情報提供資料
2024年9月13日

マーケット・レポート

ECB理事会（9月12日）の注目点

2会合ぶりに追加利下げ、先行き判断は示さず■ ６月会合以来となる0.25%追加利下げを決定。 先行きの利下げの道筋は示さず■ インフレ見通しは足もとの減速を評価し据え置き。 賃金・サービスインフレの高止まりは要注視■ 先行き利下げは緩やかなペースに留まる見通し。 成長鈍化が一段と強まれば利下げ加速も１． インフレ・成長鈍化進む中、追加利下げ決定。 次回１０月会合の利下げ観測高める材料は出ず【ECB*理事会声明文とラガルドECB総裁記者会見の注目点】
図表1. ユーロ圏 成長率、インフレ率、政策金利 3.36◆ 政策金利 ： 追加利下げを決定。 先行きの利下げパスは示さず（24年） （25年） （26年）
8 （前年比、％）+1.3+1.5（23年） +0.8
ECBは主要政策金利の引き下げを全会一致で決定。 金融政策によ4
実質GDP成+0.5 [+0.9] [+1.4] [+1.6]
る景気抑制の度合いを緩やかにすることが適切との判断を示しました。
長 0
この決定で主要政策金利の預金ファシリティ金利は3.50%となります。
率 -4
点線：ECBスタッフ 9月見通し
今後の利下げパスに関し、声明文では『特定の道筋を事前に約束しな[]内は6月見通し-8い』とし、利下げ判断は引き続き『データ次第』とする方針を示しました。
8（前年比、％）
ラガルド総裁は会見で、ECBは利下げの方向性にあるが、連続ペー（24年） （25年）
イ 6（26年）+2.5
スや利下げ幅は事前には決定されない、と説明。 債券市場が織り込む+2.2ン
インフレ率+1.9[+2.5]
4[+2.2](HICP＊）[+1.9]
フ
次回１０月会合での利下げ確率は約5割程度となっています（図表１）。
（物価目標 2%）レ 2（24/8）
率 0◆ インフレ見通し ： 前回見通しを据え置き。 賃金指標はなお高止まり+2.2（24/9）
今回のスタッフ見通しでは、インフレ見通しは据え置き（図表１）。 足元-2
3.50 （24/10）
3.36 （24/12）は減速段階ですが年後半にかけ再加速し、２５年後半にかけ目標の2%4 （％）
3.12 （25/7）
政 3へ回帰していくとの見方を示しました。 また、賃金・サービスインフレの2.09
5割程度
2策
預金ファシリティ金利
高止まりを受け、コアインフレ見通しは上方修正されました(図表2)。
織り込み
金 1
点線：9/12 時点◆ 経済見通し ： リスクは下向きに傾斜。 成長率見通しを下方修正
市場の織り込み＊
利 0-1
個人消費・投資など内需の弱さを反映し、成長率見通しを下方修正
2019
2020
2021
2022
2023
2024
2025
2026 （年）(図表１)。ドイツでは4-6月期成長率がマイナスでしたが、ラガルド総裁は、【出所】ECB、ブルームバーグの公表データに基づき、りそなアセットマネジメント作成
想定済みで予測にも織り込まれていると、説明しました。

２． 利下げペースは四半期に１回程度がベースシナリオ、成長下振れなら利下げペース加速も◆ インフレ圧力が残る限り、ECBの利下げペースは四半期に１回か

図表2. ユーロ圏（前年比、％）コアインフレ率、企業景況感

インフレ圧力が残るなか、 ＥＣＢは四半期に１回程度の利下げをベース
コアインフレ率 (コアHICP＊）
7
シナリオに置いているとみられます。
（前年比、％）
サービスインフレ率（HICP＊内）
6
足元の基調的なインフレ動向をみると、コアインフレは現時点で前年（24年8月）
コ
5+4.2比＋2.8％、サービスインフレは同+4.2%（図表２）と、ここ半年の減速
（24年）
ア（7月）
4+2.9 （25年） （26年）
ペースは極めて緩やかです。 基調的なインフレに影響しやすい賃金動向 イ+2.8（24[+2.8] +2.3+2.03+2.5[+2.2]
は、一時金の影響や、賃金調整が段階的に行われることで、当面高水準
ン[+2.0](+2.5)（物価目標 2%）フ2で変動しやすいとECBはみており、 今回のスタッフ見通しでは、24・レ
1
25年のコアインフレ見通しは各0.1%ptずつ引き上げられています。
率点線：ECBスタッフ 9月見通し[]内は6月見通し0
ただ、ECBは、利下げ判断はデータに基づき行う姿勢を示しているこ
60とから、景気悪化がインフレ圧力を冷やす場合には利下げペースが早ま
ユーロ圏 サービスPMI58ることも予想されます。 ラガルド総裁は、実質所得の増加で家計消費がユーロ圏 総合PMI56伸びることにより、時間の経過とともに景気回復は強まるとの見通しを景気拡大
54（24年8月）
企示しますが、現時点でその兆候はまだみられず、ＥＣＢはサーベイ指標の52.952
業51.0
弱さを引き合いに、経済活動に逆風が残る懸念点も指摘しています。
景 50
債券市場では来年7月（7回の会合分）までに約150bp(≒６回)の利下げ況 48下振れ感 46をみており、企業購買担当者指数（ＰＭＩ）の下振れリスクをすでに一部織リスクを景気減速注視り込んでいるとみられます。 ９月会合後は、ECBの慎重な利下げ姿勢を
44
2021 2022 2023 2024 2025 2026 （年）受け、マーケットでは小幅に金利高・ユーロ高が進みましたが、この先は景気下振れリスクが発現したときに、ECBが積極的な利下げ姿勢へと【出所】ECB、Haver Analyticsの公表データに基づき、りそなアセットマネジメント作成転じる可能性にもまた注意が必要と考えます。
※本文、図中の＊については、最終ページの＜用語説明・補足＞をご覧ください。
※当資料の使用に際し、最終ページの＜当資料に関するご留意事項＞を必ずご覧ください。

作成：運用戦略部 投資戦略グループ エコノミスト 岸 平祐

〈用語説明・補足〉*ECB … 欧州中央銀行 （European Central Bank）。 ユーロ圏の中央銀行にあたる。 最高意思決定機関はECB理事会。
*HICP … 基準消費者物価指数 （Harmonised Index of Consumer Prices） 。 ECBが参照するインフレ指標。 コアHICPは、 Eurostatベース
では、HICPからエネルギー、食料品、アルコール飲料、たばこを除いたもの。本レポートでは、ECBのスタッフ予測において、コアHICPとされるHICPX（HICPからエネルギー、食料品を除いたもの）を指す。
*市場の織り込み … 市場が織り込む利下げパス。 図表１.では、OIS(オーバーナイト・インデックス・スワップ)が織り込む政策金利の利下げ回数の情報を利用して算出（2024年9月12日時点)。 1回あたりの利下げ幅を0.25%ptとして試算。

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