2011.11
ょうか。
森田

いくのであれば、それでも間に合う気がします。

これも、ニワトリが先かタマゴが先かとい伊藤ヨーロッパにおける債務危機が混迷の度をった議論なのですが、そういう状況が起きている深める中で、日本のソブリンリスクをどのようにときは、おそらく通貨の暴落やインフレーション

考えるかについての関心が高まっていますが、森が起きているときなのではないかと思います。デ田さんにはこれを財政問題と通貨システムの問題

フレ均衡的な世界の中で、突発的に国債が暴落すのそれぞれの側面から捉えることが必要であるこる、あるいは国債の入札ができないというようなとを明快に語っていただきました。また、日本のことが起きたときには、たぶん自律的にもう一度

ソブリンリスクの顕在化を回避するための鍵は政市場メカニズムが回復するのではないかと思いま

治であり、財政再建の目的を「世代間の負担の平す。一番重要なのは、マクロ的な前提となる変数準化」に絞った上で、少しずつ増税などを行うとが変化し始めているときに、金利が上がった場合

ともに、国民が安心して消費できるような社会保です。インフレーションの兆しが出ているという障制度を構築していくべきではないかといった具のが、一番大きなリスクだと思います。

体的な提言もいただきました。新しい視点から、逆に、デフレの下では絶対に財政破綻は起世界、そして日本のソブリンリスクを考えるよい

こらないということでしょうか。歴史的にもそう機会となったと思います。本日は、ありがとうごですか。

ざいました。

伊藤森田（2011 年 10 月 5 日実施）

そもそもデフレ事例がそれほどあるわけではないので何とも言えませんが、それほど間違い（注）

ではない気がします。ただ、一番大きな問題は、

1

政治家がどうせデフレで金利も低いのだから財政

土屋剛俊・森田長太郎『日本のソブリンリスク：

国債デフォルトリスクと投資戦略』東洋経済新報社、

再建なんかしなくてもいいのではないかとなって2011 年。

しまうことですね。財政収支均衡という議論にしてしまうと、いまの日本の政治は動かない。選挙

森田をすれば負けてしまうわけですからね。ですから、

バークレイズ・キャピタル証券ディレクター/チ

財政再建の目的を、「 世代間の負担を平準化するたーフ・ストラテジスト。1988 年慶應義塾大学経めの改革」というように一本に絞って、いろいろ済学部卒。日興證券、日興リサーチセンター投な制度改革が必要であることを政治家が国民に伝資調査部債券ストラテジスト、日興ソロモン・

え始めるべきではないか。その中で、不公平の問

スミス・バーニー証券債券本部債券ストラテジ

題を、こちらからあちらに移すだけでは問題があスト、ドイツ証券債券調査部チーフ債券ストラるので、増税なりの形で、少しずつ全体の水準をテジストを経て、07 年 12 月より現職。『日本の上げながら、負担を移動していく。そうした目的

ソブリンリスク』[2011]東洋経済新報社（共著）の下に、10～15 年かけて長期的に均衡に向かって等、論文多数。

長太郎（もりた・ちょうたろう）氏略歴

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公益財団法人 総合研究開発機構〒 150-6034 東京都渋谷区恵比寿 4-20-3
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2011 年 11 月 18 日発行

10

森田長太郎氏

バークレイズ・キャピタル証券
ディレクター / チーフ・ストラテジスト

伊藤元重

総合研究開発機構理事長

No.66

金融市場が問う
日本の信用

ポイント

財政問題と通貨システムの問題●欧州債務危機の背景には、財政問題だけでなく、共通通貨ユーロの下で資金の安易な流出入が起きやすいという通貨システムの問題がある。このことが財政危機の根本的な解決を先延ばしにしてきた。

伊藤

いま、いわゆるソブリンリスクへの関心が高まっています。今日は、ソブリンリスクについての本も書かれている森田さんに、いまヨーロッ
パで何が起きているか、そこから日本が学ぶべきことは何かについて、いろいろとお話を伺いたいと思います。

●景気回復は財政悪化を緩和する面があるが、現状では、ソブリンリスクへの懸念からユーロ圏では有効な景気刺激策をとることが難しい。
景気低迷が長期化し、景気悪化と財政悪化の悪循環を起こすリスクがある。

最初に、ヨーロッパの最近の動きをどのようにみていらっしゃるか、お話しいただけますか。
森田ヨーロッパの問題について、最近書いた本『日本のソブリンリスク』 1 の中で強調しているのは、ギリシャの問題と日本の問題の違いです。

●膨大な金融資産の受け皿となれる通貨が世界的に限られていることから、日米の国債への資金流入が続き、長期金利が低下している。また、
日本では労働コストの低下が企業の過剰貯蓄を生み、国債を買い支えている。

本質的な違いは、通貨システムの問題だと考えています。ギリシャには自国の通貨を持たないという意味での特殊性がありますが、これはアジア通貨危機で起きた状況と非常に似ています。アジア
通貨危機において、アジアの国々は独立した金融●財政危機や破綻が起きるときには、通貨への信用の喪失やインフレによってお金の流れが変わってくる。そこまでの時間軸は長いと考えられるが、インフレの兆しが出てくることが、一番大きなリスクである。

政策をとっていましたが、通貨に関してはドルペッグ制をとっていた。これと同様に、ヨーロッパ
においてもユーロという共通通貨の枠組の中で、実際の資金フローとしては、過去 10 年間に短期の資金移動が頻繁に起こっていたのです。ギリシ●成長力の低下や高齢化を背景とする財政悪化
は、先進国の共通現象であり、日本が一番先行している。必要なのは、単なる財政の収支尻合
わせではなく、「世代間の負担の平準化」に目的を絞った制度改革を通じて、財政の持続可能性を高めていくことである。

ャの財政問題は確かに非常に深刻ですが、財政問題だけでなく、通貨システムの問題でもあるということを認識すべきだと思います。
伊藤

通貨システムの問題というときに、ギリシ

ャがおかしくなるとユーロ全体に影響が及ぶとい1

という話です。アジア通貨危機の場合は、各国の金融政策が違って高金利で、しかも通貨がドルペッグされていたため、非常に簡単に短期の資金調達が行われました。アジア通貨危機と今般のギリシャとでは少し条件が違う面もありますが、構造的に共通する部分があると思います。
伊藤

海外から大量の資金が入ってきたというこ

伊藤 元重とですね。ネットの債務をどう測るかは、なかな

NIRA 理事長

か難しいのですが、GDP 比で見たときには、日本の財政もギリシャに負けず劣らず、かなり重い債

うことはよくわかるのですが、ギリシャがユーロ

務を持っている。しかし、独自の強い通貨を持っに入っているために、ギリシャにとっての問題がているという意味では、日本の方が資金の流出は複雑になるという面もあるのでしょうか。

起きにくいということですか。

森田

森田

あると思います。つまり、資金流出が非常

政府の信用というのは、通貨の信用とほとに簡単に起きてしまい、国債のファイナンスもでんど同じです。単純に政府の債務額だけで比較しきなくなっている。通貨が共通であるということてしまうよりは、例えば対外純資産という見方も、は、景気がいいときには、先進国から発展途上国

国全体としての貯蓄という見方もあると思います。

にイージーマネーがどんどん入ってくるというこ

共通通貨が抱える矛盾

とです。
伊藤

ギリシャの場合は、フランスなどの銀行が買ったわけですよね。

伊藤

森田をめぐる問題にあるとすると、共通通貨というのそうです。それが刺激となって成長を高め

今回のギリシャ危機の原因が通貨システムる。これと同じことが、スペインなどでも起きてはデメリットが大きいということですか。

いた。ところが、逆に資金が流出するときも、非森田

常に簡単に出ていってしまい、アジア通貨危機と次世界大戦後に独仏が戦争をしないためにつくっ似たような状況に陥ってしまった。

たという究極の制度ですから、そこまで含めたメ

伊藤

歴史に「もしも（if）」はないのですが、仮

リット、デメリットというのは、判断の難しい部にギリシャの通貨がドラクマのままで、欧州共同

分があります。どれだけ経済的に崩壊しても、戦体（EU）に属しつつもユーロに加入していなかっ

争さえしなければそれがメリットだと言えばそうたら、今回の問題は起きなかったということですなります。ただ、純粋に経済的に言うのであれば、か。

相当なリスクのある制度ではないかということが、

森田

そう思います。そもそも過去 10 年間におユーロの問題も、もともとの発端は、第二

今回、かなり明らかになったと思います。

ける資金移動がだいぶ違ったものになっていたは

伊藤ずです。ギリシャのドラクマは非常に弱い通貨で、うことですね。

経済としてはいまよりはるかに成長が弱かったか

森田もしれませんが、今回のような事態には至ってい

アで企業や個人の経済行動が、将来的に完全に収ない可能性もあったと思います。

斂するとはとても思えないですね。ですから、ア伊藤

ギリシャはユーロに固定したために、ユー

ジアで共通通貨を導入したとしても、いろいろなフォリアが起きていたということですね。逆にド形でのバブルの発生を増幅してしまうリスクが拭

ラクマのような通貨を持っていたら、資金も流出えないと思います。

しにくいということですか。

伊藤

森田機を増幅している側面があるように思えます。EU

要は資金が入ってこないので、流出もない

2

アジアでも共通通貨にしたら、大変だとい中国と日本の経済政策もそうですが、アジ

最近の EU の状況を見ると、金融市場が危

のいまの通貨制度を変えない限り、金融市場はギ
リシャやイタリアのような問題を見つけては、どんどん仕掛けていくわけですよね。プレーヤーとしてどういった印象をお持ちですか。
森田

ユーロの問題が、根本的に異なる経済構造の国を共通通貨でまとめていることにあるとすれば、この問題はユーロが崩壊するまで続くということになってしまいますが、ものには程度があります。マーケットがどこまで仕掛けるかという話

森田も、ギリシャとイタリアでは相当違うわけです。

長太郎氏

バークレイズ・キャピタル証券ディレクター

単純にいまバランスシート調整のような圧力があるのかどうかでいえば、スペインの問題にはそういう金融危機があった。ギリシャの場合も、アメした圧力が、潜在的に相当残っています。不動産

リカ発の金融危機の影響がヨーロッパに及び、景バブルの崩壊からまだ 2～3 年で、しかも価格も気が急激に後退したことによってギリシャの財政十分に下落していない状況ですからね。イタリア

赤字が膨らんだということからすれば、当然トリの問題はバブルと形態は異なりますが、過去の債

ガーはアメリカ発の金融危機にあったと思います。

務を抱えながら強引にユーロに参加した。そのた

伊藤

め財政の債務残高をある程度減らすまでは、そう

で、財政が悪化するわけですね。

した圧力が残る可能性がある。残っている以上は、

森田グローバルな金融市場が何らかの形で不安定化しための歳出も増加する。バブル崩壊後の日本はまたときに、当然ターゲットになりやすい。こうしさにその道を辿ってきたわけです。悲観的なことた問題が解消されるまでターゲットになる可能性

を言えば、ヨーロッパやアメリカでも２サイクルがあるということですね。

目の危機が起こり、経済の低迷が長期化する可能伊藤

一方で、ドイツの企業側からすれば、ある性もある。景気が速やかに通常に戻れば問題は解

程度為替が安くなると、実はいい部分もあるわけ決するが、そうならないリスクもあると思います。

ですね。

伊藤

森田

るのですか。

為替の水準は、高い方がいい国と低い方が景気が悪くなるから税収が減るという意味
そのような面もあるし、当然、景気対策の景気が戻ると、どうして財政問題が解消す

いい国が、その真ん中の水準の通貨を使ってやっ森田ているということであって、当然、高い方がいい

再建で歳出の削減ができるようになるためです。

国にとっては非常においしいという、ゼロサムの日本でも 2003～2006 年の間は景気のサポートが話なのです。だから、ドイツがいま通貨安で稼いあったので、ある程度歳出削減が進んだわけです。

でいるものを、財政補填の形で、ギリシャやイタ

伊藤リア、スペインに投入しなかったら、バランスすはあまり大きくないとの見方もありますが、ヨーるわけがない。だからもう答えは見えていて、ドロッパやアメリカの成長率が１％ポイントぐらいイツの財政投入以外にはないわけです。

上がれば、問題の深刻さは相当緩和されるという

要するに、税収が回復してくるのと、財政景気次第ということですか。税収の弾性値ことですか。

当面の財政再建は景気次第

森田

いま、先進国は、二つのフェーズの財政問題を抱えていると思います。一つは景気循環的な
伊藤

問題と、もう一つは高齢化により社会保障費が構ヨーロッパの問題は、今後どのように展開すると思われますか。

造的に膨らんでいるという問題です。後者の問題

森田

そもそも財政悪化がどうして起きたかといに関しては、日本も含めてこれから中長期的に取う経緯からすると、日本の場合も、バブル崩壊とり組んでいく部分だと思います。短期的に非常に3アメリカの債務上限の問題が 8 月の初めに落ち込んでいる部分は、ある程度景気の要因で解森田消してくるのですが、逆に、景気がもたついたま

焦点になり、実際に格下げが行われました。S＆P

ま欧米で 5 年ほど経過した場合を考えてみると、が言っているロジックも二転三転したのですが、日本と同じように２サイクル目の財政悪化が起き

結果的に、格下げが行われてからアメリカの長期るリスクも、当然あり得ると思います。

金利は低下しました。格下げが発しているメッセ伊藤ージというのは、もちろん財政悪化への警鐘といマーケットを見ている方は、やはり景気の先行きを気にしているということですか。

うことだと思いますが、問題はなぜ長期金利が下森田がるのかということですね。

正直言って、景気というファクターが相当

これには二つの論点があると思います。一つは、大きいと思います。
欧州は、いまなかなか景気が立ち直らない。

財政刺激がそもそもできないということを、格下景気そのものが財政を悪化させる一方、財政悪化

げがより強く意図しているのであれば、当然景気

により景気が悪化する、といった形の悪循環が起が悪化して、インフレ率、インフレ期待も下がる

きているということですか。

ので長期金利が下がるという面がある。

伊藤この夏場以降に起きていることは、そのよ

もう一つは、ギリシャとの比較です。同じよううなプロセスを市場が懸念し始めているというこに財政状況が悪化している国が、片やアメリカのとです。財政を景気刺激のために使えないという

ように金利がどんどん下がる。片やギリシャのよことですね。これが純粋に経済的な事象として起うに 20％になってしまう。この数カ月間に、両極きているかというと、必ずしもそうではない。経端の動きが起きた。この違いは何か。財政の問題

済的な事象としてクラウディングアウトが起きてなのか、通貨システムの問題なのか。結論からいいれば、インフレで金利が上がってしまい成長をうと、アメリカの抱えている問題は、いまの時点損なうので、これ以上財政政策を使えないというではまだ通貨システムの問題であって、財政そのことになりますが、いまそのような状況は全く起ものではないということです。

きていない。政治的な問題として、財政政策を使

伊藤えない状況が起きているわけです。

すか。

伊藤

森田

森田

オーソドックスなケインズ主義的立場に立通貨システムの問題とは、どういうことで要するに、資本逃避が本当に起きるか、起てば、本当に景気が悪くなってくると、多少国債きないかということです。リスク回避的な動きがを発行しても景気刺激策をとるべきだということ

マーケットで発生したときに、「 リスク回避したおになるわけですよね。しかし、財政危機に陥って金がどこに向かうのか」という問題がありますが、いるギリシャやイタリア、スペインといった国々

アメリカでは資本逃避は起きていない。アメリカ

では難しい。その他のヨーロッパの国々でも景気でいままでリスクをとっていたお金は、そのまま刺激策をとるのが難しいというのは、やはり国債ドルに戻ってきているのです。ギリシャの場合は、のマーケットを皆さん気にしているからですか。

財政にいろいろな問題が起きてきたときに、同じ

森田

そうですね。景気刺激策をとる余地がある

ユーロ圏の中で、イタリア、ドイツなどへお金がとすれば、アメリカ、イギリスですね。イギリス

逃げたわけです。この通貨をめぐる大きな環境のも相当悪いですが、政治的な制約はユーロ圏諸国

違いが、今回鮮明になったと思います。

よりは小さいですね。日本は復興がありますので、

伊藤

結果的に少し違った方向に向かっていますね。

すか。
森田

今なぜ米国債、日本国債が買われるのか

日本の場合はアメリカに近いということでそうだと思います。そもそも、いま世界中

で、先進国の過去の経済成長により蓄積された膨
大な金融資産が積み上がっている。これが何らか

伊藤のリスクをとって配分されているわけですが、リ

ところで、アメリカのソブリンリスクにつスク回避をするときにどこに戻るか。今回、ドル

いては、どのようにごらんになっていますか。

4

のお金はドルへ戻った。日本のお金は、たぶん日ていない。日本の場合は、これが 90 年以降一貫本に戻ると思います。場合によっては、ドルが日して落ち続けて、十数年間の調整でようやく安定

本に戻るということも起きていて、それがいまのに向かっている状況です。日本の場合も企業部門

通貨のバランスを決めている。これだけ膨大な金の債務が大きかったのですが、アメリカもヨーロ

融資産の受け皿となり得る通貨は、実はそんなにッパも、2008 年のリーマンショックの直前まで企選択肢があるわけではないですね。

業部門の債務比率が上昇していた。そこを起点に伊藤考えるのであれば、この調整期間は、これから 10

スイスフランとか、オーストラリアドルまでは行かないのですね。

年かかるという悲観的なシナリオもあり得ます。

森田バランスシート調整がうまくいかず、財政悪化が戻ろうとしたのですが、戻る大きさがない

持続的に進行してしまうということですね。

わけです。人民元はいま非常に注目を浴びている
通貨ですが、自由化されていないので戻る先にな

財政再建の鍵を握るのは政治であるらない。そうなってくると妙な話で、財政の悪化が市場で懸念されて、リスク回避的な動きが強まれば強まるほど、その根源である日本国債や米国

伊藤

債にお金が流入してくるという現象が、これから本の財政状況からの出口みたいなものについては、も続く可能性があるわけです。

どのように考えているのでしょうか。先ほどおっ伊藤

この状況が少し収まるためには、景気がよしゃられた楽観的なシナリオになれば、日本の財くなればいいのでしょうが、まだこの先に二つも政はリスクが表面化することなく、うまくいくの三つも山があって難しいですね。

でしょうか。

森田

森田

山がある可能性はあると思うのですが、今マーケットの目から見たときに、いまの日

最終的には政治の議論になります。日本の回の危機の起点をどこに見るかということによっ

いまの財政赤字を構造的な部分と循環的な部分にても若干変わってくると思います。例えば、日本

分ければ、どう考えても構造的な赤字部分が大きのバブル崩壊は 1989～90 年頃ですが、2000 年にいので、景気がよくなることで財政赤字が解消す

アメリカも大きな IT バブル崩壊を経験していて、るという楽観論はまず皆無です。政治的に構造的そこからが一つの連続的な動きだというように見な財政赤字をどのように解消していくのかというるのであれば、今回のリーマンショックで、二つプロセスが示されるまでは、楽観論は浮上しよう

目の山というか、谷を経験しているわけですね。

がないと思います。

そういう意味で言えば、もう少し小さな山谷があ伊藤

ると、蓄積されたいろいろなゆがみのようなものていますよね。買っているだけではなくて、10 年が解消されてくるという、やや楽観的な見方もあ

物の長期国債の利回りが 1％を切るところまで来るかと思います。

ているということは、近い将来、つまり 3～5 年

伊藤というオーダーで見たときに、日本財政はそれほ

例えばヨーロッパで言うと、ギリシャとか、にもかかわらず、マーケットは国債を買っ

スペイン、イタリアも含めて安定化するためには、

ど深刻なことにならないと見ているのでしょうか。

いろいろな安定化のための措置を投入して、じっ森田と回復を待つということになりますね。

ットが激変したことによって、日本に関してクリ

たぶんそうだと思います。8～9 月にマーケ

あと 1～2 年の間に少し景気の落ち込みはアになったことがあります。いま日本の 10 年物

あるかもしれませんが、そこを越えると何とかな

国債の金利が 1％であるのに対して、米国債の金るというのが、一番楽観的な見方かもしれないで

利は 1.8％です。日米間で潜在成長率の差は 2％ぐ

す。ただ、アメリカにしてもヨーロッパにしても、らいはあって、米国のインフレ期待もやはり 1％

経済規模に対する債務比率、あるいはアメリカで以上はあるので、どう考えても米国債の金利のほ注目されている家計の債務比率を見ると、現実にうがおかしいですね。

森田

一方、日本の長期金利の 1％というのは、潜在はまだピークアウトしてからそれほど時間がたっ5成長率が 0.5％だと考えると、もっと低くてもいルペッグ制と同じ、通貨システムの問題です。ないという考え方もできないわけではありません。

ぜお金が移動するかという話になったときに、投日本の国債がバブルかどうかという議論がずっと資先の国の資産の期待リターンから為替のリスク、以前からありましたけれども、いまの一時期をと為替のボラティリティ（変動率）を控除した後のってみれば、ファンダメンタルズから非常に説明

リターンが海外投資の期待リターンになります。

がつく金利水準であるという皮肉な状況が起きて為替のボラティリティがある以上は、投資先の国います。つまり、潜在成長率とインフレ期待といの期待リターンがそれ以上に魅力的でなければ資う部分での数値からすると、一番フェアに近いの金が流出することはないわけです。
もう一つの問題として、金融規制の問題もありがいまの日本国債の金利だと言えると思います。
財政の場合、バブルかどうかの判定はなかます。日本の金融機関にとってみると、為替のボ

なか難しいのですが、今後、期待できる税収と、

ラティリティを積極的に取ることはリスク管理上政府が支払わなければいけない年金・医療などのかなり難しくなってきている。そう考えると、日

社会保障費を対比し、さらに現在極めて高水準の本の金融機関が外貨建ての資産を大量に保有する債務残高を既に抱えていることを踏まえれば、バ

ことは、いまは不可能な状況です。ですから、究

ブルではないと言うのもなかなか難しい気もしま

極的に通貨逃避が起きる条件を考えると、個人のすがいかがですか。

金融資産家が、どんなにボラティリティが高くて

森田も、日本の通貨を持っているよりドルや人民元、

伊藤

みずほ総合研究所の高田創さんも議論されているように、将来の増税可能性には、政治的なユーロの方が安全でリターンが高いと確信すれば、

議論と経済的な議論の両面があると思います。こ

通貨の障壁が崩壊することになる。将来的な可能れ以上の増税をしたら経済が破綻してしまうから性としてはもちろんありますが、そこまでの時間できないという限界値と、政治的にできないとい軸は相当長いと思います。

う限界値ですね。経済的な限界値から考えたとき日本企業の過剰貯蓄が国債保有に向かうには、いまの日本の構造的な財政赤字を解消することが不可能だとは言えない。しかし、現実には政治が問題なのです。

伊藤伊藤

政治が問題だとすると、危機的な状況に陥れば、円安になっていくこともあり得るわけで、るのも政治が原因になり得るということですか。

資金が他の通貨に移動するというリスクがないと森田は言えないのでしょうか。

その可能性はあると思います。ただ、本当

今後、日本の潜在成長力が厳しい状況になに危機的な状況に達するのは、通貨の信用が、円森田ですら失われるような状況が起きたときです。例と、日本のバブルのころは、個人の金融資産は、

えば人民元の流動性が非常に高まる。あるいはユ不動産や株式に投資され、ものすごいリスクをとーロももっと拡大して、円から容易に資金が移動っていた。金融機関も外貨建ての資産運用を相当するような状況が生じる中で、実際に政治が動けのリスクをとってやっていた。その後のバブル崩ないといった場合には、リスクプレミアムの状況

壊の中で、投資家は資産価格のボラティリティをはかなり変わってくると思います。

削減するという方向で、10 年ぐらい動いていたと

伊藤

思います。

いまは、円から出ていく魅力的な資産もな

バブル崩壊以降の資金の流れを見てみます

いので、結局円にとどまるしかない。しかし、仮その後起きてきたのがデフレです。そのため、に円への信用が失われるような状況になると、日国内の、例えば預金に代表されるような固定金利

本の国債を保有している投資家、金融機関の行動

資産の実質金利が、高止まるという現象が生じてパターン、あるいは選択の幅が変わるということきました。もちろん、高い実質金利の国はいくらですね。

でもあるのですが、潜在成長率に匹敵するような森田高い実質金利を普通預金のような安全資産が提供

これも、ユーロやアジア通貨危機の際のド6

し続ける状況は異例です。いまの時点では個人に森田よる合理的な金融資産選択の結果だと思います。

が、企業の一般的な行動からすると、かなり特殊

これが変わってくる前提があるとすれば、インフなことです。日本でも 80 年代までは、むしろ企レーションだと思います。実質金利が明らかに高業がキャッシュフロー以上に資金を使って、そのい状況がなくなってくれば、通貨の障壁を越えや足りない部分は銀行融資を受けて投資をしてきた。

すくなりますからね。

企業がそもそも貯蓄主体になっているということ

伊藤少なくとも 80 年代末の不動産バブルのとそもそも企業が貯蓄をするということ自体自体が、非常に特殊な状況だと思います。

きには、みんなで渡れば怖くない、つまり、みん伊藤

デフレとバブル崩壊の合わせ技ですね。

なが不動産を買うから自分も買うといったハード森田

そう思います。日銀も、ずっと以前から、

ビヘービア（群衆心理）がマーケットにあったの内需の期待成長率が落ちて、国内の投資を抑制しですが、いまの国債の場合には、怖くないからとているからと説明していますが、現実に企業の貯いうより、デフレが続いているのでそこしかない

蓄がなぜ起きているのか、実はよくわからない。

からという部分もあるかもしれませんね。

個人的に分析した結果では、この 10 年間、企業森田

銀行であっても、生命保険会社であっても、の労働コストの低下が顕著に起きていて、それが国債保有が増加しているいまの状況を、本当にエ

かなり過剰なキャッシュフローの源泉になっていンジョイしている機関投資家がいるかというと、るのではないかという気がしています。

いません。現実的な資産選択として、もうそれし伊藤

かないというのが実感に近いと思います。銀行のているということですね。

場合は、企業の借入金の返済が常態化してきてい森田るわけで、言ってみれば企業が貯蓄を行っているの移転により中国から実質的に安い労働力を輸入という状況です。銀行のバランスシート上で預金しているといった状況がある。いま、日本の企業が全く減らない状況なので、国債以外に資金運用のキャッシュフローの内訳を分析してみると、人の選択肢がないわけです。一方、同じボリューム

件費はほとんど減益要因ではなくなってきている。

のものを米国債に投資できるかといえば、規制上

90 年代の途中までは、労働コストは恒常的に減益できない。規制を外したとしても、そう簡単にド要因でした。企業は減益要因である人件費をカバ

ルのボラティリティのリスクはとれないですね。

ーする形で、売り上げを伸ばすなり合理化をして、伊藤金融機関としては、例えばデュレーション

収益を出してきた。いまは、これが完全に逆転し（債券に投資された資金の平均回収期間）を長くています。これが企業のキャッシュフローを、あとるか、短くとるかということで、多少対応でき

る意味過剰に生み出している。企業はいま大変苦ますよね。

労をしていて余っているお金なんかないと反論さ森田

リーマンショックの後、現在に至る約 3 年

いいかどうかは別として、経営が効率化しその原因が何かというと、例えば生産拠点れたりもしますが、これはデータからも明らかで間を見れば、銀行のデュレーションはむしろ長期す。

化の流れにあります。長期化しないと、リターン

伊藤を維持できないためです。地方銀行も明らかに長くなって、企業が海外に積極的に投資しても、国期化の動きになっていますが、この理由の一つは、内の需給バランスはあまり変わらないということ

やはり規制ですね。

ですね。
森田

デフレが呼び起こす企業の過剰貯蓄

そういう構造があると、仮に少し景気がよ

変わらない可能性がありますね。労働コストの問題というのは、海外の低賃金の問題なのです。これは 19 世紀のイギリスなどと同じ構造で、いま設備投資といった企業の前向きな行動

ドイツ、日本、アメリカが低賃金で生産した製品がないものですから、国内の貯蓄資金が、国債にをイギリスに輸出したために、デフレ的な状況が回っているわけですね。

起きていた。同じように、いま、アジアが低賃金

伊藤

7で生産した製品を、日本に輸出しており、それがいうのはあくまで外部の評価ですけれども、そう

デフレ的な状況を生んでいる。これが続く限り、いう中で、逆にアメリカでも日本でも長期金利がもしかしたら、あと 20 年ぐらい、日本企業は貯むしろ低下している。ということは、最近「日本蓄を生み続けるという、いいか悪いかわからない化」という議論が盛んですが、少なくともこれはような話もあり得ますね。

日本だけの特殊ケースではなくて、たぶん先進国

ただ、企業のキャッシュフローが設備投資を大の一つの共通現象として、こうした問題が起き始幅に上回っている状況が何を意味するかというと、めているということなのではないかと思います。

資本ストックが基本的に減少していくということ

日本は、その中でも一番先行しているわけで、そだと思うのです。それによって潜在成長率がさらの答えなり帰結は、いまのところ、どこからも出に低下していくということは、経済が縮小していてきていない。

くことでもあるので、これが果たしてサステナブ

伊藤

ルかどうかが問題です。

ロッパでも、日本と同様に高齢化がこれから進む伊藤

わけですよね。

長期的なサステナビリティは別として、企さらに程度の差はあれ、アメリカでもヨー業の過剰なキャッシュフローが、国債を支えてい森田「日本化」の議論はそこに収斂すると思う

るということですね。

のですが、人口動態の面で、先進国はこの 10～20

森田

企業の貯蓄が国債のスタビライザー（安定

年でもう間違いなく成熟化の段階に入ってきてい化装置）になっている状況は変わらないでしょう

る。潜在的な成長力も低下しますが、それに見合ね。実はアメリカでも、リーマンショックの後のった形の社会保障制度が確立している国があるか

景気循環の中で、同じことが起き始めているのでと言われると疑わしい。完全に確立された制度とす。

いうのはまだないのではないかという気がします。
そうだとすれば、日本がどう着地するかという先進国の共通現象としての「日本化」

先行モデルを、自分の頭で考え出さなければいけない。欧米の経済モデルを持ってきても全然始ま

これだけ財政赤字が増えていて、しかも、らない。意思決定のシステムも含めて、どうコン

なかなか長期的な展望が見極められないにもかかトロールしていくかという「日本モデル」を、こわらず、目先には潤沢な貯蓄資金があり、お金もれから考えていかないといけないということだとそこに入っていかざるを得ないということで国債思うのです。

の資金繰りは回っている。しかし、この先に本当

伊藤に着地点があるのかどうか、皆さんが非常に不思ス並みに、政治的にかなり強い意思をもって、足議に思っています。しかも、日本の財政を見ると、元の財政赤字を減らす方向に改革するような政府

税収が歳出の半分以下の状態が続いており、政治だったとすると、デフレが続く中で、銀行の資金的にも財政の健全化をする力が出てくる感じではの行き場がなくなりますよね。つまり、政府が大ないですね。

幅な貯蓄不足状態ではないような財政運営をした

森田

場合には、どうなったのでしょうか。

伊藤

そうですね。そういう意味で、今回の日本

仮に、日本の政府がいまのドイツやイギリのケースというのは、実は参考になる過去の事例

森田が何もないのです。財政論の一般的な議論から言と思います。

えば、いまの日本の財政の持続可能性をどんな手伊藤段で計測したところで、既に破綻しているという身が、システム全体の中で必然になってしまった

結果しか出てこない。

ということですね。
森田

ただ、現実には、日本は破綻していない。しかデフレが相当深刻化していたのではないか
結局、政府が財政赤字を出していること自3～5 年のスパンで見れば、間違いなくそうも、今年に入ってからはアメリカでも同じようなだと思いますけども、10～20 年のタームで見れば、ことが起きつつある。財政状況が悪くて格下げとどこかの時点で財政再建をする必要があるわけで、

8その財政再建のやり方次第だと思います。経済がなくなるという「長生きのリスク」みたいなもの活性化するような形の改革があり得るのであれば、がある。その両方の観点から制度改革をしなけれそれによって長期的に成長を高めることになる。

ばいけないと思います。

そういう意味で、財政再建は何のためにやるのか

もちろん、所得水準や賃金の問題もあると思うを根本から議論しなければいけない。財政収支をのですが、それだけではなくて、根底には、貯蓄均衡させるという財務省的なロジックだけでは、志向をどうしても強めざるを得ないような状況が

まさにデフレを深刻化させるだけです。財政収支あると思うのです。これは一部の若者や高齢者だを改善すると同時に、将来の成長力を高めるためけの話ではないわけです。例えば 1,500 兆円の金の財政再建とはどのようなものかについての議論

融資産のかなりの部分が、実はバブルのときに土をしないと意味がないと思います。

地を売却した金融資産の残りであるとか、ちょっと景気がよかったときに退職金がたくさん出たの世代間の不公平感をなくす社会保障制度を構築せよ

が残っているといった、いわゆる過去の遺産です
が、税制や規制を見直して、そういったお金がよ
り動くような形にするとか、持続可能な社会保障

財政再建をある時点でやらなければならな制度を確立して、人々が安心して支出できるよういとすると、具体的には、増税と社会保障制度改な形にしていくといいのではないでしょうか。安革ということになりますか。

心して消費できるような制度改革をいろいろな形

森田でやっていくということですね。

伊藤

公共投資がこれだけ縮小している中では、日本の財政問題はすなわち社会保障問題だという日本にとってのソブリンリスクとは何かところはある。若い人がお金を使えない。高齢者の方も、過剰貯蓄を続け、膨大な金融資産を抱えたまま亡くなる方が非常に多いです。だから、そ伊藤の両方を変えるような方向で財政再建していかなについて数字で示してあり、興味深く拝見しましいと、この問題は解決しないと思うのです。

た。結論として一番起こり得るのは、財政状況は

伊藤

さらに悪化するけれども破綻には至らないという

結局、高齢者は、資産と国債による負債のご著書では、日本の財政のリスクシナリオ

両方を、次世代に渡すわけですからね。

ことですが、これは時間軸としては例えば 2020

森田

年ぐらいまでのことをお考えなのでしょうか。

ですから、消費水準を上げることが大事だと思います。この 10 年間の日本の経済政策のテ

森田ーマはグローバリゼーションで、外で物を売るた

先ほども申し上げたように、政府の破綻が起きる

めにどうするかということが重要課題でした。そときは、最終的には通貨の信用が損なわれて、イ

れは正しい反面、財政の問題はそれだけではなかンフレーションになってくる。そこでお金の流れなか解決しない。国民みんなが安心してお金を使が変わってしまうのが、非常に大きなファクターって、消費水準が上がるような構造改革をやらなだと思います。ここで強調したかったのはプロセ

いといけないという段階に来ている。そのためにスなのです。いろいろなプロセスの中でリスクがは、社会保障制度の構造を抜本的に変える必要が高い問題は、何らかの形でインフレ的なファクタありますね。

ーが出てくる。その中で、中央銀行引き受けを迫伊藤られるような政治的状況が生まれてくると、まさ

社会保障制度のどこを変えたらいいと思わ

実はもう少し長いイメージを考えています。

れますか。

に 1920 年代のドイツのような、完全な国家破綻

森田のシナリオに陥る可能性があります。

最も大きな問題は、世代間での負担の不公平感だと思います。それがいろんな意味で消費行

伊藤動に影響を及ぼしている。一方、高齢者の方は高段階で、日本経済に何らかのショックが加わるこ齢者の方で、長く生きることによって保障が足りとにより財政危機に陥るということはないのでし9

そのようなところまで追い詰められる前の

ょうか。

いくのであれば、それでも間に合う気がします。

森田伊藤

これも、ニワトリが先かタマゴが先かといヨーロッパにおける債務危機が混迷の度をった議論なのですが、そういう状況が起きている深める中で、日本のソブリンリスクをどのようにときは、おそらく通貨の暴落やインフレーション

考えるかについての関心が高まっていますが、森が起きているときなのではないかと思います。デ田さんにはこれを財政問題と通貨システムの問題

フレ均衡的な世界の中で、突発的に国債が暴落すのそれぞれの側面から捉えることが必要であるこる、あるいは国債の入札ができないというようなとを明快に語っていただきました。また、日本のことが起きたときには、たぶん自律的にもう一度

ソブリンリスクの顕在化を回避するための鍵は政市場メカニズムが回復するのではないかと思いま

治であり、財政再建の目的を「世代間の負担の平す。一番重要なのは、マクロ的な前提となる変数準化」に絞った上で、少しずつ増税などを行うとが変化し始めているときに、金利が上がった場合

ともに、国民が安心して消費できるような社会保です。インフレーションの兆しが出ているという障制度を構築していくべきではないかといった具のが、一番大きなリスクだと思います。

体的な提言もいただきました。新しい視点から、

伊藤

逆に、デフレの下では絶対に財政破綻は起世界、そして日本のソブリンリスクを考えるよい

こらないということでしょうか。歴史的にもそう機会となったと思います。本日は、ありがとうごですか。

ざいました。

森田（2011 年 10 月 5 日実施）

そもそもデフレ事例がそれほどあるわけではないので何とも言えませんが、それほど間違い（注）

ではない気がします。ただ、一番大きな問題は、

1

政治家がどうせデフレで金利も低いのだから財政

土屋剛俊・森田長太郎『日本のソブリンリスク：

国債デフォルトリスクと投資戦略』東洋経済新報社、

再建なんかしなくてもいいのではないかとなって2011 年。

しまうことですね。財政収支均衡という議論にしてしまうと、いまの日本の政治は動かない。選挙

森田をすれば負けてしまうわけですからね。ですから、

バークレイズ・キャピタル証券ディレクター/チ

財政再建の目的を、「 世代間の負担を平準化するたーフ・ストラテジスト。1988 年慶應義塾大学経めの改革」というように一本に絞って、いろいろ済学部卒。日興證券、日興リサーチセンター投な制度改革が必要であることを政治家が国民に伝資調査部債券ストラテジスト、日興ソロモン・

え始めるべきではないか。その中で、不公平の問

スミス・バーニー証券債券本部債券ストラテジ

題を、こちらからあちらに移すだけでは問題があスト、ドイツ証券債券調査部チーフ債券ストラるので、増税なりの形で、少しずつ全体の水準をテジストを経て、07 年 12 月より現職。『日本の上げながら、負担を移動していく。そうした目的

ソブリンリスク』[2011]東洋経済新報社（共著）の下に、10～15 年かけて長期的に均衡に向かって等、論文多数。

長太郎（もりた・ちょうたろう）氏略歴

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2011 年 11 月 18 日発行

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