金融規制改革と市場

解

題
証券アナリストジャーナル編集委員会
第四小委員会委員中

塚富士雄

2015年12月、米国連邦準備制度理事会（FRB）

的な例としてCDS市場の急激な収縮はもとより、は９年半ぶりの利上げ、７年ぶりのゼロ金利政策

米国では短期資金の重要市場であるトライパーテ解除を決め、世界の金融市場は「危機後」に向けィーレポ取引が過去３年にわたり、減少を続けてて踏み出した。しかし年明け後の市場は複雑に絡いる。

み合う国際情勢のもとで波乱の展開となった。金

本特集を構成する論文は４本で、前半の２本は融危機の再発防止に向けて進められてきた様々な規制の解説と課題の指摘、後半の２本は規制によ

規制改革は、市場の安定に効果を発揮するのだろる市場への影響に関する考察を主な内容としていうか。本特集では、金融危機の発生以降に整備がる。

進められてきた数多くの規制を整理し、市場への影響を考察することを企図している。

４本の論文に共通した問題意識は、80年代以降の金融監督がデリバティブや証券化など金融技

現在の規制はG20、金融安定理事会（FSB）、術の進化を踏まえて、インセンティブの付与を重バーゼル銀行監督委員会（BCBS）などの国際的視した手法だったのに対して、危機後の規制はリな協調のもとで進められてきたグローバルな規制スクテイク自体を制限する方向に動いていることと、米国ドッド・フランク法、EUの銀行同盟のだ。これによって債券やデリバティブ市場では流ように、それぞれの国・地域で包括的に取り組ん動性が損なわれる懸念があり、特に市場に一時的でいる規制が交錯している。に大きなショックが発生した場合に、流動性の枯また時間軸で見ると、金融危機発生直後の規制改革に関する各国での議論は、金融機関の救済等渇によるボラティリティの上昇が不測の事態を招くことはないか、という点である。に国民負担を求めたことから、いきおい、世論を規制の中には危機直後の世論に押されて要因分意識し、早期に、しかも分かり易い形での決着を析が不十分なまま検討が進められてきたものや、目指す、政治的な要請の強いものとなった。バー

影響が大きく、一部適用開始時期を大きく先送りゼルⅢやドッド・フランク法の規制が実施されるするものも散見される（注１）。また金利リスク規のに伴って、こうした角度の異なる規制の相互の制の強化やソブリンリスク規制についての議論も関係から生じる、とりわけ市場取引への影響につ続いている。安定した体制の構築には、まだ相当いて強い懸念が示されるようになってきた。典型な時間を要すると考えられる。その点で規制の全2

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体像を理解し、それを踏まえて市場の動きを子細

規制の副作用としては、国際的な規制と各国独に観察しておくことは有事への備えの一つとなる自規制が並行して強化され、全体をコーディネーだろう。

トする機関が存在しないこと、このために規制体系の複雑化に加えて未決着な問題も多く、銀行業

翁論文「国際的な規制改革の全体像について」の経営環境の不確実性拡大につながっているとすは、本特集の総論でありグローバルな視点から規る。またリスクテイクの抑制は銀行の資金仲介の制全体の鳥瞰図を描いている。柱は①バーゼルⅢ消極化につながりかねないこと、金融機関のインを中心とする銀行の自己資本比率規制などの一層センティブへの配慮不足から、リーマンショックの強化、②G-SIFIs（グローバルにシステム上重時最大の問題とされるレギュレトリ・アービトラ要な金融機関）の破綻処理を可能とする規制の導ージ（異なる規制間の抜け穴を探す行為）を助長入、③業務範囲規制の強化、④シャドーバンクへしかねないとする。の規制強化の４項目である。

更に実質破綻時に債権者が損失を負うTLAC規

その上で金融危機後の規制の潮流の変化とし制について債権者の取引回避の懸念がある点などて、欧米主導でリスクテイクを直接制限する画一を挙げ、複雑化した規制の相互関係が金融市場へ的な規制が強化されている、個々の銀行のリスクのインパクト、とりわけ市場のストレスが大きく管理インセンティブより銀行間の比較可能性を重なったときに、どう作用するか、また連鎖的なシ視するアプローチへの回帰の動きが一部にみられステミック・リスクを防げるか検証されていないる、の２点を挙げている。規制の適用についてはと警鐘を鳴らしている。

比較可能性の高い標準的な手法を重視する傾向がみられ、金融業にとってコストの高い規制体系に

松尾論文「適用が始まった「危機後」の規制改革」は、前半でG20サミット（首脳会合）声明をなりつつあると指摘する。

図表

金融危機再発防止のための規制の方向性

危機で顕在化した問題点

国際的な金融規制（G20等）

レバレッジの拡大

レバレッジ比率規制（バーゼルⅢ）

デリバティブ市場の透明性欠如

中央清算機関での清算、非清算取引に対する証拠金規制（ドッド・フランク法等）

危機時の一時的な流動性不足

流動性規制（バーゼルⅢ）

損失拡大による貸出スタンスの消極化

カウンターシクリカル資本バッファー（バーゼルⅢ）

損失に対する自己資本不足

自己資本規制（バーゼルⅢ）

過度なリスクテイク

自己勘定取引規制、ヘッジファンド等への投資規制（ドッド・フランク法等）

システミック・リスクの伝播・拡散

G-SIFIs

シャドーバンキングへの監督の欠落

証券化商品のリスク・リテンション規制、MMFに関する政策提言等（FSBのWS）

EU域内の金融監督行政の一貫性の欠如

EUの銀行同盟（図表注）WSはワーキングストリームの略。
（出所）平成24年度内閣府経済財政報告に掲載の「リーマンショック後の金融規制」に筆者加筆（注１） FRBはドッド・フランク法の中のファンド投資規制について、ファンドの処分に伴う市場の混乱を避けるという理由で13年12月末以前に銀行が出資などをしたファンドに対する完全順守の期限を２年先送りし、17年７月からとした。

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3時系列でたどることにより、規制改革のテーマの改正により金融業全体について枠組みを整備）、変遷を明確にしていく。

シャドーバンキング規制などに対処している。

09年のピッツバーグ・サミットで金融セクタ
ー改革の諸課題の整理（規制・監督の強化・範囲

倉都論文「危機後の金融市場の変化を読み解く」の拡大、FSBの組織強化、質の高い資本の構築、は80年代以降の金融市場の変化を金融技術革新

SIFIs問題への対処など）が行われ、10年のソウなどによる投資銀行の台頭であり、金融危機後のルではマクロ健全性政策の枠組みの整備、新興市規制強化のもとで金融システムは投資銀行モデル

場・途上国に関する規制改革上の課題への対処、から商業銀行モデルに回帰をし始めていると、捉

シャドーバンキングへの規制・監督の強化が挙げえる。

られた。その後、11年のカンヌ、13年のサンク

金融危機のもとで流動性不足に陥った米国投資

トペテルブルク、14年のブリスベンを経て、15銀行大手がFRBによる救済措置を受けるために形

年のアンタルヤでは、金融市場分野を中心とする式的に商業銀行への衣替えを余儀なくされたが、決定的に重要な作業として中央清算機関（CCP）商業銀行に対するバランスシート規制を受けるこの強化やシャドーバンキングへの対処、店頭デリととなり、これによってバランスシートを最大限バティブ市場のクロスボーダー適用などが示されに生かすレバレッジを利かした戦略は困難となた。

り、トレーディング規模が縮小し、商品開発も後こうした声明の柱の変化を受けて市場発のグロ退したと分析する。商業銀行についてもBCBSはーバル金融危機に対して初期は店頭デリバティブ

従来の自己資本規制ルールでは不十分と判断し流など市場分野の規制改革が中心となったが、その動性カバレッジ比率や国債・デリバティブを含め後はシステム上重要な金融機関の健全性確保が中たレバレッジ比率を導入した。また米国、スイス

心となり、直近では金融市場のボラティリティ上では大手金融機関に、バーゼル規制に上乗せした昇から、再び市場分野の規制改革にスポットが当自己資本比率を求め、その結果、債券市場業務をたっていると分析する。またG20のもとで、金融中心とした積極的な銀行経営に急ブレーキがかか包摂・教育、消費者保護が課題として取り上げらった。

れたことにも着目している。

一方、市場構造の変化という点で、米国では債後半で日本の対応をまとめている。危機の影響

券市場をはじめとして、ボルカールールによる自が大きかった欧米では新たな法律を制定し包括的己勘定取引の禁止により大きな影響が出ているとな対処を行っているが、日本では規制分野ごとに指摘する。具体的にはマーケットメイクと自己勘金融商品取引法の改正などの法令措置や監督措置

定取引との区別は業務上の大きなストレスとなるを取っている。信用格付業者規制、証券会社・保ことに加えて、ヘッジによる収益機会の縮小や他険会社の連結規制制度の整備や店頭デリバティブ市場・他商品を利用するクロスヘッジが難しくな市場規制の整備は09年から10年の法改正などでる。このため米国債以外の有価証券については顧大枠の対応を終えている。11年以降は、バーゼ客に積極的な売買価格の提示を行わないことが最ルⅢ対応（13年３月から段階的に実施）、金融機大の防衛手段となる。こうした状況から債券業務関の秩序ある処理の枠組み（13年の預金保険法を中心に人員削減が進むとみる。

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またリーマンショック後の各国の量的緩和策のる。本来はリスクベースの資本規制の補完を目的もとで、エネルギーや新興国関連の債券市場を通とした規制だが、許容されるネッティングの効果じた過剰な信用創造が行われた可能性が強いが、が限定的で重い規制になっているとみている。

米国の金利正常化と規制強化による流動性の低下

またデリバティブ取引と原資産の価格が乖離すが市場に強烈なストレスをかけるリスクを十分認る現象が国債、社債、株式などで起きており、デ識する必要があると警戒する。

リバティブでリスク管理を行うことが常の欧米の保険会社や年金ファンドにとってマイナスとす

富安論文「規制によるコスト増と流動性の低下る。通貨スワップについても、CCPによるクリアについて」はレバレッジ比率規制を中心に流動性リングが行われていないためレバレッジ比率規制に対する規制が市場の縮小を引き起こす過程につにより金融機関が提供できる取引量が制約されいて詳細に分析をしている。まず債券関連では、る。邦銀の外貨貸出、生保の外債運用、サムライ金融危機回避の効果は経済全体に恩恵があるにせ債発行によるドル転換ニーズなどに影響があるとよ、規制コストの増加は金融機関と、そのユーザ指摘する。

ーが負う。この結果としてもともと利ザヤの薄い更にレバレッジ比率、流動性カバレッジ比率、債券関連収益が落ち込み、政治的な配慮の必要な安定調達比率（Net Stable Funding Ratio）とい自国国債以外の国債のマーケットメイクからの撤った各規制の相互関係にも綿密な分析は必要とし退などの動きが相次いでいると分析する。次にデている。

リバティブ取引では、以前はクレジットコストの結論として、このように複層的な規制により金影響が大きかったが、最近ではファンディングコ融機関のバランスシートは急速に改善したが、流ストや規制強化に伴う資本コストの重要性が高ま動性の不足への懸念があり、金融サービスの受けっていると指摘する。

手は相手方の取引供給能力を勘案して、一定数の特にレバレッジ比率規制（Tier１自己資本／将金融機関との取引を維持する必要があるとみる。

来潜在的に発生し得るレバレッジ・エクスポージ

その上で適切な金融仲介機能の維持へ、特に海外ャー）の影響を重視する。欧米各国ではほとんどの規制の見直しが重要ではないかと指摘していの大手金融機関が、バーゼル規制をクリアしている。

るが、更に上乗せした各国基準の設定が進んでい©日本証券アナリスト協会

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