ＮＦＩリサーチ・レビュー2014 年 11 ⽉

Research Report2014 年 11 ⽉ 11 ⽇

CSR と株価急落リスク

社会システム研究所

要

アナリスト 呂潔

主任研究員 中嶋幹

約

本稿では、企業の CSR の取り組みがガバナンスの弱さを補完することにより株価急落リスク（crash risk）が低減することを明らかにした Kim et al.[2014]の分析⽅法に即して、わが国企業における CSR の取り組みと株価急落リスクの関係を検証する。わが国においては、コーポレートガバナンス・コード策定に関する有識者会議が 8
⽉にスタートするなど、企業のガバナンス改⾰が緒に就いたばかりである。わが国企業における CSR の取り組みとガバナンスが株価急落リスクに与える影響を明らかにすることは、学術的のみならず実務的な観点からも意義があると考えられる。
分析の結果、わが国企業における CSR の取り組みが株価急落リスクを低減する効果はみられなかった。この結果は、ガバナンスの弱い企業においても同様である。次に、ガバナンスの要因が株価急落リスクに与える直接的な影響を推計した結果、ガバナンス⾃体にも株価急落リスクを低減する効果はみられなかった。これらの結果は、いくつか検討の余地を残すものの、わが国企業のガバナンスが⼗分機能していないことを⽰唆している可能性がある。

⽬次
1. はじめに
2. 分析⽅法
2.1 CSR の測定⽅法
2.2 株価急落リスクの測定⽅法
2.3 記述統計および推定⽅法
3. 分析結果
3.1 CSR の取り組みが株価急落リスクに与える影響
3.2 ガバナンスが株価急落リスクに与える影響
3.3 株価急落リスクに関する解釈：再考
4. おわりに本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

1

ＮＦＩリサーチ・レビュー2014 年 11 ⽉

１．はじめに
本稿では、Kim et al.[2014]の分析⽅法に即して、わが国企業における CSR の取り組みと株価急落
リスク（crash risk）の関係について検証する。Kim et al.[2014]は、⽶国市場について CSR の取り組
みと株価が急激に下落するリスクの間に負の関係がみられることを⽰しており、この結果は、主としてガバナンスの弱い企業において、CSR の取り組みがガバナンスの弱さを補完する効果として機能することを明らかにしている。彼らは、この結果の解釈として、CSR に取り組む企業は、情報開⽰の透明性が⾼く、⾃社にとって都合の悪い情報であっても、すぐに開⽰する（less bad news hoarding）可能性を挙げている。すわなち、CSR の取り組みに積極的な企業は、⾃社の本当の状態を常に株主に開⽰しているため、株価の急落リスクが低いわけである。逆に⾃社にとって都合の悪い情報を迅速に開⽰しない企
業では、その後情報が明かされると、株価の急落リスクが⾼くなるということである。
本稿の⽬的は、Kim et al.[2014]が明らかにした知⾒が当てはまるかどうか、わが国企業について確認することである。とりわけ、わが国においては、コーポレートガバナンス・コード策定に関する有識者会議が 8 ⽉にスタートするなど、企業のガバナンス改⾰が緒に就いたばかりである。
そのような中で、CSR の取り組みとガバナンスのメカニズムを明らかにすることは、学術的のみならず実務的な観点からも意義があると考えられる。
本稿の主要な結論は、以下の通りである。第 1 に、Kim et al.[2014]の分析結果とは異なり、わが国企業における CSR の取り組みが株価急落リスクを低減する効果はみられなかった。この結果は、ガバナ
ンスの弱い企業においても同様である。第 2 に、ガバナンスの要因が株価急落リスクに与える直接的な影響を推計した結果、ガバナンス⾃体に株価急落リスクを低減する効果はみられないことが明らかとなった。
本稿は以下のように構成される。第 2 章では、分析⽅法について説明する。第 3 章では、分析結果を⽰した上で、ガバナンスが与える影響について若⼲の考察を⾏う。第 4 章で本稿のまとめを⾏う。

２．分析⽅法
2.1 CSR の測定⽅法
本稿では、CSR 企業総覧（東洋経済新報社）の CSR 評価データを⽤いる。このデータは、東洋経済新報社が 2006 年より毎年、(1)⼈材活⽤、(2)環境、(3)社会性、(4)企業統治のサブカテゴリについて実施した CSR 調査を基に、AAA、AA、A、B、C の 5 段階で評価される。ここでは、CSR の取り組みとガバナンスの関係性について分析するために、(4)企業統治を除いた(1)〜(3)の合計を CSR スコアとして算出する。なお、業種の影響を排除するために、ピア業種企業（東証 33 業種）の CSR スコア（IND_CSRi,t）の最⼩値および最⼤値により、業種レベルで 0〜1 の値となるように標準化する（①式）。
_

,

_

,

_

,

,

_

,

－①

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

2

ＮＦＩリサーチ・レビュー2014 年 11 ⽉

2.2 株価急落リスクの測定⽅法
次に、株価急落リスクの算出⽅法について説明する。株価急落リスクは、2 段階で推計される。第 1
段階では、②式で⽰される資産価格モデルを OLS 推定することにより、企業固有のリターン（, ）を推計する。ここで、ri,s は企業 i に関する週次（s）の株式リターンを表し、rm,s は TOPIX の週次リターンを表す。企業固有のリターンは、OLS により推計された残差（ ̂ , ）の対数として定義される（③式）。

,

,

,

,

,

,

,

1

,

,

,

,

,

,

－②
－③

̂,

第 2 段階では、第 1 段階で推計された企業固有のリターンを⽤いて、2 種類の株価急落リスク指標を算出する。最初の指標は、企業固有のリターンから年次（t）の歪度（NCSKEWi,t）として算出される（④式）。株価急落リスクが⼤きいと NCSKEWi,t の値が⼤きくなるように、マイナス 1 が掛けられる1。

∑
,
∑

－④

,
,

n：企業固有のリターンの観測数
E[Wi]：企業固有のリターンの期待値

2 番⽬の指標は、当該決算年度における企業固有のリターンの平均に対して、企業固有のリターンが平均を上回る場合（Up）と下回る場合（Down）におけるボラティリティ（年次）の⽐（DUVOLi,t）として算出される（⑤式）。Down 時のボラティリティが相対的に⼤きい場合には、株価急落リスクが⼤きいと判断される。

∑
,

∑

,
,

－⑤

nu（nd）：企業固有のリターンが同リターンの年次平均を上回る（下回る）場合の観測数
E[Wi]：企業固有のリターンの期待値

1

下⽅リスクが⼤きい場合、左側の裾野の厚い分布となり、歪度はマイナスとなる。

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

3

ＮＦＩリサーチ・レビュー2014 年 11 ⽉

2.3 記述統計および推定⽅法
分析に使⽤する変数の定義を図表 1 に⽰す。前節で説明した株価急落リスクは、被説明変数として⽤いる（Panel A）。説明変数は、2.1 節で説明した CSR スコアのほか、株価急落リスクに対する他の要因
をコントロールするために、Panel B に⽰す変数を⽤いる。このほか、ガバナンスとの関係性を確かめるために、Panel C に⽰す変数を⽤いる。
図表 1
変数
Panel A：被説明変数
株価急落リスク

変数の定義

表記

詳細

Ncskewt

企業固有の週次リターン（W）の年次歪度（④式）

Duvol t

企業固有の週次リターン（W）に関するボラティリティの比（⑤式）

Panel B：説明変数（ラグ変数）
CSRスコア

Csr_scoret-1 CSR評価データ（東洋経済新報社）から計算されるCSRスコア（①式）

株価急落リスクNcskewt-1

企業固有の週次リターン（W）の年次歪度（④式）

Duvol t-1

企業固有の週次リターン（W）に関するボラティリティの比（⑤式）

株式回転率

Dtot-1

月次の株式回転率（出来高（月次）／発行済株式数）の年次平均に関する前年度変化

リターン

Rett-1

企業固有の週次リターン（W）の年次平均

時価簿価比率

Mbt-1

株式時価総額／純資産

企業規模

Sizet-1

株式時価総額の自然対数

ボラティリティ

Sigmat-1

企業固有の週次リターン（W）の年次ボラティリティ

長期有利子負債比率

Levt-1

長期有利子負債／総資産

総資産経常利益率

Roat-1

経常利益／総資産

裁量的会計発生高Abacct-1

営業キャッシュフローと当期純利益の差のうち、経営者の裁量によって生じる額の絶対値（具体的な推計方法は、修正ジョーンズモデルに基づく）

ガバナンススコア※

Gdis

ガバナンス開示情報をもとに、ブルムバーグ社が算定するスコア

社外取締役比率

Odr

取締役人数に占める社外取締役の比率

社外取締役数NoOd

社外取締役の人数

Panel C：ガバナンス変数

委員会設置会社ダミー

Comm

委員会設置会社の場合に1、それ以外は0

独立取締役数NoID

独立取締役の人数

機関投資家持株比率

Inst

所有者別持株数合計に占める年金持株数および外国人持株数の比率※ 企業の開示状況量を数値化し、0～100までの範囲で示しているものである。

（出所）NFI 作成

図表 1 に⽰す変数について、業種ダミー（DIndustryt）および年度ダミー（DYeart）を加えた⑥式で⽰される定式化の下で回帰分析（OLS 推定）を⾏う。異常値の影響を避けるために、全ての変数について、上下 1％の閾値を超える場合には、上下 1％の値に置き換える処理を⾏う（winsorization）。なお、
説明変数は全て 1 期のラグ変数を⽤いる。CSR の取り組みが株価急落リスクを低減する場合には、CSR
スコア（Csr_scoret-1）の推計パラメータ（β１）はマイナスとなると予想される。
_

_

_

－⑥

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

4

ＮＦＩリサーチ・レビュー2014 年 11 ⽉

分析に使⽤するサンプルは、CSR 企業総覧に掲載される東証 1 部上場企業のうち、⼀般事業会社（除く、公益セクター）である。連結決算発表企業については、連結データを優先して使⽤する。分析期間
は 2006〜2013 年度までであり、2006〜2012 年度の説明変数を⽤いて、2007〜2013 年度の被説明変数に対する回帰分析を⾏う。なお、各年度において、26 週の週次リターンが得られないサンプルについては、当該年度の分析データから除外する2。サンプルの記述統計を図表 2 に⽰す。
図表 2
Ncskew
Duvol
Csr_score
Dto
Ret
Mb
Size
Sigma
Lev
Roa
Abacc
Gdis
Odr
NoOd
Comm
NoID
Inst

観測数
3,873
3,873
3,288
3,873
3,873
3,873
3,873
3,873
3,241
3,786
3,873
3,291
3,289
3,287
3,873
2,798
3,873

サンプルの記述統計

平均-0.142-0.0770.573
0.003-0.001
1.081
11.322
0.037
0.124
0.052
0.034
44.45913.993
1.318
0.034
0.885
0.187

標準偏差
0.726
0.343
0.279
0.099
0.001
0.730
1.695
0.016
0.104
0.051
0.034
7.149
15.433
1.493
0.181
1.321
0.134

最小
-4.665-1.4610.000-1.095-0.015-0.571
6.982
0.007
0.000
-0.3900.000
17.857
0.000
0.000
0.000
0.000
0.001

最大
3.569
1.715
1.000
2.005
0.000
12.502
16.816
0.161
0.549
0.517
0.412
62.50088.89013.0001.000
13.0000.769（出所）NFI 作成

３．分析結果3.1 CSR の取り組みが株価急落リスクに与える影響
図表 3 は、⑥式の推計結果を⽰したものである。株価急落リスクに対するリーマンショックの影響を考慮して、全期間を対象にしたケース（モデル①〜②）に加えて、2008, 2009 年度のデータを除いたケース（モデル③〜④）についても推計した3。それぞれの分析期間について、2 つの株価急落リスク（Ncskew：モデル①、モデル③； Duvol：モデル②、モデル④）に対する回帰分析の結果を⽰している。各列における上段の数値は推計パラメータであり、下段の括弧内の数値は標準誤差を表している。
CSR スコア（Csr_score）の推計パラメータをみると、いずれのモデルにおいても有意性はみられない。
この結果は、Kim et al.[2014]とは異なるものであり、わが国においては CSR の取り組みが株価急落
リスクを低減するような効果はみられないことを⽰唆している。

2

2014 年度については、13 週の週次リターンが得られないサンプルを分析データから除外する。

3

同様に、東⽇本⼤震災の影響を考慮して、2010〜2011 年度のデータを除くケースも試すことにより、主要な結論が変わらないことを確認している。

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

5

ＮＦＩリサーチ・レビュー2014 年 11 ⽉

図表 3

推計結果（全期間および 2008, 2009 年度を除く）
全期間

Csr_scoreNcskew

モデル①
Ncskew
0.046(0.068)0.038*(0.020)

Duvol
Dto
Ret
Mb
Size
Sigma
Lev
Roa
Abacc
Constant
Industry dummyYear dummy
Observations
R-squared

0.082(0.181)-86.162(62.526)
0.041(0.036)
0.056***(0.016)-6.886**(3.200)-0.179(0.166)0.711(0.445)0.496(0.409)-0.297(0.265)
Yes
Yes
2,757
0.074

モデル②
Duvol
0.026
(0.033)0.027(0.020)0.046(0.090)-34.931(32.378)0.030*(0.016)0.021***(0.007)-3.280**(1.619)-0.084(0.081)
0.234(0.211)0.430**(0.216)-0.092(0.141)
Yes
Yes
2,757
0.066

2008, 2009年度を除く
モデル③
モデル④
Ncskew
Duvol
0.050
0.024
(0.084)(0.042)0.057**(0.023)0.052**(0.024)0.035
0.028(0.200)(0.099)-110.129*-41.792(63.077)(33.369)
0.054
0.037*(0.043)(0.019)0.059***
0.023**(0.020)(0.009)-9.005***-3.884**(3.453)(1.758)-0.251-0.128(0.198)(0.095)0.582
0.057(0.558)(0.264)0.467
0.376(0.495)(0.254)-0.358-0.159(0.283)(0.146)
Yes
Yes
Yes
Yes
2,138
2,138
0.077
0.064

注 1：有意⽔準に応じて、アスタリスクを付与（*** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1）
注 2：括弧内は、企業ごとの cluster-robust な標準誤差を表す（出所）NFI 作成

Kim et al.[2014]は、CSR の取り組みと株価急落リスクの関係性について、主としてガバナンスの弱い企業において、CSR の取り組みがガバナンスの弱さを補完する効果として機能することを明らかにした。そこで、ガバナンスの程度によって、CSR の取り組みが株価急落リスクに与える影響が異なる可能性を確かめる。具体的には、分析期間中のガバナンス変数（図表 1 の Panel C）の平均値を算出し、その中央値4によりサンプルを 2 分割した上で、それぞれ回帰分析を⾏う。なお、委員会設置会社について
は、中央値ではなく、該当の有無によりサンプル分割する。定式化の⽅法は、図表 3 における全期間の場合と同様である。分析結果を図表 4 に⽰す。

4

各パネル（Panel D を除く）の中央値は、43.53（Panel A）、9.56％（Panel B）、1（Panel C）、0.38（Panel E）、17.22％（Panel
F）である。なお、Panel C においては、社外取締役が 1 ⼈以上存在するサンプルと 0 ⼈のサンプルに分けられる。同様に、Panel
E においては、独⽴取締役が 1 ⼈以上存在するサンプルと 0 ⼈のサンプルに分けられる。

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

6

ＮＦＩリサーチ・レビュー2014 年 11 ⽉

図表 4

推計結果（ガバナンスの程度によりサンプル分割）
Panel A：ガバナンススコア
低い

Ncskew-0.003(0.110)高い
Duvol
Ncskew-0.0130.120(0.055)(0.086)
Panel B：社外取締役比率低い
Ncskew
0.028(0.096)高いDuvol
Ncskew
0.017
0.135(0.050)(0.099)Panel C：社外取締役数

少ない
Ncskew
0.054(0.108)

Duvol
0.066
(0.045)多い

Duvol
Ncskew
0.021
0.106(0.053)(0.092)
Panel D：委員会設置会社
非該当

Ncskew
0.401(1.008)

Duvol
0.057
(0.046)該当

Duvol
Ncskew
0.267
0.026(0.529)(0.069)Panel E：独立取締役数
少ない

Ncskew
0.110(0.090)

Duvol
0.016
(0.034)多い

Duvol
Ncskew
0.051
0.033(0.045)(0.104)
Panel F：機関投資家持株比率低い

Ncskew
0.047(0.120)Duvol
0.073*(0.044)

Duvol
0.022
(0.052)
高い

Duvol
0.019
(0.058)Ncskew
0.121(0.077)Duvol
0.074*(0.039)

注 1：有意⽔準に応じて、アスタリスクを付与（*** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1）
注 2：括弧内は、企業ごとの cluster-robust な標準誤差を表す（出所）NFI 作成

図表 4 は、Panel A〜Panel F に⽰すガバナンス変数でサンプル分割した場合における、CSR スコアの推計値（図表 3 の Csr_score）を⽰したものである。ガバナンスの程度にかかわらず、図表 3 と同様に殆どのケースにおいても有意性はみられないことがわかる。ガバナンススコア（Panel Ａ）、機関投
資家持株⽐率（Panel Ｆ）が⾼いサンプルについては、10％⽔準で有意な結果が得られたものの、想定される符号条件とは異なりプラスの傾向が⽰される。この結果は、Kim et al.[2014]と異なり、ガバナ
ンスが弱い企業においても、CSR の取り組みが株価急落リスクを低減する効果がみられないことを⽰唆している。

3.2 ガバナンスが株価急落リスクに与える影響
前節の分析結果は、CSR の取り組みとガバナンスの補完的な効果が株価急落リスクに与える影響を分析したものである。これに対して、本節ではガバナンスの要因が株価急落リスクに与える直接的な影響を推計する。具体的には、⑥式の右辺における CSR スコア（Csr_scoret-1）の代わりに、ガバナンス変数（Table 1 の Panel C）を⽤いて OLS 推定を⾏う。定式化の⽅法は、図表 3 における全期間の場合と本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

7

ＮＦＩリサーチ・レビュー2014 年 11 ⽉

同様である。分析結果を図表 5 に⽰す。
図表 5

Gdis t-1

モデル①
Ncskew
0.004*(0.002)Odrt-1

モデル② モデル③
Duvol
Ncskew
0.001(0.001)0.001(0.001)

推計結果（ガバナンスの直接的な効果）
モデル④
Duvol

モデル⑤
Ncskewモデル⑥ モデル⑦
Duvol
Ncskew

0.000(0.010)0.002(0.005)

モデル⑧
Duvol

モデル⑨ モデル⑩ モデル⑪
Ncskew
Duvol
Ncskew

0.001(0.000)

NoOdt-1
Commt-1

0.037(0.068)0.024(0.035)

NoIDt-1

0.020*(0.011)0.010*(0.005)Instt-1
Other controls
Industry dummyYear dummy
Observations
R-squared

Yes
Yes
Yes
2,742
0.089

Yes
Yes
Yes
2,742
0.079

Yes
Yes
Yes
2,747
0.085

モデル⑫
Duvol

Yes
Yes
Yes
2,747
0.075

Yes
Yes
Yes
2,746
0.085

Yes
Yes
Yes
2,746
0.074

Yes
Yes
Yes
3,176
0.073

Yes
Yes
Yes
3,176
0.063

Yes
Yes
Yes
2,345
0.086

Yes
Yes
Yes
2,345
0.075

0.182
(0.146)
Yes
Yes
Yes
3,176
0.074

0.059
(0.074)
Yes
Yes
Yes
3,176
0.063

注 1：有意⽔準に応じて、アスタリスクを付与（*** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1）
注 2：括弧内は、企業ごとの cluster-robust な標準誤差を表す（出所）NFI 作成

図表 5 は、ガバナンス変数を説明変数とした場合における推計結果を⽰したものである。他の説明変数の推計パラメータの記載は省略している。分析結果をみると、モデル①（ガバナンス開⽰スコア）、
モデル⑨（独⽴取締役数）およびモデル⑩（独⽴取締役数）において有意な結果が⽰されるものの、想定される符号条件とは異なりプラスの傾向が⽰される。この結果は、少なくとも、ガバナンス⾃体にも株価急落リスクを低減する効果がみられないことを⽰唆している。

3.3 株価急落リスクに関する解釈：再考
これまでの分析結果は、わが国企業の CSR の取り組みが、情報開⽰の透明性向上や情報開⽰姿勢とは無関係であることを⽰唆している。また、ガバナンス⾃体に株価急落リスクを低減する効果がみられな
い点を踏まえると、わが国企業のガバナンスは⼀様に⼗分機能していない可能性が考えられる。とりわけ、わが国企業においては、CSR 担当部⾨が単独で CSR に取り組むケースが⼀般的であり、必ずしも企業の戦略と結びついているわけではない。例えば、IR 担当部⾨と連携することにより、戦略的に CSRに取り組む企業が増えてくれば、想定される符号条件が得られるかもしれない。
しかしながら、これらの分析結果については、いくつか別の解釈も考えられる。第 1 に、CSR に取り組むことが株価急落リスクの低減につながるかどうかは、それほど⾃明でない。都合の悪い情報をすぐに開⽰しないことが株価急落リスクにつながると説明する Kim et al.[2014]の解釈は、直感的には説得⼒があるものの、このような企業⾏動が実際に確かめられているわけではない。また、Belghitar et

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

8

ＮＦＩリサーチ・レビュー2014 年 11 ⽉

al.[2014]が伝統的な指数に⽐べて SRI 指数のリスクが⼤きいことを明らかにしているように5、CSR に取り組む企業やガバナンスの優れた企業の株価急落リスクが⾼い可能性も考えられる。その場合、想定される符号条件とは逆の結果が得られたとしても不思議ではない。第 2 に、開⽰に要する時間と株価の下落率は⾒せかけの相関を有する可能性がある。⼀般に、都合の悪い事象が⽣じた場合、時間の経過とともに事態が悪化することが多いと思われる。すなわち、株価の下落率は、情報開⽰に⾄るまでの時間の⻑さというよりも、むしろ事態の深刻さに応じて決定されているだけかもしれない。この点を確認するためには、都合の悪い情報の程度と開⽰に要した時間をコントロールして分析する必要がある。

４．おわりに
本稿では、Kim et al.[2014]の分析⽅法に即して、わが国企業における CSR の取り組みと株価急落リスクの関係について検証を⾏った。分析の結果、Kim et al.[2014]と異なり、わが国企業における CSRの取り組みが株価急落リスクを低減する効果はみられなかった。また、この結果は、ガバナンスの程度に依存しないことが明らかとなった。次に、ガバナンスの要因が株価急落リスクに与える直接的な影響を推計した結果、ガバナンス⾃体に株価急落リスクを低減する効果はみられないことが明らかとなった。
これらの結果は、あくまで学説の⼀つに基づくものであり、分析上いくつか検討の余地を残すものの、わが国企業のガバナンスが⼗分機能していないことを⽰唆している可能性がある。

参考⽂献
Belghitar, Y., E. Clark, and N. Deshmukh[2014], “Does It Pay to Be Ethical? Evidence from theFTSE4Good,” Journal of Banking & Finance 47, 54-62.
Kim, Y., H. Li, and S. Li[2014], “Corporate Social Responsibility and Stock Price Crash Risk,”
Journal of Banking & Finance 43, 1-13.

5

Belghitar et al.[2014]は、SRI 指数に⽐べて伝統的な指数の歪度は 27％⾼く、尖度は 15％低いことを明らかにしており、リ
スク回避的な投資家は SRI 指数構成銘柄の代わりに伝統的な指数構成銘柄の保有⽐率を⾼めることで効⽤を改善できる可能性があると述べている。

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

9