レポート

街なか居住再生ファンド事業の制度と活用事例
公益社団法人全国市街地再開発協会
プロジェクト業務部部長 長田 訓明
再開発協会の街なか居住再生ファンド事業は、能で売却が容易不動産証券化の手法で行なわれる住宅等の整備事なものに加工し業に出資により支援するものです。賃貸住宅や分て売却し、資金譲住宅、近年ではサービス付き高齢者賃貸住宅のを回収することような高齢者居住施設などを中心に、地方都市中です。さらに、

心市街地に居住施設、居住関連施設を整備する事転売も簡単とな業に国庫補助金で設けられた街なか居住再生ファることで買い手ンドが出資するものです。

にとっても購入＝運用がし易

１．不動産証券化の仕組み

く、社会的に見1

れば転々売買流証券化の仕組み△ 長田部長不動産証券化はいわゆる証券化の中の不動産を通する資産への変換、いわゆる資産の流動化とな対象資産としたものであり、株式と社債発行によります。そして、金融機能と見れば株式、社債をる不動産資産の有価証券化です。そして、不動産発行による資金調達が証券化です。

証券化は、土地・不動産による事業を行なう者＝

これまでの日本における事業資金の調達は、銀オリジネーターから見ると、対象不動産を株式と行、信用金庫などの金融機関からの会社による借社債に変換すること、現物不動産と異なり分割可入金が中心でした。銀行や信用金庫は地域から預△ 間接金融と直接金融

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金を集めて地域の企業の行なう事業に貸し出す、動産は設立した特別目的会社に所有され、株式や金融論の中では間接金融と言いますが、個人から社債といった転々売買される有価証券の発行とい集めた預金などの資金を金融機関が自己の責任でう形で変換して売却されます。また、売却した資貸している。この場合、金融機関が預金者と企業産に関しては必ずしも完全に手を離れるわけではの間に入ってリスクを変換する金融仲介が行なわなく、不動産管理業務等で関わり続け、また、新れる、つまり預金者にとっては、銀行そのものがたな収益機会を得ることが一般的です。

潰れない限りは約束どおりお金は返してもらえる資産を保有して運用する事業から、資産自体はし、約束どおりの利息がつきます。個人の資金提その保有リスクとともに特別目定会社に移し、管供者は個々の事業のリスクを直接負担しないとい理受託や手数料の事業に転換することが事業者にう点で、間接金融という言い方をします。直接金とっては一つの証券化の目的となります。

融はこれに対して、株式や社債という形で投資家

また、開発型の証券化では、単独で事業を開始が直接に出資先の会社や事業のリスクをとる。証できない事業者が共同して開発事業を行うことと券会社が仲立ちはしますが基本的にはリスクを引なります。

き受けていません。これが直接金融です。また、いずれにしろ、この特別目的会社を通じた証券社債と株式には差があり、株式の場合は事業その化というのは不動産開発・運用事業からくるリスもののリスクをとるような部分がありますし、社クと収益の大半が投資家に分配される。そして、債に関しては長期のお金を貸すことのリスクが中有価証券として譲渡された投資家からすれば株主心で、会社が潰れれば株式に準じて毀損はするもとして、対象資産の管理・運用を特別目的会社＝ののその場合も社債のほうが優先的に弁済されるペーパーカンパニーを通じてそれぞれの委託先にという形で貸し倒れリスクは限定されます。いず委託している委託事業となります。そして、リスれにしろ、投資家が直接対象事業のリスクをとる

クとその見返りとしての収益は大半が投資家に帰のが直接金融です。

属することで投資家の事業となり、特定目的会社

このような金融システムそのものを銀行借入中の段階で法人税としての所得税が課税されず、い心から株式や社債発行中心に切りかえていくといわゆる二重課税を免がれる仕組みが必要になりまうのが広義の証券化、間接金融から直接金融へのす。

資金の流れのシフトです。これは日本の場合、証券化が機能する前提として、このリスクと利1,500兆円という個人金融資産のほとんどが銀行益の移転と特別目的会社の透明性の確保が必要で預金や郵便貯金という形の間接金融でファイナンあり、そのためには倒産隔離と真正譲渡が必要でスされてきたが、これからは株式や社債のウエーす。事業の目的を定款で限定して、定款が変更でトを高めていくべきじゃないかという議論が間接きない仕組みをつくるということ。事業完了の具金融から直接金融への流れとして、行革のひとつ体的な計画を持つということ。管理業務、経理業

1の課題として追求されてきました。

務といった会社の運営は、専門性を有して、信用力のある外部に委託すること。それから、事業の2

不動産証券化

対象となる特定資産は適正な価格で譲り受けるな

狭義の証券化は、上述の金融システムの証券化

ど、所有を確実にすること。個々の内容は、実はに対して、特定の資産、対象となる資産について普通の会社でも必要ですが、いわゆる不動産の証特別目的会社（ＳＰＣ）を通じて株式や社債とい券化というようなときには、それについてより厳った有価証券に変換して売却することです。しか密性が求められます。

し、不動産そのものを売却するのではなくて、不同時に、実際に単独の事業を継続して行なうに―――――――――――――――
1
間接金融では、銀行部門のリスクが集中することから間接金融中心のわが国経済は1990年のバブル崩壊によりいくつかの銀行の経営破たんと不良債権問題が生じて銀行システムが長期の機能不全となって景気後退の長期化、失われた10年を招来したと考えられた。直接金融の拡大により銀行システムへの依存度を下げ、また、不良債権処理も進むことで金融システムの安定化と健全性維持に貢献することが期待された。さらに、不動産業界からは新たな資金調達手法として期待された。

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△ 不動産証券化の基本的な仕組み（スキーム）

は、一般の会社では社内組織が事業の収益性、安例えば業務施設や商業施設のところをファンドの定性を確保する必要がある。専門家による会社設

出資対象のＳＰＣにしたいというときには、全体立、それから対象資産の譲渡、事業計画や契約書に２分の１の住宅があれば出資対象部分に住宅がの書類のために専門家の委託費、事業を管理するなくても結構です。また、居住関連施設、街なかための委託費などが発生します。

居住の再生に資する活動拠点として、コミュニティー施設（児童施設、介護施設）、商業施設、あ２．街なか居住再生ファンドの仕組みと活用事例

るいは医療施設なども対象にしています。

1があり、１つが特定目的会社＝ＴＭＫであり、資対象となる法人＝特別目的会社の形態

また、出資する法人の形態として３つのタイプ

再開発協会の行なう街なかファンドの事業の制産流動化法という法律に基づいて、この会社が設度と活用事例については「街なか居住再生ファン立され、実施される不動産の証券化に出資するもドの手引き」（再開発協会ホームページからダウのです。２番目が、合同会社に対し、匿名組合出ンロード可能、以下「手引き））に記載されてい資の形で出資するもので合同会社＋匿名組合出資ます。

として「ＧＫ−ＴＫ」と略されます。一般の組合

街なか居住再生ファンドの対象地域は、中心市出資では、出資事業は、出資組合員の共同事業で街地活性化に関する法律に基づく国の認定を受けすが、匿名組合出資は、資金提供だけを目的とすた基本計画の区域内です。そして、中活地区の基る事業参加として共同事業者にならないという仕本計画の区域内の物件、居住施設、居住関連施設組みです。３番目の専ら株式会社は、一般の株式というのに出資します。また、一定の要件を満た会社について、種類株式、普通株、優先株の仕組

すニュータウン、景観区域及び都市再生特別措置

みを使って対象不動産を取得・運用することだけ

法の立地適正化計画に定められた居住誘導区域等を目的とした株式会社の事業とする場合に優先株の既成市街地など、居住再生の施策対象となっての取得として出資の対象となります。

いる既成市街地で居住誘導区域等として何らかの地方公共団体の独自助成が条件になります。

出資事例15件のうち、形態としては資産流動化法に基づく特定目的会社が６件、合同会社（有限対象事業は、住宅等の整備事業として、対象と会社・株式会社）と匿名組合出資によるものが５なる事業の床面積の２分の１以上が住宅であるこ

件、株式会社の中で事業目的を特定しているものと。これは再開発事業であれば再開発事業の中でが、４件となっています。施設の内容としては、２分の１以上住宅があることで、出資対象の部分、最近増えているのが高齢者賃貸住宅です。出資額

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は、15件で47億円を街なかファンドが出資し、そについて、立地を活かしたテナントを誘致し、まれに対して事業者側の出資も含めて全体の出資額

た、近隣アパートを対象資産に加えて証券化に必は88億円、融資94億円、合計230億円の調達がで要な事業規模と収益性の確保を実現しています。

きた形になっています。

また、事業者と街なか居住ファンドの優先出資により一般投資家の公募も可能となり、さらには、

2特定目的会社（ＴＭＫ）の活用事例とその仕地元銀行によるノンリコースローンと特定社債の組み引き受けも実現して、地元不動産会社による新しアーバンタワーファンド第一号特定目的会社

い資金調達手法となっています。

（図及び手引き13ページ参照）は、長野県長野市

図の上部、有限責任中間法人 2 がＴＭＫ（特定の善光寺の門前地区の再開発事業の商業・業務施目的会社）の矢印がこの特定出資を行なっていま設と近隣の賃貸住宅を取得・運用する事業会社です。これは、この事業を始めるにあたり、事業者、す。資産流動化法の定める資産流動化計画に基づオリジネーターがこの一般社団法人を設立し、こいて設立された特定目的会社（ＴＭＫ）の実施すの一般社団法人が特定目的会社を設立するためのる事業に出資した事例です。対象不動産は、再開出資が特定出資です。資産流動化法に基づく証券

発事業の保留床のうち中・低層の業務施設商業施化事業では、この特定出資による特定目的会社の設部分と近隣の賃貸住宅を取得・運用するもので設立登記と並行して財務局に対し、事業の目的やす。再開発事業保留床のうち、分譲マンション部内容を定めた資産流動化計画を届け出る必要があ

分はこの証券化事業のオリジネーターであり再開ります。

発事業の地権者でもある地元大手不動産会社が分

この特定出資は実は30万円といった規模の出資譲しています。他方、三階以下の業務施設と商業ですが、いわゆる普通の株式会社では普通株にあ施設の保留床について、賃貸住宅とともに特定目たる議決権を持って会社の定款等を決めたり会社的会社が取得し、業務施設の一部をオリジネータの運営方針を決めたりする議決権を持っている株ーが残る業務施設、１階店舗部分を医療施設と善式、これが特定出資になります。それに対しその光寺門前の飲食、物販店舗が入居しています。

上の優先出資というのは、元本や配当をこの特定保留床の買い手の見つかりにくい再開発低層階資本に優先して受ける権利はありますが、そのか△ アーバンタワーファンド第一号の仕組み―――――――――――――――
2
有限責任中間法人は、中間法人法（平成13年法律第49号）によって定められた公益も営利も目的としない法人。平成20年の中間法人法の廃止に伴い一般社団法人となった。一般社団法人は、資金提供者とは異なる社員により定款と代表者を定めることができ、資金提供者と異なる社員のみが議決権を持つことで資金提供者の意思に左右されずに特定目的会社が定款と資産流動化計画に定められた事業のみを行うなどの倒産隔離が図られている。

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わり議決権がありません。そして、この一般社団金を何とか調達できました。５％の予定配当は、法人は特定資産＝対象となる不動産の取得・運当時の一般的な不動産配当としては高くなく物件用・処分のみを行なうという特定目的会社を設立の立地や事業者の地元での評価から調達可能となすることだけを目的に設立されています。また、ったものですが、結果的には投資家も満足するも特定目的会社（ＴＭＫ）は、利益の９割以上を配のとなっています。3

当するための会社であり、一般社団法人と同様に独自に利益を上げて事業を拡大することはない、

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合同会社・匿名組合出資への出資とその活用なおかつ、この会社の目的が変更されないように事例特定出資という形をとっています。

合同会社・匿名組合出資では、優先出資に代わそして、優先出資では配当を得ることだけを目り匿名組合出資を行なうものです。また、匿名組的とする出資となり、街なかファンドも出資して合出資では出資を受けて事業を行なう者を営業者いますが、この優先出資の中にも順番があり、元と呼びますが、この営業者として合同会社（この本や配当を受け取る権利が優先的なものがこの図事例、手引き14ページでは、合同会社ではなく有では上のほうに来ます。一番下に、最も劣後する限会社として設立しています。）を設立することのが特定資本です。もしこの会社を清算となったとなり、有限会社ピースワンプロパティの事例で場合には、最初に一番上のノンリコースローンがは一般社団法人を設立して出資を行っています。

優先的に返済され、その次に特定社債が償還されまた、匿名組合出資の配当については損金としてた後に、それから優先出資１号から順番に返され扱われることから二重課税回避となります。このていって、最後に優先出資３号の償還となります。

匿名組合出資について、街なか居住再生ファンド元本をすべて償還した後の剰余金については、優は事業者の出資よりは優先で、そして一般投資家先出資の配当条件とともに案件ごとの設定ですの出資がある場合（この事例では一般投資家はいが、剰余金の分配については劣後部分が中心となません。）やはり真ん中の部分に出資します。

ります。そういった形で仕組みをつくっているとこの事例では、再開発事業の保留床のうち、１いうのが不動産証券化における資金調達の仕組み〜４階の業務施設、銀行店舗が入居する部分につということです。

いて、再開発事業の特定業務代行である事業者が私どもの街なかファンドが出資し、出資の厚み出資者となった有限会社が不動産証券化の手法にを厚くすることで銀行からのノンリコースローンより街なか居住再生ファンドの出資とノンリコーが受けられる。銀行から見ればノンリコースロー

スローンにより取得することで再開発事業が完了ンが出しやすくなって、この事業の証券化によるしています。

資金調達の仕組みが可能となります。

また、有限会社は資産として信託受益権を保有

さらに、この事例では一般投資家からの優先出していますが、これは組合出資により不動産を取資の調達も可能となっています。一般投資家から得・運用する事業者は、不動産特定共同事業法に出資を集める場合には、街なか居住再生ファンドより一定の資本金を有する認可事業者に限定されのほうがよりリスクをとるポジションとすることていることから、現物不動産としての取得によるで、一般投資家からの資金調達を容易にするとい法律の適用を回避するため、対象不動産を信託会うことも街なか居住再生ファンド事業の仕組みに社に信託して信託受益権に変換して取得していましています。このケースでは、一般投資家は新聞す。4広告の形で優先出配当５％として公募し、必要資この不動産信託に対しては信託会社に対する信―――――――――――――――
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街なか居住再生ファンドの元本償還と配当の優先順位は、「優先出資」として特定出資より優先するがノンリコースローンに対しては劣後する。優先出資の中では事業者の出資より優先することが条件であるが、第３者の出資者を募る場合には、同順位または外部出資者を優先とすることができる。他方で、配当については、ノンリコースローンの金利や他の優先出資との均衡を失しない範囲で事業の安定的な運営に配慮したものとして事業案件の状況に応じて個別に設定している。
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平成26年度の不動産特定共同事業法の改正により、現物不動産に不動産証券化の手法で匿名組合出資を行なう事例について、営業者である合同会社等に代えて、外部に委託者が認可事業者であれば良いこととなった。

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△ 有限会社ピースワン・プロパティの仕組み

託報酬という手数料が発生することとなります

かれて、地方銀行がそれにあわせて融資をされてが、他方で合同会社の取得に際しては不動産取得います。

税の課税がなく登録免許税も少なくてすみます。
同じ形態の事例として、山陰の地方都市の高齢

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専ら株式会社への出資とその活用事例

者施設があります。商店街に面した空き店舗とな

最後に、一般の株式会社形態についての次の図っていた地権者の土地を整理、活用するため地元（手引きでは15ページ）の事例です。ここでは、の事業者の方が計画し、計画が固まった段階で医再開発事業で作られた駅ビルの保留床を取得・運療施設、社会福祉法人についてテナント兼出資者用する一般の株式会社として設立された駅ビル会ということで公募し、その中から適切な方を出資社について出資しています。この場合、株式の中者兼運営事業者とした事例です。商店街に面し、にある種類株という仕組み、普通株と優先株の区

市役所や図書館も近接した中心市街地の高齢者施分の中の優先株に対する出資として、特定目的会設として入居からも非常に好評で、郊外からの転社（ＴＭＫ）の優先出資や合同会社の匿名組合出入者に加えて関西や東京からのＵターン組も入居資にあたる優先出資を行ないます。一番下のまちされています。地元の信用金庫の方が積極的に動づくり会社が普通株式による出資を行なっていま△ 株式会社稚内駅ビル開発の仕組み― 30 ―

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すが、これがいわゆる議決権を持った株式というの商業施設、２階部分の最北のシネコン、スクリことで、これが先ほどの特定出資に当たるものでーン３つのミニシネコンが人口４万人の街で年間す。

６万人の目標を達成しているという状況になってまちづくり会社は、これも株式会社で、地元商います。上階がサ高住とグループホームで、これ店街振興組合と信用金庫、商工会議所が出資しては札幌の事業者がテナント兼出資者として入居し設立され、市役所が半分を出資しており、定款とています。

出資者の性格により事業目的が限定された株式会

もう一つの株式会社方式の事例が高松丸亀Ｇ街社として、ここが普通株に出資することで一般社

区市街地再開発事業の事例です。ここでは、分譲団法人の特定出資と同様の役割を果たしていま住宅とホテルの保留床は事業者が買い取り、商業す。この普通株式がいわゆる株式会社の議決権を施設に関して地権者法人をつくって、そこが権利有する株式であるのに対し、街なか居住再生ファ床とそれから増床と保留床を一体で運用するといンドの出資する優先株式は、元本と配当を優先的う形の法人を立ち上げています。この地権者法人に受ける権利はあるかわり一般の議決権はなく、を特定された不動産を取得・運用するという単純一部に拒否権だけは持つ形で、会社が設立目的外な事業を行なう特定目的会社ではなく、権利床もの仕事をしない仕組みが担保されています。

含めて全体の不動産を一括して商業施設を運用す

資産流動化法上の特定目的会社（ＴＭＫ）では、る事業会社、普通の株式会社として組成していまで利益の９割を配当することで二重課税は回避です。そして、株式会社にすると二重課税の問題がきますし、匿名組合出資に関しては匿名組合出資出ますが、これを回避するために、この株式会社の配当というのは経費として落とせるという形での中に信託勘定を設けています。匿名組合出資と二重課税が回避できますが、この株式会社方式で同じような仕組みとなりますが、商業施設保留床は、配当前、株式会社が利益を計上した段階で法の一部を信託勘定に移し、その保留床の利益から人所得税が課税され、税引き後の配当については地権者向けの信託報酬を出す形をとっています。

投資家が配当を受け取る段階で再度所得税の対象信託からの利益を受け取るというときには、受けとなるいわゆる二重課税となります。しかし、こ取った利益は当然課税されますけれども、信託のの事例では、駅ビルを運用する株式会社の予想収ところでは課税されない。信託というのは、ある益は多くなく、優先出資や普通株の優先配当や予意味では委託者からの委託行為として直接本人に想配当は極めて低く設定されており、節税効果も帰属するので、二重課税というのはもともと発生限定されます。この事業の出資者は、いずれもテしません。一定の利益の上がる固定した商業施設ナントとしての入居者であり、保留床取得費やテを信託勘定に移し、会社勘定という形で可変部分、ナントとしての敷金のかわりに出資することで地権利床の運用だとか、それから商業保留床の中で元優先出資＝優先株式の取得者となっています。

も今後移動が見込まれるような部分に関しては会つまり、街なか居住再生ファンド以外の出資者は社勘定の中で保有するという仕組みになっていま

いずれもテナント入居者ですから、配当を小さくす。

すれば、それだけ家賃が安くなり、家賃を安くし権利床、保留床の一体運用では、権利床に関して上の事業を安定化させるために低い予想配当でても共有持ち分の形として、外部から誘致するテも出資するという仕組みです。そして、出資を厚ナントのニーズに合わせた運用できるようにつくくすることでノンリコースローンを地元の銀行かられています。地権者の中で権利床を持っても商ら融資してもらうことができるという仕組みで売を将来的にはやらないという方の中には転出し5す。ていく方もいらっしゃるので、転出していった場

駅前再開発事業として、権利床には１階がバス合には権利床をこの会社が買い取っていき、このの待合室とコンビニが入り、保留床として小規模建物が建てかわるときには永続的にここを運営し―――――――――――――――
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街なかファンドの配当もこの事例では、事業者配当に準じた低配当としています。また、開発型として再開発事業の着工時に事業者とともに一部出資を行ない、竣工時に残額を出資しています。

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△ 丸亀町グリーン株式会社の仕組みていく方に土地が集約されます。
繰り返しになりますが、以上の事例を含めて再開発協会のホーム・ページからダウンロードできる「街なか居住再生ファンドの手引き」に記載されています。郵送でも送付しますのでプロジェク
ト業務部あてにご連絡ください。
以上で私のほうの説明は終わらせていただきた
いと思います。

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