特集

非上場企業の株主構成戦略
税理士・公認会計士：成清 紘介
公認会計士：永安 栄棟

１
２

1

株主の権利
株式の集約と分散の効果

目

次

6

3
4

9

株主の権利

ある日、会計事務所の新人である宮田は、自身が担当している非上場企業を経営して株式の集約と分散の手段
株式の集約と経営指標の関係

1012提となる株主の権利から確認してみよう。
宮田：ありがとうございます。でも、株主の権利って配当を受ける以外にもあるんですか？

いるお客様から、「今後、自社の株主構成

渡辺：なるほど。たしかに、僕たちのようをどうしていくべきか相談にのってほしに上場株式を小口で持っている株主の場い」と言われた。宮田は、日頃よりお客様

合、配当や値上がりを期待して保有しての役に立ちたいと思っていたことから、いることが多く、あまりそれ以外のこと「わかりました！」と勢いよく返事をしたは気にしないかもしれないね。でも、非ものの、正直に言うとまったく自信がなか

上場企業の経営者（株主）にとっては、った。

それと同じか、もしくはもっと重要な権

そこで、宮田は、勤務する会計事務所の利として共益権というものもあるんだよ。

所長である渡辺に相談することにした。

整理をすると、株主が配当を受ける権

宮田：所長、非上場企業の株主構成戦略に利などは、自益権と呼ばれているんだ。

ついて勉強しているのですが、なかなか

自益権は、会社から個人が直接利益を受参考になる本が見つからなくて、困ってけることを目的とする権利のことで、配いるんです。

当を受ける権利である剰余金配当請求権

渡辺：株主構成戦略？？自社の株主をどうい（会社法１05①一）のほかに、残余財産分

う構成にするか、ということだね。面白い

配請求権（会社法１05①二）が中心にな分野を勉強しているね。よし、まずは、前るね。

6 野村資産承継 2019 夏号
本誌掲載記事、写真、イラストなどの無断転載を禁じます。また無断複写（コピー）は著作権法上での例外を除き、禁じられています。ケーススタディ等に登場する人物・団体は、実在の人物及び団体とは一切関係ありません。

非上場企業の株主構成戦略

一方、共益権は会社の経営に参加する

渡辺：ちょっと難しい話かもしれないけど、権利のことで、株主総会における議決権

そもそも株式は、株式会社における社員（会社法105①三）が中心となっているね。

の地位を細分化して割合的単位の形をと共益権は、株主総会における議決権が中ったもので、個性のない多数の者が株式心だけど、株主総会における議案提案権

会社に参加できるようにする法的技術とのように １ 株（または １ 単元）のみの保言われているんだ＊ 1 。だから、株数を多有で行使できる単独株主権や、株主総会く持つ者がその割合に応じて権利を多く

招集請求権のように発行済株式総数の一持つことになるのは自然なことなんだよ。

定割合を保有することで行使できる権利

宮田：あっ、思い出しました。一株一議決権の原則でしたよね。

（少数株主権）もあるね。
宮田：共益権については一定の株式数を保

渡辺：その通り。原則というからには例外有していないと行使できない場合もあるはあるけど、具体的には、図表 １ のとおんですね。ということは、株主の権利はり、株式保有割合が高まるほど、株主総保有する株式の数によって決まるんでし

会において決議できる事項が増えること

ょうか？

になるね。
図表 １

100%

議決権比率に応じた株主総会決議事項

総株主の半数以上
かつ総株主の議決権の3/4以上
4 項特殊決議
議決権株主の半数以上かつ議決権の2/3以上
3 項特殊決議
総株主の議決権の過半数を有する株主の出席
かつ出席株主の議決権の2/3以上

特別決議

66.7%
総株主の議決権の過半数を有する株主の出席
かつ出席株主の議決権の過半数

50.0%
総株主の議決権の1/3超

33.4%
16.6%

1/6超

10.0%

総株主の議決権の10％又は持株比率10％以上
総株主の議決権の 3 ％以上

3.0%

総株主の議決権の 3 ％又は持株比率 3 ％以上

1.0%

総株主の議決権の 1 ％以上又は300個以上の議決権0%

1 株（又は 1 単元）以上

総株主（全部の事項につき議決権を有しない株主を除く。）の議決権の1％以上＊ 1	可能となる事項（関連項目のみ）

議決権比率

属人的株式に係る定款の定めに係る定款変更決議（非公開会社のみ）
全株につき譲渡制限を付す定款の定めを設ける決議
監査役・累積投票により選任された取締役の解任決議
募集株式の募集事項の決定及び決定に係る取締役への委任（非公開会社のみ）
募集新株予約権の募集事項の決定及び決定に係る取締役への委任
（非公開会
社のみ）
金銭分配権請求権を与えない場合の現物配当の決定
定款変更決議組織変更・組織再編・事業譲渡・解散決議
資本金の額の減少決議（定時株主総会以外の株主総会であり、かつ、欠損の額を超える場合に限る）
譲渡制限株式の割当て決議・譲渡等承認（取締役会設置会社にあっては取締役会）
譲渡制限株式の会社又は指定買取人による買取の決議（指定買取人の指定については、取締役会設置会社にあっては取締役会）
特定の株主からの自己株式取得決議（具体的な取得価格等の決定は取締役会
決議）全部取得条項付種類株式の取得決議
相続人等に対する売渡請求決議
株式併合決議監査役・取締役の選任決議
取締役の解任決議（累積投票により選任された場合を除く）
自己株式の取得決議（特定の株主から取得する場合を除く）
計算書類の承認決議
剰余金の配当決議（金銭分配請求権を与えない現物分配を除く）
役員の報酬等の決議
株式分割決議（取締役会設置会社にあっては取締役会）
特別決議を要する決議の否決権
簡易組織再編行為等の反対権
解散請求権
総会招集請求権
役員の解任請求権
会計帳簿の閲覧請求権
総会検査役選任請求権
株主提案権（会社法303条、305条）
株主代表訴訟提起権
株主提案権（会社法304条）

神田秀樹「会社法 第19版」法律学講座双書（弘文堂 2017年）68頁等参照

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宮田：非上場企業の経営者の視点で考える

図表 ２

設立からの経過年数と筆頭株主の株式保有比率と、どのくらいの議決権を確保する必要があるんですか？

100年超

渡辺：例えば、取締役の選解任、報酬等、80年超100年以下

特別の要件が法律・定款で定められてい60年超80年以下ない会社経営の基本的な事項を決定する

40年超60年以下

場合 、普通決議（会社法309①）を経20年超40年以下

ることが必要になるね。このことから、

20年以下

＊2

一般的に、安定的な経営においては過半

0%数の株式を有することが必要と考えられ

75%以上

50%
25%以上

50%以上

100%
25%未満

（商工リサーチデータを基に筆者作成）ているよ。
さらに、会社の組織活動の基本規則である定款を変更することや、グループの宮田：設立からの年数を経るごと（承継を資本政策を変更する組織再編などの意思経るごと）にその分散が進み、60年経過

決定、さらには経営者の意に反する株主したあたりで過半数の株式を保有していを追い出す（スクイーズアウト）場合にる筆頭株主の割合が50％を割り込む水準用いられる株式併合等においては特別決まで低下していますね。

議（会社法309②）が必要とされている

渡辺：そのようだね。次は純資産の規模別に筆頭株主の株式保有比率をみてみよう。

よね。
だから、より安定的、あるいは専横的な経営を求める場合には、 ３ 分の ２ 以上の議決権が必要といわれているよ。
宮田：なるほど、経営者が求める経営のス
タイルによって保有するべき議決権割合に影響があるんですね。ところで、実際の非上場企業の経営者はどのくらい議決権を保有しているんでしょうか？
渡辺：そうだね、実際に商工リサーチデー
タ（2016年決算の企業を対象に一定の規模に関する基準を設けて選出した41,822
社のデータ）を基に、非上場企業の設立

図表 ３

純資産規模と筆頭株主の株式保有
比率
30億円超

10億円超30億円以下
3億円超10億円以下0円超3億円以下
債務超過
0%
75%以上

50%
50%以上

25%以上

100%
25%未満

（商工リサーチデータを基に筆者作成）

後の年数と筆頭株主の株式保有比率についてみてみよう。

宮田：これも会社規模が大きくなるほど分散が進む傾向がありますね。でも、どう＊ 2	

前出＊ １ 195頁参照

8 野村資産承継 2019 夏号
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非上場企業の株主構成戦略

して設立から年数を経たり、純資産規模

解できるのですが、そうでない場合はどが大きくなると株式の分散が進む傾向にうなんでしょうか。
渡辺：分散した株式を集約したり、資本関あるんでしょうか。
渡辺：分散が進む背景には様々なことがあ

係を整理した場合、会社経営における安

るけど、やはり一番大きな理由は相続と定性の向上の他に、コスト削減や税制度いうことになるだろうね。設立から年数の活用につながる場合があるよ。

を経ると、必然的に相続が発生している

例えば、複数の会社を直接支配してい可能性が高くなるし、資産規模が大きいるオーナー経営者が次世代への承継にあ会社は設立から年数を経ている場合が多たり、事業承継税制（非上場株式に係るいだろうから、図表 ２ ・ ３ の傾向になっ

贈与税等の納税猶予制度）を活用しようているんだろうね。また、会社を大きくとすると、各社において適用要件の整する過程で取引先や従業員等に株式を渡理・制度適用の申請・適用後の毎年の報すことも実務上は多いようだね。

告等を行う必要があり、相当な人的・金2銭的なコストが必要となるよね。

株式の集約と分散の効果

そこで、ホールディング化により株式宮田：なるほど、相続かぁ。では、相続なの集約を図った後に、ホールディング会

どによって分散してしまった議決権につ社に事業承継税制を適用することで、一いては集約することが望ましいのでしょ

気にグループ全体の承継を行う手法が考うか。専横的な経営スタイルを希望する

えられるよ。

場合は株式を集約したほうが良いのは理
図表 ４

株式の集約による事業承継税制適用の効率化

組織再編前

組織再編後
後継者
候補

Ａ社

100％

Ｂ社

100％

Ｃ社

宮田：なるほど、確かに事業承継税制を適用する会社が １ 社に絞れて人的・金銭的

納税猶予に
よる承継

長男

100％

株式交換

個別に制度適用が必要

社長

長男

社長

納税猶予に
よる承継

Ａ社のみに納税猶予制度適用でOK
100％
Ａ社
100％

100％

Ｂ社

Ｃ社

なコストの削減になりますね。
渡辺：さらに図表 ４ の場合、会社の支配形

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態変更による株式評価総額最小化の効

株式の分散は有利になるケースがあるん

果 も同時に発現する可能性が高くて、だ。会社の支配という観点で見たときに、事業承継税制の確定事由（猶予された税３ 分の ２ の議決権を保有していれば安定額の支払事由）への備えとしても使える的な経営が可能になると考えれば、それ場合があるね 。

以上の株式については従業員持株会等の＊3＊4

宮田：そうか、株式の集約が相続税評価に経営者にとって友好的な株主に株式を分影響を与えることもあるんですね。

散させていた方が、経営者自身の相続

他にも株式を集約することによる影響

税・贈与税の負担は小さくなるよね。

はありますか？

また、財産評価基本通達では、同族株

渡辺：そうだな。株式の集約によってグル主である場合には原則的評価（評基通ープ法人税制が利用できるケースが考え

178等）が強制される一方で、同族株主

られるね。

以外の株主等の場合には特例的な評価で親会社・子会社間が完全支配関係であある配当還元価額（評基通188）が認める場合、グループ法人税制が適用され、られること ＊ 5 から、会社経営に関与し完全子法人株式に係る配当等の益金不算ていない親族等に株式が分散している場

入（法法23①）、法人間における寄附等

合には、株式の保有割合によっては原則に係る受贈益の非課税（法法25の ２ ①）、

評価よりも低いことが多い配当還元価額

資産の譲渡取引等に係る譲渡益の繰り延による評価が用いられるケースもあるんべ（法法61の13①）、などのメリットをだ。

享受することができるよね。

宮田：安定的な経営や、納税猶予制度、グ

資本関係を整理し、株主構成を変更すループ法人税制適用等には株式の集中がることにより、各企業の独立性を生かし求められる一方で、相続税・贈与税の負ながら、グループ法人として一体的経営担という観点では分散している方が望まのメリットを追求することが可能となる

しいケースもあるということですね。あんだよ。

りがとうございました。

宮田：なるほど、株主構成戦略によって様々な税制が影響を受けるんですね。
では逆に、株式が分散していると、ど3

株式の集約と分散の手段

宮田：では所長、思い描いた株主構成戦略のような影響があるんでしょうか。

を実現するための手段について教えてく

渡辺：実は相続税・贈与税の観点からは、ださい。分散している株式を集約したい＊ 3	

株式評価総額最小化については、組織再編の経済合理性等が認められない場合には同族会社の行為計算否認の適用の可能性がある（相法64、措法70の ７ ⑭等）。
＊ 4	
ホールディング会社が他の会社の株式を保有することになるため、事業承継税制の適用要件とされている資産運用型会社
等非該当要件に抵触する可能性が高まる点について留意する必要がある。
＊5
これは、事業経営への影響の少ない同族株主の一部及び従業員株主などの少数株主が取得した株式については、これらの株主は単に配当を期待するにとどまるという実質のほか、評価手続きの簡便性をも考慮して、本来の評価方式に代えて、特例的な評価方式を認めるものであるとされている（北村厚 編「財産評価基本通達逐条解説 平成30年版」（一般財団法人
大蔵財務協会 2018年）675頁参照）。

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非上場企業の株主構成戦略

場合にはどのような手段があるんですか？

宮田：さすが所長、よくご存じですね。では、もし資金的余裕がない場合どうすれ

渡辺：最も一般的な方法としては、譲渡にばいいんでしょうか？

同意してくれる株主から取得する任意取

渡辺：ふふふ、まぁ僕も長くやっているか

得が挙げられるね。非上場企業においてらね（笑）。もし、資金的余裕がない場

は、TOB（株式公開買付け）によるこ

合は、種類株式（会社法108）を用いて、とは一般的でなく、相対取引によること

議決権を行使することができる者を制限が多いよ。経営者による取得だけじゃなする方法や、信託制度を利用して、株式く、経営者（事業承継の場合、後継者含の権利を分割して議決権を行使する権利む）が有する他の会社による取得や発行を有する者と配当を受ける権利を有する主体である非上場企業自身が取得する自者にそれぞれ帰属させる方法、さらには、

己株式取得（会社法155）によることも株主間で契約を結ぶことにより、議決権できるね（詳細は本誌別稿「株式の任意の行使について経営者等の同意を必要と取得」参照）。

する方法などが考えられるよ。

この時に、株式を取得する主体によっこれらの方法は資金的な負担が軽減さて、その異動時に適用される税法が異なれるけど、一方で導入手続は複雑な要件るから、注意が必要だよ（詳細は本誌別が定められているため注意が必要だよ

稿「株式の異動に伴う課税関係」参照）。

（詳細は本誌別稿「株式を取得しないで

宮田：任意取得による集約を試みたものの、分散株主が集約に同意してくれなかった
場合はどうすればいいのですか？
渡辺：株式の所有者の同意なく、強制的に取得する方法もあるね。例えば、議決権

行う議決権の集約」参照）。
宮田：なるほど……任意取得による株式集
約、強制取得による株式集約、さらには会社法や信託法を用いて議決権を集約する方法が考えられるんですね。

の10分の ９ 以上を直接・間接に保有する

渡辺：さらに言うと、分散した株式の集約

株主は、いつでも、その一方的な請求にのみならず、株式の分散を事前に防止すより、他の株主から金銭を対価として強るという手立てもあるよ。

制的に買い取ることを認めるいわゆる特宮田：どういう制度があるんですか？

別支配株主の株式売渡請求権が認められ

渡辺：例えば定款にあらかじめ定めておくているよ（会社法179等）。

ことで、相続等により株式を取得した者

他にも、金銭を対価とする合併や株式から会社がその株式を強制的に取得する

交換、全部取得条項付種類株式の取得、「相続人等に対する売渡しの請求」制度

株式併合などを用いてキャッシュアウトがあるね。また、遺言により後継者に株といわれる方法により少数株主を追い出式を遺贈することを定める方法もあるよ。

す方法も考えられるね（詳細は本誌別稿

そのほか、被相続人（前経営者）の有「株式の強制取得（スクイーズアウト）」

する財産における非上場株式の割合が高参照）。

い 場 合 に は、民 法 上 の 遺 留 分（民 法

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1028）への留意が必要となるけれども、と同様に、理事長を、経営者に友好的なその対応として、一定の要件を充足する者とすること等により、安定株主としてことで非上場株式を遺留分の対象から除機能させることができるんだ（詳細は本外等する制度もあるんだよ（円滑化法 ４

誌別稿「社団法人・財団法人の活用」参①）（詳細は本誌別稿「株式分散防止の照）＊ 6 。

ための事前策」参照）。

その他、場合によっては、安定株主対

宮田：株式を事後的に集約する方法に加え策として、中小企業投資育成会社の活用て、分散しないように事前に手当てするなども同様の目的で検討することができ手段もあるということですね。

るよ（詳細は本誌別稿「中小企業投資育

では、逆に、株主構成戦略を検討した

成会社の活用」参照）＊ 7 。

結果、安定的な経営は行いたいものの、

宮田：経営者に友好的な株主に株式を持た相続税・贈与税等の観点から集約していせることで安定的な経営を確保しながらる株式を意図的に分散したい場合にはど株式の分散を進められるんですね。代表のように分散を行えばよいのでしょう

的な友好株主としては、従業員持株会、か？

一般社団法人・財団法人、中小企業投資

渡辺：そうだね、経営者自身が保有する株
式数を抑えて、経営者に友好的な株主に株式を持たせることになるだろうね。

育成会社が考えられるということですね。

4

株式の集約と経営指標の関係

友好的な株主として、例えば、従業員

宮田：ところで所長、株主構成の経営への持株会を活用する方法が考えられるよ。

影響はどのようになっているんですか？

その場合、理事長を経営者に友好的な専横的な経営をしたい等の経営者のニー者とすることで、従業員持株会を安定株

ズがあるのは解るのですが、実際の経営

主として位置づけることが一般的だね

がそれでうまくいくのでしょうか。

（詳細は本誌別稿「従業員持株会の活用」

渡辺：経営者等を含む同族が株式を集中して保有することは、経営においても優位参照）。
他にも一般社団法人・財団法人等に株に働くのかどうか気になるよね。

式を寄附等することで保有させる方法も一般に、株主が分散しておらず、当該考えられるね。社団法人・財団法人には株主が経営者を兼ねているような場合、持分がないことから、経営者に相続が発モニタリング機能が働かず、適正な経営生した際に原則として相続税が課税されが行われにくいのでは、という印象があることがないんだ。また、従業員持株会

るよね ＊ 8 。でも一方で、株主が経営者＊6

一般社団法人等を対象に、平成30年度税制改正により設けられた、相続税法66条の ２ の規定には留意が必要である（本誌
2018 秋号55頁参照）。
＊ 7	
これらいずれの場合においても、その目的が租税回避にあるとして税務上否認されるリスクがあることから、慎重な検討が必要である。
＊8
コーポレート・ガバナンスについては、伊藤レポート2.0「持続的成長に向けた長期投資（ESG・無形資産投資）研究会
報告書」に詳しい。

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非上場企業の株主構成戦略を兼ねている場合には、エージェンシー

つながっているのでは、という見方もあ理論で言われるところの、エージェント

るよ。

である経営者が自己利益を第一にするこ

日本の非上場企業の実際のデータを用とで、プリンシパルである株主のためにいて筆頭株主の株式保有比率と経営指標

行動をしないといったエージェンシー問の関係について確認してみよう＊ 9 。

題が生じないため、株主利益の最大化に
図表 ５

筆頭株主の保有比率と収益性との関係性
ROA（中央値）

売上高営業利益率（中央値）
全体

7%
6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%

100%

純資産10億円超

75%以上
100％未満

50%以上
75％未満

純資産10億円未満

25%以上
50％未満

7%
6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%

0%以上
25％未満

全体

100%

（筆頭株主の株式保有比率）

180%
160%
140%
120%
100%
80%
60%
40%
20%
0%

100%

純資産10億円超

75%以上
100％未満

50%以上
75％未満

50%以上
75％未満

25%以上
50％未満

0%以上
25％未満

売上高前年比伸び率（中央値）

純資産10億円未満

25%以上
50％未満

75%以上
100％未満純資産10億円未満（筆頭株主の株式保有比率）

総資産回転率（中央値）
全体

純資産10億円超

0%以上
25％未満

5%
4%
4%
3%
3%
2%
2%
1%
1%
0%

全体

100%

純資産10億円超

75%以上
100％未満

50%以上
75％未満

純資産10億円未満

25%以上
50％未満

0%以上
25％未満

（筆頭株主の株式保有比率）（筆頭株主の株式保有比率）
ROE（中央値）
20%
18%
16%
14%
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%

全体

100%

純資産10億円超

75%以上
100％未満

50%以上
75％未満

純資産10億円未満

25%以上
50％未満

（筆頭株主の株式保有比率）

＊9

0%以上
25％未満

（商工リサーチデータを基に筆者作成）

データソースは図表 ２ 、３ と同一である。また、本来、経営者の親族や資産管理会社等の経営者に友好的な株主を含めた株式の保有比率をもって分析することが妥当と思われるが、データの特性上困難であることから、簡易的に筆頭株主のみを対象とする。

野村資産承継本誌掲載記事、写真、イラストなどの無断転載を禁じます。また無断複写（コピー）は著作権法上での例外を除き、禁じられています。ケーススタディ等に登場する人物・団体は、実在の人物及び団体とは一切関係ありません。

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図表 6

筆頭株主の保有比率と安全性との関係性
自己資本比率（中央値）

流動比率（中央値）
210%

全体

純資産10億円超

純資産10億円未満

60%

200%

50%

190%

40%

180%

30%

170%

20%

160%

10%

150%

100%

0%
75%以上
100％未満

50%以上
75％未満

25%以上
50％未満

0%以上
25％未満

全体

100%

純資産10億円超

75%以上
100％未満純資産10億円未満

50%以上
75％未満

25%以上
50％未満

0%以上
25％未満

（筆頭株主の株式保有比率）（筆頭株主の株式保有比率）（商工リサーチデータを基に筆者作成）

宮田：このデータを見ると、いずれの指標

イクをした投資をすることができ、結果においても筆頭株主の株式保有比率が高として収益性は高まる傾向にあることがまるほど、収益性に関する経営指標が良わかるね＊10。
宮田：なるほど、渡辺所長、今日は丁寧にくなっているようですね。
一方で安全性に関する経営指標は、い教えて頂いてありがとうございました。

ずれも筆頭株主の株式保有比率が高いほ

さっそくお客様にお伝えして、信頼の獲

ど、安全性が低くなっていますね。

得につなげていきます！

渡辺：そうだね、少なくともこのデータを見る限り、筆頭株主（一般的には経営

渡辺：やる気満々で頼もしいね。これからもその調子で頼むよ‼

者）の保有比率が高いことで、リスクテ

成清

紘介

栄棟

（ながやす・ひでむね）

野村資産承継研究所
研究課長

野村資産承継研究所
副主任研究員

◆経歴 P
 wCあらた有限責任監査法人等を経て、現職。公認会計士・税理士◆現職 株
 式会社野村資産承継研究所 研究課長、
早稲田大学大学院会計研究科 非常勤講師◆共著 『非上場株式の評価ガイドブック』

（ぎょう
せい）
『事業承継対策ガイドブック』（ぎょうせい）＊１0

永安（なりきよ・こうすけ）

 wCあらた有限責任監査法人を経て、現職。
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公認会計士◆現職 株式会社野村資産承継研究所 副主任研究員、早稲田大学大学院会計研究科 非常勤講師◆共著 「事業承継対策ガイドブック」
（ぎょうせい）◆経歴

ただし、データは２0１７年度決算のものであり、景気拡大局面にあることから、仮にリーマンショック後の景気縮小局面のデータを用いた場合には異なる結論となることもありえる点には留意が必要である。

14 野村資産承継 2019 夏号
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