政 府

015 年

2場
同時上

日本郵政

特 集

株式上場にあたって

ゆうちょ銀行

郵政親子上場の問題点と課題
１. 今般新規上場の特異点
日本郵政グループは、今秋いよいよ持ち株会社の日本郵政と子会社であるゆうちょ銀行とかんぽ生命保険の金融２社を同時上場する。この新規株式公開（IPO）は次の点で特異性を有している。

３月に終了した。売却総額15兆1,884円であった。JT株は1994年に売却を開始し、2013

郵政親子上場の問題点と課題

３. 我が国IPO市場の動向
図１によって、我が国IPO市場のここ20年年３月に終了した。JT株の売却総額は２兆間の件数推移をみると、景気変動に基づく企436億円であった。

業の資金需要の動向と株式市場の動向によっ銀行については、2006年10月の民営化実施て大きく変動しているのが分かる。2000年

時には５年～７年を目途に全額売却する方針～ 2001年頃の「通信（IT）バブル」、2004年であった。しかし、その後2009年・2011年と～ 2006年頃のいわゆる「ネットバブル」
期に２度の見直しが行われ、2015年５月に成立しおいてIPO件数は拡大したが、リーマン・シた現行法では、2025年度末まで株式の1/2以ョックが起きた2008年以降は急速に市場が本稿では、日本郵政の新規株式公開に関す上、「当分の間」1/3超を政府が保有すること縮小した。しかし、2012年末の政権交代による議論について上述のような特異性を中心にとなっている。すなわち、これら２機関の完り株式市場がアベノミクス相場により活況を整理し、問題点を考察していく。

全民営化については３度先送りされ、事実上呈するようになると、IPO市場も増加傾向を棚上げとなった。日本政策金融公庫や国際協示している。

場の例は我が国では見当たらない。

２. 政府保有株式売却のこれまでの経緯
2014年現在、日本政府は234法人に対して70.2兆円の出資を行っており、国有財産総額まず政府保有株の売却としては、1987年 （105.2兆円）の６割以上に及んでいる。その以降のNTT株と1998年以降のJT株以来の中で配当の制度がある特殊会社（22法人）に巨額な国有財産の処分となることである。新対する出資に対してのみ「政府保有株式」と規株式公開（IPO）案件としても、1998年のいう名称が用いられる。政府保有株式27.2兆NTTドコモに匹敵する規模となる。

円のうち、法律に基づく保有義務分を除いた

また売却収入は「東日本大震災からの復興額は９兆2,503億円であり、そのうちの８兆のための施策を実施するために必要な財源の2,987億円が日本郵政グループの株式である。

確保に関する特別措置法（復興財源確保法）」 政府保有株式のうち、東京メトロ株式・日本

12

株式上場にあたって

なお、表１のうち商工中金と日本政策投資

東洋大学 経済学部 教授

竹澤 康子

特 集

かんぽ生命

により、日本郵政株式の売却収入として４兆郵政株式・JT株式については、復興財源確保円程度が復興財源フレームにすでに組み込ま法により売却収入を復興財源にあてることとれている。

されている。

力銀行については100%政府保有であり、「官次にIPOの金額をみておく。表２は、これから民へ」という公的金融の民営化は資金のまでの我が国大型IPO金額上位15件につい入口（ゆうちょ銀行とかんぽ生命）だけが進て、時系列で並べたものであり、いずれも東行している。

京証券取引所第一部への上場である。表から明らかなように、大型案件はNTT、JR、JT

表 1 政府保有株式の内訳 （単位 : 億円）

といった民営化に伴う政特殊会社名

株式総額

政府保有義務政府保有義務分を除く総額

東京メトロ

2,178

－

2,178

日本郵政

124,481

1/3 超

82,987

府保有株式の売却が多くなっている。ただし１兆円を超す案件は、バブル期の上場であったNTTを除け

中部国際空港320－320

成田国際空港

2,297

－

2,297

ば、1998年のNTTドコモ

商工中金

1,513－－（約2.1兆円）
及び2010年に日本政策投資銀行

25,166－－相互会社から株式会社に高速道路 6 社

5,113

1/3 以上3,279

JT20,000

1/3 超－

転換した第一生命保険（約NTT17,695

1/3 以上－日本政策金融公庫

41,844

総数－

国際協力銀行

23,467

総数－

新関西国際空港

5,569

総数

－

産業革新機構2,496

1/2 以上1,182

資家に対して直接にマー1/2 以上

140

ケティングを行うために

116「グローバルIPO」というさらなる特異点は、今回の新規株式公開がNTT株とJT株については、現行法上の政親会社と子会社が同時に上場するという「親府保有義務分以外は、すべて売却済みであ子同時上場」となることである。これまでもる。NTT株の第1回売却は民営化後３年目の親子上場かつ大規模上場の例はいくつかみら1987年に実施され、バブル景気に乗って多くれた。しかし、それらは「親が先に上場し、子の国民が購入に応募した。その後2000年まで

農林漁業成長産業化支援機構

298が後から上場」または「子が先に上場し、親がの計６回に及ぶ市場での売却と、８回の自己その他（3 社）141後から上場」したケースであり、親子同時上株式の取得（自社株買い）によって、2014年（資料）財務省（2014.4.14「財政制度等審議会・国有財産分科会」における公表資料）1.0兆円）の２案件のみである。
また大型のIPOでは、新規公開の段階から海外投形態がとられることが多

3113

政 府
日本郵政
ゆうちょ銀行

くなっている。その際には、おおむね30% ～～９割が個人投資家に配分されている。

次に、IPOの際にどのような方法・手順で利益計画の検討、類似会社との比較等を行格を決定することから、よりマーケットの動売却価格が決定されるのい、上場後に算出される時価総額から「理向に沿った価格決定がなされるというのがブかをみておく。東京証券取論価格」を算出する。

ックビルディング方式の特徴である。

200

150

100

341

1002121022011002

年

引所の「有価証券上場規定・「理論価格」に投資家の需要見込みや期間リ施行規則」によると、上場スクを加味した「想定発行価格案」を発行会

復興財源確保法とIPO価格前の公募手続きとして（1）社に提示し、協議の上決定する。

日本郵政株式については、復興財源確保法

ブックビルディング方式、Step2 仮条件価格帯の決定により、発行済み株式総数の3分の2につい（2）
競争入札による公募等

・有価証券届書の提出後、発行会社が（価格てできる限り早期に処分することとされてい（入札・売出し組合せ方式）発見能力に優れた）機関投資家に対して自る。また、2022年度までの売却収入についてのいずれかの手続きを行社の内容を説明する「ロードショー」を実施

は、復興債の償還財源に充てられることになうことと定められている。

する。っている。

東京証券取引所が1997年・ロードショーを行った先の機関投資家に対

この復興フレームの策定にあたって、財務にブックビルディング方し、妥当な株価や申込予定株数等のヒアリ省が「日本郵政株式の売却収入４兆円程度」

式を導入して以降は、すべングを行い、その結果に基づき「仮条件価という見積額を示したために、価格設定前に格帯」を決定する。

４兆円という数字が一人歩きをしている。こてのIPO案件が同方式によるものである（図・ブックビルディング期間における需要申告１参照）。
グローバル
IPOの算出根拠をみると、一見すると公明正大にの目安として投資家に対して提示する。

①2000年以降の市場において行われた企業思える競争入札が、なぜ完

Step3 ブックビルディングの実施の株式売出し実績は、最大でも1.23兆円（＝全否定されたのか。
これは、・仮条件に対して投資家が示す数量・価格に2000年11月におけるNTTの第６次売却に入札によって価格がつり上ついて各証券会社が「需要調査」を行う。

おける実績）。それに鑑みて１回の売却額をがり、適正な価格形成機能・シンジケート団の引受人は投資家の需要結

上場日

企業名

IPO 総額（億円）

1987.2.9

日本電信電話

22,143

1993.10.26

東日本旅客鉄道

7,323

1994.10.27

日本たばこ産業

5,670

1996.10.8

西日本旅客鉄道

4,878が発揮できないという弊害

果を集計し、主幹事証券会社に報告する。 ②過去のNTT、JT等の政府保有株式の売却

1997.10.8

東海旅客鉄道4,859が大きかったためと言われ主幹事証券会社は「需要のとりまとめ」を行における平均売却間隔を踏まえて、概ね３

1998.10.22

NTT 移動通信網

21,255◎ている。また、入札開始かう。

年に１回の売却と仮置きする。

2000.7.26

口一ソン

2,635

◎

2004.2.19

新生銀行

2,501

◎

ら上場まで時間がかかり、・主幹事証券会社は、ブックビルディングに①と②を前提に機械的な計算を行うと、2004.10.6

電源開発

3,748

◎

なかなか価格が決まらなおいて需要が最も多かった価格の状況や申2022年度までに最大で3回の売却が可能と想

2006.11.14

ああぞら銀行3,800◎いという問題もあった。そ込みの分布状況など投資家の需要動向を勘定されるので、

2007.10.11

ソニーフィナンシャル HD

3,480◎のため、現行制度上は２つ案して「公開価格（売出価格）」の案を発行

2010.4.1

第一生命保険10,089◎の方法が存在しているもの会社に提示し、協議する。

2012.9.19

日本航空

6,633

◎の、ブックビルディング方・発行会社は協議の結果として合意した価格と試算されているだけのものである。ブッ2013.7.3

サントリー食品インターナショナル

3,881

◎

式が市場慣行として定着しを「公開価格（売出価格）」として最終決定

クビルディング方式によって、どのような値

2014.3.19

ジャパンディスプレイ

3,347

◎ている。

し、証券会社との間で売出引受契約を締結付けがされるのかについては、郵政事業の将する。

来を機関投資家がどう評価するかにかかって（資料）野村證券（2014.4.24「財政制度等審議会・国有財産分科会」公表資料より作成）

14289000022670000224500002223000020100002229991199879959199911650

表 2 我が国における大型 IPO

このように、まず「価格発見能力に優れてのステップで投資家の需要を把握して公開価入札・売出し組合せ方式（資料）財務省（2014.4.14「財政制度審議会・国有財産分科会」における公表資料）及び東京証券取引所「新規上場の状況」により作成

式のプロセスを簡単に整理する。

郵政親子上場の問題点と課題・主幹事証券会社は、発行会社の事業内容・IPO価格の決定方法

ブックビルディング方式

0株式上場にあたっている」
機関投資家の示す仮条件をもとに、次る。残りは国内向けとなるが、そのうち８割250
件

特 集

かんぽ生命

Step1 想定発行価格の算定

40%の株式が海外の機関投資家に配分され

図 1 我が国 IPO 件数の推移

015 年

2場
同時上

ブックビルディング方

1.3兆円と仮置きする。

1.3兆円×３回＝3.9兆円 →４兆円程度

3115政 府日本郵政ゆうちょ銀行

特 集

株式上場にあたってかんぽ生命

郵政親子上場の問題点と課題くるし、株式市況によっても大きく左右され国民が所有できるよう努めること」と定めて素について口頭審査が行われ、2014年10月をピークに減少し、最近では企業グループ再ることとなる。

いる。そのために特定法人への株式の優先割に主幹事証券会社11社が発表された。選考過編の一環として子会社を上場廃止にする動き

り当てを行わないことや、地場証券を主幹事程については公表されておらず、全くのブラが広まってきており、2014年９月末には285証券会社として初めて起用することが盛り込ックボックスである。通常のIPOにおいては、 社となっている。これを東京証券取引所上場まれたとされている。後に述べるように、今主幹事証券会社は１～２社程度であり、2013企業に占めるシェアで見ると、第一部では般のIPOでは最終的に２社の地場証券が選定年に行われたJT株の第４次売却の際にでも7.9%の企業が親会社も上場企業であり、一部された。地場証券が２社存在することが、な主幹事証券会社は４社であった。今般の郵政･二部･マザーズ･JASDAQ全体では9.5%で2014年４月14日、財務大臣は財政制度審議

ぜ郵政株を「広く国民が所有」できる結果にIPOの11社というのは異例の数である。表3ある。

会に対して「日本郵政株式会社の株式の処分つながるのか、筆者には大いに疑問である。の中で（G）とあるのが、今回のIPOでグロー

ここで、親子上場に関する議論をみておくバルコーディネーターとしての役割を担う４と、そのプラス面としては組織選択の自由度、社である。

親子間のシナジー効果、親会社によるモニタ

４. 財政制度等審議会の答申と主幹事証券会社の選定
財政制度等審議会国有財産分科会における議論と答申について」諮問を行った。諮問は国有財産分科会に付託され、３度の審議の後６月５日に主幹事証券会社の選定答申書が提出された。答申された主な内容は2014年６月の財政制度等審議会の答申に基リング・信用保証などがあり、マイナス面と５. 親子同時上場の問題点◎売却に当たり留意すべき事項としてづき、財務省は日本郵政株式の売出し係る主・売却方法は、市場慣行として定着している幹事証券会社の選定手続きに入った。８月末

ストック・ピラミッド問題

ブックビルディング方式が適当であるに提案書類の提出を締め切ったところ、国内

今回、日本郵政と金融２子会社は、親子のすなわち親会社の都合で子会社が不利な、通・売出し株数の割合を一定限度に抑えること

区分：５提案、海外区分：６提案、国内特定区

資本関係を維持したまま同時に上場する計画

例的でない取引が実行されれば、子会社の少が合理的であり、証券取引所の上場基準に分（地場証券）：10提案、合計21社からの応募になっており、いわゆる「親子上場」という状数株主の利益が損なわれる。

特例が設けられることが望ましいがあった。財務省が過去の実績など定量的要態になる。この親子上場という慣行は、株式グループ企業による株式保有に特有の問◎株主構成について素について審査を行った結果、国内区分：５持ち合いやメインバンク制、企業系列制など題として、「ストック・ピラミッド問題」と呼・安定株主形成のために特定の法人等に対し提案、海外区分：６提案、国内特定区分（地場と並んで我が国株式市場にみられる伝統的特ばれる階層的支配構造に対する批判がある。て優先的な割り当てを行うことは、適当で証券）：４提案、合計15社に対して口頭審査徴として長く受け入れらはないを行うこととなった。この段階で地場証券６れてきた。しかし1990年社が落選したことになる。

代後半以降、持ち合い解消

・従業員持株会に対して一定の範囲内で優先売出しに関する提案の内容など定性的要的な割当てを行うことは、差し支えない◎主幹事証券会社の選定について・より充実した国内販売網を構築するという観点から、例えば地域に根差した販売網を有する国内証券会社を、これまでとは別途の役割を担う主幹事証券会社として選定することも検討に値する

表 3 日本郵政株式の売出しに係る主幹事証券会社

正郵政民営化法の付帯決議では郵政株の売却にあたって「広く図 ２ ストック・ピラミッド（日本郵政グループの場合）支配株主（政府）取引シェアを占める海外観点から批判的な見解が寄せられるようにきていた。特に近年、最も大きなの投資家から、日本市場の特異性として親子上場を問題視する声も出ている。
実際に親子上場数をみる と2006年 度 末 の417社

少数株主

3 分の 1 超を保有する義務（現在は 100% 保有）

親子上場に対して市場の（海外区分） （G）JP モルガン証券株式会社（G）ゴールドマン ･ サックス証券株式会社
シティグループ証券株式会社
UBS 証券株式会社（資料）財務省報道発表資料（2014.10.1）

制度的に排除できない点が指摘されている。

薄化などが進み、残された不透明性と「利益相反」の東海東京証券株式会社
岡三証券株式会社

して、親会社による子会社少数株主の搾取がやメインバンク関係の希（国内区分） （G）三菱 UFJ モルガン・スタンレー証券株式会社
大和証券株式会社（G）野村證券株式会社
SMBC 日興証券株式会社
みずほ証券株式会社となっている。2012年の改 （国内特定区分）

16015 年

2場
同時上

少数株主

上場会社 A（日本郵政）

少数株主全株売却するが、当面は 50% まで売却
（現在は 100% 保有）

上場会社 B（ゆうちょ銀行）

上場会社Ｃ（かんぼ生命保険）（資料）：新田（2010）をもとに作成

3117

政 府
日本郵政
ゆうちょ銀行

特 集

株式上場にあたって

かんぽ生命

郵政親子上場の問題点と課題

これは、親子上場システムそのものに、コン更迭されてきた現実がある。そのため、特にゆうちょ銀行とかんぽ生命保険の金融2社ての視点だけでなく、株主として経営への関トロール権（会社支配権）とキャッシュフロ

海外投資家がこうしたストック・ピラミッド

は、日本郵政グループの収益の８割を占めて与を強めていくという自覚もまた必要であろー権（利益請求権）の乖離を可能とする仕組を嫌う可能性は低くないと言えよう。

おり、まさに「中核的な子会社」に該当する。 う。

みが内包されていることから起こる問題である。
日本郵政グループを具体例として検討し利益相反の防止と「中核的な子会社の上場」

金融２社の株式処分は、親会社である日本郵
政の企業価値に多大な影響を与える。そのため、東京証券取引所は、上場審査にあたってていく。図２にみるように、支配株主（政府）

親子上場は、親会社にも子会社にも少数株

親会社の情報開示の内容、子会社の処分スキが上場会社A（日本郵政）の株式を３分の１超主が存在することとなり、少数株主間での利ーム、処分スケジュールなどを踏まえて、金保有しており、さらに上場会社Aは傘下に上益相反は避けることの出来ない構造的な問題

融２社の上場審査にあたることを表明してい場会社B（ゆうちょ銀行）とC（かんぽ生命保である。そのため、我が国証券取引所は、「親る。

険）を持つ。AはBとCの株を全額売却する

子上場は必ずしも望ましい資本政策ではな法的義務はあるものの時期は明言されておらい」というスタンスをとっている。その弊害ず、当面は経営の自由度を確保するため50％を取り除くため、上場審査においては、の売却をめざしている。政府が日本郵政の株・子会社の少数株主保護の観点から、子会社

６. 親子上場の課題
以上、今般の郵政IPOについて、親子上場の問題点を中心に考察してきた。日本郵政グ式を３分の２売却しても、Aの議決権（コンの親会社からの独立性をチェック

ループの収益構造は御饅頭やシュークリー

トロール権）と利益請求権（キャッシュフロ→親会社と子会社が妥当な条件で取引を行ムのようだ、とよく例えられている。シューー権）を３分の１有しており、実質的に経営支配権が手中にある。
このとき、まだAがBとCの株を50%所有っているか→親会社が同業務の複数の子会社間で不当に事業調整をしていないか

クリームの皮の部分が持株会社の日本郵政であり、中のカスタードクリームの部分が子会社であるゆうちょ銀行とかんぽ生命保険であしているとすると、子会社の経営支配権も、 ・親会社の少数株主保護の観点から、企業集る。金融２社の株式を市場に売却するという親会社の支配株主が握っているが、支配株主団としての内部管理体制が機能しているか

ことは、美味なクリームをどんどん抜いていはキャッシュフロー権については17%程度どうかをチェックくということである。中身を抜く予定のシュしか持っていない。すなわち、親子上場があ→子会社の不祥事によって親会社が大きなーをよい値段で買ってくれる人はいるのだろると、コントロール権とキャッシュフロー権の乖離が大きくなるのである。
このように、親子上場についてはストック・

18015 年2場同時上不利益を招くことを防ぐ目的＜参考資料＞
太田洋[2011]，「親子上場問題」について」，神田･小野･石田編『コーポレートガバナンスの展望』第5章，中央経済社
財 務 省「 財 政 制 度 等 審 議 会・国 有 財 産 分 科 会 」提 出 資 料、議 事 録（2014.4.14、2014.4.24、2014.5.15）
財務省「財政制度等審議会」答申（2014.6.6）
財務省報道発表資料（2014.9.5、2014.10.1）
竹澤康子[2015]，「研究ノート・日本郵政グループの新規株式上場について」，『経済論集』第40巻2号(2015.3) pp.335-352，東洋大学経済研究会
高橋均[2013]，「親子上場と子会社少数株主保護」，小林秀之・高橋均編『コーポレートガバナンスにおけるソフトローの役割』第3章，中央経済社
東 京 証 券 取 引 所「 財 政 制 度 等 審 議 会・国 有 財 産 分 科 会 」提 出 資 料（2014.4.24）
新田敬祐[2010]，「株式市場における親子上場の存在感とその功罪」『，NRI
Research Institute Report November 2010』pp.22-28．
日本経済新聞日 本 証 券 業 協 会「 財 政 制 度 等 審 議 会・国 有 財 産 分 科 会 」提 出 資 料（2014.4.24）
日本郵政株式会社報道発表資料、社長記者会見
野村證券「財政制度等審議会・国有財産分科会」提出資料（2014.4.24、2014.5.15）
宮島英昭・新田敬祐・宍戸善一[2011]，「親子上場の経済分析－利益相反問題は本当に深刻なのか－」，宮島英昭編著『日本の企業統治』第7章，東洋経済新報社

うか。というように、親会社・子会社それぞれのカスタードクリームを売った代金で、日本少数株主保護の観点からの審査を行うことに郵政は自社株買いを行う予定である。
しかし、なっている。

いつ、どの程度シューがシワシワになっていピラミッド構造が存在するために、コントロ

さらに、親子上場に関しては「中核的な子くのか、原形をとどめることは果たして可能

ール権とキャッシュフロー権の乖離を利用し会社上場」という特殊な問題も発生する。こなのか、現時点では明らかになっていない。

た子会社搾取が技術的には可能である。我がれは、一般的には親会社と子会社と２度の上投資家が的確に判断するためには、一日も早国株式市場において実際に搾取が問題視され場によって新規公開に伴う利得を二重に得る

く郵政事業全体の将来像と金融２社の株式最た事例はないが、制度にこうしたリスクを内行為を指している。そのため、中核的な子会終処分計画を明確に示す必要がある。

包していること自体が、市場の不透明性を高社の上場については各企業グループ、子会社JP組合員は、新規上場会社の社員であるとめているという批判もある。なお郵政事業にの事業特性、事業規模、過去の業績、将来の同時に、従業員持株会に加入していれば株主関しては、これまでも常に政治リスクに晒さ収益見通しなど通常よりも慎重な審査を行うの一員でもある。それぞれの所属会社の将来れてきており、政権交代の度に経営トップがことになっている。

像をどのように描いていくのか、従業員とし竹澤 康子（たけざわ やすこ）
埼玉大学大学院政策科学研究科修士課程修了、学術修士。研究分野は金融論。
主 な 論 文・著 書 と し て『 金 融 危 機 と 経 済 主 体 』（2001年、共著、日本評論社）、「銀行貸出供給のパネル・データ分析」（2006年、東洋大学『経済論集』第32巻1号）、「データ分析：地域格差と地域金融」（2010年、同第35巻2号）、「企業倒産と信用保証－連立方程式モデルによる倒産・保証・貸出の同時推定－」（2011年、同第37巻1号）など。

3119