Watney オンライン講義
第 8 回 — ROE とレバレッジの関係，キャッシュ・フロー計算書の組換，組換財務諸表間の連携

村宮克彦

大阪大学大学院経済学研究科

cb na

組換財務諸表に基づく事業，債権者，株主のリターン

組換貸借対照表と組換損益計算書の 1:1 対応 — 各々の会計上のリターン
組換貸借対照表
事業の話

債権者の話

純事業資産純金融負債

株主の話
株主資本tt+1
組換損益計算書
債権者の話

純金融費用

事業の話
事業利益

株主の話

当期純利益

対応関係に基づく 3 つの会計上のリターン
OXt+1NOAt
NFEt+1Net Borrowing Cost (NBCt+1 ) =NFOt

事業のリターン: Return on Net Operating Assets (RNOAt+1 ) =債権者のリターン:|{z}
企業にとっては正味借入コスト

株主のリターン: Return On Equity (ROEt+1 ) =Xt+1Yt1

3 つのリターンの関係• 組換貸借対照表等式と組換損益等式より，ROE は，次のように展開できる．

企業にとっては正味借入コスト• このように，ある期の ROE は，事業のリターンと債権者のリターン（企業にとっては正味借入コスト）を対株主資本の構成比でウェイト付けした加重平均として表すことができる．
• 純事業資産の構成比が高く，事業のリターンが高いとき，ROE は高くなり，反対に純金融負債の構成比が高く，債権者のリターン (企業にとっては正味借入コスト) が高いとき，ROE は低くなる．
2

3 つのリターンの関係 — さらなる展開
) ()
NOAt
NFOt
× RNOAt+1 −× NBCt+1Yt
Yt() ()NFOt + Yt
NFOt=× RNOAt+1 −× NBCt+1Yt
Yt
()
NFOt
× (RNOAt+1 − NBCt+1 )= RNOAt+1 +Yt|{z}| {z }
Operating Spread(ROEt+1 =Financial Leverage

NFOt
ROEt+1 − RNOAt+1 =× (RNOAt+1 − NBCt+1 )Yt• 事業のリターンと債権者のリターンの差 (RNOA−NBC) は，事業スプレッド (operating spread)と呼ばれる．
• 株主資本に対する純金融負債の構成比 (NFOt /Yt ) は，事業スプレッドが正である限りにおいて，RNOA より大きな ROE を実現させることに繋がることから，::て::こ::::::(lever) ::の原理にちなんで財務レバレッジ:::(financial leverage)と呼ばれる．
• この式が示唆するのは，事業のリターンである RNOA を上回る株主のリターン ROE を稼ぎ出すため (ROE >RNOA) には，1. 債権者のリターン（企業にとっては正味借入コスト）を上回る事業のリターンを稼ぎ出すこと (i.e., 事業スプレッドが正)
2. 財務レバレッジを掛けることである．

3

直感的な理解

支点から力点までの距離に上から力を加えた事業スプレッドを掛け合わせた分だけRNOAよりもROEが大きくなる
支点
作用点

支点から力点までの距離が財務レバレッジ

RNOAよりROEが押し財務上げられる分
レバレッジ

力点

事業スプレッド4レバレッジの役割• 財務レバレッジを掛けない (i.e., 財務レバレッジがゼロの) とき，事業スプレッドがどうあれ，ROE は RNOA と等しい．
• 事
業スプレッドが正のとき，財務レバレッジはfavorable financial::::::::::::::
leverageやfavorable gearingと呼ばれ，財務レバレッジは，事業のリターンたるRNOA より高いリターンを株主にもたらす．
• 一方で，ひとたび事業スプレッドが負に転じれば，財務レバレッジは，株主のリ::::::::::::::
ターンを RNOA 未満へと毀損する．
5

企業価値評価と税金

組換貸借対照表の例示

時点tの貸借対照表（一般様式）
時点tの組換貸借対照表
純事業資産

純金融負債

正味運転資本
1,200+600-300
+
固定資産
1,000

有利子負債
2,000
株主資本
500

6

組換損益計算書での税金の扱い — タックス・ベネフィットの考え方
t+1期の損益計算書（一般様式）
税金を無視した組換損益計算書
税引前純金融費用

税引前事業利益20
税引前当期純利益

100

80

税引前事業利益の40%の40を法人税等としてみなしで納付

税引前純金融費用の40%の8は政府からみなしで還付

政府

税金を考慮した組換損益計算書

支払利息というコスト負担があるおかげで政府からみなしで還付を受けることができた8は，
タックス・ベネフィット（タックス・シールド）という．

税引後純金融費用

税引後事業利益

12
当期純利益

6048
7

3 つの会計上のリターン
組換貸借対照表
事業の話

債権者の話
純金融負債

純事業資産

2,000
株主の話

2,500

株主資本500
tt+1
組換損益計算書
債権者の話

純金融費用

事業の話
事業利益

12株主の話
当期純利益

6048

対応関係に基づく 3 つの会計上のリターン
OXt+160== 2.4%
NOAt
2,500
12
NFEt+1== 0.6%
債権者のリターン: NBCt+1 =
NFOt
2,000
48
Xt+1=
= 9.6%
株主のリターン: ROEt+1 =Yt
500
事業のリターン: RNOAt+1 =8この企業の財務レバレッジが ROE に与える影響

事業スプレッド

1.8%

ROE-RNOA

7.2%

支点

作用点

RNOAよりROEが押し上げられる分

財務レバレッジ

4倍

財務レバレッジ

力点

事業スプレッド• この企業は，4 倍もの財務レバレッジを掛けているが，事業スプレッドが正（1.8%）であることから，favorable financial leverage により，事業のリターン（RNOA）は 2.4% と低いものの，株主に 9.6% という高いリターン (ROE) をもたらすことに成功している．

9

キャッシュ・フロー計算書の組換作業

C/F の組換作業 — 前提知識 1: 組換 B/S と債権者，株主との関係

t+1期のFCF to 債権者

利息時点tの組換貸借対照表
事業の話

t+1期のフリー・キャッシュ・フロー

純事業資産

t+1期の営業活動によるキャッシュ・フロー

債権者の話
純金融負債
正味融資

運用

株主の話

銀行

株主資本
出資

t+1期の事業活動に対する投資株主

投資t+1期のFCF to 株主

配当
10• 企業は，時点 t の純事業資産 NOAt をうまく運用して，その後の 1 年間，すなわち t + 1 期に営業活動によるキャッシュ・フロー Ct+1 を創出する．
• こうして創出された Ct+1 の一部は，次なる成長のために機械，土地や建物，備品などへの投資へと活用される．それが t + 1 期の事業活動に対する投資 It+1 である．これらの投資は，貸借対照表の純事業資産へと反映される．
• 営業活動によるキャッシュ・フロー (Ct+1 ) から事業活動への投資(It+1 ) を差し引いたキャッシュ・フローは，フリー・キャッシュ・フロー (Free Cash Flow; FCF)と呼ばれる．FCF とは，t + 1 期に売上で得た現金収入から，人件費はもとより，税金や設備投資などすべての必要な支出を済ませた後，なお手元に残るフリーなキャッシュであり，これを:::::::::::::::::::::::::
企業は，債権者と株主に配分・還元する．
Sources and Uses of Cash Equation:
FCFt+1| {z }
営業 CF (Ct+1 ) − 事業投資 (It+1 )=Ft+1| {z }FCF to 債権者 (e.g., 利息の支払)+Dt+1| {z }FCF to 株主 (e.g., 配当の支払)

11

C/F の組換作業 — 前提知識 2: Ft+1 と Dt+1 の具体的な内容• FCF to 株主 Dt+1 の具体的な内容は，t + 1 期の::株主への配当である．た:::::::::
だし，注意すべきは配当と言っても，単純に株主への現金配当だけを指すわけではなく，広義の配当を意味する．
• 株主資本を取り崩して，株主へ現金配当を行う行為をプラスの配当と見るならば，自己株式の取得もまたプラスの配当と見ることができる．
• また，反対に株主資本が増加する株主からの追加出資は，マイナスの配当と捉えることができる．
Dt+1 = 現金配当 + 自社株買い − 追加出資
• 一方，FCF to 債権者 Ft+1 の具体的な内容は，t + 1 期の::債権者への利息:::::::::::の支払いである．ただし，Dが広義の配当を意味するのと同じよう
t+1:::::::に，Ft+1 も広義の利息の支払いを意味する．
• 債権者への利息の支払いに留まらず，債権者に借入金の返済を行ったときもプラスの利息の支払いと考え，反対に債権者から追加の融資を受けた場合は，マイナスの利息の支払いと考えるのである．
Ft+1 = 利息の支払い * + 借入金の返済 − 追加融資[]
* より厳密には，利息の支払いは「純額」で考え，すなわち， 利息の支払い − 利息の受取り である．
12

組換 C/F — 組換 P/L 同様，事業関連は貸方，金融関連は借方へ
組換キャッシュ・フロー計算書
債権者の話

事業の話

FCF to 債権者

FCF

株主の話
FCF to 株主

営業活動によるキャッシュ・フロー

事業活動に対する投資t + 1 期の組換キャッシュ・フロー計算書
FCF to 債権者
1. 利息の支払い
XX
2. 借入金の返済
XX
3. 追加融資(XX)FCF to 株主
1. 配当
XX
2. 自社株買い
XX
3. 追加出資(XX)
Total Financing Flow

営業活動によるキャッシュ・フロー
事業活動に対する純現金投資

Ct+1(It+1 )

Ft+1

Dt+1
Ft+1 + Dt+1

Free Cash Flow

FCFt+113

組換財務諸表間の連携

組換財務諸表間の連携

14* OAR = Operating Asset Relation, FAR = Financial Assets Relation, CSR = Clean Surplus Relation

3 つの財務諸表間の連携 — 株主の話
期首時点t

期末時点t+1

期中t+1期

組換貸借対照表
株主の話

組換貸借対照表
株主の話
組換損益計算書
株主の話

期首株主資本

当期純利益

組換CF計算書
株主の話

期首株主資本

FCF to 株主

残り

残り

期末株主資本配当株主

クリーン・サープラス関係 (Clean Surplus Relation; CSR)
期首株主資本 + 当期純利益 − FCF to 株主 = 期末株主資本{z} ||{z} |{z} |{z}
Yt

Xt+1

Dt+1

Yt+115

3 つの財務諸表間の連携 — 債権者の話
期首時点t

期末時点t+1

期中t+1期

組換貸借対照表
事業の話

期首純金融負債

組換貸借対照表
事業の話
組換損益計算書
事業の話

純金融費用

組換CF計算書
事業の話

期首純金融負債

FCF to 債権者

残り残り期末純金融負債

利息

銀行

Financial Asset Relation (FAR)
期首純金融負債 + 純金融費用 − FCF to 債権者 = 期末純金融負債|{z} |{z}{z} |{z} |NFOt

NFEt+1

Ft+1

NFOt+116

3 つの財務諸表間の連携 — 事業の話
期首時点t

期末時点t+1

期中t+1期

組換貸借対照表事業の話

期首純事業資産

組換貸借対照表
事業の話
組換損益計算書
事業の話

事業利益

組換CF計算書事業の話

期首純事業資産FCF

残り

残り期末純事業資産

配当や利息
株主

銀行

Operating Assets Relation (OAR)
期首純事業資産 + 事業利益 −|{z} | {z }NOAt

OXt+1FCF|{z}

FCFt+1 =Ct+1 −It+1= 期末純事業資産|{z}
NOAt+117