金融構造研究

【論

第46号

1

文】

異次元緩和による銀行収益構造の変化
─イールドカーブのフラット化による銀行の国債損益─
Commercial banks disturbed by excessive QQE in Japan
中央大学
准教授

経済学部

近廣

昌志

【目次】

ールと物価変動との関係性、金融政策の効果波

１．はじめに及ルートを理論的に捉える。通説の金融政策の

２．異次元金融緩和期の銀行経営環境

波及効果ルートでさえ論理的な不完全性が指摘（１）日本銀行当座預金の残高の推移

できる中、金融調節は物価に対して、特に金利（２）長期金利の推移

非負政策の下ではコントローラブルではないこ（３）ETF 買入時期の銀行保有株式とも明らかにする。

３．金融政策の市中銀行業務の位置付け

日本版「インフレーション・ターゲティング」（１）貨幣量コントロールと物価変動と「イールドカーブ・コントロール」が導入さ（２）金融政策の効果波及ルートの捉え方

れた真意を探った後に、異次元金融緩和政策に

４．異次元金融緩和政策による銀行の収益構造

よって銀行の収益構造が変化し、特に保有国債の変化の増減によって、そこでの損益が不安定化した（１）日 本版「インフレーション・ターゲテ

ことを示す。都市銀行に対して地方銀行と第二ィング」、「イールドカーブ・コントロ

地方銀行の国債に対するスタンスが機動的ではール」の真意ないことも確認できる。

（２）異 次元金融緩和政策による銀行収益構造

物価に関わる現象はすべて中央銀行の責任の範疇ではないにも関わらず、中央銀行の使命感

５．「デフレ」経済に巻き込まれた銀行や責任感によって、市中銀行の収益は悪化する。

６．おわりに

特にマイナス金利のように金融市場を機能不全にさせてしまい、総じて異次元金融緩和政策が【要旨】
異次元金融緩和政策によって、市中銀行の収市中銀行に負担を与えてきたことを示すものである。

益構造は大きく変化せざるを得なかったが、預貸収益の低下と共に、国債損益の構造変化を中心に捉えることが本稿の目的である。

１．はじめに本稿の目的は、日本銀行が2013年に導入した

まず、日本銀行当座預金残高の急拡大の状況、

量的・質的緩和政策により、銀行、特に地方銀

および銀行セクター別保有国債の推移ないし変行の資産構造の変化と収益維持をどのように図化率を確認し、中央銀行が ETF を購入するこったのかを明らかにするものである。日銀当座とは資本の供給になることの問題点を論じる。

預金残高の拡大という、従来からの金融政策の次に、金融政策にとっての市中銀行業務の位

王道ではない政策によって、銀行の資産構造が置付けを明らかにする上で、貨幣量のコントロ

劇的に変化した。

2

異次元緩和による銀行収益構造の変化

この資産構造の変化によって、銀行の収益構

ところが2013年３月に就任した黒田総裁は、造も変化し、特に預貸の利鞘が縮小したため、既に経験していた量的金融緩和の規模を大きく利益を確保するため新たな収益源の模索に迫ら超える量的金融緩和を導入した。図表１からもれた。いわゆる異次元金融緩和策の目的は、マ確認できるが、黒田総裁の時代になると「異次イルドな物価上昇を実現させることとされてい元」と称して日銀当座預金の残高を結果的に500たが、日銀当座預金残高の急拡大が物価を押し兆円を超える水準にまで増加させたのである。

上げるメカニズムに対する理論的な整合性はな

この量的金融緩和では、大枠としてポートフ

いし、その確証もない。

ォリオリバランス効果を狙ったものであり、市本稿の特色は以下の２点である。ひとつは、中銀行にとって預金準備として機能する日本銀

銀行セクター全体に与える異次元金融緩和の波

行当座預金の残高を拡大させることで、銀行貸及ルートではなく、大手行との対比により地方出の増加が期待できるものとしていた。

銀行の固有の問題に焦点を当てている。

しかしながら、この量的な拡大によって、物

いまひとつは、金融政策の波及ルートを考え価が上昇することはなかった。本節では、まずるうえで、内生的貨幣供給理論の見地に立って銀行経営にとって重要な主要な金融環境を確認

銀行の預金創造機能を捉えている点である。

したい。2013年に導入された量的・質的金融緩

異次元金融緩和の要は、長期金利を強制的に和政策、いわゆる異次元金融緩和政策によって抑え込むことであり、これは市場原理の否定と見られた金融環境の変化について、（１）日本いう側面を持つ。証券市場におけるファイナン

銀行当座預金残高の膨張、（２）長期金利の抑スと銀行借入が代替関係にある大手企業とは異

え込み、（３）株価の操作、以上３つの側面かなり、特に地方銀行の顧客層については、長期ら整理する。

金利の低下が期待収益率を上昇させることで銀行借入需要を拡大させたとは言い難い。顧客層の特質から、地方銀行の利益率低下は、量的金融緩和政策によるものである。

（１）日本銀行当座預金の残高の推移
日本銀行の量的緩和政策自体は、2001年３月に導入されたものである。量的緩和政策導入直後に政策委員会審議委員に就任した須田美矢子

２．異次元金融緩和期の銀行経営環境

氏は、その導入経緯について、ポートフォリオ

量的・質的金融緩和政策（QQE）の導入か

リバランス効果および時間軸効果を狙ったもの

ら約10年間、物価を上昇させるという当初の目であった としている。なお、同氏はそれをゼ

標が達成されなかった。
コールレートを中心に、ロ金利政策で失われることになる市場機能を維

それまでのオーソドックスな金融調節による金持するためであった２とも説明されている。

１

融緩和では金利非負制約に陥っていた。日本で図表１は、2001年から2023年までの日本銀行

初めて量的金融緩和が採用されたのは速水総裁

当座預金の残高およびその変化率（前月比）を時代の2001年３月であり、日本銀行当座預金の示している。同じ量的緩和政策とは言え、2001

残高を操作目標として採用された。それは2003

年から2006年までの期間と2013年以降とでは、年３月に就任した福井総裁の時代にも引き継が

残高の規模感に大きな開きを認めることができれていた。しかし、量の拡大による効果はみらる。2006年から2012年までの変化率が高く見えれないことから2006年３月に解除されていた。

るのは、2006年の６月に量的金融緩和策を解除

その後2008年４月に就任した白川総裁の時代

し、残高を所要準備に相対的に近づけた時期のに、「資産買入等の基金」が導入されたが、こためである。もっとも、残高の変化率は、日本

れも実質的な量的金融緩和であった。

銀行当座預金の残高を増加させるペースに大き金融構造研究

図表１

第46号

3

日本銀行当座預金の残高と変化率
140.00%600（兆円）

日本銀行当座預金残高（左軸）500

120.00%100.00%

変化率（前月比）

80.00%

400

60.00%
40.00%

300

20.00%
200

0.00%-20.00%100-40.00%-60.00%

0
2023

2022

2021

2020

2019

2018

2017

2016

2015

2014

2013

2012

2011

2010

2009

2008

2007

2006

2005

2004

2003

2002

2001

（注）暦年、月別の平均値。
（出所）日本銀行時系列統計データ検索サイトより筆者作成。
なお、変化率は前月比に加工。

図表２

銀行セクター別保有国債の変化率
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010

都市銀行

2011

地方銀行

2012

第二地方銀行2013

多項式 (都市銀行)

2014
2015

多項式 (地方銀行)

2016

多項式 (第二地方銀行)

2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

（注１）暦年の平均値。
（注２）傾向を示すための多項式近似曲線は３次数である。
（出所）日本銀行時系列統計データ検索サイトより筆者作成。

く依存するものの、前月比の変化率でみる限り、

量的金融緩和政策は日本銀行当座預金残高を2013年以降よりも、それ以前の方が高いことが拡大させることになるが、それは、結果として確認できる。

日本銀行の保有国債の残高の拡大に現れる。図4

異次元緩和による銀行収益構造の変化

表２は、都市銀行、地方銀行、第二地方銀行そ月からの「イールドカーブ・コントロール」（「長

れぞれの、商品国債を除く保有国債の変動率（前短金利操作付き量的・質的金融緩和政策」と呼年比）を示している。

ばれる）について、中央銀行が長期金利をコン

2001年から2006年までの量的金融緩和期でトロールすることができるという信任を浸透させるためであった３と述べている。

は、2006年の都市銀行を除いて銀行の各セクタ
ーともに保有国債を増加させている。これに対一見すると、金融市場および公衆の意識に働して、2013年以降の異次元金融緩和と呼ばれる

きかける施策のようにみえるイールドカーブ・

量的・質的金融緩和期においては、2014年から

コントロールであるが、時間軸効果を含めて、少なくとも2019年までは各セクターともに減少

長期金利の低位コントロールが公衆の期待インさせている。これは、日本銀行が国債を市中銀

フレ率を上昇させる波及チャネルは明確ではな

行から買入れたことを示すものである。

い。
黒田氏自身が述べているように、長期金利に（２）長期金利の推移

まで中央銀行がコミットし、金利コントロール

中央銀行による金融政策の王道は従前よりコを強化することと市場原理とはトレードオフのールレートの誘導とされてきたが、図表３で確関係にある４。資本主義国として市場原理が重認できるように異次元金融緩和では、本来は市視されてきた長期金利を中央銀行が操作するこ場原理によって決まる長期金利を意図的に低位とは、たとえ国債の直接引受ではなくとも、財に誘導して、イールドカーブをフラット化させ政ファイナンスを禁じるポリシーに反することてきた。これは、日本銀行当座預金の残高を拡は明白である５。

大させるものではあるが、一方で、企業等の借この点についての是非を問わないとしても、入需要を刺激する目的として、期待収益率の上

これにより仮に企業の期待収益率が上昇したと昇を図る目的も含まれていると考えられる。

して、銀行の貸出が増加してマネー量が増大す

2019年７月の IMF・Michel Camdessus Cen-

ることと、物価を押し上げることは同義ではな

tral Banking Lecture における講演において、い。むしろ企業の借入需要を刺激するためとい

当時の黒田東彦日本銀行総裁は、特に2016年９

うよりは、国債に関わる金利負担軽減に対する図表３

国債利回りの推移（１年物・10年物）

1.5
1.3
1.1
1年

10年

2015

2016

0.9
0.7
0.5
0.3
0.1
-0.1
-0.3
-0.5
2024

2023

2022

2021

2020

2019

2018

2017

2014

2013

2012

2011

2010

（出所）財務省ウェブページ「国債金利情報」より筆者作成。

金融構造研究第46号

5

寄与度の方が現実的な効果としては大きいとみ銀行に有する当座預金の残高が設定（創造）さられる。

れることで支払われるため、量的金融緩和政策の手段ではあるものの、資本の供給が中央銀行（３）ETF 買入時期の銀行保有株式
量的金融緩和を進めるうえで、日本銀行はの仕事かどうか、資本主義としての論議が必要である。

2010年10月に決定した包括的金融緩和政策によ

図表４にみられるように、日銀が ETF を買って同年12月に ETF の買入を開始した。当時

い入れる中において、銀行保有株式の残高が増の白川方明総裁の下で決定されたことであり、減している。これは株価変動によるものが主因

当初は日本銀行の保有残高に上限を設けていと思われるが、保有株式からの収益の変動と国た。日本銀行は流動性の供給がその役割であっ

債関係の損益との関係については後述する。

て、中央銀行が資本を供給すること自体、資本主義国の中央銀行としての業務を大きく逸脱し３．金融政策の市中銀行業務の位置付け
金融政策の物価変動に対するコントローラビているものと思われる。
黒田総裁就任後すぐに日本銀行の保有 ETF

リティは、非対称的である。政策金利や操作目

残高の上限を撤廃して、年間の買い入れ枠が金標が、直接的に物価を変動させる仕組みになっ額で設定されることになった。その買い入れ枠ていないからである。これについては、金融引は増加していき、2016年７月には年間６兆円に

締には天井がない一方で、金融緩和には特に金設定され、2020年３月には買い入れ額を年間12利非負制約が存在することは良く知られてい６兆円にまで拡大した 。これは「感染症」拡大る。また厳密に言えば、金融引締の局面でさえによって予測される株式市場の混乱を支えるたも必ずしも物価をコントロールできるとは限らめの措置と思われる。

ない。それは貸出を拡大させて預金準備が不足

こうした資本性資金ないし資本そのものを供給する ETF の買い入れであるが、国債買い入
れ同様、それらの購入代金は、市中銀行が日本
図表４する場合でも、所要準備額は供給せざるを得ないからである。
本節では、金融政策の効果波及ルートについ

銀行の保有株式の変化および日本銀行保有 ETF 残高

40

20%

35

15%
10%

30

5%

25

0%
20
-5%
15

-10%

10

-15%

5
0

-20%

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023
日本銀行ETF残高（兆円・左軸）

都市銀行保有株式残高（前年比・右軸）

地方銀行保有株式残高（前年比・右軸）

第二地方銀行保有株式残高（前年比・右軸）（注１）銀行の保有株式の変化は対前年比である。
（注２）すべて年度データである。
（出所）日本銀行時系列統計データ検索サイトより筆者が加工して作成。

-25%

6

異次元緩和による銀行収益構造の変化て理論的に整理し、特に異次元金融緩和と呼ば誤認の下に実行されている。

れる量的・質的金融緩和政策の効果波及におけひとつは、金融政策で物価がコントロールでる市中銀行業務の位置付けを明らかにしたい。

きるとする、行き過ぎた日本銀行の責任感である。金本位制であっても、金保有量を超えた貨（１）貨幣量コントロールと物価変動

幣供給は可能であるが、まして管理通貨制の今日本銀行は、自らの負債である日本銀行券を日では、貨幣量が不足しすぎて物価を下げなけ

家計や企業に直接供給するルートは持っていな

ればならない必要性は存在しない。管理通貨制

い。経済学の教科書には、中央銀行が金融緩和での金融調節は、長期国債を買い進めることや、策を実行する場合、オープンマーケットオペレ

まして資本そのものである株式等を購入するこーションとして民間から国債を買い入れることとでもなく、市中銀行の適正な融資拡大を妨げで資金を市中に供給すると書かれ、この説明がないよう準備預金を供給することである。
更に、

半ば「常識」として浸透している。しかしなが行き過ぎた貨幣価値の下落を阻止すること、そら、これは大きな誤解を生じさせる。日本に限してプルーデンス政策等で金融システム全体のって言えば、公開市場操作の「公開」とは誰で健全性を維持することに尽きる。

も応札し取引できるという意味でのオープンではない。

いまひとつは、量的・質的の結果として日本銀行当座預金の残高が拡大しても、それは、市学問上重要な点は、貨幣量を要因として物価

中銀行の融資を拡大する余地ができるのみであを変動させられるか否かであるが、内生的貨幣

り、所要準備額を超えた超過準備が存在する時供給理論では、その因果関係は認められない。

点で、その超過準備が今後も解消しないという

内生的貨幣供給理論についての詳細は、既に多メッセージがあればそれで充分なのである。従

くの既存研究が存在するため本稿では割愛するって、超過準備を積み増すことで効果を持たせが、銀行が顧客に融資する際、顧客の預金を設ようとする量的な視点は最初から破綻している。

定することで貨幣が発生すると考えるものであ銀行はみずからが中央銀行に保有する預金準る。その際、銀行は貸出の前段階として現金を備の超過分、すなわち超過準備を現金で引き下集めて預金を獲得する必要はない。

ろしてきて、その現金を顧客に渡して融資を実価格の決定こそ、銀行融資の前段階として必行するわけではない。市中銀行は現金を又貸し要であって、その価格を貨幣量でコントロール

するわけではなく、預金を設定することで創造できると考えるのは、単純な貨幣数量説の発想する機能を有している。貨幣量と物価との間のでしかない。しかもそれは中央銀行が貨幣量を因果関係は幻想である。

コントロールできるという前提に立つものが多く、金融調節において市中銀行の機能や役割を無視するものである。
量的・質的金融緩和によって、日本銀行当座預金の残高が急増しても、物価の変動率はゼロ（２）金融政策の効果波及ルートの捉え方
量的・質的金融緩和政策が想定している効果
波及ルートは、残念ながら無理やりフローチャートを描いたものである。

近辺に粘着していたし、昨今の「物価高」は、

量的・質的緩和政策を含めて、異次元金融緩ここ10年間の異次元な金融緩和の効果がようや和の効果波及ルートがおおよそ論理的ではない

く見えて来たわけでもない。

ことは既に述べたが、質的なコントロールにつ

量的・質的金融緩和政策が想定している物価に働きかけるチャネルが、主として人々の期待であることや、特に以下の２点において大きないても、その効果波及ルートに関する論理展開
は完全ではない。
図表５は、従来から考えられてきた金融政策

金融構造研究

図表５

第46号

7

通説の金融政策の効果波及ルート（出所）筆者作成。

図表６

貸出金利回りと資金調達原価約ではない条件下での質的なコントロールは、
銀行貸出金利の低下と大きく連動する。

貸出金利回り
1997年

2015

変化

地方銀行

2.51%

1.31%

▲1.20%

第二地方銀行

2.94%

1.53%

▲1.41%②「銀行貸出金利」と「期待収益率」との関係については、強い関係が認められると言ってよい。より詳細に言えば、企業の期待収益率で重要な将来収益の見通しが一定か減少しなけれ

資金調達原価
1997年

2015

変化

地方銀行

2.10%

0.93%

▲1.17%

第二地方銀行

2.40%

1.14%

▲1.26%（出所）森祐司（2019）、掲載データより引用。

ば、銀行貸出金利の低下は広い意味での資本コストを低下させるため、企業や家計等の銀行借入を受ける主体にとっての期待収益率を高める。
昨今、優良な大手企業の銀行融資への依存度が相対的に低下しているとは言え、銀行貸出金の効果波及ルートであるが、図中のそれらの連利の低下はデッドファイナンスでの資本コスト

関については次のとおりである。

も低下させるものと考えられるため、両者の関①「コールレート」と「銀行貸出金利」との係は強く認められる。

関係については、大きな相関関係が認められる③「期待収益率」と「銀行貸出」との関係にが、それでも直接的な因果関係であるとは断定

ついては、②でも述べたように、優良企業の自できない。最初にいわゆる「ゼロ金利政策」が己金融ないしはデッドファイナンスへのシフト採用されたのは1999年であったが、その前後で、という銀行貸出にとって競合する側面があるも銀行の貸出金利回りと資金調達原価は共に大きのの、概ね正の関係が期待される。

く低下している。

これに関連して注目しておきたいことは、政例えば、森祐司氏の研究では、地方銀行と第策金利を下げ過ぎると企業の期待収益率も低下

二地方銀行を比較しながら預金原価と貸出利回するとの指摘である。学術論文ではないが、マりの推移を示している７。1997年と2015年の貸イナス金利が導入された後の2017年１月に、東８出金利回りと資金調達原価のデータ を抜き出

和銀行の当時の頭取であった吉永國光氏は、マして比較したものが図表６である。

イナス金利によって企業の期待収益率が下がっ９コールレートが低下する時期においては、貸てしまったと指摘している 。マイナス金利に出利回りと資金調達原価の両方が低下しておよる混乱や運用難に悩まされることになった市

り、若干ではあるが第二地方銀行よりも地方銀

中銀行による批判であるものの、現場の感覚と行が有利な条件になったと言える。金利非負制

して的確な評価であると思われる。

8

異次元緩和による銀行収益構造の変化④「銀行貸出」と「マネー増大」との関係は、

価の関係は、量的・質的緩和政策にかかわらず正しい。借方に貸出資産が、貸方に顧客預金が、理論的に説明されたものではないことが指摘でそれぞれ銀行のバランスシート上に記入される。

きる。

⑤「マネー増大」と「物価上昇」との関係は、貨幣論レベルでは因果関係はないと考えられ、因果関係はむしろ逆であると考えられる。

４．異次元金融緩和政策による銀行の収益構造の変化

単純な貨幣数量説では、貨幣の流通速度と取前節において、貨幣量コントロールと物価変引量を不変と仮定したうえで、貨幣量の増大は動の因果関係が立証されていないこと、また金物価を押し上げると説明される。当該国の決済融政策の効果波及ルートに関わる理論的な不完環境などに依存する貨幣の流通速度を不変とす

全性を指摘した。

ることには一定の理解はできるが、取引量を不

それでは、何故、金融政策に量的な枠組みが変とする非現実的な仮定については、それ自体必要であったのか、そしてそれにより、銀行セが非現実的である。

クターの収益構造がどのように変化せざるを得

銀行貸出が帳簿上の残高の設定で行われ、これこそがマネーの創造であるが、それは先に取なかったのかについて、国債関連による損益を中心に捉えてみたい。

引量や金額の決定が必要ではないのかという基礎的でとても重要な論理問題を考えておくことが必要である。
商品・サービスの量に対してマネー量を対峙（１）日本版「インフレーション・ターゲティ
ング」、「イールドカーブ・コントロール」の真意させるという構図によって捉えることで、物価国債プライマリー・ディーラーであった三菱が変動する際におけるマネー量のイメージが広東京 UFJ 銀行（当時）が、2016年にその参加

まってしまっているかもしれないが、それはお者としての資格を返上したことは有名である。

およそ論理的ではない。
新たなマネーの供給は、

実際、2023年12月現在でも復帰していない10。

市中銀行による融資の実行による預金創造であ

現状プライマリー・ディーラー19社のうち多く

り、商品やサービスの量と価格が決まっていな

は大手証券会社であるが、３大メガバンクのうい段階では稟議書すら完成しないのである。

ち、みずほ銀行と三井住友銀行は、銀行として原材料の高騰や企業の独占・寡占化の進展に参加している。

よる仕入価格の高騰、あるいは賃金を上げない

この三菱東京 UFJ 銀行のプライマリー・デと労働者が確保できない状況等、現実面での理ィーラーからの撤退について、当時の新聞報道

由によって設備資金や運転資金の借入需要の金等によれば、国債関連業務が重荷であること、額が上昇するのである。その時点で、価格はマ

また異次元金融緩和政策の時期に保有国債を半ネー量に先行する。その借入需要をもとに、市減させたこと等が背景にあると報じられてい中銀行は準備預金などの中央銀行のスタンスかた。また三菱東京 UFJ が資格を返上するのは，

ら判断し、
「余裕度」
をみながら融資を実行する。

『マイナス金利下では国債に投資できない』と所要準備額ぴったりの状況しか準備預金が供給いう姿勢を行動で示すため」とも報じられた11。

されていない状況で、この「余裕度」を拡大さ

マイナス金利の導入は、長期国債の利回りをせるためであれば、量的・質的緩和政策が効力大きく低下させたが、長期金利を人為的に操作を発揮する。

する金融政策は、2013年４月、黒田東彦氏が当このように、特に物価上昇の圧力に乏しい状時の総裁に就任した直後から始まっていた。そ況では、これまで考えられてきた金融政策と物の際、それはインフレーション・ターゲティン

金融構造研究第46号

9

グ（インフレ目標）の導入であるとも言われた。

ることをもって、国内「消化」であるから安全

他国では高い物価上昇率を抑え込むために導入であるとする論拠もない。

されたインフレーション・ターゲティングの枠

インフレーション・ターゲティングおよびイ

組みは、逆に物価を上昇させるために用いるこールドカーブ・コントロールを含め、2013年以とには馴染まない。

降の異次元金融緩和政策の主眼は、市中銀行の２年で２％の物価上昇を目指し、マネタリー

与信行動を、間接的かつ受動的にコントロール

ベースも２倍にするという、それまでの日銀総することではなく、中央銀行の金融調節の範囲

裁の記者会見と比較すると３つの「２」を並べを超えた長期金利の低位維持、すなわち長期国て飛びぬけて「わかりやすい」プレゼンテーシ

債の買入れによる国債価格暴落の阻止、あるいョンであった。

は財政ファイナンスの側面が大きいと言える。

その後も、当時の黒田総裁は2016年９月に「長
短金利操作付量的・質的金融緩和」を宣言し、（２）異次元金融緩和政策による銀行収益構造

イールドカーブをコントロールする（YCC：

前項で量的・質的金融緩和政策は、国債価格

Yield Curve Control）、つまり長期金利まで日の維持という財政ファイナンスの側面が大きい

本銀行が操作すると公言したのである。このイことを述べたが、それにより、市中銀行の収益ールドカーブ・コントロールの導入に対しては、構造、特に、国債関連の損益が日本銀行により金融政策決定会合は賛成７に対して反対２であ依存しなければならなくなった。

ったことから、成長通貨の供給という必要性を

前述の通り、2014年から2019年まで、銀行セ超えた日本銀行による長期国債の買入れの持つクターは、保有国債を対前年比で減少させてき弊害についての審議委員の懸念を窺うことがで

た。

きる。

図表７は、都市銀行、地方銀行、第二地方銀

それまでの中央銀行は、経済規模の拡大に応行、信託銀行の国債等債券関係損益の推移を示じて必要流通貨幣量も増大するため、その部分したもので、（A）は数値（単位：億円）を表

についてはいわゆる「成長通貨」の供給としてとして示し、（B）は各銀行セクターの累計値（単12長期国債を買い入れてきた 。

位：億円）を図で示している。なお、ここで示

当時の日本銀行の政策は、複数の政策を実行した国債等債券関係損益とは、「国債等債券売することで、「デフレマインド」と呼ばれてい却益」に「国債等債券償還益」を加えた収益かた人々のマインドを転換させるための方策を狙

ら、「国債等債券売却損」と「国債等債券償還損」っていたようにもみえる。一方で、2013年から

および「国債等債券償却」の損失を差引いたもの金融政策は、国債残高に主眼を置いており、のであり、上記の ５勘定尻を示している。

国債市場をコントロールすることを容易にし2012年度の国債等債券関係損益は、都市銀行た。それは、２％の物価目標が達成されない限が6,529億円、地方銀行が1,456億円、第二地方

り、中央銀行が長期国債を買える理由を設定し銀行が475億円、信託銀行が896億円であった。

たのである。

これに対して、量的・質的金融緩和政策が導入

国債残高が対 GDP 比で200% を超えても大された2013年度の損益は、都市銀行が1,556億

きな混乱は起きてはいないし、超えると問題が円（76.17% 減）、
地方銀行が419億円（71.22% 減）、起こる明確な基準を立証することは困難であ

第二地方銀行が493億円（3.79% 増）、信託銀行

る。だからと言って、重大事象を招くと市場がが896億円（76.45% 減）であり、微増した第二予測する以上、政府債務増大の放置は許されな

地方銀行を除いて損益尻は大きく減少した。

い。また現状の国債保有者の大半が居住者であ長期金利が大幅に低下した2019年を例外とし

10

異次元緩和による銀行収益構造の変化

図表７

国債等債券関係損益の推移

（A）表
都市銀行

地方銀行

第二地方銀行信託銀行

2008年度

581-3,911-2,802

1,529

2009年度

1,419

755

302

152

2010年度

5,168

1,095

424

537

2011年度

5,785

971

360

1,013

2012年度

6,529

1,456

475

896

2013年度

1,556

419

493

211

2014年度

2,534

578

277

711

2015年度

3,311

504

201

823

2016年度

1,639

-467

99

-769

2017年度

30-1,068-119-168

2018年度

-656

-229

-84

-23

2019年度

6,752

598

167

557

2020年度

1,954

-604

-233

-179

2021年度-2,598-1,528-253-583

2022年度-8,639-5,845-578-3,219

（B）図
15000

10000

5000

0

-5000

都市銀行

地方銀行

第二地方銀行信託銀行-10000-15000-200002008年度 2009年度 2010年度 2011年度 2012年度 2013年度 2014年度 2015年度 2016年度 2017年度 2018年度 2019年度 2020年度 2021年度 2022年度（出所）全国銀行協会「全国銀行財務諸表分析」の「付属表」各年度より抜粋引用・加工して筆者作成。

て、2012年以前と比べて、2013年以降の銀行セ行および第二地方銀行は都市銀行ほど保有国債

クターの国債等債券関係損益は悪化している。

残高が増加していない。それどころか、2020年

注目しておきたいことは、銀行セクターによ

では残高を増加させた都市銀行とは対照的に地って、2020年以降の国債保有高のスタンスが異方銀行と第二地方銀行は残高を減少させている。

なっている点である。

長期金利の上昇期には、時価評価による保有

図表８は、増減率を示した図表２と同じデー

国債の残高が目減りするため、2020年に前年比タを用いて残高の推移をセクター別に示してい約37%、2021年に前年比約29% それぞれ残高をる。長期金利が低下した2019年を境に2020年に増加させた都市銀行は、国債利回り上昇を収益かけて長期金利の上昇局面において、都市銀行

源として捉えて買い増ししたものと推察される。

は保有国債残高が増加している。一方で地方銀

地方銀行は2021年になってようやく保有国債

金融構造研究

図表８

第46号

11

国債保有残高の推移

都市銀行
120
100
80
60
40
20
0
2023
2022
2021
2020
2019
2018
2017
2016
2015
2014
2013
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000

地方銀行
40
35
30
25
20
15
10
5
0
2023
2022
2021
2020
2019
2018
2017
2016
2015
2014
2013
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000

第二地方銀行
9
8
7
6
5
4
3
2
1
0
2023

2022

2021

2020

2019

2018

2017

2016

2015

2014

2013

2012

2011

2010

2009

2008

2007

2006

2005

2004

2003

2002

2001

2000

（注１）暦年の平均値（注２）単位：兆円（出所）日本銀行時系列統計データ検索サイトより筆者作成。

残高を増加させているが、前年比で４% ほどに対して都市銀行の方が長期金利の変動に大きに過ぎない。

く左右されるように見える。しかしながら、前掲の図表２および図表８より、異次元金融

2022年度における都市銀行セクターの保有国債緩和の導入後および長期金利が一層低下した

残高は、地方銀行セクターのそれに対して約2019年以降の保有国債残高の推移について、金4.7倍であり、第二地方銀行セクターの約24倍

利変動に相対的に大きく反応する都市銀行と、である。この点を考慮すれば、保有国債の扱い

金利変動に相対的に小さく反応する地方銀行とについては、都市銀行セクターの方が、金利変第二地方銀行では、収益源としての国債に対す動にうまく対応できていると言える。

るスタンスが異なっている。
損益額でみる限り、地方銀行や第二地方銀行

異次元金融緩和政策が導入された2013年度からの保有国債の増減率の動きから、迅速に対応

12

異次元緩和による銀行収益構造の変化

図表９

国債損益と株式損益の補完関係
3,000
2,000
1,000
0
-1,000株式等関係損益

国債等債券関係損益-2,000-3,000-4,000-5,000-6,0002008年度 2009年度 2010年度 2011年度 2012年度 2013年度 2014年度 2015年度 2016年度 2017年度 2018年度 2019年度 2020年度 2021年度 2022年度（注１）年度（注２）単位・億円（出所）全国銀行協会「全国銀行財務諸表分析」の「付属表」各年度より抜粋引用・加工して筆者作成。

する都市銀行セクターに対して、地方銀行セク

ターおよび第二地方銀行セクターも、都市銀行

ターは動きが遅れること、そして減少させた後、のように機動的な意思決定が可能になると、行

そのスタンスを反転させないことが指摘できる。

き過ぎた金融緩和政策から受ける影響を抑える

これまでに、異次元金融緩和政策による銀行ことが可能になる可能性が高い。

収益構造について、国債に関わる部分に焦点を当てて銀行セクターの特徴を捉えてきた。この国債関係の損益は、株式関係の損益と概ね補完関係にあることがうかがえる。

５．
「デフレ」経済に巻き込まれた銀行
物価に関わる現象が、すべて中央銀行の責任で、中央銀行がコントロールできるものと考え

図表９は、地方銀行セクターの国債等債券関る人はどの程度いるだろうか。別の言い方をす

係損益の推移と株式等関係損益の推移を示してれば、物価変動はすべて貨幣的現象かどうかをいる。サブプライムローンによる金融市場の混問わなければならない。

乱による影響とみられる2008年度は国債等債券

日本中が「デフレ」経済だとの認識が浸透す

関係損益と株式等関係損益は共にマイナスである中にあっても、これまでもバブル経済崩壊後

り、2013年度から2015年度および2019年度は共の日本はデフレではないとする考え方も皆無でにプラスであるが、これらの期間以外では両者はなかった13。改めて、物価変動は、貨幣的現の損益は対称的であり，結果として国債からの象というよりは、実体経済面の要因が大きいも損失を株式で補う補完関係として捉えられる。

のと認識される。

物価変動をコントロールする金融政策の効果

図表10は、1994以降の物価変動を示すデータ

波及ルートが明確ではない量的・質的金融緩和として、全国 CPI（生鮮食品及びエネルギーを政策によって、市中銀行は貸出金利息収益の低除く総合）の推移を示したものである。中央銀下とともに、国債等債券関係損益も悪化するこ行の金融調節として誘導できるコールレートのとになった。その影響は、都市銀行セクターよ

変動や、まして日本銀行当座預金の残高の拡大

りも地方銀行セクターと第二地方銀行セクターなどとの相関関係というよりは、物価の変動はの方が相対的に大きいと言える。地方銀行セク

消費税率の引上げや、世界的金融危機、日本円

金融構造研究

第46号

13

図表10

物価変動の推移

2005

2008

5.0
前月比

4.0

前年同月比

3.0
2.0
1.0
0.0
-1.0
-2.0
2023

2022

2021

2020

2019

2018

2017

2016

2015

2014

2013

2012

2011

2010

2009

2007

2006

2004

2003

2002

2001

2000

1999

1998

1997

1996

1995

1994

（注１）全国 ＣＰＩ 生鮮食品及びエネルギーを除く総合（前月比は季節調整値）（注２）暦年、月平均（出所）日経 NEEDS-Financial QUEST より筆者作成。

の対外価値の下落など、実体経済面を要因としら論理の飛躍であるし、貨幣的現象とは言えなていると言った方が良い。

い物価変動に対して中央銀行が「やる気」を見既に述べたように、伝統的な金融調節の手段、せても、既にマネーストックは増え続けている

すなわちコールレートの誘導によって金融調節

現状では効果は期待できない。貨幣量を中間目を行っていた時期でも、まして、日本銀行当座標に設定して物価の安定を図るという説明も、預金の残高を量的に拡大させてきた時期におい既にして貨幣数量説を前提としている点でおおても、何故、それらが物価をコントロールでき

よそ論理的ではない。

るのかについては、明確な確証ないしは効果波

貨幣を創造する市中銀行の与信行動を背後か

及ルートは存在していない以上、特にイールド

ら、受動的にコントロールすることが中央銀行

カーブ・コントロールにみられるような量的なである日本銀行の役割であるが、特に量的・質側面を重視する金融政策は、国債価格の維持政的金融緩和政策は、市中銀行の経営に負担を与策に見えてしまう。

える環境を作ってしまった。

金融引締の局面であれば、コールレートは限

金融政策は市中銀行の与信行動に働きかける

度なく引き上げることは可能であるし、いざとか、企業等の期待収益率や公衆のマインドに働なれば窓口総量規制の復活など、対応できる選

きかけるのか、働きかける対象と効果波及ルー

択肢は多岐にわたる。ところが、金融緩和の局トを明確に絞ることも重要である。オペレーシ

面では、特に、経済の需給バランスが緩い環境

ョン手段の中心である国債を買入れなければ達においては、金利非負制約等により金融緩和の成が難しい行き過ぎた量的・質的金融緩和は、効果が得られるかどうかは相対的に不確実であ市中銀行が国債との関りをネガティブにさせてる。そればかりか、マイナス金利に関しては、しまうという矛盾を抱えている。

年金基金の運用難を生じさせてしまい、また、市中銀行の国債等関係損益も悪化させてしま
い、金融市場としての意義を奪い破壊するものである。
物価が上昇圧力を有していないことをもって、それを「デフレ」経済と呼ぶことは最初か

６．おわりに
本稿では、市中銀行の収益構造のうち、特に国債損益に焦点を当てて、異次元金融緩和による銀行収益構造の変化を論じてきた。
まず異次元金融緩和での金融環境の変化を確

14異次元緩和による銀行収益構造の変化認した上で、金融政策が本来働きかける市中銀─（2016）「管理通貨制と中央銀行」上川孝夫、川行の業務について理論的に整理した。そこでは

波洋一編著『新版 現代金融論』有斐閣、第５章所収。

貨幣量と物価との相関ないし因果関係の不完全─（2021）「信用論から検討する MMT の是非」『愛性を指摘し、金融政策の効果波及経路に対する媛経済論集』第41巻第１号、愛媛経済学会。

信頼性が失われていることも示した。そして異森祐司（2019）「地域銀行：投信窓販に見る収益源多次元金融緩和政策の真意についても推察した後様化の効果」山沖義和・茶野努『日本版ビッグバンに、市中銀行は国債との関りにおいて、関連す以後の金融機関経営』第３章所収、勁草書房る収益構造の変化とその背景を示した。
最後に、吉永國光（2017）「マイナス金利は収益期待下げた（私日本経済をデフレとした上にそれに対処せざる

見卓見）」『日本経済新聞』（2017年１月18日、朝刊）、を得なかった中央銀行の施策によって、市中銀

日本経済新聞社。

行、特に地方銀行セクターと第二地方銀行の国債損益が不安定化したことをみた。

注

物価は上がらないものというマインドを転換

１

須田（2003）を参照されたい。

させるために、歴代総裁と審議委員という日本

２

同上銀行のボードメンバーが、それぞれの個性を活３

黒田（2019）、８ページ。

かしながら複数の方策を決定してきた。現実に

４

同上、９ページ。

根差した理論よりも中央銀行としての使命感や

５

拙稿（2009）を参照されたい。そこでは、国債を責任感が強ければ強いほど、貨幣経済の要であ中央銀行が直接消化する際のマネーストックの動る銀行が弱体化してしまう。

きと、市中銀行が消化する際のそれとは、結果的に共にマネーストックの増大を招くもので、市中

参考文献

銀行による消化は本来的な意味での市中消化とは

黒田東彦（2019）「デフレの克服：日本の経験と挑戦」

言えないことを論定している。

（IMF・Michel Camdessus Central Banking Lec-

６

同時に、年間900億円としていた REIT（不動産投

ture における講演の邦訳）、日本銀行公式ウェブペ

資信託）の買い入れについても、年間1,800億円に

ージ、

増額した。

（https://www.boj.or.jp/about/press/koen_2019/７

森（2019）、pp.116-122。

data/ko190723a1.pdf

最終閲覧日：2024年１月10日）

８

同上、p.119より抜粋。

小菅伸彦（2003）『日本はデフレではない』ダイヤモ

９

吉永（2017）、p.26。

10

もっとも、グループ会社である三菱 UFJ モルガン・ンド社。
須田美矢子（2003）「量的緩和政策について」（金融財

スタンレー証券とモルガン・スタンレー MUFG

政事情研究会での講演）2003年９月23日、日本銀行

証券がプライマリー・ディーラーであるため、公式ウェブページ、

MUFG グループとして完全に撤退したわけでは（https://www2.boj.or.jp/archive/announcements/

ない。

press/koen_2003/ko0312d.htm

最 終 閲 覧 日：2024

11 「『国債離れ』広がる波紋」日本経済新聞（朝刊）、2016年６月８日、p.1。

年１月10日）建部正義（2012）「日本の『デフレ』と金融政策の行方」

12

この「成長通貨」の供給についても、銀行券の流『信用理論研究』第30号、信用理論研究学会。

通を直接的に拡大させるという意味ではない。経近廣昌志（2009）「国債発行の市中消化に関する考察

済成長等によって発行銀行券残高が増大すると、

─内生的貨幣供給理論の見地から─」『企業研究』

日本銀行のバランスシート上の負債としての「発第15号、中央大学企業研究所。

行銀行券」が増大する。銀行券は、市中銀行がみ金融構造研究ずからの顧客が預金の引出すことで市中に流通することになるが、市中銀行が銀行券を自行に準備する際、自らが資産として保有する日本銀行当座預金を引出すことで、その残高が減少する。
この「減少」を放置すると、金融引締として作用してしまうため、日本銀行は国債を買入れること
で日銀当座預金を供給するのである。これは身体が大きくなったのだから循環血液量もそれだけ多く必要とすることに対応するもので、金融調節としてはニュートラルである。
13

例えば、小菅（2003）、建部（2012）、拙稿（2016）
など。

第46号

15