「国内外機関投資家によるエンゲージメント活動についての共同研究」報告書

2016 年 3 月
日興リサーチセンター株式会社
明治大学 ESG 投資研究所

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。
本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。
日興リサーチセンター株式会社

まえがき
日興リサーチセンター株式会社 社会システム研究所と明治大学 特別課題研究ユニット ESG 投資研究所
は、2012 年より、ESG 投資に関してエンゲージメント活動による企業価値向上の有効性を調査することを目的に、共同研究を開始した。本共同研究では、①国内外投資家のエンゲージメント活動、アクティビズム活動、ESG 投資に関連した文献調査、②国内外投資家のエンゲージメント活動のヒアリングによる実態調査、を行った。
本報告書は、その研究成果をまとめたものである。

日興リサーチセンター株式会社
理事

宮井 博

明治大学 商学部教授

三和 裕美子謝辞
本研究を進めるに際し、運用機関、年金基金等、多数の機関にヒアリングにご協力いただいた。また、荒井勝氏（JSIF 会長）、北川哲雄氏（青山学院大学）、並びに、MPT フォーラム、証券経済学会、日本経営財務研究会
等の発表の場において、貴重なコメントをいただいた。ここに記し、感謝を申し上げる。

ご協力いただいた機関F&C Investments

あすかアセットマネジメント

First State Investments

いちごアセットマネジメント

Fjärde AP-fonden (AP4)

企業年金連合会

Första AP-fonden (AP1)

シンプレクス・アセット・マネジメント

GO Investment Partners

全国市町村職員共済組合連合会

GO Japan

タイヨウ・パシフィック・パートナーズ

Hermes Equity Ownership Services

地方公務員共済組合連合会

Legal & General Investment Management

東京海上アセットマネジメント

Norges Bank Investment Management

年金積立金管理運用独立行政法人

PGGM Investments

ニッセイアセットマネジメント

Robeco
RPMI Railpen Investments
Standard Life Investments
USS Investment Management（五十音順）

目次

1. 研究の目的................................................................................................................ 1
2. エンゲージメントの歴史と変遷 .......................................................................................... 7
3. エンゲージメントに関する先行研究 .................................................................................. 18
4. 内外機関投資家のエンゲージメントの実際 ......................................................................... 22
4.1

ヒアリング調査の方法 .................................................................................. 22

4.2

欧州におけるエンゲージメント ......................................................................... 25

4.3

わが国におけるエンゲージメント ...................................................................... 37

4.4

エンゲージメントに関する国内外の相違点 ........................................................... 47

5. スチュワードシップ・コードがもたらすわが国資本市場への影響 ................................................. 48
6. ヒアリングシート......................................................................................................... 56

1. 研究の目的
アベノミクスの第三の矢である成長戦略を受けて、2014年からわが国企業を巡るガバナンス改革が進みつつある。具体的には、機関投資家向けの「日本版スチュワードシップ・コード」（以下、JSC）と、企業向けの「コーポレートガバナンス・コード原案」（以下、CGC）の策定である。このガバナンス
改革は、政府の成長戦略を具体化した日本再興戦略における「成長への道筋」の鍵になるものであり、株主（機関投資家）による直接金融の機能を活用した資本市場の大改革が始まろうとしている。
ここでポイントになるのが、株主による直接金融の機能を活用することであり、より具体的には、両コードに記載されている株主と企業の「目的を持った対話（エンゲージメント）」の実践である。しかし、これはわが国の株主と企業の両者にとって、今までにない新しい取り組みになる。そのため、エンゲージメントに対するあらゆる問い（エンゲージメントは何を目的にどのように実施されるのか、あるいは実施すべきなのか、その効果はどのように把握すべきなのか、何が課題なのか）を整理す
ることは、エンゲージメントの内容を明らかにすると同時に、ガバナンス改革を推進する上での喫緊の課題になっているといえる。以下で、研究の目的を具体的に説明する。

（1） エンゲージメントの高まりの背景① 欧米の動向
欧米では 2006 年４月に国連環境計画・金融イニシアティブ(UNEP-FI)の責任投資原則(PRI)が策定された後、PRI への署名機関が増加している。PRI の第２原則は、「私たちは活動的な（株式）所有者になり、（株式の）所有方針と（株式の）所有慣習に ESG 問題を組み入れます」と宣言し、考えられる実施例として、エンゲージメントを挙げている（PRI ホームページ）。
（考えられる実施例）
 本原則に沿って活動的な（株式）所有方針を検討しそれを開示する。
 議決権を行使する、あるいは（もし外部委託されているのであれば）議決権行使方針に準拠しているかを監視する。
 （直接あるいは外部委託を通してのいずれかの）エンゲージメントの能力を促進する（エンゲー
ジメントとは、株式所有者による企業への関与を指すものであり、一般的には議決権行使に止まらず、直接対話などを含む概念として認識されている）。
 （株主権利の促進・保護などといった）政策、規則および基準設定の開発･策定に関与する。
 長期的視点に立った ESG に配慮した株主決議案を提起する。
 ESG 問題について企業と話し合い働きかけ（エンゲージメント）を持つ。
 共同のエンゲージメント・イニシアティブに参画する。
 ESG 関連のエンゲージメントを引き受け、それに関して報告するよう運用マネージャーに依頼する。

1

こうしたエンゲージメントは、ガバナンス（G）だけではなく、環境（E）や社会（S）に関しても行われつつある。その結果、グローバルに展開する企業は PRI に署名している機関投資家から圧力を受け、これを無視して企業活動を推進できなくなっている。実際に ESG に関するエンゲージメントについての具体的な取り組みや、コストを含めた効果を分析することは、重要な課題である。また、
PRI に署名しているわが国の機関投資家には、PRI へのコミットという点からも、欧米の公的年金や運用機関と連携した共同エンゲージメントによって、長期保有株式の価値増大を図ることが期待されている。したがって、海外での共同エンゲージメントの背景や効果という点については、わが国機関投資家の関心が高い。
一方で、米国を中心にヘッジファンド・アクティビストなどによるいわゆる株主アクティビズムが進んでいる。わが国においても、ブルドックソースへの TOB やサード・ポイントによるソニーへの提案といった事例もみられる。このようなアクティビストによる行動と上記のようなエンゲージメントとの分類や区分けといった点についての整理も必要であろう。

② スチュワードシップ・コードとコーポレートガバナンス・コード
金融庁は、2014 年 2 月に「責任ある機関投資家の諸原則（日本版スチュワードシップ・コード：JSC）」を公表した。このコードにおいて、「スチュワードシップ責任」が定義され、機関投資家（資産保有者と資産運用者）が、投資先企業やその事業環境に関する深い理解に基づく建設的な「目的を持った対話」（エンゲージメント）などを通じて、当該企業の企業価値向上や持続的成長を促すことにより、「顧客・受益者」の中長期的な投資リターンの拡大を図る責任を意味するとした。つまり、機関投資家は、期間収益の確保を目的とした短期的な鞘抜きによる投資に偏重するのではなく、中長期の観点で投資先企業の価値向上を図るような投資も要請されているのである。この JSC に
ついては、国の厚生年金保険を運用する GPIF（年金積立金管理運用独立行政法人）をはじめ代表的な公的年金と運用機関が受け入れを表明し、ガバナンスを通した資本市場改革がスタートした。
一方、金融庁と東京証券取引所は、12 月に「コーポレートガバナンス・コード原案～会社の持続的な成長と企業価値の向上のために～」（CGC）を公表した。このコードにおいて「コーポレートガ
バナンス」とは、企業（会社）が、株主をはじめ顧客・従業員・地域社会等の立場を踏まえた上で、透明・公正かつ迅速・果断な意思決定を行うための仕組みを意味するとしている。そして、JSC に基づく株主（機関投資家）と企業との間の建設的な「目的を持った対話」（エンゲージメント）によって、中長期保有を目的とする株主とのパートナーシップの更なる充実を図ることが可能になるとしている。つまり、JSC と CGC は「車の両輪」であり、両者が適切に相まってこそ実効的なコーポレート
ガバナンスの実現が期待できるのである。
ここで、JSC と CGC が対象とする「顧客・受益者」、「機関投資家（資産保有者、資産運用者）」、「会社（投資対象企業）」、「顧客・従業員・地域社会等（ステークホルダー）」の関係を図示してみよ2

う。図表１-1 には、JSC と CGC の関係をより実効的なものにするために必要不可欠な「情報仲介業者」を加えて関係を示している。
この図において一番左に位置する「顧客・受益者」は、機関投資家である「資産保有者」に資産運用を委託することから、「顧客・受益者」は「委託者」であり、一方、「資産保有者」は「受託者」という関係にある。つまり、「資産保有者」には「受託者責任」が発生する。ここで「受託者」が生命保険会社等の場合は、自らが資産運用を行うが、受託者が公的年金や企業年金の場合、わが国では年金積立金の多くを「資産運用者（運用機関）」に運用委託している。したがって、この場合、公的年金や企業年金が「委託者」となり、一方、運用機関は「受託者」という立場になる。JSC は機関投資家として「資産保有者」と「資産運用者」の両方を認識し、それぞれの受託者責任と中長期投資家としての役割を具体的に示したものになっている。

図表 1-1 JSC と CGC の関係（出所）宮井(2015)

このように、JSC と CGC によって、企業と投資家を結ぶエンゲージメントの枠組みが整った状況であり、国際的に行われているエンゲージメントへの関心は強まっていると考える。

③ 連合の取り組み
連合（日本労働者総連合）は 2010 年 12 月にワーカーズキャピタル責任投資ガイドラインを策定
し、責任投資を実行することにより、社会的責任に配慮した企業行動および金融取引を促し、公正且つ持続可能な社会形成に貢献するとしている。ここで、「責任投資」を、「財務的要素に加えて『ESG（環境、社会、コーポレートガバナンス）』といった非財務的要素を考慮すること、および、株主あるいは資産所有者としての権限を行使すること」と定義している。「責任投資」の手法として、ス3

クリーニング、エンゲージメント、コミュニティ投資を採り上げ、特にエンゲージメントに関しては、わが国の場合、株主権利の行使を運用機関等に委託することになるため、運用機関の役割が重要としている。その上で、運用機関の選定において、責任投資の手法（実績）および戦略（計画）などを考慮するとしている。このようにわが国でも、年金の資産運用においてエンゲージメントのニーズが増えるものと考えられる。したがって、本研究では、年金基金が行うエンゲージメントに関する具体的な手法を取り上げる必要もあろう。

（2） エンゲージメントの課題① 資産運用者の運用スタイルとエンゲージメント方法「顧客・受益者」に対してスチュワードシップ責任を負う機関投資家（資産保有者と資産運用者）
は、投資対象企業の状況を的確に把握するためにエンゲージメントを行うことになる。しかし、資産保有者に運用を委託された資産運用者には、運用に関する固有のスタイルがあり、投資対象企業のユニバースが異なる他、選定方法も異なる。例えば、GPIF が 2014 年 3 月に新たに採用したエンゲージメント・ファンド1は、JSC の原則に沿ったエンゲージメントがどのように行われるべきか検討す
る材料を資産保有者（GPIF）に提供することになろう。しかし、アクティブやパッシブといった運用ス
タイルをもつ場合、運用スタイルに則したスチュワードシップ責任の果たし方を新たに策定するとともに、実践する組織体制と仕組みが問われることになろう。例えば、「受託者」である資産保有者が運用委託する資産運用者（運用機関）に対して、アクティブ運用の場合、銘柄選択や売買行動といった個別具体的な内容の開示を求めることになるかもしれない。また、パッシブ運用機関の場合、
ベンチマークとの連動だけではなく、投資対象企業の ESG 項目についての評価を反映することによってベンチマークからの乖離が生じる場合は、その開示が求められることになろう。これは、資産保有者サイドと資産運用者サイドの双方において、運用スタイルとスチュワードシップ責任の実践に関して、十分なコミュニケーションと深い理解が必要になることを意味している。また、資産保有者サイドは委託者（顧客・受益者）に対して今まで以上に丁寧で適切な情報開示を行うことが求められている。したがって、このような運用スタイルの違いやエンゲージメントを運用戦略の主体とする
場合、そのエンゲージメントの方法やその対象、またエンゲージメントのテーマといった点で大きな差異があると予想される。

② 企業の状況把握とエンゲージメント
運用機関と投資対象企業の関係にはどのような変化がおきるだろうか。JSC に対応して、CGC では株主以外のステークホルダーとの適切な協働、適切な情報開示と透明性の確保、株主との対話等が掲げられている。ここで問題となるのは、運用機関は対象企業から開示された財務情報の他、

1

エンゲージメントによる企業価値向上を目指す運用スタイル

4非財務情報を用いて企業の状況を適切に把握することができるかということであろう2。
一方、運用機関のキャパシティの問題もある。運用機関が投資ユニバースとしている全企業について、財務情報に加えて非財務情報を細かく分析して、さらにエンゲージメントを行うとなると、追加的なコストがかなりかかることになろう。エンゲージメントを中心に行っている運用機関では、１人のアナリストが分析できるキャパシティは 5〜10 銘柄だといわれている。仮にアクティブ運用機関のユニバースが 300 銘柄だとするとアナリストは 30〜60 人必要になり、コストがかかり過ぎて現実的ではない。そこで、ユニバースの中からエンゲージメントを行うべき銘柄を特定するために、図表１-1に示したような情報仲介業者が重要な役割を担うことになると思われる。ここで、情報仲介業者とは、証券会社や情報ベンダーのことである。証券会社はセルサイドアナリストを抱えており、コア銘柄について従来の財務情報に加えて非財務情報の分析を担うようなところも出てきている。このような情報を活用することによって、運用機関のバイサイドアナリストは、当該運用機関の運用スタイルを遂行する上で欠かせない銘柄について非財務情報を用いた分析に集中することが可能になり、エン
ゲージメントの実効性が上がるものと期待される。
このように、運用機関が情報ベンダーの情報を利用するとしても、運用機関にその利用方法に関して十分に吟味できる人材が欠かせない。これについては、JSC においても、「スチュワードシッ
プ活動に伴う判断を適切に行うための実力を備えるべき」としており、運用機関におけるエンゲー
ジメント能力の育成が課題であることに変わりはない。

③ 企業の情報開⽰
CGC は、取締役会の責務に関して具体的な要件を提示している。独立社外取締役を 2 名以上選任することや、自主的な判断により少なくとも 3 分の 1 以上の独立社外取締役を選任すること、独立社外取締役の独立性判断基準の策定・公表、取締役会構成員のバランスや多様性などである。このような組織体制とともに、実効的な仕組み、実践状況に関する情報開示が求められることになろう。すなわち、企業には、コーポレートガバナンス強化がいかに効果的かつ実効的な取り組み
であるのかを示すことが求められている。これは、投資家によるエンゲージメントを効果的なものにするために必要である。そして、ガバナンス項目だけではなく、ESG 要因についても企業財務に重大な影響を及ぼすマテリアルな非財務情報の開示が必要になるであろう。

（3） まとめ
以上より、本共同研究では、欧米における ESG に関するエンゲージメントの例を参考に、わが国の年金スポンサーが ESG 投資の一環として行うに相応しいエンゲージメントの方法について調査研究を行う。具体的な研究内容としては、以下が挙げられる。

2

非財務情報の利用については、杉浦・宮井(2014)が国内運用機関にヒアリング調査を行い、非財務情報を企業価値評価にどのように結び付けているかの経路を分析している。

5 エンゲージメントに至るまでの変遷
 エンゲージメントの目的と効果
 国内外のエンゲージメントのプラクティス
 エンゲージメントの効果に関する分析
 今後の課題

6

2. エンゲージメントの歴史と変遷（1） 機関投資家のエンゲージメントとはなにか
伝統的なコーポレートガバナンスは、投資家が保有している株式の売却や、買収による脅威によって企業行動の規律付けを行うというものであった。これに対して、近年注目されているエンゲージ
メントは、投資家の発言権を行使して、直接的且つ柔軟に経営者の規律付けを可能にするものと定義される(Casson and Nisar,2007)3。すなわち投資家と企業との関係は、1980 年代のアメリカの
M&A ブーム時に見られたような“Market for Corporate Control”といわれる、市場による規律付けから、投資家が株主権を行使するなどして、投資先企業の経営により深く関与する株主アクティビズ
ムに移行してきた。ここで、株主アクティビズムとは、株主提案や株主総会時の議決権行使のことであるが、近年では非公式な対話、目的を持った対話を重視するエンゲージメントに移行してきた。
わが国においても JSC が導入されるなど、短期的な利益追求ではなく、企業の長期的な価値向上を要求するエンゲージメントが求められている。
このように、エンゲージメントは株主権の行使や対話を含み、従来の株主アクティビズムと呼ばれる活動をも包括する概念である。図表 2-1 は、Winter4による機関投資家のエンゲージメントのレベルを表したものである。

図表 2-1 機関投資家のエンゲージメント・レベル（出所）Winter(2011)

3
4

Casson&Nisar(2007), p.6.
Winter (2011), p.6.

7

機関投資家のアクティビズム、エンゲージメント行動は様々であるが、Winter が示す図表 2-１はエンゲージメントの段階を分類する上で参考になる。まず第１段階の Compliance、すなわちコンプ
ライアンス・エンゲージメントとは、機関投資家が議決権行使ポリシーをもつことや議決権行使助言
会社の助言に基づき議決権行使を行うことをいう。この段階では機関投資家は積極的に企業価値を向上させることまでは考えない。第 2 段階の Intervention、すなわち関与によるエンゲージメントにおいては、機関投資家は投資先企業と対話をもつが、短期かつ単発的な行動をとることを意味する。関与内容は、投資先企業の企業価値向上を目指した事業分割などの経営戦略と個別の ESGに関する問題（環境、社会、ガバナンス）などの分野にわたる。ESG 関連の株主提案はこの段階のエンゲージメントと考えられる。第 2 段階の活動を行うには、コンプライアンス・エンゲージメントよりも、投資先企業に対する理解、幅広い知識などが必要となる。第 3 段階として Stewardship、スチュ
ワードシップ・エンゲージメントが位置づけられる。この段階のエンゲージメントは、前段階と同じく
企業戦略、ESG 問題全般に関与し、企業の長期的な価値向上を目指し、継続的に関与する。投資家は第 2 段階においてよりも、深く企業を理解し、情報を獲得し企業と対話を行う必要がある。
わが国においては 2014 年に JSC が導入され、今後企業の長期的な投資家としての責任・対話、
すなわち第 3 段階のエンゲージメントが求められている。しかしわが国においては、「エンゲーメント」の概念や、実際に必要とされる責任や行動について、多くの機関投資家が困惑しているのが現状である。そこで、本章ではまず、スチュワードシップ・エンゲージメントに至るまでの歴史的な変遷を概観し、エンゲージメントとはなにか、について考察する。

（2） 株主アクティビズム黎明期－英米年金基金による株主アクティビズム：1980 年代後半～1990 年代前半－
株主アクティビズムと呼ばれた機関投資家のコーポレートガバナンスへの関与は、アメリカの大規模な年金基金の株主提案権行使という形で始まった。1987 年に CalPERS（The California Public
Employees' Retirement System）がポイズン・ピルに反対する株主提案を出したのが最初である。
1970 年代には、ラルフ・ネーダーなどの株主運動家が企業の社会的責任を問題にして株主提案権を行使していたが、機関投資家の関心事は、取締役会の独立性、役員報酬、委任状投票制度、
M&A 関連事項などであった。1980 年代後半には、ポイズン・ピル規定を廃止することを求める提案、秘密投票制度の採用を求める提案が多かったが、90 年代後半以降は取締役会に関連する提案が増加した。
この時代の機関投資家による株主提案の得票率は 1970 年代と比較すると非常に高かった。これまでの株主提案は総会において可決されることはほとんどなかったが、機関投資家による株主提案の得票率は過半数を超えるものもあった。株主提案自体は拘束力をもたないが、会社経営者
は機関投資家による株主提案の高支持率を受けて、機関投資家と話し合う必要性を認識し始め、
機関投資家との対話に応じ始めた。その後 1990 年代には、企業経営者は機関投資家との対話に応ずるようになり、機関投資家による株主提案権の行使や委任状闘争という強硬手段の必要性は8低下し、経営者との対話が主流になっていった。当時、企業のコーポレートガバナンスに関与し、長期的な投資を行う方法はリレーションシップ・インベストメントとも呼ばれた。
イギリスにおいては、 Hermes Investment Management5が株主アクティビズムの中心的な役割を果たした。1998 年７月に Hermes はアメリカの Lens Investment Management (LIM)と Hermes
Pension Management Limited （HPML）の合弁によって Hermes Lens Asset Management(HLAM)を設立した。これは潜在的価値をもつ企業の株主利益向上を目的としたイギリスで最初の資産運用会社である。1998 年 10 月には最初のコーポレートガバナンス・ファンドである Hermes UK Focus
Fund が設定された。同年 12 月には、HPML と LIM は、アメリカにおける株主アクティビズムを拡大することで合意した。また、同年 11 月に Hermes は CalPERS と提携し、グローバルなコーポレート
ガバナンス問題に対する方針や行動計画を共同で作成し、この方針に従って議決権を行使している6。このようにイギリスでは、Hermes を中心に、アメリカの機関投資家と共同で投資収益の追求を目指したコーポレートガバナンスへの関与が高まっていった。

（3） 対話型株主アクティビズムへ－1990 年代後半から 2000 年代初頭－
図表 2-2 は、1987 年から 1994 年と 2001 年から 2006 年の株主提案内容を比較したものである。
両期間ともに、クラシファイド・ボード（取締役の選出時期を分散させて、あらゆる選出年に取締役
定員の最高 3 分の 1 しか改選対象にならないようにしておく制度）、ポイズン・ピルの廃止、累積投票制度（各株主に対し、１株につき選任される取締役の数と同数の議決権を与える制度）、取締役
会関連、役員報酬などの問題が主として取り上げられている。特に 2000 年代以降は取締役会、役員報酬に関する株主提案が多くなっている。

5

イギリスの Postel は郵便年金と英国テレコム年金の合弁運用会社であったが、1983 年にブリティッシュ・テレコムが全株を取得し Hermes と改称した。
6“Hermes”, in BT Pension Scheme Annual Report and Accounts 1998, p.6.

9

図表 2-2 1990 年代と 2000 年代の株主提案内容
35
33

1987-1994

31.3

2001-2005
30

25

20.5
20

15.2
15
12

13.8

13.5

13
12.5

11.8
10.1

10

5.2
5

4

2.7
1.8

1.8

テ
ス
ィジー
ーョパ
条リー
項
マ

監
査
関
連

0
ドイク
のドラ
廃・
ボシ
止ーフ
ァ

ピポ
ルイ
のズ
廃ン
止・

累
制積
度投
票

そ
の
他

役
員
報
酬

取
関締
連役
会

（出所）Glillan and Starks(2006),p.49.

図表 2-3 は、同期間の株主提案の提出者を見たものである。株主アクティビストとして注目されている CalPERS などの公務員年金の株主提案は減少しており、代わって労働組合年金の比率が大幅に上昇している。Schwab and Thomas（1998）が、近年の労働組合年金の株主アクティビスト運動においては、社会主義者的な、あるいはプロレタリアート的な流れは見られないと述べている 7、と指摘するように、労働組合年金の株主提案も取締役会や役員報酬の問題など、コーポレートガバ
ナンス事項を取り扱っている。
図表 2-3 1990 年代と 2000 年代の株主提案者の変化
80

1987-1994
2004-2005

70

70.2

60
50

44.9

42

40
30
20
10

14
9.3

5.6

4

4.7

1.2

4.4

0
労
働
組
合
年
金

公
務
員
年
金

宗
教
団
体

（出所）Gillan and Starks(2006),p.50.
7Schwab and Thomas （1998）, pp. 1018-1094.

10

そ
の
ル他
ー株
プ主
グ

個
人

また、2000 年代の新しい動きとしては、コーポレートガバナンスに関する株主提案とともに企業の社会的責任に関する株主提案が増加してきていることがあげられる。CalPERS やニューヨーク市
従業員退職システム（以下、NYCERS）などの一部の機関投資家に限定されるが、これらの機関投
資家は、環境問題、人権問題、雇用機会均等に関する株主提案を提出しており、機関投資家のCSR への関心の高まりを示している。CalPERS はその投資目標として、エネルギー消費の制限、持続可能な成長、環境問題などに配慮しつつ、投資リターンを最大化することを掲げている。
CalPERS をはじめとする 24 機関投資家は、2007 年 5 月 30 日に開催された Exxon Mobil 社株主
総会で取締役 Michael Boskin 氏の再任提案に反対した。その理由は、同氏が過去 5 回にわたって、機関投資家が要請してきた気候変動問題に関する対話を拒否したためである8。さらに、全米の 50 機関投資家（合計運用総額 4 兆ドル）は 2008 年 3 月にアメリカ下院に対して、地球温暖化対策、特に二酸化炭素排出に対する規制をするようというロビー活動も行った。この活動には、
CalPERS をはじめとする年金基金だけでなく、メリルリンチなどの資産運用会社も加わり、多数の機関投資家が共同で議会に訴えるという初めての動きとなった9。このように株主アクティビズムはコー
ポレートガバナンスに留まらず、環境問題へと拡大していった。

（4） 株主アクティビズムの効果
株主アクティビズムと企業パフォーマンス、株価との関係については、これまで多数の先行研究が行われている。以下ではそれらについて概観する。結論的に言えば、限定的には株主アクティ
ビズムは企業パフォーマンス向上に関して有意に正の関連が見られるが、総体的には必ずしもそうではない。
主要なものを紹介すると、Nesbitt（1994）は、CalPERS がターゲットとした 42 社の前後 5 年間における S&P500 とのパフォーマンス比較を行い、ターゲット後 S&P500 を上回るパフォーマンスを示していることが明らかとなった。Karpoff, Malatesta and Walking(1996)は、1986 年から 1990 年までに提出された 522 件の株主提案（対 269 企業）を検証しているが、株主提案と企業価値や財務パフォーマンス、企業政策との関連はないとの結論を導いている。Smith（1996）は、CalPERS がターゲットにした 51 社についての実証研究を行い、CalPERS との和解が成立した企業については株価の上昇、それに対して争っていた企業については負の相関関係を見出している。Wahal(1996)は、公務員年金の 356 提案（対 146 企業）の効果を測定したが、株主アクティビズムと企業価値向上については関連性を見出していない。Prevost and Rao(2000)は、1988 年から 1994 年までに公務員年金の提 出 し た 146 提 案 を 検 証 し 、 タ ー ゲ ッ ト 企 業 の 企 業 価 値 と 負 の 関 連 性 を 見 出 し て い る 。
Nelson(2006)は、1992 年から 2003 年までに CalPERS が対象とした 91 社の株価を分析しているが、1994 年以降は正の相関を見出せないとしている。Prevost, Rao and Williams(2006)は、1998 年から

89$900 Billion of Institutional Investors Pressure Exxon Mobil on Global Warming. http://www.incr.com
Investors Call on Congress to Go Green. http://www.incr.com

11

2002 年までの労働組合年金のコーポレートガバナンスに関する株主提案を検討し、「このような労働組合年金の提案は労働者の利益を獲得するために行われる」という仮説を棄却している。
90 年代から 2000 年初頭までの米国における株主アクティビズムについて整理すると、1980 年代
半ばから注目を集めてきた公務員年金によるコーポレートガバナンスへの関与については、1990
年代以降、企業との対話という形に移行し、徐々に現在のエンゲージメントに近い形式になってきている。ただし、アクティビズムの効果については、多数の実証研究がなされてきたが、アクティビ
ズムが企業パフォーマンスの上昇につながるという確定的な結論は見出せていない。
2000 年代初頭までの株主アクティビズムを総括すると、1980 年代後半から 90 年代にかけての黎明期を経て、企業経営者は機関投資家の声に耳を傾けるようになった。また、米国の公務員年金基金などのアクティビストは対話を重視する方向性に転換していった。他のほとんどの機関投資家
も議決権行使ガイドラインを作成し、それに沿った議決権行使を行ったが、それはマニュアル化していたために機械的な投票行動をもたらし、株主アクティビズムの効果は疑問視された。

（5） ヘッジファンドの株主アクティビズム（2000 年代半ば以降）
2000 年代に入り、ヘッジファンドが株主アクティビストとして台頭してきた。このような活動は「ヘッジファンド・アクティビズム」として注目を集めることとなる。例えば 2005 年には、Pershing Square というヘッジファンドが、マクドナルド社を標的として、資産のスピンオフを IPO で実施するように圧力をかけた10。また、企業買収家としても有名な Carl Icahn は Time-Warner 社に対して、ビジネス戦略の見直しを要求した11。この他ヘッジファンドが、取締役候補者に関する議案を巡って委任状争奪戦を繰り広げることも多かった12。さらにヘッジファンドがドイツ証券取引所とユーロネクストの合併を要求するなど、国際的な活動も活発になってきている13。わが国においても、スティールパートナー
ズのブルドックソースへの TOB、TCI の電源開発、日本たばこ産業への増配要求などの株主提案、サーベラスの西武 HD への TOB や経営戦略の見直し要求、サード・ポイントのソニーへの経営戦
略の見直しなどが近時の株主総会でも話題になり、コーポレートガバナンスの向上を謳う「もの言う株主」の動向が注目された。「もの言う株主」は、企業の議決権を行使して株主価値の極大化を要求するのが一般的であるが、サーベラスの事例のように過半数近い株式を公開買付け目標にするという、「支配する株主」としてのファンドも現れている。
さらに、ヘッジファンドが投資収益の追求のために、国家を訴えるケースもある。2001 年に債務不履行に陥ったアルゼンチンに対して 9 割以上の債権者が債権減額に同意したにも関わらず、ア
メリカの投資ファンドはこの要求に応じず、それどころか債権者から同国の国債を買い集め、全額支払を求めてアメリカで提訴した。2014 年 6 月にアメリカの最高裁は、ファンド側の主張を認める判10Big Shareholder of McDonald’s Urges Asset IPO, Wall St.J.Nov.9,2005
Hedge Fund Man at McDonald's, Wall St.J.Sept.28,2005
11 Andrew Ross Sorkin and Richard Siklos, Icahn Tries t From a Team to Take On Time Warner,NYT,Aug.10,2005
Additional Board Members,PRNewswire.Nov.23,2005
13 Hedge Funds Push for Merger of Deutsche Boerse & Euronext, Hedge Fund Street Newsletter, Nov.23, 2005.

12

決を下した14。2012 年には、アメリカの投資ファンドが ISD 条項に基づき韓国を訴えた事例もある
15。
図表 2-4 はヘッジファンド・アクティビストの目的と手法を示したものである。彼らの目的は多様であるが、中でも「株主価値の向上」が最も多い。その他余剰資金の株主還元、会社資産の売却、取締役の独立性強化なども多い。そして手法としては対話、株主提案、委任状闘争、あるいは買収など様々な形態をとる。

図表 2-4 ヘッジファンド・アクティビストによる目的と手法
要求項目

件数

アクティビスト・ヘッジファンドのコンタクト方法

割合

株主価値の向上

511

会社訪問

43%

取締役の独立性強化

159

その他

20%

会社自体、資産の一部の売却

148

書簡送付

16%

余剰資金の株主還元

134

投資家会議への出席

10%

運営上の効率性問題

131

販売説明会出席8%

不採算/非中核部門の売却

96

電子メール

2%

M&A(標的会社）

79

電話会議

債務のリストラ、資本再構成、株式発行の減少

65

買収防衛策の撤回

60

対話とビジネス関与

48%

CEOや取締役会長の追放

59

公の場での批判、株主提案

32%

開示促進

58

委任状闘争

13%

経営者報酬問題・成果主義報酬の促進

50

取締役会役員の推薦

12%

会社支配の獲得44

委任状闘争準備、訴訟

8%

M&A(買収者）

25

その他

5%

成長戦略

12

買収

4%

アクティビスト・ヘッジファンドの手法

1%割合（出所）The Conference Board(2008),pp.27-29.

（6） ヘッジファンド・アクティビズムの効果と問題点
ヘッジファンド・アクティビズムとその効果についての実証研究によれば、総じて正の効果が現れているようである。例えば、Klein and Zur(2006)、Brav, Jiang, Partnoy and Thomas(2006)はスケジュール 13D（いわゆる５％ルール）書類が SEC に提出された後の株価パフォーマンスを検討しているが、両論文ともに累積超過リターンが検証されている。また、Clifford(2007)は、ヘッジファンド・アク
ティビズムと ROA との正の相関を検証している。また、同研究によれば「買収」オファーのヘッジフ
ァンドのパフォーマンスは他のヘッジファンド・アクティビストよりも高いリターンを得ている。
このようにヘッジファンド・アクティビズムは相対的に高いリターンを獲得しており、投資戦略の一環として位置づけられているといえる。少数の限定された企業の株式を保有し、企業に対して様々
14 2014 年 9 月に、国連人権理事会においては、発展途上国で作る「77 カ国グループ」（G77）議長国のボリビアが、ハゲ
タカファンドと呼ばれる投資ファンドなどが妨害を加えることを規制する国際協定の策定を求める決議提出し、賛成 124、反対 11、棄権 41 で採択された。アメリカ、英国、日本、ドイツなどはこの決議に反対した。
http://www.un.org/ga/search/view_doc.asp?symbol=A/RES/68/304（取得日 2014 年 10 月）
15 ローンスターは、韓国外換銀行売却に関連し、韓国政府の対応により損失が発生したと主張し、FTA 条項に基づき投資紛争解決国際センター（ＩＣＳＩＤ）に仲裁を提訴した。ローンスターは、韓国の外貨準備高の約半分にも及ぶという 2500
億円の損害賠償を求めた。

13

な変革を求めていくヘッジファンドは分散投資義務を負わないため、一極集中型投資を行い、アクティビズム型行動をとることで超過リターンを得ていると考えられるが、今後同様な戦略をとるファン
ドが多数出現し、競争が激化すればそのパフォーマンス効果は不透明であろう16。
現在までの研究においては、ヘッジファンド・アクティビズムは超過リターンをもたらすという結果を示しているが、ヘッジファンド・アクティビズムが活発化するにつれ、その問題点も浮上している。
第一点目は、ヘッジファンドの短期的な株主価値至上主義である。ドイツではヘッジファンドの短期的投資やステークホルダーに配慮しない投資戦略について批判が強まり、2007 年の主要国サミ
ットでは「ヘッジファンド規制と市場の透明性」が主要議題となった17。ヘッジファンド・アクティビズム
は既存の株主、その他のステークホルダーと利害対立を生む可能性がある。また、FOHFs を通して年金資金がヘッジファンドに流入する構造により、年金受給者とヘッジファンドとの利害対立が表面化しないことも問題となった。
第二点目は、「空議決権」の問題である。空議決権とは、貸株や株式デリバティブなどを用いて「所有なき議決権」を行使することである。こうしたヘッジファンドの活動は、大量保有報告制度等に基づく開示を行うことなく、企業株式に対する一定の権益を取得し、複数のファンドが共同で企業に対して攻勢をかけ、自らの要求を実現させる「ウルフパック（群狼戦術）」として話題になっている18。
以上、ヘッジファンド・アクティビズムの概要と問題点をまとめると、ヘッジファンドのアクティビズ
ムは、「究極の株主価値拡大化」戦略であり、それらはステークホルダーや既存の株主の利益にも反することがある。これらの活動は短期的には株価の上昇をもたらしているが、長期的にみれば企業を不健全な方向へと向かわせる可能性もある19。近年では、ヘッジファンドと公的年金が共同提案するなど、双方の歩み寄りも見られるが、企業支配や国家にまで関与するヘッジファンドの行動は国際的にその影響力が懸念され、欧州においては規制強化も検討されている。

（7） アクティビズムからエンゲージメントへ
公務員年金のアクティビズムと異なり、ヘッジファンドによるアクティビズムは短期的ではあるが投資リターンの拡大をもたらしたようであるが、企業の長期的な繁栄、他のステークホルダーの利益との対立問題や企業や国家への支配の問題が懸念されるようになった。機関投資家は短期的な株
主価値の追求が唯一の目的ではなく、企業の長期的反映、ひいては経済全体や地球規模の環境問題などにも関心を払い、受託者責任を果たさなければならないという議論が欧州を中心に起こってきたのである。例えば英国では、2000 年の年金法改正により、年金基金が環境や社会、倫理などを考慮した投資の実施を開示することが求められ、さらに 2000 年代の金融危機により、投資家によるコーポレートガバナンスへの責務を明確なものとするため、2010 年に現在の英国版スチュワー
16

The Conference Board （2008）, p.21-22.
German Leader-Stakes A Position in the Growing Debate About Disclosure, Institutional Investor,Mar.2007．
18
ウルフパック戦術の語源は、第二次世界大戦中にドイツ群などにより行われた、複数の潜水艦が偵察機から送られてきた情報から進行方向を予測し予測海域で待ち伏せをして、相手を撲滅させる作戦から来ている。武井（2008）,p.74-75.
19
Gregory Zucerman,”Big Shareholder Are Shouting Ever Louder. Activist Pressure Executives to Unlock Value, Even
Using Pirate, Bulldog in Their Monikers,” The Wall St. J. November 23, 2005.
1714

ドシップコード（UKSC）が策定された（寺山、2015）。図表 2-6 は JSC と UKSC の対比をまとめたものである（堀江,2014 参照）。
英国版においては、「投資家にとって、スチュワードシップは、単に議決権の行使だけを意味するものではない。その活動の中には、企業戦略、業績、リスク、資本構造およびコーポレートガバナ
ンス（企業文化や報酬を含む）に関するモニタリングやエンゲージメントが含まれるであろう。エンゲージメントとは、こうした事項や次期株主総会の議案を巡り、会社との間で目的ある対話を行うことを指す20」と規定されている。日本版コードは英国のコードを基に作成されているが、わが国においては、アベノミクスの成長戦略の一環として位置づけられており、投資先企業の持続的成長の側面が強調されている。すなわち、わが国における機関投資家のエンゲージメントは、投資先企業の持続的成長を促進するための対話が求められているといえる。

図表 2-6 日本版スチュワードシップ・コードと英国版スチュワードシップ・コード（出所）堀江(2014)を基に作成

20

金融庁「英国スチュワードシップ・コード（仮訳）、2013 年 10 月資料
http://www.fsa.go.jp/singi/stewardship/siryou/20131018/04.pdf（取得日 2015 年２月）

15

図表 2-7 は、諸外国の機関投資家の責任に関する政府・規制当局の調査、ハード・ローおよびソ
フト・ローをまとめたものである。英国スチュワードシップ・コードに相当するものとしては、EU のShareholder Rights Directive や南アフリカの King Report III、またオーストラリアやナイジェリアでは
会社法規定に盛り込まれている。わが国のようにコーポレートガバナンス・コードができる前にスチュワードシップ・コードが先にできるケースは非常に稀である。わが国においては、成長戦略の一環として機関投資家の役割が捉えられているためであろう。
これに対して、機関化現象が進んでいた英米においては、同様の議論は 1970 年代からなされていた（図表 2-7）。英米では、機関投資家が企業や経済全体に及ぼす影響の大きさに鑑み、機関投資家の責任について議論され、現在では経済的な側面のみならず社会や地球環境に対する責任にまで拡大してきた。欧米におけるスチュワードシップやエンゲージメントとわが国におけるそれは、背景に大きな違いがある。今、わが国の機関投資家に求められているスチュワードシップ・エン
ゲージメントは企業の成長戦略の一端を担うことである。

図表 2-7 諸外国の機関投資家の責任を巡る動き
アメリカ

ＳＥＣ「機関投資家調査」（1971）、ＳＥＣ「コーポレートガバナンス報告書」(1980),労働省「エイボンレター」（議決権は資産である）(1988),The Corporate Pay Responsibility Act(経営者報酬の開示規制)(1991),ＳＥＣ、委任状規則改正（機関投資家に経営者をチェックさせる）(1992),ＳＥＣ、投資会社の議決権行使状況の開示(2003)、ＳＥＣ、経営者報酬に関して対話を促進（say-on-pay）

英国ウィルソン委員会報告書(1977)、キャドバリー委員会(1991)、グリーンベリー委員会(1995)、ハンペル委員会(1998)、統合規範(2000)、新統合規範(2006)、
the Occupational Pension Schemes(Investment)Regulations OPSR が制定、年金基金の投資原則説明書（Statement of Investment Principles：SIP）において投資判断における CSR 考慮度の開示要請（2000）、Association of British Insurers(ABI)は Disclosure Guidelines on Socially
Responsible Investment を公表（2001)。Stewardship Code(2010)

カナダ

The Canadian Institute of Chartered Accountants ：機関投資家が投資先企業の意思決定プロ
セスを理解し、影響を与えることを推奨。 機関投資家は対話を重視している。

オランダ

Corporate Governance Monitoring Committee, “Dutch Corporate Governance Code” (2009)が企業、機関投資家の双方に対応している。

EU

Shareholder Rights Directive:英国のスチュワードシップ・コードに相当する。

オーストラリア

ASX Corporate Governance Council’s Principle and Recommendations (2010), the AustralianCouncil of Superannuation Investors’ A Guide Principles and Recommendations (2011):株主のエンゲージメント、企業と株主の対話を促進。The Corporate Act(2011)：公式な株主のエンゲー
ジメントを規定。５％以上もしくは 100 単位以上保有する株主からの非公式な対話要求に、企業は２１以内に応答し、二ヶ月以内にミーティングを開催する義務がある。

南アフリカ

King Report III： 企業と投資家の相互理解、対話を促進。対話内容は経済的な事項に留まらず、環境、社会問題をも含めている。

ナイジェリアナイジェリア政府が、企業と投資家の対話を促進。The Company and Allied Matters
Act(1990),the SEC Code(2003) 株主のエンゲージメントを促進。

（出所）Tonello,Matteo（2013）を基に作成。

16

（8） まとめ
本章では、株主アクティビズムからエンゲージメントに至るまでの変遷について明らかにした。アメリカで始まった公務員年金の株主アクティビズムは、機関投資家の力を経営者が認識するという意味では効果があったと言える。しかし、企業業績や株価との関係は明確な正の相関関係が見られたわけではなく、オピニオンリーダーとして機関投資家の声を伝える役割であったと考えられる。
第二段階のヘッジファンド・アクティビズムは、純粋に短期的な株主利益のみを目的としており、他のステークホルダーとの利益衝突が問題となった。スチュワードシップ・エンゲージメントとは第一段階で確立した対話という手法を通して企業や社会全体の長期的利益を追求するために、機関投資家が企業経営に関与することを意味する。わが国においては成長戦略の一環としてスチュワー
ドシップ・エンゲージメントが捉えられているが、英国、欧州においてはエンゲージメント・アジェンダに環境・社会・ガバナンス（ESG）などの社会的なテーマの比重も高い。わが国におけるスチュワー
ドシップ・エンゲージメントのテーマは、当面、企業の経営・財務戦略、開示やガバナンス問題に絞られるであろうが、長期的な観点からすれば環境や社会についても検討されることを期待する。

17

3. エンゲージメントに関する先行研究
本章では、機関投資家によるエンゲージメントが、資本市場や企業にどのような影響を及ぼしているのかについて述べる。具体的には、エンゲージメントによる企業パフォーマンスへの影響、エンゲージメントの手法や効果といった点について、先行研究を整理する。

（1） アクティビズムの効果
アメリカにおける機関投資家のアクティビズムの研究では、年金基金などの機関投資家による株
主アクティビズムによる効果に関する実証研究が多数存在する（Karpoff(2001)、Smith(1996)、
Romano(2001)、Gillan and Starks(2007)など）。これらは、株主アクティビズムが目立った効果を上げていないという結論が多い。他方、ヘッジファンド・アクティビズムの効果については、短期的にター ゲ ッ ト 企 業 の 株 価 と 正 の 相 関 を 見 出 し て い る 研 究 が 見 ら れ る （ Kahan and Rock(2007) 、Bratton(2007)、Klein and Zur(2006)、Greenwood and Schor(2008), Clifford(2007)、Brav et al(2006)など）。例えば、Brav et al（2008）は、アクティビズムと企業総資本利益率の改善に正の関係、アクティビズムの活動前後でターゲット企業の CEO の報酬の低下、CEO の交代の周期の短期化などの効果が見られるとしている。だが、一方でヘッジファンド・アクティビズムが中長期的なパフォーマ
ンスを犠牲にして短期的に効果のある取り組みを求めているのではないかという点で問題視されている。近年では、ヘッジファンド・アクティビズムによる長期的な効果に着目した研究が進められており、例えば、Bebchuk et.al(2015)はヘッジファンドによる介入後の 5 年間の株価パフォーマンスに着目しておりヘッジファンド・アクティビズムが長期的に企業価値を毀損するという主張を退けている。

（2） アクティビズムの実態
近年では、株主アクティビズムによる効果だけでなく、実態を調査した研究もみられる。Bauer
et.al(2013)は、機関投資家が全ての企業に対して、エンゲージメントを行うのではなく、ある一定の判断基準を設けていることを指摘している。彼らは、2006～2011 年の英国機関投資家によるエンゲージメント対象企業の特徴について分析を行った。その結果、ESG のイシューのうち、ガバナン
スに関するテーマが最も多く採用されている。エンゲージメント対象となる企業には、ホームバイア
ス（英国上場企業が多い）があり、その他にも、大型企業、過去のエンゲージメント回数、企業パフォーマンスの低さ、といった判断基準が確認された。また、エンゲージメントの成功率（全件に占めるマイルストーンを達成した件数の比率）については、自国よりも、海外企業（米国、ヨーロッパ、日本など）の方が成功しやすいことが分かった。その要因として、過去、エンゲージメントの成功した企業から対象を選んでいる可能性を指摘している。

18

機関投資家によるエンゲージメントの手法という点について、Guercio and Hawkins(1999)は、1987～1999 年に行われた、5 つの米国年金基金（CREFF, CalPERS, CalSTRS, SWIB, NYC）21によるコーポレートガバナンスに関する株主行動（特に株主提案）の効果について、ヒアリング結果や実証研究に基づき、分析を行っている。具体的には、各年金基金の基本的な運用戦略（インデック
ス戦略、アクティブ戦略）、テーマ（市場におけるテーマ、企業固有のテーマ）、成功の定義といった点についてヒアリングを行っている。加えて、各株主提案後の企業行動（e.g. 経営者の交代、敵対的買収に対する防衛、ガバナンスに関連した変化、経営陣の行動変化）の状況などについて分析を行っている。
それによると、5 つの年金基金のうち、４つの年金基金（CalPERS, CalSTRS, CREF, NYC）がイン
デックス戦略、SWIB がアクティブ戦略を主体としていた。ただし CREF は、インデックス運用が主体（80％）であるが、16％については自家運用で 100 銘柄から 150 銘柄をセレクションした投資を同時に行っていた。これら 5 つの年金基金の投資戦略やアクティビズムの特徴として次が挙げられる。
アクティビズムが企業活動に影響を与える第一の要因として、年金基金によるモニタリング効果が挙げられている。例えば、CalPERS が保有する企業において、敵対的買収を受けた際、買収防衛策を導入している企業では、買収賛成に投じるようにする提案を提出することから、企業の買収確率を高めている。またこのような行動は、経営者への圧力や基金の考えを市場にシグナルを提供するのに、低コストで行うことができることから、年金基金が企業に影響を及ぼす際に、費用対効
果（コストエフェクティブ）を意識していることを示唆している。一方、アクティビズムが影響を受ける
要因についてみると、株主提案のテーマは各基金の投資戦略の影響を受けている。例えば、パッシブ戦略を主体とする年金基金では、市場に影響力のあるテーマに取り組む傾向にある（スピルオーバー効果）。具体的には、資産売却、リストラクチャリングの提案、レイオフといったテーマである。
一方 CREF や SWIB といった年金基金では、企業に対し、ガバナンスに関連したテーマという限りでなく、個々に挙げた株主提案に積極的に取り組むことを求めている。したがって、アクティブ戦略を主体とした場合の株主行動では、企業ごとに取り上げるテーマが異なっていることが窺える（スペシフィック効果）。このように年金基金によるアクティビズム（ここでは株主提案）は、自らの投資戦略
やその効果、影響力の差異により、設定されるテーマが異なってくるものと推察される。

（3） エンゲージメント対象企業とテーマに関する選択
本報告書のメインテーマとしている ESG に関するエンゲージメントの特徴について、Dimson,
Karakas and Li(2014)は、1999 年から 2009 年に行われた米国企業に対する環境、社会、ガバナン
スに関するエンゲージメントについて分析を行い、エンゲージメントのテーマと企業の特性によって、エンゲージメントの成功率やその後のパフォーマンスに差が出ることを検証している。エンゲージメ
ントの対象となる企業については、①企業規模が大きい（成熟企業）、②成長性や収益性が低い、
21

CREF は TIAA-CREF の旧称。CalSTRS は California State Teacher’s Retirement System の略称。SWIB は State of
Wisconsin Investment Board の略称、NYC は New York City Fund の略称。

19

③運用機関や社会的責任意識の高い投資家による株式保有比率が高い、④アナリストのカバレッ
ジ率が高い、⑤流動性が高いといった特徴がみられる。したがって、機関投資家は成熟企業やレ
ピュテーションの影響の強い企業などをエンゲージメントの対象企業としている。その対象企業について、エンゲージメントを行った最初の年の 1 年間の異常リターン22は 2.3％であり、そのうちエンゲージメントに成功した場合の異常リターンは 7.1％と、エンゲージメントに失敗した場合を上回っている。これらの企業は、コーポレートガバナンス（8.6%）や気候変動(10.3%)をテーマにしたエンゲージメントが成功した場合、その異常リターンは高く、企業収益や効率性、生産性の改善が見られる。その改善の要因として、顧客ロイヤルティ効果や従業員ロイヤルティ効果などを挙げている。またエンゲージメントに成功した企業は、規模の経済が働きやすい企業やレピュテーションの関心が大きい企業、変化を実行するだけの能力を兼ね備えている企業であると結論付けている。さらに共同エンゲージメントは、エンゲージメントの成功率を高めるという結果を得ている。
Bauer et.al(2013)は、国内外企業に対するエンゲージメントを行う場合の基準の違いを指摘している。彼らは、2006～2011 年の英国機関投資家によるエンゲージメント対象企業の特徴について分析を行った。分析対象には、英国に限らず、海外企業（米国、欧州、日本など）も含まれている。
彼らの分析によると、機関投資家は、ガバナンスに関するテーマについて最も多くエンゲージメント
を行っており、当該機関によるエンゲージメントでは、ホームバイアス（英国上場企業が多い）が確認された。また、エンゲージメントの対象企業は、①規模の大きい企業、②企業パフォーマンスが低いといった特徴に加え、過去のエンゲージメント回数が影響している。すなわち、過去、対象企業についてエンゲージメントした経験があるかどうかが、その後のエンゲージメントの可能性を高めている。さらに、エンゲージメントの成功率（全件に占めるマイルストーンを達成した件数の比率）については、自国よりも、海外企業（米国、ヨーロッパ、日本など）の方が成功しやすい結果となった。
その要因には、海外企業の場合、過去のエンゲージメントの成功企業から対象を選んでいることを指摘している。

（4） 長期投資家による保有と企業行動の変化
エ ン ゲ ー ジ メ ン ト を 行 う 際 に 、 特 に 長 期 投 資 家 の 存 在 は 大 き い 。 Harford, Kecskes andMansi(2014)は、保有期間の長い投資家が保有する場合の企業行動の変化に着目した。長期投
資家による保有は、企業の誤った行動、例えば、利益操作(earning’s management)や会計上の誤り(accounting misconduct)、企業不祥事、（ストックオプションなどの）権利行使日付の不当な変更(option back dating)といった問題を軽減する効果を持つ。さらには、株主提案を勧め、取締役の交代を促す。また財務面にも影響を及ぼしており、有形資産や無形資産に対する投資を減らすこと
から、経営者のパークスの享受（いわゆる帝国建設など）を軽減する効果をもたらす。一方、資本に22

規模調整後の累積異常リターン

20費やすだけでなく、人的資本への配分を増やす傾向にある。このように長期投資家による保有は、
ステークホルダー間の資源配分の解決にも役立つ可能性がある。

（5） エンゲージメント先行研究から得られた知見
上記の先行研究から、エンゲージメントには、長期保有を目的とした投資家が企業とステークホ
ルダーの間の懸念すべき問題、例えば経営者のエントレンチメント行動や私的便益の享受、さらにはステークホルダー間に生じる問題を解決することが一つの要因であるといえる。このような問題を解決することにより、企業パフォーマンスが改善する可能性も示唆されている（ただしヘッジファン
ド・アクティビズムよりもパフォーマンスは劣っている）。
またエンゲージメントは、必ずしも、保有する全ての企業に対して行うわけではなく、保有するポートフォリオのエクスポージャーの大きさやエンゲージメント対象企業と良好な関係を継続している
場合などに限定されていると推察される。
次章では、上記の先行研究の知見に基づき、機関投資家によるエンゲージメントの実態に関する調査内容とその結果について言及する。

21

4. 内外機関投資家のエンゲージメントの実際
4.1 ヒアリング調査の方法（1） 調査の目的について
ESG に関するエンゲージメントは、グローバルに広がりつつある。図表 4-1 は Global Sustainable
Investment Association が 2014 年に公表したグローバルな責任投資における戦略別の資産総額の状況である(GSIA(2015))。これによると、エゲージメントの資産総額は、2012 年で約 4 兆 6 千億ドル、2014 年で約 7 兆ドル（2012 年比 54％増）に上り、スクリーニング、インテグレーションに次ぐものである。この図表からも明らかなように、グローバルでの運用戦略として、エンゲージメントは重要な位置が確立しつつある。

図表 4-1 責任投資における戦略別資産総額
0

2,000

4,000

6,000

8,000 10,000 12,000 14,000 16,000
8,280

ネガティブ・スクリーニング

5,935

インテグレーション
4,589

エンゲージメント

14,39012,854

7,045
2012年

3,038

規範・倫理スクリーニング

5,534

2014年

999
992

ポジティブ・スクリーニング（ベスト・イン・クラス）
サステナビリティ・テーマ投資

70
166

インパクト・インベストメント

86109（単位：10億ドル）（出所）GSIA（2015）を基に作成

エンゲージメントでは、事業戦略や経営戦略といった企業のコアに関連したテーマだけに限らず、環境への取り組み、従業員の処遇、地域社会とのつながり、企業統治など、いわゆる ESG に関連したテーマについても行われている。日本に先行してスチュワードシップ・コードやコーポレートガ
バナンス・コードを導入している英国を例にすると、英国機関投資家は、エンゲージメントのテーマとして、（事業）戦略などについで、取締役会や取締役会など、ガバナンスに関するテーマが多くみられる（図表 4-2 参照）。環境・社会に関するテーマについても 8 番目に取りあげられている（IMA（2013））。このように、グローバルでは財務的な要因に限らず、非財務情報を用いたエンゲージメ
ントが広く一般に行われている状況にある。

22

図表 4-2 2013 年・重要なイシューのランキング
ランキング

イシュー

1

戦略と目的

2

取締役会のリーダーシップ：議長／CEO

3

取締役会と委員会の構成／継承

4

取締役報酬

5

買収（M&A）

6

企業の行動・リストラクチャリング

7

リスク選好

8

環境／社会問題9

新株優先引受権10

監査（出所）IMA(2013)を基に作成

他方、国内では 2014 年 2 月に JSC が表明され、日本の機関投資家は企業との「目的を持った対話」に向けた仕組みづくりを始めた段階にある。その一方で、独立系や生損保系の運用機関では、スチュワードシップ・コード導入以前から、経営者らと対話を進めながら、企業価値を高めてい
く、いわゆるエンゲージメント・ファンドが運用されており、一部には日本のエンゲージメントの実情を知ることが可能であると考える。
これまでに、グローバルで行われているエンゲージメントの実例を確認している文献はわずかであり、その多くは、実証分析によるものが中心である。上述のように、エンゲージメントの効果などについて一部の機関投資家の情報を基に分析を行うのみである。加えて国内のエンゲージメントの動向について研究を行っているものも数少ない状況にある。これは分析に耐えうるほどのデータが不足している面もあるが、国内でのエンゲージメント活動の状況、仕組みや体制、戦略が十分に把握されていない点もある。そのため、国内でのエンゲージメント活動が海外とどのように異なるのか、分析に至っていない。
本報告書では、国内外のエンゲージメントの動向を探るため、具体的な実例について調査を行った。グローバルで行われているエンゲージメントについては、上述の先行研究を基にヒアリングを行い、同様なエンゲージメントが行われているのかを検証した。具体的には、エンゲージメントの体制やテーマ、優先順位の有無といった点である。
次に、国内におけるエンゲージメント、特にエンゲージメント・ファンドへの調査を行った。ここでは海外のエンゲージメントを比較し、国内外のエンゲージメントの相違点について分析を行っている。加えて、公的年金にもスチュワードシップ・コードの受け入れ後、今後のエンゲージメントに対する考え方、取り組み方などについて調査を行っている。

23

最後に、日本の資本市場において、日本と海外とのエンゲージメントの違いや市場の状況などを鑑み、わが国におけるエンゲージメント活動が、企業や投資家、市場にどのような影響を与えうるのかを検討し、加えて、問題点に対する解決策などを概観する。

（2） 調査概要
明治大学 ESG 投資研究所と日興リサーチセンターは共同研究の一環として、国内外の年金基金、運用機関、エンゲージメント代行サービスに対して、「ESG 投資戦略」「ESG のマテリアリティ」「（ESG に関する）エンゲージメント」に関するヒアリング調査を行った（図表 4-3 参照）。具体的には、事前に質問状を送付し、英国・欧州の機関投資家には 2014 年 5 月、日本の機関投資家には 2014
年 7 月～8 月にそれぞれインタビューを行った（6 章ヒアリングシート参照）。
ヒアリング先は、英国・欧州では、年金基金 6 社（英国（3）、スウェーデン（2）、ノルウェー（1）、オランダ（1））運用機関 4 社（英国（3）、オランダ（1））、エンゲージメント代行業者 3 社（全て英国）である。日本については、年金基金 3 社、運用機関 5 社、エンゲージメント・オーバーレイ・サービス 1
社、に対して行った。

図表 4-3 国内外のヒアリング調査の対象機関
地

域

ヒアリング期間

英国・欧州

機

関

年金基金

RPMI
USS Investment Management (USS)
Norges Bank Investment Management (NBIM)
AP1
AP4
PGGM

運用機関

•
•
•
•

First State Investments (First State)
Legal & General Investment Management (LGIM)
Standard Life Investment (Standard Life)
Robeco

•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•

F&C
GO Investment Partners (GO)Hermes Equity Ownership Service (Hermes EOS)
全国市町村職員共済組合連合会
地方公務員共済組合連合会
年金積立金管理運用独立行政法人（GPIF）
企業年金連合会
あすかアセットマネジメント
いちごアセットマネジメント
シンプレクス・アセット・マネジメント
東京海上アセットマネジメント
ニッセイアセットマネジメント
タイヨウ・パシフィック・パートナーズ(※）

2014年5月

エンゲージメント
代行業者

年金基金

日

本

2014年7月～
2014年8月

運 用 機 関 名
•
•
•
•
•
•

運用機関

エンゲージメント
代行業者• GO Japan※タイヨウ・パシフィック・パートナーズは米国を拠点とする運用機関であり、日本株を投資対象にしたファンドを運用している。ここでは日本としてカウントする（出所）筆者作成

24

4.2欧州におけるエンゲージメント（1） 欧州における調査対象① 年金基金の概要
いずれも代表的な年金基金を中心にヒアリングを行っている（図表 4-4 参照）23。各機関の株式比率（図表 4-5）は、30～60％と、株式への配分比率が高いことが窺える。このうち、インハウス運
用（自家運用）を主とした基金は 4 機関であった。また、運用戦略について、ほとんどの機関が、主として、アクティブ戦略、パッシブ戦略のいずれかの戦略をとっている。なかでもインデックス戦略を主とする基金では、投資戦略上の判断（e.g. 投資魅力の低い銘柄を減らす等）、エンゲージメント
対象比率を増やす、コスト削減を進める、などの理由から、投資銘柄数を絞る傾向（エンハンスト・インデックス戦略、ティルト・インデックスなど）にある。例えば、PGGM では、これまで約 4000 銘柄ほどあった株式を 2800 銘柄にまで削減した。このように、運用コスト削減や投資戦略を見直すこと
によって、できるだけ質の高い銘柄に投資をしようという意識がみられる。

図表 4-4 ヒアリングを行った年金基金
年金基金

本文での
呼称

国

当機関の概要

資産総額

自家運用/
委託運用

RPMI Railpen
Investments

RPMI

英国

The Railways Pension Trustee Company（RPTC：英国鉄道年金受託会社）の運用部門。RPTCは162の鉄道関連企業に関する年金受託企業168.6億GBP（約2.9兆円）

自家運用/
委託運用

ノルウェー

油田開発により得られた資産管理を行うノ
ルウェー年金基金(Norway Pension Fund)の運用部門。ノルウェー銀行（中央銀行）が同基金を管轄しており、NBIMはノルウェー銀行の一部門でもある

5兆NOK（約85.7兆円）

自家運用

386億GBP
（約6.6兆円）

自家運用

2,400億SEK（約3.8兆円）

自家運用

2,410億SEK（約3.8兆円）

自家運用/
委託運用

1,400億EUR（約19.8兆円）

自家運用

Norges Bank
Investment
Management

NBIM

USS investment
managemenｔ

USS

英国

Första AP-fonden
(AP1)

AP1

スウェーデン

Fjärde AP-fonden
(AP4)

AP4

スウェーデン

Universities Superannuation Scheme（USS）は英国の大学または教育・研究機
関の学者またはシニアの管理者向けの年金基金。USS investment managementは、
その投資機関スウェーデンにおける公的年金(AP基金)の一つ。AP1、AP2、AP3、AP4、AP6、AP7から構成される。Ethical CouncilはAP1～AP4で構成されるグローバル企業の環境・社会に関する問題についてエンゲージメントを行う機関スウェーデンにおける公的年金の一つ（AP1を参照）

PGGM Investments

PGGM

オランダ

医療関連年金基金における投資運用部門（注）為替については、2014 年 3 月末時点の仲値を用いて計算。以下、運用機関、EOS についても同様（出所）2014 年 4 月時点で確認された資料などを基に筆者作成

23

ヒアリング先のうち、スウェーデンの年金基金（AP 基金）については、グローバル企業を対象としたエンゲージメントを行う合同機関である Ethical Council に関するヒアリングも行っている。

25

図表 4-5 ヒアリングを行った年金基金の資産配分比率と株式投資戦略
主要な株式投資戦略
機関投資家

株式

債券

不動産

20%

9%

◎※

37%

1%

インハウス
パッシブ

外部委託

アクティブ

パッシブ

アクティブ

◎

○

RPMI

31%

NBIM

62%

USS

50%

○

20%

7%

AP1

50%

○

30%

10%

AP4

55%

○

33%

5%

PGGM

40%

○

－

-

○

○

○

○

※主に、エンハンスト戦略② 運用機関の概要
本ヒアリングでは、英国を中心にエンゲージメントに積極的な運用機関に対して、ヒアリングを行った（図表 4-6 参照）。各運用機関における株式投資戦略も様々である。例えば、パッシブ戦略の代表格としては LGIM が挙げられ、アクティブ戦略の代表格としては、First State や Robeco が挙げられる。また、その中間が Standard Life であると考えられる。
図表 4-6 ヒアリングを行った運用機関
運用機関

本文での呼
称

国

当機関の概要First State
Investments

First State

英国

オーストラリアのコモンウェルス銀行の資産運用部門。オーストラリア国内では、コロニア
ル・ファースト・ステート・グローバル・アセット
マネジメントの名称で展開

Legal & General
Investment
Management

LGIM

英国

LGIMは、インデクス運用、債券運用を中心とした運用機関。DB向けLDI、DC向けファン
ドなども提供

Standard Life
Investments

Standard
Life

英国

1825年創業。スタンダードライフ生命の子会
社でエジンバラに本部をおく運用機関。アジ
アでは、HDFCアセットマネジメント、三井住友信託銀行とも提携関係にある

オランダ

1929年創業の運用機関。以前はラボバンクの資産運用部門だったが、現在はオリックス
が保有。Dow Jones Sustainability Indexを選定しているRobecosam（旧SAM）は子会
社

RobecoRobeco（出所）各種資料を基に筆者作成

26

資産総額

アクティブ/
パッシブ

1,569億USD（16.1兆円）

アクティブ

4,430億GBP（75.9兆円）

パッシブ

1,841億GBP（31.5兆円）

アクティブ

2,110億EUR（29.9兆円）

アクティブ

③ エンゲージメント・オーバーレイ・サービス（EOS）の概要
ヒアリング先は、英国を代表する EOS である（図表 4-7 参照）。いずれの機関も母体となる年金基金や運用機関およびそれ以外の顧客（主に年金基金）に対してサービスを提供している。さらに、
彼らは、グローバルに対応したエンゲージメントが可能である。例えば、GO の日本部門である GO
Japan は、日本企業を対象としたエンゲージメントを提供するほか、F&C や Hermes EOS などは、日本語に対応可能な担当者を配置しており、日本企業に対するエンゲージメントが可能な体制を構築している。

図表 4-7 ヒアリングを行った EOS
EOS

本文での
呼称

国

F&C

F&C

英国

GO Investment
Partners

GO
(GES)

英国

Hermes Equity
Ownership
Services

HermesEOS

英国

当機関の概要F&C Asset Managementのエンゲージメント部門。エンゲージメントについては、別途顧客向けサービス（responsible engagement overlay: reo®)として展
開
旧Governance for Owners、 エンゲージメントファン
ドであるEuropean Focus Fundを運用する。東京海上アセットと共同でTMAM-GO Japan Engagement
Fundを設定。日本のエンゲージメントについては子会社であるガバナンスフォーオーナーズジャパン（GO Japan）が行う。2014年3月にEOSビジネスはGES(スウェーデンの環境・社会を中心としたEOS）と合併
Hermes Equity Ownership Servciesは、BT年金の運用機関であるHermes Fund Managersの子会社
でHemesと外部顧客を対象にエンゲージメントを行う。
HermesEOSはHermesの利害と一致させたエンゲージメントを行う

顧客数

25社

6社

―

（出所）各種資料を基に筆者作成（2） 株式投資戦略と責任投資戦略
まず、上記に挙げた公的年金、運用機関における責任投資戦略の状況を確認する。前述のように、責任投資の主要な戦略に、インテグレーション（投資判断に ESG 要因を組み入れる）、ネガティブスクリーニング（一定の基準（倫理、規範、投資リスクなど）により、ユニバースから外す）、エンゲージメントが挙げられる。また、図表 4-1 にもあるように、2012 年から 2014 年にかけて、エンゲージメ
ントとインテグレーションの伸び率が高いことが窺える。まずは、各機関投資家による最初にインテ
グレーション、ネガティブスクリーニングの取り組み状況について報告する。具体的には、「インテグレーションの目的」「リスク・オポチュニティの視点」「ネガティブスクリーニングの状況」について報告する。

27

① インテグレーションの目的
インテグレーションの目的を判断する際、二つの視点が挙げられる24。一つは、「倫理的評価」の視点であり、一つは「長期的企業価値」の視点である。前者は、倫理感の低い企業への投資が（長期的には）下方リスクに影響するという考えから、ESG を組み入れるという考え方である。それに対し、後者は、サステイナブルな企業への投資を行うために、長期的な観点から ESG をインテグレー
ションするという考え方である。そこで、各機関が ESG をインテグレーションする目的が、この二つの視点のいずれか、もしくはその両方であるのかを確認した。その結果、全ての機関投資家が、「長期的企業価値の視点」として考慮しており、AP 基金（AP1、AP4）では両方の視点で見ていることが分かった。
「長期的企業価値の視点」について、各年金基金は「顧客である受益者に報いるために、ESGを考慮する必要がある」「環境・社会リスクに配慮することで、資産価値の毀損を未然に防ぐ」「持続可能性はリターン・リスクに影響する」「サステイナブルな企業ほど、アウトパフォームする」と述べている。また、運用機関の場合、「ESG を考慮することで、最適な企業価値評価が可能となる」「グッドガバナンスを実践することにより、持続可能なビジネス方針を持つ企業は、高い株主価値を生み出す」「ビジネスは環境・社会の両面に影響を及ぼし、一方で（企業がもたらす環境・社会の）外部性
は、企業の事業戦略として考える必要のある要素の一つである」という意見が見られた。
一方、「倫理的評価の視点」について、AP 基金は、「機関投資家は、政府が批准する国際規範
や国際条約を（投資判断の上において）重視することを求められているため、その考え方に基づきエンゲージメントを行っている」と述べている25。

② リスク・オポチュニティの視点
ESG 要因を投資判断に利用する際、それがリスク要因であるのか、オポチュニティ要因であるのかという点についてヒアリングしたところ、年金基金、運用機関、EOS のいずれも、リスクとオポチュ
ニティの両方の要因があると考えている。まずリスク要因について、機関投資家は、「（企業が）ESGの対応を誤ると、それはダウンサイドの大きなリスクとなり、さらに、指数的に大きなものになりうる」「ESG を評価する目的は、（受益者の）資産のセーフガードである」と述べている。
オポチュニティ要因については、「気候変動に適応するクリーンテクノロジーはオポチュニティである」「テーマ型ファンドやインパクト投資などは ESG をオポチュニティとみる」「エンゲージメントは企業に改善を求めるため、バリューアップにつながる」と述べている。

24

Eurosif(2013)によれば、投資家が ESG に関するエンゲージメントを行う動機として、レピュテーションリスクへの対応、リスク調整済みリターンの最大化、倫理感の考慮、持続可能な発展への寄与などを挙げている。これらを総括し、二つの視点を挙げている。
25
実際、AP 基金のうち、AP1、AP2、AP3、AP4 は、グローバル企業に対する環境・社会を専門にエンゲージメントする共同機関として、Ethical Council を設けており、彼らは、スウェーデン政府が批准する国際条約や国際規範（国連グローバル
コンパクト 10 原則）に違反する企業へのエンゲージメントを行っている。

28

③ ネガティブスクリーニングの状況
年金基金によるネガティブスクリーニングには、受託者責任の観点や国・政府の考え方が背景にある。例えば、USS では、ネガティブスクリーニングを行っておらず、その理由として、「受託者責任の観点から、モラルや倫理に基づく投資判断ができない」ことを挙げている 26。その他の年金基金
では、国の方針やエンゲージメントが進まない企業などについて、不投資（Divestment）もしくは排除（Exclusion）の対象となる。例えば、オランダでは、クラスター爆弾の製造に加担する企業への投資が規制されており、そのリストを基に、同国の機関投資家は銘柄を選定する。また、スウェーデン
では、国連グローバルコンパクト 10 原則や ILO の国際条約など、批准する条約に違反している企
業や国について、Ethical Council が売却推奨を出す。その他にも、倫理的に問題のある企業がポートフォリオ内に含まれていないかを外部機関がチェックするといったことも行われている。

（3） エンゲージメントの体制
各機関投資家におけるエンゲージメントの体制についてみていく。図表 4-8 は、年金基金、運用機関それぞれのエンゲージメントの体制を比較したものである。まず、年金基金では 1 基金を除き、エンゲージメントの専門部署を設けている。なお、専門部署を有していない基金では、ファンドマネ
ージャーが ESG の判断ができるよう、評価モデルを作るなどのサポートをする部署を設けている。
年金基金における専門部署の人数は 3～6 名程度である。彼らは、企業へのエンゲージメントだけ
でなく、（自家運用、外部委託先に関係なく）ファンドマネージャーに対するエンゲージメントの助言、ESG 評価モデルの策定などを行っている。
一方、運用機関についても、1 機関を除き、エンゲージメント専門部署を設けている。その 1 機関については、年金基金と同様、エンゲージメントはファンドマネージャー自らが行っている。専門部
署を有する運用機関では、その人員は 8～14 名で構成されており、年金基金よりも多くの人員を配置している。運用機関の場合、コーポレートガバナンスを専門に扱う部署（または担当者）、環境・社会の問題を専門に扱う専門部署（または担当者）を配置し、それぞれがより専門的にエンゲージ
メントを行っていることが特徴的である。

26

http://www.uss.co.uk/UssInvestments/Responsibleinvestment/BackgroundRationale/Pages/default.aspx29

図表 4-8 エンゲージメントの体制
年金基金

運用機関

エンゲージメント専門部署

1機関を除き、専門部署あり

1機関を除き、専門部署あり

人数

３～６名

８～１４名

• 企業へのエンゲージメント• 企業へのエンゲージメント• ファンドマネージャーに対するエンゲージメントの助言• ファンドマネージャーに対するエンゲージメン
トの助言• ESG評価モデルの策定• ESG評価モデルの策定

主な役割

その他特徴

• コーポレートガバナンスを専門に扱う部署（または担当者）、環境・社会の問題を専門に扱う専門部署（または担当者）を配置し、それぞれがより専門的にエンゲージメントを行っている専門部署のない１機関では、ファンドマネージャー
がESGの判断ができるよう、評価モデルを作るな
どのサポートをする部署を設けている専門部署のない1機関については、年金基金と同様、エンゲージメントはファンドマネージャー自らが行う（出所）ヒアリング結果を基に筆者作成（4） エンゲージメントの手法と選定方法
エンゲージメントを行う際に、機関投資家は、全ての企業に対して行うのか、一部の企業に対して行うのか、エンゲージメントを行う相手を誰にするのかなど、エンゲージメントを効果的に行うための最善の方法を検討する必要がある。以下では、①エンゲージメントテーマ、②エンゲージメントの方法、③エンゲージメント対象企業とテーマの選定の 3 つに分けて紹介する。
① エンゲージメントテーマ
エンゲージメントテーマでは、各機関投資家の株式投資戦略との関係性が見られる。アクティブ
戦略（集中投資）をとる First State や USS といった機関投資家は、保有銘柄をできるだけ少なくして、集中投資を行っており、その際、エンゲージメントのテーマは企業個別に設けている。First State によれば、「ESG イシューの評価は、ボトムアップのリサーチプロセスの中に組み入れている。その中でも最も重要なステップは、一つの企業について、すべてのクオリティを評価することである。このことは、長期的にサステナビリティのある企業を選び出すことが可能となる」と考えている。このように、アクティブ戦略を張った投資家の場合、全ての保有銘柄に対し、ESG のマテリアリティ、エンゲージ
メントのテーマを決めている。
一方、パッシブ戦略をとる投資家は、全ての銘柄に対して、エンゲージメントを行ったり、個別にエンゲージメントのテーマを見つけるということを明確に行っていない。むしろ、環境・社会のテーマについては、マクロテーマを選定した上で、セクターごとにエンゲージメントのイシューとなるテーマを決めている。一方、ガバナンスについては共通のテーマとしている。

30

実際、彼らが挙げた具体的なエンゲージメントのテーマについてみていくと、環境・社会については、気候変動への取り組み、水質汚染の問題、水資源の問題、サプライチェーンにおける労働問題、人権問題といったマクロテーマを取り上げている（図表 4-9、4-10 参照）。これらのテーマは、
世界経済フォーラムが毎年公表する Global Risk にも挙げられているテーマである27。
このうち環境についてみると、気候変動に関する問題については、鉱業セクターや石油セクターなどが挙げられており、社会については、サプライチェーン先の労働問題については、繊維セクタ
ーや電気製品セクターなどで取り上げられている。
一方、コーポレートガバナンスのテーマには、贈収賄問題、買収防衛策、株主の平等な扱い（少数株主保護）、取締役の独立性の問題、各種報告書の透明性（情報開示）などを挙げている28。コーポレートガバナンスの制度については、国ごとに異なる（特に日本）ものの、そこで取り上げられるべき問題は、大きな差異はないと考えられているためである。
この他に、AP 基金では、倫理的視点として、国際規範（国連グローバルコンパクト 10 原則）に基づいた企業の動向、ILO 国際労働基準に関連した問題などを挙げている。
このように、パッシブ戦略では、セクターや国というレベルで ESG のマテリアリティを決めている。
図表 4-9 環境に関するイシュー
マクロテーマ

具体的なイシュー

セクター（例）

気候変動

・ 温暖化排出ガスの取り組み
・ Stranded Asset（座礁資産）

鉱業、石油、石炭、セメント

水利用・ 排水、水質汚染
・ 水資源の枯渇

鉱業、製薬、飲料

大気排出・ 大気汚染（中国、インド）

中国・インドのサプライチェーン先

その他

・ ビルのエネルギー効率

不動産（出所）ヒアリング結果を基に筆者作成

図表 4-10 社会に関するイシュー
マクロテーマ

具体的なイシュー

セクター（例）

労働問題

・ 賃金格差・貧困・ 労働の安全衛生
・ 劣悪な労働環境
・ サプライチェーンでの労働問題

衣服、繊維、小売、鉱業

人権問題

・ 児童労働・ 強制労働・ ILO 中核的労働基準の違反
・ サプライチェーンでの人権問題

鉱業、製薬、飲料、たばこ、セメント、食品

27

http://reports.weforum.org/global-risks-2015/#read
アクティブ戦略の機関投資家からは、「買収防衛策は、企業価値を守るという観点から、全てが悪であるとは限らない」という指摘もある。アクティブ投資家とパッシブ投資家との間で意見が一致しているとは限らない。
28

31

ビジネス倫理贈収賄

・ リーガル・コンプライアンス
・ 倫理指針銀行

・ 贈収賄防止に対する取り組み

製薬、通信（出所）ヒアリング結果を基に筆者作成

日本企業に対して、海外機関投資家は、環境・社会よりもコーポレートガバナンスが重大なテーマであるという認識を持っている。特に社外（独立）取締役の導入、資本効率（ROE や資本政策）、
買収防衛策、情報開示の透明性といった点を挙げている。これは、日本企業に、環境・社会の問
題がないということではなく、現時点においてはガバナンスが最も大きな問題であるという認識によるものである。実際に、日本企業を対象にした環境・社会をテーマにしたエンゲージメントでは、
PGGM が行った日本の製薬セクターに対する Access to Medicine に関するエンゲージメントが挙げられる。この点については、後述する。

② エンゲージメントの方法
エンゲージメントの方法には、「企業との対話（直接の対話、国際電話会議）」「議決権行使」「共同エンゲージメント」「取引所や規制当局との対話」などが挙げられる。これらのエンゲージメント手法は、「企業との対話」の状況に応じて異なるといえる。

【企業との対話から始まるケース】
機関投資家へのヒアリングから、「企業との対話」のフロー29として次のようなものが想定される。まず機関投資家は、株主総会前に企業とミーティングを持ち、意見交換を行う。様々な議論をするなかで、ある重大なテーマについて企業と同意に至らなかったとする。その場合、「議決権行使」において、その取締役や経営者などに対し反対票を投じる。このとき、企業に対しては、反対理由などを通知し、（企業側がこのことに対応しようとしたときに）それをきっかけに企業との対話を進めていく。また、別のエンゲージメントが発生する要因として、企業に重大な不祥事や環境・社会に関する問題が生じたときを挙げられる。何かしら企業に大きな不祥事が生じた際、企業の今後の対応策などについてヒアリングしたり、対応策を検討するといったことである。
さらに、一つの投資家だけでは「企業との対話」が進展しないこともある。これは株式保有比率が低いことなどが影響する。その場合、その他の年金基金や運用機関と共通の課題認識があるような場合には、「共同エンゲージメント」を行う。例えば、日本大手企業、金融庁、日本政府（安倍首相）、
東京証券取引所に対し、20 機関投資家は、共同で「取締役会の構成および独立取締役に関する投資家からの要望」を提出した30。このことからも分かるように、企業だけでなく、取引所や規制当局、政府に対しても、共同エンゲージメントは行われる。
29
30

英国スチュワードシップ・コードでは、エスカレーション(escalation)と呼んでいる。
http://www.standardlifeinvestments.com/CG_Letter_Regarding_Board_Independence/getLatest.pdf

32そのような手段を尽くしてもなお、そのテーマについて合意に達していないと判断された場合、売却する可能性もある31。ただし、実際に売却リストに挙がってくる企業はわずかである32。

【市場との対話から始まるケース】
機関投資家によっては、必ずしも企業との対話から始まるとは限らない。PGGM によるエンゲー
ジメントでは、どのレベルからアプローチすべきかを検討する。例えば、市場全体に及ぶような課題（例えば、独立取締役の義務化）について、政府や規制当局といった国・政府へのエンゲージメン
トを働きかけ、法制化するのも一つの方法である。だが、法的整備は、時間がかかることが問題である。一方で、取引所の規則への働きかけであれば、政府や規制当局に比べれば、時間がかからない。すなわち、すべての企業とその課題について対話するよりも、早期に解決する方法を模索するということである。

【EOS の活用】
EOS を活用したエンゲージメントも行われている。EOS の活用については、海外から日本企業（他国企業）に対して、エンゲージメントを行う場合、コストの問題、他国に対する文化の理解不足などから直接的にエンゲージメントをかけても成功するとは限らない。その場合、EOS を活用する（具体例は後述）。
上記に挙げたエンゲージメント手法の中で、最も重要なエンゲージメントは、各機関投資家とも、「企業との対話」であるという認識を持っている。このことは、アクティブやパッシブといった株式投資戦略に依らない。彼らは「企業と会って、様々なテーマで議論することにより、その企業のことを理解できるので、企業の意見を聞く」「話を聞くまでは、自分たちの考え方が間違っている可能性もある」と述べている。このことから海外機関投資家が「企業との対話」を行う目的の一つとして、二者間のギャップを埋めることであると推察される。

【共同エンゲージメントの効果】
多くの機関は、最も効果的であるものとして、「共同エンゲージメント」を挙げている。機関投資家
は、互いに協働し、その企業や取引所における株式保有比率を高めることにより、効果的にエンゲージメントを行うことが可能であると考えている。ただしこのようなエンゲージメントでは、機関投資家
は互いの意見が一致しているのかを十分に確認することが重要である。ただ協働するという方法だ
けでなく、プラットフォームや様々な団体を活用するケースもみられる。効率的な共同エンゲージメ
ントの方法として、例えば、オランダでは、機関投資家が構成する Eumedion がコーポレートガバナ
ンスに関するベストプラクティスなどを紹介するなど、投資家に代わり、エンゲージメントを行う。また
31

AP1 や AP4 では、Ethical Council がこのようなエンゲージメントに対応しない企業について売却推奨を促すこともある。
ただし、実際の売却は各基金に任されている。
32
Ethical Council によるウォルマートに対する売却推奨などが挙げられる。
http://www.ap4.se/etikradet/Etikradet.aspx?id=1094&epslanguage=EN33

別の方法として、ICGN や ACGA といった国際的な投資家団体に署名し、その団体を通じたエンゲージメントなども挙げている33。

③ エンゲージメント対象企業の選定とテーマの選定
株主主権の一つである議決権行使は、一部を除き、ほぼ全ての企業に対して行使することは可能である34。その一方で、企業との対話については、保有銘柄全てに対して行うことは、パッシブ戦
略や多くの銘柄を保有する場合、ほぼ不可能である35。そのため、いずれの機関投資家も、対話を行う企業の優先順位を決めているようである。
優先順位となる項目として、「保有銘柄」「（ポートフォリオに占める）保有比率の大きさ」「企業規模の大きさ」「リーディングカンパニー」「重大なテーマ（問題の深刻さ、エクスポージャーの大きさ）」などが挙げられた。まず「保有銘柄」については、当然のことであるが、保有銘柄でなければ詳細な分析を行う必要もないということである。「保有比率の大きさ」「企業の規模の大きさ」「リーディング
カンパニー」については、相互関係のある項目といえよう。例えば、ある程度時価総額の大きい企業を想定すれば、インデックス戦略の場合、保有比率も大きく、サステナビリティに関する問題意識も高いものと推察される。
次に、「重大なテーマ」の選定については、先述のように、多くの機関投資家（特にパッシブ戦略
を張る投資家）は、環境・社会についてはテーマを設け、ガバナンスでは、共通の項目を設定している。その他にも、年金基金の場合、独自性の高いテーマを掲げている。例えば、AP 基金（EthicalCouncil の取り組みの一例）では、一般に取り上げられるような ESG のテーマ（例えば BP のメキシコ
湾の油田流出事故）について、エンゲージメントを行わない。彼らは、独自に（もしくは他の投資家
や NGO,NPO と共同して）ESG に関する分析を行い、他の機関投資家が取り上げないようなテーマを発掘し、そのテーマに関するエンゲージメントを行っている。また、ESG のテーマは、母体となる年金基金の哲学に依拠するものもある。PGGM は、医療系の年金基金であることから、製薬セクタ
ーにおける問題意識が高く、Access to Medicine（医薬品へのアクセスのしやすさ）をテーマにした
エンゲージメントを行っている36。このように機関投資家は、各自が考慮する ESG リスクの大きさが、エンゲージメント対象企業の選定に影響するものと推察される。
エンゲージメントの相手については、自国企業か他国企業であるかによって、エンゲージメントを行う相手が異なる状況にある。まず、自国企業に対するエンゲージメントの場合、英国では、CEOや CFO だけでなく、委員会（指名、報酬、監査）の議長（Chairman）、取締役会議長、（筆頭独立）

33

ACGA は、2008 年に機関投資家が署名した上で、日本企業のコーポレートガバナンスに関する意見書を作成した。
http://www.acga-asia.org/public/files/ACGA_Japan_Statement_2009_Dec15_Japanese.pdf
34
一部の新興国では、議決権行使が困難な場合もある。
35
First State の場合、60 銘柄ほどに集中投資しており、この場合、エンゲージメントは全ての企業に対して行う。
36
貧困地域における Access to Medicine（AtM）の問題について、その水準が低い企業へのエンゲージメントを行っている。
具体的には、AtM への戦略的対応、各地域の賃金に応じた価格の変更、熱帯地方特有の病気への処置に関する特許や研究開発の共有を掲げている。同エンゲージメントでは、企業を評価するための指数(AtM Index)を開発し、評価の低かった日本企業に同テーマでのエンゲージメントを行った。

34

社外取締役に会うことが一般的である。英国では、（筆頭独立）社外取締役や取締役会議長は株
主に代わって、経営者をモニタリングする代表者であると認識されている。そのため、英国の機関
投資家らは、彼らと対話を行う。オランダやスウェーデンの場合では、CEO に会うことが一般的とされている。いずれにおいても CEO との対話は共通して重要視されている。その背景には、CEO 自らが言葉を発することの意味や意思決定に関する役割が大きいと考えられているためである。
また、別の意見としては、「より専門性の高いテーマについて対話する場合、その責任者に会う」
ことも挙げられている。環境や社会といったテーマは特殊なテーマであり、この問題に取り組むことのできる担当役員に合って、議論することは実効性を高める上では重要であると考えられている。
したがって、自国企業に対するエンゲージメント相手を考える際、「意思決定に影響を及ぼす人物」もしくは「より実効性のある人物」に接触することが、効果的であると考えられている。
一方、自国以外の企業に対するエンゲージメントでは、IR 担当者やシニアマネジメントレベルに会うことが一般的である。自国以外では、CEO や社外取締役に会うことは困難であるという認識がある。特に米国企業とのエンゲージメントはハードルが高いという認識を持っている。

（5） エンゲージメントの成功要因
エンゲージメントの成功要因を考える前に、その「成功」を定義する必要がある。機関投資家の意見を集約すれば、エンゲージメントの成功とは「エンゲージメントのテーマに対して、企業に変化が見られたとき」と定義される。具体的には、企業が達成すべき目標37をマイルストーンと定め、そのマイルストーンに到達したかどうかを確認している。ただし、マイルストーンの設定方法は様々であり、ある機関投資家は、「各テーマについて、定量化可能な KPI(Key Performance Indicator)を設け、その KPI に達したかどうかで判断する」と述べている38。一方、「数値化が難しいため、KPI は設けない」という意見もあり、マイルストーンの設定方法は必ずしも画一的ではない。ヒアリングでは、エンゲージメントの成功の定義について確認した上で、その成功要因について確認した。また、同時に、エンゲージメント失敗の原因についても確認した。
エンゲージメントの成功要因については、「相手（会社や経営者）との信頼関係を構築する」「（国の）文化に対する理解」「相手が行動するまでエンゲージメントを継続する」「ディスカッションの質」などを挙げている。特に、「信頼関係を構築する」工夫の一つの事例として、エンゲージメント後に、手書きの感謝状（Thank You Letter）を贈ることが挙げられていた。そうして、互いの信頼関係を構築し、投資家の意見に耳を貸してくれるように配慮している。また、「文化に対する理解」の工夫の一例として、年金基金では、EOS の活用を挙げている。年金基金のエンゲージメント担当者（またはファンドマネージャー）はポートフォリオ内の様々な国の企業と対話をしなければならない。だが、エンゲージメント担当者は、その国の文化を理解しなければ、真の意味での理解はできない。しかし、それには言語を理解するなど、困難なことが多い。それならば、その国の文化や言語を理解で37

目標は、最終目標だけでなく、中間的な目標を設定する場合もある。

38

このような方法をとる機関投資家は、自前の ESG 評価スコアなどを用いた場合に見受けられる。

35

きる人材が対話を行った方が、成功しやすいのではないかと考えている。すなわち、対話を行う場
合にも、より成功しやすい方法を検討し、その効率的な手段として、EOS を利用しているものと推察される。
一方、失敗の原因については、「経営者が非協力的である（オープンマインドではない）」「エンゲージメントを行ったテーマに関する意見の不一致」「投資家の行動が一致していない」ことを挙げている。これは、企業と機関投資家との利害の不一致がもたらす結果であるとも言える。また、「株式保有比率が低い」といった定量的な要因を挙げている。成功の要因とは異なり、失敗の原因には、定量的な要因が含まれている点が興味深い。

（6） 先行研究とプラクティスとの比較
まず、先行研究と一致している点として、株式投資戦略と責任投資戦略との関係性が挙げられる（図表 4-11 参照）。すなわち、パッシブ戦略をとる場合は、マクロテーマやセクターテーマを挙げており、アクティブ戦略をとる場合は、企業固有の問題を取り上げている。また、エンゲージメント対象
企業の選定項目に、リーディングカンパニーを挙げている。リーディングカンパニーへのエンゲー
ジメントは、同セクター内の他の企業に対し、そのテーマに関する意識を高め、その結果、同セクター内全体に変革をもたらすことを示唆している。すなわち、リーディングカンパニーへのエンゲージ
メントは、スピルオーバー効果を狙った戦略と推察される。また、機関投資家は、コストエフェクトを意識していることが窺える。例えば、共同エンゲージメントの活用やエンゲージメント対象企業の選定、EOS の活用などは、その一例である。なお、エンゲージメント対象企業の選定については、企業規模といった点で先行研究と一致している。
一方、本ヒアリングによる新しい発見として、以下のことが挙げられる。まず、エンゲージメント対
象企業の選定には、年金基金の独自のテーマ、（ポートフォリオ内の）株式保有比率の高さ、テーマの重大性といった項目がある。また、エンゲージメントの成功要因には、定性的な要因が多いこと、自国以外のエンゲージメントが成功する要因に、EOS を活用していることなどがある。他方、失敗の原因には、株式保有比率の低さを挙げており、この点も新しい発見である。

図表 4-11 先行研究との関係
先行研究との一致株式戦略と責任投資戦略の一致
スピルオーバー効果
費用対効果の意識
新しい知見
エンゲージメント対象企業の選定方法

事例 パッシブ戦略では、マクロテーマやセクターテーマ
 アクティブ戦略では、企業固有の問題
 「リーディングカンパニーへのエンゲージメント」：当該セクターに属する企業に影響を与える
 共同エンゲージメントの活用、エンゲージメント対象
企業の選定、EOS の活用
事例
 「年金基金の独自のテーマ」「（ポートフォリオ内の）株
式保有比率の高さ」「テーマの重大性」
 エンゲージメントの成功要因には、定性的な要因が

36

エンゲージメント成功
エンゲージメント失敗多い。
定性的要因、EOS の活用
株式保有比率が影響する（影響力の低さ）（出所）ヒアリング結果を基に筆者作成（7） その他の問題について最後に、株主アクティビズムに関するその他の問題点に対する機関投資家からの反応について言及する。

① 株式の貸出の問題
2 章にもあるように、ヘッジファンド・アクティビストがとる行動による弊害の一つに、「空議決権」の問題があった。各機関投資家からの回答によれば、このような株式の貸出の問題については、大きな問題ではないという認識が全体を占めている。ほとんどの機関投資家は、仮に貸出していたとしても、重大な議案がある場合は、取り戻すようにしている。

② フリーライダー問題
投資家が個別にエンゲージメントをすることによって生じる問題の一つに、フリーライダー問題が挙げられる。すなわち、エンゲージメントにより私的費用が発生し、仮にエンゲージメントが成功し、株式価値が高まった場合、何もしなかった投資家は、コストをかけることなく収益を得ることができる。
このような問題について、一部の機関投資家は、問題を認識しているが、必然的に生じる問題であり、仕方のないことであるという意見、もしくはフリーライダー問題を解決するという意味でも、共同エ
ンゲージメントが重要であるといった意見が寄せられた。欧州の機関投資家は、このようなフリーラ
イダー問題に生じるコストに対する意識はあるものの、エンゲージメントを通じて、市場やポートフォ
リオ全体のベネフィットとなり、コストを凌駕していると考えている。

4.3わが国におけるエンゲージメント
わが国におけるエンゲージメントの状況について、エンゲージメント付きファンド、アセットオーナ
ー、エンゲージメント代行機関の事例について紹介する。わが国におけるエンゲージメントに関する事例は、現在のところ、エンゲージメント付きファンドがその唯一の事例となる。わが国のヒアリン
グ結果については、先述同様、株式投資戦略と責任投資戦略、エンゲージメントの体制、対象企業の選定、エンゲージメントの方法とテーマの選定手法、エンゲージメントの成功要因に分けて紹
介する。

37

（1） エンゲージメント付きファンドの概要
いずれのエンゲージメント付きファンドも、集中投資によるファンドである。運用機関は、独立系、生損保系である（図表 4-12 参照）。保有期間については、3 年以上と、比較的長期である。
彼らによる運用およびエンゲージメントのフローは以下の通りである。まず、スクリーニングにより投資ユニバースをある範囲にまで絞る。その後、アナリストの調査・企業訪問などにより、さらに投資対象を絞る。その後、その企業に対し、エンゲージメントを行う。
エンゲージメント・ファンドの保有銘柄数は、おおよそ 20～40 銘柄程度であり、各機関ともできるだけエンゲージメントしやすい企業を選定している。

図表 4-12 ヒアリング先の概要
運用機関
あすかアセットマネジメント

ファンド

運用資産額

対象銘柄

保有銘柄

保有期間

あすかバリューファンド－

時価総額
2,000億円未満

10～15社

３～５年

2,600億円

時価総額
800億円～3,000億円

10～15社

5～10年＊いちごアセットマネジメント（助言） いちごトラスト

シンプレクス・アセット・マネジメント

バリューアップファンド

720億円

時価総額
1,000億円未満

４０社程度

２～３年

東京海上アセットマネジメント

TMAM-GO Japan Engagement
Fund

325億円

原則、中小型（場合によっては１兆円）

15～20社３年

ニッセイアセットマネジメント

ジャパン・スチュワードシップ・
ファンド

300億円

小型～大型

１５社

－

タイヨウ・パシフィック・パートナーズ

タイヨウ・ファンドなど

2,500億円（2014年6月）

小型～中型（上限2,000億円規模）

15～20社

３年

ファンド

運用資産額

対象銘柄

保有銘柄

保有期間

－

15～20社－

EOS

TMAM-GO Japan Engagement 顧客の運用資産計25
Fund
兆円（2014年３月）

GO Japan
年金基金

ファンド

運用資産額

対象銘柄

保有銘柄

保有期間

年金積立金管理運用独立行政法人（GPIF）－

126兆5,771億円（2014年３月）－－－

地方公務員共済組合連合会－

18兆9,284億円（2013年末）－－－

全国市町村職員共済組合連合会－

9兆7,399億円（2014年6月末）

－

－

－

企業年金連合会（PFA）－

11兆7,520億円（2014年３月末）

－

－

－

＊いちごアセットマネジメントは、日本国内においては助言業者としてのみ登録をしている。シンガポールのIchigo Assetが投資運用会社であり、日本株の国内投資をしている。いちごアセットマネジメントはIchigoの専属で助言を提供しており、その助言の付随サービスの一環としてエンゲージメントを行っている。

（出所）ヒアリング結果を基に筆者作成

38

（2） 株式投資戦略と責任投資戦略
各ファンドとも、企業価値評価の際、長期的視点を重視している。例えば、企業価値評価の上で、「経営者が優秀」「社会にイノベーションや変革をもたらす企業である」といった点を考慮している。
一方、各ファンドの株式投資戦略は、原則、中小型株式に投資を行っている。タイヨウ・パシフィッ
ク・パートナーズ（以降、タイヨウ）は投資対象として、①割安、②質の高いビジネス、③オープンな経営者の 3 点を挙げている。経営者の質については、どのファンドも数値化はせず、面談を通じて判断している。
ESG のインテグレーションについては、ニッセイアセットマネジメントで、セクターアナリストが ESGの評価を行っている39のが唯一の事例である。ニッセイアセットマネジメントでは、ESG チームがあり、このチームがアナリストに助言を行い、アナリストが其々ESG も点数化して評価している。また、ネガ
ティブスクリーニングについても、明確なポリシーの下では行われていない。いちごアセットマネジメ
ントでは顧客の性質上、たばこ産業を排除し、投資ユニバースでは児童労働に関わる企業やクラスター爆弾に関連した企業などを外すなどの助言を行っている。
したがって、運用機関全体としては、インテグレーションやネガティブスクリーニングは行われておらず、責任投資戦略と株式投資戦略には、明確な関係性はないといえる。

（3） エンゲージメントの体制
運用機関の一部では、エンゲージメント専門部署（または担当者）を配置している。いちごアセッ
トマネジメントでは、シンガポールの Ichigo 社にエンゲージメント専門の担当者を配置している。東京海上アセットマネジメントでは、GO Japan からの出向者が環境・社会に関するエンゲージメントを行っている。タイヨウでは、8 名からなる Relationship Base Investment、RBI チームがエンゲージメ
ント活動を行っている。その他の運用会社は、エンゲージメント専門部署を置かず、ファンドマネー
ジャーが対応している。なお、ファンドマネージャーを含め、エンゲージメントを行う担当者は、5～20 名程度である。タイヨウは、エンゲージメント投資にとって重要なことの一つに、エンゲージメントのインフラ体制を挙げている。すなわち、エンゲージメント活動を行う人材を集め、その教育が重要であるという。

（4） エンゲージメントの手法と選定方法① エンゲージメントテーマ
各運用機関とも、主に個別企業の収益、BS の改善などを含む事業戦略、資本政策を含む財務戦略に関連したテーマについて、エンゲージメントを行っている。企業の中長期計画など踏み込んだアジェンダに取り組む機関もある。ESG に関連したテーマとしては、ガバナンス（社外取締役の導入）や IR の改善（ホームページの見易さ、PR の方法）などを挙げている。環境・社会のテーマに

39

東京海上アセットマネジメントでは、SRI ファンドにおいて ESG の評価を行っている。

39

ついては、一部の運用機関で、海外取引先の環境マネジメントや従業員の離職率を掲げているものの、テーマとして取り上げる事例は少ない状況である。
GO Japan は、2014 年末で 90 超のアジェンダに関してエンゲージメントを行ったが、その内訳は、
企業戦略、資本構成、ESG が各 3 割、開示が 1 割であった。
② エンゲージメントの方法
エンゲージメントの主要な方法として、各運用機関とも、企業との直接的な対話を挙げている。また、その対話の相手として、経営者を挙げている。経営者以外では、IR 担当者などがある。特異な事例として、シンプレクス・アセット・マネジメントでは、日本企業の低 ROE や持ち合い株式の是正を求めるといったシンポジウムなどを行っている。また、GO Japan の役員が、「日本版スチュワード
シップ・コードに関する有識者検討会」のメンバーとして、日本のスチュワードシップ活動を広める活動を行っている。
また、タイヨウでは、投資先企業の社長を対象とした社長会や、経理・広報などの責任者を対象とした勉強会、企業インターンシップなどを通して、関係構築、情報提供、業界分析、人材育成などの面から企業を総合的にサポートするエンゲージメントを行っている。このような活動において、タイヨウが直接エンゲージメントを行わなくても、投資先企業間の関係の中で社長の意識改革が行われるなどの効果が見出せるという。
GO Japan では、同ファンドとは関係なく、エンゲージメント・オーバーレイのサービスとして、海外機関投資家向けに、ジャパン・エンゲージメント・コンソーシアム（JEC）を提供している。JEC40では、登録されている海外機関投資家の保有比率が高い約 20 社に対して、エンゲージメントを行っている。
以下では、GO Japan のエンゲージメントプロセスおよびアセットオーナーへの報告状況について紹介する。エンゲージメントの開始と終了は JEC メンバーの合意に基づき、GOJ の取締役会で決定する。当初は 2 社からスタートとしたエンゲ―メント活動は現在 20 社（JEC 向けサービスのみ）に達している。これまで終了したのは 3 社のみである。
これはエンゲージメント・アジェンダの達成により、JEC メンバーに終了の同意を得たものである。
それ以外は継続しており、長期的な取り組みとなっている。
エンゲージメント活動では対話が重視されており、複数の専門家がチームを組んで臨む形となっている。対話が率直で建設的なものとなるようにプライベートな形式で行われる。対話終了後は、認識の一致がなされたアジェンダ、さらに議論が必要なアジェンダを共有化するためにレターが出
される。

40

ＪＥＣは、日本の主要企業に深い関心を持ち、前向きな株式保有者としてコミットメントする機関投資家（USS,Railpen,AP4などの海外年金基金が中心）に、投資家フォーラムとしての機能を提供する、GO Japanのエンゲージメント商品である。

40

レターでアジェンダのフォローアップを図るエンゲージメント・ミーティングの回数は 2014 年 3 月
末で 200 を超える。企業との信頼関係構築には十分な時間を費やしたいとの考えから、取締役、経営陣との対話を拙速に求めることはせず、ボトムアップで相互理解を深めることが優先され、IR とのミーティングにも時間が割かれる。そのため社外取締役を含む役員とのミーティングは全体の 1／4程度となっている。
JEC のメンバーには四半期ごとにエンゲージメントの報告が行われる。それに加え、ミーティングの都度、JEC メンバーにその内容について詳細な報告がなされる。JEC メンバーがエンゲージメン
トの終了の確認をし、GOJ の取締役会の決定によりエンゲージメント対象から外される。2013 年末
時点でのエンゲージメント・アジェンダのうち、JEC メンバーに完遂の確認を得られたのは 25％程度、完遂途中の部分遂行まで含めると 60％程度である。英国の同種サービス提供会社に関する実証研究41では達成率は 10％前後となっており、JEC の完遂率は非常に高いといえる。JEC の完遂率が高い理由としては、エンゲージメントチームの意識の高さ、実行能力の違いがあるのではないかと考えられる。
議決権行使に関しても、「反対票」を投じた場合には、企業に対して開示される。これは株主も企業と同様オープンになるべきで、考えをフィードバックしてこそ企業との率直な対応が可能になるという発想からである。
Go Japan はコスト面を考えると、共通するテーマについては共同で行った方がよいとの意見であるが、ほとんどの機関投資家やアセットオーナーはこれに対しては否定的な見解を示している。しかし、現在は行っていないが、機関投資家のコミッティーの組成、およびそれらに基づく、「結果としての集団的エンゲージメント」は可能であり、エンゲージメントの実効性を高めるものと考えるとする機関もある。ただし、(i)フリーライダーへの対応（機関投資家コミッティー活動のコスト負担）、(ii)コミ
ッティーでのエンゲージメントの対象企業の絞り込み、(iii)フェアディスクロージャーとの整合性、が今後の課題である。(i)については、アセットオーナーにもコスト負担を共有する仕組みを考える必要がある。
以上を要約すると、わが国のエンゲージメントは、経営者などのトップレベルに対する対話が中心であり、一部の運用機関では、独自のアイディアにより、エンゲージメントを行っている。

③ エンゲージメント対象企業の選定とテーマの選定
エンゲージメント対象企業については、投資対象である全ての企業に対して、エンゲージメントを行う。また、エンゲージメントのテーマは、個別企業ごとに設定されている。各機関とも対象企業
は、中小型銘柄の場合が多く、投資対象企業数は 10 から 40 銘柄である。企業選定にあたっては、
例えばタイヨウの企業選定をみると、①割安：IR、PR、財務、経営戦略の変化を通じて企業価値を増大させる機会があること、②質の高いビジネス：持続性かつ優位性をもつ企業、③正直で有能か

41

Bauer et. al(2013)41

つオープンな経営陣、の三つのポイントが挙げられる。エンゲージメントによるバリューアップファン
ドの場合、概ね上記の点が重要となる。③の経営者の資質については定量的な評価は困難である
ため、アナリストやエンゲージメントチームの判断が重要になる。

（5） エンゲージメントの成功要因
国内でのヒアリングにおいても、エンゲージメントの成功に関する定義について確認している。多くの運用機関は、「株価がフェアバリューに達する」「企業の資本政策が変わる」ことを成功の定義として挙げている。彼らは、事業戦略などに関するエンゲージメントが主要なテーマであるため、その結果が株価や資本政策に影響すると考える。また、いちごアセットマネジメントは、「企業の姿勢が変わったかどうか」を定義として挙げている。彼らの運用スタイルは、長期保有が前提であり、「企業の姿勢が変わる」ことが重要であると考えている。
次に、エンゲージメントの成功要因として、多くの運用機関が、「経営者の資質」を挙げている。
具体的には、「経営者がオーナー系（創業者）である」「前向きな意識改革を持つタイプ」「個性的な経営者」「苦労しているサラリーマン経営者」「海外の留学経験を持つ経営者」などが挙げられていた。多くの運用機関は、「経営者が変わろうとする意識を持っていれば、投資家の声を聴く可能性が高い」と考えている。そのような経営者の資質が経営者の態度に表れ、結果的に「信頼関係を構築していく」ことが可能であると考えている。この他に、「運用機関の姿勢として、企業に対し、フレンドリーで前向きなアドバイスを行う」「初めての面談での感触」などを成功の要因として挙げている。
一方、失敗する原因についても、経営者の資質を挙げている。例えば、「聞く耳を持たない経営者」「財務について答えられない経営者」「経営者報酬に業績連動性が低い経営者」などである。

（6） エンゲージメント成功事例① あすかアセットマネジメントの事例【ピジョンのケース】
育児用品市場における国内リーダー企業。高品質を武器に成長市場である海外市場の開拓を積極的に進め、グローバルブランドを確立することが長期的企業価値向上につながる。また、ROEの向上や配当性向の向上を通じて、より資本市場を意識した経営を行えばさらなる評価が得られると考え 2005 年より投資を開始。継続的提案活動、議論を行い、中期経営計画策定プロジェクト（EPS 倍増、ROE 倍増、株主配当３倍）にて支援を行った。2007 年時最大出資比率は 13.4％であった。ピジョンは 2008 年に新中期経営計画を発表、同時に IR 活動を積極化させた。株価は組入時より 120％近く上昇し、一部保有株式を売却した。さらに 2009 年にピジョンは増配発表、海外ブ
ランド取得などを発表し、株価は 140％近くまで上昇した。ここで出資比率 1.7％まで売却した。

42

あすかによる投資開始後、「成長性」「収益性」「資本効率」を重視した経営へと舵を切り、成長市場である海外育児用品市場への積極展開を進め、海外売上比率が大幅に上昇した。また、コスト削減の具体策に関わる討議とともに、低下傾向にあった収益性も改善に向かった。

【有料老人ホーム大手】
競合と比較して高 ROE・高利益成長率を誇るが、今後の介護報酬改定に対する見解、成長ドラ
イバーとなる新事業の不透明さから株価は大きく調整しており、同業他社に比しても大きくディスカ
ウントされた状態となっていた。高成長・高収益を強く意識した創業会長と、非常にオープンで株主意識の高い社長により、バランスのとれた経営体制となっている。資本市場に対して、IR の改善、中長期ビジョンの明示を行うことにより、長期的な企業価値向上を図ることが可能であると判断した。
2008 年に投資を開始し、IR 改善、新規事業展開提案、中期経営計画提案などを支援した投資開始後、資本市場とのコミュニケーションは大幅に改善した。2012 年には日本証券アナリスト協会
より「ディスクロージャー優良企業表彰」を受けた。また、第ニの柱であるサービス付高齢者住宅が順調に成長し、第三の柱となる訪問介護事業も育成中である。2013 年に同社は、MSCB（転換価
格修正条項付き転換社債）の発行を発表し、株価は急落した。あすかはその他主要株主ともコミュ
ニケーションをとりながら MSCB による資金調達に対して発行中止を働きかけ、最終的に会社側は中止を決定した。この結果、株価は急速に回復した。また、2013 年には初めて社外取締役を導入した。

② GO Japan の事例【A 社事例42】
A 社は JEC スタート時から多く株式保有されている企業である。優良企業であるが、その強みが株価に反映されていないと考えられた。売上高重視から利益重視の経営への転換、海外戦略の明確化、不採算事業の説明責任、買収防衛策を含む ESG をエンゲージメント・アジェンダとして、2009 年 5 月より IR との対話を開始した。IR とは二桁に及ぶ回数のミーティングを通じ、さらなる状況把握を進めるとともに、アジェンダについて十分共有化するに至った。2010 年、2011 年副社長とのミーティングで投資家に対する意見、アジェンダに関する議論をした。対話開始から中期経営計
画が発表された。これは JEC が A 社と共有するエンゲージメント・アジェンダの多くを含むものであった。JEC は多くのアジェンダの遂行を成し遂げた。
残されたアジェンダの達成に向けて JEC メンバー（USS、Railpen）とともに 2012 年に社長とのミーティングを行った。対話は建設的かつ前向きで次期中期計画において残されたアジェンダを検討する旨の回答を得た。2013 年には検討の結果、残されたアジェンダの実行に至った。JEC メンバ

42

同社事例はとしている。

43

ーは連名で社長に感謝状を出し、社長も建設的な投資家としての役割を評価したということである。
エンゲージメント開始から 2014 年 3 月末までの約 5 年間で、当社の株価は TOPIX を 100％上回った。

（7） エンゲージメント失敗事例
投資後に、突然の社長の交代がある、スタッガードボードの採用などガバナンス的な問題が発生するなどの事態が起こり、エンゲージメントによる改革が見込めない場合には売却をするという事
例が確認された。

（8） インサイダー情報・利益相反などへの対応
多くの機関は、コンプライアンス部が対応、コンプライアンス・マニュアルの作成をするなどの体制をとっている。インサイダー情報に該当する可能性がある場合には、「取引禁止銘柄」として管理し、システム的に発注できないようにしている。また、社員に対するコンプライアンスおよび内部者
情報トレーニングを頻繁に行い、インサイダー自情報の管理徹底を図っている。

（9） アセットオーナーの管理・評価
GPIF をはじめ、主要なアセットオーナーはスチュワードシップ・コードの受け入れを表明している。
企業年金連合会を除き、他の年金基金は自家運用を行っていないため、運用受託機関を通じて
スチュワードシップ責任を果たすことを表明している。そのため、年金アセットオーナーにとっては、
運用受託機関のスチュワード責任を管理・評価することになる。各アセットオーナーともに、運用受
託機関の運用スタイルごとのスチュワード責任の果たし方を考慮するとしている。また、管理方法としては、運用機関選定時や毎年実施しているヒアリング時にコードの実施状況について説明を求めると述べている。GPIF と地方共済組合連合会は、運用会社へのヒアリングを基にエンゲージメン
ト活動について HP 上で公開している。
GPIF は、運用スタイルごとにエンゲージメントのあり方についての考え方を示すと述べている。また GPIF は、運用受託機関におけるエンゲージメント活動は、外形的な行動（経営者との会合回数など）ではなく、対話の内容を重視すると述べ、例えば、①企業価値を高めるビジネスモデルの内容（経営理念・ビジョン、具体的な事業戦略）、②ガバナンスの状況（取締役会等による執行等に対する監督）、③長期的な資本生産性の考慮、④リスク（社会・環境問題に関連するリスクを含む）への対応、⑤反社会的行為の防止などの対話事例を挙げている。GPIF は、他の条件が同じであれ
ば、スチュワードシップ責任をより果たしていると考えられる運用受託機関を高く評価するとしている。
図表 4-13 は GPIF のスチュワードシップ活動の報告である。

44

図表 4-13 GPIF の運用機関向けヒアリング43（2014 年 4 月～6 月）（１） 企業価値を高めるビジネスモデルの内容（経営理念・ビジョン、具体的な事業戦略）＊ 赤字事業や低採算性事業における事業戦略について意見を述べ、議論を行った。その後、当該事業の撤退や完全子会社化を発表した企業があった。
＊ 業界における事業環境等について説明を受け、事業戦略などについて議論し方向性を確認した。さらに、業界内での提携など資本効率の向上につながるような事業戦略の可能性についても議論し、建設的な意見交換を行った。
（２） ガバナンスの状況（取締役会等による執行等に対する監督）＊ スチュワードシップ活動の最終的な目的が、企業の持続的成長を促し中長期的なリターンの拡大を図ることであることから、社外取締役については経営の経験者を採用することを求めている。当社が期待する社外取締役の役割は、利益相反の防止に対する積極的な関与や事業戦略の大きな方向性に対する外部からの視点の提供といったものであると考えており、投資先企業にはその考え方を伝え、社外取締役の役割を明確にすることを要望している。
社外取締役が一般的になりつつある中、単なる数合わせにならないように、対話を通じて実態の確認に努めている。
＊ 社外取締役の設置の有無とガバナンスの実効性についてヒアリングを実施した。その後、当該企業が株主総会において初の社外取締役選任議案を付議し、初めて社外取締役が選任された。
（３） 長期的な資本生産性の考慮＊ 長期的な資本生産性の向上の観点から、ROE の向上策や水準について議論を行った。その後、目標とする ROE の水準を公表する企業やＪＰＸ日経４００への採用を意識する旨を表明する企業があった。
＊ 高い自己資本比率を有し現状において M＆Ａの検討案件もないとする投資先 企業に対し、自己株式の消却による資本生産性の向上を提案し、これまで検討したことがなかったものの検討対象としたいとの回答を得た。
（出所）GPIF、「スチュワードシップ報告書」より抜粋

地方公務員共済組合連合会44のスチュワードシップ報告では、運用機関に対して①日本版スチュワードシップ・コードの受け入れ表明の状況、②従来からのエンゲージメントの有無、③日本版
スチュワードシップ・コードの受け入れに伴いエンゲージメントにおいて強化したこと、④エンゲージ
メントの事例を確認している。このうち、上記の①については、運用機関 12 社全てにおいて受け入れを表明したことが確認され、②についても、運用機関 12 社全てにおいて従来からエンゲージメン
トを実施していた旨が確認された。③については、エンゲージメント内容を明示的に記録して定期的に振り返る、あるいは、関係者でエンゲージメント手法の共有を図ることにより対話能力の向上を図る、等が確認された。図表 4-14 はエンゲージメント事例の一部である。

43

GPIF ホームページより
http://www.gpif.go.jp/operation/pdf/voting_h26.pdf
44
地方公務員共済組合連合会ホームページより
http://www.chikyoren.or.jp/sikin/pdf/stewardship_h26.pdf

45

図表 4-14 地方公務員共済組合連合会の運用機関向けヒアリング
運用機関

戦略

市場・業種等

対話の内容

A社

アクティブ

東証一部・食料品

テーマ：企業価値向上策、事業戦略
結果：中期経営計画の公表において ROE および総還元性向の目標が織り込まれる
その他：投資効率の悪い事業への対応について対話を
継続

B社

アクティブ

東証一部・輸送機機器

テーマ：高齢の経営者への権限集中、新興国における製品の販売不振
結果：後継者に対する権限移譲に進展
その他：新興国での自社ブランドの活用や販売戦略について提言し今後もモニタリング

C社

アクティブ

JASDAQ・サービス業

テーマ：良好なファンダメンタルに対し株価が低いことか
ら流動性の改善、投資家層の拡大を要求
結果：株式分割と増配

D社

パッシブ

東証一部・小売り

テーマ：ROE・改善、低位配当性向
結果：株主還元について検討することに合意

E社

パッシブ

東証一部・金属製品

テーマ：ROE への意識、余剰金処分議案への反対
結果：企業と問題認識を共有

F社

パッシブ

東証一部・鉄鋼

テーマ：社外取締役導入、反社会的行為（事故の頻発）への対応
結果：社外取締役導入（出所）地方公務員共済組合連合会「スチュワードシップ報告書」より筆者作成（10） 国内エンゲージメント調査のまとめ
わが国エンゲージメント・ファンド、EOS、アセットオーナーのヒアリングを基に、エンゲージメントの状況をまとめる。わが国においても、スチュワードシップ・コード導入以前から、企業の中長期的成長、変革を目指すファンドが存在している。これらのファンドのエンゲージメントのテーマは、企業の経営・財務戦略、開示、ガバナンスなどであり、欧州の機関投資家に見られる責任投資とは異なる。また、スチュワードシップ・コードが導入されたことにより、アセットオーナーは運用機関のエンゲージメントを評価し、公表する方針であるが、運用スタイル毎にエンゲージメントのレベルは違い、アセットオーナーはその評価方法を明確にする必要があろう。今後機関投資家と企業の対話は進むと考えられるが、インサイダー取引問題の管理体制が重要な問題となる。共同エンゲージメント
については、ほとんどの機関投資家は否定的な見解をもつが、体制が整えられれば有効に機能する可能性がある。エンゲージメントは従来の機関投資家の投資戦略を超えた集中投資戦略であり、
そのリスクを負うものである。この点に関連して、アセットオーナーもコスト負担を共有する仕組みも考える必要があろう。

46

4.4 エンゲージメントに関する国内外の相違点
ここで、国内外のエンゲージメントの相違点について確認する。図表 4-15 では、国内外のエンゲージメント・プラクティスの比較結果を示している。エンゲージメントの体制について、海外では、エンゲージメントの専門部署を設置することが一般的であり、国内ではファンドマネージャーによるエ
ンゲージメントと専門部署が半々の状況である。国内のケースは、エンゲージメント・ファンドのようなアクティブ戦略によるものが多い。例えば、同様な戦略をとっている First State と比較すると、エンゲージメントの専門部署を配置しない点やファンドマネージャー自らがエンゲージメントを行っている点は一致しているといえる。ただし、First State でも、様々なナレッジを提供したり、責任投資に関連した部署などはあるため、完全に一致しているとは言い切れない。国内の投資家は、ESG や責任投資という観点が低いこともあり、エンゲージメントの専門部署における意義は異なっているものと推察される。
次に、エンゲージメントのテーマについて、海外では、環境・社会問題はセクター別、ガバナンス
は共通項目として考えていることが一般的であるといえる。国内では、個別企業ごとにテーマを設定しており、多くは、事業戦略や資本政策に関連したテーマに関するエンゲージメントである。また、エンゲージメントの対象企業が、全ての企業か、一部の企業であるのかという点についても、それぞれの張っている投資戦略が異なることが影響し、国内外では異なっているといえよう。
エンゲージメントの手法については、国内・海外いずれも「企業との対話」を重視する点では一致している。また国内の機関の中でも、政府関係者や政府における委員会に参加する形で、エンゲージメントを行っている。そのため、政策サイドから企業（または市場）に対して影響を与えている
点では、一致しているといえる。
国内外で大きく異なる点として、共同エンゲージメントに対する見解である。海外では共同エンゲージメントは、効果的なエンゲージメントの一つであると考えているのに対し、国内は消極的な見解である。国内の場合、インサイダーや利益相反といった機関投資家側のリスクを意識しているほか、エンゲージメントを一種の超過リターンの源泉の一つとして捉えている節がある。別の見方をす
れば、国内の投資家は、市場全体（ベータ）に対するリターンについては意識をしていないとも捉えられる。
エンゲージメントの対象については、集中投資を行っている国内外の運用機関（First State と国
内運用機関）は、全ての企業に対して、エンゲージメントを行っている。その対話の相手について
は、国内・海外の機関投資家ともに、自国企業では CEO などのトップマネジメントと対話を行っている。つまり自国企業を相手にする場合、他国に対してエンゲージメントを行うよりも、ホームアドバン
テージがあると考えられる。
最後にエンゲージメントの成功要因であるが、成功の定義については、国内と海外とでは異なっている。また、成功の要因についても、海外では「企業との信頼関係」を重視しているが、わが国では「経営者の資質」を重視している。ただし、失敗の原因については、国内外ともに「経営者の資質」を挙げている。

47

図表 4-15 国内外のプラクティス比較
項 目

海 外

国 内

・ 多くは、エンゲージメント専門部署あり
エンゲージメントの体制

エンゲージメントのテーマ

エンゲージメントの手法

エンゲージメント対象企業の選定とテーマの選定

・ エンゲージメント専門部署あり

・ エンゲージメントはエンゲージメント専門部署もしくは、・ エンゲージメントは、エンゲージメント部署もしくは、ファンドマネージャーと協働で行う。
ファンドマネージャーと協働で行う。
・ アクティブが中心。
・ 環境・社会はセクター別、ガバナンスは共通項目を設・ 個別企業ごとにエンゲージメントのテーマを設定。主定に、事業戦略や資本政策が主要テーマ。
・ アクティブ戦略の場合、個別企業ごとにテーマを設定
・ ESGではガバナンス
・ 企業との対話が重要

・ 企業との対話が重要

・ 共同エンゲージメントは効果的・ 共同エンゲージメントに否定的・ エンゲージメント対象企業を多角的な要因から選定する（規模、保有比率、リーディングカンパニー、テーマの重大性）
・ 全ての企業とエンゲージメントを行う
・ 自国企業では、CEO、CFO、Chairman、独立取締役と対話

・ 主に、経営者と対話

・ 他国企業では、IR担当者、シニアマネジメントと対話
・ 成功の定義は「マイルストーンの達成」
エンゲージメントの成功要因

・ 成功の 定義は 「株 価 がフェア バリ ューに 達 する 」
「資本政策が変わる」
・ エンゲージメント成功の要因は「信頼関係を構築する
工夫」「対話の中身」
・ エンゲージメント成功の要因は「経営者の資質」
・ エンゲージメント失敗の原因は、「経営者との意見の ・ エンゲージ メント 失敗の要因は 「経営者の能力 」
不一致」「経営者が株主に耳を貸さない」「聞く耳を持たない」など（出所）ヒアリング結果を基に筆者作成

5. スチュワードシップ・コードがもたらすわが国資本市場への影響
最後に、ここまでのプラクティスの紹介、分析結果などを踏まえ、わが国の資本市場への影響について検討する。その前に、わが国における公的年金基金のエンゲージメントに対する考えを示しておく。エンゲージメント活動について、公的年金基金はいずれも「委託先を通じたエンゲージメン
ト活動であり、委託先に対し、どのようなエンゲージメントを行うのかを確認する」ことを予定しており、その報告方法については「現在検討中」という段階であった。共同エンゲージメントについては、日
本版スチュワードシップ・コードの中で触れられていないこともあり、年金基金はいずれも「投資判断は基本的に各運用会社が行うので、投資判断は独立しているため、共同エンゲージメント
については懐疑的である」「共同エンゲージメントについては未定である」という見解を示している。
株主主権の一つである議決権行使について、多くは、議決権行使ガイドラインを設けていることから、原則的に不統一行使は起きていないが、GPIF は、唯一議決権行使ガイドラインを設けていないことから、議決権行使の不統一行使が起きていることを認識している。
さて、現在の日本の株式市場に目をやると、機関投資家の中では、外国人持ち株比率が最も高
く、次いで、信託銀行、生損保、公的年金など、国内の資産保有機関や運用機関の持ち株比率が高い状況にある（図表 4－16 参照）45。もちろん、国内年金基金の株式運用は、運用機関に委託さ45「平成 25 年株式分布状況調査の調査結果」参照。
http://www.tse.or.jp/market/data/examination/distribute/b7gje6000000508d-att/bunpu2013_2.pdf

48

れており、（カストディアンとしての役割を担う）信託銀行が実質的株主として名を連ねている状況にある。また、一般事業会社や銀行などによる持ち合い株の比率は、23％程度と他国と比較すると極めて高い状況にある。
図表 4-16 東証株主分布状況（2013 年度）

証券会社
2.4%

損害保険会社1.1%

その他の金融機関
0.8%

都銀・地銀等2.8%

政府・地方公共団体
0.2%

生命保険会社
2.9%
外国法人等
27.0%

信託銀行
15.1%

事業法人等
23.3%

個人・その他
24.3%（出所）2013 年東証株主分布状況より作成

さて、日本ではコーポレートガバナンス・コード原案が導入され、各企業はこのコードに対するcomply or explain を現時点では検討していく必要がある。この中でも影響力のある項目には、「株主の平等」「持ち合い株式の合理的な説明」など無議決権行使のような株主の存在である。英国とは異なり、日本では、議決権行使に対する反対表明に対して、事業会社のような無議決権行使の株主の存在が極めて大きな役割を果たしているといえる。株式持ち合いが解消されるかは、株主
モニタリング強化の意味において、最も重要であるといえる。さて仮に現在の株主所有構造が解消され、機関投資家による保有が強化された場合に、どのような世界が待っているのであろうか。

（1） エンゲージメントの主体企業にとっては、持ち株比率の高い所有者の方を向くインセンティブを持つことが想像される。イ
ンサイダーのような株主が十分に低いのであれば、国内の企業は、外国人投資家が最も注目すべ
き相手となるであろう。だが、GPIF をはじめ、公的年金が基本ポートフォリオにおける株式保有比率を目標の 50％にまで高めた場合、その影響力は極めて大きい。海外の公的年金基金では外部委託していたとしても、エンゲージメントについては自前の専門部署が行うか、委託先に指示するなど、できるだけ自らの影響力を残す形で行動していた。また、海外機関投資家は議決権行使ガ49

イドラインに加え、企業に対するコーポレートガバナンス・ポリシーを策定・公表し、エンゲージメントの状況などスチュワードシップレポート（責任投資レポート）などを公表している。
一方、2015 年 3 月に日本の公的年金について確認したところ、一部の公的年金基金において、投資戦略（アクティブ、パッシブ）ごとに、対話に関する取り組み状況（企業名は伏せた形）46や議決権行使の状況などを公表しているところが見られた。このように投資家側から、エンゲージメントの状況を公表された場合、企業も意識せざるを得なくなるとも考えられる。したがって、エンゲージメン
トの主体としては、上記の株主による規律付けと株式持ち株比率の状況を勘案すれば、海外年金基金、海外運用機関、国内運用機関（信託銀行含む）が主体であると考える。ただし、日本の機関
投資家によるエンゲージメントの結果からも推察されるように、主に企業業績や資本政策に関するエンゲージメントが多く行われている。このようなテーマのエンゲージメントが行き過ぎると、結果的に近視眼的なテーマを中心としたエンゲージメントが行われる可能性も否定できない。エンゲージ
メントはあくまで、企業の持続的な成長をメインとした対話が必要である。したがって、国内機関投資家には、ESG の観点でのエンゲージメントを管轄する専門部署を設立するなど、財務の評価と非財務の評価のバランスをとるための工夫が必要と考える。
（2） エンゲージメントの対象企業
国内機関投資家の中でも、パッシブの投資家や海外投資家がエンゲージメントの主体になると考える場合、コストの面や各機関投資家の所有の状況などを鑑みることになろう。その場合、優良企業（特に大型企業）へのエンゲージメントが比較的進むことが予想される。一方、アクティブ戦略
によるエンゲージメントでも集中投資の形をとる場合、エンゲージメントを行うことでの業績効果（あるいはリターンの増大）に対する意識を高める可能性がある。集中投資は特に中小型株が対象となる。グローバルの取り組みでは、（集中型ではない）アクティブファンドを要していたとしても、エンゲージメントは専門部署が行うことが一般的である。国内運用機関において、このような動きが出てくるかは今後次第であるが、セクターアナリストが ESG の評価やエンゲージメントを行うということとなると、各セクターにおいて、イシューとなる問題の大きさ（そのセクターでの共通したイシューであるか否か）を基に、それぞれがその問題に対するエンゲージメントを取り組む可能性がある。この場
合、PGGM などが行うある特定のセクターに関するプロアクティブなエンゲージメントが想定される。

（3） 共同エンゲージメント
まず、国内機関投資家からは、共同エンゲージメントについて、積極的な回答は寄せられなかった。特に利益相反の問題やインサイダーの問題などを指摘する。特に国内の投資家は、エンゲー
ジメントを主戦略としていることもあり、プライベートなエンゲージメントを望む傾向にあった。このような個別のエンゲージメントは、企業価値を独立に考えることから、多様な意見が生まれることになる46

http://www.chikyoren.or.jp/sikin/pdf/stewardship_h26.pdf

50が、その一方で、少数株主であることによる株主軽視、株主の分散によってエンゲージメントテーマが分散するおそれ（株主間の意見の不一致）、経営者が都合のいいテーマのみ選択する、など負の面も浮かび上がってきた。
したがって、市場全体に対する株主モニタリングを反映させるといった観点による共同エンゲー
ジメントが必要であると考える。

（4） エンゲージメントのテーマ
エンゲージメントのテーマについては、コーポレートガバナンスに関連したテーマが中心となるであろう。上記のように海外機関投資家がエンゲージメントの主体となった場合、コーポレートガバナ
ンス・コード原案の中身だけがエンゲージメントの対象とはならない可能性がある。具体的には、ACGA や ICGN などで求められているガバナンス原則などにも注視する必要もある。例えば、海外機関投資家の声からは、社外取締役の導入、買収防衛策といったテーマが挙げられている。これ
らはコーポレートガバナンス・コード原案にも当然含まれている内容であるが、それらは、社外取締役の導入においても、独立要件が定義され、さらにはコード原案以上の独立社外取締役人数や比率を要求している。
一方で、スチュワードシップ・コードを導入する英国においても自国の機関投資家が自国の問題を取り上げるように、海外投資家には見えていない問題を解決することも国内機関投資家の役割であるとも言える。したがって、日本の機関投資家には、ローカルの問題に対するエンゲージメント（e.g. 持ち合い株式に対する説明）をテーマとすることに期待したい。

51

あとがき
日本ではコーポレートガバナンス・コードとスチュワードシップ・コードが導入されたことを受け、わが国の機関投資家は、企業とのエンゲージメントを本格的に始めようとしている。本来、投資家がエンゲージメントを行う目的は、持続的な株式価値の向上である。これは本調査結果でも明確に示されている。このような取り組みを実践していくためには、機関投資家は、財務面に限らず、企業の事
業活動を良く理解して、企業が（潜在的に）抱えるリスクやオポチュニティに関連した、企業価値向上につながるようなエンゲージメントを行う必要がある。一方、企業は、投資家に対して企業価値に影響を及ぼすようなマテリアルな情報を適切に開示する必要がある。このような投資家と企業の認識が広がれば、エンゲージメントが、わが国の資本市場に好影響を及ぼすことが期待できよう。

52

＜参考文献＞
Bauer, R., G. Clark. and M. Viehs.(2013) . “The Geography of Shareholder Engagement: Evidence
from a Large British Institutional Investor”, white paper
Brav, A. W., Jiang, F. Partnoy, and Thomas, R. (2006). ”Hedge Fund Activism, Corporate
Governance and Firm Performance”, Duke University, Columbia University, University of San
Diego, and Vanderbilt University working paper
Casson, M.R., M.N. Nisar and R. Martin. (2007). “ Investor Engagement”, Oxford University Press.
Clifford, C.(2008). “Value creation or destruction? Hedge funds as shareholder activists”, Journal of
Corporate Finance Volume 14, Issue 4, September 2008, Pages 323–336
Del Guercio, D., and Hawkins, J. (1998). ”The motivation and impact of pension fund activism”,
Journal of Financial Economics 52,293-340.
Dimson, E., O. Karakas and X. Li. (2014). “Active Ownership”, white paper
Eurosif. (2013). “Shareholder Stewardship: European ESG Engagement Practice 2013”, white paper
Gillan, S., and L. Starks. (2007). “The Evolution of Shareholder Activism in the United States”,
Journal of Applied Corporate Finance Volume 19, Issue 1, pages 55–73, Winter 2007
Greenwood, R., and M. Schor. (2009). “Investor activism and takeovers”, Journal of Financial
Economics Volume 92, Issue 3, June 2009, Pages 362–375
Global Sustainable Investment Association. (2013). “2012 Global Sustainable Investment Review”,
white paper
Global Sustainable Investment Association. (2015). “2014 Global Sustainable Investment Review”,
white paper
http://www.gsi-alliance.org/wp-content/uploads/2015/02/GSIA_Review_download.pdf
Guercio, D. D., and J. Hawkins. (1999). “The motivation and impact of pension fund activism”,
Journal of Financial Economics (1999) 293-340
Harford, J., Kecskes, A. and Mansi, S. (2014). “Do long-term investors improve corporate decision
making?”, white paper
Hu, Henry, T.C., and B. S. Black. (2006). “Empty Voting and Hidden Ownership: Taxomomy,
Implications, and Reforms”, University of Texas Law and Economic Research Paper No.70.
IMA. (2013). “Adherence to the FRC’s Stewardship Code At 30 September 2013”,
http://www.theinvestmentassociation.org/assets/files/surveys/20140501-01_stewardshipcode.pdf
Karpoff, J., P. Malatesta., and R.Walking.(1996) “Corporate Governance and Shareholder
Initiatives: Empirical Evidence”, Journal of Financial Economics 42,365-395
Karpoff, J. M. (2001). “The Impact of Shareholder Activism on Target Companies: A Survey of
Empirical Findings”, working paper, University of Washington.

53

Kahan, M. and Rock, E.(2007). “Hedge Funds in Corporate Governance and Corporate Control”,
University of Pennsylvania Law Review, Vol. 155, p. 1021, 2007
Klein, A., and E. Zur. (2006). “Hedge Fund Activism”, New York University, working paper.
Marce, K. and Rock, B. E. (2006). “Hedge Funds in Corporate Governance and Corporate Control”,
ECGI Working Paper Series in Finance No.76, 2006.
Nelson, M. J. (2006). “The CalPERS Effect Revisited Again”, Journal of Corporate Finance
12,187-213.
Nesbitt L. N. (1994). “ Long Term Rewards from Shareholder Activism: A study of the CalPERS
Effect”, Journal of Applied Corporate Finance 6.75-80.
Prevost, A., and R. Rao. (2000), “Of What Value are Shareholder Proposals Sponsored by Public
Pension Funds?”, Journal of Business 73,177-204.
Prevost, A., and R.Rao, and M. Williams.(2006). “Labor Unions as Shareholder Activists:
Champions or Detractors?”, Ohio University Working Paper.
Romano, R.(2001). “Less is More: Making Institutional Investor Activism A Valuable Mechanismof Corporate Governance”, 18 Yale Journal on Regulation 174
Martin, S., and F. Partnoy.(2005). “Encumbered Shares”, University of Illinoi Law Review.775
Schwab, S., and R.Thomas.(1998). “Realigning Corporate Governance: Shareholder Activism byLabor Unions”, Michigan Law Review 96, 4, 1018-1094.
Smith, M. (1996). “Shareholder Activism by Institutional Investors: Evidence from CalPERS”,
Journal of Finance 51,227-252.
The Conference Board. (2008). “Hedge Fund Activism, Research Report R-1434-08-PR.
Tonello, M. (2006). “Revisiting Stock Market Short-Termism, The Conference Board”, Research
Report 1386.
Tonello, M. (2013). ”Global Trends in Board-Shareholder Engagement”, The Harvard Law School
Forum on Corporate Governance and Financial Regulation, 2013,Oct.
http://blogs.law.harvard.edu/corpgov/2013/10/25/global-trends-in-board-shareholder-engagement/ ,(As of March, 2015)）
Wahal, S. (1996). ” Pension Fund Activism and Firm Performance”, Journal of Financial andQuantitative Analysis 31, 1-23.
SEC. (2003). ”Implications of the Growth of Hedge Funds”, Staff Report to the United States
Securities and Exchange Commission, Sep.
http://www.sec.gov/news/studies/hedgefunds0903./pdf.
Winter, J. (2011), “Shareholder Engagement and Stewardship: the reality and illusion of institutional
share ownership”, (As of October, 2010)54

杉浦康之・宮井博. (2014).「企業価値分析における ESG 要因〜運⽤機関の ESG 情報の活⽤例〜」、
証券アナリストジャーナル、2014 年 10 月号
杉浦康之. (2015).「欧州機関投資家によるエンゲージメント事例の紹介と日本への示唆」、NFI リサ
ーチ・レビュー、2015 年 1 月号、
http://www.nikko-research.co.jp/wp-content/uploads/2015/01/1396.pdf
武井一浩. (2008). 「ヘッジファンド・アクティビズムの新潮流（上）」商事法務 No,1840、2008 年.ヴェ
ルナー・G・ザイフェルト／ハンス＝ヨハヒム・フォート『もの言う株主』、講談社、2008 年.
寺山恵. (2015).「機関投資家のスチュワードシップ責任と ESG 投資〜ESG 投資の歴史から日本
版スチュワードシップ・コードを理解する」、日興リサーチレビュー2015 年 8 月、
http://www.nikko-research.co.jp/wp-content/uploads/2015/08/rr201508_0001.pdf
日本証券アナリスト協会.(2010). 「企業価値分析における ESG 要因」報告書、ESG 要因研究会
堀江貞之. (2014). 「日本版スチュワードシップ・コードの重要性―目的を持った対話井の必要性―」、証券アナリストジャーナル 2014 年 8 月号
光定洋介.(2006). 「海外のアクティビズムと日本への示唆―経営者と投資家の対話がより重要に―」、証券アナリストジャーナル 2006 年 12 月号
宮井博. (2015).「わが国の機関投資家と企業のガバナンス改革推進のための課題と提⾔」、NFI リ
サーチ・レビュー、2015 年 1 月号、
http://www.nikko-fi.co.jp/wp-content/uploads/2015/01/1395.pdf
宮井博・菊池俊博・白須洋⼦.(2014).「第 3 章 わが国企業の社会的パフォーマンスと財務パフォー
マンスの関係分析に基づく ESG 投資の検討」、「サステイナブル投資と年金―持続可能な経済社会とこれからの年金運用―」所収、年金シニアプラン総合研究機構
三和裕美子.(2009).「米国における機関投資家の株主アクティビズムの現状―ヘッジファンドによる株主アクティビズムを中心に―」、証券アナリストジャーナル 2009 年 1 月号

55

6. ヒアリングシート
Questionnaire for Asset Owners
1 Overall
1.1 Why do you think ESG consideration is important for your investment? How do you describe ESG inyour investment policy statement?
1.2 Which approaches do you adopt for ESG investment?

Negative exclusionary screeningIntegration

Corporate engagement and shareholder actionNorm-based screeningPositive best-in-class screening
Sustainability-themed investingImpact community investing
1.3 Do you have any organization-wide excluded sectors or companies?
1.4 If your answer to Question 1.3 is ‘Yes’, which sectors or companies does your organisation exclude?
How many companies do you exclude in total?
1.5 Do you invest in ESG equity funds?
1.6 If your answer to Question 1.5 is ‘Yes’, is this in-house investing or outsourcing to IMs?
2 Material ESG issues
We understand that a certain ESG issue is considered material when it is relevant to a company’s value orequity performance.
2.1 Would you explain the process you use to determine the materiality of ESG issues?
2.2 Do you use external ESG ratings or ESG research data in order to determine the materiality of such
issues?
2.3 Do you review common material ESG items applicable to all companies or do you clarify materiality
by sectors or by individual companies?
2.4 Do you set KPIs for material ESG issues? How do you determine those KPIs?
2.5 How frequently do you update the materiality of ESG issues?
2.6 Please use the table in the Appendix to specify all ESG issues that your organisation regards asmaterial issues.
If you have any other material issues, please describe them in the blank box.
（The table lists the G4 aspects developed by the GRI.）

56

2.7 Do you see material ESG factors as risks? Or do you see them as investment opportunities?
3 Engagement
3.1 Why do you think engagement is necessary?
3.1.1 Do you think the benefits of engagement exceed its costs?
3.2 Do you outsource engagement activities?
3.3 If your answer to Question 3.2 is ‘Yes’, do you outsource engagement activities to investment
managers or to an engagement overlay service provider such as Hermes or GO?
3.4 Please explain your engagement capacity by answering the following questions:3.4.1 How many people are in your engagement team?
3.4.2 Do you have a cost budget for engagement?
3.4.3 What is your engagement process? How do you determine engagement themes? How do you
determine target companies to engage? Do you first decide on themes or on target companies?
3.5 Have you ever engaged Japanese companies?
3.6 If your answer to Question 3.5 is ‘Yes’, have you found anything unique about Japanese companies?
3.7 What is your impression of Japanese company’s investor visits (overseas IR activities)?
3.8 Please tell us about a successful engagement case in respect of a Japanese company.
3.8.1 When do you call an engagement a success?
3.8.2 How long did you engage the company?
3.8.3 How did your engagement go through?
3.8.4 What, if any, favourable factors relevant to a target company resulted in successful engagement?
3.8.5 Were there any good or bad secondary products of engagement?
3.9 Have you had any cases of engagement failure? How did those cases end?
3.9.1 When did you know that the case(s) had failed?
3.9.2 What, if any, characteristics of target companies possibly caused the engagement to fail?
3.9.3 What were the eventual results of such failure(s)?
3.10 What are the challenges you face in improving engagement performance?

57

Questionaire for Investment Managers
1 Overall
1.1 Why do you think ESG consideration is important for your investment? How do you describe ESG inyour investment policy statement?
1.2 Which approaches do you adopt for ESG investment?
Negative exclusionary screening
Integration
Corporate engagement and shareholder action
Norm-based screening
Positive best-in-class screening
Sustainability-themed investing
Impact community investing
1.3 Do you have any organization-wide excluded sectors or companies?
1.4 If your answer to Question 1.3 is ‘Yes’, which sectors or companies does your organisation exclude?
How many companies do you exclude in total?
2 Material ESG issues
We understand that a certain ESG issue is considered material when it is relevant to a company’s value orequity performance.
2.1 Would you explain the process you use to determine the materiality of ESG issues?
2.2 Do you use external ESG ratings or ESG research data in order to determine the materiality of such
issues?

2.3 Do you review common material ESG items applicable to all companies or do you clarify materiality
by sectors or by individual companies?
2.4 Do you set KPIs for material ESG issues? How do you determine those KPIs?
2.5 How frequently do you update the materiality of ESG issues?
2.6 Please use the table in the Appendix to specify all ESG issues that your organisation regards asmaterial issues.
If you have any other material issues, please describe them in the blank box.
（The table lists the G4 aspects developed by the GRI.）
2.7 Do you see material ESG factors as risks? Or do you see them as investment opportunities?

58

3 Engagement
3.1 Why do you think engagement is necessary?
3.1.1 Do you think the benefits of engagement exceed its costs?
3.2 How many overlay clients do you have? How large is their AUM in total?
3.3 Are your clients asset owners such as a pension fund or investment managers?
3.4 Please explain your engagement capacity by answering the following questions:3.4.1 How many people are in your engagement team?
3.4.2 Do you have a cost budget for engagement?
3.4.3 What is your engagement process? How do you determine engagement themes? How do you
determine target companies to engage? Do you first decide on themes or on target companies?
3.5 Have you ever engaged Japanese companies?
3.6 If your answer to Question 3.5 is ‘Yes’, have you found anything unique about Japanese companies?
3.7 What is your impression of Japanese company’s investor visits (overseas IR activities)?
3.8 Please tell us about a successful engagement case in respect of a Japanese company.
3.8.1 When do you call an engagement a success?
3.8.2 How long did you engage the company?
3.8.3 How did your engagement go through?
3.8.4 What, if any, favourable factors relevant to a target company resulted in successful engagement?
3.8.5 Were there any good or bad secondary products of engagement?
3.9 Have you had any cases of engagement failure? How did those cases end?
3.9.1 When did you know that the case(s) had failed?
3.9.2 What, if any, characteristics of target companies possibly caused the engagement to fail?
3.9.3 What were the eventual results of such failure(s)?
3.10 What are the challenges you face in improving engagement performance?

59事前アンケートのお願い（国内・運用機関向け）
参加される担当者様に事前調査への回答をお願いいたします。
（１）現在運用しているエンゲージメントを行っているファンドについて① ファンド名称：② 運用規模（今年 6 月末時点）：③ 運用年数：④ 運用資金の性格（複数回答可）
１．年金基金２．リテール

３．その他⑤ 投資対象（投資スタイル）（複数回答可）
１．バリュー

２．グロース

３．大型

４．中小型

⑥ 投資ユニバース（時価総額）⑦ 銘柄選定の参考情報（複数回答可）
１．財務指標 ２．非財務指標（外部データ）３．非財務指標（自社データ）（２） ESG 投資（非財務情報を用いた投資）に対する考え方について① ESG 要因に対する考え方 ＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿
１．必要でアルファを生み出す源泉である
２．必要ではあるが、必ずパフォーマンスにつながると言えない
３．まだ検討段階である
４．特に考えてない② ネガティブスクリーニング（特定業種の除外）： 有 ／ 無③ 業種別のマテアリティ（重要業績評価指標）： 有 ／ 無④ 重要視されている非財務情報 ＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿
１．CSR 報告書 ２．環境報告書 ３．統合報告 ４．その他（３）日本版スチュワードシップ・コードについて① 受け入れ状況
１． 受け入れ表明をした

２．検討中

３．受け入れる予定はない② 報告プロセス（受け入れ表明をした場合）（複数回答可）＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿
１．パブリック開示 ２．クライアント限定 ３．官庁限定③ 共同エンゲージメント ＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿
１．実施している

２．検討中

60

事前アンケートのお願い（国内・年金基金）参加される担当者様に事前調査への回答をお願いいたします。
（１）御社の運用概要（６月末時点）について⑧ 資産総額⑨ 資産配分状況（%）
１．株式（） ２．債券（

４．オルタナティブ（） ３．不動産 （）

５．その他（））⑩ 株式投資戦略（複数回答可）B-1 については、公表していない。
Ａ－１．パッシブ

２．アクティブ

Ｂ－１．バリュー

２．グロース

３．大型

４．中小型

⑪ ベンチマークの設定： 有 ／ 無⑫ インハウス運用： 有 ／ 無⑬ （インハウス運用の場合）銘柄選定の参考情報（複数回答可）＿＿＿＿＿＿
１．財務指標 ２．非財務指標（外部データ）３．非財務指標（自社データ）（３） ESG 投資（非財務情報を用いた投資）に対する考え方について⑤ ESG 要因に対する考え方（複数回答可）＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿
１．倫理面での評価

２．長期的な企業価値の面での評価

３．まだ検討段階である⑥ ESG イシューの位置づけ（複数回答可）＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿
１．リスク

２．オポチュニティ

３．両方⑦ ネガティブスクリーニング（特定業種の除外）： 有 ／ 無⑧ サステナブルテーマの投資： 有 ／ 無⑨ 助言会社（ＥＳＧ評価もしくは議決権行使など）の利用状況： 有 ／ 無（３）日本版スチュワードシップ・コードについて④ 受入れ状況
１． 受け入れ表明をした

２．検討中

３．受け入れる予定はない⑤ 今後の取り組み（受け入れ表明をしたもしくは検討している場合）
１．外部委託運用の場合
２．インハウス運用の場合 ＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿

61