No.42
2009.8

金融危機後への日本の課題

危機から何を学ぶのか

金融危機を転機として世界の変化

私も経済学者の端くれであるので、金融問題や金融市金融危機によって世界の経済のトレンドが突然変わる場についてはそれなりにいろいろな文献や資料を読んでわけではない。しかし、金融危機という大きな出来事をきた。それでも、このレポートで翁百合氏（４頁）や大通して、これまで見えにくかった世界経済のトレンドの山剛氏（６頁）がまとめられている今回の金融危機の反変化が表面に出てくるようになる。２頁で福田慎一氏も省や学ぶべき様々な点について、５年前にはほとんど問取り上げているように、今私たちが注目しなくてはいけ

題意識も知識も持っていなかった。

ないのは新興国の影響力の増大である。福田氏が指摘すこれは私だけではないだろう。５年前の時点で、シャるように、「先進７カ国（G7）は、10年前には世界の GDP

ドーバンキングの問題点を理解していた人がどれだけいの８割を占めていたが、いまや半分にも満たない」のだ。

ただろうか。VaR（バリュー・アット・リスク）に基づ

新興国の代表的な存在である中国を例にとれば、アジア

いたリスク評価に過度に依存すれば信頼水準の外（いわ通貨危機を経て中国がアジアの大国として台頭したよう

ゆるテール）のリスクを見逃すことになり、それが大きに、世界金融危機を経て中国は世界の大国として台頭しな問題を起こす可能性についてどれだけの人が認識してようとしている。

いただろうか。そうした認識が現場の実務家にも政策当

こうした中で、日本の国際経済における存在感は薄れ局にもなかったから、これだけの大きな金融危機が起きるばかりだと懸念している人も多いだろう。たしかに、てしまったのだ。

日本が動かなければそうなってしまう。しかし、危機を今回の金融危機での苦い経験を通じて、私たちは実に転機に、日本が国際経済社会の中でどのような役割を演

多くのことを学んだ。金融専門家やシンクタンクの重要じるべきなのか、再度検証してみる必要があるだろう。

な役割は、こうした教訓をできるだけ包括的かつ分かり

福田氏や大山氏も強調されているように、こうした変化

やすい形で世の中に伝えていくことである。それによっの時代であるからこそ、日本は重要な役割を果たし、存て世界の金融システムをできるだけ現実のリスクに対応

在感を示すことができるはずである。政治はどうしてもできる形にしなくてはいけない。今回の危機の重要な教内向きになりがちだが、日本の国際経済における役割に

訓の一つは、「現実の金融はすでに新しい仕組みを取りついてもっと活発な議論がわき上がってくることを期待

入れ、そして新たなリスクを抱え込んでいる」というこしたい。

とだ。政策当局者や実務家が立ち止まっていれば、現実



■伊藤元重

の金融はどんどん先に進んでしまい、コントロールできないようなリスクを抱え込んでしまう。政策当局者も実務家ももっと知識をアップデートして、金融の技術革新やグローバル化に備えなくてはいけないのだ。

伊藤元重（いとう・もとしげ）
NIRA 理事長。東京大学経済学部卒。米国ロチェスター
大学 Ph.D.。専攻は国際経済学、流通論。1993年東京大学経済学部教授、96年同大学大学院経済学研究科教授、2007年から同大学院経済学研究科長（経済学部長）。
最新著『危機を超えて―すべてがわかる「世界の大不況」講義』（2009年）、講談社。

金融危機後への日本の課題

多極化時代の国際金融秩序の構築に向けて福田慎一

東京大学大学院経済学研究科教授

たした。今後は、先進国の金融当局で構成してきた金融

基軸通貨ドルと100年に一度の危機

安定化フォーラムやバーゼル銀行監督委員会の機能を強化し、金融機関の破綻防止や金融システムの健全性や安第２次世界大戦後の国際経済社会では、米ドルは、単にアメリカ合衆国の法定通貨だけでなく、基軸通貨とし定性を維持するためのプルーデンス政策を国境を越えて強化で実行していくことが急務となっている。

ての地位を確立してきた。米国経済の地位が相対的に低下した今日でも、国際金融市場における米ドルは、財・高まる新興国の役割

サービス取引の媒介手段や富の貯蔵手段として幅広く利用され、世界に通用する国際通貨となっている。しかし、国際資本移動に占める新興国の役割がますます大きく

世界経済が「100年に一度の危機」を経験するなかで、なっている今日、新しい国際金融秩序の構築には、従来米ドルを中心とした国際金融システムの弊害が指摘され型のサミットや G ７（先進７か国財務相・中央銀行総裁

るようになり、新しい国際金融秩序の構築に向けた議論

会議）のような先進国間だけの話し合いだけでは問題のが活発化している。

解決は難しくなっている。ここ10年間に、国際金融市場

世界的な資金フローは、危機の数年前から、全体の資での新興国のプレゼンスは飛躍的に高まった。先進７か

金余剰が大きく拡大する一方、その投資先が米国に過度国（G7）は、10年前には世界の GDP（国内総生産）の８に集中するという異常な状態となっていた。米国の経常割を占めていたが、いまや半分にも満たない。もはや新

収支赤字は持続可能でないレベルに拡大し、米ドルに偏興国抜きでは、世界経済の持続的成長や新たな金融シスった資金フローが、米国経済で極端に低い貯蓄率や行きテムに関する議論は困難である。G20などサミットや財過ぎた資産価格の高騰を生み出す要因となった。その結務相・中央銀行総裁会議だけでなく、金融安定化フォー

果、米国でアンバランスな資金フローの調整が始まると、ラムやバーゼル銀行監督委員会でも、新興国の参加拡大

その影響は世界経済全体に及んだ。資金フローに国境がが進んでいる。参加する国の数が増えれば増えるほど、なくなった今日、基軸通貨・米ドルが生み出した世界経政策合意に達することは難しくなるという問題はある。

済の貯蓄・投資バランスの大きな歪みが、一瞬にして世しかし、いくつかの異なる話し合いの場を段階的に設け界的な危機を生み出す一つの背景であったといえる。

ることで、世界全体で合意形成をしていく工夫をするこ危機後に開催されたサミット（主要国首脳会議）や財とが、多極化時代の制度設計には不可欠である。

務相・中央銀行総裁会議など各種の国際会議では、危機

国際金融改革では、新興国・途上国への資金支援の強の再発防止に向けた新しい国際金融秩序の構築に関する化も主要な課題の一つである。当面は先進国に高成長を議論が活発化している。そこでは、米国金融市場を中心

望めないなかで、新興国・途上国の潜在成長力を引き出に発展してきたヘッジファンドやデリバティブなどに対すことが持続的な世界経済の成長には不可欠である。国する金融規制の強化も一つの改革の方向性である。しか際通貨基金（IMF）など国際金融機関の機能強化は、そし、グローバル化した国際金融市場では、国内金融市場のような国際金融改革の柱である。ただ、現段階では、における金融庁のような強力な金融監督機関が存在しな

新興国・途上国に対して IMF の融資枠をどこまで増やいことが深刻な問題である。今回の危機では、米国の中すかに関して、各国の思惑が相俟って合意に至っていな

央銀行である連邦準備銀行が結果的には大きな役割を果い。IMF では、米国が拒否権も含め大きな発言力を持02

ってきたのに加えて、欧州諸国もその経済規模に比しての東京市場の役割は、低迷を続けている。国際通貨とし大きな融資枠を占めてきた。IMF や世界銀行の運営でての日本円の地位も、ここ10年間、むしろ低下してきた。

新興国の発言力をどのように強めるかも、残された課題

しかし、今回の世界同時不況のもとでは、世界の主要国である。

通貨が米ドルに対して下落するなかで、日本円は逆に大新興国のなかでも、2000年代に入って世界経済におけ

きく増価した。悲観的な予測が支配的となるなかで、過るプレゼンスを飛躍的に増大させた中国の存在は、今後去10年間不良債権処理や構造改革を進めてきた日本経の国際金融改革を行う上で一つの鍵となる。2007年の中済の底堅さを反映したものである。国際金融改革の流れ

国の名目 GDP は、24兆9,530億元で、世界第３位の経済のなかでの日本の役割は、依然として重要である。

大国ドイツのそれにほぼ匹敵する。中国の GDP はまも

特に、日本政府は、グローバルな国際金融改革とは別なく日本を上回る可能性が高い。また、中国の外貨準備に、アジア地域における金融協力体制に力をいれている。

高は、2008年６月には２兆ドルを超えた。2001年末時点

チェンマイ合意の拡大やアジア債券市場の創設に向けたの中国の外貨準備高は2000億ドル程度だったので、わず

話し合いはその代表的なものである。東アジア地域に関か７年足らずで10倍に拡大したことになる。急速な経済

しては、近年の目覚ましい経済成長にも関わらず、今後成長を遂げている中国は、今日、世界全体の資本移動のどのような形で国際金融の制度設計を進めていくべきか

流れに大きな影響を及ぼす大きな存在である。

について、残された課題が山積している。多くのアジア
諸国は、高い貯蓄率をもちながら、国内貯蓄の多くがい期待される日本の役割

ったんは欧米に流出する傾向がある。欧米に流出した資金は、投機性の高い資金としてアジアに還流し、域内の主要国通貨のなかでは、過去10年間、ユーロの地位がリスクを高めてきた。東アジア地域における独自の新し

国際金融市場で高まってきた。ユーロの拡大よって、欧い国際金融システムの構築はもう一つの緊急の課題で、

州およびその周辺諸国では、基軸通貨が米ドルからユー

日本に期待される役割は大きい。

ロへと移行している。現状では、基軸通貨としてのユーロの拡大は地域限定的で、世界的な広がりは起こっていない。今回の世界同時不況のもとでも、ユーロの価値は米ドルに比して逆に下落した。しかし、かりに将来的に多くの国々で基軸通貨がユーロへと移行する事態が支配的になれば、国際通貨としての米ドルに対する需要減、それによる米ドルの暴落が新たなリスク要因となる。拡
大ユーロの影響は、米国だけでなく、今後の国際金融改
革でも決して無視できない。
一方、現在進んでいる国際金融改革の流れのなかで、世界第２位の経済大国である日本の立場は、サミットや財務相・中央銀行総裁会議ではどちらかといえば目立たない存在であった。バブル崩壊後、金融センターとして

福田慎一（ふくだ・しんいち）
1989年８月イェール大学大学院経済学部博士課程修了（Ph.D.）。横浜国立大学経済学部助教授、一橋大学経済研究所助教授、東京大学大学院経済学研究科助教授を経て、2001年12月より、現職。現在の研究分野は、金融論、マクロ経済学、国際金融。

03金融危機後への日本の課題

米国発金融危機の特徴と今後の規制監督政策上の課題
翁 百合（株）日本総合研究所理事

2007年夏に始まった金融危機は、世界経済に深刻な影くなったり、網の目のように築かれた銀行の決済システ

響を与えた。本稿では、今回の危機が、従来の金融危機

ムが機能不全になるリスクが懸念されていたが、今回はとどのような際立った違いを持ったかを明らかにしたう典型的な市場型のシステミックリスクであった。

えで、今後どのような取り組みが監督政策上必要とされているかについて検討したい。

第二に、危機の波及が様々なプレイヤーや金融商品市場に及び、極めて広範囲にわたった。前述の通り、欧米

金融システムの構造変化と危機の変化

主要金融機関の活動や、サブプライム関連の証券化商品の購入先はグローバルに広がっていたため、危機は一気

1980年代頃から、金融技術革新に伴い金融システムはに世界の金融市場全体に及んだ。また、銀行以外の様々

徐々に変化しはじめた。特に金融派生商品（デリバティなプレイヤーの経営悪化が金融システム全体の安定を脅ブ）や証券化商品の広がりは、次のような国際金融市場かした。米国の投資銀行や大手保険会社、各国銀行のの構造変化をもたらした。

SIV などにリスクが集中し、またこれらの破綻によって、

まず、金融機関は金融技術を活用してリスクを分解、ヘッジファンドやモノライン保険会社、MMF などの加工して、他に移転するようになったため、証券化商品

様々なプレイヤー、様々な金融商品市場が大きな影響をなどにリスクが転嫁され、金融システムの中に拡散する受けた。さらに、リスクの所在が市場参加者にわかりにようになった。また、規制が比較的軽い投資銀行やヘッ

くくなっていたため、市場全体が疑心暗鬼となり、企業

ジファンドなど、銀行以外のプレイヤーのプレゼンスが金融においても、信用リスクプレミアムが上昇し大きな大きくなり、グローバル金融市場において大きな位置を影響が出た。

占めるようになってきた。さらに証券化などを通じて、金融機関の資金調達方法が多様化、市場化した。

第三に、銀行部門と証券市場が、危機において相互に大きな影響を与え合った。銀行部門は傘下に証券会社や

この結果、今回の危機の展開は次のような特徴を持っヘッジファンド、SIV を保有するなどの形でコングロマた。第一に、住宅価格の低下に端を発した金融危機は、リット化し、
さらに証券化を通じて、証券市場と銀行が密証券化商品の価格低下から一気に市場流動性を低下させ、接に結びついていた。90年代初めの米国の金融危機では、市場の価格発見機能を低下させるという「市場型システ

銀行部門の自己資本が影響を受けたが、市場部門がこれ

ミックリスク」を欧米の金融市場中心に惹起した。これを補完する形で資金仲介を行い、複線的な資金仲介経路には金融機関の資金調達が市場化したことも大いに関連があることがマクロ的ショックへの強さと考えられていしている。すなわち、投資銀行や銀行の連結対象外のた。90年代後半以降の日本の金融危機でも銀行部門にリ

SIV（Structured Investment Vehicle、投資子会社）は、スクが集中し、主に銀行部門が機能不全に陥った。しかレポ取引などを繰り返して投資をしていたため、ひとた

し今回の危機では、もともと銀行部門で作り出されたサび金融商品の価格低下が起こると、担保価値変動リスク

ブプライムローンの信用リスクが、証券市場を瞬時に機注1を回避するために、マージンヘアカット率 を引き上げた。このことがさらに金融商品の価格低下と市場流動性の低下をもたらし、一気に流動性が枯渇し金融機能の麻能不全に陥れ、実体経済に大きな影響を与えてしまった。

規制監督の不備はどこにあったのか

痺が拡大した。従来の金融危機で懸念されたシステミッ

このように危機の展開は過去の危機の展開と大きく異クリスクは、銀行の取り付けにより預金者を保護できななったが、これに対する規制監督政策は十分なものでは04

なかった。問題点を指摘すれば次の通りである。
第一は、規制の厳しい銀行以外で同じような機能を果たしていた投資銀行、または銀行グループの連結外とな惹起しやすい状況となっていた。

今後の規制監督政策の課題っていた SIV といった、いわゆる「シャドウバンク」にそれでは、今後規制監督体制はどのように改革すれば対して監督が不十分であったことである。投資銀行の健よいのであろうか。ポイントの一つとして、銀行経営を全性については、SEC（証券取引委員会）が近年規制緩

個々に安全にするというミクロ的視点だけでなく、広く和を行い、十分に監視していなかった。また、銀行以外

金融市場の動向、決済システムなどのインフラにも目をの業態に対しては、金融機能の維持に配意した破綻処理

配り、金融市場「全体」の安定を図って実体経済に悪影法制が整備されていなかった。市場のプレイヤーは、厳響を与えないようにする、というマクロ的視点（いわゆ

しい銀行部門の規制を避ける形でシャドウバンク部門へるマクロプルーデンスの視点）を併せ持った監督政策を

リスクを集中したのである。

実現していくことが考えられる。こうした視点に立てば、第二は、金融機関が規制を守ろうと行動した場合に、監督対象の金融機関についても、銀行だけではなく、保市場やマクロ経済に及ぼす外部不経済への配慮が不足し険会社や証券会社等であってもシステミックに重要な金ていたことである。健全性確保の主軸と位置づけられて融機関について、監視を強める必要がある。また、監督いる自己資本比率規制については、そもそも規制が不十の担い手についても、欧米では広く金融市場をモニター分であったという反省がある。前述の SIV に規制がかかしている中央銀行がより大きな役割を担うことが提案さっていなかった点や、リスク管理についても、マクロ経済れている。ただ、中央銀行の物価の安定という責務と両のボラティリティが低い1980年代後半以降20年余にわた立し得るか、金融システムの安定化にどのように中央銀るいわゆる Great Moderation の時期のデータに基づい行がかかわるべきかなどについて、今後検討を深める必ており、不十分であった点も指摘されている。さらに、要がある。

自己資本比率規制自体が、危機の防止に無力であり、かつまた、自己資本比率規制や引当金制度等については、

危機時においては銀行がこれを維持するために、資産売個々の金融機関の健全性を確保する視点だけでなく、金却を行ったり融資姿勢を慎重化せざるを得ないことから、融機関の行動が金融市場や実体経済に与える影響をよく

市場流動性の低下を招いたり、実体経済にネガティブな考慮して、金融システム全体の安定につながる制度とす

影響を与えた可能性が問題視されている。個々に金融機る必要がある。例えば景気との同調性（procyclicality）

関が経営を健全にしようとしても、必ずしも金融システを小さくするために、好況期に自己資本をより厚めに積ム全体の安定性確保が期待できないことが現実になった

んで景気後退期に資産売却が進まないようにするといっのである。

た工夫や、流動性リスクに対してより厚めに自己資本を第三は、証券化などを通じて、様々なプレイヤーが資金仲介に介在するようになったが、融資のオリジネータ

積むことなどが必要であるといった提案を具体的に検討していく必要がある。

ー（銀行等）、証券化ビジネスに関わっていた投資銀行、さらに、インセンティブ上の歪みの問題については、

格付け機関など、各段階で利益相反関係や、インセンテ

今後監督政策上一層目を配る必要がある。たとえば、多ィブ上の歪みが発生していたことである。例えば、オリ

くの欧米金融機関で問題になった短期的な収益と結びつ

ジネーターについては、融資を売却することが可能にないた報酬体系の問題については、コーポレートガバナン

り、サブプライムローン実行にあたっての審査、モニタ

スをより強化する方向でより適正な報酬体系が構築されリングに対するインセンティブが欠如した可能性、投資るよう監督当局としてモニターしていく必要があろう。

銀行等については短期的な利益と報酬体系が直結していたことがレバレッジ（資産／資本比率）の拡大につながった可能性、格付け機関については、債券発行企業からの収入によってビジネスを行っていることが格付けに影響を与えた可能性などが指摘されている。
第四は、市場インフラの不備である。例えば大手保険
会社 AIG の経営悪化の背景となった CDS（クレジット
デフォルトスワップ）とよばれるデリバティブについて、取引所や清算機関が不備であり、システミックリスクを●注
注 1 担保の市場価格と貸し出される資金の差のこと。

● 主要参考文献
Brunnermeier, M., Crockett, A. Goodhart C., Persaud A. D., Shin H.,"The Fundamental Principles of Financial Regulation", ICMB, 2009.
Committee on the Global Financial System "The role of valuation andleverage in procyclicality" April 2009.

翁 百合（おきな・ゆり）
1982年慶應義塾大学経済学部卒。84年同大学院経営管理研究科修士課程を経て、日本銀行入行。92年より日本総合研究所。
2006年より現職。この間、2001〜02年に慶應義塾大学大学院
特別招聘教授を兼任。08年より NIRA 理事兼任。

05グローバル金融危機に翻弄される金融システム

金融危機後への
日本の課題

大山 剛

あらた監査法人リスク・コントロール・ソリューション部ディレクター

への過度なユーフォリア（先行きに対する強い楽観）を

１．バブル崩壊へのプレリュード−リスクが可視可能となった時代

背景に、ファンダメンタルズの視点からは長期的に持続不可能なキャッシュフロー等を前提に成立している金融資産価格だとするならば、今回最初に破裂した米国の住2007年初頭頃までは、一国の特殊な問題だと考えられ

宅価格バブルも、この一例に過ぎない。こうした事象自てきた米国のサブプライム問題が、瞬く間にグローバル

体は、過去日本を含む世界各国において繰り返し生じて金融危機に発展してから、早２年が経とうとしている。

いるイベントであり、なんら驚くものではない。ただし07年夏のパリバ・ショックや英国ノーザン・ロック銀行

今回の危機は、破綻したユーフォリアが、実は近年世界の破綻に始まり、08年における米大手投資銀行の破綻、経済を引っ張ってきた米英等の堅調なマクロ経済を支え

さらに主要欧米銀行や米最大手保険会社の経営悪化にまてきたという点で、過去のバブルとは大きく異なる。そで至ったこの危機は、主要国中央銀行による必死の流動のユーフォリアとは、「金融に係るリスクは計測可能で性供給や、当局による大手金融機関等への公的資本注入あり、変成可能であり、取引可能であり、結果的に皆がを通じた救済等により、漸くここにきて小康状態を保つ

好みに応じて少しずつテイクすることで、従来に比べ非ようになってきた（図表１）。この間、金融危機の震源

常に大きな金融リスク（＝投資）を社会が吸収すること地から離れていた日本やアジアの金融システムも、マクが可能になった」（図表２）というものである。従来、ロ経済への前代未聞の波及という二次ショックによって、神のみが独占してきたプロメテウスの火（リスクの制御）

大きな揺さぶりを受けている。米国における、主に低所を、ついに人類が手に入れようとしたのである。

得者を対象としたノンバンクによる安易な貸出の行き過

このようにユーフォリア（勿論バブルの当時は皆これぎが、なぜこれほどまでの危機に発展したのであろうか。

を経済の構造変化や技術革新だとポジティブに捉えてい仮に金融バブルを、長期にわたる金融緩和や将来経済

たのだが）があまりに世界の経済成長のメカニズムに深［図表1］主要金融機関の損失と資本調達
億ドル［図表2］グローバル金融資産残高の推移（GDP 比）
億ドル

公的資金

7,000

市中調達

700

6,000

損失額

600

5,000

500

4,000

400

3,000

300

2,000

200

1,000

100

0

08/3

6
9
米国

12

08/3

6
9
欧州

12

08/3

6

9
日本

12 月

0

注1）2007年7月からの累積値。
注2）2009年2月24日現在。
注3）調査対象となる金融機関には、商業・投資銀行のほか保険会社等が含まれる。米国
は43社、欧州は45社、わが国は9社の合計。
注4）損失額は、各期の評価損と貸倒損失。
資料）Bloomberg（出所）日本銀行金融システムレポート（2009年3月号）

06

Ratio

Ratio

3.0

銀行預金
国債
民間負債

3.0

2.5

エクイティ

2.5

2.0

2.0

1.5

1.5

1.0

1.0

0.5

0.5

0.0

1980

1995

2000

2005

0.0

Sources : IMF; McKinsey & Company（出所）Hamilton, Jenkinson and Penalver,“Innovation and Integration in Financial Markets and the
Implications for Financial Stability”in The structure and resilience of the financial system, Reserve
Bank of Australia, 2007

く組み込まれてしまったがために、これの崩壊に伴う余単に自己資本不足に陥ったのだから、VaR の信頼性、ひ波は途轍もなく大きくなってしまった。その影響は単に

いてはリスク管理の信頼性そのものが大きく揺らいでも米国のサブプライムローンに支えられた住宅市場に止まおかしくはない。実際、例えば市場リスクの場合、長くらず、同ローンを裏づけとした証券化商品、さらにはサても過去１年間程度のサンプルデータしか用いていない

ブプライムローンとは必ずしも関係のない証券化商品やのに、これで数千年か数万年に一度のリスクが測られて証券化による資金調達を前提としたビジネスモデル、さいると考えること自体ナンセンスだといえる。ただし、らには金融産業の高成長に支えられた堅調な米欧マクロこれは VaR の問題というよりは、VaR の使い方の問題だ

経済を前提とした世界経済構造そのもの（この中には日ともいえよう。VaR における一つの重要な仮定は、「外本を含むアジア諸国の米国内需への依存も含まれる）に部環境の安定性」であって、仮に外部環境が今後一千年まで及んだのである。

の間安定すると仮定できれば、一千年に一度のリスクでもなんら問題ないこととなる。一方で、数年で外部環境

２．パンドラの箱が開いた時−見逃されたリスクが大きく変化する世の中にあっては、信頼水準99.97％のリスクであっても、実際にはいとも簡単に生じてしまう。今回がまさにそのケースであった。

それでは一体、米欧金融機関がそのビジネスモデルの

VaR の結果のみを極限まで活用した一つの帰結が、証根幹とした「リスクの可視化」という考えには、どのよ

券化商品等の隆盛だといえる。証券化商品をさらに裏づ

うな欠陥があったのか。よく指摘されているものの一つけとした証券化商品が生み出される中では、例えばリスが、VaR（バリュー・アット・リスク）というリスクのク計測結果の誤りや外部環境の変化に係るリスクは簡単

計測手法に対する過度の依存、さらにはリスク計測モデに捨象されてしまう。また、こうしたリスクを仮にリス

ルの誤差リスクの軽視である。VaR とは、簡単にいってクの売り手が認識していても、それがまったく伝わらな

しまえば、金融機関に損失をもたらすリスク要因（例えいまま買い手にリスクが売られてしまう。こうして気付ば、金利や企業のデフォルト率）にさらされた金融資産

いてみれば、金融の重要なリスクが忘れられたまま、過（例えば、国債や企業向け貸出）を一定期間（例えば１年

去の好調時のデータのみに基づいた、売り手にとって都間）持ち続けた場合に生じる、最大に近い損失額のこと

合の良いリスクのみが認識されて、全体のリスクが売りである。ここで「近い」と表現したのは、単に「最大」買いされていたのである。まさに時限爆弾を抱えたままとすると無限大の損失額になってしまうため、VaR の計の取引が、世界最大の経済大国のビジネスモデルの根幹

算では、極端に大きなストレスの状況を予め除いて考えとして、世界中で信頼され、急速な勢いで広まっていっているためだ。これは「信頼水準」と呼ばれる概念であたといえる。

り、仮に信頼水準＝99％だとすると、予め１％或いはそれ以下の確率で生じる損失額は除いた上での「条件付」
最大損失額を計算することになる。また、こうした確率

３．危機を踏まえた政策対応−繰り返される過ちに基づく損失額は、
リスク要因に関する過去一定期間（例
えば１年間）にみられた変動に基づき、統計的に推計される。

上記で示したようなバブルがついに崩壊し、その波及がどんどん広がっていき、やっとここに来て小康状態をこうして計算されたリスク量が、多くの金融機関、あ示し始めたのが、最近２〜３年間の状況であった。このるいは監督当局にとっての一つの重要な指標となり、こ間、各国の当局や国際機関等が、今回の危機を乗り越えのリスク量と比べて十分な資本を有しているか否かで、ると同時に、再び同じ愚を犯さないための様々な方策を金融機関の健全性が測られるようになった。例えば、信提案してきている。それは、個別金融機関のリスク管理

頼水準99.9％で測られたリスク量を上回る自己資本を有の改善に始まり、銀行監督当局の監督の強化や体制の変している場合、こうした金融機関は時に、「1000年に一革を求めるものだ。これらの提言（例えば、米英におけ度の危機にも耐えられる」と表現されてきた。ちなみにる金融制度改革案やバーゼル委員会から最近出されたバ

今回深刻な経営危機に陥った欧米の主要金融機関の多く

ーゼル規制の改定案等）の背後に流れる通奏低音は、主は、信頼水準として99.9％を遥かに上回る99.97％を採用に次の４つだと著者は考える。

してきた。その金融機関が、損失の拡大から、いとも簡①今回の危機で顕現化した個別金融機関のリスク管理の07

弱点（企業全体を見渡したリスク管理＜縦割りリスク管

学ぶべき点は多く、将来自分達の国で同じような危機を理の打破＞、VaR の限界の認識とストレス・テスティ

繰り返さないためにも、こうした教訓を大事に生かす必ングの有効な活用、市場流動性の枯渇まで念頭に入れた要がある。ただし、震源地の対症療法が自動的に国際ル流動性リスク管理等）の改善、ールになるというのは、まったく別の話だ。そもそも、②金融機関に規制アービトラージ（規制逃れ）を許して今回の問題が何故欧米の金融機関で主に顕現化し、アジしまったとの強い反省に基づく、規制の強化（プリンシアの金融機関やシステムでは深刻化しなかったのかを考

プル・ベースを強調する監督の終焉）、える必要がある。有力な理由としては例えば、①近年の③一部の金融機関では測定したリスク量を大幅に上回る

金融危機の経験を背景に、一般に不確実性の高いリスク

資本の毀損が生じたという事実を根拠とした所要自己資はとらない・とらせないという保守的なリスク管理体制

本額の大幅な引き上げ、が金融機関、当局の監督姿勢に定着していた、②金融機④シャドーバンキングへの監督の強化、グローバル金融

関の報酬体系も欧米程リスクテイクを促すものにはなっ機関に対する国境を越えた監督の強化。

ていなかった、③預金保険や金融機関への公的資金注入

上記の多く（除く④）はしかしながら、今回の危機をといった危機に備えたプルーデンス体制（金融機関や金乗り越えるための、取り敢えずの対症療法にはなっても、融システムの健全性維持を目的とした体制）も、近年の将来の危機を防ぐための手立てにはならないばかりか、危機経験に基づき欧米以上に整備されていた、が挙げら

むしろ新たな危機の芽を育むものではないかと著者は考れよう。仮に新しいグローバル・ルールの流れが、こうえる。その理由は次のとおりだ。

した違いを無視して、単に、欧米の金融機関が新しいル①個別金融機関のリスク管理に係る弱点は、これまでもールの中で不利にならないような一律規制を志向するの指摘されてきたものばかりであり、これらの弱点を指摘であれば、これは大きな問題だといえる。

するに止まらず、なぜ従来こうした弱点を是正しようと

こうした中で、日本の当局も、世界の規制の流れが誤いう動きが金融機関の側から起きてこなかったのかを分った方向に進まないよう多くの努力をしていることが推析し、これを是正するインセンティブ体系を構築する必察される。もっとも、残念ながら、現在の国際的な議論要があるが、こうした動きはまだみられない、の中では、日本一国のみの努力では限界がある。こうし②当局によるリスク管理の弱点の指摘、及びこれの矯正た現実を踏まえれば、日本にとり、唯一実効性のある手に実効性をもたせる手段として、現在当局は、ひとえに段は、今回の金融危機の中で同じような立場に立たされ「規制の強化」に頼ろうとしているが、これは結果的にている多くのアジア諸国と連携しながら、アジア地域の新たな規制逃れ、当局の目を逃れたリスクテイクの拡大声を代表して、新しいグローバル・ルールの作成に注文を促す可能性が大きい、を付けていくことではないか。未だに多様性が残るアジ③一部地域の金融機関でなぜ大きな損失が生じたのか、

ア諸国の中にあって、金融システムのあり方に関しコン

その原因をよく究明することなく、世界中の銀行に対しセンサスを形成していくことは決して容易ではない。も一律所要自己資本の大幅増加を求めることは、今回大きっとも、今仮に日本がこうした役割を担わなければ、結な問題が生じていない多くの国の金融・経済活動に悪影局他の有力アジア諸国がこうしたイニシアティブを取る

響を及ぼすと同時に、規制のアービトラージをむしろ促ことは目に見えている。バーゼル委員会のメンバーも、すインセンティブを与えてしまう。

これまでは日本が唯一のメンバーであったが、今年から多くのアジア諸国がメンバーとして加わった。そういう

４．日本の選択−存在感を示す「最後」のチャンス

意味では、アジアの声に乗る形で、日本がグローバルなルール作成のプロセスでリーダーシップを取れるのも、
実は「今」がラスト・チャンスなのかもしれない。

前節で示したような、今回の危機を踏まえた金融の監督を巡る新しい議論は主に金融危機の震源地（すなわち米国や英国）から発せられている。しかもこうした議論

大山 剛（おおやま・つよし）

は、単に自国で生じた問題の是正策としてだけではなく、1985年日本銀行入行。IMFエコノミスト（94〜97年）。その後日本銀行に戻り、調査統計局、金融機構局参事役を経て、2008
年９月から現職。著書『グローバル金融危機後のリスク管理』（2009年）、金融財政事情研究会。
（近く Wiley 社より英訳版が出版される予定）新しいグローバル・ルールの基本案として提案されている。もちろん震源地以外の国でも、今回の金融危機から08

農業のあり方を考える対策も異なってくる。
ちなみに、耕地面積、農家
人口、
農業産出高でみると、
い〜「３つ」の農業が併存する日本〜

ずれも平地農業が６割、中山
間地域農業が４割となっている。また、米の存在感は大きく、水田は全農地の５〜６割、林田雅秀

米作を主とする農家が全農家

総合研究開発機構（NIRA）研究調査部次長の約６割を占める。ただし、産出額ベースでみると米は全
農産物の２割強に過ぎない。
米の生産性の低さがわかる。

性格の異なる３つの農業

３つの農業で様々な論点を整理する

マスコミに取り上げられる農業の姿は、高齢

現実は各類型ごとに農業をスパッと切り分けら化・後継者難にあえぐ暗いものから、ハイテク設れるわけではない。中山間地農業でも立派に農作備を備えた工場で、まるで工業製品のように農産物を作っているところも多くある。ただ、このよ

物が「作られる」ものまで様々である。一見する

うに農業を類型化して考えることは、農業に関すと異なる産業の話のようですらある。いや、実際る様々な論点を整理して考える上で有効だと思う。

に性格の異なるものが併存しているのだ。我々は結果として、どこまで行政が関与すべきか、経営

無意識のうちに「農業」という言葉に対して、画主体自らが工夫すべきなのかという、いわば農業一的な姿を思い描いているのかもしれない。

における「官と民の役割分担」のあり方も見えて

広大な平地が広がる米国や豪州などとは異なり、くる。農業を政策助成の必要な衰退産業と画一的

我が国は狭い国土に山と平野が複雑に入り組んでにとらえていたのでは、いつまでたっても将来のいる。このため、平地で行う農業と、山がちなと展望が見えてこない。

ころ（中山間地域）で行う農業では条件も性格も具体的に見てみよう。例えば、
最近「植物工場」

異なってくる。すなわち、比較的条件もよく食

による野菜の栽培といった新たな取り組みが注目

料・農業生産を中心とする「平地農業」に対して、されている。これはⅡ型農業に関する話であり、どちらかといえば条件が厳しく、環境、景観、地Ⅰ型農業やⅢ型農業の話ではない。脱サラ組の挑域保全の役割が強調される「中山間地域農業」である。さらに、平地農業も、米のようにある程度まとまった土地を必要とするものと、野菜や果物などのようにそれほど土地を必要としないものに分けられる。

［図表］各類型農業の概念

食料・農産物生産のための農業（平地農業）

つまり、我が国の農業は、「米を中心とした土地利用型農業」（仮にⅠ型農業と名付ける）、「野菜や果物といった土地をそれほど必要としない農業」（Ⅱ型農業）、
そして「中山間地域農業」（Ⅲ型農業）の３つが併存しているのである（図表参照）。そして、各農業はそれぞれ異なる問題を抱え、その土地をあまり利用
しない農業（野菜、果物、花き等）

Ⅱ

Ⅰ

コメ中心の
土地利用型農業Ⅲ

環境保全・景観保全・地域保全のための農業（中山間地域農業）

09

戦や企業の参入で注目を浴びる農業もどちらかとよる経営規模の拡大を図る必要がある。幸いにしいえばⅡ型農業に多い。Ⅱ型農業は、極端に言えて、先日、農地法が改正されて農地の貸借が原則ば一種の「製造業」と考えることもできるのでは自由化された。ただし、値上がり期待による強いないか。すると、最新技術を導入するための仕組

農地保有動機などが存在する中で、いかに農地貸やコストをどうするかといった視点が重要になっ借の実行性を高めるかが重要になる。さらに、規てくるだろう。一方、米作を中心とするⅠ型農業

模拡大に伴って、経営のあり方も個人経営から法は生産性が低い。ここは、農地の集約など生産性人化すべきである。法人化のメリットは、流通・を高める方策がまず考えられるべきである。また、小売も取り込んで全体として収益を高められるこ

減反政策がマスコミで取り上げられるが、これはとにある。そして、この農業経営を支える人材を

米の生産調整の話でありⅠ型農業に関する論点で育成するための仕組を整備すべきだ。農業技術にある。過疎化する農村の問題が取り上げられ、環とどまらず経営も身につけることのできる高等教

境も含めた地域の保全のためには政策的助成が必育機関を新たに設けてもよいだろう。

要との議論がある。これは、どちらかといえば中この流れの中で、農業全体に与える影響の大き

山間地域、Ⅲ型農業に関する問題である。一方で、いⅠ型農業は、まずは収益向上に向けたスタート

高齢化が進行する中で、農業の担い手として若いラインに立たなければならない。各経営主体の判人をいかに農業に呼び込むかとか、食の安全・安断で、米やその他作物を生産できる環境を整える

心をどう確保するかといった問題は、類型を超え必要があるだろう。Ⅱ型農業は新たな技術の導入

た農業全体の課題として取り組むべきである。

により収益の向上を目指す。その際、アジアへの輸出も視野にいれるべきである。一方、中山間地

我が国の農業のあり方

域農業であるⅢ型は、適切な助成措置による担い手や農地の確保を通じて、環境や地域の保全に貢このように考えていくと、我が国の農業のあり献することが期待される。

方はおおよそ次のようになる。
我が国の農業の一番の問題は、高齢化と後継者

以上述べたかったのは、農業を類型化すること難に伴って、農業そのものの持続可能性が危ぶまで我が国の農業の展望が容易になるということでれることである。まずは、農業の魅力を高めて新ある。これらの詳細については、現在、NIRA のたな担い手を引きつける必要がある。すなわち、「食料・農業プロジェクト」において報告書をと

食料・農業生産のためのⅠ型、Ⅱ型農業において、りまとめている。近く公表する予定なので参考に農業収益を上げるための環境整備が必要となる。

していただきたい。

収益を上げるという場合、価格を上げるか、販
売量を伸ばすか、生産コストを下げるかだが、近年の農産物価格の「デフレ化」や海外の安い農産物の輸入を考えると、まずは生産コストの引き下げがポイントとなる。そのためには、農地集約に［NIRA ホームページ］

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林田雅秀（はやしだ・まさひで）
京都大学経済学部卒。1992年旧経済企画庁入庁。地域
経済調査や NPO 法に関する業務に従事。2001年の内閣府発足以降は、経済財政諮問会議や規制改革会議の事務局で勤務。08年８月より現職。

NIRA 政策レビュー ［No.42］
2009年８月31日発行ⓒ財団法人総合研究開発機構

伊藤元重 ● NIRA 理事長

編集発行人：

加藤裕己 ●東京経済大学教授／NIRA 客員研究員

編集主幹：

NIRA 総合研究開発機構〒150-6034 東京都渋谷区恵比寿4-20-3 恵比寿ガーデンプレイスタワー 34階
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

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