暗号資産の時価総額は1兆米ドルを大きく上回り、無視できない規模にまで成長している。暗号資産はそのエコシステムにおいて、機関投資家に多様化された魅力的なリターンを提供し得るものであり、足元では機関投資家が大きなポジションを構築するのに十分な規模と流動性を有している。
PGIMが発行する”Megatrends”と題したレポートの最新号では、普及拡大が続く暗号資産が投資に及ぼす影響を理解すべ
く、PGIMグループの債券、株式、プライベート資産、オルタナティブ資産の運用担当者、更には一流のエコノミスト、ベンチャー投資家、暗号資産への投資家など30名以上の投資の専門家の知見を集めて検証を行った。

全ての暗号資産（および、その基盤となるブロックチェーン）は、それぞれユニークかつ異なった相反する特徴を有している。 とは言え、こうした暗号資産は、より広範な暗号資産のエコシステムの一部に過ぎない。

過大な宣伝文句にも拘らず、暗号資産が機関投資家にとって大きな投資機会を提供するという証拠はほとんど見当たらない。
むしろ、暗号資産の直接的な所有ではなく、現実の世界におけるブロックチェーンの応用こそが、永続的な投資価値を提供していると考えられる。

一部の暗号資産は今後も金融システムの一部として存続すると見られるが、暗号資産が世界規模で広範に不換通貨と置き換わることはないと思われる。これに加え、規制当局による監視強化や、中央銀行が発行するデジタル通貨（CBDC）導入の可能性の高まりなども大きな逆風となる。CBDCは、不換通貨と連動した暗号資産のほぼ全ての機能を提供する一方で、流動性リスクや信用リスクには全く晒されていない。

暗号資産のエコシステムを理解する
ビットコインをはじめとする暗号資産は、カストディアンや銀行などの信頼できる仲介業者を介さずにブロックチェーン上に保持および記録されるデジタル資産である。ビットコインの最終的な運命がどうなるにせよ、分散型台帳と暗号化手法を組み合わせた創意工夫は、まさに技術的な発明を意味するものである。
2008年にビットコインの使用が開始されて以来、これまでにビットコインから10,000以上の仮想通貨やデジタルトークンが派生している。これら暗号資産は全て、分散性、安全性、拡張性、安定性という4つの特徴に従って設計されている。つまり、これらの4つの特徴によって、混み入った暗号資産の世界を上手く分類していくことが可能になる。

通貨としては欠点がある

ビットコインは、最初に使用が開始され、現在も最も有名な暗号資産の1つであるが、通貨の基本的な機能を満たしていない。
• 価値の貯蔵手段：少なくとも短期間にわたって安定的に価値を維持することが、通貨の重要な機能の1つである。多くの暗号資産は、例え短期的であっても値動きが荒く、価値の貯蔵手段としては非常に魅力に欠ける。
• 交換手段としての機能：十数年が経過した今でも、ビットコインやその他の暗号資産を、商品やサービスの交換手段として受け入れる企業がほとんどないのは事実である。ビットコインの最大取引速度とコスト効率は、従来の決済ネットワークと比較しても見劣りしており、こうした状況がすぐに変化する可能性は低い。
PGIM | 暗号資産への投資 1図表１：暗号資産エコシステムの概要• 会計単位としての機能：一部の企業が支払いの選択肢としてビットコインを受け入れる可能性があるものの、商品やサービスの価格をビットコイン建で設定する企業は非常に限定的であろう。デジタルという深遠な領域以外では、暗号資産が商品やサービスの価格決定に使われることはほとんどない。

機関投資家の投資対象としてのビットコインの妥当性を検証する
ヘッジファンドは、主にリテール部門や投機筋の資金フローによって駆り立てられた「FOMO（fear of missing out：チャンスを逃すことに対する恐怖心）」の非効率を利用し、そこから生まれる超過収益を獲得することを目的としているが、それを別にすれば機関投資家のポートフォリオにおける有意なポジションとして暗号資産を直接保有する妙味は今のところ見られない。
1. ビットコインはポートフォリオの分散に効果的か？

3. ビットコインは魅力的なリスク調整後リターンをもたらすか？
ビットコインは、使用が開始された当初には並外れたリスク調整後リターンを示していたが、2018年以降は株式や債券と同等のシャープ・レシオに留まっている。ドローダウンの頻度と大きさ、リスク調整後リターンが低下傾向にあることを踏まえると、ビットコインへの直接投資が有効な手段だと断言することは難しい。
4. ビットコインは安全資産として機能するのか？果たして「デジタルゴールド」なのか？
ビットコインは金融機関や中央銀行から意図的に切り離されていることから貨幣価値低下の影響を受けにくく、よって市場が混乱する中でも価値を維持できる「デジタルゴールド」だと考えられている。しかし、例えば、2020年上半期にコロナ禍を背景として相場が下落した際には、多くの市場が崩壊する中で金が一貫してその価値を維持したのに対し、ビットコインは同時期において安全資産としての特性を発揮することはなかった。

ビットコインは広範なマクロ要因の影響を受けにくく、よって他の 5. ビットコインはESGに関する目標の達成を支援するか？
資産クラスとの相関が低い可能性がある。但し、ビットコインが使サステナビリティを重視する投資家にとって、暗号資産は、ESG用開始された当時は他の資産クラスとの相関が低かったものの、投資という面で幾つかの問題を孕んでいると考えられる。ビットコ
2020年以降は相関が高まっている。
インの利用に関連した温室効果ガスの排出量は、他の決済ネットワークを大きく上回る。暗号資産の取引を巡っては、よりエネル
2. ビットコインはインフレヘッジとして有効か？
ギー効率の高いプロトコルの導入が進められている一方、例えば、ビットコインは供給量が制限された稀少通貨であり、政府や中 取引の匿名性が高く、制裁を回避するような違法行為の手段央集権的な機関からも独立していることから、その価値は物価 として選好されるなど、ガバナンスの観点における懸念が高まって上昇に対して抵抗力がある可能性がある。しかし、ビットコインの いる。
使用が開始されて以降、米国でインフレが上昇した唯一の事例を見てみると、ビットコインのインフレに対するヘッジ機能は限定的なものに留まった。
PGIM | 暗号資産への投資 2図表２：ビットコインと様々な資産との相関（1年移動平均）

図表3：新型コロナウイルス感染拡大時のドローダウン

暗号資産のエコシステムにおける投資機会
暗号資産を直接所有するのとは対照的に、暗号資産を巡る広範なエコシステムには、長期的な運用を行う機関投資家にとって次のような魅力的な投資機会が存在している。
• プライベート型ブロックチェーンとスマートコントラクト
ブロックチェーンは取引を確認し記録するための、安全性の高い堅牢なシステムであり、分散型台帳技術やスマートコントラクトなどのプライベート型アプリケーションは、金融サービス、物流、サプライチェーン管理などで使用されている。

• インフラと広範に及ぶエコシステム
ブロックチェーンやCBDCを支えるインフラを巡っては今後も大きな技術革新が見込まれ、足元の課題や障壁が緩和される可能性が十分にある。相互運用性、デューデリジェンス、不正防止などに関する課題を解決するようなソリューションを提供する企業は、デジタル資産やCBDCの普及が進むにつれ、先行者としての恩恵を受けることが出来る可能性がある。
• トークン化
実物資産のトークン化は、資産や投資に関わる発行、管理、取引において、シンプルでコスト効率の高い方法を産み出す。
法的、ガバナンス的、規制的な枠組みが確立されれば、こうしたアプリケーションによって、金融機関全体の摩擦コストは大幅に低減される可能性があるだけでなく、これらは足元の非流動性資産市場を再構築するようなインパクトを持っている。
PGIM | 暗号資産への投資 3留意事項 1
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留意事項 2
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