経済金融研究会「当面の国内金利見通し－債券相場のシナリオ・ライティング」
講師：佐野 一彦氏
（東海東京証券・東海東京ファイナンシャル・グループ チーフ債券ストラテジスト）
平成２９年１０月１８日【佐野】

東海東京証券の佐野でございます。このたびは、このような盛大な講演会に講師として招いていただいたことに、まず感謝申し上げたい。そしてご参加の皆様に、有益な話ができたらと思っております。
私の講演時間は、５時１５分まで１時間ちょっと、少し長目でございますけれども、おつき合いのほどよろしくお願いした
いと思います。
資料に沿ってお話しさせていただきますが、少し飛び飛びになったり、そういう場面もあるかと思いますが、ご理解いただければと思います。

まず、最初のページが、ことしに入ってからの長期金利１０年国債利回りの推移ですけれども、本来、昨年９月ぐらいから眺めたほうがいいのかなという感じもするのですが、ご承知のとおり、昨年９月に日銀が、量的質的金融緩和、それにマイナス金利政策をつけ加えたものをイールド・カーブ・コントロールということで衣がえしたなと。なかなかマーケットは落ちつかなかったと。長期金利をゼロ％程度に抑え込む、可能なのだろうか。もちろん、日銀が大量に国債を買うわけですから、基本的にはできるのだろう。でも、ゼロ％程度の程度というのが、どのようなレンジを示すのかが、つかみどころ-1-

なかったのかなと。ざっくり下がマイナス０.１、上がプラス０.１ぐらいかなという見方が強く、結果的にそれは正しかったのかもしれません。
グラフからも確認できますとおり、ことし２月３日ですけれども、プラス０.１５％という水準をつけています。このとき、底流にあったのは、海外、欧米の長期金利が上昇した。その引き金は、昨年１１月にアメリカ大統領選でトランプ候補が勝った。それが彼の政策を通じアメリカの金利を引き上げ、波及をした。少し時は経ていますけれども、やはりそれが今申し上げましたとおり底流にあって、そして１０年国債の入札が少し悪かった。もしかすると海外金利が上がれば、日銀がゼロ％程度という長期金利ターゲットを引き上げるかもしれない、そういった懸念が一部にあったことも事実です。やはり
我々市場関係者がまだこの政策になれていなかった。どうやら日銀は０.１５％というのが上がり過ぎだと。ですから、それを抑え込むような国債買い入れ額を増やしたりだとか、０.１１％ということで指し値オペをする。そこで水準感を示す。これが上限０.１％というのを示すことになったわけですけれども、あとは、時間の経過とともに我々マーケットもなれ、おおむね平均するとゼロ％よりも若干上、プラス圏内にいますが、イールド・カーブ・コントロールがそれなりにうまくいっているという状況が、グラフからもご確認いただけるのではないかと思います。
さて、イールド・カーブ・コントロールというからには、長期金利だけターゲットにするのではない。短期金利はマイナス金利政策でマイナス０.１％、そこをターゲットにしたわけですから、短期金利のマイナス０.１％、そして長期金利のゼロ％程
度、それをつなぐのがイールド・カーブ、国債の利回り曲線であるので、その全体をターゲットにするのだと。そうすると１
０年より外側のゾーンはどうなのだ。２０年、３０年、４０年、フリーハンドなのではないか。こういった懸念ももちろんあったわけです。（次ページのグラフ）緑色の破線が昨年の７月６日、一番短いところ、１年から４０年までの国債利回りがプロッ
トされているわけですけれども、実際に新発国債が存在するゾーンでいうと、２０年も瞬間的にマイナスになった。３０年、４０年債利回りもほぼゼロ％程度。マイナス金利政策を導入することによって、かなりの銘柄がマイナス利回りになった。
そうすると最終投資家さんは、なかなかそれを買わないですよね。少し年限のリスクをとって高い利回りの銘柄を買う、
いわゆるイールド・ハンティングなるものが起こった。それによって一気に緑色の破線のようにイールド・カーブが極端なフラット化を示した。ただ、日銀はあまりこれはいい現象ではないのかなと。彼らも想定しなかったようであります。
例えば長い年限ですと、生保さんだとか年金さんの運用が難しくなる、そんなに経済に影響を与えていないゾーンなのではないか、それがイールド・カーブ・コントロール導入の背景になったわけです。そして導入後、どこまで利回りが上がって、とりわけ１０年よりも外側のゾーン、イールド・カーブが立つのかということがわからなかった。

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ここでは、赤い破線は昨年２月１日、マイナス金利政策導入決定直後でありますので、比較するところは黄色い破線になります。これがことし２月２１日。おおむね昨年９月イールド・カーブ・コントロール導入後、最も利回りが上がって、最もイールド・カーブが立ったところであります。２０年でいうと、ざっくり０.７％。個人的には、ちょっとこれは行き過ぎなのではないかと思いました。
時間の関係上、後ほど触れることができないので、ここで申し上げますと、債券市場関係者の皆さんからすると、そんなのはよくわかっている、釈迦に説法のところもありますけれども、イールド・カーブにはタームストラクチャーなるものが存在する。バーベルブレット取引というのがあるのですが、バーベル、これは持ち上げるバーベルです。ブレットというのは、真ん中の持ち手のことを言います。ですから、真ん中の持ち手の運用を１０年国債だとします。日銀がゼロ％程度でグリップをしているので、利回りはゼロと仮定します。年限はもちろん１０年です。それに対して持ち手のバーベルは２年と２０年を１対１で合成債券として持つとします。
２年は、今大体マイナス０.１５ぐらいの利回り。２０年は０.６％を切っているのですが、仮に０.７％まで利回りが上がったとします。実際この２月にはそういった水準もあった。そうすると２年と２０年を１対１で持ったときの合成債券の利回りは、
マイナス０.１５プラス０.７、０.５５を２で割るのです。そうするとプラス０.２７５％、平均年限は２足す２０割る２ですから１１年。
もちろんブレットの１０年より若干年限は長いです。しかしゼロ％に対して利回りは０.２７５ある、そうすると、きっと多くの方が、そのバーベルを買ってブレットを売るという裁定取引をするのではないかと。そう考えると、例えば２０年の利回りが、今０.７で例示しましたけれども、０.８、０.９、１％と上がるのは、恐らく難しいですよね。これが債券市場固有の考え方。
でも、イールド・カーブ・コントロールになれていなかったものですから、１０年のターゲットにしているゼロ％程度をもし上げるのであれば、これが２０年だともっと上がりますよね。
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そこで、３ページなのですが、我々債券市場が非常に勇気づけられたのが、３ページの最初の赤丸です。５月２日に公表された３月１５、１６日の金融政策決定会合の議事要旨の抜粋です。読んでいただけばおわかりになると思うのですが、海外金利は上がっても、我が国は２％の物価目標が全くできていないわけで、したがって、金融政策、例えば長期金利のターゲットを引き上げるようなことをしませんと日銀自身が明言している。そうすると先ほど少し懸念があった欧米金利が上がると日銀が動くではないかというのは、ある意味完全否定された。だとしたら、先ほどの２０年が０.７％つくような事態は、もう起こらないと断言できたのかなと。
では、どうなったら２％の物価目標ができるのでしょうか。やはり我が国の場合、原油価格が上がる、円安が進む、この２つのファクターがそろわないと難しいですよね。恐らく原油でいえば、１バレル１００ドル近く、円安は１ドル１２０円以上
で持続的なそれが必要なのかなと。こうお示しするだけでほとんど難しいかなと思うのですけれども、一応関連するグラ
フをごらんいただきますと、６ページがＷＴＩの原油先物の動きであります。

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最近はほぼ１バレル４０ドルと６０ドルの間、先物市場というのは、一種変わったマーケットというか、特に先物は、ファンダメンタルズで基本価格が決まっても、そこに多くの投機資金が入ることによって、ファンダメンタルズで決められた方
向性をより強化してしまう。そういった動きがなければグラフからも確認できるような１バレル１４０ドルを超えたりだとか、
２０ドルに迫ったりということはやはり考えづらいのかなと。裏返せば、ファンダメンタルズ的にレンジが決まってしまうと、しかもそれが狭い、そうなると投機のお金が入ってこないですよね。今がまさにそういう状況だと思います。
下値はＯＰＥＣの減産が、上値は、例えば１バレル６０ドル以上になるとシェールオイルのコストに当たるわけですから増産だと。ですから、ファンダメンタルズがレンジを狭くする投機のお金が入ってこないということは、１バレル１００ドルを目指すなどというのは、現状では不可能に近いのかなと。
では、為替はどうでしょうか。今も１ドル１１２円台だとか１１３円台。市場では少数派ではあっても１ドル１２５円を目指すという見方はあるのではないかと思います。
そこで、ここは忘れていただいてもいいのですが、私は、このドル円の見通しに関し、かなり少数派の立場であります。
それは、１ドル１００円前後、いや９０円台を含めてその水準を来年４～６月に見るのではないかと思っています。
忘れていただいても結構だと申し上げたのは、そもそも少数派だったのですが、一段と少数派というより、私の根拠自身がちょっと揺らいでいる。だったら、ここで説明する必要もないのではないかという気もするのですけれども、あえてそこ
は正直に。

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７ページは、有名な購買力平価のグラフです。黒田総裁も多大な信奉者でありますけれども、長期的にはドル円は購買力平価で決まっていると。日米が、同じ品物は最終的に同じ値段で買えるように、まずはお互いの物価上昇率がある。
日米物価上昇率が一緒だったら、為替での調整が必要ないので、購買力平価はフラットになるはずです。
ところがご承知のとおり、我が国の物価上昇率は、絶えずアメリカよりも低いので、購買力平価のトレンドはドル安円高だと。輸出物価をとっても、企業物価をとっても、消費者物価をとっても一緒だ。
日米が同じ品物は同じ値段で買える、それが物価上昇率と為替で価格調整するという、この理解からすると、本来、輸出物価の購買力平価が基準になってしかるべきですよね。輸出品だったら、ある意味完全に為替で調整される。ところが、消費者段階まで行くと、すなわち消費者物価ですと、決して価格調整されないようなサービス品。よく例に出すのですけれども、仮にですが、ニューヨークの理髪店代よりも東京都の理髪店代のほうが安い。そのときにニューヨークに住んでいる人が散髪しに東京に来るかといったら、来ないですよね。ですから、消費者物価の購買力平価を超えるドル高
円安というのは、本来、ないだろう。実際この７３年基準の消費者物価の購買力平価をごらんいただくと、実際のドル円がそれを超えたことは確かにない。
お話を戻します。本来、輸出物価の購買力平価が基準になってしかるべきだった。かつてはそうだった、２０００年ぐら
いまでは。ところが、これは経験則なのですけれども、今は緑色の線、企業物価の購買力平価が中心に見える。そしてこの今のレートが１ドル１００円前後だと。したがって、長期的にはここに向かうのではないか。でも、あくまで長期的な均衡水準なので、短期的にはよく知られるとおり金利差で動く。そこで日米２年金利差を見ましょうと。長期金利差で見ないのは、例えば１０年というタイムホライズンを持つ、そういった場合は、やはり物価でデフレートすべきですよね。実質化する。
物価上昇率を勘案しないということはない。かつ、日米２年金利差というのは、かつてドル円相場をきっちり説明できてい
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た。

これは白川前総裁時代に日銀が調べたものでもあるのですが、グラフをごらんいただければ一目瞭然だと。ところが黒田総裁誕生後、日銀の金融政策は、量的質的金融緩和がマーケットに強い円安期待を与えたので、過度に円安が進んでしまった。ただ、それはあくまで過度だったので、昨年ちゃんと正されました。そしてその後は、先ほどトランプ大統領誕
生と申し上げましたが、それがドルにプレミアムを与えた。ですからドル高円安が少し進んだ。そのプレミアムもはげ、私は、後ほどお話しさせていただきますが、アメリカは構造的にディスインフレ化している、それをＦＲＢが早く判断するのであれば、ＦＲＢの利上げは今回のセッションの中で最高で２回までではないか。これが間違っていますよね。既に４回やっている。１２月も利上げ必至と考えると５回目です。それにしたがって、アメリカの２年国債利回りが上がっているので、赤い点線をごらんいただきたいのですが、これが日米２年金利差で、本来の軸は左側にあります。でも、これをドル円のフェアバリューと考えるのであれば、右の軸で見ることになりますよね。そうすると今の日米２年金利差で説明できるのは、
１１０円をちょっと超える水準にあります。ということは、今のドル円はフェアだと、これだったら１００円前後はいかないよ
ね、そのとおりだと思います。ですから私の説明は苦しくなっているのかなと。ただ、まだ諦めていないのは、そろそろアメ
リカの景気回復も９年目、長期化している。ちょっと金利感応度の高い分野も弱くなってきている。恐らくリセッションには決して至らないでしょうが、グロースリセッションという言葉も使えるか。これはまた怪しいですけれども、そういった景気減速期が遠くない。そしてそれがあって初めて、なかなか構造的なディスインフレを認めないＦＲＢなので、利上げをストップするかなと。まだ捨て切れないでいます。
実は、この見通しがある意味コンフューズさせるのですが、また自分で説明していてコンフューズさせるというのも変なのですけれども、これはちょっと戻っていただいたほうがいいですかね。
-7-４ページのところなのですけれども、ややこしくしているのは、４～６月、来年１ドル１００円前後のドル安円高が来るのであれば、日銀は追加緩和しなければいけない。日銀は第１の手段としてマイナス金利政策の深掘りと言っているので、超過準備に対する付利、マイナス０.１％をマイナス０.２％に引き下げるというのが、実は私の見通しに織り込まれています。
済みません。行ったり来たりで恐縮なのですが、その具体的予想というものが１０ページのところにあります。

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本来ここでは当面の見通しなので、今年度中、すなわち来年３月末までの予想レンジを出す、実際、下の図表の左側のブロックはそうなっているのですが、来年４～６月をつけ足しているのは、今申し上げましたちょっと突飛な予想があるからだと。
ほとんどの方が、いや、そんなドル安円高は来ないでしょうと。乗れないというのであれば、この４～６月の見通しは忘れていただいても結構だと。来年３月末までの予想は、きょうはあまり細かいことは申し上げませんが、普通、リーズナブ
ルだと思います。例えば１０年、日銀のターゲットがゼロ％程度。実際に今は０.０５％前後で推移していますよね。それからすると、下がマイナス０.０５％。実際９月の頭には北朝鮮問題でリスクオフというときには、マイナスを見ています。上は、日銀が先ほど０.１１％で指し値オペをし、そこでシグナルを出した。この指し値オペは２回やっています。ですからマーケットとしてはそこは超えないなと。上限０.１０５、リーズナブルだと思います。
２０年債利回りの今の水準は０.５％台後半。それに対して下が０.４、上が０.６７５。先ほどタームストラクチャー、バーベ
ルブレット取引の説明をするときに、なかなか０.７％はつかないでしょうと、こう説明もしています。
以下同文なのですけれども、来年４～６月をごらんいただきますと、もちろんマイナス金利政策は深掘り、ただし、長期
金利のターゲットはゼロ％程度を維持するということなので、１０年は下限マイナス０.２。ただ、きっとここからゼロ％近い
ところに引き戻されるかなと。２０年、３０年、４０年という１０年よりも外側のゾーンに関しては、そんなに下がらない。下限が来年３月末までと比べて大きくは下がっていないですよね。
自分で示しながら、これは忘れていいと申し上げているのは、もちろん繰り返しになりますが、ドル安円高の見通しが極めて少数派だからというのもあるのですが、要はイールド・カーブ・コントロールを前提に円債市場でオペレーションをする投資家の皆さんに申し上げるときには、要は予想利回りの下限が下がっているというのは、買った債券を利食う、その利回りのターゲットが低いだけだと。やることは一緒でしょうと。イールド・カーブ・コントロールを信じて、全体的にレンジなのだと、ですから利回りが高いところで買って、低いところで売るという行為は変わらない。これは別にイールド・カー-9-ブ・コントロールがなくても一緒なのかもしれませんけれども、もうけるためには。したがって、こんな言い方で申し上げているというところであります。
実は、このページは、２２日に、ご承知のとおり総選挙がある。当初は結構希望の党が頑張るのではないかという見方も強く、個人的にはそんなことはないでしょうということで、説明文として残しているのですが、もちろん選挙は水物ですか
ら、どうなるかわからないところではありますが、事前の報道からすると、与党が、とりわけ自民党は現有議席を確保できそうな勢いでもある。そうすると安倍政権の経済政策は、株式市場は少し期待感が盛り上がっているようでありますけれ
ども、基本的には政権は変わらずに、だったら政策も維持なので、金利見通しがその影響を受けるということはないのか
なということであります。
ですから、１０ページのコメントに関しては少し古い情報、もしかしたら結果が違って生かせるかもしれませんけれども、そのようにご了解いただければよろしいのかなと思います。

さて、そうすると、どうしてもアメリカのお話をしなくてはいけないということになるのですけれども、そこに行く前に１１ページでありますけれども、日米独の長期金利の動きを見ています。昨年９月に日銀がイールド・カーブ・コントロールを導入することによって、それなりに反応はするのですけれども、とりわけ時間の経過とともに、米独長期金利の変動に我が国がついていっていないというのが、このグラフからもご理解いただけるのではないかと思います。
ですから、これもまた投資家さんに対するお話でありますが、仮に米独金利が上がって、それに少しでも我が国の長期金利が釣られるという場面があれば、それはある意味絶好の買い場、逆のケースであれば、絶好の売り場という見方も単純にできるのではないかと思います。
この辺はテクニカルなお話なので、飛ばせていただいて、アメリカの見通しであります。１９ページになるのですけれど-10-

も、すごくさらっと書いてしまっているのですが、このページで最も重要だと思っていますのが、都合、上から３つ目の赤丸、しかも最初の６文字だと。
人口動態変化、ベビーブーマーの大量退職です。ご承知の方も多いと思うのですが、アメリカはベビーブーマーがちょ
うど６５歳以上になる。退職の時期を迎えているわけであって、世代的に人口が多い、かつ彼らは大量消費世代だと。そうすると、引退することによって貯蓄を取り崩して生活するわけですから、彼らの消費が落ちますよね。それは個人消費にとって足かせ。そう考えると、経済の需要曲線を下方シフトする大きな要因だと。
一方で、労働力を供給しなくなるわけですから、経済の供給曲線も下方シフトする。需要曲線と供給曲線の交点で経済成長率が決まるのであれば、それは経済が下方屈折するのは当然かなと。もちろん、影響を峻別することは難しいのですけれども、リーマン・ショックの後遺症以上に、直感的にはこちらの影響のほうが大きいかなと。今のアメリカ経済はそう思います。そうすると、経済成長率が落ちると普通、物価上昇率も落ちますよね。自然だと思います。
余談なのですが、経済成長率が大きく下がっているのに、物価上昇率を大きく上げようとしているのが、我が国というか、日銀の政策ですよね。バブル期を含む８０年代、いわば経済の絶頂期、このときの平均成長率は、我が国は４％台だった。一方で、消費者物価上昇率は１％強です。今我が国の潜在成長率、日銀はゼロ％台後半、０.７とか０.８と言っているわけです。そこまでしか成長しないのに、物価だけ２％、今はオーバーシュート型コミットメントですから、２％超えを目指す。これは正直、はなからできない相談ですよね。
お話を戻します。経済成長率が下方屈折しているという状況であれば、企業経営者は、みずからの企業の雇用をどう考えるでしょうか。経済成長率が下がる、これからも下がり続けると判断するのであれば、それはイコールみずからの企業の業績にとっても足かせになるはずですから、マクロの労働需給が幾ら逼迫しているからといって、今までよりも高い賃金を払って……、いや、求人としては今までと同じ賃金で求めますよ。今までよりも高い賃金を払ってまでして、新規に雇用しようという気にはなかなかならないですよね。
ですから、ある意味マクロの労働需給が逼迫しているから賃金が上がるはずだというのは、ちょっと言葉はきれいではないですが、企業経営者の方をばかにした話ではないかという感じもするわけであります。
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加えて、グローバリゼーション、そしてさまざまな形で変化していますけれども、ＩＴ化。こういったディスインフレ化要因が絶えずあります。ですから、アメリカは物価上昇率が切り下がる、低位安定するという構造的な要因を探れば、ディスイン
フレになってきたのかなというのは間違いないところだと思います。
そこに先ほど申し上げました循環的な景気減速というのが加われば、ＦＲＢは動くかなと。きょうは、皆さんの前でお話しをするのは初めてな割に、言いわけがましいことも多いのですけれども、ちょっと資料が飛びまして、２３ページ。

いやいやそろそろ来たかと思って眺めていたのが、この自動車販売です。住宅だとか、自動車販売というのは、金利感応度の高い分野です。住宅は、雇用市場の逼迫もあって、住宅価格が上がっている影響で少し売り上げが落ちたりだとか、着工が落ちたりというのがあるので、純粋に自動車販売を見たほうがいいかなと。ことしに入ってからずっと前年割れだった。ところが、何だ、この９月の数字はと。ただ、明らかに特殊要因ですよね。ご承知のとおり、営業日が１日多かったということもあるみたいですけれども、何よりもハリケーンの影響だと。８月後半、アメリカ南部を大型のハリケーンが襲うことによって、大分車もだめになってしまった。その買いかえ需要があったということで、ですから、まだこれから、すなわち１０月以降の数字に期待しているところではあります。でも、ちょっと私も腰砕けかなと。
そのハリケーンの影響に関しては、雇用統計などにも出ているのですが、きょうはグラフの中で採用しておりませんので、口頭だけで申し上げると、非農業雇用者数はマイナス。でも、一方で賃金がぽんと跳ね上がった。賃金に関していうと、データがありますので、２１ページで見ることが可能だと思います。

-12-赤い点線が平均時給の前年比、具体的な数字は９月２.９％。ただこの２.９％というのは、昨年１２月に見ている水準でもあります。明らかに今までのトレンドとはちょっと違った格好になっています。具体的に申すのであれば、ハリケーンが来た、レストランみたいな外食産業、いわゆる賃金が低い人たちが解雇される。そうすると先ほど申し上げました非農業
雇用者数の伸びが前月に比べてマイナスになる反面、安い賃金の人がいなくなると、当然賃金が上昇するということで、前月比は示されていませんが、プラス０.５ということになっています。ですから、先ほどの自動車販売も含めて、やはり影響が大きかったこのハリケーン要因が剥落してからの趨勢をもう一回確認しなければいけない。でも、１２月の売り上げを手にできるデータは、１１月までですよね。そうするとやはりＦＲＢの５回目の売り上げは避けられないだろうと。ですか
ら、私にとって４～６月は、本当に１ドル１００円前後のドル安円高が来るのか、来年になってからの勝負かと思っていま
すが、白旗を半分ぐらい上げなければいけないという気分でもあります。
一方、ディスインフレに関しては、まあ自信を持って言えるというか、データがきっちりそれを示していますよね。青い実
線、ＰＣＥコアと書いていますけれども、ＦＲＢが見ている物価統計は、消費者物価よりこのＰＣＥ、個人消費支出デフレー
タなのですけれども、明らかにディスインフレの定義どおりというのですか、上昇率が落ち、低いところで安定するという状況になっているのではないかと思います。
では、アメリカの金利、とりわけ長期金利はどうなのか。これに関しては、２４ページのグラフを画面で確認していただいても結構ですし、コメントとしては、１９ページのところにもありますので、どちらでも結構であります。２つ目の青い四角が結論なのですけれども、実はこれは昨年１２月の頭に修正しました。

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やはりトランプ大統領になるなんて私も１％たりとも思っていなかった。したがって、アメリカの長期金利１０年国債利回
りは、実際のレンジがそうだったのですが、１％台後半で推移する、推移し続けるだろうと。ところが、トランプ大統領、しかもその政策から財政拡張的、景気刺激的水準を切り上げました。ですから１％台後半中心レンジと考えていたものをどこまで切り上げようかと判断した結果が、２％台前半だった。その情報修正後、昨年１２月、さらにはことし２月とグラフ-14-

からも確認できますとおり、一旦２.６％台を見ていますので、ちょっと低目だったわけであります。ただ、その後の推移をごらんいただくと、間違っていなかったのではないかと思います。
この根底、すなわち世の中の見方よりも多分ちょっと低目だったわけですけれども、それは先ほど説明させていただいたアメリカの構造的なディスインフレ、これが大きかった。長期金利を決めるのは、期待成長率であったり、期待インフレ率ですよね。
よく間違いを起こすのが、ＦＲＢが政策金利を引き上げる、だから長期金利が上がる、これは私は絶対とりません。だって過去もそうではないから。短期的には必ずそういう間違いを起こすのです。これはグラフにはありませんが、ご承知の方も多いと思います。２００４年から２００６年、ＦＲＢは合計１７回の利上げをしています。そのとき長期金利は上がっていません。上がっていないことに対し、当時のＦＲＢ議長であるグリーンスパンは、コナンドラム、なぞだと言った。
私は、その当時から、なぞでも何でもないでしょうと。要はＦＲＢの利上げが期待インフレ率の上昇を抑え込むことができた、コントロールできた。それは金融政策の勝利だと。だから誇らしげに言ってよかったのではないのかと。そして今回
は、構造的にディスインフレ下にある。それが私の判断なので、そうしたら余計に長期金利は上がらないですよね。では、今回都合４回、そして５回目がほぼ確実視されている。その状況下、長期金利はどうだったか。
正確にはこのグラフでは見づらいのですけれども、今回のＦＲＢの最初の利上げは、２０１５年１２月１６日に決定しています。その前日の１０年国債利回りは２.３％強です。きのうで判断していただいても２.３なので、全く横ばいです。何も変わっていない。ですから、今回ももちろんこのロジックは通用する。
一方で、先月８日に、グラフからも見て取れますが、２.０１％まで下がっています。ですから、コア・レンジと見た２％台前半の下限ですけれども、先ほど我が国の１０年国債利回りはマイナス圏に再び入った、それは北朝鮮と申し上げましたが、まさにそういった形で世界的リスクオフの動きが加速しないと、ちょっと２％を切るのは難しくなっているなと。ですから、コア・レンジの下限が２％というのも直近のところで正しい判断。もちろんこれから先、世界的なリスクオフ、いわゆる地政学リスクというものが拡大する懸念は残っていますけれども、現状は判断として間違っていないのかなと思います。
そうすると、ドルをフリーで持っているのであれば、トレジャリー投資はマークします。相対的利回りは高い、ただ、本邦投資家の皆さんは、残念ながらドルをフリーで持っていないので、調達するなりヘッジしなければいけない。
すごく不遜な言い方をさせていただくと、ＦＲＢが現在のアメリカ経済にとって正しい行動をしてくれるのであれば、もう利上げしないとか、だったら、ドルを持っていなくても調達して運用しにいってもここはマークする。でも、やはり金融政策ば
かりはわからないですよね。基本的には来年も利上げを２回、３回するという話ですから。だとすると、円のいわゆる国債のより長いところのほうが、３０年だったら０.９％近く、４０年債に至っては１％台の利回りがあるわけですから、そこでリスクをとったほうが当面はいいのではないかという感じもするわけであります。
さて、ＦＲＢが今月からバランスシートの圧縮を始めました。もしＦＲＢが量的緩和を通じて世界にリスクマネーをばらまいていたのであれば、バランスシートの圧縮はリスクマネーの回収に当たりますよね。だとしたら、世界的に株価は急落するはずです。なっていない。ニューヨークダウ最高値更新、おかしいですかね。いや、きっとこれはおかしくなくて、そも
そも量的緩和によって世界にリスクマネーがばらまかれていたということ自身が、間違っていたのだと思います。このお話は、最後のところでちょっとまとめてしたいかなと思います。
欧州ですけれども、ここでさせていただきたいのは、今、ＦＲＢのバランスシートの圧縮と申し上げたのですが、ＥＣＢの-15-

場合は周回おくれで、いわゆるテーパリング、量的緩和、資産買入れ額の圧縮、まだここまでしか来ていない、それは今月、来年からどうするかを決めようかというところであります。
ただ、ストック効果という言葉をご存じの方もいらっしゃると思うのですが、我が国日銀の行動も含めてご記憶いただきたいのは、今、ＥＣＢの話をしているのですが、日銀に置きかえると、日銀がとにかく国債を買いますよね。買う量が増えることによって、先ほどグラフを飛ばしたのですが、彼らの国債保有比率がどんどん上がっていく。そうすると同じ額を買い入れ続けると、その金利低下圧力が大きくなる。ですから、例えばゼロ％程度に長期金利をグリップするのだったら、買う量を減らさなければいけない、ですから今、日銀は具体的数字では言っていないですけれども、買う量を減らしていますよね。
ＥＣＢがもっと大変なのは、いろいろな国の国債を買う、一番買わなければいけないのはドイツ国債、そのドイツ国債が新規の発行はないのです。リファンディングしかない。２０２２年まで発行しないことも決めている。

ですから、そのストック効果たるものや大きい、したがって、実は事実上のテーパリングが始まっているわけで、それが下から２つ目の赤丸、ことし４月から毎月８００億ユーロ買っていた資産買入れ額を６００億ユーロにした。でも、これをテーパリングと彼らは呼ばないのは、期間を延ばした。だから面積が増えているでしょうと。これはドラギー一流のレトリックですよね。ということは、来年１月から名実ともにテーパリングが始まっても、気にしなくていいということなのかなと思います。ですから実際、欧州、特にアンカー役のドイツの国債利回りを見ると、もちろん水準訂正はしました。でも、そこから上
昇トレンドになっていないということは、２８ページからご確認いただけるのではないか。こう考えると、そもそも我が国の金利は、海外金利の動きから遮断されていますけれども、欧米金利だって大して上昇トレンドということはないのだというのは、ご理解いただけるのではないかと思います。

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３０ページ。先ほどアメリカだけ先取りました。ベビーブーマーの大量退職、これは供給サイドをグラフ化したというのでしょうか。生産年齢人口比率の２０１５年までの数字とその後は推計値です。国連の手によるもので信頼できる機関ですが、もちろんそのとおりに推移するかどうかはわからないです。アメリカは赤い破線です。２０１０年をピークにこの比率が-17-

当面下がり続ける、すなわち分子が総人口で分母が生産年齢人口ですから、１５歳から６４歳までの人の数です。それから、６５歳以上になることによって、分子から消えていく、ベビーブーマーの大量退職の影響だ。ただし、アメリカは人口が維持できる国だ。ですから、グラフをごらんいただくと、２０３０年以降は横ばいになっている。すなわちベビーブーマー
がみんな死んでしまって分母からもいなくなると、人口が維持できるということは、生まれて分母に入ってくる数と育って１５歳になって分子に入ってくる数が一緒になるということですから、横ばいになっている。
これは経済全体に対する潜在的な労働の担い手の比率が下がっていくということは、減り続けるということです。そうす
ると、よほどの生産性の上昇がなければ、経済成長率は落ちていく、それを実践したのが我が国です。先ほど８０年代は成長率は４％台であったと。我が国は９０年がピークです。それがものすごい勢いで下がり続けている、今は潜在成長率
が１％を切っている、実はこれが２０年おくれて世界で起こっているのだと。まずアメリカを説明しました。欧州もそうです。
そして理由は少し違うのですが、中国。これは一人っ子政策の影響ですよね。一人っ子政策の影響で、やはり２０１０年
をピークに日本以上のピッチで下がり続ける。中国の場合は、政府が経済に日本以上に介在しますから、日本のようにデフレになったりはしないと思います。ただ既に経済成長率は下がり続けていますよね。ですから、世界が中国に頼れないというのは、事実なのではないかと思います。
ですから、当面世界経済というのは、この人口動態変化を中心に低性長期入りしたのだということを認識すべきなのではないか、だとしたら、これだけをもってしても物価が上がらないというのは、十分理解できる事実なのではないか。すな
わちリーマン・ショックの後遺症を先ほどアメリカでも申し上げましたが、それが低成長の背景だという指摘は多いですけ
れども、この観点に目を向けなくてはいけないのかなと。ですから明らかに非伝統的な金融政策のいわば割りつけが変わってきた。本来であれば、リーマン・ショックから脱するために導入されたわけです。結局、こういった構造的な背景のもと、我が国でいえば、物価がなかなか上がらないものですから、ずっと非伝統的な金融政策を続けてしまう。これでいいのでしょうか。
では、その非伝統的な金融政策、量的緩和は、効いたのでしょうか。これはまやかしですよね。金融機関と中央銀行、日銀でお話をしますけれども、そのバランスシートを考えればわかる。マネタリーベースで表現すると、それは流通現金と日銀当座預金だと。日銀当座預金というのは法定準備金、必ず金融機関が積まなければいけない所要準備と任意に積む超過準備に分かれる。かつてはその超過準備に不利がなかったものですから誰も置かなかった、ブタ積みと言われたわけです。そうすると、マネタリーベースというのは、現金と預金に準備率を掛けた所要準備ですから、いわば現預金だった。現預金が増えたら経済はよくなるというのはマネタリストの考え方ですし、裏から見れば、経済がよくなれば取引需要が増えますので、現預金は増えますよね。だからそこは密接に関係があった。
では、マネタリーベースを増やす、それがなぜ円安か、これはソロスチャートの考え方です。日米のどちらがマネーをいっぱい出しているか、出している国の通貨は売られる。例えば、マネーをいっぱい出すと経済はよくなる、これはマネタリ
ストの考え方だと言いましたけれども、マネーを出し過ぎて経済がよくなり過ぎるとインフレになりますよね。普通インフレになった国の通貨を売られるので、これは通用したのかなと。ところが、超過準備に不利を与えることによって、この枠組
みは変わったはずです。なぜならば、マネタリーベースが増えるのは、超過準備が主役になったわけです。そうすると、金融機関が国債を日銀に売ります。そうすると金融機関のバランスシートで起こっているのは、資産、国債が減る、そこに日銀サイドから見れば日銀当座預金、金融機関からすると日銀に対する預け金が増えるだけです。だからこのとき貸-18-し出しは増えませんし、金融機関のバランスシートももちろん膨らまない。日銀はバランスシートは膨らみますよね。資産側に国債が入る、負債側に日銀当座預金が増える。でも、これは何か経済を刺激していますか。どこにもお金が出ていっていないですよね。イロハのイとして、マネーストック、かつてでいうとマネーサプライが増やせるのは、中央銀行ではなくて市中の金融機関だと。でも、その金融機関の貸し出しを増やしていないです。バランスシートが膨らんでいないです
よね。ですから量的緩和はまやかしである。
それによって量的質的金融緩和を通じて円安になったというのは、イリュージョンだったので、先ほどグラフでもごらんいただいたとおり、去年正された。ある意味マーケットを正しく判断したとも言えるのは、マイナス金利政策導入、日米金利差が拡大して円安が進むのだというのは、ほんの瞬間で、その後、円高ドル安になっていますよね。だってマイナス金
利政策は超過準備の付利をマイナスにするわけですから、それはマネタリーベースの伸びが落ちる、だから正しく判断したのかなという感じもするわけであります。
では、ＦＲＢの場合どうするのか、これは日銀が出口に向かうときもそうなのですけれども、今回バランスシートを圧縮しますよね。それは、基本的に国債の償還を迎えて再投資をしないということで、バランスシートを圧縮する。そうすると政府預金が減ります。でも、政府は当然ながら原資がないので、国債を発行しなければいけない。これはアメリカでいうとリファンディング債、我が国でいうのであれば借換債だと。今度はその借換債を民間の金融機関が買ってくれないといけな
いわけです。そうすると民間の金融機関には資産選択の余地がある。表面上一緒の国債ですけれども、リファンディング
債なり借換債、リスクプレミアムを要求しますよね。一遍に利回りが上がらないと買わないよと。買ったらどうなるか。買ったら金融機関の資産、国債が入ります。
一方で、資産側の日銀に対する預け金が落ちますよね。ＦＲＢだったら準備預金が落ちる。それによって政府は調達ができるので、中央銀行に預けている政府預金が戻る。ということは、量的緩和のときには中央銀行がダイレクトにリスクマネーを供給していない。逆も真なりですよね。
今のような形で中央銀行がバランスシートを圧縮しても、リスクマネーは回収されないはずだと。問題は、リスクプレミア
ム、要求されたときに金利が上がる。金利が上がったらリスクマネーは回収するというのは日本語としては正しくないかもしれませんが、減少しますよね。だから金利上昇が起きなければいいのです。
アメリカは１０月になってから、特に金利が目立って上がったりはしていないですよね。やはり先ほど申し上げた構造的なディスインフレだとか、実際、期待インフレ率が落ちついているというところが大きいのかなと。ですから、もう少し長い
目で見なければいけないと思いますけれども、いずれにしても、リスクマネーが回収されて株価急落には実際になっていませんし、それは金利上昇を通じてしか起こらないということをご記憶いただければ、いつになるかわかりませんが、日銀が出ていくときにはこの考え方がまた役に立つ。
我が国の場合は、もう一つ要件としてあるのは、その市中の金融機関が資産選択をするときに貸し出しが伸びていな
いということかなと。極めて預貸率が低いです。だからスムーズに日銀に対する預け金を落として国債を買うということが行われる、だからやはり金利は上がらないのでしょうねと。
では、日銀はいつ出ていけるのですかというのが最後のお話になるのですけれども、ここでも邪魔をするのが、来年４～６月に追加緩和する。楽をしましょう、とりあえず。遅かれ早かれ、やはり次の総裁、もちろん黒田総裁続投の可能性もあるのですが、金融政策を正常化するのは当然だと思います。
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タイミングが難しいのですが、一応私の場合、まだ忘れていただいたはずの来年４～６月の追加緩和があるので、そうすると、そこから１年間は正常化できないですよね。２０１９年７～９月、早くても。現実的には２０２０年になってからかと思うのですが、もしここを切り捨てると、例えば新体制になってから半年と考える方、来年１０～１２月あたりですか。不思議ではないですよね。というのも、都合下から３つ目の赤丸、先ほど選挙のお話はおおむね飛ばしましたが、仮に安倍政権が長期化する、今それがメーンだと思うのですが、そうすると結構多くの方、いや、ほとんどの方が、安倍政権が続くのだったら日銀の金融政策も変わらないのではないか、こうおっしゃる方が多いと思います。
もちろん物価目標の２％をどうするかという問題は残りますが、安倍政権もどこのタイミングかはわかりませんが、経済正常化、デフレ脱却宣言はしますよね。そうしたら、経済が正常化したときに金融政策が正常化しないということは基本
的にないはずです。そこだけ残される。
これは次の総裁の顔によってもタイミングは影響を受けるというか、やはり黒田総裁続投だと、２％の物価目標に固執しそうなので、ちょっと先かなと。でも黒田総裁でなければ、日銀内部もそうでしょうし、世の中は今のマイナス金利政策
だとか量的緩和、イールド・カーブ・コントロールはとても賛成しているようには思えない。ですから修正には誰もがもろ手を挙げて喜ぶ状況であるので、意外に簡単ではないのかと申し上げます。思います。
そこで、最後なのですけれども、これは私のざっくりとした見方なのですが、では正常化。具体的には物価目標は、引き下げるか２％残して長期化するか。そして短気金利は今マイナス０.１％ターゲットを例えばプラス０.１とか０.２にする、長期金利ターゲットなし、量的緩和はゆっくりまずテーパリングを始める。長期金利はどこまで上がるのですかと。先ほどの人口動態だとか、これまで経済成長率が切り下がってきたことを考えると、長期金利が上昇トレンドに入ることはないです。水準が切り上がる、日銀が買い入れることによって利回りが下がっていた分がもとに戻る。
では、それはどこか。３１ページ、これが最後にごらんいただくグラフになります。

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赤い破線が、我が国の潜在成長率で、日銀の旧計算を使っています。ですから、これは直近でもゼロ％台後半よりも低いことはご了解ください。軸が左側です。青い実線が長期金利で、軸は右側です。やはり長期金利は先ほど期待成長率だとか、期待インフレ率を映していると申し上げたとおり、潜在成長率にそぐって動いている。
ゼロ％台の我が国の潜在成長率が変わらないのであれば、長期金利はおおむねゼロから１がフェアに見えますよね。
ただ、短期金利がマイナスではない世界。プラス０.１とか０.２がターゲットになるのであれば、ゼロから０.５の長期金利というのは、ちょっと居心地が悪いですよね。そうすると、３２ページの最後の結論にもありますとおり、正常化の後の長期金利の水準は０.５から１なのではないかなと。そうすると、そんなに大きい金利上昇には、正常化とは言ってもならない。
こういった見方が可能ではないかと思います。
ちょうどいただいておりました時間が来ておりますので、私からの解説は以上でございます。長い間どうもありがとうご
ざいました。（拍手）―― 了 ――-21-