⽇興リサーチレビュー

Short Review
2021 年 2 ⽉

投資信託の設定額による平均保有期間の計測と投資家動向の分析への活⽤

投資⼯学研究所
主任研究員
本⼭真

1. はじめに
昨年は、新型コロナウイルスの感染拡⼤の影響による⾦融市場の混乱があったが、コロナ対応として各国で実施された⼤規模な財政出動や⾦融緩和を背景に株式市場は上昇に転じ、年末には⽇経平均が 31年ぶりの⾼値になり、⽶国株式市場は史上最⾼値の⽔準で終わった。国内外の株式市場の上昇が追い⾵となり、公募追加型株式投信（除く ETF）（以下、ファンド）の純資産総額は 12 ⽉末に過去最⾼の 69.65兆円となった（図表 1）。昨年 1 年間のファンドの設定額は 23.17 兆円（前年は 18.45 兆円）、解約額と償還額の合計は 21.16 兆円（前年は 19.08 兆円）であり、2019 年と⽐較してどちらも増加したが、その差である純資⾦流⼊額は 2.01 兆円（前年はマイナス 0.63 兆円）とプラスになった。
図表 1ファンドの純資産総額と設定額、解約額＋償還額、純資⾦流⼊額の推移

（兆円）

（兆円）

801670605040301412108620100‐10‐20‐30420‐2‐4‐6

設定額（左軸）解約額＋償還額（左軸）‐40‐8

純資産総額（左軸）純資⾦流⼊額（右軸）（注）純資産総額は各年の 12 ⽉末の値。設定額、解約額＋償還額、純資⾦流⼊額は各年の合計値。
（出所）投資信託協会より当社作成

昨年 1 年間を通じると国内外の株式を投資対象とするファンドを中⼼に、良好なパフォーマンスになったファンドも多いが、資産形成に対する関⼼が⾼まっている中で、⼀時はリーマンショックと⽐較さ本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

1

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れる⼤きな⾦融市場のショックがあり、ファンドの投資家への影響が懸念された。そこで、本稿ではファンドの平均保有期間に着⽬して、新型コロナウイルスの感染拡⼤を受けたファンドの投資家動向の把握を試みる。具体的には、次章でファンドの平均保有期間としてこれまで⼀般的に⽤いられてきた計測⽅法とは異なり、ファンドの設定額によって平均保有期間を計測する⽅法を⽰す。そして、第 3 章でファンドの平均保有期間の推移を確認した後、第 4 章でファンドの投資家動向を把握するための指標として平均保有期間を活⽤することを提案する。

2. 設定額による平均保有期間の計測⽅法
⼀般に広く⽤いられているファンドの平均保有期間（以下、「解約額による平均保有期間」）は解約率の逆数として計算し、ファンドの投資家の短期的な売買傾向を表す。そのため、ファンドの販売会社の取組みの成果や投資家の選好を表す指標として利⽤されることもある。例えば、資産形成のためにファンドを⻑期的に保有する投資家の資⾦流⼊が増えれば、時間の経過とともに解約額による平均保有期間は⻑くなると考えられる。
しかし、投資家の資⾦流⼊に⽬を向けるのであれば、ファンドの解約額（売却額）ではなく、直接、設定額（購⼊額）によって平均保有期間を求めることが考えられる。そこで、ファンドの保有期間を投資家が購⼊してから経過した期間として考える。1 回の購⼊による保有期間は明らかであるが、2 回に分けて購⼊した場合、例えば、1 年前と半年前に 100 万円ずつ同じファンドを購⼊し、基準価額の変動がなければ、現時点での平均保有期間は 0.75 年（＝（100 万円×1 年＋100 万円×0.5 年）÷200 万円）になる。
この考え⽅をファンドの設定額と純資産総額の⽉次データに適⽤すれば、時点𝑇における⽉数ベースの平均保有期間 𝑇 は、時点𝑡1から𝑇まで次式を逐次的に計算することによって求めることができる。

平均保有期間 𝑡
純資産総額 𝑡

設定額 𝑡

平均保有期間 𝑡1設定額 𝑡

経過⽉数 𝑇

経過⽉数 𝑡

純資産総額 𝑡1

設定額 𝑡
純資産総額 𝑡

平均保有期間 𝑡

ここで、経過⽉数 𝑡 は、時点𝑡

1

設定額 𝑡
純資産総額 𝑡

経過⽉数 𝑇

経過⽉数 𝑡

1から𝑡までの⽉数であり、平均保有期間 0（平均保有期間の初期値）は、時点𝑇における経過⽉数 𝑇 である。明らかではあるが、単純な例として時点𝑡ドの追加設定がなければ、第１項は変化せず、第 2 項はゼロが続き、平均保有期間 𝑇

1から𝑇までファン経過⽉数 𝑇 になる。
これまで、⽉次データによる平均保有期間の計測⽅法を⽰したが、ファンドの設定額と純資産総額の本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

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⽇次データを⽤いれば、同様の⽅法で⽇数ベースの平均保有期間を求めることができる。
以下では、この計測⽅法によって求めた平均保有期間を「設定額による平均保有期間」とする。解約した投資家の保有期間を考慮していないので、計測される値はあくまで推計値であるが、設定額による平均保有期間は、特定の投資家だけでなく、個別のファンドやファンド全体でも計測することができる。
例えば、個別のファンドの場合であれば、通常、設定⽇からの時間の経過とともに設定、解約が繰り返されるが、上記の⽅法で計測した設定額による平均保有期間は、特定の時点での当該ファンドの保有者が平均的にどのくらいの期間保有しているかを表す指標となる。以降では、新型コロナウイルスの感染拡⼤を受けたファンドの投資家動向の分析としてファンド全体を対象として議論を進める。

3. 設定額による平均保有期間と解約額による平均保有期間
1

ファンド全体の設定額と純資産総額の⽉次データ を⽤いて、前章で⽰した⽅法で設定額による平均保有期間を計測する。ここでは、⽉数ベースの平均保有期間を 12 で割り、年数ベースの値とする。過去 20 年（2000 年 12 ⽉から 2020 年 12 ⽉）の設定額による平均保有期間と解約額による平均保有期間の⽉次での推移を図表 2 に⽰す。
図表 2

ファンドの平均保有期間の推移

（年）
5.0
4.5
4.0
3.5
3.0
2.5
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0

設定額による平均保有期間

解約額による平均保有期間（出所）投資信託協会より当社作成

1

投資信託協会が公表している「公募投資信託の資産増減状況（実額）」における「株式投信 追加型」から「株式投信 追加型ETF」を引いた値を⽤いた。このようなファンド全体のデータを⽤いる場合、設定額による平均保有期間の計算開始時点で既に設定されたファンドが含まれるので、平均保有期間の初期値が問題になるが、この点は Appendix. 1 で検討する。
本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

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ここで、時点𝑡における解約額による平均保有期間は、1 年前の純資産総額と当⽉の純資産総額の平均2値を直近 1 年間の解約額と償還額の合計値で割った値として次式で計測した 。

平均保有期間 𝑡

純資産総額 𝑡2∑

12純資産総額 𝑡

解約額と償還額の合計値 𝑡𝑖2020 年 12 ⽉の設定額による平均保有期間と解約額による平均保有期間はそれぞれ 2.61 年と 3.20年であり、図表２から直近はどちらも⻑期化傾向にあることが⾒て取れる。設定額による平均保有期間は⻑期のデータを⽤いることもあって変化が⼩さいが、直近は過去 20 年で最も⻑い⽔準にある。⼀⽅、解約額による平均保有期間は 2008 年から 2009 年に 4.5 年を超えた時期があったが、2013 年から2014 年には 2 年を下回る時期もあり、相対的に変化が⼤きい。
次に、平均保有期間の変化を確認するために、過去 20 年（2000 年 12 ⽉から 2020 年 12 ⽉）の設定額による平均保有期間と解約額による平均保有期間の変化（前年同⽉差）の⽉次での推移を図表 3 に⽰す。
図表 3

ファンドの平均保有期間の変化（前年同⽉差）の推移

（年）
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0‐0.5‐1.0‐1.5‐2.0‐2.5

設定額による平均保有期間の変化（前年同⽉差）
解約額による平均保有期間の変化（前年同⽉差）（出所）投資信託協会より当社作成

2

解約額による平均保有期間は、異なる時点の純資産総額等を⽤いて計算するため、運⽤成果によって影響される。例えば、株式市場の上昇による純資産総額の増加が平均保有期間の⻑期化の要因になることもある。この点は Appendix. 2 で検討する。

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

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図表 3 からも設定額による平均保有期間は相対的に変化が⼩さいことが確認できるが、変化はプラスの時期が多い。⼀⽅、解約額による平均保有期間は 1 年から 2 年程度変化することもあり、変化が激しいことが⾒て取れる。2020 年 12 ⽉の設定額による平均保有期間の変化と解約額による平均保有期間の変化はそれぞれ 0.02 年とー0.08 年であり、変化は⼩さい。

4. 平均保有期間による投資家動向の分析
解約額による平均保有期間は、純資産総額に対して解約額が減少すると⻑くなる。解約額が減少する要因としては、⻑期的な資産形成のために基準価額が上昇しても解約しない場合だけでなく、基準価額が下落して解約が抑制される場合も考えられる。⼀⽅、設定額による平均保有期間は、純資産総額に対して設定額が減少すると⻑くなる。逆に、設定額による平均保有期間の短期化は新規設定額の増加、投資意欲の向上と解釈することができる。そこで、2 つの平均保有期間の変化を同時に確認することによって、ファンドの投資家動向を把握することを提案する。
⼀例として、2000 年以降の年次（各年の 12 ⽉）のファンドの平均保有期間の変化（前年同⽉差）を散布図で⽰す（図表 4）。横軸が設定額による平均保有期間の変化、縦軸が解約額による平均保有期間の変化である。
図表 4

ファンドの平均保有期間の変化（前年同⽉差、年次）

解約額による平均保有期間の変化（年）1.5

設定減・解約減

設定増・解約減

2001

1.0

2008

2014

2018
2004

2006

0.5

20002015
2007
2020

0.0
2010
‐0.52005

2013

2012
2011

2016
2002
2019

2003
2017

‐1.0

設定増・解約増

設定減・解約増

2009

‐1.5
‐0.4

‐0.3‐0.2

‐0.1

0.0

0.1

0.2

0.3

0.4

0.50.6

設定額による平均保有期間の変化（年）（出所）投資信託協会より当社作成

第 1 象限（どちらも⻑期化）は 1 年前と⽐較して設定減・解約減であり、ファンドの投資家動向としては低迷（市場環境が悪い場合）や⻑期投資家の増加（市場環境が良い場合）と解釈できる。第 2 象限

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

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は設定増・解約減で逆張り投資家の増加（市場環境が悪い場合）、資⾦流⼊を伴う⻑期投資家の増加（市場環境が良い場合）と解釈でき、投資家動向としては好ましい状況であるが、2000 年以降では 2006年と 2014 年の 2 回しかない。第 3 象限（どちらも短期化）は設定増・解約増で短期売買が増加していることが推測される。第 4 象限は設定減・解約増でファンドの投資家動向としては投資資⾦の減少、⼈気の低迷と解釈できる。
昨年（図表 4 の 2020 の点）はほぼ原点にあり、2019 年末からの変化で捉えたファンド全体としての投資家動向には⼤きな変化がなかったと⾔える。

5. おわりに
本稿では、⼀般的に⽤いられているファンドの解約額による平均保有期間とは異なり、ファンドの設定額によって平均保有期間を計測する⽅法を⽰した。
2020 年 12 ⽉のファンド全体としての設定額による平均保有期間と解約額による平均保有期間はそれぞれ 2.61 年と 3.20 年であり、1 年前と⽐較した変化は⼩さく、それぞれ 0.02 年とー0.08 年であることを確認した。
また、ファンドの投資家動向を把握するために、2 つの平均保有期間の変化を同時に確認した。新型
コロナウイルスの感染拡⼤によるファンドの投資家への影響が懸念されるが、2020 年 12 ⽉における 1年前からの変化で捉えたファンド全体としての投資家動向には⼤きな変化がなかった。
本稿では、ファンドの平均保有期間の計測⽅法を⽰すことを主題にして、活⽤例はファンド全体の分析だけにとどめた。直近では国内外の株式市場が上昇し、ファンドの投資対象によってパフォーマンス格差が⽣じているが、商品分類ごとに平均保有期間を計測すれば、商品分類別の投資家動向を分析することができる。また、個別のファンドであれば、設定額による平均保有期間は、新規設定後の資⾦流⼊の多寡、投資家の⼈気を表す指標として活⽤することも考えられる。商品分類ごとの分析や個別のファンドの分析は今後の課題としたい。

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

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Appendix. 1 設定額による平均保有期間の初期値
個別のファンドの場合、設定額による平均保有期間は、設定⽇を計算開始時点として第 2 章の計測⽅法で逐次的に計算すればよい。しかし、本稿のようにファンド全体のデータを⽤いる場合、計算開始時点で既に設定されたファンドが含まれるので、平均保有期間の初期値が問題になる。
本稿では、計算開始時点である 1988 年 12 ⽉末にファンド全体が新規設定されたと⾒なし、初期値を 0 年として設定額による平均保有期間を計算した。ここでは、初期値の違いによる影響を確認するために 1988 年 12 ⽉末にファンド全体が既に新規設定から 10 年（120 ヵ⽉）経過していると⾒なし、初期値を 10 年として計算した結果を⽐較する（図表 5）。初期値の影響は時間の経過として⼩さくなり、計算開始時点から 2 年後の 1990 年 12 ⽉には初期値の違いによる差は 0.5 年以下となり、本⽂中で⽰した 2000 年以降の平均保有期間への影響はほぼゼロである。
ここでは、⽐較のために極端な初期値の結果を⽰したが、実際にファンド全体や商品分類ごとの分析をする場合は、0 年や平均保有期間として違和感のない値を初期値として⽤いればよいだろう。また、上述したように個別のファンドは新規設定時から計算を開始すればよいが、設定⽇が古いため、設定⽇からの設定額と純資産総額のデータが⼊⼿できない場合でも⼊⼿できるデータの初期時点で適当な初期値を⽤いて計算することによって、追加設定がなされているファンドであれば時間の経過とともに初期値の違いによる影響はほとんどなくなるだろう。
図表 5

設定額による平均保有期間の初期値の影響（年）
109876543210

初期値を0年とした平均保有期間

初期値を10年とした平均保有期間（出所）投資信託協会より当社作成

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Appendix. 2 解約額による平均保有期間に関する補⾜解約額による平均保有期間は、異なる時点の純資産総額等を⽤いて計算するため、運⽤成果によって影響される。個別のファンドであれば、⼝数を使うことで運⽤成果による影響を除くことができるが、本稿のようにファンド全体を対象にする場合、基準価額がないことが問題になる。そこで以下の⽅法で仮想の基準価額を計算する。
まず、第 2 章の平均保有期間の計測で使⽤したデータを⽤いて次式によって⽉次リターンを計算する。
⽉次リターンの計算において、キャッシュフローは「設定額－解約額－償還額」とし、毎⽉のキャッシュフローがその⽉の中間時点で発⽣することを仮定する。

⽉次リターン 𝑡

純資産総額 𝑡

純資産総額 𝑡

純資産総額 𝑡1

キャッシュフロー 𝑡

キャッシュフロー 𝑡

12

次に 1989 年 1 ⽉末を 10,000 円として、仮想の基準価額を以下で逐次的に計算する。

基準価額 𝑡

基準価額 𝑡11

⽉次リターン 𝑡

そして、この仮想の基準価額で純資産総額を除することで総⼝数を計算する。解約額と償還額も同様にして解約⼝数と償還⼝数を計算する。そして、次式によって「解約⼝数による平均保有期間」を計測する。

平均保有期間 𝑡

総⼝数 𝑡2∑12総⼝数 𝑡

解約⼝数と償還⼝数の合計値 𝑡𝑖

第 2 章で計測した解約額による平均保有期間と解約⼝数による平均保有期間を⽐較した結果が図表 6である。概ね両者の差は⼩さいが、リーマンショック後に 0.8 年程度拡⼤した時期があることが⾒て取れる。また、直近の解約額による平均保有期間は⻑期化傾向、解約⼝数による平均保有期間は短期化傾向にあり、対照的な動きが確認できる。
2020 年 12 ⽉の解約額による平均保有期間と解約⼝数による平均保有期間はそれぞれ 3.20 年と 2.98年であり、解約⼝数による平均保有期間の⽅が短い。また、1 年前と⽐較して解約額による平均保有期間と解約⼝数による平均保有期間はそれぞれ 0.08 年と 0.36 年短期化した。

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図表 6

解約額による平均保有期間と解約⼝数による平均保有期間の⽐較

（年）

（年）

5.0

1.0

4.5

0.8

4.0

0.6

3.5

0.4

3.0

0.2

2.5

0.0

2.0

‐0.2

1.5
1.0
0.5

‐0.4

解約額による平均保有期間と‐0.6

解約⼝数による平均保有期間‐0.8の差（右軸）

0.0

‐1.0

解約額による平均保有期間

解約⼝数による平均保有期間（出所）投資信託協会より当社作成

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Appendix. 3 解約⼝数による平均保有期間とファンドのパフォーマンスファンドのパフォーマンスが悪ければ、ファンドの解約は抑制されると考えられる。そこで Appendix.
2 で⽰した仮想の基準価額の計算において、キャッシュフローを「設定額－解約額－償還額－収益分配額」として分配⾦を考慮したファンドの仮想のパフォーマンスを計算し、解約⼝数による平均保有期間と⽐較する。解約⼝数による平均保有期間と 2000 年 12 ⽉を 100 としたファンドのパフォーマンスを図⽰したものが図表 7 である。
図表 7

解約⼝数による平均保有期間とファンドのパフォーマンスの推移（年）5.02004.51804.01603.51403.01202.5100

2.080

1.560

1.040

0.5200.00

解約⼝数による平均保有期間

ファンドのパフォーマンス（右軸）（出所）投資信託協会より当社作成

2000 年以降の IT バブルの崩壊や 2008 年のリーマンショックの前後におけるファンドのパフォーマンスが低迷した時期に解約⼝数による平均保有期間が⻑期化し、2012 年以降はファンドのパフォーマンスと解約⼝数による平均保有期間は概ね反対の動きになっていることが⾒て取れる。当然、解約額による平均保有期間も同様である。つまり、解約額や解約⼝数による平均保有期間の⻑期化の要因は、ファンドのパフォーマンスとともに考える必要がある。
本稿で⽰した設定額と解約⼝数による平均保有期間に加えて、本⼭[2020b]で⽰したファンドの含み損益を加えると、①設定額による平均保有期間の短期化・安定化（新規資⾦の流⼊の増加）、②解約⼝数による平均保有期間の⻑期化（利益確定のための解約の抑制）、③含み益の増加（⻑期投資家の利益の拡⼤）という三⾯から客観的かつ定量的にファンドの投資家動向を分析することが可能になるだろう。

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

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参考⽂献
⼩原萌⾹[2020],『「顧客本位の業務運営に関する原則」と投資信託販売における変化』,⽇興リサーチ
レビュー
https://www.nikko-research.co.jp/library/9131/
野澤光希[2020],「投資信託のパフォーマンスに関する時系列分析〜資⾦フローとリターンに着⽬した考察〜」,⽇興リサーチレビュー
https://www.nikko-research.co.jp/library/9527/
本⼭真[2020a],「公募追加型株式投信の商品分類別のファンドリターンと投資家リターン」,⽇興リサ
ーチレビューhttps://www.nikko-research.co.jp/library/8988/
本⼭真[2020b],「公募株式投信の含み損益の改善と資⾦流⼊への期待」,⽇興リサーチレビュー
https://www.nikko-research.co.jp/library/9264/
杉⽥浩治[2019],「投資信託の世界」,⾦融財政事情研究会（END）

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