2023/7/21

セキュリティトークンの概説と動向
株式会社 ⽇本総合研究所
先端技術ラボ2021年6⽉1⽇(最終更新⽇:2023年7⽉21⽇)
本資料は情報提供を⽬的に作成されたものであり、何らかの取引を誘引することを⽬的としたものではありません。
本資料は、作成⽇時点で作成者が⼀般的に信⽤できると思われる資料に基づいて作成されたものですが、情報の正確性・完全性を保証するものではありません。
また、情報の内容は、経済情勢等の変化により変更されることがありますので、ご了承ください。

前書き
本レポートでは、⽇本におけるセキュリティトークンの実態と⾦融機関等の各社の取り組みについて解説する。
⽇本におけるセキュリティトークン(ST: Security Token)という⽤語が指す内容は、電⼦的な「トークン」(証票)に、既存の法律(⾦融商品取引法等)の枠組み内の何らかの証券等の権利を表⽰したものである。本分野におけるトークンの実装にあたっては⼀般的にブロックチェーン技術が使⽤される。ブロックチェーン分野でいうトークンとは、ブロックチェーンネット
ワーク上のアカウントの間で安全に「移転」を⾏うことができる仕組みをプログラムで実現したものである。ここでいうトークンの「移転」とは何らかのデータそのものが移動するのではなく、次の「移転」を実⾏できる権限が切り替わることを指す。
セキュリティトークンという⾔葉は厳密に定義されている⾔葉ではなく、その意味するところは場合によって範囲が様々であるが、法令上の⽤語としては、「⾦融商品取引業等に関する内閣府令」(⾦商業府令)で規定された「電⼦記録移転有価証券表⽰権利等」が主に対応する。⼀般にトークンを移転しただけでは、証券等に表⽰される権利の移転が法的に成⽴するわけではない。法的に権利の移転が成⽴するためには、元の証券等の法律(根拠法)により規定されている権利の移転が成⽴するための要件(対抗要件)を満たさなければならない。そのため情報処理システムの設計としてはトークンの移転に連動して、確実に権利移転の要件が満たされるシステム構成とすることが重要となる。また、ブロックチェーンという、過去の特定の情報のみを消去する機能を持たず、設計によっては複数の参加企業の間で同じ情報が共有される技術を⽤いることを考えた場合には、投資家の個⼈情報の管理等、プライバシーへの配慮や情報セキュリティに関する論点も特に重要になってくる。
⽇本においては、証券保管振替制度の下、証券保管振替機構(以降、「ほふり」と記載)の情報処理システムで株券、社債等の有価証券が集中保管され、各投資家の保有する有価証券は証券会社の⼝座で管理されている。セキュリティトークンは、こうした既存の仕組みとは別に構築されたシステムで、発⾏・取引・管理される証券と捉えることもできる。そのためセキュリティトークンという⾔葉とほぼ同義に「デジタル証券」という⾔葉も使⽤されている。このため、セキュリティトークン・デジタル証券のビジネス上のポイントは、既存のほふりの仕組みに乗っていない有価証券等の投資商品を取り扱うことではないかと考えられる。⾦融機関各社は、従前なかったような「特典」(例えば暗号資産やポイント等)を付与する社債のセキュリティトークンを発⾏する実証実験等を進めている。また、⼀般の個⼈投資家を対象とした実案件も出始めている状況にある。
セキュリティトークン・デジタル証券の普及により、企業が新たに柔軟な⽅法で資⾦調達を⾏えるようになったり、個⼈がそうした資⾦調達への参加を通して企業を応援できるようになることが期待されている。普及への課題とされていたデジタル証券の⼆次流通市場の設⽴を表明する企業が⽇本でも登場するなど、普及への道が徐々に進んでいる。本格的に普及していくためには、投資家(特に個⼈)にとって魅⼒的な商品が開発されることや、そうした新しい⾦融商品の販売を通して⾦融機関の情報システムや業務、各種ルール等の標準化や洗練が進むことが必要である。ターゲットとする投資家層を⾒極め、ターゲットに刺さる特典を持った商品を開発することや、デジタル証券の取引に付随する周辺システムの対応を粛々と進めることが重要である。
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⽬次
章
1章
セキュリティトークンの概要

2章
セキュリティトークン解説

3章
セキュリティトークンに関する国内の取り組み事例

4章
セキュリティトークンに関する今後の展望© 2021 The Japan Research Institute, Ltd. (except where indicated)

節⾴

1.1 セキュリティトークンビジネスの全体像

p.3

1.2 ⽇本におけるセキュリティトークンの概要

p.4

2.1 ICO(Token Sale)とSTOという概念の登場について

p.5

2.2 ⽇本における暗号資産

p.6

2.3 ⽇本におけるセキュリティトークン

p.7

2.4 トークンの移転と権利の移転の関係

p.8

2.5 Ethereumを⽤いたトークンシステムの基本的な構成

p.9

2.6 セキュリティトークンシステムの設計上の考慮点

p.10

2.7 社債を扱うセキュリティトークンシステムについての検討と考察

p.11

3.1 三井住友フィナンシャルグループ

p.12

3.2 三菱UFJフィナンシャルグループ

p.13

3.3 みずほフィナンシャルグループ

p.14

3.4 SBIグループ

p.15

3.5 野村グループ

p.16

3.6 ⼤和証券グループ

p.17

3.7 「不動産STO」の国内事例

p.18

4.1 セキュリティトークンの普及に向けた課題と現状

p.19

4.2 まとめと今後の展望

p.20

Appendix

p.22
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1. セキュリティトークンの概要

1.1 セキュリティトークンビジネスの全体像
l セキュリティトークン(デジタル証券)とは、証券保管振替機構とは別のシステムで発⾏、管理される有価証券と捉えることができる。
l 企業が従来ない形のリターンを提供するような証券などを発⾏し、資⾦調達を⾏うことなどが模索されている。
l 投資家が⾦銭に限らないリターンを企業から得られるような、新たな投資体験をできるようになることも期待されている。
発⾏体側

取引所

柔軟な資⾦
調達⼿段へ
の期待

投資家側
新たな魅⼒
ある投資体
験への期待

出資
持分

受益権
デジタル証券発⾏を希望する企業等

×

⾦融機関(銀⾏/証券)(デジタル証券発⾏⽀援)

商品上場
東証に相当
デジタル証券取引所

スマホチャネル
洗練された
UXが重要

必要に応じて利⽤• ⾦銭以外のリターンを含め、従来なかった投資性の商品で資⾦調達することも可能となる。
• 上場する市場がない等、従来流動性を持っていなかった商品が流動性を得る機会となることも期待されている。
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デジタル証券
が「上場」

Webチャネル
証券保管
振替機構
のシステム
に相当

デジタル証券
管理システム(トークン管理ソフトウェア)• 投資家はネット通販等に近いUXで商品検討か。
• ⼿軽さに加え、「ファン⼼理」「応援」等の新たな検討上の視点が必要か。

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1. セキュリティトークンの概要

1.2 ⽇本におけるセキュリティトークンの概要
l ⽇本におけるセキュリティトークン(ST: Security Token)という⽤語が指す内容は、電⼦的な「トークン」(証票)に、既存の法律(⾦融商品取引法等)の枠組み内の何らかの証券等の権利を表⽰したものである(「デジタル証券」という⾔葉もほぼ同義)。
l 本分野でいう「トークン」は、主にブロックチェーン技術を⽤いて実装される。
Ø ブロックチェーン技術で実装された「トークン」とは、ブロックチェーンネットワーク上の「アカウント」の間で「移転」を⾏うことができる仕組みをプログラムで実現したものである。
Ø 「トークン」の「移転」では、データそのものが移動する(コピーされる)のではなく「移転」の実⾏権限が変遷していく。
l 「トークン」の「移転」のみでは証券等の権利の移転は成⽴しない。権利⾃体の移転には、元の証券等の法律(根拠法)により規定されている要件(対抗要件)を満たさなければならない。
Ø 従ってトークンの「移転」に連動して、権利移転の要件が確実に満たされるシステム構成とすることが重要となる。
セキュリティトークンへの期待として挙がるもの

セキュリティトークン普及への課題と⾒通し• 従来なかったリターンを提供する投資商品を設計できる。
• 流動性の低い資産の流動性向上を実現する。
• ⼩⼝化が容易になり、少額からの投資が実現する。
• 私設取引所の活性化により東証の障害時にも取引を可能とする。
• 発⾏時や取引時の事務効率化による取引コスト低減を実現する。
等

⾒えてきている課題
安全・安⼼な⾦融取引のシステムとして本格的に稼働するためには、⼀般的な証券が管理されている「証券保管振替機構」(ほふり)に関連するシステムと同様の種々の機能が必要となる。(以下、例)••• 決済、権利者への通知等、関連する周辺システムの対応• 異例事態発⽣時のルールの整備• 証券の発⾏・取引・管理に関わる参加者(⾦融機関)の責任
分界点の取り決め等

本当に実現するのか実現するためには何が必要なのか© 2021 The Japan Research Institute, Ltd. (except where indicated)

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2. セキュリティトークン解説

2.1 ICO(Token Sale)とSTOという概念の登場について
l ICO(Initial Coin Offering)やToken Saleといった、ブロックチェーン技術で実装される「トークン」を発⾏、販売し、法定通貨等を調達する新しい資⾦調達⼿法が海外を中⼼に広く⾏われた。
l 殆ど何の規制もない中で⾏われたICOの中には詐欺的な事案も含まれ、各国当局が規制をかけるに⾄った。
l こうした経緯から、⾦融当局の規制に則った上でトークン発⾏による資⾦調達を⾏う⾏為としてSTO(Security Token
Offering)が⽣まれ、そのようにして発⾏されるトークン、或いは「投資性がある」と判断されるトークンを指す"security token"という⽤語が登場した。
ICO(Token Sale)のイメージ
詐欺的な
事案も存在

STOのイメージ
発⾏体は証券規制を遵守

当初規制なし規制当局
トークン発⾏体(企業等)

法定通貨等の資⾦を調達「トークン」を発⾏・販売

トークン発⾏体(企業等)証券同等の価値裏付けを持つ(または投資契約と⾒做される)「トークン」を発⾏・販売

法定通貨等の資⾦を調達

暗号資産取引所・販売所

暗号資産取引所・販売所(または証券取引所)

投資家

投資家

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出資
持分

受益権

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2. セキュリティトークン解説

2.2 ⽇本における暗号資産
l ⽇本ではブロックチェーンネットワーク上のアドレス間で移転できるトークン(或いはコイン)は暗号資産に該当する。
l ⼀⽅⽶国では、トークンの売出しによる資⾦調達(ICO)で投資契約に該当する(投資性がある)とされたものは証券と認定される。
l ⽶国での投資契約への該当性の判断基準としては、Howey社の判例に基づく基準(Howey test)がある。
⽇本での扱い⽶国での扱い• ⽇本では、ブロックチェーンネットワーク上のアドレス間で「移転」できるトークンは、ほぼ全て暗号資産に該当すると考えて差し⽀えない。

• ⽶国では、ブロックチェーンネットワーク上のアドレス間で移転できるトークンのうち、投資契約に該当する(投資性を有する)ものは証券に該当すると判断され、証券同等の規制が課される。
• 判断基準としてHowey testがある。
Howey test(仮訳)(投資契約に該当するか否かの判断基準)• ⾦銭による投資である• 投資の対象として共同事業体が存在する• 他者の尽⼒によって利益を得ることが合理的に期待される資⾦決済法の内容(意訳)① 物品購⼊やサービスに対する⽀払いに広く使える。
② 法定通貨建てではない。
③ 上記のようなものと相互に交換することができる。
④ 電⼦記録移転有価証券表⽰権利等*は除く。
(*次⾴で解説)

判例法たる英⽶法(コモンロー)的な捉え⽅[参考]⽶国での証券該当性訴訟
l SEC(⽶国証券取引委員会)は多くのトークンを証券であるとしている。
⼀⽅、多くの発⾏体などは異議申し⽴てをしている。
l 例として、証券該当性が争われていたXRP(Ripple)に関し、⽶地裁は2023年7⽉、個⼈向けに販売されたXRPは「有価証券ではない」との判決を出した。
(ただし、SEC, Ripple社ともに控訴の可能性が考えられ、引き続き動向が注⽬される)③により、直接決済に使えないトークン(コイン)も暗号資産となる

トークン

規制当局

原則、暗号資産(既存の有価証券の権利を表⽰したものは除く)© 2021 The Japan Research Institute, Ltd. (except where indicated)

ブロックチェーン
ネットワーク上で流通するトークン

投資契約に該当するか判断該当すると判断されたもの="security token"

規制当局

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2. セキュリティトークン解説

2.3 ⽇本におけるセキュリティトークン
l ⽇本ではセキュリティトークン(或いはSTO)という⽤語は⼀般的に、⾦融商品取引法(⾦商法)で規定された「電⼦記録移転権利」
または⾦融商品取引業等に関する内閣府令(⾦商業府令)で規定された「電⼦記録移転有価証券表⽰権利等」を指す。
(また、不特法*に基づく出資持分(第⼆項有価証券に含まれない)等、広い意味での投資商品の権利をトークン化した場合もSTと呼ばれている。)

l その他「トークン化された有価証券表⽰権利」や「トークン化有価証券」など法令の⽤語ではないものの、専⾨家の間で使⽤されている⽤語がある。

*不動産特定共同事業法。p.23にて詳説する。

⽇本における有価証券類型の整理
第⼀項有価証券第⼆項有価証券

具体例

国債・地⽅債、社債、株券など

信託受益権、「集団投資スキーム持分」など

規制上の留意点

募集や開⽰に関し第⼆項有価証券より強い規制が課される「トークン化」した場合、第⼀項有価証券同等の強い規制が課される「トークン化」した
場合の呼称「トークン化された有価証券表⽰権利」(通称)「電⼦記録移転権利」*(法令⽤語)「トークン化」した場合の総称• 「電⼦記録移転有価証券表⽰権利等」(法令⽤語)• 「トークン化有価証券」(通称)

•
•
•
•

*「電⼦記録移転権利」への該当を免れる場合 (「適⽤除外電⼦記録移転権利」)
⾦商法に「流通性その他の事情を勘案して内閣府令で定める場合を除く。」とある。
このように「第⼆項有価証券」をトークン化したものであっても「電⼦記録移転権利」に該当しない場合もある。
通称「適⽤除外電⼦記録移転権利」と呼ばれる。
除外となる要件は以下を何れも満たすことである。(「⾦融商品取引法第⼆条に規定する定義に関する内閣府令」九条の⼆)
要件①「取得者制限」(適格機関投資家等以外にはトークンを移転できなくする技術的措置を講じる。)
要件②「譲渡制限」(権利者の申出と発⾏者の承諾が無ければトークンを移転できなくする技術的措置を講じる。)© 2021 The Japan Research Institute, Ltd. (except where indicated)

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2. セキュリティトークン解説

2.4 トークンの移転と権利の移転の関係
l トークン(⾦商法でいう「電⼦情報処理組織を⽤いて移転することができる財産的価値」)と権利⾃体の移転は当然には結び付かない。
権利移転時の対抗要件(権利移転の成⽴要件)は、あくまで有価証券類型ごとの根拠法等によって規定されている。
l トークンの移転に連動して原簿が⾃動的に書き換わる(=対抗要件が成⽴する)システム設計とするなど、権利移転が確実、簡潔に成り⽴つシステム設計を⾏うことが必要である。
トークンの移転と権利の移転の関係(社債での例)
トークンの移転のイメージ

権利の移転• 権利そのものの移転は証券類型ごとの根拠法等によって規定される。
• 社債の場合、社債原簿への⽒名・住所の記載が対抗要件となる。

アリスの秘密鍵によってボブの秘密鍵によって移転可能な状態
移転可能な状態
移転に必要な秘密鍵が変化(=トークンの「移転」が実現)• ブロックチェーンでの「トークンの移転」とは、プログラム上の権限設定が切り替わることである。
• 何らかのデータの塊がある端末の記憶媒体から別の端末へ送信されるようなものではない。

権利
0x…

トークンの移転によって表⽰されている権利そのものが移転する訳ではない© 2021 The Japan Research Institute, Ltd. (except where indicated)

対抗要件
権利関係を当事者以外の第三者に対して主張するための法律要件。

確実な
連動が
必要

旧

社債原簿
0x…

新

社債原簿の更新によって権利の移転が成⽴

社債原簿• 譲渡⼈の⽒名・住所を削除• 譲受⼈の⽒名・住所を記載

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2. セキュリティトークン解説

2.5 Ethereumを⽤いたトークンシステムの基本的な構成
l セキュリティトークンの発⾏にはEthereumブロックチェーンが最も多く使⽤されている。
l EthereumにおけるContractとは、ブロック内に保存されたプログラムのことである(法律上の契約の概念とは関係ないものである)。
l Ethereumにおける「トークン」の実態は、次の「移転」を実⾏可能な権限を次々に切り替えていける仕組みをプログラム(Contract)として実装したものである。
l 「移転」においては「移転」を実⾏可能なアカウントの変遷履歴が「トランザクションレシート」として発⾏されブロックに保存されていく。
l 「トランザクションレシート」の内容を集約することで「どのアカウントが何トークン持っているか」という情報となる。
EthereumのContract発⾏のイメージ

EVM⽤のプログラムコード*

作成したプログラムをノード経由で発⾏する法的契約や⾃動執⾏といった内容とは関係ない⽤語であることに留意

Ethereum
クライアントの稼働するサーバ*EVM : Ethereum Virtual Machine
Ethereumネットワークを構成するノードとなるソフトウェア(Ethereumクライアント)が備える独⾃のコード実⾏環境© 2021 The Japan Research Institute, Ltd. (except where indicated)

コンパイルされたプログラムがブロックに保存される

ブロックチェーンデータ

トークン移転履歴の集積の模式図

アリスの秘密鍵によってボブの秘密鍵によって移転可能な状態
移転可能な状態
移転に必要な秘密鍵が変化(=トークンの「移転」が実現)• アカウント毎のトークンの持ち分量の情報のみでは原簿とはならない• ∵⽒名・住所などの情報が必要であるから(原簿要件)

移転結果の情報がトランザクションレシートという形式で発⾏される

トランザクション
レシート

ブロックチェーンデータ

Txレシートはブロック内に保存されるため、ブロックからレシートの内容を読み出し集
約することでアカウン
ト毎のトークンの持分量が分かる

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2. セキュリティトークン解説

2.6 セキュリティトークンシステムの設計上の考慮点
l 証券を構成するために必要⼗分な情報はブロックチェーン外の別のサブシステムで管理し、その証券がどのContract(トークン)に対応しているのかという情報を管理する必要が⽣じると考えられる。
l 権利者の個⼈情報についてもブロックチェーン外の別のサブシステムで管理することが、セキュリティ上(個⼈情報保護等の観点から)望ましいと考えられる。
Ethereumを⽤いたセキュリティトークンシステムの構成例

JSON-RPCによる利⽤
トークン持分量読み取り等
フロントエンド(Webサーバ等)

バックエンド(Appサーバ)

ユーザ⼊⼒の処理(HTTPリクエストの処理等)

業務ロジック処理

Ethereum
クライアントの稼働するサーバ•••

ブロックチェーンデータ本体を保管
ブロックチェーンデータからアドレス毎のトークン持分量を読み取り
トークン移転トランザクション等の発⾏
ブロック⽣成・受取

ブロックチェーンデータ• トークンのContract⾃体に証券の内容をある程度持たせることはできるが⼗分と⾔えるか。
• 別途DBで証券として⼗分な
証券情報DB
情報を管理すべきではないか。
• 証券に関する情報を保管• 証券とContractの対応付けを記録© 2021 The Japan Research Institute, Ltd. (except where indicated)

権利者DB
権利者の個⼈情報を保管

トランザクション発⾏• 権利者の個⼈情報もブロックチェーンに保存する構成もあり得る。
• しかし、セキュリティやプライ
バシー保護の観点から望ましくないのではないか。
ブロックチェーンネットワーク

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2. セキュリティトークン解説

2.7 社債を扱うセキュリティトークンシステムについての検討と考察
l 社債原簿管理⼈は1社に定めなければならないとの解説が、複数の書籍において確認された。
Ø 新しい技術によって新しい権利移転の⽅式が構想された時、法律の解釈や法律そのものが変化するかどうかはシステム設計を⾏う上でもポイントとなる。
l 仮に社債原簿管理⼈が1社でなければならないとすると、プライベート型ブロックチェーンでの運⽤になるのではないかと考えられる。
Ø 何故ならば、原簿管理⼈以外の法⼈がブロックの⽣成や検証を⾏うことにあまりインセンティブが考えられず、コンソーシアム型とはなりづらい。(また、不特定多数がブロック⽣成を⾏う可能性があるパブリック型も許容されない。)
社債原簿管理⼈による原簿作成の模式図

社債原簿管理⼈に関する書籍での解説

社債原簿管理⼈
社債発⾏会社に代わって社債原簿の作成、備置き等社債原簿に関する事務を⾏う者

l

橋本円 社債法(株式会社 商事法務) pp.228-229『私募債において、1つの種類の社債につき取得勧誘を⾏う者(⾦融商品取引業者)が複数選定された場合、他の⾦融商品取引業者からみずからの顧客情報を守ることを⽬的として、みずからの顧客についてはみずからを社債原簿管理⼈としてするよう各⾦融商品取引業者が社債の発⾏者に対して要請することがあるが、1つの種類の社債につき記載内
容の異なる複数の社債原簿及び複数の社債原簿管理⼈が存在することになるため、このような要請は、認められない。』

l

江頭憲治郎 会社法コンメンタール 第16巻 社債(付:担保付社
債信託法)(株式会社 商事法務) pp.69-70『同⼀種類の社債の中で異なる社債原簿管理⼈を置くこと
は, 社債原簿管理⼈の⽒名・名称が社債の種類を構成する事項の1つであるため, 論理的に不可能である。』

ブロックチェーンデータ
権利者DB

アドレス毎のトークン持分量が保存されている

権利者の個⼈情報を保管

社債原簿作成に必要な情報

権利者の個⼈情報とブロックチェーン内のアドレス毎のトークン
持分量の情報から社債原簿を作成

社債原簿• 原簿管理⼈以外がブロックのバリデーションに参加するインセ
ンティブが考えられない。
• 何故ならば最終的に法的効⼒を持つ原簿に不正がないかど
うかは確認できない(結局管理⼈を信⽤するしかない)ため。
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3. セキュリティトークンに関する国内の取り組み事例

3.1 三井住友フィナンシャルグループ
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SMBCグループとSBIグループは、共同出資により証券の私設取引所を開設予定である(2022年春予定)。
私設取引所の運営会社「⼤阪デジタルエクスチェンジ(ODX)」が2021年3⽉に設⽴された。
「デジタル証券」(セキュリティトークン)についても2023年をめどに扱う⽅針と発表されている。
また、両社は「スマホ証券及び⾦融サービス仲介業における提携」についても提携内容を発表している。
SBIネオモバイル証券と三井住友銀⾏の業務提携の概要*

セキュリティトークンビジネスとの関係• STを⽤いて⼩⼝化を⾏い、少額からの投資を実現する可能性が模索されている。
• マスリテール向けのスマホ等を⽤いたチャネルは、STビジネス上のポイントの1つである。
[出典]⽇本経済新聞(電⼦版)「SBIと三井住友FGが株の私設取引所 22年春にも開設」
https://www.nikkei.com/article/DGXZQOGD27DKQ0X20C21A1000000© 2021 The Japan Research Institute, Ltd. (except where indicated)*[出典]PR TIMES「SBIグループとSMBCグループの資本・業務提携契約締結に関するお知らせ」
https://prtimes.jp/main/html/rd/p/000000381.000007957.html

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3. セキュリティトークンに関する国内の取り組み事例

3.2 三菱UFJフィナンシャルグループ
l 三菱UFJ信託銀⾏は、2019年11⽉に「ST研究コンソーシアム」(SRC)を設⽴した。
l また、セキュリティトークンシステムProgmat(プログマ)を開発した。
Progmatのコンセプト図[出典]三菱UFJ信託銀⾏プレスリリース「「ST 研究コンソーシアム」の設⽴およびブロックチェーンを活⽤した次世代⾦融取引サービスの開発について」
https://www.tr.mufg.jp/ippan/release/pdf_mutb/191107_1.pdf© 2021 The Japan Research Institute, Ltd. (except where indicated)

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3. セキュリティトークンに関する国内の取り組み事例

3.3 みずほフィナンシャルグループ
l ブロックチェーン技術を活⽤した「個⼈向けデジタル社債」の発⾏およびシステム基盤構築に向けた実証実験開始を発表した。
l 配当のようにポイントを付与する点が特徴である。

発⾏体

株式会社みずほ銀⾏、株式会
社ヤマダ電機、株式会社オリエン
トコーポレーション、株式会社ファミリーマート証券
会社

みずほ証券株式会社、岡三証
券株式会社、岡三オンライン証
券株式会社、松井証券株式会社、楽天証券株式会社等社債
株式会社みずほ銀⾏
管理者
投資家 参加企業社員システム
みずほ情報総研株式会社
開発者[出典]みずほフィナンシャル・グループプレスリリース「ブロックチェーン技術を活⽤した「個⼈向けデジタル社債」の発⾏およびシステム基盤構築に向けた実証実験開始について」
https://www.mizuhobank.co.jp/release/pdf/20200221release_jp.pdf© 2021 The Japan Research Institute, Ltd. (except where indicated)

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3. セキュリティトークンに関する国内の取り組み事例

3.4 SBIグループ
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SBIグループは⽇本STO協会を設⽴し、セキュリティトークンの⾃主規制団体として認可された(証券会社各社が加盟)。[1]
SBIグループと野村グループはSTビジネスにおける提携を発表した(ibet(下記)の普及を共同で推進するとされる)。[2]
SBI証券は⾃社の社債のSTを⼀般投資家向けの公募で発⾏した(⼀般投資家向け公募は国内初とされる)。[3]
発⾏においては、野村グループのBoostry社が開発した「ibet」というシステムが⽤いられ、同社が社債原簿管理⼈となる。[4]利⾦の他、特典の扱いで暗号資産XRP(Ripple)を付与する点も従来の社債にはない特徴である。[4]社債管理者には三井住友銀⾏が就いている。[4]SBI証券の社債セキュリティトークン概要[1]⽇本経済新聞(電⼦版)「⽇本STO協会、⾦融庁から⾃主規制団体に認定」
https://www.nikkei.com/article/DGXMZO58659670Q0A430C2EE9000/[2]Coindesk Japan「野村とSBIがセキュリティトークン事業でタッグ、SBIが合弁会社ブーストリーに出資【デジタル証券】」
https://www.coindeskjapan.com/72786/© 2021 The Japan Research Institute, Ltd. (except where indicated)[3]SBI証券プレスリリース「国内初となる⼀般投資家向けセキュリティトークンオファリング（STO）実施のお知らせ」
https://www.sbigroup.co.jp/news/pr/pdf/2021/0419_b.pdf[4]SBI証券第1回無担保円貨建てセキュリティトークン(ST)社債の契約締結前交付書⾯
https://search.sbisec.co.jp/v2/popwin/info/bond/japan/87011_mokuromi.pdf

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3. セキュリティトークンに関する国内の取り組み事例

3.5 野村グループ
l 野村グループはセキュリティトークンの発⾏・管理システム「ibet」を構築した(オープンソースとして提供していく姿勢とされる)。[1]l 同グループは社債STの他、アスパラスープの開発権のトークンを社員向けに販売する社内実験も実施している(ibetを使⽤)。[2,3]l 不動産アセットマネジメント会社のケネディクスは、ibetを⽤いて不動産関連資産を裏付けとするセキュリティトークンを発⾏した。[4]ibetイメージ図[1]NRI社債ST(上図)[5]とケネディクス「不動産ST」(下図)[4]

ibetの特徴等• オープンソースであり、誰もがibetを利⽤した開発が可能• SBIグループがibetの普及における協業を表明[1]Boostry https://ibet.jp/[2]NRIニュースリリース「野村総合研究所、ブロックチェーン技術を活⽤した⽇本初の「デジタルアセット債」及び「デジタル債」を発⾏」
https://www.nri.com/-/media/Corporate/jp/Files/PDF/news/newsrelease/cc/2020/200330_1.pdf[3]Coindesk Japan「野村が絶品アスパラスープの開発権をデジタルに売る実験を始めた──投資とUXがつながる近未来」
https://www.coindeskjapan.com/71614/[4]KENEDIXニュースリリース「ブロックチェーン技術を活⽤した「デジタル証券」の発⾏について」
https://ssl4.eir-parts.net/doc/4321/announcement/60042/00.pdf[5]⽇本銀⾏「Boostry 事例紹介とSTの可能性」
https://www.boj.or.jp/announcements/release_2020/data/rel201215c3.pdf© 2021 The Japan Research Institute, Ltd. (except where indicated)

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3. セキュリティトークンに関する国内の取り組み事例

3.6 ⼤和証券グループ
l ブロックチェーン技術を活⽤した「デジタル社債」発⾏の実証実験を実施した。
l 多くのセキュリティトークン(Ethereumベース)と異なりLiquid Network(ビットコインのサイドチェーン)を使っていることが特徴である。
l また、Liquid Network上に発⾏したデジタルコイン(前払式⽀払⼿段)を対価として払込む点も特徴である。

「⼤和証券デジタル社債」のスキーム図[出典]PR TIMES「ブロックチェーン技術を活⽤した「デジタル社債」発⾏の実証実験について」
https://prtimes.jp/main/html/rd/p/000000204.000023393.html© 2021 The Japan Research Institute, Ltd. (except where indicated)「⼤和F&Aデジタル社債」のスキーム図17 /24

3. セキュリティトークンに関する国内の取り組み事例

3.7 「不動産STO」の国内事例 -LIFULL・Securitizeの不動産特定共同事業の出資持分トークン化l デジタル証券の発⾏・管理プラットフォームを提供するSecuritize Japanと、不動産・住宅情報サイト等を提供する株式会社
LIFULLが、不動産特定共同事業者向けSTOプラットフォームの提供を開始した。
l 株式会社エンジョイワークス社の「葉⼭の古⺠家宿づくりファンド」が国内初の⼀般個⼈投資家向け不動産STOとして実施された。

[出典]Securitize Japanプレスリリース「不特法事業者向けSTOプラットフォームで国内初の⼀般個⼈投資家向け不動産STOが実施」
https://www.securitize.co.jp/news-press-releases/press-releases/first-sto-using-lifull-scheme© 2021 The Japan Research Institute, Ltd. (except where indicated)

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4. セキュリティトークンに関する今後の展望

4.1 セキュリティトークンの普及に向けた課題と現状
ODX設⽴*
ここでいう市場とは⼆次流通市場（セカンダリーマーケット）を意味する。発⾏されたセキュリティトークンに投資しても、それを売ることができない、つまり流動性がなければ、そもそも買いたい投資家は多くないはずだ。
これはデジタル証券に限らない。証券会社が中⼼となってできた⽇本STO協会が2020年度内に私設取引所(PTS)の設置を⽬指しており、この動きには注⽬だ。

l 課題1

⼆次流通市場の形成

様々な新しい趣向の商品開発
社債ST・「不動産ST」等
セキュリティトークンという仕組みは、コストや管理のことを考えると魅⼒的に映るが、あくまで仕組みであることに注意が必要だ。その上で発⾏されるデジタル証券、トークンそのものに魅⼒がなければマネーは集まらない。投資家が資⾦を投じたくなるような商品を早く出すことが必要だろう。現在は、社債や不動産などのデジタ
ル証券化に向けた実証実験が⾏われている段階だが、⼀⽇も早い、代表的な商品の登場が待たれる。

l 課題2

魅⼒ある商品開発

各種解説報道
勉強会開催
レポート発⾏
ここまでの本⽂でセキュリティトークン、デジタル証券といった複数の表現を併⽤したことからも分かるとおり、統⼀された呼称がないことや、⼆次流通市場がなく、既存の⾦融商品との違いが投資家に伝わっていないことが問題だ。課題2の項⽬でも述べたように、セキュリティトークンの名を世に知らしめる魅⼒的な商品が登場すれば、機関投資家だけでなく個⼈投資家の間での認知度も向上するだろう。

l 課題3

投資家への認知度向上

l 課題4

データ標準化⽇本STO協会での標準化活動等
現在、⼤⼿⾦融グループがセキュリティトークンの発⾏プラットフォームを構築しているが、あくまでグループごとの取り組みにとどまる。プラットフォームをまたいだ連携ができるよう、データの標準化、ルールの策定などが必要となるだろう。

*ODX : ⼤阪デジタルエクスチェンジ。p.14で説明。

凡例
実施済みの取り組み[出典]Coindesk Japan「セキュリティトークンが普及するために解決すべき4つの課題【デジタル証券】」
https://www.coindeskjapan.com/73043/© 2021 The Japan Research Institute, Ltd. (except where indicated)

今後⾏うべき取り組み

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4. セキュリティトークンに関する今後の展望

4.2 まとめと今後の展望 -まとめl ⽇本ではセキュリティトークン(或いはSTO)という⽤語は⼀般的に、⾦融商品取引法(⾦商法)で規定された「電⼦記録移転権利」または⾦融商品取引業等に関する内閣府令(⾦商業府令)で規定された「電⼦記録移転有価証券表⽰権利等」を指す。
(また、不特法*に基づく出資持分(第⼆項有価証券に含まれない)等、広い意味での投資商品の権利をトークン化した場合もセキュリティトークンと呼ばれている。)
l トークンの移転のみでは権利の移転は成⽴しないため、セキュリティトークンシステムの実装にあたっては有価証券類
型ごとの根拠法等に基づき、対抗要件を伴った権利移転が確定する設計を⾏うことが重要である。
l セキュリティトークンのシステムのアーキテクチャについて、設計上、ブロックチェーン上に投資家の個⼈情報を記録す
ることは、情報セキュリティやプライバシー保護の観点から望ましくないのではないかと考えられる。
l 会社法の解釈として、社債原簿管理⼈に複数社が就くことは許されないという解説が書籍では確認された。
仮に社債原簿管理⼈が1社でなければならないとすれば、社債原簿管理⼈以外がブロックチェーンのブロックのバリ
デーション(検証)に参加することにインセンティブがないのではないかという考察を⾏った。

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4. セキュリティトークンに関する今後の展望

4.2 まとめと今後の展望 -今後の展望l これまでにない魅⼒を持つ投資商品の提供による社会への認知度向上の必要性• Webやスマホ等のデジタルチャネルを選好する顧客層に対し、単なる⾦銭的リターン以外も含めた魅⼒を持
つ投資商品を提供することによって、投資家への認知度が徐々に向上していくのではないか。
l システムの洗練と⾦融機関の間での標準的な規定等の整備の必要性• 取り扱い商品種類の増加や商品規模の拡⼤につれ、裏側のシステムも徐々に洗練され、効率化されていくことが必要である。
• 同時に、実案件のケースが増えるにつれ、関わる⾦融機関の間での標準的な規約等も整備されていくことが必要である。
l 業界団体の活動への期待• ⾃主規制団体である⽇本STO協会の活動等により、ブロックチェーン技術を使⽤した場合の情報の保存や追記の実態、セキュリティ上のリスク等が分かりやすく⾦融機関等の関係者に浸透することが重要である。
• ⻑期的に安全、安⼼な⾦融取引の社会基盤となるためには、効率性、保守性、セキュリティ⾯での堅牢性、変更に対する俊敏性(アジリティ)等の⾯で望ましい情報システムのアーキテクチャが標準化され、採⽤されることが必要である。
• デジタル証券に関する議論はこれまで、⾦融機関や法律家(弁護⼠事務所)、⼀部のブロックチェーンベン
チャー企業等を中⼼に⾏われてきた。
望ましい情報システムのアーキテクチャの策定に向けては、クラウドコンピューティング事業者やシステムインテグ
レーター等、これまでそれほど関わりのなかったステークホルダーも含めオープンな議論が⾏われ、標準化が進むことが必要である。

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Appendix -受益権・出資持分の対抗要件と直近の動向についてl 受益証券不発⾏受益権
受益権原簿の記載により具備することが可能(信託法195条1項、2項)
l 合同会社-匿名組合(GK-TK)スキーム等における出資持分確定⽇付のある証書による通知⼜は承諾
l 『2021年2⽉4⽇、産業競争⼒強化法に基づく「新事業特例制度」のもとで、債権譲渡に係る確定⽇付のある証書による通知等に関する新たな規制の特例措置の整備に関する要望に対し、法務省より特例措置(以下「本特例措置」といいます。)を講ずる旨の回答がなされました。本特例措置においては、所定の要件を満たす情報システムを利⽤して⾏われた債権譲渡通知等が、債権譲渡に係る確定⽇付のある証書による通知⼜は承諾とみなされるものとされています。かかる措置は、情報システム上の処理のみにより、ペーパーレスでオンラインかつリアルタイムに債権譲渡に係る第三者対抗要件を具備することを可能とするものであるともいえ、今後の動向について注視が必要といえます。』[1]第⼀項有価証券第⼆項有価証券

具体例

国債・地⽅債、社債、株券など

信託受益権、「集団投資スキーム持分」など

規制上の留意点

募集や開⽰に関し第⼆項有価証券より強い規制が課される「トークン化」した場合、第⼀項有価証券同等の強い規制が課される「トークン化」した
場合の呼称「トークン化された有価証券表⽰権利」(通称)「電⼦記録移転権利」*(法令⽤語)[1]森・濱⽥松本法律事務所, "不動産セキュリティトークン・オファリング（STO）のスキームと留意点", CAPITAL MARKETS BULLETIN,
https://www.mhmjapan.com/ja/newsletters/capital-markets-bulletin/62.html, (参照2021-02-28)© 2021 The Japan Research Institute, Ltd. (except where indicated)

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Appendix -受益権原簿管理⼈も1名が妥当と考えられるのかl 三菱UFJ信託銀⾏ 信託の法務と実務 6訂版(⼀般社団法⼈ ⾦融財政事情研究会) pp.174「第1編 信託の法務」-「3 受益権原簿」に以下記載がある。
l 『受益証券発⾏信託の受託者は、受益権原簿を作成し(信託法186条)、受益者から請求があった場合には、受益権原簿記載事項を記載した書⾯を交付すべき義務(同法187条)を負う。また、受託者は、受益権原簿をその住所に備え置き、委託者、受益者その他の利害関係⼈の請求があった場合には閲覧または謄写に応じなければならない(同法190条)。これらは社債における社債原簿の作成義務や、その備置きに相当するものと考えられる。』 [1][1]三菱UFJ信託銀⾏, "受益権原簿, "信託の法務と実務 6訂版, pp.174, ⼀般社団法⼈ ⾦融財政事情研究会, 2015)© 2021 The Japan Research Institute, Ltd. (except where indicated)

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Appendix -不動産特定共同事業法に基づく出資持分のトークン化についてl 不動産特定共同事業法(不特法)は、複数の投資家が出資を⾏い共同事業として不動産を取引・運⽤し収益を分配する「不動産特定共同事業」について定めている。
l ⾦商法ではこの「不動産特定共同事業」への出資持分は第⼆項有価証券から除外されている。[1]l このため「不動産特定共同事業」への出資持分をトークン化した場合、「電⼦記録移転有価証券表⽰権利等」には該当しないが、⼀般にこれについてもセキュリティトークン(或いはSTO)と呼ばれている。
l インターネットを⽤いるなどし、広く投資家を募り資⾦調達を⾏うクラウドファンディングを「不動産特定共同事業」に⽤いる「不動産クラウドファンディング」に関し、「不動産特定共同事業法の電⼦取引業務ガイドライン」が2019年に国⼟交通省から公表されていることもあり、トークン化する投資商品の対象としての実績も確認されている。[2][1]⾦商法第⼆条⼆項五号。不動産特定共同事業への出資持分は同号ハに該当するため除外されている。
[2]Securitize Japanプレスリリース「不特法事業者向けSTOプラットフォームで国内初の⼀般個⼈投資家向け不動産STOが実施」
https://www.securitize.co.jp/news-press-releases/press-releases/first-sto-using-lifull-scheme© 2021 The Japan Research Institute, Ltd. (except where indicated)

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引⽤⽂献⼀覧
出処

内容

市原紘平

証券へのブロックチェーン技術適⽤に関する検討(信学技報, vol. 120, no. 380, SITE2020-40, pp. 7-14, 2021年3⽉.)
https://www.ieice.org/ken/paper/20210301hC2E/

橋本円

社債法(株式会社 商事法務) pp.228-229

江頭憲治郎

会社法コンメンタール 第16巻 社債(付:担保付社債信託法)(株式会社 商事法務) pp.69-70

⽇本経済新聞(電⼦版)「SBIと三井住友FGが株の私設取引所 22年春にも開設」
https://www.nikkei.com/article/DGXZQOGD27DKQ0X20C21A1000000

PR TIMES
三菱UFJ信託銀⾏
みずほFG
⽇本経済新聞(電⼦版)
Coindesk Japan「SBIグループとSMBCグループの資本・業務提携契約締結に関するお知らせ」
https://prtimes.jp/main/html/rd/p/000000381.000007957.html「「ST 研究コンソーシアム」の設⽴およびブロックチェーンを活⽤した次世代⾦融取引サービスの開発について」
https://www.tr.mufg.jp/ippan/release/pdf_mutb/191107_1.pdf「ブロックチェーン技術を活⽤した「個⼈向けデジタル社債」の発⾏およびシステム基盤構築に向けた実証実験開始について」
https://www.mizuhobank.co.jp/release/pdf/20200221release_jp.pdf「⽇本STO協会、⾦融庁から⾃主規制団体に認定」
https://www.nikkei.com/article/DGXMZO58659670Q0A430C2EE9000/「野村とSBIがセキュリティトークン事業でタッグ、SBIが合弁会社ブーストリーに出資【デジタル証券】」
https://www.coindeskjapan.com/72786/

SBI証券「国内初となる⼀般投資家向けセキュリティトークンオファリング（STO）実施のお知らせ」
https://www.sbigroup.co.jp/news/pr/pdf/2021/0419_b.pdf

SBI証券

SBI証券第1回無担保円貨建てセキュリティトークン(ST)社債の契約締結前交付書⾯
https://search.sbisec.co.jp/v2/popwin/info/bond/japan/87011_mokuromi.pdf

Boostry

ibet紹介ページ
https://ibet.jp/

野村総合研究所「野村総合研究所、ブロックチェーン技術を活⽤した⽇本初の「デジタルアセット債」及び「デジタル債」を発⾏」
https://www.nri.com/-/media/Corporate/jp/Files/PDF/news/newsrelease/cc/2020/200330_1.pdf

Coindesk Japan「野村が絶品アスパラスープの開発権をデジタルに売る実験を始めた──投資とUXがつながる近未来」
https://www.coindeskjapan.com/71614/© 2021 The Japan Research Institute, Ltd. (except where indicated)引⽤⽂献⼀覧
出処

内容

KENEDIX「ブロックチェーン技術を活⽤した「デジタル証券」の発⾏について」
https://ssl4.eir-parts.net/doc/4321/announcement/60042/00.pdf

⽇本銀⾏「Boostry 事例紹介とSTの可能性」
https://www.boj.or.jp/announcements/release_2020/data/rel201215c3.pdf

PR TIMES「ブロックチェーン技術を活⽤した「デジタル社債」発⾏の実証実験について」
https://prtimes.jp/main/html/rd/p/000000204.000023393.html

Securitize Japan「不特法事業者向けSTOプラットフォームで国内初の⼀般個⼈投資家向け不動産STOが実施」
https://www.securitize.co.jp/news-press-releases/press-releases/first-sto-using-lifull-scheme

Coindesk Japan「セキュリティトークンが普及するために解決すべき4つの課題【デジタル証券】」
https://www.coindeskjapan.com/73043/

森・濱⽥松本法律事務所「不動産セキュリティトークン・オファリング（STO）のスキームと留意点」
https://www.mhmjapan.com/ja/newsletters/capital-markets-bulletin/62.html

三菱UFJ信託銀⾏

信託の法務と実務 6訂版(⼀般社団法⼈ ⾦融財政事情研究会) pp.174© 2021 The Japan Research Institute, Ltd. (except where indicated)

改訂履歴
⽇付

内容

⾴

2021/6/1

初版-

2023/7/21

XRP(Ripple)に関し⽶地裁で、取引所等を介して個⼈投資家が購⼊した分については証券(投資契約)には該当しな
いとの判決が出たため記述に反映(p.6 右下)。

p.6

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株式会社

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