ゲスト

東京大学大学院法学政治学研究科教授

聞き手

総合研究開発機構主席研究員

神田秀樹 氏犬飼重仁

これまで NIRA 理事長である私自身とゲストの対談形式でこの対談シリーズを行ってきたが、今回は犬飼重仁主席研究員の担当する NIRA の金融関係のいくつかの研究会において座長や委員を務められ一貫して NIRA の研究をサポートいただいている東大の神田教授にゲストとして登場いただき、犬飼主席に聞き手役をお願いして収録した対談シリーズの 17 回目
をここに掲載させていただくことにした。
なお、2007 年 3 月に、神田座長のもと犬飼主席以下でまとめられた、NIRA 研究報告書･提言『アジア域内国際債市場創設構想』（単行本として出版）およびほぼ同時期に官邸のアジ
ア・ゲートウエイ戦略会議に提出した『NIRA 金融プラットフォーム小委員会提言』の、読みどころ、勘どころが、この対談には満載である。難しいテーマながらやさしい語り口で重要なポイントがわかりやすく説明されているこの対談を、二つの提言とともに多くの方にお読みいただき、次のステップの政策論議にお使いいただければ幸いである。
NIRA 理事長

伊藤元重

これまで神田先生には、2005 年に日本をお借りして改めて厚く御礼申し上げます。

版金融サービス市場法制の提言を行わせてい本日は、先生にお世話になっております一

ただいた NIRA 研究会でお世話になり、また連の NIRA の研究の大前提でもありますが、2006 年にアジア域内国際債市場創設構想を

金融市場のことを考えるときに皆で共有して提言させていただいた研究会の座長を、そし

おきたい事柄ないし概念、例えば、日本の金て直近の NIRA 金融プラットフォーム小委員

融市場がグローバリゼーションにさらされて会で官邸のアジア・ゲートウエイ戦略会議にいるというときの市場のグローバリゼーショ

対して提言を出させていただいた際の座長をンとはどういうことなのかとか、日本国内のお務めいただくなど、一貫してわれわれ市場をアジアと世界に開いていくということ

NIRA がお世話になっておりまして、この場がどういうことなのかとか、その辺りが非常犬飼

に説明しにくく、またわかりにくい面があると思っております。官邸のアジア・ゲートウ

エイ戦略会議の主題の一つでもあります、わ

思うのですけれども、そういう認識をまず持が国がアジアにおける金融のゲートウエイにつ必要があると思うのですね。これが一つでなるということがどういうことなのかというす。

あたりも含めまして、神田先生のお考えをお聞かせ願えればと思います。

２．アジアの中の対話の仕組みが必要

１．マーケットのグローバリゼーションとは

神田 第二点は、おそらく第一点とも関係すると思うのですが、そしてこれもアジアだけ

神田 それでは、NIRA の研究にも関連づけの話ではないと思いますが、とりわけアジアて、大事だと思うことをいくつか申し上げたは、私の認識ではヨーロッパ以上に多様性がいと思います。

大きい。いろいろな意味で差異が大きいと思ゲートウエイとかアジアをどうするかというのですね。ですから、「アジア」ということ

う話のときに、私は二つポイントがあると思で一つ線が引けるかどうかという問題は当然うのです。それらは相互に関連しているのでありますけれども、結局のところは、何がですが、その一つは、金融市場とかマーケット

きるか、何が望ましいかという話をするときのグローバリゼーションというのが何を意味には、それぞれの参加者がまずは対話する仕しているか、ということです。

組みというものが――これまでもあるのではマーケットのグローバリゼーションというないかと思われるかもしれませんが、これまのは、決して世界でマーケットが一つというでは非常に個別断片的な対応でやってきてい意味ではないのですね。マーケットというのるのであって、その仕組みが――ないと、表は非常に重層的で、極端に言えば、ローカル

現はよくないかもしれませんが、およそ外交マーケットがたくさんあるけれども、シームが始まらない。

レスにつながっている。あるいは、もうちょですから、日本は何ができるか、何をすべっと言うと、非常にローカルなマーケットもきか、という問題は、当然各論としてはある

あるし、多少クロス・ボーダーのマーケットのですが、各論の前にそれを支えるインフラもあるし、あるいはひょっとすると地球単位

として、「外交」というか、ちょっといい言葉のマーケットもあるかもしれない。いろんながないので、――「対話」と言うと弱いし「外サイズのマーケットが多数同時に存在してい交」と言うと強いのですけれども――そういて、電子化も関係ありますが、それらがシーう仕組みが恒常的に機能するような「プラッ

ムレスにつながっているという状態をグロー

トフォーム」と言ってもいいし「場」と言っ

バル化と呼ぶのです。

てもいいのですが、それをつくる必要がある、

この認識を間違うと、極端にいえば、制度というのが二点目です。

の整備やインフラ整備を間違うことになる。
ですからこのことは非常に重要である。
この点は、アジアについても一層そうだと
2

３．各国が市場を規制するということ

５．アジアの中でお金がどこからどこへ流れ誰が運用管理しているのか

神田 両者は関連するといいましたのは、それぞれの国はそれぞれの国で歴史があり伝統

神田 それでさっきの話につながっていくのがあり、かつ市場について、国によっては強ですが、そもそも金融の分野で将来のあり方

い規制をしている国もあります。経済の発展を論じるときに、アジアの中でお金がどこか段階に応じて、先進の国々ではプロ向けの規らどこへ流れて、誰が運用管理しているのか制が弱いというか規制を自由にしている国もというのは、キーポイント中のキーポイントあります。それからまた、アジア以外からのなのですが、それを明らかにして、それを踏投資が大量に入っている国もあれば、あまり

まえてどういう政策を持つかということは、入ってこない国もある。それから、国の経済

これまでほとんど行われていないと思うので成長の速度も人口の構成も違いますし、非常すね。

に多様なわけですよね。

それで、日本でも、民間の資産運用機関な当然のことですが、国を単位に成り立ってどは個別にそういう研究はしておられるかもいる以上は、それぞれの国が一定の政策を持しれませんが、政府レベルで何か議論するとっているわけです。これは金融だけではない

きに、そういう紙が出てきた例は、とくにどですけれども、当然金融についても政策を持

ういう運用機関が運用しているのかについて、っているはずで、それは同じでないはずなの

私は一度も見たことない。しかも、アジアのですね。

他の国、相手の国の状況が分からずして話できませんし、日本ですらそういう面がないわ

４．日本としての政策の持ち方

けではない、と言うとちょっと怒られるかもしれませんけれども、果たしてそれぞれの国

神田 ですから、それぞれの政策を実現してでそれを把握した上で政策を持っているかど

いく上で、共通のものとして何をやったらいうかというのは、よく分かりません。ひょっ

いのだろうかという話をし、「日本は」というとすると、それぞれの国でも自分の国がどう言い方をすれば、そういう中で、ある種日本なっているのかご存じない国もあるかもしれがリーダーシップをとれるかもしれない分野

ない。国が非常に小さければ、あるいは必要というのは当然あるわけですけれども、日本ないかもしれませんが。

は何ができるか、何をすべきか、という場合ですから、私はまず第一歩として、それぞには、例えばアジアの視点に立って何をすべれの国が、自分の国の中でのお金の流れと資きかと言う人はいるのですが、その前に、日産の管理運用を、誰がどうしているのかとい

本は日本としての政策をもって、その中で他うことを、国がしている部分を含めて把握を国の政策とどこを共同、共有できるか、そう

して、次に、外へ流れている分、外から入っいう発想に日本も立つべきだと思うのですね。

てくる分というものの全体像を持った上で、この点が非常に重要だと思うのです。

その国は一体金融分野をどうしていくのかという政策を持って、そこまで行って初めて話
3

し合いが始まると思うのです、外交が。さっると自然にそういう時期が来るのかもしれま

きの話で言いますと「対話」でもいいのです

せんけれども、あとは意外と早い。
逆に言うと、それができなければ、いくらけれども。
ですから、そこへ持っていかなければいけ

議論していても、議論はできるのでしょうが、

なくて、これまで幸いアジアは、よくも悪く

およそ実現という話にはほとんどならないでも後発というか、先輩があるわけですよね。

しょう。

先に、EU もありますし、進んでいるところがありますので、そういうことを参考に、大６．各国の実態を知るアジア独自の体具体的にやるときは何をしたらいいのかと努力が必要

いうのは、決済にせよ何にせよ、見えている
わけですね。つまり、各論のカタログは見え

犬飼 確かにそうなのですね。実態を踏まえているのですけれども、具体的にアジアでどた上での各国の国内市場のヴィジョンが必要

うしたらいいかというのが見えない最大の原ですね。NIRA の研究報告書としてこの 3 月

因は、そこにあると思っています。

に出版される『アジア域内国際債市場創設構ですから、そういう意味では、どういうふ想』という単行本の中にある図表（下記、図うにこれを実現していくべきかよく分かりま表）を見ていただいても、各国の債券の発行

せんが、ぜひその二つの点を重視して、それ残高を示した表ですけれども、日本が圧倒的ぞれの国と中身のある話ができるような段階に大きくて、その次は韓国と中国が 2 番、3に持っていく。それができれば、ひょっとす

番で大体同じ。この三つの国でアジアのおそ【図表】
単位：10億ドル
10,000.0（2004年）東アジア各国 国内債券市場残高 総合表

9,000.08,000.0
7,000.0
6,000.0
5,000.0
4,000.0
3,000.0
2,000.0
1,000.0
0.0
日本

韓国

中国

台湾

マレーシア

シンガポール

タイ

香港

2001

5,753.0

292.7

2002

6,666.3

380.9

418.7

82.0

82.7

51.4

36.2

43.5

480.4

101.5

84.3

55.2

47.3

2003

8,145.0

45.3

444.4

491.0

113.3

98.7

57.5

56.8

2004

8,866.7

44.9

568.3

483.3

125.3

106.6

66.3

64.9

45.9

出所：NIRA 研究会犬飼重仁編『アジア域内国際債市場創設構想』［2007］レクシスネクシス・ジャパン社

4

らく 9 割以上かもしれません。ですから、債いるのですね。ですから、その国の中でどう券だけでなく、株の世界、一般の銀行借り入

いうお金の流れ方があって、誰が金融資産のれの世界など金融全体のお金の流れを見た場

運用と管理をし、そして国がどういうポリシ

合にも、おそらくこの日中韓の三国と、それーを持っているのか、私の直感では、国によ以外の国が、あまりにも違いすぎるというとってもちろん全然違うでしょうけれども、政ころが問題としては非常に大きいかなと思う

府系のところの支配というか管理が、恐らくのですね。

大きいと思うのですね。

逆に言うと、意識の高いトップの方々が声ですから、それも含めてどうなっているのを大きくして、アジア債券市場をどんどん推かを把握しないと、彼らだって、債券市場の進しようとおっしゃっておられた、その指摘ように「ないよりあるほうがいい」という議は非常に重要ですが、そういう国々の債券市論はできても、一体本当に債券市場というも場の残高は、相対的に小さいわけです。

のを通じてお金を流すということの意味がどあと、結構問題になるのは台湾なのですが、数字が取りにくいというか、ほとんど誰も知うなのかということは分析できないし、まったくポリシーを持てないのですよね。

らない。BIS（国際決済銀行）や IMF（国際

下手すれば規制になってしまって、ゲート

通貨基金）の統計のペーパーを見ても、台湾

ウエイをつくったけれども、規制ですという、の数字が載っていない。欧米のそういうペー

矛盾したことにもなりかねない。

パーでは台湾が外れたベースで出ていますか

これはエクイティについても同じことが言ら、やっぱりアジア独自にアジアの実態を知えるのですが、そういうことをやらないといる努力が必要ですよね。

けないのですよね。我々がやらないといけな先ほどの図表も、実は民間の団体と NIRAのイニシアチブで、私自身を含むグループがいというよりは、それぞれの国がやらないといけないと思うのですね。

アジア各国を回って手間のかかる調査をした
結果、ようやく作ることができたもののひと

７．必要な民の連携つで、それをアップデートしたものですが、その調査の価値は大きいと思います。

犬飼 おっしゃるとおりですね。先程外交な（http://www.nira.go.jp/newsj/wp/300/302/2004-4.pdf）

り対話というお話があったのですが、いまま（http://www.nira.go.jp/newsj/kanren/150/159/keizais.html）

ではどういうレベルで外交なり対話があったかというと、政府のお役人、あるいは政治家

神田 この表は、私はいろんな意味で面白いのレベルの対話なり外交なりはもちろんあっと思うのですね。これを見れば一目瞭然、またわけですが、例えば市場参加者というか、ず、アジア各国のなかに債券市場というもの

発行体なら発行体、投資家なら投資家、金融をつくると絶対プラスになるなということを機関なら金融機関で、それぞれの連携がある

示していますよね。だけど逆に言うと、債券

かというと、ほとんどないのですよね。

市場の残高の小さい国は何もないかというと、何もないはずはないので、お金は必ず流れて

神田 まったくそれも問題ですよね。問題、
5

問題と言ってもしょうがないかもしれません

犬飼 分かりました。日本とアジアの金融サが。アジアの伝統では、総体的に言えば、国ービス市場のあり方は、ヨーロッパ型でもなの力が強いですよね。逆にいうと、国の力にく、かといってアメリカ型一辺倒でもなく、頼らざるを得ない状態にある国が多いという日本とアジアに独自のユニークなものとして、ことだと思います。従って、おっしゃるよう

民と官の対話と有機的な連携で制度を積み上に民間レベルでの連携とか対話というのは、げ成長を目指すべきであるということかと思非常に少ないということなのではないでしょいました。グローバリゼーションとそれに関うかね。

する非常に貴重なお話をいただき、ありがとヨーロッパは中間だと思うのですが、ヨー

うございました。

ロッパはもちろん成熟度は大分高い。国にもよるのでしょうけれども。EU でいえば、25

８．アジア域内国際債市場は人為的にカ国全部足したらどうなるかよく分かりませ

つくるものんが、民間レベルでの連携や対話も、アジアよりはあると思うのですが、総体的に言うと犬飼 さて、今回神田先生に座長を務めてい意外と少ないと言っていいと思います。やは

ただいて、1 年ぐらいかけて NIRA の研究会

り EU も国を通しての対話ということになっの研究成果が出てきました。
「アジア域内国際ているように感じます。ですから、それは自債市場創設構想」という名前の単行本を出さ然と言えば自然なことなのだと思うのです。

せていただいたわけですが、アジア域内国際ヨーロッパでは、各国の官僚が強くてうま債市場創設を提言しています。

くいかない面があるとの指摘もあるようです。

国際債とか国内債とか、債券一つとってみ

ただ、成熟している社会ですから、うまくいてもいろんな言い方があって、内容が非常にかなくても別にサステイナビリティは維持で専門的で、一般の方になかなか分かりにくい。

きるのですけれども、アジアの場合、これか

アジア域内国際債市場の「国際債とは何か」、

ら成長していかなきゃいけませんのでね。

非常につかみにくいと思うのです。

ですからここは大きな別れ道で、ヨーロッ例えば、「アジアボンドを振興しよう」、「アパのように国がリーダーシップをとってやっ

ジアボンドが大事だ」ということがいろんなていくのか、あるいは、いわばアメリカ型のところで言われますが、じゃあアジアボンド

成長というか、民が主導でやっていくのかととは一体何なのだろう、どういう定義のものいうのは、難しいところで、おそらくヨーロなのだろうというところも、考えてもよく分

ッパ型ではアジアは成長できないと思います。

からない。そんな感じがするのですが、そのこれまでも言われていることなのですが、今辺からコメントをいただければと思います。

後、国が全部やりますという方針は改めていかなければいけないですよね、アジアの場合

神田 これは、厳密に議論すると確かに細かは。ただ、まだその見通しというのはまったい話としては法制度がどうかという話になる

く立っていないということだと思います。

のですが、考え方として、感想を申しますと、
もともと金融市場をはじめとして市場という
6

のは、歴史的にはともかく、現実問題として

９．自由市場を日本とアジアの天空には、すべて規制されているというか、人為的つくるに管理されているのですね。
「人為的に管理される」というのは言葉が悪くて、すごい規制

ロンドンまで行かなくても、「ユーロ市場みが強いように思うかもしれませんが、そうでたいな自由な雰囲気が味わえる、そういう市はなくて、「規制が緩いものとして、この範囲

場」を、日本とアジアの天空につくりたい。

のものは自由に認めます」ということも含め「天空」という言葉もよく分からない言葉でてです。

はあるのですが、そういうことを皆さんに折ですから、金融市場というのは、そういうに触れ申し上げてきました。人為的にそういものとしていくつもあるというふうに考える

うものをつくるという発想が根底にはあるのべきなのですね。現代の金融市場は、自然発ですが、なかなか理解していただきにくい。

生的に市場が出てきたというふうには考えなプロの定義が、ここへ来て金融商品取引法

いほうがいい。

でようやく明らかになりましたので、そういそうだとして、ですから今回の構想というう意味で、プロとは何かという議論をする必のは、「アジア域内国際債市場というものを一

要がなくなったのは大変にプラスだと思うの

つ人為的につくりましょう」という考え方なですが、要するに、これは発行体も、投資家のですね。ものすごく極端な言い方をすれば、も、そして仲介業者も皆同じなのですが、そ「そこには、既存のいくつかの市場にはない

ういう日本のプロの人たちと、それと同等の良さがありますよ」と。それによって、アジ各国のプロの人たちが集まって、あるいは連アボンドと呼ぶのかもしれませんが、「アジア

携して、各国が人為的に規制を免除するなど経済における金融にもう一つプラスになりま

して、日本とアジア発のプロ同士の市場を、すよ」と、そういうふうに考えると分かりや逆につくったらいいのではないかということ

すいと思います。

です。

犬飼 確かに先生がおっしゃっていただいた

10．「規制しない」というのも規制当局

ように、人為的につくるのだという発想がなの判断いのですね。今あるものをどう分析するかということは皆さんお得意なのですけれども。

神田 テキスト的な説明で言うと、「ユーロ債

例えば、私自身もロンドンのある事業会社というのは自然発生的に発生した」と言えまの金融子会社に 6 年ほどおりまして、ロンドす。それは半分ぐらい正しいですが、半分ぐンの金融市場がいかに便利で活気があって面らい正しくなくて、正しいほうは、民主導で白いかを、80 年代後半から 90 年代にかけてきたという点だと私は思うのですね。そうい

経験しました。
そういう経験をバックにして、う意味で自然発生的。正しくないほうは、ユ「そういう自由なユーロ市場みたいなもの」ーロ債というのは「規制しない」という規制がなんで日本やアジアにないのだろう、とい

当局の判断があったからで、そういう意味でうことを常々考えていたのですね。

は人為的に生まれているのですね。
7

ですから、アジアの場合には、なかなかユとか、日本の場合には当然そういう経験もあーロ債市場みたいなものは、民主導でできる

るし、民間のそういう機関もあるのですね。

ほどの民の力がないものですから、結局、提既にユーロ債の経験もありますから。ですけ

言として「つくりましょう」ということを今れども、ちょっとそこに誤解があって、「だか言っている。

らプロの間の自由な市場をつくるべきであって、日本でもあってしかるべきだ」と主張す

犬飼 そのとおりですね。今も先生がユーロる人がいるのですけれども、これは絶対成功の場合には規制しないという当局の判断があしないと思います。

ったとおっしゃいましたが、なぜならば、それはプロ同士の世界がそこに存在して、官か

12．日本のためだけのオフショア市場はらの規制、押しつけでやらなくても、自主規いらない

制がきちんと効いていたと。ある種クラブ的な世界の中で、変なことをやったら村八分に

神田 なぜかというと、日本の中ではできるなるという、プロ同士の自主規制が結構いいかもしれません。そういう意味では、ユーロ

感じで効果を持ったというのがその背景にあ市場は日本にとって、つまり日本から見たあるのかなという感じがするのですね。

る種のオフショアという意味でのそれはできるかもしれません。しかし、それは日本一国

11．「ユーロ債市場のようなもの」のだけにとってであったら、もういいのですね。

作り方

それで、アジアにつくりましょうということを今言っているのですけれども、アジアにつ犬飼 でも、日本の中でも、あるいはアジア

くりましょうと言ったら、ほかの国はイエスの主要な国の中でも、当時のユーロ債の発行と言わないのですよ。

と流通を運営しそれに関与してきたような人たちと、質がそんなに違わないレベルのプロ

13．アジア各国の金融市場のヴィジョンの市場参加者というのは、結構増えているのが必要ではないかと思うのですね。だから、そうい
う意味で言うと、「ユーロ債市場のようなも

神田 なぜイエスと言わないかといったら、の」を日本やアジアにつくり出すということ

それは反対でイエスと言わないのではなくて、は、やる気にさえなればそれほど難しいといそれぞれの国が金融の分野にとってどういうう話ではないような感じが非常にするのですヴィジョンを持ったらいいのかということが、ね。

まだそれぞれの国で醸成されていないのですね。そこで日本が「ユーロ市場をつくりまし神田 そこは重要なところだと思います。余ょう」と提案したら、みんな、反対とは言わ計なことを言いますと、半分以上はそれに賛ないまでも躊躇するはずなのですよね。

成なのですけれども、私は意外と難しいと思います。例えば、ユーロ債の実務に詳しい方8

14．「ユーロ市場がやれたような機能を果ろから少しずつやっていく、そういう発想でたすようなもの」をアジアで一緒に人為的

今回の提言をしているということです。

につくる
16．国内市場とオフショア市場/クロス・
神田 ですから、そこはさっきの言葉を私は

ボーダー市場の違い

あえて使わせていただくと、「ユーロ市場と同じものをつくりましょう」ではだめなのです

犬飼 次に、全体としての感じはよく分かっね。
「ユーロ市場がやれたような機能を果たす

たのですが、国内市場とクロス・ボーダーっようなものを人為的につくりましょう。そのてどう違うのか。あるいはオフショア市場。

具体的な中身はみんなで話し合いましょう」、

オフショアと言うと、日本の場合には何かう

こういう言い方をしなければいけないと思う

さん臭いような、本来あるべきルールと違うのですね。

ことをやる、税金逃れや違法なことをするただから、そこのところさえ留意すれば――

めの市場のような感じでとられる向きも多い

NIRA の提言では留意して構想しているはずと思うのです。それで、オフショアという言なのですけれども（笑）
、議論を始めることは葉はなるべく使わないほうがいいよと言ってできるということだと思います。

いただける方もいらっしゃいまして、主としてオフショアの代わりにクロス・ボーダーと

15．アジア資本市場協議会が必要いう言葉をよく使うのですが、国内の市場とクロス・ボーダーなりオフショアの市場とい犬飼 先生がおっしゃるとおりだと思います。

うものの理解というのが非常に難しい。

そのための一つのツールとして、アジア資本

さっきもちょっと触れていただいた点では市場協議会のようなものを、アジア各国の民ありますが、この国内市場とオフショアない間の代表選手でつくろうじゃないかというのしクロス・ボーダー市場の違いないし相互関

も NIRA の提言の中に入れておりますし、日係みたいなものを、先生はどんなふうに表現

本と韓国と中国、あるいはシンガポール、香されますか。

港、そういう市場の残高が大きいところ、あるいは金融ハブとしてかなり頑張っているよ17．既存の市場にもう一つ、参加者・

うなところ、そういう人たちがアジアの代表

ルール・税制が違う市場が共存するのが選手としてそういうチームに加わってもらい

クロス・ボーダー市場

たいなと、そんな感じもしています。
あと、中国は、市場自体はまだこれから発神田 非常に分かりやすく言うと「共存」と展していくのでしょうけれども、潜在的な重いうことだと思うのですね。それぞれ参加者

要性は大変なものですし、今中国の中にそれも違う--参加者に選択があるわけですが、そをつくることはできないということかもしれ

れから違ったルール、違った税制の下で、違ませんが、情報は共有しなければいけないとった種類の市場が共存するということです。

いうふうに思いますし、とにかくできるとこ

それをオフショア市場というか、クロス・ボ
9

ーダー市場というかですが、自分だけの国でって決まるのですね。ですから、ある面ではつくるとオフショア市場と呼んでいいのかも

完全に分離かもしれません。でも、同じ当事しれません。それは自分の国で勝手に、税金者（市場参加者）が両方へ行くことは当然でをまけますという判断をする国がいればでききるわけです。あるいは、ある面では非常にるのでしょうが、我々はそういう話をしていつながっていて、プリ・ポスト・トレードとるのではないと思います。

いうことでいくと、例えばですが、非常に極クロス・ボーダー市場の場合には、ほかの端な話、ポスト・トレードの決済…、この国が受け入れてもらわないと成り立たないの

NIRA アジア金融プラットフォーム小委員会

で、複数の市場が共存するけれども、みんな提言の資料編２のなかの分類では決済はポスが合意して、「参加強制ではありません、そう

トにはいってなかったかもしれませんが、いいう市場をつくったから参加しましょう」とずれにしろ、通常我々は、インフラストラク

いう市場をつくれるか、そういうことだと思

チャーというのは、取引が成立した後のもの

います。既存の市場にもう一つ付け加える、は全部ポスト・トレードと言って、法律家がそういうふうに考える。

議論するときは決済はポスト・トレードなのですけれども、いずれにしても、場合によっ18．アジア域内クロス・ボーダー市場のてはポスト・トレードを一元化したっていい

非常に複雑な重層関係

はずなのですよね。だけれども、トレードそれ自体は、税の関係とか、いろんな関係があ

犬飼 そういう意味で言うと、既存の市場がって、分離だという政策もあり得るわけです。

例えば国内市場だとすると、国内市場とまっですから、そこは非常に多くのバラエティ

たく分離されたものとしてどっかにあるといがありますので、一概には言えないのですが、うのではなくて、さっき「天空」につくると要は共存だけれども、重なり合う部分もあれいうことを申し上げましたが、国内市場の一ば、あるいはそれこそ人為的につくるもので部も重なり合うような感じで、アジア域内ク

すから、ルールとして区別しましょうという

ロス・ボーダー市場が存在する。一方で、ロ面もあるという、非常に複雑な重層関係といンドンにあるようなオフショア市場とも重なうことじゃないでしょうか。

り合う部分も当然あるでしょう。ですからまったくかけ離れたものとしてあるのではなく犬飼 そういう意味で言うと、私も 6 年数カて、その辺はダブる部分も結構ある。

月ロンドンにいたものですからようやく分かったということなのですが、シティ・オブ・

神田 抽象的に言うと、最初に申し上げたよ

ロンドンというロンドンの金融街が、内外市

うに、グローバリゼーションというのは、複場一体型のオフショア市場だとよく言われる数の市場が共存する、重層的にということとわけですが、ロンドンのセンターだけでそれ関係するところなのですけれども、それは重ができているというわけではまったくなくて、なり合うのか、つながるのか、分断しちゃい

例えば ICSD と呼ばれている決済センターとけないのかというのは、すべて国の政策によいうのは、イギリスの中にあるわけではなく10

て、その役割を担っているのはベルギーなり

どうでしょうか。

ルクセンブルグにあるユーロクリアだとかク
リアストリームというところが担っていて、

19．「決め事」--「人為的」な世界としてのそこで決済された英国居住者発行の債券は英金融国から見て非国内債のユーロ債なのですね。
同じような経済効果をもつけれども、イギリ

神田 おっしゃるとおりというか、モノづくスの国内にあるクレストという決済センター

りと金融で、よく金融のことを「虚業」と言で決済されたものは国内債になるとか、そうう人がいるのですけれども、金融の世界といいう国内債にする基準、オフショア債（非国

うのは「決め事」だと思うのですね。ですか

内債・国際債）にする基準のようなものが、ら、「人為的」という言葉は悪いかもしれない

どの ICSD を使うのか、どこで資金決済をすのですけれども、やっぱり自由な市場というるのかということで立て分けられているといのは現実的にはなくて、人為的に規制をし、う現実はあるのかなと思うわけですが、そのかつ人為的に規制緩和をし、そういう市場だ

辺も人為的に当局が決めれば、そういうことと私は思うのです。

だけではなくて、いろんなやり方も当然あるのだと思います。

あまりいい例ではないかもしれませんが、ノーベル賞学者でシカゴ大学のロナルド・コ

今申し上げたような基準で言うと、オフシースという先生がいて、取引所についての著

ョア債をつくり出そうとすると、今であれば、名な論文があるのですが、それは何を言ってヨーロッパのベルギーなりルクセンブルグにいるかというと、「経済学者として見ると、市あるユーロクリアかクリアストリームで決済場というのは本来自由なもので、いろんな市しないとオフショア債がつくれないという、場があるけれども、証券の取引の市場というそういう問題が今のところは存在するので、のは最も高度な市場で、流通量も非常に多い。

そんなところへ行かなくても、アジアのどこ

上場株式の市場は、最も需給が集中し、市場かにある ICSD で決済をできるような状況をらしい市場である。それなのに世の中で最もつくり出したほうがいいのではないでしょう

規制されている市場だ。なぜこんなに高度にか、という提言も実は中に入っているという組織化された証券取引所の市場が一番重い規

ことではあります。

制を受けなければいけないのか、この矛盾に

ただ、クレストとユーロクリアが分かれてついて説明はない」と。

いるということではありますけれども、必ず結局、ですから私に言わせれば、金融の市

しも違う国になければならないかというと、場というのは人為的にしか存在し得ないので、これも政策判断によるわけで、国内用の CSD

人為的に規制をし、人為的に規制緩和をし、と国際的な取引用の ICSD が同じところでやという話だと思っています。

ったって、たぶんいいのではないかなと。そ従って、その面について、
アジアの各国で、

ういう選択肢もないわけではないのだろう。

外交ないし対話が、あるいは合意が成り立た

何でもやろうとすれば、決め事ですからできない限りは、クロス・ボーダー市場はつくれ

るのかなというふうに思っているのですが、ないと思うのですね。
11

20．クロス・ボーダー市場をつくるために介いただきまして、実際にその方に会いにま必要なアジア主要国との対話

いりまして、我々が今何を考えているのかというところを順に説明していったのです。そ神田 ですから、日本が何か言うのは勝手でうしたら、ある瞬間に彼は急に狂喜しまして、すけれども、日本の中だけで合意していたっ「犬飼さん、あなた、そういうことを考えてて、私はとうてい受け入れられない話だと思いるのですか。初めて私と同じことを考えてうのです。相手のある話ですから、少なくといる人に出会いました」ということで、それも主要な国とは対話というか外交をしないと。

からはその方とは昔からの親友のような感じ

繰り返しになりますが、金融の分野というのになりました。彼に言わせると、「自分の言っは、人為的に成り立っている話で、決め事でていることは正しいと思うし、これは理想だ

すからね。相手がいるのに自分が勝手に決めし、ぜひやりたいと思うのだけれども、韓国

るわけにいきません。そういう状況があるよの中では誰に話してもほとんどまったく反応

うに思うのですね。

が乏しくて、そういう状況がずうっと続いて

モノづくりとちょっと違うのですね。モノいたのでフラストレーションを感じていた。

づくりのことを「実業」と言う人がいるので同じことを考えている人に会ったのは今回初

すが、モノづくりの場合は、決め事というよ

めてで、本当にうれしい」と。

りも、そのモノ自体が、自動車なら自動車の

実は、私はどうしてその方にお会いしたか

性能ですとか、そういう面で評価される部分というと、アジア債券標準（アジアボンドスが多いと思います。

タンダード）という考え方を、その人が中心

金融のほうは、決め事が重層的に存在するになって韓国が提示していたことがわかった

中でお金がどう流れるかという話ですから、からなのですが、その考え方が書いてあるもうちょっと言えば、オリジネーション（「始「2005 年 4 月のイスタンブールの ASEAN+３のまり」という意味合いの言葉で、特に金融業界会議で合意されたメモ」のその部分を見た瞬ではファイナンススキームないし投資対象証券

間に、非常にすばらしい考え方だなと思いまの組成を意味する）というか、信用創造の部した。神田先生のお言葉を拝借すれば、そこ分も重要だとは思いますけれども、ちょっとに「決め事」のイノベーションの構想がある

そこが違うところでね。

と感じたのです。そしてまた同時に、なぜこのような内容の提案が書けるのだろうという21．「決め事」のイノベーション--アジア

疑問がわきまして、その方にお会いすること

ボンドスタンダードとしたわけです。
（注）韓国の市場専門家が提示し、2005 年 5

犬飼 おっしゃるとおりですね。実は、以前

月 4 日にイスタンブールの ASEAN+３の会議でNIRA の研究会に参加いただいた韓国の研究合意された ABMI における新しい検討課題で者の方から、韓国の中でアジアボンドをオリある「Asian Bond Standards」のメモに記載

ジネート（振興）していこうとしているオピ

された、「Eurobond Format に準拠して作成さニオンリーダーの人につながるルートをご紹れた Road Map of the Asian Bond Format の
12

枠組み」
を参考にしつつ、
その発展形として、

22．プロのための公募と私募の概念整理

2007 年 3 月発行の NIRA 研究報告書である
『ア

の見直し

ジア域内国際債市場創設構想』
において、NIRAの研究会として「4-2.アジアボンド発行市場

犬飼 次に、官邸主導のアジア・ゲートウエ

へのロードマップ」を提言している。

イ戦略会議の主題の一つでもあると思いますが、将来、日本とアジアを繋ぐ、プロの市場

まさにそんな感じで、日本も韓国も非常に参加者のためのクロス・ボーダー型アジア金似ていますけれども、そういうことをやりた

融プラットフォームを作っていく場合に、一いと思っているオピニオンリーダーの方といつ具体的な概念整理の話を挙げて恐縮ですが、

うのは、結構いらっしゃるのですね。

日本の証券法制の中の公募と私募の問題の整

実は、中国に行ったときも同じような状況理が必要と思うのですが…。

がありまして、国家発展改革委員会のある金融関係の研究所の所長さんに会ったときには、

神田 公募と私募というのはどうしても法律30 分の表敬訪問のつもりが結局 3 時間を越的な話になってしまうのですが、これも結局える話になってしまいまして、そのときも、決め事の世界で、決め方は国により、歴史に「日本の犬飼さんが考えている話と、我々がより、全然違うのですね。ですから、日本のこれから金融で考えなきゃいけない話という証券取引法という法律だけに限ってみても、のはまったく一致していますね」と。
「アジア

歴史的に変遷して、昔はプロ私募というのはのこれだけの余剰資金をどうして米国債ばかなかったわけです。ですから、これは結局本りに投資しているのだろうと言う点は、中国

当に人為的な、それこそ決め事の世界ですかとしても非常に憂慮している点である」
とか、ら、相対的な概念でしかないのです。非常に「アジアの主要国が力をあわせて、アジアの抽象的に言えば、証券市場の歴史というのは、お金をアジアで循環させる仕組みを作ること

非常に不思議な話と言えば不思議な話かもしが非常に大事である」というような話を中心れませんが、債券にせよ、エクイティというにしましたけれども、「今すぐは中国の中ではか株式にせよ、情報の開示というものを強制できないけれども、3 年、5 年、10 年単位のするということをしてきたのですね。

国家的施策として、アジア域内クロス・ボー

それはなぜかというと、よく分からないの

ダー市場創設の話は日本や韓国と一緒に考えですが、昔の言い方は、情報の開示がなされていくべき非常に重要な政策課題なので、こている下では悪事は働きにくいとかいう有名れから話をどんどんしていきましょう」と、な言葉がありますが、昨今では、放っておいそんな感じで言われまして、非常に心強く思たって情報開示しなければ売れないのだからった次第です。

情報は開示されるはずだろうけれども、いろ

そういう、アジア各国の核になる人たちといろな事情で十分な情報が開示されないのでの間の交流･連携を、
どんどんこれから深めて法が強制するのだとか、いろんな理屈はあるいくというのが必要ではないかという感じがのですが、情報開示を要求してきたのですね。

しております。

その要求する理由は、投資家がそれに基づ
13いて投資判断して投資をします。そのかわり、

うしましょうかという話がありまして、一例

結果として投資リスクが顕在化した場合にも、だけ言いますと、
これも線引き問題ですので、自己責任ですよと。すなわち、私がいつも言

最初は機関投資家ですから、情報の開示は法っている言葉で言うと、「腐った魚を売っちゃで強制されずに、相対のアレンジでやりましいけない」というのではなくて、表現は悪いたと。だけど受け取ったほうがそれを一般ののですが、「腐っている」と言えば売ってもい投資家に流したら（転売したら）どうなるのい。投資家の判断ですよと。これは私の表現ですかという話が当然出てくるのですね。

ではなくてアメリカで使われている言葉をそそうすると、（発展段階の）初期の段階では、のまま言っているわけですが、そういうこと

規制当局というのはどこの国でもそうで、禁が基本にあるのですね。それを公募と呼んで止です。法律の言葉では「転売制限」と言っいるのですけれども、しかし、例外として、ているのですが、禁止だと言っていたのです

当然のことですけれども、法が強制するディが、考えてみると、一般の投資家に流さなけ

スクロージャーというのは当然コストもかかれば、プロの間を流通させる分には問題ない

るわけですから、なしでもいいじゃないです

わけですよね。それを発展させたのが米国のか、という世界をもって「私募、つまり公募証券法 144Ａルールなのです。そういう世界

でない世界」を裏返しに規定するのです。

をまだ日本では米国ほどまでには認めていなでは、なしでもいい世界というのはどういい。

う世界ですか。それは、いわゆる相対（あいですから、そういう法制度の発展の歴史がたい）。株とか社債という名前であっても、犬ありますが、公募、私募というものは、要す飼さんと 2 人でやっているのだったら直接聞

るに、そういう法による強制ディスクロージ

けばいいので、法律が私に情報の開示を強制ャー（情報開示）を求めるか求めないかといしなくてもいいでしょうと。これが一つの典う線引きであって、それが結果として歴史の型的なものですよね。

発展の中で、プロフェッショナルの間の取引

じゃ 10 人になったらどうなるのですかと。

について、それをホールセールと言う人もい日本の制度でいくと、少人数私募と言っていますけれども、適用されるルールというふうるのですけれども、
アメリカでは 35 人とか、になってきたということなのですね。

日本は 50 人とか、線の引き方は違いますが、そういう発想はある。

犬飼 ということは、ちょっと発想の転換をそれからだんだん、それこそ機関投資家がしまして、公募、私募という分け方ではなく出てくるようになってからの話ですが、日本て、
今いろんな分け方があると思うのですが、で言うプロ私募の世界ですよね。すなわち、

例えばリテイル市場とホールセール市場といわざわざ法律で情報を強制してもらわなくたう分け方、これでもいいかもしれませんね。

って、自分たちで情報を取れるという場合はホールセール市場のレギュレーションの緩めいいでしょう、というのがプロ私募なり機関方、リテイル市場のレギュレーションのあり

投資家私募と呼ばれているものです。

方ないし縛り方の違いということで分けてもさらにその延長として、じゃ流通市場をどいいかもしれない。
14

だから、公募と私募ではなくて、リテイルとホールセールで分けるやり方もあるだろう

23．クロス・ボーダー金融プラットフォームの課題

し、プロフェッショナルマーケットか、プロフェッショナルじゃない（個人など一般投資

犬飼 これまでおうかがいしてきたことは、家向け）か。少しずつ表現は違いますけれど

最後は、アジア・ゲートウエイ戦略会議や経も、大体同じことを言っているわけですね。

済財政諮問会議などでどんなことを考えていくかということにつながるような話なのかも

神田 ヨーロッパはそれに近いですね。イギ

しれませんね。

リスはもともと（プロの間での）グレーマー
ケット（債券発行前の仮募集期間に、業者間で神田 私は、アジア・ゲートウエイ構想はと取引される市場のこと）というか、今言ったても大事だと思うのですが、日本のなかで知区分に近くて、公募、私募という区分ではな

恵が尽きているかというとそうではなくて、いですね。

日本が独自にこれをやりますということを言っていたとしても、クロス・ボーダーの先の犬飼 そうなのですね。ですから、私も、公相手のある話なのですよね。だから、それは募、私募と言うと、まず表面の法制に使われひょっとすると、極端な言い方ですが、早くるワーディングに依存しなければいけなくな

言わないほうがいいかもしれない。つまり、ることによって、じゃ 1 億円以上買えるのは相談しながら提言していくというスタイルにプロなのだからということで線引きがされた持っていったほうがいいかもしれないですよ1 億円ルールだとか、あるいは 50 人未満ならね。

私募とかという、そういう法律に書いてあるというのは、仮に、「さあ、どうだ」というかどうかというところが論点になって逆にいような感じで相手に伝わったとしたら反対さろんな問題が起こってくるとすると、より実れるのではないか。そういう話だというふう

質的に決めたほうが分かりやすいのではないに私は思うのですね。

かなという感じもするのですけれども。これはもうこれから新しい考え方で決めていけば犬飼 要するに、施策として全部でき上がっ

いい、たぶんそういうことなのではないかな

たもので、「これでどうだ」というやり方をすと思うのです。

るのではなくて、「こんな感じで考えているの

そういう意味で言うと、アメリカがやってだけどどうでしょうね」ということで主要国いる 144Ａルールとかレギュレーション S がとじっくり相談するということですね…。

いいのかどうかは別にして、そういうような新しい概念に基づく実質主義による区分みた

神田 しかも主要国は、政策も規制の度合いいなものを、これから日本に導入していくとも違うので、それぞれポリシーを持っているいうのが一つあるかもしれないですよね。

わけですから、外交の言葉で言えば、「それぞれどこでなら妥協できるか」ということになってしまいます。日本としても、「アジアのみ15

んなにとってプラスにならないものは成立しら。

ないだろうから、
前向きな見方をします」と、そういう外交ないし対話をしない限りは、や

犬飼

何もしないで向こうが取ってくれた

っぱり難しいのではないかと思います。

（笑）
。

24．外交のポイントは各国税務当局との25．実際の実務の交渉は政府の意を交渉か受けた民間で犬飼 分かります。
「外交」とおっしゃってい

神田 こっちが（高圧的にとられかねないよ

ただいたのはまさにキーワードで、おそらく、うなことを）何かしたら絶対にだめだと思いその半ばは、各国の税務当局との交渉というます。ひょっとすると何にもしないのがいいことになるかもしれませんね。それがいかにのかもしれない。ひたすら日本が国内でいい市場参加者のパフォーマンスに影響するかとものをつくっておけば、自然に真似てもらえいうことと、それが教科書には書いてない部

るかもしれない。ただし、それだとアジア・分で、いかに現場で大変かという点が重要で

ゲートウエイは実現しません。各国にコピーしょう。それこそ税務は国の中のことが重要してもらえる可能性があるだけ。

で、時に俗人ベースであったり、メンツの世界であったりするから大変ですよね。

犬飼 そこは非常に重要なポイントですね。
おそらくそれが解答かもしれない。
「自分が、神田 ソブリン＝税＝国家主権だから、権力自分が」と言ったとたん、誰も乗ってこないの世界ですからね。また、日本は、広い意味かもしれない。だから、政府が直接具体的なでの外交の分野では、先進諸国とは経験が多ことまでは言わなければいいのかもしれませ

いのですけれども、アジアではどうしても自んね。政府は大枠の大方針と原則をアナウン

分のほうが経済成長で先輩格だというようにスするにとどめて、実際の実務は政府ではな思っている部分もあるので、アジアの諸国にくて民間でやればいいのではないでしょうか。

自らの経験や知識を教えるのが下手なように政府の意を受けて。

みえます。日本は学ぶほうが得意なのです。
先進国に学ぶほうは得意で、教えるほうはど

神田 そうそう。どうしても最初から政府がうも苦手なのですね。

出てきてしまうので、仮に相互の民間レベル
で同じ考え方だったといったものがあったと

犬飼 外交の分野はそうかもしれませんけれ

しても、ちゃんと相手国の政府レベルに伝わども、法律の分野というのは、日本の法律がらないわけでしょう。ですからそれが一つ大韓国に行ったり中国に行ったりしていますね。

きくハードルとしてあるのですね。互いの政

特に民事法の分野というのは。

府がそれを納得しないと政府レベルの交渉に乗りません。
さもなければ、「もう民に任せた」

神田 でもそれは、日本が何もしなかったかといって、いっそのこと放っておいてくれる16

か。それならうまくいくかもしれません。だォーム小委員会提言』も英語にすべく翻訳をけどアジアは、やっぱり権力関係ですから、発注いたしました。そういう意味では両方とEU も近いのですけれども、「任せた」と言わも英語にしないとだめですね。

ないのですよね、向こうの政府が。日本も言わないですが。従ってこれが足を引っ張るこ

神田 ぜひそうすべきですね。

とになりかねない。そうすると今度は政府に理解させなければいけないので、もちろんそ犬飼 長時間にわたりまして、本日はすばら

れは成功することもあるのですけれども、な

しいお話をおうかがいすることができました。

かなか各国レベルで、それが、外交が始まる

本当にありがとうございました。

ところには達しないのですね。制度整備ということでは。

28．まとめのキーワード

26．クロス・ボーダー市場の整備はアジア①金融市場は人為的なものに欠落②規制しないのも当局の判断（決め事）③日本のためだけのオフショア市場は不要

でも、クロス・ボーダー市場の整備は、諸④アジア各国の金融市場のヴィジョンが必要

外国の経験から、アジアに欠落していること⑤既存の市場にもう一つ、参加者・ルール・

は明らかなので、やっぱり日本だけ国内でい税制が違う市場が共存するのがクロス・ボ

いものをつくって何もしませんというのは、ーダー市場

たぶんアジアのそれぞれの国にとっては間接的にプラスになるのかもしれませんが、それをやってしまうと、クロス・ボーダーでの取⑥アジアの成長に必要なクロス・ボーダー市
場の整備がアジアに欠落している⑦アジア各国の民間と政府との対話でクロ引が可能となる金融プラットフォームは実現

ス・ボーダー市場の制度を積み上げていく

しませんからね。この話はやっぱりそれじゃことが重要だめなのですよね。
2007 年 2 月 27 日実施

27．英語によるアジアとの情報共有(編集：犬飼重仁 NIRA 主席研究員)

犬飼 一つそういう意味で言うと、我々は今
回 NIRA 研究報告書として出版させていただ
いた『アジア域内国債債市場創設構想』の単行本も、全部はできないのですけれども、ア
ジア各国との情報共有のため、主要な論文は英語版を作成するように今準備しています。
なおかつ、今回アジア・ゲートウエイ戦略会
議に提出した『NIRA アジア金融プラットフ
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神田 秀樹（かんだ ひでき）氏略歴
1953 年生まれ。77 年 東京大学法学部卒業。現在，東京大学大学院法学政治学研究科教授。専攻は，商法，証券法，金融法。現在，法制審議会臨時委員などを務める。
総合研究開発機構「東アジア地域の金融市場の一体性確立に向けての戦略ヴィジョン
研究会」座長および同「アジア金融プラットフォーム小委員会」座長。

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