野村資本市場クォータリー 2016 Spring

個人投資家層の裾野拡大に向けて重要性が高まる
ASEAN 諸国の ETF 市場

1.

北野

陽平

■

約

要

■

ASEAN 諸国は高い経済成長を背景として、国民の所得水準が向上し、中間所得層が拡大している。各国では、資本市場の発展に向けて、個人投資家の参加を促進するために様々な取組みが進められている。そうした中、上場投資信託（ETF）が、個人投資家層の裾野拡大に重要な役割を果たすと考えられる。ETF は、一般的に分散投資に活用され、売買・運用手数料が低く、透明性が高い等の特色を持ち、投資の未経験者や初心者でも投資しやすい金融商品である。

2.

ASEAN 諸国の ETF 市場は総じて発展初期段階にあり、まだ市場規模が小さいものの徐々に拡大しつつある。もっとも、制度や発展度合いは国毎に異なる。特に、シンガ
ポールは海外市場の ETF を自国市場に導入することで成長しており、他国とは一線を画している。他方で、共通の問題点として、ETF が個人投資家の間で十分に認知・理解されていないことが挙げられ、主な要因として投資家教育を担う金融機関が十分な役割を果たしていない点が指摘されている。その結果、活発な取引が行われず、流動性が低い市場となっている。

3.

米国と日本の ETF 市場では、証券会社（自己取引）と機関投資家が主導する形で市場の厚みを形成し、その後個人投資家が参加したことで市場拡大に拍車が掛かった。
ASEAN 諸国においても、証券会社と機関投資家が積極的に取引に参加していることがETF 市場発展の前提であると言える。その上で、証券取引所や証券会社による投資家
教育を通じて、個人投資家の参加を促進することが不可欠である。

4.

中長期的な視点では、個人投資家による ETF へのアクセス向上につながる可能性として、①ETF を投資対象とする株式積立制度の普及、②資産拡大を重視する戦略を採る
証券会社の増加、③集団投資スキームのクロスボーダーでの販売促進を目的とした枠組みの利用拡大、④オンライン上で投資家ニーズに適したポートフォリオを提案する
ロボ・アドバイザーの普及、が挙げられる。ETF 市場の発展は、個人投資家層の裾野拡大を通じて資本市場全体の持続的な成長を下支えすることが期待されよう。

1

野村資本市場クォータリー 2016 Spring

Ⅰ．はじめに
ASEAN 諸国は高い経済成長を背景として、国民の所得水準が向上し、中間所得層が拡大している。経済産業省の通商白書によると、中間所得層の割合は 2010 年の 46％から 2020
年には 69％まで上昇すると予想されている1（図表 1）。各国では、資本市場の発展に向けて、個人投資家の参加を促進するために様々な取組みが進められる中、上場投資信託（ETF）
が個人投資家層の裾野拡大に重要な役割を果たすと考えられる。ETF は、一般的に分散投資に活用され、売買・運用手数料が低く、透明性や売買の柔軟性が高い等の特色を有する。
そのため、投資の未経験者や初心者でも比較的投資しやすい金融商品である。
ASEAN 諸国の ETF 市場は、米国や日本の ETF 市場と比較すると歴史が浅く、総じて発展初期段階にあり、市場規模はまだ小さいものの徐々にではあるが拡大しつつある。もっとも ASEAN 諸国の ETF 市場といっても、制度や発展度合いが異なるため、一括りにすることは必ずしも適切ではない。特に、シンガポールは海外市場の ETF を自国市場に導入することで成長しており、他の ASEAN 諸国の ETF 市場とは一線を画している。
そこで本稿では、他国に先行して発展を遂げてきたシンガポールの ETF 市場を概括し、続いてマレーシア、タイ、インドネシア、フィリピンの各国 ETF 市場の概要・特色を整理した上で、米国と日本の ETF 市場からの示唆を踏まえつつ、今後の展望について考察する。
図表 1 ASEAN 主要 6 か国における所得階層別比率の推移
（％）
100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0

低所得層
（0.5万米ドル未満）
下位中間層（0.5～1.5万米ドル未満）
上位中間層（1.5～3.5万米ドル未満）
富裕層（3.5万米ドル以上）
2000

2005

2010

2015

2020

（年）

（注）

1. シンガポール、マレーシア、タイ、インドネシア、フィリピン、ベトナムの 6 か国が対象。
2. 世帯可処分所得別の比率を示している。
（出所）経済産業省「通商白書 2011」（原典は Euromonitor International 2011）より野村資本市場研究所作成

Ⅱ．シンガポールの ETF 市場の概要・特色
１．海外市場の ETF 導入により発展してきたシンガポールの ETF 市場
シンガポール取引所には、2016 年 3 月末時点で 81 銘柄の ETF が上場しており、運用資
産額（AUM）は 29.7 億米ドルである。このうち、株式 ETF が 59 銘柄あり、13.6 億米ドル

1

また、消費者分析を手掛けるニールセンによると、東南アジアでは 1 日当たりの可処分所得が 16～100 米ドルと定義される中間層が、2012 年の 1.9 億人から 2020 年には 4 億人まで増加すると予測されている。

2

野村資本市場クォータリー 2016 Springの AUM を有しており、銘柄数、AUM ともに構成比が最も高い（図表 2）。
個々の ETF を見ると、AUM では、金価格に連動する SPDR®ゴールド・シェア、インドの株価指数に連動する i シェアーズ MSCI インディア・インデックス ETF、シンガポールの債券価格指数に連動する ABF シンガポール債券インデックス・ファンド、シンガポールの代表的な株価指数であるストレーツ・タイムズ指数2に連動する SPDR®ストレーツ・タ
イムズ・インデックス ETF が上位に名を連ねている（図表 3）。一方、売買代金では、SPDR®
ゴールド・シェア、i シェアーズ MSCI インディア・インデックス ETF、SPDR®ストレー
ツ・タイムズ・インデックス ETF が上位に入っており、総じて AUM が大きい銘柄は売買代金も大きいという傾向がある（図表 4）。売買代金は上位 3 銘柄で全体の 56％、上位 10
銘柄では同 81％を占めており、特定の銘柄に売買が集中している。
図表 2

シンガポール取引所に上場する ETF の内訳
銘柄数

カテゴリー
株式ETF
コモディティETF
債券ETF

構成比
72.8%

59
6
10
6
81

マネーマーケットETF
合計

AUM（億米ドル）
構成比
46.0%

13.6

7.4%
12.3%
7.4%

9.6
6.3
0.03

32.5%
21.4%
0.1%

100%

29.7

100%

（注） 2016 年 3 月末時点の数値。
（出所）シンガポール取引所より野村資本市場研究所作成

図表 3

シンガポール取引所に上場する ETF 上位 10 銘柄（AUM ベース）

カテゴリー

ETF名

対象指数・指標

設定時期

AUM（百万米ドル）1

コモディティETF

SPDR® Gold Shares

スポット金価格

2006年10月

939

2

株式ETF

iShares MSCI India Index ETF

MSCI India Index

2006年6月

447

3

債券ETF

ABF Singapore Bond Index FundiBoxx ABF Singapore Bond Index

2005年8月

440

®

株式ETF

SPDR Straits Times Index ETF

Straits Times Index

2002年4月

351

5

株式ETF

db x-trackers MSCI AC Asia Ex Japan
Index UCITS ETF

MSCI AC Asia Ex Japan TRN Index

2009年7月

121

6

株式ETF

Nikko AM Singapore STI ETF

Straits Times Index

2009年2月

86

4

iShares J.P. Morgan USD Asia Credit
Bond Index ETF
iShares Barclays Capital USD Asia High
Yield Bond Index ETF

J.P. Morgan Asia Credit Index - Core2011年6月

68

Barclays Asia USD High Yield Diversified
Credit Index

2011年12月

65

7

債券ETF

8

債券ETF

9

株式ETF

CIMB FTSE ASEAN40 ETF

FTSE ASEAN 40 Index

2006年9月

41

10

株式ETF

Lyxor ETF China EnterpriseHang Seng China Enterprise Index

2006年10月

37（注） AUM は 2016 年 3 月末時点。
（出所）シンガポール取引所より野村資本市場研究所作成

2

シンガポール取引所のメインボードに上場する時価総額上位 30 社の時価総額加重平均指数である。

3

野村資本市場クォータリー 2016 Spring

図表 4

シンガポール取引所に上場する ETF 上位 10 銘柄（売買代金ベース）

カテゴリー

ETF名

対象指数・指標

売買代金（百万米ドル）

売買シェア
（％）

1

コモディティETF

SPDR® Gold Shares

スポット金価格

202.0

25.3

2

株式ETF

iShares MSCI India Index ETF

MSCI India Index

126.6

15.9

3

株式ETF

SPDR® Straits Times Index ETF

Straits Times Index

116.5

14.6

MSCI AC Asia Ex Japan TRN Index

72.5

9.1

28.0

3.5

25.1

3.1

J.P. Morgan Asia Credit Index - Core

24.9

3.1

MSCI China TR Net Daily USD Index

19.9

2.5

db x-trackers MSCI AC Asia Ex Japan
Index UCITS ETF
iShares Barclays Capital USD Asia High
Yield Bond Index ETF
db x-trackers MSCI Indonesia Index
UCITS ETF
iShares J.P. Morgan USD Asia Credit
Bond Index ETF
db x-trackers MSCI China Index
UCITS ETF

4

株式ETF

5

債券ETF

6

株式ETF

7

債券ETF

8

株式ETF

9

株式ETF

db x-trackers FTSE China 50 UCITS ETF

FTSE China 50 index

17.7

2.2

株式ETF

db x-trackers MSCI Thailand Index
UCITS ETF

MSCI Daily TR Net Daily Emerging
Markets Thailand USD Index

15.7

2.0

10

Barclays Asia USD High Yield Diversified
Credit Index
MSCI Daily TRN Net Emerging Markets
Indonesia USD Index（注） 売買代金は 2016 年 1～3 月の累計値。
（出所）シンガポール取引所より野村資本市場研究所作成

シンガポールの ETF 市場の特色として、海外市場に上場する ETF を国内市場に導入することで成長を遂げてきた点が挙げられる。81 本のうち、シンガポール籍の ETF は 8 本に留まり、ルクセンブルク籍やフランス籍の ETF が大半を占めている。運用会社別では、
ドイツ銀行グループのドイチェ・アセット・マネジメントが運用する db x トラッカーズ
ETF シリーズが 48 銘柄、フランスのソシエテ ジェネラルグループのリクソー・アセット・
マネジメントが運用するリクソーETF シリーズが 21 銘柄である。これらの欧州籍の ETF
は全て UCITS3に準拠した ETF である。このようにシンガポ―ルは自前主義に拘泥せず、海外市場で実績がある ETF を自国市場に取り入れることで、投資家の多様なニーズに対応
している。
２．シンガポールの ETF 市場における近年の動向
１）ETF の分類に係る規制緩和
シンガポールの ETF 市場における近年の制度面の動向として、商品分類に係る規制緩和が挙げられる。シンガポール通貨監督庁（MAS）は、金融商品を特性に応じて Specified
Investment Product（SIP）と Excluded Investment Product（EIP）に分類している。SIP はデリバティブが組み込まれている等、商品性が複雑であり、一定水準の投資知識・経験を有する投資家のみ購入することが認められている。ETF は原則的に SIP に分類される商品であるが、構造が単純な場合は EIP として分類することが認められ、どの投資家でも適合性確認なしで購入することが可能である。

3

UCITS とは、譲渡可能証券の集団投資事業（Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities）の略称であり、欧州委員会が制定した指令に準拠するファンドを意味する。

4

野村資本市場クォータリー 2016 Spring

以前までは、EIP として認められた ETF は 10 銘柄未満しかなく、一般の個人投資家にとっての選択肢が限定されていた。そうした中、シンガポール取引所は個人投資家による
ETF への投資を促進するために、SIP の条件緩和を MAS に要請した。MAS としても、個人投資家による幅広い金融商品へのアクセス向上の重要性を強く認識していたため、投資家の利益が損なわれないことに配慮しつつ、リスクヘッジ目的のデリバティブが組み込まれた ETF については EIP への分類を認めることを 2015 年 4 月に発表した。この結果、EIPは約 20 銘柄4まで増加し、AUM では全体の約 8 割を占めている。
２）シンガポール取引所によるインデックス・ビジネスの開始
世界的にアクティブ運用に対する高い手数料の正当化が困難となる中、アジアにおいてもインデックス投資に対するニーズが高まっている。シンガポール取引所はそうした流れを受けて、インデックス業界における存在感の向上に向け、2015 年にアジアの証券取引所
として初めてインデックス事業協会（IIA）5に加盟した。その後、シンガポール取引所は
同年 10 月、アジアの発行体や投資家のニーズに合わせたインデックスを組成・提供することを目的として、インデックス・ビジネスを手掛ける SGX Index Edge と呼ばれるユニットの設置を発表した6。12 月には、不動産、ヘルスケア、鉱物、石油・ガス、海事の 5 セク
ターにおける株式から構成される 11 本のテーマ別株式インデックスの提供を開始した。
シンガポール取引所は、提供されるインデックス数が増加するほど、ETF の発行が促進されると考えており、長期的に 50 以上のインデックスを提供することも視野に入れている 7。他方で、市場関係者からは、シンガポール取引所のインデックス・ビジネスに対して厳しい見方もある。シンガポールの株式市場では大手インデックス・プロバイダーである FTSE や MSCI により 20 以上のインデックスが既に提供されており、シンガポール取引所の参入余地は大きくないと見られている。
今後、シンガポール取引所によるインデックス・ビジネスの拡大が実現すれば、ETF 市
場の更なる発展の弾みとなる可能性がある。

Ⅲ．他の ASEAN 主要国における ETF 市場の概要・特色
１．シャリーア適格の ETF が存在感を高めているマレーシアの ETF 市場
マレーシアの ETF 市場は、ASEAN 諸国の中ではシンガポールに次いで規模（AUM ベース）が大きく、2016 年 4 月時点で 8 銘柄が上場し、AUM は 4.5 億米ドルである。内訳は、

4
5

6

7

シンガポール取引所のウェブサイトによると、EIP は 2016 年 4 月時点で 19 銘柄ある。
IIA はインデックス業界初の業界団体であり、2012 年 3 月にグローバルの大手インデックス・プロバイダーである MSCI、S&P、FTSE により設立された。
証券取引所がインデックスを提供する事例は他にもあり、例えばインターコンチネンタル取引所やドイツ取引所である。
“Singapore Exchange releases first lot of in-house indexes,” The Straits Times, 2 December 2015.

5野村資本市場クォータリー 2016 Spring

株式 ETF が 7 本、債券 ETF が 1 本であるが、AUM の構成比は株式 ETF が 20％、債券 ETF
が 80％となっている。個々の ETF を見ると、AUM が最も大きい銘柄は債券 ETF の ABF マ
レーシア債券インデックス・ファンドである（図表 5）。
ABF マレーシア債券インデックス・ファンドは、マレーシアの国債・政府系機関債を対象とする債券価格指数に連動する ETF である。当該 ETF が設定された背景には、他のASEAN 諸国にも共通する政策的な意図がある。1997 年に発生したアジア通貨危機の教訓から、アジア債券市場を育成する重要性が認識され、EMEAP（東アジア・オセアニア中央
銀行役員会議）8を通じた中央銀行間協力の一環として、2003 年にアジア・ボンド・ファ
ンド（ABF）に創設された9。当初、ABF はアジアの政府・政府系機関が発行する米ドル建て債券を投資対象としていたが、2005 年に現地通貨建て債券を投資対象とするアジア・ボ
ンド・ファンド 2（ABF2）の運用が開始された。ABF2 は、シンガポール、マレーシア、
タイ、インドネシア、フィリピンを含む 8 か国の債券にクロスボーダーで投資する ABF
汎アジア債券インデックス・ファンドと 8 か国の国別ファンド10の計 9 ファンドから構成
されている。
株式 ETF については、マレーシア取引所の代表的な株価指数であるクアラルンプール総合株価指数（KLCI）11に連動する FTSE ブルサマレーシア KLCI ETF が上場しているが、規模が小さく AUM は僅か 80 万米ドルに留まる。むしろ、大きな存在感を持っているのはシャリーア（イスラム法）適格の ETF である。全 8 銘柄のうち 4 銘柄がシャリーア適格の
図表 5
カテゴリー

株式ETF

株式ETF
（シャリーア適格）

債券ETF

マレーシア取引所に上場する ETF 一覧

ETF名

対象指数・指標

設定時期

AUM（百万米ドル）

CIMB FTSE China 50 ETF

FTSE China 50 Index

2010年7月

3.6

FTSE Bursa Malaysia KLCI ETF

FTSE Bursa Malaysia KLCI Index

2007年7月

0.8

CIMB FTSE/ASEAN 40 Malaysia ETF

FTSE/ASEAN 40 Index

2010年7月

0.6

MyETF Dow Jones Islamic Market
Malaysia Titans 25

2008年1月

71.3

2014年3月

5.7

MyETF Thomson Reuters Asia Pacificex-Japan Islamic Agribusiness
MyETF MSCI South East Asia Islamic
Dividend ETF

Dow Jones Islamic Market Malaysia
Titans 25 Index
MSCI Malaysia IMI Islamic High Dividend
Yield 10/40 index
Thomson Reuters Asia Pacific ex-Japan
Islamic Agribusiness Index
MSCI South East Asia IMI Islamic HighDividend Yield 10/40 index

2015年11月

4.6

2015年5月

4.5

ABF Malaysia Bond Index Fund

Markit iBoxx ABF Malaysia Bond Index

2005年7月

354.7

79.6%

445.7

100%

MyETF-MSCI Malaysia Islamic Dividend

構成比

1.1%

19.3%

合計

（注） AUM は 2016 年 4 月 14 日時点。米ドルへの換算も同日の為替レートを適用している。
（出所）マレーシア取引所、ブルームバーグより野村資本市場研究所作成
8

各国・地域の金融運営や中央銀行業務等に関する情報・意見を交換する場として 1991 年に発足した。シンガ
ポール、マレーシア、タイ、インドネシア、フィリピン、日本を含む 11 か国・地域の中央銀行及び通貨当局がメンバーとなっている。
9
ABF の詳細は、日本銀行「アジアの債券市場育成とアジアボンドファンド」（2005 年 10 月）を参照。
10
各国ファンドのファンド・マネージャーは、EMEAP メンバーにより任命される。
11
KLCI は、メインボードに上場している時価総額が大きく流動性の高い上位 30 銘柄で構成される指数である。

6

野村資本市場クォータリー 2016 Spring

ETF であり、AUM では全体の約 2 割を占めている。シャリーア適格の ETF は全て、政府系運用会社である i-VCAP マネジメント12により MyETF ブランドで運用されている13。
シャリーア適格の ETF が大きな存在感を持つ背景として、イスラム金融の国際的なハブを標榜するマレーシアでは、イスラム金融市場の更なる発展が国策の一つとして掲げられている。マレーシア証券委員会（SC）が 2011 年に発表した資本市場マスタープラン 2 では、イスラム資本市場の規模14を 2010 年末の 1.05 兆リンギット（約 27.8 兆円）から 2020
年末には 2.88 兆リンギットまで拡大させる目標が示されている。また、マレーシア中央銀行が 2011 年に発表した金融セクター・ブループリントにおいても、イスラムファンドの運用拡大の方針が打ち出されている。
SC は 2014 年、マレーシアの資本市場の発展を推進する中心的な役割を担う機関として、
キャピタル・マーケッツ・マレーシア（CM2）を創設した。CM2 は ETF 市場の現状に満足しておらず、発展を妨げる要因を特定するために現在調査を行っており、2016 年内に調査結果を発表する方針である15。
２．多様な銘柄が上場しているタイの ETF 市場
タイ証券取引所には、2016 年 4 月時点で 21 銘柄の ETF が上場しており、AUM は 3.1
億米ドルである。内訳は、株式 ETF が 16 銘柄、コモディティ ETF が 4 銘柄、債券 ETF が1 銘柄であるが、AUM の構成比は株式 ETF が 34％、コモディティ ETF が 11％、債券 ETF
が 55％となっている。個々の ETF を見ると、ABF タイ債券インデックス・ファンドの AUM
が最も大きく、マレーシアの ETF 市場と同じ構図である（図表 6）。
株式 ETF については、タイ証券取引所の総合株価指数である SET 指数に連動する ETF
図表 6

タイ証券取引所に上場する ETF 上位 10 銘柄（AUM ベース）

1

債券ETF

ABF Thailand Bond Index FundiBoxx ABF Thailand Index

2006年2月

AUM（百万米ドル）182.6

2

国内株式ETF

ThaiDEX SET 50 Exchange Traded FundSET 50 Index

2007年9月

65.7

純度96.5％の国内金塊価格

2011年11月

10.4

カテゴリー

3

ETF名

対象指数・指標設定時期

コモディティETF

Bualuang Chay Gold ETF

4コモディティETF

KTAM Gold ETF Tracker

純度99.5％の金塊価格

2011年8月

10.1

5

コモディティETF

K Gold ETF

純度96.5％の国内金塊価格

2011年10月

8.3

6

コモディティETF

Thanachart Gold ETF

2012年4月

6.4

7

海外株式ETF

W.I.S.E. KTAM CSI 300 China Tracker

純度99.5％の海外金塊価格
CSI 300 Index

2010年11月

5.9

8

国内株式ETF

KTAM SET Energy ETF Tracker

SETエネルギー・公益セクターの株式

2013年3月

3.7

9

国内株式ETF

KTAM SET Banking ETF Tracker

SET銀行セクターの株式

2012年11月

3.1

10

国内株式ETF

KTAM SET Commerce ETF Tracker

SET商業セクターの株式

2013年6月

2.0（注） AUM は 2016 年 4 月 12 日時点。米ドルへの換算も同日の為替レートを適用している。
（出所）タイ証券取引所、ブルームバーグより野村資本市場研究所作成
12

政府系ファンドのカザナ・ナショナルが 33.33％出資するバリュー・キャップの 100％子会社である。
マレーシアには、i-VCAP マネジメント以外に、アムファンズ・マネジメントと CIMB プリンシパル・アセッ
ト・マネジメントの 2 社の ETF プロバイダーがある。
14
シャリーア適格企業の株式時価総額とスクーク（イスラム債）の発行残高の合計。
15
CM2 へのヒアリングに基づく。
137

野村資本市場クォータリー 2016 Springはないが、SET50 指数と SET100 指数に連動する ETF が上場している。SET50 指数はメイ
ンボードに上場している時価総額が大きく流動性の高い 50 社、SET100 指数は同 100 社から構成されている。SET50 指数に連動する ETF は 2 銘柄あり、そのうちの一つが株式 ETFの中で AUM が最も大きい。
タイの ETF 市場の特色として、銘柄の多様性が挙げられる。海外市場の ETF を導入しているシンガポールは別として、銘柄数は他の ASEAN 諸国の倍以上であり、銀行、商業、食品・飲料、通信、エネルギー・公益といった特定セクターのパフォーマンスに連動する
ETF や中国、日本、米国等の海外株価指数に連動する ETF が上場している。多様な ETFの上場を可能にしているのがプレーヤーの数である。タイ証券取引所のウェブサイト（2016年 4 月現在）によると、ETF プロバイダーが 7 社、指定参加者16が 14 社、マーケットメー
カーが 8 社あり、ASEAN 諸国の中では多いと言える。
また、コモディティ ETF が比較的大きな存在感を持っている点も特色の一つである。コ
モディティ ETF は 2011 年に運用が開始され、4 銘柄が上場しており17、4 銘柄とも AUM
では上位を占めている。コモディティ ETF は全て金価格に連動する ETF であるが、国内の金価格に連動するタイプと海外の金価格に連動するタイプがある。金 ETF が 4 銘柄も上場している背景には、金投資が高い人気を得ていることが挙げられる。タイにおける金の投資需要は、ASEAN 諸国の中では最大であり、アジア全体でも中国、インドに次いで 3番目に大きい18。
なお、タイの ETF 市場では、外国籍 ETF の上場が制度上認められているが、これまでのところ実績はない。
３．近年新規銘柄が継続的に上場しているインドネシアの ETF 市場
インドネシア証券取引所には、2016 年 4 月時点で 9 銘柄の ETF が上場しており、AUM
は 3.0 億米ドルである。内訳は、株式 ETF が 8 銘柄、債券 ETF が 1 銘柄であるが、AUMの構成比は株式 ETF が 43％、債券 ETF が 57％となっている（図表 7）。個々の ETF を見ると、マレーシアやタイの ETF 市場と同様に、ABF インドネシア債券インデックス・ファ
ンドの AUM が最も大きい。
株式 ETF については、インドネシア証券取引所の総合株価指数であるジャカルタ総合指数に連動する ETF はないが、LQ45 指数と IDX30 指数に連動する ETF が上場している。
LQ45 指数はメインボードに上場する流動性が高く時価総額が大きい 45 社、IDX30 指数はLQ45 指数に含まれる企業のうち特に流動性が高い 30 社から構成されている。2007 年 12
月に LQ45 指数に連動する ETF が上場して以降、次の ETF が上場するまで約 5 年が経過したものの、2012 年以降は継続的に新たな ETF が上場している。
16

運用会社との間で ETF の設定・解約を行う証券会社を指す。
金 ETF は 2016 年 2 月までは 5 銘柄が上場していた。
18
World Gold Council, “Gold Demand Trends Full Year 2015,” February 2016 によると、2015 年における世界全体の金投資需要量は 1,012 トンで、そのうち中国が 201 トン、インドが 195 トン、タイが 78 トンであった。
178

野村資本市場クォータリー 2016 Spring

図表 7

対象指数・指標設定時期

Indo Premier ETF LQ-45

LQ45 Index

2007年12月

AUM（百万米ドル）
50.5

Indo Premier ETF IDX30

IDX30 Index

2012年10月

18.1

Premier ETF Indo State-Owned Companies

国営企業の株式2015年10月

17.2

カテゴリー

ETF名

株式ETF

債券ETF

インドネシア証券取引所に上場する ETF 一覧

Premier ETF Shariah JII

JII Index

2013年4月

16.5

Premier ETF SMINFRA18

SMI Infrastructure Index

2014年2月

9.5

構成比

43.0%

Premier ETF Indo Financial

金融セクターの株式

2014年11月

9.2

Premier ETF Indo Consumer

消費者セクターの株式

2013年4月

4.5

Indo Premier ETF SRI Kehati

SRI-Kehati Index

2014年9月

2.8

iBoxx ABF Indonesian Index

2007年12月

169.8

57.0%

298.0

100%

ABF Indonesia Bond Index Fund
合計（注） AUM は 2016 年 4 月 15 日時点。米ドルへの換算も同日の為替レートを適用している。
（出所）インドネシア証券取引所、ブルームバーグより野村資本市場研究所作成

インドネシアの ETF 市場の発展を妨げている要因の一つとして、ETF のプレーヤーの数が少ない点が挙げられる。ETF プロバイダーは、インド・プレミア・インベスト・マネジ
メントとバハナ TCW インベストメント・マネジメント19の 2 社のみである。但し、バハ
ナ TCW インベストメント・マネジメントは戦略的にアクティブ・ファンドの運用に注力しており、前述の債券 ETF 以外には ETF を運用していないことから、実質的には ETF プ
ロバイダーは 1 社と言える。なお、マーケットメーカーについても、インド・プレミア証
券 1 社のみとなっている20。
また、近年着実に新たな ETF が上場しているとはいえ、特定のセクターに連動する ETF
に関しては既に消費、金融、インフラといった様々なセクターが導入されており、やや手詰まり感が出てきている。そうした中、今後は、例えばイスラム金融産業の発展を推進す
る政府・金融監督当局の政策に沿う形でシャリーア適格の ETF を拡充、もしくはコモディ
ティ ETF のような新しいカテゴリーの ETF を開発する等、従来とは異なる展開が求められよう。
４．黎明期にあるフィリピンの ETF 市場
フィリピン証券取引所には、2016 年 4 月時点で 2 銘柄の ETF が上場しており、AUM は
2.9 億米ドルである。内訳は、株式 ETF と債券 ETF が各々1 本で、AUM の構成比は株式
ETF が 8％、債券 ETF が 92％である（図表 8）。債券 ETF は、他の ASEAN 諸国と同様に、政策的な目的で運用が開始された ABF フィリピン債券インデックス・ファンドである。株
式 ETF については、フィリピン証券取引所に上場する商工業、不動産、鉱業、石油セクタ
ーに属する 30 社で構成されているフィリピン総合指数に連動する ETF であり、ファース
ト・メトロ・アセット・マネジメントにより運用されている。

19
20

国営企業のバハナが 6 割、米運用会社の TCW グループが 4 割出資する合弁企業であり、1994 年に設立された。
現地でのヒアリングに基づく。

9

野村資本市場クォータリー 2016 Spring

図表 8

フィリピン証券取引所に上場する ETF 一覧

株式ETFFirst Metro Philippine ETF

PSE Index

2013年12月

AUM（百万米ドル）
21.9

債券ETF

ABF Philippines Bond Index FundiBoxx ABF Philippines Index

2006年4月

271.2

92.5%

293.1

100%

カテゴリー

ETF名

対象指数・指標

設定時期

合計

構成比
7.5%

（注） AUM は 2016 年 4 月 15 日時点。米ドルへの換算も同日の為替レートを適用している。
（出所）フィリピン証券取引所、ブルームバーグより野村資本市場研究所作成

図表 9

各国の証券取引所における上場企業数及び時価総額（単位：社、億米ドル）
フィリピン

シンガポール マレーシア（2015年）
2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 （2015年）
253
253
254
257
263
265
769
902
上場企業数
157
165
229
217
262
239
640
383
時価総額

タイ
（2015年）

インドネシア（2015年）

639

521

349

353

（注） 各年の数値は年末時点。
（出所）国際取引所連合より野村資本市場研究所作成

フィリピンの ETF 市場は、他の ASEAN 諸国と比較しても発展が遅れている。その背景として、ETF に関する規則が整備され、実質的に初となる ETF の運用が開始されたのが2013 年 12 月と、まだそれほど長い年月が経過していないことが挙げられる。前述の通り、インドネシアでは初の株式 ETF が上場してから次の ETF が開発されるまでに約 5 年が経過し、その後銘柄の幅が広がったことに鑑みると、現時点でフィリピンの ETF 市場を評価するのは時期尚早と言える。
フィリピンは、株式市場全体を見ても他の ASEAN 諸国と比べて規模が小さい。2015 年
末の上場企業数と時価総額はともに ASEAN 主要 5 か国の中で最下位であり、上場企業数
はマレーシアの 3 分の 1 未満となっている（図表 9）。株式市場と ETF 市場の規模は必ずしも比例しないものの、株式市場が発達していることは ETF 市場が発展するための要件である。フィリピン証券取引所の上場企業数は緩やかながら右肩上がりに増加しており、2016
年は 8～10 社の新規上場が計画されている21。今後、上場企業数が増加していけば、特定のセクター22に連動する ETF をはじめとして、銘柄の幅が広がっていく余地は大きいと考えられよう。

Ⅳ．ASEAN 諸国の ETF 市場に共通する問題点
１．ETF に対する低い認知度
ASEAN 諸国の ETF 市場は、以上の通り、発展の度合いや特色に違いが見られるが、共21
22“IPO hopefuls watching mart dev’ts,” BusinessWorld, 21 January, 2016.
フィリピン証券取引所には、金融、資本財、鉱業・石油、不動産、サービス等のセクター指数がある。

10

野村資本市場クォータリー 2016 Spring

通の問題点として、ETF の存在やメリットが個人投資家の間で十分に認知・理解されていないことが挙げられる。ASEAN 諸国では独立系ファイナンシャル・アドバイザーの存在感は小さく、投資家は金融機関の助言に基づいて投資するのが一般的である。その点で、金融機関が投資家教育の重要な担い手と言える。しかし、例えば金融機関は投資信託を販売する際、ETF よりも販売手数料が高いミューチュアル・ファンドを推奨する傾向が強い。
また、金融機関自身が ETF の商品性やメリットを十分に理解していないこともある。いずれにせよ、投資家教育を担う金融機関が十分な役割を果たしていないのが現状である。
この背景として、各国の政府・金融監督当局が作成する資本市場の発展に向けたマスタープランやブループリントにおいて、投資信託市場を育成する方針は打ち出されているものの、ETF については明確な方針が示されていないことが影響していると考えられる。そのため、ETF を推奨するというカルチャーが醸成されておらず、結果的に ETF が適している投資家に対しても、金融機関側の都合でミューチュアル・ファンドの販売が優先されている。
実際に、ASEAN 諸国では、ミューチュアル・ファンド市場は ETF 市場と比較するとはるかに発展している。例えば、マレーシアにおける 2016 年 2 月末のユニット・トラストとホールセール・ファンドの総 AUM は 4,327 億リンギット（約 11.6 兆円）で、ETF 市場の200 倍超の規模である。また、タイにおける 2014 年末のミューチュアル・ファンド23の AUM
は 2.9 兆バーツ（約 10.7 兆円）であり、ETF 市場の 200 倍超の規模である。他にも、インドネシアのように、REIT 市場の育成に重点が置かれているケースもある24。
２．認知度の低さに伴う影響
個人投資家の間で ETF の認知度が低いため、市場参加者の数が限られている。その結果、ETF 市場では活発な取引が行われず、売買代金は低水準に留まっている（図表 10）。売買
代金を AUM で除した売買回転率は、ASEAN 諸国で最も高いシンガポールでも 100％を下回っており、米国や日本と比較すると流動性が極めて低い市場となっている。
また、流動性が低い別の要因として、ETF 市場に流動性を供給するマーケットメーカーの数が少ない点やマーケットメーカーが十分に機能していない点も指摘されている。例えば、インドネシアではマーケットメーカーが 1 社しかなく、マレーシアではマーケットメ
ーカーが 5 社あるものの、活発に活動しているのは 1 社のみと言われている25。この理由として、証券会社がマーケットメーカーとなって積極的に価格を提示することに対して十分なインセンティブが付与されていない点が挙げられる。
市場の流動性が低いことに伴う影響として、主に次の 2 点が挙げられる。第一に、機関23

債券ファンド、株式ファンド、ミックスファンドを対象としており、プロパティファンド、インフラファンド、不動産投資信託（REIT）等は除いている。
24
インドネシアではインフラ開発が最優先課題の一つであり、REIT はその受け皿になり得ると考えられており、市場拡大に向けて、税制優遇措置に関する議論が行われている。
25
マレーシア取引所へのヒアリングに基づく。

11野村資本市場クォータリー 2016 Spring

図表 10 各国の ETF 市場における売買代金の推移（単位：百万米ドル）
売買代金

AUM

シンガポール

2010年
5,372

2011年
7,942

2012年
4,151

2013年
2,591

2014年
1,854

2015年
2,110

2,965

マレーシア

88

94

51

44

18

114

446

タイ

118

315

454

250

137

158

310

インドネシア

0.6

0.3

0.8

2.1

0.7

1.1

298

511,100
13,171,742

2,100,000

日本

46,42258,66954,861

236,556

306,644

米国

8,410,417

13,789,944

9,754,251

10,284,945

11,644,627

134,466（注）

1. AUM はシンガポールが 2016 年 2 月末、その他 ASEAN 諸国が 2016 年 4 月、日本と米国が 2015 年末時点。
2. フィリピンの売買代金はデータが提供されていない。
3. 米国の売買代金は、ナスダックとニューヨーク証券取引所の合計値。
（出所）シンガポール取引所、国際取引所連合、投資信託協会、米国投資会社協会、ブルームバーグより
野村資本市場研究所作成

投資家はマンデート上の制約により、流動性が低い ETF に投資できない可能性がある26。
第二に、運用会社としても、流動性が低い ETF 市場に敢えて参加するよりも、活発な売買が見込まれるミューチュアル・ファンドの運用を優先しようとする。そのため、新たな ETFの発行につながらず、結果的に投資家の数や売買代金が増加せず、流動性が向上しないという悪循環に陥っている。
以上を踏まえると、ETF の認知度向上に向けて金融機関が投資家教育を推進し、個人投資家の参加拡大を促進することが不可欠である。また、金融機関を啓蒙するという点では、規制当局や証券取引所が果たすべき役割も大きいと言える。

Ⅴ．米国と日本の ETF 市場からの示唆
１．米国と日本における ETF 市場の発展の歴史
米国や日本では 1990 年代に ETF が導入され、ASEAN 諸国の ETF 市場よりも長い歴史を持っている。両国の ETF 市場は、開始当初から短期間で急速に拡大したわけではなく、様々な取組みや制度整備を経て着実に成長を遂げてきた。米国及び日本と ASEAN 諸国では、金融セクターの構造、資本市場の規模、投資家層の厚みといった前提が異なるが両国の ETF 市場の発展過程は ASEAN 諸国の ETF 市場にも参考になる部分があると考えられる。
１）個人投資家の参加や商品のイノベーション等により成長を遂げてきた米国の ETF 市場
米国の ETF 市場には、2015 年末時点で 1,594 銘柄が上場し、AUM は 2.1 兆米ドルであり、グローバルで約 8 割のシェアを占めている。最初の ETF は、通称スパイダーとして知られる S&P デポジタリー・レシート（SPDR）であり、1993 年に導入された。2000 年以降、26

もっとも、機関投資家はインデックスに連動したポートフォリオを独自に構築することが可能であり、ETF に投資する必要があるのかという議論もある。

12

野村資本市場クォータリー 2016 Spring

リーマン・ショックの影響で一時的に AUM が減少した 2008 年を除くと、ETF 市場は一貫して拡大してきた（図表 11）。
元々、ETF の投資家層は機関投資家が中心であり、ヘッジファンド等が現物株を保有し、ETF を空売りして価格下落リスクを回避するヘッジ取引等において活用されることが多かった。ETF が導入された当初は、S&P 500 やダウジョーンズ工業株価平均等の代表的な株
価指数に連動した ETF が大宗を占めていた。1990 年代終盤にセクター株価指数に連動した ETF が上場したことを皮切りに、グローバル・海外株価指数、債券価格指数、コモディ
ティ価格に連動する ETF が次々に導入された。
2000 年代中盤から ETF 市場の発展が加速し始めた要因として、個人投資家の拡大が挙げられる。元来 ETF が個人投資家に適した商品特性を有していることに加え、ETF のプレーヤーによる投資家教育やファイナンシャル・アドバイザーに対するマーケティング活動の推進が個人投資家の参加を後押しした27。例えば、ETF 取引の中心市場であったアメリ
カン証券取引所（AMEX）28と大手 ETF プロバイダーであるステート・ストリート・グロ
ーバル・アドバイザーズは、主要 ETF について専門ホームページやロゴを作成し、インターネットから商品知識や価格等に関する情報や目論見書へのアクセスを容易にするとともに、個人投資家の関心を引き付けるために新聞・雑誌・テレビ広告を展開した。また、AMEX
は、研修サービス業者や証券会社が開催するカンファレンスやセミナーに専門家を派遣して、ETF に関する教育・研修に積極的に取り組んできた。他にも、もう一つの大手 ETF プ
ロバイダーであったバークレイズ・グローバル・インベスターズ29は、個人投資家への情報提供だけでなく、顧客との対話を想定したケーススタディやビデオの配信、オンラインによるセミナーを通じて、ファイナンシャル・アドバイザー向けの情報提供を充実させた。
また、市場拡大の別の要因として、投資家の志向変化に伴い、証券会社や運用会社が ETF
図表 11
2,500

銘柄数

米国の ETF 市場の規模と S&P500 指数の推移

AUM（右軸）S&P 500（左軸）

1,411

2,000

1,294

1,500

923

1,134

（10億米ドル）
2,500
1,594
2,000

1,194
1,500

797
1,000

629

500
102

113

119

152

204

728

359

1,000
500

0
0
201120022002
2012
2012
200720082008200920092010201020112011
20012001
200320032004200420052005200620062007
201220122013201320142014
20152015 （年末）（出所）米国投資会社協会、ブルームバーグより野村資本市場研究所作成

27

詳細は、関雄太「個人投資家の資産運用への活用がすすむ米国 ETF」『資本市場クォータリー』2005 年夏号参照。
28
2004 年にナスダック市場と合併し、現在は全米証券業協会（NASD）という組織の下に置かれている。
29
2009 年にブラックロックと経営統合したため、現在はブラックロックとなっている。

13

野村資本市場クォータリー 2016 Spring

ビジネスの戦略転換を図ったことが挙げられる30。リーマン・ショック以降、個人投資家
は低コスト、分散投資、高い透明性を重視するようになり、ETF への志向を強めた。その結果、従来は ETF を避けていた証券会社も戦略的に ETF を取り入れざるを得なくなった。
そうした中、他社との差別化を図るため、売買手数料を引き下げるまたは無料にする代わりに、ETF による預かり資産の拡大を図る証券会社が現れた。2010 年、ETF のみでポートフォリオを構築する ETF ラップがチャールズ・シュワブにより導入された。その後、フィデリティは追随する形で、一部の ETF について売買手数料だけでなく運用手数料も無料にする戦略を採った。証券会社や運用会社によるこうした ETF ビジネスの戦略転換の結果、
個人投資家はより低コストで ETF に投資することが可能になった。
さらに、投資家の多様なニーズに対応するため、商品のイノベーションが行われてきた
ことも市場拡大に貢献してきた31。特に 2008 年以降、①対象指数のパフォーマンスの数倍に連動するレバレッジ型 ETF、②対象指数のパフォーマンスを上回るようにポートフォリ
オの組み替えが行われるアクティブ型 ETF、③特定の将来時点に向けてポートフォリオの見直しが自動的に行われるターゲット・デート ETF、④バリューや規模等のファクターをインデックスに取り込んだスマートベータ型 ETF、といった新たな運用手法による ETF が開発されてきた。
２）市場規模は近年拡大しているが投資家教育がまだ道半ばである日本の ETF 市場
日本の ETF 市場には、2015 年末時点で 145 銘柄が上場しており、AUM は 16.2 兆円である。欧米主要国との比較では規模が小さいものの、ASEAN 主要 5 か国の ETF 市場の 30 倍超の規模である。日本の ETF 市場は比較的長い歴史を有しており、1980 年代後半のバブル崩壊後、株式市場が低迷する中、市場活性化を目的して、1995 年に日経株価指数 300 に連動する ETF が導入された。しかし、当時は海外市場で主流となっていた現物設定・現物交換型の ETF が認められなかったこと等により、追随する銘柄が現れなかった。ETF の上場が本格化したのは、2001 年に投信法施行令等の改正により現物設定・現物交換型の ETFの設定が可能となり、日経平均株価や東証株価指数（TOPIX）に連動する ETF が導入された時からである。
2001 年以降、特定の株価指数に連動する ETF だけが上場を認められていたが、市場拡大を目的として、2007 年 12 月に金融庁より商品多様化の方針32が発表された。その後、セクター別、規模別、テーマ別の株価指数に連動する ETF や、外国株式、債券、REIT、コモ30

詳細は、石井康之「金融危機後に米国個人投資家へ浸透する ETF とリテール金融機関」『資本市場クォータリー』2011 年春号参照。
31
詳細は、三宅裕樹「金融危機下において注目が集まる米国 ETF 市場－参入機会を模索する運用会社の取り組み」『資本市場クォータリー』2009 年夏号、岡田功太「最近の米国 ETF 業界におけるイノベーション－スマート
ベータの取り込みとアクティブ型 ETF の開発」『野村資本市場クォータリー』2015 年春号（ウェブサイト版）
参照。
32
金融庁が発表した「金融・資本市場競争力プラン」では ETF の多様化に向けて、①株価指数連動型 ETF の多様化、②株式以外の上場有価証券を投資対象とする ETF の解禁、③商品先物等を投資対象とする ETF の解禁、という方針が示された。

14

野村資本市場クォータリー 2016 Spring

ディティの価格に連動する ETF が次々に上場した。商品の多様化に伴い銘柄数が大幅に増加した一方で、株価が低迷する中で AUM は伸び悩んだ（図表 12）。2013 年以降は、株価の上昇と日銀による金融政策を目的とした ETF の買入れにより AUM が急拡大し、2012 年
末の 4.2 兆円から 2015 年末には 16.2 兆円まで増加した。
ETF 市場の発展を牽引してきたプレーヤーは、主に証券会社（自己取引）と海外投資家である。投資部門別の売買状況を見ると、自己取引は 2001 年に全体の 77％を占めた（図表 13）。その後、海外投資家による売買が増加し、2012 年には海外投資家が 39％、自己取引が 24％と両取引主体で 5 割超を占めた。売買代金は、2012 年から 2013 年にかけて 3.7
兆円から 32.4 兆へと急拡大し、2014 年に 65.9 兆円、2015 年に 122.1 兆円と顕著な増加が続いた。主な要因は、株価の上昇に伴って海外投資家や個人投資家による売買が活性化したことである。また、2012 年にレバレッジ型・インバース型 ETF33が導入され、短期的なリターンを追求する個人投資家の人気を集めた点も挙げられる。個人投資家の ETF 売買代
金は、2012 年に約 6,500 億円だったが、2015 年には約 45 兆円まで増加した。
図表 12 日本の ETF 市場の規模と日経平均株価の推移
25,000AUM（右軸）銘柄数

145

日経平均株価（左軸）20,000

（兆円）
25
20

123

15,00072

64

10,000
18

5,000

18

15

95

104

15
10

16

13

13

85

110

5

9
0
0
2001200120022002
200320032004200420052005200620062007200720082008200920092010201020112011
201220122013201320142014
20152015 （年末）（出所）投資信託協会、ブルームバーグより野村資本市場研究所作成

図表 13 日本の ETF 市場における投資部門別の売買代金及び構成比の推移
（％）
100

0.8

2.7

2.8

3.9

5.2

6.0

5.3

4.8

3.7

4.1

5.2

3.8

32.4

65.9

122.1

80

その他

60

個人

40

海外投資家

20

自己取引

0
2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015 （年）（注） 1. 棒グラフの上に位置する四角の枠で囲まれている数値は売買代金を示し、単位は兆円。2001 年は 7
～12 月の実績。
2. その他には、金融機関や法人等が含まれる。
（出所）東京証券取引所より野村資本市場研究所作成

33

インバース型 ETF とは、対象指数のパフォーマンスのマイナス数倍に連動する ETF である。

15

野村資本市場クォータリー 2016 Spring

他方で、個人投資家による ETF の売買が活発になったとはいえ、ETF に投資している、もしくは関心を持っている個人投資家は一部に留まる。投資信託協会が 2014 年に実施した調査34によると、ETF の認知率は僅か 7.7％で、ETF への興味については「詳しく知らないのでわからない」と回答した割合が 71.3％であった。また、同協会が、投資信託や証券への関わり・関心がある個人を対象として 2015 年に実施した調査35においても、ETF を保有している割合は僅か 7.3％という結果であった。
これまで、東京証券取引所や証券会社による個人投資家向けセミナーの開催を含め、ETF
に関する様々な教育・プロモーション活動が継続的に行われてきた。しかし、以上の調査結果に鑑みると、ETF は個人投資家の間で十分に浸透しておらず、投資家教育はまだ道半ばと言えよう。
２．ASEAN 諸国の ETF 市場への示唆
米国と日本の ETF 市場の共通点として、証券会社と機関投資家が主導する形で市場の厚みを形成し、その後個人投資家が参加したことで市場拡大に拍車が掛かったことが挙げられる。この点を踏まえると、証券会社と機関投資家が積極的に取引に参加していることが、ETF 市場を発展させるための前提であると言える。しかし、ASEAN 諸国の ETF 市場では、
前述の通り、総じて証券会社は活発に売買しておらず、機関投資家も積極的に取引に参加していないのが現状である。
機関投資家の参加を妨げる要因の一つとして、流動性が低い点が指摘されている。日本
では、レバレッジ型・インバース型 ETF が個人投資家の間で人気を集め、その結果売買代金が大幅に増加し、流動性の向上につながった。しかし、ASEAN 諸国では、資本市場が相対的に発達しているシンガポールを除いて、デリバティブが組み入れられた ETF は基本的に認められていない。この背景には、リーマン・ショックの教訓から、各国の金融監督当局がデリバティブの利用に対して消極的な姿勢を示していることが挙げられる。また、
一般的にデリバティブが組み込まれた金融商品は構造が複雑であり、個人投資家がリスクを十分に認識・理解しないまま購入する可能性があるため、個人投資家の保護が考慮されている面もある。そうした中で、ASEAN 諸国が日本の事例を倣ってレバレッジ型・イン
バース型 ETF を導入することは、流動性向上につながるどころか、却って市場の健全性を損ねる可能性があり、慎重な検討が求められよう。
また、米国と日本の ETF 市場は、商品の多様化と規模の拡大が同時並行的に発生する形で発展してきた。但し、日本の ETF 市場では、2008 年以降に銘柄数が増加した一方で、AUM が伸び悩んだ時期がある。投資家の多様なニーズに対応するために商品の拡充を図ることは、市場の発展にとっての必要条件であるものの、十分条件ではないと言える。
34

調査対象は、首都圏、阪神圏に居住する 20～70 歳の男女個人である。調査結果の詳細については、投資信託協会「投資信託に関するアンケート調査報告書」を参照。
35
調査対象は、投資信託や証券への関わり・関心がある 20 歳以上の男女個人である。調査結果の詳細について
は、投資信託協会「投資信託に関するアンケート調査報告書-2015 年（平成 27 年）」を参照。

16

野村資本市場クォータリー 2016 Spring

米国では、証券取引所と証券会社が歩調を合わせて個人投資家やファイナンシャル・ア
ドバイザーに対して教育・プロモーション活動を行ったことで、ETF の認知度が向上し、市場の発展が後押しされた。この点については、日本においても更なる取組みが期待されるが、総じて ASEAN 諸国では米国や日本より金融リテラシーの水準が低いこと36に鑑みると、ETF の認知度向上に向けて、投資家教育の推進がより一層求められよう。

Ⅵ．今後の展望１．ASEAN 諸国が取り組むべき課題
今後、ASEAN 諸国における ETF 市場の更なる発展のためには、前述の通り、証券取引所や証券会社による投資家教育の推進を通じた個人投資家の参加拡大が求められる。しかし、その前提として、証券会社と機関投資家が主導する形で市場の厚みがある程度形成されることが不可欠である。証券会社の活発な取引を促進するためには、各国の政府・金融監督当局や証券取引所が ETF 市場を発展させる意義を認識し、それに対して強いコミット
メントを示すことが重要である。例えば、各国の資本市場の発展に向けたマスタープラン
やブループリント等において、ETF 市場の発展についての明確な方針・計画が示されることが第一歩となろう。
機関投資家の積極的な取引参加を促進するためには、流動性の向上が重要である。そのために、例えばマーケットメーカーに対して十分なインセンティブを付与することが一つの方策として考えられる。また、ETF 市場おいて十分な流動性が確保されるためには、個別株が活発に売買されている状況が本来あるべき姿であり、その点で ASEAN 諸国では株式市場全体の更なる発展が必要と言える。発行市場では、企業の新規上場の促進に向けた様々な取組みが各国の証券取引所により進められているが、流動市場については整備が遅れている。流通市場の整備に関して、ASEAN 資本市場フォーラム（ACMF）37による取組
みの一環として、2012 年にシンガポール、マレーシア、タイの証券取引所間で ASEAN ト
レーディング・リンク38が開始されたが、これまでのところ目立った成果にはつながっていない。その要因の一つとして、各国が独自の清算・決済システムを採用しているため、ポストトレード処理が各国間で統一されていない点が指摘されている39。こうした点の改善を含め、各国において株式市場の流動性向上に資する取組みの進展が期待されよう。

36

S&P Ratings の Global Financial Literacy Survey によると、一定の金融リテラシーがある成人の割合は、米国が57％、日本が 43％に対して ASEAN 主要 5 か国の平均（各国単純平均）は 36％である。
37
ACMF は ASEAN 資本市場統合に向けて、ASEAN10 か国の金融監督当局が参加する形で 2004 年に創設された。
38
詳細については、「アセアン資本市場統合の最近の動向－アセアン・トレーディング・リンクの現状と課題－」『野村資本市場クォータリー』2014 年秋号参照。
39“Jakarta sees no reason to join underperforming Asean stock trading platform,” The Business Times, 24 February, 2016.

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野村資本市場クォータリー 2016 Spring

２．ASEAN 諸国における ETF 市場の中長期的な展望
ASEAN 諸国の ETF 市場は、以上の通り、様々な課題を抱えているが、その一方で中長期的な視点では、個人投資家による ETF へのアクセス向上につながるいくつかの可能性が考えられる。
第一に、ETF を投資対象とする株式積立制度の普及である。例えば、シンガポールでは、
2016 年 4 月現在、オーバーシー・チャイニーズ銀行、DBS 銀行傘下の POSB、フィリップ
証券、メイバンク・キムエン証券により株式積立プランが提供されている。同プランの下では、投資家は各社が定める ETF 及びシンガポール上場株式等を対象として毎月定額をドルコスト平均法で積み立てる仕組みである。最低投資額は毎月 100 シンガポールドル（約8,200 円）であり、少額から積立可能というメリットがある（図表 14）。各国では国民の投資を促進する動きが高まる中、今後、ETF を投資対象とする同様の株式積立制度が他のASEAN 諸国にも広がっていく可能性がある。
第二に、証券会社によるビジネス戦略の転換である。昨今、ASEAN 諸国では、オンラ
インブローカーの台頭により、株式売買手数料の競争が激化している。そうした中、シンガポールでは、仮に株式売買手数料がゼロになっても事業を存続できるように、残高フィー型のビジネスモデルへの転換を進める証券会社も見られ始めている40。今後、資産拡大を重視する戦略を採る証券会社が増加すれば、投資家にとってコスト負担が少ない ETF の販売を強化する動きが広がっていく可能性がある。
第三に、ETF を含む集団投資スキーム（CIS）のクロスボーダーでの販売促進を目的とした ASEAN CIS フレームワークの利用拡大である。同フレームワークは、2013 年 10 月に
ACMF による取組みの一環として導入され、2014 年 8 月にシンガポール、マレーシア、タイの 3 か国により開始された。2016 年 3 月までに 5 ファンドが承認され、クロスボーダー
図表 14 シンガポールで提供されている ETF を投資対象とする株式積立プラン

名称

POSB

オーバーシー・チャイニーズ銀行

フィリップ証券

メイバンク・キムエン証券

Invest-Saver

Blue Chip Investment Plan

Share Builders Plan

Monthly Investment Plan

Nikko AM Singapore STI ETF、®
®
･ SPDR Straits Times Index ETF SPDR Straits Times Index ETF･28銘柄のシンガポール上場株式 を含む計238銘柄のシンガポール、（REITを含む）
マレーシア、タイ、米国、香港上場株式（その他ETF、REITを含む）

対象資産･ Nikko AM Singapore STI ETF･ ABF Singapore Bond Index
Fund･ Nikko AM Singapore STI ETF･18銘柄のシンガポール上場株式

毎月の手数料･ Nikko AM Singapore STI ETF
は総投資額の1％。
･ ABF Singapore Bond Index
Fundは総投資額の0.5％。

・シンガポール株式：総投資額が･総投資額が1,000Sドル以下の場 1,000Sドル未満の場合は1％（最低
総投資額の0.3％または1銘柄毎に 合、2銘柄以下なら6Sドル、3銘柄 1Sドル）、1,000Sドル以上の場合は0.18％（最低10Sドル）。
以上なら10Sドル。
5Sドルのいずれか高い方。
（購入時と売却時の両方に適用され ・総投資額が1,000Sドル超の場合、 ・米国、香港、マレーシア、タイ株式：
総投資額の0.2％または10Sドルの 1,000Sドル未満の場合は1％（最低る。）
1Sドル）、1,000Sドル以上の場合はいずれか高い方。
0.2％（最低10Sドル）。

毎月の
最低積立額

1銘柄毎に100Sドル

1銘柄毎に100Sドル

1銘柄毎に100Sドル

1銘柄毎に100Sドル（注） S ドルはシンガポールドルの略。2016 年 4 月 20 日時点の為替レートは、1 シンガポールドル＝81.71 円。
（出所）各社ウェブサイトより野村資本市場研究所作成
40

現地でのヒアリングに基づく。

18

野村資本市場クォータリー 2016 Springで提供された41。今後、同フレームワークが更に利用されれば、各国の投資家は他国により提供される ETF へのアクセスが容易になり、投資機会の拡大につながる可能性がある。
第四に、ロボ・アドバイザーの普及である。ロボ・アドバイザーとは、オンライン上の自動化された資産設計ツールを活用した資産運用サービスまたは同サービスを提供する企業であり、投資家のニーズに適した ETF に基づくポートフォリオの提案が特色である42。
現在、欧米諸国ではロボ・アドバイザーの利用が見られるものの、ASEAN 諸国ではロボ・アドバイザーに対する規制が整備されておらず、現時点ではまだ存在感がほとんどない43。
しかし、昨今、ASEAN 諸国では効率的な金融サービスの提供を目的として FinTech の活用が広がりつつあり、特にシンガポールにおいては、金融監督当局がロボ・アドバイザーの振興を支持する姿勢を示している44。今後、投資経験が乏しいものの IT の活用を得意とするミレニアル世代をはじめとする投資家の間でロボ・アドバイザーを利用する動きが広がれば、ETF に対する理解が促進され、ETF への投資拡大につながる可能性がある。
以上の通り、中長期的には個人投資家による ETF へのアクセス向上が様々な形で実現する可能性が考えられる。ETF 市場の発展は、個人投資家層の裾野拡大を通じて資本市場全体の持続的な成長を下支えすることが期待される。ASEAN 諸国における ETF 市場の今後の動向が注目されよう。

41

Press Release for 24th ACMF Meeting, “ASEAN capital market regulators roll out initiatives under ACMF’s new 5-yearroadmap,” 25 March 2016.
42
ロボ・アドバイザーの詳細については、和田敬二朗、岡田功太「米国で拡大する「ロボ・アドバイザー」による個人投資家向け資産運用」『野村資本市場クォータリー』2015 年冬号参照。
43
2016 年 4 月現在、シンガポールを拠点とする Smartly がロボ・アドバイザーの提供に向けて準備を進めている。
44“Robo-advisory support for banks in the works in Singapore,” The Business Times, 28 March, 2016.

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