⽇興リサーチレビュー

Short Review

キリン HD に事業売却とビール事業への集中

2020 年 9 ⽉を求める株主提案に対する機関投資家の判断

社会システム研究所
岡芹
寺⼭弘幸
恵

1. キリン HD の経営⽅針に⼤きな転換を求める株主提案
2020 年 3 ⽉に開催されたキリンホールディングス（2503、以下「同社」）の定時株主総会では、インディペンデント・フランチャイズ・パートナーズ、LLP（以下「FP 社」）からの株主提案が⾏われた。
FP 社の株主提案の⾻⼦は、同社が事業売却とビール事業への経営資源の集中を推進することで、コングロマリット・ディスカウントおよび資本配分ディスカウントを解消し、その帰結として株価の上昇を企図するものである。
⽇本では株主が持つ権利は強く、改正外為法に抵触しなければ、株主は株主総会を通じて経営の重要事項の決定に関与することができる。株主総会で株主提案が多く⾏われるのは⽇本と⽶国であるが、⽶国では株主提案は拘束⼒のない参考議決にとどまる。また、取締役会の経営判断を拘束する株主提案は、⽶国証券取引委員会（SEC）からノーアクションレターを得ることで、それを株主総会の議題から外すことができる。⼀⽅、⽇本の株主提案は拘束⼒を持ち、取締役選任や増配などの利益処分、定款変更などを議決することができる1。
今回の FP 社の株主提案は、⽇本での株主権を活⽤するかたちで同社に経営⽅針の⼤きな転換を求める内容であった。それに対して国内外の機関投資家がどのような判断をしたのかを、各社の議決権⾏使結果をもとに考察する。

2. 国内外の機関投資家が議決権の多くを保有する株主構成
まず、同社には特定の親会社や 10％超の株式を保有する⼤株主は存在しない。また、2019 年 12 ⽉
末の株主構成をみると、外国⼈が 35.8％、⾦融機関が 33.9％、個⼈・その他が 19.8％、事業法⼈・その他法⼈が 5.3％、証券会社が 5.1％であり、安定株主としての役割を持つ持合構造がほとんどない（図表 1）。そのため、議案の結果は国内外の機関投資家の判断を中⼼に形成されたことが分かる。

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⽶国ではプロキシ・コンテストの事案となる。

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

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図表 1 同社の所有者別株主分布状況（2019 年 12 ⽉末時点）
外国⼈

35.8%

⾦融機関

33.9%

個⼈・その他

19.8%

事業会社・その他法⼈

5.3%

証券会社

5.1%

出所︓同社の HP から⽇興リサーチセンター作成

3. 事業売却とビール事業への集中を求める株主提案
3.1 株主提案の概要
FP 社が同社に提出した株主提案（第 6 号議案）は、直接的には⾃⼰株式取得の要求であり、株主総会終結時から 1 年以内に 6,000 億円（3 億株）の⾃社株買いを求める内容であった。しかしながら、FP社の提案は、FP 社がノンコアと考える事業の売却と国内外のビール事業に経営資源を集中させることに主眼を置いていた。
FP 社は、同社の株価は⼀般的なコングロマリット・ディスカウント以上に⼤きく過⼩評価された状態にあり、コングロマリット・ディスカウントに加えて資本配分ディスカウントが反映されていると分析。
そして、FP 社は、（1）同社が協和発酵バイオ、協和キリン（4151）、ファンケル（4921）を事業として抱える必要はなく、それらを売却することで上記のディスカウント要素が解消できること、（2）同社の国内外のビール事業だけで⼗分に企業価値の向上余地があること、を主張した。
また、FP 社は、同社のコーポレート・ガバナンス、事業戦略、資本政策の脆弱さを指摘したうえで、同社が株主提案の内容のアクションをとれば、株価は規律だった資本政策が⾏われるということに対してもポジティブに反応すると訴求した。

3.2 国内機関投資家の判断
株主総会における同株主提案の賛成率は 8.4％にとどまり、直接的な⽀持は少数にとどまった。⽣命保険会社を除く 20 社の国内機関投資家（国内に議決権⾏使担当者がいると推測される外資系運⽤機関を含む）の議決権⾏使結果をみると、20 社すべてが反対していた。
20 社のなかで、12 社が同株主提案に反対した理由の開⽰を⾏った。そのなかの 1 社は、期間を限定した⾃⼰株式の取得は経営の⾃由度を損なう可能性があることを挙げ、株主提案の⾃社株買いの内容に賛同できない点を指摘した。また、1 社は、同社のこれまでの対応に鑑み提案が適切とは認めらないと記述し、株主提案ではなく、同社のこれまでの取組みを⽀持することを説明した。
⼀⽅、残りの 10 社については、提案内容が企業価値の向上に繋がるとは考えられないという趣旨の本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

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開⽰であり、株主提案が求める事業売却に反対なのか、⾃社株買いの⼿法に反対なのか、同社の事業戦略を⽀持しているのかが分からない内容であった。

3.3 国内機関投資家による議決権⾏使の判断理由の開⽰率
上記の国内機関投資家 20 社について、今回の同社の議案に対する賛否理由は開⽰していなくても、2020 年 3 ⽉までに⾏われた株主総会議案に対して⼀定の判断理由を開⽰している機関投資家の割合をみると、2019 年 7 ⽉の株主総会以降、開⽰率が⼤きく上昇している（図表 2）。判断した根拠をどこまで具体的に記述するのかには濃淡があるものの、この動きは国内機関投資家によるスチュワードシップ活動推進の成果といえる。
図表 2

国内機関投資家 20 社の議決権⾏使理由の開⽰率推移
2019年

2020年

1-3⽉

4-6⽉

7-9⽉

10-12⽉

1-3⽉

41.2%

52.6%

70.0%

70.0%

75.0%

開⽰有

710141415開⽰無

109665開⽰率注 1︓現時点で開⽰が確認できる内容のみが対象
注 2︓年⽉は株主総会が⾏われた時点
出所︓各社の HP から⽇興リサーチセンター作成

3.4 海外機関投資家の判断
海外機関投資家の動向として⽶国の CalPERS、CalSTRS、Nuveen、英国の Legal & General
Investment Management 、オランダの Robeco、スウェーデンの AP2、ノルウェーの Norges Bank
Investment Management、ニュージーランド New Zealand Super の 8 社の同議案に対する賛否をみると、7 社が反対し、Robeco は実質的には反対に相当する棄権とした。全体の賛成率が 8.4％にとどまったことからも分かるように、海外機関投資家 8 社も同議案には賛同しなかった。

4. 独⽴社外取締役の選任を求める株主提案
4.1 独⽴社外取締役 2 ⼈の選任も提案
FP 社は 2 ⼈の独⽴社外取締役の選任を要求する株主提案も⾏った（第 9 号議案）。FP 社が提案したのは、ベネシュ⽒と菊池⽒の 2 ⼈。ベネシュ⽒はコーポレート・ガバナンスの知⾒に加え、投資銀⾏業務を含む⾦融および法律分野での経験を持つこと、菊池⽒は複数のグローバル製薬会社での勤務経験を持つことに加え、薬剤師であることなどを推薦理由に挙げている。
FP 社は、会社提案の新任社外取締役 4 ⼈は同社の現⾏の事業計画に賛同することを前提にした⼈選本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

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であると問題提起し、そのうえで推薦する 2 ⼈は、（1）適切なガバナンス精神を持ち、必要であれば取締役会で批判的な指摘ができる⼈物であること、（2）同社の取締役会には製薬業界の知⾒に富む⼈がいないため、医薬品事業の売却などの際には菊池⽒の経験が必要であること、（3）菊池⽒はジェンダー・ダイバーシティにも貢献すること、などを説明した。
FP 社の取締役候補者は FP 社の考え⽅に賛同していることを考慮すると、株主提案候補者に賛成するか否かは、同社の現⾏の事業戦略を⽀持するのか、FP 社の提唱する選択と集中路線を⽀持するのかの代理変数とみることができる。

4.2 国内機関投資家の判断
取締役の選任議案において国内機関投資家 20 社のうち、13 社は会社提案の全取締役候補者に賛成し、株主提案の全取締役候補者に反対した。従って、国内機関投資家の過半は上記の議決権⾏使を通じて、同社の現⾏の事業戦略を⽀持したといえる。
⼀⽅、残りの 7 社は株主提案の候補者の単数もしくは複数に賛成した。このことから、7 社については株主提案候補者を⽀持することで、FP 社による期間を限定する⾃社株買いの株主提案には賛同できないけれども、FP 社が訴求する選択と集中路線には賛意を⽰したといえる。
今回の取締役選任においては、同社の定款上の取締役の員数の上限が 12 ⼈であり、会社提案の取締役候補者も 12 ⼈であった。従って、投資家が株主提案候補者に賛成する場合、少なくとも同数の会社提案候補者に反対する必要があった。
その視点で 7 社の賛否をみると、（1）エディントン⽒（新任・独⽴社外）に反対し、ベネシュ⽒に賛成したのが 3 社、（2）塩野⽒（新任・独⽴社外）とエディントン⽒に反対し、ベネシュ⽒と菊池⽒に賛成したのが 1 社、（3）三好⽒（再任・社内）に反対し、ベネシュ⽒に賛成したのが 2 社、（4）三好⽒と荒川⽒（再任・独⽴社外）と森⽒（再任・独⽴社外）と柳⽒（再任・独⽴社外）に反対し、ベネシュ⽒と菊池⽒に賛成したのが 1 社、という内容であった。そのため、7 社の過半は株主提案候補者に賛成する場合、会社提案の新任の独⽴社外取締役のなかから反対する候補者を選んでいたことが分かる。
また、7 社ともがベネシュ⽒を⽀持した結果、国内機関投資家のベネシュ⽒に対する賛成率は 35％と株主総会全体の賛成率とほぼ同じであった（図表 3）。

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

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図表 3

取締役候補者に対する賛成率および海外機関投資家・議決権⾏使助⾔会社の判断
会社提案

株主提案

独⽴社外

独⽴社外

独⽴社外

独⽴社外

独⽴社外

独⽴社外

独⽴社外
新任

独⽴社外

独⽴社外

再任

再任

再任

再任

再任

再任

再任

再任

新任

新任

新任

磯崎

⻄村

三好

横⽥

⼩林

荒川森柳

松⽥

塩野

エディントンオルコット ベネシュ

株主総会での賛成率

95.2%

93.9%

76.6%

95.3%

95.2%

95.3%

95.4%

89.3%

95.0%

88.2%

87.0%

94.5%

35.6%

20.0%

国内機関投資家の賛成率

100%

100%

85%

100%

100%

95%

95%

95%

100%

95%

80%

100%

35%

10%

賛成社数

20

20

1720

20

19

19

1920

19

16

20

7

2

反対社数

00

300

1

1

10

1

40

13

18

CalPERS

賛成

賛成

賛成

賛成

賛成

賛成

賛成

反対

賛成

賛成

賛成

反対

賛成

反対

CalSTRS

反対

反対

反対

反対

反対

賛成

賛成

反対

賛成

賛成

賛成

反対

賛成

反対

Nuveen

賛成

賛成

賛成

賛成

賛成

賛成

賛成

反対

賛成

賛成

賛成

賛成

反対

賛成

Legal & General

賛成

賛成

賛成

賛成

賛成

賛成

賛成

賛成

賛成

賛成

反対

賛成

反対

賛成

Robeco

賛成

賛成

賛成

賛成

賛成

賛成

賛成

反対

賛成

反対

賛成

賛成

賛成

賛成

AP2

反対

賛成

賛成

賛成

賛成

賛成

賛成

賛成

賛成

賛成

賛成賛成賛成反対

Norges賛成

賛成

賛成

賛成

賛成

賛成

賛成

賛成

賛成

賛成

賛成

賛成

反対

反対

New Zealand Super賛成

賛成

反対

賛成

賛成

賛成

賛成

賛成

賛成

賛成

賛成

賛成

賛成

反対

ISSによる推奨賛成

賛成

反対

賛成

賛成

賛成

賛成

賛成

賛成

賛成

賛成

賛成

賛成

反対

グラスルイスによる推奨賛成

賛成

賛成

賛成

賛成

賛成

賛成

反対

賛成

反対

賛成

賛成

賛成

賛成

菊池

海外機関投資家

出所︓各社の HP から⽇興リサーチセンター作成

4.3 海外機関投資家の判断
取締役選任に関する海外機関投資家 8 社の判断は各社各様であったが、8 社のうち 7 社は株主提案候補者のうち少なくとも 1 ⼈に賛成を⾏った。上記の結果に加え、同社の株主構成や株主総会の賛成率、国内機関投資家の動向を踏まえると、海外機関投資家の⽅が相対的に多く株主提案候補者に賛成し、FP社が求める選択と集中路線を⽀持したと推察できる。ただし、国内機関投資家は株主提案候補者を⽀持する際に代弁者としての役割を主としてベネシュ⽒に期待したのと異なり、海外機関投資家はベネシュ⽒か菊池⽒かで⾒解が分かれた。
株主提案候補者に賛成するために会社提案候補者の誰に反対したのかという観点では、7 社のうち４社が柳⽒に反対した。国内機関投資家で柳⽒に反対したのは１社のみであり、この部分でも視点が異なる。4 社が柳⽒に反対した要因としては、柳⽒がヤマハ発動機（7272）で代表権を持つ取締役であるにも関わらず、同社を含めて 2 社の社外取締役を兼任している点を嫌気したと考えられる。この点について、ICGN のグローバル・ガバナンス原則では、個々の取締役はいかなる場合であれ 3〜4 社以上の役職を兼務するべきではなく、特に業務執⾏責任を持つ取締役については⼤幅に兼務数を少なくするべき
本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

5⽇興リサーチレビューであるとしている。

4.4 議決権⾏使助⾔会社の判断
取締役選任に対する議決権⾏使助⾔会社の判断をみると、Institutional Shareholder Services（ISS）は三好⽒に反対し、ベネシュ⽒に賛成する推奨を⾏った。ISS は三好⽒に反対する理由として、株主提案候補者 1 ⼈に賛成するための消極的な選択であり、三好⽒の担当が⼈事・総務であることから、株主提案者から提起された問題に影響がないためと述べている。上記の説明だけでは、会社提案候補者 12⼈の過半が独⽴社外取締役であるにも関わらず、ISS が反対候補者として三好⽒を選定した説得⼒は乏しいと⾔わざるを得ない。
同じく⼤⼿議決権⾏使助⾔会社であるグラスルイスは、柳⽒と塩野⽒に反対し、ベネシュ⽒と菊池⽒に賛成する推奨を⾏った。グラスルイスは柳⽒に反対する理由として、上場企業で業務の執⾏に携わるにも関わらず 3 社以上の上場会社で取締役を兼務していること、塩野⽒に反対する理由として、塩野⽒が同社のストラテジック・アドバイザーを務めていることを挙げた。ISS と異なり、グラスルイスは社外取締役のなかから反対する候補者を選定した。
株主総会での賛成率をみると、三好⽒の賛成率は 76.6％と会社提案候補者 12 ⼈（平均 91.7％）のなかで最も低く、ベネシュ⽒の賛成率は 35.6％と菊池⽒よりも 15 ポイントほど⾼かった。その点を考慮すると、New Zealand Super のように ISS の推奨と同様の議決権⾏使を⾏った投資家が相応にいたと考えられる。最終的な評決を⾏うのは機関投資家であるが、⽇本企業の議案に⾃国企業ほどは時間を割くことが難しい海外機関投資家もある。ISS の三好⽒に対する反対理由は納得性が低かったものの、そうした投資家に ISS の推奨が⼀定の影響を与えた可能性がある。

4.5 議決権⾏使助⾔会社に対する⽇本および⽶国の動向
2020 年に改訂された⽇本のスチュワードシップ・コードでは、議決権⾏使助⾔会社に対する内容が追記された。しかし、（1）⽇本に拠点を設置することを含む⼈的・組織的な整備、（2）公開情報だけではなく企業との積極的な意⾒交換を踏まえた助⾔を⾏うこと、などを推奨するにとどまっている。
⼀⽅、⽶国では SEC が議決権⾏使助⾔会社に対する規制を 2021 年 12 ⽉に修正し、適⽤することを決めた。SEC は議決権⾏使助⾔会社が⾏う賛否の推奨が「意⾒」ではなく「勧誘」に相当すると明確化。
そのうえで、議決権⾏使助⾔会社が顧客に賛否の推奨を提供する場合、（1）対象企業にも同時に提供すること、（2）対象企業から反論や補⾜説明があった場合、それを速やかに顧客に伝達すること、などを要求する。

5. まとめFP 社が同社に事業売却と国内外のビール事業への経営資源の集中を求めることを⾻⼦とする⾃社株買いの株主提案は、株主総会での賛成率が 8.4％にとどまった。また、国内外の 28 社の機関投資家の本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

6⽇興リサーチレビュー

議決権⾏使結果をみると、賛成した投資家はなかった。そのため、同株主提案に対する結果だけをみると、FP 社が提唱する選択と集中路線への賛同はほとんどなかったようにみえる。
⼀⽅、FP 社は独⽴社外取締役の選任を求める株主提案も⾏った。FP 社の取締役候補者は FP 社の考え⽅に賛同していることを考慮すると、株主提案候補者に賛成するか否かは、同社の現⾏の事業戦略を⽀持するのか、FP 社の提唱する選択と集中路線を⽀持するのかの代理変数とみることができる。
同株主提案について、国内機関投資家 20 社のうち 13 社は株主提案の全候補者に反対し、7 社は株主提案候補者の少なくとも 1 ⼈に賛成した。従って、国内機関投資家の 65％は同社の現⾏の事業戦略を⽀持し、35％は FP 社の路線に賛同したといえる。
海外機関投資家に関しては、8 社のうち 7 社は株主提案候補者の少なくとも 1 ⼈に賛成した。この結果に加え、同社の株主構成や株主総会の賛成率、国内機関投資家の動向を踏まえると、海外機関投資家の⽅が相対的に多く株主提案候補者に賛成票を投じたと考えられる。
これらのことから、⾃社株買いの⽅の株主提案には直接賛成しなかったものの、株主提案候補者に対する議決権⾏使結果まで含めてみると、FP 社が求める選択と集中路線に賛意を⽰した機関投資家が少なくなかったことが分かる。
（END）

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

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