上田八木短資
マクロ経済レポート（2024 年 8 月）

2024 年 8 月 1 日

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マクロ経済展望・主要資産市場動向: グローバル・マクロ経済は、引き続き大きな変動は見られないが、米欧ではスローダウンを示す材料も出始めている。また、
日米欧それぞれで金融政策が動き始めているほか、その方向性にも変化が生じている。米欧が利下げにシフトするなか、日本は利上げ姿勢を堅持している。金融政策に動きが生じるなか、債券、株式、為替それぞれの市場でボラティリティが上昇しており、過去のトレンドにも変化が生じている。その代表例が米ドル円相場の下落であり、日本株の下落を誘発した。また、7 月は米大統領選情勢に大きな変化も生じた。今後、米国市場で最も大きな材料になるのが米大統領選になると見ており、当該材料が金融市場に与える影響を整理した。

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注目材料: 7 月は米大統領選情勢に大きな変化が見られた（トランプ氏銃撃事件、およびバイデン氏撤退とハリス氏の台頭）。民主党はハリス氏を大統領候補に指名する可能性が高く、バイデン氏以上にトランプ氏と接戦を演じるとみているが、引き続きトランプ氏有利な情勢が続くなか、金融市場では「トランプ相場」として米ドル高、米金利上昇、米株上昇が意識されている。一方、トランプ前政権時
代（17 年 1 月～21 年 1 月）を確認すると、持続的な米ドル高・米金利上昇は見られなかった（一方、米株は持続的に上昇した）。改めてトランプ氏の選挙公約（共和党の選挙綱領）を確認し、トランプ氏が目指す経済・財政政策が必ずしもインフレを誘発せず、金利上昇にも至らない可能性が高いことを示す。

１． マクロ経済展望 ～ 米大統領選への注目が増す
グローバル・マクロ経済は、引き続き大きな変動は見られないが、米欧ではスローダウン
を示す材料も出始めている。
製造業PMI

(pt)

60
58
56
54
52
50
48
46
44
42
40

日本

8月

米国

9月 10月 11月 12月 1月

ユーロ圏

2月

3月

中国

4月

出所: Bloomberg

5月

サービス業PMI

(pt)
60
58
56
54
52
50
48
46
44
42
40
6月

7月

日本

米国

ユーロ圏

中国

8月 9月 10月 11月 12月 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月

出所: Bloomberg

日本は、24 年 1-3 月に実質 GDP 成長率が大幅なマイナスになったのち、4-6 月期に緩やかに回復するとみている。毎月勤労統計に基づく実質賃金は依然としてマイナス圏にあるが 7 月はプラス圏に転じる可能性が高いほか、自動車の生産・販売台数の回復、さらには企業の設備投資や建設投資の回復も寄与する可能性が高い。足元のインフレ率はエネルギ
ー・生鮮食品を除く「日銀版コア」の減速が続いているが、足元では建設工事、物流、家賃などが上昇基調にあるため、今後インフレ率は底打ちする可能性がある。日銀は 7 月 31
日に政策金利を 0.25%程度に引き上げることを決定したが、利上げの背景には今後インフ
レ率が底入れする可能性を意識しているのであろう。また、緩やかなインフレが続くことを前提にすれば、利上げがマクロ経済に与える影響は軽微とみている。
米国経済は、総じて景気のスローダウンを意識させる指標が続いた。24 年 4-6 月期実質GDP 成長率（速報）は前期比年率+2.8%（市場予想は同+2.0%）と市場予想比上振れした。個人消費が堅調で特に自動車や家具などの耐久財の持ち直しがみられたほか、インフラや企業による設備投資も寄与した。ただし当該材料に対する金融市場の反応は、米国のソフトランディングであり、ISM 非製造業指数が再び 50 割れとなったことや、足元の雇
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用指標（非農業部門新規雇用者数や失業率など）が鈍化基調にあることに鑑みれば、むしろ米国経済の失速が回避されるとの見方に傾いている。このようななか、インフレ指標（CPI および PCE デフレーター共に）もサービス価格を中心に鈍化基調が確認されている。
これらを総合すると、米国経済は緩やかな減速基調にあるものの、失速するほど悪化していないと評価できよう。FRB が 9 月以降の利下げする材料は整いつつある。
欧州は、フランス国民議会選挙で極右・国民連合の台頭を左派・与党連合が阻止したが、左派連合・新人民戦線が最多議席を獲得した。右派ポピュリズム的な政策がフランス・ソ
ブリンの信用力低下につながるとの危機シナリオは回避されたが、左派も右派同様に財政拡張を主張している。このため、フランス国債の対ドイツ国債スプレッドは縮小基調になったが、欧州議会選前の水準には戻っていない。欧州のマクロ経済は、24 年初以降緩やかン改善を続けてきたが、7 月のユーロ圏 PMI（速報）が総合、製造業、サービス業それぞれが市場予想比で下振れるなど、減速を示す材料も出ている。すでに ECB が利下げに転じるなか、景気底割れリスクは低いとみているが、各国におけるポピュリズムの台頭とともに、財政拡張とソブリンの信用力に一定の留意を要する時期が続きそうである。
以上のように、主要国・地域のマクロ経済は基本的には小動きながら、米欧では減速を示
す材料もみられつつある。このため、すでに利下げを始めた ECB に加え、FRB の利下げ開始も近いとみている。市場では 24 年 12 月末までに FRB が 2～3 回利下げすることをすでに織り込んでいる。利下げ継続が期待されるなかでは、マクロ経済が失速する可能性は低いとみているが、コロナ禍、その後のペントアップ需要、ロシア・ウクライナ戦争による資源・食料品価格上昇と物流網の混乱など、非連続な動きが続いた過去数年を経て、ようやく世界のマクロ経済が定常化しようとするなか、市場が軽視するリスクの蓄積（例えば
米国商業用不動産、中国経済、パレスチナ情勢など）が顕在化する可能性は依然として残っており留意を要する。
２．主要資産市場動向① 債券市場 ～ 日米金融政策が一層重要な局面に
7 月の債券市場は、総じて狭いレンジでの推移となった。株式市場や為替市場では米大統
領選や日米中銀の金融政策が意識されボラティリティが上昇したが、債券市場は比較的安定的に推移した。クレジット市場も、6 月に生じた欧州政治不安によるスプレッド・ワイ
ドニング後米欧ともにタイト化したが、月央以降は若干ワイド化した。
10年国債利回り

(%)

米国
英国
日本(右軸)

6.0
5.0

ドイツ
オーストラリア

4.0

3.0
2.0
1.0

0.0
8月 9月 10月 11月 12月 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月
出所: Bloomberg

投資適格社債の対国債スプレッド

(%)

1.2
1.1
1.0
0.9
0.8
0.7
0.6
0.5
0.4
0.3
0.2

(bp)

米国

ユーロ圏

日本(右軸)

(bp)

180

70

160

65

140

60

120

55

100

50

80

45

60

40
8月 9月 10月 11月 12月 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月

出所: Bloomberg

日本の長期金利は 1.0%台の狭いレンジで推移した。7 月 31 日に日銀は政策金利を 0.25%程度まで再度利上げするとともに、国債買入減額は原則として毎四半期 4,000 億円程度ずつ減額し 26 年 1-3 月に減額幅を 3 兆円程度にするとし 25 年 6 月には中間評価を行い必要となれば計画を上下双方に修正しうるとした。これを踏まえ、7 月 31 日の円金利相場
は、長期金利が若干の上下動をしたのち概ね前月比横ばいで終了した。今般の日銀アクシ
ョンは、債券市場のコンセンサス比でタカ派と評価される可能性が高いが、米金利は今後下落基調になる可能性が高いことに鑑みると、円金利が急激に上昇する可能性は低いとみ
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ている。
米長期金利は、安定化～下落基調となった。7 月はインフレ指標（CPI および PCE デフレ
ーター共に）がサービス価格を中心に鈍化が続いたことにより、FRB が 9 月にも利上げを開始するとの見方に傾いた。雇用は、雇用統計（非農業部門新規雇用者数および平均賃金伸び率）で雇用の軟化が示唆されているほか、ADP 雇用統計や雇用コスト指数（ECI）等
も軒並み鈍化しており、今後の雇用情勢軟化を強く示唆している。7 月末時点では、債券市場は 24 年中に FRB は 2～3 回の利下げを織り込んでいるが、大統領選前後の金融政策
変更事実上難しい可能性もあり、実際は 1-2 回の利下げにとどまるだろう。
欧州は、英国で政権交代が実現したほか、フランス議会選挙でも左派勢力が躍進した。一方、市場は極右の台頭を阻止したことや、今後著しい財政拡張は困難との見方に傾き、フランス国債利回りおよびフラン
ス国債の対ドイツ国債スプレッドは一時縮小した。ただし、スプレッド水準は 6 月初旬に戻っておらず、今後の財政拡張やソブリンの信用力への悪影響を一部織り込んでいるといえよう。

ユーロ圏主要国債(10年)の対独国債スプレッド

(bp)

フランス
スペイン
ドイツ(利回り, 右軸)

200

(%)

イタリア
ポルトガル

3

160

2.8

120

2.6

80

2.4

40

2.2

0
24/2

2
24/3

24/4

24/5

24/6

24/7

(年/月)

当面の債券市場の注目材料は、日米の金融政策、および米国マクロ・米大統領選にシフトするだろう。日本が利上げ基調になる反面、米欧は利下げが本格化する可能性が高まるな
か、基本的には債券市場のボラティリティは上昇しやすい局面にある。
② 株式市場 ～ 上下動が激しいなか下落基調に
7 月の株式市場は、まちまちの動きとなった。米国では S&P500 とナスダック総合指数がいずれも史上最高値を更新した（ダウ平均は横ばい推移）。日本も月半ば以降は堅調に推移した。一方、欧州は政治情勢の不安定化に伴い上値が重い展開になったほか、中国は足元の経済指標がさえず、一時の景気回復期待剥落もあり下落基調となった。
日米株式市場比較 (22/1/3=1)

株式市場動向 (22/1/3=1)
1.5
1.4
1.3
1.2
1.1
1
0.9
0.8
0.7
0.6
0.5

TOPIX
NASDAQ
上海総合

東証マザーズ
FTSE
香港ハンセン

S&P500DAX

S&P500 ex Mag7

1.6

S&P500

TOPIX

1.5

1.4
1.3
1.2
1.1

1
0.9
0.8
8月 9月 10月 11月 12月 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月

出所: Bloomberg

8月

9月 10月 11月 12月 1月

2月 3月

4月 5月

6月 7月

出所: Bloomberg

日本市場は、企業の 25 年 3 月期業績ガイダンスが弱いほか、改善しない日本経済への懸念も見られ、株式市場は下落基調になった。加えて、日銀の利上げや FRB の利下げが意識されるなか、7 月は米ドル円が大幅に下落したことも影響した。日銀の利上げ発表直後に株価上昇に転じたが、31 日午後に米国の対中半導体輸出規制で日本・韓国・オランダが適用除外になるとの観測報道に反応したとみられる。基本的には、債券・為替市場のセンチメントが株式市場に影響する状態が当面続きそうである。
米国市場も短期的な上下動が激しく神経質な展開が続いた。月半ば以降力強く回復し、主要株価指数は史上最高値を再び更新した。ハイテク銘柄の好業績に加え、インフレ率が鈍化基調にあるなか、米長期金利の安定化も市場センチメントを改善させた。一方、月後半は下落基調になった。AI 関連企業の巨額投資に対し収益化が遅れているとの見方が台頭し
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たほか、株式市場の高すぎる期待への修正も意識された。ただし、7 月末から始まった AI
関連企業の決算は総じて堅調で、FRB の利下げ期待も加わり、今後の株式市場は底堅く推移するとの見方が根強い。
欧州市場は、欧州議会選挙結果を受け、政治情勢の不透明感の高まりから軒並み下落する展開となった。特にフランス（CAC40）の下落が著しく、今後の財政赤字拡大や金融機関への負の影響が意識されている。
今後の株式市場の注目材料は、日米金融政策および企業業績の持続にあろう。米国はインフレや雇用情勢の鈍化を背景に利下げ期待が高いが、今後は米大統領選が本格化することもあり、短期的な材料による上下動が大きくなる可能性もある（例えば、共和党綱領には
AI、仮想通貨、宇宙などの分野を特定し今後の政府支出増を示唆している）。日本は、日銀の利上げ継続が強く期待されるなか、米ドル円がもはや円安基調となる可能性が低くなっており、輸出企業を中心に株価がさえない展開が予想される。もっとも、日銀が利上げを継続する場合は、日本でも相応のインフレが続くことを意味しており、企業業績改善による株高も十分に期待できる。インフレ継続有無と日銀の利上げ有無が当面の材料になろう。
③ 為替市場～ 米ドル円の反落
7 月の為替市場は、これまでの米ドル高基調の一部に変化がみられた。米ドル指数は対新興国では高値で推移したが、対先進諸国で下落に転じた。対先進国通貨のなかでも、円の上昇が際立った。このため、米ドル以外の主要通貨比でも円は急上昇した。円相場変動の背景には、急速に積みあがってきた日本円ショート・ポジションの巻き戻し、具体的には足元の金融市場のボラティリティ上昇により、円キャリー取引（米ドル買い-日本円売り）
が一時的に巻き戻されたとの見方が根強い。これに加え、これまで円安の原因とされてきた要因にも変化がみられつつある。日米金利差は日銀の利上げに加え FRB の利下げが 9 月に実施されるとの見方が強まっているため、日米金利差は長期・短期ともに縮小基調にある。経常収支構造にも変化がみられており、キャッシュフローベースの経常収支（貿易収
支＋サービス収支＋所得収支のうち国内還流分のみ）の改善も著しい。日本の投資家による海外への投資意欲は残っているものの、今後も極端な円安はいったん終了するとの見方に市場参加者の意見が傾くことになろう。
対米ドル為替レート (22/1/3=1)

米ドルインデックス(22/1/3=1)
対主要国通貨（DXY）
対新興国通貨（EM Currency Index）

1.2
ドル高 1.15

1.1
1.05
ドル安

1

0.95
8月 9月 10月 11月12月 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月
出所: Bloomberg

JPY
AUD

0.3
0.4
ドル高 0.5
0.6
0.7
0.8
0.9
1
ドル安 1.1
1.2
1.3
8月

EUR
GBP

9月 10月 11月 12月 1月

CNY
TRY

2月 3月

4月

MXN

5月

6月

7月

出所: Bloomberg

当面の為替市場の注目材料も、引き続き日米の金融政策および米国マクロ経済になろう。
米国経済は雇用環境軟化と個人消費のスローダウンがインフレ鈍化につながるとの見方に傾いているが、7 月の FOMC では 9 月の利下げ開始は明言されなかった。パウエル議長は
9 月利下げを強く示唆したものの、FOMC 内部で意見が分かれている可能性がある。今後
は米大統領選も控えるなか、利下げ開始タイミングおよび利下げペースが米ドル円相場を占ううえでさらに重要になるだろう。また、日銀は 7 月に再利上げを決定したうえで、今後の利上げ継続を強く示唆している。日本の基調的なインフレ率が緩やかに改善するとの見方が背景にあるとみているが、足元のインフレ率はむしろ鈍化基調にある。インフレ率の反転があるか否かが、今後の日銀の利上げ継続の有無を決めるとみており注目したい。
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3.

注目材料: 米大統領選と金融市場への影響～トランプ相場の検証

7 月の金融市場動向に大きな影響を与えた材料の一つが米大統領選であろう。共和党大会
直前の 13 日にはトランプ氏銃撃事件が発生したことにより、市場は一時的にトランプ相場（米ドル高・米金利上昇・米株上昇）にシフトした。一方、21 日にはバイデン氏が次期大統領選からの撤退を表明すると、ハリス氏が民主党大統領候補に急浮上した。現職大統領が次期大統領選に出馬しないことも稀だが、大統領選候補者が銃撃事件に巻き込まれることも稀で、（前述のとおり）短期的な思惑が絡み市場のボラティリティが増加した。
ハリス氏が民主党の大統領候補に急浮上して約一週間で、すでにバイデン氏の支持率を上回る勢いを見せていることに表れているとおり、今般も大統領選は接戦になる可能性が高い。7 月にみられた市場のボラティリティは、大統領選の登場人物が変わったことで、市場に迷いが生じていることの現れでもあろう。
ただし、依然として世論調査ではトランプ氏がリードを保っているほか、議会選挙でも上院の共和党有利は揺るがないとの見方が根強い。このため、今後も金融市場はトランプ氏
が大統領選に再選するシナリオ（トランプ 2.0）を意識し続けるとみている。
7 月 8 日に発表された 24 年米大統領選に向けた共和党の選挙綱領 は 10 章で構成されるが、トランプ氏が最も力を入れると思われる政策は、最初の 3 章（第一章にインフレ抑制、第二章に移民問題、そして第三章に経済政策）に集約されている。
第一章（インフレ対策）には、石油・天然ガス増産、政府支出の抑制、およびロシア・ウクライナ
戦争停戦など、インフレ抑制が期待できる政策が並ぶ。「石油・天然ガスの増産」はトランプ氏であれば容易に実現するだろう。政府支出の抑制は、義務的経費（主に社会保障関連）が持続的に増加するなかで、第三章では大規模減税を掲げているなかでは財政赤字拡大は避けられないだ
ろうが、少なくともコロナ禍で行われたようなバラマキ的な政策や、極右・極左が支持するような単純な低所得者対策が選択される可能性は低く、インフレ抑制に寄与するだろう。
ロシア・ウクライナ戦争については、例えば NATO が東側に加盟国を増やすことをしない
等のコミットメントを前提にロシアの若干の譲歩（ウクライナ領内の占領地の一部の返還など）を経て、両国間の停戦を実現することは可能であろう。
第二章（移民政策）は、不法移民の流入を阻止するとともに、米国内にいる不法移民の「前例のない規模での」強制送還を目指すとしている。足元のインフレ指標鈍化に、不法移民が寄与しているとの見方が根強く、大規模に不法移民を強制送還させれば、国内の労働力不足に拍車がかかり再び賃金上昇率が拡大するとの見方が根強い。しかし、現実的には、不法移民の新規流入を一定程度抑制することは可能であろうが、「すでに米国内にいる
不法移民を大量に強制送還すること」は難しいとみている。事実 17 年 1 月からのトラン
プ前政権時代も、不法移民の強制退去を試みたが、親子分断などが世論の強烈な批判となり短期で断念した実績もある。そもそも、移民問題は「賛否両論」が並立する政治的に難しくかつ不人気な政策であることを意識したい。
第三章（経済対策）には大規模減税、そして第五章（貿易政策）には輸入関税が含まれて5

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以上のように考えると、トランプ相場のうち、少なくとも米ドル高や米金利上昇は疑わしいと考えるべきであろう。
そもそも、金融市場でトランプ相場=米ドル高・米金利上昇・米株高とされているのは、
16 年後半の急激な相場変動を参照しているからであろう。実際、16 年 11 月の大統領選結果が確定した直後の相場変動は急激である（米ドル高・米金利上昇・米株上昇）。一方、トランプ政権全体で見た場合（17 年からコロナ禍前の 19 年末まで）、インフレ率の上昇は一時的であり、長期金利は FRB の利上げ・利下げに概ね連動しており、トランプ政権の政策との連動性は低いようにみえる。
インフレ率（コア PCE デフレーター）はほぼ一貫して 2%前後以下で推移し、基調的なイ
ンフレ率上昇はみられなかった。17 年以降は原油価格に連動してインフレ率が上昇基調に転じる場面もみられたが、18 年後半以降は対中関税強化とグローバル経済への悲観的な見方が台頭するとともに原油価格が下落に転じたことでインフレ率も鈍化した。米国が対中関税を一層強化したり、同盟国に輸入関税を要求すれば、米国内のインフレ要因になるというよりも、世界経済に対する負の影響が意識されるというシナリオも意識しておきたい。
金利およびインフレ関連指標
(%)
3.5
3.0

米ドル関連指標

米10年国債利回り
コアPCEデフレーター(前年比)FF(mid)原油(WTI, 右軸)

2.5
2.0

1.5
1.0
0.5

0.0
15/1

16/1

17/1

18/1

19/1

出所: Bloomberg

(USD)
75
70
65
60
55
50
45
40
35
30
(年/月)

(円)
125

米ドル円

米ドル指数(BBDXY)(右軸)

(pt)
1,300

120

1,260

115

1,220

110

1,180

105

1,140

100
15/1

16/1

17/1

18/1

19/1

1,100
(年/月)

出所: Bloomberg

長期金利は、16 年後半のトランプ氏当選直後に急上昇したのち、18 年後半にかけて再び上昇した。インフレ率が上昇しないなかでの金利上昇は、当然に FRB による利上げが影響している。FRB は、マクロ経済の底堅さが確認されるなか、もはや緩和的な金融環境を継続する理由がないとして政策金利を中立金利（≒2.5%程度）に向けて引き上げる「予防的な利上げ」を実施していた。18 年央に対中関税が強化され、前述のとおり中国経済を含む
グローバル経済への負の影響が強く意識されるなかでも、パウエル議長が「中立金利以上への利上げの可能性」を示唆したことなどもあり、18 年後半に向けて長期金利は 3.2%台まで上昇した。しかし、原油価格下落に伴いインフレ指標が前年比+2%以下に落ち込むな
か、18 年 12 月に FRB が利上げを停止したこともあり、その後の長期金利は下落基調に転じた。このように、長期金利推移もトランプ政権の政策とは直接関係なく推移していたとみるべきであろう。
米ドルは（米ドル指数（BBDXY）および米ドル円）は 16 年後半に上昇したが、トランプ
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政権が発足した 17 年 1 月以降は下落基調になった。16 年後半に米ドル高を織り込みすぎた側面があるとともに、トランプ政権の政策が実行されるようになって以降は、米ドル高を強く意識する声は小さくなっていた。米中貿易摩擦が加速した 18 年以降は、リスクオ
フや FRB の利上げ継続等を背景に米ドル指数の上昇は見られたが、利上げが終わった 18
年末以降は横ばい基調に転じた。結果、トランプ政権時（コロナ禍を除く）の米ドル指数
および米ドル円は、上昇基調だったと主張できる根拠がない。
7 月末時点の債券市場は、インフレ指標の鈍化とともに、24 年中に 2 回程度の利下げを織り込んでいる。サービス価格鈍化が続くなかで、FRB が少なくとも利上げをする可能性は大幅に低下している。トランプ 1.0 はマクロ景気循環の観点から FRB の利上げ局面にあったが、仮に 25 年 1 月以降にトランプ 2.0 がスタートするとしても、マクロ景気循環の観点からは FRB の利下げサイクルに位置する可能性が高い。FRB が利下げをするなかで長期金利が上昇したり米ドル高になるというシナリオを描くのは、現時点のマクロ経済統計や米ドルの基軸通貨性等に鑑みても難しいのではなかろうか。
（了）

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