特集

アベノミクスと無制限の金融緩和政策― ゆうちょ･ かんぽの国債保有問題の周辺 ―中央大学 経済学部 教授

井村 進哉

JPU 総合研究所から出された報告書（「『社会的企業』への道程―民営郵政の経営課題とサービスのあり方―郵政民営化報告書」（田尻嗣夫先生座長）から 5 年が経った今年 2 月、日

１.
アベノミクスを契機とした円高是正・株高解散総選挙決定と同時に飛び出した安倍筆者も再びゆうちょ・かんぽの国債保有と経市場は、選挙結果が出る前から反応し、円高営問題を分析するメンバーとして加わること是正、株価の上昇が始まった。

した。

うとしていることは、すでに行ってきた「非円安・株高トレンドは、１月に入っての安伝統的な金融政策」を徹底的に行うこと、す倍政権の始動と体制固め、補正予算を含めるなわち、中央銀行である日銀が大量の資金をと 100 兆円を超える財政出動、そして日銀人市中銀行に供給して、金利をゼロに近くなる事での超金融緩和論者の起用を受けてますままで誘導し、この資金供給を、国債のみならす力を得ているように見える。

ず、株式、社債、さらには外債購入をも通じて、物価上昇率が２％になるまで徹底して続けるということである。には、その副作用を含めて、乗り越えなけれしかし日銀といえども、与えられた政策手ばならない関門が待っており、その効果に関段とそのルールに従ってこれを遂行する他なしては、必ずしも楽観的に考えることができい。以下紙幅の関係上、国債保有問題に絞っない点が多々存在すると考えられる。て考えてみよう。

２.
無制限の金融緩和政策で想定されていること

３.
ヘリコプターではお金をばらまけない

2 月末現在、円は 1 ドル 93 円台、株価は 1

安倍自民党総裁は、解散総選挙が決まった

無制限の金融緩和政策を断行する、市中銀

この５年の間に、政権は２度交代し、日本

万 1,600 円台を付け、金融緩和の強化や国際直後、建設国債の日銀引受を通じた金融緩和

行に大量の資金を供給する、といっても、日郵政の子会社、郵便事業会社と郵便局会社の収支の悪化を見込んで、円は 100 円台予想も政策に言及したが、財政法違反を指摘され、 銀はお札（日銀券）や市中銀行勘定の当座預統合など若干の手直しが行われた。また今次増え、株価は１万 3,000 円超の声も上がって国債の日銀による買いオペ額を格段に拡大す

金をただ渡すことはできないし、市中銀行に誕生した政権で注目されるのは、周知のよういる。昨年 11 月以来の円相場は 16％にも達るという言い方に変わった。またこれまでコ強制して資金を受け取らせることはできなに民主党の野田前首相が衆議院解散を表明しし、株価は 4 割も上昇したことになる。

マーシャルペーパー（ＣＰ、短期社債）等にい。あくまでも日銀も市場を通じた取引によた直後から、自民党の安倍総裁が選挙の争点

金融緩和→円安→株高のシナリオは解り加えて、株式、社債、外債等のリスク資産をって、市中銀行が資金を必要としている場合とし、この政権下で日銀による無制限の金融やすい。金融緩和＝金利低下が諸外国よりも直接に購入することで、資産価格の上昇を促にこれを供給することができるのである。

緩和を断行しようとしており、これを契機に進めば、円建資金は外貨建資金に移動するのし、人々のインフレ期待を巻き起こして、日秋まで続いていた円高と株価低迷状態からので円が売られ円安に向かう。また円安となれ本経済の浮上を図るというものである。

転換が始まったことにある。そして「アベノば輸出関連企業の収益が増えるので、株価はまた安倍政権やそのブレーンは、日銀のこ日銀は、市中銀行のどのような資金需要に応え、またどのような政策手段でこれが可能となるのであろうか。金融政策のイロハに立ミクス」と呼ばれる経済政策に対する市場、 上昇する。

れまでのやり方は不徹底であり、より長期の経済界全体の期待感が高まり、現在もなおそ

これが、日銀の具体的な政策発動も何もな国債に重点を置き、日銀券の発行残高を超えい段階から始まったのは、ひとつには後述のて資産を買い増し、これまでにない金融緩和ように 11 月の初旬には日本の経済基礎条件を断行すべきであると主張する。そして政府ちょ・かんぽの国債保有と経営問題の検討に （ファンダメンタルズ）から見て円安に振れと日銀の協定を締結し、政府の方針に沿った入る前に、アベノミクス、中でも日銀がこれる条件が整っていたこと、今ひとつは、民主日銀人事に替えるとまで言い、受け入れない景気が低迷しているときの金融緩和政策から行なおうとしている未踏の金融緩和政策

党政権下のデフレ経済に対する人々の閉塞感

場合には日銀法を改正するとまで言明した。

は、日銀の伝統的な政策手段としては、日銀をどのように考えるべきか、いくつかの問題が極めて強かったために、市場も経済界も揃金融緩和政策が効果を持つか否か、２％のが市中銀行に貸出す金利を引き下げて、それを考えることにしたい。ってこの局面転換に乗ったということでもあ物価目標が実現可能かどうかは、もちろん議に連動させて銀行の預金金利や貸出金利を下れが継続している。
小論では、日本郵政の株式上場問題やゆう10論の分かれるところである。しかし行われよから未踏の領域を踏むとされる金融緩和政策

本郵政の株式上場に関わる研究会が発足し、 氏の無制限の金融緩和政策の主張に対して、となった。

る。そして選挙結果は自民党の圧勝をもたらしかしながらこうしたトレンドには、これはじめに日本郵政公社の民営化直前の 2007 年 9 月、株式上場に向けた研究を進める アベノミクスと無制限の金融緩和政策― ゆうちょ ･ かんぽの国債保有問題の周辺 ―ち返って考えてみよう。

４.
日銀は短期金利はゼロにできる

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特集

げ資金コストを引き下げ、企業や家計などが足を調整する市場であるコール市場で、唯一自身に、保有している国債を売却して無制限も、日銀の買いオペに応札した結果として、お金を借りやすいようにする金利の引き下げの資金供給者として市場に現れる。
（これをの他の資金需要に応えるニーズがあるかどう市中銀行が手にするものは、日銀における利が行われる。

システミックリスクに対応した「最後の貸しかという資金運用政策（ポートフォリオ政策） 子のつかない当座預金勘定やその振替による手機能」とも呼ぶ。
）にも関わっている。

これは、かつては「公定歩合」と呼ばれたものだ。

またコール市場の金利（短期金利）につい６.

お札（日本銀行券）である。
通常この当座預金勘定は、市中銀行が自己の負債である預金の一定部分を準備預金とし高度成長期のように市中銀行が慢性的にては、ほぼゼロの水準で供給することによっ資金不足にあり、日銀資金を常に必要としててコール市場に事実上無制限に資金が供給いる時代には、公定歩合を引き上げる形でのでき、それに伴ってこの市場での金利をコン引き締めが可能で、この操作が有効性をもっトロールすることもできる。そして日銀は、市中銀行が買いオペに応じる条件の大前益を生まない資産となってしまうのであるかた。

1990 年代末以来、２度の解除を経て、2010

提は、国債を売却することによって収益を得ら、国債に替わる貸出金などの資金需要がな年 10 月以来 ３度目のゼロ金利政策を続けてられるからである。例えば日銀が市中銀行のい限り、買いオペに応札することは、国債保いる。

保有する 100 円の国債を 101 円で買うよう有による利子収益という得べかりし収益機会に入札を入れれば市中銀行は 1 円の利益が出を失う資産運用となりかねないものである。

しかし 1990 年代以降のように資金需要が低迷している中では、公定歩合を引き下げても借入需要が増えるわけではない。

馬を水辺に連れて行っても、馬は喉が渇いているわけではないので、金利が低い「美味そうな水」であっても飲んでくれるわけではないのである。
むしろ資金供給手段としては、まずは銀行や証券会社間の日常的な資金過不足を調整す

５.
今日の資金供給手段は国債の買いオペ

市中銀行が買いオペに応じる条件：その１高価格＝低利回りの買い指値るから応札するということになる。
ここで市中銀行が保有する額面 100 円の長期国債が１％の発行時の金利がついていて保持しなければならないもので、それを超える部分は超過準備となって、得べかりし収

８.
市中銀行の資産運用の国債シフト

しかしそれ以外の市場、特に長期の資本市て、例えば 1 年後にも評価額で 100 円である場、すなわち国債市場、株式市場を通じた資ということは、長期金利が変わらず 1％であ2000 年代に 06 年までに継続された日銀の金供給は別のルートとなる。

るということだが、101 円で売却できるとい

量的緩和政策では、日銀がいくら買いオペをる市場であるコール市場に対する資金の供給

伝統的な金融政策では、一応、貸倒のない

うことは、市場では 101 分の 1 という利回り行うための入札を繰り返しても、応札額が予金利をゼロにする形で行われるのが、今日の政府の債務である国債が公開市場における操が成立したこととなって、長期金利は 1％か定に達しない「未達」（札割れ）状態となる事資金供給の主要手段となっている。

作の対象とされる。また今日、長期金利を操ら 0.99％に低下したことになる。

態が続いてきた。日銀の国債買いオペ＝市中

ここで日銀は、1997 年 11 月の北海道拓殖

作したり、市中銀行に資金を供給するためのつまり市中銀行が保有する国債をその時銀行や山一証券などの破綻時のように、金融主要な政策手段は、貸出よりも市中銀行が保の取得価格よりも高い価格で購入すれば、し不安が深刻な時期には、銀行間の資金の過不有する国債を通じて売買する公開市場操作、たがって金利が低下するように買い指値を入

これは、水辺に連れて行った馬が、すでにつまり買いオペである。

れれば、したがって国債の利回りを低下させ国債という栄養を含んだ餌をたらふく食べて問題は、国債の買いオペを通じることができれば買いオペを通じて長期金利おり、いくら餌を吐き出させて水を飲ませよて市中銀行に資金を供給するといを引き下げることができ、同時に市中銀行にうとしても、馬は水を飲んだらますます体力っても、それに応じるかどうかは、資金が供給できることになる。

を疲弊させることを本能的に知っているので市中銀行の側の事情によるということだ。これは日銀といえども、市中銀行から強制的に国債を買い取ることはできないことを意味する。
市中銀行が買いオペに応じるかどうかは、日銀の国債購入価格（利回り）にもよるし、また市中銀行

12株式上場に向けた研究を進める アベノミクスと無制限の金融緩和政策― ゆうちょ ･ かんぽの国債保有問題の周辺 ―金融緩和とは金利を引き下げながら、資金を供給することなのである。

７.

買いオペに応じる条件：その２

市中銀行の代替収益資産の存在だが目先の１円の利益を得られたとして銀行への資金供給には限界があることを意味している。
（買いオペ無理論）

言うことを聞いてくれないのと同じである。
このような現象は、東日本大震災後の東北地方の地方銀行で、被災地に支払われた保険金や義援金は、預金として集まってきても、貸出需要がないので、国債を買うしかなくなって預金に対する貸出の比率（預貸率）は低下し、証券（国債）の比率（預証率）だけが上昇し、国債の買い需要だけが高まり、長期金2113

特集利（長期国債の流通利回り）がどんどん下がの限界を超えた政策発動は、さらに新たな問が効かないばかりではなく、何らかの要因を 「流動性の罠」状態で、国債需給の逼迫が起こるという形で進んできた。

題を引き起こしかねないものとなる。

契機とする金利上昇で、投資家が一斉に国債ると、対外バランスの急速な悪化やファンドの売却に走り、金利が一時的に急上昇する事のアタックの中で、コントロールできない市態が生じうる。

場の反乱がおこりかねない。

９.
ゼロ金利・量的緩和政策はミレニアム景気を主導しなかった

10.
新たな政策とそれに付随する難関

何らかの要因とは、1,000 兆円を超える累これらを回避する最重要課題は、無制限の積国債が 1,500 兆円の個人金融資産残高に近金融緩和政策を推進することではなく、内需さらなる政策発動は、リーマンショックをづく中で、日本国内の国債保有能力が限界にを中心とする日本の成長力の維持と強化、対経た日本経済のデフレ状態の深刻化の中です達した場合だ。ギリシャなどと違って外国保外収支を維持する日本の産業競争力、悪性イでに始まっている。

有が 9％程度しかなく、日銀をはじめ、ゆうンフレを起こさないような対外収支維持、そこれまで国債に限定してきた政策対象がちょ・かんぽ、年金を含めた巨大な機関投資して国債管理政策である。むやみな金融緩和大きく拡大され、国債以外のリスク資産の買が事実上、満期保有を中心に市場隔離の形で政策は、破滅への道に突き進むことになりか

この 2006 年頃までの日銀の当座預金勘定取が始まり、短期の社債（CP）を始め、リスク国内の国債保有機関が市場を支えているが、 ねない。の累積は、中国需要を契機にした緩やかな景資産の典型でもある不動産投資信託（REIT）

国債の需給が逼迫すると、国債の価格は下落

そしてマクロ政策としても、上記の最後の気回復と金利の上昇、市中銀行保有の国債の株等も加えられ、さらに企業向けの貸出を行し、利回り・金利は上昇して、ヘッジファン関門である国債管理政策の一翼を担わざるを借換、そして邦銀の外貨資金調達でのスワッう市中銀行に対する低利融資まで加えられてドのカラ売りアタックで国債暴落＝金利高騰得ないのが、ゆうちょ・かんぽの満期保有をプ利用と外銀資金の日銀当座預金勘定での運いる。の危険性も顕在化する。

原則とする国債保有政策である。

それでも 2000 年代の日銀の量的緩和政策
では、日銀に市中銀行勘定で 30 兆円を超える当座預金残高が累積した。
（マネタリーベース供給の増加）用など、いくつかの理由があるが、少なくとこれら一連の政策は、2010 年 10 月からのこのような中で、それまで四苦八苦して金アベノミクスの無制限の金融緩和政策がも日銀の当座預金勘定に収益を生まない資産3 度目のゼロ金利政策とともに採用され、12融緩和政策を推進し、国債バブルを作ってき直面しうる関門を乗り越えるためには、単なが累積したので、買いオペ政策が主導し、市年 2 月の白川総裁の下で始まった事実上の物た日銀に、無制限の国債買い入れという「本るゆうちょ・かんぽの国債の塩漬け機関から中銀行が日銀の当座預金勘定を収益を生む資価目標の設定を交えた非伝統的金融緩和政策当の出番」がやってくる。しかし日銀といえの脱却を言うだけでは済まない現実があると産に振り替えるという動き（ポートフォリオ・と呼ばれるものであり、決して目新しいものどもヘッジファンドのアタックに勝てる保証言えよう。

リバランス）は顕在化したとは言えない。

ではない。アベノミクスでは、これらの政策はない。

マネタリーベースを増やすことができても、これを基礎に、市中銀行の信用創造が拡

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株式上場に向けた研究を進める アベノミクスと無制限の金融緩和政策― ゆうちょ ･ かんぽの国債保有問題の周辺 ―を無制限にやろうとしているのである。問題点を国債に限定して見てみよう。

金利の乱高下は覚悟しなければならないが、すでに運用対象を短期・中期国債にシフ大し、マネーサプライ（マネーストック）が増日銀に基金を設定しながら、銀行券発行額トしているメガバンクに比べて、長期国債中えるという事態には至らなかったのである。に国債保有額を限定する銀行券ルールを踏み

心の地銀以下の下位行や年金基金などのキだから 2006 年までの実感無き景気回復と超えて国債の大量買取を断行する政策の行きャピタルロスで巨額な損失がでる可能性があ言われた「いざなみ景気」は、日銀の金融緩和着く先は、理論的には長期国債の利回りがゼる。

政策が主導したとはとても言えず、その政策

ロとなる地点だ。

これに加えて経常収支黒字等の急速な縮が持続すること自体に意味があるという議論

国債利回りは、一時的にはマイナスにもな小による対外バランスの悪化の下で、円安→（「時間軸効果」論）がゼロ金利と量的緩和政りうるが、長期的にはそのような状態は持続輸入価格上昇によってインフレ傾向が顕在化策の正当化の根拠とされた。

し得ない。その下限はもちろんゼロだ。ここ

すると、皮肉にも「物価目標政策」が「悪性イ日銀の金融緩和政策が景気回復を主導でに近づいてくると、これ以上金利が下がらなンフレ」の形で「達成」されてしまうことになきないといっても金融緩和が不要という意味い状態に陥り、金融政策もその効果が失われりかねない。

ではない。ゼロ金利も量的緩和政策も景気回てしまう。ケインズの「流動性の罠」状態であ２％の物価目標達成まで無制限に行われ復のための政策手段としては、限界があり、 る。

る金融緩和政策によって、「チキンレース」とまた各種の副作用があるということだが、そも言うべき国債バブルや過度の円安が進み、このような状況下では、単に金融緩和政策

井村 進哉（いむら しんや）
中央大学大学院後期中退。小樽商科大学短期大学部講師、助教授、小樽商科大学商学部教授を経て、1996 年より現職。経済学博士（東京大学）。
主な著書に「日米の福祉国家システム」（日本経済評論社、1997 年）、「アメリカ型経済社会の二面性」（東京大学出版会、2001 年）、「コーポレート・ガバナンスの社会的視座」（日本経済評論社、2004 年）＝以上共編著、「現代アメリカの住宅金融システム」（東京大学出版会、2002 年）。
訳書に、ゲイリー・ディムスキ「バンク・マネージャー・ウェーブ銀行合併の波」（日本経済評論社、2004 年）等。

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