これからの家計の資産運用―『貯蓄から投資へ』の実現する条件

解

題
証券アナリストジャーナル編集委員会
第二小委員会委員

臼杵政治

家計の資産運用への関心が高まっている。背景

産を、株式などリスク資産に配分し直し、同時にには二つの要因がある。第一が人口の急速な少子資本市場やコーポレートガバナンス改革を進める高齢化である。少子高齢化は社会保障財政にはマことで企業価値を高める。その結果、家計の資産イナスである。１人当たりの社会保障の負担と受形成が進むという、企業・家計の間のWin-Win益だけをとるなら、後世代ほど負担が大きくなるの関係を目指していることがうかがわれる。とされる。

実は「貯蓄から投資へ」という政策は、96年第二が潜在成長率及び自然利子率（完全雇用利の金融ビッグバン以降これまで幾度も提唱されな子率）の低下である。証券アナリストジャーナル

がら、実現してこなかった（図表参照）。それは誌2017年３月号の玉木論文にあるように、生産なぜか。今回は成功するのか。そのための条件は年齢人口の減少の結果、潜在成長率は０％近く、何か、また実現させることが家計にとって本当に長期的な自然利子率もほぼ０％と推計されていよいことなのだろうか。本特集の問題意識である。

る。今後も労働力人口が回復せず、生産性の上昇がなければ、労働コストが高止まりし、資本の収１本目の祝迫論文「超高齢化時代を迎えた日本

益率は回復せず、自然利子率も低いまま推移するの家計の貯蓄と資産選択」は、少子高齢化が家計と考えられる。の貯蓄率と資産選択に与える影響を考察していそこでアベノミクスの脱デフレ・成長戦略の一る。標準的なライフサイクルモデルによれば、少つとして、「貯蓄から投資へ」の政策が推進され子高齢化は貯蓄率の低下につながり、就労所得（のている。2016年６月に発表された日本再興戦略減少）を考慮すると家計のポートフォリオに占め2016では、具体策の一つとして「未来投資に向るリスク資産の割合が低下するはずである。しかけた制度改革」を掲げている。前半ではコーポレし、データを観察すると、家計貯蓄の過去30年ートガバナンス改革により攻めの企業経営を促の減少のうち、年齢構成の変化により説明できるし、後半では「成長資金の供給に資するポートフのは３～４割であり、その他は年齢別の貯蓄の減ォリオ・リバランス促進と市場環境の整備等」と少による。そのため、今後の貯蓄動向の予測にはして、長期分散投資による家計の資産形成を助け労働所得の変化やデフレの影響を考慮する必要がるとしている。ここからは現預金中心の家計の資あるとする。

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証券アナリストジャーナル

2017. 5

図表

家計部門の資産内訳推移

（年度）

（億円）

2016

52.0

2010

53.6

30.5

2000

53.9

27.1

1990

29.1

47.4

0

10

20.8

20
現預金

30
保険年金他

40

50
株式60
投資信託

5.4

70

5.4

8.1

4.1 4.0

7.8

1,547

11.3

1,394

5.3 2.4

9.4

1,800

3.4

19.0

80

90

1,017100（%）

その他（対外証券投資他）（図表注）年度末。2016年は暦年末。
（出所）日本銀行「資金循環勘定」データより筆者作成（ただし、1990年度と2000年度以降の数値は連続していない）

一方、家計の金融資産に占める株式の比率をみの影響を説明している。本論の特徴の一つは近年

ると、年ごとの変化及び格差の問題を別とするなの政策目標に、家計の資産形成支援に加えて世代ら、定年及びそれ以降の50歳代以上の高齢世帯間の資産移転の促進があると指摘していることでになるほど株式の割合が高い傾向は変わらないとある。資産形成への支援策として13年に創設されいう。

たNISAは、拠出枠の拡大やジュニアNISA、積立

本論で著者が注目しているのは企業部門の貯蓄NISAへと進んだ。ところが同年、相続税課税を強の今後である。これまで家計部門の貯蓄減少は企化しながら、教育資金贈与のための信託制度の創業部門の貯蓄増加によりバランスされ、それが財設など生前贈与の課税緩和措置がとられ、それは政赤字をファイナンスしてきた。しかし今後、民更に結婚・子育て資金の非課税などに発展したの

間貯蓄が減少していけば、ISバランスの悪化ととである。世代間の資産移転を促す当初の目的は現もに経常収支が赤字となり、国債のリスクプレミ役世代の消費活性化にあったものの、資産運用にアムと利回りが上昇するという。また、企業部門おける余裕資金の増加にもつながっているとする。の貯蓄を考えると、家計の貯蓄を企業の株式投資マイナス金利導入後をみても、家計は株式や投に向ける動き（貯蓄から投資へ）より、むしろ、資信託ではなく外貨預金や社債、保険など手堅い企業部門の貯蓄を配当や賃金の形で家計に支払う商品で利回りを追求し、残りは現預金に待機させべきではないかと示唆している。この指摘は傾聴ているという。そこには毎月分配型やラップ口座に値する。

を通じた投資信託販売が曲がり角を迎えたことがあった。そこで金融庁から販売会社に対し、顧客２本目の宮本論文「近年の政策潮流と家計の資とともに中長期的に成長する姿勢を根付かせるよ産運用」は、税制や規制などの政策措置と家計へうにという要請があった。今後、金融機関との間©日本証券アナリスト協会

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で、顧客本位の業務運営（フィデューシャリー・一時払い保険やファンドラップなど高コスト商品デューティー）の定着について対話を進めていくを販売するなど、顧客の利益が十分には優先されとする。ていない。日本でも投資家保護を徹底し、フィデまとめでは、国際的に見て高水準にあるとは言ューシャリー・デューティーに実効性を与えるよえない金融リテラシーの引き上げが課題になるこう、プリンシプルベースではなく、ハード・ローと、金融サービスの面では相続を含めた高齢者の（実定法）として規制を定めるべきだとする。同

ニーズ・リスク、現役世代のライフスタイルの多時にロボアドバイザーとETFを組み合わせること様化などパーソナライズされたサービスの提供がによって、預かり資産の大きくない投資家に良質求められる中で、フィンテックの活用が一つのカの運用を低コストで提供できる可能性があるとすギになるかもしれないこと、を示唆している。

る。
最後の指摘はフィンテック（AI）を利用する３本目の野間・藤田論文「フィンテックと家計ことによって、日米ともに草の根の投資家が低コの資産運用のこれから―日米の法制度と個人金融ストで質の高いアドバイスを受けられるようにな資産の観点から―」は、日本の家計の資産運用をる可能性を示唆している。ロボアドバイザーによ米国と比較した上で、フィンテックの普及発展がり、いわば販売業者の中抜き（ディスインターミ日本の家計の資産運用を変えるとする。

ディエーション）が起こり得るのである。

まず米国の家計の株式や投資信託への投資割合が高い背景として３点を挙げている。第一が大恐掉尾を飾る永沢論文「家計の資産形成と「顧客慌以来の投資家保護の仕組みであり、巨額の罰金本位の業務運営」―フィデューシャリー登場の背などによってその実効性が担保されている。第二景―」は、タイトルの通り、フィデューシャリー・に米国人の金融リテラシーは平均では高くないデューティーの内容と日本でその考え方が受け入が、富裕層では高く、また彼らは助言も受けられれられつつある背景を説明している。96年の金る。第三に年金制度の中心が確定拠出年金であり、融ビッグバン以降、投資信託の銀行窓販や商品の運用を通じて投資のノウハウが蓄積された。
また、多様化が進み、家計の資産配分の中での投資信託リテール金融サービスでは証券会社のレッへの配分は、徐々にではあるが増えてきた。しかプ（注１） や独立フィナンシャルアドバイザーがし、低金利が継続する中の売れ筋であったノック

残高ベースのフィーを得ながら、投資アドバイスイン型投信など、複雑な商品が消費者トラブルのを提供しており、彼らは顧客に対するフィデューもととなった。高齢期の支えとして年金だけではシャリー・デューティー（受認者としての責任）十分ではないと感じる家計が増えていることを考を負っている。

えると、家計の資産形成にはトラブルの原因に対他方、日本では金融商品販売業者の姿勢がリス応していく「次の一歩が必要」だと論じている。

ク資産への投資を妨げているという。すなわち、「次の一歩」のヒントが、昨年来の議論の結果販売手数料を収益源として、毎月分配型投信の他、を受けて17年１月に金融庁が公表した「顧客本（注１） 証券会社の従業員のうち、規制に定められた資格試験に合格し顧客に株式・投信等の金融商品を販売する業務に従事している人。レップは登録代表者（Registered Representative）の略称。

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証券アナリストジャーナル

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位の業務運営に関する原則（案）」である。その徹底する必要があることを強調している点であろ背後には、（他論文と同様）投信や貯蓄性保険のう。運用商品の開発・販売に当たる読者にとって販売会社が販売手数料の大きい商品を選んで販売は滋味掬すべき主張である。

していた問題がある。金融審議会の市場ワーキン
ググループでも、投資信託の販売は証券会社や銀冒頭に挙げた論点について４本の論文からの回行の対面営業に依存せざるを得ない上、販売会社答を俯瞰すると、政府を挙げて取り組んでいる「貯は投信会社との系列関係から顧客の利益よりも自蓄から投資へ」を今回こそ確立できるか、その鍵社やグループ全体の利益を優先しているとの指摘を握るのは、販売会社を中心とする金融機関の営があった。その対策として発表された当該原則

業姿勢の変化とフィンテックによる運用アドバイ（案）では、インベストメントチェーンに関わるスの活用・普及になろう。一方、それが家計にと金融機関に７項目の原則（プリンシプル）を受けって必ずしもよいこととは限らないという祝迫論入れるように呼びかけようとしている。

文の指摘は重要である。筆者があえて言うのなら、本論文の最大の貢献は、「貯蓄から投資へ」の国債のクレジット・リスクや株式リターンのリス流れが実現していない背景に投信販売会社などのクいずれに対しても、視野を国内市場から国際分利益相反的な行動があり、今後その流れを着実に散投資に広げることが解決の一つのヒントになる進めるために、金融機関が顧客本位の業務運営をようにも思われる。

©日本証券アナリスト協会

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