伊藤忠商事株式会社
調査情報部

Jun 10, 2010

日本経済情報 2010 年 6 月号
【内 容】
1.トピックス
企業の慎重姿勢をいかにして崩すか
2.経済概観欧州危機の日本への波及経路
3.経済動向分析(1)輸出拡大基調に翳りなし(2)生産
4～6 月期の減速が意味するもの(3)設備投資
先行指標は設備投資 の 緩 やかな 持 ち
直しを示唆(4)個人消費4～6 月期は低調なスタート(5)物価情勢
最悪期を脱するもデフレ圧力は残存(6)金融政策
成長基盤強化は日銀が行うべき政策か伊藤忠商事株式会社
調査情報部
調査情報部長三輪裕範(03-3497-3675)
主任研究員
丸山義正
(03-3497-6284)
maruyama-yo@itochu.co.jp

1～3 月期の実質 GDP 成長率は 1 次速報の前期比年率 4.9％が 2 次速報で 5.0％へ、僅かに上方修正された。前期比は 1.2％で変わらない。設備投資（1 次速報 1.0％→2 次速報 0.6％）と在庫投資（寄与度 0.2%Pt→
0.1%Pt）の下方修正を、個人消費（0.3％→0.4％）と公共投資（▲1.7％→▲0.5％）の上方修正が若干上回った。2 次速報の修正は僅かで、景気認識の変更を迫るものではない。日本経済は輸出主導での回復を続けている。また輸出や生産の増加が、民需の拡大に波及するメカニズムも徐々にではあるが働き始めており、自律回復の萌芽も見て取れる。
今後についても、輸出主導の構図は変わらない。輸出はアジアの新興国向けを中心に 4～6 月期以降も増勢が続くと見込まれる。輸出拡大を受けた生産の増加や稼働率上昇、収益回復を反映し、設備投資も増勢を強めつつある。また、生産増加を受けて雇用所得環境も下げ止まりつつあ
るが、消費者の財布の紐は未だ固い。消費拡大はエコポイントなどの支援策が講じられている耐久財が過半である。雇用所得環境の改善ペースが加速し消費拡大に繋がる、という家計サイドの自律回復メカニズムが本格化するには未だ時間を要すると考えられる。当社では、日本経済の成長率を 2010 年度 2.2％、2011 年度 2.0％と見込んでいる（2010 暦年
3.3％、2011 暦年 0.9％、いずれも前回 5 月見通しから変更なし）。
日本経済の推移と予測（年度）
2008

2009

2010

2011

前年比,％,％Pt

実績

実績

予想

予想

実質ＧＤＰ

▲3.7

▲2.0

2.2

2.0

国内需要

▲2.6

▲2.4

0.8

1.2

民間需要

▲3.0

▲4.0

1.3

個人消費
住宅投資

▲1.8

0.6
▲3.7 ▲18.5

0.5

1.7
▲1.3

2.1

10.4

設備投資

▲6.8 ▲15.3

4.4

10.4

在庫投資(寄与度) (▲0.1) (▲0.5)
▲0.1
1.6
政府消費

(0.0)

(0.3)

1.4
9.3 ▲11.3

0.7
▲6.5

公共投資
純輸出(寄与度)
輸 出
輸 入
名目ＧＤＰ

▲6.6
(▲1.2)
▲10.4

(0.4)
▲9.6

▲4.0 ▲11.8▲4.2 ▲3.7（資料）内閣府、経済産業省、総務省等より当社作成。

(1.5)

(0.9)

17.4

11.3

8.6

8.8

0.2

2.0

伊藤忠商事株式会社
調査情報部

日本経済情報1.トピックス：企業の慎重姿勢をいかにして崩すか

金融危機による大幅減益で 2009 年初めに 50 兆円（年率換算）まで縮小した企業部門の営業キャッシ
ュフローは、大幅増益により 2010 年 1～3 月期には 63 兆円まで回復した。有利子負債の営業キャッシュフローに対する倍率も、既に金融危機前に近いところまで低下しており、資金面では設備投資の拡大に向けた状況が整ったと言える。生産拡大に伴い、生産や営業用の設備の稼働率も改善している。
稼働率に相当する有形固定資産の回転率（売上高/有形固定資産）は製造業のみならず、回復の遅れていた非製造業でも 1～3 月期は大幅に上昇した。しかし、それでも企業は設備投資に対する慎重姿勢を崩していない。1～3 月期の名目設備投資は前期比▲2.6％（10～12 月期 0.3％、法人企業統計ベース）と再び減少に転じ、金融危機以降のボトムを更新した。設備投資の圧縮により、営業キャッシュフローから設備投資を控除したフリーキャッシュフローは年率換算で 30 兆円まで膨らみ、日本の企業部門は全体で見ればカネ余りとも言える状況にある。
それにも関わらず、企業が新規支出を未だ躊躇するのはなぜか。企業の慎重な投資行動の背景として考えられるのは、不安定な金融市場や国内のデフレ進行、不透明な政策である。企業行動を積極化させ、設備投資を拡大するためには、政府が日本経済の長期ビジョンやデフレ脱却への道筋を早期に示し、国内経済や政策に対する企業の将来不安を打ち消す必要がある。また、現在の金融市場の変動の主因は欧州の財政危機だが、そうしたソブリンリスクを日本へ伝播させないためには、菅直人首相率いる新内閣が財政健全化に向けた確固たる青写真、つまり中期財政フレームを示す必要もある。そうした政府の環境整備により、将来不安が払拭されれば、潤沢な企業のキャッシュフローが賃金の増額
や設備投資の拡大に向かい、日本経済の活性化に繋がると期待できる。
キャッシュフローと設備投資（年率換算、兆円）
80

有形固定資産回転率（回）営業キャッシュフロー
設備投資

70

フリーキャッシュフロー（右目盛）

35

4.5

30

4.0

25

60

全産業
製造業
非製造業

3.5

20
50

15

40

10

30

5

02

03

04

05

06

07

08

09

10

（出所）財務省

3.0
2.5※有形固定資産回転率＝年率換算売上高／有形固定資産（期中平
2.0

02

03

04

05

06

07

08

09

10

（出所）財務省

2.経済概観：欧州危機の日本への波及経路
欧州発の財政危機が、世界経済に与える悪影響に対する懸念が広がっている。日本への悪影響の波及については、主に 3 つの経路が考えられる。第一は、輸出を通じた経路だが、この経路のリスクはそれほど大きくないだろう。日本の輸出は 2009 年 2 月のボトムから 2010 年 4 月までに 50.6％拡大したが、その 32.5％Pt はアジア向けによるもので、EU 向けは僅か 4.0％Pt しか寄与していない。また、他国の EU 向け輸出が落ち込み、その国向けの日本の輸出が低迷する影響もそれほど大きくはない。
米国の輸出総額はボトムから 21.6％増加したが、EU 向けの貢献は僅か 1.0％Pt に留まる。対して、中国の輸出総額はボトムから 4 割程度増加したが、その 4 分の 1 が EU 向けであり（当社試算の季節調整値ベース）、日米よりも、中国において影響が大きなものになる可能性がある。しかし、今次局面
での、中国から EU への輸出増加の全てが、景気循環的なものとは考えられない。貿易構造の変化や中国の生産拠点としてのプレゼンス拡大に依拠する増加が、相当程度含まれると見るのが常識的だろ2

伊藤忠商事株式会社
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日本経済情報う（それが日米の対 EU 輸出よりも、中国の対 EU 輸出の伸びが大きい理由の一つである）。
PIIGS 諸国は既に緊縮財政策に踏み切り、ドイツも 2011 年以降は財政健全化を本格化する。こうした欧州各国の緊縮財政策は経済成長を抑制するため、EU の景気拡大は極めて緩慢なものに留まらざるを得ない。但し、循環的な景気の持ち直しや、世界経済の回復とユーロ安に支えられた輸出拡大というプラス材料もあり、2010 年の EU 経済が大幅なマイナス成長に陥る可能性は低く、ゼロ％台のプ
ラス成長は何とか確保出来るだろう（当社のユーロ圏成長率予想は 2010 年 0.9％、2011 年 1.2％）。
その程度の低迷であれば、日本の輸出に与える影響は大きなものにならないと考えられる。
第二は、ソブリンリスク自体が日本へと伝播する経路である。日本はギリシャと異なり、すぐにファ
イナンス面で支障を来す訳ではないが、長期金利が上昇すれば、企業活動に悪影響が及ぶ。この経路を遮断できるか否かは、今週発足した菅内閣の財政規律に対するスタンスに大きく依存する。財政問
題は、一朝一夕で解決する問題ではなく、政府が市場に対して財政規律の確保を真摯に約束することこそが重要である。その点で、今月にも示される中期財政フレームは注目される。
第三は、金融市場を通じた経路である。世界的な株価下落が長期化すれば、逆資産効果が生じ、世界
各国の自律回復の芽を摘む可能性がある。消費行動への波及は現時点で明らかではないが、株価下落を受けて景気ウォッチャー調査は 5 月に多少悪化した。3 つの中では、この経路の可能性が最も高く、今後の金融市場の動向には注意を要する。但し、リーマンショック時とは異なり、既に各国の中央銀行や財政当局は危機回避の方向での足並みを揃えている。金融市場が、売りが売りを呼ぶような悪循環に陥るとは考えにくい。
日本経済も、世界経済も、漸く自律回復の入り口に立ったところである。そのため負のショックに対して未だ脆弱であり、景気が二番底に向かうリスクを完全には否定出来ない。しかし、これまで見てきたように、欧州発の財政危機が、世界経済を再び後退局面に陥れる可能性は高くなく、あくまでもリスク・シナリオに留まる。当社では、2011 年にかけて、世界経済ひいては日本経済の拡大が続くとの見通しを引き続きメイン・シナリオに据えている。

3.経済動向分析(1)輸出：拡大基調に翳りなし
世界経済の拡大に伴い、輸出は 4 月も堅調に

実質輸出の推移(08年9月=100、季節調整値)
110

前年比 40.4％と 4 ヶ月連続で 4 割超の伸びを100記録している。伸び率自体は 2 月の 45.3％を

90

EU
アジア

1003

0912

0909

50

0906

60
0903

ムが昨年 2 月で、比較対象が切り上がったた

0812

70

による季節調整値の前月比は 3 月 1.0％、4 月

米国

80

ピークに低下しているが、これは輸出のボトめであり、輸出の鈍化を意味しない。財務省

総額

0809

拡大した。貿易統計によると、4 月の輸出額は（出所）財務省、日本銀行

2.3％と 2 ヶ月連続のプラス、当社が為替や価格変動を除き試算している季節調整済の実質値は 4 月に前月比 2.4％と 14 ヶ月連続で増加した。また、
IT 製品の生産における世界的な集積地であるため、世界の IT 需要の先行指標と位置づけられる台湾
3伊藤忠商事株式会社
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日本経済情報の輸出が 5 月も拡大を続けたことも踏まえれば、日本の主力輸出品である電気機械の輸出は増加を続け、それに伴い日本の輸出全体も拡大基調を維持する可能性が高いと判断できる。
4 月の輸出動向を当社試算の実質ベースで見ると、アジア向けが前月比 3.9％（3 月 0.2％）と 2 ヶ月
連続で増加し、輸出全体を 2.2％Pt 押し上げ、引き続き牽引役である。アジアの新興国でのインフラ投資や IT・デジタル関連の能力増強投資の活発化を受けて、設備投資向けが主力の一般機械が前月比10.7％と大幅に増加、伸びの半分程度を占めた。4 月は、アジア向けの中でも、中国向けが前月比 7.2％
（3 月 1.9％）と特に好調だった。品目別には、一般機械（14.0％）に加え、鉄鋼などの金属製品（12.1％）や電気機器（5.1％）の増加が目立つ。米国向けも 4 月は前月比 8.9％（▲7.0％）と大きく伸びた。内訳では、個人消費の回復を反映した電気機器（12.0％）や、自動車メーカーの販促強化を受けた輸送用機器（7.5％）の増加が顕著だった。財政問題を背景に、今後の動向が懸念される EU 向けも前月比
3.7％（3 月 2.3％）と 9 ヶ月連続で拡大している。

(2)生産：4～6 月期の減速が意味するもの
4 月の鉱工業生産は前月比 1.3％（3 月 1.2％）と 2 ヶ月連続で拡大した。しかし、増加率は生鉱工業生産の推移
10110

産予測の 3.7％のみならず、2%台半ばとの予想
コンセンサスも大きく下回った。先行きについ5100ても生産予測に基づくと、5 月が 0.4％、6 月も-590

0.3％と小幅な増加に留まる。生産予測を単純に80当てはめると、4～6 月期の生産は前期比 2.2％と、1～3 月期の 7.0％増から大幅減速が避けられない。上述の堅調な輸出との比較において、

070

前期比（％、右目盛）-10

生産指数（2005年＝100）-15※4～6月期は生産予測に基づく。

-20

07

08

09

10

-25

（出所）経済産業省

違和感を覚えざるを得ない弱めの内容である。
4～6 月期の生産の大幅減速には、三つの可能性が一般的に考えられるだろう。第一に、世界経済の減速である。しかし、少なくとも 4 月及び 5 月の経済指標を見る限り、世界経済に明確な減速の動きは見られない。第二に、季節調整の歪みである。経済産業省の現行の季節調整手法では、1～3 月期の伸びが実勢より 3%程度高く、逆に 4～6 月期と 7～9 月期は 2～3%低く示される可能性がある。これは今後半年程度の経済動向把握において留意すべきポイントである。第三に、生産予測の調査時期の問題である。生産予測調査は毎月 10 日に行われるが、5 月 10 日は欧州財政問題がクローズアップされた時期と重なっており、欧州ひいては世界経済に対する先行き懸念から、企業マインドが急激に悪化
し、5~6 月の生産予測の大幅引き下げに繋がった可能性がある。
第二に挙げた技術的な問題には留意すべきとして、4～6 月期の生産が減速の域を超えて、失速にまで至るか否かは、第三に指摘した「世界経済の先行きに対する懸念」がどの程度具現化するかに依存している。経済概観で既に述べたように、当社では世界経済が拡大を続けるとの見方を堅持しており、世界経済の二番底による日本の生産失速をメイン・シナリオには据えていない。但し、産業別には濃淡がありそうである。最も悪影響が及ぶと考えられるのは、自動車セクターである。自動車部品産業
はアジア向けの拡大で好調を維持するものの、完成車生産は欧州向け輸出の低迷が業績の押し下げ要因となるだろう。一方、設備投資向けを中心とする一般機械工業、情報通信機械工業や電子部品・デ4

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日本経済情報バイス工業などの IT 関連セクターについては、国内の政策効果やアジアの新興国での需要拡大を背景に増産基調が続くと見込まれる。

(3)設備投資：先行指標は設備投資の緩やかな持ち直しを示唆
民間企業設備投資の先行指標である機械受注統計の民需（除く船舶・電力）は 4 月に前月比 4.0％（3月 5.4％）、設備投資にカウントされない携帯電話を除いた系列も 6.5％（3 月 4.1％）と共に 2 ヶ月連
続で増加した。4 月の水準は 1～3 月期平均を 6.2％上回っており、4～6 月期の機械受注が内閣府見通
しの 1.6％を上回る可能性が高い（当社予想は前期比 4%）。トピックスで述べた通り、1～3 月期の法人企業統計では、業績が改善し、キャッシュフ
ローが潤沢な中でも、設備投資に対して極めて慎重な企業のスタンスが示された。ただ、先行指標である機械受注は、企業の設備投資に対するスタンスが新年度入り後、徐々に積極化しつつあることを示唆しており、2010 年度の設備投資が緩やかな持ち直し基調をたどるとの当社見通しを変更する必要はない模様である。

機械受注・民需の推移（10億円）
3200

民需（除く船舶・電力）

3000

民需（除く船舶・電、携帯電話）

2800※2010Q2は4月データ。

2600
2400
2200
2000
1800

Q2

Q3

Q4

Q1

Q2

2008

Q3

Q4

Q1

2009

Q2
2010

（出所）内閣府(4)個人消費：4～6 月期は低調なスタート
4～6 月期の個人消費は、低調なスタートを切った。内閣府が供給側統計と需要側統計を用いて GDPに近い方法で試算している消費総合指数は 4 月に前月比▲0.3％低下している。4 月の低下は、旧エコポイント対象製品に対する駆け込み需要の反動減によるところが大きい。エコポイント対象製品は 4月から改訂されたが、旧対象製品の在庫を一掃したいとの家電量販店側の思惑もあり、3 月に旧対象製品に対する駆け込み需要が生じた。対象サンプルが多く、比較的信頼性の高い需要側統計である消費状況調査1を見ると、エコポイント対象製品の代表格であるテレビの購入額は 3 月の前年

消費状況調査に見る個人消費（2005年=100）
180

104
家電等（名目）比 143.0％から 4 月は 73.2％に伸び率が急縮

160

小している。テレビを含む家電関連品目の支

140

100

出額に当社が季節調整を施したベースで見る

120

98

と、3 月が前月比 34.5％の急増、4 月は▲24.2％

100

96

の大幅減となり、駆け込み需要とその反動が80

明らかである。また、消費状況調査における家計の支出総額2も102

支出総額（実質、右目盛）

07

08

09

10

94

（出所）総務省

4 月は前月比▲3.0％と落ち込んだ。
消費支出の前提となる雇用所得環境も、4 月は弱めの内容だった。所定外給与（残業代）の大幅増加（前年比 11.3％）により、定期給与（所定内給与＋残業代）は前年比 0.4％（3 月 0.7％）と 2 ヶ月連
続で前年水準を上回っている。しかし、賃金のトレンドを左右する所定内給与は▲0.4％（3 月▲0.2％）
1

統計設計上のサンプルは 30,000 世帯。需要側の代表的な統計である家計調査のサンプルは 8,000 程度。

2

当社による実質ベースの試算値。授業料無償化の影響は調整済である。

5

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日本経済情報と寧ろ 4 月にマイナス幅が拡大しており、賃金が持ち直しに転じたとは判断できない。一方、失業率
は昨年 7 月の 5.6％をピークとして今年１・2 月に 4.9％まで低下した後、3 月 5.0％、4 月 5.1％と再び上昇へ転じた。就業者数も 4 月は 6,245 万人とボトムである昨年 11 月の 6,243 万人とほぼ同水準まで減少し、雇用環境の改善が足踏みしている。求人広告件数の持ち直しなどが示すように雇用情勢の緩やかな回復基調3が途絶えたわけではない。しかし、企業内の過剰雇用を計る上でのメルクマールとなる「雇用調整助成金の支給申請対象者」が 4 月時点でも 149 万人と、昨年 4 月の 253 万人からは減少したものの引き続き高水準にあることを踏まえれば、雇用情勢の回復ペースは当面緩やかなものに留まる可能性が高いと言える。当社では 2010 年の失業率は 5%近傍の推移が続き、4%へ向けて明確に低下するのは 2011 年以降と予想している。
耐久財に対する駆け込み需要の反動減と、雇用情勢の緩慢な回復を踏まえ、当社では 4～6 月期の個
人消費は前期比 0.1％と、1～3 月期の 0.4％から減速すると考えている。
失業率と就業者数の推移（％、万人）

賃金の推移（前年比、％）

6500

6.0

1.0

就業者数
6450

完全失業率（右目盛）

0.5

5.5

6400

0.0
-0.5

5.0

6350

-1.0
4.5

6300

-2.0

4.0

6250
6200

-1.5

04

05

06

07

08

09

10

所定内給与

-2.5

3.5

-3.0

（出所）総務省

定期給与
04

05

06

07

08

09

10

（出所）厚生労働省(5)物価情勢：最悪期を脱するもデフレ圧力は残存
日本型コア CPI（生鮮食品を除く総合）の前年比は 3 月の▲1.2％が 4 月は▲1.5％に、米国型コア CPI（食料及びエネルギーを除く総合）は 3 月の▲1.1％が 4 月は▲1.6％にいずれもマイナス幅が拡大した。但し、民主党政権による高校授業料の無償化による影響が対日本型コアで▲0.54％Pt、対米国型
コアでは▲0.78％Pt 含まれるため、それを除けば日本型コアは▲0.9％、米国型コアは▲0.8％となり、3 月からマイナス幅が縮小する。中でも、これまで目立った改善が見られなかった米国型コアの前年比マイナス幅が 4 月に▲0.8％まで縮小したことは注目される。当社試算の刈り込み平均 CPI の前年
比マイナス幅が縮小傾向にあることも踏まえれば、2009 年 4～6 月期からの景気回復に伴う需給ギャ
授業料無償化の影響～日本型コアCPI（前年比％）
日本型コア（除く授業料無償化要因）
日本型コア

授業料無償化の影響～米国型コアCPI（前年比％）
3

0.5

2

0.0

1

-0.5

0
-1.0

-1

08

09

10

-1.5

米国型コア（除く授業料無償化要因）

-2

米国型コア

-3

08

（出所）総務省

09

10

-2.0

（出所）総務省

昨年後半の急激な失業率低下と今年 3・4 月の失業率上昇は、2009 年の就業者変動が例年と大きく異なったことによる部分も大きいとみられる。つまり、失業率が急低下したほどに、昨年後半の雇用情勢は実際に回復しておらず、また今年 3・4月の失業率上昇はその反動に過ぎず、足元で雇用情勢は悪化していないと判断できる。

36

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日本経済情報ップの縮小が浸透し、日本経済におけるデフレ圧力は漸く峠を越えたと判断できる。インフレ率の前
年比マイナス幅は、当面、縮小傾向を辿る可能性が高い。
但し、デフレ解消が視野に入ったとまでは言えな

東京都区部 米国型コアCPI

い。全国より一月早く公表される東京都区部デー2

前年比（％）
3ヶ月前比年率（％）

タがデフレ解消に向けた動きの足踏みを示唆して1いるためである。東京都区部の米国型コア CPI（除く授業料無償化要因）の 5 月前年比は▲0.9％と、

0-1

昨年末の▲1.5％をボトムとしたマイナス幅縮小
基調を維持した。しかし、計算手法上、前年比の-2

動向に 9 ヶ月程度先行する傾向のある 3 ヶ月前比

-3（年率）4は、昨年半ばからマイナス幅が縮小し今（出所）総務省※授業料無償化要因考慮済。
04

05

06

07

08

09

10

年 4 月に 0.4％と 2008 年 9 月以来のプラスを記録したものの、5 月には▲1.2％と再び大幅なマイナスに逆戻りしてしまった。3 ヶ月前比の動向を単純に解釈すれば、2010 年内はインフレ率の前年比マ
イナス幅縮小が続くものの、年明けには再びマイナス幅が拡大する可能性があるということになる。
この解釈は杓子定規過ぎるだろうし、また 6 月に 3 ヶ月前比が再び改善する可能性もある。しかし、家計の低価格志向を反映した企業の販売価格引き下げの動きは未だ止まらず、また所定内賃金も低下が続いている。そのため、日本経済のデフレ基調が反転したとするのは、時期尚早と考えられる。

(6)金融政策：成長基盤強化は日銀が行うべき政策か
日本銀行は 5 月 21 日に金融政策決定会合を開催し、金融市場調節方針（無担保コールレートを、0.1％前後で推移するよう促す）の現状維持を決め、共通担保資金供給オペも現行内容（20 兆円）で据え置いた。加えて、前回会合の議長指示（成長基盤強化の観点から民間金融機関による取り組みを資金供給面から支援する方法について検討）に対する執行部からの報告を踏まえ、「成長基盤強化を支援するための資金供給の骨子素案」が決定された。骨子素案は、日銀が金融機関から「成長基盤強化に向けた取り組み方針の提示」を受け、「そのもとで行われた融資・投資の実績」に基づき、共通担保オペと同様の方式で『原則 1 年、無担保コールレート誘導導目標水準（現行 0.1％）での資金供給』を行うとの内容である。
議長指示の大仰な謳い文句に比べれば、「骨子素案」の内容は、正直なところ期待外れと言わざるを得ない。また、6 月 14～15 日の決定会合での詳細決定に向け、資金供給額は 2～3 兆円程度で調整されている模様であり、金額面でのインパクトも大きくない。但し、そもそも、筆者は、成長基盤強化支援は日銀が行うべき政策ではなく、本来は①規制緩和等による民間リスク資金の動きの活発化や②日本政策金融公庫などを利用した公的金融により支援されるべきであると考えている。そのため、骨子素案は、金融政策の範囲を大きく逸脱せず、かつ金融調節へのインパクトも小さいという意味で、寧ろ安心できる内容と評価している。成長基盤を強化すべきという日銀の問題意識には諸手を挙げて賛成するが、日銀が積極的に関与すべき政策領域ではない。

4

3 ヶ月前比が 4 四半期累積すると、前年比になる。そのため、3 ヶ月前比の基調変化は、前年比に 9 ヶ月程度先行する。

7

伊藤忠商事株式会社
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日本経済情報但し、一つ気になるのは、この新政策からの出口はどこにあるのかという点である。マスコミ報道では、実質的な資金供給期間は 3～4 年程度を軸に検討が進んでいる模様である。しかし、それで成長
基盤強化の目的が達成されたということになるのだろうか。逆に言えば、何をもって「成長基盤強化」が達成された、もしくは軌道に乗ったと判断するのだろうか。その判断が極めて難しいことを踏まえ
ると、国債買い入れと同じく、一度開始したら休止することのできないオペレーションを日銀が始めようとしている気がしてならない。
いずれにしろ、今回、日銀が新たな資金供給策を講じることに変わりはない。金融緩和とへ別建の政策だといくら日銀が強調しても、金融政策の引き締め転換が遠のいた事実は変わらない。当社では、日銀が、金融政策の引き締め転換の意志を市場に示すのは、2012 年度のデフレ脱却見通しを明確に打
ち出す来年 10 月の展望レポートになる可能性が高いと考えている。

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