川範

フィンテックは資本市場と経済構造をどう変えるか柳之を お 持 ち の 方、 あ る い は 実 際 に ビ ジ ネ ス に か か

わ っ て い る 方 も い ら っ し ゃ る と 思 い ま す し、 逆

ただいま御紹介いただきました、東京大学の柳会はないという方もいらっしゃると思います。そたことがあるけれども、実態を自分で勉強する機はじめに川でございます。本日はこのような席にお招きいのようなさまざまな方々を前にして、どのようなに、何となく名前は聞いていて、マスコミでも見

ただき、また、お忙しい中、このように多くの皆お話をすればよいのか迷うのですが、今日は専門話をさせていただき、細かい点に関しては、ご質さんにお集まりいただきまして、大変光栄に存じ

今日は、いわゆるフィンテックについてお話を問にお答えする中で言及させていただきたいと的なところはスキップして、ある程度概括的なおさせていただきます。お集まりいただいた皆さん

思っています。

ております。

の中には、フィンテックに関してかなりの御知見― 1 ―（フィンテック）
最近、急速にフィンテックが話題にされるよういただきます。

という記事が載った『アエラ』の吊り広告を見かてきた電車でも、「基礎から学ぶフィンテック」

化と、中長期的に生じる可能性のある変化の二つ

は、時間軸に沿って、ここ数年のうちに起こる変フィンテックについてお話しするに当たって（二種類の意味での変化）

け ま し た。 大 変 な 時 代 に な っ て き た と 感 じ ま すに分けて考える必要があります（資料３ページ、になってきました（資料２ページ）。今日、乗っが、正直に申し上げますと、フィンテックの定義

４ページ）。

一つ目は、比較的短期間のうちに、新しいタイチ ャ ー ブ ー ム に 近 く、 多 く の フ ィ ン テ ッ ク ベ ン

プのビジネスが出現してきていることです。ベン

ただ、フィンテックに対しては、日本だけでな

チ ャ ー が 出 て き て い ま す。 た だ し、 単 な る ベ ン

思われます。

く、世界的にも注目が集まっており、かなり大き

チャーではなく、大きな革新が起きている点に注

二つ目は、中長期的に見て、より本質的な構造

な ビ ジ ネ ス も 現 れ て き て い ま す。 こ の よ う に、及び経済全体にかなり本質的な変化をもたらす可変化をもたらす可能性です。ブロックチェーンを目しなければなりません。

能性を持っておりますので、今日は、主としてそ利用したスマートコントラクトのようなものです

フィンテックは単なる流行りではなく、金融産業

うした可能性の側面に焦点を当ててお話をさせて― 2 ―が曖昧なままでバブル的な流行りになっているところがあり、変に盛り上がり過ぎているようにも

第56巻第11号
証券レビューが、このような動きが本格化してきますと、契約のあり方や政府のあり方が大きく変化する可能性話しします（資料５ページ）。

先ほどベンチャーブームに近いと申し上げましる技術であり、スマートコントラクトにつながっ

クチェーン技術です。ビットコインで使われていめてくるだろうと言われておりますのが、ブロッ

フィンテックの中でかなり大きなウエートを占ロジカルに考えまして、情報技術の革新が金融業

むしろ情報の活用にあります。したがいまして、

ますと、情報です。金融の本質は、お金ではなくたらす可能性があります。ポイントは何かと申しらには経済全体にもかなり大きなインパクトをもたが、このような動きが、金融業や資本市場、さていく可能性もあります。ブロックチェーン技術の革新をもたらすのは極めて自然なことと言えま― 3 ―があります。

についても、短期的な革新と中長期的な革新の可す。

るだろうと思います。

も、いろいろと考えなければならない点が出てく

ネ ス チ ャ ン ス が あ り ま す。 規 制 当 局 の 立 場 か ら根が大きく下がってきており、そこに大きなビジでなくなるかもしれません。金融業と他産業の垣大胆なことを言えば、今後は、金融業が金融業

能性に分けて整理する必要があると思っていまきていることをどう捉えるかというところからおまず、最近、急速に新しいビジネスが出現して（情報技術の革新がもたらす金融業の革新）

一、新しいタイプのビジネスの出 現

す。

フィンテックは資本市場と経済構造をどう変えるか革新の本質は何かと申しますと、技術の進展がの 垣 根 が 高 く、 他 産 業 か ら 隔 離 さ れ て い ま し た

これまで、金融産業は、銀行業も証券業も産業（金融産業の変革）

産 業 の 垣 根 を 壊 し、 そ こ か ら 新 た な 産 業 が 生 ま（資料７ページ、８ページ）。

（革新の本質）れ、 新 た な 産 業 構 造 が 出 現 す る こ と に あ り ま す

しますと、今までなかったＩＴ産業が新たに出現の革新は産業の垣根を壊してきました。端的に申ど驚くようなことではなく、これまでも情報技術

いくところにあります。このこと自体は、それほ

ネスモデルの革新が起きて、産業の垣根を壊して今起きていることの本質的なポイントは、ビジ導入した新しいビジネスであると定義できます。

の造語ですので、金融ビジネスにテクノロジーを

フィンテックは、ファイナンス＋テクノロジー

が、今、その枠組みがかなり壊れつつあります。

明らかに異なるビジネスが行われてきたわけです

な参入障壁があったということです。他産業とはは、金融業を営もうとしますと、免許という大きそれには幾つか理由があると思いますが、一つしました。それまでの産業の枠組みに入らないた

このように考えますと、これまでもフィンテック

― 4 ―（資料６ページ）。

め に、 Ｉ Ｔ 産 業 と い う 新 た な 名 前 で 呼 ぶ よ う には存在していました。

での産業区分に収まらない存在です。

す。それまでは、窓口に行かないとお金もおろせ

こ れ は、 明 ら か に 大 変 な テ ク ノ ロ ジ ー の 進 歩 で銀行業の関連ではＡＴＭの出現がありました。

なったわけです。アマゾンやグーグルは、それま第56巻第11号
証券レビューしかし、今や、技術の変化が制度や規制の枠組

このように、フィンテックビジネスは、今に始は、二〇ドル紙幣が三枚ないし五枚しか出てこな

みを超えて大きな変化をもたらし始めています。

ず預金もできませんでした。ＡＴＭの出現によっ

いようなＡＴＭがあちこちにあります。他方、日これまでも申し上げてきましたように、金融の本まったことではなく、かなり以前から存在してい本では、きめ細かく複雑な処理ができるスーパー

質はある種の情報生産です。したがいまして、情て、今やどこでも簡単にお金がおろせるようにな

コンピューターに近いようなＡＴＭが多数設置さ報生産に関するテクノロジーが変われば、金融業ました。

れています。このような国は世界的にも非常に珍が変わらないわけはないのです。もちろん、この― 5 ―り、預金もできるようになりました。アメリカでしく、これがフィテックビジネスにおける日本の変化がどの程度大きなインパクトをもたらすかについては、人によって意見が分かれるように思い特徴の一つになっています。
証 券 業 に お い て も、 イ ン タ ー ネ ッ ト の 出 現 に（技術革新がもたらす本質的な変化――コストのます。

代であると言っておられるようですが、あながちについて、経済学的に整理してお話ししたいと思

ここで、産業の垣根が低くなっているという点大きな変化）

使った金融という意味でフィンテックです。

さらに、ネットバンキングも、テクノロジーを

間違いではありません。

クス証券は、自分たちこそフィンテックの第一世

よってネット専門証券会社ができました。マネッ

フィンテックは資本市場と経済構造をどう変えるかところが、インターネットが発達しますと、少した。

一つ目として、技術革新は広い意味でのコスト額であっても瞬時にお金を動かすことができるよいます（資料９ページ）。

の低下をもたらします。これに伴って、今まででうになります。この結果、五〇〇円ないし一〇〇

ら集めるようなことがビジネスとして成り立つよ

きなかった業務ができるようになり、新しいビジ

その一つがクラウドファンディングです。初め

うになりました。クラウドファンディングが可能〇円といった少額のお金を、例えば一万人の人かて出てきた頃は、フィンテックとは呼ばれていまになったのは、インターネットの発達があったか（ 技 術 革 新 が も た ら す 本 質 的 な 変 化 ―― セ ッ ト― 6 ―ネスが生まれる可能性が出てきます。

せんでしたが、今やすっかりフィンテックの一つ

らこそであると言えます。

えてみます。インターネットが出現する前は、少二つ目として、セットアップコストの大幅な低アップコストの大幅な低下）

金書留の郵便代が必要になりますし、寄付を受け下が挙げられます。一つ目より、こちらの方がよ

インターネットの発達によって、その上でさまる側でも整理のために膨大な手間がかかりますのした。このため、少額の寄付を多くの人から集め

ざまなサービスが提供されるようになりました。

り重要な変化であると言えるように思います。

ることは物理的に不可能と言わざるをえませんでで、せっかくのお金を有意義に使うことが困難で額の寄付を募ろうとしますと、お金を送るのに現

ここで、寄付型のクラウドファンディングを考に位置づけられるようになりました。

第56巻第11号
証券レビュー常に低くなりました。このようなセットアップコ

た人が新たなビジネスに参入する際のコストが非があります。これに伴い、新しいアイデアを持っルが無料で提供しているさまざまなサービスなど

うになったからこそ、ウーバーはビジネスとしてした。無料で位置情報を確認することができるよる地図情報サービスがなければ成り立ちませんでバーのビジネスは、グーグルが無料で提供していフ ィ ン テ ッ ク で は あ り ま せ ん が、 例 え ば ウ ー

可能です。

ストの大幅な低下は、アイデアは持っているけれ

成り立っているわけです。

例えば、クラウドコンピューティングや、グーグ

どもお金がない、あるいは少人数のビジネスに大フィンテックベンチャーに当てはまることです

マ ネ ー フ ォ ワ ー ド や ｆ ｒ ｅ ｅ ｅ な ど、 多 く のす。

低下し、参入が容易になったということにありまいる最大の要因は、セットアップコストが大幅に

今、フィンテックでベンチャーブームが起きてが、これらの企業は、業務のかなりの部分をクラウドコンピューティングに依存しています。これり大きなビジネスに参入することが可能になりまも う 一 つ の 重 要 な 点 は、 業 界 横 断 型 の ビ ジ ネ ス

セットアップコストの大幅な低下がもたらした（業界横断的なビジネスの可能性）した。また、利用者の数が一気に一〇倍になるよや、新規業界を創出するようなビジネスが可能にによって、多額の固定費を支出しなくても、かな

うなことがあっても、クラウドコンピューティン

なったということです（資料ページ）。

グを利用することによって柔軟に対応することが

10

― 7 ―

きなチャンスをもたらしました。

フィンテックは資本市場と経済構造をどう変えるかシナジー効果）が大きく変化し、新しい組み合われに伴って、「範囲の経済性」（一般的な言葉では次元の違う情報が得られるようになりました。こ加えて、情報技術の革新によって、今までとはの産業からも参入することが可能になりました。

たな参入者だけでなく、産業の垣根を越えて、他天のような会社が金融業に参入しようとする極め業務の間でシナジー効果が生じます。これが、楽に基づいて貸し出しを行うことにすれば、二つのことが可能です。そうしますと、そのような情報

企業の業務内容に関し、きめの細かい情報を得る

サイトにおける商品の売り買いの状況から、出展

ところが、今や、楽天のような会社は、自社のが銀行業の基本的な範囲の経済性です。

せによって新たな価値が生まれるようになりましてわかりやすい理由です。このような新しい組みれ に 基 づ い て、 お 金 を 貸 す こ と が 可 能 に な り まりますと、会社の業務内容がわかりますので、そ動きがわかるということです。お金の動きがわか

トは、決済口座を持っているため、顧客のお金のの大きな流れになっています。多くの人が、フェいくのかという気がしますが、アメリカでは一つ貸し出すようなビジネスが考えられます。うまく報に基づいて、学生や零細な個人を対象にお金を

この他、例えば、フェイスブックの書き込み情― 8 ―セットアップコストの大幅な低下によって、新た。ここから、業界横断的なビジネスの可能性が合わせが、いろいろなところで生まれてきています。つまり、決済を担っていることと、貸し出し

イスブックに出ている情報からその人の将来の収す。

を行うことの間にシナジーがあるわけです。これ

銀行業について申しますと、シナジーのポイン

出てきています。

第56巻第11号
証券レビューしれません。そのようなベンチャー企業が一〇〇ことで、今まで見えなかった特性が手に入るかも

しかし、もしかすると、ビッグデータを解析する

益性がわかるのかという疑問を持つと思います。

非常に大きなプラスになると思います。

の経済性、新しいシナジーを模索していく上で、銀行と新しいアイデアを持った人が、新しい範囲

ろいろな会社に出資できるようになったことは、したがいまして、銀行法が改正され、銀行がいいか悪いかは別にして、フィンテックビジネスに

クビジネスとは、このようなものです。それが良その他の先進国や中国で行われているフィンテッ

ジーが見出されることになります。今、アメリカ

すれば、そこに新しい範囲の経済性、新しいシナ的な試行錯誤が必要とされています。この点、健のが実情です。産業全体を見る立場からは、積極かっているようなものは、まだまだ非常に少ない

可 欠 で す。 こ の 組 み 合 わ せ な ら う ま く い く と わ組み合わせの可能性を探るためには試行錯誤が不

しかし、先ほど申し上げましたように、新しい

11

― 9 ―

社出てきて、うち九九社が失敗しても一社が成功携わるベンチャー企業が、宝探しのように、必死

全性を重視し、間違いを犯さないことを旨とする

伝統的な銀行業の行動原理とそごを来す可能性が高くなります。これが、将来に向けて大きな悩み

変化の方向性としては、もう一つ、先ほど申しになってきます。

は、サービスの新しい連携、新しい範囲の経済性上げたブロックチェーン技術の活用があります。
の活用です（資料ページ）。

フィンテックの発展の短期的な方向性の一つ（変化の方向性）になって新しい組み合わせを探しています。

フィンテックは資本市場と経済構造をどう変えるか将来的に大きな変革をもたらす可能性がありま

この技術は、コストの低下をもたらすとともに、

は、データの活用というところにあります。決済

来像を大きく見誤ってしまいます。より重要な点だけに注目しますと、フィンテックビジネスの将決済に限らず、フィンテックビジネスの大きな（新たな情報活用の可能性）

す。

れらのことが非常に大きなポイントになってきま

他のサービスと連携させて発展させていくか、こようにそれを活用するか、さらには、どのようにを通じて、どのようにビッグデータを集め、どのす。

（支払い、決済における革新）

ページ）。

今、支払いや決済における革新が注目されています（資料

短期的に生まれる大きな革新の一つとして、スマホの普及が支払いや決済の仕組みを大きく変えるだろうと言われています。新聞などでは、例えば、アップルのペイメントを使えば決済が簡単にページ）。したがいまして、情報を活用する新たポ イ ン ト は 情 報 の 取 り 扱 い に あ り ま す（ 資 料

金 融 機 関 に と っ て も、 情 報 通 信 事 業 者 に と っ てな仕組みを作らなければなりません。どのようにできるようになるといった話がよく出てきます。

も、便利な決済の仕組みをどう構築するかが非常ても非常に重要になってきます。

るか、この点が銀行業にとっても、証券業にとっビッグデータを集めて、どのようにそれを活用す

支払いや決済の仕組みの革新のポイントは、コストを低下させることだけではありません。これ― 10 ―

12に大きな課題になってきています。

13

第56巻第11号
証券レビュー

かどうかということです。

のデータを蓄積し、分析できる体制を持っている方に非常に大きな差があります。それは、利用者の鉄道会社と航空会社の間には、ビジネスのやり

あえて全く別の産業を取り上げます。ＪＲなどを使っているかといった情報はほとんど蓄積され用したか、あるいは、今までどれだけグリーン車

ん。ましてや、その人が先月どのように鉄道を利者 の 名 前 や 属 性 は、 デ ー タ と し て 蓄 積 さ れ ま せ

しているのではないでしょうか。この場合、利用タを蓄積しています。現状では、まだ十分にマー利用しているかということについて、詳細なデーて、どのような属性の人が、どのように飛行機を

レ ー ジ ポ イ ン ト を 発 行 し て い ま す。 そ れ に よ っ

して批判を浴びたことから、ＪＲがデータを収集

また、スイカの利用データを外部に販売しようとており、身動きがとりにくい面があるためです。

は、みどりの窓口はかなり古く今の仕組みができこれには、いろいろと理由がありまして、一つていません。

ケティングに利用できていませんし、ビジネス面して活用することに及び腰になっているという面

他方、ＪＲの場合、最近でこそ、マイレージに

現状、ビッグデータを蓄積し活用することにおいを運ぶことを業とする航空会社とＪＲの間でも、― 11 ―

航空会社は、多くの利用者を会員として、マイでの活用も不十分であるとは思いますが、少なくがもしかしたらあるのかもしれません。

近いものを導入し始めていますが、多くの利用者て大きな差があるのが実情です。

以上で申し上げましたように、同じように旅客は、まだみどりの窓口や自動販売機で切符を購入す。

とも利用者のデータを蓄積していることは事実で

フィンテックは資本市場と経済構造をどう変えるか（金融サービスの提供における情報の活用）
今 後、 金 融 機 関 は、 新 た な 情 報 技 術 を 活 用 しよって、ビジネスチャンスが大きく変わってきます。 Ａ Ｉ（ 人 口 知 能 ） の 有 効 な 活 用 も 選 択 肢 に

よ う に な り ま す。 Ｉ ｏ Ｔ（ Internet of Things）

伝達能力を備えた繊維が開発され、それで作った

例えば、最近、スマート繊維と呼ばれる、情報

なってきます。

の時代になってきますと、世の中が大幅に変わっ洋服を身に付けると、体温や心拍数が自動的に把て、利用情報や履歴の詳細なデータを蓄積できるページに、「今までとは次元のてきます。資料

人 が ま だ 無 頓 着 で す が、 私 は、 本 質 的 な フ ィ ン

本格化しているわけではありませんので、多くのの進展を念頭に置いたものです。現状、ＩｏＴが違う、質の違う情報」と書きましたのは、ＩｏＴ

く変えることになると思います。

膨大な情報が得られるようになり、世の中を大きますと、明らかに今までとは質の違う、桁違いのう新聞記事を見ました。このようなことが実現し握されホストセンターに送られるようになるといと思っています。言い換えますと、ＩｏＴが本格

ＩｏＴによって大きく変わると言われます。個々

金融関係で申しますと、例えば自動車保険は、

すと、スピードの出し方、カーブの曲がり方、ブ化するまでは、フィンテックが本格化することはＩｏＴの進展によって、金融機関や一般事業者

レーキのかけ方など、自動車の運転に関するあらの自動車にＩｏＴとしてのセンサーが付けられまが得る情報は、今までとは次元の違う、質の違う

ゆる情報を把握することができるようになりまないだろうということです。

も の に な り ま す。 そ れ を ど の よ う に 生 か す か に― 12 ―

13

テックは、ＩｏＴが進展する中で初めて出現する

第56巻第11号
証券レビューページ）。

使い方に応じた自動車保険が提供できるようにな

が、資本市場の価格形成において、ロボットある

皆さんも肌で感じていらっしゃると思います

話ししたいと思います（資料

りますと、自動車保険はこれまでとは全く違った

いはＡＩの活用が大きく進んできます。人間を超す。そのような情報を活用して、個々の自動車のものになるでしょう。

サービスの一部になるかもしれません。このようめ、 自 動 車 保 険 は、 自 動 車 会 社 が 提 供 す る 付 帯

車 自 身 が 把 握 し て い る こ と に な り ま す。 こ の たと、自動車保険で使われる情報は、ほとんど自動

な お、 電 気 自 動 車 や 自 動 運 転 車 が 出 て き ま す

悪いかは別にして、このような方向に進むことは間の競争、ＡＩとＡＩの競争が進みます。良いかるようになります。その結果、ロボアドバイザー

用した勧誘・売買などがかなりのウエートを占めえたシステムによる売買、ロボアドバイザーを活す。ある意味で、現実が理論の世界に近づいてい時に価格がそれに反応する世界が想定されていま

ナンス理論では、新たな情報が入ってくると、瞬会が実現するものです。少なくとも初期のファイ

これは、ある意味で、経済学が想定していた社必要になるかは、かなり疑問です。

そのような中で、パッシブ運用でどこまで人が明らかであると思います。

わる可能性も出てきます。
私が今申し上げたような変化は、短期、長期に分けますと、かなり短いタイムスパンの中で起きてくる変化です。

（ロボット間競争）
これに関連して、資本市場への影響についてお― 13 ―

14に、ＩｏＴによってビジネスのあり方が完全に変

フィンテックは資本市場と経済構造をどう変えるかくものであると言えます。

（人間の役割）ていますが、これも実は、蓄積したデータから学習するものです。画像認識によって学習することができるようになったのはすばらしいことです

割かれることになります。今まで投資のプロだっ

開発は人間が行いますので、ここにかなりの人が一つ目として、ロボットやＡＩのプログラムの投資に関して申しますと、アクティブ運用やハに、経営判断などはこの範疇に含まれています。

ぐ れ て い る と 言 わ れ ま す。 よ く 言 わ れ ま す よ う

タの蓄積が難しい分野では、人の判断力の方がすはできません。このため、個別性が高くて、デーが、いずれにせよ、データがないところでは学習た人がプログラム開発のプロになれるかと申しま

ンズオンの投資においては、企業の個別性が強い

このような中で、人間はどのような役割を果た

すと、残念ながら、そうはなれないかもしれませため、人間による発展の可能性があります。投資ページ）。

ん。しかし、彼らの知見がプログラムの開発に生実務においては、この分野にいかに有能な人間をましても、投資の世界で、今後、かなり大きな再編成が起きることは間違いないだろうと思います。

第二は、一般にコミュニケーション能力と言わ― 14 ―

すのでしょうか（資料

かされていく面がないとは言えないように思います。
二つ目として、人間は、次の二つの面でＡＩよ
り優位にあると言えます。
第一は、個別性が高くて、データの蓄積が難しいものです。ディープラーニングがもてはやされ配置できるかが課題になるでしょう。いずれにし15

第56巻第11号
証券レビュー

よ」と言ってくれます。同じ情報でも、人間が笑

率五〇％ですから傘を持って行った方がいいです

は、お天気お姉さんが出てきて、「今日は降水確

出せば足りるはずです。しかし、多くのテレビでを伝えるためには、予想される降水確率を画面にお天気お姉さんに言及されています。天気の情報とされる例として、テレビの天気予報に出てくる有名な東京大学工学部の松尾豊氏は、人間が必要

優位性を持つ場合が多いように思います。ＡＩでれるものです。人と接する場面では、人間の方がとになるのかもしれません。

がやってきても、同じようにうれしいと感じるこ

しますと、人間ではなく、非常に高価なロボットていると思えてうれしいのかもしれません。そう

金をかけてくれるのが、大事な顧客として扱われしょうか。もしかしたら、自分のために手間やおでしょう。しかし、このときなぜ顧客は喜ぶのでできてくれるとすれば、顧客は喜んで受け入れる

ば、顧客が窓口に行かなくても、営業の人が飛んいのかは、かなり微妙なところがあります。例え

それでは、イケメンのロボットと中年の男性とケ ー シ ョ ン が で き ま す が、 顧 客 が 求 め て い る の顔でそれを伝えてくれることに意味があり、そのこのことは、セールスや勧誘など、証券会社のは、むしろイケメンのロボットの方かもしれませ

では、どちらが来てくれた方がうれしいでしょう

対顧客サービスでも同様であり、わざわざ人間をん。このように、顧客が本当に何を求めているのようなことができるところに人間の価値があると使うところに重要なポイントがあると思います。

か に つ い て は、 丁 寧 な 議 論 が 必 要 に な っ て き まか。 人 間 で あ れ ば、 生 身 の 人 間 同 士 の コ ミ ュ ニ

もっとも、本当にどこまで人間を使った方がよ

いうことです。

フィンテックは資本市場と経済構造をどう変えるか― 15 ―

ことで、人間同士のコミュニケーションが可能にくるだろうと言われています。人間が世話をする

今後、介護の現場にもロボットがかなり入ってえますと、ここにいろいろなビジネスチャンスがろまだ見つかっていないということです。言い換

いというように、きれいに仕分ける線は今のとこ

は人間の方がよい、この営業はロボットの方がよ

変わってくるはずです。重要なことは、この営業なりますし、生身の人間から伝わる優しさが重要あると言うことができます。

す。

な役割を果たしますので、大事なところは人間が人間ではないほうがよいとされるケースもありまが必要なビジネスです。言い換えますと、試行錯

フィンテックビジネスは、まだかなり試行錯誤（新たな信頼性の構築）す。例えば、下の世話をされるとき、人間よりロ

誤を経て初めて良いものが生まれてくるという構いくとよく言われます。しかし、介護の場合は、ボットにやってもらった方が気持ちがよいと感じ

造的な傾向を持っているフィールドです。

ページ）。

す る 信 頼 性 の 構 築 が 鍵 に な り ま す（ 資 料

ペー

消費者向けのサービスにおいては、消費者に対る人がたくさんおられます。
そ の よ う な 意 味 で、 人 間 同 士 の コ ミ ュ ニ ケ ーションは、営業の本質であり非常に重要ですが、ジ、

特に新しいサービスの提供においては、消費者個々の顧客にとって人間の方がよいのか、ロボッ
トの方がよいのかは非常に奥の深い問題であり、に対して、いかに信頼性を損なわないようにする

16

この点をどう考えるかによって、営業の質が相当

17― 16 ―

やり、その他をロボットが受け持つ方向に進んで第56巻第11号
証券レビューます。

そうですが、日本において特に重要であると言えかが重要になってきます。この点は、世界的にもか、いかに新しいタイプの信頼性を構築していく

敗するようなことがあれば、消費者の理解や信頼いでしょう。逆に、大丈夫だと言っていたのに失うなことがあっても、消費者の信頼は損なわれなかを明らかにしておけば、結果的に損失を被るよ録を受けた）会社として、利用者の信頼を得てビく証券業も、きちんとした免許を持った（又は登これまで金融業においては、銀行業だけではな

的に消費者に情報を提供することが求められるとか、何ができないのかということについて、積極をつなぎとめることはできません。何ができるの

ページ）。

ペー

フィンテックビジネスを行う上で当然リスクはケースが出てきます。場合によっては、安全性を展開に対して、規制や制度が十分対応ができないに作られています。このため、新しいビジネスの規制や制度の多くは、今までの産業構造を前提

ジ、に 立 っ て お 話 し し た い と 思 い ま す（ 資 料

次に、規制や制度に関連して、規制当局の目線（規制・制度の変革）思います。

イアンスの問題でもありますが、消費者の信頼を得るためには、単に制度や規制に対して消極的に対応するのではなく、消費者に対して積極的に働きかけを行うこと、すなわち、できることはでき

る、できないことはできないといった情報提供を

きちんと行っていくことが重要であると思いま

19あるわけですが、予めどのようなリスクがあるのす。

20― 17 ―

ジネスを構築してきました。この点は、コンプラ

フィンテックは資本市場と経済構造をどう変えるかして迅速に対応できないためです。例えば、法律ります。これは、規制や制度が、技術の進歩に対確保するために必要な対応ができない可能性もあ

誤していかないと、良い規制や制度を作ることはて、変化に合わせた規制や制度のあり方を試行錯という議論が行われています。何らかの実験をし

例えば、イギリスは、フィンテックを促進する

できないということです。

す。そのようなプロセスの途上で、技術革新が進立場から、特区のような実験場を作っています。

を改正するためにはどうしても時間がかかりまんで全く異なるビジネスモデルが支配的になってヨーロッパ諸国は、旧植民地のアフリカ諸国におしていくかが課題になってきます。技術革新に合制や制度を作れるような仕組みをどのように構築

常に大きな課題です。より本質的には、柔軟に規構造変化に規制や制度をどう合わせていくかは非したがいまして、フィンテックを考える上で、

うに見えます。

国は、国土全体を実験場として取り組んでいるよいことを、アフリカで実験しているわけです。中るとも言われています。本国ではなかなかできな組みを導入し、そこで新しい規制の実験をしていいて、援助を通じてさまざまなフィンテックの仕ンドボックス、つまり、ある種の実験場が必要だ

この点に関連して、最近、レギュラトリー・サに対応できる仕組みを構築する必要があります。

も重要です。変化の激しい時代に、迅速かつ柔軟に負けてしまうのではないか、このような危機感

安全策を採っているとしますと、規制を巡る競争

規制を探している中、日本だけが実験場も作らず

世界中の国が、あちこちに実験場を作って良い― 18 ―

くるかもしれません。

わせて、どのように安全性や信頼性を担保するか

第56巻第11号
証券レビュー

を背景に、日本でもこのようなものを作ろうといん。この点の差が、内外の企業の競争力の差を生め、企業はなかなかグレーゾーンに踏み込めませグレーをホワイトにするための工夫と努力を払う

みだしているのであれば、日本企業は、積極的にう動きが見られます。

（ビジネスサイドの課題）

か否かではなく、裁判で勝てるか否かが判断基準われます。他方、アメリカ企業では、訴えられる

やらないというスタンスが採られがちであると言が判断基準になり、訴えられるようなビジネスは

本企業の法務部門では、裁判に訴えられるか否かのが多くなります。金融に限らないのですが、日もうとしますと、法的にはグレーゾーンに入るもす。技術革新を生かして新たなビジネスに取り組

ドで技術革新が進んでいくような場合、自主規制が多いと言えましょう。その意味で、速いスピー

るのかは、当事者の方がよくわかっているケース

こまでがホワイトで、どこからが本当に問題があため、実態を把握するにも時間がかかります。ど規制当局が実態を全て把握しているわけではない

ではなく、変えようとしても時間がかかります。

は大きいと思います。法制度を変えることは容易

ここで、自主規制団体や業界団体が果たす役割必要があると思われます。

になっているようです。アメリカでは裁判に負け団体や業界団体が、積極的に自主ルール、ガイド― 19 ―

最 後 に、 ビ ジ ネ ス サ イ ド の 課 題 を 取 り 上 げ ま

ますと巨額の賠償を求められますので、これが歯ではないかと思っています。法律は大事ですが、ラインを作っていくことが、あるべき大きな方向

日本では、レピュテーションリスクが大きいた止めになるというわけです。

フィンテックは資本市場と経済構造をどう変えるかルメーキングにおいて業界団体が果たす役割は大それがそう簡単に変えられないとしますと、ルーであろうということです。もっとも、貨幣の役割

スルーによって、貨幣の役割が本質的に変化する

二つ目は、ビットコインがもたらしたブレーク

イントの方が重要ではないかと考えています。

という観点からは、ビットコインより、むしろポきいと考えています。

二、より本質的な変化の可能性（ブロックチェーン）

ページ、

ペー

ブロックチェーン技術は、明らかに大きな可能性を秘めた技術革新です（資料ページ）。

大きな変化をもたらす可能性があります。場合にり、ビジネスのあり方だけでなく、産業構造にもて生じる構造変化です。立証や信頼の構造が変わ一つ目は、ブロックチェーン技術の活用によっが契約の正しさを保証する仕組みが作り出されたロックチェーン技術によって、参加者プラス技術

そ し て そ の 裏 側 に い る 政 府 で し た。 そ れ が、 ブ最終的に証明するのは、基本的には法律や制度、り、信頼の仕組みにおいて、技術が役立つかもし

わ け で す。 こ れ は 非 常 に 大 き な 発 想 の 転 換 で あ論にもつながるような話です。

― 20 ―

（概括）

ページ）。

ジ、

24

これまでの仕組みでは、例えば契約の正しさを

23

ここから、中長期的な大きな構造変化の問題についてお話ししたいと思います（資料

本質的な変化の可能性は二つに分けることがで

22

よっては、どこまで政府が必要なのかといった議

きます。

25

第56巻第11号
証券レビューれないという新しいアイデアが提供されたことにることは難しいようです。

す。全ての法律や契約をブロックチェーンに載せブロックチェーン技術に関しては、さまざまななります。
ブロックチェーンの概念を拡張していきます

ントラクトが考えられます。そうしますと、契約を全て技術の上に載せてしまうようなスマートコ

が、非常に大きく考えますと、現在の法律や契約う概念があります。人によって定義は異なります

る可能性があります。スマートコントラクトといす。証明に成功した褒美としてビットコインがも算に参加することで、情報の正しさが証明されまリックブロックチェーンと呼ばれ、多数の人が計

証明しなければなりません。ビットコインはパブ情報が存在しており、誰かがその情報の正しさを

ブロックチェーンでは、多くの台帳に分散してバリエーションがあります。

が不要になり、場合によっては、契約を支える法ら え る わ け で す。 他 方、 プ ラ イ ベ ー ト ブ ロ ッ ク― 21 ―と、規制のあり方や国家のあり方が抜本的に変わ律も不要になるというような議論もなされていま

アムブロックチェーンであれば、コンソーシアム

チェーンであれば、管理者がいます。コンソーシ

もっとも、現在のブロックチェーン技術は、そのメンバーが参加し、場合によっては証明を行いまた、どこまで証明を行うかという点に関してのようなバラ色の構造を持ち得ないことが明らか

トのような重い情報をブロックチェーンに載せよも、途中で止めるようなやり方も含め、多くのバます。

うとしますと、いろいろな障害が出てくるためでになってきました。それは、スマートコントラク

す。

フィンテックは資本市場と経済構造をどう変えるかチェーンの上にどこまで情報を載せるのかについリ エ ー シ ョ ン が あ り ま す。 さ ら に、 ブ ロ ッ ク

たれるようになっています。

済全体にどのような影響を与えるのかに関心が持うした仮想通貨が、物価、金融政策、あるいは経すと、物々交換における欲求の二重の一致問題をそもそもの貨幣の役割とは、教科書的に申しまても、スマートコントラクトのようなものではな
く、もう少し軽い情報だけを載せるといったバリ
エーションがあります。

ページ）。

能性があり、この面でブロックチェーンを活用す術によって、大幅なコストの低下を実現できる可があることもわかってきました、他方で、この技

ろいろな課題や問題が存在し、できることに限界

相手に渡すけれども、相手が持っているものは欲とになります。そこで、自分が持っているものを体で、本当に重要な交換はなかなか成立しないこ

いないと成立しません。そうしますと、世の中全

物々交換は、互いに自分が欲しいものを持って解消するところにあります（資料

る余地は大きいと思います。例えば、決済システ

し く な い の で、 そ の 代 わ り に 何 か 別 の も の を もブロックチェーン技術に関しては、現状ではいムをブロックチェーン技術で代替するようなことらっておくことが考えられます。ここで、何か別のものとは、自分が欲しいものを持っている人がす。そこに、貨幣のそもそもの役割があります。

現れたときに、それと交換しようと言えるもので次に、本質的な変化の二つ目として、貨幣を取

刑務所では、たばこが貨幣として流通していた（貨幣の役割）り上げます。ビットコインが登場したことで、こ― 22 ―

26が考えられます。

第56巻第11号
証券レビューば、それ自体を欲しいと思わなくても、一旦それトコインには、まだ一般受容性は備わっていない

そのような目でビットコインを見ますと、ビッ

えるか否かが、貨幣の役割の本質的なものであるを受け取っておいて、自分が欲しいものを持ってと言わざるをえません。ビットコインで支払いがと言われます。たばこであれば、相手が受け取っいる人が現れたときに、それと交換してもらうこできる店が増えるらしいということが、最近、よと言えます。

とができます。その意味で、いわゆる一般受容性

うやくニュースになっているぐらいです。現在のて く れ ま す。 誰 も が 受 け 取 っ て く れ る の で あ れが貨幣の重要な性質になります。

― 23 ―

日本におけるビットコインの位置づけは、どちらかと申しますと、貯蔵手段又は投機手段です。計

算単位にもなっておりませんので、ものの値段をビットコイン単価で計ることもできません。その意味では、ビットコインの登場は、金融資産の種

ページ）。

一つ目は一般受容性、二つ目は貯蔵手段、三つ

類が一つ増えたという意味合いが大きくなりまます（資料目は計算単位又は価値尺度と言われているものでそれは、一つには、投資対象となる資産を無かしょうか。

それでは、なぜビットコインが注目されるのです。

ために、それと交換にスムーズに受け取ってもら

容性、すなわち、自分が欲しいものを手に入れるの役割としては副次的なものにとどまり、一般受す。これらのうち、貯蔵手段や計算単位は、貨幣

27

教科書的に申しますと、貨幣の役割は三つあり（貨幣の性質）フィンテックは資本市場と経済構造をどう変えるかはゼロであり、あくまでも電子的な記録にすぎます。他方、ビットコインの場合は、本質的な価値で、 み ん な が そ れ を 受 け 取 っ て も よ い と 考 え ま対 象 に な り ま す が、 金 と い う も の が あ り ま す のら生み出したからです。金であれば、金が投機のは、今のところあまり重要ではなく、今のようなそ の 意 味 で、 ビ ッ ト コ イ ン の 貨 幣 と し て の 役 割

無から有を生み出したというところにあります。

ロトコルだけで、潰れないバブルを作り出した、です、ビットコインの重要な本質は、電子的なプています。潰れないバブルがあり得るということ

きん

せん。その意味では、無価値なものが価値を持っバブルを作り出したところに重要なポイントがあります。その背景として、ビットコインの供給量

人が住めない崖の上の土地に高い値段がつくようれぞれの人が何を持っており、何を必要としてい欲求の二重の一致問題に対処するためには、そ

いれば、このようなやり方も可能です。これは、ページ）。すべての人の情報が十分に把握できて

29― 24 ―て流通していることになります。
無価値のものが価値を持っているのは、学術的が制約されていることが重要になってきます。

は、本来、無価値であるのに、みんなが価値があなものです。実は、このようなことは、それほどるかについて情報を収集し、それを基に、一斉にると思うから、価値が生まれるというものです。

珍しいことではなく、例えば、日銀券も、金との物 々 交 換 を 行 う と い う 方 法 も あ り ま す（ 資 料

日銀券の場合、これまでバブルが潰れないで来術的に言えばバブルということになります。

交換を保証しているわけではありませんので、学（欲求の二重の一致問題）に 申 し ま す と バ ブ ル に 他 な り ま せ ん。 バ ブ ル と第56巻第11号
証券レビュー国は、十分な情報が把握できなかったために失敗

旧社会主義国が目指していたもので、旧社会主義

最後に、ポイントについてお話しします（資料（ポイント）

す。銀行の帳簿上で、お金を払った人とお金を受

見 れ ば、 ネ ッ テ ィ ン グ サ ー ビ ス で あ る と 言 え ま

預金の振替も、実質的に貨幣が動いていない点を幣的な役割を果たしていることになります。銀行

その意味で、ネッティングサービスは、実は貨

最近は現金をほとんど使わないで一日の生活がで

ＹＡのポイントがかなりたまっておりますので、もドトールでも使えます。私の場合、ＴＳＵＴＡＴＡＹＡのＴポイントカードは、今やコンビニでりポイントの方が貨幣に近いと言えます。ＴＳＵ

一般受容性という観点からは、ビットコインよページ）。

け取った人の情報を整理するものであり、学術的

きてしまいます。Ｔポイントを使って、コンビニしたわけです。

には、物々交換のネッティングを銀行が仲介してで昼の弁当を買い、ドトールでコーヒーを飲むことができます。Ｔポイントは、それほど一般受容いるのに近いものです。
電子通貨のパターンとしては、ビットコインのポイントが貨幣と決定的に違うのは、今のとこ

性 が 高 く、 貨 幣 に 近 い サ ー ビ ス を 提 供 し て い ま

ン グ を 行 う や り 方 の 二 種 類 が あ り ま す。 こ れ らろ、個人対個人のトランスファーができないこと

ように、トークンというお金のようなものを回し

は、今後の貨幣の発展の方向性を示すものと言えです。ポイントでは、ＣｔｏＣ、ＢｔｏＢの支払

す。

ます。

― 25 ―

30ていくやり方と、集権的に情報を集めてネッティ

フィンテックは資本市場と経済構造をどう変えるかンスファーができるようになりますと、ポイント

ようなことはできないわけです。このようなトラてもらった分をポイントで返そうとしても、そのいはできません。例えば、割り勘で友達に支払っるのではないかと思っています。

かなり大きなビジネスチャンスを得ることができビッグデータを収集することを通じて、この先、とができているわけです。ポイントの発行者は、ることによって、多様なビッグデータを集めるこ以上でございます。御静聴どうもありがとうご

は貨幣に近づくことになります。電子通貨、仮想通貨という点では、ポイントの方がはるかに貨幣

ざいました。（拍手）増井理事長

ただし、現状、法的にはポイントの位置づけはかなり曖昧です。発行者の立場からは、貨幣と言について、大変わかりやすくお話しいただきあり

柳川先生、フィンテックの問題点等

われるとあわてて否定してしまうような、抵抗感

がとうございました。

ですので、会場の皆さんから御質問などございま

あまり時間はございませんが、せっかくの機会のある話ではないかと思います。このため、法制度などいろいろな面の整備は必要ですが、実態的にはその近くにいると言えます。

質問者Ａ

したら、いかがでございましょうか。

役割を果たす中で、発行者はいろいろな個人情報

き、どうもありがとうございました。二つお伺い

最後に一言だけ、要点は、ポイントが貨幣的なデータを吸い上げることができるところにありまします。

本日は貴重なお話を聞かせていただ

す。ＴＳＵＴＡＹＡは、Ｔポイントを発行してい― 26 ―の近いと言えます。

第56巻第11号
証券レビュー

中で五〇人ほどのすぐれた技術者を奪い合ってい敗になります。今、グーグルやアップルが、世界

エーションがあり得ると思います。最先端を走っで、 ど の よ う に 使 っ て い く か は、 か な り の バ リ

た だ し、 Ａ Ｉ の 活 用 に 関 し て は、 ど の レ ベ ル

う時代になっています。

ま す。 そ の よ う な 人 材 の 獲 得 合 戦 が 行 わ れ る 中ていなければ負けてしまうのかと申しますと、そ一つ目として、ＡＩの世界はどうしても優勝劣で、今や、ロボット間競争で勝負がついてしまっのようなことはありません。例えばグーグルのＡ等をお金に換算して財務諸表を作成しているので中で、企業が売り上げを計上する際も、ポイント

二つ目として、仮想通貨やポイントが出現する

し て も 必 要 に な っ て き ま す。 こ の 局 面 に お い て

ＡＩやロボットをカスタマイズする作業が、どうきるわけではありません。個別の事情に応じて、Ｉが、日本のローカルなところでいきなり活躍で― 27 ―ているようなおそれはないのでしょうか。

はないかと思います。貨幣だけでは実体経済を測は、最先端を走っている人より、むしろ、カスタ

マイズのニーズに見合った人が必要とされますの

一つ目のＡＩに関しては、おっしゃるよう

柳川

二 つ 目 に つ い て は、 ポ イ ン ト が 多 額 に 上 る 中で、そこで生き残る人がかなり出てくるのではな

研究者の中で優秀な人材は、グーグルに引き抜かで、その会計処理がやや中途半端な形で行われてな側面は確かにあります。最先端の競争の分野でれていくようなことが確かにあります。有名高校

いることは事実であり、その改善が課題になるといかと思います。

の優秀な生徒がどこかの先端企業に雇われるといは、激しい人材獲得競争が行われ、東大の学生やれない時代が来ているということでしょうか。

フィンテックは資本市場と経済構造をどう変えるか倒的に大きいものがありますが、それと比べます

す。日銀券が流通や経済に与えるインパクトは圧イントで暮らしているような人は少ないと思いま

かく、ここにいらっしゃる皆さんの中で、毎日ポ合は、まだかなり小さいのが実情です。私はとももっとも、貨幣の流通量に対するポイントの割

関わるというブロックチェーン本来の性質が変われています。そうしますと、多数の人が証明に化が進み、さらには独占化するかもしれないと言すので、マイニングに携わる人が限定され、寡占

イニングを行うためには多額の電気代がかかりまて成功した人がビットコインを手に入れます。マた。ビットコインの世界では、マイニングを行っ

バラ色ではないことがわかってきたと言われましと、ポイントの影響力は限定されているように思わってしまうことになるのではないでしょうか。

― 28 ―

思います。

います。今のところ、ポイントが、中央銀行の金取引所は、コンソーシアム型のブロックチェー

れません。

あるのでしょか。

チェーン技術に関しては、そもそもどこに問題がりませんので、日本銀行も含め、各国の中央銀行柳川している情報が大きくなればなるほど、証明する

一つ目は、ブロックチェーンでは、台帳に記録

ブロックチェーンについて、一般的には、は、自ら銀行券を発行しつつ、仮想通貨も発行す

次のような課題を挙げることができます。

す。
質問者Ｂ

先ほど、ブロックチェーンは必ずしもるようなことをかなり真剣に考えているようで

ただし、このまま楽観していられるわけではあン技術を使っていると聞いていますが、ブロック融政策にインパクトを及ぼすようなことは考えら

第56巻第11号
証券レビュービットコインの場合、保証の大きなウエートをイニングが寡占化しても極端な独占化が進まない

二つ目は、どれだけブロックチェーン技術がすマイニングに置いており、このために相当の電力ために膨大な時間がかかり、加えて、どのようにばらしいものであったとしても、バグがあります

を使わなければなりません。希少性のある電力を限り、基本的には大きな問題は生じません。

と、不正取引を行うことが可能になりますので、使うところに、無から有を生み出すためのアイデ

情報を秘匿するかの問題が出てくることです。

徹底的にバグを取り除く必要があり、この点で解ア が あ り ま す。 そ れ で は、 ど こ ま で 電 力 を 使 ったものができてきたときに、同じようにデータマ― 29 ―

決すべき課題があることです。

ビットコインでは、マイニングを通じて証明を

イニングをしなければならないとすると、電力のて、今のようなビットコインの仕組みを支えるこ

行わせているために、先ほど指摘されたようなこ供給は大丈夫かといったことも含めいろいろな課

なお、ブロックチェーンの問題点や課題は、どとが起きてきます。なお、マイニングに携わる人

題が出てきます。そこに、これからのビットコイとができるのでしょうか。あちこちで、ビットコ

が 寡 占 化 し て い る の は 事 実 で す が、 そ れ だ け でンの一つの課題があるのだろうと思っています。

のようなところでブロックチェーン技術を使おう

ビットコインそのものが崩壊するわけではありま

増井理事長

イン１、ビットコイン２、ビットコイン３といっせ ん。 頑 張 っ て マ イ ニ ン グ を 行 い、 成 功 す れ ばで、このあたりで本日の資本市場を考える会を終時間も大分オーバーしておりますの

ビットコインをもらえるというだけですので、マとするかによって変わってきます。

フィンテックは資本市場と経済構造をどう変えるかわりにいたしたいと思います。

（やながわ

のりゆき・東京大学大学院教授）

柳 川 先 生、 ど う も あ り が と う ご ざ い ま し た。
（拍手）



本稿は、平成二八年一〇月三日に開催した講演会での講演）の要旨を整理したものであり、文責は当研究所にある。

― 30 ―（
第56巻第11号
証券レビューフィンテックは資本市場と経済構造をどう変えるか

柳

川

範

之

氏
略

歴

1988年

慶應義塾大学経済学部通信教育課程卒業。

1993年

東京大学大学院経済学研究科博士課程修了、経済学博士（東京大学）。
慶應義塾大学経済学部専任講師を経て、1996年

東京大学大学院経済学研究科助教授。同准教授を経て、2011年より現職。
NIRA 総合研究開発機構理事。経済財政諮問会議専門委員。内閣府、国土交通省、経済産業省、文部科学省等で審議会・研究会の委員を務める。東京大学金融教育研究センター・フィンテック研究フォーラム代表。
主な著作物：『法と企業行動の経済分析』日本経済新聞社『契約と組織の経済学』東洋経済新報社『会社法の経済学』東京大学出版会（三輪芳朗・神田秀樹と共編著）『日本成長戦略

40歳定年制』さくら舎『40歳からの会社に頼らない働き方』筑摩書房『東大教授が教える独学勉強法』草思社等。

― 31 ―