⽇興リサーチレビュー

Short Review

⼤⼿フィナンシャルグループの株主提案に対する議決権⾏使結果を考察

2017 年 9 ⽉

社会システム研究所
シニアアナリスト
岡芹弘幸

 ⼤⼿ 3 フィナンシャルグループへの個別議決権⾏使結果に着⽬
株主が企業の株主総会で議案に対して賛否の票を投じることは、取締役候補の選任を中⼼に企業経営の成果や中⻑期的な経営戦略などに関する評価であり、シェアホルダーモデルの観点では、株主利益を最⼤化させる取り組みを⾏っているかどうか、そのためのコーポレートガバナンスを⾏っているかどうかを判断することでもある。
2017 年 5 ⽉に⾦融庁は⽇本版スチュワードシップ・コードを改訂し、機関投資家による議決権⾏使結果の個別開⽰を要請している。また、2017 年 6 ⽉、世界最⼤の年⾦基⾦である年⾦積⽴⾦管理運⽤独⽴⾏政法⼈（GPIF）はスチュワードシップ活動原則を定め、受託運⽤機関に⽇本版スチュワードシップ・コードの遵守を求めている。そうした流れを受けて、機関投資家サイドでは、投資先である個別企業の個別議案毎に議決権⾏使結果を開⽰する動きが始まった。その結果、従来では困難であった機関投資家の個別議決権⾏使に関する調査を⾏うことが可能となった。
本稿では、機関投資家の議決権⾏使結果の個別開⽰を踏まえ、2017 年 6 ⽉に開催された三菱 UFJ フィナンシャル・グループ（8306、以下「三菱 UFJ」）、りそなホールディングス（8308、以下「りそな」）、みずほフィナンシャルグループ（8411、以下「みずほ」）の定時株主総会における株主提案に対する動向を分析した。
⼤⼿ 3 フィナンシャルグループ（以下「FG」）に着⽬した理由は、（1）取締役会議⻑を最⾼経営責任者が兼任することの禁⽌や⾦融⼦会社が保有する政策保有株式の議決権⾏使の⽅針などコーポレートガバナンスに関する株主提案が複数なされていること、（2）3FG に対して同様の内容の株主提案が複数なされているため、機関投資家が（グループ FG への対応を含め）それらにどのような議決権⾏使を⾏ったかに注⽬したこと、などである。
特に、機関投資家がコーポレートガバナンスに関する株主提案について、どのように向き合い、どのような意思表⽰・議決権⾏使を⾏ったかに関⼼を持って分析を⾏った。対象とした国内機関投資家は、PRI（Principles for Responsible Investment）に署名し、8 ⽉末までに個別企業・個別議案毎の議決権⾏使結果を公表した 17 社である。

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

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 コーポレートガバナンスに関連する株主提案を複数提起
2017 年 6 ⽉の定時株主総会において、3FG に⾏われた株主提案数は内容が重複するものも含めて 52議案。それに対して、1 回以上賛成を⾏った機関投資家は 11 社、すべてに反対した機関投資家は 6 社という結果であった。
3FG への株主提案のうち、本稿でコーポレートガバナンスに関連すると判断した議案を、図表 1 の通り、株主提案 1〜10 にまとめた。例えば、株主提案 1 はみずほ（3 号議案）にのみ⾏われたもの。株主提案 2 は三菱 UFJ（3 号議案）、りそな（4 号議案）、みずほ（5 号議案）に同様の内容が提起されたものである。
株主提案 1〜10 の中で、今回、機関投資家から賛成票が投じられたのは株主提案 1、2、3、4 の 4つ。上記 10 の株主提案のうち、これら 4 つについては、議決権⾏使助⾔会社である ISS（InstitutionalShareholder Services）が賛成を推奨していた内容であり、⽇本のコーポレートガバナンス・コードでは直接的な要求をしていないが、グローバルではベスト、あるいはベタープラクティスと考えらえている事柄である。
内容として、株主提案 1 は、剰余⾦の配当の決定を取締役会だけではなく、株主総会で株主も提案ができるよう定款変更を求めるもの。株主提案 2 は、取締役報酬の個別開⽰（⽇本円ベース）の義務化を定款で規定するように求めるもの。株主提案 3 は、最⾼経営責任者が取締役会議⻑を兼任することを原則として禁⽌し、取締役会議⻑は社外取締役がならなくてはならないことなどを定款に規定するように求めるもの。株主提案 4 は、当該企業が経営管理を⾏っている銀⾏、証券会社などの⼦会社における政策保有株式の議決権⾏使にあたっては、議決権⾏使助⾔会社の意⾒を聞くなどして、⼦会社が適切な議決権⾏使を⾏うべく指導することを定款で規定するように求めるものになっている。

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

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図表 1

3FG へのコーポレートガバナンスに関する株主提案の⼀覧

株主提案 1
みずほ3号

定款47条を、以下のように変更する。
・現⾏の条⽂「当会社は、法令に別段の定めがある場合を除き、剰余⾦の配当その他会社法第459条第1項各号に定める事項については、株主総会の決議によらず、取締役会の決議によって定める」
・変更案「当会社は、法令に別段の定めがある場合を除き、剰余⾦の配当その他会社法第459条第1項各号に定める事項については、取締役会の決議により定めることができる」

株主提案 2
三菱UFJ 3号

「毎年、事業報告および有価証券報告書において、取締役の報酬について、個別に報酬額、内容について開⽰し、かつりそな

4号

個別に全ての報酬を⽇本円ベースで⾦銭評価し開⽰することを義務付ける」という条項を定款に規定する。

みずほ

5号

株主提案 3
三菱UFJ 4号

「取締役会の議⻑と最⾼経営責任者が兼任することを原則として禁⽌し、取締役会議⻑は社外取締役がならなくてはな

りそな

5号

らない。兼任を認める特別の場合の例外については、株主総会招集通知または参考書類において、かかる兼任が株主に

みずほ

6号

とって最⼤利益であることを説明する株主への開⽰を書⾯で必要とし、代わりに指導的社外取締役を指名しなくてはならない。指導的社外取締役の役割については、取締役会で定めて株主に開⽰する」という条項を定款に規定する。

株主提案 4
三菱UFJ 6号

「当社が経営管理を⾏っている銀⾏、証券会社等の⼦会社における政策保有株式の議決権⾏使にあたっては、利害関係

りそな

7号のない議決権⾏使助⾔会社の意⾒を聞くなどの⽅法により、適切な議決権⾏使をするよう⼦会社を指導する」という条

みずほ4号項を定款に規定する。

株主提案 5
三菱UFJ 7号
りそな

8号

みずほ

8号

「当社および連結⼦会社における役員研修の⽅針を開⽰しなければならない」という条項を定款に記載する。

株主提案 6
三菱UFJ 8号

「重要な懸念を持つ株主が直接社内取締役に知られることなく、社外取締役を含む全ての各々の取締役、および指名委

りそな

9号

員会、報酬委員会、監査委員会との連絡を取ることができるような仕組みを構築しなければならない。株主と各々の取

みずほ

9号

締役との連絡が、執⾏役または執⾏役の指揮系統下にある社員を通じて⾏われることは、それが記録保管のためでない限り避けるべきである。記録保管の場合は、受付と取締役会や各委員会への配達、および回答の記録⼿順は保管され、株主請求に基づいて提出されなければならない」という条項を定款で規定する。

株主提案 7
三菱UFJ 9号

「指名委員会に対して、株主は執⾏役に知られることなく直接に、取締役候補の推薦を⾏うことができる。そのためのりそな

10号

プロセスは開⽰されなければならず、株主から推薦された候補の評価は、指名委員会が独⾃に候補者とする候補と同⼀

みずほ

10号の基準を⽤いなければならない」という条項を定款に規定する。

株主提案 8
三菱UFJ 11号

「監査委員会に、当社取締役や執⾏役・社員に関する社内外からの内部告発の窓⼝を設け、そのプロセスを社内外に開

りそな

12号

⽰しなければならない。内部告発のプロセスとその処理には、社内取締役と執⾏役、社内取締役または執⾏役の指揮系

みずほ

12号

統下の社員は関与してはならない」という条項を定款に規定する。

株主提案 9三菱UFJ 12号

「取締役会は、1年あたり1回以上、代表取締役や執⾏役が出席していない社外取締役だけの経営会議を開催しなくてはりそな

13号

ならず、その活動について少なくとも年に1度株主に報告しなければならない」という条項を定款に規定する。

みずほ

13号

株主提案 10
三菱UFJ 14号

「当社は、アクティビスト投資家に対する差別的な取扱いを⾏ってはならず、⼦会社が差別的な取扱いを⾏わないようりそな

15号に指導しなければならない」という条項を定款に記載する。

みずほ15号

出所：各 FG の定時株主総会の招集通知から⽇興リサーチセンター作成

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3⽇興リサーチレビュー

 株主提案にグローバル基準で賛成票を投じた国内機関投資家
株主提案 1〜4 に関して、対象の機関投資家（17 社）が賛成を⾏った社数は、各株主提案の最⼤（株主提案 1 はみずほのみ）で、株主提案 1 が 9 社、株主提案 2 が 7 社、株主提案 3 が 5 社、株主提案 4が 5 社（図表 2）。⽇本の機関投資家からこれだけの賛成があったことは注⽬に値することであると同時に、コーポレートガバナンスをグローバル基準で捉えている機関投資家の姿勢を把握することができた。
株主総会における賛成⽐率は、株主提案 1〜4 が 25〜43％程度、株主提案 5〜10 が 3〜7％と⼤きな差になっている。これは、海外機関投資家の多くがグローバル基準をコンセンサスに株主提案 1〜4 へ賛成票を投じた結果の可能性が⾼い。それに対して国内の機関投資家は、株主提案 1〜4 に関して、7社は 3FG のすべてに反対した⼀⽅で、3FG のすべてに賛成したのは 2 社しかなく、賛成した機関投資家の中でもそれぞれ判断が異なっている。⾔い換えれば、機関投資家の間で企業に求めるコーポレートガバナンスのレベルについてコンセンサスが⼗分に整っていない状況にある。
図表 23FG の株主提案への対象機関投資家（17 社）の賛成社数と株主総会での賛成⽐率
賛成票の機関投資家数（ 1 7 社中）

株主提案

株主総会での賛成比率

三菱UFJ

りそな

みずほ

三菱UFJ

りそな

みずほ

1--

9--

43.0%

2

766

37.7%

42.9%

35.0%

353

3

30.1%

36.9%

25.0%

452

3

30.4%

33.4%

27.0%

50

0

0

3.6%

3.8%

7.0%

60

0

0

3.3%

3.1%

6.0%

70

0

0

3.0%

2.8%

6.0%

8

0

0

0

3.2%

2.9%

6.0%

9

00

0

3.3%

3.2%

6.0%

10

00

02.9%

2.8%

6.0%

出所：各 FG の臨時報告書および各機関投資家のホームページなどから⽇興リサーチセンター作成

 同じ内容の株主提案にも関わらず賛成票の社数が異なる結果が発⽣
株主提案 2〜4 では、同じ内容の株主提案にも関わらず FG によって賛成票の社数が異なる結果になった（図表 2）。機関投資家の説明⽂から読み解ける 1 つの要因として、利益相反の観点から ISS の助⾔に従ったケースと独⾃の⾒解で議決権⾏使を⾏ったケースとで内容に相違が発⽣したことが挙げられる。それ以外の理由としては、（1）議決権⾏使に携わった担当者によって⾒解が分かれたこと、（2）企業とエンゲージメントを⾏い、納得した上で、株主提案に反対したこと、などが考えられる。例えば、
株主提案 3 に関連して、3FG の取締役会議⻑は、近年、三菱 UFJ は会⻑、りそなは社⻑、みずほは社外取締役が務めている。従って、みずほについては、現状や企業との対話などを通じて株主提案に賛成しなかった機関投資家もあるのではないかと推測する。
本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

4⽇興リサーチレビュー

調査対象の 17 社で、3FG のグループ⾦融機関という⽴場から議決権⾏使の利益相反が懸念される機関投資家は 5 社。5 社の議決権⾏使結果を分析すると、3FG の株主提案に対して同様の賛否を⾏っている、もしくは、⾃社に関連する FG の株式を保有していないため、今回はグループ⾦融機関への議決権⾏使の利益相反という観点から問題となるケースはなかったとみる（なお、前述の ISS 基準と独⾃基準とで⾒解が分かれた機関投資家は、いわゆる銀⾏系列ではないため、この 5 社には含まれていない）。

 株主提案の議決権⾏使結果から窺える企業へのメッセージ
前述のように株主提案 1〜10 の株主総会における賛成⽐率は概ね 3〜43％、株主提案 1〜4 に限ると25〜43％という結果であった。これらの株主提案はすべて定款の変更を求める内容であり、特別決議に該当することから、議決権を⾏使することができる株主の過半数（1/3 以上の割合を定款で定めた場合は、その割合以上であり、3FG とも 1/3 以上）を有する株主が出席し、出席した株主の 2/3 以上にあたる賛成が必要となる。従って、株主提案 1〜10 はすべて 3FG の株主総会で否決された。
⼀⽅、⽶国では、株主提案議決は、通常の業務ではない事項であるため参考議決となるが、株主の意思表明という意味で、会社側は株主提案議決の結果を重く受け⽌めると⾔われている。また、⽶国で実際に過半数を獲得する株主提案議案は多くはないものの、賛成率が 30％を超えた株主提案に対しては、多くの企業が何らかの対応をとると⾔われてきている（⽇興リサーチセンター[2016]）。今回、3FG に対して⾏われた株主提案 1〜4 の賛成率の多くが 30％を超えている状況を踏まえると、3FG はそれを国内外の投資家からの重要なメッセージとして認識する必要があると考える。
企業に対する株主提案は、これまで多かったような特定の個⼈やビジネス上の取引きなどを引き合いにするものだけではなく、近年、コーポレートガバナンスの観点から提起される内容が増えてきている。
今回の調査では、コーポレートガバナンスに関する株主提案に対して、⽇本でも機関投資家によってはグローバル基準で賛否を判断する⾏動をとることが確認できた。
⽶国では提案内容の中⾝で勝負し、他の機関投資家の賛同を集い、企業改⾰を推し進めようとするアクティビストが存在感を⾼めたが、⽇本でも同様の動きが惹起される可能性がある。最初のきっかけは個⼈株主、あるいはアクティビストの株主提案でも、投票の多くは国内外の機関投資家によるものであり、機関投資家は議決権⾏使を通じて企業に対して意思表⽰を⾏うことができる。今後、そうした機会が増える可能性があると同時に、そうした株主提案は、機関投資家が企業との有効な対話を⾏う上での材料にもなると考える。
参考⽂献
⽇興リサーチセンター（2016）「⽶国のＥＳＧインテグレーションとシェアホルダー・エンゲージメント」
http://www.nikko-research.co.jp/wp-content/uploads/2016/09/download20160801.pdf（END）

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