る。

田浩治

最も大きなテーマは金融テクノロジーの進歩であ

本稿において取り上げる環境変化要因のうち、一、技術（金融テクノロジー）
進歩の動向を中心に述べる。

れらが投信ビジネスに与えた影響について、日米四、投資環境・投資家意識の変化を取りあげ、そ三、 経 済・ 投 資 の グ ロ ー バ ル 化 の 進 展 と 停 滞、杉

二一世紀のビジネス環境変化の中で投資信託はどう変貌したか（日米の動向を中心に）はじめに二一世紀に入って二〇年余が経過した。この間に世界の公募証券投資信託（以下「投信」）は、
残高が四・三倍（二〇〇〇年末一一・九兆ドル→
二二年九月末五一・五兆ドル）に拡大するとともにビジネスの実態はかなり変化した。そうした投信の変貌の背景には大きな環境変化がある。
本稿においては環境変化として、一、技術（金融 テ ク ノ ロ ジ ー） 進 歩、 二、 人 口 動 態 の 変 化、― 71 ―

証券レビュー

第63巻第２号

図表１ 日本のインターネットを通じた投信募集額と株式投信設定額に占める割合の推移10000

25%
インターネットによる投信募集額（十億円）
株式投信（除くETF）設定額に占める割合（％）

9000
8000

20%

7000
6000

15%

5000
4000

10%

3000
2000

5%

1000
0

2006

07

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11

12

13

14

15

16

17

18

19

20

21

22

0%

〔出所〕 インターネット取引による投信募集額（証券総合口座におけるMRF等の自動買付分を除く）
は、日本証券業協会「インターネット取引に関する調査結果」、株式投信（除くETF）設定額に占める割合は投資信託協会の株式投信設定額統計を用い筆者が計算、いずれも各年９月に至る１年間の実績。

これが投信に与えた影響として、⑴販売関連では、①投信販売のインターネット化の進展、②若者 の 投 資 へ の 参 加、 ③ ロ ボ ア ド の 伸 長 が あ り、

⑵商品関連では①パッシブ化・ＥＴＦ化の加速のほか、②投信関連商品としてイＳＭＡ（個人向け

投資一任口座）の普及、ロ米国におけるダイレク

トインデクシングの勃興を生んだ。また⑶資産運用面では外部委託の増加、ファクター投資の進展などが見られた。

技術進歩の販売への影響

以下、各項目について記述する。

⑴①投信販売のインターネット化の進展

近年、世界的にインターネットを通じる投信販

売が拡大している。

確たる統計の得られる日本の状況を見ると図表１の通りである（現行基準の統計を遡れる〇六年― 72 ―

いる調査から得られる「インターネット取引によ本証券業協会が証券会社を対象に半年毎に行って有率が着実に上昇している。日本証券業協会が三四二％に達しているが、日本でも若年層の投信保

米国では、三五歳未満の投信保有率が二二年に投資が増える土壌を作った。

る 国 内 投 資 信 託 の 募 集 取 扱 高（ Ｅ Ｔ Ｆ は 含 ま な

年 毎 に 実 施 し て い る「 証 券 投 資 に 関 す る 実 態 調以降を取った）。図表１において棒グラフは、日い）」を示しており、その株式投信（ＥＴＦを除査」によると、日本の二〇代の投信保有比率は〇には九・五％へ高まった。

代の投信保有比率は〇三年の二・九％から二一年⑴く）設定額に占める割合（筆者計算）を示したも三年の一・〇％から二一年には四・三％へ、三〇インターネットを通じた投信募集額は二〇年から急増した。二二年九月に至る一年間の募集額は六兆円に達し、株式投信設定額に占める割合も二

一〇年代半ばから世界で本格的に普及し始めた③ロボアドの伸張にともなう在宅時間の増加などもあるが、技術進

ロボアドバイザーは、低コストであることや、人〇％を超えてきた。この背景には新型コロナ蔓延

歩にともないインターネット取引が容易・便利に間の行動バイアスを排除できることなどが評価さの範囲の捉え方などにより数値が異なるが、ドイその運用資産規模の現況については、ロボアド

れて、世界的に利用度が高まっている。

なったことを指摘できよう。

②若者の投資への参加
投信販売のインターネット化の進展は、若者の― 73 ―のが折れ線である。

二一世紀のビジネス環境変化の中で投資信託はどう変貌したか（日米の動向を中心に）

ツに本拠をおくデータ提供会社

は、世界
Statistaのロボアド運用資産額は二〇二二年に一・六六兆

バンガードもこれに進出している。

⑵

近年、投資家のコスト意識の高まり等を反映し技術進歩の商品への影響

ドル（うち米国が一・一六兆ドル）に達したと推①パッシブ化・ＥＴＦ化の加速

ついては、、ロボアドサービスを提供する主要五て投信のパッシブ化・ＥＴＦ化が進んでいるが、⑵定している。なお、日本のロボアド市場の規模に社の合計預かり資産（日本投資顧問業協会のデー

その根底には、コンピューター技術の進歩により先ずパッシブ化の状況を見ると、米国長期投信

国において著しい。

パッシブ化・ＥＴＦ化の流れは投信先進国の米になったことがある。

タにより計算）が、二二年九月末に一兆二七六億Sta

指数ポートフォリオの組成・メンテナンスが容易⑶

ロボアドの今後の見通しについて、前述の社 の レ ポ ー ト は、 世 界 の ロ ボ ア ド 運 用 資 産
tista

残 高 は 二 七 年 に か け て の 五 年 間 に 年 率 一 四・ 一

九％のペースで成長し、二七年末には三・二二兆械による応答だけの弱点を補うため、ＦＡ（ファなお、米国ではロボアドサービスについて、機比率）は、〇〇年の九％から二一年に四三％へ大たパッシブ運用ファンドの長期投信全体に占めるインデックスファンドと指数連動型ＥＴＦを併せ（＝ＭＭＦを除く投信）のパッシブ化率（従来型

イナンシャルアドバイザー）の助言を組み合わせ

きく上昇した。なお、日本のパッシブ化率は日銀ドルになると予想している。

たハイブリッド型ロボアドが増えており、大手の― 74 ―

円に達したという報道がある。

第63巻第２号
証券レビュー

二一世紀のビジネス環境変化の中で投資信託はどう変貌したか（日米の動向を中心に）

図表２ 米国長期投信の資金流入額の推移―従来型ファンドとETFの比較
1,100

900

700

500

300

ETF資金流入額
従来型長期ファンド資金流入額-700

保有のＥＴＦを除くと二一年末で三〇％と計算される。

一方、米国のＥＴＦ化率（ＥＴＦ残高の長期投

信全体残高に占める比率）も、〇〇年の一％から二一年末に二五％へ大きく高まった。その背景に⑷

は、米国特有の税制、ＦＡのビジネスモデルなどの要因がある（詳しくは二二年六月の拙稿を参照

いただきたい）。なお、日本のＥＴＦ化率は日銀保有のＥＴＦを除くと二一年末で一一％と計算される。

以上は残高（ストック）の状況であるが、米国

長期投信の資金フローを見ると、図表２のように

一 五 年 頃 か ら 従 来 型 フ ァ ン ド（ い わ ゆ る ミ ュ ーチュアルファンド）から資金が流出する一方で、ＥＴＦへ大量の資金が流入する傾向が続いている。 過 去 一 〇 年 間（ 一 三 ～ 二 二 年 ） を 累 計 す ると、実に従来型ファンドから二兆ドルが流出し、― 75 ―

22
21
20
19
18
17
16
15
14
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12
11
10
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04
03
02
01
00
-100

100

-300

-500

-900

-1,100〔出所〕 ICI 統計より作成

ＥＴＦへは四兆ドルが流入した。

②投信関連商品・サービスへの影響

サービス調査会社セルーリ・アソシエイツは、二能力が向上するとともに、ポートフォリオ組成・

米国では、コンピューターによる顧客口座管理

イＳＭＡ（個人向け投資一任口座）の普及

二年一二月に発表したレポートの中で、二一年末

管理コストが低下したこともあって、資産運用の

今 後 の Ｅ Ｔ Ｆ 化 の 動 向 に つ い て、 米 国 の 金 融から二六年末に至る五年間の年平均成長率をＥＴ

パーソナライズド化（個別化）が進展した。その⑸

Ｆが九・五％、従来型ファンドはマイナス二％とSeperately

結 果、 個 人 向 け 投 資 一 任 口 座（

、 略 称「 Ｓ Ｍ Ａ 」） が 普 及 しManaged Accountた。またＳＭＡの代表的商品であるラップアカウ⑺

ントは日本でも残高が増加し、二二年九月末現在

一四兆円に達している。

ロ米国 に お け る ダ イ レ ク ト イ ン デ ク シ ン グ の勃興

ダイレクトインデクシング（以下「ＤＩ」）とは、ＳＭＡの器を使って、インデックスを一部修正 し た 独 自 の ポ ー ト フ ォ リ オ を 組 成・ 維 持 す る

サービスである。投信と異なり投資家が自らポー― 76 ―

見込み、二六年末の残高はＥＴＦが一一・三兆ドらはＥＴＦの時代だと予想する向きもある。

従来型ファンドはアナログ」と表現して、これかる」との見方もある ほか、「ＥＴＦはデジタル、⑹

内 に Ｅ Ｔ Ｆ 七 五： 従 来 型 フ ァ ン ド 二 五 に 逆 転 す型ファンド七五：ＥＴＦ二五の構成比は一〇年以

一方、投信ウォッチャーの中には「現在の従来想している。

ル、従来型ファンドが一八・八兆ドルになると予第63巻第２号
証券レビュー銘柄を売却（損出し）して課税対象額を小さくす

トフォリオを管理できるため、評価損の出ているでいる。

三％でＳＭＡ全体の七・二％を上回る）と見込ん

トフォリオを組成できるようになったこと、②株能となり、膨大な資金がなくても多数銘柄のポー

ＤＩの成長の背景には、①株式の端株取引が可

ポートフォリオを作る」といった利用法もある。

自 分 好 み の 銘 柄 に 入 れ 替 え て「 私 だ け の Ｅ Ｓ Ｇ

実質的に米国投資家の資金を獲得しているという国ファンドのサブアドバイザーになることによりリー・ビジネスが拡大した。欧州の運用会社は米果、 他 社 か ら 運 用 を 受 託 す る サ ブ ア ド バ イ ザ

産運用の外部委託が円滑に行えるようになった結コンピーターおよび通信技術の進歩により、資技術進歩の資産運用その他への影響

式売買委託手数料がゼロまたは低率化したことの見方があり、サブアドバイザーの下で運用されて⑶

ほかに、③技術進歩により個別ポートフォリオのいる米国資産は二二年現在二・四兆ドル（投信、た、ＥＳＧ投資にあたって指数構成銘柄の一部を組成・リバランスなどの管理が低コストで出来る

変額年金、ＥＴＦの合計）と伝えられる。

四、六二〇億ドルから二六年末には八、二五〇億ツのレポートは、米国のＤＩ資産残高は二一年の

前述ＥＴＦの項で触れたセルーリ・アソシエイ

ばれる）の進化にも貢献した。

ファクター投資（スマートベータ指数投資とも呼とアクティブ運用の中間的投資手法というべき

また、コンピーター技術の進歩はパッシブ運用⑻

ようになったことがある。

ド ル に 拡 大 す る（ 五 年 間 の 平 均 成 長 率 は 一 二・― 77 ―

る と い っ た 節 税 目 的 に 使 わ れ る こ と が 多 い。 ま

二一世紀のビジネス環境変化の中で投資信託はどう変貌したか（日米の動向を中心に）

さらに大きな事柄として、二一世紀に投信ビジ進んだ。これは、米国投信ビジネスの強い追い風

し か し、 一 〇 年 代 中 頃 か ら 本 格 化 し た ベ ビ ーとなった。

（販売会社と運用会社が系列関係を超えて結びつブーマーの退職の影響等により、ＤＣが成熟したネスを変革させたオープンアーキテクチャー化く動き）も、通信技術等の進歩があったから可能

米国においては、投信からＤＣ資金が流出している。

になったと見ることもできる。
そして、コンピーターの性能向上がファンドのこれに対し、日本のＤＣ成熟度は、後述の通り

米国に比べ四〇年以上の差があるとも考えられ、る。

費率の低減に貢献したことも指摘できよう。

二、人口動態の変化⑴

〇一年から一四年まで米国長期投信への資金

日本のＤＣはこれから長期的に拡大する局面にあ

世界的に進行している人口の高齢化は、旧来の制度を早くから導入した米国において、個人の老その結果、特に確定拠出型年金（以下「ＤＣ」）

型ＤＣ（４０１（ｋ）以外を含む）資産とＤＢ資が八一年に導入された。そして、民間部門の職域

米国では職域型ＤＣ年金の４０１（ｋ）プラン

流入額の六八％をＤＣ資金が占めた

後に備える資産形成が進むとともに、職域年金の産の残高推移を振り返ると、九七年にＤＣ資産残年金制度の維持を困難にしている。

確定給付型（以下「ＤＢ」）からＤＣへの転換が― 78 ―

運用・管理コストを削減し、世界的なファンド経第63巻第２号
証券レビュー

資 産（ 二・ 九 八 兆 ド ル ） の 二・ 三 倍 と な っ て い在）ではＤＣ資産が六・七八兆ドルに達し、ＤＢ

高がＤＢのそれを超えた。直近（二二年九月末現に達した。これは同期間における従来型長期投信

信へ流入した資金量を計算すると一・五一兆ドル

域型と個人型を併せたＤＣ口座から従来型長期投

世紀に入ってから一四年末までの一四年間に、職全体の資金流入額二・二三兆ドルの六八％に相当⑽る。
また、七四年に導入されていた個人型のＩＲＡす際の受け皿になったこともあって残高が拡大しＤＣ資金の割合は一〇年代半ばに五割を超えるに

この結果、米国の従来型長期投信残高に占めるする。

た。二二年九月末のＩＲＡ資産残高は一一・〇五至った。

一〇年代半ば以降は米国長期投信からＤＣ資兆ドルとなり、民間以外を含む職域型ＤＣ合計の八・九二兆ドルを上回っている。
⑵

金が流出

これらＤＣ資産の運用について、加入者が九〇年代頃から投信への投資割合を大きく増やした

前述のように、ＤＣが米国投信の発展に大きく

国投信への資金流入額を長期的に示すと図表３〇年代中頃から状況は変わった。ＤＣ口座から米しかし、ベビーブーマーの退職が本格化した一

貢献したことは疑いない。

（たとえば一五年第２四半期末には４０１（ｋ）資産の六七％を投信が占めた）ため、一〇年代半ばにかけて米国投信には大量のＤＣ資金が流入した。
⑼

ＩＣＩ（米国投信協会）のデータにより、二一― 79 ―

は、職域型ＤＣの加入者が退職時に資産を引き出二一世紀のビジネス環境変化の中で投資信託はどう変貌したか（日米の動向を中心に）

30
-100

20
-200

0
-400

％
十億ドル
200

60

100

50

（棒グラフ）の通りである。一五年以降、ＤＣ口⑾

座から投信への資金フローはマイナス（解約が買付を上回る状態）に転じており、投信全体に占めるＤＣ資金の割合（図表３の折れ線）も一〇年代からは五割台で横ばい状態にある。

米国では、もはやＤＣが投信の成長要因ではなくなった。そのため、前述した投信のＥＴＦ化の影響もあって一五年以降、従来型長期投信から資金が流出していることは図表２に示した通りである。

⑶ 日本のＤＣ成熟度は米国に比べ四〇年以上の差がある？

日本では二〇〇一年にＤＣ制度が導入されたが、米国のような「個人の退職に備える資産形成の促進」という目的ではなく、企業型ＤＣは「従来のＤＢの置き換えと」いう位置づけであった― 80 ―

10
従来型長期投信残高に占めるDC資金の割合（右目盛）-300402022/3Q
2021
2020
2015
2010
2005
2000
1995
1990
0

第63巻第２号
証券レビュー

図表３ 米国の従来型長期投信へのDC口座からの資金流入量、および従来型
長期投信残高に占めるDC資金の割合の推移（各年間）

DC口座から従来型長期投信への資金流入額（左目盛）〔出所〕 ICI “The US Retirement Market, Third Quarter 2022” より作成

かったほか、現在も従業員拠出は企業の拠出額以（このため一一年まで従業員拠出が認められな〇〇四兆円に対しＤＣ資産が二一・三兆円で一％、の比率」を計算すると、日本は家計金融資産二、較する意味で、「家計金融資産に占めるＤＣ資産

これらも影響して日本ではＤＣへの移行は遅れ八兆ドルで二〇％である（いずれも二二年三月末

米国は同じく一一六・三三兆ドルに対し二三・七⒂

下に制限されている）。

ている。二二年三月末の企業年金資産残高の内訳

現在）。

（前述の通りＤＣがＤＢの二・三倍）とは全く異兆 円 ） の 四 分 の 一 に 過 ぎ な い 状 況 で あ り、 米 国

既に三％を超えていた（八一年末の家計金融資産

みると、４０１（ｋ）がスタートした八一年にはこの比率を米国について過去に遡って計算して⑿なっている。また、個人型ＤＣ（イデコ）の拡大

七・九一兆ドルに対しＤＣ資産〇・二六兆ドル）。

企業型と個人型を併せて二一・三兆円という日

べ四〇年以上の差があると言えるのではないか。

ＤＣの成熟度（家計金融資産の一％）は米国と比したがって、（短絡的かもしれないが）日本のは始まったばかりで、二二年三月末の資産残高は⒀

本のＤＣの資産規模は、同じ二二年三月末におけ日本のＤＣはこれから本格的拡大期を迎える。

三・六兆円に止まっている。

る米国の二三・七八兆ドル（当時の一ドル一二一⒁

円で換算して、二、八七七兆円）の一三五分の一である。
日米の家計金融資産の規模の違いを修正して比― 81 ―

を見ると、ＤＣは一七・七兆円とＤＢ（六八・一

二一世紀のビジネス環境変化の中で投資信託はどう変貌したか（日米の動向を中心に）

三、経済・投資のグローバル化の進展と停滞

八九年のベルリンの壁崩壊を契機に活発化した

世界経済のグローバル化は、当然のことながら投信にも大きな影響を与えた。

資産運用面においては、バブル崩壊・超低金利に見舞われた日本において海外投資の拡大が著しい。日本の投信資産の海外投資比率の推移を株式（実線）と債券（点線）にわけて示すと図表４の通りである。株式については、ＥＴＦの影響が大⒃きいため、ＥＴＦ込み（細い実線）とＥＴＦを除いた推計値（筆者推計、太い実線）を表示している。

株式の海外投資比率は、ＥＴＦを除くと〇〇年の一割程度から二一年には七割を超えるまでに増― 82 ―

21
20
19
18
17
16
15
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13
12
11
10
09
08
07
05 06
04
03
02
01
00
0%

債券
株式（ ETF を除く）
株式（ ETF を含む）
10%

第63巻第２号
証券レビュー

図表４ 日本の投信の海外投資比率の推移
80%

70%

60%

50%

40%

30%

20%

〔出所〕 投資信託協会統計をベースに筆者計算。株式（ETFを除く）についての推計方法は注⒃参照。

加した。また、債券については二一年末で五六％

ド籍投信残高の世界全体の投信残高に対する比率の推移を見ると、九〇年代、〇〇年代は一貫した債券ファンドについても、債券ファンド全体に調なこともあって二五％程度で推移している。ま八％）が、その後は米国株のパフォーマンスが好〇 〇 年 代 に 高 ま っ た（ 〇 〇 年 一 四 ％ → 一 〇 年 二ファンド全体に占める世界株式ファンドの比重が投資対象別商品残高データから計算すると、株式

一方、米国投信のグローバル化状況をＩＣＩの期末で は一三・五％、二二年に入ってからの低下幅は大きく、第３四半に転じている。特に、ウクライナ戦争が勃発したを超えた。しかし、その後は横ばいから若干低下の）投信残高に対する比率（言い換えれば外国ファンドの販売が可能な国々

国ファンドの販売を禁止している米国 を除いたて上昇し、一四年には一五％を超えた。また、外では一四年に三〇％⒄占める世界債券ファンドの割合は、〇〇年代が一いる。

は二八・五％となってB

B

意味で、公募投信について専ら外国で販売するこ

世界におけるファンド輸出入の進み具合を測る

ＣＩＴＳ（ユーシッツ）の仕組み）が成功を収めファンドを域内全域で販売することを可能したＵ

ンド基準を設定したうえで、この基準に適合する八五年からの投信の共通化（欧州域内共通のファ

また、多数の国家が存在する欧州においては、Aた。これを手本として、アジアにおいても「アジが進んだが近年、その勢いは弱まっている。

次に、投信の販売においてもクロスボーダー化る。

〇％以下、一〇年代は一〇％台前半に止まっていAとが想定されているルクセンブルグとアイルラン― 83 ―

が外貨建て債券に投資されている。

二一世紀のビジネス環境変化の中で投資信託はどう変貌したか（日米の動向を中心に）

しかし、現在までのところ目立った成果は出てい

ア、韓国、ニュージーランド、タイの五カ国）。

六 年 に 発 効 し た（ 参 加 国 は 日 本、 オ ー ス ト ラ リ、略称ＡＲＦＰ）」制度が二〇一
Funds Passport

ア 地 域 フ ァ ン ド パ ス ポ ー ト（ Asian Region

争、インフレ昂進、各国の金融政策の転換を反映

昇 し た。 し か し、 二 二 年 春 以 降 は ウ ク ラ イ ナ 戦

５００が一、三二〇から四、七六六へ二六一％上

一、二八四から一、九九二へ五五％、米国Ｓ＆Ｐ

へ 低 下 し た。 ま た 株 価 は、 日 本 の Ｔ Ｏ Ｐ Ｉ Ｘ が用により、証券総合口座専用のＭＲＦを残してＭ

この間に、日本では日銀のマイナス金利政策採周知の通りである。

して金利上昇、株価調整に見舞われていることは四、投資環境・投資家意識の変化等ＭＦが消滅してしまった。一方、欧米では低金利

下 に あ っ て も Ｍ Ｍ Ｆ を 存 続 さ せ、 二 二 年 半 ば 以

返ると、二一年までは世界的にディスインフレを

七 〇 年 代 か ら 五 〇 年 間 に わ た っ て、 株 式 フ ァ ン

ここで筆者が強調したいことは、世界の投信は降、ＭＭＦは再び存在価値を高めている。

背景とした金利低下・株価上昇の時代であった。

ド、債券ファンド、ＭＭＦの三本柱によって成長― 84 ―ない。

二一世紀に入ってからの投資環境の変化を振り

たとえば〇〇年末から二一年末にかけ、長期金利

す な わ ち、 金 利 上 昇 期 に 株 式 フ ァ ン ド、 債 券を維持してきたことである。

〇・〇二％へ、米国で五・二四％から〇・九三％（ 一 〇 年 国 債 利 回 り ） は 日 本 で 一・ 六 四 ％ か ら

投資環境の変化とＭＭＦの存廃

第63巻第２号⑴

証券レビュー

二一世紀のビジネス環境変化の中で投資信託はどう変貌したか（日米の動向を中心に）

図表５ 米国の従来型投信の商品構成の変化

23.7%

11,833
54.4%
2010

2020

60.0%

21.8%

18.1%

23,881
2022

59.6%

20.0%

20.5%

22,830ファンドがパフォーマンス低下を余儀なくされた中で、金利上昇を反映して利回りが上昇するＭＭ

Ｆを顧客にオファーすることによって、投信全体の残高減少をカバーできた。また、ＭＭＦは証券

市況激変時に投資家の一時退避資金を受け入れ、その後の証券市況回復時に資金を株式ファンド等へスムーズに環流させる役割をも果たしてきた。

米国を例にとって、従来型投信の長期的な商品

別残高構成の変化をみると図表５の通りである。

米国の従来型投信の残高は、図表５の右側に記した通り過去五二年間に四七〇億ドルから二二兆

八、三〇〇億ドルへ四八六倍に急成長したが、一九八〇年前後の高金利期にはＭＭＦが残高の五割以上（八一年には七七％）を占めるなど、ＭＭＦ

は投信全体の成長を支えてきた。

日本においても金利正常化の暁にはＭＭＦを復活させ、投信が全体として安定的成長を維持でき― 85 ―

6,964
21.9%

26.5%
11.7%
61.8%
2000

1,065
46.8%
27.3%
25.8%
1990

95.7%
1970

134
56.7%
10.4%
32.8%
1980

47

4.3%

合計残高
(十億ドル）

ＭＭＦ
債券ファンド株式ファンド〔出所〕 ICI 統計より作成、株式ファンドにはバランス型を含む、2022年は11月末現在

るようにすべきではないだろうか。

て議決権を行使しようとする動きがある。

ブラックロックは、二二年から一部の運用資産について顧客の機関投資家が議決権行使をできるようにしており、これを将来は「全ての投資家」

投資家意識の変化等
最近数年間、世界中で地球温暖化・人権問題・へ広げる意向を示している。またバンガードはイ⑵多様性などへの意識が高まり、ＥＳＧ投資が拡大

ンデックスファンドの保有者（個人投資家）が議⒅したことは周知の通りである（世界のＥＳＧ投信

決権行使に参加するパイロットプログラムを二三

シュワブも三ファンドの組み入れ株式の議決権行⒆の状況・課題については注⑷記載の拙稿を参照い年に始めると発表した。このほか、チャールス・

また資本主義のあり方に関連して、企業は株主使にあたり、投資家の意向を集計するパイロット

米国では、一部の州政府など保守系勢力が運用

用会社の一部に、インデックス運用資産で組入れ

こうした変化の中で、最近、米国の大手資産運て、 運 用 会 社 は 板 挟 み 状 態 に あ る。 そ う し た 中するだけで実行していない」といった声もあっ主系からは反対に「運用会社はＥＳＧ投資を標榜― 86 ―

ただきたい）。

だけを重視するのではなく、従業員・顧客・取引プログラムをスタートさせると表明している。

ホ ー ル ダ ー） に 配 慮 す べ き だ と い う 考 え 方 が 広ている株式の議決権行使を、ファンド保有者に委で、議決権行使に投資家を参加させようとする試会社のＥＳＧ重視の投資方針を批判する一方、民ねる、あるいはファンド保有者の意向を取り入れがっている。

⒇

先・ 地 域 社 会 な ど 幅 広 い 利 害 関 係 者（ ス テ ー ク

第63巻第２号
証券レビュー

会社が議決権を持ち過ぎているという批判への先しようとしている」、「インデックスファンド運用

みについて、学者の中には「責任を投資家に転嫁②日本では、インターネットを通じる投信購入

るいは技術革新をリードしていくべきであろう。

の各分野において新たな技術革新を取り込む、あているという米国ならではの現象とも考えられる（ＥＴＦ等を含む）が米国株式の三二％を保有し

い ず れ に し て も、 こ う し た 動 き は、 米 国 投 信

更なる技術革新・商品の整理等により、投信への（税制優遇制度）を積極的に活用するとともに、の 動 き を 一 段 と 進 め る た め に、 Ｄ Ｃ・ Ｎ Ｉ Ｓ Ａ

低かった若年層の投信保有率が高まっている。こが普及したこともあって、今まで投信の普及度がが、前掲以外の運用会社にも広がるかどうかが今

アクセス・商品選択・購入手続を一層容易にする

後の注目点である。

ことが望まれる。

③米国で進行するＥＴＦ化については、米国特なるといった要因もあり、日本でＥＴＦ化が急速

六、総括と日本への示唆
以上述べてきた「二一世紀のビジネス環境変化に進むとは考えにくい。しかし、ＥＴＦは、従来有の税制、米国ＦＡのビジネスモデルが日本と異の投信への影響」を総括し、日本への示唆を記す

付・売却を必要としないため、ポートフォリオの型ファンドのように設定・解約にともなう証券買①技術進歩は投信ビジネスの拡大に大きく貢献

組成・維持コストも安くできるなどの利点を持っと次の通りである。

した。投信業界は、今後も商品・販売・資産運用― 87 ―

制的防御策だ」と見る向きもある。

二一世紀のビジネス環境変化の中で投資信託はどう変貌したか（日米の動向を中心に）備えて日本の投信会社は商品戦略にＥＴＦをどうと、低コストのＥＴＦ活用度が高まろう。それにれ、またＦＡのビジネスモデルが米国型に近づく

今 後、 日 本 人 の 投 資 リ テ ラ シ ー が 高 ま る に つなく）日本株の魅力が薄い、すなわち日本企業の（日本の資産運用業が高度化していないからではか し、 投 資 家 が 海 外 に 目 を 向 け て い る 理 由 は、用業の高度化が必要であるという議論がある。し

ふやしており、それに対応するため日本の資産運⑥日本の投資家は日本株より海外株への投資を取り込んでいくか（従来型ファンドとの仕切りを

収 益 性（ Ｒ Ｏ Ｅ ） が 低 い こ と に あ る の で は な いている。

どうするかなど）を詰めておく必要があろう。

同運用・均一商品である投信の弱点を映し出してる中で、広義のＳＭＡが拡大していることは、合の事実は「投資家が重視するのは、（収益に対す税制がなくても国民は米国株に投資している。こ

米国では日本のＮＩＳＡのような株式投資優遇か。

い る。 そ の 対 応 策 と し て、 投 信 会 社 は 投 資 顧 問る優遇税制以前に）投資対象の収益性である」こ

⑤ＤＣは、米国と異なり日本ではこれから拡大進め、上場企業は稼ぐ力を強める観点からコーポ

資家はスチュワードシップコードの積極的履行を― 88 ―④資産運用がパーソナライズド化（個別化）す（一任・助言）口座の活用や、この口座と投信ととを示唆していると言えよう。

する市場である。制度拡充と投信活用度を高める

レートガバナンナンスの実効性を高める。そしてよう。

ことを本格的に推進すべきことは言を俟たない。

その観点から日本で望まれることは、「機関投の効率的な組み合わせを図ることなどが考えられ第63巻第２号
証券レビュー

政府は産業構造の改革を進める。これらによってえる。
⑦日本はいずれマイナス金利から脱して金利正本への示唆」（日本証券経済研究所『証券レビュー』二〇二” December ‌1 2022
entiation in a Competitive Marketplace“ TheCase for Direct Indexing: DifferCerulli Asoociatee

二年六月号）⑸⑹

Market sell-off puts mutual funds on track for $1 trillion） October 17,
investmentnews.com
2022
日本投資顧問業協会統計（
of outflows in 2022⑺

常化が進もう。その暁には、証券会社以外の顧客をふくむ幅広い投資家に向け、短期市場金利に連⑻⑼（ ici.org） Table20
ny Institute“ Investment Company Fact Book 2022
” Data Section ‌ICI

Quarterly Retirement Market Data | Investment Compa-

JANUARY ‌2 2023

“ European asset managers use ʻsubadvisoryʼ to crack⑽

より計算
3 Table17
ＤＣ資金が投信から流出している理由の一つとして、企

年五月号を参照いただきたい。

への示唆」（日本証券経済研究所『証券レビュー』二〇二〇いての詳細は杉田浩治「米国投信をめぐる五つの謎と日本、 略 称「 Ｃ Ｉ
合 同 運 用 信 託（ Collective Investment Trust
Ｔ」）へ切り替える動きがあることも挙げられる。本件につデートファンド（投信）からターゲットデート投資を行う業が従業員に提示するＤＣ運用商品について、ターゲット⑾” Financial Times
電子版
the US market

動するリターンを得られるＭＭＦを復活させてはどうか。そして海外諸国のように証券市況の変動を乗り越えながら投信が全体として安定的に成長“ Ownership of Mutual Funds and Shareholder SentiICIできるようになることを期待したい。

（注）⑴”
ment, 2022

ニュース
-Yahoo!
杉田浩治「世界の投資信託の五大トレンド最新事情と日運用（共同通信）

Robo-Advisors-Worldwide | Statista Market Forecast⑶ 「ロボアド」預かり資産一兆円超 コンピューターが自動⑵⑷― 89 ―

日本企業の価値向上を実現することである」と考二一世紀のビジネス環境変化の中で投資信託はどう変貌したか（日米の動向を中心に）

第一九回社会保障審議会企業年金・個人年金部会（二〇二二年一一月一四日）資料「私的年金制度（企業年金・個⑿額 」 の 日 本 株 指 数 合 計、 外 国 株 指 数 合 計（ 各 年 七 月 末 現在）によった。

米国は原則として外国投資信託の公募を禁止しており、米国法に基づくファンドを米国国内に設立して販売すれば外国業者が米国で自社ファンドを販売したいのであれば、運営管理機関連絡協議会資料

よいではないかというスタンスをとっている。

⒄⒀
日本のＤＣ資産に（米国にはない）ＮＩＳＡの買付残高

人年金）の現状等」（二一年末で一一・八兆円）を加えても三三・一兆円で、米⒅

https://corporate.vanguard.com/content/corporatesite/

Schwab Asset ManagementTM Pilots New Proxy Polling

vestors.htm

us/en/corp/articles/piloting-proxy-choice-for-individual-inBlackRock Voting Choice Expansion | BlackRock

⒇

⒆

⒁

注⒁のＮＩＳＡを加えても一・七％。

国ＤＣ資産の八七分の一である。
⒂
図表の株式（ＥＴＦを除く）の海外投資比率の推計方⒃
法は次の通りである。

ＥＴＦの連動対象別の純資産総額統計を得られなかった一

Solution to Gain Insight Into Shareholder Preferences |ＥＴＦ純資産イの比率〉により、はは〈ＥＴＦ純資産〉×数）連動型ＥＴＦ純資産ロ〉の比率により算出した。イロ

一年以前は、［投信協会統計の外貨建て株式保有額／投信協）］により算出した。なおA』各年のは、東京証券取引所『ＥＴＦ／ＥＴＮ
Factsheet「連動対象のカテゴリー別に見た投資部門別保有純資産総こうじ・当研究所前特任リサーチフェロー）

会統計の株式保有額合計］により算出した。一二年以降はＥＴＦの外貨－〈ＥＴＦ全体に占める株価指数（外国株指数および国内株指

B

（すぎた

（
）
Charles Schwab
aboutschwab.com“ 2022 Investment Company Fact Book
” FIGURE ‌2.‌7
ICI［（投信協会統計の外貨建て株式保有額合計

ＥＴＦの株式保有推計額

B

建て株式保有推計額 ）／（投信協会統計の株式保有額合計A― 90 ―

4〈ＥＴＦ純資産〉×〈ＥＴＦ全体に占める外国株指数連動型－

第63巻第２号
証券レビュー