特集

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株式上場に向け、研究会を立ち上げる
株式上場・企業価値向上に向けた金融 ２社のあり方研究会

日本郵政グループのユニバーサルサービスは郵便事業、郵便局のネットワークを基盤に金融 ２社のユニバーサルサービスを安定的に提供し続けるためにグル

日本郵政グループの金融サービスは今回の改正ープをあげて取り組まなくてはならない。

生命保険事業における企業価値、株式価値とは？

郵政民営化法によって、郵便事業と同様にユニバ金融のグローバル化など取り巻く情勢は厳しいーサルサービスの提供が義務付けられることとなが、金融 ２社の企業価値を向上させ、いかに国民った。それにより、日本全国どこでも金融サービ生活の安定に向けた寄与ができるのか、そのため静岡県立大学 経営情報学部 講師

スの提供ができる法律的な基盤が整備されたことの株式上場をいかに果たしていくのか検討が急務になる。となっている。

上野 雄史

しかし、このユニバーサルサービスの提供にあ

そこで、JP 総合研究所では「株式上場・企業たっては、ゆうちょ銀行、かんぽ生命 ２社の経営価値向上に向けた金融 ２社のあり方研究会」を立基盤の確立が前提となる。金融 ２社の企業基盤確ち上げ、金融 ２社の株式上場に向けたあり方と株立のために新規事業の早期の実現と限度額規制緩式上場が日本郵政グループに及ぼす影響について和の取り組みが必要となる。

検討し、金融 ２社を含む日本郵政グループ全体の金融２社の経営基盤の現状は、国債の引受機関化しており、融資等からみても健全な金融機関とは言い難い側面もある。

企業価値の向上を目指すための調査研究を行う。
研究は、7 人の有識者の方々にご参加いただき、進めていく。

■ 研究会メンバー（50 音順 敬称略）

座長 立原繁東海大学
観光学部 教授青木亮

東京経済大学
経営学部 教授
専門：公益事業論、交通論

専門：産業政策論、マーケティング論、公益事業論

井村 進哉

上野 雄史

専門：財政・金融論、比較金融システム論

専門：財務会計、国際会計、経営分析

中央大学
経済学部 教授

静岡県立大学
経営情報学部 講師

1. 郵政民営化法の改正と課せられた課題
本稿の目的は、2012 年 4 月に成立した。3 事業一体の遂行が義務付けられた

た郵政民営化法の改正を踏まえ、生命保ことは、貯金、保険の 2 事業においても険事業における企業価値ならびに株式価サービスの提供を幅広く行う責務を負っ値の特徴を明らかにすることにある。

たことを意味する。これは郵便ネットワ

郵政民営化法の改正に伴い 2012 年 10ークを積極的に利用していた従来の民営

月 1 日付で郵便事業株式会社と郵便局株化前の郵便事業への回帰と捉えることも式会社を「日本郵便株式会社」として統できる。

合し、日本郵政グループは 5 社体制からもう一つは、株式の売却である。
「東日4 社体制へと再編された。日本郵政グル

本大震災からの復興のための施策を実施

ープがグループとして一体的な経営活動するために必要な財源の確保に関する特を行えるようになった一方で、2 つの大別措置法（公布日：2011 年 12 月 2 日）」

きな責務が課されることになった。の附則第 14 条では、
「日本郵政株式会社一つはユニバーサルサービスの拡充で株式」を早期に処分し、東日本大震災のある。ユニバーサルサービスは郵便事業復興財源に充てることが定められた。さだけでなく、貯金・保険を加えた 3 事業らに改正された郵政民営化法の中では、一体での遂行が義務付けられることとな日本郵政株式会社（以下、日本郵政）が保本研究会から新しく JP 総研の研究会にご参加いただく井村進哉教った。改正前においては、ユニバーサル有するゆうちょ銀行とかんぽ生命保険

授、上野雄史講師にそれぞれのご専門分野、日本郵政グループの金融サービスの対象は郵便事業だけであっ（以下、かんぽ生命）の株式については、

金子 邦博

竹澤 康子

森川

専門：会計学、行政学

専門：金融論

専門：経営戦略コンサルティング

多摩大学
経営情報学部 准教授

東洋大学
経済学部 教授健

野村総合研究所
上級コンサルタント

２社についてご寄稿いただいたので、ぜひそちらもご覧いただきたい。

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株式上場に向けた研究を進める

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特集

株式上場に向けた研究を進める

生命保険事業における企業価値、株式価値とは？

れらの価値の向上を目指すことが目標とている。こうした動向を踏まえ、日本郵して掲げられている。しかしながら、企政は、2012 年 10 月に公表した「郵政グ業価値とは何であるのか、さらには株式ループビジョン 2021」の中で、自社の早価値とどういった違いがあるのか、など期上場を目指すことを明らかにし、さらについては、必ずしも明確にされていなにゆうちょ銀行、かんぽ生命の金融 2 社い。本節では、企業価値ならびに株式価についても上場ならびに将来の株式売却値の概念的な整理を行う。

を目指すことを表明している。

純営業資産

企業を取り巻く利害関係者は投資家だ

純有利子負債

純資産

こうした 2 つの課題に直面する中で、けではない。取引先や顧客、または従業日本郵政グループに早急な対応が求めら員など多岐にわたる。その中で株式投資れているのは、収益性の向上であろう。

家（以下、投資家）は企業の株価に対する保有している資産全体の価値である。その関心事である。企業価値が増大すれば、なぜならば、早期の上場を目指すならば、決定権を握る存在である。投資家の売買の資産は、企業が事業で用いる主たる資株主はより多くのリターンを得ることが上場企業として毎期一定の収益を継続的によって証券市場での企業の株価は上下産（純営業資産）とそうでない資産（非事できる。に上げ、株主へ還元することが求められするからである。投資家の関心は「過去」

業資産）に分けられる。企業価値は、純営投資家は企業価値が増大すると予想さるからである。かつ、その過程においてではなく、「将来」にある。投資家の目的

業資産の価値と本業以外の非事業資産のれる企業に資金を提供することが投資は、義務化されたユニバーサルサービス

は、企業に資金を提供し、将来、より多価値を含めた全体である。株式価値は残（資金提供）の原則となる。特に株式へのを維持しつつ、それを達成しなければなくの資金を回収することにある。例えば、

余の価値であり、企業価値から有利子負投資は、株価下落に伴うリスクがある。

らない。日本郵政において現在の収益源企業に 100 万円の資金を提供し、それを債を差し引いて求められる。

この点は価格下落リスクを負わない社債

は、ゆうちょ銀行とかんぽ生命によるも1 年後に 120 万円で回収できれば、資金資金提供を行った投資家の持分は、純投資家や債権者との大きな相違点であのが大半であり、この両社の企業価値な提供者の目的は果たされたといえよう。

資産の額である。利益を稼げば稼ぐほどる。投資家は企業価値が上がった場合のらびに株式価値をどのように高めていく

逆に、100 万円以下でしか回収できなけ

純資産は増大し、株式価値は上昇し、投リターンも大きい一方で、企業価値が低かが課題となっている。本稿では金融 2

れば、この投資は失敗したことになる。

資家が得られるリターンも増加する＊ 1。

下した場合のリスクも大きい。投資家は、社の内、かんぽ生命に焦点を当てる。生こうした視点から考えれば、投資家の新規の株式発行などの手段を除けば、企対象企業の企業価値が増大するかどうか

命保険事業は保険契約という超長期の商主な関心は「企業価値が将来増大するか業が純資産を増加させる機会は利益を獲を慎重に判断し、自己の責任で意思決定品を販売するため、一般の事業とは異などうか」にある。なぜならば、将来の回収得していく他ない。純営業資産を活用すする必要がある。

り特殊性が強い。その特殊性を明らかに予想額が投下資金を上回る額で回収できることで得られる利益によって、株主がしていく。

るかどうかは、企業の将来性（持続的に得られるリターンは変動する。
「企業価値収益を獲得し続けられるかどうか）に左の増大＝株式価値の増大」と捉えられる

本節では、かんぽ生命における 2012右されるからである。一般的な企業財務のは、株式価値の増大が、総額としての年 3 月期の貸借対照表のデータを、ゆうの理論に基づけば企業価値、事業価値、企業価値の増大に繋がるからに他ならなちょ銀行のものと比較することでその特『企業価値を高める』ということは何を株式価値は図 1 のように表すことができい。企業価値の増大は、投資家にとって徴を明らかにする。前節で述べたように意味しているのであろうか。
「郵政グルーる。

2. 企業価値、株式価値と投資家の論理

プビジョン 2021」の中でも企業価値もし

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非事業資産

株式価値

つ、
「できる限り早期に処分する」とされ

図 1 企業価値、事業価値、株式価値

事業価値

くは株式価値といった言葉が使われ、こ企業価値「その全てを処分することを目指し」、か

企業価値とは、大まかにいえば企業が（出所）筆者作成＊ 1 株主が受け取るリターンは、株価の値上がりにより得られるキャピタル・ゲインと配当により得られるインカム・ゲインに大別される。

3. 基本的な貸借対照表の理解単純化すれば、株式価値は、「資産―負債」
で表される。純資産が大きければ大きい

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生命保険事業における企業価値、株式価値とは？
ほど、株式価値の総額は大きくなる。貸を掛けたものを純資産時価といい、区別を見てみよう。企業価値を表す資産側が借対照表は、企業価値を表すための指標される。ただし、上場していない企業は約 193 兆円であり、かんぽ生命を大きくである。ただし、企業価値は、非事業資時価純資産を知ることはできないため、上回っている。負債側は約 184 兆円であ

産、事業資産、有利子負債の額を時価（将株式価値を知るための最も容易な手段のり、差し引きの純資産は約 9 兆円である。

来キャッシュ・フロー）で測定すること一つが、純資産簿価額を調べることであ

この結果だけをみるとかんぽ生命の株式が前提となっているのに対して、現状のる。かんぽ生命の貸借対照表による純資価値はゆうちょ銀行の価値の 7 分の 1 程企業会計基準では、資産、負債のすべて産の額を見てみる。

度であることになる。の項目が時価で測定されている訳ではな

図 2 から、かんぽ生命の企業価値を表しかしながら、貸借対照表に計上されい。貸借対照表で計上される純資産の額す資産側が約 93 兆円という巨大資産でている純資産の額は必ずしもかんぽ生命が必ずしも株式価値を表している訳ではあるのに対して、負債側が約 92 兆円との株式価値を表している訳ではない。なない点に注意が必要である。貸借対照表

多額の負債を抱えていることが分かる。

ぜならば、負債にはかんぽ生命が将来受上の純資産を純資産簿価というのに対し残った純資産はわずか約 1 兆円である。

け取る利益がこの中に含まれているからて、発行済株式総数に 1 株当たりの株価比較のためにゆうちょ銀行の貸借対照表である。
保険会社は通常の企業（特に製造業）と

図 2 かんぽ生命とゆうちょ銀行の貸借対照表 （2012 年３月期）●かんぽ生命の貸借対照表は全く異なる業態を取っている。ビジネ●ゆうちょ銀行の貸借対照表

スの主目的を、利益（キャッシュ・フロー）の獲得にあるとするならば、保険業においても、製造業などの一般の企業とその目的は変わらない。しかしながら、利益

資産側
93 兆 6,886億円

負債側
92 兆 3,966億円（98.6％）

資産側
193 兆 4,433億円

負債側
184 兆 3,497億円（95％）の源泉は保険業と一般の企業では全く異なる。一般の企業の利益の源泉は資産にある。企業は資産を購入し、それを有効に活用することで利益を獲得しようとする。製造業であれば、生産手段のための工場、組み立てのための部品、機械が必純資産
1 兆 2,921 億円（1.4％）

要になるであろう。そうした資産を有効に活用することで、利益を得て、その事業規模を拡大していく。
一方、保険業のビジネスモデルでは、利益の源泉は資産ではなく、反対の負債にある。

（注）括弧内の％は、資産に対する割合（出所）各社の決算公告に基づき筆者作成

純資産
9 兆 936 億円（5％）

6

図 3 はそのイメージ図である。保険業
では保険契約を引き受けた時点で、保険負債（保険契約準備金）という保険会社

図3

保険負債のイメージ図

キャッシュ･アウト
しなかった部分

保険会社の利益（取り分）キャッシュ･アウト（出所）筆者作成（保険者）側の負うべき義務が発生する。
そして、その対価として保険料を受け取る。受け取った保険料は、保険会社が請け負ったリスクを保障するために積み立てられ、資産運用される。最終的に保険契約終了時にキャッシュ・アウトしなかった部分が、保険会社の利益（取り分）として確定する。

4. 保険負債の計上方法
表 1 はかんぽ生命の負債の内訳である。かんぽ生命の負債に占めるのは大半が保険契約準備金で、その他の負債は 5％以下でしかない。さらに保険契約準備金の内訳をみるとその大半は将来の保険金支払いに備えて積み立てる責任準備金が占めている（表 2 参照）。
責任準備金に関する会計処理は、保険業法・保険業法施行規則で定められた規定に従い行う。責任準備金の算定にあたっては、保険業法上、責任準備金は生命保険契約のような長期の契約に対するも

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生命保険事業における企業価値、株式価値とは？
表 1 かんぽ生命の負債の内訳 （2012 年３月期）
科 目
保険契約準備金

金額（億円）

構成比（％）

さらに責任準備金には、将る。責任準備金に含まれる危険準備金おこれが収益源となっている。旧契約が満886,510

95.9

来の不確実性に備えるためよび安全割増部分は、将来の不確実性に期を迎えていけば収益性が低下していく30.0に積み立てられている準備対して積み立てられている部分であり、ため、新たな収益源が求められているこ

32,301

3.5金が存在している。具体的にかつ将来の利益になる部分でもある。会とは間違いない。注意しなければならな

5690.1

は、危険準備金がそれに該当計上で負債として計上されている額にいのは、目に見える成果は生命保険事業

20.0する。保険業法第 116 条では、

は、将来の利益となる部分が存在していにおいては即座には現れないということ

4,582

0.5

危険準備金の対象となるリスる。この部分は生命保険業において将来である。新しい保険契約を結ぶにあたっ

923,967100.0

クとして、保険リスク、予定の純資産となることが期待されている。ては、保険契約は初期において多額の負利率リスク、最低保証リスク、しかしながら、現状の会計処理の中では、債を積立てなければならず、短期的には第三分野保険の保険リスクなその正確な額を知ることはできない。

赤字が見込まれる。つまり、「できる限り再保険借その他負債退職給付引当金
役員退職慰労引当金
価格変動準備金
合計

表 2 保険契約準備金の内訳 （2012 年３月期）
科 目

金額（億円）

構成比（％）

9,957

1.1

851,438

96.0

契約者配当準備金

25,1142.8

合計886,509

100.0

支払備金
責任準備金

（表 1、2 出所）かんぽ生命の決算公告より作成※四捨五入の関係で合計が 100％にならない場合がある

どが挙げられている。これらの 4 つのリスクに対して保険負債側には危険準備金や安全率係数に生命保険事業という特性を考えれば短期度額、取崩基準が定められて基づく安全割増が設けられているため、的ではなく長期的な視点で経営を行っている。危険準備金は通常、責現行の貸借対照表から負債側の正確な支いくことが、生命保険事業という特性を任準備金に含まれて計上され出額は把握できない。負債側では予想さ考えればかんぽ生命に求められている。ている。

れるキャッシュ・アウトを上回る額が積立てられているため、結果的に負債が大のは標準責任準備金、損害保険契約のよが強いため、安全割増部分が設けられてきく、純資産が極端に小さい構成になっうな短期の契約に対するものは普通責任おり、将来予想される保険金支払額を上ている。

準備金として区別されている。標準責任回る額が積み立てられている。図 4 は保生命保険事業における貸借対照表は、準備金では、予定利率の対象利率に対し険負債の額を性質ごとに分けたものであ一般の企業と同列に分析することはでき乗じることを定めている。予定死亡率についても、過去の一定危険準備金期間の死亡率実安全割増部分

績 を ベ ー ス に、ない。こうした性質を持つために近年で

図 4 責任準備金とその内訳

責任準備金は Embedded Value（EV）のように企業要素ごとに分けた保険負債将来の不確実性に対する備え or 将来の利益価値、株式価値を測定するための手法が開発されており、保険会社各社が自主的に情報開示を行っている。また国際的な基準では、保険負債に関する経済価値ベースによる測定が、規制監督と企業会計数学的危険論に基づく安全割増の両面で進みつつある。
責任準備金

将来の保険金支払額最後にかんぽ生命における課題についを加算することて述べる。かんぽ生命における負債の過が求められてい半は、未だに過去の簡易保険契約の受再る。

（出所）筆者作成

短期的な利益を稼ぐのは不可能である。

業法では、積立基準、積立限保険契約は将来の不確実性て安全率係数を85. 生命保険事業の株式価値早期に上場が求められている」とはいえ、からもたらされたものであり、現状でも上野 雄史（うえの たけふみ）2005 年 4 月静岡県立大学経営情報学部助手を経て、現在同学部の講師。博士（商学、関西学院大学）。専門は財務会計。退職給付（企業年金）、保険、リスクといった不確実性な経済事象に関する領域を研究している。
著書として『退職給付制度再編における企業行動―会計基準が与えた影響の総合的分析』（中央経済社、2008 年 10 月）、「生命保険会社における国際的な財務報告の導入意義とその課題（「生命保険論集」No.178、2012 年3 月）など。

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