〈2021年度証券アナリストジャーナル賞〉

証券アナリストジャーナル編集委員会では、当ジャーナル誌2021年４月号から2022年３月号に掲載された論文などを対象に、証券アナリストジャーナル賞の受賞作として表彰すべき論文の選考を進めてきましたが、このほど後掲「論文審査委員会報告」の経緯を経て、次の２編を表彰論文として選定しました。

（掲載順）

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投資家の含み損益と低ボラティリティ・アノマリー臼井健人（2021年11月号）

決算短信は他の企業情報と比較して重要な情報か
地主純子（2022年１月号）

受賞者の紹介は、本年10月14日（金）開催予定の第37回日本証券アナリスト大会（LIVE配信）において行う予定です。また受賞論文は当協会ウェブサイトに掲載しています。

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証券アナリストジャーナル

2022. 6

論文審査の経緯ならびに結果について（論文審査委員会報告）
証券アナリストジャーナル編集委員会
委
１．経員長

川北英隆

緯

今次の証券アナリストジャーナル賞の対象は、2021年４月号から2022年３月号に掲載された論文およびノート、計60編であった。編集委員会では、これらについて、（1）独創性、（2）論理の展開力、（3）実務への応用性、の三つの審査基準に着目して、以下の３段階にわたる審査を経て、受賞作の選定を行った。なお、編集委員およびモニターが執筆した論文（共同執筆を含む）は、慣例により本賞の対象外としている。
第１段階：編集委員（32名）とモニター（８名）が書面により１～２編の論文を受賞候補として推薦（2022年３月に実施）。
第２段階：４月８日に予備審査委員会（編集委員長、小委員長、学者委員の計７名で構成）を開催、第１段階において３名以上の委員・モニターから推薦のあった９編の論文につき精査し、受賞論文を予備選定。
第３段階：５月13日に全編集委員による審査委員会を開催、予備審査委員会において絞り込まれた受賞候補論文を中心に最終審議を行い、受賞作を決定。
２．選考結果次の２編を受賞論文として選定した（掲載順）。
・臼井健人「投資家の含み損益と低ボラティリティ・アノマリー」（2021年11月号）
・地主純子「決算短信は他の企業情報と比較して重要な情報か」（2022年１月号）
３．選定理由それぞれの選定理由は次の通りである。
（1）臼井健人「投資家の含み損益と低ボラティリティ・アノマリー」
臼井健人氏の論文が扱うのは、日本の株式市場における低ボラティリティ・アノマリー、すなわちボラティリティの低い銘柄ほど期待リターンが高い傾向に関する実証分析である。このアノマリーが生じる背景として投資家の心理バイアスを指摘している。
本論文のベースは、2005年のGrinblattとHanの手法を日本市場での個別企業に適用することにより、投資家の平均的な購入価格と含み損益を計算することにある。この計算に用いているのは1977年©日本証券アナリスト協会

2022

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から2020年までの週次データである。
最初に、この含み損益を用いて日本市場の特徴を観察し、平均的な投資家として含み損を抱えた銘柄が多いことと、含み損のある銘柄と比較して含み益のある銘柄が積極的に売買されていることを示している。その上で投資家が、含み益のある銘柄群に対してはリスク回避的に、含み損のある銘柄群に対してはリスク愛好的になるとの分析結果を得ている。言い換えれば、含み損のある場合、リスクとしてのボラティリティとリターンの間に負の関係（アノマリー）があると結論する。
本論文の貢献は投資家の含み損益をキーワードとして、売買行動、ボラティリティ、リターンの相互の関係を分析することにより、日本市場におけるアノマリーの存在を明らかにしたことにある。実務的にも大変有益だと考えられる。
今後について、筆者自身も指摘しているが、データの制約があるものの、多様な投資家を想定しつつ損益の推定方法を工夫し、投資行動の特徴をより詳細に分析することに期待したい。
（2）地主純子「決算短信は他の企業情報と比較して重要な情報か」
地主純子氏の論文のテーマは、日本の証券取引所が義務づけている決算短信が投資家にとって重要な情報源であるかどうかを実証的に分析することにある。
この点を他の五つの情報、すなわち企業による業績予想、証券会社アナリストの売りもしくは買い推奨、有価証券報告書、適時開示・任意開示書類、金融商品取引法による開示書類と比較している。
実際の比較分析には米国の先行研究が用いた方法から四つを用い、情報の公表が分析対象企業の株価の異常リターン（市場全体の株価変動に関係しないリターン）をどの程度説明できるのかを求めることで、それを情報の重要性の指標としている。分析データとしては2002年７月１日から19年６月30日までのものを用いている。
以上の分析から、決算短信が投資家に対して定期的に新たな情報を提供しており、開示頻度と情報量の観点から重要であるとの結果を得ている。また時系列的にみると、決算短信の重要性が増していることも示されている。
本論文の意義は、四半期ごとの情報開示に対して批判的な声が生じている中、他の公開情報と比較することにより、決算短信が定期的に提供している情報の重要性を実証的に示したことにある。
今後のテーマとして、筆者自身が述べているように、決算短信の中の情報として重要なものは何なのか、その絞り込みに期待したい。このことは、企業として最低限公表すべき情報の特定と、任意で提供する情報の優先順位づけに役立つだろう。

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証券アナリストジャーナル2022. 6証券アナリストジャーナル賞
歴代受賞者・受賞論文一覧（敬称略、所属はジャーナル誌掲載時）

受賞年次

（編数）

受賞者名

■ 第 33 回（2021 年度）（2編） 臼井 健人
地主 純子

論文タイトル（野村アセットマネジメ 投資家の含み損益と低ボラティリティ・アノマリーント）（一橋大学大学院）

決算短信は他の企業情報と比較して重要な情報か■ 第 32 回（2020 年度）（2編） 土屋 志聞（日興アセットマネジメ グローバルサプライチェーンを介した業績伝播効果ント）

飯岡 靖武（ティーキャピタルパー プライベートエクイティファンドの価値創造機
能に関する実証分析トナーズ）■ 第 31 回（2019 年度）（2編） 饗場 行洋
伊藤健（野村證券）

井辺 洋平（野村證券）

石川（日興アセットマネジメント）

康長谷川恭司■ 第 30 回（2018 年度）（2編） 西家 宏典（日興アセットマネジメント）

尾関 規正（神戸大学大学院）徹不正会計開示に対する株価反応要因の実証分
析（野村アセットマネジメント）

臼井 健人（野村アセットマネジメ
働きやすい会社のパフォーマンスント）

後藤 晋吾（ロ ード･ アイランド大学）（三菱UFJ 信託銀行）

山本零（武蔵大学）

菊川匡（野村證券）

内山 朋規
本廣守

西内翔

■ 第27回（2015年度）（2編） 工藤 秀明
佐野 公紀
五島 圭一
高橋 大志

企業の中期経営計画に関する特性及び株主価値との関連性について―中期経営計画データを用いた実証分析―（首都大学東京大学院） 国内債券アクティブ運用のパフォーマンスと（野村證券）

スマートベータ戦略（野村證券）（野村アセットマネジメ 日本の株式市場における取引コストの実証分
析ント）（東京工業大学大学院） ニュースと株価に関する実証分析―ディープ（慶應義塾大学大学院） ラーニングによるニュース記事の評判分析―

沖本 竜義（オーストラリア国立大学クロフォード公共政
ニュース指標による株式市場の予測可能性策大学院）

平澤 英司（金融工学研究所）

保坂（東京証券取引所）

豪岡田 克彦佐伯 政男

東 京 証 券 取 引 所 に お け る High-Frequency
Trading の分析（関西学院大学大学院） 注意力の限界と Post-Earnings-Announcement（慶應義塾大学大学院） Drift■ 第25回（2013年度）（2編） 奈良 沙織（明治大学）

野間 幹晴（一橋大学）

谷 栄一郎（大和証券）

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日本企業の人材投資効率と株主価値

津田 博史■ 第 28 回（2016 年度）（2編） 淺田 一成©日本証券アナリスト協会

ESG 格付のネットワーク構造が示す新しい企業戦略―進化する、定性データの定量化技術―（クレジット・プライシング・コーポレーション）従業員口コミを用いた企業の組織文化と業績パフォーマンスとの関係（同志社大学）■ 第 29 回（2017 年度）（1編） 山田■ 第26回（2014年度）（3編）（野村證券）

経営者予想公表後のアナリストのハーディン
グとアナリスト予想の有用性―企業規模の観点から―共和分の手法と複数の流動性指標を用いた社
債スプレッドの分析

99■ 第24回（2012年度）（2編）

角間 和男（エンサイドットコム証 日本国債市場の流動性構造と執行コスト－電子取引プラットフォームにおける引き合券）
いデータの分析と考察－

加藤 政仁／鈴木 健嗣（神戸大学大学院）■ 第23回（2011年度）（2編） 石部 真人
角田 康夫（三菱UFJ 信託銀行）

坂巻 敏史
廣瀬 勇秀／岩永 安浩（住友信託銀行）■ 第22回（2010年度）（2編） 山本 裕樹
山田■ 第21回（2009年度）（2編） 宇野徹／永渡

下方リスクと上方リスクのリスクプレミアム―ボラティリティ効果の構造分解―

ボラタイルな実績固有ボラティリティ
事業ポートフォリオの包括的評価―統計モデ
ルを用いた分析―学（野村アセットマネジメ 投資家の期待とボラティリティ・パズルント）

淳

梅野 淳也
室井 理沙
山田

（野村證券）

増資インサイダー問題と資金調達コスト（早稲田大学）（バークレイズ・グロー
日本株レンディング市場の実証分析―株券貸借
バル・インべスターズ）モデルによる空売り規制効果の測定―（バークレイズ・グローバル・インべスターズ）

徹／上崎勲（野村アセットマネジメ 低ボラティリティ株式運用ント）■ 第20回（2008年度）（2編） 小松原 宰明 （イボットソン・アソシ ポリシー・アセットアロケーションの説明力エイツ・ジャパン）

光定 洋介
蜂谷 豊彦
■ 第19回（2007年度）（3編） 臼杵 政治（あすかアセットマネジメントCFM）
株主構成と株式超過収益率の検証―市場志向的ガバナンスのわが国における有効性―（東京工業大学大学院）（ニッセイ基礎研究所）

LDI は確定給付年金を救えるか－日本での効果と課題－

清水 康弘（野村證券）

経営者予想に含まれるバイアスの継続性とミスプライシング

西岡 平太（住友信託銀行）

日本株式市場におけるバリュー株効果要因分析■ 第18回（2006年度）（2編） 諏訪部 貴嗣 （ゴールドマン・サック 株主価値を向上させる配当政策ス証券）（住友信託銀行）

小型株効果と企業規模－割安株効果との新たな関係－（みずほ年金研究所）

リスク推定値の時系列を用いたアクティブ戦
略評価

岩本 純一

（住友信託銀行）

株式と債券の相関係数に影響を及ぼすファク
ター－アセットアロケーションと年金ＡＬＭ－

山口 勝業（イボットソン・アソシ わが国産業の株式期待リターンのサプライサ
イド推計－法人企業統計に基づく業種別集計エイツ・ジャパン）
データの長期時系列分析－

村宮 克彦（神戸大学大学院）

岡田 賢悟■ 第17回（2005年度）（4編） 中島 英喜■ 第16回（2004年） （3編） 朝倉 庸仁
宇野 陽子
笠利宏鍛治

篤片岡淳

岡田 克彦

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経営者が公表する予想利益の精度と資本コスト（住友信託銀行）

構成銘柄のウエートを用いた年金マネジャー（格付投資情報センター の投資行動とハーディング（R&I））（みずほ信託銀行）

モデルの差異が RMBS 評価に及ぼす影響（IZ Management）

日経 225 構成銘柄入れ替えにおける株価動向とトレーディングシミュレーション－ 1991 年以降の全銘柄入れ替えの分析－

証券アナリストジャーナル

2022. 6■ 第15回（2003年） （2編） 金子久（野村総合研究所）

袖山 則宏／矢野学（住友信託銀行）■ 第14回（2002年） （2編） 大森 孝造
福嶋 和子（中央三井信託銀行）（野村信託銀行）

諏訪部 貴嗣 （野村證券）
山田聡

アクティブ能力と運用制約
金利変動リスクと年金資金の戦略的資産配分（（財）年金総合研究セン 株式投資スタイル運用の現状とスタイルベン
チマークター）■ 第13回（2001年） （2編） 中熊 靖和／石井 文彦■ 第12回（2000年） （2編） 大庭 昭彦

個人投資家の投資行動と普及への展望

TOPIX 新規組入れ銘柄におけるアブノーマル
リターンとインデックス運用に対する影響
ボーダーレス時代のグローバル株式投資－カントリーからグローバル・インダストリーへ－（野村證券金融研究所） 親子上場と日本株ベンチマークの考え方（日興ソロモン・スミス・ 日本国債のリスク・プレミアムと投資戦略への応用
バーニー証券）■ 第11回（1999年） （3編） 臼杵 政治／佐々木 進

FAS87 適用企業にみる退職給付の積立不足と（ニッセイ基礎研究所） 株式の評価

太田 智之（野村證券金融研究所）

市場ポートフォリオとベンチマーク・インデックス

大関（日本生命保険）

債券ベンチマーク：その特性と利用上の留意点について（さくら総合研究所）

バリュー効果とミス・プライシング修正仮説－日本の株式市場における検証結果－

洋  

■ 第10回（1998年） （2編） 松村 尚彦

諏訪部 貴嗣 （野村證券）

投資期間が国際分散投資のリスクに与える影響■ 第９回（1997年）（1編） 白木■ 第８回（1996年）（2編） 伊藤 敬介（日本興業銀行）

アナリスト予想データとアクティブ運用

阪田 聡人（LTCB－MAS）

外国債券を含むポートフォリオのリスク・リターンの特性（2編） 桶田 幸宏（和光証券）

DDM による店頭公開株の初値の評価

宇野 健司（大和総研）CCR による企業分析と投資手法－株主の視点から見直した経営および投資指標■ 第７回（1995年）

豊／加藤 直樹

EVATM モデルの考え方と日本企業への適用（日興リサーチセンター）■ 第６回（1994年）（1編） 川原 淳次（野村総合研究所）

執行コストの評価とベスト・エグゼキューション

■ 第５回（1993年）（2編） 荻島 誠治（野村総合研究所）

株式持ち合いが株価形成に与える影響

川原 淳次／村瀬 祐一（NOMURA ROSENBERG INVESTMENT 日中における株価変動の分析
TECHNOLOGY INSTITUTE）■ 第４回（1992年）（2編） 三木 隆二郎／小守林 克哉（第一生命保険）真（大和総研）

株主資本利益率（ROE）と株式の評価－ ROE バリュ
エーションモデルによるフェアバリューの算定（2編） 俊野 雅司（大和総研）

オプション・モデルの有効性（LTCB－MAS
インベストメント）

アクティブ株式運用のためのエキスパート・シス
テム－成長志向と割安志向の理論・方法・検証（野村総合研究所）

インデックス売買の適正規模

高野■ 第３回（1991年）

山口 勝業■ 第２回（1990年）（4編） 明田 雅昭
高橋■ 第 １回（1989年）

TOPIX は有効フロンティア上にのっているか－様々なヴァリュエーション手法による株式モデルの検討

元（ 日 興 リ サ ー チ セ ン 低位株効果の分析と評価－高パフォーマンスの源泉を探るター）

吉原 正善（住友信託銀行）

日本市場におけるβ値の実証研究

浅野 幸弘（住友信託銀行）

国際分散投資：理論と実証のインプリケーション（3編） 若杉 敬明
小野寺 敬（東京大学）（日本経済新聞社）

佳作

猪狩 浩一郎 （日本経済新聞社）©日本証券アナリスト協会2022

 PT に基づくシステマティック・リ
A
スクの推定

伊藤 邦雄

（一橋大学）

佳作

M&A による企業価値創造効果の日米比較

加藤 国雄（野村総合研究所）

佳作

債券のパッシブ運用

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