Watney オンライン講義
第 13 回 — 価値創造のための投資の決定方法

村宮克彦

大阪大学大学院経済学研究科

cb na

理論に即した投資の決定方法を学ぶ —価値を上げるためにどう考えれば良いか？

株主価値を上げるためには…
会計上の組換貸借対照表
事業の話

組換貸借対照表（価値）
事業の話

債権者の話

純金融負債
純事業資産 700,000
株主の話
1,500,000
株主資本800,000

債権者の話

債権者価値700,000
事業価値X

株主の話

株主価値
Y

価値ベースの組換貸借対照表: 事業価値 = 債権者価値 + 株主価値
• 株主価値 Y=1,000,000 の企業が，1,200,000 までそれを上げようとすると，事業価値 X を 1,700,000 から 1,900,000 まで上げなければならない．

レッスン



• 債権者価値は，純金融負債の金額と常に一致．事業価値を上げれば，株主価値は上がる．

3

事業価値は，個々の事業の価値が合わさったもの今日（期首）

1年後
（期末）

事業Aの投下資産

事業Aの価値創造分

WACC=3%
期首純事業資産(1,000)

銀行を期待企業にとっての 期首純事業資産を株主運用した成果
資本コスト
期首純事業資産
WACC

株主

期待事業利益
(30)

(30)

運用

1期先の価値創造分

1期先の期待残余事業利益(0)• 上のように毎期の期待残余事業利益がゼロならば…
30

30z}|
{ z}|
{
期待事業利益 − 資本コスト (金額)
事業 A の価値 = 今日の純事業資産 +|{z}WACC（率）
|{z}
1,000
3%

= 1,000

4

事業 A は資本コストと同額の成果が期待され，一方，事業 B は
今日
（期首）

1年後
（期末）

事業Bの投下資産

事業Bの価値創造分

WACC=3%
期首純事業資産
(500)

銀行

を期待
運用

株主

企業にとっての 期首純事業資産を株主運用した成果
資本コスト
期首純事業資産WACC(15)

1期先の価値創造分

期待事業利益(21)

1期先の期待残余事業利益(6)• 上のように毎期の期待残余事業利益が 6 ならば…
2115z}|{ z}|{
期待事業利益 − 資本コスト (金額)
事業 B の価値 = 今日の純事業資産 +|{z}
WACC（率）
|{z}
500
3%

= 700

5

事業 A の価値と事業 B の価値を合わせれば全社の事業価値全社の投下資産事業Ａ事業Aの純事業資産

全社の事業価値

資本コストに見合う成果しかあげられない事業は価値を創造しない

1,000

1,500



事業B

事業Bの純事業資産

500

事業Aの事業価値

1,000

事業B

全社の純事業資産

事業Ａ

資本コストを上回る成果をあげられる事業は価値を創造する

事業Bの事業価値 全社の事業価値

700

1,700レッスン• リスクは資金提供者が負担し，一方，企業は価値創造する．
• 資本コストをベンチマークとして，それを上回る成果が期待できる事業は実施する．資本コストを下回る成果しか期待できない事業は撤退を考える．
• 資
本コストを意識して，企業経営に活かす心意気が必要！
::::::::::::::

6

資本コストを意識した企業経営の実践例
キリンビール 残余事業利益がマイナスを続くと事業の見直しを検討
残余事業利益 = その事業の事業利益 − WACC × その事業の期首純事業資産|{z} |{z}
その事業の成果=(RNOA| {z }資本コスト (金額)−

その事業のリターン (率)WACC| {z }) × その事業の期首純事業資産

資本コスト (率)

日立製作所 残余事業利益を 2 年で黒字化できない事業は撤退・売却の対象となる．
松下電器 独自の残余事業利益 (Capital Cost Management; CCM) を 3 年で黒字化できな
い事業は撤退の対象．
CCM = 営業利益 + 正味金融収益 − WACC × その事業の期首純事業資産|{z} |{z}
その事業の成果

資本コスト (金額)

資本コスト経営のメリット• 資本コストや価値指標を撤退基準として用いていることで，投資家（債権者と株主）の価値を損なうから撤退するという明確な理由ができるので，社内での合意が得やすい．
• 経営上の意思決定の迅速化に繋がる．

7

価値を創造する事業への投資 — 実践編

プロジェクト A の概要と計画
2,000で工場への投資を検討

銀行

2年後工場の価値
株主
1,000

工場の価値
株主
0年5%を期待WACC = 5%

投下資産
株主

株主

1年後

（プロジェクトAの純事業資産）

2,000

1 事業収益⃝2 事業費用（減価償却費除く）⃝
3 減価償却費⃝
4 営業利益 (⃝1 −⃝2 −⃝3 )⃝
4 × 税率 40%)5⃝（みなし）税金
(⃝5 )
4 −⃝
6 事業利益 (⃝⃝8 正味運転資本増加額⃝9 事業投資⃝9 )
8 −⃝
3 −⃝
6 +⃝
10 FCF (⃝⃝投資時点

1 年目の期待

2 年目の期待0000000
2,000−2,000

2,000
900
1,000
100
4060
955
0105

4,000
2,550
1,000
450
180
270
−955
02,2259【リマインダー】フリー・キャッシュ・フロー (FCF) の算定方法

FCF の計算プロセス
FCF = 事業利益

(Net Operating Profit ::::After::::Tax: NOPAT)+ 減価償却費(Depreciation)− 正味運転資本増加額− 事業投資(Increase in Net Working Capital: ∆NWC)(Capital Expenditure: CAPEX)

ポイント

• FCF (= 営業活動によるキャッシュ・フロー − 事業投資) の算定に組換キャッシュ・フロー計算書は必要なし！

10

プロジェクト A の価値
投資時点

1期先の期待FCFの現在価値

100

1年後現在価値に直して105(1+5%)

2年後

1期先の期待FCF

105

2期先の期待FCFの現在価値

2期先の期待FCF

2,225

現在価値に直して

2,018

2,225
(1+5%) 2

プロジェクトAの価値2,118)
105(1 + 5%)|{z}(

プロジェクト A の価値 =1 期先の期待 FCF の現在価値)
2,225(1 + 5%)2|{z}(+= 2,118

2 期先の期待 FCF の現在価値

11正味現在価値 (NPV) という考え方• そのプロジェクトが価値を創造するかどうかは，投資する金額を上回る価値が生み出せるかどうかによってに決まる．
1期先の期待FCFの現在価値

100

2期先の期待FCFの現在価値

2,018

VS

投資時点で必要な投資額

2,000
正味現在価値 (NPV)

プロジェクトAの現在価値

118

2,11812プロジェクト A の現在価値は，プロジェクト A の成果を評価したもの！

正味現在価値 (Net Present Value; NPV) とは？

プロジェクト A の成果たるプロジェクト A の現在価値（もっと正確にいえば，プロジェクト A から将来生み出される成果を現在の価値へと換算したもの）から投資時点で必要な投資のコストを差し引いたものを正味現在価値 (Net PresentValue; NPV)という．
NPV 法による投資の意思決定• NPV がプラス ⇒ 投資は価値を創造する ⇒ 資金提供者
は満足 ⇒ 投資を実行する！
• NPV がマイナス ⇒ 投資は価値を毀損する ⇒ 資金提供者は不満 ⇒ 投資を見送る！


13

事業によってリスクは異なる• 単純化のために税金は無視して，価値ベースの組換貸借対照表（括弧内は構成比を表す）【事業A:成熟】

ローリスク
期待リターン = 1%
(1/3)

【事業B:安定成長】
ミドルリスク期待リターン = 5%
(1/3)

【事業C:成長】

ハイリスク
期待リターン = 9%
(1/3)
全社の期待リターン =(1/3) 1%+(1/3) 5%+(1/3) 9% = 5%

純金融負債

ローリスク
期待リターン = 1%
(1/2)

銀行

株主資本

ハイリスク
期待リターン = 9%
(1/2)

株主

WACC = (1/2) 1%+(1/2) 9% = 5%

• 負債・資本側で期待リターン（企業にとっては WACC）を計算しようが，資産側で全社の期待リターンを計算しようが，両者は一致する．
14

もし，プロジェクト A が…

• 事業 B と同程度のリスクであれば，プロジェクト A の NPV を考えるときに適用する割引率は，全社の期待リターンと同様，5% である．その場
合，プロジェクト A の NPV は，
プロジェクト A の NPV = −2,000| {z }投資のコスト)105(1 + 5%){z}|((+1 期先の期待 FCF の現在価値|+{z)2,225(1 + 5%)2{z}|
2 期先の期待 FCF の現在価値}

プロジェクト A の価値= 118• NPV が正なので，このプロジェクトは実行されるべきことは先で述べた通りである．

15

• 一方，プロジェクト A が事業 C と同程度のリスクであれば，::::
NPV::
を::
考
えるときに適用する
割
引率は9%である．その場合，プロジェクトAの::::::::::::::::::::::::::NPV は，
プロジェクト A の NPV = −2,000| {z }投資のコスト()105(1 + 9%)|{z}+

1 期先の期待 FCF の現在価値|)
2,225(1 + 9%)2|{z}(+{z2 期先の期待 FCF の現在価値}

プロジェクト A の価値= −31• NPV が負なので，このプロジェクトの実行は見送られるべきである．
リスクに見合う割引率の適用を•（プロジェクト評価の際に，）全社一律の割引率を適用している企業が少なくない（川北他『日本企業のコーポレートファイナンス』日本経済新聞出版社，2008 年．）• 事業ごとにリスクは異なる．社内にある事業をリスクごとに分類し，プロジェクトのリスクに見合う割引率を適用して，NPV を算定するべき．
16

回収期間法との相違点• 回収期間 (Payback) 法とは，投資した金額をいつ回収できるかをもとに，早期に回収できるものに対して投資を行う方法である．
• 直感的に理解しやすい方法であるのに対して，資本コストを考慮しないため，価値を毀損するプロジェクトを強行することにもなりかねない．
NPV





Project A

Project B

118

162

回収期間
1年10ヶ月

回収期間
1年11ヶ月

回収期間
1年4ヶ月
Project C-20

回収期間法と NPV 法での意思決定の比較
回収期間法 最優先: Project C

第 2 位: Project A

第 3 位: Project B

NPV 法 最優先: Project B

第 2 位: Project A

第 3 位: Project C17時代遅れの日本企業 — いまだに回収期間法が断トツ！

80%
60%
40%
20%
0%

回収期間

会計上の収益率

NPV法

日本

ドイツ

アメリカ

IRR法

芹田・花枝 (2015) 「サーベイ調査から見た日本企業の財務政策」組織科学 49 (1), pp. 32–44.

18

過大投資と過小投資• NPV が正である Project A と Project B にだけ投資するのが正解．
一方，経営者が私的便益を追求したり，従業員の昇進機会を増やすために，NPV が負のもの，すなわち，Project C にも投資を行うことを過大投資 (過剰投資)という．
過大投資がもたらす実害• 過大投資は，企業の価値を低下させる．
• 多額の債務を持つ企業が過大投資を繰り返すと，最悪倒産に陥る．
• 一方，NPV が正にも関わらず，Project B にだけ投資し，ProjectA には投資しないのを過小投資という．
• 過小投資は儲かる機会を見送ること．過大投資ほど深刻な問題はもたらさないが，有益な投資機会を見逃すという消極的な経営姿
勢に株主は失望し，株主価値（株価）は下落するかもしれない．
19

NPV が正のプロジェクトが見つからないならば…

• 有望な投資機会を見つけられないならば，FCF to 債権者(e.g., 債権者への元本の返済) や FCF to 株主 (e.g., 株主への配当) も積極的に考えていくべき．
正の NPV プロジェクトに投資しても損するときもある• ビジネスにはリスクはつきもの．NPV が正のプロジェクトに投資しても，結果がついてこないときもある．
• 株主はそれも分かって投資しているので，評価は下げられても怒ってくることはない．
• 一方，NPV が負のプロジェクトにまで投資する過大投資は価値を毀損するので，怒ってくる．事業からの撤退を求め，経営者の交代を要求する事態になりかねない．
20

今後の学習のために

会計の基本

• (比例縮尺財務諸表の見方・使い方) 村上裕太郎『なぜ、会計嫌いのあいつが会社の数字に強くなった?: 図だけでわかる財務 3 表』東洋経済新報社，2016 年．
• (財務会計の基本) 桜井久勝・須田一幸『財務会計・入門 — 第 11版』有斐閣アルマ，2017 年．



コーポレート・ファイナンス• (基本) 砂川伸幸『コーポレートファイナンス入門〈第 2 版〉
』日経文庫，2017 年．
• (応用) リチャード・A・ブリーリー，スチュワート・C・マイヤーズ『コーポレート・ファイナンス — 第 10 版』日経 BP 社，2014 年．



21



企業価値評価• (基本) 砂川伸幸・笠原真人『はじめての企業価値評価』日経文庫，
2015 年．
• (応用) マッキンゼー・アンド・カンパニー『企業価値評価第 6 版— バリュエーションの理論と実践』ダイヤモンド社，2016 年．



組換財務諸表を用いた財務諸表分析・企業価値評価• ラッセル・ランドホルム，リチャード・スローン『企業価値評価— eVal による財務分析と評価』日本経済新聞出版社，2015 年．
• S.H. ペンマン『財務諸表分析と証券評価』白桃書房，2005 年．

22