⽇興リサーチレビュー

Research Clip
2020 年 6 ⽉

新型コロナウイルスの影響を踏まえた議決権⾏使対応社会システム研究所
アナリスト 髙橋 ⿓⽣
所⻑

寺⼭ 恵

リサーチ・クリップでは、最近関⼼の⾼まっている環境問題、企業の従業員・地域社会といった様々な社会との関わりなどに関する記事や、国内および海外における公募投信（以下、ファンド）の最新情報を紹介します。

■今回の新型コロナウイルスにより、企業は業績の悪化や株主総会の延期を余儀なくされている。ただし、決算業務や監査業務が遅延している企業は、株主総会の延期以外に「継続会」の開催を⾏うことができる。「継続会」を選択した企業は、予定通り 6 ⽉に株主総会を⼀旦実施するが、事業報告、計算書類、監査報告等の報告を⾏わずに、株主総会議案を決議することになる。そして、決算業務および監査業務が終わり次第、株主総会の「継続会」が新たに開催され、株主に報告が⾏われる。
これらを受けて、国内の機関投資家および議決権⾏使助⾔会社が、議決権⾏使⽅針を⼀時的に変更する対応策を取り始めている。⽇本では、今年の 3 ⽉にスチュワードシップ・コードが再改訂されたばかりであり、機関投資家による議決権⾏使にますます注⽬が集まっている。本レポートでは、国内機関投資家および議決権⾏使助⾔会社が、コロナ禍でどのような議決権⾏使対応を⾏っているのかを⾒ていきたい。

1. 国内機関投資家(1) ニッセイアセットマネジメント
ニッセイアセットマネジメントは、4 ⽉ 28 ⽇に「『新型コロナウイルス感染症』拡⼤に伴うスチュワードシップ活動の⽅針について」を公表した。同社は、今般のような異常時における内部留保の過剰な流出は、企業の持続的な成⻑に必要な⼈材、研究開発や設備投資の資⾦確保に悪影響を及ぼすとし、剰余⾦処分議案に対して、企業の流動性枯渇リスクを⼗分に配慮した判断を⾏うとしている。
(2) 三井住友 DS アセットマネジメント
三井住友 DS アセットマネジメントは、5 ⽉ 7 ⽇に「新型コロナウイルスの影響を踏まえた当⾯の国内株式議決権⾏使の⽅針について」を公表した。同社は、2020 年 5 ⽉から 2021 年 6 ⽉の株主総会まで、新型コロナウイルスによる企業への影響を考慮し、国内企業の議決権⾏使の判断基準を弾⼒的に運⽤するとしている。同社は、下記のように 4 つの議決権⾏使⽅針を打ち出している。

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

1

⽇興リサーチレビュー

①②

③

④

ROE・剰余⾦処分(配当)・業績等における基準の数値にこだわらず、⼿元流動性の状況や企業活動等の実態を踏まえて弾⼒的な議決権⾏使を⾏う
対話を通じて、中⻑期的視点に⽴った事業活動の継続やビジネスモデルの維持等を優先するよう促し、投資先企業のおかれた状況によっては、必ずしも従来の対外公約等にこだわる必要はないことを表明する
投資先企業の経営者⾃らが、新型コロナウィルスの影響を受けている⾃社の実態把握に努め、投資家をはじめとする様々なステークホルダーに対して現状および今後の考え⽅等について丁寧な説明を⾏うことを期待する
会計監査、決算発表、株主総会の実施については、安全を最優先する⽴場から投資先企業が適切に対応することを是認する(出所) 三井住友 DS アセットマネジメント「新型コロナウイルスの影響を踏まえた当⾯の国内株式議決権⾏使の⽅針について」

同社は、ROE 基準を通常の議決権⾏使判断基準1の⼀つに組み⼊れている。(後述する)ISS のように、「ROE5%」という具体的な閾値を定めているわけはないが、「ROE が国内上場企業平均⽔準を過去３年に⼀度も上回っていない場合」は、取締役の再任議案に対して基本的に反対の⽴場をとっている。また、剰余⾦処分議案に関しては、「株主総還元性向が 30％程度より低い場合」等の具体的な閾値を定めて、議決権⾏使を⾏っている。
しかし、同社は企業の⼿元流動性や中⻑期的な事業活動の継続を念頭に置きながら、コロナ禍の議決権⾏使対応として、①にある通り「ROE・剰余⾦処分(配当)・業績等における基準の数値にこだわらず」としている。また、企業は中期経営計画等で ROE や配当性向等の達成⽬標を設定することが多いが、②で「必ずしも従来の対外公約等にこだわる必要はない」としている。
(3) ⽇興アセットマネジメント
⽇興アセットマネジメントは、5 ⽉ 14 ⽇に「新型コロナウイルス感染拡⼤を踏まえた当⾯の国内株式議決権⾏使について」を公表した。同社は、投資先企業とのエンゲージメント等を通じて、企業の置かれている状況や取り組みを精査した上で、⻑期的な視野で個別判断を⾏うとしている。なお同社は、対話を希望する企業のために問い合わせ(メール)窓⼝を新たに設置し、エンゲージメント体制の強化策を打ち出している。今回の議決権⾏使対応に関しては、少なくとも過去 3 期分の業績、「ウィズコロナ」や「アフターコロナ」を勘案した⻑期的な経営戦略や資本政策の把握に努めたうえで、個別判断を⾏っていくとしている。
(4) 東京海上アセットマネジメント
東京海上アセットマネジメントは、5 ⽉ 18 ⽇に「新型コロナウイルス感染拡⼤を踏まえたスチュワードシップ活動について」を公表した。同社は、「2020 年 3 ⽉期決算以降の業績は、企業の経営努⼒の成果を正確に反映していない可能性がある」と指摘した上で、新型コロナウイルスの影響が甚⼤になる前の経営実績、今回の危機対応および個別の企業実態を精査して、議決権⾏使を⾏うとしている。

1

三井住友 DS アセットマネジメント「議決権⾏使判断基準」参照
https://www.smdam.co.jp/corporate/responsible_investment/voting/guideline/pdf/criteria_for_determining_the_exercise_of_voting_rights.pdf

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

2

⽇興リサーチレビュー(5) 三井住友トラスト・アセットマネジメント
三井住友トラスト・アセットマネジメントは、5 ⽉ 21 ⽇に「新型コロナウイルス感染症拡⼤を踏まえた議決権⾏使およびスチュワードシップ活動の⽅針について」を公表した。
同社は、剰余⾦処分議案で通常時の議決権⾏使基準の⼀つとして、「当期業績(ROE)基準2を満たさず、かつ配当基準3を満たさない場合、反対」と定めている。同社も剰余⾦処分議案に対して、ROE 基準や配当基準を設けているが、企業の⼿元流動性の確保や事業の持続性を⼗分考慮した議決権⾏使対応を⾏うとしている。また、取締役の選任議案に関しては、同社は従来から単年度の業績ではなく、中期的な業績動向に基づいて議決権を⾏使するとし、通常時の議決権⾏使の⽅針を継続させるとしている。
また、「継続会」を開催する企業への対応に関しては、同社は議決権⾏使の判断に必要な情報が不⼗分であるという理由では議案への反対や棄権は⾏わないという⽅針である。ただし、社外役員の取締役会への出席状況や独⽴性に関する情報は、監査業務等が未了でも開⽰可能であるため、早期に招集通知への記載をお願いするとしている。

2. 議決権⾏使助⾔会社(1) Institutional Shareholder Services
Institutional Shareholder Services(以下、ISS)は、5 ⽉ 11 ⽇に「新型コロウイルス感染症の世界的流⾏を踏まえた ISS ⽇本向け議決権⾏使基準の対応」を公表した。6 ⽉ 1 ⽇から施⾏される同基準のポイントは、「ROE 基準による取締役選任」および「継続会開催への対応」である。
ISS の通常基準では、資本⽣産性指標として ROE を採⽤し、過去 5 期の平均 ROE が 5%を下回り、かつ改善傾向にない企業の経営トップ4である取締役の選任に反対推奨を⾏っている。しかし、今回の新型コロナウイルスによる企業業績への影響を鑑みて、ISS は ROE 基準の適⽤を⼀時的に停⽌すると決めた。
また、ISS は「継続会」の開催に対して、株主は会社の事業報告書や決算情報といった重要情報を知らないまま、取締役の選任議案等に対して議決権を⾏使しなくてはいけない問題点を指摘する。要するに、後に開催される「継続会」で報告される事業報告や決算報告等に基づいて、株主は議決権を⾏使できない。これを受けて、ISS は「継続会」の開催を選択した企業の以下の議案に対する議決権⾏使対応を公表している。

2

業績(ROE)基準は、ROE が TOPIX 構成銘柄全体の上位 75％タイル⽔準以上を指す。

3

配当基準は、配当性向が 30％以上を指す。参照元は同上。

4

通常、社⻑および会⻑を指す。

－三井住友トラスト・アセットマネジメント「責任ある機関投資家としての 議決権⾏使（国内株式）の考え⽅」参照。

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

3⽇興リサーチレビュー

議案⽅針
新型コロナウイルスによる企業活動への影響が不透明な中で、配当額が過⼤になると事業活動剰余⾦処分や財務への悪影響が懸念される。計算書類や監査報告書等の報告を受ける前に配当を決議することが困難であるため、「棄権」推奨を⾏う。
通常であれば事業報告、計算書類、監査報告書等に基づいて、業績、社外役員の独⽴性や取締取締役・監査役の選任役会への出席状況の評価を⾏う。上記の報告がない場合、過去の開⽰資料に基づいて、社外役員の独⽴性は判断されるが、取締役会の出席状況が開⽰されない場合は通常通り社外取締役および社外監査役の再任議案に原則「反対」推奨を⾏う。

会計監査⼈の選任

役員報酬

監査が未完了および監査報告書が提供されないと、会⾒監査⼈の交代の是⾮を判断することは困難である。したがって、監査報告書が提供されない場合は、「棄権」推奨を⾏う。

役員報酬は企業業績との関係で評価されるため、事業報告、計算書類、監査報告書等の提供がない場合は、役員報酬の評価が困難である。したがって、「棄権」推奨を⾏う。

(出所) ISS「新型コロナウイルス感染症の世界的流⾏を踏まえた ISS ⽇本向け議決権⾏使基準の対応」より当社作成

ISS による「継続会」に対する議決権⾏使対応は、その判断に必要な情報が開⽰されない限りにおいては、基本的に「棄権」の推奨を⾏うことになっている。しかし、⽇本において「棄権票」は事実上の「反対票」と同等である。なぜなら、賛成率を計算する際の計算において、分⺟に棄権票が含まれるからである。したがって、株主が議決権⾏使の判断に必要な企業情報を⼊⼿できるように、ISS は企業側になるべく早期に招集通知を公表することをお願いしている。
(2) グラス・ルイス
グラス・ルイスは、5 ⽉ 11 ⽇に「2020 年株主総会シーズンプレビューと新型コロナウィルス感染症の影響を踏まえたグラス・ルイスの議決権⾏使助⾔⽅針」を公表した。
グラス・ルイスは、「継続会」の開催を⾏う企業に対して、議決権⾏使の判断に必要な事業報告や監査報告等の企業情報が開⽰されていないという理由では、株主総会議案に対して反対推奨を⾏うことは控えるとしている。しかし、情報開⽰が可能になっても開⽰が⾏われない場合は、将来的に株主総会で、取締役候補者に反対推奨を⾏う可能性に⾔及している。
剰余⾦処分に関しては、グラス・ルイスは基本的に企業の配当政策を⽀持するとしながらも、保険会社や⾦融機関等の⼀部企業の配当については慎重なアプローチを望んでいる。これは、国際通貨基⾦が⾔及しているように、新型コロナウイルスによって倒産企業の増加が予想され、銀⾏は⾃⼰資本を強化する必要がでてきたためであると考えられる。したがって、新型コロナウイルスによる影響が理由であれば、配当⽀払いの延期、配当性向の引き下げ、配当の中⽌を⾏う企業の取締役会の決定を⽀持するとしている。
また、グラス・ルイスはパンデミックによる株価の⼤幅な下落を考慮して、買収防衛策の導⼊を条件付きで⽀持することにした。グラス・ルイスは、コーポレートガバナンスの向上に寄与しないという理由で、従来から買収防衛策に対して基本的に反対の⽴場をとっている。コーポレートガバナンスにおい本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

4⽇興リサーチレビューて、買収防衛策は経営陣や取締役会の保⾝を招き、株主価値の向上に繋がらないとされているためである。ただし、今回のコロナパンデミックによる株価の下落により、安価で企業が買収され、技術が流出する危険性が考えられる。これを受けて、グラス・ルイスは下記の 2 つの条件を満たす買収防衛策の導⼊を合理的であると判断する場合がある。

条件１

買収防衛策の有効期間が1年以内である

条件２

コロナパンデミックの影響で買収防衛策を導⼊することの合理的根拠の開⽰(出所) グラス・ルイス「2020 年株主総会シーズンプレビューと新型コロナウィルス感染症の影響を踏まえたグラス・ルイスの議決権⾏使助⾔⽅針」より当社作成

ただし、買収防衛策の導⼊は株主総会で株主の承認を得ることを前提としており、取締役会決議で導⼊された場合は、グラス・ルイスは原則として当該企業の会⻑5の再選に反対推奨を⾏う。

3. まとめ今回、国内機関投資家および議決権⾏使助⾔会社によるコロナ禍における議決権⾏使対応を⾒てきた。
国内機関投資家の新型コロナウイルス対応が、形式的な判断ではなく、精査した上で投資先企業の持続的成⻑を⼗分に考慮した判断を⾏っていくという⽇本版スチュワードシップ・コードの原則 5 を体現していることは興味深い。
⼀⽅、悩ましいのは「継続会」を選択した企業に対する議決権⾏使だ。決算もその監査報告もないま
ま、取締役選任をどう判断するのか、の判断材料がない中で株主総会議案の議決を急ぐことは、取締役選任への「棄権」を誘発する恐れもあり、企業側にとって得策とは⾔えないであろう。また、取締役の取締役会への出席率や社外役員の独⽴性など情報開⽰を⾏っていく必要もあるであろう。
さらに、今回の新型コロナウイルスによる企業への影響が、どのくらい続くのかの判断は難しい。⼀時的に通常の ROE 基準を停⽌する場合では「いつ通常の判断基準に戻すのか」、また買収防衛策の導⼊を、期間を定めて許容するケースでは、「本当にその期間で新型コロナウイルスの企業へ影響が収まっているのか」を改めて考える必要がでてくるであろう。

5会⻑が存在しない場合は、最⾼経営責任者が対象となる。

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

5⽇興リサーチレビュー

参考⽂献
・ニッセイアセットマネジメント『「新型コロナウイルス感染症」拡⼤に伴うスチュワードシップ活動の⽅針について』(https://www.nam.co.jp/news/ipdf/200428_press.pdf)
・三井住友 DS アセットマネジメント『新型コロナウイルスの影響を踏まえた当⾯の国内株式議決権⾏使の⽅針について』(https://www.smam-jp.com/NEWS/news/news_20200507.html ［2020 年 5 ⽉ 22 ⽇閲覧］)『議決権⾏使判断基準』(https://www.smd-am.co.jp/corporate/responsible_investment/voting/guideline/pdf/
criteria_for_determining_the_exercise_of_voting_rights.pdf)
・⽇興アセットマネジメント『新型コロナウイルス感染拡⼤を踏まえた当⾯の国内株式議決権⾏使について』(https://www.nikkoam.com/files/lists/release/2020/200514_01_j.pdf)
・東京海上アセットマネジメント『新型コロナウイルス感染拡⼤を踏まえたスチュワードシップ活動について』(https://www.tokiomarineam.co.jp/pdf/web/viewer.html?file=/company/responsible_investm
ent/mmjhhl00000018o4-att/Covid19_StewardShip.pdf)『⽇本株式株主議決権⾏使ガイドライン』(https://www.tokiomarineam.co.jp/pdf/web/viewer.html?file=/company/responsible_investm
ent/mmjhhl0000001aa8-att/proxy_voting_gudelines.pdf)
・三井住友トラスト・アセットマネジメント『新型コロナウイルス感染症拡⼤を踏まえた議決権⾏使およびスチュワードシップ活動の⽅針について』(https://www.smtam.jp/news/pdf/release/PR2020_015.pdf)『責任ある機関投資家としての議決権⾏使（国内株式）の考え⽅』(https://www.smtam.jp/file/62/votinggl_dom_202001.pdf)
・ISS『新型コロナウイルス感染症の世界的流⾏を踏まえた ISS ⽇本向け議決権⾏使基準の対応』(https://www.issgovernance.com/file/policy/active/asiapacific/Japan-Policy-GuidanceImpacts-of-COVID-19-Japanese.pdf)
・グラス・ルイス『2020 年株主総会シーズンプレビューと新型コロナウィルス感染症の影響を踏まえたグラス・ルイスの議決権⾏使助⾔⽅針』(https://www.glasslewis.com/wp-content/uploads/2020/05/2020-Japan-previewJapanese.pdf)

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

6⽇興リサーチレビュー

・⾦融庁、法務省、経済産業省『継続会（会社法 317 条）について』(https://www.fsa.go.jp/ordinary/coronavirus202001/11.pdf)
・⾦融庁『⽇本版スチュワードシップ・コード』(https://www.fsa.go.jp/news/r1/singi/20200324/01.pdf)

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

7