⽇興リサーチレビュー

Short Review
2021 年 4 ⽉

2020 年度の投資家視点での統合報告書の評価結果

社会システム研究所
岡芹 弘幸
⽯⽥ ⻯⼤
寺⼭ 恵

１．⽇本の統合報告書の現状
国際統合報告評議会（International Integrated Reporting Council、IIRC）では、統合報告書の⽬的を「価値創造についてのコミュニケーション」と位置づけ、企業が価値創造に向けて取組んでいること、志向していることを投資家（財務資本の提供者）に対して伝達し、投資家による企業分析や企業と投資家との対話の契機になる情報を提供することとしている1。
⽇本では 600 社程度の上場企業が統合報告書（統合報告書相当のレポートを含む）を作成し、2020年度を通じても増加傾向をたどった。しかし、規模の⾯では世界でも有数の存在になっているものの、投資家との価値創造についてのコミュニケーションを⽬的としていない統合報告書、あるいは、CSR 的な⾊彩の⽅が強い統合報告書も少なくない。従って、統合報告書という体裁であっても、投資家の企業分析・評価にどの程度有⽤な情報が含まれているのかには濃淡がある。そうした理由から、証券アナリ
ストによっては、統合報告書に⾃分の理解・分析の促進に繋がる情報があるとそもそも認識していない、もしくは、過去に⽬を通したものの継続的に読む必要はないと判断し、担当企業の統合報告書を放置したままにするというケースも依然としてあると推測する。
⼀⽅、国内のメジャーなアウォードを受賞した統合報告書をみると、投資家に評価され得るコンテンツを⼀定⽔準で含有している。しかし、アウォードを受賞した統合報告書であっても、⽂章の記述スタイルや分量の⾯などで必ずしも投資家がストレスなく活⽤できるとはいえないものもある。そのため、担当企業の分析を⾏う証券アナリストであっても、すべての担当先の統合報告書を隅から隅まで熟読するケースはほとんどないであろうし、場合によっては分厚い統合報告書のなかで有益な情報を⾒落とす可能性がある。従って、アウォードなどで評価の⾼い統合報告書を単純に⼿本に作成すれば、投資家から同様の⾼い評価を得られる訳でもない。

2．統合報告書を作成する⽬的
IIRC は統合報告書の作成を求める背景として、現在の各種報告書モデルが形成された後、経営の在り⽅、事業価値の創造プロセス、事業環境には⼤きな変化があり、それらは相互に関連しているが、それぞれの報告書は個別に展開されてきたため互いに結合した内容になっておらず、特に、戦略、ガバナン
1「国際統合報告 フレームワーク」
http://integratedreporting.org/wp-content/uploads/2015/03/International_IR_Framework_JP.pdf

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

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ス、事業運営、財務、⾮財務の重要な相互関係が明確ではない点を挙げる2。また、企業（組織）の各種報告書は⻑⽂化する⼀⽅で、企業を評価するために必要な情報という観点では重要な開⽰ギャップがあると指摘する。
そのため、IIRC は統合報告書に、財務・⾮財務に関わらず企業の短期、中期、⻑期にわたる価値創造能⼒に強く影響する要因を、統合思考に基づくアプローチによって報告することを求める。
「統合思考」
については、企業の様々な事業・機能と企業が利⽤し影響を与える資本との間の関係について、企業が能動的に考えることと定義する。また、その統合思考が企業活動に浸透することによって、マネジメントによる報告、分析、意思決定においてより⾃然なかたちで情報の結合が実現されると考えている。
IIRC はそのような統合思考に基づく統合報告書が作成され、投資家が利⽤可能な情報の質が改善されることによって、より効率的で⽣産的な資本配分が⾏われることを期待している。

3．IIRC の統合報告書フレームワーク
IIRC は、企業が投資家に対して、事業戦略、各種資本、ステークホルダー、外部環境などを相互に関連させるかたち（統合的な思考）で、「⻑期にわたる企業価値」をどのように創造するかの説明を「簡潔に」⾏うことを求めている。また、IIRC はフレームワークとして、価値創造プロセスの基本となる 6 つの資本（財務資本、製造資本、知的資本、⼈的資本、社会・関係資本、⾃然資本）や統合報告書に求める様々な要素を掲げる（図表 1）。⼀⽅、何をどのようなかたちで開⽰するかは企業の⾃由裁量とし、IIRC が求める各要素に網羅的に対応する必要はないとする。
図表 1

IIRC が提⽰する企業の価値創造プロセス

出所︓IIRC 資料から⽇興リサーチセンター作成
2「統合報告に向けて 21 世紀における価値の伝達」
http://integratedreporting.org/wp-content/uploads/2011/11/IIRC-Discussion-Paper_Japanese.pdf

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

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⽇本企業が統合報告書を作成する際には、IIRC のフレームワークや経済産業省が作成した「価値協創のための統合的開⽰・対話ガイダンス3」をベース、あるいは参考にしているケースは多い。しかし、統合報告書にどのようなコンテンツをどのようなかたちで掲載するかは作成する企業に委ねられており、定型的なフォーマットがある訳ではない。また、統合報告書の作成をサポートする業者やコンサルタン
トの視点は様々であり、投資家との価値創造に関するコミュニケーションに主眼を置かないケースもある。そうした要因から、投資家への訴求⼒の強弱が異なる統合報告書が混在するかたちになっている。
相応の時間と労⼒を費やして統合報告書を作成したものの、投資家や証券アナリストとの対話の際に統合報告書の内容がほとんど俎上にのらないような場合には、作成した統合報告書の⽅向性が投資家ニーズに即しているかどうかをいまいちど熟思する必要があると考える。

4．NRC が⾏う投資家視点での統合報告書評価
IIRC は統合報告書を通じて、「より効率的で⽣産的な資本配分」を期待する。そして、その役割を主として担うのは投資家である。しかし、投資家ニーズを満たさない統合報告書も多くある。その乖離をなくすことを⽬的に、⽇興リサーチセンター（NRC）では、企業が作成した統合報告書が、投資家との価値創造におけるコミュニケーションのツールになり得るコンテンツかどうかの評価を⾏っている。
統合報告書では、多くのステークホルダーに向けた全⽅位的な情報は求められていない。企業はどのようなコンテンツを掲載すれば投資家にとって利⽤価値があり、何を投資家に訴求したいのかを⼗分に吟味して記載対象を設定しなければならない。また、「簡潔な」統合報告書という⾒地では、投資家が必要とするファクターに焦点を絞ると同時に、内容の 1 つ 1 つを深度のある、投資家にとって有意義なものにする必要がある。
NRC は投資家ニーズを充⾜する統合報告書であるためには何が⾄要かを熟案した結果、IIRC のフレームワークを前提にしつつも、独⾃の視点を加味し、統合報告書のコンテンツ⾯での評価要素として、（1）経営者によるキーメッセージ、（2）ビジネスモデル、（3）中⻑期的な事業戦略、（4）ビジネスリ
スク、（5）コーポレート・ガバナンス、（6）ESG マテリアリティ、の 6 項⽬を導出している（図表 2）。
また、IIRC の「簡潔な統合報告書」という意向や統合報告書を活⽤する投資家の利便性を反映するかた
ちで、評価項⽬として分量（⾴数）も設定している。

3「価値協創のための統合的開⽰・対話ガイダンス」
https://www.meti.go.jp/policy/economy/keiei_innovation/kigyoukaikei/Guidance.pdf

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図表 2

NRC が統合報告書を評価するコンテンツ項⽬の概念図

出所︓⽇興リサーチセンター作成

5．2020 年度の評価結果
NRC は統合報告書の評価を⾏い、その結果を企業にフィードバックする取組みを 2018 年半ばから開始した。2020 年度は合計で 25 社の評価を⾏い、2018 年度からの累計は 60 社になっている。評価⽅法は、投資家ニーズに合致した内容になっているかどうかを NRC の基準軸で「A、B、C、D」の 4 段階で判断し、最も投資家ニーズに対応した内容を「A」としている（「報告書の分量」のみ「A、D」の 2 段
階評価）。
2020 年度の評価結果は図表 3 の通り。2020 年度に評価を⾏った統合報告書の「経営者によるキーメッセージ」では B 評価が 48％で最頻だったが、A 評価も 28％と少なくなかった点は評価できる。トップマネジメントが統合報告書を通じてどのようなメッセージを伝えようとしているのかは投資家の関⼼の⾼いところであり、まずトップメッセージから統合報告書を読み始める投資家が多い。そのため、トップメッセージが持つ重要性は⼤きいと考える。
「ビジネスモデル」は B 評価以上が 35％超だった⼀⽅で、60％が C 評価であった。ビジネスモデル
は対象企業についての造詣が深い投資家にとっては既知のことかもしれないが、新規あるいは相対的に取材や対話の時間が少ない投資家の理解の深化に貢献する内容にする必要がある。また、継続的に統合報告書を作成するうえでは、ビジネスモデルの⾻⼦がそれほど⼤きく変わらない場合でも、毎年、どのようなかたちで、どのような分量で記述するのかのバランスが求められる。
「事業戦略」は 72％が C 評価であった。中期経営計画の概略や中期的に⽬指す⽅向の定性的な記述にとどまり、統合報告書だけでは投資家が事業戦略の⽬的や背景などを深甚に理解することが難しいケースが多かった。
「ビジネスリスク」は D 評価が 76％を占めた。投資家は企業に対して企業価値の評価・分析や対話に有⽤なリスク情報を求めており、企業によっては内閣府令の改正を受けて有価証券報告書でもリスク本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

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情報の記述を充実させはじめている。統合報告書で⼀般的・形式的なリスクを掲載するだけでは、投資家のニーズを満たすことはできない。
「コーポレート・ガバナンス」は C 評価が 64％、D 評価が 20％であり、多くの統合報告書では⾃社の取締役会の形態や役員報酬制度の概要を中⼼に記載されていた。⼀⽅、16％は B 評価以上で、相対的に数は少ないが投資家を意識したコーポレート・ガバナンスの記述が⾏われていた点は評価できる。また、社外取締役のメッセージやインタビューで、取締役会の雰囲気や企業カルチャーなどがコメントされているケースが少なくなかった。NRC ではそれを評価対象にはしていないが、社外取締役の率直な感想を通じて普段は垣間⾒ることが難しい取締役会や企業カルチャーの⼀⽚を知ることができる。
「ESG マテリアリティ」は C 評価と D 評価の合計が 80％超であった。ESG を意識した体裁を取⼊れているものの、CSR 的な視点で展開されているため、投資家が知りたいことと記述内容が乖離しているケースが多かった。
図表 3 2020 年度の NRC による統合報告書の評価結果
AB

CD

評価社数

経営者によるキーメッセージ

28.0%

48.0%

20.0%

4.0%

25社

ビジネスモデル

4.0%

32.0%

60.0%

4.0%

25社

事業戦略

0.0%

24.0%

72.0%

4.0%

25社

ビジネスリスク

0.0%

12.0%

12.0%

76.0%

25社

コーポレート・ガバナンス

4.0%

12.0%

64.0%

20.0%

25社

ESGマテリアリティ

0.0%

20.0%

32.0%

48.0%

25社

報告書の分量20.0%－－80.0%25社

注︓同⼀企業であっても異なる年度の統合報告書の評価を⾏った場合は、別社数としてカウント
出所︓⽇興リサーチセンター作成

図表 4 NRC による統合報告書の評価結果の累計
ABCD評価社数

経営者によるキーメッセージ

28.3%

33.3%

36.7%

1.7%

60社

ビジネスモデル

8.3%

30.0%

60.0%

1.7%

60社

事業戦略

3.3%

28.3%

66.7%

1.7%

60社

ビジネスリスク

0.0%

20.0%

15.0%

65.0%

60社

コーポレート・ガバナンス

3.3%

8.3%

68.3%

20.0%

60社

ESGマテリアリティ

0.0%

14.0%

38.0%

48.0%

50社

報告書の分量

23.3%

－－

76.7%

60社

注 1︓
「ESG マテリアリティ」は 11 社⽬からの追加項⽬のため、他に⽐べ評価を⾏った企業数が少ない
注 2︓同⼀企業であっても異なる年度の統合報告書の評価を⾏った場合は、別社数としてカウント
出所︓⽇興リサーチセンター作成

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

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5.1 「経営者によるキーメッセージ」での A 評価
2020 年度では「経営者によるキーメッセージ」の項⽬で、６社（1 社は 2 つの年度）で A 評価とした。その対象を図表 5 に掲載するが、証券コード順であり内容の優劣を表すものではない。同項⽬で A評価とした際の特徴として、トップマネジメントによって、（1）⾃⾝の経営哲学、（2）⾃社の中⻑期的なサステナビリティの観点からの取組み、（3）直近業績によってみえてきた新たな課題と具体的な対応策、（4）事業ポートフォリオの今後の⽅針、（5）現⾏のガバナンス体制の意図と⽬的、（5）⼈材育成に対する思い、などが複合的に記述されていたことが挙げられる。
また、コロナ禍における全社的な対応の概要をコメントするにとどめるのではなく、コロナ禍を踏まえた経営トップとしての考え⽅や判断、事業ポートフォリオを含め変えていくべき点、改めて気づいたことなどを相応の紙幅を割いて説明しているケースが複数あった。
なお、NRC では「経営者によるキーメッセージ」の評価をする場合に、単にトップマネジメントのインタビュー形式によるコンテンツがあるとか、それが⼝語調であるといった外形的な要素は考慮しない。
トップマネジメントが投資家に向けてどれだけメッセージ性の強い報告をしようとしているかという点を重視している。
図表 5
コード

「経営者によるキーメッセージ」での A 評価
企業名

評価対象

4902

コニカミノルタ

統合報告書 2020

5715

古河機械⾦属アニュアルレポート（統合報告書） 2020

6473

ジェイテクトジェイテクトレポート 2020

6707

サンケン電気サンケンレポート 2019サンケンレポート 2020

6856

堀場製作所

HORIBA Report 2019-2020

7915

NISSHA

Nissha Report 2020

注︓掲載は証券コード順
出所︓⽇興リサーチセンター作成

5.2 「ビジネスモデル」での A 評価
2020 年度では「ビジネスモデル」の項⽬でコニカミノルタ（4902）の「統合報告書 2020」のみをA 評価とした。同報告書では、（1）「みたい」・「みせる」をキーワードに、⾃社の製品やサービスの特徴、顧客への提供価値などがビジュアル⾯を含めて分かりやすく記述されていたこと、（2）「顧客接点強化戦略」や「技術戦略」、「⼈財戦略」、「事業戦略」などを通じて⾃社の競争⼒の源泉やビジネスモデル転本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

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換で重要となる要素が記載され、推進中のビジネスモデル転換に関する理解が深められる内容であったこと、などを評価した。
図表 6
コード4902「ビジネスモデル」での A 評価

企業名コニカミノルタ評価対象
統合報告書 2020

出所︓⽇興リサーチセンター作成

5.3 「コーポレート・ガバナンス」での A 評価
2020 年度では「コーポレート・ガバナンス」の項⽬でコニカミノルタの「統合報告書 2020」のみをA 評価とした。同報告書の取締役会議⻑メッセージや社外取締役対談において、期末偏重型の事業運営であることに社外取締役がどのような問題提起をし、是正に向けて取締役会が注視していることの記載がなされていた点を中⼼に評価した。
図表 7
コード4902「コーポレート・ガバナンス」での A 評価

企業名
コニカミノルタ

評価対象
統合報告書 2020

出所︓⽇興リサーチセンター作成

5.4 「事業戦略」・「ビジネスリスク」
・「ESG マテリアリティ」で A 評価の該当はなし
2020 年度では「事業戦略」で B 評価が 6 社、「ビジネスリスク」で B 評価が 3 社、「ESG マテリアリ
ティ」で B 評価が 5 社あったが、3 項⽬ともに A 評価の該当はなかった。

5.5 2020 年度に評価を⾏ったなかでのベストプラクティス
NRC では優れた統合報告書の認知を⾼めることを⽬的に、2019 年度から「Integrated Report Award」を創設した。2020 年度については、NRC が評価を⾏った統合報告書のなかで、コニカミノルタの「統合報告書 2020」が最も投資家ニーズに合致したベストプラクティスであったと考える。そのため、同報告書を 2020 年度の「ベストプラクティス賞」として選定する。コニカミノルタは 2019 年度に続き、2 回連続での受賞となる。
同報告書は、NRC の評価において「報告書の分量」以外の 6 項⽬で A 評価が 3 つ、B 評価 2 つと全本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

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体的に⽔準が⾼かった。同報告書の発⾏

図表 8 2020 年度のベストプラクティス賞

時点では、中期的な計数計画などが公表されていなかったことから、「事業戦略」の評価は 2019 年度よりも低かったものの、前述したように⾃社の競争⼒の源泉や推進中のビジネスモデル転換で重要となる要素といった無形資産にフォーカスをあてることで、2019 年度とは違うスタ
イルで投資家の理解促進や評価・分析に有⽤なコンテンツを提供している点が評価できる。
出所︓⽇興リサーチセンター作成

6．まとめ
2020 年度に NRC が評価を⾏った 25 社の統合報告書のなかで、コニカミノルタの「統合報告書 2020」をベストプラクティスとして選定した。読み⼿を惹きつけるトップメッセージからはじまり、取締役会の考え⽅や社外取締役による具体的な助⾔内容、⾃社の強みである無形資産など、有価証券報告書では得られ難い情報が多く掲載されていた。同報告書のような統合報告書が増えれば、投資家は統合報告書をもとに、より深い企業分析や対話を⾏い得るし、担当企業の統合報告書を放置したままにしてしまう証券アナリストも減ると考える。また、統合報告書を活⽤する投資家や証券アナリストが増えれば、企業が統合報告書を⼀段と充実させようとするモチベーションを⾼めるという循環の形成に繋がる。その帰趨として IIRC が期待する統合報告書を通じた「より効率的で⽣産的な資本配分」がいま以上に展開されることが期待できる。
NRC では評価を⾏った翌年度の統合報告書の評価依頼を受けるケースが増えている。その際に、前年度に⽐べ相対的に改善の⼤きい企業と⼩さい企業があるが、その差はトップマネジメントによるコミットメントの度合いの違いではないかと考えている。トップマネジメントが統合報告書を作成する趣旨や⽬的を理解し、積極的に作成に関与するほど投資家ニーズを充⾜するコンテンツになる確率が⾼まる。
⼀⽅、トップマネジメントによる理解が不⼗分ななか、担当者による最善の努⼒のみで取組むようなケースでは、投資家に訴求⼒のある統合報告書の作成は難しい⾯がある。
トップマネジメントが⾃社の価値創造に向けた取組みを能動的かつ深甚に説明し、投資家とのコミュニケーションを図る統合報告書が⼀層増加すれば、⽇本の企業および株式市場に改めて注⽬する投資家の増⼤が期待できる。NRC では統合報告書の評価を通じて、そうした趨向に貢献したいと考えている。
（END）

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

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