資産評価政策学会研究論文

資産評価基準と投資価値基準の課題
釼持一郎（不動産鑑定士・ケイアイ不動産鑑定株式会社）

山縣 滋（不動産鑑定士・ケイアイ不動産鑑定株式会社）（キーワード）
不良債権、企業再生、資産評価基準、不動産鑑定評価基準、投資判断、リアルオプション

１．はじめに義を貫きつつ、減損会計を始めとする時価会計を一

明治以降の不動産価格の絶え間ない上昇により形部に導入することで改善を図ってきた。しかしなが成された『土地神話』と間接金融部門の担保至上主ら、この間の資産デフレの傷は深く、企業再生時の義の対応により、土地担保融資はかつてない水準に

資産査定においても簿価と時価との乖離は驚くばかまで積み上がり、バブル崩壊後の土地価格の下落にりの状況である。

より、不良債権処理は逃げ水のように先行きの不透企業の負の資産（過剰設備、過剰雇用、過剰負債）明な状況が続きてきた。の整理に伴い、設備投資意欲は回復しつつあるが、この『失われた１０年』を経過し、日本経済はよこうした状況下で、投資判断基準はどのように行わうやく回復の兆しを見せ始めた段階にたどり着いた。

れているかを検討し、特に不動産セクターに関してこの間、会計ビックバンにより資産評価基準が従来の轍を踏まないようにするにはどのような価値様々な側面から見直しされ、基本的には取得原価主判断基準が重要であるかを検討する。

制度部門別土地資産額の推移

１．我が国の資産デフレの状況

第１図

3,000

内閣府の『国民経済計算』によると、平成１４ており、このうち、1,369 兆円が土地資産であ価額は 2,454 兆円であったから、この間、約1,100 兆円の富が失われた勘定となる。

2,000（金額単位；兆円）る。土地資産額のピーク時である平成２年の評

2454兆

2,500

年末の我が国の国富は総計で 8,152 兆円となっ

1831兆
1543兆
1449兆

1,500

1,0001369兆1003兆

また、平成２年における国富総額は平成１４年とほぼ同水準の 7,937 兆円であり、金融資産の増加額 1,200 兆円がこの間における土地資産の5000
その他
政府金融法人
一般法人家計下落の穴を埋めた勘定となっている。
土地資産の制度部門別の保有推移1は第１図のとおりで、家計部門及び企業部門の打撃が大きい。なお、この企業部門保有の土地資産額は簿価合計ではなく、公示価格等を基準とする積み上げ推計時価によるものである2。

S60

H2H7

H12H13H149.4
58.7
17.3
253.2
664.8

36.3
200.5
100.8
631.9
1,485.4

24.5
170.7
38.3
494.8
1,102.8

20.3
151.3
17.8
372.9
981.3

19.3
142.3
16.3
349.0
922.1

18.3
134.0
15.2
332.1
869.7

家計一般法人

金融法人

政府その他

また、平成３年までの部門間の取り取引状況は主として家計部門が売り越し超過し、その分を法人部門並びに政府部門が取得するという流れとなっていたが、平成４年以降は政府部門のみ-1-が買い越しという状況である。ただし、平成１金融再生法開示債権の推移

４年にはバブル崩壊後初めて家計部門が買い越第３図600000

し超過となっているのが特徴的である。
500000２．不良債権の状況

400000(億円)

このような資産デフレとりわけ土地資産の下落を受けて不良債権が増大し、その結果、９０年
代後半には何度か金融危機が訪れ、それを完治

300000200000

するためには規制緩和による競争原理の徹底導
100000入が叫ばれ、今日まで続く構造改革の契機となった。

0
10年度

その間、幾度となく不良債権の『処理完了宣言』

11年度

12年度

都銀・長信銀・信託

13年度
地域銀行

14年度

15年度

信金・信組等が発せられたが、そのたびに新たな不良債権が発生したため、金融再生６法を制定して主要金３．企業の土地資産保有状況

融機関に公的資金を投入して処理を促進した結財務省の財務総合政策研究所に集約されている

果、平成４年度から平成１５年度までの処理累

全法人企業の財務データを長期時系列に集計し、3計は９５兆円にも達する （第２図）。

固定資産及び固定資本の動きをまとめてみた（第４図）。固定資産及びその内訳としての土地不良債権処分損の推移(全国銀行)

資産額（簿価ベース）は、バブル期以降も増加

第２図

(億円)

500000を続けていたが、２０００年を境にようやく減400000

少に転じている。

300000

前述の通り、平成１４年度末における一般法人

200000の保有する公示価格ベースでの土地資産額は３100000２２兆円であるのに対し、簿価ベースの土地勘定は１６５兆円となっており、計算上は全企業

0
4年度

6年度

8年度

10年度

12年度

14年度

総体で約１５５兆円の含み益を有していること-100000になる。
-200000
リスク管理債権残高

企業保有の土地資産額推移

貸倒引当金残高

第４図68%

これに伴い、金融再生法に基づく開示債権（破80066%

産更生債権、危険債権、要管理債権の合計額）

700

64%

はピーク時の平成１３年度末の５２兆円から平600

62%50060%

40058%

30056%

20054%

10052%050%

資産額（兆円）900

成１５年度末には３４兆円へとようやく減少し

1980
年
1982年
1984年
1986年
1988年
1990年
1992
年
1994
年
1996年
1998年
2000年
2002年てきたところである（第３図）。

固定長期適合率

不良債権処分損

土地資産

2固定資産計

固定資本計

固定長期適合率なお、固定資本はバブル期にエクイティファイ

このような状況下で、平成１０年に至り、政ナンス等を通じて飛躍的に増大し、２０００年

府はようやく本腰を入れ、『金融再生トータルプの土地再評価法実施により、一段の増加がありラン』を策定し、構造改革により経済再生を勧その後は横這いとなっている。これに伴い、固めることとした。我が国経済を早急に立て直し、定資産の保有の安定性を示す固定長期適合率は再び活性化させるためには、経済停滞の根本原

バブル崩壊後の６４％から５６％へと改善を見因の一つである金融機関等の不良債権問題につせている。

いて、その実態を明らかにするとともに、担保一方、不動産担保貸出残高はバブル期において不動産の有効利用に至る総合的な施策により、建設業、不動産業、ノンバンクの３業種に対し不良債権のバランスシートからの抹消等の実質て集中的に行われ、この間の純増額は９５兆円的な処理を早急に進め、資金の円滑な供給とい4に達している 。その後、これらの業種の資産リう金融本来の機能を回復させる必要があるとしストラクチャーが進捗するとともにピーク時にた。このような考え方の下、①債権債務関係の３０％近くあった不動産担保融資の比率は２０処理、②土地・債権の流動化、③土地の有効利０３年において２０％を切る水準にまで縮小さ用、という「入口から出口まで」のパッケージれた（第５図）。の施策について、具体的推進を図るとともに、さらに金融システム再生のための実効ある施策

貸出残高（億円）

不動産担保貸付残高

第５図

6,000,000

30.0%

5,000,000

25.0%

4,000,000

20.0%

3,000,000

15.0%

2,000,000

10.0%

1,000,000

5.0%084190.0%.018191111111116.0 88.0 90.0 92.0 94.0 96.0 98.0 00.0 02.0
1919191919192020

総貸出残高

不動産・財団抵当

不動産担保比率

参考までに戦間期（１９１５年〜１９４０年）の状況と比較すると、この間においても不動産担保融資が急増し、３０％を超えた時期もあったが、世界恐慌を挟んで２０％以下にまで圧縮された経緯もある5。ただし、その間の不良債権比率はピーク時においても７％台にとどまっており、今回の不良債権問題がいかに大規模で深刻であるかがわかる。に取り組むこととした。
具体策として様々な施策がとられており、ランダムに記載すると次の通りとなろう。
（1） 連結決算の導入・・・子会社、関連会社への「飛ばし」の把握（2） 税効果会計の導入・・・有税償却による不良債権処理の促進とその反面、資本勘定への信頼性低下（3） 退職給付会計・・・・簿外・将来負債の認識（4） ヘッジ会計・・・・・ヘッジ手段の時価評価（5） ソフトウエア会計・・・資産性認識厳格化による陳腐化対策（6） 減損会計の導入・・・遊休固定資産、不採算事業の処理（２００６年）（7） 販売用不動産の強制評価減・・・含み損のあぶり出し（8） 土地再評価法・・・・簿価と時価の大幅乖離を是正し、資本充実（9） 民事再生法・・・和議法を発展的に解消し、再建型の会社更生法よりも処理のスピードと経営者とスポンサー企業のインセンティブを重視。
（10） 私的整理に関するガイドライン・・・法的整理による信用低下のための「事業価値毀損」の回避（11） 民事執行法改正・・・・担保権・執行力の大幅強化（12） 不動産登記法改正・・・債権譲渡登記による債権流動化促進（13） 不動産鑑定評価基準改正・・・収益還元法重視（14） ＳＰＣ法制定とその後の改正・・・資産のオフバランス化（15） サービサー法の制定・・・債権流動化を促進（16） 産業再生機構の設立・・・企業再生専門会社

しかしながら、この構造改革は大きな痛みを伴４．企業再生へむけての動き
3

うものであり、特に不振企業の保有する資産のまた、経済産業省の平成１１年における設備簿価と時価の甚だしい乖離をあぶり出すことと投資動向調査6では企業の投資判断において懸なった。たとえばカネボウの場合、平成１５年念となる事項のうち最大の要因は消費の低迷と３月期の連結決算ベースの資産総額は６８７１

金融システム不安、ならびに雇用問題であり、億円であったところ、企業再生を前提とした資地価の低迷は懸念事項としてはこの時点ですで産査定の結果、４３３７億円に減少し、自己資に最下位となっている。

本は同５億円から▲３５５３億円の債務超過とちなみに、ここ５年の設備投資実績総額に対なった。

する土地投資額の比率は５％前後78にとどまっ

このうち、在庫ロスの９３０億円はやむを得なていることでも前記のことが裏付けられる。

いとしても固定資産評価損の８８８億円は資産地価動向と設備投資しては大きすぎるのではないだろうか。

100,000

今回の構造改革の一環である『会計ビッグバン』

90,000はその仕上げとして２００５年度から減損会計

80,000

第６図

700

設備投資額（単位：１０億円）

600を導入することとしており、これにより、企業再生に至る以前に減損の兆候を把握し適切な測定方法により時価(使用価値・乃至は正味売却可能価額)と簿価との乖離を縮め、バランスシートの信頼性を回復することとしている。また、そ500

70,00060,000400

50,000300

40,00030,000200

20,000の際の不動産の評価基準である不動産鑑定評価

10010,000

基準においても DCF 法を正式に採用することと001980/1
1 9 -12.
82/1
1 9 -1284.
/1
1 9 -12.
86/1
1 9 -12.
88/1
1 9 -1290.
/1
1 9 -12.
92/1
1 9 -12.
94/1
1 9 -12.
96/1
1 9 -12.
98/1
2 0 -1200.
/1
2 0 -12.
02/1-1
2.

し、減損額測定方法と平仄を合わせることとな

6大都市市街地価格指数（１９８０年＝１００）の取得時期が比較的古いと見られる老舗企業とった。

民間企業設備商業地指数

住宅地指数

工業地指数

５．企業の設備投資動向と地価動向
６．企業の投資価値判断

民間企業の設備投資動向はバブル崩壊後、一時鈍化したが、その後は順調に回復を見せてお平成１６年３月の経産省の調査による企業り、国民経済計算による直近の２００３年１−(2204 社)の投資判断基準9は第７図のように大１２月においては９０兆円とバブル期の水準にきく割れてる。一部には経験則という方法もあまで回復した。これに対して地価動向は平成２るが、基本は投資対象案件からの収益性であり、年をピークに下落し続け、（財）日本不動産研究利益及び伸び率、資金回収期間、内部収益率が所の調査による６大都市市街地価格指数でみる投資判断の優先順位となっている。実際にはこと昭和５５年の水準にまで落ち込んでいる（第れらの複数の判断基準を組み合わせて、最終意６図）。

思決定をしているものである。このうち、財務

このような関係を見るとバブル期までは遅効諸表分析は投資案件の収益性、成長性、損益分的な資産効果と推定される相関が見られるが、岐等の各指標による分析で、これに投資額の回その後の動きを見るとそれは副次的なものであ収期間を考慮する回収期間法を併用し、更にＩり、土地の含み益による信用に依存した所謂『土ＲＲ法・ＤＣＦ法等で企業価値や資本コストを地本位制』は崩壊したといえる。

考慮した投資判断を行うという姿が典型的であ4

り、一応はバランスのとれたスタンスであると

なお、資本コストの決定は CAPM 理論によるいえよう。

ものが圧倒的（全体の７３．５％を占める）で、経験則というのは内容が不明であるが、おそ常に株価を意識しながら投資判断を行うことがらくはＡＨＰの活用による相対的な優位性を評要請されているものと判断される。

価したり、シナリオ分析類似の優位比較等によるものと推定される。
投資判断基準（日本）

第７図

投資判断採用比率（米国）605070604050採用比率（％）

採用比率（％）

第８図

8030204030

10200

第1位
第2位
第3位

IRR、
DCF

シナリ
オ分析

48.9
2416.41115.3
27.6

0.9
3.6
10.4

0.3
0.4
1

第1位

第2位

第3位

23.9
48.4
13.1

0.2
1.2
2.5

10DDCF、 リアル・VaR、 オプショ 経験則 その他
EaRン

財務諸 回収期 （P/E、
表分析 間法P/B）

000.5

10.7
4.6
9.84.22.418.70

IRR NPV ハー 回収 感応 株価 割引 リア 投下 VaR 利益 APV（内 （正 ドル 期間 度分 収益 回収 ル・オ 資本 およ 性指 （修部収 味現 レート 法析
率 期間 プショ 利益 び他 標 正現採用比率 75.6 74.9

これに対して米国の投資判断基準10はキャッ56.9 56.7

51.5 38.9

29.5 26.6 20.3

13.7 11.9

10.8

７．減損会計の導入と資産評価基準の変化

シュフローをベースとしたＩＲＲ，ＮＰＶ，と日本においても 2005 年 3 月期から資本金５ハードルレート、回収期間法に感応度分析およ億以上乃至は負債総額 200 億円以上の企業につびリアルオプションを組みあわせた手法が主体

いては減損会計が本格導入されることとなり、となっている（第８図）。この調査は主要大企業

伝統的な資産評価基準であった取得原価主義の３９２人の CFO からのアンケート結果をとり修正が完了する。すでに先行実施が認められてまとめたもので、その根底にはファイナンス理おり、体力のある企業は先行して実施しており、論に則った考え方がある。

日本経済新聞のまとめ12によるとすでにその累これは年金資金等がモダンポートフォリオ理計は公表されたものだけで、40 社、5,300 億円

論等により慎重な資金運用を行うことをエリサに達している。

法11により規律されているという背景のあるこ

減損額の測定はキャッシュフローの割引減価とも関係しているものと思われる。

を用いることとなるが、その割引率はまちまち

逆に投資リスクとしてみる最大の要因はマーである。たとえば新日鐵は減損額 600 億円で割ケットリスク（いわゆるβ値）で、次に金利、引率は資本コストである 7％を適用し、りそな為替と来て、興味深いのはビジネスサイクルもHD は 273 億円の損失で割引率 5.7％、東急電重要なファクターと評価していることである。

鉄は 876 億円での損失で、割引率は資産グルー

ここにもオプション理論を意思決定の方法としプごとに異なり、2.1〜5％となっている。割引ている背景がある。
5

率は資本コストに事業リスクや成長性等を勘案いる投資家調査13がほぼ唯一のものであろうが、した水準となるので、各企業毎の事情が反映さこれによると投資対象とするビルの NOI 期待れ一律ではない。また、減損額は使用価値か売利回りは丸の内を 5％として都心部においても却可能価額のいずれか高い方と簿価との差額と5.6〜5.8％までの格差があり、地方都市とではなるが、どちらを採用したか判然としない。

更に格差を設けて判断するという結果になっている。

また、当初の投資判断基準の内、減損測定方法と整合性のある手法は DCF 法や IRR 法であ地区るが、現在のところ、比較的後順位の判断基準となっており、減損兆候の把握との関連性の希薄さが気になるところである。
不動産鑑定評価基準との関連で考えるとグルーピング資産における割引率の適用が適切に行われることが必要となる。たとえば下図のような一連の生産過程をとる工場についてはたとえ所在地が異なるとしても同じ割引率を一括適用することとなろうし、店舗、ビル、アミューズメントといった複合施設についても収益のシナグルーピング資産

期待利回り

取引利回り

・日本橋 日本橋駅周辺

5.80%

5.50%

・神田 神保町駅周辺

6.00%

5.80%

・虎ノ門 虎ノ門駅周辺

5.70%

5.50%

・汐留（東新橋） 汐留駅周辺

5.60%

5.50%

・赤坂 赤坂見附駅周辺

5.70%

5.50%

・六本木 六本木駅周辺

5.80%

5.50%

・西新宿 東京都庁周辺

5.80%

5.50%

・渋谷 渋谷駅周辺

5.80%

5.50%

・池袋 池袋駅周辺

6.00%

6.00%

地方都市とはいえ、調査対象地域は当該都市

A県

B県

C県

でもっとも繁華性のある地域であるが、最高地

原料工場

加工工場

組立工場

点の広島（紙屋町、八丁堀）地区とは同一グレードの物件でも６割の格差が生じている。

ジー効果が認められるような場合については各地区

資産毎の市場流通利回りでなく、複合施設を前提とした一括適用となろう。そうした場合、個期待利回り

取引利回り

・札幌 駅前通り

7.80%

7.50%

・仙台 青葉通り

7.70%

7.50%

別資産との乖離が当然に生じるが、その乖離は・さいたま 大宮駅周辺

7.10%

7.00%

不動産の価格のみでなく、『のれん』や経営ノウ

・千葉 海浜幕張駅周辺

7.50%

7.50%

ハウによる部分も大きく、これらが混入した形

・横浜 横浜駅西口周辺

7.00%

7.00%

で価値評価を行わざるを得ないことになる。

・名古屋 名駅周辺

7.00%

6.80%

・大阪 御堂筋沿い

7.00%

6.80%

・神戸 三宮地区

7.50%

7.50%

・広島 紙屋町、八丁堀

8.00%

7.80%

資案件に係るものであるが、不動産セクターに・福岡 天神地区

7.50%

7.00%

ついてはどのように考えればよいのであろうか。

また、市場流通利回りの予想を示す取引利回

不動産の投資価値判断は投資主体の企業秘密

りよりも対象物件を『買いたい』とする期待利

８．投資価値判断基準の新しい動き
前述の投資基準は不動産を含めたすべての投回りは 0.1〜0.3 ポイント高い水準にある。に属することなので、公表される機会は少ないが、近年の REIT 株の IR 情報により限定的でREIT 市場は発足後 3 年を経過し、現在の上はあるが投資実績の一部については公表される

場 REIT は 14 銘柄、1 兆 5000 億円に上っていようになってきている。

る。REIT への投資は不動産への直接投資と異一般的には財団法人不動産研究所の実施して6なり、投資額が小口で管理の手数がかからず株が、不動産についてはそれ以前から経験則とし式と同じ流動性があり、かつ、安定配当が得らてごく自然に利用されてきた。たとえば市街化れるという点であるが、元本変動のダウンサイ区域内農地や更地の価格形成においては利用現ドリスクについては株式と同様である。

況そのものの収益性は極めて低くても用途転

REIT の仕組みは比較的相関性の薄い不動産換・税率軽減の可能性やその実現可能時期を評同士を組み合わせたり、地域分散を図ることで価することで収益価格をはるかに上回る水準で効率的フロンティアを形成し、同じリスクでも取引されてきたこともその一例とみなすことがより高いリターンを得られるようにしたことで、できる14。その時期と期待可能性の価値が定量単一不動産運用よりもパフォーマンスを向上さ化されていなかったと考えれば理解できよう。

せることにある。

また、金融分野でのオプションは原資産を保しかしながら、現在の REIT はビルやマンシ有しなくとも取引可能であるが、不動産のオプョン、商業施設に特化したもので、組成されてションは原資産としての土地建物を保有するこいる不動産は同種のものが多く、組み入れ資産とで初めて『機会』によるオプション価値を保の間での相関性は必ずしも薄いとはいえない。

有することができる点が大きな違いである。
開発事業を前提とするオプション価値を含んRP（優越ポートフォリオの形成）だ更地の価値を『永久アメリカンワラント』のCML

評価公式を適用すると次のように表現できる15。

１００％の逆相関)

不動産B
ハイリスク

æV öVland = (V - K ) ç * ÷èV øb*１００％の相関

Rf

不動産Aローリスクæ b ö*
V* = ç
÷ Kであり、bはオプション弾力性を示し、V はハードル価格を示す。
è b -1ø

相関なし

0sPとはいえ、現在までのところ、REIT と TOPIX

ここではビル市場の波を見極め、開発投資のとの相関は薄く、株式資産との分散投資であれタイミングを図ることで NPV を最大化する可ばリスクを逓減することは可能であろう。

能性があるということを示している。

近年注目されている実物資産の評価方法としまた、リアルオプションは売買だけにとどまてリアルオプションが提唱されている。リアル

らない。たとえば賃貸借契約を更新するかどうオプションは金融資産におけるコール、プットかは切り替えオプションであり、最低賃料保証等のオプションを実物資産に応用しようというを行ったサブリース契約はリアルプットオプシもので不動産にも適用可能である。

ョンとみなすことができ、その応用範囲は広い。

この手法は DCF 法の拡張機能として有効で９．資産評価基準としての不動産鑑定評価基準あり、DCF 法の弱点であるシーケンシャルな投が負うべき課題資分析を補完しようとするものである。この点以上の制度および環境の変化から不動産鑑定に関しては理論的にはイベントツリー分析と評価においても次のような点が課題となろう

DCF 法とを結合することで対処できないこと（1）ファイナンス理論の評価過程への導入はないが、イベントが増やすと複雑になりすぎ、前述の投資動向においてみたとおり、現在に現実的な手法ではない。

おける不動産の最大の買い手は REIT、ファン

リアルオプションはファイナンス理論である
7

ドを始めとする匿名性のエクイティマネーであ投資主体の資本コストとの関係でみた NPV とり、特に急成長が現実になりつつある REIT にの比較ということになる。また、不動産鑑定評

ついては現状ではやや過熱感があるとも指摘さ

価基準では不動産の価格は『最有効使用を前提れている。具体的には株価時価総額から負債をとして把握される価格を標準として形成され控除したネットアセット価格と不動産価格とのる』ものとなっているが、これに加えて転用オ乖離、いわゆる P/NAV が 30〜60％（米国におプション価値をプラスすることが主張されていいては−10％〜＋15％）に達していることが挙る16。そこにおいては更地の価値を一般的に決げられる。先行するも先行する米国においてもめることは無意味であり、更地の『利用法としREIT の不動産市場と株式市場とは融合されててのビジネスモデルと組み合わせる』ことによいるわけではなく、日本においても同様である

り将来のキャッシュフローを決定することがでが、それでも REIT 株の高騰による配当利回りきる、すなわちその DCF 価値を決めることがの低下を通じて取得不動産のハードルレートをできるというものである。
そのためには従来以上に投資主体の戦略の評引き下げる効果を及ぼしていることは容易に推価とそのハードルレートの設定が最重要であり、定できる。
REIT への持ち込み不動産は DCF 法を適用し財務戦略のみならず投資主体のサスティナブルて評価することとなり、鑑定評価において求め成長力を有価証券報告書等から読み取れる能力るべき価格も正常価格ではなく、投資採算価格が必要となろう17。となる特定価格である。しかしながらその投資（3）単一価格表示について採算は不動産市場におけるものであり、株式市

不動産鑑定評価基準においては不動産の価格場におけるものとは異なり、このことが両市場は過去・現在・将来の一時点における価格であにおける価格の不一致を招いている一因であろるから不動産価格は『ただひとつ』であるとさう。また、REIT における基本的な投資判断基れているが、果たして本当にそうであろうか？

準は将来を見通したキャッシュフロー分析とリ不動産価格が将来キャッシュフローの割引現スク分散であり、後者のスタンスが現行の不動在価値であるとする立場に立つならば、その将産鑑定評価基準には予測していなかった点であ来におけるシナリオはひとつではないはずであり、何らかの手当が必要であろう。

り、たとえばモンテカルロシミュレーションに以上のような状況から一連のファイナンス理より、１万回のパスを発生させた場合、その価論は不動産の評価においても応用されるべき時

格は 1σにおいては 68.5%に収斂するに過ぎな期を迎えているものといえる。

い1819。しかし、そのパスは１万回も試行すれば（2）会計情報の活用

あらゆる投資家の期待シナリオを反映している

投資採算価格という場合においてもその採算はずであり、当然に価格の広がり(分散)があっ水準は各投資主体によって資本コストが異なるていいはずである。だとするならば対象不動産以上、その投資許容水準も異なるのが通例であの価格は『ただひとつ』でなければならないとる。資産評価の内、課税目的のものについてはいうものでもない。

公平性の観点から一般的な水準とする必要があ

不動産価格は価格のレンジと成長シナリオのるが、それ以外の局面（特に投資判断）におい実現可能性のマトリックス(数値化情報)においては需給者個々の事情を重視してもよいであろて表現されてもよいのではないだろうか？
中間報告完う。そうなると必要なことは不動産マーケットにおける一般的な NPV>0 ということではなく、
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国民経済計算 http://www.esri.cao.go.jp/jp/sna/h16-nenpou/16annual-report-j.html

2財務総合政策研究所のデータによる企業部門保有の簿価ベースの土地資産額は 165 兆円で計算上はほぼ同額の含み益が残存していることになる。
3 金融庁公表資料『不良債権の状況について』http://www.fsa.go.jp/news/news.html
45『信金中金月報 2003.6』P84 http://www.scbri.jp/PDFgeppou/2003/2003-06.pdf
日本銀行金融研究所『金融研究』２００２．６『戦間期日本における地価変動と銀行貸し出しの関係について』南條隆

6通商産業省設備投資調査（平成１１年３月３１日時点）http://www.meti.go.jp/statistics/data/h2fea01j.html
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日本政策投資銀行『設備投資計画調査』P17
日本政策投資銀行『財務データでみる産業の４０年−1960 年度〜2000 年度』松尾浩之、平光正
9 経済産業省設備投資調査平成１６年３月３１日 http://www.meti.go.jp/statistics/downloadfiles/h2fmb28j.pdf
10 John R. Graham and Campbell R. Harvey, "The Theory and Practice of Corporate Finance: Evidence from The Field,"
Journal of Financial Economics, 60 : 187-243（2001）

811エリサ法（Employee Retirement Income SecurityAct 1974）

12平成１６年９月３０日付日本経済新聞第１面

財団法人日本不動産研究所 HP:http://www.reinet.or.jp/jreidata/d_toh/index_10.htm
西村清彦『日本の地価の決まり方』筑摩書房 1995/03
15 川口有一郎「ケーススタディ投資意思決定とリアル・オプション・・・不動産投資への活用」中央経済社『企業会計』第５６巻第６号
16 刈屋武昭『不動産金融工学とは何か』P131〜P177 東洋経済新報社 2003 年 1 月
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17 会計情報を活用することの重要性については東京建物(株)鑑定部村上直樹他「不動産鑑定士にとっての『企業評価』」住宅新報社『月間不動産鑑定２００４．５』にも同様の主張がある
18 (株)クオンツリサーチ HP:http://www.quantsresearch.com/product/re/index.html
19 Introduction to Simulation and Risk Analysis『リスク分析・シミュレーション分析』服部正太監訳共立出版 1999 年 4 月9