低い理由を考える。

杉

田

浩

治

どっている。その状況と米国ファンドのコストがファンドの経費率は世界的に年々低下傾向をた

一、ファンド経費の削減の日本への示唆を考える。

げて、その近況を分析するするとともに、それらスタマイズド（個別運用）商品との競合を取り上張、④サステナブル（ＥＳＧ）投資の拡大、⑤カ世界の投資信託の五大トレンド最新事情と日本への示唆

はじめに世界の公募証券投資信託（以下「投信」）残高
は二一年末に六五・二一兆ドル（同時点の一ドル
一一五・一二円で換算して七、五〇〇兆円）に達し、ドルベースで前年比一四％、五年前にくらべ五七％増加した。
近年、世界の投信には幾つかの大きなトレンドが見られる。本稿においては、①ファンド経費の削減、②パッシブ化、③ＥＴＦ（上場投信）の伸― 57 ―

証券レビュー

第62巻第６号

図表１ 株式ファンド（除く ETF）の年間経費率の推移（％）
加重平均

単純平均
1.58

1.56

1.50

1.48

1.46

1.42

1.39

1.37

1.34

1.33

1.30

1.28

1.25

1.21

1.20

1.16

1.13

1.40

1.40

1.34

0.63
欧州
日本
米国

16

17

18

1.34

1.30

1.29

1.32

1.27

1.24

1.24

0.59

0.54

0.51

0.50

0.47

18

19

20

21

日本
欧州
米国

19

20

16

21

17

1.25

〔出所〕 日本は金融庁2022年４月22日発表「国内運用会社の運用パフォーマンスを示す代表的な指標（KPI）策定と国内公募投信に関する諸論点についての分析」（QUICK 資産運用研究所が受託）の「公募追加型ファンド分類別・運用会社別の信託報酬平均」の全体平均（ETF を除外）。米国は ICI “Trends in the Expenses and Fees of Funds, 2021”（ETF を除外）。
 欧州は ICI Research Perspective “Ongoing Charges for UCITS in the European Union, 2020”（ETF を除外）⑴
ファンド経費率の推移

日本・米国・欧州について、株式ファンドの年間経費率（日本については信託報酬率）の最近の推移を見ると図表１のとおりである。投資家がコストに敏感になっていることを反映して、各国と左側の単純平均で見ると日本は欧州よりも緩やかながら低下傾向をたどっている

図表

低いが、米国は更に低い。一方、ファンドの純資産額で加重した右側の加重平均で見ると、米国が際立って低い。言い換えると、米国は単純平均と加重平均の差が極めて大きく、直近時点（日本・米国は二一年末、欧州は二〇年末）で、単純平均を一〇〇とした加重平均値は、日本が九六、欧州は八五であるのに対し、米国は四二である。

したがって、投資家の総保有資産に対する平均値ともいうべき加重平均経費率で見ると、米国は〇・四七％で日本・欧州の半分以下である。そし― 58 ―

1

て日本においては米国の加重平均と比べて投信の関 連 費 用 が 支 出 さ れ ず、 フ ァ ン ド 経 費 は 運 用

含まれることが多い。

ファンド経費の中に販売会社に対する支払いがケ ー ス が 多 い。 こ れ に 対 し、 日 本・ 欧 州 で はフ ィ ー と 保 管・ 口 座 管 理 フ ィ ー 等 の み で あ る

なぜ米国ファンドの平均経費率は安いかコストが高いと指摘されることが多い。

⑵
前述のように、米国株式ファンドの加重平均経低コストのインデックスファンドの比重が高③米国では、後述するように日本・欧州にくらべ理由は次のとおりである。

④米国では、投資家の資金が低コストのファンド

い。

のメリットが大きく働いている。二一年末現在に集中する傾向が強い。その結果、前述のよう①米国はファンドの平均純資産額が大きく、規模の長期ファンド（＝ＭＭＦを除くファンド）のに単純平均と加重平均の差が大きい。

べ高くない」「欧州投資家の投信保有コストは米国にくら一ファンド当たり純資産額は、日本二・二億ドル、欧州三・七億ドルに対し、米国は三〇・二⑴

億ドルと日本の一四倍である。

②米国 で は、 Ｆ Ａ（ フ ァ イ ナ ン シ ャ ル ア ド バ イ

ＥＦＡＭＡ（欧州投信・資産運用協会）の主張
Ｅ Ｆ Ａ Ｍ Ａ（ザー）が投資アドバイスに対するフィーを投資家から直接（ファンドの外で）受け取る方式へ＝欧州各国の投信・Management Association

European Fund and Asset
移行しつつある。その結果、ファンドから販売― 59 ―

費率が〇・四七％と日本・欧州の半分以下である

世界の投資信託の五大トレンド最新事情と日本への示唆体）は、①二一年九月に欧州投信のコストをンバーとする欧州全域の資産運用業推進団

投資顧問業協会および資産運用会社などをメ減に結びつかないことを主張している。

ることは必ずしも投資家のトータルコスト削ようにファンドから販売関連コストを分離す

なく、むしろ安いくらいであること、米国の⑵⑶分析したレポート、②二二年三月に欧州と米国の投資家コストを比較したレポートを発表

年一・六八％であるが、そのうち、運用会社

み、投信においてもインデックスファンドやＥＴ

近 年、 世 界 的 に「 投 資 の パ ッ シ ブ 化 」 が す すした。

が得ている報酬は四一％に過ぎず、三八％がＦの比重が高まりつつあることは周知のとおりで二、パッシブ化

販売関連費用、二一％は保管・事務費用であある。

① で は、 欧 州 の 個 人 向 け ア ク テ ィ ブ 運 用ると述べ、運用報酬は高くないことを強調し～一・五％）を含めて比較すれば、欧州投資

ンド費用とは別枠でＦＡに支払うフィー（一そして②においては、米国の投資家がファまっていることがある。

ネットの普及などを通じて個人の投資知識が深トが安いことが挙げられ、その背景にはインター

は、アクティブ運用の不振、パッシブ運用のコスている。

家の投信保有コストは米国投資家に比べ高く― 60 ―

ファンドの投資家保有コストは、単純平均で第62巻第６号

世界的にパッシブ化が進んでいる理由として

証券レビュー世界の投資信託の五大トレンド最新事情と日本への示唆

図表２ アクティブ運用ファンドとパッシブ運用ファンドの構成（2021年末）
アクティブ運用型ファンド

日本

従来型インデックスファンド

70%

米国

19%

57%

欧州

指数連動型ＥＴＦ

11%

20%

23%

81%

10%

9%

〔計算方法とデータ出所〕
日本：＜投信協会統計の公募契約型長期投信残高から日銀保有 ETF 推計残高を控除した額＞に対する＜株式投信の商品分類別内訳のインデックスファンドから ETF を控除した額＞の割合を従来型
インデックスファンドの比率、＜ ETF 残高から日銀保有 ETF 推計残高を控除した額＞の割合を指数連動型 ETF の比率とした。
日銀保有 ETF 推計残高は、21年末資金循環統計の中央銀行投信保有額（52.95兆円）の98％（21年12月31日現在の日銀営業毎旬報告による REIT 保有割合２％を控除した値）とした。
米国：ICI “2022 Investment Comapany Fact Book” 掲載データ（長期投信対象）
欧州：Refinitive “European Fund Industry Review：2021” 掲載データ（全公募投信対象）

さて、日・米・欧について二〇二一年末現在ののとおりである。日本

アクティブ運用ファンド対パッシブ運用ファンドの残高構成を見ると図表については、投資家の実態を捉えて他地域との比較を可能にするため、日銀保有のＥＴＦ残高（推計）を除いた長期投信残高を一〇〇として計算した。

従来型インデックスファンドと指数連動型ＥＴ

Ｆを併せたパッシブ運用ファンドの投信全体に占める比率（以下「パッシブ化率」）は、日本が三〇％、欧州は一九％である。これに対し、米国では四〇％を超えて最もパッシブ化が進行している。

なお五年前の二〇一六年末と比べると、パッシブ化率は、日本が二一％から三〇％へ、米国では三一％から四三％へ拡大している（欧州については五年前のデータを得られなかったが、三年前と― 61 ―

2

14.4%

10.4%
十億ドルに見るとおり米国ではＥＴＦの比重が大き比べると一六％から一九％へ拡大した）。また、
図表

い。この点については後に詳述する。

一方、日本と比べてもパッシブ化率が低い欧州について、投資情報会社モーニングスター社の欧州調査担当者は「主として銀行が投信を販売している独・仏・伊において、ＦＡが依然として（ファンドからの報酬のキックバックが多い）アクティ⑷

ブ運用ファンドを販売しているため、パッシブ化が進んでいない」と分析している。

に示すように五年

ＥＴＦ残高は五年で三倍に拡大、米国が主導

三、ＥＴＦ（上場投信）の伸張⑴

世界のＥＴＦ残高は、図表

は九・九四兆ドルへ三倍に拡大した。同期間にお― 62 ―

2前（一六年末）の三・三一兆ドルから二一年末に3

公募長期投信残高に占めるETFの割合（右目盛）世界ETF残高（左目盛）

6%
21
0

7,684

18%
17.6%
12,000

10%
9,941
4,000

16%
15.7%
10,000

20
19
18
16

17

8%
3,306

4,673

6,160
4,642
2,000

12%
11.9%
6,000

14%
12.9%
8,000

第62巻第６号
証券レビュー

図表３ 世界のETF残高と公募長期投信残高に占める比率の推移〔出所〕 国際投資信託協会資料より筆者作成

世界の投資信託の五大トレンド最新事情と日本への示唆

図表４ ETFの地域別内訳（2021年末）

9000

7000

4000

1000

公募長期投信に占めるETFの比率（右目盛）
ETF残高（左目盛）

3000

15.0%
6000

0.0%
0

ける世界公募長期投信残高全体の伸びは一・五倍であり、ＥＴＦが公募長期投信全体に占める割合

は 五 年 前 の 一 〇・ 四 ％ か ら 二 一 年 末 に は 一 七・六％へ拡大している。

二一年末の地域別の残高を比較すると、図表のたて棒が示すとおり米国が圧倒的に大きい。また、ＥＴＦの普及度を見る意味で、公募長期投信の折れ線で結んだ点のとおりであり、日本の残高全体に占めるＥＴＦの比率を計算すると、図表

四・五％に達している。

この結果、二一年末の世界全体のＥＴＦ残高に占める米国ＥＴＦのシェアは七二％に達しており、世界のＥＴＦの成長は米国が主導していると言うことができる。

― 63 ―

4

一〇・七％、欧州の八・八％に対し、米国では二

4

欧州
米国
日本

5.0%

1509
916
2000

10.0%

8.8%
10.7%
5000

20.0%

7191
8000

25.0%

24.5%
十億ドル
10000

〔出所〕 国際投資信託協会資料より筆者作成、日本については日銀保有 ETF を除いて計算（詳細は図表２注釈参照）。

⑵

なぜ米国でＥＴＦが大成長しているか
ＥＴＦが特に米国で拡大している理由としては次の要因が挙げられる。

①ＦＡのビジネスモデル

適の部品となっている。

また低コストのＥＴＦは、手軽さと低コストをうたい文句として近年急速に拡大している「ロボアドバイザー」の運用対象としても適している。

「売買コミッションから顧客資産に対する残高の税のメリットが大きいことが指摘されている。

さらに、米国では従来型ファンドと比べＥＴＦ②米国特有の税制

フ ィ ー」 へ 転 換 し、 ラ ッ プ ア カ ウ ン ト も 拡 大 し

米国におけるＥＴＦの税のメリットとは次のとおて、ＦＡが個々の顧客ごとにカスタマイズした資

セ ッ ト・ ア ロ ケ ー シ ョ ン ） が 重 視 さ れ る。 そ し産・ 収 入・ 人 生 設 計 等 に 合 わ せ た 資 産 配 分（ アこ れ ら の 顧 客 資 産 管 理 に お い て は、 顧 客 の 資る。そして分配金を受領した投資家はその年の所ルゲインを含む全ての実現益を毎年分配してい課税される）。したがって、ファンドはキャピタ保を認めていない（利益を留保すればファンドにり、ファンドに対し課税年度をまたいでの利益留― 64 ―〇〇年代頃から米国ＦＡのビジネスモデルはた。また、独立ファイナンシャル・アドバイザーりである。

産 配 分 ポ ー フ ォ リ オ を 作 成・ 維 持 し て い く に あ

得 と し て 納 税 義 務 を 生 じ、 仮 り に 投 資 家 の 保 有

まっている。

たって、品揃えが豊富で、低コストのＥＴＦは最

米 国 の 投 信 税 制 は、 日 本 や ヨ ー ロ ッ パ と 異 な（ＩＦＡ）の投資家の資産管理に果たす役割が強第62巻第６号
証券レビュー

合であっても、分配金受領により納税義務が発生

ファンドの時価が買付コストより下がっている場ている。

型ファンドにはない税のメリットとして捉えられすることになる。

ＥＴＦの大半を占める現物拠出・引出し型（ファうな運用者の判断による銘柄入替えがないうえ、が深まるにつれ、米国では一一年以降、ＥＴＦへ

以上のようなＥＴＦのメリットについての認識

資金シフト

米国では従来型ファンドからもＥＴＦへンドの設定・解約を金銭の拠出・引出しによるのの資金流入が従来型ファンドを上回り、二一年末⑶

ではなく、株式・債券などの現物の拠出・引出しに至る五年間に従来型長期ファンドからは〇・九― 65 ―

しかし、ＥＴＦはアクティブ運用ファンドのよにより行うタイプ）の場合、従来型インデックス

三 兆 ド ル の 資 金 が 純 流 出 し た 一 方、 Ｅ Ｔ Ｆ へ はこうした状況の下で、米国の投信会社は次々とファンドのような解約にともなう証券売却もない

対象指数の銘柄入れ替えに対応するための売買等

ＥＴＦへ進出している。大手投信会社の中でＥＴ

二・五四兆ドルの資金が純流入した。

を除きファンド内で売買益が発生せず、キャピタ

そして、二〇年にＳＥＣ（証券取引委員会）が運用型ＥＴＦを発足させた。

タルグループも、二二年二月に六本のアクティブ

Ｆ設定を見合わせていた最後の会社であるキャピができる（運用効率が高まる）訳で、これは従来するまでキャピタルゲイン課税を繰り延べること

よって投資家は、自分が保有するＥＴＦを売却

ルゲイン分配も行われない。

（現物がそのまま引出される）。したがって、連動

世界の投資信託の五大トレンド最新事情と日本への示唆動きも見られる。

ているほか、従来型ファンドをＥＴＦへ転換する

あって、アクティブ運用型ＥＴＦの新設が増加し（透明ではない）ＥＴＦ」を認めたこともent

ポートフォリオを日々開示しない「 nontranspar-

化、上場企業・資産運用会社のＥＳＧ情報の開示

お よ び「 Ｅ Ｓ Ｇ フ ァ ン ド 」 の 定 義・ 範 囲 の 明 確資が確固たる成長を遂げるためには、「ＥＳＧ」

い。ただし良く指摘されているように、ＥＳＧ投

ＳＧは大きな投資テーマであることは間違いな

方法、評価機関のＥＳＧファンドの評価方法など足して以来、地域別、セクター別、テーマ別、債ＥＴＦは九〇年代に国内株総合指数連動型で発リオを日々開示しないＥＴＦが認められたことも先進国である米国では、前述のようにポートフォ

第二にアクティブ運用ＥＴＦである。ＥＴＦのについて国際的共通基準の整備が望まれる。

券 型、 レ バ レ ッ ジ 型、 コ モ デ ィ テ ィ 型、 フ ァ ク

あって、従来の債券ＥＴＦに加え株式ＥＴＦにお今後のＥＴＦの注目分野

ター投資型、資産配分型など様々な商品を生んでいてもアクティブ運用型ＥＴＦの新設が増加してドが挙げられる。ＥＴＦ専門調査機関ＥＴＦＧＩ

今後の注目商品としては、第一にＥＳＧファン

ファンドからＥＴＦへの転換も含めてアクティブいる。今後は、ファンド新設だけでなく、従来型

そして第三に、不確定要因は多いものの、大き運用型ＥＴＦが増加することが見込まれる。

Ｆ の 残 高 は 三、 九 一 〇 億 ド ル に 達 し、 前 年 末 のな潜在成長性を秘めているのはビットコインなどによれば、二一年末現在で世界のＥＳＧ関連ＥＴ

二、〇一〇億ドルから九五％増加した。今後もＥ― 66 ―⑷

きた。

第62巻第６号
証券レビュー

暗 号 資 産（ 仮 想 通 貨 ） を 対 象 と す る Ｅ Ｔ Ｆ で あ

ＥＴＦの人気は高くない。

暗 号 資 産 に 対 す る 評 価 は 人 に よ り、 会 社 に よ

上 場 を 認 め る 可 能 性 が あ り、 そ う な っ た 場 合 に備されれば、ＳＥＣが現物を組み入れるＥＴＦの

今後、暗号資産の現物取引についての規制が整り、また国によっても分かれている。米国ではＳ

は、暗号資産ＥＴＦにどっと資金が流れ込むだろる。

ＥＣが二一年に暗号資産の先物に投資するＥＴＦ

うと見る向きがある。

に 先 物 の ロ ー ル オ ー バ ー（ 満 期 を 迎 え る 限 月 をファンド（ＥＴＦを含む）を対象に、目論見書等

モーニングスター社は、世界のオープンエンド

四、サステナブル（ＥＳＧ）投資の拡大を認めたものの、現物（暗号資産そのもの）を組切に規制されていない」として認めていない。
なお、先物に投資するＥＴＦは直近限月の先物

売って次の限月に乗り換えること）が必要になでサステナブル投資を表明しているファンドのの値動きに連動させるため、限月が到来するたびる。そして、通常は遠い限月の価格が高いため、データを集計して、世界のサステナブルファンドの残高を示すと図表５のとおりである。

直近のレポートにより二〇年末と二一年末現在の現況を定期的に発表している。

⑸

ロールオーバーの都度「安く売って高く買う」コ

ス ト を 生 じ、 現 物 資 産 価 格 へ の 連 動 率 が 低 下 する。米国ＥＴＦの主要買付者であるＦＡはこうした先物ファンドの弱点を認識しており、先物連動― 67 ―

み入れるＥＴＦについては「暗号資産の取引が適

世界の投資信託の五大トレンド最新事情と日本への示唆

2.23
1.50

米国
日本
その他
21年末残高20年末残高

0.36
0.50

0.12

二一年末の世界のサステナブルファンドの残高は 二・ 七 四 兆 ド ル に 達 し、 前 年 比 五 三 ％ 増 加 した。二一年末の世界の公募投信残高は六五・二一

兆ドルであるから、サステナブルファンドの公募

投信全体に占める比率は四・二％と計算され、二〇年末の三・一％から拡大した。

地域別では欧州の残高が二一年末で二・二三兆― 68 ―

ドルと圧倒的に大きく、世界全体の八一％を占めている。一方、米国の残高は〇・三六兆ドルであり、欧州の六分の一、世界全体に占めるシェアは一三％に過ぎない。公募投信全体の残高では世界の五〇％以上を占める米国も、この分野では欧州に大きく出遅れている。ちなみに、同レポートによる日本の残高は〇・〇三五兆ドルで世界に占めるシェアは一・三％である。

四半期をピークに減少している。また二さて、サステナブルファンドへの資金流入は二
一年第

1

1.46
1.00

0.04
0.24
0.08
0.02
0.00

2.74
3.00

欧州
1.79
2.00

第62巻第６号
証券レビュー

図表５ 世界のサステナブル投資ファンド残高（単位：兆ドル）

2.50〔出所〕 Morningstar “Global Sustainable Fund Flows：Q4 2021 in Review”より筆者作成

対象に含めるべきだ」といった極端な意見 を含主主義を守る観点から軍需株を社会的責任投資の二年春以降、ロシアのウクライナ侵攻を機に「民なり、専門ファンドの存在意義が薄れていくことに（当たり前のこととして）取り込まれるようにらず、全てのファンドの銘柄選択スクリーニング

投資分野あるいは特定ファンドの運用対象に止ま⑹

め、 一 部 に サ ス テ ナ ブ ル 投 資 を 見 直 す 議 論 も あも考えられよう。

ファンド」の定義・範囲の明確化を初め、上場企「サステナビリティ」および「サステナブル投資

プラン（企業型確定拠出年金）について大企業の的・嗜好の相違に対応するため、また４０１（ｋ）

近年、米国を中心に個人の節税ニーズや投資目

五、カスタマイズド（個別運用）
商品との競合る。しかし、今後も投資ビジネスにおいてサステう。
ただし、ＥＴＦの項でも述べたように、サステ

業のサステナビリティ情報開示方法、資産運用会「規模のメリット獲得ニーズ」などに対応するた

ナ ブ ル 投 資 が 確 固 た る 成 長 を 遂 げ る た め に は、社のサステナブル投資情報開示方法、およびデー

め、合同運用の投信を避けてカスタマイズド（個別化）商品を選好する動きが見られる。

タ 提 供 機 関・ フ ァ ン ド 評 価 機 関 の デ ー タ 作 成 基

準・評価方法などについて国際基準の早期整備が望まれる。
そして長期的には、サステナビリティは一つの― 69 ―

ナビリティ重視の大きな流れは変わらないであろ

世界の投資信託の五大トレンド最新事情と日本への示唆

るサービスである。投資家がポートフォリオを自部修正した独自のポートフォリオを組成・維持す）の器を使って、株式インデックスを一
Account

資 一 任 口 座 で あ る Ｓ Ｍ Ａ（ Separately Managed

ダイレクトインデクシングとは、個人対象の投できるようになったこと、②株式売買委託手数料

資金がなくても多数銘柄のポートフォリオを組成

景には、①株式の端株取引が可能となり、膨大な一に達したという推計がある。こうした成長の背に伸びており、二〇年現在でＳＭＡ全体の五分のダイレクトインデクシングは一九年頃から急速るサービスであり、フィーは低めである。

己管理することにより、評価損の出ている銘柄をがゼロまたは低率化したこと、③技術進歩によりダイレクトインデクシングの勃興

売 却（ 損 出 し ） し て 課 税 対 象 益 を 小 さ く す る と

独自ポートフォリオの組成・リバランスが低コス⑴

いった節税目的に使われることが多い。また、Ｅ

トで出来るようになったことがある。

み の 銘 柄 に 入 れ 替 え て「 私 だ け の Ｅ Ｓ Ｇ ポ ー ト⑻

モルガン・スタンレー社は二一年に発表したレを提供するサービス（フィーは高め）であるのに一般のＳＭＡが資産配分を含めアクティブ運用〇〇〇億ドルへ拡大する可能性があると述べていデクシングの世界資産残高は、二五年に一兆五、に三、五〇〇億ドルと推定されるダイレクトイン

ポート “ Competing for Growth”の中で、二〇年

対し、ダイレクトインデクシングは一般的には株る。

フォリオを作る」といった利用法もある。

式について、既存指数をベースに銘柄・ウエイト
付けを部分的に修正したポートフォリオを提供す― 70 ―⑺

ＳＧ投資にあたって指数構成銘柄の一部を自分好第62巻第６号
証券レビュー米国４０１（ｋ）市場ではＣＩＴが伸張について企業がＣＩＴの運営主体である銀行と相対で決めるため大規模プランは引き下げが可能）⑵
米国では、４０１（ｋ）プランの代表的投資商

なこと、および企業が自社の業態や社員構成など⑼品である「ターゲットデート（ＴＤ）投資戦略にに適合する専用の器を設けられることにある。

モーニングスター社のレポートによると、二一⑽より運用する商品」について、企業が投信（ターゲットデートファンド、略称「ＴＤＦ」）から合

年にＴＤ投資戦略商品へは一、七〇〇億ドルの資同運用信託（が利用できる非課税信託であり、銀行信託部門がＣＩＴは、税法の要件を満たす企業年金等だけ

ら二一年末には四五％へ拡大しており、数年以内

ベースでも、ＣＩＴのシェアは五年前の三二％かめ た。 ま た、 残 高（ 二 一 年 末 三・ 二 七 兆 ド ル ）金流入があったが、そのうち八六％をＣＩＴが占

複数口座の資金を合同運用する仕組みである（資にＣＩＴが投信（ＴＤＦ）を追い越すと予測して「ＣＩＴ」）へ切り替える動きが進んでいる。

産運用はＴＤＦを運用する投信会社が請け負うこいる。

以上述べてきた世界投信の五大トレンドの近況

六、世界のトレンドの日本への示唆とが多い）。一九四〇年投資会社法の対象外であるため投信のような詳細な情報開示を必要としない。
ＣＩＴが伸びている理由は、企業にとってコスト引き下げが可能（前述のとおり詳細な情報開示を必要としないため低コストですむうえ、報酬率― 71 ―、略称
Collective Investment Trust

世界の投資信託の五大トレンド最新事情と日本への示唆

について、日本の投信ビジネスとの関連を記述す

ファンド経費の削減についてると次のとおりである。

⑴
ファンドの経費率については、一、に掲げたＥ
ＦＡＭＡのコメントにもあるように、販売関連費

フィーを受け取る方式」である。

第三段階（現在）の方式においては、ファンド

から販売報酬が支払われないので、ファンド経費は安くなる（前述のとおりＥＦＡＭＡは「投資家の総保有コストは安くならない」と主張している）。

さて、日本の販売者報酬について米国の変遷にション）方式」、第二段階は八〇～九〇年代頃ま額 に 対 し 手 数 料 を 受 取 る「 販 売 手 数 料（ コ ミ ッ

第一段階は七〇年代頃までの、投信販売時に販売受取方式の変化を振り返ると三段階に分かれる。

ここで米国投信における販売者（ＦＡ）の報酬

は、ファンドからの報酬支払い方式により販売手

こ と に 抵 抗 が あ る と 思 わ れ る。 し た が っ て 当 面

家はまだアドバイスに対し別枠でフィーを支払う

でフィーを得る方式」が望ましいが、日本の投資透明性を徹底するには第三段階の「顧客から別枠二段階への移行期にあると筆者は理解している。

当てはめて考えてみると、現在は第一段階から第での、ファンドから毎年、販売残高に対し報酬を数料中心から残高報酬中心に移行することが現実で大きく変わる。

受け取る「ファンドからの残高フィー方式」、そ的ではないか。

残高報酬制が望ましいと考える理由は、①顧客して第三段階は〇〇年代頃から増え始めた「顧客から直接、預かり資産（投信以外を含む）に対し― 72 ―

用をファンドから支払うか、別枠にするかによっ

第62巻第６号
証券レビュー

と販売者が長期保有のメリットを共有できること、 ② 顧 客 の 保 有 資 産 の 時 価 が 値 上 が り す れ ば（顧客資産が増えれば）販売者報酬も増えるた
め、顧客の利益と販売者の利益が一致することでこのように投信販売のコストをファンドからのパッシブ化について管理を更に合理化することも望まれる。

⑵

前述のようにパッシブ化は米国において最も進んでいるが、その主因は米国株についてアクティ

ブ運用がインデックスに劣後していることにあ度から切り込むべきであり、よく指摘されるようだし、ファンド経費の削減についてはあらゆる角費率が米国より高くなることはやむを得ない。たば野村総合研究所の投信評価レポートによると、リターンはインデックスを凌駕している。たとえについては状況が異なり、日本株ファンドの平均

しかし、日本の運用会社の主戦場である日本株る。

にファンド数の削減等により規模のメリットを追日本籍国内株式ファンド全体の二一年末に至る五残高報酬でまかなう考え方に立つと、ファンド経求し、その成果を投資家に還元する努力が必要な年間の累積リターンは五十三・八％に達し、配当⑾ことは言うまでもない。

会社の直接販売の拡充を研究しても良いのではな係者に認識されることを筆者は望む。そして今後

こうした事実が投資家、メディアなど多くの関込みＴＯＰＩＸの四十六・九％を上回っている。

いか。そしてブロックチェーン（分散型台帳）のも運用会社がアクティブ運用の付加価値を維持・

また、投資家コストの削減という観点から投信

活用を含めフィンテックの深掘りにより顧客口座― 73 ―

ある。

世界の投資信託の五大トレンド最新事情と日本への示唆

止めることができるのではないか。

両方にメリットをもたらし、パッシブ化の流れを向上させていくことができれば、投資家・業界のリオの組成・維持コストも安くできるなどの利点

証券買付・売却を必要としないため、ポートフォ

デックスファンドのように設定・解約にともなうを持っている。

前述のとおり世界のＥＴＦの成長は米国によるとＥＴＦの活用度が高まろう。それに備えて日本れ、またＦＡのビジネスモデルが米国型に近づく

今 後、 日 本 人 の 投 資 リ テ ラ シ ー が 高 ま る に つ

ところが大きく、その米国のＥＴＦの成長の主因の投信会社は商品戦略にＥＴＦをどう取り込んでＥＴＦの伸張について

は、米国特有の税制、およびＦＡが投資家から助い く か（ 従 来 型 フ ァ ン ド と の 仕 切 り を ど う す る

前述したとおりサステナブル（ＥＳＧ）投資を― 74 ―⑶

言・運用フィーを得る仕組みが普及している（そか）を詰めておく必要があろう。

め低コストのＥＴＦを活用している）ことにあ国におけるようなＥＴＦの税制上のメリットはな

確 立 し て い く た め に は、 上 場 企 業、 資 産 運 用 会

サステナブル（ＥＳＧ）投資の拡大について

いこと、またＦＡのビジネスモデルも米国とは異社、データ提供・評価機関等を対象としたサステる。一方、日本の事情は欧州と類似しており、米なることから、米国と同様に考えることはできなあろう。日本はこうした基準作り、その改訂作業

ナビリティに関する国際共通基準の整備が必要でし か し、 現 物 拠 出 型 の Ｅ Ｔ Ｆ は、 従 来 型 イ ン

い。

⑷の下で、ＦＡが預かり資産の運用実績を上げるた

第62巻第６号
証券レビュー

にあたって世界のイニシアティブを取るくらいのより対応する、などが考えられよう。

資産運用会社として、個別管理の投資一任業務に発・普及も望まれる。

と投資一任口座との効率的な融合システムの開化に対応できるような投信の開発、あるいは投信

さらに、技術進歩を活かして、資産運用の個別

能 動 的 行 動 が 望 ま れ る。 主 と し て 政 府 当 局 の マターであろうが、投信運用会社も機関投資家として積極的に発言していくべきであろう。

カスタマイズド商品との競合について（注）

米国で資産運用の個別化が進行していることは五、で述べたとおりであり、日本においてもラッ⑴

七・二一二兆ドル、ファンド数は五、九一一本、九、七四

は、それぞれ一・三〇八兆ドル、二九・三九九兆ドル、一日・ 米・ 欧 の 二 一 年 末 公 募 長 期 フ ァ ン ド の 純 資 産 総 額

プアカウントやロボアドが一定の成長を遂げている。

“ Market Insights Issue #6 PERSPECTIVE ON
EFAMA

六本、四六、四六二本である。
⑵” September 2021
THE COST OF UCITS“ Market Insights Issue #8 THE COSTS OF
EFAMA

そうした中で、合同運用・均一商品である投信をどう生かしていくかは投信業界の長期的課題で⑶能）の提供に徹する、ロ複数資産で運用するファ⑸⑷“ Russiaʼs War Prompts a Pitch
The New York Times（）
jumps to 20% | Financial Times
ft.com
“ Global Sustainable Fund Flows Report”

Passive fundsʼ share of European investment market” March 2022
UCITS AND US MUTUAL FUNDS

あろう。投信運用会社の選択肢としては、イラッ

ンドのバラエティを増やして資産配分の個別化に⑹

プアカウント等の部品としての投信（銘柄選択機

対応する（私募投信の活用も検討）、あるいはハ― 75 ―⑸

世界の投資信託の五大トレンド最新事情と日本への示唆

第62巻第６号
証券レビュー⑺⑻”（ March 4, 2022）
for ʻSocially Responsibleʼ Military Stocks
https://www.nytimes.com/2022/03/04/business/militaryJ.P. Morgan launches direct indexing for RIAs

stocks-russia-ukraine.html（ oliverwyman.
Wealth and Asset Management Report） p6
com
ターゲットデート（ＴＤ）投資戦略とは、「若いうちはリ
スク資産を多く保有して積極的に収益を追求し、退職が近⑼づくにつれ安定資産をふやしていく」というライフサイク
ル投資理論を取り入れた投資方法である。退職時期をターゲットにした運用が行われることから、ターゲットデート
投資戦略と呼ばれる。
⑽（すぎた

こうじ・当研究所前特任リサーチフェロー）

“
”
2022
Target-Date Strategy Landscape
二〇二二年一月号』掲載データ
Fundmark⑾ 『― 76 ―