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6312

フロイント産業～医薬品製剤用の機械で世界の先端を走り、高採算の医薬品添加剤も拡大～
2023 年 2 月 11 日

東証スタンダードポイント

・受注は好調であるが、足元は厳しい。3Q 時点で、2023 年 2 月期の業績計画を下方修正した。営業利益を、従来の 700 百万円から 150 百万へ引き下げた。要因は、コストアッ
プによって、機械部門の採算が悪化していることによる。
・要因は 2 つある。1 つは、国内ジェネリックメーカー向けの製剤機械は部材調達の遅れと共に、納期が次期以降なので当期には寄与してこない。もう 1 つは、米国でも同様に部材調達の遅れに加え、米国での人件費や原材料のアップが響いている。
・一方、機械部門の受注は極めて好調である。3Q 累計の受注は前年同期比+10％の 116 億円となった。3Q 末の受注残も 153 億円と、過去最高になっている。国内では大手ジェネ
リックメーカーで設備増強の動きが強まった。品質不正問題の影響で、供給責任を巡り、設備の更新・新設が、当社の製剤機械の受注に結びついている。今期に入って、受注採算は内外とも十分見直しているので、2024 年 2 月期以降は業績に寄与してこよう。
・2020 年に買収したイタリアの Cos.Mec(コスメック)は、当社と重複しない搬送装置を有し、当社とは別の新興国市場に強く、米国ベクターとの連携も始まっている。上海に合弁で技術開発研究所（上海 FC センター）を設立した。製剤機械と医薬品添加剤のラボ
は、今春には稼働しよう。
・もう一つの主力分野である医薬品添加剤は、採算が大幅に改善し順調に伸びている。
海外向けにも伸びている。品質保持剤も生産効率が改善し、収益性が高まっている。この化成品部門の業績は過去最高であるが、機械部門の落ち込みをカバーできていない。
・機械部門は 2024 年 2 月期から回復するので、全社の業績も好転しよう。しかし、サプ
ライチェーンの影響はまだ残るので、本格回復は 2025 年 2 月期からになろう。中長期のビジョンとしては、日米伊中印での 5 極体制で、新市場の開拓を進めることがテーマである。当面の目標として、過去のピークである営業利益 20 億円への復帰に注目したい。

本レポートは、独自の視点から書いており、基本的に会社側の立場に立つものではない。本レポートは、投資家の当該企業に対する理解促進をサポートすることを目的としており、投資の推奨、勧誘、助言を与えるものではない。内容については、担当アナリストが全責任を持つが、投資家の投資判断については一切関知しない。本レポートは上記作成者の見解を述べたもので、許可無く使用してはならない。

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目 次
１．特色

医薬品用製剤機械の独自開発で発展

２．強み

日本では圧倒的 No.1、世界でも 3 強の 1 社

３．中期経営計画

M&A や合弁の展開で海外市場の拡大が進展

４．当面の業績

好調な受注増は 2024 年 2 月期の業績から貢献

５．企業評価新市場の開拓に期待

企業レーティング Ｂ
株価（2023 年 2 月 10 日） 666 円
PBR 0.76 倍

ROE 3.4％

時価総額
PER 22.3 倍

123 億円 （18.4 百万株）

配当利回り 3.0％
（百万円、円）

決算期

売上高

営業利益

経常利益

当期純利益

EPS

配当

2014.2

17616

1286

1341

787

45.7

12.5

2015.2

17424

1150

1249

695

40.4

15.0

2016.2

19027

1346

1394

961

55.7

12.5

2017.2

21164

2041

2097

1064

61.7

20.0

2018.2

19801

1971

1994

1477

85.7

20.0

2019.2

18408

1223

1326

843

50.2

20.0

2020.2

16772

558

582

381

22.8

20.0

2021.2

16765

1111

1308

970

58.0

20.0

2022.2

17632

981

1032

543

32.5

20.0

2023.2(予)

19500

150

200

100

6.0

20.0

2024.2(予)

21300

800

800

500

29.9

20.0

(2022.11 ベース）
総資産 23504 百万円

純資産 14758 百万円

自己資本比率 62.8％

BPS 881.4 円（注）ROE、PER、配当利回りは 2024.2 期予想ベース。2009 年 6 月に 1：2、2016 年 2 月に 1：2の株式分割を実施。EPS、配当は修正ベース。2015.2 期の配当は 50 周年記念配 2.5 円(修正ベース)、2017.2 期の配当は上場 20 周年記念配 5.0 円を含む。
担当アナリスト

鈴木行生（日本ベル投資研究所 主席アナリスト）
企業レーティングの定義：当該企業の、①経営者の経営力、②事業の成長力、③業績下方修正のリスクマネジメント、④ESG から見た持続力、という観点から定性評価している。
A：良好である、B：一定の努力を要する、C：相当の改善を要する、D:極めて厳しい局面にある、という 4 段階で示す。
本レポートは、独自の視点から書いており、基本的に会社側の立場に立つものではない。本レポートは、投資家の当該企業に対する理解促進をサポートすることを目的としており、投資の推奨、勧誘、助言を与えるものではない。内容については、担当アナリストが全責任を持つが、投資家の投資判断については一切関知しない。本レポートは上記作成者の見解を述べたもので、許可無く使用してはならない。

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１．特色

医薬品用製剤機械の独自開発で発展

医薬品用製剤機械と添加剤が主力
薬の錠剤を作る時の造粒・コーティング装置（機械）と医薬品添加剤等（化成品）の双方
を主力製品としている。この分野で機械とそこで使う化成品の 2 つを手がけているのは、世界でも当社だけである。
その関係は、ペン(機械)とインク(化成品)の役割に長く例えられてきた。この例えを最近は発展させている。①機械や化成品というプロダクト（ハード）と、②それを創り出すテクノロジー（ソフト）、という 2 つの見方である。当社のコア・テクノロジーは製品を作り出す技術開発力にある。
機械とは製剤機械で、薬の主成分に補助剤(添加剤)を加えて、錠剤の飲みやすさなど製剤機能を作り出すための装置である。液状のがん領域薬、ドリンク剤ではなく、経口固形剤を作る。世の中の薬のうち半分は錠剤、カプセル剤、顆粒剤、散剤などの固形剤タイプである。
医薬品メーカーや食品メーカーが自分で薬を製造している場合もあれば、それらの製造を外部に委託（アウトソーシング）している場合もある。いずれの場合でも、当社の製剤機械が使われている可能性が高い。
機械事業には、フロイント産業本体のほかに、フロイント-ベクター(米国)、コスメック(伊)、フロイント・ターボが関わる。フロイント-ベクターは、北米、中南米、欧州、中近東などをカバーする。2020 年に買収したコスメックも独自の強みを有する。フロイント・
ターボは 2010 年に買収し、化粧品やトナー用など、医薬品以外の産業機械分野を中心に手掛けている。機械部門では、造粒・コーティング用で国内トップシェアを有し、世界でも 3強の地位にいる。
フロイント産業の事業内容
（％）
売上構成比
機械部門
国内
海外
小計
化成品部門
医薬品添加剤
食品品質保持剤
新規食品（健康食品他）
小計

営業利益構成比2021.22022.22021.22022.2

66.6
60
40
100
33.4
49
34
17
100

67.1
59
41
100
32.9
56
38
6
100

66.5

41.3

特

色

・医薬品、食品、ファインケミカル用・造粒、コーティング装置、印刷機の製造販売。
・コーティング装置の国内シェア70％、世界第3位
33.5

58.7
・医薬品添加剤、食品品質保持剤、
栄養補助食品の製造販売。
・GMP（薬事法などに基づく医薬品の製造品質管理基準）対応の設備で生産。

製剤技術や装置は食品分野にも使われている。健康食品は大きな発展をみせており、新しいビジネスモデルもできつつある。健康食品、サプリメントのタブレットを作るに当っても、当社の機械装置が使われている。薬品とサプリメントの違いは、医薬品は病気の症状への効用があり、サプリメントは栄養成分の補助が目的で主成分の種類と含有にある。
本レポートは、独自の視点から書いており、基本的に会社側の立場に立つものではない。本レポートは、投資家の当該企業に対する理解促進をサポートすることを目的としており、投資の推奨、勧誘、助言を与えるものではない。内容については、担当アナリストが全責任を持つが、投資家の投資判断については一切関知しない。本レポートは上記作成者の見解を述べたもので、許可無く使用してはならない。

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医薬品添加剤に加え、品質保持剤、栄養補助食品分野へも展開
化成品では、医薬品の添加剤、食品の品質保持剤、栄養補助食品などを手掛けている。添
加剤は薬の錠剤や粉末において、その薬の主成分（1～3％）に添加する無害の副材料で、乳糖、でんぷんなど糖類から作られる。
品質保持剤では、半生菓子などによく使われるエタノールの蒸散剤で、細菌の発生を遮って腐敗を防止する。例えばバウムクーヘン、カステラなど半生菓子のしっとり感を保つ。カ
ビの発生等、食品の劣化を防ぐには、酸素に触れないようにすればよい。
防腐には 2 つの方式があって、1 つが脱酸素剤を使う方法で、もう１つがアルコール（エタノール）蒸散剤を使う方法である。脱酸素剤を使うと、スポンジケーキがパサパサになるという食感への影響がある。
このような場合は、シリカにアルコールを染み込ませておき、それを袋に入れておくアルコール蒸散剤の方がよい。これで真菌（カビ）の発生を防ぐ。当社はこのアルコール蒸散剤を手掛けている。当社がパイオニアで、1977～78 年に開発したものである。
食品品質保持剤の国内市場は、脱酸素剤が 200 億円市場、エタノール系が 35～40 億円市場で、バウムクーヘンなどに使われるしっとり系の保持剤の規模は大きくないが、当社はここで強みを発揮している。エタノール系は当社が先行開発して市場を作ってきたので、現在でもシェアは 5 割を超える。一方、脱酸素系へも品揃えの一貫として参入している。
品質保持剤の当社のブランドはネガモールドである。エタノール蒸散材と脱酸素剤の機能を併せ持つ。アルコール度と水分活性のバランスを図って、アルコール度の強い方から、
ネガモールド、ネガモールド・ライト（アルコール分がネガモールドの 25％）
、ネガモールド・ナチュラル（同 5％）、ネガモールド・ゼット（アルコールなしの脱酸素剤）などを取り揃えている。
浜松の技術開発拠点で独自開発
当社の核は、浜松の「技術開発研究所」にある。
“創造力で未来を拓く”を経営理念とし、独創的な開発の源がここにある。この部門では 40 数名が研究開発に従事しており、製剤機
械、添加剤、品質保持剤の 3 つの分野を手掛けている。
製剤機械では粉体、造粒・コーティング加工技術をベースに、医薬品以外の業種でも使える R&D(研究開発)を行っている。添加剤では、国内医薬品向けではなく、グローバルに対応する独自の R&D も展開している。また、品質保持剤や健康食品向けも重視している。
浜松の技術開発拠点は通常の R&D センターというだけではない。すでに知的財産権（特許・商標）は 300 件以上有しているが、実際に開発した設備、機械が置いてあるので、顧客はここにきて試作品の作成やテストを製造前に試すことができる。新しい薬や食品関連に
おいて、機械の使い方、応用のノウハウも習得することができる。当社としては、こうした施策を通して、マーケティングとともに、次への改良へも結び付けることができる。
本レポートは、独自の視点から書いており、基本的に会社側の立場に立つものではない。本レポートは、投資家の当該企業に対する理解促進をサポートすることを目的としており、投資の推奨、勧誘、助言を与えるものではない。内容については、担当アナリストが全責任を持つが、投資家の投資判断については一切関知しない。本レポートは上記作成者の見解を述べたもので、許可無く使用してはならない。

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フロイント産業の主要製品
機械事業

化成品事業

・造粒装置
・医薬品添加剤
フローコーター
直打用マンニトール・乳糖、(流動層造粒コーティング装置）
球形顆粒、
フローコーター高速造粒モデル
吸着剤、固形化剤、流動化剤(流動層造粒乾燥コーティング装置）
グラニュフォーマー
・食品品質保持剤（連続造粒装置）
食品添加剤
・コーティング装置
食品品質保持剤
ハイコーターモデルFZ（全自動糖衣フィルムコーティング装置） ・栄養補助食品
ハイコーターHV
健康食品の受託生産（新型自動錠剤コーティング装置）
シームレスミニカプセル
・錠剤印刷装置
DDS対応
タブレックス（TABREX)
AQシェラック、サプリメント、・粉体ハンドリング装置
コエンザイムQ10
・シームレスミニカプセル
ビフィズス菌スフェレックス・粉砕機、混合機
Ｖターボ、バランスグラン

創業 58 年、伏島社長がグローバル経営を指揮
伏島巖社長は、2012 年に社長に就任し、リーダーシップを発揮している。当社は 2022 年
4 月に創業 58 年を迎えた。1964 年、伏島靖豊氏(名誉会長)が創業した。創業者の父の会社
は、工業用ゴム製品の加工品を手掛けていた。自身は早大の商学部の頃に医薬品業界は利益率が高いという印象を受けた。
仲間が商社などに就職する中で、自分は家業を継ぐことにしたが、ゴムとは違う分野に展開できないかと考えた。大学卒業後、父のゴム加工品会社に身をおきながら、起業を考えていた。高校の同級生が大手製薬会社で働いており、彼のところに行ってみると、薬をピンセ
ットとスプレーで作っていた。これをもっと自動化したらよいのではないかと発想し、1963
年の暮れに 1 号機を開発した。原理は錠剤にスプレーガンで液体を噴きかけ、それをドライ
ヤーで乾燥させるというものである。現在のコーティング(被膜)である。
機械にはもともと興味があったので、知り合いの鉄工所で作ってもらった。フィルムコー
ティング剤は信越化学工業から購入した。それをその友人に見せたら、かなりの出来であると評価された。翌年の 1964 年（昭和 39 年）に、伏島氏と友人の本山示氏（元大手製薬会
社、後に当社専務取締役）の 2 人で、フロイント（ドイツ語で「友だち」）産業を創業した。
伏島氏は 25 歳で試作機を作り、26 歳で創業したのである。この 1 号機、2 号機がとんとん拍子で売れたので、事業の立ち上げは順調であった。フィルムコーティングマシン FM2 型（二人の頭文字をとって F、M とした）は製薬会社に売れた。安すぎると言われたので、価格を 2 倍にしたら、それでも売れた。自動フィルムコーティング機械を開発し、同時にコー
ティング液の生産も始めた。1 号機が売れたので、会社は初年度から黒字になった。以来、本レポートは、独自の視点から書いており、基本的に会社側の立場に立つものではない。本レポートは、投資家の当該企業に対する理解促進をサポートすることを目的としており、投資の推奨、勧誘、助言を与えるものではない。内容については、担当アナリストが全責任を持つが、投資家の投資判断については一切関知しない。本レポートは上記作成者の見解を述べたもので、許可無く使用してはならない。

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機械と化成品の 2 本柱経営を続けてきた。
当時伯父がコピアの社長であった。彼から複写機のビジネスのコツは、湿式コピアマシー
ンに付随する消耗品で稼ぐという点を示唆され、コーティング用のフィルム液も自社で手掛けることにした。当時、この有機溶媒は色がポイントで、他社にまねできない被膜技術とともに販売は拡大し、稼ぎ頭となった。
当社のスタートは錠剤のコーティングにあった。液体に可塑剤を処方して膜がやわらかくなるようにした。この液体と機械で特許をとり、製剤機械は米国でも特許をとった。
伏島氏は創業者であり、堀元社長は創業者夫人の弟である。そして、2012 年 3 月に伏島巖氏(長男)が社長に就任した。伏島巖社長は 1969 年生まれで、米国アイオワ州シーダーラ
ビッツにある Coe College で経営を学び、若い時から海外経験を積んできた。97 年、28 歳の時に当社に入社した。海外など国際部門の業務が長かったが、社長就任までに機械本部長と化成品本部長を経て現在に至っている。
執行役員制で海外と技術サービス機能を強化
当社は、伏島社長の下に、6 つの本部機能（カスタマー事業本部、技術開発研究所、品質保持剤事業本部、生産事業本部、コーポレート本部、経営企画本部）を置いている。
2019 年に執行役員制度を本格的に導入した。現在、執行役員には、経営企画本部長、カスタマー事業本部長、同副事業本部長、技術開発研究所所長（機械開発）、技術開発研究所
副所長（化成品開発）、品質保持剤事業本部長、生産事業本部長、コーポレート本部長、フロイント・ターボ社長、フロイント-ベクター社長が就いている。執行役員を中心に、月 1回経営会議がもたれている。
2019 年に営業本部をカスタマー事業本部に改編したが、その中で営業と技術サービスの機能の連携が進み、コロナ禍においても一定の成果を上げている。
2021 年 9 月の組織変更では、購買事業本部をカスタマー事業本部と生産事業本部に統合
し、マネジメント人材の強化と育成などに力を入れている。
創業者とコーポレートガバナンス
現在、取締役は 5 名で、執行サイドとして、伏島社長、若井常務取締役（経営企画本部長）、本田取締役（カスタマー事業本部長）の 3 名、社外取締役は中竹氏、田中尚氏である。
田中氏はエーザイで常務執行役臨床研究センター長を務めた後、EPS ホールディングスで社長も務めており、医薬分野のマネジメント経験を有する。当社にとっては適任とみられる。
中竹氏はスポーツコーチングの専門家で、人材チーム作りの知見が高い。
社外取締役は 2 名であるが、取締役全体が 5 名と少数なので、当社にとっては十分である。監査役 3 名はすべて社外である。2021 年 7 月に指名報酬委員会を設置した。社外 2 名、
社内 1 名の構成で、委員長には社外取締役が就いている。
本レポートは、独自の視点から書いており、基本的に会社側の立場に立つものではない。本レポートは、投資家の当該企業に対する理解促進をサポートすることを目的としており、投資の推奨、勧誘、助言を与えるものではない。内容については、担当アナリストが全責任を持つが、投資家の投資判断については一切関知しない。本レポートは上記作成者の見解を述べたもので、許可無く使用してはならない。

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株主数は 2022 年 8 月末で 1.65 万人、うち 56.1%が個人、外国人は 6.8%である。伏島ファ
ミリーの持株比率は株主上位 10 名でみると、17.19%である。
創業者の伏島名誉会長は、永年、製品開発について独自の慧眼を発揮してきた。創業者は、
いつまでも創業者である。社内での役割は変わったが、創業者精神をいかに受け継いでいくかという点で、重要な役割を担っている。
グループ企業の業績

フロイント産業（単体）

フロイント‐ベクター

フロイント・ターボ

コスメック

2017.22018.2
2019.22020.22021.22022.22017.22018.2
2019.22020.22021.22022.22017.22018.2
2019.22020.22021.22022.22021.22022.2（百万円、％）
売上高 営業利益
同率
15696
1537
9.8
14282
1729
12.1
13114
1180
9.0
11908
534
4.5
12432
898
7.2
12661
1198
9.5
4727
388
8.2
4354
86
2.0
4132
30
0.7
3994
-53
-1.3
3591
283
7.9
3135
-50
-1.6
1641
79
4.8
1722
114
6.6
1866
-25
-1.3
1522
56
3.7
1422
26
1.8
1529
83
5.4
383
63
16.4
937
-162
-17.3

（注）2021.2期4Qよりコスメックが傘下に入る。

米国の有力拠点～フロイント-ベクター社
フロイント産業グループの従業員数は、2022 年 2 月末で 476 名、うち本体に 266 名、フロイント-ベクターに 108 名、フロイント・ターボに 56 名、コスメックに 46 名などという内訳である。
フロイント-ベクターは、アイオワ州に自前の工場を持って製剤機械を製造・販売している。日本のフロイント産業本体とは互いに技術交流をし、一部の部品は日本から輸入しているが、基本的には独自の製品を開発し生産している。
フロイントは、1966 年に米国に代理店を作った。翌年には機械を携えて海外の大手製薬企業にキャラバンをした。自動コーティング機械は好評であった。このハイコーターのパテント（特許）は申請済みだったので、ライセンス契約をした。1979 年に米国のベクター社と提携し、その後子会社化した。ベクター社はアイオワ州マリオン(シーダーラビッツの隣)に本拠地があり、造粒、コーティングの機械を製造販売している。北米、南米、欧州、中近東をテリトリーとしている。
本レポートは、独自の視点から書いており、基本的に会社側の立場に立つものではない。本レポートは、投資家の当該企業に対する理解促進をサポートすることを目的としており、投資の推奨、勧誘、助言を与えるものではない。内容については、担当アナリストが全責任を持つが、投資家の投資判断については一切関知しない。本レポートは上記作成者の見解を述べたもので、許可無く使用してはならない。

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このベクター社を 97 年に子会社化した。ベクターの大株主は創業者の伏島氏をよく知っており、信頼できる経営者として、株を譲渡してくれた。ベクター社は当社のライセンスを活かしながら、米国に合った機械に仕上げて業績をあげた。
現在、伏島社長がフロイント-ベクター社の CEO であり、2019 年 9 月から海外営業の責任者であった中山氏が COO に就任した。フロイント本体の執行役員でもある。
フロイント‐ベクターの営業と技術の責任者は現地のアメリカ人で、25 年以上も務める生え抜きである。二人とも伏島社長と同世代で、コミュニケーションはよくできている。
2020 年 10 月にはベクターのラボがリニューアルされており、新しいマーケティングに力を発揮している。
フロイント産業の地域別売上高

2017.22018.2

2019.22020.22021.22022.2(百万円、％）
合計 （海外計）

日本

米国

中南米

欧州

アジア その他［構成比]

売上高 15601[73.7]

3331[15.7]

830
[3.9]

553
[2.6]

847
[4.0]

21164
[100.0]5563[26.3]［構成比]

売上高 13676[69.1]

1913
[9.7]

1065
[5.4]

1787
[9.0]

1357
[6.9]

19801
[100.0]6124[30.9]［構成比]

売上高 12999[70.6]

1526
[8.3]

1826
[9.9]

410
[2.2]

1645
[8.9]

18408
[100.0]5408[29.4]［構成比]

売上高 12195[72.7]

1393
[8.3]

1502
[9.0]

557
[3.3]

1124
[6.7]

16772
[100.0]4577[27.3]［構成比]

売上高 12089[72.1]

1571
[9.4]

642
[3.8]

702
[4.2]

1304
[7.8]

454
[2.7]

16765
[100.0]4675[27.9]

売上高 12503[70.9]

1388
[7.9]

882
[5.0]

1009
[5.7]

1516
[10.5]

331
[1.9]

17632
[100.0]5129[27.9]［構成比]

フロイント‐ベクターの事業展開～本社はアイオワ州マリオンに
米国のフロイント‐ベクターは、アイオワ州マリオンに本社がある。マリオンはシーダー
ラビッツのすぐ隣で、シカゴから飛行機で 1 時間のところにある。アイオワ州の州都はデモイン、それに次いでシーダーラビッツは第 2 の都市である。マリオンも含む周辺の人口は17 万人程度なので、小さな町である。
製剤機械を製造、販売しているが、化成品は扱っていない。製造はライセンス生産から始まっているが、日本と同じものを作っているわけではない。基本となる技術を入れ、米国他、
グローバルの製剤メーカーに合ったように機械を開発してきた。
日本のフロイントはファブレスで、技術開発し設計した後は、外部の協力企業に機械製造は委託しているが、米国では組み立てについては自社工場で行っている、部品については外部に委託しているが、最後の組み立ては内製化している。その意味では、製造技術についても、かなり社内に取り込んでいる。ベクターの売上の 9 割以上が製剤機械で、その他には食本レポートは、独自の視点から書いており、基本的に会社側の立場に立つものではない。本レポートは、投資家の当該企業に対する理解促進をサポートすることを目的としており、投資の推奨、勧誘、助言を与えるものではない。内容については、担当アナリストが全責任を持つが、投資家の投資判断については一切関知しない。本レポートは上記作成者の見解を述べたもので、許可無く使用してはならない。

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品や農業用の機械などがある。受託生産で種子のコーティングをして、製品を作るコントラ
クトサービスなども行っている。
グループ力の強化～国内の機械はファブレス
フロイントの本体は機械製造工場を持たないファブレスなので、キャパシティアップには協力会社を増やす必要があった。従来 4 社に製造を委託してきたが、2015 年にもう 2 社を選定し 6 社となった。
遡ると、1980 年に大川原製作所と最初に業務提携した。大川原製作所は、機械の製造を担当しているアウトソーシング先の 1 つである。現在はアウトソーシング先を 6 社に分散しているが、その中でもシェアの高い提携先である。
また、1977～78 年頃にアルコール蒸散系の品質保持剤に参入した。フロイント化成はこの品質保持剤を生産していたが、2014 年 3 月に経営効率化に向けて本体に吸収合併した。
機械では、10 年前にターボ工業を 4 億円で買収した。ここは粉体機械のメーカーで、特許も有する。このフロイント・ターボは、同社の創業者の後継者問題もあり、当社と連携することにした。年商 9 億円程度であったが、機械部門に入った。粉砕機を主体とする装置メーカーであるが、当社とは分野が異なり、化学工業や食品工業の分野を得意とする。

２．強み 日本では圧倒的 No.1、世界でも 3 強の 1 社
製剤機械と化成品を両輪とするのは世界でもユニーク
当社の機械と化成品は互いに補完的である。製剤機械に、化成品としての賦形剤を入れて、薬や食品としての固形剤が出来上がる。薬の中の錠剤に関する生産プロセスをみると、秤量→粉砕・分級→混合→造粒→乾燥・整粒→打錠→コーティング→印刷という流れである。この中で、当社は粉砕・分級機、造粒機、乾燥機、コーティング機、錠剤印刷機などを手掛けている。
これらの機械はかなりニッチな分野であり、その中で当社は知的財産権を 300 件ほど所有している。大手製薬企業の製薬プロセスのスペック(仕様)も熟知している。したがって、
こうした分野に大手の機械メーカーはなかなか入ってこられない。
世界の機械メーカーの中で、同業他社という点では、グローバルに見てドイツの GLATT（グラット、未上場）、ドイツの GEA（ゲア、上場）、当社が 3 強である。ドイツの製剤企業は合従連衡が進んで大分集約されている。ゲア（GEA）社は打錠機も生産しているが、当社は手掛けておらず、日本では菊水製作所、畑鉄工所など、別の企業が専門に作っている。当社は本レポートは、独自の視点から書いており、基本的に会社側の立場に立つものではない。本レポートは、投資家の当該企業に対する理解促進をサポートすることを目的としており、投資の推奨、勧誘、助言を与えるものではない。内容については、担当アナリストが全責任を持つが、投資家の投資判断については一切関知しない。本レポートは上記作成者の見解を述べたもので、許可無く使用してはならない。

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菊水製作所と連携を強めている。
日本では当社がトップで、パウレック（未上場）が第 2 位である。パウレックはグラット(GLATT)と技術提携している。日本でのシェアは当社が 3 分の 2 以上、パウレックが 3 分の1 というレベルである。国内市場においては、2 番手のパウレックとの競合がある。海外企業とのライセンスを活かして、低価格攻勢をかけてくる面もある。これに対して、高付加価
値化、高ブランド化をいかに強化していくかが問われる。会社としては、低価格競争に引き込まれないように、価格政策をリードしようとしている。
北米ではフロイント‐ベクター社が業界トップクラスという地位にあり、グローバル展
開にはフロイント‐ベクターが鍵を握る。
医薬品の添加剤という点で、信越化学工業がトップ、2 位が旭化成、ほかに日本曹達などがあり、当社は 10 位以内につけている。
フロイント産業の主要拠点☆フロイント産業 浜松技術開発研究所（日本）・研究開発型企業として、最先端の製品開発に注力
・顧客に試作、アプリケーションテストを提供
・内外で300件以上のパテント（知的財産）を所有☆フロイント・ターボ(日本）・フロイント産業本体の造粒、コーティング技術と、旧ターボ社の粉砕・分級技術を相互補完して、リチウムイオン電池用極材など新しい粉体加工技術へ展開
・フロイント‐ベクターとの連携も強化☆フロイント‐ベクター（米国）・フロイント産業本体の開発力に、米国の設計力、製造力を融合して、現地適応型の新製品を開発
・中南米、欧州、中東、アジアへも展開☆コスメック（伊）・搬送・プロセス装置、造粒機械装置などの製造販売
・これまでのフロイントグループになかった製品、販路を有する・欧州、中南米、アジア、中東、アフリカなどに展開(注）中国に技術開発研究所(上海FCセンター)を開設準備中

専門分野で世界と戦う
当社は、日本、米国、伊に主力拠点を持ち、世界で戦っている。日本での競合相手である
パウレックはグラット社と提携し、輸入代理店であると同時にメーカーとして、自社の生産機能をもっている。
造粒、コーティングでは当社が強い。パウレック（グラット）やゲア（日本拠点）は、国内でのメンテナンス、サービス体制という点で、当社には追い付けない、24～48 時間以内にサービスするという体制では当社が優れている。
本レポートは、独自の視点から書いており、基本的に会社側の立場に立つものではない。本レポートは、投資家の当該企業に対する理解促進をサポートすることを目的としており、投資の推奨、勧誘、助言を与えるものではない。内容については、担当アナリストが全責任を持つが、投資家の投資判断については一切関知しない。本レポートは上記作成者の見解を述べたもので、許可無く使用してはならない。

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一方、欧州にいくと、グラット、ゲアは圧倒的で手強い。機械販売のビジネスは米国のフ
ロイント‐ベクターがミラノに拠点を置き攻めている。コスメックは新興国に強い。フロイ
ント‐ベクターは、ブラジルなど南米が市場として伸びているので、米国からブラジルなども攻めている。
粉体関係の機械メーカーでは、ホソカワミクロンやダルトンなどがあるが、いずれも医薬品分野のウェイトは低く、むしろ当社が一部ユーザーとなっている。
浜松の技術開発研究所～先進的な用途開拓と連携
技術開発研究所は、浜松から北へ 13 ㎞の南アルプスの麓にある。標高は 50ｍあり、地層もしっかりしている。ここに研究棟、実験棟、第 1、第 2 生産棟、物流倉庫がある。
主要製品の 1 つであるフローコーター（流動層造粒コーティング装置）は、1 台で均一な混合から造粒、コーティング、乾燥までの工程を連続して行うことができる。造粒は、粉末から粒（つぶ）を作る工程である。医薬品の有効成分である原薬化合物と、その機能をコン
トロールする添加剤を所定の比率で混合し、粒子形状に加工する。フローコーターは、浮遊した状態にスプレーガンで霧を吹きかけるようにして、粒を大きくし、その上でコーティン
グしていく。実際の装置製造は、資本業務提携している大川原製作所などに委託している。
大型製品のハイコーターFZ（全自動糖衣フィルムコーティング装置）は、短時間で効率よく錠剤や錠菓の表面に、均一で滑らかな被膜を形成する画期的な装置である。コーティング
は、錠剤の表面に機能性皮膜を形成する操作で、薬物が体内で溶け出る状態をコントロールする効果や、薬の苦味を閉じ込めるマスキング効果を付与する。コーティングには、高分子基剤を被覆するフィルムコーティングと糖類を被覆するシュガーコーティングなどがある。
このハイコーターFZ は、従来の機種に比べて、①熱風の熱効率を上げて乾燥力をアップさせた、②撹拌混合の効率を高めた、③スプレーガンの性能を上げてスプレーミストの分布を広く均一になるようにした。これで、同業他社にはできない画期的な装置となった。
スフェレックス（シームレスミニカプセル製造装置）は、固体ではなく液体をベースにカプセル剤を作っていく。液体の表面張力を利用して真球の粒にして、それを連続的に生産する。まわりは硬くて、中は液体となっており、カプセルに入っている状態を作り出す。直径
で 1～7 ㎜の液体をゼラチンで包み、冷却した食用油中を落とすように上から下へ流していく。それを乾燥させると、シームレス（繋ぎ目のない）ミニカプセルとなる。世界でも数社しかできない技術である。
コンテインメント（封じ込め）技術は、欧米で先行した技術であるが、国内ニーズに沿った独自開発を行い、日本発のコンテインメント技術として 2013 年の仲井賞（製剤技術開発への功績）を受賞した。
連続造粒装置グラニュフォーマーは、通常のバッチ方式ではなく、連続的に造粒ができる。
生産量は時間で調整できる。これは薬の製造コストを引き下げようとすると、新しい生産プ
本レポートは、独自の視点から書いており、基本的に会社側の立場に立つものではない。本レポートは、投資家の当該企業に対する理解促進をサポートすることを目的としており、投資の推奨、勧誘、助言を与えるものではない。内容については、担当アナリストが全責任を持つが、投資家の投資判断については一切関知しない。本レポートは上記作成者の見解を述べたもので、許可無く使用してはならない。

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ロセスが必要という米国 FDA の方針に沿っている。通常の化学プロセスは連続である。液体
や気体ならそれも容易であるが、粉粒体プロセスを連続的に行うのは簡単ではない。それに挑戦して製品化した。欧米では一部の薬剤で実用化が始まったが、日本もこれから本格化してこよう。
製剤技術で世界トップクラス～ノンパレル（球形顆粒）
浜松の化成品部門の工場では、球形顆粒を作っている。丸くするのは当社のコア技術である。球形にするのは、徐放性（徐々に溶けて、効果を長持ちさせる）を保つように工夫するのに役立つ。医薬品の添加剤は、砂糖を主原料として、これに薬物を被覆し、その上に皮膜を作る。核はグラニュー糖を使用し、雪だるま式に丸く大きくしていく。
これとは別に、乳糖に結晶セルロースを加えた球形顆粒もある。乳糖は槍の形をしており、カロリーが低く価格も安い。核を使用しないので製造は難しくなるが、粒子径を小さくできる。当社が研究して先行的に実用化した。
球形顆粒の大きさは、710～850 ミクロン（マイクロメートル）、500～710、355～500、200、100 といろいろある。300 ミクロン以下になると、水なしでザラザラ感もなく服用できる口腔内崩壊錠に適している。口腔内崩壊錠の製造では、かねてより市場から求められていた硬さと溶けやすさのバランスが最適な口腔内崩壊錠向けの賦形剤グラニュトールＦを開発した。これにより、新たな製剤設計のサポートができるようになった。
ダイラクトーズは造粒乳糖で、直接打錠用賦形剤の中では最も使われている。世界では、
欧州の DFE Pharma が医薬品用乳糖のトップ企業で、当社のダイラクトーズはそこに製造委託している。
高齢化が進むと、錠剤のニーズが増えてくる。口の中で崩壊する方が飲み易くなるが、薬効成分が口の中で溶けると苦みを感じる。口の中で崩壊しても苦みを抑えるために、薬効成分を微粒子に造粒し、その表面をコーティングする技術がますます必要になってくる。この技術には微小な球形粒子が用いられるが、この丸くする技術は職人技であって、当社はこの分野で世界トップである。
この球形粒子ノンパレルは真球に近く、薬効成分の放出制御に有効である。学術の世界でも、当社のノンパレルを使って研究したいという話がいろいろ入ってくる。
ノンパレル 108 はマンニトール（棒状結晶）を丸く形成していく。この球形の出来上がりは 100 ミクロンと微小である。口腔内崩壊ではザラザラ感がなく、高齢者にとって薬が飲み易い。このニーズへの対応に合致する。水なしで薬が飲めるというのは便利である。マンニ
トールは薬物と反応しにくく、爽やか感があるので利用度が上がっている。ノンパレル 108は世界的に競合がない。
食品用の直打賦形剤（添加剤）として、マルチトールグラニューとイソマルトグラニューを開発した。直接打錠して錠剤が生産できれば効率がよい。これまで、直打に適した流動性、
本レポートは、独自の視点から書いており、基本的に会社側の立場に立つものではない。本レポートは、投資家の当該企業に対する理解促進をサポートすることを目的としており、投資の推奨、勧誘、助言を与えるものではない。内容については、担当アナリストが全責任を持つが、投資家の投資判断については一切関知しない。本レポートは上記作成者の見解を述べたもので、許可無く使用してはならない。

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成形性のよい賦形剤がなかったが、それに適した造粒品が開発できた。
双方とも流動性がよく、打錠時の安定度が高い。マルチトールグラニューの錠剤は、吸湿による硬度低下がほとんど見られない。イソマルトグラニューは、成形性の低い錠剤（例えばグルコサミン）を直打して、容易に調製できるという特長を持つ。
米国との連携も図っている。フロイント‐ベクターは、米国ダウケミカルの子会社である
ダウファーマ＆フードとコラボしている。ベクターの製剤機械グラニュレックスを使って、ダウのポリマー粉末でコーティングするという方法を研究している。
液体でコーティングするのではない。10 ミクロン単位のポリマーでコーティングする。
そうすると、①工程が圧倒的に短縮、②唾液に溶ける時の薬の苦みを抑えたり、薬効成分の溶出を制御したりすることができる。
医薬品添加剤や品質保持剤は内製比率を高めている。添加剤は 5～6 割、品質保持剤は 2～3 割の内製比率であるが、これがこれから上がっていこう。添加剤は新薬でもジェネリッ
クでも必要であり、1 度採用されると、その薬の製品寿命終了時まで使われ、長く使用されることが多い。
信越化学工業とコラボ～SmartExTM（スマートエックス）を共同開発
SmartEx は 2013 年に開発したものであるが、市場開拓が進みつつある。フロイントの賦形剤(マンニトール)、信越化学工業の崩壊剤(L-HPC)、結合剤（PVA)を造粒したものである。
単に混ぜたというだけではなく、特殊な製剤技術で性能を高めたコプロセス品である。直打用賦形剤として、成形性のよさ、溶けやすさ(優れた崩壊性)、滑らかさ(口腔内食感)、作りやすさ(高速打錠、自動分包対応)で優位性を発揮している。
生産はフロイント、販売は信越化学工業が担当している。添加剤で信越化学工業とコラボしているが、製剤技術では当社が優れており、添加剤の多様性と米国でのマーケティングでは信越化学工業が優れているという面があり、双方の良さを活かしている。
米国、ブラジルでは業界 2 位
フロイント‐ベクターの業界での地位は、米国では、全体では 2 位であるが、流動層の機械でみれば、トップクラスにある。米国、ブラジルでは業界 2 位と健闘しているが、欧州では必ずしも強くない。しかし、EU 周辺国を中心に伸ばす余地が大きい。ミラノのラボは 2014年に設置した。そして、2020 年 11 月にコスメックを買収した。
米国内は直販で、販売地域を 4 つに分けて責任を分担させている。リピート客が中心なので、地域をさらにわけても効率が上がるとはいえないが、販売力の強化は必要である。海外は代理店を使っている。南米、欧州については営業担当を置いて、現地の販売代理店を使っている。ブラジルでは有力な代理店によって、成果が上がっている。代理店を使うと販売マージンは低くなるという問題はあるが、効率はよい。南米、欧州のマーケティング強化にも本レポートは、独自の視点から書いており、基本的に会社側の立場に立つものではない。本レポートは、投資家の当該企業に対する理解促進をサポートすることを目的としており、投資の推奨、勧誘、助言を与えるものではない。内容については、担当アナリストが全責任を持つが、投資家の投資判断については一切関知しない。本レポートは上記作成者の見解を述べたもので、許可無く使用してはならない。

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力を入れようとしている。
10 年前は米国内向けが中心であったが、米国からの輸出も増えた。輸出のうち南米が半分、欧州が半分という構成である。ジェネリックメーカー向けが主力で、南米ではブラジルが多い。欧州ではドイツの競合メーカーとの競争が激しくない周辺国（アイルランド、アイ
スランド、トルコ、イスラエルなど）が多い。

３．中期経営方針

M&A や合弁の展開で海外市場の開拓が進展

コロナへの対応
新型コロナの影響は、海外の機械部門でブラジル、国内では菓子用の品質保持剤などに出たが、既に回復に入っている。
当社の営業は、浜松の技術開発研究所、アイオア州のベクター本社工場、伊ミラノの拠点にテスト用の製剤機械を置いており、顧客がここに来て具体的に使ってもらい、そこでの試
験を経て受注に結び付けるという活動を行っている。このテストに来てもらうという活動
が、コロナの影響で停滞した。
インド、米国、ブラジルなど、ベクターのテリトリーは、コロナの影響が大きかった。そこで、リモートウェビーナーマーケティングとして、新しいリモート営業に力を入れてきた。
日本でも、リモートテストを行ってきた。この間、内外とも、コロナに対するリスクマネジ
メントはかなり分かってきた。
ポストコロナの当面の課題は、サプライチェーンの混乱である。部材の調達の遅れが出ている。製品を船便の輸送する時にも遅れが出ている。米国の協力工場ではワーカーが十分集
まらず、人件費の高騰もみられる。こうした生産面への対応と、コストアップに対する製品
価格の値上げも必要になっている。既にその対応もスタートしたが、2023 年 2 月期の業績には間に合わず、負担が出ている。
中期 3 ヵ年計画の 3 年目
2023 年 2 月期までの第 8 次 3 カ年計画では、ビジョンや基本戦略はこれまでと同じであるが、1）7 つの経営目標を新たに設定し、2）数値計画も現状を踏まえた妥当な水準においた。新型コロナ前の計画であった。
市場環境をみると、世界の医薬品市場は今後とも伸びよう。国内製薬メーカーが海外へ工場を移管しているが、それに対応して当社の輸出も増える方向にある。OTC や健康食品も伸びが見込める。また、リチウムイオン電池市場は EV 用に高い成長が期待できる。同時に固体電池の技術革新も進む。当社にとっての医療用製剤機械、健康食品用製剤機械、産業用機
械など市場開拓余地は大きい。
本レポートは、独自の視点から書いており、基本的に会社側の立場に立つものではない。本レポートは、投資家の当該企業に対する理解促進をサポートすることを目的としており、投資の推奨、勧誘、助言を与えるものではない。内容については、担当アナリストが全責任を持つが、投資家の投資判断については一切関知しない。本レポートは上記作成者の見解を述べたもので、許可無く使用してはならない。

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そのためには、1）フロイント‐ベクター、ターボとの連携、2）ユーザーニーズを先取りした満足度の向上、3）画期的な新製品、4）グローバルな市場開拓を進める必要がある。ここ数年の動きをみると、自力はついてきているが、成果をものにするという点では一層のレベルアップが求められる。
3 年目の 2023 年 2 月期で、売上高 20140 百万円、営業利益 1460 百万円を目指した。2017年 2 月期のジェネリックブームのピーク時は、売上高 211 億円、営業利益 20.4 億円であったので、その水準には届かない。
通常でいえば固めの目標であったが、新型コロナの影響が内外で出ている。市場開拓、受注成約、検収納期という点で活動が制約され、目標達成は厳しい。
中期 3ヵ年経営計画 の骨子(2021.2期～2023.2期）〈企業理念〉

創造力で未来を拓く〈経営ビジョン〉

フロイントグループは、世界中の人々の医療と健康の未来に貢献し、豊かな生活と食品の安全・安心を支える技術を生み出し、育成していくことを目指す。

〈ありたい姿〉

Value : ONE FREUND
Number One（特別な価値創造）

それぞれの分野、事業でNo.1を目指す

Only One（完全顧客視点）

顧客、社会にとってOnly Oneの存在を目指す

Be One（ネットワーキング）

グループがひとつになる〈基本戦略〉

顧客の真のニーズに技術力をもって応え、持続的利益成長をする経営構造の実現を目指す〈経営目標〉

7つの経営目標
1 グループの連携 グループ3社が開発・営業で連携
2. 完全顧客視点 最高品質を顧客満足の価格、スピードで提供
3. イノベーション重視 開発特化型企業として、重点資源投下、進捗管理の徹底
4. グローバル経営 顧客の海外シフト、海外顧客の質重視に対応
5. 成長戦略の実行 M&A、アライアンスによる新事業の開拓
6. 業務改革と働き方改革の推進
7. コンプライアンス・コーポレートガバナンスの重視

ビジョンとバリュー～ありたい姿
経営のビジョンは、「世界中の人々の医療と健康の未来に貢献し、豊な生活と食の安全・安心を支える技術を生み出し、育成していくことを目指す」ことにある。
バリュー（価値観、信条）としてワンフロイント（Number One、Only One、Be One）を揚げ、ありたい姿の「ONE FREUND」では、1) それぞれの事業分野で No.1 を目指すという「特別な価値創造」、2）顧客、社会にとっての Only One の存在を目指すという「完全顧客視点」、
3）グループが 1 つになる（Be One）という「ネットワーキング」の意味を込めている。
会社は、重点課題に意欲的に取り組んでいる。①米国、アジアでの事業強化（機械装置、
本レポートは、独自の視点から書いており、基本的に会社側の立場に立つものではない。本レポートは、投資家の当該企業に対する理解促進をサポートすることを目的としており、投資の推奨、勧誘、助言を与えるものではない。内容については、担当アナリストが全責任を持つが、投資家の投資判断については一切関知しない。本レポートは上記作成者の見解を述べたもので、許可無く使用してはならない。

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化成品の両面）による積極的な海外展開、②市場ニーズの強い新製品（連続造粒システム、
新型コーティング装置など）の本格的な業績への寄与、③リチウムイオン電池など新素材に関わる産業用機械ビジネスへの進出、④オープンイノベーションをベースにした産学との連携強化、⑤技術交流などを通した人材育成である。
中期3ヵ年計画の目標
2020.2

全社
フロイント産業（単体）
フロイント‐ベクター
フロイント・ターボ

2021.2
(計画）
売上高
営業利益

(計画）
売上高
営業利益

(計画）
売上高
営業利益

558

17800

1000

19050

1220

20140

1460

534
-53
56

12620
4040
1800

850
70
100

13240
4560
1900

900
150
130

14070
4720
2000

1050
220
160

16765

1147

17632

981

19500

150

売上高

営業利益

16772
11908
3994
1522

全社実績及び修正計画(百万円、％)
2023.22022.2

イタリアの製剤機械メーカーCos.Mec 社を買収～欧州に新たな拠点
2020 年 11 月に伊のコスメック（Cos.Mec）を買収した。約 12 億円で 100％の持分を取得した。コスメック社の 2019 年 12 月の業績は、売上高 1226 百万円、営業利益 77 百万円、純利益 60 百万円、総資産 1350 百万円、純資産 236 百万円と、財務体質は今一歩であった。
コスメックは、1991 年設立で、製剤の搬送装置を中心に事業を拡大し、当社と同じ分野の造粒や乾燥といった機械にも手を広げてきた。2020 年 12 月期の地域構成は、欧州 39％、
欧州以外 61％（中南米 35％、アジア 13％、中東 6％、アフリカ 7％）であった。
コスメックは、造粒装置と搬送・プロセス装置を主力とするが、1）当社と製品ラインの重複が少ない、2）顧客（国、地域）の重複が少ない。一方で、①双方のチャネルでクロス
セリングが可能である、②当社が攻め切れていない新興国に強みを有する、③自社工場を有しており、内製化ができているので、生産拠点として活用できる。
コスメック社は創業者のアンジェロ・ラマンナ氏が、商社からメーカーへのシフトを進めてきた。製剤プロセスにおけるマテハン（搬送）機器や造粒機械装置を得意とする。社員 50名ほどの中堅企業であるが、買収後もラマンナ氏以下全員がそのまま事業に従事している。
先方にすれば、1）ラマンナ氏は企業価値を一旦キャッシュ化できたことに加えて、2）フ
ロイントの傘下に入ることによって、製品・サービスを拡大し、財務体質も改善できるので、会社の発展に結び付く。
フロイントサイドは、ミラノにラボは持っていたが、同じミラノに製造拠点を確保できるので、欧州及び新興国への事業展開が大きく拓けることになる。当社と重ならない地域が多いのが特色で、中南米ではメキシコ、コロンビア、アジアではバングラデシュ、中東ではサ
ウジアラビア、UAE、アフリカではエジプトなどに展開している。
両社の連携効果としては、1）フロイントが得意な造粒・コーティング装置をコスメック
本レポートは、独自の視点から書いており、基本的に会社側の立場に立つものではない。本レポートは、投資家の当該企業に対する理解促進をサポートすることを目的としており、投資の推奨、勧誘、助言を与えるものではない。内容については、担当アナリストが全責任を持つが、投資家の投資判断については一切関知しない。本レポートは上記作成者の見解を述べたもので、許可無く使用してはならない。

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社の販売網にのせる、2）コスメック社の製造機能を活かすことができる、3）フロイント（日本）、ベクター（米国）、コスメック（伊）の三極で新興国を攻めることができる、4）顧客の重複が少ないので、クロスセリングができる、5）コスメックのマテハン機器をフロイン
トグループで活用できる、というメリットがある。
699 百万円ののれん（修正後）は 10 年で償却、顧客関連資産 568 百万円は 15 年で償却する。2022 年 2 月期はコロナの影響もあって赤字となったが、今後は期待が持てよう。

薬の錠剤生産工程と当社の主力分野（プロセス）（機械装置）（主力製品）

原薬
秤量

＊

粉砕・分級
混合・練合 ＊
＊
造粒
＊
＊
乾燥・整粒
＊
打錠
＊

粉砕機・分級機

造粒装置
乾燥装置

ターボミル
（高速微粉砕）ターボスクリーナー（高効率ふるい分け）
グラニュマイト（新型スプレーガンで粒度分布がシャープ）
フローコーター（流動層乾燥装置にスプレーシステムをドッキング）
CFグラニュレーター
（徐放製剤、健康食品のコーティングに最適）

コーティング＊
錠剤

コーティング装置

ハイコーターFZ（生産性が30％アップ）

印刷

錠剤印刷装置

タブレックス（素錠、口錠（口腔内崩壊錠）への印刷)

梱包(注）＊はコスメックの買収で、粉体ハンドリング装置などがフロイントのラインアップに入った。

上海に合弁で技術開発研究所を設置～上海 FC センターは来年にスタートへ
中国での合弁事業の開始が遅れている。中国でのゼロコロナ政策に伴うロックダウンが影響している。上海拠点の活動開始は今年春頃になろう。
2020 年 12 月に、中国で合弁会社（フロイント-チャインウェイ ファーマシューティカル
テクノロジー センター：上海 FC センター）の設立を目的とした契約を締結した。中国のチャインウェイ（Shanghai Chineway Pharmaceutical Technology）51％、フロイント 49％の出資で、董事長(最高意思決定機関のトップ)はフロイントの伏島社長が務める。
この上海 FC センターは、機械装置と添加剤の双方を取り扱うラボとなる。チャインウェ
イ（Shanghai Chineway Pharmaceutical Technology）は 2000 年設立で、固形剤を中心にした製造機械、原薬、技術移転の分野で事業を展開し、1000 社以上の顧客基盤を有する。こ本レポートは、独自の視点から書いており、基本的に会社側の立場に立つものではない。本レポートは、投資家の当該企業に対する理解促進をサポートすることを目的としており、投資の推奨、勧誘、助言を与えるものではない。内容については、担当アナリストが全責任を持つが、投資家の投資判断については一切関知しない。本レポートは上記作成者の見解を述べたもので、許可無く使用してはならない。

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こ数年は当社の添加剤の販売代理店としても売上を伸ばしている。
チャインウェイは、当社の製剤機械と添加剤の有力販売代理店で、同社のトップ（方昌秀董事長）とは親しい間柄である。中国における医薬品の製造品質の向上を目指す国の政策に合わせて、当社の販路を拡大するには、上海にラボを設けた方が優位性を発揮できる。
マジョリティはチャインウェイがとり、総経理（実務のトップ）も方昌秀氏が担う。その方が事業の展開がスピーディに進むとみてよい。
ラボという点では、浜松、アイオワ、ミラノに続く 4 拠点目となる。この技術開発研究所には、製剤機械と共に、添加剤のプロセス技術も提供していく。浜松の研究所と同じように、
中国の製薬企業の担当者に上海のラボに来てもらって、実際に機械を使いながら製剤の開発、品質、生産効率を高めるようにもっていく。フロイントの添加剤、ベクターの製剤機械は有望である。ここにラボを持つことで、市場開拓を大きく進もう。

フロイント産業の主要グループ会社（国内）

フロイント産業（海外）

フロイント・ターボ

フロイント‐ベクター（米国）

産業用粉粒体機械

Freund-Vector
医薬品用造粒・コーティング装置

コスメック（イタリア）
Cos.Mec
医薬品用搬送機器・造粒装置

フロイント‐ベクターヨーロッパ
ラボラトリー（イタリア）
製剤機械のラボ

パルレ フロイント マシーナリー（インド 合弁）
医薬品用製剤機械

フロイント‐チャインウェイ（中国 合弁）製剤機械、医薬品添加剤のラボ

アジア市場～インドと中国に期待
アジアの市場では、インドと中国に期待できる。インドは内需もあるが、ここで生産して米国にもっていく。米国で信頼される品質を確保する必要があり、一方で、米国での入札に勝てるコスト競争力をつける必要がある。
パルレはインドで上位クラスの商社機能を持つ製剤機械メーカーで、そこと合弁を作った。添加剤は、業界 2 位のアリハントを代理店としている。
本レポートは、独自の視点から書いており、基本的に会社側の立場に立つものではない。本レポートは、投資家の当該企業に対する理解促進をサポートすることを目的としており、投資の推奨、勧誘、助言を与えるものではない。内容については、担当アナリストが全責任を持つが、投資家の投資判断については一切関知しない。本レポートは上記作成者の見解を述べたもので、許可無く使用してはならない。

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Independent Research Analyst Report2019 年 3 月にインドで製剤機械の合弁会社パルレフロイントを設立した。これまで販売
代理店をつとめていた Parle 社（パルレ社）との合弁である。
フロイント 51%、パルレ社 48%、
パレル社の代表 1%という資本構成である。
工場は、ムンバイの隣のマハラシャトラ州のパルレ社の近くにおいた。インドは今までベクターの製品も含めて攻めていたが、合弁ではメインのパーツは日本から送り、それ以外は現地調達して完成品とする。
現地に合った品質、コストという点で事業を展開し、インドからアジア市場にも広げる方針である。日本からも 1 人責任者を送っており、営業をサポートしている。インドでの合弁は日本の製品の KD（ノックダウン）を進めて基盤を作り、フロイント-ベクターとの連携も進めている。
中国は、政府の政策で医薬品の品質をグローバル水準に上げようとしている。従来の漢方薬から新しい西洋薬に進むにつれて、製剤機械も当社が得意とする領域に入ってくる。
中国向け製剤機械では、大口の受注に成功している。当社独自の多機能型造粒コーティン
グ装置の需要が出ている。中国において、医薬品の品質の向上を図る政策が数年前より具体化しており、米中貿易摩擦もあって当社の受注に結び付いた。添加剤でも、当社の製品の品質が注目されており、今後市場開拓が見込めよう。
5 極体制で展開
フロイント産業グループは、日、米、欧（伊）、インド、中国の 5 極体制で、事業を一段と充実させていく。日本の浜松、米国のベクター、イタリアのミラノのラボとコスメック、
中国の上海 FC センター、インドのパルレフロイントで、現地ニーズに合わせて使い分けている。ラボについては、いずれブラジルにも設ける方針である。
ベクターの製品については、今後、日本（浜松）のラボでもテストできるようにする方針である。ベクターの製品は日本のものとは異なるので、グローバル展開を行うユーザーにとっては、日本でテストできることが有効であろう。いかにローカライズして現地に入っていくかが重要である。
添加剤についてもフロイントのブランドの認知度を高めて、品質、性能の良さを知ってもらうように取り組んでいく。
新型の自動錠剤コーティング装置「ハイコーターＨＶ（ハイファイブ）」を開発
2021 年 9 月には発表した新型の自動錠剤コーティング装置「ハイコーターHV（ハイファイブ）」は、当社にとって第 5 世代となるコーティング機械で、2008 年に発売した「ハイコーターFZ」の機能を大幅に向上させたものである。1）高い生産性（スピードの向上と品質の安定）、2）ユーザーフレンドリーな使い易さ（作業負荷の軽減）、3）省人化システム（自動サンプリングや自動重量測定）などを実行できる。
本レポートは、独自の視点から書いており、基本的に会社側の立場に立つものではない。本レポートは、投資家の当該企業に対する理解促進をサポートすることを目的としており、投資の推奨、勧誘、助言を与えるものではない。内容については、担当アナリストが全責任を持つが、投資家の投資判断については一切関知しない。本レポートは上記作成者の見解を述べたもので、許可無く使用してはならない。

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作業負荷の軽減では、これまで手間のかかっていた、①吸排気チャンバの着脱、②バッフ
ル交換、③スプレーガンの位置調節、④洗浄などをやりやすくした。
省人化システムでは、1）コーティング中の錠剤を自動でサンプリングし、②自動で重量測定して終了時点を制御できるようにした。このハイコーターHV によって、今後需要喚起
がかなり期待できよう。収益性も十分見込める。

設備投資と研究開発費（百万円）

2015.2

2016.22017.22018.2

2019.22020.22021.22022.2

設備投資

545

266

564

524

627

951

637

571

減価償却費

308

321

338

344

344

386

414

570

研究開発費

592

687

640

862

832

725

526

580

売上高R&D費

3.4

3.6

3.0

4.4

4.5

4.3

3.1

3.3

錠剤コーティングの自動計測装置を開発
錠剤コーティングの自動計測装置を開発した。錠剤のコーティング PAT システム「TACT」である。PAT（Process Analytical Technology）は、製造中の中間製品の品質をリアルタイ
ムでモニタリングするシステムである。TACT（Table Auto Coating Tool）は、ハイコータ
ーHV でコーティングしている状況にあって、その装置の中から錠剤を自動的にサンプリン
グし、自動錠剤重量測定機に運び、コーティングの度合いを把握し、あとどのくらい時間をかけるのか終点管理をしていく。
従来は、この検査を人手で行っていたので、これを自動化できる効果は大きい。既存のハイコーターFZ にも後付けできる装置なので、用途はかなり広い。既存の装置にイノベーシ
ョンをもたらそうという開発アイデアである。自動サンプリングと終点管理をシステム化した。この制御システムは、今後 AI を活用して動作予測の精度を上げていく方針である。
錠剤印刷装置 TABREX(タブレックス)～仲井賞を受賞
2018 年にタブレット用のインクジェット式次世代錠剤印刷技術が、第 18 回仲井賞（製剤
機械技術学会）を受賞した。①ベルトコンベアからディスク方式への変更、②高度な認識技
術との融合、③印刷適用の汎用性の向上、④低コスト化の設計といった点が高く評価された。
1）モジュール方式なので、1 台、2 台、3 台と並べていけば増産に対応できる。2）錠剤に印字するまでのガイドがないガイドレスの新搬送なので、スムーズでコンパクトである。
3）印字の不良率が大幅に低下し、光学検査で不良をはじく精度も上がった。4）インクはカートリッジ方式の交換なので、インクの減損が少なく手早くできる。
このタブレックスは 1 台 1 億円前後で、1 時間で 10 万錠印字ができる。カートリッジは
本レポートは、独自の視点から書いており、基本的に会社側の立場に立つものではない。本レポートは、投資家の当該企業に対する理解促進をサポートすることを目的としており、投資の推奨、勧誘、助言を与えるものではない。内容については、担当アナリストが全責任を持つが、投資家の投資判断については一切関知しない。本レポートは上記作成者の見解を述べたもので、許可無く使用してはならない。

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1 個数十万円レベルである。色もインクを変えれば黒以外の色（カラー）も使える。カート
リッジで継続的に稼ぐというストック型ビジネスモデルに仕上げている。
タブレックスの開発に当っては、外部から有力人材を入れており、自社開発力を高めた。
メカトロや半導体に強いエンジニアのチームが力を発揮した。
これまで技術的難度が高かった素錠にそのまま印刷することができる。素錠は見た目で区別しにくいが、何の薬かがはっきり識別できるようになり、誤飲の防止に結び付く。錠剤にコーティングして、その上に印刷するのではコスト面で高くなる。素錠にそのまま刻印（プレス）するだけでは、文字は残せるがよく見ないとわからない。
新しい錠剤印刷装置は、従来のものに比べ、文字の視認性（見やすさ）が大幅に向上した。
DOD(ドロップ・オン・デマンド)インクジジェット方式の採用で、従来比較 4 倍の高精細な印刷ができるようになった。また、錠剤の両面印刷も可能にした。
TABREX の優位性は、インクにある。インクの耐光性が良いのと、カートリッジ式になっているので、取り扱いやすいという面もある。このカートリッジは、安定収益源になる。
革新的な連続造粒装置を開発
連続生産は、医薬品の原料の秤量から混合、造粒に、乾燥、錠剤形成まで、連続一貫生産できる。グローバルにみるとファイザーが先行し、その装置はゲア(GEA)が納入した。10 年
前には上手くいかなかったが、ここ数年で連続生産が実用の段階に入りつつある。
当社も、独自の連続生産システムを確立し、それを製品化できたので、今後の展開力は高まってこよう。製剤の連続生産では、1）個別化ニーズに合わせた小規模化への対応、2）製
造時間の短縮による効率アップ、3）設計品質の向上が見込める。
連続生産のメリットは、1）生産量の調整がフレキシブルにできる、2）R&D の後の製造も同じ機械でできる。3）設備投資などのリソースが少なくて済む、という点にある。一方で、品質は本当に大丈夫か、コストは安くなるのか、規制対応はできるのか、などの課題もある。
現状では、原薬単価と生産数量のバランスの中で、連続生産に適する領域とバッチ処理に適する領域がある。いずれ連続生産が一定の領域を占めてくるので、そこへの新製品開発で先行できるかどうかが注目されよう。
連続生産で最も難しいのは、薬と添加剤を混ぜる混合工程である。混合には、それぞれの薬によって均一な品質づくりのために、かなりのノウハウを必要とする。ここがうまくいかないと、後の連続生産で不良品が出かねない。
製剤における連続生産システムについては、他社とアライアンスを組んで新製品化していく方針である。工程ごとのバッチ処理ではなく、造粒、乾燥、打錠、コーティング、印刷を連続して行う。打錠では他社と組んで、全体のプロセスを作っていく。当社としては、この連続生産システムをビジネス化したいと開発を急いでいる。連続生産システムは、製剤工程を化学プラントのように一貫生産体制にもっていこうというものである。
本レポートは、独自の視点から書いており、基本的に会社側の立場に立つものではない。本レポートは、投資家の当該企業に対する理解促進をサポートすることを目的としており、投資の推奨、勧誘、助言を与えるものではない。内容については、担当アナリストが全責任を持つが、投資家の投資判断については一切関知しない。本レポートは上記作成者の見解を述べたもので、許可無く使用してはならない。

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当社は、従来のバッチ生産（処理を分けて生産）に代わる連続造粒生産を実現する造粒装置 Granuformer(グラニュフォーマー)を開発した。原料粉末を二軸エクストルーダーでバインダと混練し、垂直整粒機で造粒する。粒度分布にバラつきのない造粒品が得られ、それを新規開発したスパイラルドライヤーに連続的に供給され、熱風乾燥した後、サイクロン部で回収する。同業のゲアも連続装置を出しているが、当社も新鋭機で対応していく。連続化はこれから本格化する。装置の新設や更新時に大いに採用が期待できよう。
連続生産システムに注力
グラニュフォーマーは 2019 年 2 月期の第 1 号に続いて、2020 年 2 月期もラボ機を受注した。ベクターは、スプレードライヤーのマーケティングにも力を入れ、受注をとっている。
連続生産は今後伸びていくが、今のところは R&D 用のラボ機の需要が主であるが、中規模生
産用の引き合いも出ている局面にある。
グラニュフォーマーを核に、従来のバッチ生産から連続生産にプロセス全体をつないでいく。その時カギとなるのが、PAT（プロセス解析技術）である。バッチなら 1 つの処理ごとに品質を確保できるが、連続生産なので、プロセスを流れる製品の品質を継続的にチェックしていく必要がある。
当社のフィードバック制御機能はこの品質データを短時間で取得できるので、プロセスのパラメータを即時にコントロールできる。これによって、品質の安定化を図ることができる。ここでも、当社は先端を走っている。
連続生産は自動化プロセスである。人の命にかかわる薬について、今まで世界的にもプロ
セス全体の自動化は進んでいなかったが、新しい動きが始まった。自動化とは、①人手をかけない、②異常時には停止する、③警報が鳴って修正が効く、④スムーズに流れている時に人は別の仕事ができる。ということに加えて、薬の場合は、⑤品質特性は規格からはずれる
ことを予兆してコントロールする、⑥万が一、不良品となった時には排斥する、ことが求められる。この⑤⑥において、フロイントの独自技術が活きている。
連続生産システムには、直打式、乾式、湿式などの生産方法がある。欧州では直打式や乾式が先行しているが、当社は湿式でリードしている。米国でもニーズがありそうなので、これをマーケティングしようとしている。
乾式については、もともとフロイント・ターボがその技術を持っていた。これを活かして連続生産システムを開発していく。同業のパウレックはグラットと提携しているので、乾式で対抗しようとしている。当社も乾式の新製品を早晩発売することになろう。
展示会も本格化
2021 年 12 月の「インターフェックスジャパン」（幕張メッセ）の展示会に「ハイコータ
ーハイファイブ（HICOATER HV）を出展した。これは、コーティング時間を 40%も短縮でき、本レポートは、独自の視点から書いており、基本的に会社側の立場に立つものではない。本レポートは、投資家の当該企業に対する理解促進をサポートすることを目的としており、投資の推奨、勧誘、助言を与えるものではない。内容については、担当アナリストが全責任を持つが、投資家の投資判断については一切関知しない。本レポートは上記作成者の見解を述べたもので、許可無く使用してはならない。

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製造現場の省人化にも貢献する。
2022 年 7 月の展示会「インターフェックスジャパン」では、HICOATER HV（ハイコーター
ハイファイブ）、Granuformer Gf-105(グラニュフォーマーGf-105)、全自動錠剤硬度計 AT50などを展示した。来場者も戻りつつある。
アヘマ

2022 年 8 月に、ドイツのフランクフルトで開催された「ACHEMA2022」にベクターとコスメックが出店した。アヘマは 3 年に一度開催される最大規模の展示会である。両社の連携は今後さらに強まって行こう。
医薬品添加剤の製品開発～収益性の改善に貢献
製剤機械は、製薬メーカーの設備投資に依存するので受注の波があるが、医薬品添加剤は、その機械で薬を作る時に必ず必要となるので、安定した需要が見込める。
医薬品添加剤で 2015 年に新製品を発売した。ノンパレル－108 シリーズは、これまでよりも粒子径が細かいグレードの開発に成功した。従来の粒子径（粒の直径）500～355 ㎛、300～180 ㎛に対して、212～106 ㎛のものである。これによって、口腔内崩壊錠のざらつきの一層の低減、カプセル剤の小型化に貢献できるので、腸溶性や放出制御という点で緻密な製剤設計ができるようになる。業界でも先端を走っているので注目できよう。
ノンパレルを作る機械は当社でしかできない。機械を売って、添加剤も継続的に販売するというセットビジネスである。
SmartEx は直打用の添加剤である。造粒工程を経ずに打錠機にかける時に有効性を発揮する。当社と信越の連携で市場は大きく伸びていこう。また、CMEC（腸溶性フィルムコーティ
ング基剤）という添加剤を外部にアウトソーシングしている。
ノンパレル、SmartEx の増産対応
添加剤のノンパレルについては、数年前から販売が急速に伸びている。ある新薬のジェネ
リック解禁とともに大きく伸びており、生産が間に合わない状態にある。浜松工場の能力を
年産 12ｔから 35ｔへ拡大したが、浜松の自社工場で 3 直体制をとっているが、さらに能力拡大を図る必要がある。
5 年前に信越化学工業と共同開発した SmartEx は、これも急拡大をみせている。生産は当社、販売は信越化学工業であるが、2 年前の 3ｔが 2019 年には 14ｔへ拡大した。今後 3～5
年で需要はさらに拡大しよう。
ノンパレルと SmartEx で増設が必要となった。需要増に対応すべく、新工場の建設も検討したが、生産能力アップには新工場を作らなくても、対応できると判断した。生産効率を上げ、既存設備を拡張しつつ 2～3 直体制で対応している。

本レポートは、独自の視点から書いており、基本的に会社側の立場に立つものではない。本レポートは、投資家の当該企業に対する理解促進をサポートすることを目的としており、投資の推奨、勧誘、助言を与えるものではない。内容については、担当アナリストが全責任を持つが、投資家の投資判断については一切関知しない。本レポートは上記作成者の見解を述べたもので、許可無く使用してはならない。

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医薬品添加剤をグローバル展開
添加剤の輸出は、インド、中国向けに市場開拓を続けている。成果が出てくると、継続するので、今後とも注力していく。
代理店は、韓国、米国、インド、中国などにおいている。インド、中国でよい代理店（パートナー）と組んでおり、品質重視の中で当社の添加剤は有望である。代理店の強化を通して、当社の添加剤の良さをアピールしている。中国では薬の品質を上げる政策が取られており、需要拡大が見込めよう。
品質保持剤にも根強い需要～新品質保持剤「アンチモールド・マイルド FDS」を開発
当社の品質保持剤、アンチモールドは 1978 年の発売以来 40 年を経てきたが、2018 年に「第 21 回日食優秀食品資材部門賞」（日本食糧新聞社）を受賞した。静菌、食感保持のために製菓製パン業界を中心に幅広く利用され累計 100 億個以上の販売実績をみせている。
品質保持剤は製造能力が足りないので、新たに生産棟を作って増強を図っている。品質保持剤（アンチモールド）は、菓子類の新製品に採用されて暑い夏場でも伸びている。また、アジアでも食品の品質へのニーズが高まっており、アジアのコンビニ用でも利用されている。これを使えば長持ちするので市場が広がっている。
「アンチモード・マイルド FDS」は、食品製造現場で品質保持剤の封入検査と金属異物検査の双方に対応できる。食品製造の最終工程で、包装材の形状や封入位置に関わらず、封入の有無を検査可能とした。これまでは人手による目視や画像検査を行い、または通常の金属検出器を用いていたが、これだと人手がかかり、ミスも発生する。
そこで、品質保持剤に少量の酸化鉄を配合して、磁場による検知を可能とした。これによって、自動化ができた。この実用性は高いので、新製品としては注目できる。2021 年 11 月
から販売を開始した。
リチウム電池用機械装置の開発と市場開拓
リチウムイオン電池（LiB）の正極材・負極材の製造工程で、当社の機械の性能が高く評価されている。原料投入時のターボスクリーナー、造粒時のローラーコンパクター、微粉砕の V ターボ、表面改質のコーティング機などである。
フロイント・ターボの機械に加え、フロイント本体の機械（ローラーコンパクター、コー
ティング機）なども組み合わせて、高い性能の電極作りに貢献している。
LiB 用の電極において粒子にコーティングして性能を上げ、小型化していく。その時に、当社のコーティング技術が活きている。LiB では、医薬品用の機械を産業用のコーティングに応用しており、専用機を開発している。
V ターボは産業用の新製品で、製剤機械のテクノロジーを応用しているが、これをさらにLiB に合った機械にして改良する新製品開発にも取り組んでいる。製品開発ではフロイント
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本体とターボが連携し、営業はターボが取り組んでいる。

リチウムイオン電池（LiB)の正極材・負極材の製造工程と当社の主力分野（プロセス）（特徴）（主力製品）

混合

バランスの取れた造粒

バランスグラン、グラニュマイスト

圧密

圧力をかけて密度を上昇

ローラーコンパクター

微細化

ナノ粉体へ粉砕

Vターボ、ターボミル

異物除去

異物を除去

ターボスクリーナー

表面改質

コーティングして表面を改質

スパイラフロー、バランスグラン

乳化分散・混合

乳化して均一分散アクアターボ正極材・負極材

焼成

ペースト
プレス
スリッター
組立

正極材・負極材用装置の競争力は高い～医薬用の技術も活きる
LiB を主力とする二次電池で、当社は、LiB に使われる正極材、負極材の製造装置を手掛けている。正極材、負極材の材料を混合（機械名：バランスグラン、グラニュマイスト）、
圧密（ローラーコンパクター）、微細化（V ターボ）
、異物除去（ターボクリーナー）、表面改質（バランスグラン、スパイラフロー）、乳化分散・混合（アクアターボ）していく。それをペーストにして、プレスし、スリッターされて組立てに入っていく。
粉砕では従来よりも微細化して、ナノ粉体にする。これによって、電池の高容量化が進む。
さらに、医薬品よりも小さい粒子へのコーティングによって、表面の改質を行う。混合した
後、圧力を加えて密度を上げていくために、粉体圧縮調整技術を用いる。粉体を微細化すると、表面績が増えるので、高容量化が可能になる。ニッケル、コバルト、マンガンの球体に
17 ナノのコーティングを行う。医薬品より粒子は小さい。これによって導電性が向上する。
当社はこの部材への参入では後発であるが、医薬品で培った微細加工技術を応用している。
コーティング技術は、導電性の向上という点で、次世代型電池で重要になる。ここは、当社の独壇場なので、大きな差別化要因となろう。圧密のローラーコンパクターでは、医薬品分野ではシェア 9 割を握っている。この精密技術が、電池部材でも注目されている。
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EV 向け LiB の電極を作る機械装置メーカーとしては、当社のほかに日本に 1 社、ドイツに 1 社あり、3 社の競争となっている。今のところのメインの顧客は中国、韓国、台湾であるが、次世代 EV では日本企業との連携もある。当社の技術力を活かした製品システムは今
後競合優位を発揮してこよう。
LiB の R&D を強化
LiB の主要部材は、①正極材、②負極材、③セパレータ、④電解液であるが、このうち正極材、負極材の製造装置で、当社は後発ながら強みを発揮している。
材料を、混合し、粉砕し、表面を改質という工程において、当社の機械が威力をみせる。
混合する機械であるバランスグランは、すでに納入した実績がある。ツインで使うので、2台を受注し、1 台の容量 600ℓという大型サイズであった。バランスグランでは 2000ℓのもの
が、受注できている。V ターボの粉砕中では発火を防ぐセラミック仕様が評価され、VT-300C
より大型の VT-400C を上市した。これは次世代の LiB 向けである。
材料製造機械においては、発火が起きないように、粉体がメタルに直接ふれないように、
メタルコンタミネーションの排除が求められる。こうした高度な装置は中国メーカーが真似しようとしてもできない。また、比重や、粉径が違うものを均一に混合するという装置を中国メーカーはコピーできない。ここに競争力の源泉がある。
ファインケミカル機械の市場開拓～フロイント・ターボが活躍
粉砕機はトナーや化学品の新しいニーズに合致したものが伸びている。超音波スクリー
ン式ターボクリーナーは、医薬品向けに期待できる。これは超音波で異物を除去するしくみ
で、医薬品向けに開発された。将来は、フロイント‐ベクターでも展開できる可能性がある。
フロイント・ターボはファインケミカル製品が得意である。化粧品、トナー、リチウムイ
オン電池関連の原料に使われる。分級機はふるいによる異物除去、造粒機は粉を固める、混式粉砕機はミクロン単位へ細かくし、乾式粉砕機はプリンターのトナーインクを作ったりする。ミクロンからナノへの粉粒加工である。その中で、米国のフロイント‐ベクターは、
ターボスクリーナー（分級機）の販売を始めた。
サービス事業の立ち上げ
現在、日本には当社の製剤機械が 8000 台ほど稼働している。この機械のメンテナンスサービス事業を新事業の 1 つとして立ち上げる。機械売上高の 10～15%は補修パーツやサービスの売上である。米国のフロイント-ベクターはその面での取り組みがかなり進んでいる。
国内のメンテナンスサービス事業についても、その骨格を作っていこうとしている。

本レポートは、独自の視点から書いており、基本的に会社側の立場に立つものではない。本レポートは、投資家の当該企業に対する理解促進をサポートすることを目的としており、投資の推奨、勧誘、助言を与えるものではない。内容については、担当アナリストが全責任を持つが、投資家の投資判断については一切関知しない。本レポートは上記作成者の見解を述べたもので、許可無く使用してはならない。

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４．当面の業績

好調な受注増は 2024 年 2 月期の業績から貢献

2021 年 2 月期は大きく回復～米国政府からコロナ補助金も2021 年 2 月期は、
売上高 16765 百万円（前期比-0.0％）、営業利益 1111 百万円（同+99.0％）、
経常利益 1308 百万円（同+124.5％）、純利益 970 百万円（同+154.4％）と回復をみせた。

セグメント別業績(百万円、％）
合計

機械

(伸び率)

化成品

(伸び率)

調整額

14914
1750
11.7

（+14.4）（+47.1）

6249
748
12.0

（+4.3）（+44.0）

ー
-456

21164
2041
9.6

14403
1631
11.3

（-3.4）（-6.8）

5398
801
14.8

（-13.6）（+7.1）

ー
-461

19801
1971
10.0

12368
737
6.0

（-14.1）（-54.8）

6040
1024
17.0

（+11.9）（+27.9）

ー
-568

18408
1223
6.6

11118
311
2.8

（-10.1）（-57.8）

5654
781
13.8

（-6.4）（-23.7）

ー
-534

16772
558
3.3

11171
（+0.5）
1047 （+236.7）
9.4

5593
546
9.8

（-1.1）（-30.1）

ー
-482

16765
1111
6.6

11836
623
5.2

5795
884
15.3

（+3.6）（+62.0）

ー
-526

17632
981
5.6

2017.2
売上高
営業利益（同利益率）

2018.2
売上高
営業利益（同利益率）

2019.2
売上高
営業利益（同利益率）

2020.2
売上高
営業利益（同利益率）

2021.2
売上高
営業利益（同利益率）

2022.2
売上高
営業利益（+6.0）（-40.5）（同利益率）(注）同利益率は、売上高営業利益率

機械部門は売上高+0.5％ながら、セグメント利益は 1047 百万円（同+236.8％）と大きく改善した。米国政府によるフロイント-ベクターへのコロナ対策補助金 2.1 百万ドル（約 2.2億円）を除いても、利益は改善している。グループでの経費削減が寄与した。
海外は、コロナの影響で中南米向けが大幅減少となったが、アジアでは中国向けが好調であった。一時的なプラス効果では、米国のベクターが米国政府からコロナの補助金 2.1 百万ドル（約 220 百万円）を受け、これが販管費の減少を通して、営業利益に入った。また、ベクターの工場が風雨災害に合い、その保険金 160 百万円が営業外収益に入った。この 2 つは税金がかからないので、税引利益も押し上げた。
コスメックは 2021 年 2 月期の 4Q より連結に入った。4Q の売上高は約 380 百万円、営業利益はのれん代 27 百万円を控除しても利益面でプラスに働いた。コスメックの 2020 年 12
本レポートは、独自の視点から書いており、基本的に会社側の立場に立つものではない。本レポートは、投資家の当該企業に対する理解促進をサポートすることを目的としており、投資の推奨、勧誘、助言を与えるものではない。内容については、担当アナリストが全責任を持つが、投資家の投資判断については一切関知しない。本レポートは上記作成者の見解を述べたもので、許可無く使用してはならない。

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月期の業績は、コロナ禍にあっても前年並みは確保したが、2021 年 12 月期は新興国のコロナが厳しいので、赤字となった。
コスメックの買収に伴う企業結合については、のれん 699 百万円（10 年償却）
、顧客関連
資金 568 百万円（15 年償却）
、繰延税金負債 136 百万円となった。

バランスシート

流動資産
現預金受取手形・売掛金
商品・製品
仕掛品
原材料・貯蔵品
固定資産
有形固定資産無形固定資産のれん
顧客関連資産
投資その他
総資産
流動負債
支払手形・買掛金
前受金
固定負債
純資産
自己資本比率2017.2
14938
6982
4403
404
1712
649
4162
3234

2018.2
14784
6568
4451
263
2046
876
4341
3370

2019.2
12711
5534
4332
414
1053
1007
4736
3769

872
19101
6592
3058
1831
323
12185
63.8

868
19125
5564
2823
1498
318
13242
69.2

951
17448
3938
2169
666
258
13250
75.9

2020.2
13193
4314
5431
647
1390
1013
5311
4209
96
0
0
1006
18505
5023
3121
775
237
13243
71.6

（百万円、％）
2021.22022.2
13558
15004
4498
4145
4870
5228
798
667
1457
2390
1217
2032
7016
7269
4734
4562
1291
1434
658
643
533
472
990
1271
20575
22273
5817
7035
2966
2743
1170
2805
898
883
13858
14354
67.4
64.4

（注）有利子負債はゼロで無借金

バランスシートは健全
バランスシートでは、コスメックの買収により、2021 年 2 月期で無形固定資産が増えた。
キャッシュ・フローでは、M&A に 1106 百万円の投資を行ったが、それでも営業キャッシュ・
フロー2280 百万円に対して、投資キャッシュ・フロー-1726 百万円と、フリーキャッシュ・
フローは+554 百万円であった。内部資金で十分賄うことができた。その意味では資金面でも極めてリーズナブルな M&A であったと評価できる。
フロイントのユーザーはいずれも大手の医薬品メーカー、食品メーカーなどであり、コロ
ナショックによる取引先としての不安はほとんどない。
機械については、受注時に前受金として全体の 3 分の 1 を支払ってもらう。また、当社は大半が製品を納めて検収時に売上を立てる。3 年以上の長期プロジェクト製品の時には工事進行基準を用いることもあるが、そのケースは少ない。
運転資金面で借入金を頼るニーズはないが、R&D 費用増加、M&A も含めて必要ならばいつでも借り入れができる状況にある。
2022 年 2 月期の KAM（監査上の主要な検討事項）では、コスメックの、のれんの減損が対象となった。B/S 上ののれん代（顧客関連資産を含む）472 百万円は総資産の 5.0％占めて
本レポートは、独自の視点から書いており、基本的に会社側の立場に立つものではない。本レポートは、投資家の当該企業に対する理解促進をサポートすることを目的としており、投資の推奨、勧誘、助言を与えるものではない。内容については、担当アナリストが全責任を持つが、投資家の投資判断については一切関知しない。本レポートは上記作成者の見解を述べたもので、許可無く使用してはならない。

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いる。特に、減損の兆候はないと判断された。

キャッシュ・フローの動向
2017.2
営業キャッシュ・フロー
税引き後当期純利益
減価償却
減損
のれん償却
売上債権
棚卸資産
仕入債務
前受金
子会社株式売却益
投資キャッシュ・フロー
有形固定資産無形固定資産子会社株式の取得
フリーキャッシュ・フロー
財務キャッシュ・フロー
配当金
現金・同等物期末残高3605

2018.2

2019.2594

435

2020.22021.2

-27

2280

1655
338

1401
344

645
344

244
386

1243
-382
409
571

-66
-415
-152
-315

138
615
-700
-843

0
-1106
-590
921
114

-351

-493
-436

-566
-592

-852
-569

100 .
-499
-215

6982

-131
-921
-343

6568

-1726
-835

-879
-325
-343

5534

701
1119
461
3
16
674
-112
-340
110
-680
-460

-1106
554
-371

-333
4314

444
570
75
74
-299
-1430
-154
1565

-469

0
3253
-277

(百万円）
2022.2

21
-427
-333

4498

-335
4145

2022 年 2 月期は納期遅れが発生
2022 年 2 月期は、売上高 17632 百万円（前年同期比+5.2％）、営業利益 981 百万円（同11.6％）、経常利益 1032 百万円（同-21.1％）、純利益 543 百万円（同-44.0％）となった。
化成品は好調であったが、機械部門は受注が積み上がったものの、海外における新型コロナの影響で、米国で出荷遅延が発生した。フロイント-ベクターでは、サプライチェーンにおける調達の遅れや部材や人件費のコストアップも顕著となった。海外子会社では、ベクターとコスメックが赤字となった。
機械部門はコスメックが連結に入ったこともあり、海外売上高が大きく伸びた。化成品部
門は、売上面では健康食品の受託品で前期に終了したものがあり、この影響で減収となったが、利幅は少ないので利益面へのマイナスは少ない。
機械部門の受注・受注残の動向

機械部門
受注
販売
受注残

2015.2

2016.22017.22018.2

2019.22020.22021.2(百万円、％）
2022.2

12407
10941
6682

13112
13037
7086

16358
14914
8561

11513
14403
5822

11839
12368
5428

10227
11118
4695

12386
11171
6615

15621 (+26.1)
11836 (+6.0)
10574 (+59.8)(注）カッコ内は前年度比伸び率

機械部門の受注は好調であった。2022 年 2 月期の受注は 15621 百万円、前年同期比+26.1%となった。受注額としては過去 2 番目の高さであった。期末の受注残は 10574 百万円と、同本レポートは、独自の視点から書いており、基本的に会社側の立場に立つものではない。本レポートは、投資家の当該企業に対する理解促進をサポートすることを目的としており、投資の推奨、勧誘、助言を与えるものではない。内容については、担当アナリストが全責任を持つが、投資家の投資判断については一切関知しない。本レポートは上記作成者の見解を述べたもので、許可無く使用してはならない。

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Independent Research Analyst Report+59.8％となり、過去最高となった。フロイント産業単体の受注は、ジェネリックメーカー
向けの案件が入っており、こうした受注は今期も続こう。
ベクターへの受注はブラジル、米国を中心に大きく増えたが、課題は受注をこなす生産体
制にサプライチェーンを含めて遅れが発生している。さらに、部材価格の高騰や人件費の上昇（人手不足）も影響している。出荷が遅れたので、売上が立たず、受注残が積み上がった面もある。
コスメックは 4Q に新興国向けで受注を取っている。前の期の 4Q から連結に入っているが、この期はフルに寄与したので、この分が受注に上乗せとなった。

地域別売上高（百万円、％）

日本
海外
北米
欧州
中南米
アジア
その他
合計

2018.2
13676
6124
1913
1787
1065
1357

2019.2
12999
5408
1526
410
1826
1645

2020.2
12195
4577
1393
557
1562
1124

19801

18408

16772

2021.2
12089
4675
1571
702
642
1304
454
16765

2022.2 (構成比） （伸び率）
12503
70.9
（+3.4）
5129
29.1（+9.7）
1388
7.9 （-11.7）1009
5.7 （+43.7）882
5.0 （+37.4）1516
8.6 （+16.3）
331
1.9 （-27.1）
17632 100.0（+5.2）(注）伸び率は前年度比

フロイント・ターボの受注が増えた。また、欧州でリチウムイオン電池関連機械の受注がラボベースながら獲得できたことは今後に期待を持たせる。リチウムイオン電池では、中国依存でない方向に米欧日とも動いている。当社の製品にもチャンスが出ている。
地域別では、米国、中南米で出荷の遅れがあったほか、中国も新型コロナのロックダウンの影響で低調であった。
米国のベクターでは、制御盤の部品の調達、機械のステンレス関係の部材の調達に遅れが出ている。また、協力工場や納入先の工場で人員不足が生じている。コロナ後に一気に仕事が戻っているので、工場要員について人手不足が発生している、賃金をかなり上げないと、人が集まらないので、それが仕入れ価格にも響いてくるとみられる。
化成品では添加剤は内外とも好調であった。輸出ではインド向けが伸びた。品質保持剤も需要が戻ってきた。添加剤、品質保持剤とも売上は過去最高となった。
化成品の利益率が大きく向上した。収益性の低い健康補助食品が大口の終了で減少していること以上に、添加剤での原価率の改善が進展していることによる。有力な人材を入れて生産ラインを見直してきた効果が出ている。一日の収率が上がり、生産に関わる人員も 3 割ほど削減した。これによって、添加剤の労働生産性が大幅に上がった。

本レポートは、独自の視点から書いており、基本的に会社側の立場に立つものではない。本レポートは、投資家の当該企業に対する理解促進をサポートすることを目的としており、投資の推奨、勧誘、助言を与えるものではない。内容については、担当アナリストが全責任を持つが、投資家の投資判断については一切関知しない。本レポートは上記作成者の見解を述べたもので、許可無く使用してはならない。

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3Qのセグメント別業績

機械部門
売上高
利益
化成品部門
売上高
利益

2022.2 3Q（百万円）
2023.2 3Q

7740

7783
262

4248

売上高
国内
海外
営業利益

4721
602

742

-247

調整額（一般管理費）

合計

-263

11988
8549
3439

-433
12504
8167
4337

459

45

(注）利益はセグメント利益

2023 年 2 月期は、受注は好調ながら業績は低調
2023 年 2 月期の 3Q 累計は売上高 12504 百万円（前年同期比+4.3％）、営業利益 45 百万円（同-90.1％）、経常利益 132 百万円（同-73.1％）、経常利益 132 百万円（同-73.1％）、純利
益１百万円（同-99.6％）と、大幅減益になった。
売上高は、化成品の好調、円安による海外子会社の売上押し上げもあったが、営業利益では米国ベクターの赤字拡大や国内機械の部材調達の遅れが響いた。
半導体の不足によって、制御盤の生産が遅れている。これによって、国内での納期遅れがでている。ベクターは、売上は増加したが大幅な赤字となった。1）サプライチェーンの混乱で部材の調達や製品の出荷遅れが出た。トラック輸送や米国東西の港からの船便が大幅に遅れている。2）ポストコロナの景気回復で労働需給がひっ迫し、サプライヤー・ベンダ
ーで人手不足が顕在化し、部材調達に支障が出て、コストも大幅にアップした。
ウクライナ紛争の影響もあって、米国ではインフレが進行している。受注は前期に十分確保していたが、その時のコストを大幅に上回る原材料のアップが直撃し、採算が低下した。
すでに受注した分の価格調整はできないので、負担となっている。
セグメント別にみると、機械部門は売上高+0.6％（前年同期比）、利益-263 百万円（前年
同期 262 百万円）と赤字となった。
機械部門の受注は 3Q で 11655 百万円（前年同期比+9.8％）と積み上がっている。受注残も 15365 百万円（同+59.6％）と過去最高になった。
会社別にみると、フロイント単体の営業利益は、前年同期比-392 百万円の 66 百万円となり、フロイント-ベクターは、同-229 百万円の-343 百万円と赤字が拡大した。ベクターは出荷遅延と原材料価格の高騰が響き赤字が拡大した。ブラジルは強い代理店を有してあり、一定の需要を確保している。中国は、コロナの影響で活動が十分でなかった。
一方、化成品は、売上高+11.1％、利益 742 百万円（同+23.2％）と好調であった。添加剤の輸出は欧州向けにも伸びている。
本レポートは、独自の視点から書いており、基本的に会社側の立場に立つものではない。本レポートは、投資家の当該企業に対する理解促進をサポートすることを目的としており、投資の推奨、勧誘、助言を与えるものではない。内容については、担当アナリストが全責任を持つが、投資家の投資判断については一切関知しない。本レポートは上記作成者の見解を述べたもので、許可無く使用してはならない。

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バランスシートでは仕掛品が大幅に増えているが、コストアップによる採算低下が売上面で顕在化している。受注増に伴い契約負債（前受金）も大幅に増えている。

3Qの受注状況(百万円、％）
機械部門
受注
販売
受注残

2023.2 3Q
11655 (+9.8)7783 (+0.5)
15365 (+59.6)

2022.2 3Q
10612
7740
9626

（注）カッコ内は前年同期比伸び率

会社側は通期の見通しを修正した。売上高は 195 億円と+10 億円上方修正したが、営業利益は-5.5 億円減の 1.5 億円へ大幅に引き下げた。
4Q は売上増で黒字は確保するものの、従来のように期末の売上で利益も大きく稼ぐというわけにはいかず、3Q までの影響を引きずることになろう。出荷が翌期にずれ込む分も出るので、状況は十分でない。なお、コスメックは受注も確保して、黒字化も維持できよう。
フロイント・ターボも黒字は確保できよう。
地域別売上高（百万円）

2023.2 3Q

2022.2 3Q
売上高

日本
米国
中南米
欧州
アジア
その他
合計

8549
990
535
667
995
249
11988

売上高

(増減）

機械

化成品

8167
1068
937
761
1439
130
12504

-382
78
402
94
444
-119
516

3716
1068
937
590
1340
130
7783

4451
120
171
98
4721

(注）増減は前年同期比ジェネリックメーカーの設備投資で受注拡大
ジェネリック業界では、品質の向上、安定供給の確保に向けて、大手の中で地殻変動が起きている。これを機会に、大型設備投資をして供給力を高めて、シェアをとっていくという動きが出ている。これは、当社にとって受注の増加をもたらすので、特需になっている。
国内のジェネリックメーカーにおいて、設備増強の動きがはっきり出てきた。有力メーカ
ーにおいては、供給責任を果たすための設備投資が具体化しつつある。業界全体としても
GMP (Good Manufacturing Practice：適正製造規範としての製造管理・品質管理基準)などに厳正対応していく必要がある。特許切れに伴うジェネリック需要も見込まれる。

本レポートは、独自の視点から書いており、基本的に会社側の立場に立つものではない。本レポートは、投資家の当該企業に対する理解促進をサポートすることを目的としており、投資の推奨、勧誘、助言を与えるものではない。内容については、担当アナリストが全責任を持つが、投資家の投資判断については一切関知しない。本レポートは上記作成者の見解を述べたもので、許可無く使用してはならない。

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コストアップへの対応
部材の調達とコストアップに対応して、手を打っている。従来は、受注が決まってから、部材の調達に入っていたが、これを前倒しで進めている。これまで、キーパーツの調達のリードタイムが 6 か月であったものが、1 年近くに延びている。
この間に、コストが上がってくると、受注採算が低下してしまう。そこで、1～2 年先の納入を見越して、コストを算定し、製品・サービス価格を決めていく必要がある。これを受注に反映させていく。この方向で進めている。添加剤にも海外の原料高が影響してくるが、これについては、製品価格を上げている。

機械部門の四半期別受注・受注残
（百万円）
1Q

2021.2
2Q
3Q

4Q

3268
2158
1110

3436 2378
2024
892
1412 1486

フロイント産業（単体） 2268
フロント-ベクター
798
フロイント・ターボ
201
コスメック
販売
受注残

受注
国内
海外

2022.2
2Q
3Q

4Q

1Q

2023.2
2Q
3Q

3302 3132
2508 1781
794 1351

4562
1860
2701

2917
1140
1776

5008
2873
2135

4043
2685
1357

4365
3121
1244

3246
2026
1219

1888 1009
1220 1040
328
328

2232 1688
222 973435 251412 228

1774
2409
407
137

1110
1365
249
25

2653
840
458
1056

2359
1005
613
191

2934
988
294
158

1958
994
238
72

1689

2436 2346

4699 2651

2714

2374

4096

2080

3340

2362

6295

7330 7389

6615 7175

9034

9626 10574 13026

14275

15365

1Q

受注は極めて好調
国内ではジェネリック製品の品質問題から、大手 2 社が新工場を建設に入っており、中堅でも設備強化に動いている。当社の受注も急増しており、受注残は大きく積み上がっている。
ハイコーターHV の受注はよさそうである。フロイント単体の受注は、ジェネリック関連で前下期と今上期に大口が入った。タブレックスにも動きが出ている。フロイント・ターボの受注も順調で、電池関連よりも化学向けの受注が伸びている。
海外の顧客開拓をどこまで拡大できるか。ここが次のテーマである。ベクターは、前期にブラジルからの大口受注があったが、今期も前期ほどではないが、受注は良好で水準は高い。
引き合いも強く、順調である。
ベクターでの価格改定は実施しており、来年度黒字化を目指していく。コスメックは、従来地域以外でも受注がとれて大幅に伸びている。コスメックは 3Q にアフリカ等で大型案件をとっており、受注は順調である。南米ではブラジル以外で受注しており、ベクターと棲み分けている。
本レポートは、独自の視点から書いており、基本的に会社側の立場に立つものではない。本レポートは、投資家の当該企業に対する理解促進をサポートすることを目的としており、投資の推奨、勧誘、助言を与えるものではない。内容については、担当アナリストが全責任を持つが、投資家の投資判断については一切関知しない。本レポートは上記作成者の見解を述べたもので、許可無く使用してはならない。

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4Q

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コスメックとのシナジーという点でみると、同社のマテハン（マテリアルハンドリング装置）の受注をベクター経由でもとっている。見積提示の引き合いは急増しており、このマテ
ハンの拡販は相当できそうである。
機械部門の受注見通し（百万円）
2019.22020.22021.22022.22023.2（予)

受注高

11839

10227

12386

15621

16500

フロイント単体
フロイント-ベクター
フロイント・ターボ
コスメック

6671
3989
1177

5920
2955
1351

7398
3282
1293
413

7218
5588
1366
1447

9700
3800
1500
1500

（注）アナリスト予想

2024 年 2 月期は増益へ
2024 年 2 月期は、ベクターが黒字化を目指し、国内の売上高、採算も好転してくる。しかし、まだ、当期の減益要因の余波が残るので、V 字回復とはいかない。本格回復は 2 年後の 2025 年 2 月期となろう。
国内の機械部門では、IC、タッチパネル、制御盤などの部材の調達難が続いている。遅れが残る公算もあるので、従来みていたよりも、収益の回復はややゆるやかなものにとどまろう。国内の機械受注は好調なので、今後 2 年の国内売上はかなり高水準となろう。
ベクターは、好転してこよう。米国での受注は、採算重視で展開している。調達先の人手不足もやや緩和し、落ち着きが出ている。出荷遅れも改善されるので、黒字化を目指す方向となろう。中国での合弁事業については、1Q（4～6 月）には立ち上がりが見込めよう。
受注は活況であるが、3 つの点に注意したい。第 1 は、受注しても部材調達が十分にできなおと納期が守れない。この点については、部材調達に長期の手当ても含めて手を打っている。第 2 は、エネルギー価格や資源価格の高騰で、製造コストが想定以上に上がっている。
この点については、2 年後であっても受注採算は十分検討して見積りを図っている。第 3 は、納期を守れない時にペナルティが発生するのではないか。現在のサプライチェーンの混乱
は産業界全体の問題なので、これまでの契約条件の中で国内ではそのようなことは発生しない。海外の案件については、契約内容を精査し、交渉しながら手を打っていくケースもありうる。機械装置のキャンセルという話はない。
2023 年 2 月期受注しているものについては、1）受注価格にコストアップを織り込み、2）納期についても集中ないにように、バランスをとっている。これを全社的に実施している。
よって、受注増加の効果は、2024 年 2 月期以降に出てくる。コストもコントロールされるようになるので、利益面では回復テンポが次第に上がってこよう。
本レポートは、独自の視点から書いており、基本的に会社側の立場に立つものではない。本レポートは、投資家の当該企業に対する理解促進をサポートすることを目的としており、投資の推奨、勧誘、助言を与えるものではない。内容については、担当アナリストが全責任を持つが、投資家の投資判断については一切関知しない。本レポートは上記作成者の見解を述べたもので、許可無く使用してはならない。

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セグメント別業績予想
2019.22020.22021.22022.2（百万円、％）
2023.22024.2
(予）

(予）

機械部門
フロイント単体
フロイント‐ベクター
フロイント・ターボ
コスメック

12368
7075
4132
1866

11118
6254
3994
1522

11171
6838
3591
1422
382

11836
6865
3135
1529
937

13200
6500
4300
1700
1200

14700
8000
4000
1800
1400

営業利益
売上高営業利益率

737
6.0

311
2.8

1047
9.4

623
5.3

-250
-1.9

300
2.0

6040
3195
2151
693

5654
2869
2079
704

5593
2765
1889
938

5795
3251
2204
340

6300
3500
2600
200

6600
3800
2600
200

営業利益
売上高営業利益率

1024
17.0

781
13.8

546
9.8

884
15.3

1000
15.9

1100
16.7

セグメント間調整額（全社的管理費）

-538

-534

-482

-526

-600

-600

売上高
営業利益
売上高営業利益率

18408
1223
6.6

16772
558
3.3

16765
1111
6.6

17632
981
5.6

19500
150
0.8

21300
800
3.8

海外売上高
海外売上比率

5408
29.4

4577
27.3

4675
27.9

5128
29.1

6800
34.9

7200
33.8

化成品部門
医薬品添加剤
食品品質保持剤
健康食品他(注）コスメックは2021.2期4Qより連結へ

今後の展開～競争力は優位へ
医薬品関連は、景気変動の影響を受けにくいので、需要拡大は今後とも続こう。とりわけコスメックがグループに入ったことが次第に貢献してこよう。中国での事業も期待がもてる。中国リスクは確かに高まっているが、事業ポートフォリオとして、一定の拡大は図っておきたい。
円安で、日本、米国、欧州の主力拠点の競争力はどうなっていくのか。円安はコストアッ
プにはなるが、輸出競争力は高まる。中国向けは円建てなので、直接的な変化はないが、値上げ余地は出てくる。
米国からの海外への輸出はドル高で厳しい局面にある。値上げを進める一方で、部材の調達をグローバルに進める方向である。欧州向けは欧州で生産、ブラジル向けもブラジルで生産など、組み立てなどの生産方式についても早晩検討されよう。欧州のユーロ安はプラスに働いている。アフリカでの受注にも効いている。
添加剤については、設備増強を進めており、今後数年への対応は十分できる。海外が大幅
本レポートは、独自の視点から書いており、基本的に会社側の立場に立つものではない。本レポートは、投資家の当該企業に対する理解促進をサポートすることを目的としており、投資の推奨、勧誘、助言を与えるものではない。内容については、担当アナリストが全責任を持つが、投資家の投資判断については一切関知しない。本レポートは上記作成者の見解を述べたもので、許可無く使用してはならない。

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Independent Research Analyst Reportに拡大するとなると、どこで生産するかも含めて次の検討が必要になろう。
品質保持剤については、協力会社をさらに 1 社確保しており、こことの連携を強化して能力アップを図っていく。
次へ向けての準備が始まっている。1）伊のコスメックで、米国ベクターの製品が生産する方向にある。2）日本では 11 年ぶりに新型コーティング装置を発表して、これを拡販していく。3）米国ではスプレードライヤービジネスを立ち上げた。4）上海 FC センターで機械と添加剤のラボがスタートする。5）インド、伊、中国の 3 極が加わって、5 極体制に強化されていく。
インドの現地生産では機種を増やしていく。中国の上海センターも新型コロナのロックダウンで遅れているが、2023 年春には動きだそう。
次の 3 カ年（2024 年 2 月期～2026 年 2 月期）をみると、前半は国内のジェネリックメー
カー向けの機械が伸びてくる。この間に、海外の米、伊、中、印の拠点をベースに、市場を拡大しつつ採算を上げていくことがテーマとなろう。日米伊中印での 5 極体制で新市場の開拓が進むので、2030 年に向けて、売上高 230～250 億円、営業利益 15～25 億円が目標となろう。

５．企業評価新市場の開拓に期待

次の中計に向けて
グローバル市場をどう攻めるかという点で、米国のベクターは、北米、南米、アジアではインドも直接カバーしている。中国も米系企業の進出によっては、ベクターが直接輸出することもある。コスメックは、欧州や南米ではベクターとぶつからない地域を攻めている。アジア、アフリカも独自に開拓している。フロイント本体はアジア、中国を中心とするが、機械の機種や化成品によっては、グローバルに展開していく。うまく棲み分けながら、攻めている点に注目したい。
化成品では、添加剤は高採算をキープしており、品質保持剤の採算が上がっている。品質保持剤は新しい顧客開拓が進み需要が増えている。量産効果は上がる中で、生産効率の改善も加わって収益性が高まった。脱酸素タイプでは三菱ガス化学が最大手であるが、アルコー
ル蒸散タイプでは当社がトップクラスである。
ターボの EV 用蓄電池部材は開発用に引き合いは継続的にあり、受注にも結び付いている。
まだ、量的には少ないのでビジネスとしては今一歩である。化学業界向けの粉砕機は順調である。
中国の FC センターは上海のロックダウンが解除されて、建物の改装が再スタートした。
今春には営業が開始されよう。
本レポートは、独自の視点から書いており、基本的に会社側の立場に立つものではない。本レポートは、投資家の当該企業に対する理解促進をサポートすることを目的としており、投資の推奨、勧誘、助言を与えるものではない。内容については、担当アナリストが全責任を持つが、投資家の投資判断については一切関知しない。本レポートは上記作成者の見解を述べたもので、許可無く使用してはならない。

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国内の受注回復テンポは早まっている。一方で、この分野で世界トップクラスの地位を向上させるには、中長期的に海外市場開拓でもう一段の成果が上げられるかにかかっている。もう少し実績の積み上げを見たいので、企業評価はＢとする。
（企業評価の定義については表紙を参照）
受注の拡大と市場開拓のスピードに注目
東証の市場区分の変更では、ジャスダックからスタンダードに移った。将来、営業利益で30 億円が射程に入ってくれば、プライム市場に上場することができるようになろう。
株主優待（1000 円のクオカード）は、第 2 四半期末時点で 1 年以上保有している 100 株
以上の株主に 1000 円相当、3 年以上保有で 2000 円相当のクオカードが付く。1000 円相当
で実質配当利回りを 1.5％ほど上げることになる。つまり、100 株 3 年以上保有の実質配当
利回りは 6.0％に相当する。
現時点の株価（2/10）でみると、PBR 0.76 倍、2024.3 期ベースで ROE 3.4％、PER 22.3
倍、配当利回り 3.0％である。引き続き受注の拡大と新市場開拓のスピード、サプライチェーンの正常化に注目したい。

本レポートは、独自の視点から書いており、基本的に会社側の立場に立つものではない。本レポートは、投資家の当該企業に対する理解促進をサポートすることを目的としており、投資の推奨、勧誘、助言を与えるものではない。内容については、担当アナリストが全責任を持つが、投資家の投資判断については一切関知しない。本レポートは上記作成者の見解を述べたもので、許可無く使用してはならない。

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