ガバナンス改革次のステップ―資産運用業界の役割・議決権行使・取締役会評価―

解題
証券アナリストジャーナル編集委員会
第四小委員会委員

2015年 ９ 月 ９ 日ICGN（International CorporateGovernance Network）本部から会員向けにAdrian

北川哲雄には頻繁に出向いており当時の非常に緊迫した議論のやりとりに接することができた。

Cadbury卿がその前週に逝去した旨のレターが発

そしてサバティカル中の関心テーマの一つは企信された。個人的に筆者（北川）は15年ほど前

業情報開示、特に「統合思考に基づく統合報告」にお会いする機会があった。とは何かの議論を自分なりに把握することでもあ

その折「日本でも私の考え方が浸透する時が来った。この動きも誠に活発であり、議論の成果がると確信しています。なぜなら静かな社会革命を13年にInternational Integrated Reporting Framework

推進する上で私どもの提案した様々な事項はどの（国際統合報告フレームワーク）に結実したこと国でも有効だからです。そして適宜見直されるこも記憶に新しい。とにより強固なスタンダードにすることが肝要です」と言われたことが印象的であった。

その当時、欧州企業の中で先進的な情報開示を行っている企業を研究し、インタビューしたが、言うまでもなく卿はコーポレートガバナンス・例えば「取締役会の外部評価」のアニュアルレポコードの父とも言える存在である。ソフトロー・ートにおける記載事項の詳細について質問してもアプローチによりComply or Explainという精妙な企業の方々から真摯に答えていただいたことを記概念（92年）を生み出した賢人でもある。

憶している。ガバナンスシステムの彼我の格差とそして20年後FRC（Financial Reporting Council）いうものを体感したことを覚えている。

はComply or Explain－20th Anniversary of the UK

しかしサバティカル明けの13年秋ごろから今

Corporate Governance Codeと い う 冊 子 を 発 刊 し度は「日本」自体がホットな状況となってきた。

た。

この２年の間で起こったことは夢のように思え

その同じ年にJohn Kay教授がThe Kay Review ofる。

UK Equity Markets and Long - Term Decision Making

この数カ月をとってみても、金融庁により『コFinal Reportを著している。英国株式市場の短期ーポレートガバナンス・コード』が制定（15年主義化（ショートターミズム）を憂いた。

６月）され、さらに世界有数の公的年金基金であ偶然、筆者は12年夏からから13年夏まで研究る年金積立金管理運用独立行政法人（GPIF）が休暇（サバティカル）を取得しており、ロンドン

国 連 の「 責 任 投 資 原 則 」（PRI；Principles for©日本証券アナリスト協会

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Responsible Investments） に 署 名（15年 ９ 月 ） との成果は、インベストメントチェーンの構成者そいう大きな動きがあった。

れぞれが崇高な理念を掲げ、絶えず実質的効果をこれらの動きと『日本版スチュワードシップ・自問し続けなければならないということにある。

コード』（14年２月制定）と経済産業省による『持様々なことがこれから論点となり得るであろう

続的成長への競争力とインセンティブ～企業と投がその中で今回は４人の方々から玉稿を賜った。

資家の望ましい関係構築～報告書』（14年８月）それぞれのご専門について深い分析・造詣を披露の内容も含め検討してみると、株式市場におけるしていただき、大変当誌の読者にとって意義深いインベストメントチェーン全体に共通の理念のものになっている。

下、堅牢な強い絆が出来上がってきたかのように思える。

岩間論文「資産運用業界の役割と責任―コーポシンボリックな言葉としてよく指摘されるのはレートガバナンスの強化に向けて―」は機関投資「長期的企業価値向上」（＝「過度なショートター家がこれまでどのように長年この問題に対処してミズムの是正」）、「建設的な対話」、および「資本きたか、そして最近の動きにどう対処しているか、コストを意識した資本収益性の維持」である。そそして今後の課題は何かについて限られた紙面のれらに筆者はResponsible Investment（責任投資）

中で過不足なく記されている。

およびResponsible Business（社会的責任を全うした事業の遂行）を付け加えたいと思う。

機関投資家の中核的な機構の一つである日本投資顧問業協会は02年以降、議決権等行使指図にResponsible Investmentが今後、アセットマネジついてアンケートを毎年実施しており、かつ11

メントおよびアセットオーナーの基本理念である

年には「コーポレートガバナンス研究会」を設置と 受 け 止 め ら れ れ ば、 事 業 会 社 サ イ ド もしている。二つのコード制定の前に着実に調査・Responsible Businessをこれまで以上に推し進める情報開示活動を充実させてきたことが分かる。

必要が出てこよう。とすれば、資本市場にとってその上で、日本版スチュワードシップ・コードESG情報はこれまで以上に重要となる。幸か不幸の原則７（機関投資家における実力の具備）につかドイツの自動車メーカーやわが国のエレクトロいて非常に重い原則と受け止め、定期的にこの問ニクスメーカーにおいてESGに絡み憂慮すべき問題についてフォローアップしていくことを示唆し題が起きている。むしろこれらの問題を克服するている。

ためにも早急にESGリサーチ能力の充実が投資家に問われてくるのかもしれない。

最初のフォローアップとして、既に署名企業に対するアンケートが14年10月に行われている。

さて、前置きが長くなってしまったが今月号の日本版スチュワードシップ・コードに基づく方針

特集は以上述べた問題意識を基礎においている。の策定については52％が「策定済」としており、短期間のうちに二つのコードが制定されたこと自日本株の投資残高ベースでは97 ％が「策定済」

体は海外各国に驚きをもって迎えられた。

もしくは「策定中」となっている。ここでみる限しかしCadbury卿が述べたように「強固なスタり機関投資家の対応は非常にスピーディーにされンダード」にするためには適宜見直されることがていることが分かる。

肝要である。むしろCadbury卿が意図したところ「対話」についても「企業の中長期的な成長を4

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促す」という、コードの目的に沿った行動がなさ料になることもあろう。すなわち、著者は別の角れつつある、と述べている。

度からみれば議決権行使結果自体の意義を議論す一方で、コード策定後の最初の年としてはまずることがガバナンスを深く捉えることになるともまずの結果とはいえ、今後に向けての様々な課題示唆している。賛成多数で会社提案議案が可決さがあることも示されている。

れたとしても一定以下である場合、機関投資家（株例えば、議決権行使結果の顧客への報告は充実してきているとしても欧米一部機関投資家におけ主）は対話の題材を与えられていることになるからだ。

る個別開示もアセットオーナーの意向によっては具体的な15年度の行使動向については本文を求められる時代が来るかもしれないことを示唆し参照していただくとして、非常に興味深かった分ている。また英国での議論に関連し、コードに基析を以下紹介する。

づくエンゲージメント活動等につき、どの程度の第一に、機関投資家の保有比率と買収防衛策にリソースをかけるべきかという、重要な問題も提関する相関関係が高いことが改めて実証されてい起している。

る。第二に、「相当数の反対」水準についてどうこれらの問題を含め、日本投資顧問業協会は定考えるかである。これはコーポレートガバナンス・期的にフォローを予定している。このようなアクコードの補充原則の中に、ある議案につき相当数

ティブな動きは今後も日本のガバナンスシステムの反対議案があった場合に原因分析を行い示すこの質向上の大きな推進力となろう。とが企業側に求められているからである。それでは「相当数」とは何％かということは明記されて西山論文「上場企業への議決権行使状況と今後いない。当論文においては「持ち合い比率」を調の注目点」はますます関心の高まる議決権行使状整しての「実質可決ライン」を提案している。

況について15年度の結果と今後の着眼点について分析を行っている。

髙橋論文は「議決権行使助言会社に対する規制著者の問題提起で注目されるのは「二つのコー論の根拠と近年の展開」について論じている。

ドにおいて機関投資家と企業との間の目的をもっわが国において議決権行使に当たり助言機関をた対話が重視されているため、議決権行使の位置活用する運用機関は、日本投資顧問業協会のアン付けが今後低下する」との見方に対する反論であケートによると13年時点において53 ％あり、そる。「対話を経た上で投じられた議案への賛否はの10年前の03年に比べると14 ％ポイント増えて形式、表面的なものではなく、議論を行った結果いる。欧米先進国においても同じように利用が定の意思決定であることから、むしろ議決権行使の着している。日本版スチュワードシップ・コード重要性は高まることになる」と論じている。

において機関投資家自身による議決権行使が示唆

15年度末にはかなりの数の上場企業の新装「コされてはいるが、高い投資リターンの獲得に対しーポレートガバナンス報告書」が東証に提出され、迂遠な道ともされる議決権行使に費用を割くイン機関投資家の目に触れることになる。これは当然センティブが湧かないあるいは利用することによ「高質な対話」の一つの取り掛かりになるものでり（投資家自体の）利益相反リスクを冒さない、ある。これにより議決権行使の際の有力な判断材といったことも普及の一因かもしれない。

©日本証券アナリスト協会

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5しかし助言業を代表するのは２社のみであるたる新様式による「コーポレートガバナンス報告書」

め寡占化が著しい。その点も含め様々な問題点がにおいて恐らくエクスプレインの比率が高いと予識者によって指摘されている。

想される項目である。

例えば、助言会社の最近増加しているカスタマ

著者は今次のコード策定で当初耳目を集めたのイズされた議決権行使に対する情報開示がないとは社外取締役であったが、それはグッドガバナン

いう問題をどう考えるか、対象会社への投資を伴スのための必要条件であって、十分条件ではない、わずして現実の議決権行使結果に与える影響が大と指摘する。取締役会の実効性が当然考慮されなきいという問題、参考にする機関投資家の意思形ければならない。そこで取締役会評価はまさにそ成過程に関わりを持つことにより助言会社が過誤の実効性との関連性が考えられて織り込まれた項やゆがみのある推奨を出した場合の悪影響、さら目と推察されるのである。には助言会社が各会社の特性や固有の状況を考慮

それでは、既に制度がビルトインされている英しないone-size-fits-allに陥るリスク、助言会社の国や米国では取締役会評価をどのように行ってい子会社業務の利益相反問題、等である。

るかが注目されることになるが、その点についてこれらの状況に対し、各国における法的規制の詳述されている。取締役会評価は自己評価と第三議論状況が本論文では歴史的経緯も含め丁寧に論者による外部評価とに分かれるが、英国では３年じられており大変興味深い。

ごとの外部評価が実施されている。

実際の規制論には多様なアプローチがありそのまた日本における著者の体験した取締役会評価方向性は収れんしていない。助言会社が開示すべの事例が紹介され興味深い。評価される企業側のき事項について著者が「一般的に過ぎれば、規律スタンス（評価を受ける目的）も様々であることの実効性は乏しいため、助言会社の現状に合わせが分かり興味深い。て一定程度詳細な開示事項を定めるのが望ましい

また評価の結果の開示を投資家にどのように行と思われる」と述べていることが印象的である。

うかの論考も興味深い。英国では評価プロセスにまた、スチュワードシップ・コードの見直しに当ついては開示要求されているが結果の開示についたり助言会社に特化した規律事項が掲げられるべては言及されていないからだ。開示についてはいきことも示唆している。

ろいろデリケートな問題を含んでいることが分かる。

最後の高山論文「取締役会評価の実際と課題」
はコーポレートガバナンス・コードにおける補充原則４－11③に関連する論考である。

以上、本特集においては機関投資家の対話力（実力）、議決権行使、議決権行使助言会社、取締役

ここでは「取締役会評価の実施とその結果の開会評価につき気鋭の識者に論じていただいた。読示」が求められることになった。コーポレートガ者はコーポレートガバナンス・コードを制定する

バナンスを専門にしているアカデミックの方の文こと自体がガバナンスシステムの高度化・実効性

献も乏しく資本市場関係者にとってもなじみのなの「最終目的地」ではなく、「序章」にすぎないいフィールドである。３月決算の場合15年12月ことが分かるであろう。改めて鋭い問題提起を行までに東証に提出されることになる上場企業によっていただいた４人の寄稿者に感謝したい。

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