⽇興リサーチレビュー

Short Review
2016 年 8 ⽉

⽶国 ERISA 法にみる ESG 投資の位置付けの変遷〜近年注⽬されるフィデューシャリー・デューティーの視点から〜

社会システム研究所
アナリスト

曽我昂平

■本稿では ERISA 法におけるフィデューシャリー・デューティー1（Fiduciary Duty：受託者責任、以下 FD）の下での ESG 投資2の位置付けの変遷について紹介する。ERISA 法は⽶国の企業年⾦法にあたる連邦法であるが、1990 年代の運⽤規制撤廃に際して、⽇本の年⾦基⾦が資産運⽤の規範として導⼊した FD に影響を与えてきた。

(1)ERISA 法が⽇本の年⾦基⾦における ESG 投資に与えてきた影響
近年、⾦融庁などが個⼈向け⾦融商品に携わる⾦融機関を主な対象とした FD を採り上げている3ことから、国内では⼤⼿⾦融機関が FD 宣⾔を公表4するなど広がりを⾒せている。FD は顧客などの受益者からサービスの提供を受託した専⾨家（受託者）に適⽤される責任である。受託者は受益者の利益を唯⼀の⽬的として注意深く⾏動することが義務付けられる。また、適⽤範囲は資産運⽤に限らず、様々な場⾯に及ぶ5。
⾦融庁が今回採り上げている FD は、個⼈向け⾦融商品に携わる⾦融機関を主な対象としているが、
1「他者の信認を得て、⼀定の任務を遂⾏すべき者が負っている幅広い様々な役割・責任の総称」(⾦融庁「平成 26 事務年度⾦2

⾮財務的要因を考慮する投資の総称。ESG は環境・社会・ガバナンス（Environment, Social, Governance）を指す。本稿で融モニタリング基本⽅針」URL は脚注 3 参照)
は責任投資、SRI(Socially Responsible Investment:社会的責任投資)、サステナビリティ投資、ETIs（Economically TargetInvestments：経済的⽬的投資）、インパクト投資などの意味を含む3

⾦融庁(2014 年 9 ⽉)「平成 26 事務年度⾦融モニタリング基本⽅針」, http://www.fsa.go.jp/news/26/20140911-1/01.pdf
⾦融庁(2015 年 9 ⽉)「平成 27 事務年度⾦融⾏政⽅針」, http://www.fsa.go.jp/news/27/20150918-1/01.pdf
⾦融庁(2016 年 4 ⽉)「⽇本証券アナリスト協会 第 7 回国際セミナー『資産運⽤における新しいパラダイム』における森⾦融庁⻑官基調講演」, http://www.fsa.go.jp/common/conference/danwa/20160407-1.html
政府（2016 年 6 ⽉）
「⽇本再興戦略 2016」, http://www.kantei.go.jp/jp/singi/keizaisaisei/pdf/2016_zentaihombun.pdf

4

三菱 UFJFG(2016 年 5 ⽉)「資産運⽤分野における MUFG フィデューシャリー・デューティー基本⽅針」,
http://www.mufg.jp/vcms_lf/news/pressrelease-20160516-007.pdf
三井住友 FG(2016 年 3 ⽉)「『フィデューシャリー・デューティー宣⾔』の公表について」,
http://www.smfg.co.jp/news/j110051_01.html
みずほ FG(2016 年 2 ⽉)「＜みずほ＞のフィデューシャリー・デューティーに関する取組⽅針」,
http://www.mizuho-fg.co.jp/company/policy/fiduciary/index.html

5

樋⼝範雄(1999 年 8 ⽉)「フィデュシャリー[信認]の時代」では、FD の両輪を忠実義務と注意義務としている。本稿では同書の記述から 2 ⼤義務を要約して「顧客などの受益者の利益を唯⼀の⽬的として注意深く⾏動すること」とした。同書では、信託を他の FD にも影響を及ぼす可能性がある中⼼と位置付けている。信託以外にも医師や弁護⼠などに FD が適⽤されるとし、適⽤される法令や⾏動規範により様相の異なる事例を記述している。

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

1⽇興リサーチレビュー

これまでの国内の資産運⽤業界では、FD は主に厚⽣労働省が中⼼となって年⾦基⾦とその委託先運⽤機関などを対象として議論されてきた6。年⾦基⾦は、受給者などの受益者に選択権がないこと、積⽴⾦不⾜による解散や給付⽔準の引き下げが起きた際の影響が深刻かつ広範囲に及ぶことから、受益者の利益に対して厳格な基準が求められたためである。ERISA 法 （Employee Retirement Income Security
Act：従業員退職所得保障法）は年⾦基⾦における FD を明確に規定していることから参考にされてきた7。
⽶国では ERISA 法の FD において、⽇本より前から年⾦基⾦における SRI(Socially ResponsibleInvestment:社会的責任投資、その後 ESG 投資に統合的に発展)の是⾮について検討されてきた。そのため、2000 年代前半に⼀部の⽇本の年⾦基⾦において SRI に取り組む機運が⽣まれる中8、⽶国における ERISA 法上の議論が採り上げられることがあった。当時、ERISA 法上の FD の議論を⽇本に紹介したものに、年⾦資⾦運⽤基⾦(現、⽇本最⼤の年⾦基⾦ GPIF（Government Pension Investment Fund：年⾦積⽴⾦管理運⽤独⽴⾏政法⼈）)の投資専⾨委員によるものがある。彼は、2003 年から 2005 年にかけて数回、年⾦業界誌などに個⼈的⾒解として ERISA 法の FD における SRI に関する議論を紹介するとともに、⽇本の年⾦基⾦についても意⾒を寄せた9。
同委員は、個⼈的⾒解とはいえ、年⾦基⾦の SRI への取り組みは ERISA 法の FD に反するという考えが⽶国では多数派であると述べるとともに、⽇本の年⾦基⾦の取り組みに対しても否定的な⾒解を⽰した。このことは、彼の⽴場もあいまって、⽇本の年⾦基⾦関係者に少なからず影響を与えたと考えられる。
6

厚⽣労働省(1997 年 3 ⽉)「厚⽣年⾦基⾦の資産運⽤に係る受託者責任ガイドライン研究会報告書」,
http://www1.mhlw.go.jp/shingi/s9703/s0331-1.html
厚⽣労働省(1997 年 3 ⽉)「『厚⽣年⾦基⾦の資産運⽤に係る受託者責任ガイドライン研究会報告書』について」,
http://www1.mhlw.go.jp/houdou/0903/h0331-4.html
厚⽣労働省(2014 年 12 ⽉)「受託者責任等について」,
http://www.mhlw.go.jp/file/05-Shingikai-12601000-Seisakutoukatsukan-Sanjikanshitsu_Shakaihoshoutantou/0000066899.pdf

7

脚注 6 参照、
フレッシュフィールズ・ブルックハウス・デリンガー法律事務所弁護⼠松添聖史(2005 年 11 ⽉)「⽇本における機関投資におけるＥＳＧ問題の配慮」, http://www.unepfi.org/regional-activities/asia-pacific/japan/activities/8

ニッキン（2001 年 8 ⽉ 23 ⽇）「SRI の新潮流(2)・議決権⾏使（上）」によると東京都教職員互助会が 2000 年から国内の機関投資家として初めて SRI ファンドの⾃家運⽤を開始していたニッキン（2003 年 3 ⽉ 21 ⽇）「広がるか“社会的責任投資”、住友信託銀⾏が年⾦基⾦向け商品を開発」には住友信託銀⾏がその後同年⽴ち上げた国内初の年⾦基⾦向け SRI 商品について触れている
厚⽣労働省（2004 年６⽉）「労働におけるＣＳＲのあり⽅に関する研究会

第５回議事録」,

http://www.mhlw.go.jp/shingi/2004/06/txt/s0625-1.txt、では公的年⾦などの SRI 投資への取り組みも想定されることから FD に基づく検証が期待されることを述べている
9寺⽥徳（2003 年 6 ⽉）
「受託者責任に反する社会的責任」,年⾦情報
寺⽥徳（2004 年 12 ⽉,2005 年 3 ⽉)「⽶英年⾦基⾦の社会的責任投資－わが国での健全な議論のために－」, FUND
MANAGEMENT
では、後述する IB94-1 や Calvert Letter の条件を満たすことが調査コストや分散投資の劣化によるパフォーマンス悪化から事実上不可能であることを SRI について⽰唆して「ERISA の原則があるにもかかわらず、SRI を実⾏するのは、挑戦的⾏動といえよう」と⾔及している

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

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その後、グローバルでは 2006 年に ESG（Environment, Social, Governance：環境、社会、ガバナンス）の概念を提唱するイニシアチブである UNPRI10が設⽴された。ESG 要因を考慮した投資、ESG投資に SRI が統合されることで、FD 上の論点となってきた「社会的（Socially）」側⾯が強調されなくなり、UNPRI には FD を負う年⾦基⾦も数多く署名して現在に⾄っている11。UNPRI は、ESG 要因が投資パフォーマンスに影響を与えるとの認識に⽴ち、署名することはその考えに賛同し、ESG 投資を実践することの表明となる。
そんな中で、2015 年 10 ⽉に ERISA 法を管轄する⽶国労働省が新しい⾒解を⽰し、FD を負う年⾦基⾦が ESG 投資に取り組むことに対して肯定的な⽅針を⽰した。今回の⾒解は、⽇本の年⾦基⾦が今後ESG 投資への取り組みを⾏う際に参考にされ得る。そこで、本稿では、ERISA 法における ESG 投資の扱いの変遷を紹介する。

(2)ERISA 法での FD における ESG 投資の位置付けの変遷
ERISA 法において、SRI に関する考え⽅が最初に⽰されたのは、1994 年に⽶国労働省から出されたIB（Interpretive Bulletin：解釈通達） 94-112においてである。IB94-1 は、SRI は FD に反するという当時の通説を打ち消すために出されたものである。
IB94-1 では、SRI に相当する⾔葉として、ETIs（Economically Target Investments：経済的⽬的投資）という⾔葉を⽤いている。ETIs は、IB94-1 などによると「受益者の利益以外の経済的利益によって選択される投資」とされている。ここで、経済的利益は「雇⽤創出、住宅建設、インフラ整備」などとされ、ETIs の投資対象は「不動産、ベンチャーキャピタル、中⼩企業投資」などとなっており、現在の ESG 投資と⽐較して、受益者の利益を損なう懸念がある社会貢献的側⾯が強い。にもかかわらず、
IB94-1 において、ETIs はリスク・リターンにおいて通常の投資⼿段と同等であれば FD に反しない、という⾒解が⽰された。
その後、SRI 運⽤会社の Calvert が、⽶国労働省に対して質問状を送付し、1998 年に Calvert Letter13と呼ばれる回答を得た。回答内容は、確定拠出型年⾦14において社会や環境要因を考慮に⼊れた銘柄選択を実施するファンド、SRI ファンドを選択肢とすることは、リスク・リターンにおいて通常の投資⼿段と同等であれば許容されるというものである。

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United Nations Principles for Responsible Investment：国連責任投資原則。ESG 投資に賛同する機関投資家による世界最⼤のイニシアチブ

11

UNPRI 署名機関リスト, https://www.unpri.org/directory/

12

https://www.gpo.gov/fdsys/pkg/FR-1994-06-23/html/94-15162.htm

13

https://www.dol.gov/ebsa/programs/ori/advisory98/98-04a.htm

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受益者⾃⾝が資産を運⽤する年⾦

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

3⽇興リサーチレビューまた、グローバルにおいても 2006 年に UNPRI が設⽴され、6 つの原則15において、FD に配慮しながら ESG 要因を投資プロセスや株主⾏動に積極的に組み込むことを宣⾔し、署名機関の拡⼤16とともにESG 投資の規模が拡⼤していった。
ところが、2008 年に公表された IB2008-117では、FD を負う者が環境要因を考慮することは稀であるべきであり、もし実施する場合には、FD に反していないことを明⽂化しなければならないとして、ESG 投資に対して消極的とも取れる⽅針を⽰した。2015 年 9 ⽉に UNPRI などが発表した「21 世紀の受託者責任18」によると、IB2008-1 は単に過去の⽅針を明確にする意図で公表されたものだとのこと
だが、環境要因を考慮した投資に対する不当な評価を助⻑すると考える投資家も存在したとのことである。実際の影響は明らかでないが、IB2008-1 は⽶国における ESG 投資の普及に悪影響を与えたと指摘する声もある。
その後、2015 年 10 ⽉に発表されたのが IB2015-0119である。IB2015-01 の発表は、2013 年 6 ⽉の主要国⾸脳会議（G8）において、インパクト投資20タスクフォースが発⾜したことがきっかけとなった。タスクフォースの中で各国の業界関係者を集めた諮問員会の組成が決定し、⽶国では 2014 年 6 ⽉に報告書「Private Capital Public Good21」が公表された。同報告書の中で「IB2008-1 が ESG 投資を不当に抑圧した」とし、「⽶国労働省は ERISA 法が規定する FD に ESG 投資は反しないことを明確に⽰すべきである」と提⾔している。
IB2015-01 では解釈通達内において、FD のもとに認められる投資の定義が拡⼤され、SRI、サステナビリティ投資、インパクト投資など、⾮財務要因を考慮する広い範囲の ESG 投資⼿法が許容されるとした。IB2015-01 を要約すると以下の 2 点となる。


同様のリスクを有する他の投資⼿法と同様のリターンをもつのであれば、ESG 投資を選択してもFD に反しない

ESG 投資は他の投資⼿法と⽐較して優れたパフォーマンスが期待できる可能性があり、その場合 FD に反せず ESG 投資を採⽤することが可能

1 点⽬は、IB94-1 の⾒解を踏襲したもので、リスクやリターンの観点からみて他の投資⼿法と同様であれば ESG 投資を実施することは FD に反するものではない、というものである。2 点⽬は、これまでにない踏み込んだ認識を⽰しており、ESG 投資において他の投資⼿法よりも優れたパフォーマンスが
15

UNPRI, ”THE SIX PRINCIPLES”, https://www.unpri.org/about/the-six-principles

16

UNPRI, “Signatory base AUM hits $59 trillion”, https://www.unpri.org/page/signatory-base-aum-hits-59-trillion

17

http://webapps.dol.gov/FederalRegister/HtmlDisplay.aspx?DocId=21631&AgencyId=8&DocumentType=218

UN Global Compact, UNEP FI, UNPRI and Inquiry,「21 世紀の受託者責任」2015 年 9 ⽉（⽇本語版は 2016 年 1 ⽉）,
http://www.unepfi.org/fileadmin/documents/fiduciary_duty_21st_century_jp.pdf

19

http://webapps.dol.gov/federalregister/HtmlDisplay.aspx?DocId=28547&AgencyId=8

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ESG 投資の⼀分野

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http://www.socialimpactinvestment.org/reports/US%20REPORT%20FINAL%20250614.pdf

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4⽇興リサーチレビュー得られる可能性を前提としており、社会・環境への貢献を考慮しなくとも、純粋にパフォーマンスの観点からも ESG 投資が採⽤されるべき場合もあるとしている。受益者の利益を唯⼀の⽬的とする FD の観点からすれば、ESG 投資に他の投資⼿法と⽐較して優れたパフォーマンスが期待されるのであれば、ESG 投資を採⽤しないことは FD に反することとなる。

図表 1

ERISA 法解釈通達にみる企業年⾦における ESG 投資の位置付けの変遷

ERISA 法解釈通達

企業年⾦における ESG 投資の位置付け
同様のリスクを有する他の投資対象と同様のリターンをもつInterpretive Bulletin 94-1のであれば、地域社会に貢献することを⽬的として投資対象を選択しても FD に反しない
確定拠出型年⾦において社会的要因によって株式などの投資Calvert Letter対象を選択する SRI ファンドを選択肢とすることは FD に反しないInterpretive Bulletin
2008-1

環境要因による投資先選択など、ESG 投資を実施することは稀であるべきであり、もし実施する場合は FD に違反していない
ことを明確に記述しなければならない
同様のリスクを有する他の投資⼿法と同様のリターンをもつInterpretive Bulletin
2015-01のであれば、ESG 投資を選択しても FD に反しない
ESG 投資は他の投資⼿法と⽐較して優れたパフォーマンスが期待できる可能性があり、その場合 FD に反せず ESG 投資を採⽤することが可能(出所)⽶国労働省資料などより当社作成(3)おわりに
本稿では、⽇本の年⾦基⾦における FD に影響を与えてきた、⽶国連邦法 ERISA 法での ESG 投資の扱いの変遷を紹介した。ERISA 法において、当時 SRI と呼ばれた ESG 投資は、当初上場株式以外の投資対象が主に想定されていた。その後、確定拠出型年⾦において、SRI ファンドを投資対象とすることも可能であることが明⽰された。しかし、2008 年の IB2008-1 では、ESG 投資は稀であるべきなどの消極的とも取れるメッセージが発せられた。IB2008-1 の実際の影響は不明だが、⽶国における ESG 投資への取り組みに悪影響を与えたという指摘もある。その反省の基に公表された IB2015-01 では、許容され得る ESG 投資の範囲が、関連する様々な投資にまで拡⼤されたことに加えて、ESG 投資が場合によっては従来の投資以上のパフォーマンスを実現し得ることも⽰された。受益者の利益を唯⼀の⽬的

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5⽇興リサーチレビューとする FD の考え⽅に則れば、その場合 ESG 投資への取り組みを怠ることは FD に反する場合も有り得る可能性がある。
⽶国労働省による IB2015-01 の ERISA 法の⽅針は、ESG 投資をこれまで不当に抑圧してきたという意⾒を受けて、ESG 投資に対して肯定的な⾒解を⽰したものである。また、⽇本の年⾦基⾦はかつてFD に関して ERISA 法を参考にしてきた。そのため、今回の新しい⽅針は運⽤機関と⽐較して ESG 投資に賛同する機関投資家のイニシアチブである UNPRI 署名機関数が少なく、ESG 投資に消極的と⾔われてきた⽇本の年⾦基⾦22による ESG 投資への取り組みを後押しする可能性がある。⽇本の ESG 投資が今後さらに発展することを期待する。
（END）

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2016 年 8 ⽉現在の⽇本の UNPRI 署名機関数は、資産保有者 11 機関でそのうち年⾦基⾦は 4 機関。運⽤機関は 28 機関となっている。

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