GRスコア2022からみた
日本のコーポレート・ガバナンスの現状

はじめに⽇本のコーポレートガバナンス・コード（以下、JCGC）は 2015 年に導⼊され、2021 年 6 ⽉に 2 度⽬の改訂を経て、公表されました。この改訂では、コロナ禍を契機とした企業を取り巻く環境変化や東京証券取引所の市場構造改⾰を踏まえ、⾒直しが⾏われました。その結果、プライム市場に上場する企業においては、独⽴社外取締役を明⽰的に 1/3 以上とし、取締役会の独⽴性が求められています。さらに、取締役会は、⼥性、年齢、国際性といったデモグラフィカルな多様性、経営戦略に照らした適切なスキルや経験の多様性が求められています。加えて、中⻑期的な企業価値向上の視点から、気候変動対応をはじめとするサステナビリティ課題を巡る取組みについて、基本的な⽅針を策定し、課題に取組むことに取締役会が関与をするよう促しており、新たな取締役会の役割が求められています。
また、有価証券報告書などの財務報告における⾮財務情報開⽰も強化されつつあります。これを受け、企業は、中⻑期的な価値創造の視点から環境や社会の課題に対し、どのように対処し、コーポレートガ
バナンスの体制をどのように整備していくのかなど、充実した開⽰がより⼀層求められることになります。機関投資家をはじめとする投資家は、こうした環境、社会、ガバナンスの様々な課題を投資戦略に反映させることで、企業の本質的かつ中⻑期的な企業価値を⾒極め、必要があれば更なる変⾰に対する「声」を挙げていくことになると考えます。そして企業側は、サステナビリティを含めたガバナンスに対する投資家の「声」に⽿を傾けていかざるを得なくなります。
⽇興リサーチセンターでは、JCGC と、機関投資家を代表する団体である ICGN(International
Corporate Governance Network)が公表する ICGN グローバル・ガバナンス原則の２つを基準としたベンチマーキングによるガバナンス評価モデル、「ガバナンスリサーチ・スコア（GR スコア）」を開発し、2017 年より毎年評価を⾏っております。2022 年の評価では、⽇本のコード改訂、ICGN の原則の改訂に合わせ、評価項⽬を⼀部変更しました。これにより、GR スコア対象企業 109 社における 2 つの基準が求めるコーポレートガバナンスの「今」を確認し、「過去」からの変化を追いかけることができます。本報告書では、コーポレートガバナンスの様々なテーマに対する「過去」と「今」をご報告いたします。

2023 年 3 ⽉
⽇興リサーチセンター株式会社
社会システム研究所⻑ 杉浦
1康之

エグゼクティブサマリー■第１章

GR スコア 2022 の状況

⽇興リサーチセンターでは、⽇本企業のコーポレートガバナンスの強さを評価する GR スコア（ガバナンスリサー
チ・スコア）を開発し、2017 年より毎年評価を⾏っている。GR スコアは、⽇本のコーポレートガバナンス・コード（以下、JCGC）を国内基準のベンチマークとし、ICGN グローバル・ガバナンス原則（以下、ICGP）をグローバル基準のベンチマークとして、企業のガバナンスの取り組みを評価している。GR スコア 2022 では、JCGC の改訂と ICGPの改訂に合わせ評価基準を⾒直したうえで、上場企業 109 社について評価を⾏った。
国内基準の総合スコアの平均は 54.9 点と、昨年の平均値から 1.1 ポイント低下した。昨年との⽐較で平均点の上昇は⾒られなかったものの、企業間のスコア格差は縮⼩傾向にある。政策保有の縮減の⽅針やその結果についての開⽰の強化、コロナ禍で遅延した株主総会招集通知書の配布が改善されたことなどがプラスに寄与した。他⽅で、気候変動などの⾮財務情報開⽰や事業ポートフォリオに関する⽅針の開⽰不⾜、指名委員会での独⽴性や役割に関する開⽰
不⾜がマイナスに寄与した。
⼀⽅、グローバル基準では平均が 27.6 点と、国内基準に⽐べると低いものの、昨年の平均値から 0.2 ポイント上昇
し、緩やかながらスコア改善の傾向が⾒られた。改善の要因としては、贈収賄に関するポリシー、管理⽅法などを開⽰する企業や、従業員に限らず、取引先・その他ステークホルダーにまで利⽤範囲が及ぶ内部通報制度を設けている企業が増加したことなどが挙げられる。

■第２章

取締役会構成とスキルマトリックス開⽰状況について

取締役会は株主からの委任を受けて企業価値の最⼤化に努めることがその責務とされており、とりわけ取締役会構成は経営の執⾏と監督の分離を果たすうえで重要と考えられている。そのため、JCGC や ICGP は取締役会の構成について⾔及している。本 GR スコア 2022 においても、これら⼆つの原則を踏まえ、取締役会構成をその評価の⼀項⽬としている。本章では、GR スコア 2022 の対象企業 109 社における取締役会構成について、2021 年 9 ⽉の改訂 ICGP、2021 年 6 ⽉の改訂 JCGC を踏まえて、主に独⽴社外取締役や⼥性取締役の就任状況、スキルマトリックスの開⽰状況について集計・分析を⾏った。
2022 年４⽉からの東証市場区分の変更により、プライム市場上場企業には、よりグローバル基準に近い条件が求められているが、その対応状況は GR スコア対象企業においても徐々に進みつつあることが確認はできた。だが、GR ス
コア対象企業 109 社でみた場合、取締役会に占める独⽴社外取締役⽐率が過半数の企業は 29 社、⼥性取締役⽐率が30%以上の企業は 5 社にとどまるなど、グローバル基準を充⾜する企業は⼀部にとどまり、平均的には未だ⼗分とは⾔えない⽔準にあることも明らかになった。
JCGC でも開⽰を推奨されたスキルマトリックスについては、スキルとして設計されている項⽬は⽟⽯混合である。
設計されたスキルの中には、取締役に求められるスキルの説明が具体性に乏しかったり、その定義や該当基準が不明
瞭であるといった課題もある。スキルマトリックスは、各社の中⻑期的な経営戦略の推進、取締役会の実効性向上など経営陣の意識を喚起する側⾯、投資家が取締役個々のスキルと取締役会全体のスキル構成を検証する上で有益な情報になり得る側⾯などがあるだけにその説明内容の充実・明確化を図る必要があろう。

2

■第 3 章委員会の設置状況と構成について

第 3 章では、GR スコア 2022 の対象企業 109 社における指名委員会、報酬委員会について、設置状況や構成について確認した。
対象企業 109 社のうち、指名委員会を 104 社、報酬委員会を 105 社設置しており、⼤半の企業はいずれかの委員会を設置していた。委員会の構成に関して、⼈数、社外取締役の属性、⼥性委員数については指名委員会と報酬委員会で⼤きな違いはなく、委員の両委員会兼任が多い。
指名または報酬委員会の独⽴性に着⽬すると、独⽴取締役が半数を超えている企業は、指名委員会で 86 社、報酬委
員会で 84 社あり、JCGC の求める基準を満たす企業は多い。だが ICGP が報酬委員会に求める「すべて独⽴社外取締役で構成する」基準となると、わずか 16 社にとどまる。つまり、完全に独⽴した委員会を設置する企業は少なく、委員のメンバーに社⻑などの業務執⾏取締役を含む企業が多く、その中には社⻑が議⻑を務めるケースも確認された。
指名または報酬委員会の独⽴性や役割・権限の記述は、全体の３割程度であり、今後の開⽰の改善が期待される。
その開⽰の中でも、両委員会に共通する役割である、外部コンサルタントの任命、株主との対話に関する記載は確認されず、現段階では両委員会の役割として認識されていないと考えられる。
以上のことから、指名または報酬委員会の独⽴性については⼀定程度評価されるものの、業務執⾏取締役が委員として選出されていることや委員会の独⽴性や役割が不明瞭であることが課題である。このことは、経営と執⾏の監督の分離が⼗分に進んでいないことが寄与しているとも考えられ、この点が今後の課題解決の鍵となるであろう。

■第 4 章

経営者報酬の状況

経営者報酬の設計は、株主利益と⼀致させるための⼀つの⼿段であることから、コーポレートガバナンス・コード
や国際的な機関投資家団体である ICGN グローバル・ガバナンス原則でもトピックの⼀つに挙げられている。機関投資家の関⼼の⼀つである経営者報酬について、⽇本企業がどのような状況であるのかを把握するため、GＲスコア 2022の対象の⽇本の上場企業 109 社について調査を⾏った。
経営者報酬の状況を把握したところ、109 社のうち、108 社が経営者報酬にインセンティブ報酬を導⼊している。
そのうち 74 社は中⻑期インセンティブを導⼊し、かつ報酬の割合を開⽰している。基本報酬とインセンティブ報酬の⽐率は前回（2020 年）の調査結果と⽐較すると、⼤きな変化はなく、引き続き基本報酬の割合が欧⽶の経営者報酬と⽐較すると⾼い傾向にある。
経営者報酬と連動する際の指標については、当期営業利益、当期純利益、ROE など収益性に関する指標を⽤いている企業が多く確認された。また、環境や社会といった⾮財務指標を⽬標に含めている企業は前回調査の 8 社から 26
社に増えている。⾮財務指標の開⽰は「エネルギー資源」、「運輸・物流」、「銀⾏」などの業種で多くみられた。
経営者報酬と業績等との連動に関する具体的な記述については、単に「営業利益等と連動させている」という記述にとどまるケースも多いが、30 社は各種指標とその評価ウェイト、指標の具体的な⽬標値、⽬標の達成率に応じた評
価係数の変動幅、などを具体的に⽰しており、前回調査の 23 社から増えている。
経営者報酬についてグローバル基準では、経営者の不正防⽌策、報酬報告書の開⽰も求める。経営者の不正防⽌の観点から、マルスやクローバック条項を導⼊している企業数も増え、47 社（前回 30 社から増加）であった。報酬報告に関しては前回調査時には開⽰企業が確認できなかったが、今回は 2 社で全取締役の個⼈別報酬が開⽰されていた。

3

■第 5 章政策保有株式の⽅針、取組み、財務的インパクト

企業の株式持ち合いなど、政策保有株式への投資は、⽇本のコーポレートガバナンス・コードでは、経済合理性の観点から定期的な検証を求めており、国際的な機関投資家団体である ICGN でも機関投資家の声としてその影響などを評価することを求めている。本章では、GR スコア 2022 の国内主要企業 109 社を対象に、政策保有株式に対する⽅針と実際の取り組み状況を確認した。
2021 年 12 ⽉末時点では、取締役会が定期的に資本コストなどの観点から経済合理的に検証している企業は 61 社と半数を超えている。
また GR スコア対象企業のうち、政策保有額はおよそ 33 兆円であり、その売却額は約 2 兆 4,172 億円、取得額は7,380 億円となっており、全体では政策保有の売却が進んでいる。なかでも、銀⾏や保険などの⾦融機関は縮減を進めているが、他⽅で⾃動⾞・輸送機やエネルギー資源などのセクターは買⼊が売却を上回っている。
さらに、政策保有数が 60 銘柄以下の GR スコア対象企業 67 社に限定し、政策保有で得られる配当収⼊の、利益や資本への影響などを確認したところ、平均的に、政策保有投資は株主資本の 5％程度を投資しているのに対し、その配当収⼊が経常利益の約 1％、株主資本の約 0.1％であることが確認された。

■第 6 章

財務関連及び⾮財務情報の開⽰状況

コーポレートガバナンス・コードや ICGN グローバル・ガバナンス原則では、企業の重要な取組みの⼀つとして、株主にとって有⽤な情報開⽰を掲げている。GR スコアでも情報開⽰に関する評価項⽬を設定している。そこで、GR
スコア対象企業 109 社について、両原則が要求する、財務関連の開⽰についての取組みと環境や社会などの⾮財務に関連した開⽰の取組みについて確認した。
財務関連については、収益計画や配当政策、収益や資本効率に関する⽬標値の設定などは、6 割以上の企業で開⽰されていた。⼀⽅で、経営資源の配分や財務レバレッジなどの最適資本構成、資本コスト、M&A や R&D などの決定のアプローチといった、投資家にとって有⽤となる情報については開⽰率が低い。
他⽅、ESG などの⾮財務情報は全体的に開⽰が進んでいる傾向にある。9 割近い企業が TCFD や国際統合フレームワークなどの国際的なフレームワーク、GRI ガイドラインや SASB といった開⽰基準などを参照している。⼈的資本と気候変動については、それぞれ 78％、66％の企業が開⽰している。気候変動の開⽰が⼈的資本の開⽰に⽐べやや劣る原因として、業種による開⽰の偏りがあることや、TCFD の求める 4 つの開⽰項⽬（ガバナンス、戦略、リスク管理、指標・⽬標）のうち、戦略やリスク管理について⼗分な開⽰がなされていないことが挙げられる。

※この冊⼦は⽇興リサーチレビューを再構成したものです。

執筆担当
第1章

⼩原

萌⾹・杉浦

第2章

中澤

安弘

第３章

司

第４章

川久保

第５章

杉浦

康之

第６章

杉浦

康之

康之

淳
皓史

4

GR スコア 2022 付与企業⼀覧
証券コード
1605
1878
1925
1928
2267
2269
2502
2503
2587
2802
2914
3382
3402
3407
4063
4188
4324
4452
4502
4503
4507
4519
4523
4528
4543
4568
4578
4661
4689
4755
4901
4911
5020
5108
5401
5411
5802
6098
6178
6201
6273
6301
6326
6367
6501
6502
6503
6594
6702
6723
6752
6753
6758
6861
6869

社 名
ＩＮＰＥＸ
⼤東建託
⼤和ハウス⼯業
積⽔ハウス
ヤクルト本社
明治ホールディングス
アサヒグループホールディングス
キリンホールディングス
サントリー⾷品インターナショナル
味の素
⽇本たばこ産業
セブン＆アイ・ホールディングス
東レ
旭化成
信越化学⼯業
三菱ケミカルホールディングス
電通グループ花王
武⽥薬品⼯業
アステラス製薬
塩野義製薬
中外製薬
エーザイ
⼩野薬品⼯業テルモ
第⼀三共
⼤塚ホールディングス
オリエンタルランド
Ｚホールディングス
楽天
富⼠フイルムホールディングス
資⽣堂
ＥＮＥＯＳホールディングス
ブリヂストン
⽇本製鉄
ジェイ エフ イー
住友電気⼯業
リクルートホールディングス
⽇本郵政
豊⽥⾃動織機
ＳＭＣ
⼩松製作所
クボタ
ダイキン⼯業
⽇⽴製作所
東芝
三菱電機
⽇本電産
富⼠通
ルネサスエレクトロニクス
パナソニック
シャープ
ソニーグループ
キーエンス
シスメックス

5

証券コード

社 名

6902
6954
6971
6981
6988
7011
7181
7182
7201
7203
7259
7267
7269
7270
7309
7733
7741
7751
7974
8001
8031
8035
8053
8058
8113
8267
8306
8309
8316
8411
8591
8604
8630
8725
8750
8766
8801
8802
8830
9020
9021
9022
9201
9202
9432
9433
9434
9503
9531
9613
9735
9843
9983
9984

デンソー
ファナック
京セラ
村⽥製作所
⽇東電⼯
三菱重⼯業
かんぽ⽣命保険
ゆうちょ銀⾏
⽇産⾃動⾞
トヨタ⾃動⾞アイシン
本⽥技研⼯業スズキ
ＳＵＢＡＲＵ
シマノ
オリンパス
ＨＯＹＡ
キヤノン
任天堂
伊藤忠商事
三井物産
東京エレクトロン
住友商事
三菱商事
ユニ・チャーム
イオン
三菱UFJフィナンシャル・グループ
三井住友トラスト・ホールディングス
三井住友フィナンシャルグループ
みずほフィナンシャルグループ
オリックス
野村ホールディングス
ＳＯＭＰＯホールディングス
ＭＳ＆ＡＤインシュアランスグループホールディングス
第⼀⽣命ホールディングス
東京海上ホールディングス
三井不動産
三菱地所
住友不動産
東⽇本旅客鉄道
⻄⽇本旅客鉄道
東海旅客鉄道⽇本航空
ＡＮＡホールディングス
⽇本電信電話
ＫＤＤＩ
ソフトバンク関⻄電⼒
東京ガス
エヌ・ティ・ティ・データ
セコム
ニトリホールディングス
ファーストリテイリング
ソフトバンクグループ

⽬

次

第 1 章 GR スコア 2022 の状況 .............................................................................. 71.

GR スコア 2022 の概要 ................................................................................ 72.

GR スコア 2022 の状況 ............................................................................... 13

3.

おわりに .................................................................................................. 19

第 2 章 取締役会構成とスキルマトリックス開⽰状況について .............................................. 22
1.

はじめに .................................................................................................. 22

2. 取締役会構成 ............................................................................................ 22
3. ⼥性取締役 ............................................................................................... 28
4. 筆頭独⽴社外取締役とエグゼクティブ・セッション ........................................... 32
5. スキルマトリックスの開⽰状況 ..................................................................... 33
6.

おわりに .................................................................................................. 44

第 3 章 委員会の設置状況と構成について ................................................................ 46
1.

はじめに .................................................................................................. 46

2. 指名委員会、報酬委員会の状況 ..................................................................... 46
3. 指名委員会、報酬委員会の独⽴性 .................................................................. 50
4. 指名委員会、報酬委員会の役割 ..................................................................... 55
5.

おわりに .................................................................................................. 57

第 4 章 経営者報酬の状況 .................................................................................... 59
1.

はじめに .................................................................................................. 59

2.

経営者報酬に関する開⽰ .............................................................................. 59

3. グローバル基準が求めるその他の開⽰ ............................................................ 63
4.

おわりに .................................................................................................. 65

第 5 章 政策保有株式の⽅針、取組み、財務的インパクト ............................................ 67
1.

はじめに .................................................................................................. 67

2.

政策保有株式⽅針の状況 .............................................................................. 68

3.

GR スコア対象企業の 2021 年度の政策保有株式の保有状況 ................................. 69

4. 政策保有株式の資本効率性への影響 ............................................................... 71
5.

おわりに .................................................................................................. 73

第 6 章 財務関連及び⾮財務情報の開⽰状況 ............................................................. 74
1.

はじめに .................................................................................................. 74

2.

国内外のコーポレートガバナンス指針における情報開⽰に関する記述について ......... 74

3.

GR スコア対象企業 109 社による財務関連開⽰及び⾮財務関連開⽰の状況 .............. 76

4.

おわりに .................................................................................................. 80

6

第 1 章 GR スコア 2022 の状況
1. GR スコア 2022 の概要
⽇興リサーチセンターでは、⽇本企業のコーポレートガバナンスの強さを評価する GR スコア（ガバナンスリサーチ・スコア）を開発し、2017 年より毎年評価を⾏っている1。GR スコアは、⽇本のコー
ポレートガバナンス・コード（以下、JCGC）を国内基準のベンチマークとし、ICGN グローバル・ガバ
ナンス原則（以下、ICGP）をグローバル基準のベンチマークとして、企業のガバナンスの取り組みを評価している。本年の GR スコア 2022 は、⽇本の上場企業 109 社2を対象に、2021 年 12 ⽉末時点までの情報を⽤いて評価を⾏った。本章では、GR スコア 2022 について、評価⽅法や評価の変更点、評価結果について⾔及する。

1.1

GR スコアの評価⽅法

GR スコアは、９つのテーマに分類される。具体的には、「取締役会の責務」「リーダーシップと独⽴性」「構成と指名」「企業⽂化」「リスクの監視」「報酬」「報告と監査」「株主総会」「株主の権利」である。
各評価項⽬は JCGC、ICGP の各原則を基にしているが、2021 年は、JCGC、ICGP いずれも改訂された。このことを反映し、国内基準の評価項⽬は 35 項⽬から 36 項⽬に、グローバル基準は 36 項⽬から
38 項⽬に増えている（図表１参照）。国内基準では、「リスクの監視」が 1 項⽬追加され、グローバル
基準では、「取締役会の責務」、「株主の権利」がそれぞれ 1 項⽬追加された。
図表１ GR スコア 2022 の評価項⽬
テーマ

内

容

評価項⽬数
国内基準
（36）

グローバル基準（38）

取締役会の責務

取締役会の責務とそれに関する開⽰等

63

リーダーシップと独⽴性

取締役会による経営者に対するモニタリング機能の充実や効果
等

7

5

構成と指名

取締役会の構成と取締役の指名の⽅針等

7

6

企業⽂化

取締役をはじめ従業員の倫理観やコンプライアンスに関する取り
組み等

2

3

リスクの監視取締役会でのリスクに対する取り組み等

1

3

報酬

経営者、取締役、従業員等の報酬制度や報酬決定のプロセス
等

3

6

報告と監査

財務報告や内部統制報告、CSR報告書などの開⽰資料に関する公表と監査に関する⽅針等

2

4

株主総会

総会決議事項など株主総会に関連した⽅針等

2

2

株主の権利

少数株主の保護など株主の権利に関連した⽅針等

66（出所）⽇興リサーチセンター

1

これまでの GR スコアについては、杉浦・寺⼭（2018a）、杉浦・寺⼭（2018b）、杉浦・寺⼭（2019）、⽇興リサーチセンター

2

2016 年の平均時価総額から 100 社を抽出し、2018 年に 8 社、2019 年に 3 社追加し、111 社を対象とした。その後、2 社上（2020）、杉浦・寺⼭（2021）を参照のこと。
場廃⽌となり現在に⾄る。評価対象企業は 5 ページ「GR スコア 2022 付与企業⼀覧」を参照されたい。

7

各評価項⽬は、詳細な評価基準から３段階または２段階の⽔準（Level１〜３）で評価される。各評価
項⽬について Level3 を１点、Level2 を 0.5 点、Level1 を０点として総計し、評価総項⽬数により 100％
換算したものを GR スコアとしている。なお各テーマのスコアについても同様の⽅法で算出している（各テーマのスコアの総計÷テーマ内の評価項⽬数）。なお、具体的な評価項⽬については、21 ページ「Appendix GR スコア 2022 の評価項⽬」を参照されたい。

1.2

GR スコア 2021 からの評価の変更点について

GR スコアは上述のように JCGC、ICGP の各原則をもとに構成されているため、各原則が改訂される
たびに、評価項⽬について⾒直しを⾏っている。以下では、GR スコア 2022 で改訂された項⽬の主要なポイントについて説明する。
■「取締役会の責務」
図表２は、「取締役会の責務」の各評価項⽬で追加された評価基準である。評価項⽬の⼀つである「取締役会の範囲」では、JCGC 補充原則２－３①を国内基準の評価基準に反映させた。同原則では「取締役会は、気候変動などの地球問題への配慮、⼈権の尊重、従業員の健康・労働環境への配慮や公正・適切な処遇、取引先との公正・適正な取引、⾃然災害等への危機管理など、サステナビリティを巡る課題への対応は、リスクの減少のみならず収益機会にもつながる重要な経営課題であると認識し、中⻑期的
な企業価値の向上の観点から、これらの課題に積極的・能動的に取り組むよう検討を深めるべきである」とされた。これを受け、取締役会におけるサステナビリティに関する監督が必要と捉え、「取締役会の範囲」の評価基準の⼀項⽬に、「取締役会が⾃社の直⾯するサステナビリティの課題をリスクと機会の観点から監督している」を追加した。
さらに JCGC 補充原則４－２②が新設されている。同原則は「取締役会は、中⻑期的な企業価値の向上の観点から、⾃社のサステナビリティを巡る取組みについて基本的な⽅針を策定すべきである。また、
⼈的資本・知的財産への投資等の重要性に鑑み、これらをはじめとする経営資源の配分や、事業ポートフォリオに関する戦略の実⾏が、企業の持続的な成⻑に資するよう、実効的に監督を⾏うべきである」とある。取締役会における事業ポートフォリオや経営資源の配分に関する監督が重要と考え、「取締役会の範囲」の評価基準の⼀項⽬に「取締役会が経営資源の配分または事業ポートフォリオに関する戦略の実⾏を監督している」を追加した。
「取締役会の責務」ではグローバル基準でも基準を追加している。ICGP 原則 1.1“Responsibilities”の項⽬(b)では、「企業のパーパスと戦略に沿ったガバナンス、持続可能性、パフォーマンスについて株
主と建設的に対話を⾏う」ことが明記されている。これを受けて、グローバル基準における評価基準の⼀項⽬に「取締役会が⾃社のパーパスを特定し、経営戦略に組み⼊れている」を追加した。
グローバル基準では、「株主との対話︓対話内容」の評価基準として、中⻑期的な企業価値創造につい8

て対話に必要な情報に関する開⽰を追加した。具体的には、ICGP 原則 7.9”Capital allocation“において、「取締役会が⻑期的な価値創造の基本として資本配分に関する明確な⽅針を開⽰する」項⽬として、
資本コストや最適資本構成のほか、M&A や R&D、資本⽀出に関するアプローチなどを挙げており、これを評価基準の⼀項⽬として追加した。
図表２「取締役会の責務」に関する評価基準の追加項⽬（出所）⽇興リサーチセンター■「構成と指名」
図表３は「構成と指名」の各評価項⽬で追加された評価基準である。評価項⽬の⼀つである「取締役会の構成」では、JCGC 原則４－８を国内基準の評価基準に反映させた。同原則では「プライム市場上場会社は（中略）独⽴社外取締役を少なくとも３分の１（中略）以上選任すべきである」とあり、さらに「過半数の独⽴社外取締役を選任することが必要」という記述から、国内基準における評価基準として、独⽴取締役が過半数を占めることがベストプラクティス（Level3）と変更した。
さらに、JCGC 原則４－１１①では、「取締役会は、経営戦略に照らして⾃らが備えるべきスキル等を特定した上で、取締役会の全体としての知識・経験・能⼒のバランス、多様性及び規模に関する考え⽅を定め、各取締役の知識・経験・能⼒等を⼀覧化したいわゆるスキル・マトリックスをはじめ、経営環
境や事業特性等に応じた適切な形で取締役の有するスキル等の組み合わせを取締役の選任に関する⽅
針・⼿続と併せて開⽰すべきである。その際、独⽴社外取締役には、他社での経営経験を有する者を含めるべきである。」と⼤幅に改訂された。改訂では、取締役会の多様性を⽰す上で、スキル・マトリック
スなどの開⽰を要求した。これを受けて、「取締役会の多様性」の評価基準の⼀つとして、取締役会のス
キルマップの開⽰の有無を追加した。
「取締役会の多様性」のグローバル基準では、ICGP 原則 3.2”Gender Diversity”を反映した。同原則

9では「取締役会は、できれば、⼥性が取締役のポジションに占める割合を少なくとも 1/3 となるように
適切なジェンダー多様性を達成するよう努⼒すべきである」としており、評価基準では、⼥性取締役⽐率を 1/3 以上とする⽬標を掲げているかどうかを追加した。
「指名委員会」の国内基準については、JCGC 原則４－１０①を反映させた。同原則では、「特に、プ
ライム市場上場会社は、各委員会の構成員の過半数を独⽴社外取締役とすることを基本とし、その委員
会構成の独⽴性に関する考え⽅・権限・役割等を開⽰すべきである」と追記された。指名委員会、報酬委員会では、各委員会の独⽴性についてどのように考えているのか、またどのような権限や役割を与えているのかを明⽰することは株主に対する透明性の視点からも重要であると考える。そのため、「指名委員会の独⽴性についての考え、役割、権限」を開⽰しているかどうかを評価基準に加えた。
さらに同評価項⽬のグローバル基準では、ICGP 原則 3.6”Nomination Committee”において、「取締役会は独⽴取締役を過半数で構成する指名委員会を設置すべきである」としており、評価基準に反映した。
図表３「構成と指名」に関する評価基準の追加項⽬（出所）⽇興リサーチセンター■「リスクの監視」
図表４は「リスクの監視」の各評価項⽬で追加された評価基準である。評価項⽬の⼀つである「リスクマネジメント︓プロアクティブな監視」の国内基準では、JCGC 補充原則４－３④を反映させた。同原則では「内部統制や先を⾒越した全社的リスク管理体制の整備は、適切なコンプライアンスの確保とリスクテイクの裏付けとなり得るものであり、取締役会はグループ全体を含めたこれらの体制を適切に構築し、内部監査部⾨を活⽤しつつ、その運⽤状況を監督すべきである」と改訂された。これは、取締役会がリスク管理の運⽤状況を把握することを明⽰的に求めていると考え、評価基準として「取締役会が包括的なリスクマネジメント体制を整備し、リスクマネジメントのアプローチ（運⽤状況）を監督し10

ている」ことを追加した。
図表４「リスクの監視」に関する評価基準の追加項⽬（出所）⽇興リサーチセンター■「報酬」
図表５は「報酬」の各評価項⽬で追加された評価基準である。評価項⽬の⼀つである「報酬委員会」の国内基準において、上述の「指名委員会」同様、JCGC 原則４－１０①を反映した。すなわち、報酬委員会についても独⽴性に関する考え、役割、権限について開⽰をしているかどうかを評価基準として追加した。
「報酬委員会」のグローバル基準では、ICGP 原則 5.10”Remuneration Committee”において「取締役会はすべて独⽴取締役で構成された報酬委員会を設置すべきである」と記載されており、評価基準について、これを反映させた。
図表５「報酬」に関する評価基準の追加項⽬（出所）⽇興リサーチセンター■「報告と監査」
図表６は「報告と監査」の各評価項⽬で追加された評価基準である。評価項⽬の⼀つである「⾮財務情報」では、新設された JCGC 補充原則３－１③を反映している。
同原則では「上場会社は、経営戦略の開⽰に当たって、⾃社のサステナビリティについての取組みを適切に開⽰すべきである。また、⼈的資本や知的財産への投資等についても、⾃社の経営戦略・経営課
題との整合性を意識しつつ分かりやすく具体的に情報を開⽰・提供すべきである。特に、プライム市場
上場会社は、気候変動に係るリスク及び収益機会が⾃社の事業活動や収益等に与える影響について、必要なデータの収集と分析を⾏い、国際的に確⽴された開⽰の枠組みである TCFD またはそれと同等の枠

11

組みに基づく開⽰の質と量の充実を進めるべきである」とある。
そこで、国内基準では、⼈的資本と気候変動に関する評価基準を追加した。特に、⼈的資本では、「わ
かりやすく具体的に」開⽰することが求められており、⼈的資本に関する⽅針や⽬標、KPI の開⽰に着⽬している。また、気候変動では、TCFD に沿った開⽰が要求されていることから、TCFD に関連した
開⽰項⽬のうち、排出削減の⽬標や排出削減量、戦略（気候変動が企業の戦略などに与える影響など）、
リスク管理などに着⽬している。
図表６「報告と監査」に関する評価基準の追加項⽬（出所）⽇興リサーチセンター■「株主総会」
図表７は「株主総会」の各評価項⽬で追加された評価基準である。ICGP 原則 10.3”Meeting Notice”
では、株主総会において総会議案だけでなく、アニュアルレポートや財務報告書についても開⽰することを求めている。このことは、⾦融庁⾦融審議会ディスクロージャーワーキング・グループでも投資家からの声として報告されている3。さらに、ICGP 原則 10.10”Vote disclosure”では、取締役会議案について、株主からの⼗分な反対票が投じられている場合（20％以上）、企業は株主の懸念に対する理解と対応につとめ、その対応策について説明すべきであると考えている。その結果、次の株主総会では、株主からの意⾒に対して、どのように解決したのかを報告することを求めている。GR スコア 2022 では、以上の 2 つの視点を「招集通知」の評価基準として加えた。
図表 7「株主総会」に関する評価基準の追加項⽬（出所）⽇興リサーチセンター
3

以下リンク先参照。https://www.fsa.go.jp/singi/singi_kinyu/tosin/20220613/01.pdf

12

■「株主の権利」
図表 8 は「株主の権利」の各評価項⽬で追加された評価基準である。ICGP 原則 7.9”Capital Allocation”
において、政策保有株について⾔及している。そこでは、「他の上場企業との戦略的株式保有や株式持合い、または第三者への貸付の背景となる合理的な根拠と資本収益率に対する影響」について開⽰を求めている。ICGP は⽇本固有の持ち合いなどのいわゆる政策保有の問題を国際的な投資家の視点として取り上げたと考えられる。そこで、「会社の責務︓政策保有の開⽰」のグローバル基準における評価基準では、「企業との戦略的提携において、政策保有と第三者への貸付を実施する論理的根拠などの背景を説明している」ことと「政策保有による資本収益率への影響を評価している」ことを追加した。
図表 8「株主の権利」に関する評価基準の追加項⽬（出所）⽇興リサーチセンター

これらの評価基準の変更を経て、GR スコア 2022 の状況と過去のスコアからの変化について、以下で⾔及する。

2. GR スコア 2022 の状況
2.1

GR スコアの 2022 総合スコアの状況

国内基準では、総合スコアの平均は 54.9 点、最⾼が 79 点、最低が 26 点となり、昨年の GR スコア
2021 の平均値から 1.1 ポイント低下した。国内基準の分布（図表 9 上段）を⾒ると、GR スコア 2021
では「60<x≦70」を頂点としていたが、GR スコア 2022 では「50<x≦60」へと頂点が移動し、次に「60<x≦70」と「40<x≦50」に多く分布している。評価基準の変更の影響による若⼲のスコアの低下はあるものの、「50<x≦60」と「60<x≦70」に分布が集中する傾向にあることがわかる。
次に、グローバル基準では、平均が 27.6 点、最⾼が 50 点、最低が 9 点となり、昨年の GR スコア
2021 の平均値から 0.2 ポイント上昇した。グローバル基準の分布（図表 9 下段）を⾒ると、GR スコ
ア 2021、GR スコア 2022 ともに「20<x≦30」を頂点に、次に「30<x≦40」、「10<x≦20」に多く分布している。国内基準に⽐べ、グローバル基準は評価基準がより厳格であることから、まだスコアが 50点を超える企業はないものの、20 点以下に分布する企業数は減少傾向にある。

13

図表 9

直近 2 年分のスコア分布の状況（上段︓国内基準、下段︓グローバル基準）
38

40

36

35
29

企業数（社）

30

26

25

27
GR2021

25

GR2022

20
15

11

10
4

5

8 7

6
1

0

スコア（点）

70
59

60
52

GR2021

企業数（社）

50

GR2022
40
31
30
18

20

28

15
7 6

10
1 1
0

スコア（点）（出所）⽇興リサーチセンター

次に、国内基準とグローバル基準、それぞれの総合スコアトップ 10（図表 10）をみると、国内基準
では、エーザイ（79 点）、明治ホールディングス（75 点）、三菱重⼯業（75 点）、三井住友トラスト・
ホールディングス（75 点）などが上位であった。図表 10 でハイライトされている企業は、昨年から順位が上昇した企業であり、国内基準では上位 12 社中 9 社が上昇している。特に、関⻄電⼒は、「取締役会の責務」や「株主の権利」などのスコアが上昇したことで、昨年の 59 ポイントからスコアが 10 ポイ
ント上昇し、順位が 49 位から 8 位へと上昇した。

14

また、グローバル基準でのスコア上位は、エーザイ（50 点）、オリンパス（45 点）、三菱 UFJ フィナ
ンシャル・グループ（43 点）、野村ホールディングス（43 点）などであった。上位企業の中で順位の上昇した企業は 10 社中 6 社あった。
上位に並んだ企業の特徴として、国内基準、グローバル基準ともに「リーダーシップと独⽴性」と「構成と指名」のテーマのスコアが平均に⽐べて顕著に⾼く、国内基準では加えて「取締役会の責務」での⾼スコアも上位の要因となっている。
なお、国内基準、グローバル基準の両基準においてトップ 10 ⼊りした企業は、エーザイ、三井住友
トラスト・ホールディングス、野村ホールディングスの 3 社であり、エーザイに関しては国内基準、グローバル基準ともに１位となった（図表 10 内太字）。
図表 10 総合 TOP10 の状況
国内基準
企業名

グローバル基準

順位

コード

スコア

順位

コード

1

4523

エーザイ

79

1

4523

エーザイ

企業名

スコア
50

2

2269

明治ホールディングス

75

2

7733

オリンパス

45

2

7011

三菱重⼯業

75

3

8306

三菱ＵＦＪフィナンシャル・グループ

43

2

8309

三井住友トラスト・ホールディングス

75

3

8604

野村ホールディングス

43

5

1928

積⽔ハウス

72

5

8411

みずほフィナンシャルグループ

42

5

4543

テルモ

72

6

8309

三井住友トラスト・ホールディングス

41

7

5020

ＥＮＥＯＳホールディングス

71

7

4502

武⽥薬品⼯業

37

8

1925

⼤和ハウス⼯業

69

7

6501

⽇⽴製作所

37

8

2503

キリンホールディングス

69

7

6502

東芝

37

8

4188

三菱ケミカルホールディングス

69

7

8725

ＭＳ＆ＡＤインシュアランス

37

8

8604

野村ホールディングス

69

8

9503

関⻄電⼒

69

（出所）⽇興リサーチセンター

2.2

過去 6 年間の総合スコアの変遷

図表 11 は、国内基準総合スコアに関する、箱ひげ図と各分位点4の、過去 6 年間の推移である。2017年から 2022 年にかけて、
国内基準総合スコアの第 2 四分位（中央値）は 6.0 ポイント上昇（50.0→56.0）
し、第 1 四分位点（25％点）は 8.0 ポイント上昇（39.0→47.0）、第 3 四分位点（75%点）は 5.0 ポ
イント上昇（58.0→63.0）している。
直近の３年間では、75%点の変動はほとんどみられないものの、25％点が連続して上昇したことで、企業間のスコア格差が縮⼩傾向にあることがわかる。

4

総合スコアを⼩さい順に並べたときに、総数の 1/4 番⽬にあたる値が第 1 四分位、真ん中にあたる値が第 2 四分位（中央値）、
3/4 番⽬にあたる値が第 3 四分位である。なお、図表 11 のドットは、第 1 四分位と第 3 四分位から推定される範囲（図表内のバーの位置を超えた数値（外れ値）のことを指す。

15

図表 11 国内基準総合スコアの分布の推移

GRスコア

GRスコア

GRスコア

GRスコア

GRスコア

GRスコア

2017

2018

2019

2020

2021

2022

75％点

58.0

61.0

59.3

63.0

64.0

63.0

中央値

50.0

53.0

53.5

56.0

59.0

56.0

25％点

39.0

44.0

43.0

44.0

46.0

47.0

国内基準

（出所）⽇興リサーチセンター

⼀⽅、グローバル基準では、2017 年から 2022 年にかけて、総合スコアの中央値が 6.0 ポイント（20.0→26.0）上昇し、25％点は 8.0 ポイント（16.0→24.0）上昇、75%点は 10.0 ポイント（23.0→33.0）
上昇している（図表 12 参照）。25％点、75%点いずれも 5 年連続で上昇しており、全体として、緩やかにスコア改善の傾向にある。

16

図表 12 グローバル基準総合スコアの分布の推移

GRスコア

GRスコア

GRスコア

GRスコア

GRスコア

GRスコア

2017

2018

2019

2020

2021

2022

75％点

23.0

25.3

28.0

31.0

32.0

33.0

中央値

20.0

21.0

24.5

25.0

26.0

26.0

25％点

16.0

17.0

18.0

20.0

22.0

24.0

グローバル基準（出所）⽇興リサーチセンター

2.3

GR スコア 2022 テーマ別スコアの状況

次に、GR スコア 2022 のテーマ別の状況を確認する（図表 13 参照）。
国内基準については、「株主総会」（82.1）、「報酬」（80.9）、「報告と監査」（64.4）のスコアが相対的に⾼く、⼀⽅で、「リスクの監視」（34.4）、「リーダーシップと独⽴性」（41.6）、「取締役会の責務」（43.2）が相対的に低い。また、GR スコア 2021 と⽐較すると、「株主の権利（4.6 ポイント増）」や「株主総会（4.4 ポイント増）」などが上昇している（「リスクの監視」は今年度から新規に追加したテーマであるため、前年度データはない）。
「株主の権利」のスコアが上昇した主な要因としては、政策保有の縮減の⽅針について具体的に開⽰し、その結果（削減した株数、削減額、削減の⽅法、マーケットインパクトの考慮、削減理由等）について開⽰している企業が 60 社から 81 社まで増加したことが挙げられる。また、「株主総会」の上昇要因としては、昨年はコロナ禍の影響により、株主総会招集通知書の配布が遅れ、議決権⾏使までの期間
が 3 週間未満となったタイミングでの送付となった企業が増加したものの、今年度はそのような企業が17減少し、スコアが回復したことが挙げられる。
他⽅、「報告と監査」（9.6 ポイント減）や「構成と指名」（4.6 ポイント減）はスコアが低下している。
この要因として、「報告と監査」において、⼈的資本と気候変動などの⾮財務情報や事業ポートフォリオ
に関する⽅針などの開⽰（図表 6 参照）が⼗分でなかったことや、「構成と指名」において指名委員会
に関する独⽴性や役割が⼗分に開⽰されていなかったことが挙げられる。
図表 13 国内基準のテーマ別スコアの状況（サンプル数︓109 社）
国内基準

平均

GR2021との差

GR2017との差

取締役会の責務

43.2

-2.8

1.2

16.2

17

83

リーダーシップと独⽴性

41.6

2.7

4.8

17.3

14

79

構成と指名

57.9

-4.6

1.7

14.6

0

86

企業⽂化

51.6

1.8

4.6

28.9

0

100

リスクの監視

34.4

－

－

41.2

0

100

報酬

80.9

-2.2

49.0

14.3

17

100

報告と監査

64.4

-9.6

-3.1

21.3

0

100

標準偏差

最⼩

最⼤

株主総会

82.1

4.4

-4.9

18.7

50

100

株主の権利

57.7

4.6

3.5

16.7

17

100

総合

54.9

-1.1

6.4

11.0

26

79

（出所）⽇興リサーチセンター

次に、グローバル基準のテーマ別スコアでは、図表 14 が⽰すように、「株主総会」(71.1)のスコアが⾼く、⼀⽅「リスクの監視」（7.7）や「リーダーシップと独⽴性」（17.2）等が低い結果となった。
GR スコア 2021 と⽐較すると、「企業⽂化（6.8 ポイント増）」、「株主の権利（4.6 ポイント増）」、「構
成と指名（2.7 ポイント増）」などのスコアが上昇している。「企業⽂化」のスコアが上昇した要因としては、昨年に引き続き、贈収賄に関するポリシー、管理⽅法などを開⽰する企業が増加したこと（42 社→52 社）や、利⽤の範囲が従業員に限らず、取引先・その他ステークホルダーにまで及ぶ内部通報制度を設けている企業が増加したことなどによる（42 社→54 社）。
他⽅、「取締役会の責務（8.8 ポイント減）」と「株主総会（8.5 ポイント減）」については、前回からスコアが低下している。
「取締役会の責務」では、前述の「取締役会が⾃社のパーパスを特定し、経営戦略に組み⼊れている」（図表 2 参照）に関する取り組みが 34 社と全体的に少ないことが要因として挙げられる。また「株主総会」では、図表７のようにグローバル基準で追加された評価基準で特に、「アニュ
アルレポート及び財務諸表、その他必要な資料が総会前に遅滞なく提供されている」企業が 1 社もないことが影響している。また、会社議案について 20％以上の反対のあった企業は 18 社確認されたが、いずれについても翌年の総会議案でそのことについて触れている企業は確認されなかった。このことも「株主総会」のスコアが低下した要因として挙げられる。

18

図表 14 グローバル基準のテーマ別スコアの状況（サンプル数︓109 社）
グローバル基準

平均

GR2021との差

GR2017
との差

標準偏差

最⼩

最⼤

取締役会の責務

18.0

-8.8

-3.0

15.6

0

67

リーダーシップと独⽴性

17.2

0.4

4.6

14.9

0

60

構成と指名

30.2

2.7

12.0

13.2

8

67

企業⽂化

32.1

6.8

11.9

21.1

0

100

リスクの監視

7.7

-2.1

0.7

17.8

0

83

報酬

24.1

-2.1

20.0

14.9

0

67

報告と監査

29.9

0.9

-1.3

9.5

13

63

株主総会

71.1

-8.5

-7.4

9.7

25

75

株主の権利

33.2

4.6

5.8

7.9

8

58

総合

27.6

0.2

6.7

7.3

9

50

（出所）⽇興リサーチセンター

3.

おわりに

本章では、GR スコア 2022 の評価基準の改訂とスコアの状況を確認した。
GR スコア 2022 の国内基準では、2021 年 6 ⽉のコーポレートガバナンス・コードの改訂に合わせて評価基準を⾒直した。国内基準スコアは、前回の結果と⽐較して平均点の上昇は⾒られなかったものの、分布が集中し、企業間の格差が縮⼩傾向にある。本年は、政策保有の縮減の⽅針やその結果についての開⽰の強化、コロナ禍の影響による、株主総会招集通知書の配布遅延の改善などがスコアにプラスに寄与している。他⽅で、新たに追加したテーマである「リスクの監視」や、「報告と監査」での⼈的資本や気候変動に関する開⽰の不⾜、指名委員会での独⽴性や役割に関する開⽰不⾜がマイナスに寄与しており、これらの開⽰については改善が期待される。
また、グローバル基準についても、ICGN 国際グローバル原則の改訂に伴い評価項⽬を⾒直している。
グローバル基準のスコアは、国内基準に⽐べると低いものの、第 1 四分位（25％点）、第 3 四分位（75%点）がいずれも 5 年連続で上昇しており、緩やかにスコア改善の傾向にある。改善の要因としては、贈収賄に関するポリシー、管理⽅法などを開⽰する企業が増えたことや、従業員に限らず、取引先・その他ステークホルダーにまで利⽤範囲が及ぶ内部通報制度を設けている企業が増えたことなどが挙げられる。しかし、「リスクの監視」に対する対策が⼗分でないこと、「取締役会の責務」でも⽰した⾃社のパーパスを特定し、経営戦略に組み⼊れている企業が限定的であること、株主総会前にアニュアルレポー
トや財務報告の開⽰がないこと、などはコーポレートガバナンスの課題でもある。こうしたグローバルの取り組みは、個別企業による取り組みだけではなく、規制の強化やコーポレートガバナンス・コード
等の改訂といったルール変更も同時に必要であると考える。

19

参考⽂献
寺⼭恵・杉浦康之（2018a）「GR スコア（ガバナンスリサーチ・スコア）の開発- ⽇本企業のコーポレ
ートガバナンスはどれくらい強いのか︖」、⽇興リサーチレビュー2018 年 4 ⽉号
寺⼭恵・杉浦康之（2018b）「GR スコア 2018 の状況」、⽇興リサーチレビュー2018 年 9 ⽉号
寺⼭恵・杉浦康之（2019）「GR スコア 2019 の状況」、⽇興リサーチレビュー2019 年 11 ⽉号
⽇興リサーチセンター（2020）「GR スコア 2020 および GR スコア企業 111 社のガバナンス状況」
寺⼭恵・杉浦康之（2021）「GR スコア 2021 の状況」、⽇興リサーチレビュー2021 年 9 ⽉号

20

Appendix GR スコア 2022 の評価項⽬
No

テーマ

評価項⽬

1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24
25
26
27
28
29
30
31
32
33
34
35
36
37
38
39
40
41
42
43
44
45
46

取締役会の責務
取締役会の責務
取締役会の責務
取締役会の責務
取締役会の責務
取締役会の責務
リーダーシップと独⽴性
リーダーシップと独⽴性
リーダーシップと独⽴性
リーダーシップと独⽴性
リーダーシップと独⽴性
リーダーシップと独⽴性
リーダーシップと独⽴性
構成と指名
構成と指名
構成と指名
構成と指名
構成と指名
構成と指名
構成と指名
企業⽂化
企業⽂化
企業⽂化
リスクの監視リスクの監視リスクの監視
報酬
報酬
報酬
報酬
報酬
報酬
報告と監査
報告と監査
報告と監査
報告と監査
株主総会
株主総会
株主の権利
株主の権利
株主の権利
株主の権利
株主の権利
株主の権利
株主の権利
構成と指名

取締役会の範囲
他社の取締役の兼任
会社提案議案
株主との対話（１）対話する相⼿
株主との対話（２）対話の⽅針
株主との対話（３）対話の内容
議⻑及び最⾼経営責任者（執⾏と監督の分離）
筆頭独⽴取締役
取締役会の実効性
取締役の独⽴性
独⽴取締役のみのミーティング
独⽴取締役の責務
会社法上の機関設定と任意の委員会
取締役会の構成
取締役会の多様性
取締役の在任期間
任命プロセス
取締役の評価指名委員会
経営者継承計画のモニタリング
贈賄と汚職
内部通報
従業員の⾏動リスクマネジメント︓プロアクティブな監視
リスクマネジメント︓リスク対処カルチャー
リスクマネジメント︓リスク委員会
利益の⼀致
執⾏取締役の⻑期インセンティブ⽅針
年次報酬報告書
パフォーマンス（特にリスク）
⾮業務執⾏取締役の報酬
報酬委員会
⾮財務情報
監査委員会
外部監査⼈の交代（ローテーション）
外部監査⼈選解任に関する株主承認
招集通知
議決権⾏使の⽅法
株主の平等・救済重要事項の決定（買収防衛策）
重要事項の決定（株主資本）
利益相反
関連当事者取引会社の責務︓政策保有の開⽰会社の責務︓政策保有売却の妨げ
CEOの解任⽅針

国内基準

グローバル基準

○
○
○
○
○
○
○
○
○
○
○
○
○
○
○
○
○
○
○
○
○
○
○
○
○
○
○
○
○
○
○
○
○
○
○
○

○
○
○
○
○
○
○
○
○
○
○
○
○
○
○
○
○
○
○
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-

※ハイライトした箇所はGRスコア2022から追加した項⽬

（END）

21

第 2 章 取締役会構成とスキルマトリックス開⽰状況について
1.

はじめに

1.1

取締役会に関するグローバル基準と国内コード改訂に対する⽇本企業の対応

株主に選任された取締役は、株主からの委任を受けて、企業価値の最⼤化に努めなければならない。
取締役会は企業価値の最⼤化に向けて、どの形態とするのか、⼈数を含めてどのような経験・スキルを有するメンバー構成にするのか、取締役会で何を決議し何を執⾏に委任するのかなどの取り決めを通じて、株主から⾒て実効性・透明性のある最適な取締役会を形成する必要がある。
近年、⽇本では原則主義に基づくコーポレートガバナンス・コード（以下、JCGC）を導⼊し、上場企業に対し、取締役会の構成に関するベストプラクティスを⽰している。JCGC の導⼊以降は、社外取締役の選任が増えつつある。実際、2020 年に実施した同調査でも、社外取締役⽐率が 39.4％と 3 割を超える状況にある（⽇興リサーチセンター（2020））。
さらに、国際的な機関投資家団体である ICGN も ICGN グローバル・ガバナンス原則（以下、ICGP）の中で、取締役会構成について厳しい要件を求めている。例えば、経営の監督と執⾏を分離し株主の代弁者である独⽴社外取締役が過半数を占める取締役会が業務執⾏を監督する形をスタンダードとしている。加えて、取締役会で優れた意思決定をするためには、（1）指名・報酬委員会、（2）独⽴した取締役
会議⻑、（3）取締役会の多様性（スキルや経験だけでなく、ジェンダーなどの⼈⼝統計的な多様性も含む）、（4）筆頭独⽴社外取締役の存在、（5）エグゼクティブ・セッション(取締役会議⻑が出席しない⾮業務執⾏取締役だけの会合)の必要性にも⾔及している。⽇興リサーチセンターでは、2017 年より GR
スコアの評価を⾏っており、取締役会構成についても⼀評価項⽬としている。本章では、2021 年 6 ⽉に改訂となった JCGC の内容（独⽴社外取締役や⼥性取締役の構成、スキルマトリックス開⽰など）と2021 年 9 ⽉に改訂となった ICGP を踏まえ、GR スコア 2022 で分析を⾏った 109 社1の取締役会の状況について考察する。なお、分析では 2021 年 12 ⽉末時点の各企業の情報を参照している。

2.

取締役会構成2.1

取締役会の形態と⼈数

GR スコア 2022 の対象企業 109 社の取締役会の形態は、監査役設置会社が 63 社（57.8％）、指名委員会等設置会社が 26 社（23.9％）、監査等委員会設置会社が 20 社（18.3％）と監査役設置会社が減少傾向にあるが(2020 年調査︓111 社中 73 社の 65.8%が監査役設置会社)、依然として過半数を占める。
監査役設置会社では、監査役が業務監査・会計監査を担い、違法・不当な⾏為を監視・防⽌・是正す1

2016 年の平均時価総額から 100 社を抽出し、2018 年に 8 社、2019 年に 3 社追加し、111 社を対象とした。その後、2 社上場廃⽌となり現在に⾄る。評価対象企業は 5 ページ「GR スコア 2022 付与企業⼀覧」を参照されたい。

22

る責務がある。指名委員会等設置会社では、経営の監督と執⾏を分離し、迅速な意思決定と業務執⾏を図るものだが、３つの委員会を設置し各委員会は 3 名以上の取締役、過半数を社外取締役とすることが求められている。監査等委員会設置会社では、監査役を置く必要はなく、代わりに過半数の社外取締役
を含む取締役 3 名以上で監査等委員会を設置し、取締役の業務執⾏に関する監査を⾏う。
この 2 年間の流れとして、GR スコア対象企業の中では、監査役設置会社の社数が減り、指名委員会
等設置会社と監査等委員会設置会社の社数が増加している(指名委員会等設置会社︓2020 年調査 22 社
→今回 26 社、監査等委員会設置会社︓16 社→20 社)。
取締役の⼈数は 109 社の平均で 10.9 ⼈（中央値 11 ⼈、最頻値 9 ⼈）と 2020 年調査の平均 11.2
⼈に⽐し若⼲減少したが、中央値、最頻値は同じであった。最⼩は 5 ⼈で、塩野義製薬（4507）、キヤ
ノン（7751）の 2 社であり、最⼤は⽇本製鉄（5401）の 18 ⼈、その次に多いのは、武⽥薬品⼯業(4502)、
ENEOS ホールディングス(5020)、三菱 UFJ フィナンシャル・グループ(8306)、第⼀⽣命ホールディン
グス(8750)の 16 名である。8 ⼈〜12 ⼈が全体の 65％を占めている（図表 1）。
取締役会の形態別の取締役⼈数は、指名委員会等設置会社が平均 11.7 ⼈（中央値 12 ⼈）、監査等委
員会設置会社が平均 12.1 ⼈（12 ⼈）、監査役設置会社が平均 10.2 ⼈（10 ⼈）。後述するように指名委
員会等設置会社（26 社）の過半は独⽴社外取締役であるが、社内取締役も相応の数がいるため取締役会の規模は⼩さくない企業が多い。
図表 1 109 社の取締役⼈数の分布図（社）
25
指名委員会等設置会社
20

監査等委員会設置会社
監査役設置会社

15
10
5
0
5⼈

6⼈

7⼈

8⼈

9⼈

10⼈

11⼈

12⼈

13⼈

14⼈

15⼈

16⼈

17⼈

18⼈

（出所）⽇興リサーチセンター作成

2.2

取締役会に占める独⽴社外取締役の⽐率

取締役会に占める独⽴社外取締役の構成⽐は、109 社の平均で 44.4％(1 社平均 4.8 ⼈)となった。取締役会の形態別では、指名委員会等設置会社が平均 59.4%(6.9 ⼈)、監査等委員会設置会社が平均
43.6%(5.3 ⼈)、監査役設置会社が平均 37.5%(3.8 ⼈)となっている。

23

109 社を通じてもっとも独⽴社外取締役⽐率が⾼いのは、ルネサスエレクトロニクス（6723, 監査役
設置会社）と HOYA(7741, 指名委員会等設置会社)の 83.3％で、両社とも取締役総数６名の中で社外取締役が５名という構成である。⼀⽅、同⽐率が低いのは、オリエンタルランド(4661)、シマノ(7309)、
住友不動産(8830)、東海旅客鉄道(9022)の 20%で、4 社とも監査役設置会社である。
経営の監督と業務執⾏の分離を⽬的とし、社外取締役が過半数を占める委員会（指名、報酬、監査）を設置しなければならない指名委員会等設置会社では、26 社のうち 18 社で独⽴社外取締役が過半になっている。残りの 8 社の社外取締役⽐率は 50％以下であるものの、1/3 未満の企業はない（図表 2）。
監査等委員会設置会社の独⽴社外取締役⽐率は、20 社のうち 15 社(75%)が 1/3 以上〜1/2 以下のゾーンに集中し、残り 4 社が過半数となっている。監査役設置会社の独⽴社外取締役⽐率は、63 社のうち 45 社(71.4%)が 1/3 以上〜1/2 以下のゾーンに集中しており、過半数は 7 社（11.1％）にとどまる。
監査等委員会設置会社では、武⽥薬品⼯業（4502）、アステラス製薬（4503）、⽇本電産(6594)、ファナック(6954)の 4 社、監査役設置会社では、キリンホールディングス(2503)、ルネサスエレクトロニクス(6723)、塩野義製薬(4507)、楽天グループ（4755）、富⼠通(6702)、⽇東電⼯(6988)、ファー
ストリテイリング（9983）の 7 社が取締役会の過半を独⽴社外取締役で構成している。
図表 2

取締役会の形態別の独⽴社外取締役⽐率（社）
50
指名委員会等設置会社

40

監査等委員会設置会社
監査役設置会社

30
20
10
0
1/4未満

1/4以上〜1/3未満 1/3以上〜1/2以下

1/2超〜2/3未満

2/3以上（出所）⽇興リサーチセンター作成

取締役会構成に関して、JCGC は少なくとも 2 名以上の独⽴社外取締役の選任を推奨してきたが、2021
年 6 ⽉の改訂では、「独⽴社外取締役は会社の持続的な成⻑と中⻑期的な企業価値の向上に寄与するよ
うに役割・責務を果たすべきであり、プライム市場上場会社はそのような資質を⼗分に備えた独⽴社外
取締役を少なくとも 3 分の 1（その他の市場の上場会社においては 2 名）以上選任すべきである。また、
上記にかかわらず、(中略）過半数の独⽴社外取締役を選任することが必要と考えるプライム市場上場会
社(その他の市場の上場会社においては少なくとも３分の１以上の独⽴社外取締役を選任することが必24

要と考える上場会社)は、⼗分な⼈数の独⽴社外取締役を選任すべきである。」（原則４－８）としている。
⼀⽅、ICGP では、「取締役会は、⼀般的な基準において、過半数の独⽴した⾮業務執⾏取締役（社外取締役）で構成されるべきである。これは、（中略）⽀配株主が存在する企業（被⽀配会社）においてもベストプラクティスとみなされるべきであり、少なくとも、被⽀配会社は、取締役会の独⽴性レベルを少数株主が有する経済的な保有割合にリンクさせるように努めるべきである。
」（原則 2.2）としている。
本調査では、独⽴社外取締役が 1/3 以上占める企業が 109 社中 97 社（89.0%）と JCGC がプライム市場に求める最低基準を満たす企業がほとんどであり、⼀⽅で、ICGP が要求する過半数を占める企業については、29 社(26.6%)と少ない。
また改訂された JCGC の補充原則 4-8③では、「⽀配株主を有する上場会社は、取締役会において⽀配株主からの独⽴性を有する独⽴社外取締役を少なくとも３分の１以上（プライム市場上場企業においては過半数）選任するか、または⽀配株主と少数株主との利益が相反する重要な取引・⾏為について審議・検討を⾏う、独⽴社外取締役を含む独⽴性を有する者で構成された特別委員会を設置すべきである。」とし、⽀配株主のいる企業に対して少数株主に対する利益相反の観点からプライム市場の上場⼦会社に対して、より強いモニタリングを求めている。また、2022 年 10 ⽉４⽇に ICGN が公表したビューポイン
ト2でも、⽇本のガバナンスの優先課題の⼀つとして、「30%以上の議決権を保有する⽀配株主を有する企業に特に重要であり、プライム市場上場企業においては、独⽴取締役が取締役会の過半数を構成するべき」としている。109 社のうち、⽀配株主の存在する上場⼦会社 6 社は、いずれも独⽴社外取締役⽐
率が 1/3 以上で構成されている。さらに独⽴社外取締役⽐率が過半数の企業は 2 社(⽇本郵政（6178）、
ゆうちょ銀⾏（7182）)であった。

2.3

⾮独⽴の社外取締役の選任

機関投資家は独⽴性のない社外取締役の選任には反対する傾向が強く、企業が当該社外取締役候補を独⽴であるとしていても、経歴などを精査し⾃社の基準を満たしていなければ反対を⾏う可能性がある。
109 社のなかで⾃社の独⽴性基準を満たさない⾮独⽴の社外取締役を選任している企業が 11 社ある。
GR スコア 2022 は 2021 年 12 ⽉末までの開⽰データをベースにしているため、2021 年に開催された
定時株主総会における 11 社の⾮独⽴社外取締役（13 ⼈）の賛成率をみると平均 77.7％と低い。そのなかには、賛成率が 70％台のケースが 3 件、60％台のケースが 3 件あった。11 社中 9 社は 1 名の⾮独⽴社外取締役の選任にとどまるが、2 名の⾮独⽴社外取締役を選任している KDDI(9433)は 67%程度、NTT データ(9613)は 70%程度の賛成率にとどまっている。反対率が⾼い理由としては、⾮独⽴社外取締役が、主要株主やグループ会社の役員を兼任中か、最近まで役員であったケースで、⼀定の資本関係と取引関係のある企業からの出⾝である場合、利益相反や少数株主保護の観点から株主から問題視されやすいためであろう。また、監査役設置会社である KDDI のケースは、2021 年時点では指名諮問委員
2https://www.icgn.org/icgn-japan-governance-priorities-icgn-noribennokahanansuniguansuruyouxianketi

25

会と報酬諮問委員会の議⻑を⾮独⽴社外取締役が務めており、同委員会の独⽴性に関して不透明性が残る部分があった。両社ともに、⾮独⽴が複数名（２名）もいることから、独⽴社外取締役⽐率が低くなってしまうことも問題として捉えられたが、実際、KDDI のケースでは、2022 年の定時株主総会前の補⾜説明において、全体の取締役数を絞り独⽴社外取締役の⼈数を増員し独⽴社外取締役⽐率を 1/3 以上となること、指名・報酬両諮問委員会の議⻑は独⽴社外取締役に代わる予定であることが記載されていたが、当該取締役候補の反対票の⽐率は約３割と変わらなかった。NTT データのケースでも、2021 年の定時株主総会において、既に 1/3 以上の独⽴社外取締役⽐率であったが、当該候補の反対⽐率は約３割と変わらなかった。利益相反と少数株主保護の問題が⼤きな理由と判断される。
このようなケースでは、⾮独⽴社外取締役の賛成率が低い場合には、なぜその⼈を社外取締役として選任するのか、その⼈にどのような役割を期待しているのかなどに加えて、利益相反や少数株主保護の視点も踏まえた、株主に対して説得⼒のある説明が求められよう。

2.4

取締役会議⻑の担い⼿

109 社で取締役会議⻑を担うのは、会⻑が 45.0％、社⻑が 38.5％、社外取締役が 15.6％、会⻑・社
⻑以外の社内取締役が 0.9％（三菱ケミカル HD〈4188〉の 1 社）という内訳になっている（図表 3）。
特に社外取締役の⽐率は、2020 年調査の 10.8%から 4.8%ポイントの上昇となった。取締役会の形態
別では、指名委員会等設置会社は社外取締役が取締役会議⻑を務める割合が相対的に⾼く(38.5%)、取締役会議⻑に会⻑が就く場合でも代表権を持たない割合が多い(23.1%)。監査等委員会設置会社や監査役設置会社では、社外取締役が取締役会議⻑になっているケースは少ない。
図表 3

取締役会議⻑の担い⼿の構成⽐

会⻑
全体

代表権有

代表権無

社⻑

社外取締役

会⻑・社⻑以外の
社内取締役（109社）

45.0%

24.8%

20.2%

38.5%

15.6%

0.9%

指名委員会等設置会社

（26社）

30.8%

7.7%

23.1%

26.9%

38.5%

3.8%

監査等委員会設置会社

（20社）

45.0%

35.0%

10.0%

50.0%

5.0%

0.0%

監査役設置会社

（63社）

50.8%

28.6%

22.2%

39.7%

9.5%

0.0%

（出所）⽇興リサーチセンター作成（注）会⻑（代表権有）には、代表執⾏役を含む

ICGP では、「取締役会議⻑の役割と最⾼経営責任者(CEO)の役割の間には、１⼈の個⼈が束縛なく意思決定する⼒を回避するための明確な責務分担があるべきである。
（中略）取締役会は、その任命の⽇に独⽴している独⽴取締役が務めるべきである。議⻑と最⾼経営責任者（CEO）の役割が兼務される場合、取締役会は、これが会社の最善の利益となる理由を年次報告書で説明し、その体制を検証し続けるべき26

である。」（原則 2.1）としている。
⼀⽅、JCGC には、現段階では誰が取締役議⻑の役割を担うべきかについての記述はない。⽇本企業
では伝統的に社⻑もしくは会⻑が取締役会議⻑を務める場合が多く、109 社のうち 69 社で社⻑もしくは代表権のある会⻑が取締役会議⻑に就いている。また、取締役会議⻑が代表権のない会⻑（22 社）あるいは会⻑・社⻑以外の社内取締役（1 社）の場合であっても、取締役会議⻑は業務執⾏に関わらないというような形で、経営陣との責務の分担が開⽰されているケースは 11 社(47.8％)と半数程度にとどまる。そうしたなか 109 社のうち 11 社(2020 年調査 7 社)はグローバル基準を満たすかたちで、取締役会の過半数が独⽴社外取締役であり、取締役会議⻑も独⽴社外取締役であった。

2.5

取締役の兼任可能数の開⽰状況

ICGP では、「個々の取締役が複数の取締役を引き受ける能⼒をどの程度持っているかを明確に開⽰されるべきである。(中略) 通常、個々の取締役は、いかなる種類の取締役の役職も 3 件を超えてはならず、
これは、取締役会議⻑および委員会委員⻑並びに業務執⾏取締役にとっては⼤幅に少なくなるべきである。
」（原則 1.6）としている。
⼀⽅、JCGC では、社外取締役を含む取締役の兼任の数に関して、「合理的な範囲にとどめるべきであり、(以下略)」（補充原則 4-11②）という内容であり、兼任可能数の具体的な推奨は⾏っていない。そのため、109 社においても取締役の兼任数について「合理的な範囲とする」という記述にとどまる企業が多い。
取締役の兼任の状況と兼任先の内容（企業名・役割等）については 109 社全社が開⽰している⼀⽅、
改訂 ICGP（原則 1.6）に基づき、独⽴取締役を含む取締役の兼務可能数を 3 社以内、取締役会議⻑、各委員会議⻑、業務執⾏取締役は 1 社までという制限ルールを開⽰している企業はない。

2.6

取締役会構成に関するまとめ

取締役会において 1/3 以上が独⽴社外取締役である企業は 97 社(89.0%)であった。また、そのうち
29 社については過半数が独⽴社外取締役であった。会社形態別に確認すると、指名委員会等設置会社では取締役会の過半が社外取締役であるケースが多いが、監査等委員会設置会社および監査役設置会社においては取締役会の過半が社外取締役である企業は少ない。
取締役会議⻑に関して、ICGP では取締役会の独⽴性を担保することを⽬的に、独⽴⾮業務執⾏取締役(独⽴社外取締役)が過半の取締役会であっても議⻑は独⽴であるべきとしている。だが、109 社のうち、63％(69 社)は社⻑もしくは代表権のある会⻑が取締役会議⻑を務めており、取締役会の代表（議⻑）と経営の代表を兼務する企業が半数を超える状況にある。

27

3.

⼥性取締役

3.1

⼥性取締役の選任を求める動き

⼥性取締役に関して、ICGP では、取締役会の構成と指名（原則 3）の中で、多様性（ジェンダー、⺠
族、国籍、社会的・経済的な背景、専⾨的スキルなど）の⽅針について開⽰するべきとし、「ジェンダーの多様性」(原則 3.2)の中で、「取締役会は、(中略) 3 分の 1 が⼥性によって占められるよう適切な性別の多様性の達成に向けて努⼒すべきである。」としている。JCGC でも、「取締役会・監査役会の実効性確保のための前提条件」（原則 4-11）の中で、「取締役会は、その役割・責務を実効的に果たすための知
識・経験・能⼒を全体としてバランス良く備え、ジェンダーや国際性、職歴、年齢の⾯を含む多様性と適正規模を両⽴させる形で構成されるべきである。」としているが、⼥性取締役⽐率の⽬標までは明⽰していない。
2022 年 10 ⽉、アジア・コーポレートガバナンス協会（ACGA）は、ジェンダー・ダイバーシティの向上（⼥性活躍の推進）を議論するために、会員機関投資家やアセットオーナーなどで結成されたワー
キング・グループでの⾒解と提⾔を公表した3。その中で、(1)多様な⼈材を擁する取締役会は、⻑期的
な企業価値の維持・向上に不可⽋である堅牢なコーポレートガバナンスの推進に重要な役割を果たすこと、(2)ジェンダー・ダイバーシティは、世界の機関投資家やアセットオーナーが採⽤する「責任ある投資⽅針」の重要な要素であり、取締役会を同性のみで構成する企業に対し、株主総会で反対票が投じられる場合が増加していること、(3)本課題への対応は、世界の多くの国で⽀持を得て、各国の CG コードや新規上場審査基準などにも反映されつつあることなどを踏まえ、ACGA は、⽇本企業とのエンゲージ
メント活動を通じて、多様性に溢れる取締役会は、企業の⻑期的な活動について、より活発な議論を促し、結果的に取締役の実効性向上に寄与するという⾒解を⽰した。
図表 4

アジア・コーポレートガバナンス協会（ACGA）からの提⾔
東証上場審査基準（対象︓東証プライム市場上場企業）

1

東証プライム市場に新規上場する企業の取締役会が同性のみで構成されている場合、上場を認めないこととする。

2

すべての東証プライム市場上場企業に対し、可能な限り早期に少なくとも1名の⼥性取締役を、またその2〜3年後といった合理的な期間内に、少なくとも2名の⼥性取締役の就任を義務付ける。

3

すべての東証プライム市場上場企業に対し、2030年の年次株主総会終了時までに、⼥性取締役⽐率30%の達成を義務付ける。

⽇本版コーポレートガバナンス・コード
改訂予定︓2024年6⽉
野⼼的な⽬標︓すべての東証プライム市場上場企業に対し、可能な限り早期に⼥性取締役⽐率30％の達成を義
務付け、その他の上場企業に対しても2名以上の⼥性取締役の任命を促す。
改訂予定︓2027年6⽉
野⼼的な⽬標︓すべての上場企業に対し、可能な限り早期に⼥性取締役⽐率30％の達成を義務付ける。

（出所）アジア・コーポレートガバナンス協会（ACGA)
3

https://www.acga-asia.org/advocacy-detail.php?id=46128

ACGA は、⽇本の⼥性取締役⽐率は 12％弱4と、G20 の中でも第 15 位、トップのフランスの 44％強、30％超のイタリア、ドイツ、豪州、⽶国に⽐して、⼤きく遅れていることを問題提起しながら、東証プ
ライム市場上場企業すべてに対して３つの提⾔、2024 年と 2027 年に改訂が予定される JCGC については２つの提⾔を公開した（図表 4）。
東証プライム市場上場企業に関しては、(1)2030 年に⼥性取締役⽐率 30％以上の達成を義務付ける、（2）可能な限り早期に少なくとも１名の⼥性取締役を、またその 2〜3 年後といった合理的な期間内に少なくとも２名の⼥性取締役の就任を義務付ける、 (3) 新規上場する企業の取締役会が同性のみで構成される場合に上場を認めない、との提⾔を⽰した。さらに、今後の JCGC 改訂を通じてすべての上場企業に対し、可能であれば早期にこの⽔準（⼥性取締役⽐率 30％以上）の達成を促すことを提⾔した。このような世界的な潮流があるなかで、⽇本においても、2021 年３⽉には、⽇本経済団体連合会（経団連）がポストコロナを⾒据えた「。新成⻑戦略」の３本柱のひとつとして、「2030 年 30%へのチャレンジ」を打ち出し、その中で「2030 年までに役員に占める⼥性⽐率を 30%以上にする。」という⽬標が既に掲げられている。⽇本企業の状況を GR スコア対象企業 109 社でみた場合、⼥性取締役⽐率が30％以上の企業は、積⽔ハウス(1928)、資⽣堂(4911)、塩野義製薬(4507)、ソニーグループ(6758)、
東京ガス(9531)の 5 社(4.6%)にとどまっている。

3.2

⼥性取締役の⼈数

109 社における⼥性取締役の⼈数は平均 1.53 ⼈。ソニーグループ（6758）、三菱 UFJ フィナンシャ
ル・グループ(8306)の 2 社が最多の 4 ⼈で、3 ⼈が 14 社、2 ⼈が 32 社、1 ⼈が 53 社、0 ⼈が 8 社(2020年調査 27 社)という内訳になっている（図表 5）。
図表 5 109 社の⼥性取締役⼈数の分布図
（社）
60
50
40
30
20
10
0
0⼈

1⼈

2⼈

3⼈

4⼈

（出所）⽇興リサーチセンター作成

4

ACGA は各国の⼥性取締役⽐率について Sustainable Stock Exchange Initiative からの報告を参照している29

取締役会の形態別でみた場合、「⼥性取締役が 2 名以上」の割合は指名委員会等設置会社が最も⾼く(26
社中 19 社,73%)、「⼥性取締役が 1 ⼈以下」の割合は監査役設置会社が最も⾼い（63 社中 43 社,68%、
図表 6）。取締役会に占める⼥性取締役の⽐率でもみても、「⼥性取締役⽐率が 10％超」の割合は指名委員会等設置会社が最も⾼く(26 社中 21 社,81％)、「⼥性取締役⽐率が 10％以下」の割合は監査等委員
会設置会社が最も⾼い(20 社中 10 社,50%)。2020 年調査では「⼥性取締役⽐率が 10%以下」の割合
は監査役設置会社が最も⾼く 73 社中 49 社（67%）であったが、JCGC 改訂を背景に、今回調査では
63 社中 19 社（30%）と低下している。
図表 6

取締役会の形態別の⼥性取締役⼈数と割合

⼥性取締役の⼈数

0⼈

1⼈

2⼈

3⼈

4⼈

（109社）

8社

53社

32社

14社

2社

指名委員会等設置会社

（26社）

0社

7社

11社

7社

1社

監査等委員会設置会社

（20社）

1社

10社

7社

2社

0社

監査役設置会社

（63社）

7社

36社

14社

5社

1社

取締役会に⼥性取締役が占める割合

0%0％超〜10％以下10％超〜20％以下20％超〜30％以下30％超

全体（109社）

8社

26社

52社

19社

4社

指名委員会等設置会社

（26社）

0社

5社

11社

8社

2社

監査等委員会設置会社

（20社）

1社

9社

7社

3社

0社

監査役設置会社

（63社）

7社

12社

34社

8社

2社

全体

（出所）⽇興リサーチセンター作成

3.3

⼥性取締役のスキル・専⾨性

109 社の⼥性取締役の⼈数は重複を含めると 167 名、重複（2 社兼任１名、3 社兼任１名、１社兼務
15 名）を除くと 147 名となっている。147 名のスキルや専⾨性を分類すると図表 7 のようになる。な
お、キャリアが複数ある場合は、招集通知に記載されている取締役として期待する役割の内容や各キャリアの⻑さなどを参考に 1 つに絞った。
147 名のキャリアとしては、取締役会のモニタリングの役割も期待される企業経営・役員が 29.3％でもっとも⾼い。企業経営・役員については、国内外の⼤⼿企業の役員経験者もいれば、⾃⾝でスタートアップさせた企業の代表取締役のケースもある。その他、社内取締役以外では、学者が 18.4％、弁護⼠が 14.3％、⾦融機関が 9.5％、官僚・公職と会計⼠が同率の 4.8％、コンサルタントが 3.4％、その他が 5.4％と多様なキャリア構成になっている。その他の中も、宇宙⾶⾏⼠、元バレーボール選⼿、元レーサーなど多彩なメンバーが含まれる。

30

図表 7 109 社（147 名）の⼥性取締役のスキル・専⾨性
その他

社内取締役

5.4%

10.2%

コンサルタント
3.4%
企業経営・役員

会計⼠

29.3%

4.8%
官僚・公職
4.8%

学者
⾦融機関

弁護⼠

9.5%

14.3%

18.4%

（出所）⽇興リサーチセンター作成

3.4

⼥性取締役の兼職数

社内取締役 15 名を除く 132 名の⼥性社外取締役の総兼職数は平均で 2.6 件であった。総兼職数 3 件
が 38 ⼈（28.8％）で最も多く、次いで 2 件が 34 ⼈（25.8％）、1 件が 27 ⼈（20.5％）と相応の割合を占める。総兼務職 8 件が最⼤だが、該当者は社外取締役２社の他、⼤学客員教授、⼀般社団法⼈代表
理事など多くの企業以外の要職を務めているため（図表 8）である。132 ⼈の⼥性社外取締役の兼職数を取締役のみに絞った場合、平均は 1.3 社。兼職数 1 社が 43 名（32.6%）で最も多く、次いで兼職なしが 38 名(28.8%)、兼職数 2 社が 34 名(25.8％)と多い。総兼職数に⽐べて 1 社の割合が⾼いのは、
総兼職数は 2 件以上あっても、⼤学教授、弁護⼠、業界団体や協会の理事・委員などの兼職も多く、取締役の兼職は 1 社に絞る⼥性取締役が 36 名と多いため。⼀⽅、3 社以上の取締役兼任が 17 名（12.9％）
いるが、その属性の内訳は 17 名のうち、企業経営・役員が 12 名を占めている。
図表 8 109 社の⼥性取締役の兼職数（⼈）
50

取締役の兼職数別の⼈数分布
取締役・監査役の兼職数別の⼈数分布40

総兼職数別の⼈数分布
30

20

10

0
0社

1社

2社

3社

4社

（出所）⽇興リサーチセンター作成

31

5社

6社

7社

8社

3.5

⼥性取締役に関するまとめジェンダー・ダイバーシティの向上（⼥性活躍の推進）が世界的な潮流のなか、2022 年 10 ⽉、ACGAのワーキング・グループは、東証向けに送ったジェンダー・ダイバーシティの向上（⼥性活躍の推進）に関する⾒解と提⾔を公表した。
東証プライム市場上場企業に関しては、
2030 年に⼥性取締役⽐率 30％以上の達成を義務付けることをはじめ、今後の JCGC 改訂を通じてすべての上場企業に対し、可能であれば早期にこの⽔準（⼥性取締役⽐率 30％以上）の達成を促すことを提⾔した。
109 社のうち⼥性取締役を 1 名以上選任している企業の割合は 92.6％(101 社)とほとんどの企業で⼥性取締役を選任しているが、⼥性取締役⽐率が 30%以上となると 5 社(4.6%)にとどまる。⼥性取締役のスキルや専⾨性をみると、取締役会のモニタリングの役割も期待される企業経営・役員の割合がもっとも多いが、学者、弁護⼠、⾦融機関など多様なキャリア構成になっている。

4.

筆頭独⽴社外取締役とエグゼクティブ・セッション

4.1

筆頭独⽴社外取締役

ICGP では、「取締役会は、議⻑が独⽴している場合でも、筆頭独⽴取締役を選任すべきである」(原則2.4)とし、筆頭独⽴取締役には、（1）株主、関連するステークホルダーおよび取締役が議⻑に関する懸念事項（重要な株主を含む利益相反の可能性のある問題）について協議したいと望む際のコミュニケー
ション⼿段、（2）取締役会議⻑のパフォーマンス評価、などの役割を期待する。つまり、筆頭独⽴社外
取締役が中⼼となって取締役会議⻑をモニタリングすることで、取締役会が最適に運営されると考えている。
⼀⽅、JCGC では、「独⽴社外取締役は、例えば、互選により『筆頭独⽴社外取締役』を決定することなどにより、経営陣との連絡・調整や監査役または監査役会との連携に係る体制整備を図るべきである。
」(補充原則 4-8②)という表現で、ひとつの選択肢として、筆頭独⽴社外取締役の設置を挙げるにとどまり、強く推奨はしていない。実際、109 社のうち筆頭独⽴社外取締役を選任し誰が筆頭社外取締役なのかが分かるかたちで開⽰している企業は 10 社（9.2％）にとどまった。
筆頭独⽴社外取締役を選任している 10 社の内訳は、指名委員会等設置会社が 7 社（独⽴社外取締役の平均⼈数は 6.9 ⼈、取締役の平均⼈数は 11.6 名）、監査役設置会社が 3 社（独⽴社外取締役の平均⼈数は 3.7 ⼈、取締役の平均⼈数は 10.0 名）であった。また、この 10 社のうち７社が筆頭独⽴社外取締役の役割を開⽰している。なお、10 社のうち３社は、社外取締役が取締役会議⻑を務める中で筆頭独⽴社外取締役を選任している。

4.2

エグゼクティブ・セッション

ICGP では、「議⻑は、業務執⾏取締役が出席せず⾮業務執⾏取締役と定期的に会合を開催すべきである。さらに、⾮業務執⾏取締役は（筆頭独⽴取締役の主催により）、議⻑のパフォーマンスを評価するた32

め、または必要に応じて少なくとも年 1 回は議⻑が出席しない会合を⾏うべきである。」(原則 2.7）としている。このような会合をエグゼクティブ・セッション（独⽴した会合）と呼ぶ。上記のように、エグゼクティブ・セッションを開催する⼤きな⽬的の 1 つは、社外取締役による議⻑の評価である。
JCGC の補充原則 4-8①でも、独⽴社外者のみを構成員とする会合を定期的に開催することを推奨している。そのため、109 社のうち 28 社は独⽴役員のみによる会合を定期的に開催していることを開⽰している。しかし、JCGC では開催の⽬的を、「独⽴社外取締役が取締役会の議論に積極的に貢献するための独⽴した客観的な⽴場に基づく情報交換および認識共有」としていることから、28 社の多くは同様の⽬的を意図している。この 28 社のうち、業務執⾏部⾨や監査役との連絡円滑化、コーポレートガバ
ナンスやビジネスに関する議論などを開催⽬的に挙げる企業はあるものの、取締役会議⻑の評価を具体的に記述する企業は⾒受けられない。なお、この 28 社のなかで、筆頭独⽴社外取締役を設置し、かつその役割を開⽰している企業は 5 社にとどまった。

4.3

筆頭独⽴社外取締役とエグゼクティブ・セッションに関するまとめ

グローバル基準では筆頭独⽴社外取締役の選任を推奨し、筆頭独⽴社外取締役が主催するエグゼクティブ・セッションが取締役会議⻑を評価することで、取締役会が最適に運営されると考えている。⽇本
基準では、筆頭独⽴社外取締役の設置はひとつの選択肢とし、強く推奨されていないこともあり、109
社のうち筆頭独⽴社外取締役を設置する企業は 10 社にとどまった。また、エグゼクティブ・セッションを設ける企業は 28 社であったが、取締役会議⻑の評価を役割に挙げる企業は⾒受けられなかった。

5.

スキルマトリックスの開⽰状況

5.1

スキルマトリックスを開⽰する意義

JCGC において、「取締役会は、経営戦略に照らして⾃らが備えるべきスキル等を特定した上で、取締役会の全体としての知識・経験・能⼒のバランス、多様性及び規模に関する考え⽅を定め、各取締役の知識・経験・能⼒等を⼀覧化したいわゆるスキル・マトリックスをはじめ、経営環境や事業特性等に応じた適切な形で取締役の有するスキル等の組み合わせを取締役の選任に関する⽅針・⼿続と併せて開⽰すべきである。その際、独⽴社外取締役には、他社での経営経験を有する者を含めるべきである。」（補充原則 4-11①）としている。
つまり、同原則では、スキルマトリックスを単に開⽰するだけでなく、取締役会の多様性としてどのような資質が必要と考えているのか、その⽅針を⽰すことを求めている。また、スキルマトリックスの開⽰は、⾃社の経営戦略の実現に向けて取締役会の構成が適切であることを投資家に⽰すことを⽬的としている。投資家にとっては、取締役会が⼗分に機能を発揮できるかをチェックするための⼀助になることが期待される。
109 社のうち、スキルマトリックスを開⽰している企業は 83 社(76.1%)であった。業種別（東証 1733

業種分類）では（図表 9）、「建設・資材」、「商社・卸売」、「銀⾏」、「⾦融（除く銀⾏）」の 4 業種において、100％の開⽰率となっている。また、JCGC 改訂でスキルマトリックス開⽰などが求められた初年度であるが、いずれの業種においても 50％以上の開⽰率となっている。
図表 9

業種別(東証 17 業種分類) スキルマトリックス開⽰状況(2021 年)

No,

業種

GRスコア対象
企業数

スキルマトリックス
開⽰企業数

開⽰率

1

⾷品

7社

5社

2

エネルギー資源

2社

1社

50.0%

3

建設・資材

3社

3社

100.0%

4

素材・化学

9社

6社

66.7%

5

医薬品

8社

7社

87.5%

6

⾃動⾞・輸送機

10社

5社

50.0%

7

鉄鋼・⾮鉄

3社

2社

66.7%

8

機械

5社

3社

60.0%

71.4%

9

電機・精密

19社

15社

78.9%

10

情報通信・サービスその他

13社

11社

84.6%

11

電気(電⼒)・ガス

2社

1社

50.0%

12

運輸・物流

5社

4社

80.0%

13

商社・卸売

4社

4社

100.0%

14

⼩売

4社

2社

50.0%

15

銀⾏

5社

5社

100.0%

16

⾦融（除く銀⾏）

7社

7社

100.0%

17

不動産

3社

2社

66.7%

-

合計

109社

83社

76.1%

（出所）⽇興リサーチセンター作成（注）業種分類は東証 17 業種分類

また、開⽰企業 83 社が、どの開⽰資料（株主総会招集通知、コーポレートガバナンス報告書、統合報告書など）を通じて、スキルマトリックスを開⽰していたかを確認した（図表 10 参照）。本来、株主総会の議案で取締役候補を挙げるケースが多いなか、株主側に⽴てば、招集通知の中で⽰されるスキル
マトリックスをみて取締役会のバランスを吟味したいと考えるであろう。2021 年 6 ⽉の JCGC 改訂という導⼊初年度のタイミングで、12 ⽉決算など 3 ⽉決算以外の企業もあり、招集通知での開⽰は、83
社中 53 社となった。総会後に発⾏された統合報告書／年次報告書(57 社)や CG 報告書(32 社)でフォローした企業も多くみられた。

34

図表 10 スキルマトリックスの開⽰場所(2021 年、N=83 社)
0

10

20

30

40

50

60（社）

統合報告書/年次報告書
定時株主総会招集通知
ｺｰﾎﾟﾚｰﾄｶﾞﾊﾞﾅﾝｽ報告書
有価証券報告書
その他（HP上開⽰のみ）（出所）⽇興リサーチセンター作成（注）「統合報告書/年次報告書」には、サステナビリティレポートも含む。1 社で複数の資料で開⽰している場合もカウントしているが、「その他」は、他の資料での開⽰はなく、企業 HP 上でのみ、開⽰している企業。

図表 11 は、JCGC 補充原則の視点から「取締役会の資質に関する⽅針の記載がある」、「取締役会のス
キルマトリックスの開⽰がある」という２つの項⽬を満たしている企業が 109 社の中でどの程度あったかを⽰したものである。なお、前者の評価項⽬では、求められる資質の説明の中で、「取締役会の多様性について、知識・経験・能⼒のバランスを適切に考慮する」といった具体性のない開⽰にとどまる場合は、「×」と判断している。実際、109 社の中で、求められる資質について具体的に記載していた企業は
54 社(49.5%)と約半数にとどまり、なおかつスキルマトリックスを開⽰している企業は 44 社(40.4%)となった。
⼀⽅、具体的なスキル像（資質）が⽰されていないにも拘らず、スキルマトリックスを開⽰している企業が 39 社(35.8%)確認された。ここでは、求められる資質は社内的には明確であるものの、その説
明が具体性に⽋けていた可能性、逆に求められる資質が明確ではないなかで、既存の取締役が持ち合わせている該当スキルにとりあえずマークをして⼀覧表を作成したという場合なども少なからずあると推察される。その意味で、統合報告書での対談内容、CG 報告書内の記載、直接の取締役との対談などを通じて、その中⾝を検証することが重要であろう。

35

図表 11 各社の取締役に求められる資質とスキルマトリックスの開⽰状況(N=109 社)
取締役会の資質 取締役会のスキに関する⽅針が ルマトリックスの開ある＊1
⽰がある＊2

GRスコア評価項⽬番号

該当企業数

１）

企業に求められる具体的な資質を説明し、スキルマトリックスを開⽰している
企業

〇

〇

44社

２）

企業に求められる具体的な資質を説明しきれていないが、スキルマトリックス
は開⽰している企業

×

〇

39社

３）

企業に求められる具体的な資質を説明しているが、スキルマトリックスは開⽰していない企業

〇

×

10社

４）

企業に求められる具体的な資質を説明しておらず、スキルマトリックスも開⽰していない企業

××

16社

該当項⽬が〇の企業数/評価企業数の合計

54社

83社

109社

（出所）⽇興リサーチセンター作成（注）*1 の項⽬では、取締役会の多様性について、知識、経験あるいは能⼒の観点から、具体的にどのような資質が必要であるかの⽅針を記載しているかを評価。*2 の項⽬では、取締役会のスキルマップ（知識、経験）が開⽰されているかを評価。各項⽬が該当していれば〇、該当していなければ×と表記している。

5.2

主なスキル項⽬、社外取締役と社内取締役との違い

ここでは、スキルマトリックスを開⽰する 83 社がどのようなスキル項⽬を掲げているかということと、実際に各スキルを掲げる企業数の分布や取締役全体、社内取締役、社外取締役それぞれでどのようなスキルを保有している取締役が多いのか、などをみていきたい。
各社が掲げるスキル項⽬は、微妙に表現が異なるところや項⽬を細分化しているようなところもある
ため、図表 12 に⽰すように主要な 11 項⽬に整理し、いずれにも該当しにくいものは「その他」に分類
し、計 12 項⽬に分類した。すなわち、「企業経営・トップ経験等」、「営業・マーケティング・事業戦略
等」、「技術開発・⽣産管理等」、「財務・会計」、「ESG・サステナビリティ」、「法務・コンプライアンス・
リスク管理等」、「グローバルビジネス・海外経験」、「⼈事労務・⼈材開発・ダイバーシティ等」、「ICT/DX等」、「業界経験・業界知⾒等」、「⾏政・公共政策・地域創⽣等」、「その他」である。因みに、「その他」に分類されたスキルとしては、「現状否定・変化・挑戦」（ニトリホールディングス）、「トランスフォー
メーション」(リクルートホールディングス、SOMPO ホールディングス)、「M＆A」(東芝、HOYA、ソフトバンクグループ)、「企業再構築」(東芝)などが挙げられ、いずれも企業に変⾰を促すようなスキルを保有する⼈材が求められていることがうかがえる。その他では、「コーポレートコミュニケーション」(明治ホールディングス)、「広報戦略」(関⻄電⼒)といった項⽬を掲げる企業もあり、JCGC における基本原則３（情報開⽰）、基本原則 5(株主との対話)の取り組みを強化する意図が感じられた。
掲げられたスキル項⽬の中で「ESG・サステナビリティ」において、取締役全員に「〇」印がマークされている企業が数社みられたが、このスキルの定義や該当基準について疑問が残る内容であった。読み⼿の理解を深めるためにはスキル項⽬の定義や基準を明確に⽰す必要があろう。Z ホールディングス
やキヤノンは、スキルマトリックスに各スキル項⽬の定義・基準に関する簡潔な解説を加えており、三菱商事は、スキル項⽬の選定理由とその定義について解説を加えている。

36

図表 12 をみると、スキル項⽬のなかでは、「企業経営・トップ経験等」は、取締役全体では、スキル
マトリックス開⽰企業 83 社全てがスキル項⽬として掲げ、社外取締役で 78 社、社内取締役で 74 社が当該スキルを掲げ、該当スキルを保有する取締役が存在した。社外取締役においても該当スキル保有企
業数が⾼⽔準なのは、改訂 JCGC の補充原則 4-11①の最終⽂⾯に「その際、独⽴社外取締役には、他社での経営経験を有する者を含めるべきである。
」との記載があることも⼀因として考えられよう。
図表 12 各スキル項⽬を掲げる企業数(N=83 社)
スキル項⽬分類

取締役全体のス
キル掲⽰企業数

社内取締役のス
キル掲⽰企業数
A

社外取締役のス
キル掲⽰企業数B

B-A

1

企業経営・トップ経験等

83

74

78

4

2

営業・マーケディング・事業戦略等

45

44

31

-13

3

技術開発・⽣産管理等

57

53

48

-5

4

財務・会計

77

65

68

3

5

ESG・サステナビリティ

41

37

39

2

6

法務・コンプライアンス・リスク管理等

79

59

74

15

7

グローバルビジネス・海外経験

68

63

62

-1

8

⼈事労務・⼈材開発・ダイバーシティ等

37

28

33

5

9

ICT/DX等

24

21

22

1

10

業界経験・業界知⾒等

34

28

28

0

11

⾏政・公共政策・地域創⽣等

17

10

14

4

12

その他

18

14

15

1

（出所）⽇興リサーチセンター作成（注）社内取締役で掲⽰企業数が多いスキル項⽬を⻘、社外取締役で多いスキル項⽬を緑でハイライト

次に、社内取締役と社外取締役で求められるスキルの違いについてみてみると、社内取締役では、特に「営業・マーケティング・事業戦略等」、次に「技術開発・⽣産管理等」と直接業務（フロント業務）に近い分野でのスキル項⽬を掲げる企業が相対的に多くなっている⼀⽅、社外取締役では、特に「法務・コンプライアンス・リスク管理等」、次に「⼈事労務・⼈材開発・ダイバーシティ等」と間接業務に近い分野でのスキル項⽬を掲げる企業が相対的に多くなっていることが特徴として挙げられた。
図表 13 では、スキルマトリックス開⽰企業 83 社の中における、各スキル項⽬を保有するとされる取締役の⼈数、図表 14 では、その構成⽐（社内取締役 495 名、社外取締役 412 名、取締役全体 907 名に対する⽐率）を⽰した。その中で、それぞれの表において、社内取締役（A）と社外取締役(B)の差分（B-A）をとり、差分の⼤きなスキル項⽬を⽔⾊でハイライトしている。
図表 13 における社内取締役と社外取締役の全体⼈数格差での影響を調整するために、図表 14 のように社内取締役・社内取締役・社内・社外取締役合計の各々の⼈数に対する構成⽐を算出し、社内取締役
内と社外取締役内での構成⽐の差をみた。図表 12 でみたスキル掲⽰企業数と同様に、社内取締役では、

37

「営業・マーケティング・事業戦略等」、「技術開発・⽣産管理等」のスキルを保有する取締役の構成が社外取締役との⽐較において⾼く、社外取締役では、「法務・コンプライアンス・リスク管理等」のスキルを保有する取締役の構成が社内取締役との⽐較で⾼かった。ただ、図表 12 のスキル企業掲⽰数では、社外取締役の⽅が相対的に多かった「⼈事労務・⼈材開発・ダイバーシティ等」については、構成⽐では変わらなかった。多くの企業が社外取締役に同スキルを求めているが、⼈数としては多くは求めておらず、社内を補完するエキスパートを１名求めているケースが多いと推察される。
図表 13 スキルマトリックス開⽰企業 83 社における各スキルを保有する取締役の数
スキル項⽬分類

社内取締役の 社外取締役の 取締役全体の各スキル保有 各スキル保有 各スキル保有
⼈数A
⼈数B
⼈数

B-A

1

企業経営・トップ経験等

326

256

582

-70

2

営業・マーケディング・事業戦略等

151

68

219

-83

3

技術開発・⽣産管理等

157

92

249

-65

4

財務・会計

164

139

303

-25

5

ESG・サステナビリティ

130

122

252

-8

6

法務・コンプライアンス・リスク管理等

197

209

406

12

7

グローバルビジネス・海外経験

256

214

470

-42

8

⼈事労務・⼈材開発・ダイバーシティ等

93

87

180

-6

9

ICT/DX等

45

47

92

2

10

業界経験・業界知⾒等

152

58

210

-94

11

⾏政・公共政策・地域創⽣等

31

37

68

6

12

その他

43

38

81

-5

取締役⼈数合計（社内・社外・全体）

495

412

907

-83

（出所）⽇興リサーチセンター作成（注）差分（B-A）の⼤きいスキル項⽬を⽔⾊でハイライト38図表 14 各スキルを保有する取締役の数が取締役全体に占める割合（全体・社内・社外）
スキル項⽬分類

社内取締役の 社外取締役の 取締役全体の各スキル保有 各スキル保有 各スキル保有
⼈数A
⼈数B
⼈数

B-A

1

企業経営・トップ経験等

65.9%

62.1%

64.2%

-3.7%

2

営業・マーケディング・事業戦略等

30.5%

16.5%

24.1%

-14.0%

3

技術開発・⽣産管理等

31.7%

22.3%

27.5%

-9.4%

4

財務・会計

33.1%

33.7%

33.4%

0.6%

5

ESG・サステナビリティ

26.3%

29.6%

27.8%

3.3%

6

法務・コンプライアンス・リスク管理等

39.8%

50.7%

44.8%

10.9%

7

グローバルビジネス・海外経験

51.7%

51.9%

51.8%

0.2%

8

⼈事労務・⼈材開発・ダイバーシティ等

18.8%

21.1%

19.8%

2.3%

9

ICT/DX等

9.1%

11.4%

10.1%

2.3%

10

業界経験・業界知⾒等

30.7%

14.1%

23.2%

-16.6%

11

⾏政・公共政策・地域創⽣等

6.3%

9.0%

7.5%

2.7%

12

その他

8.7%

9.2%

8.9%

0.5%

100.0%

100.0%

100.0%

0.0%

取締役⼈数合計（社内・社外・全体）（出所）⽇興リサーチセンター作成（注）差分（B-A）の⼤きいスキル項⽬を⽔⾊でハイライト

⼀⽅、「業界経験・業界知⾒」については、図表 12 のスキル掲⽰企業数では同数であったが、図表14 の⼈数構成としては、社外取締役の構成が社内取締役との⽐較で低い。もちろん、社外取締役にも⼀定レベルの「業界経験・業界知⾒」は必要とされようが、社外取締役へのトレーニング・研修でカバーできる部分もある。ここでは、「業界の常識は世間の⾮常識」という⾔葉があるように、社外取締役には、業界の慣習・慣⾏に捉われない⾒地から新しい切り⼝での助⾔が求められているところもあろう。
その他、スキル保有⼈数の構成⽐を取締役全体(907 ⼈)でみると、「企業経営・トップ経験等」が 64.2％、「グローバルビジネス・海外経験」が 51.8％、「法務・コンプライアンス・リスク管理等」が 44.8％の順番で⾼い。これらの次には、「財務・会計」の 33.4%、「ESG・サステナビリティ」の 27.8％と続いていることは興味深い。前述でも触れたように、この「ESG・サステナビリティ」とは、各社どう定義
づけられているのか、該当する取締役は果たしてこのスキルをどの程度持ち合わせているのか、というところは疑問が残るところだが、ここで⾔えることは、取締役会の中でも、「財務・会計」（財務）と同レベルで、「ESG・サステナビリティ」（⾮財務）が重視されつつあることであろう。こうした内容は、我々が上場企業の統合報告書などで取締役構成を眺めるなかで、感覚的には実感していることであるが、この GR スコアのスキルマトリックスの集計結果からも、その傾向を窺い知ることができた。

5.3

スキルマトリックスからみた⼥性社外取締役のスキル

図表 15 は、⼥性社外取締役(132 名)と男性社外取締役(280 名)で各スキル保有⼈数の分布の違いを39

みている。ここでの構成⽐は、スキル保有⼈数の延べ⼈数を分⺟として、⼥性と男性の社外取締役それ
ぞれのスキル保有⼈数⽐率を算出している。
この表からわかるように、⼥性社外取締役の⽅が「企業経営・トップ経験等」の割合が相対的に低い
⼀⽅、「法務・コンプライアンス・リスク管理等」、「グローバルビジネス・海外経験」、「⼈事労務・⼈材開発・ダイバーシティ等」の⽐率が⾼くなっている。実際、「企業経営・トップ経験等」のある⼥性が少ないことで、同経歴のある⼥性社外取締役候補を探し出すことが難しいという⾯もあろう。
「⼥性取締役」のパートでも紹介したように、3 社以上の取締役を兼任する⼥性取締役（いずれも社外取締役）が 17
名いるなかで、12 名の属性が「企業経営・役員」であったことからもその⼀⾯を窺い知ることができる。
図表 15 社外取締役の中での⼥性と男性のスキル項⽬保有数の⽐較
スキル項⽬分類

⼥性社外取締役での各スキル
保有⼈数

構成⽐

男性社外取締役全体での各ス
キル保有⼈数

構成⽐

1

企業経営・トップ経験等

48

13.1%

208

20.8%

2

営業・マーケディング・事業戦略等

19

5.2%

49

4.9%

3

技術開発・⽣産管理等

19

5.2%

73

7.3%

4

財務・会計

39

10.7%

100

10.0%

5

ESG・サステナビリティ

38

10.4%

84

8.4%

6

法務・コンプライアンス・リスク管理等

65

17.8%

144

14.4%

7

グローバルビジネス・海外経験

65

17.8%

149

14.9%

8

⼈事労務・⼈材開発・ダイバーシティ等

31

8.5%

56

5.6%

9

ICT/DX等

10

2.7%

37

3.7%

10

業界経験・業界知⾒等

18

4.9%

40

4.0%

11

⾏政・公共政策・地域創⽣等

8

2.2%

29

2.9%

12

その他

6

1.6%

32

3.2%

366

-

1,001

-

取締役延べ⼈数（⼥性社外取締役・男性社外取締役）（出所）⽇興リサーチセンター作成

5.4

各社が掲げるスキル項⽬数と会⻑・社⻑のスキル・カバー率

図表 16 では、スキルマトリックス開⽰企業 83 社が掲げるスキルの項⽬数の分布をみた。少ないとこ
ろで、3 項⽬(KDDI)、多いところで 14 項⽬(ニトリホールディングス(9843))、6〜9 項⽬がボリュー
ムゾーンとなっている。この中で、スキルマトリックスに「〇」や「✓」のマークをする数の上限を定めている企業もあり、東レ（全 7 項⽬中 2 項⽬が上限、以下、2/7 と表記）、⽇本電産（6594）(3/7)、
NTT データ（9613）(4/8)、セコム（9735）(4/7)、ニトリホールディングス（9843）(7/14)、ソフ
トバンクグループ（9984）(3/7)など挙げられる。ソフトバンクグループの場合は、「特に期待するスキ
ルに絞り、最⼤３つまで「〇」をつける。」と但し書きをつけている。
また、会社によっては、「◎」と「〇」でスキルに強弱を⽰している企業もある。読み⼿に⽴てば、ス40

キルの定義を明確に⽰し、企業経営に本当に貢献するだけのスキルレベルなのかを説明することは有益である。スキルに区別をつけている企業として、電通グループ（4324）、エーザイ（4523）、ソフトバ
ンク（9434）などがあげられ、各社ともにスキルの強度で「◎」と「〇」といったマークで強弱をつけている。エーザイは、「指名委員会が取締役候補者として選任した主たる理由」のスキル項⽬に「◎」をつけている。また、資⽣堂(4911)のケースでは、スキルを「バックグラウンド経験」という表現に代え、特に強みがあるものには「●」、期待するものには「〇」といった区分でマークを付けている。主要スキ
ルを明⽰することは、投資家にとって有益だろうが、⼀⽅で当該取締役がスキルを更に磨くモチベーシ
ョンにも繋がり、取締役会メンバーの意識づけにも繋がろう。
図表 16 スキルマトリックス開⽰企業 83 社が掲げるスキル項⽬数の分布状況
スキル項⽬数の分布(横軸はスキル項⽬数、縦軸は企業数）

(社）
25

22社

20
13社

16社

15社

15
10
5社
5

5社

3社

2社

1社

0社

0社

12

13

1社

0
3

4

5

6

7

8

9

10

11

14

（出所）⽇興リサーチセンター作成

本来、企業が持続的な成⻑と中⻑期的な企業価値の向上を実現するための経営戦略を実現する上で、本当に取締役会メンバーのスキル構成が正しいのかについてはスキルマトリックスだけで読み取ることは難しいが、投資家が当該企業と建設的な対話をする上でのひとつの材料としては有益である。その際、各スキルの定義や基準レベルや単に企業が期待するスキルなのかについて検証する必要がある。また、指名委員会など独⽴した公正な場で決定されたスキルマトリックスなのか、それとも⾃⼰申告制や各取締役のキャリアから判断し、資料作成部署や取締役会事務局などが単にまとめたスキルマトリックスなのか、などその客観性の検証も必要となろう。
以下は、前述のようなマークするスキル数を制限している企業もあることを踏まえながら、会⻑や社
⻑がどの程度のスキル項⽬を満たしているのかの集計を試みた。その結果、図表 17 のように、スキル
マトリックスを開⽰し会⻑や社⻑のスキルを開⽰する 75 社(会⻑ 38 名、社⻑ 75 名)の中で、各社が掲

41

げるスキル項⽬を全て保有する(スキル・カバー率 100%)経営者が５社、７名確認された。具体的にはメーカーが 1 社、⽣保が２社、総合商社が 2 社である(図表 17)。特に、総合商社 2 社は、社⻑・会⻑
ともにスキル・カバー率 100％が⽰されていた。100％という数字を意識するよりも、「総合商社の経営者には幅広いスキルが求められている」、「⾃らを⿎舞する姿勢」という捉え⽅をした⽅が良いだろう。
また、スキル・カバー率を 80%以上で区切った場合には、会⻑ 38 名中９名、社⻑ 75 名中で 14 名という結果となった。
図表 17 各社が掲⽰する全スキル項⽬に対するカバー率 100%の社⻑・会⻑
会⻑・社⻑のスキル掲⽰数
証券コード

社名

スキル項⽬数会⻑
社⻑
(社⻑兼任除く) （CEO・会⻑兼任含）

掲⽰スキルカバー率会⻑

社⻑
（CEO・会⻑兼任含）6201

豊⽥⾃動織機77181

かんぽ⽣命保険

9

8001

伊藤忠商事

8

8

8

100%

100%

8058

三菱商事

6

6

6

100%

100%

8630

SOMPOホールディングス

9

7

5

100%

100%

9

9

71%

100%

（出所）⽇興リサーチセンター作成

5.5

業種別にみたスキル構成の傾向

最後に、東証 17 業種分類による各スキル保有⼈数の分布状況をみる。図表 18 は、社内取締役、図表
19 は、社外取締役における、各スキルを保有する取締役の⼈数構成の分布をみている。特に構成⽐率が⾼い（15%以上）スキル項⽬についてはオレンジ⾊にハイライトした。
社内取締役、社外取締役を全般にみた場合、「企業経営・トップ経験」と「グローバルビジネス・海外経験」のスキルを保有する取締役の⼈数構成が⾼い業種が多い。
また、社内取締役と社外取締役の違いをみると、社外取締役において、「営業・マーケティング・事業
戦略」、「技術・研究開発・⽣産管理」「財務会計」のスキル保有の⼈数構成が相対的に低い業種が多いが、その代わり、「法務・コンプライアンス・リスク管理」や「ESG・サステナビリティ」の⼈数構成が⾼い
業種が⽬⽴つ。

42

図表 18 業種別でみた社内取締役の各スキル保有取締役数の分布状況
社内取締役の主なスキル要件

スキル重視度

対象
企業数

企業経営・
トップ経験

営業・マーケ 技術・研究
ティング・事 開発・⽣産
業戦略
管理

財務会計

⼈事労務・
法務・コンプ グローバルビ
ESG・サステ⼈材開発・ライアンス・リ ジネス・海外
ナビリティ
ダイバーシ
スク管理
経験
ティ

デジタル化
対応
(ICT/DX)

業界経験・
業界知⾒

⾏政・公共
政策・地⽅
創⽣

その他

⾷品

5

22%

17%

7%

9%

8%

5%

21%

9%

2%

0%

0%

2%

エネルギー資源

1

11%

13%

8%

8%

16%

11%

13%

8%

13%

0%

0%

0%

建設・資材

3

31%

6%

12%

6%

12%

22%

6%

6%

0%

0%

0%

0%

素材・化学

6

18%

9%

9%

8%

9%

8%

24%

6%

1%

6%

0%

0%

医薬品

7

19%

16%

15%

9%

3%

5%

23%

4%

1%

3%

2%

1%
0%

⾃動⾞・輸送機

5

15%

8%

16%

9%

6%

11%

18%

2%

5%

11%

1%

鉄鋼・⾮鉄

1

13%

8%

8%

5%

18%

23%

10%

10%

0%

0%

5%

0%

機械

2

10%

17%

17%

10%

14%

17%

17%

0%

0%

0%

0%

0%

電機・精密

13

20%

8%

13%

10%

1%

11%

19%

3%

1%

11%

0%

3%

情報通信・サービスその他

10

25%

10%

11%

8%

3%

9%

13%

4%

5%

6%

0%

5%

電気・ガス

1

27%

13%

20%

7%

0%

7%

7%

0%

0%

0%

20%

0%

運輸・物流

4

17%

2%

7%

7%

6%

11%

11%

8%

3%

16%

7%

4%
0%

商社・卸売

3

18%

11%

6%

10%

18%

12%

13%

8%

0%

3%

0%

⼩売

2

14%

20%

5%

3%

9%

6%

8%

15%

8%

5%

0%

9%

銀⾏

4

19%

1%

0%

19%

12%

18%

8%

0%

3%

11%

3%

8%

⾦融（除く銀⾏）

7

17%

3%

2%

10%

5%

12%

12%

7%

4%

19%

6%

3%

不動産

2

11%

3%

8%

14%

14%

17%

6%

0%

0%

25%

0%

0%

合計

76

19%

9%

9%

9%

7%

11%

15%

5%

3%

9%

2%

2%

⾏政・公共
政策・地域
創⽣

その他

（出所）⽇興リサーチセンター作成（注）業種分類は東証 17 業種分類、構成⽐ 15％以上の部分をオレンジ⾊でハイライト

図表 19 業種別でみた社外取締役の各スキル保有取締役数の分布状況
社外取締役の主なスキル要件

スキル重視度

対象
企業数

企業経営・
トップ経験

営業・マーケ 技術・研究
ティング・事 開発・⽣産
業戦略
管理

財務会計

⼈事労務・
法務・コンプ グローバルビ
ESG・サステ⼈材開発・ライアンス・リ ジネス・海外
ナビリティ
ダイバーシ
スク管理
経験
ティ

デジタル化
対応
(ICT/DX)

業界経験・
業界知⾒

⾷品

5

19%

4%

6%

10%

12%

10%

19%

12%

4%

0%

0%

3%

エネルギー資源

1

17%

6%

0%

11%

17%

6%

17%

22%

6%

0%

0%

0%

建設・資材

3

22%

0%

8%

14%

22%

19%

8%

8%

0%

0%

0%

0%

素材・化学

6

14%

5%

6%

14%

17%

16%

22%

3%

0%

3%

0%

0%

医薬品

7

18%

9%

9%

8%

9%

10%

18%

8%

2%

5%

1%

2%

⾃動⾞・輸送機

5

18%

6%

14%

9%

10%

17%

12%

0%

5%

6%

1%

0%

鉄鋼・⾮鉄

2

9%

0%

6%

9%

0%

21%

21%

15%

0%

0%

18%

0%

機械

3

17%

9%

7%

9%

15%

20%

15%

7%

0%

0%

0%

0%

電機・精密

15

19%

3%

9%

12%

3%

16%

21%

8%

0%

5%

2%

3%

情報通信・サービスその他

11

21%

4%

9%

13%

5%

16%

11%

5%

5%

4%

3%

5%

電気・ガス

1

19%

11%

11%

7%

0%

22%

15%

0%

0%

0%

7%

7%

運輸・物流

4

19%

4%

6%

6%

12%

17%

13%

4%

8%

10%

0%

2%

商社・卸売

4

23%

8%

7%

11%

17%

11%

7%

4%

1%

3%

4%

3%

⼩売

2

11%

9%

3%

6%

11%

11%

11%

11%

17%

3%

6%

0%

銀⾏

5

23%

1%

0%

10%

14%

14%

16%

2%

5%

7%

0%

7%

⾦融（除く銀⾏）

7

19%

6%

2%

7%

6%

16%

13%

8%

7%

6%

7%

3%

不動産

2

15%

10%

7%

12%

17%

20%

17%

0%

0%

2%

0%

0%

合計

83

19%

5%

7%

10%

9%

15%

16%

6%

3%

4%

3%

3%

（出所）⽇興リサーチセンター作成（注）業種分類は東証 17 業種分類、構成⽐ 15%以上の部分をオレンジ⾊でハイライト

43

次に各業種でいくつか特徴的なケースを取り上げたい。CO2 排出量が多い業種のひとつである素材・化学においては、社内取締役では、「グローバルビジネス・海外経験」、「企業経営・トップ経験」の順に構成が⾼い⼀⽅、社外取締役では、「企業経営・トップ経験」と「ESG・サステナビリティ」が同⽔準、続いて「法務・コンプライアンス・リスク管理」という形で構成⽐が⾼い。
医薬品においては、社内取締役では、「グローバルビジネス・海外経験」が最も⾼く、「企業経営・トップ経験」、「営業・マーケティング・事業戦略」、「技術・研究開発・⽣産管理」と続き、⼀⽅、社外取締役では、「グローバルビジネス・海外経験」と「企業経営・トップ経験」が同様に⾼いが、それ以外のスキルは⽐較的均等に分布している。
⾃動⾞においては、社内取締役では、「グローバルビジネス・海外経験」、「技術・研究開発・⽣産管理」、「企業経営・トップ経験」の順に⾼く、社外取締役では、「企業経営・トップ経験」と「法務・コンプラ
イアンス・リスク管理」が⾼い。
電機・精密の社内取締役と情報通信・サービスその他の両業種では、社内取締役・社外取締役ともに「ESG・サステナビリティ」が低い。これは、同スキル項⽬を挙げている企業が同業種内において少な
いためである(電機・精密は 15 社中 4 社、情報通信サービスその他は 11 社中 3 社)。
逆に、「ESG・サステナビリティ」の⽐率が⾼い業種として、社内取締役では、エネルギー資源、鉄鋼・⾮鉄、商社・卸売（⼤⼿総合商社）が挙げられ、社外取締役では、エネルギー資源、商社・卸売は⾼く、それ以外では、建設・資材、素材・化学、不動産なども⾼い。その他、「デジタル化対応」では、⼩売業の社外取締役で⾼く、「⼈事労務・⼈材開発」では、⼩売業の社内取締役、エネルギー資源や鉄鋼・⾮鉄の社外取締役で⾼い。

5.6

スキルマトリックスの開⽰状況に関するまとめ

2021 年の改訂 JCGC を契機にスキルマトリックスを開⽰する上場企業の割合が⼀気に拡⼤し、2021
年末の段階で、GR スコア対象企業 109 社のなかでも 83 社(76.1%)が開⽰している。スキルマトリッ
クスを開⽰する意義としては、企業の中⻑期的な経営戦略などに照らし、取締役会が必要なスキル（経験・知識・能⼒など）を保有するメンバーで構成されているかを検証する⼀助になることが挙げられる。
ただ、各社が掲げるスキルの定義や基準は不明瞭なケースも多く、企業が求めるスキルと取締役が保有するスキルのレベルを検証するためにも、その定義や基準は明確にする必要があろう。スキルの強弱やそのスキルが本当に取締役選任の理由で取締役会のスキルを補完する内容になっているのかを情報開⽰
により明確に⽰すことは、各取締役の意識づけにもつながり、ひいては取締役会の進化や実効性向上に結び付く可能性もあると考える。

6.

おわりに

GR スコア 2022 の対象企業 109 社における取締役構成について、改訂 ICGP および改訂 JCGC の内

44

容を踏まえながら、集計・分析を⾏った。まず、経営の執⾏と監督の分離について、独⽴社外取締役⽐率を確認したところ、97 社(89.0%)が独⽴社外取締役⽐率 1/3 以上であり、そのうちの 29 社(26.6%)
は独⽴社外取締役が過半数であった。JCGC の原則を達成する企業は多いものの、グローバルが求める「独⽴取締役を過半数で構成する」という⽔準には⾄っていない。また、取締役会議⻑については、69社(63.3%)が社⻑もしくは代表権のある会⻑が兼任しており、経営の執⾏と監督の分離に課題が残っている。
取締役会の多様性の⼀つであるジェンダー・ダイバーシティについては、⼥性取締役を 1 名以上選任している企業は 101 社（92.6％）と多くの企業で⼥性取締役の選任が⾏われている。だが、ACGA が求める⼥性取締役⽐率 30％以上となると、積⽔ハウス(1928)、資⽣堂(4911)、塩野義製薬(4507)、ソニーグループ(6758)、東京ガス(9531)の 5 社(4.6%)にとどまる。グローバルの視点からみると、⼥性取締役の選任が遅れていることは明らかであり、今後もエンゲージメント等のテーマになることが予想される。
グローバル基準では筆頭独⽴社外取締役の選任を推奨し、筆頭独⽴社外取締役が主催するエグゼクティブ・セッションが取締役会議⻑を評価することで、取締役会が最適に運営されると考えている。109
社のうち、筆頭独⽴社外取締役を設置している企業は 10 社、エグゼクティブ・セッションを設けている企業は 28 社であったが、取締役議⻑の評価を⽬的に挙げる企業は⾒受けられなかった。
取締役会の多様性にはスキルや経験も含まれる。改訂された JCGC でも取締役会の多様性について⽅針を⽰した上で、スキルマトリックスの開⽰を求めている。スキルマトリックについては 83 社が開⽰しているが、取締役会の多様性に関する⽅針と同時にスキルマトリックスを開⽰した企業は 44 社にとどまる。各社が掲げるスキルの定義や基準は不明瞭なケースも多く、企業が求めるスキルと取締役が保有するスキルのレベルを検証するためにも、その定義や基準は明確にする必要があろう。

参考⽂献
⽇興リサーチセンター（2020）「GR スコア 2020 および GR スコア企業 111 社のガバナンス状況」
⼩原萌⾹・杉浦康之（2022）「GR スコア 2022 の状況」、⽇興リサーチレビュー2022 年 12 ⽉号
(END)

45

第3章
1.

委員会の設置状況と構成について

はじめに

コーポレートガバナンスにおける指名委員会、報酬委員会設置の⽬的は、指名・報酬に関する取締役
会機能の独⽴性・客観性と説明責任を強化することにある。そのため、2021 年に改訂された⽇本のコーポレートガバナンス・コード（以下、JCGC）補充原則 4-10①では、「上場会社が監査役会設置会社または監査等委員会設置会社であって、独⽴社外取締役が取締役会の過半数に達していない場合には、経営陣幹部・取締役の指名（後継者計画を含む）
・報酬などに係る取締役会の機能の独⽴性・客観性と説明責任を強化するため、取締役会の下に独⽴社外取締役を主要な構成員とする独⽴した指名委員会・報酬委員会を設置することにより、指名や報酬などの特に重要な事項に関する検討に当たり、ジェンダー等の多様性やスキルの観点を含め、これらの委員会の適切な関与・助⾔を得るべきである」とされ、また「特に、プライム市場上場会社は、各委員会の構成員の過半数を独⽴社外取締役とすることを基本とし、その委員会構成の独⽴性に関する考え⽅・権限・役割等を開⽰すべきである」と追記された。この追記された部分に「過半数」が盛り込まれたことから、独⽴社外取締役の構成⽐について「主要な」の意味
合いがより明確になったと考える。
⼀⽅で、ICGN グローバル・ガバナンス原則（以下、ICGP）3.6“Nomination Committee”においては、過半数が独⽴取締役によって構成される指名委員会、同原則 5.10”Remuneration Committee”においては、委員のすべてが独⽴社外取締役で構成される報酬委員会を設置することを求めている。特に、報酬委員会については、CEO の報酬⽅針を決めることもあり、より透明性の⾼い委員会の設置を求めている。
だが、こうしたコードの要求に対し、取締役の任命や報酬の決定は経営者の仕事であるという認識もあり、株主にとって適切な指名や報酬が⾏われているのかが不透明である。ここでは、株主にとって重要な課題である報酬や指名の透明性に着⽬し、指名委員会や報酬委員会の設置状況、各委員会の構成及びその取り組み状況について把握する。⽇興リサーチセンターでは、コーポレートガバナンス・コードと ICGN グローバル・ガバナンス原則を基にした GR スコアを評価しており、指名委員会や報酬委員会
はその評価項⽬の⼀つとしている。以下では、GR スコア評価対象企業 109 社1（以下、対象企業 109社）に限定して分析を⾏う。

2.

指名委員会、報酬委員会の状況

2.1

指名委員会、報酬委員会の設置状況と⼈数

1

2016 年の平均時価総額から 100 社を抽出し、2018 年に 8 社、2019 年に 3 社追加し、111 社を対象とした。その後、2 社上場廃⽌となり現在に⾄る。評価対象企業は 5 ページ「GR スコア 2022 付与企業⼀覧」を参照されたい。

46

2021 年 12 ⽉末時点における対象企業 109 社の指名委員会、報酬委員会の設置状況は、両委員会の設置が任意とされている監査役設置会社 63 社のうち 60 社で、監査等委員会設置会社 20 社のうち 19社（⽇本電産は報酬委員会のみ設置）で、両委員会の設置が義務付けられている指名委員会等設置会社
26 社すべてが設置していた。合計では 104 社が指名委員会、105 社が報酬委員会を設置していた。
指名委員会の⼈数は 104 社平均で 5.1 ⼈、最少は 3 ⼈（8 社）、最多は 9 ⼈（⽇東電⼯ 1 社のみ）、
報酬委員会の⼈数は 105 社平均で 5.0 ⼈、最少は 3 ⼈（15 社）、最多は 11 ⼈（花王 1 社のみ）であった。⽇東電⼯の指名委員会は取締役会の 9 ⼈中 6 ⼈（うち 5 名が社外取締役）、社外監査役 3 名で構成されている。花王の報酬委員会は全代表取締役（3 名）、取締役会⻑（1 名）、全社外取締役（4 名）、全
社外監査役（３名）で構成されている。両委員会ともに 4〜5 ⼈のケースが多く、⼈数では両委員会とも同程度である（図表 1）。
図表 1

指名委員会、報酬委員会の⼈数の分布図（出所）⽇興リサーチセンター作成

2.2

指名委員会、報酬委員会を設置しない理由

対象企業 109 社中、指名委員会を設置していない企業は 5 社、報酬委員会を設置していない企業は 4社であった。指名委員会や報酬委員会などの諮問委員会を設置しない理由として、いずれも、「社外取締役等から適切な関与・助⾔を受けていることから、取締役会機能の独⽴性・客観性と説明責任は担保されている」を挙げている。
両委員会を設置していない 5 社（報酬委員会のみ設置の⽇本電産含む）のうち、取締役会に占める独⽴社外取締役⽐率が半数を超える企業は 2 社（楽天グループ、⽇本電産）のみであった。仮に独⽴性及び客観性が伴っていたとしても、委員会の未設置は外部から指名・報酬プロセスの透明性の観点から評47

価されにくいであろう。また、取締役会に占める独⽴社外取締役の数が少数の場合、経営陣の提案に問題があったとしても、⼗分な検討がされない可能性もある。

2.3

委員が両委員会を兼任しているケース

⽇本の会社法上、指名委員会等設置会社では、社外取締役が過半数を占める指名委員会、報酬委員会を設置することが義務付けられ、委員会の決定内容には法的拘束⼒が⽣じる。⼀⽅、監査役設置会社と監査等委員会設置会社では、委員会の設置は任意とされている。そのため、指名委員会、報酬委員会を形式的に⼀つの諮問委員会として設置するか、指名委員会、報酬委員会を別々に設置するか、など体制について詳細には⾔及されていない。
両委員会ともに取締役の評価をもとに議論を⾏うことがあるため、⼀体のものとして設置し、委員全員が両委員会を兼任し、指名・報酬の議論内容を共有することは合理性があると考えられる。しかし、本来であれば、指名委員会と報酬委員会の委員に求められる専⾨知識や役割は異なる。形式的に⼀つの諮問委員会として設置、もしくは別々に設置していた場合でも、委員の両委員会兼任は、委員の負担も⼤きく、求められている役割を完遂できるかについても議論が⽣じうる。
対象企業 109 社では、両委員会を形式的に⼀つの諮問委員会として設置している企業は 35 社、別々に設置している企業は 70 社（報酬委員会のみ設置の⽇本電産含む）であった。別々に設置している 70
社中 32 社は、委員全員が両委員会を兼任しており、指名委員会、報酬委員会を別々に設置しているものの、両委員会は実質的には⼀体のものであると捉えられる。委員全員が両委員会を兼任しているケースの企業を除き、両委員会を兼任している委員数を分析したところ、委員が両委員会を兼任している⼈
数は 3 ⼈が最も多く（13 社）、0 ⼈の会社も 2 社（武⽥薬品⼯業、オリックス）確認された（図表 2）。
また、委員会メンバーの開⽰がなく、両委員会の兼任状況が不明な企業はルネサスエレクトロニクス 1社のみであった。
図表 2

両委員会を兼任している委員数

1

2

（社）
14
12
10
8
6
4
2
0
0

3

4

（出所）⽇興リサーチセンター作成

48

5

6

7（⼈）

2.4

社外取締役の属性

対象企業 109 社の指名委員会、報酬委員会に占める社外取締役の属性は、両委員会で⼤きな違いはない。社外取締役の属性として多く占めるのは、他の企業出⾝者であり、指名委員会で 69.7％、報酬委員会で 68.2％であった。次点で学者が多く、指名委員会で 10.8％、報酬委員会で 12.6％。続いて多い順から、弁護⼠（指名 7.5％、報酬 7.1％）、国家公務員（指名 5.3％、報酬 4.5％）、公認会計⼠（指名2.9％、報酬 3.8％）という結果であった。（図表 3）
。
図表 3
国家公務員

国家公務員

社外取締役の属性

指名委員会

国家公務員

（うち外交 （うち⾮外交官） 1.2%

公認会計⼠
2.9%

官） 4.1%

その他 3.7%

国家公務員（うち⾮外交（うち外交官） 3.3%

報酬委員会
その他 3.8%官） 1.3%
公認会計⼠
弁護⼠

3.8%

7.5%

弁護⼠
7.1%

学者

学者 12.6%

10.8%
他企業出⾝者

他企業出⾝者

69.7%

68.2%

（注）形式的に⼀つの指名・報酬委員会として設置している企業を除いて別々に設置している企業のみを集計した（出所）⽇興リサーチセンター作成

両委員会で⼤きな違いが⾒られないのは、2.3 で述べたように委員が両委員会を兼任しているケースが多いためと考えられる。繰り返しになるが、本来であれば指名委員会と報酬委員会の委員に求められる専⾨知識や役割は異なる。例として指名委員会の委員は、⾃社がおかれているビジネス環境を踏まえた上で、どのようなスキルが取締役会に不⾜しているか、次期取締役にどのようなスキルを要求するか、⾃社の取締役会に何が必要なのかを理解し、スキルセットの棚卸ができる⼈材である必要がある。⾃社の社外取締役がそれらの役割を完遂するための専⾨知識を有しているか、社外取締役の経歴等経験を踏
まえたうえで吟味する必要があると考える。

2.5

指名委員会、報酬委員会の⼥性委員数

⼥性取締役を取締役会のみならず、委員会に含めることは委員会に多様性をもたらし、ひいては取締役会の多様性の確保につながると考える。
対象企業 109 社の指名委員会、報酬委員会の⼥性委員数では、前項 2.4 と同様、委員の両委員会兼任

49

が多いため、両委員会で⼤きな違いは⾒られない。⼥性委員数を 1 ⼈としている企業が指名委員会で 53
社、報酬委員会で 50 社あり、２⼈としている企業は指名委員会で 17 社、報酬委員会で 19 社であった。
⼀⽅、委員会に⼥性を含めないケースは指名委員会で 32 社、報酬委員会で 34 社であった（図表 4）。
109 社中 101 社（92.7％）は⼥性取締役を選任していることを踏まえると、両委員会の委員に⼥性取締役を任命しているケースは少ないと⾔える。⼥性委員の⼤半は社外取締役であるが、報酬委員会の⼥性委員で社外監査役が 2 ⼈（アサヒグループホールディングスと⼩松製作所）というケースも確認された。また、2 社（ヤクルト本社、ルネサスエレクトロニクス）は委員会メンバーの（性別）開⽰がない
ため、⼥性委員の有無の確認が不可能であった。
図表 4

指名委員会、報酬委員会の⼥性委員数

（社）
60
指名委員会
50

報酬委員会

40
30
20
10
0
0

1

2

（⼈）

（出所）⽇興リサーチセンター作成

3.

指名委員会、報酬委員会の独⽴性委員会の役割を果たすためには委員会の独⽴性は重要な論点となる。以降では対象企業 109 社の委員会の構成を下記に⽰す（1）独⽴社外取締役の⽐率、（2）委員⻑の属性、（3）社⻑もしくは会⻑の有無、の３つの独⽴性の観点から考察する。（1）（委員会における）独⽴社外取締役の⽐率については、独⽴した視点からの指名・報酬に関する助⾔を得るためには最低限必要となる基準である。JCGC においても、独⽴取締役が過半数を構成する委員会を⼀基準としている。次に、（2）委員⻑の属性については、
独⽴社外取締役が委員⻑を担い、議論をリードし、社外取締役の主体的な関与を引き出すことによって、委員会の独⽴性・客観性が強化されると考えられる。⼀⽅で、代表権を持つ会⻑や社⻑など経営陣が議論をリードすることは、社内の論理優先の判断など委員会の形骸化を招くおそれがあるため、独⽴社外取締役が委員⻑を担うことが好ましいと考える。最後に、（3）社⻑もしくは会⻑の有無については、社
内の情報等に熟知している経営陣が委員会に参加することは合理性があると考えられるが、権⼒が強い

50

と考えられる代表権を持つ経営陣を委員会に含めるのは独善化を招くおそれがある。委員会には含めず
必要に応じて出席を要請する、もしくは委員会に含める場合でも、独⽴性の⾼い委員会を構成し、⾃⾝の評価等の審議の際には席を外す、など⼯夫が必要となる。これら 3 つの独⽴性の視点から、対象企業
109 社の指名委員会、報酬委員会それぞれの状況を確認する。

3.1

指名委員会の独⽴性（１）独⽴社外取締役の⽐率
対象企業 109 社の指名委員会に占める独⽴社外取締役の⽐率で、半数を超える企業は 86 社であった。
その内訳は、指名委員会等設置会社が 26 社、監査等委員会設置会社で 14 社、監査役設置会社で 46 社であった。指名委員会等設置会社では、委員の過半数を社外取締役にすることが義務付けられているため独⽴社外取締役⽐率は⾼く、委員全員が独⽴社外取締役の企業は 10 社あるが、そのすべてが指名委
員会等設置会社であった。また、1/2 以下である企業は 18 社、うち 14 社が監査役設置会社、4 社が監査等委員会設置会社であった（図表５）。
図表 5

指名委員会における独⽴社外取締役⽐率

（社）
30
25
20

監査役設置会社
監査等委員会設置会社数
指名委員会等設置会社

15
10
5
0
1/3未満

1/3以上〜1/2以下

1/2超〜

2/3以上〜100％未満

100%

2/3未満

（出所）⽇興リサーチセンター作成（２）委員⻑の属性
対象企業 109 社で指名委員会の委員⻑を担うのは、独⽴社外取締役が 76.0％（79 社）と最多であった。次点で社⻑が委員⻑を担うケースが 12.5％（13 社）となっている（図表 6）。また、指名委員会に占める独⽴社外取締役⽐率が半数に満たない、かつ代表権を持つ会⻑や社⻑が議⻑を務めている企業はシスメックスとファーストリテイリングの２社であった。

51

図表 6

指名委員会の委員⻑の属性
その他
0.0%

なし 1.0%

⾮独⽴社外取締役会⻑（代表権有）
5.8%

0.0%

会⻑（代表権無）
1.0%

社⻑
12.5%
社内取締役
3.8%

独⽴社外取締役
76.0%（出所）⽇興リサーチセンター作成（３）社⻑もしくは会⻑の有無
対象企業 109 社の指名委員会に社⻑が含まれる企業は 61.3％（68 社）。また、社⻑が委員に含まれないケースでも、代表権を持つ会⻑が委員に含まれるケースが 6.3％（7 社）。⼀⽅、社⻑と会⻑を委員
会に含めない企業は 18.9％（21 社）であった（図表 7）。
図表 7

指名委員会における社⻑と会⻑の有無
開⽰なし
4.5%

なし
18.9%

会⻑（代表権無）

社⻑

9.0%

61.3%

会⻑（代表権有）
6.3%（注）社⻑、会⻑ともに委員会に含まれる場合は、社⻑が委員会に含まれるケースとしてカウント（注）社⻑が委員会に含まれず、会⻑が委員会に含まれる場合、会⻑が委員会に含まれるケースとしてカウント（出所）⽇興リサーチセンター作成

52

3.2

報酬委員会の独⽴性（１）独⽴社外取締役の⽐率
対象企業 109 社の報酬委員会に占める独⽴社外取締役の⽐率で、半数を超える企業は 84 社であった。
その内訳は、指名委員会等設置会社が 26 社、監査等委員会設置会社で 15 社、監査役設置会社で 43 社であった。指名委員会等設置会社では、指名委員会と同様に報酬委員会でも委員の過半数を社外取締役にすることが義務付けられているため独⽴社外取締役⽐率は⾼く、委員全員が独⽴社外取締役の企業は16 社あるが、うち指名委員会等設置会社は 13 社、監査等委員会設置会社が 1 社、監査役設置会社が 2社であった。また、1/2 以下である企業は 21 社、うち 17 社が監査役設置会社、4 社は監査等委員会設
置会社であった（図表 8）
。
図表 8
（社）
25

報酬委員会における独⽴社外取締役⽐率

監査役設置会社
監査等委員会設置会社数20

指名委員会等設置会社

15
10
5
0
1/3未満

1/3以上〜1/2以下

1/2超〜

2/3以上〜100％未満

100%

2/3未満

（出所）⽇興リサーチセンター作成（２）委員⻑の属性
対象企業 109 社で報酬委員会の委員⻑を担うのは、指名委員会と同様、独⽴社外取締役が 78.8％（78社）と最多であった。次点で社⻑が委員⻑を担うケースが 6.1％（6 社）となっている（図表 9）。また対象企業 109 社で報酬委員会に占める独⽴社外取締役⽐率が半数に満たない、かつ代表権を持つ会⻑や社⻑が議⻑を務めている企業はシスメックスとファーストリテイリング 2 社であった。

53

図表 9 報酬委員会の委員⻑の属性
その他

社外有識者

なし

2.0%

1.0%

0.0%

会⻑（代表権有）6.1%
会⻑（代表権無）
1.0%

⾮独⽴社外取締役
0.0%

社内取締役

社⻑

5.1%

6.1%

独⽴社外取締役
78.8%（出所）⽇興リサーチセンター作成（３）社⻑もしくは会⻑の有無
対象企業 109 社の報酬委員会に社⻑が含まれる企業は 46.6％（55 社）であった。また、社⻑が委員に含まれないケースでも、代表権を持つ会⻑が委員に含まれるケースが 14.4％（17 社）。また、社⻑会⻑ともに委員会に含めないケースは 26.3％（31 社）であった（図表 10）。
図表 10 報酬委員会における社⻑と会⻑の有無
開⽰なし
4.2%

なし
26.3%

社⻑
46.6%

会⻑（代表権無）8.5%

会⻑（代表権有）
14.4%（注）社⻑、会⻑ともに委員会に含まれる場合は、社⻑が委員会に含まれるケースとしてカウント（注）社⻑が委員会に含まれず、会⻑が委員会に含まれる場合、会⻑が委員会に含まれるケースとしてカウント（出所）⽇興リサーチセンター作成

54

4.

指名委員会、報酬委員会の役割

4.1

指名委員会の役割

指名委員会の役割として第⼀に挙げられるのは、独⽴した取締役会を構成するために、取締役の選任・再任を⾏うことである。これらの役割を果たすうえで重要なのが上記で述べた委員会の独⽴性である。
独⽴した取締役会を構成するためには、取締役の選任・再任を推奨する指名委員会そのものが独⽴している必要がある。
次に挙げられる指名委員会の役割として、取締役会の構成評価が挙げられる。多様性の⽅針を考慮しつつ、取締役会が企業価値向上とモニタリングの観点から適切な構成となっているか。これらの評価を指名委員会が⾏うことによって、取締役会構成の改善点を洗い出し、取締役の後継者計画の策定、次期取締役の選任、再任の検討を⾏うことができる。
また、取締役の後継者計画も指名委員会の重要な役割である。⽇本のコーポレートガバナンス・コー
ドでは最⾼経営責任者の後継者計画に関する記述はあるが、取締役の後継者計画に関しての明記はない。
しかし、取締役会が適切に機能し続けるためには最⾼経営責任者の後継者計画にとどまらず、取締役の後継者計画も必要になるであろう。

4.2

報酬委員会の役割

報酬委員会の役割として第⼀に挙げられるのは、報酬⽅針の策定と取締役会への推奨である。報酬⽅
針の策定においては、⻑期的な経営⽬標の達成や企業価値向上の動機づけとなる設計か、株主と利害を共有し、過度なリスクを取ることのない設計となっているか。これらの役割を果たすうえでは、株主との利害共有という観点から、株主の代理⼈でもある社外取締役、つまり独⽴性が必要であり、委員会そのものが独⽴していることが求められる。
次に挙げられる報酬委員会の役割として、報酬制度の設計、実施、評価、モニタリングが挙げられる。
報酬制度の設計、実施にとどまらず、⽀払われた報酬が適切なものであったか、これらの評価、モニタ
リングを報酬委員会が⾏うことによって、ビジネス環境下に応じた報酬や実績に応じた評価が妥当なものなのか、報酬の⾒直しの必要性を検討することができる。

4.3

両委員会の共通する役割

ICGP の原則によると、両委員会に共通する役割として、第⼀に利益相反のモニタリングが挙げられる。委員会の委員間および委員会とそのアドバイザーとの間の利益相反を特定し、避けることは取締役
会の独⽴性原則を守るために重要である。
次に挙げられる役割として、外部コンサルタントの任命が挙げられる。企業価値向上の視点から指名・報酬の⽅針をどのようにすべきか、これらの判断は決して容易ではない。そのため、グローバルでは外部コンサルタントのサポートを受けることは⼀般的であり、指名・報酬プロセスの透明性を⾼める観点

55

からも外部コンサルタントの導⼊は有益と考えられる。外部コンサルタントを導⼊する際には、上記で述べた利益相反の問題が挙げられる。そのため、外部コンサルタントの選定には社内部署等ではなく、独⽴した委員会が独⽴したコンサルタントを任命する必要がある。
直接または取締役会を通じて株主との対話を⾏うことも重要な役割である。委員会でどのような議論がなされたのか、まれに統合報告書等で株主に向けて発信しているケースも⾒受けられる。⼀⽅、委員会の役割として認識している企業は⽇本全体でも少ないと考えられる。

4.4

対象企業 109 社における役割の記載

各委員会における役割のそれぞれの役割を把握する前に、対象企業 109 社が委員会の位置づけについて明確にしているのかを確認する。実際 JCGC においても補充原則 4-10①に「委員会構成の独⽴性に関する考え⽅・権限・役割等を開⽰すべきである」と記載している。そこで、両委員会において、独⽴性に関する考えと権限・役割に関する考えのいずれも記述している企業を確認した。指名委員会について
は 30 社（104 社中）、報酬委員会については 35 社（105 社中）で記述が確認され、委員会を設置している企業の約３割にとどまった。
上記で述べた役割はいずれも委員会が独⽴しているからこそ機能する。委員会の構成において ICGPが要求する基準を満たす必要がある。以下では、ICGP の求める基準である、「指名委員会の過半数を独⽴取締役とする」「報酬委員会はすべて独⽴社外取締役で構成する」を満たしている企業に限定し確認した。委員会の構成がグローバル基準を満たす企業は、指名委員会で 86 社、報酬委員会で 16 社である。
このことからも、報酬委員会に対して ICGP が要求する基準を満たす企業が少ないことが明らかである。
指名委員会について、上記基準を満たした 86 社のうち、指名委員会が取締役の指名・選任・再任の推奨を⾏っている企業は 75 社確認された2。取締役会の評価を⾏っているのは 11 社、取締役の後継者計画の作成を⾏っている企業は 6 社、利益相反のモニタリングを⾏っているのは 4 社にとどまっている。
外部コンサルタントの任命、株主との対話に関する記載は⾒受けられなかった（図表 11）。

2

この結果からもわかる通り、JCGC 補充原則 4-10①で指名委員会の役割・責務の記述で主に記述がないのは、独⽴性に関する考えである。

56

図表 11 GR スコア 2022 における指名委員会の役割の記載
取締役の指名・選任・再任の推奨

75 社

取締役会構成の評価

11 社

取締役の後継者計画の作成

6 社

利益相反のモニタリング

4 社

指名や取締役会評価に関する外部コンサルタントの任命、コンサルタント名と費⽤の開⽰
取締役候補の指名に関する株主との対話

0 社
0 社

（出所）⽇興リサーチセンター作成

報酬委員会について、上記基準を満たした 16 社のうち、報酬に関する⽅針を定め、取締役会に推奨を⾏っているのは 16 社すべてであり、株式報酬やその他給付制度の設計、実施、評価、モニタリング
を⾏っているのは 6 社にとどまっている。利益相反のモニタリング、外部コンサルタントの任命、株主との対話に関する記載は⾒受けられなかった（図表 12）。
図表 12 GR スコア 2022 における報酬委員会の役割の記載
報酬に関する⽅針を定め、取締役会に推奨する
短期・⻑期の株式報酬、年⾦やその他給付制度の設計、実施、評価、モニタリング
利益相反のモニタリング

16 社
6 社
0 社

報酬に関する外部コンサルタントの任命、コンサル
タント名と費⽤の開⽰
報酬に関する株主との対話

0 社
0 社

（出所）⽇興リサーチセンター作成

5.

おわりに

本章では、2021 年 12 ⽉末時点の情報を基に、指名委員会、報酬委員会の構成や取り組み状況について確認した。対象企業 109 社のうち、指名委員会を設置する企業が 104 社、報酬委員会を設置する企業が 105 社と⼤半の企業はいずれかの委員会を設置していた。委員会の構成に関して、⼈数、社外取締役の属性、⼥性委員数については指名委員会と報酬委員会で⼤きな違いはなく、委員の両委員会兼任が多い。

57

指名または報酬委員会の独⽴性に着⽬すると、独⽴取締役が半数を超えている企業は、指名委員会で86 社、報酬委員会で 84 社あり、JCGC の求める基準を満たす企業は多い。だが ICGP が報酬委員会に求める「すべて独⽴社外取締役で構成する」基準となるとわずか 16 社にとどまる。つまり、完全に独⽴した委員会を設置する企業は少なく、委員のメンバーに社⻑などの業務執⾏取締役を含む企業が多く、そのなかには社⻑が議⻑を務めるケースも確認された。
指名または報酬委員会の独⽴性や役割・権限の記述は、全体の 3 割程度であり、今後の開⽰の改善が期待される。その開⽰の中でも、両委員会に共通する役割である、外部コンサルタントの任命、株主との対話に関する記載は確認されず、現段階では両委員会の役割として認識されていないと考えられる。
以上のことから、指名または報酬委員会の独⽴性については⼀定程度評価されるものの、業務執⾏取締役が委員として選出されていることや委員会の独⽴性や役割が不明瞭であることが課題である。このことは、経営と執⾏の監督の分離が⼗分に進んでいないことが寄与しているとも考えられ、この点が今後の課題解決の鍵となるであろう。

参考⽂献
⽇興リサーチセンター（2020）「GR スコア 2020 および GR スコア企業 111 社のガバナンス状況」
杉浦康之・⼩原萌⾹（2022）「GR スコア 2022 の状況」、⽇興リサーチレビュー2022 年 12 ⽉号
(END)

58

第4章
1.

経営者報酬の状況

はじめに

コーポレートガバナンスにおいて、経営者報酬は経営者と株主の利益を⼀致させると同時に、経営者に企業価値の拡⼤を動機づける「飴」の役割を果たす。
経営者報酬に関して、ICGN のグローバル・ガバナンス原則(以降、ICGP)の原則５では、「⻑期的に持続可能な価値の維持と創造を確実にするための企業の戦略と⽬的に公平かつ効果的に整合するよう設計すべきである」としている。⽇本のコーポレートガバナンス・コード（以降、JCGC）原則 4-2 では、「中
⻑期的な会社の業績や潜在的リスクを反映させ、健全な企業家精神の発揮に資するようなインセンティ
ブ付けを⾏うべきである」としている。
以上のようにグローバル基準、⽇本のコードともに、中⻑期的な企業価値の向上を企図する経営者報
酬の設計を推奨する点に相違はない。本章では、経営者報酬にインセンティブ報酬がどのくらい組⼊れられているか、中⻑期的な企業価値向上と連動するために、どう設計しているのかを、企業の報酬に関する開⽰情報から調査した。⽇興リサーチセンターでは、JCGC と ICGP を基に評価した GR スコアを算出しており、経営者報酬に関する項⽬も含まれる。ここでは、GR スコア 2022 評価対象の 109 社1における経営者報酬に関する調査結果を⽰す。なお、本調査は 2021 年 12 ⽉末時点の情報を基にしている。

2.

経営者報酬に関する開⽰

2.1

経営者報酬の構成内容

経営者報酬の構成に関して、ICGP の原則 5.2 では、「役員報酬は、会社の⽬的と⻑期戦略に沿ったシンプルな⽅法で設計されるべきである。給与レベルは、賞与、繰延ストックオプション、⻑期インセン
ティブプラン（LTIPS）などの諸給付と適切にバランスさせるべきである。」としている。また、JCGCの補充原則 4-2①でも経営者報酬について、「中⻑期的な業績と連動する報酬の割合や、現⾦報酬と⾃社株報酬との割合を適切に設定すべきである」としており、ともに経営者報酬の構成において中⻑期イン
センティブの導⼊を求めている。
上記の点を踏まえると、109 社のなかで、（1）⻑期インセンティブを導⼊していること、（2）具体的
な報酬⽐率または報酬種別に上限額の記載があること、この 2 点を満たす企業は前回実施した 2020 年の調査（⽇興リサーチセンター（2020）2）では 65 社だったが、今回は 74 社であり、開⽰率も 59%
から 68%に上昇している。また、ヤクルト本社（2267）は固定報酬のみ、上記（１）または（かつ）（２）の要件を満たさなかった企業が 34 社（31%）であった。
（１）、（２）の２つの要件を満たさなか
1

2016 年の平均時価総額から 100 社を抽出し、2018 年に 8 社、2019 年に 3 社追加し、111 社を対象とした。その後、2 社上場廃⽌となり現在に⾄る。評価対象企業は 5 ページ「GR スコア 2022 付与企業⼀覧」を参照されたい。

2

第 2 章「３．報酬」参照。

59

った企業のうち、全額業績連動報酬だったのは⽇本製鉄（5401）（短期・中⻑期の割合は開⽰無し）、住友不動産（8830）（短期インセンティブのみ）であった（図表１参照）。
図表１ 109 社の経営者報酬に関する開⽰
固定報酬のみ1%

変動報酬あり・報酬割合開示無し
31%
中長期インセンティブ・報酬比率の開示あり
68%（出所）⽇興リサーチセンター作成

東証 17 業種別でみる（図表２）と、建設・資材、医薬品、商社・卸売の企業は全て開⽰していた。
⼀⽅、鉄鋼・⾮鉄、運輸・物流、通信・サービスその他の 2 業種で開⽰している企業は半分に満たなかった。
図表 2

⻑期インセンティブ導⼊かつ各報酬⽐率（または上限額）の開⽰率（業種別）
社数

開⽰率

⾷品
エネルギー資源
建設・資材
素材・化学
医薬品
⾃動⾞・輸送機
鉄鋼・⾮鉄
機械
電機・精密
情報通信・サービスその他
電気・ガス
運輸・物流
商社・卸売
⼩売
銀⾏
⾦融（除く銀⾏）
不動産

東証17業種

7
2
3
9
8
10
3
5
19
13
2
5
4
4
5
7
3

5社 （71%）
1社 （50%）
3社 （100%）
8社 （89%）
8社 （100%）
6社 （60%）
1社 （33%）
4社 （80%）
11社 （58%）
6社 （46%）
1社 （50%）
2社 （40%）
4社 （100%）
3社 （75%）
4社 （80%）
5社 （71%）
2社 （67%）

全体

109

74社

（出所）⽇興リサーチセンター作成

60

（67%）

上記の 74 社のうち 63 社は、基本報酬、短期インセンティブ、⻑期インセンティブの構成について具体的な開⽰を⾏っている。63 社の経営者報酬構成を確認すると、基本報酬が平均 44％(中央値 45%)､
短期インセンティブが平均 30％（同 30%）、⻑期インセンティブが平均 26%（同 25%）であった（割合は四捨五⼊）。すなわち、63 社の経営者報酬のおよそ半分は基本報酬で、残りのおよそ半分は短期および⻑期インセンティブになっていることが分かる。
また、ウイリス・タワーズワトソン社の「『⽇⽶欧 CEO および社外取締役報酬⽐較』2021 年調査」3による欧⽶および⽇本の CEO 報酬をみると、CEO 報酬に占める基本報酬の割合は⽶国が 9％、英国が27％、ドイツが 28％であるのに対して、⽇本は 42％と⾼い（図表３）。同報告書が対象とする⽇本企業の結果と GR スコア対象企業の結果にほとんど差がない。また、GR スコア対象企業は、欧⽶に⽐べ、
基本報酬の⽐率が⾼く、⻑期インセンティブの⽐率が低い傾向にある。なお、GR スコア対象企業のうち、英国やドイツなどのように基本報酬を 3 割以下としている企業について確認したところ、13 社確認され、⽶国のように基本報酬を約 1 割としている企業は、基本報酬 11％であった東京エレクトロン（8035）1 社のみが確認された。
図表 3

国別の CEO および経営者報酬の構成内容
基本報酬

⽶国

9%

17%

英国

27%

ドイツ

28%

⽇本
GRスコア
63社

短期インセンティブ⻑期インセンティブ

74%

25%

48%

31%

41%

42%

31%

27%

44%

30%

26%

（注 1）⽶国、英国、ドイツ、⽇本のデータはウイリス・タワーズワトソン（注 2）⽶国、英国、ドイツ、⽇本は売上⾼が 1 兆円以上の CEO 報酬が対象（出所）ウイリス・タワーズワトソン資料および各社資料より⽇興リサーチセンター作成

2.2

譲渡制限付株式の導⼊状況

業績連動インセンティブの⼿法に関して ICGP 5.2 では、⻑期の受給・保有期間を持つ譲渡制限付株
式は、測定基準ベースの業績連動報酬に⽐べてシンプルという⻑所を持つと考えている。そのため、譲3https://www.wtwco.com/ja-JP/News/2021/07/report-fy2020-comparison-of-compensation-for-ceos-and-ned-betw
een-japan-the-united-states-and-europe61

渡制限付株式と測定基準ベースの業績連動報酬の併⽤、もしくは譲渡制限付株式単独でも導⼊することを奨励している。
109 社のなかで、BIP（Board Incentive Plan）信託や株式交付信託などを含む譲渡制限付株式報酬制度や、在任期間中は権利⾏使できないストックオプションなど実質的に譲渡制限付株式報酬に相当す
る制度を取⼊れている企業は 89 社（82%）（2020 年は 77%）であった。

2.3

インセンティブ報酬の設計

GR スコア対象企業 109 社のうち 108 社（99%）は、経営者報酬に業績連動報酬を導⼊している。
さらに 102 社は、報酬と連動する業績指標を開⽰している。主には、当期営業利益（56 社）、当期純利益（47 社）、ROE（28 社）などが採⽤されている。
また、近年では、経営者にサステナビリティに対する取組みを促すため、⾮財務指標を業績指標の⼀つとして組⼊れる企業も増えている。GR スコア対象企業では、26 社（24%）で確認されており（図表4 参照）、前回調査の 8 社（7％）から増加している。具体的な⾮財務指標について確認すると、MSCI・FTSE などの ESG スコアや CDP などの外部評価をとり⼊れている企業が 12 社、
顧客満⾜・従業員満⾜、従業員のダイバーシティ推進やサービスの安全性などの社会⾯を考慮しているのが 10 社、温室効果ガ
ス排出量削減などの環境負荷低減を指標にしている企業は 4 社確認された。
図表 4

⾮財務指標をインセンティブ報酬に組⼊れている企業の割合（業種別）
社数

開⽰率

⾷品
エネルギー資源
建設・資材
素材・化学
医薬品
⾃動⾞・輸送機
鉄鋼・⾮鉄
機械
電機・精密
情報通信・サービスその他
電気・ガス
運輸・物流
商社・卸売
⼩売
銀⾏
⾦融（除く銀⾏）
不動産

東証17業種

7
2
3
9
8
10
3
5
19
13
2
5
4
4
5
7
3

3社 （43%）
2社 （100%）
1社 （33%）
4社 （44%）
1社 （13%）
1社 （10%）0社（0%）
1社 （20%）
0社
（0%）
1社
（8%）
0社
（0%）
4社 （80%）
1社 （25%）
1社 （25%）
5社 （100%）
1社 （14%）
0社
（0%）

全体

109

26社

（出所）⽇興リサーチセンター作成

62

（24%）

東証 17 業種別にみるとエネルギー資源と銀⾏は共に 100％、運輸・物流は 80％が⾮財務指標を導⼊していた。特に、エネルギー資源、運輸・物流は各業種で懸念される ESG 課題を⾮財務指標として組⼊れている。例えば、エネルギー資源セクターでは気候変動対応の環境関連の指標を採⽤し、運輸・物流
では安全に関する⾮財務指標を採⽤している。
最後に、経営者報酬と財務・⾮財務の業績指標を具体的にどのように連動させているのかを開⽰しているかを確認した。その結果、30 社が各指標と報酬との関係性について計算式や図表などを⽤いて⽰しており、前回調査の 23 社から 7 社増加している。GR スコア対象企業では、経営者の報酬設計についての開⽰を進める傾向にある。

2.4

個々⼈の報酬の決定

2021 年 3 ⽉に施⾏された改正会社法により、上場会社等の取締役会は、取締役の個⼈別の報酬等に関する決定⽅針を定めなければならない（会社法 361 条 7 項）4。同時に、有価証券報告書において「役員の報酬等の額またはその算出⽅法の決定に関する⽅針の内容及び決定⽅法」を開⽰することが求められている。そこで、取締役の報酬の決定者（または決定機関）を確認した。報酬委員会またはそれに準ずる委員会・会議が 42 社（39％）
、代表取締役社⻑または会⻑（CEO など）個⼈に⼀任しているのが
43 社（39％）、取締役会が 23 社（21％）、不明が 1 社であった。したがって、報酬委員会や取締役会など機関決定によるものが半数を超える結果となった。

3.

グローバル基準が求めるその他の開⽰

⽶国や英国などでは、役員報酬に関しては、より詳細な開⽰を求めている。ICGP では、役員報酬に関連して、原則 5.4 で経営者の不正防⽌策、原則 5.9 で⾮業務執⾏取締役の報酬⽅針、原則 5.5 で経営者報酬額の開⽰を求めている。これら 3 つの取組みについて以下で確認する。

3.1

経営者の不正防⽌策

経営者の不正防⽌策に関して、ICGP では、経営者による重⼤な不正⾏為や財務諸表の重⼤な虚偽記載を予防する⽬的で、マルスやクローバック条項を組⼊れることを推奨している。マルスとは、会社の財務諸表に重⼤違法⾏為または重⼤な虚偽表⽰があった場合、未払い報酬の減額を図る条項であり、ク
ローバックとは、⽀払い済みの報酬を返還させる条項である。マルスやクローバック条項については 109
社中 47 社（43%）の導⼊が確認された。前回調査時点では 30 社（27％）であったことから、マルスやクローバック条項の導⼊が増えていることが確認できる。2020 年調査時の 30 社のうち、2 社は上場廃⽌になったため、今回の調査で新たにこれらの条項を導⼊した企業は 19 社であった。そのうち、譲4

ただし、取締役個⼈の報酬を株主総会で決定した場合は、この限りではない（⽥中（2021））。

63

渡制限付株式報酬の新設⼜は変更に伴い譲渡制限付株式報酬にクローバック条項等を付与したのが 9 社、
元々導⼊していた譲渡制限付株式報酬にクローバック条項を付与した企業が 10 社あった。
業種別にみると（図表 5）、銀⾏（80％）、商社・卸売、⼩売（ともに 75％）が多く導⼊しており、他⽅で電気・ガス、運輸・物流では導⼊が確認されなかった。
図表 5

マルス、クローバック条項の導⼊割合（業種別）
東証17業種社数

開⽰率

⾷品
エネルギー資源
建設・資材
素材・化学
医薬品
⾃動⾞・輸送機
鉄鋼・⾮鉄
機械
電機・精密
情報通信・サービスその他
電気・ガス
運輸・物流
商社・卸売
⼩売
銀⾏
⾦融（除く銀⾏）
不動産

7
2
3
9
8
10
3
5
19
13
2
5
4
4
5
7
3

2社
1社
2社
4社
3社
4社
1社
2社
7社
6社
0社
0社
3社
3社
4社
4社
1社

（29%）
（50%）
（67%）
（44%）
（38%）
（40%）
（33%）
（40%）
（37%）
（46%）
（0%）
（0%）
（75%）
（75%）
（80%）
（57%）
（33%）

全体

109

47社 （43%）（出所）⽇興リサーチセンター作成

3.2

⾮業務執⾏取締役（NED）の報酬

社外取締役などの⾮業務執⾏取締役（以下、NED）や業務執⾏を⾏わない取締役会議⻑の報酬に関して、ICGP 原則 5.9 では、「独⽴性、客観性、および⻑期の会社およびすべての株主の利益と整合性を確保するように構成されていることを確認するべきである」とすると同時に、「業績連動報酬または株式オ
プションは、⾮業務執⾏取締役および⾮業務執⾏取締役である議⻑に付与されるべきではない」としている。
109 社のうち 94 社(86%)は、NED の報酬に業績連動報酬を付与しないことが確認された（その他、NED の⼀部または全員に業績連動報酬を付与している企業が 13 社、NED の報酬について⾮開⽰が 2社であった）。94 社のうち 88 社は固定報酬であるが、その中の 6 社は NED に対しても業績連動のない
株式報酬を提供している。株式報酬の導⼊理由は、「企業価値創造に対する対価として」（オリンパス（7733））、「株価に対して株主と共通の視点を持ち、中⻑期的に株主と利益を共有することを⽬的に」（HOYA（7741））、「監督機能を有効に機能させるため」（みずほフィナンシャルグループ（8411））等が確認された。

64

3.3

経営者報酬額の開⽰

最後に、経営者報酬の開⽰についてであるが、年間 1 億円以上の報酬を得た役員については、⽒名と⾦額の個別開⽰を有価証券報告書において開⽰しなければならない。つまり、すべての経営者に対して個⼈報酬を開⽰する義務があるわけではない。グローバル基準が求める報酬報告書およびそれに類するかたちで開⽰を⾏っている企業はほとんどなく、前回調査では開⽰している企業は 1 社もなかった。今回調査した 109 社では、武⽥薬品⼯業（4502）、リクルートホールディングス（6098）の 2 社が、年間報酬が 1 億円未満の取締役も含め、取締役全員の報酬について報酬種別・総額を開⽰していた。

4.

おわりに

本章では、2021 年 12 ⽉末時点の情報を基に経営者報酬の構成やその設計等の状況について確認した。
GＲスコア 2022 対象企業 109 社のうち 108 社が経営者報酬にインセンティブ報酬を導⼊している。そのうち 74 社は中⻑期インセンティブを導⼊し、かつ報酬の割合を開⽰している。基本報酬とインセン
ティブ報酬の⽐率は前回の調査結果と⽐較すると、⼤きな変化はなく、引き続き基本報酬の割合が欧⽶の経営者報酬と⽐較すると⾼い傾向にある。この点については、今後の変⾰を期待したい。
経営者報酬と連動する際の指標については、当期営業利益、当期純利益、ROE など収益性に関する指標を⽤いている企業が多く確認された。財務指標のほか、環境や社会といった⾮財務指標を⽬標に含めている企業は前回調査時点の 8 社から 26 社に増えている。⾮財務指標の開⽰は「エネルギー資源」、「運
輸・物流」、「銀⾏」などの業種で多くみられた。これらの業種で取り上げられている⾮財務指標は、経営戦略や企業価値との関係性を意識したものと考える。
経営者報酬と業績等との連動に関する具体的な記述については、単に「営業利益等と連動させている」という記述にとどまるケースも多いが、30 社は各種指標とその評価ウェイト、指標の具体的な⽬標値、⽬標の達成率に応じた評価係数の変動幅、などを具体的に⽰しており、前回調査の 23 社から増えている。経営者報酬と業績との連動性に対する説明を説明する企業が当該時点は少なく、今後の開⽰の改善が期待される。
経営者報酬についてグローバル基準では、経営者の不正防⽌策、報酬報告書の開⽰も求める。経営者の不正防⽌の観点から、マルスやクローバック条項を導⼊している企業数も増え、47 社（前回 30 社から増加）であった。報酬報告に関しては前回調査時には開⽰企業が確認できなかったが、今回は 2 社で全取締役の個⼈別報酬が開⽰されている。だが、社外取締役に対する報酬や個別取締役に関する開⽰は
不⾜しており、このことも今後の改善を期待したい。

参考⽂献
⼩原萌⾹・杉浦康之（2022）「GR スコア 2022 の状況」、⽇興リサーチレビュー2022 年 12 ⽉号

65⽥中亘（2021）「会社法（第 3 版）」、東京⼤学出版会
⽇興リサーチセンター（2020）「GR スコア 2020 および GR スコア企業 111 社のガバナンス状況」
（END）

66

第5章
1.

政策保有株式の⽅針、取組み、財務的インパクト

はじめに

政策保有株式は、取引先企業などの株式を取得し、⻑期に保有すること、あるいは相互で企業の株式を⻑期に保有することを指す。政策保有は少数株主からみると、資本効率性と議決権⾏使の 2 つの懸念がある。
まず、取引先企業の株式を取得することが資本効率性観点から合理的な判断の下で実施されているかどうかが懸念される。機関投資家は、⽇本企業の問題点の⼀つに資本効率性（ROE など）を挙げており、政策保有を続けていくことも含まれると考える。こうした懸念に対し、コーポレートガバナンス・コード（以下、JCGC）の原則 1-4 では、政策保有株式の「保有に伴う便益やリスクが資本コストに⾒合っているか等」の経済合理性の検証を求めている。
さらに、機関投資家を代表する団体である ICGN（国際コーポレートガバナンスネットワーク）は、
ICGN グローバル・ガバナンス原則（以下、ICGP）の中で、政策保有株式に関する指針が新たに盛り込
まれ、政策保有株式の経済合理性の⼀つとして、より定量的で具体的な開⽰と資本利益に対する影響を開⽰することを求めている。
議決権⾏使については次のような懸念がある。例えば、取引先企業に株式を保有してもらう場合、その企業との⻑期的な取引関係を維持する⼀⽅、それが積み重なることにより安定株主⼯作となり、経営者のエントレンチメント（保⾝）を助⻑する恐れがある。すなわち、株主提案の否決や総会議案の賛成を促しやすくなり、少数株主の利益を損なう可能性が考えられる。JCGC 原則では、政策保有株式の縮減⽅針の開⽰を求め、政策保有が縮減することを期待している。
本章では、政策保有株式に関連した⽅針についての取り組み状況について把握するため、GR スコア
対象企業 109 社1における政策保有株式の状況について確認する。以降、2 節では、政策保有に関する⽅針の記述について確認する。3 節では GR スコア対象企業の政策保有株式の保有状況、売却、取得の状況について確認する。4 節では、有価証券報告書において政策保有株式の個別銘柄をすべて把握することが可能な企業に限定し、政策保有に関する資本効率性への影響を確認する。具体的には、2021 年度の政策保有株式（特定投資とみなし投資株式）60 銘柄2以下の企業に限定し、それらの企業が保有する株式の株式数とその企業の配当⾦から配当収⼊総額を算出し、各社の経常利益や純資産にどの程度寄与しているのかを確認する。

1

⽇興リサーチセンターでは、コーポレートガバナンス・コードと ICGN グローバル・ガバナンス原則を基にした評価基準とする

2

有価証券報告書では、2019 年 3 ⽉より、政策保有株式の記載において個別銘柄の開⽰を最⼤ 60 銘柄に拡⼤したことから、上GR スコアを策定しており、政策保有についても、同スコアの評価基準の⼀つとして採⽤している（⼩原・杉浦（2022））。
記の企業に限定した。

67

2.

政策保有株式⽅針の状況

GR スコア 2022 対象 109 社に関する政策保有の状況については、2021 年 12 ⽉末までに公表された有価証券報告書およびコーポレートガバナンス報告書をもとに確認している。このうち、⼩松製作所、
ルネサスエレクトロニクス、オリックス、ゆうちょ銀⾏の 4 社は、政策保有株式を保有していない。これら 4 社については、便宜上各項⽬に取り組んでいると評価する。
ここでは、JCGC と ICGP における政策保有に関連した項⽬を以下で列挙し、その状況について確認する。
（1）取締役会が政策保有株式について定期的に資本コストなどの経済合理性を基準とした検証を⾏っている
JCGC 原則 1-4 では、「毎年、取締役会で、個別の政策保有株式について、保有⽬的が適切か、保有に伴う便益やリスクが資本コストに⾒合っているか等を具体的に精査し、保有の適否を検証するとともに、そうした検証の内容について開⽰すべき」としている。
ここでは、GR スコア 2022 対象企業 109 社の政策保有株式の⽅針について、「取締役会が、定期的に、資本コストなどの経済合理的な基準から検証を⾏っているのか」を確認した（図表 1 参照）。
109 社のうち 61 社(56%)と半数以上の企業が、定期的に取締役会で政策保有株式の経済合理性について資本コストを⽤いて検証することを記載している。他⽅、残りの 48 社はそうした記述が確認されず、例えば取締役会の関与が記載されていない、あるいは資本コストなど政策保有を検証する際の考え⽅やその頻度などについて記載されていなかった。
（２）政策保有株式に関する縮減⽅針および縮減結果を開⽰している
JCGC 原則 1-4 では、「上場会社が政策保有株式として上場株式を保有する場合には、政策保有株式の縮減に関する⽅針・考え⽅など、政策保有に関する⽅針を開⽰すべき」としている。ここでは、政策保有株式の縮減(売却)の⽅針とその年の縮減(売却)額について確認する。
政策保有株式の縮減⽅針および売却額を開⽰する企業は、109 社のうち 81 社(74%)と多くの企業で確認された（図表 1）。売却額については、有価証券報告書での開⽰項⽬に沿って開⽰している。売却の⽅針については、資本コストでの検証を⾏ったうえで、「保有意義が薄れた」または「経済合理性が確認できなかった」場合に、政策保有株式を売却といった趣旨で売却の⽅針が書かれているものが多く確認された。
残りの 28 社については、縮減⽅針そのものを開⽰していない、あるいは政策保有株式の縮減に関する基準が明確ではない記載であった。

68

（3）政策保有先企業が⾃社株式の売却を妨げないことについて明⾔している
JCGC 原則 1-4 では、「上場会社は、⾃社の株式を政策保有株式として保有している会社（政策保有株主）からその株式の売却等の意向が⽰された場合には、取引の縮減を⽰唆することなどにより、売却等を妨げるべきではない」としている。
ここでは、⾃社の株式を保有している企業からの売却を妨げないことを明⽰的に開⽰しているかを確認した。
⾃社の株式を保有している企業からの売却を妨げないことを明⽰的に開⽰している企業は、109 社のうち 22 社(20%)とわずかであった。これは、“コンプライ・オア・エクスプレイン”に則り、遵守する
項⽬については開⽰しないことが起因していると考える。実際、本項⽬について開⽰する企業のほとん
どは、コーポレートガバナンスに関する詳細な独⾃のガイドラインや⽅針を掲げている。

図表 1

政策保有株式に関する⽅針の実施率

項⽬

実施社数

実施率

取締役会が政策保有株式について定期的に資本コストなどの経済合理性を基準とした検証を⾏っている

61

56.0%

政策保有株式に関する縮減⽅針および縮減結果を開⽰している

81

74.3%

政策保有先企業が⾃社株式の売却を妨げないことについて明⾔
している

22

20.2%

（出所）⽇興リサーチセンター

3. GR スコア対象企業の 2021 年度の政策保有株式の保有状況
ここでは、GR スコア対象企業の政策保有株の動向について確認する。なお分析では、上場企業への政策保有を実施していない 7 社を除外した 102 社について⾔及する3。図表 2 は 102 社の政策保有の状況を⽰している。政策保有総額は 32 兆 7,850 億円、平均の保有額は、3,214 億円、中央値で 676 億円、最⼩額 6,000 万円、最⼤額が 4 兆 76 億円であった。保有銘柄数では、平均保有銘柄数は 102 社、中央
値で 30 社、最⼩１社、最⼤ 1,266 社であった。
2021 年度の売却総額と買⼊総額についてみると、売却合計額は約 2 兆 4,172 億円、買⼊総額は 7,380億円であり、売却総額から買⼊総額を引いた純売却総額は 1 兆 6,792 億円であった。昨年度の 7,700億円（髙橋・寺⼭（2021））と⽐較し、政策保有株式の売却が進んでいる。

3

ここでは、2021 年 1 ⽉から 2021 年 12 ⽉末までに公表された有価証券報告書を基に分析を⾏っている。

69

図表 2 GR スコア対象企業 109 社における 2021 年度の政策保有の状況
買⼊総額※
売却総額※
純売却総額※
保有額※
買⼊銘柄数
売却銘柄数
保有銘柄数
※単位︓⼗億円

企業数
102
102
102
102
102
102
102

総和
737.982,417.17
1,679.19
32,785.04
178.001,752.00
10,369.00

平均
7.24
23.70
16.46
321.42
1.75
17.18
101.66

標準偏差
39.05
57.48
58.71
749.342.93
44.15
248.64

最⼩値
0.00
0.00
-321.40
0.06
0
0
1

25％点
0.00
0.12
0.00
17.18
0
1
11

中央値
0.00
2.09
1.28
67.63
1
3
30

75％点
0.25
14.09
13.65
175.042
960

最⼤値
365.53390.19313.43
4,007.67
15
242
1,266

（出所）⽇興リサーチセンター

さらに、政策保有株式について、保有額を東証 17 業種別でみると（図表 3）、銀⾏、⾦融（除く銀⾏）、
⾃動⾞・輸送機の順に多い。また純売却総額については、銀⾏や⾦融（除く銀⾏）では縮減が進んでいるが、⼀⽅で、エネルギー資源や⾃動⾞・輸送機では買⼊が増えている。

図表３ 東証 17 業種別にみる 2021 年度の政策保有の状況（単位︓⼗億円）
東証17業種⾷品
エネルギー資源
建設・資材
素材・化学
医薬品
⾃動⾞・輸送機
鉄鋼・⾮鉄
機械
電機・精密
情報通信・サービスその他
電気・ガス
運輸・物流
商社・卸売
⼩売
銀⾏
⾦融（除く銀⾏）
不動産
総和

企業数
7
2
3
9
8
10
3
5
19
13
2
5
4
4
5
7
3
109

買⼊総額
1.35
19.34
0.15
0.55
18.90
375.25
11.98
5.99
0.29
16.50
0.39
0.00
24.10
0.00
206.1847.96
9.07
737.98

売却総額
32.06
3.99
4.08
96.79
28.71
259.9444.41
109.20124.85
99.13
11.21
53.74
120.051.00
997.69366.9563.39
2,417.17

純売却総額
30.72
-15.35
3.93
96.24
9.81
-115.3132.43
103.21124.55
82.63
10.82
53.74
95.96
1.00
791.51
318.9954.32
1,679.19

保有額
241.31204.80145.34464.45353.42
5,142.39
350.68576.992,412.95
1,317.64
163.65485.21
1,203.86
201.58
11,066.52
6,984.38
1,469.89
32,785.04（出所）⽇興リサーチセンター

なお、2021 年度の売却額が取得額を上回った(ネットで政策保有株式が減少した)企業は 71 社、取得
額が売却額を上回った(ネットで政策保有株式が増加した)企業が 16 社、取得も売却もなかった企業が15 社であった。
特に取得額が売却額を上回った 16 社では、関係強化などによる保有の増加のほか、未上場企業が上場したことにより、保有額が増加した（便宜上「区分変更」としている）ことなどが挙げられる（図表
４参照）。

70

図表４ 政策保有株式の取得額が売却額を上回った企業 16 社の状況（単位︓百万円）
No.

証券コード

1

7203

トヨタ⾃動⾞

会社名

取得額

売却額

2

8001

伊藤忠商事

23,9883,701

175,250

20,297 関係強化

3

5020

ＥＮＥＯＳホールディングス(連結)19,337

3,991

181,935

15,346 関係強化

4

4502

武⽥薬品⼯業

12,4040

33,022

12,404 区分変更

5

9432

⽇本電信電話(連結)10,6400666,855

10,640 資本業務提携

6

7267

本⽥技研⼯業

8,658

119

100,777

8,539 関係強化

7

8830

住友不動産

7,034

4,226

495,450

2,808 関係強化

8

9433

ＫＤＤＩ

4,664

2,511

130,757

2,153 関係強化

9

5401

⽇本製鉄

11,978

10,182

243,246

1,796 区分変更・新株予約権

365,528

保有額

44,132

取得額－売却額

3,032,369

主な増加理由321,396 区分変更・関係強化

10

4689

Ｚホールディングス

1,153

636

2,901

517 区分変更

116869

シスメックス

250

0

1,221

250 関係強化

128113

ユニ・チャーム

190

37

11,352153 取引先持ち株会・関係強化

13

4063

信越化学⼯業

299

213

63,76986 関係強化

14

9735

セコム

6

0

16,788

6 取引先持ち株会

15

4543

テルモ

3

0

5,335

16

6971

京セラ

2

0

1,414,813

3 関係強化2 取引先持ち株会・区分変更（出所）⽇興リサーチセンター

4.

政策保有株式の資本効率性への影響

政策保有について、JCGC では、資本コストなどの経済合理性に関する検証を求めているが、機関投資家はさらに、⼀歩踏み込んだことを要求している。ICGP7.9“Capital Allocation”では、戦略的株式保有や株式の持ち合いの取得及び保有が資本利益率にどの程度影響があるのかを、取締役会が開⽰することを求めている。だが、GR スコア対象企業のほとんどはこのような開⽰を⾏っていない。加えて、有価証券報告書における保有銘柄数も 60 社を上限としているため、収益など財務的なインパクトを算出すことは難しい。
そこで、GR スコア対象企業のうち、⼀定の条件を満たす企業に限定し、政策保有の取り組みが資本
効率性にどの程度影響を及ぼすのかを把握することを試みる。2021 年度の政策保有株式（特定投資とみなし投資株式）が 60 銘柄以下であった 76 社に限定し、各企業の保有する株式が収益性や株主資本に対し、どの程度の影響があったのかを確認する。特にここでは、財務的なインパクトの⼀つである配当
収⼊に着⽬し、政策保有先企業の保有株式数と配当⾦から配当収⼊総額を算出し、76 社の 2021 年度の経常利益と株主資本にどの程度寄与しているのかを確認した。
図表 5 は、政策保有株式が経常利益や株主資本に与えた影響についての記述統計量の結果である。まず政策保有株式から得た配当収⼊が対経常利益に占める⽐率（図表 5 の左）について、平均値は 1.09％、中央値が 0.38％となっている。平均、中央値で⾒るとその寄与率は低い。実際、配当収⼊が経常利益ま
たは経常損失の 10％以上を占めている企業はわずか 4 社であった。
さらに配当収⼊が株主資本に占める⽐率（図表 5 の中央）について、平均が 0.12％、中央値で 0.05％、
上位 1/4（75％点）の企業でも 0.13%であった。つまり株主資本の効率性という視点から⾒ても、配当収⼊の影響はわずかである。
また政策保有に関する簿価ベースでの保有額に関する株主資本に占める割合（図表 5 の右）を確認す

71

ると、平均値が 5.34％、中央値で 2.63％、上位 1/4 の企業では 5.70％であり、⼀部であるが、政策保有に相当の投資を⾏っている企業が観察される。
図表 5

政策保有株式に関する記述統計量

配当収⼊／

配当収⼊／

政策保有株式額／

経常利益

株主資本

株主資本⽐

1.09%

0.12%

5.34%

標準偏差

7.25%

0.22%

7.93%

最⼩値

-42.62%

0.00%

0.01%

25％点

0.04%

0.02%

0.81%

平均値

中央値

0.38%

0.05%

2.63%

75％点

1.11%

0.13%

5.70%

最⼤値

34.72%

1.57%

46.94%（出所）⽇興リサーチセンター

さらに、配当収⼊が株主資本に占める⽐率と政策保有額が株主資本に占める⽐率に関する散布図（図表 6）で確認すると、仮に株主資本 5％程度を投⼊しても、得られる収益は 0.1％程度であり、資本効率の視点から⾒ても低いことが窺える。
図表 6

配当収⼊株主資本対⽐と政策保有額株主資本対⽐の散布図（出所）⽇興リサーチセンター

72

5.

おわりに

本章では、GR スコア 2022 対象企業の政策保有株式に関する取り組み状況について確認した。政策
保有株式について取締役会が定期的に資本コストなどの経済合理的な視点から検証している企業は半数を超える程度であり、残りの企業は、政策保有の取り組みを明確に⽰せていない。他⽅、縮減の⽅針については多くの企業が⽰している。実際、2021 年度の政策保有の削減は前年から進んでいる。
さらに政策保有株式から得られる配当収⼊が収益や株主資本に与える影響について確認すると、政策保有から得られる配当収⼊は収益性や株主資本からみると部分的であるのに対し、政策保有への投資が株主資本の 2~3％程度を占めている。つまり、政策保有を⻑期的に保有したとしても、そこから得られる⾦銭的利益は低い。つまり、政策保有によって得られる配当収⼊は、資本効率性の低い投資であることを⽰唆している。この結果から、コーポレートガバナンス・コードや ICGN の原則の視点に⽴てば、政策保有を続けることによる⾦銭的もしくは経済的な効果をより明確にする必要があろう。ただし今回の分析は 60 銘柄以下を保有する企業に限定しており、その結果も限定的ではあることに留意されたい。

参考⽂献
髙橋⿓⽣・寺⼭恵（2021）「2020 年度の政策保有株式―縮減が進む⼀⽅で資本業務提携による増加も―」、⽇興リサーチレビュー2021 年 10 ⽉号
⼩原萌⾹・杉浦康之（2022）「GR スコア 2022 の状況」、⽇興リサーチレビュー2022 年 12 ⽉号
（END）

73

第6章
1.

財務関連及び⾮財務情報の開⽰状況

はじめに

⽇本では、コーポレートガバナンス・コード、スチュワードシップ・コードの導⼊により、企業と投資家との対話の充実が期待されている。コーポレートガバナンス・コードでは、コーポレートガバナン
スの体制に対する指針だけでなく、株主に有⽤な財務関連情報や⾮財務情報についての開⽰も⽰している（原則３，原則５ー２など）。実際に、国内上場企業は、統合報告書やサステナビリティ報告書など法定開⽰以外の情報開⽰の機会を増やしており、投資家は、これまで以上に投資に活⽤できる情報が増えていくことを期待している。
ここでは、GR スコア対象企業 109 社1の開⽰が投資家の期待に沿う内容であるのかを調べる。具体的には、コーポレートガバナンス・コード（以下、JCGC）及び ICGN グローバル・ガバナンス原則（ICGP）などが各原則で取り上げている財務関連情報（経営戦略や業績⽬標といった財務に関連した情報）及び環境や社会など⾮財務に関連する情報について、GR スコア対象企業がどの程度開⽰しているのかを確認する。なお、本分析では 2021 年 12 ⽉末までに公表された情報を参照する。

2.

国内外のコーポレートガバナンス指針における情報開⽰に関する記述について

2.1

財務に関連する開⽰に係る原則について

JCGC は透明・公正かつ迅速・果断な意思決定を⽬指したコードであるだけでなく、持続的な成⻑や企業価値向上のための⾃律的な対応についても意識づけられている。企業価値向上の視点について、
JCGC では経営戦略や経営計画の策定など将来の財務的な影響のある情報の開⽰（以下、財務関連開⽰）に⾔及している。具体的には、原則５－２において、「経営戦略や経営計画の策定・公表に当たっては、
⾃社の資本コストを的確に把握した上で、収益計画や資本政策の基本的な⽅針を⽰すとともに、収益⼒・資本効率等に関する⽬標を提⽰し、その実現のために、事業ポートフォリオの⾒直しや、設備投資・研究開発投資・⼈的資本への投資等を含む経営資源の配分等に関し具体的に何を実⾏するのかについて、株主に分かりやすい⾔葉・論理で明確に説明を⾏うべきである。」としている。これらの取組みは「コンプライ・オア・エクスプレイン」であるため、必ずしも実施すべき取組みではない。だが、投資家にとって、上記原則に関する開⽰は、企業の⽬標やそれに対するアクションを把握する上では必要な開⽰ともいえる。以下では、上記の原則からいくつかの項⽬に絞って、開⽰状況を把握する。具体的には、次の 4 項⽬を取り上げる。

1①

収益計画⽅針②

配当政策（資本政策の⼀つ）

評価対象企業は 5 ページ「GR スコア 2022 付与企業⼀覧」を参照されたい。

74

③

収益⽬標と資本効率に関する⽬標④

経営資源の配分の具体案

国際的な機関投資家団体である ICGN は、コーポレートガバナンスに関する最⾼⽔準について国際グ
ローバル・ガバナンス原則（ICGP）を公表している。ICGP では、原則 7.9”Capital allocation”において、「取締役会は、⻑期的な価値創造の基盤として資本配分のアプローチについての明確な⽅針を開⽰すべきである」として、いくつかの開⽰項⽬を挙げている。ICGP を投資家側の声であるとすれば、本原則で求める開⽰項⽬は、投資家として活⽤したい企業の情報とも考えられる。そこで同原則で取り上げられている開⽰項⽬のうち、以下について開⽰状況を把握する。

2.2①

資本コスト（7.9 b）②

M&A、R&D、資本⽀出などに対するアプローチ（7.9 c）③（適切な）財務レバレッジ（7.9 d）

⾮財務に関連する開⽰に係る原則について

次に、⾮財務情報に関連した開⽰（以下、⾮財務関連開⽰）について、JCGC 補充原則２－４①では、「上場会社は、⼥性・外国⼈・中途採⽤者の管理職への登⽤等、中核⼈材の登⽤等における多様性の確保についての考え⽅と⾃主的かつ測定可能な⽬標を⽰すとともに、その状況を開⽰すべきである。また、中⻑期的な企業価値の向上に向けた⼈材戦略の重要性に鑑み、多様性の確保に向けた⼈材育成⽅針と社内環境整備⽅針をその実施状況と併せて開⽰すべきである。」として、多様性の促進に関する記載を求めている。さらには、JCGC 補充原則３－１③では「上場会社は、経営戦略の開⽰に当たって、⾃社のサステナビリティについての取組みを適切に開⽰すべきである。また、⼈的資本や知的財産への投資等についても、⾃社の経営戦略・経営課題との整合性を意識しつつ分かりやすく具体的に情報を開⽰・提供
すべきである。特に、プライム市場上場会社は、気候変動に係るリスク及び収益機会が⾃社の事業活動や収益等に与える影響について、必要なデータの収集と分析を⾏い、国際的に確⽴された開⽰の枠組みである TCFD またはそれと同等の枠組みに基づく開⽰の質と量の充実を進めるべきである。」と記載している。
そこで、以下では、次の 2 項⽬について開⽰状況を把握する。
① 気候変動問題について、排出削減の⽬標年とその量、戦略、リスク管理の開⽰② ⼈的資本管理（たとえば⼈材やダイバーシティ、安全性、⼈権など）の⽅針、⽬標、KPI の開⽰の有無
また、ICGP でも、原則 3.1 ”Diversity, equity, and inclusion”や原則 3.2”Gender diversity”において多様性に関する開⽰を求めている。さらに、原則 7.6 ”Human capital management”では優秀な⼈

75

材の確保やサクセションプランニング、労働⼒や研修など⼈的資本管理に関する情報開⽰を求めている。
気候変動については、原則 7.5 ”Climate change”において、気候変動の影響の評価や排出量削減の⽬
標の開⽰を求めている。
これらに加えて、原則 7.4 “Sustainability reports”では、企業の現在と将来の戦略的な⽅向性を背景に、財務、⼈的資本、⾃然資本などを織り交ぜたサステナビリティ・レポートを求めている。それには、「可能な限り、確⽴された開⽰基準に関する監査または独⽴した保証により（開⽰を）強化すべきである」としている。つまり、⾮財務情報開⽰に対して、確⽴された開⽰基準を基にした記述とその保証により、情報の統⼀性と信頼性を求めている。以下では、次の開⽰状況について把握する。
① ⾮財務情報に関するガイドラインの利⽤
なお、ここでのガイドラインについては、国際的な視点に⽴ち、TCFD の提⾔、GRI ガイドライン、
SASB、国際統合報告フレームワークの４つの国際的なガイドラインに限定する。各ガイドラインを報告書の参照ガイドラインとして利⽤している、またはマテリアリティの特定に利⽤しているとき、「⾮財務情報に関するガイドラインの利⽤」と評価する。
以下では、JCGC が要求するレベルと、グローバルな投資家が要求する開⽰レベルの 2 つの視点から、それぞれが現在どこまで開⽰されているのかを把握する。なお、分析では 2021 年 12 ⽉末までに公表された開⽰を基に GＲスコア対象企業 109 社の状況について確認する。

3. GR スコア対象企業 109 社による財務関連開⽰及び⾮財務関連開⽰の状況
3.1

財務関連開⽰の状況

図表１は、GR スコア対象企業 109 社の財務に関連した情報開⽰状況を⽰している。
図表 1 GR スコア対象企業の財務関連開⽰の状況
社数

開示率

①

収益計画方針

74

67.9%

②

配当政策

76

69.7%

③

収益目標および資本効率等に関する目標

70

64.2%

④

経営資源の配分に関する具体案

62

56.9%

①

資本コスト

18

16.5%

②

M&A、R&D、資本支出などに対するアプ
ローチ

34

31.2%

③

財務レバレッジ（最適資本比率）

35

32.1%

JCGC

ICGP

（出所）⽇興リサーチセンター

76

JCGC の原則にある財務関連開⽰のうち、「配当政策」に関する記述が 76 社（69.7％）と最も多く、「収益計画⽅針」（74 社、67.9％）、「収益⽬標および資本効率等に関する⽬標」（70 社、64.2％）と続く。
配当政策については、企業の多くは配当性向をベースとして開⽰していたが、残りの 33 社は配当に関する具体的な基準について明⽰的に⽰していなかった。
「収益⽬標と資本効率等に関する⽬標」
については、
売上⾼や営業利益などの収益⽬標と ROA や ROICなどの資本効率指標の開⽰を確認している。70 社はその両⽅を開⽰しており、残りの 39 社は、いずれの指標も開⽰していないか、収益⽬標または資本効率指標のどちらかのみを開⽰している。39 社のうち14 社はいずれの指標も開⽰していない企業であった。
「経営資源の配分に関する具体案」は、62 社（56.9％）と、4 項⽬の中では最も開⽰率が低い。ここでは中期経営計画や統合報告書などから、設備投資や研究開発などの将来的な資源配分や、成⻑分野への投資額などの開⽰を確認したが、半数近い企業が中⻑期的な戦略について開⽰を避けているものと推察される。
次に、ICGP が求める開⽰項⽬について確認すると、JCGC の結果に⽐べ、いずれも開⽰率は低い。
「財務レバレッジ」などの最適資本構成に関する開⽰が 35 社（32.1％）と ICGP の中では最も⾼い結果となった。35 社の最適資本構成に関する指標については、14 社が最適資本構成の指標として D/E レシオ
または net D/E レシオを採⽤していた。その他、⾃⼰資本⽐率、（純）有利⼦負債⽐率や（純）有利⼦
負債/EBITDA 倍率などが確認された。また、銀⾏や保険などの⾦融機関では CET1 ⽐率（普通株式等
Tier1 ⽐率）や ESR（経済価値ベースのソルベンシー⽐率）などのセクター固有の指標を採⽤している。
次いで、「M&A、R＆D、資本⽀出に関するアプローチ」の開⽰が 34 社（31.2％）であった。これら
34 社は、M&A などの実施に際し、具体的にどのような指標（ハードルレートにおける指標など）を基に意思決定を⾏っているのか、M&A などの⼤きな投資についてガバナンスをどのように利かせているのか、といった重要な投資における意思決定のプロセスなどを開⽰している。
最後に「資本コスト」については、18 社（16.5％）と最も低い結果となった。開⽰する企業のうち、WACC を採⽤する企業が 4 社、株主資本コストが 2 社、CAPM が 2 社、単に資本コストと記載しているのが 5 社、IRR（内部収益率）が 2 社であった。資本コストの値として、最も低い値が 4％（1 社）、
最も⾼い値が 10％（3 社）であり、残りは５〜８％の範囲で設定している2。
図表 2 では、上記の結果を東証 17 業種ごとに表⽰している。JCGC の開⽰項⽬については「エネル
ギー資源」「電気・ガス」「銀⾏」などが概ね開⽰する傾向にある⼀⽅、「情報通信・サービスその他」は全体的に開⽰率が低い傾向にある。ICGP の開⽰項⽬については、個々の項⽬ごとに開⽰の濃淡に違いがあるが、その中でも、「機械」「電気・ガス」は 3 項⽬とも開⽰していないことが確認された。

2

WACC は株主と債権者の両視点からみた資本コストであり、CAPM や株式資本コストは、株主の視点からみた資本コストであるため、⼀般的には、株主資本コスト＞WACC の関係となる。

77

図表２ GR スコア対象企業の財務関連開⽰の状況（東証 17 業種別）

⾷品
エネルギー資源
建設・資材
素材・化学
医薬品
⾃動⾞・輸送機
鉄鋼・⾮鉄
機械
電機・精密
情報通信・サービスその他
電気・ガス
運輸・物流
商社・卸売
⼩売
銀⾏
⾦融（除く銀⾏）
不動産

サンプル数

収益計画⽅
針

配当政策

7
2
3
9
8
10
3
5
19
13
2
5
4
4
5
7
3

86%
100%
100%
67%
75%
60%
67%
60%
58%
38%
100%
80%
75%
50%
100%
86%
67%

86%
100%
100%
89%
50%
60%
67%
80%
58%
54%
100%
60%
100%
25%
100%
86%
67%

収益⽬標およ 経営資源の配び資本効率等 分に関する具に関する⽬標
体案
29%
100%
100%
78%
50%
70%
100%
80%
63%
23%
50%
80%
75%
75%
100%
86%
33%

57%
100%
33%
56%
75%
70%
100%
60%
47%
31%
100%
60%
50%
75%
60%
29%
100%

資本コスト
29%
0%
67%
33%
25%
10%
0%
0%
5%
8%
0%
0%
25%
25%
0%
57%
0%

M&A、R&D、
財務レバレッジ
資本⽀出など（最適資本に対するアプ
⽐率）
ローチ
14%
29%
0%
100%
33%
67%
56%
33%
50%
38%
30%
10%
33%
33%
0%
0%
21%
11%
23%
31%
0%
0%
20%
20%
50%
50%
25%
50%
40%
80%
57%
71%
67%
33%

（出所）⽇興リサーチセンター

3.2

⾮財務関連開⽰の状況

次に、⾮財関連開⽰の状況を確認する。図表３に⽰すように「⾮財務情報に関するガイドラインの利⽤」が最も多く、109 社のうち 104 社（95.4％）が⾮財務情報開⽰に関連したガイドラインを採⽤していた。これら 104 社が国際的なガイドラインである TCFD、GRI ガイドライン、SASB、統合報告フレームワークのうち、各種報告書やマテリアリティの特定において、どのガイドラインを採⽤しているのかを確認した。その結果、TCFD が 86 社（79％）
、GRI ガイドラインが 81 社（74％）、国際統合報
告フレームワークが 71 社（65％）、SASB が 38 社（35%）であった。さらに 4 つのガイドラインすべてを利⽤している企業は 26 社（24%）確認された。
次いで、「⼈的資本管理の⽅針、⽬標、KPI の開⽰」が多く、85 社（78.0％）が開⽰している。主に⼥性の活躍など多様性に関する⽅針や⽬標、労働安全衛⽣に関連した⽅針や⽬標などを掲げていた。
「気候変動問題について、排出削減の⽬標年とその量、戦略、リスク管理の開⽰」については、⾮財
務関連情報の中では 72 社（66.1％）と最も低い結果となった。開⽰が不⼗分であると評価された 36社のうち、気候変動に関する開⽰のなかった企業（将来的に TCFD に沿った開⽰を⾏うことを宣⾔することにとどまっている企業）は 9 社であり、残りの 27 社は⼀部の項⽬の開⽰がない、または開⽰が不⼗分だと評価されている。TCFD が提唱する開⽰項⽬であるガバナンス、戦略、リスク管理、指標・⽬標の 4 項⽬のうち、ガバナンスはすべての企業が開⽰していたが、戦略については 18 社が開⽰していない、またはその記載が不⼗分（リスクと機会について⾃社のビジネスへの影響がシナリオに沿った評価となっていないなど、利⽤するには情報不⾜だと判断されるような内容）であると評価した。その他、

78

リスク管理については、12 社が開⽰しておらず、⽬標・指標については、3 社が開⽰していない、または現在の排出量を開⽰していなかった。
図表 3 GR スコア対象企業の⾮財務関連開⽰の状況
開示率①

気候変動問題について、排出削減の目標
年とその量、戦略、リスク管理の開示

72

66.1%

②

人的資本管理の方針、目標、KPIの開示

85

78.0%

①

非財務情報に関するガイドラインの利用

104

95.4%

JCGC

ICGP

社数

（出所）⽇興リサーチセンター

最後に、東証 17 業種別の開⽰率を確認する。気候変動に関連した開⽰については、⼩売（25％）や電機・精密（47％）
、情報通信・サービスその他（46％）など 5 割を切る業種もあり、業種間の開⽰の偏りが確認される。また、⼈的資本に関連した開⽰については、銀⾏（40％）が最も低いが、その他の業種では 6 割以上の開⽰率となっている。なお、⾮財務情報ガイドラインの利⽤については、いずれも
⾼い開⽰率であり、業種による差はない。
図表 4 GR スコア対象企業の⾮財務関連開⽰の状況（東証 17 業種別）

⾷品
エネルギー資源
建設・資材
素材・化学
医薬品
⾃動⾞・輸送機
鉄鋼・⾮鉄
機械
電機・精密
情報通信・サービスその他
電気・ガス
運輸・物流
商社・卸売
⼩売
銀⾏
⾦融（除く銀⾏）
不動産

気候変動問題について、排出削減の⽬標 ⼈的資本管理の⽅ ⾮財務情報に関する
サンプル数
年とその量、戦略、リス 針、⽬標、KPIの開⽰ ガイドラインの利⽤
ク管理の開⽰
7
71%
100%
100%
2
100%
100%
100%
3
67%
67%
100%
9
78%
78%
100%
8
75%
75%
100%
10
50%
80%
90%
3
100%
100%
100%
5
60%
60%
80%
19
47%
74%
100%
13
46%
69%
85%
2
100%
100%
100%
5
80%
80%
80%
4
100%
75%
100%
4
25%
75%
100%
5
80%
40%
100%
7
100%
100%
100%
3
67%
100%
100%

（出所）⽇興リサーチセンター

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4.

おわりに

GR スコア対象企業 109 社について、コーポレートガバナンス・コードや ICGN グローバル・ガバナ
ンス原則で求めている財務関連の開⽰及び⾮財務関連の開⽰のそれぞれの特徴について⾔及する。まず、財務関連では、収益計画、配当政策、収益⽬標や資本効率に関する⽬標値の設定は 6 割以上の企業で開⽰されており、GR スコア対象企業は JCGC に沿った開⽰をある程度実施していると⾔えよう。だが、経営資源の配分や財務レバレッジなどの最適資本構成、資本コスト、M&A や R&D、資本⽀出などの決定のアプローチといった、より具体的な財務戦略や経営戦略について開⽰が少ない。
⼀⽅で、ESG などの⾮財務情報は全体的に開⽰が進んでいる傾向にある。9 割近い企業が TCFD や国際統合フレームワークなどの国際的なフレームワークや、GRI ガイドラインや SASB といった開⽰基準などを参照している。ただし、気候変動に関しては、業種による開⽰の偏りがある。TCFD の求める 4
つの開⽰（ガバナンス、戦略、リスク管理、指標・⽬標）のうち戦略やリスク管理について⼗分な開⽰がなされておらず、今後の開⽰内容の改善が期待される。

参考⽂献
⼩原萌⾹・杉浦康之（2022）「GR スコア 2022 の状況」、⽇興リサーチレビュー2022 年 12 ⽉号
（END）

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登録番号

関東財務局⻑（⾦商）第 915 号

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日本のコーポレート・ガバナンスの現状