2022 年 2 月

Tim P. Antonelli, CFA, FRM
Multi-Asset Insurance Strategist
Additional contributors
Max Davies, CFA
Insurance Strategist
Daniel Cook, CFA
Investment Strategy Analyst
Geoff Austein Miller
Investment Specialist
Patrick Wattiau
Investment Strategy Analyst
Nick Samoulihan, CFA, FRM
Multi-Asset Strategist

2022 年の保険会社見通し：
転換点となる年の 3 つのテーマ
̶ インフレ、資本、ESG
2020 〜 2021 年という「長いトンネル」の終わりに光が見えているのでしょうか。少なくとも投資の観点からは、私たちのお客様である保険会社の多くにとってそれが感じられる状況になっています。2021 年に大きな困難やボラティリティがなかった、あるいは 2022 年に新型コロナウイルス感染症のオミクロン株の感染が急拡大した、といった継続的なリスクがないというわけではありませんが、新たな年を迎え、2020 年初以来見られなかった楽観論が慎重ながらも生まれているようです。
新型コロナウイルス危機は多くの意味で世界の保険業界に強い影響を与えており、保険会社の事業は、あらゆる側面での見直しを余儀なくされています。戦略的資産配分（SAA）に関する保険会社からの調査・分析依頼が著しく増加し、ESG 統合を広く推進するうえで、まずでき
ることは何かというアイデアに対する需要が急増しているほか、気候関連のリスクと投資機会に対し、具体的に行動しようとする意識が高まっています。また、規制当局と格付け機関の両方に促される形であらゆる種類のリスク・キャピタル（リスク資本）に注意が向けられており、それに応じたポートフォリオの最適化を図ろうとしています。
そして最後に、今後のインフレ上昇の脅威の高まりに備え、インフレ・
プロテクションの利用を再び検討し始める傾向がみられます。
これに基づき、私たちは 2022 年の世界の保険会社に関する見通しを（1）インフレ（2）資本（3）ESG、の 3 つの主要なテーマに沿って以下の通り考察しました。個社による違いがあり、「画一的な」解決策は適さないため、あくまで最大公約数なテーマとしてこれらを挙げています。

ここに記載されているいかなる見解も、その執筆者が入手可能な情報に基づいて記述したものであり、予告なく変更することがあります。個々のポー
トフォリオ運用チームは、異なる見解を持ち、顧客ごとに異なる投資意思決定を行うことがあります。

当資料は、個人投資家向けに作成されたものではありません。

テーマ 1．インフレ：過去の嫌な思い出
過去 30 年には様々な経済危機がありましたが、これらの危機にはいずれもインフレ率急上昇の懸念が見られなかったという共通の特徴があります。1990 年から 2020 年までの米国の消費者物価指数（CPI）の年
平均上昇率は 2.4% と、1970 年代の平均である 7% や 1980 年代の約 6%の水準とはかけ離れています。しかし、2021 年に話を進めると、米労働省労働統計局（BLS）が発表した 10 月の CPI 上昇率（季節調整前）
は前年同月比 6.2% となりました。インフレが（「持続的」ではなく）単なる「一時的」現象に終わる可能性が低下し始め、懸念は高まり続
けています。

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2022 年 2 月

2

ウエリントン・マネージメント

これまでのインフレ・シナリオは主に、グローバル・サプライチェー
ンの目詰まりと同時に先進国の多くがコロナ禍で停止していた経済活動を再開したことに伴う財・サービスの消費需要の拡大が起き、さらに労働力の縮小による賃金上昇が組み合わさったものとの見方でした。
しかし、消費者はここ数ヵ月、物価上昇の痛みをますます感じており、状況はすぐには改善しないようにも見えます。具体的には、家賃のよ
うな項目の CPI 上昇率が高い水準にあることは、インフレが「一時的な急上昇」にとどまらず、より長期にわたって定着することを示唆していると考えられます。保険会社は、債券へのエクスポージャーが大きい傾向にあることに加え、コスト上昇に伴い負債も増加し得ることから、この新たなインフレ・パラダイムが業界にとってどういう意味があるかを熟慮する必要に迫られています。多くの保険会社はそれと同時に、インフレの潜在的な悪影響を緩和できる運用戦略を模索しています。
インフレが大きな問題であった時代からかなりの時間が経過したこと踏まえ、マルチアセット・チームでは、保険会社がこれまで投資対象としてきた様々な資産クラスに関する回帰分析を 1970 年代初めまで
遡って実行しました（図表 1）。この分析は、対象期間の実質成長率を一定としたうえで、各資産クラスの CPI に対するベータ（感応度）を示しています。方向的には、結果は直感的に理解できるものであり、
おそらく皆様が予想された通りのものでしょう。とはいえ、各資産クラス、特に保険会社が保有する低ボラティリティの準備資産は相対的に CPI に対してマイナスのベータが大きく、多くの保険会社が運用ポー
トフォリオに何らかのインフレ・プロテクションを持つ必要があることを示しています。
図表 1
保険会社が用いる様々な資産クラスの回帰分析
CPI に対するベータ
4

3

2

1

0

-1

-2

-3

STR

IPS

Lon
T
Hed
Glo
Lon
Pri
g-d Interm Privat Real e IPS
vat
ba
g
g
e
ura
s
15+ corpo e equ e fund l equition ediate place tate
ty
rat
ity
s
yrs
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sec crees
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urit ditizedNC

REI Energ Metal Precio Comm
s&
F
yE
u
Q
Min s Me oditiestaing
EQ ls EQ

Source: Wellington Management. Chart data as of 31 December 1972.

当資料は、個人投資家向けに作成されたものではありません。
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2022 年 2 月

3

ウエリントン・マネージメント

インフレ率の上昇から恩恵を受ける可能性がある資産クラスについてはどうでしょうか。インフレが続けば、資源株やコモディティといった資産は確かに今後数年間に堅調なパフォーマンスを記録するとみられますが、保険会社がこれらの資産に投資する上ではいくつか考慮すべき事項があります。一例として、こうした資産は他の資産クラスよりもヒストリカル・ボラティリティがはるかに高く、そのために「値洗い」によって利益が大幅に変動する可能性があることです。このような相対的に高いボラティリティに合わせ、大半のグローバルな規制制度下でのコモディティのキャピタル・チャージ（資本賦課）は他のタイプの投資資産よりも通常高くなっています（例えば、米国では 20〜 30%、欧州のソルベンシーⅡの下では 49%、一部のアジア市場では50 〜 70%）。また、持続可能なコモディティのアプローチは初期段階にあるため、原油、金属・鉱業などへの投資は、保険会社が表明している ESG 目標や戦略的優先事項に相反する恐れがあります。
インフレは保険会社にとってプラスにもなり得るでしょうか。必ずしも自社のバランスシートを過度なボラティリティにさらさず、インフレとの正の相関の恩恵を享受できるような戦略はないでしょうか。1
つの答えは、金利に対する感応度が比較的低い資産によるポートフォ
リオのリターンへの寄与を追求することです。例えば、前述した分析は幅広い資産クラスのインフレとの相関を 1970 年代初めまで遡って検証したものですが、このような分析を行う上で必要な過去データが十分ない他の資産クラスや市場セクターがあります。これらの資産クラスや市場セクターへのエクスポージャーの一部は、金利上昇と高インフレの長期化という 2 つ脅威を見越して検討すべき説得力のある投資アイデアになる可能性があると思われます。
転換社債
2021 年の年間テーマに関する記事でも取り上げましたが、魅力的なリ
スク調整後パフォーマンスを求めるグローバルな保険会社にとって、転換社債は興味深い投資アイデアであると引き続き考えています。トー
タル・リターンの観点から見ると、転換社債は株式の上昇相場の恩恵にあずかることが可能な一方、下落相場では「ボンド・フロア（債券としての価値）」がある程度のクッションとなり、株式のドローダウン・
リスクを限定することができます。また、規制当局ベース、格付け機関ベースのいずれにおいてもリスク資本の計算では転換社債が債券ポジションとして扱われることを考えれば、転換社債を支持する論拠はさらに強まります。また、現在のマクロ環境においては、転換社債は
金利感応度が低く、歴史的に 10 年金利と負の相関関係を持つという利点もあります（図表 2）。世界の多くの保険会社に対し、2022 年にはこの資産クラスへの配分を維持（または開始）することを提案したいと思います。

当資料は、個人投資家向けに作成されたものではありません。
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2022 年 2 月

4

ウエリントン・マネージメント

図表 2
転換社債の金利感応度は低い
Empirical duration (yrs)60

4Correlation to 10-year rates (%)

45
2
30

15

0

0
-2
-15

-30

-4

Glob

al Ag

greg

Glob
ate B

al Co

ond

rpor

Glob
ates

al Hig

h Yie

Glob
ld

al Co

Glob

nver

al Ag

tible

s

Glob

greg

al Co

ate B

ond

Glob

rpor

ates

al Hig

Glob

h Yie

ld

al Co

nver

tible

s

Sources: Bloomberg, Wellington Management | Asset classes proxied by the following indices: Global Aggregate Bond, Bloomberg Global Aggregate Bond Index; Global Corporates,
Bloomberg Global Aggregate Corporate Index; Global High Yield, Bloomberg Global High Yield
Index; Global Convertibles, Bloomberg Global Convertibles Index | PAST RESULTS ARENOT NECESSARILY INDICATIVE OF FUTURE RESULTS AND AN INVESTMENT CAN LOSEVALUE. | Chart data: 31 January 2012 – 31 December 2020.

バンクローンと CLO（ローン担保証券）
私たちのグローバル保険ポートフォリオ・マネジャーは、新型コロナウイルスの初期段階が終わった後の総じて良好なファンダメンタルズを背景に、この関連する 2 つの資産クラスのいずれについても明るい見通しを持っています。バンクローンの信用格付けの引き下げはピークに達しており、この分野のデフォルトは引き続き長期平均を下回って推移すると予想されます。さらに、バンクローンと CLO はともに金利感応度が低く、保険会社のポートフォリオにおいて他のより伝統的な資産に対する分散効果を提供することができます（図表 3、4）
。どちらの資産クラスを選好するかは、以下を考慮して判断すべきでしょう。
1. ポートフォリオの平均格付け目標：ある程度の信用リスクを許容できるのであれば、バンクローンとその高い利回りが選択肢となります。逆に、CLO はシングル A 〜トリプル A 格の信用格付けを有しており、さほど多くの資本コストをかけずポートフォリオの平均格付けを高めたり維持したりすることができます。
2. 自社（または関連会社）の規制体系：ソルベンシー II 規制では証券化資産が罰則的に取り扱われており、投資前のリスク・リテンショ
ン基準の適合が義務付けられているため、投資機会が大きく制限されます。このようなハードルに直面した場合には、バンクローンを直接保有する方が理に適っているもしれません。

当資料は、個人投資家向けに作成されたものではありません。
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2022 年 2 月

5

ウエリントン・マネージメント

図表 3
金利上昇環境ではバンクローンによってリスクが低減される可能性
デュレーション：2021 年 9 月 30 日時点における過去 10 年間の分析的デュレーションと実証的デュレーション
8

Analytical duration (yrs.)

Empirical duration (yrs.)

6

4

2

0

-2

-4

CSFB

Bloo
Bloo
JPM
Bloo
Bloo
Bloo
Bloo
Bloo
mbe
orga
mbe
mbe
mbe
mbe
mbe
mbe
rg CM
rg G
rg G
n EM
r US
rg U
rg U
rg U
rage
loba
loba
S As
S MB
S Co
Aggr
BI G
B
d Lo
S
l Agg
l
s
r
loba
High
S Fix
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et Ba
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rega
l Div
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Y
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cked
dex
d rat
ield In
Bond
ersif
te Co
ld
e
Inde
dex
Inde
ied
r
pora
x
x
te

Leve

For illustrative purpose only. | Analytical duration: the average monthly effective durationfor each asset class for the trailing 10 years. Empirical duration: the ex-post beta measure ofmonthly total returns for each asset class relative to the monthly changes of the 10-year US
Treasury yield using a mid-to-yield convention for the trailing 10 years. | Sources: Bloomberg,
Credit Suisse, JPMorgan. | Average duration from the following indices: Credit Suisse
Leveraged Loan, Bloomberg US Corporate High Yield, Bloomberg US Asset Backed, Bloomberg
US MBS Fixed Rate, Bloomberg CMBS, JPMorgan Emerging Markets Global Diversified,
Bloomberg Global High Yield, Bloomberg Global Aggregate Corporate Component, Bloomberg
US Aggregate Bond, JPMorgan Emerging Markets Bond Index Plus. | PAST RESULTS ARENOT NECESSARILY INDICATIVE OF FUTURE RESULTS AND AN INVESTMENT CAN LOSEVALUE.

当資料は、個人投資家向けに作成されたものではありません。
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62022 年 2 月

ウエリントン・マネージメント

図表 4
CLO の分散効果
他の市場との相関はヒストリカルに低い 1

New issue CLO AAA

New issue
CLO AAA

New issue
CLO AANew issue
CLO A

New issue
CLO BBB

New issue
CLO BBBank
CLO Equity Loans

US IG
Corp

US HY
Corp

US AggS&P 500

1.00

0.98

0.96

0.94

0.85

0.54

0.58

0.78

0.14

0.55

0.93

New issue CLO AA

0.98

1.00

0.96

0.94

0.86

0.57

0.94

0.56

0.80

0.12

0.56

New issue CLO A

0.96

0.96

1.00

0.96

0.91

0.61

0.92

0.53

0.79

0.09

0.58

New issue CLO BBB

0.94

0.94

0.96

1.00

0.94

0.59

0.91

0.51

0.79

0.08

0.57

New issue CLO BB

0.85

0.86

0.91

0.94

1.00

0.63

0.83

0.45

0.73

0.05

0.49

CLO Equity

0.54

0.57

0.61

0.59

0.63

1.00

0.67

0.22

0.59

-0.11

0.44

Bank Loans

0.93

0.94

0.92

0.91

0.83

0.67

1.00

0.56

0.87

0.08

0.64

US IG Corp

0.58

0.56

0.53

0.51

0.45

0.22

0.56

1.00

0.67

0.83

0.39

US HY Corp

0.78

0.8

0.79

0.79

0.73

0.59

0.87

0.67

1.00

0.25

0.75

US Agg

0.14

0.12

0.09

0.08

0.05

-0.11

0.08

0.83

0.25

1.00

0.01

S&P 500

0.55

0.56

0.58

0.57

0.49

0.44

0.64

0.39

0.75

0.01

1.00

-0.25 – 0.00

0.01 – 0.25

0.26 – 0.50

0.51 – 0.75

0.76 – 1.00

¹Markets represented by the following indexes: CLO data based on JP Morgan CLO Index spreads for AAA, AA, A, BBB, and BB CLOs; Bank Loans = S&P LSTA
Leveraged Loan Index; US IG Corp = Bloomberg Barclays US Corporate Index; US HY Corp = Bloomberg Barclays US High Yield 2% Issuer Cap Index; US Agg =Bloomberg Barclays US Aggregate Bonds Index; US Stocks = S&P 500 Index, CLO Equity = Citi Research CLO Equity Returns. | Correlation data runs from 31
January 2013 – 30 September 2021. | Investments cannot be made directly in an Index. Wellington has reviewed the above research and believes the findings
are still valid even without the inclusion of more current data. | Correlation analysis based on monthly spread data with the exception of equity indices, which
is based on monthly total return | Sources: Wellington Management, Bloomberg Barclays, Citi Research, Wells Fargo, S&P Global Market Intelligence | PASTRESULTS ARE NOT NECESSARILY INDICATIVE OF FUTURE RESULTS AND AN INVESTMENT CAN LOSE VALUE.

不動産投資信託（REIT）
不動産はインフレ・ヘッジとして効果的なことがよく知られており（図表 5）、ほとんどの保険会社は何らかの形で（直接的も間接的にも）不動産に投資することに慣れています。特定の不動産セクター、特にリース期間が短い不動産セクターは、インフレ環境下で良好なパフォーマンスが見込まれます。グローバル不動産チームによれば、REIT はほ
とんどの指標で見て、非上場不動産よりも割安な水準で取引されています。非上場不動産は様子見をしている多額のプライベート・キャピ
タルによって需要が支えられているためです。さらにこの資産クラス
は、ほとんどの債券と比べても魅力的な配当利回りを提供することができます。また最後に重要な点として、REIT の規制上の取り扱いが変化しており、（米国、香港、タイなどの）一部の規制当局は保険会社に対する資本賦課を引き下げています。

当資料は、個人投資家向けに作成されたものではありません。
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2022 年 2 月

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ウエリントン・マネージメント

図表 5
インフレ上昇局面で、REIT は強みを発揮
様々なインフレ環境における過去のパフォーマンス
15

Percent

10

5

0

-5
RisingSteadyFallingAll

Bloomberg Global
Aggregate Bond
Index

FTSE EPRA
Nareit Developed
Index

MSCI AllCountryWorld

Consumer
Price
Index

Gross annualized return (%)

5.3

10.2

7.1

2.1

Correlation to inflation

-0.16

0.08

0.06

1.00

Sources: FactSet, Wellington Management | “Rising” inflationary environment defined asmonth in which year-over-year inflation exceeded 0.3%; “falling” inflationary environment
defined as month in which year-over-year inflation rate was less than -0.3%; “steady” inflationary environment defined as all those periods in which year-over-year inflation was between-0.3% and 0.3%. | PAST RESULTS ARE NOT NECESSARILY INDICATIVE OF FUTURE
RESULTS AND AN INVESTMENT CAN LOSE VALUE. | For illustrative purpose only. Not representative of an actual investment.

テーマ 2．資本：真の資本コストとは「気に入りましたが、資本賦課はどの程度ですか」。これは、保険資産の運用においてはお馴染みの言葉です。何らかの資産クラスへの投資について経済的根拠を示そうとすると、資本賦課という現実がすぐさ
ま水を差します。また、規制当局による監視の強化や信用格付けの引き下げを回避するために、リスク資本の各ユニットを監視・管理しなければならない保険会社もありますが、2008 年の金融危機以降、世界の保険業界はかつてないほど強固で資本も充実しているのが実状です。
実際、新型コロナウイルスが市場にもたらしたショックは、この業界がいかに強靭になっているかを示すリアルタイムのケーススタディとなりました。とはいえ、保険会社によって状況や柔軟性が異なることを認識し、ここでは資本の使途について「持てる者」から「持たざる者」のケースまで幅広く考察します（図表 6）。
図表 6
保険会社の 3 つのカテゴリー別の資本消費に関する考慮事項
Excess capital

Capital aware

Capital constrained

Economic vs capital case

Economic

Equal weight

CapitalInvesting style

Investopportunistically

Invest within acapital budget

Focus on risk capitaladjusted returns

Recommendations

Build out alternatives

Optimize withineach entity

Strict ALM

Make use ofprivate markets
Look for value in
distressed markets
当資料は、個人投資家向けに作成されたものではありません。

Become a providerof liquidity

Utilize look-throughMonitor liquidity
needs frequently

ICOLI

ICOLI

Principal
protected notes

Principal protected notes

Source: Wellington Management. For illustrative purposes only.

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2022 年 2 月

8

ウエリントン・マネージメント

余剰資本を持つグループ：投資ユニバースはいわば思いのままであり、誰もが羨む立場です。加えて、資本のクッションがあることから機動的かつ戦術的に投資ができ、市場の混乱時に「先行者」利益を得ることが可能でしょう。このグループに属する保険会社は、市場への流動性供給者となり、ボラティリティ上昇を資産購入の潜在的な機会として利用するべきです。2022 年には、（例えばベンチャー・キャピタル
からレイトステージまで）様々なプライベート・エクイティ、ダイレ
クト・レンディング、さらにはテーマ型アプローチやマーケット・ニュー
トラル・アプローチに至るまで、多岐にわたるより堅固なオルタナティ
ブ・プラットフォームの構築を検討することをお勧めします。
資本に配慮が必要なグループ：私たちの経験では、このグループが世界の保険会社の大部分を占めています。資本は当然ながら社内の議論や投資判断に関わる要素ですが、過去 10 年間の投資リターンや保険引受け環境も比較的良好なことから、必ずしも資本が最優先ではありません。このグループは、意思決定プロセスにおける様々な事項の一つとして資本賦課を考慮に入れ、全体的な資本効率を改善するために必要に応じて多少の変更を加えることができるでしょう。
1. 各規制体系の範囲内での SAA の最適化：私たちはここ数年、世界の保険会社のために数多くの SAA（戦略的資産配分）分析を実施
してきました。いずれのケースでも、1 つのテーマは変わっていません。それは、投資アイデアの経済性を全体レベルで検討する一方、個別会社レベルでの投資実行に重点を置くことです。例えば、高い信用力、低いデフォルト率、クレジット資産への分散という点で、私たちは引き続き仕組み証券を選好しています。しかし、米国以外の保険会社の一部は、ソルベンシー II 規制によって厄介な問題が生じる恐れがあるため、歴史的にこの資産への投資に消極的です。一方、保険会社が米国またはバミューダに拠点を置いている場
合、仕組み証券は純粋なリスク・チャージの観点から資本効率が高
いうえ、リスク・リテンションの制限なしに幅広い種類の証券へのアクセスを可能にしてくれます。資本配慮のグループに属する世界の保険会社は、投資ユニバースを様々な規制体系に照らして検討し、SAA の一環として潜在的な「適合資産」を特定することを 2022 年の優先事項にすべきです（図表 7）。

当資料は、個人投資家向けに作成されたものではありません。
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2022 年 2 月

9ウエリントン・マネージメント

図表 7
世界の規制体系別に見た様々な資産クラスの相対的な魅力度
EU (SII)

Bermuda (BSCR)

US (RBC)

Sovereigns

+

+

+

IG public credit

+

+

+

IG private credit

+

+

+

Taxable municipals

+

+

+

Tax-exempt municipals

–

–

+

IG securitized

–

+

+

Direct mortgage loans

±

+

+

Convertible bonds

+

+

+

HY/BL public credit

–

+

+

HY private credit

–

+

+

DM equities

–

–

+

EM equities

–

–

+

Middle market lending

–

+

+

Infrastructure debt

+

+

+

Infrastructure equity

+

+

+

Private equity

–

–

+

Hedge funds

–

–

+

Reserve backing

Surplus assets

Source: Wellington Management. For illustrative purposes only.

2. 「ルックスルー（個別銘柄レベルの開示）」の利用：これは規制当局の監督と格付け機関の信用分析の両方に当てはまります。しばしば驚かされるのは、ファンド・ビークルストラクチャ―の正味の資本賦課を引き下げるためにルックスルーを利用していない保険会社が多いことです。リスク・ベース資本（RBC）規制の中には、実際のリスクを評価する際に、「包括的な」ファンド・チャージではなく、部
分的または全体的なルックスルーを認めているものもあります。認めていない規制体制の場合は、格付け機関と連携し、過去のパフォー
マンスやその他の要素に基づいてファンドの資本賦課を調整する可能性を模索しましょう。この作業を格付け機関との毎年のデューデリ
ジェンス・プロセスの一環とすることが望ましいと言えます。

当資料は、個人投資家向けに作成されたものではありません。

3. 保険会社所有型生命保険（ICOLI）：ICOLI は、リスク資本の観点からだけでなく、税制上のメリットの観点からも、すべての保険会
社が検討すべき魅力的な選択肢です。手短に言うと、米国に課税対象法人を持つ保険会社は、主要従業員の生命保険契約を購入し、その資産の現金価値を課税繰延方式で増やすことができます。生命保険契約の裏付けとなる投資戦略に対してはルックスルーがないことから、保険会社はリスクに対する資本賦課が高い資産（プライベー
ト・エクイティやその他のオルタナティブ資産など）を対象にすることができます。米国の規制で ICOLI に課せられるリスク・チャー
ジは、生命保険会社の場合は 0%、損害保険会社の場合は 5% です。
資本に配慮が必要なグループの保険会社にとって、ゼロまたは低水
準の資本賦課で、より高いリターンが見込める資産にアクセスできることは魅力的でしょう（図表 8）。
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2022 年 2 月

10

ウエリントン・マネージメント

図表 8
ICOLI の概要
Purchase objective:
Minimize costs

Purchase objective:
Maximize returns
Premiums

Loads/
fees/taxes

COIs

Policy cash
value

Investment
options

Fixed Income

Equities

Alternatives

Source: “Opportunities and objections to insurance company-owned life insurance,” M Benefit
Solutions.

4. 元本保証証券：この革新的な仕組みは、単に全米保険監督官協会（NAIC）が定めた別表 BA のファンド・チャージ（損害保険会社の場合は 20%、生命保険会社の場合は 30%）を課すのではなく、関連する資本賦課がほとんどまたはまったくないゼロクーポン債（米30 年国債など）とリスク・チャージが高い投資手法（プライベート・
エクイティなど）を組み合わせて、正味のリスク・チャージを構成要素の合計と一致させようとするものです。加重平均格付け要素の枠組みを用いた NAIC 証券評価局（SVO）の格付けプロセスでは、
例えば米国債とプライベート・エクイティを組み合わせることでハ
イイールド債と同等のネット格付けが得られるようになります。
資本制約のあるグループ：多くの場合、上記で提案した資本に配慮が必要なグループに属する保険会社向けのソリューションは、このグルー
プの保険会社にも適しています。加えて、厳格な資本計画に従って資産運用会社にポートフォリオ運用を任せることも有益です。最後に重要なこととして、このグループの保険会社は、資本不足を回避するために、最適な ALM と流動性ニーズにより重点を置く必要があるでしょう。
テーマ 3．ESG：議論よりも行動
サステナブル投資に向かうトレンドは避けられないものであり、幸いなことに、世界の保険業界はこの極めて重要な長期的テーマに関して転換点を迎えているようです。保険会社（および世界の投資コミュニ
ティ全体）の間ではここにきて、「ポジティブな ESG 要素と健全な企業ファンダメンタルズは最終的に収斂し、企業業績を複数年にわたって牽引するほか、それがある程度は市場の動きにも波及する」という理解が広がっています。その結果、このテーマはもはや単なる話の種や「心地よい」話題としてではなく、投資機会の真の源泉として、また保険業界に対する真の「行動喚起」として捉えられるようになっています。

当資料は、個人投資家向けに作成されたものではありません。
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112022 年 2 月

ウエリントン・マネージメント

当然ながら、現在具体化しつつある大きな変化を受け入れ、それに適応する保険会社がその恩恵を享受する可能性が高いでしょう。これを踏まえて、今では、「ESG 投資とは今後数年間に各業界で最も成功しそうな企業を見つける一方で、この変化し続ける環境において長期的に存続し競争力を維持するためのビジョン、イノベーション、経営能
力を持たない企業を避けようとすることである」というのが大方の認識になっています。
これまで多くの保険会社は、ESG リスクへのエクスポージャーの水準を測定し、世界の様々な規制要件を満たすために、無数のデータセッ
ト、スクリーニング・ツール、測定手法を消化しようと躍起になってきました。しかし、新たな年を迎え、焦点は「これらの ESG 概念を保険会社全体の戦略的計画や業務の執行にどのように組み込むのが最善か」に移り始めるでしょう。保険会社によって事業内容、規制体制、規模が異なることからすべての保険会社にとって有効な共通の「特効薬」はありませんが、2022 年に前進する上で役立つ 2 つの推奨事項を以下に示します（図表 9）。

Figure 9
Roadmap for ESG integration in 2022

Environmental

Transition risk

Physical risk

Credibletransition plan/scientific targets

Determine
exit price point

Low carbon
companies

No credible
transition plan/scientific targets

Work withmanager toengage withcompany

Governance

Ensure alignment
withorganizational
philosophy

Embed as a component offundamental
company
research

Implement
thematic
allocations

Measure current exposures

High carbon
companies

SocialExamine overlap
between underwriting
and investing

Seek free
optionality ofsame returnassets with lessphysical risk

Employ social
screens in portfolio management

Establish KPIs to
track progess

Diversify physicalrisk footprint by
location or peril

Considerdivestment

Source: Wellington Management. For illustrative purposes only.

当資料は、個人投資家向けに作成されたものではありません。
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1.「E」から「C」を分離する
環境リスク（「E」）から気候変動リスク（「C」）を分離することの重要性は、依然として私たち現場担当者にとって重要な点であり、皆様にとってもそうではないかと思われます。「E」、「S」、「G」の各カテゴリーにおける潜在的な結果の分布を見てみると、気候変動リスクは確かに（そして予想通り）最も大きな左テールを持っていますが、同時に今後数十年には最も多くの実行可能な投資機会ももたらすでしょう。
2022 年に議論をより大きな行動を移すにあたっては、この課題に真正面から取り組むことが必要です。
•

カーボン・フットプリントに関する一貫したデータソースを確定し、選択した手法の不足点や欠点を理解し、毎年見直すことを目標とする•

既存のポジションのカーボン・エクスポージャーを管理するための枠組みを確立する– 運用会社とともに炭素排出企業の「許容レベル」を設定する– 単純に排除的な手法を用いるのではなく、所定のカーボン・フットプリント基準値を超えるセクターや発行体に関して、各企業が信頼できる移行計画を策定しているか否か、あるいは科学的根拠に基づく排出量目標にコミットしているか否かを判断する
権限を運用会社に与える– 信頼できる移行計画や科学的根拠に基づく排出量目標を策定していない発行体については、以下のいずれかを実行するよう運用会社に求める− 当該企業との効果的な対話を行う− 売却する価格水準を決定する− 当該企業があまりにも大きな問題を抱えていると判断された場合には、投資を引き上げる•

投資資産の炭素排出量に関する将来見通しを、自社のより広範なコ
ミットメントと整合させる– 所定の年までに一定の排出量を達成するための「グライドパス（降下経路）」が必要な可能性•

最も直接的な影響を受ける資産に関して物理的リスクの測定手法を導入し、保険引受け地点の詳細と重ね合わせる•

物理的な気候変動リスクの集中度に対するリスク許容度を、地域別
および危険タイプ別に決定する•

SAA に気候要因を組み込む– 私たちの投資戦略チームは、この作業で保険会社を支援するために、3 つの柱からなる枠組みを作成（図表 10）– この枠組みは、保険会社が適切と考える形で、全体的に採用することも、段階的に採用することも可能– ストレステストやシナリオ分析のような形で利用し、様々なグライドパスの影響や、急性および物理的リスクの顕在化を測定することができる

当資料は、個人投資家向けに作成されたものではありません。
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図表 10
SAA に気候変動を組み込む 3 本柱の枠組み
第 1 の柱は、気候変動研究を組み込むことで、より正確な
長期リターン予測（市場予測）を算出することに重点。

INTEGRATION

Pillar I

Pillar II

Pillar III

Climate-aware
CMAs

Climate-aware
allocation

Climate-aware
implementation

第 2 の柱は、最適化プロセスに 関 連 指 標（ 炭 素 強 度 な ど ）を組み込むことで、資産配分
構成が気候変動に及ぼす影響を評価・管理することに重点。
第 3 の柱は、気候変動に配慮した戦略を用いて、望ましい
資産配分を具体化する際に生じ得る構造的な偏り（スタイル、セクター、地域）を特定することに重点。

Source: Wellington Management. For illustrative purposes only.

2. テーマ型投資アプローチを利用して社会的課題（「S」）に取り組む
気候変動がもたらす将来の経済的影響を巡る不確実性を考えると、3つの主要な ESG 要素のうち、現時点で将来予測が入手できるのが「E」だけであることはやや不思議なことです。「ネットゼロ」カーボンやパリ協定に沿ったポートフォリオの構築に向けた前進がますます一般的な目標になっているのに対し、ESG の残り 2 つの要素は、同様に注目されるべきであるにもかかわらず、見過ごされていたり、十分に取り上げられていなかったりすることが多々あります。社会的要素とガバ
ナンス要素の両方を分析するにあたっては、まずは保険会社自身のビジネス慣行を綿密に調査し、目標に向けて改善すべき分野と具体的な実行可能項目を策定することに重点を置くべきです。
•

テーマ型の投資アイデアを企業レベルの優先事項と整合させる：– 多様性（D：ダイバーシティ）、公平性（E：エクイティ）、包摂性（I：インクルージョン）を高める DEI イニシアチブ：多くの業界における多様性イニシアチブの推進を支援する– 低所得層に焦点：住宅、教育、キャリア機会に関して低所得層に投資する– 人権：労働者を「大切」にし、現代奴隷制や搾取行為を避けよ
うと努力する企業に報いる– 国連の持続可能な開発目標（SDGs）との連携：貧困から健康、福祉、飢餓に至るまで、特定の SDGs に合わせて多くのインパク
ト・ファンドが設立・運用されている•

当資料は、個人投資家向けに作成されたものではありません。

これらのアプローチの多くはまだ初期段階にあり、民間企業への多額の投資と民間企業によるイノベーションが必要となります。したがって、保険会社は、特定のアプローチのパフォーマンス履歴や過去の実績が限定的である可能性を考慮し、異なる観点からデューデリジェンスを実施する必要があるかもしれません。これまでと代わって、関与している経営陣の力量や業界とのつながり、そして最も重要な点として経営陣がどのように成功を計測しようしているかを重視すべきでしょう。
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ウエリントン・マネージメント•

この方程式の最も重要な部分はおそらく、ポートフォリオ・マネ
ジャーが自身のアプローチが目標を達成していることをいかにして明確に実証できるか（要するに、単なる「グリーンウォッシング」
ではないと証明すること）です。ここでは、潜在的な投資家として主要なパフォーマンス指標を確立することが重要です。テーマ型投資のレンズを通して社会的課題に取り組むことの利点は、それが四半期運用報告書に反映されることだけにとどまりません。運用会社
からできるだけ多くの情報を得るようにしましょう。例えば、その年に何人の新規雇用が創出されたのか、当該四半期中の投資によって何人の低所得者が住む場所を持てるようになったのか、などです。

転換の年を乗り切る
2022 年は世界の保険業界にとって転換点と言える年になると思われます。インフレ、資本、ESG という 3 つの大きなテーマが注目されるよ
うになり、今後数ヵ月には保険会社が検討すべき課題の大きな部分を占めるようになるでしょう。しかし、単独で頑張る必要はありません。
私たちは信頼できる思考パートナーとして、皆様がこの転換を乗り切り、転換がもたらす課題や機会に対処するためのお手伝いをさせていただきます。ご意見やご質問がございましたらご遠慮なくお申しつけください。

当資料は、個人投資家向けに作成されたものではありません。
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www.wellington.com/japan

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料率は、お客様の事情、契約資産額、サービス内容等に照らして、当社の裁量によって変更することがあります。
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先物オプション取引等）および店頭デリバティブ取引（主に金融商品先渡取引、金融指標先渡取引、金利等スワップ取引、クレジット・デリバティブ取引等）
を行うことがあります。実際に使用するデリバティブ取引の種類は運用スタイルによって異なります。それらのデリバティブ取引の建玉や想定元本の額は発注先の金融商品取引業者に差し入れる委託証拠金や保証金の額を上回るのが通例です。なお、それらのデリバティブ取引の額の委託証拠金・保証金の額に対する比率は、運用状況、市場実勢や国内・外国市場デリバティブ取引が上場されている金融商品取引市場、発注先の金融商品取引業者により異なるため、事前に料率、上限額等を示すことができません。
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