経済・金融

経 済・金 融マイナス金利政策の狙いとその効果
上席研究員○日銀は量的金融緩和の「限界」を見越した円高加速を抑制する必要があった
日銀は、銀行が日銀にお金を預ける日銀当座預金の金利をマイナスにする「マイナス金利付き量的・質的金融緩和」を決めた。日銀がこうした政策に踏み切った背景には、年初からの世界的な株式市場の動揺があったとされているが、国内要因としては、2013年４月から実施していた「量的・質的金融緩和」の

古金 義洋（図１）日本のマネタリーベースと円相場（円）

150

（％）

60

140

50

130

40120

30円/ドル相場（左目盛）11020円/ユーロ相場（左目盛）

100

10

マネタリーベース前年比
（右目盛）

90
1314（出所）日本銀行

15016

持続性が疑問視され、量的金融緩和が実質的に縮小することで円高・株安がどを決めたが、根本的な解決策ではなかった。

加速しかねない状況だったことが一因とみら日銀が年80兆円の国債買い入れを続ける限れる。

り、民間の国債保有額が減り続けることに変わりはないためだ。

昨年８月にIMFが発表したワーキングペー
パーによれば、日銀が現在の量的緩和を継続「限界論」は実際の日銀の国債購入額やマしていった場合、民間の国債保有額が著しくネタリーベースの動きからも読み取ることが減少し、①銀行は短期の資金調達のための担できた。年80兆円の国債買い入れを目標とす

保に必要な国債を確保できなくなる、②年金る「量的・質的金融緩和の拡大」が決まったや生保は最適なアセットアロケーションに必のは2014年10月だが、14年９月末から15年末要な国債を保有できなくなる、などの問題がまで15か月間の実際の日銀の国債保有額は生じるため、現在の量的金融緩和政策は201795.7兆円増（年率76.6兆円増）と年率80兆円～18年に限界を迎えるとした。の目標を下回った。2015年７～12月の半年だ

こうした量的金融緩和の「限界論」に対しけでみると33.8兆円増（年率67.5兆円増）とて、昨年12月の日銀政策決定会合では、①日さらに鈍化した。この結果、マネタリーベー銀が金融機関から受け入れる担保の種類を国スの伸びは鈍化し、昨年末の前年比は29.5％債だけでなく外貨建て証券などに拡大する、増と量的金融緩和が始まった13年４月以来の②購入する長期国債の残存期間を「７～10年最低水準に低下した（図１参照）。
結局、今回の「マイナス金利付き量的・質程度」から「７～12年程度」に拡大する、な

44

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経済・金融的金融緩和」は、①国債利回りをマイナス化することで、民間（図２）ユーロ圏銀行の融資残高、増加率（％）

（兆€）

11.2

4

銀行や年金・生保などが国債を手放したい状況を作り、量的金融緩和の目標を達成しやすくす

マイナス
金利幅拡大
量的金融緩和実施

11.0

マイナス
金利幅拡大

る、②仮に、量的金融緩和の目
標達成が難しくなったとして

10.8

10.6-2銀行融資（残高、左目盛）的緩和ペースが鈍化しても必ずしも円高に直結しないようにする、といった狙いがあったと考えられる。

0ＥＣＢマイナ
ス金利導入

も、マイナス金利という材料が新たな円安要因になるため、量2同（前年比、右目盛）

10.4-41112131415（出所）ECB（欧州中央銀行）○ECBの経験からみても銀行貸ろう。

出の増加は期待薄
では、今回の「マイナス金利付き量的・質

ECBはすでに量的金融緩和とマイナス金的金融緩和」は、実体経済にどういう影響を利政策を合わせた政策を実施している。2014

及ぼすのか。①ポートフォリオリバランス効

年６月にマイナス金利政策を導入し、同年９果による銀行貸出増加、②金利低下による景月にマイナス金利幅を拡大、15年３月に国債気・株価押し上げ効果、③円安の輸出押し上購入を含めた量的金融緩和を実施し、同年12げ効果という３つの経路を通じた影響が考え月に量的金融緩和延長とマイナス金利幅再拡られる。

大を決めた。

まず、銀行が流動性を豊富に持つことで貸しかし、銀行の貸出の動きをみると、金融出が増えるとする「ポートフォリオリバラン緩和策実施時期と関係ない2014年12月から15ス効果」だが、これまでの量的金融緩和でも年１月にかけ、おそらくは、ストレステスト

銀行は貸出を増やすと見込まれたが、実際に終了により、貸出残高が増えた時期があった

銀行は国債売却代金を日銀当座預金にするだ

ものの、量的金融緩和策やマイナス金利政策けで、貸出を増やそうとしなかった。今回、の実施の効果はほとんどなかったことがわか

日銀当座預金の金利がマイナスになる。そのる（図２参照）。

ままでは銀行は損失を被るため、今度こそ貸貸出先がない以上、銀行は日銀に国債を売出が増加するのではないかという期待はある

ろうとしないかもしれず、その際は、日銀がが、実際にそれが企業向けの貸出などに回る購入したい額の国債を買えない、
いわゆる「札とは思えない。設備投資などの資金需要がな割れ」が起こりかねない。

ければ、銀行の貸出は増加しないためだ。貸出が増えるとすれば不動産向け貸出くらいだ45

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経済・金融○マイナス金利の副作用を考慮すれば金利低下幅は0.2％ポ

2.5イント程度

流動性や価格変動の小ささな

1.0

どの面から、銀行にとって日銀0.5当座預金と代替的な資産である短期国債の利回りはマイナスに0.0なる。一方、長期国債の利回り-0.5高まるおそれがあることなどもECB中銀預金金利1.5うだろうか。

的に日本の国債の信用リスクが独10年債利回り
独３年債利回り2.0

第２に、金利低下の効果はどは価格変動リスクがあり、将来（図３）ECB中銀預金金利と独国債利回り（％）-1.0
1213141516（出所）ECB（欧州中央銀行）

考慮すると、マイナスの利回り生むおそれすらある。マイナス金利が広がれが定着することはないとみられる。

ば、それだけ経済活動へ及ぼす副作用も大きECBの場合、中銀預金金利を段階的にマイくなるだろう。

ナス0.3％まで下げたため、ドイツの短中期の国債利回りは現在マイナス0.4％程度まで低

そうした点を考慮すれば、金利の下限はや下しているが、長期の国債利回りはマイナスはり概ねゼロであり、住宅ローン金利などににはなっていない（図３参照）。ドイツ10年国

連動し、民間の資金需要の動きに影響する長債の利回りは、15年３月のECBによる量的金期金利の低下幅は0.2％ポイント程度と見込

融緩和実施を受けて、４月にかけ一時0.075％まれる。だとすれば、このわずかな金利低下まで低下した後、反発し、プラス域で推移しが、企業の投資マインドや家計の住宅投資意ている。

欲を高めることは期待しにくい。

日銀は今回マイナス0.1％とした日銀当座

また、金利低下を通じた株価押し上げ効果

預金金利について「必要な場合、さらに引きについては、長期金利と株式益回り（１株当下げる」としている。理屈上はマイナス金利たり利益÷株価）に裁定が働くという前提の下限はないと考えられるが、仮に、金融機で、仮に金利が0.2％ポイント低下し、株式益関の資産運用利回りの指標となる長期金利が回りも0.2％ポイント低下する（現在の6.5％低下してマイナス化する場合、負債である預程度から6.3％へ低下）と考えた場合の株価押金の金利もマイナス化しなければ金融機関のし上げ効果は３％程度にとどまる。

収益は悪化する。
○内需押し上げ効果の小さい金融緩和策は海だからと言って、もし銀行が預金金利をマイナスにした場合、おそらく多くの家計は銀外経済を窮乏化させるだけ行からお金を引き出し、現金化するだろう。

最後に、為替市場においては、マイナス金状況が先鋭化すれば、取り付けに近い事態を利という新たな円安要因が生まれたため、円46

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経済・金融（図４）米ISM製造業景気指数とドル相場高を抑制する効果はあったと考えられるが、実際は、世界的な金融市場の動揺によるリスク回避の動きでその効果は帳消しになった。
ただ、期待通りに円安になっていたとしても、その円安が輸出増という形で日本の景気を押し上げられるかどうかは疑問だ。日米欧中銀が実施してきた量的金融緩和やマイナス金利政策などの非伝統的な金融緩和策は、株式などの資産価格を押し（出所）ＦＲＢ、全米供給管理協会上げ、資産効果による一部の消費増加で景気を押し上げた面が大きかった。

和を続けるためドル高・円安傾向が続く」としかし、設備投資などそれ以外の内需押し上いうシナリオで、これまでドルが買われてきげ効果は限定的だった。

たが、ドル高で米国経済が受けるダメージが大きければ、米国の利上げは打ち止めになり、しかも、これまでは生産性上昇により企業ドル高持続は難しくなる可能性がある。

収益の増加が続き、金融緩和策の株価上昇効
果はそれなりに大きかったが、現在は各国の特にドル高で米国の製造業はダメージを受生産性や企業収益の増加ペースは鈍化していけ、米国の貿易赤字も膨らんでいる。米ISMる。金融緩和策だけでは株価を押し上げる効

製造業景気指数は景気判断の分かれ目である果は小さい。

50を下回り、製造業景気の悪化を示している。

内需押し上げ効果が小さいため、各国中銀過去において同指数の悪化がドル高の転換点の実施する金融緩和策は自国通貨を安くしてになったケースが多かった点にも注意が必要

輸出を伸ばしやすくする「近隣窮乏化」の効だ（図４参照）。

果しか生まなくなっていると考えられる。実際、2014年後半以降、米国が金融政策の正常化に踏み出そうとする中で、日欧が量的緩和策を拡大したことは、ドル高を加速させ、結果的に世界経済を悪化させた面もある。
今回のマイナス金利政策についても、ドル高あるいはユーロ高が米欧や新興国の景気を悪化させ、円安になっても日本の輸出は増加しないおそれがある。
また、「米国が利上げを続け、日本は金融緩

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