GRスコア2020およびGRスコア企業111社のガバナンス状況

はじめに株式会社には所有と経営が分離していることに起因するエージェンシー問題が発生する。コー
ポレート・ガバナンスは、エージェンシー問題を緩和するために考案され、工夫されてきた、経営者の規律付けであり、株主と経営者の利害の一致を目指す仕組みである。

世界金融危機（リーマンショック）では、金融業界のコーポレート・ガバナンスの弱さが露呈した。
この反省から、英国は 1999年以来のコーポレートガバナンス・コードであったコンバインド・コー
ドを廃止し、2010年新たにコーポレートガバナンス・コードとスチュワードシップ・コードを策定した。ガバナンスを強化するため、従来の独立取締役会によるモニタリング（コーポレートガバナン
ス・コード）に、機関投資家株主によるスチュワードシップ責任（スチュワードシップ・コード）を加えたのである。

それから 3年後、日本において日本再興戦略、いわゆるアベノミクス第３の矢として、割と唐突に 1スチュワードシップ・コードが策定された。ガバナンス改革の始まりである。翌年には、日本再興戦略 2014改訂として、スチュワードシップ・コードに続いて、コーポレートガバナンス・コードも策定された。両コードの目的は、企業の持続的成長（中長期的な企業価値向上）を目指すため（攻めのガバナンス）であると明記されている。助走なしの矢継ぎ早のコードの策定は、日本企業のガバナンスに懸念を抱いてきた海外機関投資家を驚かせた。なかでもコーポレートガバナ
ンス・コードが独立社外取締役の選任を求めたことは、社外取締役には否定的だと思われていた
日本の方向転換として、注目と称賛を集めた。コードは「Comply or Explain」ルールで強制力はないが、日本企業は積極的に独立社外取締役の選任をすすめ、現在では東証第一部上場企業の 93%が 2名以上の独立社外取締役を選任している（東京証券取引所（2019））。日本企業のガバナンスは大きく変化したのだろうか。

この日本企業のコーポレート・ガバナンスの変化を捉えるため、日興リサーチセンターでは、コー
ポレートガバナンス・コードを基準としたベンチマーキングによるガバナンスの評価モデルを開発した (ガバナンスリサーチ・スコア：GRスコア )。法規制が最低限守らなければならないバーを示すのに対して、ソフトローであるコーポレートガバナンス・コードは、あるべき姿つまりベストプラ
クティスを示している。そのため、コードをベンチマークとして、それぞれ企業のベンチマークからの距離を測り、スコア化した。距離が小さいほどガバナンスが強いと評価できる。GRスコアは、
日本のコーポレートガバナンス・コード（国内基準）に加えて、ICGNグローバル・ガバナンス原則をグローバル基準として、グローバルスタンダードからの距離も測っている。我々は時価総額の大きいトップ 100社を対象に、2017年よりベンチマーキングを開始した。毎年、日興リサー

1 英国のウォーカー報告書のような検討がなされたわけではないという意味。

ー1ーチレビューで結果を公表している 2が、4年目となった GRスコア 2020では、GRスコア 2020の結果に加えて、GRスコア対象企業 111社の詳細なガバナンスの状況を報告する。

2020年 9月日興リサーチセンター株式会社
社会システム研究所長 寺山 恵

2 寺山、杉浦（2018a）、寺山、杉浦（2018b）、寺山、杉浦（2019）ー2ーエグゼクティブサマリー■第１章

GR スコア 2020 の状況

GRスコア 2020では、コーポレートガバナンス・コードをベンチマークとして、時価総額上位企業を中心とした日本企業 111社のコーポレート・ガバナンスの取組みを評価した。ベンチマー
クには国内基準としてコーポレートガバナンス・コード、グローバル基準として ICGNグローバル・
ガバナンス原則を採用している。両コードが求める全ての側面（9つのテーマ）をカバーし、国内
基準は 35項目、グローバル基準は 36項目について、できている（1点）、できていない（0点）で評価する。できている項目を数え 100％に引き直したものを GRスコアとする。したがって、
GRスコアはベンチマークを 100％として、国内基準およびグローバル基準の達成度合いで、各企業のガバナンスのレベルを測定している。
GRスコア 2020の国内基準の平均値は 54.2、グローバル基準の平均値は 25.5で、それぞれ
昨年比 3.3ポイント、1.8ポイント上昇した。国内基準、グローバル基準共に最高点をあげたのは昨年に続き、エーザイ（国内基準 80、グローバル基準 46）であった。ヒストグラムでみると国内基準は正規分布に近いが、グローバル基準ではほとんどの企業が平均の近くに集中しており、50％を超える企業は 1社もない。
GRスコアの過去 4年間の推移をみると、中央値では国内基準、グローバル基準共にゆっくり上昇している。国内基準では全体的に上昇しているが、グローバル基準では上方に分布が広がっていることから、ガバナンスの取組みを強化してスコアが上昇した企業と変化なしの企業の二極化が進んでいると思われる。
テーマ別のスコアをみると、国内基準、グローバル基準共に「株主総会」のスコアが高く、「リー
ダーシップと独立性」が低い。「リスクの監視」については、国内基準のコーポレートガバナンス・
コードにはそもそもこの項目が無く、グローバル基準において最低点となっており、日本企業の取締役会はリスクマネジメントに対して関心が薄いことがわかる。4年間でもっともスコアが動いたのは、国内基準、グローバル基準共に「報酬」であり、多くの企業が譲渡制限付き株式報酬制度を導入したことや、有価証券報告書において報酬についての開示が強化されたことが影響していると考えられる。
ガバナンス改革は GRスコア企業 111社に等しく影響しているはずだが、GRスコアの分布や時系列の変化をみると各社それぞれであり、このようなコーポレート・ガバナンスへの取組みの強弱はどこからきているのだろうか。コーポレート・ガバナンスは、所有者と経営が分離していることから発生するエージェンシー問題を緩和するための仕組みであり、経営者を規律付け、あるいはインセンティブを付けることにより、株主と経営者の利害の一致を目指す。ガバナンス強化は
経営者自身の選択であるが、ガバナンスを要求するのは機関投資家など少数株主であると考えられる。少数株主の保有が、ガバナンスを強化する（規律付け効果）だろう。一方、インサイダー
や経営者自身の株式の保有が多い場合、ガバナンス強化には消極的になる（インサイダー効果）だろう。また、企業業績の良い経営者は交渉力が強くガバナンス強化を無視できる（業績効果）だろう。以上の仮説を 4年分の GRスコアデータで分析した結果、機関投資家や外国人など外部ー3ー株主の保有による規律付け効果は確認できなかった。安定株主、CEO保有、政策保有株式は
GRスコアにマイナスに影響しており、インサイダー効果は確認された。ただ、支配株主については GRスコアにプラスに影響していた。ROAもまた GRスコアにマイナスに影響しており、業績効
果も確認された。
コーポレートガバナンス・コードの目的は、企業の持続的成長（中長期的な企業価値向上）を目指すため（攻めのガバナンス）とされており、ガバナンス強化が企業価値向上に結びつくという前提が置かれている。そのためここでは、コーポレート・ガバナンスと企業価値との関係をみていく。まず、GRスコアの上位企業と下位企業の 1期先の産業調整済み PBRを比較したが、有意な差は確認できなかった。
機関投資家など少数株主は、企業価値向上のためガバナンス強化を求めると考えられる。一方、安定株主などインサイダーは、企業価値向上のためのガバナンス（攻めのガバナンス）を要求しないだろう。インサイダー保有の多い企業は別の目的でガバナンスの外形を備えていると考えられる。そこで、機関投資家保有率が 5割を超えている場合、少数株主の声が経営者に届く企業群とし、5割以下の企業群は少数株主が声を持たない企業群として、さらに、GRスコア上位と下位で 4つのグループに分けて、企業価値指標（PBR）を比較した。機関投資家株主が 5割を超える企業群と 5割以下の企業群では、両者の指標には差があることがわかる。機関投資家株主が 5割を超え、GRスコアが高い企業群の企業価値が、機関投資家株主が 5割以下で GRスコアが高い企業群よりも高いという結果になり、機関投資家からのガバナンス強化の要求に応えてガバナンスが強化されている企業では、ガバナンス強化が企業価値向上につながるというコーポレート
ガバナンス・コードの前提が確認できる。

■第２章

GR スコア企業 111 社のガバナンスの状況

１．取締役会グローバルにおいては、独立取締役会による経営の監督こそがコーポレート・ガバナンスの根幹であることから、取締役会の独立性を強化し、その意思決定能力を磨くことがコーポレート・ガバナンスの強化につながると考えられている。
（1）指名・報酬委員会、（2）独立した取締役会議長、（3）ダイバーシティ、（4）筆頭独立社外取締役、（5）エグゼクティブ・セッションが、取締役会の独立性を強化し、優れた意思決定に有効であると考えられている。
一方、日本では歴史的に社内取締役を中心とする取締役会構成であり、取締役の多くは業務執行に携わっている。国内基準は上記 5つの観点すべてを推奨しているが、独立社外取締役については最低 2人となっており、過半数を独立社外取締役とする取締役会の独立性を求めていない。しかし、GRスコア企業 111社については、7割の企業の取締役会において 1/3以上が社外取締役となっており、そのうちの 20社は過半が社外取締役と独立取締役会を持ち、グローバル
基準を充足していた。
グローバル基準では独立議長を求めているが、GRスコア企業 111社では多くの企業で社長もしくは代表権のある会長が取締役会議長を務めており、独立議長は稀であった。一方、ジェンダーー4ーダイバーシティについてみると、GRスコア企業 111社においては、76%が女性取締役を 1名以上選任しており、女性取締役が 1人もいない企業の方がすでに少数派となっている。また、グロー
バルでは筆頭独立社外取締役の有効性が強く認識されている。筆頭独立社外取締役は独立議長の代役だけでなく、エグゼクティブ・セッションにおいても重要な役回りを担うとされる。国内基準でも推奨されているが、GRスコア企業 111社において、現状ほとんどの企業が筆頭独立社外
取締役を設置していない。
本来、取締役会評価を必要とするのは指名委員会であり、取締役会評価の結果と最適取締役
構成のギャップを埋めるべく取締役の再任あるいは新たな取締役候補を探すのが指名委員会の役割である。しかし、国内基準では取締役会評価は実効性に焦点があり、GRスコア企業 111社の取締役会評価は概ね国内基準に沿って取締役会が実効的に機能しているかどうかの分析・評価に焦点が当てられており、指名委員会の報告事項にはなっていない。

2．委員会
GRスコア企業 111社のうち、1つの指名・報酬諮問委員会を設置している企業が 30社あり、指名委員会、報酬委員会を別々に設置している企業が 68社あり、委員会設置率は 88％に達する。
委員会の構成に関して、人数、社外取締役の属性、女性委員数については指名委員会と報酬委員会で大きな違いはなく、別々に設置されている場合でも委員の両委員会兼任が多いことが明らかになった。
また、意思決定を行うことを前提にしているか疑問が生じうる偶数委員会についても、指名委員会では 37社、報酬委員会では 40社が偶数委員会を持っていた。
グローバル基準では指名委員会、報酬委員会の役割（bylaws）の開示を求める。両委員会に共通する役割は、利益相反のモニタリング、外部コンサルタントの任命、株主との対話であるが、これらに関する記載は確認されず (指名委員会の役割として利益相反のモニタリングのみ 1社確認 )、現段階では両委員会の役割として認識されていないようだ。
指名委員会および報酬委員会の独立性に関して、意思決定機関としての指名委員会（委員の人数が奇数）を持つ 74社中、社外取締役比率が過半数を超える企業は 49社、報酬委員会では71社中 44社と、すでに独立委員会が多数派となっていた。また、委員長も独立社外取締役が任命されているケースが多いが、一方で、委員会メンバーに社長が含まれる企業は指名委員会
では 43社、報酬委員会では 36社あり、相当数の企業において社長が委員会に参加していることがわかった。
指名委員会等設置会社のうち 6社は、委員全員を独立社外取締役としておりグローバル基準の先を行っている。そのように完全に独立した委員会では独立社外取締役比率、委員長の属性、社長もしくは会長の有無に関しては問題にする必要がなく、指名や報酬プロセスの透明性が確保できると考えられる。

３．報酬
コーポレート・ガバナンスの仕組みのなかで、経営者報酬こそ株主と経営者の利害を一致させ、エージェンシー問題を解決する唯一の方法である。しかし、長期的な企業価値創造に経営者を正ー5ーしくインセンティブ付ける報酬設計は簡単ではないとされる。中長期インセンティブの導入、なかでも株式連動報酬の導入が推奨されるが、その割合は適切に設計されるべきとはするものの、具体的な目処があるわけではない。
GRスコア企業 111社において、中長期インセンティブを導入している企業は 65社あったが、このうち報酬構成を開示している 62社でみると、平均値で基本報酬 47%、短期インセンティブ
26%、中長期的インセンティブ 31%であった。英米に比べると基本報酬の占める割合が高く、長期インセンティブの割合が低い。
長期インセンティブのなかでも、譲渡制限付株式はシンプルに株主と経営者の利害の一致がとれることからグローバル基準、国内基準共に推奨している。譲渡制限付株式を導入している企業
は 86社（77％）あり、2年前の GRスコア 2018の 33％から大幅に増加しており、GRスコア上
昇の要因ともなっている。ここ数年で譲渡制限付株式の導入が進んだのは、2016年の税制改正
や 2018年の日本のコーポレートガバナンス・コード改訂が影響していると考えられる。
報酬設計の開示については、多くの企業が、経営者報酬に連動させる指標を開示しており、その多くは当期営業利益や当期純利益、ROEなど業績指標であった。ESGなど非財務指標を含めている企業もわずかながらあった。単に指標のみ開示している企業が大多数だがその中にあって、指標と報酬の関係についても開示している企業は 23社あり、そのうち 9社は中長期指標と経営者報酬の関係を説明していた。
グローバル基準では、経営者の不義に対応するため経営者報酬にマルスやクロウバック条項を組み入れることを推奨しているが、これらの条項を導入している企業は 29社あり、特にクロウバッ
ク条項を組み込む企業は増加している。また、独立取締役など非業務執行取締役（NED）の報酬について、業績連動報酬を付与しない点ではグローバル基準、国内基準が一致するが、さらにグローバル基準では NED報酬についても、株主利益との一致を求めている。業績連動報酬を否定する企業は 95社あり、大半の企業は固定報酬のみの支給となっていた。一方、4社が NEDに株式報酬制度を導入していた。
グローバル基準では報酬委員会による報酬報告書の開示が要求されている。日本における法定開示は 1億円以上の報酬を得た役員の氏名と金額の個別開示のみであり、これに類した法定開示が要求されていないこともあって、グローバル基準が求める報酬報告書を開示している企業はなかった。

４．政策保有株式
政策保有株式（株式持合い）は、資本効率性の低下（資本の空洞化）と安定株主工作（議決権の空洞化）の観点から、グローバルでは株式持合いは否定されているため、ICGNグローバル・
ガバナンス原則（グローバル基準）には関連する原則は存在しない。一方、日本のコーポレート
ガバナス・コードでは、安定株主工作としての持合いはむろん否定されているが、政策保有株式の保有に伴う便益やリスクが資本コストに見合う、つまり資本効率性から合理的な政策保有株式がありうるとの立場をとっており、その合理性を示すよう求めている。
GRスコア企業111社のうち、政策保有株式を保有していなかったのは、かんぽ生命保険、小松製作所、オリックスの3社のみであり、残り108社については、多寡はあるものの政策保有株ー6ー式を保有していた。コーポレートガバナンス・コードでは、取締役会による保有合理性の検証、縮減方針の開示、持合相手の売却を妨げない旨の開示を求められているが、50 社は保有の合理性が資本コストで検証されたと主張している。また、資本コストによる合理性での検証以外の保有理由を「explain」した企業も 8 社あった。また、縮減方針および結果を開示した企業は51 社あった。しかし、全て 3 項目の開示があった、つまり合理性の検証も行い、縮減方針も持ち、持合相手の売却も妨げないとしたのは 5 社のみであった。
政策保有株式のない 3 社を除き、108 社中 87 社について有価証券報告書における「株式の保有状況」が確認できた。87 社の保有合計額は 25 兆円であり、最多は三菱ＵＦＪフィナンシャル・
グループの 4 兆円、最少はゆうちょ銀行の 500 万円だった。87 社においては、保険業、銀行業、卸売業の保有額が大きかった。
2019 年度の売却合計は 1 兆 5,200 億円、取得合計は 4,560 億円であり、ネットで政策保
有株式は減少していた。個別ケースをみると、持合い解消の場合、双方とも売却しているとは限らない。売却益のみならず、売却損も計上した企業もあり、評価損益にかかわらず政策保有株式解消に踏み込んでいることを窺わせた。一方、縮減の方針を打ち出しながら、ネットで政策保
有株式を増やした企業が 7 社あった。増加理由は取引関係の維持・強化であったが、取引先持株会による保有増加もあった。

監

修 寺山

恵

執筆担当
エグゼクティブサマリー
第 1 章

杉浦

寺山

恵

康之

第 2 章 １．岡芹

弘幸

２．石田

竜大

３．川久保
４．髙橋

皓史
龍生

ー7ー

GR スコア 2020 付与企業一覧
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次

第 1 章 GR スコア 2020 の状況 ・
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1.GR スコア 2020 の概要

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・ 10

2.GR スコア 2020 の状況

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3. コーポレート・ガバナンスの強化の要因 ・
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4. コーポレート・ガバナンスと企業価値との関係 ・
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・ 20
第 2 章 GR スコア企業 111 社のガバナンスの状況・
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・ 26
1. 取締役会

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2. 委員会

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・ 38

3. 報酬 ・
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・ 52
4. 政策保有株式

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・ 57

参考文献 ・
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・ 65

ー9ー

第1章

G R スコア 2020 の状 況

1. GR スコア 2020 の概要
1.1. GR スコアの評価方法
GR スコア 2020 では、コーポレートガバナンス・コードをベンチマークとして、日本企業
111 社のガバナンスの取組みを評価している。ベンチマークには、
コーポレートガバナンス・コー
ド（国内基準）、ICGN グローバル・ガバナンス原則（グローバル基準）を採用している。
国内基準、グローバル基準の各評価項目は、9 つのテーマに分類される。具体的には、「取締役会の責務」「リーダーシップと独立性」「構成と指名」「企業文化」「リスクの監視」「報酬」「報
告と監査」「株主総会」「株主の権利」である。
各評価項目は、3 段階または 2 段階の水準（Level1 〜 3）を設けており、Level3 を 1 点、Level2 を 0.5 点、Level1 を 0 点として、その総計を算出し、評価項目により 100% 換算したものを GR スコアとしている。なお GR スコア 2020 では、2019 年 12 月末時点までに開示された情報をもとに評価を行った。
GR スコア 2020 では、国内基準 35 項目、グローバル基準 36 項目による評価を行った（図表 1）。なお、全評価項目については、Appendix1 を参照されたい 3 。

図表 1

GR スコア 2020 のテーマ別評価項目数
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株主の権利

少数株主の保護など株主の権利に関連した⽅針等（出所）日興リサーチセンター作成

3 過去のスコアについては、寺山・杉浦 (2018a)、寺山・杉浦 (2018b)、寺山・杉浦 (2019) を参照されたい。

ー 10 ー2.GR スコア 2020 の状況
2.1. GR スコア 2020 総合スコアの状況
まず、国内基準をみると、総合スコアの平均値は 54.2 と昨年から 3.3 ポイント上昇し、中央値でも 2.5 ポイント上昇した。スコアの最高点は 80 点、最低点は 23 点であった。一方、グロー
バル基準では、平均が 25.5 と昨年から 1.8 ポイント上昇し、中央値では 0.5 ポイント上昇した。
総合スコアの最高点は 46 点、最低点は 6 点であった。だが、いずれの変化も統計的有意な差は確認されなかった 4 。
各基準のヒストグラムをみると、国内基準は「50<x≦60」を頂点に、「60<x≦70」「40<x≦50」に 多 く 分 布 し て い る。グ ロ ー バ ル 基 準 は、「20<x≦30」を 頂 点 に、「30<x≦40」「10<x≦20」に多く分布している（図表 2）。

図表 2

国内基準、グローバル基準のスコア分布

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各基準の総合スコア TOP10 の顔ぶれ（図表 3）をみると、国内基準の上位には、エーザイ（80 点）、三井住友トラスト・ホールディングス（79 点）、三菱重工業（77 点）などの企業が名を連ねている。また、グローバル基準では、エーザイ (46 点 )、かんぽ生命保険（46 点）、東芝（43 点）などが上位に名を連ねている。国内基準、グローバル基準の両基準にトップ 10入りした企業は、エーザイや三井住友トラスト・ホールディングス、東芝など 6 社が確認された（図表内太字の企業）。

4 有意水準を 5％としている。断りのない限り、以降の統計的検定でも同様とする。

ー 11 ー

図表 3
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総合 TOP10 の状況

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（出所）日興リサーチセンター作成

2.2. 過去 4 年間の総合スコアの変遷
ここでは、GR スコア 2017 から GR スコア 2020 の間でどのような変化が起きたのかを確認する 5 。
図表 4 は、国内基準総合スコアに関する箱ひげ図と各分位点の推移である。国内基準は2017 年から 2020 年にかけて、中央値で６ポイント上昇（50→56）、上位スコア（75% 点）
で５ポイント上昇（58→63）、下位スコア（25％点）で５ポイント（39→44）上昇している。
4 年間を通して、どの分位においても、本サンプルの企業は、コーポレート・ガバナンスを着実に強化していることがわかる。
図表 4

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国内基準総合スコアの推移

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5 過去 4 年間の記述統計量は Appendix2 を参照されたい。

ー 12 ー一方、グローバル基準では、2017 年から 2020 年にかけて、中央値で 5 ポイント（20→25）上昇、上位スコアで 8 ポイント（23→31）上昇している。だが下位スコアでは、3 ポイ
ント（16→19）の上昇にとどまる（図表 5）。つまり、グローバル基準でみた場合、ガバナンスの強化を進めた企業とそうでない企業との二極化が年々進んでいることが確認される。

図表 5

グローバル基準総合スコアの推移

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（出所）日興リサーチセンター作成

2.3. GR スコア 2020 テーマ別スコアの状況
次に、GR スコア 2020 のテーマ別の状況を確認する（図表 6）。国内基準については、「株主総会」（81.8）「報酬」（80.6）「報告と監査」（69.8）が相対的に高く、一方で、「リーダーシップと独立性」（37.1）「取締役会の責務」（46.0）「企業文化」（48.0）のスコアが相対的に低い。
GR スコア 2019、GR スコア 2017 と比較すると、国内基準、グローバル基準いずれも「報酬」が最も伸びており、統計的にも有意な差があることが確認された。国内基準の変化は、有価証券報告書における役員報酬に関する開示、特に現金と株式の報酬割合や業績連動報酬について
具体的な指標が開示されたことが要因として挙げられる。
また、各テーマ別スコアの総合スコアへの寄与の程度（テーマ別評価項目ウェイト × テーマ
別得点の総和 ÷ 全テーマ別スコア得点の総和）を推計したところ、「 構成と指名」（21.8%）「株主の権利」（16.1%）「取締役会の責務」（14.6%）がスコアの主要因であった。

ー 13 ー

図表 6

国内基準のテーマ別スコアと寄与の状況

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次に、グローバル基準のテーマ別スコアでは、図表 7 が示すように、「株主総会」(80.9) のスコアが高く、一方、「リスクの監視」（ 7.8）「リーダーシップと独立性」（ 14.3）等が低い結果となった。また国内基準と同様に GR スコア 2019、GR スコア 2017 との比較では、ともに、「報酬」のスコアが上昇しており、統計的有意な変化であった。この変化は、多くの企業で、譲渡制限付き株式報酬制度を設けたことに起因する。
また、グローバ ル 基 準 の 寄 与 の 程 度を確 認すると、「株 主 総 会」（17.6%）「構 成と指 名」（16.1%）「株主の権利」（15.8%）などの寄与度が高い。

ー 14 ー

図表 7

グローバル基準のテーマ別スコアと寄与の状況

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3. コーポレート・ガバナンスの強化の要因
コーポレート・ガバナンスは、所有と経営が分離していることから発生するエージェンシー問
題を緩和するため、経営者を規律付けあるいは株主と経営者の利害を一致させる仕組みである。
GR スコア付与企業のコーポレート・ガバナンスへの取組みは様々であり、例えば、国内基準のように 23 点 ~80 点とスコアの幅が広い。またスコアの変化についても、企業によってまちまちである。グローバル基準からわかるように、4 年間を通じて、ガバナンスを全く強化せず水準の低い企業もあれば、より強化して高い水準の企業もある。こうしたコーポレート・ガバナンスの強さは、経営者自身が最適に決めることも考えうるが、様々なことが影響している可能性もある。たとえば、機関投資家など少数株主からの要請もあれば、一方で、企業業績の良さから経営者が株主と利益を一致させているため、ガバナンスを強化する必要がないことも考えられる。

ー 15 ーまた、経営者の所有などインサイダーである株主の保有が多いことから、ガバナンスの強化を要請されない可能性も考えられる。
そこで、本節では GR スコア付与企業のコーポレート・ガバナンスの取組みに関する外生的要因について確認する。まずは、その外生的要因と考えられる仮説について検討し、その後実証分析を行う。

3.1. 仮説
コーポレート・ガバナンスを強化する要因の一つとして、経営者に対する規律付けが挙げられる。特に、機関投資家などの少数株主が十分に分散した状況では、株主にとってモニタリング
コストが大きいため、取締役会によるガバナンスの強化を要請する可能性がある。先行研究な
ど で も 機 関 投 資 家 が 企 業 の ガ バ ナ ン ス に 影 響 を 及 ぼし て い ること が 確 認 さ れ て い る（McCahery et al.(2010)、Aggarwal et al.(2011)、Harford et al.(2014)、Bebchuk
et al.(2017)）。そこで、第一の仮説に、機関投資家や外国人株主、小単位投資家などの少数株主による保有がコーポレート・ガバナンスを強化することを挙げる。ここでは、この効果を「規律付け効果」と呼ぶ。
一方、コーポレート・ガバナンスの強化に消極的なケースとして、インサイダーによる保有が多いことが挙げられる。インサイダーとは、例えば、創業家の影響の強い企業や上場子会社、政策保有が多い企業、安定株主の多い企業などのことを指す。これらインサイダーの多い企業
は、経営者とインサイダーとの利益を一致させるので、ガバナンスの強化を要求しない可能性がある。経営者による所有の多い場合についても、経営者と少数株主との利益が一致していることから、ガバナンスの強化を要求されない（Raheja(2005)、Linck et al.(2008)）。そこで、
これらの効果を「インサイダー効果」と呼ぶ。
最後に、消極的となるもう一つの要因として、企業業績の状況が挙げられる。特に、企業業
績の良い経営者は、取締役会などでの交渉力が強いことからガバナンスの強化が要請されない（Hermalin and Weisbach(1988)、Hermalin and Weisbach(2003)）。そこで、この効果を「業績効果」と呼ぶ。
本稿では「規律付け効果」、「インサイダー効果」および「業績効果」によるコーポレート・
ガバナンスの取組みへの影響を検討する。分析ではこれらに加え、企業の財務状況や資産規模、企業の成熟度、産業による違いなどの影響をコントロールするため、有利子負債比率、設立年数、総資産、年ダミー、製造業ダミー変数をコントロール変数として加えた。分析は OLS により推定を行った 6 。以下、具体的な変数と仮説についてまとめる。
規律付け効果：（国内）機関投資家比率、小単位投資家比率、外国人比率

インサイダー効果 ：持合い株主比率、安定株主比率、CEO 保有比率、ファミリー企業ダミー、
支配株主ダミー、政策保有株式比率（政策保有額 ÷ 総資産）
6 標準誤差については、企業ごとのクラスター頑健標準誤差を用いている。

ー 16 ー

業績効果

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コントロール変数 ：有利子負債比率、設立年数、総資産、年ダミー、製造業ダミー

いずれの変数とも、日経 Cges、日経財務データを用いている。分析では、1％のウィンザラ
イズを行った。また分析では、政策保有株式比率が過去 3 年分しか収録されていないため、同変数を説明変数に含んだ場合と含まなかった場合の 2 通りの分析を行う。なお、従属変数は、
国内基準、グローバル基準の総合スコアの水準（ただしスコアを 100 で割り基準化）とその変分（時点 T スコアー時点 T-1 スコア）を用いた。

3.2. 記述統計量と分析
まずは、GR スコア付与企業の各変数の記述統計量を確認する（図表 8）。本サンプルの株
主構成をみると、外部株主である機関投資家比率の平均は 16％、外国人比率は 34％であった。
また、インサイダーである安定株主比率は 22％となっている。そのほか、ファミリー企業の占める割合は全サンプルの 31％、支配株主は 8％となっている。

図表 8
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記述統計量

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（出所）日興リサーチセンター作成

以下、分析結果について示す。図表 9 は国内基準の水準と変分に対する回帰分析の結果である。（１）と（３）は政策保有株式比率を含んだ場合の結果、（２）と（４）は含まなかった場合の結果である。
まず、規律付け効果の指標からは、機関投資家比率や外国人比率など、外部株主による影響

ー 17 ー

は確認されなかった。
インサイダー効果の指標からは、安定株主比率、CEO 保有比率、政策保有株式比率が有意に正となった。このことは、インサイダーが多い企業や政策保有を多く保有する企業では、ガバ
ナンスが弱いことを示唆している。一方、支配株主ダミーは有意に正となり、仮説とは逆の結果となった。上場子会社など被支配企業は、一般的に少数株主利益を守ることは難しいことを踏まえれば、別の目的でガバナンスの外見を整えている可能性もある。また、ROA が有意に負となり、経営者の交渉力がガバナンスの取組みにネガティブに影響することが確認された。
次に、国内基準の変分の結果についてみると、機関投資家比率、小単位投資家比率が有意に負となり仮説とは逆の結果である。機関投資家による保有が少ない企業がガバナンスの取組
みを強化する結果となった。CEO 保有比率は有意に負となり、インサイダー仮説を支持する結果となった。また、ROA が有意に負となり、業績効果を支持する結果となった。

図表 9

国内基準に対する回帰結果
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ー 18 ーグローバル基準の結果（図表 10）をみると、国内基準と同様、機関投資家比率や外国人比率について有意性は確認されなかった。インサイダー仮説については、政策保有株式比率や持合い株主比率が有意に負であり、国内基準と同様の結果である。また、支配株主ダミーについても有意に正となり、国内基準と同様の結果となった。さらに、ROA についても国内基準と同様に有意に負となった。
グローバル基準の変分については、CEO 保有比率が有意に負であり、インサイダー効果を支持する結果となった。
図表 10グローバル基準に対する回帰結果
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（出所）日興リサーチセンター作成

以上のことから、GR スコア付与企業について、企業業績の良い企業や、政策保有株主やCEO 自身などインサイダーによる保有の多い企業では、ガバナンスの取組みを強化していない
ことが確認された。また、先行研究などでみられた機関投資家など少数株主の存在がガバナンスを強化するという関係性は確認されなかった。

ー 19 ー4. コーポレート・ガバナンスと企業価値との関係
4.1. コーポレート・ガバナンスは企業価値を高めるのか
次に、コーポレート・ガバナンスの強化が企業価値にどのような影響を与えるのかを確認する。
前述の分析において、被支配企業では、コーポレート・ガバナンスの取組みを強化していることが確認された。このような企業では、支配株主の利益とは一致するが、少数株主との利益が一致しない恐れがあり、別の目的でガバナンスを強化している可能性がある。コーポレート・ガ
バナンスと企業価値との関係性を検証するにあたり、分析の阻害要因となる可能性があるため、以下では被支配企業、具体的には保有比率が 5 割を超えている企業である 8 社を除いて分析を行う。
企業価値の指標として、1 期先の産業調整済み PBR を用い、コーポレート・ガバナンスの指標には、GR スコアの国内基準、グローバル基準の総合スコアを用い、各年の中央値により分類する。図表 11 は GR スコアの分位別の企業価値指標の平均値を示している。各平均値は、
いずれも同程度であり、統計的にも有意な差が確認されなかった。したがって、ガバナンスの強さと企業価値との関係性については見出されなかった。

図表 11

GR スコア分位別企業価値指標の結果
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4.2. 機関投資家の保有を踏まえた企業価値への影響
前述の分析では、ガバナンスの強さが企業価値に影響を及ぼしていないことが確認された。
確かに、コーポレート・ガバナンスと企業価値との関係性については、先行研究においても単

ー 20 ー

純な関係性を見出せていない。ただ近年の研究では、機関投資家の存在に着目され、機関投
資 家 によるモ ニ タリング が 企 業 行 動 や 企 業 価 値 に 影 響 を 及 ぼ す（Harford et al.(2014),
Crane et al.(2016), 齋藤他（2016））ことに加え、機関投資家による規律付けと同時に、ガバ ナ ンス の 強 化 が 補 完 的 に 企 業 行 動 や 企 業 価 値 に 影 響 を 及 ぼ すことが 確 認 さ れ て い る（Aggarwal et al.(2011)、宮島・齋藤（2020））。3 節の分析から、ガバナンスの取組みが、国内外の機関投資家からの影響をほとんど受けていないことを鑑みれば、機関投資家による保有が企業価値に直接的に影響し、補完的にガバナンスを強化することによって、企業価値を高める可能性がある。そこで、機関投資家の保有状況とガバナンスの強さで企業を分類し、企業価値指標の平均値の状況を簡易的に比較した。
まず、機関投資家による規律付けが有効である状態とそうでない状態とに分類するため、国内機関投資家比率と外国人比率の和が 50% を超えているか否かで分類した。さらに上記分析と同様に国内基準、グローバル基準の総合スコアを中央値で分類した。2 つの閾値で分類された 4 つのグループの企業価値指標を多重比較分析により差の検定を行った。このとき、機関投資家比率が 50% を超え、かつ GR スコアが中央値以上の企業が、その他のグループよりも企業価値が高い時、機関投資家による保有にガバナンスが補完的に企業価値を高めていると考える。
以下、図表 12 で４グループの産業調整済み PBR の平均値の結果を確認していく。サンプル数からも分かるように、GR スコアの上下にかかわらず、機関投資家比率が 50％以上のサンプ
ル数が 50％未満のそれを上回っている。国内基準では、「機関投資家比率 50% 以上かつ国内スコア上位グループ」（B1 グループ）の産業調整済み PBR の平均値が 0.574 と最も高く、これは、「機関投資家比率 50% 未満かつ国内スコア下位グループ」（B0 グループ：0.252）と有意な差が確認された。さらに、（B0 グループ）は「機関投資家比率 50％以上かつスコア下
位グループ」（A1 グループ：0.554）とも有意な差が確認された。グローバル基準では、B1グループと B0 グループについて p 値が 10％未満で有意 (p=0.052) と統計的に弱い有意な差が確認された。A1 と B0 については国内基準同様、統計的に有意な差が確認された。
簡易的な検定による結果ではあるが、機関投資家などの規律付けの強さと同時に、補完的にガバナンスが強化されることで、企業価値にプラスの効果をもたらすことが確認された。

ー 21 ー

図表 12

機関投資家比率と GR スコアのグループ別企業価値指標（出所）日興リサーチセンター作成

ー 22 ー

Appendix1

GR スコア 2020 の評価項目

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株主の権利
株主の権利
株主の権利
株主の権利
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筆頭独⽴取締役
਄ഁ૽ভ峘ৰ஍ਙ
取締役の独⽴性
独⽴取締役のみのミーティング
独⽴取締役の責務ভ঺১঱峘ਃঢ়ਝ৒峒ભਔ峘੻৩ভ਄ഁ૽ভ峘ଡਛ
਄ഁ૽ভ峘੗஘ਙ
਄ഁ૽峘૔ભ਋৑
ભ୵崿嵕崣崡
਄ഁ૽峘௬੼
੐੡੻৩ভ৽੾঻ಲഅੑ઺峘嵊崳崧嵒嵛崘
๔༱峒ළ૙
৔৖ৢਾ
従業員の⾏動リスクマネジメント︓プロアクティブな監視
リスクマネジメント︓リスク対処カルチャー
リスクマネジメント︓リスク委員会
利益の⼀致
執⾏取締役の⻑期インセンティブ⽅針
年次報酬報告書崹崽崑嵤嵆嵛崡‫્ق‬峕嵒崡崗‫ك‬
非業務執⾏取締役の報酬
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議決権⾏使の⽅法ઙ਌峘਴ಉ嵣೰ੋ੎ਏহඨ峘ৠ৒‫ق‬େઽଆୋੁ‫ك‬੎ਏহඨ峘ৠ৒‫ق‬ઙ਌ৱম‫ك‬
利益相反ঢ়৴ਊহ঻਄ਬ
会社の責務︓政策保有の開⽰会社の責務︓政策保有売却の妨げ&(2峘ੰભ্ଉ

ー 23 ーব৔੦૆崘嵕嵤崸嵓੦૆

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Appendix2

GR スコア総合スコア 4 年分の記述統計量

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[End]

ー 24 ーー 25 ー

第2章

G R スコア企業 111 社のガバナンスの状 況

1. 取締役会
1.1. 取締役会のグローバルスタンダードと日本企業株式会社では、株主が取締役を選任し、株主に選任された取締役は企業価値の最大化に努めなければならない。取締役会は企業価値の最大化に向けて、どの取締役会形態にするのか、人数を含めてどのような経験・スキル構成にするのか、取締役会で何を決議し何を執行に委任するのかなどの選定を通じて、最適な取締役会を形成する必要がある。
グローバルでは経営の監督と執行を分離し、株主の代弁者である独立取締役が過半数を占める取締役会が業務執行を監督することをスタンダードとする。それには、業務執行を適切に監督できるのは独立した立場のみであるという経済学的な背景がある。また、取締役会で優れた意思決定をするためには、（1）指名・報酬委員会、（2）独立した取締役会議長、（3）ダイバーシティ、（4）筆頭独立社外取締役、（5）エグゼクティブ・セッション、が必要と考えている。
一方、日本では歴史的に社内取締役を中心とする取締役会構成であり、取締役の多くは業務執行に携わっている。以下、グローバル基準との対比を行いつつ、GR スコア 2020 で分析を行った 111 社がどのような取締役会になっているのかを考察する。

1.2. 取締役会構成
1.2.1. 取締役会の形態と人数
GR スコア企業 111 社の取締役会の形態は、監査役設置会社が 73 社（65.8％）、指名委員会等設置会社が 22 社（19.8％）、監査等委員会設置会社が 16 社（14.4％）という内訳になっている。取締役会形態について機関投資家は、どれを採用するかは基本的に各企業の自由裁量であり、どの取締役会形態が優れるという判断は行っていない。
取締役の人数は 111 社の平均で 11.2 人（中央値 11.0 人、最頻値 9.0 人）。最小は 6 人で、塩野義製薬、資生堂、ルネサスエレクトロニクス、HOYA、キヤノン、ユニ・チャームの 6 社。
最大は信越化学工業の 21 人。9 人〜 12 人が全体の 56％を占めている（図表 13）。
取締役会の形態別の取締役人数は、指名委員会等設置会社が平均 12.2 人（中央値 12.0 人）、
監査等委員会設置会社が平均 11.8 人（11.5 人）、監査役設置会社が平均 10.8 人（10.0 人）。
後述するように指名委員会等設置会社（22 社）の過半は独立社外取締役であるが、社内取締役も相応の数がいるため取締役会の規模は小さくない企業が多い。

ー 26 ー

図表 13

111 社の取締役人数の分布図

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1.2.2. 取締役会に占める社外取締役の比率
取締役会に占める社外取締役の構成比は、111 社の平均で 39.4％。取締役会の形態別では、
指名委員会等設置会社が平均 60.9％、監査等委員会設置会社が平均 40.9％、監査役設置会
社が平均 32.6％になっている。111 社を通じてもっとも社外取締役比率が高いのは、東芝とHOYA の 83.3％で、両社とも指名委員会等設置会社である。
経営の監督と業務執行の分離を目的とし、社外取締役が過半数を占める委員会（指名、報酬、監査）を設置しなければならない指名委員会等設置会社では、22 社のうち 15 社で社外取締役が過半になっている。残りの 7 社の社外取締役比率は 50％以下であるものの、1/3 未満の企業はない（図表 14）。

図表 14

取締役会の形態別の社外取締役比率

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監査等委員会設置会社の社外取締役比率は、16 社のうち 13 社が 1/3 以上〜 1/2 以下のゾーンに集中している。監査役設置会社の社外取締役比率は、1/3 以上〜 1/2 以下のゾーンが52.1％で中 心であるが、1/4 以 上 〜 1/3 未 満と 1/4 未 満 のゾーンもそ れぞ れ 24.7％、19.2％と相応の社数がある。
監査等委員会設置会社では武田薬品工業、アステラス製薬、監査役設置会社ではルネサスエ
レクトロニクス、楽天、ファーストリテイリングの取締役会は過半を社外取締役で構成している。
取締役会構成に関して、日本のコーポレートガバナンス・コードは少なくとも 2 名以上の独立
社外取締役の選任を推奨する。その観点では、111 社のすべてがそれを満たしている。一方、ICGN グローバル・ガバナンス原則は、株式の保有が分散されている会社の取締役会は、過半数を独立非業務執行役員とするべきとする。そして、前述したように過半を占める独立非業務取締役が適切に業務執行を監視することが、優れた意思決定および企業価値の拡大に帰結すると考える。
そのため、海外機関投資家は日本企業に対して社外取締役比率の増加を期待する。しかし、多くの場合、まだグローバル水準までは要求していない。例えば、米国の大手年金基金である
CalPERS などの海外機関投資家は、2017 年に投資先企業に対して 1/3 以上の社外取締役を求めるレターを送付した。CalPERS が少なくとも 1/3 の社外取締役を求めるのは、1/3 では依然として経営の意思決定に積極的に関与できる水準ではないものの、社内取締役の意見が分かれた際に一定の影響力を持つと考えるためである。
111 社のうち 78 社は取締役会の 1/3 以上が社外取締役であり CalPERS の求める水準を満たしていることに加え、そのなかの 20 社は過半が社外取締役とグローバル基準も充足している。

1.2.3. 非独立の社外取締役の選任
国内機関投資家は独立性のない社外取締役の選任には反対する傾向が強く、企業が当該社
外取締役候補を独立であるとしていても、経歴などを精査し自社の基準を満たしていなければ反対を行う。また、独立社外取締役が過半を占める場合でも、国内機関投資家の見解は分かれ、それ以上の独立性は問わないというコンセンサスが形成されている訳ではない。
111 社のなかで、自社の独立性基準を満たさない非独立の社外取締役を選任している企業
が 9 社ある。GR スコア 2020 は 2019 年 12 月末までの開示データをベースにしているため、そ の 直 近 の 株 主 総 会における 9 社 の 非 独 立 社 外 取 締 役（11 人）の 賛 成 率をみると平 均
80.0％と低い。そのなかには、賛成率が 70％台のケースが 4 件、60％台のケースが 2 件あった。
従って、非独立社外取締役の賛成率が低い場合には、なぜその人を社外取締役として選任す
るのか、その人にどのような役割を期待しているのかなどについての説明をより開示することが求められる。

1.2.4. 取締役会議長の担い手
111 社で取締役会議長を担うのは、会長が 45.9％、社長が 41.4％、社外取締役が 10.8％、ー 28 ー

会長・社長以外の社内取締役が 1.8％という内訳になっている（図表 15）。取締役会の形態別
では、指名委員会等設置会社は社外取締役が取締役会議長を務める割合が相対的に高く、取締役会議長に会長が就く場合でも代表権は持たない。監査等委員会設置会社や監査役設置会社
でも少数ではあるが、社外取締役が取締役会議長になっているケースもある。

図表 15
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取締役会議長の担い手の構成比

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（出所）日興リサーチセンター作成

ICGN グローバル・ガバナンス原則では、「取締役会は、独立非業務執行取締役を議長とすべきであり、取締役会議長と経営陣の役割の間には明確な責務の分担を設定すべきである」とする。取締役会の過半を独立非業務執行取締役が占める状況でも独立議長を求めており、取締役会の独立性が担保されることを第一に考えている。
一方、日本のコーポレートガバナンス・コードには、誰が取締役議長の役割を担うべきかについての記述はない。日本企業では伝統的に社長もしくは会長が取締役会議長を務める場合が多く、111 社のうち 73 社で社長もしくは代表権のある会長が取締役会議長に就いている。また、取締役会議長が代表権のない会長（24 社）あるいは会長・社長以外の社内取締役（2 社）の場合であっても、取締役会議長は業務執行に関わらないというようなかたちで、経営陣との責務の分担が開示されているケースは約 54％と半数程度にとどまる。
そうしたなか 111 社のうち 7 社はグローバル基準を満たすかたちで、取締役会の過半が独立社外取締役であり、取締役会議長も独立社外取締役であった。

1.2.5. 取締役の兼任可能数の開示の有無
ICGN グローバル・ガバナンス原則では、個々の取締役が複数の取締役職をどの程度兼任できるかについて明確に開示するべきであり、通常、個々の取締役は 3 〜 4 社以上の役職を兼務するべきではなく、特に業務執行責任を持つ取締役、および取締役会議長、主要委員会議長については大幅に兼務数を少なくするべきであるとする。
一方、日本のコーポレートガバナンス・コードでは社外取締役を含む取締役の兼任に関して、合理的な範囲の数にとどめるべきであるという内容であり、兼任可能数の具体的な推奨は行っていない。そのため、111 社においても取締役の兼任数について「合理的な範囲とする」といー 29 ーう記述を行っている企業が多い。
111 社のなかで取締役の兼職可能数を具体的に開示している企業は 5 社（4.5％）にとどまる。
兼職可能数を 3 社に制限している企業が 1 社、4 社に制限している企業が 3 社、社内取締役
は 1 社・社外取締役は 3 社に制限している企業が 1 社という内訳になっている。ただし、
ICGN グローバル・ガバナンス原則のように取締役会議長や主要委員会議長などの役職も踏まえた制限を行っている企業はない。

1.2.6. まとめ
グローバルでは経営の監督と執行を分離し、株主の代弁者である独立取締役が過半数を占める取締役会が業務執行を監督することをスタンダードとする。一方、日本では歴史的に社内取締役を中心とする取締役会構成であり、取締役の多くは業務執行に携わっている。111 社のうち、指名委員会等設置会社では取締役会の過半が社外取締役であるケースが多いが、監査等委員
会設置会社および監査役設置会社においては取締役会の過半が社外取締役である企業は少ない。111 社では 20 社の取締役会の過半が社外取締役であり、グローバル基準を充足している。
取締役会議長に関して、グローバル基準では取締役会の独立性を担保することを目的に、独立非業務執行役員が過半の取締役会であっても議長は独立であるべきとする。それに対して、
111 社の 66％は社長もしくは代表権のある会長が取締役会議長を務めている。

1.3. 女性取締役
1.3.1. 女性取締役の選任を求める動き
女性取締役に関して、ICGN グローバル・ガバナンス原則では取締役会の多様性（ジェンダー、
民族、知識・経験、人格、社会的な背景など）の方針について開示するべきとし、ダイバーシティのなかにジェンダーを含めている。また、日本のコーポレートガバナンス・コードでも、「取締役会は、その役割・責務を実効的に果たすための知識・経験・能力を全体としてバランス良く備え、
ジェンダーや国際性の面を含む多様性と適正規模を両立させる形で構成されるべきである」とし、女性取締役の選任を多様性の一環として推奨している。
取締役会に女性がいることによって企業パフォーマンスにプラスの効果があることの因果関係の特定はできていないが、取締役会に女性がいる企業のパフォーマンスは相対的に優れるという相関関係を示す研究は多い。そのため、CalPERS は女性取締役が 1 人もいない企業には女
性取締役の選任を求めるエンゲージメントを従来から行っている。米国の BlackRock は 2018年から投資先の企業に対して 2 人以上の女性取締役の選任を奨励している。また、最近では、ゴー
ルドマン・サックス・アセット・マネジメントが議決権行使基準を変更し、日本企業に対しても取締役会に女性が 1 人もいない場合、指名委員会に反対、指名委員会に相当する機関がない
場合、経営トップに反対することにした。

ー 30 ー1.3.2. 女性取締役の人数
111 社における女性取締役の人数は平均 1.1 人。ソニーの 4 人が最多で、3 人が 7 社、2人が 24 社、1 人が 52 社、0 人が 27 社という内訳になっている（図表 16）。

図表 16

111 社の女性取締役人数の分布図

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取締役会の形態別でみた場合、女性取締役が 2 名以上いる割合は指名委員会等設置会社がもっとも高く、1 人もしくは 0 人の割合は監査役設置会社がもっとも高い（図表 17）。取締役
会に占める女性取締役の比率でもみても、女性取締役が 10％超の割合は指名委員会等設置会
社がもっとも高く、10％以下の割合は監査役設置会社がもっとも高い。一方、監査役設置会社
でも資生堂とルネサスエレクトロニクスは女性取締役の構成比が 30％（ともに 6 人中 2 人）を超えている。

ー 31 ー

図表 17
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取締役会の形態別の女性取締役人数と割合੐੡੻৩ভಉਝ઼ভ঺

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取締役会に⼥性取締役が占める割合
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10％超〜20％以下 20％超〜30％以下

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（出所）日興リサーチセンター作成

1.3.3. 女性取締役のスキル・専門性
111 社の女性取締役の人数は重複を含めると 125 名、重複を除くと 103 名になっている。
103 名のスキルや専門性を分類すると図表 18 のようになる。なお、キャリアが複数ある場合は、招集通知に記載されている取締役として期待する役割の内容や各キャリアの長さなどを参考に日興リサーチセンターが 1 つに絞った。
103 名のキャリアとしては、取締役会のモニタリングの役割も期待される企業経営・役員が27.2％でもっとも高い。企業経営・役員については、国内外の大手企業の役員経験者もいれば、自身でスタートアップさせた企業の代表取締役のケースもある。
その他、社内取締役以外では、弁護士が 15.5％、学者が 11.7％、官僚が 6.8％、コンサル
タントが 5.8％、金融機関が 4.9％、会計士が 2.9％と多様なキャリア構成になっている。

ー 32 ー

図表 18111 社（103 名）の女性取締役のスキル・専門性

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（出所）日興リサーチセンター作成

1.3.4. 女性取締役の兼職数
103 名の女性取締役の総兼職数は平均で 2.9 であった。総兼職数は 2 が 33 人（32.0％）
でもっとも多く、次いで 3 が 23 人（22.3％）、4 が 18 人（17.5％）と相応の割合を占めている。
総兼職数が 1 は 13 人であるが、社内取締役が 7 人、社外取締役が６人という内訳になっている（図表 19）。
103 人の女性取締役の兼職数を取締役のみに絞ってみた場合、平均は 2.1 社。2 社と 1 社
がともに 35.0％と高い。総兼職数に比べて 1 社の割合が高いのは、兼職数は 2 以上であるが、取締役は 1 社のみという人が 23 名いるため。4 社以上の取締役を兼任している人が 11 名
（10.7％）いるものの、特定の女性のみが社外取締役を務めている訳ではないことが分かる。

図表 19

111 社の女性取締役の兼職数‫ق‬য‫ك‬਄ഁ૽峘ැ૙ਯ

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1.3.5. まとめ
取締役会に女性がいる企業のパフォーマンスは相対的に優れるという相関関係を示す研究は多い。そのため、CalPERS や BlackRock などは投資先企業に対して女性取締役の選任を求めるエンゲージメントを従来から行っている。また、最近では、ゴールドマン・サックス・アセット・
マネジメントが議決権行使基準を変更し、日本企業に対しても取締役会に女性が 1 人もいない
場合、取締役の選任に反対することにした。
111 社のうち女性取締役を 1 名以上選任している企業の割合は 76％であるため、女性取締役が 1 人もいない企業の方が少数派になっている。111 社の女性取締役のスキルや専門性をみると、取締役会のモニタリングの役割も期待される企業経営・役員の割合がもっとも多いが、弁護士や学者、官僚など多様なキャリア構成になっている。

1.4. 筆頭独立社外取締役とエグゼクティブ・セッション、取締役会評価
1.4.1. 筆頭独立社外取締役の有無
ICGN グローバル・ガバナンス原則では取締役会は筆頭独立取締役を選任するべきとし、筆頭独立取締役に、（1）株主や取締役が議長に関する懸念事項について協議したいと望む際のコ
ミュニケーション手段、（2）取締役会議長の評価、などの役割を期待する。つまり、筆頭独立
社外取締役が中心となって取締役会議長をモニタリングすることで、取締役会が最適に運営されると考えている。
一方、日本のコーポレートガバナンス・コードでは補充原則 4-8②で、独立社外取締役と経営陣との連絡・調整や監査役または監査役会との連携に関わる体制整備を図る手段の 1 つとして筆頭独立社外取締役の設置に言及しているが、必ずしも筆頭独立社外取締役の選任を推奨する内容にはなっていない。111 社のうち、筆頭独立社外取締役を選任し、誰が筆頭社外取締役
なのかが分かるかたちで開示しているのは 8 社（7.2％）にとどまる。
筆頭独立社外取締役を選任している 8 社の内訳は、指名委員会等設置会社が 5 社で、独立
社外取締役の平均人数は 6.8 人、監査役設置会社が 3 社で、独立社外取締役の平均人数は3.0 人。従って、取締役会の形態や独立社外取締役の人数に関わらず、筆頭独立社外取締役の必要性を認識している企業は適任者を選定し、役割の発揮を期待している。

1.4.2. エグゼクティブ・セッション
ICGN グローバル・ガバナンス原則では、少なくとも年に 1 回は議長が出席しない非業務執行取締役による会合（エグゼクティブ・セッション）を、筆頭独立取締役が主催するべきとする。
エグゼクティブ・セッションを開催する大きな目的の 1 つは、社外取締役による議長の評価である。CEO が取締役会議長を兼ねるケースが多い米国では、ニューヨーク証券取引所の上場基準でエグゼクティブ・セッションの開催を義務付け、CEO による取締役会支配の予防を図っている。
日本のコーポレートガバナンス・コードでも補充原則 4-8①で、独立社外者のみを構成員とー 34 ー

する会合を定期的に開催することを推奨している。そのため、111 社のうち 38 社は独立役員のみによる会合を開催していることを開示している。しかし、日本のコーポレートガバナンス・コー
ドでは開催の目的を、独立社外取締役が取締役会の議論に積極的に貢献するための独立した客観的な立場に基づく情報交換および認識共有としていることから、38 社の多くは同様の目的を意図している。38 社のなかには、業務執行の監督強化やコーポレート・ガバナンスに関する議論を開催目的に挙げる企業もあるが、取締役会議長の評価を具体的に記述する企業はない。

1.4.3. 取締役会の実効性評価（１）取締役会の実効性評価の開示
ICGN グローバル・ガバナンス原則では、取締役会評価について、取締役会は、取締役会自身および取締役会の委員および個々の取締役について、その再任に先立って、その業績（パフォーマンス）を厳格に評価すべきであるとする。その目的は、取締役会の現状を把握し、（1）
各取締役の貢献が再任に値するかどうか、（2）最適と考える取締役会に対して十分なスキルや経験の構成になっているか、などを踏まえ、取締役の選任および再任の推奨を行うことにあり、指名委員会がそれを主導する。
日本のコーポレートガバナンス・コードでは原則 4-11 および補充原則 4-11③において、取締役会は、毎年、取締役会の実効性について分析・評価を行い、その結果の概要を開示するべきとしている。取締役会が実効的に機能しているかどうかの分析・評価の開示を促すことが主眼になっている点で、グローバルが求めている内容とはニュアンスが異なる。

（２）取締役会の実効性評価に関する 111 社の開示状況
111 社のうち 104 社（93.7％）は、日本のコーポレートガバナンス・コードに即すかたちで取締役会の実効性評価結果の開示を行っている。開示のない 7 社については、コーポレート・
ガバナンス報告書などで実効性の分析・評価の項目があったとしても、分析・評価に該当するといえるような記述がない企業が 5 社、直近年度の評価結果が記載されていない企業が 1 社、不祥事を主因に当該年度の記載を見送る企業が 1 社であった。
取締役会の実効性の分析・評価結果の内容については、客観的な分析・評価を念頭に充実した開示を志向する企業がある一方、客観的な要素に欠け、主観的な記述のみにとどまっている企業が 104 社のなかで 31 社（42.5％）あるなど内容には企業間で濃淡の差が大きい。

（３）特徴的な取締役会の実効性評価の開示例
104 社の取締役会の実効性評価の開示のなかで特徴的であった企業を挙げると、花王とエー
ザイは、自社で設定した評価軸に対して豊富な分量で詳細な記述がなされており、現状の課題
や今後の取組みの方向性などを外部に開示しようとする姿勢が相対的に強い。
ＳＭＣやＳＵＢＡＲＵ、ニトリホールディングスは、取締役会の実効性を評価した際の点数形式のアンケート結果を項目毎に図表で開示し、それを踏まえてどのような課題意識を持っているのかー 35 ーが分かる内容になっている。
取締役会の実効性を評価するにあたり、アンケートの作成・集計や取締役へのインタビュー、
プロセス自体の評価などで第三者機関を活用する企業は少なくない。そのなかで、ソニーは上記の事柄に加え、第三者機関による、（1）取締役会議事録等の資料の閲覧および取締役会への陪席、（2）日本および欧米のグローバル企業との比較、などを行ったことを記載し、相対的に踏み込んだ第三者機関の活用手法を開示している。

1.4.4. まとめ
グローバル基準では筆頭独立社外取締役の選任を推奨し、筆頭独立社外取締役が主催するエグゼクティブ・セッションが取締役会議長を評価することで、取締役会が最適に運営されると考えている。特に、CEO が議長を兼任するケースでは、エグゼクティブ・セッションを通じてCEO による取締役会支配の予防を図っている。一方、111 社のほとんどは、現状では筆頭独立社外取締役を設置していない。
グローバル視点での取締役会評価の目的は、（1）各取締役の貢献が再任に値するかどうか、（2）最適と考える取締役会に対して十分なスキルや経験の構成になっているか、などを踏まえ、取締役の選任および再任の推奨を行うことにあり、指名委員会がそれを主導する。それに対して、日本のコーポレートガバナンス・コードでは取締役会が実効的に機能しているかどうかの分析・評価の開示に焦点が当てられている。そのため、111 社の開示でも取締役会を実効的に機能させるための工夫や課題などの記述が多い。

1.5. 総まとめ
グローバルでは経営の監督と執行を分離し、株主の代弁者である独立取締役が過半数を占める取締役会が業務執行を監督することをスタンダードとする。また、取締役会で優れた意思決定をするためには、（1）指名・報酬委員会、（2）独立した取締役会議長、（3）ダイバーシティ、（4）筆頭独立社外取締役、（5）エグゼクティブ・セッション、が必要と考えている。
日本では歴史的に社内取締役を中心とする取締役会構成であり、取締役の多くは業務執行に携わっている。111 社については 7 割の企業の取締役会は 1/3 以上が社外取締役であり、そのうちの 20 社は過半が社外取締役とグローバル基準も充足していた。
取締役会議長に関して、グローバル基準では取締役会の独立性を担保することを目的に、独立非業務執行役員が過半の取締役会であっても議長は独立であるべきとする。それに対して、
111 社では多くの企業が社長もしくは代表権のある会長が取締役会議長を務めている。
ダイバーシティの観点から、取締役会に女性がいる企業のパフォーマンスは相対的に優れるという相関関係を示す研究は多い。111 社のうち女性取締役を 1 名以上選任している企業の割
合は 76％であり、女性取締役が 1 人もいない企業の方が少数派になっている。111 社の女性取締役のスキルや専門性をみると、取締役会のモニタリングの役割も期待される企業経営・役員の割合がもっとも多いが、弁護士や学者、官僚など多様なキャリア構成になっている。

ー 36 ーグローバル基準では筆頭独立社外取締役の選任を推奨し、筆頭独立社外取締役が主催するエグゼクティブ・セッションが取締役会議長を評価することで、取締役会が最適に運営されると考えている。特に、CEO が議長を兼任するケースでは、エグゼクティブ・セッションを通じてCEO による取締役会支配の予防を図っている。一方、111 社のほとんどは、現状では筆頭独立社外取締役を設置していない。
取締役会評価を行うグローバル視点での目的は、（1）各取締役の貢献が再任に値するかどうか、（2）最適と考える取締役会に対して十分なスキルや経験の構成になっているか、などを踏
まえ、取締役の選任および再任の推奨を行うことにあり、指名委員会がそれを主導する。それに対して、111 社の当該項目の開示は日本のコーポレートガバナンス・コードに沿うかたちで、取締役会が実効的に機能しているかどうかの分析・評価に焦点が当てられている。
[End]ー 37 ー

2. 委員会
2.1. 指名委員会、報酬委員会の在り方
コーポレート・ガバナンスにおける指名委員会、報酬委員会設置の目的は、指名・報酬に関する取締役会機能の独立性・客観性と説明責任を強化することにある。
そのため、ICGN グローバル・ガバナンス原則では、過半数が独立非業務執行取締役によって構成される指名委員会、報酬委員会を設置し、適切な関与・助言を得るべきとされている。また、コーポレート・ガバナンスが進んでいる企業では、委員全員を独立社外取締役とし、独立性と客観性を担保している例もある。
しかし、日本企業においては取締役の任命や報酬の決定は経営陣の仕事であるという認識が一部で見受けられ、委員会の独立性・客観性の観点から疑問が生じうるケースも存在する。以下では、GR スコア 2020 で分析を行った企業 111 社における指名委員会、報酬委員会について、
主に独立性の観点から解説する。

2.2. 指名委員会、報酬委員会の状況
2.2.1. 指名委員会、報酬委員会の設置状況と人数
GR スコア企業 111 社の指名委員会、報酬委員会の設置状況は、両委員会の設置が任意とされている監査役設置会社で 63 社（73 社中）、監査等委員会設置会社で 13 社 (16 社中 )、両委員会の設置が義務付けられている指名委員会等設置会社で 22 社 (22 社中 )、計 98 社が指名委員会、報酬委員会を設置していた。
指名委員会の人数は 98 社平均で 4.9 人、最小は 3 人 (9 社 )、最大は 8 人 (3 社 )、報酬委
員会の人数は 98 社平均で 4.8 人、最小は 3 人 (12 社 )、最大は 10 人 ( 花王 1 社のみ ) であった。
花王の報酬委員会は取締役会の 8 人中 7 人 ( 内 4 名が社外取締役 )、社外監査役 3 名で構成されている。両委員会ともに 4 〜 5 人のケースが多く、人数では両委員会とも同程度である（図表 20）。
また、取締役会の機能を強化するという委員会の設置目的からして、指名委員会、報酬委員会が意思決定を行うかどうかは、委員会のレゾンデートルであると考える。人数が偶数で設置されている委員会は、取締役会から権限移譲された意思決定を行うことを前提にしていないと考えられる。GR スコア企業 111 社の指名委員会では 37 社、報酬委員会では 40 社と相当数の企業が偶数委員会を持っていた。

ー 38 ー

図表 20

指名委員会、報酬委員会の人数の分布図

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2.2.2. 指名委員会、報酬委員会を設置しない理由
日本のコーポレートガバナンス・コード補充原則 4-10①では、独立社外取締役が取締役会の過半数に満たない場合、独立社外取締役を主要な構成員とする指名委員会や報酬委員会など、独立した諮問委員会を設置するべきとされている。GR スコア企業 111 社中、両委員会を設置していない企業は 13 社であった。13 社中 11 社は指名委員会や報酬委員会などの諮問委員会を設置しない理由として、社外取締役等から適切な関与・助言を受けていることから、取締役会機能の独立性・客観性と説明責任は担保されているとの説明が多く見受けられた。
しかし、両委員会を設置していない 13 社のうち、取締役会に占める独立社外取締役比率が半数を超える企業は確認されなかった。仮に実質が伴っていたとしても、委員会の未設置は外部から指名・報酬プロセスの透明性の観点から評価されにくいだろう。また、取締役会に占める独立社外取締役の数が少数の場合、経営陣の提案に問題があったとしても、十分な検討がされない可能性もある。

2.2.3. 委員が両委員会を兼任しているケース
日本の会社法上、指名委員会等設置会社では、社外取締役が過半数を占める指名委員会、報酬委員会を設置することが義務付けられ、委員会の決定内容には法的拘束力が生じる。一方、監査役設置会社と監査等委員会設置会社では、委員会の設置は任意とされている。そのため、指名委員会、報酬委員会を形式的に 1 つの諮問委員会として設置するか、指名委員会、報酬委員会を別々に設置するか、など体制について詳細には言及されていない。
両委員会ともに取締役の評価をもとに議論を行うことがあるため、一体のものとして設置し、委員全員が両委員会を兼任し、指名・報酬の議論内容を共有することは合理性があると考えられる。しかし、本来であれば指名委員会と報酬委員会の委員に求められる専門知識や役割は異ー 39 ーなる。形式的に１つの諮問委員会として設置、もしくは別々に設置していた場合でも、委員の両委員会兼任は、委員の負担も大きく、求められている役割を完遂できるかについても疑問が生じうる。
GR スコア企業 111 社では、両委員会を形式的に 1 つの諮問委員会として設置している企業
は 30 社、別々に設置にしている企業は 68 社であった。別々に設置している 68 社中 31 社は、委員全員が両委員会を兼任しており、指名委員会、報酬委員会を別々に設置しているものの、両委員会は実質的には一体のものであると捉えられる。委員全員が両委員会を兼任しているケースの企業を除き、両委員会を兼任している委員数を分析したところ、委員が両委員会を兼任している人数は 1 人が最も多く (10 社 )、0 人の会社も 1 社確認された ( 図表 21)。また、委員会メンバーの開示がなく、両委員会の兼任状況が不明な企業は 8 社であった。

図表 21

両委員会を兼任している委員数

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2.2.4. 社外取締役の属性
GR スコア企業 111 社の指名委員会、報酬委員会に占める社外取締役の属性は、両委員会
で大きな違いはない。社外取締役の属性として多くを占めるのは、他の企業出身者であり、指名 委 員 会 で 66.8%、報 酬 委 員 会 で 65.7% で あった。次 点 で 学 者 が 多く、指 名 委 員 会 で11.7%、報酬委員会で 12.8%。続いて多い順から、その他、弁護士、公認会計士という結果であった。その他の内訳としては元外交官や元官僚など、元国家公務員に該当すると考えられるものが多数見受けられた。なお、委員会メンバーの記載がなく、委員会に占める社外取締役の属性が不明な場合は開示なしとして分類している ( 図表 22)。

ー 40 ー

図表 22

社外取締役の属性
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不明

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（出所）日興リサーチセンター作成

両委員会で大きな違いが見られないのは、2.2.3 で述べたように委員が両委員会を兼任しているケースが多いためと考えられる。繰り返しになるが、本来であれば指名委員会と報酬委員会の委員に求められる専門知識や役割は異なる。例として指名委員会の委員は、自社が置かれているビジネス環境を踏まえたうえで、どのようなスキルが取締役会に不足しているか、次期取締役にどのようなスキルを要求するか、自社の取締役会に何が必要なのか理解し、スキルセットの棚卸ができる人材である必要がある。自社の社外取締役がそれらの役割を完遂するための専門知識を有しているか、社外取締役の経歴等経験を踏まえたうえで吟味する必要があると考える。

2.2.5. 指名委員会、報酬委員会の女性委員数
取締役会における女性取締役と企業パフォーマンスの関係については、肯定的な研究結果が多い。一方、指名委員会、報酬委員会における女性取締役に関する研究は多くはない。しかし、
女性取締役を取締役会のみならず、委員会に含めることは委員会に多様性をもたらし、ひいては取締役会の多様性の確保につながると考える。
GR スコア企業 111 社の指名委員会、報酬委員会の女性委員数では、2.2.4 と同様、委員の両委員会兼任が多いため、両委員会で大きな違いは見られない。女性委員数を 1 人としている企業が両委員会ともに 41 社。2 人としている企業は指名委員会で 10 社、報酬委員会で 11社であった。一方、委員会に女性を含めないケースは指名委員会で 39 社、報酬委員会で 38社であった ( 図表 23)。111 社中 84 社 (75.7%) は女性取締役を選任 7 していることを踏まえ
ると、両委員会の委員に女性取締役を任命しているケースは少ないといえる。女性委員の大半は社外取締役であるが、報酬委員会の女性委員で社外監査役が 2 人、社外有識者が 1 人とい7 1.3. 女性取締役にて前述。

ー 41 ーうケースも確認された。また、8 社は委員会メンバーの開示がないため、女性委員の有無の確認が不可能であった。

図表 23

指名委員会、報酬委員会の女性委員数

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‫ق‬য‫ك‬（出所）日興リサーチセンター作成

2.3. 指名委員会、報酬委員会の役割
2.3.1. 指名委員会の役割
指名委員会の役割として第一に挙げられるのは、独立した取締役会を構成するために、取締役の選任・再任を行うことである。これらの役割を果たすうえで重要なのが上記で述べた委員
会の独立性である。独立した取締役会を構成するためには、取締役の選任・再任を推奨する指名委員会そのものが独立している必要がある。
次に挙げられる指名委員会の役割として、取締役会の構成評価が挙げられる。多様性の方針
を考慮しつつ、取締役会が企業価値向上とモニタリングの観点から適切な構成となっているか。
これらの評価を指名委員会が行うことによって、取締役会構成の改善点を洗い出し、取締役の後継者計画の策定、次期取締役の選任、再任の検討を行うことができる。
また、取締役の後継者計画も指名委員会の重要な役割である。日本のコーポレートガバナン
ス・コードでは最高経営責任者の後継者計画に関する記述はあるが、取締役の後継者計画に関する記述はない。しかし、取締役会が適切に機能し続けるためには最高経営責任者の後継者計
画にとどまらず、取締役の後継者計画も必要になるであろう。

2.3.2. 報酬委員会の役割
報酬委員会の役割として第一に挙げられるのは、報酬方針の策定と取締役会への推奨である。
報酬方針の策定においては、長期的な経営目標の達成や企業価値向上の動機づけとなる設計

ー 42 ーか、株主と利害を共有し、過度なリスクを取ることのない設計となっているか。これらの役割を果たすうえでは、株主との利害共有という観点から、株主の代理人でもある社外取締役、つまり独立性が必要であり、委員会そのものが独立していることが求められる。
次に挙げられる報酬委員会の役割として、報酬制度の設計、実施、評価、モニタリングが挙げられる。報酬制度の設計、実施にとどまらず、支払われた報酬が適切なものであったか。こ
れらの評価、モニタリングを報酬委員会が行うことによって、ビジネス環境下に応じた報酬や業績に応じた評価が妥当なものなのか、報酬の見直しの必要性を検討することができる。

2.3.3. 両委員会においてグローバル基準で求められる役割
両委員会に共通する役割としては、第一に利益相反のモニタリングが挙げられる。委員会の委員間および委員会とそのアドバイザーとの間の利益相反を特定し、避けることは取締役会の独立性原則を守るために重要である。
次に挙げられる役割として、外部コンサルタントの任命が挙げられる。企業価値向上の観点から指名・報酬の方針をどのようにすべきか、これらの判断は決して容易ではない。そのため、グローバルでは外部コンサルタントのサポートを受けることは一般的であり、指名・報酬プロセスの透明性を高める観点からも外部コンサルタントの導入は有益だと考えられる。外部コンサル
タントを導入する際には、上記で述べた利益相反の問題が挙げられる。そのため、外部コンサ
ルタントの選定には社内部署等ではなく、独立した委員会が独立したコンサルタントを任命する必要がある。
直接または取締役会を通じて株主との対話を行うことも重要な役割である。委員会でどのような議論がなされたのか、まれに統合報告書等で株主に向けて発信しているケースも見受けられる。一方、委員会の役割として認識している企業は日本全体でも少ないと考えられる。

2.3.4. GR スコア企業 111 社における役割の記載
上記で述べた役割はいずれも委員会が独立しているからこそ機能するものだと考え、GR スコ
ア 2020 では、委員会の構成においてグローバル基準を満たした企業のみ、役割の記載を評価している。ここで述べたグローバル基準の評価は、指名委員会は非業務執行取締役で構成かつ過半数は独立、報酬委員会は過半数が独立非業務執行取締役、としている。

ー 43 ー上記の基準で分析を行った結果、委員会の構成がグローバル基準を満たす企業は、指名委員会で 16 社、報酬委員会で 65 社となっている。指名委員会の構成がグローバル基準を満たし
たうえで、指名委員会が取締役の指名・選任・再任の推奨を行っている企業は 15 社確認された。
取締役会の評価を行っているのはブリヂストン 1 社のみ、取締役の後継者計画の作成を行っている企業は武田薬品工業 1 社のみ、利益相反のモニタリングを行っているのはかんぽ生命 1 社
のみにとどまっている。外部コンサルタントの任命、株主との対話に関する記載は見受けられなかった ( 図表 24)。

図表 24

GR スコア 2020 における指名委員会の役割の記載

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報酬委員会がグローバル基準を満たしたうえで、報酬に関する方針を定め、取締役会に推奨を行っているのは 49 社、株式報酬やその他給付制度の設計、実施、評価、モニタリングを行っているは 14 社にとどまっている。利益相反のモニタリング、外部コンサルタントの任命、株主との対話に関する記載は見受けられなかった ( 図表 25)。

図表 25

GR スコア 2020 における報酬委員会の役割の記載

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ਾີ峕ঢ়峃峵ઙ਌峒峘ৌਵ঺（出所）日興リサーチセンター作成

2.4.

指名委員会、報酬委員会の独立性

2.3.4 で述べたように、委員会の役割を果たすために委員会の独立性は重要な論点となる。

ー 44 ー以降では GR スコア企業 111 社の委員会の構成を、下記に示す (1) 独立社外取締役の比率、(2) 委員長の属性、(3) 社長もしくは会長の有無、の 3 つについて、独立性の観点から考察する。
また、2.2.1 で述べたように、人数が偶数で設置されている委員会は、取締役会から権限移譲された意思決定を行うことを前提にしていないと考えるため対象外とし、奇数委員会を持つ指名委員会 61 社及び報酬委員会 58 社を対象とする。
(1) 独立社外取締役比率については、ICGN グローバル・ガバナンス原則でも委員会の独立性が求められている。独立した視点からの指名・報酬に関する助言を得るためには独立社外取締役が必要不可欠であり、完全に独立した委員会では下記の (2)、(3) は問題とならない。
(2) 委員長の属性については、独立社外取締役が委員長を担い、議論をリードし、社外取締役の主体的な関与を引き出すことによって、委員会の独立性・客観性が強化されると考えられる。
一方で、代表権を持つ会長や社長など経営陣が議論をリードすることは、社内の論理優先の判断など委員会の形骸化を招くおそれがあるため、独立社外取締役が委員長を担うことが好まし
いと考える。
(3) 社長もしくは会長の有無については、社内の情報等に熟知している経営陣が委員会に参加することは合理性があると考えられるが、権力が強いと考えられる代表権を持つ経営陣を委員会に含めるのは独善化を招くおそれがある。委員会には含めず必要に応じて出席を要請する、もしくは委員会に含める場合でも、独立性の高い委員会を構成し、自身の評価等の審議の際には席を外す、など工夫が必要だと考える。

2.4.1. 指名委員会の独立性（１）独立社外取締役の比率
GR スコア企業 111 社の指名委員会に占める独立社外取締役の比率で、半数を超える企業
は 49 社であった。その内訳は、指名委員会等設置会社が 14 社、監査等委員会設置会社で 6 社、監査役設置会社で 29 社であった。指名委員会等設置会社では、委員の過半数を社外取締役にすることが義務付けられているため独立社外取締役比率は高く、委員全員が独立社外取締役の企業は 6 社あるが、そのうち 5 社は指名委員会等設置会社であった。また、1/2 以下である
企業は 12 社、全て監査役設置会社であった ( 図表 26)。

ー 45 ー

図表 26

指名委員会における独立社外取締役比率

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（出所）日興リサーチセンター作成（２）委員長の属性
GR スコア企業 111 社で指名委員会の委員長を担うのは、独立社外取締役が 68.9%(42 社 )と最多であった。次点で社長が委員長を担うケースが 19.7%(12 社 ) となっている ( 図表 27)。
また、指名委員会に占める独立社外取締役比率が半数に満たない、かつ代表権を持つ会長や社長が議長を務めている企業は 3 社であった。

図表 27

指名委員会の委員長の属性

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（出所）日興リサーチセンター作成

ー 46 ー

（３）社長もしくは会長の有無
GR スコア企業 111 社の指名委員会に社長が含まれる企業は 74.1%(43 社 )。また、社長が委員に含まれないケースでも、代表権を持つ会長が委員に含まれるケースが 5.2%(3 社 )。
一方、社長と会長を委員会に含めない企業は 15.5％(9 社 ) であった。( 図表 28)。

図表 28

指名委員会における社長と会長の有無
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（注）社長、会長ともに委員会に含まれる場合は、社長が委員会に含まれるケースとしてカウント（注）社長が委員会に含まれず、会長が委員会に含まれる場合、会長が委員会に含まれるケースとしてカウント（出所）日興リサーチセンター作成

2.4.2. 報酬委員会の独立性（１）独立社外取締役の比率
GR スコア企業 111 社の報酬委員会に占める独立社外取締役の比率で、半数を超える企業
は 44 社であった。その内訳は、指名委員会等設置会社が 12 社、監査等委員会設置会社で 5 社、監査役設置会社で 27 社であった。指名委員会等設置会社では、指名委員会と同様に報酬委員
会でも委員の過半数を社外取締役にすることが義務付けられているため独立社外取締役比率は高く、委員全員が独立社外取締役の企業は 6 社あるが、全て指名委員会等設置会社であった。
また、1/2 以下である企業は 14 社、全て監査役設置会社であった ( 図表 29)。

ー 47 ー

図表 29

報酬委員会における独立社外取締役比率

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（出所）日興リサーチセンター作成（２）委員長の属性
GR スコア企業 111 社で報酬委員会の委員長を担うのは、指名委員会と同様、独立社外取締役が 69%(40 社 ) と最多であった。次点で社長が委員長を担うケースが 15.5%(9 社 ) となっている ( 図表 30)。また、GR スコア企業 111 社で報酬委員会に占める独立社外取締役比率が半数に満たない、かつ代表権を持つ会長や社長が議長を務めている企業は 2 社であった。

図表 30

報酬委員会の委員長の属性

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社外有識者

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会⻑

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会⻑
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独⽴
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（出所）日興リサーチセンター作成

ー 48 ー

（３）社長もしくは会長の有無
GR スコア企業 111 社の報酬委員会に社長が含まれる企業は、66.7%(36 社 ) であった。また、社長が委員に含まれないケースでも、代表権を持つ会長が委員に含まれるケースが 7.4%(4社 )。また、社長会長ともに委員会に含めないケースは 22.2%(12 社 ) であった ( 図表 31)。

図表 31

報酬委員会における社長と会長の有無
৫ં峔峁
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峔峁


社⻑
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会⻑ ৻਀ਥ૮
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会⻑ ৻਀ਥથ
（注）社長、会長ともに委員会に含まれる場合は、社長が委員会に含まれるケースとしてカウント（注）社長が委員会に含まれず、会長が委員会に含まれる場合、会長が委員会に含まれるケースとしてカウント（出所）日興リサーチセンター作成

2.5. まとめGR スコア企業 111 社で、指名・報酬委員会を設置している企業は 111 社中 98 社と大半の企業は指名・報酬委員会を設置していた。しかし、委員会の構成に関して、人数、社外取締役の属性、女性委員数については指名委員会と報酬委員会で大きな違いはなく、委員の両委員会兼任が多いことが明らかになった。また、意思決定を行うことを前提にしているか疑問が生じうる偶数委員会についても、指名委員会では 37 社、報酬委員会では 40 社と相当数の企業に存在していることが明らかになった。
指名・報酬委員会の役割に関しては、役割の記載は一部見受けられたが、両委員会に共通する役割である、利益相反のモニタリング、外部コンサルタントの任命、株主との対話に関する記載は確認されず ( 指名委員会の役割として利益相反のモニタリングのみ 1 社確認 )、現段階
では両委員会の役割として認識されていないと考えられる。
指名・報酬委員会の役割は委員会が独立しているからこそ機能するものである。指名・報酬委員会の独立性に関して、GR スコア企業 111 社では、意思決定機関として奇数委員会を持ち、かつ社外取締役比率が半数を超える企業は指名委員会では 49 社、報酬委員会では 44 社と大半の企業は独立した委員会を持っている。また、委員長も独立社外取締役が務めるケースが多ー 49 ーい。しかし、委員に社長が含まれる企業は指名委員会では 43 社、報酬委員会では 36 社と相当数の企業が委員会に社長を任命している。コーポレート・ガバナンスが進んでいる企業では、委員全員を独立社外取締役とし、独立性と客観性を担保している例もある。そのように完全に独立した委員会では独立社外取締役比率、委員長の属性、社長もしくは会長の有無に関しては問題にならず、外部からは指名・報酬プロセスの透明性の観点から評価を得やすいと考える。
[End]ー 50 ーー 51 ー

3. 報酬
3.1. コーポレート・ガバナンスにおける経営者報酬の役割
コーポレート・ガバナンスにおいて、経営者報酬は経営者と株主の利益を一致させると同時に、経営者に企業価値の拡大を動機づける「飴」の役割を果たす。
経営者報酬に関して、ICGN グローバル・ガバナンス原則は、「会社の長期的な業績と持続可能な価値創造のため、最高経営責任者（CEO）・執行役員の利益と会社・株主の利益が整合的となるように設計するべき」とする。日本のコーポレートガバナンス・コードでは、「中長期的な会社の業績や潜在的リスクを反映させ、健全な企業家精神の発揮に資するようなインセン
ティブ付けを行うべきである」としている。グローバル基準・日本のコードともに、中長期的な企業価値の向上を企図する経営者報酬の設計を推奨する点に相違はない。

3.2. 経営者報酬に関する開示
3.2.1. 経営者報酬の構成内容
経営者報酬の構成に関して、ICGN グローバル・ガバナンス原則は、「報酬はシンプルな方法で設計され、賞与や繰延ストックオプション、長期インセンティブなどの諸給付とバランスさせるべきである」とする。また、日本のコーポレートガバナンス・コードでも経営者報酬について、「中長期的な業績と連動する報酬の割合や、現金報酬と自社株報酬との割合を適切に設定すべきである」としており、ともに経営者報酬の構成において中長期インセンティブの導入を求めている。
上記の点を踏まえ、111 社のなかで、（1）長期インセンティブを導入していること、（2）具体的な報酬比率や報酬種別に上限額の記載があること、の 2 点を満たす開示を行っている企業をみたところ、65 社（59%）であった。
上記の 65 社のうち 62 社は、基本報酬、短期インセンティブ、長期インセンティブの構成について具体的な開示を行っている。62 社の経営者報酬の内訳としては、基本報酬が平均 47％( 中央値 50%)､短期インセンティブが平均 26％（同 25%）、長期インセンティブが平均 31%（同30%）であった（一部の比率しか開示がない企業もあるため合計すると 100％を超える）。経
営者報酬のおよそ半分は基本報酬で、残りのおよそ半分は短期および長期インセンティブになっていることが分かる。
欧米および日本の CEO 報酬の比較をみると 8、CEO 報酬に占める基本報酬の割合は米国が10％、英国が 25％、ドイツが 27％であるのに対して、日本は 40％と高い（図表 32）。GR ス
コアは経営者報酬全体の構成をみているため上記のデータとはベースが異なるが、62 社の結果は上記の日本の数値よりも基本報酬の比率が 7 ポイントほど高い内容になっている。そうした
なか、62 社のうち 7 社は基本報酬の比率を 30％以内にし、欧米企業並みに経営者報酬と業績
8「ウイリス・タワーズワトソン、『日米欧 CEO 報酬比較』2020 年調査結果を発表」（2020 年 7 月 29 日）

https://www.willistowerswatson.com/ja-JP/News/2020/07/report-fy2019-japan-us-europe-c
eo-compensation-comparisonー 52 ー

が連動するインセンティブの強い制度設計にしていた。一方、経営者報酬の 70％以上が基本報酬という企業も 6 社あった。

図 32

国別の CEO および経営者報酬の構成内容
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（注 1）米国、英国、ドイツ、日本のデータはウイリス・タワーズワトソン（注 2）米国、英国、ドイツ、日本は売上高が 1 兆円以上の CEO 報酬が対象（出所）ウイリス・タワーズワトソン資料および各社資料より日興リサーチセンター作成

3.2.2. 譲渡制限付株式の導入状況
業績連動インセンティブの手法に関して ICGN グローバル・ガバナンス原則では、長期の受給・保有期間を持つ譲渡制限付株式は、測定基準ベースの業績連動報酬に比べてシンプルという長所を持つと考えている。そのため、譲渡制限付株式と測定基準ベースの業績連動報酬の併用、もしくは譲渡制限付株式単独でも導入することを奨励している。
111 社のなかで、BIP（Board Incentive Plan）信託や株式交付信託などを含む譲渡制限付株式報酬制度や、在任期間中は権利行使できないストックオプションなど実質的に譲渡制限付
株式報酬に相当する制度を取入れている企業は 86 社（77%）であった。GR スコア 2018 では 33% に過ぎなかったが、GR スコア 2019 で 65％と大きく上昇し、GR スコア 2020 では
一段と増加した（図表 33）。

ー 53 ー

図表 33

譲渡制限付株式報酬導入社数の推移

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（出所）日興リサーチセンター作成

譲渡制限付株式の導入が進んだ背景には、まず、2016 年度の税制改正で一定の要件を満たす譲渡制限付株式が事前確定届出給付の範囲に含まれ、法人税法上の損金算入が可能になったことが挙げられる。そして、2018 年 6 月に改訂された日本のコーポレートガバナンス・コー
ドで、インセンティブのある経営者報酬制度を推奨する度合いが強まった点も影響したと考える。

3.2.3. インセンティブ報酬の設計
長期インセンティブおよびその報酬割合などを開示している 65 社に加え、短期インセンティ
ブのみを取入れている、もしくは長期インセンティブ制度があっても報酬割合などを開示していない 42 社を合計すると、111 社のうち 107 社（96%）で経営者報酬と業績を連動させる仕組みが導入されている。
経営者報酬のインセンティブ設計として、どのような指標と報酬を連動させているのかという点では、107 社のうち 94 社（84％）が対象とする業績指標等の開示を行っており、その際には、当期営業利益（49 社）、当期純利益（43 社）、ROE（26 社）など収益性に関する指標が多く用いられていた。
また、業績指標のほかに、ESG 指標や非財務指標を目標に含めている企業が 8 社あった。
そのなかで、アサヒグループホールディングス、花王、資生堂の 3 社は、社会的価値の評価指標として 社 外 あるい は 社 内 外 の ESG インデックスを 活 用して いると開 示し、特に花 王 はEthisphere Institute 社（米 国）の「World's Most Ethical Companies」を用 いていると具体的な指標を挙げている。三菱ケミカルホールディングスは、業績評価指標の 1 つに
MOS（Management of Sustainability）があり、環境負荷削減、健康・医療への貢献、コンプライアンス、事故・火災の防止等に関する内容を組込んでいること、西日本旅客鉄道は業
績評価指標に鉄道の安全確保の要素があることを説明している。
経営者報酬と業績等をどのように連動させているのかという開示面では、単に営業利益等とー 54 ー

連動させているという記述にとどまるケースが少なくないが、94 社のうち 23 社は、当期業績と経営者報酬を具体的にどのように連動させているのかにまで言及していた。そのうち 9 社は、中長期の企業目標と経営者報酬の関連性まで説明していた点で評価できる。また、アステラス
製薬と日本電産の 2 社は、長期インセンティブを付与する際に使用する指標およびそれらの評
価ウェイト、指標の具体的な目標数値、目標の達成率に応じた評価係数の変動幅を有価証券報
告書で分かりやすく開示している。

3.2.4. 経営者報酬に関してグローバル基準が求めるその他の開示
ICGN グローバル・ガバナンス原則では、経営者報酬の開示について、経営者の不正防止策、
非業務執行役の報酬方針、報酬報告書の開示も求めている。
まず、経営者の不正防止策に関して、ICGN グローバル・ガバナンス原則では、経営者による重大な不正行為や財務諸表の重大な虚偽記載を予防する目的で、マルスやクロウバック条項を組入れることを推奨している。マルスとは、重大な不正行為や財務諸表の虚偽記載があった
場合、未払い報酬の減額を図る条項であり、クロウバック条項とは、支払い済みの報酬を返還させる条 項 で ある。これらの 条 項を導 入して いると開 示して いる企 業 は 111 社 中 29 社
（26%）であり、特にクロウバック条項を報酬制度に組込む日本企業は増加傾向にある。
次に、社外取締役などの非業務執行取締役（NED）の報酬に関して、ICGN グローバル・
ガバナンス原則では、「独立性と客観性を有し、株主利益と一致するような方法で設計されるよ
うにするべきである」とすると同時に、「業績連動報酬は付与されるべきではない」としている。
111 社の状況をみると、NED の報酬には業績連動報酬を付与しないと開示している企業が95 社（85%）であり、大半の企業は固定報酬のみの支給になっている。一方、NED に対しても株主との利益の一致を目的に株式報酬制度などを導入している企業が 4 社あった。
NED に株式報酬を付与するべきかどうかはグローバルでも意見が分かれ、米国では株式報酬の付与を望ましいとする一方で、英国を中心に欧州では固定報酬が望ましいとする傾向がある。
最後に、経営者報酬の開示について、日本では年間 1 億円以上の報酬を得た役員の氏名と金額の個別開示が義務付けられているが、役員すべての報酬の開示は要求されていない。そのため、グローバル基準が求める報酬報告書およびそれに類するかたちで開示を行っている企業
は 111 社のなかにはなかった。

3.3. まとめGR スコア企業 111 社の経営者報酬に関して、ほとんどの企業で業績に連動するインセンティ
ブ報酬制度が導入されている旨の開示があるが、欧米企業に比べると基本報酬の割合が高い。
一方、税制改正や日本のコーポレートガバナンス・コードの改訂を受けて、業績連動インセンティ
ブとして譲渡制限付株式を取入れる企業が増加傾向にある。
経営者報酬のインセンティブ設計として、どのような指標と報酬を連動させているのかという点

ー 55 ーでは、当期営業利益、当期純利益、ROE など収益性に関する指標を用いている企業が多い。一方、少数ではあるが業績指標のほかに、ESG インデックスや非財務指標を目標に含めている企業もある。
経営者報酬と業績等をどのように連動させているのかという開示面では、単に営業利益等と連動させているという記述にとどまるケースが少なくない。そうしたなかで、アステラス製薬と日本電産の 2 社は、長期インセンティブに関しても評価に使用する指標およびそれらの評価ウェ
イト、指標の具体的な目標数値、目標の達成率に応じた評価係数の変動幅を有価証券報告書で分かりやすく開示している。
経営者報酬についてグローバル基準では、経営者の不正防止策、報酬報告書の開示も求める。
経営者の不正防止策の観点から、111 社のなかで報酬制度にクロウバック条項を組込む企業は増加傾向にある。一方、報酬報告書に関しては、グローバル基準が求める水準で開示を行っている企業は 111 社のなかにはなかった。
[End]ー 56 ー

4. 政策保有株式
4.1. 政策保有株式に対する考え方
政策保有株式は、資本効率性の観点から「資本の空洞化」の問題、コーポレート・ガバナンスの観点から「議決権の空洞化」の問題がある。「資本の空洞化」とは、利益成長の拡大を図るための事業投資ではなく、取引関係の維持・強化等の名目上の理由で、他社株式を保有するために企業資本が使われることをいう。また、「議決権の空洞化」とは、企業（経営陣）が安定
株主工作を働くことによって、少数株主の議決権行使が形骸化されることを指す。株式持合いで友好的な安定株主が形成されることにより、議決権行使において株主提案が否決されやすくなる一方で、会社提案は可決されやすくなる。
とりわけ、海外投資家は資本効率性およびコーポレート・ガバナンスの両点から政策保有株式に対して批判的な考え方を持っている。J.P. モルガン・アセット・マネジメントは、「議決権の形骸化や利益相反、資本効率の低下に鑑み、政策保有株式として上場株式を保有すべきではな
い 9」との考え方を示している。現在では、欧米の企業で政策保有が問題になることはほとんどないため、ICGN グローバル・ガバナンス原則には政策保有株式に関する原則は存在しない。
一方、日本のコーポレートガバナンス・コードの原則 1-4( 以下、原則 1-4) は、もちろん安定株主工作としての政策保有株式は否定しているが、資本効率性の観点から、「保有に伴う便益やリスクが資本コストに見合っているか等」保有の検証を行うことを求めた。本来、政策保有株
式は、資本コストに対して合理的でないと考えられるが、この文脈は、保有による便益が資本コストに見合っていれば、縮減を行う必要がないとも捉えられる。しかし、2018 年のコーポレー
トガバナンス・コード改訂では、資本コストを用いた検証の前に、政策保有株式の縮減方針の開示が追加され、資本効率性の観点からも政策保有株式は保有すべきではないとの立場を間接的に示している。

4.2. 政策保有株式に関する開示の状況
4.2.1. 政策保有株式に関する評価項目
GR スコア企業 111 社が、政策保有株式について原則 1-4 に準拠した情報開示を行っているのかを調査した。各企業の政策保有株式の情報は、有価証券報告書やコーポレート・ガバナン
ス報告書等にて確認することができる。なお、2018 年度において政策保有株式を保有していなかった、かんぽ生命保険、小松製作所、オリックスの 3 社は、コード原則に準拠している企業として評価した。

( 項目 1)「取締役会が毎年、資本コストでの検証を行っているのか」
政策保有株式の保有合理性について、「取締役会」が主体となり「毎年」、「資本コスト」で

9 J.P. モルガン・アセット・マネジメント「議決権行使に関する基本的考え方」、

https://am.jpmorgan.com/jp/ja/asset-management/per/corporate-governance/proxy-voting/ー 57 ー

検証を行っているのかの開示内容を調査した。原則 1-4 において、「毎年、取締役会で、個別の政策保有株式について、保有目的が適切か、保有に伴う便益やリスクが資本コストに見合っているか等を具体的に精査し、保有の適否を検証する」ことが求められているためである。

( 項目 2)「縮減方針および縮減結果を開示しているのか」
原則 1-4 において、「上場会社が政策保有株式として上場株式を保有する場合には、政策保有株式の縮減に関する方針・考え方など、政策保有に関する方針を開示すべき」とされているため、政策保有株式の縮減方針および縮減結果が開示されているかを調査した。

( 項目 3)「自社株式の売却を妨げない旨の開示があるのか」
自社株式を保有する相手企業による縮減の妨害を行わないことを明確にしているかどうかは、企業の政策保有株式に対する姿勢を評価できるものとした上で、その旨が開示されているかの有無を調査した。補充原則 1-4①では、「自社の株式を政策保有株式として保有している会社（政策保有株主）からその株式の売却等の意向が示された場合には、取引の縮減を示唆することなどにより、売却等を妨げるべきではない」と述べられている。

4.2.2. 評価結果
( 項目 1) 取締役会が毎年、資本コストでの検証を行っているのか
111 社のうち 50 社 (45%) で、取締役会が毎年、資本コストで政策保有株式の経済合理性を検証していることが確認できた。残りの 61 社 (55%) については、①政策保有株式の経済合
理性の検証で「資本コスト」を用いているかどうかを確認できなかった企業が 35 社 (32%)、②
検証を行う頻度が不明な企業が 26 社 (23%)、③検証に際して、取締役会の関与が不明な企業
が 13 社 (12%) であった 10。なお、資本コストの記載がない会社では、「中長期的な観点から検証を行う」や「企業価値向上に資するかどうかで検証を行う」といった抽象的な開示が多く見られた。
コーポレートガバナンス・コードは、各原則に対して” Comply or Explain” での開示が求められる。項目１を遵守せず、その理由を説明している企業が 8 社確認できた 11。その 8 社は、
大東建託、日産自動車、シマノ、任天堂、野村ホールディングス、東京海上ホールディングス、
東海旅客鉄道、日本電信電話である。例えば、大東建託は「業務提携、取引の維持・強化及び株式の安定等の保有目的の合理性」と「連結貸借対照表計上額が総資産の 5% 以下」の条件を満たす政策保有を行うと説明している。

10 ①と②が重複している企業が 13 社あったため、合計が 100% になっていない。
11 説明をしている企業は、資本コストを用いた検証および頻度について開示されていないため、①と②が重複している 13 社の中に含まれる。

ー 58 ー( 項目 2) 縮減方針および縮減結果を開示しているのか
政策保有株式の縮減に関する方針および縮減した結果を開示している企業は、111 社のうち
51 社 (46%) であった。これら 51 社の縮減方針の内容は、資本コストで検証を行った上で、「保有意義が認められない場合に縮減する」といったケースがほとんどであった。反対に、開示が確認できなかった 60 社については、政策保有株の保有方針や保有の検証方法に開示がとどまり、縮減方針を開示していない企業が大半を占めた。

( 項目 3) 自社株式の売却を妨げない旨の開示があるのか
政策保有の相手方に対して、自社の株式の売却を妨げない旨の開示が確認できた企業は、
19 社 (17%) であった。

図表 34

GR スコア企業 111 社の評価結果

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4.2.3. 好開示例：富士通
図表 34 の評価結果から、上記の 3 項目の全てにおいて、原則 1-4 に準拠した開示が確認できた企業は、味の素、東レ、富士通、ソニー、三菱重工業の 5 社であった。
図表 35 は、各評価項目における富士通の開示内容である。同社は取締役会が毎年、資本コ
ストを用いて、政策保有株式の保有の適否を判断し、保有意義が認められない場合には順次売却を行うとしている。さらに、売却の時期および方法などの条件を付ける場合があるものの、同社は政策保有の相手企業による同社株式の売却を妨げない旨を提示している。なお、同社は2018 年度に 78 銘柄、約 482 億円分の政策保有株を売却している。

ー 59 ー

図表 35

富士通の開示例‫ٹ‬ඨ৯‫ ڭ‬取締役会が毎年、資本コストでの検証を⾏っているのか
政策保有株式については、毎年、保有の適否を取締役会において検証し、保有が適当と認められる場合に継続保有する。保有の適否の判断にあたっては、保有目的、保有に伴う便益やリスクが資本コストに⾒合っている岵ಉ峼અൟ峃峵岞

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討し、順次売却を⾏い、その縮減を図る。
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2018年度においては、78銘柄を売却し、2018年度3⽉末時点で保有する政策保有株式について、2019
年6⽉19⽇の取締役会で議論いたしました。

‫ٹ‬ඨ৯‫ گ‬ঽ঺ઙૄ峘ਲ਼ే峼࿉岼峔岮຺峘৫ં岶岬峵峘岵峨峉岝ਊ঺峙岝৆ੁ৳થઙ਌岵峳ਲ਼ేਔ਱峼ં岿島峉ৃ়岝ਲ਼ే峼࿉岼峨峅峽岶岝ਲ਼ేৎ਋岝্১ಉ峕ঢ়峁峐ਏட峃峵ৃ়岶岬峴峨峃岞（出所）同社の「コーポレートガバナンス基本方針」、「コーポレートガバナンス報告書」より日興リサーチセンター作成

4.3. GR スコア 2020 対象企業における政策保有株式の保有状況
GR スコア 2020 対象企業 111 社のうち開示府令 12 の改正後に、2018 年度決算を行った
90 社（政策保有株式を保有していない、かんぽ生命保険、小松製作所、オリックスの 3 社を含む）
については、有価証券報告書の「株式の保有状況」にて政策保有株式のより具体的な情報が入手できるようになった。また、有価証券報告書における「非上場株式以外の株式」を政策保有
株式として扱っている。

4.3.1. 政策保有株式の保有状況
政策保有株式を保有していない 3 社を除く 87 社の政策保有株式の 2018 年度保有合計額
は約 25 兆円にのぼり、総売却合計額は約 1 兆 5,200 億円、総取得合計額は約 4,560 億円であった。また、87 社の中で保有額および保有銘柄数が最も多かったのは三菱ＵＦＪフィナンシャル・
グループであり、最も少なかったのはゆうちょ銀行であった。三菱ＵＦＪフィナンシャル・グルー
プ 13 は保有銘柄数が 1409 銘柄、保有額は約 4 兆 1,300 億円であり、ゆうちょ銀行の保有銘
柄数は 1 銘柄、保有額は約 500 万円であった。なお、2018 年度に三菱ＵＦＪフィナンシャル・
グループは、政策保有株を約 3,600 億円売却した。
12 2019 年 1 月 31 日、金融庁が「企業内容等の開示に関する内閣府令 ( 以下、開示府令 )」の一部改正を行った。

政策保有株式の保有方針や保有の合理性の検証等の開示が求められるようになった。個別銘柄については、
定量的な保有効果を事業内容やセグメント情報と関連付けて開示すること、前事業年度から政策保有株式を増加させた銘柄の理由や株式持ち合いの有無の開示が要求される。また、上場株式と非上場株式に分けられて、それぞれの政策保有銘柄数および貸借対照表計上額が開示されるようになり、従来は 30 銘柄だった
個別開示の対象が 60 銘柄に拡充された。
13 同社は、ホールディングスカンパニーであり、グループ傘下の三菱東京 UFJ 銀行及び三菱 UFJ 信託銀行の政策保有の状況について記載されている。

ー 60 ー

政策保有株式の業種別の平均保有額では、保険業、銀行業、卸売業が特に高かった。また、

87 社の政策保有株式の保有額の分布状況は、図表 37 のようにばらつきが大きくなっている。

図表 36

東証 33 業種別の平均保有額੏৞
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図表 37

87 社の政策保有株式保有額の分布

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4.3.2. 政策保有株式の売却行動
2018 年度に政策保有株式の売却額が取得額を上回った、ネットで売却を実施した GR スコ
ア 2020 対象企業は 87 社中 53 社であった 14。さらに、政策保有株式の新たな取得がなく、売却のみ実施した企業は 53 社のうち 19 社確認された。
日立製作所は、2018 年度に約 400 円億円の政策保有株式の売却に踏み切った。また、同社は同年度に新たに政策保有株式を取得していない。有価証券報告書にて、同社が 2018 年
度中に売却した保有銘柄のうち 7 社が判明した。その 7 社は、日本製鋼所、東北電力、イーレックス、日本電信電話、イオン、東邦ガス、関西電力である。いずれも、取引関係の維持・強化を目的に保有されていたが、その内訳は仕入れ先が 1 社 ( 日本製鋼所 )、事業提携先が 1 社 ( イーレックス )、残りの 5 社が販売先の顧客企業である。
日立製作所は、7 社の中で東邦ガスとは相互の株式保有を行う株式持ち合いを行っていた。
しかし、2018 年度に日立製作所が、顧客側の東邦ガス株式を売り切ったのに対して、東邦ガス
は日立製作所の保有株式数を縮減させたが (192,620 株→38,534 株 )、完全売却には踏み切らなかった ( なお、2019 年度において日立製作所株式の保有数に変化はなかった )。
ただ、政策保有株式は時価評価されるが、日立製作所の株価は、2018 年 3 月 30 日時点で3,854 円だったが、2019 年 3 月 29 日時点では 3,585 円であり評価損が発生していた ( 約▲7%)。したがって、政策保有株式の売却において、企業がそのタイミングを計ることも十分考えられるだろう。
GR スコア 2020 対象企業では、評価損が出ていた政策保有銘柄の売却にも踏み切った企業が確認できた一方で、評価益が出ていた政策保有銘柄のみ売却し、評価損が出ていた銘柄の売却を保留したと思われる企業も確認された。政策保有株式は「特定有価証券 15」にあたり、「特定有価証券売却益」、「特定有価証券売却損」、「特定有価証券評価益」、「特定有価証券評価損」の 4 項目が、損益計算書にそれぞれ計上される。
例えば、2018 年度に日立製作所は、約 406 億円の「特定有価証券売却益」を計上したが、「特定有価証券売却損」の計上はなかった。また、同社は「特定有価証券評価益」の計上はなく、「特定有価証券評価損」を約 2 億円計上した。つまり、日立製作所は評価益が出ていた政策保有銘
柄のみを売却し、売却損が生じる銘柄については保有を継続することを選択したと考えられる。
一方で、2018 年度に約 823 億円の政策保有株式を売却した三菱商事は、約 69 億円の「特定有価証券売却損」を計上しており、評価損が出ていた政策保有銘柄の売却にも着手したことがわかった。

4.3.3. 縮減方針との不一致
政策保有株式の経済合理性の検証を原則通りに行い、縮減の方針を定めているにもかかわらず、
14 補遺参照
15 特定有価証券には政策保有株式以外にも、純投資目的で保有している株式も含まれる。2018 年度に日立

製作所は純投資目的の株式を保有しておらず、三菱商事は純投資目的で保有している株式での売却損は発生していない。

ー 62 ー2018 年度に政策保有株式の取得額が売却額を上回った企業が GR スコア 2020 対象企業で 7
社確認された。その 7 社とは、東レ、ＳＭＣ、デンソー、富士フイルムホールディングス、アイ
シン精機、
ＡＮＡホールディングス、ソフトバンクであった。新規で他社株式を取得しただけではなく、既存で保有している銘柄をさらに買い増したケースも見られた。7 社における主な個別銘柄の増加理由は、取引関係の維持・強化であったが、取引先持株会 16 によって保有が増加した銘柄も散見された。

4.3.4. 消極的売却の可能性
このように、政策保有株式の売却行動はまちまちである。ただし、Miyajima and Kuroki(2007) や円谷 (2020) が述べているように、業績や財務状況が悪化したために、手元流動性の確保に動いた企業が、政策保有株式の売却を行うケースも十分考えられる。また、業績の安定性を投資家にアピールするために、本業の業績悪化を政策保有株式の売却で補填したいと考える経営者もいるだろう。実際に、ROE が前年度から悪化した 36 社 (53 社中 ) の平均売却額
は約 161 億円であったのに対して、ROE が前年度と同等および改善した 17 社は約 65 億円であった。したがって、
コーポレートガバナンス・コード原則に則った「積極的」な縮減ではなく、「消極的」に政策保有株式の縮減が行われた可能性も考えられる。

4.4. まとめ今回の GR スコア対象企業のうち、政策保有株式を保有していない、グローバルスタンダードに準拠していた企業は、かんぽ生命保険、小松製作所、オリックスの 3 社であった。また、政策保有株式の縮減方針を開示し、資本コストで保有の適否を検証していた、コード原則に準拠していた企業が 28 社確認できた。しかし、縮減方針の開示があるにもかかわらず、2018年度に政策保有株式の取得額が売却額を上回った企業が 7 社判明した。セクターによって政策保有の程度にはばらつきがあるが、全体的に政策保有は減少の傾向にあることがわかった。

16 取引先持株会とは、取引先企業との親睦関係を強化するために、会社従業員が当該会社の取引先関係会社の株式を取得する持株会を指す。

ー 63 ー

（補遺）2018 年度において政策保有株式の売却額が取得額を上回った 53 社
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※太文字の企業は、2018 年度において政策保有株式の取得がなかった企業である。
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ー 68 ー

GRスコア2020およびGRスコア企業111社のガバナンス状況
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