インド企業の新たな資金調達手段として発行が拡大するマサラボンド

特集 2：新たな金融商品・投資家層への注目

インド企業の新たな資金調達手段として発行が拡大するマサラボンド
北野 陽平▮ 要 約 ▮
1.

インド企業の新たな資金調達手段として、海外市場でのルピー建て債券（マサ
ラボンド）の発行が徐々に拡大しつつある。従来、インド企業による海外市場での資金調達は、基本的に米ドル等の外貨建てで行われていたが、2015 年 9 月にマサラボンドの発行が認可された。

2.

発行体にとってのマサラボンドの利点は、①為替リスクの回避、②幅広い投資家層へのアクセス、③資金調達コストの削減、である。他方、海外投資家側の利点として、①現状 7～9％程度の高い利回り、②ルピーの増価による投資リ
ターンの向上、③インド国内債に投資するよりも手続きが簡素化されていること、が挙げられる。

3.

住宅金融大手のハウジング・デベロップメント・ファイナンス（HDFC）は2016 年 7 月に 300 億ルピー（約 470 億円）のマサラボンドを発行し、インド企業初の事例となった。最終的に海外投資家から 867 億ルピーの応募があり、強い需要が確認された。HDFC の起債が成功したことで、ノンバンクや国営企業
等によるマサラボンドの発行が活発化し始めた。

4.

マサラボンドは、環境に配慮したグリーンプロジェクト向け資金の調達手段としても期待されている。インドは世界で 3 番目に温室効果ガス排出量が多い国であり、政府が再生可能エネルギーの利用を推進する中、国営火力発電公社は2016 年 8 月にインド企業として初めて海外市場でのルピー建てグリーンボンド（グリーン・マサラボンド）を発行した。

5.

今後の留意点として、ルピー相場の動向や米国の利上げ等により、海外投資家の投資需要が減退する可能性が挙げられる。しかし、マサラボンドは大きな成長性を秘めており、中長期的にはインド企業が海外市場で資金調達を行うための標準的な手段と位置付けられる可能性があると言えよう。

55

野村資本市場クォータリー 2017 Summer

Ⅰ はじめに
インドでは、2015 年 9 月に国内企業による海外市場でのルピー建て債券の発行がインド準備銀行（Reserve Bank of India、RBI）により認可された。インド国外で発行されるル
ピー建て債券は、インドをはじめとする南アジア諸国で用いられる混合香辛料であるマサラにちなんで「マサラボンド」と呼ばれている。マサラボンドの発行体はルピーの為替リ
スクを海外投資家に転嫁できる一方、海外投資家は自国市場よりも利回りが高い社債に投資しやすく、発行体と海外投資家の双方にとって利点がある。2016 年 7 月に住宅金融大
手 の ハ ウ ジ ン グ ・ デ ベ ロ ッ プ メ ン ト ・ フ ァ イ ナ ン ス （ Housing Development FinanceCorporation、HDFC）がインド企業として初めてマサラボンドを発行して以降、ノンバン
ク金融会社（Non-Banking Financial Company、NBFC）や国営企業等によるマサラボンドの発行が徐々に活発化し始めた。
インドでは膨大なインフラ需要があり、インフラセクターにおける資金調達源として社債市場の活用が不可欠であると認識される中、マサラボンドが注目されつつある。また、
温室効果ガスの排出量が多いインドでは、環境に配慮したグリーンプロジェクトへの関心が高まっている。マサラボンドは、グリーンプロジェクト向け資金の調達を促進するという点でも期待される。
本稿では、インド企業によるマサラボンドの発行が認可された背景、発行状況、インフラファイナンス及びグリーンファイナンスにおけるマサラボンドの役割、今後の留意点について整理する。

Ⅱ マサラボンドの概要
１．マサラボンド導入の背景
RBI は、インド企業による海外市場での資金調達を支援するために、対外商業借入（External Commercial Borrowing、ECB）1の枠組みを 2000 年に導入した。当初 ECB の下では、米ドルをはじめとする外貨建てでの資金調達しか認められていなかったため、借入人が為替リスクを負う形であった。2011 年 9 月にインド企業によるルピー建て ECB がRBI により認可されたが、外国株主からの借入等に限定されていた2。
一方で、インドは 2004 年以降、貿易収支の赤字により慢性的に経常赤字を計上していた。2011 年と 2012 年に経常赤字が深刻化したことに加え、2013 年 5 月に米連邦準備制度
理事会（FRB）が量的緩和の縮小可能性を示唆した影響を受けて、ルピーの対米ドルレー
トは 2011 年 8 月から 2013 年 9 月にかけて約 4 割減価した（図表 1）。インド政府はこの
1

2

56

ECB には、非居住者からの銀行借入の他、外貨建て普通社債、外貨建て転換社債、証券化商品等の発行が含まれる。
マイクロファイナンスを手掛ける非政府組織も海外の組織や個人からのルピー建て ECB が認められた。2014
年 9 月には、要件を満たす全ての非居住者からのルピー建て ECB が認められるようになった。

インド企業の新たな資金調達手段として発行が拡大するマサラボンド

図表 1 インドの経常収支対 GDP 比率とルピーの対米ドルレートの推移％）
3

経常収支対GDP比率（左軸）2（米ドル/ルピー）
0.0300ルピーの対米ドルレート（右軸）0.02751

0.025000.0225-10.0200-20.0175-30.0150-40.0125-52000

0.01002001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 （年）（出所）国際通貨基金、ブルームバーグより野村資本市場研究所作成

状況に対応するために、ルピー建てで資金調達を行うための資本市場を国内外で発展させる必要があると認識し、その方法について世界銀行グループの国際金融公社（IFC）と議論を開始した。両者は、その後の検討を経て、インド国内の民間部門プロジェクト向け資金調達源の確保及びイールドカーブのベンチマーク確立を目的として、IFC が国内外の市場を対象としたルピー建て債券プログラムを導入することに合意した3。
IFC は 2013 年 10 月、海外市場を対象とした初のルピー建て債券プログラムを開始した。
当該プログラムは 10 億米ドル規模であり、2014 年 4 月までに年限 3～7 年の計 6 トラン
シェの債券が発行された。IFC は続いて、20 億米ドル規模のルピー建て債券発行枠を追加
設定し、2014 年 11 月に過去最長の年限 10 年、100 億ルピー4の債券を発行した。当該債
券は、ロンドン証券取引所（LSE）に上場され、IFC によりマサラボンドと名付けられた5。
その後、IFC は年限 15 年の長期債や日本の個人投資家向けの売出債6を含むマサラボンドを次々に発行し、グローバル投資家の需要を確認するとともに、当初の目的であったイー
ルドカーブのベンチマーク確立において一定の成果を挙げた。RBI は、こうした状況を踏
まえて、インド企業によるマサラボンドの発行を認可することを決定した。

２．マサラボンドの枠組み
１）インド企業が発行するマサラボンドに対する規制
RBI は、インド企業が発行するマサラボンドを既存の ECB とは区別するものの、包括的な ECB ポリシーの下で管理することとした。
マサラボンドを発行できる主体は、あらゆる法人、不動産投資信託（REIT）、イ
ンフラ投資信託（Infrastructure Investment Trust）である。債券の種類はプレーンバニ
3
4
5

6

IFC がインド国内で発行するルピー建て債券は「マハラジャボンド」と称される。
2017 年 7 月 18 日時点の為替レートは 1 ルピー＝1.742 円。
マサラボンドの呼称が使用されるようになったのは 2014 年 11 月以降であるが、それ以前に欧州復興開発銀行
や米州開発銀行等によりルピー建て債券が発行され、LSE に上場されていた。
IFC は 2016 年 3 月、日本の個人投資家向けに 3 億ルピーのルピー建て売出債を発行した。年限は 3 年、利率
は 5.36％である。

57

野村資本市場クォータリー 2017 Summer

ラ債に限定されている7。最低年限は 1 事業年度毎の発行額が 5,000 万米ドル相当額以下の場合は 3 年、5,000 万米ドル相当額超の発行については 5 年と定められている。1
事業年度毎の発行額が 500 億ルピー8以下の場合は自動認可され、500 億ルピー超の場
合は RBI の事前認可が必要とされる。発行国は、マネー・ローンダリングに関する金融活動作業部会（Financial Action Task Force、FATF）に参加しており9、かつ証券監督当局が情報交換に関する証券監督者国際機構（IOSCO）の多国間覚書またはインド証券取引委員会（Securities and Exchange Board of India、SEBI）との間で二国間覚書に署名している国に限定されている。発行形態については、発行国の規制に基づいて、私募または証券取引所への上場が認められている。
マサラボンドに投資できる主体は、発行国と同じ条件を満たす国の居住者のみであるが、アジア開発銀行や世界銀行グループ等の多国間・地域金融機関による投資も2017 年 2 月に認可された。投資家は、国内の承認取引者カテゴリーI 銀行10等との間
でルピーの為替ヘッジ取引を行うことが可能である。資金使途は、①土地取得を含む
不動産開発事業11、②資本市場への投資、③外国直接投資（FDI）ガイドライン上で禁止されている活動、④これらの事業や活動への転貸、以外の全ての目的が認められている。
税制については、海外投資家は 5％の源泉徴収税が適用される。源泉徴収税の税率を 20％から 5％に軽減する特別措置は、当初 2017 年 6 月が期限として定められていた。しかし、2017 年 2 月に発表された 2018 年度12予算案で、2020 年 6 月まで延長されることが発表された。また、同予算案において、非居住者間のマサラボンドの譲渡に伴うキャピタルゲインを非課税にする方針も示された。
ECB とマサラボンドの相違点として、ECB は借入期間と通貨によって 3 つのト
ラックに分類されるのに対し、マサラボンドにはそうした区分がないことが挙げられる（図表 2）。ECB のトラックⅠは中期外貨建て借入、トラックⅡは長期外貨建て借入、トラックⅢはマサラボンドに該当しないルピー建て借入である。トラック毎に適格借入人、適格貸出人・投資家、調達コストの上限、借入上限額、資金使途が異なっている。例えば、調達コストの上限は、トラックⅠの平均借入期間 3～5 年以下の場
合が 6 か月 LIBOR（またはベンチマーク金利）＋3％、同 5 年超の場合が 6 か月
LIBOR（またはベンチマーク金利）＋4.5％であるのに対し、トラックⅡがベンチ
マーク金利＋5％、トラックⅢがマーケット水準である。なお、マサラボンドの調達
コストの上限は当初トラックⅢと同等であったが、2017 年 6 月以降、年限が同じインド国債の利回り＋3％となっている。
7

但し、プレーンバニラ債の厳密な定義は RBI のガイドラインにおいて明確化されていない。
当初は 7.5 億米ドル相当額であったが、2016 年 4 月に 500 億ルピーに変更された。
92017 年 2 月時点で、35 か国・地域及び 2 つの国際機関が参加している。
10
承認取引者カテゴリーI 銀行とは、RBI から時々発行される指示に基づき、全ての当座勘定取引及び資本勘定取引を行うことが認められている銀行を指す。
11
但し、例外として統合的な居住地区の開発とアフォーダブル住宅（手頃な価格の住宅）プロジェクトは認められる。
122018 年度は 2017 年 4 月～2018 年 3 月を指す。
858

インド企業の新たな資金調達手段として発行が拡大するマサラボンド

図表 2 ECB とマサラボンドの制度比較
ECB

マサラボンドトラックⅠ： 中期外貨建て借入
トラックⅡ： 長期外貨建て借入
枠組み
ルピー建て普通社債（プレーンバニラ債）
トラックⅢ： マサラボンドに該当しないルピー建て借入
借入額が5,000万米ドル（相当額）以下の場合、最低平均
トラックⅠ： 借入期間は3年／借入額が5,000万米ドル（相当額）超の 1事業年度毎の発行額が5,000万米ドル相当額以下の最低
場合、最低平均借入期間は5年
場合は3年、5,000万米ドル相当額超の発行について
借入期間
トラックⅡ： 借入額に関係なく、最低平均借入期間は10年は5年
トラックⅢ： トラックⅠと同じ製造業、ソフトウェア開発事業、船舶事業、航空事業、
トラックⅠ：
インフラ事業を行う企業、NBFC等
トラックⅠの下で挙げられている全ての主体、REIT、
適格借入人 トラックⅡ：
あらゆる法人、REIT、インフラ投資信託
インフラ投資信託
トラックⅡの下で挙げられている全ての主体、マイクロトラックⅢ：
ファイナンス機関等
外国銀行、多国間金融機関、輸出信用機関、外国株主、
トラックⅠ：
FATFに参加しており、かつ証券監督当局が情報共有
サプライヤー、インド銀行の海外支店及び現地法人等
適格貸出人・に関するIOSCOの多国間覚書またはSEBIとの二国間トラックⅠの下で挙げられている全ての主体（インド銀行の投資家覚書に署名している国の居住者（但し、関係当事者をトラックⅡ：
海外支店及び現地法人を除く）
除く）
トラックⅢ： トラックⅡと同じ
平均借入期間3～5年以下の場合は6か月LIBOR（またはトラックⅠ： ベンチマーク金利）＋3％／平均借入期間5年超の場合は調達コスト6か月LIBOR（またはベンチマーク金利）＋4.5％
年限が同じインド国債の利回り＋3％
上限
トラックⅡ： ベンチマーク金利＋5％
トラックⅢ： マーケット水準
トラックに関係なく業種毎に異なり、1事業年度毎の借入額が以下の範囲内である場合は自動認可され、当該金額を超過する場合はRBIの事前認可が必要
1事業年度毎の発行額が500億ルピー以下の場合は借入上限額 ・製造業、インフラ事業、NBFC：7.5億米ドル（相当額）
自動認可され、500億ルピー超の場合はRBIの事前
・ソフトウェア開発事業：2億米ドル（相当額）
認可が必要
・マイクロファイナンス事業：1億米ドル（相当額）
・その他業種：5億米ドル（相当額）
資本財の輸入及び現地調達、新規プロジェクト、既存事業
トラックⅠ：の拡張、海外の合弁・完全子会社への直接投資等
土地取得を含む不動産開発事業（一部例外を除く）、
土地取得を含む不動産事業、資本市場への投資、これら 資本市場への投資、FDIガイドライン上で禁止されて資金使途 トラックⅡ：を行おうとする企業・機関への転貸、以外の全ての目的 いる活動、これらを行おうとする企業・機関への転貸、NBFCやマイクロファイナンス機関等は別途制約があるが、 以外の全ての目的
トラックⅢ：
基本的にトラックⅡと同じ
海外投資家は、①国内の承認取引者カテゴリーI銀行、
為替ヘッジ 外貨建てで借入を行う借入人は、エクスポージャーを完全ヘッジする ②インド国外にあるインド銀行の支店及び現地法人、必要あり③インド国内に拠点を有する外国銀行の支店、との間取引
で為替ヘッジ取引を行うことが可能（出所）RBI より野村資本市場研究所作成

２）マサラボンドの利点
冒頭で触れた通り、マサラボンドにより資金調達を行うことは、発行体と海外投資家の双方にとって利点がある。発行体側の利点は、第一に為替リスクの回避である。
発行体はルピーの為替リスクを海外投資家に転嫁することができ、為替リスクを負わない。第二に、資金調達源の拡大である。発行体は国内での起債や ECB だけで資金調達を行う場合と比較して、より幅広い投資家層にアクセスすることが可能である。
第三に、資金調達コストを削減できる可能性である。国内投資家よりも海外投資家の期待リターンが低い場合、発行体はマサラボンドを選択することで、より低コストでの資金調達が可能である。
他方、海外投資家側の利点は、第一に金利水準が高いことである。世界的に低金利環境が続く中、主要先進国における国債利回りは年限 10 年でも年率 2％前後かそれ以下であるのに対し、インドでは同 6～7％程度と高く（図表 3）、高い利回りを求める海外投資家にとっては魅力的である。第二に、ルピーの増価によるリターン向上の可能性である。海外投資家は、ルピーの為替リスクを負う代わりに、ルピーが増価し59

野村資本市場クォータリー 2017 Summer

図表 3 インドと主要先進国における国債利回りの比較
（％）
8

インド

7

米国

英国

日本

6
5
4
3
2
1
0
-1
1年

2年

3年

4年

5年

6年

7年

8年

9年

10年 （年限）（注） 2017 年 7 月 18 日時点の数値。
（出所）ブルームバーグより野村資本市場研究所作成た場合には投資リターンを高めることができる。第三に、投資手続きが簡素化されている。海外投資家は、インド国内で発行されるルピー建て社債に投資する場合、ル
ピー建てでの決済が求められるが、マサラボンドに投資する際には米ドル等の外貨建てで決済することができる。さらに、海外投資家が国内債に投資する場合、外国ポー
トフォリオ投資家（Foreign Portfolio Investor、FPI）13としての登録が義務付けられているが、マサラボンドに投資する際には FPI としての登録義務が免除される14。
以上の通り、マサラボンドは発行体及び海外投資家の双方が恩恵を享受できるという点で、画期的な資金調達手段として位置付けられている。

Ⅲ マサラボンドの発行状況
インド企業によるマサラボンドの発行が 2015 年 9 月に認可されて以降、HDFC（前述）、国内最大の電力会社である国営火力発電公社（National Thermal Power Corporation、NTPC）、インフラセクターを支援する国営金融機関である電力金融公社やインド鉄道金融公社等が発行計画を示したが、その後発行計画の延期または中止が相次いだ。この要因
として、債券の利回りに対する海外投資家と発行体の見方に隔たりがあった点が挙げられている。海外投資家は、マサラボンドの流動性に対する懸念等から、インド国内で発行される同等格付けの社債の利回りを基準として 0.5～0.75％のリスクプレミアムを要求していた15。しかし、発行体としては国内市場での起債が可能である中、資金調達コストを増加させてまでマサラボンドを発行しようとは考えなかった。
こうした状況の中、HDFC は 2016 年 7 月にインド企業初となるマサラボンドを発行し
13

FPI の詳細は北野陽平「海外投資家の注目が高まるインドの債券市場」『野村資本市場クォータリー』2015 年
春号参照。
14
SEBI, “Foreign Investment in Rupee denominated bonds issued overseas by Indian Corporates,” 4 August, 2016.
15“Masala bonds not spicy enough for the market due to poor pricing,” The Economic Times, 8 December, 2015.

60

インド企業の新たな資金調達手段として発行が拡大するマサラボンド

た。発行額は 300 億ルピー、年限は 3 年 1 か月、発行時利回りは 8.33％であり、HDFC が同時期に国内市場で発行した債券の利回りを 0.05％下回った16。LSE によると、投資家の内訳は、地域別ではアジアが 86％、欧州が 14％、投資主体別では資産運用会社が 81％、
プライベートバンクが 18％、銀行が 1％である。投資家の中には、ブラックロック、アラ
イアンス・バーンスタイン、クレディ・スイスのプライベートバンキング部門、ブルーベ
イ・アセット・マネジメント、シンガポール政府が含まれている17。最終的に 48 投資家
から 867 億ルピーの応募があり、強い需要が確認された。
HDFC によるマサラボンドの発行が成功を収めたことで、NBFC や国営企業等によるマサラボンドの発行が徐々に活発化し始めた（図表 4）。前述の通り、発行体はマサラボン
ドを証券取引所に上場させることが義務付けられていないが、流動性を確保するために、いずれかの証券取引所に上場させるケースが多い。マサラボンドの発行市場として大きな存在感を持っているのが LSE とシンガポール取引所（SGX）である。
図表 4 インドの発行体によるマサラボンドの主な起債実績
発行体
HDFC

業種

発行年月

償還年月

発行額
利率
（億ルピー） （％）

上場市場

消費者金融 2016年7月 2019年8月

300

7.875

ロンドン

アダニ・
トランスミッション

公益事業2016年7月 2021年7月

50

9.1

シンガポール

NTPC

発電所

2016年8月 2021年8月

200

7.375 ロンドン、シンガポール

消費者金融 2016年9月 2019年10月

133

8.567

シンガポール2016年9月
2020年1月
2016年10月

200

7

ロンドン

フラトン・インディア・
クレジット

金融サービス 2016年10月 2019年11月

50

8.125

シンガポール

ECLファイナンス

金融サービス 2016年10月 2019年12月

50.2

9.05

シンガポール、
モーリシャス

シュリラム・トランスポート・
消費者金融 2017年1月 2020年2月
ファイナンス115

8.25

シンガポール

330

6.875

ロンドン

インディアブルズ・ハウシング・ファイナンス
HDFC

HDFC

消費者金融

消費者金融 2017年3月 2020年4月

NTPC

発電所

2017年5月 2022年5月

200

7.25

シンガポール

インド国道庁

政府機関

2017年5月 2022年5月

300

7.3

ロンドン、シンガポール（注）1. 業種はブルームバーグの分類に基づく。発行年月は決済日ベース。
2. HDFC が 2016 年 9～10 月に発行した 200 億ルピーのマサラボンドは、①50 億ルピー（9 月 9 日発行）、②100 億ルピー（9 月 12 日発行）、③50 億ルピー（10 月 20 日発行）、の 3 トランシェから構成されるが、1 銘柄の債券として管理されている。
（出所）各社プレスリリース、ブルームバーグより野村資本市場研究所作成

16
17“HDFC raises Rs 3,000 crore in 1st ever masala bonds issue,” The Economic Times, 15 July, 2016.
“Who invested in HDFC masala bonds?,” The Economic Times, 26 July, 2016.

61野村資本市場クォータリー 2017 Summer

LSE は、世界最大のマサラボンド・センターとしての地位を確立している。バークレイ
ズ銀行が 2007 年 4 月にルピー建て社債を初めて LSE に上場させて以降、欧州復興開発銀
行、米州開発銀行、IFC 等の国際開発金融機関が次々にルピー建て債券を上場させてきた。
LSE では 2017 年 5 月中旬までに 39 銘柄のマサラボンドが上場され、計 54 億米ドル程度の資金調達が行われてきた。
他方で、SGX もインド企業にとっての重要な債券発行市場である。インド企業が発行した G3 通貨建て債券の 80％超が上場されており、2017 年 1 月までに計 660 億米ドル程
度の資金調達が行われてきた。SGX は、マサラボンドの発行市場としても世界のハブになることを目指している 18 。また、シンガポール通貨監督庁（ Monetary Authority ofSingapore、MAS）のジャクリーン・ロー副長官は、2016 年 6 月に開催されたシンポジウ
ムにおいて、「インド企業は債券発行市場としてシンガポールに親しみを持っており、ル
ピー建て債券も当地において発行することを期待している」と発言した19。SGX では、2000 年にルピー建て債券が初めて上場されて以降、2016 年 9 月までに 17 銘柄が上場され、計 1,500 億ルピーの資金調達が行われてきた20。
インドの発行体により起債されたマサラボンドだけを見ると、2017 年 5 月末までに
LSE には 5 銘柄、SGX には 8 銘柄が上場されており21、これまでのところ SGX が先行している。LSE と SGX がマサラボンドの発行市場として健全に競争することは、インド企業がより幅広い投資家層にアクセスできるようになる点で意義があると言えよう。

Ⅳ インフラセクターにおける資金調達手段として期待されるマサラボンド
１．インドにおけるインフラ需要と資金調達手段
インドでは長年、インフラ整備が国家の重要な課題となっており、公的部門及び民間部
門により積極的なインフラ投資が行われてきた。世界経済フォーラムが毎年公表している
国際競争力レポートにおいて、インドはインフラの質に関する順位が 2008 年に 90 位
（134 か国中）であったが 2016 年には 51 位（138 か国中）まで上昇した。しかし、インドは今後も高い経済成長を維持22するとともに国際競争力を強化させる上で、引き続き膨大なインフラ需要に直面している。2016 年から 5 年間で計 31 兆ルピーのインフラ投資が必要と推定されており、このうち 70％が電力、道路、都市インフラ向けである23。
これに先立って、国家計画委員会が 2013 年に発表した第 12 次 5 か年計画では、2012

18“SGX aims to be global hub for 'masala bonds',” The Straits Times, 27 September, 2016.
MAS, “Keynote Speech by Ms Jacqueline Loh, Deputy Managing Direct, Monetary Authority of Singapore, at theinaugural DBS Institutional Investor Symposium on 24 June 2016”.
20“Singapore Exchange aims to host global masala bonds,” The Economic Times, 26 September, 2016.
21
ブルームバーグのデータに基づく。
22
インドの実質 GDP 成長率は、2000 年以降に年平均 7％超で推移している。
23
Bank for International Settlements, “N S Vishwanathan: Issues in infrastructure financing in India,” 15 November, 2016.
1962

インド企業の新たな資金調達手段として発行が拡大するマサラボンド

図表 5 銀行によるインフラセクター向け融資残高の推移（兆ルピー）
10

インフラセクター向け融資残高（左軸）

前年末比増減率（右軸）

（％）
50

8

40

6

30

4

20

2

10

0

0

-2
2010

2011

2012

2013

2014

2015

-10
2016 （年末）（出所）RBI より野村資本市場研究所作成

年から 2017 年にかけて計 55.7 兆ルピーのインフラ投資が計画されていた24。当該計画開始時点での資金調達源の内訳は、負債が約 5 割であり、銀行からの借入が負債全体の約 4割を占めた25。しかし、銀行は総じてインフラ向け融資に対して消極的である。その要因
として、インフラプロジェクトは長期間にわたることに加えて、政府の政策変更や許認可の遅れを含む様々なリスクにより、建設費用の超過や工期の遅延につながりやすい点がRBI により指摘されている。実際に、インフラセクター向け融資残高に占める不良債権残高は約 8％に達しており、銀行が抱える不良債権全体の約 13％を占める26。銀行によるイ
ンフラセクター向け融資残高の増加率は年々低下傾向にあり、同融資残高は 2016 年末には前年末比で減少に転じた（図表 5）。
こうした状況の中、RBI はインフラセクターの企業が膨大な資金需要に対応するために、銀行借入だけに依存するのではなく、社債市場をはじめとする資本市場を活用することが不可欠であると認識している。しかし、インドの社債市場は依然として発展初期段階にある。2016 年末の社債発行残高は 3,350 億米ドル（対 GDP 比率 15％）であり、アジア諸国の中で相対的に社債市場の規模が大きい中国の 2 兆 1,550 億米ドル（同 20％）や韓国の 1
兆 110 億米ドル（同 69％）と比較すると発展が遅れている27。

２．インフラセクターにおけるマサラボンドの活用
インドでは、社債市場の発展に向けて国内投資家の育成が重要な課題として認識される
一方で、インフラセクターの企業が海外市場で幅広い投資家層から資金調達を行う手段として、マサラボンドが注目され始めている。これまでにインフラセクターの企業・政府機24

国家計画委員会は 1950 年に設立され、約 60 年にわたって国家レベルの 5 か年計画を策定していたが、政府は2015 年 1 月 1 日に同委員会を廃止し、代わりにインド行政委員会（National Institution for Transforming India
Committee）を設立した。
25
銀行借入以外では、NBFC からの借入が 2 割強、ECB が 1 割強を占めた。
26
前掲脚注 23 参照。
27
Asian Development Bank, “Asia Bond Monitor,” March 2017.

63野村資本市場クォータリー 2017 Summer

関の中では、送電事業を手掛けるアダニ・トランスミッション、NTPC（前述）、国内の道路網を管理するインド国道庁（National Highway Authority of India、NHAI）がマサラボ
ンドを発行した実績がある。
NHAI は 2017 年 5 月、300 億ルピー（年限 5 年）のマサラボンドを発行した。当初、初回発行額は 150 億ルピーが予定されていたが、39 投資家から予想を大幅に上回る 310 億ルピーの応募があったことから28、最終的に発行額は 300 億ルピーへと引き上げられた。
投資家の内訳は、地域別ではアジアが 60％、欧州が 40％、投資主体別では資産運用会社
及び保険会社が計 61％、プライベートバンクが 21％、銀行が 18％である。当該債券は、インドの発行体による年限 5 年のマサラボンドとしては最大規模であった。NHAI のマサ
ラボンドに対して海外投資家の強い需要があったことを受けて、今後も同分野においてマ
サラボンドによる資金調達が行われる可能性がある。インドにおける国道の延長は 9.6 万
km であり道路全体の総延長 520 万 km の約 2％に過ぎないが、国内の総交通量の約 40％が国道に集中している。政府はこの状況を踏まえ、国道の長さを 20 万 km まで延ばす目標を掲げている29。
他方で、RBI はマサラボンドの発行促進を目的として、銀行によるマサラボンドの発行を 2016 年 8 月に認可した。銀行は、インフラ及びアフォーダブル住宅向け融資を資金使途とすることを条件として、マサラボンドによる資金調達を行うことが可能になった。本
稿執筆時点では、銀行によるマサラボンドの発行実績はまだ無いが、海外投資家から長期資金を調達できる新たな手段が確保されたことで、今後銀行によるインフラセクター向け融資の拡大につながることが期待されている。
また最近では、インフラ投資信託に対する市場関係者の関心が徐々に高まりつつある。
SEBI は 2014 年 9 月、インフラ投資信託に係る規制を導入し、その後パブリックコメントの実施を通じて制度枠組みの改善を図ってきた。国内大手不動産開発業者の IRB インフ
ラストラクチャー・デベロッパーズは 2016 年 3 月に国内初のインフラ投資信託である
IRB InvIT Fund を組成し、2017 年 5 月に証券取引所に上場させた。2017 年 4 月時点で、SEBI に登録されているインフラ投資信託はまだ 6 銘柄に留まるが、マサラボンドの潜在的な発行体として今後の成長性が注目されよう。

28
29

64

“NHAI whips up Rp30bn from debut Masala,” GlobalCapitalAsia, 12 May, 2017.
“NHAI masala bond attracts bids worth Rs 3,000 crore at London Stock Exchange,” The Economic Times, 12 May, 2017.

インド企業の新たな資金調達手段として発行が拡大するマサラボンド

Ⅴ グリーンファイナンスを促進するマサラボンド
インドは温室効果ガスの排出量が多い国であり、世界的な環境問題への解決策を提供す
る非営利組織である世界資源研究所によると、排出量は中国、米国に次いで世界で 3 番目である（図表 6）。かかる背景の下、近年、石炭や石油等の化石燃料への依存度を低減し、再生可能エネルギーの利用促進に向けた取組みが進められている。政府は 2015 年、再生可能エネルギーによる電力量を約 34 ギガワット（GW）から 2022 年までに 175GW30まで増加させる目標を打ち出した。当該目標を実現するためには、約 2,000 億米ドルという膨大な投資が必要と試算されている。
こうした中、SEBI は環境に配慮したグリーンプロジェクト向け資金の調達手段として、グリーンボンドが大きな成長性を秘めていると考えている。グリーンボンドとは、調達資金の使途をグリーンプロジェクトに限定した債券である。グリーンボンドは発行体にとって、①企業のレピュテーション向上、②幅広い投資家層へのアクセス、③資金調達コストの削減、といった利点がある。
グリーンボンドの定義は広く、グリーンボンドと認定されるための世界的な基準が存在しない。但し、グリーンボンドの業界基準を策定する国際非営利団体である気候債券イニ
シアチブ（Climate Bonds Initiative、CBI）によると、グリーンボンドはラベル付きグリー
ンボンド（labelled green bonds）とラベル無しグリーンボンド（unlabelled green bonds）に大別される。ラベル付きは調達資金がグリーンプロジェクトに利用されていることが発行体により申告されており、ラベル無しは環境に配慮したプロジェクトに利用されていると考えられるものの発行体により申告されていない31。CBI によると、近年、グリーンボン
図表 6 温室効果ガス排出量ランキング
順位
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10

国

温室効果ガス排出量（CO2換算100万トン）
11,735.0
6,279.8
2,909.1
2,199.1
1,353.3
1,017.9
894.1
744.3
738.4
733.0
16,657.2
45,261.3

中国
米国
インド
ロシア
日本
ブラジル
ドイツ
インドネシア
カナダ
メキシコ
その他
世界全体
（注） 2013 年の実績。
（出所）世界資源研究所より野村資本市場研究所作成

30
31

構成比
25.9%
13.9%
6.4%
4.9%
3.0%
2.2%
2.0%
1.6%
1.6%
1.6%
36.8%
100%

内訳は、太陽光が 100GW、風力が 60GW、バイオマスが 10GW、小水力発電が 5GW である。
グリーンボンドの詳細は、江夏あかね「地方公共団体の新たな資金調達手段となりうるグリーンボンド」『野村資本市場クォータリー』2017 年冬号参照。

65

野村資本市場クォータリー 2017 Summer

ドのグローバル発行額（フローベース）は右肩上がりに増加している。2007 年から 2012
年まではほぼ横ばいで推移していたが、2013 年以降に発行額の増加ペースが加速し、2016 年には 2015 年比 9 割増の約 810 億米ドルに達した（図表 7）。
国内大手民間商業銀行であるイエス銀行は 2015 年 2 月、インド初のグリーンボンドを発行した。発行額は 100 億ルピー、年限は 10 年、利率は 8.85％であり、再生可能エネル
ギープロジェクト向け融資を資金使途とする。その後、2015 年末までにインド輸出入銀
行やインド産業開発銀行等によりグリーンボンドが発行されたが、当時国内にはグリーン
ボンドの発行に関する規則が存在せず、市場慣行に基づいて発行されていた。そこでSEBI は、グリーンボンドの発行促進に向けて、発行及び上場に関する開示義務を規定したガイドラインを 2016 年 1 月に発表した32。
CBI によると、インドにおけるグリーンボンド発行残高は 2016 年 10 月時点で 184 億米ドルと推定され、内訳はラベル無しが 157 億米ドル、ラベル付きが 27 億米ドルである。
ラベル付きグリーンボンドの発行残高は世界 7 位33であるが、規模は首位の米国の 10 分の 1 程度である。これまでにインドの発行体により起債されたグリーンボンドは、ほぼ国内債と海外市場で発行された米ドル建て債券が占めている（図表 8）。
そうした中、NTPC は 2016 年 8 月、インド企業として初めて海外市場でのルピー建て
グリーンボンド（通称グリーン・マサラボンド）を発行した34。NTPC は当初、100 億ル
ピーの債券発行を予定していたが、60 を超える投資家から 290 億ルピー超の応募があったことを受けて、最終的に発行額を 200 億ルピーへと増額した。年限は 5 年、発行時利回
りは 7.48％であり、同時期に同等格付けの企業が発行した 5 年債の利回りを約 0.2％下回った。投資家の内訳は、地域別ではアジアが 70％、欧州と中東が計 30％、投資主体別
では資産運用会社、保険会社、政府系ファンドが計 80％、銀行が 15％、プライベートバ
図表 7 世界におけるグリーンボンド発行額（フローベース）の推移（10億米ドル）
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0.8
0
2007

81

37

43

11
0.4

0.9

3.9

1.2

3.1

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

（年）

（出所）CBI より野村資本市場研究所作成
32

但し、グリーンボンドの発行及び上場に係るガイドラインの詳細が発表されたのは 2017 年 5 月である。
1 位は米国、2 位はフランス、3 位は中国、4 位はドイツ、5 位はオランダ、6 位はスウェーデンである。
34
世界初のグリーン・マサラボンドは 2015 年 8 月に IFC により発行された。発行額は 315 億ルピー、年限は 5
年、利率は 6.45％である。調達資金は、イエス銀行が発行したグリーンボンドの取得に充当された。
3366

インド企業の新たな資金調達手段として発行が拡大するマサラボンド

図表 8 インドの発行体によるグリーンボンドの主な起債実績
発行体

業種

発行年月

イエス銀行

銀行

2015年2月 2025年2月 100億ルピー

インド輸出入銀行

償還年月

政府開発銀行 2015年4月 2020年4月

発行額

利率
（％）

備考

8.85

国内発行、BSEに上場

5億米ドル

2.75

海外発行、SGXに上場

9.15

国内発行、3トランシェ
から構成

CLPウィンド・ファームズ・
インディア

発電所

2018年4月
2015年9月 2019年4月 60億ルピー
2020年4月

IDBI銀行銀行

2015年11月 2020年11月 3.5億米ドル

4.25

海外発行、SGXに上場

PNBハウジング・
ファイナンス

消費者金融

N/A

N/A

IFC向けに発行

アクシス銀行銀行

リニュー・パワー・ベンチャーズ

発電所

NPTC

発電所

グリーンコ・
インベストメント

2016年4月

50億ルピー

海外発行、LSE及びSGXに上場
2016年10月にCBIによりN/A
2016年8月
50億ルピー 10.4
グリーンボンドとして認証
グリーン・マサラボンド、
2016年8月 2021年8月 200億ルピー 7.375
LSE及びSGXに上場

2016年6月 2021年6月

5億米ドル

2.875

発電所

2016年8月 2023年8月

5億米ドル

4.875 海外発行、SGXに上場

イエス銀行

銀行

2016年12月 2023年12月 33億ルピー

ニールグ・エナジー

7.62

国内発行、BSEに上場

再生可能
エネルギー

2017年2月 2022年2月 4.75億米ドル 6.00

海外発行、SGXに上場

インド再生可能エネルギー
開発公社

再生可能
エネルギー

2017年3月 2027年3月 70億ルピー

地方電化公社

商業金融

2017年7月 2027年7月 4.5億米ドル

グリーンコ・ダッチ

公益事業2017年7月

2022年7月
2024年7月

10億米ドル

国内発行、2トランシェから構成、BSE及びNSEに上場
海外発行、LSE及びSGX
3.875
に上場
4.875 海外発行、2トランシェ
5.25 から構成、SGXに上場
8.12
8.05

（注）

1. 業種はブルームバーグの分類に基づく。発行年月は決済日ベース。
2. BSE はボンベイ証券取引所、NSE はナショナル証券取引所を指す。
（出所）CBI、各社プレスリリース、ブルームバーグより野村資本市場研究所作成

ンクが 5％である。投資家の中には、ブラックロック、ブルーベイ・アセット・マネジメ
ント、シンガポール政府が含まれている35。NTPC は、調達資金を風力及び太陽光発電プ
ロジェクトに充当し、中期的に再生可能エネルギーによる電力量を 10 ギガワットまで拡大する計画を掲げている。
政府は、2022 年までの再生可能エネルギーの利用に関する目標を掲げていることに加え、地球温暖化対策の国際的な枠組みであるパリ協定36に基づいて GDP 当たりの温室効
果ガスを 2030 年までに 2005 年比 33～35％削減することを約束している。かかる背景の下、今後インド企業によるグリーンボンドの発行が拡大する見通しであるが、国内市場よりも海外市場での発行が注目される。その理由として、海外市場では欧州を中心にグリー
ン投資に積極的な投資家が数多くいるため、国内市場で発行するよりも資金調達コストを削減できる可能性がある点が挙げられる。また、NTPC のグリーン・マサラボンドに対し
35
36“NTPC raises Rs 2,000 crore via green masala bonds,” The Economic Times, 3 August, 2016.
パリ協定は 2015 年 12 月に採択され、2016 年 11 月に発効した枠組みであり、世界的な平均気温上昇を産業革命以前に比べて 2℃以上低く抑えること等が目的として掲げられている。インド政府は 2016 年 10 月、パリ協定を批准した。

67

野村資本市場クォータリー 2017 Summerて海外投資家の強い需要があったことを踏まえて、今後、他の発行体もグリーン・マサラ
ボンドの発行を検討する可能性があると考えられる。さらに、インド企業が発行するマサ
ラボンドの主要上場市場であるシンガポールにおいて、2017 年 4 月に国内初のグリーン
ボンドが発行37されたことを受けて、グリーンボンドの認知度が高まりつつあることも追い風と言えよう。

Ⅵ 留意点と今後の展望
前述の通り、マサラボンドは、発行体と海外投資家の双方にとって利点があるだけでな
く、インフラプロジェクトやグリーンプロジェクト向け資金を調達するための有効な手段として注目を集めつつある。しかし、マサラボンドの今後の成長性を評価する上で、留意すべきこととして以下の点が挙げられる。
第一に、海外投資家によるマサラボンドへの投資には上限が設けられていることである。
マサラボンドの投資家は、FPI としての登録義務が免除されている一方で、FPI に課されている社債投資上限規制が 2016 年 8 月から適用されている。具体的には、現在 FPI は、
インド企業が国内外の市場で発行する社債に計 2 兆 4,432 億ルピー38までしか投資することが認められていない。FPI による社債投資残高は、2017 年 6 月末時点で 2 兆 2,494 億ル
ピーと過去最大であり、上限の 92％に達している（図表 9）。今後、FPI による社債投資残高が上限に達した場合、海外投資家側の事情から、インドの発行体がマサラボンドを新たに起債できなくなる可能性がある。
第二に、ルピー相場の動向である。2013 年 9 月以降 RBI の総裁を務めていたラグラ
ム・ラジャン氏が退任し、2016 年 9 月にウルジット・パテル副総裁が新総裁に就任した。
図表 9 FPI によるインド企業の社債への投資状況
社債投資残高（左軸）

投資残高の上限に対する比率（右軸）

（％）
100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0

2014.1
2014.2
2014.32014.42014.52014.62014.72014.82014.92014.102014.112014.122015.1
2015.2
2015.32015.42015.52015.62015.72015.82014.92015.102015.112015.122016.1
2016.2
2016.32016.42016.52016.62016.72016.82016.92016.102016.112016.122017.12017.22017.32017.42017.52017.6（兆ルピー）
2.50
2.25
2.00
1.75
1.50
1.25
1.00
0.75
0.50
0.25
0.00

（注）

FPI 制度が導入されたのは 2014 年 6 月であり、それ以前は外国機関投資家及び適格外国投資家の数値を示す。
（出所）National Securities Depository Limited より野村資本市場研究所作成
37

シンガポールの不動産開発大手シティ・デベロップメンツ・リミテッドの子会社 CDL プロパティーズは 4 月
6 日、シンガポール企業として初めて 1 億シンガポールドル（約 80 億円）のグリーンボンドを発行した。
38
投資残高の上限は、以前までは 510 億米ドルのルピー換算額であったが、2016 年 4 月以降はルピー換算額の 2
兆 4,432 億ルピーに置き換えられた。

68

インド企業の新たな資金調達手段として発行が拡大するマサラボンド

パテル総裁の下では、為替レートの安定性よりも国内インフレ率の抑制等を重視する姿勢が見られる。ルピーの対米ドルレートは 2017 年 1 月以降増価基調で推移してきたが、今後何らかの外部要因によりルピーの変動が増幅した場合やルピーが減価し続けた場合、為替リスクを回避したい投資家がマサラボンドを敬遠する可能性がある。但し、国際通貨基
金は、2017 年から 2022 年にかけてインドの経済成長率が 7％超を維持するとともに経常赤字が GDP 比 3％以内に抑えられると予測しており、中長期的にルピーの為替レートが現行水準から大幅に減価していく可能性は低いと考えられる。
第三に、米国の利上げである。FRB による利上げの実施により、海外市場における資金調達コストの増加に伴って、マサラボンドに対する海外投資家の期待利回りが国内市場での資金調達コストよりも高くなる場合、インド企業は国内市場での資金調達を選好する
可能性がある。また、利上げの実施がルピーの減価圧力となった場合も、海外投資家がマ
サラボンドへの投資を躊躇する理由となり得る。
以上の通り、マサラボンドの成長を妨げる可能性がある要因がいくつか挙げられるが、これまでに発行されてきた主なマサラボンドに対する応募状況に鑑みると、海外投資家の需要は強いと言える。また、マサラボンドに対する発行体の期待度も高く、主要企業により発行計画が示されている。例えば、ゴヤル電力・石炭・新・再生可能エネルギー大臣は2017 年 4 月、電力金融公社を含む電力セクター企業数社が 2018 年 3 月末までに計 10 億米ドル規模のマサラボンドを英国で発行する計画であることを明らかにした39。また HDFC
は、2018 年 3 月末までにマサラボンドを通じて 500 億ルピー規模の資金調達を行う計画
である40。さらに、BRICS 銀行として知られる新開発銀行は、2017 年下期に最大 5 億米ドル規模のマサラボンドを発行する計画を打ち出しており41、投資家層の拡大及びより信頼性の高いイールドカーブのベンチマーク確立につながることが期待される。
最後に、マサラボンドへの注目度が高まる一方、ECB を通じた資金調達額（フローベース）は 2011 年の 366 億米ドルから 2016 年には 171 億米ドルまで減少した（図表 10）。し図表 10 インド企業による ECB を通じた資金調達額（フローベース）の推移（億米ドル）
400
350
300
250
200
150
100
50
0
2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

（年）

（出所）RBI より野村資本市場研究所作成
39“Indian power majors to raise $1bn in UK via masala bonds,” The Economic Times, 8 April, 2017. 計 10 億米ドルの中には、NTPC が 2017 年 5 月に発行した 200 億ルピーのマサラボンドが含まれている。
40“HDFC Ltd plans to raise Rs 5,000 cr via masala bonds,” The Economic Times, 28 April, 2017.
41“BRICS development bank to issue up to $500 million in masala bonds,” Reuters, 31 March, 2017.

69

野村資本市場クォータリー 2017 Summer

かし、RBI は引き続き ECB の重要性を認識しており、継続的に制度を見直す42ことで利用の促進を図っている。業種によってはルピー建て借入よりも米ドル等の外貨建て借入を選好する企業が数多くあることに加え、海外投資家のリスクテイク能力等を理由として必ずしも全ての企業がマサラボンドを発行できない可能性に鑑みると、今後も ECB はインド企業にとっての重要な資金調達手段であると考えられる。マサラボンドの発行が認可されてからまだ 2 年経過しておらず、現時点ではまだ存在感が乏しいが、大きな成長性を秘めている。中長期的には、マサラボンドは ECB と並んで、インド企業が海外市場で資金調達を行うための標準的な手段と位置付けられる可能性があると言えよう。

42

70

RBI はこれまでに ECB に関する様々な制度見直しを行っており、例えば 2016 年 10 月に、スタートアップ企
業が ECB を通じて 1 事業年度当たり最大 300 万米ドル（相当額）を調達することを認可した。