日興リサーチレビュー

Research Report

インデックス（指数）の隠れたリスク～拡大するインデックス（パッシブ）運用～

2019 年 12 月

資産運用研究所藤原要崇幸

約

近年、米国のミューチュアル・ファンド市場は大きく成長し、2018 年末における純資産総額は約 15 兆ドルとなり、25 年前（1993 年末）と比較すると、その規模は約 10 倍まで拡大した。とりわけ、インデックス（パッシブ）運用ファンドの規模拡大が目覚ましく、2013 年以降は年 1,000 億ドル～2,000 億ドルの純流入となっている。また、国内のオープン投信（公募追加型株式投信）も、日銀による ETF 買入れなどの影響もあり、米国を上回る全体の 50％程度がインデックス運用のファンドとなっている。
このように、ファンド市場の中でインデックス運用が拡大してきた背景には、インデックス運用ファンドはベンチマークとなるインデックス（指数）の動きに連動するという運用成果の分かり易さ、管理・運用コストの低さやインデックスが対象とする市場全体の動きに応じたリターンを得られることへの安心感などが考えられる。
一方、インデックス運用を行う場合、インデックスも時間の経過に伴い、対象とする国、セクター、銘柄や組み入れ割合などが大きく変化する可能性があることなどを理解する必要がある。
そこで、本稿では MSCI の代表的な指数である「MSCI WORLD INDEX」を例にとり、インデックスが内包する投資家にとって理解すべきリスクを説明する。
国際投資信託協会（IIFA）によると、2019 年 6 月末時点の規制オープンエンド投資信託の残高は 51.43 兆ドルに及び、その規模はさらに拡大傾向にある。そして、米国や日本をはじめ多くの国でインデックス運用を行うファンドの運用規模も拡大傾向にある。このような中、投資家はインデックスも時間の経過に伴う変化が生じる可能性があることを十分理解した上で、長期的な視点に立った資産運用を行うことが重要である。

目次
１．ファンド市場ではインデックス（パッシブ）運用が全盛
２．インデックス（指数）とは３．インデックス（指数）の中身は変わる
４．インデックス（指数）特性の相違がパフォーマンスに影響する
５．おわりに本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

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１．ファンド市場ではインデックス（パッシブ）運用が全盛
近年、米国のミューチュアル・ファンド 1市場は大きく成長し、2018 年末における純資産総額は約15 兆ドルとなり、25 年前（1993 年末）と比較すると、その規模は約 10 倍まで拡大した（図表 1）。
ミューチュアル・ファンド市場の成長が続く中、直近 5 年間の資金フローの動きをみると、アクティブ運用ファンドからは資金流出が続いている。一方、インデックス（パッシブ）運用ファンドは過去 26年連続して資金流入であり、2013 年以降は年 1,000 億ドル～2,000 億ドルの純流入である（図表 2）。
図表１

米国ミューチュアル・ファンドの純資産総額推移

（兆ドル）
20

インデックス運用ファンド
アクティブ運用ファンド

151051993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006200720082009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018

0（出所）Investment Company Institute より日興リサーチセンター作成

図表 2

米国ミューチュアル・ファンドの資金フロー推移

（億ドル）
6,000
4,000
2,000
0
-2,000-4,000

インデックス運用ファンド
アクティブ運用ファンド

1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018

-6,000（出所）Investment Company Institute より日興リサーチセンター作成

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米国のオープンエンド型（いつでも設定・解約が可能なタイプ）投資信託のこと。

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

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また、インデックスに連動する ETF を加えると、米国のファンド市場に占めるインデックス運用の影響力がさらに増していることが分かる（図表 3）。2008 年末時点では、ETF を含めたインデックス運用のファンドはファンド市場全体の 18％を占めるにとどまっていたが、10 年後の 2018 年末時点では割合は倍増し、全体の 36％を占めるまでに拡大している。また、国内のオープン投信（公募追加型株式投信）も、日銀による ETF 買入れなどの影響もあり、米国を上回る全体の 50％程度がインデックス運用のファンドとなっている。
図表 3

米国のミューチュアル・ファンドとインデックス ETF ファンドの変化

インデックスETFファンド
8%

インデックスETFファンド18%

インデックス運用ファンド10%

インデックス運用ファンド
18%

アクティブ運用ファンド
64%

アクティブ運用ファンド
82%

6.3兆ドル（2008年純資産総額）18.0兆ドル（2018年純資産総額）（出所）Investment Company Institute より日興リサーチセンター作成

このようにファンド市場の中でインデックス運用が拡大してきた背景には、インデックス運用ファンドはベンチマークとなるインデックス（指数）の動きに連動するという運用成果の分かり易さ、管理・運用コストの低さやインデックスが対象とする市場全体の動きに応じたリターンを得られることへの安心感などが考えられる。次章では、インデックス運用がベンチマークとするインデックスとは何かについて説明する。

２．インデックス（指数）とはインデックスとは、株式、債券、リートや金など様々な金融商品やその派生商品などを対象とした市場全体の動きを表す指標のことで、各国の証券取引所や情報ベンダーが数多くのインデックスを算出し、配信している。
例えば、国内の代表的なインデックスとしては、東京証券取引所の「TOPIX（東証株価指数）」や日
本経済新聞社の「日経平均株価」などがある。また、海外の代表的なインデックスとしては、S&P ダウ・ジョーンズ・インデックス（米国）の「Dow Jones Industrial Average」などがある。以下に、主なインデックスとその特徴をまとめる（図表 4）。

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

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図表 4

主なインデックスとその特徴

インデックス名

主な特徴

日経平均株価東京証券取引所第一部に上場する銘柄（親株式、内国株）から選定された225銘柄（ETF、REIT、優先出資証券、子会社連動配当株式などの普通株式以外を除く）を対象とする株価指数。毎年10月初に構成銘柄の見直しを実施。算出開始は1950年9月7日。

TOPIX（東証株価指数）

東京証券取引所第一部に上場する内国普通株式全銘柄を対象とする株価指数。1968年1月4日の時価総額を100として、その後の時価総額を指数化したもの。算出開始は1969年7月1日。

NOMURA-BPI 総合

日本の公募債券流通市場全体の動向を的確に表すために開発された投資収益指数。1983年12月28日を100として一定の組み入れ基準に基づいて構成されたポートフォリオのパフォーマンスをもとに計算したもの。

東証REIT指数

東京証券取引所に上場するREIT全銘柄を対象とする時価総額加重型の指数。2003年3月31日の時価総額を1,000として、その後の時価総額を指数化したもの。

Dow Jones Industrial Average

米国の優良企業30社のパフォーマンスを測定することを目指す株価加重指数。輸送及び公共事業以外のすべての業種を網羅。算出開始は1896
年5月26日。

NASDAQ Composite Index

NASDAQに上場する全銘柄を対象とする株価指数。1971年2月5日の時価総額を100として、その後の時価総額を指数化したもの。

MSCI WORLD INDEX

世界23の先進国に上場する大型株・中型株を対象とする株価指数。1969
年12月31日の時価総額を100として、その後の時価総額を指数化したもので、3ヶ月ごとに組み入れ銘柄の見直しを実施。

FTSE World Government Bond Index

現地通貨建ての投資適格固定利付ソブリン債のパフォーマンスを測定する指数。1984年12月31日を基準日として20ヵ国以上のソブリン債をカバーし、多様な通貨で構成されたベンチマーク。

S&P DEVELOPED REIT

S&Pダウ・ジョーンズ・インデックスが定義する先進国市場の全ての不動産投資信託から構成。1992年12月31日の時価総額を100として、同日より算出開始。

（出所）各国証券取引所、各情報ベンダーより日興リサーチセンター作成

様々なインデックスが世界各国の証券取引所や情報ベンダーなどによって算出されており、いまなお日々新しいインデックスが開発されている。そして、年金基金をはじめ数多くの機関投資家やアクティブ運用を行うファンドでは、これらインデックスを単一もしくは複数を組み合わせて運用成果の指標（ベンチマーク）として活用している。また、インデックス運用を行うファンドは、インデックスに概ね連動することを目標として運用されている。
このようにインデックスは資産運用の世界において重要な役割を持っている。次章では、このインデックスが内包するリスクについて説明する。

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

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３．インデックス（指数）の中身は変わる
本章では、MSCI の代表的な指数である「MSCI WORLD INDEX」を例にとり、インデックスが内包する投資家にとって理解すべきリスクについて説明する。
図表 5Americas

MSCI WORLD INDEX の組み入れ対象国
Europe & Middle East

カナダ
米国

オーストリアベルギー
デンマークフィンランドフランス
ドイツ
アイルランド
イタリア
オランダ
ノルウェー
ポルトガル
スペイン
スウェーデン
スイス
英国
イスラエル※リストは2019年10月末時点

Pacific
豪州
香港
日本
ニュージーランド
シンガポール（出所）REFINITIV、MSCI より日興リサーチセンター作成

一つ目は、時間の経過に伴いインデックスの組み入れ対象が変わるということである（図表 5）。1989
年 10 月末時点の「MSCI WORLD INDEX」は米国や日本をはじめとする先進 23 ヵ国で構成されていた。その後、2010 年 5 月に「イスラエル」が先進国に加わり、構成国は一時 24 ヵ国となったが、2013
年 11 月に先進国から「ギリシャ」が外れ、現在は 23 ヵ国で構成されている。
さらには、各国の証券取引所に上場する個別株式も時間の経過に伴い新規上場や上場廃止、時価総額などの変化が生じ、インデックスに組み入れられる対象銘柄の内容も異なる。
二つ目は、時間の経過に伴いインデックスの組み入れ割合が変わるということである（図表 6）。現在の「MSCI WORLD INDEX」を構成する先進 23 ヵ国について、1989 年 10 月末時点の組み入れ割合をみると、最大は日本の 40.2％であり、米国の 32.0％、英国の 7.6％と続いている。一方、30 年後の2019 年 10 月末時点では 1989 年 10 月末時点で最大であった日本の組み入れ割合は 8.4％となり、31.8％の減少となっている。また、2 位であった米国の組み入れ割合は 2019 年 10 月末時点で 62.8％と先進 23 ヵ国中最大となっており、1989 年 10 月末時点から 30.8％の増加となっている。
このほか、時間の経過に伴い世界の産業構造も変化し、各産業セクターの時価総額や各国の証券取引所に上場する個別株式の時価総額も異なる。
つまり、インデックスは市場全体の動きを表す指標であるがゆえに、時間の経過に伴って、市場そのものが変化するなか、その影響はインデックスにも直接反映されるということを理解する必要がある。

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

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したがって、インデックス運用を行う投資家は、同様の変化を甘受していることを理解する必要がある。次章では、インデックス特性の相違がパフォーマンスに及ぼす影響について説明する。
図表 6

MSCI WORLD INDEX の組み入れ割合（2 時点比較）

組入れ対象国
米国
日本
英国
フランス
カナダ
スイス
ドイツ豪州
オランダ
香港
スペイン
スウェーデンイタリア
デンマーク
シンガポールフィンランド
ベルギー
ノルウェー
イスラエル
アイルランドニュージーランド
オーストリアポルトガル※2019年10月末時点の数値

組入れ割合（％）
62.8
8.4
5.5
3.8
3.4
3.1
3.0
2.3
1.3
1.2
1.0
0.9
0.8
0.6
0.4
0.3
0.3
0.2
0.2
0.2
0.1
0.1
0.1

組入れ対象国

組入れ割合（％）

日本
米国
英国
ドイツ
フランス
カナダ
スイス
イタリア
豪州
オランダ
スウェーデン
スペイン
香港
ベルギー
シンガポールデンマークノルウェー
フィンランドニュージーランド
オーストリアアイルランドポルトガル
イスラエル※1989年10月末時点の数値

40.2
32.0
7.6
3.0
2.9
2.8
1.7
1.5
1.5
1.4
1.0
1.0
0.7
0.6
0.6
0.4
0.2
0.2
0.2
0.2
0.1
0.1
n.a.

（出所）REFINITIV、MSCI より日興リサーチセンター作成

４．インデックス（指数）特性の相違がパフォーマンスに影響する
前章では、同じインデックスであっても、時間の経過に伴い、組み入れられている対象が変わる可能性があること、さらに組み入れられている割合も変わる可能性があることについて述べた。
本章では、MSCI の代表的な指数である「MSCI WORLD INDEX」を例にとり、「MSCI WORLD INDEX」を構成する先進 23 ヵ国（2019 年 10 月末時点）の組み入れ割合を変化させた場合のパフォーマンスの相違について確認する。
「MSCI WORLD INDEX」を構成する先進 23 ヵ国を対象として、2019 年 10 月末時点の各国組み入れ割合を過去に遡って適用した場合（以下、「MSCI WORLD（2019 年 10 月末）」）と各国組み入れ割合を過去に遡って均等とした場合（以下、「MSCI WORLD（等ウェイト）」）の 2 パターンについて、直近 20 年間のデータを用いて米ドルベースでパフォーマンスを算出し、比較した（図表 7）。
直近 20 年間のパフォーマンス結果、「MSCI WORLD（2019 年 10 月末）」はリターン（年率）5.81％、リスク（年率）14.77％、「MSCI WORLD（等ウェイト）」はリターン（年率）5.95％、リスク（年率）17.80％であった。リターンは双方ほぼ同等であったが、米国の組み入れ割合が高いこともあり、米ド

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

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ルベースでみると「MSCI WORLD（2019 年 10 月末）」のリスクが相対的に低かった。なお、双方の相関係数は 0.95 とかなり高い水準であった。
直近 20 年間のパフォーマンス結果としては概ね同等の結果が得られたが、その途中経過をみると、そこには大きな違いがみられた。
「MSCI WORLD（2019 年 10 月末）」と「MSCI WORLD（等ウェイト）」は、2003 年 2 月ごろまで概ね同水準で連動している。しかし、2003 年 3 月から 2007 年 10 月ごろにかけ、「MSCI WORLD（等ウェイト）」が「MSCI WORLD（2019 年 10 月末）」に対して大きくアウトパフォームしていった。
また、2007 年後半から 2009 年前半にかけて起こったサブプライムショックやリーマンショックの間に、双方のパフォーマンスは大きく収斂していった。その後は、「MSCI WORLD（等ウェイト）」が「MSCIWORLD（2019 年 10 月末）」をやや上回る状況が続いていたが、直近ではその差はほぼ解消し、パフォーマンスは概ね等しくなっている。
図表 7

MSCI WORLD INDEX（米ドルベース）の組み入れ割合を変化させた場合のパフォーマンス
（期間 1999 年 10 月末～2019 年 10 月末、1999 年 10 月末を 100 として指数化）

350
300

MSCI WORLD（2019年10月末）
MSCI WORLD（等ウェイト）

250
200
150
10050

リターン（％、年率）

リスク（％、年率）MSCI WORLD（2019年10月末）

5.81

14.77

MSCI WORLD（等ウェイト）

5.95

17.80相関係数0.95（出所）REFINITIV より日興リサーチセンター作成

このパフォーマンスの相違について、現地通貨ベースの株式指数の影響と米ドルに対する各国の為替の影響に分けて、各年 10 月末時点の騰落率（1 年）を用いて確認する（図表 8，9）。
はじめに、現地通貨ベースの株式指数の影響について確認する。2004 年 10 月から 2007 年 10 月の騰落率（1 年）は、「MSCI WORLD（等ウェイト）」が「MSCI WORLD（2019 年 10 月末）」を上回った。組み入れ割合の低い「ノルウェー」、「豪州」、「香港」などのパフォーマンスが相対的に高かったことが影響している。一方、2010 年 10 月から 2014 年 10 月にかけては「MSCI WORLD（2019 年 10
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7日興リサーチレビュー月末）」が「MSCI WORLD（等ウェイト）」を上回った。組み入れ割合の低い「ポルトガル」、「イタリア」、「イスラエル」などのパフォーマンスが相対的に低かったことが影響している。
図表 8

MSCI WORLD INDEX の組み入れ割合を変化させた場合の株価指数（現地通貨ベース）騰落率（1 年）比較（期間 2000 年 10 月末～2019 年 10 月末）
（％）
4030
20
100-10-20-30

MSCI WORLD（2019年10月末）-40

MSCI WORLD（等ウェイト）-50（出所）REFINITIV より日興リサーチセンター作成

図表 9

MSCI WORLD INDEX の組み入れ割合を変化させた場合の為替騰落率（1 年）比較（期間 2000 年 10 月末～2019 年 10 月末）（％）
201510MSCI WORLD（2019年10月末）
MSCI WORLD（等ウェイト）

50-5-10-15-20（出所）REFINITIV より日興リサーチセンター作成

次に、米ドルに対する各国の為替の影響について確認する。直近 20 年間のうち、「MSCI WORLD（等ウェイト）」と「MSCI WORLD（2019 年 10 月末）」のどちらも 10 年間ずつ上回った。内訳をみると、2009 年 10 月までは米ドルが多くの通貨に対して安くなる傾向が続いたことから、「MSCI WORLD（等ウェイト）」が「MSCI WORLD（2019 年 10 月末）」を上回ることが多かった。しかし、その後は米ド

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ルが多くの通貨に対して高くなる傾向となり、「MSCI WORLD（2019 年 10 月末）」が「MSCI WORLD（等ウェイト）」を上回ることが多かった。ただし、ここ数年は組み入れ割合の相違による為替の影響は相対的に軽微となっている。

５．おわりに
本稿では、MSCI の代表的な指数である「MSCI WORLD INDEX」を例にとり、時間の経過に伴い、構成国が変化すること、各構成国の組み入れ割合も変化することを確認した。そして、極端な例として「MSCI WORLD INDEX」を構成する先進 23 ヵ国（2019 年 10 月末時点）をユニバースとして、分析期間中の組み入れ割合が 2019 年 10 月末時点の場合と等ウェイトとした場合の 2 パターンについてパフォーマンスの相違を確認した。その結果、構成国に変化がなくとも、組み入れ割合が異なれば、それに応じてパフォーマンス特性が異なることを確認した。
国際投資信託協会（IIFA） 2によると、2019 年 6 月末時点の規制オープンエンド投資信託 3の残高は51.43 兆ドルに及び、その規模はさらに拡大傾向にある。また、多くの機関投資家や個人投資家が当該ファンドを用いて資産運用を行っている。
米国や日本などをはじめとする多くの国でインデックスに概ね連動することを目的とするインデッ
クス運用を行うファンドの運用規模が拡大傾向にある。そして、運用成果の分かり易さ、管理・運用コストの低さやインデックスが対象とする市場全体の動きに応じたリターンを得られることへの安心感などから、運用規模はさらに拡大していくと考えられる。
このような中、投資家はインデックスも時間の経過に伴う変化が生じる可能性があることを十分に理解した上で、長期的な視点に立った資産運用を行うことが重要である。

参考文献
一般社団法人杉田浩治

投資信託協会 投資信託の世界統計（2019 年第 2 四半期）[2019]日本証券経済研究所 発足から 40 年を迎えるインデックスファンド[2016]
http://www.jsri.or.jp/publish/topics/pdf/1601_01.pdf

2

世界各国の投資信託協会が加盟する国際組織3

ミューチュアル・ファンド、ETF、機関投資家向けファンドを含む

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