No.50

2011.1

2011年の経済を読む
総合研究開発機構（NIRA）理事長

世界的課題から個別問題へ

地域が直面している課題については、この号で専門家の方々が詳しく分析している。

2011年、世界経済は新たな局面に移行しようとしてい米国では、長期的なデフレ（1990年代の日本の状態をる。2008年９月のリーマンショック以来の世界的な経済想定した「日本化」）を避けて景気を浮揚させることが危機に対して、世界中の国がほぼ同じような政策をとっ大きな課題となっている。欧州では、ギリシャやアイルてきた。大胆な金融緩和策をとり、前代未聞の規模ともランドで起きた財政危機が他の国へ波及しないように努言える財政刺激策をとり、世界的金融危機からの脱却をめるとともに、共通通貨ユーロを守るために財政面での図った。先進国も新興国も例外なく、世界中の国がこう協調にまで踏み込んだより強固な通貨制度への移行を模した政策をとってきたのだ。世界全体が協調路線をとっ索することが求められる。そして、中国をはじめとしたて、世界的な経済課題に対応してきたと言ってもよいだ

新興国では、インフレや資産バブルを抑制しながら高いろう。

成長を維持することを目指す。

2010年の世界経済の成長率が高かったのは、こうしたそれぞれがまったく異なった政策課題に取り組むこと大規模な政策が成功したからだと言ってよい。世界経済が求められる中で、為替レートの動向が国際的な場で論は金融危機からの脱出に成功した。しかし、前代未聞と議されることが続くだろう。米国の緩和的金融政策は新も言える大胆な経済政策にもかかわらずというのか、あ

興国への大量の低金利資金の移動を招き、新興国で資産るいはそのような政策の結果というべきなのか、世界のバブルを起こす原因になっていると、新興国は批判する。

それぞれの地域は新たな経済的課題に直面している。

一方の米国は、中国の為替管理政策を強く批判し続ける。

2010年の後半、こうした問題が次第に顕在化してきた。

そうした中でも、米国の経常収支赤字や中国の経常収支

2011年は、この新たに生じている問題への対応が各国の黒字はピーク時に比べれば相当程度縮小しており、ある

経済政策上、大きな課題となる。

意味ではグローバルインバランスの問題は緩和されつつ2010年が、金融危機からの脱却という共通の課題へのある。

対応であるとしたら、2011年は各地域がそれぞれ異なっ

為替レートが国際的な場で大きな論議になっているこ

た課題への対応に追われることになりそうだ。世界の各とは、日本にとっても無関係ではない。米国は積極的な

ポール・シェアード………………… 4

白川浩道…………………………… 10

伊藤隆敏……………………………… 7

河野龍太郎………………………… 13

野村証券 グローバル・チーフ・エコノミスト
兼 経済調査部部長
東京大学大学院経済学研究科 教授

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伊藤元重

クレディ・スイス証券 経済調査部長
兼 チーフエコノミスト

BNP パリバ証券会社 チーフエコノミスト

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金融緩和を続けていかざるをえないだろうし、欧州も財デフレ解消のために金融政策が重要であることは間違

政問題の不安の中にある。ドルやユーロを大きく引き上いない。ただ、一部の人たちが主張しているように、金げる要因は今のところない。中国の人民元への切り上げ

融緩和政策を積極的に行えば魔法のように物価が上がり

圧力は続くだろうが、中国政府は切り上げのスピードを始めるものでもないだろう。比喩的な言い方をすれば、できるだけ遅くしたいようだ。結果的に円高の圧力が今

デフレは人間の体温が下がっている状況のようでもある。

後とも強まる可能性は否定できない。日本経済の実態をいろいろな問題で体温が下がっている。しかし、体温を反映した円高であるわけではない。ただ、日本に円高を上げるために熱いお湯の中に入ればよいというものでも避ける政策手段があるわけではない。円高が続けば、日ない。体温を下げた根本原因を是正しないかぎり、対症本の景気がさらに失速することが懸念される。

療法的に体を温めるだけでは意味がないのだ。

もっとも、今の円高が以上で述べたようなグローバル

日本経済の抱えているデフレが、金融的な問題だけでなマクロ経済動向の結果で起きているものであり、日本なく、より構造的なものであることは明らかだ。20年近経済の好調さから生まれているものではない。グローバ

く、日本のマクロ経済はデフレギャップを抱えてきた。

ルな資金の流れが変化すれば、一気に円安方向に動く可潜在的供給に比べて需要が大幅に不足している。デフレ

能性も否定できない。為替レートは今年も大きな波乱要

ギャップが続けば、物価も下落基調となる。デフレギャ

因となりかねない。

ップの原因は、この号で専門家の方々が論じている点と日本はデフレから脱却できるのか

関わっている。少子高齢化とグローバル化の中で、産業構造や雇用構造の変化、そして社会保障制度の変革が必

各国、各地域がそれぞれまったく異なった問題に直面要である。しかし、政府も産業界もそうした変化を先送しているように、日本経済も独自の問題を抱えている。

りにして、目先の景気対策ばかりに追われてきた。そう

その一つがデフレの問題である。この10年、日本は基本したものが積もり積もって、デフレの罠から抜け出せな

的にデフレ基調であった。こうした例は他にはない。慢いでいる。

性的な需要不足という問題の結果がデフレであるが、同時にデフレが経済回復を妨げているのだ。

こうした構造問題から脱却することが、デフレ脱却のためには是が非でも必要である。政府が実行しようとしデフレが続くかぎり日本経済の早期回復は難しい。膨ている成長戦略の重要性もそこにある。経済が成長を続

大な債務を抱えている政府にとって、デフレは財政運営

ける実感を国民が持ち、実際に需要が出てこないかぎり、をさらに厳しいものにしている。債務は名目値で固定さなかなかデフレマインドから抜け出せるものでもない。

れているのに、デフレで税収の絶対額は縮小しているか

もちろん、金融政策も重要である。中央銀行に、より積らだ。デフレが解消して穏やかなインフレになれば、政極的なデフレ対策を打ち出すことを求める声は多い。

府の財政運営も少しは楽になるのだが。

２％程度の物価上昇が実現するような明示的な目標を中

家計や企業にとっても、デフレのもたらす問題は大き央銀行として打ち出すことは検討する必要がある。狭義

い。人々のデフレマインドの強いことがデフレの続く大のインフレーションターゲッティングの導入には中央銀きな要因であるが、デフレマインドの中では消費も設備行は消極的であるが、何らかの物価目標をより積極的に投資も簡単に拡大するものでもない。消費や設備投資が打ち出す必要はあるように思われる。

低調であれば、雇用も増えようがない。政府は雇用拡大のために様々な政策を行おうとしているが、デフレマイ

景気対策よりも長期的な政策をンドが解消しないかぎり、雇用を拡大させていくことは経済成長率という景気指標で見ると、2011年はあまり難しい。デフレという現実が人々のデフレマインドをさよい年にはなりそうもない。そのように政府も民間の多らに強固なものにしている。デフレマインドが強まれば、

くのシンクタンクも予想している。リーマンショック後

ますますデフレから脱却することが難しくなる。日本経に行ってきた経済対策のカンフル剤がそろそろ切れよう済は深刻なデフレスパイラルに陥っているのだ。

としている。エコポイントが終了すれば家電や自動車へ

デフレは日本経済が抱えている様々な構造問題の結果の需要が大きく落ち込むことはその典型的な例だ。金融でもあるが、同時にデフレが日本経済の問題をますます危機からの脱出は実現したものの、欧米の先進国はいろ深刻にしている面もある。早急にデフレから脱却するこ

いろと難しい問題を抱えている。中国のような新興国もとが日本経済の回復にとって必須の条件であるが、残念

経済の過熱で資産バブルやインフレが深刻になることをながらその特効薬はなさそうだ。

防ぐために、金融引き締め策に転じようとしている。こ02

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れまでの日本の景気回復の牽引車であった日本の輸出も、活用などの長期的な資源配分である。将来さらに高齢化

2010年の終わり頃から伸びが落ち始めている。

が進んでも国民が安定的な生活をおくることができるよ

景気が悪くなると、また景気対策を求める声が出てくうな資源配分が求められるのだ。残念ながら、これまでるだろう。ただ、過去の景気対策には、目先の苦しさをの日本はいくつかの点で資源配分の歪みを生み出してし回避しようとする姿勢が強く、経済を本当の意味で元気まった。

にするものではなかったものが多い。対症療法的な景気

第一は社会保障政策の改革の遅れである。将来予想さ対策を繰り返しているだけでは、日本経済の状況はいっれる膨大な社会保障費の手当てが十分でないままに、政こうに改善しない。

府債務だけが膨れ上がっている。公的分野で異時点間の2011年に日本が経済政策で何をやるべきか、国民の多資源配分の歪みが生まれている。第二は、産業構造が旧

くは分かっているのではないだろうか。一つは少子高齢

来の姿から大きく変化できないままでいる現状だ。建設化への対応として、社会保障制度を抜本的に改革するこ

土木、流通、国内製造業、住宅など、旧来の多くの産業とだ。消費税率引き上げのような国民への負担増を受けで明らかな過剰供給が生まれている。マクロ的にはこれ入れてもらうためにも、社会保障費の抜本的な改革が求がデフレギャップになっているし、雇用面でもこうしためられる。家計部門の消費が低調である一つの理由が、分野からは大きな新規雇用は生まれにくい。需要が急拡

漠然とした将来への不安であることを考えると、社会保大しているアジア向けに産業構造をシフトさせ、同時に障改革を実現することで家計部門のより積極的な支出も高齢化で需要が拡大する医療や介護の分野に資源が移行期待できるはずだ。

するような制度設計が必要である。そうした資源の再配第二に必要なのは、社会保障改革とセットとなった、分が、高齢化する日本の経済を支えることになる。

増税である。90兆円以上の歳出に対して税収が40兆円にこうした資源配分の歪みがあるので、国民は防御的なも満たない状況をいつまでも続けておくわけにはいかな意味もあって、これも歪んだ行動をとる結果になっていい。消費税率の引き上げが増税の中心になりそうだが、る。デフレマインドが広がっていることはその一つの現

実際に税率を引き上げるまでには時間がかかることから象でもある。将来の生活が不安なので支出を抑制して、も、一刻も早い増税の決断が求められる。財政健全化の

巨額の金融資産を抱える家計部門。海外などに積極的な道をきちっと示しておくことは、経済を活性化させる重投資をしないで、手元資金を溜め込む企業。膨大な資金

要なステップであるのだ。

の運用先に困り国債の購入だけを増やす金融機関。潤沢

第三は、成長戦略をスピーディーに推し進めることだ。

な国債購入資金がもたらす低金利のおかげで、社会保障

成長戦略には様々な政策が含まれるが、ここではその中制度の改革に踏み込まないで債務を増やし続ける政府。

でも重要な位置を占める市場開放の重要性を強調しておこうした家計、企業、金融機関、そして政府の行動も、きたい。昨年、TPP（環太平洋自由貿易協定）への参加

大きな異時点間の資源配分の歪みをもたらしている。

を巡って国内で大きな論議が起きた。今年は、一方で農

今こそ、こうした歪みを根本的に是正する大胆な改革

業の競争力をつける政策に積極的に取り組むと同時に、が求められる。それが、公的分野における社会保障改革

TPP をはじめとして、今取り組んでいる経済連携協定と財政健全化であり、民間分野の投資を刺激する経済のに早期に決着をつけてほしい。

開放化であるのだ。少子高齢化とグローバル化という流これらの政策の重要性は今に始まったものではない。

れは、大変な規模の環境変化であるのだ。日本における多くの専門家がその重要性を主張し続け、政府もそれに資源配分についても、それに合わせた大胆な変化を実現

取り組むような姿勢は見せながらも、現実には本格的なすることが求められている。

取り組みもないまま現在にまで至っている。長期を見据

2011年の始めは、様々な不安と閉塞感で始まった。しえた大胆な制度の改革や政策の導入のなかったことが、かし、将来振り返ったとき、2011年あたりが日本経済の現在の日本経済の低調の根本原因であると考えるべきだ

大きな転換点であった、と言えればよいのだが。

ろう。

異時点間の資源再配分を急速な少子高齢化は、日本に大胆な異時点間（intertemporal）の資源の再配分を求めている。現在から将来にかけての、産業活動、投資、グローバル展開、資金

伊藤元重（いとう・もとしげ）
NIRA 理事長。東京大学経済学部卒。米国ロチェスター
大学 Ph.D.。専攻は国際経済学、流通論。1993年東京大学経済学部教授、96年同大学大学院経済学研究科教授、現在に至る。最新編著は『東アジアの地域連携を強化する』（2010年9月）、総合研究開発機構。

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金融危機の影が差す
世界経済の回復2011年の経済を読む

ポール・シェアード

野村証券グローバル・チーフ・エコノミスト兼経済調査部部長■米国は家計の債務返済が、景気回復の足かせに■ユーロ圏の財政危機の拡大は、世界経済における最大のリスク要因に■日銀は、強い決意でデフレからの脱却をはかれ

世界経済は、大恐慌以来最悪となる金融危機と景気後

米国では、住宅価格の高騰と強いドル（人民元のドルペ退を経験したが、その後順調に回復し、2010年は4.9％程

ッグにより助長されていた）によって、収入以上の生活度の成長となるだろう（購買力平価ウエートによる総計。

を享受することに家計が慣れきってしまったのである。

以下同）。経済は、生産が急激に落ち込んでも、安定し、回復するという自律性を備えているが、今回の回復では、

米国は家計のレバレッジ解消の逆風に直面

各国の政府及び中央銀行が危機に対応して積極的な金融、米国の家計は、過去と比較しても非常に高い水準の住

財政、金融安定化政策をとったことの方が重要な意味を

宅関連債務を抱えており、債務を徐々に減らす必要があ

もっている。政策的措置により、グローバルな金融シスると考えている。家計の負債の対可処分所得比率はバブテムの崩壊や大恐慌の再来を回避し、さらに経済を回復

ル期に約1.35倍まで上昇し、現在約1.2倍まで低下したが、軌道に乗せることができた。今後も景気の回復は持続し、この調子でいくと過去の水準（約0.9倍）に戻るにはさら2011年の世界経済は4.4％の成長となり、その内訳は、新に４～５年かかると見込まれる。家計が債務水準の引下

注１

興市場経済は6.6％、先進国経済は2.4％となろう。

げに熱心であれば、新たな住宅投資や消費のための借入

しかし、依然として世界経済は不安定な状態にある。

れをしなくなり、金融政策（金利の引き下げ）がもたら

好景気／バブル期に積みあがった“過剰”と金融危機のす景気刺激効果は通常よりもかなり小さくなると考えら後遺症が、引き続き各国経済に対する重石となっているれる。家計の債務返済は、消費や投資の低迷を通じて、ためだ。日本が自らの経験から熟知しているように、今2011年以降も経済成長の足かせとなるだろう。

回のような100年に一度か二度といわれるような危機は、

しかしながら、景気の二番底が起こる可能性は低い。

長期にわたり経済に影を落とすこととなるだろう。政策

連邦準備制度理事会（FRB）
は金融危機の最中もその後も、担当者や政策当局は、必要な政策対応をもって金融危機

金融面から景気を刺激するため極めて積極的に行動しての後遺症を克服する（特に、毀損したバランスシートをきたし、今後も経済が徐々にデフレへと陥らないように、健全かつ正常な状態に回復させる）とともに、金融危機

引き続き「必要なことは何でも」すると思われるからだ。

を引き起こす原因となったマクロ、構造及び規制上の不バブル後の債務返済が進む中での金融政策は、通常より備を修正する必要がある。しかし、これは難しい課題でも景気刺激効果が小さいことを、FRB は理解しているかあり、道を間違う可能性も高い。

らこそ、政策対応をしかるべく修正してきた。フェデラ

大幅かつ持続不可能な経常収支の不均衡は、今回の世

ル・ファンド金利をゼロ近くにまで迅速に引き下げ、よ界金融危機の唯一の原因ではないが、重要な要因であっ

り長期の債券を積極的に購入し、2008年８月末以降、バた。この不均衡問題の核心は、膨らみ過ぎた中国の黒字

ランスシートの規模を163％拡大したのである（2001年と、膨らみ過ぎた米国の赤字にある。つまり、米国の過３月から06年３月にかけて日銀が量的緩和を実施した際、剰消費を賄うために、中国が過大な資金を米国に貸出し、バランスシートは約35％しか拡大しなかったことを考え

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れば、これがいかに積極的であるかは明らかである）。ま

ようとしている。政策担当者は消極的かつ面倒な政治プ

た、ブッシュ政権時代の減税及びその他の租税措置が２ロセスを経つつ、こうした措置を実施しているが、そう年間延長されたことにより、財政政策も引き続き景気回しなければ財政・金融両面での危機拡大という好ましか

復を支えると思われる。住宅及び耐久消費財需要は、過らざるリスクを冒すこととなり、最終的にユーロの崩壊

去の平均と比べて非常に低い水準にあるが、このことは、

へとつながりかねない。

これ以上落ち込むリスクが小さいことを示唆している。

競争力が向上したドイツは、長期金利低下、ユーロ安、

米国経済の成長率は、2010年2.9％、2011年3.0％と予輸出需要の回復による恩恵を受けて、速やかに景気回復想される。潜在成長率をわずかに超える程度の成長では、を続けていくだろう。しかしユーロ圏の周辺国では、一失業率を引き下げる効果はほとんどないことから、2011

部では住宅バブルの崩壊、また緊縮財政による逆風に直年第４四半期の失業率は9.0％と高水準のままで推移す面することにより、苦しい状況が続くと思われる。2011

ることになろう。また、インフレ圧力が生じることは、

年のユーロ圏全体の成長率はわずか1.9％と予想してい米国経済に力強さが欠けることからまったく考えていなるが、これでは二桁の失業率を大幅に減らすには低すぎいが、それよりむしろ、FRB のいわゆる“QE2”（量的る。欧州の財政危機が拡大を続け、域外まで波及するこ

金融緩和第２弾）が奏功すると考えられることから、段とが、2011年の世界経済にとっておそらく最大の下方リ

階的かつ緩やかにディスインフレ圧力が解消されるもの

スクとなろう。

と予想している。

財政危機に苦しむ欧州

デフレから抜け出せない日本
日本の GDP は、不況時に驚くことに10.1％も減少し欧州は2008年の金融危機がもたらした財政への後遺たが、これは、輸出が37％落ち込んだためである。その症に対処しようと努力しており、経済成長への厳しい逆後、日本経済はかなり急速に回復してきたが、それでも風にさらされている。2010年初めにユーロ圏で発生した

なお実質 GDP の水準は金融危機以前のピークを3.4％下

財政危機は、財政面での何らかの統合を進めなければ、回っている。日本経済は2010年に4.4％程度の成長が見

欧州の通貨統合は持続可能ではないという厄介な事実を込まれるが、2011年にはわずか1.1％の成長にとどまる

明らかにした。

だろう。2010年の成長は、純輸出と、家計消費を支えて

1999年にユーロが導入されて以来、ドイツは特に周辺いる財政措置によるところが大きい。海外の回復が減速

諸国と比較して競争力が増しているが、周辺諸国の多くし、円が強くなっているため、日本の回復はこのところ

は政府・民間部門に過剰な債務を抱えている。ギリシャ

勢いを失いつつある。回復のペースは2011年上半期を通のような国、つまり、ユーロ圏全般と比べて競争力が劣じて急速に減速し、下方リスクが高まると予想される。

り、多額の政府債務残高を抱えている国でも、自国の通しかし2011年半ば頃から、財政・金融政策や、アジアを貨を減価したり、政策金利を引き下げることができない。

はじめとする海外経済の回復ペースの再加速に支えられその二つの手段をユーロ圏に委譲しているからである。

て、再び回復の足場を見いだすものと見込まれる。

競争力や財政上の資金繰りに対する市場の信頼を回復す

日本の問題点は、バブルの崩壊後、1990年代に陥った

るためには、厳しい緊縮政策を実施しなければならない

デフレから本当の意味で脱却していなかったこと、そしが、短期的に緊縮財政は経済成長を押し下げ、財政の持て最近の金融危機や不況がデフレを悪化させていること

続可能性に懸念が生じる。ギリシャのような国では、ユである。デフレは日本経済に根付いてしまっており、日ーロ圏の各国政府や IMF（国際通貨基金）からの強力な本が簡単にデフレから脱却できるとは考えにくい。現代

公的金融支援を受けない限り、デフレを伴う緊縮政策をのインフレ理論は、長期的なインフレの決定要因として、実施したり、債務不履行に追い込まれることを回避する

人々のインフレ期待の役割を重視し、またそうした期待

ことはできないのである。

を望ましい水準に固定する上で中央銀行の役割が重要とユーロを崩壊させず、また、いかなる加盟国も債務不考えられている。人々のインフレ期待を望ましい水準に履行させないという決意で、ギリシャ向けに1,100億ユー

するには、中央銀行が信頼されることが必要だ。すなわ

ロの金融救済措置を導入するとともに、欧州金融安定化

ち、望ましいインフレ率を達成するための手段を持ち、制度（EFSF）－常設の欧州通貨基金（EMF）の前身－

それを目標達成のために活用するという決意を持たなけに5,000億ユーロを拠出することにより、欧州の政策立ればならない。

案者はユーロ圏を事実上の財政統合の方向へと押し進め経済がデフレにある、あるいはその脅威にさらされて

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いる場合、政策金利がゼロまで引き下げられていたとし対外的なリバランシングを取り入れることにはあまり積ても、中央銀行には金融緩和を行う方法がまだひとつ残極的ではなかった。中国はむしろ、事実上のドルペッグ

されている。それは、中央銀行のバランスシートの規模制により為替レートの管理を続けている。

を拡大し、その構成を変えることである。それは、民間

こうしたアプローチの問題点は、資本がより自由に動部門から資産を購入し、しかも、余剰準備金を購入資金

くようになると、「中国が為替レートをターゲットとすに充てることによって実現される。これはいわゆる「量ること」と、「インフレ抑制を目的として国内の金融政的緩和」であり、日銀は先駆者であるが、今回の金融危策を運営すること」を両立させることは不可能だという機に際しては、FRB とは違って不思議なくらいこの措置ことである。経済が急速に成長し、所得水準が上昇してを利用することをためらってきた。FRB がバランスシー

いることから、中国の実質為替レートは時間とともに増トを163％拡大したのに対して、日銀は18％しか拡大し価せざるを得ない。それが名目為替レートの増価を通じなかった。しかし、その後、日銀は10月に新たな「包括て起きることが許されないのであれば、国内インフレを的緩和」政策を発表した。これは正しい方向に向かうた

通じて起きるであろう。これに対処するためには様々なめの重要な一歩であるが、重要なことは、今こそ日銀が引き締め策が必要となるが、あまり多くの策を一度に取政府と協調してこの新しい政策手段を積極的に活用し、ろうとすると、投資の抑制につながり、経済成長に悪影

デフレをきっぱりと克服することを目指して、必要とさ響をもたらすというリスクがある。

れるだけ資産の買い取り規模を拡大することである。

中国の投資の巨大化

こうした現象は中国に限ったものではない。新興市場
経済が力強く成長する一方で、先進国経済は強い逆風に直面し、長期間にわたり低金利を続けると見込まれる中中国経済については、依然として非常に楽観的にみてで、資金は新興市場経済に大規模に流れ込んでいる。こいる。中国の2010年の成長率は10.2％、2011年は9.8％と、のことが為替レートに上昇圧力を与えており、これに対

過去30年間の平均成長率の延長線上にあると予想してして政策担当者は為替介入や、資本規制やマクロの金融いる。金融危機及び世界的景気後退に対して、中国は、安定化政策を使いながら少しずつ抵抗している。こうし特に中西部へのインフラ投資を強化することにより対応た政策は国内経済の過熱やインフレを引き起こすというした。世界の大半が景気後退に陥っていたにもかかわらリスクがあり、それがまた政策による引き締めや、そのず、与信の拡大を通じた急速な投資の伸びにより、中国行き過ぎによる景気悪化を招く可能性もある。

は引き続き力強い成長を示した。農村部の所得が上昇し、都市部の中間所得層が育つにつれて、家計消費も活発化している。中国は金融危機を利用して、急速な経済発展にさらなる拍車を掛けてきた。

日本の責務
世界経済は依然として潜在的なリスクを抱えており、
世界的な不均衡を是正しようとしているおりに、日本のしかし、GDP における投資のシェアが50％に近づく

政策担当者は自らの管理下にある国内政策に集中するこことにより、中国経済は自らを投資の悪循環に追い込んとが重要である。日本経済における最も顕著な特徴は、でいる。投資の伸び率の著しい低下は全体としての経済

長期にわたり景気を悪化させているデフレである。デフ

成長率を大きく引き下げることになるので、中国は投資レと闘うことこそ、中央銀行が真っ先に取り組むべき任の高い伸びを維持する必要がある。世界経済の成長に対務である。経済を名目不況から脱却させることができれする中国の寄与は約３分の１と他のいかなる国よりもはば、あらゆる構造改革がはるかに実施し易くなるであろ

るかに大きいことから、中国経済の減速は世界の経済成う。

長に大きな影響を及ぼすと考えられる。日本を含むアジ「原文は英語。http://www.nira.or.jp/pdf/e_review50_psheard.pdf」

ア経済への影響はとくに深刻となるであろう。
国内需要を積極的に独自の方法で刺激することにより、中国は世界の不均衡の是正に貢献している。世界的なリ
バランシング、すなわち経常収支をより正常な持続可能な水準に戻すためには、「国内」（国内の消費、貯蓄、投資行動の変更）及び「対外」（為替レートの再調整を含む）のリバランシングを組み合わせることが必要である。中国は、国内のリバランシングを積極的に追求する一方で、●注
注１ 本稿で使われているデータは、下記の出典による。
Global Weekly Economic Monitor, NOMURA
連邦準備制度理事会、米国商務省、英国国家統計局、日本銀行、内閣府、総務省、China Economic Information Network

ポール・シェアード（Paul Sheard）
オーストラリア国立大学 Ph.D.（日本経済）、経済修士。リーマン・ブラザーズ・アジア・チーフ・エコノミスト、同グローバル・チー
フ・エコノミスト兼経済調査部部長を経て、2008年より現職。現在、米国在住。日本には通算17年間在住、橋本内閣・小渕内閣では経済審議会小委員会委員を務めた。日本語による著書に、『メインバン
ク資本主義の危機』（1997年）、東洋経済新報社、ほか。

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2011年の経済を読む

問われる先進国の政策対応
伊藤隆敏

東京大学大学院経済学研究科教授■新興市場国は内需がけん引役となり、先進国とディカップリングへ■中国の為替政策とアメリカの量的緩和に対して「通貨安競争」の批判■財政危機がスペインに波及すれば、現在の欧州金融支援体制では対処不可能に

2011年の世界経済は、基本的に2010年の傾向が継続

通貨戦争がおさまるとは思えない。

することになろう。先進国の景気回復の足取りは重く、

以下では、アメリカ、ユーロ圏、通貨戦争などのトピ

成長のエンジンは引き続き新興市場国である。アメリカ

ックについて簡単に説明しつつ政策対応についても考察では、連邦準備制度が量的緩和を継続してデフレの防止する。

と景気刺激に取り組む。ユーロ圏は、市場において、財
政規律の弱い国（たとえば、ギリシャ、アイルランド）

1. 成長センターは新興市場国の国債の不履行懸念を抱えながら、
欧州中央銀行（ECB）

IMF（2010年10月 WEO）によると、2011年の先進国による国債買い入れが継続されるであろう。日本もデフ

平均の成長率は2.2％、一方、新興市場国平均は、6.4％

レからの脱却は難しくデフレと低成長が続きそうだ。労と予想されている。2000年以降、成長率において、新興

働人口の減少が予測される中、企業の投資意欲も低調で市場国は先進国を大きく上回ってきた。2006−07年にあり、デフレからの脱却はまったくメドがたたない。

おいて、新興市場国の平均成長率は、先進国のそれを、一方、中国、インドをはじめとする新興市場国は、高６％ポイントも上回っていた。リーマン・ショックの影

度成長が続くであろう。経済は、先進国からの資本流入響を受けた2009年は、先進国平均がマイナス３％に落ちが続き、むしろ過熱気味となり、インフレの制御が大き込んだのに対して、新興市場国はプラス2.5% を確保した。

な問題となる可能性のほうが高い。中国以外のアジアの2010年から2015年にかけても、新興市場国は先進国よ新興市場国も中国への輸出が伸びることや、先進国からり４～５％ポイント上回ると予想されている。

の投資の拡大により、成長率は高くなると思われる。特
［図表1］経済成長率の推移

ン内）の内需がけん引役になっていることから、先進国

10の景気からの独立（ディカップリング）が起きつつある。

8

2010年に発生した「通貨戦争」（日本では「通貨安競争」

6て人民元を切り上げるように圧力をかけ、新興市場国が、

42

アメリカや先進国に対して金融緩和をしすぎないように

0

抗議する、という図式となっている。新興市場国が通貨–2切り上げに抵抗して資本規制をかけるなどしていること、先進国の金融緩和状態がしばらく継続しそうなことから、2015る可能性がある。通貨戦争では、アメリカが中国に対し

世界全体
先進国平均
新興市場国平均

2010と訳されている）は、2011年には、さらに戦線が拡大す

%

2005

国への輸出、また新興市場国地域内（たとえば、アセア

2000に、新興市場国はこれまでの欧米への輸出依存から、中–4（出所）IMF、WEO、2010年10月
http://www.IMF.org/external/pubs/ft/WEO/2010/02/WEOdata/WEOselagr.aspx

07

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2. アメリカの「苦悩」

り上がってきた。さらにインフレ目標政策の中でも、長期的に一定の率で消費者物価を上昇させることにコミッ

アメリカは住宅バブルの崩壊に伴って、低い成長率、トする「物価水準目標」（ある年にインフレ率が目標を高い失業率が長期化、インフレ率が徐々に下落して、デ下回ると、翌年以降にそれを取り戻すように高めのインフレに落ち込むのではないかと、政策担当者は心配してフレ率を許容する）にコミットすべき、という議論もでいる。つまり、1990年代の日本のような「失われた10年」てきた。

になるのではないか、と心配している。金融政策は、事実上のゼロ金利（政策金利を0.0 ～ 0.25% の間に誘導す

3. ユーロ圏の試練は続くる）になり２年を経過したが、景気回復のモメンタムは

通貨ユーロは、2010年大きな試練にさらされた。５月弱い。2010年11月の中間選挙の結果、共和党が躍進したには、財政危機に陥ったギリシャに対して、1100億ユー

ため、積極的な財政政策は打ち出しにくくなった。年末

ロにおよぶ IMF とユーロ圏による支援、11月末には銀に減税の延長は決まったが、量的緩和と減税の組み合わ

行危機を救済するために財政危機に陥ったアイルランド

せから、長期金利の上昇が起きて、景気刺激がますますも総額850億ユーロにのぼる EU と IMF による支援が行難しくなっている。

われた。財政問題を抱える欧州の国々（ポルトガル、ア2010年11月３日にその後８カ月かけて国債を6000億

イルランド、イタリア、ギリシャ、スペイン、頭文字をドル購入するという量的緩和を行うこととした。しかし、とって PIIGS とニックネームされた）へ危機が波及する

量的緩和の効果について懐疑的な人もアメリカには多く、のをおそれた、EU と IMF がいろいろな意味で異例の支ゼロ金利・量的緩和にもかかわらず景気回復が起きない

援に踏み切った。しかし、アイルランド危機回避のあと

経済の「日本化」を心配している。

も、ギリシャやアイルランドの国債 CDS レートは高止量的緩和（QE2）については、予想外に批判が多い。

まりしたままで、さらに財政危機・銀行危機がポルトガ

国外（新興市場国）からも通貨戦争を仕掛けているので

ル、スペインへ波及するのではないかと、市場では受けはないか、という批判もある。アメリカ国内では、QE2止められている。もし、危機がスペインにまで波及したがもたらす実体経済の景気浮揚効果について疑問視し、場合、現在の、EU と IMF による金融支援の枠組み（欧これでは不十分だとする批判と、将来インフレ率が高騰

州金融安定メカニズムと同ファシリティー）では規模がする危険があるという批判がある。この二つは互いに矛不足すると考えられている。

盾した批判である。

2011年の第一の課題は、金融危機がスペイン国債の発前者の主張は、QE は日本でも効果がなかったし、ア行や借換を難しくするような状況が発生するかどうかでメリカでも量的緩和の効果のチャンネルが判りにくいとある。さらに、ギリシャやアイルランドが、支援の条件する。2009年１月の「信用緩和（CE）」（市場で買手ををみたしつつ財政再建をすすめ、2013年以降、現在の失った債券を FRB が直接購入）する際には、日銀が過EU と IMF の支援から卒業できるのか、が中期的課題で去に行った「量的緩和」とは違うということが強調されある。2013年度以降、欧州金融安定ファシリティーを発た。アメリカにおける金融崩壊を防いだとして、CE を展的に解消して欧州版 IMF を設立しようという議論も導入したバーナンキ議長の評価は高い。これに対して今始まっているので、この中期的な課題の解決にメドがた

回の QE2が、過去の日銀の QE とどう違うのか、違わなてば、2011年度中にも、国債利回りスプレッドや CDS

いのか、などについては、疑問を残したままである。

レートの低下などの欧州資本市場の落ち着きが期待でき

ハイパーインフレの懸念に基づく QE 批判は、特にイる。ただ、この欧州版 IMF の交渉も、規律を求めるド

ンフレ嫌いの共和党から出ている。11月15日には、元当

イツとそれ以外の国の間で、交渉難航が予想される。

局者やエコノミストら23人は連名で、バーナンキ議長にECB は設立以来、原則として、伝統的に域内の国債対し、「計画されている資産購入は通貨の価値引き下げの購入はしてこなかった。ユーロ圏の国債は格付けも異やインフレへのリスクを伴い、雇用促進という FRB のなり、特定の国の財政支援と取られることを嫌っていた

目標達成にはつながらないと考える」とする公開状を発からである。リーマン・ショック後の金融危機の中でも、表した。

域内の国債は購入しないという方針を貫いていた。しかFRB は法律で物価の安定と完全雇用の維持という二し、ギリシャ危機を EU 全体で支援することが決まると、つの目標を課されているが、デフレを防ぐためには、よ2010年５月にこの原則を放棄、ギリシャ国債など域内国

り鮮明にインフレ目標政策を採用すべきという議論も盛債の購入に踏み切った。これは、ECB が財政支援のた

08

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11/01/21 14:51

めに国債を購入することを禁じた、リスボン協定125条

介入によるドルペッグを維持していることは、通貨価値に違反している、と考える欧州の学者は多い。2011年度

を過小に維持する通貨安政策であると批判している。

も ECB による低格付け域内国債の購入は続くであろう。

一方、中国は慎重な姿勢を崩さず、名目為替レートの時価評価で ECB が損失を出す可能性も高い。このため、引き上げよりも、国内の賃上げとインフレによる実質為ECB は増資を求めている。通貨ユーロの安定を図る意

替レートの増価を選択している。

味でも、ECB の信認の強化は2011年の重要な課題の一つである。

一方、新興市場国（特に中国）からは、アメリカはQE2によりドルの供給を増やして、新興市場国通貨を押ユーロ危機の中で、ギリシャ型の放漫財政に起因するし上げた、との反論が出ている。QE2は事実上のドル安

財政危機と、アイルランドの銀行救済に起因する財政危政策である、と位置づける。グリーンスパン前 FRB 議機は区別して考えることも重要だ。アイルランドの２大長も11月11日付の英フィナンシャルタイムズ紙への寄銀行が海外からの資金を取り込んで、アイルランド国内

稿で、同様の議論を展開した。

の不動産バブルに貸し付けていたが、これがバブルの崩

さらに、QE2によるドル流動性の潤沢な供給は、新興壊とともに不良債権化した。この２大銀行に資本注入を市場へ資金が流入することとなり、経済過熱や資産価格

する、債務を保証するなどして、アイルランド政府は、

の上昇
（バブル）
を引き起こしているとの批判も出ている。

銀行部門救済のために巨額の債務を負うことになった。
これは、1997−98年のアジア通貨危機の折、健全財政で

5. 日本の課題は財政再建あったアジア諸国が、通貨下落、国内経済停滞とともに日本経済の最大の課題は「財政再建」である。２年連銀行が債務超過となり、国による資本注入や債務保証の続で、税収が歳出の半分も賄えない事態が続いている。

ために財政危機に転化したことと同じメカニズムである。

国債発行残高は、小泉首相時代には、30兆円を限度とす

数年にわたり、生活水準を切り下げながら債務の返済をる、ということで支出の抑制が行われていたが、世界金続けるということを意味している。

融危機を経て、いつの間にか、上限が44兆円になってしアジアでもそうであったように、通常の通貨危機であれば、通貨価値の下落を伴って、輸出振興による経済再まった。債務が雪だるま式に増えていく維持不可能な経路にのっている。

建がてっとり早い方法である。しかし、統一通貨を持つ

OECD の計測による債務／GDP 比率も、200% に近づ

ユーロ圏の各国の場合は、この景気回復の手段がない。

いている。極めて異常な状態であるにもかかわらず、日

これはユーロ創設当初から、よく指摘されていた単一通

本国債の利回りがいまだに２％以下である。このことか貨圏の弱点である。

ら、まだまだ国債を吸収する余力はある、と考える人が

2011年度に、ユーロ圏の金融危機がより悪化する可能多い。しかし、国債が低金利で取引されているというこ性はあるだろうか。財政危機がユーロ圏第４位の GDPとは、国債保有者は、一方に偏った金利リスクを負って規模のスペインに波及した場合は、現行の仕組みで対処いることになる。いったん、売り圧力が顕在化すると、が不可能となり、独仏がより巨額の支援に乗り出すのか売りが売りを呼ぶ状況にならないとも限らない。昨年春

どうかが焦点となるであろう。

のギリシャと同じ状況になる。そのとき、どのような対4. 通貨戦争の焦点：中国
以上みてきたように、アメリカとヨーロッパはともに、処法があるのか、あまり選択肢は多くない。そのような危機になってからでは、危機対応には大きな生活水準の切り下げしかなく、国民の生活水準の大きな犠牲を伴う。

通貨が減価する可能性が高い。アメリカは QE2による金

そのようなことが起こらないように、一刻も早く、消費融緩和、ヨーロッパは財政危機による通貨の信認の下落

税率の引き上げを検討して、財政を健全化すべきだ。

である。そうすると、消去法で円高になる可能性が高い。
しかし、通貨動向の最大の焦点は、中国である。
低成長の先進国（特にアメリカ）は、高成長の新興市
場国（特に中国）の為替切り上げが（先進国のみならず、
新興市場国にとっても）望ましいと考える。高成長を遂伊藤隆敏（いとう・たかとし）げながら事実上、ドルへのペッグを継続する中国に対し

一橋大学経済学部卒業。ハーバード大学大学院経済学博士課程卒業（Ph.D.）。ミネソタ大学経済学部助教授、同准教授、一橋大学経済研究所助教授、同教授、東京大学先端科学技術研究センター教授を経て、2004年より現職。 近著に、
『日本経済の活性化―市場の役割・政府の役割』共編著（2009年）、日本経済新聞出版社、ほか。

ては、アメリカからの政治的圧力は強まるばかりだ。ア
メリカは、中国が人民元の対ドル増価を嫌って、多額の09

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構造改革は労働市場の流動化に軸足を置け

2011年の経済を読む

白川浩道

クレディ・スイス証券経済調査部長兼チーフエコノミスト■雇用維持政策や高齢者再雇用等の企業慣行は見直しを■小幅の消費税増税では、社会保障制度の維持は不可能■長期失業の削減により、消費性向の高い若年層の消費マインド改善を

外生需要に偏った景気回復、国内個人消費活性化が急務
国内景気は2009年１−３月期を底に2010年７−９月期
まで６四半期回復しているが、この間の実質 GDP の増

国内個人消費の構造的、趨勢的抑制要因①：高齢化
国内個人消費活性化のための政策を論じる前に、国内
個人消費・所得の伸びを抑制している構造的、趨勢的な要因をみておこう。
第１には、高齢化の進展である。

加は年率で4.9％に達した。しかし、成長のバランスは

高齢化の進展が個人消費に下押し圧力を与えるルート

悪い。すなわち、需要項目別の寄与度をみると、純輸出としては、ライフ・サイクルを反映した１人当たり所得・が2.8％ポイント程度、耐久財消費が2.5％ポイント程度

消費の減少（日本の場合、給与所得・消費水準は40代終であり、両者を足し合わせると、５％ポイントを超える

わり頃にピークアウトする傾向がある）が代表的なもの（図表１）。耐久財消費の大幅増が政府による家計向け所であろう。また、少し長い目でみた場合、高齢化に伴っ得支援措置（具体的にはエコカー減税・家電エコポインて日本の技術革新力が低下するため、労働分配率が変化

ト制度）を背景としたものであることは明らかであり、しなければ、家計所得が縮小する可能性もある。

過去１年半程度の国内景気の回復は、ほぼ100％、外生

さらに、高齢層の労働参加率が上昇傾向を続ければ、需要（外需と政策需要）に依存したものであると解釈さ

就業者所得に下押し圧力をもたらす。65歳以上の高齢層れる。民需の自律的な回復の芽は全くみられていないにの労働参加率が不変であれば、向こう１、２年のうちに等しい。

労働力人口が明確に減少を始める可能性があり、その結こうした日本経済の現状は、“民需の自律的な回復を

果、完全失業率が低下すれば、就業者の１人当たり賃金

促進することが経済政策の最優先課題である”ことを再に上昇圧力がかかる可能性が高い。完全失業率と所定内確認したが、民需の自律的な回復は国内個人消費の持続

給与前年比をプロットした、ごく単純なフィリップス曲

的な回復を必要とする。以下では、国内個人消費の持続線は日本ではそれなりに安定しているからである。しか的な回復を達成するための政策運営の方向性を論じる。

し、60−64歳の労働参加率は上昇傾向にあり（図表２）、
団塊世代の就労意欲は高い。65歳以上の労働参加率が上昇を始めれば、労働需給の引き締りによる賃金上昇は望［図表1］実質 GDP 成長率（年率）と寄与度分解（2010年7−9月期の2009年1−3月期対比、％、％ポイント）（）

実質 GDP 民間最終 うち耐久 民間企業 政府最終
消費支出 財消費 設備投資 消費支出

4.9

1.7

（出所）内閣府、Credit Suisse

2.5

-0.1

0.5

純輸出

2.8

めない（次に指摘するように、企業が過剰雇用を抱えているとすれば、なおさらである）。
国内個人消費の構造的、趨勢的抑制要因②：過剰雇用の存在
第２には、過剰雇用の存在である。

10

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11/01/21 14:51

19.6

10.9

10.3

19.0

09.9

19.2

52

09.3

19.4

53
08.9

54

景気が拡大局面にあっても労働時間が縮小したことは、企業内に正規社員の過剰雇用が残存していることを強く

19.8

65歳以上
（右軸）

55

08.3

ある。

20.0

56

07.9

時間強から1110時間強に減ったことが基本的な背景で

20.2

57

07.3

進展する中でパートタイマーの総労働時間が平均1160

20.4

58

06.9

1800時間弱まで緩やかに減少した。パートタイマー化が

20.6

59

06.3

間実労働時間の平均は1830時間程度（総労働者）から

20.8

60‑64歳
（左軸）

60

05.9

から2007年にかけての前回景気拡大局面においても年

21.0

61

05.3

拡大する局面においても変わらない。すなわち、2002年

62

04.9

向を辿っており（図表３）、その傾向は景気が循環的に［図表2］60-64歳、及び65歳以上の労働参加率

04.3

まず、1990年代初め以降、労働時間が趨勢的に減少傾（出所）総務省、Credit Suisse

示唆しているが、こうした過剰雇用の存在を確認したのが、足元2009、2010年における労働時間の下方屈折である。2008年秋のリーマン ･ ショック発生を受けて、2009、2010年の総労働時間は1720～1740時間まで一気に50時間以上（率にして４％程度）も減少した。

［図表3］実総労働時間（平均、年間）の推移

年間総労働時間（パート労働者、右軸）
1900

また、新規採用の削減も過剰雇用の傍証といえよう。
日銀短観調査によれば、全産業・全規模のベースで2010

1800

2011年度計画も２％減と緩やかな削減が継続する見通しとなっている。

1140
1120
1100

年間総労働時間（全労働者、左軸）

1750

1080
1700
1650

国内個人消費の構造的、趨勢的抑制要因③：長期失業の

1180
1160

1850

年度の新規採用者数は前年度比23％弱も削減されたが、

1200

1950

1060
93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 101040（出所）厚生労働省、Credit Suisse増加
第３には、長期失業の増加である。
直近データ（2010年７−９月期）によれば、完全失業者
325万人のうち、１年超にわたって失業している長期失業者は130万人弱と全体のおよそ４割に上る。国内金融危機が発生し、名目 GDP 水準がピークアウトした1997、［図表4］長期失業率と長期失業者割合
40.0%

2.5%
長期失業者割合
（右軸）
2.0%

35.0%

長期失業率
（左軸）

30.0%
1.5%

98年における長期失業者比率は２割程度であり、過去13、14年という名目 GDP の縮小局面において同比率はほぼ２倍になった（図表４，
５）
。

25.0%
1.0%
20.0%
0.5%

15.0%

こうした長期失業の増加は消費マインドにかなり大きな下押し圧力をもたらしている。つまり、失業に伴う所得の期待損失は、基本的には、失業の予想確率、失業の予想期間という２つの変数の影響を受けるが、複数の実証分析の結果によれば、予備的な貯蓄動機の高まりは主として失業期間の長期化によって説明される。失業した
場合、その期間が長期化するリスクを意識している就業
者が消費支出を抑制する傾向があることが確認されているわけだ。
懸念されるのは、20代から30代前半の若年層で長期失業率が高いことである（図表５）。同世代は、限界消費性向が相対的に高い世代である。こうした世代の予備的

0.0%

90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10

10.0%（出所）厚生労働省、Credit Suisse

注：2010年は 7−9 月期までのデータ［図表5］長期失業率と長期失業者比率の年齢階層別の動き

1997年平均
長期失業率

総数15-24 25-34 35-44 45-54 55-64

65-

0.7%

1.2%

0.6%

0.7%

0.5%

0.5%

1.0%

長期失業者比率 20.9% 18.2% 17.5% 19.4% 22.5% 25.0% 42.9%
2010年7-9月平均
長期失業率
1.9%

2.3%

2.5%

1.8%

1.7%

2.0%

1.0%

長期失業者比率 38.2% 26.5% 40.2% 39.1% 41.1% 39.6% 41.9%（出所）総務省、Credit Suisse

11

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貯蓄動機が高まれば、個人消費に対する限界的なマイナ
ス・インパクトも大きくなる。

労働市場の流動性を高めることが最優先課題

問題ある消費税増税論
消費税増税論にも大きな問題がある。消費税増税によって社会保障制度の維持可能性を高めれば、将来不安が

構造的、趨勢的な個人所得・消費の下押し要因が存在する中で国内個人消費の持続的回復を達成することは至ある程度解消され、消費性向が上昇する、との見方もある。しかし、こうした見方には与せない。

難の業である。その意味においては、個人消費を下押し

最大の問題は、小幅の消費税増税によって社会保障制

するリスクのある政策を可能な限り回避する、というの度の維持可能性を高めることは不可能であるという点だ。

は１つの考え方である。

単純に言えば、小幅の消費税増税によって社会保障制度

そうした観点に立った場合、まず問題となるのは、企に対する国民の信頼を高めることはできない。広く財政業向けの雇用助成金のような雇用維持策である。場当た学者が利用している財政の維持可能性モデルに基づいて、り的な雇用維持策の最大の問題点は、過剰雇用の解消を

政府負債 GDP 比の長期収束条件（社会保障制度の現状

遅らせ、労働市場の流動性を低下させることによって失維持を前提）を求めると、名目トレンド GDP 成長率が業の固定化・長期化を促進する可能性があることである。

ゼロの場合、所要消費税率は30％前後になる。

上記で論じたとおり、過剰雇用が存在しており、雇用

政府負債 GDP の発散的な上昇を回避しつつ、社会保者数が全体として伸びにくい状況で消費マインドを改善

障制度の維持可能性を高めるためには、公的年金支給額させるためには、長期失業者と現就業者の入れ替えを行や高齢者医療費の削減、年金運用の変更（目標運用利回

うしかない。長期失業者を削減し、平均的な失業期間をりと非国債運用比率の引き上げ）といった構造改革を同短縮することで若年層就業者の予備的貯蓄動機を弱める時に断行することがどうしても必要になる。

しかないのである。雇用拡大が困難であるという制約の下では労働市場の流動性を向上させる策に注力せざるを

国内個人消費活性化と構造改革得ない。
しかし、当然のことながら、倒産していない企業が従

国内個人消費を活性化させることを目的にした経済構

業員を解雇することは容易ではない。政府も解雇を後押造改革のあり方を整理しなおせば、以下のようになろう。

しすることはできないであろう。従って、現実的な対応

最重要課題は、いうまでもなく、政府、企業が一体と策は、企業による定年退職制度の厳格化であろう。最近なった労働市場改革である。労働市場の流動性を高め、は、定年後もパートタイマーや非正規職員の形での就業

長期失業者を大きく削減することで、若年層消費者のマ継続を望む人が増えている。採用する企業も一定の技術

インドを改善させる必要がある。そこでは、過剰雇用のや知識を身につけた高齢労働者を定年後に再雇用するこ削減といった旧来型のリストラ策とは一線を画した対応とに意義を見出していると考えられるが、こうした雇用が望まれる。政府の役割は長期失業者に対する職業訓練

慣行を見直さない限り、労働市場の流動性は低下し、若の強化、企業の役割は高齢者再雇用制度の見直しであろ年層の就業機会が奪われるとともに、予備的貯蓄が増加う。

するばかりとなる。

もう１つの方向性は、社会保障制度と税制の一体的な

なお、1990年代の終わり頃から2000年代の半ばにかけ改革である。社会保障支出の抑制に向けた年金マクロ経て雇用リストラが拡大し、それが雇用不安、社会不安を済スライド制の見直し、公的年金運用体制の強化（日本

招いたことへの反省が近年の労働市場の膠着状態を招い

版 SWF の創設を含む）と税制改革のコラボレーションている可能性はあろう。しかし、当時の雇用リストラは、である。税制改革については、個人消費の下振れリスク

期待成長率が下方に屈折する中で、大手企業やその下請を最小化する目的から資産・貯蓄課税の強化を優先させ

け企業が過剰雇用の削減に取り組んだものであり、雇用るべきであろう。

の流動化、人材の流動化とは異なる性質を持つ。この点をきちんと認識しておく必要がある。

白川浩道（しらかわ・ひろみち）
1983年に日本銀行入行。1991～1994年に OECD（経済協力開発機構、
パリ）経済総局に出向。1999年に日銀を退職。2006年3月まで UBS
証券チーフエコノミスト、2006年４月から現職。

12

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2011年の経済を読む

目標とすべきは一人当たり成長率繰り返される過ち
河野龍太郎

BNP パリバ証券会社チーフエコノミスト■人口減少による「経済の老化」が深刻化。社会保障制度改革と税制改革が喫緊の課題■財政資金は需要の先食いにではなく、雇用のセーフティネット拡充にこそ充当を■「一人当たりの潜在成長率」を高めるため、TPP への参加など一層の規制緩和の推進が必要失われた20年の原因

正常化が始まると期待したら、2000年代に入って、「経済の老化」の影響が深刻化し始めたのである。

戦後最長であった2002～2007年の景気拡大局面は、結既に生産年齢人口（15～64歳）は1997年にピークを打局、米欧の信用バブルや超円安によって支えられたもの

ち、1998年から減少が始まっていたが、2000年代に入っに過ぎなかった。それが持続可能なものでなかったことて減少が加速し、今や減少率は年率１％程度に達する。

は、その後の輸出や生産の大幅な落ち込みを見れば明ら

2006年には遂に総人口の減少も始まった。今のところ総かであろう。2009年の実質 GDP は、欧米でバブル的色

人口の減少は小幅だが、労働の対価として所得を稼ぎ、彩が強まる前の2004年を下回る。また、名目 GDP を見

消費を活発に行うという点から見れば、2000年代に入っると、2009年の水準は1992年を下回る。既にそう呼ぶて生産年齢人口が減少を加速させていることの総生産、人もいるかもしれないが、「失われた20年」という呼び

総所得、総支出への影響は大きい。

方がいずれ定着することになるのだろう。

ただ、2002～2007年の景気拡大局面では、人口減少のただ、「失われた20年」の原因は一つではない。主た内需への影響はあまり問題視されていなかった。これは、る原因は二つあり、「失われた20年」は二つのフェーズ

前述したように当時の日本経済が米欧の信用バブルと超に分けることができる。周知の通り、
フェーズ１（前半）

円安によって空前の輸出ブームに沸いていたためである。

における停滞の原因は、バランスシート問題（不良債権

グローバリゼーションの進展を背景とした世界的な分業問題）である。1990年代初頭までのバブル期に積み上が体制の一段の深化によって、ハイエンド商品の世界的なった過剰ストックによって、資本収益率（自然利子率）

供給地として、日本に新たな成長機会、投資機会、雇用は大幅に低下した。1995年に政策金利は0.5％まで引き

機会が生まれたのだと多くの人が錯覚した。人口減少が下げられたが、自然利子率がゼロ近傍で低迷したため、もたらす内需低迷も日本経済がグローバリゼーションの景気を刺激することは出来なかった。大規模な財政政策

波にうまく乗り、克服することができると楽観視された。

も行われたが、成長率の押し上げは一時的で、自然利子

しかし、米欧の信用バブル崩壊と超円安の修正に伴って、率の回復には全く繋がらなかった。不良債権問題が解決

人口減少がもたらす内需への影響が顕わになってきた。

し、自然利子率が回復するのは、厳格な会計基準が適用

ちなみに、2005～2007年の円安は、実質ベースで見るされた2002年以降である。

と1985年のプラザ合意以前の円安に匹敵する。こうしたフェーズ２（後半）における停滞については、未だに超円安が生じた原因の一つは、日本の量的緩和政策や超意見が大きく分かれるが、筆者は生産年齢人口や総人口

低金利政策の長期化である。当時の欧米の信用バブルのの減少が主たる原因だと考える。人口減少は、総供給を膨張も、日本の超金融緩和が円キャリートレードを通じ、抑制すると同時に、雇用者所得の低迷を通じ、内需を抑助長していた可能性がある。マクロ安定化政策として金制する。バランスシート問題を解決し、ようやく経済の融政策は有用だが、超低金利政策を長期化・固定化させ

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ると大きな副作用が現れるということであろう。

人口減少はインフレ要因か、デフレ要因かに戻るまで問題解決を先送りすることを容認した。監督
当局が金融機関に先送りを促した、とも言える。一方、積極的な財政・金融政策を続けたが、バランスシート問

総人口や生産年齢人口の減少は、総供給の減少を意味

題の解決にはならず、トレンド成長率は回復しなかった。

するのであるから、需要超過をもたらしインフレ的に作

現在、「経済の老化」によって、設備投資は盛り上がり

用する、と考える人も少なくないであろう。そう考えるを欠く状況が続いている。多くの企業は、海外での販売

人は、経済の低迷やデフレ環境が生じていることに対し拠点、生産拠点の拡充に注力し、国内投資にはあまり積大きな疑問を持つ。しかし、多くの構造問題と同様、潜極的になっていない。多くの人は、「設備投資の増加こそ、在成長率を低下させる要因は、次のようなメカニズムに

経済成長の源泉」と考え、何とか国内の設備投資を刺激

よってデフレ的に作用する。まず、総人口や生産年齢人

しなければならないと考えているであろう。確かに、持口の減少が予想されることで、企業の成長期待が低下し、続的な経済成長のためには、資本ストックを充実させる

設備投資や雇用、ひいては個人消費が抑制され、総供給必要がある。しかし、それはあくまで収益性の高い資本に先行し総需要の伸びが低下する。その結果、需給ギャ

ストックを増やさなければならない、ということであり、ップが悪化し、デフレ圧力が生まれる。

どんな投資プロジェクトでも良いというわけではない。

あるいは、次のように考えることもできる。高齢化が2010年11月26日に４兆９千億円の緊急総合経済対策

進み人々の嗜好が大きく変化する。しかし、既存の供給を盛り込んだ補正予算が成立した。
「景気の踊り場」程

構造は直ちに変化しない。特に高齢者が欲する新たな需度で拡張財政を行っていたのでは際限がないし、そもそ

要は、医療、介護の周辺分野に多いが、同分野には様々も追加財政で需要を作る発想自体が適切ではない。残念な規制が存在し、潜在的な需要が存在するにもかかわらながら、未だに過ちが繰り返されているというべきであず、新たな財・サービスを供給する経済主体の出現が阻ろう。裁量的な財政政策は、実施された段階では一時的害されている。一方、現役世代が減少するため、既存のに GDP を押し上げるが、公的債務の返済まで考えれば、

財・サービスについては、過剰な供給力が恒常的に発生長期的な財政乗数はゼロとなる。財政支出が民間の資源する。その結果、既存の財・サービスを供給する企業は配分を歪め、資本収益性を低下させることを考えれば、恒常的な価格引き下げ圧力に直面する。

長期的な乗数はマイナスとなる。

もちろん、この問題の本質は、相対価格の問題であり、さらに、今回改めて明らかになったのは、追加財政が適切な金融政策が取られていれば、理論上、一般物価へ不要な経済の振幅を生むということである。緊急総合経の影響は遮断できる。ただ、相対価格に大きな影響をも済対策が策定された背景の一つには、エコカー購入補助

たらす構造問題が頻出し始めた段階で、既に日銀はゼロ

金の2010年９月打ち切りによる乗用車販売の落ち込み

金利制約に直面し、伝統的な金融政策の有効性が失われへの対応がある。政策が自動車販売を相当に持ちあげたていた。それゆえ、人口動態の変化がもたらす一般物価のは事実だが、新たな付加価値を生み出したわけではなへの影響を伝統的な金融政策で相殺することが困難にない。大規模な需要の先食いが行われ、政策や駆け込み需

注１っていたのである。

誤った政策が事態を深刻化させる

要の反動減から2010年10−12月は一時的にマイナス成長に陥る可能性もある。同じような振幅が家電でも生じている。

経済成長率の低下が生産年齢人口や総人口の減少でもリーマンショック後の経済の落ち込みを緩和するため、たらされているとすれば、それに対して、財政・金融政

追加財政は止むを得なかった、という反論はあるだろう。

策などマクロ安定化政策を発動しても、効果がないこと

確かに、危機時には所得の落ち込みに対し、財政で将来は明らかであろう。現在、筆者が懸念しているのは「失の所得を前借りすることで、消費水準を平準化すれば、われた20年」のフェーズ１と同様、フェーズ２でも誤っ民間部門は経済厚生を高めることが理論上、可能となる。

た政策対応が取られ、事態がさらに悪化するのではない

しかし、バブルで失われた需要は元には戻らない。つまか、ということである。フェーズ１では、自然利子率をり、欧米の信用バブル崩壊で落ち込んだ自動車や家電へ回復させるために、バランスシート問題を出来るだけ早の需要を支える政策は正当化できないのである。

く解決し、自然利子率を高めなければならなかった。しもちろん、何の処方箋も取るべきではなかったと言う

かし、監督当局が2002年まで採用していたのは猶予政策のではない。総需要の悪化がもたらす失業に対し、雇用（forbearance policy）で、経済が回復し、資産価格が元のセーフティネットを拡充することは大いに意味があっ

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た。それは、所得の落ち込みに対し消費水準を平準化さ者に大規模な所得移転が発生していることも大きな問題せるための有効な手段となり得る。需要を政府が作り出なのである。社会保障制度の持続可能性に対する不信かすのではなく、非正規雇用のセーフティネット設置・拡ら、現役世代は支出を抑制し、「一人当たりの成長率」

充のために財政資金を充当すべきなのである。

を低下させる大きな要因ともなっている。

一方、日銀は2010年10月５日に包括的金融緩和として、税制や社会保障制度を人口減少社会の下でも持続可能

資本コストやリスクプレミアムを低下させるため、ETF

なものに改革すると同時に、我々が行うべきことは、や J-REIT の購入を含む非伝統的な金融政策を決定した。

「一人当たりの潜在成長率」を高めていくための、規制積極的な金融政策を行ったという評価もあるだろう。た

緩和の推進である。それは、経済活動をより自由にする

だ、資本コストやリスクプレミアムの一時的な低下によことを通じて、人々の創意工夫を引き出し、一人一人のって投資が促されても、成長分野が現れ資本収益率が高生み出す付加価値をより高めていくことに他ならない。

まらなければ、新たな過剰ストックが生まれるだけとい具体的な政策の一つは、TPP（環太平洋戦略的経済パー

う恐れもある。

トナーシップ協定）に参加することで、ヒト、モノ、カ

一人当たり成長率を目標とせよ

ネの経済資源が国内外を自由に移動可能とすることである。
「国を開くこと」は重要な成長戦略となる。

それでは我々はどのような政策を行わなければならな

そもそも経済政策の目標は、人々の経済厚生の向上でいのか。まず、政策の目標を「成長率のトレンド（＝潜あるが、その意味するところは、一人当たりの実質消費在成長率）」ではなく、「一人当たりの成長率のトレンド

水準を持続的に向上させることであり、それを可能にす（＝一人当たりの潜在成長率）」とすべきであろう。こうるのは、一人当たりの所得水準を持続的に向上させるこ

すれば、マクロ安定化政策によって、生産年齢人口や総と以外にない。つまり、「一人当たりの潜在成長率」を高

人口の減少の影響を相殺しようという無謀な政策も取らめることである。
「経済全体の成長率」の追求ではなく、れなくなるのかもしれない。経済政策の中間目標として「一人当たりの成長率」を追求することは、決して「豊参照されるのも、「経済全体の成長率」ではなく、「一人かさ」の追求を放棄することではないのである。もちろ

当たりの成長率」でなければならない。早期に発想の転ん、経済全体の成長率を高めることができれば、それに換が望まれる。

越したことはないが、総人口や生産年齢人口の減少その正しい政策目標を掲げた上で、喫緊の課題は、社会保障制度改革と税制改革であろう。人口増加を前提に作らものは厳然たる事実として、抗うことなく、受け入れなければならない注２。そこから全てが始まる。

れた現在の社会保障制度や税制は、人口減少社会では持続可能性を失っている。膨張する公的債務の背景には、
少子高齢化の進展による社会保障予算の膨張がある。財政破綻リスクが高まっているだけでなく、年金や医療、介護といった社会保障制度を通じて、現役世代から高齢［図表1］一人当たりのトレンド成長率（＝自然利子率、％）
4.5
4.0

●注
注１ それではデフレ圧力をどのようにして吸収すべきか。構造改革を進めることで自然利子率を引上げ金融政策の有効性を復活させる方法と、非伝統的金融資産をアグレッシブに購入しインフレ予想を醸成する２つの方法がある。
注２ 生産年齢人口の減少を止めることは難しくても、就業率を高めることで、労働力人口の減少ペースを和らげ、労働供給の減少を多少抑えることは可能である。実際、高齢化の進展によって、労働市場から退出する人が増える一方で、女性の就業率の継続的な上昇によって、労働力人口は生産年齢人口の減少ほどには減少していない。今後、高齢者や女性の継続就業を促す政策は積極的に行うべきであろう。特に、女性の継続就業を可能とする政策は、平均的な日本の労働者の人的資本の水準を高めることから、「一人当たりの潜在成長率」の上昇にもつながると考えられる。

●参考文献※ 労働者一人当たりの成長率（５年移動平均）

3.5
3.0
2.5
2.0

齊藤誠、2006年、『成長信仰の桎梏 消費重視のマクロ経済学』勁草書房。
西村清彦「最近の金融経済情勢と金融政策運営（包括緩和と成長基盤強化）」
広島県金融経済懇談会における挨拶、2010年10月20日。
細野薫、2010年、『金融危機のミクロ経済分析』東京大学出版会。
藻谷浩介、2010年、『デフレの正体―経済は「人口の波」で動く 』角川書店。
脇田成、2010年、『ナビゲート ! 日本経済』筑摩書房。

1.5
1.0
0.5
0.0
-0.5
85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10（出所）内閣府、総務省資料より、BNP パリバ証券作成

河野龍太郎（こうの・りゅうたろう）
1987年、住友銀行入行。大和投資顧問、第一生命経済研究所を経て2000年から現職。国家戦略室・財政運営に関する検討会、行政刷新会議・事業仕分けに参加。日経ヴェリタス「債券エコノミス
ト人気調査」３年連続首位。

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2011年経済見通し

編集主幹

加藤裕己

世界経済は、2010年には想定以上のスピードで回復し、よりユーロは大幅に下落し、ドイツは高い経済成長を実現しIMF の10月の見通しでは4.8％の成長が見込まれている。主たが、南欧諸国は依然低迷状況にある。ギリシャ、アイルラ

要国で一斉に採用された財政刺激策が、連動しあうことで予ンドで発生した財政危機は、大幅な国際的支援が行われ一応想以上の効果を持って景気回復を進めた年だった。しかし、の安定を見ているが、危機がポルトガルやスペインに広がる

自律的な回復が進まない中で、景気対策や金融機関救済によことが懸念され、ドイツではさらなる支援策の採用に対するり主要国などで財政赤字が急拡大し、財政の持続性が問題と警戒感は強い。南欧諸国では、財政健全性を確保するため大なった年でもあった。ここにきて先進諸国では政策効果が一幅な財政削減を余儀なくされている。財政再建には、歳出削

巡し、幾分回復速度にも停滞感がみられ、新興経済諸国では、減だけでは難しく、輸出を増加させ経済成長することで税収インフレが進みつつあることから金融政策は引締め基調となを増加させることも必要となる。しかし、単一通貨制度の下り成長率は幾分鈍化している。2011年初にかけて、世界経済

ではこれらの国々に輸出増加のために十分な為替レートの下は幾分停滞気味となる可能性が高いが、その後は緩やかな回落が起こらず回復が遅れ、信用不安が再燃する恐れが残され復を続けると見込まれる。

ている。アメリカをはじめとする先進諸国での超金融緩和は、各国の経済情勢をみると、様々なリスクが存在する。アメ

高い経済成長に戻った新興経済諸国への資金の流入を促し、リカでは、大幅な金融緩和策が継続される中、減税策の継続

資産価格の高騰やインフレの要因となっている。また、過剰や追加対策が決定された。追加対策により回復が明確になるな資金供給は、金や原油といった資源価格の上昇も引き起こことが期待されるが、財政赤字の拡大から長期金利をさらにしている。

上昇させる可能性がある。また、EU では、財政危機問題に

2010年の回復は各国の政策スタンスがそろったことで実現したが、2011年にはアメリカ、EU、新興経済諸国の経済情
勢や政策スタンスが異なったものとなりつつある。経済政策
は、金融緩和策が継続される中、EU 諸国では、財政赤字削［図表1］国際通貨基金の10月見通し（2010年）
見通し

世界
先進地域
アメリカ
ユーロ圏
ドイツ
フランス
イタリア
スペイン
日本
イギリス
アジア NIEs
新興・途上地域
中東欧
CIS
ロシア
アジア途上地域
中国
インド
ASEAN5
中南米
ブラジル
メキシコ
中東・北アフリカ

2009
-0.6
-3.2
-2.6
-4.1
-4.7
-2.5
-5
-3.7
-5.2
-4.9
-0.9
2.5
-3.6
-6.5
-7.9
6.9
9.1
5.7
1.7
-1.7
-0.2
-6.5
2.0

2010
4.8
2.7
2.6
1.7
3.3
1.6
1.0
-0.3
2.8
1.7
7.8
7.1
3.7
4.3
4.0
9.4
10.5
9.7
6.6
5.7
7.5
5.0
4.1

2011
4.2
2.2
2.3
1.5
2.0
1.6
1.0
0.7
1.5
2.0
4.5
6.4
3.1
4.6
4.3
8.4
9.6
8.4
5.4
4.0
4.1
3.9
5.1

2010年7月見通 4月と7月とのしとのかい離
かい離

2010
0.2
0.1
-0.7
0.7
1.9
0.2
0.1
0.1
0.4
0.5
1.1
0.3
0.5
0.0
-0.3
0.2
0.0
0.3
0.2
0.9
0.4
0.5
-0.4

2011
-0.1
-0.2
-0.6
0.2
0.4
0.0
-0.1
0.1
-0.3
-0.1
0.0
-0.3
0.3
0.2
-0.1
0.0
0.0
-0.1
0.0
-0.1
-0.5
0.2

2010
0.4
0.3
0.2
0.0
0.2
-0.1
0.1
0.0
0.5
-0.1
1.5
0.5
0.4
0.3
0.3
0.5
0.5
0.6
1.0
0.3
1.6
0.3
0.0

2011
0.0
0.0
0.3
-0.2
-0.1
-0.2
-0.1
-0.3
-0.2
-0.4
-0.2
-0.1
0.0
0.7
0.8
-0.2
-0.3
0.0
-0.1
0.0
0.1
-0.1
0.1

減を進めているのに対し、アメリカではさらなる財政赤字の拡大をいとわない政策が採用された。新興経済諸国では、人為的に為替を安めに維持しながら、金融政策を引締め基調に転換している。新興経済諸国ではインフレ、先進諸国ではデフレへの対応が求められており、こうした各地域の情勢の違いや政策スタンスの違いが続くことは今後の世界経済のかく
乱要因となりうる。
日本経済も、2010年秋までは当初の想定以上の高い経済成長が実現したが、2010年秋口から2011年前半にかけては幾分減速することが見込まれる。しかし、企業の円高対応が進んだこともあり年央以降は世界経済の拡大から次第に回復軌道に戻ると見込まれる。しかし、依然としてデフレ状況から脱することはできず、財政赤字も拡大を続け、将来の財政負担増への恐れが家計の心理に悪影響を及ぼす可能性があり、景気回復が進むことで長期金利が上昇し、財政負担増となるとともに設備投資の抑制要因となることも考えられる。

（出所）IMF“World economic outlook 2010 October”などから作成［NIRA ホームページ］

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※ 本誌に関するご感想・ご意見をお寄せください。E-mail：info@nira.or.jp

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NIRA 政策レビュー ［No.50］
2011年１月31日発行ⓒ財団法人総合研究開発機構

伊藤元重 ● NIRA 理事長

編集発行人：
編集主幹：

加藤裕己 ●東京経済大学教授／NIRA 客員研究員

NIRA 総合研究開発機構〒150-6034 東京都渋谷区恵比寿4-20-3 恵比寿ガーデンプレイスタワー 34階
Tel. 03-5448-1735 Fax. 03-5448-1744 E-mail. info@nira.or.jp
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再生紙を使用

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