～週末投資家のためのカバード・コール

KAPPA 著

パンローリング発行～

プロローグ － 私がオプションに出会うまで～週末投資家のためのカバード・コール

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授は、「猿がダーツを投げて銘柄を選んだポートフォリオが、プロが運用している投資信託よりリターンが良い」と述べています。もちろん、
これは比喩ですが、出鱈目あるいはいい加減なファンダメンタル分析

本書の説明をする前に、なぜ多くの個人投資家は（ファンドマネーで株式投資を行えば、その成績が市場の平均を下回ることは明白です。

ジャーも）通常の株式投資で利益を上げるのが難しいのかを説明しま

私は、「ファンダメンタル分析は労多くして、益僅少」と悟り、ファしょう。

ンダメンタル分析は諦めました。個人投資家が趣味でファンダメンタその説明のひとつに、効率的市場仮説があります。これは、非常にル分析をするのはいいと思いますが、α（超過リターン）を得ようと多くの頭のいい投資家が、公開されているあらゆる情報をもとに株式して一生懸命ファンダメンタル分析をすることは、涙ぐましいとともを売買しているので、株価にそれらの情報はすぐに織り込まれて、株に愚かしいことです。

価はほぼ瞬時に「適正な」株価に変動するというものです。

ついでにテクニカル分析について一言だけ述べます。初めて投資をこの仮説に従えば、市場の平均指標を長期にわたって上回る運用をする個人投資家の多くは、最初にテクニカル分析の本を手に取ります。

することはほぼ不可能ということになります。実際には、市場は概ねテクニカル分析で有効性が証明されたものは、事実上、ひとつもない

効率的ですが、常に完全に効率的というわけではなく、ある情報に関にもかかわらず、今でもテクニカル分析の本が存在しているというこして、ときには非効率的になると考えるのが妥当だと思いますが、ことは、人間が進化の過程で獲得してきた優れた認知能力とその後の学

ういう難しい話は横に置いておいても、みんなが競争をすれば、ほぼ習によって、何もないところに、パターンを見つけてしまう、あるい

半分の人は平均以下の成績になることは小学生でもわかります（正確はパターンを見つけようとするからでしょう。テクニカル分析から得に言うと、中央値以下の人が半分です）。

られるものは何もありません。

そのような激しい競争世界の中で、プロより時間も情報も知識も少ない週末投資家が、プロ（≒市場の平均）より優れた成績をコンスタントに上げるのは、非常に難しいと言わざるを得ません。常識的に考２

インデックスの Buy & hold 時代の終焉

えて、頭がよく、知識も情報も個人投資家より豊富で、しかもアシス

そもそも、企業の業績予想を行うこと自体が至難の業であるうえに、タントを何人も雇っているプロ（≒市場の平均）に個人投資家が勝て

人間が進化の過程で獲得してきた優れた認知能力のゆえに、人間はさると考えるのは、妄想あるいは自信過剰以外の何物でもありません。

まざまなバイアスから逃れることはできません。

「過半数のプロの成績が市場の平均以下」ということと、「過半数のプ私は、その事実を謙虚に認識することが何より大事で、株式投資にロが無能だ」ということは、まったく違うことです。ファンダメンタ

おいては、極力主観的な判断は避けるべきだと考えています。結局、

ル分析は、役に立たないのではなく、彼（彼女）らのファンダメンタ「ファンダメンタル分析は涙ぐましいとともに、愚かしい」ならば、ル分析により、株価は直ちに適正な値になってしまうと考えるべきで市場の平均に連動するインデックス投資が次善の策かもしれません。

す。
『ウォール街のランダム・ウォーカー』の著者であるマルキール教

しかし、ボーグル（バンガードの創始者）をはじめ、インデックスの～週末投資家のためのカバード・コール

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Buy & hold を勧めていた巨匠は、ほとんどが 1980 年から 2000 年頃～週末投資家のためのカバード・コール

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S&P 500 の推移とは一変していることが、一目瞭然です。

までの「猿でも儲かる相場」での経験を主として語っているものであり、その時代は、彼らにとって極めてラッキーな時代であったことを◆ S&P 500 の推移（最近 15 年間）

忘れてはいけません。
下図は 1980 年から 1999 年までの S&P 500 の推移です。この時代
なら、インデックスの Buy & hold で十分でしょう。

◆ S&P 500 の推移（1980 年～ 1999 年）

下図は TOPIX の最近 30 年間の価格の推移です。さらに悲惨です。
◆ TOPIX の推移（最近 30 年間）

しかし、近年、市場の平均指標は、米国では 15 年以上、日本では30 年以上にわたって、必ずしも上昇基調にはなく、昨今の相場では、これらの戦略だけで利益を上げることが難しくなっています。超長期で見た場合は、人口の増大と経済規模の拡大で、相場（株価）は上昇するでしょうが、個人投資家のライフ・スパンから考えられる 10 年から 30 年の期間で見た場合、今後株価がどうなるかはまったく予想がつきません。
いくらチャートを見ても、そこから得られるものは何もありませんが、下図は米国株の代表的なインデックスである S&P 500 の最近一方、バリュー株のリターンは、長い期間で全体的に見れば、グローの 15 年間の価格の推移です。前ページの 1980 年から 1999 年までのス株のリターンを上回るということは広く知られています。そこで、

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株式を配当率や PER（株価収益率：株価 /1 株あたりの利益）などでグループ分けして、最もバリューなグループに属する銘柄を機械的に選択するというのが、前著『東大卒医師が教える科学的「株」投資術』の結論でした。私のような凡庸な個人投資家が自分で運用して、市場～週末投資家のためのカバード・コール

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オプションの勧め

では、このような相場の下で、どうすれば利益を上げることができるでしょうか？の平均を少しでも上回ることを目指すなら、「感情を排して、機械的それは、オプションを利用することです。オプションとは、原資産に銘柄を選択して、選択基準に外れたら、機械的に売る」方法しかなである株式を、あらかじめ定められた期日に、あらかじめ定められたいように思われました。

価格で売買する権利です。これだけだと、何のことかわからないかも

私の前著が出版された前後、かの有名なファンドマネージャーである Greenblatt が“The little book that beats the market”という本（そしれませんが、この本を読み進めていけば、すぐに慣れるので、心配無用です。の後邦訳されました）を出しましたが、内容は私の方法とほぼ同じで今まで出版されたオプションの本は、さまざまな戦略が網羅的に書す。つまり、割安性の指標と収益性の指標で 20 ～ 30 銘柄をスクリーかれている本がほとんどで、個人投資家は消化不良を起こしていましニングして、機械的に買い付けるという方法です。これらの方法で「市た。

場の平均」を上回る可能性はかなり高まります。

さらに、オプション取引参加者の中には、相場やボラティリティの現在は、米国ではバリュー・インデックスに連動する ETF がたく方向性を予想し、レバレッジ効果を利用して投機的なポジションをとさん上場されていますので、あえて自分で運用する必要性は、以前よるスペキュレーターがいて、一日中 PC の前に座っていられる専業やりは少なくなりましたが、これらのバリュー系 ETF や機械的銘柄選プロがするものと思われてきました。

択法のリターンは、S&P 500 や TOPIX などの時価総額加重インデッ

これらのことから、オプションと言うと何かリスクの高いものといクスよりも長期的にはいいリターンを上げます。しかし、リターンう連想が働きがちで、それがオプションの敷居を高くし、一般の方にがいいと言っても、市場の平均指標をせいぜい年率で数％上回る程なかなか普及しなかった理由かもしれません。

度です。市場の平均指標がマイナスであれば、バリュー系 ETF のリターンも、当然マイナスになります。特にここ５、６年のバリュー系
ETF のパフォーマンスは非常に悪くなっています。
人生が 150 年か 200 年ぐらいあれば、市場の平均指標に連動するETF やバリュー系 ETF、あるいは機械的銘柄選択法の Buy & hold（長期投資）戦略は、確かに有効だと思われますが、人生はあまりに短いのです。

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週末投資家にはカバード・コールがお勧め

この本で紹介するオプションは、「カバード・コール」を中心とした、最も基本的かつ保守的なものです。
カバード・コールとは、原資産（株式）の買いとコール・オプション［原資産（株式）を、あらかじめ定められた期日までに、あらかじめ定められた価格で買う権利］の売りのポジションを同時にとる戦略です。この戦略は、投資家が原資産の一定以上の値上がりに伴う利益

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パンローリング発行～を放棄することの見返りとして、オプション・プレミアムを受け取ることによって現金収入を増やします。オプションの時間価値の減衰を利益の源泉としているとも言えます。
マルキール教授は名著『ウォール街のランダム・ウォーカー』で「株～週末投資家のためのカバード・コール

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パンローリング発行～本書の構成を示します。プロローグに続く第１章では、オプションの概要について書いてあります。
第２章では、オプションの基礎についてです。数学的なことは省いてありますので、ぜひ理解してください。

式投資不滅の真理」を著しましたが、株式投資に「不滅の真理」があ第３章では、カバード・コールの基礎と実践について書いてありまるはずはなく、あるのはただひとつ、「時は金なり」です。時間価値す。これも最初は少し難しく思われるかもしれませんが、「習うよりは時間とともに必ず減衰します。カバード・コールを行うことにより、慣れろ」で、実際にカバード・コールとプット売りを始めると、この毎日少しずつ減る時間価値を利益として獲得するのです。

内容が理解しやすくなるかもしれません。カバード・コールとプット

カバード・コールを行うと、株式投資と比べて、これらがいかに簡売りが、いかに個人投資家に向いた戦略であるかを具体的に示します。

単に利益を上げられる構造になっているかがわかります。株式投資の第４章では、カバード・コールと同じような戦略である現金確保プッ

ように、相場に左右されることはありません。相場が上がっても下がっても、横ばいでも利益が上げられます。景気とも関係ありません。相場の予測をすることも必要ありません。

ト売りについて書きました。
第５章では、これらカバード・コールとプット売りの有効性を示すエビデンスについて書きました。

これらのオプション取引を、月に１日か 2 日するだけで、単に株式第 ６ 章 で は、 カ バ ー ド・ コ ー ル や プ ッ ト 売 り の 応 用 と し て、を保有している場合に比べて、より高いリターンをより低いリスクでLEAPS と い う 満 期 ま で の 残 存 期 間 が 長 い オ プ シ ョ ン を 用 い た、得ることができる可能性が高まります。このため、米国では、カバーLEAPS・ダイアゴナル・スプレッドという戦略を紹介しています。

ド・コールはかなり一般的に行われていて、これに関する本は何十冊も出版されています。

第７章で、私の投資法の概略を書きました。株式投資では「分散」が大事なように、投資でも、方法の「分散」が大事です。

しかし、日本市場では実質的にこれを行うことができません。それ

それでは、週末個人投資家の皆さんを、オプションの世界に案内しは、第一に、日本株では、日経 225 に対するオプションしかなく、個ましょう。本書を読んで、カバード・コールのよさが理解できたら、別銘柄やさまざまな ETF に対するオプションがないこと、第二に、まずは米国の証券会社に口座を開いて、カバード・コールを始めてみこれが大事なことですが、日本のオプションは差金決済なので、カバーましょう。

ド・コールの良さの大部分が失われてしまうことがあります。このため、日本市場では、本来の意味でカバード・コールを行うことはできず、カバード・コールに関する本もほとんど出版されていません。本書は、カバード・コールに焦点を当てた、おそらく日本語の本としては、最初の本です。

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