ロシア・ウクライナ問題の状況整理と新興国債券市場の見通し

情報提供資料
2022年3月2日

状況整理（2022年3月2日現在）
ロシアに対しては段階的に複数の経済制裁が科されており、依然状況は不透明
2022年2月21日、ロシアのプーチン大統領はウクライナで ロシア・ウクライナ関連の直近の動き親ロシア派が自称する国家の独立を承認しました。24日 2021年後半以降、両国の緊張は急速に高まりました。
早朝にはこれらの地域の治安維持を名目に軍事作戦の日付
出来事展開を宣言し、ウクライナへの侵攻が始まりました。
ロシアの動きを受け、米国、EU（欧州連合）、英国を含む主要先進国は様々な経済制裁を発動しました。2月22日から24日に発表された時点では（下記左）、ロシアの輸出品目の中心であるエネルギー・セクターへの直接的制裁は含まれなかったため、世界経済に与える影響は限定的だという楽観的な見方も出ました。

2014年

ロシア、ウクライナ東部のクリミアを併合

2019年

ウクライナ、親米派と言われるゼレンスキー政権発足

・・・

ロシア、ウクライナ周辺に計10万人超の軍勢を配備
ロシア、ウクライナ東部で親ロシア派が自称す
しかし26日、ロシアのさらなる侵攻に対応した追加制裁と 2022年2月21日 る国家の独立を承認して、ロシアの複数の銀行を国際決済網であるSWIFT（国際銀行間通信協会）から排除する方針が発表されました。この措置の対象行の範囲によっては、世界経済への影響も甚大になることが想定されるため、市場には不安が広がりました。現在も措置の詳細は不明であり、市場での注目点となっています。

2021年10月～
2022年1月

2022年2月22日 対ロ制裁第1弾発表
2022年2月24日 ロシア、治安維持を名目にウクライナへの侵
早朝
攻開始
2022年2月24日 対ロ制裁第2弾発表
2022年2月26日 SWIFT排除等、追加制裁発表

3月2日現在、ウクライナへの侵攻の動向、制裁の詳細や2022年3月2日時点で取得可能な情報に基づき記載
その影響の大きさなど不確定要素が多く、依然先行きが 出所：ジェトロ、ゴールドマン・サックス・アセット・マネジメント
読みにくい状況にあると言えるでしょう。

対ロ経済制裁第1弾、第2弾の主な内容

1

新規に発行されたロシア国債のセカンダリーマーケットでの取引禁止（米国では既にプライマリーマーケットでの取引は禁じられていたが、範囲を拡大）

2

ロシア最大のズベルバンク、VTB銀行を含むロシア主要銀行による海外企業との為替取引の禁止（エネルギー関連の決済は除外）

3

ロシア経済において重要な役割を果たす13の企業への新規融資や新規投資の禁止

SWIFT（国際銀行間通信協会）から排除されると？
排除された銀行は、事実上ロシア国外のすべての国との送金ができなくなります。貿易の決済が困難になるため、対象行の範囲によってはロシア経済だけでなく、制裁を加えた側の国への悪影響も想定され、世界経済への大きな打撃になりうるとの見方もあります。
銀行

ソフトウェア、半導体、通信機器などのハイテク製品の4 ロシアへの供給禁止

2月22日から24日に発表された制裁内容について記載
出所：ジェトロ、ゴールドマン・サックス・アセット・マネジメント

海外対象銀行SWIFT

ロシア

出所：ゴールドマン・サックス・アセット・マネジメント
イラストはイメージを目的とするものです。

上記は経済や市場等の過去のデータであり、将来の動向を示唆あるいは保証するものではありません。個別企業あるいは個別銘柄についての言及は、当該個別銘柄の売却、購入または継続保有の推奨を目的とするものではありません。

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ロシア・ウクライナ問題の状況整理と新興国債券市場の見通し

情報提供資料｜2022年3月2日

世界経済への影響

では、世界経済への影響についてはどのように考えればよいでしょうか。
まず、ロシア経済が世界のGDP（国内総生産）に占める割合は1.7%、ウクライナは同0.2%にとどまります。世界の貿易に占めるロシア・ウクライナの割合も低いことから、両国の動向が世界経済に直接的に及ぼす影響は限定的だと想定されます。

しかし、ロシアの輸出品である天然資源や小麦の供給懸念はコモディティ価格の上昇をもたらし、世界的なインフレ上昇圧力になるという見方もあります。加えて、市場のセンチメントの悪化などの要因もあり、各国中央銀行の金融引き締めペースが従来の想定と比べて変化する可能性があります。このような金融環境の変化による実体経済への影響など、間接的な影響については引き続き注視が必要です。

世界の名目GDPに占めるロシア・ウクライナの割合

世界の貿易に占めるロシア・ウクライナ由来の品目の割合

ロシア1.7%ウクライナ0.2%

＜輸出品＞

＜輸入品＞

ロシア1.3%ウクライナ0.3%

ロシア1.9%ウクライナ0.3%

時点：2020年、出所：IMF（国際通貨基金）
GDP、貿易データともに米ドル・ベース

ロシアからの輸入品目（ロシアの輸出品）の内訳

原油 21.5%

その他 35.2%
石油製品 13.5%

処理木材 1.3%

銅 1.4%
ｶｰﾎﾞﾝｽﾁｰﾙ準商品

小麦 2.4%1.4%

石炭 3.7%

ガス 7.5%
鉄金属 4.7%

機械・設備 7.4%
時点：2020年、出所：ロシア連邦関税局、ブルームバーグ

上記は経済や市場等の過去のデータであり、将来の動向を示唆あるいは保証するものではありません。

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ロシア・ウクライナ問題の状況整理と新興国債券市場の見通し

情報提供資料｜2022年3月2日

新興国債券市場の見通し（2022年3月2日現在）
新興国の債券市場についてはどのように考えればよいでしょうか。
新興国市場全般に対しては、先進国を含めた世界的な金融政策の動向が重要な論点となります。地政学リスクの高まりに応じた金融環境のひっ迫化、市場センチメントの悪化などは、各国の金融政策の緩和圧力となります。一方、コモディティ価格の上昇は、特に欧州や日本をはじめとする資源輸入国でインフレ懸念をもたらし、金融政策の引き締め圧力となると想定されます。また、前述の通りSWIFT排除措置の詳細にも注視が必要です。
その上で、新興国間の相対的な魅力度を判断する必要があります。概して資源輸出国の債券・通貨は、コモディティ価格上昇から恩恵を受けると想定されます。一方輸入国については、上記のインフレ懸念に加えて、輸入額の膨らみから外貨準備が減少することで、通貨の信認が低下するリスクがあります。
弊社では今後のロシア情勢を注視しつつ、各国に与える金融政策、経済への影響に加えて、バリュエーション水準や通貨の需給などのテクニカルな面を精査しつつ、慎重な分析を行っています。

為替市場
概して、中東や南米における資源輸出国の通貨にはコモディティ価格上昇からの恩恵が期待されると考えるものの、状況に応じた慎重な見方をしています。個別には、経済への悪影響が懸念されるロシア・ルーブルや東欧通貨、トルコ・リラなどに対して弱気の見方をしています。

外貨建て新興国債券市場
ロシアに関しては、慎重な見方を取りつつも、準政府債や社債の一部には建設的な見方をしており、バランスシートが強固かつ保守的な財務運営により短期的な資金ニーズが限定的な企業の社債に注目しています。また、コモディティ価格
外貨建て

ロシア債券の上昇により恩恵を受けるとみられるエネルギー関連企業についても投資妙味があると考えます。さらなる経済制裁の導入はリスクであるものの、その場合には社債よりロシア国債への影響が大きくなるとみています。

ウクライナ国債に関しては、動向には注視が必要ですが、既に多くの不確実性は価格に織り込まれていると考えています。
社債については、ファンダメンタルズが健全で、短期的な資金ニーズが限定的である大手食肉・小麦関連企業に対して外貨建て
ウクライナ債券はやや強気な見方を取っています。また、コモディティ価格上昇の恩恵を受け、かつウクライナの戦略上重要な鉱業関連企業についても投資妙味があるとみています。

現地通貨建て新興国債券市場
為替市場と同様、各国のファンダメンタルズおよびテクニカルな面を精査しつつ、慎重な分析を行っています。
ロシア国債については、経済制裁により一部取引が停止していることから、市場での流動性が低下した状況にあります。
制裁対象でないロシア国債の特定と需給の精査、SWIFT排除措置の詳細とロシア銀行の取引能力の精査を行っていきます。

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情報提供資料｜2022年3月2日

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