⽇興リサーチレビュー

Short Review
2017 年 10 ⽉

外国債券ファンドの為替ヘッジ⽐率

資産運⽤研究所
都築 佳徳
本⼭ 真■国内の⻑期化する低⾦利下で安定的な運⽤を求める投資家にとって厳しい環境が続いている。このような環境の中、公募の投資信託では、為替リスクをヘッジする外国債券ファンドへの資⾦流⼊が継続している⼀⽅、為替リスクをヘッジしない外国債券ファンドは資⾦流出が⽬⽴つ（図表１）。
図表１ ⽇興分類1によるグローバル債券（フルヘッジ）と（ヘッジなし）の資⾦流出⼊額の推移

流入流出（出所）投資信託協会より⽇興リサーチセンター作成

このように、外国債券ファンドには、為替ヘッジを⾏うか否かという選択があり、為替ヘッジを 100％⾏うファンドや為替ヘッジを全く⾏わないファンドだけでなく、部分的に為替ヘッジを⾏うファンドもある2。
理想的には、円安局⾯では為替ヘッジをせず利益を得て、円⾼局⾯では為替ヘッジをして損失を回避できるとよいのだが、為替相場の⽅向性を予測することは容易ではない。また、低⾦利の国内債券の代1⽇興分類については以下を参照。

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⽇興分類では、部分的に為替ヘッジを⾏うファンドは、⼀定の基準でグローバル債券（フルヘッジ）とグローバル債券（ヘッジ

http://www.nikko-research.co.jp/fund/sorting/なし）のどちらかに分類している。
本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

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替として外国債券に投資する場合、できるだけ損失を避けた安定的な運⽤が求められ、為替ヘッジを⾏うファンドが選好される。しかし、実際には為替ヘッジを 100％にしたファンドのリスクが最⼩になるとは限らない3。
例えば、具体的なファンドの代わりに、代表的な外国国債インデックスである Citi WGBI ⽶国 残存7-10 年4の円ヘッジ（以下、ヘッジあり）と円べース（以下、ヘッジなし）について、2 つの指数の組み合わせの構成⽐とリスクの関係を確認する。過去 1 年間（2016 年 10 ⽉〜2017 年 9 ⽉）の⽇次デー
タでリスクと相関係数を計算した場合、ヘッジありが 74％、ヘッジなしが 26％（＝100％－74％）の構成⽐において最もリスクが⼩さくなる（図表２）。このことは、リスクを回避して安定的な運⽤をしたい投資家にとっては注⽬すべきことだろう。
図表 2

ヘッジありの構成⽐とリスクの関係5（出所）トムソン・ロイターより⽇興リサーチセンター作成

また、最近は、ファンドが為替ヘッジを⾏う際に⽣じるヘッジコストが⼤きく、為替ヘッジを⾏うフ
ァンドにとっては厳しい状況が続いている（図表３）。収益性の観点からも為替ヘッジ⽐率を検討することが重要である。

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本稿でのリスクは、⼀定期間の⽇次、または⽉次リターンの標準偏差を年率換算した値。

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残存年数が 7 年から 10 年の⽶国国債を対象にしたインデックス。

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ヘッジあり、ヘッジなしのリスク（年率）はそれぞれ 4.69%、8.50%、相関係数は－0.15。リスクが最⼩になる構成⽐におけるリスクは 3.82%である。

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

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図表 3

⽶ドルのヘッジコスト（3 ヵ⽉フォワードから推計）の推移（出所）トムソン・ロイターより⽇興リサーチセンター作成

具体的に、過去データを⽤いて、リスクが最⼩になる構成⽐の推移を確認する。ヘッジあり、ヘッジなしの 2 つの指数を組み合わせてリスクが最⼩になるヘッジありの構成⽐W は次式で推計できる6。

Wσσσ

ρσ σ
2ρσ σ

⋯ （式１）：ヘッジありのリスク：ヘッジなしのリスク：ヘッジありとヘッジなしのリターン間の相関係数
過去１年間の⽇次リターンデータを⽤いてリスクと相関係数を計算し、（式１）によりリスクが最⼩になるヘッジありの構成⽐を 2007 年 9 ⽉〜2017 年 9 ⽉で繰り返し推計した（図表 4）。

6σσ2ρσ σ0であることが必要。ヘッジなしの構成⽐W は、W1W である。

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図表４ リスクが最⼩になる構成⽐、ヘッジありとヘッジなしの相関係数の推移（出所）トムソン・ロイターより⽇興リサーチセンター作成

過去の推移を確認するとヘッジありとヘッジなしのリターン間の相関係数が上昇し、ヘッジありの構成⽐が 90%を超えた時期があるが、直近は相関係数がマイナスとなっており、ヘッジありの構成⽐は70％〜80％の⽔準になっている。
さて、ここで得られた構成⽐は、過去 1 年間のリスクを最⼩にする構成⽐であるため、将来の変動を⼩さくすることができるかは明らかではない。そこで、実際にリスク最⼩の構成⽐で運⽤した場合におけるその後の変動を以下の⽅法で確認する。
前⽉末のリスクが最⼩になる構成⽐でヘッジありとヘッジなしの当⽉の⽉次リターンを加重平均し、リスクが最⼩になる構成⽐の⽉次リターンとする。リスクが最⼩になる構成⽐は変化するため、⽉次でリバランスを⾏って⽉次リターンを計算し、その⽉次リターンによって過去 1 年間、3 年間、5 年間、10 年間運⽤を継続した場合のリスクを計算した（図表 5）7。
図表５ リスクの⽐較（出所）トムソン・ロイターより⽇興リサーチセンター作成
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⽉次リターンによってリスクを計算しているため、⽇次リターンによってリスクを計算した図表 2 とは値が異なる。

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ヘッジありやヘッジなしだけで同じ期間運⽤した場合のリスクと⽐較して、どの期間においてもリスクが最⼩になる構成⽐で運⽤した場合のリスクが⼩さくなっており、リスク低減効果が確認できる。
本稿では⼀例として、Citi WGBI ⽶国 残存 7-10 年の結果を⽰したが、どのような運⽤対象であっても 2 資産を組み合わせることで、リスクが⼩さい⽅の資産を単独で運⽤するよりもリスクが低減する可能性がある。
例えば、リスクが⼩さい⽅の資産のリスク（以下、リスク１）とリスクが⼤きい⽅の資産のリスク（以下、リスク 2）の⽐率（以下、リスク⽐）が、1.0（どちらの資産も同じリスク）、1.1（リスク２がリスク 1 と⽐較して、10％リスクが⼤きい）などの場合、リスク⽐ごとに（式１）を⽤いてリスクが最⼩になる構成⽐を求め、2 資産のリターン間の相関係数とリスクが最⼩となる構成⽐との関係を⽰した（図表 6）8。相関係数が⼩さいほど、リスクが⼩さい⽅の資産の構成⽐が低くなり、また、リスク⽐が低いほど、リスクが⼩さい⽅の資産の構成⽐が低くなる。
図表 6 相関係数とリスクが最⼩になる構成⽐の関係（出所）⽇興リサーチセンター作成

リスク低減を求める投資家にとって分散投資が重要であるが、本稿で紹介した⽅法であれば、2 資産それぞれのリスクと相関係数の 3 つでリスクが最⼩になる構成⽐を確認することができる。分散投資を⾏う⼀助となれば幸いである。
（END）

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リスクが⼩さい⽅の資産の構成⽐が 100％を超える場合は、リスクが⼤きい⽅の資産を空売りすることを意味する。

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