伊藤元重 編集

www.nira.go.jp

May 2007 No.

15

為替変動の要因と課題
総合研究開発機構（NIRA）理事長

なぜ円安なのか伊藤元重

場で、円レートが議論の対象になる可能性は十分に考えられる。

円レートは過去20年でもっとも円安の状態に近づきつつあ

より大きな問題として取り上げられてきた人民元に関して政治る。ドル、ユーロ、人民元をはじめとするアジア通貨など、ほ的な動きがあれば、円レートもその影響を受けることになる。

とんどすべての通貨に対して為替レートは円安方向に動いてい日本の超低金利が円安をもたらす主たる原因であり、当分のる。なぜ今円安なのか、本号の専門家の意見を参考にしてほし間金利は低水準であるので、円安状況に変化はないという議論い。以下、その議論を若干紹介してみたい。

もあるが、経済学的に考えれば怪しい議論ではある。たしかに円ドルレートについては、日米の金利の乖離が円からドルへ

金利安は円レートを安くする要因の一つではあるが、金利差だのキャリートレード（円で資金を調達してドルで運用するようけでこれだけの円安状況を説明することは難しい。米国経済のな資金の流れ）をもたらし、これが円ドルレートを円安方向に動向や市場の心理的変化で円レートが大きく円高に振れる可能

動かしていると言われる。

性は否定できないのだ。

ユーロ高は、欧州の通貨統合の動きと深く関わっていると考えてよいだろう。ユーロがドルと並んで第二の基軸通貨になる

政策的視点かどうかが注目されるが、そうした長期的な展望と、ユーロ導

円安は輸出企業の業績向上を後押しし、日本の景気を支える入の中で実現した欧州主要国の財政健全化がユーロ高の要因と要因となっている。仮に何らかの原因で大きく円高に振れるよ

して考えられる。

うなことがあれば、その景気への影響が懸念される。その場合

巨額の貿易黒字を抱え、為替レートを維持するために大量の市場介入（ドル買い）を続けている中国の人民元が、今の水準には、金利を引き上げることがさらに困難になるなど、金融政策の運営にも影響が及ぶだろう。

で維持されるかどうかは不確定だ。中国政府は少しずつ人民元

日本は中国などと違って、現在、外国為替市場で大きな介入の引き上げを容認する姿勢を示してはいるが、米国との通商摩を行っているわけではない。この点は首脳会議の場などできち擦などをきっかけに人民元が急騰する可能性は否定できない。

っと説明していかなければならない。人民元の調整はグローバ
ルなマクロ不均衡を解消する上で重要であるが、円レートがお円高への調整は起こるのかかしな形で巻き込まれることがあってはならない。

将来の為替レートの動きを予想することは不可能だ。ただ、世界的な過剰流動性とも呼ばれる資金市場の動きは、為替レ

現在の円レートが経済の基本的条件から見てあるべき水準にあートの動きにも大きな影響を及ぼしうるものである。グローバ

ると考えることは難しい。円安の中で日本の輸出企業の収益はルな資金の動きには注意が払われなくてはいけない。

上がっているが、日本の経常収支は非常に大きな黒字を出して

伊藤元重（いとう・もとしげ）

いる。一方の米国の経常赤字はかつてないほどの赤字を記録し東京大学経済学部卒。米国ロチェスター大学Ph.D.。

ており、今後も為替レートが現在の状況にとどまるという保証

専攻は国際経済学、流通論。1993年東京大学経済学部はない。
今後の主要国サミットや財務大臣・中央銀行総裁会議などの教授、96年同大学大学院経済学研究科教授、現在に至る。2006年２月よりNIRA理事長。著書に『はじめての経済学（上・下）』［2004］日本経済新聞社、等多数。
（写真：乾 芳江氏）

為替変動の要因と課題
視点・論点

国際通貨制度と変わるＩＭＦの役割

大阪大学大学院 経済学研究科 教授

高木信二

国際通貨問題は多岐にわたり、各国の利害対立も大きい。一的成長によって、少数の先進諸国が世界経済に占めるウエイト

国だけの通貨問題とはありえず、必ず複数の国が関与するからは減少している。さらに、近年、通信技術の進歩により、国際である。ある通貨が増価するとき、減価する通貨も必然的に存的な資金の動きは拡大しており、今では、貿易の量とは比較に在する。同様に、ある国の国際収支が黒字であるとき、同額のならないほどの規模に達している。

赤字を計上している国があるはずである。ある新興市場国が政このような世界経済の変化によって、IMFに求められる役割

策の失敗により通貨危機（為替の急激かつ大幅な下落）に襲わも変化しているはずである。しかし、実際、IMFはこうした変れるとき、その影響は、投資や貸借関係を通して、諸外国に及化にどれほど応えているのであろうか。IMFに対する批判的なぶであろう。パニックに陥った海外投資家は全世界的に資金を考え方は、世界のいたるところで聞かれる。IMFについて批判

引き揚げるかもしれない。そうすれば、危機は健全な政策をおがさほど聞かれないのは、日本くらいであろう。変化する環境

こなう他の新興市場国にも波及する。こうした相互依存関係ゆにIMFがどれほど適合してきたかを理解することは、ひいては、えに、国際通貨問題には、それを協議し、利害を調整するため

何故IMFがそれほどまで批判されるかを理解することでもあの多国的枠組みが要求される。そのような枠組みを全世界的にる。以下、IMFの有効性を弱めるような環境変化のいくつかを提供してきた機関が、国際通貨基金（IMF）である。

考えてみよう。

変わる世界経済とI MF

資本取引の拡大

そもそも、IMFの主要な目的は、加盟国に固定相場の維持を

IMF設立の目的は、経常取引にかかわる決済を自由化するこ

義務づけ、為替の安定に寄与すると同時に、財やサービスの取とであった。ところが、この目的はおおむね達成された一方、引（いわゆる経常取引）にかかわる決済（通貨の使用）を自由化

近年、飛躍的に拡大したのはIMFの権限外にある資本取引であすることであった。通貨価値を固定させたまま通貨の交換性をった。資本自由化の是非には、相反する見解がある。資本取引

高めると、貿易不均衡の度合いによって、外貨準備に不足を生に関する多国的な取り決めが必要かどうかについても、異なっじる国がでてくるかもしれない。IMFは、不均衡が一時的要因

た意見がある。しかし、資本取引に関して何ら権限を与えられによると考えられるとき、加盟国が為替規制を強めることなくてないことが、IMFの存在価値を低くしていることは否めない。

国際収支危機を乗り切れるように、融資をおこなう。しかし、1990年代、IMFに資本取引にかかわる権限を与えるべく、IMF

原因が恒久的であれば、加盟国に為替の調整を勧告する。これ

協定を改定しようとする動きが主要国間で本格化し、加盟国のが、第２次世界大戦後の四半世紀、国際通貨制度の大まかな取合意を得る直前までいったが、97年のアジア通貨危機によって、り決めであった。

そうした機運は失速してしまった。近い将来、IMFにそのよう

ところが、この60年余りの間、世界経済は大きく変化してきな権限を与えるための合意が再び形成される可能性は小さい。

た。1970年代初頭、世界的な固定相場制度は終結し、現在、各国はIMFの監視（サーベイランス）を受けるという条件で、（金2

民間資本市場の発展

本位制以外の）いかなる為替制度も採択してよいとされている。

資本取引の活発化と並行して、民間資本市場も拡大している。

90年代に入ると、ロシア、東欧を中心とする移行経済が国際金

先進諸国はかなり前から民間資金をほぼ無制限に調達すること

融の表舞台に出てきた。シンガポールや香港などの国際金融セが可能であり、IMFからの融資を必要としない。今では、主要ンターの発展や、中国、韓国、インドなど新興市場経済の飛躍な新興市場国も多額の資金を民間資本市場で調達できるようになっている。国境を越えて動く資金の量に比べ、IMFに手配での一流大学で博士号を取得している。かつてはその専門的知識きる資金の量は桁違いに小さく、国際収支危機に襲われた国にによって、加盟国の政策当局者との協議の過程で有益な助言を提供可能な支援は限定的とならざるを得ない。アジア通貨危機

与えたことも多かったが、近年、IMFスタッフの持つ知識的なの際、IMFの対応が不十分であった理由の一つは、民間資金の優位は縮小している。先進諸国や主要新興市場国はいうまでも流出によって生じる国際収支危機に対して、従来の仕組みがもなく、低開発国においても、政策立案能力は高くなっており、はや機能しないからである。

エリート官僚には英米の一流大学で学び、博士号を持っている人も少なくない。IMFスタッフが政策の場で、付加価値のある意思決定プロセス

助言を与えることは難しくなっている。

IMFの意思決定は理事会がおこなうこととされ、各理事はそれぞれが代表する国（国々）の経済規模等を参考にして決めら

I MF改革と日本の役割れる「クォータ（出資額）」に応じた投票権が与えられる。ここうしたチャレンジに対して、IMFは必要な組織改革をおこのように先進諸国の影響が議決により大きく反映される仕組み

ない、多国的機関として付加価値を持つ分野に焦点を当てた運によって、IMFはかつて効率的な意思決定機関として機能した営をしていかなければならない。肥大化した組織を縮小させ、時もあった。しかし、近年、新興市場国の台頭によって、IMF

国際社会がもはや必要としない機能から脱皮する勇気と決断がにおけるクォータの配分は、世界経済の現実から大きく乖離し求められているのである。IMFを改革する必要は、広く認識さている。クォータの改定はゼロサムゲームであり、合意を形成れている。しかし、IMF事務局から出される改革案に基づいてすることは至難である。しかし、現状のままでは、IMFが合法議論される限り、抜本的な改革は期待できない。改革のリーダ性を維持するのは難しい（昨年、中国、韓国、メキシコ、トルーシップをとるべきなのは、日米を中心とする大株主である。

コ４カ国を対象とした特別増資が合意されたが、調整は全クォ大株主としての日本にできることは大きいが、IMFの中でも、ータの２％弱にとどまっている）。

英米の声は聞こえても、日本の声など聞こえてこない。
IMF改革に関して、日本が発言力に見合う貢献をするための学問的合意の欠如第一歩として、三つのことを提案したい。第一に、財務省の政

現在、IMFの主要な義務は、加盟国が国際社会の利益に反し策立案能力を高める必要がある。財務省に限らず、中央官庁はない行動をとるように、経済政策のサーベイランスを行うこと

日々の業務に追われ、対外的な政策を戦略的観点から考える時である。サーベイランスが効果的であるためには、経済諸変数間が限られている。人員を大幅に増やすことができない状況

がいかに影響を与え合うか数値的に理解する必要がある。しか下、よりメリハリのきいた人事配置が求められよう。第二に、し、経済学は相互依存の方向性については一定の理解を与える

財務省はもっと積極的に日本銀行の人材や専門知識を活用する

が、諸変数が複雑に絡み合う現実において、たとえばある政策必要がある。どちらに非があるかはわからないが、日銀は財務がある経済指標に与える影響の具体的数値を示すことはできな

省に遠慮して、貢献できる貢献もしていないように見える。最い。国際通貨問題のように、分析が複数の経済を対象とする場

後に、知識人の間で、IMFが抱える問題に関する認識を深める

合では、相互依存の方向性さえわからないかもしれない。マク

必要があろう。言うまでもなく、これにはマスコミの助けが不ロ経済に関しては、1960年代にある程度共有されていた学問的可欠である。わが国も、官民を通して潜在する知恵を結集すれ

合意は、近年、なくなってしまったと言ってもよい。こうしたば、IMF改革に価値ある知的貢献ができるであろう。

状況下、経済政策の分野で各国を説得し、政策協調を仲介するにあたり、IMFにできることは限定的である。

高木信二（たかぎ・しんじ）
米国スワスモア大学卒。1983年米国ロチェスター大学経済学博士号

知識ギャップの縮小
IMFは1000名以上の専門スタッフを抱え、その大多数は英米（Ph.D.）取得。専攻は国際金融。1995年より現職。この間、米国エール大学客員教授、IMF独立評価室審議役等を歴任。著書に『入門国際金融』第３版［2006］日本評論社等、その他論文多数。

3

為替変動の要因と課題
視点・論点

グローバル・インバランスと通貨問題

一橋大学大学院 商学研究科 教授

小川英治

1990年代後半からアメリカではITバブルに乗って民間部門のの資本流入が縮小して、代わってアジアからの資本流入が主役

設備投資が急増したことに伴い、経常収支赤字が急増し続けとなった。このアメリカへの資本流入の主役の変化は、為替相た。2000年代に入ってITバブルが崩壊して、民間部門の設備投場の変動に反映されている。

資が縮小した後も、民間部門に代わって政府部門の財政赤字が急増することによってその経常収支赤字の増大の勢いは減速せ増価を続けるユーロとその要因

ず、むしろ経常収支赤字がますます増大した。近年においては1999年1月1日にEU11カ国（ドイツ、フランス、イタリア、

アメリカの低金利政策を受けて住宅投資が増えるなど、財政赤

ベルギー、オランダ、ルクセンブルク、スペイン、ポルトガル、字とともに民間部門の貯蓄・投資のアンバランスのために経常

オーストリア、フィンランド、アイルランド）に初めて導入さ

収支赤は増大し続け、2006年にはGDP比で経常収支赤字が６%れたユーロは、当時のEU諸国からアメリカへの資本移動によを超えるに至った。

って、対ドルで減価し続けることとなった。しかし、2001年から2002年にかけて資本移動がアメリカへの流入が縮小し、さら

経常収支赤字の持続性と為替相場
このようにアメリカの経常収支が拡大するにつれて、アメリ
カの経常収支赤字のサステナビリティ（持続可能性）が問題視にはアメリカからEUへ反転すると同時に、ユーロは対ドルに対して増価に転じ、その後、一貫して増価し続けることとなった。

されてきた。アメリカの経常収支赤字のサステナビリティの問

金利平価式による為替相場決定から考えると、内外金利差と題について、貯蓄投資のアンバランスの視点、経常収支の構造予想される将来の通貨価値の動向（予想将来為替相場変化率）（貿易・サービス収支や所得収支）の視点、そして、アメリカへが資本移動に影響を及ぼす。最近の国際的な金利の状況（アメの資本流入の視点から実証的に分析されてきた。これまでのデリカの金利が5.5%、ユーロ圏の金利が3.5%、日本の金利がータの動きから見て、経常収支がある水準に収斂する傾向にあ0.5%）を考えると、アメリカの金利がユーロ圏の金利に比較

るのか、あるいは、経常収支が発散する傾向にあるのかを実証して高いにもかかわらず、
ユーロ高ドル安が進んでいることは、的に分析すると、現状では、アメリカの経常収支赤字がサステ

ドル・ユーロ相場については内外金利差よりもむしろ将来為替

ナブルではないという分析結果が得られる（小川・工藤［2004］、

相場の予想が大きく影響している。すなわち、アメリカの金利

Ogawa and Kudo
［2007］）。一方、アメリカの経常収支赤字をがユーロ圏の金利に比較して相対的に高くても、将来においてアメリカの資本流入によってカバーしきれるかどうかを実証的

ユーロがドルに対して増価するという予想が支配的であるために分析すると、経常収支赤字そのものはサステナブルではないに、ユーロがドルに対して増価し続けている。このユーロ増価

が、資本流入によってそのサステナブルではない経常収支赤字の予想は、アメリカの経常収支赤字のサステナビリティ問題とがファイナンスされて、経常収支赤字と資本流入の組み合わせ

ともに（EU諸国経済を見ればまだら模様ではあるものの）EU

ではサステナブルであるという分析結果が得られている。

経済全体の好調さを反映していると推測される。

4

アメリカの経常収支赤字は、外国からの資本流入があって初

一方、ユーロは、2001年にギリシアで、2007年にスロベニア

めて、そのサステナブルではない状態を資本流入の組合わせとで導入され、現在ではEU27カ国の内の13カ国がユーロ圏を形してサステナブルになっている。外国からアメリカへの資本流成している。さらに、EUに加盟して、これからユーロを導入

入は、1990年代後半においては欧州連合（EU）諸国からの資しようとする国々の通貨当局は、ERMⅡという、ユーロ導入

本流入が主役であったのに対して、2000年代に入るとEUから前に欧州通貨制度（EMS）の下でEU各国が採用していた為替

相場メカニズム（ERM）を採用して、マーストリヒト条約でツなどのアジア通貨に対しても円は減価傾向にある。金融緩和決められた経済収斂条件を満たすことに努めるとともに、自国政策によって低金利に誘導することによって自国通貨を外国通

通貨の対ユーロ相場を安定化させようとしている。すでにいく貨に対して減価させて、外国経済の景気悪化をもたらすという

つかのEU諸国では、厳格な固定為替相場制度であるカレンシ

副作用を伴いながら自国経済の景気回復を図るという近隣窮乏

ー・ボード制度の下でユーロの外貨準備を完全にバックアップ

化政策が批判的に指摘されることがある。産業の空洞化が進んとして自国通貨を発行し、金融政策も欧州中央銀行（ECB）

だ日本経済にとって円安による景気回復効果よりも、交易条件に追随している。

悪化効果及び実質所得縮小効果が懸念される。

このように事実上のユーロ圏が拡大しつつある。それと同時

最後に、人民元問題に目を転じると、2005年７月21日に中国に、欧州以外の国でもドル安を懸念して通貨の上での外貨準備

政府が人民元を対ドルで2.1%切り上げるとともに、従来のドの分散化という外貨準備管理の視点からユーロが海外準備の一

ル・ペッグ制度から通貨バスケット（ドル、ユーロ、円、韓国部として積極的に保有されるようになっている。国際通貨の選

ウォン等から構成）を参照とする管理フロー制度へ移行するこ択においては、コスト（通貨の減価）とベネフィット（通貨のとを発表した。現在のところ、人民元は対ドルでおよそ年率

利便性、具体的には取引費用や当該外国為替市場の流動性）が３%でゆっくりと切り上げられている。しかし、人民元とドル比較され、通貨の利便性が高い通貨が国際通貨として利用されやユーロや円や韓国ウォンとの連動性の実証分析を行うと、人る。そして、その通貨の利便性はネットワーク外部性が作用す

民元はドルと90％ほどの連動性が見られる一方、円とは10％ほるため、国際通貨として使われれば使われるほどその利便性がどの連動性が見られるにすぎず、まだ通貨バスケットを採用し高まり、そして、さらに国際通貨としての地位を高め、確保すているとは言い難い状況にある（Ogawa and Sakane［2006］）。

ることになる。このようなメカニズムが働き、国際通貨あるいアメリカの経常収支赤字に起因するグローバル・インバランス

は基軸通貨は慣性が作用する傾向にある（小川英治［1998］）。

の解消に対して、このゆっくりとした人民元の切り上げがどれ

ユーロは、ユーロ圏の拡大及び欧州以外での外貨準備通貨としほどの効果をもたらすかは注目すべきである。

て需要の高まりを背景として、ドルに次ぐ第２の基軸通貨の地
位を築きつつある。このことは長期的にユーロ需要を高め、ECBの金融政策を所与とすると、趨勢としてユーロ高にもたらす構造的要因となる。

日本の低金利と円安
ドル・ユーロ相場の動向と対照的なのは、円・ドル相場である。2002年から2004年にかけてはユーロとともに円も対ドルで増価し続けたが、2005年以降、円安ドル高に転じている。その背景には、日米の金利差がある。日本銀行による正常な水準へ［参考文献］
1. 小川英治（1998）『国際通貨システムの安定性』東洋経済新報社
2. 小川英治・工藤健（2004）「アメリカへの資金流入の変化と世界経済への影響」伊藤隆敏+財務省財務総合政策研究所編著『検証・アメリカ経済』日本評論社、229-281ページ。
3. Eiji Ogawa and Takeshi Kudo (2007) “Asymmetric responses of East
Asian currencies to the US dollar depreciation for reducing the US
current account deficits,” Journal of Asian Economics, Vol.18, No.1,
175 - 194.
4. Eiji Ogawa and Michiru Sakane(2006)“The Chinese Yuan after the
Chinese Exchange Rate System Reform,” China & World Economy,
Vol.14, No.6, 39 - 57.

の金利引き上げの遅れが日米金利差を高いまま維持し、ヘッジファンドによる円キャリー・トレード（円借り取引）が行われ、小川英治（おがわ・えいじ）

円安傾向にある。この円安ドル高傾向にユーロ高ドル安が相俟

学研究科単位取得退学。一橋大学博士（商学）取得。専攻は国際金融論。

って、160円／ユーロに達するほどユーロに対しても大きな円安となっている。さらには、人民元、韓国ウォン、タイ・バー

一橋大学商学部卒業。一橋大学大学院商一橋大学大学院商学研究科教授。著書に『国際通貨システムの安定性』［1998］東洋経済新報社、共編著書に『国際金融システムの制度設計』（福田慎一との共編）［2006］東京大学出版会、等。

5為替変動の要因と課題
論点の背景

主要通貨の最近の動向について

内閣府 政策統括官（経済財政運営）付参事官補佐

為替レートをみる基本的な視点

ずその決定要因を考える必要がある。基のほか、市場の様々な期待、後述するよ為替レートとは、通常、２国間の通貨本的な考え方として、為替レートは、長うな当該国の対外債務の持続可能性へのの交換比率を指し、その変動は両国の輸期には通貨の購買力が等しくなる水準に懸念や国際通貨としての評価等も、通貨出入価格等に直接影響を及ぼす。しかし決まると考えられている（購買力平価の需給に影響を与え、為替レートの変動ながら、実体経済への影響をみる上では、説）。より中期には、為替レートは財・要因となる。

こうした「名目」の為替レートをみるだ

サービスの取引に必要な通貨の需給で、けでは不十分なことも多い。

経常収支が均衡する水準に決まると考え低金利がもたらした円安

２国間で一般物価の上昇率に格差があられている。この考え方に従えば、ある

2005年以降、日本と米欧との金利差がる場合、物価上昇率が高い国の通貨がそ国における経常収支赤字の存在は、当該拡大する中で円安が大幅に進んだ（図表

れだけ増価するのと同様の効果があるこ

国通貨を赤字が解消する減価の方向に向1）。この背景には特に、低金利の円で資とから、この影響を考慮に入れた「実質」

かわせることになる。また、一国の経常金を調達し、高金利の通貨建て資産で運

為替レート（名目為替レート〈自国通貨

収支は貯蓄・投資差に等しいことから、用して利ざやを稼ぐ「円キャリートレー

建て〉を内外物価指数の比で割ったもの）

政府部門の貯蓄・投資差である財政収支ド」の増加があったとされている。２月をみる必要がある。また、１国の通貨価の赤字も、同様の効果を持つと考えられ９・10日、および続く４月13日に開催さ値の変動を特定の通貨との相対的な関係

る（貯蓄・投資バランス・アプローチ）。

れたＧ７財務相・中銀総裁会議では、とでなく、総合的に捉えるためには、貿易

さらに短期では、為替レートは瞬時に取もに「日本の景気回復は軌道に乗り、継相手国の通貨との為替レートをそれぞれ引が成立する資産市場における通貨の需続が見込まれる。我々は、こうした経済の貿易ウェイト等で加重平均して指数化

給で決まり、異なる通貨建て資産の収益動向が意味するところが市場参加者に認した「実効」為替レートが用いられる。

率の差である金利差が影響すると考えら識され、彼らのリスク評価に織り込まれ為替レートの変動要因を探るには、まれている（アセット・アプローチ）。こていくであろうと（引き続き）確信する」◆図表１ 日米・日欧の政策金利差と円◆図表２ アメリカの経常収支赤字とドル

(%)
0.0

130

1.0
2.0

政策金利差（FRB−日銀）（左軸）
政策金利差（ECB−日銀）（左軸）円（実質実効レート）
（右軸）

5.0
6.0

2001年

02年

03年

出所：日本銀行、FRB、ECB

04年

05年

06年

07年

2000年

01年

02年

03年

04年

05年

06年

120

-1,000115

120-2,000

110

115-3,000

105

4.0

0

125

110

3.0

6

岩田安晴

105

-4,000100-5,00095-6,000100-7,00095-8,00090-9,000（億ドル）（1973年3月＝100）

経常収支（左軸）ドル（実質実効レート）（右軸）

出所：FRB、BEA

90
85
80

（1973年3月＝100）

◆図表３ ユーロ圏・アメリカの構造的財政収支とユーロ
2.0

90年

95年

00年

05年

07年

0.7

（見通し）

1.0

ユーロ高

0.0

0.8
0.9

との声明が出され、「円キャリートレー-1.0

ド」拡大への懸念が示されたと言われて

-2.0

1.0

-3.0

1.1

いる。
日本銀行は2001年３月から2006年３月まで量的緩和政策を実施し、その後も同年７月の利上げまでゼロ金利を維持してきた。今年２月の利上げにより政策金利

-4.0

1.2

-5.0

ユーロ圏 構造的財政収支対ＧＤＰ比（左軸）アメリカ 構造的財政収支対ＧＤＰ比（左軸）
ユーロ／ドルレート（右軸）

-6.0
-7.0
（%）

1.3
1.4
（ユーロ／ドル）

出所：OECD Economic Outlook No.80, November 2006

は0.5％となっているが、いまだ超低水準

ユーロ高とユーロ圏の経済運営にある。一方、欧州中央銀行（ECB）は幅に下落する」との「サステナビリティ

引き続き利上げ局面にあるほか、米連邦問題」が繰り返し指摘されてきた。アメ

ユーロは、1999年１月に誕生して以来、準備制度理事会（FRB）が利下げに転じリカの経常収支赤字（対GDP比）は、2000

当時長期の景気拡大を続けていたアメリるのはまだ先とみられ、当面、日米欧の年に80年代半ばの最高値を上回って以降

カへの資本流出などから、当初の予想に金利差が解消するような状況にはない。

も拡大を続けており、純対外債務残高の反して減価が続いていたが、ユーロの現

しかしながら、「円キャリートレード」

対GDP比は21.6％（2005年）にのぼって金流通が始まった2002年頃から反転、そを背景にした現在の円安には不安定な面いる。この背景には、90年代後半以降、の後は増価が続いている（図表３）。

もある。２月末から３月初めにかけて世金融資本市場のグローバル化や金融技術

特に、ユーロ圏経済はこのところ高成界的な株安が生じた際には「円キャリーの発展で世界的に資本移動が活発になる

長が続いており、ECBは2005年12月かトレード」からの資金の引き揚げ（ 巻き

中で、アメリカの金融資産への選好が強ら今年３月まで７度にわたる利上げを行戻し ）により、 円高が一時急速に進ん

まり、アメリカの貯蓄不足（経常収支赤っている。好調な経済と金利の上昇を背だ。株価の回復とともに、再び円安とな字）を新興市場諸国や産油国等からの資景に、ユーロは円に対して史上最高値をっているが、日米欧の経済動向によって本流入がファイナンスする構造が定着し更新し、２月のＧ７では欧州側から円安は、今後、何らかのショックを契機に本たことがある。こうした中で、ドルも比への懸念が示されたとも言われている。

格的な反転が生じる可能性もあろう。

較的高い水準を続けていたことから、再しかしながら、ユーロは金利が高いドび「サステナビリティ問題」を懸念する

ルとの関係でも一貫して増価を続けてお向きもあった。

り、むしろユーロ高の背景にある構造的

ドルをめぐる「サステナビリティ問題」

ここ数年、緩やかな減価基調が続いてな変化に注目すべきであろう。ユーロ圏

ドルは、円との関係ではこのところ緩いることから、ドルの急激な調整の可能とアメリカの構造的財政収支の動向を比

やかな増価傾向にあるが、実質実効レー性は低くなったと考えられるが、財政赤較すると、ユーロ圏では「安定と成長のトでより中期的な動きをみると、減価基

字は対テロ戦費の増大などで今後拡大す協定」の下で比較的安定して推移してい調が続いている（図表２）。

る可能性があるほか、経常収支赤字も過るのに対し、アメリカではユーロが反転

ドルをめぐっては、1980年代半ば以降、去最大を更新し続けている。アメリカのした2002年頃から大幅な悪化となってい「経常収支赤字の累積による対外債務の貯蓄・投資バランスとドルの動向は引きる。このほか、各国中銀の外貨準備に占増大は持続可能でなく、いずれドルは大続き注目点である。

めるユーロの比重の高まりやユーロ建て

7

◆図表４ 中国の外貨準備高と元（元／ドル）
7.85（億ドル）
12,0007.9

外貨準備高（左軸）
元／ドルレート（右軸）11,00010,000

7.95

元高

8.00

9,000

8.05

8,000
7,000

8.1

債の金利を上回り、逆ざやが生じること8.15も多い。また、人民元（対ドルレート）

6,000

8.2

の徐々の切り上げで為替差損が既に生じ

5,000

8.25

4,000

8.3

1
3
2005年

5

7

9

11

1
3
2006年

5

7

9

11

ているが、将来的にドルが下落したときのリスクは極めて大きいものとなってい

出所：内閣府 海外経済データる。今年１月の金融工作会議において、債券市場の拡大といった国際通貨としてバスケットの構成通貨やウェイトは公表

外貨準備の運用を多様化する方針が示さの地位の向上、金融政策運営におけるされていないが、事実上はドルに対してれたのも、こうした事情が背景にあるとECBの市場とのコミュニケーションが徐々に切り上げるクローリング・ペッグ

考えられる。

安定感をもつようになったことなども、制をとっているとみられる（図表４）。

２月・４月のＧ７では、「中国の実効最近のユーロ高をもたらしている要因とこうした為替政策に対する評価は様々で為替レートが、必要な調整が進むようにして指摘されている。

あるが、中国経済が高成長を続ける中で、変動することが望ましい」との声明が出

いずれ見直しが迫られると考えられていされたが、現時点での為替政策の大幅なる。

見直しは、改革が遅れている部門に大き

ユーロ圏の経済運営に対する評価の高
まりがその通貨価値に反映されてきたユーロであるが、今後、ドルと並ぶ国際基軸通貨となるかどうかが注目される。

人民元の行方

堅調な輸出や直接投資流入を背景に、な打撃を与える可能性もある。今後、国中国の外貨準備は今や１兆ドルを超える

内経済の改革を進めつつ、資本移動の自水準となっているが、その大半は米国債

由化と為替の柔軟性を徐々に高めていくで運用されているとみられる。中国人民ことが課題となっている。

2003年頃から過小評価ではないかとの銀行は、国内経済、特に資産市場の過熱批判があった人民元は、2005年７月に対が指摘される中で、人民元への増価圧力

ドルで2.1％切り上げられるとともに、に対していわゆる不胎化介入を実施して通貨バスケットを参照しつつ変動幅を制いるが、介入に際して発行している中央

限する管理変動相場制に移行した。通貨

銀行債の金利が外貨準備資産である米国

岩田安晴（いわた・やすはる）
東京大学経済学部卒業。ペンシルヴァニア大学
大学院経済学修士。経済企画庁経済研究所、外務省経済局、内閣府海外経済担当等勤務を経て2005年４月より現職。

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2007年 5月15日発行 ©総合研究開発機構

編集発行人： 伊藤元重
編 集 主 幹： 加藤裕己

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