基礎学習
１［1］生産 ）し，（［2］流通 ）させ，（
［3］ 消費 ）する
私たちの生活に必要な財やサービスを（［4］私的財 ）と，ことを経済という。財やサービスには，代金を払った人だけが消費を独占できる（［5］公共財 ）とがある。
政府が税金等を使って提供する（２

経済活動を行う主な主体には，消費の主体である（［6］消費者（家計）），生産・流通の主体である

（
［7］企業

）
［8］ 政府（国・，行政サービスや公共財の提供などを通して一国の経済活動を調整する（

地方公共団体））がある。

３［9］ｂ ）
成年年齢の引き下げに関する次の説明文のうち，誤っているものは？ （ａ．成年年齢の 18 歳への引き下げに先立って，選挙権年齢の引き下げが行われた。
ｂ．成年年齢の引き下げに伴い，飲酒や喫煙，競馬などの公営競技に関する年齢制限も引き下げられた。
ｃ．親の同意なしで，携帯電話の契約を結んだり，高額商品を買うためのローンを組んだりできるようになる。
ｄ．成年年齢引き下げ後は，いったん結んだ契約を取り消すことができる「未成年取消権」の行使はできなくなる。
４［10］ 高齢日本の人口の年齢構成の推移を見ると，総人口に占める 65 歳以上人口の割合を示す（

化率５）は上昇傾向にあり，2000 年の 17.4％から 2018 年には（［11］28.1）％まで増加している。

日本では，「働き方改革関連法」が成立し，2020 年 4 月から，同じ企業・団体で働く正規雇用労働者と非正規雇用労働者（有期雇用労働者，派遣労働者等）の間で不合理な待遇差を設けることを禁止する（［12］「同一労働同一賃金」

６）の導入が進められている。

「仮想空間と現実空間を高度に融合させたシステムによって経済発展と社会的課題の解決を両立す［13］Society 5.0
る社会」として注目されている未来社会（）を実現するための主な中核技術に，［14］ AI（人工知能） ）がある。
「IoT(internet of Things)」と（

７［15］ｄ ）
グローバル化の進展に関する次の説明文のうち，正しいものは？ （ａ．貿易が自由化され，安い輸入品が国内に入ってくることは，消費者にとっても国内の生産者にとってもメリットになる。
ｂ．グローバル化の進展による影響は，経済以外の分野ではあまり見られない。
ｃ．
「環太平洋経済連携協定（TPP）」は，アメリカの離脱により各国の署名が遅れている。
ｄ．近年の日本の国際収支をみると「投資収益」が大幅な黒字を計上している。
８「持続可能な開発目標（SDGs）」の 17 の目標のうち，今回，グループで設定した投資
テーマと特に関連が深い目標を挙げ（３つ以内），その主な理由を記述してください。
2

関連の深い SDGs の目標
8. 働きがいも経済成長もその主な理由私たちのレポートでは，従業員などを搾取することなく競争で成長できるかどうか，財務諸表を用いて測定している。

12. つくる責任 つかう責任

企業がサプライヤーに対して無理な要求をしていないかに着目して，サプライヤーとの協働による持続可能な生産パターンを構築できているか調査を行なった。

９

17. パートナーシップで目標を達「企業がイノベーションで価値を生み出す過程」としてアラ

成しよう

イアンスに着目している。

「ESG 投資」で重視する３つの要素の組み合わせとして，正しいものはどれか？
（
［16］ｂ

）

ａ．環境 ― 科学 ― 成長
ｂ．環境 ― 社会 ― 企業統治
ｃ．効率 ― 公正 ― 企業統治
10［17］a ）
ＧＤＰ（国内総生産）に関する次の説明文のうち，誤っているものは？ （ａ．ＧＤＰとは，一定期間に国民全体として生産したモノやサービスの付加価値の合計額をさす。
ｂ．ＧＤＰとは，一定期間に国内で生産したモノやサービスの付加価値の合計額をさす。
ｃ．実質ＧＤＰとは，名目ＧＤＰから物価の変動による影響を差し引いたものである。
ｄ．2019年(暦年)の日本のＧＤＰの額は，名目ＧＤＰが実質ＧＤＰを上回っている。
11（［18］ 投資先 ）を分散させることや，投資する（［19］
株式投資のリスクを少なくする方法には，

時間12）を分散することなどがある。

［20］ｃ ）
「投資信託(ファンド)」に関する次の説明文のうち，誤っているものは？（

ａ．投資信託は，分散投資の考え方から生まれた金融商品の一つである。
ｂ．投資信託では，多くの投資家から集めた資金をまとめて運用している。
ｃ．投資信託では，それぞれの投資家からの要望を受けて投資先の選定を行っている。
ｄ. 投資信託は，元本が保証されている金融商品ではない。
13

次のうち，現在の企業価値（株価）が割高か割安かを判断するための指標は？

（
［21］ｄ

）

ａ．ＲＯＥ

ｂ．自己資本比率

ｃ．純利益

ｄ．ＰＥＲ

［22］ 時価総額 ）（［23］ 成長性 ）14 「日経アジア 300」は，アジアの 11 の国・地域を対象に，（，などを基準に選定した約 300 社の有力企業で構成されている。

3

要旨
市場に様々な製品やサービスが溢れかえっている今⽇において，企業は⾃社の製品・サービスによって利益をあげるために様々な競争戦略をとる。企業がどうやって⾃社の競争相⼿を認識し，競争を⽣き残っていくためにどのような戦略をとるかということは，学術的にも実務的にも様々な⽂脈で語られてきた。しかし，競争環境の中で企業が「どのように利益をあげているか」に着⽬するだけで⼗分なのだろうか。企業を取り巻く環境が⽬まぐるしい勢いで変化している今⽇において，企業が向き合うべき競争の形も変化している。それと同時に，私たちがこれまで考えていたものとは異なった形で，気づかぬうちに競争がもたらす負の影響を受けている可能性があるのではないだろうか。
本稿では，競争というテーマの⼆⾯性に着⽬して企業を評価する。具体的には，第 1 に，企業が競争に参加しているか(Competition)及び競争の中で成⻑していく能⼒を備えているか(Growing)という視点の検討を通じて，競争が企業にもたらす正の影響を活⽤できているかを測定する。第 2 に，そのような能⼒を有している企業がステークホルダーを不当に搾取していないか(Fair)，すなわち競争による負の影響を緩和できているかを測定する。この 2 つの視点に基づく検討を通じて，私たちは，競争を利⽤して成⻑
すると同時に，競争の正当性を意識した戦略をとる企業を投資対象とする。このような企業は，本稿のテーマである”Fair Growing Competition”を実践している企業である。Fair Growing Competition が，⻑らく議論されてきた「競争」について，その重要性を⾒直す⼀助となることを願っている。

⽬次
Ⅰ．投資テーマ ..................................................................................................................................... 5
1. テーマ背景―現代における「競争」というテーマの重要性― ....................................................... 5
2. 投資テーマ・スクリーニングの決定................................................................................................ 6
Ⅱ．スクリーニング .............................................................................................................................. 7
第 1 スクリーニング 競争への参加(“COMPETITION”) ........................................................................ 7
第 2 スクリーニング 競争による成⻑(“GROWING”) ............................................................................ 8
1. 企業外部の競争について .................................................................................................................. 8
2. 企業内部の競争について .................................................................................................................12
第 3 スクリーニング 正当な競争(“FAIR”) .......................................................................................... 14
1. 企業外部の競争について .................................................................................................................14
2. 企業内部の競争について .................................................................................................................18
Ⅲ. ポートフォリオ ............................................................................................................................ 19
1. ポートフォリオの決定.................................................................................................................... 19
2. ポートフォリオ銘柄紹介 ................................................................................................................ 20
3. ポートフォリオ分析 ....................................................................................................................... 23
Ⅳ. フィールドワーク及びアンケート ............................................................................................... 24
1. フィールドワーク ........................................................................................................................... 24
2. アンケート ...................................................................................................................................... 26
Ⅴ. ⽇経 STOCK リーグを通して学んだこと .................................................................................... 27
Ⅵ. 参考⽂献 ....................................................................................................................................... 28

4

Ⅰ．投資テーマ

1. テ ー マ 背 景 ― 現 代 に お け る 「 競 争 」 と い う テ ー マ の 重 要 性 ―企業が直⾯する「競争」とは何だろうか。⼀般的に想起されるものとして，同業他社との顧客獲得を巡るもの，グローバル化に伴う他国企業とのシェアを巡るものや，企業内部の⽀店間売上競争や従業員間の競争が考えられるだろう。このように，⼀括りに「競争」と⾔ってもその持つ意味は多様であり，明瞭な概念があるとは⾔い難い。この時，企業は「⾃⾝がどういった競争環境に直⾯しているのか」を認識することが重要であると同時に，認識した競争環境を活かした戦略をとることが求められる。
コロナ禍と呼ばれる状況にある今⽇においては，急成⻑市場の囲い込みやシェア拡⼤への重点強化，
⽣き残りをかけた再編などを⽬的とした⼤型の M&A が世界で相次いでいる(⽇本経済新聞, 2020 年 8 ⽉
20 ⽇より)。さらに，ニトリホールディングスの似⿃昭雄会⻑兼最⾼経営責任者(CEO)は，2020 年 3〜8⽉期の決算説明会で，コロナ禍によってさまざまな業界で「寡占化の時代に⼊った」との考えを述べ，消費者が業界トップクラスの店 1 カ所で買い物を済ませる傾向があるとした(⽇本経済新聞, 2020 年 10
⽉ 2 ⽇より)。
このように，現代は競争環境が緩んでいく⽅向に向かっていると考えられる。しかし，私たちは「企業の様々な⾯における競争の有益性」に着⽬し，こうした状況は望ましくないと考えた。競争の有益性としては，まず，経営者へのインセンティブの付与に貢献するということが考えられる。Sheikh(2018)によると，市場における競争の程度が⾼くなれば，強⼒な CEO はその⼒を利⽤して企業価値向上のための意思決定を⾏うよう動機付けられる。そして，企業内部の競争は従業員への動機付けに有効である。Devaro(2006)は企業が戦略的に実施する昇進のトーナメントにおいて，労働者の相対的なパフォー
マンスが昇進を決定することを⽰唆し，内部昇進競争の概念を⽀持している。また，競争環境の激化は企業と株主間のエージェンシー問題の緩和をもたらす。He(2012)によると，⽇本企業をサンプルに⽤いた実験において，競争の激しい産業に属する企業ほど配当⾦を多く⽀払い，無配の傾向が低い。これは，製品市場競争が，経営者が外部投資家に現⾦を流出させるための効果的な業界レベルでのガバナン
ス・メカニズムとなりうることを⽰している。
以上のように，競争は様々な⾯で有益であると考えられるからこそ，競争の中で成⻑していく⼒の重要性を⾒直していくべきではないだろうか。
上記の通り，企業が競争環境に⾝をおくことは企業そのものの最適な意思決定に貢献するだけでなく，その利害関係者にも良い影響をもたらすと考えられる。しかし，今⽇において「競争環境に⾝をおく」だけでは，競争の負の側⾯を緩和しきれないのではないか，と私たちは考えた。競争環境の形が⽇々変化してい
く中で，これまでは着⽬されていなかった場⾯での搾取が起きている可能性があることに注⽬したい。
例として，GAFA のような巨⼤プラットフォーマーを考える。GAFA は今⽇の私たちの⽣活に深く根付いている。彼らの特徴はデータや知的資産の集積にあると考えられ，その恩恵は計り知れないものである。しかし，彼らは⼀定規模の事業を確⽴した後には⾮常に低いコストで顧客を拡⼤し続けるという戦略をとることが可能であるため，それを利⽤した新たな形の独占が起きていると考えられる。2020 年
10 ⽉の GAFA の独禁法違反による提訴にあたって，⽶国司法省と同時に IT ⼤⼿の調査を進めてきた⽶国議会下院は，同⽉初めの報告書で「独占禁⽌法の保護対象を消費者から社員や起業家にも広げるべきだ」との⾒解を⽰している(⽇本経済新聞, 2020 年 10 ⽉ 21 ⽇より)。ここから，寡占・独占に対する取り締まりが，これまでの寡占化による不当な価格の吊り上げなどで消費者の利益が害されるのを防ぐ，という側⾯からだけでは不⼗分になってきていることがうかがえる。GAFA は激しい製品競争市場に属しているとは⾔えないが，こうした競争の負の側⾯は今後他の製品市場にも広がっていくのではないだ5

ろうか。これを踏まえると，企業は⾃社の競争戦略が，消費者に限らず，⾃社を取り巻く様々なステー
クホルダーの利益を害することになっていないかといった側⾯にも考慮していくことが今後ますます求められていくと考えられる。
以上から，私たちは，企業が直⾯する競争環境の範囲が広がると同時に，これまで⼀般的に想起されていたような競争が減少している中で「企業の競争に対する向き合い⽅」を改めて問い直す必要があるのではないかと考えた。

2. 投 資 テ ー マ ・ ス ク リ ー ニ ン グ の 決 定
今⽇企業を取り巻く競争環境が変化し，それに伴って企業がとる経営戦略も変わっていると考えられる。そのため，競争環境の存在が企業にとって有益であるとしても，企業はただ市場の競争に参加しているだけで成⻑することは難しい。また，企業が市場の競争を利⽤して成⻑していても，それがステー
クホルダーの不利益を伴うものであるべきではないと私たちは考える。そして，従業員間の競争といった企業内部の競争については，従業員等の⾃主性に任せるだけでなく，企業が競争を推奨すると同時に，その負の影響を緩和するような体制を整える必要があるだろう。

そこで，私たちはまず，市場競争が企業にとって有益であるからこそ，市場において競争環境に参加している企業を評価する。次に，企業が，単純に競争環境に⾝を置くだけでなく，その中で⾃社の価値を向上させるための能⼒を備えているのかという視点の分析を企業内外について⾏う。そして，そうした戦略の中で企業がステークホルダー1 を不当に搾取していることがないかという視点で分析する。
私たちは，以上の分析視点に基づき，市場の競争環境に参加し，「競争による成⻑」を実践する能⼒を備えたうえで，競争戦略が不当なステークホルダーからの搾取とならない「正当な競争」を意識して戦略を実施している企業，すなわち"Fair Growing Competition"を実践できている企業に価値があると考え，テーマを設定した。”Fair Growing Competition”の概要については，[図表 1]に概念図を⽰している。こうした企業への投資を推奨するポートフォリオを構築することで，今だけでなくこれからも，「競争」を活かして企業価値を向上させることができる企業を選出していく。

[図表 1]”Fair Growing Competition”とは？
ステークホルダーを不当に搾取していることがないか？
競争環境の中で⾃社の価値を向上させるための能⼒を備えているか？

競争環境に参加しているか？

Fair

Growing

Competition

1「ステークホルダー」は利害関係者全般を指す広い概念であるが，本稿においては企業が成⻑のためにとる競争戦略によって搾取されやすいと考えた，株主・サプライヤー・従業員(企業内部)に着⽬している。
6

Ⅱ．スクリーニング[図表 2]スクリーニングの概要

本稿では，東証 1 部，東証 2 部，マザーズ及びジャスダックに上場している企業から，⾦融業(⽇経
業種中分類による)に属するものを除いた 3,542 社を分析対象としている。
具体的なスクリーニング⼿法として，私たちは投資テーマとして掲げている”Fair”，“Growing”，“Competition”の 3 つの概念に着⽬してスクリーニングを⾏うこととした。その概要を上の[図表 2]にまとめている。なお，分析で⽤いるデータについては，主に⽇経 Financial Quest から取得し，その他の媒体を⽤いた場合は，その都度記載している。また，⽇経 Financial Quest のデータについて特に記述がな
い場合，連結ベースでの 2020 年 11 ⽉時点で最新の年次決算データを使⽤している。回帰分析について
は，⽇経業種中分類の区分ごとに⾏った。
まず，第 1 スクリーニング(“Competition”)ではハーフィンダール指数(HHI)に着⽬して競争に参加している企業 3,221 社を残す。次に，第 2 スクリーニング(“Growing”)においては，企業内外における競争で成⻑していくために求められる資質を有する企業 113 社を選出した。そして，第 3 スクリーニング(“Fair”)で，企業外部に関しては株主，サプライヤー，内部では従業員というステークホルダーに着⽬する。彼らを搾取することによって利益をあげる競争戦略を取っていない企業 18 社を”Fair Growing
Competition”を達成している企業として選出し，ポートフォリオを構築した。

第 1 ス ク リ ー ニ ン グ 競 争 へ の 参 加 (“Competition”)
競争によって成⻑するためには，まず「競争への参加」が必要である。そこで今回私たちは市場構造に着⽬し，競争が激しい産業に属している企業を競争に参加している企業として選出した。
7

市場は完全競争の状態であるか，そうでないとしたらどのような構造であるのかということは経済学において重要であり2 ，これを市場構造の問題と呼ぶ(⼩⽥切，2019)。市場構造から競争の程度を分析するための基準として，売り⼿の企業数とそのマーケットシェアの 2 つがあげられる。そして，この 2 つを反映させた指標として，ハーフィンダール指数(HHI)が広く⽤いられている。私たちは，この HHI を使⽤して産業の競争度を測り，競争が激しい産業を特定する。HHI は各社のシェアの 2 乗和と定義される (⼩⽥切，2019)。この数値は完全独占の場合 10,000 (=1002)となり，競合が多く各社のマーケットシェアが⼩さいほど 0 に近づく。私たちは主に⽇経 Financial Quest からデータを取得することを考慮し，
⽇経業種中分類を産業の区分として，Blanco et al(2015)を参考に，各社の各産業総売上⾼に占める売上⾼の 2 乗の合算値を HHI として算出した。
!

!" "Herfj=∑#$%&( ! )"■変数説明

Sij：企業 i の産業 j における売上，Sj：産業 j に属する全企業の売上⾼の合算値，
N：産業 j に属する企業数競争が激しい環境の定義については，公正取引委員会の企業合併に関するガイドラインで「⽔平型企業
結合が⼀定の取引分野における競争を実質的に制限するとは通常考えられず」という条件の⼀つとされている，「HHI＜1,500」を参考にする。ここから，HHI＜1,500 となる産業に属している企業を，競争環境に参加している企業として選出する。
計算の結果，HHI が 1,500 以下となった，⽇経業種中分類の化学，⾷品，建設，機械，⼩売業，電気機器，商社，サービス，⾮鉄⾦属製品，その他製造，不動産，精密機器，倉庫，鉄道・バス，窯業，陸運，
医薬品の 17 業種区分に所属する 3,221 社を競争に参加している企業として選出した。

第 2 ス ク リ ー ニ ン グ 競 争 に よ る 成 ⻑ (“Growing”)
第 2 スクリーニングでは，第 1 スクリーニングで競争に参加していることがわかった企業が，競争によって成⻑する能⼒を有しているかを，企業外部及び企業内部の競争という 2 つの視点から検討する。
まず，企業外部の競争である市場競争において成⻑する能⼒が⾼い企業を評価する。このような企業は今後も競争環境に柔軟に対応していくことができると考えられる。次に，企業内部の競争である従業員間の競争を促進する制度設計ができている企業を選出する。これによって，従業員が，⾼い競争インセン
ティブを有し，成⻑を志すことができる企業を評価する。

1. 企 業 外 部 の 競 争 に つ い て
第 2 スクリーニングの第 1 段階(以下，2-1)では，企業外部の競争による成⻑⼒を評価する。具体的には，①競争で戦う資源があるか，②競争の変化に応じた判断ができるか，③競争環境で価値を⽣み出す準備ができているか，という 3 つの観点から検討を⾏う。各項⽬では，先⾏研究からより競争の激しい環境で企業価値に繋がることが⽰されている現⾦保有，経営者能⼒，および知の探索と深化(アライアンス)に着⽬している。私たちは，これらの項⽬の評価が⾼い企業が，競合が激しい環境で成⻑を遂げることができると考えた。

2

例えば，ミクロ経済学が明らかにした重要な定理の⼀つに，「厚⽣経済学の第１基本定理」というものがあり，これは完全競争市場では「誰の効⽤を下げることなく，少なくとも⼀⼈の効⽤を上げることがもはやできない」という社会的に最適な資源配分が達成されることを⽰している(神取，2014)。これが実際の市場で成り⽴っているかを分析する上で，まず市場が競争状態であるかを確かめる必要が出てくる。
8

①競争で戦う資源があるか
まず，激しい競争環境の中で企業が成⻑していく上で重要な役割を果たす現⾦保有⾏動に着⽬する。製品競争が激しい市場では，激しくない市場に⽐べて，現⾦の戦略的な効果が強く発揮されるため，現⾦保有が企業の市場シェア成⻑につながると考えられる。具体的にはより多くの現⾦を保有することで，競合する企業に対する積極的な価格設定，店舗や⼯場の⽴地選択，効率的な流通ネットワークの構築，競合
他社と差別化するための広告や，より⽣産性が⾼い労働者の雇⽤といった競争戦略をとることが可能になる。実際に，Frestard(2010)の回帰モデルでは，t 期のマーケットシェアの変化と t-2 期の標準化された現⾦⽐率の関係を⾒ており，コントロール変数の影響を除いても有意に正に相関していた。すなわち，第1 スクリーニングで残ったような，製品競争の激しい産業に属しており，かつ現⾦を積極的に保有している企業は，激しい競争環境のなかで成⻑していくことが期待される企業と⾔えるだろう。
そこで私たちは Frestard(2010)が⽰した指標である zCash を⽤いて，業種内で，総資産に占める「現⾦および預⾦」科⽬の⽐率(以下、現⾦⽐率)の相対的な⼤きさを測定した。具体的には，まず現⾦⽐率を求
め，そこから企業が属する⽇経業種中分類の区分における平均現⾦⽐率を引く。そして，それを企業が属する⽇経業種中分類の区分における現⾦⽐率の標準偏差で割ったものである zCash(標準化された現⾦保有⽐率)を算定し，これが⼤きい企業を競争で戦うにあたって⼟台となる資源を備えている企業として選出する。

zCash =("#$ & '"#$))■変数説明
CHR：現⾦⽐率，ACHR：企業の属する産業の CHR 平均値，σ：企業の属する産業の現⾦⽐率の標準偏差②競争の変化に応じた判断ができるか
経営者能⼒(Managerial Ability)は，企業の様々な側⾯に影響を与える。例えば，Gan(2019)は，企業が投資不⾜(過剰投資)に陥りやすい環境で経営を⾏っている場合には，経営者能⼒が⾼い CEO ほど設備投資などを増加(減少)させて投資効率を向上させることができることを⽰した。これは，⾼い経営者能⼒が，投資の⾮効率性の 2 つの源泉である過⼤投資と過⼩投資の克服に役⽴つことを⽰唆する。さらに，
経営者能⼒の⾼さは企業の⾰新的な活動を促進する(Chen et al，2015)。以上より，経営者能⼒は，企業にとって必要かつ有益なものであると考えられる。
そして，Yung and Nguyen(2020)は，競争上の脅威に直⾯したとき，能⼒の⾼い経営者は資本⽀出より研究開発に相対的に多く投資を⾏っており，経営者能⼒が競争上の脅威に直⾯している企業の価値を⾼めることを⽰している。私たちは，この研究結果を踏まえ，経営者能⼒は「経営者が競争環境の変化に応じて適切な判断を下すための能⼒」であり，企業が激しい競争環境にいる時により価値を持つと考えた。

9

[図表 3]企業の経営能⼒と MA スコアの関係

そこで，Demerjian et al(2012)のモデルを参考に，
経営者能⼒の指標である MA スコアを算出した。
この MA スコアは，株価などの経営者がコントロールできない要素を含んだ指標とは異なり，企業が外部から受ける影響などを除外して純粋な経営
者能⼒を測定する指標である。[図表 3]は，企業の経営能⼒と MA スコアの関係を⽰したものである。

MA スコアを算出するために，まず以下の DEA 分析(包絡分析)を⾏い，企業がインプットに対してどれだけの効率でアウトプットをできているか，すなわち「投⼊した費⽤や資産からどれだけの効率で売上⾼を出しているか」の効率性を測定する。具体的な分析の⼿法としては，以下の(1)式を，スクリーニ
ング A を突破した 17 業種について，業種ごとに計算を⾏い，各企業の業種内の相対的な経営の効率性(以下，FE スコア)を求めた。これによって，産業の特性から影響を受けない効率性が測定できる。

maxvθ=!"#$%('! ()*!+'" !*&-+'# ../+'$ 01%2$"%$+'% 3&4+'& *))567##+'' 089$:;<8"<)

…(1)

■変数説明
Sales：売上⾼，CoGS：売上原価，SG&A：販売費及び⼀般管理費，
PPE：期⾸時点の有形固定資産(純額)，OpsLease：期⾸時点のオペレーティング・リース資産，
R&D：期⾸時点の研究開発資産(Lev and Sougiannis，1996)，Goodwill：期⾸時点の買⼊のれん
OtherIntan：期⾸時点のその他無形資産

また，FE スコアは，企業固有の要因と経営特性の両⽅に影響される。そこで，企業規模，市場シェア，
ポジティブ・フリー・キャッシュフロー，企業年齢などの，経営者能⼒以外で企業の経営の効率性に影響を及ぼしうる要素を FE スコアから除去して MA スコアを算出する。(1)式で算出した FE スコアを⽤いて(2)式の回帰を⾏うことで算出される残差が MA スコアである。この MA スコアが⾼い企業を，競争環
境の変化に応じた適切な判断ができる企業として選出する。
FE_Scorei =α+α1Ln(Total Assets)i+α2Market Sharei+α3Free Cash Flow Indicatori+α4Ln(Firm Age)
+α5Business Segment Concentrationi+α6Foreign Cunrrency Indicatori+ε

…(2)

■変数説明
Total Assets:総資産，Market Share:業界内売り上げシェア(%)，
Free Cash Flow Indicator：期末のフリーキャッシュフローが⾮負の場合に 1 をとるダミー変数，
Firm Age：企業年齢 ，Business Segment Concentration：総売上⾼に対する各事業セグメント売上⾼の⽐率の平⽅和(Chang et al，2018)，Foreign Currency Indicator：期末の為替換算調整勘定が 0でない場合に 1 をとるダミー変数10

③競争環境で価値を⽣み出す準備ができているか
競争から頭⼀つ抜きん出るためには，イノベーションによる独⾃の効率化およびそれと並列的な製品開発が⽋かせない。本分析では「知の探索と深化」という概念に着⽬し，アライアンスの観点から，競争の激しい環境に適したイノベーションへの準備ができている企業を選出する。
イノベーションにはメリットだけでなく，既存の⾃社製品が陳腐化するというデメリットも存在する。
このデメリットは，独占状態のようにすでに⾃社製品のシェアが⼤きい時に顕著に現れる。そのため，競争が激しい環境での⽅が独占環境でよりもイノベーションを起こすデメリットが⼩さい(花薗，2018)。
しかし，競争が激しい環境では，競合他社によるイノベーションなど予測不能な出来事が発⽣する可能性が⾼い。そのため，独占環境に⽐べて，研究開発や収益化を⾃社の計画通りに進めていくことが難しい。⼊⼭(2020)は，不確実性の⾼い環境では，「試⾏錯誤をしてアイディアを出すことで，環境の変化に柔軟に対応する」ことが企業に求められるとして，「知の探索」と「知の深化」をその⼀例に挙げている。
ここでは，競争の激しい環境は不確実性が⾼いことを踏まえて，これらの概念に着⽬する。新たな知識や技術，製品を調べる活動は「知の探索」に，既存の知識や技術，製品を精錬させていく活動は「知の深化」に分類できる(Greve，2007)。知の深化は計画を⽴てやすくコストもかからない⼀⽅で，知の探索は経済
的，⼈的，時間的コストがかかり，失敗するリスクも存在するため，多くの企業は知の探索がおろそかになってしまい中⻑期的なイノベーションが起きにくい状態になる(⼊⼭, 2020)。Auh and Menguc (2005)
は，競争が激化した時 ，両者のバランスをとっていくことで，知の探索は企業のマーケットシェアや売上⾼を，知の深化は効率性を⾼め，企業価値の向上に繋がることを⽰した。また，Lavie et al (2011)は，アライアンスに関して，研究開発が⽬的のものを「機能的な知の探索」，既存事業の強化が⽬的のものを「機能的な知の深化」，新しいパートナーとのものを「構造的な知の探索」，そして過去にアライアンス
を組んだことのあるパートナーとのものを「構造的な知の深化」と定義した。そして，機能的・構造的な知の探索と深化をバランスよく⾏うことが企業価値の向上に繋がることを⽰している。
そこで，本稿では，この Lavie et al (2011)を参考に，アライアンスで機能的・構造的な知の探索と深化のバランスが取れている企業を，不確実性の⾼い競争環境でイノベーションを起こすための準備ができている企業として選出する。具体的な⼿法は以下の通りである。
(ⅰ)⽇経テレコンのテーマ検索機能で，過去 5 年間(Lavie et al(2011)と同様に，アライアンスの有効期間を 5 年間と仮定したことによる)の記事の中で，「業務提携/研究開発」のテーマで検索して出てきたアライアンス 1 件ごとに 1 のスコアをつける。「業務提携/既存事業強化」のテーマで検索して出てきたアライアンスは既存の知識に関するものとして，1 件ごとに０のスコアをつける。各企業で 5 年間のスコアを合算し、これをアライアンス数で割ったものを機能的な知の探索と深化のスコアとする。
(ⅱ)(ⅰ)で検索された全てのアライアンスについて，アライアンスのパートナーが過去にアライアンス
を組んだことのない企業であれば 1，過去のパートナーであれば 0 のスコアをつける。各企業で 5 年間のスコアを合算し、これをアライアンス数で割ったものを構造的な知の探索と深化のスコアとする。
アライアンス総合スコアとする。
(ⅲ) (ⅰ)と (ⅱ)のスコアを⾜して 2 で割ったものを，
Lavie et al(2011)によると，これが 0.5 に近いほど，機能的・構造的という⼆つの⾯の知の探索と深化がバランスよくできている企業として評価される。そのため，このスコアがより 0.5 に近い企業がより評価されるように，[図表 4]に従い得点を与える。

11

スコアリング⽅法[図表 4]2-1 のスコアリング⽅法①競争で戦う資源があるか

zCash の数値の，20%ごと上位から 4~0 点をつける。

②競争の変化に応じた判断

MA スコアの，20%ごと上位から 4~0 点をつける。

ができるか③競争環境で価値を⽣み出

アライアンス総合スコアが 0 ~ 0.2 または 0.8 ~1→1 点

す準備ができているか

アライアンス総合スコアが 0.2 ~ 0.4 または 0.6 ~ 0.8→2 点
アライアンス総合スコアが 0.4 ~ 0.6→3 点「機能的・構造的知の探索と深化の全てを⾏なっている」かつ「アライアン
ス総合スコアが 0.4 ~ 0.6」の場合はボーナスで，+1(ボーナスの理由：新しいパートナーと既存事業の提携だけを⾏ない，機能と構造のバランスが良いといった企業よりも，機能的及び構造的な探索と深化を取り⼊れながらバランスが良い企業の⽅が，探索と深化のバランスをとる能⼒が⾼いと考えるため。)

以上のように，①〜③の項⽬が各 4 点計 12 点満点になるようにスコアリングを⾏った。その結果，合計点が 7 点以上となった 525 社を外部競争によって成⻑できる企業として選出した。なお，今回のスクリーニングで考えた①〜③の 3 項⽬のうち，①および②が，企業が外部の競争で成⻑していく上で特に重要な根幹となる部分であると考えたため，①および②の得点のうち少なくとも 1 つが 0 点となった企業は除外した。

2. 企 業 内 部 の 競 争 に つ い て
競争は企業外部に限られた話ではなく，企業内部にも存在するだろう。良いサービスを提供したいという気持ちに加えて，ライバルよりも良いアイディアを出したい，業績をあげたいという気持ちは努⼒につながり，⾃らの成⻑にもつながっていく。第 2 スクリーニングの第 2 段階(以下，2-2)では，報酬制度
や採⽤に着⽬して，企業内部の競争環境を整え，成⻑に繋げている企業を内部競争によって成⻑できる企業として選出する。

①競争を促す制度設計ができているか
代表的な企業内部の競争として，出世競争が挙げられる。昇進は企業外部からの評価を向上させ，多くの場合昇給が伴うため，従業員に昇進するためにより懸命に働くインセンティブを付与する。そこで，私たちは Lazear のトーナメント理論に着⽬することで，報酬制度によって企業内部の競争インセンティブ
を⾼めている企業を選出する。
昇進のルールには，トーナメント⽅式と絶対基準⽅式の⼆つがある(Lazear，2017)。トーナメント⽅式とは，誰を昇進するかという問題に対して，上位成績者を昇進させる⽅法であり，相対的な評価が基本になってくる。⼀⽅で，絶対的基準⽅式とは，ある基準を満たしたものを全て昇進させるもので，絶対的な評価が基本になってくる。
通常，役員の数は限られており，昇進すればするほど，役職の数は減少していくため，労働者は競争相⼿を上回って少ない枠を勝ち取る必要がある。こういった場合に，トーナメント⽅式が有効であり，
Lazear(2017)のトーナメント理論によると，昇進に伴う昇給幅が⼤きくなればなるほど，昇進インセンテ
12ィブは強くなる。Ehrenberg and Bognanno(1990)では，実証的に昇給幅が⼤きいほど，個⼈のパフォーマンスが向上することが⽰されている。また，⾼い階層の役職ほど昇給の幅を⼤きくすることが有効であると考えられる(Lazear, 2017)。これは，まず将来その役職につく候補者が多く，⾼い階層の役職の報酬を⼤きくすることで，より多くの従業員の昇進インセンティブの向上が期待されるためである。そして，昇進するほど次の役職へ昇進する可能性が低くなりインセンティブが低下するため，これを補うために昇給幅を⾼める必要がある。

このトーナメント理論に従い，まず，(a)役員⼀⼈あたりの報酬3 と初任給の賃⾦スプレッドから昇給幅を計測し，これが⼤きいほどより競争インセンティブを促している企業とみなす4。次に，(b)役員⼀⼈あたりの報酬−平均給与賃⾦スプレッドと平均給与−初任給賃⾦スプレッドの⽐を確認して，前者の⽅が後者よりも⼤きい企業を，役職が⾼位になるほど昇給幅をより⼤きくすることで競争参加のインセンテ
ィブを⾼めている企業とする 4。この 2 点で優れている企業を，報酬制度によって競争インセンティブを促している企業として選出する。
(a)役員⼀⼈当たりの報酬−初任給(b)役員⼀⼈当たりの報酬−平均給与)/(平均給与−初任給)(a)と(b)それぞれで，四分位に分けて値が⾼いものから 0~3 点をつける。その合算値が 3 点以上の 227社を，競争を促す報酬制度設計ができている企業として選出した。

②競争が成⻑に繋がる環境になっているか①で⾒たようにトーナメント⽅式に沿った昇給幅の設定は競争を促し，従業員が懸命に働くインセン
ティブを向上させる。⼀⽅で，トーナメント⽅式が基本とする相対評価では，従業員が結託して仕事量を減らす危険性もある。また，相対評価では相⼿の評価を下げることも有効になってくるためインセンテ
ィブが歪められ，労働者間での協調よりも⼿抜きを促す可能性もある。⽯⽥(2016)によると，他⼈の成果を妨害する活動は発覚した時に社会的な罰則を受けるため，昇格による昇給幅すなわち潜在的なリター
ンが⼤きい環境で，この妨害インセンティブは⼤きくなる。これはただ報酬格差を⼤きくするだけでは，従業員の成⻑に繋がらないことを意味する。
この解決⽅法として，絶対基準⽅式を取り⼊れることが考えられる。絶対基準⽅式が⽤いられる制度
として，具体的には，外部採⽤が挙げられる。外部採⽤によって採⽤される⼈材との潜在的な競争は，⻑
期的な関係を築いている内部の従業員が結託して怠けることを防⽌する効果を持つ(Lazear，2017)。ここから，報酬格差が⼤きくとも絶対基準⽅式が取り⼊れられていない場合は，⼤きな報酬格差はむしろ企業価値低下に繋がっていくと考えられる。そのため，本稿では中途占有率に着⽬して，外部採⽤を積極的に⾏い潜在的な競争を取り⼊れる企業を，成⻑につながる競争を⾏っている企業として選出する。具体的には，新卒採⽤⼈数と中途採⽤⼈数の合算値に占める中途採⽤⼈数を中途占有率として算出し5，新卒
採⽤⼈数と中途採⽤⼈数の数値が取得できた企業の内，中途占有率上位 2/3 の 113 社を内部競争によって成⻑していける企業として選出した。

3

役員⼀⼈当たりの報酬は，取締役及び監査役の役員報酬合計額を取締役及び監査役の総⼈数で割ったものとしている。企業内部の競争の結果得られる報酬を⾒るために社外取締役員は除いた。
4

役員⼀⼈当たりの報酬と平均給与は有価証券報告書から，初任給は会社四季報から取得した。なお、掲載されていなかったものは各社 HP の情報で補った。
5

中途採⽤⼈数として，会社四季報で 2019 年 4 ⽉〜2020 年 3 ⽉の中途採⽤社数を，新卒採⽤⼈数として同
じく会社四季報から 2020 年(原則 4 ⽉)⼊社予定数を⽤いた。
13

第 3 ス ク リ ー ニ ン グ 正 当 な 競 争 (“Fair”)
第 1 および第 2 スクリーニングの段階で，競争の中で成⻑していく⼒を持っている企業を選出した。第 3
スクリーニングでは，ステークホルダーを搾取することで利益をあげるような競争戦略をとっていない，正当な競争を実践している企業を評価する。ここでも，第 2 スクリーニングと同様に，企業外部及び企業内部の競争という 2 つの視点から検討する。企業外部の競争については，株主やサプライヤーといったステーク
ホルダーの不利益となるような⾏動をとっていないかを検討する。また，企業内部の競争については，従業員に対する搾取が⾏われていないかを評価する。これらの分析によって，競争によって起こりうる負の側⾯を緩和している企業を選出する。

1. 企 業 外 部 の 競 争 に つ い て企業は株主やサプライヤーに対して不利となる競争戦略をとる可能性がある。よって，第 3 スクリーニン
グの第 1 段階(以下，3-1)では株主に対する情報開⽰6とサプライヤーへの姿勢に着⽬した。

①競争環境における地位を維持するための戦略が，株主の不利益になっていないか(1) 全般的な情報開⽰の質競争が激しい市場において，企業は，競合他社よりも業績が良い場合は，⾃社の機密情報を他社が知ることになってしまう可能性が⾼くなるため，情報開⽰に対して消極的になってしまう (Muiño and NúñezNickel，2016)。しかし，企業の情報開⽰の質や量が低下することは，ステークホルダーの不利益につながる。そこで，競争が激しい環境という情報開⽰を抑えるインセンティブがある状況でも，⾃社の情報を正確に公開している企業を，正当な競争を⾏っている企業として選出する。
[図表 5]会計発⽣⾼と裁量的会計発⽣⾼の関係
そこで私たちは，企業の利益の質を図るため，⼀般的に会計学研究で利⽤されている裁量的発⽣⾼に注⽬する。会計利益は現⾦収⼊を伴うキャッシュ・フロー
と発⽣主義会計の下でキャッシュの増減を伴わない会計発⽣⾼に分類される。
この会計発⽣⾼のうち，経営者が⾃⾝の裁量で利益を調整した部分となるのが裁量的会計発⽣⾼である。この値が⼤きければ(⼩さければ），経営者の裁量部分が多い(少ない）利益となり，情報開⽰の質は低い(⾼い）と判断できる。[図表 5]は，会計発⽣⾼と裁量的会計発⽣⾼の関係を⽰したものである。

6

情報開⽰については，「全般的な情報開⽰の質」と「セグメント情報の質」に着⽬して分析を⾏った。

14具体的な⼿法としては，会計発⽣⾼モデルである Jones モデル(Jones, 1991)をベースに修正が加えられた CFO 修正 Jones モデル(Kasznik(1999))を⽤いて開⽰の質を測定し，開⽰の質が⾼い(裁量的会計発⽣⾼の絶対値が⼩さい)企業を選出する。裁量的会計発⽣⾼は，以下の式の残差項で測定する。

会計発⽣⾼
前期末の総資産) 売上⾼ * ) 売上債権

=α＋β1

前期末の総資産β2

償却性有形固定資産
前期末の総資産) 営業活動によるキャッシュフロー+β3

前期末の総資産＋ε

会計発⽣⾼=税引後経常利益−営業活動によるキャッシュフロー(2) セグメント情報の質
競争と関連性のある企業の情報開⽰として，セグメント情報に着⽬する。特に事業セグメント情報は，投資家からの需要が⾼く(Epstain and Palepu，1999)，株主と経営者の間の隠れたエージェンシー問題を明らかにする可能性がある(Muiño and Núñez-Nickel，2016)。⽇本においては，「セグメント情報等の開⽰に関する会計基準」で報告セグメントの決定条件が定められているものの，企業は事業セグメントの集約についてある程度の裁量権を持っており(Muiño and Núñez-Nickel，2016)，競合他社に貴重な⾃社の情報を与えてしまうことを避けるために，セグメント情報の開⽰を恣意的に減少させる恐れがあると考えられる。以上のように経営者が企業のセグメント情報の開⽰に消極的になることは，企業の利害関係者および産業等にマイナスの影響を及ぼす可能性がある。そこで，セグメント情報を積極的に開⽰している企業をフェアな情報開⽰を⾏っている企業として選出する。
本稿では，セグメント情報の質について Blanco et al(2015)を参考に，「企業が開⽰しているセグメン
ト情報のうち⾃発的に開⽰している項⽬数」である Qtt_Seg を算出し，これを⽤いて企業のセグメント情報の開⽰についての積極性を⾒る。[図表 6]は，Qtt_Seg の算出⽅法を図⽰したものである。具体的な分析⼿順は以下の通りである。
[図表 6]Qtt_Seg の算出⽅法(ⅰ)「セグメント情報等の開⽰に関する会計基準」の報告セグメントの決定⼿続における量的基準を⽤いて，セグメント情報を強制報告の対象となっているものと，企業が任意で開⽰しているものとに区別する。なお，「セグメント情報等の開⽰に関する会計基準」第12~14 項を参照して分類を⾏った。
(ⅱ)強制報告に該当するセグメントの中で，「セグメント情報等の開⽰に関する会計基準」において強制開⽰に相当する開⽰項⽬と任意開⽰に相当する開⽰項⽬を区別する。なお，「セグメント情報等の開⽰に関する会計基準」第 19~22 項を参照して分類を⾏った。
(ⅲ)Qtt_Seg を，Qtt_Seg に強制開⽰セグメントの強制開⽰項⽬数を加えた「セグメント情報全体の項⽬数」で除してセグメント情報に占めるに企業が任意で開⽰しているセグメント情報の割合(Qtt_Seg_Per)を測定する。これによって，企業規模の影響を取り除いたセグメント情報の開⽰の質を⾒る。

15

スコアリング⽅法[図表 7]3-1①のスコアリング⽅法(1)全般的な情報開⽰の質(2)セグメント情報

数値を昇順に並べて，25%ごとに区分し，上位から 3~0 点を与える。
算出した Qtt_Seg_Per について以下のように得点を与える。
Qtt_Seg_Per=0→0 点
Qtt_Seg_Per>0→数値を昇順に並べて，三分位数で区分し，上位から3~1 点を与える

以上のように，(1)及び(2)について各 3 点計 6 点満点のスコアリングで企業を評価し，合計得点が 3 点以上となった 57 社をスクリーニングで残した。

②競争優位な⽴場を利⽤して，サプライヤーを圧迫していないか
サプライチェーン・マネジメントでは，サプライチェーン内の企業間で情報などの経営資源を共有して全体の最適化を⽬指し，コストや不良在庫の削減などを通じて，参加企業が互いにメリットを享受することができると⾔われている(下野，2013)。しかし，花園(2018)で⽰されているように，買い⼿が売り⼿の利益を考慮せず，⾃社の利潤最⼤化のために売り⼿に対して独占的に振る舞えば，売り⼿の利潤が減少し，双⽅の総利潤も減少してしまう。そして，⼤企業が買い⼿で中⼩企業が売り⼿である，または買い⼿が売り⼿にとって主要顧客であるといったように，買い⼿と売り⼿でパワーバランスが異なっている
場合，⼒の強い企業がその状況を利⽤して，サプライヤーの利益を犠牲に⾃社の利益をあげる機会主義
的な⾏動を⾏う可能性も出てくるだろう。Hui et al (2019)では，コスト共有といった主要顧客との協働により達成される正の効果よりも，主要顧客からのサプライヤーに対する不利な要求がもたらす負の効果の⽅が⼤きく，サプライヤーの業績悪化へと繋がることが⽰されている。
また， Dickinson and Sommers(2012)は，複数の競争⼒に関する指標と企業利益の関係を検証する中で，サプライヤーに対する交渉⼒が，買い⼿企業の継続的な収益の源泉となることを⽰した。しかし，私たちはこのようにサプライヤーに対して競争優位な⽴場を利⽤し，サプライヤーを圧迫することで収益をあげるという競争戦略は正当なものではないと考える。そのため，会計数値からサプライヤーへの交渉⼒の強さを読み取り，交渉⼒が強い企業の中でも，サプライヤーとの協働についての⾏動指針等を設けていない企業は，⼀⽅的にサプライヤーを圧迫している可能性が⾼い企業として除く。具体的な⼿法は以下の通りである。
(ⅰ)Dickinson and Sommers(2012)を参考に，Operating Liability Leverage (OLLev)と Inventory Turnover (InvTurn)の⼆つから，企業のサプライヤーに対する交渉⼒の強さを確認する。OLLev は企業の純営業資産に占める売掛⾦等の営業負債の割合である。具体的には，売掛⾦の期⽇の⻑期化などをサプライヤーに要求する企業は，OLLev が⾼くなると考えられる。InvTurn は売上原価に占める棚卸資産である。具体的には，⾼い頻度での納⼊などをサプライヤーに要求する企業は，InvTurn が低くなる。よって，OLLev は⾼いほど，Inventory turnover は低いほどサプライヤーに対する交渉⼒が⾼いと考えられる。Dickinson andSommers(2012)によると，同じ産業の他企業よりも OLLev が⾼いまたは InvTurn が低い，つまりサプライ
ヤーに対して⾃社に有利な要求を⾏う企業ほど利益を得ていた。これを参考に，OLLev が産業平均よりも⼤きいまたは InvTurn が産業平均よりも低い企業を，サプライヤーに対する交渉⼒が⾼い企業とする。

16

・Operating Liability Leverage (OLLev)

OLLev = 営業負債/純営業資産■変数説明 Nissim and Penman (2012)を参考
営業負債＝営業資産−純営業資産，営業資産=総資産−⾦融資産, 純営業資産=純⾦融負債+株主資
本+被⽀配株主持分，⾦融負債＝短期借⼊⾦・１年以内返済の⻑期借⼊⾦＋⻑期借⼊⾦，⾦融資産=
現⾦・預⾦+有価証券＋投資有価証券・関係会社株式・出資⾦+⻑期貸付⾦+その他⻑期債務・⻑期
未収⼊⾦，純⾦融負債=⾦融負債−⾦融資産
以下の[図表 8]は OLLev の定義および OLLev とサプライヤーに対する交渉⼒の関係を⽰している。
[図表 8]OLLev の定義および OLLev サプライヤーに対する交渉⼒の関係

・Inventory Turnover (InvTurn)
InvTurn =;<'$<8):>()%8 )@ A))5% %)#5

■変数説明
Inventory：棚卸資産，Cost of goods sold ：売上原価(ⅱ)サプライヤーとの協働を意識している企業は，そうでない企業よりも情報共有や技術共有を通して⾃社だけではなくサプライヤーの利益向上のための取り組みを⾏っている可能性が⾼いと考えた。そこ
で，(ⅰ)でサプライヤーに対する交渉⼒が⾼いとわかった企業の HP 等を確認して，(a)サプライヤーに関しての⾏動指針等が設けられているか，(b)その指針の中に取引先との”協働”や”信頼関係の構築”，”共栄”といったサプライヤーと協働を図る趣旨の⾔葉が⼊っているか，という 2 点を確認する。
(ⅲ)(a)および(b)の 2 点が確かめられなかった場合は，サプライヤーに対して⾃社にとって有利になるよ
うな要求を⾏う⼀⽅で，協働によるコスト削減などサプライヤーにとって良い影響を及ぼす経営を⾏っていない企業であり,⼀⽅的にサプライヤーを圧迫することで利益をあげている可能性が⾼いと考えて，スクリーニングで除いた。スクリーニングの結果，38 社を除き 19 社を最終スクリーニングへと残した。

17

2. 企 業 内 部 の 競 争 に つ い て
第 3 スクリーニングの第 2 段階(以下，3-2)では，企業内部の競争によって搾取されるステークホルダーとして従業員に着⽬する。

近視眼的な競争が⾏われ，従業員が疲弊していないか
近年，⼤量出店により同企業内の店舗間でも激しい競争が発⽣しているコンビニ業界では，複数の⼤⼿
コンビニチェーン内部で従業員が売上⾼のかさ増しなどの不正を⾏っていたことが相次いで発覚した。
これは，数値⽬標の達成という強いプレッシャーが原因にあげられる(⽇本経済新聞, 2020 年 9 ⽉ 21 ⽇
より)。この実例から私たちは，社内の競争が激しい場合において業績を上げるために⾼すぎる⽬標を設けるなどの過度な負担を従業員にかけることは，従業員を疲弊させ，時には不正のきっかけにもなりうると考えた。そこで本稿では，企業の実体的利益調整に着⽬することで，業績⽬標達成のために従業員に過度な負担をかけ，彼らを疲弊させている企業を除く。
経営者は業績⽬標を達成するために，利益調整を⾏うインセンティブをもつ。利益調整には，スクリー
ニング 3-1 で⾒たような「会計的裁量⾏動」だけでなく，販管費の削減といった実際の経営活動を変更する「実体的裁量⾏動」が存在する。ここでは後者の実体的裁量⾏動に注⽬する。 実体的裁量⾏動は会計的裁量⾏動よりも企業価値の低下をもたらす(Cohen and Zarowin, 2010)。また，利益⽬標値の達成のために，従業員の労働負荷を増加させ，トレーニング費⽤などを含む裁量的費⽤7 を削減した企業は，そうでない企業に⽐べて従業員の怪我や病気が多い傾向がある(Caskey and Ozel，2017) 。これは，従業員が，少ない裁量的費⽤のもとで設定された⾼い業績⽬標を達成するために，時間外労働などの短期的には有効だが⻑期的には⼼⾝の疲弊などの弊害が⼤きい働き⽅によって，社内競争を勝ち抜くことが求められるためだと考える。そこで，Caskey and Ozel(2017)を元に，従業員の負担増加に繋がる実体的裁量⾏動を
⾏い，従業員の怪我や病気の可能性を⾼めている企業を除く。具体的な分析⼿順は以下の通りである。
(ⅰ)まず，earning surprise を⽤いて実体的裁量⾏動を⾏っている疑いのある企業を⾒つけ出す。earning
surprise とは，予期していなかった情報によって起こる「市場の驚き」である。経営者は予測値を実績値が下回った結果株価が下落することを恐れて，ベンチマークをわずかに達成させるインセンティブをもつ。ベンチマークをわずかに達成させた企業は earning surprise がわずかに正となる。これを small earning
surprise という。Caskey and Ozel(2017)では，⼀株あたり当期純利益(EPS)と経営者予測利益を⽤いて small
earning surprise を算出していた。私たちは，⽇本では経営者により当期純利益と経常利益の予想値を⽬標とする利益調整が⾏われている(⾸藤, 2010)ことを踏まえて，①経常利益 ②当期純利益の実測値と経営者予想利益値の誤差を⽤いて small earning surprise を計測する。
(a)経常利益予想誤差＝(経常利益−経営者予想利益)/期⾸総資産(b)当期純利益予想誤差＝(当期純利益−経営者予想利益)/期⾸総資産
0<(a)< 0.0002 または 0<(b)< 0.0001 の企業を，裁量⾏動を⾏っている可能性が⾼い企業とする8。

7

経営者の判断で調整可能な⽀出を指す。

8

会計的及び実体的裁量的⾏動を⾏っている可能性の⾼い，small earnings surprise の基準は⾸藤(2010)の利
益予想誤差に関するヒストグラムの第⼀区間の数値とした。
18

(ⅱ)企業が従業員へ負荷をかけているかを測るために，(c)⼀⼈あたりの労働量と(d)⼀⼈あたりの裁量的費⽤に着⽬する。裁量的費⽤は Roychowdhury (2006) のモデルを⽤いて算出する。ただし，通常は各変数を総資産で除するところを，Caskey and Ozel(2017)と同様に,期⾸の総従業員数で除する。これによって，今回私たちが着⽬したい経営者の裁量的費⽤の削減が従業員へ与える影響の⼤きさを測ることができる。裁量的費⽤は以下の(d)の回帰式の残差項にあたる。
(c)⼀⼈あたりの労働量(Production per employee)
Production per employee =(0*!＋B;CDE
/F1

■変数説明
COGS：売上原価，ΔINVT：棚卸資産の変化量，Emp：期⾸従業員数(d)裁量的費⽤(SGA/Emp)
!*/F1

G

!"#$%

= β０＋β1/F1＋β2 /F1 ＋ε■変数説明
SGA：研究開発費＋(販)広告宣伝費＋(販)拡販費・その他販売費＋(販)⼈件費・福利厚⽣費 (⼭⼝，2011 より)，Sales：当期売上⾼，Emp：期⾸従業員数 (なお，(販)は販管費の項⽬を⽰す。)(ⅲ)裁量⾏動を⾏っている可能性が⾼い企業で，⼀⼈あたりの労働量が多く，裁量的費⽤は少ないことは⻑期的な企業努⼒の結果ではなく，従業員に負担をかける実体的裁量⾏動が⾏われた結果だと考えられる。そのため,(ⅰ）に当てはまった企業のうち，(ⅱ）で求めた(c)⼀⼈あたりの労働量が各産業の上位 20%
かつ(d)裁量的費⽤が各産業の下位 20%になる企業を，実体的裁量⾏動によって従業員を圧迫している可能性が⾼い企業としてスクリーニングで除く。この条件に当てはまった 1 社を除いた，18 社を最終的な企業として選出した。

Ⅲ. ポートフォリオ

1. ポ ー ト フ ォ リ オ の 決 定
最終的に残った 18 社の配分について，まず私たちは過去の株式リターン(平均値)とリスク(標準偏差)に基づき，ポートフォリオの効率的フロンティアを算定した。
本ポートフォリオ構成企業のうち，アイリックコーポレーション，エヌ・シー・エヌの株価データが2019 年以降しか⼊⼿できなかったため，便宜的にその 2 社の⽋損部分には⽇経平均株価を元にしたリターンを充てた。その他の企業については，2012 年以降の株価データを⽤いた。その結果，効率的ポート
フォリオは扶桑化学⼯業のみに投資するポートフォリオとなった。⼀般に，ある企業よりもリターンが⾼く，かつリスクの低い企業が存在する限り効率的フロンティア上のポートフォリオでは配分が 0 とな
っ て し ま う 企 業 が 存 在 し て し ま う 。 最 終 ス ク リ ー ニ ン グ を 通 過 し た 企 業 は ど れ も "Fair Growing
Competition"を実践できている企業であり，効率的フロンティア通りのポートフォリオは私たちの投資の⽬的とは整合しない。
そこで私たちは最終的に残った 18 社の配分をスクリーニング 2-1, 2-2 及び 3-1 のスコアを⽤いて[図表９]に従い決定した。"Fair Growing Competition"というテーマを検討する中で，私たちは特に"Fair"の概念が今回のテーマにおいて重視したい項⽬であると考えたため，当該点数の⽐率を上昇させる調整を⾏った。また，スクリーニング 3-2 においては得点による評価を⾏わなかったため，企業外部の競争での得19

点と企業内部の競争での得点の⽐率の偏りについても調整を加え，以下の得点配分(110 点満点)を⽤いてポートフォリオを構築した。
[図表 9]ポートフォリオ構築の評価基準
項⽬

スクリーニング

得点換算

得点配分(点)競争による成⻑

企業外部(2-1)

12 点満点を 20 点満点に換算

20

企業内部(2-2)

40

正当な競争

企業外部(3-1)①6 点満点を 20 点に換算
②中途占有率を 20 分位に区切り，1~20 点で点数化
6 点満点を 50 点に換算

50以下の[図表 10]が最終的なポートフォリオである。
[図表 10]最終的なポートフォリオ
証券コード

企業名

得点(点)

配分(%)

取得⾦額(円)

T4971

メック

94.33

6.39

314,853

T6392

ヤマダコーポレーション

94.00

6.37

314,400

T2371

カカクコム

94.00

6.37

314,608

T4800

オリコン

93.00

6.30

310,800

T4921

ファンケル

92.00

6.23

307,875

T4928

ノエビアホールディングス

89.00

6.03

297,145

T6929

⽇本セラミック

87.67

5.94

293,708

T4368

扶桑化学⼯業

86.33

5.85

287,550

T4922

コーセー

84.33

5.71

281,860

T6592

マブチモーター

79.67

5.40

263,480

T7325

アイリックコーポレーション

78.67

5.33

263,514

T4212

積⽔樹脂

77.33

5.24

257,868

T7057

エヌ・シー・エヌ

76.00

5.15

254,793

T7839

ＳＨＯＥＩ

75.67

5.13

253,440

T9697

カプコン

71.67

4.86

238,210

T4286

レッグス

68.00

4.61

227,215

T6857

アドバンテスト

67.67

4.59

219,900

T7832

バンダイナムコホールディングス

66.33

4.50

220,800

2. ポ ー ト フ ォ リ オ 銘 柄 紹 介
最終的に構築したポートフォリオの企業で⾏われている取組みについて，”Fair Growing Competition”の観点から[図表 11]でまとめた。また，各企業が外部競争の中で成⻑しているか(“Growing”を実践できているか)を⾒るために，直近 5 年間のマーケットシェア成⻑率9についても併記している。マーケット
シェア成⻑率については，⼤きくシェアを縮⼩させた企業が 18 社中 1 社あったものの，残りの 17 社は横ばいないしシェア拡⼤を達成していた。

9(MST/MST-5)1/5-1 で算出した(ただし，MSX は X 期のマーケットシェア)。

20[図表 11]ポートフォリオ銘柄紹介
企業名

メック

マーケットシェア成⻑率

2.34%

電⼦基板向け薬品を製造する化学⼯業メーカー。従業員の 3 分の 1，売上の 10％を研究開発に投⼊し，また，消費者の声がダイレクトに届く仕組みを整備することで成⻑につなげている。会社ホーム
ページにおいて動画も⽤いて⾃社の優れた技術について積極的なアピールを⾏っているのが特徴的である。コンプライアンス委員会の整備や社内表彰制度などで社内の競争環境を整備できている。
企業名

ヤマダコーポレーション

マーケットシェア成⻑率

0.18%

ポンプ関連機器の製造・販売メーカー。国内外ともに新製商品の投⼊，新市場・顧客の開拓を最⼤のテーマに掲げ，「ニーズに応えるマーケティング戦略」を推し進めることで知識の探索と深化を⾏えている。社内では「実⼒主義の終⾝雇⽤」を掲げ，様々な研修制度も設けている。
企業名

カカクコム

マーケットシェア成⻑率

7.02%「価格.com」や「⾷べログ」などのインターネット関連サービス事業を⾏う企業。サイトのシェアを拡⼤したのちも TVCM やアプリ化でユーザー層の拡⼤を狙い，さらに求⼈などの新規事業にも挑戦している。不正競争の防⽌をコンプライアンス・プログラムで掲げている。
企業名

オリコン

マーケットシェア成⻑率-5.28%

ヒットチャートをはじめとする⾳楽情報サービスなどを提供している。⾏動規範として公正な取引を掲げ，取引先との相互発展を図っている。
企業名

ファンケル

マーケットシェア成⻑率

8.86%

化粧品・健康⾷品のメーカー。「無添加」にこだわる製品開発を⾏い，少⼦化に伴う⼈⼝減で顧客獲得競争が激しい中で，他業種と積極的に業務提携を⾏うなど，変化を恐れず成⻑を続けている。また，社内では上司からのフィードバックによって公正な⼈事評価を図っている。
企業名

ノエビアホールディングス

マーケットシェア成⻑率-0.35%

化粧品や医薬品，健康⾷品メーカー。四半期決算以外にも，アニュアルレポートや決算短信など，こまめな情報開⽰を⾏うことができている。
企業名

⽇本セラミック

マーケットシェア成⻑率-1.67%

セラミックスを使⽤したセンサなどを製造，販売するメーカー。⾚外線・超⾳波センサで世界シェア７割を誇る⽇本セラミックは，顧客の望むセンサを⼀夜で創る技術者魂を武器に，グローバル市場を牽引している。電気⾃動⾞のバッテリー残量を測る電流センサなど，多分野で応⽤の効く⽇本セラミックのセンサは今後も需要が拡⼤し，成⻑していくと考えられる。
企業名

扶桑化学⼯業

マーケットシェア成⻑率

3.71%

クエン酸，リンゴ酸などの果実酸からコロイダルシリカまでを研究・開発している化学メーカー。世
界の半導体産業にはなくてはならない超⾼純度コロイダルシリカを製造しており，企業規模拡⼤に集中するのではなく，製品の質とコスト，スピードを徹底的に考えることで成⻑を⽬指している。
企業名

コーセー

マーケットシェア成⻑率

8.10%

化粧品メーカー。公正な事業慣⾏を是としており，サプライチェーンにおいても，取引先との永続的な相互発展を⽬指すことによって，フェアに競争を⾏っている。チャレンジのチャンスとして⼈材公募制度を設けており，社内での競争環境も整備されている。
21

企業名

マブチモーターマーケットシェア成⻑率

1.90%

⼩型モーターに特化した電気機器製造会社。競争の激しいモーター業界の中で，業界 No.1 のシェアを誇りながらも研究開発を続け成⻑し続けている。⽣産拠点代表による技能競技⼤会を⾏うなど，社内競争も⽣み出している。
企業名

アイリックコーポレーション

マーケットシェア成⻑率

10.08%

⽣命保険コンサルタント業， 損害保険代理業，フランチャイズ店舗展開事業，保険販売⽀援などを⼿掛けている。顧客，保険会社，代理店の三者利益の共存を掲げ，テクノロジーの劇的な変化の中で，⼈と保険の未来をつなぐ Fintech Innovation を⽬指し AI 技術などを積極的に取り⼊れている。
企業名

積⽔樹脂

マーケットシェア成⻑率-1.41%

防⾳壁，⼈⼯芝，防護柵，梱包材などを製造，販売する化学メーカー。持続的成⻑と⻑期的な価値創出のため，各ステークホルダーと適切に協働することで，健全な成⻑を⽬指している。
企業名

エヌ・シー・エヌマーケットシェア成⻑率-0.12%

耐震構法の SE 構法を全国の⼯務店へ提供している。時代が変化しても変わらずに，⼈の住む家の安全の確保を追求することで，⽇本の豊かな暮らしの実現を⽬指している。SE 構法によって他社よりも資産価値の⾼い，安全な⽊造住宅を作ることによって，競争に勝つ⼒を持つことができている。
企業名

SHOEI

マーケットシェア成⻑率

5.24%

乗⾞⽤ヘルメットメーカー。世界のプレミアムヘルメット市場の売上⾼半数以上を誇り，⾼品質と安全性，⾼付加価値によって世界市場で競争に勝つことができている。⼈⼝減による国内市場の縮⼩によらない，世界での拡販強化により成⻑することができている。社内でも理不尽なノルマは課さず，
愚直な課題解決を⽬指す⾵⼟がある。
企業名

カプコン

マーケットシェア成⻑率

0.90%

主にアーケードゲームやコンシューマーゲームの開発・販売を⾏うゲームメーカー。これまでの⼈気コンテンツの創出に加え，世界最先端の開発設備や技術を活⽤することで競争の中で成⻑を続けている。環境の変化に応じて⼈事制度を変更することによって，公正な競争を企業内に⽣み出している。
企業名

レッグス

マーケットシェア成⻑率

3.53%

多様化する顧客接点をシームレスに結合し，次世代マーケティングを⾏っている。社会に協調・社会に貢献を企業理念とし，社会の変化にいち早く対応することで持続的な成⻑が可能となっている。
企業名

アドバンテストマーケットシェア成⻑率

11.46%

半導体デバイスの測定器などの⼤⼿メーカー。グローバルなネットワークで，これから発展していく
アジアに軸⾜を置いているため，競争優位性をもっている。知識の探索と深化を適切に企業戦略に落とし込めており，また，グローバルな視点での各種研修など教育体系が整えられている。
企業名

バンダイナムコホールディングス

マーケットシェア成⻑率

3.86%

エンターテイメントを中⼼とする企業グループ。ウルトラマンやガンダムなどの IP を軸に，最適なタイミングで最適なサービスとして発信する IP 軸戦略が最⼤の強みであり，安定的な持続的成⻑が⾒込まれる。充実した階層別研修や選択研修制度があり，オープンな内部競争が⾏われやすくなっている。

22

3. ポ ー ト フ ォ リ オ 分 析
本ポートフォリオの投資パフォーマンスを測定することで，スクリーニングの正当性を⽰す。
まず，本ポートフォリオに関してリターンやリスクを様々な視点から分析を⾏い，NIKKEI225・
TOPIX と⽐較し，その結果を[図表 12]にまとめた。
[図表 12]ポートフォリオ分析結果
⽇率期待リターン10
11

リスク

12

シャープレシオ

13

ソルティノレシオ

VaR(最⼤損失割合)14

本ポートフォリオ

NIKKEI225

TOPIX

0.0713%0.0699%0.0235%

1.62%

1.63%

1.42%

0.04400.04300.01660.06030.06120.0234-12.4%-12.9%-11.5%

⽇率期待リターンは両者を上回っており，リスクは TOPIX より⾼いものの，投資の効率性を測るシャープレシオは最も⾼くなっている。下⽅向へのボラティリティに反応するソルティノレシオも TOPIX
よりも⾼く，VaR も TOPIX より低くなっているため，私たちのポートフォリオはリスクに対して⼀定以上のリターンをあげるといってもよいだろう。
また，2019 年 12 ⽉から 2020 年 11 ⽉までの株価データをもとに，1 年間ポートフォリオを保持した
場合の累積リターンを算出し，TOPIX と NIKKEI225 それぞれと⽐較したグラフが[図表 13]である。
[図表 13]累積リターン
なお，累積リターンは次の式で計算する。
+


0.2

0.1

累積リターン = " #１＋⽇次リターン $ − 1+,-.

𝑃+ − 𝑃+*.
⽇次リターン ＝+𝑃+*.
（𝑃+ は t ⽇の終値を表す。）,

0
2019/12/09

2020/01/09

2020/02/09

2020/03/09

2020/04/09

2020/05/09

2020/06/09

2020/07/09

2020/08/09

2020/09/09

2020/10/09

2020/11/09

2020/12/09

-0.1

-0.2

-0.3

-0.4
TOPIX

10





直近過去 1 年間の⽇率リターンの平均値を⽤いる。
「振れ幅の⼤きさ」がリスクと⾔えるので，過去 1 年の⽇率リターンの標準偏差を⽤いる。
12
シャープレシオ＝（リターン−無リスク資産のリターン）／標準偏差
リスク１単位当たりの超過リターンを測るもので，この数値が⾼いほどリスクを取った時の超過リターンが⾼いということを意味している。ここでは，10 年物国債の利⼦率を⽇次換算した場合にほぼ０とみなせることから，無リスク資産のリターンは 0 として求めた。
13
ソルティノレシオ ＝（リターン−無リスク資産のリターン）／下⽅偏差
これは，リスクの内の株価が下がるリスクに注⽬して下⽅リスク１単位当たりの超過リターンを測るものである。
14
Value at Risk の略である。現在持っている資産を，今後も⼀定期間保有し続けたとして，株価や⾦利などの変動にさらされることで，どれくらい損失を被る可能性があるかを，過去のデータを基に統計的に計測する⼿法である。ここでは，直近 1 年間の⽇次株価データを基に，実際に投資した場合，1%の確率で 10⽇間に被る最⼤損失割合を算出した。
1123

本ポートフォリオの値は，コロナ禍の影響を受けて⼀時は下がったが，直近の数ヶ⽉は着実に増加している。具体的には，TOPIX を⼤きく上回り，NIKKEI225 をやや上回るリターンを得られるという結果になった。ここから，本ポートフォリオの構成企業が今まさに競争による成⻑を果たしていることが⽰唆される。

Ⅳ. フィールドワーク及びアンケート
銘柄紹介におけるマーケットシェア成⻑率の分析及びポートフォリオ分析から，本ポートフォリオ構
成企業は外部競争において成⻑している企業であることが確かめられた。さらに，私たちは公開情報が少ない，本ポートフォリオ構成企業の企業外部の正当な競争や企業内部の競争に対する姿勢を確認するため，フィールドワーク及びアンケートを実施した。①企業外部の正当な競争，②企業内部の競争による成⻑，③企業内部の正当な競争について，それぞれ社内において関連する制度を設けているか，またその活⽤状況等についてうかがった。Zoom によるオンライン取材を 2 社に実施し，アンケートは 2 社
からご回答いただいた。以下の 1. フィールドワーク及び 2. アンケートにおいて何らかの社内システムを有しているとご回答いただいた項⽬をまとめた。
オンライン取材及びアンケートの結果，まず，複数の企業で法令遵守のための制度を継続的に実施することで，企業外部の競争の正当性を保っていることが分かった。また，企業内部の競争に関しては，
表彰制度やコンテストを設けることで，個⼈やチームで切磋琢磨する環境を作り，様々な要因を考慮に⼊れた⼈事評価やその開⽰を通して，従業員が不当に評価される状況をなくす取り組みが⾏われている。

1. フ ィ ー ル ド ワ ー ク
企業名

オリコン

⽇時

12/14(⽉) 16~17 時

ご担当者様

執⾏役員 企業広報・財務本部⻑/是久吉彦様，企業広報部⻑/⼭⼝幸作様①

企業は法を犯すとたちまち信⽤を失ってしまう。そのため，外部の弁護⼠等の専⾨家を招き，全社員で四半期ごとにインサイダー取引の防⽌などの講習を⾏い，不正競争に陥らないよう遵法を徹底している。また，税理⼠法⼈などに顧問を依頼し，会計処理の指導を⽇々受けているため，監査での指摘が少なくなっている。

②

現状維持にこだわるのではなく，新しいことをやり続けていくために，社内のコンテストなどを⾏い，
新たな事業への参⼊や現⾏の事業拡⼤への⽷⼝を探している。また昨年⽐業績に基づく優秀部⾨の表彰
や，従業員の⾃発性に応じた研修・スキルアップの制度の整備などを⾏ない，⼿厚く⽀援している。

③

⼈事制度は基本的に上席が⽬標管理制度に則って本⼈の実績に基づく⼈事評価を⾏うが，全体が⾒える
企業規模を⽣かして周囲の声も加味し，公平に評価している。そしてその評価をフィードバックし，業務を改善している。また，変化の激しい業界に属するため，必要に応じて通常の組織の流れを超越して意⾒を上げることができるようにすることで，迅速な意思決定に資する。
24

企業名

マブチモーター

⽇時

12/18(⾦) 11~12 時

ご担当者様

執⾏役員 事業基盤改⾰推進本部⻑経営企画本部副部⻑ 広報 IR 室⻑ 特命担当/
古今敬之様

①

本社はもちろん，⼦会社にもコンプライアンスを担当する役員を必ず配置している。そして，コンプライアンス委員会を開いている。また，倫理規範では競争の観点について細かく⽂書化した規定を設け，全世界に共有している。そして，法律的な側⾯については，弁護⼠を招き，管理職及び社外の⽅に対応する機会が多い営業や購買の社員を対象に定期的な教育を⾏っている。さらに，コンプライアンスをチェックする経営監査室を設置しており，社員の投書が直接
経営監査室に届き，経営監査室は社⻑直属の組織であるため，社員の投書の内容が社⻑にダイ
レクトに届けられるシステムとなっている。これによって，コンプライアンスのチェックを全社的に⾏っている。なお，企業の考え⽅としては創業者から続く考え⽅である「しわ寄せをしない経営」を意識し，その考え⽅を社内に浸透させている。

②

製造業であるが故に，従業員が個⼈プレーで成し遂げられる領域は広いとは⾔えないため，チームワークを重視すると同時にチーム単位・会社(⼦会社)単位でのパフォーマンスの向上を⽬指している。具体的には，拠点(⼦会社)ごとの利益率の⽬標を設定し，その達成状況を厳しくモニタリングしている。社内で実施している技能コンテストは，技能そのものや改善案の提案といったものについて⾏われており，拠点(⼦会社)内部のみならず拠点同⼠が切磋琢磨していけるシステムを構築している。

③

⼈事評価制度については，会社の⽬標をまず組織に，次にチームにブレイクダウンする。その際，ノルマという形ではなく，組織で「何を伸ばし，何を伸ばさないか」を決めてから⽬標展開するようにしている。これにより，従業員個⼈によってそれぞれ
⽬標の数字が変わってくるため，例えば社員を売上ランキング順に並べるといったことは⾏っていない。各個⼈の⽬標達成度は，会社全体の⽬標との整合性をとりながら，「⽬標に対してどこまでできたか」をそのプロセスも踏まえた上で評価するようにしている。また，モーターの専業メーカーであるた
めに，会社のビジネスの構造⾃体が⽐較的単純である。そのため，不正を⾏う余地が少ない。こうした特質を活かして，企業の規範からの逸脱を，要所をおさえて効率よくチェックできている。

25

2. ア ン ケ ー ト
企業名

アイリックコーポレーション

⽇時

12/8(⽕)ご担当者様

総務⼈事部 部⻑/⼋住和恵様②

モチベーションの向上を⽬的として，表彰制度を設けている。営業だけでなく会社を⽀えるバックオフィスも表彰対象とし全従業員のモチベーションの向上を図っている。また，
お互い刺激となる仲間も重要であり，同期⼊社や類似した経歴を持つ社員同⼠がお互いに切磋琢磨する事で，優良成績になる事があるように思われる。

③

⼈事制度に関する規程の他細則を制定し，全社に開⽰している。他部署からの異動により部員を採⽤したい場合，社内公募なども⾏っており，応募者の中から選抜して異動を⾏っ
ている。

企業名

レッグス15

⽇時

12/10(⽊)

ご担当者様

経営企画室/松川直樹様①

仕⼊先や外部委託先をパートナー会社と位置付け，各種の社会的な法令やルールの遵守に加え，ビジネスの⽬的や顧客にとって価値あるものをともに作り上げていくというスタン
スをパートナー会社と共有する機会を設け，地道な協働を実現しながら，競合との勝負に挑むことを継続している。

②

社員の成果を広く社内に伝え，仲間の成果を素直に皆で称賛し喜ぶこと，情報を共有し発奮材料とすることを⽬的に，毎⽉・4 半期・年間での社内表彰制度を設定している。また，⼀体感の醸成とフェアな社内競争の両⽴を⽬指し，毎週理念領域と経営領域について
社⻑による社員教育の時間を設け，⼈間として⼤切な考え⽅からマネジメントについての考え⽅まで，社員皆で共有している。

③

会社全体の業績や，事業部⾨では本部・グループ・チームという組織編制単位での業績を共有することで，個⼈が数字の⾯で⾒た会社とその中に位置づけられる⾃らの業績・成果を把握できるようにしている。このように業績・成果を可視化する環境を整えることで，フェアな社内競争を促している。

15

レッグスのアンケートについては，企業としてではなく個⼈としてご回答いただきました。

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Ⅴ . ⽇ 経 STOCK リ ー グ を 通 し て 学 ん だ こ と
約 6 ヶ⽉間にわたるレポート作成の中で，私たちはいくつもの学びを得た。
1 点⽬として，物事の本質を柔軟に考える⼒が養われた。本稿を書くにあたって，最も悩み苦しんだのが「テーマの決定」であった。「会計の⾒地から実証分析を⾏うゼミに所属している私たち」が「今だからこそ」やる意義のあるテーマを探し出すことは決して容易ではなく，実際にテーマと分析の軸を決定するまでには 5 ヶ⽉近い期間を要した。特に 2020 年は世界中がコロナの話題で溢れかえっており，初期にはどうしてもそれにつられる形でテーマを探してしまう部分も多々あった。しかし，⽇々様々なニュースや学術論⽂に触れ，チーム内での話し合いを続けていく中で，社会情勢の表⾯的な理解を超えて，⾃分たちが熱意を持って研究に取り組むことができるテーマを柔軟に考えられるようになったからこそ，企業内外の存在が「競争」を通じて企業⾃⾝もたらす正負の影響に着⽬した本テーマ"FairGrowing Competition"にいたることができたのではないかと思う。
2 点⽬として，テーマである「競争」の有益性を実際に肌で感じることができた。私たちが本レポー
トをここまで仕上げられたのは，同じゼミに所属して切磋琢磨しあった他チームの存在が⼤きい。今年
は弊ゼミから⽇経 STOCK リーグに参加するチームが他に 2 チームいた。毎週⾏われた他チームの進捗報告で，⾃分たちの進⾏速度の遅さに焦り，苦悩することも幾度となくあった。しかし，半年間という⻑い時間，その度に⾃分たちの課題と向き合いより良いものを作ろうと奮起し続けることができたのもまた他チームの存在があったからこそだと⾔える。
そして⼀番⼤きな学びとして，「競争」というテーマの奥深さを知ることができた。競争という⾔葉が指す意味は様々であり，企業が参加している市場で起きている競争を指す「競争環境」がある⼀⽅
で，企業が⾃社の存する競争環境で具体的に実践する⽅策を指す「競争戦略」もあるだろう。また，「価格競争」から「技術競争」と競争の題材は広く，私たちが⾏ったように「企業外部の競争」と「企業内部の競争」に分類することもできるだろう。競争という概念は，経営学，経済学，または会計学など様々な学問で着⽬されており，関連論⽂も多くあった。しかし広く知られている概念だからこそ，どのように⾃分たちの主張を 30 ページのレポートにまとめるかということが最⼤の関⾨であった。何度も zoom によるミーティングを⾏い，私たちはどのような競争に着⽬するのか，どのように競争に向き合っている企業に投資をしたいのかといった問いを繰り返し，議論した。初めのうちは，⾃分たちの主張や考えが整理できず，先輩⽅から厳しい意⾒をもらうことも多かったが，最終的に競争の有益性に着⽬して，「競争による成⻑」のための能⼒としての"Growing"とステークホルダーを搾取しない正当な競争としての"Fair"の 2 つを分析の主軸として加え，企業内外の競争を⾒ていくというフレームワークを定めた。こうして決定した本稿のテーマ"Fair Growing Competition"は，複雑な「競争」という概念をまとめ，私たちが今後企業に求められると考えた能⼒の分析を実現できているのではないかと思う。
最後に，授業外においても様々なアドバイスをくださった 4 年⽣や⼤学院⽣の先輩⽅，また，未熟な
私たちに根気強くご教授いただいた⾸藤先⽣に御礼申し上げます。
また，お忙しい中我々の取材やアンケートに対応してくださった企業の皆様，このようなすばらしい機会を設けてくださった野村ホールディングス様と⽇本経済新聞社様にも厚く感謝申し上げます。

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Ⅵ. 参考⽂献
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