N I R A オピニオンペーパー
n o . 3 9 / 2 0 1 8 . N ov

日本の「ユニコーン」不足はバッドニュースか?
歴史的な制度発展の観点から考察
日本のスタートアップエコシステムはこれまでにない関心を広く集めている。トップクラひスの人材を惹きつけ、大企業との提携に積極的なスタートアップの躍進が目立ち、一流大学発の技術も活用されている。他方で、「ユニコーン」不足、すなわち評価額が 10 億ドルを超える非上場企業が日本にはほとんどないことが、国内外から懸念される材料となっている。
アメリカの調査会社である CB Insights によると、アメリカには 117 社、中国には 73 社、イギリスには 15 社、インドには 11 社のユニコーン企業があるのに対して、日本ではこれまでのところ 2 社にすぎなかった。
日本にユニコーン企業が少ないことは、スタートアップのエコシステムが発展していないことを示しているのだろうか。歴史的な観点からみると、ユニコーン企業の少なさは、実は、1990 年代後半からの重要な制度変更が奏功し、日本のスタートアップの環境が改善していることを示している。現在、日本のユニコーン企業が 1 社になっているのも、2018 年 6月、メルカリが東京証券取引所の小型株取引所「マザーズ」で過去最大の 600 億円の新規株式公開（IPO）を行ったためである。つまり、日本ではスタートアップの IPO がより容易となり、ユニコーンになる前に上場する環境が整備されているといえる。現在の状況は、ベンチャーキャピタリストが複数の戦略を取ることで、ユニコーンのような成長企業を育てることが可能となるまでに、日本のエコシステムが成長したと考えるべきであろう。

櫛田健児
K e n j iK u s h i d a
スタンフォード大学アジア太平洋研究所
リサーチスカラー日本の「ユニコーン」
不足はバッドニュースか ?
歴史的な制度発展の観点から考察

日本のスタートアップエコシステムと「ユニコーン」

べて小さいという点に着目した分析になりがちだ。実際に統計をみると、ベンチャーキャピタル投資の規模の差は確市場評価が 10 億ドル以上あり、ベンチャーキャピタルかに存在する。しかし、アメリカ以外の G 7 先進諸国と比による支援を受けている非上場のスタートアップ、すなわべれば、その差はさほど大きくないことも明らかだ（図表ち「ユニコーン」の動向は、国や地域のスタートアップエコ

1）。

システムの活力と健全さを表す指標としてしばしば用いら

また、日本にユニコーン企業が少ない（C B I n s i g h t s にれる。ベンチャーキャピタルにより多額の投資を受けてス

よると、Preferred Networks の 1 社）
ことも、しばしば懸タートアップ企業が急速に成長できるエコシステム（生態念の材料としてみられている。しかし、本稿ではこうした系）が形成されていれば、ユニコーンは大量に育つと考え見方にくみしない。ここでは、日本のスタートアップエコられている。

システムが歴史的な制度発展の観点からみると、着実に進ベンチャーキャピタリストは、投資先企業の合併・買収化していることを示したい。

（M&A）
や IPO からのリターンを得て、はじめて資金を回収する（エグジット）ことができる。そのため、ベンチャーキャピタリストは高い収益を期待して、既存市場をディス

図表 1

ベンチャーキャピタルの投資額（単位：10 億ドル）

ラプト（破壊）して、さまざまな事業分野でパラダイムシフ

20102015

トを起こす新技術を持っているスタートアップ企業を探し

日本

1 . 291 . 11

求める。一方、買収や公開時の市場評価が高いと見込まれアメリカ全体

23 . 52

59 . 70

9 . 3927 . 76

るスタートアップは、ベンチャーキャピタリストによって高く値付けされ、多額の資金を確保することができる。こうした強固なスタートアップエコシステムは、シリコンバレーが作り出され、今でも I T 企業を先導し、多くの場合は理想的な姿として描かれる。
Gornall et al.
（2015）の分析によると、1974 年以降に設立された米国の株式公開企業のうち、ベンチャーキャピタ

シリコンバレーEU

4 . 265 . 91ドイツ

0 . 97

0 . 87フランス

0 . 800 . 84イギリス

0 . 790 . 62

イスラエル

0 . 41

0 . 65韓国

0 . 96

1 . 78（注）イギリスは 2015 年ではなく 2014 年。

（出所）Venture Enterprise Center, GVCA, BVCA, AFIC, IVC
Research Center, KVCA を参照。

ルに支援された会社は、数では全体の 42 % であり、株式時価総額の 63 %、雇用者数の 38 %、研究開発事業費の85 % を占めている 1。Apple、Amazon、Google、Face-no.39

2

シリコンバレーのエコシステムの特徴

b o o k は設立当初ベンチャーキャピタルの支援を受けてお「シリコンバレー」
は、もはや単なる地名ではなく、経済り、今は世界で最も株式時価総額が大きく、多額の現金をシステムのモデルであり、複数の制度が、それぞれ補完関保有する企業にまで成長している。G A F A の例は、強固係を持ってお互いの機能を高めながら成り立っているシスなスタートアップエコシステムによって得られる、最もすテムである。シリコンバレーモデルは、故青木昌彦によるばらしいリターンの例だと考えられている。

比較制度分析における核心的なケースとなっている 2。比こうした状況から日本のスタートアップエコシステムの較制度分析とは、政治・経済をサポートする国家間または現状を把握しようとすると、日本のベンチャーキャピタル地域間の基礎制度を比較するフレームワークあるが、ここ業界の産業規模が、アメリカ、欧州連合（E U）や中国に比でいう制度は、法律に限らず、社会のさまざまなプレー

本稿は K u s h i d a , K . E .(2018)“ I s t h e l a c k o f “ U n i c o r n s ” i n J a p a n g o o d n e w s o r b a d n e w s ? – I n j e c t i n g a h i s t o r i c a linstitutional perspective into debates about Japan’s startup ecosystem,” Nippon Institute for Research
A d v a n c e m e n t . を N I R A 総合研究開発機構が翻訳したものであり、文責は当機構が負うものとする。

ヤーがお互いの関係を持つ際に使う共通認識や暗黙のルー（A）
銀行中心の金融システムがベンチャーキャピタルの余ルなども含んだ概念である。シリコンバレーモデルはさま地をほぼなくしていた。
（B）
終身雇用制度が高度な人的資ざまな新しい競争原理の方針を生み出し、モジュール式の本を閉じ込めていた。
（C）
産学官連携は多くの規則に縛ら設計や製造パラダイム、グローバル生産ネットワーク、プれていた。
（D）
大企業は外部の組織に頼ることなく自社でラットフォームの競争など、各地でコモディティ化を加速研究開発に取り組んでいた。
（E）
起業家は社会的なエリーさせた 。特に I T プラットフォームは近年の世界トップ企トと考えられていなかった。
（F）事業環境と法整備がス業の原動力となっている。サードパーティの事業者がプタートアップ企業向けに構築されていなかった。

3

ラットフォームプレーヤーによって提供されるリソースをしかしながら、1990 年代半ば以降、日本のスタートアッ活用することで、プラットフォーマーおよびサードパープエコシステムは着実に進化したといえる。日本の政治経ティの両者の付加価値が上がり、特にプラットフォーマー済が発展していくにつれて、さまざまな制度変更やビジネへの恩恵が大きい。プラットフォーマーはグローバル競争

ス環境の変化がスタートアップエコシステムのプレーヤーの重要なプレーヤーとして 2000 年代に登場し、シリコンたちに新たな機会をもたらした。90 年代半ばまでの日本

4バレーを中心に多大な利益と付加価値を作り出している 。のスタートアップエコシステムが直面した構造的障壁の多シリコンバレーモデルの根底にある制度は、（A）
ファイ

くは、戦後日本の高度成長時代の経済モデルが成功したがナンス、（B）人的資本、（C）産学官連携、（D）産業組織、故に存在したもので、それらは 2010 年頃までには、以下（E）起業文化、（F）事業インフラの 6 つである 。
(A)～のように様変わりしていった。
（A）
新しい小型株市場が創(F)はカテゴリーであり、それぞれのシリコンバレーでの出され、ベンチャーキャピタル業界が発達した。
（B）
大企具体的な力学は次の通りである（図表 2）。

業の威信が低下する一方、労働流動性が増大した。
（C）
規

5制の変更により産学連携がより活発になった。
（D）
企業はますます「オープンな」
イノベーションとスタートアップ企（Ａ）ファイナンス
• ‌ベンチャーキャピタルによるスタートアップ企業のファイナンスおよびガバナンス• ‌成功した起業家およびスタートアップ企業の初期の従業員に対する高額のリターン（Ｂ）人的資本• ‌スタートアップのあらゆる段階における高レベルかつ多様な人的資源• ‌流動性の高い労働力（Ｃ）産学官連携• ‌トップレベルの大学• ‌多様かつ多面的な産学連携• ‌基礎研究の方針設定における行政の支援的役割（Ｄ）産業組織• ‌大企業および中小規模の高成長スタートアップ企業からなるデュアルエコシステム• ‌非常に競争的な産業における「オープンイノベーション」と秘密保護とのバランス• ‌技術的方針と基礎科学の形成における行政の広範な役割（Ｅ）起業文化• ‌失敗の受容（失敗の評価およびモニタリングによる起業家精神の称賛）（Ｆ）事業インフラ• ‌事業インフラ（法律事務所、会計事務所、顧問等）による法的プラットフォーム

この 10 年でより称賛されるようになった。
（F）法律事務業とのコラボレーションを取り入れ始めた。
（E）
起業家は所、会計事務所、行政プログラムなどのビジネス環境が、スタートアップエコシステムを積極的に支援するようになった（図表 3）。これらの変化の詳細な分析については、文末脚注に記載の URL の論文を参照されたい 6。
旧来の日本の経済モデルは核となる各制度が相互に依存して強固なシステムとなっていたため、制度を変更することは難しく、これらの変化は緩やかなものだった。しかし、こうして整理してみると、それぞれの相互補完的な制度が連動して新しい価値基準に移行したといって差し支えないだろう 7。1990 年のバブル崩壊以降 30 年にわたる日本の経済モデルの進化は過小評価されてしまいがちだが、スタートアップエコシステムの環境は着実に前進していると断言できる 8。その契機となったのが、小型株市場の創設（出所）Dasher, Harada et al.(2015)より作成。

である。

着実に進化している日本のエコシステム

日本の小型株市場の創設が契機となった

戦後の日本の制度体系は、日本におけるシリコンバレー

1990 年代後半、活発なスタートアップエコシステムを型制度の発展を阻害する要因が多かった。上記の 6 つの制育成したい日本にとって、大きな障壁であったのは、ベン度ごとにみると、以下のような障壁があったといえる。

チャーキャピタリストがエグジットする機会、つまり新規日本の「ユニコーン」不足はバッドニュースか？─歴史的な制度発展の観点から考察─

図表 2 6
 つの制度におけるシリコンバレーのエコシステ
ムの特徴

3

図表 3

日本のスタートアップエコシステムの制度進化：シリコンバレー、1990 年代および 2010 年頃の日本との比較
シリコンバレー1990 年代の日本

2010 年頃の日本各制度が補完関係を持つ、強固なスタートアップエコシステム

シリコンバレー型制度発展の障壁

スタートアップエコシステムを促進する変化

ベンチャーキャピタルの金融システム

銀行を中心とした伝統的な金融市場

新小型株金融市場、成長するベンチャー
キャピタル業界、独立系ベンチャーキャピ
タルの台頭

流動的かつ多様な人材、高度技術者年功序列および長期雇用制度が流動性の低い労働市場を創出しており、優れた人材は大企業や役所が囲い込んでいた。

特に I T 業界および外資企業での労働流動性が増大した。大企業での終身雇用の魅力が薄れ、大企業の存続も安泰ではなくなった。

多数の規制が多次元的な産学官連携を束縛していた。

法制度の変更や大学、民間のベンチャーキャピタル、行政の積極的な努力により、大学の技術を活用したスタートアップ企業が生まれるようになり、政府もスタートアップを積極的に応援し、リソースを投入し始めた。

大企業の社内研究開発部門は自前主義が主大企業と中小企業の共生および「オープン」流でスタートアップ企業とのビジネスに対イノベーションしては無関心だった。

企 業 が オ ー プ ン イ ノ ベ ー シ ョ ン、 ベ ン
チャーキャピタルファンドへの投資、スタートアップ企業と協業に強い関心を持つようになった。

多次元的な産学官連携

起業を後押しする社会システム

大企業が競争力の危機に陥るにつれて起業
起業は大企業と行政に比べて地位が低く、の魅力が高まり、スタートアップ企業の成事業の失敗は再起が難しいハードルとなっ功例も増え、失敗からの学びが重要視されていた。
ることで再起可能な風潮になってきた。

専門サービスのエコシステム

スタートアップのエコシステムを支える事業が未発達で、企業からスタートアップ企業へのサポート体制が弱かった。

スタートアップ分野に特化した法律事務所および会計事務所がスタートアップエコシ
ステムを育成し、その成長から利益を上げるようになってきた。

株式公開（I P O）や合併・買収（M & A）の機会が不足してい用は、アジアの他の市場で上場にかかる費用よりはるかにたことだった。とりわけ I P O の状況は厳しいもので、企低い。こうしたことから、日本のベンチャーキャピタル業業が株式を公開するまでに平均して何十年もかかった。し界は、マザーズによる小規模な I P O が可能になって以来、たがって、IPO のための小型株市場の整備が切実なニーズ

日本での M&A 活動が比較的少ない状況を鑑みて、野球でであった。

例えるならば、ホームランではなくシングルヒットを狙う

こうしたなか、日本の「金融ビッグバン」改革の一環とし傾向にあった 9。て、新しい証券取引所の創設に関する規制緩和が実施された。1999 年に 2 つの競合する小型株市場が創設され、ベンチャーキャピタリストがエグジットし、リターンを得るにあたり、安定した基礎となった。この 2 つの小型株市場は現在、東京証券取引所により運営されている。その結果、現在の日本はアメリカよりも I P O の実施が容易となり、日本のベンチャーキャピタルにとっては、エグジット戦略環境が非常に安定的になったといえる（もちろんアメリカ

図表 4

‌
日米の小型株市場でのIPO における 1 社あたり調達額（中央値）（単位：100 万ドル）
マザーズ／ジャスダック

米ナスダック

2015

3.（
5 7 . 6）75 . 0（116）2014

5 . 7（8 . 7）

65 . （0 121 . 6）

（注）カッコ内は平均値。

（出所）東京証券取引所、ナスダック。

では日本と比べて M&A が圧倒的に多いので、アメリカでno.39

4は M&A も安定的なエグジット戦略に含まれるが）。なお、

一方で、規模が小さい段階で上場した企業は、その時点これらの市場の設立および発展の話はそれ自体興味深いもからさまざまな株主の声に配慮して安定した成長を追求すのだが、本レポートの範囲を超えるので省略する。

る圧力がかかり、大きなリスクをとって劇的な急成長を目

ここで重要なのは、マザーズに上場している企業の規模指すことができなくなってしまう傾向がある。これは日本

は、米ナスダックの上場企業の規模よりはるかに小さいこ発の高成長企業から巨大企業になるスタートアップを生むとである（図表 4）。また、マザーズ上場にかかる実際の費大きな妨げとなっている。これまでの日本のベンチャーキャピタルは、投資先企業からの安定した収益を目指し、タートアップエコシステムが成り立つ可能性があり、これ小規模であってもスタートアップ企業に I P O を勧めて、らの領域ではより急成長を求められるアメリカに比べて優利益を上げる傾向がある。

位性があるかもしれない。アメリカやシリコンバレーではこういった企業が M&A の対象となることが多いが、買収過去からの大きな進歩としてみる現状の評価されたスタートアップは、多くの場合、多かれ少なかれ買収先の企業経営に組み込まれてしまい、かなりの自主権を以上でみたように、現在の日本における小型株市場の状失ってしまう。IPO を行うスタートアップと独立を保って況は昔に比べて大きく進歩している。ベンチャーキャピタ

いるスタートアップとでは、かなり異なった形で発展してルは企業に投資してから数十年ではなく、数年以内の IPOいくのである。したがって、シリコンバレーとは異なる形により安定した利益を期待することができる。先の図表 4式の企業が小規模 I P O として日本に現れることが期待さに見るように、日本の小型株市場の I P O の規模は米ナスれる。

ダックの 10 分の 1 以下であり見劣りするようにもみえる

同時に、日本では制度的にユニコーン企業を作ることが、シリコンバレーと単純に比較するのは尚早であり、歴が、日本のベンチャーキャピタルと海外の投資家双方に史的な観点から考察を加えるべきと思われる。日本のベンとって、有効かつ魅力的であろうモデルであることが証明

チャーキャピタルがエグジットとして I P O や M & A を期された。拡張性の低いスタートアップは着実に I P O に向待できずに担保を伴う融資を行っていた 2000 年以前の頃

かう一方で、規模の大きいスタートアップはユニコーン企に比べて、現在の状況は大きく前進している。

業になるべく進んでいくという、複数の均衡点を狙った戦略が共存する可能性がある。この点においては急成長しては、日本のスタートアップエコシステムを新たな可能性にIPO をするか、M&A で買収されて独立性を失うシリコン導いている。日本のベンチャーキャピタルが大きな I P Oバレーモデルとは大きく異なっている。科学に深く根差すを目指し、うまくいったら膨大なリターンが得られるといスタートアップが増えるにつれ、これが日本の強みになっうことが 実証されたからである。メルカリの大規模な株ていくかどうかがわかるだろう。特に、既存の大企業と共式公開は、数百万ドルを投資したベンチャーキャピタルに生することで、シリコンバレーに比べたら緩やかに成長す

ばくだい

数億ドルの莫大な利益をもたらした。いまや日本のベンる日本のスタートアップが世界のスタートアップエコシス

チャーキャピタルはホームランを目指すという戦略をとるテムに貢献できるかもしれない。

ことができるようになったのだ。マザーズは現在、小規模I P O と大規模 I P O の両方を支えることができる市場として機能する可能性を示している。日本のベンチャーキャピ
タルは小規模な I P O だけではなく、より大型の I P O を目指すための前例を得ることができたのだ。

【注】
1

2

Borrus, M., D. Ernst and S. Haggard（2000）International production networks
in Asia rivalry or riches? London New York, Routledge.
Kushida, K. E.（2015）“The Politics of Commoditization in Global ICT Industries:
A Political Economy Explanation of the Rise of Apple, Google, and Industry
Disruptors,” Journal of Industry, Competition and Trade.

レーの足跡をたどっていくのか、それとも全く違う新しい

Sturgeon, T.（2006）Modular production’s impact on Japan's electronics industry.

ものを作っていくのだろうか。

D. H. Whittaker and R. E. Cole( 2006 ) Recovering from success: innovation andtechnology management in Japan, Oxford University Press.
4Gawer, A. and M. A. Cusumano（2002）Platform leadership : how Intel, Microsoft, and Cisco drive industry innovation, Boston, Mass., Harvard Business

なる道をたどっていることはすでに明らかである。小規模School Press.
Kenney, M. and J. Zysman（2016）“The rise of the platform economy,” Issues inな I P O ができるということは、ソフトウェアやメルカリ

Science and Technology 32（3）: 61 .
5Dasher, R., N. Harada, T. Hoshi, K. E. Kushida and T. Okazaki（2015）“Institutional Foundations for Innovation-Based Economic Growth,” Nippon Institutefor Research Advancement.

科学技術のスタートアップでも、日本では上場して安定的6に成長できるということである。これは間違いなく日本の7強みと考えるべきである。再生医療や大企業と協力・連携8を必要とするサービス、および製造業などの領域でもス

Baldwin, C. Y. and K. B. Clark（2000）Design rules, Cambridge, Mas s., MITPress.

くうえで、このことは何を意味するだろうか。シリコンバなどのマーケットプレイスのように、急成長は見込めない

Aoki, M.（2001）Toward a comparative institutional analysis, Cambridge, Mass.,
MIT Press.

3

日本でスタートアップエコシステムをより発展させてい制度的な観点からみれば、日本がシリコンバレーとは異Gornall, W. and I. A. Strebulaev（2015）“The economic impact of venture capi-tal: Evidence from public companies.”

日本の「ユニコーン」不足はバッドニュースか？─歴史的な制度発展の観点から考察─

こうしたなか、ユニコーン企業であったメルカリの IPO

http://www.stanford-svnj.org/s/SVNJ-WP- 2018 - 1 -Kushida-Abenomics-ThirdArrow-r 6 de.pdf
Aoki, M.（2001）Toward a comparative institutional analysis, Cambridge, Mass.,
MIT Press.
Vogel, S. K.（2006）Japan Remodeled: How Government and Industry are Reforming Japanese Capitalism, Ithaca, NY, Cornell University Press.

5

Kushida, K. E., K. Shimizu and J. Oi, Eds.（2014）Syncretism: The Politics ofEconomic Restructuring and System Reform in Japan, Shorenstein APARC.
9Riney, J. ( 2016 ) “ 7 Things Investors & Founders Need to Know about the Japan Startup Ecosystem,” Retrieved 2016 , June 1 , from http:// 500 .co/japanstartup-ecosystem-founders-investors/.

櫛田健児（ くしだ けんじ）

スタンフォード大学アジア太平洋研究所リサーチスカラー。P h . D .（ 政治学）
（ カ リ フ ォ ル ニ ア 大 学）。S t a n f o r d S i l i c o n V a l l e y – N e w J a p a nP r o j e c t プロジェクトリーダー。専門は政治経済学。

P D F はこちらからno.39

6

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N I R Aオピニオンペーパー［ n o.39］
2018 年 11 月 9 日発行
発行所 : 公益財団法人 N I R A 総合研究開発機構
発行人 : 牛尾治朗
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