【ECAP】 投資戦略レポート

ECAP 投資戦略レポート
Bloomberg Global Investment
Contest 小原光暁・下山明彦・S.H.

目次
1． ポートフォリオ構成銘柄
2． イントロダクション
3． スクリーニング
4． 個別銘柄解説
5． リバランス
6． 結論：学びと今後の調査事項

1．

ポートフォリオ構成銘柄※ベンチマークとして MSCI ACWI インデックスを採用した．これは上記のように構成銘柄が世界各地に分散している為，特定の市場を対象にしたインデックスよりも，世界のすべての銘柄を対象とした MSCIACWI インデックスの方が適切であると判断したためである．
※Indus Motor Co Ltd はポートフォリオ登録時に操作ミスで混入してしまった銘柄である．紙面の都合もあり，本レポートでは扱わない．また，リバランス時にすべて売却を行った．

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2．

イントロダクション

2-1.概要本ファンドは 2 ヶ月間でおよそ 10%のトータルリターンを目指し、アジア・アフリカの途上国・新興国を中心に、それぞれの国・地域において大きな成長ポテンシャルを持ち実際に成長している産業の株式に積極的な投資を行うものである。
先進国においては、高齢社会の課題先進国である日本や、国内市場を独占している中国をはじめとする各国の一部産業は政府との連携も行いつつ着実な成長を続けている。他方で途上国では、人口増に伴いデジタルインフ
ラの莫大な市場を抱え、また自国の輸出産業とともに国策としてそれを整備する力が強く働いている。国際的マ
クロ環境のニーズに応え、本国の国策とも合致しているそれらの分野の優良企業は、収益性と安定性、成長性の三点を保持していると考えられる。
基本的には、先進国・新興国におけるテクノロジー・ヘルスケアセクター、途上国における通信・原材料セク
ターが伸びているという仮説に基づき、スクリーニングを行い，優良企業を選定した。また、実際の構成においては、パフォーマンス測定期間が 2 ヶ月間と短いことを受け、後述するようにイベント型の銘柄・投資商品(Bitocoin Tracker One、Alphabet)も組み込んだ。
本ファンドは 7 月 3 日（月）を起算日として，7 月 31 日（月）時点で，2.59%のトータルリターンをあげており，ベンチマークとして設定した MSCI ACWI インデックスに対して 7.6 倍のパフォーマンスであった．測定期
間中は一時（7 月 26 日（水））5.9%のトータルリターンを記録した．
また，8 月 2 日（水）にこれまでのパフォーマンスを元に，リバランスを行なった．詳細は本レポート第 6 章を参照されたい．
表 1：地域・産業セクター別成長表

2-2.販売対象
本ポートフォリオの活用先として考えた販売対象の投資家は，下記を想定した．ある程度のリスクを許容しつつも高いリターンを希望する顧客に向けたポートフォリオである．
・個人投資家（10 名程度・1 人あたり 1000 万円の投資を想定）
・2 ヶ月目標トータルリターン：10%(1 年トータルリターン 77.2%)・リスク許容度：20%

2-3.投資対象アセット

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投資対象アセット
0.1
22
77.9

国内株式

海外株式

仮想通貨

図 1：投資対象アセット
アセットのほぼ 100%を株式が占めているが，これは ECAP のメンバーが皆投資の初心者であることを踏まえ，下記の理由で主たる投資対象を株式に絞った．
・分析が他の金融商品に比べて取り組みやすく，かつ，ある程度高いリターンが見込める
・Bloomberg の企業分析機能の活用の余地が大きい（・リバランスで ETN の割合を上昇させる）
また，銘柄の配分比率に関しては，均等配分にした．産業，地域ともにある程度多様性を担保していることを鑑み，マーコウィッツのポートフォリオ構成法を参考にした為である．

3．

スクリーニング

条件

説明

純資産比率・自己資本比率>50%

自己資本比率が高いほど経営は安定し，倒産しにくい会社となり，企業の安全性を測ることが出来る

直近四半期売上高成長率>10%

売上高成長率が高いほど会社の規模が大きくなっているといえ，企業の成長性を測ることが出来る．

普通株主割当純利益成長率>3%

純利益成長率が高いほど企業が挙げている利益が拡大していることとなり，企業の成長性を測ることが出来る．

ROE>25

株主資本がどれほど企業の収益に繋がったかを示し，企業の収益性を測ることが出来る．

PER 5 以上 15 以下

割安性を示す指標で，今後の成長性を測ることが出来る．

地域 アジア・アフリカ

成長が著しいと考えられる地域として考えられる．

スクリーニング条件は具体的には上記のように設定をした．どれだけ効率的に利益を稼いでいるかを示す収益性，将来の成長可能性を示す成長性，倒産のリスクと倒産時の資金回収率を示す安全性の 3 つの観点から，優良とされる会社を判断した．

4. 個別銘柄解説
以下より，ポートフォリオを構成する各銘柄について分析の詳細を記述する．尚，個別銘柄に記載されている
現在株価はポートフォリオ登録時の 6 月 30 日での株価を指す．目標株価は Bloomberg より下記の情報を取得
し，以下の算出方法を用いた．
(1)2017 年予想純利益

【ECAP】 投資戦略レポート(2)過去平均 1 ヶ月 PER：直近 1 ヶ月間の日毎の PER を取得し平均値を求めた(3)発行済み株式数
目標株価 = (1) × (2) ÷ (3)直近 1 か月間 PER 平均値がコンテスト期間中の PER となると仮定した上で，純利益と掛け合わせることで，企業の時価総額を算出できる．これを発行済み株式数で割れば一株当たりの値段を求められる．

海外市場編①Tencent Holdings Limited
基本情報

創立：1998 年 11 月

現在株価：279.2(HKD)

資本金：3 兆 1,304 億円（2016 年 12 月時点）

目標株価：319.6(HKD)

事業内容：モバイルゲーム，SNS，メッセージアプ

会社名：Tencent Holdings Limited

リなどの運営

CEO：Ma Huateng “Pony”

従業員数：38,072 人（2016 年 9 月時点）

所在地：Shenzhen（China）*1CNY=16.53JPY（2017/07/27 時点）【事業分析】
事業概要：テンセントは 30 兆 2431 億円とアジア 2 位の時価総額を有する IT 企業である．中国で主に事業運営を行なっており，QQ（MAU: 6 億 5250 万人）や Qzone（MAU: 5 億 9520 万人），WeChat・Wixin（MAU: 8 億8930 万人）などの SNS やメッセージアプリプラットフォームを有する他，極めて人気の高いモバイル・PC ゲームを多く出し続けている．また，EC，ニュースサービス，オンラインビデオ，デジタル音楽，オンラインブッ
ク，ブラウザ，決済システム，クラウドコンピューティングなど多岐にわたる製品群を有することが特徴である．
積極的に先端技術分野に投資を行なっていることでも知られ，WSJ によれば米国では Alphabet の次に先端技術分野への巨額の投資を行なっている．
事業セグメント：VAS（Value Added Service）セグメント，オンライン広告セグメント，その他セグメントからなる．VAS セグメントは売上構成比 71%を占める．オンラインゲームの課金や SNS の有料会員による売上からなり，過去 1 年で 34%成長した．VAS セグメントの利益構造としては，固定的に入る月間サブスクリプション
料金と，QQ などのプラットフォーム上でのアップグレード料金からなる．オンライン広告セグメントはテンセ
ントの持つ巨大なオンラインプラットフォームを活かした事業で，前年度比 54%成長し，売上の 18%に寄与している．特に成功報酬型の広告の売上が前年度比 84%成長していることは注目に値する．その他セグメントは決済システムやクラウドコンピューティングサービスなどからなり，売上構成比で言えば全体の 11%であるが，1
年間で 263%の成長を遂げ，最も成長著しいと言える．
表 2：Tencent 売り上げの推移図

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強み：3 つに整理される．まずは，中国最強とも呼ばれる 10 億人以上の MAU を抱えるオンラインプラットフォームを有していることである．こうしたオンラインプラットフォームにはネットワーク効果があるため規模が直接サービスの強みになり，またテンセントは中国で急速に普及しているモバイル決済サービスなど次々と新しい機能・サービスをプラットフォームに追加しており，ユーザーが生活のますます多くの場面でテンセントに依存するようになっている．巨大プラットフォームは直接的にテンセントの広告事業の強みとなる．また，米国で同じく SNS を運営している Facebook と好対照なのが，極めて幅広な事業ポートフォリオを有していることだ．投資活動によるキャッシュフローは過去 5 年間で平均 43%ずつ増えており，着実にリターンを得ていると見ることができる．幅の広い事業ポートフォリオを持つことでリスクは低減でき，また近年バランスよく様々な事業から収益を得ていることが印象的である．M&A も積極的に行なっており，2017 年だけでも既に計 26 件 5,124 億
円の M&A を完了させている．なお 2016 年にはスーパーセルを含む 43 件の M&A を完了させ，計 2.3 兆円をM&A に投資した．第三に，中国市場において，政府のネット規制を追い風に運営していることが挙げられる．
世界一の人口を誇り，GDP per capita も成長を続ける中国は巨大かつ成長市場である．また，中国共産党の政策によりネット規制が極めて厳しい中で，世界の他の地域で強大な Google や Facebook は中国への進出を上手く勧められていない．
課題：課題は中国だけに事業が偏っていること，また裏返しだがカントリーリスクを負っていることが考えられる．前者については，テンセントは確かに中国内では圧倒的なオンラインプラットフォームの地位を築いているが，世界では Facebook などの強力な競合を前になかなか主力のプラットフォームを展開できていない．しかし，モバイルゲーム分野においては昨年度にクラッシュオブクランズやヘイデイなどを持つスーパーセルを買収するなど，買収を通じた進出を積極化させている．2016 年のアニュアルレポートによれば中国本土以外での売上は，比率は 2015 年度の 6.4%から 5.2%へと低下しているが，同時に中国本土以外の売上は 14.4％成長していることにも注目したい．カントリーリスクとしては，現時点では表面化していないが一党独裁体制を続けている中国において徐々に国民からの不満が蓄積していることが挙げられる．売上の 90%以上を中国に頼っているテン
セントは中国が，不満が爆発する形で政治経済的混乱に巻き込まれればもろにその煽りを受けると考えられる．
しかし，今年は大きな政治的イベントは控えておらず，少なくとも向こう 2 ヶ月間においてはそうしたリスクは顕在化しないと考えられる．
【マーケット分析】
テンセントの幅広い事業ポートフォリオ全てについて分析することは難しいため，売上の多くを占める中国のモバイルゲーム市場とオンライン広告市場について述べる．

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モバイルゲーム市場：2016 年の中国のモバイルゲーム市場の規模は 3 兆円程度で，中国単独で世界のモバイルゲーム市場の 25%近くを占めると推測されている．その中でテンセントはダウンロード数トップ 10 のゲームのうち 4 本を，売上トップ 10 のゲームのうち 3 本を持っておりトッププレイヤーである．中国のゲーム市場をデバイス別で分析すると，現状で 42%程度がモバイルデバイスであるが，この比率は 2020 年までに 60%を越えると予想されており，競争的な環境ではあるが，中国のモバイルゲーム市場は成長市場であると言える．
オンライン広告市場：中国の当該市場規模は 2017 年 Q1 時点で 1 兆 400 億円に達し，YoY で 15.9%成長した．
テンセントはソーシャル広告分野で 59%のシェアを占めるが，全体ではシェア 12.4%でアリババ，バイドゥに次ぐ業界 3 位のプレーヤーである．アリババやバイドゥはそれぞれ独自のサーチエンジンを有し，特に Taobao と呼ばれる中国最大の EC 市場をもつアリババは独自のアルゴリズムで単価の高い広告を提供しており，揺るぎない業界リーダーの地位にあると言える．テンセントはこれに対して広告のソースはほぼ WeChat と呼ばれるメッセージングアプリのみと独自路線である．しかしながら，中国のオンライン広告市場自体が拡大し続けていることから，テンセントの売上も順調に伸びることが予測される．
【財務分析】
成長性：2016 年の売上は前年比 47.7%と高い成長率を誇る．これは 5 年間の CAGR である 36.4%をオーバーパ
フォームしている．また，売上総利益も前年比 38%成長している．既存の主力事業であるモバイルゲーム・オン
ライン広告市場において順調に売上・利益を拡大している他，モバイル決済など新規事業にも積極的に投資を行っていることが実を結んでいると言えるだろう．
収益性：売上総利益率は過去 5 年間安定的に 50%を越しており 2016 年値は 55%を越える．
安定性：中国の内政リスクも少なく，競合となる企業が中国国内で現れる可能性も極めて低いこと，買収という選択肢も有していることを考えると，高い安定性を有しているといえる．
【投資判断】
買いである．上記の様に中国において安定成長をしていること，買収を通じ海外展開も行っていること，内政リスクも現在は比較的少ないことから株価は上昇すると見込まれる．

②Alphabet Inc. ※イベント銘柄
基本情報

取締役会長：エリック・シュミット

現在株価：908.73(USD)

所在地：カリフォルニア州マウンテンビュー

目標株価：1883.7312(USD)

創立：2015 年 10 月 2 日

会社名：Alphabet Inc.

事業内容：Google Inc.及びグループ企業の持ち株会社

グループ CEO：ラリー・ペイジ

従業員数：72,053 人（2016 年時点）

【事業分析】
事業概要：Google Inc.及びグループ企業の持株会社である．子会社としては Google Inc.の他に Calico(バイオテ
クの研究開発会社),GV(ベンチャーキャピタル),X(自動運転車開発などのテクノロジー会社)などが位置している．

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事業セグメント：事業セグメントとしては，Google Inc 99.1%・Other Bets 0.9%である．本銘柄は上記の通り持株の内最大かつ主力会社である Google Inc.を目的に購入した銘柄であり，以下は Google Inc.について分析を行う．Google の事業セグメントは，広告収入が 87.9%，そのほかの収入が 11.2%であり，年間売上高は 2016 年度
で 73.5B(USD),2017 予想で 88.1B(USD)である．
強み：運営する検索エンジン”Google”が世界第一位アクセス数を誇ることが圧倒的な強みである．ポータルサイ
ト及び各種 Web サイトは，市場環境で述べた通り，広告により収益を上げているため，アクセス数が重要となる．特に新規のアクセス数が多いほど世界的に普及が進んでいると考えられる．eBiz MBA がまとめた 2017 年
2 月初頭時点の世界の Web サイト月間ユニークビジター数のうち，ポータルサイトに該当するものをみると，1
位は Google の 16 億アクセスであった．これは他のポータルサイトの追随を許さない数字である．詳細は下記を参照されたい．
表 3：世界の訪問者数上位のポータルサイト（2017 年 2 月 1 日時点）
順

位

サ

イ

ト

1

G

o

o

g

2

Y

A

H

O

3

B

4

M

5

A

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名

月 間 ユ ニ ー ク ビ ジ タ ー

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7

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2

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c

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,

6

0

0

出所：eBiz MBA 発表データを基に UZABASE 作成 単位：百万人【マーケット分析】

図 2：2016 年インターネット広告市場売上高占有率(出典：Bloomberg Intelligence)
インターネット広告市場の半分以上を占有しており，Google は業界を牽引する名実ともにトップ企業だと述べられる．
【投資判断】
株価動向：業界トップを走る Google は今後も長期的に順当な成長を続けると目されるが，特にポートフォリオに組み込む判断理由と出来たのが，6 月 27 日(火)に報道された” EU が Google に制裁金 3000 億円 独占禁止法

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違反で過去最高額”というニュースである．これは欧州連合（EU）欧州委員会が，Google は，自社の商品比較サービス「Google Shopping」を検索結果のページで目立つように表示したとして，市場を歪めたと指摘し EU 競争法（独占禁止法）違反したとして，アメリカの Google に約 27 億ユーロ（約 3000 億円）の制裁金を課すと発表したという事件である．この制裁金は過去最高額であると，BBC などが報じ，その影響を受け 6 月 27 日を境に Google の株価は下図の通り下落した．具体的には 6 月 26 日 15:30 では 952.27(USD)であったが，6 月 30 日
15:30 時点では 912.4(USD)にまで下落をしている．これに対し我々は，上記の市場動向を鑑み，この制裁額と不祥事内容は Google の事業内容そのものには悪影響は与えていないと考えた．つまり，この株価下落は一時的なもので，不当に安く評価されていると考えたのである．今後一カ月で当初の株価に近い水準まで戻ると考えられたので購入するという判断を行った．

図 3：6 月 27 日前後の株価動向(出典：Bloomberg GP)③韓国半導体関連企業

銘柄分析【Tes co ltd, Tera Semicon】

本節では韓国半導体関連企業である Tes co ltd と Tera Semicon の分析を行う．

(1)基本情報
Tes co ltd,

所在地：韓国創立：2002 年 9 月

現在株価：28150(KRW)

事業内容：半導体フロントエンド処理機器メーカー．

目標株価：36735(KRW)

太陽電池用の プラズマ強化化学蒸着（PE-CVD）や会社名：TES Co., Ltd

LED 用の有機金属化学蒸着（MO-CVD）など，ウエグループ CEO：Ju Shoong-Ehl

ハー 製造に使用する化学蒸着（CVD）システムを製取締役会長：Ju Shoong-Ehl

造する．

【事業分析】
事業概要：テスは韓国の半導体フロントエンド処理機器メーカー．半導体製造はフロントエンド・バックエンドの 2 工程に大別され，フロントエンド処理工程とはトランジスタなどの素子の製造にかかわる工程を指す．京畿道(キョンギド)に本社と製造工場を持つ．
事業セグメント：事業セグメントは半導体製造機器(PECVD,Single LPCVD)，太陽電池製造機器，液晶ディスプ

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レイ製造機器，LED 製造の 4 つに大別されるが，どれも半導体・太陽電池向けの製造機器である．特に半導体装置が主力で売上高の 90.1%(2016)を占める．

Tera Semicon

現在株価：33900(KRW)

資本金：114 億円（2016 年 12 月時点）

目標株価：34713

事業内容：AMOLED，太陽電池，熱処理装置の製造に

会社名：Tera Semicon Company, Ltd.

使用される機械を提供する．シリコンウエハーや電気

CEO：Lee Jae-Kyung

回路などの半導体機器の製造も手掛ける．

所在地：京幾道（韓国）*1KES=1.071JPY（2017/07/27 時点【事業分析】
事業概要：MOLED，太陽電池，熱処理装置の製造に使用される機械を提供する．シリコンウエハーや電気回路などの半導体機器の製造も手掛ける．
事業セグメント：半導体，AMOLED，太陽電池の 3 つのセグメントに分割できる．半導体装置は熱処理装置，
LPCVD 装置を主に製造している．AMOLED はギャラクシーS の液晶ディスプレイに使用されており，テラセ
ミコンはこの製造過程の装置を全般的に製造している．
特に大面積 amorphous silicon のガラスの上に Sub-atomic
layer 水準の触媒を均等に蒸着し，結晶化熱処理工程を進めて amorphous silicon を polysilicon に結晶化させる装置は Non-Laser 方式としては世界で始めて量産に成功した装置である．

(2)韓国半導体市場の現況と強み
概況：韓国半導体市場は急激な成長を見せている．下図は KRXSEMI(KRX 半導体株指数)の 2017 年 2 月初頭からの変化を示すグラフである．2017 年 2 月 1 日 では 2133.35 であったが 6 月 30 日時点で 2600 と大きな伸を見せている．つまり，ポートフォリオ登録時で，急成長を見せている市場であったといえる．

図 4：KRXSEM の直近半年間のチャート(出典：Bloomberg GP)

【ECAP】 投資戦略レポート
この大躍進は市場を牽引するサムスン電子・SK hynix の絶好調が理由である．サムスン電子は 2Q17(第 2 四半期)決算における純利益が過去最高益の 10 兆 8000 億ウォン(1 兆 800 億円)を計上し，半導体メーカーにおいてインテルを抜いて世界最大となった．好調の理由として PC の主記憶装置や，デジタルテレビ，デジタルカメ
ラ，プリンタ，携帯電話など，多くの情報機器の記憶装置として使われている DRAM の販売好調，6 月に販売開始された Galaxy S8 の売り上げ好調が挙げられる．SK hinix も 2Q17 決算における営業利益が 3 兆 1000 億ウ
ォンと，過去最高の利益を計上した．

(3)半導体市場における韓国企業の強み(i)メモリ IC
半導体集積回路は大きく下記の 3 分野に分かれており，特に近年注目を集めているのが”メモリ IC”と呼ばれる分野である．この”メモリ IC”においてサムスン，SK hinix は躍進を遂げ，サムスンがインテルから首位を奪うまでに至ったのである．ではこのドライバーとなったメモリ IC とはいったい何なのだろうか．

図 5：IC の種類(ii)メモリ IC ~DRAM と NAND~
メモリ IC とはデータの記憶用に特化した IC のことであり，電源を切るまで読み出し・書き込みが出来る RAMと，読み出し専用だが電源がなくても記録を保持できる(不揮発性)の ROM に大別できる．RAM において現在主流なのは DRAM と呼ばれる型のものであり，ROM で近年注目され続けていたのが，下図の EEPROM から派生した NAND と呼ばれるメモリであった．

図 6：メモリ IC の種類

【ECAP】 投資戦略レポート(iii)DRAM を独占するサムスンと SK hinix
この DRAM の世界市場シェアを独占していたのが 1 位サムスンと 2 位 SK hinix である．2016 年時点で
Samsung の DRAM 売り上げは市場シェアはの 46.4%を維持した．SK Hynix のシェアは 27.1%で 2 社で全体の75%弱を独占している．この DRAM はサムスンが 6 月に販売を開始した Galaxy S8 にも使用されており，これもサムスンの業績好調の要因の一つとなった．

(iv)3D-NAND への投資 東芝の失速とサムスンの集中投資
NAND 型フラッシュメモリは微細化により性能の向上が図られているが，これには限界があると言われている．故に近年は，ポスト・NAND 型フラッシュメモリとして，3 次元構造技術を用いた「3D NAND フラッシュ（別名：BiCS，Bit-Cost Scalable）」が注目されている．これは 2007 年東芝が 3D-NAND 技術の確立を発表したのを皮切りに各社が研究に力を入れている部門である．当初は技術的優位から東芝がこの部門を牽引していた．
しかし，東芝は 2006 年米原発会社ＷＨの買収が 11 年に福島第 1 原発事故により裏目に出てしまい，また WHの監督への甘さなどもあり，世界で原発建設を見直す動きに飲まれ巨額損失を出した．この巨額損失を穴埋めするため，半導体の主力製品「フラッシュメモリー」を分社化する事を検討しているが，いまだ相手先との交渉は難航を極めている．加えて 15 年不正会計問題などもあり，開発の遅れを生んでしまっていた．これに対しサム
スンは集中投資を行い，例えば 16 年度か半期に 17 兆ウォン(1 兆 5500 億円)，17 年上半期には 30 兆ウォンの投資に踏み切っている．技術投資を惜しまないこの姿勢により，サムスンは下図の通り，市場独走態勢に入っている．今後も NAND への集中投資は継続する見込みであり，この部門での急激な成長が見込まれるのである．
表 4：2016 年 3 月末の 3D-NAND 状況(3)マーケット分析【半導体製造における Tes,Tera Semicon の立ち位置と強み】
半導体の原材料としては，基板となる半導体ウエハや，論理回路のパターンを設計し半導体ウエハに転写する
ためのフォトマスクなどがある．半導体の製造工程は，前工程と後工程に大別される．前工程は主に原料となる半導体ウエハに論理回路のパターンを形成していく工程であり，後工程は主に半導体ウエハからチップを切り出し実装する工程である．この前工程に用いられる装置の製造を行っているのがテスである．
テスの強みは立地を生かし，販売先としてサムスンと，SK ハイ二エックスを持つ．サムスン電子への売り上【ECAP】 投資戦略レポート
げは全体の 56.8％，SK ハイニエックスへの売り上げは 35.9%を占めている．テスが製造している PECVD はDRAM に使用され，ドライエッジング技術はまた，3D-NAND の製造に使用されている．サムスンの集中投資の恩恵をじかに受ける太一一に居るのである．
続いてテラセミコンは主力の有機 EL ディスプレイ製造装置に関してサムスンと取引をしている．テラセミコ
ンの売り上げの 47.03%の取引先はサムスンであり，有機 EL ディスプレイが目玉の一つであった Galaxy S8 の好調などの好影響をじかに受ける立場にある． また，4 月 4 日に報道された情報によると，米アップルが韓国
サムスン電子に対し，７千万枚のスマートフォン（スマホ）用有機ＥＬパネルを発注している．アップルが今年後半に発売する予定である「ｉＰｈｏｎｅ８」のプレミアムモデルに採用される見込みとのことで，コンテスト
期間中は更に好調が続く位置につけていると思われる．

(4)財務分析【Tes,Tera Semicon】(i)Tes【財務分析】
成長性：売り上げは 2015 年に 100.3(十億 KRW),2016 年に 178.9(十億 KRW)，bloomberg による 2017 年予想
売り上げは 247.4(十億 KRW)，2018 年では 283.9(十億 KRW)と順調な伸びを期待できる．更に EBITDA もこの
2015~2017 で急激に伸びており，急成長をしていることが分かる．
表 5：テス成長性分析
KRW(十億) (1 株当り除

FY

FY

FY

FY

FY

直近

く)

2012

2013

2014

2015

2016

時価総額

52

116.5

184

164.8

520.1

574.6

企業価値(EV)

41.3

109.5

149.5

130.1

455.5

500.1

FY 2017

FY 2018 予

予想

想注記：直近 12 ｶ月ﾃﾞｰﾀ (ﾚｼｵ計算適用分)
売上高

70.4

67.1

109.7

100.3

178.9

197

247.4

283.9

EBITDA

4.9

9.9

20.6

13.3

40.8

46.5

64.2

75.8

EBIT

1.3

6.2

16.3

9.6

36.4

41.9

57.3

66.6

収益性：EBITDA マージンは 23.6%であり，業界中央値の 12.47％を上回る数値を見せている．また，純利益率
も 2015 年 12.5％，2016 年 17.5％，直近(03/31/17)18.4％，Bloomberg 予想 2017 年 20.7%，予想 2018 年 20.6%と継続的な成長が予想される．
安定性：テスの流動比率は 3.6，当座比率は 2.6 で十分に安全性があると言える．負債比率(DE レシオ)も 2016年度 3.43%と健全である．問題は見受けられない．

(ii)Tera Semicon
成長性：売り上げは 2015 年に 106.7B(KRW),2016 年に 172.4B(KRW)，bloomberg による 2017 年予想売り上げ
は 311.1B(KRW)，2018 年では 300.3B(KRW)と堅調．更に EBITDA もこの 2015~2017 で急激に伸びている．

【ECAP】 投資戦略レポート
表 6：テラセミコン成長性・収益性分析
10 億(KRW)FY 2013

FY 2014

FY 2015

FY 2016

直近 or 年

FY 2017 予想

FY 2018 予想

時価総額

153.9

183.8

216.8

309.3

347.6

企業価値

140.4

162.9

195.3

218.9

258.5

調整後売上高･収益

50.1

71.6

106.7

172.4

270.3

311.1

300.3

前年比成長率

-34.7

42.9

48.9

61.6

166.9

80.5

-3.5

調整後 EBITDA

3.9

7.3

6.8

28.5

48.2

55.1

52.1

利益率

7.8

10.2

6.3

16.5

17.8

17.7

17.3

調整後純利益

0.5

3.0

2.5

19.5

34.3

39.2

38.0

利益率

0.9

4.3

2.3

11.3

12.7

12.6

12.7

収益性：直近 12 ヶ月 EBITDA マージンも 17.84%と中央値 12.47%を上回る．純利益も上記の表より去年，そして今年以降非常に順調な伸びを見せると目される．
安定性：流動比率 2.2，当座比率 1.6 とどちらも 1 を上回っており安全性は担保されていると言える．

(5)なぜサムスンを選ばないのか
なぜサムスン電子を選ばずこの 2 社を選んだのかを述べる．1 つ目の理由は半導体産業の伸びを最も直接的な形で受け取れると考えたからである．サムスンは半導体に主力を置いてはいるものの家電なども取り扱う総合電機メーカーである．分析の結果最も注目すべき分野が半導体と判明し，この好況をダイレクトに受け取れる会社ということで半導体装置製造に着目をした．更にもう一つ大きな懸念として考えたのがサムスンの経営者逮捕である．2017 年 2 月に経営トップが贈賄を含む 5 つの容疑で逮捕され，今も裁判は続いている．コンテスト期間中に裁判に関するネガティブなニュースが発生してしまった場合，事業とは関係のないところでの株価の下落が予想された．本コンテストの特性上，時期によってはこれによる株価の下落が対策不可能な形でパフォーマンス
に影を落とすことが考えられたため，リスクヘッジの観点からサムスン電子の銘柄購入は見送る形とした．

(6)今後の見通しと投資判断
半導体市場の動向が鍵となってくる，つまり，韓国半導体市場を牽引するサムスンと SK ハイニエックスの動向が注目される．今後は，2020 年までに低価格を武器に中国が参入することが予想され，これに対抗するために
韓国は技術力を高めることが課題とされている．これに対応し，現在サムスン，SK ハイニエックスは技術投資に力を注ぐ時期を迎えており，7 月初旬に半導体製造工場に 2 兆円投資，さらに新技術 3DNAND への技術投資も予想され，コンテスト期間は，リスクは低いと考えられる．また，ここ数カ月は韓国企業の独走が目立っており，競争過熱による値崩れも起きにくいと考えられる．故に買いである．

【ECAP】 投資戦略レポート④サファリコム

銘柄分析

現在株価：22.75(KES)

株主：Vodafone Kenya Limited 39.93%，National

目標株価：24.91(KES)

Treasury 35.00%，その他 25.07%

会社名：Safaricom Ltd.

事業内容：ケニアにおけるインターネット接続サー

CEO：Robert William Collymore

ビスの提供・ケータイキャリア・モバイル決済

所在地：ナイロビ（ケニア）

従業員数：4,258 人（2016 年 12 月時点）

創立：1997 年*1KES=1.071JPY（2017/07/27 時点

資本金：1,160 億 1,000 万円（2017 年 3 月時点）
【事業分析】
事業概要：サファリコムはケニア最大のネット・モバイル通信のプロバイダ・キャリアである．通信の質に強みがあり，アフリカ全体でも最も充実したモバイル通信の一つを提供しているとされる．また M-PESA と呼ばれるモバイル決済サービスも手がけており，世界のモバイル決済の 10%強が M-PESA 上で行われているとされている．治安が必ずしもよくなく，また銀行の口座を開けない国民も少なくない中で，M-PESA はケニア人にとってはなくてはならないサービスとなっておりサファリコムのユニークな強みとなっている．本来は国営企業の傘下として設立されたが，2000 年に民営化されボーダフォン傘下となった．こうした経緯もあり，89.2%のケータイ保有率であるケニア内のシェアは 2016 年時点でも 71.9%と極めて高い．
強み：主として 3 つ挙げられる．第一に，国内最大の，かつ成長し続けている顧客基盤を有していることである．Communications Authority of Kenya（CA）によれば 2017 年 1-3 月期のサファリコムのマーケットシェア
は 71.9%であり，前年同期比 9.6%成長している．モバイルの市場浸透率が成長基調である中，こうしたシェアを保ち続けていることは規模のメリットを同社にもたらしている．第二に，規模のメリットを積極的に生かし通信設備に投資を行い，ケニア国内で最もカバー範囲が広くまた高品質・高速の音声・データの通信網を有していることである．サファリコムの 2G の通信網はケニア国民の 95%を，3G の通信網は 78%をカバーしているが国内でこれに並び立つプロバイダは存在しない．また，先述の M-PESA はサファリコム最大の強みである．サファリコムの顧客の 94%が M-PESA のユーザーであることからも分かるように同サービスは他社との差別化になるだけではなく，M-PESA 自体がサファリコムの収益の 21%に貢献しており絶対額としてもここ 4 年間で倍増した．全国規模で M-PESA が使用可能な店舗数は拡大を続けており，ネットワーク効果を考えるとこれに匹敵するサービス立ち上げは容易ではない．
課題：国内市場がますます競争的な環境になっていること，そして政府規制の２点が課題とされている．国内市場の競争環境については，新規参入や OTT，MVNO など新しい業態が増えていることを挙げている．しかし，サファリコムが順調にシェアを拡大し続けていることを考慮すると，少なくとも短期的にはこれは深刻な
課題とはなり得ないと考えられる．また，政府規制についてはサファリコムが特に M-PESA で国内モバイル決済の 95%以上のシェアを獲得しており，2015 年の試算では GDP の 40%に匹敵する決済が M-PESA 上でなされるなど独占に近い状態にあるため，規制の声が根強いことが挙げられる．しかしながら，政府はサファリコ
ムの 35%を保有しており，またサファリコムがケニア最大の納税者であることを鑑みると規制は実施されづらいのが実情のようである．
【マーケット分析】

【ECAP】 投資戦略レポート
ケニアのモバイル通信事業の市場規模は 3000 億円程度と推測される．ケニアの人口は過去 25 年で 4800 万人まで倍増しているが，国連の予想によれば今後 40 年間程度にわたって毎年 100 万人ずつ増加するとされている．また，ケニアの GDP も過去 5 年間で平均して 5.5%の成長を見せている．モバイル通信事業は人口及び経済活動に比例しているため，市場自体は成長市場である．その中でサファリコムは現状 71.9%のシェアを誇
り，シェア 20.7%で 2 位の Airtel と Finserve（両社は提携しているため合算してカウント），7.1%で 3 位のTelkom Kenya 等を大きく引き離している．既に述べたようにサファリコムのシェアは拡大基調である．サファ
リコムの競合優位性を考えると，政府規制で寡占状態が解除されるようなことが起きない限りはこれは崩れな
いと考えられる．
【財務分析】
成長性：売上は過去 5 年間で平均 14%，前年度比 8.8%向上しており市場の成長率以上のパフォーマンスを見せている．また，過去 5 年間で EBITDA は平均 21%，純利益は平均 28.9%の成長率を見せている．成長性の観点からは安定していると言えるだろう．
収益性：ROE は 43.21%と BI の業界中央値 10.82%に比して極めて高い．また，過去 5 年間で 2 倍近くに上昇している．EBITDA マージンも 48.67%と BI の業界中央値 34.96%より高く，高収益体制であることがうかがわれる．
安定性：流動比率は 0.46，当座比率 0.11 と 1 にははるかに及ばない数値であるが，負債比率は 10.23 とかなり
低水準である．むしろ財務レバレッジが十分にかかっていない状況であると言える．
【投資判断】
買いである．国際的な報道によって M PESA の認知度が高まり，シェアの拡大基調に相まって注目度が増すと見込まれる．一方で，政府との連携によって拡大をしており，今後選挙にあたり暴動が起きうることを考えると 8 月以降はリバランスを検討する必要があると考えられる．

⑤ダンゴートセメント
現在株価：204.99 (NGN)

創立：1992 年 11 月

目標株価：230.72(NGN)

資本金：3,363 億 3,400 万円（2016 年 12 月時点）

会社名：Dangote Cement PLC

事業内容：ナイジェリアを中心としたアフリカ 10 ヶグループ CEO：Onne van der Weijde

国におけるセメントの製造・流通・販売

取締役会長：Aliko Dangote

従業員数：16,272 人（2016 年 12 月時点）

所在地：ラゴス（ナイジェリア）*1NGN=0.342JPY（2017/07/26 時点）【事業分析】
事業概要：ダンゴートセメントはサブサハラアフリカ最大のセメントメーカーであり，ナイジェリアの巨大コ
ングロマリットであるダンゴートグループの中核企業である．設立当初はナイジェリア内のセメント輸入業者であったが，近年積極的に設備投資を行い，生産能力を増やしており，世界最大級のセメントの輸入国だった
ナイジェリアは 2012 年にセメントの自給自足を達成，2016 年にはセメント輸出国へと転じた．
事業セグメント：事業セグメントとしては，ナイジェリアセグメント・パンアフリカセグメントを有し，いずれにおいてもセメントの製造・流通・販売を行う．ナイジェリア市場では，65%のシェアを有する．パンアフ

【ECAP】 投資戦略レポート
リカセグメントはここ数年で急速に拡大しており，現時点でセネガル，シエラレオネ，ガーナ，カメルーン，
南アフリカ，ザンビア，タンザニア，コンゴ，エチオピアに製造・販売拠点を有する．
表 7：市場別財務分析

強み：ダンゴートセメントの強みは，主に 5 つ挙げられる．まずは，人口の増加や経済発展により急速に都市化が進行することが予測されているが，石灰岩のほぼ採れない西アフリカ地域内で，ECOWAS（西アフリカ諸国経済共同体）の低関税下でセメントを製造から輸出入まで手がけていることが挙げられる．また，ダンゴー
トグループの圧倒的な資金力により新しい国への参入とシェアの獲得が比較的容易に可能であること，現代的で効率的な製造設備と技術を有しており規模の経済と相まって強いコストリーダーシップを持っていること，
アフリカ全体に展開できているため外貨を稼ぎやすく為替変動リスクに強いことも強固な強みをもたらしていると言える．最後に，徹底した品質管理のため，ダンゴートセメントの製品がアフリカの市場において高品質であるという認識を勝ち得ていることが挙げられる．
課題：圧倒的な強さを誇るセメントメーカーではあるものの，アフリカ特有の課題を複数抱えている．主には自国通貨の弱さと，政情不安の 2 つが挙げられる．特に，ダンゴートセメントが本拠地を置くナイジェリアでは 2016 年通貨ナイラが変動相場制に移行したことに伴い対ドルで一時は 37.5%減価し，ダンゴートセメントの燃料輸入価格は高騰した．また，同年ナイジェリア南部で暴動が起こり石油や天然ガスのパイプラインが破壊され，ナイジェリア内のいくつかの主要工場は燃料不足から一時操業停止に追い込まれた．しかし，通貨については先ほど述べたようにアフリカ全体に事業展開をしているため，近年のパンアフリカセグメントの成長に伴い徐々にリスクは低減されている．政情不安によるエネルギー供給の不安定についても，ダンゴートグルー
プ内の企業から石炭を調達することでサプライチェーン面でのリスクは軽減できているといえよう．また，セメント需要が景気動向に左右されやすい製品であることから，景気変動リスクにさらされやすいという課題も抱えるが，ダンゴートグループ全体としては幅広い事業ポートフォリオを有しており，課題になりづらいと考えられる．
【マーケット分析】
市場規模・動向：ナイジェリアは年間 22.7Mt（2016 年）を消費するサブサハラ最大のセメント市場である．
ナイジェリアのセメント需要は，人口増と急速な都市化という 2 つのドライバーに支えられ年平均 10%程度の成長率で伸び続けており，このトレンドは今後も続きそうだ．現在 1.9 億人の人口は国連の予想によれば 2050
年までに人口は 4 億人に到達すると見られており，現状でも逼迫している住宅供給は今後更にその度合いを高めると見込まれている．現時点でも，1700 万以上の住宅が不足しているとされており，政府は 2016 年 8 月に
持続可能な住宅計画を発表した．また，ナイジェリアにおける都市化はアフリカの他の国同様急速に進んでお【ECAP】 投資戦略レポート
り，Pwc の予測によれば，2010 年から 2025 年までに年人口はナイジェリアの首都ラゴスで 90%近く増えるとされている．現在原油価格の低迷により資源に強く依存した経済であるナイジェリアは景気後退に陥っている
が，政府は 2017 年度の予算では財政拡大を行なっており，インフラ投資を政府歳出の 10%から 30%に引き上げる方針を発表した．これにより，一層のセメント需要が喚起されると予想されている．
アフリカ全体で見ても，インフラ投資は毎年 1.1 兆円規模の需要がある．プライマリーバランスが健全な国が多いことから，大幅な都市化や建設プロジェクトに政府が財政出動を行う余地も大きく，アフリカのセメント市場は魅力的な市場であることは間違いない．
マーケット内のプレーヤー：ナイジェリア内ではダンゴートセメントが 65%程度のシェアを握っている．追随するのは，Cement Co Nigeria PLC だが，24%程度のシェアとされており Bloomberg のアナリストはダンゴー
トセメントの規模や技術面での優位性からダンゴートセメントが競合の脅威に晒されている可能性は低いとしている．また，アフリカ全体で見ると輸入セメントが競合製品となるが，ダンゴートセメントは内陸部を中心に密な物流ネットワークを構築することで上手く競争を回避している．
【財務分析】
成長性：直近では Q1 で売上が前年同期比 48%の成長を遂げており，これは The Economist 紙によれば競合他社のどこよりも高い．これには，今年に入ってからナイジェリア，南アフリカ，ザンビア，エチオピア，タンザニア，そしてシエラレオネでの生産キャパシティを更に大きく向上させたことが寄与している．売上の 5 年間の CAGR は 26.3%であり高い成長率を維持している．他方，EBITDA も安定した伸びを見せており，5 年間の CAGR は 10.2%となっている．本業のナイジェリアセグメント，そして近年成功著しいパンアフリカセグメ
ント両方の力強い成長がドライバーになっている．
収益性：EBITDA マージンの低い傾向にあるナイジェリア以外の国の売上寄与率が上昇することで，現時点で43.2%と競合の 2 倍近い EBITDA マージンの低下は避けられないと考えられる． しかしながら，ダンゴートセ
メントの高いブランド力を背景とした EBITDA マージンは 24%という業界平均に比べれば高いものである．純利益率もここ 5 年間で 48.63%から 31.43%に下がるなど低下傾向にあるが，その間単なる貿易商からアフリカ
全体に製造拠点を有するメーカーに転じたことを鑑みれば納得のいくものであろう．
安定性：ダンゴートセメントの当座比率は 0.26，流動比率は 0.59 と決して理想とは言えない状況ではあるが，一方で負債比率自体は 24.4%とむしろ低いと言える．これは，GICS の RV 分析でも中央値よりわずかに高い値
で，買いを控える要因にはならない．ダンゴートセメントの社債がナイジェリアの国債よりも格付けが高くなったことも特筆に値する．
【投資判断】
これまで述べてきたようにダンゴートセメントは極めて高い成長率を維持するナイジェリア市場においてシェ
アを伸ばし続けている他，アフリカ全体にも積極的に進出し成功を収めている．財務のファンダメンタルズは比較的良好で，将来にわたって成長が見込めるにも関わらず，現状では PER は 13.23 とグローバルの業界平均の 14.98 に比べて低いままであり，割安感がある．また，2017 年 7 月 25 日には CBN（ナイジェリア中央銀行）は緩和的な金融政策を維持するとしており，これを好感してナイジェリア株は一様に上昇を見せた．次回の金融政策会合は 9 月となっており，現状で徐々にインフレ率が下落しつつあることを鑑みても金融政策面で株価が下落することは考えづらい．現時点での株価はアナリストのコンセンサス予想とほぼ同水準ではある

【ECAP】 投資戦略レポート
が，7 月 28 日には 2017 年 1H の決算発表もありそこで良い業績が発表されると予想でき，株価は上り基調になると考えた．買いである．

⑥ビンズオン建設鉱山株式会社
現在株価：54783(VND)

所在地：ビンズオン省（ベトナム）

目標株価：61076(VND)

資本金：3,363 億 3,400 万円（2016 年 12 月時点）

会社名：ビンズオン建設鉱産

事業内容：鉱物探査・生産及び建設サービスの提供

Chairman：Phan Tan Datに従事．

創立：1993 年 1 月

従業員数：512 人（2017 年 3 月時点）

【事業分析】
事業概要：同社は鉱物の探査，採掘，加工をベトナムで行なっており，ミネラルウォーターの生産・販売や工業団地の建設も手がけている．その中の収入構成は，鉱業及び鉱物加工が 95.28%と非常に高い割合を占めている．
また，鉱業及び鉱物加工は直接的に国の統治と関係しており，国策としてどのように今後産業を推し進めていく
かに依存する．採掘可能な地域は 11.7 ヘクタール（150 万㎥）であり，今後の予定地域の面積は 29.8 ヘクター
ル（391 万㎥）であり，年間 25 万㎥の採掘可能量を保有している．
課題：課題として挙げられる主なリスクは，外部環境に依存するリスクと業界内における競争・開発で遅れを取るリスクである．鉱物の価格は経済危機に応じて数度値下がりを示したことからも，現在の経済の状態に敏感であることが示されている．また，現在は競合他社に対してどの数値も中央値を高く上回っているものの，引当金確保のための鉱物探査に失敗するなどのリスクは存在している．一方で，7/7 に Sea Lion 社と Fico
PanU 社と戦略協定を締結し，新規開発に乗り出していることからもリスクを最小化しながら増収が見込まれる．
【財務分析】
成長性：過去 5 年間で EBITDA は平均 9.81%上昇しており，純利益も 5 年成長率 8.93%を示していることから安定した成長性を示している．
収益性：ROE は 33.8%と業界中央値 7.18%と比べ極めて高い．また，EBITDA マージンも 33.1%と競合他社の中で最高値を記録している．
安全性：流動比率は 3.5 であり，同業他社の流動比率を上回っている．また，当座比率も 2.8 である．更に，2015 年時点から 2016 年にかけて短期的な借り入れの割合が 37%から 27%に減少していることからも，安全性の上昇が見込まれる．
【投資判断】
買い．ベトナム政府が鉱山採掘における不法採掘の規制を強めていく中で，政府と関係の深い企業の影響力は増していくと思われる．その中でも，同業他社と比して高い業績を維持している本企業は買いである．

【ECAP】 投資戦略レポート

国内市場編⑦関東電化工業

銘柄分析

現在株価：988.0

株主：保有上位 3 機関 ASAHI MUTUAL LIFE

目標株価：1073.4

INSURANCE(6.20) ZEON CORP(6.08)

会社名：関東電化工業

JPMORGAN CHASE & CO (6.05)

グループ CEO：長谷川淳一

事業内容：曹達科学やフッ素化学，有機溶剤の製造

取締役会長：山下史朗などを行う古河グループの化学会社である．（古河

所在地：東京都千代田区神田淡路町 2-105

グループとは古河機械金属，古河電気工業，富士電

創立：1938 年 9 月 22 日

機，富士通ノ４社を中核とする企業グループ）

資本金：28 億 77 百万円

従業員数：595 人（2017 年 3 月 21 日時点）

【事業分析】
事業概要：関東電化は 1970 年にフッ素電解技術を国内で初めて確立し，以降世界トップクラスのフッ素ガス製造技術を発明，製品を開発販売している．
事業セグメント：事業セグメントとしては，基礎化学品事業・精密化学品事業・その他に分けられる．

図 7：事業セグメントの売り上げの割合
基礎化学品事業では紙パルプ等の製造に用いられるか性ソーダや次亜塩素酸ソーダの製造，代替フロンの原料となるトリクロールエチレンなどが使用されている．主力である精密化学品事業では，半導体製造に必要なフッ素系ガス，リチウムイオン電池内の電解液の材料となる六フッ化リン酸リチウムの製造を行っている．

図 8：基礎化学品事業の売り上げ()と 精密化学品事業の売り上げ推移(右)(出典：第 110 期報告書)

【ECAP】 投資戦略レポート
強み：関東電化工業の強みは以下の２つまず一つはフッ素関連技術に関する高い研究開発力である．関東電化
工業は 1970 年に国内初のフッ素電解技術を確立していらい，高いフッ素関連の技術力をもっといる．例えば，
世界で数社(関電，ステラケミファ，森田化学工業(非上場)，フースン)しか開発できない六フッ化リン酸リチウ
ムの開発が挙げられ，これによりリチウム電池の電解液の(国内外)シェアをステラケミファと二分している．
リチウム電池は EV 車に使用されるため今後の発展が見込まれる部門である．
続いて六フッ化タングステンの開発技術と韓国への進出も注目に値する．六フッ化タングステンは半導体製造において必要な特殊ガスである．関東電化工業は韓国に関東電化 KOREA 株式会社として進出を果たしており，サムスン電子と取引をしている．(全体の取引先の 16 パーセント)サムスンはギャラクシーS8 の好調な度が理由で今年度 4-6 月において過去最高益を挙げており，今後も半導体への注力を行うとみられる．これらを支える研究開発体制も整っている．保有する渋川，水島開発所などへの社内投資が活発で，平成 28 年 4 月より 3
年にわたる第 10 次中期経営計画をスタートさせている．
課題：半導体・液晶用フッ素系製品が主力であり，業界の開発状況・需要状況から大きく影響を受ける可能性がある．最悪の場合，技術革新により関東電化工業が提供している技術への需要自体がなくなってしまうとい
うこともある．これに関しては，主要取引先のサムスンの半導体部門好調などを鑑み，コンテスト期間に需要激減は起きづらいと予想できたため，リスクは低いと考えた．
また，もう一つのリスクとして，化学製品製造業界では一般に台湾・韓国などの企業に価格競争で敗れるというリスクがあったが，前述の通り六フッ化リン酸リチウムの製造など技術力に優位性を持っているため，リスクは低いと予想した．
【マーケット分析】
市場規模・動向：
基礎・総合化学品市場の市場規模 2 兆 3700 億円．全世界における市場規模は 5 兆 4000 億ドルであり，リーマ
ンショック以降一貫してプラス成長を続けている．特に新興国の市場拡大が顕著であり，コスト競争では中国・インドなどが強い力を持つ．この状況において欧米諸国の化学製品メーカーは，自国産業の成熟化を踏まえ機能性化学(個別ニーズに対応し，製品を細かく作り分ける産業)へと転換を進め，これが成功している．

図 9：基礎化学品業界市場規模推移

【ECAP】 投資戦略レポート
現在は，原油価格低下に伴い原材料費は低下したものの，米国新政権発足やイギリス EU 離脱など先行き不透明な状況が続いており，今後も先行き不透明．
【財務分析】
成長性：2016/4/1~2017/3/31 では前期と比べ 30 億 3500 万，7.1%の売り上げ増加を見せた．これは精密化学品事業部門の販売数増加によるものである．
また，下記の通り時価総額，総資本，売上高，EBITDA も安定して伸びている．成長性は見込めるであろう．
表 8：関東電化工業成長性分析
JPY

FY

FY

FY

FY

FY

FY

FY

直近

(十億)

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

時価総

35.6

17.6

13.3

15.2

44.5

46.0

55.2

56.6

41.8

44.3

36.5

36.1

39.7

40.6

46.0

46.0

FY 2018

FY 2019

予想

予想

額
総資本

注記：直近 12 ｶ月ﾃﾞｰﾀ (ﾚｼｵ計算適用分)
売上高

40.3

35.2

34.4

36.5

38.4

43.0

46.0

46.0

52.5

58.4

EBITDA 9.1

4.7

3.5

4.8

7.2

11.1

12.2

12.2

13.7

16.3

収益性：12 ヶ月 EBITDA マージンは 26.58%であり，業界中央値 13.87%と比べて高い値である．
安定性：流動比率 1.5，当座比率 1.1 と 1 より大きく，当面は安全であると言える．
【投資判断】
関東電化工業は，その主力商品であるフッ素関連技術への継続的な需要の高まり，そして化学製品業界において今後鍵となってくる発展途上国の低価格に対抗するだけの技術力を保持するという 2 点において強みをもっている．さらに現在の半導体への需要の高まりから，コンテスト期間での堅調な伸びも予想できる．買いである．

⑧日本ライフライン

心臓循環器の医療機器の輸入製造販売

現在株価：3872

創立：1981 年 2 月

目標株価：4429

資本金：2176 億 8610 万円（2016 年 12 月時点）

会社名：日本ライフライン

事業内容：心臓関連機器・用具の卸売業者

グループ CEO：鈴木啓介

従業員数：795 人（2016 年 4 月時点）

所在地：日本【ECAP】 投資戦略レポート【事業分析】
事業概要：日本ライフラインは，心臓関連機器・用具の卸売業者．主に，心臓ペースメーカーや心臓弁などの人工臓器，使い捨て冠動脈血管拡張カテーテルなどの輸出入及び販売を行う．高度な安全性を必要とする医療機器において，日本企業は海外企業に規模の面で劣っており，参入障壁も高いことから大半を輸入品に依存していた．一方で，近年オリンパスの消化器内視鏡やテルモのカテーテルなど世界で受け入れられる医療機器の開発も進んでいた．こうした背景の下，同社は心臓ペースメーカーの輸入販売を継続しており，販売拠点を全国に広げながら先端医療機器を国内に導入してきた．さらに，自社製品の開発も行うなど，メーカー機能と商社機能を併せ持っている．
事業セグメント：事業セグメントとしては，リズムデバイス，EP/アプリケーション，外科関連，インターベン
ション，その他の五つに大別される．

図 10：セグメント別売上高構成比(2017 年 3 月期)
リズムデバイスでは，不整脈治療用の体内植え込み型機器を取り扱っている．主な商品は心臓ペースメーカ
ー，ICD，CRT-D などである．（どれも全て仕入れ商品）
EP/アプレーションでは，不整脈検査・治療用のディスポーザブル式の電極付きカテーテルを取り扱う．自社製品，仕入れ商品双方が存在し，前者は心臓内電位を測定する EP カテーテル，後者は心房中隔穿刺針がある．
外科関連では，血管や心臓の弁を人工臓器に置き換えて治療する外科手術用の医療機器を扱う．自社製品はオープンステントグラフト（大動脈瘤の治療に用いる医療機器），仕入れ商品は胸部・腹部用ステントグラフ
トである．
インターベンションでは，心筋梗塞や狭心症の治療のための医療機器を扱っている．自社製品はガイドワイ
ヤー，バルーンカテーテル，主な仕入れ商品は貫通用カテーテルである．
表 9：品目別売上高

【ECAP】 投資戦略レポート
強み：収益増に繋がる強みは，主に 3 つ挙げられる．販売数量の増加，新規製品の開発，多様な製品の輸入と販売である．同社は 2018 年 3 月期において前期比 12.5％増の売上高を実現し，売上総利益も 17.4%増である（全品目において売上増）．また，新商品開発に関しても，販売準備を進めている内視鏡アブレーションシス
テム「HeartLight」が第 4 四半期に上市されるため，今後注目を集めると予想される．また，販売体制は日本
全国（北海道から沖縄まで）36 の営業拠点を持ち，販売代理店を通じての販売を行なっている．仕入れ商品の売上総利益率は平均 40-45%であり，一般的な商社としての利益率を超えている．また契約している欧米を中心とした海外メーカーとも独占販売契約を締結していることからも，循環器医療機器業界で独占的な地位を占めていると言える．
課題：循環器医療機器業界において強い影響力を同社は持つものの，新商品導入による広告費の増大などから，販管費の減少は見込まれる．
【財務分析】
表 10：2017 年 3 月期業績

成長性：直近では時価総額，調整後売上高・収益・総利益全てで成長を遂げており，EBITDA も安定した伸びを示している．競合他社を分析すると，EPS 年間成長率は 154%を示しており，続く PALTAC が 15％であり中央値が-1%であることを考慮すると極めて高い成長を実現していると言える．
収益性：保険償還価格の改定が実施されたことから収益を確保しづらい状況にあったものの，自社製品の原価改善，収益性の高い仕入れ商品の売上構成比の上昇によって一年間の収益・１株あたり利益の双方（305 億→373 億，73 億→143 億）において上昇している．
安定性：同社の流動比率は 2.2，当座比率は 1.3 となっており，双方競合他社の中央値を超えている．
【投資判断】
市場拡大を背景に，新商品発売予定などのニュースが高評価に繋がり，8 月末までは株価が上昇する可能性が高い．買いである．

【ECAP】 投資戦略レポート⑨Bitcoin ※イベント銘柄【Bitcoin Tracker One とは】
Bitcoin Tracker One はドルベースの大手仮想通貨取引所のビットコイン価格を直接追跡できる上場外国指標の連動証券信託受益証券（ETN）である．スウェーデンにあるビットコインプロバイダーによって管理され，最近ではストックホルム証券取引所によって立ち上げられた．
【Bitcoin の最近の動向】
ビットコインは，2009 年に始まった暗号技術を用いた仮想通貨である．一般の流通通貨やオンライン通貨，
電子マネーとは異なり，中央に管理主体を持たない．そして，ある主体からある主体へいくら送金した，という取引記録をまとめた台帳を分散管理することで成り立っている．台帳は 10 分ごとに更新されるブロックと言う単位で構成され，新しく生成されたブロックは過去の取引記録を引き継ぎながら記録される．この仕組みを
ブロックチェーンと呼ぶ．
最近の Bitcoin の値動きは，ステークホルダー間の意思決定を巡る騒動の影響を受けている．その騒動のアク
ターは三者で，ブロックの計算を行い，ビットコインのネットワークを維持するマイナーと，その互助会的な役割を持つマイニングプール，そして Bitcoin Core と呼ばれるソフトウェアを開発している開発者コミュニテ
ィの間での意見の相違が拡大した状況にあった．
ビットコインが持つ処理能力（スケーラビリティ）の限界を解決する手法を，慎重派の開発者コミュニティと強硬派の大手マイニングプールの対立構造を軸に議論しているのが一連の流れであり，2017 年 7 月初頭の段
階では 2 つの方針が打ち出されていた．
処理能力の問題がブロックのサイズが 1MB を上限と設定されていることに由来していることから，ブロック
サイズを段階的に 8MB へ引き上げる手法と，ルール変更時に発生する分岐をブロックチェーンの長さを基準に収束させるソフトフォークという手法である．
Bitcoin Core では，SegWit(BIP141)と呼ばれる仕様を有するソフトウェアの配布を昨年から行うも，大手マ
イニングプールが導入を拒否していたために有効化されていなかった．同機能はブロックあたり 2 倍程度処理能力を拡大させるものであったが，大手マイニングプールが主張する，8 倍に処理能力を拡大させる手法を上回る説得力を持っていなかった．
そこで Bitcoin Core は 8/1 にマイナーの同意なしで強制的に SegWit を導入するソフトフォークを実施する取り決めを行い，マイナーに圧力をかける手段（BIP148）を打った．
両陣営の対立から混乱を招くことを危惧した関係者は，5 月にニューヨークで会合を開き，UASF 実行前に
SegWit 導入を行うことを目的とした，SegWit2X(BIP91)導入に合意した．その後，7/21 時点でマイナー側の合意も確認され，23 日に Segwit2X は有効化された．

【今後のシナリオとリスク】
ビットコインのスケーラビリティ問題への対応は以下の選択肢が存在していた．
(i)BIP148(8/1 予定だった)
ユーザー，マイナーの対立によって生まれた分岐/再編成リスク⇒回避済み(ii)Bitcoin Cash(BCC)（8/1）

【ECAP】 投資戦略レポート
コミュニティー内の一部の開発者などによるハードフォーク⇒友好的なフォーク．リスクやメインチェーン（BTC）への影響は比較的薄い．
(iii)SegWit2X ハードフォーク（11 月）
SegWit 導入後，11 月に予定されている関連企業などを中心としたブロックサイズ引き上げのハードフォーク．
現在コア開発者のサポートはなく，11 月までの今後の議論の焦点となる．
よって 8 月以降(8/2)の BTC の値動きは，ハードフォークによって BCC が分裂し，安定するかに関わらず，
基本的に SegWit の導入が決まり，ロックインが行われ，アクティベートされるという一連の流れを反映したものになると考えられる．
次に，Litecoin(LTC)において SegWit が導入された際の値動きを説明する．

図 11：LTC の Segwit 導入時の値動き(coinmarketcap)
LTC の SegWit 関連の動向は，
2 月 投票開始
4 月 支持率が上昇．導入が確実に
5 月初頭 賛成するマイナーが 75%を突破 ロックイン
5/11 SegWit アクティベートであった．そして BTC の今後の SegWit 関連のスケジュールは7/21 SegWit2x マイナー側が合意
7/23 SegWit2x アクティベート
8/8 SegWit ロックイン
8/22 SegWit アクティベートとなっている．ソフトフォーク・SegWit 導入への期待感によって値段が上昇する傾向は共通すると考えられ，結果，BTC も同様に SegWit 関連の動きを受けて同様の動きを示すと考えられる．

【ECAP】 投資戦略レポート

5.リバランス戦略について
各銘柄について，示す．
Tencent Holding Limited
買い．ここ一ヶ月でも安定した成長を遂げており，7 月末に発表されたアナリストレポートでも予想株価が上方修正された．中国の政治的リスクが比較的少ないことを鑑みても，株価の上昇が見込める．
Alphabet
売り．決算発表を受け 3％以上が一気に下落をした．これは決算自体は売上上昇を示していたものの市場の予想に十分なほど到達しなかったためとみられる．過去にもまったく同じ理由で下落した事例が 2016 年 4 月，
2017 年 1 月にあり，どちらも長期的には復帰・上昇をしているものの下落直後の 1 ヶ月は横ばいになっている．よって今回も 8 月中の株価上昇は難しいと判断し売りとした．

図 12：2016 年 4 月の決算発表後の Alphabet の株価下落と横ばいの様子
Tes Co.,Ltd
買い．7 月末の決算発表時に好調な業績が発表され，これを受け半導体産業に対する利確にが行われ値を下げたが，それまでは安定した成長を遂げている．また，大手取引先であるサムスンが 8 月初頭，決算発表後に値を戻しており，株価の変動は相関性が高いことからも残りの一ヶ月で株価が上昇すると考えられる．
Tera Semicon Company., Ltd
ホールド．8 月 23 日にサムスン電子が大画面有機 EL ディスプレイが売りの Galaxy Note の新商品を発表するとアナウンスされており，注目度が高くなることが予想される．しかし，7 月末に半導体市場全体に波及した好調売り上げの利確による値下げの影響を現段階で設けており，未だ株価の下落の底が見えない．この値下がりが影響して最終的なパフォーマンスが非常に良いものとなるかは確信が持てない為ホールドと判断する．
Safaricom Ltd.
売り．今までは安定した成長を示していたが，8 月 8 日に行われるケニア大統領選挙の際に暴動などの政治リスクが予想されることから，当初の予定通り保有の割合を縮小させる．

【ECAP】 投資戦略レポート
Dangote Cement PLC
売り．ビジネスモデルとしては，問題はなく，好調な決算発表後，株価は 20%近くの上昇を示した．一方で，その後株価が 10%ほど下落しており，原因も不明であるため，利確を行う．
Binh Duong Minerals & Construction JSC
売り．当初は伸びを見せていたものの，７月後半に発表された株主構成の変動を受け，株価が下落する．今後の値動きの予想が困難であり，リスクも高いため保有の割合を減少させた．
関東電化工業
ホールド．ビジネスモデルには問題はなく，EV 車の需要が今後見込まれる中，電池電解液の分野高いシェアを誇る関東電化工業は上昇が見込まれる．また，今後重要視される高い専門性の確保のため研究開発に投資を行うなど施策も正しいように見受けられる．しかし，有価証券報告書などで今後の先行きが不透明との懸念を示しており，また，コンテスト期間中に株価に影響を与えうるイベントが起きるとの情報も現時点ではないた
め，ホールドとした．
日本ライフライン
買い．決算発表後も好調な伸びを示しており，2018 年に発売する新製品の発表にも株価は反応している．今後もその製品の PR に応じて株価が上昇すると考えられるため保有の割合を上昇させる．
Bitcoin Tracker One
個別銘柄について説明済みなので割愛する．8 月 1 日にハードフォークが行われ，また Segwit も順調に導入されていくため，リバランスで買いとした．
これを踏まえて，以下のようなリバランスを行った．
①Indus Motor：操作ミスで入ってしまった銘柄なので 0%にリバランス．
②関東電化工業・Tera Semicon Company Ltd：リバランス．
③Alphabet Inc.・Binh Duong Minerals & Construction JSC・Safaricom Ltd.・Dangote Cement：総資産から関東電化工業，TeraSemicon に振り分けられている資産を引いた残りの金額の内の 3%に相当する金額にリバラン
ス．
④Bitcoin Tracker One・Tes Co, Ltd・日本ライフライン・Tencent Holdings Limited：総資産から上記 7 銘柄への配分資産を引いた残りの金額の 1/4 の額にリバランス．

【ECAP】 投資戦略レポート

6．結論：学びと今後の調査事項
アセットマネジメントについては全くの初心者ながら，本コンテストに参加して本当に良かった．得られた学びは 3 点にまとめられる．第一に，金融のマーケットは思っていた以上にダイナミックで，ワクワクするものだということだ．これまでは金融政策について勉強する中で「日経平均株価が 2 万円の大台に達し…」といった無機質な情報にしか触れてこなかった．しかし，いざ(架空ではあるが)自分たちのポジションを持つことを前提に，勝つために様々な市場，企業に目を凝らし始めると，そこには多様な投資家の思惑の存在が交錯し，時には到底理解できないような値動きが見られたりした．そこにある緊張感や予測不可能性は他では得られない刺激であり，投資の魅力の１つだと思う．コンテストが終わっても，個人投資を視野に引き続きマーケットの情報には敏感でありたい．第二に，アセットマネジメントについての知識だ．無論今回はアセットマネ
ジメントと言っても対象アセットは株式のみであり，株式だけにしてもその全てを学べたとは到底思えない．
しかし，真剣に個々の企業と向き合う中で自分たちなりの仮説を立ててマーケットに挑むことで，その端緒には触れられたと考えている．このコンテストを足がかりに，債券やデリバティブ，コモディティへの投資についても勉強してみたい．第三に投資におけるツールとしてのブルームバーグの必要不可欠性だ．今回のコンテ
ストでは 3 人に 1 端末であり，常に全員がブルームバーグを使えるわけではなかった．そのため，ネットで様々な情報源に当たって作業をすることも多々あったが，やはりブルームバーグを使うと作業効率が相当に上がった．数え切れないほどの機能を持つブルームバーグを使いこなせるようになるのはまだ遠い未来のようにも思えるが，在学中も機会を見て触りたい．