『証券経済学会年報』第 50 号別冊
第 83 回春季全国大会
学会報告論文「外国人株主の増大が雇用と配当に及ぼす影響」

『証券経済学会年報』第 50 号別冊「外国人株主の増大が雇用と配当に及ぼす影響」

壷内慎二

金沢星稜大学

日本の株式市場では 1990 年代、2000 年代を通じて外2013 年の 11 兆円まで一貫して増加している。
一方、企業の雇用状況も変化している。1997 年の銀行危機以降、日本企業の雇用調整が進んだ。1998 年以前と国人株主の株式保有が増加している。図 1「投資部門別株式保有比率の推移」は東京証券取引所発表の投資部門別保有比率を表したものである。1990 年度、外国人株主の保有比率は 6％であったが、この 20 年間一貫して保有比率を伸ばし、2013 年には 30.8％に達している。一方、日本企業による株式保有は低下している。1990 年度、金融以後それぞれ 10 年間の雇用調整速度の変化率を比較した研究によると、1997 年以前、全産業で 4.05％だったが1998 年以降では 6.41％と 2.36 ポイント上昇している 2）。
この数値の上昇は雇用調整が加速していることを示している。図 3 は「雇用と給与」の推移を現した図である。
雇用を年間月平均人員で見れば、2008 年度までは減少傾

機関及び事業法人の保有比率は両者合わせて 73.1％（金融機関 43％、事業法人 30.1％）であったが、この 20 年間で 48％（金融機関 26.7％、事業法人 21.3％）まで減少している。

向にある。2010 年度から 2013 年度までは雇用が増加しているが、2004 年度の水準には達していない（2004 年度の約 920 万人に対して 2010 年度は約 840 万人、2013年度は約 900 万人）。

図 1 投資部門別株式保有比率の推移

図 2 配当総額の推移

１．はじめに

（％）
50.0

1,500

40.0

1,00030.0（10億円）

500

20.0010.0

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
（出所）財務相「法人企業統計」より作成。

0.0
1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012

金融機関
外国法人等

事業法人等
個 人・その他

図 3 雇用と給与（出所）東京証券取引所「投資部門別株式保有比率の推移」より作成。

このような外国人投資家の増加、日本の金融機関や事業法人の保有比率の低下に伴って、以前よりも株主重視の経営に変わりつつある。その一つが配当である。図 2「配当総額の推移」は資本金 10 億円以上の企業について2004 年度から 2013 年度の配当の推移を示している 1）。
2004 年には約 5 兆円であったが、2006 年に約 12 兆円まで増加している。2008 年にはリーマンショックの影響を受けたとはいえ、約 9 兆円あり、2009 年の 7 兆円から（千人）
9,500

（千円）
5,600
5,400

9,000

5,200
8,500

5,000

8,000

4,800
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

年間月平均人員平均給与（出所）国税庁「民間給与実態統計調査」より作成。
（注）資本金 10 億円以上の企業が対象。

1-5-1

『証券経済学会年報』第 50 号別冊

しかし、このような配当の増加、雇用の減少が企業に一様に生じたわけではない。外国人株主の増加にも関わより重視すると同時に、経営効率化ために従業員の雇用が不安定化する可能性が高まる。実際、日本企業について外国人株主の増加で株主の利益が重視され、雇用調整らず、雇用調整速度の遅い企業も存在している。特に製造業企業では内部留保金の大きさ、企業特殊能力（熟練技能）の重要性から雇用調整速度が低下する可能性が報告されている 3）。
図 3 では平均給与の推移も示している。
伝統的な日本的雇用においては不況に陥った時、給与の削減等で雇用調整を回避することが知られている。たとが柔軟に行われるようになったことを指摘する研究もある 5）。
ところが日本的ガバナンスの議論において、Aoki（1994）は、あるタイプのガバナンスとそのガバナンスに整合的な雇用制度があることを考慮すべきであると指摘する。Jackson and Miyajima（2007）や宮島（2009）

えば図3では2008年には雇用が減少する一方で給与が減少していないことが見て取れる。ところが、2009 年以降はそのような関係がなくなっているように見受けられる。
そこで本稿では企業がある特殊な状況に陥ったとき、つまり経常利益が赤字になったとき、経営者は株主の利益を優先するのか、雇用を守るのか、それとも、株主のはメインバンクと雇用制度との間の補完性など、一部の制度間の補完性が必ずしも固定的でないことや、各サブシステム間で同時に変化していることを指摘しつつ、雇用システムの面では、基本的な変化ではなくシステムの修正が行われたことを株式所有構造、雇用システムデー
タ、企業のパフォーマンスデータを用いたクラスター分

利益を重視しながらも雇用を守り、給与の削減で対処するのか、そしてそれらの判断は外国人投資家の大きさに影響されるのかを明らかにしたい。

析から明らかにしている。そして、今日の日本経済において支配的な地位にある企業は、市場ベースの金融と暗黙の関係ベースの内部組織（長期雇用）が結合したハイブリッド構造を持つとする 6）。日本企業を対象とした分析結果から、このハイブリッド構造を持つ企業では金融機関のガバナンス低下にもかかわらず、長期雇用制度が２．先行研究
1990 年代の長期不況、金融機関の株式所有比率の低下と外国人株主の株式所有比率の上昇に伴い「会社は誰のために経営されるべきか」といった経営者に対する規律付けの観点から、これまで多くの議論がなされてきた 3）。
このようなコーポレート・ガバナンスの議論では従業員の利益を重視すべきであるといった従業員利益最大化論、維持されており、雇用調整速度は上昇していないと結論している。
株主の利益重視か従業員の利益重視かについて配当と雇用との関連を同時に扱った研究として、久保（2011）と佐々木・花枝（2012）がある。久保は外国人株主の増加、取締役改革が配当政策と雇用調整に与える影響に焦株主の利益を重視すべきである株主利益最大化論に大別される 4）。従業員の利益を重視した経営では配当やキャピタルゲインなどの株主の利益よりも従業員の雇用や給与の安定を重視し、株主を重視した経営では従業員の雇用や給与の安定よりも配当やキャピタルゲインを重視することとなる。一般的に、日本の企業は銀行を中心とし点を当てている。1996 年から 2008 年に 3 期連続経常赤字企業 143 社を対象に、企業が危機に陥ったとき配当を削減するのか、雇用を削減するのかを分析した結果、外国人持ち株比率が高く、取締役改革を行った企業では株主の利益を重視する傾向にあることを明らかにしている。
佐々木・花枝（2012）は 1999 年から 2011 年に 3 期連続た株式持合いによって株主の発言力が抑えられ、株主の利益を軽視し従業員の利益を優先してきたと認識されてきた。しかし、株式持合いの解消、外国人や個人投資家の増加に伴って株主の利益を重視すべきといった株主の利益重視の経営が求められている。株主重視の経営であれば、効率の低い資産、生産性の低い従業員はリストラ

経常赤字企業 1,379 社を対象に、配当政策と雇用政策に従業員の賃金を加え三者の関係を同時に検証している。
佐々木・花枝は配当と雇用に正の相関を、雇用と賃金の間に負の相関を見出し、企業が危機的な状況に陥った場
合、配当と賃金を削減し、雇用を維持しようとする「損失の共有」が行われていると報告している 7）。これは株の対象となるべきといった考え方が強くなる。このようなコーポレート・ガバナンス論と 1990 年代からの外国人株主の増加とを考え合わせれば、外国人株主が増えることによって日本のコーポレート・ガバナンスが従業員の利益重視から株主の利益重視へと変化し、株価や配当を主と従業員の共存関係を示唆する結果であり、宮島が指摘するハイブリッド型の経営であると考えられるが、外国人持株比率が高い企業の場合、この関係が弱まること、すなわち、配当の削減よりも雇用や賃金の削減を優先することを示唆している。

1-5-2

『証券経済学会年報』第 50 号別冊

次節では、外国人投資家の増大に伴ってガバナンスが株主重視になっているのか、特に損失を発生させた企業が配当削減を優先（株主重視）するのか、雇用削減を優先（従業員重視）するのか、それとも「損失の共有」が見られるのかを確かめる。分析の際、佐々木・花枝と同様に配当、賃金、雇用との関係を見るが、久保や佐々木・花枝の回帰分析とは異なり、企業の特質をより詳細に把握するため、経営学的なアプローチを用いて分析する。
３．分析
本節の目的は第一に二期連続赤字企業の配当と雇用、平均給与の変化を概観し、それらの変化が外国人株主の増大に影響を受けているかどうかを検証することである。
そして第二に外国人株主が増えても株主の利益優先になりすぎず、佐々木・花枝で指摘される「損失の共有」を図っているかどうかを検証することである。
（1）データについてサンプルとして取り上げる企業は 2004 年度から 2011年度に二期連続経常赤字（単体）を計上した東京証券取引所一部上場企業のうち金融機関を除く 49 社である。これらの財務データについては日経バリューサーチの財務データから得た。サンプル企業について、赤字 2 期を含む 5 期について配当、雇用、平均給与の関係をグラフで示す。その際、赤字初年度の 1 期前を t-1、赤字初年度をt、二期目の赤字をt+1と表す。
2期連続赤字後2期分（t+3）
まで対象とするのは、雇用調整にタイムラグが存在するためである。企業は生産が減少してもすぐには雇用を減少させず、増加させる場合でもすぐに雇用を増加させないため、生産変動に一定のタイムラグが存在することが知られている 8）。

雇用の変化率（％）＝（今期末従業員数－前期末従業員数）／前期末従業員数
給与の変化率（％）＝（今期の給与総額－前期の給与総額）／前期の給与総額
まず、株主と従業員のどちらかの利益を優先するのかについてサンプル全体の傾向を概観する。表 1「配当・雇用・給与の変化」はサンプル企業について二期連続赤字 1
期前から 5 年分の配当、雇用、給与の変化を変化率で表したものである。配当について赤字 1 期目（t）にマイナ
ス 2.5、2 期目（ｔ+1）に 45.3％のマイナスであった 10）。
雇用についても赤字 1 期目よりも赤字 2 期目のほうが変化率は大きい（それぞれマイナス 0.3％、マイナス 1.7％）。
給与については1 期目に2.8％のマイナス、2 期目に9.4％のマイナスとなっている。
このように変化率で見ると、配当の増減率＞給与の削減率＞雇用の削減率となり、企業が損失を発生させた場
合、雇用を削減するよりも、まず配当と給与を削減していることがみてとれる。全体の傾向として、佐々木・花枝（2012）が指摘するような株主と従業員が損失の共有を図っていることが示唆される。
表 1 配当・雇用・給与の変化（％）
年度
ｔ-1ｔｔ+1ｔ+2ｔ+3

配当変化率 従業員数変化率
5.0
2.3-2.5-0.3-45.3-1.7-4.8-0.4
11.3-2.6

給与変化率
1.5-2.8-9.4
0.22.5（出所）日経バリューサーチより作成。
（注）塗りつぶしは赤字年度。

（2）ケース

各ケースについては配当の推移を一株当たり配当（累積）で、雇用の推移を単独従業員数で、給与を単独平均年間給与で表している。次に、サンプル企業全体の傾向を見るために変化率をとった。配当については配当総額で算出している。また、前期無配であった企業が復配した場合、計算上変化率は 100％とした 9）。また、給与は一次に、個別企業のケースを取り上げる。まず、経常赤字にも関わらず配当を下げず（あるいは無配にせず）、従業員の雇用、給与を下げるケースである。このような企業は株主の利益を優先する企業として分類できる。たとえば、図 4 ケース 1（日産自動車）がこのケースにあたる。日産自動車は 2010 年、2011 年に経常赤字であった。

人当たり平均給与に期末の従業員数を乗じた数値を用いた。各変化率は以下のとおりである。

しかし、一株あたりの配当を 2010 年（赤字 1 期目）に10 円、2011 年（赤字 2 期目）に 20 円と増加させている。
雇用について赤字 1 期目は 29,878 人から 28,403（マイナス 5％）へ、赤字 2 期目に 24,240 人（前年比マイナス15％）へと雇用を減少させている。給与では平均給与は配当の変化率（％）＝（今期の配当総額－前期の配当総額）／前期の配当総額

1-5-3

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下げていないが、給与総額は赤字 1 期目に 4％増加しているが、赤字 2 期目にマイナス 15％であった。また、外国人株主の比率は 5 年平均で 70％を超えている。このケ

図 5 ケース（日立製作所）〈人）
60,000ースから外国人株主の比率が高ければ、株主優先の経営であることが示唆される。

配当と雇用

00.00
2010

2011

20,000

5.00

（円）
40.00
20.00

2009

10.00

2012

0.00
2005

20,000

単独従業員数(人)40,0000

図 4 ケース（日産自動車）（人）
40,0002006

2007

一株当たり配当（円）
（千円）
8,000

2013

一株当たり配当（円）

配当と給与

2009

一株当たり配当（円）
（円）
15.00
10.00

7,000

5.00

2005
2006
2007
単独平均年間給与(円)

（円）
40.00

配当と給与

2008

7,500

6,500〈千円）
10,000

（円）
15.00

配当と雇用

0.00
2008
2009
一株当たり配当（円）（出所）日経バリューサーチより作成。
5,00020.00

00.00
2009

2010

2011

2012

第三は赤字に陥った場合、配当、給与を下げ、雇用を維持する「損失の共有」を図るケースである。図 6「ケー2013

第二は配当を下げ、従業員の雇用、給与を確保する従業員の利益を優先したケースである。図 5「ケース（日立ス（富士重工業）がこのケースに当たると思われる。赤字第 1 期目に一株当たりの配当を 9 円から 4.5 円、赤字 2期目には一株あたり 0 円に減配している。そして日立製作所のケースと異なり、経常黒字になった次年度には再び一株当たり 9 円に復配している。
雇用については赤字 1期目 11,909 人から 12,137 人（前年比プラス 2％）、赤字製作所）」がこのケースの典型となる。日立製作所は 2006年、2007 年に経常赤字であった。そのため、一株当たり配当を赤字 1 期目では 11 円から 6 円に減配（総額変化率で前年比 22％のマイナス）、2 赤字 2 期目は 6 円（前年比29％のマイナス）としたが、その後も減配し続けた。しかし雇用は赤字 1 期目に 38,000 人から 37,143 人(前年比2 期目に 12,483 人（プラス 3％）と雇用を増加させている。
給与総額については赤字 1 期目で前年比 1％の増加、2 期目でマイナス 4％であった。外国人株主の比率はこの期間平均で 30％であった。このケースでは赤字 1 期目には無配にせず、また従業員も削減しなかった。そして赤字 2 期目には無配に、雇用を削減せず給与を削減していマイナス1％)、2期目に37,143人（前年比マイナス2％）、給与総額は赤字 1 期目には前年比 0％、2 期目にも前年比マイナス 2％と変化はわずかであった。
外国人株主の比率は 5 年平均で約 40％であった。

た。したがって、株主と従業員が損失を共有していることがうかがえる。
図 6 ケース（富士重工業）

単独平均年間給与(円)

一株当たり配当（円）（出所）日経バリューサーチより作成。

（人）
13,000

配当と雇用（円）
10.00

12,5005.00
12,00011,500

1-5-40.00
2007
2008
2009
2010
2011
単独従業員数(人)一株当たり配当（円）『証券経済学会年報』第 50 号別冊

（円）

配当と給与

6,500（円）
10.00

6,0005.00

平均を表したものである。
上位 25％の企業群では、配当について、サンプル全体
では赤字 1 期目マイナス 2.5％、2 期目マイナス 45.3％で（出所）日経バリューサーチより作成。

あったが、上位企業では同期間でプラス 11.5％、マイナス 21.8％となり、配当の削減が小さくなっている。雇用について、赤字 1 期目は全体と変わらずマイナス 0.3％であったが、赤字 2 期目は全体でマイナス 1.7％からマイナ
ス 3.8％であった。これは雇用の削減幅が大きいことを意味する。給与について、赤字 1 期目はマイナス 2.8％に対

このように、企業が 2 期連続赤字を計上するような危機的な状況に陥ったとき、採用する経営政策に違いがみられる。株主の利益を重視する企業、従業員の利益を重視する企業、損失を共有する企業である。次節では、これらの違いは「はじめに」で観察した、外国人投資家のしてマイナス 2.3％、2 期目はマイナス 9.4％に対してマイナス 9.0％となり、配当や雇用ほどの差はない。全体の傾向と上位 25％の企業群を比較したこれらの傾向から、外国人株主の比率が高いほど、配当の削減率は小さく、雇用の削減率が大きい。したがって、より株主重視の経営になっているといえるだろう。

5,5000.00
2007

2008

2009

単独平均年間給与(円)

2010

2011

一株当たり配当（円）

ここでは前節でみた配当や雇用、給与の関係、また、「損失の共有」が株主の所有比率によって影響されるのかを一方、下位 25％の企業群では、赤字 1 期目ではサンプル全体がマイナス 2.5 に対しマイナス 9.6％、2 期目では全体のマイナス 45.3％に対しマイナス 59.3％と配当の削減が大きくなっている。雇用については、1 期目マイナス0.3％に対しマイナス 2.8％、2 期目ではマイナス 1.7％に対し、プラス 0.2％と 1 期目に雇用削減幅が大きくなって検証する。
サンプル企業を外国人持ち株比率の高い順に序列化したところ、外国人持ち株比率上位 4 分の 1 の企業群では外国人株主の持ち株比率がそれぞれ 30％を超しているのに対して事業会社の持ち株比率が低い傾向にあった。一方、外国人持ち株比率下位 4 分の 1 の企業群では、外国いる。給与については、全体が 1 期目ではマイナス 2.8％に対しマイナス 5.9％、2 期目ではマイナス 9.4％に対しマイナス 9.8％となった。
下位 25％の企業群については赤字期間について配当の削減幅が表1で示した全体の傾向よりも大きいことから、この意味では、従業員の利益を優先する経営であるとい

人投資家の持ち株比率は平均して 3％、事業会社と個人の持ち株比率が高い傾向にあった。したがって、配当や雇用政策に与える外国人株主の影響はこれらの企業群の指標を比較することで明らかになると考えられる。

えるかもしれない。また、赤字 2 期目には配当を大きく削減し、さらに給与の削減が行われているが、雇用削減が行われていないことから、損失の共有の可能性を示すものとなった。しかし、下位 25％の企業群では外国人持ち株比率は平均して 3％であるため、外国人投資家の増加の影響は小さく、損失は事業会社との共有と考えられる。

増加に影響されるのかを検証する。
（3）株主の影響

表 2 外国人投資家の影響
年度
ｔ-1ｔｔ+1ｔ+2ｔ+3配当変化率
従業員数変化率
給与変化率
上位25％ 下位25％ 上位25％ 下位25％ 上位25％ 下位25％
-1.7
11.3
1.8
0.4
0.9-1.2
11.5-9.6-0.3-2.8-2.3-5.9-21.8
-59.3
-3.8
0.2-9.0
-9.8
6.1
-15.0
5.5-6.5
6.0
-6.9
1.7
2.2-3.6
-4.1
0.6
2.4

（出所）日経バリューサーチより作成。
（注）塗りつぶしは赤字年度。

表 2 はサンプル企業について、外国人株主の保有比率
上位 4 分の 1（上位 25％）の企業と下位 4 分の 1（下位25％）の企業に分け、配当・従業員数、給与の変化率のさらに、下位 25％の企業群について、株主と従業員が損失を共有しているかを検証した。
「損失の共有」の定義
は賃金と雇用との負の相関、配当と賃金および雇用との正の相関であることから 11）、下位25％の企業群について、変数間の相関を調べると、従業員数変化率と給与変化率に正の強い相関がみられた（0.76）。定義上はこれらの相関は負の相関となるため、株主と従業員とは損失を共有しているといえない。また、2 期連続赤字のあと（表 2では t+2 期目）に下位 25％企業群では従業員数変化率がマイナス 6.5 となっている。これは雇用調整にタイムラグが存在することと整合的である。

1-5-5

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下位 25％の企業群では、外国人持ち株比率の低さ、従業員数変化率と給与変化率との正の相関、2 期目の赤字の後の従業員数の減少を考えると、株主の利益重視、従業ち株比率が低下、外国人株主の持ち株比率が上昇すると雇用調整速度が高まることを実証している。また、久保（2011）は配当と雇用調整の関係から同様の結論

員の利益重視の経営というよりも、市場原理に従順な経営を行っているといえるだろう。

サンプル企業全体を変化率の平均で見た場合、損失をを示している。
6）宮島のクラスター分析による分類では、市場ベース（企業金融と所有構造）と関係ベース（情報シェアリング）の指標から日本の企業経営の進化形をタイプⅠ「市場志向的な金融・所有構造と、関係志向的な内部組織が結合したハイブリッド」とタイプⅡ「従業員の高度な熟練に共有しているかに見えたが、外国人株主の比率が高い企業ではこの関係は崩れる。したがって、外国人株主の比率の高い企業では、外国人株主の増大とともに株主重視の経営になっており、外国人株主が低い企業では従業員が重視される傾向はみられるものの、どちらかといえば景気の変動に合わせて配当や雇用を柔軟に変えていくこ

依存するところが弱いか、高度であるが、汎用性の高いスキルに依存」に分ける。詳しくは宮島（2009）を参照のこと。
7）佐々木・花枝（2012）を参照。
8）清家篤（2002）では生産変動と雇用調整とのタイムラグについて理論的な説明がなされている。とが明らかとなった。この結果は既存研究と同様、外国人株主が増加すると経営は株主の利益を重視するようになるという主張と整合的である。
また、佐々木・花枝（2012）
が主張する「損失の共有」について、経常赤字 2 期連続で続いた企業のケースを見た場合、配当および給与を削減し雇用を守るという企業は存在した。しかし、賃金と9）佐々木・花枝（2012）で扱っている操作を踏襲した。
10）内部留保（利益剰余金）を配当原資としているため、経常赤字であっても配当していると考えられる。
11）佐々木・花枝（2012）を参照。

雇用の相関をみたところ正のやや強い相関がみられた。
「損失の共有」の定義は賃金と雇用との負の相関である
ことから、この結果は「損失の共有」ではなく、景気の変動に合わせて、配当だけでなく、雇用も柔軟に調整していることを意味している。ただ、個別企業のケースからは「損失の共有」が見てとれることもあり、外国人投＜参考文献＞
小佐野広（2001）『コーポレート・ガバナンスの経済学』、
日本経済新聞社。
小佐野広（2005）『コーポレート・ガバナンスと人的資本』、
日本経済新聞社。
久保克行（2011）「配当政策と雇用調整－日本企業は株主重視になってきたのか－」、宮島英昭編著『日本の企業４．おわりに資家比率で企業分類するのではなく、このような企業を選択し分析していけば「損失の共有」を図る企業の特性、ひいては日本的雇用の新しい特徴が見つかる可能性があることも示唆された。これらの分析は今後の課題としたい。

＜注＞
1）金融・保険業を含む全産業が対象。
2）壷内（2014）を参照。
3）コーポレート・ガバナンスの包括的な研究として小佐野（2001）、伊丹（2005）宮島（2011）がある。
4）従業員利益重視、株主利益重視以外にも、会社は社会の公器であるためステイク・ホルダーすべての利益を重視すべきといった考え方もあるが、本稿では扱わない。
5）例えば、富山（2001）、野田（2008）は金融機関の持統治』東洋経済新報社、409-438 ページ。
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