Watney オンライン講義
第 10 回 — 事業価値最大化のための目標値の定め方，エンタープラ
イズ DCF 法のキーインプット

村宮克彦

大阪大学大学院経済学研究科

cb na目標値の定め方

（復習）事業価値を上げる 3 つのポイント！— 残余事業利益モデルを基に

1. 資金提供者（銀行・株主）の期待するリターン (企業にとっては金額ベースの資本コスト) を上回る事業利益を稼ぐ企業と彼らから期待される ⇒ 率ベースでいえば，WACC を上回る RNOA を達成する企業と彼らから期待される．

ポイント！
日頃から WACC を上回る RNOA を達成してなければ，将来この企業は WACC を上回る RNOA を達成しそうだと誰が期待してくれようか！


2. 高い成長期待．
3. WACCを下げる
3

（復習）組換損益計算書での税金の扱い — タックス・ベネフィットの考え方
t+1期の損益計算書（一般様式）
税金を無視した組換損益計算書
税引前純金融費用

税引前事業利益20
税引前当期純利益

100

80

税引前事業利益の40%の40を法人税等としてみなしで納付

税引前純金融費用の40%の8は政府からみなしで還付

政府

税金を考慮した組換損益計算書

支払利息というコスト負担があるおかげで政府からみなしで還付を受けることができた8は，
タックス・ベネフィット（タックス・シールド）という．

税引後純金融費用

税引後事業利益

12
当期純利益

60

484

事業価値向上のために — 何を考えて経営するか？

RNOA

スプレッド
目標 5%

目標 15%WACC

税引前RNOA
目標 25%
税率

共通 40%

共通 10%
営業利益−営業利益×税率}|{z() ()税引後事業利益
営業利益
営業利益
=−×税率
RNOA =期首純事業資産
期首純事業資産期首純事業資産|{z} |{z}
税引前 RNOA= 税引前 RNOA × (1 − 税率)

税引前 RNOA

5税引前RNOA
目標 25%

売上高営業利益率
目標 10%
純事業資産回転率
目標 2.5回) () ()
営業利益
売上高
営業利益
=
×
売上高
期首純事業資産期首純事業資産{z} |{z} |{z}|

(税引前 RNOA

売上高営業利益率

純事業資産回転率

純事業資産回転率とは？

• 純事業資産をいかに効率的に利用して，売上高に繋げることにできたかを示し，売上高/期首純事業資産で求める．単位は（回）．
6

原価率
目標 50%

売上高営業利益率
目標 10%

販管費率
目標 40%() ()営業利益
売上高 − 売上原価 − 販管費
=
売上高
売上高
|{z}
売上高営業利益率

() ()
売上原価
販管費
=1−−
売上高
売上高{z} | {z }
|原価率

販管費率
7税引前RNOA
RNOA

スプレッド
目標 5%

目標 15%WACC

目標 25%

税率

売上高営業利益率
目標 10%
純事業資産回転率
目標 2.5回

原価率
目標 50%
販管費率
目標 40%

共通 40%

共通 10%• 事業価値向上を目指す (=RNOA と WACC とのスプレッドがプラスになるように頑張る) という目標が定まれば，何をしないといけないか，日々何を考えて経営しないといけないのか自ずから導くことができる！

8ピジョンが考えているツリー

投下資本利益率 (Return On Invested Capital; ROIC) の計算方法
ROIC =

NOPAT
期首投下資産企業はビジネスを行い，その成果として稼いだ営業利益に対して，みなし税金を支払っていると考える．みなし税金を支払った後の営業利益のことをNOPAT (Net Operating Profit After Tax;のーぱっと)という．これは，本講義でいう税引後事業利益と同定義である．
9金額ベースに落とし込んで10

事業価値評価の 2 つのキーインプット— FCF と WACC の算定

エンタープライズ DCF 法の復習

事業価値 — 基本
今日の事業価値 =2 年後の期待 FCF
1 年後の期待 FCF++ ···(1 + WACC)(1 + WACC)2• エンタープライズ DCF 法によれば，事業価値評価には将来FCFとWACCという 2 つのインプトットが必要となる．以下
では，これら 2 つのキー・インプットの算定方法について詳細に見ていくことにしよう．

12

実務でのフリー・キャッシュ・フロー (C − I) の算定方法• 将
来の利益を予測することなく，組換キャッシュ・フロー計算書から，将来いく::::::::::::::::::::::
らの営業キャッシュ・フロー (Ct+1 ) を生み出し，いくらのフリー・キャッシュ・フロー (Ct+1 − It+1 = FCFt+1 ) を生み出すかを直接的に予測するのは難しい．
そこで，実務では，組換財務諸表の性質を上手く利用して，組換キャッシュ・フロー計算書は使わず，組換貸借対照表と組換損益計算書の 2 つから間接的にフリー・キャッシュ・フローを予測する方法が採られている．
期首時点t

期末時点t+1

期中t+1期

組換貸借対照表事業の話

期首純事業資産

組換貸借対照表
事業の話
組換損益計算書
事業の話

事業利益

組換CF計算書事業の話

期首純事業資産

FCF

残り残り期末純事業資産配当や利息
株主銀行

13

Operating Assets Relation (OAR)
期首純事業資産 + 事業利益 −|{z} | {z }OXt+1NOAt

FCF
|{z}

FCFt+1 =Ct+1 −It+1= 期末純事業資産|{z}
NOAt+1• OAR より，Ct+1 − It+1 = OXt+1 − ∆NOAt+1|{z} | {z }| {z }
FCF

事業利益

(1)

純事業資産増加額• じゃ，NOAt+1 の中身は？
純事業資産
売掛金 - 買掛金

純事業資産
正味運転資本棚卸資産
商品

非流動純事業資産

非流動純事業資産

有形固定資産無形固定資産14

じゃ，∆NOAt+1 は？

∆NOAt+1 = ∆WCt+1 + ∆NCOt+1∆NCOt+1 の考え方

時点 t に 100 (残り耐用年数 5 年，定額法) の機械を所有している企業を考えよう．すなわち，NCOt = 100 である．この企業は，t + 1 期に新たに 150 の備品を購入し，その備品の t + 1 期の減価償却費は 40 であったとする．t + 1 期の事業活動に対する投資を It+1 ，t + 1 期の総減価償却費を DEPt+1 と表したとき，∆NCOt+1 = NCOt+1 − NCOt
| {z } | {z }100

190=It|{z}事業投資 150−DEPt+1| {z }= 90

機械の減価償却費 20+備品の減価償却費 40というように，非流動純事業資産の 1 期間の変化額は，その期の投資額から減価償却費を差し引いたものに等しい．


15

期首時点t

機械残高
備品残高

期末
時点t+1

期中
t+1期

100
0150で現金購入∆NOAt+1 =| {z }純事業資産増加額

機械残高 80
備品残高 110

減価償却費 20減価償却費 40∆WCt+1| {z }正味運転資本増加額

110の価値+( It+1 − DEPt+1 )|{z}| {z }
事業投資

(2)

減価償却費

• (2) 式を (1) 式に代入すると，組換キャッシュ・フロー計算書は利用せずに，組換損益計算書と組換貸借対照表の数値から間接的に FCF を求めることができる．
Ct+1 − It+1 = OXt+1 −|{z} | {z }FCF事業利益∆WCt+1| {z }正味運転資本増加額−( It+1 − DEPt+1 )|{z}| {z }
事業投資

減価償却費

(3)
16

フリー・キャッシュ・フローの算定方法• 企業価値評価は，グローバルで共通．フリー・キャッシュ・フローの算定方式も万国共通．

万国共通の FCF の計算プロセス
FCF = 事業利益

(Net Operating Profit ::::After :::Tax: NOPAT)+ 減価償却費(Depreciation)− 正味運転資本増加額− 事業投資(Increase in Net Working Capital: ∆NWC)(Capital Expenditure: CAPEX)

たとえば，t + 1 期の FCF (FCFt+1 ) ならば，FCFt+1 = OXt+1 + DEPt+1 − ∆WCt+1 − It+1
ポイント — 事業利益 (OXt+1 ) は，::税引後で考える！
:::



事業によって稼いだ営業利益に税率を掛けた分だけ税コストを負担すると考え，税率を τ と表すならば，
OXt+1| {z }税引後事業利益= 営業利益t+1 − τ × 営業利益t+1|{z}|{z}
税引前事業利益事業活動に関わる税コスト= (1 − τ )営業利益t+1



17

FCF を求めてみよう！
• t + 1 期の損益計算書が，次のように予想される企業があったとする．空欄の（）は自身で推測せよ．税率は 35%，
t + 1 期の期待設備投資額は 9,000，期待正味運転資本増加額は 1,000 である．t + 1 期の期待 FCF はいくらか？
I.
II.
III.

売上高売上原価
売上総利益
販売費及び一般管理費
1. 減価償却費
2. 給料
営業利益

400,000
190,000（）
30,00020,000（）
18

期待リターン（企業にとっての資本コスト）とは？

無リスク
利子率
負債コスト
銀行

国債の利回り社債利回り・借入金利
信用リスク・プレミアム

リスクを背負う分，青の分だけ追加的に報酬を期待

株主

株式資本コストCAPMにより算出
株式リスク・プレミアム
リスクを背負う分，赤の分だけ追加的に報酬を期待• 事前に約束された利息と元本を受け取る銀行（債権者）は，株主よりリスク負担が小さい．したがって，ハイリスク・ハイリターンの原則より，株主の期待リターンは，銀行の期待リターンより高い．
19

株主の期待リターン (企業にとっての株式資本コスト) は市場に聞いてみよう!

CAPM とは？

• CAPM (Capital Asset Pricing Model; CAPM, きゃっぷえむ)とは，マーケットで成立しているリスクとリターンの関係式である．
• CAPM が示唆するのは，すべての投資は，証券市場線(Security Market Line; SML)と呼ばれる右肩上がりの直線上にプロットされるということである．
• CAPM では，市場ポートフォリオ（TOPIX などを想定）に投資したときのリスク（このリスクを::β,:::ベ::ー::タで表す）を1 と考え，個別銘柄に投資したときのリスク（すなわち，個別企業の β) を考える．
20

β って何？

株価
TO P I X が 1 % 上 昇（下降）したときに1.5% 上昇（下降）する銘柄のβは1.5

高β株

TOPIX
TO P I X が 1 % 上 昇（下降）したときに0.5% 上昇（下降）する銘柄のβは0.5

低β株

時間
21

CAPM に基づく株主の期待リターンの推計
期待リターン

証券市場線 (SML)

X社に対する
期待リターン = 8.5%
マーケットに対する
期待リターン = 6%

無リスク利子率=1%

X社株に対するリスク・プレミアム(7.5%)
マーケット・リスク・プレミアム(5%)

TOPIXの
β=1

X社の
β = 1.5

リスクの大きさ(これをβという)株主の期待リターン = 無リスク利子率{z}|
企業にとっての株式資本コスト+ β × マーケット・リスク・プレミアム

22

WACC の算定方法 — 大塚商会を例に• 現在，10 年物の国債利回り（無リスク利子率）は年0.043%．
• マーケット・リスク・プレミアムは，年5%程度と言われている．

23

大塚商会の株主が期待しているリターン（企業にとって株式資本コスト）は？
期待リターン

証券市場線 (SML)

マーケットに対する期待リターン = 5.043%
大塚商会に対する期待リターン = 3.243%

マーケット・
リスク・プレミアム (5%)

無リスク利子率=0.043%
大塚商会株に対するリスク・プレミアム(3.2%)

大塚商会の TOPIXの
β = 0.64 β = 1

リスクの大きさ(これをβという)

大塚商会の株主の期待リターン|{z} = 0.043% + 0.64 × 5% = 3.243%
大塚商会にとっての株式資本コスト24

負債コストは有価証券報告書から•（やや大雑把になるが，）有利子負債の平均利率は年 0.65%．
したがって，債権者の期待リターン（企業にとっての負債コスト）は年間 0.65%．
25

税金のことを無視すれば…
価値

企業

債権者の話

借入金利 RD

債権者価値

年0.65%の利息を期待

正味融資

株主の話

CAPMで推計 RE

株主価値

出資

年3.243%の配当＋株の値上がり益を期待

銀行

株主

WACC の計算方法 — 税金を無視すれば(WACC =VNFOt)

VNFO+ VYtt|{z}×

債権者価値の割合(+VYt

RD|{z}
債権者の期待リターン = 負債コスト)

VNFO+ VYtt|{z}株主価値の割合×

RE|{z}
株主の期待リターン = 株式資本コスト26

【リマインダー】支払利息の負担による節税分は政府から還付！
D
有利子負債
2,000

借入金利 年1% RD
税金を無視した組換損益計算書
税引前純金融費用（支払利息）
20

税引前当期純利益

税引前事業利益

営業利益の40%の40を法人税として納付（営業利益）

税金を考慮した組換損益計算書
税引後事業利益

当期純利益

60

12

税率40% τ支払利息の40%相当
8は還付

100

税引後純金融費用

4880
政府（NOPAT）

タックス・シールド

実質的な負債コスト（額） = 実際の支払利息 − タックス・シールド = 12{z}|{z} |
D×RD =20

D×RD ×τ =8

実質的な負債コスト（率） = RD − RD τ = (1 − |{z}
τ )RD|{z}= 0.6%

税率 40% 借入金利 1%27

税金を考慮すれば…

税金を考慮しない WACC — 税引前WACC(税引前WACC =)()VNFO
VYtt×R+×RE
D|{z}|{z}VNFO + VY
VNFO + VY| t {z t } 負債コスト | t {z t } 株式資本コスト
債権者価値の割合

株主価値の割合

税金を考慮した（節税効果を考慮した）WACC — 税引後WACC())
VY
VNFO
tt
税引後WACC =× (1 − τ )RD +×
RE|{z}| {z }VNFO + VY
VNFO + VY| t {z t } 実質的な負債コスト | t {z t } 株式資本コスト(債権者価値の割合

株主価値の割合28

というわけで，大塚商会の税引後 WACC は？

• たとえば，税率が 40%，債権者価値 (VNFO) が 70 億円，株t
主価値 (VY)が7,800億円だとすると，
t(税引後 WACC =7070 + 7,800)(× (1 − 40%)0.65% +7,800
70 + 7,800)

× 3.243%≈ 3.22%29