No.48

2010.9財政再建への途
総合研究開発機構（NIRA）理事長

伊藤元重

流れ込んでいる。

国債バブル

次に企業部門であるが、企業の保有する手元資金は過去最高の規模である。1980年代末のバブルの時期よりも今の日本は深刻な国債バブルの状況に陥っているので多いという。企業はこの20年、必死になってリストラと構造改革に取り組んできた。こうしたコスト削減の成果はないか。
バブルと言うと1980年代末の日本の不動産バブルのもあって、それなりの利益をあげてきた企業も少なくな

ような過熱経済だけを想像する人が多いようだが、そうい。ただ、そうして得た資金を次の投資に回すのではなではない。バブルは経済低迷の方向でも起こりうるのだ。

く、手元に抱え込んでいる企業が少なくないのだ。それ

日本の財政問題を考えるときに、国債バブルについて理だけ企業が攻撃的な姿勢を弱めて、防御的になっている

解することは重要である。

ということだ。

そもそも、世界有数の借金を抱えている政府が発行す家計部門も企業部門も多額の余剰資金を持ち、それがる国債の価格が史上最低の利率（つまり史上最高の国債

銀行の預金などの金融システムに流れ込んでくる。しか価格）をつけているということは正常なことではない。

し、金融機関はこの資金を積極的に運用する融資先や投異常な国債価格の高値であるので、国債バブルと言われ資先を十分に持っていない。経済が低迷しており、資金るのだ。

の行き場がないのだ。結果的に国債市場に資金が流れ込

すべてのバブルがそうであるように、国債バブルも国む。国債価格が高くても国債を購入するしかない。

債市場だけの問題ではない。経済全体の動きがそれに関国債の利回りが非常に低いので、多額の債務を抱えてわっているのだ。まず家計部門であるが、この20年、経いる政府も、国債の利払いを低く抑えることができる。

済が低迷する中で消費に非常に慎重になっている。医療

過大な債務があるにも関わらず国債の利子負担が膨らまや年金などの不安もあってか、諸外国に比べて過剰ともずに、財政が何とか回っているのは、国債バブルのおか思われる金融資産をため込んでいる（NIRA 報告書『家げであるといってよいのかもしれない。
問題は、このような状況がまだ続くのかどうか、とい計に眠る「過剰貯蓄」』にこの点についての詳しい分析
注がある ）。そうした家計部門の貯蓄資金が金融機関にうことだ。今のような状況は決して好ましいものではな

竹森俊平……………………………… 5

富田俊基…………………………… 12

大橋英敏……………………………… 8

小幡 績……………………………… 16

慶應義塾大学経済学部 教授

モルガン・スタンレー MUFG 証券株式会社
債券調査本部長

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中央大学法学部 教授

慶應義塾大学大学院経営管理研究科 准教授

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い。景気の見通しは悪く、デフレが止まらない。家計も思い出してほしい。あのとき、目先では合理性基準は成企業も防衛的になっており、その資金が国債に流れ込ん立していた。不動産価格が上がると思うから、不動産にでくる。それで利回りが低くなっていることが財政を助投資が行われた。それが不動産価格をさらに上げる。こけている。こうした経済低迷と国債バブルの状況があとうした動きが続くかぎりは不動産に投資を続けることは何年も続いていくのか、それともどこからかこの不安な合理的である。ただ、不動産価格が永遠に上がり続ける

均衡が大きく崩れるのか。もし崩れるとしたら、それはことはない。だからどこかの時点でこのバブルはクラッ

経済の回復という好ましい形なのか、それとも国債価格

シュ（破裂）するのだ。

の暴落なのか。小幡績氏の指摘にもあるように、不確定

さて、今の国債市場の動向はどうだろうか。目先の金な要因が多いので将来を見通すことは難しいが、日本経融市場の論理からいえば、すべて合理的な前提条件の中済の先行きが非常に不透明であることは事実だ。

で回っている。しかし、こうした状況が永遠に続くことはありえないとすると、どこかで国債価格の暴落が起き金融市場の目と経済学者の目てもおかしくない。国債市場はバブルなのだ。国債価格が高いほど（国債利回りが低いほど）、そして政府の債

この号に寄せられた大橋英敏氏の論考は、今の国債市務が膨れあがるほど、暴落のリスクは高くなるのだ。そ場に対する金融市場の見方を非常に的確に説明している。

うしたショックが起きたとき、国債市場は規模が大きい

日本国内に資金が過剰にだぶついている状況、デフレマ

だけに、いろいろな所に波及することになるだろう。

インドが広がる中で、日本の国債が長期の投資先としてそれなりに魅力を持っている点、そして低金利を前提と財政問題と景気低迷

すれば政府の財政はそれなりに回る。また、景気が低迷
し、日本銀行も金融の超緩和の姿勢を当分崩せそうもな

富田俊基氏も指摘しているように、日本の財政問題はいことを考えれば、金利は低金利の状態が当分続く。

日本の経済が低迷していることによって救われている。

大橋氏が示された見方は、金融市場のプロの多くの間

これは私が国債バブルの話として取り上げた問題にも関で共有されている見方であると考えていいだろう。だかわる。日本の景気が低迷しており資金需要が乏しいので、らこそ、銀行も生保もこれだけ価格が高くなった長期の資金が大量に国債市場に吸収されていても金利が上がら国債を積極的に購入するのだ。

ないのだ。

ここで、再度バブルという現象を持ち出してみたい。

もし日本経済に活力が生まれたらどうなるのだろうか。

経済理論の世界で合理的バブルの理論というものがある。

富田氏も指摘しているように、企業の設備投資が旺盛に

国債、株式、為替などの資産の価格は、期待利益の動き

なり資金需要が活発になってくれば、国債に回っていたによって決定される。経済モデルの上でも、合理的な投資金が設備投資などに回るかもしれない。そうなれば金資判断に基づく資産価格の値が求まる。問題はそうした利が上昇していくだろう。金利が上昇し始めれば、財政

価格付けが当面の動きだけを想定したものであり、そのにおける国債利子負担が重くなっていくので、財政運営

ような合理的短期均衡が続いていった先がおかしな所にが厳しくなっていく。

ならないという保証はない。乱暴な言い方をすれば、資財政赤字が増えれば金利が上昇して民間の投資が抑制

産価格が無限に発散してしまうことがない条件のことでされる、というのが教科書的な意味でのクラウディン

ある。バブルとは、短期的には収益性などから合理性を

グ・アウト効果である。過度な公的活動が民間経済を阻満たしているようだが、長期的には価格がおかしな方向害するという問題である。しかし、今の日本に起きかねに発散してしまう現象である、と経済学では考える。金ないのは、これとちょうど逆の方向の動きである。民間

融市場はしばしば、長期的な整合性など考えずに、目先経済活動が活発になるほど、財政資金へまわる資金が細の合理性だけで走ってしまう傾向がある。これがバブル

り、金利が上昇して財政運営を難しくするというのだ。

を引き起こす。目先の合理性だけで走り続けると、次第

こうした事態は日本の将来の見通しを暗くさせる。私に資産価格は異常な状況になってしまい、最後はバブル

たちは景気が回復するのを願っているが、その景気回復が破裂するのだ。バブルが起きるのは、目先の動きに縛が財政運営を難しくすることになりかねないからだ。前られやすい金融市場の論理と、長期的な整合性を問題と門の虎・後門の狼ではないが、景気低迷（前門の虎）がする経済の論理がすれ違うことでもある。

解消されれば財政問題（後門の狼）が深刻な形で表面化

たとえば、1980年代末に日本で起きた不動産バブルをしかねない状況である。

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これは大橋氏も指摘していることだが、日本の企業部
門の貯蓄の行方も気になるところだ。高齢化によって日ような意味で、日本は政策的にも追い詰められている状況であるのだ。

本の家計部門の貯蓄は減少傾向にあるが、それを補って余りあるほどの貯蓄が企業部門に生まれている。結果的財政破綻の論理には国債市場に流れる資金が十分にある。ただ、家計部門の貯蓄資金と違って、企業部門の貯蓄資金は今後大きく動く可能性がある。
そもそも企業部門が過大な手元資金を抱えていることは、あまり好ましいことではない。企業が将来の利益に多くの国が歴史的に財政破綻を経験している。日本もその例外ではない。そしてもっとも最近ではギリシャが財政破綻を起こしている。財政破綻はどのような状況で起こるのだろうか。

つながるような投資を積極的にせず、手元にひたすら資

今回のギリシャのケースを見ると分かるように、財政金をため込むのでは困るのだ。企業の経営者もこうした問題は破綻のリスクが出てくると金融問題となってしま批判があることはよく知っている。チャンスがあれば手う。国債を市中で消化できればギリシャの財政は維持で元の資金を積極的に投資に回して、将来のビジネスチャ

きた。しかし市場がノーを突きつけてしまうと、それかンスを広げたいと考えているだろう。Ｍ＆Ａのような形

ら先、政府にできることは少ない。ギリシャ政府としての投資もあるだろう。海外への投資もある。

は、年金の改革や公務員給与引き下げなどで歳出をカッ

こうした投資の動きが活性化することは、日本経済がトし、増税をすることで歳入を増やせば、財政のやりく

元気になるためにも必要なことだが、そうした資金の動りをすることができたかもしれない。しかし、そうした

きがあったとき、国債市場に潤沢な資金が流れ込み続け財政再建に国民がノーを突きつければ、これもまた打つるのだろうか。これも気になるところである。家計部門

手はない。

の余剰資金は非常に保守的な資金である。高齢者を中心

こうした中で、ギリシャ政府は安易な道を選んだ。国に預貯金の形で積み上げられた資金は簡単に他に動かな民に増税や歳出カットの苦い薬を飲んでもらうという政い。国内バイアスが非常に強い資金であると言ってもよ

治的に苦しい道を選ぶより、降参と手を挙げてしまったいだろう。しかし企業部門の余剰資金は足の速い資金で方が簡単なのだ。ギリシャの場合にはユーロという仕組ある。投資チャンスがあれば果敢に動くだろう。この違みに入っていたので、これは財政破綻というよりはユー

いが国債市場にもたらす影響についても考えておく必要

ロ加盟国からの支援という形になった。ただ竹森俊平氏がある。

も指摘しているように、ギリシャの基礎財政収支が均衡

景気低迷と財政問題について、もう一点コメントしてする所まで行ってしまえば、ギリシャはそこで財政再建おきたい。日本の財政はまだ破綻しているわけではない。

を続けるよりも債務不履行の道を選ぶ可能性があるのだ。

ただ、過剰に債務が積み上がっていることが、日本の財

過去に国債や政府保証債の債務不履行をした、つまり政政策の機能を殺いでいることを認識する必要がある。

財政破綻した多くの国は、今の日本よりもはるかに低い

巨額の債務が積み上がり、国債の利子負担が拡大してい

債務 GDP 比の時点で破綻をしている。そしてその債務

けば、柔軟な形で財政政策を行う余地が非常に小さくなの多くは海外の投資家が保有していた。政府としては政る。景気が低迷していても、これ以上に財政刺激をする

治的に困難な財政再建を続けるよりは破綻を宣言した方ことは難しい。

が楽であったのだろう。

財政政策も金融政策もそうだが、予期せぬ大がかりな

そのような観点から見れば国債の大半が国内で保有さ経済的ショックに対応する余地を残しておくことが望まれている日本の場合は状況が大きく異なる。日本の国民しい。いざとなれば大胆に金利が下げられる程度の水準が直接間接に日本の国債を持っている。だから安易な債の金利を確保しておくとか、あるいはいざというときに務破綻という道は選べない。これは債務比率がさらに上

大胆な財政刺激策などがとれるような財政余地を残してがっていっても同じだ。日本の国債について市場が高いおくことだ。残念ながら、今の日本には、金融でも財政信頼を寄せているのは、こうした点もあるかもしれない。

でもそうした余地が非常に少ない。ゼロ金利に近い所ま日本の政府にとって債務不履行をすることで生じる問題で来ている中では、これ以上に金利を大幅に切り下げては、厳しい財政再建を続けていく困難よりも大きいから経済を刺激する余地はない。また大きな財政赤字を抱え、である。皮肉なことに、けっして債務不履行はできない

債務も膨れ上がっている状況では、何か起きたときに大という日本政府への信頼感が、さらに国債を増やす結果

胆に財政支出を拡大する余地も非常に小さいのだ。このになっている。つまり国債の過大な発行にノーを突きつ

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ける市場の声が出てこないのだ。

大することに貢献した。

日本の国債はその大半を日本国民が所有しているのだ

残念ながら米国の過剰な需要はバブルをもたらし、そから、国債の多くを外国人が持っている場合とは違う、

れが破裂したことで世界は需要のエンジンを失ってしまとよく言われる。上に述べたように、この点はある意味った。日本では今回は金融危機も不動産バブルの崩壊もでは正しい。国民が保有している国債だからこそ、政府起きていないが、輸出需要が失速するだけで日本経済がとしても安易に国民の資産を毀損するような行為には出

これだけ大きく落ち込むことに、需要のエンジンとしてにくい。それが安心感となって、これだけ債務が積み上の米国経済の重要性があった。

がっても国債は高値で取引される。しかし、国債残高がさて、リーマンショック後の世界経済であるが、依然積み上がれば、それだけ財政再建の国民への負担は大きとして強力な需要のエンジンがないままに順調な回復にくなるだろう。そして将来世代への負担のつけも大きくはいたっていない。中国をはじめとする新興国の需要拡なる。過度な債務を増やす政府に対して金融市場からよ

大は重要な役割を果たしつつあるが、世界の GDP の１割

り強い規律が働くような状況の方が好ましい面もある。

にもいかない中国だけで世界経済を牽引することは難し

国債バブルが生じている現在の状況では、そうした規律

い。これは他の新興国でも同じだ。欧州は低迷しているがまったく働いていないのだ。

し、米国でも二番底のリスクを示唆する専門家も出ている。このように世界全体が需要不足に陥っていることが、

グローバルな視点から見た日本の国債

世界的な金利安やデフレ懸念につながっている。日本の金利動向もこうした動きから無縁ではありえない。

リーマンショックやギリシャ危機が起きたらグローバ

米国の景気の先行きが不安であることは、米国の連邦

ルマネーは意外な反応を示した。欧州よりも日本の方が準備制度が今後さらに踏み込んだ金融緩和策をとらざる安全であり、株式や他のリスク資産よりも日本の国債のをえない方向に向かうのではないかと市場は考えている。

方が安全であると考えたのだ。その結果、日本の国債のバーナンキ議長も金融の緩和策の追加の可能性を明言し利回りは長期金利でも大きく下がる結果になり、為替市ている。こうした緩和基調の米国の金融市場との比較で場でも円高方向への動きが顕著になった。経済が低迷し、日本の金融政策が評価されている。日本の金融緩和が遅産業が競争力を弱め、そして世界最大級の債務を抱えたれていると見れば、それが円高圧力として出てくること政府であるにも関わらず、グローバルマネーは円高、国もある。こうしたグローバルなマネーの動きが、日本銀

債価格高をもたらしたのだ。

行にさらなる金融緩和を求める圧力ともなっている。

ある市場関係者によれば、それは相対的な魅力度の問

日本の国債市場の今後の展開を考える上で重要である

題だという。円という通貨や日本の国債が魅力的であるのは、このようなグローバルレベルでのデフレ基調がいというわけではない。欧州通貨やギリシャ国債の方がもつ転換するのかという点である。主要国は景気回復に懸っと魅力がないというだけの問題であるというのだ。今命になっているし、新興国を中心にいずれまた大きな需の国債価格や為替レート水準は、リーマンショックやそ

要回復が始まるかもしれない。どちらかといえば世界的の後の世界経済の不安定な状況の産物であるという面をな景気後退を心配しなくてはいけない現時点において、持っている。こうしたグローバル経済の動向も、今後のその先の世界経済の景気回復のフェーズを論議するのは日本の国債市場に影響を及ぼしていく要因として押さえ時期尚早であると言われるかもしれない。しかし、いずておく必要がある。

れそうした時期がやってくる。そこで日本の金利動向がリーマンショックを起こしたグローバル経済の動きをどうなるか、つまり国債市場の環境がどうなるかという見る上で、経済学者がグローバル・インバランスと呼ぶのも、今後の展開の可能性として考慮に入れておく必要

ものの動向が重要な意味を持つ。リーマンショックに先があるだろう。

立つ世界経済の景気拡大は米国が世界中から財サービスを買いまくったことによって成り立っていた。米国が大幅な経常収支赤字である、つまり支出超過であるという●注『家計に眠る「過剰貯蓄」―国民生活の質の向上には「貯蓄から消費へ」という発想が不可欠』（2008年）（（全文）URL：http://www.nira.or.jp/pdf/0804report.pdf）．

ことは、それ以外の地域が経常収支黒字、つまり支出不伊藤元重（いとう・もとしげ）

足であるということを意味する。こうした大きなグロー

NIRA 理事長。東京大学経済学部卒。米国ロチェスター
大学 Ph.D.。専攻は国際経済学、流通論。1993年東京大学経済学部教授、96年同大学大学院経済学研究科教授、現在に至る。最新編著は『東アジアの地域連携を強化する』（2010年9月）総合研究開発機構。

バル・インバランスはいろいろな問題を抱えてはいたが、世界全体としての需給のバランスをもたらし、景気が拡

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財政再建への途

目覚まし時計は鳴らない－ギリシャ危機からの教訓
竹森俊平

慶應義塾大学経済学部教授■住宅バブル崩壊型と放漫財政型に分かれる金融危機の原因■市場が判断するソブリン・リスクの３指標とは■国債の国内保有中心の日本では、財政破綻に前触れなしに崩壊し、バブル国のスペイン、アイルランドの経済、

1. なぜこの時期に欧州で財政危機が起きたのか

財政への打撃となったのだ。
他方で、ギリシャの危機はいささか性格が異なる。ス

なぜ、2007年夏にアメリカの与信審査の緩い住宅ロー

ペインやアイルランドの財政が悪化したのは、バブル崩

ン（サブプライム・ローン）から出発した金融危機が、壊で損失が膨らんだ金融機関を救済するために、財政負2010年春にギリシャの財政危機に結びつき、それがさら担が大きくなったためだが、ギリシャの場合は、バブルに「ユーロ」という通貨統合の危機にまで発展したのか。

は二次的な問題で、歳出が歳入を恒常的に上回る慢性的

理由はいくつか挙げられる。まず、アメリカの金融不安

な放漫財政が危機の原因だった。2009年の暮れに政権交を世界的な問題に拡大した最大の要因はグローバルな資代が起こり、GDP の４パーセントではなく、実は13パ

本取引である。国境を越えた金融取引の障壁が少なくな

ーセントという財政赤字の隠蔽が明るみに晒されたこと

り、海外に有利な投資機会が存在する場合には対外投資により、一挙に欧州危機の台風の目となったのである。

が膨張するのが現状だ。

もし、政権交代がなく、財政赤字の隠蔽が続いていたらサブプライム危機も、サブプライム証券に投資していどうなったかは興味深い問題だが、金融危機が財政危機たドイツ、フランスのファンドが、2007年８月に経営危につながるのは珍しくない現象で、市場の目は怪しい国機に陥ったのが始まりだった。世界最大の資本輸入国でに向けられていた。とくに、2009年12月のドバイ政府

あるアメリカのマーケットには、アジアだけではなく、傘下の企業のモラトリアムをきっかけに、ソブリン・リ

ヨーロッパ、とくにユーロ圏の資金も流入していた。他

スクに対するマーケットの感応性が高まっていたから、方、ユーロ圏全体で見ると、圏外との資本取引のポジシ

隠蔽を続けても、ギリシャ国債の信用が低下するのは時ョンはほぼ均衡しており、アメリカとは違い、ネットで間の問題だったといえよう。

は域外からの資本輸入はなかったが、圏内で資本の輸出
国と輸入国の二つのグループが存在した。輸出国はドイ

2. ギリシャの危機は避けられたのかツ。これに対して、スペイン、アイルランド、ポルトガ
ル、ギリシャなどが輸入国であった。

ギリシャのソブリン・リスクは、すでに2010年１月に危機発生前のアメリカの住宅バブルが深刻だったよう

は重大問題としてマーケットで認識されていたのに、こに、ユーロ圏内の資本輸入国、とくにスペイン、アイルの問題に対するＥＵ、とくにユーロ圏の政府の対応が遅

ランド住宅バブルも深刻だった。これが金融危機がヨー

く、それが危機を深刻化させた側面があるのは確かだ。

ロッパに波及した一番目の原因だ。2008年のリーマンシ

１月の時点で、ギリシャ国債とドイツ国債との間のスプョックにより、「クレディット ･ クランチ（信用収縮）」

レッド（金利差）は３〜４パーセント程度であったもの

が世界的規模で発生すると、ヨーロッパのバブルも同時が、ついにユーロ圏が IMF との共同によるギリシャ救05

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済案をまとめた５月末頃には、スプレッドは10パーセン

た寛大な金利をギリシャ政府に要求したとしても、金利ト程度に上昇していた。

負担だけで GDP の7.5パーセントに及び、経済 ･ 財政へ

３パーセントのスプレッドでなら完済できる債務であの負担が大きい。2001年に債務不履行したアルゼンチンっても、10パーセントまで上昇すれば不履行につながるの場合には、対外債務残高の対 GDP 比は50パーセント

可能性はもちろんある。それゆえユーロ圏の逡巡が、履だったが、それでも経済への負担が過大と判断して不履行できる債務を履行できない債務に変えたという見方も行をした。

可能だ。しかし、問題は３パーセントというスプレッド

たかだか５パーセントの金利でも債務不履行の可能性

が、本当にその時点のギリシャ財政の実力を反映していが高いのならば、ギリシャ危機そのものの回避は初めかたかである。この点については、ユーロ圏のメンバー国ら無理だったわけだ。観光業、船舶業しか産業のない経から債務不履行が生まれるのは、ユーロへの信頼、さら済で、しかも通貨の切り下げという輸出増加の特効薬もにはユーロ建てボンド・マーケットの信頼を傷つけるこ持たない国にしては、ギリシャは公債残高を膨らませすとになるので、ユーロ圏が強力なギリシャ支援策を打ちぎたのである。しかし、ユーロ圏の危機への対応がもっ出すことをマーケットが予測していたという見方もできと迅速であれば、財政状態が脆弱な他の国々、つまりポる。その支援を見越した上での３パーセントのスプレッ

ルトガル、スペイン、アイルランドへの危機の波及は防ドという解釈も可能だ。

げたかもしれない。実際、EU が IMF と共同で６月に設しかるに財政規律を重視し、ユーロの取り決めが、「通貨同盟（マネタリー ･ ユニオン）」から、北から南へ立を決めたファンドの意味も、むしろ危機のスペインへの波及を防ぐことにある。

の「財政支援同盟（トランスファー ･ ユニオン）」に転化することを強く恐れるドイツの強硬な反対があったた

3. ソブリン・リスクは、どこまで波及するか？

めに、ギリシャ支援策はなかなか具体化しなかった。それに市場が嫌気を差したのか、ギリシャ国債のスプレッ

消費税増税への言及が民主党の敗因といわれる参議院

ドは10パーセントに拡大する。そう考えると、10パーセ

選を受けての記者会見で、菅直人総理が、「ギリシャ危ントというスプレッドが、おそらく本来のギリシャ財政機を身近に見ていて、財政再建の必要性に思い当たり、の実力であったことになる。これは、2001年に債務不履

あえて消費税増税の問題提起をした」といった発言をし行をしたアルゼンチン国債並みの高いリスク・プレミア

たのは印象深かった。ギリシャ財政危機が日本への警告

ムであり、マーケットはギリシャが債務不履行する確率をもたらしたという総理の認識に違和感を覚えたからだ。

を高く見ていたことになる。

実際、マーケットの反応を見ると、ギリシャ危機の日本

現在、ギリシャはプライマリー ･ バランスの赤字をへの影響は逆向きである。つまり、危機が発生して以来、GDP 比で９〜10パーセントを抱えているから、即時に

ギリシャの２、３年物国債の金利は10パーセント以上に債務不履行をする選択はありえず、４年間で財政赤字をまで跳ね上がったのに対して、日本国債の金利は10年物

GDP 比で10パーセント削減するという IMF・ユーロ圏

でさえ1.1パーセントに下がっている。しかも、ギリシャの出した支援の条件を呑むしかない。不履行をすれば、危機の深刻化でユーロは下がったが、円は上がっている。

元利の負担は逃れられるが、プライマリー ･ バランスのマーケットの送るシグナルから判断すれば、ギリシャ

赤字を国債発行で埋められなくなり、政府の機能がスト危機によって日本の財政リスクが高いと評価されるようップするからである。

になったのではなく、ギリシャ危機によって、むしろ日だが、おそらく2012年頃にプライマリー ･ バランスの本の財政リスクは低いと評価されるようになったことに均衡を達成した時点では、不履行を選択する確率が高くなる。ギリシャと日本の間にさほど深い経済的関係があなる。その時点では、すでに必要な歳出のための予算は、るわけではなく、ギリシャ危機が日本の財政に何らかの歳入によりカバーされているので、不履行をしても政府悪影響をもたらすとしたら市場の反応を通じてのみであの機能が停止することはないからだ。他方で、その時点る。もし、市場が「ギリシャの次は日本」といった判断までに、ギリシャの公債残高は対 GDP 比で150パーセンをしたのなら、ギリシャ危機は日本の財政を追い詰める

トくらいに上昇し、たとえ IMF が５パーセントといっ結果となるわけだ。ところが上で見たように、ギリシャ

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危機により「日本国債は買い」という市場の判断が生まに緊縮財政に転換している。ユーロ圏外の東欧諸国も同れたのだから、この危機から消費税増税を真剣に考える様である。他方で、フランス、ドイツといった大国は、ようになったという、菅総理の発言には違和感を覚える

2010年中は景気刺激策を継続し、2011年から財政を緊縮のである。

型に転換する。2010年に政権交代のあったイギリスも同もちろん、筆者は日本が財政破綻する危険がないとい様である。

うつもりは毛頭ないし、市場の判断がいつも正しいと考というわけで、2011年になると主要国は軒並み緊縮財

えているわけでもない。ただ、今回、市場はソブリン・政に転換する。ヨーロッパの主要国の財政緊縮化の規模

リスクについて、ある種の指標に注目して一貫した判断は GDP の0.5パーセント程度で、さほど重大ではないとをしている。その指標とは、①対外債務の大きさ（大きいう見方もあるが、現在の世界景気を支えている公的支

い国ほど危険と見なされる）、②国のサイズの大きさ（小出が、主要国で一気にカットされる影響については注意

さい国ほど危険と見なされる）、③債務が自国通貨建てが必要だ。

か（外貨建てだと危険と見なされる）、という３つである。

過去の例を考えても、1930年代の大恐慌では、1936年

この３つの指標からして、ギリシャのソブリン・リスクにルーズヴェルト大統領が財政再建に方針を転換した結が高く評価される過程で、日本のソブリン・リスクは逆

果は景気の大崩だったし、「失われた10年」の日本では、に低く評価されるという対照的な結果が生まれたわけで政府が1997年に財政再建に方針を転換した結果は２年間ある。

にわたるマイナス成長だった。こうした先例を主要国政
府は十分に参考にして、もし景気の崩れが顕著になれば、

4. 欧州の財政再建策は世界景気を失速させるか即座に緊縮財政に歯止めを掛け、景気回復を主眼に財政運営をするべきである。

加盟国の財政危機を他の加盟国が救済しないというのは、欧州連合（EU）の原則でもあるが、金融政策を共5. 日本が学ぶべき教訓は通化したユーロ圏ではことにこの原則の重要性が大きい。
今回、ギリシャ危機にあたって、この原則が破られ、約日本の財政政策がギリシャ危機から学ぶべきものは少90兆円の財政救済のための公的資金の枠組みが設けられない。あえて一つ挙げるならば、日本で財政危機が起こただけでなく、欧州中央銀行（ECB）までがギリシャ、る場合、それはギリシャとは様相が違うという点だ。ギポルトガル、スペインなど問題国の国債の買いオペを実リシャでは、数年前から財政危機の認識が高まっており、施しなければならなかったことは、EU にとっても、ユ

それにつれて国債金利がじりじりと上昇していた。いわーロ圏にとっても頭痛の種となっている。これによって、ば、市場がギリシャ政府に対する「目覚まし時計」の役

ドイツのように財政規律を重視し、インフレを何よりも割をしたことになる。国債が国内貯蓄に消化されるメカ

恐れる国と、他の加盟国の間には政治的な亀裂が生じた

ニズムが確立している日本の場合、市場による警告は起といってよい。

こりにくい。その結果、目覚まし時計が鳴らないままに、

この政治的な亀裂を修復し、今後も「ユーロ」という寝過ごす（財政破綻する）可能性も存在する。それゆえ、仕組みを継続させていくためには、「財政規律」や「財国債金利の低下といった市場のポジティブなシグナルを政再建」が重要なキーワードになるだろう。問題は、危

見ても、安閑とするべきではない。

機の影響がいまだに残っている脆弱な世界経済で、ヨー
ロッパの国々が財政再建に走ることが、どれほど景気に悪影響を及ぼすかである。ここで考慮するべきなのは、
オバマ政権発足当初に70兆円規模の景気対策予算をまとめたアメリカも、その予算を2010年中にほぼ使い切ってしまうことである。
ヨーロッパ内では、ギリシャ、ポルトガル、スペイン、
アイルランドなど、ソブリン・リスクの高い国々はすで

竹森俊平（たけもり・しゅんぺい）
1956年東京生まれ。81年慶應義塾大学経済学部卒業、86年同大学院経済学研究科修了。同大学経済学部助手、89年、米国ロチェスター大学
経済学博士。97年より現職。主な著書に、『世界経済の謎』（1999年12月）、東洋経済新報社、『経済論戦は甦る』（2007年2月）、日本経済新聞
出版社、『世界デフレは三度来る』上下（2006年4月）、講談社、『資本主義は嫌いですか』（2008年9月）、日本経済新聞出版社、『経済危機は
9つの顔を持つ』（2009年8月）、日経 BP 社、『中央銀行は闘う－資本主
義を救えるか』（2010年6月）、日本経済新聞出版社、などがある。

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国債市場構造から見た
金利上昇の可能性

財政再建への途

大橋英敏

モルガン・スタンレー MUFG 証券株式会社債券調査本部長■資金の運用に四苦八苦する国内投資家■２年程度は利上げ無しとする見方が市場では大勢■金利水準によって大きく変わる日本のシナリオ

本稿では、日本国債市場における参加者に焦点を当て、国内投資家がなぜ国債への投資を続けているのか（投資控えられる傾向にあり、実際のところ家計資産の大宗は預金、保険、年金に振り向けられている（図表２）。
一方、最近は家計貯蓄率が低下基調にあり、それが政家の期待）、また、投資家の投資行動が何によって変化し得るのかを考える。

府のファイナンス原資の枯渇に繋がるとの見方もあるが、その低下分は非金融法人が補う格好になっているので

1. なぜ国内投資家は国債を買い続けるのか［図表1］日本の経常収支と貯蓄の推移

2010年３月末の日本国債の保有状況をみると、国内投資家は約95％に至っており、日本国債市場では、圧倒的

（兆円）
50
45

に国内投資家の割合が高いことが知られている。非常に40高い国内消化率の背景、すなわち、国内投資家が国債を35買い続ける背景は何であろうか。以下では、①投資資金

3025の存在、②投資家の投資制約に関する問題、および③国

20

内投資家の日本国債に対する相場観、の３つの視点から15論じてみたい。

10
5
0①有り余る投資資金

経常収支
貯蓄1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007

（出所）財務省、Bloomberg、モルガン・スタンレー・リサーチ

マクロの観点からは、日本の経常収支は黒字が続いており（図表１）、国内貯蓄が増加基調にあるなか、結果［図表2］家計金融資産の内訳
（兆円）
1600

する状態が続いている。これを国内投資家（例えば銀行

1400や保険会社が代表例）の視点からみれば、国内貯蓄を背1200

景に預金や保険契約等の形で、国債投資のための資金調達がされていることになる。無論、この背景には、強い
ホーム・バイアスのかかった貯蓄主体である家計部門の存在がある。また、オーバーバンキングといわれる間接金融の肥大化も背景にあろう。一時的な投信ブームが過去に見られているものの、低成長を続ける日本において、積極的な投資（特に株式や不動産、および海外投資）は家計の金融資産残高として政府部門の赤字を民間部門の貯蓄がファイナンス

1000
800

1,453兆円
1,285兆円
112
232
61
86

178
215
58
103

年金
保険

投信
696

798

株式
国債

200
0

外貨建資産

その他の有価証券

600
400

それ以外

現預金
1997年12月末

2010年3月末（出所）日本銀行より、モルガン・スタンレー・リサーチ作成

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［図表4］銀行の預貸ギャップ（対GDP比、％）15

非金融法人企業
一般政府
家計
海外

5

0

130

100

120

50

110

0

100
預貸ギャップ
（左軸）

–50

–5

（％）
140

150

預金と貸出の差額

投資主体別の資金過不足

10

（兆円）
200

預貸率

［図表3］投資主体別の資金過不足

–100
–150

–10
1980

1985

1990

1995

2000

2005

（年度）

（出所）日本銀行、内閣府より、モルガン・スタンレー・リサーチ作成
注：1998、2005、2006～2009年度で必要な調整を行った。調整額は以下のとおり。
1998年度に、非金融法人企業 +27.2兆円、一般政府 -27.2兆円。2005年度に非金融法人企業 +42.8兆円、一般政府 -42.8兆円。06年度に一般政府に -12兆円。07年度に一般政府に -6.7兆円。08年度に一般政府に -11.3兆円。09年度に一般政府 -7.3兆円。

1992

94

96

90

預貸率
（右軸）

98

2000

02

04

80

06

08

70
10

（出所）日本銀行より、モルガン・スタンレー・リサーチ作成［図表5］保険会社における超長期債への投資
（兆円）
1.2

ように、家計部門から非金融法人部門への貯蓄主体の変化は、国債に資金を振り向ける主体の「期待」の変化に通じるため、国債市場構造を変化させる可能性を秘めていることには留意が必要であろう。
②国内投資家の抱える投資制約
預金、保険、年金などが増加を続ける国内貯蓄の受け皿として機能する一方、銀行や保険会社などの国内投資生損保の超長期国債の買越額（図表３）、それ自体は問題ではない。しかし、後述する

1.0
0.8
0.6
0.4
0.2
0.0
–0.2

2005

06

07

08

09

10 （年）（出所）日本証券業協会より、モルガン・スタンレー・リサーチ作成

家は有り余る資金の運用に四苦八苦している。
とりわけ、過去10年間において国債投資残高を急拡大させてきた銀行セクターは、預金に対して貸出が低迷す

年超の超長期金利水準の一定レベル以上の上昇を抑制しる状態、つまり、預貸率の低下に直面している（図表４）。

続け、日本国債のイールド・カーブ全体の水準を低位で預金と貸出の差額（預貸ギャップ）は、2010年３月まで安定させる主要因の一つになっている。

は130兆円程度だったが、2010年７月現在には149兆円

また、国内投資家が共通して抱える投資・運用上の制まで拡大している。明らかに、銀行は、貸出の代替とし約としては、海外投資に対して比較的厳しい金融行政がて国債投資を拡大していると考えられる。

採られる傾向にあること（投資に関しての組織体制、運また、保険会社（特に生保）に関しては、資産・負債用ルールならびに厳密な報告など）、会計基準により損総合管理（Asset and Liability Management, ALM）の益計算書に影響するような時価会計適用商品が敬遠され浸透も強く影響している。ALM とは、保険会社や金融る傾向にあること、ならびに、市場リスクに対して寛容機関が、自社の資産と負債の満期および金利のミスマッであること（つまり金利水準の上下動に伴うポートフォ

チから生じるリスクを戦略的に管理する方法である。生リオの損益よりも、信用リスクの顕在化に対して非常に保の負債の大宗は保険契約（責任準備金）であり、その敏感であること）なども、日本国債投資に傾注する背景

平均保有期間は10年を超えているとみられる。そのため、要因と言っても良いだろう。

ALM の下で、この10年超の円建て負債に対して資産側の金利感応度を出来る限り合わせるために、円建ての債券（もしくは融資）への投資比率を拡大させる傾向が続注1いている 。さらに、超長期の円建て負債に対応するた③日本国債には、当面楽観の見通し
次に、国内投資家の日本国債投資に対する短期的な相場観注2に触れたい。

め、資産側では超長期債（20年債、30年債、および40年

まず、ファンダメンタルズの視点から考える。国内投債）への投資を増加させている（図表５）。これが、10

資家の多くは、日本のマクロ経済環境が今後一定の期間、

09

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少なくとも２年程度は低調であると予想しており、日銀［図表6］IC 比率シミュレーションからみた日本の財政持続性の3シナリオによる緩和的な金融政策も長期化すると見込んでいる。
その結果、今後も国債投資額が減少する可能性は低い。

（％）
140

市場では暗黙のうちに、緩和的な金融政策が引締め方向

120に転換されるような、いわゆる「出口戦略」は欧米の後に日本という順番を想定しており、今後２年程度利上げが無いとみている。このため、現在２年債に投資するリ

100
80

スクは小さく、またこうした見通しに基づき５年債への60

投資も継続するとみられる。このようにして、一種の時40

間軸効果のような状態が最近の日本国債市場で観測され

20

ている。

0

次に、国家財政自体の見通しはどうか。政府債務の対GDP 比率が世界最高である状態が続いて久しいものの市場はそのような状態に慣れているということはなく、
むしろ、緩やかではあるが確実に持続的な財政赤字拡大に対する懸念を拡大させている。ギリシャ等の南欧ソブ③ 超悲観シナリオ② 悲観シナリオ① 基本シナリオ

2009

2013

2017

2021

2025

2029

2033

（出所）モルガン・スタンレー・リサーチ〈シミュレーションの前提〉
消費税に関しては、2013年の衆議院選挙の翌年2014年４月から税率を現状の５％から８％へ、2016
年度に８％から10％に引き上げ、その後一定と置いた。税収は、上記の消費税に加えて名目 GDP 成
長率が2015年度まで0.5から1.5％程度の後、15年度以降は同1.5％で一定と仮定。この結果2009年度で39兆円程度の一般会計の税収が、2035年度には86兆円まで増加すると仮定している。金利の見通しは、①直近のイールド・カーブ形状が継続することを基本シナリオとし、②そこから2010年度にカーブ全体が＋１％の金利上昇した場合が悲観シナリオ、③同様に２％金利上昇した場合を超悲観シナリオ、とした。

リン問題が顕在化し、財政赤字縮減が世界的なトレンドとなるなか、日本の財政赤字は減少する気配は無い。それどころか、いわゆる「埋蔵金」に依存した予算を組ん

低金利の継続、近い将来の消費税の引き上げ、および非できた過去数年に対し、2011年度以降は埋蔵金が枯渇す

常に低水準ながらも経済成長の持続が想定される場合は、ることから、ある程度の税収増が無ければ財政赤字拡大

市場は当面の間（おそらく10年以上にわたる長期間）日（新規財源債の増発）の可能性も否定できない状況にある。

本国債に対して相応の信認を与える可能性が高く、このこうした状況下でありながら、日本でギリシャ危機等

ような将来の国家財政に対する「期待」が国内投資家にを背景にした財政健全化が市場の関心を集めた時期はほよる国債投資を正当化させる材料となっている。

んの数か月で、むしろ、目先は長期金利が低下している。
この一番大きな背景は、短期的には前述したマクロ経済

2. 金利上昇の可能性はどこから？

環境や中央銀行の金融政策への期待であろうが、金利低下に伴い政府債務の持続的な拡大が「容認されるような」

１でみたように、現在の日本国債市場は、ファンダメ

材料が整いつつあることにも留意しなければならない。

ンタルズ、需給、ならびに将来の国家財政に対する楽観

この点を数値で確認してみたい。政府債務の持続的な論などの複数の要因が、日本国債に対する「信認」を与拡大が可能か否かは、本来は複数の材料で検証されるべえており、結果として、低位・安定した国家ファイナン

きものではあるが、日本国債市場では「インタレスト・スが実現されていると言えよう。

カバレッジ・レシオ」（利払い費を税収で除した値。以果たして、このような状態が今後変化する可能性は無下 IC 比率）が注目されることが多い。直近の状況は、

いのか。それに伴い国債利回りが大幅に上昇する可能性

利払い費が約10兆円、税収が約40兆円であることから、は無いのか。結論から述べれば、目先はその可能性は低IC 比率は25％（10兆円÷40兆円）程度である。一定のいものの、10年超といった期間を取った場合には、その仮定とシナリオを前提に、今後の同比率の推移をシミュ可能性は高くなると言える。その背景要因を複数の視点

レーションすると（図表６）、現状の低い金利が継続すから探ってみたい。

る基本シナリオでは、IC 比率は2035年度でも40％を下回ることになる。もっとも、同比率が何％程度であれば市場の信任が得られるかという特定は出来ないものの、①投資行動の変化の可能性
国内投資家の豊富な投資資金が日本国債の買い原資に10

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なっており、それが持続的な経常収支の黒字の伴う国内

しかし、今後、これらの３条件を満たし続ける保証はど

貯蓄に依存していることは既に指摘した。日本の経常収

こにもない。そして、今の政府債務の状況は、信認が崩

支が短期的に赤字になる可能性は低いと思われるが、将れることに伴う金利上昇への耐性が極めて脆弱といわざ

来にわたって経常黒字を維持できるかは、日本の国際競るを得ない。

争力の維持・向上など、政府の強いコミットメントを背景にした戦略的対応にもかかっている。

先ほどの IC 比率のシミュレーションを敷衍してみよう。将来の IC 比率は、金利が上昇する悲観シナリオ、

巷では高齢化に伴う個人貯蓄率の低下が日本政府の資

超悲観シナリオでは大きく様相が異なってくる。例えば、金調達に支障をきたす可能性が指摘されているが、この市場の信認が失われる水準を IC 比率が50％以上、つま見方は厳密には適切ではない。現実をみる限り、経常黒

り税収の半分以上が過去発行した国債の利払い費に充当

字が続いており、仮に家計部門の貯蓄率が低下したとしされる状態となった場合と想定すれば、悲観シナリオても、それは他の部門（最近ならば企業部門）の貯蓄に（②）では2018年度、超悲観シナリオ（③）では2013年

振り替わっているにすぎないからである。しかし、家計度には50％を上回ることになる。過去は長引く長期金利部門から企業部門への貯蓄主体の移転によって、投資行の低下の恩恵もあって国債の利払い費は減少基調を続け

動が影響を受けないとは限らない。家計部門と企業部門てきたが、既に金利低下効果は剥落し、国債残高の増加

では、どちらの方がホーム・バイアスが強いか、どちらに伴って利払い費は増加に転じつつある。今後は、金利の方がリスク回避的か、もしくはどちらの方が投資に対水準の変化が国債市場参加者の国家財政の持続可能性にする期待収益率は低いか、と問われれば、答えは家計部

対する「信認」を変化させる度合いが増すと予想される。

門なのかもしれない。従って、国内貯蓄が家計から企業部門へ移転するなかで、現在の日本国債投資家の資金調

以上のように、これまでに日本国債に投資されてきた達（預金や保険など）構造に変化が生じるかもしれない

潤沢な資金および当該資金が持つ日本国債に対する信認

し、国債投資の背景にある資金の「期待収益率」が高くは、今後変化する可能性が高まると予想される。目先はなることで、日本国債投資に際して要求する利回りも高長期金利が低下しており、国家財政に対する危機意識はくなるかもしれない。日本国債に投資されている資金の低下している（市場の警告機能は発揮されていない）。

背景要因の変化がもたらす需給構造の変化には、今後も政治は、このような時間的猶予が与えられているうちに、注目しておきたい。

日本国債市場が期待すること、つまり、持続的な経済成

また、先述のとおり、最近の長期金利の低位安定に一定の影響を与えてきたものに、生命保険会社による超長

長、税収増（増税を含む）を中心に据えた、財政規律への継続的なコミットメントを求められている。

期債投資の増加があるが、こうした需要は今後数年で枯渇する可能性もある注3。短期的には超長期債への投資は継続するであろうが、現在のデュレーション長期化のペースが今後も続くと考えるのは危険であり、ある意味、
生保 ALM 需要という特需があるうちに政府の資金調達の見直し、ひいては財政再建への道筋を示すことが一層重要になろう。
②国債利払い費の増加
前述したとおり、現状の低い金利が継続すること、近い将来に消費税率が引き上げられること、および非常に低水準ではあるが経済成長を持続できると想定される場
合は、市場は当面の間（おそらく10年以上にわたる長期間）日本国債に対して相応の信認を与える可能性が高い。

●注
注１ 国債以外の融資や社債などは、金利リスク以外に信用リスクが存在しているために、精緻な ALM の観点からは主要な投資対象にならず、国債への投資を加速させることになっている。
注２ ここでの相場観とは、あくまでも市場コンセンサスと考え得るものであり、すべての市場参加者が同じ意見ではない。
注３ 但しそれ以上に買い越さなくてもよいという意味で投資が完全に無くなる
わけではない。また、金利デリバティブの活用の有無によっても変化し得る。

大橋英敏（おおはし・ひでとし）
モルガン・スタンレー MUFG 証券株式会社債券調査本部長マネー
ジング・ディレクター。経済学修士（大阪大学）。聖心女子大学講師も兼任。著書に『クレジット投資のすべて』（2006年）、金融財政事情研究会、など。

11

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財政再建への途

財政再建に奇策なし
富田俊基

中央大学法学部教授■国債発行額が税収を上回る日本の財政は、低金利が支え■景気回復期待による金利上昇は、財政収支を悪化■政府紙幣、無利子国債、埋蔵金の活用は、結局国民の負担増に国債残高が著しく増えてくると、一見科学的な鎧をま債が次から次に満期を迎えているが、それを税金で返済とった奇策がしばしば登場する。1720年頃のイギリスとすることができず、巨額の借換債が発行されていること

フランスに、株式との交換で国債を整理しようという南である。10年度の借換債の発行額は102兆円で、44兆円

海会社、ミシシッピ会社が設立された。これらの会社にの新規財源債と合わせると、150兆円もの国債が発行さは、外国貿易、造幣・紙幣発行の特権、徴税請負権などれる。税収の４倍近い規模の国債が発行されねばならなが付与され、株価は急騰した。しかし、やがて人々は詐いのである。

欺的行為に気がつき、バブルは崩壊し、フランスもイギ
リスも大混乱に陥った。

こうした財政を抱えた日本経済に景気回復期待が高まると、どうなるか。景気が良くなると税収は増えるが、このジョン・ロー（John Law）ほどの大規模な詐術

金利も上がる。名目経済成長率が毎年１％高くなっても、ではないが、21世紀の日本でも政府紙幣を発行したり、税収は毎年0.4兆円ほどしか増えない。一方で、金利が“埋蔵金”や歳出のムダをあぶり出せば、財政再建はで１％上がれば、年間150兆円もの国債を発行しているか

きるという幻想がばらまかれてきた。事業仕分けをやっら、利払い費は1.5兆円増える。国債の平均満期が約７ても、“埋蔵金”やムダが巨額にあるわけではなかった年であるので、向こう７年間も利払い費が累積的に増えので、奇策は少し鳴りを潜めたかに見える。しかし、い続ける。このように、人々が景気がよくなると確信する

ざ国民と向き合って大幅な歳出削減や増税によって財政

ほど、財政収支は悪化する。歳出から利払い費を除いた健全化を進めようとすると、甘い誘惑に負けたり、“埋

プライマリー・バランスで見れば改善するのだが、財政蔵金”に目が眩んでしまうかもしれない。

収支全体では悪化するのである。

ここでは、歴史上も稀な水準にまで国債を累増させてかつて1982年に、鈴木善幸首相が財政非常事態を宣言きた日本財政がなぜ破綻しなかったのか、そして、国民したが、当時はまだ借換債の発行が少なく、税収が国債負担を伴うことなく財政健全化ができるという政府紙幣、発行額を大きく上回っていた。このため、景気拡大が財

無利子国債、埋蔵金などを用いると、国民生活などにど

政健全化につながった。しかし、1998年度に借換債を含

ういうことが起きるのかを論じたい。

めた国債発行額が税収を上回ってしまった。
こうした深刻な事態にもかかわらず、日本財政が破綻

1. 日本財政は金利の上昇に極めて弱い

せずにきたのは、金利低下が進展したからである。1998
年度末の国債残高は295兆円で、同年度の利払い費は2010年度予算で、国債発行額は44兆円、税収は37兆円

10.8兆円であった。2010年度末の国債残高は637兆円とと見込まれている。税収よりも国債発行額が多いという２倍以上に増大したが、利払い費は9.2兆円と逆に減少のは、明治初期、敗戦直後に次いで３度目という異常なしている。

事態である。さらに深刻なことは、過去に発行された国

日本国債の金利の低下は、将来にわたって日本経済の12

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デフレが続く、景気は良くならないのではないかと、日産として政府紙幣が増え、負債である日銀券が増える。

本だけではなく世界の多くの人々、投資家が考えている

つまり、政府紙幣の発行は、日本銀行に対する極端な金からである。冷戦終焉後、他の先進国以上に物価が沈静

融緩和のプレッシャーになる。仮に一層の金融緩和を求し、デフレが続いてきた。この過程で日本経済の非効率めるのであれば、そう主張するのが筋である。負担なし

な部分が温存され、生産性の伸びが大きく低下した。さに財政支出ができるという手品などあろうはずがない。

らに、今後も他の先進国とは異なり労働力人口が毎年無利子非課税国債は、利子が付かない代わりに相続税

0.7％ずつ減少し続ける中で、国内需要の力強い拡大はがかからないという国債である。これをタンス預金など

とても予想しがたい。

の眠れる民間資金を掘り起こすことをも目的に発行する

このように、日本経済の展望が悲観的だったので、国という。タンス預金などを吸収すると言っても、その保債金利は低下を続け、財政破綻を免れてきた。しかし、有者にはタンス預金という形を選択している合理的な理

金利低下の効果も一巡し、国債利払い費は2005年度7.0

由があるはずである。事故や病気に備えて流動性を持っ兆円をボトムに増加が始まった。国債残高が巨額であるておきたいという理由や、後ろめたいお金なので動かしために、日本の財政はちょっとした金利上昇に極めて弱たくないという動機であろう。

い。日本の財政はギリシャに比べ、国債残高が GDP 比

非合法な活動で得た資金も「眠れる民間資金」に含めで多い分、そして税収との対比で国債発行額が多い分だ

ると、無利子国債で大量の財政資金が吸収できるかもし

け、金利上昇に脆弱であると言わざるをえない。

れない。しかし、テロ、北朝鮮、振り込み詐欺等への対国民が待ちに待っているはずの本格的な景気回復が起策強化策として、犯罪収益移転防止法が2008年３月から

きると、あるいは国債市場で何らかの理由で日本の信認全面施行となった。これにより、本人確認義務が厳格適が失われたり、偶発的であっても大きなインフレリスク

用されるようになり、いわゆるアングラマネーの規模はが発生すると、日本国債の金利は上昇に向かい、国債累

大きく縮小しているであろう。金融商品取引業者には本増の弊害が表面化するであろう。

人確認義務があり、無利子非課税国債も国債であるからには振替決済が行われる登録国債でなければならない。

2. 無利子非課税国債は金持ちを優遇し、非合法取引を助長するこれに反して、無利子国債を現物債とし、本人確認不要とすれば、政府がマネーロンダリングを認めることにな
り、無利子国債が非合法取引を助長することになってし日本財政が金利上昇に弱いという認識からであろうか、まう。

あるいは、利払い費が底を打ってしまったという認識か

アングラマネーの厳しい取り締まりを続けるのであれらであろうか、借金しても利払いをしなくて済む方法とば、無利子国債の保有動機は、相続税免除に限られる。

して、政府紙幣や無利子国債の発行が提案されてきた。

相続税減免国債には、フランスにピネー国債という先例

財政支出は、税金や国債で財源を調達して、日銀券でがある。1952年にインドシナ戦費の調達、1958年にアル支払われている。これに対して、政府紙幣を印刷して支ジェリア動乱時のフラン防衛のために発行され、資金調払えば、税金や国債のように国民に負担は発生しない、達に一定の役割を果たしたと言われている。しかし、そという。

の購入は大資産家に限られ、不公平だという批判が高まかつて我が国では戊辰戦争、西南戦争時に政府紙幣がった。また、死亡寸前に財産をピネー国債に換え、相続発行され、1881～82年にはその価値は銀貨の約６割に後にそれを売却する行動が横行し、税収の減少を招いた。

下落した。この下落幅は、アメリカ南北戦争時の1864年

このため、1973年に廃止され、普通の国債に強制的に転頃のグリーンバック紙幣の金価格に対する下落幅とほぼ換された。

同じである。つまり、中央銀行がない時代に、正貨でな

相続税減免国債を今日の日本で発行しても、同じ問題

く政府紙幣で財政支出が行われた結果、国民はいわばイが発生するだろう。この国債の購入者は、この国債を保ンフレ税という形で大きな負担を支払わされたのである。

有することで軽減される相続税額が、国債の利子収入

日銀券が流通している今日、政府紙幣が受け取っても（クーポンレート×期待余命）よりも大きい者だけであらえるためには、日銀が政府紙幣を購入し、それと同額

ろう。国民全体から見れば、期待できる利払い費の削減の日銀券を発行しなければならないであろう。日銀の資よりも相続税の減収分の方が大きくなり、財政収支はか

13

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えって悪化する。しかも、これを購入しようというイン資などにも影響が及んでしまう。

センティブは、相続税率が高い者ほど強いので、金持ち外為特会の剰余金は、主として日米の金利差によって優遇の誹りを受けかねず、一般の国民からの理解は得難発生する。円高を抑制するための介入資金を政府短期証

いであろう。

券で調達し、主としてアメリカ国債で運用しているからである。これによって得られる利子収入も外貨で受け取

3.“埋蔵金”を掘ると財投債、借換債が増える

るので、政府はそれを円に替えて剰余金とするためにも
政府短期証券を発行している。市場で外貨を売り、円に

2011年度予算は、国債費を除く一般会計歳出（基礎的替えようとすると、通貨当局による介入と見なされる。

財政収支対象経費）を71兆円以下に、国債（新規財源債）

このように、外貨準備の裏側に、巨額の円建ての借金が発行を44兆円以下にするという方針のもとに編成が進あることを忘れてはならない。

められている。もし基礎的財政収支対象経費の削減が進

日銀のゼロ金利政策の下、ほとんど無コストで介入資

まず、10年度比横這いの71兆円にとどまれば、歳出入の金が調達できたので、巨額のインカムゲインが発生して差額が約50兆円と見込まれるので、国債発行を44兆円以きた。しかし、円高によって、外為特会にはキャピタル下にするには約６兆円が不足する。

ロスが発生する。これに備えて、剰余金は一般会計に繰

基礎的財政収支対象経費を71兆円以下にするというり入れられるほか、特会に積み立てられてきた。積立金方針だが、概算要求（組替え）基準として、最大の歳出は2009年末20.6兆円に達するが、円高によるキャピタル

項目である社会保障関係費と２番目に大きい地方交付税

ロスは26.3兆円で、外為特会は累積欠損に陥っている。

交付金には、歳出削減・効率化の基準が明示されていな

この累積欠損は、急激な円高を抑制するために発生しい。基礎的財政収支対象経費を抑制し削減するには、こた国民負担であって、本来は一般会計から特会に、景気うした聖域を設けず、社会保障関係費も効率化の対象と対策、とくに輸出企業対策として、税金を投入すべき経すべきである。地方交付税については、少なくとも地方費であろう。それにもかかわらず、帳簿上積立金がある

税収の増加見込み分の削減は可能である。さらに、地方というので、逆に一般会計に繰り入れて、歳出に充当すも国と同様の歳出効率化を進めるのであれば、いっそうるというのは、いかなる理屈で正当化されるのであろうの交付税の削減が可能である。

か。

加えて、2011年度に国債金利の低下が見込まれ、税収

しかも、外為特会の積立金は財投特会に預託されておが大幅増加に向かうとすれば、歳出入差額は50兆円以下

り、預託金は財投債とともに、財投計画の原資になってに圧縮できる。それでも、国債発行を44兆円に抑えるこいる。このため、埋蔵金だと言って取り崩すと、その分とは困難ということで、埋蔵金に依存しようという誘惑

財投債の発行が増えることになる。

に駆られるのではないか。

マーケットでは、新規財源債も、借換債も、そして財

すでに2010年度予算においても、巨額の埋蔵金に依存投債も、全く同じ国債として取り扱われている。新規財することで、国債発行額を09年度第一次補正後予算の水源債の発行を44兆円に抑えるために、財投債が増えると準である約44兆円に抑えることができた。掘り出されたいうことを、マーケットはどう解釈するのであろうか。

埋蔵金は、①財政融資資金特別会計（財融特会）の積立埋蔵金に依存すると歳出の抑制努力が削がれるので、財金全額と09年度発生見込み剰余金の合計4.8兆円、②外政規律の後退と受け取られるのではないか。

国為替資金特別会計（外為特会）の剰余金について、09

さらに、国債整理基金特別会計に溜まり金があるので年度に発生が見込まれる全額に加え10年度発生見込み

取り崩せ、という主張もある。2009年度決算ではこの特分の合計2.9兆円、などである。

会に20.7兆円の剰余金が発生した。これは国債の償還に

こうして財融特会の金利変動準備金は、埋蔵金として備える減債基金12.5兆円と、借換債の前倒し発行8.1兆円

掘り尽くされ、2010年度末にほぼ枯渇するであろう。こによるものであり、いずれも翌年度以降の国債償還に充れで、一般会計だけではなく、政府の金融活動である財当される。このため、この基金を取り崩すと、その分国投計画も、金利上昇に対して脆弱になってしまった。こ

債を償還する財源が減少し、借換債の発行が増える。

の特会には一般会計からの繰入規定がないので、特会がこれでは、借換債の発行を増やして、新規財源債の発赤字になれば、中小企業金融や拡充されてきた奨学金融

行を44兆円に抑えようということにほかならない。元来、

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国債整理基金は、日本国債の信認を維持するための基金負担割合を３分の１から２分の１に引き上げ、09年度、である。昭和50年代には一般会計からの繰り入れが停止

10年度と、一般会計から年金特会に毎年度約2.5兆円がされたことがあるが、当時に比べ我が国は財政の厳しさ上乗せされて繰り入れられている。これらが、運用損のが格段に増しており、格下げに見られるように日本国債穴埋めに使われているのではないかと、国民の不安が募の信認が揺らいでいることを忘れてはならない。

る。この上さらに、公的年金をこれまで以上に積極的にアクティブ運用すると、納税者、年金受給者をより大き4. 財投貸付金の売却は、国民の負担増を生むなリスクに晒すことになり、年金に対する信頼をさらに揺るがすことになりかねない。ちなみにアメリカの公的政府が保有する金融資産を売却せよという意見もある。

年金は全額が非市場性国債で運用されている。

中でも2009年度末146兆円の財政融資資金貸付金（財投貸付金）を売却すれば、当分増税しなくても済むのでは

5. マーケットから信認の得られる予算編成をないかという。この財投貸付金の売却は、小泉首相の「骨太2006」で示され、政府のバランスシートを小さく

ここで述べたように、財政融資資金、外国為替資金、

しようという資産負債改革の一環としてすでに行われて国債整理基金の積立金などを埋蔵金として取り崩すと、きた。

見かけ上は国債（新規財源債）の発行を抑えることがで

しかし、これには国民の負担が新たに発生するというきるが、財投債、借換債の発行が増えてしまう。しかも、問題がある。財投貸付金の売却には証券化の手法が用い財政規律が緩み、歳出削減も進まず、新規財源債の発行

られ、特定社債が発行されたが、手数料のほかに、マーも減らない。

ケットからは国債金利を大きく上回る高い金利を求めら

巨額の埋蔵金に依存した予算が組まれると、マーケッ

れた。つまり高金利の特定社債で調達した資金で、財投トは日本国債により厳しい判断を下すことになるであろ

債を買入償却することになり、合理性がなかった。あまう。マーケットで日本国債の信認が揺らげば、ギリシャ

りのコストの高さゆえに、2008年８月を最後にわずか２のように、利払い費の増大を通じて財政は破綻に向かい

回の資産売却で中断している。

始める。日本財政が金利上昇に対して、ギリシャ以上にそもそも証券化は、民間企業が会社全体よりも信用力脆弱であることを忘れてはならない。

の高い一部の資産を切り離して、より低いコストで資金もちろん特別会計、独立行政法人を含め、国が行ってを調達する手法である。国は国内で最も信用力も流動性いる事務事業を丹念に見直して、国民にとって真に不可も高い国債で資金調達をしているので、そもそも証券化

欠ではない事業があれば、それを廃止し、不要な資本金による調達コストの引き下げは不可能なはずである。そや準備金があれば、国庫に返納し財政健全化のために活れにもかかわらず、なぜ財投貸付金の証券化が行われた

用すべきである。たとえば、2010年４月の事業仕分けでのか。そして、今後は国債発行を抑えるために、国債よ明らかにされたが、（独）鉄道建設・運輸施設整備支援機

りも高い金利の特定社債を発行して資金調達しようとい構の特例業務勘定は、旧国鉄職員の年金給付に要する費うのか。

用などの引当金約２兆円が積まれているほかに、1.3兆政府が保有する金融資産には、財投貸付金のほかに、
外為特会の外貨証券（外貨準備）、年金積立金などがある。

円もの利益剰余金がある。剰余金は主務省にではなく、全額が国庫に返納されるのが筋である。

円高傾向の中で、さすがに外貨準備の売却を主張する声はない。
公的年金の積立金については、産油国のソブリンウェ
ルス・ファンドを真似よということであろうか、株式による積極運用を主張する向きもある。他の政府資産とは逆に、積立金で内外の株式を購入せよという主張である。
すでに我が国の公的年金は、一部を株式でパッシブ運用しており、2007年度5.5兆円、08年度9.3兆円という巨額の運用損を発生させている。09年度から基礎年金国庫

富田俊基（とみた・としき）
1947年生まれ、関西学院大学経済学部卒業、71年野村総合研究所入社、96年同社研究理事。2005年より現職。1990年京都大学経済学博士。財政制度等審議会委員、国際投資家懇談会委員などを務める。
主な著書に『冷戦後の世界経済システム』（1996年）、東洋経済新報
社、『日本国債の研究』（2001年）、東洋経済新報社、『国債の歴史』（2006年）、東洋経済新報社、第49回日経・経済図書文化賞受賞。

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財政再建への途

思考実験として、あえて今、財政危機後の対応を考える小幡 績

慶應義塾大学大学院経営管理研究科准教授■国債金利急騰時には、銀行危機を防ぐ速やかな対処を■金融機関の救済には、日銀の積極的関与が重要■カギは、日銀の独立性と財務健全性

1. 財政破綻後のシナリオを事前に予測するは議論せず、単なる思考実験として、現実には起きえな
いかもしれないが、仮に、財政破綻が起きたときに、日日本が世界一の借金大国であることは、日本の国民に

本経済がどうなるのかを考えてみたい。実際には、日本広く知られるだけではなく、世界的にも有名になった。

政府の努力により、財政破綻の危機は回避されると思わ

国際学会などで会う学者たちも、対 GDP 比190％もの借れるが、万が一、日本政府が様々な失敗を今後繰り返し、金をし続けた政治的なセンスに驚くと同時に、国債金利破綻が起きた場合に、どのような現象が起こるかを考えが低下し続ける現状に、やはり不思議の国、日本だ、とておくというスタンスである。

理解することを諦める人がほとんどだ。
しかし、ここで理解を諦めてはいけない。われわれは、

2. 世界における過去の財政破綻の歴史

この二つの問題の解答を知るべきである。第一に、日本

過去に経験のないことを考える場合には、歴史に学ぶ

は本当に財政破綻しないのか。そして第二に、財政破綻ことが重要である。リーマンショック後、財政危機の議したらどうなるのか。この二つの問いは、ともに議論さ論はきわめて活発になっているが、国家の破綻についてれることは少ない。タブー視されている。もちろん様々

は、2001年のアルゼンチンの経済危機のときに IMF やな影響があるから、議論を控えなければならない事情は世界銀行を中心に議論が活発化した。当時は、国家につあるだろうが、真実を知ることはそれ以上に重要である。

いても破産法を整備すべきだという議論が出た。そして、

本稿では、第二の問いに絞って議論をしてみたいと思

IMF は危機を防ぐことが出来なかったことから、そのう。なぜなら、第一の問いは、最近はインフォーマルに存在意義を問われ、外部からのプレッシャーと内部での議論されるようになったが、後者の議論はほとんど見か

議論と双方からの圧力で改革が進んだ。

けないからだ。日本政府が財政破綻したらどうなるか、これらの議論を当時からリードしているハーバード大という第二の問いは、破綻すると明言することがタブー

学教授の Kenneth Rogoff は、精力的に多くの研究を発視されている現状ではとてもこの問いまでたどり着かな表している。最近は、1500年以降の世界各国における破いのである。

綻と破綻後について概観した論文を発表した。この論文タブー視されている原因は、破綻するという議論が破の問題意識は、リーマンショックからギリシャショック

綻懸念をあおり、銀行の取り付け騒ぎと同様の懸念が日に世界的な関心が移る中で、過去の破綻例を客観的に分本国債に起きるといけないからである。そもそも実際に析しておこうというものであるが、その中心的な問題意破綻するかどうかは予言することは不可能であるといえ識の一つは、なぜ、多くの国が破綻を繰り返すのか、とる。日本政府の今後の政策によって、破綻するか否か決いうものである。裏を返せば、一度破綻した後は、二度まるので、結果を断言すること自体おかしいのである。

と破綻しない国も一部にあるが、それらの国は、破綻をそこで、本稿では、実際に日本政府が破綻するか否か繰り返す国と何が違うのか、という問題である。いわゆ

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る「卒業（graduation）」の問題である。

たがって、破綻は起きないという主張も、過去のパター

この卒業は、破綻が起きてから20年間、再度の破綻がンと同様の財政破綻にならないという意味では、理解でなければ卒業とみなすが、多くの国で卒業が難しい。そきる。他方、これは今までにない財政破綻となるだけだ、

もそも破綻する確率は、経済水準が高い国においてはそということも論理的にはありうる。

の他の国に比べて明らかに低く、卒業の確率も経済水準

しかし、ここでは、このどちらが正しいか、というこが高い国の方が高い。また、もう一つの論点は、破綻にとは議論せず、この前代未聞の財政破綻パターンが起きは様々なパターンがある、ということである。これは、たらどうなるか、ということについて考えてみたい。歴政府財政の破綻、インフレーションによる破綻、銀行危

史上、起きたことがないことが起きれば、そのショック機の三つに大きく分けられる。この三つの破綻は、相互で社会は混乱するだろう。だからこそ、思考実験的に何に独立ではなく、同時に起こることもあり、また、よりが起こるかを考え、そのために立てられる対策を考えて重要なのは、一つを克服あるいは「卒業」してもその後おくこと、あるいは事前の対策を実行しておくことは意に、別の破綻に陥ることが多い点である。それは、ある味があると考える。

種類の破綻の危機に陥ると、その危機から脱却するためにあらゆる手段をとるため、別のところにしわ寄せが行
くからである。

4. 実際の財政破綻のプロセスのシミュレーション
では、この前代未聞の財政破綻はどのような形で起こその典型が、財政破綻を回避するためのインフレであるのだろうか。まず、現状をみると、インフレが起きるる。ハイパーインフレーションにならなくても、20% 弱

どころか、物価上昇率はマイナス、国債金利も短期はほのインフレが数年続けば、かなりの負債が軽減される。

ぼゼロ金利、長期の10年物の国債も１％程度である。ここれを財政危機からインフレ危機への転移と考えれば、れは重要なポイントだ。なぜなら、資金繰りに詰まって先進国でも当てはまる例が増える。

政府が財政破綻する可能性は低いということである。通

3. 例外的事象としてのわが国の財政破綻
これらの破綻の歴史から現在のわが国の財政破綻について、何か示唆は得られるであろうか？
わが国は、太平洋戦争による財政破綻を経験している。

常は、政府が国債の借り換えが出来なくなり、デフォル
トするわけだが、わが国の場合は、金利が現在１％であるため、借り換えのための国債の入札が不調になったとしても、金利が急騰したところで、２％や３％が限界と思われる。仮に３％に金利が急騰しても、政府はとりあ

その後、ハイパーインフレーションも経験済みだ。それえず資金繰りがすぐに詰まるということはない。新規の以前は、金融恐慌が複数回起きているし、金平価切り下

国債発行額は年間100兆円としても、２％分の上昇とはげも行っている。したがって、日本が危機に陥ることは２兆円の利子負担の増加に過ぎない。したがって、財政

歴史的には珍しいことではない。

危機は、政府のデフォルト、という形にならないと思わ

通常の財政危機は、為替が減価し、海外負債の実質額れる。

が増加し、破綻懸念が高まり、対外債務の借り換えが出

もちろん、これは財政危機が起きないという意味では来なくなるパターンが一つである。また、戦争により、ない。財政危機が、政府のデフォルトという形で起きな財政支出が急増し、財政破綻に陥るパターンがもう一つい、ということに過ぎない。政府の破綻が、物理的な資である。

金繰りの詰まりであり、現代の金融市場では、実際に資しかし、今回の財政危機が特殊なのは、外部環境が激変したり、異常な状態にあったりするわけではないのに、金繰りが詰まるまで破綻が起きない、などという悠長なことは許されない。

財政危機に陥っていることである。金融危機それ自体が政府以外の民間経済主体は、時価会計によっており、財政破綻に波及したわけではない。なんら特殊な状態に外部からの評価も時価で行われるから、国債の金利急騰陥ったわけではなく、負債が急増している。さらに、こは、国債の時価の急落となり、国債を大量に保有していれは対外債務でもなく、為替が減価する気配もない。国る経済主体を窮地に陥れることになるだろう。

内債務ならば、通常はインフレによりこれを縮減する動日本における国債の保有主体は、銀行、生保、年金、きが起こるが、そうでもない。不思議だ。こうなると財そして郵貯、簡保、公的年金である。したがって、国債

政破綻シナリオが見えなくなってくる。

価格が暴落すると、民間金融機関、とりわけ銀行が窮地

すなわち、すべての点において、日本の今回の財政危に陥ると思われる。銀行セクター全体がどのくらいのダ機は例外的なのであり、前代未聞の領域なのである。しメージを受けるかを推測してみると、国債保有を120兆

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円、残存期間を長めに見積もって、平均５年としても、金利の上昇が必ずしも円の下落に結びつかないように

１％から３％への金利上昇でも、10兆円程度と思われる。

（海外市場で海外投資家が売ることにより国債金利が下

この10兆円は確かに大きな額ではあるが、日本全体でがるわけではなく、また国債価格下落により、海外投資あることを考えると、何らかの形でショックの吸収は可家が国債を投げ売りするわけではないから）、他の国の能であると予想される。ただし、上場している銀行にお一般的な事例と大きく異なる（普通は、国債下落なら通いては、株価が大幅に下落する可能性はあり、またコー貨も下落）。したがって、日本国債の金利が上昇しても、ル市場において資金が調達できなくなる可能性があり、企業の社債の金利がそれに連動して上昇するとは限らな

ジャパンプレミアムは当然復活すると予測される。つまいのである。もし仮に、日本国内の債券のうち、国債だ

り、銀行への影響は、保有国債の評価損という直接の影

けが国内投資家に見放されるのであれば、暴落するのは響だけでなく、多岐にわたり、銀行危機から金融危機と日本国債だけということになり、個別企業の社債金利のいうシナリオも想定されうる。

方が国債金利よりも低くなるということも起こりうる。

しかし、日本銀行が、この時点でまだ健全性を保ってしたがって、日銀が政府からの独立を保っていれば、いたとするならば、コール市場への資金供給、金融機関

国債を買い支えるのではなく、民間企業の資金調達のたへの直接貸し出しなど多くの手段をとることが可能と思

めに、金融市場において、金融商品を買い支えるというわれる。逆に言えば、政府国債への信頼が揺らぎ、価格

ことが日本経済にとって有益、かつ、実現可能であろう。

にそれが反映されるようになっても、日銀への信頼が揺以上をまとめると、わが国で財政破綻懸念により国債

らいでいなければ、ある程度独立に、金融危機への対応

金利が急騰した場合、ただちに政府が資金繰りに詰まるは柔軟に行える可能性がある、ということである。

とは限らず、またハイパーインフレが起きるわけでもな

同じような国債の評価損は、生保や年金にも生じるが、く、経済は停滞するが、金融危機を深化させずに、民間

その波及効果は、銀行に比べて長期にわたると考えた方

企業の経済活動を維持できる可能性もある。その場合にがよい。したがって、国債金利急騰の場合には、銀行危重要なことは、中央銀行の政府からの独立性と財務的な機に対処することを最優先に考えるべきと思われる。同

健全性であり、実質的に、政府の倒産処理を行うような様に、郵貯や簡保も大きな評価損を抱えることになり、イメージで、政府の破綻の影響を経済全体に広げないよ

ヘッジやデュレーションの管理などが不十分とすると、うな政策を採り、またそのような構造となる仕組みを経影響は大きいはずであるが、時価評価せずに、短期的に済全体で構築しておくことは有益であると思われる。

は急場をしのぐことになると予測される。
しかし、この金利急騰の影響は、国債金利だけに留まるかどうかで経済に大きな違いをもたらす。通常、国債
金利は社債金利のベースになり、金融商品の価格付けのベンチマークとなる。また、長期貸し出しなどの基準金利ともなることから、経済全体の金利水準に波及する。
そのため、国債金利が急騰するということは、すべての●参考文献
日本銀行（2010）『金融システムレポート』2010年3月。
大槻奈那（2010）「UBS 証券 アナリストレポート」『金融セクターウォッチ』
2010年2月23日。
Brau, Eduard and Ian McDonald（2009.4）Successes of the International
Monetary Fund Untold Stories of Cooperation at Work, Palgrave Macmillan.
IMF（2004）Evaluation Report: The IMF and Argentina, 1991-2001.
Qian, Rong, C.M. Reinhart, and K.S. Rogoff（2010）“On Graduation from Default,
Inflation and Banking Crisis: Elusive or Illusion?,”NBER Discussion paper.

債券が暴落し、貸出金利も上昇することから、金融市場

小幡 績（おばた・せき）

も実体経済もすべて混乱、暴落、減退することになる。

1992年東京大学経済学部卒業、大蔵省（現財務省）入省、99年退職。
2001～03年一橋大学経済研究所専任講師。03年より現職。ハーバード
大学経済学博士（Ph.D.）。著書に『ネット株の心理学』（2006年）、毎日コミュニケーションズ、『すべての経済はバブルに通じる』（2008年）、
光文社、など。

これは一般的には当然のことであると思われている。
しかし、わが国の現在の状況は、たとえば、日本国債の［NIRA ホームページ］

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NIRA 政策レビューのバックナンバーをはじめ、NIRA の諸活動を紹介するホームページをご利用ください。
※ 本誌に関するご感想・ご意見をお寄せください。E-mail：info@nira.or.jp

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NIRA 政策レビュー ［No.48］
2010年９月30日発行ⓒ財団法人総合研究開発機構

伊藤元重 ● NIRA 理事長

編集発行人：
編集主幹：

加藤裕己 ●東京経済大学教授／NIRA 客員研究員

NIRA 総合研究開発機構〒150-6034 東京都渋谷区恵比寿4-20-3 恵比寿ガーデンプレイスタワー 34階
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