法と経済学会 ２０１４年度（第１２回）全国大会

JLEA

格付会社の私法上の義務と民事責任に関する一考察－各種ゲートキーパー責任との比較に照らして－家は法定の情報開示や，発行体との直接交渉などを通じて，投資判断に必要な情報を自ら収集する必要がある．

杉村 和俊*

他方，自己責任原則が妥当する中であっても，「ゲートキーパー」と総称される日本銀行金融研究所

主体が，投資家の被った損失について民事責任を負わなければならない場合も存在
する．金融資本市場におけるゲートキーパーとは，投資家が市場に参入するために要旨必要なサービスとして，金融商品の質を確認・評価する業務を行う者（監査人，引証券投資のリスクについては一般論として，投資家の自己責任原則が妥当し，わが国の判例・通説においても確認されている．しかしながら，言論の自由を根拠として格付会社を特権受人，格付会社，証券アナリストなど）を幅広く総称する概念である2．ゲートキー
パーの責任のあり方をめぐっては，米国を中心に議論が展開されている3．
金融危機以降の世界的な趨勢としては，ゲートキーパーの中でも特に格付会社4に的に責任追及から保護してきた米国において，金融危機以降は格付会社に対し，投資家の損害を賠償するよう求める訴訟が提起・審理され，格付会社の保護を限定しようとする解釈の方向

ついて，金融危機の責任を追及する観点から注目が集まっている5．

感が裁判所によって示されている．わが国においても，投資家に対する格付会社の損害賠償責

格付けは，社債や証券化商品等の債務償還の確実性（債務不履行リスク）の程度

任が例外的に発生する可能性を認めた裁判例があるが，その射程は必ずしも明らかではないと評されている．不法行為に基づく損害賠償責任を負う可能性の存在が格付会社の適正な業務遂を，アルファベット等の簡便な符号を用いて投資家に提示する評価であり，伝統的行を促すという効果に着目すれば，格付会社に求められる注意義務水準は，できるだけ明確化されていることが望ましい．本稿はその明確化の一助とすべく，各種ゲートキーパーの投資家

2

市場の「門番」的役割を果たす主体の総称である「ゲートキーパー」の定義・範囲については論者によるところが大きく，明確な共通了解は存在しない．わが国における議論としては，
例えば，黒沼 (2006) 86頁は発行体役員，監査人，引受人，証券会社，証券アナリストなどを挙げている．野田 (2008) 47-49頁はCoffee (2004) やKraakman (1986) などを踏まえ，会計士，
格付機関，証券アナリスト，証券引受人を挙げている．淵田 (2005) 2頁は，「ゲート」が何を守るためのものか等について評者によって想定が異なると指摘したうえで，通常はこの定義の問題には拘らず，企業から発せられる情報を一旦受け止めて吟味し，その適切性・妥当性等に評価を加えてから投資家に流す主体を総称する概念であるとしている．

3

米国におけるゲートキーパーに関する議論としては，Hamdani (2003)，Coffee (2006) などを参照．米国における最近の議論を紹介する邦語文献として，野田 (2013) を参照．なお，米国のドッド=フランク法（正式名称はDodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act）
931条は，格付会社を（証券アナリストや監査人と並ぶ）債券市場の重要なゲートキーパーとして位置づけている．

4

Credit Rating Agencyの和訳で「（信用）格付機関」と呼ばれることもあるほか，金融商品取引法（以下，「金商法」という．）においては「信用格付業者」の語が用いられている（2条36項）が，公的機関ではなく民間企業であることを捉え，また，金商法上の登録を受けた業者（信用格付業者）に議論の対象を限らないという趣旨で，本稿では「格付会社」と呼称する．

5

金融危機以前は，粉飾決算などの企業会計不正事件を契機として，主に監査法人の責任を中心に論じられる傾向にあった．

に対する責任に関する立法，裁判例，学説等を参照し，投資家の自己決定基盤を確保するためにゲートキーパー責任が認められるべきと考えられている範囲を整理したうえで，それと比較する中で，格付会社の義務と責任について試論を行うものである．
キーワード：格付会社，民事責任，ゲートキーパー，投資家の自己責任原則，自己決定基盤

1. はじめに
1.1 問題意識
証券投資のリスクについては一般論として，「自らの投資判断に伴う損失は自ら負わなければならない」という投資家の自己責任原則が妥当する1．そのため，投資* 本稿の作成に当たっては、潮見佳男教授（京都大学）、弥永真生教授（筑波大学）ならびに日本銀行金融研究所スタッフから有益なコメントを頂いた。ここに記して感謝したい。また、
戸田博之氏からは本稿の分析を行ううえでの重要な示唆を頂いた。ただし、本稿に示されている意見は、筆者個人に属し、日本銀行の公式見解を示すものではない。また、ありうべき
誤りはすべて筆者個人に属する。
1

投資家の自己責任原則は，わが国の判例・通説においても確認されている（後掲注27，28）．

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JLEAにはその中立性・独立性への配慮から，格付会社に対する公的規制は設けられてこ家がこの厳しい基準を満たす立証を行うことは，事実上不可能であった．

なかった．しかしながら，不正確な格付けとその格下げが金融危機の引き金になっ

しかしながら，金融危機以降は，安全性が高いと評価されていた証券化商品の多たとの反省から，格付会社に適切なゲートキーパー機能を発揮させるため，各国にくが大幅に格下げされ13，格付会社がリスクの実態よりも高い格付けを与えていた

おいて格付会社に対する新たな規制が導入されている6．

のではないかとの見方が支配的となった14．高い格付けを信頼して投資を行い，結こうした中で，格付会社の投資家に対する民事上の責任についても，公法的な業
7

規制の議論と並行して，世界的に議論が活発化している ．

果的に損失を被った投資家の中には，格付会社に損害賠償を求めて民事訴訟を提起する動きもみられている．
そして，こうした近時の民事訴訟の審理においては，格付会社に対する特権的な保護を限定しようとする解釈の方向感が，裁判所によって示されている．例えば，

1.2 米国の裁判例・立法の動向
米国を例として，その裁判例や立法の動向を紹介する．

一部の選別された投資家にのみ配布された格付けは，公表された格付けとは異なり，従来，米国における格付会社の民事責任については，言論の自由を保障する合衆

修正第１条による憲法上の保護が与えられない旨を示したり15，あえて意見として

国憲法修正第1条8を根拠として，特権的に否定されてきた歴史がある．すなわち，
格付けは憲法上の自由が保障される意見（opinion）として位置づけられ，格付会社
9のメディア的性質 を踏まえつつ，仮に格付会社の意見に虚偽の事実（false facts）が含まれていたとしても，投資家や発行体に対する格付会社の損害賠償責任が認められるためには単なる過失（negligence）では足りず，未必の故意に近い「認識ある過失（reckless disregard）」が必要であるという判例法が形成されてきた10，11，12．投資

10First Equity Corp. of Fla. v. Standard & Poor’s Corp., 690 F. Supp 256 (S.D.N.Y. 1988), aff’d, 869
F.2d 175 (2d Cir. 1989), Jefferson County School District v. Moody’s Investors Service Inc, 175 F.3d
848 (10th Cir. 1999)．

11

この基準は「現実の悪意の基準（actual malice standard）」と呼ばれ，もともとは新聞等のメディアが公職にある者に対して名誉毀損的な言論を行った際，メディアの言論の自由を保障する観点からその損害賠償責任を限定するために形成された米国の判例法理である．リーディングケースはNew York Times v. Sullivan, 376 U.S. 254 (1964) である．

12

6

わが国においては，2009年の金商法改正によって，格付会社に対する規制が導入された．当局は格付会社の中立性に配慮し，格付けの内容には立ち入らないこととされている（金融商品取引業等に関する内閣府令325条）が，登録を受けた業者による業規制（体制整備義務等）の違反に対しては，業務改善命令（金商法66条の41）等を出すことができるとされている．
なお，金融危機以前の主要国における格付けをめぐる法制度の状況について，松尾 (2003) 参
照．

7

国際的な議論の状況に関する邦語文献として，弥永 (2012) 参照．

8“Congress shall make no law … abridging the freedom of speech, or of the press.”9

格付会社のメディア的性質を反映した法規制として，有価証券の発行体による重要情報の特定の者への選択的開示を禁ずるRegulation FD（17 C.F.R. 243.100）の適用免除が定められていた．すなわち，格付会社はいわば「取材」として，企業の秘密情報にアクセスできるものとされてきた．なお，この規定はドッド=フランク法の939B条によって削除された．Ellis, Fairchildand D’Souza (2012) 参照．

制定法上も，例えば1933年証券法において，NRSRO（公認格付機関，Nationally RecognizedStatistical Rating Organization）として登録している格付会社は，目論見書に格付けが記載されている場合，同法11条の虚偽表示責任を負わないとされていた．詳細はBai (2010) 参照．

13

IMF (2009) p.88は，Standard & Poor’sが2005年から2007年の間にAAA格と新規に格付けした
ABSCDO（資産担保証券を裏付資産とした債務担保証券）を追跡したところ，2009年6月末時
点で，約60％がB格以下に格下げされていたと指摘している．

14

例えば，米国上院常設調査小委員会が公表したレポート（Permanent Subcommittee on
Investigations (2011) ）は，最高位の格付けが不正確に付されたことを金融危機の重要な要因の1つ（a key cause）としている．また，Financial Crisis Inquiry Commission (2011) は，Moody’sを対象とした調査で，2006年にAaa格（最上位）と格付けされた住宅ローン関連証券のうち83％が後に格下げされたとしたうえで，格付会社の失敗が金融危機の重要な要因となったと分析している．

15

Abu Dhabi Commer. Bank v. Morgan Stanley & Co., 651 F. Supp. 2d 155, 175-76 (S.D.N.Y. 2009)(arguing that “where a credit rating agency has disseminated their ratings to a select group of investors
rather than to the public at large, the rating agency is not afforded the same protection [by the First

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JLEAの格付け自体を議論の対象とせず，格付けの方針（独立性，客観性等）に関する声
16

明が虚偽であったとの論法を採用して不実表示の責任を論じることを認めたりと ，た，裁判例の蓄積が乏しいことも影響してか，必ずしも議論が深まっているとはい
い難い状況にある．
わが国において格付会社の投資家に対する民事責任が議論された裁判例としては，

従来の特権的な保護の法理を踏襲しつつも，その適用を回避するための立論が試みられている．学者の間でも，格付会社の民事責任のあるべき姿について，活発な議

名古屋高判平成17年6月29日21がある．金融危機以前に生じた本件は，「A－」22と格論が行われている17．

付けされていた無担保社債を購入した投資家が，当該社債のデフォルトによって受

この間，立法の動きとしては，2010年にドッド=フランク法が制定され，格付会社

けた損害の賠償を求めて，格付会社を訴えたものである．

に対する新たな法規制体系が構築されるとともに，格付会社の民事責任について，判旨はまず，格付会社の役割とその責任について，「格付けは，信用リスク等に投資家は格付会社が故意または認識ある過失により「合理的な調査（reasonable

関する専門的な意見として，市場に対して実質的に大きな影響力を有するものであinvestigation）を怠ったこと」を強く推認させる事実を訴状に示せば，投資家を「欺り，その意味で当該企業にとっても，また投資家にとっても重大な影響を与えるも18

きまたは操縦したこと」を強く推認させる事実を示さなくても ，損害賠償を求め19のであり，また特に一般投資家にとっては自らの情報量や知識，判断力の欠如を補る訴訟を提起できる旨が新たに規定された ．もっとも，この規定では訴訟が正式完する専門的知見としての意味を有するものとして，これを信頼することになるのに審理されるための要件が従来対比で緩和されたに過ぎず，実際に損害賠償を得るであるから，格付機関は，信義則上，誠実公正に格付けを行うべき義務を有していために立証すべき要件が変更されたわけではない．

る」とする．そのうえで，格付会社が損害賠償責任を負うべき場合があるかという点については，「格付機関が，上記〔信義則上の〕誠実公正に格付けを行う義務に

1.3 わが国における裁判例と議論の方向性
わが国においても，格付会社の民事責任に関する議論は学者の間を中心に行われ20始めている が，その責任について直接的に定めた実定法上の規定が存在せず，ま反して恣意的にないし不公正な格付けを行った場合や，当該格付けの評価の前提となる事実に重大な誤認がある場合，判断の過程に一見明らかな矛盾や不合理が認められる場合等，およそ結果としての格付け（判断）が合理的な意味を有するものとは認められないような場合には，格付機関は，これによって生じた損害を賠償すべ

Amendment]”), quoted in Genesee County Emples. Ret. Sys. v. Thornburg Mortg. Secs. Trust 2006-3,
825 F. Supp. 2d 1082, 1235-36 (D.N.M. 2011).

き義務を負う」と判示した23．
本判決は，格付会社が信義則上の義務を負い，その違反について不法行為に基づ

16State v. Moody’s Corp., 2012 Conn. Super. LEXIS 1268, 28 (Conn. Super. Ct. May 10, 2012) (“While
the actual opinions rendered by Moody’s may enjoy First Amendment protection, that protection does
not give the defendants license to misrepresent to consumers the manner in which they operate theirbusiness or arrive at their opinions”).

「金融取引におけるフィデューシャリー」に関する法律問題研究会 (2010)，久保 (2011)，金融商品取引法研究会 (2012)，弥永 (2012) などがある．

17

Ellis, Fairchild and D’Souza (2012) のほか，例えば，Hunt (2009)，Manns (2013)などを参照．

21

従来は，格付会社が故意または認識ある過失により，投資家を欺きまたは操縦した（acted todeceive, manipulate, or defraud）ことを強く推認させる事実を訴状に示す必要があった．
Pendergraft (2012) p.522参照．

2219

同法933条(b)項．

23

20

わが国における格付会社の民事責任に言及した先行研究としては，江頭 (1991)，橋本 (2009)，

18

平成17年（ネ）第296号．わが国において格付会社の投資家に対する民事責任が議論された裁判例は，確認できる中では本件が現在のところ唯一のものである．

シングルエーマイナスと読む．被告となった格付会社による定義では，「債務履行の確実性は高い」とされるA格を3つの区分（A＋，A，A－）に分けた中での最下位に当たる．
なお，同判決が扱った事件の処理については，信義則上の義務に違反していないとして，結論として格付会社の責任は否定されている．

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く損害賠償責任を負う場合がある旨を示しているが，本判決が示した規範の射程や試論を行うものである．

24

意図は，必ずしも明らかではないと評されている ．
一般に，不法行為に基づく損害賠償責任を負う可能性がある者は，不法行為法に基づいて裁判所が求める注意義務水準を満たして行動すれば責任を負わず，満たさ

2. ゲートキーパーの対投資家責任
2.1 総論――「投資家の自己決定権」保護という視点

なければ過失を問われて賠償責任を負うのだから，注意にかかるコストが高すぎる

証券投資のリスクについては一般論として，「自らの投資判断に伴う損失は自ら等の特段の事情がない限り，求められた注意義務水準を満たして行動するのが合理

負わなければならない」という投資家の自己責任原則が妥当し，わが国の判例27・的である25．これを格付会社の民事責任の文脈において換言すれば，合理的な格付

通説28においても確認されている．そうした中で，ゲートキーパーが投資家の損害会社は求められる義務の水準を満たして行動すると期待できるので，その水準を望について賠償責任を負わなければならないとすれば，それは，①投資家の法的利益ましいレベルに設定し，かつ，できるだけ明確化することによって，格付会社の適を侵害しており（違法性），②故意・過失（義務違反）のあるゲートキーパーの行

26

為と投資家の損害との間に因果関係があるからである29．

正な業務遂行を促すことができる ．
そこで本稿は，格付会社に求められる私法上の義務について，その望ましい水準

まず，①法が保護しようとする投資家の法的利益とは，何であるかが問題となる．

を明確化する一助とすべく，ゲートキーパーが投資家に対して負う民事責任につい

この点，学説の多数は，法が保護するのは投資家の自己決定権であるとする30．投ての議論を整理し，それと比較しながら検討を行う．もちろん，将来における債務

資家の自己責任を問うためには，その前提として「投資家の自己決定の基盤」を確不履行のリスクを評価するという業務の性質上，格付会社には他のゲートキーパー

保する必要があり，投資家の自己決定基盤を整備するためには，ゲートキーパーがが有さない機能や役割もあり，「比較する」というアプローチだけで必ずしも論じ責任をもって，投資家が投資判断を下す際に必要となる情報について確認・評価を尽くせるものではないが，本稿は，これまでの裁判例や学説における議論の蓄積を行うことが必要不可欠であるとの価値判断がそこに表れている31．本稿もこの立場踏まえつつ，他のゲートキーパーにおける責任との比較が可能な側面に特に着目し，
27

例えば，最判平成15年4月18日民集57巻4号366頁，最判平成25年3月7日判タ1389号95頁，東
京高判平成21年4月16日判時2078号25頁．

24

橋本 (2009) 92頁は，社債について論じた本判決の射程が証券化商品にも及ぶのか不明であるとしている．

25

法と経済学（law and economics）あるいは法の経済分析（economic analysis of law）は，こう
して各当事者が合理的に行動した結果が社会的厚生を最大化するとし，過失責任主義を正当化する．Shavell (2004) p.188参照．

26

逆にいえば，不注意な業務遂行の抑止が期待できることになる．法と経済学の立場は，このような注意義務違反の抑止を不法行為法の目的として掲げる（森田・小塚 (2008) ）．この点，わが国の判例は，不法行為法の目的は損害の填補であって抑止ではないとしている（最判平成9年7月11日民集51巻6号2573頁）．しかしながら，判例・通説は同時に，少なくとも実際上の効果としては抑止効果が認められるとしており，また，抑止効果の存在を前提とした議論は多数みられる（内田 (2011) 323-329頁，黒沼 (2006) 71頁など）．なお，学説における不法行為法の目的に関する議論について，詳細は潮見 (2009) 13-55頁参照．

28

潮見 (2004) 117頁は，証券取引における投資家の自己責任原則は，投資取引の本質的かつ不可欠の前提であるとする．堀田 (2013) 328-329頁は，市場が自己責任原則を基盤としていることは，あまりにも当然のことであるとしている．

29

松尾 (2014) 185頁は，民法（一般不法行為法）と会社法の損害賠償規定の立証要件が概ね同様であると指摘し，金商法の民事責任規定については一般不法行為責任の特則であるとしている．

30

光岡 (2010) 29頁．また，投資取引の勧誘事案について潮見 (2009) 144頁以下，法定開示の虚偽記載事案について潮見 (2012) 527頁を参照．

31

潮見 (2004) 125頁は，投資取引における自己決定の前提となる自己決定基盤について，情報確保の役割を専門家が補完的に担う構図を指摘している．横山 (2005) 20頁も，投資家の自己責任を正当化するには，各人が自己決定できる情報環境を備える必要があると指摘している．
金融法委員会 (2010a) 9頁は，過不足ない正確な情報に基づく投資判断が投資家の自己責任を

8-7-

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JLEAに立つものである．

と責任について検討を行う（3.2～3.4）．

次に，投資家の自己決定基盤が法的に守られるべきとしても，投資判断を下すために必要な情報は，原則的には投資家自身が，法定の情報開示や発行体との直接交

2.2 各論①――監査人

32

渉などを通じて自ら収集する必要がある中にあって ，その例外として②ゲートキ

以下では，主に財務書類の監査を通じて，投資家の投資判断にとって重要な資料

ーパーが投資家の損害を回避する「義務」を負うことを，どの範囲で正当化できるである財務諸表の信頼性を担保するゲートキーパーとして，監査法人・公認会計士かが問題となる．この点については結局のところ，市場における当該ゲートキーパ（以下，合わせて「監査人」という．）の役割と責任を確認する35．

ーの役割や，投資家の依存と信頼を基礎として，ゲートキーパーの法的な責任の範監査人は，監査・会計の専門家として独立した立場から，財務書類の監査・証明

囲（逆にいえば，投資家の自己決定権の保護範囲）を画定していくしかないと考え業務を行う36．企業会計審議会が公表する「監査基準」によれば，監査の目的は，られている33，34．

経営者の作成した財務諸表が，一般に公正妥当と認められる企業会計の基準に準拠

そこで，まず議論の手掛かりとして，わが国における各種ゲートキーパーの投資

し，全ての重要な点において適正な表示となっているかについての意見として表明

家に対する責任について，裁判例や学説における議論を整理し（2.2～2.4），それらすることにあり，その意見は，財務諸表に全体として重要な虚偽の表示がないといと比較する中で，市場における格付けの役割（3.1）を踏まえつつ，格付会社の義務

うことについて，合理的な保証を得たとの監査人の判断を含んでいるものとされている37．

求める前提であるとする．金丸・森田 (2011) 27頁は，私的自治の原則の趣旨を実質化するため，情報収集・分析能力のある者が信義則上の説明義務を負担する場合があると指摘している．
32

公募の場合，公衆縦覧型書類としての有価証券届出書や，直接開示書類としての目論見書など，金商法上の開示制度に基づいた情報開示が行われる．私募・私売出しの場合は，発行体からの情報取得能力や情報分析・評価能力を有する投資家のマーケットであるため，法定開示義務を課されない．松尾 (2014) 107頁参照．

33

潮見 (2005) 11-12頁は，情報優位にある者の投資家に対する義務を正当化するためには，市場におけるプレーヤーとしての役割，市場参加者の信頼保護の必要性，市場の最適化に向けた情報リスクの効率的分配などの視点から，情報優位にある者へのリスク転嫁の正当化を試みるほかないと指摘する．

34

単に「実態として」専門家に依存する状況にある場合と，依存「せざるを得ない」事情が存在する場合とを，分けて論じる必要がある．すなわち，前者（依存の事実）からは法的保護の必要性を直ちに導くことはできないが，後者（依存の不可避性）は法的保護の必要性を肯定する方向に作用する要素となり得る．この点，例えば，患者にとって実質的に不参入の選択肢がない医療契約においては，投資市場とは異なる原理が妥当し得るとの指摘について，
永田 (2012) 164頁参照．また，投資取引のケースは，弱者保護の視点により正当化される消費者保護や医師の説明義務などとは別異に考える余地があるとの指摘について，馬場 (2005)
30頁参照．

こうした中，財務書類の監査・証明業務において，監査人が投資家に対して負うべき民事責任については，金商法あるいは会社法上，監査人が自らの善意無過失を証明しない限り，善意の投資家に対して損害賠償責任を負うとされている38，39．過35

東京地判平成21年5月21日判時2047号36頁は，旧証券取引法上の監査法人・公認会計士の責任について，「企業の財務諸表が投資家の投資判断に重要な資料であるため，独立の専門家である公認会計士又は監査法人の監査を強制させるとともに，当該公認会計士等にも重い責任を負わせて，正確な開示を実現しようとしたものと解される」としている．

36

公認会計士法1条，2条1項．

37

なお，虚偽表示の「重要性」については，投資者の投資判断に影響を及ぼすかどうかという観点から判断すべきとの指摘につき，黒沼ほか (2010) 14頁〔黒沼発言〕参照．

38

一般不法行為の特則として通常の立証責任が転換され，被告である監査人に立証責任が課されている．金商法21条1項3号，22条1項（監査証明に係る書類の虚偽記載等について，善意無過失を証明しない限り，投資家に対し損害賠償責任を負う），会社法429条1項，2項（会計監
査人がその職務を行うについて悪意・重大な過失があったとき，または会計監査報告に記載
し，もしくは記載すべき重要な事項についての虚偽の記載・記録について，無過失を証明できないときは，投資家等の第三者に生じた損害を賠償する責任を負う）．

39

わが国における外部監査の種類として，金商法上の監査（金商法193条の2第1項）と会社法

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失判断に関する具体的な基準としては，裁判例では，監査人は一般に公正妥当と認ーに関して監査人が負う責任は，前述の財務書類の監査・証明業務に関する責任よめられる監査の基準に準拠した手続を実施し，通常要求される程度の注意義務を尽りも限定されるべきものと考えられている．

くせば，虚偽記載があることを発見するに至らなかったとしても，損害賠償責任を免れるものとされている40．通常実施すべき監査手続について具体的には，例えば，

2.3 各論②――証券会社
以下では，有価証券の引受け・販売を行うゲートキーパーとして，証券会社44の監査の効率性の観点からリスクの高いところに監査資源を集中させる「リスク・ア
プローチ」の考え方が裁判例上も認められている41．

役割と責任について確認する．

有価証券の発行実務においては，以上の役割に加えて，監査人は発行体の財務情報および直近の法定開示以降の変動に関する調査を行い，「コンフォートレター」

2.3.1 引受審査における責任

42

を主幹事証券会社に対して発出する ．コンフォートレターの性質については，有証券会社は有価証券の引受けに際し，法定開示書類（有価証券届出書，目論見書

価証券発行時に必要な法定開示における財務情報が，その基礎となる会計記録等と等）の適切性等について，引受審査を行う45．社債の引受審査の項目は，発行体の合致しているかどうかを確かめるために実施されるものであるとされており，財務

財政状態，キャッシュ・フロー，調達する資金の使途などである46．

書類の監査・証明業務とは異なり，それらの妥当性や正確性について保証するもの

金商法上，元引受証券会社47は引受審査における有価証券届出書等の審査に際しではないとされている43．換言すれば，監査人の意図としては，コンフォートレタ

て「相当な注意」を怠った場合に，善意の投資家に対して損害賠償責任を負う旨が規定されている48．ただし，財務書類における重要な虚偽記載，すなわち2.2で述べ上の監査（会社法436条2項1号）がある．前者は有価証券報告書等の提出会社である上場会社
等の財務諸表が対象であり，後者は会社法上の大会社などの会計監査人設置会社の計算書類等が対象である．

た監査人が責任を負う部分については，元引受証券会社は虚偽であることを知らな

40

東京地判平成19年11月28日金法1835号39頁，前掲注35・東京地判平成21年5月21日など．詳
細は弥永 (2012) 128-129頁参照．

4441

監査人は，監査リスク（監査手続を適正に行っても重要な不正や誤謬を見つけ出せないリスク）を合理的に低い水準に抑えるために，財務諸表における重要な虚偽表示のリスクを評価し，監査上の重要性を勘案して監査計画を策定し，これに基づき監査を実施しなければならないとされている．大阪地判平成20年4月18日判タ1276号256頁，および山口 (2009) 参照．なお，この点，越智 (2011) 157頁は，リスク・アプローチは，監査人にとって結果責任に近い
厳しい判決が下る可能性を合理的範囲に限定する観点から発展してきたと指摘している．

42

主幹事証券会社とは，引受証券会社のうち，有価証券の元引受契約の内容を確定させるための発行体等との協議を行う証券会社を指す（日本証券業協会「有価証券の引受け等に関する規則」2条9項）．同規則12条5項は，国内での同協会の会員による引受けを対象に，主幹事証券会社が監査人からコンフォートレターを受領するものとする自主規制を設けている．具体的な実務は，日本公認会計士協会が定める「監査人から引受事務幹事会社への書簡について」（監査・保証実務委員会報告第68号）において規定されている．

43「監査人から引受事務幹事会社への書簡について」5.書簡に関する監査人の責任．

法令上「金融商品取引業者」であるが，簡略化のため本稿では証券会社と呼称している．

45

有価証券の引受けとは，証券会社が，有価証券を投資家に取得させる目的でその有価証券の全部または一部を取得すること，あるいは，当該有価証券の全部または一部につき他に取得する者がない場合に，その残部を取得することを内容とする契約をすることである（金商法2条6項，8項6号）．

46

前掲注42・「有価証券の引受け等に関する規則」12条，18条．

47

元引受証券会社とは，有価証券の発行者または所有者（他の証券会社を除く）から引き受ける証券会社（金商法21条4項が定義する「元引受契約」を締結した証券会社）を指す．他の証券会社から引受けを行う場合は，いわゆる「下引受け」として区別される．

48

金商法21条1項4号，2項3号（公募債の募集・売出しについて元引受契約を締結した証券会社
等は，有価証券届出書の記載を相当な注意をもって審査したことを立証しない限り，有価証
券届出書の虚偽の記載や重要事項等の記載欠如による証券取得者の損害賠償責任を負うこととされている）およびその準用規定を参照．

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ければ，過失の有無を問わず免責される49．

法定開示の虚偽記載がない場合でも，一般的に有価証券の販売においては，証券会社の投資家に対する説明や配慮が不足していた場合に，証券会社は不法行為に基づく損害賠償責任を問われる可能性が認められている．

2.3.2 目論見書使用者としての責任
投資家への有価証券の販売局面においては同時に，金商法の定める目論見書の使裁判例では，証券会社の不法行為責任を論じる文脈で，証券会社に信義則上の説用者としての責任が問題となる50．すなわち，重要な事項について虚偽の記載があ

明義務を課すものが多くみられており，証券会社が投資を勧誘する際には，その営る目論見書を使用して有価証券を取得させた者は，目論見書に含まれる虚偽を知る

利性・専門性・情報優位性を踏まえて，投資家の意思決定にとって重要な知識・情ための「相当な注意」を怠った場合に，善意の投資家に対して損害賠償責任を負う

報（リスクや取引の仕組み等）について，顧客の属性や実情に応じて説明すべきも51のとされている54．最高裁も，不法行為法上，投資家の意向や実情に反して明らかとされている ．
この点，目論見書の使用者として元引受証券会社に要求される「相当な注意」にに過大な危険を伴う取引を積極的に勧誘するなど，適合性の原則55から著しく逸脱

ついては，日本証券業協会の「財務諸表等に対する引受審査ガイドライン」においした証券取引の勧誘をして販売した場合について，証券会社の投資家に対する損害て，監査人が行ったことを再度行うことが求められているとは考えられず，監査証賠償責任が生じる可能性を認めている56．

明を信頼することについて，その適切性を疑わせしめるような事情がないかどうか

こうした裁判例の動向を取り込む形で57，金融商品の販売等に関する法律（以下，を吟味することに主眼を置いて行うことが合理的かつ実効的であると整理されてお「金販法」という．）は，証券会社等が業として金融商品の販売等を行う際，顧客

り52，この見解は学説からも支持されている53．

（投資家）に対し，元本割れのリスクや取引の仕組み等の重要事項を説明すべき民
事上の義務を規定しており，その説明は，顧客の知識・経験・財産の状況および投2.3.3 販売時の説明義務に違反した場合の責任49

金商法21条2項3号．なお，ここにいう「知らなければ」は「知らないことに合理的な理由があった」ことを意味するとの解釈論を展開するものとして，黒沼 (2013) 367頁参照．

資の目的に照らして，当該顧客の理解に必要な方法・程度によらなければならないとしている58．その説明義務に違反した場合は，証券会社等は不法行為法上の損害賠償責任を負う59．

50

金商法17条．目論見書とは，投資家に公募有価証券の購入を勧誘する際，発行体の事業等に関する説明を記載する文書であり（同2条10項），作成義務は発行体にある（同13条1項）．

51

この目論見書使用者の責任を負う主体の範囲については，最判平成20年2月15日民集62巻2号377頁が，虚偽記載のある目論見書を使用して有価証券を取得させたといえる者であれば，発行体や証券会社等に限らず含まれる旨を示している（本件は旧証券取引法17条が問題となった事例であるが，現行の金商法17条においても妥当すると解されている）．

52

日本証券業協会「社債市場の活性化に向けた取組み（「社債市場の活性化に関する懇談会 部会」報告）」10-11頁参照．本文のような整理は，条文上は虚偽記載が財務書類におけるもの（すなわち，監査人が責任を負うもの）であるか否かを区別せず，一律の「相当な注意」が要求されているようにも読めることから，「相当な注意」の意義がやや不明確となっているとの問題意識に基づくものとされている．

53

後藤 (2013) 398頁，黒沼 (2013) 362-366頁．

54

裁判例の傾向については，松尾 (2014) 407頁，永田 (2013) を参照．

55

証券会社が金融商品取引の勧誘を行う際，顧客の意向や知識・経験等に照らして不適当と認められる勧誘をしてはならないという原則（金商法40条1号）．

56

最判平成17年7月14日民集59巻6号1323頁．

57

前掲注56の最判が示した規範そのものを明文化したものではない．

58

金販法3条1項，2項．ここにおいて，業規制（業者ルール）としての性質を持つ適合性の原則は，投資の自己責任原則の下における投資家の自己決定権保護の枠組みに組み込まれているものと評されている（潮見 (2009) 167頁）．

59

金販法7条．なお，金販法には損害額の推定規定（6条）が置かれており，投資家が不法行為を立証する困難の緩和が企図されている．

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なお，金販法の説明義務は，顧客が専門的知識や投資経験を持つプロの投資家（金6061の融資契約を締結するのではなく，アレンジャーと呼ばれる金融機関が借入人の依商法上の「特定投資家」 ）である場合には，免除されることとなっている ．この頼を受けて融資金融機関団（シンジケート団）を招聘したうえで，借入人と全てのように，有価証券の販売における証券会社の説明義務については，勧誘相手の投資参加金融機関が一つの契約書をもって融資契約を締結する融資手法である65．わが家がプロかアマかを踏まえつつ，個別の投資家の属性や実情に応じて，きめ細かい国においてローンは，原則として金商法上の有価証券に該当しないものと整理され説明が求められている．

ている66．しかしながら，シ・ローンの実務においては高い流動性を有するスキー

このほか，証券化商品については，法定開示の枠外となる私募によって販売されムも多く利用されているようであり67，格付けの付与事例もみられるほか，金商法る事例が多いこともあり，日本証券業協会の自主規制「証券化商品の販売等に関す上の「みなし有価証券」に該当するシ・ローンも存在している68ことからも窺われる規則」によって，販売する証券会社から投資家に伝達される情報の充実が図られるように，シ・ローンは社債に類似した性質も有している．社債とのアナロジーで62ている ．同規則によると，証券会社は証券化商品の販売に際し，その原資産の内いえば，シ・ローンにおけるアレンジャーは私募債の引受けや投資勧誘を行う証券

容やリスクに関する情報などを投資家に対して伝達するために，必要な態勢を整備会社の役割に近いように思われる69．

しなければならないとされている63．もっとも，同規則の趣旨に反して情報提供を

投資の自己責任原則の下で，投資判断を下す際の参加金融機関の自己決定権を保怠った証券会社が，私法上の効果として投資家に対する損害賠償責任を負うかどう護するために，アレンジャーが参加金融機関に伝えるべき情報はどの範囲のもので64あろうか．この点，業界団体である日本ローン債権市場協会（JSLA）が策定した行かは，明らかでない ．

為規範は，①アレンジャーが知っていながら参加金融機関に伝達していない情報が2.4 各論③――シンジケート・ローンのアレンジャー
以下では，シンジケート・ローン（以下，「シ・ローン」という．）市場におけるゲートキーパーとして，アレンジャーの役割と責任を確認する．
シ・ローンとは，複数の金融機関が各々借入人と個別に融資条件を交渉して別々存在し，②その情報が借入人から開示されない限り，参加金融機関が入手し得ないものであり，かつ③その情報が，参加金融機関が参加の意思を決定するために重大な情報である場合には，④借入人自身に情報開示するよう促すことなくシ・ローンの組成を進めたアレンジャーについて，参加金融機関に対する不法行為に基づく損
害賠償責任が発生する可能性があると指摘している70．

60

金商法2条31項で定義される．

61

金販法3条7項，同法施行令10条1項，2項．

65

森下 (2007) 1頁．

66

藤田 (2010) 10頁参照．

62「証券化商品の販売等に関する規則」は，日本証券業協会が設置した「証券化商品の販売に関するワーキング・グループ」の最終報告書を踏まえて，2009年3月に制定された．なお，同規則は公募・私募の別を問わず適用される．

63

同規則4条．

67

実務では「高流動性シ・ローン」などと呼称されており，債務者が予め債権譲渡について異議なき承諾（民法468条1項）を行うことを明示し，アレンジャーを務める大手銀行がマーケ
ットメイク（売買価格を常時提示すること）を行うなど，流動性の向上が図られている．

68

64

証券化商品の原資産の内容やリスクに関して，証券会社が私法上の情報提供義務を負うかという点の解釈論は，今後の課題として残されているとの指摘がある（黒沼 (2010) 46頁）．同
規則は証券会社の「態勢整備」義務を課すのみであって，情報の伝達義務そのものを定める
ものではない点にも留意が必要であろう．

金商法2条2項7号，金商法施行令1条の3の4．

69

証券会社が有価証券の売り手であるのに対して，
アレンジャーは自らも参加金融機関と並行して貸付を実行する立場にあり，利害関係は異なるとの指摘もある（小塚 (2011) 27-28頁）．

70

JSLA「ローン・シンジケーション取引における行為規範」（2003年）7頁．

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最高裁においても，シ・ローンの組成にあたって，アレンジャーが提供すべき情討を行う．

報を提供しなかった場合に，情報を提供すべき注意義務（情報提供義務）に違反するものとして，参加金融機関に対して不法行為法上の損害賠償責任を負う場合があ71

3.1 議論の前提――格付けの性質・役割と論点整理72るとした判決がある ．本判決はいわゆる事例判決として評価されており ，そこに示された規範を直ちに一般化することはできないが，本件におけるアレンジャーのまず，検討の前提として，格付会社の役割と格付けの性質について，簡単に確認する．

不法行為責任を認めるに当たり，最高裁は問題となった情報が①アレンジャー業務

格付けとは，金融商品や法人の信用状態に関する評価の結果について，記号や数の遂行過程で入手したものであり，②参加金融機関が自ら知ることは通常期待し得字を用いて表示した等級である75．各等級の定義や格付けの方針は，それぞれの格ないものであり，③借入人の信用力についての判断に重大な影響を与えるものであ付会社が自ら定めており，その変更がない限り，同一の格付会社内において，企業

り，参加金融機関が参加前に知れば通常，参加を取りやめるようなネガティブなも間および時系列変化における格付けの比較可能性が備えられている76．格付けは，のであった点を摘示している73．

社債や証券化商品等の発行時に付与された後も定期的に見直しが行われ，また，等

また，本判決における田原睦夫裁判官の補足意見は，法廷意見が回避した一般的な規範の定立を試みているように読める74ところ，その中で，借入人によって秘匿級に影響を及ぼし得る事象が発生する都度，適切なタイミングで見直しが行われる
ことが期待されている77．

された重大な事実の存在を知ったアレンジャーは，参加を検討する金融機関に借入

わが国では，格付会社が発行体から手数料を受領するビジネスモデル（その格付

人自らが開示するよう，借入人に助言すべきであり，借入人がその助言に応じない

けは「依頼格付け」とも呼ばれる78．）が一般的に採用されており，あらゆる投資

場合には，アレンジャーとしての受任契約を解約することが検討されてしかるべき家が格付けを無料で利用することができる．実定法上は，格付会社について，投資であると指摘している．

家に対する私法上の義務を定める規定は存在しない．また，債券を発行する際，格付けを取得することは法律上義務付けられておらず，格付けを全く取得していない

3. 考察――格付会社の義務と責任債券（無格付債）や，低い格付けしか取得していない債券（低格付債）であっても，以下では，わが国における各種ゲートキーパーの投資家に対する責任と比較する
中で，市場における格付けの役割を踏まえつつ，格付会社の義務と責任について検75

金商法2条34項（格付けは，金商法上は「信用格付」と呼ばれる）．

76

同じ符号でも定義の異なる2社間で格付けを比較する際には，その解釈に注意が必要である．

77

等級に影響を及ぼし得る事象としては，典型的には例えば，増資による負債比率の低下（格上げ方向）や企業買収に伴う有利子負債の著増（格下げ方向）などが挙げられる．

71

最判平成24年11月27日金法1963号88頁．

72

本多 (2013) 21頁，奈良 (2013) 12頁など．

73

なお，その後の裁判例として，「参加金融機関が損害を被ることがないように，融資の前提となる情報に虚偽がないことを調査し，確認すべき義務」をシ・ローンのアレンジャーが「一般的に負っていたと認めることはできない」としたものがみられる（東京地判平成25年11月26日金判1433号51頁）．

74

前掲注72・奈良 (2013) 12頁．

78

一部には発行体の依頼に基づかない格付け（いわゆる勝手格付け．非依頼格付けともいう．）
も存在するが，2007～09年頃に勝手格付けの多くが取り下げられたこともあり，格付会社各社の公表資料をみる限り，現存数は多くない（なお，金融危機以前の勝手格付けをめぐる分
析として，下田・河合 (2007) 参照）．また，投資家から手数料を得るビジネスモデルも海外
では一部にみられるようだが，依然として依頼格付けのビジネスが業界の中心となっている．
こうした実態を踏まえ，本稿は主に依頼格付けの場合を念頭に置いて記述している．勝手格付けの場合には別途考慮すべき要素があるかもしれないが，ここでは立ち入らない．

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法律上は何の問題もなく流通させることができる79．この点，債券の公募に係る法定開示が強制されるのとは対照的である．
さて，以下では具体的に，他のゲートキーパーの責任と比較する中で，格付会社

わが国の法体系において，投資家の投資判断の基礎となる事実の真実性を確認・検討するのは，法定開示が行われる場合，監査証明を提供する監査人や，引受審査を行う元引受証券会社であり，その責任は法定されている．

の投資家に対する民事責任について，次の3つの観点から考察する．

他方，情報開示の真実性確認について法定の責任を負わない者であっても，漫然第1に，格付けは真実に基づかなければ，いくら丁寧な分析を実施しても意味をなと，虚偽の事実に基づいた論評や意見を表明したような場合には，全く責任を問わさないが，監査人・元引受証券会社の責任等との比較に照らして，「格付けの前提

れないということにはならない．実際に，多くの裁判例では，論評や意見等の表現となっている事実が虚偽であった場合，真実性の確認に関して格付会社が負うべきによる不法行為責任が問われた事例において，過失判断の分水嶺として，その言論義務と責任をどのように考えるべきか」を検討する．

が依拠する事実の真実性について合理的な注意を尽くして調査検討したか否かが検第2に，証券会社には投資家の属性に応じた説明義務が課されていることとの比較討されている．

に照らして，「格付会社について，個人投資家とプロ投資家を区別するなど，投資

この点で著名なのは，報道による名誉毀損の例である．判例法理（以下，「メデ家の属性に応じて格付けの提供方法を変えるべき義務を観念できるか」を整理する．

ィア免責法理」という．）では，真実に基づく報道は，公共性（公共事項性）と公第3に，シ・ローンのアレンジャー責任との比較に照らして，「投資家が自ら知る

益性（公益目的性）があれば，たとえ他人の名誉を侵害したとしても，人身攻撃にことを通常期待できない重要な情報を格付会社が有しており，それが投資家に開示及ぶなど論評としての域を逸脱したものでない限り違法性がないとされる一方，真されない場合，格付会社の投資家に対する情報提供義務をどのように解すべきか」

実性が認められない場合には，真実であると信じたことに「相当の理由」があったを議論する．

とメディア側が立証しない限り，名誉権（人格権）を毀損するものとして不法行為
による損害賠償責任が発生するとされている80．

3.2 論点①――真実に基づいて格付けを行う義務
まず，監査人・元引受証券会社の責任等を踏まえて，情報の真実性を確認する義務に関する法体系について整理したうえで，格付けの前提となっている事実が虚偽であった場合の格付会社の責任と，真実性の確認に関して格付会社が負う義務をどのように考えるべきかを検討する．

3.2.1 情報の真実性を確認する義務に関する法体系
3.2.1.1 調査確認義務の所在
79

法律上の問題はなくても，実際に無格付債や低格付債を引き受ける者が現れるかは別問題である（大垣 (2010) 343頁）．なお，一般にBBB格以上を「投資適格」，BB格以下を「投機的」と呼ぶ慣行があるが，これは法令上の区別ではない．

80

より具体的には，判例は以下の2つの類型に分けられる．①事実の摘示による名誉毀損の類型においては，摘示された事実が主要な部分について真実であること（真実性の要件）が証明されたときは，その行為が公共の利害に関する事実にかかり（公共性（または公共事項性）の要件），もっぱら公益を図る目的に出た場合（公益性（または公益目的性）の要件）は，その行為の違法性が阻却され，不法行為が成立しない．摘示された事実が真実であることが証明できなかったとしても，真実であると信ずるのに相当の理由があると認められた場合（相当性の要件）には，故意または過失が否定され，不法行為が成立しない（最判昭和41年6月23日民集20巻5号1118頁など）．②意見・論評による名誉毀損の類型においては，公共性・公益性を満たす下で，「意見ないし論評の前提としている事実」が重要な部分について真実であることの証明があったときには，人身攻撃に及ぶなど意見ないし論評としての域を逸脱したものでない限り，その行為は違法性を欠くとされ（真実性の要件），真実であることの証明がないときにも，行為者においてその事実を真実と信じるについて相当の理由があれば，故意または過失が否定される（相当性の要件）とされている（最判平成9年9月9日民集51巻8号
3804頁など）．

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このメディア免責法理は，換言すれば，公共性と公益性を有する報道において，いる．

メディアが満たすべき最低限の注意義務水準に関して，①真実に基づく報道である

このような一連の判例法理から明らかなように，真実性の確認において責任を免限り，他人の名誉権（人格権）を侵害しても（論評としての域を逸脱しなければ）れるために必要な注意義務の水準については，常に最大限の注意をもって調査する

構わないという規範と，②虚偽の事実に基づいてしまった場合に備えて，真実に基ことが求められるものではなく，客観的にみて「合理的」な注意を尽くして調査検づくと信じた「相当の理由」を立証できる程度には，裏付け取材をしておくべきで討すれば足りる．例えば，メディア免責法理のもとで判例は，当局の公式発表や判あるという規範を明らかにしている．そして，「相当の理由」の立証においては，

決文のように情報源が確実であると信頼できる場合には，裏付け取材がなくても，信頼すべき取材源から情報を入手し，その真実性について合理的な注意を尽くして真実であると信じたことの「相当性」を肯定する傾向にあるが，他方で，情報源の81

調査や検討をしたことを，被告であるメディア側が証明する必要がある ．
これは，真実に基づく報道に保護を与えるという観点から，公共性と公益性を前

信用性に疑いを抱くべき余地がある場合には，慎重な裏付け取材を行うことが必要であるとしている83．

提に，衝突する2つの価値（メディアの表現の自由と，報道対象者の名誉権）について，裁判所が比較衡量した結果である．

要するに，事実に基づいた論評や意見等の表現を行う者については，当該事実の真実性に疑念を抱くべき事情があり，他者に損害を及ぼすおそれがあることを予見

また，名誉毀損以外の事例においても判例は，例えば虚偽の不動産購買勧誘広告

し，または予見し得た場合には，慎重に真実性の調査確認をすべき義務が生じるとを新聞が掲載したことによる読者の財産的損害について新聞社の不法行為責任が争解される一方，そうでない限りは，任意で慎重な調査を行うことは妨げられないとわれた事件において，「広告内容の真実性に疑念を抱くべき特別の事情があって読しても，そのような調査を行うべき私法上の義務を負うとまではいえず，明らかに者らに不測の損害を及ぼすおそれがあることを予見し，又は予見しえた場合には，無駄な調査を行わないこともまた「合理的」と判断され得るのである．

真実性の調査確認をして虚偽広告を読者らに提供してはならない義務があり，その限りにおいて新聞広告に対する読者らの信頼を保護する必要がある」としている82．

3.2.1.2 第一次的な責任を負うゲートキーパーの確認結果に対する信頼

ここでは，新聞広告に対する読者らの信頼を基礎として，読者らの財産権（あるい複数のゲートキーパーが存在する場合には，立場に応じて義務や責任の濃淡が認

は不動産購買判断における自己決定権）を害するおそれのある虚偽の広告を提供さめられており，例えば元引受証券会社は，第一次的な責任を負う監査人による確認

せないという観点から，新聞社に求められる調査確認義務の発生基準が明示されて結果を基本的に信頼してよいものと理解されている．
すなわち，前述のとおり，監査人は財務書類について，監査・証明業務における潮見 (2009) 181頁参照．判例では例えば，摘示された事実が報道によって周知のものとなっていたという事実を主張・立証するだけでは，相当性の要件を満たさないとされている（前掲注80・最判平成9年9月9日）．他方，インタビューとその内容を裏付ける事実の存在を理由に，相当の理由を肯定した判例もある（最判平成17年6月16日判タ1187号157頁）．また，公の発表をしていない段階の情報については，広報担当者に取材して得た場合であっても，慎重な裏付け取材をしなければ相当の理由があったとはいえないとされている（最判昭和47年
11月16日民集26巻9号1633頁）．

自らの善意無過失を証明しない限り，善意の投資家に対して損害賠償責任を負うと

82

83

81

最判平成元年9月19日集民157号601頁．

されている．他方，元引受証券会社は，法定開示書類（有価証券届出書等および目論見書等）の適切性等について行う引受審査に際して，①有価証券届出書等については，財務書類以外の部分に関しては，「相当な注意」を怠った場合に投資家に対澤野ほか (2012) 14頁．

22
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して損害賠償責任を負い，監査人が責任を負う財務書類の部分に関しては，虚偽であることを知らなければ免責される．また，②目論見書等についても，条文上は財3.2.2 格付会社の義務務書類か否かの別なく「相当な注意」を怠った場合に投資家に対して損害賠償責任

格付会社については，監査人や元引受証券会社とは異なり，金商法において情報を負うものとされているが，日本証券業協会のガイドラインにおいて，監査人が責

開示の真実性確認に関する責任が法定されていない．この点，金商法が一般不法行任を負う財務書類の部分に関しては，監査人が行ったことを再度行うことが求めら為法の特別法として位置付けられること88を踏まえれば，明文による免責規定が設れているとは考えられず，監査証明を信頼することについて，その適切性を疑わせけられていない以上は，一般不法行為規定の要件を満たす範囲において，責任追及

しめるような事情がないかどうかを吟味することに主眼を置いて審査を行うこととを免れないものと解すべきであると考えられる．

されている．

では，格付け判断の基礎となる事実の真実性確認に関する格付会社の不法行為責

監査人と元引受証券会社の責任に差異を認める根拠について同ガイドラインは，任について，どのように考えればよいか．格付けは債務不履行リスクを評価したも情報へのアクセスなど立場の違いや，専門家としての監査人が行った監査証明へののであるから，発行体による情報開示の真実性について確認し，保証することを直84

信頼を挙げている ．また，裁判例においても，金商法上の「相当な注意」の内容・接の目的とするものではない．したがって，格付会社が負う義務については，少な

範囲は画一的なものではなく，その地位や職務分担などによって異なる旨を示すもくとも専門家としての監査人や元引受証券会社が負う責任と同列に論じることはで85のがみられる ．学説も，元引受証券会社は監査人の監査証明を信頼すれば足りる

きない89．しかしながら，論評や意見等の表現を行った者における真実性確認義務ため，特に財務書類の虚偽記載についてはそれを知っていた場合を除き，注意義務に関する法体系に照らせば，格付けの対象となる社債等が発行される前か後かを問

86

わず，格付会社にも格付けが依拠する事実の真実性について「合理的」な調査確認が免除される旨の規定であるとしている ．
第一次的な責任を負う主体による確認結果を基本的に信頼してよいという点は，をすべき義務があり90，とりわけ真実性に疑念を抱くべき事情があり，投資家に不事実に基づいた論評や意見を行う者についても同様である．例えば判例では，新聞測の損害を及ぼすおそれがあることを予見し，または予見し得た場合には，慎重に社が通信社からの配信に基づいて記事を掲載した事例において，通信社による真実調査確認をすべき義務が生じると解される．

性の確認結果を信頼することの妥当性に疑いを抱くべき事実がある場合に限り，新87

聞社に真実性の確認調査義務が発生するとしたものがみられる ．

もっとも，各種ゲートキーパーには立場に応じて責任の濃淡が認められていることを踏まえれば，他に第一次的な責任を負う主体が存在する場合には，その確認結84

日本証券業協会「社債市場の活性化に向けた取組み（「社債市場の活性化に関する懇談会 部会」報告）」11頁参照．

85
86

る場合には，新聞社に「相当の理由」があるとはいえないとしている．
88

前掲注35・東京地判平成21年5月21日．

前掲注29参照．

89

松尾 (2014) 191頁．

87

最判平成23年4月28日民集65巻3号1499頁．本判決は，新聞社が通信社を信頼し，裏付け取材をしなかったことが正当化されるための要件として，報道主体として新聞社と通信社が一体性を有することを挙げつつ，「〔通信社の〕配信記事に摘示された事実の真実性に疑いを抱くべき事実があるにもかかわらず〔新聞社が記事を〕漫然と掲載したなど特段の事情」があ

この点，米国のドッド=フランク法933条(b)項においても，格付会社が行う事実（factual
elements）の確認（verification）は，監査（audit）と同等である必要はない旨が明記されている．

90「合理的」な調査確認義務の程度は一律のものではなく，発行体の開示姿勢など状況によって異なり得る．

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果を格付会社は基本的に信頼してよいものと理解できる．すなわち，第一次的な責抱くべき事実がある場合には，それを漫然と信頼してはならない94．また，②格付

任を負う主体が真実性を確認したと期待される事実については，格付会社はその確会社のほかに真実性を確認するゲートキーパーが存在しない場合において，格付け認結果を信頼することの妥当性に疑いを抱くべき事実がないことを確認すれば，原が依拠する事実の真実性に疑念を抱くべき事情があり，投資家に不測の損害を及ぼ則として責任を負わないといえるだろう．

すおそれがあることを予見し，または予見し得た場合には，前述のとおり，事実の例えば，証券化商品の原資産の内容等については公募・私募を問わず，虚偽でな

真実性について慎重に調査確認する義務が格付会社に生じると考えられる．

いことを担保するため様々な措置が講じられており，格付け判断のために利用する格付会社が①または②に示した状況にあるために，真実性について慎重に調査確

情報（裏付けとなる資産の内容，証券化スキームを定めた契約書など）の真実性に認する義務が生じる場合において，求められるべき「合理的」な注意義務の水準を91

ついて，その情報を提供したオリジネーター が証券化ビークルに対して表明保証
92

具体的に定める際には，格付けに対する投資家の信頼を基礎として，真実に基づくするという契約になっているケースが多いようである ．このように，虚偽表示が格付けに法的な保護を与えるという観点から，衝突する価値（格付会社の表現の自ないことについて契約によってオリジネーターに第一次的な責任を負わせることが由と，投資家の自己決定権）の比較衡量を行うこととなる95．様々な状況を想定でできる場合には，格付会社はそれを信頼することの適切性を疑わせしめるような事きるため，格付会社が具体的にどのような確認工程を経れば，依拠した事実が真実

情がないことを確認すれば，その役割を果たしたといえるのではないかと考えられでなかった場合の責任を免れるといえるかについて，統一的な判断基準を示すこと

93

る ．具体的には，表明保証スキームの有効性やオリジネーターの資力等を十分にはできないが，以下ではいくつかの考慮要素を掲げ，比較衡量の方向性を示すこと確認すれば，あえて証券化商品の原資産の内容をこと細かに調査する必要までは原としたい．

則として生じないというべきであろう．

91

他方で，①他のゲートキーパーによる確認結果を信頼することの妥当性に疑いを3.2.2.1 公募債と私募債――格付会社の表現の自由の要保護性証券化において，原資産の保有者を指す．

94

92

表明保証（representation and warranty）とは，事実が真実であることを表明する契約条項を指す．当該事実が真実でない場合にはその違反として，相手方に何らかの補償（実務で用いられている条項の詳細な実態は不明であるが，例えば，証券化の原資産をオリジネーターが買い戻す等が考えられる）がなされる．

93

この結論は，日本証券業協会が自主規制として定める「証券化商品の販売等に関する規則」
第4条において，証券会社は証券化商品の販売に際し，顧客に対して証券化商品の原資産等の内容やリスクに関する情報の伝達等のために，態勢を整備しなければならないとされていることとも親和性があると思われる．すなわち，この規則は証券化商品に関する情報開示に関して，証券会社のゲートキーパー機能を期待するものであって，事実の真実性確認について
格付会社に同様の義務を課さなくても，合理的で実効的な責任配分を実現できる枠組みとなっているとも考えられる（ただし，販売者が情報の真実性確保に最善を尽くすとしても実務上の限界がある場合には，その旨を明らかにしていくことが販売者にとって重要であるとの指摘もある．前掲注62のワーキング・グループ最終報告書19頁を参照）．

例えば，倒産の危機に陥った企業ほど監査法人を変更し，四大監査法人からそれ以外の監査法人に変更することが示唆されているという実証的な研究（乙政・浅野 (2007) ）があることを踏まえると，期中に監査人が突然交代したような発行体の財務書類に関しては，監査人による確認結果の真実性について疑いを抱くべきである場合も生じ得ると考えられる．つまり，監査法人が交代したという事実は，企業が自らの意に沿った監査意見を表明する監査法人を選択した結果であるかもしれないという疑いを惹起し得るのである．

95

投資家の自己決定権が被侵害利益である場面は，真実を周知啓蒙する価値が大きいほど，その意見表明を保護する必要性が認められる局面であるから，名誉毀損が問題となる文脈や，
前掲注82の最判平成元年9月19日と同様に，真実に基づく表現に保護を与えるという観点から，衝突する価値の比較衡量を行うという方向性を採用することが可能である．なお，プライバ
シー侵害のように，真実を秘匿されるべきと主張する者の利益が専ら考慮される局面であれ
ば，比較衡量の方向性として「人格的利益の侵害が社会生活上の受忍の限度を超えるものといえるかどうか」によって，取材活動が不法行為法上違法となるか否かを判断することになる（最判平成17年11月10日民集59巻9号2428頁）．

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メディア免責法理においては，メディアの表現の自由を積極的に保護するための名誉権などに比べれば，金銭による填補で回復可能とも思われる自己決定権の価値要件として，公共性と公益性が挙げられている．すなわち，公共の利害に関する事

は，相対的に小さいとも解し得るかもしれない．また，証券投資においては投資家

実についての公益を図る目的の言論は，保護の必要性が大きいということである．

の自己責任が原則であるから，投資家の帰責性が認められる状況や投資家がプロで企業活動の破綻ないし金融商品の債務不履行が金融資本市場や社会全体に及ぼすある場合などでは，格付会社に対する信頼を保護すべき度合いが小さく，自己決定

影響の大きさにかんがみると，格付けにも公共性は認められるだろう．他方，公益権の要保護性は低くなるとも考えられる100．

性については，格付けの対象が公募債か私募債かで判断が分かれ得るかもしれない
96．すなわち，公益に資する表現の自由を積極的に保護すべきであるとの観点から

3.2.2.3 格付けの性質――社会的有用性と専門家責任

みると，受益者となり得る投資家の範囲が限られる私募債の格付けについては，保格付けは，発行体の任意開示や報道，発行体から提供された非公開情報や経営者

護の必要性が比較的小さいと解する余地もあるのではないかとも思われる．もっとへのインタビューなど，格付会社が法定開示以外によって入手したあらゆる情報にもわが国の判例をみると，公共性が認められる範囲では同時に，公益性も幅広く認基づいて行われる101．特に，社債等の流通段階における格下げは，監査人や元引受められている97．したがって，格付会社の表現の自由についても，少なくとも事実証券会社が確認する法定開示を待っていては適時性が失われる場合もあり，速報性の真実性が問題となる文脈においては，メディアと同等の積極的な保護が正当化での高い一次情報102に依存して格付けの判断を行う必要性も大きいことから，その情きるという解釈も成り立つだろう．

報が虚偽であった場合の問題が顕在化しやすい．
適時性や速報性が求められるという格付けの特質は，格付会社に求められるべき

3.2.2.2 被侵害利益の価値――投資家の自己決定権の要保護性
被侵害利益が重大であるほど，行為者に課される注意義務は高度になるべきであ

注意義務の水準をある程度低下させる方向に働くであろう．なぜならば，そうした
格付けによって，投資家の自己決定基盤が充実するという側面があるからである．

98

るという関係性は，広く受け入れられている ．もっとも，多様な価値の軽重を比他方，格付会社は，多種多様な企業の社債や金融商品の債務不履行リスクを評価較衡量することは，容易でない99．この点，一度侵害されると回復が著しく困難なした経験と専門的知見を有し，投資家が通常入手し得ない情報にアクセスすること
10096

米国における議論について，前掲注15および対応する本文を参照．

97

澤野ほか (2012) 14頁．なお，マスメディアの表現の自由は民主政（自己統治の価値）に資する報道にのみ認められた特権であるから，商業的言論や非政治的言論については保護の程度が劣後するとの見解もみられるが，判例では，たとえ「社会の関心と興味をひく私人の犯罪行為やスキャンダルないしこれに関連する事実を内容とする分野における報道」（最判平
成14年1月29日民集56巻1号185頁）であっても，公共の利害に関する公益目的の報道として，同じ判例法理が適用されている．

98

ハンドの定式と呼ばれ，「回避コスト（B）＜ 損害発生の蓋然性（P）×被侵害利益の重大さ（L）⇒過失あり」という式で表される（内田 (2011) 341-344頁参照）．

99

小粥 (2012) が比較衡量の難しさを示している．

また，例えば，情報が真実でなかった場合に「一切責任を負わない」等の希望的意思を格付会社が表明しており，投資家がそれを了知し得る場合には，格付会社に対する投資家の信頼を保護する必要性が小さくなるケースもあり得るだろう．

101

発行体は格付けを得るために必要な情報をできる限り詳細に提供することで，格付会社に保守的で低い格付け判断をされないように（少しでも高い格付けを取得しようと）努めるものと考えられる（大垣 (2010) 344-345頁）．

102

監査人の責任は，一定の法定開示書類を超えては及ばず，決算短信に掲載される業績予想などについては，監査の対象外とされている．また，元引受証券会社の責任についても，募集・売出しによらないで取得した投資家に対しては及ばない（金商法22条）．さらに，証券化商品については私募で発行されることも多く，その場合は法定開示義務が課せられないた
め，監査人および元引受証券会社の法定責任が及ばない．

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もできる．このような事情は，格付会社により高度の注意義務水準を求める要素と発生する前提状況として多く掲げられている107．

なると考えられる．もっとも，発行体情報へのアクセスに関する格付会社の能力や権限は監査人と同一ではないから，一定の限界はあろう103．

3.3.2 格付会社の義務
格付会社の格付けは「販売」等や「勧誘」のいずれにも該当しないため108，金販法や裁判例において証券会社の説明義務が論じられる場面とは状況が異なっており，

3.3 論点②――顧客の属性に応じて格付けを提供する義務
次に，証券会社には投資家の属性に応じた説明義務が課されていることを踏まえて，そのような説明義務に関する法体系について整理したうえで，格付会社につい従来の議論を単純にあてはめるだけでは投資家の属性に応じて格付けを行う義務を観念することは難しい．
しかしながら論者によっては，格付けの事実上の「勧誘的機能」を理由として，ても，投資家の属性に応じて格付けの提供方法を変えるべき義務を観念できるかを格付会社の民事責任を認めようとする向きもある109．また，実態として，プロの投検討する．

資家よりも一般投資家の方が格付けへの依存度が高いことをもって，格付会社はプロでない一般投資家の信頼に配慮すべきであるとする主張もみられる110．こうした

3.3.1 顧客の属性に応じた説明義務に関する法体系
投資の意思決定をはじめ，一般に，契約を締結するかどうかの判断に際しては，議論からは，金販法の直接の適用対象とはされていない格付会社に対しても，格付その基礎となる情報を自己責任で収集すべきであるのが原則である．「民法（債権けが事実上，投資家の自己決定における重要な判断材料として投資を誘引する側面関係）改正に関する中間試案」104においては，この原則について異論はないとされを典型的に有しているという点を踏まえれば，立法や裁判例の趣旨に照らし，投資

105ており，民法の条項として新たに明定する案が提示されている ．
他方，証券会社が投資家に対して金融商品を販売する際には，証券会社の専門性や情報優位性が典型的に認められることから，金販法や信義則に基づく判例法理によって，投資家の意思決定にとって重要な知識や情報を，顧客の属性や実情に応じて説明すべき義務が証券会社に課されている．
こうした説明義務が発生する状況について，金販法上は有価証券の「販売」等が要件とされている106．また，裁判例においては「（投資の）勧誘」が，説明義務の107

説明義務が問題となる証券取引や変額保険の販売事例について，裁判例や学説のほとんど
は「勧誘方法（行為態様）の不適正・不公正」の事例として扱う傾向にあるとの指摘について，潮見 (2004) 126頁参照．また，ワラント販売における説明義務が問題となった一連の裁判例を高裁レベルにおいて検証したところ，少なくとも説明義務違反を認定した高裁判例は全て，投資仲介者がワラント取引を「勧誘」し，あるいは個別銘柄を「推奨」する際の説明
義務を論じているとの指摘もある（永田 (2013) 425頁）．なお，金商法には「勧誘」の性質についての定義規定が存在しないが，一般に業規制上の「勧誘」は，金融取引への誘引を目的として特定の利用者を対象として行われる行為であるとされている（松尾 (2014) 404頁）．

108

103

例えば，資産の実査などを行うことまでは，その性質上，格付会社には要求されないと解されるのではないか．

104

中間試案は，法制審議会の民法（債権関係）部会において，2013年2月26日に決定・公表さ
れている．

105

中間試案「補足説明」341頁．

106

金販法2条1項，2項，同3条．

金販法上の「販売」の定義は同法2条1項に限定列挙されているが，格付会社の行為はそこに掲げられていない．また，「勧誘」は業規制上，金融商品取引業者等でなければ行うことができないものとされており（金商法29条，31条の3の2第2号），格付会社が行うことはできないものとされている．

109

例えば，久保 (2011) 481頁．

110

前掲注21・名古屋高裁平成17年判決は，「特に一般投資家にとっては自らの情報量や知識，
判断力の欠如を補完する専門的知見としての意味を有するものとして，これ〔格付け〕を信頼することになるのである」として，格付会社の信義則上の義務を導いている．

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家の自己決定基盤を整備するために同様の説明義務を課すべきであるという方向性

認めるべきとの主張もあり得よう．また，いわゆる「個人向け社債」114について，が導かれそうである111．

通常の社債とは別段の扱いとして，詳細な「説明」を求めることが考えられる．

このような説明義務を肯定する見解に対しては，まず，格付けの性質に内在する

もっとも，そうした立場をとる場合には，それに伴うコストや副作用の大きさを限界を指摘することができそうである．第1に，アルファベット等を用いた簡便な符慎重に見極める必要がある．例えば，証券会社に課せられている義務を格付会社に号である格付けは，その定義により，多くの要素が捨象された簡素な表現手法であ対しても重畳的に課すことで，証券会社のモラルハザードを招きかねない115．また，る112．格付けの簡素さは，比較可能性という重要な機能を発揮するために必要不可

格付会社が対応の煩雑さを避けつつ損害賠償責任を予防するために，投資家の「一欠な性質であるところ，説明義務の含意するきめ細やかな対応とは相容れないもの

律アマ扱い」116を行うことも予想される．一般投資家の保護があらゆる格付けを提である．第2に，格付けは幅広い投資家層によって閲覧・利用されることとなる．こ供する際の義務の基準となることで，格付会社に対して過度の注意義務を課すことのため，格付会社は公表した格付けの利用者の範囲を制限することが事実上できなとなり，その結果，例えば格付会社が低格付債や個人向け社債の格付事業から撤退

い．それぞれの投資家と一対一で向き合う証券会社とは立場が異なり，格付会社はした場合，かえって投資家の自己決定権は害されると考えられる．

113

投資家の実情をそれぞれ把握することさえ困難であるともいえる ．したがって，格付会社に対して証券会社と類似の説明義務を課すことは，政策的にあり得るとし

3.4 論点③――重要な不開示情報の提供義務
以下では，シ・ローンのアレンジャーの責任を踏まえて，重要な不開示情報の提ても性質上，非常に難しいと考えられる．
それでもなお，投資家の自己決定権を実質的に保護するためには，格付会社は符供義務に関する法体系について整理したうえで，投資家が自ら知ることを通常期待号としての格付けの付与に加えて，投資家の属性や実情に応じた何らかの「説明」

できない重要な情報を格付会社が有しており，それが投資家に開示されない場合，を行うべきであるとの立場も，あり得なくはない．例えば，格付けが公表される際

格付会社の投資家に対する情報提供義務をどのように解すべきかを議論する117．

には通常，その理由や背景を説明する資料が格付会社から公表されるが，それを一般投資家が閲覧する可能性がある限りにおいて，格付会社にはその資料において詳細な「説明」を行うべき義務があると捉え，その範囲で証券会社類似の説明義務を

111

ただし，前掲注34で述べたとおり，単に「実態として」専門家に依存する状況にある場合と，依存「せざるを得ない」事情が存在する場合とを峻別せずに論じることには問題がある．

112

一例として，格付けは信用リスクのみを表し，流動性リスクその他に関する評価を含まない．金商法上も，主として信用評価以外の事項を勘案して定められるものは，格付けの定義から除外されている（金商法2条34項）．

113

このように考えると，個々の投資家の実情に合わせた柔軟な対応なるものは，もはや従来の格付けの域を超えた「信用分析サポート業」の行うべき領域であるようにも思われる（「金融審議会金融分科会第一部会（第55回）議事録」 (2007) 〔赤井参考人発言〕参照）．

114

法令上の用語法ではないが，一般的な定義によると「個人向け社債」とは，個人投資家でも購入できるよう，最低購入単位を小口化して発行された社債を指す．最低購入単位が1億円以上の場合には社債管理者の設置義務が免除される（会社法702条）ことから，最低購入単位
が1億円以上の社債がプロ向け，同1億円未満（例えば100万円など）の社債が個人向けとして区別されている．なお，個人向け社債マーケットの規模感を探るため，2010年発行の社債456
銘柄をみると，社債管理者設置債は92銘柄（20％）であり（日本証券業協会「社債市場の活性化に向けた取組み（「社債市場の活性化に関する懇談会 部会」報告）」23頁），その中の一定部分が個人向け社債であったと推測できる．

115

複数のゲートキーパーが存在する場合に，連帯責任のないルールを採用すると，個々のゲートキーパーが過失ある行動を行おうとするインセンティブを生みかねない（Tuch (2010) ）．

116

金融法委員会 (2010b) 17頁参照．

117

ここでの検討対象には，先に検討した真実性確認の結果，虚偽の事実が判明したような場合における情報提供のあり方も含まれてくるだろう．

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このような文脈において，前述のとおり，シ・ローンのアレンジャーについても，情報提供義務が生じる場合があるものと解されている．JSLAの行為規範や最高裁判

3.4.1 重要な不開示情報の提供義務に関する法体系
前述のとおり，投資判断の基礎となる情報は，原則として自己責任で収集すべき決の指摘を整理すると，まず，アレンジャーの責任を問う基礎として両者が共通しである．他方，その原則に対する例外として，他者の自己決定基盤を確保する観点て指摘する要素は，①アレンジャーが知っていながら参加金融機関に伝達していなから，重要な不開示情報を有する者に対して情報提供義務が課され，その義務に違い情報の存在，②参加金融機関がその情報を通常，自ら入手し得ないこと，および反した際には損害賠償責任が課されることがある．

③参加の意思決定のために重大な情報であったことである．それに加えて，行為規

この点，中間試案においては情報提供義務の発生要件として，①情報を提供すべ
118

範は，借入人自身に情報開示するよう促すことなくシ・ローンの組成を進めたこと

き当事者がその情報を知っていた，または知り得たこと ，②情報の提供を受けるを挙げ，他方，最高裁121は，アレンジャー業務の遂行過程で入手した情報であるこべき当事者が自ら情報を入手することを期待できないこと，③情報の提供を受けるとや，参加金融機関が参加前に知れば通常，参加を取りやめるような情報であったべき当事者がその情報を知っていたら全く契約を締結しないか，その条件では契約ことを挙げている．また，田原睦夫裁判官の補足意見は，借入人自らが開示するよを締結しなかったことを，情報を提供すべき当事者が知ることができたこと，おように助言すべきであり，応じられなければ辞任を検討すべきとしている122．

び④情報の提供を受けるべき当事者に情報を知らなかったことによる不利益を負担119させることが相当でないことが掲げられている ．

この最高裁判決はいわゆる事例判決と評されており，そこに示された規範を直ちに一般化することはできない．しかし，あるゲートキーパーにしか知り得ない重要

こうした情報提供義務は，契約当事者間の義務として議論される傾向にあるが，な情報が存在し，それが投資家に開示されない場合に発生する情報提供義務を観念

本質的には情報を受けるべき当事者の自己決定基盤の整備が問題となっているのだ

する場合，その本質的な要素を示唆するものとして，本判決や行為規範は参考になから，契約当事者そのものとはいえない第三者が果たすべき義務が問題となるようると思われる．

120

な場面であっても，同様の情報提供義務を見いだせる場合があり得る ．
3.4.2 格付会社の義務では，格付会社にしか知り得ない重要な情報が存在し，それが投資家に開示され

118

中間試案は，知ることが「できた」場合にも情報提供義務が生じる余地があるとしている．
この場合の情報提供義務は，注意を怠ってその情報を知らなかったときに情報提供義務を負わないことが不合理である場合を想定し，提案されているものであるが，他方で，情報を提供する側が常に情報の収集義務や調査義務を負うわけではないともされている（中間試案「補足説明」343頁）．こうした趣旨にかんがみると，「知ることができた」という条文案はやや広範すぎるようにも読める．「当然知っているべきであった」場合を指すものとして限定的に解すべきではなかろうか．

119

中間試案「第27 契約交渉段階 2」参照．なお，情報提供義務に関する裁判例については，
横山 (1996) 131頁以下，小笠原 (2012) 713頁参照．

120

判例においても，例えば売買契約の直接の当事者ではない第三者（販売代理人）について，売主と業務において密接な関係にある点を踏まえて，信義則上の情報提供義務を認めたものが存在する（最判平成17年9月16日判時1912号8頁）．

ない場合，格付会社には投資家に対する情報提供義務が観念されるか．
既存の議論を総合し，情報提供義務の発生要件の構成要素を格付会社の責任論の文脈において整理すると，少なくとも以下のことはいえるのではないかと思われる．

121

前掲注71・最判平成24年11月27日．

122

JSLA「ローン・シンジケーション取引に係る取引参加者の実務指針について」（2007年，
以下「実務指針」という．）6頁も同様に，「かかる情報開示に借入人が応じない場合，当該重大なネガティブ情報の内容によっては」，シ・ローンの組成を「中止するといった判断を行うこと」を検討することが期待されるとしている．

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すなわち，

「手形債権の流動化によって資金を調達した」という事実を手形債務者に知られた（ⅰ）格付会社が入手したものの発行体が投資家に提供していない情報があり，くないオリジネーターが，匿名のまま証券化を行う事例がみられる125．この場合，（ⅱ）その情報は投資家が自ら知ることを通常期待できないものであり，原資産データに関する詳細は，投資家には開示されないこととなるが，格付会社に（ⅲ）その情報が投資判断を左右する重要な情報であり，対しては秘密保護を前提として，その秘密情報へのアクセスが許されることもあり（ⅳ）その情報を発行体自身が開示するよう，発行体に促すこともなく，得る．このようなケースでは，証券化商品のリスクについて，投資家は格付会社に（ⅴ）格付けを新規に付与することを社債等の発行前に中止し，または発行後の社よる分析の結果（格付け）を信用するほかないのだから，格付会社は6要件を全て満債等について既に付与した格付けを取り下げることもなく，たす場合に，投資家の損害を賠償すべきものと考えられる．

（ⅵ）投資家に対してその情報を開示することもなかったでは，（ⅰ）～（ⅲ）に該当する重要情報を得た格付会社は，情報提供義務に違という要件（以下，「6要件」という．）を全て満たす場合には，投資家に生じた損

反していないものと評価されるために，具体的にどのような手順で行動をとればよ

害を自己責任に帰するのが相当ではないから，投資家の自己決定の基盤を確保するいだろうか．思うに，格付会社にとって合理的な行動としては，（ⅳ）～（ⅵ）にための情報提供義務に違反するものとして，格付会社の投資家に対する不法行為責挙げられた対応策の中で，発行体との契約に定められた情報の取り扱いに関する義任が認められるのではないかと考えられる123．例えば，以下のような事例を想定す

務（守秘義務など）や当該情報の性質を踏まえ，対発行体および対投資家で法的紛ることができる．

争に至る危険性を最小化するために，望ましい順序で対応するとよいのではないか．

第1に，格付会社が経営者へのインタビューなどを通じて，独自に取材して得た未

例えば，まずは穏当な方法として，（ⅳ）発行体自身による情報開示を発行体に促公表情報が存在する場合がある．こうした情報の取り扱いについて，少なくとも6す（助言する）ことが先決であろう．助言が聞き入れられなければ，（ⅴ）格付け

要件を全て満たす場合には，投資家の被った損害について不法行為による賠償責任の中止や取り下げを仄めかすことも，開示を促す手段としては有効となり得る．
それでもなお，発行体が情報開示に応じなかった場合には，（ⅴ）実際に格付けを格付会社に負わせることが考えられる．
第2に，特に証券化商品の中には，手形債権や売掛債権の流動化事例のように，守124

秘義務によって重要な情報が秘匿されたまま発行される有価証券がある ．例えば，の中止または取り下げを行うか，（ⅵ）投資家に対してその重要情報を格付会社自身が開示するかのいずれを選択しなければ，格付会社は民事責任を問われかねない
126．もっとも，特に後者は，守秘義務違反として発行体から責任を問われるおそれ

123

6要件のうち，（ⅰ）～（ⅲ）については中間試案，平成24年最判，行為規範に共通する要件であり，（ⅳ）～（ⅵ）については中間試案の「相当でないこと」の要件について，平成24年最判や行為規範，実務指針等を参考にしつつ，格付会社について具体化したものである．

124

前掲注62の日本証券業協会の自主規制規則は，証券化商品の原資産等の内容やリスクに関する開示を強制するものではないため，このような場合が生じる．また，同規制が適用される場合でも，個別の原資産の信用力に関する詳細な情報（データ）が，未加工のまま投資家に開示されることは想定されておらず（同規則中の標準情報レポーティング・パッケージを参照），裏付けとなる資産の概要（基本的性質，適用法令，資産プールの属性（債権残高，
債権件数，債務者数など）等）が証券会社から投資家に伝達されることが期待されているに
過ぎない．

125

証券化によって資金を調達したとの噂が広まると，「他の手段による資金調達が困難である」との（真実でない）レッテルが貼られてしまうのではないかと恐れられているようである．なお，匿名とはいっても，所在地（都道府県）や業種等，投資家にとって必要最低限の情報は開示されることがある．

126

このほか，当該重要情報を格付け判断に織り込む形で格下げを行う，あるいは格下げ方向
での見直し対象（レーティング・モニター）に指定する等の方法も想定し得るが，理由を全く述べずに格下げ等のみを実施しても投資家の自己決定基盤を回復させる観点からみれば不十分であろうから，当該情報を摘示して格下げ等を行わざるを得ず，結局，（ⅵ）と同じこ
ととなる．

36
- 35 -

法と経済学会 ２０１４年度（第１２回）全国大会があるほか，発行体に対する名誉毀損として損害賠償を求められるリスクも否定で
127

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と考えられている範囲を確認した．

きない ．他方，前者であれば，守秘義務との両立を図ることが可能であり，また，

そのうえで，格付会社の私法上の義務と民事責任について，格付けの役割や性質

発行体は別の格付会社から格付けを取得すれば，無格付債となることを回避するこを踏まえつつ，各種ゲートキーパーの責任と比較する中で，以下のとおり指摘した．

ともできる．したがって，紛争や弊害を回避するという観点から相対的にみれば，① 格付会社は，格付けを新たに付与しまたは見直しを検討する際に依拠する事実の前者の対応のほうが望ましいと判断できるケースが多いように思われる128．

真実性に疑いを抱くべき事情があり，かつ，投資家に不測の損害を及ぼすおそれ

問題は，（ⅳ）～（ⅵ）のいずれの対応をとるにしても，（ⅳ）による発行体自があることを予見し，または予見し得た場合には，慎重に合理的な調査確認を行

身の追加的情報開示，（ⅴ）による格付けが中止・取り下げとなった旨の情報，あう義務を負うが，そうでない場合には，任意で慎重な調査を行うことは妨げられ

るいは（ⅵ）による格付会社の追加的情報開示が，関係する投資家に伝達され，理ないとしても，そのような調査を行うべき私法上の義務を負うとまではいえない

解されなければ，投資家の自己決定の基盤が害されたままとなる点である．この点，と解される．特に，第一次的な責任を負うゲートキーパーが存在する場合におい一般投資家も金融資本市場に参入している実態を踏まえると，投資家の自己決定権ては，その真実性確認の結果を信頼することの妥当性に疑いを抱くべき事実があを実質的に保護するためには，格付会社は投資家の属性や実情に応じて必要な情報る場合には，それを漫然と信頼してはならないが，信頼することの妥当性が認めを提供しなければならない義務129があると解する余地もあるかもしれないが，投資られる限りでは，格付会社は投資家に対する損害賠償責任を負わないものと考え判断に必要な情報は投資家自らが収集すべきというのが原則であるから，例えば自られる．

身のウェブサイトで告知する等の対応を行えば，格付会社としては責任を果たしたことになるとの解釈もあり得るのではないかと考えられる．

② 格付会社に対し，投資家の属性に応じて格付けの提供方法を変えるべき義務を課すことも政策的に考えられるが，格付けの性質上，非常に難しいのではないか．
③ 投資家が通常入手し得ない情報で，投資判断を左右するような重要な情報を格付
会社が有する場合，投資家に対する情報提供義務に違反するものとして損害賠償

4. むすびにかえて
本稿ではまず，わが国における各種ゲートキーパーの投資家に対する責任に関す

責任を問われることがないようにするためには，まず格付会社はその情報を開示る立法，裁判例，学説等を整理し，投資家の自己責任の原則が妥当する中であってするよう発行体に促したうえで，聞き入れられなければ格付けの中止や取り下げ

も，投資家の自己決定基盤を確保するためにゲートキーパー責任が認められるべきを検討することが，多くの場合において合理的な行動であるように思われる．
以上の分析によって，わが国において格付会社に求められるべき注意義務の内容

127

法人の名誉権が侵害され，無形の損害が生じた場合，その金銭的評価が可能である限り，
民法710条に基づく損害賠償責任が生じ得るとするのが判例である（最判昭和39年1月28日民集18巻1号136頁）．

が，相当程度に具体化されることとなったのではないか．

128

本稿では明示的に論じられなかった点について，ここで若干の付言を行いたい．本

ただし，（ⅴ）の対応をとっても，特に取り下げの場合，金融市場に混乱を招くおそれがあるほか，発行体から契約違反（債務不履行）を問われる可能性を否定できない．

さて，他のゲートキーパーと「比較する」というアプローチを採用したために，稿の考察を経てもなお残された問題の中で，最も重要な論点は，真実に基づいて付

129

例えば，いわゆる「個人向け社債」について，通常の社債とは別段の扱いとし，追加的な情報開示が債務不履行リスクに与える影響をより丁寧に説明したり，格付けの中止・取り下げが意味するニュアンスを説明したりする義務が生じると解することが考えられ得る．

与された格付けに関して，格付会社の分析や評価の手法あるいは頻度（速報性）に

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法と経済学会 ２０１４年度（第１２回）全国大会

JLEA

事後的にみれば何らかの不備130があったため，格付けの等級から想定される確率を超える債務不履行が発生したような場合に，格付会社の民事責任は問われ得るかと参考文献いう問題である．
この点について本稿では綿密な分析を用意していないが，議論の基本的な方向性

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としては，ある時点における将来の債務不履行のリスクに関する意見が格付けであ江頭憲治郎 (1991)「債券の格付制度」ジュリ986号，31-36．

るとすれば，それが真実に基づく分析結果であったならば，少なくともその意見に大垣尚司 (2010)『金融と法 企業ファイナンス入門』有斐閣．

公共性と公益性が認められる場合には，格付けは自由な表現として法的に保護すべ

小笠原奈菜 (2012)「情報提供義務の対象と法的性質」松本恒雄還暦『民事法の現代131きであり，「後知恵」で民事責任を問うべきではないと考えられないか ．これは，多様な意見が自由に表明され流通することによって投資家の自己決定基盤が充実することによる社会的便益を尊重するという法的な価値判断の表れであり，真実に基づく表現に法的な保護を与えるという観点から表現の自由と他者の利益の調整を図る法理が示唆する一つの帰結でもある．もっとも，不正確な格付けは，それぞれの格付会社がレピュテーション（評判）を保つための自由競争の中で，企業努力によ的課題』商事法務，699-722．
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って防止されていくべきであろう．
また，本稿の検討対象には含まれないが，格付会社の適正な業務遂行を促すという観点からは私法上の法律関係のほかに，公法上の法規制のあり方も極めて重要である．伝統的には業法規制の対象外であった格付けに関して，近年新たに導入された公法的規制の効果について，今後の検証が待たれる．
以上のような点を含めて，今後，更なる検討が行われることによって，格付会社の適正な業務遂行が促されることを期待したい．
130

ここでいう「不備」とは，分析フレームワークの設計や，計量モデルの構築，あるいは格付けに際して考慮する要素の取捨選択やウエイト付けなどにおいて，何らかのバイアス（例えば，テールリスクを過小評価する等）が含まれていたような場合や，格付け対象の信用状態が急速に悪化している局面などで，適時・適切な格下げが行われなかったような場合を想定している．

131

当然，評価の前提となる事実が虚偽であった場合（計量モデルへのデータ入力を誤り，または定量的な分析において結果を捏造したような場合を含む．）や，格付会社にしか知り得ない重要情報が隠匿されたまま放置されたというような場合には，本稿で述べたような責任を問われ得ることとなる．

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