金融構造研究

【論

第41号

13

文】

イングランド銀行の独立性：再考―1998年イングランド銀行法後の20年―
春 井 久 志（中央銀行研究所 代表）【目次】

変動を経験した日本経済は、日本銀行を含む日

1．はじめに本の金融制度全般の見直しが不可欠であること

2．1 998年イングランド銀行法制定とイングラを明らかにした。また同法は、日本銀行に中央ンド銀行の「独立性」
3．金融政策の独立性と中央銀行の独立性銀行としての「独立性」を付与した点が特筆される。

（1）金融政策の独立性

1990年代には、金融政策を運営する中央銀（2）中央銀行の独立性

行の独立性を高めようとする世界的な動きが見（3）経済政策の目的とその手段：られた。たとえば、マーストリヒト条約によっ「ティンバーゲン定理」て、創立が予定されていた欧州中央銀行制度（4）金融政策委員会
4．過 去20年間のイングランド銀行の独立性と（ESCB）における欧州中央銀行（ECB）は政治的影響からの独立性を付与されることが想定

金融政策運営されていた。すなわち、単一通貨「ユーロ」の（1）最初の10年間：1997-2007年

創設を目指していた欧州連合（EU）において（2）最後の10年間：2008-2017年

も、ECBの設立を目指していたEU加盟各国も

5．結びにかえて

自国の中央銀行の「独立性」を強化するための制度改革が進展するなどの動きを活発化させて1．はじめにいた。

現在の日本銀行を規定している現行の法律、

他方、1992年のヨーロッパ通貨危機の際に、日本銀行法（以下、新日銀法）は1997（平成イギリス経済はポンドが通貨投機にさらされ大9） 年6月18日 に 公 布 さ れ、 翌1998（ 平 成10）

混乱に陥った。当時のイギリスの通貨当局は、

年4月1日から施行された。この法改正は、第欧州通貨制度（EMS）の「為替レート・メカ

二次世界大戦下の1942（昭和17）年に制定さニズム（ERM）」に留まるために高金利政策をれた日本銀行法（以下、旧日銀法）では、「国とるべきか、あるいは国内経済の不況対策の家経済総力ノ適切ナル発揮ヲ図ルタメ国家ノ政

ために低金利政策をとるべきかの選択を迫ら

策ニ即シ通貨ノ調節、金融ノ調節及ビ信用制

れていた。1992年9月15日にイギリス政府は度ノ保持育成ニ任ズル（第1条）
」
、
「専ラ国家

ついにERMからの離脱を表明した。同年10月

目的ノ達成ヲ使命トシテ運営セラシムル（第2にイギリス通貨当局は、物価安定を中心とし条）」機関とされていた規定が半世紀以上も変た「金融政策の信頼性」を確保するために「イ更・修正されずにきた経緯を抜本的に変化させ

ンフレーション・ターゲティング」という新た。1980年代後半の「バブル経済の発生」と

しい金融政策の制度的枠組みを構築した。こその後のバブル崩壊という未曾有の金融・経済

れは小売物価指数（RPI）の上昇率を対前年比

図1

中央銀行と独立性

1989

イングランド銀行の独立性：再考 ―1998年イングランド銀行法後の20年―

1985

14

500
450
400
350
300
250
200
150
100
50

C
Central Bank (CB)

2017

2015

2013

2011

2009

2007

2005

2003

2001

1999

1997

1995

1993

1991

1987

1983

1981

1979

1977

1975

1973

1971

1969

0

CB +Independence

出所：Journal of Economic Literature, 1969-2017.

出所：Joournal of Economic Literature, 1969-2017.

1

で1～4％の目標値 の範囲内に維持する政策で、えられ、かつ政府が中央銀行の決定を無効化す

一 般 に「新 金 融 調 節 方 式（
“NewMonetary（American
Economicる条項は規定されていない。その当時、イギリ
Association: AEA）が発行
行する Journal of
上図はアメリカ経済学会
2
スはこのマーストリヒト条約の義務の制約を受。
Framework”）」と呼ばれている
済学の論文で使用されている「JEL分類コードド」である「央銀Economic
Literature が経済
け入れるかどうかの選択肢に直面していた。こ
図1は
ア
メ
リ
カ
経
済
学
会（American
行」「中央銀行プラス独立性性」が使用さている論文件数の 1969～2017 年のの時系列データでのころイングランド銀行（BoE）は、マースト
Economic
Association: AEA）
発 行 のJournalある。両者はともに1990 年年前後から増加傾向を示している。そして2013 年をピークに減of Economic
Literature
リヒト条約が規定しているような基準に匹敵すが経済学の論文で使用
少傾向にある。

る程度の十分な独立性を有していなかった。
されている「JEL分類コード」のうち「中央銀ランド銀行法制定後 20
年間のイングランド銀行
行の独立性を中心
以下では、1998 年イングラ
この当時、イギリスおよびその他諸国では、行」と「中央銀行プラス独立性」が使用されてに考察する。
数年にわたり中央銀行の「独立性」増大が広いる論文件数の1969～2017年の時系列データ
範に議論されていた。この問題は、1992年のである。両者はともに1990年前後から増加傾
銀行法制定とイングランド銀行の「独立性」
２．1998 年イングランド銀
ポンドのERM離脱後、その重要性を増大させ向を示している。そして2013年をピークに減た。しかしこの問題を公に議論する継続的な分少傾向にある。
マーストリヒト条約 109 条の下で、加盟各国は自国の中央銀行が、1993 年 11 月に発効したマ
析はほとんど行われていなかった。そこで経済
以下では、1998年イングランド銀行法制定
同程度に独立的であることをを保障することを義務付けられている。たとえ
えはブンデスバン
政策研究センター（the Centre for Economic
後20年間のイングランド銀行の独立性を中心
クやバンク・ドゥ・フランス
スはともにきわめて一般的な目的を有し、全面面的な「操作独立
and Policy Research） は、BoEの マ ン デ ー トに考察する。
性」を与えられ、かつ政府がが中央銀行の決定を無効化する条項は規定されれていない。その（任務）を変更し、BoEの大蔵省および議会と当時、イギリスはこのマース
ストリヒト条約の義務の制約を受け入れるかどどうかの選択肢にの関係についての諸提案を検討する独立的なパ
2．1998年イングランド銀行法制定とイング直面していた。このころインングランド銀行（BoE）は、マーストリヒト条約
約が規定している
ネルを設置するようにとの依頼を外部から受
ランド銀行の「独立性」
ような基準に匹敵する程度のの十分な独立性を有していなかった。
1993年11月に発効したマーストリヒト条約
けた。そのパネルが提出した提案が、エリッ
この当時、イギリスおよびびその他諸国では、数年にわたり中央銀行の「「独立性」増大が109条の下で、加盟各国は自国の中央銀行が、ク・ロール（Eric Roll）が議長を務めた独立的
広範に議論されていた。このの問題は、1992 年のポンドの ERM 離脱後、そその重要性を増大
同程度に独立的であることを保障することを義なパネルの報告書、『独立性と説明責任：インさせた。しかしこの問題を公公に議論する継続的な分析はほとんど行われてていなかった。そ務付けられている。たとえばブンデスバンクや
グランド銀行の新たな任務』（Independent and
バンク・ドゥ・フランスはともにきわめて一般的な目的を有し、全面的な「操作独立性」を与Accountable: A New Mandate for the Bank of2
England）であった。

金融構造研究第41号

15

1997年5月のイギリス総選挙で大勝した労働

6月に廃止した。旧FSAは、金融市場と銀行シ

党は、イングランド銀行の独立性を強化する改ステムを監督する金融行為監督機構（Financial

革案を矢継ぎ早に発表した。新任のG・ブラウ

Conduct Authority: FCA） と 金 融 シ ス テ ム

ン大蔵大臣は政策金利（公定歩合）の決定権限の 安 定 性 を 担 う 健 全 性 監 督 機 構（Prudential

を大蔵省からイングランド銀行に移譲し、近い

Regulation Authority: PRA） へ と2分 割 さ れ、将来においてイングランド銀行法も改正する意

後者はイングランド銀行の下に置かれた 4。

向を発表した。そして翌1998年に新しいイン
グランド銀行法が制定・施行された。

以下では、2018年に新しい日本銀行法と新しいイングランド銀行法が施行されてそれぞれ

より具体的には、ブレア労働党政権は1997

ちょうど20年という節目を迎える偶然のタイ

年の総選挙の翌月の5月6日に2つのイングラン

ミングにおいて、手段独立性を付与されたインド銀行改革案を発表した。第1は、イングラン

グランド銀行の20年の経緯をその金融政策運ド銀行内に金融政策委員会（Monetary Policy

営との関係で考察することにする。

Committee: MPC） を 新 設 し て イ ン グ ラ ン ド
銀行に政策金利の決定権を付与する金融政策

3．金融政策の独立性と中央銀行の独立性の「 操 作 独 立 性（operational independence）」（1）金融政策の独立性

も し く は「 手 段 独 立 性（instrument

約20年前の1997年5月6日に、イングランド

independence）」を付与した。イングランド銀

銀行は、政府が設定したインフレーション目標

行の独立性を高めることは、長期的な経済成長（以下、インフレ目標）、小売物価指数（RPIX）の安定性を実現させるための現代的かつ永続的で2.5 ％ を 達 成 す る た め に 政 策 金 利（ バ ン ク

な枠組みを確立しようとする政府の政策の一環レート）を決定する責任を付与された。言い換であった、と考えられる。しかし同政府は、経えれば、イングランド銀行は「手段独立性」も済政策の諸目的―特に、金融政策の諸目的―をしくは「操作独立性」を付与された。手段独立設定する責任を保持し続けるべきであると考え性は、インフレ目標を達成する責任がイングラた。これらの諸目的を達成するべきかが、短期ンド銀行にあり、そのインフレ目標達成のため的な政治的要素によってではなく、中・長期的の政策手段を考案し、運営する責任がイングラ

な経済的要素によって決定されるかに依存してンド銀行にあることを意味している。しかしイいる、と考えられた。

ンフレ目標の設定は政府に有り、イングランド

ただし、インフレ目標を政府（大蔵省）が決定する制度は温存されており、イングランド

銀行は政策手段の決定を議会に対して説明し、正当化することを要請されている5。

銀行には「目的独立性（goal independence）」

1998年イングランド銀行法の下では、政府は付与されていない点（‘Democratic deficit’）は「物価安定」が何を意味するのかを特定しな3に留意する必要がある 。

ければならない。これが特定されなければ、イ

第2に、銀行監督権限をイングランド銀行

ングランド銀行はその目的が達成できたのかど

か ら 取 り 上 げ て、 新 設 の 新 し い 組 織 体 で あうかについて、説明責任を果たすことができな

る 金 融 サ ー ビ ス 機 構（the Financial Services

い。同法第12条（2）（b）は、大蔵省がその目

Authority: FSA） に 移 譲 し た。 こ のFSAは的が何かを12か月に1度、予算書の中で特定す2000年金融サービス市場法によって改組され、ることを要請している。1997年6月のロンドン

2001年12月1日よりその業務を開始した。しか市長公邸における晩餐会でのゴードン・ブラ

し2007～2008年の金融危機への対応が不十分

ウン（Gordon Brown）大蔵大臣の演説においであったことから、大蔵大臣はFSAを2010年て、イングランド銀行が短期金利の操作により

16

イングランド銀行の独立性：再考 ―1998年イングランド銀行法後の20年―

図2

中央銀行と説明責任、中央銀行と透明性

80
70
60
50
40
30
20
10
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017

0
C + Accountability
CB

CB + Transparency

出所：Journal of出所：Jo
Economicournal
Literature,
1989-2017. Literature, 1989-2017.
of Economic

インフレ目標体制の下におおける金融政策の信頼性は、家計や企業等がイングランド銀行
計や企業が賃金交渉や価格を設定する際に彼ら
年率2.5％のインフレーション目標（RPIX：住は予想可能な低いインフレ率率を達成することができると「信頼」し、これ
れらの経済主体がの行動を形成することを意味する。次にこのこ
宅ローン金利の支払分を除く小売物価指数）をその信頼に基づいて「行動」することを意味していた。このことによってて信頼された金融とは、政策当局がこのような「好循環」を創り達成することを公表した 6。
フレ期待をインフレ目標近辺にアンカーするこ
ことに役立つ。そ政策は家計や企業等のインフ出すことによって、インフレ目標の達成を促進
上述の金融政策運営上の新しい枠組みとしのことを通じて家計や企業がが賃金交渉や価格を設定する際に彼らの行動をを形成することをするとともに、持続的で安定した低いインフレて設置された金融政策委員会（MPC）は総裁、意味する。次にこのことは、政策当局がこのような「好循環」を創り出す
すことによって、率と整合的となる行動パターンを促進すること
副総裁2名、イングランド銀行の常任理事2名、するとともに、持続的で安定した低いインフレ
レ率と整合的とな
インフレ目標の達成を促進すになる。
および外部の金融の専門家4名の合計9名からる行動パターンを促進するこことになる。
手段独立性は、金融政策に対する信頼性を樹構成された。このMPC委員は各自が1票の議決
手段独立性は、金融政策にに対する信頼性を樹立するために、金融政策をを政治的影響から立するために、金融政策を政治的影響から遮断権を有し、支配的な政策金利について投票する。
遮断するだけにとどまるもののではない。この信頼性は、経済の変化や経済済システムに対すするだけにとどまるものではない。この信頼性
MPCの議事録は毎月（その後、毎会合後）公る深刻なショックに対処するるための金融政策手段を採用するための革新的的な対応をとるよは、経済の変化や経済システムに対する深刻な表される。
うにイングランド銀行を促す
すことになる。2007-2008 年の「世界金融危機」の勃発の際には、のショックに対処するための金融政策手段を採用
金融政策の手段独立性をMPCに移譲したこ
イングランド銀行はその他のの中央銀行とともに、政策金利の操作を超えてて、金融政策手段とにより、金融政策の運営上の決定を政治的なするための革新的な対応をとるようにイングを拡張することを要請され、その後「非伝統的金融政策」と呼ばれるようになった国債や影響から隔離したことによって、政治家たち
ランド銀行を促すことになる。2007-2008年のたな政策手段を採用していった。この金融政策
策手段の革新は、
その他証券の購入という新た「世界金融危機」の勃発の際には、イングラン
はこの新しい政策的枠組みにその基本的に重1997 年以降の「退屈な」金融融政策環境からの顕著な変化を意味しており、
過去 20 年間にイド銀行はその他の中央銀行とともに、政策金利
要な性質、すなわち金融政策に対する信頼性
ングランド銀行の金融政策のの運営がいかに飛躍的に進化したかを劇的に例例示している。
の操作を超えて、金融政策手段を拡張すること（credibility）を効果的に付与することになった。

を要請され、その後「非伝統的金融政策」と呼（2）中央銀行の独立性
インフレ目標体制の下における金融政策の信ばれるようになった国債やその他証券の購入と一般に、中央銀に、中央銀行の独立性を検討する必要がある。
金融政策の独立性とは別にいう新たな政策手段を採用していった。この金頼性は、家計や企業等がイングランド銀行は予
行は通貨価値の安定性の確保
保と金融システムの安定性を確保するという、異なる機能・職融政策手段の革新は、1997年以降の「退屈な」
想可能な低いインフレ率を達成することができ務を有している。まず、通貨
貨価値の安定性の維持については①通貨の対内内的な価値の安定
金融政策環境からの顕著な変化を意味しておると「信頼」し、これらの経済主体がその信頼性の維持と②通貨の対外価値
値の安定性の維持、いわゆる為替レートの安定定性の維持の 2 つに基づいて「行動」することを意味していた。
り、過去20年間にイングランド銀行の金融政がある。それだけではなく、特に 19 世紀のイギリスでは、金本位制度の下下で「金平価」をこのことによって信頼された金融政策は家計や策の運営がいかに飛躍的に進化したかを劇的に企業等のインフレ期待をインフレ目標近辺にアンカーすることに役立つ。そのことを通じて家例示している。
5

金融構造研究（2）中央銀行の独立性

第41号

17

Tinbergen）は、政策目的が複数存在する場合

金融政策の独立性とは別に、中央銀行の独立には、政策目的と同数の政策手段を必要とする、性を検討する必要がある。一般に、中央銀行はと指摘した。もしも政策目的が厳密に達成さ通貨価値の安定性の確保と金融システムの安定れなければならないとすれば、彼の結論は正し性を確保するという、異なる機能・職務を有しい。しかしながら、これらの複数の政策目的のている。まず、通貨価値の安定性の維持につい間に「トレードオフ関係」が存在している場合ては①通貨の対内的な価値の安定性の維持と②には、彼の結論は正しくない。なぜなら、中央通貨の対外価値の安定性の維持、いわゆる為替

銀行の効用関数もしくは費用関数が各政策目的

レートの安定性の維持の2つがある。それだけの未達に終わる場合の費用を包含しており、まではなく、特に19世紀のイギリスでは、金本

たこれら目的間の相互作用の費用を包含してい位制度の下で「金平価」を安定的に維持するこるからである 9。
この「ティンバーゲン定理（the Tinbergenとによって、ポンドの対内外通貨価値の安定に7寄与した 。金本位制度の下では、イングラン

Theorem）」に従えば、ある中央銀行に付与さド銀行が流動性不足に陥った銀行に流動性を供れたマンデート（mandate）としての政策目的

与した実績はあるものの、それはイングランドの数が少なく、例えばインフレ目標のみである

銀行が中央銀行として「最後の貸し手機能」を場合には、その中央銀行は複数の政策目的をマ

4

4

4

4

能動的に果たすことを自認し、その機能を行使

ンデートとして付与されているその他の中央銀することを事前に公言していたことを意味して

行よりも中央銀行としての独立性が高いと考えいたわけではなく、イングランド銀行はシティ

られることが多い。しかしながら実際問題とし

4

4

4

4

などの要請を受けて受動的に流動性を供与したては、その他の政策目的（完全雇用や経済成長）に過ぎない。イングランド銀行が自他ともに最を完全に排除・無視して、インフレ目標のみを後の貸し手機能を果たすことを中央銀行の本質排他的に達成しようとする中央銀行が実在して的な機能の1つであると認めるようになったのいるとは考えられない。

4

4

4

4

は、おそらく、20世紀に入ってからであると考えられる 8。

（4）金融政策委員会

中央銀行の独立性は、その2つの重要な機能

イングランド銀行は金融政策委員会を通してである通貨価値の安定および金融システムの安その操作独立性を実行する。同委員会はイング

定性の維持、もしくは信用秩序の維持において、ランド銀行の内部で短期金利である政策金利

最後の貸し手機能が政治的な影響から隔離され（バンクレート）を決定することによって金融ているかどうかにかかわっている。このように政策を策定する。上述のように、大蔵大臣が金中央銀行の機能・職務が複数存在している場合

融政策委員会の設置を発表した1997年5月6日には、金融政策の独立性と中央銀行の独立性をの声明文の以前においては、イングランド銀行

区別することが合理的であるといえる。

は同法に先立って、非法的なベースですでに金融政策を運営していた。同法第13条は、金融政（3）経済政策の目的とその手段：

策委員会の構成を総裁、2名の副総裁、および「ティンバーゲン定理」

6名のその他委員からなると規定している。そ経済学の研究者の間では、中央銀行に1つのうち2名はイングランド銀行の常任理事でそ以上の政策目的を付与することには困難な問

れぞれ金融政策の分析と金融政策の運営を担当

題が生じる、とする議論がある。ノーベル経する。大蔵大臣は残りの4名の委員を任命する。

済学賞の受賞者であるJ・ティンバーゲン（J.

その任命に先立って、彼らが金融政策委員会の

4

4

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4

18

イングランド銀行の独立性：再考 ―1998年イングランド銀行法後の20年―

機能に関連する知識と経験とを兼ね備えている

キ（B. Bernanke） が「 大 平 穏 期（
‘the Great

ことをその任命の条件としている。これらの外Moderation’）」と呼んだ 12。

部委員の任命は、イングランド銀行内部からの2003年にイングランド銀行総裁に就任した

後の最初のロンドン市長公邸における講演に委員によって構成された委員会の決定よりも広び 6 名のその他委員からなると規定している。そのうち2 名はイングランド銀行の常任理
おいて、M・キング（M. King）はこの10年間
範な見解や専門知識によって金融政策が決定さ事でそれぞれ金融政策の分析と金融政策の運営を担当する。大蔵大臣は残りの4 名の委員を「インフレーションを伴わず持続的に経済れることを保障すると考えられている。庶民院を任命する。その任命に先立って、彼らが金融政策委員会の機能に関連する知識と経験と成長している時期」をさす頭字語で、すなわ
大蔵省特別委員会による勧告、すなわち委員のを兼ね備えていることをその任命の条件としている。これらの外部委員の任命は、イング
ちNon-Inflationary Consistently Expansionary
任命は同特別委員会の承認を必要とするというランド銀行内部からの委員によって構成された委員会の決定よりも広範な見解や専門知識「素晴ら
growth: NICE と呼んだ 13。すなわち、勧告は、政府高官の任命一般に関する承認のたによって金融政策が決定されることを保障すると考えられている。庶民院大蔵省特別委員
しい10年間」である。
めの公聴会に関する懸案を考慮した政府によっ会による勧告、すなわち委員の任命は同特別委員会の承認を必要とするという勧告は、政10
この大平穏期がどの程度まで進歩した金融政て拒否された 。
府高官の任命一般に関する承認のための公聴会に関する懸案を考慮した政府によって拒否策の枠組みが寄与したものか、あるいはマクロされた10。
4．過去20年間のイングランド銀行の独立性と経済的なショックが発生しなかったという「幸運」が寄与したものかは不明である。この間、金融政策運営
４．過去 20 年間のイングランド銀行の独立性と金融政策運営
金融政策の担当者たちは、経済成長率とインフ（1）最初の10年間：1997-2007年
イングランド銀行が手段独立性を確保した
レ率とを同じ方向に押し上げることに寄与した（1）最初の 10 年間：1997-2007 年
1997年 以 降 の 最 初 の10年 間（1997-2007年）
良好な需要サイドのショックに取り組むことにイングランド銀行が手段独立性を確保した 1997 年以降の最初の 10 年間（1997-2007 年）
におけるイギリスの経済成長率は平均で3％、専念することができた。この2つの経済変数がにおけるイギリスの経済成長率は平均で 3％、消費者物価指数のインフレ率は平均で 1.6％
消費者物価指数のインフレ率は平均で1.6％で同じ方向に向かって上昇していたり、あるいはであった。この結果のイギリスのマクロ経済環境は「顕著な安定性」によって特徴づけらあった。この結果、イギリスのマクロ経済環境
下落している場合には、必要とされる政策金利
れた11、と言える。これはこの 10 年間に先立つ十数年間における経済成長率及びインフレ11は「顕著な安定性」によって特徴づけられた 、の操作方向は明白である。2つの政策目標を達率の変動率が極めて安定していた経済環境をアメリカ連邦準備制度理事会議長のＢ・バーと言える。これはこの10年間に先立つ十数年成するためには、政策金利を同じように引上げ
Great
Moderation’）」と呼んだ12。
ナンキ（B.
Bernanke）が「大平穏期（‘the間における経済成長率及びインフレ率の変動率
たり、引下げたりするだけでよいからである。
4

4

4が極めて安定していた経済環境をアメリカ連

MPCの主要な政策目的である物価の安定とそ邦準備制度理事会議長（当時）のB・バーナンの副次的な政策目的 14 である経済成長や雇用と

図３

イギリスの経済成長率とインフレ率のばらつき、1989~2017 年

図3

4

4

4

4

イギリスの経済成長率とインフレ率のばらつき、1989〜2017年

2.5
2.0

1.5
1.0

0.5
0.0
出所：OfficeofofNational
National Statistics
and McCafferty’s
calculations.
Statistics
and McCafferty’s
calculations.
出所：Office7

金融構造研究第41号

19の間には「トレードオフ関係」は存在せず、利システムの安定」とを達成するためには、金利益相反も生じない。このNICEの時期には、経政策という単一の政策手段だけでは十分ではな

済活動とインフレ率を誘導するためには、主とい。
「金融システムの安定」の達成のためには、して短期の政策金利を操作するだけで事足り

中央銀行はマクロプルーデンス政策というもうる、金融政策担当者たちにとっては安易に成功

1つの政策手段を必要とする。イギリスでは、することができる時期であった。

2012年金融サービス法を制定して新しいマク

4

4

4

4

4

4

4

4

4

4

4

しかしこれらの政策目的に矛盾が生じている

ロプルーデンス的な規制組織である、金融監督

場合には、金融政策の担当者たちは難しい問題

委員会（Financial Policy Committee: FPC）をに直面することになる。たとえばインフレ率がイングランド銀行に併設して、金融政策とは異上昇しているが経済成長率が低下している場合なる金融システムの安定を図るための権限を付や、あるいはインフレ率がインフレ目標を超過

与し、独自のバランスシートと融資手段を備えしているにもかかわらず、経済の活動水準がそた組織として設置した。この結果、MPCは物の生産能力以下で低迷している場合である。こ価の安定に専念することが可能となった。同時

れは政策目的間の「トレードオフ関係」の発生に、FPCは、金融政策が金融システムの不安定を意味する。この場合、生産活動を支援するたに対する防衛ラインとしては、最後の手段であめに、どの程度までインフレ率がインフレ目標

り、最初の手段ではないことを明確にした。

を超過することを許容するのか、という問題である。

（2）最後の10年間：2008-2017年

言うまでもなく、世界金融危機の増大は多く

一般に経済学者たちは、「ただほど高いものの要因の結集を反映した複雑な現象である。危はない」との警告を発することを好む。実際の機の直接的な原因、あるいは「引き金」となっところ、この最後の10年間には良好な消費者

た要因、すなわち危機を実際に招いた要因と危物価指数インフレ率とともに、急激な資産価格

機の前に危機の増大に貢献した基底となった要

インフレーションが発生した。これは過剰な借因とを峻別することが重要である。危機の準備

り入れ債務の累増、すなわちレバレッジ拡大の段階で増大した急激な信用拡張は、長期にわた兆候であった。資産価格インフレは、低水準でる経済拡張に対する自信の増大や規制緩和やセ安定的な消費者物価指数インフレ率についてのキュリタイゼーションの拡大によって引き起こ

中央銀行家の注意散漫の結果として発生した、された増大する信用供与によって促進された。

意図せざる結果であった。この見過ごされた急低水準の消費者物価指数インフレ率に対して短激な信用拡大がその後の「世界金融危機（2008-

期金利を低水準に維持し続けることによって、2009年）」を引き起こすことになったのであ

金融政策は金融危機において何らかの役割を果る。また、危機後の過大な金融緩和、すなわちたしたということができるが、低水準の長期金「量的金融緩和策〔Quantitative Easing: QE〕」

利と金融政策のスタンスとの関係は強くない。

の長期化にも歯止めがかからなくなっている。

したがって低水準の金利は金融危機の促進に

キング前総裁の頭字語に倣って、イングランド

貢献した要因であったと言えるが、過大なリス

銀行金融政策委員会の外部委員であるI・マッ

クテーキングや金融部門の規制・監督が不十分

クカファーティ（I. McCafferty）は、この10であったことの方がもっと重要な役割を演じた年間を“the Unconventional, Growthless, Low-と考えられる。すなわち、上述の「ティンバー

Yield: UGLY decade”と呼んでいる。
すなわち、ゲン定理」が示唆しているように、中央銀行の「厄介な10年間」である。

2つの政策目標である「物価の安定」と「金融2008年のリーマン・ブラザーズ社の経営破20

イングランド銀行の独立性：再考 ―1998年イングランド銀行法後の20年―

綻に端を発した貨幣・信用市場の行き詰まりにAPF）をBoEの子会社として設立した。金融政対処するために、イングランド銀行（BoE）を

策委員会は同年3月にAPFによる国債購入を決含む主要な中央銀行は多くの形で金融市場に定し、その購入資金はBoEによる貸付とされた。

介入せざるを得なくなった。その最初の介入

BoEのバランスシート上では、資産側の貸出債策は中央銀行の「最後の貸し手」機能の発動権の増加と負債側の準備預金の増加が生じた。

であった。特別流動性供給制度（the Special

このAPFによる民間銀行等への流動性供給制

Liquidity Scheme）、後の恒久的割引窓口制度

度は、物価安定やマクロ経済安定というBoEの（the permanent Discount Window Facility）で金融政策の目的に先立つ、従来の政策目的である。また金融市場の円滑機能と流動性支援のあるBoEの「最後の貸し手」機能の発揮によるために、非銀行民間部門に対しても、流動性を「金融システムの安定」を目指した政策である供与した（社債購入制度〔the Corporate Bondと言える。
QEの 第1弾 と し て、2009年3月 か ら2010年

Scheme〕）。

1月 ま で に、BoEは2,000億 ポ ン ド の 国 債 を 購
1）非 伝統的金融政策としての「量的金融緩和入した。これはイギリスの名目GDPの約14％

策（QE）」に相当した。QEの第2弾では、ユーロ圏の国

2007年 の ノ ー ザ ン ロ ッ ク の 経 営 破 綻 や

債危機の影響を回避するために、2011年10月「リーマン・ショック」を契機とする「世界金か ら2012年5月 ま で に、BoEは1,250億 ポ ン ド

融危機」の勃発により、多くの金融市場においの国債を購入した。さらに危機が厳しくなって深刻な流動性不足が発生したことを受けてた2012年夏に、実体経済への銀行融資を拡大

BoEは、2009年に民間銀行に対して直接的にす る 目 的 でthe Funding for Lending Scheme

流動性を供与する非伝統的金融政策、すなわ（FLS）を導入した。QEの第3弾として、イン

ちQEを採用した。具体的には2009年1月に資グランド銀行は2012年7月から11月にかけて、

産買取ファシリティ（Asset Purchase Facility:

国債を500億ポンド購入した。

図4

量的緩和（QE）、フォーワード・ガイダンス、ネガティヴ・インタレスト・レート

600
500
400
300
200
100
0

1987198919911993
319951997199920012003200520072009201120132
20152017
Quanttitative Easing (QE)

Forward Guidance (FG)

Negattive Interest Rate(s)出所：Journal
Literature,
1969-2017.
出所：Jo
ournalofofEconomic
Economic
Literature,
1969-2017.

さらに 2016 年 8 月には、国民投票による EU からの離脱決定を受けて、MPC は 600 億ポンドの社債購入、および 2009 年 3 月以来、初初めて政策金利をポンドの国債購入と 100 億ポ

金融構造研究第41号

21

1997年のBoEに対する「手段独立性」の付

QEの第1弾は実質GDPの水準を1.5～2％引き上与とFSA設立による銀行規制・監督権限の剥げ、物価水準を0.75～1.5％引き上げたことに奪という近年のイギリス金融制度改革には目覚なっている 15。

ましいものがあった。①2006年の「完全後積

別の視点からのQE批判は、それが所得分配み方式による準備預金制度」の導入、②2012を歪めたとするものである。貯蓄者や年金生活

年金融サービス法の制定による新たな金融規者たちのグループに対する悪影響である。もっ制・監督制度の導入により、FSAが解体・廃とも、このような批判に対して考慮するべき点

止されて、BoE内に金融監督委員会（FPC）がは、金融政策（特に、政策金利の操作）自体が設置され、さらに健全性監督機構（Prudential

貯蓄者や借り手に影響を及ぼす点である。政策

Regulatory Authority: PRA） がBoEの 子 会 社

金利の変更は、預金に対して受け取る利息や借として設置された。これとは別の独立機関と入れに対して支払う金利に影響を及ぼすからでして金融行為監督機構（FCA）が設置された。

ある。他方、QEが経済成長率や雇用に及ぼす

これら3つの新設機関とMPCを加えたイギリ

マクロ経済学的な便益も同時に考慮に入れる必スの新金融規制・監督体制を「ツインピーク

要がある。

ス・モデル」と呼ぶことがある。この新体制は、
FSA体制が世界金融危機の発生と伝播を防止

3）
 政策手段の1つとしての対話

しえず、また危機処理においても十分にその機（communication）

能を発揮することができなかったとの認識に基近年の低い名目金利水準の体制下では、QEづいていると考えられる。

のみが金融政策手段の革新ではない。これまで

1997年以降のBoEの変遷、MPCやFPC、PRA

以上にオープンで透明性の高い対話の開発なの新設等のBoEの大幅な金融制度改革は、BoE

ど、その他の非伝統的金融政策手段も中央銀行に金融政策の手段独立性が付与されたことと深にとってその重要性を増大させている。

く関連しているといえよう。

一 時 期、 ア メ リ カ 連 邦 準 備 制 度 理 事 会 のさらに2016年8月には、国民投票によるEU

議 長（ 当 時） のA・ グ リ ー ン ス パ ン（Alanからの離脱決定を受けて、MPCは600億ポンド

Greenspan）は、中央銀行家が「建設的な曖昧の国債購入と100億ポンドの社債購入、およびさ」に頼っている点を指摘したことがある。し2009年3月以来、初めて政策金利を0.25％に引かし最近では、中央銀行家は今までよりもオー

き下げた。

プンでより透明性の高い対話の手法を開発してきた。たとえば、1997年に独立性を付与さ

2）QEに対する批判れたBoEは、その4年前から『インフレーショ

QEに対する批判の1つは、QEの有効性に対

ン・レポート』を四半期ごとに公表して、イする疑念である。もしもQEが実施されていな

ンフレと経済成長の見通しを示してきた。まかったとしたら、イギリス経済のパフォーマン

た、現在では6週間ごとのMPCの議事録を公表

スがどのようになっていたのか、という事実にしており、政策決定の内容と投票結果などを反する効果を推定することがほぼ不可能に近明らかにしている。2012年には、MPCの予想い点である。もう1つの批判は、QE実施期間

能力を検討した「ストックトン・レポート」16

中に、QE以外の多くの要素がイギリス経済のが公表された。また、2014年には、イングラ

パフォーマンスにも影響を与えており、QEのンド銀行総裁の要請に基づいて、「透明性とイ

効果のみを抽出することができない点である。

ングランド銀行の金融政策委員会」と題する

もっとも、BoEのスタッフの実証研究によれば、「ウォーシュ・レポート」17 が公表された。これ

22

イングランド銀行の独立性：再考 ―1998年イングランド銀行法後の20年―

は公開性と説明責任に対するBoEのコミットメ
ントを再確認することを目的としたものであっ4た。これらのレポートは、
BoEから独立した「第
4

4

4

4

4

4

4

4

4

4

三者委員会による検証」である。
2013年 に は、 さ ら に 大 き な 革 新 が 導 入 された。それは、金融政策の将来の方向性に関よって信頼を増大することである。
したがって、短期金利の将来のパスに対する市場の期待を引き下げることにより、また低水
準の金利の不確実性を通したタームプレミアムを押し下げることにより、金融政策の有効性を高めることを意図して設計されている。

して約束をする「フォーワード・ガイダンス

さらに2017年9月のMPC議事録 18 においてよ（Forward Guidance）」を導入して対話を政策

り明確なガイダンスが動員された。すなわち、手段の1つとして利用する新たな試みであっ

もしもスラックの持続的な減少と、基調となた。すなわち、失業率で計測された余剰生産能

るインフレ圧力のゆるやかな上昇の見通しと力の明確な低下が観測されるまでは政策金利を整合的なパスをイギリス経済がたどるならば、引き上げる意図がないことを宣言する方法で

MPCメンバーの多数にとって、緩和政策の若あった。物価や金融システムに危険が生じない干の撤退が来たるべき数か月間に適切となる可

かぎり、このような明確なガイダンスはMPC

能性が生じる、と明記された。この明記により、の反応関数をこれまで以上に透明性の高いもの

望ましくないショックを引き起こすリスクを減にし、将来の政策行動の予測可能性をいっそう少させつつ、最初の政策金利の引き上げの期待高めることに役立つ。フォーワード・ガイダンを2019年中ごろから2017年末に前倒しする効スの狙いは、MPCが想定しているよりも速や果を生じさせた。

かな金融緩和策を想定した市場の期待を変更することであり、家計や企業が将来の金利引上げを懸念することがないことを確証することに
図5

4）量的緩和政策以外の措置

量的緩和政策についての当初のBoEの効果波

イールドカーブ・コントロール、リバーサル・インタレスト・レート

60
50
40
30
20
10

1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017

0

Reversal Interest Rate(s)Yield Curve Control (YCC)

出所：Journalof Economic
Literature, 1969-2017.
Literature,
1969-2017.
出所：Journal of Economic

さらに 2017 年 9 月の MPC 議事録18においてより明確なガイダンスが動員された。すなわ
ち、もしもスラックの持続的な減少と基調となるインフレ圧力のゆるやかな上昇の見通し

金融構造研究第41号

23

及経路である、流動性の供給増加がマネースていたので、当時の大蔵大臣のG・オズボー

トックの増加に結び付くとする「マネタリスト

ン（G. Osborne）は後任の新総裁を選任する的な説明」は実現したとは言えない。そこで

べ く、『 エ コ ノ ミ ス ト』 誌（The Economist,

BoEはAPFによる資産購入限度額以外の措置を

September, 22nd 2012）にイングランド銀行総導入せざるをえなくなった。その1つが2012年

裁および金融健全性規制担当の副総裁の公募

6月から運用が開始された「拡大タームファシ

広告を打った。総裁は選任手続きが「公明・リティ」である。これは、通常のBoEオペに用公開競争」によって遂行されている、と述べいられる資産よりも幅広い資産（ABS等）をた。
『 フ ィ ナ ン シ ャ ル・ タ イ ム ズ』 紙（The

担保とする流動性供給の制度である。その期間

Financial Times, 2012年9月11日 付 け 電 子 版）

は6カ月で、金利は政策金利プラス25ベーシスによれば、3人の候補者による競争であると報ポイントによる入札方式による資金供給であっ

道されていた。すなわち、金融健全性規制担当た。しかし銀行の流動性需要はそれほど大きく副総裁でイングランド銀行生え抜きのP・タッ

なく、札割れを引き起こした。

カー〔Paul Tucker〕、金融サービス機構議長のも う1つ は、2012年7月 に 創 設 し た「 証 券A・ターナー卿〔Lord Adair Turner〕、および

貸出スキーム（Funding for Lending Scheme:

元首席行政職員のG・オドネル卿〔Lord G. O’

FLS）」である。これは、上述の「マネタリス

Donnell〕の3人である。しかし大方の予想を超ト的な説明」が実現しなかったことを受けて、えて、大蔵大臣は当時カナダの現職の中央銀行

より直接的な銀行貸出増加策として、大蔵省と総裁であったM・カーニー〔Mark Carney〕を

BoEが連携して導入された。このFLSは、銀行指名した。しかもその待遇は破格のものであっに対してその貸出増加分に相当する金額の大蔵た。カーニー総裁の年報は62万4000ポンド、省証券（TB）を低い手数料（0.25％）で貸し

これに住宅手当25万ポンドが支払われる。この出す制度である。各銀行等は、2016年6月末の年報は当時現職のM・キング総裁の2倍以上で貸出残高の5％相当額のTBを借り入れる権利をあった 20。しかも、当時のD・キャメロン〔David

与えられていた。しかし2014年現在、BoEに

Cameron〕首相の年報14万2500ポンドをも凌よれば、FLSはもはや家計の住宅ローン等の貸駕していた。大蔵省高官は、カーニー新総裁

出には適用されず、FLSは企業向け貸出に限定が統括するBoEは従来の金融政策委員会に加えされている。しかも銀行等の貸出を増加させるて、金融サービス機構に代わって金融健全性委

19

効果は未だ確認されていない 。

員会をも運営することになる点を指摘した。

いずれにしても、イングランド銀行がQEお2013年6月に10年の任期を終えて退任したキ

よびそれ以外の金融緩和措置を次々と打ち出し

ング前総裁は、その最後の5回のMPCではキンて、金融危機対策およびその後の不況対策に積グ前総裁と2名の委員ら3名による追加の金融

極的に取り組むことができたことは、1997年

緩和策（すなわち、APFによる国債買取額のに付与された手段独立性がその基盤となってい増加）が否決された。2013年7月のカーニー新た、と言えよう。

総裁の就任後初めてのMPCにおいては、金融政策の現状維持が9名の委員による全会一致で5）キング総裁からカーニー総裁へ

この最後の10年間（2008-2017年）における特筆するべき事柄の1つが、2013年のキング総裁からカーニー総裁への継承であった。
キング総裁の退任が2013年6月に予定され決定された。そして翌8月には、『インフレーション・レポート』発表時に、「失業率目標」がフォワードガイダンスとして導入された。
また2012年金融サービス法は、1998年イングランド銀行法を改正した。BoE内に理事会非24

イングランド銀行の独立性：再考 ―1998年イングランド銀行法後の20年―

常任理事で構成される「監視委員会」を新設しス国民のすべてが、来たるべき将来にわたって、て、BoE業務のパフォーマンスを常時監視する

低水準で安定的なインフレーションのメリット

役割を付与した。

を享受し続けることが可能となる。そのためには、中央銀行家は将来に起こる予期できない危5．結びにかえて

イングランド銀行が独立性を獲得してからの機や危険に果敢に挑戦し続ける気概を持ち続けることが社会的に要請されている、と言えよう。

20年間における金融政策の進化は目を見張るものがあった。特に、「世界金融危機」という難題に果敢に挑戦し続けてきたといえよう。そ表

主要国の経済パフォーマンス（年率％）

イギリス アメリカ
合衆国 欧州連合 日本の意味ではイングランド銀行の政策変更や革新はおおむね成功したと考えることができる。

実質GDP*

1.5

2.2

2.4

1.5

1970年代の2つの石油ショックが引き起こした

コアインフレ率+

2.6

1.6

1.4

0.7

激しいインフレーションはイギリスの家計や企

失業率*

4.3

4.3

8.4

2.8

業、そしてイギリス経済全体に大きな悪影響を

出所：OECD『主要統計』*2017年および+2018年（予想値）

及ぼしたことは記憶に新しい。その記憶と比較
すれば、過去20年間のインフレーションは若BoEは、1994年に創立300周年を記念して、干の変動があったとはいえ、おおむね低水準に中央銀行の独立性に焦点を当てたコンファレン

留まり、かつ安定的であった。

スを開催した。その後の主要な中央銀行の金融

時間の経過とともに、また持続的な2桁イン

政策運営の枠組みは大幅な変化を経験したが、フレが所得や厚生に与えた悪影響の記憶が薄れ

それは主として「世界金融危機」への対応の中

るにつれて、インフレーション・ターゲティン

で生じた変化であった。しかし1990年代に開グのメリットおよび金融政策の運営上の独立性

始された金融政策の独立性を確保する主張は現や手段独立性によって与えられた伸縮性や有効在においても正しい。今では、BoEの金融政策

性のメリットが当たり前のことであると認識さの独立性は広くイギリス国内で受容されていれる危険が存在している。記憶が薄れていくにる。政策金利を決定すること以外の中央銀行の連れて、その独立性に対する要請が弱められ、責任、特にその最後の貸し手機能と信用秩序の金融政策を政治家の手にふたたび返還する要請

維持は、金融政策と密接に結合しており、これが生じるかもしれない。もしそうなったとすれらの責任はマクロ経済の安定性において特筆すば、それは好況と不況が繰り返し生じていた、るべき重要性を果たしている。

イングランド銀行法制定以前の時代（‘stop-and-

確かに、「世界金融危機」とその後の中央銀

go’policy）に逆戻りすることになり、明確な行の対応は、中央銀行が政策手段やその組織、後退である。

思考方法などの再評価と改造を促進してきた。

中央銀行家は、金融政策の運営において、議

将来、中央銀行を待ち受けている更なる挑戦が会と国民に対してオープンで透明性が高く、か中央銀行のいっそうの改革を促進することだけ

つ説明責任を果たさなければならない。過去は疑問の余地がない。中央銀行は進化し続けな20年間でもっとも革新的であり成功した経済ければならない組織なのである。

政策である「中央銀行への独立性の付与という政策」を保護し、防御することはすべての人の利益であり、またすべての人の責任でもある。
その結果として、イギリス経済、そしてイギリ

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26

イングランド銀行の独立性：再考 ―1998年イングランド銀行法後の20年―

England（A Report of an Independent Panel chaired

者は独立機関として、また後者はイングランド銀by Eric Roll）.

行の子会社とされた。この新体制においては金融

King, M.（ 2 0 1 3 ）‘ Governor looks back – and

監督政策委員会（Financial Policy      Committee:

forward’, speech given at the Lord Mayor’s Banquet

FPC）が設置された。健全性規制と業務行為規制

for Bankers and Merchants of the City of London,とに分かれ、いわゆる「ツインピークス・モデル」

at the Mansion House, June 19.

と呼ばれている。

Joyce, M. and R. Woods（ 2 0 11 ）“ The United

5. この手段独立性と目的独立性とを峻別することのKingdom’s quantitative easing policy”, Quarterly

根拠として、国民の負託を受けていない中央銀行

Bulletin, Q3.

の金融の専門家が政策目的を決定することには”

McCafferty, I.（ 2017 ）“ Twenty years of Bank of

Democratic Deficit（「 民 主 主 義 の 欠 如」）” が 生

England independence: the evolution of monetary

じることに対する懸念が表明されることがある。

policy”, speech given at the 38th Robert Warner

Fischer（2017）参照。

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9. この問題の詳細については、Fischer（2010）を参照。
10. House of Commons, Treasury [Select] Committee（1997-98）, 282.
11. 図3 を参照。
12. Bernanke（2004）を参照。
13. King（2003）を参照。

注

14. 1998年イングランド銀行法は、その条文でイング

1. このRPI上昇率の目標値は、当初、1992年10月～

ランド銀行の金融政策目的は物価の安定（低水準

1995年6月の期間にわたり設定された。その後、のインフレ率）を達成することであり、その目的

2004年1月以降は、消費者物価指数（CPI）総合でに抵触しないかぎり、政府の経済政策目的（経済

目標値は2％に変更され、現在に至っている。

成長や雇用）を支援することができる、と規定し

2. Haldane（1995）を参照。なお、この新金融調節ている。Blair et al.（1998）を参照。

方式以前のイングランド銀行の金融政策の運営方

15. Joyce et al.（2011）を参照。

式、従来の金融調節方式についてはＦ・キャピー

16. Stockton（2012）を参照。

著・小林他訳（2015）『イングランド銀行：1950

17. Warsh（2014）を参照。

年代から1979年まで』日本経済評論社（第6章な18. Minutes of the MPC meeting ending on 1 3ど）を参照。
3. こ の2つ の 独 立 性 の 区 別 に つ い て はDebelle andFischer（1994）を参照。
4. イギリスでは、2012年金融サービス法が制定され、2013年4月から新しい金融監督体制がスタートした。FCAとPRAは共に2013年4月に発足した。前

September 2017を参照。
19. 斉藤（2014）、146ページを参照。
20. カーニー新総裁の年収は合計で87万4,000ポンド（日本円で約1億3,000万円）になる。