農林中⾦〈パートナーズ〉おおぶねJAPAN（⽇本選抜）追加型投信／国内／株式

2020年9⽉末基準 ⽉次運⽤レポート「おおぶね」に乗って、共に価値を探す旅に出よう︕
委託会社（ファンドの運⽤の指図等を⾏います。）

受託会社（ファンドの財産の保管及び管理を⾏います。）

農林中⾦バリューインベストメンツ株式会社

三菱UFJ信託銀⾏株式会社

⾦融商品取引業者︓関東財務局⻑（⾦商）第2811号〈照会先〉農林中⾦バリューインベストメンツ株式会社●ホームページ︓https://www.nvic.co.jp/

農林中⾦〈パートナーズ〉おおぶねJAPAN（⽇本選抜） 2020年9⽉末基準 ⽉次運⽤レポート

運⽤実績
※2

基準価額の騰落率︓+2.6%

基準価額︓10,475円●基準価額（分配⾦再投資ベース）と純資産総額の推移
（指数）

110

純資産総額︓1,080百万円※3（うち株式要因2.7%、信託報酬-0.1%、株式売買⼿数料0.0%、その他0.0%）※1※2●資⾦流出⼊の推移（資⾦流⼊額-資⾦流出額）

純資産総額（右軸）

（百万円）

（百万円）

分配⾦再投資基準価額

1,600

30

配当込TOPIX

100

1,200

90

800

80

400

70

0

25
20
15
10
5
0
2020/42020/52020/62020/72020/82020/9※2020年4⽉1⽇より公募販売開始●運⽤成績 ※2

●分配実績（分配実績はありません）
1ヶ⽉

3ヶ⽉

6ヶ⽉

2.6%

6.1%

21.6%

-

-

4.8%

1.3%

5.2%

17.0%

-

-

-4.1%

1.3%

0.9%

4.6%

-

-

8.8%

おおぶねＪＡＰＡＮ
配当込みTOPIX
超過リターン

1年

3年

設定来

決算年⽉⽇

分配⾦（課税前）

設定来合計-

組⼊資産の状況●投資信託財産の構成

※4

組⼊資産

構成⽐（%）

国内株式

94.5

現⾦等

5.5

合計

100.0

●組⼊銘柄の業種別⽐率 ※5●アクティブシェア ※6

電気機器
化学
サービス業
⼩売業
機械
情報・通信業
⾷料品
精密機器
医薬品
輸送⽤機器
不動産業
銀⾏業
卸売業
⾦属製品
証券、商品先物取引業
その他製品
保険業
鉄鋼
ゴム製品
ガラス・⼟⽯製品
陸運業

72.5%●ﾎﾟｰﾄﾌｫﾘｵのﾊﾞﾘｭｴｰｼｮﾝ⽔準
おおぶねJAPAN

PER ※7

25.4

17.4

PBR

1.9

1.1

12.7

10.0

19,8612,861※8EV/EBITDA※9

平均時価総額（億円）
0%

5%

10%

15%

TOPIX

20%

※1 「基準価額」とは、信託報酬等控除後の当ファンドの⼀万⼝当たりの値段です。
※2 当ファンドの当初設定⽇の前営業⽇（2019年12⽉19⽇）を100として指数化し、基準価額の騰落率や、分配⾦再投資基準価額（課税前の分配⾦を再投資したものとして計算しており、分配⾦が発⽣した場合は実際の基準価額とは異なります。）、配当込み
TOPIXのグラフ、運⽤成績の表を作成しています。配当込みTOPIXとは、配当収益を考慮して東京証券取引所が算出・公表している指数です。配当込みTOPIXは当ファンドのベンチマークではありませんが、参考として記載しているものです。
※3 「基準価額の騰落率」の内訳は、当⽉の「基準価額の騰落率」を主な要因に分解した概算値であり、実際の数値とは異なる場合があります。また、端数処理等の関係で内訳の各数値の合計は「基準価額の騰落率」と⼀致しない場合があります。なお、「その他」には信託報酬以外の費⽤等が含まれます。
※4 構成⽐は当ファンドの純資産総額に対する⽐率を表⽰しています。 現⾦等には未収・未払項⽬等が含まれるため、マイナスとなる場合があります。
※5 業種別⽐率については、東証33業種分類を⽤いて表⽰しています（⾮保有の業種は含まれません）。
※6 「アクティブシェア」は基準⽇時点のTOPIXと⽐較して算出しています。「アクティブシェア」はポートフォリオに組み⼊れている銘柄がベンチマークとどれだけ異なるかを⽰し、0％〜100％の間の数値で100％に近いほどベンチマークと異なるポートフォリオであることを⽰します。
TOPIXは当ファンドのベンチマークではございませんが、参考として算出しています。
※7 「PER（株価収益率）」は、株価がEPS（⼀株当たりの利益）の何倍になっているかを⽰したもので、⼀般的にPERが低いほど、会社が稼ぐ利益に対して株価が割安といえます。本レポートにおいては、予想EPS（市場コンセンサス）を使⽤して算出しています。
※8 「PBR（株価純資産倍率）」は、株価がBPS(⼀株当たりの純資産）の何倍になっているかを⽰したもので、⼀般的にはPBRが低いほど、会社の純資産に対して株価が割安といえます。本レポートにおいては、予想BPS（市場コンセンサス）を使⽤して算出しています。
※9 「EV/EBITDA（企業価値/税引前利益に⽀払利息と減価償却費を加算した利益」は、企業価値がEBITDAの何倍になっているかを⽰したもので、⼀般的にEV/EBITDAが低いほど、会社の利益⽔準に対して企業価値が割安といえます。本レポートにおいては、実績
EBITDAを使⽤して算出しています。

後述の「投資リスク」と「留意事項」を必ずご覧ください1

農林中⾦〈パートナーズ〉おおぶねJAPAN（⽇本選抜） 2020年9⽉末基準 ⽉次運⽤レポート

組⼊銘柄に関して
当ファンドでは、2,000社超の上場企業の中から（1）「⾼い産業付加価値」と、（2）「圧倒的な競争優位性」という2つの評価軸により、持続的に利益を⽣み出すと考えられる有望企業を選定（80社程度）して投資を⾏い、原則として各銘柄のウェイトに差は設けません（株価の変動により銘柄間でウェイトに差が出ることや、⼀部、流動性等を勘案して低いウェイトとしている銘柄があります）。

●組⼊銘柄の推移●組⼊完了来の売買回転率（年率換算）※1
2020年07⽉末

2020年08⽉末

2020年09⽉末

80

80

80

組⼊銘柄数

0.34回/年●組⼊上位10銘柄
企業名

業種 ※2

組⼊⽐率（純資産対⽐）

ＭｏｎｏｔａＲＯ

⼩売業

1.4%

シスメックス

電気機器

1.4%

⽇本Ｍ＆Ａセンター

サービス業

1.4%

機械

1.4%

キーエンス

電気機器

1.4%

味の素

⾷料品

1.4%

リログループ

サービス業

1.4%

証券、商品先物取引業

1.3%

⼩売業

1.3%

情報・通信業

1.3%

ハーモニック・ドライブ・システムズ

ＳＢＩホールディングス
丸井グループ
野村総合研究所

CIO（投資責任者）の当ファンド保有状況●当ファンドの保有⼝数の推移（指数化）※3●平均取得価額と累積リターン

※4

（指数）

（円）

CIO（投資責任者）の累積リターン（右軸）CIO（投資責任者）の平均取得基準価額

12,000
10,22410,000

8,640

8,000

7,002

6,000

5,251
3,441

4,000
1,870

2,000
100

0

10,800

当ファンドの基準価額

14%10,40012%

10,000

10%

9,600

8%

9,200

6%

8,800

4%

8,400

2%

8,000

0%

7,600

-2%

※1 「売買回転率」は、期間中の売買⾦額の、ポートフォリオの時価評価額に対する割合を⽰すもので、⼀般的に売買回転率が低いほど組⼊銘柄の保有期間が⻑く、結果としてファンドの株式売買コストが低く抑えられていると⾔えます（売買回転率が１回/年の場合、1年間でポートフォリオの時価評価額相当の売買取引が⾏われるということになります）。
※2 組⼊上位10銘柄の業種区分は、東証33業種分類を⽤いて表⽰しています。
※3 CIO（投資責任者）の当ファンドの保有⼝数の推移のグラフは、2020年4⽉2⽇にCIO（投資責任者）である奥野が保有していた⼝数を100として指数化しています。
※4 CIO（投資責任者）の累積リターンは、CIO（投資責任者）である奥野が保有している当ファンドの平均取得基準価額と当ファンドの基準価額から算出したものであり、将来の運⽤成果を保証するものではありません。

後述の「投資リスク」と「留意事項」を必ずご覧ください2

農林中⾦〈パートナーズ〉おおぶねJAPAN（⽇本選抜） 2020年9⽉末基準 ⽉次運⽤レポート
投資先企業のご紹介
・本セッションではおおぶねJAPAN投資先の中からピックアップした個別企業の強さの源泉やビジネスモデルについて、ご紹介させて頂きます。
・今回は、精密⼩型減速機で圧倒的なシェアを有する「株式会社ハーモニック・ドライブ・システムズ」をご紹介いたします。

株式会社ハーモニック・ドライブ・システムズ「⾦属のたわみ」を利⽤したユニークな技術で産業機械の⼩型化・精密化を実現する減速機メーカー
産業
付加価値■様々な産業機械の⼩型化・精密化を可能とする減速機を製造
ー当社が製造する「ハーモニックドライブ減速機」は、他のメーカーが製造する減速機よりも⼩型で精密な動きを実現することができ、⾼い動作正確性が要求される⼩型産業⽤ロボット等に必要不可⽋

競争
優位性■量産の難しさが競合他社にとっての参⼊障壁として存在ー製造する「ハーモニックドライブ減速機」のうち9割が特注品であり、多品種⼩量⽣産。また、製造⼯程における熟練の技術者による「⼿作業」での検査⼯程の存在が製品性能を担保するカギとなっている

Ⅰ. NVICの⾒⽅
企業の評価「減速機」とは、その名の通り、⻭⾞等を使⽤して回転速度を減速させる機械です。⾃転⾞のギアをイメージしていただくと分かりやすいかもしれません。⾃転⾞のギアを⼤きくすると、ペダルが回転する速度は遅くなりますが、その分⾃転⾞のタイヤには⼤きな⼒が伝わって速く⾛れるようになりますよね︖このように、「回転速度を落とす代わりに⼤きな⼒を⽣み出す」機械のことを減速機と⾔います。

（出所︓住友重機械⼯業㈱HPより引⽤）

この減速機は、モーターで動くものには必ず必要とされ、その⽤途に応じて様々な種類の減速機が使われています。例えば⼯場のベルトコンベアーや⾵⼒発電のプロペラ等には⾮常に⼤型の減速機が使われていますが、精密な動きを要求される産業⽤ロボットのような精密機械には⼩型の減速機が使われています。
当社は、様々な減速機がある中でも、主に産業⽤ロボット等に使⽤される精密⼩型減速機を専⾨に製造するニッチなメーカーです。今回の⽉次レポートでは、当社に投資するに⾄った根拠について、当ファンドが組⼊企業の選定にあたって重視している①産業付加価値、②競争優位性の視点からご紹介いたします。

後述の「投資リスク」と「留意事項」を必ずご覧ください3

農林中⾦〈パートナーズ〉おおぶねJAPAN（⽇本選抜） 2020年9⽉末基準 ⽉次運⽤レポート①︓産業付加価値【ハーモニックドライブ減速機について】
モーターで動くものには必ず必要とされる減速機ですが、産業⽤ロボット等のように精密な動きを要求される精密機械ほど、減速機に求められる役割は⼤きくなります。例えば、下図の6軸の産業⽤ロボットでは、6カ所の関節部分にそれぞれ減速機が使⽤され、モーターから出⼒された⼒は最終的にアームの指先に⾄るまでに細かに調整されていきます。⼀つ⼀つの関節部分で⽣じる誤差は、アームの指先に⾄るまでには⼤きな誤差となってしまうことから、減速機は⽣産される製品の品質を左右する重要性の⾼い部品であると⾔えます。

（出所︓㈱キーエンスHPより引⽤）

通常の減速機が⻭⾞同⼠の噛み合わせによって動作を制御しているのに対して、当社が製造する「ハーモニックドライブ減速機」は「⾦属のたわみ」を利⽤した特殊な構造を有しています。そのため、「バックラッシュ」と呼ばれる噛み合う⻭⾞間のスキマを⼩さくすることで⾮常に⾼精度な動きを実現することができ、加えて構成する主要部品数が3点と少ないことから、⼩型で軽量という特徴を持っています。このような特徴から、下表（⽤途別減速機の性能）⾚枠のとおり、⾼い精度が要求される分野でハーモニックドライブ減速機は使⽤されています。
※ハーモニックドライブ減速機の原理については、当社のHPに⾮常に分かりやすい説明と動画がありますので、ぜひこちらをご覧ください︕https://www.hds.co.jp/products/hd_theory/
ハーモニックドライブ減速機の構造

⼀般的な減速機の構造（出所︓森合精機㈱HPより引⽤）（出所︓当社公開資料より引⽤）

⽤途別減速機の性能
⽤途

バックラッシュ1メートル先で発⽣する誤差

⼀般産業機械

0.5度

8.7mm

搬送・加⼯装置

0.05~0.25度

0.9~4.3mm

ロボット・半導体製造装置等

0〜0.02度

0~0.03mm（出所︓当社公開資料より引⽤）

後述の「投資リスク」と「留意事項」を必ずご覧ください4

農林中⾦〈パートナーズ〉おおぶねJAPAN（⽇本選抜） 2020年9⽉末基準 ⽉次運⽤レポート
ハーモニックドライブ減速機は産業⽤ロボット（その中でも特に⼩型精密産業⽤ロボット）向け⽤途を中⼼に需要が拡⼤しています。当社の売上構成（単体）のうち半分程度を産業⽤ロボット向けが占めていますが、それ以外にも半導体製造装置
や医療⽤⼿術ロボット等、様々な精密機械に使⽤されています。
※以前⽇曜ドラマ「ブラックペアン」では⼿術⽤ロボットが扱われましたが、実は⼿術⽤ロボットのモデルとなったダ・ヴィンチ（ドラマではダーウィンという名前でした）にもハーモニックドライブ減速機が使⽤されています。⼿術という極めて⾼い正確性が要求されるロボットに採⽤されている実績からも、当社が製造する減速機がいかに精密な動作を実現できるかということが分かります。
ハーモニックドライブ減速機が使⽤されている主な製品（出所︓当社公開資料より引⽤）

100%

単体・⽤途別売上構成⽐

その他

90%

印刷機械

80%

計測試験機

70%

⼟⽊・⽯ 油 掘 削 装 置

60%

光学機械

50%
40%

モーターメーカー向け

30%

⼯作機械

20%

フラットパネルディスプレイ製

10%

造装置
半導体製造装置0%

産業⽤ロボット（出所︓当社公開資料よりNVIC作成）

慢性的な⼈⼿不⾜や⼈件費の上昇への対応、および⽣産性の向上は多くの製造業企業にとって⼤きな課題です。⼯場の⾃動化を通じてこれらの課題を解決する産業⽤ロボットの需要は、今後も中国を始めとした新興国を中⼼に⼤きく拡⼤していくことが予想されています。現在製造現場で⾏われている「⼈による作業」は、今後も確実にロボットに置き換えられていくことでしょう。
そして、スマートフォンや半導体等の精密機械製造のように、精密加⼯が必要とされる製造⼯程が増加することで、産業⽤ロボットにも精密な動作性能が求められるようになります。また、最近では「協働ロボット」と呼ばれる、より⼈に近い場所で⼈と協働して作業を⾏うことができる産業⽤ロボットの需要も増加しています。
当社のハーモニックドライブ減速機は、他のメーカーが製造する減速機よりも⼩型で精密な動きが実現することができ、⾼い動
作正確性が要求される⼩型産業⽤ロボット等に必要不可⽋であることから、⾼い産業付加価値を備えていると考えています。

後述の「投資リスク」と「留意事項」を必ずご覧ください5

農林中⾦〈パートナーズ〉おおぶねJAPAN（⽇本選抜） 2020年9⽉末基準 ⽉次運⽤レポート②︓競争優位性【⾼い参⼊障壁】
上述したように、「⾦属のたわみ」を利⽤した特殊な構造を持つハーモニックドライブ減速機ですが、その製造技術は決して新しいものではなく、実は製造技術に関する特許は既に切れています。したがって、理論的には誰でも（もちろん⾼い加⼯技術を有していることが前提ですが）ハーモニックドライブ減速機を真似して製造することは可能ではあるのですが、それでも当社は産業⽤ロボット向けの⼩型精密減速機で9割のシェアを維持することができています。なぜこのようなことが可能なのでしょうか︖
当社の顧客は⾮常に精密な加⼯処理を⾏うため、その⽤途に応じて細やかな調整を施した減速機が必要になります。そのため、当社が製造するハーモニックドライブ減速機の9割は「特注品」、すなわち「多品種少量⽣産（平均受注ロットは7個）」となっています。また、最終的にハーモニックドライブ減速機の性能をテストする⼯程においては、熟練の技術者が⾃らの⼿の感触で仕上がりを確かめる作業が必要になるということも⼤きな特徴です。⼀⾒すると⾮常に⾮効率に思える⼯程ですが、このような⼯程の存在がハーモニックドライブ減速機の⾼い性能に繋がっています。
前述した「多品種少量⽣産」であるということや、「⼀⾒すると⾮効率に思える⼯程の存在」は⼤量⽣産による効率性の追求を難しくするという側⾯がある⼀⽅、新規参⼊企業にとっては簡単に量産ができず、⾼い参⼊障壁になっているとNVICは考えています。また、当社の技術者のほとんどが新卒で⼊社し、⻑年かけて製造技術を⾝に付けていること（中途採⽤者はほとん
どいない）や、世界最⾼⽔準の技術を学んでいるという「誇り」から退職者がほとんどいないということも、当社の競争優位性に繋がっていると考えられます。
ただし、⾼い成⻑が期待される市場であることから、⾜元では2015年に⽇本電産グループの⽇本電産シンポ社が参⼊を表明しました。現時点では当該分野における当社の圧倒的な競争優位性に変化はないようですが、今後当社にとってどの程度の競争相⼿になりうるのかという点はモニタリングしていきたいと考えています。

Ⅱ. 沿⾰
 1911年、⼤型減速機の製造メーカーとして、当社前⾝の株式会社⻑⾕川⻭⾞が創業。当時は⽇⽴や三菱電機等の下請けという存在。
 1960年、当時社⻑の⻑⾕川吉三郎⽒は、「脱下請け」の悲願を⻑男である喜⼀郎⽒に託し、新製品探索のため、⽶国・欧州の同業者歴訪の旅に送り出す（喜⼀郎⽒を中⼼に、営業、設計、開発、製造等の各部⾨から精鋭をチームメンバーに選出）。
→波動⻭⾞装置（ハーモニックドライブ減速機）の仕組みを発明したクラレンス・ウォルトン・マッサー⽒（⽶国⼈）と当該技術の独占契約を締結していた⽶国法⼈ユナイテッド・シュー・マシナリー（USM社）と出会う。USM社はハーモニックドライブ減速機の将来性は認識しながらも、実⽤化が出来ずに難儀していた。
※ハーモニックドライブ減速機はマッサー⽒により1955年に発明。マッサー⽒は、第⼆次世界⼤戦中に世界初の無反動砲の発明等で⼤きく注⽬を集めた天才発明家。当時、動⼒を伝える⻭⾞機構は、「より速く、より精密に」という⽬的を達成するために「剛性」が重要と認識されていたが、マッサー⽒の発明は「⾦属のたわみ（弾性⼒学）」を応⽤した従来の常識を覆す画期的な動⼒伝達⽅式だった。
 1964年、⻑⾕川⻭⾞社とUSM社が技術提携を⾏い、ハーモニックドライブ減速機の実⽤化に成功。商標登録。
 1970年、株式会社⻑⾕川⻭⾞とUSM社の合弁により、株式会社ハーモニック・ドライブ・システムズ（当社）、ドイツにハーモニック・ド
ライブ・アーゲーを設⽴。同年、松本⼯場（⻑野県）にてハーモニックドライブ減速機の製造開始。
実は、当社はもともとは⼤型の減速機を製造するメーカーでした。そして、「脱下請け」の悲願を託された喜⼀郎⽒が⽶国でハーモニックドライブ
減速機と運命的な出会いをしたことが当社のルーツになっています。⾦属が波打ちながら次から次へのかみ合っていく美しい仕組みに感動し、その場で技術提携を即決したそうです。

後述の「投資リスク」と「留意事項」を必ずご覧ください6

農林中⾦〈パートナーズ〉おおぶねJAPAN（⽇本選抜） 2020年9⽉末基準 ⽉次運⽤レポート
 1976年、⻑⾕川⻭⾞社が会社更⽣法申請。当社の持ち分は全てUSM社に売却される。
 1979年、USM社がEMHART社に買収され，ハーモニックドライブ事業から撤退。当社は株式会社光電製作所（現⼤株主）の出資を受ける。
 1990年、松本⼯場から穂⾼⼯場へ⽣産拠点を移転。
 2002年、ドイツ法⼈ハーモニック・ドライブ・アーゲーの株式25％取得。
 2017年、ドイツ法⼈ハーモニック・ドライブ・アーゲーを連結⼦会社化。

（出所︓当社公開資料よりNVIC作成）

ハーモニックドライブ減速機は1955年の発明以降、確固とした⽤途が⾒つからず、1970年の会社設⽴当初は売上は低迷していました。契機となったのは、1970年代の後半、KUKA社（ドイツ）とASEA社（現ABB社，スウェーデン）が産業⽤ロボットの電動化（油圧式からモーターへの転換）を開始した際にハーモニックドライブ減速機が採⽤されたことでした。その後、産業⽤ロボット向けを中⼼に広く使⽤されるよ
うになり、また1990年代からは半導体製造装置向け、2000年代からはフラットパネルディスプレイ向け等、産業⽤ロボット以外にも⽤途が広がっていきました。

補⾜︓産業⽤ロボットの歴史について
ファナック社をはじめ、⽇系企業が⼤きなプレゼンスを有する産業⽤ロボット業界ですが、「⼈間の作業そのものを機械に置き換える」という概念を持った最初の産業⽤ロボットは、1962年に⽶国のAMF社が「バーサトラン」、同じく⽶国のユニメーション社が「ユニメート」という商品名で製品発表したことが起源とされています。これまで⼯場の中で使⽤されていた旋盤やクレーンといった機械が特定の作業を担っていたのに対し、産業⽤ロボットはプログラムを変更することで様々な作業に対応することが出来るという全く新しい概念でした。
しかし、当時の産業⽤ロボットは機能が貧弱で価格も⾼かったこと、⽶国内では溶接⼯をはじめとした労働組合が労働機会を奪われるとして反対運動を⾏ったこと等から、⽶国では産業⽤ロボットはすぐには普及しなかったと⾔われています。また、当時の欧⽶⽂学作品等においては「ロボット＝怪物」という表現がされるケースが多く、ロボットに対して「気味が悪い」といった潜在意識があったこと等も指摘されています。
その後、⽇本においては1968年、川崎重⼯社がユニメート社から技術導⼊し、産業⽤ロボットの国産化が開始されました。そして、1973年には川崎重⼯社製の産業⽤ロボットが⾃動⾞メーカーのスポット溶接ラインに導⼊されたことを契機に、⾃動⾞⼯場への産業⽤ロボットの導⼊が本格的に始まりました。
⽇本で産業⽤ロボットが受け⼊れられた背景としては、1970年代後半にはファナック社による⼯作機械制御のNC技術が既に開花しており、産業⽤ロボットに転⽤できたこと、終⾝雇⽤制度がある⽇本では労働組合の反発がなかったこと等が指摘されています。また「鉄腕アトム」の⼤ヒット等でロボットに対する親近感が刷り込まれていたこと等も社会的な背景としてあると⾔われています。

後述の「投資リスク」と「留意事項」を必ずご覧ください7

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Ⅲ. 業績推移
売上⾼（百万円）

80,000

100%
80%
60%
40%
20%
0%
-20%
-40%
-60%

60,00040,00020,0000
2005年度 2006年度 2007年度 2008年度 2009年度 2010年度 2011年度 2012年度 2013年度 2014年度 2015年度 2016年度 2017年度 2018年度 2019年度

売上⾼

YoY(右軸)（出所︓当社公開資料よりNVIC作成）

営業利益

（百万円）

20,00040%

15,00030%

10,000

20%

5,000

10%

0

0%
2005年度 2006年度 2007年度 2008年度 2009年度 2010年度 2011年度 2012年度 2013年度 2014年度 2015年度 2016年度 2017年度 2018年度 2019年度

営業利益

営業利益率(右軸)（出所︓当社公開資料よりNVIC作成）

産業⽤ロボット市場と当社売上⾼の⽐較（2006年＝100として指数化）
800
700
600

産業⽤ロボット市場（販売台数）

500
400

ハーモニックドライブの産業⽤ロボット向け売上⾼（単体）

300
200
100
0
2005年度

2006年度

2007年度

2008年度

2009年度

2010年度

2011年度

2012年度

2013年度

2014年度

2015年度

2016年度

2017年度

2018年度

2019年度

（出所︓当社公開資料、およびInternational Federation of Robotics公開資料よりNVIC作成）

これまでご説明しました通り、当社の売上は産業⽤ロボット市場との関係性が強く、2018/3期、2019/3期は産業⽤ロボット市場の拡⼤に加えて、市場拡⼤に備えるためにロボットメーカーからの先⾏注⽂が当社に殺到したことで⼤きく売上が伸びましたが、直近の2020/3期はその反動（ロボットメーカーの在庫調整等）で⼤きく売上が減少しました。このように短期的には産業⽤ロボットの需要動向や産業⽤ロボットメーカーの在庫調整等によって売上⾼は増減することがありますが、⻑期的には右肩上がりで成⻑を続けています。
また、売上が⼤きく減少した直近期は営業利益率も⼤きく下がりましたが、⻑期的に⾒れば20％以上と製造業としては⾮常に⾼い⽔準（法⼈企業統計によると、売上規模10億円以上の製造業の平均営業利益率は5%程度）を確保することができており、ハーモニックドライ
ブ減速機が⾼い付加価値を提供することができていることが分かります。

後述の「投資リスク」と「留意事項」を必ずご覧ください8

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セグメント分析

（億円）
事業内容

売上
⾼

構成
⽐

営業
利益

構成
⽐

利益
率

・減速機は，ロボットの原動⼒となるモーターの回転数を，⻭⾞を利⽤して最適な回転速度に減速
し，⼤きなトルク（回転⼒）を発⽣させてアーム等へ伝える役割を担う。財の性質上、消耗品やサービスといったアフターマーケットはない。
・主⼒商品は①ハーモニックドライブ減速機。⼀般的な減速機と同様の仕様の②アキュドライブ減速機も⼀部扱いがあるが、売上構成⽐は1割程度。

減速装置①ハーモニックドライブ減速機（波動⻭⾞装置）・減速⽐1/30〜1/320に対応。
・主要部品は波動発⽣器(Wave generator)，柔⻭⾞(Flexspline)，剛⻭⾞(Circular
Spline)の3つのみと⾮常にシンプルな機構であり，⾦属のたわみ（楕円と真円の差動）を⻭⾞に応⽤した点で⼀般的な減速機（遊星減速機）とは異なる。
・シンプルな機構であるために⼩型軽量化が可能であり，⾦属のたわみを利⽤することで⻭⾞の噛み合い⻭数を増やすことができ，より⾼い位置精度，回転精度が得られる。
・主な実⽤例︓「ASIMO」の関節駆動部分，Carl Zeiss社の脳神経外科⼿術システムのアームの位
置決め，⽕星探索⾞のカメラやアンテナの位置決め等。

280

75%

-

-

競合環境

（マーケットシェア）
・当社は，可搬重量10kg以下の⼩型精密減速機市場で90％のシェア。
・競合は，ナブテスコが可搬重量10kg〜100kgの領域で60％程度のシェア，可搬重量
100kg以上ではナブテスコと住友重機が競合している。
・ナブテスコがRV減速機，住友重機がサイクロ減速機を主⼒としているが，どちらも遊星⻭⾞
減速機であり，当社のハーモニックドライブ減速機（波動⻭⾞減速機）とは製造⼯程や機構は⼤きく異なる。当社のハーモニックドライブ減速機は，シンプルな機構で部品数も少ないことから⼩型・軽量化が可能であり，幅広い⽤途にも対応可能である⼀⽅、ナブテスコのＲＶ
減速機等は⾼負荷動作を⾼精度に⾏う場合等に適しているが，構造が複雑で部品数も多
いため，ハーモニックドライブ減速機と⽐較して⼩型化・軽量化が難しい。
・ナブテスコ等の減速機は，ロボットの下半⾝（基本軸）や⼤型ロボット等，⽐較的所要ト
ルクの⼤きい部分に使⽤されるのに対し，ハーモニックドライブ減速機はロボットの上半⾝のアーム関節や⼩型ロボット等，所要トルクが⽐較的⼩さい部分に使⽤されており，産業⽤ロ
ボットの中でも⼀定程度の棲み分けがなされている。
・2015年に⽇本電産シンポがハーモニックドライブ減速機市場に参⼊。
（⽤途別）・ナブテスコの精密機器事業の75％が産業⽤ロボット向け，20％が⼯作機械向けであるのに対し，当社は産業⽤ロボット向け45％，半導体製造装置向け11％，FPD製造装置向
け3％，⼯作機械向け6％、モーターメーカー向け6％等，⽤途が幅広いのが特徴（産業⽤ロボット向けの割合が上昇傾向）。

②アキュドライブ減速機（遊星減速機）
・⼀般的な減速機と同様の仕様（遊星減速機）であり，ハーモニックドライブ減速機では対応できない
低い減速⽐（1/3〜1/45）に対応。

メカトロニクス製品

・当社の減速機の能⼒を最⼤限に発揮するモーターやベアリング，センサーを⾃社開発し，組み合わせる（アクチュエーター等）ことで，メカトロニクスとして顧客に提案。
・半導体製造装置で幅広く採⽤。産業⽤ロボット向けはほぼなし（⼤⼿産業⽤ロボットメーカーでは⾃社でモーターを内製化しているため）。

合計

95

25%

-

-

-

375

100%

1

100%

0.2%

（各種公開資料よりNVIC作成）

当社セグメントは、売上⾼については減速装置（減速機単体での販売）とメカトロニクス製品（減速機をモーターやベアリング等とセットで販
売）に分かれていますが、全て減速機の製造販売に関する事業となっています。

【アナリストからのコメント】
当社とは定期的なIR⾯談を通じてコミュニケーションをしており、コロナ危機以降も電話⾯談を⾏っています。また、コロナ危機
前には⻑野県にある⼯場の⾒学会にも参加し、ハーモニックドライブ減速機を実際に⼿に取り、「⾦属のたわみ」を利⽤したその不思議な仕組みを体感しました。
産業⽤ロボットの需要動向等の影響を受けやすい当社業績は、短期的には変動が⼤きくなることもあるため、⼀⾒するとリスクが⾼い投資だと思われるかもしれません。しかしながら、⻑期投資という⽬線で企業を捉える時に重要なのは、1年後や2年後の業績がどうなっているのかということではなく、10年後、20年後の世界で当社の製品が⾼い付加価値を提供し続けているかということです。
産業⽤ロボットの需要動向は、短期的には⼤きく変動することもありますが、⻑期的には確実に⼈の作業を置き換えていくこと
で市場が拡⼤していくことが想定されています。そして、その中でも精密な動作を要求される⼩型の精密産業⽤ロボットの関節部分には、当該マーケットにおいて現状9割のシェアを持つハーモニックドライブ減速機が採⽤されることで、⻑期的に当社の業績も拡⼤していくと考えております。

後述の「投資リスク」と「留意事項」を必ずご覧ください9

農林中⾦〈パートナーズ〉おおぶねJAPAN（⽇本選抜） 2020年9⽉末基準 ⽉次運⽤レポート

商品概要
主として我が国の⾦融商品取引所に上場されている株式の中から、（1）⾼い産業付加価値と（2）圧倒的な競争優位性の2つの軸により、持続的に利益を⽣み出すと考えられる有望企業を選定し、投資信託財産の中⻑期的な成⻑を⽬指して運⽤を⾏います。

投資リスク
基準価額の変動要因
当ファンドは値動きのある有価証券等に投資しますので、基準価額は変動します。運⽤の結果としてファンドに⽣じた利益および損失は、すべて投資者の皆様に帰属します。したがって、投資者の皆様の投資元本が保証されているものではなく、基準価額の下落により、損失を被り、投資元本を割り込むことがあります。また、投資信託は預貯⾦とは異なります。

当ファンドの主なリスクは以下の通りです。
●株価変動リスク
⼀般に、株式は国内外の景気、政治、経済、社会情勢等の影響を受け、また、個別企業の業績や株式市場全体の動向を反映して価格が⼤きく変動します。ファンドに組⼊れている株式の価格が下落した場合には、ファンドの基準価額が下落する要因となります。
また、ファンドが投資する企業が業績悪化や倒産等に陥った場合は、その企業の株式の価格が⼤きく下落しあるいは無価値となるため、ファンドに重⼤な損失が⽣じることがあります。
●流動性リスク
市場規模が⼩さい場合や取引量が少ない場合、有価証券等を売却する際に市場実勢から期待される価格で売却できず、不測の損失を被るリスクがあります。
また、⼤⼝の解約申込があった場合など、解約資⾦を⼿当てするためにファンドで保有する有価証券等を⼤量に換⾦しなければならないことがあります。その際、市場動向や取引量の状況によっては、当該換⾦にかかる取引⾃体が市場実勢を押し下げ、通常よりも不利な状況での取引となり、ファンドの基準価額が下落する要因となります。
●信⽤リスク
組⼊有価証券等の発⾏者や取引先等の経営・財務状況が悪化した場合またはそれが予想された場合もしくはこれらに関する外部評価の悪化があった場合等には、当該組⼊有価証券等の価格が下落することやその価値がなくなること、または利払い・償還⾦の⽀払いが滞ることがあります。
※基準価額の変動要因は、上記に限定されるものではありません。

その他の留意点●ファンドのお取引に関しては、⾦融商品取引法第37条の６の規定（いわゆるクーリング・オフ）の適⽤はありません。
●収益分配⾦に関する留意点として、以下の事項にご注意ください。
・分配⾦は、預貯⾦の利息とは異なり、投資信託の純資産から⽀払われますので、分配⾦が⽀払われると、その⾦額相当分、基準価額は下がります。
・分配⾦は、計算期間中に発⽣した収益（経費控除後の配当等収益および評価益を含む売買益）を超えて⽀払われる場
合があります。その場合、当期決算⽇の基準価額は前期決算⽇と⽐べて下落することになります。また、分配⾦の⽔準は、必ずしも計算期間におけるファンドの収益率を⽰すものではありません。
・投資者（受益者）のファンドの購⼊価額によっては、分配⾦の⼀部ないしすべてが、実質的には元本の⼀部払戻しに相当する場合があります。ファンド購⼊後の運⽤状況により、分配⾦額より基準価額の値上がりが⼩さかった場合も同様です。

「投資リスク」と後述の「留意事項」を必ずご覧ください10

農林中⾦〈パートナーズ〉おおぶねJAPAN（⽇本選抜） 2020年9⽉末基準 ⽉次運⽤レポート

留意事項
・当資料は⾦融商品取引法に基づく開⽰書類ではありません。
・当資料は当社が信頼できると判断したデータにより作成しましたが、その正確性､完全性等を保証するものではありません。
・本資料に記載された過去のデータは、将来の結果を⽰唆あるいは保証するものではありません。本資料に記載された市況や⾒通し等は、本資料作成時点での当社の⾒解であり、将来の動向や結果を⽰唆あるいは保証するものではありません。また、将来予告なしに変更する場合もあります。
・投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しする「投資信託説明書（交付⽬論⾒書）」の内容を必ずご確認のうえ、
ご⾃⾝でご判断ください。

お申込みメモ購

⼊

単位

販売会社が定める単位とします。
※販売会社にお問い合わせください。

購

⼊

価

額

購⼊申込受付⽇の基準価額

購

⼊

代

⾦

販売会社が定める所定の⽇までに販売会社の定める⽅法でお⽀払いください。

換

⾦

単

位

1⼝単位
※販売会社によって異なる場合があります。

換

⾦

価

額

換⾦申込受付⽇の基準価額とします。

換

⾦

代

⾦

原則として換⾦申込受付⽇から起算して5営業⽇⽬からお⽀払いします。

締

切

間

原則として、販売会社の営業⽇の午後3時までに、販売会社所定の事務⼿続きが完了したものを当⽇の受付分とします。

⾦

制

限

⼤⼝の換⾦には受付時間制限および⾦額制限を⾏う場合があります。

申
換

込

時

購⼊・換⾦申込受付の
中 ⽌ 及 び 取 消 し⾦融商品取引所等における取引の停⽌、その他やむを得ない事情が発⽣したときは、購⼊・換⾦のお申込みの受付を中⽌することおよび、すでに受け付けた購⼊・換⾦のお申込みを取消すことができる
ものとします。

信

託

期

間

無期限（2019年12⽉20⽇設定）

繰

上

償

還

委託会社は次のいずれかの場合、事前に投資者（受益者）の意向を確認し、受託会社と合意のう
え、信託契約を解約し、信託を終了（繰上償還）させることがあります。
・受益権の⼝数が5億⼝を下回ることとなった場合。
・信託契約を解約することが投資者（受益者）のため有利であると認めるとき。
・やむを得ない事情が発⽣したとき。

⽇

毎年12⽉15⽇（休業⽇の場合は翌営業⽇）

配

年１回決算を⾏い、収益分配⽅針に基づき分配を⾏います。

決
収

算
益

分

※販売会社との契約によっては再投資が可能です。

信 託 ⾦ の 限 度 額

2兆円

公

告

電⼦公告により⾏い委託会社のウェブサイトに掲載します。
https://www.nvic.co.jp/

書

毎決算時および償還時に交付運⽤報告書を作成し、知れている受益者に交付します。

係

課税上は株式投資信託として取扱われます。
公募株式投資信託は税法上、少額投資⾮課税制度の適⽤対象です。
配当控除の適⽤があります。
益⾦不算⼊制度は適⽤されません。

運
課

⽤
税

報

告
関

「投資リスク」と「留意事項」を必ずご覧ください11

農林中⾦〈パートナーズ〉おおぶねJAPAN（⽇本選抜） 2020年9⽉末基準 ⽉次運⽤レポート
ファンドの費⽤
投資者が直接的に負担する費⽤
購 ⼊ 時 ⼿ 数 料

購⼊申込受付⽇の基準価額に1.65％（税抜1.5％）
商品および関連する投資環境の説明や情報提供なを上限として販売会社が定める率を乗じて得た額としま
ど、ならびに購⼊に関する事務コストの対価です。
す。詳しくは、販売会社にお問い合わせください。

信 託 財 産 留 保 額ありません。

投資者が信託財産で間接的に負担する費⽤
運 ⽤ 管 理 費 ⽤（ 信 託 報 酬 ）ファンドの⽇々の純資産総額に対し年0.88％（税抜0.8％）の率を乗じた額として⽇々計上され、毎計算期 運⽤管理費⽤（信託報酬）=運⽤期間中の基準
末または信託終了のときに投資信託財産中から⽀払わ 価額×信託報酬率れます。販売会社に応じて配分は異なります。
販売会社名
⽀払先

三菱ＵＦＪ信託銀⾏
株式会社

左記以外の販売会社

委託会社

年0.770％年0.436％

委託した資⾦の運⽤の対価

販売会社

年0.001％

年0.335％

運⽤報告書など各種書類の送付、⼝座内でのファンドの管理、購⼊後の情報提供などの対価

受託会社

監
印

査
刷

費
費

年0.029％

主な役務の内容

運⽤財産の管理、委託会社からの指図の実⾏の対
価⽤
⽤

監査費⽤、印刷費⽤などの諸費⽤は、ファンドの純資産総額に対して年率0.11％（税抜0.1％）を上限とする 監査費⽤︓ファンドの監査にかかる費⽤
額がファンドの計算期間を通じて毎⽇計上され、ファンドの 印刷費⽤︓有価証券届出書、⽬論⾒書、運⽤報
基準価額に反映されます。なお、毎計算期末または信託 告書等の作成、印刷および提出等に係る費⽤終了の時に、信託財産から⽀払われます。

その他の費⽤・⼿数料

投資信託財産に関する租税、信託事務の処理に要する信託事務の処理に要する諸費⽤︓法律・税務顧
諸費⽤、および受託者の⽴替えた利息は、投資信託財
問への報酬、郵送費⽤、格付費⽤、受益権の管理
産中から⽀弁します。
※「その他の費⽤・⼿数料」については、運⽤状況等により変動するた
め、事前に料率、上限額等を⽰すことができません。

事務に関連する費⽤等を含みますがこれらに限定されません。

※受益者が負担する⼿数料などの合計額やその計算⽅法については、保有期間や運⽤の状況などに応じて異なるため、あらかじめ表⽰することができません。

「投資リスク」と「留意事項」を必ずご覧ください12