満三〇歳になった米国ＥＴＦ―その成長の実態と日本への示唆

一、ＥＴＦとは何か

治

はじめに

ＥＴＦ（ Exchange Traded Fund）とは、文字浩

米国ＥＴＦは一九九三年の発足以来三〇年を経通 り「 証 券 取 引 所 で 取 引 さ れ る 投 資 信 託 」 で あ田過した。二〇二三年八月末の残高は七・四兆ドルる。古くから存在している非上場の投資信託（日杉（約一、〇七〇兆円）に達し、世界全体のＥＴＦ

米国ではミューチュアルファンドと呼ばれる。以本におけるＥＴＦ以外の投資信託と同一であり、本稿では、ＥＴＦの基礎から始めて、米国ＥＴ

下「 従 来 型 」 と 記 述 ） と の 大 き な 違 い は 二 つ あ

残高の七割以上を占めるに至っている。

Ｆ成長の足取りと拡大を可能とした要因、商品のる。

第一に、従来型は一般投資家のファンド購入・

変 化、 今 後 の 展 望、 日 本 へ の 示 唆 を 論 じ る。 な
お、事実認識・意見は筆者の私見である。

― 89 ―

約）に結びつくのに対し、ＥＴＦは設定・解約をト（低コスト、米国における節税効果など）を生

以上の二つの特徴が、後述するＥＴＦのメリッい。

請求する主体が指定参加者（証券会社等）に限らんでいる。

換 金 が そ の ま ま フ ァ ン ド の 資 金 増 減（ 設 定・ 解れており、一般投資家は流通市場（証券取引所）
において購入・換金する仕組みになっている。言い換えれば、従来型には発行市場しか存在しない

第二に、従来型は投資家からの金銭の拠出によ

ブラックマンデー（ＮＹダウ平均株価が一日に二米国ＥＴＦ誕生の素地は八七年一〇月一九日の二、誕生のきっかけはブラック
マンデー、倉荷証券から発想り設定され、その金銭を運用会社が株式や債券な二・六％下落した日）にあった。

る。

どに投資するとともに、投資家の解約請求に対しに よ り 行 わ れ る「 現 物 設 定・ 現 物 交 換 型 」 が 多

現物の引き出し（ＥＴＦ受益権と現物との交換）そのもの（現物）の拠出により設定され、解約もこれに対しＥＴＦは指定参加者からの株式や債券

えて返還する「金銭設定・金銭償還型」である。

ては運用会社が株式や債券などを売却し金銭に換き自動的に売買注文を執行するしくみ）による多るプログラム売買（予め設定したルールにもとづ

資産比率を段階的に調整する運用手法）を実行すが予め定めた水準を超えて下落しないようリスク

リオ・インシュアランス（ポートフォリオの価値

この大暴落は、機関投資家等によるポートフォ― 90 ―が、 Ｅ Ｔ Ｆ に は 発 行 市 場 と 流 通 市 場 と が 存 在 す

第63巻第10号
証券レビュー

数の銘柄の売りが株価下落を加速させたと言われる。

⑴

そして八八年にＳＥＣ（米国証券取引委員会）⑷（預託証券）の略称である。
Receipts

米国ＥＴＦの発足以来の残高とファンド数の推三、今日に至る成長の状況

場改善策の一つとして「マーケットメーカーが市

最近二〇年間（〇三年末→二三年八月末）の残移 を 従 来 型 長 期 フ ァ ン ド（ Ｍ Ｍ Ｆ を 除 く フ ァ ン

ン・モスト氏が、ステートストリート銀行と組ん高変化を見ると、従来型は五・三六兆ドルから一場全体の株式バスケットを単品で取引できる仕組で開発し、九三年に上場した商品がＳ＆Ｐ５００

八・八九兆ドルへ三・五倍に拡大したが、ＥＴＦド）と対比しながら示すと図表１のとおりであ⑶

みの創設」を示唆していた。この課題提示を受け銘柄に投資するＳＰＤＲ（スパイダー）であった。

は〇・一五兆ドルから七・四二兆ドルへ四九・四る。

商品トレーダーを経験していたモスト氏は「商倍に拡大した。直近五年弱（一八年末→二三年八て、 ア メ リ カ ン 取 引 所 の 商 品 開 発 担 当 者 ネ イ サ

品取引の世界では、商品の預かり証（倉荷証券）

月末）の増加率は従来型が二九％、ＥＴＦが一二⑵が取引されている、証券取引の世界ではなぜ証券〇％である。

投信全体に占めるＥＴＦの割合は、〇三年末にはこの結果、従来型とＥＴＦを合わせた米国長期の預かり証を取引できないのか」という疑問を持Depositary

ち、 そ れ が Ｅ Ｔ Ｆ 発 案 の 原 点 に な っ た と 言 わ れる。ちなみに前述のＳＰＤＲのＤＲは― 91 ―

が公表したブラックマンデー総括レポートは、市満三〇歳になった米国ＥＴＦ―その成長の実態と日本への示唆

0014,000

7,000
12,000

6,000
10,000

5,000
8,000

4,000
6,000

3,000
4,000

2,000
2,000

1,000

三％に過ぎなかったが、二三年八月末に二八％へ高まった。

また、ファンド数は従来型が過去二〇年間ほぼ

横 ば い 状 態 に あ る 中 で、 Ｅ Ｔ Ｆ は 一 一 九 本 か ら

二、九六七本へ増加した。

四、成長の二つの要因

米国のＥＴＦが過去二〇年間に高成長を遂げた

要因は大きく言って二つある。

第一に、発足当初から現在に至る基調的要因として、グローバルな現象であり特に米国において著しい「投資運用のパッシブ化」がある。そして第二に、最近における追加的要因として「米国では投資の器として従来型よりＥＴＦが選ばれる傾向が強まっていること」である。

第一の基調的要因「パッシブ化」に関して、米― 92 ―

23/8
18
13
08

8,000
16,00003

9,000
18,00098
93

10,000従来型長期ファンド残高（十億ドル、左目盛）
ETF残高（十億ドル、左目盛）
従来型長期ファンド数（右目盛）ETFファンド数（右目盛）
20,000

第63巻第10号
証券レビュー

図表１ 米国 ETFと従来型長期ファンドの残高・ファンド数の推移〔出所〕 ICI統計より作成

満三〇歳になった米国ＥＴＦ―その成長の実態と日本への示唆

図表２ 米国長期投信のアクティブ型とパッシブ型への純資金流入額の推移（単位：十億ドル）
$900

$700

$500

$300

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22
-$100
$100

-$300

-$500

パッシブ合計
アクティブ合計
-$700

-$900

-$1,100〔出所〕 ICI “2023 Investment Company Fact Book” Data Tableより作成
 アクティブ合計は従来型ファンドのアクティブ型とETFのアクティブ型の合計、パッシブ合計も同様。

国長期投信への純資金流入額（販売額から解約額を差し引いた額）を、アクティブ運用型とパッシブ運用型に分けて表示すると図表２のとおりである。〇七年からパッシブへの純資金流入額がアクティブを上回るようになった。そして一五年以降

は、 ア ク テ ィ ブ か ら 恒 常 的 に 資 金 が 流 出 す る 一方、パッシブへの資金流入が加速している。この

パッシブ化の流れは、指数連動型のＥＴＦに強い
追い風となった。

第二の、最近における追加的要因である「投資の器として従来型よりＥＴＦが選ばれる傾向」について、米国長期投信への純資金流入額を従来型とＥＴＦに分けて追うと図表３のとおりである。

一三年以降ＥＴＦへの資金流入は従来型を恒常的に上回るようになり、一五年からは従来型は資金流出、反対にＥＴＦへは大きな資金流入が続いている。二二年に至る一〇年間を累計すると、従― 93 ―

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23-100

来型は二・一兆ドルの資金流出、ＥＴＦは四・一

兆ドルの資金流入となった。

そして特筆すべきは、〇八年（リーマンショッ

ク時）および二二年の株価下落時に従来型から大量の資金が流出した際にも、ＥＴＦは年ベースでプラスの資金流入を維持したことである。投信への資金流入が市況に大きく左右されることは古今東西共通である中で、株価下落時にもＥＴＦへ資金流入が続いていることは、米国ＥＴＦが大きな

成長トレンドに乗っていることを示している。

五、なぜＥＴＦ選好の傾向が強まっているか（米国特有の要因がある）

前述のように、米国で「投資の器として従来型よりＥＴＦが選ばれる傾向が強まっている」理由― 94 ―

ETF資金流入額
従来型長期ファンド資金流入額-600

第63巻第10号
証券レビュー

図表３ ETFと従来型長期ファンドへの資金流入額の比較（単位：十億ドル）
900※23年は8月までの実績

400-1,100〔出所〕 ICI統計より作成

は何か。
ＥＴＦは世界的に拡大しており、その要因として、①低コスト（販売会社報酬がないため信託報従来型においては四九％であるが、ＥＴＦについては七五％に達しており、米国のＥＴＦ選好度が高いことを示している）

トも不要）、②投資家による従来型の買付・売付

米国では、個人投資家の資産運用にあたりＦＡ

ビジネスモデルの変化

ＦＡ（ファイナンシャルアドバイザー）のが一日一回だけ算出される基準価額で行われ、し（独立投資顧問業者のほか証券会社・銀行などに⑴

かも発注時には買付・売付価格が決まっていない

所属するＦＡを含む）が重要な役割を果たしていような設定・解約にともなう証券買付・売付コス

不 便 さ が あ る の に 対 し、 Ｅ Ｔ Ｆ は 株 式 と 同 様 にそのＦＡの収入獲得方法は、七〇年代頃までのる。

可能である、③運用内容の透明性が高い（日次で「売買コミッション」、八〇年代頃からの「販売し刻々変る市場価格で即時取引ができ指値取引等もポートフォリオを公表する）、といったメリット

た商品からの残高報酬」の時代を経て、〇〇年代頃から「顧客から預かり資産に対して直接フィーが挙げられる。
こうした世界共通の要因に加え、次に述べる米

そして、ＦＡが個々の顧客の事情に応じて資産を受け取る方式」に変わってきた。

め、ＥＴＦを拡大させている（世界投信残高に占配分ポーフォリオを作成・維持し、運用リターン

国特有の要因が米国におけるＥＴＦ選好度を高める米国のシェアを二二年末現在で計算すると、― 95 ―

酬が安い、現物を受入れ・返還するため従来型の満三〇歳になった米国ＥＴＦ―その成長の実態と日本への示唆

2023
2020

個別債券

を上げていくために、品揃えが豊富で、低コスト

Financial Planning AssoのＥＴＦは最適の部品となっている。

アメリカのＦＰ協会（）が毎年調査している “ Trends in Investing
ciation”によると、ＦＡが顧客からの預かり資産
Surveyに組み入れている、あるいは顧客に薦めている投資商品は図表４のように変化してきた。ＥＴＦの利用率は二〇〇六年の四〇％から二〇二三年に九〇％へ大きく増加し、今や従来型投信や個別株を抜いて利用商品のトップになっている。

近年、米国ではキャピタルリサーチ、ティー・ロウ・プライスなど、以前はＥＴＦ設定に慎重な態度をとっていた大手投信会社が続々とＥＴＦに進出しているが、その理由として、「自社投信の重要な販売チャネルであるＦＡから〝ＥＴＦを出して欲しい〟という要望が強まっている」ことが挙げられている。

― 96 ―

投信ラップ

42%

変額年金

29%
23%
28%

51%
47%
41%

40%
39%

2015
2010
2006

30%
38%

個別株

37%

64%
51%
53%

53%
52%
49%
60%
58%

従来型投信
（ラップ以外）

75%
78%
72%
66%

ETF

90%
85%
81%
88%
85%

第63巻第10号
証券レビュー

図表４ 米国FAの利用商品の変遷〔出所〕 FPA Research and Practice Institute “Trends in Investing Survey”より作成

⑸売却増に対応する裁定取引などによりＥＴＦを解約する場合にも、現物交換型のＥＴＦは組入証券

米国特有の税制
米国では従来型と比べＥＴＦに税の優位性があ（現物）がそのまま返還されるため、従来型のよ⑵り、これが最近のＥＴＦ販売増加に大きく寄与しうに解約にともなう組入れ証券の売却は発生しない。

ている。それは次のような事情による。
米国の投信税制は、日本や欧州と異なり、ファしたがって、一般的には指数連動型ＥＴＦ内で分が保有するＥＴＦを売却するまでキャピタルゲ

ンドに対し課税年度をまたいでの利益留保を認めしたがって、ファンドは投資家の解約に対応す

イン課税を繰り延べることができる訳で、これはキャピタルゲインを生じることがなく、キャピタ

る組み入れ証券売却などにより発生するキャピタ

従来型ファンドにはない税のメリットとして認識ていない（利益を留保すればファンドに課税されルゲインを毎年分配せざるをえない。そして分配されている。

ルゲイン分配も行われない。よって投資家は、自金を受領した投資家はその年の所得として申告・

しかしＥＴＦの場合、一般投資家は流通市場で平均で、ＥＴＦは従来型アクティブ運用ファンド

三名の論文によれば、一三年～一七年の五年間の教授ら学者
Rabih Moussawi

売買するため、一般投資家の売付けはファンドのに比べ年当たり〇・九二％の節税効果があった。

⑹

米国ビラノバ大学

解約に結びつかない。そしてＥＴＦの設定・解約

そして、ＥＴＦの節税効果は特に富裕投資家のＥ納税義務を生じる。

を請求できる指定参加者が、流通市場でのＥＴＦ― 97 ―

る）。

満三〇歳になった米国ＥＴＦ―その成長の実態と日本への示唆

のキャピタルゲイン増税以降、一層ＥＴＦ選好が

ＴＦ購入を促しており、一二年（オバマ政権下）

が、〇〇年代に入って債券ＥＴＦが着実に拡大しおりである。株式が主流であることに変わりない

投資対象資産別の残高構成の推移は図表５のと⑺強まっていると指摘している。

ていることが目立つ。

米国ＥＴＦの投資対象について、もう一つの大マ別へ細分化していることであり、最近では後述

六、商品の変化
前節まで米国ＥＴＦの拡大の状況とその要因をするように単独銘柄を対象にするファンドも出現

み状態にある。二二年に大手コンサルティング会― 98 ―

きな流れは、市場全体対象からセクター別・テー

マクロ的に分析した。次にミクロ的事項として商している。

一方、ＥＳＧ投資については、米国では政治的

米国ＥＴＦの種類を、投資対象資産別に区分し社ＰｗＣがＥＴＦ関係者を対象に行った調査によ要因もあって、二一年中頃をピークに拡大が足踏て見ると、九三年の発足時にはＳ＆Ｐ５００（国ると、「今後二～三年について新商品の半分以上⑴

内株全般）のみであったが、九六年にグローバルをＥＳＧが占める」と予想した回答者は米国では⑻

株式型が誕生、さらに〇二年に債券、〇四年に商二〇％に過ぎず、欧州の六八％と対照的である。

れた。

品（コモディティ）を対象とするファンドが生ま

投資対象資産は多様化

品の変化について述べる。

第63巻第10号
証券レビュー

満三〇歳になった米国ＥＴＦ―その成長の実態と日本への示唆

図表５ 米国ETFの投資対象資産別残高構成の推移⑵

アクティブ運用型の増加投資手法の面からは、当初のパッシブ運用型から、最近数年間はアクティブ運用型ＥＴＦの増加が目立つ。

アクティブ運用型ＥＴＦ（以下「アクティブＥ

ＴＦ」）は〇八年にスタートしたが、債券ファンドが中心で株式ファンドは少なかった。なぜなら

ＥＴＦは毎日ポートフォリオを完全開示する必要があったため、特に株式について自社の投資戦術

を他の市場参加者に察知されフロントランニング（先回り売買）されることなどを嫌う運用会社があったからである。

しかし、①ＳＥＣが一六年頃から個別申請に応⑼じる形で、日次でポートフォリオを完全開示しな（半透明なＥＴＦ」）
semitransparent⑽

く て も よ い「 nontransparent（ 透 明 で は な い ）」あるいは「の設定を認めたこと、②一九年にＳＥＣが制定し― 99 ―

債券
商品
グローバルまたは外国株式
国内株セクター別
国内株全般

93

98

03

08

13

18

23/8

〔出所〕 ICI統計より作成

返 還 す る ポ ー ト フ ォ リ オ に つ い て、 既 存 ポ ー ト

り、ＥＴＦの設定・解約時に運用会社が受入れ・た Ｅ Ｔ Ｆ 新 規 則（ 一 九 四 〇 年 法 規 則 6c-11）による。

とがある。最近の新種商品の中から二つを紹介す品にはない独自性を打ち出した商品を設定するこフォリオと異なる「カスタムバスケット」を指定

ティブＥＴＦ型が拡大している。また後述するよ変更を行いやすくなった）ことから、株式のアクる「 単 一 株 式 レ バ レ ッ ジ 型・ イ ン バ ー ス 型 Ｅ Ｔ

値動き、あるいは原株と逆の値動きを得ようとす

株式一銘柄を対象に、原株の値動きより大きな①単一銘柄ＥＴＦ

うに既存の従来型アクティ運用ファンドをアクＦ」が二二年に新設された（欧州では二〇一八年

二％を占めるに至った。さらに二三年上半期のア

三、三七九億ドルに達し、米国ＥＴＦ全体の五・

この結果、二二年末のアクティブＥＴＦ残高はずだが、「このＥＴＦを利用する方が簡単・便利

ティブの利用によっても類似の効果を得られるはが対象となっている。投資家は信用取引やデリバから存在する）。テスラ、ナイキ、ペイパルなど⑾

クティブＥＴＦへの資金流入額はＥＴＦ全体の資だ」と指摘する声がある。

⑿

イ ン ベ ス ト メ ン ト 社 が 発 行 し。 当 初 は 三 ヶF/m

れ る 世 界 初 の 単 一 銘 柄 債 券 Ｅ Ｔ Ｆ も 出 現 し た。

⒀

また、同じく二二年に単一の米国政府債を組入金流入額の二〇％を占めている。

⑶ 最近の新種商品
米国ＥＴＦ業界では、主に新規参入者が既存商― 100 ―

できるようにした（これによりポートフォリオの

ティブＥＴＦに転換する動きもある。

第63巻第10号
証券レビューあったが、二三年八月末現在では五年債、三〇年

月 Ｔ Ｂ、 二 年 債、 一 〇 年 債 を 対 象 に す る 三 本 で在し、その資産額は二二〇億ドルである。

ばれ、二三年一月時点で一六九本のファンドが存

は「バッファー」（値下がり緩和型）ＥＴＦと呼クである直近発行債を簡単・便利に保有できるこい。投資家のメリットとして、金利のベンチマーに直近発行債を保有し、レバレッジは取り入れな下がり回避率（バッファー）を一五％、利益上限の例を挙げると、あるＥＴＦが、ある一年間の値

率をリセットしていくものが多い。投資家の損益

このＥＴＦは一年単位で損失回避率と利益上限⒁

債などを加えて一〇本になっている。いずれも常と、毎月分配金が支払われることなどが指摘されが回避され投資家の損失は五％となる。反対に対対象指数が二〇％下がった時には、一五％の損失率（キャップ）を一二％と定めた場合、一年後に②「損失を一〇〇％回避しながら二年間に最大一

象指数が二〇％上がった時にはキャップの一二％以上のように、ディファインド・アウトカムＥ

六％のリターン獲得」を標榜するＥＴＦを対象にして、オプション取引を活用することに

ＴＦは、利益も損失も対象指数の一定部分を投資

しか利益を得られない。

より、予め定めた水準までの値下がりを回避する

家に提供するものであった。ところが、二三年に米国には、特定の指数（通常はＳ＆Ｐ５００）（しかし予め定めた水準以上の値上がりを放棄す

新設された “ Innovator Equity Defined Protection
ETFる）安定志向型のＥＴＦが存在する。「ディファインド・アウトカム」（目標表示）ＥＴＦあるい－２”は、 期 間 を 二 年 に 延 長
Yr to July 2025

― 101 ―ている。

満三〇歳になった米国ＥＴＦ―その成長の実態と日本への示唆

ン シ ャ ル タ イ ム ズ 紙 は、「 世 界 初 の 損 失 を 一 〇

一％（経費控除前）」を標榜しており、ファイナ

し て「 バ ッ フ ァ ー 一 〇 〇 ％、 キ ャ ッ プ 一 六・ 六増加、③アクティブ運用ＥＴＦの拡大、④未開拓

資家の需要増加（特に欧州）、②新規参入業者のは、今後の世界ＥＴＦの成長要因として①個人投

ル以上へ増加すると予測している。そしてＰｗＣ⒂進出を挙げている。

市場であるアフリカ、中東、ラテンアメリカへの〇％防ぐＥＴＦ」として紹介している。

七、今後の展望以上はＰｗＣのデータであるが、筆者が米国Ｅ

ろ、 一 五 年 か ら「 従 来 型 長 期 フ ァ ン ド は 資 金 流

ＴＦの資金フローの状況を従来型と比較したとこ

三〇年代半ばに従来型を上回る？

出、反対にＥＴＦは資金流入」の状況が続いてい残高は二七年央に一一兆ドル以上へ増加、ＰｗＣは、世界のＥＴＦ運用会社を中心とする月に公表した。これによると、回答者の七割が、： A world of new possibilities”）を二三年三2027て 二 二 年 に 行 っ た 調 査 結 果 の レ ポ ー ト（“ ETFs

ＥＴＦの残高が従来型を超えると想定されていで従来型七二対ＥＴＦ二八であるが、将来的にはの従来型とＥＴＦの構成比率は二三年八月末現在

そして残高について見ると、米国長期投信全体

ることは前述した。

世界全体のＥＴＦ残高は（二二年六月の八・六兆る。 そ の 時 期 に つ い て、 Bloomberg Intelligence

業界関係者（役員クラス）七〇名以上を対象としドルから）二七年六月に一五兆ドル以上へ増加のように二〇二七年にも逆転すると見る向きもあ⒃

し、米国のそれは（六・五兆ドルから）一一兆ド― 102 ―⑴

第63巻第10号
証券レビューソシエイツは、二〇三二年から三六年の間にＥＴるが、投信調査について定評のあるセルーリ・ア

ロック、バンガード、ステートストリートの三社への新規参入が容易になった。特に、（ブラックに要するコストと時間が大幅に節減され、ＥＴＦ

ＴＦの税の優位性はないこと、ＤＣ口座管理シス

市場については、ＤＣが非課税口座であるからＥ

なお、４０１（ｋ）などＤＣ（確定拠出年金）

いっても、アクティブ型であればパッシブＥＴＦと考えられている。また、運用会社の収益性から

クティブ運用の方が新規参入のチャンスが大きいの寡占状態にあるパッシブ運用の世界に比べ）ア⒄

Ｆの残高が従来型を上回ると予想している。

テムがＥＴＦに対応していないことなどから、引⒅アクティブＥＴＦを発行する会社数は、一七年末

ンティブがある。モーニングスター社によれば、よりも高い運用報酬を収受できるといったインセ⑵ アクティブＥＴＦがさらに拡大かで あ る。 同 規 則 は、 そ れ ま で Ｅ Ｔ Ｆ 新
6c-11

その促進要因が前述した一九年制定のＳＥＣ新Ｆが拡大しつつあり、今後も増加が見込まれる。

それができないことが短所であり、また運用報酬

め新規募集を停止することができるが、ＥＴＦは金が集まり過ぎたときに本来の運用方針を貫くた

一方、運用会社にとっては、従来型であれば資に比べ二二年末に四倍に増えた。

設にあたって必要としていた一九四〇年法適用除についても、ＥＴＦの標準に合わせるため従来型商品については、前述のようにアクティブＥＴ

外申請手続きを一定の要件を満たすＥＴＦについのアクティブ運用ファンドより下げざるを得ない

規則て不要とした。これにより発行者がＥＴＦの新設― 103 ―

き続き従来型が利用されると見られる。

満三〇歳になった米国ＥＴＦ―その成長の実態と日本への示唆

という問題もある。
なお、アクティブＥＴＦについては、ファンド⒇のではないかという説がある。

ダイレクト・インデックシング（以下「ＤＩ」）

クティブＥＴＦへ転換する動きも増えそうだ。運

デックスを一部修正した独自のポートフォリオを） の 器 を 使 っ て、 イ ン
ately Managed Account（ Separ
SMA

用会社にとってＥＴＦ新設に比べ従来型からの転組成・維持するサービスである。投資家が組入れとは、個人対象の投資一任口座である

換が勝れている点は、既に資産があるため急いで証券を自己管理することにより、評価損の出てい新設に加え、従来型アクティブ運用ファンドをア

新規資金を集めなくてもすむこと、販売にあたっが二三年に発表したレポートによれば、世界全体



ＤＩは一九年頃から急速に伸びており、ＰｗＣ

ることが多い。

税対象益を小さくするといった節税目的に使われる銘柄を売却（損出し）してキャピタルゲイン課

従来型からＥＴＦへの転換は、二一年に初めて行われ、二三年六月までに数十例あり、その資産は七〇〇億ドルを超えた。今後一〇年程度で一兆⒆ドルを超えると予想する向きもある。

のＤＩ資産残高は一八年末の一、三〇〇億ドルかラーか能となり、膨大な資金がなくても多数銘柄のポーした。こうした成長の背景には、①端株取引が可ら二一年には四、六二〇億ドルへ三倍以上に増加

米 国 で 最 近 急 成 長 し て い る ダ イ レ ク ト・ イ ン

トフォリオを組成できるようになったこと、②株⑶ ダイレクト・インデックシングはＥＴＦキ

デックシングがＥＴＦの破壊者（キラー）になる― 104 ―て過去の運用実績を利用できることにある。

第63巻第10号
証券レビュー

式売買委託手数料がゼロまたは低率化したこと、よいのではないか。

ＥＴＦと正面から競合する商品ではないと考えて

八、日本への示唆③技術進歩により独自ポートフォリオの組成・リバランスが低コストで出来るようになったことがさて、ＤＩはＥＴＦの破壊者になるのか。

…

米国の成長要因は日本にはあてはまらないが所 得 者 向 け の ニ ッ チ 商 品 で あ り（ モ ー ニ ン グ ス

前述のように米国ＥＴＦの成長の背景には、世⑴

ター社のレッケンタラー氏によれば、米国でキャ界共通の要因に加え米国特有の理由（ＦＡのビジ

業界関係者の見方としては、ＤＩは主として高ピタルゲイン税を納税している人は、課税所得八ネスモデル、従来型より有利な税制）がある。

いるが、前述のように二七年のＥＴＦ残高が米国が二七年には一・五兆ドルへ拡大すると予測して前掲のＰｗＣレポートは、世界のＤＩ資産残高が有利であることはない。したがって、米国の状ついて利益の内部留保が可能であり、特にＥＴＦ

税制についても、米国と異なり従来型ファンドに手数料・代行手数料に依存する形になっている。

ビジネスモデルは、現在のところ販売商品の販売

一方、日本は欧州と同様にＦＡ（販売業者）の万ドルの層で一一％、三〇万ドルの層で三五％に過ぎない ）、ＥＴＦのように幅広い層にオファー

だけで一一兆ドル以上、世界全体では一五兆ドル

況を鵜呑みにすることはできない。

する商品ではないと考える向きが多い。

以上と予想されていることと比較すれば、ＤＩは― 105 ―ある。

満三〇歳になった米国ＥＴＦ―その成長の実態と日本への示唆

れよう。

ＥＴＦの需要が徐々に高まっていくことが想定さ

上、販売業者のビジネスモデルの変化とともに、

で も 共 通 で あ る。 今 後、 投 資 家 の リ テ ラ シ ー 向

引が可能、高い透明性」といったメリットは日本

しかしＥＴＦの「低コスト、リアルタイムで取ムで取引可能、③透明性が高いといった長所があ

うに①コストが安い、②株式と同様にリアルタイ

といった長所がある、一方、ＥＴＦは、前述のよる、③証券会社だけでなく銀行等でも申し込めるも 可 能、 ② 分 配 金 の 全 額 を 自 動 的 に 再 投 資 で きにより一円のムダもなく投資でき、毎月定額投資る。

ＥＴＦの長期的成長が見込まれる中で、日本の立投資に向くと言えるだろう（米国においてもＤ

出年金）、ＮＩＳＡのつみたて投資枠といった積

この相違を踏まえると、従来型はＤＣ（確定拠

投信業界はＥＴＦを商品戦略の中でどう位置づけ

Ｃについては従来型が利用されていることは前述

従来型ファンドとの棲み分けをどうするかていくか（従来型との仕切りをどうするかなど）のとおりである）。また、「退職後に運用しながらほか、法人・機関投資家の運用対象として利用価

これに対しＥＴＦは、個人の余裕資金の運用のれる。

可能なことなどから従来型が適していると考えら引出すプラン」についても、引出し金額の指定がを詰めておく必要があろう。
このテーマについて、僭越であるが筆者の考えを述べると次のとおりである。
先ず、投資家から見た従来型とＥＴＦの長所を整理しておきたい。
従来型は、①数万円など小口でも「金額指定」― 106 ―⑵

第63巻第10号
証券レビュー

満三〇歳になった米国ＥＴＦ―その成長の実態と日本への示唆

従来型ファンドとETFの各マーケットへの適性（一つの考え方）
図表６

NISA（つみたて投資枠）○
NISA（成長投資枠）○○
その他余裕金運用○（私募投信など）○

値があろう。

なお、ＮＩＳＡの成長投資枠については、投資家の知識・投資経験などに応じ、従来型とＥＴＦの両方が対象となると考えられ、ラップアカウン

ト、ロボアドなどの投資一任口座についても低コ

ストで品揃えの豊富なＥＴＦのほか、従来型でもコスト面などで遜色のない専用ファンドが対象となろう。

以上の考え方を表にまとめると図表６のとおり

現物設定・現物交換型アクティブＥＴＦへの

である。

⑶

期待

日本でも二三年九月からアクティブ運用型ＥＴ

Ｆが上場された。しかし、これは米国と異なり、金銭設定・金銭償還型である。

筆者は、前述したＥＴＦの長所を十分に生かす― 107 ―○
法人・機関投資家○（専用ファンド）
ラップアカウント
ロボアド
投資顧問会社○○
個人

DC（確定拠出年金）

ETF
従来型ファンドファンド
マーケット

〔出所〕 筆者作成

ためには、米国のような現物設定・現物交換型の方が望ましいと考える。その実現のためには関係
政令等の変更を必要とするなどのハードルがあるが、近い将来に日本でも米国型のアクティブＥＴ
Ｆが上場されることを期待したい。

⑴⑵“ The October 1987 Market Break”
ＳＰＤＲは後に〝ＳＰＤＲ Ｓ＆Ｐ５００ ＥＴＦ〟に名称変更された。
米国に先立ち、一九九〇年にトロント証券取引所に世界最初のＥＴＦである TIPS35（ Toronto Index Participation
Shares ）3‌5が上場されている。

⑶⑷

以上のＥＴＦの起源に関する記述は、 State Street Global“ SPY; THE IDEA THAT SPAWNED AN INDU
Advisors）講演資State Street Global Advisors” January 25,2013、 Ｓ ＆ Ｐ ダ ウ・ ジ ョ ー ン ズ・ イ ン
SRTY
デックス主催『第一五回ＥＴＦコンファレンス』における氏（Gunjan Chauhan

料 “ 3‌0 years of ETFs: Democratization, Diversification &”、お よ び CFA Institute Research Foundation
Acceleration“
A
CONPREHENSIVEGUIDETO EXCHANGE=TRADED（ ETFs）”二〇一五の p14の記述を参考にした。
FUNDS
たとえば、あるＥＴＦの純資産価値（組入れ証券の時価評価額）が一〇〇の時に、ＥＴＦの売りの増加によりＥＴ⑸

Ｆ市場価額が九八になった時には、指定参加者は九八でＥＴＦを購入→これを解約（組入れ証券と交換）→その証券を一〇〇で売却することにより二の利益を得ることができる。反対にＥＴＦの純資産価値が一〇〇の時に、ＥＴＦの買いの増加によりＥＴＦ市場価額が一〇二になった時には、指定参加者は一〇〇で組入れ証券を購入→ＥＴＦを設定（ＥＴＦ受益証券を入手）→そのＥＴＦを一〇二で売却することにより二の利益を得ることができる。以上のような裁定取引が可能なことから、現物設定・現物交換型ＥＴ

Ｆの市場価額は純資産価値から大きく乖離しない仕組みに” Financial
mainly motivated by tax loophole, study shows
電子版 Feb.15, 2021）
Times
その後キャピタルゲイン税はトランプ政権下で減税され“ US ETF investors
イムズ紙にも紹介された（ Steve Johnson”二 〇 二 〇 年 一 二 月 初 版、 直 近Taxes in the Rise of ETFs
改訂二〇二二年九月。なお、当論文はファイナンシャルタ“ The Role ofRabih Moussawi, Ke Shen, Raisa Velthuis

なっている。
⑹⑺― 108 ―

（注）

第63巻第10号
証券レビュー

満三〇歳になった米国ＥＴＦ―その成長の実態と日本への示唆

2023
ポーフォリオの全容を指定参加者代表だけに日々を開示“ ETF 2027: A world of new possibilities” 2‌9 March
PwC

た。
⑻

⑼
組入れ銘柄名は全て開示するが組入れ比率は実際と若干し、その他の関係者には四半期毎に開示するもの。
⑽⒅⒆“ The New Frontier of Active Investing”
Bryan Armour
Mornigstar Mar 10, 2023

“ Fidelity Converting $13.5B in Mutual Funds
Ron Day“ Direct indexing: Rise of the ETF killer?
”
David Stevenson” etf.com June 29, 2023
to ETF⒇（すぎた

こうじ・当研究所前特任リサーチフェロー）” etf. com Dec 23, 2022
Killerʼ Everyone Thinks“ Direct Indexing May Not Be the ʻETF
Sean Allocca

Morningstar Apr 4, 2023

“ When Direct Indexing Truly Pays”
John Rekenthaler” July 07, 2023
new context

Citywire FEB 1‌4, 2023
“ Asset and wealth management revolution 2023: The
PwC“ 2023 Investment Company Fact Book
” Data Table 1‌1
ICI



⑾



異なるものなど。

⑿“ Investors Favored ETFs vs. Mutual Funds
Gave AlpertAU” etf. com Aug 04, 2023
（ 原 デ ー タ は Cerulliin First Half）
Associates“ First single-bond ETFs look set to revol
Steve Johnson⒀” Financial Times
電子版
utionise access to Treasuries

JULY 18, 2023

“ Lessons in Mutual Fund-to-ETF
Tidal Financial Group” Financial Times
電子版
losses launches in US“ First ETF with 100% protection against
Steve Johnson

GUST 9 2022⒁
“ Defined Outcome ETF
Morningstar
Manager Research” March 2023
Primer⒂⒃” VettaFi ETF Strategist channel Jun 29, 2023
Conversions⒄“ ETF Sales May Top Mutual Funds in 9
Michelli
Lodge” etf. com May 03, 2023
Years

― 109 ―