⽇興リサーチレビュー

Research Report

⽇銀の国債買⼊れが JGB のタームプレミアムに与える影響の基礎的な実証分析

2015 年 9 ⽉

投資⼯学研究所
⽥中

要

良典

約

⽇銀による巨額の国債買⼊れについて⿊⽥総裁は、「タームプレミアムを押し下げ、イールドカーブ全体に押下げ圧⼒をかけていく」としている。タームプレミアムは、流動性プレミアムと⾦利リスクプレミアムで構成され、⻑期国債の巨額の買⼊れは、直接的にこれらのプレミアムを縮⼩させることを意図していると思われるが、国債買⼊れとタームプレミアムの関係を調べた例は少ない。そこで本研究では、JGB と OIS(Overnight Index Swap)のスポットレートカーブの差分をタームプレミアムカーブとし、流動性プレミアムの指標として国債市中残存率
を、⾦利リスクプレミアムの指標として価格ヒストリカルボラティリティを⽤い、国債買⼊れがタームプレミア
ムカーブに与える影響の基礎的な実証分析を⾏った。その際、緩和期間の別（包括緩和、異次元緩和、追加緩和）とアナウンスメント効果として⾦融政策運営⽅針と買いオペのオファーも考慮した。
その結果、国債買⼊れが流動性プレミアムや、⾦利リスクプレミアムを縮⼩させていたこと、また、買いオペのオファーや強いコミットメントを⽰した⾦融政策運営⽅針がタームプレミアムを縮⼩させていたことが⽰唆された。そして、これらのファクターの感応度は緩和期間が進むにつれて鈍化していたことも⽰唆された。
今後さらに追加の緩和があるとすれば、より強いコミットメントが必要となるが、それは市中に残存する国債
残⾼のより急激な減少と隣り合わせであり、結果として量的緩和の実施可能期間を短くすることになるだろう。

1. はじめに
2. ⽅法
2.1 JGB スポットレートカーブの推定
2.2 OIS スポットレートカーブの推定
2.3 タームプレミアムと買⼊ゾーン
2.4 買⼊オペインパクト、国債市中残存率、価格ボラティリティ
2.5 ⾦融政策運営⽅針の公表によるアナウンスメント効果
2.6 統計解析
3. 結果
3.1 緩和期間別の各変数の時系列推移
3.2 緩和区分別のタームプレミアムと各説明変数の関係
3.3 統計解析
4. 考察
5. 今後の課題
本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

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1. はじめに
⽇本銀⾏は、⿊⽥総裁就任後、量的・質的⾦融緩和を実施し、巨額の⻑期国債を買⼊れることで、市中に残存する国債の年限別ポートフォリオの構成⽐に影響を与えている（⽥中[2014]）。巨額の国債買⼊れについて⿊⽥総裁は、「タームプレミアムを押し下げ、イールドカーブ全体に押下げ圧⼒をかけていく」（例えば「総裁記者会⾒要旨」2013 年 10 ⽉ 7 ⽇）としている。
順イールドの⾦利期間構造を説明する仮説の１つである流動性プレミアム仮説において、タームプレ
ミアムとは、流動性を犠牲にすることと、それに伴う⾦利変化の不確実性に対する代償として、予想される短期⾦利の平均に、年限の⻑さに応じて上乗せされるプレミアムのことである。つまり、⻑期⾦利は予想短期⾦利平均とタームプレミアムで構成され、タームプレミアムは⾦利リスクプレミアム、流動性プレミアムで構成される（翁[2013]）。
この考えにもとづけば、巨額の国債買⼊れによるタームプレミアムの押し下げとは、⻑期国債を巨額に買⼊れることで、直接的に流動性プレミアムと⾦利リスクプレミアムを縮⼩させ、イールドカーブ全
体を押し下げるということになる。そのため、国債買⼊れがタームプレミアムに与える影響を知ること
は、国債買⼊れが JGB の⾦利期間構造に与える影響を知る上でも⾮常に重要である。しかしながら、タームプレミアムに関する研究例としては、タームプレミアムを推定する研究やタームプレミアムの時系
列推移、ある特定の年限におけるタームプレミアムとマクロ経済指標の関係を調べた論⽂はあるが、⽇銀の国債買⼊れとタームプレミアムの関係を直接的、実証的に調べた研究はほとんどない。さらに、「QQE ではマチュリティが 40 年までの⻑期国債を幅広く⼤量に購⼊しており、過去の⾦融緩和政策とは⼀線を画していることを強調」（⽩井[2014]）しているにもかかわらず、イールドカーブ全体を考慮したタームプレミアムに対する国債買⼊れの効果を直接的に検証した例はほぼ皆無だと思われる。
そこで本研究では、OIS（Overnight Index Swap：以下、2.2 に詳述）のスポットレートカーブを予想短期⾦利平均カーブとし、⻑期国債のスポットレートカーブとの差分をタームプレミアムカーブとすることで、国債買⼊れがタームプレミアムカーブに与える影響の実証分析を⾏った。その際、流動性
プレミアムの指標として国債市中残存率を、⾦利リスクプレミアムの指標として、価格ヒストリカルボ
ラティリティを⽤いた。
ところで、国債買⼊れの平均残存期間が、包括緩和では３年弱、異次元緩和では 7 年程度、追加緩和
では 7 年から 10 年程度であるにもかかわらず、包括緩和開始から直近までの国債の⾦利変化をみると、イールドカーブは残存 10 年超のゾーンを中⼼に⼤きくブルフラット化している(図表 1)。このことは、
買⼊平均年限より⻑いゾーンのタームプレミアムを、買⼊額に⾒合った効果以上に縮⼩させているようにも⾒える。つまり、買⼊れによって直接的にタームプレミアムを縮⼩させる効果以外に、10 年超のゾーンも含め、将来もこのペースで買⼊れが続くという予測に基づく、ある種のアナウンスメント効果が働いていることが考えられる。そこで、本稿では、⽇本銀⾏から発表される国債買⼊れに関するアナウ
ンスとして、⾦融緩和のスタンスを発表する⾦融政策運営⽅針と買⼊れ実施額を発表するオペレーショ
ンのオファーの２つの要素も解析対象とし、タームプレミアムとの関係について以下の点を調べた。
本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

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 買⼊オペゾーンごとのタームプレミアムは包括緩和以降どのように推移してきたか？
 国債市中残存額が減少するとタームプレミアムは縮⼩する関係にあったか？
 価格ボラティリティが上昇するとタームプレミアムは拡⼤する関係にあったか？
 ⾦融政策運営⽅針、オペレーションのオファーはタームプレミアムを縮⼩させる効果があったか？
 包括緩和(2010.10~2013.03)、異次元緩和(2013.04~2014.09)、追加緩和(2014.10~)でこれ
らファクターの値に違いはあったか？
図表 1 新発国債イールドカーブの推移
0.50

2.5
2010/10/28
2013/4/4
2014/10/31

0.25

2015/8/31

1.5

0.00

1.0

-0.25

0.5

-0.50

利回りの変化幅(%)

新発国債の利回り(%)

2.0

-0.75

0.0
2年債

5年債

10年債

20年債

30年債

40年債

注：図中の棒グラフは変化幅を表し、2010/10/28-2015/8/31 の差分を⽰す。スケールは右軸を参照。
（出所）各種データより⽇興リサーチセンター作成

2. ⽅法
2.1

JGB スポットレートカーブの推定

イールドカーブ推定において、債券価格を柔軟にとらえる⾃由度と、1 銘柄の価格変化に伴う推定カーブの形状変化の度合いを表す局所性をカーブフィッティングの判断基準とする。この時、債券のキャ
ッシュフローが発⽣する時点全ての割引率をパラメーターとし、特定の関数形を持たないノンパラメト
リック法が⾃由度、局所性ともに⾼い（菊池、新⾕[2012]）。そこで、ディスカウントファクターをノンパラメトリックに推定する⽅法をもとに JGB スポットレートカーブを推定した。まず、0 年から 40年までをキャッシュフロー発⽣のタイミングである 3 ヶ⽉(0.25 年)毎に 160 グリッドを設定し、各点のディスカウントファクターをパラメーターとして与えた。次に、国債のキャッシュフローと設定した
ディスカウントファクターから理論価格を算出し、各銘柄の理論価格と時価の差の 2 乗の合計値が最⼩となるようにパラメーターを決定した。時価は SMBC ⽇興証券基準レート(仲値)（以下、⽇興時価）を本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

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⽤いた。また、残存年数によって存在する国債の銘柄数が異なるため、銘柄数による重み付けを⾏った。
さらに、スポットレートカーブ、瞬間フォワードレートカーブの過度の凹凸を抑えるため、瞬間フォワードレートの曲率に対する罰則項を加えた。その際、より⻑い年限が強く罰則を受けるように、スポットレートの修正デュレーションで重み付けを⾏った。これらを簡潔に式で表すと以下のようになる1。
min （

1

λ

.

2

）

残存する国債全銘柄を採⽤し平滑化を⾏ったが、残存 20 年超のゾーンにおいては、元利⾦払いのス
ケジュールの関係から 0.25 年ごとにキャッシュフローが存在しないグリッドが存在する。そのため、キャッシュフローが⽋損しているグリッドのディスカウントファクターは、前後のディスカウントファ
クターを線形補完することにより決定した。得られた 160 グリッドのディスカウントファクターからJGB スポットレートを算出した。データは⽇次ベースで算出した。

2.2

OIS スポットレートカーブの推定

Overnight Index Swap（以下 OIS）は、⼀定期間の翌⽇物レート（複利運⽤）と固定⾦利を交換す
る⾦利スワップである。⽇本においては、⽇本銀⾏が公表している無担保オーバーナイトコールレートの期間加重平均値を取引対象とするデリバティブ取引である。このため、OIS レートには、翌⽇物レー
トを操作⽬標とする枠組みの下で、将来の⾦融政策に対する市場の⾒⽅が反映されるとともに、⾦利変動に対するよりきめ細やかなリスク管理を可能とする（⼤岡他[2006]）。また、⽇本証券クリアリング
機構（JSCC）における⾦利スワップの清算対象取引に対して、変動証拠⾦の授受に係る時価の算定においては１⽇から 40 年までのグリッドポイントを⽤いた OIS ディスカウント・カーブが⽤いられている（「⾦利スワップ取引の清算業務に係る制度要綱」）。⼀⽅で、OIS の市場は、⼀部の外資系⾦融機関に取引参加業者が限られており、ターム別取引では 1 年未満の取引が⼤半を占めている（⽇本銀⾏⾦融市
場局[2007]）。また、取引残⾼は 2006 年の量的緩和政策解除前後には、短期⾦利上昇の思惑によって急増したが、リーマンショック以降は⼤幅に減少し 2014 年 8 ⽉時点では 100 兆円に満たない⽔準に留まっている（⽇本銀⾏⾦融市場局[2014]）。そのため、OIS レートは、年限が⻑くなるほど流動性プレ
ミアムや、カウンターパーティーリスクプレミアムを無視できなくなる。この点において、OIS スポッ
トレートカーブを予想短期⾦利平均として⽤いる際、より⻑いゾーンになるほど実際の予想短期⾦利平
均を過⼤評価することには留意が必要である。⽤いた OIS レートの年限は、3M、6M、9M、1Y、15M、
18M、2Y、3Y、4Y、5Y、6Y、7Y、8Y、9Y、10Y、12Y、15Y、20Y、25Y、30Y、35Y、40Y でブルームバーグより取得した。JGB スポットレートカーブのグリッドに合わせるために、0.25 年刻みで OIS
レートのスプライン補間を⾏った後、ブートストラップ法を⽤いて 160 グリッドのディスカウントファ

1

ただし、

: 銘柄 j の時価、DF : 残存 0.25 年のディスウントファクター、: 平滑化パラメーター 本稿では 100,000 、 : 残存 0.25 年から 0.25

: 銘柄 の残存 0.25 年のキャッシュフロー、

1 年のフォワードレート、: 残存 0.25 年のスポットレートの修正デュレーション、 : 銘柄 が属するグリッド期間に存在する銘柄数
本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

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クターを計算し、得られたディスカウントファクターから OIS スポットレートを算出した。

2.3

タームプレミアムと買⼊ゾーン

タームプレミアムを説明する要因としては、翁[2013]を参考に以下のように仮定した。
当⽉のタームプレミアム= 当⽉の⻑期⾦利 – 当⽉の予想短期⾦利平均 + その他要因= 当⽉の JGB スポットレート - 当⽉の OIS スポットレート + その他要因= 当⽉の流動性プレミアム + 当⽉の⾦利リスクプレミアム + その他要因=（前⽉の流動性プレミアム + 当⽉の買いオペアナウンスメントによる流動性プレミアムの縮⼩)+ 当⽉の⾦利リスクプレミアム + ⾦融政策運営⽅針アナウンスメント効果 + その他要因
ここで、前⽉の流動性プレミアムを表す要因として前⽉末時点の国債市中残存率を、⾦利リスクプレ
ミアムとして価格ボラティリティを設定した。またアナウンスメント効果として当⽉の買⼊オペと、⾦融政策運営⽅針も説明変数に加えた。これら説明変数の詳細は以下で述べる。また、国債買⼊オペは、
1 年超 3 年以下などゾーンごとに⾏われているため、解析に⽤いるデータは、各買⼊ゾーンの⽉次の平均値や合計値とした。⼀⽅で、従属変数であるタームプレミアムは、グリッドごとに JGB スポットレー
トと OIS スポットレートの差を取り、買⼊ゾーンごとに、⽇次ベースで当⽉末時点の市中残存額で加重平均値を計算し、⽉ベースで単純平均を取ることで買⼊ゾーンごとの⽉次値とした。
各⽉の買⼊ゾーンは、これまで実施されてきた買いオペレーションの年限区分のみをもとに設定した。
その際、買⼊ゾーンが重複する場合は、より広い年限ゾーンにまとめた。例えば、2013 年 4 ⽉は異次元緩和開始の⽉であるが、買⼊ゾーンは、残存 1 年超 3 年以下、残存 1 年超 5 年以下、残存 3 年超 5
年以下、残存 5 年超 10 年以下、残存 1 年超 10 年以下と、かなり重複しており、これらを残存 1 年超
10 年以下の買⼊ゾーンとしてまとめた。結果として、以下の 8 つの買⼊ゾーンを設定した。
買⼊ゾーン１：残存 1 年超 10 年以下、2010 年 10 ⽉から 2013 年 5 ⽉
買⼊ゾーン 2：残存 10 年超 30 年以下、2010 年 10 ⽉から 2013 年 3 ⽉
買⼊ゾーン 3：残存 10 年超 40 年以下、2013 年 4 ⽉から 2014 年 6 ⽉
買⼊ゾーン 4：残存 1 年超 3 年以下、2013 年 6 ⽉以降
買⼊ゾーン 5：残存 3 年超 5 年以下、2013 年 6 ⽉以降
買⼊ゾーン 6：残存 5 年超 10 年以下、2013 年 6 ⽉以降
買⼊ゾーン 7：残存 10 年超 25 年以下、2014 年 7 ⽉以降
買⼊ゾーン 8：残存 25 年超、2014 年 7 ⽉以降
包括緩和期間(2010.10~2013.03)における輪番オペは、本研究の対象とした。⼀⽅で、残存 1 年以
下のゾーンのタームプレミアムは、担保としてのニーズなど、緩和の効果以外の要因で縮⼩している影
響が⼤きいと思われるため、当該ゾーンは本研究の対象外とした。また、2010 年 10 ⽉から 2013 年 3⽉までの 30 年超のゾーンに関して、買⼊オペの対象外であった為、本研究の対象外とした。
本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

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2.4

買⼊オペインパクト、国債市中残存率、価格ボラティリティ

買⼊オペインパクトは、当⽉の買いオペオファー合計額を、前⽉末の市中残存額で割った値と定義した。これは、前⽉末時点の市中残存額に対する当⽉買⼊額オファーのインパクトを表すファクターである。買⼊額や買⼊ゾーンの情報は、⽇本銀⾏が公表している“オペレーション”を⽤いた。包括緩和下の買⼊額は、資産買⼊等の基⾦と輪番オペを対象とした。国債市中残存率は、各買⼊ゾーンにおいて、発⾏額合計から⽇銀保有額合計を引いた値を、発⾏額合計で割った値とした。⽇銀保有額は、⽇本銀⾏より公表されている⽉末時点の“⽇本銀⾏が保有する国債の銘柄別残⾼”を⽤いた。価格ボラティリティは、個別銘柄毎に 25 営業⽇分の時価データから、⽇次のヒストリカルボラティリティを計算した。時価は⽇興時価を⽤いた。タームプレミアム同様、買⼊ゾーンごとに当⽉末時点の市中残存額で加重平均した⽇次値を計算した後、⽉ベースで単純平均を取ることで買⼊ゾーンごとの⽉次値とした。

2.5

⾦融政策運営⽅針の公表によるアナウンスメント効果

⾦融政策運営⽅針の公表による緩和スタンスの強弱によって、タームプレミアムに違いがあるかを検証するために、⾦融政策運営⽅針の公表時の拡⼤スタンスの度合いをカテゴリカル変数として導⼊した。
資産買⼊れ等の基⾦の増額とともに、”⾦融緩和の強化について”というタイトルで発表された時の緩和
スタンスを、緩和スタンス(拡⼤)とし、2012 年 2 ⽉のバレンタイン緩和のように、「『中⻑期的な物価安定の⽬途』について」等が合わせて発表された際のより強い緩和スタンスを、緩和スタンス(拡⼤強)とした。異次元緩和、追加緩和は緩和スタンス(拡⼤強)とした(図表 2)。”当⾯の⾦融政策運営について”と発表された時は現状維持とし、緩和スタンスは、次のスタンス変更があるまで同じスタンスとした。
新しい緩和スタンスは、公表後最初の買⼊れが実施された⽉からとした。また、緩和スタンス公表後の時間的な波及効果を調べるために、公表後最初の買⼊れが実施された⽉を０、それ以外の⽉を１とした。
図表 2
公表⽇

⾦融政策運営⽅針のアナウンスタイトルと緩和スタンス

買⼊れ開始⽉アナウンスタイトル

緩和スタンス2010/10/28 2010年11⽉(2010/11/08)「資産買⼊等の基⾦運営基本要領」の制定等について

拡⼤強2011/03/14 2011年03⽉(2011/03/28)

⾦融緩和の強化について拡⼤

2011/08/04 2011年08⽉(2011/08/08)

⾦融緩和の強化について拡⼤

2011/10/27 2011年11⽉(2011/11/02)

⾦融緩和の強化について拡⼤

2012/02/14 2012年02⽉(2012/02/15)

⾦融緩和の強化について、「『中⻑期的な物価安定の⽬途』について」

拡⼤強2012/04/27 2012年05⽉(2012/05/01)

⾦融緩和の強化について拡⼤

2012/09/19 2012年09⽉(2012/09/20)

⾦融緩和の強化について拡⼤

2012/10/30 2012年11⽉(2012/11/07)

⾦融緩和の強化について、デフレ脱却に向けた取組について

拡⼤強2012/12/20 2013年01⽉(2013/01/11)

⾦融緩和の強化について拡⼤

2013/01/22 2013年01⽉(2013/01/24)「物価安定の⽬標」と「期限を定めない資産買⼊れ⽅式」の導⼊について 拡⼤強2013/04/04 2013年04⽉(2013/04/08)「量的・質的⾦融緩和」の導⼊について

拡⼤強2014/10/31 2014年11⽉(2014/11/04)「量的・質的⾦融緩和」の拡⼤

拡⼤強

注：買⼊れ開始⽉の()内の⽇付は、新しい緩和スタンス公表後の最初の買⼊オペ(輪番オペを除く)の実施⽇を⽰す。
2013 年 1 ⽉は、緩和スタンスが重複したため、後に公表されたアナウンスを優先し拡⼤強とした。
(出所)⽇本銀⾏のデータより⽇興リサーチセンター作成

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

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2.6

統計解析

以上のデータと仮説から、下記モデル式に基づく⼀般線形モデルの解析(Nested-ANCOVA)を⾏った。
タームプレミアム＝ α + β1×前⽉末時点の国債市中残存率 + β2×買⼊オペインパクト(緩和期間)+ β3×価格ボラティリティ(緩和期間) + 緩和スタンス(時間的波及効果) + ε
緩和期間は、包括緩和(2010.10~2013.03)、異次元緩和(2013.04~2014.09)、追加緩和(2014.10~)の区分であり、各緩和期間においてファクターに違いがあるかを検証するために導⼊したカテゴリカル変数である。なお、前⽉末時点の国債市中残存率については緩和期間を導⼊していない。これは、導⼊すると多重共線性2を無視できなかったためである(Appendix1)。観察期間は、2010 年 10 ⽉ 1 ⽇から2015 年 8 ⽉ 31 ⽇までであり、解析に使⽤した⽉次データ数は 184 であった。

3. 結果
3.1

緩和期間別の各変数の時系列推移

図表 3 左上は、タームプレミアムの時系列推移である。2012 年 2 ⽉のいわゆるバレンタイン緩和か
ら縮⼩傾向となり、2012 年 9 ⽉以降、緩和拡⼤のペースが速まった頃から、異次元緩和開始直前の 2013年 3 ⽉までタームプレミアムは急激に縮⼩した。しかしながら、異次元緩和開始後はむしろ横ばいで推移しており、追加緩和開始後の 2014 年 11 ⽉から再び縮⼩する傾向にあった。また、買⼊ゾーン 4(残存 1 年超 3 年以下)、買⼊ゾーン 5(残存 3 年超 5 年以下)、買⼊ゾーン 6(残存 5 年超 10 年以下)のター
ムプレミアムは、2014 年 10 ⽉から 12 ⽉にかけて、順にマイナス値まで縮⼩し、その後は３つのゾー
ンともに-0.07%から-0.05%程度のレンジで推移していた。また、買⼊ゾーン 7(残存 10 年超 25 年以下)、買⼊ゾーン 8(残存 25 年超)も直近 3 ヶ⽉は横ばいで推移していた。
図表 3 右上は買⼊オペインパクトの時系列推移である。異次元緩和、追加緩和と緩和が進むにつれ買⼊オペインパクトが上昇している様⼦がわかる。買⼊ゾーン 2(残存 10 年超 30 年以下)の横並びの点は、輪番オペによる買⼊れを反映している。また、異次元緩和以降は、買⼊ゾーン 5(残存 3 年超 5 年以下)、
買⼊ゾーン 6(残存 5 年超 10 年以下)の買⼊オペインパクトが⾼い傾向にあった。⼀⽅、国債市中残存率は、包括緩和期間において買⼊ゾーン 2(残存 10 年超 30 年以下)は上昇しているが、買⼊ゾーン 1(残存 1 年超 10 年以下)は緩やかに低下傾向にあった。ところが、異次元緩和以降は、どの買⼊ゾーンも国
債市中残存率が急激に低下していた(図表 3 左下)。因みに、2015 年 8 ⽉末時点の各ゾーンの国債市中残存率は、買⼊ゾーン 4(残存 1 年超 3 年以下)で 69.5%、買⼊ゾーン 5(残存 3 年超 5 年以下)で 59.8％、買⼊ゾーン 6(残存 5 年超 10 年以下)で 62.4%、買⼊ゾーン 7(残存 10 年超 25 年以下)で 83.2%、買⼊ゾーン 8(残存 25 年超)で 79.5%であった。また、価格ボラティリティは、包括緩和、異次元緩和期

2

説明変数間に強い相関関係がある場合、このことが原因となって係数の推定精度が悪くなる現象を多重共線性という。多重共線性の診断に使う指標の１つに VIF(Variance Inflation Factor)がある。絶対的な基準は無いものの、１つの⽬安として VIF が10 以上になる説明変数を同時にモデルに⽤いると、多重共線性を引き起している可能性が⾼い。

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

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間では緩和開始直後が⾼く、それから徐々に低下していく傾向が⾒られた。⼀⽅で追加緩和期間では、2015 年 2 ⽉に最も⾼く、その後落ち着く傾向にあった（図表 3 右下）。
図表 3

緩和期間ごとにみたタームプレミアム（左上）、買⼊オペインパクト（右上）、
国債市中残存率（左下）、価格ボラティリティ（右下）の時系列推移

0.6

4.0

0.5

3.5
3.0

買⼊オぺインパクト(%)

0.3
0.2
0.1
0

1.5
1.0
0.5

買⼊ゾーン8

買⼊ゾーン1
買⼊ゾーン5

2015/10

2015/04

2014/10

2014/04

2013/102013/04

2012/10

2012/04

2011/10

2011/04

買⼊ゾーン2
買⼊ゾーン6

買⼊ゾーン3
買⼊ゾーン7

買⼊ゾーン4
買⼊ゾーン8

2014/10

買⼊ゾーン4

買⼊ゾーン7

2013/04

買⼊ゾーン3

買⼊ゾーン6

2011/10

買⼊ゾーン2

買⼊ゾーン5

2010/10

2015/10

2015/04

2014/10

2014/04

2013/102013/04

2012/10

2012/04

2011/10

2011/04

買⼊ゾーン1100

2090

価格ボラティリティ(%)

15

80

10

70
60
50

5

2015/10

2015/04

2014/04

2013/10

2012/10

2012/04

2015/10

2015/04

2014/10

2014/04

2013/102013/04

2012/10

2012/04

2011/10

2011/04

2010/100

2011/04

国債市中残存率(前⽉末時点)(%)

2.0

0.0

2010/10-0.1

2.5

2010/10

タームプレミアム(%)

0.4

買⼊ゾーン1

買⼊ゾーン2

買⼊ゾーン3

買⼊ゾーン4

買⼊ゾーン1

買⼊ゾーン2

買⼊ゾーン3

買⼊ゾーン4

買⼊ゾーン5

買⼊ゾーン6

買⼊ゾーン7

買⼊ゾーン8

買⼊ゾーン5

買⼊ゾーン6

買⼊ゾーン7

買⼊ゾーン8

注：図中の点線は、緩和期間の区分を表す。各買⼊ゾーンは、買⼊ゾーン１：残存 1 年超 10 年以下、2010 年 10 ⽉から
2013 年 5 ⽉、買⼊ゾーン 2：残存 10 年超 30 年以下、2010 年 10 ⽉から 2013 年 3 ⽉、買⼊ゾーン 3：残存 10 年超 40
年以下、2013 年 4 ⽉から 2014 年 6 ⽉、買⼊ゾーン 4：残存 1 年超 3 年以下、2013 年 6 ⽉以降、買⼊ゾーン 5：残存 3
年超 5 年以下、2013 年 6 ⽉以降、買⼊ゾーン 6：残存 5 年超 10 年以下、2013 年 6 ⽉以降、買⼊ゾーン 7：残存 10 年超
25 年以下、2014 年 7 ⽉以降、買⼊ゾーン 8：残存 25 年超、2014 年 7 ⽉以降を⽰す。
（出所）各種データより⽇興リサーチセンター作成

3.2

緩和区分別のタームプレミアムと各説明変数の関係

図表 4 は、タームプレミアムと各説明変数との関係を緩和区分別に表している。図表 4 左上は、タームプレミアムと買⼊オペインパクトの関係を⽰している。どの緩和期間においても、買⼊オペインパク
トはタームプレミアムと負の関係があった。しかしながら、包括緩和、異次元緩和、追加緩和と緩和が進むごとに、その傾きは緩やかになっていた。また、流動性プレミアムの指標とした前⽉末国債市中残存率が低下すると、タームプレミアムも縮⼩する関係にあった(図表 4 右上)。⾦利リスクプレミアムの本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

8⽇興リサーチレビュー

指標とした価格ボラティリティも、タームプレミアムと正の相関関係がみられたが、各緩和区分で傾きを⽐較すると、買⼊オペインパクト同様、包括緩和に⽐べ、異次元緩和、追加緩和の⽅が傾きは緩やかであった(図表 4 左下)。緩和スタンス（拡⼤、拡⼤強）とその時間的波及効果(開始⽉、開始⽉以外)に関しては、どちらの緩和スタンスとも開始⽉と開始⽉以外の間にあまり差はなかった。しかしながら、緩和スタンス間では、拡⼤よりも拡⼤強の⽅がタームプレミアムは⼩さい傾向にあった(図表 4 右下)。
タームプレミアムと各説明変数の関係

0.60

0.60

0.50

0.50

0.40

0.40

タームプレミアム(%)

タームプレミアム(%)

図表 4

0.30
0.20
0.10

0.30
0.20
0.10
0.00

0.00

-0.10

-0.10
0.0

1.0

2.0

3.0

50

4.0

60

異次元緩和

追加緩和

包括緩和

0.60

0.60

0.50

0.50

0.40

0.40

タームプレミアム(%)

タームプレミアム(%)

包括緩和

70

80

90

100

国債市中残存率(前⽉末時点)(%)

買⼊れオペインパクト(%)

0.30
0.20
0.10
0.00

異次元緩和

追加緩和

0.30
0.20
0.10
0.00

-0.10
0

5

10

15

価格ボラティリティ(%)
包括緩和

異次元緩和

追加緩和

20

-0.10
拡⼤

拡⼤

拡⼤強

拡⼤強

開始⽉

開始⽉以外

開始⽉

開始⽉以外

注：右下の箱ヒゲ図における横線は、下から最⼩値、第 1 四分位、中央値、第 3 四分位、最⼤値を⽰す。
（出所）各種データより⽇興リサーチセンター作成

3.3

統計解析

前節 3.2 では、緩和区分を考慮しタームプレミアムと各説明変数との関係をみた。それに対し、リス
クプレミアムと 4 変数（買⼊オペインパクト、前⽉末国債市中残存率、価格ボラティリティ、緩和スタンス）の関係を同時に解析した結果が、図表 5 である。5％有意⽔準でみると、買⼊オペインパクトは全ての緩和区分において、リスクプレミアムと負の関係があった。しかしながら、その傾きは、-21.8と包括緩和が最も急であったが、異次元緩和で-4.0、追加緩和で-3.3 と緩和が進むごとに緩やかであっ本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

9⽇興リサーチレビュー

た。⼀⽅、前⽉末国債市中残存率の係数は 0.75 と、リスクプレミアムと有意に正の関係であった。また、価格ボラティリティは、包括緩和、追加緩和において、リスクプレミアムと有意に正の関係にあり、異次元緩和では有意な関係は⾒られなかった。その傾きは、包括緩和では 0.043 であったが、追加緩和
では 0.009 と統計的有意性はあるものの、ほぼ０に近かった。また、緩和スタンスの 4 つの⽔準間に有意差があるかを調べるため、Scheffe の多重⽐較検定を⾏った。緩和スタンス間（拡⼤、拡⼤強）には、有意な差が検出されたが、時間的波及効果（開始⽉、それ以降）間では、有意な差は検出されなかった。
図表 5 の右端にある 1σ当たりの変動の項は、各説明変数が 1 標準偏差増加した時の、タームプレミ
アムの増減(βi×σ)を表したものである。これは、各説明変数を 1 標準偏差という同じスケールで変動させることで、説明変数の原単位の影響を排除し、被説明変数への影響を⽰している。例えば、包括緩和
時の買⼊オペインパクト+1σの増加で、タームプレミアムは 7bp 減少している。それに対し、異次元緩和時、追加緩和時では、買⼊オペインパクト+1σの増加で、タームプレミアムは 2bp しか減少していない。同様に、前⽉末国債市中残存率+1σの減少で、タームプレアムは 7bp 減少し、これは包括緩和時の買⼊オペインパクトと同程度の効果であった。また、価格ボラティリティ+1σの増加は、包括緩和時で、タームプレミアム 8bp の増加をもたらすが、追加緩和時はその半分の 4bp の増加であった。
図表 5

⼀般線形モデルによる解析結果

モデル、固定効果の検証
要因

⾃由度

平⽅和

F値

Pr > F 決定係数

Model

10

4.67 113.65 <.0001

買⼊オペインパクト

3

0.23

18.67 <.0001

前⽉末国債市中残存率

1

0.15

36.29 <.0001

価格ボラティリィ

3

0.36

29.09 <.0001

緩和スタンス（開始⽉/それ以降）

3

0.16

12.80 <.0001

0.868

パラメーター推定要因

推定値 標準誤差

t値

p値

1σ当たり

VIF

の変動

切⽚

-0.48

0.11

-4.48 <.0001

2.82

.

買⼊オペインパクト（包括）-21.84

2.92-7.47 <.0001

2.01

-0.07

買⼊オペインパクト（異次元）

-4.04

1.24

-3.27

0.001

3.77

-0.02

買⼊オペインパクト（追加）

-3.32

1.25

-2.66

0.009

6.23

-0.02

前⽉末国債市中残存率

0.75

0.12

6.02 <.0001

5.98

0.07

価格ボラティリティ（包括）

0.043

0.005

8.37 <.0001

2.71

0.08

価格ボラティリティ（異次元）

0.003

0.004

0.85

0.399

1.96

0.01

価格ボラティリティ（追加）

0.009

0.002

3.72

0.000

1.99

0.04

緩和スタンス(拡⼤

開始⽉）

0.11

0.02

4.38 <.0001

1.35

.

緩和スタンス(拡⼤

それ以降）

0.10

0.02

5.66 <.0001

1.71

.

緩和スタンス(拡⼤強

開始⽉）

0.02

0.02

1.14

0.257

1.20

.

緩和スタンス(拡⼤強

それ以降）

0.00

.

.

.

.

.

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

10

⽇興リサーチレビュー

Scheﬀeの多重⽐較検定
推定値

i/j

緩和スタンス(拡⼤

要因
開始⽉）

0.181

P1

P1
_

P2

P3

P4

1.000

0.024

0.000

緩和スタンス(拡⼤

それ以降）

0.179

P2

緩和スタンス(拡⼤強

開始⽉）

0.096

P3

1.000

_

0.004

<.0001

0.024

0.004

_

0.731

緩和スタンス(拡⼤強

それ以降）

0.075

P4

0.000 <.0001

0.731

_

注：Scheffe の多重⽐較検定における P1 から P4 は有意確率を表す。
(出所)各種データより⽇興リサーチセンター作成

4. 考察
タームプレミアムは、残存年限の⻑い買⼊ゾーンの⽅が⼤きい傾向にあった(図表 3 左上)。右肩上がりの⾦利期間構造を説明する仮説として、流動性プレミアム仮説が⽀持されることが多いが（例えば⼭⽥[2000]）、本研究においても、流動性プレミアム仮説を⽀持する結果となった。
2015 年 8 ⽉末時点において、タームプレミアムは残存 10 年以下の３つの買⼊ゾーンが既にマイナ
ス値まで縮⼩していたものの、３つのゾーンともに-0.05%前後から縮⼩しておらず、買⼊ゾーンの垣根を越えた下限を形成していた。また、10 年超の買⼊ゾーンを⾒ると、タームプレミアムは残存 10 年
超 25 年以下では 0.1%を、残存 25 年超は 0.2%を切っており、-0.05％をとりあえずの下限とするな
らば、縮⼩余地は既にそれぞれ 0.15%、0.25％程度しか残されていない。国債市中残存率の推移をみると、残存 10 年までのゾーンは 65％程度、残存 10 年超のゾーンは 80％程度であり、⼀定の傾きを保ったまま減少を続けている(図表 3 左下)。そのため、買⼊れのペースが不変でも、市中に残存する国債
残⾼が減少するため、買⼊オペインパクトは徐々に上昇していくだろう。しかしながら、タームプレミ
アムは下限を形成しており、この下限が破られない限りは、今後のタームプレミアムと買⼊オペインパ
クトの関係は⾮線形モデルの⽅がよりフィットするのかもしれない(図表 4 左上)。
このことは、4 変数を同時に考慮した統計解析の結果にも表れている。買⼊オペインパクトとターム
プレミアムとの間には、買⼊オペインパクトが上がると、タームプレミアムが縮⼩する関係があったが、その感応度は、緩和が進むごとに低下していた(図表 5)。つまり、買いオペ額を増加させてもタームプ
レミアムは縮⼩しにくくなっていることを⽰唆している。
⼀⽅で、価格ボラティリティは追加緩和期間においては 2015 年 2 ⽉が最も⾼かった(図表 3 右下)。
これは、欧州⾦利主導の⾦利急低下に対し、⽇銀⾦融緩和期待が不発だったことに起因する⾦利急上昇を表していると思われる。また、価格ボラティリティが上昇するとタームプレミアムは拡⼤する関係にあったが、感応度は包括緩和時に⽐べ、異次元緩和、追加緩和時の⽅が低かった(図表 5)。結果として、価格ボラティリティが⾼くても、感応度が鈍化したことで、タームプレミアムは拡⼤しにくくなっていた(図表 4 左下)。これは、買い⼿のラストリゾートとして⽇銀が存在する安⼼感から、投資家の⾦利リスクに対して要求するプレミアムが縮⼩していることを⽰唆しているのかもしれない。
国債市中残存率とタームプレミアムの間にも正の関係があり、市中に残存する国債残⾼が減少するとタームプレミアムは縮⼩する傾向にあった(図表 4 右上)。このことは、⽇銀が買⼊れを⾏い保有し続け本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

11⽇興リサーチレビュー

ることが、直接的に流動性プレミアムを縮⼩させ、結果的にタームプレミアムを縮⼩させていたことを⽰唆している。しかしながら、8 ⽉ 18 ⽇に⽇本銀⾏⾦融市場局から発表された”国債市場の流動性指標”
をみると、SC レポレートの平均値が低下傾向にあり、SC レポレートがマイナスとなった銘柄数が急増する頻度が⾼くなっている。買いオペを実施しても札割れが起こるまで買⼊れが進めば、市中に残存する国債残⾼を減少させることによる直接的なタームプレミアムの縮⼩は⾒込めなくなるだろう。さらに、流動性の枯渇がリスクとして意識されるようになれば、国債市中残存率の低下が、タームプレミアムの拡⼤を促す局⾯がやってくるかもしれない。
緩和スタンスの違いによるタームプレミアムの平均値は、拡⼤と拡⼤強の間で有意な差があった(図表5)。しかしながら、時間的波及効果は、開始⽉とそれ以降の⽉の間に差は検出されなかった(図表 4 右下)。これは、アナウンスメント効果が発表後すぐに織り込まれるために、⽉次ベースでは差が検出できなかったのかもしれない。このことを確かめるため、アナウンス⽇を基準として、前後 20 営業⽇のタームプレミアムの⽇次推移を調べた(図表 6)。”当⾯の政策運営について”のタイトルでアナウンスされた⾦融政策運営⽅針を現状維持とすると、アナウンス⽇前後で⼤きな変化は⾒られなかった。⼀⽅、緩和拡⼤の時はアナウンス⽇から 10 営業⽇ほどタームプレミアムは縮⼩し、その後 15 営業⽇⽬から 20
営業⽇⽬にかけてアナウンス⽇のタームプレミアムに戻る傾向にあった。それに対し、緩和拡⼤強の時は、アナウンス⽇から 15 営業⽇程度単調に縮⼩し、その後は戻ることなく推移する傾向にあった。つまり、強いコミットメントを提⽰した時にのみ、タームプレミアムは低位で安定する可能性がある。解析で検出された緩和スタンス間の差は、このことに起因しているのかもしれない。
図表 6アナウンス⽇を基準としたタームプレミアムの⽇次推移
0.03⊿タームプレミアム(%)

0.02
0.01
0.00
-0.01
-0.02
-0.03
-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

アナウンス⽇からの経過⽇数(⽇)
現状維持

緩和拡⼤

緩和拡⼤強

注：⊿タームプレミアムは、⽇次タームプレミアムからアナウンス⽇の⽇次タームプレミアムを引いた値。ここで、⽇次タームプレミアムは、緩和スタンス、アナウンス⽇からの営業⽇ベースの経過⽇数ごとに、各買⼊ゾーンのター
ムプレミアムを当⽉の市中残存額で加重平均した値。
（出所）各種データより⽇興リサーチセンター作成

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

12

⽇興リサーチレビュー

本稿では、国債買⼊れが直接的に流動性プレミアムを縮⼩させ、間接的に⾦利リスクプレミアムの拡⼤を抑制していたこと、また、買いオペのオファーや強いコミットメントを⽰した⾦融政策運営⽅針がタームプレミアムを縮⼩させていたことが実証的に⽰唆された。そして、これらのファクターの感応度
は買⼊れが進むにつれて鈍化していることも⽰唆された。今後、追加の⾦融緩和を⾏うことがあるとしても、ファクターの感応度は鈍化しているため、タームプレミアムは縮⼩しにくいだろう。その上、タームプレミアムがマイナス圏で下限を形成している中、その下限を押し下げるほどの買⼊れ増額による強いコミットメントを⽰すことは、それだけ国債市中残存率の更なる急低下を促すことになり、結果として量的緩和の実施可能期間を短くすることになる。このバランスを⾒極めることは、決して容易ではないだろう。

5. 今後の課題
本稿では、OIS レートを予想短期⾦利平均として扱っている。OIS レートは、年限が⻑くなると流動性リスクやカウンターパーティーリスクが含まれるため、特に⻑期、超⻑期ゾーンの予想短期⾦利平均を過⼤評価していると思われる。裏を返せば、年限の⻑いゾーンほどタームプレミアムを、流動性リス
クやカウンターパーティーリスクの分だけ過⼩評価していることになるため、本稿の結果はそのことを踏まえ、幅を持って解釈する必要がある。例えば、短期⾦利の低位安定による OIS 取引残⾼の減少に伴い、⻑期、超⻑期ゾーンを中⼼に、流動性リスクが年を追うごとに増加していたとするならば、異次元
緩和、追加緩和時における、より⻑い買⼊ゾーンのタームプレミアムは本稿のタームプレミアムよりも⼤きくなる。これにより異次元緩和、追加緩和時の買⼊オペインパクト等の傾きは、本稿の結果よりもより傾きの⼤きな値となりえるため、各感応度の鈍化の程度はそれほど進んでいないのかもしれない。
また、本稿では、買⼊ゾーンにおいて市中に残存する残⾼が多ければ、売買⾼も多いという仮定のもと、国債市中残存率を流動性プレミアムのファクターとした。しかしながら、国債市中残存率が低いと、価格ボラティリティもまた低いという傾向がある。これは、⽇銀が年限の短い（価格ボラティリティの低い）国債をこれまで多く買⼊れてきたことによるものであり、本研究における多重共線性の主因であると思われる。そのため、本稿では多重共線性の指標である VIF も掲載したが、もしも個別銘柄ごとの売買⾼のようなデータが取得可能であれば、流動性プレミアムに関しても、緩和期間別のファクターが導⼊出来るようになり、より説明⼒の⾼い解析が出来るのかもしれない。因みに、緩和区分別の国債市
中残存率をモデルに導⼊すると、VIF は⾮常に⾼いものの、タームプレミアムと正の関係があり、包括緩和、異次元緩和に対して、追加緩和の感応度が低下していた。また、その他ファクターの傾向は、本稿の結果と変わらなかった(Appendix 1)。
本稿では JGB と OIS のスポットレートのスプレッドカーブをタームプレミアムカーブとすることでカーブを意識した解析を⾏った。その際、買いオペのアナウンスメント効果を検証するため、買⼊オペに準じた年限ゾーンを設定したが、観察期間において年限ゾーンは不均⼀であり、データをかなり集約せざるを得なかった。そのため、カーブを意識した解析として、買⼊ゾーン別の解析も試みたものの、本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

13

⽇興リサーチレビュー

データ数の不⾜や多重共線性により安定した結果が得られなかった。不均⼀な年限ゾーンを解消する⽅法として、個別銘柄ベースで⽇銀の買⼊額の増加が分かる“⽇本銀⾏が保有する国債の銘柄別残⾼”を利⽤し、観察期間を通じて同⼀の年限ゾーンを設定することが考えられる。買⼊オペに準じたゾーン設定
ではないため、本稿の様に買⼊オペのアナウンスメント効果を検証することは出来ないものの、“⽇本銀⾏が保有する国債の銘柄別残⾼”は、買⼊オペアナウンスメントの結果を反映した情報であり、この結果を受けてタームプレミアムが調整されることも⼗分考えられる。今後のテーマとして、この買⼊オペの結果というもう⼀つの側⾯から、国債買⼊れがタームプレミアムに与える効果の検証を試みたい。
本稿の作成にあたり、イールドカーブ推定をはじめ、本稿全般について SMBC⽇興証券調査業務室、⼭⽥ 聡⽒と SMBC ⽇興証
券第⼆⾦融市場トレーディング部、吉⾕ 耕⼀郎⽒に多⼤なるご助⾔を頂いた。⼼から謝意を表したい。なお、本稿の内容・意⾒は全て筆者に属する。

参考⽂献
⼤岡英興・⻑野哲平・⾺場直彦[2006],「わが国 OIS(Overnight Index Swap）市場の現状」,⽇銀レビ
ュー,2006 年 8 ⽉,2006-J-15,⽇本銀⾏⾦融市場局
翁邦雄[2013],「⾦融政策のフロンティア-国際的潮流と⾮伝統的政策-」,⽇本評論社,2013 年 1 ⽉ 20⽇発刊
菊池健太郎・新⾕幸平[2012],「本邦国債価格データを⽤いたゼロ・クーポン・イールド・カーブ推定
⼿法の⽐較分析」,⾦融研究 2012.7, ⽇本銀⾏⾦融研究所
⽩井さゆり[2014],「量的・質的⾦融緩和政策とポートフォリオ・リバランス」, ⽉刊資本市場 2014
年 10⽉号
⽥中良典[2014],「異次元⾦融緩和環境下における⻑期国債の買⼊れ予測と投資に関する⼀考察」, NFI
リサーチ・レビュー2014 年 7⽉号
⽇本銀⾏⾦融市場局[2007],「ＯＩＳ市場調査の結果（07/5 ⽉実施）」, 2007 年７⽉,⽇本銀⾏⾦融市
場局
⽇本銀⾏⾦融市場局[2014],「わが国短期⾦融市場の動向 -東京短期⾦融市場サーベイ（14/8 ⽉）の結果-」,2014 年 10 ⽉,⽇本銀⾏⾦融市場局
⼭⽥聡[2000],「⽇本国債のリスク・プレミアムと投資戦略への応⽤」, 証券アナリストジャーナル
38(12), 32-62, 2000-12,⽇本証券アナリスト協会

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

14

⽇興リサーチレビュー

Appendix1 緩和期間別の前⽉末国債市中残存率を導⼊した解析結果
モデル、固定効果の検証
要因
Model

⾃由度
12

平⽅和

F値

Pr > F 決定係数4.74 106.59 <.0001

買⼊額アナウンスインパクト

3

0.23

21.10 <.0001

前⽉末国債市中残存率

3

0.23

20.26 <.0001

価格ボラティリティ

3

0.24

21.16 <.0001

緩和スタンス（開始⽉/それ以降）

3

0.12

10.62 <.0001

0.882

パラメーター推定要因

推定値 標準誤差

t値

p値

1σ当たり

VIF

の変動

切⽚

-0.45

0.10

-4.32 <.0001

2.89

.

買⼊オペインパクト（包括）-24.45

3.85-6.35 <.0001

3.85

-0.07

買⼊オペインパクト（異次元）

-6.65

1.42

-4.69 <.0001

5.52

-0.04

買⼊オペインパクト（追加）

0.49

1.45

0.34

9.36

0.00

前⽉末国債市中残存率（包括）

0.74

0.12

6.18 <.0001 127.72

0.02

0.737

前⽉末国債市中残存率（異次元)

0.76

0.12

6.25 <.0001 123.99

0.05

前⽉末国債市中残存率（追加）

0.55

0.13

4.30 <.0001

92.11

0.05

価格ボラティリティ（包括）

0.038

0.007

5.37 <.0001

5.81

0.07

価格ボラティリティ（異次元）-0.002

0.004

-0.48

0.632

2.70

0.00

価格ボラティリティ（追加）

0.017

0.003

5.82 <.0001

3.28

0.07

緩和スタンス(拡⼤ 開始⽉）

0.10

0.02

4.27 <.0001

1.46

.

緩和スタンス(拡⼤ それ以降）

0.10

0.02

5.12 <.0001

2.07

.

緩和スタンス(拡⼤強

開始⽉）

0.02

0.02

1.26

0.209

1.28

.

緩和スタンス(拡⼤強

それ以降）

0.00

.

.

.

.

.

注：前⽉末国債市中残存率の VIF が⾼いことには留意が必要である。
(出所)各種データより⽇興リサーチセンター作成

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