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エグゼクティブ・サマリー

プライベート市場における新たな潮流

投資リスクと機会
世界のプライベート・エクイティ、プライベート・クレジット、実物資産などを含むプライベート資本市場の規模は12兆米ドルを超え、わずか6年前の2倍の規模になっている。さらに、現在のプライベート資本は、かつてないほどの規模と複雑性を有しており、市場や世界経済に与える影響も大きくなっている。
なぜ投資家は、こうした力学の変化に注視すべきなのだろうか。一言で言えば、企業が銀行や証券取引所を通じて資金を調達するという従来モデルだけでは立ち行かなくなったからだ。

その結果、プライベート市場に成長と変革が起こり、機関投資家に新たな投資機会とリスクがもたらされつつある。
こうしたプライベート市場の新たなダイナミクスと投資への影響を深く検証するために、PGIMグループのプライベート資産、オルタナティブ、不動産、債券、株式を網羅する40名以上の運用部門の見識を活用するとともに、多くの学術研究者、投資家、証券会社のリサーチ担当の知見も集めた。

過去6年間で倍の規模になったプライベート市場
純資産残高とドライパウダー（待機資金）の合計︓1兆米ドル

$12.9

実物資産
クレジット$9.2

ベンチャーキャピタル

$6.3
$4.8

グロース

$3.8
$2.7

2006

バイアウト

2009

2012

2015

2018

2021

出所︓PGIM
注記︓実物資産には不動産とインフラを含む。

PGIM | NEW DYNAMICS OF PRIVATE MARKETS | EXECUTIVE SUMMARY 1

足もとのプライベート市場の変容を推し進めると推定される、4つの主要因:

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銀行や金融機関は、リスクの高い融資を控える傾向がある
過去20年ほどの間に、規制の変更やビジネスモデルの転換を背景として、銀行や一部の大規模な専門金融機関は、リスクが高いと判断した企業や不動産融資から撤退している。

収益と利回りを求める投資家がプライベート市場への配分を拡大
世界の上位10の大手機関投資家のプライベート資産への配分比率（中央値）は、足元で23％に達している。

プライベート市場に適したビジネスモデルが増加している可能性がある
一部のビジネスモデルは、プライベート市場を通じてより高く評価され、資金が供給されることがある。その好例が、独自のソフトウェアやその他の知的財産などの無形資産を多く抱える無形資産型企業である。また、伝統的な化石燃料企業が、パブリック市場でESGを重視する一部の投資家が同セクターへの投資を手控える中、プライベート市場にとどまる傾向が強まっている。

企業は長期にわたって非公開市場にとどまっている
過去20年間で、株式公開時の創業年数の中央値が以前の2倍以上の11年となった。これは、様々な段階での資金調達（創業時だけでなく成長投資に至るまで）にプライベート市場を活用できるようになっていることに加え、特に先進国市場において株式公開に伴う開示要件が増え、負担が増加していることが背景にある。

PGIM | プライベート市場における新たな潮流 2

活用が広がるプライベート・クレジット

1. 企業向けでは、プライベート・クレジットがシェアを拡大し、大型案件へ移行
過去20年間で、企業向け融資に占める銀行の割合は半減した。また、プライベート・エクイティは市場規模を拡大し、より大きな企業を買収するにつれて、買収倍率とそれを支える負債調達の規模も増加している。徐々に、プライベート・クレジットによる資金調達が、広範なシンジケート・ローン市場を凌駕しつつある。
2. 機関投資家の投資対象として成長する実物資産債券
プライベート不動産およびプライベート・インフラ・ファンドによるプライベート資本の額は過去8年間でほぼ倍増し、足元では2.6兆米ドルに達している。
3. 特定貸付債権は機関投資家の投資対象として成熟しつつある
かつて商業銀行が組成し、公開市場を通じて流通していた案件が、ノンバンクの組成者に委ねられ、プライベート市場で流通するケースが増加している。さらに、発行体は銀行や公開市場を避け、プライベート市場を通じて、より直接的に厳選された投資家からの投資を募るようになっている。

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景気循環的かつ構造的な変革により、世界金融危機後、プライベート・クレジット市場は大幅に発展した。

投資リスクと投資機会

1. 投資家はクレジットエクスポージャーを総合的に評価する必要がある
プライベートとパブリックを別々に分析する信用リスクアプローチは、2つのセグメント間の重複と相互作用が増大しているため、もはや最適とは言えない可能性がある。
2. スポンサード・レンディングの先を見据える
プライベート・クレジットの魅力的な投資機会
は、資本が潤沢だとは言い難いような、混みあっているスポンサー主導のセグメント以外にも存在する可能性がある。
3. エネルギーインフラは独自の投資機会を提供
ダイレクト・レンダーにとって北米の従来型の中小エネルギー企業は資本が乏しいことから、興味深い投資機会が提供されている。
4. 特定貸付債権の最新分野における検証は終わっていない
フィンテック融資を支えるAIに基づく運用モデル
は、まだクレジット・サイクルを通してストレスを受けたことがないため、これらが裏付けとなっている
ABSのパフォーマンスは慎重に見ていく必要があると思われる。
5. 住宅セクターは不動産の中で根強い人気がある
世界の主要都市において個人住宅の価格が高騰する中、より多くの世帯がマルチファミリー住宅を利用するようになっている。

PGIM | プライベート市場における新たな潮流 3

新たな局面を迎えるプライベート・エクイティ

我々は、ベンチャーキャピタル、プライベート・エクイティ、不動産、インフラ等を含むプライベート市場における投資機会を明確にする中で、幾つかの要因によってプライベート資本の再構築が促されていると見ている。
1. 待機資金と取引規模は過去最高に達する中、プライベート・エクイティの先駆者らが有利な立場に
LBOの中間的な取引規模は2011年の0.48億米ドルから足元では1.01億米ドルと2倍以上に増加し、2021
年には米国で初めてユニコーンがIPOを上回った。
2. プライベート・エクイティのセカンダリー市場が深化
セカンダリー市場は、目標とする配分への単純なリバランスから戦略変更に基づく比率調整に至るまで、プライベート・エクイティ・ポートフォリオを管理するための効果的なツールだと証明されている。継続ファンド等のGP主導の取引の割合は過去5年間で2倍以上に増えており、セカンダリー取引全体の約50％を占めている。
3. 最大手の機関投資家は、LPからGPに移行しつつある
米国のカルパース、シンガポールのテマセク等の一握りの大手投資家は、プライベート・エクイティやベンチャーキャピタルと共同投資するか自ら直接投資を行っており、手数料を下げることでより高い収益を得ている。
4. プライベート・エクイティ・ファームは、より永続的な資金源を求めている
永続的な資金源により、プライベート・エクイティの資金調達への依存度が下がる。例えば、保険会社の買収や個人投資家向けに設計された投資形態等、選択肢は拡大している。

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一部のプライベート・エクイティ・ファンドの実務や構造により、GPとLPの投資家の利害を一致させない可能性がある

投資リスクと投資機会
1. セカンダリー市場は、柔軟性を高め、新たな投資機会を創出する
プライベート市場が成長するにつれ、ポートフォリオのリバランスやファンドのリストラクチャリングが必要になり、流動性を確保するための選択肢の必要性も高まっている。セカンダリーファンドにおいて、セカンダリー取引は投資のエントリーポイントが低く、投資先企業やトラックレコードの透明性も確保されている。
2. プライベート・エクイティ・ファンドの実務と構造を注視する
継続ファンドへの資産の移管は、責任を持って行われるものの、GPとLPの利害の不一致につながる可能性がある。また、サブスクリプション・ラインが誤って使用されたり、開示されなかったりした場合、パフォーマンス分析を歪め、隠れたレバレッジの源泉となる可能性がある。
3. パフォーマンス面の課題を踏まえ、ベンチャーキャピタルの役割を再認識する
ベンチャーキャピタルの2000年以降のフィー控除後のリスク調整後リターンは、他のオルタナティブ投資と比較して低調なものとなっている。しかし、ベンチャーキャピタルに資産配分することで、機関投資家はテクノロジー関連事業の最先端への投資機会やテクノロジーがもたらす破壊的な変化を特定できる可能性がある。
4. 再生可能エネルギーとデジタルインフラは、グローバルな投資機会を提供
再生可能エネルギーによる発電量の増加に伴って、浮体式洋上風力発電、低炭素水素、あるいはモジュール式原子力等の隣接する分野にも長期的なビジネスチャンスがあると考えられる。デジタルインフラでは、クラウドコンピューティングを支えるデータセンターに対する世界的な需要が高まっている。同分野では、グローバルクラウドプロバイダーやハイテク企業に対応する大規模施設への需要が特に高まっている。
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ポートフォリオへの影響

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パブリックとプライベートの境界が曖昧なことを踏まえ、より柔軟な投資アプローチを検討する
パブリック市場とプライベート市場の区別は、より曖昧になっている（例えば、かつては明確だった広範なシンジケート・ローンとダイレクトレンディングの境界線が不明瞭になっている）。それに伴い、これまで明確だった大手機関投資家におけるパブリック市場とプライベート市場の担当チームの区分けも曖昧になっている。この現象は、チーム横断的な分析や投資機会の評価の必要性を高めるだけでなく、パブリック市場とプライベート市場の両方に精通した運用会社へのマンデート増加に繋がる可能性がある。

流動性リスクについては、より洗練された理解が重要となる

様々な投資期間に加え、プライーベート資産のキャッシュフローや拠出タイミングについての詳細なモデルが含まれる包括的なポートフォリオ分析は、異なる市場や経済状況下でのストレステストに利用できるほか、パブリック市場の資産と比較することも可能である。これによって、運用責任者はプライベート資産の流動性に関する特性を十分に理解することができる。

ESGはプライベート市場を形成し始めたばかりである
これまでプライベート市場は、ESGへの配慮という面でパブリック市場に出遅れていた。しかし、ESGに関するリスク、影響、持続可能性、エクイティに関する詳細な報告の必要性を強調する上で、プライベート市場の投資家が重要な役割を担うようになっている。また、プライベート・エクイティの投資家（場合によっては債券投資家も）は、投資先企業の業務や運営に大きな影響力を持つため、より直接的な影響を与えることができる可能性がある。

確定拠出年金によるプライベート市場投資を検証
ロックアップ期間の長いプライベート市場と概念的によく似ている長期投資である確定拠出年金プラン（DCプラン）等において、個人投資家がプライベート市場に参加するための道筋を作ることに、より注目が集まっている。一方、DCプランの普及には大きな課題も残っている。

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留意事項 1
当レポートは、プロの投資家を対象として作成されたものです。すべての投資にはリスクが伴い、当初元本を上回る損失が生じる可能性があります。
本稿は、プルデンシャル・フィナンシャル・インク(PFI)の主要な資産運用事業で、米国証券取引委員会への登録投資顧問会社であるPGIMインクが提供しています。登録投資顧問会社としての登録は、一定水準のスキルまたはトレーニングを意味するものではありません。
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