動き始めた中国の対外証券投資金融・資本市場制度改革の潮流動き始めた中国の対外証券投資
関根

栄一

要約

1. 2006 年 4 月、銀行及び基金管理会社に対する対外証券投資の解禁と、保険会社に対する対外証券投資枠の拡大が認められた。この海外運用は、QDII（適格国内機関投資家、キューディーと呼ぶ）と認定された中国国内の金融機関に対し、海外の証券投資を認めるものである。銀行及び基金管理会社に 2006
年 9 月末までに認可された海外運用枠は既に合計 116 億ドル（1 兆 3,700 億円相当）に達している。
2. QDII 制度導入の政策的背景は、中国のマクロ経済上の不均衡の是正と金融機関の収益機会の確保及び強化である。個人金融資産の運用手段の選択肢の拡大も期待される。先行する保険会社の対外証券投資に続き、2006 年 7 月より銀行及び基金管理会社の QDII 商品が設定・販売されている。特に、銀行のQDII 商品は、銀行に対し、顧客資産の一任勘定による海外運用を認めたものとして注目される。銀行及び基金管理会社の QDII 商品に共通する課題としては、運用収益の税制上の不明確な取扱いが挙げられる。
3. 今後、信託投資会社や全国社会保障基金といった新たな機関も対外証券投資に参入を予定しており、引続き、中国の対外証券投資の動向が注目される。

リオ証券に投資すること、③保険会社が、総Ⅰ．対外証券投資の解禁宣言

資産の一定比率に基づき外貨を購入した上で海外の固定収益型商品及びマネーマーケット

2006 年 4 月 13 日、金融政策の企画・立案
1を担当する中国人民銀行（中央銀行）は通達商品に投資することを認める、という内容である3。

を公布し、銀行及び基金管理会社 2 に対し対この中国人民銀行の通達は、QDII（適格外証券投資を解禁するとともに、既に自家運

国 内 機 関 投 資 家 、 Qualified Domestic

用の形で海外運用を行っている保険会社に対Institutional Investors、キューディーと呼ぶ）し、運用枠の拡大を認めることを宣言した。と認定された中国国内の金融機関に対し、対

具体的には、①国内銀行が、国内の個人及び外証券投資を認めるものである。2006 年 4

法人の人民元資金を受入れ一定の限度枠内で月の通達以降、同年 9 月末までの半年間に銀外貨に交換し海外の固定収益型商品に投資す

行及び基金管理会社に認可された海外運用枠ること、②基金管理会社などの証券経営機関

は合計 116 億ドル（1 兆 3,700 億円相当）4にが、一定の限度枠内で国内の個人及び法人の達している（図表 1）。この規模は、2002 年

外貨を受入れ、海外の株式を含むポートフォ11 月に解禁された、中国国外からの国内証

33

資本市場クォータリー 2006 Autumn

図表 1 銀行及び基金管理会社への海外運用枠認可状況
１．銀行
銀行名

(単位：億ドル）
外貨購入
限度枠
中国銀行
2006年7月21日
25
中国工商銀行
2006年7月21日
20
東亜銀行
2006年7月21日
3中国建設銀行
2006年7月27日
20
交通銀行
2006年7月27日
15
HSBC
2006年8月10日
5招商銀行
2006年9月5日
10中信銀行
2006年9月18日
5Citi Bank
2006年9月27日
5恒生銀行
2006年9月27日
3興業銀行
（未定）
（未定）
合計
111
認可時期

２．基金管理公司
公司名

認可時期

華安基金管理有限公司

運用限度枠
2006年9月6日
5（注）1． HSBC について、外為局は、外貨購入限度枠の認可時期及び金額ともに未公表。
（注）2． 興業銀行は、中国銀行業監督管理委員会より顧客代行ライセンスを取得済。
（出所） 国家外為管理局、各種資料より野村資本市場研究所作成

券投資を認める QFII（適格外国機関投資家、れたこととなる。

Qualified Foreign Institutional Investors、キュー

中国政府が QDII 制度を導入した政策的背5景として、大きく二つに整理することができ（9,250 億円相当）を、既に規模・認可スよう。背景の一つ目は、マクロ経済上の不均6ピードでともに上回ったことを示している 。

衡の是正である。中国には、2001 年の WTO

本稿では、続く第Ⅱ章で対外証券投資の政加盟以降、貿易の活発化に伴う貿易黒字の急策的背景を整理する。次に第Ⅲ章で先行する増、輸出加工に加え国内販売も視野に入れた保険業界の動きと今回の銀行及び基金管理会直接投資の増加により、国外からの資本の流社への解禁内容を概観し、最後に第Ⅳ章で今入が続いている。貿易及び投資に関わる実需後の課題を明らかにする。

資金に加え、人民元高や不動産価格の上昇へ

フ ィ ー と 呼 ぶ ） の 運 用 枠 78.45 億 ド ルの期待感によりホットマネーと呼ばれる投機Ⅱ．対外証券投資の政策的背景資金も流入しているとされている（図表 3）。
以上のような形で国外の資本が中国国内に入中国政府は、以前より資本取引の規制緩和

り使用される際、大量に人民元に交換されるに関する検討を進めてきていた。今から約 3

ため、人民元買い/外貨売りという形で人民年前の 2003 年 12 月 3 日、中国の外為政策及元高圧力が生じる。中国では、資本流入も資び国際収支を担当する国家外為管理局の郭樹本流出も当局により規制されてはいるが、こ7清局長（当時） は、新華社のインタビューれまで資本の流入よりも流出のほうが厳しくに答える形で、QDII 制度や条件の整った銀規制されてきたことと、この数年中国経済へ行以外の金融機関に対外証券投資を認めるこの成長期待により資本の流入が流出を上回っとを既に明らかにしていた（図表 2）。当時てきたことで、人民元高への圧力がより強指摘された規制緩和項目は、その後順次実行まっている。しかしながら、中国政府は安定され、今回の QDII 制度の導入で全て実施さ的な経済成長を確保するために急激な人民元34

動き始めた中国の対外証券投資図表 2 国家外為管理局の提言による資本取引の規制緩和とその後の実施状況
規制緩和項目① 中国企業の対外直接投資の支援実施状況
2006年7月、対外直接投資に伴う企業の外貨購入限度枠を撤廃。対外直接投資に関する認可手続きも簡素化。

外資系多国籍企業による外貨資金の国外運用

2004年10月、中国に進出の外資系多国籍企業に、海外のグループ企業との間でのクロスボーダー取引（委託貸付、直接貸付）を認めた。

国外移住者及び非居住者による中国国内③
資産の外貨転換及び国外送金

2004年12月、関連法令の制定により、国外移住者及び非居住者による中国国内資産の外貨転換及び国外送金が正式に可能となった。

②

国際金融機関による国内での人民元建債④券発行⑤ QDII（適格国内機関投資家）制度の導入⑥ 銀行以外の金融機関の対外証券投資2005年2月、関連法令制定。2005年10月、国際金融公社（IFC）及びアジア開発銀行（ADB）が非居住者・人民元建債券第一号（いわゆる「パンダ債」）を発行。
2006年4月、解禁宣言。関連法令制定及び外貨購入限度枠の認可を経て、2006年7月より銀行や基金管理会社で海外運用商品の設定及び販売を開始。
保険について、2004年8月に関連法令を制定。
2005年1月より、運用開始。

（注）規制緩和項目は、2003 年 12 月の国家外為管理局：郭樹清局長（当時）の発言内容による。
（出所）国家外為管理局、各種資料より野村資本市場研究所作成

高を望んでいない。このため、人民元高圧力回避の手段としては、資本取引の緩和を行い、を回避し、一定の人民元為替レート水準を維中国国内から国外への資本流出を促し、通貨持するために、金融当局は外国為替市場に人の需給を出来るだけバランスする状態に持っ民元売り/外貨買いの形で市場介入しており、ていく方法が考えられる。対外証券投資の緩

これも外貨準備の急増の一因となっている。

和も、資本流出を促す方法の選択肢の一つで介入により売却された人民元は大量に上るある。

ため、今度はこれが投資の過熱や将来のイン背景の二つ目は、対外証券投資の解禁に伴フレの原因となるリスクとなっている。これう手数料収入の増加を通じた金融機関の収益らのリスクを回避するため、金融当局は、今機会の確保及び強化である。特に、銀行は、度は、自らが保有する国債の売却や中央銀行公的資金の注入や株式上場を通じ経営基盤の手形の発行を通じ、市中から余剰となった人強化に努めてはいるが、引続き貸出業務の競民元資金を吸収しているが、その一方で吸収争激化や不良債権処理の問題を抱えており、のペースにも限度が見え始めている。

安定的な業務収益源を必要としている。加え投資過熱やインフレのリスクを回避するたて、中国の高い経済成長を背景に、中国の個めに、資本の流入及び流出に伴う通貨の需給

人金融資産は近年大きく拡大している（図表

動向に応じた為替調整を行う方法が考えられ4）。銀行及び基金管理会社による対外証券

るが、為替調整の結果、人民元為替レートが投資は、個人の余資運用手段の選択肢を拡大

急激に元高に触れた場合、あるいは何らかのすることにもなろう。

要因で外貨準備の運用資産の価格が下落した
場合に、これまで蓄積してきた外貨準備の価値を減らすリスクがある。もう一つのリスク35資本市場クォータリー 2006 Autumn

2004

2002

2000

1998

1996

1994

1992

1990

1988

1986

1982

1980

1978

（単位：億ドル）
9,000
8,000
7,000
6,000
5,000
4,000
3,000
2,000
1,000
0-1,0001984

図表 3 近年の外貨準備の推移（出所）国家外為管理局より野村資本市場研究所作成

図表 4 個人金融資産の増加額
(兆元）

2.5
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0

199294

96

9800

0204

（出所）「中国の年金制度と資産運用業界」『財界観測』2006 年秋号

末の外貨資金残高の 80％とされた。翌 2005

Ⅲ．対外証券投資の解禁とその内容

年 1 月 11 日、中国平安保険グループが 17.5億ドルの外貨運用枠の第一号の認可を取得し１．先行する保険業界た。

対外証券投資のうち、先行して実施されてその後、2005 年 9 月 1 日、中国保険監督

きたのは、保険会社による対外証券投資であ

管理委員会は「保険外貨資金の海外運用に関る。これは、保険会社の海外上場により、調する暫定管理弁法細則」を公布し、投資限度達した外貨資金の運用ニーズが発生したため枠の 10％を上限に中国企業が海外で発行す8である 。中国保険監督管理委員会と中国人る株式への投資、投資限度枠の 20％を上限

民銀行は、2004 年 8 月 9 日、「保険外貨資に海外の MBS 10 への投資を認めるなど、よ金の海外運用に関する暫定管理弁法」を制定

りリスク性の高い海外資産への投資を認めた。

し、保険会社が保有する外貨資金の海外運用

2006 年には、国家外為管理局は、中国人寿を解禁した。同弁法が認める海外運用の対象保険（集団）公司他 5 保険会社に対して 13.3

9

商品は固定収益商品 で、投資限度枠は前年36億ドルの外貨運用枠を新規に認可した11。

動き始めた中国の対外証券投資を以って顧客に返済する。

2006 年 4 月の中国人民銀行の通達では、保険会社の海外運用枠の算出根拠を前年末の③商業銀行による外貨購入のネット金額は、外貨資産の 80％を限度とする基準から、今国家外為管理局が認可した外貨購入限度度は前年末の総資産の一定割合とする基準に枠を超えてはならない。商業銀行は、通変更するとしたため、新たに人民元を外貨に貨スワップ等を通じ、為替リスクの防止替える形での運用も加えられ、海外運用枠が及び管理を行わなければならない14。国拡大されることとなった。当該通達を受け、家外為管理局は、国際収支バランス上の中国保険監督管理委員会と国家外為管理局は、需要に基づき、外貨購入限度枠を調整す

現在、前述の運用枠の基準変更も含め関連規ることができる。

12定の修正作業を行っているところである 。

2006 年 7 月 21 日、中国銀行、中国工商銀行、東亜銀行が第一グループとして国家外為２．相次ぐ銀行の QDII 商品の販売管理局より外貨購入限度枠の認可を受けた（第Ⅰ章の図表 1 参照）。2006 年 9 月末時

１）関連規定の制定

点の運用枠は合計 111 億ドルに上っており、2006 年 4 月の中国人民銀行による解禁宣別途、興業銀行にも運用枠が認められる予定

言を受け、直後の同年 4 月 17 日、中国人民である。また、スタンダードチャータード銀

銀行、中国銀行業監督管理委員会、国家外為行が、運用枠認可の前提となる顧客代行ライ管理局は共同で「商業銀行による顧客を代行センスを近く取得するとの報道もある15。

した海外資産運用業務の暫定管理弁法」（銀発〔2006〕121 号）を公布した13。当該弁法

２）商品内容と特徴により、海外運用代行ライセンスを取得した各行が取り扱いを始めた商品は別表 1 から商業銀行が、国家外為管理局より外貨購入限3 の通りだが、大きく２つに大別できよう。

度枠を取得した上で、中国国内の法人及び個（１）中国工商銀行を始めとする主要銀行

人からの委託を受け、固定収益商品に投資す期間を区切って募集を行うクローズド・エることが可能となった。この銀行の QDII 商ンド型が中心で、運用対象は海外の固定収益品は、銀行に対し、顧客資産の一任勘定によ商品や仕組み債16、マネーマーケット商品とる海外運用を認めたものとして注目される。

なっている。募集通貨には人民元と米ドルと当該弁法に基づく一任勘定としての海外運がある。人民元については、為替リスク回避用代行業務のポイントは、以下の 3 点に整理型と為替リスク非回避型とがある。為替リスできる。

ク非回避型は、人民元建の元本が保証されな①

顧客が人民元建で海外運用を委託する場いリスクがあるのに対し、為替リスク回避型合、国家外為管理局が認可した外貨購入は為替レート変動リスクにかかるヘッジ手段限度枠の範囲内で、人民元の売買により（通貨スワップ）を講ずるため、人民元建の外貨を以って海外の証券投資を行う。運元本は保証される。募集通貨は人民元であっ用期間の終了時には、外貨と決済した上ても米ドルであっても、運用期間終了時点にで、再び人民元建で顧客に返済する。

おいて、米ドル建の元本が保証されている

顧客自身が保有する外貨による海外運用（図表 5）17。

を委託する場合、当該委託資金は国家外（２）中国銀行のケース②

為管理局認可した外貨購入限度枠に計上

オープン・エンド型で、運用対象は海外のされない。運用期間の終了時には、外貨固定収益商品やマネーマーケット商品となっ37

資本市場クォータリー 2006 Autumn

図表 5 銀行 QDII 商品における資金の流れ（概念図）（中国国内）（中国国外）①人民元：為替リスク回避型
人民元

米ドル・通貨スワップによるヘッジあり
・人民元建元本は保証

米ドル建
金融商品
・米ドル建元本は保証②人民元：為替リスク非回避型
人民元

米ドル

・通貨スワップによるヘッジなし
・人民元建元本は保証されない

米ドル建金融商品

・米ドル建元本は保証

③米ドル
米ドル

米ドル

・為替リスクはない

米ドル建金融商品
・米ドル建元本は保証（出所）各行資料より野村資本市場研究所作成ている。募集通貨は人民元であり、運用期間３．基金管理会社による第一号投資信託終了時の人民元建の元本は必ずしも保証されない18。国内カストディアンとして中国工商

１）関連規定の制定銀行を起用するだけでなく、海外カストディ

2006 年 9 月 6 日、国家外為管理局は「基アンとしてブラウン・ブラザーズ・ハリマン

金管理会社による対外証券投資の外貨管理問銀行（BBH）も起用し、顧客の運用資産を題に関する通知」（2006 年 8 月 30 日付為発より厳格に分別して管理する（図表 6）。な〔2006〕46 号）を公布した。当該通知によお、中国銀行の商品説明書では、今回のり、基金管理会社は、国家外為管理局によるQDII 商品と“匯聚宝”（huijubao）と呼ばれ認可を経て、①外貨運用管理業務、②外貨にる既存の資産運用商品との違いも説明していよる自己資本投資業務、③外貨コール業務、る（別表 4）。当該説明書によれば、既存の④調査及びコンサルティング業務、等の全部資産運用商品は銀行のバランスシートに負債または一部を行うことが出来ることとなった。

として計上されるのに対して、今回の QDII運用対象として、①銀行預金、②マネーマー商品はオフバランス扱いとなる。また、顧客ケット商品、③債券、④株式、⑤基金（ファから見れば、既存の資産運用商品では元本がンド）、⑥金融派生商品、などが想定されて保証されるのに対し、今回の QDII 商品ではいる。基金管理会社による外貨投資の累計元本割れのリスクを投資家が負担するというネット金額は、国家外為管理局が認可した投違いがある。

資規模を超えてはならない。

38

動き始めた中国の対外証券投資②２）商品内容と特徴

今回販売された投資信託は、ニューヨー
ク、ロンドン、東京、香港を運用対象地

上記通知の公布と同日の 2006 年 9 月 6 日、
華安基金管理有限会社は、対外証券投資第一域として、固定収益商品、株式、REIT号投資信託として「華安国際配置基金」（5（不動産投資信託）、商品ファンドを運億ドル）の設立を発表した（別表 5）。同投用対象商品としている（図表 8）。ちな

資信託のポイントは以下の 3 点に整理できる

みに、2005 年 6 月から 2006 年 4 月のテ（図表 7）。

スト運用期間中、収益率 10.55％を達成①したと報じている。

投資信託を設定する投資信託管理人以外③に、国内カストディアン、海外カスト
19「華安国際配置基金」は、形式上はリーディアン 、海外投資顧問、投資元本保

マン・ブラザーズ・ファイナンスによる証人、販売機関を設定し、それぞれの役保証が付された特別目的会社（SPC）の割を明確に定め、業務運営時のチェッ発行する仕組み債に投資する仕組みとク・アンド・バランスを図っている。

なっている。また、同仕組み債に対して図表 6 中国銀行の QDII 商品スキーム（中国国内）【顧客】
個人、法人（中国国外）【商品管理人】
中国銀行「中銀米ドル増強現金管理（R）商品」

直販【海外運用】
・固定収益商品・マネーマーケット商品【国内カストディアン】
中国工商銀行【海外カストディアン】
ブラウン・ブラザーズ・
ハリマン銀行（出所）中国銀行より野村資本市場研究所作成

図表 7 華安基金管理有限会社の QDII 商品スキーム（中国国内）（中国国外）(1)直販(2)代理販売：中国工商銀行(3)他銀行への委託によるネット販売

【顧客】
個人、法人

【基金管理人】
華安基金管理有限会社「華安国際配置基金」

リーマン・ブラザーズ・
ファイナンス
保証

リーマン・ブラザーズ・ホールディングス
再保証【ストラクチャード・ノート発行者】
特別目的会社（ケイマン）

ゼロリスク資産
収益資産

ムーディーズ：A1
S&P：A+
フィッチ：A+・ゼロクーポン債
・マネーマーケット商品
・現金・固定収益・株式
・REIT

ニューヨークロンドン
東京
香港

・商品ファンド
助言【国内カストディアン】
中国工商銀行【海外カストディアン】
HSBC証券サービス（マン島）
HSBC金融サービス（ケイマン）【海外投資顧問】
リーマン・ブラザーズ資産管理（欧州）リーマン・ブラザーズ・インターナショナル（欧州）（出所）華安基金管理有限会社より野村資本市場研究所作成

39

資本市場クォータリー 2006 Autumn

図表 8 華安国際配置基金の運用戦略

固定収益商品株式
REIT
商品ファンド目標 最大 最小 具体的商品
45% 70% 20% n.a.
35% 60% 10% H株、ADR、GDRを含む。
10% 15% 0% 全米REIT協会指数を有し、公募かつ3億ドル以上のREITに主に投資。
10% 15% 0% n.a.

（注）いずれも収益資産に対する比率。
（出所）華安基金管理有限会社より野村資本市場研究所作成④

は、リーマン・ブラザーズ・ホールディ

る税制上の取扱いが各行によって異なっておングスによる再保証が付されている。

り、必ずしも明確ではない。

諸費用については、基金の設定・運用に今後、銀行、基金管理会社、保険会社によ関わる運営管理費用、仕組み債の発行にる対外証券投資に続き、さらに多様な機関が関わる費用、販売手数料、その他の費用

対外証券投資に参入することが予定されていから構成される。

る。一つは信託投資会社で、既に中国銀行業監督管理委員会と国家外為管理局は、信託投Ⅳ．今後の課題

資会社の QDII 認定の条件を詰めている模様である23。もう一つは、全国社会保障基金に2006 年 7 月より、銀行の QDII 商品が販売よる海外運用に向けた動きである24。対外証されているが、販売状況はどのようになって券投資に向けて本格的に動き出した中国の動20いるのであろうか。現地報道 によれば、銀向が、今後も注目される。

行の QDII 商品の販売は思わしくなく、例えば中国工商銀行については、8 月 9 日募集締切りの第一期商品は完売できなかった模様であり、加えて既に 8 月上旬に「第二期商品を販売する」と発表しながらも、9 月以降も特段の動きが見られない状況にある21。上述の

1
2
34

現地報道は同時に、銀行の QDII 商品の課題として、一部銀行の相対的な収益率の低さや、2006 年 9 月に入り販売が開始された「華安56国際配置基金」との競争も指摘している。
しかしながら、銀行の QDII 商品の販売を左右する最大の課題として、為替レートの問題があげられる。特に、募集通貨を人民元とする QDII 商品の場合、今後の人民元為替レート水準の動向を見極めたいという顧客心理が働いていると考えられる22。この他、制度的な問題として税金の問題があげられる。
これは基金管理会社による第一号投資信託とも共通する課題ではあるが、運用収益に対す4078中国人民銀行公告〔2006〕第 5 号。
投資信託を運用・管理する会社。
同公告では、経常項目に関する規制緩和も同時に宣言された。
2006 年 9 月 29 日付 TT 仲値（1 ドル＝117.9 円）を使用。以下同様。
QFII の運用認可枠合計は、2006 年 9 月 28 日付金融時報による。
2006 年に既に認可された QDII（銀行及び基金管理会社）の海外運用枠の合計 116 億ドルは、2005
年通年の中国の対外直接投資額（金融分野を除く）規模である 122.6 億ドル（1 兆 4,450 億円相当）に迫る勢いともなっている。
現在は、中国建設銀行の会長。
中国の保険業界は、中国人民財産保険（2003 年11 月 6 日、香港上場）、中国人寿保険（2003 年12 月 18 日、香港上場）、中国平安保険（2004 年6 月 24 日、香港上場）の海外上場に伴い、強い自家運用ニーズを有していた。2004 年 10 月末時
点での中国の保険業界が保有している外貨は 100億ドルを上回っていた。当該外貨には、外資系保険会社の資本金や運転資金、外資系保険会社の出資を受け入れた中国資本保険会社の外貨資金も含動き始めた中国の対外証券投資まれている。その一方、中国国内には、これまで外貨預金以外の運用ルートが乏しい状況にあった。
（以上、2005 年 1 月 11 日付新華社による解説。）なお、2005 年から海外上場が相次いでいる銀行業界においても、自家運用のニーズは高まっているものと推察される。
9
具体的には、①銀行預金、②外国政府債券・国際金融機関債券・外国企業債券、③中国政府または中国企業が海外で発行する債券、④銀行手形・マネーマーケット商品が運用対象として想定されている。
10
Mortgage Backed Security の略称で、モーゲージバック証券と呼ぶ。一般に、不動産担保融資の債権を裏付けとして発行された証券を指す。
11
2006 年 9 月 29 日付金融時報。
12
ほかに、2006 年には、7 月 31 日付で、中国保険監督管理委員会は「保険会社の海外保険類機構設立に関する管理弁法」（中国保監会 2006 年第 7号令）を制定し、①海外支店、②海外保険会社、③海外保険仲介機構の設立や、海外保険会社及び海外保険仲介機構の買収に関する審査手順を明らかにした。中国国外に保険会社の営業拠点が設置されることで、中国国内に滞留している保険会社の外貨資金の投資（流出）の機会が創出されることとなろう。
13
ほかの関連規定としては、「商業銀行の個人資産運用業務に関する暫定管理弁法」（2005 年 9 月24 日公布、同年 11 月 1 日施行）、「商業銀行の個人資産運用業務のリスク表示に関する通知」（2006 年 6 月 13 日）、「商業銀行の顧客を代行した海外資産運用業務の問題に関する通知」（2006 年 6 月 21 日）がある。
14
但し、後述の通り、実際には為替リスク非回避型の商品も販売されている。
15
2006 年 9 月 7 日付中国証券報。
16
原文では「構造性票据」（ストラクチャード・ノート）と表記されている。
17
募集通貨が人民元の場合、外貨建運用資産の最終利回りに加え、運用開始時点と運用終了時点の為替差損によって収益率が決まってくる。従って、為替レートは、人民元建で表示するのが自然であるが、商品説明上は、人民元以外の通貨、例えばユーロと米ドル間の為替レートが用いられている。
これは、対米ドルで人民元の動きと相関関係が高いとされている通貨を用いることで、人民元為替レート動向に対する海外からの憶測や懸念を惹起しないよう当局が配慮したためと考えられる。
18
収益率は、中央銀行手形 3 ヶ月物がベンチマークとなっている。
19
原文では「海外資産存管人」と表記されている。
20
2006 年 9 月 21 日付新華通信ネットジャパン（及び同日付新華社）。
21
中国銀行は、2006 年 9 月 20 日付で QDII 商品の販売状況を発表し、合計 578,544,875.41 元で同年9 月 18 日より海外運用がスタートしたことを明らかにした。運用スタート金額は 7,280 万ドルに相当するが、同行の外貨購入限度枠 25 億ドルの2.91％に過ぎない。（1 ドル＝7.94 元、2006 年 9月 18 日の国家外為管理局による人民元レート（仲値）を使用。）
22
このタイミングで QDII 制度を導入した理由して、 中国人民銀行の周小川総裁は、「人民元安の期待が高い時期や、経済情勢が不安定な時期、あるいはインフレ時であれば、導入の難易度とリスクは非常に大きいが、人民元高の期待が高い時期であれば、導入は比較的確実で、投資家は利害得失を計り比べ選択を行う」と述べている。また、
QDII 制度の効果について、「外貨準備の増加スピードを緩和する霊薬ではなく、投資活動の市場化及び多様化の一環であり、対外開放プロセスを拡大する一歩、始まりである」とも述べている。
（以上、2006 年 10 月 3 日付『財経』、周小川総裁へのインタビューより。）
23
2006 年 9 月 22 日付金融時報及び同年 9 月 25 日付
中国証券報。
24
全国社会保障基金は、社会保険基金の将来の積立不足に対応することを目的として、2000 年 8 月に設立された。財源は政府補助と運用収益から構成されるが、民間運用機関を活用した委託運用など中国で最も多様化した運用機関として内外の資本市場関係者からの注目を浴びている。また、海外運用の本格化にも乗り出している。2006 年 10月 9 日、Northern Trust 及び Citi Bank が海外運用の委託先として選定された。全国社会保障基金及び同基金の海外運用の動向については、井上武・関根栄一「中国の年金制度と資産運用業界」『財界観測』2006 年秋号、及び関根栄一「自助努力を促す中国の年金制度改革」『資本市場クォータリー』2006 年秋号を参照。

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資本市場クォータリー 2006 Autumn

別表 1 主要銀行の QDII 第一号商品の概要
商品管理人

中国銀行
中国工商銀行（四大国有商業銀行）（四大国有商業銀行）
中銀米ドル増強現金管理（R）商品 2006年第一期ユーロ/米ドル為替連動型商品A款及びB款
中国工商銀行中国銀行

中国建設銀行（四大国有商業銀行）“匯得盈”顧客代行海外資産運用
計画2006年第一期
交通銀行

n.a.

n.a.

販売機関

ブラウン・ブラザーズ・ハリマン銀行（BBH）
中国銀行（直販）

中国工商銀行（直販）中国建設銀行（直販）

募集枠

25億ドル

20億ドル

20億ドル

募集期間

2006年7月31日～8月9日

2006年8月24日～9月6日

対象投資家

2006年7月28日～9月8日
その後9月12日まで延長
個人、法人

個人

個人、法人種類

オープン・エンド型

クローズド・エンド型

クローズド・エンド型

募集通貨

人民元

人民元（うち為替リスク回避型（A 米ドル款）と為替リスク非回避型（B款）がある）

運用対象商品米ドル建の固定収益商品（短中期 海外の仕組み債及びマネーマー債券）及びマネーマーケット商品 ケット商品

海外の固定収益商品（米国債、米国政府機関債、米国企業社債）

運用期間

1年

6ヶ月

6ヶ月

元本保証

無し

米ドル建で元本保証

米ドル建で元本保証

収益率（年率）中央銀行手形3ヶ月物（約2.4％、人民元建、諸費用控除後）最大7％、最低3％（いずれも米ド 5.4％（米ドルベース、見込み、但しルベース、見込み、但し諸費用控 諸費用控除前）除前）

収益率ベンチマーク

上記参照

ユーロ/米ドル為替レート、n.a.
上記レートの変動幅が小さければ収益率が高い

費用

運用管理費用、カストディ費用、商 販売手数料、カストディ費用
品販売サービス費用

税金

国の関連規定による

商品名
国内カストディアン
海外カストディアン

国の関連規定によるが、当面納税 有り（個人所得税）しない（出所）各行資料、各種資料より野村資本市場研究所作成

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運用報酬、カストディ費用

動き始めた中国の対外証券投資別表 2 主要商業銀行の QDII 第一号商品の概要
商品管理人

交通銀行（株式制商業銀行）

商品名

“得利宝”

国内カストディアン

n.a.

海外カストディアン

n.a.

販売機関

交通銀行

募集枠

15億ドル

募集期間

2006年8月8日～8月23日

対象投資家

個人

種類

n.a.

募集通貨

①人民元・為替リスク非回避型（A款）②人民元・為替リスク回避型（B款）③米ドル

運用対象商品米ドル建の仕組み債及びマネーマーケット商品

運用期間

1年間

元本保証

①米ドル建で元本保証②人民元建で元本保証③米ドル建で元本保証収益率（年率）①12％（見込み）②6％（見込み）③12％（米ドルベース、見込み）

収益率ベンチマーク

ユーロ/米ドル為替レート、上記レートの変動幅が小さければ収益率が高い

費用

管理費用、手続き費用は収益より控除、明細は記述無し

税金

n.a.

（出所）各行資料、各種資料より野村資本市場研究所作成

別表 3 主要商業銀行の QDII 第一号商品の概要
商品管理人

HSBC（外資系銀行）

商品名

“匯聚通”
（交通銀行とともに共同開発）

同左
（同左）

元本保証・ポンド/米ドル高利息外
貨連動投資商品

国内カストディアン

n.a.

n.a.

招商銀行

海外カストディアン

n.a.

n.a.

Citi Bank

販売機関

n.a.

n.a.

東亜銀行（直販）

東亜銀行（外資系銀行）

募集枠

5億ドル

募集期間

2006年8月10日～

対象投資家

個人

3億ドル
2006年8月21日～9月4日
個人、法人

種類

n.a.

n.a.

n.a.

募集通貨

米ドル・通貨連動型

米ドル・指数連動型

人民元（うち為替リスク回避型（系列1）と為替リスク非回避型（系列2）がある）
米ドル（系列3）

運用対象商品
運用期間

HSBC Bank Plcが発行する元本保証付仕組み債
18ヶ月

2年間

n.a.
6ヶ月

元本保証

米ドル建で元本保証

米ドル建で元本保証

米ドル建で元本保証

収益率（年率）12％（見込み）

8％（見込み）6％（米ドルベース、見込み）

収益率ベンチマーク

バスケット通貨（注）/米ドル為替 ハンセン指数、ポンド/米ドル為替レート、レート、上記指数が高くなれば収益率が高 上記レートが低くなれば収益率が上記レートが高くなれば収益率が い
高い
高い費用

無し

税金

国の関連規定によるカストディ費用
国の関連規定による（注）ユーロ、韓国ウォン、インドルピーを独自に組合わせたバスケット通貨。
（出所）各行資料、各種資料より野村資本市場研究所作成

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資本市場クォータリー 2006 Autumn

別表 4 QDII 商品と“匯聚宝”との違い(中国銀行の説明）
比較項目

QDII商品

“匯聚宝”

資金調達

オフバランスオンバランス

資金運用

オフバランスオンバランス

契約主体

あくまで顧客の対外投資を代行

銀行の名義で対外投資を実行

取引に伴う信用リスク

顧客が負担

銀行が負担

投資商品

顧客の指定した範囲で投資を行い、全てのリスクを顧客が負担する顧客は規定に基づき収益を得て相応のリスクを負担するが、その他のリスクは銀行が負担する

元本保証

元本保証型商品以外は、保証しない 元本保証型が主流

収益運用状況次第銀行の収入源

運用管理費用、カストディ費用、販売 商品による手数料（いずれも事前に設定）

カストディアンの有無

有り

無し

業務の性質

資産管理

預金

商品説明上明確な約定条件有り（注）QDII 商品の業務の性質は「資産管理」とされているが、「一任勘定」というのが実態に近いイメージ。
（出所）中国銀行より野村資本市場研究所作成

別表 5 基金管理会社の QDII 第一号商品の概要
基金管理人

華安基金管理有限会社

基金名

華安国際配置基金種類

契約型、オープン・エンド型

国内カストディアン

中国工商銀行

海外カストディアン

HSBC証券サービス（マン島）
HSBC金融サービス（ケイマン）
リ-マン・ブラザーズ資産管理（欧州）リーマン・ブラザーズ・インターナショナル（欧州）

海外投資顧問投資元本保証人
販売機関

リーマン・ブラザーズ・ファイナンス
リーマン・ブラザーズ・ホールディングスが再保証(1)直販（北京及び上海の資産運用センター）(2)代理販売：中国工商銀行(3)ネット（上海浦東発展銀行、民生銀行、興業銀行に専用サイトを開設）

募集枠

5億ドル

募集期間

2006年9月13日～10月20日

対象投資家

個人、法人

募集通貨

米ドル

運用対象商品

固定収益商品、株式、REIT、商品ファンド運用対象地域

ニューヨーク、ロンドン、東京、香港

運用期間5年

元本保証有り収益率（年率）10.55%（テスト運用期間（2005年6月～2006年4月）中の実績）
但し、本番運用においては、諸費用が控除される-収益率ベンチマーク
費用(1)運営管理費用（基金管理人の管理費用、国内カストディ費用）(2)元本保証付ストラクチャード・ノート関連費用（海外資産投資コンサルティング費用、海外カストディ費
用、元本保証料）(3)販売手数料（購入費用、売却費用）(4)その他費用（銀行支払手数料など）

税金

国の関連規定による（出所）華安基金管理有限会社より野村資本市場研究所作成

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