ディール環境，契約実務，DD等

特集２ コロナ下におけるM&A法務の変更点

対談

日米比較で考える

柴田・鈴木・中田法律事務所，弁護士。PEファンド・事業会社による買収・ファイナンスを中心に，企業法務全般を手がけている。

木本泰介

Kimoto Taisuke

鈴木健太郎

新型コロナがM&A実務にもたらす変化とその対応

Suzuki Kentaro

Pillsbury Winthrop Shaw Pittman LLP，弁護士。カリフォルニア州弁護士。米国ロサンゼルスをベースとし，日本企業の代理人として全米のM&Aや不動産等の投資案件を多数手がけている。

ンド案件では，政府系金融機関からの緊急融Ⅰ

はじめに

鈴木

本日は，米国の法律事務所で日本企業をの既存のファイナンス契約の変更対応に追わ代理してM&A等の投資案件を多数手がけていれました。６月以降は徐々に状況が改善し，る木本弁護士と，従前の日米M&A実務の違い新規案件も増え始めました。もちろん，そのをふまえつつ，新型コロナウイルス（以下ような難しい時期に協議・交渉が進められた「コロナ」という）の世界的流行によるM&A案件もあります1。同時期の米国の状況はいか実務への影響や最新の動向について情報交換がでしたか。

をしたいと思います。
木本

よろしくお願いします。

資，スポンサーからの追加出資を受けるため

木本

米国でも，３月，４月は新規の案件数が大幅に減少していたという印象です。しかし，その後は徐々に回復し始め，表明保証保Ⅱ

コロナ後のM&Aの動向

１

2020年前半を振り返る

鈴木

険を取り扱うある米国保険会社の統計によれば，８月には新規案件数自体は例年と同水準まで回復していたようです。ただし，この統まず，2020年前半を振り返ると，コロナ計は，その保険会社が引受けの打診を受けたが世界的に流行し始め，日本政府による緊急案件数ベースです。実際に保険の引受けに至事態宣言下にあった2020年の４月から５月ごった案件数ベースだと，例年に比べ案件数はろは，日本では新規の案件がゼロとは言わな30％程度減少していたようです。この傾向

いまでもほとんどなくなったという印象では，コロナの影響で案件が中止，延期となっす。他方，LBOローンを活用しているPEファていることが主な原因として考えられるもの＊

執筆協力：菊地諒弁護士。

1

たとえば，①ソニーによるソニーフィナンシャルホールディングスの完全子会社化（５月19日公表），②アークランドサカモ
トによるLIXILビバの買収（６月９日公表），③NTTによるNTTドコモの完全子会社化（９月29日公表）。

80

ビジネス法務2021.2

の，表明保証保険の利用自体が減ったことを表しているものではないと考えています。

木本

米国では，コロナの流行を原因として，大型の倒産案件も含め増加傾向にあると思います。大企業の倒産に伴う事業，資産の売今後予想されるM&A

木本

これまで私が携わった日本企業を代理す却・清算に関わるM&Aは，今後数年にわたって継続していくと予想しています。のがほとんどでしたが，最近では，日本企業３がノンコア部門の米国事業を売却する案件が鈴木

案件のペース・スケジュールへの影響
コロナ禍により，DD（デューデリジェン増えてきています。ただし，これはコロナのス）からクロージングまでの時間軸として流行前から予測されていたトレンドであり，は，感染予防に配慮したリモートによるDDなコロナの流行がきっかけで生じた変化というどが原因でスピード感がやや落ちている印象

よりも，すでに存在していたトレンドがコロを受けることがあります。また，交渉も長引ナをきっかけに加速したものだと考えていまくことがあり，長期化の要因としては，コロす。

ナの流行が事業価値・バリュエーションにど鈴木

日本では，ここ10年ほどアジアを中心とのような影響を与えるのかが不透明で，売主した海外進出の流れがありましたので，コロと買主の間で買収価格の合意形成に時間を要

ナを契機にこれらの見直しが検討され，海外していることが大きいと思われます。つまからの撤退や海外JV事業の再交渉・清算が行り，売主側は，コロナによる事業価値・バリわれる可能性があります。また，国内においュエーションの低下はあくまでも一過性で流てもノンコア事業・資産の売却は加速するで行が収まれば回復するけれども，買主側はよしょうから，いわゆるカーブアウト案件の増り保守的にみているということです。米国で加を予想する人は多いですね。逆に，これを機に前向きな買収を狙っている当事者もいるはいかがですか。
木本

米国でも，日本と同様に，当事者の価格と思います。実際，コロナの流行によって資の目線が合わないために取引がスムーズに進金運用ニーズがなくなるわけではないので，まないということは起きていると思います。

ファンドが当事者となるM&Aは，一時的に減コロナの流行により，事業価値の評価額が大少したものの依然活発で，この点はリーマン

きく変化してしまったり，そもそも正確な価ショックとは異なると認識しています。

値の算定が難しくなってしまったりしたこと当然ですが，コロナの影響は業界によってが原因で，取引が止まってしまうことがあり大きく異なり，特に，飲食・宿泊・観光業界ました。M&Aとはやや性質が異なりますが，が関連するM&A案件は，大きな影響を受けて私がコロナの流行前から携わっていた日本企いるようです。事業会社によるベンチャー投業による米国ホテルの買収案件は，コロナの資（コーポレート・ベンチャー・キャピタ

流行後，完全に止まってしまっており，再開ル）も活発でしたが，事業会社自身の業績がの目途も立っていないという状況です。

悪化している場合には，ベンチャー企業が予定していた資金調達が実施できないといった事態も生じ得ます。また，コロナ禍による業績の悪化で倒産・事業再生案件が増加するとの予想もあります。

ビジネス法務2021.281

コロナ下におけるＭ＆Ａ法務の変更点

るM&Aは，日本企業が米国企業を買収するも特集２

２

Ⅲ
１
鈴木

日米DDの違いとコロナ禍でのDD
DD開始前の注意点
次にDDについてですが，DD開始前に注意すべき点があれば教えてください。
木本

M&Aの初期段階における対応として，取引の基本条件や進め方を合意するMOU（基本合意書）を締結するのは日米共通のプラクテ実施が難しくなり，やむなく可能な範囲でリモート対応するという実務上の変化はありました。
鈴木

日本では「DD報告会」が設けられ，対面あるいは電話会議により各アドバイザーが依頼者に発見事項の報告をすることが多いですが，米国ではこれらの報告会も完全にリモートで行われているのでしょうか。
木本

米国でのDD報告書の提出後の対応についィスかと思いますが，日本企業を代理していては，依頼者によって大きく異なるため，一ますと，弁護士の関与なく，ビジネスサイド般化は難しいです。日本のDD報告会のようなのみでMOUが締結されてしまうことがたまに多数の方が参加する形式までにはならないもあります。もちろんMOUは法的拘束力を持たのの，報告書での指摘事項を口頭で説明するせないことが通常ですが，たとえば，取引の場合もあれば，そのような機会は設けず，依前提条件として従業員の雇用の継続が規定さ頼者から質問があれば随時説明するにとどめれていた場合，米国法では買主側として当該る場合もあります。他にも，インハウスの法条件の遵守を法律上手当することが難しいこ

務部門を持つ依頼者の場合，依頼者も直接DDとが一般的ですので，その対応に困る場合がに参加し，問題点を随時共有する場合もありあります。コロナの影響という視点とはややます。ただ，私は，日本企業を代理する案件異なりますが，日米問わず十分にご注意いたが多いため，日本の従来のやり方と同様に，だきたいところです。

報告書の提出後，電話等でDD報告会に出席す

鈴木コロナ禍での緊急案件も出てくると思いますが，MOUだからと検討不十分なまま締結することは避けないといけませんね。

ることが多いです。
鈴木

日本でも，コロナの流行前から資料開示がVDRで行われることが主流となっており，インタビューもウェブ・電話会議で行う機会

２

コロナ禍で一層進む電子化・リモート対応が増えていましたが，コロナ流行後はその傾

木本

米国では10年以上前からDDの電子化が進向がより一層加速しているという印象です。

んでいます。資料開示はVDR（ヴァーチャ

開示資料のレビューの方法についても，以前

ル・データ・ルーム）を通じて行われ，法務はすべて印刷して紙で確認することが一般的

インタビューも，対面ではなく電話会議シスで，個人的には今でも重要な書類は紙面でのテムを活用する方法で行われています。開示確認が必要と考えているのですが，近年で資料のレビューに関しても，盲目的にすべては，環境への配慮もあって，大手事務所など印刷するということはなく，原則としては電を中心にタブレットなどの電子端末を活用し子ファイルのままでレビューし，各個人で必て印刷量を極力減らす取組みがなされている要と判断した場合には，印刷してレビューすようです。緊急事態宣言の発令によりオフィるという対応が通常かと思います。なお，米スでの執務が減ったことや，他人が触った紙国でも対面で行うことが多かったビジネスサを通じた感染のリスクが指摘されたことでこイド間でのマネジメントインタビューや工場のような傾向が加速した面もあるのかも知れなどの現地視察が，コロナの影響で対面でのません。

82

ビジネス法務2021.2

３

コロナ禍でのDD（米国）鈴木

米国でのDD実施時において，コロナ禍特有の留意点はあるでしょうか。

木本

その点は米国も同様であり，ファイルでのやり取りでは趣旨が明確にならない点に限り，電話等でやり取りをして妥結点を見出すことはありますが，基本的にはファイル上のProtection Programという政策が実施されてやり取りのみで完結しています。

2います 。このプログラムでは，コロナの影響を受けた企業のうち，一定の要件を満たした企業が金融機関を通じて政府から融資を受け鈴木契約内容への影響という点ではどうでしょうか。
木本

コロナ流行後の契約書の内容の変化としることができ，その融資を受けた企業が借入ては，売主側としては，取引の安定性を確保資金を従業員への給与支払や賃料の支払なするため，MAC（Material Adverse Change）

ど，定められた用途に使用した場合には，そ条項の対象となる事象から明示的にコロナにの借入債務の免除を受けることができるといよる影響を除外することが増えているようにうものです。

感じます。

法務DDにおいては，買収対象会社がこのプ

鈴木

日本でも，コロナの流行前から内容に濃ログラムで融資を受けている場合，実施する淡はあれ何らかの形でMAC条項が規定される

M&Aによって借入債務の免除を受ける資格がことがほとんどだったと思いますが，たしか失われることがないかを確認し，失われてしに，日本の契約書でもそのような除外の例をまう場合にはどのように対応するかを検討すみる機会は増えたかも知れません。また，コる必要があります。

ロナ流行を受け，当事者間でMAC条項の発動

このほかにも，コロナによって損失が発生が議論されたことがうかがえる案件が日本でしている企業であればその損失が保険によっもいくつかありました。MAC条項は，ある事てカバーされているかを確認します。また，象が発生した場合にこれを発動し案件を完全特別な休暇手当が制度化されたり，CDC（米に中止にするか再交渉を行うことで，事後的国疾病予防管理センター）やOSHA（労働安に非効率的なM&Aを排除することが期待され全衛生庁）によりガイドラインも出されたりると説明されますが，プレスリリースをみるしていますので，コロナの流行後に米国企業と，これらの案件のなかには，契約条件の再を買収するM&Aでは，これらを遵守している交渉がなされたのかが必ずしも明らかではなかという点がDDでのチェック項目になるかとい一方で，クロージングを「延期」する判断思います。

をしたうえで最終的にはクローズしたものもあり，延期を重ねているものもあるようです。
木本

ほかには，コロナを原因とする取引後のⅣ

M&A契約への影響

鈴木

次にドキュメンテーションです。契約交ウト条項を追加する機会が増えたと感じてい渉の進め方としては，コロナの流行前からほます。特に，米国のM&Aの契約書にはクローとんどがファイルでのやり取りのみで完結すジング・アカウント方式が主流の価格調整条ることも多く，コロナの感染拡大を受けて大項，MAC条項，アンチ・サンドバッギング条2

業績の不透明感への対応策として，アーンア

U.S. Small Business Administration,“Paycheck Protection Program”（https://www.sba.gov/fundingprograms/loans/coronavirus-relief-options/paycheck-protection-program）

ビジネス法務2021.283

コロナ下におけるＭ＆Ａ法務の変更点

米国では，コロナ流行による経済悪化に伴う前トランプ政権の対応策として，Paycheck

特集２

木本きく変化したという印象はありません。

項など，常に変動する経営状況に対応する手Section 363 Sale）では，入札手続を経ること段として規定されることが一般的ですが，こになりますが，入札者が表明保証保険を付けれらの条項が，コロナの流行を受けて今後はることで，エスクローに積み立てる額を大幅

日本の取引でもより広く利用されていくのでに減縮させ早期により多くの金額を債権者にはないでしょうか。

配分可能となるので，債務者（Debtor）であ鈴木

コロナの流行が事業価値・バリュエーシる売主にとって魅力的な提案となります。まョンに与える影響について売主・買主の認識

た，同手続においては，倒産会社に対する第ギャップがあるのも事実ですから，日本でも三者からの補償請求について買主にプロテク

今後アーンアウト条項の検討機会は増えるでションが与えられていますが，買収契約上のしょうね。ただ，アーンアウト条項の利用に倒産会社の表明保証違反を理由とする補償請売主が応じるのか，実際に多く利用されるこ求については買主にプロテクションが与えらとになるのかは不透明だと思います。

れていないため，買主は表明保証保険を利用

木本

米国では，数年前からM&Aにおいて，エする意味があるといえます。

スクローの代わり，またはエスクローの額を大幅に縮減するのと引き換えに表明保証保険が多く活用されています。コロナの流行後もその傾向に大きな変化はなく，表明保証違反Ⅴ

クロージング関連

鈴木

日本では，クロージングの前に取引実行に基づくクレームが増える可能性がある不確の前提条件の充足を確認するため，「プレク実な状況下ですと，表明保証保険を利用したロ（プレクロージングの略称）」と称する手いというニーズはより増えていくのではない続を行うことがあります。特にLBOファイナかと個人的には考えています。なお，表明保ンスでは，弁護士だけでなくスポンサーやレ証保険は，表明保証違反に起因して被った経ンダーの関係者が一堂に会して直接書類の確済的損失を保険会社が当事者に代わって補償認を行うことが通常です。

するものですが，コロナの流行を受けて，ある米国保険会社はコロナを原因とする表明保米国ではいかがでしょうか。
木本

米国では，いわゆるプレクロは一般的に証違反については保険の対象外とすることをは行われておらず，契約締結後，クロージン明言しています。今後，表明保証保険におけグまでの間に，準備ができた書類から順次電るコロナの取扱いに関しては，これが一般化

子ファイルの交換が弁護士間で行われ，弁護していくものと考えています。

士において前提条件の充足を確認するのが通鈴木

日本国内でも近時は大手保険会社によって表明保証保険商品が開発されていますので，今後活用が増加していくかも知れませ

することはあるかと思います。
鈴木

たしかに，コロナの影響もあってか，日本でも関係者が一堂に会して書類の確認を行ん。
木本常です。当事者にもその電子ファイルを共有

米国では，今後のトレンドとして，倒産う機会は2020年になってから減りましたが，後の会社を買収するM&Aにおいても表明保証

それでも，電子ファイルのみで前提条件の充保険を活用する場面が増えるのではないかと足を確認することが徹底されているところまいう指摘もあり，個人的に関心を持っていまでは至っていないかも知れません。もう少しす。まず，米国倒産法（チャプター11）上，効率化の余地があるかもしれません。

倒産後の会社を買収する手続（いわゆる84

ビジネス法務2021.2

木本

米国では，クロージングに必要な署名や書類を間違いなくかつ効率的に管理するため

木本

訴訟大国といわれる米国ですが，それはM&Aの文脈でも例外ではありません。とりわに，株主などの関係者が多い案件では一定のけ，公開会社が関わるM&Aでは，クロージン需要があるようです。

グ後，ほぼ100％何かしらの形で紛争が発生し鈴木ており，この傾向はコロナの流行前後で変わ書類が多く，原本確認の需要がいまだに高いるものではないと考えています。紛争類型のが現状です。ただ，2020年９月の政権交代も，契約条項の解釈をめぐる争いや，役員ので菅政権となって以降，行政機関での押印の責任を追及する案件など，多岐にわたりま省略・不要化に関する議論が加速しています

す。

ので，行政実務や契約実務に与える影響を注視したいと思います。あと，サインといえば，ロックダウン中は海外在住の担当者のサ鈴木

今後増加が予想される紛争類型はあるでしょうか。
木本

米国では，表明保証違反を理由とする請インの取得等に普段以上に時間がかかること求が頻繁に発生するため，その請求に備えてもありました。

エスクローを設定することが一般的ですが，木本

米国でも，取引の実行にあたりCFIUS

取引成立後，エスクローの解除の可否や時期（対米外国投資委員会）の承認が必要な案件をめぐって紛争化することもあります。今では，コロナの影響でCFIUSの機能が一時的後，コロナの流行前に締結した契約で，契約に停止してしまっていたり，手続が通常より上，コロナを原因とした価格調整や表明保証も時間がかかってしまったりすることなどが違反が認められるかが明確でない場合，その原因で，クロージングが延期となってしまっ解釈をめぐる紛争が発生することが予想された案件などがありましたが，そのほかではあます。

まり大きな影響はなかったように思います。

鈴木

なるほど。実務家としてもコロナで変わる点と変わらない点を意識しつつ，柔軟に対応していきたいですね。

Ⅵ

紛争関連

鈴木

最後に，M&Aと紛争という点でコロナの本日はありがとうございました。

影響はあるでしょうか。公表済みの案件において買主がMAC発動を試みているとの米国の（2020年10月某日，ウェブ会議システムによりニュースを見ると，リーマンショック当時を実施）思い出します。

中小企業買収の法務──事業承継型Ｍ＆Ａ・ベンチャー企業Ｍ＆Ａ
柴田 堅太郎〔著〕

3,740 円（税込）300 頁
中央経済社

本書では，近年増加している中小規模のM&A案件を「事業承継型M&A」と「ベンチャー企業M&A」に分け，法務上の問題を解説しています。事例を通じて，対象企業の内部管理体制や予算的制約等をふまえた生きた実務が理解できます。また，昨今激増している，事業会社によるベンチャー企業へのマイノリティ出資を通じた資本業務提供についても検討しています。

ビジネス法務2021.285

コロナ下におけるＭ＆Ａ法務の変更点

日本では，米国と異なり，押印が必要な特集２のソフトウェアの開発が進んでいます。特