研究員報告

金融研究リポート

公益社団法人 日本経済研究センター

Japan Center for Economic Research2010 年 7 月 16 日公表

リスク回避の動き強める金融危機に直面した家計～金融危機前後の家計の資産運用～
日本経済研究センター金融研究班
副主任研究員 平田 英明（要旨）○日銀が 6 月 17 日発表した 2010 年第１四半期（1～3 月期）の資金循環統計（速報）によると、家計部門が保有する個人金融資産残高は、前年度末比 3.1％増の 1,452 兆 8,000 億円と、年度末ベースでは３年ぶりに増加に転じた。
○金融危機に直面していったん減少した個人金融資産が再び回復局面に入ったが、時価の変動を含まないベースでリスク資産をみると、直近３四半期では、株式は売却が購入を 1.8 兆円上回る一方、投資信託は購入が売却を 1.4 兆円上回った。
○家計は同じリスクテイクでも、金融危機の後は資産分散効果が高いとされる投資信託への選好を強めたものと推察できる。程度の差はあるが、同様の傾向は 1997 年の山一ショックの前後でもうかがえる。危機は資産運用の専門家にとっては、１つのビジネスチャンスになったということもできる。
○株価の下落は、高年齢層や一部の地域経済が特に大きな打撃を受けた可能性が高い。逆資産効果などを通じて、実体経済にも負の影響を与えている可能性がある。

リーマン・ショック以降、わが国経済の緩やかな景気回復傾向にある中で、家計の金融資産保有動向はどのように変化がみられるだろうか。最新の『資金循環統計』を使って、リーマン・ショック前の 2008 年第 1 四半期から、直近の 2010 年第 1 四半期にかけての変化について、過去の各種の危機や今時アメリカにおける動向との比較分析を交えながら、簡単な考察を行う1。

１．今時金融危機前後の家計の資産運用
家計の保有する金融資産残高は、リーマン・ショック以前の水準を未だ回復していない（図表１）。2010 年 Q1 における家計の保有する金融資産は 1,453 兆円と、2008 年 Q1 に比べると▲0.8%となっている。この間、2008 年 Q1 から 2009 年 Q1 にかけては▲3.8%となった後、徐々に金融資産残高が回復して現在に至っている。
家計のリスクテイク動向をみてみると、未だにリーマン・ショック以前に比べるとリスク回避的な行動をとっている。2008 年 Q1 から 2010 年 Q1 にかけての金融資産の低下(▲0.8%)の内訳によると、その大部分は株式・出資金の減少(▲1.1%)並びに投資信託の減少(▲0.6%)によるも
1

季節性を考慮し同期での比較を行った。

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研究員報告：金融研究レポート 2010 年 7 月 16 日のである。他方、2008 年 Q1 から 2010 年 Q1 にかけて増加しているのが、定期性預金(寄与度は＋1.4%)である。預金金利が低下傾向にある中で、家計が安全性を重視している姿勢を示していることの現れであろう。
株式・出資金残高の減少や投資信託残高の減少の大部分は、時価の変化によるものである（図表２）。ただし、家計のリスク金融資産選択行動そのものに、若干の違いがみられ始めている。時価の変動を含まないベースで比較してみると、直近３四半期では、投資信託については購入が売却を 1.4 兆円上回っている一方で、株式･出資金については売却が購入を 1.8 兆円上回っている。
家計が徐々にではあるが、リスクテイクを再開しようとしている中で、リスク分散効果が高い投資信託を選好していることがうかがえる。そして、最近の株価の軟調に鑑みると、当面は家計による株式購入の積極化が進む可能性は低いものとみられる。
この他、保険・年金の保有残高もこの時期には斬減傾向が見られ、保険や年金を解約して、生活費に回している家計の存在が示唆される。

図表１

家計の金融資産残高

資産合計
2008年Q1
2010年Q1
寄与度

現預金775798
1.6%

債券

投資信託 株式･出資金 保険･年金
4063119403
3855103393▲ 0.2%▲ 0.6%▲ 1.1%▲ 0.7%

1,4651,453▲ 0.8%（注）残高値の単位は兆円。時価ベース。寄与度は資産合計の 2008 年 Q1→2010 年 Q1 変化率に対するもの。
（資料）日本銀行『資金循環勘定』
図表２

株価と定期預金金利
2008 年 3 月
2010 年 3 月

変化

日経平均（末値）

12,526 円

11,090 円▲11.5%

定期預金金利（３年）

0.537%

0.162%▲0.4%

1,322.70 ドル

1,169.43 ドル▲11.6%

1.80%

1.64%

▲0.2%

S&P 500（末値）
米国債利回り（３年）(注)定期預金金利は預入金額１千万円以上の新規分店頭表示金利の平均年利率。
(資料)日本銀行、日経新聞、FRB、Yahoo! Finance

２．過去の金融危機、今時米国との比較
今時の金融危機前後のような動きは、過去の金融危機前後でも同様に起きていたのであろうか。
ここでは、1987 年 10 月のブラックマンデー前後（直前期の 1987 年第 3 四半期から 1989 年第 3四半期）、1997 年 11 月の山一ショック前後（直前期の 1997 年第 1 四半期から 1999 年第 1 四半期）について、上記と同様の分析を行った2。

2

山一ショックについては、資金循環統計の変更に伴うデータ定義の変更があるため、その影響を避けるために便宜的に当該時期について計算を行った。

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ブラックマンデー前後は、日本のバブル経済期にあたることから、（自明ではあるが）リスク回避的な行動は観察されない。金融資産残高の伸び(23.7%)のうち、株式の寄与度は 4.0%、生命保険の寄与度が 7.1%となっている。なお、この時期の定期性預金の寄与度は 7.0%と非常に高いが、これはこの時期に高金利で預け入れられた定額郵便貯金等の動きが反映されているものと見られ、リスク回避的な動きと考えるべきではないだろう。
山一ショック前後については、典型的なリスク回避的な行動が観察される。資産の伸びが 4.5%であるのに対し、現預金の寄与度は 5.5%（うち定期性預金が 3.6%）、株式の寄与度は▲0.2%、金融債の寄与度が▲0.6%となっている。また、投資信託は微減（▲0.2%）しており、家計が株式の価格変動リスクにさらされ、金融機関の信用リスクに敏感になっていた姿がうかがわれる。これは、今回の危機における家計行動と似たような傾向といってよいだろう。

図表３ 日米の家計資産構成（2010 年３月末）（資料）日本銀行『資金循環の日米比較：2010 年 1Q』より直接引用
続いて、今時の米国との比較を行う。よく知られるとおり、日米では家計のリスク資産保有比率に大きな違いがみられる（図表３）。そのため、米国に関しては、日本以上に株価下落の影響を受けることになる。米家計の保有する金融資産残高は（この一年間は微増傾向にあるものの）、リーマン・ショック以前の水準を未だ大きく下回っている。2010 年 Q1 時点で残高は 45.5 兆ドルと、2008 年 Q1 に比べると▲7.1%となっている。寄与度をみると、株式の寄与度が▲6.1%と、この落ち込みの大部分を説明しており、投資信託も株式同様に資産残高を押し下げる方向に作用している（寄与度▲1.1％）。この間、貯蓄性預金等や国債の微増（それぞれ寄与度＋0.5%、＋1.0%）が確認され、米国家計についても、日本同様のリスク回避的な姿勢がかいまみられる。
なお、米国に関しても、日本と同様、株式や投資信託のマイナスの寄与は、保有資産評価額のhttp://www.jcer.or.jp/

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下落によるところが大きいと考えられる（図表２）。そこで、時価の変動を含まないベースで比較してみると、直近３四半期では、投資信託については購入が売却を 3,028 億ドル上回っている一方で、株式については売却が購入を 5,256 億ドル上回っており、米国においても日本と同様にリスク分散効果が高い投資信託を相対的に選好していることがうかがえる点は興味深い。

３．株価の下落からどの家計が相対的に打撃を受けたか
最後に、年齢別ならびに地域別にみた金融資産保有動向から、今回の金融危機でどの部門が大きな影響を受けたのかを確認しておきたい3。
年齢別の結果をみると（図表４）、価格要因か数量要因によるものかはわからないものの、全年齢層で株式･投資信託の金融資産残高に占める割合が低下している。特にもともとの株式保有割合が高いことを反映して、年齢が高い世帯が大きな影響を受けていたことがわかる。

図表４ 年齢別にみた家計の金融資産残高とその内訳（2009 年）～29 歳
30～39 歳 40～49 歳 50～59 歳 60～69 歳
金融資産残高294 万円
598 万円 1,111 万円 1,670 万円 2,202 万円

70 歳 ～
2,361 万円

4%

5%

6%

7%

8%

12%

(▲1.5%)(▲0.7%)(▲0.9%)(▲2.6%)(▲3.0%)(▲2.7%)

債券・公社債投信

1%

2%

2%

3%

5%

5%

定期性預金

28%

33%

36%

40%

45%

48%通貨性預金

49%

32%

19%

17%

17%

16%

保険

13%

22%

31%

28%

22%

17%

株式・投資信託（注）二人以上の世帯ベース。分母は現金を除く金融資産。カッコ内は 2007 年からの変化幅。
（資料）総務省統計局『家計調査』
地域別に目を移すと（図表５）、株式･投資信託保有割合の相対的に大きな大都市部が影響を受けている。更に、（調査先の家計の変更の影響を考慮する必要はあるものの）北海道や四国などにおける落ち込みが著しい。株価の下落が、これらの地域の家計行動に少なからず打撃を与える原因となっていることも見過ごせない。

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家計調査はサンプル調査のため、資金循環統計とは平仄は揃わない。また、家計調査では、株式と株式投信がセットで調査されているため、両者を分解することはできない。

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図表５ 地域別にみた家計の金融資産残高とその内訳（2009 年）
北 海 道
東 北
関 東
北 陸
東 海
金融資産残高1,095 万円 1,242 万円 1,787 万円 1,843 万円 1,714 万円

近 畿
1,921 万円

3%

5%

10%

6%

8%

10%

株式・投資信託(▲3.8%)(0.0%)(▲2.7%)(▲0.1%)(▲1.6%)(▲2.1%)

債券・公社債投信

4%

3%

5%

4%

4%

4%

定期性預金

46%

42%

41%

48%

45%

44%

通貨性預金

19%

18%

19%

15%

17%

17%

保険

25%

29%

21%

24%

22%

21%

中国

四国

九州

沖

縄

大都市

1,480 万円

1,651 万円

1,193 万円

626 万円

1,841 万円

7%

8%

6%

6%

10%

(▲2.7%)(▲5.0%)(▲0.1%)(0.2%)(▲4.1%)

債券・公社債投信

4%

3%

4%

3%

5%

定期性預金

42%

46%

41%

46%

42%

通貨性預金

19%

16%

17%

23%

19%

保険

25%

25%

31%

17%

21%

金融資産残高株式・投資信託（注）二人以上の世帯ベース。分母は現金を除く金融資産。カッコ内は 2007 年からの変化幅。
（資料）総務省統計局『家計調査』

４．まとめ
今回の金融危機以降、家計の金融資産選択動向は、日米共に、未だリスク回避的な傾向が続いており、直近では株価の軟調を背景に、株式の売り越し傾向が観察される。その一方で、徐々にではあるが投資信託を買い進めている姿もみられ、リスクテイク傾向を多少高めている傾向もうかがうことができる。
また、高年齢層や一部の地域経済の家計が特に大きな打撃を受けた可能性が高く、逆資産効果などを通じて、実体経済にも負の影響を与えている可能性がある。
わが国では、家計によるリスク資産保有比率が米国に比べて低く、安全資産志向が強い。しかしながら、2000 年代に入り、急速に投資信託の残高が伸びた中、リスク許容度の比較的高い家計が、リスク資産としての投資信託の取引を行うことが一般化してきたという傾向は、過去の危機前後とは異なる傾向であると評価できるだろう。

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