Watney オンライン講義
第 7 回 — 企業価値評価のキーワードを知り，概略を理解しよう

村宮克彦

大阪大学大学院経済学研究科

cb na

財務諸表 — 総まとめ

各財務諸表の役割と連携

期首
期首貸借対照表
資産

負債

期末期中キャッシュ・フロー計算書
営業活動による投資活動によるキャッシュ・フロー ＋ キャッシュ・フロー

期首現金
財務活動による資本（純資産）
期首その他資産

期首株主資本＋ キャッシュ・フロー ＝ キャッシュ・フロー
株主資本等変動計算書
当期純利益による剰余金の追加­

期末貸借対照表
資産
期首現金
資産
キャッシュ・フロー

資本（純資産）広義の配当

期末その他資産＝株主資本増減

負債

期首株主資本
株主資本増減

損益計算書
収益

­費用

＝当期純利益3

企業価値評価におけるキーワード

資金調達と企業の役割

企業の価値を評価
ビジネスのリスクを負担
投資家

株主

銀行

企業価値を創造資金

見返り（リターン）
銀行へは利息株主へは配当＋株の売却益

企業

戦略立案
投資の実行
企業価値を創造M&A（出所）砂川・笠原『はじめての企業価値評価』日経文庫，2015 年，図表 1.2 を一部改変．

5

資金調達と資本コスト

株主
企業にとっては株式発行により資金調達をおこなったことによるコスト（株式資本コスト）
企業にとっては負債により資金調達をおこなったことによるコスト（負債コスト）

20万出資する見返りに1年で2万儲けさせて欲しい
株主の期待リターン = 10%80万融資する見返りに1年で4万儲けさせて欲しい
債権者の期待リターン = 5%

1/1

12/31

これらは総額での資本コスト

銀行と呼ぶ



レッスン 1



資金の提供主から期待されているリターン ⇐⇒ 企業にとっては資金調達を行ったことにより負担しなければならないコスト

6次は，率で企業の資本コストを考えてみよう！
年間5%を期待して融資¥800,000

年間10%を期待¥200,000して出資

銀行

株主• 合計 100 万円調達したうち，銀行は 80 万円を融資し，5% のリターンを年間で期待している．株主は 20 万円を出資し，10% のリターンを年間で期待していると考えて，企業に期待されているリターン ==800,000
Y=200,000
Y× 5% +× 10%=1,000,000
Y=1,000,000Y|{z} |{z}銀行が期待している分株主が期待している分= 4% + 2% = 6%7

加重平均資本コスト (WACC) という考え方• 資金の提供主から期待されているリターンは，企業側にとっては資本コストでしたね！
• したがって，資金提供者が企業に期待しているリターン 6% は，企業が資金調達を行った結果として負担しなければならないコストを率で考えたものである．
• このように企業が債権者・株主からミックスして資金調達を行い，その結果として負担しなければならないコストを加重平均資本コスト (Weighted Average Cost of Capital: WACC; わっく)という．これは企業全体の資金調達コストを率で考えたものを意味する．

8

日本企業の平均的な資本コストは？— 東証一部上場企業の例
負債コスト

WACC

株式資本コスト

ハイリスク・ハイリターンの原則
リスクの高い企業に対して，資本提供主は高いリターンを期待

リスクの高い企業は資金調達に伴い高いコストを負担しなければならない(出所) 内閣府マンスリー・トピックス「企業の資本コスト動向」平成27年12月3日．

9フリー・キャッシュ・フローという考え方
営業活動によって，1年間でどれだけ現金の増減（キャッシュ・フロー）があった？

売上収入

1,000,000

仕入支出△400,000

税金支出△100,000

給料支出
新規事業に対する投資△200,000△255,000

企業のさらなる成長のために必要な投資はいくらあった？

フリー・キャッシュ・フロー 45,000
(FCF)

1/1

営業活動によって生成されたキャッシュ・フローから成長に必要な投資額を引いても，なお手元に残っているフリーなキャッシュ・フロー

利息 12/31
40,000

配当
5,000

銀行

株主

銀行と株主から資金調達

FCF の使い道 (Sources and Uses of Cash Equation)
FCF = 債権者に対する FCF + 株主に対する FCF|{z} |{z}たとえば利息の支払い

たとえば配当の支払い
10資本コストを稼げなければ，ダメ！

債権者株主



金額ベース
元々の期待 実際の成果
40,00040,00020,0005,000率ベース
元々の期待
実際の成果
40,00040,000=5%= 5%800,000
800,000
20,0005,000= 10%= 2.5%
200,000
200,000

レッスン 2

• 期待に沿うような成果があげられない企業には，誰も株主となって出資してくれない．
• 資本コストが稼げない企業は，そもそも資金調達さえできない！
11

たとえ，資金調達できたとしても…

レッスン 3



• 期待を下回る成果しか上げられない部下には失望．評
価を下げますよね．
• 期待を下回る成果しか上げられない企業には失望．株主は容赦なく企業の評価を下げます．
12

財務諸表を事業，債権者，株主の 3 つの箱に組換

貸借対照表の組換
時点tの貸借対照表
資産
事業資産
Operating Assets

負債
事業負債

事業関連は借方へ
金融関連は貸方へ

Operating Obligations

時点tの組換貸借対照表
事業の話 債権者の話
純事業資産 純金融負債
Net Operating Assets

金融負債

株主の話
株主資本

Financial Obligations

金融資産
Financial Assets

Net Financial Obligations

資本
株主資本

組換貸借対照表等式

NOAt = NFOt +Yt| {z }| {z }

OAt −OLt

FOt −FAt

14具体的にどんなものをイメージすれば良いの？

時点tの組換貸借対照表
事業の話 債権者の話
純事業資産 純金融負債

正味運転資本(Net Working Capital)
固定資産

Net Operating Assets

Net Financial Obligations

売掛金 + 商品 - 買掛金

借入金 + 社債
- 金融投資による資産+ 建物 + 機械

株主の話
株主資本有利子負債15

投資のポジションを表すのが，組換貸借対照表

時点tの組換貸借対照表
事業の話

債権者の話

純金融負債

純事業資産

Net Financial Obligations

Net Operating Assets

投資

正味融資

銀行

株主の話

株主資本出資株主

事業へ投下している資産16

投資の成果を確認するのが，組換損益計算書
t+1期の損益計算書
費用
事業費用
Operating Expense

収益
事業収益

金融関連は借方へ
事業関連は貸方へ

Operating Revenue

債権者の話
純金融費用
Net Financial Expense

金融費用

事業の話
事業利益
Operating Income

株主の話

Financial Expense

当期純利益

t+1期の組換損益計算書

金融収益
Financial Revenue

組換損益等式

組換損益計算書等式:

NFEt+1| {z }(金融費用−金融収益)+Xt+1 =

OXt+1
| {z }(ORt+1 −OEt+1 )17具体的にどんなものをイメージすれば良いの？

t+1期の組換損益計算書
債権者の話
純金融費用
Net Financial Expense

事業の話
事業利益
Operating Income

支払利息・社債利息- 有価証券評価益など

株主の話
当期純利益

売上高 - 売上原価
- 販管費など

18

投資のポジションと成果を知るのが財務諸表• 投資している純事業資産の良し悪しが成果を左右する．
• 良い投資（純事業資産）からは多額の成果が出て，悪い投資からは少額の成果しか出ない．
期首時点t

期中(t+1期)期首時点でどんな純事業資産に投資しているか？

投資した資産をうまく活用（運用）して，期中にどれだけの成果が出たか？

純金融費用

純事業資産

組換貸借対照表は投資のポジション

事業利益
良い純事業資産による事業利益

良い純事業資産悪い純事業資産

期末
時点t+1

運用

当期純利益
良い純事業資産による当期純利益

組換損益計算書は投資の成果

19

組換貸借対照表と組換損益計算書の関係性
債権者の話

純金融費用

事業の話

事業利益

株主の話

当期純利益

期首時点t

期末時点t+1

運用
債権者の話

事業の話

純金融負債

純事業資産

正味運転資本株主の話(流動資産-流動負債)

投資

株主資本

事業へ投下
している資産会計上の事業のリターンと株主のリターン
事業の儲けz}|{
期中事業利益OXt+1=
会計上の事業のリターン (RNOA) =NOAt
期首純事業資産|{z}
事業への投資額
株主の儲け

z}|
{
Xt+1
期中当期純利益=
会計上の株主のリターン (ROE) =Yt
期首株主資本|{z}
株主の投資額20会計上の債権者のリターンは，企業にとっては会計上の正味借入コスト！

会計上の債権者のリターンは，NBC という債権者が正味で投資している金額に対して，年間で何% の正味の利息を企業から支払って貰ったかは，以下で計算され，債権者の正味の儲けz}|{純金融費用
NFEt+1=NFOt
期首純金融負債|{z}
債権者の正味の投資額

これは，会計上の債権者の正味の投資額に対する儲け（すなわち，債権者のリターン）であり，企業にとっては，債権者から融資を受けたことに伴って負担すべき会計上の率ベースの正味借入コストを意味することから，Net Borrowing Cost，略
して NBCという．
::::
21

株主にとって良い企業とは？

株主

お金を集めて良い資産に投資してそれを運用して事業で成果を上げ株主に帰属する利益を生み出してくれる

組換貸借対照表株主（期首株主資本）組換貸借対照表
株主（期首純事業資産）

組換損益計算書
株主（期中事業利益）

組換損益計算書
株主（期中当期純利益）

株主の投資額

債権者に対して利息を支払って株主の儲け

組換損益計算書
株主（期中純金融費用）

ROE とは？
ROE (Return On Equity)とは，株主から委託された資本をうまく運用して，最終的に彼らに帰属する当期純利益をどれだけ生み出せたかを表し，会計上の株主のリターンを意味する．
株主の儲けz}|
{
Xt+1
当期純利益
=
ROE =
Yt
期首株主資本|{z}株主の投資額22

ROE は会計上の株主の投資成果，事前の期待を上回る企業を高く評価

エクイティ・スプレッドとは？

会計上のリターンたる ROE と株主が期待するリターンとの差は，エクイティ・スプレッド (Equity Spread)と呼ばれている．
エクイティ・スプレッド =

ROE
|{z}
会計上の株主のリターン = 会計上の株主の投資成果− 株主の期待しているリターン（率）{z}|
企業にとっては株式資本コスト（率）• 株主にとって良い企業は，期待以上の成果を残してくれる企業，すなわち，エクイティ・スプレッドが正の企業である．
::::::::::::::::::::::::::

23

資金提供者（株主 + 債権者）にとって良い企業とは？

お金を集めて良い資産に投資してそれを運用して事業で成果を上げてくれる組換貸借対照表
株主（期首純金融負債+期首株主資本）

組換貸借対照表
株主（期首純事業資産）

組換損益計算書（期中事業利益）

銀行

株主

株主と債権者の投資額株主に帰属する利益を生み出してくれる

組換損益計算書
株主（期中当期純利益）

株主の儲け

債権者に対して利息を支払って組換損益計算書
株主（期中純金融費用）

債権者の正味の儲け

24

WACC を上回る RNOA を達成する企業を株主と債権者は高評価！
RNOA とは？
RNOA (Return on Net Operating Assets)とは，株主と債権者から調達した資本をうまく運用して，最終的にどれだけの事業利益を生み出せたかを表す会計上の事業のリターンである．RNOA は，企業が事業に投資した額に対する会計上のリターンであると同時に，資金提供者である債権者と株主の投資額に対する会計上のリターンでもある．
事業の儲けz }| {
事業利益
OXt+1
RNOA ==NOAt
期首純事業資産|{z}
事業への投資額
債権者の正味の儲け

株主の儲けz}|{z}|{純金融費用 + 当期純利益=
期首純金融負債 + 期首株主資本{z}|債権者と株主の投資額(since 期首純事業資産 = 期首純金融負債 + 期首株主資本 & 事業利益 =純金融費用 + 当期純利益)25

• 株主と債権者が元々期待していたリターン (すなわち，WACC)を上回る RNOA を達成した企業は，期待以上の成::::::
果を残してくれる企業として株主と債権者は高く評価する．
株主と債権者から高く評価されるには？

RNOA| {z }
会計上の株主と債権者のリターン = 会計上の株主と債権者の投資成果− 株主と債権者の期待しているリターン（率）|{z}>0
企業にとっては WACC（率）26