国 債 の決 済 期 間 の短 縮 化 に関 する検 討 ワーキング・グループ（第 ７回 ）議

平成 22 年３月 18 日

午後４時〜

日本証券業協会

第１会議室

題

１．アウトライトＴ＋２／レポＴ＋１決済実現に向けた整理

２．米国国債市場におけるアウトライトＴ＋１／レポＴ＋０取引の現状

３．その他

以

上

資料１
「パターンⅢ・Ⅳの対応の方向性（案）」に対する意見募集結果について
・「パターンⅢ・Ⅳの対応の方向性（案）」に関しては、前回会合で事務局より提示された後、ワーキング・グループ委員等に対して、３月上旬を期限として意見募集が行われた。
・その結果、同案の内容に対する異論や問題を指摘する意見が委員等から示されることはなかった。
——— 委員等から寄せられた個別意見は以下のとおり。具体的には、約定時間が十分に確保されるよう約定照合作業の進め方に留意を必要とする意見や、約定照合やネッティング照合における電子媒体の利用に関して、セキュリティ確保やシステム開発に関するリードタイム確保等への留意の必要性を指摘する意見等が寄せられた。
（Ａ社）○

夜間勤務によって発生する追加コストに鑑み「ネッティング通知書の交換時限を１６時、最終的な照合時限を１７時」とする方向で話し合われていますが、この場合における実質的な約定最終時限がどのようになるのか若干気になります。約定照合作業が例えば３時間程度必要と想定された場合、取引の約定最終時限が１３時となり午後の取引がほほ出来ないこととなってしまいますが、問題は無いでしょうか。ＷＧにはフロントの皆様も参加されていらっしゃいますので、一度ご確認いただければと考えます。

（短取研委員会社）○

約定照合の電子化については、電子媒体を利用したほうが運用会社の計理面での処理等に有益と考えられますが、その場合セキュリティ面をどこまで求めるかを議論すべきと考えます。少なくとも暗号化は必要と考えます。誤送信のリスクはセルサイドに常にありますので、何らかのルールが必要でしょう。加えて、そもそもの話になりますが、インターネットを利用する上でのインターネットそのもののリスクを確認する必要があると思いますし、インターネットに不具合が生じたときの対応も検討しなければならないでしょう。

○

ネッティング照合作業に関して、電子的な照合通知媒体として簡易で汎用性のあるソフト（エクセル等）を想定しているようですが、各社のシステム仕様によってデータの取扱に絡みシステム開発が必要なケースも想定され、コスト・時間が必要になると思われます。

（Ｂ社）○「パターンⅢ・Ⅳの対応の方向性（案）」に関しましては、別途、分科会で弊社の意見を出させて頂いています。
――

今後の T+0 化の検討に対する参考意見として、
・T+0 レポにつきましては、現状、受託銀行との間では、取引不可となっていますので、受託銀行と約定処理等の面で実務面の調整が必要かと思います。
・T+0 現先につきましては、現状短国のみとしており、利付債も対象になりますと、マージン
コールの管理等で、受託銀行との調整が必要かと思います。

以

上

資料２

約定照合のあり方に関する関係者分科会の暫定整理——— パターンⅣにおけるレポ T+1 決済を展望 ———１．検討対象となる約定照合事務①フロント照合●バイサイド（投信委託会社、生保等）のフロント部署において、同部署の管理する約定デー
タとセルサイド（証券会社等）から受領した約定データを照合する事務。
―― バイサイドの間では、照合作業が第三者（信託銀行等）により行われるバック照合とは別に、同作業を自身で直接行うことのできるフロント照合が重視される傾向にある。
―― 資産管理信託銀行のフロント部署が取引を執行するレポ取引（いわゆる「レポ信託」）
では、このプロセスは通常省略されている。
②バック照合●信託銀行等において、バイサイドから受領した運用指図データとセルサイドから受領した約定データ（売買報告データ）を照合する事務。

【約定照合の基本的な流れ＜フロント照合、バック照合＞】
バイサイド

セルサイド
約

定

＜フロント部署＞
約定データ＜フロント部署＞
約定データ
約定データ
（出来通知）

フロント照合＜バック部署＞
約定データ（売買報告データ）＜バック部署＞
運用指図データ

信託銀行等
照合結果
確認

照合結果
確認

バック照合

1

２．現行の約定照合方式に関する評価（パターンⅣ）（１）照合方式①フロント照合＜方式１＞マニュアル照合（バイサイド、セルサイド何れかにおける約定データが紙媒体）＜方式２＞電子照合（バイサイド、セルサイドの約定データともに電子化）②バック照合（マッチング照合は信託銀行内部で実施）＜方式１＞信託銀行において、紙媒体で受領した運用指図データを電子化した上で、セルサイドから保振機構・照合システム経由で受領した約定データ（売買報告データ）と自動照合＜方式２＞ 信託銀行において、電子的に受領した運用指図データとセルサイドから保振機
構・照合システム経由で受領した約定データ（売買報告データ）を自動照合（２）早期処理の観点からみた評価●約定実行から約定照合完了までのリードタイムは、上記照合プロセスの機動性（日中の作業頻度）と迅速性（照合作業 1 回当りの所要時間）によって決まる。照合作業が電子的に処理されるケースでは、機動性と迅速性が一般的に高いと考えられる。
●こうした観点を踏まえると、（１）における現行の約定方式の中では、フロント照合、バック照合ともに、＜方式２＞が約定照合の早期処理に効果的と考えられる。
―― バック照合の＜方式２＞に関して、信託銀行がマッチング照合を行う際の作業頻度と作業 1 回当りの所要時間については、今後、各々の信託銀行が検討を進めていくことになる。因みに、ある信託銀行では、作業頻度と所要時間に関する現時点での見通しを基にラ
フな見積りを行ったところ、特定の取引に関して、運用指図データと売買報告データが同行に送られてから照合（２．でみた照合②）が完了するまで 30～60 分程度の時間を要するといった結果が得られた。

３．保振機構システムを用いた新たなフロント・バック照合方式の評価――パターンⅢ（3 者間センタマッチング）の導入に関する評価（１）基本的な照合フロー①フロント照合フロー(ⅰ)セルサイドから保振機構・照合システムに入力される約定データを基に、バイサイドではフロント照合を実施。
(ⅱ)バイサイドでは、フロント照合を経て作成された運用指図データを保振機構・照合シス
テムに入力。

2

②バック照合フロー(ⅰ)バイサイドが運用指図データを、セルサイドが約定データを、それぞれ保振機構・照合システムに入力。
(ⅱ)同システムでは、双方のデータをマッチング照合。
(ⅲ)同システムから当事者（信託銀行、バイサイド、セルサイド）に結果通知。

（２）期待される効果●バック照合処理が大幅に早期化➢保振機構・照合システムによるマッチング照合では随時処理が可能であるほか、作業 1 回
当りの所要時間も平均で数分程度に止まる。
●フロント照合の効率化にも寄与する可能性➢3 者間センタマッチング方式の下でセルサイドから保振機構・照合システムに入力される約定データに関して、この入力後データをバイサイドにおけるフロント照合に円滑に取り込むことができるのであれば、フロント照合の効率化にも資する可能性がある。

４．上記の評価を踏まえ現時点で想定される選択肢（１）選択肢●約定照合の早期かつ迅速な処理を目指す場合において、一般的に考えられる方式としては、
以下に掲げる選択肢が想定される。
――

ただし、望ましい約定照合の処理タイミングやスピードに関しては、「約定時間帯をどれだけ長く確保しておきたいか」、「何れの取引をネッティング対象としたいか」といった点に関する取引当事者のニーズ次第で個々に決まってくると考えられる。従って、約定照合方式を実際に選択する際には、個々のバイサイドとセルサイドの間において、『定型化されたネッティング照合を展望した約定照合の目安時限（15:30～15:45）』等を勘案しつつ、紙媒体の約定データを照合する方式も含めた選択肢の中から、最も適切な方式を選んでいく対応が適当。

① フロント照合（バイサイドでマッチング）、バック照合（信託銀行でマッチング）ともに、電子的に照合処理を行う方式。
② 3 者間センタマッチング方式。

3

（参考：選択肢①の詳細に関して考えられる対応案）●照合時に利用されるファイルの種類やデータの記載様式について、市場全体で統一化を図る扱いとはしない対応が考えられる。
➢現在、フロント照合、バック照合とも、電子的な照合処理が既にある程度の拡がりをもって行われている。そのような中、利用されているファイルの種類やデータ記載様式の詳細
は、バイサイドにおける詳細レベルでのデータニーズや信託銀行の照合システム仕様等が区々に分かれている点を反映して、バイサイド単位や信託銀行単位等で異なっている。
➢既にこのようなバラツキが多岐に亘って存在している中で、ファイルの種類やデータ記載
様式の詳細を統一化することは、市場全体として多大な変更コストを発生させるおそれがある。従って、ある程度の範囲（バイサイド単位、信託銀行単位等）で統一化が実現されていれば照合作業の効率性に大きな支障を来さないと考えられるため、それ以上の統一化
は必ずしも必要ないと考えられる。

●バイサイド・セルサイド間におけるデータの授受手段に関して、新たな専用回線の構築は想定しない対応が考えられる。
➢現在、バイサイド・セルサイド間において、フロント照合用のデータ授受に適した既存の専用回線は存在しない。他方、この用途だけで新たな専用回線を構築する対応は、相当程度のコストを要すると見込まれるため、現実的な選択肢とは言い難い。

●バイサイド・信託銀行間におけるデータ授受に関しては、各信託銀行が提供している既存の仕組み（インターネット web を通じた UL/DL 等）の利用等を想定する対応が考えられる。
➢バイサイド・信託銀行間では、各信託銀行が既に運用指図データを電子的に授受する仕組み（インターネット web を通じた UL/DL 等）を構築しており、基本的には、これらの利用を拡げていく対応が考えられる。他方、両者間の合意の下で、電子メールを用いて同データを授受する方式も想定される。
➢因みに、信託銀行とセルサイドの間では、現行でも、保振機構・照合システムを経由して約定データ（売買報告データ）の授受が広く行われている。

●バイサイド・セルサイド間等において、電子メールを利用してデータを授受する場
合におけるセキュリティ対策等のあり方については、ネッティング照合通知を電子メールで交換する際のセキュリティ対策等と併せて、今後、ミドル・バック分科会で検討を行う対応が考えられる。
➢より多くの市場参加者において電子化されたデータの授受を導入し易くする観点から、電子メール利用に伴うセキュリティ等の問題を今後クリアしていく必要がある。

4

（２）留意点●選択肢①、②については、今後、フィージビリティ検証作業をより深めていく必要がある。
また、併せて、選択肢の幅を拡げる観点からの検討作業を同時並行で試みる対応も適切と考えられる。
●当分科会では、今後、ワーキンググループの親会合と連携しつつ、これらの作業を短期集中的に行い、早期に対応の方向性を取り纏めていくこととする。
―― 国債レポ取引に関して現在導入されていない選択肢②（3 者間センタマッチング方式）
に関しては、今後、具体的なスキーム像（保振機構・照合システムとのインターフェースのあり方、データの授受フロー等）や所要コスト等の検討を通じたフィージビリティ検証作業が必要になる。加えて、開発スケジュールに関しても、決済期間短縮の実現目標時期との関係を視野に入れた検討が必要となる。

以

5

上

資料３

レポ T+1 決済実現に向けた各パターンにおける対応の方向性（現時点でのまとめ）
対応の方向性（今後の検討の方向性）
パターンⅠ
決済
実務

約定～
約定照合

パターンⅡ

パターンⅢ・Ⅳ・保振機構・照合システムへの入力時限を ・T+1 決済分に係る最終的な約定照合時限（グロス決済または個別処理によるネット決済を念頭に置いた時限）を 18:30 とすることを市場慣行として確立する。
17:00、最終的な照合時限を 18:30 とすることを市場慣行として確立する。
・ただし、後述の『定型化されたネッティング照合作業』により処理されるネット決済分については、15:30～15:45 を目安に約定照合を完了さ―市場慣行の見直しについては、日証協がせることを念頭に照合作業を行う。
「国債 RTGS ガイドライン」の改訂を―上記時限のうち、T+1 決済分に係る最終的な約定照合時限（18:30）は、日証協による「国債 RTGS ガイドライン」の改訂を通じて市場慣行う。
行として織り込む。
―約定時限は設定しない。
― 一方、『定型化されたネッティング照合作業』により処理されるネット決済分の約定照合作業に関する上記の目安時間帯については、市場慣―市場参加者における事務フロー整備は
行とはしない。
市場全体の課題としない（各市場参加者
・各市場参加者は、上記の各タイ ・パターンⅢ・Ⅳに関する約定照合のあり方については、関係する一部ワーキングメンバーによる分科会がこれが必要に応じて整備を図る）。
まで都合 3 回に亘って開催され、検討が行われてきた。その結果、現在のところ、約定照合の早期かつ迅速ミングを踏まえつつ、約定時間な処理を実現するための方式として、以下に掲げる選択肢が想定されている。
帯やネッティングに関する自社のニーズを勘案した上で、保振―ただし、同分科会では、約定照合方式の選択に際しては、個々のバイサイドとセルサイドが約定時間帯や機構・照合システムへの入力やネッティングに関するニーズを勘案しつつ、紙媒体の約定データを照合する選択肢も視野に入れて、不一致時の修正作業を行う。
最も適切な方式を個別に選択していく扱いが想定されている。
① フロント照合（バイサイドがマッチング）、バック照合（信託銀行でマッチング）ともに、電子的に照合処理を行う方式② 3 者間センタマッチング方式

・・・国債レポ取引については未導入

・今後、同分科会では、これらの選択肢に関するフィージビリティ検証作業を短期集中的に行い、早期に対応の方向性を取りまとめることを目指すこととする。
―例えば、選択肢②（3 者間センタマッチング方式）については、今後、具体的なスキーム像（保振機構・照合システムとのインターフェースのあり方、データの授受フロー等）や所要コスト等の検討を通じたフィージビリティ検証作業を行う。また、開発スケジュールに関しても、決済期間短縮の実現目標時期との関係を視野に入れた検討を行う。
ネッティング・JGBCC システム障害時における対応ニー ・ネッティング照合通知の交換時限を 16:00、最終的な照合時限を 17:00 とすることを市場慣行として確立する（ネッティング照合回数は 1 営
パタ ー ンⅡ ～Ⅳ
ズや、債務引受時点に間に合わない取引を業日当り 1 回）。
につ い ては 定型
少なくするニーズ等のバランスを総合的処理分を想定―上記時限は、日証協による「国債 RTGS ガイドライン」の改訂を通じて市場慣行として織り込む。
に 勘 案 し 、 JGBCC の 債 務 引 受 時 点 は
18:30 を維持する。
・ネッティング方式に関して、以下①～③を市場慣行として確立。
―ネッティング方式に関する市場慣行は、日証協による「国債 RTGS ガイドライン」の改訂を通じて見直しを行う。
―下記の方式を踏まえた照合通知の記載様式（共通照合通知フォーマットに掲載すべき項目）については、「国債 RTGS ガイドライン」で定められている現行フォーマットの改訂を念頭に、ミドル・バック分科会において検討を行う。

1

対応の方向性（今後の検討の方向性）
パターンⅠ

パターンⅡ

パターンⅢ・Ⅳ①ペアオフネッティングに関するペア付けは、異額面ネッティングに優先して実施する。
②ペアオフネッティングに関するペア付け方式は現行どおり（受渡金額をキーとして、受渡金額の大きい順にペア付け）とする。
③異額面ネッティングについては、以下の対応を標準とする。ただし、ネッティング対象の選択やペア付け方式等に関して当事者間の合意により別の取扱いを可能とする。
✓先ず、受払それぞれの原取引について、額面 50 億円となる組み合わせを形成し、これらをペアオフネッティングに関するペア付け方式に準じてペア付けを行ってネッティングを実施。その際の組み合わせは、額面金額の大きい順→受渡金額の大きい順→約定日付の古い順→約定単価の高い順、で行う。3 以上の取引を組み合わせることも可。
✓上記の対応を経て残った全ての異額面分について、額面金額の大きい順→受渡金額の大きい順→約定日付の古い順→約定単価の高い順、でペア付けを行い、その結果形成された各ペアについてネッティングを実施。

・照合通知の交換手段と照合作業の形態については、上記時限に沿って短時間での照合作業が必要となる点を踏まえ、『電子的に照合処理を行う方式』への移行を展望して検討する。但し、FAX を通じて交換された書面を手作業で照合する方式も選択し得る扱いとする。
―電子的な照合通知データの作成は、簡易で汎用性のあるソフト（Excel 等）を用いることを想定。また、交換手段は電子メール等を想定。
―今後、ミドル・バック分科会では、より多くの市場参加者で電子的な照合作業の導入が可能となるよう、電子化に関する具体的な事項（照合通知の記載様式等）やセキュリティ対策のあり方等を検討する。
―なお、電子的に照合処理を行う際に用いるシステムについては、構築も含めて各市場参加者が適宜対応する（市場全体の課題としない）。
決済

・決済単位は現行どおり（50 億円）とする。
―パターンⅠに関して、JGBCC と日銀ネットの連動については、レポ T+1 の検討課題としない。
―S 日の資金繰り準備に係る事務フロー、および決済指図作成に係る事務フローについては、何れも市場全体の課題としない（各市場参加者が必要に応じて整備を図ることとする）。

ポジション管理その他＊

・ポジション管理面において、市場全体の課題として取組むべき事項は想定されない 。

＊短取研やレポ研における意見募集等の結果、「レポ T+1 決済実現後における円滑なポジション尻調整に特段の問題がない」点が確認された。
システムトラ＊・決済関連インフラのシステム障害時も含めて、現行と同様、公社債市場 BCP の枠組みに基づき対応 。
ブル等に対する BCP 対応の＊決済関連インフラのシステム障害については、上記 BCP 事務局より「現行の運用でも上記 BCP の発動対象に含まれていると考えられる」旨の回答が得られた。なお、本件に関して、同 BCP の運あり方
用マニュアルの改正等を通じて更なる明確化を図るべきかについては、今後の検討課題とするとのこと。
非居住者取引・非居住者取引については、画一的な期間短縮（=アウトライト T+2、レポ T+1）実現に向けた具体策およびそのフィージビリティについて、検討、整理を行う。
の決済期間短縮化の可否等―非居住者取引を多く行っているＷＧメンバー間において検討、整理を行う。

―なお、画一的な期間短縮の実現が困難な場合、これに伴い発生する居住者取引との決済期間ギャップ（ポジションギャップ）については各社が適宜対応を図る。
（参考）

代行決済関連・代行決済の枠組みの下でアウトライト T+2・レポ T+1 を目指す場合には、直接決済分の各パターンにおける対応の方向性を踏まえつつ、委託者と受託者の間で個別に決済実務に係る事務フ
ロー等を検討する扱いとする。
―現状、代行決済では、受託金融機関の提供しているスキームによって約定照合やネッティングの方式が区々に分かれている（JGBCC 利用の有無等）。また、事務について、委託者自身が行う部分と受託金融機関が代行する部分の線引きも一律ではなく、同じ金融機関の提供している代行決済スキームでも委託者によって事務分担が異なるケースが見受けられる。こうした実情を踏まえると、代行決済については、上記の各種時限や市場慣行に即した形で、個別に決済実務に係る事務フロー等を検討することが適当と考えられる。

以

2

上

非居住者取引に関するアンケート質問事項

資料４

１．決済実務関連①非居住者取引に関して、決済実務面で貴社が主にどのような形で関与されているかお答えください。
＜回答例：カストディ銀行の場合＞
・日本国債のサブカストディアンとして、グローバルカストディアン経由で受けた非居住者投資家からの決済指図に基づき、資金・国債の決済を代行（主な決済相手は、非居住者投資家の取引相手である海外現法ディーラーの国債預り口座等を管理している国内証券会社）。
＜回答例：証券会社の場合＞・取引を執行している海外現法ディーラーの決済指図に基づき、資金・国債の決済を代行（主な決済相手は、海外現法ディーラーの取引相手である非居住者投資家の国債預り口座等を管理している国内カストディ銀行。加えて、当社が自己ポジションで海外現法ディーラーの取引相手となっているケースも相当程度あり、この場合は当社自身が決済相手となっている）。

②貴社が決済実務面で関与されている非居住者取引のうち、アウトライト取引とレポ取引の大よその取引件数の割合をお答えください。また、各取引における標準的な決済期間についてもお答えください（日々実務に携わっておられるご経験を踏まえた感触ベースのお答えで結構です）。
＜回答例＞
・取引件数：アウトライトが○割、レポが○割
・決済期間：アウトライト T+3 ○割、T+4 ○割

レポ T+2 ○割、T+3 ○割③貴社が決済実務面で関与されている非居住者取引に関して、海外から最初に決済指図を受取る標準的なタイミングについてお答えください。
―― アウトライト取引とレポ取引でタイミングが異なっている場合には、それぞれお答え頂けると幸いです（日本時間ベースを念頭に、例えば、T+1 日夜間＜S-1 日夜間＞、T+2 日中・・・といった形でお答えください）。

④貴社が海外から最初に受取った決済指図のうち、修正が必要とされるものはどの程度の割合で発生していますか。また、最終的に照合一致となるまでに要している修正・照合作業の回数と時間は大よそどの程度でしょうか（日々実務に携わっておられるご経験を踏まえた感触ベースのお答えで結
構です）。

1

⑤非居住者取引に関して標準的な決済期間の短縮（今回の回答にあたり、先ずはアウトライト、レポ
とも 1 営業日分の短縮が図られた場合を想定いただければと存じます。）を展望する場合、決済実
務面では、決済指図を最初に受領するタイミングの前倒しや修正プロセスの短縮等が一般的に必要になると考えられますが、これらを実現するための方策を含め、具体的にどのような見直しが必要になると考えられますか。また、そのような見直しは現実的に対応可能でしょうか（日々実務に携わっておられるご経験を踏まえた感触ベースのお答えで結構です）。
―― 貴社サイドで必要となる対応と、海外サイドで必要となる対応（例：非居住者投資家からグローバルカストディアンに至る一連のデータ授受・確認プロセスの STP 化）に分けて、対応の可否も含めてお答え頂けると幸いです。

２．ポジション管理関連（非居住者取引の取引当事者＜証券会社等＞の方のみご回答をお願いします）①非居住者取引、国内取引の双方において、標準的な決済期間が 1 営業日短縮された場合（今回の回答にあたり、先ずはアウトライト、レポとも１営業日分の短縮が図られた場合を想定していただけ
ればと存じます。）を展望して、貴社のポジション管理面への影響、問題の有無等についてお答えください。
―― ご検討頂く際には、例えば、非居住者（海外現法ディーラー等）と国内市場参加者の間の国債取引を貴社の自己ポジションを仲介して行っているケースを念頭に置いて、上記の対応が実現した場合に、非居住者・貴社間や貴社・国内市場参加者間の約定タイミングや決済期間がどのように変化し得るかを考察して頂いた上で、こうした変化が貴社のポジション管理に与え得る影響、問題の有無等についてお答えください。

2

②標準的な決済期間が国内取引に限って 1 営業日短縮された場合（今回の回答にあたり、先ずはアウトライト、レポとも１営業日分の短縮が図られた場合を想定していただければと存じます）を展望して、非居住者取引に関連する貴社のポジション管理面への影響、問題の有無等についてお答えください。
―― ご検討頂く際には、①と同様の観点からお答えください。

以

3

上

資料５

米国国債市場におけるT+0/T+1取引の現状

ゴールドマン・サックス証券株式会社
2010年2月

米国国債市場の市場規模

4.0

１日あたりの取引金額（兆ドル）

3.5

3.0

2.5

2.0

1.5

1.0
Jul-01

Jul-02

Jul-03

Jul-04

Jul-05レポ

Jul-06

Jul-07

Jul-08

Jul-09現物債

 NY Fed の統計によると直近の1日あたりの取引高は売買取引・レポ合計で2.2兆ドル相当である。

Data source: New York Federal Reserve2

米国国債の決済

決済システムの概要


原則として売買取引の決済スケジュールはT+1、レポの決済スケジュールはT+0 。

少なくとも80年代以降よりT+0/T+1で決済が行われている。



ブローカー・ディーラー・主要金融機関の決済ではFICC (Fixed Income Clearing Corp. 米国国債決済機構）
が決済の効率化に中心的な役割を果たしている。



FICCを経由した取引はSTP化されているが、非FICC参加者との約定照合は電話・電子メールなども使われている。

•

FICC参加者間のT+1売買とT+0のSCレポのエンド決済はFICCによりネッティングされているが、FICC参加者
間のT+0のSCレポのスタート決済はグロスで決済されている。

米国国債の決済 = 効率性と現実性が共存する決済システム

3

米国国債: T+0レポ取引の決済方法＜GCレポ＞
トライパーティーレポ
対Fed・対顧客取引でBank of New York Mellon (BNYM)およびJP Morgan Chase (JPM)が提供する担保管理・決済サービスを使うレポ取引。
GCFレポ
FICCに参加しているディーラー・ブローカー間取引で、FICCをセントラルカウンターパーティーとするレポ取引。担保管理や決済サービスはトライパーティーレポと同様にクリアリングバンクが提供する。
相対(DVP)レポ
対顧客・対ディーラー取引で行う通常のレポ取引。担保管理や決済は個別の取引当事者が実行する。

＜SCレポ＞
相対(DVP)レポ
FICCの参加者間のT+0レポのスタ－ト部分は対顧客取引と同様にグロス決済される。
実際のディーラーのショートカバー（対顧客取引）では、オープンエンド取引や代用有価証券取引といった決済を伴わない取引が相当量活用されている。

4

Ｔ+0決済を可能にしている米国国債市場の仕組み＜決済システムのSTP化＞
トライパーティーやGCFレポといったインフラを備えている。一方でマニュアル・プロセスも存在するが、参加者間の慣行で機能している側面（例えば、決済金額の誤差に一定の許容範囲を認めるMatching
Tolerance慣行等）もある。
＜日中の決済円滑化＞
債券については、玉 がまわらなければすくみが発生することになるが、レポ市場の参加者層の厚さ・流動性の高さのおかげで通常では問題となることはない模様（レポ取引高と売買取引高の比の値を比較すると
USTはJGBのほぼ3~5倍程度）。玉を円滑に回転させるため、債券のデリバリーの優先順位を相対的な取引高の順（FICC→ディーラー→機関投資家）とすることが一般的である。また補完的な役割としてクリアリン
グバンクによる、日中債券供給ファシリティーもある。
資金についてはクリアリングバンクが口座内の債券を担保とした日中流動性の供給を行う。
また、GCFレポのネッティングにより資金・債券の決済規模が圧縮されている。
＜SCレポ取引の形態＞
オープンエンド取引が一般の対顧客のSCレポでも広く使われている。また、通常のレポ取引（債券vs.現金）に加え、代用有価証券取引（債券vs.債券）も広く行われている。代用有価証券取引には決済時に現金の授受またはネッティングが発生しないため、日中の資金繰り負担を減らし、決済処理を簡素化できる効果がある。

上記は資料作成時点での弊社金利トレーディング部の見解であり、今後変更となる可能性があります。

5

T+0レポの決済方法（1） ： トライパーティーレポ＜概要・特徴＞


非常に多くの参加者に利用されている。



GCレポの決済として用いられる。

GCレポ以外の決済が終了した遅い時間にクリアリングバンクの口座内で現金と担保を動かすので、担保管理を効率化して決済リスクを大きく減らすことができる。

担保の分配や解除のための多くの決済事務をクリアリングバンクに集約している。

＜一般的なタイムスケジュール＞


約定は18時30分まで可能（Fedwire(cash)が閉まる時限）。



午後5時より担保の割り当ての事務がスタート。7時ごろまでに終了する。

＜認識すべきポイント＞


トライパーティーを提供するクリアリングバンク（もしくは同等のサービス提供者）は高度な担保管理のシステ
ムが必要。クリアリングバンクは自行内の口座で資金、債券の振替を行うほか、担保債券の割当て、担保評
価、マージンコール等の付随業務を行っている。



ただし取引当事者間での照合とクリアリングバンクへの通知は電話・電子メールが現状でも用いられている。

6

T+0レポの決済方法（2） ： GCFレポ＜概要・特徴＞•

GCFレポとはFICCをセントラルカウンターパーティーとするFICC参加のディーラー・ブローカー間でのGCレポである。

•

FICCによる資金ポジションのネッティング後に担保債券を事後的に割当てられることや、トライパーティーレポのサービスにより担保債券をバスケットにして約定をつけることが可能なため、大きな金額の取引が可能となっている。

＜一般的なタイムスケジュール＞•

約定は15時35分まで可能•

Fedwireの債券受渡が15時30分に閉まってから1時間後には担保の割り当てが終了＜認識すべきのポイント＞•

ブローカーにより取引明細がFICCのシステムに入力され、その内容を両ディーラーが照合する。

•

決済はその都度行わず、一日の終わりに各ディーラーが行った全ての取引について前日までに行った取引とあわせてFICCがネッティングし清算を行い、その結果の債券と資金の受渡をクリアリングバンクが行う。

•

参加者はFICCからネッティング後の担保分配の詳細を伝えられる。

7

T+0レポの決済方法（3） ： 相対(DVP)レポ＜概要・特徴＞
GCレポ／SCレポ両方で使われるが、SCレポでの割合が多い。



SCレポのT+0決済分についてはレポ・ディーラーは午前中でほぼ約定を完了する（Page 10のSCレポの約定・決済スケジュールを参照）＜一般的なタイムスケジュール＞


Fedwireが閉まるまで一日中決済は可能。約定後は速やかに決済。

＜認識すべきポイント＞


FICC参加者間の約定であればFICCによる自動照合サービスにより照合が行われるため電話等での照合は限定的。ただし機関投資家はFICCの参加者ではないので電話や電子メール等での照合を行っている。

＜T+0決済におけるネッティング＞


FICC参加者間はエンド決済のみFICCによりネッティングが行われている。また、対顧客は当事者間で電話・電子メール・ファックスなどによるネッティング作業が必要に応じて個々に行われており、システム化されたネッティングプロセスはない。

8

Ｔ+0レポの決済方法のまとめ ・ 米国で特徴的なレポ取引手法＜T+0レポの決済方法のまとめ＞

取引用途

参加者

特徴

GCレポ

ディーラー vs. 投資家

クリアリングバンクが担保銘柄の選定、時価評価や決済オペレーションを代行。

トライパーティーレポ

GCFレポ

GCレポ

相対(DVP)レポ

GC/SCレポ、SCレポが主流

FICCがセントラルカウンター・パーティ
FICC参加のディーラー/米国内機関投 ーとなり、実際の決済はクリアリングバ
資家
ンクが担保銘柄の選定、時価評価や決済オペレーションを代行。
対顧客・対ディーラー間で行われる通国内外の全参加者
常のレポ取引（担保管理や決済オペレ
ーションは個別の取引当事者が実行）＜米国で特徴的なレポ取引手法＞

オープンエンド取引

代用有価証券取引

取引用途

参加者

特徴

SCレポ

ディーラー vs. 投資家

経済的にはオーバーナイト取引のロー
ルオーバーと同じだが日々の現金及び債券決済を伴わない。

ディーラー vs. 投資家

資金決済を伴わないため資金繰りの負担を軽減し、さらに決済件数を減らすことができる。オープンエンドやトライパーティーと組み合わせることが一般的。

SCレポとGCレポを一本化したFOP決済

9米国国債市場：約定・決済スケジュール

GC レポ (大半がトライパ－ティ－レポ)
SC レポ
トライパ－ティ－エ－ジェント(クリアリングバンク)による担
6:00
保の解除
7:00 その日の資金および債券のポジションを確認
その日の債券のポジションを確認
ブローカー債券市場オープン
ファンディング取引スタート

ショートカバー取引スタート

7時から10時ぐらいにかけてSCレポ・GCレポのマーケットメークおよび注文執行。
ヨーロッパの顧客から始まり、時間の経過とともにUS国内の顧客が増える。
8:30
マクロ経済に関わる重要なデータが発表される
Fedによるオペの発表（8時半から9時半）
10:00
オープンエンド取引の当日レートの値決め
12:00
SOMAオークション, この時点でまだショートカバーができていない銘柄
をFedより借りる
12:15
決済サイクルがこのあたりの時間帯からT+0からT+1に変わる
ここから3時ぐらいまでの間、決済担当者と連携し、フェイルを極力なく12:30
すようにする
15:00
ブローカー債券市場クローズ
この時点で受渡（債券の渡し）が完了していないものはフェイルチャージの対象となる
15:30
Fedwire - 債券受渡終了
3時半以降のDVPの約定は同クリアリングバンク内でのみ、かつその要請があったときのみ可能となる
16:30 GCFレポ（トライパーティー）の担保の割り当て完了
トライパ－ティ－エージェント(クリアリングバンク）による担
17:00
保の割り当てスタート
17:30
T+1の取引約定終了
18:30
Fedwire - 資金支払・受領終了
トライパーティー取引約定終了
19:00 GCレポ担保の割り当て完了

10

GCレポ – 取引形態と決済の特徴

クリアリングバンク
ブロ－カ－/ディ－ラ－

顧客
決済オペレーションの代行

GCFレポのFICC決済（自動約定照合）担保銘柄の選定

担保選択の準備等に関する事前ルール整備

日中流動性の供与
Matching Tolerance
慣行

GCFレポ（資金・債券のネッティングによる債
券受渡規模の抑制）
電子的な
約定プラットフォーム
担保選択の準備等に関する事前ルール整備

弊社*GCFレポにおいては、資金とアセットクラス別の債券のネッティングが行われる。
**日中の資金供給はクリアリングバンクによって行われる。

11

SCレポ – 取引形態と決済の特徴

クリアリングバンク
ブロ－カ－/ディ－ラ－

顧客
日中債券供給ファシリティー

オープンエンド取引中心

Ｔ+0・SCレポ市場の潜在的な厚み

代用有価証券取引

電子的な約定プラットフォーム

Matching Tolerance
慣行

FICC決済（自動約定照合）

弊社

デリバリーの優先順位の最適化

デリバリーの優先順位の最適化*クリアリングバンクが提供する日中債券供給ファシリティーは、1銘柄につき50mmのみ、かつ同日中に受渡が見込まれるときに限り使用が可能となる。
**デリバリーの優先順位の最適化とは、①FICC、②ディーラー・ブローカー、③機関投資家というように、決済量の多いところから順に決済をつけていく仕組みのことである。

12

ⓒ2010 ゴールドマン・サックス証券株式会社
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さらに、デリバティブのお取引の場合には、弊社との合意により具体的な額が定まる保証金等をお客様に差し入れていただくこと、加えて、追加保証金等を差し入れていただく可能性もあり、こうした取引についてはお取引の額が保証金等の額を上回る可能性があります（お取引の額の保証金等の額に対する比率は、現時点では具体的条件が定まっていないため算出できません）。また、上記の指標とされた原資産の変動により、保証金等の額を上回る損失または支払い義務が生じるおそれがあります。さらに、取引の種類によっては、金融商品取引法施行令
第16条第1項第6号が定める売付けの価格と買付けの価格に相当するものに差がある場合があります。なお、商品毎に手数料等およびリスクは異なりますので、当該商品等の契約締結前交付書面や目論見書またはお客様向け資料をよくお読みください。
権利行使期間がある場合は権利を行使できる期間に制限がありますので留意が必要です。
期限前解約条項、自動消滅条項等の早期終了条項が付されている場合は、予定された終了日の前に取引が終了する可能性があります。
商号等/ゴールドマン・サックス証券株式会社 金融商品取引業者 関東財務局長（金商）第69号
加入協会/ 日本証券業協会、（社）金融先物取引業協会

参 考

2007年2月

米国短期金融市場の最近の動向について―レポ市場、FF 市場、FF 金利先物・OIS 市場を中心に―日本銀行金融市場局

本稿の内容について、商用目的で転載・複製を行う場合は、予め日本銀行金融市場局までご相談ください。
転載・複製を行う場合は、出所を明記してください。

2007 年 2 月 22 日
日本銀行金融市場局

米国短期金融市場の最近の動向について―レポ市場、FF 市場、FF 金利先物・OIS 市場を中心に―■要旨■

わが国では、昨年 3 月の量的緩和政策解除、7 月の政策金利引上げを受けて、短期金融市場の機能は着実に回復してきている。一方で、いくつかの課題や新
たな市場ニーズが明らかになってきている。これらの点を含め、わが国短期金融市場の機能向上を考えていく上では、米国短期金融市場の現状と発展の背景が参考になる。
米国においても、金融機関が資金繰りを行う主な市場は、わが国と同様、FF（Federal Funds）市場、ユーロドル市場、レポ・債券貸借市場である。米国のレポ・債券貸借市場は、400 兆円超と規模が大きく、出し手・取り手とも広がりがあり、市場インフラ面でも非常によく整備された市場である。国債を担保債券とするレポは、国債決済が T+1 決済であることから、T+0 決済が主流となっている。国債や MBS 等の発行残高が大きく、売買が活発であることから、保有債
券のファンディングやショート・ポジションのカバーのために証券会社や商業
銀行、ヘッジファンド等に強いニーズがあることが、市場規模の大きさの背景にある。同時に、ミューチュアル・ファンド、年金等の機関投資家においても、保有債券に関する利回り向上の観点から、債券貸出や SC(Special Collateral)レポ
により債券を貸出し、受け入れた現金担保を CP、CD、レポ等で運用するという意識が浸透している。機関投資家では、運用商品ごとの信用リスクが厳格に管理されており、分散投資の観点から、信用リスクが小さい債券を担保とする
GC(General Collateral)レポでの運用が積極的に行われている。このように、レポ
市場は、資金・債券の取り手だけではなく、出し手にとっても、安定的な収益が期待できる必要不可欠な市場との認識が共有されている。こうした下で、市場インフラ面では、クリアリング・バンクの普及、トライパーティ・レポや
GCF(General Collateral Finance)レポの導入、電子取引化や STP 化の進展、証券-1-

取引清算機関の設立、標準契約書や市場慣行の策定など、整備が進んでいる。
米国レポ市場の発展過程では、課題に直面する局面もみられたが、そのつどこれを克服する動きが市場の中から生まれ、商業ベースに乗る新しいサービスが提供されることを通じて、市場の発展が促されてきた点が注目される。特にレポは有担保取引であるため、担保の受渡し・管理のコストを如何に削減するかが課題である点はわが国と共通であり、仕組みの工夫が図られている。
FF 市場は、銀行が資金ポジションの最終的な調整を行う市場である。市場規模は 20～30 兆円程度（ブローカー経由の取引と資金の出し手と取り手の直接取
引がほぼ半々）とみられているが、近年はより規模が大きいユーロドル市場と一体化が進んでいる。FF 金利については、90 年代に準備預金残高減少を受けてボラティリティが高まったが、required clearing balance の残高増加や FRB による
きめ細かい金融市場調節等を受けて、近年はボラティリティが低下している。
また、FF 市場では、マネーセンター・バンク等の統合やリスク管理に対する意識の浸透が、資金運用スタンスの慎重化に繋がる可能性が指摘されている。こうした中で、FRB が 2003 年に導入した primary credit program は FF 金利の安定化に資するものと受け止められている。
また、米国では、取引所取引である FF 金利先物市場と OTC の OIS 市場が並存している。FF 金利先物は、上場された定型的な商品で、特に短めの期間の流動性が高いこと、カウンターパーティー・リスクがなくレートの透明性が高いこと等が利点とされている。一方で、OIS は、OTC 取引でスタート日とエンド
日が自由に設定できることから利用し易いこと、長めの期間の流動性が高いこと等が利点とされている。市場参加者には、短めの取引については主に FF 金利
先物、長めの取引については主に OIS と、両者を使い分けている先も多い。FF
金利先物、OIS とも、スペキュレーションや裁定取引のウェイトが大きいとみられるが、いずれについてもマネーセンター・バンクや大手証券会社が ALM や資金調達コストのヘッジに利用する動きも見られる。また、米国には欧州の EONIA
スワップ・インデックスのような指標レートがないことから、FF 金利先物レー
トを OIS のプライシングのベンチマークとして活用している先もある。このよ
うに、米国市場では、両者は相互補完的に発展してきたとの認識が共有されている。
わが国においても、以上のような米国短期金融市場の現状や発展の背景をも踏
まえて、市場参加者の間で短期金融市場の機能向上に向けた取組みが継続されていくことが期待される。

-2-

１．はじめにわが国では、昨年 3 月の量的緩和政策解除、7 月の政策金利引上げを受けて、短期金融市場の機能は着実に回復してきている。一方で、いくつかの課題や新しい市場ニーズが明らかになってきている 1 。例えば、① レポ・債券現先 2 市場については、事務処理体制を整えていない市場参加者が少な
くないことから、資金の出し手に広がりが乏しく、レートが無担保コールレートなど他のO／N物金利に比べて高止まり、あるいはボラタイルになり易いとの指摘がある。また、市場ニーズがあるとみられるT+0～1 決済の取引が少ない。
② 無担保コール市場については、信用リスク管理に対する意識の強まりや大手銀行の統合の進展等から、市場取引に必要なクレジット・ラインが提供されるかが課題となっている。また、ターム物取引が少なく、市場の厚みが拡大し難い状況が続いている。
③ 市場機能の向上に繋がる新しい動きとしては、OIS（Overnight Index Swap）など
翌日物金利を参照金利とするデリバティブ取引に対するニーズが強まっている。
これらの点を含めて、わが国短期金融市場の機能向上を考えていく上では、米国短期金融市場の現状と発展の背景が参考になる。以下、レポ・債券貸借市場、FF 市場（Federal Funds 市場）、FF 金利先物・OIS 市場を中心に見ていくこととする。

1

金融市場レポート・追録「量的緩和政策解除後の短期金融市場の動向」（2006 年 7 月 31 日）、金融市場レポート・追録「2006 年 7 月の政策金利引上げ後の短期金融市場の動向」（2007 年 1 月 19 日） 参照。
2
わが国では、現金担保付債券貸借をレポと呼ぶのが通例である。この点、米国では、repurchase agreement（債券の買戻条件付売却）をレポと呼び、securities lending/ borrowingが債券貸借である。もっとも、これらの経済的機能はほぼ同等である。

-3-

２．レポ・債券貸借市場（１）市場構造イ．市場規模等
米国においても、わが国と同様、金融機関が資金繰りを行う主な市場は、FF市場（わが国の無担保コール市場に相当）、ユーロドル市場（わが国のユーロ円市場に相当）およびレポ・債券貸借市場である 3 。この中でも、レポ・債券貸借市場は、残高が 400兆円超と、米国の短期金融市場の中でも特に大きく、重要な位置を占めている（図表1）。担保債券別にみると、2007 年 1 月末時点で、国債が約 260 兆円（6 割）、政府機関
債が約 60 兆円（1 割）、MBSが約 100 兆円（2 割）、社債が約 40 兆円（1 割）となっている（図表 2）。市場残高は、過去 5 年間で約 2 倍に増加しており（図表 3）、期末または四半期末ごとに一旦減少する傾向がみられる 4 。

（図表１）日米の短期金融市場残高（2006 年 9 月末）
日本

米国

(兆円）

構成比
（％）

(10 億ドル）

構成比
（％）

325

3.6

コール

40.4

12.7 ＦＦ

レポ・債券現先

133.5

42.0 レポ・債券貸借

3,760

41.1

手形

0.2

0.1 C D

2,054

22.5

C D

29.4

9.3 C P

2,090

22.9

C P

13.4

4.2 B A

1

0.0

T B

48.1

15.1 T B

912

10.0

F B

52.8

16.6

合計

317.8

100.0 合計

9,140

100.0

2005 年名目 GDP 比

63.1 2005 年名目 GDP 比

73.4（注）１．この他にユーロ円、ユーロドル市場があるが、市場残高が把握できないので、含めていない。
２．日本のコールの残高には、DD 取引および外貨建てコール取引を含む。DD 取引および外貨建てコール取引を除くコールの残高は、19.9 兆円。
３．日本の CP には ABCP は含まない。
４．FB は政府保有分および日銀保有分を除く。
５． FF は、US-chartered Banks および US Branches and Agencies of Foreign Banks の FF
調達金額の合計値（2006 年 6 月末）。
（出所）日本銀行「資金循環統計」「政府債務」、FDIC “Call Report”、FRBNY “Primary Dealer
Statistics”、FRB “Flow of Funds”、The Bureau of the Public Debt “Monthly Statement of the
Public Debt of the United States”

3

レポ（repurchase agreement）と債券貸借（securities lending/ borrowing）は、レポが債券の買戻または売戻条件付
売買、債券貸借が現金（または債券）を担保とする債券の貸借と法形式が異なるほか、規制面でも債券貸借の方が債券の貸し手の保護が若干手厚い（貸付ける債券よりも担保の方が金額が多くなくてはならない、一定の条件を満たせば債券の貸し手は直ちに債券の返還を求めることができる等）ものの、経済的な機能はほぼ同等であることか
ら、以下では一体としてみていく。わが国でも、現金担保付債券貸借と債券現先を合わせて、広い意味でのレポと考えることができる。
4
主に国債のターム物レポが運用・調達両サイドで減少する傾向がある。これは、期末・四半期末ごとにバランス・
シートを一旦縮小する動きに対応しているものと推察される。

-4-

（図表２）米国レポ・債券貸借市場における担保債券構成比(2007 年 1 月末)

社債
0.4兆ドル（9.6％）
MBS
0.8兆ドル（21.6％）

国債
2.2兆ドル（56.6％）

政府機関債
0.5兆ドル（12.2％）（出所）FRBNY “Primary Dealer Statistics”（図表３）米国レポ・債券貸借の担保債券別残高
(兆ドル)
4.5

社債
MBS
政府機関債
国債

4.0
3.5
3.0
2.5
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0
01/7

02/1

02/7

03/1

03/7

04/1

04/7

（出所）FRBNY “Primary Dealer Statistics”

-5-

05/1

05/7

06/1

06/7

07/1

レポ・債券貸借市場残高が大きいのは、国債やMBS等の発行残高が高水準（図表 4）であることを受けて、保有債券のファンディングをGC（General Collateral）レポ 5 により行ったり、ショート・ポジションをSC（Special Collateral）レポ 6 や債券借入によりカバーするニーズが強いことが背景にある。この点は、国債発行残高が高水準である
わが国と類似した状況にある。もっとも、国債発行残高に対するレポ残高の割合は、米国が約 5 割 7 であるのに対して、わが国は約 1 割に止まっている（図表 5）。このことは、わが国ではレポ取引がさらに活発化していく余地があることを示唆している。
なお、米国では、近年、発行残高の増加を受けてMBSのレポの増加が目立っている。

（図表４）国債等の発行残高
(兆ドル)
8.0

国債
政府機関債
MBS
社債

7.0

6.0

5.0

4.0

3.0

2.0

1.0

0.0
2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006Q1

2006Q2

2006Q3（注）１．非市場性国債を除く。
２．ABS、外債を除き、CP を含む。
（出所）FRB “Flow of Funds”、The Bureau of the Public Debt “Monthly Statement of the Public
Debt of the United States”

5

GCレポとは、債券を担保とする資金の貸借取引をいう。
SCレポとは、特定の債券を現金（または債券）を担保として貸借する取引をいう。
7
この計数は、非市場性国債を除いた場合であるが、非市場性国債を含む場合でも 2.5 割と、わが国に比べて高い。
6-6-

（図表５）国債等の発行残高とレポ・債券貸借残高の比率
米国

（％）

日本

（％）

65

65

60

60

55

55

50

50
国債（注）
政府機関債

45
40

MBS
社債

35

45
40
35

30

30

25

25

20

20

15

15

10

10

5

5

0

0
01

02

03

04

05

06Q1 06Q2 06Q3

01

02

03

04

05

06Q1 06Q2 06Q3

（注）非市場性国債を除く。
（出所）FRB “Flow of Funds”、The Bureau of the Public Debt “Monthly Statement of the Public
Debt of the United States”、FRBNY “Primary Dealer Statistics”、日本銀行「公社債発行・償還および現存額（国内起債分）」、日本証券業協会「債券貸借取引状況」「公社債投資家別現先売買月末残高」

ロ．市場参加者
レポ・債券貸借市場の参加者は、ディーラー（証券会社等）、ブローカー、商業銀行、機関投資家（MMMF 8 、ミューチュアル・ファンド、年金等）、地方政府、事業法人、
ヘッジファンド等である。資金循環統計でみると、FFとレポが一体となっているのでやや見づらいが、主な資金の取り手（債券の出し手）はディーラーや商業銀行、外国銀行、主な資金の出し手（債券の取り手）は非居住者（ヘッジファンドや、外国金融機関の海外拠点、外国中央銀行等）やMMMF、ミューチュアル・ファンド等であることが伺われる（図表 6）。わが国と比較した場合、市場参加者に広がりがある。特に資金の出し手（債券の取り手）として、MMMFやミューチュアル・ファンド等の機関投資家の資金運用が大きいことが分かる。なお、少し古いが、The Bond Market Association（TBMA）9 が 2004 年に行ったサーベイによっても、市場参加者の多様性が伺われる（図表 7）。

8
9

Money Market Mutual Fundの略。主として短期金融市場で運用する投資信託。
現在のSecurities Industry and Financial Markets Association。

-7-

（図表６）米国 FF・レポ市場の取り手・出し手別残高
資金の取り手・債券の出し手

(兆ドル)
2.5

REIT
貯蓄金融機関在米外国銀行（ネットベース）
米国商業銀行（ネットベース）
ブローカー・ディーラー（ネットベース）

2.0

1.5

1.0

0.5

0.0
2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006/Q2

2006/Q3

2006/Q2

2006/Q3（兆ドル）
資金の出し手・債券の取り手
2.5
地方公共団体（州政府等） 非居住者
金融当局
損害保険会社
MMMF
MF
2.0
GSE
年金

1.5

1.0

0.5

0.0
2000

2001

2002

2003

2004

（出所）FRB “Flow of Funds”

-8-

2005

（図表７）米国レポ市場・債券貸借市場の主体別残高
レポ市場
海外金融機関・事業法人等
614（15.9％）(10億ドル)

海外ヘッジファンド319（8.3％）

ディーラー
1,566
（40.6％）

海外中央政府・中央銀行等
186（4.8％）
投信・在米ヘッジ
ファンド等
348（9％）

FRB
14（0.4％）

その他
428（11.1％）

クリアリングバンク
113（2.9％）

年金等
101（2.6％）

地方政府・政府機関
35（0.9％）

事業法人
132（3.4％）

債券貸借市場
ディーラー
527（21％）

海外金融機関・事業法人等
531（21.3％）

FRB
12（0.5％）

海外ヘッジファンド11（0.5％）

クリアリングバンク
48（1.9％）地方政府・政府機関
42（1.7％）

海外中央政府・中央銀行等
146（5.9％）
投信・在米ヘッジファンド等220（8.8％）(10億ドル)その他
599（24.1％）

事業法人
21（0.8％）
年金等
336（13.5％）（注）１．計数は、2004 年 6 月末時点。
２．レポは、資金運用・資金調達の双方を主体別に合算。債券貸借は、債券運用・債券調達の双方を主体別に合算。
３．レポには、トライパーティ・レポは含まれない。
（出所）The Bond Market Association “Repo & Securities Lending Survey of U.S. Markets Volume
and Loss Experiences”-9-

各市場参加者の典型的な取引についてみると（図表 8）、まず、債券貸借または SC
レポ取引においては、債券を保有する機関投資家は、債券貸借または SC レポで債券をディーラーに貸し出す。ディーラーは、借入れた債券を自分のショート・ポジションのカバーに当てるか、ショート・カバーが必要な他のディーラーや顧客（ヘッジファンド等）に SC レポ等で貸し出す。次に GC レポ取引においては、余剰資金を保有する機関投資家は、GC レポで資金をディーラーに貸し出す。ディーラーは、借入れた資金を自分の在庫ファンディングに当てるか、他のディーラー・顧客への GC レポ
での貸出に当てる。債券貸借・SC レポで債券を貸し出し、現金担保を受け入れた機関
投資家は、現金担保を CP、CD 等のほか GC レポでも運用する。市場参加者の広がりや取引の規模に差はあるが、わが国においても、同様の取引がみられる。
ヘッジファンドは、レポ市場でもディーラーと直接取引するか、プライム・ブロー
カーを経由するかたちで活発に取引を行っている。債券のショート・ポジションを SC
レポにより債券を調達してカバーしたり、保有する債券を SC レポにより貸し出して、受け入れた現金担保を GC レポで運用したりしている。図表 6 で 2003 年から非居住者の資金運用（債券調達）が大幅に増加しているが、この背景としてヘッジファンドによる SC レポの拡大、キャッシュ・リッチな欧州系銀行や外国中央銀行のレポ取引拡大等の可能性が指摘されている。
（図表８）レポの取引フロー図
自分のショート・カバー
セキュリティ・レンデ
ィング／SC レポ

債券を保有する

ディーラー

機関投資家

ショート・カバーがSC レポ

必要なディーラー、
ヘッジファンド等（ﾐｭｰﾁｭｱﾙ・ﾌｧﾝﾄﾞ、
年金等）
GC レポ
（現金担保の運用）

資金を保有する

在庫ファンディング

機関投資家が必要なディーラー
等（MMMF 等）
GC レポ
GC レポ

：債券の流れ：資金の流れ自 分 の在庫フ ァ
ンディング- 10 -

ハ．GC レポと SC レポ
米国においても、わが国と同様に GC レポ、SC レポ別の残高統計は存在しない。ディーラー間の取引では、日々の振れはあるものの、SC レポは取引金額の 5～6 割程度、
GC レポは 4～5 割程度との見方が多い。もっとも、SC レポにおいて、特に債券の需給がタイトで債券の品貸料が高い（SC レポレートが低い）銘柄は、10 銘柄程度とさほど多くない模様である。

ニ．ターム
レポ・債券貸借の期間別残高（図表 9）をみると、ディーラーの資金調達（債券貸出）については、翌日物（またはオープン・エンド）が 6～7 割、ターム物が 3～4 割。ディーラーの資金運用（債券調達）については、翌日物（またはオープン・エンド）とターム物が約 5 割ずつとなっている。翌日物については一貫して資金調達の方が資金運用よりも多く、差額分（足許は 95 兆円程度）は在庫ファンディングに当てられていると推察される。一方、ターム物については、債券調達（資金運用）の方が債券運用（資金調達）よりも多く（足許の差額は 65 兆円程度）、債券調達残高と債券運用残高
はほぼパラレルに推移している。これは、後述するマッチト・ブック取引を反映しているものと考えられる。

（図表９）プライマリー・ディーラーのレポ・債券貸借の期間別残高
（兆ドル）
3.0

2.5

資金運用（債券調達） ・翌日物またはオープンエンド物
資金運用（債券調達） ・ターム物
資金調達（債券運用） ・翌日物またはオープンエンド物
資金調達（債券運用） ・ターム物

2.0

1.5

1.0

0.5

0.0
01/07

02/01

02/07

03/01

03/07

04/01

04/07

（出所）FRBNY “Primary Dealer Statistics”- 11 -

05/01

05/07

06/01

06/07

07/01

ホ．決済
米国では、国債取引が T+1 決済であることから、国債のレポは 9 割程度が T+0 決済とみられている。T+0 決済を可能とするように、市場慣行で日中のタイムスケジュー
ルが定められている。

（２）レート形成、指標レート
翌日物のGCレポレートは、日によって振れはあるが、無担保のFFレートに比べて概ね 2～3bp低く、スプレッドは比較的安定している（図表 10）。この点は、レポレート
が、先日付プレミアム10 の存在等により無担保コール翌日物金利を 5bp程度上回り、ス
プレッドが拡大する局面もみられるわが国とは、異なっている。
米国には、英国の British Bankers’ Association が公表しているような指標性のある GC
レポレートはない。ただ、ブローカーには、GC レポおよび SC レポについて自社を経由した取引の取引金額加重平均レートを取引先にフィードバックしている先もみられる。特に、SC レポについては、自社を経由した取引の約 8 割が終了する 10 時時点での債券銘柄ごとの取引金額加重平均レート（「10 時平均レート」と呼ばれている）を取引先にフィードバックしているブローカーが多く、取引先ではこのレートをベンチマークとしてその後の取引を行っている。

10

有担保のレポレートが、無担保のコール金利よりも恒常的に高いのは、レポがスタート日の 2～3 営業日前に約定される場合が多いのに対して、無担保コールはスタート日当日に約定されることから、レポレートに先日付プレミアムが含まれること等によるものと考えられている。

- 12 -

（図表１０）米国における GC レポレート（O/N）と FF レート（O/N）の推
移
（％）
8
7

GCレポレート

6

FFレート

5

FFレート－GCレポレート

4
3
2
1
0
-1
-2
01/01 01/07 02/01 02/07 03/01 03/07 04/01 04/07 05/01 05/07 06/01 06/07 07/01（出所）Bloomberg

参考：わが国の GC レポレート（S/N）と無担保コールレート（O/N）の推移
（％）
0.5
0.4

GCレポレート（S/N）
無担保コール（O/N）

0.3

無担保コールレート－GCレポレート

0.2
0.1
0
-0.1
-0.2
-0.3
01/01 01/07 02/01 02/07 03/01 03/07 04/01 04/07 05/01 05/07 06/01 06/07 07/01（出所）日本銀行（３）日中のタイムスケジュール
T+0 のレポ取引は、時間的な制約が大きいため、取引を円滑に進める観点から、市場慣行等により日中のタイムスケジュールが確立している（図表 11）。特に、10 時のサブスティテューション 11 の通知時限（その日に担保債券の差替を行うか否かを通知

11

米国の標準的な契約では、ターム物のGCレポについて、一般的に担保債券の差替を行うことが可能である。

- 13 -

する時限）、11 時の担保債券の確定時限（当日約定のGCレポの担保債券を確定する時
12限 ）、15 時のカットオフ・タイム（T+0 レポについて、この時点までに決済しないとフェイル 13 となる）等が、T+0 のレポ取引を行う上で重要な時限と認識されている。

（図表１１）レポ取引の日中タイムスケジュール
6:30
7:00

9:30
9:55

10:00

11:00

12:00
14:0015:00
14:55

Pulls and Returns。レポ・ディーラーは、オープン・エンドのレポで調達した債券について、当日終了の通告が来ても大丈夫か、その日の資金および債券のポジションを確認する。
ブローカー市場オープン。GC ディーラーは、MMMF などの資金の出し手からの電話を次々と受け、bidrate を出す。SC ディーラーは SC のオファーの画面を見ながら、各債券のレート状況を把握し、取引を開始する。
Fed のオペ・タイム。ディーラーは、事前に Fed の行動を予想する。
GC のサブスティテューション通知時限（TBMA のガイドライン）。ディーラーがブローカーに対してサ
ブスティテューションを行うか否かを通知する時限。サブスティテューションを受けたブローカーは、他のディーラー等から調達できない限り、自身もサブスティテューションを行う必要があり、サブスティテューションの連鎖が生じ得るため、T+0 レポを円滑に行う上で、この時限は重要。ブローカーは、10 時までにディーラーに対してサブスティテューションを行うか否かを通知する。
「10 時平均レート」の配信。ブローカー経由の取引については、10 時までに一日の約 80％の取引が終了するため、ブローカー各社は、10 時までの取引について、債券銘柄コード（CUSIP）毎に取引金額加重平均レートを算出し、ディーラーに電子メールで送信。10 時以降、ディーラーは、このレートをベンチマークとして、他のディーラーや顧客と取引を行う。
GC レポの担保の確定時限（TBMA のガイドライン）。この時限も T+0 レポにとっては重要。これ以前に約定した T+0 レポの担保債券は、11 時までに確定し、取引相手に通知する。9 時 55 分までにサブスティ
テューションを通知した場合も、11 時までに差替え後の担保債券を確定する必要がある。11 時を超えても、T+0 レポ取引を行うことは可能であるが、約定から 30 分以内に担保債券を確定する必要がある（同）。
これ以降の GC のターム物および SC 取引は、原則として T+0 から T+1 ベースになる。
¾
GC の O/N 物は午後も取引される。
ポジション調整の時間帯。ディーラーが、当日カバーしなければならないショート・ポジションをカバーし、手許の余裕債券の運用を図る時間帯。再び活発な取引が行われる。フェイルを避けるためには、ポジションを確認し、取引をマッチさせていく必要があり、重要な時間帯。
取引が錯綜することを避けるため、カットオフ・タイムの 5 分前にブローカーによるブローキングが停止される。この後、15 時までディーラーは相対で取引を行う必要がある。

15:00

カットオフ・タイム(「Close of Fedwire」と呼ばれる)。ディーラー間および顧客からディーラーへの債
券の受渡しは、15 時までに終了する必要。できない場合には、フェイルとなる。

15:0015:15

カスタマー・タイム。ディーラーから一部顧客に対して、債券の受渡しを行う時間帯。顧客からの債券受入が 15 時までに終了していれば、ディーラーは顧客に債券を払い出すまでに余裕がもてる。
¾
もっとも最近は、取引の効率化に伴い、レポ運用・調達を両建てで行っている顧客でディーラーと同じく 15 時までの決済を望む先が増加。
リバーサル・タイム。ディーラー間でフェイルの解消を行う。

15:0015:30
15:30
15:3017:30
18:30

Fedwire の国債系の終了。このため、クリアリング・バンク（BONY および JP Morgan Chase 等）を跨る債券の受渡は 15 時 30 分で終了する。
T+1 レポの取引が行われる。
Fedwire の資金系の終了。

（４）レポ市場の発展を促した主要なイノベーション
レポ取引は有担保取引であることから、担保の受渡しや管理のコストが大きい。わ1211 時以降に約定するT+0 レポについては、約定後 30 分以内に担保債券を確定するのが、市場慣行である。
債券の渡し方が期日どおりに担保債券の受渡しを行えないこと。この場合、債券の受け方は、期日どおりに担保債券を受領した場合と同じ経過利子等を取得するのが市場慣行である。債券の渡し方は、その分逸失利益を蒙るこ
とになる。

13

- 14 -

が国において、事務処理体制（システム、人員）を整えていないことを理由にレポ取引に参加していない先が少なくないのは、このような担保に関する取引コストが大きいことが背景である。しかし、レポ取引について担保債券の受渡しや管理のコストが大きい点は、米国でも同様である。米国レポ市場は、担保の受渡しや管理を安全で効率的に行うための工夫の積み重ねにより、発展してきたと言ってよい。その際、市場全体の取引コストを削減する観点から、取引に関する標準化の推進が意識されている点が注目される。以下では、米国レポ市場の発展を促した主要なイノベーションを、歴史的な経緯も踏まえつつ、概観する。

イ．クリアリング・バンクの普及
米国では、債券の受渡しや管理等のバックオフィス事務をクリアリング・バンク（またはカストディアン・バンク）にアウトソースすることが一般的に行われている。ク
リアリング・バンクは、レポを含む債券取引の清算や決済を行い、カストディアン・
バンクは債券の保護預かりを行うが、両方のサービスを提供する銀行も多い。米国における代表的なクリアリング・バンクは Bank of New York、JP Morgan Chase、代表的なカストディアン・バンクは State Street、Northern Trust などである。
クリアリング・バンク・サービスを効率的に提供するためには、システム化が不可欠であり、規模の経済が働く。クリアリング・バンクは、多数のユーザーに対してサービスを提供することにより収益を上げることが可能となっており、ユーザーである
ディーラーや機関投資家は、事務負担の重い担保管理事務を低コストでアウトソース
することが可能となっている。例えば、クリアリング業務に関しては、1 取引当たり数ドル、次に述べるトライパーティ・レポについては、レポ残高に応じて数 bp の手数
料（それぞれについて、ボリューム・ディスカウントがある）が課されているようである。

ロ．トライパーティ・レポの普及（イ）トライパーティ・レポの仕組み
米国レポ市場において、最も重要なイノベーションの 1 つとされるのが、トライパ
ーティ・レポの普及である。これは、同一のクリアリング・バンクを利用するディー
ラーと顧客（MMMF等の機関投資家）およびクリアリング・バンクの 3 者が契約し、GCレポ取引について、ディーラーから顧客に引き渡す担保債券の選定、担保債券の引渡し、担保価額の管理 14 、顧客からディーラーへの資金の引渡し等を、個別の指示を受けることなくクリアリング・バンクが行う仕組みである（図表 12）。ディーラーと14

米国では、担保債券の価格は、Bloomberg、Street Software Technology、FT interactive Data等のベンダーの価格情報を利用するのが一般的。経過利子を含む価格（いわゆるdirty price）を、1/16％刻み等端数を丸めて利用することから、取引当事者で価格について争いとなることは基本的にないとされている。

- 15 -

顧客は、ディーラーがクリアリング・バンクに預託する債券のうち担保として利用できる適格債券、どの債券から優先的に担保として割当てるか、担保債券の種類に応じたヘアカット（掛け目）の水準等について、予めクリアリング・バンクに指示し、クリアリング・バンクはこれに則って担保の管理を行う。「流動性が低いMBSや社債から優先的に担保とし、不足したら国債を担保とする」、「25％は投資適格社債、10％は国債とする」等、担保の最適化を指示しておけば、クリアリング・バンクが自動的に行ってくれる。

（図表１２）トライパーティ・レポの概要
クリアリング・バンク

ディーラー口座

顧客口座

証券口座

証券口座

預金口座

預金口座
⑤

⑥

②、③

⑥

④
①

ディーラー

顧客

【事前の準備】
・・・

ディーラーと顧客は、レポ取引に関する基本契約書（TBMA が作成するマスター・アグリーメン
トなど）を締結する。
ディーラーと顧客は、クリアリング・バンクに証券口座と預金口座を開設する。
ディーラー、顧客およびクリアリング・バンクは、トライパーティ・レポに関する契約書（三者間契約）を締結する。当該契約において、①クリアリング・バンクがディーラーと顧客のために証券と預金を管理する（カストディ業務）とともに、レポ取引実行時には両者の代理人（agent）
として証券と資金を受け渡す（クリアリング業務）こと、②担保として利用可能な債券（債券種
類、掛け目、優先順序）、等について合意する。

【トライパーティ・レポの取引フローのイメージ】（①～⑥は図中の番号に対応）① ディーラーは顧客から GC レポにより資金調達する旨を約定する。
② ディーラーは、午後２時までに、取引のスタート日とエンド日、スタート金額とエンド金額、取引相手名（顧客）をクリアリング・バンクに通知する。
③ ディーラーは、当日中に必要な担保債券をクリアリング・バンクに開設している自分の証券口座に用意する。
④ 顧客は、午後 4 時までに必要な資金をクリアリング・バンクに開設している自分の預金口座に用意する。
⑤ クリアリング・バンクは、ディーラーと顧客の口座にそれぞれ担保債券と資金があることを確認した後、事前の指定に基づき担保債券を選択し、担保債券および資金の移動を行う。
⑥ クリアリング・バンクは、ディーラーと顧客に取引の結果を通知する。

トライパーティ・レポでは、実際の債券や資金の移動はなく、クリアリング・バン
クが管理する帳簿上で、債券口座残高と預金残高を増減する経理処理が行われる。資
金と債券の受渡しは、クリアリング・バンクが確実に履行している。また、同一のディーラー・顧客間で複数の GC レポ取引が行われる場合でも、担保の受渡しは 1 日 1- 16 -

回まとめて行われる。
通常のGCレポ（「Delivery Repo」または「DVP 15 Repo」と呼ばれる）では、例えば、資金の出し手が 3 銘柄以上の担保債券の受け入れを拒むような場合でも、トライパー
ティ・レポであれば、10～20 銘柄の担保受け入れが行われることも稀ではない。特に、MBSについては少額の銘柄が非常に多く存在しており、MBSのレポについてはトライ
パーティ・レポでないとフィージブルでないとの指摘が多い。
また、トライパーティ・レポは、クリアリング・バンクの帳簿上の振替で決済が完了することから、Securities Fedwire（Fedwire の国債系システム）が終了する 15 時 30
分以降であっても、取引ができるメリットがある。
トライパーティ・レポ残高のレポ・債券貸借残高全体に占める割合は、先述した 2004
年の TBMA のサーベイによると、2 割弱である（図表 13）。この他、通常のレポ（DVP
Repo）が 5 割、債券貸借が 3 割等となっている。通常のレポの割合が高いのは、SCレポが基本的に DVP レポで行われていることによるものと推察される。

（図表１３）米国レポ・債券貸借市場の取引形態別残高

（兆ドル）

0.3
(3.5%)

2.4(30.1%)

3.9(49.2%)

通常のレポ（DVPレポ）
トライパーティ・レポ
債券貸借

1.4
(17.2%)

NASDとNYSEの証拠金に関する貸借（注）１．2004 年 6 月末時点。
２．レポは、資金運用・資金調達の合計。債券貸借は、債券運用・債券調達の合計。
（出所）The Bond Market Association “Repo & Securities Lending Survey of U.S. Markets Volume
and Loss Experience”（ロ）トライパーティ・レポの普及の背景
トライパーティ・レポが導入される契機となったのは、1984～1985 年に発生したラ

15

Delivery Versus Paymentの略。

- 17 -

イオン・キャピタル・グループ（Lion Capital Group）等 16 の証券会社の破綻である。
当時、担保の受渡しや管理のコストを削減する観点から、資金の取り手が、担保を資金の出し手に差入れる代わりに、自らのクリアリング・バンク等において資金の出し手のために分別管理する方式のGCレポ（「Letter Repo」または「Hold-in-Custody Repo」と呼ばれた）が広く行われていた。しかし、ライオン・キャピタル・グループ等は、分別管理を適切に行わず、他の取引に流用する不正行為を行って破綻したことから、資金の出し手にかなりの損害が発生した。この問題への対応として、1985 年に、資金の出し手・取り手双方と契約を結んだ中立的な第三者に担保管理を委ねるトライパー
ティ・レポが登場した。また、1994 年には、FRBが日中当座貸越に対して毎分ごとの貸越残高に基づき課金をする方針を打ち出した。ディーラーは、自らのレポ取引に関してクリアリング・バンクがFRBから日中当座貸越を借りた場合、クリアリング・バ
ンクからその課金を転嫁されることになることから、同じクリアリング・バンクを利用する機関投資家とディーラーの間で資金が融通されるためそうした事態が起こり難いトライパーティ・レポが、急速に普及した。

ハ．電子取引化・STP 化の進展
電子取引化や STP（Straight Through Processing）化の進展も、レポ・債券貸借市場発展の大きな原動力になっている。ディーラー、ブローカー、証券取引清算機関（後述）、
クリアリング・バンク等において、社内システムおよび互いのシステムが接続されることにより、約定から、照合、清算、決済までが一貫して電子的に処理できる STP 化が進展してきており、事務負担の削減、処理時間の短縮化、オペレーション・リスクの削減、人件費削減等が図られている。処理時間の短縮化は、T+0 決済の下でより有利な価格を探す上でも重要と考えられている。この場合、電子取引化や STP 化は取引コスト削減の観点から不可欠との認識が共有され、そのために必要な電文フォーマッ
トやインターフェース等の標準化に市場参加者が前向きに取り組んでいる点が注目される。
また、電子取引の一環として、電子ブローキングも、ディーラー間取引を中心に進展してきている。電子ブローキングでは、処理時間の短縮、コスト削減に加えて、ブローカーがディーラーの間に入って取引をすることから、匿名性が確保される点もメ
リットと言われている。足許、ディーラー間取引の 5 割近くが電子ブローキングになってきているとの指摘もある。GC・SC 別に見ると、SC レポの方が電子ブローキングの割合が高いと言われている。これは、SC レポはモノ（債券）の取引という面が強く、取引の際に個別銘柄情報などの情報をやり取りする必要があることから、電子ブロー
キングに馴染み易いことが一因であろう。一方、GC レポは、金額とレートにより取16

Lion Capital Groupが 1984 年に破綻したほか、E.S.M Government SecuritiesとBevill, Bresler & Schulmanが 1985 年に破綻した。これらの証券会社は、いずれもLetter Repoで適切な分別管理を怠っていた。

- 18 -

引できる資金取引であるため、ボイス・ブローキングの方が迅速な取引を行い易い場
合もあるとされている。

ニ．証券取引清算機関の設立
証券取引清算機関（FICC、Fixed Income Clearing Corporation）の設立と普及も、米国
レポ市場の発展に特に重要な役割を果たしたものの 1 つである。FICC は、債券取引について、債務引受と決済保証、ネッティング（債券銘柄ごと、利用金融機関ごとに行う）、ターム物取引にかかるエクスポージャー管理（値洗いと担保の受入）等により、リスク削減を行っている。これにより、レポ取引を行う金融機関は、バランスシートの圧縮、担保債券の削減、担保債券の選択・受渡し事務の負担軽減等が可能となっている。FICC の清算金額のうち、レポ取引が 7 割（うち通常のレポ＜DVP Repo＞が 6割、後述する GCF レポが 1 割）
、アウトライト取引が 3 割と、レポ取引のウェイトが高くなっている。
わが国でも 2005 年に日本国債清算機関が開業し、レポ取引に関する利用が増加してきているが、米国ほどには証券取引清算機関の利用率は高くない状況にある。

ホ．GCF レポの導入（イ）GCF レポの仕組み
トライパーティ・レポは、基本的にディーラーと顧客（最終投資家）との取引に利用されているが、これをディーラー間のレポ取引で実現したのが、FICCが 1998 年に導入したGCF（General Collateral Finance）レポである。GCFレポを利用するディーラ
ーは、クリアリング・バンクとしてBank of New YorkかJP Morgan Chaseのいずれかを選択し、FICCが適格と認めたブローカーを経由して取引を行う（ブローカーが間に立つため、取引の匿名性が確保される）。約定が成立すると、ブローカーがディーラーに代わって取引明細をFICCのシステムに入力し、資金の出し手・取り手双方のディーラー
により照合される。ただし、決済はそのつどは行われず、1 日の終わりに各ディーラーが行った全ての取引について、前日までに行ったターム物取引や先日付取引と合わ
せてFICCが清算を行い、その結果、資金の取り手となったディーラーと資金の出し手となったディーラーの間で債券と資金の受渡しを、クリアリング・バンクが行う（GCF
レポの詳しい仕組みについては、図表 14）。GCFレポは広く利用されており、電子ブ
ローキングのかたちで行われている翌日物GCレポ取引の 9 割以上がGCFレポと言われている 17 。

17

ブローカー経由のGCレポ取引は、電子ブローキングとボイス・ブローキングが概ね半々と言われている。ボイス・ブローキングは、担保債券を取引ごとに引き渡す通常のDVP Repoとして取引されることが多い。

- 19 -

（図表１４）GCF レポの概要①

ディーラーA
③

ブローカー
②

①

ディーラーB
③

④

④

⑦

⑦

FICC
⑤
クリアリング・バンク

ディーラーA 口座⑥

FICC 口座⑥

ディーラーB 口座

証券口座

証券口座

証券口座

預金口座

預金口座

預金口座

【約定成立および取引承認】（①～⑦は図中の番号に対応）① GCF レポ取引の約定が成立する。
② ブローカーは、約定成立後 5 分以内に、成立した GCF レポの取引明細を FICC にオンラインで通知する。
③ FICC は、②を受けて直ちに、GCF レポの取引明細とその取引後のディーラーのネット・ポジションを、
ディーラーにオンラインで通知する。
④ ディーラーは、通知を受けた取引明細について、承認または不承認を FICC に通知する。15 時 45 分まで
未承認の取引明細については、承認したと見なされる。
【清算および決済】⑤ FICC は、前日までのターム取引や先日付取引も含めて、担保債券種類ごと（GCF レポ専用に、銘柄ごと
ではなく債券種類＜10 年国債等＞ごとのコード＜CUSIP＞が割当てられている）に各ディーラーのネッ
ト・ポジションを算出。その結果をディーラーとクリアリング・バンクに通知する。
⑥ クリアリング・バンクは、ネットで資金調達となったディーラー（上図の A）の証券口座から担保債券を
クリアリング・バンクに開設された FICC の証券口座に振替えるとともに、同ディーラーの預金口座に FICCの預金口座から資金を振替える。その後、クリアリング・バンクは、FICC の証券口座からネットで資金運用となったディーラー（上図の B）の証券口座に担保債券を振替えるとともに、同ディーラーの預金口座から FICC の預金口座に資金を振替える。
⑦ クリアリング・バンクは、各ディーラーと FICC に対して、取引結果について通知する。
【翌日朝の反対取引（エンド決済）】
翌日の 7 時 30 分（Securities Fedwire＜Fedwire の国債系＞が開始する 8 時 30 分より前）に、全てのポジションが反対取引（エンド決済）される。
＜GCF レポのタイムスケジュール＞
8:00
10:00

13:00
15:30
15:35
15:45
16:00 頃
16:30
19:00
翌日 7:30

ブローカーによる GCF レポの取引明細の送信開始。
ディーラーによる取引明細の承認・不承認開始。ディーラーは、取引明細受信後、30 分以内に承認・不承認を FICC に返信する必要がある。
¾
午前 10 時以前に送信された取引明細は、全て午前 10 時 30 分までに返信する必要。
午後 1 時以降に行われた取引の明細については、ディーラーは受信後、10 分以内に承認・不承認を返信する必要がある。
GCF レポ取引の終了（カットオフ・タイム）
ブローカーによる GCF レポの取引明細の送信終了。
ディーラーによる取引明細の承認・不承認の返信終了。
この時点で未承認の取引明細は、承認したものと見なされる。
FICC は前日までのターム物取引、先日付取引を含めたネット・ポジションを算出し、ディーラーとクリアリング・バンクに送信する。担保債券の差入れが開始される。
ディーラーによる担保債券の差入れの締め切り時刻。
担保債券の差入れの最終締め切り時刻（この時点までに担保債券が差入れられない場合には、フェイルになる）。
前日の取引が反対取引（エンド決済）される。

- 20 -

GCFレポでは、ディーラー間のGCレポについて、約定、照合、担保の選択、決済という一連の事務がFICCとクリアリング・バンクのシステムによりSTP化され、効率化されている。担保の受渡しと管理の仕組みは、トライパーティ・レポと同様である。
また、FICCにより清算が行われるため、決済保証、バランスシートの圧縮、担保債券の削減、担保の受渡し事務負担の軽減等が可能である。GCFレポでは、決済のすくみの問題が生じ難いことから、通常のレポ取引における決済金額の小口化ルール（5,000万ドル・ルール）は適用されず、最高 20 億ドルまでまとめてFICCに送信することが認められている。さらに、ターム物取引について、ターム期間中は（翌日物のロール
オーバーを繰り返しているのと同様に）日々清算の対象とし、ネット後のポジションに応じて担保債券を差入れればよいため、担保債券が固定されない仕組みになっている。これは、ターム物取引に関して発生するサブスティテューション（担保債券の差替）の事務負担が重いことから、これを回避するための工夫である。GCFレポは翌朝
7 時 30 分に全取引について反対取引（エンドの決済）を行う扱いとなっていることから、フェイルが発生し難くなっている 18 。

（ロ）GCF レポ導入の背景
GCF レポの導入の背景は、レポ取引の増大を受けて、ディーラー（フロント部署）
における事務処理負担の軽減ニーズが高まったことである。これを受けて、クリアリ
ング・バンクが FICC に問題提起し、主要な市場参加者で協力しつつ検討が進められた。FICC の清算は従来業後バッチ処理のみであったため、日中の清算を行うためには
新システムの構築が必要であったことから、構想から実現まで数年を要した。

（ハ）GCF レポのメリットと課題
GCF レポにより、各市場参加者がベネフィットを得ている。ディーラーは、STP 化とトライパーティ・レポ方式の導入により、事務が大幅に合理化されたほか、取引時間が実質的に延長され、より有利なレートでの運用・調達機会を求めることが可能となった。この点は、市場の流動性を高める方向で作用している。ブローカーは取引明
細を FICC のシステムに入力する事務を負担する代わりに、取引高が増加した。クリ
アリング・バンクも増大する事務量に対応し易くなった。このように各々にメリットがある仕組みとしたことが、関係機関の協力関係が整った背景と指摘されている。
GCF レポの課題は、2003 年以降、Bank of New York と JP Morgan Chase の各々をクリ
アリング・バンクとするディーラー間では、GCF レポを利用できないことである（inter-bank service の停止）。これは、両行の間の資金決済は Fedwire 上で行われることになるが、非 DVP で日中当座貸越を利用して行われることになるため、決済リスクの観点から課題があるとされたためである。現在は、同一のクリアリング・バンク
18

翌朝早くに反対取引（エンドの決済）が行われ、取引期間中に担保債券を他の取引に利用することができないことから、フェイルが発生し難いと考えられる。

- 21 -

を利用するディーラー間でのみ、GCF レポの利用が可能である（intra-bank service）。

へ．標準契約書等の整備
米国では、レポ取引の安全性を確保する観点から、イベントがあるごとに契約書等の整備が進められてきた。例えば、1982 年に、ドライスデール・ガバメント証券（Drysdale Government Securities）が、債券を借入れる際に担保債券価格に経過利子を含めずに過少な現金担保を差入れ、経過利子分により鞘抜きをしていたことが判明した。同社は債券の貸し手からのマージン・コールに応えられずに破綻したため、債券の貸し手に大きな損失が発生した。これを契機に、プライマリー・ディーラー協会 19 や
FRBNYの取組みにより、契約書上担保債券価格に経過利子を含める動きが浸透した。
また、同年、ロンバード・ウォール証券（Lombard-Wall）が破綻したが、破産裁判所
が、レポ取引は担保付貸出であるとして、同社が資金の出し手に差入れていた担保債
券の資金の出し手による処分を認めない（破産法上のautomatic stayの対象）と決定した。これを契機に、Public Securities Association（PSA）20 やFRBの働きかけにより、1984
年に破産法が改正され、担保債券の処分が可能となった。
これらを踏まえて、PSAを中心に標準契約書を制定する動きがみられ、1986 年に米国の標準契約書（「PSA Master Repurchase Agreement」）が公表された。また、これとともにPSA はInternational Securities Market Association（ISMA）と共同して国際的な標準契約書（「Global Master Repurchase Agreement」）を策定した。わが国で採用されている基本契約書もGMRAを踏まえたものとなっている。

（５）レポ取引の収益性、取引戦略
わが国において、レポ取引の事務処理体制を整えていない市場参加者が多い背景の 1
つは、過去 5 年間にわたるゼロ金利の下で、システム投資や人員配置コストに見合う収益が期待しにくかったことであろう。この点、米国では、わが国と金利水準が異なることもあるが、ディーラー、最終投資家いずれにとっても、レポ・債券貸借取引は安定的な収益が期待できるビジネスと認識されている。

イ．最終投資家の取引戦略
レポ・債券貸借取引に関する取引戦略は、最終投資家とディーラーとで異なっている。まず、最終投資家では、保有する債券の利回りを向上させるため、保有する債券を債券貸出や SC レポによりディーラーに貸し出し、低レートで（品貸料分だけ GC
レポレートよりも低レートとなる）受け入れた現金担保を CP、CD、GC レポ等で運19
20

Association of Primary Dealers in U.S. Government Securities。
The Bond Market Associationの前身。

- 22 -

用している。CP、CD の方が信用スプレッドの分だけリターンはよいが、最終投資家
では、運用商品ごとの信用リスクが厳格に管理されており、分散投資の観点から GC
レポでもかなり運用されている。また、その他の余剰資金についても、信用リスクがほとんどなく、運用金利が預金よりも有利な GC レポでの運用に積極的である。最終
投資家では、こうした収益向上に対する意識が浸透しており、最終投資家サイドから、証券会社等の新規運用先の開拓に取り組むことも少なくないようである。

ロ．ディーラーの取引戦略（イ）マッチト・ブック取引
ディーラーの取引戦略は、「マッチト・ブック取引」と言われるものが中心である。
これには、いくつかのバリエーションがあるが、最も典型的なのは、ディーラーが最終投資家から債券貸借やSCレポにより債券を借入れ（現金担保を差入れ）、その債券を、借入れた期間と同程度の期間のSCレポにより、他のディーラーや顧客（ヘッジファンド等）に貸し出す（現金担保を受け入れる）取引である。ディーラーは、対最終投資家（債券の調達）と対ディーラーや顧客（債券の運用）で、レポレートやヘアカ
ット（掛け目）に差があることから、利鞘収入や資本余剰が生じ、これが収益の源泉となっている。GCレポについても、MBS等で同様の取引が行われている 21 。例えば、
ディーラーが債券をMMMFから借入れて、ヘッジファンドに貸し出す場合、ヘッジフ
ァンドの債券調達ニーズが強ければ、ヘッジファンドに貸し出す品貸料はMMMFから借入れる品貸料よりも高くなる（ヘッジファンドからの資金調達レートは、MMMFに対する資金運用レートよりも低くなる）ため、利鞘が生じる。また、ディーラーがヘッジファンドに対して要求するヘアカットが、最終投資家がディーラーに対して要求するヘアカットよりも大きければ、ディーラーがヘッジファンドから受け入れる現金担保の方が、ディーラーが最終投資家に差入れる現金担保よりも多くなるので、ディーラーに資金余剰が生じ、運用収益を上げられる。この場合、債券の調達期間と運用期間がほぼ同じであれば、金利リスクをあまり取らずに収益を上げることが可能である。また、債券の運用と調達のスタート日とエンド日が完全に一致している場合には、同じ取引先と標準的なネッティング契約 22 に基づいて行われたレポ取引である等の細かい条件を満たせば、会計上、ディーラーはバランスシートへの計上が不要というメ
リットがある 23 。このため、一部のディーラーでは、調達期間と運用期間をできるだ
け一致させる運用を行っている。

21

SCレポに比べて、GCレポのアスク・ビッド・スプレッド（債券の運用レポレートと調達レポレートのスプレッド）は数bpと小さいが安定している。このため、GCレポは、資産・負債両サイドである程度規模を拡大して収益を上げるストックのビジネスであるのに対して、SCレポは債券の需給に着目したフローのビジネスとの性格が強い。
22
取引相手が破綻した場合に、契約の対象である全ての債権債務を相殺する契約。
23
FASB Interpretation No.41（FIN41）。

- 23 -

マッチト・ブック取引と言われる取引の中には、金利観に応じて、債券の調達と運用の期間をミスマッチにして、より大きなスプレッドの稼得を狙うものもある。ディーラーが債券貸借や SC レポで債券を長期で借入れて、短期の SC レポで貸し出す場合
や、短期の GC レポで資金を借入れて、長期の GC レポで資金を貸し出す場合である。
運用・調達期間がミスマッチであることから、「ミスマッチト・ブック取引」と呼ばれることもある。このような取引をどの程度行うかは、リスク許容度やスキルを有する
スタッフをどの程度擁しているかによって、米国レポ市場のディーラー間でもかなりばらつきがある模様である。

（ロ）他の金融商品との裁定取引
このほか、近年は、ディーラーやヘッジファンド等で、レポと他の金融商品との裁定取引も拡大している。例えば、レポレートと FF 金利や LIBOR とのスプレッドの拡大（縮小）に賭ける取引である。
このようにレポは、安定的な収益が期待できる取引と認識されている。ただ、最近は、レポ市場の効率化に伴い、レポの「コモディティ化」が進んでおり、マッチト・
ブック取引でもスプレッドが縮小して以前に比べて収益が上げにくくなっている。これが、期間のミスマッチ・ポジションの拡大や他の金融商品との裁定取引が拡大する背景となっている。

- 24 -

３．FF 市場
（１）市場構造イ．市場規模FF（Federal Funds）市場は、銀行が資金ポジションの最終的な調整を行う無担保の資金取引市場である。市場規模は 20～30 兆円 24 で（図表 15）、ブローカー経由の取引と出し手と取り手の直接取引がほぼ半々とみられている。

（図表１５）FF 市場残高
(１０億ドル)
450
400
350
300
250
200
150
100
50
0
Q1

Q2

Q3

2003

Q4

Q1

Q2

Q3

2004

Q4

Q1

Q2

Q3

2005

Q4

Q1

Q2

2006

（注）US-chartered Banks および US Branches and Agencies of Foreign Banks の FF 調達金額の合計値。
（出所）FDIC “Call Report”

ロ．市場参加者
市場参加者は、マネーセンター・バンク、大手地方銀行（いわゆるスーパーリージョナル・バンク）、中小地方銀行、欧州系等の外国銀行、政府系金融機関（Freddie Mac 25
等のGovernment-Sponsored Enterprise）などである。マネーセンター・バンクと大手地方銀行は、どちらかと言えば資金の取り手となることが多いが、日々のポジションの振れが大きく、資金の取り手・出し手のいずれにもなる。中小地方銀行は基本的に出24

FF市場残高についての公式の統計はない。FDIC（Federal Depository Insurance Corporation）が公表しているCALL
レポートの米国国内銀行および外国銀行支店のFF市場調達残高合計（2006 年 6 月末で 3250 億ドル）が近いと思われるが、「通常の市場取引ではないが準備預金対象債務とならない資金貸借」も含まれるため、市場参加者の認識よりもやや大きめの計数となっている模様である。
25
正式名称はFederal Home Loan Mortgage Corporation（FHLMC）。住宅ローン市場への安定的な資金供給を図るため、担保付住宅ローン債権を買い取り、これを裏付けとしてMBSを発行すること等が主な業務。

- 25 -

し手である。政府系金融機関のFreddie Macはターム物の大口の出し手である（前出図
表 6）。
マネーセンター・バンクは、最近は日中の資金運用・調達も増えているが、顧客の預金残高が証券決済やCHIPS 26 の決済により振れることから、最終的な資金ポジショ
ンが確定するのが夕方となるため、夕方の取引が中心となる傾向がある。このため、FF市場は、1 日の中で夕方の取引が最も多い。特にCHIPSによる決済が終了する 17 時
以降、Fedwire（資金系）の取引が終了する 18 時 30 分までの取引が活発である。大量の取引を短時間で処理するため、ブローカー経由での取引も多い。一方、中小地方銀
行や外国銀行は、午前中から取引を行うことが多い。政府系金融機関については、2006
年 7 月からFRBが日中当座貸越の供与を停止したことから、マネーセンター・バンク
等との間で、午後に運用して翌日の午前 9～10 時に返金を受けるEarly Returnと呼ばれる取引を中心に取引を行っている（Regular Returnと呼ばれる通常取引では、翌日のFedwire終了までに返金を受ける）。
なお、FF 市場でマーケット・メイクを行っている先は、マネーセンター・バンクを含めて、ほとんど見られないようである。これは、アスク・ビッド・スプレッドが極めて小さいことから、オンバランスでの取引に関する収益基準が厳しい米国の銀行等にとって、運用・調達を両建てで行うメリットが乏しいためである。このため、FF 市
場における流動性は、主としてブローカーにより提供されている。

ハ．ユーロドル市場との一体化
FF 市場とユーロドル市場は、いずれも T+0 決済の無担保の資金取引市場であることから、一体化が進んでいる。決済手段（FF 取引は Fedwire、ユーロドル取引は CHIPS中心）や取引時間帯（ロンドンとのユーロドル取引はニューヨークの昼過ぎまで）を除くと、違いはあまりない。このため、レートもよく裁定が働いており、市場参加者
では、翌日物金利として、FRB が公表する FF 実効レートのほか、ブローカーが提示する FF 取引とユーロドル取引の取引金額加重平均レートが参考にされている。
ユーロドル市場の参加者は、欧州系の銀行が多いほか、米国の事業法人や MMMF、ミューチュアル・ファンドなど、FF 市場に比べて広がりがある。取引は、ロンドンと取引時間が重なるニューヨーク時間の午前中が最も厚い。その後は、レポ取引が 15時に終了するのを受けて、在米の金融機関間のオフショア取引が 17 時の CHIPS 終了
まで活発化する。CHIPS が終了した後は原則として FF 取引のみとなるが、金額は少ないが Fedwire で決済するオフショア取引（「Euro Fed」と呼ばれる）も行われている。

26

Clearing House Interbank Payment System。民間の大口資金決済システム。

- 26 -

ニ．タームFF 市場では、1 日の取引金額の 9 割以上が翌日物で、ターム物は少ないとみられている。米国では、1980 年代のラテンアメリカ危機以降、リスク管理に対する意識が浸透しており、FF 市場においてもターム物取引でクレジット・ラインを特定の取引先に長期間固定したくないという意識が強い。このため、通常の米国の銀行では、ターム
物の運用は精々1 ヵ月までで、それ以上の期間については、FF 市場で 5～10bp のター
ム・プレミアムを稼得するよりも、より大きなスプレッドを稼得できる CP、CD 等で運用することを選好する先が多い。FF 市場で長めのターム物の運用を行うのは、Freddie Mac や一部の欧州系外国銀行に限られているのが実情である。
先述したとおり、米国の銀行では、オンバランスでの取引に関する収益基準が厳しいことから、FF 市場において短期調達・長期運用による両建て取引を行う動きはみられない。

（２）レート形成
FF金利については、90 年代に準備率の引下げや商業銀行におけるsweep account 27 の普及に伴う準備預金対象債務の減少を背景に準備預金残高が減少したことから、ボラティリティが上昇した。その後、FRBとの契約で任意に当座預金を保有するrequired
clearing balance 28 の残高増加やFRBNYによるきめ細かい金融市場調節等 29 を受けて、近年はボラティリティが低下している（図表 16）。
FF 金利は、先述したとおりレポレートに比べて概ね数 bp 高く、スプレッドは比較的安定している。米国のマネーセンター・バンクや大手証券会社では、レポは債券取引に関するショート・カバーやファイナンスの手段、FF は金融機関全体の資金ポジシ
ョンの最終的な調整手段との位置付けが明確であり、レポのファイナンス・デスクとFF のファイナンス・デスクも異なる部署であることが多いことから、両者のレートを比較して選択的に資金調達をしている先は少ない。もっとも、地方銀行等では、同じ部署で両市場を利用している先もあり、スプレッドが拡大すると市場間での資金シフトにより、円滑な裁定が行われている。
なお、先述した政府系金融機関が運用する Early Return については、通常取引よりも早く返済されるため、通常取引に比べて 2～3bp 程度レートが低い。

27

Sweep accountとは、普通預金等の残高が一定金額以上になると、より金利が高い金融商品（投資信託等）に自動的に運用するサービス。
28
準備預金には利息が支払われないが、required clearing balanceには、市場金利に連動して、Fedwire等の課金の支払いに利用できるポイントが付与される。
29
1992 年には準備預金のキャリー・オーバー限度額の緩和（所要準備額の 2％→4％）、1998 年には準備預金の後積み方式（lagged reserve accounting。これ以前は同時積み方式＜contemporaneous reserve accounting＞で、積み期間の開始時点では所要準備額が確定していなかったが、後積み方式への変更により確定することになった）の導入の措置が取られたこと等も、FF金利のボラティリティ低下に繋がったとされている。

- 27 -

（図表１６）FF 実効金利と誘導目標金利の推移（％）
12
FF実効金利誘導目標金利

10
8
6
4
2
0
90/1

91/8

93/3

94/9

96/4

97/10

99/6

00/12

02/7

04/2

05/9

（％）
4
FF実効金利-誘導目標金利
3
2
1
0
90/1

92/1

94/1

96/1

98/1

00/1

02/1

04/1

06/1

-1
-2

FF 実効金利と誘導目標金利の乖離
― ％
平均値

標準偏差

1990 年 1 月 2 日～1999 年 12 月 31 日

0.04

0.25

2000 年 1 月 3 日～2007 年 1 月 31 日

0.01

0.10

（３）銀行の統合、リスク管理の厳格化の影響
わが国短期金融市場においては、信用リスク管理に対する意識の強まりや大手銀行の統合の進展等を受けて市場取引に必要なクレジット・ラインが提供されるか、また、
市場流動性の向上の観点からターム物取引が如何に増加していくかが、注目されている。この点、米国においても、マネーセンター・バンク等の統合とリスク管理に対す- 28 -

る意識の浸透から、資金余剰となったマネーセンター・バンク等が資金運用に慎重になる可能性が指摘されてきている。
これに関連して、FRB は、2003 年に primary credit program という新方式の discountwindow を導入した。これは、誘導水準を上回る金利（現在は＋1％）で、受動的に貸出を行うスタンディング・ファシリティである。それ以前の discount window においては、FRB から借入れを行う場合には資金使途を報告する必要があったが、primary credit
program ではその必要はない。FF 金利が誘導水準を 1％以上上回った場合には、primarycredit program で資金調達をして市場で運用することにより裁定取引を行うことも許容されている。こうした資金運用が呼び水となって、市場の競争原理を通じて、より低い金利での資金運用が増加し、金利安定に繋がっていると指摘する先もある。

- 29 -

４．FF 金利先物市場、OIS 市場（１）商品の概要
米国では、翌日物金利を参照金利とする商品として、Chicago Board of Trade に上場されている FF 金利先物と、OTC 取引である OIS（Overnight Index Swap）が並存している。いずれも、FRB の誘導目標である FF 実効金利（各営業日のブローカー経由のFF 取引の取引金額加重平均金利）を参照金利とする商品である。FF 金利先物は、FF
実効金利の 1 ヵ月の平均金利を清算価格に利用する先物取引で、
1988 年に上場された。
一方、OIS は、一定期間の FF 金利と数週間から 2 年程度までの固定金利を交換するス
ワップ取引で、ここ数年大きく発展してきた。FF 金利先物は、上場商品で流動性とレートの透明性が高い点、OIS は、OTC 取引でスタート日とエンド日が自由に設定できる点等が、それぞれ利点と認識されている（各々の商品性については、図表 17）。

（図表１７）FF 金利先物および OIS の商品概要
FF 金利先物

OIS

取引形式

取引所取引（シカゴ商品取引所＜Chicago Board of Trade＞に上場）

店頭取引（OTC）

取引対象

FF 実効金利FF 実効金利

取引形態

各限月の FF 実効金利の月中平均値と、 当該期間中、FF 実効金利で複利運用したレートと固定金利を交換。
固定金利を交換。
（取引単位）$5,000,000（価格の表示方法）100 から金利を差し引いた値（限月設定）月ごとの限月を 24 限月（最終決済方法）差金決済（最終決済価格）取引最終月の毎営業日における FF 実効金利の 1 ヵ月平均値を用いる。

（出所）Chicago Board of Trade ほか（２）市場規模、市場流動性
FF 金利先物の市場規模については、取引金額が 1 日当たり 30～50 兆円程度である（図表 18）。これに対して、OIS については統計がないが、市場参加者の推計によると 1 日当たり 10～30 兆円規模で取引が行われている模様である。

- 30 -

（図表１８）FF 金利先物の取引高（億ドル/日）
6,000
5,000
4,000
3,000
2,000
1,000
0
00/1

01/1

02/1

03/1

04/1

05/1

06/1

07/1 月（出所）Bloomberg

FF 金利先物については、期近の限月（特に 3～4 ヵ月以内）の流動性が高く、それより先の限月の流動性は急減するかたちとなっている（建玉について、図表 19）。これは、3～4 ヵ月以内には FOMC が概ね 2 回開催されるが、2 回先程度であれば、足許の経済・物価情勢から FRB の政策スタンスを予測することが比較的容易であるためとの指摘が多い。

（図表１９）FF 金利先物の建玉の推移（2007 年 1 月 31 日）（1000枚）
120
100
80
60
40
20
0
07/1

07/2

07/3

07/4

07/5

07/6

07/7 （限月）（出所）Bloomberg

OISについても、3 ヵ月以内の流動性が高いが、それより先の取引についても流動性は相応にあり、3 ヵ月以上の期間についてはFF金利先物よりも流動性が高いとの指摘- 31 -

が多い。OISのアスク・ビッド・スプレッドは、3 ヵ月～1 年物で 0.5～1bp程度である。
長めの期間の流動性が高いのは、OISはスワップ取引であり、1 取引で長めの期間についてヘッジが可能であることや、Liborとの裁定取引が多いことなどが背景である。この点、米国では、FF-Libor ベーシス・スワップと呼ばれる取引が、3 年程度までの期間で相応の厚みをもって行われている。これは、一定期間のFF金利とLiborを交換する
OTC取引で、これによりOISと市場流動性が高いLiborや（Liborをベースとする）ユー
ロドル金利先物、Liborスワップとの橋渡しが可能となるため、長めの期間のOISの流動性向上に繋がっているとの指摘がある 30 。
OIS の市場流動性については、アスク・ビッド・スプレッドから伺われるように相応に高いと認識する市場参加者が多いが、一部マネーセンター・バンクからは、1 取
引規模が大きい金融機関にとっては、OIS 市場でヘッジしようとするとレートが動くことがあるなど、FF 金利先物に比べて OIS の市場流動性はまだ必ずしも十分ではないとの見方も聞かれている。

（３）市場参加者、利用目的
FF 金利先物の市場参加者は、銀行、証券会社、ヘッジファンド、ミューチュアル・ファンド、事業法人等である。銀行・証券会社のトレーディング部署やミューチュア
ル・ファンド、ヘッジファンド等は、投機的なトレーディングやユーロドル金利先物
等他の金融商品との裁定取引に利用している。また、マネーセンター・バンクや大手
証券ディーラーでは、FF・レポ市場での調達コストのヘッジや ALM 目的でも利用している。この他、事業法人が CP による調達コストのヘッジ等に利用している。ヘッジファンドは、取引所の会員として直接取引することも可能であるが、ディーラー経
由で取引することが多い模様である。FF 金利先物においても、ヘッジファンドのプレ
ゼンスは大きくなってきている。
一方、OIS は、欧州系外国銀行やマネーセンター・バンクが主な市場参加者である。
ヘッジファンドは、クレジット・ラインの制約があることから、直接 OIS 市場には参入しておらず、プライム・ブローカーやディーラー経由で取引を行っていると見られる。
FF 金利先物、OIS とも、取引の大半はスペキュレーションや他の金融商品との裁定取引と見られている。もっとも、マネーセンター・バンクや大手証券ディーラーは、
FF・レポ市場でのファンディング・コストのヘッジや ALM 等の目的で FF 金利先物、OIS の双方を利用している。この場合、先述した FF 金利先物と OIS の期間による市場流動性の差異を踏まえて、短めの取引については主に FF 金利先物、長めの取引に30

例えば、6 ヵ月物のOISを受けて、これを市場流動性が高いユーロドル金利先物を売却してヘッジする場合、ユーロドル金利先物の清算価格に用いられるLiborとOISレートとの間でベーシス・リスクがあるが、FF-Liborベーシス・スワップを用いれば、ベーシス・リスクを完全になくすことが可能である。

- 32 -

ついては主に OIS と、2 つの商品を使い分けている先も多い。ALM やファンディング・
コストのヘッジの目的では、スタート日とエンド日を自由に設定できる OIS の方が、1 取引で完全にヘッジ等が可能となることから、利便性が高いとの指摘も見られる。

（４）レート形成
FF金利先物は、取引所取引であり、カウンターパーティの信用リスク・プレミアムがない 31 ので、レートの透明性が非常に高い。一方OISは、通常のスワップと同様にカウンターパーティの信用リスク・プレミアムが反映されるほか、OTC取引でアスク・
ビッド・スプレッドの幅があることから、レートの透明性はFF金利先物には劣る面がある。もっとも、FF金利先物レートとOISレートは、よく裁定が働いており、OISレー
トの透明性向上に繋がっている。また、こうした裁定取引等を通じて、市場規模の面でも、FF金利先物とOISはここ数年間に相乗効果が働くかたちで発展してきたとの見方が少なくない。
また、欧州にはOISの指標金利としてEONIAスワップ・インデックス 32 が存在するが、米国ではこれに当たるものがない。一部ディーラーにおいては、FF金利先物をベンチマークとして、OISのターム物レートを算出している（FF金利先物レートをベンチマ
ークに、上述のFF-Liborベーシス・スワップとLiborを利用して、OISのターム物レートを算出）。このようにFF金利先物レートとOISレートは相互に比較、参照されており、全体として市場レートの透明性を高めていると評価されている。
なお、FF 金利先物について、ヘッジファンド等のプレゼンスが大きくなってきているが、マネーセンター・バンクや大手証券ディーラーもトレーディングや ALM 等に利用していることから、レートに反映される FRB の政策変更に対する市場の期待は、市場のコンセンサスを示しており、特にバイアスがかかったものではないとの見方が一般的である。

31

取引所取引であるため、全ての取引の相手方は、取引所(Chicago Board of Trade)となっている。
EONIAスワップ・インデックスは、日常的にEONIAスワップ（欧州の翌日物金利であるEONIAを参照金利とするOIS）取引を行っている主要銀行(25 行)により提示される取引レート（仲値）の平均値を日々集計したもの。2005
年 6 月に導入され、リスク管理や時価評価に利用されている。EBF（European Banking Federation）などの後援の下、EONIAスワップ市場の参加者 10 行から構成される運営委員会が継続的に適正なレート提示が行われることを監視
している。

32

- 33 -

５．おわりに
最後に、わが国短期金融市場の機能向上を考えていく上で、米国短期金融市場の現状や発展の背景に照らして参考になると思われる点をまとめると、以下のとおりである。これらの点も含めて、わが国において、市場参加者の間で短期金融市場の機能向上に向けた取組みが継続されていくことが期待される。

（１）レポ・債券貸借市場
第 1 に、米国においては、レポ・債券貸借市場は、証券会社、銀行、機関投資家、
事業法人、ヘッジファンド等の各市場参加者にとって、必要不可欠で重要な市場となっている。国債や MBS 等の発行残高が大きく、売買が活発であることを背景に、証券会社や銀行のディーラー、ヘッジファンド等は、ファンディングやショート・ポジ
ションのカバーのために、
レポ・債券貸借市場で資金や債券を調達するニーズが強い。
一方、機関投資家や事業法人等は、保有債券の利回り向上や有担保での安定的な資金運用の観点から、レポ・債券貸借市場を積極的に利用している。また、他の金融商品との裁定取引も活発に行われている。こうした状況は、レポ・債券貸借取引が、各市場参加者にとって、収益的にメリットがあるビジネスであり、その取引戦略が確立していることを示唆している。そして、このように幅広い市場参加者が取引に参加していることが、高い市場流動性と円滑なレート形成の大きな背景となっている。
わが国においても、国債の発行残高が高水準であるなど米国と共通する点も少なくないことを踏まえると、今後、幅広い市場参加者がレポ市場の利用にメリットを見出して取引に参加してくる可能性がある。
第 2 に、米国のレポ・債券貸借市場は、市場インフラが非常によく整備されている。
特に、レポ・債券貸借取引は有担保取引であり、リスクが小さいメリットがある一方で、担保の受渡しや管理にかかる取引コストが大きく、これを如何に削減していくかが主要な課題である点は、米国でも共通である。このため、担保にかかる取引コストを削減する様々な工夫やイノベーションが積み重ねられ、そのつど市場が大きく発展してきた。クリアリング・バンクの普及、トライパーティ・レポや GCF レポの導入、
FICC の設立等は、そうしたイノベーションの例と言える。また、取引をより効率化し、T+0 レポを可能とするための工夫として、日中のタイムスケジュールに関する市場慣行策定や STP 化、電子ブローキングの進展、ブローカーによる指標レートのフィード
バック等の取組みが見られている。これらのイノベーションや工夫は、証券会社の破綻に伴う損失の発生や取引量増大に伴う事務負担の増嵩等の課題に直面したことが契機となって生まれたものも少なくないが、米国では、こうした課題を克服する動きが市場の中から生まれ、商業ベースに乗る新たなサービスが提供されることを通じて、市場の発展が促されてきた点が注目される。幅広い市場参加者がレポ市場の利用にメリットを見出していることから、こうした気運が生まれやすい面もあると思われる。
- 34 -

わが国では、担保にかかる取引コストの削減や取引を効率化する余地は依然として大きい。米国でみられたイノベーションや工夫の方向性は、わが国レポ市場についても参考になるものが少なくない。

（２）FF 市場
FF 市場における課題の 1 つとして、マネーセンター・バンク等の統合とリスク管理に対する意識の浸透が、資金運用スタンスの慎重化に繋がる可能性が指摘されている。
また、信用リスク管理に対する意識の強まりを受けて、ターム物取引が出合いにくい状況にあると言われている。わが国においても、信用リスク管理に対する意識の強まりや大手銀行の統合の進展等から、市場取引に必要なクレジット・ラインが提供されるか、また、市場流動性の向上の観点からターム物取引が如何に増加していくかが、市場機能面での課題となっている点で、米国と共通する面がある。
これらの課題は、結局は、資金の取り手が要求される信用リスク・プレミアムやターム・プレミアムを支払うことで解消されていくことになるが、その際、これらのプレミアムが、市場メカニズムを通じて適正な水準に収斂していくことが重要である。
この点、米国では primary credit program により、資金の出し手において市場での資金運用に安心感が生まれ、プレミアムが縮小するきっかけになっていると指摘する先もある。

（３）FF 金利先物・OIS 市場
FF 金利先物市場と OIS 市場について参考になる点は、米国の市場参加者において、2 つの市場が相互補完的に機能し、相乗効果を発揮しながら発展してきたという認識が共有されていることである。特に、FF 金利先物はレートの透明性が高く短めの期間について流動性が高い、OIS は期間設定が柔軟で長めの期間について流動性が高いといった商品特性を踏まえて、各々が相互補完的に利用されている点や、FF 金利先物レートが OIS レートのベンチマークとして利用されている点などは、わが国における類似の市場の発展可能性を考える上で参考になると思われる。

以- 35 -

上【参考文献】
Adrian T. and Fleming M. J. 2005. “What Financing Data Reveal about Dealer Leverage”
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Bartolini L., Gudell S., Hilton S. and Schwarz K. 2005. “Intraday Trading in the OvernightFederal Funds Market” FRBNY Current Issues in Economics and Finance 11 no.11(November)
Bartolini L., Gudell S., Hilton S. and Schwarz K. 2005. “Intra-day Behavior of the Federal
Funds Market” Unpublished paper, FRBNY
Demiralp S., Preslopsky B. and Whitesell W. 2004. “Overnight Interbank Loan
Markets”Unpublished paper, FRB
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Hilton S. 2005. “Trends in Federal Funds Rate Volatility” FRBNY Current Issues in
Economics and Finance 11 no.7 (July)
The Bond Market Association. 2005. “Repo & Securities Lending Survey of U.S. Markets
Volume and Loss Experience”
大岡英興、長野哲平、馬場直彦 2006.「わが国 OIS（Overnight Index Swap)市場の現状」
日銀レビュー 2006-J-15
日本銀行金融市場局 2006．「金融市場レポート追録・量的緩和政策解除後の短期金融市場の動向」
──────── 2007．
「金融市場レポート追録・2006 年 7 月の政策金利引上げ後の短期金融市場の動向」- 36 -

平成 22 年 1 月 21 日
金
融庁

金融・資本市場に係る制度整備について（抜粋）
Ⅱ．国債取引・貸株取引等の証券決済・清算態勢の強化
背 景
国債取引は売買取引及びレポ取引（貸借取引）から成る。うち、レポ取引の市場規模（残高）は、88 兆円（平成 21 年 11 月末残、日本証券業協会統計）であり、コール市場の残高が 18 兆円（平成 21 年 11 月末残、日本銀行統計）であることに比しても、レポ取引は、我が国の短期金融市
場における金融機関の主要な資金調達手段としての位置付けを有している。
国債の売買取引及びレポ取引については、平成 17 年より日本国債清算機関が、金銭支払いの相殺（ネッティング）や履行保証等の清算業務を提供しているが、同機関の利用率は国債の売買・レポ取引全体の４割程度（日本銀行決済額ベース）に留まっている現状にある。このような中、平成
20 年９月のリーマン・ブラザーズ証券破綻時、国債市場において、同機関による国債の売買・レポ取引に係る国債証券の受渡しが不能となったことから、平成 20 年９月の１ヶ月の受渡しの遅延（フェイル）は、累計で約 5.7 兆円と、過去に例のない水準にまで積み上がった。このため、レポ市場では市場流動性が大きく低下した。
考え方
国債市場における日本国債清算機関の役割については、平成 20 年９月のリーマン危機時に、市場ではフェイルが同年 10 月まで発生したところ、
日本国債清算機関は、フェイルを概ね同年９月中（リーマン・ブラザーズ
証券の破綻後２週間）で解消している。従って、リーマン危機時にも確認された清算機関のリスク削減機能の更なる活用を図るため、同機関の利用を拡大するための施策を講じる必要がある。
この点、市場関係者からは、同機関の利用拡大が必要であることは概ね一致した考えが示されたものの、同時に、同機関の利用拡大にあたっては、同機関の態勢面（財務基盤、人員）及び資金・国債の調達能力やオペレー
ション上の遂行能力の強化の必要性も併せて指摘されているところである。
更に、国債等の証券決済リスク低減のため、日本国債清算機関への集中効果の発揮のみならず、フェイル発生時の取扱いルール（フェイル慣行）の確立・普及や国債の決済期間の短縮などの各種の方策を、早急に実施する必要がある。

対応骨子
国債取引の決済リスク削減○ 日本国債清算機関や日本証券業協会等の市場関係者において、以下の各取組を進めることを前提に、国債取引の清算集中を法令上措置することを検討する。
そのため、市場参加者において、以下の各取組の実行期限を明確にした工程表（ロード・マップ）を本年前半を目途に作成・公表することが求められる（清算集中は、工程表を踏まえ、決済期間の短縮の実現時期に合わせることが考えられる）。
① 国債取引に係る決済リスクを低減させる観点から、国債取引における清算機関の利用拡大を図るべきであり、そのために、日本国債清算機関の態勢強化を図ることとする（具体的には、新システムの稼働と日本国債清算機関のガバナンスの充実。財務基盤、流動性資金・国債
調達及び人員の拡充）。
また、清算機関を利用するにあたり、関係法令上の取扱い又は実務ルールの明確化が求められる場合には、早急にこれに対応することとする。
② 国債取引に係る決済リスクを低減し、清算機関の利用メリットを向上させるための決済期間の短縮、フェイル慣行の確立・普及を図ることとする。