野村資本市場クォータリー 2022 Summer

アセットマネジメント●●●

拡大するインドのプライベート・エクイティ市場－制度整備とスタートアップ企業支援策を中心に－
北野 陽平▮ 要 約 ▮
1.

インドでは、非上場企業を主な投資対象とするプライベート・エクイティ（PE）投資が拡大している。PE 及びベンチャー・キャピタル（VC）の業界団体によると、PE・VC 投資額は 2015 年の 176 億米ドルから 2021 年には 628 億米ドルへと 3.6 倍に増加した。セクター別では、情報技術（IT）及び IT 利用型
サービスが最も高い割合を占めている。

2.

インドの PE・VC 市場では、国内で設立された PE・VC ファンドが「オルタナティブ投資ファンド（AIF）」としてインド証券取引委員会（SEBI）により包括的に規制されており、重要な役割を担っている。また、外国投資家も大きな存在感を有しており、SEBI に登録された「外国ベンチャー・キャピタル投資家」は右肩上がりに増加している。

3.

インドにおける PE・VC 投資拡大の背景には、革新的な製品・サービスの開発に取り組むスタートアップ企業の急速な増加がある。2022 年 5 月時点で 6.9 万社超となり、米国と中国に次いで世界で 3 番目に多い。増加の要因として、インド政府が 2016 年に発表した「スタートアップ・インディア」という取り組みが挙げられ、スタートアップ企業の所得税を 3 年間免除する措置や AIF を投資対象としたファンド・オブ・ファンズの設立等が行われてきた。

4.

インドでは、企業価値評価額が 10 億米ドル以上のスタートアップ企業であるユニコーン企業も増加傾向にあり、2022 年 5 月時点で計 100 社に達した。インドの PE・VC 市場では新規株式公開（IPO）がエグジット額の 3 割を占める中、IPO 予備軍となり得るユニコーン企業の増加は、より多くの PE・VC 投資家の参加を促す可能性がある。

5.

インドの PE・VC市場を巡る今後の注目点としては、①環境分野における PE・VC
投資機会の拡大、②国内富裕層による PE・VC 投資の拡大、が挙げられよう。

野村資本市場研究所 関連論文等
・神山哲也「インドにおけるプライベート・エクイティ市場の現状」『資本市場クォータリー』2008 年春号。
・北野陽平「シンガポールにおけるプライベート・エクイティ市場の発展に向けた近年の取り組み」『野村資本市場クォータリー』2019 年秋号。

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拡大するインドのプライベート・エクイティ市場 －制度整備とスタートアップ企業支援策を中心に－

Ⅰ プライベート・エクイティ投資が拡大するインド
世界 2 位の人口を抱えるアジアの大国であるインドでは、非上場企業を主な投資対象とするプライベート・エクイティ（PE）投資が拡大している。PE 投資には、PE ファンドやベンチャー・キャピタル（VC）ファンドを通じた投資と、非上場企業への直接投資が含まれるが、インドでは PE・VC ファンドを通じた投資が中心である。同国で PE・VC 投資が拡大している主な背景や要因として、以下の点が挙げられる。
第 1 に、高い経済成長率である。インドの 2000～2021 年の平均実質 GDP 成長率は 6.4％
であり、国際通貨基金によると、2022～2026 年の同成長率は 7.1％と予測されている1。また、国際連合によると、インドでは生産年齢人口の割合が上昇するいわゆる人口ボーナスが 2040 年頃まで続くと予測されており、長期的に高い経済成長が続く見通しである。
第 2 に、革新的な製品・サービスの開発に取り組むスタートアップ企業（詳細後述）の急速な増加である。インドには 2022 年 5 月時点で 6.9 万社超のスタートアップ企業があり、米国と中国に次いで世界で 3 番目に多い2。インド政府によるスタートアップ企業のエコシステム発展に向けた取り組みにより、今後もスタートアップ企業が増加していく見通しである。
インドの非上場企業への投資においては、国内で設立された PE・VC ファンドが重要な役割を担っているが、同国の高い成長性を取り込みたいと考えている外国投資家も大きな存在感を有している。
本稿では、インドの PE・VC 投資家に関する制度概要、近年の PE・VC 投資及びエグ
ジット状況、スタートアップ企業のエコシステム発展に向けた取り組みについて整理した上で、今後の注目点を論考する。

Ⅱ インドの PE・VC 投資家に関する制度概要
１．国内 PE・VC ファンドに関する制度
インド国内で設立される PE・VC ファンドは、インド証券取引委員会（Securities andExchange Board of India、SEBI）が 2012 年に制定した SEBI（オルタナティブ投資ファンド）
規則3に基づいて、「オルタナティブ投資ファンド（Alternative Investment Fund、AIF）」
として規制される。
従前、国内のアーリーステージ（起業直後）企業の資金調達を促進することを目的とした VC ファンドは、1996 年 SEBI（ベンチャー・キャピタル・ファンド）規則4（以下、1996 年 VC ファンド規則）により規制されていた。同規則の下で、VC ファンドは信託
12
34International Monetary Fund, World Economic Outlook Database, April 2022.
Invest India, “The Indian Unicorn Landscape,” May 9, 2022.
Securities and Exchange Board of India (Alternative Investment Funds) Regulations, 2012.
Securities and Exchange Board of India (Venture Capital Funds) Regulations, 1996.

155

野村資本市場クォータリー 2022 Summer（trust）または会社（company）5の形態で設立され、国内の証券取引所に株式を上場させておらず、SEBI が禁止する活動に携わっていない国内企業に投資する私募ファンドと定義された。インド所得税法第 10 条（23F）項に基づいて、VC ファンドのキャピタルゲイ
ン及びインカムゲインは非課税であった。他方、VC ファンドには様々な要件が適用された。例えば、1 社当たり投資額をファンド総額6の 25％以下に抑えることや、ファンド総額の 66.67％以上を株式または株式関連証券に投資すること等である。
他方、1996 年 VC ファンド規則に基づく VC ファンドを巡っては、いくつかの問題点が指摘されていた。第 1 に、VC ファンドが、成長中期段階以降の非上場企業や不動産等に投資するためのビークルとしても用いられていたことである。その結果、アーリーステー
ジ企業向け投資を促進するための税優遇が、本来よりも幅広いファンドに利用されていた。
第 2 に、VC ファンドが、SEBI への登録を義務付けられていなかったことである。SEBI に登録されていない VC ファンドは上述の要件が適用されないため、登録 VC ファンドと非登録 VC ファンドとの間で不公平が生じていた。
SEBI は、こうした状況を是正するため、国内で設立または法人化された私募ファンド
を AIF として包括的に規制することにした。AIF の導入に伴い、1996 年 VC ファンド規則は撤廃された。全ての AIF は SEBI への登録が義務付けられることとなったが、1996 年
VC ファンド規則に基づいて SEBI に登録されたファンドは、AIF としての再登録が免除されている。
AIF は、機関投資家と適格投資家（accredited investor）からのみ資金調達を行うことが認められている。適格投資家とは、①年収 2,000 万ルピー7以上、純資産 7,500 万ルピー以上（うち金融資産 3,750 万ルピー以上）、または年収 1,000 万ルピー以上かつ純資産 5,000万ルピー以上（うち金融資産 2,500 万ルピー以上）の個人、家族信託8、個人事業主等、②
純資産 5 億ルピー以上の法人または信託（家族信託を除く）である。AIF の投資家内訳は開示されていないが、国内富裕層の間で関心が高まっているようである9。
AIF は、組入資産や投資戦略に応じて、カテゴリーI、カテゴリーⅡ、カテゴリーⅢに分類される。カテゴリーI はスタートアップ企業、中小企業、インフラ等に投資するファン
ド、カテゴリーⅡはカテゴリーI とカテゴリーⅢに該当せず、原則借入を行わないファン
ド、カテゴリーⅢは多様または複雑な取引戦略を採用するファンドである（図表 1）。VC
ファンドはカテゴリーI に、PE ファンドはカテゴリーⅡに含まれる。また、AIF は、ファンド・オブ・ファンズとして、別の AIF に投資することも可能である。
AIF は、ファンドの総額、存続期間、スポンサー（AIF 設立者）、運用会社、ユニット
ホルダー等に関する要件が定められている（図表 2）。AIF の税制に関して、カテゴリーI
5

6
7
8
9

信託は 1882 年インド信託法（Indian Trusts Act, 1882）、会社は 2013 年会社法（Companies Act, 2013）に基づく。
ファンド総額とは、ユニットホルダーが投資をコミットした総額を指す。
2022 年 7 月 8 日時点の為替レートは 1 ルピー＝1.72 円。
家族信託とは、財産の管理や処分をできる権限を家族に付与するための信託を指す。
“In two years, AUM of alternative investment fund almost double to ₹6.41-lakh crore,” The Hindu BusinessLine, May 17,
2022.

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拡大するインドのプライベート・エクイティ市場 －制度整備とスタートアップ企業支援策を中心に－

図表 1 AIF の分類
区分

概要

カテゴリーI

・スタートアップ企業、中小企業、インフラ等に投資するファンド・スタートアップ企業等が発行する非上場証券に主に投資
VCファンド・投資可能資金の75％以上を国内非上場企業の株式・株式関連証券
または上場予定の企業に投資
SMEファンド・非上場または上場している中小企業が発行する証券に主に投資
ソーシャルベンチャーファンド ・社会的課題に取り組む組織が発行する証券に主に投資
インフラファンド
・インフラ開発・運営企業が発行する非上場証券等に主に投資・カテゴリーⅠとⅢに該当せず、一時的な資金調達要件を満たす以外の目的で借入を行わないファンド
カテゴリーⅡ・PEファンド、不動産ファンド、不良資産ファンド等が含まれる
・多様または複雑な取引戦略を採用し、デリバティブへの投資を含む
レバレッジを用いる可能性があるファンド
カテゴリーⅢ
・ヘッジファンドやPIPEファンド等が含まれる

ファンド数
（本）
178
133
15
14
16
409

145

1. ファンド数は 2021 年 3 月末時点。
2. PIPE とは、Private Investment in Public Equities の略であり、上場株式の私募増資引受を意味する。
（出所）インド証券取引委員会より野村資本市場研究所作成（注）

図表 2 AIF の要件
要件
・信託、会社、有限責任パートナーシップ等のいずれかとして設立または法人化されること
・最低2億ルピー
・カテゴリーⅠとカテゴリーⅡは最低3年ファンド存続期間
・カテゴリーⅢはオープンエンド型とクローズエンド型のいずれでも可・カテゴリーⅠとカテゴリーⅡによる1社当たり投資額は投資可能額の25％以下とすること
ファンドの投資に対する制限
・カテゴリーⅢによる1社当たり投資額は投資可能額の10％以下とすること・2008年SEBI（仲介業者）規則に基づく適格性を有することスポンサー／運用会社
・ファンド総額の2.5％と5,000万ルピーのいずれか小さい額以上の持分を継続的に保有するとともに、その旨をユニットホルダーに開示すること
ユニットホルダー数
・最大1,000人（社）
各ユニットホルダーの投資額 ・最低1,000万ルピー
ユニットホルダーへの・ファンドの財務状況、リスク管理、投資先企業、手数料等に関する情報を定期的に開示
情報開示
すること
（出所）インド証券取引委員会より野村資本市場研究所作成
ファンドの法形態
ファンド総額とカテゴリーⅡは、キャピタルゲイン税がファンドレベルで課されず、ユニットホルダーに課されるのに対し、カテゴリーⅢは設立された法形態に基づいてファンドレベルで課税される。
AIF の数は増加傾向にあり、2013 年 3 月末時点で 42 本であったが 2021 年 3 月末には 732本となった。2021 年 3 月末時点の内訳は、カテゴリーI が 178 本、カテゴリーⅡが 409 本、
カテゴリーⅢが 145 本であり、カテゴリーI のうち VC ファンドが 133 本を占めた10。AIFの 2021 年 3 月末時点の累計資金調達額（コミット分を含む）は 4.51 兆ルピーであり、内訳は VC ファンドが 0.28 兆ルピー、PE ファンドを含むカテゴリーⅡが 3.57 兆ルピー、その他（カテゴリーI の VC ファンド以外のファンドとカテゴリーⅢの合計）が 0.67 兆ルピー

10

別途、1996 年 VC ファンド規則に基づく VC ファンドで AIF として再登録されていないものが 2020 年 3 月末
時点で 189 本あった。

157

野村資本市場クォータリー 2022 Summerであった。また、同時点の累計投資額は 2.00 兆ルピーであり、内訳は VC ファンドが 0.10
兆ルピー、カテゴリーⅡが 1.40 兆ルピー、その他（同上）が 0.51 兆ルピーであった。

２．外国投資家に関する制度
インドの PE・VC 市場では、外国投資家も大きな存在感を有している。外国投資家がインドの PE・VC 市場に参加し始めたのは 1990 年代後半であるが、その背景には、同国政府が 1991 年に国内産業の効率性向上と成長加速を目的とした新産業政策を発表し、外国投資家による対内投資に関する制限を緩和したことがある。
外国投資家による対内投資は、インド準備銀行（Reserve Bank of India、RBI）の外国為替管理（インド非居住者による証券の譲渡または発行）規則11により規制される。同規則に基づくと、インドの非上場企業への投資または上場企業の発行済株式 10％以上への投資は、外国直接投資（FDI）として規制される。
FDI 投資家は、鉱業やメディア等の一部セクターを除いて、政府の事前承認なしでインドの非上場企業への投資が認められている。但し、事前承認が不要なセクターでも、セクター毎に定められた出資比率の上限を超える投資については、政府の事前承認を得ることが求められる。
また、外国投資家は、2000 年 SEBI（外国ベンチャー・キャピタル投資家）規則12に基づいて、「外国ベンチャー・キャピタル投資家（Foreign Venture Capital Investor、FVCI）」
として SEBI の登録を受けることで、インドの非上場企業及び VC ファンドに投資することができる。SEBI の登録を受けて FVCI になることの主な利点は、以下の通りである13。
第 1 に、FDI を対象とした価格ガイドライン（Pricing Guidelines）の適用が免除されることである。同ガイドラインの下では、FDI 投資家がインドの証券を取引する際、国際的に認められた方法に基づく公正価値以上で取得し、同公正価値以下で売却する必要がある。
第 2 に、新規株式公開（IPO）時の株式売却制限が免除されることである。インドの非上
場企業の株主は IPO から 6 か月間、保有株式の売却が禁止されている14。第 3 に、株式の大量保有及び買収に関する規則15が免除されることである。同規則の下では、出資比率が一定割合を上回る場合、既存株主に有利な条件での増資引受の機会を提供することが義務付けられている。
FVCI として SEBI の登録を受けるためには、①インドに投資するために必要な RBI の承認を得ていること、②実績、専門性、財務面の健全性、経験等を有すること、③投資会社、資産運用会社、投資信託、投資パートナーシップ、年金基金、寄付基金、大学基金、慈善
11

Foreign Exchange Management (Transfer or Issue of Security by a Person Resident outside India) Regulation. RBI は同規
則を 2000 年 5 月に制定し、2017 年 11 月に大幅な改正を行った。
12 Securities and Exchange Board of India (Foreign Venture Capital Investors) Regulations, 2000.
13 Ahlawat & Associates, “A Primer on Foreign Venture Capital Investments in India,” December 6, 2021.
14 但し、非上場企業のプロモーター（株主または取締役として会社の業務に対する支配権を有する者）は、IPO
から 18 か月間、保有株式の売却が禁止されている。
15 Securities and Exchange Board of India (Substantial Acquisition of Shares and Takeovers) Regulations, 2011.

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図表 3

FVCI 数の推移

（社）
300
250
200
150
100
50
0
（年/月）

（出所）インド証券取引委員会より野村資本市場研究所作成

機関等であること、という要件を全て満たす必要がある。また、FVCI は、次の制約や義務が課される。第 1 に、ファンド総額の 66.67％以上を株式または株式関連証券に投資することである。第 2 に、非上場企業が発行した IPO 株、第三者割当株、債券、財務面で問題のある上場企業が発行した株式・株式関連証券、特別目的事業体への合計投資額をファンド総額の 33.33％以下に抑えることである。第 3 に、投資可能なセクターが、バイオテ
クノロジー、情報技術（IT）関連ハードウェア及びソフトウェア、ナノテクノロジー、製薬等に限定されていることである。第 4 に、投資戦略やファンド存続期間を SEBI に開示するとともに、取引記録等を 8 年間保管する必要がある。
SEBI に登録されている FVCI は、投資会社と資産運用会社が中心となっている。FVCIの数は右肩上がりに増加しており、2021 年 3 月末時点で 265 社となった（図表 3）。

Ⅲ 近年の PE・VC 投資及びエグジット状況
１．増加傾向にある PE・VC 投資額
インドにおける PE・VC 投資額は増加傾向にある。PE・VC の業界団体であるインド・
ベンチャー・アンド・オルタネイト・キャピタル協会（Indian Venture and Alternate Capital
Association、IVCA）によると、PE・VC 投資額は 2015 年の 176 億米ドルから 2021 年には628 億米ドルへと 3.6 倍に増加した（図表 4）。2022 年 1～3 月の PE・VC 投資額は前年同期比 77％増の 154 億米ドルであり、足元でも堅調を維持している。他方、PE・VC 投資件
数は 2015 年以降、年間 800～1,200 件前後で増減しながら推移してきた。
PE・VC 投資額のセクター別内訳を見ると、IT 及び IT 利用型サービス（IT enabled service）の割合が最も高く、2017～2021 年の平均で 42％を占めた（図表 5）。主なサブセクターは、
e コマースと FinTech である。インドでは、IT セクターが 1990 年代から本格的に発展してきており、足元では新型コロナウイルス禍の影響によりデジタル消費が拡大している。

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野村資本市場クォータリー 2022 Summer

図表 4（億米ドル）
800
700

インドにおける PE・VC 投資額及び件数の推移

投資額（左軸）（件）
1,600

投資件数（右軸）

1,400

600

1,200

500

1,000

400

800

300

600

200

400

100

200
0
（年）

0
2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

（注） 投資額・件数には PIPE が含まれるが、インフラ投資は含まれない。
（出所）インド・ベンチャー・アンド・オルタネイト・キャピタル協会より野村資本市場研究所作成

図表 5

インドにおける PE・VC 投資額のセクター別構成比

IT及びIT利用型サービス

銀行・金融サービス・保険

エネルギー

ヘルスケア

その他

2021年
2020年
2019年
2018年
2017年
0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

（出所）インド・ベンチャー・アンド・オルタネイト・キャピタル協会より野村資本市場研究所作成

2017 年以降の PE・VC 投資額の戦略別構成比を見ると、レイトステージとグロースが各々3 割程度、バイアウトが 2 割強を占めてきた（図表 6）。IVCA によると、レイトス
テージとは創業 10 年以上の企業または過去に機関投資家等から 6 回以上の資金調達経験がある企業への投資、グロースとは創業 10 年未満の企業への 2,000 万米ドル以上の投資または過去に機関投資家等から 4 回以上の資金調達経験がある創業 10 年未満の企業への投資、バイアウトとは既存株主からの支配株式の取得を指す。なお、機関投資家等からの資金調達経験が 4 回未満の企業を対象とした 2,000 万米ドル未満の投資を指す VC は、投資額全体の 5～6％程度で推移しているが、投資件数では全体の 6～7 割を占めている。
PE・VC 投資の 1 件当たり平均投資額は増加傾向にあり、2015 年時点の 0.18 億米ドルから 2021 年には 0.52 億米ドルとなった。また、1 億米ドル以上の案件が占める割合は 2017年時点の 7％から 2021 年には 12％へと上昇した（図表 7）。2020 年以降、投資額が 10 億米ドル以上の大型案件が少なくとも 13 件あり、セクターは IT 及び IT 利用型サービスが目160

拡大するインドのプライベート・エクイティ市場 －制度整備とスタートアップ企業支援策を中心に－

図表 6

インドにおける PE・VC 投資額の戦略別構成比

レイトステージ

グロース

バイアウト

VC

その他

2021年
2020年
2019年
2018年
2017年
0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

（注） その他には PIPE 等が含まれる。
（出所）インド・ベンチャー・アンド・オルタネイト・キャピタル協会より野村資本市場研究所作成

図表 7

インドにおける PE・VC 投資件数の金額別構成比

2,500万米ドル未満 2,500万米ドル以上5,000万米ドル未満 5,000万米ドル以上1億米ドル未満 1億米ドル以上
2021年
2020年
2019年
2018年
2017年
0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

（出所）インド・ベンチャー・アンド・オルタネイト・キャピタル協会より野村資本市場研究所作成立っている（図表 8）。そうした大型案件に参加した投資家を見ると、KKR やブラックス
トーン等の外国 PE 投資会社及びアブダビ投資庁やカタール投資庁等の外国政府系ファンドが中心である。
他方、地場系のプレーヤーについては、銀行傘下の PE・VC 投資会社が存在感を有している。例えば、ICICI ベンチャーが挙げられる。同社は 1988 年、国内最大手の民間銀行である ICICI 銀行（当時 ICICI）と公的部門の投資信託運用会社であったユニット・トラス
ト・オブ・インディア（Unit Trust of India）の合弁企業として設立された16 。ICICI ベン
チャーは、2001 年までアーリーステージ企業向けの VC 投資に特化していたが、2002 年に
PE 投資へと舵を切り、2020 年までにレイトステージ企業向けに計 100 件の投資を行ってきた。他にも、コタック・インベストメント・アドバイザーズが挙げられる。同社は、民16

設立当初の社名はテクノロジー・デベロップメント・アンド・インフォメーション・カンパニー・オブ・インディア（Technology Development and Information Company of India）であったが、1998 年に ICICI 銀行の完全子会社になったことに伴い、ICICI ベンチャーへと改称された。

161

野村資本市場クォータリー 2022 Summer

図表 8
投資先企業

ジオ・プラットフォームズ

リライアンス・リテール・
ベンチャーズ
フリップカート

ヘクサウェア・テクノロジーズ
エムファシス
ボディ・ツリーエンコラ

インドにおける大型 PE 投資案件

セクター／事業

パブリック・インベストメント・ファンド（サウジアラビア）、アブダビ投資庁、
ビスタ・エクイティ・パートナーズ、ムバダラ・インベストメント、KKR、シルバーレイク、Lキャピタル・アジア、ジェネラル・アトランティック、
クアルコム・ベンチャーズ、TPGキャピタル、インテル・キャピタル
パブリック・インベストメント・ファンド、ムバダラ・インベストメント、KKR、アパレル及びアクセサリー アブダビ投資庁、シルバーレイク、GIC、ジェネラル・アトランティック、
TPGキャピタル
アンタラ・キャピタル、テンセント、カタール投資庁、タイガー・グローバル、
eコマース
ソフトバンク、フランクリン・テンプルトン・プライベート・エクイティ、
カナダ年金制度投資委員会
ITサービス及びビジネスプロセス
カーライル
アウトソーシング（BPO）
モバイルサービス

投資額（億米ドル）
98.71

64.44
36.00
30.00

ブラックストーン

28.00

デジタルメディアサービス カタール投資庁

15.00

ITサービス及びBPO

BPO

ビジュズ

オンライン学習

ヒンヂュヤ・グローバル

BPO

リライアンス・デジタル・ファイバー・インフラストラクチャー・トラスト
タタ・モーターズの
電気自動車子会社（TML EVCo）

主要投資家

通信インフラ自動車

アドベント・インターナショナル

15.00

フットパス・ベンチャーズ、GSVベンチャーズ、ADQ（アブダビ）、
オウル・ベンチャーズ、Bキャピタル・グループ、プロサス・ベンチャーズ、
シルバーレイク、ブラックストーン

13.99

ベアリング・プライベート・エクイティ・アジア

12.00

パブリック・インベストメント・ファンド、アブダビ投資庁

10.12

ADQ、TPGグロース

10.00

ASKグループ

ウェルスマネジメント

ブラックストーン

10.00

ピラマル・グラス

グラス製造・包装

ブラックストーン

10.00（注） 2020 年 1 月～2022 年 3 月の投資額 10 億米ドル以上の案件が対象。
（出所）インド・ベンチャー・アンド・オルタネイト・キャピタル協会より野村資本市場研究所作成

間大手のコタック・マヒンドラ銀行傘下の PE 投資会社として 2005 年に設立された。コ
タック・インベストメント・アドバイザーズ（Kotak Investment Advisors）は、アーリース
テージ企業からレイトステージ企業までを投資対象としており、セクターとしては製薬、生命科学、ヘルスケア、消費、テクノロジー、金融サービスに重点を置いている。同社は、PE ファンド以外に、不動産ファンドやインフラファンド等も運用しており、資金調達累
計額は 50 億米ドル超となっている。

２．2021 年に大幅に増加したエグジット
PE・VC 投資においては、エグジットが重要なプロセスの 1 つとなる。PE・VC 投資の主なエグジット手法として、IPO、戦略的投資家への売却、他の PE・VC 投資会社等の財
務的投資家への売却が挙げられる。
インドにおける PE・VC 投資のエグジット状況を見ると、件数は年間 150～300 件前後
で増減しながら推移しており、金額は 2018 年と 2021 年が相対的に大きかった（図表 9）。
2018 年は、米タイガー・グローバル・マネジメントを含む PE 投資家によるインド e コ
マース大手フリップカート（Flipkart）株の米小売大手ウォルマートへの売却案件（120 億米ドル）が大きく寄与した。2021 年は、香港のベアリング・プライベート・エクイ

162拡大するインドのプライベート・エクイティ市場 －制度整備とスタートアップ企業支援策を中心に－

図表 9

インドにおける PE・VC 投資のエグジット額及び件数の推移（億米ドル）
500（件）
500
エグジット額（左軸）

エグジット件数（右軸）

400

400

300

300

200

200

100

100

0
2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

0
（年）

（出所）インド・ベンチャー・アンド・オルタネイト・キャピタル協会より野村資本市場研究所作成

ティ・アジアによるインド IT 企業ヘクサウェア・テクノロジーズ（Hexaware Technologies）
株の米カーライルへの売却案件（30 億米ドル）を含む 10 億米ドル以上の案件が少なくとも 6 件あり、エグジット額が 2015 年以降で最大となった。
エグジット額の戦略別構成比を見ると、2017～2021 年の平均で戦略的投資家への売却が 41％、IPO／公開市場が 29％、財務的投資家への売却が 23％を占めた（図表 10）。戦略的投資家と財務的投資家への売却に関して、インド市場に新規参入する投資家の増加が、
既存投資家にとってのエグジット機会の拡大につながっている。
他方、IPO に関しては、株式市場の影響を受けやすい。インド株式市場の代表的な株価指数である Nifty 50 指数17は、新型コロナウイルス禍の影響により 2020 年 2 月高値（終値ベース）の 12,201 ポイントから同年 3 月安値（同）に 7,610 ポイントへと 38％下落した
が、その後上昇傾向が続き、2021 年末には 17,354 ポイントとなった（図表 11）。そうした中、国内証券取引所の本則市場における 2021 年の IPO 件数は 65 件、IPO による資金調
図表 10 インドにおける PE・VC 投資のエグジット額の戦略別構成比
戦略的投資家への売却

IPO／公開市場

財務的投資家への売却

その他

10%

40%

60%

90%

2021年
2020年
2019年
2018年
2017年
0%

20%

30%

50%

70%

80%

100%

（出所）インド・ベンチャー・アンド・オルタネイト・キャピタル協会より野村資本市場研究所作成
17

ナショナル証券取引所に上場する主要 50 銘柄で構成される時価総額加重平均の株価指数である。

163

野村資本市場クォータリー 2022 Summer

図表 11 Nifty 50 指数の推移
20,00018,00016,00014,00012,00010,0008,000

2022/72022/52022/12022/32021/112021/92021/72021/52021/12021/32020/92020/112020/72020/52020/32020/1

2019/92019/112019/7

2019/5

2019/1
2019/3

2018/112018/92018/7

2018/5

2018/1
2018/3

6,000
（年／月）

（出所）ブルームバーグより野村資本市場研究所作成

達額は過去最大となる 1.3 兆ルピーであった。PE・VC 投資家が IPO を通じてエグジット
した主な企業として、電子決済サービスのペイティーエム（Paytm）や美容系 e コマース
サイトのナイカ（Nykaa）の運営企業等が挙げられる。

Ⅳ スタートアップ企業のエコシステム発展に向けた取り組み
１．政府主導で開始された「スタートアップ・インディア」
インドにおける PE・VC 投資が拡大してきた背景として、前述の通り、スタートアップ
企業の急速な増加が挙げられる。インド商工省産業国内取引促進局（Department for
Promotion of Industrial and Internal Trade、DPIIT）によると、スタートアップ企業は、①設立または法人化から 10 年以内、②年商が 10 億ルピー以下、③製品、プロセス、サービスの革新、開発、改善に取り組む主体、という要件を全て満たす企業と定義されている。
DPIIT に認識されているスタートアップ企業数は、2017 年 3 月時点の 700 社超から 2022 年
5 月には 6.9 万社超へと増加した。
インドにおけるスタートアップ企業の増加要因として、インターネット普及率の上昇や消費者の所得水準の向上等も挙げられるが、特に注目されるのは、DPIIT が 2016 年 1 月に発表した「スタートアップ・インディア（Startup India）」と呼ばれる取り組みである。
スタートアップ・インディアは、持続可能な経済成長の推進、雇用機会の拡大、起業家精神の育成を目的として、スタートアップ企業のエコシステム発展に向けて開始された。
スタートアップ・インディアの行動計画は 19 項目から構成されており、税制優遇措置
や資金調達支援策等が含まれる（図表 12）。これまでの主な実績として、①スタート
アップ企業の所得税を 3 年間免除する措置の導入、②1,000 億ルピー規模のファンド・オ
ブ・ファンズの設立、③スタートアップ企業、投資家、アクセラレーター18等をつなぐス

18

アクセラレーターとは、事業拡大のための資金やノウハウの提供を通じてスタートアップ企業の成長を支援する組織を指す。

164

拡大するインドのプライベート・エクイティ市場 －制度整備とスタートアップ企業支援策を中心に－

タートアップ・インディア・ハブの開始、等が挙げられる（図表 13）。インド政府のこうした取り組みに後押しされる形で、今後もスタートアップ企業が増加していく見通しであり、PE・VC 投資機会の拡大につながると考えられよう。
図表 12 スタートアップ・インディア行動計画の 19 項目
項目
1

自己認証に基づくコンプライアンス制度

2

スタートアップ・インディア・ハブ

3

モバイルアプリ及びポータルの運用開始

4より低コストでの法的支援及び迅速な特許審査

5

スタートアップ企業からの公共調達に関する規則緩和

目的
スタートアップ企業に対する規制負担を軽減し中核ビジネスに集中させることで、コンプライアンス費用を低く抑えられるようにすることスタートアップ企業全体のエコシステムのための単一窓口を創設し、知識共有や資金調達を可能にすることスタートアップ企業が事業ニーズ等に関して政府及び規制機関と対話するための
単一プラットフォームとしての役割を担うことスタートアップ企業の知的財産権への意識向上と採用を促進するとともに、知的財産に関する質の高いサービスとリソースを提供すること
公共調達において、スタートアップ企業（製造業）に平等な機会を提供すること

6

スタートアップ企業の清算手続きの迅速化

スタートアップ企業が事業を清算しやすいようにすること

7

1,000億ルピー規模のファンド・オブ・ファンズ
を通じた資金調達支援

イノベーション主導型企業の発展・成長を目的とした資金調達を支援すること

8

スタートアップ企業向け信用保証ファンド

9キャピタルゲインの非課税措置

10

スタートアップ企業を対象とした3年間の所得税免除

11

公正価値を超過した投資に対する非課税措置

社会のあらゆる分野における革新者向けに信用を供与することにより、起業家
精神を活性化すること
特定の資産への投資から生じるキャピタルゲインを非課税にすることで、スタートアップ企業への投資を促進することスタートアップ企業の成長を促進するとともに、運転資本要件への対処を支援することスタートアップ企業向けのシードキャピタル投資を促進することイノベーションの紹介及びコラボレーション・プラットフォーム スタートアップ企業のエコシステムを活性化させるとともに、同エコシステムの国内
12の提供を目的としたスタートアップ・フェスティバルの開催 及び国際的な認知度を高めること
自営及び人材活用プログラムを伴うアタル・イノベーション・ テクノロジー分野を中心とする世界レベルのイノベーション・ハブ、スタートアップ
13
ミッション（Atal Innovation Mission）の開始
事業、その他自営業を促進するためのプラットフォームとしての役割を担うこと
政府が起業家支援機関を専門的に管理できるよう、国内全土で起業家支援機関
14 起業家支援機関を設立するための民間部門の専門性活用を設立するための政策及び枠組みを官民連携により構築すること
起業家支援や研究開発の取り組みの強化を通じてイノベーションの成功を推進
15
国立研究所におけるイノベーションセンターの設立
すること
インド工科大学マドラス校のリサーチパークをモデルにした 起業家支援及び産学連携による研究開発の取り組みを通じてイノベーションの16
7つの新たなリサーチパークの設立
成功を推進すること
バイオテクノロジーセクターにおけるスタートアップ企業
バイオテクノロジーセクターにおける起業家精神の育成と促進を図ること
17
の振興
18

学生向けのイノベーション集中プログラムの開始

学生向けに科学技術分野のイノベーション文化を醸成すること

19

インキュベーター・グランド・チャレンジの年次開催

世界レベルの起業家支援機関の創出を支援すること（出所）インド商工省産業国内取引促進局より野村資本市場研究所作成

図表 13 スタートアップ・インディアの下で開始された主なプログラム
プログラム
所得税の免除概要・2016年4月以降に法人化されたスタートアップ企業を対象として所得税を3年間免除

・2016年に総額1,000億ルピー規模のファンドを設立
・インド小規模産業開発銀行（Small Industries Development Bank of India）が運用
・AIFのカテゴリーⅠとカテゴリーⅡが投資対象で、2022年3月末時点で86本のAIFに投資
・2017年6月、スタートアップ企業、投資家、アクセラレーター、学術機関、政府機関を含む全てのステーク
スタートアップ・インディア・ハブ
ホルダーをつなぐオンライン・ハブを開始
・2020年1月、イノベーション及びスタートアップ企業を育成するための強固なエコシステム構築に必要な国家スタートアップ諮問委員会
施策について政府に助言する諮問委員会の設置を発表
スタートアップ・インディア・・2020年10月、将来有望な国内のスタートアップ企業を紹介するオンライン・プラットフォームを導入
ショーケース
スタートアップ・インディア・ ・2021年4月、スタートアップ企業による概念実証や試作品開発等を金銭面で支援するスキームを開始
シード・ファンド・スキーム ・4年間で計94.5億ルピーの資金を提供予定
スタートアップ企業のためのファンド・オブ・ファンズ（出所）インド商工省産業国内取引促進局より野村資本市場研究所作成

165

野村資本市場クォータリー 2022 Summer

２．IPO 予備軍となり得るユニコーン企業の増加
インドでは、前述の通り、スタートアップ企業数の増加に伴い、ユニコーン企業も増加傾向にある。DPIIT の下で設立された投資誘致機関であるインベスト・インディア（Invest
India）によると、ユニコーン企業として認識されたスタートアップ企業数は 2022 年 5 月ま
でに累計で 100 社に達した19。ユニコーン企業として認識されたスタートアップ企業数は2017 年まで年間数社であったが、2018 年以降は増加傾向にあり、2021 年は 44 社であった（図表 14）。ユニコーン企業の主なセクターは、IT 及び IT 利用型サービスである。
ユニコーン企業の中でも特に規模が大きく、企業価値評価額が 100 億米ドル以上のユニコーン企業はデカコーン企業と呼ばれる。インベスト・インディアによると、インドには複数のデカコーン企業があり、具体的には、前述のフリップカート、オンライン学習大手のビジュズ（BYJU’s）、フードデリバリーサービスのスウィギー（Swiggy）の運営企業が挙げられる。
インベスト・インディアによると、インドのユニコーン企業は、さらなる成長機会を追求するため IPO を選好する傾向がある。2021 年に IPO を実施した主なユニコーン企業として、前述のペイティーエムやナイカの運営企業のほか、フードデリバリー大手のゾマト（Zomato）等が挙げられる。
IPO 予備軍となり得るユニコーン企業の増加は、より多くの PE・VC 投資家の参加を促す可能性があると考えられよう。
図表 14 ユニコーン企業になったインドのスタートアップ企業数の推移
（社）
50
45
40
35
30
25
20
15
10
5
0
2011

2012

2013

2014

2015

2016

（出所）インベスト・インディアより野村資本市場研究所作成

19

前掲脚注 2 参照。

166

2017

2018

2019

2020

2021

（年）

拡大するインドのプライベート・エクイティ市場 －制度整備とスタートアップ企業支援策を中心に－

Ⅴ インドの PE・VC 市場における今後の注目点
インドの PE・VC 市場における今後の注目点として、①環境分野における PE・VC 投資
機会の拡大、②国内富裕層による PE・VC 投資の拡大、が挙げられる。

１．環境分野における PE・VC 投資機会の拡大
パリ協定や持続可能な開発目標（SDGs）を背景として、世界的に温室効果ガス排出削減に向けた取り組みが進められる中、インドにおいても環境改善に向けた取り組みが強化されている。インドでは、二酸化炭素（CO2）等の温室効果ガス排出量が中長期的に増加傾向にあり、国際エネルギー機関によると、1990 年の 6.0 億 CO2 トンから 2019 年には24.2 億 CO2 トンへと 4 倍に増加し、中国と米国に次いで世界で 3 番目に多い水準にある。
インド政府は、GDP 当たり温室効果ガス排出量を 2030 年までに 2005 年比 33～35％削減する目標を掲げており、その一環として、再生可能エネルギーの利用拡大を進めている20。
具体的には、同国政府は、再生可能エネルギーを中心とする非化石燃料の発電設備容量を2030 年までに 500 ギガワットへと増加させ、エネルギー需要に対する再生可能エネルギーの利用率を 50％へと引き上げる計画を掲げている。当該目標を達成するためには、国内
外からの資金調達の促進が不可欠となっている。実際、インドの再生可能エネルギーセク
ター向け FDI は拡大傾向にあり、同セクター向け FDI 累計額は 2010 年末時点の 6.8 億米ド
ルから 2022 年 3 月末には 116.2 億米ドルへと増加した。
そうした中、インドでは、太陽光発電やエネルギー貯蔵等の環境技術の開発に取り組む
スタートアップ企業が増加しつつある。今後、そうしたスタートアップ企業の増加に伴い、中長期的に環境分野における PE・VC 投資機会が拡大していくと考えられよう。

２．国内富裕層による PE・VC 投資の拡大
インドでは、高い経済成長や株価上昇等を背景として、富裕層が右肩上がりに増加している。英国に本拠を置く世界的な不動産コンサルティング企業であるナイトフランクによると、100 万米ドル以上の純資産（居住用不動産を除く）を保有するインドの富裕層は、
2006 年の 6.8 万人から 2021 年には 79.7 万人へと増加し、2026 年には 140.7 万人へと増加すると予測されている21。前述の通り、富裕層の間では、AIF への関心が高まっている。
今後、富裕層の増加に伴い、より多くの国内投資家が PE・VC ファンドを含む AIF に投資する可能性があると考えられる。
また、インドでは、超富裕層も着実に増加している。ナイトフランクによると、3,000

20

詳細は、北野陽平「資本市場からの資金調達の重要性が高まるインドの再生可能エネルギーセクター」『野村サステナビリティクォータリー』2020 年秋号参照。
21 Knight Frank, “The Wealth Report 2017,” March 2017 and “The Wealth Report 2022,” March 2022.

167

野村資本市場クォータリー 2022 Summer

万米ドル以上の純資産（同上）を保有するインドの超富裕層は、2006 年の約 1,700 人から
2021 年には 1.4 万人へと増加し、2026 年には 1.9 万人へと増加すると予測されている。世界的なプロフェッショナル・サービス企業である EY によると、インドには超富裕層一族の資産を管理・運用するファミリーオフィスが 200 以上あり、ファミリーオフィスの 8 割以上が非上場企業に投資しており、ポートフォリオに占める割合は約 2 割となっている22。
また、近年、ファミリーオフィスの間では、スタートアップ企業に直接投資することへの関心も高まっている。
インドでは、今後も富裕層・超富裕層が増加していくと見込まれる中、PE・VC 投資の拡大を通じて、スタートアップ企業を含む非上場企業の資金調達が促進されることにより、国内の資本市場及び経済の持続可能な発展につながることが期待されよう。

22

EY, “How family offices and UHNIs are allocating their private market investments in India,” December 29, 2021.

168