第 16 回講義

2021 年 9 月 26 日

財政大借金時代の金融政策－異次元緩和からポストコロナの「新常態」へ－
専修大学経済学部教授

博士（経済学）

田中

隆之

はじめに
金融政策の話をいたします。第１に、現在、日銀も主要国の中央銀行も展開している非伝統的金融政
策がどういうものか、第 2 に、その中でも日銀がアベノミクス以降の黒田総裁下で行っている異次元緩和という金融緩和、これは主要国の中央銀行の非伝統的金融政策の中でもかなり特殊ですが、これがどういうものか、第 3 に 2020 年 3 月にコロナ危機が起きましたが、そこで非常に大きく財政支出が増えたことが金融政策にどう影響したか、第 4 に、最後に現在の金融政策が直面する問題と当面の焦点について、お話させていただきます。
はじめに金融政策の基本的なことを申し上げます。その 1 つ目は、金融政策には 2 つあると言うことです。1 つは総需要調整策（要景気対策、マネタリー政策）です。単に金融政策と言った時、狭義にはこれを指します。景気が悪くなった時に景気の下支えをする、良すぎるとインフレが来るので抑制策として景気を冷やす。つまり景気循環をならす政策で、金融政策と言った時に、普通はこれを指す事が多い。
これに対し、金融システム安定化策（ブルーデンス
政策）、日本語で言うと信用秩序維持政策があります。金融危機が来た時どう対処するか、さらに金融危機が来ないようにどう制度設計をしたらよいか。
広義の金融政策はこの政策も含みます。
基本的なことの 2 つ目は、総需要調整策が歴史的に変遷して来ているという事実です。昔は、金融政策と言えば公定歩合でした。公定歩合は中央銀行から市中銀行への貸出の金利で、これを操作すると市中銀行の貸出金利、預金金利が連動して動く、規制金利の時代で、窓口指導などの手段がこれを補完していました。この政策は 1990 年代半ばまでですが、アメリカの FRB が以前から短期金利誘導型の金融政策を整えつつあり、これに倣うように日銀もそれから世界中の中央銀行も、これにシフトして来ました。公開市場操作、いわゆる買いオペ、売りオペで市中にある国債とか手形とかを売買することで資金供給をする、あるいは資金吸収をする、それで政策金利であるコール金利を誘導するという政策です。
その世界では金利が完全に自由化されていて、コール
金利――銀行間の貸借市場での翌日物金利です。これは市場の需給で決まってくる――これを日本の場
合は日銀が公開市場操作の売りオペ、買いオペで需給を変えて誘導します。この体制では、コール金利、
一番短い金利が動くとその他の短期金利、中長期金利、5 年とか 10 年とかの金利が市場の裁定で動くので、貸出し、社債の発行が増減する、という形で景気をコントロールします。飽くまでも短期金利のところを誘導する、このやり方が世界中で整って来た。
ところが 2008 年の世界金融危機が来て各国中銀は政策金利を引下げ、政策金利がゼロに到達、それ以上の金融緩和が出来なくなってしまって、この政策が出来なくなってしまった。そこで非伝統的金融政策と言われる政策、資産購入によって長期国債等を中央銀行が市場から買う等の政策を 2008 年から
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――日本では大分早めに 1999 年から――始めました。

1）非伝統的金融政策の展開－世界金融危機後
短期金利誘導型の金融政策のメカニズムは、日銀であればまず「金融政策決定会合」で決める。景気が悪ければ金利を下げる。例えばコール金利を 0.25%下げると決定すると、公開市場操作の買いオペで銀行に資金供給します。すると需給が変わり、コール金利が低めに誘導される。これが下がればその他の短期、長期の金利が下がり、貸出し需要が増えます。そこで銀行が信用創造を行い、貸出しが増加する。これが貨幣供給です。企業では設備投資が増え、家計では住宅、自動車等の耐久消費財の需要が増える。ここまで来れば金融緩和の目的達成です。
ちなみに、中央銀行が貨幣供給を行うと理解している人も多いが、銀行が貸さない限り貨幣供給は増えない。銀行が貸出すと預金が増え、その預金が貨幣になります。
「資金」の方はベースマネーとかマネタリーベースと呼ばれ、「貨幣」の方はマネーサプライとかマネ
ーストックと呼ばれます。本当にインフレを起こすた
めにはマネーストックが増加しなければなりません。
中長金利が下がれば株価が上がり、いわゆる資産効果が起きて消費が増えるとか、あるいは金利が下がれば円安が起きるので外需が増えて実体経済が拡張するルートもあります。ところがコール金利がゼロになってしまった世界では、日銀が資金供給しても短期・中長期金利の低下、設備投資・耐久財消費・住宅投資の増加が起こらない。この世界でどのようにこれを機能させるかが非伝統的金融政策です。ゼ
ロ金利制約下での金融緩和策、これが非伝統的金融政策の定義です。
コール金利がゼロに到達してしまうその背景に、自然利子率（中立的な実質金利）が最近下がっているという事実があります。現在、世界的に低成長、低インフレ、低金利の現象が起きています。各国中
央銀行の政策金利、日本の場合はコール金利（無担保コール翌日物金利）が 99 年にゼロになり、世界金融危機の 08 年 9 月以降再びほぼゼロになりました。アメリカの中央銀行である FRB、イギリスの BOE（イングランド銀行）でもほぼゼロになり、ユーロ圏の中央銀行の ECB（欧州中央銀行）では金利はまだプラスでしたがその後結局ゼロになり、主要国中央銀行が非伝統的金融政策に入って行きました。
その非伝統的金融政策についてお話いたします。その手段は、私の分類では 5 種類あります。A）大量
資金供給、これは中央銀行からの資金供給を増やしてもコール金利が下がらないので何も起こらない
はずですが、何らかの効果を期待するもの。B）大量
資産購入は、長期国債あるいは民間の金融資産を買います。日本では ETF（指数連動型株式投資信託）、
日銀が株を買っているようなものだと批判も多いのですが、こういう民間資産をも買います。C）フォ
ワードガイダンスは期待に働きかける政策です。これは 2 つに分けられます。FG1 は、中央銀行が関与できるのは短期金利だけですが、これが現在はゼロでも、中央銀行が将来もこの金利をゼロに置くと約束することによって、現在の長期金利を下げるというものです。「金利の期間構造に関する期待仮説」に立つもので、各国中央銀行がやっています。
ちなみにイールドカーブというものがあります。横軸に国債の年限、縦軸に金利水準をとり、異なる時点を比較したものです。異なる時点で短期金利は同じでも、長期金利は差が大きい。短期金利はこれ以上下げられなくなっても、何とか長期金利を下げれば景気を2

刺激できるということがわかります。その意味で長期金利を引き下げようすることが、非伝統的金融政策の一つのやり方です。フォワードガイダンスの第 1 は、将来の短期金利が低いぞ、とマーケット参加者が思えば、現在の長期金利が下がってくる――これが FG1 です。FG2 はそれとは違い、将来も中央銀行が緩和を続けるとアナウンスすることで、それが続くのだったら将来インフレが来るぞ、と家計や企業などの経済主体が思う。それで期待インフレ率が上がって実際にインフレ率が上がる――こういう効果を狙っています。D）相対型貸出資金供給は、金融機関が貸出しを増やした場合、その金融機関に中央銀行が例えば少し低い金利で固定の貸付をする、そういうインセンティブを与える事で貸出しを増やす政策です。E)マイナス金利政策は後で説明します。
イールドカーブコントロール、これも最近よく聞くのではないかと思いますが、長短金利操作と言われるものです。今、日銀がやっており、金利の目標を置いての大量資産購入政策である、と取り敢えず分類しておきます。
この 5 つの政策を各国中央銀行――日銀、FRB、BOE、
ECB がどの様にやって来たか示したのが、この図（左）です。08 年世界金融危機以降、各国中銀は大量資産購入とフォワードガイダンス、この 2 つの政策を中心に行っている。FRB はこの 2 つの政策のみを、BOE は加えて相対型
貸出資金供給を行い、日銀と ECB はさらに加えてマイナ
ス金利政策を行っています。
もっとも、世界金融危機直後には金融システム安定化のために資金供給、あるいは資産購入を行いました。国
債と言うより社債、CP を中央銀行が買って市場を安定化させる。この政策は成長のためではなく金融シ
ステム安定化のためにやっていて、ECB の場合は欧州債務危機があって長引いてしまった。コロナ危機
後にもそのような資金供給をやっていて、現在、金融システム安定策と総需要調整策が共存している状態です。
長期金利はどう決まってくるかと言うと、短期金利の予想平均とリスクプレミアム（タームプレミアム）から成り立っています。短期金利予想平均の部分は、中銀が FG1 で将来も短期金利を低く留め置く約束をすることで下がって来る。大量資産購入で国債を買うと、国債の価格が上がるので長期金利が下がる（債券価格と債券金利は逆の方向に動く）のですが、これはタームプレミアム（上乗せ金利）が圧縮される結果です。大量資産購入とフォワードガイダンスは、ともに長期金利を下げる政策です。
短期金利を低く置く約束で、なぜ長期金利が下がってくるのか。スライド（右）で説明すると、Rｎを 10 年
物国債の金利、ｒ1 を 1 年物国債の金利、ｒ2 は１年後時点での 1 年物国債の金利です。ｒ1 は現在決まっているが、ｒ2～ｒｎは市場参加者の現時点における予想です。ｒ2～ｒｎ（つまり短期金利の予想）を引き下げてやれば Rｎ（長期金利）は低くなるという理屈です。
マイナス金利政策は、イールドカーブの起点である
翌日物金利（政策金利）をマイナス領域まで下げることでイールドカーブ全体を下げるという政策です。起点の金利をマイナスに誘導することで、長期金利も引き下げて景気を刺激します。
「マイナス金利」といっても、預金金利はマイナスにならないし全ての金利がマイナスになる訳ではありません。
どうやってマイナスに誘導するのでしょうか。市中銀行は日銀に準備預金を預けていますが、この準備預金にマイナスの金利を付することでコール金利がマイナスに誘導されます。準備預金にマイナス金利が付されるということは、市中銀行が金利を日銀に支払うということです。やり過ぎると銀行は困ってしまうので、ごくごく一部にしかマイナスの付利はしてはいません。2016 年 1 月のマイナス金利導入
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時、日本全体で 260 兆円の準備預金がありました。三層構造の一部、政策金利残高と言われる 10 兆円に 0.1%のマイナス金利を付与した。しかし基礎残高の部分は 0.1%のプラスの金利が付くので金融機関はそんなに困らない。日銀は 0%部分のマクロ加算残高を漸増させており、政策金利残高がごく僅かになるよう予め操作し、政策金利残高への付利水準とマクロ加算残高への付利水
準の間にコールレートが誘導されるという政策です。
各国中銀もこのような政策をやって来ましたが、日銀の異次元緩和は、次に見る様にかなり特殊です。

2）日銀・異次元緩和とその問題点
日本ではバブルの頃のコール金利は 8%でした。当時は公定歩合が政策金利でしたが、今は基準貸付率と名前を変えて一応存在はしています。99 年からゼロ金利政策、その後量的緩和政策――これらは非伝統的金融政策です――が採られ、リーマンショック後、固定金利オペとか包括緩和をやって来て、13 年
4 月から量的・質的金融緩和のシリーズが始まります。そこに「マイナス金利付き」「長短金利操作付き」という形容句が付いたりして大量の資産購入が進み、そこから脱却出来ないままにコロナ危機が来て、上限なしの資産購入のアナウンスを打ち出しました。
その流れの中でアベノミクスが、12 年 12 月に安倍政権が成立して始まる。
「三本の矢」の第一の矢である大胆な金融緩和を実行したのが、それ迄の白川総裁が辞めて黒田総裁が就任した 13 年 4 月で、これが量的・質的金融緩和です。
その特徴は FG2 を含むことです。デフレ脱却のため、2%の物価目標が達成されるまで緩和政策を続けると約束することで人々のインフレ期待（予想）を引き上げ、現実のインフレ率を上げて行こうと言う政策です。
「期待に働きかける」ために緩和措置を続ける。その緩和措置とは何かというとベースマネーの増加、長期国債の大量購入、ETF（上場投資信託）を日銀が買う――間接的に株式を買っている様なものです――、J-REIT（不動産投資信託）の購入などです。日銀の FG2 は、結果的にはうまく効果を発揮していません。
この政策を 3 年弱やって効かないので、もっと強力な緩和をやろうということでマイナス金利付き量
的・質的金融緩和が行われました。先程お話ししたように、三層構造にして金融機関の負担にならない
よう準備預金の一部にのみマイナス付利をしたのですが、結果的にイールドカーブが下方にパラレルシ
フトするのではなく、長期金利が下がりすぎてイールドカーブの過度の平坦化が起きてしまった。困るのは銀行です。銀行は短期調達・長期運用ですので、長期金利が下がると貸出し金利も低下して預金金利との利ザヤが取れず収益が悪化してしまう。これがどんどん進むと金融不安も起きかねません。
この事態への対策として、長短金利操作(イールドカーブコントロール）付き量的・質的金融緩和が実施されました。マイナス金利政策は継続しつつ、長期金利に誘導目標水準を設定するというもので、短期金利は政策金利残高に-0.1％の付利、長期金利は 10 年物国債金利が 0％になるように国債を購入する。結果として、イールドカーブが是正されました。ここから先は長期金利が低下しないので、その意
味では追加的な金融緩和の効果はないが、緩和状況を維持していると言って期待への働きかけを継続する政策に転換しました。
その後、コロナ危機が来て「上限を設けない資産購入」をアナウンスした。以上が、これまでの経緯です。結果、日銀のバランスシートを見ると、長期国債を大量に保有し、まだ増えている状況です。
4日銀の非伝統的金融政策の特徴を他の中央銀行との比較でまとめますと、全ての政策手段をやっている。期待に働きかけるフォワードガイダンスや、民間資産としての ETF の購入――直接ではないが、ETF
を通して株式を購入――を実施している中央銀行は他にありません イールドカーブコントロール(YCC)で長期金利を誘導し、資産購入からの「正常化」に踏み出せないまま現在に至ってしまった。
各国中銀の｢正常化｣はコロナ前に進んでいて、日銀以外の 3 つの中銀は資産購入から撤退していた経緯があります。これは世界金融危機の後の事ですが 、FRB は QE3（量的緩和策の第 3 弾）を行って程な
く資産購入から撤収した。BOE、ECB もその動きに追随したが、日銀だけ目途が立っていない。大量資産
購入からの正常化のステップの最初は、テーパリング、つまり資産購入の漸減です。資産購入を徐々に減らして行って全く買わない所までに持って行く。その時点で国債の保有残高はキープして、金利を上げて行く。これが 2 番目のステップ。3 番目のステップは保有している国債の残高を減らして行くことです。この 3 つのステップで正常化を進めてきて、FRB は 17 年 9 月から残高を減らし始めたが、米中貿易摩擦などで景気が悪くなったので正常化を止めてしまった。BOE も利上げまでは行い、ECB はテーパ
リングの終了までは行いました。日銀はそれもやらず、ただただ国債を買い続けている。
FRB の保有資産の残高推移です（左）。MBS（不動産担保証券）は民間の金融資産ですが、アメリカは国債の次にメジャーな大きな流通市場を持っています。QE3 で資産購入を始めて 13 年 12 月からテーパリングを開始して 14 年 10 月にテーパリングを終了しその後は満期が来た国債に再投資する事にして残高を維持、15 年 2 月に利上げを開始、17 年 10 月再投資を止めて資産縮小を開始し正常化に取り組んで来た、ところが 20 年 3 月
コロナで資産購入を再開した。
日銀の非伝統的金融政策の効果についてお話しいたします。量的質的金融緩和政策は、導入直後は円安株高を引き起こした。それによる企業収益の増加、資産効果による消費増は認められます。大量資産
購入は長期金利の引き下げには意味があったが、2016 年以降は追加的な緩和の効果はない。景気は緩やかに回復し、失業率は低下して雇用は増加したが、ただし賃金がなかなか上がりません。肝心のデフレからは脱却したが、2％物価目標は達していない。インフレ
期待への働きかけは資産購入量に比例しない事がわかりました。市場参加者の期待、つまり為替、株価、長期
金利は動き易いが、家計・企業の期待、つまり物価や成長率の予想は動きにくい。
アベノミクスが登場しただけで円安、株高が起き、量的・質的金融緩和でさらに進みました。最近では、為替と株価の動きが離れて来て、コロナ緩和では円安は起きないが株が上がっている。失業率は下がって来て、コロナで若干上がっている状況です。賃
金は、一人当たりの名目現金給与総額がなかなか上がらない。非正規雇用が増えているので、平均すると賃金は上がっていない訳です。物価は、日銀が一番見ているのは消費者物価指数の「生鮮食品を除く
総合」と「食品・エネルギーを除く総合」ですが、どちらも物価目標 2%には届いていない。

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日銀の非伝統的金融政策の問題点ですが、大量資産購入の｢出口｣が全く見えない。8 年半かけても 2％
物価目標が達成されていません。国が大量に国債を発行して中央銀行が買うことが継続されていますが、｢出口｣でこれを止めた時に、長期金利が上昇し、利払いが増えて財政破綻が起きる、あるいは国債を大量に保有する金融機関が破綻する、また日銀の債務超過が起きる
可能性が懸念されます。物価が上がらないので動けずに出口に至らないので、いま何も起きてはいないが、その時点でこれらの問題が起きて来る。
その様な状況は事実上の財政ファイナンス(財政政策の財源を日銀が担う)だが、何も起きてはいないので良いのではないかと言う意見も聞かれます。が、現在平穏なのは、これだけ大量の債務を返済出来なくな
りつつある中でも、インフレを起こして実質の債務残高を減らす――インフレで帳消しにする――というやり方で、政府・中銀が債務削減するはずはないと、市場が思っているからです。ですが、現状の政策を継続し政府債務残高がどんどん増えた場合、「インフレが起きるまで政府は債務を放置する」「イン
フレで債務削減を行う」と市場が読んだ時点で、国債は売られるはずです。長期金利が上昇し国債は暴落、為替は円安、インフレが進行する――これが最大の問題点です。
ETF の購入、これも問題視されていて、売却方法をどうするのか、大量に売却した時に株式市場はどうなるのか、日銀の財務がおかしくなるのではないか、などの問題があります。違う角度からは、良くいわれていることですが、コーポレートガバナンスの弊害があります。株式の持ち合いと同じで、モノ言わぬ株主が株を持っているとその企業にはガバナンスが働かず、企業経営が適切に監視されない、市場から監視される力が弱まる、という問題です。もう一つ、低金利の弊害も指摘されます。金融機関の収益が圧迫される点ですが、日銀は現在、準備預金への付利等を行う複雑な弥縫策をやっています。

3）コロナ危機と財政支出、金融政策へのインパクト
コロナ危機が来て、財政支出が非常に増えています。2020 年度の当初予算は 102.7 兆円でしたが、3回の補正予算 72.9 兆円を組んで 175.6 兆円、単年度としては非常に大きな財政支出となりました。2021
年度はそこまでではありませんが、当初予算は 106.6 兆円と前年度の当初予算を超えている。経済対策が打たれていますが、悩ましいのは例えば｢Go to 政策｣等で、通常の金融危機であれば景気拡大政策が打てるが、景気拡大の需要喚起で人流の増加が懸念されるので、 感染が収束するまで本格化できません。そのため給付が中心となり、所得補填政策が行われていますが、総需要の喚起が必ずしも目的ではありません。勿論それにより消費も増える訳ですが。 1 人 10 万円の定額給付金、それから持続化給付金・雇用調整助成金・家賃支援給付金
で失業率上昇をかなり抑制している。自治体から支出される休業協力金は、地方創生臨時交付金として地方自治体に交付される。これも失業率上昇を抑制します。失業者も出ますので、失業手当で救済します。その他貸付・信用保証による中小事業者の資金繰り対策を行っています。国債発行額は 20 年度が 112.6 兆円、21 年度は 43.6 兆円です、政府債
務残高は、日本はもともと大きいのですが、2020 年度は一般政府債務残高が 19 年の GDP 比 223％から238%にさらに増加します。日本の GDP は約 500 兆円ですから、債務残高は 1100 兆円を超えることになります。
財政再建がますます困難になって来て、プライマリーバランス（PB：基礎的財政収支)の黒字化目標を2018 年に 20 年度から 25 年度に先送りしたばかりですが、2021 年 7 月の内閣府の試算では、成長実現
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本大震災時の復興債・復興税（東日本大震災復興特別会計）の仕組みが望ましいとの声も一部ではあるのですが、余り検討されていない。その一方で、後程お話をしますが財政赤字容認論も登場しています。
PB 黒字化は、良く出て来る概念で、財政再建の目標になっていますが、その意味合いが以外に理解されていません。政府債務残高 GDP 比は、分母に名目 GDP、分子に債務残高をとります。仮に PB が均衡しているか黒字であれば新たな借金が発生しないので、債務残高を増やすのは利払い費のみですが、これは長期金利に依存します。名目 GDP 上昇率が長期金利よりも高く、かつ PB が黒字または均衡していれば、これは発散しないということになります。従って、PB が重要であるとの考え方です。
各国のコロナ対策の事業規模対 GDP 比、アメリカが突出して大きいが、日本も程々の規模です、一般
政府債務残高対 GDP 比は、2021 年（OECD による予想）では日本 241％、アメリカ 144％、イギリス 141％、
ドイツ 83％です。アメリカもイギリスも増えていますが、日本に比べればマシでドイツは優等生です。
次にコロナ危機の、各国中銀の政策・役割へのインパクトついて話をさせて頂きます。第 1 に、短期金利誘導型金融政策に戻るのはほぼ絶望的になりました。戻るにしても 20 年、30 年かかるのではない
かと思います。中銀の超過準備ゼロまでの資産圧縮は見通せず、「新常態」、つまり大量の超過準備を抱えながら政策金利を上げ下げする政策に移行します。自然利子率が低いのでゼロ金利制約に達し易く、その時は大量資産購入、フォワードガイダンスなどの非伝統的政策手段を使います。
第 2 に、経済ショックへの対応としてのプルーデンス政策（金融システム安定化策）の中に、新たな役割が入って来ました。金融システムを安定させる以上に、借り手の企業金融を直接支援する方向に中央銀行が動き出している。そのこと自体は良いかもしれません
が、中央銀行の役割が一つ加わりました。
FRB の例でみると、伝統的には中銀の「最後の貸手機能（LLR)）という流動性の供給、資金を貸付け銀行シス
テムに供給すること、これが金融危機の時の主要な手段でした。それが 08 年の金融危機の後、「最後のマーケッ
トメーカー機能」(MMLR)が加わったといわれました。社
債とか CP を市場から購入する訳で、これは証券化、資本市場が非常に発達した国、特にアメリカで重要になってくる。伝統的な銀行融資の世界に、これが加わりました。コロナ危機後は、企業金融への直接関与ということになり、FRB が財務省と一緒になって子会社の特別目的法人（SPV）を作って①社債の買入れ、②金融機関から貸出債権の買入れ、③政府信用保証付融資を行う金融機関に資金供給等を行う、などをしました。
第 3 に、「中銀による暗黙の財政支援の構図が明確化」と書きましたが、国が大量の国債を発行しそれを中央銀行が購入する状況が拡がりました。戦前の日本で、「高橋財政」の時に日銀が国債を買って戦後のインフレを招いたと批判されます。そういう直接引受ではなく、市場に出ているものを買う訳ですが、結果は同じことです。もっとも「中銀の財政
ファイナンス」はいつでも悪いのかというと、そうではない。例えば戦争の時とか今回のコロナショッ
クの時は、ある意味で中央銀行の役割だと確認ができた。ただし、重要なのは危機が収束した後に国が財政再建を行い、中銀が資産購入を正常化させるというメッセージを出すことです。それが出来るという期待が民間の経済主体に生まれるようにしないと、これが出来ないと思われた時に、国債が売られ始める。
「財政ファイナンス」は必要な時は中央銀行はやらざるを得ないが、将来はそこから脱却出来ると言う道筋を示す事が非常に重要である。日銀はこれを全くやっていない、ということになります。FRB は「11 月からテーパリングを開始する」というメッセ
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ージを出していますが、この事資産購入からの撤退を明らかにしているのは、とても良いことです。
第 4 に、超金融緩和で金融システム不安定化の懸念が却って拡大したことです。一つには、バブル的な株高が日本、アメリカでも見られ、崩壊時に金融が不安定化する懸念が発生しています。もう一つは、
イールドカーブが平坦化し、金融機関の収益悪化から金融が不安定化するのではないかとの懸念です。
各国中銀のバランスシート規模(対 GDP 比)は 20 年で日銀が 127.5％と、ECB の 60.2％、FRB の 34.3％と比べて断トツです。日本は、政府による国債発行額も断トツで、それを日銀が保有している量も断ト
ツな訳です。

4）金融政策が直面する問題と当面の焦点
最後に、金融政策が直面する問題と当面の焦点と言う観点から、大きな問題と直近の話をしたいと思います。大きな問題を、3 つほど上げますが、コロナ危機収束後、財政支援的な資産購入、財政ファイナン
スからどう脱却するのかが最大の問題です。政府がどう財政再建するかもその中に含まれます。財政破綻、インフレによる債務調整(削減)をどう回避する
かが 1 番目です。
2 番目に、低成長・低インフレ・低金利下の状況が 2000 年代に入ってから続き、世界各国で非常に明確になって来ましたが、その下での金融政策運営です。日本の場合はデフレですが、各国はデフレまでには行かないがディスインフです。低インフレ下での金融政策運営は、非常に難しい。中立金利、つまり景気にニュートラルな金利が低くなるので、金融緩和の時に少しか下げられなくて、ゼロ金利制約に直面し易い（中立金利：景気を減速も加速もさせない金利）。その結果、中央銀行は非伝統的金融政策にのめり込まざるを得なくなり、頭の痛い問題となります。3 番目に、これは最近の問題となって来たものですが、「中央銀行は気候変動対策にどうかかわるべきか」といる問題です。6 月に日銀が金融政策決定会合で「気候変動オペ」を行う方針を、明確にしました。後程お話ししますが、通常、中銀は資源配分には関わりません。資源配分は、財政政策の範疇であるというのが通念です。
今、財政赤字容認論が出ている中で、MMT（ modern monetary theory）、日本語で現代貨幣理論が注目されています。
「財政赤字が大きくても良い」という人たちの中でも、MMT は米民主党左派の財政拡張論です。もともと民主党は共和党よりも財政政策は拡張的です。金融緩和で景気を良くしたり物価を上げたりするのが難しくなって来たので、今度は財政の出番だという文脈の中で出て来ている。
MMT の結論は「自国通貨を発行出来る国は、通貨発行で財政をファイナンス出来るので、絶対財政破綻しない。イン
フレが来るまで財政赤字を膨らませるべきだ」と主張しますが、それ自体は当たり前で、普通の経済学で充分言えます。MMT の主張者は自分達を「異端」だといい、主流派経済学は間違っているというのですが、彼らが「異端」なのは貨幣観です。貨幣は何故貨幣なのか。現実の世界では「貨幣は貨幣だと認められるから貨幣である」訳で、お札で支払ったり、銀行預金で決済したりを、誰も拒否しないで受け取るから貨幣なのです。MMT では「貨幣はそれを政府が納税手段として認めるから貨幣たりえている」「課税は、通貨価値を高めて貨幣価値を維持し、インフレを抑えるためにある」と主張します。インフ
レが来たら増税すれば収まる、それまでは財政赤字を拡大して良い、と。問題点は、第 1 に、課税強化
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によるインフレ抑制の非現実性です。増税は国会が決めないと出来ず即応性がないので、中央銀行が金融引締めをやっている。そもそも財政ファイナンスのつけは、パニック的な国債売り（国際価格暴落。
金利上昇）として現れるので、金融引締めでも収束が難しい。第 2 に、財政赤字を膨らませて最低賃金での政府雇用を増やす等の提言をしていますが、これも MMT の貨幣観と無関係でしょう。
先程の日銀の｢気候変動オペ」（グリーンオペ）の話をいたします。先週骨子が発表されました。環境対策を行う企業への投融資を行う金融機関に、日銀が優遇的な資金供給をする。環境対策を行う企業への資金供給を日銀が直接する訳ではありませんが、銀行や信金信組を通して間接的に手厚く資金が流すことで、環境対策を奨励することになります。
日銀は金利 0％のマクロ加算残高（準備預金の三層構造の二層目）に、資金供給額の 2 倍を加算してマイナス金利部分を減らすので、その分金融機関の収益は増えます。気候変動対策、脱炭素の推進が目的で、これが物議を醸しています。中銀の中立性が成り立つのか。環境対策を行う企業か否かの判断は難しいが、それを日銀ではなく民間金融機関に委ねるのは妥当なのか。中立性を担保するために日銀が判断を避けているのですが、市場にも金融界にもグリーンな事業の判断基準はない。とすると、グリー
ンウォッシュ（環境配慮のふり）の恐れもあります。しかし長期的に見れば気候変動の安定は経済の安定に繋がるので、物価の安定に寄与する。だから中央銀行の目的に合致する、という理屈もある。背景は、欧州が積極的で、BOE が脱炭素を金融政策の使命に入れている事情もあります。ただ伝統的金融政策観に立つと、違和感があります。日銀も当初は慎重であったが国際的な流れに遅れないように乗り出した、FRB も慎重だが検討を開始した、という経緯です。ECB はユーロ圏の中央銀行ですので、EU としての気候変動対策を支える意味もあるのだと思います。
最後に直近の話をして終わりたいと思います。アメリカでインフレ懸念が出て来ています。FRB がテーパリング（資産購入の漸減）を 11 月から始めることを、早々と表明しています。アメリカのインフレ率（PCE デフレータ）は、この 6 月から 3.5%を超えています。これはコロナが終わって経済活動が急激に回復して来たためで、インフレ懸念が起きているのであれば FRB は引き締めに出て来るだろうというのが普通の考え方です。一方期待インフレ率（予想インフレ率）は現実のインフレ率を決める要素がありますが、実はこれが低いのです。それで FRB が見ているといわれているコモンインフレ期待指数（共通インフレ期待指数)で見ると、2%の物価目標を 14
年、15 年頃から割っている。これを 2.1%程度に繋ぎ留めたい（アンカーしたい）というのが、FRB の本音です。ここまで落ちて来てしまって、さらに日本のようにインフレ率がマイナスに、つまりデフレになると困る。そういう意味での日本化（Japanification）を食い止めるため、もう少し上まで持って行きたいとの思いがある。それがあるので、FRB は 20 年 8 月に政策枠組みの見直しを行いました。元々アメリカ
は 2%の物価目標――正式には物価ゴール――を設定していましたが、見直し以降、「平均インフレ目標政策」として、2%を少し超えても引き締めないというメッセージを発しています。
これは明らかにインフレ率が低すぎるので、もっと上の方に期待をアンカーさせるためにやって来たのですが、しかし 21 年に現実にインフレ率が上がってきて、逆に行き過ぎると困る、との見方も出て来ている。しかし、これはコロナからの急激な回復による需要増に、供給制約、特に半導体の不足といった特殊要因も加わったものなので、1 年位で戻るはずだ、それよりもインフレ率アンカーの方が重要9である、という見方も有力です。そうなると、テーパリング後の利上げは遅くなるのではないか、というのが最近のアメリカの金融政策に対する見方です。
11 月にテーパリング（資産購入額の漸減）を始め、資産購入縮小が終わる来年末か 23 年には利上げを始めるのではないかとの見方も出て来ています。アメリカの中央銀行としては期待インフレ率をアンカーしたい、日本化を避けたいと言う複雑な事情がある訳です。バイデン大統領の 1.9 兆ドルの米国救済計画法はインフレ期待のアンカーには追い風です。これが今の状況です。
FRB は、コロナが終了後は間違いなく正常化を目指しています。完全な正常化は難しいと思いますが、正常化後は景気が悪化すれば利下げ、ゼロ金利制約に直面すれば、資産購入やフォワードガイダンスで対応することになります。
物価 2％超アンカーがうまく行くかどうかですが、アメリカ場合は結構うまく行くのではないかという感じがします。日本の場合は難しい。アンカーどころ
か現実に今インフレ率はマイナスですし、期待インフ
レ率がどこにあるかもよく解らない。インフレ期待には「適合的期待形成」と言う理屈があって、これは過去のインフレ率に引きずられて期待が形成されると言う理論です。もう一つ「フォワードルッキン
グな期待形成」があり将来の緩和継続を予想させることにより形成期待を行おうとするものです。「適合的期待形成」VS「フォワードルッキングな期待形成」では、どうも「適合的期待形成」の方が強い。
であれば、アメリカの場合は過去のインフレ率の平均が 2.1%、日本は 0.1%なので、日本は非常に難しいがアメリカは上手く行くのでは、そんな感じがする。仮に FRB がこれに成功すると、困るのは日銀と ECBです。今でも 2%物価目標が世界の中央銀行のスタンダードになっているが、もっと高い目標が必要となると日銀は困ります。今の 2%物価目標の旗を降ろせない、降ろすと為替が円高なる、これが一番困ります。逆に降ろせないと、資産購入を継続することになり、将来に大きな禍根を残しそうです。
最後に、現在の日銀のスタンスを申しますと、2%という物価目標を掲げながら資産購入を続けている。
その資産購入自体は、長期金利 0%に固定していますから、追加的な緩和効果はありません。そういう状
況で資産購入を継続している――これはナンセンスです。物価上昇も資産購入停止も目処が立たない
まま、政策を継続している。
何とか出口を模索出来ないものでしょうか。第 1に、2％物価目標を曖昧化して、長期的に達成すれば良いこととし、第 2 に、資産購入から撤退して、それ以上買わないが売りもせず、塩漬けにして残高を維持。中央銀行が国債を持っていること自体が緩和的である、とのアナウンスで市場を納得させることが重要です。それによって財政ファイナンスからの撤退を市場が評価する状況をつくれば、国債が売られて長期金利が跳ね上がることは回避出来る。これを行う以外に、展望は開けません。
最後に、そもそも物価の上昇は経済に必要かという問題もあります。物価が 2%上がったら、庶民としてはかなり生活が苦しくなると思います。また物価上昇が生産性上昇や実質の成長率上昇に寄与するのかというと、そのような理論はありません。物価上昇が、景気の良い証として起こるということ、生産性や成長率が上がって景気が良くなった結果として起こることはあり得ますが、その逆の因果関係はないと思われます。インフレ目標を引き上げれば期待インフレ率が上昇するのかも、実証されていません。
フォワードルッキングな期待形成は、なかなか作用し難いと言えるのではないかと思います。
成長率を上げるには、イノベーションの促進が重要であり、そのため、長期的視野に立って、金融政策に過度に頼ることなく、地道な成長戦略を続けて行くことが重要です。
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【質疑応答】
Ｑ：一人当たりの賃金が下がっているということですが、景気が良くなって雇用者数が増え非正規雇用が増えた結果とだということは解るのですが、総額はどうなのかお伺いしたい。
Ａ:賃金総額は増えていると思います。しかし、労働分配率は増えていません。一人当たり賃金の低下
は、非正規が増えているからですが正規の賃金も下がっています。
「名目賃金の下方硬直性」と言うのがこれまでの常識で、賃金を下げるのは難しいと言われて来たのですが、ここへきて下がっています。
Ｑ：①アベノミクスの金融緩和で増えた日本の低金利資金を海外に投資し高金利で儲ける、それはあって良いと思いますが、そのような資金はどの位あるのでしょうか。②その資金を、例えば中国に投資すると、中国は生産力を上げてその収益が軍事力強化に使われるのは問題ではないか、③安倍元首相が消費税を 2 回上げた結果がどのように影響しているのかをお伺いします。
Ａ：①いわゆる円キャリートレードと言われるものですね。日米の金利差が開いている時は、そうした資金の流れがかなりあったと思います。そのことは日本の景気を必ずしも良くはしないが、そのリター
ンが日本企業の収益として戻って来るのであれば良い面があるかもしれません。が、国内に投資されな
いと全体に回って行いきません。②結果的にそのようなことになる場合もあるかも知れませんが、それは投資する個別企業の判断であって、その収益を中国が軍事力強化に向けるかもまた別の問題だと思います。③1 回目の増税の後に、2%物価目標が達成出来なかったのはそれによる景気悪化のためで、消費税増税をやらなければ 2%達成は出来たと言う学者もいます。いわゆるリフレ派と言われる人達です。しかし、消費税を上げないで日本経済がやって行けるとは思いません。今日、話をさせて頂いた様に中央銀行が国債購入から脱却する為にも財政再建が必要で、消費税は引き上げなければならなかったと思います。質問の趣旨と違うかもしれませんが、安倍元首相は増税を 2 回先送りしています。民主党政権の時に 3 党合意で当時 5%の消費税を 14 年 10 月に 8％、15 年 10 月に 10％に 2 段階で上げることになっていたが、10％増税を 2 回先送りにした。2 回目の先送りの時はリーマンショック級の金融危機があれば先送りと言っていたが、そうでないのに先送りをしました。ようやく 19 年 10 月に実施しましたが、米中貿易摩擦とかブレグジット関係で世界景気が悪くなった時に当たってしまいました。先送りしないで、
もっと早くやっておけば良かったと、私は思っています。
Ｑ：①今日の話は将来の暗い予測、現在は出口のない財政政策であると受取って、その理解で良いですか。②日本もそうですが、中国の政府債務残高は相当膨大なものではと言われながら実態が良く解らない。今回の恒大の問題は大きく拡大するのか解りませんが、もし中国がバブルで崩壊したら日本も大きなショックを受けると思います。先生のお考えをお伺い致します。
Ａ：①何もしないと暗いですが、中央銀行がアクションを起こすべきで、「財政ファイナンス」をやらないことを政府と一緒になって示すべきだと思います。黒田総裁は「財政ファイナンス」ではないと言っているが、行動で示すべきだと思います。FRB はテーパリングを打ち出しています。これはインフレが怖いからでもあるが、私はそれだけでないと思います。中央銀行が「財政ファイナンス」をやらないメ
ッセージです。BOE もそうです。政府も、中央銀行と一緒になってそう言うメッセージを出さないといけないと思います。そのためには、2%物価目標を曖昧にしておかなければならない。資産購入量を減らして行って、ただし残高は維持し、大量に抱えている事が金融緩和なのだと言うメッセージを市場にうまく伝えて国債は購入しない。EOB は 14 年から 16 年頃、その様な政策で資産購入しないで済んでいる
経験があります。何よりも、その様なアクションをしたことを市場が評価する状況を作りたい。今、緩和の旗を降ろすと、市場になめられて円高が進むのではと思います。日本は円高アレルギーが非常に強いのですが、しかし円高は経済活動の結果として進むのは良いことです。円高になると輸出が駄目になるから、円高だけは回避して来た訳で、金融政策もそれに引きずられている。これもうまく意識を変えないといけない。現在の 1 ドル＝110 円は相当の円安だと思います、一時アベノミクスで 120 円位まで行ったが 100 円近くになると大騒ぎで、緩和しろとなるのですが、現在の為替レートは恐らく購買力平価で図って 90 円台で良いのではないかと思います。購買力平価（均衡レート）、ある意味で普通のレー
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トが保てないと言うことは、日本の製造業が弱くなって少しでも円高になったらやっていけない状況にある訳です。むしろイギリス等はポンド安になったら困ると言う考え方です。均衡レートを超えた円高は困るが、そうでない生産性向上の結果としての円高は素直に受け入れるべきだと思います。物価目標を外すと円高になるかもしれませんが、そこのところは上手に、もう少し円高になっても騒がずにやるべきだと思います。②中国のバブル崩壊は怖いです。現在、経済の連鎖は世界中で深まっており、日本だけでなく世界各国が恐れています。ただ、今回の恒大集団は、非常に大きな負債を抱えていますが、これがきっかけで全体の金融システムに波及すると言う感じはない。中国政府が救うだろうと、みな思っておりまして、その意味ではそんなに大きくならないと思います。ただご指摘の様に中国のこれからは非常に大切で、国有企業が大きな債務を持っていて、これが公的債務なのか民間債務なのか解らない。
何かあった時システミックリスクが顕在化すると思います。かつて、中国の債務の大きさは 4 大国有銀
行の不良債権がもの凄いと言われて、10 年以上経っている。これが何で破裂しないかと言うと、いわゆ
るグロウイングアウトで、経済が成長しているからでそれで良かったと言う面があります。しかし、最近は 6%程度の成長に低下しており、怖いのは日本と同じ少子高齢化がこれから来る訳です。社会保障がしっかりしていない中で、高齢化が進んで行く、社会保障費が嵩んで行く、そこに不良債権問題が来ると、今度はグロウイングアウトできない。中国リスクは、これから大きくなるのではないかと思います。
しかも、米中で国際協調出来ないとなると、本当に嫌な世界に入って行く感じがします。
Ｑ：生産性の向上は単位当たりの投入に対して生産が増えるということでコストダウンですから、物価を下げる方向、実質成長率が伸びて行くことは購買力が増えて行くことで、これは物価とは無関係と考えられます。物価を上げて金利を下げると言っています。企業が投資をするためには金利を下げれば良いが、今回の政策は最初に物価上昇から来ている。これは債務の負担を軽くするというのが目的と考えられて、結果的に債務の負担が軽くなると言うことで債権者側が不利になる。年金生活者は年金収入だけなので、物価が上がって行くと年金生活者は苦しくなる。その面でリスク資産を持たない人には厳し
く、借り入れて投資をする企業には有利である。世代間では、物価上昇は年金生活者には厳しい政策で、その層への増税になるのに、政府は何故、物価上昇を目標とした政策をするのかお伺いいたします。
Ａ：物価上昇は債権者に厳しく、年金生活者が苦労するのは、その通りです。2%の物価目標を掲げているのは、政府債務残高を減らすという意味合いもあります。物価が上昇すると実質の債務価値が減るからであり、デフレになると政府も困ります。デフレになると、中央銀行も困ります。物価上昇率が高いと実質金利が下がる、例えば政策金利（名目）がゼロ%のとき、物価上昇率が 2%であれば実質金利はマ
イナス 2%まで下がります。物価上昇率がある程度あれば、ゼロ金利制約下でもマイナスの実質金利を実現出来る。中央銀行の緩和政策のアローワンスを増やすという意味では、物価上昇率が 2%位だったらちょうど良い。日銀は、過去の日本の物価上昇率は高くないので、物価目標を 1%位に下げる手もあると、私は思っているのですが、それをやるとアメリカは 2%を掲げているので、円高になります。それが怖い。
政府は、国債を紙切れにするほどのインフレではない訳ですが、着々と債務を実質で減らせる訳です。
中央銀行も国も、2％物価目標を掲げる背景にそう言う事情がある。生産性向上、実質成長率は物価上昇とはそもそも無関係だと思います。生産性の向上は、コストダウンに繋がります。しかしイノベーショ
ンで新しい需要を生み出すのが重要で、それによって成長率が上がると思います。確かに生産性が向上
すれば物価は下がって来る。しかしデフレ脱却のため、インフレ率を上げるために生産性を下げれば良いという議論も成りたち難い。実質成長率を上げるためには労働生産性を上げなければならないが、それは物価を下げるので、2%物価目標とは矛盾するとの指摘ですね。労働生産性の上昇で節約された労働を、イノベーションで生み出された新しい需要を満たす新しい産業に回すことで、経済が成長します。
私は、物価を経済の目標にしないで、実質成長率と生産性に注目すべきだと思います。

田中

隆之（たなか・たかゆき）先生のプロフィール
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【略

歴】
1957 年長野県生まれ
1981 年東京大学経済学部卒業
日本長期信用銀行入行。調査部ニューヨーク市駐在、長銀総合研究所主任研究員、長銀証券投資戦略室長チーフエコノミストなどを経て、1999 年専修大学経済学部専任講師。2001 年より同教授
この間、2012 年度ロンドン大学東洋アフリカ学院（SOAS）客員研究員
専門分野 金融政策、日本経済論【主な著書】『現代日本経済 バブルとポスト・バブルの軌跡』（日本評論社、2002 年）、『「失われた十五年」と金融政策』（日本経済新聞出版社、2008 年）、『金融危機にどう立ち向かうか』（ちくま新書、2009 年）、『総合商社の研究』（東洋経済新報社、2012 年）、『アメリカ連邦準備制度（ＦＲＳ）の金融政策』（金融財政事情研究会、2014 年）、『総合商社』（祥伝社新書、2017 年）。その他単著、共著多数
以上

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