⽇興リサーチレビュー

Short Review

LIXIL グループの株主提案による取締役候補者

2019 年 10 ⽉の全選任が持つ意味と機関投資家の判断を考察

社会システム研究所
主任研究員 岡芹 弘幸
主任研究員

寺⼭ 恵

1．世界的にみても類まれな出来事が起こった 2019 年の取締役選任
2019 年 6 ⽉の LIXIL グループ（5938）の株主総会において、株主提案による取締役 6 名全員が選任され、もともとは株主提案であった共通候補者（2 名）を含め取締役会のマジョリティを占めるという世界的にみても類まれな出来事が起こった。⽶国では基本的に経営に関する株主提案をすることができない。また、⽶国では株主提案は拘束⼒のない参考議決であることに加え、プロキシコンテストを⾏う場合には多額の費⽤がかかるケースが多い。近年では、株主総会議案として株主提案された取締役候補者を、会社が株主に送付する委任状勧誘書類への記載を求める権利（プロキシアクセス）を定款に記載する⽶国企業も増えたが、当該企業で株主から取締役候補が出されたケースはまだない。
⼀⽅、⽇本では株主が持つ権限は強く、株主は株主総会を通じて経営の重要事項の決定に関与することができる仕組みになっている。そのため、⽇本では昔から株主提案で取締役会をつくることは可能であった。しかし、⽇本の上場企業には⽀配株主（親会社）がいるケースが少なくなく、創業家関連が⼤株主になっている場合も多い。また、政策保有株による持合いや⽣命保険会社などを通じた安定株主⼯作で議決権の過半、企業によっては定款変更などに必要な 2/3 以上を確保している企業もある。従って、株主提案を通じて取締役候補者を⽴てても、株主総会で過半の賛成票を獲得し、取締役に選出されるケースはほとんどなかった。それだけに、冒頭で述べたように株主提案による取締役候補者全員が選任されたというのは⾮常に珍しいといえる。
LIXIL グループで株主提案による取締役候補者が提出された経緯については、既に多くの国内メディアが報じているため本レポートでの記述は必要最⼩限にとどめ、機関投資家の判断や議決権⾏使助⾔会社が与えた影響を中⼼に考察を⾏いたい。

2．株主提案が⾏われた経緯
2018 年 10 ⽉、取締役兼取締役会議⻑、指名委員会委員であった潮⽥⽒は、CEO である瀬⼾⽒があたかも CEO を辞任する具体的・確定的な意思を持っていると誤解を招く可能性の⾼い発⾔をしながら、指名委員会の招集を⾏った。その後、10 ⽉ 26 ⽇に開催された指名委員会では、瀬⼾⽒が CEO および執⾏役のいずれの地位からも辞任する意向を⽰すことを条件に、潮⽥⽒を CEO、⼭梨⽒を COO に選任する案を 10 ⽉ 31 ⽇に開催される取締役会に提出することを決定した。
10 ⽉ 27 ⽇、瀬⼾⽒は、潮⽥⽒からの電話で CEO 等からの辞任を求めることは指名委員会で機関決本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

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定した事項であり、指名委員会の総意であると説明された。また、その後も、潮⽥⽒から指名委員会による機関決定をくつがえすことは困難などの追加説明を受けたことなどを踏まえ、瀬⼾⽒は最終的にCEO を辞任する意思決定を⾏った。
上記のように、瀬⼾⽒はすべての指名委員が辞任を求めていると誤解した状態ではあったが、CEO の辞任を受け⼊れたため、10 ⽉ 31 ⽇の取締役会では、瀬⼾⽒が CEO を辞任し、潮⽥⽒が CEO、⼭梨⽒が COO に就任することが決議された。しかし、後⽇、CEO 辞任までの経緯を概ね正確に把握した瀬⼾⽒は、すべての情報を知っていれば異なる意思決定を⾏った可能性があるとの⾒解を⽰した。
この⼀連の⼿続きに関してガバナンス上の不備があるとして、2018 年 12 ⽉、Marathon AssetManagement は LIXIL グループに質問状および議事録開⽰請求書を送付した。
こうした動きを受けて、LIXIL グループは第三者の弁護⼠に調査・検証を委託し、2019 年 2 ⽉に当該の⼈事異動に関する調査報告書を開⽰した。その内容は、⼀連の⼿続きにおける問題点やその背景などを解説したものの、取締役会による決議は適法であり、無効とする事由はみあたらないとした。
2019 年 3 ⽉、これを不服とした Marathon Asset Management などの機関投資家（4 社）および国内株主は共同で、潮⽥⽒（取締役兼 CEO）および⼭梨⽒（取締役兼 COO）を取締役から解任することを⽬的とする臨時株主総会の開催請求を⾏った。その後、4 ⽉、潮⽥⽒は 6 ⽉開催予定の定時株主総会前に取締役を辞任することを表明した。それを受けて、機関投資家および国内株主は、臨時株主総会の招集請求を取り下げた。
⼀⽅、瀬⼾⽒と伊奈⽒は LIXIL グループの 6 ⽉の定時株主総会に向けて、会社の持続的な成⻑やコーポレートガバナンスの強化などを⽬的に、⾃⾝らを含む 8 名の取締役候補者を株主提案し、瀬⼾⽒をLIXIL グループの CEO に再任するべきかどうかの判断を株主に求めることにした。

3．LIXIL グループの分散された株式保有構造が重要な要素の 1 つになっていた今回、株主提案による取締役候補者全員が選任された事象を考察するにあたり、まず、2019 年 6 ⽉の株主総会時点で、LIXIL グループの株式が広く分散保有されていた点が重要な要素の 1 つだったと考える。LIXIL グループには親会社や⽀配株主はなく、2019 年 3 ⽉期の有価証券報告によると株式の所有構造は、国内⾦融機関が 30.9％、外国法⼈が 34.6％、個⼈その他が 26.4％を占める。また、⼤株主の状況をみても、⽇本マスタートラスト信託銀⾏の信託⼝（5.76％）が筆頭であり、特定の機関投資家が⼤量に保有する構造にもなっていない。
このように株主が広く分散したケースで、国内外を合計すれば機関投資家が議決権の過半数を超えて保有する場合、機関投資家の集合体がキャスティングボードを握ることになる。⽇本のコーポレートガ
バナンス・コードでは政策保有株式（安定株主）の解消を求めているが、それが意図するのは株主と取締役会の緊張感のある関係を通じた中⻑期的な企業価値の拡⼤である。

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

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4．国内機関投資家の判断
4.1

多くの国内機関投資家は株主提案による候補者を⽀持

今回の LIXIL グループの取締役選任において、会社側と株主提案側の共通候補になった⻤丸⽒・鈴⽊⽒の 2 名を除き、内堀⽒、河原⽒、Campbell ⽒、⽵内⽒、福原⽒、松﨑⽒、三浦⽒、⼤坪⽒の 8 名を会社提案候補者、⻄浦⽒、濱⼝⽒、伊奈⽒、川本⽒、吉⽥⽒、瀬⼾⽒の 6 名を株主提案候補者とする。
⽣命保険会社を除く国内機関投資家 26 社（国内に議決権⾏使担当者がいると推測される外資系運⽤機関を含む）の判断は、会社提案候補者すべてに賛成し株主提案候補者すべてに反対した投資家が 5 社（A グループ）、株主提案候補者すべてに賛成し会社提案候補者すべてに反対した投資家が 14 社（B グループ）、A・B グループ以外の基準で判断を⾏った投資家が 7 社（C グループ）であった。国内機関投資家の判断としては、B グループの割合が過半を占めていたことが分かる（図表 1）。
図表 1

会社提案・株主提案候補者に対する国内機関投資家の賛否動向
国内機関投資家（26社）
社数構成割合519.2%

1453.8%726.9%

・Aグループ
会社提案候補者すべてに賛成、株主提案候補者すべてに反対
・Bグループ
株主提案候補者すべてに賛成、会社提案候補者すべてに反対
・CグループA・Bグループ以外の基準で判断
出所︓国内機関投資家のホームページから⽇興リサーチセンター作成

4.2

株主価値を中⼼とする国内機関投資家の判断理由

国内機関投資家 26 社で、今回の LIXIL グループの取締役選任において判断理由を開⽰した投資家は12 社（46％）と過半に満たない。議決権⾏使の判断理由の説明・開⽰に関しては、次のスチュワードシップ・コードの改訂に向けての焦点の 1 つになっている。
A グループ（5 社）で、議決権⾏使の判断理由を開⽰しているのは 2 社。内容としては、両社とも株主価値の観点から判断を⾏っている。B グループ（14 社）で、議決権⾏使の判断理由を開⽰しているのは 6 社。内容としては、株主価値の向上を理由とするものが主流であるが、⼀部、コーポレートガバナンスの実効性や強化を理由にしている投資家もある。
C グループ（7 社）で、議決権⾏使の判断理由を開⽰しているのは 5 社。LIXIL グループの状況を考慮し、独⽴社外取締役のみに賛成した投資家もあれば、ガバナンスの改善・株主利益向上の観点から総合的に判断した投資家、⼀般株主との利益相反の可能性・企業価値の視点から判断した投資家などもある。C グループの機関投資家の 1 社は会社提案、共通提案、株主提案候補者のすべてに反対したが、理由として会社提案・共通提案候補者については配当基準、株主提案候補者については株主価値基準をも本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

3⽇興リサーチレビューとに反対したと説明している。
上記の内容を総合的に判断すると、LIXIL グループのガバナンス体制や⼀連の⼿続きを問題視する判断も皆無ではないが、議決権⾏使の判断理由を開⽰している国内機関投資家の多くは、基本的にどの候補者にマネジメントを委託した⽅が企業価値の向上につながるかを判断基準にしたと考えられる。

5．取締役候補者に対する賛否分析
5.1

株主提案候補者の選任は国内機関投資家の判断が⼤きく作⽤した

会社提案候補者の株主総会における賛成率は約 44〜58％。国内機関投資家の賛成率は約 27〜42％であるため、両者には平均 16 ポイント程度の乖離がある。⼀⽅、株主提案候補者の株主総会における賛成率は約 51〜65％。国内機関投資家の賛成率は約 58〜69％であり、両者の乖離幅は平均 5 ポイン
ト程度と⼩さい（図表 2）。
図表 2

LIXIL グループの取締役候補者に対する各種賛成⽐率
会社提案候補者
内堀河原Campbell

⽵内福原

松﨑三浦⼤坪株主総会賛成率

57.9%

51.5%

53.1%

44.4%

44.9%

52.5%

51.3%

51.3%

国内機関投資家賛成⽐率（26社）

42.3%

38.5%

38.5%

26.9%

30.8%

30.8%

34.6%

34.6%

CalPERS

賛成

賛成

賛成

賛成

賛成

反対

賛成

賛成

CalSTRS

賛成

賛成

賛成

賛成

賛成

反対

賛成

反対

Platinum Asset Management

反対

反対

反対

反対

反対

反対

反対

反対

Norges Bank Investment Management

賛成

賛成

賛成

反対

反対

賛成

賛成

賛成

ISS 推奨賛成

賛成

賛成

反対

反対

賛成

賛成

賛成

Glass Lewis 推奨賛成

賛成

賛成

賛成

賛成

賛成

賛成

賛成

海外機関投資家

議決権⾏使助⾔会社

共通候補者

株主提案候補者

⻤丸鈴⽊

⻄浦

濱⼝伊奈

川本

吉⽥

瀬⼾

株主総会賛成率

94.5%

94.4%

52.0%

64.6%

58.7%

50.8%

51.4%

53.7%

国内機関投資家賛成⽐率（26社）

96.2%

92.3%

57.7%

69.2%

61.5%

57.7%

57.7%

57.7%

海外機関投資家
CalPERS

賛成

賛成

反対

賛成

賛成

反対

反対

反対

CalSTRS

賛成

賛成

反対

賛成

反対

反対

反対

反対

Platinum Asset Management

賛成

賛成

賛成

賛成

賛成

賛成

賛成

賛成

Norges Bank Investment Management

賛成

賛成

反対

賛成

反対

反対

反対

反対

ISS 推奨賛成

賛成

反対

賛成

賛成

反対

反対

反対

Glass Lewis 推奨

賛成

賛成

反対

賛成

反対

反対

反対

反対

議決権⾏使助⾔会社

注︓敬称略
出所︓臨時報告書、機関投資家のホームページなどから⽇興リサーチセンター作成

また、（1）⽣命保険会社は会社提案・株主提案候補者の双⽅に賛成した企業もあるが、総じて会社提案寄りの傾向が強いこと、（2）⽇本の株主総会議案に対して独⾃の考慮を⾏った上で投票を⾏う⽶国の本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

4⽇興リサーチレビュー

⼤⼿年⾦基⾦である CalPERS や CalSTRS の動向をみても、容易には株主提案候補者に賛成していないこと、などを考慮すると、今回の LIXIL グループの取締役選任において株主提案候補者の全員が過半の賛成を獲得できたのは、国内機関投資家の判断が⼤きかったということが分かる。

5.2

議決権⾏使助⾔会社の助⾔内容も影響前述したように今回の取締役選任議案に関して国内機関投資家の多くは、会社提案候補者と株主提案候補者のどちらに LIXIL グループのマネジメントを託した⽅が良いのかという基準で取締役の選任を⾏った。⼀⽅、議決権⾏使助⾔会社である Institutional Shareholder Services（ISS）は、会社提案候補者と株主提案候補者のどちらが良いのかということを⼆項対⽴的に判断することを避け、すべての候補者と⾯談を⾏い、取締役としての適性を総合的に判断して推奨を⾏った。その結果、ISS は会社提案候補者・共通候補者では⽵内⽒・福原⽒以外の候補者に賛成、株主提案候補者では濱⼝⽒・伊奈⽒にのみ賛成を推奨した。
同じく議決権⾏使助⾔会社である Glass Lewis は、社外取締役は多いほど良いという判断基準のもと、会社提案候補者・共通候補者のすべてに賛成し、株主提案候補者からは濱⼝⽒のみ賛成を推奨した。結果として、今回、ISS と Glass Lewis はともに瀬⼾⽒が取締役に選任されることに反対し、全体的に会社提案寄りの推奨を⾏った。
グローバルに投資を⾏う海外投資家には、⾔語や情報量の問題などから⽇本企業の状況や事情に⼗分に精通していない投資家もいる。今回の議案について海外投資家は、①議決権⾏使助⾔会社を活⽤していて、その推奨通りに投票した、②議決権⾏使助⾔会社を活⽤していて、その推奨に準拠しながらも多少の独⾃性を考慮して投票した、③議決権⾏使助⾔会社を活⽤しているが、その推奨に従わずに投票した、④議決権⾏使助⾔会社は活⽤しておらず、独⾃の調査を通じて投票した、というパターンをとり得た。
国内機関投資家の投票のみでは株主提案候補者が過半の賛成を得ることはできなかったことを踏まえると、臨時株主総会の開催を請求した海外投資家に加え、Platinum Asset Management のように③と④のかたちで株主提案候補者に全⾯的に賛成票を投じた海外投資家が相応にいたと推測できる。
⼀⽅、ISS が会社提案候補者で反対を推奨した⽵内⽒・福原⽒のみが過半の賛成を得られず、ISS が株主提案候補者で賛成を推奨した濱⼝⽒・伊奈⽒の賛成率は相対的に⾼かった。その点を考慮すると、①や Norges Bank Investment Management のような②のパターンを通じて議決権⾏使を⾏った海外投資家も多かったと考えられる。
機関投資家の判断に加え、ISS による推奨などが⼊り混じった結果、株主提案候補者（6 名）と、もともとは株主提案候補者であった共通候補者（2 名）の 8 名が選任され、会社提案候補者は 8 名中 6 ⼈の選任にとどまり、14 名で構成される取締役会のマジョリティを株主提案・共通提案候補者が占めるかたちになった。

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

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6．まとめと考察
2019 年 6 ⽉の LIXIL グループの株主総会では、少数株主が議決権を通じて取締役会のマジョリティとなる取締役を選任し、その帰趨として少数株主が CEO を選択したといえる。例えば、⽶国では株主提案は法的拘束⼒のない参考議案であるし、イギリスは株主提案を⾏うのに必要な要件が⽇本に⽐べて厳しい。そのため、株主提案による取締役候補者全員が法的拘束⼒のあるかたちで選任され、株主提案候補者が取締役会の過半を占めるというのは、⽇本固有といえる事象であり、途でもない出来事であった。
今回の LIXIL グループの出来事を、⽇本企業に対するガバナンス改⾰の進展の成果と評価する向きもある。しかし、コーポレートガバナンスにおいては CEO を誰に任命するのかを決めるのは取締役会の責務であり、今回のように少数株主が CEO を選択する展開はガバナンスの想定外である。
⼀⽅、瀬⼾ CEO を信任した少数株主が期待するのは、LIXIL グループの株主価値の持続的な拡⼤である。LIXIL グループの株主総会が⾏われた 6 ⽉ 25 ⽇の株価の終値は 1,478 円（TOPIX は 1,543.49）。
10 ⽉ 23 ⽇の終値は 2,019 円（TOPIX は 1,638.14）。株主総会後の LIXIL グループの株価は TOPIXを⼤きくアウトパフォームしている。経過期間としてはまだ短いが、株主提案候補者に賛成した機関投資家はフィデューシャリー・デューティーの観点でプラスの成果を果たしたといえる。
今後の焦点は、瀬⼾ CEO が、（1）どのような取組みによって株主価値の持続的な拡⼤を志向するのか、（2）株価と株主還元を意識した経営を⾏うかどうか、であろう。
(END)

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