⽇興リサーチレビュー

機関投資家のスチュワードシップ責任と ESG 投資〜ESG 投資の歴史から⽇本版スチュワードシップ・
コードを理解する

Research Report2015 年 8 ⽉

社会システム研究所
副所⻑
寺⼭

本稿は、公益財団法⼈

恵年⾦シニアプラン総合研究機構「年⾦と経済」第 34 巻第 2 号（平成 27 年 7 ⽉）に掲載

されたものである。

要約成⻑戦略である⽇本再興戦略の具体的施策として「⽇本版スチュワードシップ・コード」が策定され、2014 年
3 ⽉に公表された。それから 1 年、2015 年 3 ⽉現在において、年⾦積⽴⾦管理運⽤独⽴⾏政法⼈（GPIF）など
公的年⾦基⾦を含む 184 機関が受け⼊れ表明を⾏っている。しかし、スチュワードシップ・コードの本質的な意味が理解されているのか、全社的な合意の上での受け⼊れ表明なのか、という懸念もある。本稿では、我が国においてスチュワードシップ・コードの本質の理解とその実践のヒントとなるように、スチュワードシップ・コー
ドの解説を試みる。英国スチュワードシップ・コードにおけるキーポイントを ESG 投資の歴史から辿り、英国ス
チュワードシップ・コードが ESG 投資をふまえたものであることを⽰す。さらに、内外の ESG 投資の現況を概観し、最後に我が国のスチュワードシップを実践する上での課題を提⾔する。

⽬次
第１章

はじめに

第２章

ESG 投資の歴史からスチュワードシップ・コードをより理解する

第３章

最新 ESG 投資の状況

第４章

ポスト⽇本版スチュワードシップ・コードへの提⾔

第1章

はじめに

アベノミクス 3 本⽬の⽮、成⻑戦略である⽇本再興戦略の具体的施策として「⽇本版スチュワードシ
ップ・コード」（「責任ある機関投資家」の諸原則〜投資と対話を通じて企業の持続的成⻑を促すために〜）が策定され、2014 年 3 ⽉に公表された。本コードは冒頭において、「企業の持続的な成⻑を促す観点から、幅広い機関投資家が企業との建設的な対話を⾏い、適切に受託者責任を果たすための原則」であり、機関投資家がスチュワードシップ責任を果たすための原則であると⾃らを説明している (⽇本版
本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

1

⽇興リサーチレビュー

スチュワードシップ・コードに関する有識者検討会, 2014)。
機関投資家とは、資産保有者（年⾦基⾦、保険会社など）と資産運⽤者（投資運⽤会社など）を指し、コードの受け⼊れは、各機関投資家の⾃主判断に任されているが、2015 年 3 ⽉現在において、年⾦積⽴⾦管理運⽤独⽴⾏政法⼈（GPIF）など公的年⾦基⾦を含む 184 機関が受け⼊れ表明を⾏っている (⾦融庁, 2015)。
しかし、スチュワードシップ・コードの本質的な意味が理解されているのか、全社的な合意の上での受け⼊れ表明なのか、という懸念もある。そもそも、「⽇本版スチュワードシップ・コード」という⾔
葉が⽇本再興戦略に登場するまで、「スチュワードシップ」という⾔葉⾃体知らない⼈の⽅が多かったのではないだろうか。
本コードは冒頭で、スチュワードシップ責任について、「機関投資家が、投資先企業やその事業環境等に関する深い理解に基づく建設的な『⽬的を持った対話』（エンゲージメント）などを通じて、当該企業の企業価値の向上や持続的成⻑を促すことにより、「顧客・受益者」（最終受益者を含む。以下同じ。）の中⻑期的な投資リターンの拡⼤を図る責任を意味する」と説明し、エンゲージメントを求めている。
さらに、「本コードの⽬的」においても、重ねてスチュワードシップ活動とは、議決権⾏使のみを指すのではなく、⽬的を持った対話（エンゲージメント）を⾏うことなどを含む、と念を押している。しかし、コード策定以前の⽇本においては、機関投資家によるエンゲージメントはほとんど⾏われていなかった (杉浦, 2014)。本コードが、スチュワードシップ責任という機関投資家の責任を新たに作り出したわけではない。スチュワードシップ責任がコードの存在の有無に関わらず、機関投資家に課されている責務であるとすれば、昨年までは⾃覚していなかった多くの機関投資家がかなり短期間の間に⾃らの責務を受け⼊れたことになる。各組織内での⼗分な議論があったのか、受益者への説明がされたのか懸念されるところである。
また、本コードは、コード（原則）であって有識者検討会は、機関投資家の受け⼊れ表明を期待するだけであって、要求ではない。
「ソフトローである」という解説も多く⾒られた。
「プリンシプルベース・アプローチ」及び「コンプライ・オア・エクスプレイン」という、国語的には褒められない英語をそのままカタカナ読みにした⽤語も登場した。本コードの前置きで丁寧な解説があるが、なぜ「プリンシプ
ルベース・アプローチ」なのか、「コンプライ・オア・エクスプレイン」なのか、という点は説明されていない。⾔葉の意味が分かっただけでは、「腑に落ち」ないのではないか。英国スチュワードシップ・
コードにほぼ則している本コードの 7 原則への理解も同様である。原則⾃体の内容は理解できても、な
ぜここでこの原則が出てくるのか、納得し難いのではないだろうか。
そこで本稿では、我が国においてスチュワードシップ・コードの本質の理解とその実践のヒントとなるように、スチュワードシップ・コードの解説を試みる。2 章では英国スチュワードシップ・コードにおけるキーポイントを ESG 投資の歴史から辿り、英国スチュワードシップ・コードが ESG 投資をふまえたものであることを⽰す。第 3 章では、内外の ESG 投資の現況を概観し、最後に我が国のスチュワードシップを実践する上での課題を提⾔する。

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

2

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第2章
1.

ESG 投資の歴史からスチュワードシップ・コードをより理解する

2000 年英国年⾦法改正は「開⽰要求」で ESG 投資を後押し

ESG 投資の歴史において、2000 年の英国年⾦法改正が ESG 投資が発展する契機となったとされている。1990 年代には宗教の教義に基づく投資を⾏う宗教関連の機関投資家や、環境や社会といった社会の課題の解決を投資⽬的に加える社会的責任投資（SRI）、企業にコーポレートガバナンスを求める
CalPERS などの年⾦基⾦が既に現れていた。⼀⽅、⽶国では、労働省⾒解として、エリサ法が規定する
受託者責任に議決権⾏使が含まれること1、環境や社会を考慮した投資は他の代替的な投資⼿段とパフォ
ーマンス的に同等であれば受託者責任に違反しないことが⽰された2。しかし、そもそも将来のパフォー
マンスの予⾒は難しく、「同等」の確信を得ることは困難である。受託者責任において機関投資家はもっぱら受益者の利益のために運⽤することを求められており、それを厳密に解釈すれば、投資収益以外の要因を考慮することが許されるのかという議論はくすぶっており、英国年⾦法改正は、こういった
ESG 投資に機関投資家が取り組むことに間接的にお墨付きを出したと理解されている。
改正年⾦法では、開⽰に関する部分で、年⾦基⾦が投資において社会、環境、倫理（SEE）を考慮している場合はその旨を基本⽅針に書くように要求された (寺⼭, 第 5 章１各国の ESG 投資に関連する法
規制について, 2010)。年⾦基⾦は社会、環境、倫理（SEE）を考慮した投資（以下、SEE 投資）をしている場合、そのことを開⽰しなければならなくなったのである。開⽰が要求されるということは、SEE
投資を⾏う年⾦基⾦等の機関投資家が存在していることを前提にしている。したがって、英国年⾦法は、
年⾦基⾦等の機関投資家が SEE 投資を⾏うことにお墨付きを出したと解釈されたのである。このように開⽰要求において ESG 投資に関する開⽰を求めることで、ESG 投資の実践を間接的に認めるというやり⽅は、フレームワーク・ローと呼ばれている。この ESG 投資の開⽰要求⽅式はスウェーデン、ドイツ、フランス等欧州各国でも採⽤され、法規制が規制⾊のないやり⽅で、投資業界の取り組みを後押ししている。これにより、2000 年以降欧州では、ESG 投資の認知が進むこととなった。
この開⽰要求による ESG 投資の後押しの伝統は、機関投資家に対するコードである英国スチュワード
シップ・コードに受け継がれている。
The UK Stewardship Code Principle 1
Institutional investors should publicly disclose their policy on how they will discharge
their stewardship responsibilities.
機関投資家は、スチュワードシップ責任をどのように果たすかについての⽅針を公に開⽰すべきである。
（出所）FRC ウェブサイト、翻訳は⾦融庁「⽇本版スチュワードシップ・コードに関する有識者会議検討会」資料

1

エイボンレターと呼ばれる 1988 年の⽶国労働省⾒解。https://www.dol.gov/ebsa/programs/ori/advisory98/98-04a.htm

2

カルバートレターと呼ばれる 1998 年の⽶国労働省⾒解。http://www.lens-library.com/info/dolavon.html

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3⽇興リサーチレビュー2.

プリンシプル・ベースの源流は Ceres 原則から1989 年、アラスカ沖でエクソン・バルディーズ号が座礁し⼤量の原油が流出した事故は、周辺海洋の深刻な環境汚染をもたらしたが、⼀企業の活動が与える地球環境への影響の⼤きさを知らしめることとなった。この事故をきっかけに、Trillium Asset Management 社の Joan Bavaria は、投資家や環境団体と Ceres3という NPO 連合を結成し、企業の環境に関する⾏動原則であるバルディーズ原則（後にCeres 原則4に名称変更）を定め、企業に公開署名を求めた。Ceres 原則は、NPO が策定した企業に環境倫理を求める⾏動規範であり、当局による法規制ではない。環境規制とは異なり、環境に関する責任の⾃覚を企業に促すことが⽬的であり、コード（原則）に賛同する企業が署名し、⾃主的に取り組むという新しいスタイルの提唱であった。当初は署名に応じる企業はなかなか⾒つからなかったが、数年後に Sunoco（サン⽯油）がフォーチュン 500 企業として初めて署名に応じた。以降、Nike やコカコー
ラなど 50 社以上の企業が署名した (Palmer, 2011)。これに着⽬したのはアナン国連事務総⻑（当時）である。国際的に展開する企業を各国の法規制でコントロールすることは難しい。国際的に統⼀した法規制を敷くのも難しい。アナン総⻑の呼びかけで策定され、2000 年に公表された「国連グローバル・
コンパクト」は、⼈権の保護、不当な労働の排除、環境への対応、そして腐敗の防⽌に関わる 10 原則
を定め、Ceres 原則と同様に署名した企業が⾃主的に取り組むというスタイルを取っている (グローバル・コンパクト・ジャパン・ネットワーク, 2012)。
国連グローバル・コンパクト 10 原則
⼈ 権
労 働

環 境

腐敗防⽌

原則 1

⼈権擁護の⽀持と尊重

原則 2

⼈権侵害への⾮加担

原則 3組合結成と団体交渉権の実効化

原則 4

強制労働の排除原則 5

児童労働の実効的な排除

原則 6

雇⽤と職業の差別撤廃

原則 7

環境問題の予防的アプローチ

原則 8

環境に対する責任のイニシアティブ

原則 9

環境にやさしい技術の開発と普及

原則 10

強要･賄賂等の腐敗防⽌の取り組み（出所）グローバル・コンパクト・ジャパン・ネットワーク

3.

「コンプライ・オア・エクスプレイン」はキャドバリー報告書に由来

1990 年代に英国では先駆的なコーポレートガバナンスの議論が進んだ。コーポレートガバナンスの議論は企業不祥事の後に発達することが多いが、英国でも経営者が従業員年⾦基⾦を流⽤したマックス

3

http://www.ceres.org/

4

http://www.ceres.org/about-us/our-history/ceres-principles

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ウェル事件など企業不祥事を受けて、その対策のためにキャドバリー委員会が設置された。当委員会は、報告書のなかで、現在ではコーポレートガバナンスの中⼼的存在である独⽴取締役の導⼊を提唱した(The Committe on the Financial Aspects of Corporate Governance, 1992)。このキャドバリー報告書の原則がロンドン証券取引所の上場基準として採⽤されたとき、原則はベストプラクティスであり、「すべての企業に万能（One size fits all.）ではない」として、原則に従わなくても良いが、その場合は従わない理由を説明することが求められた。これが最初の「コンプライ・オア・エクスプレイン」とされている。
その後、キャドバリー委員会の次に、グリーンブリー委員会が役員報酬について提唱し、ハンペル委
員会が、これらを統合して、コンバインド・コード（統合規範）を公表した。エンロン事件などを受けて議論は継続したが、コンバインド・コード（統合規範）はその後も 2010 年まで英国のコーポレート
ガバナンス・コードであった。しかし、⾦融危機を受けて⾦融機関のコーポレートガバナンス⾒直しを⾏ったウォーカー報告書において、機関投資家のコーポレートガバナンス上の責務をはっきりさせるため、コーポレートガバナンス・コードとは独⽴したスチュワードシップ・コードの策定が提唱された(Walker, 2009)。統合規範を刷新して新たなコーポレートガバナンス・コードが策定され、またそれとは独⽴して機関投資家責任のコードとしてスチュワードシップ・コードが策定された。この英国コーポ
レートガバナンスの系譜により「コンプライ・オア・エクスプレイン」はスチュワードシップ・コードにも引き継がれているのである。
“the code is more what you'd call "guidelines" than actual rules.”― Captain Barbossa（海賊）コードは規則というよりは、いわゆる「ガイドライン」にすぎないのだよ―キャプテン・バルボッサ（パイレーツ・オブ・カリビアン（出所）DVD「パイレーツ・オブ・カリビアン

4.

呪われた海賊たちより）

呪われた海賊たち」、翻訳は⽇興リサーチセンター

エンゲージメントが謳われている国連責任投資原則（PRI）

戦後の先進国における中間層の繁栄と共に、その年⾦や保険など⾦融資産も積み上がり、年⾦基⾦等の機関投資家は巨額の⾦融資産を運⽤するようになった。
図表 1

世界の⾦融資産の内訳

年金、保険、投資信託,
67%

外貨準備,
6%

個人金融資産,25%
その他資金,
2%（出所）通商⽩書 2009 資料から⽇興リサーチセンター作成

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

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このお⾦がどこへ投下されるかによって、グローバル経済や地球環境の⾏⽅を左右するだろう。こういった認識のもと、アナン国連事務総⻑（当時）は世界経済フォーラムで、「投資家のみなさん、地球の将来はあなた⽅の掌にある」と呼びかけ、機関投資家の取り組みを求めた。これに応じた機関投資家
や専⾨家がグループをつくり、「国連責任投資原則」（Principles for Responsible Investment、PRI、
以下 PRI）が策定され、2006 年にニューヨーク証券取引所で公表された。PRI は、機関投資家が投資において環境、社会、ガバナンスの要因を考慮していくことを謳っており、やはり、これに賛同する機関投資家が署名し、⾃主的に取り組むスタイルである。
ちなみに、PRI 策定は、⽔⾯下も含めると 3 年の歳⽉がかかったといわれている。受託者責任問題や
投資パフォーマンスへの考え⽅も整理する必要があったが、それ以外に ESG 投資は草の根的に広がったので、定義も⼀様ではなく様々なアプローチが存在した。Ceres 原則にみられるように投資先企業に環境配慮を求める投資家もあれば、たばこ産業やアルコール産業を投資対象から除外するスクリーニング
ファンドもある。環境、社会、経済のトリプルボトムラインに注⽬して企業を分析する投資家もあれば、外部株主の⽴場からコーポレートガバナンスを求める CalPERS のような機関投資家もあった。PRI は既に存在していたこれらの様々なアプローチをできるだけ含めることができるようなコードの策定を⽬指していた。最終的に、ESG（環境、社会、ガバナンス）という造語でそれを乗り越えたのである。この新語の導⼊は成功し、現在では ESG は広く使われるようになり、PRI はアセット・オーナーや運⽤機
関から⽀持されている。
PRI では原則 1 に「投資分析と意思決定プロセスに ESG の課題を組み込みます」と ESG 投資のアプ
ローチでは運⽤プロセスへのインテグレーションを⽰しているが、原則 2 には「活動的な株式所有者となり、株式の所有⽅針と所有習慣に ESG 問題を組み込みます」とエンゲージメントを⽰している。また、「活動的な株式所有者」とは株主責任を意識した責任ある投資家として活動的であることを⽰していると注記している。これにより、ハーミーズ・フォーカス・ファンドや CalPERS などが実施していたエ
ンゲージメントが、ESG 投資のアプローチのひとつとして意識されることとなった。
PRI の原則 2 と考えられる実施例
私たちは活動的な株式所有者となり、株式の所有⽅針と所有習慣に ESG 問題を組込みます。1
考えられる実施例
 本原則に沿って活動的な（株式）所有⽅針を検討しそれを開⽰する。
 議決権を⾏使する、あるいは（もし外部委託されているのであれば）議決権⾏使⽅針に準拠しているかを監視する。
 （直接あるいは外部委託を通してのいずれかの）エンゲージメント 2 の能⼒を促進する。
 （株主権利の促進・保護などといった）政策、規則および基準設定の開発･策定に関与する。
 ⻑期的視点に⽴った ESG に配慮した株主決議案を提起する。
 ESG 問題について企業と話し合い働きかけ（エンゲージメント）を持つ。

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

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 共同のエンゲージメント・イニシアティブに参画する。
 ESG 関連のエンゲージメントを引き受け、それに関して報告するよう運⽤マネージャーに依頼する。
1.「活動的」とは「株主責任を⾃覚したモノいう投資家」ということを指します。そして、株主責任を意識した責任ある投資家として活動的であることを意味する。
2.エンゲージメントとは、株式所有者による企業への関与のことを指します。⼀般的には議決権⾏使にとどまらないで、そのほかの⽅法（直接対話など）も含む概念として認識されます。
（出所）PRI ウェブサイト

実際に、スウェーデンの国⺠年⾦の積⽴⾦運⽤ファンドである AP1、AP2、AP3、AP4 は、PRI に署
名後、共同で Ethical Council を結成、スウェーデン国外のグローバル企業向け環境と社会（ESG の内E&S）テーマのエンゲージメントを共同で開始した5。英国スチュワードシップ・コードは、PRI 原則 2におけるエンゲージメントの取り組みを、機関投資家のスチュワードシップ責任の中⼼に据えたのである。
The UK Stewardship Code、Stewardship and the CodeFor investors, stewardship is more than just voting. Activities may include monitoring andengaging with companies on matters such as strategy, performance, risk, capital
structure, and corporate governance, including culture and remuneration. Engagement is
purposeful dialogue with companies on these matters as well as on issues that are theimmediate subject of votes at general meetings.
投資家にとって、スチュワードシップとは議決権⾏使だけに留まらない。
（スチュワードシップ）
活動は、戦略、パフォーマンス、リスク、資本構成、コーポレートガバナンスといった課題についての企業へのモニタリングとエンゲージメントが含まれる。エンゲージメントとは、総会議案
事項に直結するような課題だけでなく、こういった課題についても企業と⽬的を持った対話を⾏うことである。
（出所）FRC ウェブサイト、翻訳は⾦融庁「⽇本版スチュワードシップ・コードに関する有識者会議検討会」資料

5.

機関投資家のコラボレーション、共同イニシアティブ

機関投資家の共同イニシアチブ（⾃主的なグループ）は PRI 以外にも数多く存在する。例えば、カーボン・ディスクロージャー・プロジェクト6は、機関投資家が各国の上場企業に対して温暖化ガス排出に関する情報開⽰を求めるイニシアティブである。ESG 要因を投資に考慮していくためにには、まず ESGに関する情報がなければ難しい。毎年、気候変動に関する質問状を、機関投資家が共同で署名した気候変動に関する情報開⽰を求めるレターと共に主要企業に送っている。また、企業の回答を基に、気候変動情報開⽰データベースを作成している。現在では 822 の機関投資家が署名しており、気候変動だけで5

Ethical Council ウェブサイト（http://etikradet.se/multi_lang/?lang=en）

6

現在の名称は CDP、https://www.cdp.net/en-US/Pages/HomePage.aspx

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なく、⽔資源や森林、サプライチェーンの環境関連情報などのデータも収集している。
主な共同エンゲージメント
CDP (元 Carbon Disclosure Project)：気候変動、⽔、森林など環境関連の情報開⽰の促進。
International Corporate Governance Network (ICGN)：ガバナンスに関する情報交換のネットワークを提供、ガバナンス原則やその実施のチェック、ガバナンス向上促進。
Council of Institutional Investors：⽶国主要年⾦が参加する NPO で、コーポレートガバナ
ンス向上や株主の権利、⾏使に関する啓蒙。
Extractive Industries Transparency Initiative (EITI)：⽯油、ガス、鉱物資源の採取産業から資源産出国政府への資⾦の流れの透明性を改善、ブレア元英国⾸相が創設。
Institutional Investor Group on Climate Change (IIGCC)：欧州 47 機関投資家でつくる気候変動リスクへの対応や低炭素社会のシフトを促す。
Investor Network on Climate Risk (INCR)：第１回国連気候変動リスク投資家サミット（2003）でつくられた。気候変動への投資家の理解を進める。Ceres が事務局。
Investor Group on Climate Change Australia/New Zealand：オセアニア機関投資家でつくる気候変動リスクへの対応。
(出所)⽇興リサーチセンター作成

機関投資家にとってエンゲージメントは、⼈員の配置も必要になり、それなりのコストがかかる。⼀⽅、エンゲージメントの効果は、当該機関投資家のみならず株主全員が受け取ることになる。このようにエンゲージメントには外部経済性があるため、共同エンゲージメントが合理的になる。また、エンゲージメントは少数株主の⽴場からするので、声を合わせた⽅が企業の経営陣を振り返らせることができるだろう。したがって、機関投資家は様々なところで共同エンゲージメントを⾏う。共同エンゲージメ
ントには、共同イニシアティブなどのように、資本市場全体や⾏政、証券取引所、業界などへの働きか
けを⾏う場合と、個別企業に対して少数株主が共同でアプローチする場合が考えられる。PRI では、その原則 5 に「私たちは本原則を実⾏する際の効果を⾼めるために協働します。
」と共同エンゲージメントが謳われており、その両⽅に対して、PRI クリアリングハウスという署名機関のための共同エンゲー
ジメントのプラットフォームを提供している。また、資本市場全体や⾏政、証券取引所、業界などへの働きかけでは、PRI 事務局がエンゲージメントをコーディネートすることもあるという。2013 年ではクリアリングハウスへの共同エンゲージメントの新規提案は 89 件、関わった署名機関は 274 機関であり、共同エンゲージメントへの参加機関の平均は 5.4 機関であったという。種類別にみると包括的なエンゲージメントが最も多く、次いで株主提案議案への賛成の呼びかけであった。共同エンゲージメントへの参加を地域別にみると、ヨーロッパが最も多く北⽶がそれに続く。共同イニシアティブの働きかけとしては、グローバル・コンパクト署名企業のレポーティング優秀企業に対する感謝と、レポーティン

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

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グがされていない署名企業へレポート提出を求めるレターを出している。また、炭素排出量が多いグローバル 500 社に対して、各企業における炭素排出の削減⽬標を設定するように求めたレターを出している (PRI, 2014)。
図表 2

PRI クリアリングハウスに提案された共同エンゲージメントの種類別件数（2013 年）
個別案件エンゲージ
メント, 24, 17%
包括的なエンゲージメ
ント, 43, 29%

株主提案議案, 37,
25%
調査や議論、情報共有, 12, 8%

公共政策提言, 31,21%（出所）PRI Annual Report 2014 から⽇興リサーチセンター作成

図表 3

PRI クリアリングハウス参加機関の地域別分布
機関投資家数

割合

欧州

153

56%

北⽶

72

26%

オセアニア

20

7%

南⽶

15

5%

アフリカ

9

3%

アジア

5

2%

（出所）PRI Annual Report 2014 から⽇興リサーチセンター作成

The UK Stewardship Code Principle 5
Institutional investors should be willing to act collectively with other investors whereappropriate.
機関投資家は適切な場合には、他の投資家と協調して⾏動すべきである。
（出所）FRC ウェブサイト、翻訳は⾦融庁「⽇本版スチュワードシップ・コードに関する有識者会議検討会」資料

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

9⽇興リサーチレビュー

6.

まとめ

このように、英国スチュワードシップ・コードが策定された背景には、ESG 投資家によるエンゲージ
メントや共同イニシアティブがあった。英国スチュワードシップ・コードは、ESG 投資の⾏動原則である PRI のスタイルを踏襲し、ESG 投資のプラクティスであるエンゲージメントを⼀層深化させ、スチュ
ワードシップ責任とリンクさせることにより、機関投資家全体に拡⼤するために策定されたことがわかる。そして、⽇本版スチュワードシップ・コードは、英国スチュワードシップ・コードに倣って策定されたので、英国スチュワードシップ・コードの ESG 投資に由来する特徴を踏襲している。しかし、エンゲージメントのコアとなる共同エンゲージメントは、⼤量保有報告書の共同保有に抵触する事由となる可能性が指摘され、法律的な準備がされていないとして⽇本版には盛り込まれなかった。

第3章
1.

最新 ESG 投資の状況

グローバル ESG 投資

2000 年の英国年⾦法改正から 15 年、グローバルでは ESG 投資は着実に拡⼤している。2006 年公
表時の署名機関は 60 程度、運⽤資産総額 4 兆⽶ドルでスタートした PRI は、年々署名機関数を増やしており、2015 年 5 ⽉現在、署名している年⾦基⾦などアセット・オーナーは 286 機関、運⽤機関は
896 社となっており、運⽤資産総額にして 45 兆⽶ドルに達している (PRI, 2015)。とりわけ運⽤機関の署名は近年急増し、ブラックロック、ピムコといったいわゆるメインストリームの⼤⼿運⽤機関の署名が増えている。メインストリーム運⽤機関の署名については、欧⽶の ESG 投資に熱⼼な年⾦基⾦などから受託するための⽅便との批判もあるが、PRI への署名はスタートであり、ESG 投資への取り組みを

図表 4

PRI の署名機関数と運⽤資産総額の推移
機関数

兆米ドル

1400

50
45

1200

40
1000

35
30

800

25
600

20
15

400

10
200

5

0

0
2006

2007

2008

2009

運用資産総額

2010

2011

2012

2013

2014

署名機関数

（出所）PRI

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

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⽇興リサーチレビュー

始めるという宣⾔にすぎない。署名機関は隔年ごとに RI Transparency Report を提出して、進捗を公に報告しなければならず、放置すれば署名機関から外されることもあるため、形だけの署名ということはないと考えられる。投資判断やリスク分析に ESG 要素のインテグレーションが進み、ESG 投資のメ
インストリーム化が進んでいると⾒て良いだろう。
また、US SIF や Eurosif など ESG 投資を推進する NPO が、連携してグローバルの ESG 投資の概要をまとめている。ESG 投資の定義も地域や年によって異なる上、データ収集上の制限等考慮しておく必要はあるものの、ざっくりとした規模のイメージは掴むことができる。GSIA(Global Sustainable
Investment Alliance)によれば、グローバルで ESG 投資残⾼は 21.4 兆⽶ドルに達し、2012 年の 13.3
兆⽶ドルから 61％増加した。ESG 投資の運⽤残⾼は、資産運⽤全体の増加率を上回るペースで増加しており、2012 年では全体の 21.5％が ESG 投資で運⽤されていたが、2014 年では 30.2%となった。
ESG 投資の運⽤残⾼ 21.4 兆⽶ドルの地域別の内訳は、63.7％が欧州、35.2％が北⽶であり、およそ95％が欧州および北⽶で運⽤されていることがわかる。残り 1％のうちの 0.8％はオーストラリアなので、⽇本を含むアジアが占める割合はわずかに 0.2％である (Global Sustainable Investment Alliance,2015)。
図表 5

ESG 投資の地域別割合（出所）Global Sustainable Investment Review 2014 より⽇興リサーチセンター作成

ESG 投資のアプローチ別の内訳では、ネガティブ・スクリーニングが最も残⾼が⼤きい。スクリーニ
ングは何らかの理由で特定の企業や業種などを投資ユニバースから外すことを指す。ネガティブ・スク
リーニングと同様に、国際規範違反の企業を除外する規範・倫理スクリーニングと合わせるとスクリー
ニングだけで約 48％を占める。次いでインテグレーションやエンゲージメントも⾏われている。⽇本では SRI ファンドが採⽤していたポジティブスクリーニング（ベストインクラス）は残⾼的にはそれほど⼤きくない。テーマ投資や⽇本では社会貢献型債券やマイクロファイナンスが知られているインパク
ト・インベストメントの残⾼も⼤きくない。アプローチは併⽤が可能なので、ネガティブ・スクリーニ
ングとインテグレーションが両⽅同時に⾏われていることもある。エンゲージメントは株主⾏動なので、本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

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他の投資戦略上のアプローチとは重複していることが多いと考えられる。2012 年と 2014 年の⽐較では、上位 4 アプローチの増加が顕著である。とりわけインテグレーションは 100％以上の増加率となっている (Global Sustainable Investment Alliance, 2015)。
図表 6 ESG 投資のアプローチ別運⽤残⾼（2012 年、2014 年）（単位：10億ドル）

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,00012,00014,00016,0008,280

ネガティブ・スクリーニング

14,3905,935

インテグレーション

12,8544,589

エンゲージメント

7,045
3,038

規範・倫理スクリーニング

5,534
999
992

ポジティブ・スクリーニング（ベスト・イン・クラス）

サステナビリティ・テーマ投資

70
166

インパクト・インベストメント

86
109

2012年
2014年

（出所）Global Sustainable Investment Review 2014 より⽇興リサーチセンター作成

2.

⽇本の ESG 投資

社会的責任投資フォーラム(JSIF)が、公募型の SRI 投資信託（SRI 投信）と社会貢献型債券（インパクト・インベストメントまたは SRI 債券）の残⾼を⽇本の SRI 市場残⾼として、四半期ごとに公開している。JSIF（2014）によると 2014 年 12 ⽉末現在で SRI 投信は 2,474 億円、社会貢献型債券は 6,743
億円で合計 9,217 億円となっている。しかし、ここには年⾦基⾦等の機関投資家の ESG 投資が含まれていない。グローバルでは、投資信託などリテールは 13.1％で、年⾦基⾦等の機関投資家が 86.9％であり (Global Sustainable Investment Alliance, 2015)、ESG 投資の中⼼は機関投資家である。国内の機関投資家による ESG 投資の残⾼は統計がないため、ここでは機関投資家を対象としたコードである
PRI の署名機関数を確認する。
図表 7

PRI 署名機関

全体

英国

⽶国

オランダ

⽇本

アセット・オーナー

286

43

22

36

5

運⽤機関

899

122

169

43

21

サービスプロバイダー

189

28

36

7

4

（出所）PRI、2015 年 5 ⽉現在
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我が国のアセット・オーナーの署名は 5 機関しかないが、このうち 3 社が保険会社の署名である。年⾦基⾦としてはキッコーマン企業年⾦基⾦とセコム企業年⾦基⾦の 2 企業年⾦が署名しているのみであり、公的年⾦基⾦はまだ 1 基⾦も署名していない。英国のアセット・オーナーの署名数 43 と⽐較して低調である。運⽤機関は 21 社が署名しておりアセット・オーナーに⽐較すると署名が進んでいるが、英国の署名運⽤機関は 122 に上る。また、我が国のスチュワードシップ・コードを受け⼊れている国内運⽤機関が、123 社であることと⽐較すると、我が国の運⽤機関の PRI への署名も低調であることがわ
かる。
図表 8

国内 PRI 署名アセット・オーナー5 機関キッコーマン企業年⾦基⾦
セコム企業年⾦基⾦
損害保険ジャパン⽇本興亜
太陽⽣命
東京海上⽇動⽕災保険（出所）PRI、2015 年 5 ⽉現在

3.

⽇本版スチュワードシップ・コード元年の動き

2013 年 6 ⽉に「⽇本再興戦略」が閣議決定され、「企業の持続的な成⻑を促す観点から、幅広い範囲の機関投資家が企業との建設的な対話を⾏い、適切に受託者責任を果たすための原則について（中略）年内に取りまとめる」と⽇本版スチュワードシップ・コード策定の指⽰が出された。これを受けて⾦融庁は同年 8 ⽉に⽇本版スチュワードシップ・コードに関する有識者検討会を設置、年内 5 回の検討会を開き、12 ⽉にはコード案を発表した。年明けにパブリックコメントを募集し、2014 年 2 ⽉には正式に公表された。⽇本再興戦略で求められた通りのスピード感をもって⽇本版スチュワードシップ・コードは策定されたのである。
コードは有識者検討会の名で公表され、機関投資家にウェブサイト上の受け⼊れ表明を求めた。⾦融庁のメンテナンスは、3 か⽉ごとに受け⼊れ表明を⾏った機関投資家のリストを公表するというものである。2015 年 3 ⽉時点で受け⼊れ表明を⾏った機関投資家は 184 社であり、その内、運⽤機関は 129社となっている (⾦融庁, 2015)。英国のスチュワードシップ・コードが策定された年の翌年（2011 年時点）の署名機関数は 234 社（内、運⽤機関 175 社） (FRC, 2011) には⾒劣りするが、⽇本投資顧
問業協会の投資運⽤会員が 245 社7であることからみると、半分以上の運⽤機関がコード策定後 1 年以内に受け⼊れ表明を⾏ったことになり、スチュワードシップ・コードの浸透はまずまずといえるのではないだろうか。
コードの受け⼊れはすすんだが、コードの実施状況はどうか。有識者検討会は、「コードの各原則に
7

平成 26 年 3 ⽉現在（⽇本投資顧問業協会ウェブサイト）

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基づく公表項⽬」を⾃らのウェブサイトで公表することを求めている。そこで、184 社のウェブサイト
上の公表状況を調べてみた。スチュワードシップ・コードの取り組み⽅針は 98％の受け⼊れ機関が公表しているが、議決権⾏使の基本⽅針が公表されているのは 67％で、残り 33％は開⽰していない。また、エンゲージメントに関しては、なんらかの説明をしている受け⼊れ機関は 12％しかない。
図表 9

国内機関投資家のスチュワードシップ・コード受け⼊れ後の取り組み状況（N=123, 2015 年 3 月末時点）（出所）⽇興リサーチセンター作成

また、⽇本投資顧問業協会は 2014 年 10 ⽉に⽇本版スチュワードシップ・コードへの対応等に関するアンケート調査を⾏っている (⽇本投資顧問業協会, 2014)。エンゲージメントのテーマは、「企業戦略」と「企業業績及び⻑期⾒通し」が多い。49 社が「ガバナンス体制」をエンゲージメントのテーマにしたと回答し、41 社が「リスク要因」をテーマにしたと回答している。
「リスク要因」のうち、どれく
らいが環境・社会に関する項⽬だったのかはアンケートからは読み取れないが、ESG に関するエンゲー
ジメントも⾏われたことがわかる。
図表 10 エンゲージメント活動における企業との対話において、投資先企業と多く議論した事項（複数回答可）
ランキング
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14

テーマ
企業戦略
企業業績及び長期見通し
ガバナンス体制（取締役会構成や資本構造を含む）
リスク要因（社会・環境問題に関連するリスクを含む）
企業活動全般取締役会における会長・CEO のリーダーシップ
社外取締役の有無及び役割
その他
企業買収（M&A)
経営者の後継問題
取締役会の資質
取締役報酬
監査役・監査役会の有無及び役割
監査の状況

全回答数
（104社）
87
77
49
41
40
22
18
23
17
16
14
9
3
2

日本株投
日本株投資残 全回答数
資残高あ高あり（83社） （104社）
り（83社）
74
84%
89%
65
74%
78%
39
47%
47%
35
39%
42%
29
38%
35%
17
21%
20%
16
17%
19%
16
22%
19%
12
16%
14%
11
15%
13%
10
13%
12%
5
9%
6%
2
3%
2%
2
2%
2%

（出所）投資顧問業協会（2014）を基に⽇興リサーチセンター作成
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4.

まとめ

グローバルでは ESG 投資は年々拡⼤しており、運⽤資産残⾼の約 30％が ESG 投資に分類される。
ESG 投資のアプローチとして、エンゲージメントの残⾼も伸びている。⼀⽅、我が国では ESG 投資残⾼として把握されているのは 1 兆円弱のリテール向け投資信託と社会貢献型債券であるが、ESG 関連の投資信託の残⾼はむしろ減少傾向にある。機関投資家の ESG 投資は全体像がつかめないが、PRI 署名機関をみると企業年⾦基⾦の署名は 2 基⾦に留まっており、かなり限定的なことが予想される。我が国にはエンゲージメントで主役となる ESG 投資家がいないが、⽇本版スチュワードシップ・コードの受け⼊れ表明は順調に進んでいる。

第4章

ポスト⽇本版スチュワードシップ・コードへの提⾔

提⾔1.

ESG 投資の基本⽅針の策定を

ESG 投資のアプローチとしてエンゲージメントに取り組む機関投資家は、スチュワードシップ責任を強く意識している。昨年の当社が欧州機関投資家のエンゲージメント活動を調査した際も、エンゲージ
メントに積極的に取り組んでいる年⾦基⾦、運⽤機関いずれも ESG 投資に熱⼼な機関投資家であった。
我が国ではスチュワードシップ・コードが策定される以前から、エンゲージメントに積極的に取り組んでいた ESG 投資家が存在しない。そのため、エンゲージメントの中⼼になる国内の機関投資家が⾒当たらないのが現状である。
しかし、エンゲージメント活動を通じて⻑期的な企業価値向上に結び付けていくとき、エンゲージメ
ントのテーマに ESG 項⽬が含まれていないとは考えづらい。したがって、機関投資家がエンゲージメン
トへの取り組みをすすめていくとき、ESG 投資に向き合うことは避けられないと考えられる。スチュワ
ードシップ責任の⽅針を策定し公表する際には、同時に ESG 投資への基本⽅針を策定する必要があるだ
ろう。これらは別々に策定されることもあるが、統合することも考えられる。また、別途⽅針を策定した場合でも、投資基本⽅針の中で基本的なスチュワードシップや ESG 投資への考え⽅を表明する必要が
ある。

提⾔2.

機関投資家のガバナンス

スチュワードシップ・コードの受け⼊れ表明には、コードへどのように「コンプライ」するかという視点で書かれていることが多い。
「コード」へのコンプライの前に、「スチュワードシップ」の⾃認の作業は必要である。
スチュワードシップ責任は、もっぱら受益者または顧客の利益のために、エージェントである機関投資家が資産運⽤を⾏うという受託者責任に拠っている。機関投資家と受益者間のエージェンシー問題が発⽣していると、機関投資家はスチュワードシップ責任をおざなりにするかもしれない。
したがって、スチュワードシップ・コードは、機関投資家の適切なガバナンスを求めている。原則 2
本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

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が、管理すべき利益相反について⽅針の策定と公表を求めていることを⾒逃してはならない。コードを受け⼊れるためには、機関投資家がスチュワードシップ責任に対する⾃らの認識とそれを果たすためのガバナンスを振り返る必要がある。

提⾔3.

合理的なエンゲージメント活動

⽇本版スチュワードシップ・コードに「コンプライ」するためにエンゲージメント活動を⾏うというのは本末転倒である。エンゲージメントを⾏うためには、⼈員の配置も必要になり、⼀度企業に対してエンゲージメントを開始すれば、通常数年の時間がかかる。エンゲージメントのコストは、受益者が負担するのであるから、エンゲージメントの効果がそれに⾒合うものでなければならない。エンゲージメ
ントの中には、⻑期的な企業価値向上や資本市場改善を⽬指すものもあり、エンゲージメントの効果を測るのは容易ではない。またエンゲージメントの経済外部性からその効果は、エンゲージメントを⾏った機関投資家のみに帰着するわけでなく、株主全員が享受するというフリーライダー問題がある。しかし、こういった点を考慮した上でも、受託者責任の観点からエンゲージメントを⾏うことの合理性を追求する必要があると考える。この観点から共同エンゲージメントも検討されるべきだろう。

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

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参考⽂献
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PRI

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スチュワードシップ・コード>> 〜投資と対話を通じて企業の持続的成⻑を促すために〜.

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