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植田和男氏

東京大学大学院経済学研究科教授

伊藤元重

総合研究開発機構理事長

No.46

金融不安は
治まったのかદ⮮ ੹ᣣߪᬀ↰వ↢ߦ‫⃻ޔ‬࿷ߩ㊄Ⲣߩ⁁ᴫ‫ޔ‬ⴕࠊࠇߚ‫߽߆ߒޕ‬ᛩ⾗ߔࠆ㓙ߦ‫⥄ޔ‬Ꮖ⾗㊄ߛߌ

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arbitrage）と言う規制が緩いその他の取引に、金融仲介活動がどんどんシフトしていった。商業銀行以外の人たちが勝手に行った面もありま
すし、商業銀行、あるいは一部投資銀行の人たちが、普段するような取引を自分のバランスシートの外で行った面もあります。そのためにつくった仕組みの一つが、先程申し上げた SIV 等のビークル（資金運用会社）です。
伊藤

商業銀行の外で、商業銀行を対象としたBIS 規制には抵触しないように、しかし、商業
伊藤 元重

銀行と似たような取引を行う。これはシャド

NIRA 理事長

ー・バンキング・システムですね。
植田

そうです。より具体的には、銀行が普通だと思います。それが今回は二段構えになってに住宅ローンを組成して貸し出し、これを証券います。1990 年代以降、日本は例外として、世化して、さまざまな形で、例えば資金運用会社

界的に非常に良好なマクロ経済環境が続いたこに売却する。銀行ですと資金調達は預金を集めとが、まず挙げられます。つまり、物価上昇率ることによりますが、こうした会社は主に短期が低位安定し、経済成長率はどちらかといえばの社債（CP）─ABCP（資産担保コマーシャル・

高位安定していた。多少の景気循環的な変動はペーパー：Asset Backed Commercial Paper）

あったけれども、悪くなるとすぐ良くなり、そ─で調達したりする。短期借り中長期運用ですのアップ・アンド・ダウンの過程で高率のインが、特に中長期のどちらかというと流動性の低フレにもならなかった。したがって、強い金融

い運用をします。

引き締めも来ないという状態が、10 年から 15

やみくもな規制の強化は悪影響を生む

年は続いたと思います。そうした状況ではリス
クを取りやすくなるというのが一般的な金融の理屈、あるいは経験則です。この傾向がさらに伊藤

現在のような事態に陥ると、当然、どう強められたのが 2001 年以降、IT バブル崩壊後

いう規制、管理をやったらいいかを、アメリカの金融緩和です。FED（米国連邦準備制度）がを中心に世界的に議論されています。しかし、非常に強力な金融緩和を行い、その中で、高いいまのお話は、BIS 規制を強化してきた結果、リスクを取ったクレジット投資が大幅に促進さ銀行の自己資本の安全性は管理できたものの、れた。これがマクロ的な背景だと思います。

実は非常に皮肉なことに、それ以外のところにミクロ的には、もう少し長期、20 年くらいの逆に非常に悪い影響が出てしまったということ

状況を説明せねばなりません。1980 年代後半に、でしょう。つまり、今後も規制の設定の仕方に商業銀行向けに、いわゆる BIS 規制（バーゼル

気をつけないと、また同じような問題が起こる

合意；自己資本の計測と基準に関する国際的統可能性があるというわけですか。

一化）が導入されて、自己資本上でリスクを取植田

るコストが非常に高くなった。その結果として、は、商業銀行向けの規制が投資銀行向けにどんレギュラトリー・アービトレージ（regulatory

どん拡張される方向にありました。投資銀行向2

そうですね。今回の危機が発生した当初

け規制もありましたが、商業銀行と比べるとかなり緩かったので、投資銀行もリスクの高いポジションを取ったわけです。それで投資銀行向けの規制がもう少し厳しくなるのではないかと予想されたのですが、業態として投資銀行はほぼ消滅してしまった。今後予想されるのは、少し先の話になりますが、現在の商業銀行向けのBIS 規制が一段と厳しくなることではないでしょうか。
伊藤

さらに厳しくなるのですか。

植田

そう予想されています。話が横道にそれ

植田 和男 氏ますが、そうなると、特に日本の銀行は、やや東京大学大学院経済学研究科教授

苦しい。日本の銀行は証券化商品の問題では、商業銀行の「外」をどう規制するか

欧米の銀行ほど傷んでいないと言えるのですが、株価下落の影響もあり、例えば Tier 1（ティアワン）の比率等で見ると、現在の欧米の銀行よ植田

りかなり劣るのです。

商業銀行の外にあるヘッジファンド等に対して

伊藤Tier 1 というのは、一番安全性の高い国

もう一つ、将来的に起こることとしては、規制をかけることです。ヘッジファンド等は銀行セクターからの融資がないと活動できないの債などの保有率ですか。
いいえ、Tier 1 の比率とは、大まかにいで、直接規制をかけるというよりは、この融資

えば狭い意味の自己資本の対総資産比率です。

に対するリスクウェートを高くするという形で日本の銀行では約 6％です。欧米の銀行は、公規制をすると思われます。ヘッジファンドをあ

的資金を入れ、これまでの不良債権の償却（帳る程度、直接規制しようという動きも、あるい簿価格を切り下げ）をした後ですが、10％ぐらは出てくるかもしれません。

いです。ですから、下手をすると 10％前後が世伊藤

界の標準になってしまう。

ッジファンド等を管理しようということですね。

伊藤

仮に日本も欧米水準まで引き上げよう

ポール・クルーグマンの本を読んでいたら、とすると、大変な資金の収縮が起きてしまいま

1929 年の世界大恐慌以降、商業銀行に関してはすね。

様々な規制が出されたが、その結果、規制対象

植田

むしろ銀行の動きを規制することで、ヘそうですね。こうした議論の背景には、外にあるシャドー・バンキング・システムを大金融分野がめちゃくちゃになったからとにかくきくしてしまった。だから、シャドー・バンキ

もっと厳しくしろという世論があると思います。

ング・システム等にも、商業銀行向けと同じよしかし、欧米でもある種の規制強化が、結果的

うな規制をかければいいのだ、ということを非には実体経済に大きなマイナスを引き起こすだ

常に乱暴に書いている。一般的に考えて、そうろうと懸念されており、日本は一段と苦しい状

した方向に向かっていくのでしょうか。いまの況になるのではないかと思います。

お話だと、ヘッジファンドへの規制は難しいと植田いうことですが。
植田3

ヘッジファンドは、本来は私募形態のファンドです。そこに商業銀行と同じような規制の全体を、BIS 規制を含めてどのような規制のをかけるべきかどうかは、非常に難しい議論だ

対象にするかというのが大きな問題だと思いまと思います。ただ、本来は「勝手にやって勝手す。

に潰れてくれ」で済むのですが、ファンドの規

手探り状態の規制議論

模が大きくなりすぎたため、潰れるときに世界中の金融システムを巻き込んでしまうリスクが伊藤

高くなってしまったのです。

植田さんのような専門家から見て、そうほかの金融形態では、例えば AIG（アメした議論は、現在、どのくらい進展しているのリカン・インターナショナル・グループ）は保ですか。あと半年ぐらいでかなり具体的な形が険会社ですが、さまざまな問題を引き起こして見えてくるのでしょうか。

しまった。こうした機関にももう少し強い規制

植田がかかるようになるのでしょうか。

自信を失っている状態です。1980 年代後半に

伊藤

いえ、規制を決める担当者自身が、相当AIG で問題を引き起こしたのは、おそら

BIS 規制が導入され、最近、その改訂版のバー

く投資銀行業務部門だったと思います。狭い意

ゼルⅡが一部の国で導入されました。そのポイ

味の投資銀行は消滅しつつあるわけですが、新ントの一つは、証券化商品等の規制をキチンとたな問題として、投資銀行業務を含んだ、いろ

しようということでした。しかし、アメリカは

いろな形態の会社ないし金融機関への規制をどまだ導入していませんし、主眼の証券化商品等

うするか、があります。そうした金融機関は、の規制はうまく働かなかった。BIS 規制全体が、傘下に商業銀行を一個持つようにして、その結金融システム全体を安定化するのに役に立った

果、例えば FED から融資を受けられる資格をかどうか、もうひとつ疑問だと評価されていま得る、という具合に、急速に状況が変わりましす。その中で、今後どのような枠組みで、規制た。AIG だけではなくて、他の保険会社も、を修正していったら良いか、現状は手探り状態

GMAC（米ゼネラル・モーターズ（GM） の元だと思います。

金融子会社、ゼネラル・モーターズ・アクセプ

伊藤タンス・コープ）や AMEX（アメリカン・エキ

こうした状況で過度な規制を導入すると、仮にスプレス）などノンバンクもそうです。そうし中長期的には良い規制であっても、短期的に経た機関の多くが、トゥ・ビッグ・トゥ・フェイ

済を殺してしまう可能性がありますよね。

ル（大き過ぎて潰せない）規模で、しかも、本植田

来の狭い意味の商業銀行ではないが、傘下に小の大きな問題と言われているプロシクリカリテ

さな商業銀行部門を持っている。そうした組織

ィ（pro-cyclicality：景気循環の増幅効果）です。

を、ユニバーサル・バンク化した金融機関と言典型的なのは日本の銀行が株を保有している場っていいのか、これをどう扱うかが大問題にな合で、景気がよくなると株の含み益が増えて、っていくと思います。

結果として自己資本が厚くなり、さらにリスク

植田

しかも、現在は経済の実体が非常に悪い。

その例を申し上げると、現在の BIS 規制

これは単純に BIS 規制の対象をそうしを取れるようになる。しかし、景気が悪くなる

た機関に拡大すれば良いという話ではない、もと逆の効果が出ます。このように景気の上下をう少し難しい問題でしょうね。

さらに強めてしまうような結果を、BIS 規制が植田

持ち株会社が上にあって、傘下には商業もたらしている。ここを改善できないかという銀行業務以外にも多様な業務を抱えている。そのが以前からの大きな課題で、いまも検討され

伊藤

4

つつあります。現在は、短期的にはもっと規制

程度骨抜きになり、アメリカは未だに全面的にを強くしろという政治的な圧力が強い。ただ、導入していない。現在の議論も時間がかかりま

経済状況が非常に悪い。ここで規制強化をする

すね。

と、短期的にはプロシクリカリティを強めてしまうような、非常にまずい事態になるかもしれ2002 年前後の急激な金融緩和を

ない。

どうみるか

伊藤

そうした問題はどこで議論されているのですか。もちろん、BIS（国際決済銀行）で

伊藤

先程、今回の危機が発生したマクロ的要は議論しているのでしょう。

因をお聞きしましたが、特に 2001 年以降、FED

基本的には BIS で行われています。単にFund Rate を 6.5％から、1.0％ まで急速に切中央銀行同士の議論だけではなく、財務省や金り下げましたね。たしか 13 回下げたと思いま

融庁、さらに政府当局でこうした問題の関係者す。この切り下げに関して、ジャーナリズムのも参加しています。

間では、アラン・グリーンスパン FRB 議長（当伊藤

金融担当の政府組織も、中央銀行と一緒時）の金融政策に対して大変厳しい批判が巻きになって議論しているわけですね。ただ、それ起こっています。この点に関しては、どのようだと結論がでるまでにかなり時間がかかりますにご覧になりますか。

ね。

植田

植田

グリーンスパン自身がどれ程悪かった

植田

それはその通りだと思います。

か、についてはよく分かりません。2003 年に、

伊藤

マスコミで報道されている話では、オバデフレ懸念が世界中で流行りましたが、その懸マ政権もこの問題に取り組むと言っている。今念の震源地は日本でした。日本銀行もかなり思の金融の規制や枠組みに非常に大きなインパク

い切った金融政策をとっていましたが、海外、トを与えるような政策が、アメリカ政府あるい

特にアメリカは、デフレにならないようにと思は日本政府から出てくると思われますか。アメい切った金融緩和をしました。その緩和策の一

リカは、ティモシー・ガイトナーが財務長官に部は日本銀行の施策を真似ていたのです。そのなりましたが、影響力はどうでしょう。

とき、2％台だったインフレ率がいったん 1％付

植田

残念ながら日本にそれ程のリーダーシ

近に下がって、いよいよデフレかと危惧されたップがないように思いますね。現状では、ヨーのですが、1％まで下がったのはごく短時間でロッパの、特に政治家からの圧力が強く、ヨーした。結果的には、金融緩和は行き過ぎだった

ロッパの金融当局はもっと規制を厳しくしよう

可能性があります。

という方向に動いています。アメリカの当局者

伊藤

読みを誤ったわけですね。

は自国発の危機という面があり、当面は静かに

植田

その後、2004 年から金利引き上げに転じ、して嵐が過ぎるのを待つ、様子見のような状態

2006 年央まで一貫して金利を引き上げていまです。さらに、アメリカの当局者にはバーゼル

す。一見、非常に金利が上がっているように見Ⅱの経緯もあります。先程申し上げたようにバえるのですが、引き上げのペースが緩慢すぎた

ーゼルⅡでは証券化商品の規制厳格化の意図がかもしれないとの批判はよくされるところです。

あったにもかかわらず、そうした規制が導入さもう一つは、ちょっとテクニカルになりますが、れると一番困ると考えたアメリカが非常に強く

短期金利はいったん下がって、その後 1％から抵抗した。結果として、バーゼルⅡ自体、ある

5.25％ まで上げましたが、この間、長期金利は5

ほとんど動いていないのです。

大まかに説明が 2 種類あります。一つは、金融

伊藤

政策がうまく行き過ぎた、というものです。つ

長期金利は世界的にもともとかなり低かったのではないですか。

まり、FED が短期金利を適切に上下させること植田

そのとおりです。しかも、短期金利が引によって、経済は長期にわたり安定的に推移しき上げに転じた後も、ほとんど上がらない、あてきた。どちらかといえば長期的な経済の姿にるいは多少下がりぎみが続きました。住宅ロー

応じて決まる中長期金利は、そうした信頼感にンに影響するのは中長期の金利ですから、それ

よってあまり動かなかったという説明です。

があまり上がらなかったことが、住宅投資等を

FED は、インフレ率も変動が少ないように短期刺激し続けたとよく言われます。

金利を操作しているので、中長期のインフレ率

伊藤に連動する長期金利は大きく動かなくても良い、

長期金利が上がらないような状況にしたということに関し、金融政策に対して反省すとマーケットは考えたかもしれません。

べき点があるということなのでしょうか。
植田

もう一つは、中国等の新興経済から、国際収長期金利が上がらなかったこと自体、支の黒字をベースに大量の資金が比較的長期に「コナンドラム（conundrum：判じ物、謎）」

わたりアメリカの国債市場に流入したため、金と言われている、実務家の重要なテーマなので利はあまり上がらなかった、という説明です。

す。長期金利が動かなかったことに対しては、

伊藤

後者に関連して思い出したのは、先日

図：アメリカの短期金利と長期金利の推移＊短期金利とは、FED

Fund

Rate（FF 金利）を、長期金利とは 10 年物国債金利を指す。

出所：米国連邦準備銀行

6

（2008 年 11 月 7 日～9 日）のダボス会議の専植田

門会議に出席するためにドバイへ行ったとき、いまだに結論が出ていません。でも、今回の金クリントン政権時代の大統領経済諮問委員会に融危機の前は、その議論はやや下火だったと思いて、現在は MIT の教授をしている国際経済学

います。ただ、日本の経験もあり、議論は生き者が、日本のことを厳しく批判していました。

残っていましたし、今回の世界的危機を経てど日本の財務省は、2003 年から 2004 年にかけてうなるでしょうか。

この議論は何十年も前からずっとあり、

約 35 兆円の外為介入（外国為替平衡操作）を私の理解では、バーナンキ FRB 議長は、資していますね。これは基本的に、日本の非常な産価格は見るべきだが、その動きそのものでは低金利で、政府短期証券、俗にいう為券（外国なく、資産価格の変動が将来のインフレ率や実為替資金証券）などを調達し、それでドル債を体経済に影響するところがあるか否かを通じて買う。結果的に見ると日本のおカネを 35 兆円

見ればいいという立場です。理論上は正しいとも吸い上げてドル債に流入させる形となった。

思います。しかし、たいていの場合、まず資産

それがどこまで米国経済に悪影響を及ばしたか

価格の急激な動きが起き、同時に金融システム

は分かりませんが、当時のクリントン政権にいが荒れる事態となるが、直ちには経済実体に大た人たちの中には、それがトラウマとして記憶きな影響がない。半年、１年遅れて大きな影響されており、批判する人がいるのです。

が出てきます。資産価格が動き始めたときに、

植田

将来、確実にそうした実体経済の悪化が生じる

そうですね、先ほど中国を挙げましたが、広く言えば日本も含むアジアですね。

と予測可能ならば良いのですが、そこまではわからない。その一方で、かなりのケースで悪影

金融政策で資産価格をどう見るか響が出ます。予測能力が不十分だという現実の中では、資産価格の動きにもう少し強いウェー

伊藤

そのときにもう一つ議論されたのは、金トを置いて政策を行ってもよいかなと思います。

融政策を考えるときに、資産価格も考えるべき

伊藤かという点です。この議論は以前からあって、

えにくいかもしれませんが、日銀あるいは日本

経済の教科書、例えばマイケル・ウッドフォーの金融政策は、バブルの崩壊を受けて、アメリド（コロンビア大学教授）の本などを見ると、カに比べて相対的に資産価格を気にする運営をしっかりモデルを組んでいれば金融政策のためしていると考えて良いでしょうか？

には物価だけ見ればよいという。しかし、ドバ

植田

イのダボス会議専門会議にケン・ロゴフ（元かといえば 90 年前後のバブルの再来を許して

IMF チーフ・エコノミスト、ハーバード大学教はいけないという意識が政策担当者にはあると授）が来ていて、これを厳しく批判をしていま思います。

植田さんは当時、当事者だったのでお答

明示的には言っておりませんが、どちらした。完全市場で、アロー＝ドブリュー均衡のプレーヤーのインセンティブ構造に歪み世界であれば、あえて資産市場を見ずとも、物価だけ見ればよいいというのはわかる。しかし、今回の危機では、不動産価格が急上昇しており、植田

中央銀行は当然、資産市場を見ながら金融政策

要因をもう一つ挙げましょう。必ずしも私の専を行うべきだったと。これについて、植田さん

門ではありませんが、さまざまなプレーヤーのはどう思いますか。

インセンティブ構造が歪んでいたことが挙げら

7

少し話を戻して、今回の危機のミクロのれます。例えば、金融機関で下方リスクを軽視

進歩のなかで、新しい商品が次々と出てきて、してもいいようなインセンティブ構造になって本来あるべき規律、規制が追い付いていなかっいる。特に、あるクラスの機関投資家のファンたのだとは思います。

ド・マネージャー等は、扱った資産の何％といプロパゲーションの構造

う形で給料をもらうわけです。本来は、資産運用をして、儲かったら自分の給料もプラスにな

最初に挙げられた植田さんの 3 つの柱のるし、損をさせてしまったら給料がマイナスに伊藤

なるというのが自然だと思いますが、実際には、

3 つ目、危機が発生した後のプロパゲーション

運用で損をさせたときにファンド・マネージャの話に移りたいと思います。これはどうご覧にーに大きなマイナスが付く仕組みはあまりないなりましたか。

のです。

植田

伊藤

いました。理由はいくつかあると思います。危

要するに、得したら自分の得、損したらこれは思った以上に深刻になってしま

銀行の問題だということですね。

機の最初に起こったことは、アメリカの住宅市

植田

報酬がコール・オプションのような体系場の崩壊でした。住宅価格がやはりバブルでしになっている。それは格付け会社も同じです。

たので、ある時点で上げ止まり、その後下がり発行される債券の金額に比例してもらう部分が始めたのですが、その影響が大きかった。もう大きい。少々異なるが似たような例としては、

一つは、サブプライム関連の住宅ローンが、住AIG のような会社が売っている CDS（クレジッ

宅価格が上がらないと返済できないような商品

ト・デフォルト・スワップ）という一種の保険設計だったことです。そのために、最初に焦げ商品があります。彼らは、企業が倒産したら、つきが生じ、次にその証券化商品も値段が下がその分、おカネをあげますよという保険を CDSりだした。すると、先程、話に出たシャドー・として売っているのです。普通の保険であれば、バンキング・システムでこうした証券化商品の保険を売ると、その額に見合った準備金を積ま保有者が苦しくなって売ろうとする。

ねばなりません。CDS でも準備金は積むのです

問題は、かなりの部分の住宅ローン証券関連が、この金額が、普通の保険に比べると相当少の金融商品がテイラーメイドで組成されており、なかったと言われています。そうすると、短期大量な売買に適していなかった。急に大勢が売的には非常な収益になるわけです。その収益が却に走ってもあまり売れず、価格だけ下がって全部担当者の給料になるかは別ですが、会社のいった。しかも、すでに時価会計が浸透してい収益になる。つまり、下方リスクを軽視して、ましたので、彼らのバランスシートが傷んでい取扱量を増やす方向に流れた。

ることが「実況中継」されてしまうのです。傷伊藤

確かに運営で儲かったら自分の利益もんでいる金融機関はさらに売却する圧力が強ま上がるが、損をしても自分の大きな不利益につる。これが結果的には、もう少し流動性が高くながらない仕組みは歪んだ行為を助長しますが、売れる商品を売ってしまおうという圧力になっ

それはしばらく前からあった仕組みだろうと思てしまった。だから、サブプライム関連だけでいます。なぜ、そうしたインセンティブの歪みはなくて、さまざまな証券化商品や、株、国債

がこれだけの問題までになったのでしょうか。

市場などにも影響が波及した。

恐らく、マクロ要因との相乗作用だった

その結果、全ての値段が急落し、金融工学的のだと思います。それと、IT などの急速な技術に言えば分散効果が働かないという怖い世界に

植田

8

なってしまった。これが大きいと思います。そ金融機関が流動性の問題だけではなく、全面的

ういう中で、古典的な「商業銀行に対する取りに面倒をみる責任が生じ、自分のバランスシー

付け」と似たような現象が、投資銀行や、ヘッ

ト全体に影響してしまうことも生じています。

ジファンド、あるいは投資ビークルに生じた。

伊藤

こうした金融機関は、短期資金を調達し、中長かる範囲の外で行ったことが、全部自分に影響期の流動性の低い資産で運用していますから、が戻ってきてしまっているのですね。

商業銀行の脆弱性と同じなのです。生き残る確植田

率に対して不安が持たれると取り付けにあいや

リスク負担の問題があります。まず、証券化商

すい。しかし、商業銀行とは異なり、「取り付け」

品が世界中に売られ、いろいろな人の手に入る。

をする主体が小口の預金者ではなくて、マーケ

ここで、例えばその商品はバランスシート上にットなので、取り付けが起こると急激なものには載っていても、さらにそれを元にして CDSなるのです。

を買って、リスクをほかの人に転嫁してしまう

伊藤

商業銀行の取り付けの場合、預金者が実こともできる。そうすると、商品自体が世界中際に店の前へ並ぶので、ある意味でセンセーシにばらまかれているし、本当に誰がリスクを負ョナルですが、ヘッジファンドの場合、次の契担しているかがわからない状況になった。いま約更改機会に投資した金額を返済してくれといだに世界中の投資家同士、金融機関同士が疑心う要求になるから、急激な勢いになるのですね。

暗鬼の状態にあります。

植田結局、規制を逃れようとして、規制がか

流動性の貸与、自己資本の負担、そしてベアー・スターンズの例は全くそうです

金融市場の緊張は治まったのかね。また、こうした信用不安が商業銀行や投資銀行に急速に波及してしまったのは、実はシャドー・バンキング・システムそのものの存在に

伊藤

非常に乱暴な質問をさせてください。さあるのだと思います。「シャドー」のバンキン

まざまな問題や状況が積み重なった結果、現在

グ・システムですから、表になるスポンサーとはどういう状況にあるのでしょう。景気はもちして、シティバンクなど大きな金融機関が存在

ろん良くありません。金融については、これでしています。このスポンサーとの間には、例え

ほぼ「怖い話」は出尽くしたのか、まだこれかば、流動性ラインなど、「シャドー」である投資らもっと「怖い話」がでてくるのか。

ビークルが資金繰りに困ったら、自動的に流動植田

性を貸してあげますよ、という約束をしていま中の政府、中央銀行は非常に強い対症療法をしす。ですから、シャドーが資金繰りに困ると、たわけですね。公的資金で金融機関に資本注入

シティバンクなど表の機関が自分で資金を調達をして、その一部は国有化に近いことをしましする必要に迫られ、その結果、すぐに普通のイた。また、銀行の、預金を含めて負債を保護す

ンターバンク市場の緊張につながってしまった

ると約束した。ただ、負債全体の保護まで進んのです。

だ国は少なく、シニア・デット（上位債）のみ

こういう「怖い話」が続いたので、世界

さらに、レピュテーション・リスク（評判リ

で劣後債などは保護しないというやり方になっスク）と呼ばれるものもある。
「親」である金融ているところが多い。そうした緊急の「止血」

機関が自分の関連のビークルを見捨てた場合にを世界中で行った結果、短期金融市場等の緊張は、金融界で村八分にあう仕組みになっている。

は、リーマン・ショック後の 2008 年 10 月、11

その結果、関連ビークルが悪化すると、親元の月に比べるとだいぶ落ち着いてきた。現在は、

9

一昨年の夏以降の、金融危機発生以後の平均的し、政府の保護の範囲も不安材料です。シニア・な姿といえます。

デットはどの金融機関のものでも保護されるの伊藤かといえば、そうではない。例えばシティバン

つまりリーマン・ショック直前ぐらいに戻ったわけですか。

クのような大規模金融機関の負債は保護するけ

植田

れども、シティバンクの関連のビークルの負債

ただし、依然として懸念は残っています。

例えば、政府が金融機関の負債部分の保護をすは保護されない。完全にはリスクが消えるようると言っているけれども、倒産してしまった金にはなっていない。それが、さらにその背後に融機関におカネを貸していた人は、最終的におある、政府の支払い能力自体は大丈夫か、といカネが手元に戻ってくるまでに様々な面倒臭い

う問題にまで飛び火している。金融市場の緊張

手続きをせねばならない。そこが、やはり不安はまだかなり残っていますし、一方で、実体経であったり、コストであったりするわけで、そ済は崖を落ちるように悪くなっているという状

う考えると簡単には金融機関におカネを貸さな況ですね。

い。その上、各国政府が財政負担にたえられる

日本にとって最大のリスクとはかという懸念も出始めています。
伊藤

具体的に、政府の財政自体が危ないと言われている国は、どこでしょう。

伊藤

植田

何だと思われますか。

昔から、途上国は非常に危ないといわれ

今、日本にとっての一番大きなリスクはていますが、ここには韓国も含まれます。途上植田

国よりは優位にあるのかもしれませんが、非常品等に対する投資は少なかったのでその影響はに懸念が高まっているのがギリシャ、スペイン、

相対的に大きくはありませんでしたが、リーマ

イタリア、ポルトガルです。そして最近では、

ン・ショック以降、株価が急落しました。日本

イギリスも危ないと言われています。

の金融機関はいまだに大量の株を保有していま伊藤イギリスまできているわけですか。各国

すから、その株の評価損が膨らんでいます。そ

の財政の危なさの度合いは国債の利回りで測るの結果、自己資本比率はさらに下がっている。

のでしょうか。

つまり、彼らの貸し出し能力に疑問が付いてい植田

国債の CDS というのがあるのです。そ日本の金融分野では、基本的に証券化商るというのが大きい。

のプロテクションの利回りを見ると、当該国債それから、世界と連動した形で、社債（CP）のリスク・プレミアムがどれくらいかわかりま

市場が 2008 年の秋から暮れにかけて機能不全す。イタリアで 100 ～200 ベーシス・ポインになった。特に大企業がそこで資金調達していト。つまり 1～2％です。リスク・プレミアムとたのですが、現在は銀行融資に戻ってきている。

しては高いです。1 億円の保険を買うのに 1％、

現在は、一応、融資状況に問題はないようです。

100 万円の保険料を毎年払わねばならない。

3 つ目は、景気悪化が特に輸出の低迷を通じ

従来は、ソブリン、あるいは政府は最後て日本経済に影響を波及しており、売上の低迷の砦だったわけですが、そこにも国によってはから経営が急激に悪化している企業が増えてい棄損がきているということですね。

る。これは銀行の不良債権が今後、ものすごい

植田

勢いで増えていくことを意味します。

伊藤

そうです。政府が保護を約束して全部円

くおさまるかと思ったら、そうはいかなかった。

伊藤テクニカルな面倒臭さに対する不安もあります

本体だけではなく、部品供給企業も含めて、売10

日本の企業は自動車とか家電の大企業

り上げが落ちて赤字で「出血状態」ですよね。

るものです。内容的には、FED が社債（CP）

それを、手元流動性で企業自身が補うにしてもを購入する、あるいは MMF に貸し付ける、資限度があり、銀行が資金を出さない限りは、企産担保証券（ABCP）を担保に融資する、米政業は倒れてしまう。ただ、今の金融環境を考え

府系住宅金融機関（GSE）の連邦住宅抵当金庫

ると、銀行が必要な資金を全て供給するのは非（ファニーメイ） や連邦住宅貸付抵当公社（フ常に困難ではないでしょうか。

レディマック）の債券あるいは GSE が保証し植田

た MBS（モーゲージ証券、不動産担保証券）

そうですね。もう少し事態が進むと、企業と銀行が共倒れになるかどうかという厳しいを購入するなどというものです。

判断を強いられるようになると思います。大企伊藤

業でも危なくなるものがでてくるかもしれない。

そうして購入した債券のシェアが非常に増えて去年の半ばくらいの話ですが、いわゆるメイン

いるわけですね。

バンクを持っていなかった不動産業界の中堅の植田

上場企業は、いくつか潰れてしまいました。

行システムよりも、それ以外の金融仲介のほう

伊藤

こういう酷い状況になると、現状は良いが大事ですが、そこをクレジット市場と呼ぶと企業でも自分を守るために資金を余分な分までしましょう。その市場が傷んでいると、いくら確保に走ることもありえますね。

金利が低くても投資が伸びないという構造にな

植田

まさしく、今、日本の金融市場はわりとっています。そこでクレジット市場を直接 FED

逼迫していますが、その大きな理由の一つは、が何とか支えてようという意味で、クレジッ

企業がすぐには要らない資金を不安感から自分

ト・イージングなのです。日本ではクレジットの手元に積み上げているからです。ただ、特に市場がそれほどの規模になく、銀行システムが大企業の海外支店や海外子会社が現地の金融市

鍵となります。日本銀行は金融政策で何かでき

場で資金調達ができなくなり、そのため日本でるか。日銀は 1998 年 11 月からしばらく「企業資金を調達して送金してあげるような需要も非金融支援のための臨時貸出制度」を実施しまし常に増えているわけで、全く不必要な資金をむた。市中銀行が企業に融資をすると、そのバッ

やみに手元に積み上げているだけではありませク・ファイナンス（リファイナンスのための貸ん。

出）を日本銀行が市場金利よりもやや低利です

FED の現在のバランスシートを見ると、アメリカの金融仲介では、狭い意味の銀るものです。2008 年末から同様の制度を導入し日本はどのような政策を打てるのか

ています。
伊藤

伊藤

こういうとき、日本は、金融政策的に何その場合でも、銀行が貸す相手の企業がどのような企業であっても良い、ということでをしたら良いのでしょうか。日本銀行には、あはないのでしょうね。

まり手はないのでしょうか。

植田

植田

金融政策としては金利を下げるのが一以上の企業向け融資を対象にしています。そう番オーソドックスですが、日本の場合は金融危した企業向けの貸し出し債権があれば、融資し機が発生した時点で 0.5％でしたので、その点た銀行にバック・ファイナンスされる仕組みではほぼお手上げ状態です。最近の米国 FED はす。これには、年末から非常に強い需要があり非常に多彩な対策をしています。これはバーナます。

ンキ議長がクレジット・イージングと呼んでい伊藤

11

信用判定という制度があり、ある信用度

高度成長が始まる前に、日本が輸出振興

を目的とした制度をつくりましたね。輸出貿易の短期社債（ABCP）がロールオーバーできな手形を持ってきたら日銀が全部引き受けて再割くなり、すぐに銀行に対して 3 カ月物の資金需引をしたものです。今回の企業支援制度は、仕要を出したからです。FED はより短期物で資金組みとしてはそれと同じことですね。総額でど供給をしていた。この方式は変えずに、供給量

れ位の規模なのですか。

を増加させたり、途中からは金利を下げたりし植田

詳しいデータは手元にありませんが、予ましたが、3 カ月物の流動性不足解消にはなか

想以上に大量に出ています。金利を優遇する点、

なか効かなかった。なかなか解消しないうちに、そして担保範囲を広げたのが効いたのではない

ソルベンシー（金融機関の債務弁済能力）の問でしょうか。

題になってしまいました。

もう一つ、先日発表された株式の購入があり

日本は 10 年前の経験からおおよそ予想がつ

ますが、これは銀行保有の株を購入するものないていたので、日本銀行はただちにターム物のので、結局は、銀行の自己資本対策です。

資金供給を大量にしてきています。マーケット

伊藤

その場合は、株を時価で日本銀行が買う

からは、それでも金利が多少高いという批判はわけですか。そうすると、銀行は含み損を出し出ています。ターム物だけを考えれば、そこにてしまうわけですね。

もっと資金供給をすればよいのですが、そうす

植田

それはすでに批判されていて、銀行は株

ると、オーバーナイト（1 日物）の金利が目標

価暴落のリスクは嫌うが、手放して含み損を計金利である 0.1％から下がってしまうのです。

上するのも嫌がる。銀行により優しいやり方と伊藤

しては、簿価より時価が下がったときだけ差額しまうのですか。

を支援するプット・オプションのようなものを植田

付けることがあります。そこまではまだ実施しからなのです。1 日物の金利を 0.1 %に留めるていません。いずれにせよ、日本の場合は、銀ためには、1 日物の資金を次々と市場から回収

行システムを強化する、少なくとも「出血」をせねばならない。他方で、ターム物の金利をは最小限で止めるために金融政策として何かできっきり下げるには、場合によっては資金回収がるかが大きなポイントです。

追い付かないほどの資金供給が必要です。つま3 カ月物と 1 日物の金利が一緒に動いて
3 カ月物の資金は 1 日物の資金でもあるり、1 日物の金利も 0.1% ではなくて 0（ ゼロ）%

金利操作の難しさに向けて下がること許容しないといけないのです。日本銀行はそこまでやる決断はまだしてい伊藤

よくマスコミで話題になるのは、日本銀ない。
FED が矢継ぎ早に政策を実行したので、行がターム金利（数週間から 1 年以内物の金利）

伊藤を少し下げる政策を行う、あるいは、さらに長日本銀行は主要国の中央銀行の中で、一番動き

期国債の買い取り額を増やすなどの施策ですが、が鈍いのではないかという批判がマスコミにあどうご覧になりますか。

る。植田さんは、どのようにご覧になりますか。

植田

植田

それは大問題です。ここで失敗したのが日本銀行が金融政策として行えること

FED です。一昨年の夏、金融危機が勃発したとが限られていたことと、日本の金融システムがき、短期金融市場は非常に緊張していた。特に欧米ほど傷んでいなかった、緊迫性がまだ欧米

数ヵ月物の資金需要が強かった。これは投資ビ

ほどではなかったといえると思います。対策のークルが、資金調達に使っている 3 カ月くらい

規模が小さいと見られても、やむを得ない面は12あった。ただその一方で、タイミングの問題はどう見るかに掛かってくると思います。その説ありました。日本銀行は、12 月の後半に CP をに乗ってしまうと、アメリカが行き詰まったら買うなどの政策を発表しました。微妙な差です

世界中が崩壊するという面もありますし、最後が、12 月の初めに日銀は臨時決定会合を開いてまでアメリカ政府は大丈夫かと考えると、あまいるのです。それくらいの差であれば、この会

り根拠のない説に思われます。

合で、同じ月の後半で実行することになった施

伊藤

策を打ち出していれば印象が大きく違ったと思

種の緊急避難的な変化の中で、当面はドル高でいます。政策の売り方の問題かもしれません。

推移しているのが現状ですね。しかし、中長期伊藤

的に為替が実体経済を反映するようになると、金融政策のタイミングや決断の問題は、巻き返しも含め、金融危機に対するある

こうした時期ではとりわけ大事ですが、非常にドルが大きく下がるリスクはあるのでしょうか。

難しい。

植田

植田

金融政策は、市場とのコミュニケーショ

国も威張れた状況ではありません。特に日本は、ンや、市場の受け止め方を通じて経済に影響を政策対応余地の観点からすると、金融政策は非与えます。良い政策を打ち出しても「良い」と常に限られ、財政もある意味で限られており、受け取ってもらえないと、政策効果は小さくな政治が混迷を深めているという中で、あまり良ってしまう。

い要素がありません。もちろん、どの通貨が売リスクはあると思います。しかし、他のられるかの明確な予想はできません。しかし、世界の為替の流れはどうなるのか

金融不安時には、経常収支の不均衡を考えれば良いのではないでしょうか。相対的に経常収支

伊藤植田さんは今の為替の状況をどうご覧

赤字国の通貨は売られやすく、黒字国は買われになりますか。

やすい。消去法的に残っていくのは、中国と日植田

為替に関しては、多くの人の予想に反し本の通貨に上昇圧力がかかりやすいし、アメリて、現在に至るまでドルが比較的強い。去年のカ・ドルは弱いかな、という位はいえるでしょ

夏以降、ドルは、もちろん対円では弱いのですう。

が、通貨平均ではかなり強めに推移している。

伊藤アメリカが金融危機の震源地だったことからすが非常に厳しくなり、財界からは為替を何とかると少々変なようですが、理由はあります。今してほしいという悲鳴が多く出てきています。

回のクレジット・バブルでは、世界中が基軸通

何か対策をとることができますか。

貨のドルで資金を借りて、様々な形で運用した。

植田

世界中がそのバブルの清算を迫られる中、結局本の政策担当者は、介入手段は使いにくいと思は、ドルで借りた資金を返済せねばならない。

っているようです。つまり、世界中の国の経済したがって、ドル需要が発生してしまう。

や金融が傷んでいるときに、仮に日本銀行が市伊藤いわゆる巻き返しという現象ですね。こ

場介入をして円を弱く誘導できたとしても、そうした先の読めない時代になってみると、アメ

れは外国の犠牲において日本が楽になるという

リカの金融機関を政府が保護しているから、結ことです。

局、当面最も安全なのはアメリカだとも言われ

伊藤

ています。

ものが起こるということはありますか。

植田

植田

それはアメリカの政府信用の度合いを

13

日本では、急激な円高シフトで輸出企業

それには市場介入しかありませんが、日昔あった為替の切り下げ競争のような実際にそうした事態を懸念して、明示的ではありませんがお互いに他国の動きに圧力をでしょう。実質実効レートで見ると、円も過去掛け合っている状況なので、「為替介入」は、な数十年の平均水準にあるわけですし。

かなか実行し難いところだと思います。

伊藤伊藤

本日は、大変勉強になりました。

逆に言えば、そうした状況を見越した為

替投機の動きが出るリスクはありますね。特に2009 年 2 月 5 日

日本は政策的に対策を何も取れないだろうと見東京大学にて越して、円買いを仕掛けてくるかもしれません。
植田

ただし、アメリカの国債市場が何らかの植田

理由で崩れる事態が生じた場合は、日本がアメ

和男（うえだ・かずお）氏略歴

リカの国債を買い支えてくれるのは良いことで東京大学大学院経済学研究科教授。東京す。日本から米国債を買う一つの流れが「介入」

大学理学部卒。マサチューセッツ工科大そのものですから、そのような妙な状況では評学 Ph.D。専門はマクロ経済学、金融論、価が変わってくるかもしれません。

国際金融論。1989 年東京大学大学院経済為替の安定化は、今度の G8 や G20 の議

学研究科助教授、93 年同教授に就任。

題になるのでしょうか。昔のプラザ合意のよう

98 年～2005 年日本銀行政策委員会審議な決議がでることは考えにくいでしょうね。

委員。著書に『ゼロ金利との闘い』［2005］

伊藤植田

日本経済新聞社、など。

よほどレートが妙な方向に崩れてしま

わない限り、明示的な合意がでる可能性は低い

14

NIRA 対談シリーズ
http://www.nira.or.jp/president/interview/index.html

第 37 回（肩書きは、対談時のもの ）2008 年 11 月 統計改革に向けて―統計ユーザーの視点から

ゲスト：学習院大学経済学部教授 宮川努 氏
聞き手：ＮＩＲＡ理事長 伊藤元重
第 38 回2008 年 11 月 患者の視点で考える医療情報の開示

ゲスト：青山学院大学大学院国際マネジメント研究科教授
聞き手：ＮＩＲＡ理事長 伊藤元重
第 39 回2008 年 12 月 「医者が忙しすぎる」―大病院の視点から

第 40 回2009 年 2 月

生産と消費の新しい関係に挑む「和郷園」の取り組
ゲスト：農事組合法人和郷園代表理事 木内博一 氏
聞き手：ＮＩＲＡ理事長 伊藤元重

第 41 回2009 年 2 月

医療問題：議論の基礎にデータを
ゲスト：一橋大学国際・公共政策大学院教授
聞き手：ＮＩＲＡ理事長 伊藤元重

ゲスト：ＮＴＴ東日本関東病院病院長
聞き手：ＮＩＲＡ理事長 伊藤元重

飯塚敏晃 氏落合慈之 氏井伊雅子 氏

第 42 回2009 年 2 月

医療資源の適正配分に向けて
ゲスト：日本医療政策機構副代表理事・東京大学特任准教授
近藤正晃ジェームス 氏
聞き手：ＮＩＲＡ理事長 伊藤元重

第 43 回2009 年 2 月

医療と医学教育の何を米国に学ぶか
ゲスト：横浜市立大学大学院医学研究科循環制御医学教授
聞き手：ＮＩＲＡ理事長 伊藤元重

第 44 回2009 年 2 月

NIRA 金融危機座談会―世界金融危機にどう立ち向かうのか
ゲスト：クレディ・スイス証券チーフ・エコノミスト 白川浩道 氏
みずほ証券チーフストラテジスト 高田創 氏
聞き手：ＮＩＲＡ会長 牛尾治朗、ＮＩＲＡ理事 柳川範之

第 45 回2009 年 2 月

NIRA 金融危機座談会―「今」を、発想転換のチャンスに生かす
ゲスト：三菱 UFJ 証券チーフエコノミスト 水野和夫 氏
ドイツ証券副会長兼チーフ・インベストメント・アドバイザー
武者陵司 氏聞き手：ＮＩＲＡ会長 牛尾治朗、ＮＩＲＡ理事 柳川範之

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恵比寿ガーデンプレイスタワー34 階
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石川義弘 氏