Aug 16, 2010

No.2010-115

Economic Monitor

伊藤忠商事株式会社 調査情報部
調査情報部長三輪裕範(03-3497-3675)
主任研究員
丸山義正(03-3497-6284)
maruyama-yo@itochu.co.jp

4〜6 月期の日本経済は年率 0.4％成長に急失速
4〜6 月期の成長率は、市場コンセンサスと潜在成長率を共に大幅に下回る年率 0.4％の低い伸びに留まった。エコポイント関連の反動減で個人消費が低迷したことに加え、輸出の減速が響いた。
7〜9 月期以降の成長率は幾分持ち直すと見込まれるが、ゲタの下方修正もあり、成長率予想は2010 年度を 2％弱に、2011 年度を 1％台後半に下方修正する予定。
4〜6 月期の成長率は潜在成長ペースを大きく下回る
2010 年 4〜6 月期の実質 GDP 成長率は前期比 0.1％、実質GDP成長率の推移（前期比年率、％）年率 0.4％に留まった。市場コンセンサスの 0.6％程

15度（当社予想は 0.5％）を大きく下回り、ネガティ10ブ・サプライズである。2009 年 10〜12 月期年率504.6％、2010 年 1〜3 月期 5.0％の 2 四半期連続の極-5めて高い成長から明確に減速したのみならず、1％-10前後と考えられる潜在成長ペースも大幅に下回っ-15ている。今回は、基礎統計の遡及改訂と季節調整のかけ直しに伴い過去系列が大きく変更された。2009公的需要
民間需要
海外需要

-2007080910（出所）内閣府

年度の成長率が▲2.0％から▲1.9％へ上方改訂された一方、2009 年 10〜12 月期は前期比 1.1％から 1.0％へ、2010 年 1〜3 月期は 1.2％から 1.1％へ下方改訂されている。2009 年度後半の成長率の下方修正により、2010 年度の成長率の発射台（いわゆる成長のゲタ）は従来の 1.5％から 1.2％へ 0.3％Pt も低下しており、2010 年度成長率予想の下方修正要因となる。
4〜6 月期の成長率低下には、①政策効果に押し上げられてきた個人消費の失速、②世界的な在庫復元により高い伸びを続けてきた輸出の減速、③政府消費の鈍化が影響している。①は予想通りだったが、②と③は予想外だった。当社予想との対比で見ると、民間需要は前期比▲0.1％と予想通りだが、輸出の伸びが当社予想より緩やかな増加に留まったために（当社予想 6.9％→実績 5.9％）、純輸出の成長率に対する寄与度が下振れ（当社予想 0.5％Pt→実績 0.3％Pt）、政府消費が 0.2％と当社予想の 0.5％を下回ったため公需も前期比▲0.5％と当社予想の 0.0％から下振れした。

成長率低下要因①：個人消費の失速
個人消費の失速は、耐久財消費の落ち込みによるも個人消費の動向（前期比、％）
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個人消費のである。エコカー補助金や家電エコポイントとい2った政策効果による耐久財消費の急拡大で、個人消1500-1-5

費は 2009 年 4〜6 月期から大幅増加を続けてきた。
しかし、2010 年 1〜3 月期に家電エコポイント対象製品改訂に伴う旧製品への駆け込み需要が生じた

10耐久財消費（右目盛）

反動で、4〜6 月期の耐久財消費は前期比▲1.3％と-25 四半期ぶりに減少した。そのため、個人消費全体（出所）内閣府

07080910-10

本資料は情報提供を目的として作成されたものであり、投資勧誘を目的としたものではありません。作成時点で、伊藤忠商事調査情報部が信頼できると判断した情報に基づき作成しておりますが、その正確性、完全性に対する責任は負いません。見通しは予告なく変更されることがあります。記載内容は、伊藤忠商事ないしはその関連会社の投資方針と整合的であるとは限りません。

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も 4〜6 月期は前期比横ばい（1〜3 月期 0.5％）に留まっている。

成長率低下要因②：輸出の減速
4〜6 月期の輸出は前期比 5.9％（1〜3 月期 7.0％）と引き続き高い伸びを維持したが、1〜3 月期からは減速した。輸出の減速は、世界的な在庫復元の終了と中国国内の在庫調整によるものである。一方で、輸入が 4.3％（1〜3 月期 3.0％）と伸びを高めたために、純輸出（輸出−輸入）の寄与度は 1〜3 月期の前期比 0.6％Pt から 0.3％Pt に縮小した。

成長率低下要因③：政府消費の鈍化
政府消費は高校授業料無償化もあり、高い伸びを続けると予想していたが、1〜3 月期の前期比 0.6％から4〜6 月期は 0.2％へ減速した 1 。
その他の需要項目も芳しい内容ではない。設備投資は前期比 0.5％（1〜3 月期 0.6％）と 3 四半期連続で拡大したものの、企業の投資に対する慎重姿勢が響き、低い伸びに留まり、住宅投資は▲1.3％（1〜3 月期 0.3％）と再び減少した。また、民主党政権の公共事業抑制姿勢を反映し公共投資は▲3.4％（1〜3 月期▲1.2％）と 4 四半期連続で減少している。

個人消費デフレーターの低下が継続
GDP デフレーターは前期比▲1.0％（1〜3 月期 0.3％）と大幅に低下した。外需の影響が大きいが（輸出デフレーター低下、輸入デフレーター上昇）、最も重要な個人消費デフレーターも▲0.3％（1〜3 月期▲0.1％）と低下が続いており、日本経済がデフレに陥っていることに変わりはない。GDP デフレーターの低下に伴い、名目 GDP は▲0.9％（1〜3 月期 1.4％）と 3 四半期ぶりに縮小した。

2010 年に日中の名目 GDP は逆転の見込み
日本の名目GDPが減少した一方で、中国の名目GDPは拡大を続けたため、日中の名目GDP格差は 4〜6月期に更に拡大した模様である。当社が季節調整を施しドル建てに換算したベース 2 において、中国の名目GDPは、2010 年前半に日本の名目GDPを 5%程中国と日本の名目GDP（10億ドル、季調系列）度上回った。1〜3 月期の時点で既に中国の名目6000

GDPは日本の名目GDPを 2％程度上回っていたが、50004〜6 月期に格差が更に拡大している。季節調整を施4000さないベースでは、2010 年前半の中国の名目GDPは日本を未だ 2％程度下回っているものの、中国経済は下期に名目GDPが偏る季節性があるため、2010 年通年で中国が日本を抜くのは確実だろう。

中国

3000

日本

2000
1000
中国のGDP季調値はX11による試算値。
00203040506070809

10（出所）日本内閣府、中国国家統計局

2010 年後半の成長率は持ち直す見込み
4〜6 月期の日本経済は予想外に極めて低調だったが、7〜9 月期と 10〜12 月期の成長率は幾分持ち直す可能性が高い。在庫復元の終了と円高を受けて、輸出は減速が避けられないが、世界経済の拡大継続と中国国内の在庫調整の早期終了を受けて、年率 8％程度での拡大は確保できると見込まれる。加えて、4〜6
1 4〜6 月期の低い伸びには、1〜3 月期が前期比 0.4％から 0.6％へ上方修正された反動が含まれる。また、政府消費は 1 次速報段階では基礎統計が圧倒的に不足しており、2 次推計で大幅に修正される可能性もある。
2 中国は季節調整値を公表していないため、あくまでも当社の試算ベースである。
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月期は低迷した個人消費が、7〜9 月期以降は再び増勢を取り戻す可能性が高い。7〜9 月期には猛暑効果とエコカー補助金への駆け込み需要が、10〜12 月期も家電エコポイントへの駆け込み需要が期待できるためである。問題は年明けだろう。エコカー補助金とエコポイントが共に終了する 2011 年 1〜3 月期には耐久財消費の急減が避けられない。当社では耐久財消費の落ち込みを受けて、1〜3 月期は実質 GDP 成長率も大幅なマイナスに転落すると予想している。

成長率予想は 2010 年度、2011 年度ともに下方修正
2010 年度の成長率予想について、前述したゲタの下方修正（▲0.3％Pt）と円高の輸出に及ぼす悪影響を考慮し、従来の 2.2％成長から 2％弱へ下方改訂する予定である。また 2011 年度についても、成長率予想の 2.0％から 1％台後半への下方改訂を予定している。下方改訂の最大の理由は、円高を受けた輸出の下方修正である。従来は米国の利上げが 2011 年前半にも開始されると見込み、2010 年末にはドル円相場が90 円台を回復すると考えていた。しかし、米国雇用の回復の遅れと Fed の金融緩和への明確な方針転換を受けて、利上げは早くとも 2011 年末になり、ドル円相場は 2010 年末時点でも 90 円を下回り続けると予想を変更した。それに伴い、2011 年度の輸出の予想を引き下げる予定である。輸出の下方修正は①輸
出→生産→雇用・所得のパスを通じて個人消費を、また②輸出→生産→収益のパスを通じて設備投資も引き下げることにもなる。経済見通しの詳細については、明日以降のレポートにてお知らせする予定である。

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