には経済学関連の質問かとは思いまというのが出てくると、これは誰によってなされす。
第 1 点は、今日お話がありました科学的な 2 段

るかというと現経営陣ですね。より良いプランの階買収ですが直近のいい例がありまして、阪急で提示ということになって、それはそれで株価が上

31 -Japanese Law and Economics Review vol.3, No.3 (May 2007)

JLEA

がるということにおいてなされるわけです。そう

ですね、ホワイトナイトを連れてきて、株価が上すると、買収しようと思っている人に対して、まがって、それで買収者が断念すれば、失敗したとすますネガティブな効果が強くなってくる。そういうことになるので、そういうことがしばしば起するとですね、ただでさえ今までのお話がありまこると、敵対的買収の投資インセンティブは下がすように、過小性ということが買収者にとって、るわけですが。理論的に考えればですね、そのよ

機会の過小性が問題になってきて、更に一層過小

うなことというのはそもそも敵対的買収者が買になってしまわないかということも、話の内容とわない方が良かったケースですので、過小に躊躇してはあり得るとは思うんですが、その辺どうなしてしまうという問題はありますが、全体としてんでしょうか。

見ればいい方向での投資がなされた、不必要な投資はなされなかったという意味では、理論的には【落合】 三つの質問、どなたかお願いします。

問題がないことになります。ただ、そういう問題を踏まえて現状を考えると、そうであればもっと【柳川】 最初のご質問は、阪急の TOB はかなり

そもそも株価が企業価値を反映するような形で特殊な状況だと思うんですね。それでおかしなプ

ついているべきじゃないか。後から慌ててですね、

ライシングなり、おかしなビヘイビアが起きたこ

ホワイトナイトを連れてきて、こんな株価がありとがかなり広範囲であれば、何かルール設計の問ますなんて言うぐらいであれば、もっと市場・マ題に関与すべきなのかもしれませんが、私はかな

ーケットのプライスを高めるような経営努力なり個別の事例でおかしなことが起こっているケ

り、情報開示努力をするべきだという議論はそこースに関して、あまり大きく見る必要はないのでから出てくる話だろうと思います。

はないかと思っています。
それから、20％でも支配権が取れるというのは【松村】 まず阪急・阪神の統合のケースについおっしゃる通りで、ただ敵対的買収の場合は、やては、なぜ応募しない人があんなにいたのかは、

はり 20％ではうまくいかなくてっていうのがあ私も分かりません。変だなって思っています。たる程度あるのではないかと思いますので、敵対すだ、これが何かある種の問題があるというようなる買収の本当に先鋭化されたコンテキストで行

例には決してならないと思うんですが。いくつか

きますと、50 取れるかとか、100 いかなきゃいけの問題を出したんですが、あの場合は上限 100％

ないかっていう話になってくるのではないかとっていう格好だったわけだし。それから、株価いう気がします。

TOB の価格に関しては、高すぎるんじゃないか

そうではないもうちょっとマイルドな買収もと批判する人がいたんですが、低すぎるという批含めて、じゃあ 20％でどうかということで言え

判は村上ファンドの人以外はあまり言わなかっば、議論が変わってくるのかというと、ある程度たというか。だから、典型的な 3 の C に当てはまは変わってくると思います。それから、じゃあそるような例でもないということで。なぜ応じない

ういうケースに関して 15 とか 20 取るのにどのぐ

人がいたんだろうっていうのは、経済学者としてらい TOB が必要かという観点からすると、先ほは非常に魅力的なクエッションではありますが。

ど出ていますように、コストが大きすぎるという

何かこの買収防衛策の議論に取り上げるものにことからすると、どちらかというとその種のマイいい例になっているのではないのではないか。全

ルドな合併に関しては、あまりコストが掛からな

く別の問題としてこれから考えていく必要があい方がいいのではないかと私自身は思っていまるのではないかと思っています。
それから、1 点私の主張を確認しておきたいとす。

いう点があるんですが。一番最初の極端な二つのそれから、情報の非対称性の話ですが、確かに
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法と経済学研究 3巻3号(2007年5月)

法と経済学会

考え方ってこういうふうに言って。一つの考え方

は、全部介入するためには多数決で 3 分の 2 をととしては、規制は一切いらないんじゃないかと言らないと解任決議出来なかったのが、新会社法でったんですが、規制が一切いらないんじゃないか

過半数になりました。従って、まあ 3 分の 2 取らというのは、インベスターが取締役がどんな買収なくても、従来は次の総会の改選期で入れ替わる防衛策をやったとしても、それは反対する必要はだったのが、時間稼ぎが出来なくなったっていう

ないんじゃないかという意見では決してないと非常に大きいんですね。

いうことは確認したいということで。今回取らな

実は、この時間稼ぎが出来なくなった、さっき

かった立場なんですが、1 のような立場というのからポジティブな話が出ているんですが、その稼は、それはインベスターがそれぞれ個々に判断しげた時間に従来何をやってきたかということも、て、それで本当に駄目なものだったら反対って言併せて考える必要があるかもしれません。ニッポってくれるからどうせ導入されないで、規制であン放送の時だって、過半数が取れたのに、ただち

らかじめ強硬法規でこれは駄目だって言う必要に全員経営陣をくびに出来なかったのは、次の総もないということを言ったのに過ぎなくて。イン会まで時間があったからですよね。ああいう時にベスターが一般に導入策に対して反対すべきだ

何をしたかということは、今後、制度化する時はとか、賛成すべきだとかってそういうことを言っ

考える材料になると思います。

たものではないということなので、1 のような極【落合】 それでは質問をどうぞ。

端な立場だったとしても、それに対してモラルハ
ザードを助長する効果の方が強いと判断すれば、当然反対すべきだという点は考えない。しつこい【Q】 成蹊大学の田中です。主に松村先生と柳川ようですが、インベスターの判断に対して何か大先生に 1 問ずつお聞きしたいと思います。一つはきな違いを与える二つの考え方の違いではなか

松村先生のお話についてですが、松村先生のご指ったということで、あらかじめ規制として入れる

摘のうちでですね、日本の規制はこの先、裁判所かどうかということに対する違いだけだったとが頑張ればいいとこ取りが出来て、良くなる可能いうことを一応確認したいと思います。

性があると。そういうご指摘だったと思うんですが。私はそこに大変感銘を受けまして。それは経【藤田】 一つ 2 段階公開買い付けの売り圧力が済的なロジックが通っているというだけではな

議論されていて、非常に大きな株主がいて、そのくて、実際に今後の日本の法規制でも十分に選択人が公開買付に応じるような、そういうものが含肢として採り得るというふうに思っています。とまれているシナリオは非常に特殊でしてですね。

申しますのは、現在防衛策で一番主流は、事前警それで併せてそこでどう一般的な議論に反映さ告型の防衛策と呼ばれるものでして。つまり、そせることはちょっとやめた方がいいような気がれは買収をしようとする者がいた時には、いったします。なぜ応じなかったか不思議っていうのはん止めさせてですね、そして一定の情報提供をさ

私もそう思うんですが、特異な部分があると思いせると。で、情報提供が不十分であるというふうます。

に対象会社が判断すると、更に情報提供をさせる

全部取らなくてもコントロールされるうんぬことになっていてですね、十分であると評価されんについては、敵対的買収では最低過半数とらなた情報が提供されたら、初めて更に監視期間といきゃいけないだろうっていうのは同じなんです

うものが設けられまして、その期間中に代替案なが、ここ非常に重要なのは、最近会社法の改正にど提示すると。そして株主に選んでもらうというよって、半分取ればしかし完全に乗っ取れるようんですが、その間に非常に時間が稼げるという仕になったというのも大きいと思うんですね。従来組みになっています。

33 -Japanese Law and Economics Review vol.3, No.3 (May 2007)

JLEA

これについてですね、松村先生のご意見の通り

その上でご質問なんですが。私が質問したいので言えばですね、今の日本ですと、100％現金買は、今言ったルールが仮に出来た時に、これを強収にすると。100％現金で公開買い付けをし、更硬法規とすべきかどうかという話でして。つまりにですね、公開買い付けが成功したら、必ずバッ

100％現金買収ですと、確かに株主に対する売却

クアップマージャーで公開買い付けと同額ので圧力というのは理論上ないとは言えるんですが、すね、お金を払って買収すると。この方法だと、どの程度それがあるか分かりませんが、他のステ

いわゆる売却圧力というのがですね、一切掛からークホルダーから株主に対する所得移転を狙うないので、売却圧力を理由とした防衛策というのような買収、あるいは買収者が非常に主観的に過は正当化され得ないわけです。

大評価をしていまして、買収によって企業価値が従ってですね、100％現金買収が来た時にです

下がるのに、自分が買収すると企業価値が倍にな

ね、対象会社の取締役会の判断でですね、買収者ると思っているから、すごく高い買収価格を提示に対して事業計画を提出させるというのは意味

しますと、法律的な株主だとみんな賛成してしまのないことでして、事業計画など提出させても全いますから買収は成功すると。そのようなものを

然役に立たないわけです。そういうナンセンスな事前に防ぐために、明示的な合意があった時には、ことをするというのは、もともと法律ではないわ

100％現金買収のような株主の判断を制約しない

けですから、裁判所は 100％現金買収が来たら、ような買収であっても制約されるというですね、

事前警告型にのっとって行うと言えばいいのでそういうルールがまあ定款で認めていれば出来あります。

るというようなルールが出来ないかということ

これは、アメリカのデラウェア州の判例法理が、なんですね。これが松村先生、先ほどは 2 番目のもう少しで採用しそうになった考え方なんです。

立場に立つとおっしゃいましたから、そこではま1980 年代後半にですね、ポイズンピルの合法性

あ株主の合理的無関心とか、そういったことがあが争われた時にですね、100％現金買収であれば、るから難しいだろうというお考えかもしれませ

ポイズンピルは何ら脅威になるような、買収に対んが。例えば、定款変更によってそれをするのでする合理的な対応策ではないんだから、ポイズン

はなくて、必ずいったん LBO をしてですね、非ピルは償却すべきであるというのがデラウェア

公開化した後で、新規上場する時にその定款を入

州のいくつかの下級審判例であった。にもかかわれる。これでも駄目かとか。その点をお聞きしたらず、その後デラウェアの最高裁判所がですね、

いと思います。

そのようなものであっても防衛策を講じてもい2 番目の質問は、柳川先生に対するものなのでいという判例を出しまして、結局それは敗れたわ

すが、これは企業価値報告書というものがどういけです。私は日本では十分あり得る立場であると。

う経緯で出来てきたかということにかかわるん

特に日本の場合はですね、機関投資家の影響力にですが、これは松村先生のお話で、空脅しというよって、自発的に合理的な防衛策が採られるかど言葉が出てきましたが、空脅しが十分に先生方にうか、まだちょっと明らかでないとかですね、任理解いただけなかったかもしれないのですが、空意の加入性というのも実際にどの程度機能する

脅しはですね、企業価値報告書を読んでみると、

か分からないわけですから、そういった点でです

本当にそういうところを思うんですね。企業価値

ね、今言ったような形で買収者に対するセーブハ

報告書というのは、前半部分で非常にステークホーバーを設けるという 100％現金買収に対する防ルダーから株主への所得移転を目的とした買収衛策の防止は行われないという考え方をするこが起こり得るということですね、一所懸命書いてとがですね、十分合理性があるんじゃないかと思いるわけです。いわゆる信頼を裏切るというシュっているわけです。

ライバーという人が書いた論文がですね、他の経34

法と経済学研究 3巻3号(2007年5月)

法と経済学会済学の論文なんか全然引用していないのに、そこ買収であったとしても、買収防衛策に意味があるだけピンポイントで引用されていて、それに反対ものがあって、それはある種コミットメントをしするタイプの論文は別に引用されていないんでておく必要があるようなものがあると。その一つすが。とにかく引用してですね、そのような理由の例として、ステークホルダーの所得の移転といから防衛策もあるということがですね、随分強調

う話と。それから 2 番目としては、買収者が勘違されているわけです。もちろんそれだけではないいをしているという、これを挙げて。で、これをのですが、売却圧力の問題も書かれてはいますが、最初に上場する段階で挙げているというのは駄企業価値と株主の利益というのが対峙するとい目なのかと。強硬法規でそれを禁止することに意うことを非常に強調しています。

味があるのかという質問でよろしかったですか。

ところがですね、企業価値報告書の後半に入り

まず、僕は主観的にという 2 番目の理由についますと、急に買収時点での株主権ということを強ては、それはもう余計なお世話だと思っています。

調するようになりまして。要するに 1 回で償却出論争があるのは分かっているんですが。勘違いを来るのが合理性を認めるために必要だという、非して高い値段を付けて、実際に経営してみたらひ

常に明瞭なメッセージがですね、出てしまうんでどいことになりましたっていうのは、まあそれはすね。そうなると、前に言ったことはどういうふ

しょうがないことっていうか。どんなものを買う

うな関係かということになるわけでして。もしス時にだって、必ず見込み違いってあるわけですか

テークホルダーから株主への移転目的の買収がら、あんた、見込み違いだから買うのはやめなさ

行われるのであれば、当然株主総会決議をやっていなんて余計なお世話だろうと思っています。こもですね、買収に賛成するという結論になるわけ

れは僕の頭の中ではそういうことで。

で意味がないはずなわけです。これは多分、まあ

ステークホルダーの所得の移転で、本当は事前

企業価値研究会、いろいろな考え方の委員がいらにコミットする方が初期の時点での株主にとっっしゃったわけでしょうから、一つの報告書で完ても望ましいと、変えられないということをする

全に筋が通った報告書が出たら、それはむしろ奇のが望ましい。ということは原理的にあり得ると。

跡に近いのかなとも思っていまして。私はいろいもし、私が 1 の立場で話していたとするならば、ろな報告書の中で出されたこと自体に意味があ

コースの定理の世界がそのまま成り立つというるとも思っているんですが。ただ、疑問があるのこの極端な世界を考えていくならば、そんなものは、その報告書の意味がはたしてどの程度ですね、は何が悪いんだというのが大賛成っていうこと

今言ったロジックというか、ロジックとの整合性を言ったと思います。

というか、ある防衛策が必要になる理由によって従って、それを強硬法規で定める必要はないっ

どの程度までの防衛策なら許容されるかという、ていう論理は、一貫した論理として必ず言えるとそういうロジックの立て方をもっと意識的にさ思っているんですが。その時にちゃんと冷静に判れていたのかと。されていればですね、今言った断を株主が出来るのか。ある種の株主の判断だとような一見インコンシステントなですね、議論っ

か、ある種の機能不全を前提とするから 2 のようていうのはなかなか出来ないのではないかともな立場になるということで、それを例えば証券市思うんですね。

場のレベルで東証ではもう一切認めませんとい委員会を代表することは出来ないかもしれま

うような強硬法規とはちょっと違うんですが、おせんが、出来れば差し支えのない範囲でですね、

よそ東証に上場するようなものは最初に書いて研究会の内情などお伺い出来ればと思います。

あっても一切認めませんっていうやり方は、それはそれで合理性があるのだろうと思っています。
それが唯一の合理的な解だとは言わないけれど、【松村】 質問を確認したいんですが。100％現金

35 -Japanese Law and Economics Review vol.3, No.3 (May 2007)

JLEA

田中さんのようなご主張はごもっともだと思うせんので、現状としては松村先生に近いようなス

んだけど、それぞれ正当化する経済のロジックとタンスでやるしかなくて。あの当時の環境としていうのがあって、どちらが正しいのかっていうのは、防衛策がどんどん入っていくのは、やっぱり

は、上場された時に結果までちゃんと読み込んで非常に例外的なケースに対して過大なクッショ

価格形成をするほど、ある種こなれたというか、ンを与えてしまうことになりかねなかったと。そメカニズムがうまく働く市場なのかどうかというであるとすれば、防衛策が非常に限定的に使わうその市場観に依存するのだと思っています。

れるという制度設計をするのが望ましいと考えていて。そうであれば、理論的な可能性としては、【柳川】：私が最初のプレゼンの時にお話をした

レントの移転があるんですが、それを前提にする

例外のケースというのは、100％現金買収でも問よりは、かなり限定的に使えるようなメカニズム

題は起きるケース。普通の情報の非対称性でもそデザインに対して、それでいいんじゃないかと思うですので、100％現金買収ならシロだと。買収っているということです。

防衛をするべきではないというふうに決めつけてしまうのは、論理的には出来ないだろうと思い【落合】 時間も迫っておりますが、本日は、濱ます。ただ、この辺がなかなか難しいところで、

田先生が出席されていますので、先生のほうから

そういう非常に例外的なケースを全部拾っていご感想等ございましたら、是非、お願いしたいとくことがいいかどうかっていうのは、現実判断ともいますが、いかがでしょうか。

してはあまり良くないので、100％現金買収はポイズンピルは駄目だという判断っていうのは極【浜田】 イエール大の浜田です。非常に質の高めて現実の仕切りとしては合理的な部分がある

い整理されたお話をいただきましてありがとう

かなと思います。

ございました。一つ質問。これは松村先生でしょそれと同じでですね、企業価値研究会の企業価うけれども。シビルコードの制度の日本のような値報告書、あれはおっしゃるように妥協の産物とところで、ここのマトリクスのここは分からない

いうか、いろいろな人がいろいろな意見を言ってから、裁判官にそこで判断させようと。多分裁判いましたので、まあああいう形になっているとい官がどういう規制を付ければ、あるいは外せば社うことです。あまりあれですが、いわゆるステー

会全体としてうまくなるかと。ただ、それを適用

クホルダー間の所得移転の話をして、その部分をされる方から見ますと、大体、刑法とかはきちん

かなり広範にエフェクティブな形で持ってくると構成要件となっているところが、そこはその、っていうことを目的、そういうふうにしたいと思訴え出てからいろんな判断が出て、ゆっくり分かっていた方は、かなりいたわけですね。最終的にっていくと。そういう法的安定性と経済合理性の

そこは、いろいろな政府プロセスと議論のプロセ関係がどうなっているのかというのが、まあ英米

スの中で消えていったと。しかし、ロジカルには

法における場合と、日本における場合とでどう違あるので、前半は残ったということが実情だろううのか。またどう考えたらいいのかというのが一と思います。

つです。

私自身はどう考えたかという話ですと、これは第 2 の質問、皆さんに質問というか、コメント

ずっと申し上げていることなんですが、基本的にと言ってもいいんですが、法律の議論を少し忘れ

はみんなが好きなものを出して、そのことでちゃまして、どうも日本には会社というのは大事にしんと情報公開がされて、それぞれがマーケットをなければいけないので、他の人が入ってくるのは選んでいくのがベストだと思っていますと。しか困るというカルチャーがあったと。それが多分、し、その環境がいくつかのポイントで整っていま

現在のような状態で変わっていくんだと。株主総36

法と経済学研究 3巻3号(2007年5月)

法と経済学会

会がうまく機能していないというふうに言われ少し入りかけていますよと。で、ここで更にこれるのも歴史的なもので、みんなが敵対的なものもよりもきつい規制を掛けて、イギリス型にしまし含めて買収をするようになれば、株主と取締役のょうなどというような議論があるのに対して、そ関係も対等になるし、株主総会でいろいろ決めな

れよりは現状のルールの体系をそのままにして、ければいけないことも、その経済合理性が働いて、裁判所の判例で補完するという形にする方が、イ

フレームをいかに大きくしていくかが重要だとギリス型そのままに行くよりはいいのではないいう世界になっていくと思うんです。まあ日本はかと、こういうスペシフィックな話をしたと。

その中間にあって、青木理論なり小池理論のようで、そういう方がいいのではないかという配慮に、株主と従業員というのが一体をなして、それには、当然判例に対するある程度の信頼がなけれをゲームをやっているところをレフリーをやる

ばそんなことは到底言えませんから。この問題にのが経営陣だと、取締役だと、そういうような企関しては、現在のルールというのを前提にして、業観。そこでは企業スペシフィックなスキルといこれ以上変なことに行かないで、これで止めて弊うものが非常にあるので、そう簡単に変わられて害があるなら、裁判所の方でうまくやるメカニズは困ると。そういう企業観からだんだん変わるん

ムの方が良いのではないかということを言った

だと思います。そういう歴史の流れのところで、だけで、それ以上の一般的にどちらのメカニズム

こういう問題を今のような議論で、企業理論が働の方がいいのかということ。特にこのルール全体

くというような形で議論するのがいいのかどうについて言ったのではなくて、その上限 100％とかと、これは半ば感想なり質問ですね。

いうものを強制するかどうかという、このスペシフィックな文脈で言ったつもりでした。

【松村】 最初の議論。私は一般論として裁判所

2 番目の日本型のということに関しては、だかの判例というのは、基本的にすべてではないにしらこそステークホルダー間の所得の移転というろ、生き残ってくる判例はたいてい合理的なもの

ものがすごく従事された議論というのがいろい

なのではないかと信じている方です。これは確かろなところで出てくるのだろうと思っています。

昨年のこの学会でも、浜田先生がそういう問題提労働者の利益というのを長期的にコミットする起をされて、私はそうは思いませんというようなような経営者というのがいて、それを信頼して働ことを福井先生とかがかなり激しく言われたといていて生産性が高いのだから、それを破壊しな

私は記憶しているんですが。

いというのが効率的だという、この一般的なスキームを否定するものではないです。
私がさんざん言いたかったのは、現行議論され【浜田】 そのことと判例だけに任せてもいいかているものっていうのが、それを口実にしているということとは。

だけで、それを守るためにはほとんど何の役にも【松村】 私は一般論として、判例はすべてではたっていないにもかかわらず、それを守るためだ

ないけれど、意味のある判例というのは、効率的と称して入れられることに関して抵抗感を覚えなものが生き残るのだろうと思っているわけでているだけであって、そのスキームがそもそもナす。それが先ほどの議論は、そのプロセスに任せンセンスだと。買収者がどんどん買収して、そんるのがベストだと言ったわけではないんですね。

な長期的なコミットなんてどんどん破壊する経

そうではないんだけれど、現在のところこういう営の方がいいのだと、そういうことを言ったつも制度が作られようとしているわけです。つまり、りは全くありません。

現在のところは TOB の規制に関してはイギリスほどきついものには入っていないんだけれども、37 -Japanese Law and Economics Review vol.3, No.3 (May 2007)【落合】 まだまだ議論は、尽きないわけではありますがが、時間も超過しておりまして、本日のパネルディスカッショウンを終わりにせざるを得なくなりました。冒頭に申しあげましたが、総括は時間がやはり無くなりました。私が下手な総括をするよりも、皆様が本日の議論をもとにおひ
とり、おひとりで沈思黙考してみることの方がより有意義であると思います。
思えばわが国の敵対的買収は、これから本格化すると思われます。従いまして、げこれから様々な問題がさらに現実化してくるでありましょう。
本日の議論は、そのような場合において必ずや役に立つでありますでしょう。その意味でいわば問題が本格化する前に、こういうパネルディスカッションが出来たことは、大変有益であったと考えます。パネラーの方々、会場の皆様、本日は長い
時間、本当にありがとうございました。

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