⽇興リサーチレビュー

株主提案に対する賛否から国内機関投資家のコーポ
レートガバナンスに関する意識や⾒解を考察する（2017 年 7 ⽉〜2018 年 6 ⽉株主総会）

Research Report2018 年 10 ⽉

社会システム研究所
シニアアナリスト
岡芹

要

弘幸

約

国内⼤⼿機関投資家が株式保有する上場企業を対象に、2017 年 7 ⽉〜2018 年 6 ⽉の株主総会に提出された株主提案のうち、コーポレートガバナンスに関連する内容に関して、国内機関投資家（24 社）と海外の⼤⼿年⾦基⾦である CalPERS と CalSTRS がどのような議決権⾏使を⾏ったのかを分析した。⽇本の株主提案には、特定の個⼈やビジネスを引き合いにするようなものも含まれるが、企業にコーポレートガバナンスの改善を求めるものも提起されている。そうした株主提案に対する機関投資家の個別議決権⾏使結果を分析することで、経営陣への評価や問題意識、どのようなガバナンス体制を最善と考えているのかを垣間みることができると考える。
国内の機関投資家の議決権⾏使結果をみると、グローバルでベターもしくはベスト・プラクティスとして推奨されているコーポレートガバナンスとは異なる基準で判断しているケースもある。しかし、相応数の国内機関投資家は株主提案の内容を吟味し、対象企業の財務状況やガバナンス体制を踏まえた上で、株主提案が企業価値向上に貢献するかどうかをもとに賛否を決めていると⾔える。
⽇本では株主提案が株主総会に提出された場合、それが可決されるかどうかのみに注⽬が集まる傾向がある。
しかし、仮に可決に⾄らなかった場合でも、企業は⼀定数の賛成が⾏われた株主提案については、投資家からの意思として経営を⾏う上で⼗分に考慮する必要がある。

⽬次
1. はじめに
2. 国内 24 機関投資家による株主提案への個別議決権⾏使状況を分析
2.1 取締役の個別報酬の開⽰を求める株主提案
2.2 取締役会議⻑の独⽴性を求める株主提案
2.3 取締役の任期に関する株主提案
2.4 取締役の選任で累積投票制度を求める株主提案
2.5 取締役会構成に関する株主提案
2.6 相談役・顧問等の廃⽌を求める株主提案
2.7 買収防衛策に関する株主提案
2.8 政策保有株式の売却を求める株主提案
2.9 ビジネスに関する株主提案
2.10 同様の議案に対する国内機関投資家の判断の変化
3. おわりに本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

1

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1. はじめに企業の株主総会議案に対して賛否を投じることは株主が持つ権利であり、コーポレートガバナンスの観点では、株式の保有者である株主（プリンシパル）が、企業の経営者（エージェント）を取締役の選
任議案を通じて評価する局⾯でもある。⼀⽅、スチュワードシップの観点からは、株式市場で顧客資産の運⽤を⾏う機関投資家は、受託者責任として、投資先企業の経営が最善のかたちで⾏われるように株
主総会議案の内容を吟味し、議決権を⾏使する義務がある。
⽇本では、2017 年 5 ⽉の⾦融庁による⽇本版スチュワードシップ・コードの改訂、同年 6 ⽉の年⾦積⽴⾦管理運⽤独⽴⾏政法⼈（GPIF）によるスチュワードシップ活動原則の制定を契機に、機関投資家
が投資先企業の個別議案毎に議決権⾏使結果を開⽰する動きが始まった。各機関投資家が企業との対話などを通じてどのようなスチュワードシップ活動を⾏っているのかを外部から窺い知ることは難しいが、個別議案毎の議決権⾏使結果を分析することで、経営陣への評価や問題意識の⼀端を垣間みることができると考える。
⽇本の株主提案には、特定の個⼈やビジネスを引き合いにするようなものも含まれるが、企業にコー
ポレートガバナンスの改善を求めるものも提起されている。今回は、2017 年 7 ⽉〜2018 年 6 ⽉に⾏われた上場企業の株主総会のうち、⼤⼿機関投資家が保有する企業のコーポレートガバナンスに関連する株主提案に焦点を当て、国内機関投資家 24 社の議決権⾏使状況を分析した。分析対象はアセットマ
ネジメント会社や信託銀⾏が中⼼であり、⽣命保険会社は対象にしていない。また、海外機関投資家の代表として、コーポレートガバナンスを重要視し、⽇本の株主総会議案に対しても独⾃の考慮を⾏った
上で投票を⾏う⽶国の⼤⼿年⾦基⾦ CalPERS（California Public Employeeʼs Retirement System）と CalSTRS（California State Teachersʼ Retirement System）の議決権⾏使動向も確認した。
今回分析を⾏った株主提案の内容は⼤きく、（1）取締役の個別報酬の開⽰、（2）取締役会議⻑の独⽴性、（3）取締役の任期、（4）取締役選任の累積投票制度、（5）取締役会の構成、（6）相談役・顧問の廃⽌、（7）買収防衛策関連、（8）政策保有株の売却、（9）ビジネスに関連する内容、の 9 つに分かれる。
⽶国では、株主提案議決は通常の業務ではない事項であるため原則として参考議決となるが、株主の意思表明という意味で、会社側は株主提案議決の結果を重く受け⽌めると⾔われている。また、⽶国で実際に過半数を獲得する株主提案議案は多くはないものの、賛成率が 30％を超えた株主提案に対しては、多くの企業が何らかの対応をとると⾔われている（⽇興リサーチセンター[2016]）。
2018 年に改訂された英国のコーポレートガバナンス・コードでは、株主提案ではなく会社提案についてであるが、株主から 20％以上の反対票が⼊った議案については、結果を公表する際に、株主がどのような意図でそのようなアクションをとったのかを理解するための⽅策を⽰し、株主総会後 6 ヵ⽉以内に株主との対話を通じた⾒解のアップデートを⾏い、アニュアルレポートなどで株主からの意⾒が意思決定にどのような影響を与えたのかを記載するべきであるとしている。
⽇本では株主提案が株主総会に提出された場合、それが可決されるかどうかのみに注⽬が集まる傾向がある。しかし、仮に可決に⾄らなかった場合でも、企業は⼀定数の賛成が⾏われた株主提案について
本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

2

⽇興リサーチレビュー

は、投資家からの意思として経営を⾏う上で⼗分に考慮する必要がある。

2. 国内 24 機関投資家による株主提案への個別議決権⾏使状況を分析
2.1 取締役の個別報酬の開⽰を求める株主提案
取締役の個別報酬の開⽰を求める株主提案があったのは三菱 UFJ フィナンシャル・グループ（8306）、
みずほフィナンシャルグループ（8411）、関⻄電⼒（9503）、北陸電⼒（9505）の 4 社。グローバルの投資家によって構成されている ICGN（International Corporate Governance Network）が提⽰す
るグローバル・ガバナンス原則では、取締役の報酬に関して、（1）企業業績と連動するかたちになっていること、（2）取締役個別の報酬開⽰が⾏われていること、（3）報酬に譲渡制限付株式が組込まれていること、などを推奨している。これは、取締役が中⻑期的視線を持ちつつ企業価値の拡⼤を図ることを促進し、取締役報酬が個別開⽰されることで、企業業績と取締役報酬がきちんと連動しているかを確認できる体制の確保を意図している。
関⻄電⼒を除く 3 社の株主提案に対する国内機関投資家の賛成率は概ね 45％前後（図表 1）。過半とまでは⾄らないが、相応の機関投資家が取締役報酬の個別開⽰を要求していることが分かる。関⻄電⼒の賛成率は 20％強。関⻄電⼒では、取締役報酬の個別開⽰を要求する 2 つの株主提案が 1 つにまとめられ、そのうちの 1 つは、主に使⽤済み核燃料の中間貯蔵施設建設と取締役報酬の関連性の開⽰を求める提案内容であった。そのため、コーポレートガバナンスの論点ではないと考え、複数の機関投資家が他の 3 社とは異なる判断をした結果、関⻄電⼒の国内機関投資家の賛成⽐率は相対的に低くなったのではないだろうか。
CalPERS と CalSTRS は両社とも 4 件の株主提案に対して賛成票を投じている。
CalPERS と CalSTRS
がすべての海外投資家の意⾒を反映している訳ではないが、ICGN の提⾔内容なども踏まえると、取締役報酬については個別開⽰を⾏うことがグローバル基準と考えられる。
図表 1

取締役の個別報酬開⽰の株主提案への対象機関投資家の賛否動向

議案

コード

企業名

8306

三菱UFJフィナンシャル・グループ

3

8411 みずほフィナンシャルグループ

29503 関⻄電⼒

119505 北陸電⼒

8

議案概要

番号

取締役の個別の報酬および内容を毎年円ベースで開⽰することの義務化を定款に加える。
取締役の個別の報酬および内容を毎年円ベースで開⽰することの義務化を定款に加える。

取締役の報酬に関する全ての情報を開⽰すると定款に加える。

取締役、監査役、相談役等の個々の報酬および賞与などを遅延なく公表すると定款に加える。

国内機関投資家（24社）の判断

総会

外国⼈

賛成率

持株⽐率

賛成

反対

賛成⽐率

⾮保有

38.3%

37.3%

11

12

47.8%

35.0%

23.3%

11

13

26.7%

23.9%

5

16.8%

7.1%

10

CalPERSCalSTRS

1

賛成

賛成

45.8%

0

賛成

賛成

19

20.8%

0

賛成

賛成

13

43.5%

1

賛成

賛成

出所：各社の臨時報告書、会社四季報、各機関投資家のホームページから⽇興リサーチセンター作成

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

3⽇興リサーチレビュー

2.2 取締役会議⻑の独⽴性を求める株主提案
取締役会議⻑の独⽴性を求める株主提案が⾏われたのは三菱 UFJ フィナンシャル・グループ、みずほ
フィナンシャルグループ、GMO インターネット（9449）の 3 社。ICGN では取締役議⻑に関して、独⽴⾮業務執⾏取締役が務めるべきであり、取締役会議⻑と最⾼経営執⾏者が分離されている状況を推奨している。株主、特に少数株主の利害を代弁するべきである取締役会が、経営の執⾏を監督する上で、最⾼経営執⾏者が取締役会議⻑として取締役会を取り仕切る状況を望ましくないと考えている。最近の出来事としては、テスラ社（⽶国）の CEO であるイーロン・マスク⽒は、証券詐欺疑惑の件で⽶国証券取引委員会（SEC）と和解を⾏った。その際に SEC が要求した内容には、イーロン・マスク⽒が同社の取締役会議⻑を辞任し、今後 3 年間は取締役会議⻑に復帰しないという項⽬がある。また、責任投資原則に署名するアセットオーナー・機関投資家が集まった「PRI in Person 2018」で Trillium アセット
マネジメントは、フェイスブック社（⽶国）に関して、CEO が取締役議⻑を兼任し、CEO が議決権の過半を持っている構造をコーポレートガバナンス⾯で問題があるとし、改善に向けて積極的にエンゲー
ジメントしているとコメントしていた。
3 社の株主提案に対する国内機関投資家の賛成率は、⼤⼿フィナンシャルグループ 2 社が約 25％、GMO インターネットが約 35％。
（図表 2）。GMO インターネットの賛成⽐率が相対的に⾼いのは、株式を保有していない機関投資家（5 社）の多くが、他 2 社の株主提案では反対派だったことが影響した結果だろう。3 社の株主提案すべてに賛成した機関投資家は 4 社（保有銘柄すべてに賛成した機関投資家を含めれば 5 社）になっている。
CalSTRS は 3 社の株主提案に賛成。CalPERS はみずほフィナンシャルグループのみに反対している。
CalPERS がみずほフィナンシャルグループに反対した理由としては、同社の現⾏の取締役会議⻑を社外取締役が務めている点を考慮した可能性がある。⼀⽅、国内 24 社で同社のみに反対した機関投資家はなかった。上記の結果から、取締役会議⻑の独⽴性を求める国内機関投資家は⼀定数いるものの、海外投資家ほどは⾒解がスタンダード化されていないと⾔えよう。
図表 2

取締役会議⻑の独⽴性を求める株主提案への対象機関投資家の賛否動向
議案

コード

企業名

8306

三菱UFJフィナンシャル・グループ

4

8411 みずほフィナンシャルグループ

39449 GMOインターネット

8

番号

議案概要

最⾼経営責任者が取締役会議⻑を兼任することを原則として禁⽌し、取締役会議⻑は社外取締役が担うと定款に加える。
最⾼経営責任者が取締役会議⻑を兼任することを原則として禁⽌し、取締役会議⻑は社外取締役が担うと定款に加える。
取締役会は、社外取締役のうち取締役会の決議によって選定された1名が議⻑になると定款に加える。

総会

外国⼈

賛成率

持株⽐率

賛成

反対

賛成⽐率

⾮保有

32.5%

37.3%

6

17

26.1%

28.0%

23.3%

6

18

22.2%

34.5%

7

12

国内機関投資家（24社）の判断

CalPERSCalSTRS

1

賛成

賛成

25.0%

0

反対

賛成

36.8%

5

賛成

賛成

出所：各社の臨時報告書、会社四季報、各機関投資家のホームページから⽇興リサーチセンター作成

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

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2.3 取締役の任期に関する株主提案
取締役の任期に関する株主提案があったのは帝国繊維（3302）、⾼知銀⾏（8416）の 2 社。四国銀⾏（8387）でも同様の株主提案があったが、会社側が監査等委員会設置会社への移⾏とそれに伴う監査等委員以外の取締役の任期を 1 年以内とする総会議案を提案していたため、今回の分析対象からは外している。
ICGN では取締役の任期に関して、毎年、もしくは少なくとも 3 年に 1 回の再任⼿続きを受けることを推奨し、毎年の選任をベスト・プラクティスとする。
2 社の株主提案に対する国内機関投資家の賛成率は 65〜75％程度（図表 3）。賛成率は過半であり、取締役は毎年評価・選任されるべきと考える論調が強いことが分かる。⼀⽅、海外投資家の動向として
は、CalPERS が帝国繊維の議案に反対している。CalPERS は必ずしも毎年の選任が必要であると判断していないのかもしれない。
図表 3
コード

企業名

議案
番号

取締役の任期に関する株主提案への対象機関投資家の賛否動向
議案概要

総会

外国⼈

賛成率

持株⽐率

賛成

反対

賛成⽐率

⾮保有

国内機関投資家（24社）の判断

CalPERSCalSTRS

3302 帝国繊維

4

取締役の任期を2年から1年にするように定款を変更する。

28.4%

17.6%

14

4

77.8%

6

反対

-

8416 ⾼知銀⾏

3

取締役の任期を2年から1年にするように定款を変更する。

17.2%

3.9%

9

5

64.3%

10

-

-

出所：各社の臨時報告書、会社四季報、各機関投資家のホームページから⽇興リサーチセンター作成

2.4 取締役の選任で累積投票制度を求める株主提案
GMO インターネットに対しては、取締役の選任において累積投票が⾏えるようにする株主提案が⾏われた。取締役選任の累積投票制度は、特定の取締役に集中的に投票することができる制度であり、例
えば、5 ⼈の取締役選任において累積投票制度がない場合、5 ⼈それぞれに選任するかしないかを判断するだけであるが、累積投票制度がある場合、1 ⼈の取締役に対して 1 つの議決権につき最⼤で 5 票を投じることができる（他の 4 ⼈の取締役に対しては 0 票）
。そのため累積投票制度は、株主提案で推薦された取締役が選任されやすいという⾯がある。しかし、⽇本企業の多くは定款で取締役の累積投票による選任をできないようにしている。
同株主提案に対する国内機関投資家の賛成率は 35％強（図表 4）。相応の賛成率ではあるが、過半には⾄らない⽔準になっている。海外投資家の動向としては、CalPERS は賛成し、CalSTRS は反対するかたちで⾒解が分かれている。その理由の 1 つとして、⽶国では過半数投票⽅式（Majority Voting）の導⼊を望む声があることも考えられる。
⽶国の上場企業の多くは取締役の選任において相対的多数投票⽅式（Plurality Voting）を採⽤し、株主からの賛成数が多い候補者から順番に定員数まで取締役が選ばれる。従って、取締役候補者数と定員数が同じ場合、仮に 1 票でも賛成が⾏われれば取締役に選任される仕組みになっている。アクティビス
本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

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トなどからの株主提案によって定員数を超える取締役候補者が提⽰された場合は別であるが、そうではない際にも株主による取締役選任に対する影響⼒の確保を⽬的に、過半数投票⽅式を要求する提⾔が⾏われるケースがある。
図表 4
コード

企業名

9449 GMOインターネット

取締役の選任で累積投票制度を求める株主提案への対象機関投資家の賛否動向
議案
番号

9

議案概要

取締役の選任で累積投票ができるように定款を変更する。

総会

外国⼈

賛成率

持株⽐率

賛成

反対

賛成⽐率

⾮保有

20.4%

34.5%

7

12

36.8%

5

国内機関投資家（24社）の判断

CalPERSCalSTRS

賛成

反対

出所：各社の臨時報告書、会社四季報、各機関投資家のホームページから⽇興リサーチセンター作成

2.5 取締役会構成に関する株主提案
取締役会の構成に関連する株主提案として、図書印刷（7913）には指名委員会・報酬員会の設置を求めるもの、関⻄電⼒には取締役⼈数と社外取締役⽐率を規定するもの、GMO インターネットには指名委員会等設置会社への移⾏を求めるものが提出された。
議決権⾏使助⾔会社である ISS（Institutional Shareholder Services）は取締役会の構成に関して、監査役設置会社、監査等委員会設置会社、指名委員会等設置会社のどれがコーポレートガバナンスの観点で優れているかという議論は⾏っていない。ただし、監査等委員会設置会社と指名委員会等設置会社については、経営の監督と執⾏の分離を志向していると考えられるため、2019 年 2 ⽉から取締役の 1/3
以上が社外取締役でない場合、経営トップの取締役選任議案に反対を推奨することにしている。
3 社の株主提案に対する国内機関投資家の賛成率は、図書印刷が約 58％、関⻄電⼒が 0％、GMO イ
ンターネットが約 21％（図表 5）。取締役の⼈数や社外取締役の構成⽐を具体的に定款で規定する内容にはすべての機関投資家が反対し、指名委員会等設置会社への移⾏を要求する内容には⼀定の賛成はあったが、多くは反対している。両議案には CalPERS と CalSTRS ともに反対している。
⼀⽅、図書印刷の株主提案に対しては国内機関投資家の過半が賛成している。図書印刷は、凸版印刷（7911）が同社の議決権の 51％を持つ凸版印刷の⼦会社であり、2018 年 6 ⽉の株主総会前の時点では、代表取締役会⻑が親会社出⾝、取締役 13 ⼈のうち親会社出⾝者が 6 ⼈、監査役の 3 ⼈はすべて⾮独⽴（2 ⼈は親会社出⾝）、取締役の個別報酬は⾮開⽰、取締役報酬でインセンティブの付与が⾏われていないというガバナンス体制であった。そのため、少数株主の意⾒がより反映されやすい体制の構築を求めて、多くの国内機関投資家が同株主提案に賛成したのではないだろうか。

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

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表 5 取締役会構成に関する株主提案への対象機関投資家の賛否動向
コード

企業名

議案

議案概要

番号

7913 図書印刷

79503 関⻄電⼒229449 GMOインターネット

7

指名委員会・報酬委員会を設置するように定款を変更する。

取締役の⼈数を10名以内とし、その過半を社外取締役にするように定款を変更する。

指名委員会等設置会社制度に移⾏するように定款を変更する。

国内機関投資家（24社）の判断

総会

外国⼈

賛成率

持株⽐率

賛成

反対

賛成⽐率

⾮保有

15.7%

14.1%

11

8

57.9%

16.3%

23.9%

0

24

15.8%

34.5%

4

15

CalPERSCalSTRS

5

反対

-

0.0%

0

反対

反対

21.1%

5

反対

反対

出所：各社の臨時報告書、会社四季報、各機関投資家のホームページから⽇興リサーチセンター作成

2.6 相談役・顧問等の廃⽌を求める株主提案
四国銀⾏（8387）、中部電⼒（9502）、北陸電⼒に対しては、相談役・顧問等を廃⽌する株主提案が⾏われた。相談役・顧問制度の是⾮を問う議論は古くから⾏われており、最近に始まった話題ではない。
相談役・顧問等を否定する理由としては、（1）株主による選任の対象外の役職であること、（2）活動内容および経営への関与が不透明であること、などが挙げられる。⼀⽅、相談役・顧問等を容認する理由
としては、（1）過去の経営・投資案件等に対する理解、（2）業務執⾏役員では対応しきれない財界活動への貢献、などが挙げられる。
2018 年 1 ⽉から東京証券取引所は、任意開⽰であるが、コーポレート・ガバナンス報告書に退任した会⻑・社⻑が就任する相談役・顧問などの⽒名、役職、業務内容、報酬総額、経営への関与、社外活動などの記載を求めている。四国銀⾏と中部電⼒は 2018 年 6 ⽉の株主総会までにコーポレート・ガバ
ナンス報告書で、相談役・顧問等の⽒名や活動内容、報酬の有無の記載を⾏っている。
3 社の株主提案に対する国内機関投資家の賛成率は、四国銀⾏が 10％、中部電⼒と北陸電⼒が 25〜30％程度（図表 6）。⼀定の機関投資家が賛成を⾏ったが、過半ではない。四国銀⾏への賛成率が相対的に低い。また、中部電⼒・北陸電⼒には賛成したが、四国銀⾏は反対した国内機関投資家が 4 社ある。
その理由の 1 つとして、四国銀⾏はコーポレート・ガバナンス報告書で、相談役が経営の意思決定には⾮関与であることを明記したことが影響した可能性がある。仮にそうであれば、相談役・顧問制度に反対する国内機関投資家の⼀定数は、相談役・顧問等の過去の経営経験者が、現⾏の取締役の意思決定に何らかの影響⼒を持つ状況を懸念していると考えられる。
CalPERS と CalSTRS は同議案のすべてに反対している（CalSTRS は四国銀⾏は⾮保有）。そのため、両社は相談役・顧問等の役職に関して、必ずしも企業価値にマイナスではない、もしくは、企業価値に対して影響のない存在と考えているか、あるいは、⽇本企業特有の役職であるため議決権⾏使ポリシーの項⽬に含まれていない可能性がある。

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

7

⽇興リサーチレビュー

表 6 相談役・顧問等の廃⽌を求める株主提案への対象機関投資家の賛否動向
コード

企業名

議案

議案概要

番号

国内機関投資家（24社）の判断

総会

外国⼈

賛成率

持株⽐率

賛成

反対

賛成⽐率

⾮保有

CalPERSCalSTRS

8387 四国銀⾏

8

現在の顧問・相談役をすべて廃⽌すると定款を変更する。

8.1%

10.3%

2

18

10.0%

4

反対

-

9502 中部電⼒

6

相談役、顧問および参与の役職を廃⽌すると定款を変更する。

25.0%

21.6%

6

18

25.0%

0

反対

反対

9505 北陸電⼒

7

相談役、顧問、参与等は置かないと定款を変更する。

17.2%

7.1%

7

16

30.4%

1

反対

反対

出所：各社の臨時報告書、会社四季報、各機関投資家のホームページから⽇興リサーチセンター作成

2.7 買収防衛策に関する株主提案
GMO インターネットに対して、買収防衛策の廃⽌および買収防衛策の導⼊・継続を株主総会決議（継続の際は毎年）にするという株主提案がなされた。⼀般的に買収防衛策は、経営陣・取締役会の保⾝に繋がるリスクがあり、経営陣・取締役会は企業が買収されないように、企業価値向上や株価上昇に努めるべきであると考えられている。
買収防衛策の導⼊・更新に関して ISS は、投資家にとって買収防衛策が正当化されるのは、企業の本源的価値を下回る⾦額で買収を提案する⾏為がなされた場合に、取締役会が買収提案者と有利に交渉をすすめる場合であると考えている（商事法務 No.2159）。そうした認識のもと ISS は買収防衛策に原則として反対であるが、ステップ 1 として、取締役会における社外取締役の構成⽐（1/3 以上かつ 2 名以上）や有効・継続期間（3 年以内）などに関するすべての形式審査項⽬を満たし、ステップ 2 として、買収されやすい状況の改善を含む株主価値向上施策や買収防衛策による⼀時的な保護の有効性などが説明されているなどの個別審査をパスした場合に限り賛成を推奨する。
ICGN は買収防衛策について、利益相反のない株主のみが議決権⾏使の資格を持つべきであり、買収防衛策には有効期間を設定し、定期的に再承認を受けることを推奨している。
GMO インターネットの買収防衛策関連の 2 つの株主提案に対する国内機関投資家の賛成率は 90〜95％程度（図表 7）。買収防衛策にはほぼ反対であることが分かる。株主総会全体での賛成率もともに45％弱と、可決までもう少しの⽔準にある。⼀⽅、買収防衛策の廃⽌を求める株主提案（5 号議案）に対して、CalPERS は反対し、CalSTRS は賛成していることから、海外投資家が必ずしも買収防衛策に反対している訳ではない。⼀⽅、6 号議案には CalPERS、CalSTRS ともに反対している。買収防衛策の継続に関して、株主総会での毎年承認は必須ではないと考えているようだ。

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

8⽇興リサーチレビュー

図表 7
コード

企業名

議案
番号

9449 GMOインターネット

59449 GMOインターネット

6

買収防衛策に関する株主提案への対象機関投資家の賛否動向
議案概要

現在導⼊されている買収防衛策を廃⽌し、継続しない。

買収防衛策の導⼊および継続については、原則として株主総会の決議（継続は毎年）で決定するように定款を変更する。

国内機関投資家（24社）の判断

総会

外国⼈

賛成率

持株⽐率

賛成

反対

賛成⽐率

⾮保有

44.8%

34.5%

18

1

94.7%

44.3%

34.5%

17

2

89.5%

CalPERSCalSTRS

5

反対

賛成

5

反対

反対

出所：各社の臨時報告書、会社四季報、各機関投資家のホームページから⽇興リサーチセンター作成

2.8 政策保有株式の売却を求める株主提案
図書印刷、蝶理（8014）、内⽥洋⾏（8057）に対して、政策保有株式の売却を求める株主提案がなされた。企業の政策保有株式、いわゆる持合株式については、上場企業間で相互に株式を持合うことなどを通じて、株主総会における安定票になっていると⼀般的に⾔われている。従って、機関投資家が企業に対してスチュワードシップ活動や議決権⾏使を通じた意思表⽰を⾏ったとしても、⼗分な効果を発揮
しない温床になっているという指摘がある。2018 年 6 ⽉に改訂されたコーポレートガバナンス・コー
ドでは、政策保有株式ついて「縮減に関する⽅針・考え⽅」という内容に改められた。
3 社の株主提案に対する国内機関投資家の賛成率は蝶理と内⽥洋⾏が 10％強、図書印刷が 25％強という結果になっている（図表 8）。図書印刷は総資産に占める投資有価証券の割合が約 38％（18/3 期）と相対的に⾼いことから、賛成率がやや⾼くなった可能性がある。これらの結果から、国内機関投資家の多数が政策保有株式の売却を求めている訳ではないが、図書印刷に対しては⼀定の投資家が意思表⽰を⾏っていることが窺える。海外投資家の動向としては、CalPERS、CalSTRS ともに同議案のすべてに反対を⾏っている（CalSTRS は図書印刷と内⽥洋⾏は⾮保有）。
国内上場企業のなかには政策保有株式の売却に積極的ではない企業もあるが、（1）政策保有株式の売却を求める株主提案に対して多くの賛成票が投じられる、（2）政策保有株式を売却しないことで取締役選任に対する賛成率が⼤きく下がる、（3）政策保有株式の売却に際して⼀定期間税⾦が免除される、ような状況になれば、姿勢を変化させる可能性がある。
今回⾏われた国内のコーポレートガバナンス・コードの改訂を受けて、国内企業が政策保有株式について縮減⽅向に⽅針を変更したのかどうかは、コーポレート・ガバナンス報告書や財務データなどを通じて確認することができる。それでも政策保有株式の保持にこだわる企業に対して、国内機関投資家が株主提案への賛成を増やしたり、取締役の選任に反対する姿勢を強めたりするのかどうかに注⽬する。

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9⽇興リサーチレビュー

図表 8
コード

企業名

政策保有株式の売却取締役を求める株主提案への対象機関投資家の賛否動向
議案

議案概要

番号

7913 図書印刷

88014 蝶理

58057 内⽥洋⾏

3

純投資以外の⽬的で保有している上場株式を、19/3期〜21/3期の間に速やかに売却すると定款に加える。
純投資以外の⽬的で保有している上場株式を、19/3期〜21/3期の間に速やかに売却すると定款に加える。
純投資以外の⽬的で保有している上場株式を、18/7期の間に速やかに売却すると定款に加える。

総会

外国⼈

賛成率

持株⽐率

賛成

反対

賛成⽐率

⾮保有

16.1%

14.1%

5

14

26.3%

11.2%

23.7%

2

16

20.1%

16.3%

2

17

国内機関投資家（24社）の判断

CalPERSCalSTRS

5

反対

-

11.1%

6

反対

反対

10.5%

5

反対

-

出所：各社の臨時報告書、会社四季報、各機関投資家のホームページから⽇興リサーチセンター作成

2.9 ビジネスに関する株主提案
ビジネスに関する株主提案として、武⽥薬品⼯業（4502）では 1 兆円を超える企業買収は株主総会決議にすること、関⻄電⼒では国等からの再就職を受け⼊れないことを求める内容が提出された。国内
機関投資家の賛成率は、武⽥薬品⼯業が 8％、関⻄電⼒が 0％と低い（図表 9）。従って、国内機関投資家の⼤多数は、ビジネスに関連する事柄については、基本的に取締役会の判断に委託するというスタンスであると考えられる。海外投資家の CalPERS と CalSTRS もすべてに反対している。
表 9 ビジネスに関する株主提案への対象機関投資家の賛否動向
コード

企業名

議案

議案概要

番号

4502 武⽥薬品⼯業

69503 関⻄電⼒21

対価総額が1兆円を超える企業の株式を取得しようとする場合には、株主総会で事前の決議を要すると定款を変更する。
取締役および従業員等について、国等からの再就職を受け⼊れないことを定款に記載する。

国内機関投資家（24社）の判断

総会

外国⼈

賛成率

持株⽐率

賛成

反対

賛成⽐率

⾮保有

9.4%

35.2%

2

22

8.3%

15.3%

23.9%

0

24

0.0%

CalPERSCalSTRS

0

反対

反対

0

反対

反対

出所：各社の臨時報告書、会社四季報、各機関投資家のホームページから⽇興リサーチセンター作成

2.10 同様の議案に対する国内機関投資家の判断の変化
蝶理、三菱 UFJ フィナンシャル・グループ、四国銀⾏、みずほフィナンシャルグループ、関⻄電⼒、
北陸電⼒については、2017 年度（2017 年 7 ⽉〜2018 年 6 ⽉株主総会）と 2016 年度（2016 年 7 ⽉〜2017 年 6 ⽉株主総会）でほぼ同様の内容の株主提案が提起されている（図表 10）。それらの株主提案に対して国内機関投資家が判断を変えたのかどうかを分析した。なお、2016 年度の個別議決権⾏使
結果を開⽰していない国内機関投資家もあることから、ここでの分析対象は 21 社にしている。
結果として、総じて 2016 年度と 2017 年度で同様の評価が⾏われたケースが多いと考える。⼀⽅、2017 年度の関⻄電⼒ 11 号議案と北陸電⼒ 7 号議案については、判断を変更した機関投資家数が相対的に多くなっている。
前述したように関⻄電⼒の 11 号議案は、取締役報酬の個別開⽰を要求する 2 つの株主提案が 1 つにまとめられ、そのうちの 1 つは、主に使⽤済み核燃料の中間貯蔵施設建設と取締役報酬の関連性の開⽰

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10

⽇興リサーチレビュー

を求める内容になっている。2016 年度の取締役報酬の個別開⽰を求める株主提案は、12 号（提案理由の主な論旨は脱原発）と 18 号（提案理由の主な論旨は経営の透明性の向上）に分かれていた。国内機関投資家には、2016 年度では 18 号議案のみに賛成し、2017 年度の 11 号議案には反対した機関投資家が複数あった。前述したように 2017 年度の 11 号議案はコーポレートガバナンスの論点ではないと考えた可能性がある。また、ISS は 2016 年度の 12・18 号議案には賛成を推奨していたが、2017 年
度の 11 号議案には反対を推奨していた。そのため、利益相反の観点から関⻄電⼒については ISS の判断に準拠する⽅針にしていた機関投資家が、それに従ったケースもあった。
北陸電⼒の 7 号議案（2016 年度・2017 年度とも 7 号議案）に関しては、2016 年度に賛成し、2017年度は反対した機関投資家が 3 社、2016 年度に反対し、2017 年度は賛成した機関投資家が 3 社あった。これら機関投資家の判断の変化については外部からの推察が難しいが、相談役・顧問制度に関して、
機関投資家内部で 2016 年度はハウスビューまたは電⼒セクターのビューとしてやや⾜並みが揃っていなかった⾒解を、2017 年度では統⼀した結果という印象を受けた。
表 10

昨年と同様の内容の株主提案に対する対象機関投資家の判断変化
2017年7⽉〜2018年6⽉総会

投票
コード

企業名

議案概要

変化 議案

総会

社数 番号

賛成率

賛成

反対

賛成⽐率

2016年7⽉〜2017年6⽉総会
議案

総会

⾮保有

番号

賛成率

賛成

反対

賛成⽐率

⾮保有

国内機関投資家（21社）の判断

国内機関投資家（21社）の判断

8014 蝶理政策保有株式の売却

0

5

11.2%

1

14

6.7%

6

4

12.3%

1

14

6.7%

6

8306

三菱UFJフィナンシャル・グループ

役員の個別報酬の開⽰

2

3

38.3%

9

11

45.0%

1

3

37.7%

9

10

47.4%

2

8306

三菱UFJフィナンシャル・グループ

最⾼経営責任者と取締役会議⻑の兼任禁⽌

1

4

32.5%

4

16

20.0%

1

4

30.2%

5

14

26.3%

2

8387 四国銀⾏

相談役・顧問等の廃⽌

2

8

8.1%

1

17

5.6%

3

6

20.6%

3

15

16.7%

3

8411 みずほフィナンシャルグループ

役員の個別報酬の開⽰

1

2

35.0%

9

12

42.9%

0

5

35.0%

8

13

38.1%

0

8411 みずほフィナンシャルグループ

最⾼経営責任者と取締役会議⻑の兼任禁⽌

1

3

28.0%

4

17

19.0%

0

6

25.0%

3

18

14.3%

0

9503 関⻄電⼒

役員の個別報酬の開⽰

11

26.7%

4

17

19.0%

0

12

32.5%

5

16

23.8%

0

18

38.1%

7

14

33.3%

0

9503 関⻄電⼒国等からの再就職の受⼊れをしない

0

21

15.3%

0

21

0.0%

0

23

15.5%

0

21

0.0%

0

9503 関⻄電⼒

取締役会の⼈数と社外取締役の⽐率

0

22

16.3%

0

21

0.0%

0

24

15.8%

0

21

0.0%

0

9505 北陸電⼒相談役・顧問等の廃⽌

6

7

17.2%

5

15

25.0%

1

7

15.1%

5

16

23.8%

0

9505 北陸電⼒

役員の個別報酬の開⽰

2

8

16.8%

8

12

40.0%

1

8

15.9%

9

12

42.9%

0

3
5

出所：各社の臨時報告書、会社四季報、各機関投資家のホームページから⽇興リサーチセンター作成

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

11⽇興リサーチレビュー

3. おわりに2017 年度の国内機関投資家の個別議決権⾏使結果を分析することで、国内機関投資家は、買収防衛策の廃⽌や取締役の任期を 1 年に規定する株主提案には積極的に賛成していることが分かった。相談役・顧問制度については、そうした役職を問題視する機関投資家の懸念の 1 つは、過去の経営経験者が現⾏の取締役・取締役会に経営的な影響⼒を持つことであることが窺い知れた。⼀⽅、海外の機関投資家は取締役報酬の個別開⽰や取締役会議⻑と最⾼経営執⾏者の分離をスタンダードとして考えている。
しかし、国内機関投資家は必ずしもベスト・プラクティスとしてそれを国内企業に要求している訳ではないと⾔える。また、関⻄電⼒の取締役報酬の個別開⽰に対する国内機関投資家の判断をみると、株主提案で機関投資家からの賛同を得ようとする場合、企業価値の向上やコーポレートガバナンスの改善が⽬的であることを明確にする必要があると考えられる。
⽇本では物⾔う株主としてオアシス・マネジメントが資産の有効活⽤やコーポレートガバナンスの改
善などを⽬的に積極的に株主提案を⾏っている。2018 年 6 ⽉株主総会では、東京放送ホールディング
ス（9401、TBS）に対して英国の機関投資家（Asset Value Investors）が、TBS が保有する東京エレクトロン（8035）の株式を TBS の株主に現物配当する株主提案を⾏い、巷間の注⽬を集めた。
⽶国では提案内容の中⾝で勝負し、他の機関投資家の賛同を集い、企業改⾰を推し進めようとするア
クティビストが存在感を⾼めた。⽇本でも企業のガバナンス改善を求めるアクティビストの株主提案が増えつつある。株主提案があることで、機関投資家は企業に対して経営⽅針やガバナンス体制などに関する判断や意思を提⽰することができる。今回の分析を通じて、相応数の国内機関投資家は株主提案の内容を吟味し、対象企業の財務状況やガバナンス体制を踏まえた上で、株主提案が企業価値向上に貢献するかどうかをもとに賛否を決めていることが分かった。
次のステップとしては、可決には⾄らなかったものの、株主提案に対して機関投資家が⼀定の賛成票を投じた企業が、それを受けて経営⽅針やガバナンス体制などを変化させたのかどうかに着⽬して分析を⾏いたいと考えている。

参考⽂献
⽇興リサーチセンター（2016）「⽶国の ESG インテグレーションとシェアホルダー・エンゲージメント」
http://www.nikko-research.co.jp/wp-content/uploads/2016/09/download20160801.pdf
商事法務 No.2159（2018.2.25）

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