２年目のアベノミクス＝「異次元の金融緩和」の現況とその課題

２年目のアベノミクスのために、日銀が保有しうる国債を銀行券銀がマネタリーベースを供給することが発行残高に限度とするという「銀行券ルーできたとしても、マネーストックを増加さ＝「異次元の金融緩和」の現況とその課題

ル」を一時停止し、月ベースで国債発行額せる保証がないこと、2000 年代の日本の― ゆうちょ･ かんぽの国債保有問題の周辺（その 2）―の 7 割に相当する国債の買いオペを断行

量的緩和政策についても「ミレニアム景気してきた。

を主導するような効果を発揮したわけで市場は、4 月の日銀の大量の国債の買入

中央大学 経済学部 教授

井村 進哉

はじめにれで長期金利を乱高下させ、5 月にはアメしかし今次の「異次元の金融緩和」政策

リカの中央銀行＝ FRB の「量的緩和削減」

では、日銀による大規模な国債の買取り方針のアナウンスを契機にした長期金利が、同時に大量の国債発行と同時に推進さ上昇、株価下落を経て、6 月末まで日本のれ、それを市中銀行が一旦引き受け、次々長期金利も上昇に転じた後、年末まで小康と日銀に売却していくようなメカニズム状態を保って長期金利も低位に、国債価格のもとで、「国債買いオペ無理論」やこれをも維持されてきた。

やってはならないという「規範論」を踏み2012 年末に発足した第 ２次安倍政権のてきた今日時点において、「異次元の金融その結果、2013 年末までの 1 年間で、越えて断行されてきた。2013 年度だけで無制限の金融緩和、機動的財政出動、およ緩和」政策＝物価目標政策（インフレター円相場は 105 円水準にまで下落し、株価も借換債を含めて 180 兆円近い国債が発行び成長戦略の「３本の矢」からなるアベノゲティング政策）の理論的な特質と問題点

日経平均で 1 万 6,000 円台を付け、それぞされる中、日銀は月ベースでその 7 割、7ミクスの中心的な政策は、金融緩和政策にについて、原理的なポイントに絞って検討れ 3 割、5 割を超える上昇を示した。

兆円の国債を買い取ってきている。

あり、昨年 4 月からの日銀、黒田総裁のもすることとしたい。とでの「異次元の金融緩和」政策が断行されてきた。
2 年目を迎えた今日、アメリカの「量的１.「異次元金融緩和」政策の目的は、2％の物価目標

アベノミクスは少なくとも「市場の期待このような事態は、純粋な「貨幣内生説」に働きかけ」、資産価格の上昇は実現されに基づく「無理論」や「規範論」では説明のたと言える。

つかないことであり、日銀は「財政ファイ「異次元の金融緩和」政策は、この円安・ナンス」ルートを通じて「外生的なマネー」緩和削減政策」の実施を契機にした新興国2013 年 4 月 4 日の日銀の政策決定会合

株価上昇を機に、インフレ期待が生じ、消を供給しうると考えねばならない。そしての通貨不安などにみられるグローバル経にもとづいて黒田日銀総裁が断行した「異費や投資が拡大して、雇用拡大、適度な物

少なくとも「国債のマネタイゼーション」、済・金融市場の変化や 4 月からの消費増税

次元の金融緩和」政策は、それまでの「非伝価上昇をもたらしていくはずであるが、少「財政ファイナンス」が進行していることを前にして、その政策の有効性や帰趨その統的金融緩和政策」から格段に規模を拡大なくとも国内投資や雇用、物価上昇は見らを意味する。

ものが問われている。

して、金融政策の操作目標を金利から銀行れず、アベノミクスの「息切れ」という評価

郵政関連では、東日本大震災の財源確保

券発行残高と当座預金勘定からなるマネも出始めている＊ 2。

を目的とした日本郵政の株式の上場方針タリーベースに変更する「量的・質的緩和が出される中、主として国債にその資金を政策」を本格化させた。

また日銀の大規模な国債の買取りを通じて、市中銀行が保有する日銀当座預金を２. 物価目標政策の立脚点は、貨幣数量説とデフレ＝「純粋貨幣現象」説運用するゆうちょ・かんぽ問題を議論する

この異次元緩和の最大の目標は「デフレ中心にマネタリーベースが 200 兆円を超うえでも、その周辺問題としてアベノミク脱却」であり、２年間で２％の物価目標をえるに至ったが、これを市中銀行自身が貸スにかかわる政策の帰趨を検討しておく達成するとして、主に長期国債の買いオペ出や有価証券などの収益資産に転換して、物価目標（インフレターゲティング）政ことが求められている。などによってマネタリーベースを２倍のマネーストックを増加させる事態には至策とは、文字通り、「インフレ」を「ターゲ270 兆円まで引き上げるとした。そしてそっていない。

ット（目標）」とした政策である。代表格の小稿では、日銀の金融緩和政策について述べた前稿に続いて＊ 1、アベノミクスの 1年を終え、その政策を評価する材料が揃っ56はない」と述べた。

ここで物価目標政策の理論的基礎について述べておこう。

筆者は、前稿において学説的には「貨幣＊ 1 拙稿「アベノミクスと無制限の金融緩和政策 --- ゆうちょ・かんぽの国債保有問題の周辺」、本誌、2013 年年 3 月号。

内生説」を基本としながら、中央銀行 = 日＊ 2『SAPIO』2014 年 3 月号、83-85 ページ。

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２年目のアベノミクス＝「異次元の金融緩和」の現況とその課題論者、ノーベル賞経済学者のポール・クルブを持つという議論は、一般論としては理これは円安で作り出された物価上昇で同一」と呼んだが＊ 7、これはもう少し時間ーグマンは、デフレから脱却し、インフレ解できるが、あまりにも抽象的である。

あり、景気が好転して需給ギャップが解消軸を設定したシナリオとして見ると同時を実現するためには、中央銀行（日銀）がまず現実には、家計も企業も「期待」だけされて生じる「良いインフレ」というよりに、金融ルートの波及メカニズムをも組み人々に「インフレ期待を持たせ」、「インフで行動するわけではなく、実体経済面で投も、物価上昇が先行して消費が抑制されか込んで見ることができる。

レが必ず起こると確信させる」ほどに「徹資、雇用が発生して、人々の期待が変化すねない「悪いインフレ」となりかねないも底的な金融緩和政策を断行」することだとることを考えると、徹底的な金融緩和それのだ。

言う。まさに「人々の期待に働きかける政自体によって先行的に人々のインフレ期加えて消費増税は、名目金利が低位に維名目金利を低位に釘づける。続いて中期段策」である。

待が形成されるメカニズムについては、必持できたとしても、期待インフレ率を引き階では、マネタリーベースを巨額に供給でずしも説得的に示されているわけではな下げて、予想実質金利を引き上げるというきれば時に、市中銀行のポートフォリオ・いと言えよう。

推計がなされており、2014 年度後半かリバランスを促す。すなわち市中銀行の日ら、余程の「V 字回復シナリオ」が作動しな

銀における当座預金勘定はほとんど利子い限り、２％物価目標によるデフレ脱却はを生まない資産であり、また保有国債の利困難となると見られる。

回りは低いので、高収益の貸出や有価証券

この主張の基礎にあるのは、貨幣の量が物価を決めるという貨幣数量説であり、下記のフィッシャー方程式だ＊ 3。
実質金利＝名目金利－予想インフレ率

入れ、マネタリーベースを巨額に供給し、＊6

このように物価目標政策によるデフレに資金を運用するようになるという波及すなわち 1930 年代のような大不況期と通常、期待インフレ率で引き合いに出さ脱却を示す方程式の右辺の一角が危うい

同様に、日本の「失われた 20 年」の経済は、れるブレーク・イーブン・インフレ率（BEI：状態にある。このことは、日銀たりとも、そしてアメリカと同様に、景気が回復

名目金利は低位に推移していても、デフレ金融市場におけるファンドマネージャー人々に自在に「インフレ期待」を持たせるし、２％の物価目標が達成できた時点で後で物価が低迷していたり、人々の予想（期などの期待を示す長期国債と物価連動債ことは至難の業であることを示している。

追い的に金融緩和政策を順次削減してい待）インフレ率が低いので、実質金利は高との差額を示す指標）は、日銀の異次元金止まり状態にあり、人々は現金や貯蓄を保融緩和が導入された数か月は 2％近くにま有したままの貯蓄過剰状態になり、消費やで上昇したが、その後は 1％台の前半を低投資にお金が回らない。

迷している。

＊4

４. 名目金利の低位維持の難しさメカニズムを起こさせる。

けば、金利は物価目標、期待インフレ率に近づけて行けるというシナリオである。
しかしこのようなシナリオ通りに行く

右辺のもう一つの項である名目金利の保証がないのが今日のグローバル・マーケ

そこで徹底的な金融緩和政策によって、また消費者物価指数（CPI）も 2013 年 12低位維持は可能であろうか。これを物価目ットの現実である。これもアベノミクスの一方では名目金利を低位に釘づけるとと月の前年同月比では、全国総合で 1.6％、食標それ自体が内包するインフレと金利の危うさを示している。

もに、他方では人々のインフレ期待を喚起

料エネルギーを除く総合では 0.7％となっ低釘付けとの矛盾関係から見ていこう。

することができれば、容易に実質金利はゼたが、2013 年平均では、食料エネルギーをアベノミクスの物価目標政策は、それ自ロまたはマイナスになるであろう。

除く総合は－ 0.4％と依然水面下にある＊ 5。

体として矛盾した２つの要請を内包して実質金利がマイナスになれば、家計も企他方、円安の影響を受けた灯油、ガソリいる。
すなわち「異次元の金融緩和政策」
は、以上のようなアベノミクス、異次元金融業も、預金のような形で資産をもっている

ン価格は、それぞれ 11.3％、7.1％、電気代金利を引き下げる要請である。特に長期国緩和政策は、前稿で示したように、円安→と目減りしてしまうので、我先に消費、投は 8.2％の上昇を示しており、明らかな円債の利回りを低下させ、国債価格水準を維輸出企業収益の回復→株価上昇といった資をするようになり、完全雇用が達成さ安による「輸入インフレ」傾向が表れてい持しなければならない。しかし他方でイン資産価格の上昇だけが際立っている。国債れ、景気が回復し、需給ギャップが解消さる。

フレは、金利を上昇させ、国債価格を下落もまた名目金利の 0.6％台維持の下で、一させる圧力を有しており、物価目標２％が種のバブル状態にある中、2014 年に入っれて適度なインフレが起こる好循環が生まれるというものだ。
実質金利をマイナスにすることによって、人々が消費や投資をするインセンティ

58３.「インフレ期待」の息切れ・消費増税による「期待」収縮の可能性

初期段階では、日銀が大量の国債を買い＊ 3 アーヴィング・フィッシャーは、現代版貨幣数量説の提唱者としても有名だが、実質金利を重視するフィッシャー方程式の創設者ともされている。
＊ 4 日 本 相 互 証 券 ホ ー ム ペ ー ジ。http://www.bb.jbts.co.jp/marketdata/marketdata05.html＊ 5 総理府統計局ホームページ。http://www.stat.go.jp/data/cpi/
sokuhou/tsuki/index-z.htm

達成でき、景気が回復できたとすれば、いつかは金利が上昇することとなる。
これを中島将隆氏は、「絶対矛盾の自己５. アメリカの回復の遅れと新興国の不振＊ 6 矢野浩一「異次元緩和で予想実質金利は低下」『週刊エコノミスト』
2013 年 9 月 24 日号、46 － 47 ページ。
＊ 7 中島将隆「長期金利の上昇はなぜ生じたか」公益財団法人日本証券経済研究所大阪研究所『証券レポート』No.1679、2013 年 8 月、1-19 ページ。

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２年目のアベノミクス＝「異次元の金融緩和」の現況とその課題てこの理論の枠組みでは想定されていな
いグローバル経済、マーケットの環境変化が起きている。
その一つは、アメリカの金融緩和削減の開始とともに、それまで緩和マネーが流入６. 国債の低金利維持の条件＝経常収支黒字の赤字転落とゆうちょ・かんぽ・年金の国債保有の縮小

年金資産を預かるものとしてそれにふさ悪化で国債保有比率は縮小している。加えわしい業務を拡充し、国債を満期まで保有て③の経常収支黒字は、赤字転落により日する長期保有政策を明示することが検討

本への資金流入規模の縮小につながる可されなければならない。

能性を内包している。

戦後アメリカの金融政策・国債管理政策

し、株価、不動産価格の上昇に沸いてきた不透明なグローバル経済・金融環境の下国債利回りの低位維持を支える３つのの歴史は、インフレ・高金利環境のもとで、新興国から、資金の逆流現象が現れているで、日本の国債価格を支え、その利回りを条件のうち２つが動揺している。上記の②長期金利をコントロールする戦いの歴史ことである。

低位に維持する条件のひとつであり続け

では、ゆうちょ・かんぽ・年金に代わって、でもあった。その一環として連邦信託基金

1 月に入って「フラジャイル・ファイブ」てきた経常収支黒字が急速に収縮し、赤字「異次元金融緩和」政策の下で日銀によるによって管理される公的年金に満期までと呼ばれるブラジル、インド、トルコ、イ転落する局面に差し掛かっている。これが国債保有比率が急上昇しているが、それに国債保有を義務付けて隔離し、市場性国債ンドネシア、南アフリカなどの通貨が急落

アベノミクスそれ自体の帰趨を左右する

連動してアベノミクスが仮に２％の物価の発行額をできるだけ抑制することであし、いくつかの国は緊急の利上げによって重要な要因となりつつある。

目標を達成したとすると、今度は長期国債った＊ 9。

小康状態を保っているが、1997 年のアジ

日本の経常収支黒字の縮小は、東日本大利回りを中心とする市場金利の上昇圧力

ゆうちょ・かんぽが社会的企業のひとつア金融危機と同様の構図と認識すべきシ

震災・原発事故やタイの洪水などの自然災に晒されることとなり、①の前提条件をもとして国債管理政策の一翼をいかに担うョックである。

害・事故による輸出の急減を契機に顕在化崩してしまうこととなる。

ことができるのかの検討が求められていアメリカや日本の多国籍企業の展開領したが、アベノミクスのもとでの円安によGDP の 200％を優に超える規模にまで域における経済不振、金融市場のリスクのり加速し、貿易赤字は 2011 年以降 3 年連

累積した国債残高を抱える日本経済は、本増大は、アメリカの景気回復を遅らせ、ア続で定着し、所得収支の黒字などを差し引格的な景気回復なしには、国債償還原資もメリカの株価下落とそれに連動する日本いた経常収支も 2013 年 10 月以降ついに確保することはできない。そして日本経済の株価低迷が現れ、安全資産としての円へ赤字基調に転落した＊8。の本格的な復活のためには、外需依存体質

諸外国に類例を見ない政府債務残高 =から脱却して、内需中心の成長軌道を再構国債が累積している日本にあって、この超築する構造改革が求められるが、有効な国また中国の成長鈍化と理財商品問題を低金利が続いてきた理由は、①景気低迷の債管理政策が不在のまま、バッテリーが上契機としたシャドー・バンクの破たん懸念下での民間資金需要が低迷し、市中銀行、がった車のエンジンを押し掛けするようも、ドル体制のもとでの北米に依存した成民間金融機関の国債保有需要が高いこと、に、危うい物価目標政策＝「異次元の金融長軸を持つ中国のバブル破裂の危険性を②ギリシャなどと違って国外の国債保有緩和」政策をもって「ジャンプスタート」さ示すものである。加えて非基軸通貨国が経比率が低く、かつては郵貯、簡保・年金基せてしまったのがアベノミクスであると常収支赤字に転落し、そこから資金流出が金に日銀を加えた国内の「公的部門」によ言えよう。

起こると、アジア金融危機と同様の破滅的る満期までの国債保有比率が高く、事実上な資金移動が生じる可能性がある。の国債市場からの隔離がおこなわれてきの逃避による円高への回帰の動きも見られる。

むすびにかえてアベノミクスのシナリオでは、アメリカたこと、そして③上に述べた経常収支黒字

デフレ脱却＝「インフレ期待」の持続がの「量的緩和削減」も日米の金利格差を相を基礎とした国内への資金流入の継続が危うくなる中で、すでにバブル状態にある対的に拡大させ、円安、株高要因となるはあった。

国債市場の軟着陸をはかる政策は、国債管ずであるが、日本の株価は、新興国の経済上記のうち、まず②は郵政民営化による可能性もある。

理政策である。
有効な国債管理政策のひとつとして、ゆ停滞＝輸出不振の形で上値が抑制される

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業務・規模の停滞・縮小、公的年金財政の＊ 8『日本経済新聞』2014 年 2 月 10 日付。

うちょ・かんぽ・年金が国民の貯蓄・保険・る。
＊ 9 池島正興『アメリカの国債管理政策』同文館、1998 年、および筆者の書評『関西大学商学論集』第 43 巻第 3 号、1998 年 8 月を参照されたい。

井村 進哉（いむら しんや）
中央大学大学院後期中退。小樽商科大学短期大学部講師、助教授、小樽商科大学商学部教授を経て、1996 年より現職。経済学博士（東京大学）。
主な著書に「日米の福祉国家システム」（日本経済評論社、1997 年）、「アメリカ型経済社会の二面性」（東京大学出版会、2001 年）、「コーポレート・ガバナンスの社会的視座」（日本経済評論社、2004 年）＝以上共編著、「現代アメリカの住宅金融システム」（東京大学出版会、2002 年）。
訳書に、ゲイリー・ディムスキ「バンク・マネージャー・ウェーブ銀行合併の波」（日本経済評論社、2004 年）等。

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