⽇興リサーチレビュー

Short Review

⽇本版スチュワードシップ・コード(1)2015 年 9 ⽉〜 導⼊から 1 年
社会システム研究所

機関投資家の開⽰状況に関する調査 〜

アナリスト呂潔■⽇本版スチュワードシップ・コード（以下、JSC）が昨年 2 ⽉に⾦融庁より公表されて以降、国内外の機関投資家が続々と受け⼊れを表明した。⾦融庁が 3 ヵ⽉毎に公表している、受け⼊れ表明をした機関投資家リストによると、今年 6 ⽉時点で、年⾦基⾦（23 基⾦）、⽣命保険・損害保険会社（21 社）、信託銀⾏等（7 社）、投信・投資顧問会社等（133 社）、議決権⾏使助⾔会社他（7 社）、合わせて 191機関となる。この 1 年間の推移をみると、投信・投資顧問会社や、年⾦基⾦などで機関投資家による受け⼊れ表明数が着実に増加していることが分かる（図表１）。
図表１

受け⼊れを表明した機関投資家数の推移

機関投資家( 第1回)

( 第2回)( 第3回)( 第4回)

( 第5回)

2014年
6月

2014年
9月

2014年
12月

2015年
3月

2015年
6月

アセット・オーナー
年金基金
生命保険・損害保険会社

12191721192121212321

信託銀行等
投信・投資顧問会社等

686610961226129

7133

議決権行使助言会社他

47777127

160

175184191

アセット・マネージャー

サービス・プロバイダー
計（出所）⾦融庁ウェブサイトより当社作成受け⼊れ表明以外に、JSC の各原則に基づく公表項⽬として、機関投資家は⾃社のウェブサイトで以下の項⽬に関する開⽰が求められている1。なお、これらの項⽬は、毎年、⾒直し・更新を⾏うことも望まれる。
(1)【原則１関係】スチュワードシップ責任を果たすための⽅針(2)【原則２関係】スチュワードシップ責任を果たすに当たり管理すべき利益相反についての⽅針(3)【原則５関係】議決権⾏使についての⽅針（議決権に係る権利確定⽇をまたぐ貸株取引を⾏うことを想定している場合、当該貸株取引についての⽅針もあわせて記載。）(4)【原則５関係】議決権⾏使結果（議決権⾏使助⾔会社のサービスを利⽤している場合、その旨及び当該サービスをどのように活⽤したのかについても、あわせて記載。）
1

⾦融庁「『責任ある機関投資家』の諸原則」http://www.fsa.go.jp/news/25/singi/20140227-2.html#02

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

1

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JSC の主な対象者は、アセット・オーナー（資産保有者としての機関投資家）、アセット・マネージャー（資産運⽤者としての機関投資家）といった⽇本の上場株式に投資する機関投資家である。但し、直接⽇本株式に投資しなくても、JSC に賛同し受け⼊れ表明しているケースもある。各機関投資家が⾃らの状況に応じて情報開⽰を⾏うと想定される中、現時点でどのような開⽰が進んでいるか、アセット・オーナー、アセット・マネージャーである国内の機関投資家（153 機関）を対象に2、それぞれのウェブサイトで公表された情報を基に、各社の開⽰状況を調べた。
図表２は機関投資家別にみた公表項⽬の開⽰状況である。各公表項⽬について、①開⽰あり（詳細説明）、②開⽰あり（基本説明）、③開⽰なしの 3 段階に分けて各機関投資家の開⽰状況を⽰した。開⽰の有無という観点から、調査対象の 9 割以上の機関投資家が(1)「スチュワードシップ責任を果たすための⽅針」（以下、JSC 取り組み⽅針）を説明しているのに対して、(2)「スチュワードシップ責任を果たすに当たり管理すべき利益相反についての⽅針」（以下、利益相反管理⽅針）、(3)「議決権⾏使についての⽅針」（以下、議決権⾏使基本⽅針）、(4)「議決権⾏使結果」については、開⽰しないケースがまだ多く⾒られる。
図表２ 公表項⽬についての開⽰状況（機関投資家別）
アセット・オーナー
開示度合い

公表項目

年金基金
(21基金)

自社の考え方、適用範囲、対話（エンゲージメント）①
方針および体制等について説明を行っている
JSC取り ② JSC原則に沿った基本的な説明がある
組み方針

利益相反 ② 利益相反管理のポリシーについて説明がある
管理方針③ 開示なし生命保険・損
信託銀行
害保険会社

(21社)

(7社)

投信・投資顧問会社(104社)

9.5%

23.8%

28.6%

18.3%

90.5%

76.2%

71.4%

80.8%

0.0%

0.0%

0.0%

1.0%

100.0%

100.0%

100.0%

99.0%

4.8%

76.2%

71.4%

22.1%

61.9%

19.0%

28.6%

64.4%

33.3%

4.8%

0.0%

13.5%

③ 開示なし合計（①＋②）
あらかじめ想定しうる利益相反の主な類型、自社で① 発生しうる業務や部署で具体的な対応策について明確な方針を策定し、説明を行っている

アセット・マネージャー

合計（①＋②）

66.7%

95.2%

100.0%

86.5%

自社の考え方、意思決定プロセス、体制などについてガイドラインを作成し説明を行っている

47.6%

47.6%

57.1%

61.5%

19.0%

33.3%

28.6%

28.8%

33.3%

19.0%

14.3%

9.6%

合計（①＋②）

66.7%

81.0%

85.7%

90.4%

① 議案の種類ごとに開示がある

57.1%

9.5%

71.4%

59.6%

4.8%

19.0%

0.0%

1.0%

38.1%

71.4%

28.6%

39.4%

61.9%

28.6%

71.4%

60.6%

①

議決権行
② 議決権行使の基本方針について説明がある
使基本方
針③ 開示なし議決権行 ② 全体の賛成・反対比率の開示がある
使結果③ 開示なし合計（①＋②）（出所）各社ウェブサイトを基に当社作成。2015 年 7 ⽉末現在。
2

⽇本に拠点を置き、直接⽇本株式を運⽤している海外の投信・投資顧問会社も含まれる。

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

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開⽰された公表項⽬の中でも、機関投資家の属性によって開⽰内容が⼤きく異なるケースが⾒られる。
議決権⾏使はスチュワードシップ活動の重要な要素の⼀つである。(4)「議決権⾏使結果」の公表では、アセット・オーナーを例にとると、年⾦基⾦（主に公的年⾦基⾦）の場合、資産クラス（国内・海外株式）、運⽤スタイル（アクティブ・パッシブ）に応じて、運⽤委託機関または議決権⾏使助⾔会社を通じて得た議決権⾏使結果を、年度別・議案別の賛成・反対・棄権⽐率を詳細に開⽰している。⼀⽅、⽣命保険・損害保険会社の場合、ウェブサイトでの情報開⽰がほとんど⾒られず、開⽰のあるケースでも全体の賛成・反対⽐率のみ開⽰するケースが多い。
上記４つの公表項⽬とは別に、スチュワードシップ活動の⼀環として、投資先企業と⽬的を持った対話（エンゲージメント）の内容や状況を開⽰する機関投資家も今回の調査で⾒られた。特徴として以下の 3 点が挙げられる。
＜対話を⾏った事例紹介＞

特定のテーマについて、投資先企業に対して問題点などを指摘した上で、⾃社の考え⽅を伝える。中には対話を⾏った結果、投資先企業側から前向きな回答を得て、⾃社の要望が受け⼊れられたケースが紹介されている。
具体例：「中期経営計画などに資本効率や株主還元に関する⽬標が提⽰されていない⾷料品メーカーA社に対して、CEO と継続的に企業価値向上策、事業戦略について対話を重ねた。その結果、中期経営計画の公表において ROE、及び、総還元性向の⽬標が盛り込まれた。」（地⽅公務員共済組合連合会より）
＜企業とのコンタクト状況＞

年間で投資先企業と⾏った個別対話の件数やテーマを⽰し、または企業名をリストアップする。特に経営陣との個別対話やガバナンスにテーマを絞ったミーティングを⾏うなど、内容ごとに分けて紹介するケースが⾒られる。
具体例：「当社内において単独で⾏われる企業とのミーティング（約 1,900 件、2013 年度）は、⼗分な時間をとることができ、⽐較的⾼度な対話ができる機会と⾔えます。中でも、約 260 件のトップ・ミーティング（専務以上の⽅が相⼿となるミーティング）は、経営戦略や資本政策に関わる議論を中⼼に⾏われることが多く、エンゲージメントの性格が強いミーティングと⾔えます。また、年間約 90 件のガバナンス・ミーティング（議決権⾏使などのガバナンスにテーマを絞ったミーティング）も、取締役選任や配当政策などに関わる議論が中⼼であり、同様にエンゲージメントの性格が強いと考えられます。
」（野村アセットマネジメントより）＜企業への書⾯による提案＞

経営トップに株主としての要望事項とその経緯、並びにその根拠を書簡で送付し、投資先企業に働きかけるケースがある。
具体例：「電気機器メーカーJ 社の代表取締役社⻑あてに「社⻑宛の送付状」及び「コーポレートガバ
本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

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ナンス・コードの適⽤」を送付した。また、その送付書⾯は⾃社のウェブサイトでも公表している。
」（株式会社ストラテジックキャピタルより）
JSC 導⼊の 1 年⽬の今、顧客・受益者の中⻑期的な投資リターンの拡⼤を図るため、機関投資家による企業との対話、議決権⾏使といった取り組みが既に始まっている。JSC 公表項⽬に関する具体的な開⽰⽅針や内容等が表明機関の裁量に委ねられる状況の中で、アセット・オーナーでは年⾦基⾦（主に公的年⾦基⾦）、アセット・マネージャーでは信託銀⾏や投資・投信顧問会社の⼀部で積極的に情報開⽰を⾏うケースはあるが、開⽰される内容が形式的⽂⾔に留まっている例がまだ多くみられる3。スチュワードシップ活動の⼀環として、機関投資家⾃⾝による取り組みに関する情報開⽰も不可⽋であるので、スチュワードシップ活動についてどこまで情報開⽰すべきか、社内規定のあり⽅を含め、より明確な情報開⽰に対する⽅針を⽰すことを期待する。（END）

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投信・投資顧問会社や信託銀⾏は、業界団体に加盟している場合、⾃主規制ルールに基づく開⽰が義務付けられているため、議決権⾏使結果等に関する開⽰は⽐較的進んでいる。

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