日本 サステナブル投資白書
Japan Sustainable Investment Forum2017

NPO法人 日本サステナブル 投資フォーラム

JSIF が定めるサステナブル投資の基準
以下の 2 つの原則を満たすものと考える。

1. 地球と社会の持続可能性に配慮した投資であること
2. 原則 1 の投資プロセスや社会的な効果を資金の供給者に対して開示していること

日本サステナブル投資白書 2017平成 30 年（2018 年）3 月 31 日発行
発行人

NPO 法人 日本サステナブル投資フォーラム（JSIF）

発行所

NPO 法人 日本サステナブル投資フォーラム（JSIF）事務局〒108-0071

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Copyright ©2018 by JAPAN SUSTAINABLE INVESTMENT FORUM

目次

クイック・ガイド（投資家動向）

2

第1章

機関投資家の動向

3

1. 第 3 回サステナブル投資残高アンケート調査結果を受けて3

2. 第 3 回サステナブル投資残高アンケート調査について

7

3. 第 3 回サステナブル投資残高アンケート調査結果

8

4. コラム：ESG 評価の事例紹介

14

第2章

第3章

第4章

執筆者略歴

1. 三井住友信託銀行

14

2. ニッセイアセットマネジメント

15

5. コラム：ESG 指数の紹介

18

1. MSCI ジャパン ESG セレクト・リーダーズ指数

182. MSCI日本株女性活躍指数（WIN）

19

3. FTSE Blossom Japan Index

20

個人投資家の動向

22

1. 投資信託・債券の総額の推移

22

2. 投資信託

22

3. 債券

24

4. その他の社会的インパクト投資24

エンゲージメントとスチュワードシップ

27

1. コーポレートガバナンス改革の進展

27

2. 日本における ESG 関連株主提案動向30

3. 株主総会に見る国内機関投資家の変化

32

アセットクラス別の動向

33

1. 外国株式33

2. 債券：グリーンボンドガイドライン（環境省）

33

3. 債券：国際協力機構債券（JICA 債）

36

4. 不動産38
40

1

クイック・ガイド（投資家動向）

本白書は原則として 2017 年 3 月末を基準とした統計データを元にまとめた報告書である。

1. 機関投資家の動向
日本サステナブル投資フォーラム（JSIF）では2015年より国内に拠点を有する機関投資家を対象にサステナブル投資残高アンケート調査を実施している。2017 年 3 月末現在の残高は、136 兆 5,959 億 4,100 万円。詳細は 3 ページ以降を参照。

表 1-2-1
調査実施時期
回答数（うちサステナブル投資残高の回答数）

第1回

第2回

第3回

2015 年 11 〜 12 月

2016 年 9 〜 10 月

2017 年 9 月

28（24）

34（31）

34（32）
136 兆 5,959 億円

26 兆 6,872 億円

56 兆 2,566 億円

総運用資産残高に占める割合

11.4%

16.8%

35.0%

集計の時点

任意

2016 年 3 月末2017 年 3 月末

サステナブル投資合計額

2. 個人投資家の動向

図 2-2-1

JSIF では公開情報をもとに、個人向け金融商品における

（億円）

（本）

12,000100

10,00080

サステナブル投資残高を四半期ごとに発表している。2017
年 3 月末現在の残高は、7,358 億円（投資信託 2,187 億円、8,000

債券 5,171 億円）。詳細は 22 ページ以降を参照。

6,000

投資信託の純資産残高とファンド本数推移

60
40

4,000

20

0

0

投資信託と債券の総額の推移（億円）
10,0001999/09
2000/03
2000/09
2001/03
2001/09
2002/03
2002/09
2003/03
2003/09
2004/03
2004/09
2005/03
2005/09
2006/03
2006/09
2007/03
2007/09
2008/03
2008/09
2009/03
2009/092010/03
2010/092011/03
2011/09
2012/032012/09
2013/032013/09
2014/03
2014/09
2015/03
2015/09
2016/03
2016/092017/03

図 2-1-1

2,000■ 純資産残高（左軸）

ファンド本数（右軸）

8,000
6,000

図 2-2-2

4,000
2,000

30

■ 投資信託■ 債券

2017/03

2016/09

2016/03

2015/09

2015/03

2014/09

2014/032013/09

2013/032012/09

2012/0325
2011/090

投資信託の新規設定・償還本数の推移

（本）

20
15
10
5
0
–5

■ 新規設定2■ 償還（マイナス表示）

2017/03

2016/03

2015/03

2014/032013/032012/03

2011/03

2010/03

2009/03

2008/03

2007/03

2006/03

2005/03

2004/03

2003/03

2002/03

2001/03–15

2000/03–10

増減（新規設定 – 償還）

1

機関投資家の動向

1. 第 3 回サステナブル投資残高アンケート調査結果を受けて

2. 残高が増加した要因
今回はアンケートを 58 機関に送付したが、回答機関数は前

1. わが国のサステナブル投資残高は 136 兆円に回と同じく 34 となった（回答機関には数社の変化がある）。こ

日本サステナブル投資フォーラム（JSIF）による 2017 年ののため、残高増加は主に各機関の回答額が増加した結果とい

第 3 回サステナブル投資 *1 残高アンケート調査の結果は、前回える。増加の背景には 3 つの要因が考えられる。まず、各機関比で 2.4 倍の 136 兆 5,959 億 4,100 万円の残高となった。

投資家によるエンゲージメントの取り組みなどが実際に拡大し投資手法別ではエンゲージメントが 88.0 兆円と最大であたことがある。次に、各機関が ESG 投資などの定義を明確にり、議決権行使が 55.0 兆円、ESG インテグレーションが 42.9

規定できるようになった結果、それまで不明確であった資産に兆円、国際規範に基づくスクリーニングが 23.9 兆円、ネガティ

ついても整理分類できるようになったことが増加につながった

ブ・スクリーニングが 14.3 兆円となった。資産クラス別では、と考えられる。第 3に、前回のアンケート結果を踏まえて、JSIF

日本株が 59.5 兆円、外国株が 31.8 兆円、債券が 18.3 兆円とが質問内容を回答しやすく変更したことがある。具体的には、なった。ローンも3.5 兆円、不動産も2.6 兆円と大きく伸びてい投資手法を複数用いている場合には、それぞれの手法に加算

る *2。JSIF のサステナブル投資残高アンケート調査結果は、世してダブルカウントするよう明記した。また前回は GSIR の分

界 各 国 の SIF が 隔 年 で 共 同 発 表 す る Global Sustainable

類に合わせて「ESG に関するエンゲージメント・議決権行使」とInvestment Review（GSIR）にも反映されるが、次回は 2019

していた分類を、日本ではESGに関する議案がまだかなり限ら

年年初となるため、JSIF は 2018 年 9 月に再度調査を行う予定

れている現状を踏まえて、「議決権行使」と「エンゲージメント」

である。

に分け、また議決権行使については ESG に係るものに限定し2017 年 12 月時点では他国の最新数字が得られないため正なかった。

確な比較はできないが、2016 年時点での各地域・国の数値と今回の JSIF 調査の結果を比較すると、2016 年はオーストラリ

3. サステナブル投資が拡大した原動力

ア・ニュージーランドに迫る規模となり、2017 年はさらに増え

この 1 年で日本のサステナブル投資市場がこのように大きてカナダと同程度になった。各国ともにその後さらに拡大してく拡大した原動力としては、安倍政権の民間投資を喚起する成いると見込まれるが、日本のサステナブル投資は世界的にも長戦略と、各官庁による数多くの具体的な取り組みが現在ま注目される規模になったといえよう。

で継続し、新たな段階を迎えている点が挙げられる。2017 年*1 サステナブル投資という用語は、GSIR が用いている投資の7分類（JSIF アンケート
では議決権行使とエンゲージメントを分けた8分類）のすべてを含めた、全体を表す用語として使っている。

*2 1つの投資で複数の投資手法を用いることがあるため、合計額は136兆円を超える。

表 1-1-1

GSIR 2016（単位：兆円）だけをとっても、金融庁が日本版スチュワードシップ・コードの改定を行い、またスチュワードシップ・コード及びコーポレート
ガバナンス・コードのフォローアップ会議を設置している。経産省は「伊藤レポート2.0」を発表し、企業と投資家の共通言語として「価値協創ガイダンス」を策定した。環境省はグリーンボン

2012

2014

2016

欧州

1,054

1,297

1,449

米国

450

791

1,050

カナダ

71

88

131

た投資に関する検討会（ESG 検討会）
」で議論をまとめ、「ESG

オーストラリア・NZ

16

18

62

アジア（日本を除く）

金融懇談会」における検討も予定されている。さらに、アセッ

5

5

6

日本

0

1

57

ト・マネージャーに大きな影響を与えたのが、GPIF（年金積立

合計

1,596

2,200

2,755

※ JSIF が GSIR の数値を１米ドル＝120.37 円で換算

ドガイドラインを策定し、また「持続可能性を巡る課題を考慮し金管理運用独立行政法人）が 2015 年に PRI（国連のイニシアティブである責任投資原則）に署名して、その取組方針を公表したことだと考えられる。GPIF はその後も「機関投資家のス
チュワードシップ活動に関する上場企業向けアンケート」の実
施と結果の公表、「グローバル・アセットオーナーフォーラム」
や3

「企業・アセットオーナーフォーラム」設置などに積極的に取りそのほかにも、「機関投資家協働対話フォーラム」が機関投組み、その資金を受託している機関投資家にもスチュワード

資家と企業の協働エンゲージメントを支援する目的で設置さシップと ESG 投 資に真 剣に取り組 むよう働きかけている。

れ、日本証券業協会が SDGs 推進に取り組み、日本取引所グ2017 年 7 月には日本株の ESG 指数を 3 本選定し、同指数に連ル ー プ も 国 連 の Sustainable Stock Exchanges Initiative

動したパッシブ運用を開始している。2 本は総合型で、1 本が女（SSE）に参加するなどの新たな広がりも見られ、日本の機関

性活躍のテーマ型指数となっている。また 11 月にはグローバ

投資家がサステナビリティ投資に取り組む環境はほぼ整ったと

ル環境株指数の公募を開始している。

いえよう。

さらに、企業年金連合会が 2016 年に PRI に署名し、日本を代表する 2 つの公的年金基金がサステナブル投資に取り組み

4. 今後の課題

始めたことが、その資金を受託して運用する大手機関投資家（1）持続可能な金融システム、気候変動とSDGs への取り組みに非常に大きな影響を与えたと考えられる。

世界的に ESG 投資を牽引する PRI の署名機関数は、以下の図表のように 2017 年も引き続き増加している。

表 1-1-2
世界

PRI 署名機関合計数

2016

2017

2014

2016

2017

1,453

1,633

1,891

39

53

60

年金基金など資産保有者（アセット・オーナー）

301

330

364

9

13

16

資産運用会社（インベストメント・マネージャー）

954

1,086

1,288

23

30

33

投資情報サービス提供会社（サービス・プロバイダー）

198

217

239

7

10

11

※ 2018 年 1 月 2 日現在

図 1-1-3

運用資産額と PRI 署名機関数の推移

0

PRI 署名機関数（右軸）2017/04200

0

2016/04400

10
2015/04600

20

2014/04

800

30

2013/04

1,000

40

2012/04

1,200

50

2011/04

1,400

60

2010/04

1,600

70

2009/04

1,800

80

2008/0490

2007/04（機関）2006/04（兆ドル）■ 運用資産額（左軸）

4

日本

2014

PRI は 2016 年に設立から 10 年目を迎え、それまでの責任

けるサステナブル投資の知識とノウハウを組織内で継承する投資の啓蒙活動から、取り組みの成果を求める方針へと舵をのは困難だと感じる。喫緊の課題へ対応するだけでなく、組織切り（ Moving from awareness to impact ）、2017 年にはとしてサステナブル投資のノウハウを維持継続できる体制と次 の 10 年に向けて優 先 事 項をまとめたブ ル ープリント（A

人材の育成を考えていく必要があろう。

BLUEPRINT FOR RESPONSIBLE INVESTMENT）を発表している。このブループリントは、責任ある投資家、持続可能（3）アナリストの取り組み支援

な市場（持続可能なグローバルな金融システムを実現する

前述のように最近では日本証券業協会や日本取引所グルー等）、すべての人々のための真に豊かな世界（気候変動に対す

プなど金融機関に関わる組織が取り組みを進めるようになっる対策の支持、SDGs が実現される世界を目指す等）の 3 分野ている。一方で、投資実務に関わるファンドマネージャーやアに焦点を当てており、これまでの責任ある投資家の取り組みをナリストによるボトムアップの取り組みがあまり進んでいない

さらに深め、
さらに金融システム、気候変動や SDGs（持続可能点も課題と感じる。米国 CFA 協会では 2010 年頃から ESG にな開発目標）など、投資家が今後焦点を当てて取り組むべき分関わる論文発表が増えており、CFA 協会の試験プログラムで野を明らかにしている。

もESGについて論じるようになっている。また日本 CFA協会はまた 25 カ国の中央銀行や金融監督当局、財務省などが構成

2010 年に「上場企業の ESG 要因 投資家のためのマニュア

メンバ ー で ある金 融 安 定 理 事 会（FSB： Financial Stability

ル」を翻訳発行し、ここ数年は会員などに向けて ESG の勉強会

Board）が気候関連財務情報開示タスクフォース（TCFD：Task

を定期的に開催している。CFA協会は、2017年にはPRIとパー

Force on Climate-related Financial Disclosures）を設立し、トナーシップを結び、さらにロンドン取引所も加えた 3 機関合

2016年12月に最終的な提言を公表した。世界の金融の安定化

同で、ESG が株価や債券利回り・スプレッドに与える影響につには企業の気候関連情報開示が重要だという文脈での取り組

いて理解を得るためのグローバルなワークショップのプログみである。低炭素経済への移行に伴うリスクや機会の企業財務ラムも発表している。日本における証券アナリストの育成を目へ与える影響を正しく理解しなければ、効率的な資本配分は実指す日本証券アナリスト協会でも 2017 年には ESG 要因につ現せず、金融市場の安定性が損なわれる可能性があるためだ。

いての発表論文がかなり増えているが、ファンドマネージャー

日本における取り組みも、こうした方向にさらに進めていくやアナリストの ESG 投資に対する知識を得るプログラムの作必要がある。

成や証券アナリスト試験への組み入れなど、より積極的な取り組みが望まれる。

（2）より早い本格的取り組みとサステナブル投資人材育成
日本の年金基金や運用機関の間で、今後大きなギャップが（4）フォロワー的気質

生まれる可能性がある。現時点で本格的に取り組みを開始し日本のサステナブル投資は PRI 設立から 10 年目にして、本ている組織と、形式的な対応に終始してしまう組織との間に生格的なスタートを切った。自ら積極的に世界のトップランナー

まれるギャップである。サステナブル投資の世界は日進月歩となるのではなく、世界の動向からかなり遅れて参加するこうであり、一度生まれたギャップを埋めることは容易ではない。

した傾向は、金融界に限らず日本企業や産業界全般にも広くいち早く全組織を挙げて本格的に取り組むべきであろう。

見られ、日本経済・産業が抱える大きな課題と思われる。日本

取り組みを本格化する上で大きな課題となるのが、サステの機関投資家、株式市場と金融市場が世界の先端から大きく

ナブル投資に見識があるスタッフの育成である。欧米では経取り残されないためにも、大きな流れの変化にはいち早く対応験豊富で優秀な人材が他の組織へ移るのが比較的容易であしていく必要がある。一方で、日本では検討から結論が出るまり、流動性の高い人材市場があるが、日本では自社内で人を育でに時間がかかるものの、一度スタートを切れば一丸となっててる傾向にあり、さらに育った人材が短期間で社内異動してし真剣に取り組む傾向もあるので、今後3 〜 5年で海外の先進事まう傾向がある。このような人材育成方法では、常に進化し続

例に追いつくと期待したい。
5

（6）最後に（5）インベストメント・チェーンと企業情報開示の重要性

日本のサステナブル投資のレベルアップを図るには、投資

日本におけるサステナブル投資はいよいよ本格化し始めた。

家の取り組みが重要なことはいうまでもないが、最終的には安倍政権の経済政策から始まり、関係官庁による具体的な取り企業による情報開示の充実が不可欠となる。インベストメン

組み、公的年金基金による方針の発表とその後の積極的な取り

ト・チェーンを考えると、年金基金などがレベルの高い ESG 投

組み、大手機関投資家による真剣な検討、さらには証券業界へ資を行うには、運用会社が ESG 投資の優れた投資戦略を提案と、数年前には予想もできなかった広がりとなっている。

しなければならない。年金基金が納得する提案をするには投JSIF のサステナブル投資残高アンケート調査も第 3 回とな

資方針や戦略の明確化、また継続的な取り組みの充実が必要

り、ご回答いただいたアセット・オーナーは 8、アセット・マネーとなる。さらに自社によるエンゲージメントや調査に加えて、ジヤーは24となった。PRI に署名している日本のアセット・オー

サービスプロバイダーが運用会社に提供する ESG 情報の充ナーは 2018 年 1 月 3 日時点で 16、アセット・マネージャーは 24

実が不可欠である。そしてこれらの情報のレベルアップには、であり、まだご回答いただけていない機関投資家がある。さら最終的には企業が投資家の必要とする情報を的確に開示するに「『責任ある機関投資家』の諸原則」《日本版スチュワードシッ

ことが欠かせない。

プ・コード》の受け入れを表明した機関投資家は 2017 年 12 月時点で、助言会社を除いて 207となっている。日本に拠点を構えていない機関投資家を除いてもまだご回答いただいていな

図 1-1-4

い機関は多く、今後はさらに多くの機関投資家からご回答をいただけるよう努めたい。
最後に、本調査がわが国のサステナブル投資・ESG 投資の取
投資資金

投資戦略

ESG

ESG 情報

年金基金等

運用会社

サービス
プロバイダー

ESG

投資家向け
情報開示
企業

り組みについて、国内外の公的機関、機関投資家、サービスプ
ロバイダー、企業の情報開示担当部署、また研究・教育に関わる方々などに、現状を正しく理解していただく一助となるよう願っている。本調査の実施と発表にあたっては、PRI事務局日本
ネットワークから多大なご協力を、また本白書の刊行にあたっては、多くの協賛と助成をいただき、会員その他の方々からも企業が投資家にとって理解しやすく的確な開示をするのが可能となるには、投資家がどのような非財務情報を必要とする

NPO 法人 日本サステナブル投資フォーラムのか、またなぜ必要とするのかを企業がよく理解することが必会長 荒井 勝要である。そのためには、企業と投資家がコミュニケーション
を図り、お互いの理解を深めることが求められよう。

6

多くのご協力をいただいたことに心から感謝申し上げたい。

2. 第 3 回サステナブル投資残高アンケート調査について• 損害保険ジャパン日本興亜株式会社

アンケートの送付方法• 損保ジャパン日本興亜アセットマネジメント株式会社

本調査にあたっては JSIF が連絡先を保有する58機関へアン• 第一生命保険株式会社

ケートの協力依頼をメールで送付した。また PRI ジャパンネット• 大同生命保険株式会社

ワークに国内 PRI 署名機関への周知にご協力いただいた。

• 太陽生命保険株式会社• 大和証券投資信託委託株式会社

サステナブル投資残高をご回答いただいた年金基金、投資運用会社一覧（50 音順）
回答34機関のうち32機関がサステナブル投資残高を回答。

• T&D アセットマネジメント株式会社• DBJ アセットマネジメント株式会社• 東京海上アセットマネジメント株式会社

うち 1 機関は非公開を希望。

• 東京海上日動火災保険株式会社• 朝日ライフアセットマネジメント株式会社• ニッセイアセットマネジメント株式会社• アセットマネジメント One 株式会社• 日本生命保険相互会社• アムンディ・ジャパン株式会社• 野村不動産投資顧問株式会社• NN インベストメントパートナーズ株式会社• 富国生命投資顧問株式会社• MS&ADインシュアランスグループホールディングス株式会社• 三井住友アセットマネジメント株式会社• 企業年金連合会• 三井住友信託銀行株式会社• コムジェスト・アセットマネジメント株式会社• 三菱 UFJ 国際投信株式会社• J-STAR 株式会社• 三菱 UFJ 信託銀行株式会社• 上智大学• 株式会社りそな銀行• スパークス・アセット・マネジメント株式会社• ロベコ・ジャパン株式会社• セコム企業年金基金

第 1 回調査からの推移
表 1-2-1
調査実施時期
回答数（うちサステナブル投資残高の回答数）
サステナブル投資合計額

第1回

第 2 回 *1

第 3 回 *22015 年 11 〜 12 月

2016 年 9 〜 10 月

2017 年 9 月

28（24）

34（31）

34（32）

26 兆 6,872 億円

56 兆 2,566 億円

136 兆 5,959 億円

総運用資産残高に占める割合

11.4%

16.8%

35.0%

集計の時点

任意

2016 年 3 月末2017 年 3 月末

*1 原則として 2016 年 3 月末での回答を依頼したが、任意の時点での回答も受け付け、サステナブル投資合計額に含めている。その内訳は以下のとおり。
• 2016 年 6 月末…1 兆 8,168 億円• 2016 年 7 月末…8,300 億円• 2016 年 8 月末…1,572 億 2,600 万円• 2016 年 9 月末…7 兆 783 億 9,800 万円*2 原則として 2017 年 3 月末での回答を依頼したが、任意の時点での回答も受け付け、サステナブル投資合計額に含めている。その内訳は以下のとおり。
• 2017 年 6 月末…9 兆 1,110 億 2,500 万円• 2017 年 7 月末…9,513 億円• 2017 年 8 月末…772 億 5,400 万円

7表 1-2-2

3. 第 3 回サステナブル投資残高アンケート調査結果

回答機関の分類
第1回

第2回

第3回

アセット・オーナー

7

7

8

インベストメント・マネージャー

20

26

24

アセット・オーナー、インベストメント・
マネージャーの両方

1

1

2

合計

28

34

34

表 1-2-3

運用手法ごとのサステナブル投資残高（単位：百万円）

アンケートの質問内容は下記 URL を参照のこと。

http://japansif.com/JSIFsurvey2017qa.pdf
調査結果とは無関係の設問のため、この誌面ではQ1割愛しています。

資金運用に関するお立場または資金性についてお伺

Q2

いします。

第1回

第2回

第3回

17,555,654

14,240,387

42,966,133

ポジティブ（ベスト・イン・クラス）
・
スクリーニング

選択肢326,955

3,020,214

6,693,443

アセット・オーナー

7

8

インベストメント・マネージャー

26

24

アセット・オーナー、
インベストメント・マネージャー、両方の立場

1

2

ESG インテグレーション

サステナビリティ・テーマ型投資785,785

1,036,139

1,384,773

インパクト・コミュニティ投資

87,642369,657

372,616

議決権行使・エンゲージメント

11,709,822

34,890,329 143,045,139

ネガティブ・スクリーニング

4,573,384

2,249,951

14,309,760

国際規範に基づくスクリーニング

6,075,200

6,741,902

23,908,999※ 複数回答があるため合計額とは一致しない。また「議決権行使・エンゲージメント」の数値については毎回、質問の仕方を変更しており、単純比較は困難である。第2回と第 3 回の変更点については 11 ページ Q13 を参照。

表 1-2-4

前回

第2回

第3回

日本株

13,855,308

31,194,049

59,523,773

外国株

2,962,942

4,564,386

31,842,726

債券

6,815,325

6,846,696

18,301,518

643

39,836

190,443不動産

435,150

406,0432,666,410

ローン

̶

̶

3,504,432

その他

1,147,630

3,197,093

4,759,604

今回

23.5

70.6

5.9

前回

20.6

76.5

2.9

0

第1回

34

今回

アセットクラスごとのサステナブル投資残高（単位：百万円）

PE

本質問回答数

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100
（%）

■ アセット・オーナー■ インベストメント・マネージャー■ アセット・オーナー、インベストメント・マネージャー、両方の立場• 回答機関は前回調査と同数の 34 機関。うち 28 機関は前回も回答している。

• 回答した外資系の日本法人は 4 機関（すべてインベストメン
ト・マネージャー）。

• 調査時点で PRI に署名する日本のアセット・オーナー、インベ
ストメント・マネージャー 47 機関中本調査にご回答いただいたのは 28 機関である。

Q3次のイニシアチブに署名・参画等されていますか ?

本質問回答数

8

32

選択肢

前回

今回

31

PRI（責任投資原則）

27

赤道原則

1

1

21 世紀金融行動原則

14

15

PSI（持続可能な保険原則）

4

3

CDP

13

10

ICGN（The International Corporate
Governance Network）

2

8

その他（具体的に）

1211• サステナブル投資に関わる国内外の主要なイニシアチブへの参加に関する質問には、32 機関が回答している。

• 国際的にESG投資を推進するPRI への署名が31と最大であり、これについで国内の取り組みである 21 世紀金融行動原則が 15、企業に CO2 排出量や水、森林などへの取り組みについて開示を求める CDP への署名が 10 となった。

• 21 世紀金融行動原則は調査時点（2017 年 9 月）で 253 の金融機関が署名している。これに比べると少ない印象がある

組織としてサステナブル投資（ESG 投資、責任投資Q5など）に関する明文化された方針はお持ちでいらっしゃいますか ?
本質問回答数

34

選択肢

前回

今回

YES

28

29

NO（作成中）0

1

NO（今後作成に関して検討を予定）

5

3

NO（作成予定なし）

1

1

が、親会社のホールディングカンパニーが署名し、傘下の運用会社は未署名の例もあるため、回答数が少なく出ている可能性がある。

• その他の回答で2 以上の機関が記入したイニシアチブは、国連グローバル・コンパクト（2 機関）、モントリオール・カー
ボン・プレッジ（2 機関）であった。

今回

85.3

2.9 8.8 2.9

前回

82.3

14.7 2.9

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100
（%）

■ YES

■ NO（作成中）■ NO（今後作成に関して検討を予定）

日本版スチュワードシップ・コードに受け入れを表明

Q4

されていますか ?

本質問回答数• 作成予定なしとの回答はアセット・オーナー 1 機関となって

34

選択肢

前回

今回

YES

30

29

NO

4

5

今回

■ NO（作成予定なし）

85.3

いる。

Q6

14.7

Q5で YESと答えられた方に質問です。その方針は公開されていますか ?

本質問回答数
前回

88.2
0

10

20

30

40

50

11.8
60

70

80

90

100
（%）

■ YES
■ NO

29

選択肢

回答数

回答率（％）

YES（一般に公表）

26

89.7

YES（顧客・加入者等のみに開示）

2

6.9

NO

1

3.4

• Q5 で組織としてサステナブル投資に関する明文化された方針があると回答した29機関のうち26機関がその方針を一般• 日本版スチュワードシップ・コードに署名していない 5 機関のに公開。うち 25 機関からウェブサイドの URL が提示された。

内訳は、国内のアセット・オーナーが2、国内のインベストメン• 前回の質問はサステナブル投資に関する方針の開示ではな

ト・マネージャーが 2、海外のインベストメント・マネージャー

く、スチュワードシップ・コードの方針の開示を問うものでが 1 であった。

あったため、前回比較は行わない。

• YES と回答した29機関のうち26機関からその方針を公開しているウェブサイトの URL が示された。

9

サステナブル投資（ESG 投資、責任投資など）をされQ7ていますか ?

本質問回答数

9 〜 12はサステナブル投資残高について質問したも

Q9

のである。

（単位：百万円）

34
前回

選択肢

前回

今回

YES

31

33

サステナブル投資運用残高総額

NO（実施に向けて準備中）

2

0

回答機関数

NO（実施に関して検討を予定）

11

1 機関平均残高NO（実施予定なし）

00

総運用資産残高に占める
サステナブル投資の割合（%）

今回

97.1

91.2
0

10

20

30

40

50

136,595,941

31

32

1,814,730

4,268,623

16.8

35.0

2.9
今回

前回

今回

56,256,632

5.9 2.9
60

70

80

90

100
（%）

136,595,941

2.4 倍

前回

56,256,632
0

30,000,000

60,000,000

90,000,000

120,000,000

150,000,000（百万円）■ YES■ NO（実施に向けて準備中）■ NO（実施に関して検討を予定）• Q9 で尋ねたサステナブル投資の運用残高総額については■ NO（実施予定なし）

32 機関から回答があり、その合計額は前回の 2.4 倍となる

• NOの回答の1機関からは、同社が取り組むエンゲージメント
投資が JSIF の定めるサステナブル投資基準を満たしていていないと考えられるためとのコメントが寄せられている。

136 兆 5,959 億 4,100 万円。
• 原則として 2017 年 3 月末での回答を依頼したが、任意の時点での回答も受け付け、サステナブル投資合計額に含めている。Q10でその時点および金額を尋ね、内訳は下記のとおり。

2017 年 6 月末…9 兆 1,110 億 2,500 万円

Q8

サステナブル投資の運用残高をお知らせいただけますでしょうか ?

本質問回答数

前回

今回

YES

32

32

NO

1

1

• サステナブル投資の運用残高については、32機関（97.0%）
から YES との回答があった。

• Q7 で YES と回答し、Q8 で NO と回答した機関からは、運用の大半がサステナブル投資に該当するが、プロダクト単位での仕切りがないため回答不可能とのコメントが寄せら

102017 年 8 月末…772 億 5,400 万円• Q11 で総運用資産残高を尋ね、31 機関から回答があり、そ

33

選択肢

れた。

2017 年 7 月末…9,513 億円の残高合計は 383 兆 1,984 億 5,800 万円。その 31 機関のサ
ステナブル投資合計額は134 兆 2,426 億 4,100 万円。よって総運用資産に占めるサステナブル投資の割合は下記の式で算定した。

134兆2,426億4,100万円÷383兆1,984億5,800万円＝35.0%• サステナブル投資比率上昇の理由としては、社内で整理が進んだことによりESG インテグレーションに該当する資産を明確に定義できるようになったことや、エンゲージメントの広がりがある。

• Q12でアセット・オーナーの委託運用額を尋ね、9 機関からの6 エンゲージメント

エンゲージメント方針に基づき、株主として企業に働きかける。

回答合計額は 3 兆 2,704 億 7,600 万円。しかしその委託先の

7 ネガティブ・スクリーニング

インベストメント・マネージャーすべてが本調査に回答して

8 国際規範に基づくスクリーニング
国際機関（OECD、ILO、UNICEF 等）の国際規範に基づいた投資（例：オスロ条約

いるかどうか不明のため、合計額からの控除は見送った。

Q9 でご記入いただいた金額について、差し支えなけ

Q13

れば下記の運用手法ごとの金額をお知らせください。

本質問回答数（単位：百万円）

30

選択肢

前回

a ESG インテグレーション

今回

前回比（%）

14,240,387 42,966,133＋201.7

倫理的・宗教的な理由から特定の業種・企業を投資対象としない。

→クラスター爆弾関連企業に投資しない）。
上記の区分わけについては世界各国の SIF の集まりである Global Sustainable
Investment Alliance、Eurosif、PRI の定義を参考にした。

• サステナブル投資の運用手法別の質問には、Q9で運用残高を回答した 32 機関のうち、30 機関から回答があった。

• 取組機関が最も多かったのは「ESG インテグレーション」の
22 機関。今回の調査で回答額が最も大きかったのは「エンゲージメント」の約 88 兆円で 16 機関から回答があった。両b

ポジティブ（ベスト・イン・
クラス）
・スクリーニング

3,020,214

6,693,443＋121.6c

サステナビリティ・
テーマ型投資1,036,139

1,384,773＋33.6

369,657

372,616＋0.8

・スクリーニング」につい•「ポジティブ（ベスト・イン・クラス）

34,890,329

̶̶

ては 11 機関から回答があったが、ある 1 機関の回答額がそ̶ 55,007,706

̶の大半を占めている。当該機関に確認したところ、「ESG
インテグレーション」をはじめ他の手法と重なる部分が多い

インパクト・d
コミュニティ投資e

議決権行使・エンゲージ
メント

f 議決権行使g エンゲージメント
h ネガティブ・スクリーニングi

国際規範に基づくスクリーニング̶ 88,037,433

̶

2,249,951 14,309,760＋536.06,741,902 23,908,999＋254.6

手法の伸びが本調査のサステナブル投資合計額を押し上げている。

とのことで、後述する複数回答を明記したことにより、前回比で増加しているといえる。
「インパクト・コミュニティ•「サステナビリティ・テーマ型投資」（百万円）

投資」については前回調査とほぼ変わらない数字であった。

100,000,000
80,000,000「国際規範に基づくスクリー•「ネガティブ・スクリーニング」

60,000,000

ニング」の回答額の約半分が、今回初めて回答した機関によ

40,000,000

るものであり、それが前回比で大きく金額を伸ばした主要因

20,000,000である。また後述する複数回答による影響も考えられる。

0

■ 前回

a

b

c

d

e

f

g

h

i

■ 今回

※ 複数回答があるため Q9 の合計額とは一致しない。
※ 議決権行使およびエンゲージメントについては、前回とは質問の仕方が異なるため
前回比は示していない。
※ 運用手法分類の定義
1 ESG インテグレーション
通常の運用プロセスに ESG（環境、社会、
コーポレートガバナンス）要因を体系的に組み込んだ投資・スクリーニング
2 ポジティブ（ベスト・イン・クラス）
財務と ESG の 2 つのスクリーニングを使用して選別されたセクターや企業等に投資する。
3 サステナビリティ・テーマ型投資
再生エネルギー、環境技術、農業等のサステナビリティのテーマに着目した投資（例：再生エネルギーファンド等）
4 インパクト・コミュニティ投資
社会、環境、コミュニティに与えるインパクトを重視する投資（例：ワクチン債、グリーンボンド等）
5 議決権行使
議決権行使を行う。

今回の調査での変更点とその影響① 今回より複数の手法を組み合わせた運用残高の場合は複数回答での依頼を明記した。この変更に伴い、複数回答が前回の 3 機関から 17 機関へ増加している。
② 前回調査で「ESG に関するエンゲージメント・議決権行使」「一般的なエンゲージメント・議決権行使」に分けて質問していた2 項目について、今回は「議決権行使」「エンゲージメント」の 2 項目に変更した。このため前回調査との単純比較は困難である。

11

Q14

Q13で「ネガティブ・スクリーニング」に金額をご記入いただいた方にお尋ねします。差し支えなければどのようなネガティブ・クライテリアを適用されているかお知らせください。

本質問回答数6• 反社会的勢力の排除など社会通念上問題のある企業の除外が 3 機関。

• 独自の ESG レーティングで最下位の評価をつけた企業を除外するなど ESG 評価を利用した基準を用いているのがQ9 でご記入いただいた金額について、差し支えなけ

Q16れば資産クラスごとの金額をお知らせください。

本質問回答数
選択肢

前回

今回

a 日本株

31,194,049

59,523,773• 1 機関からは強制労働・児童労働、違法物品等の製造または

＋90.8

b 外国株

4,564,386

31,842,726＋597.6c 債券

6,846,696

18,301,518＋167.3d PE

39,836

190,443＋378.1

e 不動産

406,0432,666,410＋556.7ローン

̶

3,504,432

̶

g その他

3,197,093

4,759,604

＋48.9

f

（百万円）

取引、ワシントン条約により規制されている野生生物の取80,000,000

引、国際的に廃止された農薬および除草剤の製造または取60,000,000

引、武器および軍需品の製造または取引、違法ギャンブルなどの遊興ビジネスを除外するなどの詳細な具体例が提示された。

40,000,000
20,000,000
0Q13 で「国際規範に基づくスクリーニング」に金額をご記入いただいた方にお尋ねします。差し支えなけ

ればどのような規範に準拠した運用をされているか
お知らせください。
本質問回答数

前回比（%）※ 未回答の機関があるため Q9 の合計額とは一致しない。

2 機関。

Q15

（単位：百万円）

30

5• 回答 5 機関のうち 4 機関はオスロ条約に基づくクラスター
爆弾に関わる企業を排除するもの。

• 1 機関からはワシントン条約により規制されている野生生物の取引の禁止、国際労働機関（ILO）が定める児童労働や強制労働などの規範、OECD が定める規範などの詳細な具体

■ 前回

a

b

c

d

e

f

g

■ 今回

• サステナブル投資の資産クラス別残高の質問には、Q9 で残高を回答した 32 機関のうち、30 機関から回答があった。

•「日本株」が最も多く 59.5 兆円（25 機関）。次いで「外国株」
が 31.8 兆円（17 機関）、「債券」が 18.3 兆円（13 機関）とな
り、この 3 資産で全体の 93.5% を占めている。

•「不動産」は回答機関数が前回の1機関から6機関に増えたことが、前回比で大きく増加した要因である。

•「ローン」は今回新設した項目である。

例が提示された。

Q17

Q16 で「その他」にご記入いただいた金額について、差し支えなければ具体的な資産クラスと金額の内訳

をお知らせください。
本質問回答数6• Q16 のその他資産の回答例としては、主にバランス型ファン
ド等の投資信託のため、区別が困難との回答だった。

12

• Gに関するエンゲージテーマへの回答のうち、株主還元の充Q18

過去一年で日本版スチュワードシップ・コードに規定されている「目的ある対話」（エンゲージメント）は国
内・海外それぞれ何社を対象に実施されましたか ?
※議決権行使は除いてご回答ください

本質問回答数実、政策保有株式・買収防衛策の是非など資本政策を問うものが 9 件。取締役会の実効性評価の 8 件。このほか「相談役・顧問制度の有無およびその運用状況」や「社外取締役の派遣」といった回答もあった。

25

対象社数

前回

今回

〜 100 社10

7

100 〜 500 社

89500 〜 1,000 社

52

1,000 社〜

2

4

Q20

評価プロセスなどを開示可能な範囲でコメントいた

だくか、あるいは開示資料のURLなどをお知らせくだ
さい。
（例；ESG 評価チームが ESG を行っている、外• 目的ある対話（エンゲージメント）を行っている機関は 25 機

部の評価機関あるいは分析データを用いてスクリー関あった。うち 2 機関は社数未回答

ニングをかけている、など。）• 未回答 9 機関のうち 4 機関が日本版スチュワードシップ・コー
ドに受け入れ表明している（Q4 で YES と回答）。

これまでご回答いただいた運用について、体系的な本質問回答数26• 海外企業へのエンゲージメントを回答したのは 5 機関。また• 本質問に関する詳細なコラムとして、三井住友信託銀行株

この 5 機関が Q16で回答した外国株投資残高は約 20 兆円で式会社、ニッセイアセットマネジメント株式会社の 2 社にご寄合計額の約 6 割を占める。海外企業へのエンゲージメントの稿いただいた（→ 14 ページ参照）。

広がりが外国株投資残高を押し上げたと考えられる。

• 11機関がウェブサイトの URLを記載しており、誰もが閲覧できる状態になっている。

Q19

差し支えなければエンゲージテーマの具体例をお知らせください。
（複数回答可）本質問回答数• サステナブル投資残高（Q9）を回答した機関のうち、6 機関が本質問に未回答であった。

22

選択肢

回答数

E に関するもの

18

S に関するもの

20

G に関するもの

21

Q21

本調査でサステナブル投資残高をご回答いただいた
会社・基金等の名称のみ調査レポートで公開させていただく予定です。名称の非公開を希望される場合はその旨お知らせください。

• E に関するエンゲージテーマへの回答のうち14件は、CO2やフロンガスなどの地球温暖化ガス排出量に対する取り組み

本質問回答数等、気候変動に関するものであった。このほか特徴的な回答

選択肢

回答数

回答率（%）

公開可

33

97.1

公開不可

1

2.9

として、
「有害物質を含む材料を出荷した企業に対する背景

34や対策の確認」や「自然災害への対応」があった。

• Sに関するエンゲージテーマへの回答のうち11件は、働き方改革、女性活躍推進、離職率の低下など労働環境への取り組みに関するものであった。次いで多かったのが、児童労働など人権尊重に対する取り組みに関するもので 3 件、ステー
クホルダーとの良好な関係構築も 3 件あった。このほか特徴的な回答として、「不動産業の企業に対するシェアリングエ
コノミー拡充」や「地方創生に向けた取り組み」があった。

13

4. コラム：ESG 評価の事例紹介
第 3 回サステナブル投資残高アンケート調査の Q20 で尋ねた体系的な評価プロセス等について、JSIF 法人会員の三井住友信託銀行株式会社、ニッセイアセットマネジメント株式会社の 2 社にご寄稿いただいた。
となる社会・環境への影響度など、財務情報では表現しきれ三井住友信託銀行

ない「非財務情報（ESG 情報）」を収集・分析・評価している。

当社は「責任ある機関投資家」
として、企業業績など短期的

このような非財務情報（ ESG 情報）に基づき、持続的成に株価に影響を与える財務情報に加え、中長期的なビジネス長に向けた企業の強み・課題を評価するツールが、当社が機会やリスクなど企業価値に影響を及ぼす要因である ESG

独自に開発した MBIS® という枠組みである。MBIS® の M は情報を考慮に入れた株式や債券の運用に取り組んでおり、企経営（Management）、Bは事業基盤（Business Franchise）、

業とのエンゲージメントや議決権行使といったスチュワード

I は市場動向（Industry）、S は事業戦略（Strategy）を表して

シップ活動においても ESG 課題の解決を重要視している。

おり、企業の ESG 課題への取り組みに対する評価を M に、

ESG課題は財務情報には表れない非財務領域の課題であ

ESG の事業化・収益化への評価を S に取り込んでいる。

り、時間の経過とともに企業価値に大きな影響を及ぼす可能

また、ESG 課題への取り組みは ISO26000（社会的責任に性がある。当社では、ESG 課題への対応が中長期的なアップ

関するガイダンスを提供する国際規格）の 7つの中核主題を

サイドポテンシャルの追求とダウンサイドリスクの抑制につ軸とした評価を行っており、ISO26000 を介して SDGs とのながると考えており、積極的な ESG 課題への対応は、お客さ親和性を図っている。

まの投資リターンの拡大を図る責任、すなわちスチュワード

MBIS® は経験豊富なリサーチ運用部のアナリストが付与

シップ責任を果たすことにつながると考えている。

する。MBIS® スコアは M・B・I・S 各々に付与された点数の合計値だが、M・B・I・S 各々には企業の強み・課題を見極（エムビス）について
1. 非財務情報評価「MBIS®」

めるためのチェック項目が網羅的に設けられており、点数付

当社では、投資先企業の持続的成長を見極めるため、企業与に際しては、特定要素での強み・課題が著しく全体に影響が提供する商品・サービスの付加価値の高さやその持続性、を与える場合は、その要素の評価のみでスコア化が可能な付加価値の提供を支えるガバナンス体制、持続的成長の基盤運営としている。

図 1-4-1

M

B

非財務情報評価「MBIS®」Management（経営）

Business Franchise（事業基盤）

チェック項目（20 項目）• 戦略実行力• 改善力・改革力•ESG への取り組み• 資本 & 投資効率性

チェック項目（14 項目）• 顧客価値• 顧客基盤• 参入障壁ISO26000（7 つの中核主題）を軸に評価

チェック項目（7 項目）

I

Industry（市場動向）• 市場前提• 競争環境1. 環境（E に該当）

• 規制・政策

チェック項目（10 項目）

S

14Strategy（事業戦略）• マーケティング• 事業ポートフォリオ•ESG の収益化• 投資・M&A 等

社会（S に該当）

2. 人権

3. 公正な事業慣行

4. 労働慣行

5. 消費者課題

6. コミュニティへの参画、発展
7. 組織統治（G に該当）

MBIS® の目的は持続的成長に向けた企業の強み・課題を見極めることにあるため、特定要素の強み・課題が他の要素の評価の中に埋没しないようにするためだ。

3. ESG インテグレーション
当社では、投資先企業を評価する際に定期的に発信される財務情報に加えて非財務情報（ESG 情報）も活用していなお、MBIS® の高度化策として、定期的なモニタリングにる。投資にあたって企業を評価する際、短期的には業績等のよる MBIS スコアの適切性検証のほか、社外有識者等との財務情報が重要となるが、中長期的には当該企業の継続的議論を踏まえた MBIS® 項目の定期的な見直しも行っている。

な成長に関する評価が重要となる。

®

このため、当社では、持続的な企業収益の維持・改善を見

2. ESG 投資における SDGs の活用について極めるために、企業の提供する商品やサービスの付加価値

SDGs とは、2015 年に国連で採択された「持続可能な開の高さ、その持続性、および付加価値の提供を支えるガバ

発のための2030アジェンダ」に記載されている2030年まで

ナンス体制の強固さなどに関する非財務情報（ESG 情報）をの国際目標である。SDGs は、地球規模で直面する ESG 課

収集し、当社独自の評価ツールである MBIS® で評価し、これ題に対処するため、国際法の尊重を含め国連憲章の目的とを株式運用でのアクティブリターンの向上とダウンサイドリ原則によって導かれているもので、持続可能な世界を実現

スクの低減のために銘柄選択に取り込んでいる。

するための17のゴールと169のターゲットにより構成されている。

これが当社の「ESG インテグレーション」である。2015年に取り組みを開始し、現在ではすべての国内株式アクティブ

SDGs では、すべての企業に対してその創造性およびイノファンドにおいて投資手法として取り込んでいるほか、社債（クベーションを活用して、持続的発展のための課題を解決するレジット）投資を行う一部の国内債券アクティブファンドにおように求めており、企業側の意識も高まっている。当社では、いても同様の取り組みを行っている（対象は総額約2.4兆円）。

SGDs が企業の将来的なビジネスチャンスおよび持続的成

ESG 評価をどのように活用するかは、個々のファンドの運長につながるとの観点から、SDGs の概念を MBIS®に取り込

用スタイルに応じて異なる。例えば株式投資における投資

むとともに、その17のゴールを念頭に置いたエンゲージメン

ユニバース選定時のスクリーニングに用いることもあれば、トを行っている。

投資対象銘柄の絞り込みに用いる場合もある。
三井住友信託銀行

ニッセイアセットマネジメント

1. ESG インテグレーションの実際

スチュワードシップ推進部

JSIF の「サステナブル投資残高調査」によれば、ESG イン
テグレーションは、「通常の運用プロセスに ESG 要因を体系的に組み込んだ投資」と定義されている。

本稿では、ニッセイアセットマネジメント（以下、ニッセイア「スクリー
ESG評価の良し悪しに応じて企業を抽出・除外するセット）における「ESG インテグレーション」と、それを支えるニング」や、再生エネルギーファンドなどの「サステナビリティ・

ESG 評価の概要を紹介する。

テーマ型投資」に比べると、定義の幅が広い。
「通常の運用プロ
セス」とあるが、企業やマクロ環境の分析、ポートフォリオの構（1）ESG インテグレーションとは ?

築など、運用プロセスには様々な段階がある。どの段階におい

そもそも、「ESG インテグレーション」とは何なのか。具体て ESG 要因を組み込むかによって、ESG インテグレーションの的に、「 何を 、 何に インテグレート」することが ESG イン

方法も変わってくる。そもそも、運用手法がアクティブ運用か、

テグレーションなのか。まずはこの点から確認しよう。

パッシブ運用かによっても大きく異なってくるだろう。

15

（2）アクティブ運用における ESG インテグレーションれている。そのため、キャッシュフローの現在価値の総和とニッセイアセットはアクティブ運用に力をいれているが、アして算出される企業価値および、そこから算出される理論株

クティブ運用における ESG インテグレーションには、どのよ

価にも ESG 要因が組み込まれていることを意味する。

うな方法が考えられるのだろうか。

2. ニッセイアセットの ESG 評価

例えば、ポートフォリオを構築（銘柄選択、保有ウェイトの決定等）する際に、通常の企業価値評価に加えて、ESG 評価（1）長期投資における ESG 評価の親和性・位置付けを勘案するという ESG インテグレーションが考えられる。こDCF 法自体は一般的なものであるが、では、なぜキャッの場合の ESG 評価は、企業価値評価と必ずしも連動していシュフローの予想に ESG 評価を組み込む必要があるのか。

るとはかぎらない。

その理由は、ニッセイアセットが長期投資を行っていること

これとは別に、企業価値評価自体に ESG 評価を組み入れに由来する。

るという考え方もある。そもそも、通常のアクティブ運用でニッセイアセットでは、企業価値評価を行う際に、最低でもは、投資判断の拠り所となる企業価値評価が不可欠である。

5年先までの業績予想（5期予想）を行うことをルール化して企業価値評価を行わなければ、現時点の株価が割高なのいる。企業の 5 年先を予想することは必ずしも容易ではな

か、割安なのかを考察することはできない。ESG 要因が企い。きわめて難易度の高い作業である。

業価値に影響すると考えるのであれば、企業価値評価自体

しかし、あえてこれを行うのには理由がある。

に ESG 評価を組み入れるのは自然な発想といえる。

第 1 の理由は、市場が十分に認識していない企業の本源的価値に迫ることができると考えるからである。企業価値に（3）ニッセイアセットの ESG インテグレーション

影響するESG 要因を業績予想に反映させることによって、よ

企業価値評価の手法には様々なものがあるが、ニッセイアセットでは DCF（Discount Cash Flow）法を用いている。

り確からしい企業価値・理論株価が得られる。これによって、より的確な投資判断につながると考える。

具体的には、インハウスのアナリストが、今期以降のキャッ

加えて、長期投資を行うことは、機関投資家として社会的シュフローを予想し、資本コストで割り引くことで現在価値責任を果たす観点からも重要である。昨今、企業と投資家とを算出する。このキャッシュフロー予想の際に、ESG 要因にのエンゲージメントの要請が高まっているが、中長期目線でよる影響を反映させている（図 1-4-2）。

企業と対話することによって、中長期目線での経営を後押し換言すれば、キャッシュフロー予想に ESG 要因が組み込ま

図 1-4-2する効果があると考えている。

ESG 要因の企業価値評価への反映イメージ
売上成長例）・環境適応製品伸長
・企業イメージ・ブランド力向上
・従業員士気向上

中長期の ESG 要因

持続的成長性例）・社会との共生、社会問題への対応、工場周辺地域との関係構築等
・ガバナンス形態

利益率変化

割引率
資本︵コスト︶

企業価値例）・製造コスト削減
・物流費削減・顧客・サプライヤーとの関係

CF
将来キャッシュフローの現在価値合計出所：ニッセイアセットマネジメント

16

t＋1 期

CF
t＋2 期

CF

CF

CF

CF

t＋3 期

t＋4 期

t＋5 期

…

（2）ニッセイアセットの ESG 評価の視点
繰り返しになるが、ニッセイアセットの「ESG 評価」は、ESG

図 1-4-3（T=100）

要因の影響を中長期のキャッシュフロー予想に組み込むこと

140が目的である。そのため、ニッセイアセットの ESG 評価の判断

130

は、環境・社会・ガバナンスの各要素が、それぞれ中長期の120

キャッシュフロー予想に「ポジティブか」「中立か」「ネガティブか」が基本となる。
「環境問題への取り組みが企業価値E評価を例に挙げると、向上につながっているか」を重視する。例えば、環境規制や環境負荷低減ニーズに対応した製品・サービスを手がけ、それが中長期的な収益ドライバーになっている企業は高評価となる。一方、そうした製品・サービスを手がけていても、収益率が低い、あるいは今後のシェア拡大（他社製品との差別化など）が見込めないなど、収益貢献が期待できない場合は、高評
価とはらない。

E・S・G のそれぞれについて、合計 13 の視点（評価項目）
から評価を行った後、最終的に企業ごとの「ESG 総合レーティング」を原則 3 段階で付与する仕組みとしている。
図 1-4-3 は、ESG 評価とアナリストによる売上高予想との関係を一例として示したものである。ESG評価が高い企業群

ESG レーティングと売上高予想の関係

110
100

T

ESG 総合 1

T+1

T+2

ESG 総合 2

T+3

T+4

T+5

ESG 総合 3※ T：2011 年度（主に、2012 年 12 月時点の予想）（証券ア
出所：井口譲二「非財務情報（ESG ファクター）が企業価値に及ぼす影響」
ナリストジャーナル、2013 年 8 月号）

図 1-4-4

企業との対話等件数（2016 年度）

対話形態

企業との個別対話

件数

1,672

うち、経営陣との個別対話

706

うち、IR 担当者との個別対話

966

説明会等

1,860

合計 *1

3,532

*1 電話取材等は含まない「スチュワードシップ活動の振り返りと自己評価」
出所：ニッセイアセットマネジメント（2017 年 8 月 30 日公表）

3. おわりに（ここでは「ESG 総合 1」が最も高い評価）の売上高予想は、

本稿では、ニッセイアセットにおける「ESG インテグレー

ESG 要因によるポジティブな影響が反映されている結果、ション」の捉え方、その中核となる ESG 評価について概要を

その他の企業群よりも高いペースで増加する予想になって紹介した。

いることがわかる。

ニッセイアセットが、調査対象企業に ESG レーティングの

昨今、企業の方から「ニッセイアセットの ESG 評価の項目付与を始めたのは 2008 年に遡る。ESG 評価の高い企業群を教えてほしい」とご質問をいただくことも少なくない。先の株価パフォーマンスは、評価を始めて以来、これまでのとに述べた 13 項目は、あくまで大枠の視点を定めたものであころ良好な結果が得られており、試行錯誤を重ねながら進めり、評価すべきポイントは、業種・企業によって異なる。そのてきた「ESG インテグレーション」の方向性は間違っていな

ため、ESG 評価において形式的なチェック項目は一切設けかったものと考えている。

ていない。あくまで ESG 要因と企業価値との関係を個別にとはいえ、企業の ESG を取り巻くグローバルな環境は目

深く掘り下げていくことがリサーチの中核であり、アナリス

まぐるしく変化している。ESG 評価においても不断のアップ

トの真価が問われる場面でもある。

デートが必要になる。ESG 要因のマテリアリティ（企業価値

このプロセスにおいては、統合報告書や IR 資料など公開への影響）の見極めや、キャッシュフロー予想に落とし込んで情報の精査に加えて、企業へのインタビューがきわめて重いくための分析力の一層の向上に向けて、取り組みを強化要となる。ニッセイアセットでは、2016 年度、アナリストがしていきたいと考えている。

企業との個別対話を 1,672 回行った（図 1-4-4 ）
。対話を通

林 寿和

じて得られる生の情報は、質の高い ESG 評価に必要不可欠※ なお、ニッセイアセットの企業価値評価・ESG 評価については、藤井智朗・笹本
和彦『スチュワードシップ・コード時代の企業価値を高める経営戦略』（中央経済社2014）、に詳しく紹介している。

である。

17

5. コラム：ESG 指数の紹介
2017 年 7 月、GPIF が、ESG 指数に連動した日本株のパッシブ運用を 1 兆円規模で始めた。当初選定の 3 指数「MSCI ジャパン
「MSCI 日本株女性活躍指数（WIN）」「FTSE Blossom Japan Index」について、JSIF 法人会
ESG セレクト・リーダーズ指数」
員の MSCI ESG Research、FTSE Russell より紹介コラムをご寄稿いただいた。

1. MSCI ジャパン ESG セレクト・リーダーズ指数
MSCI ジャパン ESG セレクト･リーダーズ指数は、企業の E（1）指数のコンセプトと ESG スコア（2）指数の構築（環境）S（社会）G（ガバナンス）を包括的に評価し、優れた企MSCI ジャパン ESG セレクト・リーダーズ指数構成銘柄は

業銘柄によって構成される指数である。本指数は、親指数以下の手順で業種時価総額の 50% をカバーするまで選定（MSCI ジャパン IMIトップ 500 指数：時価総額上位 500 銘柄）

される。

構成銘柄の中から、親指数における各 GICS® 業種分類の時• ESG 格付け上位銘柄で時価総額上位 35% 相当銘柄

価総額 50% を目標に、ESG 評価に優れた企業を選別して構• 時価総額上位 50% の銘柄のうち AAA と AA の銘柄築される。この選別手法により、ESG評価の高い企業を選ぶ• 時価総額上位 65% の銘柄のうち既存採用銘柄ことで発生しがちな業種の偏りが抑制されている。当該指• 格付けが同じ銘柄の場合は既存銘柄を優先し、どちらも既数構成銘柄の選定にあたっては MSCI ESG Research が調

存銘柄の場合は格付けのもとになるスコアが高い方を選定査する ESG 格付け結果である MSCI ESG Ratings と同社

採用基準は以下のとおり。指数は毎年 5 月の最終営業日の企業不祥事調査部門であるMSCI ESG Controversiesの後にリバランスされ、四半期ごとにレビューが行われる。

結果を基準とする。

ESG 格付け基準

MSCI ESG Ratings は、インダストリーのマテリアリティ• 既存構成銘柄については、ESG格付けが B以上であること。

にフォーカスして、37 の重要な課題（ESG キーイシュー）に• 非採用銘柄については、ESG 格付けが BB 以上であること。

関する膨大な数のデータを企業のコアビジネスとの関連性

ESG 不祥事スコア基準から分析し、企業に重大な影響を及ぼす可能性のある産業• 既存構成銘柄については、不祥事スコアが1以上であること。

特有の課題を対象として企業を評価している。格付けは• 非採用銘柄については、不祥事スコアが 3 以上であること。

AAA から CCC まであり、インダストリー内の相対比較で決定される。

MSCI ESG Controversies は、企業で発生する様々な不祥事について国際規範と整合的な枠組みで評価した調査であ（3）パフォーマンス

2017 年 7 月末時点において、252 銘柄で構成されている。
本指数の累積指数パフォーマンスは下図のとおり。

り、
投資家のポートフォリオ銘柄について注意喚起するためのアラートやネガティブ・スクリーニングに使用する情報、エンゲージメント銘柄の選定基準等に幅広く利用されている。不祥事スコアはその深刻度（損失額・被害者数等）と構造的事象図 1-5-1

MSCI ジャパン ESG セレクトリーダーズ指数
累積インデックスパフォーマンス

（円）

グロスリターン（2009/11〜 2017/11）

3,000

か一過性の事象か、現在進行形か終結したかによって決定さ2,500

れ、それらの基準に応じて 0 〜 10 のスコアが与えられる。

2,000
1,500
1,000

MSCI ジャパン ESG セレクトリーダーズ
MSCI ジャパン IMI トップ 500

18

2017/112016/112015/11

2014/112013/112012/112011/112010/11

2009/11500

2. MSCI 日本株女性活躍指数（WIN）（1）指数のコンセプトと性別多様性スコア

的な実践スコアはこの 2 つの平均である。
最終性別多様性スコアは、パフォーマンススコア（75%）とMSCI 日本 株 女 性 活 躍 指 数（WIN）は、親 指 数における実践スコア（25%）の加重平均となる。これは、現在の企業

GICS® 業種分類の中から、性別多様性に優れた企業を対象のパフォーマンスに加えて、女性活躍に関するフォワードにして構築される。職場において高いレベルで性別多様性を

ルッキングな（将来向けの）ポリシーやプログラムについて推進する企業は、将来的な労働人口減少による人材不足リスも対象としたものといえる。

クに対してより良く適応できるため、長期的に持続的な収益を生み出すと考えられる。MSCI は、性別多様性を推進する（2）指数の構築

企業へのエクスポージャーを模索する機関投資家をサポー

MSCI 日本株女性活躍指数（WIN）は MSCI ジャパン IMIトするため、MSCI 日本株女性活躍指数（WIN）を開発した。

トップ 500 指数を親指数として、性別多様性スコアの高い銘

MSCI 日本株女性活躍指数（WIN）の性別多様性スコアは柄で構成される。 また、不祥事スコアで全体スコアが 0、人パフォーマンススコアと実践スコアによって構成される。

権に関する不祥事スコアが 2 以下、労働者権利に関する不祥

パフォーマンススコアは、各社の職場における女性の労働参事スコアが 4 以下の銘柄は除外される。

画に関するパフォーマンスを示すものとして、引き付ける性別多様性の業種リーダーの選定（Attraction）、維持する（Retention）、昇進させる（Promotion）

性別多様性スコアの分布は業種によってやや偏りがある。

という3つの領域において合計で5つの指標を使い測定する。

その偏りを修正するため、指数においては GICS® 業種から

Attraction:

同スコア上位半数の企業を選ぶ。これらの企業はその業種• 新規採用者に占める女性比率

におけるリーダーと呼ばれる。各セクターからリーディング• 全従業員に占める女性比率

企業を選定することで、MSCI日本株女性活躍指数（WIN）はRetention:

全セクターから銘柄が選ばれる。それは大規模機関投資家• 男性の平均雇用年数と女性の平均雇用年数の差にとっては重要な点である。

Promotion:• 上級管理職における女性比率

構成銘柄は指数化に際して業種相対クォリティ ･ スコアを加味した総合スコアで調整されて加重される。

• 取締役会における女性比率

10%、4 つは5%、全 5 指標を開示していれば割り引きはない。
性別多様性プログラムの「実践」については 2 つの定性的な分析を行う。
（1）従業員の多様性に関するポリシーと経営の監督および（2）多様性を促進するプログラムである。それらは開示情報に基づいて 0 〜 10 のスコアが付される。最終

2,500
2,000
1,500
1,000
500

WIN

2017/112 つの指標が開示されている場合は 15% 割り引き、3 つは（2009/11 〜 2017/11）

3,000

2016/11

か情報開示していない場合はその点数が20% 割り引かれる。

（円）

2015/11

フォーマンススコアとする。さらに、もし1つの指標についてし

MSCI 日本株女性活躍指数（WIN）累積インデックス
パフォーマンス グロスリターン

2014/11

標に関するスコアの 単 純 平 均を最 終 的 な 性 別 多 様 性 パ

図 1-5-2

2013/11

位ランクを 10 のグループに分け、スコアとする。各社の全指2012/11することが可能となる。0 〜10の点数を付ける際は、この百分

本指数の累積指数パフォーマンスは下図のとおり。

2011/11

変換して、点数の分布に応じて 100 の均等なグループに分類

2017 年 7 月末時点において、212 銘柄で構成されている。

2010/11位（0 〜 100）ランクを作成する。生の比率データを百分位に（3）パフォーマンス

2009/11

各パフォーマンス指標について、開示資料に基づいて百分

MSCI ジャパン IMI トップ 500

鷹羽 美奈子19

（2）ESG 評価方法

3. FTSE Blossom Japan Index
FTSE Blossom Japan Index は英国ロンドン証券取引所

ESG 評価では、活動する業種、地域など、企業の特性に合グループ（LSEG）に所属するFTSE Russell が開発したE（環

わせ、重点項目が洗い出される。具体的には、14のESG分野

境）、S（社会）、G（ガバナンス）への対応力が優れた日本国（テーマ）とその裏にある約 300 の個別指標のうち何が各社内に上場している企業で構成される株価指数である。

にとって重要であるかを基準に基づいて判明するエクス
ポージャー、それに対してどのように対応しているかをスコアで算出している。各テーマのエクスポージャー（0 〜 3 で 3（1）銘柄選定方法

FTSE Japan Index の構成銘柄を対象に、FTSE Russellが最も重要）、スコア（0 〜 5 で 5 が最高評価）を算出した後、独自の ESG 評価（ESGレーティング）により一定の評価に達それらを用いて算出された総合レーティング（0 〜 5で5が最した企業を選定している。その評価基準は国際的な標準に高評価）がインデックスの組み入れ条件に利用されている。

合わせており、絶対評価で行っているため、日本企業の取り個別評価項目やテーマが SDGs や TCFD など既存の国際枠組みと評価が高まれば、理論的にはFTSE Japan Indexのす組みと照準を合わせている点、複業種、多国籍など企業の総べての銘柄が入ることができる。2017 年 11 月時点では502

合的な活動を考慮したマテリアリティなどが特徴となる。

銘柄を選定対象として、150 銘柄が選定され、その際の新規組み入れ基準は 3.1 以上となっている。

TCFD Recommendation に沿った ESG 評価軸の更新例
TCFD の主要素

図 1-5-3

FTSE Blossom Index の構築プロセス

FTSE Japan Index

502* 銘柄

銘柄選定（総合 ESG 評価にて 3.1 以上）*
E（気候変動、汚染と資源、生物多様性、水使用、サプライチェーン：環境）
S（顧客に対する責任、健康と安全、人権と地域社会、労働基準、
サプライチェーン：社会）G（腐敗防止、企業統治、リスクマネジメント、税の透明性）

対 FTSE Japan 業種ニュートラル
親インデックス（FTSE Japan）と10 業種の時価総額加重を同じウェイトに

ガバナンス
戦略
リスク管理

気候変動テーマでの反映例

取締役会による気候変動への監督
気候変動の影響に関する方針
気候シナリオ計画
気候変動リスクと機会が財務計画に与える影響
気候関連リスクの全社的リスク管理プロセスへの統合
短期・中期の目標

指標及び目標気候変動に関するコスト／研究開発の財務数値化

GHG 排出量および原単位の開示（3）親指数に対して業種比率がニュートラル
絶対的な ESG 評価で企業を選定しているため、各業界全体の ESG への取り組み状況によって多少構成銘柄に偏りが出る可能性がある。その偏りが生じないように、銘柄を選定

FTSE Blossom Japan Index* 2017 年 11 月時点

150* 銘柄

した後に各業種がインデックス内に占める比率が親インデックス（FTSE Japan）と同等になるように調整している。これにより、親インデックスにおける業種およびインデックス・パ
フォーマンスの特徴を維持しつつ、さらに長期での ESG パ
フォーマンスの高い企業へのエクスポージャーを上げる効果が得られている。
岸上 有沙

20

図 1-5-4

ESG：事業活動における潜在的 ESG リスクへの対応を評価

サ
プ
ラ
イ

税の透明性
生物多様性

企業統治

汚染
と
資源

境
環

ガバ
ナ
ン

気候変動

ス

環境
ン：
ー
ェ
チ

リスクマネジメント

テーマ指標

ESG
Ratings

水使用

腐敗防止

社会

労働基準

人権と
地域社会

サプ

ライチ

>300 指標

テーマ
エクスポー
ジャー

ピラー
スコア

テーマ
エクスポー
ジャー

顧客に
対する
責任

開示なし

グッドプラクティス
ベストプラクティス

Exposure

健康と安全

ェーン：社

Score
0
1
2
3
4
5

3 高
2 中
1 低
0 NA

ESG レーティング会

14 テーマ
気候変動、腐敗防止など、各テーマにおいてエクスポージャーとスコアの算出

個別に調査項目

テーマ
スコア

3 ピラー
環境、社会、ガバナンスの 3 つの柱でのエクスポージャーとスコアの算出

1ESG レーティング
企業全体の ESG パフォーマンスの算出

表 1-5-5
パフォーマンスおよびボラティリティ ̶ トータルリターン
Index (JPY)

Return %Volatility %*2

Return pa %*1

3M

6M

YTD

12M

3YR

5YR

3YR

FTSE Blossom Japan

12.4

15.4

19.7

24.8

FTSE Japan

12.0

15.0

19.3

23.4

5YR

1YR

3YR

5YR

35.6

̶

10.7

̶

11.3

20.3

̶

32.3

150.3

9.8

20.1

10.7

20.1

16.6

*1 Compound annual returns measured over 3 and 5 years respectively*2 Volatility – 1YR based on 12 months daily data. 3YR based on weekly data (Wednesday to Wednesday). 5YR based on monthly data

業種（ICB セクター）別構成比
ICB Code

ICB Industry

FTSE Blossom Japan
No. of ConsWgt %FTSE Japan
No. of ConsWgt %Diff %

0001

Oil & Gas

3

0.97

6

0.98

0.00

1000

Basic Materials

12

6.89

42

6.69

0.20

2000

Industrials

34

23.16

116

23.06

0.10

3000

Consumer Goods

33

24.85

98

24.66

0.19

4000

Health Care

11

6.72

35

6.65

0.07

5000

Consumer Services

11

10.14

77

10.42

–0.27
0.01

6000

Telecommunications

4

5.04

5

5.03

7000

Utilities

2

1.77

13

1.76

0.00

8000

Financials

21

15.00

76

15.23

–0.23

9000

Technology

19

5.47

34

5.53

–0.06

150

100.00502

100.00Totals
出所：FTSE Blossom Japan Index Factsheet Nov. 201721

個人投資家の動向

2

1. 投資信託・債券の総額の推移

図 2-2-1

本節では個人投資家向けの金融商品におけるサステナブル（億円）

2017 年 3 月末のサステナブル投資残高は 7,358 億円（投資100

10,00080

8,000

7,836 億円（投資信託 2,159 億円、債券 5,677 億円）と比べる

6,000

規模で推移し、債券の発行・償還によって総額が上下する形となっている（図 2-1-1）。

図 2-1-1

60
40

4,000
2,000

20

0

0

■ 純資産残高（左軸）

ファンド本数（右軸）

投資信託と債券の総額の推移（億円）（2）新規設定・償還の動向（本）
30

コファンド」が設定されてから約 18 年が経過した。2007 年には

25

純資産残高が 1 兆円を超えるまでに拡大したが、2011 年 9 月末

15以降は2,000億円台の水準で横ばいとなっている。その一方で

5取り組みの広がりが報告されているが、個人投資家向けの投資信託については残念ながら縮小傾向にあると指摘せざるを
得ない。

0
–5

■ 新規設定■ 償還（マイナス表示）

2017/03

2016/03

2015/03

2014/032013/032012/03

2011/03

2010/03

2009/03–15

2008/03–10
2007/03

今回の白書の他の章では、様々な形でサステナブル投資の10

2006/03ら2017 年 3 月末の 98 兆 7,742 億円へと大きく拡大している *1。

20

2005/03

公募投信の純資産残高が 2011 年 9 月末の 57 兆 8,882 億円か投資信託の新規設定・償還本数の推移

2004/03

1999 年 8 月に日興アセットマネジメント株式会社の「日興エ図 2-2-2

2003/03（1）純資産残高の推移

り換えたことも考えられる。

2002/03

2. 投資信託

ナブル投資に関心を持つ個人投資家が投資信託から債券に乗

2001/032017/03

2016/09

2016/03

2015/09■ 債券

後述する債券の発行が 2010 年頃から急増しており、サステ

2000/03■ 投資信託2015/03

が設定を上回る状況が続いている。
2014/09

償還の本数の推移を棒グラフで示した。2011 年頃からは償還

2,000
2014/03を見るため、図 2-2-2 に毎年 3 月末までの 1 年間の新規設定・

4,000

2013/096,000

2013/03

少し、2017 年 3 月末時点では 76 本となっている。推移の詳細

2012/098,000

2012/03

投資信託の本数は 2010 年 6 月末時点の 94 本をピークに減

2011/09

10,0000

22

12,000

信託 2,187 億円、債券 5,171 億円）と、2015 年 9 月末の残高とほぼ横ばい。ここ数年は投資信託が 2,000 〜 2,500 億円の（本）

1999/09
2000/03
2000/09
2001/03
2001/09
2002/03
2002/09
2003/03
2003/09
2004/03
2004/09
2005/03
2005/09
2006/03
2006/09
2007/03
2007/09
2008/03
2008/09
2009/03
2009/092010/03
2010/092011/03
2011/09
2012/032012/09
2013/032013/09
2014/03
2014/09
2015/03
2015/09
2016/03
2016/092017/03

投資の動向について 2017 年 3 月末までの動向を報告する。

投資信託の純資産残高とファンド本数推移

増減（新規設定 – 償還）

（3）今後の展望2014 年に「日本版スチュワードシップ・コード」が導入され、全体の動向としては明るい材料はないが、個別の投資信託を見運用会社と企業とのエンゲージメントに注目が集まっている。

ていくと、今後この分野が広がるためのヒントが隠されている。

鎌倉投信の事例は、運用会社が個人投資家とのエンゲージ2017 年 3 月末の時点で純資産残高が最も大きい投資信託メントにも目を向けることも重要であることを示しているのでは、鎌倉投信が株式会社運用する「結い2101」の263億円。同はないだろうか。

ファンドは2010年 3月の設定以来、着実に純資産残高を増やし

また 2014 年から年ー度、金融庁から発表されている「金融続け、JSIF による四半期ごとの調査では、2016 年 3 月末に SRI

レポート」*4 では、販売会社が顧客に対し投資信託の回転売買投信の先駆け的な存在である「損保ジャパン・グリーン・オー

を促し、手数料を稼ぐビジネスモデルが、再三にわたり非難のプン」*2 を抜いてトップとなった（図 2-2-3）。

対象となっている。新規設定時のみに販売キャンペーンが張られ、約 2 年で新たな投資信託への買い換えが推奨される環

図 2-2-3

境下では、中長期を見すえた運用を目指す投資信託は生き残2017 年 3 月末時点の純資産残高トップ 3（百万円）

ファンド名称（運用会社）

純資産残高

1 結い 2101（鎌倉投信）

26,328

損保ジャパン･ グリーン･オープン（損保ジャパン日本興亜アセットマネジメント）

22,891

3 日興エコファンド（日興アセットマネジメント）

10,305

2

りが難しかった。そもそも長期投資が基本のサステナブル投資とは相容れない環境であったともいえる。
しかし今後は投資先企業に事業の社会性を問う立場からも、運用会社は 1 本の投資信託を長い目で育てる方向へ進むのではないだろうか。そして投資信託が着実に純資産残高を増や

鎌倉投信株式会社は個人投資家、投資先企業、運用者が結ばしていくためのポイントの一つが、個人投資家の共感であるなれる場として年に一度の「受益者総会」を開催するなど、個人投

らば、サステナブル投資との親和性が高いといえるのではな

資家との投資哲学の共有に努めていることに特徴がある。こういだろうか。

した活動が「投資を通じた社会貢献」という意思を持った個人投資家の支持を集めたものと考えられる。着実な支持の広がりは積立投資の顧客数の増加（図 2-2-4）や「投信ブロガーが選ぶ !
ファンドオブザイヤー」の結果 *3 からうかがいしれる。

図 2-2-4

鎌倉投信株式会社「結い 2101」の推移■ 純資産残高（左軸）2017/03

2016/090

2016/030

2015/092,000

2015/03

5,000

2014/09

4,000

2014/03

15,0002013/096,000

2013/03

20,0002012/098,000

2012/03

25,0002011/09

10,0002011/03

30,0002010/09（人）

2010/03（百万円）

本 節 の 図 表につ いて出 所を明 記してい な いものは、株 式 会 社

QUICKの協力を得て、JSIFで四半期ごとに公開しているデータをもとに作成したものである。

*1 投資信託協会ウェブサイトよりhttps://www.toushin.or.jp/statistics/statistics/data/*2 1999 年 9 月に設定された損保ジャパン日本興亜アセットマネジメントの投資信託*3 個人投資家が主体となって優秀ファンドを選ぶ「投信ブロガーが選ぶ ! ファンドオブ
ザイヤー」で、「結い 2101」は 7 年連続（2009 〜 15 年）ベストテン入り。
http://www.fundoftheyear.jp/*4 2014、2015 年は「金融モニタリングレポート」、2016 年からは「金融レポート」に名称が変更されている。

http://www.fsa.go.jp/policy/summry.html

積立投資の顧客数（右軸）出所：積立投資の顧客数は鎌倉投信の「結いだより」より集計

23

3. 債券

図 2-3-2（1）発行残高の推移

通貨別販売額比率（2017 年 3 月末）（%）

2008 年 3 月に社会貢献型債券の第 1 号である予防接種のための国際金融ファシリティ *5 による「ワクチン債」が、個人投資家に販売されてから10 年が経過した。2017 年 3 月末の時点で累計販売額は1兆2,302億円、償還考慮後の発行残高は5,171億円となっている（発行時の為替レートで換算。中途売却による残高減は加味していない）。この 10 年間の発行残高の推移

4.9

2.6

3.2

■ ブラジル・レアル■ 南アフリカ・ランド

5.9
26.6
13.6

■ オーストラリア・ドル■ トルコ・リラ■ 日本・円■ ニュージーランド・ドル

19.6

23.7

■ アメリカ・ドル■ その他

を振り返ると、2010 年に約 3,000 億円増加し、それ以後は償還を補う形で新規発行が続き、5,000 〜 6,000 億円での推移となっている。

為替変動が大きくなりがちな高金利通貨での運用は、富裕層であればまだしも、若手社会人の着実な資産形成には不向

図 2-3-1

債券発行残高の推移

きといわざるをえない。その一方で、2000 年以降に社会に出（億円）た層は社会貢献に感度が高いといわれており、この層に訴求できる商品設計になっていないのが残念だ。また現在の税制

14,00012,000では、iDeCo（個人型確定拠出年金）や NISA（少額投資非課税

10,000制度）を利用した投資信託の積立投資が資産形成の入口とし

8,000
6,000

て適している。このことから為替リスクを軽減し、社会貢献型

4,000の債券を組み入れた投資信託の登場が望まれる *7。

2,000■ 発行残高2017/03

2016/03

2015/03

2014/032013/032012/03

2011/03

2010/03

2009/03

2008/030■ 償還額

本節の図表は、大和証券株式会社債券営業部の協力を得て、JSIF で
四半期ごとに公開しているデータをもとに作成したものである。

吉田 喜貴（2）今後の展望
前述の投資信託は 2008 年 9 月のリーマン・ショックあたりから規模が縮小し、低迷を抜け出せない状態だが、債券は反比例するかのように発行残高を増やしている。

*5 The International Finance Facility for Immunisation*6 2015 年 9 月末時点では 85.5%*7 2017 年 3月末現在、社会貢献型の債券に投資する投資信託は、運用資産の約 3 割をグリーンボンドに投資する「グリーン世銀債ファンド」（日興アセットマネジメント／
2010 年 6 月）の 1 本のみ。

投資信託よりも債券が広く受け入れられた背景には、①債券は発行体が調達した資金の使途が明らかにされている点に

4. その他の社会的インパクト投資特徴があり、投資信託よりも社会への寄与が感じられやすいこ

個人投資家によるサステナブル投資の中でも、投資信託やと、②満期一括償却・固定金利という定期預金に近い商品性が債券の形を必ずしも取らない、より積極的な課題解決を意図

日本人にはなじみやすかったこと、の 2 点が挙げられる。

する「社会的インパクト投資」の動向を報告する。

ただこの商品の惜しいところは、当初より高金利の新興国通
貨建ての債券発行に偏っていることである。ブラジル・レアル、 （1）クラウドファンディング

24

南アフリカ・ランド、オーストラリア・ドル、
トルコ・リラ、ニュー

個人による投資の新しい手法として、インターネットを介し、ジーランド・ドルの 5 通貨が 88.4% を占めており（図 2-3-2）て比較的少額から投資可能なクラウドファンディングの急成長

前回 2015 年度版の白書から 3% 上昇している *6。また円建てが続いている。クラウドファンディングでは、投資家による共感

での起債事例は 2014 年 12 月の JICA 債以降、存在しない。

を得られるかどうかが成否の鍵を握っているといわれ、社会的インパクト投資との親和性が高いと考えられる。

2016 年度の国内クラウドファンディングの規模は新規プロ

株 式 会 社は、ファンドの 審 査における評 価 軸 の 一つとしてSDGs を取り入れると発表した。

ジェクト支援額ベースで、前年度比 96.6% 増の約 745 憶円と試算されている *8。全体の 9 割を占める貸付型はもとより、 （2）NPO バンク等

2015 年に解禁され、2017 年に初の事案が現れた株式型による市場牽引が期待されている。

市民が投資を通じて地域の課題解決に貢献する事業を支える取り組みとして、NPO バンクや市民エネルギーファンド等が挙げられる。これらは新しい動きではないが、やはり地方創生

表 2-4-1

類型別クラウドファンディングの規模（2016 年度）
類型

投資型

新規プロジェクト支援額（億円）

貸付型

672

ファンド型

3

株式型

0.4

購入型

62

寄付型

5

に対する関心の高まりを背景に、市民が主体となって地域の課
題解決を推進する新しい金融商品や仕組み作りに再び注目が集まっている。

NPO バンクは、市民が自発的に出資した資金により、地域社
会や福祉、環境保全のための活動を行う NPO や個人などに融資する非営利バンクである。2017 年 3 月末現在、15 組織の融市場の大半を占める貸付型は、現時点では短期間で高利回

資累計は 36 憶円（前年度比 105.3%）、市民による出資額は約りを求める個人投資家向けの性格が強い。貸付型では、借り手

6 億円（前年度比 104.4%）で、緩やかな増加を遂げている *9。

保護の観点から借り手の企業名や詳細が投資家に開示されてまた、市民エネルギーファンドは、匿名組合出資の形態で、クいない一方で、投資先の顔が見えるファンド型や株式型においリーンエネルギーの発電所の設置・運営に市民が資金を提供ては、2015 年度に引き続き社会貢献性が高いプロジェクト等する市民主体のファンドで、東日本大震災後の原発事故被害が多数起案されている。

や、2012 年 7 月から始まった再生可能エネルギーの固定価格

最近の動向としては、地方創生への関心の高まりを受けて、クラウドファンディング運営会社と地域金融機関や地方自治体

買取制度（FIT）を受けて、広がっている。現在、全国ご当地エ
ネルギー協会の会員数は約 50 団体に及ぶ。

との連携が拡大している。ファンド型のクラウドファンディング・

このような市民が主体となった取り組みにおいても、地域金プラットフォームを運営するミュージックセキュリティーズ株式融機関との連携強化の動きが見られる。例えば、持続可能な会社は、地域金融機関約 60社と連携して、資金ニーズのある事

地域社会の形成に寄与するファンドの組成や販売等を行うプ業者の紹介を受けているが、2017 年には株式会社イオン銀行

ラスソーシャルインベストメント株式会社は、2017 年 12 月にの顧客がインターネットバンキングのサイト上でファンドを購

京都信用金庫や愛媛銀行と業務提携を結び、インターネットや入できるようにするなど、決済や販売面での提携強化も進めて

同信金・銀行の窓口を通じて、個人投資家から太陽光発電・空いる。地域金融機関が生き残りをかけて、地域の活性化に貢献

き家活用・福祉等、地域課題解決型事業の資金を募る仕組み

する金融業のあり方を見直す中、こうした取り組みは拡大しての創設を進めている。

いくものと考えられる。
さらに、資金を調達するプロジェクト等の大型化も見られ（3）ソーシャル・インパクト・ボンド（SIB）

た。不動産に特化したファンド型運営企業の株式会社クラウド

個人投資家による社会的インパクト投資の新しい動きとしリアルティは、2017年に、「渋谷区上原シェア保育園」の土地のて、2017 年に日本で初めて本格的に導入されたソーシャル・

取得・売却を目的とした事業において、募集総額 1 億 7,400 万インパクト・ボンド（SIB）案件への参画が挙げられる。SIB と円を集めた。

は、民間資金で社会的事業を実施し、成果が出れば、後から行

また、今後は、運営企業が社会的インパクト評価を導入する
ことで、より課題解決に資する資金の流れを質的・量的に強化

政が投資家に資金を償還する官民連携の社会的インパクト投資のスキームである。

できると考えられる。前述したミュージックセキュリティーズ

25

2017 年 7 月、神戸市が、株式会社 DPP ヘルスパートナーズ
が実施する糖尿病性腎症等重症化予防事業への支払いスが不足している。今後、中間支援組織向けの技術支援や財政支援を官民連携で行う枠組みが求められる。

キームとして SIB を導入し、株式会社三井住友銀行、同銀行の富裕層顧客、一般社団法人社会的投資推進財団（SIIF）が事業（4）今後の展望費相当分の約 2,600 万円を投資した。事業の成果に応じて、神このように、個人投資家による社会的課題解決資金の提供

戸市から投資家に最大で 786 万円が追加で支払われる。そのが拡大していることは評価できる。今後、一般個人向けには運際、財団が、比較的高リスクなセグメントに集中的に資金を投用機関による社会的インパクト特化型の金融商品等の開発やじることで、個人投資家が比較的リスクが低く財務的リターン

地域金融機関との連携、富裕層向けにはプライベートバン

もある程度期待できるセグメントに投資できる環境を整え、そキングによるニーズの掘り起こしと投資案件へのマッチングの参画を促した。

が広がることが望まれる。こうした具体的な投資機会や投資

神戸市以外に、八王子市大腸がん検診受診率・精密検査受商品の広がりによる個人投資家への理解浸透と同時に、社会診率向上事業、東近江市コミュニティビジネススタートアップ

的投資減税等の税制優遇を通じた促進が必要であろう。また、支援事業にも SIB のスキームが活用され、それぞれにおいて、社会的インパクト評価を導入し、投資先が創出する社会的価

個人の適格機関投資家や地域住民等が投資した。

値を可視化することで、課題解決に資する資金の流れを質的・量的に強化できると考えられる。

図 2-4-2【参考文献】GSG 国内諮問委員会「日本における社会的インパ

神戸市 SIB 事業の実施体制 *10
社会的投資
推進財団

神戸市
①業務委託
契約
⑦成果に応じた
委託料の支払い

三井住友銀行、
個人投資家

④事業の
運営管理

②資金提供
（SMBC、SMBC 信託銀行が機能を提供）

DPP ヘルス⑧利子・元本返済╱
配当・償還

パートナーズ

③受診勧奨および保健指導の 実施、評価のためのデータ収集⑥評価結果報告未来工学研究所
（予定）

事業対象者

⑤成果の評価プログラムの修了╱
生活習慣の改善╱
腎機能低下の抑制

このほか、経済産業省や厚生労働省が SIB 案件組成推進事
業を実施しており、複数の自治体が SIB 導入を検討している。
政府の成長戦略「未来投資戦略 2017」や「まち・ひと・しごと
創生基本方針」等においても、SIB の活用が言及されており、官民を挙げた動きになることが期待されている。
しかし、現状は基礎自治体レベルでの試行的な取り組みにとどまり、案件の規模も小さい。今後、富裕層や金融機関にとってより魅力的なスキームとするためには、中央省庁主導で広域での SIB を推進することが期待される。また、SIB の実施には事業構築、社会的インパクト評価、資金調達等、一連の案件組成を行う中間支援組織の存在が重要であるが、その担い手
26

クト投資の現状 2017」（2018 年 2 月発行予定）
菅野 文美
矢野経済研究所（2017）「2017 年版国内クラウドファンディングの市場動向」
2017 年 9 月 7 日プレスリリース*9 全国 NPO 連絡会「全国の NPO バンクの現況（2017 年 3 月 31 日現在）」*10 社会的投資推進財団プレスリリース参考資料（2017 年 7 月 20 日）
http://www.siif.or.jp/wp-content/uploads/2017/07/sib_kobe_170720.pdf*8

3

エンゲージメントとスチュワードシップ

1. コーポレートガバナンス改革の進展きた日本のコーポレートガバナンスは大きく進展し、国内のみ（1）日本再興戦略から未来投資戦略へならず海外においてもこの変化が広く認識される状況となっ2013 年 6 月にアベノミクス三本の矢の 3 番目の矢である成ている。

長戦略として、「日本再興戦略 –JAPAN is BACK–」第１弾が公2016 年 9 月には産業競争力会議を改組・発展させた「未来表されて以降、毎年 6 月に同戦略および中短期工程表の改訂

投資会議」が新設され、2017年6月には日本再興戦略ではなく版が公表され、実施・検討がなされてきた。その一環としてい「未来投資戦略 2017 〜 Society 5.0 に向けて」が公表された。

わゆるコーポレートガバナンス改革が行われた。機関投資家

コーポレートガバナンスについては「形式」から「実質」へと題向けのスチュワードシップ・コードと上場企業向けのコーポレー

して、政策保有株式の縮減、相談役・顧問制度の情報開示、経トガバナンス・コードの 2 つのコードが策定、施行され、社外取産省が策定した「価値協創ガイダンス」に基づいた ESG などを締役の導入が進むなど、それまで長く足踏み状態といわれて含むエンゲージメント等が取り上げられている *1。
*1 詳細は首相官邸ウェブサイト「未来投資戦略 2017」の 120 〜 133 ページを参照
https://www.kantei.go.jp/jp/singi/keizaisaisei/pdf/miraitousi2017_sisaku_t.pdf

図 3-1-1

主要コーポレートガバナンス施策と関連の動き
政府・取引所2013 年

アセットオーナー

投資家、海外制度

6月
日本再興戦略 -JAPAN is BACK-2014 年

1月

3月

JPX 日経 400

GPIF

運用機関の大幅見直し「スマートベータ・
インデックス」「特徴あるアクティブ運用機
関の選定」

2月
日本版スチュワードシップ・コード

7月
海外 20 投資家が社外取締役 1/3 を求める
共同レター発送8月
伊藤レポート2015 年

3月

9月

コーポレートガバナンス・コード

GPIF

責任投資原則（PRI）に署名

5月
会社法改正

CG 報告書開示スタート

2016 年

6月

11 月

日本再興戦略 20162017 年

GPIF 水野 CIO PRI 理事就任

6月

5月
日本版スチュワードシップ・コード改定

GPIF ESG インデックス投資開始

国内運用機関
議決権行使結果個別開示

5月
価値協創ガイダンス（経産省 非財務情報開示・対話指針）

6月
未来投資戦略 20172018 年

SS コード及び CG コードのフォローアップ会議（継続中）

1月
相談役・顧問のCG 報告書開示

10 月
機関投資家協働対話フォーラム設立（集団的エンゲージメント）

1月
MiFIDⅡスタート

出所：首相官邸ウェブサイト https://www.kantei.go.jp/jp/headline/seicho_senryaku2013.html、各種報道等より日本シェアホルダーサービス（以下 JSS）作成

27

（2）スチュワードシップ・コードの改訂と今後の方向性者としての機関投資家）
に対しても、その役割を明確化し、運用

2014 年の施行から 3 年を経て、2017 年 5 月に「責任ある投委託先である運用機関がエンゲージメントを含むスチュワード

資家の諸原則（日本版スチュワードシップ・コード）」が改訂さ

シップ活動を行うことを促し、モニターすることが推奨されてれた（図3-1-2参照）。今回の改訂で特に注目されたのは、議決いる。

権行使結果の個別開示が推奨されたことである。これを受け、これを受け、世界最大級のアセットオーナーである GPIF は信託銀行や投資顧問会社、あるいは生命保険会社といった運

2017 年 8 月 1 日付でスチュワードシップ責任を果たすための方用機関の多くが自社ホームページで議決権行使結果について針を改訂している。GPIF は 2017 年 9 月末時点で約 157 兆円と投資先企業ごと議案ごとの賛否の公表を始めている *2。

世界最大級の運用資産を擁し、大きな存在感を示しているが、また、インデックス投資等のいわゆるパッシブ運用で株式を

内外株式の運用や議決権行使は法律により外部の運用機関に保有する企業に対してエンゲージメント等の積極的な活動をすべて委託している。2015年に責任投資原則（PRI）に署名し、行うことも推奨された。これを受けて、2017 年 10 月に企業年

ESG 指数も導入したことから、GPIF をはじめとするアセット

金連合会や複数の信託銀行、投資顧問会社がパッシブ投資先

オーナーサイドから運用機関に対してコーポレートガバナンス

に対して、協働エンゲージメントを行う一般社団法人機関投資分野に加えて環境、社会分野のエンゲージメントを促す動きは

家協働対話フォーラム *3を創設・参画している（図3-1-3参照）。

強まるものと思われる。

さらに今回の改訂ではアセットオーナー（資金保有者・拠出*2 金融庁の調査によれば 2017 年 12 月時点でスチュワードシップ・コード改定に伴い方針を更新した 178 機関のうち、88 機関がすでに結果を公表または公表予定である。
*3 同フォーラムは2018年1月に「ビジネスモデルの持続性に関する重要な課題（マテリアリティ）の特定化と開示」を要請する書簡を発送したと公表した。先進的に取り組みを行っている大企業が対象とのことであるが、具体的な社名は公表されていない。

図 3-1-2

スチュワードシップ・コード主要改訂点
主な改定項目

アセットオーナーによる運用機関のモニタリング内容

アセットオーナーは運用機関のスチュワードシップ活動が自らの方針と整合的なものになっているか、実効的にモニタリングを行うべき。 モニタリングに際して、運用機関と投資先企業との間の対話の「質」に重点を置くべきであり、形式的な確認に終始すべきではない。

運用機関における利益相反の管理運用機関は利益相反管理に向けた具体的な方針を策定し、管理すべきである。

パッシブ運用による積極的な

パッシブ運用は、投資先企業の株式を売却する選択肢が限られ、中長期的な企業価値の向上を促す必要性が高い

スチュワードシップ活動ことから、より積極的に中長期視点に立った対話や議決権行使に取り組むべきである。

協働エンゲージメント

機関投資家が投資先企業との間で対話を行うにあたっては、単独で対話を行うほか、必要に応じ、他の機関投資家と協働して対話を行うこと（協働エンゲージメント）が有効な場合もありうる。
機関投資家は少なくとも議案の主な種類ごとに整理・集計して公表すべきである。
可視性をさらに高めるために、個別の投資先企業および議案ごとに公表すべきである。それぞれの置かれた状況

議決権行使結果開示

により、公表することが適切でないと考えられる場合には、その理由を説明すべきである。わが国において金融グ
ループ系列の運用機関が多く見られるところ、こうした運用機関において、議決権行使をめぐる利益相反への適切な対応がなされていない事例が多いのではないかとの懸念を払拭するためにも、個別の議決権行使結果を公表することが重要である。

議決権行使助言会社

議決権行使助言会社は企業の状況の的確な把握のために十分な経営資源を投入し、また本コードの各原則（指針を含む）が自らに当てはまることに留意して、適切にサービスを提供すべきである。
機関投資家の経営陣はスチュワードシップ責任を実効的に果たすための適切な能力・経験を備えているべきであ

機関投資家の実力り、系列のグループ内部の論理などに基づいて構成されるべきではない。また、機関投資家の経営陣は、自らが対話の充実等のスチュワードシップ活動の実行とそのための組織構築・人材育成に関して重要な役割・責務を担っていることを認識し、これらに関する課題に対する取り組みを推進すべきである。

出所：金融庁ウェブサイト http://www.fsa.go.jp/news/29/singi/20170529.html、各種報道等より JSS 作成

28

図 3-1-3

機関投資家協働対話フォーラムの仕組みと参加機関

仕組み
機関投資家
機関投資家

上場企業
プログラムに
参加

協 働

上場企業

対 話

機関投資家

上場企業

参加運用機関（2017 年 10 月時点）
・企業年金連合会 * ・三井住友アセットマネジメント ・三井住友信託銀行 ・三菱 UFJ 信託銀行 ・りそな銀行* 企業年金連合会はアセットオーナーとしてではなく、運用機関（インハウス運用）として参加

エンゲージメントの流れ

事前協議

レター送付

ミーティング

・各機関投資家が認識している企業の課題を議論

・機関投資家の共通認識を説明

・共通の見解や投資家の考え方を説明

・集団的エンゲージメントの議題を設定・企業からの質問や意見を受け付け

・議論は事務局が進行・参加する機関投資家の共通見解をとりまとめ

出所：一般社団法人機関投資家協働対話フォーラムウェブサイト http://www.iicef.jp/ より JSS 作成

2018 年にはスチュワードシップ・コードに続いてコーポレー

2017 年 12 月 8 日の閣議決定にも盛り込まれた。

トガバナンス・コードについても見直しが予定されている。今特に内部留保や現預金の保有をはじめとする資本政策、後の方向性については、未来投資戦略2017を受けて開催されCEO の選解任（継承含む）や取締役会構成、政策保有株式（持ているスチュワードシップ・コード及びコーポレートガバナン

ち合い株式を含む）については重点的に取り上げられる可能

ス・コードのフォローアップ会議で、6 つの論点が挙げられ、性があると見ている。

29

図 3-1-4

未来投資戦略 2017 とコーポレートガバナンス改革の方向性
スチュワードシップ・コード及びコーポレート

未来投資戦略 2017

ガバナンス・コードのフォローアップ会議

関連項目を適宜抜粋、要約

第 12 回（2017.11.15）で提起された 6 つの論点

① コーポレートガバナンス改革による企業価値の向上• 機関投資家によるスチュワードシップ活動（ガバナンス・利益相反（１）経営環境の変化に対応した経営判断

管理強化、モニタリング、議決権行使結果開示、自己評価等）• 上場企業による情報提供・対話（資本政策を含む経営方針・経営
戦略・経営状況等の情報提供等）（２）投資と現預金保有• CEO の選解任、必要な資質・多様性を備えた取締役会の構成、戦略等を重視した取締役会の運営、これらに対する適切な評価• 政策保有株式の方針の開示と合理性のない保有株式の縮減（３）CEO・取締役会等② 経営システムの強化、中長期的投資の促進• 相談役、顧問等についての情報開示• 対話型株主総会への取り組み（招集通知添付資料の電子提供、議決権行使プロセス全体の電子化、適切な基準日の設定の在り（４）政策保有株式方等）• ESG（環境、社会、ガバナンス）要素も念頭に置いた中長期的な企業価値向上に資する開示、対話、投資手法の普及・発展③ 企業の情報開示、会計・監査の質の向上（５）アセットオーナー• 事業報告等と有価証券報告書の一体的開示• 四半期開示の在り方• 会計基準の品質向上、会計監査の品質・信頼性向上（６）その他（投資家との対話）④ 事業再編の円滑化• 株式を活用した再編促進策を含む、事業再編促進策の検討
出所：首相官邸ウェブサイト https://www.kantei.go.jp/jp/headline/seicho_senryaku2013.html、金融庁資料 http://www.fsa.go.jp/singi/follow-up/siryou/20171115/02.pdf より JSS 作成

2. 日本における ESG 関連株主提案動向

議案や取締役・監査役の選任議案は過半数の賛成で可決する

会社法 303 条 2 項、305 条 1 項の規定により株主は総議決権

普通決議議案である。特別決議の必要な議案が可決されるこの 1% 以上の議決権または 300 個以上の議決権を 6 カ月以上とはまずないが、
ここ数年普通決議として提出された株主提案

前から保有していれば、株主提案を提出することができる。必が可決されることはゼロではなくなっている。

ずしも 1 名である必要はなく、複数の株主が集まって上記の条

なお、米国の株主提案の多くは賛成多数であっても取締役件を満たすことで提案を行うことも可能である。ただし、株主会が拒否することのできる非拘束（non-binding）議案である

総会決議事項は会社法で定められている点には注意を要す

が、日本においてはすべての株主総会決議が法的拘束力を持る。例えば原発の廃止については会社法に定められている決つ点には注意を要する。

議事項ではないため、事業目的の変更という建付けで「定款変2016 年 7 月から 2017 年 6 月までに開催された株主総会（定更」議案の形をとることになる。定款変更議案は、可決にあ時・臨時含む）における株主提案提出状況は図 3-2-1 のとおり

たって事前提出を含む出席議決権数の 3 分の 2 以上の賛成がである。うち 2 社で株主提案が可決している。

必須の特別決議議案である。配当の金額等に係る剰余金処分30

図 3-2-1

2016 年 7 月以降の株主提案一覧

会社名

証券コード

市場

総会年月

提案内容（議案数）

メガネスーパー

3318

ジャスダック2016・7

取締役１名解任、取締役１名選任、取締役１名選任（合計３件）

岡山製紙

3892

ジャスダック2016・8

定款一部変更（1）〜（17）、自己株式取得、剰余金処分、取締役
１名選任（合計 20 件）

ツノダ

7308

名証２部

2016・9定款一部変更、取締役１名解任、監査役１名解任、監査役１名解任、監査役１名解任（合計５件）

プラップジャパン

2449

ジャスダック2016・11

取締役１名選任（合計１件）

まんだらけ

2652

東証２部

2016・12

剰余金処分、自己株式取得（合計２件）

フィンテックグローバル8789

東証マザーズ2016・12

定款一部変更、株主優待新設（合計２件）

ユーシン

6985

東証１部

2017・2

定款一部変更（合計１件）

マルカキカイ7594

東証１部

2017・2

剰余金処分、自己株式取得（合計２件）

アサヒグループホールディングス

2502

東証１部

2017・3

定款一部変更（合計１件）

片倉工業

3001

東証１部

2017・3

定款一部変更（1）〜（3）（合計３件）

岡山製紙

3892

ジャスダック2017・3 臨時

取締役１名解任、自己株式取得、定款一部変更（合計３件）

ワキタ

8125

東証１部

2017・5

剰余金処分（合計１件）

新日本空調

1952

東証１部

2017・6

定款一部変更、剰余金処分（合計２件）

ＵＴグループ2146

ジャスダック2017・6

定款一部変更（1）〜（18）、取締役１名解任、会社提案の取締役候
補者の変更（合計 20 件）

ＪＰホールディングス

2749

東証１部

2017・6

定款一部変更、監査役１名選任（合計２件）

ＴＡＣ

4319

東証１部

2017・6

定款一部変更（1）〜（21）（合計 21 件）

武田薬品工業4502

東証１部

2017・6

定款一部変更、取締役１名解任（合計２件）

不二硝子

5212

ジャスダック2017・6

取締役１名選任（合計１件）

スパンクリートコーポレーション

5277

ジャスダック2017・6

監査役１名解任、監査役１名解任、監査役１名解任（合計３件）

ジェイエフイーホールディングス

5411

東証１部

2017・6

社外取締役の廃止および社外取締役１名解任（合計１件）

三井金属鉱業5706

東証１部

2017・6

剰余金処分、定款一部変更（1）〜（3）（合計４件）

トーアミ

5973

東証２部

2017・6

定款一部変更、剰余金処分、取締役１名解任（合計３件）

帝国電機製作所

6333

東証１部

2017・6

剰余金処分（合計１件）

兼松エンジニアリング

6402

東証２部

2017・6

取締役１名選任、定款一部変更（合計２件）

日産車体

7222

東証１部

2017・6

剰余金処分（合計１件）

豊田合成

7282

東証１部

2017・6

定款一部変更（合計１件）

黒田電気

7517

東証１部

2017・6

取締役１名選任（合計１件）

川澄化学工業7703

東証２部

2017・6

定款一部変更（1）・（2）、自己株式取得（合計３件）

永大化工

7877

ジャスダック2017・6

取締役１名選任（合計１件）

図書印刷

7913

東証１部

2017・6

剰余金処分（合計１件）

蝶理

8014

東証１部

2017・6

定款一部変更（1）・（2）、剰余金処分（合計３件）

ナラサキ産業8085

東証２部

2017・6

定款一部変更（1）・（2）、自己株式取得（合計３件）

ゼット

8135

東証２部

2017・6

自己株式取得、定款一部変更、自己株式消却（合計３件）

新光商事

8141

東証１部

2017・6

定款一部変更（合計１件）

三菱ＵＦＪフィナンシャル・グループ

8306

東証１部

2017・6

定款一部変更（1）〜（15）、取締役１名解任、会社提案の取締役候補者の変更（合計 17 件）

りそなホールディングス

8308

東証１部

2017・6

定款一部変更（1）〜（16）、取締役１名解任、会社提案の取締役候補者の変更（合計 18 件）

四国銀行

8387

東証１部

2017・6

定款一部変更、取締役６名解任、監査役４名解任（合計３件）

8411

東証１部

2017・6

定款一部変更（1）〜（16）（合計 16 件）

みずほフィナンシャルグループ

定款一部変更（合計１件）

高知銀行

8416

東証１部

2017・6

取締役７名解任、監査役４名解任（合計２件）

南日本銀行

8554

福証

2017・6

定款一部変更（合計１件）

トモニホールディングス

8600

東証１部

2017・6

取締役に対する株式報酬型ストック・オプション（新株予約権）の廃止、取締役１名辞任（合計２件）

フィデアホールディングス

8713

東証１部

2017・6

定款一部変更（合計１件）

9501

東証１部

2017・6

定款一部変更、取締役２名選任（合計２件）

東京電力ホールディングス（合計９件）
定款一部変更（1）〜（9）

31

会社名

証券コード

市場

総会年月

提案内容（議案数）

中部電力

9502

東証１部

2017・6

定款一部変更（1）〜（4）（合計４件）

9503

東証１部

2017・6

定款一部変更の件（1）〜（6）（合計６件）（合計７件）
剰余金処分、取締役１名解任、定款一部変更（1）〜（5）＊定款一部変更のうち１件は他の株主２名〔87 万 9,404 個〕から同一趣旨の提案がなされている。

関西電力

定款一部変更（1）〜（4）（合計４件）（合計４件）
定款一部変更（1）〜（4）
定款一部変更（合計１件）

中国電力

9504

東証１部

2017・6

定款一部変更（1）〜（6）（合計６件）

北陸電力

9505

東証１部

2017・6

定款一部変更（1）〜（6）（合計６件）

東北電力

9506

東証１部

2017・6

定款一部変更（1）〜（5）（合計５件）

四国電力

9507

東証１部

2017・6

定款一部変更（1）〜（4）（合計４件）

九州電力

9508

東証１部

2017・6

定款一部変更の件（1）〜（5）（合計５件）

9509

東証１部

2017・6北海道電力

定款一部変更（1）〜（6）（合計６件）
取締役１名解任（合計１件）

ヤマダ電機

9831

東証１部

2017・6

取締役１名選任（合計１件）※ 網掛け は株主提案が可決した事例
出所：旬刊商事法務 No2151「株主総会白書」等より JSS 作成

3. 株主総会に見る国内機関投資家の変化

表のとおりである。少なくない数の機関投資家が株主提案に国内機関投資家の議決権行使はますます厳格化し、グロー

賛成または会社側提案に反対しているのがわかる。

バルスタンダードに近い状況になっている。スチュワードシッ

コーポレートガバナンス分野に限らず機関投資家からの企

プ・コードの改訂を受けて各社が公表した議決権行使結果を業に対するエンゲージメントは活発化している。企業側も見れば明らかである。

ESG 説明会の開催や ESG ロードショウの実施が増えつつあ

例えば、インスティテューショナル・シェアホルダー・サービ

る。社外取締役や社外監査役といった社外役員の独立性やスシーズ（ISS）が問題提起し、金融庁・東証も課題と認識していキルの問題、取締役会の多様性（ボード・ダイバーシティ）、役

る相談役や顧問の存在について確認してみよう。日本企業の員報酬や退職慰労金のあり方等について活発な議論が行われ多くが社長・会長などを退任した後も相談役・顧問として雇っている。そして、そのような議論を受けて、企業側が独立性のているがいずれの就任も取締役でない限り株主総会決議事項

高い社外役員候補を選定したり、業績連動役員報酬を導入しではなく、実態もはっきりしない。取締役相談役制度を新たにたり、退職慰労金制度を廃止したりする等の対応を実際に行う

導入する企業はあるが、取締役でなければ総会決議事項になことが増えており、機関投資家によるエンゲージメントがコーらないため不透明であるといわれている。2017 年 6 月総会でポレートガバナンスの改善を促す結果となっている。

の関連議案とそれに対する国内機関投資家の行使結果は下

図 3-3-1

相談役・顧問に係る国内機関投資家の議決権行使結果（2017 年 6 月総会）

提案者

証券コード

株主
提案

4502
8387
9505

会社
提案

3822
7628
8283

企業名

武田薬品工業
四国銀行
北陸電力

提案内容

臨時報告書
賛成率

30.51%

定款変更（相談20.60%
役等の廃止）

15.10%

定款変更
98.64%
ソリューションズ （取締役相談役
オーハシテクニカ を定めることが 97.30%
できる）
Paltac96.37%

Minori

出所：各企業の臨時報告書および各機関投資家ウェブサイトより JSS 作成

32

山﨑 明美

アセットマ
ネジメント

大和証券
投資信託
委託

大和住銀
投信投資
顧問

日興アセッ
トマネジ
メント

野村アセッ
トマネジ
メント

三菱 UFJ
信託銀行

三井住友
信託銀行

りそな銀行

賛成
反対
賛成

反対
反対
反対

反対
賛成
賛成

反対
反対
反対

賛成

賛成

賛成

反対

賛成

賛成

反対

賛成

賛成
賛成

賛成
賛成

賛成
賛成

反対
反対

賛成
賛成

賛成
賛成

反対
反対

賛成
賛成

One

反対
反対
反対

反対
反対
反対

反対
賛成
賛成

賛成
賛成
反対

アセットクラス別の動向

4

JSIF ではアンケート調査によりアセットクラスごとのサステ
ナブル投資残高を公表している（8 ページ表 1-2-4 参照）。しかしこの調査だけではカバーしきれない日本国内の動向について、ご寄稿いただいた。

2. 債券：グリーンボンドガイドライン（環境省）
1. はじめに2017 年 3 月に環境省が「グリーンボンドガイドライン 2017年版」
（以下、「同ガイドライン」）を公表した。筆者は、同ガイドライン策定に係る「グリーンボンドに関する検討会」（以下、「同

1. 外国株式検討会」）（2016年10月〜 2017年3月／ 4回開催）および「グ日本の基礎年金全体を運用する年金積立金管理運用独立

リーンボンドに関する意見交換会」（2016 年 12 月）に同検討会

行政法人（GPIF）をはじめとする国内アセットオーナーは外国の委員として参加した。これらの会合では、グリーンボンドに関

株式にも資産配分を行っており、それらについても運用委託先する学識者、実務経験者等により、きわめて活発な議論が行わに対してスチュワードシップ活動を促している。

れたのが印象的であった。

正式な統計はないものの、最近まで、機関投資家による外国

同ガイドライン策定においては「グリーンボンドガイドライン

株式スチュワードシップ活動の大半は議決権行使であり、「対に係る第 三 者 委 員 会 」（2017 年 2 月）やパブリックコメント

話」は主に日本国内の投資先企業との間で行われることがほ（2017 年 1 月〜 2 月）が実施された。これらの意見に関して、同

とんどであった。スチュワードシップ・コードの制定・改訂を受検討会で検討され、必要に応じて議論に反映された。同ガイド

け、一部の国内運用機関は新たに担当者を置き、自ら海外投資ラインは、これらの議論等を踏まえ、環境省が策定したもので先企業との直接対話を始めたり、ESGオーバーレイを行う機関

あり法的拘束力はなく、同ガイドラインに記載された事項に準（専門機関あるいは投資顧問会社等でこの業務を行う機関）に拠しなかったことをもって、同ガイドラインに基づき法令上のエンゲージメント等を委託したりするケースも出てきている*1。

罰則等が課されるものではない旨、明記されている *2。

なお、議決権行使判断については ISS 、グラスルイス等の助言会社の推奨を活用するケースが多い模様である。

ここでは、参考資料も含めると約 100 ページに及ぶ同ガイド
ラインについて、策定の背景と特徴を中心に解説する。なお、
文中の意見にわたる部分は筆者の私見であり、属する組織の

図 4-1-1

見解とは関係のない旨あらかじめお断りしておく。

GPIF の運用資産構成（%）

2. グリーンボンドガイドラインの策定の背景
グリーンボンドとは、企業や地方自治体等が、国内外のグ

9.10
28.50
24.03

14.02

24.35

■ 国内債券

リーンプロジェクトに要する資金を調達するために発行する債■ 国内株式■ 外国債券

券であり、具体的には、①調達資金の使途がグリーンプロジェ■ 外国株式クトに限定され、②調達資金が確実に追跡管理され、③それら■ 短期資産について発行後のレポーティングを通じ透明性が確保された債券である *3。
地球温暖化対策や自然資本の劣化の防止に資するグリーン

出所：年金積立金管理運用独立行政法人

プロジェクトに民間資金を導入するための有効なツールの一つ

http://www.gpif.go.jp/operation/highlight.html#tab_03

山﨑 明美*1 例えばみずほ系のアセットマネジメント One のリリース等を参照
http://www.am-one.co.jp/pdf/news/10/170525_AMOne_Hermes_J_web.pdf

として、国際的にはここ数年でグリーンボンド市場は急拡大している。その一方、国内におけるグリーンボンドの発行件数はまだ限定的である。グリーンボンド発行のための実務に役立つ
ガイドラインが存在することにより、国内でのグリーンボンド発
行が実務上容易になり、グリーンボンド市場が拡大する可能性があるため、同ガイドラインが策定された。
33

3. グリーンボンドガイドラインの特徴

図 4-2-1

グリーンボンド発行のフロー（1）国際的なデファクトスタンダードであるグリーンボンド原則

通常の発行手段（GBP）との整合性
同ガイドライン策定の基本的な考え方として、グリーンボン

発行準備

ド発行に関してデファクトスタンダードとなっているグリーン
ボンド原則（GBP）との間のダブルスタンダード化を回避する
ため、GBP（2016 年 6 月時点）の内容との整合性に配慮して策定された。
具体的には、グリーンボンドには、①調達資金の使途、②プロ
ジェクトの評価及び選定のプロセス、③調達資金の管理、④レ• 発行計画の検討• 格付取得• 証券会社の引受審査• ドキュメンテーション• プレ・マーケティング

グリーンボンド発行時の追加手続• 調達資金の充当対象プロジェクトの範囲の検討• グリーンプロジェクト評価・選定プロセスの検討• 調達資金の管理方法､レポーティング方法の検討• 見込まれる環境改善効果の算定• 外部機関によるレビューの取得（必要に応じ）

債券発行• 発行条件（発行価額､ 利率等）の決定• 投資家からの払込

資金管理• 調達資金の管理• プロジェクトへの投資実行• グリーンボンドによる調達資金の追跡管理• プロジェクトの実施• 年次報告• 環境改善効果の算定､レポーティング• 外部機関によるレビューの取得（必要に応じ）

利払い
情報開示

満期償還

• 償還価額に基づき償還• リファイナンス（必要に応じ）ポーティングの 4 つの側面に関して期待される事項があり、同ガイドラインにおいてこれら 4 つの側面に関して「べきである」②「第 3 章グリーンボンドに期待される事項と具体的対応方と記載されている事項のすべてに対応した債券は、国際的にも法」の各項目における例示

グリーンボンドとして認められうるものと考えられている *4。

第 3 章は、同ガイドラインの中心となる章であり、各節においまた、参考資料 3 として「グリーンボンド原則（2016 年版、原て、多くの項目に関して例示が示されている。また例示につい文）」、参考資料4として「グリーンボンド原則（2016年版、和訳）」て、図表が多く使用され、わかりやすい内容になっている。具が同ガイドラインに含まれている。GBP の和訳が掲載されて体的には、以下の項目について例示がなされている。

いるのもグリーンボンド発行実務に役立つ点の一つである。

「1. 調達資金の使途」の節において、具体的な資金使途の例

なお、同ガイドラインは、グリーンボンドの普及という目的をが詳しく示されている。また、グリーンプロジェクトが、本来の踏まえ、我が国の市場の成熟度、国際的な動向その他の状況

環境改善効果とは別に、付随的に、環境に対しネガティブな効の変化に応じ、
改定していくことを予定しているとされている*5。

果をもたらす場合があり、そのようなネガティブな効果の具体

同ガイドラインが 2017 年版とされているのはそのためであ例が表で詳しく示されている。さらに、調達資金の「リファイる。このうち国際的な動向の変化には GBP の改定も含まれてナンス」に該当する場合の具体例が図示されている。

いると考えられる。

「2. プロジェクトの評価及び選定のプロセス」の節において、グリーンプロジェクトを評価・選定するための規準の例が示さ（2）実務に役立つための豊富な例示やモデルケース等の記載

GBP は約 10 ページであるのに対し、同ガイドラインは本文れている。
「3. 調達資金の管理」の節において、調達資金の追跡管理のだけでも約 60 ページに及ぶ。同ガイドラインにおける特徴的

具体的な方法の例が図示されている。

な記載は以下のとおりである。

「4. レポーティング」の節において、開示情報の例や環境改①「第2章

善効果に係る指標、算定方法の例がそれぞれの表によって詳

グリーンボンドの概要」
でグリーンボンドのメリット等を紹介

しく示されている。

グリーンボンドの定義や市場の動向だけでなく、グリーン「5. 外部機関によるレビュー」の節において、レビューを活用

ボンドのメリットとして、発行のメリット、投資のメリット、環境面することが特に有用と考えられる場合の例やレビューを活用

等からのメリットが整理されている。また、グリーンボンド発行することができる事項の例が示されている。また、レビューにのフローが図示されている *6。

関する情 報 の 記 載 例 が 表でまとめられている。さらに、レビューを付与する外部機関に関する留意事項として、専門的知
見の例や第三者性が確保されているとはいえない場合の例等が示されている。

34

③「第 4 章 モデルケース」の提示

4. 結び想定される 6 つの事例とその具体的対応が例示されてい以上見てきたとおり、同ガイドラインは、企業や自治体等がる。それぞれの事例について、グリ̶ンボンドに期待される事

グリーンボンドの発行を検討する際に実務上参考となるガイド項である（ア）調達資金の使途、（イ）プロジェクトの評価及びラインになっていると考えられる。

選定のプロセス、（ウ）調達資金の管理、（エ）レポーティング、

また、同ガイドラインの英語版（サマリー版）は環境省から公（オ）外部機関によるレビューのそれぞれに関して想定できる表されている。英語版（サマリー版）*8 は、同ガイドラインの第内容が記載されている。

1 章「はじめに」全文と、第 3 章「グリーンボンドに期待される事
項と具体的対応方法」において「べきである」「望ましい」とした④「参考資料 1

グリーンボンドに期待される事項のチェックリスト」による整理
同ガイドラインにおいては、「べきである」と「望ましい」という表記が使用されている。
「べきである」と表記された項目は、事項の抜粋が記載されたものである。今後、英語の全訳が環境省から公表される見込みである。
同ガイドラインが活用されることによって、日本においてグ
リーンボンドが普及していくことを期待したい。

同ガイドラインとしてグリーンボンドと称する債券が備えることが期待される基本的な事項である。
「望ましい」と表記された項目は、それを満たさなくてもグリーンボンドと称することは問題がないと考えられるが、同ガイドラインとしては採用することが推奨される事項である *7。
このチェックリストでは、「べきである」と「望ましい」の表記がされた項目が一覧表として整理され、グリーンボンド発行に係る実務上の便宜が図られている。

阿部 和彦*2 環境省「グリーンボンドガイドライン 2017 年版」
http://www.env.go.jp/press/files/jp/105353.pdf 免責事項
*3 環境省「グリーンボンドガイドライン 2017 年版」
http://www.env.go.jp/press/files/jp/105353.pdf 4 ページ*4 環境省「グリーンボンドガイドライン 2017 年版」
http://www.env.go.jp/press/files/jp/105353.pdf 2-3 ページ*5 環境省「グリーンボンドガイドライン 2017 年版」
http://www.env.go.jp/press/files/jp/105353.pdf 61 ページ*6 環境省「グリーンボンドガイドライン 2017 年版」
http://www.env.go.jp/press/files/jp/105353.pdf 10 ページ*7 環境省「グリーンボンドガイドライン 2017 年版」
http://www.env.go.jp/press/files/jp/105353.pdf 4 ページ*8 環境省ウェブサイト“Green Bond Guidelines, 2017 SUMMARY
https://www.env.go.jp/en/policy/economy/gb/guidelines.html

35

3. 債券：国際協力機構債券（JICA 債）

1. JICA 債の特性

当機構は、開発途上国における投融資事業の資金の一部にJICA 債の特性は以下 3 点にまとめられる。

充てるため、2008年から債券（JICA 債）を発行している。SRI、

ESG 投資に対する関心が高まる中、JICA 債に対しても国内外① 政府との一体性からお問い合わせをいただく機会が多くなった。そこで、この場を借りて、JICA 債の紹介をさせていただく。

当機構は日本政府の全額出資による独立行政法人であり、日本の政府開発援助（ODA）の実施機関であることから、日本政府との一体性はきわめて強く、日本政府と同じ格付が付与されている（R&I：AA＋（ネガティブ）、S&P：A＋（安定的）。
（2017 年 12 月 1 日現在）。
② 財務の健全性
当機構は日本政府からの出資を受けており、その資本金が約 8 兆円、剰余金が約 1.5 兆円であるため、資産約 12 兆円に対し、自己資本比率は約 80% となっている。

図 4-3-1
Social Bond の定義

JICA 債の現状

1 対象事業例：Social Project

1 対象事業：有償資金協力事業■ 以下の分野などの社会開発に資する事業■ 円借款対象事業の分野内訳（%）＞ 基礎インフラ開発（上下水、衛生、交通等）＞ 雇用創出（マイクロファイナンス、
中小企業支援）その他 8.2＞ 社会サービスへのアクセス改善＞ 食糧安全保障プログラムローン（健康、教育、職業訓練、
金融サービス等）＞ 社会経済開発

9.9

農林・水産業1.4＞ 住宅支援■ ターゲット層の例示＞ 貧困ラインを下回る所得層＞ 障がい者＞ 社会における少数派グループ＞ 移民・難民＞ 災害等の影響による脆弱層＞ 未教育者・未就業者

運輸

潅漑・治水・
干拓 4.1
社会的サービス（上下水・教育・保健）

14.5

41.4

電力・ガス

20.6

■ 円借款の事例【交通インフラ整備に向けた支援】＞ インド：アーメダバード・メトロ事業（第一期）＞ ウガンダ：カンパラ立体交差建設・道路改良事業【災害による脆弱層に向けた支援】＞ ネパール：緊急学校復興支援＞ ネパール：緊急住宅復興支援【健康増進に向けた支援】＞ ケニア：ユニバーサルヘルスカバレッジ達成のための保健セクター政策借款＞ バングラデシュ：母子保健および保健システム
改善事業【社会経済開発に向けた支援】＞ ヨルダン：財政・公的サービス改革開発政策借款※ 2014 〜 2016 年度貸付承諾金額ベース

2 透明性確保のための開示項目

2 透明性確保の仕組み（概要）以下 4 項目に係る透明性が確保されていること。

JICA では以下のように透明性確保に向けた取り組みを進めています。

■ 資金使途■ 資金使途国際連合および世界銀行の基準に基づく開発途上国において、日本政府の方針（開発協力大綱等）に沿った事業に資金が充当されます■ 事業評価・選定プロセス

国際標準に基づく評価項目によって審査され、日本政府・外部専門家を交えた透明性のある事業評価・選定プロセスを経て、実施されています■ 資金管理有償資金協力勘定はそれ以外の業務の勘定とは区分経理され、会計検査院、会計監査人、監事による点検・監査が行われます■ レポーティング

個別事業は、事業の実施の事前・事後に定量的な効果指標を含む評価表が作成され、JICA ホームページにて公表されています *9■ 事業評価・選定プロセス■ 資金管理■ レポーティング

36

③ 投資意義2017 年度の発行実績は表 4-3-2 のとおり。

JICA債で調達された資金は、全額当機構の有償資金協力勘定に充当され、その大半は開発途上国が実施する公共事業への貸付（円借款）の原資となる（図 4-3-1 参照）。そのため、

JICA 債への投資は SRI、ESG 投資として認識できる。また、後述する「ソーシャルボンド」の特性に従うものとして、第三者機関よりセカンドオピニオンを取得している。

2. ソーシャルボンド（社会貢献債）としての JICA 債

表 4-3-2回号

第 40 回

第 41 回

第 42 回

第 43 回

発行額

100 億円

100 億円

200 億円

200 億円

期間
（償還日）

10 年
（2027 年6 月 18 日）

20 年（2037 年6 月 19 日）

20 年（2037 年
9 月 18 日）

20 年（2037 年
12 月 18 日）

発行日

2017 年6 月 28 日

2017 年6 月 28 日

2017 年
9 月 20 日

2017 年
12 月 20 日

0.220%

0.602%

0.597%

0.625%

応募者
利回り（第 347 回 10 年 （第 161 回 20 年 （第 161 回 20 年 （第 162 回 20 年
国債 +16.0bp） 国債 +4.5bp）
国債 +5.0bp）
国債＋4.5bp）

JICA 債の資金使途となる有償資金協力事業は、開発途上国
における社会課題の解決を図るものであること、透明性確保

JICA 債の投資家層の特徴としては、中央（公的機関、生損保のために開示が必要とされる 4 項目（資金使途、事業評価・選等）、地方（自治体、系統下部等）のバランスが良く、投資意義

定プロセス、資金管理、
レポーティング）についても図 4-3-1 のに共感して投資する投資家が多く含まれる点だと考える。日本

とおり対応していることから、JICA 債は国際資本市場協会

国内における SRI や ESG 投資の潮流が高まる中、通常の投資（ICMA）が定めるソーシャルボンド原則の要件に従うものとし方針（年限や利回り等）とは別の観点（投資意義）から投資を行て、第三者機関（日本総合研究所）からセカンドオピニオンを取う投資家も出てくるなど、投資家層の拡大を実感しつつある。

得している。

5. 結び
3. 持続可能な開発目標（SDGs）への貢献

投資を通じて社会課題の解決を目指す取り組みに対する関JICA債の発行は、2016年12月に策定された日本政府の「持心が高まる中、当機構としては今後も債券発行を継続していく

続可能な開発目標（SDGs）実施指針」で、SDGs 達成のための予定である。JICA 債を通じて当機構業務にご関心を持ってい具体的施策として盛り込まれた。実施指針では、国内の民間資

ただければ幸いである。

金を成長市場である開発途上国のために動員するとされており、その具体的施策としては JICA 債の発行が唯一の対象となっている *10。

4. 発行実績

独立行政法人 国際協力機構*9

事前評価、事後評価案件検索：

https://www2.jica.go.jp/ja/evaluation/index.php
年次報告書（事業実績）：https://www.jica.go.jp/about/report/index.html*10「持続可能な開発目標（ＳＤＧｓ）を達成するための具体的施策（付表）」http://www.kantei.go.jp/jp/singi/sdgs/dai2/siryou2.pdf*11 財投機関債のほか、政府保証外債（米ドル建て）も発行している。

JICA 債（財投機関債 *11）の発行実績（2008年12月以降）は、
累計 43 回（5,500 億円）、そのうちソーシャルボンドとしての発行実績（2016年 9月以降）は累計 7 回（1,000億円）となっている（2017 年 12 月末時点）。

37

4. 不動産

2. ポジティブ・スクリーニング、テーマ型投資、ネガティブ・

12 ページの「第 3 回サステナブル投資残高アンケート調査」

スクリーニング

Q16 によれば、国内の不動産 ESG 投資は、回答機関数が 1 か不動産の開発や取得においては、主に新築版のグリーンビ

ら 6 へ、金額も 0.4 兆円から 2.7 兆円へと第 2 回から大幅増とル認証を取得した環境性能が高いグリーンビルを選択するこなった。しかし、これだけで不動産投資市場の全体を表していとが、「ポジティブ・スクリーニング」に該当する。2017 年評価

るとは言い難いため、本章では、53 の日本の不動産会社等

では、新築版認証の取得ありとの回答は 14 者、ポートフォリオ（J-REIT 34 社を含む主に不動産ファンド）が参加した 2017 年

における床面積割合は 21% であり、金額は 0.3 兆円と推計さ

GRESB12 リアルエステイト評価（以下「GRESB 評価」*12）のれる。ただし、これらの機関は必ずしもグリーンビル認証を要

結果をもとに、不動産 ESG 投資の全体像を手法別に概観する。

件として物件を開発・取得しているわけではない点には注意を要する。

図 4-4-1

日本の GRESB 評価参加者数とグリーンスター取得者

また、既存ビル版の認証取得も進展しており、回答は 45 者、床面積割合は 37%、金額は 4.7 兆円に上ると推計される（図数の推移（2012 〜 2017 年）（人）

4-4-2 左）。既存ビル版認証は、主として運用期間中に取得さ「インテグレーション」を実践している「グリーンスター」取得者は毎年増加

50

ディング・ファンド）につながる考え方といえよう。ただし、現状

44

では、ESG インテグレーションの一環として既存ビル版認証を

33
44
28
19

25

4

5

8

2012

2013

2014

■ 日本参加者

33
27

2015

れるが、新築ビル版と併せ、「テーマ型投資」（グリーンビル

取得する機関が多く、重複を避けるため、後述の不動産 ESG
投資の総額には不算入としている。

2016

2017

■ グリーンスター

出所：GRESB 日本市場調査結果等（参加者数は既存物件の運用を行う者のみをカウント）

さらに、海外においては、物件の省エネ性能のみを評価する「省エネルギー格付」が広範に普及している。省エネ性能を「見える化」し、ポジティブ・スクリーニングだけでなくネガティブ・
スクリーニングや後述の省エネ改修効果の見える化にも活用されるツールとして、日本でも普及が待たれるところである

1. ESG インテグレーション
GRESB では、ESG に関して、組織における「マネジメントと（図 4-4-2 右：床面積割合の普及率は、グローバル 71% に対し日本は 13%）。

方針」、およびポートフォリオにおける「実行と計測」の2軸で参加者を評価するため、両軸ともに高い評価を受けて「グリーン

図 4-4-2

比較（床面積割合）スター」を取得した日本の 44 者（2017 年評価、運用資産残高
合計：約 15.5 兆円）は、インテグレーションを実践しているといえよう（図 4-4-1）。2014 年には、グリーンスター獲得は 8 者、運用資産残高合計は 1.5 兆円のみであり、ここ数年で、不動産

グリーンビル認証の普及に関するグローバル・日本の（%）

既存ビル版認証の普及：
日本はグローバルとほぼ同等

省エネルギー格付の普及：
日本はグローバルより大幅に遅れ
71

セクターのESGインテグレーションが急速に進展したことが見
てとれる。

35

42

36

27

31

35*

37

9*
N/A

N/A

2014 2015 2016 2017

■ グローバル

2014 2015 2016 20172016 20172016 2017■ 日本

出所：GRESB 日本市場評価結果等（*2016 年の日本の数値は著者推計）

38

13

3. エンゲージメント
実物資産である不動産では、物件の環境性能を高める省エ
ネ改修等がエンゲージメントに相当する。大規模改修工事は20
年程度に一度実施されるため、GRESB 参加者の物件総額の毎年 5% が該当すると仮定すると、概ね 0.8 兆円と推計される。
また、省エネ改修では、一般にビルオーナーがコストを負担する一方でメリットはテナントに帰属するため改修が進みにくいという課題がある。この解決策として、ビルオーナーとテ
ナントのエンゲージメントにより改修コストを両者が分担するという「改修を伴うグリーンリース」があるが、2016年2月に国土交通省より「グリーンリース・ガイド」が公表された効果もあり、2017 年 GRESB 評価の回答では 17 者が実践し、市場に広まりつつあるといえる。
これらを合計すると、GRESB 評価結果をもとに算出した日
本の不動産ESG投資の総額は16.6兆円程度と推計される。ただし、本推計には、不動産開発事業者やアセットオーナーの投資額はほとんど含まれていない。また、GPIF が不動産投資についても ESG を重視していること等から、今後、不動産 ESG
投資全体について大幅な進展が期待される。
堀江 隆一*12 GRESB は、不動産会社・ファンドを対象とした組織・ポートフォリオレベルでのESG 評価指標で、その評価を投資判断やモニタリング等に活用するアセットオー
ナーはグローバルで 66 機関、運用資産残高は約 1,870 兆円に及ぶ（2017 年 9 月
現在）
。

39

執筆者略歴第1章

機関投資家の動向

コラム：ESG 指数の紹介

第 3 回サステナブル投資残高アンケート調査結果を受けてMSCI

荒井 勝（あらい まさる）

鷹羽 美奈子（たかば みなこ）

日本サステナブル投資フォーラム（JSIF）会長

MSCI ESG Research ヴァイス プレジデント

Hermes EOS 上級顧問
早稲田大学経営管理研究科非常勤講師

2000 年青山学院大学国際政治経済学部卒業。2002 年横浜国立大学社会科学研究科修士課程修了。同年あずさ監査法人環境コンサル

FTSE ESG アドバイザリー・コミティ・メンバー・基準ワーキングメン

ティング部へ入所し、企業向けの CSR コンサルティング業務に従事。

バー、CDP Japan アドバイザリーグループ委員、エコステージ第三者

その後、ボーダフォン日本法人、ソフトバンクモバイル株式会社 CSR評価委員。元国連責任投資原則（PRI）ボードメンバー、サステナブル・担当者を経て、2007 年より RiskMetrics Group（現 MSCI）にて ESG

ファイナンシャル・システム諮問委員会メンバー。

リサーチに従事。

1972 年慶應大学商学部卒業。1972 年 4 月大和証券入社、カイロ・

現在は、日本株 ESG リサーチを統括する傍ら、セクターアナリストとアメリカン大学留学、サウジアラビア駐在、大和 ANZ インターナショナ

してグローバルにコンシューマーインダスストリーとトレーディングル（オーストラリア）社長などを経て、1992年1月大和証券投資信託委

インダストリーを担当。

託入社。主に運用業務に従事し 2003 年より責任投資に関わる。2003
年常務執行役員運用本部長就任。2006 年取締役兼専務執行役員就

著書に『金融機関の環境戦略（共著）』（金融財政事情研究会、2005）がある。日本サステナブル投資フォーラム（JSIF）運営委員。

任、2011 年顧問就任、2012 年退任。運用本部長（CIO）を 7 年間務める。2012 年 4 月に JSIF 会長に就任。

FTSE

岸上 有沙（きしがみ ありさ）
コラム：ESG 評価の事例紹介

Head of ESG, Asia Pacific, FTSE Russell

ニッセイアセットマネジメント

林 寿和（はやし としかず）

アジア・パシフィックの ESG 責任者として、域内での環境、社会、ガ

ニッセイアセットマネジメント ESG 推進室／投資調査室

バナンスを考慮した企業・投資行動への理解促進に従事。投資判断を

チーフ・アナリスト

サポートする内容として、ESG に関連したデータに基づき機関投資家
やその他ステークホルダーとの議論を重ねる。

40

2005 年京都大学工学部物理工学科卒業、エジンバラ大学大学院修2007年より ESG とサステナブル投資に従事し、企業との対話（エン

了（経済学修士）、ケンブリッジ大学経営大学院修了（技術政策修士）。

ゲージメント）、ESG インデックスやレーティングの開発と管理、および文部科学省、日本総合研究所を経て、2016 年より現職。ESG に関する

スチュワードシップの実行に関する機関投資家のサポートを担当。

リサーチや、運用プロセスにおける ESG インテグレーションの推進な

ESG 投資の世界の中枢的役割を担うロンドンでの勤務を経て、2015

どを担当。

年より東京に異動。

著書に『ガバナンス革命のロードマップ』（共著、東洋経済新報社、

PRI の Assessment Technical Committee、ESG や長期投資に関『スチュワードシップとコーポレートガバナンス：2 つのコード
2017）、する議論に広く貢献。また、日本サステナブル投資フォーラム（JSIF）

が変える日本の企業・経済・社会』（共著、東洋経済新報社、2015）、翻の運営委員、AIGCC（Asia Investor Group on Climate Change）の訳・構成に『女性が管理職になったら読む本 ̶「キャリア」と「自分らしワーキンググループメンバー等を通じて、日本と世界の橋渡し役をさ」を両立させる方法』（共訳、日本経済新聞出版社、2016）がある。

担う。

第2章

個人投資家の動向

第4章

アセットクラス別の動向

投資信託・債券

1. 外国株式吉田 喜貴（よしだ よしたか）

山﨑 明美（同上）

個人投資家

2. 債券
2000 年より株式投資を開始。個別企業への長期投資を信条とし、

グリーンボンドガイドライン（環境省）

長期の視野を保つための日本の文化・歴史の探究をライフワークとす阿部 和彦（あべ かずひこ）

る。個人投資家として ESG 投資に関心を持ち、日本サステナブル投資

PwC サステナビリティ合同会社 執行役員

フォーラム（JSIF）の活動に参加。2014 年より事務局長を務める。

PwCサステナビリティ合同会社 執行役員。公認会計士、サステナビ
その他の社会的インパクト投資

菅野 文美（すげの ふみ）
社会的投資推進財団 事業開発推進部 シニア・オフィサー

リティ情報審査人。

1987 年横浜国立大学経営学部卒業。同年監査法人中央会計事務所に入所、大手事業会社、大手金融機関に対して会計監査を提供。

C&L ブリスベン、PwC ボストン、PwC ニューヨーク、金融部、リスク管
2002 年東京大学文学部社会学科卒業、国立台湾大学 国際華語研

理部を経て、2008 年よりあらた監査法人のサステナビリティサービス

修所修了、コロンビア大学 国際・公共政策大学院修了（国際関係修チームに所属。官公庁、大手事業会社、大手金融機関に対して、サステ士）。国際 NGO プラン・インターナショナル中国事務所、デクシア・ク

ナビリティ関連支援業務を提供し、現在に至る。著書に『自然資本入門』

レディ・ローカル銀行東京支店を経て、日本総合研究所にて日本企業（共著、NTT 出版、2015）がある。

による新興国インパクトビジネスの立ち上げ支援、社会的インパクト

日本サステナブル投資フォーラム（JSIF）監事。

投資の研究、ESG リサーチを担当。2017 年より現職にて、社会的イン
パクト投資案件の組成および出資等、社会的インパクト投資に取り組

4. 不動産む組織に対する出資等を通じた支援、調査研究等に携わる。

堀江 隆一（ほりえ りゅういち）
CSR デザイン環境投資顧問株式会社

第3章

エンゲージメントとスチュワードシップ

代表取締役社長

山﨑 明美（やまさき あけみ）
日本シェアホルダーサービス株式会社

不動産・インフラストラクチャー投資運用への ESG 組み込みに係る研究開発╱コンサルティング部

支援業務や、環境不動産に関する公的な調査業務を行う CSR デザ

チーフコンサルタント

イン環境投資顧問株式会社の代表取締役社長。日本興業銀行、メリル
リンチ証券に勤務後、ドイツ証券ではマネージング・ディレクターとし1981 年一橋大学法学部卒業。証券会社等を経てシンクタンク入社。2006 年より現職。コーポレートガバナンス、ESG の調査研究、て再生可能エネルギーファンドなどを含むストラクチャード・ファイ
ナンス業務を統括。

SR/IR コンサルティング業務に携わる。日本サステナブル投資フォー

東京大学法学部卒、カリフォルニア大学バークレー校経営学修士

ラム（JSIF）運営委員。著書に『株主と対話する企業』（共著、商事法（MBA）、桜美林大学大学院非常勤講師、国土交通省「ESG 投資の普及

務、2013）、『 OECD のコーポレート・ガバナンス』（共著、明石書店、

促 進に向けた勉 強 会 」座 長、国 連 環 境 計 画・金 融イニシアティブ「わかる CSR」（共著、同文館出版、2006）『コーポレート・ガバ
2006）（UNEP FI）不動産 WG 顧問、責任投資原則（PRI）日本ネットワーク不ナンスにおける商法の役割』（共著、中央経済社、2005）、など。

動産 WG・インフラストラクチャー WG 議長、日本サステナブル投資

その他、「英国スチュワードシップ・コードと最近の動向」（2013.12.05
旬刊商事法務 No.2018）をはじめコーポレート・ガバナンス、議決権行使、
サステナブル投資、スチュワードシップ・コードなどに関する論文多数。

フォーラム（JSIF）運営委員など。
（注記）※ 第 1 章の三井住友信託銀行、第 4 章の国際協力機構は企業としての寄稿のため、執筆者略歴はありません。

41

42

43

CSR デザイン環境投資顧問は、「環境・社会・ガバナンス（ESG）」に配慮した「不動産・まちづくり」を「金融・投資」と「政策・制度」の推進力により実現することを目指しています
業務概要◎「GRESB（グローバル不動産サステナビリティ・ベンチマーク）」に関する不動産・インフラセクターや機関投資家への助言◎ 各種 ESG 評価や ESG 情報開示への参加・対応支援◎ 環境管理システム（EMS）構築、ステークホルダー関与の取り組み（グリーンリースなど）支援◎ 環境不動産や脱炭素に関する市場・海外施策調査 、提言など
PRI 日本ネットワーク インフラストラクチャー WG・不動産 WG
UNEP FI 不動産 WG（グローバル）等でも不動産証券化ジャーナル等への寄稿を通した情報発信を積極的に行っています

議長、アドバイザーなどとして活動しています

ＤＢＪ評価認証型融資
株式会社日本政策投資銀行では、環境経営、防災・BCM（事業継続マネジメント）、健康経営といった
非財務情報を可視化し積極的に取り込むことにより企業価値をより適切に評価する
評価認証型融資（「ＤＢＪ環境格付融資」「ＤＢＪＢＣＭ格付融資」「ＤＢＪ健康経営格付融資」）を行っています。

環境格付（環境リスク）ＢＣＭ格付（事業継続リスク）評価認証型融資実績（累計）

1,009 件
1 兆 7,710 億円

健康経営格付（人的生産性リスク）（2017 年 12 月末現在）

金融力で未来をデザインします

Design the Future with Financial Expertise44

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当社は、創業以来 25 年以上の長きにわたり、総合報告書ならびにアニュアルレポートの企画・制作を中心とする、IRコミュニケーションサービスを数多くの日本企業に提供してまいりました。私たちは、IR コミュニケーションのプロフェッショナル集団として、また IR ツールに関わるモノづくりの職人集団として、お客さま企業の「説明責任」
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株式会社エッジ・インターナショナル〒107-0052 東京都港区赤坂7-1-1 青山安田ビル
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Tel : 03-3403-7750 fax : 03-3403-7746

45

［編集・エディトリアルデザイン・翻訳協力］［特別協賛］［一般協賛］［助成］
公益財団法人 トラスト未来フォーラム

定価2,500 円（税込）