2003. 24
我が国株式市場における上半期効果
榊原

茂樹

山崎

尚志

D i sc us s i on P a pe r 20 0 3 ･ 24
我 が 国 株 式 市 場 に おける 上 半 期 効 果

2003.9.29
662

榊原

茂樹

山崎

尚志

概要：本論文は日本の株式市場において季節効果が存在することを主張する。日本の株式市場において、上半期（１~６月）の半年間に得られる株式リターンは下半期（７~12 月）の半年間に得られる株式リターンを有意に上回る。また、証券を株式時価総額及び株価純資産倍率（PBR）の２属性で分類し、企業規模効果及び PBR 効果を調整しても尚、上半期のパフォーマンスは下半期のそれを上回っている。さらに、上半期のうち１月を除いた２
月から６月までの株式リターンでも下半期の株式リターンを有意に上回っているため、この上半期効果は一月効果と独立に存在する。

１．はじめに株価の変動には季節的なパターン（seasonality）が存在することが一般的に知られている。例えば、Rozeff and Kinney [1976] は 1904 年から 1974 年までの NYSE の平均株価指数を調べ、１月のリターンが他の月より非常に大きい値を示すことを発見した。この発見は一月効果と呼ばれ、Keim [1983] は、小型株効果がこの一月効果の影響によるものであると主張している。
Cross [1973] 及び French [1980] は S&P500 の株価指数を用いて、曜日ごとのリターンを調査した結果、金曜日の平均リターンが高い数値を示す一方で月曜日の平均リターンはマイナスとなることを発見した。Roggalski [1984] はこうした月曜日のマイナス・リター
ンが金曜日の引け値と月曜日の寄り付き値との間で生じていることを発見した。こうした影響は、一般に週末効果（Weekend Effect）と呼ばれている1。
Ariel [1985] は、1963 年から 1982 年の期間について、休日の前日のリターンがそれ以外の日のリターンよりも有意に高いという休日効果（Holiday Effect）を発見している。
さらに月の替わり目による効果が存在することが報告されている。Ariel [1987] は、1963
年から 1981 年までの 19 年間で、月の（前月の最終取引日を含む）前半９日間の累積リタ
ーンが、月後半９日間（最終取引日を除く）の累積リターンを有意に上回る月次効果（Monthly Effect）を発見し、しかも月後半９日間のリターンを 19 年間にわたって累積したリターンがマイナスであることを発見した。
本論文では日本の株式市場を対象に、一年の上半期（１~６月）の投資収益率が下半期（７月~12 月）の投資収益率と比べて有意に高い現象が存在することを明らかにする（我々はこの現象を「上半期効果」（The First Half of the Year Effect）と呼ぶ）。本論文の構成は以下の通りである。まず次の第２章では、TOPIX 及び東証一部単純平均を使って、1970 年から
2002 年までの期間において上半期効果が存在することを検証する。さらに TOPIX と日経平均株価（225 種）を用いて、1955 年から 2002 年までのより長い期間をとっても上半期

1 榊原 [1994] は、日経平均株価コールオプションについて週末効果が存在することを発見している。

1

効果が存在することを報告する。第３章では、RUSSELL/NOMURA 日本株インデックス
を用いて、大型株/小型株、及び、グロース株/バリュー株の各スタイル・インデックスを対象に上半期効果が存在するかどうかを検証する。第４章は、これまで株式市場のアノマリーとして報告されている一月効果と、上半期効果が独立して並存するかどうかを検証する。
すなわち、１月を除く２月から６月までの上半期の株式リターンが、下半期のリターンを有意に上回っているかどうかを検証し、一月効果を除去しても依然として上半期効果が存在することを報告する。第５章ではこうした効果が発生する原因について議論する。第６
章で全体のまとめを行う。

２．上半期効果の検証
２．Ａ．東証一部市場でのケース−1970 年‐2002 年期間−
本検証で用いるデータは、東証一部株価指数（TOPIX）及び東証一部単純平均の２つの指標から算出した月次リターンである。検証期間は、２つの指標のデータが共に利用可能
な 1970 年１月から 2002 年 12 月までの 198 ヶ月とする2。
図１は、TOPIX 及び東証一部単純平均における月次リターンを上半期（１~６月）と下半期（７~12 月）ごとに集計し、月次平均化したグラフである。1970 年 1 月から 2002 年
12 月までの１月から６月までの上半期における月次リターンの平均は、TOPIX 及び東証一部単純平均でそれぞれ、+1.189%、+1.249%とプラスの値を示し、逆に７月から 12 月までの下半期の月次リターンの平均はそれぞれ、-0.135%、-0.760%とマイナスの値を示している。
この差が有意であるかどうかを調べるために、上半期の月次リターンと下半期の月次リターンとで平均の差の検定を行った。その結果が表１に示されている。1970 年から 2002
年までの検証期間全体に関して２つの指標共に、これらの平均の差は有意である。２つの母集団から抽出される平均月次リターンの差の t 統計量はそれぞれ、2.550、3.906 である（共に１％で有意）。
表 1 にはさらに全体期間を３つの部分期間に分割して、上半期効果の存在とその有意性を検証した結果が示されている。全ての部分期間で上半期の平均リターンは下半期の平均リターンを上回っている。平均の差の t 統計量は６つの部分期間の１つで１％水準、２つで５％水準、３つで 10％の水準で有意となった。特に注目すべき点は、バブルが崩壊し、プロのファンドマネージャーが大きな運用損失を抱えた 1990 年以後の期間においても、

2 本検証で使用されるデータは、特に断りがない限り野村総合研究所のデータベース（PLEIADES AURORA Data

Line）から入手している。ここでは 1969 年 6 月以前に関する東証一部単純平均のデータを入手することが出来なかったため、検証期間を 1970 年１月からとした。

2

TOPIX・東証一部単純平均共に上半期の月次リターンの平均はプラスとなっていることである。1990 年 1 月から 2002 年 12 月までの全体の月次リターンの平均は、２つの指標についてそれぞれ、-0.598%、-0.925%とマイナスとなったが、上半期だけに限ればプラスであ図ったことは驚きである。

1.5

1

0.5

0
平均
-0.5
東証一部単純平均-1

TOPIX
上半期（1〜6月）

T

下半期（7〜12月）

東証一部単純平均

表１ではリスク調整を行った後での上半期及び下半期におけるリターンの大小関係を見るため、各期間の平均月次リターンをその期間の標準偏差で割った、リターン／バライア
ビリティ比率（ r σ ）を合わせて括弧内に表示している。表１の数字が示す通り、簡単な
リスク調整を行った後でも、全期間で上半期のパフォーマンスは下半期のそれを上回っている。
さらに上半期効果を精査するため、上半期の６ヶ月にわたって株式を保有し続けた時の累積リターンと下半期の６ヶ月にわたって株式を保有し続けた時の累積リターンを各年度ごとに計算し、上半期の累積リターンと下半期の累積リターンとの間で 33 年間における平3

均の差の検定を行う3。ここで各半年間の累積リターンは、月次リターンに１を加えた値の、それぞれの半年間にわたる積として計算される。その結果は表２で示されている。２つの母集団について、上半期と下半期における平均累積リターンの差の t 統計量はそれぞれ
2.080%及び 3.171%であり、どの指標を用いても、上半期の方が下半期を有意に上回っていることが分かる。
以上行ってきた平均の差の検定は、半年間の累積もしくは月次の株式リターンが正規分
布に従うことを前提としている。我々の得た結論をより強固なものとするために、 χ 検定
2を行う。１年における暦月のリターンが単一の分布から無作為に抽出されると仮定すれば、１年間を上半期と下半期に分割し、等しい数の月を両期間に割り当てているので、上半期から得られる累積リターンが下半期から得られる累積リターンを上回る確率は２分の１である。この期待値と実際に観測された結果との比較による χ 検定の統計量は、表２で示し2ている4。TOPIX の場合、この 33 年間で上半期の累積リターンが下半期の累積リターンを上回った回数は 23 回であり、両者の累積リターンが同一の分布から検出されるという帰無仮説は５％の有意水準で棄却された。同様に、東証一部単純平均の場合でも、この 33 年間
で上半期の累積リターンが下半期の累積リターンを上回った回数は 24 回であり、１％の有意水準で両者の累積リターンが同一の分布から抽出されるという帰無仮説は棄却された。
図２では検証期間全体の月次リターンを上半期と下半期に分類して、ヒストグラムとして表したものである。この図から、上半期と下半期から得られる平均リターンの差の存在
が何らかの異常値によるものではないことは明らかである。上半期と下半期の観測値の数は同数であるため、月次リターンの２つの分布を直接比較することが可能である。この分布を比較すると、２つの分布の両裾は同じように思われる。従って、平均が異なっているのは、２つの母集団における分布の中央部での形状の差異に起因すると結論付けることができる。
33 年間にわたる検証期間全体の累積リターンを比較すると、上半期効果のインパクトはさらに大きいものとなる。33 年間にわたって上半期にのみ投資することで得られる累積リターン及び下半期から得られる累積リターンが表３に示されている。上半期もしくは下半期の期間のみに投資した場合の累積リターンは、TOPIX、東証一部単純平均ともに上半期にのみプラスとなっており、逆に下半期ではマイナスのリターンしか得られなかったことを示している。

3 この方法では検証期間全体のサンプル数が 33 と少なくなるために、部分期間での検証は行わない。
22
4 2−1 の自由度を持つ
2−1 統計量は、2 観測数 - 期待値 期待値 として計算される。ここで上半期リターンが下半

χ

(

)

期リターンを上回る回数の期待値は、検証期間における年数の半分である。

4

表１

上半期と下半期における平均リターンの比較（月次リターン）（１）TOPIX
全体期間

部分期間Ⅰ

部分期間Ⅱ

部分期間Ⅲ

1970-2002

1970-1979

1980-1989

1990-2002（198 ヶ月）（60 ヶ月）（60 ヶ月）（78 ヶ月）1.189%

1.575%

2.198%

0.115%（r σ ）(0.241)（0.400）（0.488）（0.020）

下半期における-0.135%0.204%

1.057%-1.311%（r σ ）（-0.025）（0.041）（0.276）（-0.204）

平均の差に関する

2.550

1.677

1.495

1.463

（0.0056）（0.048）（0.069）（0.073）

上半期における
平均月次リターン

平均月次リターン

t 統計量
（p 値）

（２）東証一部単純平均
全体期間

部分期間Ⅰ

部分期間Ⅱ

部分期間Ⅲ

1970-2002

1970-1979

1980-1989

1990-2002（198 ヶ月）（60 ヶ月）（60 ヶ月）（78 ヶ月）1.249%

1.532%

1.934%

0.504%（r σ ）(0.264)（0.366）（0.551）（0.087）

下半期における-0.760%-0.375%0.927%-2.353%（r σ ）（-0.139）（-0.078）（0.260）（-0.354）平均の差に関する

3.906

2.315

1.560

2.863

（0.00006）（0.011）（0.061）（0.0024）

上半期における
平均月次リターン

平均月次リターン

t 統計量
（p 値）

5

表２

上半期と下半期における平均リターンの比較（累積リターン）（１）TOPIX
検証期間
1970-2002（33 ヶ年）
上半期累積リターンの 33 年間の平均

7.844%

下半期累積リターンの 33 年間の平均-0.465%平均の差に関する t 統計量

2.080

（p 値）

（0.021）

上半期リターンが下半期リターンを上回った回数

23

χ

5.121

2
2−1

（２）東証一部単純平均
検証期間1970-2002（33 ヶ年）
上半期累積リターンの 33 年間の平均

8.243%

下半期累積リターンの 33 年間の平均-4.124%平均の差に関する t 統計量

3.171

（p 値）

（0.0012）

上半期リターンが下半期リターンを上回った回数

24

2
χ 2−
1

6.818

6

図２

上半期と下半期における月次リターンのヒストグラム（1970-2002）

TOPIX（1970-2003）
45
40
35

頻度

30
25

上半期
下半期

20
15
10
5

22

20

18

16

14

12

8
10

6

4

2

0

-2

-4

0
-8
-6

2

-1

4

-1

6

-1

8

-1

0

-1

-2

-2

2

0

月次リターン（%）

東証一部単純平均（1970-2002）
50
45
40
35

上半期
下半期

25
20
15
10
5

22

18
20

14
16

10
12

8

6

4

2

0

-4
-2

-8
-6

0
-2
2
-2
0
-1
8
-1
6
-1
4
-1
2
-1
0

頻度

30

月次リターン（%）

7

表３

33 年間（1970-2003）の累積リターン

TOPIX

東証一部単純平均

上半期のみ

719.97%840.23%下半期のみ-42.64%-83.69%33 年間（通年）466.68%53.34%

２．Ｂ．より長い検証期間での上半期効果
これまでの検証では、東証一部単純平均株価データの入手可能性の理由により、70 年代までしかさかのぼる事ができなかった。しかし TOPIX 及び日経平均株価（225 種）という2 つのポピュラーな指標を用いることで、より長い期間にわたって上半期効果の検証を行う
ことができる。本節ではこの２つの指標を用いて、1955 年から 2002 年までの 48 年間の期間で検証を行う。検証結果は表４及び表５に示されている。
TOPIX でも日経平均でも上半期のリターンは有意に下半期のリターンを上回っており、
上半期効果は日本の株式市場に長期間にわたって存在しつづけていることがわかる5。

３．スタイル・インデックスによる上半期効果の分析
第２章では、東証一部市場を対象に、上半期（１~６月）から得られる株式リターンが下半期（７~12 月）よりも有意に大きくなることを実証した。その結果を見ると、TOPIX よりも東証単純平均指数で計測した数値の方がより上半期効果の影響を強く受けているように思われる。TOPIX といった時価加重平均値よりも東証一部単純平均値により顕著に上半期効果が発現していることは、この上半期効果は小型株効果が原因ではないかという推測が成り立つ。また Fama and French [1992 ] は、株式のリターンを説明するファクターとして、企業規模の他にも PBR（株価純資産倍率）の存在を主張している。一般に PBR の低い株式（いわゆるバリュー株）は、PBR の高い株式（グロース株）よりもパフォーマンス
が高かったのである。では上半期効果は、大型株/小型株、もしくはバリュー株/グロース株というスタイル・インデックスとどのような関係にあるのだろうか。この章では株式を規模と PBR という２つのファクターで分類したスタイル・インデックスを使用することで、こうした疑問点に対する回答を得る。
5 さらに 1955 年から 1969 年までの部分期間でも、２つの指標共に上半期のリターンが下半期のリターンを 10％の水準で有意に上回った。

8

表４

上半期と下半期における平均リターンの検証（月次リターン）（１）TOPIX
検証期間
1955-2002（288 ヶ月）
1.327%

上半期における
平均月次リターン（r σ ）(0.284)

下半期における

0.086%

平均月次リターン（r σ ）（0.016）平均の差に関する

2.973

t 統計量
（0.002）（p 値）（２）日経平均
検証期間
1955-2002（288 ヶ月）
上半期における

1.294%

平均月次リターン（r σ ）(0.264)

下半期における

0.099%

平均月次リターン（r σ ）（0.017）平均の差に関する

2.711

t 統計量
（p 値）

（0.003）9表５上半期と下半期における平均リターンの検証（累積リターン）（１）TOPIX
検証期間
1955-2002（48 ヶ年）
平均上半期累積リターン8.566%

平均下半期累積リターン

0.869%

平均の差に関する t 統計量

2.460

（p 値）

（0.008）

上半期リターンが下半期リターンを上回った回数

34

2
χ 2−
1

8.333

（２）日経平均
検証期間
1955-2002（48 ヶ年）
平均上半期累積リターン8.355%

平均下半期累積リターン

0.813%

平均の差に関する t 統計量

2.385

（p 値）

（0.0095）

上半期リターンが下半期リターンを上回った回数

34

2
χ 2−
1

8.333

検証のために用いたデータは RUSSELL/NOMURA 日本株インデックスから入手した。
検証期間はデータ入手可能期間の 1980 年１月から 2002 年 12 月までである。

３．Ａ．企業規模効果と上半期効果
この節では、株式時価総額を基準として株式をトップ、ミドル、スモールの３段階に分類し、規模グループごとに上半期（１~６月）と下半期（７~12 月）の月次リターンを集計

10

して、その平均の差の検定を行った。図３は各月次リターンの平均をグラフ化したものである。この図を見ても明らかなように、全てのカテゴリーにおいて、上半期の月次リター
ンは下半期の月次リターンを上回っている。
検定の結果は表６（Top、Middle、Small の各欄の Total 列を参照）に示されている。この表を見ると、３つの規模グループ間で顕著な差が見られる。すなわち最も時価総額の高いトップグループでは、検証期間全体及び部分期間のいずれにおいても有意な差は見られなかった。ただし、上半期の平均月次リターンが下半期の平均月次リターンよりも高いというリターンの大小関係は依然として存在している。他方、ミドルグループとスモールグ
ループに関しては、全体期間で共に１%の有意水準で帰無仮説が棄却され、上半期効果は顕著である。部分期間Ⅰについては、２つの企業グループ共に５％有意水準で上半期効果の存在は棄却されなかった。さらに部分期間Ⅱについては、ミドルグループで５％、スモー
ルグループで１％の有意水準で上半期効果の存在は棄却されなかった。企業規模が小さいほど上半期効果は顕著である6。

図３ 企業規模別による上半期及び下半期の平均リターン（1980-2002）

2.000

平均リターン（%）

1.500
1.000
0.500
0.000

スモール

-0.500ミドル-1.000

トップ
上半期（1〜6月）
下半期（7〜12月）

トップ

ミドル

スモール

6

この分析とは別に、東証二部株価指数及び東証二部単純平均から算出された月次リターンを用いての検証も行った。
1975 年から 2002 年までの 28 年間で検証を行った場合、検証期間全体で上半期から得られる月次リターンは下半期から得られる月次リターンを有意に上回った。さらに年代ごとのサブピリオドの全てにおいて上半期の月次リターンは下半期を上回り、そのうち 4 つにおいて 10％の水準で統計的に有意であった。またリターン／バライアビリティ比率（ r σ ）を見ると、検証期間全体及びサブピリオドの全てにおいて上半期のパフォーマンスが下半期を上回っており、
リスク調整を行った後でも上半期の方が高いパフォーマンスを得ていることが分かった。

11

３．Ｂ．PBR 効果と上半期効果
図４は、PBR（株価純資産倍率）を基準として、企業をバリュー/グロースに分類したときの、上半期及び下半期における平均月次リターンをグラフ化したものである。この図を見ても明らかなように、3.A の企業規模のケースと同じく、バリュー/グロース共に上半期のリターンが下半期のリターンを上回っている。
検定結果は表６（Total 欄の Value 及び Growth の列を参照）に示している。バリュー株
に関しては、全体期間については１％の有意水準で、また２つの部分期間については５％の有意水準で、上半期と下半期の平均月次リターンが等しいという帰無仮説が棄却された。
一方、グロース株に関して、全体期間では 10%の有意水準で帰無仮説が棄却されたが、２つの部分期間に関しては棄却できなかった。しかし２つの部分期間でも、上半期の平均リ

図

ターンが下半期の平均リターンよりも大きいという関係は存在していた。

1.600
1.400
1.200
1.000
0.800
0.600
0.400
平均

0.200
0.000
バリュー

-0.200-0.400グロース
上半期（1〜6月）

グ

下半期（7〜12月）

バリュー

３．Ｃ．規模効果及び PBR 効果と上半期効果
最後に企業規模（トップ、ミドル、スモール）と PBR（バリュー、グロース）で株式を12

６つのカテゴリーに分類し、上半期と下半期のリターンにおける有意差の存在の検証を行った。結果は図５及び表６で示されている。図５は各平均月次リターンを上半期及び下半
期ごとにグラフ化している。企業規模とバリュー/グロースの２つのファクターで分類しても尚、６つのカテゴリーの全てにおいて上半期の平均リターンは下半期の平均リターンを上回っていることが分かる。
検定結果は表６（Top、Middle、Small の欄の Value 及び Growth の列を参照）に示されている。3.A と 3.B の検証結果からも明らかなように、上半期効果の影響は大型株より小型株のほうが強く、グロース株よりバリュー株のほうが強かった。表６でもその傾向は顕著
で、スモール・バリューに分類される株式グループについて上半期と下半期のリターンの差は最も大きく（１％水準で有意）、以下スモール・グロース（１％水準で有意）、ミドル・バリュー（１％水準で有意）、ミドル・グロース（５％水準で有意）、トップ・バリュー（10％水準で有意）、トップ・グロースの順にリターンの差が小さくなっていった。上半期と下半期のリターンに有意差があるとはいえない検証期間が大型株を中心に散見されるが、中小型株を中心に PBR 効果とは独立に上半期効果が尚存在することは明白である。

図５ 企業規模・バリュー/グロース別による上半期及び下半期の平均リターン（1980-2002）
2.500
2.000

平均リターン（%）

1.500
1.000
0.500
0.000
-0.500-1.000

トップ・バリュー

トップ・グロース

ミドル・バリュー

ミドル・グロース

スモール・バリュー

上半期（1〜6月）

下半期（7〜12月）

トップ・バリュー

トップ・グロース

ミドル・バリュー

ミドル・グロース

スモール・バリュー

スモール・グロース-1.500スモール・グロース

13

３．D．ポートフォリオ運用へのインプリケーション
これまでの検証結果から、上半期効果は大型株よりも小型株に強く見られることが明らかとなった。しかし表６を精査してみると、上半期では小型株が大型株・中型株よりも高いリターンを得ているが、下半期では小型株はむしろ大型株・中型株よりも低くなっている。企業規模ほどではないがほぼ同じようなことがバリュー株・グロース株にもいえる。
すなわちバリュー株とグロース株のリターンは上半期に大きな差が見られるが、下半期になるとその差は小さい（部分期間Ⅱでは逆転）。一般に高いパフォーマンスが得られるとされる小型株投資、バリュー株投資は上半期にのみ有効な戦略であるかもしれない。

４．１月効果と上半期効果
スタイル・インデックスを用いた分析によると、上半期効果は大型株よりも小型株の方に強く見られることが分かった。Keim [1983] はいわゆる小型株効果が１月に集中することを指摘している（「一月効果」（January Effect）ないし「年度替り効果」（Turn-of-the-Year
Effect））。従って、これまでに述べてきた上半期効果も単に一月効果の別表現に過ぎず、一
月効果の影響を取り除けば上半期効果は消滅してしまうかもしれない。そこで、この章では上半期のうち１月を除く２〜６月の月次リターンの平均と下半期の月次リターンの平均に有意な差が存在するかどうかを検定することで、一月効果と上半期効果が独立して存在するかどうかを検証する。尚、データは第３章で用いた RUSSELL/NOMURA 日本株インデックスを使用している。
表７は１月を除く上半期の月次リターンと、下半期の月次リターンに有意差があるかどうかを検定した結果のｔ統計量と p 値（括弧内）を要約したものである。全体期間（1980‐2002）をみると、トップ・トータルとトップ・グロースの２つのカテゴリーを除く全てにおいて、１％水準もしくは５％水準で帰無仮説は棄却されている。他方、２つの部分期間では、依然として中小型株について上半期効果が存在し続けている。
表６と表７を比較すると、１月を除いた場合の上半期効果は、１月を含めた場合の上半期効果と比べるとその程度は若干小さくなっているが、上半期効果は依然として一月効果とは独立に存在する。

14

表６

企業規模及びバリュー/グロース別による上半期と下半期の平均リターンの比較

企業規模

Total

Top

MiddleSmall

バリュー/グロース

Value

Growth

Total

Value

Growth

Total

Value

Growth

Total

Value

Growth

上半期平均月次リターン（%）

1.565%

0.719%

0.821%

1.266%

0.444%

1.401%

1.696%

0.997%

1.916%

2.191%

1.512%

全体期間

下半期平均月次リターン（%）-0.234%-0.275%0.078%

0.097%

0.054%-0.364%-0.351%-0.392%-0.984%-0.913%-1.034%（1980-2002）

t 統計量

2.790

1.476

1.060

1.644

0.530

2.817

3.080

2.106

4.207

4.463

3.510

（p 値）

（0.003）（0.071）（0.145）（0.051）（0.298）（0.003）（0.001）（0.018）（0.00002）（0.000006）（0.0003）

上半期平均月次リターン（%）

2.699%

1.585%

1.883%

2.419%

1.369%

2.435%

2.927%

1.850%

2.476%

2.924%

1.984%

部分期間Ⅰ

下半期平均月次リターン（%）

1.381%

0.955%

1.312%

1.548%

1.108%

1.088%

1.279%

0.842%

1.013%

1.213%

0.807%（1980-1989）

t 統計量

1.698

0.854

0.599

0.852

0.271

2.025

2.121

1.474

2.313

2.585

1.710

（p 値）

（0.046）（0.197）（0.275）（0.198）（0.394）（0.023）（0.018）（0.072）（0.011）（0.005）（0.045）

上半期平均月次リターン（%）

0.692%

0.052%

0.004%

0.379%-0.267%0.606%

0.749%

0.342%

1.485%

1.628%

1.149%

部分期間Ⅱ

下半期平均月次リターン（%）-1.476%-1.221%-0.871%-1.020%-0.756%-1.481%-1.606%-1.341%-2.520%-2.549%-2.450%（1990-2002）

t 統計量

2.307

1.234

0.892

1.462

0.462

2.177

2.401

1.638

3.681

3.852

3.141

（p 値）

（0.011）（0.110）（0.187）（0.073）（0.322）（0.016）（0.009）（0.052）（0.0002）（0.0001）（0.001）15

表７

企業規模及びバリュー/グロース別による上半期（２〜６月）と下半期の平均リターンの比較

企業規模

Total

Top

MiddleSmall

バリュー/グロース

Value

Growth

Total

Value

Growth

Total

Value

Growth

Total

Value

Growth

2〜6 月平均月次リターン（%）

1.441%

0.666%

0.808%

1.233%

0.437%

1.249%

1.510%

0.897%

1.667%

1.922%

1.295%

全体期間

下半期平均月次リターン（%）-0.234%-0.275%0.078%

0.097%

0.054%-0.364%-0.351%-0.392%-0.984%-0.913%-1.034%（1980-2002）

t 統計量

2.488

1.322

0.987

1.509

0.493

2.459

2.705

1.833

3.711

3.958

3.049

（p 値）

（0.007）（0.094）（0.162）（0.066）（0.311）（0.007）（0.004）（0.034）（0.00013）（0.000049）（0.0013）

2〜6 月平均月次リターン（%）

2.429%

1.202%

1.643%

2.285%

1.035%

2.080%

2.569%

1.511%

1.989%

2.417%

1.524%

部分期間Ⅰ

下半期平均月次リターン（%）

1.381%

0.955%

1.312%

1.548%

1.108%

1.088%

1.279%

0.842%

1.013%

1.213%

0.807%（1980-1989）

t 統計量

1.284

0.318

0.328

0.675

-0.071

1.418

1.598

0.914

1.486

1.755

0.997

（p 値）

（0.101）（0.375）（0.372）（0.250）（0.472）（0.080）（0.056）（0.181）（0.070）（0.041）（0.160）

2〜6 月平均月次リターン（%）

0.680%

0.255%

0.165%

0.423%-0.024%0.610%

0.695%

0.425%

1.420%

1.541%

1.118%

部分期間Ⅱ

下半期平均月次リターン（%）-1.476%-1.221%-0.871%-1.020%-0.756%-1.481%-1.606%-1.341%-2.520%-2.549%-2.450%（1990-2002）

t 統計量

2.199

1.344

1.000

1.430

0.654

2.080

2.266

1.610

3.500

3.675

2.953

（p 値）

（0.015）（0.091）（0.159）（0.078）（0.257）（0.020）（0.012）（0.055）（0.0003）（0.0002）（0.002）16

５．上半期効果の考察
では、こうした上半期効果を引き起こしている要因は何であろうか？まず、株価を押し上げる要因となるニュースが上半期に集中して発生することが考えられる。例えばそのような要因の一つとして、企業の業績があるが、一年を通して見ると、上半期の企業業績が下半期の企業業績を上回るということが長期間にわたって繰り返し見られるというように、
グッド・ニュースが上半期にもっぱら発生するということは常識的にみて考えられないであろう。 むしろ、この現象は投資家の心理に求めた方がよいかもしれない。
Kato and Schallheim [1985] は、日本の証券市場において一月効果が見られることを報告している。一月効果を引き起こす要因として税金対策のための株式売却という仮説が提起されているが、これは少なくとも日本においては税制上説得力を持たない。むしろ年が改まったことが投資家の心理に影響したためと考えた方が良いかもしれない。我々はこの影響を新暦年効果（New Calendar Year Effect）と呼ぶ。
さらに、日本はほとんどの企業が３月に決算を行っており、国も企業も４月に会計年度が改まることが通例となっている。したがって、先に挙げた新暦年効果と類似した現象が、４月に投資家の心理に作用していることが考えられる。我々はこれを新会計年度効果（NewFiscal Year Effect）と呼ぶ。
図６は、TOPIX 及び東証一部単純平均の 1970 年から 2002 年までの期間における月次リ
ターンの月別平均である。この表を見ても分かるように、株式リターンは上半期の中でも特に１月と４月のリターンが高い。従って、１月から３月に新暦年効果の影響を受け、４月から６月に新会計年度効果により株価がプラスに作用した結果、日本の証券市場は上半期のリターンが高くなったと考えられる7。
我が国では、一月効果の他にも六月効果といった季節効果が報告されている。しかし図６では、６月はもはや一年を通して特に高いリターンを示す月ではなくなっている。どの月が高いリターンを示すかは、調査期間が異なれば異なる結果を示す。
しかし、本稿で報告した上半期効果はリターンの高い月が変化しようとも頑健に存在する効果である。

６．まとめ
1970 年から 2002 年までの TOPIX と東証一部単純平均を用いて分析を行った結果、日本の株式市場において、１月から６月までの上半期から得られる株式月次リターンは、７月

7 例えば、12 月決算が通例となっている米国においては、一月効果はみられてもこうした上半期効果は見られない。一方で日本と同様に３月に決算を行う英国では発見できる可能性がある（Dimson,E., Marsh, P., and Staunton,M. [2002] ,図９−８を参照）。

17図６

TOPIX 及び東証一部単純平均における月次リターンの月別平均（１） TOPIXリターンの月別平均（1970-2002）
2.5
2
1.5

平均リターン（%）

1
0.5
0
1月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月

11月

12月

-0.5
-1
-1.5
TOPIXリターン（２） 東証一部単純平均リターンの月別平均（1970-2002）
3
2.5
2

平均リターン（%）

1.5
1
0.5
0
1月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月

11月

12月

-0.5
-1
-1.5
-2
-2.5
東証一部単純平均リターン18

から 12 月までの下半期から得られる株式月次リターンを有意に上回ることが分かった。これを６ヶ月間の累積リターンに年度ごとに置き換えても、同様の結果が得られる。またTOPIX と日経平均株価を用いて、さらに過去に遡って分析を行っても結論に変化はなかった。このことから、日本の株式市場には上半期の株式リターンが下半期のリターンを上回る現象（上半期効果）が見られることが分かる。
株式時価総額と PBR によって株式を属性別に分類して、この上半期効果を分析すると、いくつかの例外はあるものの上半期効果は存在した。まず株式時価総額を基準として株式をトップ、ミドル、スモールの３段階に分類すると、1980 年から 2002 年までの検証期間
全体では、ミドルとスモールに上半期効果が顕著に見られ、またバリュー株とグロース株に分類すると、検証期間全体でバリュー及びグロース共に顕著に上半期効果が見られた。
さらにこうした上半期効果は、大型株より小型株の方が、またはグロース株よりバリュー
株のほうが、より顕著に見られる。尚、有意とは言えなかったポートフォリオ・カテゴリ
ーについても、上半期のリターンが下半期のリターンを上回っていた。
１月を除く２月から６月までの上半期における株式リターンと、下半期の株式リターンとの平均の差の検定を行った結果、上半期効果は中小型株を中心に顕著に見られた。従って、この上半期効果は一月効果と独立して存在している。
こうした上半期効果には、投資家の心理的な影響が作用していると考えられる。1 月に暦年が改まったことによる影響（新暦年効果）と、４月に会計年度が改まったことによる影響（新会計年度効果）が投資家の心理にプラスに作用したためではないだろうかというのが我々の推測（conjecture）である。
最後にこの上半期効果を利用して、上半期のみに投資を行う戦略を考えてみたい。特にバブル崩壊以後の日本の株式市場において、この戦略は顕著な差となって表れてくる。1990
年１月から 2002 年 12 月までの累積月次リターンは、TOPIX 及び東証一部単純平均でそれぞれ、-64.74％、-82.94％と大幅なマイナスとなるのに対し、1990 年から 2002 年までの毎
年１月から６月の期間に投資を行うと、その累積リターンは TOPIX で-3.47％とマイナスは大幅に上方修正され、東証一部単純平均では 30.55％とプラスに転じるのである（数値は表には示していない）。
全てのファンドマネジャーが運用に苦慮したバブル崩壊後の 10 有余年において、上半期にのみ株式投資を行い、７月に入ると現金化し（あるいは株式先物を売り建てておき）、後半の半年間は寝て暮らすことで、プラスの（またはそれに近い）運用成績をあげることができたことは驚異である（我々はこれを「デカンショ節効果」と呼ぶ）。

[2003.9.29 662]

19

参考文献
Ariel, R. A. [1985]. ‘High Stock Returns Before Holidays’, Unpublished Working Paper,
Department of Finance, MIT.
Ariel, R. A. [1987]. ‘A Monthly Effect in Stock Returns’, Journal of Financial Economics,
18:161-74
Cross, F. [1973]. ‘The Behavior of Stock Prices on Fridays and Mondays ’, Financial
Analysts Journal, 29,6:67-69
Dimson,E., Marsh, P., and Staunton,M. [2002]. Triumph of the Optimists: 101 Years of
Global Investment Returns, Princeton University Press（山田香織他訳『証券市場の真実』
東洋経済新報社, 2003）.
Fama, E. and French, K. [1992]. ‘The Cross Section of Expected Stock Returns’ . Journalof Finance, 47:427-65
Fama, E. and French, K. [1993]. ‘Common risk factors in the returns on stocks andbonds’ . Journal of Financial Economics, 33:3-56
Fama, E. and French, K. [1996]. ‘Multifactor Explanations of Asset Pricing Anomalies’.
The Journal of Finance, 51:55-84
French, K. [1980]. ‘Stock Returns and Weekend Effect’, Journal of Financial Economics,
8:55-69
加藤 清 [1990]. 『株価変動とアノマリー −株価のクセを探る−』日本経済新聞社, 1990
年９月。
Kato, K. and Schallheim, J. S. [1985]. ‘Seasonal and Size Anomalies in Japanese Stock
Market’ Journal of Financial and Quantitative Analysis, 20:107-18.
Keim, D. B. [1983]. ‘Size-Related Anomalies and Stock Return Seasonality: Further
Empirical Evidence’, Journal of Financial Economics, 12:13-32

20

Rogalski, R. [1984]. ‘New Findings Regarding Day-of-the-Week Returns Over Trading
and Non-Trading Periods’, The Journal of Finance, 39:1603-14
Rozeff, M. S., and Kinney, W. R., Jr. [1976]. ‘Capital Market Seasonality: The Case of
Stock Returns’, Journal of Financial Economics, 3:379-402
榊原 茂樹 [1994]. 「わが国におけるオプション評価モデルの有効性と曜日効果」, インベ
ストメント, 第 47 巻第１号, 平成４年２月, 4-20 ページ, 大阪証券取引所。
Thaler, R. H. [1992]. The Winner ’s Curse: paradoxes and anomalies of economic life ,The Free Press（篠原勝訳『市場と感情の経済学』ダイヤモンド社, 1998）

21

ディスカッション・ペーパー出版目録

番号2002・1

砂川

著者
伸幸

論文名
株式持合いと持合い解消：エントレンチメント・アプローチ

出版年月
1／2002

2002・2砂川伸幸

自社株買入れ消却と株価動向の理論

1／2002

2002・3

大倉真人

An Equilibrium Analysis of the Insurance Market
with Vertical Differentiation

2／2002

2002・4

Elmer Sterken
得津 一郎

What are the determinants of the number of bank relations ofJapanese firms?

3／2002

2002・5

大倉真人

レビュー・アーティクル―保険市場における逆選択研究の展開―

3／2002

2002・6

大倉真人

Welfare Effect of Firm Size in Insurance Market

3／2002

2002・7砂川伸幸

投資期間と投資行動―短期トレーダーと長期トレーダーの投資戦略―

3／2002

2002・8

奥林
高階

康司
利徳

大企業 OB 会会員の職務経歴と再就業に関する実態調査報告書（2）−Y 社 OB 会の実態調査−

4／2002

2002・9清水一

課税均衡の存在―不完備市場モデルへの資本所得税の導入―

4／2002

2002・10砂川伸幸

ファイナンシャル・ディストレス・コストと負債のリストラクチャリング―債務免除と債務の株式化―

4／2002

2002・11砂川伸幸

Open‑Market Repurchase Announcements, Actual Repurchases,
and Stock Price Behavior in Inefficient Markets<revised version of No.2001・36>

5／2002

2002・12

忽那 憲治
Richard Smith

Why Does Book Building Drive Out Auction Methods of IPO
Issuance? Evidence and Implications from Japan

5／2002

2002・13

宮下國生International Logistics and Modal Choice

6／2002

2002・14清水一

不完備市場における課税均衡の存在：公共財供給のケース

6／2002

2002・15清水一

資本所得税による課税均衡のパレート改善可能性について

6／2002

2002・16

奥林康司

China‑Japan Comparison of Work Organization

7／2002

2002・17

水谷
浦西

文俊
秀司

2002・18

音川和久

2002・19竹中厚雄

The Post Office vs. Parcel Delivery Companies : Competition
Effects on Costs and Productivity〈revised version of No.2001・33〉
Earnings Forecast and Earnings Management of Japanese Initial
Public Offerings Firms
海外研究開発拠点の類型化

7／20028／20028／2002

ディスカッション・ペーパー出版目録

番号

著者

論文名
オランダ東インド会社と企業統治―最初期の株式会社にみる会社機関の態様と機能(1)―〈改訂版〉

出版年月

2002・20

中野常男

8／2002

2002・21

中野常男

イギリス東インド会社と企業統治―最初期の株式会社にみる会社機関の態様と機能(2)―8／2002

2002・22

水谷
浦西

文俊
秀司

Privatization Effects on TFP Growth and Capital Adjustments

8／2002

2002・23

高尾
大倉

厚
真人

わが国簡易保険事業の民営化論に関する若干の考察

9／2002

2002・24

水谷文俊

Privately Owned Railways’ Cost Function, Organization Size andOwnership

9／2002

2002・25

水谷
浦上

文俊
拓也

A Private‑Public Comaprison of Bus Service Operators

9／2002

2002・26

宮原泰之

Principal‑Multiagent Relationships with Costly Monitoring

10／2002

2002・27

砂川伸幸

Unwinding of Cross Shareholding under Managerial Entrenchment

10／2002

2002・28平野光俊

社員格付け制度における条件適合モデル―職能資格制度と職務等級制度の設計と運用の課題―

11／2002

2002・29高尾厚

わが国の近代保険導入における福澤諭吉の「創発効果」

11／2002

2002・30清水泰洋

税法における暖簾の償却問題の展開−米国 Newark Morning Ledger 事件まで−

11／2002

2002・31

村上英樹

An Economic Analysis of Duopolistic Competition between
Gulliver and Dwarf airlines : The case of Japanese Domestic Air
Markets

11／2002

2002・32

高尾
大倉

厚
真人

近代保険生成に関するシミュレーション分析−「創発と相転移」の再現−

12／2002

2002・33

砂川伸幸

Mutual Shareholding and Unwinding of Mutual Shareholding as
Stockpile for Business Recovery

12／2002

2002・34

原 拓志

バイオ分野における日本のＴＬＯの現状と課題

12／2002

2003・1

國部克彦

環境会計を企業経営に役立てるためには何が必要か

1／2003

2003・2

田中

一弘

経営者の埋め込みとエントレンチメント―企業ガバナンスへの複眼的アプローチに向けて―

2／2003

2003・3

水谷
浦西

文俊
秀司

The Effects of Privatization on TFP Growth and Capital
Adjustments

2／2003

2003・4楊 佳音
奥林 康司

人事制度から見た上海日系企業従業員の移動

3／2003

ディスカッション・ペーパー出版目録

番号

著者

論文名
人的資源管理における情報の非対称性の生成と克服−小売業 2 社の人事異動のケースを中心に−

出版年月
3／2003

2003・5平野光俊

2003・6

音川和久

Market Liquidity around Quarterly Earnings Announcements:
Evidence in Japan

3／2003

2003・7

砂川
山下

伸幸
忠康

借手のリスク・インセンティブと貸手のリスク・インセンティブ

3／2003

2003・8

忽那 憲治
Marc Cowling

Determinants of Small Business Loan Approval :Evidence from Japanese Survey after 1997 Financial Crisis

3／2003

2003・9増村紀子

四半期財務情報の公開と社債コスト

4／2003

2003・10

砂川
岡田

伸幸
克彦

Corporate Financial Strategy and Stock Price Behavior
in a Noise Trader Model with Limited Arbitrage

4／2003

2003・11平野光俊

双対原理の 2 つの組織モードと個人情報の非対称性

5／2003

2003・12

忽那 憲治
Richard Smith

Why Does Book Building Drive Out Auction Methods of IPO Issuance?
Evidence from Japan (Revised version)

5／2003

2003・13

忽那 憲治
Janet Kiholm
Smith
Richard L. Smith

Banking Relationships and Access to Equity Capital Markets:
Evidence from Japan s Main Bank System

5／2003

2003・14久保英也

日本の企業年金制度の現状と課題

6／2003

2003・15村上英樹

低費用航空会社による運賃競争の時間効果とスピルオーバー効果の計測：米国内複占市場のケース

7／2003

2003・16上林憲雄

日本型ビジネススクール教育の論点と課題

7／2003

2003・17

砂川伸幸

事業のリストラクチャリングと持合い解消による資金調達

7／2003

2003・18砂川伸幸

株式持合い解消のシグナリング・モデル

7／2003

2003・19

黄カルフールの中国大陸での戦略展開

8／2003

2003・20

奥林康司

Employment Situation and Measures for Increasing Employment
Opportunities;
The Case of Japan

8／2003

2003・21

砂川伸幸

Lenders Risk Incentive and Debt Forgiveness8／2003

2003・22

水野
水谷
中山

敬三
文俊
徳良

Industrial Diversity and Metropolitan Unemployment Rate

9／2003

2003・23

忽那
原田

憲治
信行

Small Business Managers as Latent Informal Investors in Japan:
Evidence from a country with a bank‑based financial system

9／2003磷ディスカッション・ペーパー出版目録

番号2003・24

榊原
山崎

著者
茂樹
尚志

論文名

出版年月

我が国株式市場における上半期効果

9／2003