新興国通貨の基礎知識～ロシア
1.ロシアの概要（ファンダメンタルズ）（ア）ロシアの規模等
ロシア連邦（以下、ロシア）は地球上の陸地面積の 10 分の 1 以上に及び、世界最大の国土面積を有する国です。面積は日本の約 45 倍に相当する約 1,712.5 万平方キロメートル（クリミア共和国・セヴァストポリ市含む）で、人口 1 億 4,670 万人が居住する大国です。経済規模を示す名目 GDP 総額は 1 兆 7,000 億米ドルで世界 11 位（2019 年）で、第 10 位はカナダ、第 12 位は韓国です。しかし、一人当たり名目 GDP では、大きく順位が下がります。一人当たり名目 GDP は 11,601 米ドルで 63 位です。
2000 年代に入り、ロシアは高い経済成長を遂げ、BRICS1の一員として 21 世紀の新興経済大国として期待されるようになりました。経済成長の背景として、世界的な資源需要の増加により地下資源の輸出が好調だった点が挙げられます。特に、原油・天然ガスはロシア経済の基盤です。2000 年代以降、一人当たり GDP は飛躍的に上昇し、家計消費主導の成長が続いてきましたが、ここ数年は伸び悩んできています。

（イ）ロシア経済の強み
上述のように、ロシア経済の強みは原油・天然ガスを中心とした豊富な地下資源です。
2019 年の原油の確認埋蔵量は 1,072 億バレル（世界全体の 6.2％、第 6 位）、生産量は1,154 万バレル／日（同 12.1％、第 3 位）でした。同年の天然ガスについては、確認埋蔵量が 38 兆㎥（同 19.1％、第 1 位）、年間生産量が 6,790 億㎥（同 17.0％、第 2 位）となっています。2017 年の産業別名目 GDP の構成比では、鉱工業（工業、製造業、電気・ガス・水道）が 4 分の 1 を占めており、製造業（全体の約 12%）の部門別構成比の中でも石油製品が 2 割を占めています。図 1 をみると、2000 年代の資源価格の高騰と高度経済成長の相関関係がわかります。

1「 ブラジル連邦共和国（Brazil）、ロシア連邦（Russia）、インド共和国（India）、中華人民共和国（China）の 4 カ国の頭文字を並べたもので、台頭する新興大国を意味する造語をいいます。…（中略）…また 2011 年 4 月に中国の北京で開催された首脳会議に南アフリカ共和国（南ア）が初めて参加し、正式名称を「BRICS 首脳会議」に変更して以降、BRICs に南アが加わり、小文字の s を大文字に変えた「BRICS」の表記も使われるようになりました。
」
iFinance 「金融経済用語集－世界経済用語－BRICs」より （参照日：2020 年 11 月 19 日）
https://www.ifinance.ne.jp/glossary/global/glo056.html

1また、個人消費の拡大も強みと言えます。名目年間平均賃金は、2000 年代平均で前年比＋29％、2010 年代平均で同＋10％増加しました。これは消費者物価上昇率（2000 年
代同＋14％、2010 年代同＋7％）を大きく上回る水準で推移しています（図 2）。資源輸
出で得た富が国全体に循環し、加えて貧困対策を目的とした最低賃金引上げの動きが賃金上昇に繋がっていたのです。
図 1 ロシアの実質 GDP 成長率と原油価格の推移
40（前年比、％）（ドル／バレル）

12030902060

103000-10

実質GDP-30

原油価格〈右目盛〉-20-601991

1996

2001

2006

2011（年）（資料）IMF、ロシア連邦国家統計局

図 2 名目年間平均賃金と消費者物価の推移
50（前年比、％）

4030

20

10
名目年間平均賃金
消費者物価02000

2005

2010

（資料）世界銀行、ロシア連邦国家統計局

22015 （年）（ウ）ロシア経済の弱点～原油価格・地政学リスクに左右されやすい経済～
石油・天然ガスなどのエネルギー産業は市場価格の変動に左右されやすいという点で、弱みにもなります。IMF は、原油価格の変動が非石油部門に与える影響を軽減する政策を継続するべきであると指摘2しています。2008 年のリーマンショック、2014 年頃のシェールオイル開発ブームに伴う原油供給増、そして 2020 年のコロナショックでは、原油価格は大きく下落しました。原油価格の下落はロシア経済にとってマイナス要因で為替レートにも下落圧力がかかります。ロシア政府はこの点について問題意識を持っており、国民福祉基金（NWF：National Wealth Fund）3という形で、原油・ガス収入の一部を積み立てし、危機時の赤字補填財源としています。
また、欧米の対露制裁の長期化も経済成長の阻害要因となっています。2014 年のクリミア併合以降のエネルギー産業を中心とした制裁は現在も継続されており、アメリカに関しては制裁強化の動きが見られます。欧米との関係が冷え込む中、ロシア経済における中国の存在感は年々高まってきており 2018 年には輸出入ともに最大の単独貿易相手国となりました。しかし、依然として EU 諸国が輸出の 4 割を占めていることから対露制裁をめぐる動きについて注意が必要です。
そのほか、金融システムの脆弱さ、汚職問題、緊縮的な財政政策、固定資本形成比率の低さ等も近年の経済成長鈍化の一因となっています。汚職認知指数に関する 2019 年のランキング4では、198 カ国中 137 位と下位に沈んでいます（同位は、ドミニカ共和国、ケニア、レバノン、リベリア、モーリタニア、パプア・ニューギニア、パラグアイ、ウガンダ）。
人口動態は、一国の長期的な経済成長を予想する上で重要な要素となります。世界一の国土面積を有するロシアですが、総人口は BRICS の中で下から 2 番目です。1990 年
代には、極めて不安定な経済情勢の影響から出生率が低下し、人口減少が見られました。
直近 10 年においては緩やかな増加傾向にありますが、図 3 の人口構成比をみると 60 歳以上人口が 20％を超えています。アメリカ・イギリスといった先進国と同様の人口構成となっており、高齢化がすでに始まっていると言えるでしょう。高齢化対策として、2019 年 1 月に年金支給開始年齢の引き上げが実施されています（男性：60→65 歳、女性：55→60 歳）。ロシアの国家目標には、人口の着実な増加が掲げられており、人口動態は重要課題となっています。

IMF (2020), “External Sector Report”
各年の基礎原油価格を設定し、当該価格分に相当する資源収入を歳入に繰り入れ、基礎原油価格超過分による資源収入を国民福祉基金に繰り入れしている。2019 年末の残高は、GDP 比 6.9％となっている。
4 Transparency international, “Corruption Perceptions Index 2019”https://images.transparencycdn.org/images/2019_CPI_Report_EN_200331_141425.pdf
233図 3 各国の人口構成比（2015 年時点）
南アフリカ（55,386）

38.1%

34.9%

19.1%

7.2% 0.7%

インド （1,310,152）

37.9%

32.7%

20.5%

8.1% 0.8%

メキシコ （121,858）

36.7%

31.8%

21.6%

8.5%

1.5%

22.6%

10.0%

1.5%

24.1%

10.4% 1.5%

（78,529）

34.1%

ブラジル（204,472）

トルコ

30.9%

31.7%
33.1%

中国 （1,406,848）

24.3%

30.3%

アメリカ （320,878）

25.9%

27.2%

ロシア

（144,985）

21.4%

30.6%

イギリス

（65,860）

23.4%

26.6%

ドイツ

（81,787）

18.4%

24.0%

日本

（127,985）

17.7%

22.6%

30.4%

13.5%

26.4%

28.0%
26.7%
30.2%

0%
20%
40%
19歳以下
20-39歳（注）カッコ内は人口（千人）（資料）United Nations Population Division60%
40-59歳

3.7%

17.0%

3.1%

18.5%
21.8%

26.9%

1.5%

16.8%

4.9%
5.7%

25.2%

7.6%

80%
60-79歳100%
80歳以上

2.ロシアルーブルの現状（制度的側面）（ア）為替制度の変遷、取引規模～現在は変動相場制
ロシアの為替相場制度は 2014 年 11 月に通貨バスケット制（ドルとユーロ）から変動相場制へ移行しています。同年は、ウクライナ危機・クリミア併合により政治的緊張が高まった年であり、ロシア孤立化への懸念から大量の資本流出が発生しました。変動相場制への移行の背景には外貨準備高の減少を防ぐ意図もあったとみられます。
次に、世界の外為取引の中でのルーブルの位置づけを明らかにしていきましょう。表4 は、各通貨の為替取引高を示したものです。ドル／ロシアルーブルの 1 日当たりの取引高は 630 億ドルであり、先進国通貨と比較すると取引高は少なく、全体の 1％のシェア（ドル／ブラジルレアルと同水準）となっています。
取引高の多寡は取引コスト5に反映されてきます。図 5 は各国通貨の銀行間取引における対ドル売り気配と買い気配の差を中心レートで割った数値です。ロシアルーブルを確認すると、気配値の差はメキシコペソの 3 倍近くあり、両気配の差が大きく取引コストが高いことが分かります。

5 取引コストは、取引高の多寡に加えて、通貨危機への耐性、政治リスクや取引相手となる現地銀行の信用力等、多角的な要素によって左右されます。

4表 4 通貨ペア別為替取引高
1日当たり平均額、10億ドル、％
2019年

通貨ペア

取引高

シェア

ドル／ユーロ

1,584

24.0ドル／日本円

871

13.2ドル／英ポンド

630

9.6ドル／豪ドル

359

5.4ドル／カナダドル

287

4.4ドル／人民元

270

4.1ドル／スイスフラン

228

3.5ドル／韓国ウォン

126

1.9ドル／インドルピー

110

1.7ドル／メキシコペソ

105

1.6ドル／ブラジルレアル

66

1.0ドル／ロシアルーブル

63

1.0ドル／南アフリカランド

62

0.9ドル／トルコリラ

62

0.9

（注）2019年4月時点。
（資料）国際決済銀行

図 5 各通貨の売り気配／買い気配の差（％）
ユーロ
ブラジルレアル日本円
韓国ウォン
メキシコペソ
南

ランド
トルコリラ

ロシアルーブル
0

0.05

0.1

0.15

0.2

（注）（売り気配－買い気配）÷中心レートをパーセント表示。2020年4月の平均値。
（資料）ロイター（イ）中央銀行と金融政策
ロシア中央銀行の主な役割は、金融と物価の安定、競争力ある金融市場の発展に貢献することとされています。国内唯一の発券銀行であり、中央銀行法によってその独立性が保証されています。しかし、過去には金融政策決定をめぐり政府との対立がみられ、5

中銀総裁が解任される6という状況も起きています。
政策金利操作は、金融調節の重要な手段です。より実効性を高めるため 2013 年から政策金利を 1 週間物レポ・オークション金利に変更しています。欧米の対露制裁や経済成長率の鈍化、加えて新型コロナウイルス感染拡大の影響から近年は景気刺激のための低金利が続いています（図 6）。足元では、年初来累計 4 回の利下げが実施されており、4.25％となっています。
また、中央銀行はインフレターゲット制度を採用しており、インフレ目標を前年比＋4%としています。インフレ率を安定させることで、家計や企業が事業や投資など長期の計画を立てやすくする意図があります。
図 6 ロシアの政策金利と消費者物価上昇率の推移18 （％）
16141210864
政策金利

2

消費者物価上昇率（前年比）
02014

20152016201720182019

2020 （年）（資料）ロシア中央銀行（ウ）外貨準備と国際通貨基金（IMF）の目安
通貨危機などの緊急時に対外レートを安定させるためには、政府や中央銀行が外貨準備を用意しておくことが大切になります。外貨準備は、通貨危機や、他国に対して外貨建債務の返済などが困難になった際、政府や中央銀行が為替介入やファイナンスに使用する原資として使用します。
外貨準備高が十分であるかの判断材料としては、IMF が公表している Assessing
Reserve Adequacy Metric（ARAM）が有用です。ARAM は、①輸出、②マネーサプライ、③短期対外債務、④その他負債（債券、証券）に、ウエイトを掛け外貨流出リスクを算

62002 年 3 月、中銀の独立性をめぐり政府と対立が生じ、ゲランシチェンコ中銀総裁が解任された。中銀総裁選出は、大統領が推薦した候補を議会で審議・承認する形式となっている。

6

出し、リスクを防ぐために必要な外貨準備高の計算をしています。この目安を上回る外貨準備があれば安全だと判断できます（IMF は 100～150％を適正な範囲としています）。
図 7 は、2019 年のロシアの ARAM データです。ロシアの最新数値では 310％と外貨準備高が適正水準を大きく上回っていることが分かります。
なお、同図から、2014 年は 225％と前年から 70％以上上昇していることがわかります。しかし、この年のルーブル為替レートは大きく下落、中銀がルーブル買い介入をした結果、外貨準備高は 1,000 億ドル以上減少することとなりました。同年は、ウクライナ危機をめぐる欧米の対露制裁（後述）やロシア経済の減速見通しから、海外資本の引き上げによって分母となる負債も同時に大きく減少したのです。偶発リスクに備えるという点で ARAM の適正水準を確保することは重要です。一方で、ARAM の分母となる対外債務等は経済成長に繋がる投資を呼び込むという側面もある為、上手に返済リスクもコントロールしながら、海外資本を活用することが大切です。
図 7 ロシア外貨準備高の適正水準に対する比率Reserves as Percent of Metric:

Russia

350%
300%

250%
200%150%

Suggested Adequacy Range
100%
50%0%
1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019（出所）IMF「Assessing Reserve Adequacy Metric（ARAM）」

7

3.ロシアルーブル相場の長期推移（ア）1990 年代：市場経済移行とロシア危機
新興経済大国として注目されてきているロシアですが、1990 年代の経済パフォーマンスは悲惨なものでした。ここでは、今後の為替レートの動向を占う為に、過去の出来事を振り返りながらロシア経済の構造と特徴について理解を深めていきましょう。
ロシアは、1991 年ソヴィエト連邦崩壊により、その後身として誕生しました。1980 年
代ソ連末期の経済的混乱を経て、社会主義計画経済から市場経済への移行を開始します。
1992 年 1 月の価格自由化を皮切りとした「ショック療法型」の市場経済移行は、独占体質の旧勢力の巻き返しを阻止するため、短期間での急進的な移行計画でした。しかしその結果、社会主義時代に隠されていた不均衡7が露呈し、経済不安定化に伴う生産減少もありハイパー・インフレーションに陥ります。消費者物価上昇率は、1992 年前年比＋1,526％、1993 年同＋874％、1994 年同＋307％と高騰が続きました（図 8）。この間、実質 GDP 成長率は、1992 年に同－14.5％と大幅なマイナスを記録し、その後もマイナス成長を余儀なくされました。本来であれば、価格は財・サービスの需給調節という重要な役割を果たしていますが、激しいインフレ下ではその機能が期待できなくなります。
市場経済移行と同時並行で、政府は、マクロ経済安定化政策（厳しい財政・緊縮策）によりインフレ抑制を図ります。
図 8 消費者物価上昇率と実質 GDP 成長率の推移
1,600（前年比、％）（前年比、％）

実質GDP（右目盛）
消費者物価1,4002520

1,20015

1,000108005600

0400-5200-100-151990

1995

2000

2005（年）（資料）ウィーン比較経済研究所『統計ハンドブック 2008』71980 年代後半のペレストロイカ期、財政赤字が国立銀行からの借り入れにより賄われていたこと、生産性上昇を反映しない賃金の引き上げが行われたこと等により貨幣供給（流動性）過剰になっていた。

8一方、対米ドル為替レートは消費者物価上昇率に比べて切り下げ幅が小さく、ルーブルは過大評価になっていました。1994 年秋、その歪みが表出します。同年 10 月 11 日、対ドル為替レートは 845 ルーブル安の 3,926 ルーブル、前日と 2 日間合計で 1,030 ルーブル安の大暴落となったのです。この出来事から、為替相場の安定は、マクロ経済の安定と密接に繋がっていることが分かります。
1995 年以降、緊縮的な財政・金融政策の実施によりインフレは徐々に収束していきます。1997 年、消費者物価上昇率は同＋14.8％に改善し、実質 GDP 成長率は同＋1.4％とプラスに転じました。マクロ経済が落ち着きを取り戻したことを受け、1998 年 1 月に 1,000 旧ルーブルを 1 新ルーブルとするデノミネーションが行われました。
しかし、前年の 1997 年夏にアジア通貨危機が発生し、原油の世界市場価格が下落すると、再びロシアの国債、財政への不安が高まっていきました。海外投資家の資金引き上げの動きが広がり、中央銀行は IMF や世銀の緊急金融支援を受け、ルーブル買い介入を行いましたが資金は底をついてしまいました。1998 年 8 月 17 日、政府は事実上のデフォルト8を宣言します。年初来、
1 ドル＝6 ルーブル台で推移していた為替レートは、12 月に 1 ドル＝20 ルーブル台まで下落しました（図 9）。これをロシア危機と言い、1998年の実質 GDP 成長率は同－5.3％と再びマイナスに転じることとなりました。
図 9 ルーブルの対ドルレートの推移
0（ルーブル／ドル）

欧米の経済制裁

10

世界金融危機203040

ドル安
ルーブル高

ロシア危機

50
60
7080

コロナ禍

1992
1993
1994
1995
1996
1997
19981999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020

90

ドル高
ルーブル安

（年）

（資料）ロシア中央銀行（イ）2000 年代：資源輸出による高度成長とオランダ病
1998 年のロシア危機は、ロシア経済に更なる悪影響を与えると予想されていました。
しかし、その予想に反して 2000 年代（2008 年世界金融危機前まで）のロシア経済は好調に推移していくこととなります。為替レートの下落は、輸入価格の高騰を招いた一方

8

ロシア政府は、ルーブルの切り下げ、国債取引の停止、商業銀行の対外債務支払い猶予等を発表した。

9

で、国産品需要の増加につながり製造業への追い風となったのです。そして何より、世界的な資源価格の高騰がロシア経済を大きく押し上げました。1 バレル当たりの原油価格は、1998 年に 13 ドルだったのに対し 2008 年には 97 ドルと、10 年間でおよそ 7.4 倍も上昇したのです（前述図 1 参照）。多額の輸出は、ロシア経済全体に循環し、個人消費や総固定資本形成を活発化させた結果、実質 GDP は高めのプラス成長が続きました。
交易条件の改善を見る指標として実質 GDI（国内総所得）9を確認すると、2000 年代は前年比 10％前後と好調であり、ロシア経済にとって優位な世界情勢であったことがわかります（図 10）。しかし、2008 年夏頃から原油価格は急落し、2009 年以降は世界金融危機の影響も加わり景気は大きく後退しました。ロシアのような資源依存国は、世界経済の変動や資源価格の騰落に経済成長が大きく左右されやすく、外生ショックに対して脆弱である点には注意が必要です。
また、資源依存国によくみられる特徴として「オランダ病」についてもふれておきましょう。オランダ病とは、簡単に言うと資源産業の成長により製造業が衰退する現象のことです。資源輸出の増加は、外貨の流入増加を意味しており、ルーブル・レートを上昇させました。ルーブル高は輸入にとって有利な状況です。安価な輸入品が流通することで、国内の製造業は圧迫され、国際競争力が失われることとなったのです。2000 年代の高度経済成長期のロシアは、国際競争力を有するエネルギー産業と弱体化する製造業、双方の側面を持ち二重経済の様相を加速させていったのです。
図 10 実質 GDI 成長率と実質 GDP 成長率の推移
20（前年比、％）

151050-5-10-15

実質GDI成長率
実質GDP成長率

-20

1998

1999

2000

2001

20022003200420052006200720082009

2010
（年）

（資料）世界銀行「付加価値の実質的な大きさ（実質 GDP）は各構成要素の価格をある時点で固定することによって計測されるため、実質 GDP には海外との貿易に係る交易条件の変化に伴う実質所得（購買力）の変化は反映されない。この「交易条件の変化に伴う実質所得（購買力）の変化」を捉えるのが交易利得・損失という概念であり、定義上、実質 GDP＋交易利得・損失＝実質 GDI が成立している。
」
内閣府「用語の解説（国民経済計算）―交易利得・損失」より （参照日：2020 年 11 月 19 日）
https://www.esri.cao.go.jp/jp/sna/data/reference4/yougo_top.html
910

（ウ）2010 年代：ビジネス環境の改善と欧米の経済制裁
世界銀行が毎年発表する世界のビジネス環境調査 ”Doing Business ” の 2020 年版では、190 カ国中 28 位（日本は第 29 位）と電力調達・資金調達のスコアが伸び、近年ビジネス環境の大きな改善が見られます（2010 年度版では 183 カ国中 123 位）。投資環境が改善される一方、ロシア経済を見る上で欧米による経済制裁の影響については注意が必要です。
地政学的な緊張の高まりが、為替レートに影響した事例を確認してみましょう。2008年はグルジア（ジョージア）進攻と原油価格の急落により、大規模な資本流出が発生しました。海外からの投資資金引き上げの結果、2008 年の金融収支は＋1,007 億ドルと前年の約 2 倍となりました（図 11）。2014 年 2 月のウクライナ騒乱、3 月のクリミア併合を受け、欧米はロシアに制裁を科すこととなります。同年 7 月には、マレーシア航空機撃墜事件が発生し、石油産業に焦点をあてた制裁が強化されました。こうした投資環境の悪化から、再び投資引き上げの動きが高まり、為替レートにも下落圧力が高まりました。ロシア中銀は為替レートを下支えするためルーブル買い介入を行い、2014 年の外貨準備高は大幅に減少しました。また、2018 年には英国で起きたロシア人元情報機関員の毒殺未遂事件において、ロシア政府が化学兵器使用に関与したとして、アメリカによる追加制裁が導入されています。今年 8 月にも、反体制派指導者ナワリヌイ氏への毒殺未遂事件が発生しており、欧州連合（EU）はロシア政府の関与可能性を指摘し追加制裁を発表しました。
制裁の具体的内容としては、将来性の高いエネルギー開発事業に対し資金・技術供与を禁止する等の措置です。制裁は欧米側にとってもデメリットがありますが、2014 年から現在まで継続実施されているほか、アメリカでは制裁強化の動きも見られており、長期化するとの見方10が趨勢です。今後も、欧米の経済制裁の行方とロシアの政治・経済への影響には注視が必要です。
なお、ロシアの経常取引・資本取引に関する規制は、2004 年 6 月に発効した改正外為規制・外為管理法により自由化が進められ、2007 年 1 月に原則制限が廃止されました。
現在では特定の業種、安全保障や天然資源の採掘に関する産業、ほかに物流業や銀行業などを除き11、ロシア市場は外国企業に開放されています。また、ロシア政府は、201410

日本国際問題研究所、2020 年 3 月「ポスト・プーチンのロシアの展望 第 4 章 長期化する欧米による対露制裁―今後を占う注目すべき事象―」
http://www2.jiia.or.jp/pdf/research/R01_Russia/04-harada.pdf
11 詳細については、下記参照のこと。
JETRO 「国・地域別にみる－ロシア・CIS－ロシア－為替管理制度、外資に関する規制」 （参照日：2020 年 11 月 30 日）
https://www.jetro.go.jp/world/russia_cis/ru/trade_04.html
https://www.jetro.go.jp/world/russia_cis/ru/invest_02.html

11

年の為替レート下落時においても、本格的な資本取引規制の導入に否定的な見解を示しています。
図 11 金融収支の推移
200（10億ドル）

150
100500
直接投資
証券投資
金融派生商品
その他投資外準増減
金融収支-50-100-150
2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

20142015

2016

2017

2018

2019（年）（資料）ロシア中央銀行（エ）新型コロナウイルス禍とロシアルーブル
2019 年末に中国で最初の感染が確認された新型コロナウイルスは、瞬く間に全世界へと感染拡大し、2020 年第 2 四半期においては各国政府が公衆衛生上の制限措置を導入するなどした結果、世界経済は急激な景気後退を余儀なくされました。その影響により 2020 年 4 月、原油先物の WTI は史上初のマイナス価格を記録するなど異例の事態となりました。足元においては、低迷する石油市場を下支えするため、OPEC プラスによる協調減産が行われ、ロシアも賛同し減産体制を敷いています。
また、ロシアの新型コロナウイルス感染者は 2020 年 11 月 13 日時点で 185 万人を超え、アメリカ、インド、ブラジルに次ぐ水準となっています。2020 年 10 月に入り、国内では感染再拡大が発生し経済の行く先は依然不透明感の高いままです。対ドル為替レートは、コロナ禍前 1 ドル＝60 ルーブル前半で推移していましたが、2020 年 3 月下旬アメリカの大規模量的緩和（QE）の影響もあり 1 ドル＝80 ルーブルまで下落しました。
その後、夏場にかけた感染抑制とともにルーブルは幾分買い戻されたものの、足元では1 ドル＝70 ルーブル後半で推移しています。IMF の直近の経済見通しでは、ロシアの実質 GDP 成長率は 2020 年－4.1%、2021 年は＋2.8％と予想されています。2021 年の新興国・発展途上国の平均予想＋6％と比較すると、ロシア経済の回復はやや緩やかなものとなり、為替レートは上値が重い展開が続きそうです。

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4.ロシアルーブル取引における注意点
ここでロシア経済の特徴をもう一度まとめてみましょう。今や誰もが聞いたことがある「BRICs」という言葉は、2003 年ゴールドマンサックスの「BRICs とともに夢を見よう―2050年への道」の中で使用され、世界経済における新興経済大国（ブラジル・ロシア・インド・中国）の存在感の大きさを再認識させるきっかけとなりました。有利な人口動態、潜在的な成長余地の大きさによって経済発展と所得上昇が見込まれ、設備投資の増加や、海外からの資本の流入を生み出すと期待されたのです。図 12 は、ロシアの一人当たり GDP の推移を表しています。2000 年代の好調な資源輸出と共に右肩上がりの成長を続け、2008 年には12,000 ドルを超え、2013 年には 16,000 ドル程度まで上昇しました（その後は、再び 12，000ドル程度まで低下しています）。一方、成長率を見てみると、2010 年代以降鈍化がみられロシア経済の成熟度が高まってきていることがわかります。新興国は、その潜在的な成長力の高さからハイリスクハイリターンを期待して投資が行われます。経済が成熟してくると、高度経済成長期のような成長が期待しづらくなるため、経済の安定性が重要な要素になります。上述したロシアの高い外貨準備高は投資家にとっては安心材料です。また、マクロ経済安定化への取り組みとして、プーチン政権は近年緊縮財政を継続しています。政策目標達成の財源確保のため 2019 年 1 月には VAT（付加価値税）の増税や年金改革を実施しました。
しかし、緊縮的な財政政策はインフレ抑制や政府債務の適切な管理という点で重要である
反面、内需への下押し圧力にもなります。2019 年の原油価格は上昇しましたが、小売り売上高は前年比＋1.9％と低調でした。また、ロシア経済を牽引する個人消費について、近年は家計債務の増加が個人消費拡大の要因となっているとの見方があり、金融規制の強化を行っています。
図 12 一人当たり GDP の推移
18,000（ドル）（前年比、％）

50

16,00040

14,00030

12,00020

10,000

10

8,000

0

6,000-10
一人当たりGDP（前年比）〈右目盛〉
一人当たりGDP4,000
2,000
0
1995

2000

2005

2010

（注）2020年以降は予測。
（資料）IMF132015

2020-20-30-40
2025 (年)投資環境は、近年改善がみられます。世界銀行が毎年発表する Doing Business 2020 では、電力調達・資金調達のスコアが伸び、190 カ国中 28 位まで大きく浮上しました。しかし、対内直接投資を見てみると右肩上がりの増加となっている訳ではありません。その理由は、本論で確認してきた、①資源価格の低迷、②欧米による経済制裁、③地政学リスクの高止まり、等による影響が大きい為です。上述の通り、2014 年にはクリミア危機がありました。
足元では、政敵の毒殺未遂事件や旧ソ連のアゼルバイジャンとアルメニア間での戦闘激化も発生するなど、ロシアの国境周辺には紛争リスクが残っています。
今後の展望について、プーチン政権は 2030 年までのロシア連邦発展の国家目標に人口逓増・マクロ経済の安定成長・デジタルトランスフォーメーションを掲げています。経済連携
では、クリミア併合以降、G8 からの追放・欧米制裁により西側との亀裂が広がっており、中国の「一帯一路」政策と「大ユーラシア・イニシアチブ」の連携を加速させるなど、東方シフト・対中関係強化の動きがみられます。また、内政については、2020 年 3 月、「連続 2期まで」とする大統領任期の憲法改正が成立し、現職大統領と元大統領については同制限が適用されないこととなりました。通算 4 期目となるプーチン政権は、政権に優利な憲法改正・中銀干渉など独裁化の様相もあり、ロシア軍の情報機関によるサイバー攻撃（各国選挙や東京五輪・パラリンピックへのサイバー攻撃疑惑が指摘されています）など国際社会の脅威となり兼ねない疑惑についてもリスク要因として加味する必要があるでしょう。新型コロナウイルス感染拡大より世界的な景気悪化は資源需要を縮小させ、内需の回復も鈍い展開が続いています。ロシアの政策金利は、先進国と比較すれば 2020 年 11 月現在 4.25％と高い水準ではありますが、世界経済におけるロシアの立ち位置や外交問題、近隣の各国情勢に関する最新の情報に留意しながらロシア経済の現状を正しく把握し、今後の動向を考察していくことが重要です。

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5.ロシアに関連する経済情報
ロシアの政治・経済に関する情報は、日本国内の新聞の経済面や国際面を開いても掲載されていることはあまりありません。掲載されている場合は、既に為替レートに影響を与えるような現象が起こっているときでしょう。これは紙面に限りがある以上致し方ないことで、どうしても新興国のニュースは後追いになってしまいがちです。
しかし、ロシアルーブルに投資する場合は後追いでは困るでしょう。ニュースを待つのではなく、積極的に集めにいく必要があります。インターネットでの情報収集は非常に有益ですので、ここでは、ロシアに関連する情報を提供しているサイトを紹介いたします。尚、以下の情報源の名称、URL 等は当レポート発行時点のものです。予めご了承ください。
① JETRO（日本貿易振興機構）
主に輸出入や、海外進出を考えている企業向けの情報を扱っていますが、国のあらましや政治・経済情勢、為替制度なども解説しています。
https://www.jetro.go.jp/world/russia_cis/ru/② 経済レポートドットコム（keizai report.com）
銀行や証券会社など金融機関が発行している経済レポートのまとめサイトです。
このサイトを利用すれば、国内の各社が出しているロシア関連のレポートを一覧し、アクセスすることが可能です。登録すれば、毎週レポートを定期的にメルマガとして届けてくれるサービスもあります。
http://www3.keizaireport.com/report.php/-/node=62/③ 在ロシア日本国大使館 HP
ロシアの現地情報を発信しています。コロナ感染状況についても情報があります。
https://www.ru.emb-japan.go.jp/itprtop_ja/index.html④ モスクワタイムズ（英語）ロシアのモスクワで発行されている英語の HP です。
https://www.themoscowtimes.com/news⑤ IMF（英語）
ロシアの経済統計、情報だけでなく、IMF スタッフらによる分析も掲載してあります。最初は、どこに何があるのか確認するのが大変ですが、慣れれば「宝の山」と言っても過言ではありません。
15https://www.imf.org/en/Countries/RUS⑥ ロシア中央銀行（英語）ロシア中央銀行の HP です。政策金利やインフレ動向を示す消費者物価上昇率等の各種統計や金融政策についても確認できます。
http://www.cbr.ru/eng/
以上
公益財団法人 国際通貨研究所
経済調査部

研究員 川嶋真奈（2020 年 11 月 30 日記）
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