N I R A オピニオンペーパー
no.33/2017.December

ICTの進展と金融政策運営
日本経済は企業部門を中心に景気回復が続き、経済の成長力や競争力は着実に高まってきた。ICT（情報通信技術）の利活用がさらに浸透し、イノベーションやコミュニケーションのコストは大きく下がっている。I C T や研究開発など無形資産への投資と利活用をさらに推し進めることは、わが国の成長力強化にとって不可欠であることは論をまたない。
ただし、折からの人手不足のなか、ICT が汎用技術としてより浸透することで、今後より多くの労働や仕事が新技術を体化した資本によって代替される可能性がある。技術の代替性が高まると、労働所得への分配を抑制することが企業にとっては合理的だ。このメカニズムが強まれば、経済全体のパイが拡大しても労働分配率の伸びはより抑えられるだろう。消費や物価の回復には勢いがつきにくくなる可能性には留意が必要である。
経済の成長力が今後も高まっていくという認識のもと、2％物価上昇率は、引き続き目指すべき達成可能な目標である。しかしその実現には、まだ相応の時間がかかると予想される。今後の金融政策運営は、緩和長期化による効果と副作用のリスクの双方をより注意深く点検しつつ、現行の枠組みを柔軟かつ粘り強く継続していくべきである。

宮尾龍蔵
M i y a oR y u z o
東京大学大学院経済学研究科

ICT の進展と金融政策運営
日本経済は企業部門を中心に景気回復が続き、経済の成長力や競争力は着実に高まってきた。ICT（情報通信技術）進展が影響している可能性があり、それが消費回復への重石の 1 つとして加わっているかもしれない。の利活用はさらに浸透し、イノベーションやコミュニケーションのコストは大きく低下してきている。一方で、家計消費には慎重さが残っており、2％物価安定目標の実現に

図1

 本経済全体の回復は続く
日―実質 GDP―はまだ相応の時間がかかると予想される。本稿では、ICTの進展が、景気や物価、労働分配などに及ぼす多様なメカニズムを整理するとともに、財政との関わりなど緩和長期化によって懸念される副作用のリスクについても検討する。最後に今後のあるべき金融政策運営について述べる。

日本経済は企業部門を中心に経済の回復が続くが、家計消費の慎重さは残る
まず、回復が続く日本経済の現状を確認しておきたい。
わが国のマクロ経済は全体として着実な改善を続けている（図 1）。特に最近の回復を牽引しているのが企業部門であ（出所）内閣府「国民経済計算」

図2

る。企業収益は改善が持続しており、国内設備投資も足許で増勢が明確になってきている（図 2、図 3）。

 業収益の改善が回復を牽引企―売上高・経常利益率
（全産業）
―

（％）

企業部門改善の背景には、海外経済の回復に加え、次節で述べるような、ICT（情報通信技術）のさらなる進展も見逃せない。ICT 投資や利活用はさらに広く浸透してきており、その結果、イノベーションやコミュニケーションのコストは大きく下がってきている。プラスの供給ショックが継続して発生している状況であり、わが国の成長力と生産性の上昇に寄与しているとみられる。
一方で、家計の消費にはまだ慎重さが残っている。2012
年あたりから消費支出の回復は勢いが増し、消費者物価上昇の原動力となってきた。しかし期待された賃金への波及（出所）財務省「法人企業統計」

図3

 内設備投資も足許で活発化
国―民間企業設備投資（実質）―は思いのほか緩やかで、2014 年からの消費税増税や年金所得の減額（物価スライドの終了、マクロ経済スライドの実施）などの影響も重なり消費の伸びは勢いを欠く
（図 4）
。
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経済全体のパイは着実に拡大しており、労働所得自体も増加している（図 5 A）。他方で全体の所得が労働所得へ分配される比率（労働分配率）は低下している（図 5 B）。労働所得にのみ依存する多くの家計にとっては、全体の景気ほどには回復を実感できない様子が見て取れる。後述するように、労働分配率の伸びが抑えられる要因として、ICT の（出所）内閣府「国民経済計算」

図4

家計消費には慎重さが残る

図6―民間消費支出（実質）―（出所）内閣府「国民経済計算」

図5

 働所得自体は伸びるも、労働分配率は低下傾向労―A．名目 GDP と雇用者報酬―

ICT 投資は高水準で推移
―情報化投資（実質）―（注）情報化投資＝電子計算機＋ソフトウエア＋電気通信機器、2011 年価格（出所）総務省「平成 29 年版情報通信白書」

図7

ICT 関連 GDP の伸びも続く―情報通信産業の実質 GDP―（注）情報通信産業 GDP ＝通信業、情報通信関連製造業・サービス業、研究など、2011 年価格（出所）総務省「平成 29 年版情報通信白書」―B. 労働分配率（雇用者報酬 / 名目 GDP）―広く共有されるだろう。いまや携帯電話・スマートフォンは国民に幅広く行き渡り、モノのインターネット（I o T）、ビッグデータ、人工知能（AI）など「第 4 次産業革命」と称される進化も急速に進行中である。経済のデジタル化は企業活動や経済取引のさまざまなシーンに広がり、その傾向は日々強まっている。技術進歩によって I C T の利用や開発総務省が公表した集計データをみても、ICT 関連の投資は高水準で推移し、付加価値（実質 G D P）
でみても伸びが継（出所）内閣府「国民経済計算」

続している（図 6、図 7）。
さらに付言すれば、I C T の進展と歩調を合わせる形で、研究開発投資も活発化してきている。2016 年末、G D P 統

ICTの進展、研究開発投資などが成長力強化に寄与する計の基準改定が実施されて 2008 S N A 基準となり、新たに研究開発支出が資本化され国内設備投資に含まれることにでは I C T の進展を概観してみよう。I C T は現代の汎用な っ た。 図 8 は、 新 系 列 の 企 業 設 備 投 資 と 旧 系 列技術（General Purpose Technology）であり、持続的な成（1993 SNA、2016 年第 2 四半期まで）とを比較しているが、長を牽引する原動力の 1 つであるという認識は、おそらくこの図において、新旧系列の差が研究開発投資に相当す

ＩＣＴの進展と金融政策運営のコストは低下し、それがさらなる利活用を促している。

3図8国 内設備投資の活発化に研究開発投資が寄与
―企業設備投資の新旧系列：その差は研究開発投資―を増やす。その結果、資本サービスへ分配される所得の割合が増え、労働サービスへ分配される所得の割合（労働分配率）が低下するという結果が示される 1。最近の研究では、このメカニズムに基づいて、近年グローバルに観察される労働分配率の低下傾向の約半分が説明されるという実証結果も報告されている 2。
ここで本稿が注目するのは、ICT やデジタル化など一段の技術進歩によって、労働から資本への生産技術の代替性がさらに高まり（つまり上記の代替の弾力性が 1 を超えて（注）新系列：2008 SNA（1994 年〜 2017 年第 3 四半期）、旧系列：1993 SNA（1994 年〜 2016 年代 2 四半期）、2 つの系列の差は主として研究開発投資を表す。
（出所）内閣府「国民経済計算」

さらに上昇し）、上記のメカニズムがより強まってきているのではないかという点である。特に日本の場合、折からの人手不足も手伝って、相対的に希少で割高な労働から、豊富で安価な資本へと代替する動きが強まっている可能性る。2012 年ごろから研究開発投資が増え始め、その増勢がある。実際、省力化やデジタル化を進める設備投資ならが国内設備投資の拡大に寄与してきたことが見て取れる。

びに研究開発投資は活発化しており、金融業などイノベー企業の研究開発はデジタル化、ロボット化、IoT などをさションが加速している分野では代替の動きは早まっていらに推進させ、ICT をさらに経済に浸透させる。それはまる。さらに、資本に代替される労働や仕事が増えることたイノベーションのコストをより一層低下させ、新製品やで、企業内部ではミスマッチによる人余り（摩擦的な失業）新サービスの開発を後押しする。研究開発と I C T が互いや配置転換などの調整コストが発生し、それが賃金の上昇に影響を及ぼし合いながら資本蓄積が進み、成長力強化にを抑制しているといった面も考えられる。

寄与してきた姿が浮かび上がる。

賃金や労働分配の伸びを抑制するメカニズムが作用し続けることは、家計消費にも影響を及ぼすだろう。家計が配技術進歩により労働から資本への代替メカニズムが強まれば、労働所得への分配は抑制される

当など資本所得にもアクセスできれば、ICT 進展による成長の果実を十分に享受できる。しかし、周知のように、わI C T の進展は、企業の生産技術にも基本的な変化をもが国家計の金融資産のなかで株式・投資信託の割合は低たらす。よく論じられるとおり、これまで人が担ってきた

く、米国や欧州に比べてもその低さは際立っている（米国

定型化された仕事は、デジタル機器や情報システムなど47％、欧州 27％程度に対して、日本では 15％程度にとどICT 資本に代替され、自動化されてきた。技術進歩により3まる）。資本所得へのアクセスが限られる中間層にとっ資本財価格は低下傾向をたどっており、その傾向は世界的て、経済全体の拡大による恩恵はスムーズには及びにくに観察される。

い。また代替のメカニズムが今後も強まると家計が予想す利潤を最大化する企業にとって、より割安な資本をより多く使用して生産を行うことは合理的である。経済学でれば、仮に景気全体の拡大は見通せても、労働所得の将来の見通しは高まりにくいかもしれない。

は、賃金と資本財価格の比率（資本の相対価格）が変化する

図 5 で確認したように、わが国の労働分配率は低下してことで労働と資本の投入比率が変化するその反応度合いのきており、ICT 進展を背景とする代替のメカニズムがそのことを「代替の弾力性」と呼ぶ。この代替の弾力性が 1 より1 つの要因として加わっている可能性は排除できない 4。

高い場合、企業は資本財価格の低下幅以上に資本の投入量

今後も I C T はさらなる進化が期待されており、成長の果

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代替の弾力性が 1 を超える場合、生産技術はより一般的な C E S 型生産関数を用いて表される（ 通常はコブ・ダグラス型生産関数のもとで代替の弾力性は 1 と想定）。C E S 型生産関数に基づき、かつ代替の弾力性が 1 を超える場合、資本財価格の相対的な低下により、労働所得の資本所得に対する比率（ したがって労働分配率）が低下するという結果が示される。
L. Karabarbounis and B. Neiman, “The Global Decline of the Labor Share,” Quarterly Journal of
E c o n o m i c s , 129（1）, 61 - 103 , 2014 .
日本銀行「 資金循環の日米欧比較」2017 年 8 月。
労働分配率の低下をもたらす他の要因としては、①企業のグローバル化（ 労働集約的な生産工程のオフショア化）、②労働市場の制度要因（ 労働組合の組織率の低下など）、③「 スーパースター企業」の隆盛（ アマゾンやフェイスブックなど特定企業の市場シェアが高い産業ほど労働分配率はより大きく低下）があげられる。

実を家計部門により広くかつスムーズに波及させることは後も成長力と競争力が持続的に高まっていくという認識のこれまで以上に重要となる。そのためには、代替のメカニ

もと、2％物価安定目標は、目指すべき達成可能な目標で5ズムにも留意した施策を検討すべきである 。たとえば、あることに変わりはない。

家計が資本所得へよりアクセスしやすくなるような措置として、利子・配当所得に対する減税など検討に値するだろう。

将来の政策へのガイダンスは強力な緩和効果を及ぼしている
日本銀行は 2％物価安定目標を堅持し、現在の緩和政策

2％物価安定目標：実現にはまだ時間がかかるが、目指すべき目標に変わりはない
以上のような考察を踏まえて、今後の金融政策運営について考えてみたい。

を粘り強く続けるべきである。その際、大規模な緩和が長期化することの効果と副作用リスクの双方をこれまで以上に注視していかなくてはならない。
まず効果の面についてみると、緩和策が継続することに

まず、2％物価安定目標の実現には、まだ相応の時間がよる政策効果は今後より強まると予想される。設備投資・かかる可能性が高いと考えられる。日本銀行による最新の研究開発投資などが堅調に推移し成長力が高まっていけ

経済・物価見通し（「経済・物価情勢の展望」
2017 年 10 月）

ば、経済に中立的な均衡金利水準（自然利子率）は緩やかにによれば、2％物価目標が実現する時期は 2019 年度と見込上昇していく地合いにある。それは金融緩和の効果を高めまれている。後 2 年程度で実現する可能性が高いというのることになる。

が日銀によるメインシナリオだ。しかし、上記のような代もとより現代の非伝統的金融政策において、各国の中央替のメカニズムも勘案すれば、その期間で達成できるかど銀行は、将来の政策に関する指針（政策金利やバランスうか不確実性は高い。I C T の進展が加速して、2％目標のシート政策に関するフォワードガイダンス）を公式に表明

実現時期がさらに後ずれることになっても不思議ではなし、その情報発信そのものを政策ツールとして活用していい。

る。日本銀行の現在の枠組みでは、物価上昇率の実績値が2％物価安定目標の実現までにより長期の時間を要する

安定的に 2％目標を超えるまでマネタリーベースを拡大す場合、2％という目標自体を引き下げるべきだろうか。忘るという「オーバーシュート・コミットメント」
もその 1 つれてはならないのは、仮に I C T の一段の進展により労働である。将来のバランスシート拡大という政策を、2％目分配率や物価の伸びが抑えられることになっても、経済全標にリンクさせて（つまり予め期限を設けないオープンエ体のパイは拡大し成長力は高まっているという点である。

ンドの形で）継続することを表明したもので、このガイダ2013 年 1 月、政府と日銀が公表した共同声明では、下記のンス自体が強力な緩和政策となっている。それは為替レーとおり明記されている。

トや株価など金融環境全般へ強い緩和効果を及ぼしていると推察される。
逆にいえば、将来の政策に関するガイダンスもしくは向けた幅広い主体の取組の進展に伴い持続可能な物価の安2％目標の枠組みそのものを修正することは、人々や市場定と整合的な物価上昇率が高まっていくと認識している。

が既に織り込んでいる予想の修正を迫るものであり、金融この認識に立って、日本銀行は、物価安定の目標を消費者環境の急変をもたらすリスクがあるという点は十分留意し物価の前年比上昇率で2％とする。

なければならない 6。現代の非伝統的金融政策、とりわけ大規模かつオープンエンドに国債買入れを行うバランス

実際、共同声明で謳われたこの認識に沿う形で、この間シート政策は、経済に対して明確かつ持続的な効果を及ぼの日本経済の景気ならびに成長力は着実に高まってきた。

しうるという見方は理論・実証の双方から示されてきてい先の図で確認したように、それは企業の収益力の改善、国る 7。

内設備投資・研究開発投資の拡大などからも窺われる。今567

企業に対して賃上げを過度に要求することは、労働は資本に比べてさらに割高になることを意味し、逆にこの代替のメカニズムを強めてしまうかもしれない。
2013 年 5 月、米国 F R B のバーナンケ議長が大規模資産買入れの修正をほのめかす議会証言を行ったことで長期金利が 1％近く急騰したことは記憶に新しい（ いわゆる「 バーナンケショック」）。
拙著『 非伝統的金融政策』（ 有斐閣、2016 年）2 章、3 章などを参照。

ＩＣＴの進展と金融政策運営

日本銀行は、今後、日本経済の競争力と成長力の強化に

5財政との関わりなど副作用のリスクもより注意深く点検すべきは、財政ドミナンスや財政インフレと呼ばれる危機的状況が待っている。財政は規律を失い、金融政策は政府財政に一方で、緩和長期化に伴って懸念される副作用のリスク

従属して国債の直接引き受けやヘリコプターマネー政策なについても目配りする必要がある。非伝統的金融政策に関どを制度的に容認せざるを得なくなるだろう。そうした状する主なリスクとしては、（ⅰ）
金融面の不均衡（資産価格況に陥るリスクは現時点では低いとみられるが、完全にはバブルなど）、（ⅱ）
金融システムへの影響（金融機関収益の排除できない。経済の成長力をさらに強化するとともに、悪化など）、（ⅲ）
財政政策との関わり（財政ファイナンスの政府は財政規律を堅持しなければならない。

リスクなど）などが指摘される。

財政との関わりでもう 1 点懸念されるのは、将来出口を（ⅰ）の資産価格への影響は、政策の効果とまさに裏腹の迎えた際に日本銀行の収支が悪化し財政負担が発生するの問題である。過去のバブル発生の経験をみると、1980 年ではないかという点である。出口を迎えて付利金利を引き代後半の日本のバブルや 2000 年代初頭の I T バブル、世界上げた場合、金融機関への利払いコストが増える一方、日金融危機をもたらした米国の住宅バブルなど、いずれもそ銀の保有国債の金利が低いために「逆ざや」になりかねなの背景では生産性向上や技術革新などが発生して経済のい。この「逆ざや」がどの程度の規模になり、そもそも発生ファンダメンタルズが改善しており、人々の期待が強気化するのかについては、今後の国債買入れのペース、出口にしたという共通項がある。現在のわが国には高齢化や人口おける付利金利の上昇ペース、長期金利の水準など、さま減少など成長抑制要因がある一方で、本稿で論じてきたよざまな要因に依存する。出口において急激に利上げを行わうに企業部門の成長力・競争力の改善や I C T のさらなるなければならないほど経済物価が過熱するような状況にな進展などプラス要因も存在する。後者のプラス要因は海外れば、それに伴って支払利息は急増する。しかし、米国ににも当てはまる。ファンダメンタルズ改善を背景に、人々おけるインフレ動向や利上げのペース、米国長期金利の水の期待が強気化しないかどうか、あるいはそこに信用拡大準、世界的な賃金・物価の伸び悩み傾向などをみると、少が伴っていないかどうかなど、内外の資産価格バブルを巡なくとも現時点で判断する限り、急激な出口シナリオを迎るリスクには今後相応の注意が必要とみられる。

えるというよりは、緩やかなものになる可能性の方が高い（ⅱ）
については、金融システム全体でみれば、自己資本とみられる。と流動性の両面で安定性は確保されている（日銀「金融シスいずれにせよ、バランスシートの縮小という最終的な出テムレポート」
2017 年 10 月）。もっとも金融機関の低収益口がみえてくるのは、2％目標の達成が近づいてからであ環境は構造的に続く可能性があり、脆弱性が高まらないかる。建設的かつ現実的な出口論を進めるうえでも、実体経どうか丁寧に点検していかなくてはならない。

済や物価情勢に関する分析と評価が不可欠である。その（ⅲ）の財政面との関わりについて、2 つに分けて検討し際、本稿で強調したとおり、ICT の進展や成長力など経済たい。まず 1 つは、大規模な緩和が続く一方で財政健全化の供給面の動向がカギを握ることはいうまでもない。の取組みが遅れており、財政ファイナンスの様相を呈しているとの懸念についてである。この点については、政府は財政健全化の方針を明確に掲げており、日銀は政府財政とno.33

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金融政策は今後も経済の回復を下支えする役割を担うは独立して自らの判断で政策運営を行っている。日本の経

わが国の経済・物価情勢を概観する限り、2％物価安定

常収支は黒字基調を維持して対外純資産の蓄積も進んでお目標の実現まではまだ距離があるものの、企業部門を中心り、いわゆる「Safe Haven（安全通貨）ステイタス」は今後に堅調な改善が続いている。成長力・競争力強化の取組みも維持される可能性が高い。現時点で、わが国の国債や通は着実に進展してきており、それは今後も継続するだろ貨（政府・中央銀行が発行する負債）の信認に対するリスクう。その認識のもと、2％物価上昇率は、引き続き目指すが高まっているとは考えにくい。

べき達成可能な目標である。

一方で、この状況が永久に続く保証はないというのも事

企業業績の改善が続くなか、金融政策はこれからも日本実である。政府債務残高を無限に増やすことはできず、現経済の回復を下支えする役割を担っていかなければならな

在 190％程度まで高まってきている政府債務の G D P 比率い。海外経済の回復基調が続き、米欧では金融政策の正常にもどこかに上限があるはずである。その限界点の先に化に向けた動きが徐々に進んでいる。わが国でも『量』
は正式な操作目標ではなくなり、既に国債買入れペースは幅を持って運営されている。内外経済の堅調さが続けば、現在ゼロ％程度としている長期金利の操作目標の調整もやがて視野に入ってくるだろう。わが国の金融政策運営にあたっては、緩和策の継続による効果とリスクの双方をより注意深く点検し、現行の枠組みを柔軟かつ粘り強く継続していくことが求められる。

ＩＣＴの進展と金融政策運営

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宮尾龍蔵（ みやおりゅうぞう）
東京大学大学院経済学研究科教授。博士（ 経済学）
（ ハーバード大学）。元 日本
銀行政策委員会審議委員（2010 年 3 月～ 2015 年 3 月）
。専門は金融、マクロ実証分析。

P D F はこちらからno.33

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N I R Aオピニオンペーパー［ n o.33］
2017 年 12 月 7 日発行© 公益財団法人 N I R A 総合研究開発機構 2017
発行人 : 牛尾治朗
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