5VA アナリスト・レポート

2024 年 8 月 2 日

インテル（MDY:A3、S&P:A-、Fitch:BBB+）の事業概要と同社のクレジット投資評価アップデート
チーフ・インベストメント・
ストラテジスト[本レポートのサマリー]

上田 祐介

-

1. 本レポートの目的

p.1

本レポートでは、Intel. Corp （以下、インテル）の、FY2024 Q2(2024 年 6 月期）までの四半期決算(インテルは 12 月末決算)を元に、インテルの経営状況や主要商品市場の現状を確認し、同社に対するクレジット評価を行う。

2. インテルの事業概要-

p.2

インテル（Intel Corporation）は、コンピューター部品及び関連製品を設計、製造、そして販売する半導体メーカーである。売上高の半分を Client Computing （CCG）
事業、そして 3 割前後を Data Center & AI（DCAI）が占める。

3. 世界の CPU 市場とインテルの市場シェアの状況

p.5-

顧客向け x86 CPU のシェアで見れば、インテルのシェアは 79.4％と首位であるものの、AMD の追随により減少傾向が続いている。

-

サーバー向け CPU 市場では、アクセラレーションコンピューティングの台頭によりx86 CPU のシェアが弱体化し、インテルのシェアも縮小傾向にある。

-

CHIPS プラス法による政策支援を受け期待が高まるファウンドリー事業への本格的な参入を図っているものの、競合となる TSMC やサムスンとの差は依然大きい。

4. インテルの業績・財務状況

p.9-

FY2023 における連結売上高は、PC やサーバー等の需要が減退したことで、前年比-14.0%の２桁減収であった。営業利益はトップラインの減少に伴い、-98.8%と大幅な減益となった。

-

売上高を地域別でみると、中国が最も大きい売上構成比を占めており、米国で導入された CHIPS 法によって、設備投資が加速される一方で中国への厳格な輸出規制が行われることから、売上に影響を受ける可能性がある。

5. インテルの財務状況

p.13

-

EBITDA の減少とネット有利子負債の増加により、ネット有利子負債/EBITDA 倍率
は 9.82 倍にまで高まっているが、潤沢な手元流動性により支払能力を担保。

-

フリーキャッシュフローは、設備投資がかさんでいることでマイナスが続いており、今後もファウンドリー事業の成長の追求により改善が見込みにくい。

6. インテルの信用格付、及び社債の投資評価

p.16

-

インテルの信用格付は、Moody’s から A3 格、S&P からは A-格、Fitch からは
BBB+格と相対的に高い信用評価。ただし、2024 年に全社から 1 ノッチの格下げ。

-

短期的には A 格が維持されやすいが、長期的にはさらなる格下げの可能性も。

-

ファウンドリー事業への公的支援は、インテルの絶対的なデフォルト・リスクを抑制する一方で、債務拡大による将来的な格下げ要因にもなり得る。

-

投資対象としては、2 年以下もしくは 15～20 年のインテル社債を推奨。

-

インテルの長期債は、特有のリスク特性を充分に理解した上で投資を行う必要性。
5 バリューアセット株式会社
金融商品仲介業者 近畿財務局長(金仲)第 437 号

承認済 20240802
5valueassetⓇ compliance5VA アナリスト・レポート

2024 年 8 月 2 日

５バリューアセット アナリスト・レポート

インテル（MDY:A3、S&P:A-、Fitch:BBB+）の事業概要と同社のクレジット投資評価
5 バリューアセット チーフ・インベストメント・ストラテジスト 上田 祐介

1. 本レポートの目的
本レポートでは、Intel. Corp （以下、インテル）の、FY2024 Q2(2024 年 6 月期）までの四半期決算(インテルは 12 月末決算)を元に、インテルの経営状況や主要商品市場の現状を確認し、同社に対するクレジット評価を行う。
なお、本レポートでは同社の事業年度を下記の基準で表記している点にご注意されたい。
‐ FY2023（2023 年度）は 2023 年 1 月 1 日から 2023 年 12 月末まで、FY2024（2024 年度）
は 2024 年 1 月 1 日から 2024 年 12 月末までとして表記する。
‐ 四半期の決算表記については、Q1 が 1～3 月末、Q2 が 4～6 月末、Q3 が 7～9 月末、
そして Q4 が 10～12 月末として記載される。

1

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2. インテルの事業概要[ポイント]- インテルは、コンピューター部品及び関連製品を設計、製造、そして販売する半導体メーカーである。
- 総売上高の約半分(54%)を PC/モバイル向け CPU(CCG)事業、約 30％をクラウドサービス
事業者向け(DCAI)事業が占めている。
- Intel Foundry(ファウンドリー事業)以外のセグメントは、それぞれ世界的な PC やタブレット
端末、データセンター、サーバー等の最終製品の需要に業績が連動している。

①

インテルの事業概要とセグメント
インテル（Intel Corporation）は、コンピューター部品及び関連製品を設計、製造、そして販売する半導体メーカーである。主な製品は、マイクロプロセッサー、組み込みプロセッサ、
マイクロコントローラー、フラッシュメモリ、グラフィック、ネットワーク通信、システム処理ソフト
ウェアなどである。インテルの事業セグメントを下表に示した。同社の事業セグメントは、主にCPU の設計・開発等の製品事業を展開する“Intel Products”、社内外の半導体を提供する製造事業を展開する“Intel Foundry”、上場子会社の Altera と上場予定の子会社 Mobileyeが属する“All other”の 3 セグメントから構成される。
事業セグメント

概要Intel Products

CPUの設計と開発、顧客向けの関連ソリューション提供

Client computing Group(CCG)

パソコン・モバイル端末向けCPU事業

Data Center and AI(DCAI)

クラウドサービス事業者・企業へのソリューション提供

Network and Edge(NEX)

ネットワークやエッジコンピューティング(IoTなど、分散処理フレームワーク)の提供

Intel Foundry

商用ファウンドリー(半導体の代替製造)の提供

All other

上場・上場予定子会社など

Altera

FPGA製造・販売

Mobileye

自動運転及び運転支援に関するサービスの提供

同社は、FY2024 Q1 に事業セグメントの再編を行った。主要な事業セグメントの変更点として、ファウンドリー機能（製造部門）を分離し、新たに独立した Intel Foundry という会計基
準を満たす事業セグメントとして設けたことである。インテルは、「Internal Foundry Model」という指針を掲げており、ファウンドリー事業の強化を図っている。
今回のセグメントの再編により、製品部門と製造部門が分かれそれぞれに独立採算制が適用されたことで、従前製造部門は社内向け製造にリソースのほとんどを割いていたものの、収益性の追求が可能となり、社外の製造を自由に受注できる体制を整えることとなった。
インテルは今後、ファウンドリー事業へインオーガニックな成長も見据えさらなる投資を行いながら参入を進めている。
同時に、製品部門においても、社内のファウンドリーでする必要はなくなり、TSMC や
Samsung といった外部のファウンドリーに製造の委託が可能となった。これにより、性能を追求した最先端の製造プロセスを自社で開発することなく使用することができ、開発コストの削減と時間の削減を実現できる。現に、インテルは次世代のモバイル向け CPU の生産をTSMC に委託を行っている。

2

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以上のように、長年半導体の微細化開発に遅れを取ってきたインテルは、垂直統合型のビジネスモデルからの脱却を進め、一旦は最先端プロセスを外部に移行をし、時間を稼ぎながら同時に社外向けファウンドリー事業の強化を図るという戦略がとられている。

以下の図表 1 にはインテルのセグメント別の四半期売上高の推移、そして図表 3 ではセ
グメント別の通期売上高の構成と推移を示した。同図表に示された通り、インテルの事業構造は下記の特徴と傾向を示している。
-

FY2021 から FY2023 Q1 にかけて、全体的に減収が継続。だたし FY2023 Q2 から
Q4 には PC 出荷台数の増加に伴い増収。FY2024 Q1 には減収したものの、Q2 には PC 出荷台数の回復に伴い再度増収に転じた。

-

インテルの売上高の半分を CPU 製造事業である Client Computing（CCG）、約 30%を Data Center and AI（DCAI）、約 10%を Network and Edge(NEX)が占め、合わせてインテルの製品事業である Intel Products の約 80%と大半を占める。

-

Client Computing（CCG）は、直近四半期(FY2024 Q1)にパソコン市場の縮小に連動する形で収益が減少。FY2023 Q2 から Q4 にかけてはパソコン出荷台数の増加に伴い増収が続いた。

-

Data Center and AI（DCAI）は、FY2021 から FY2023 Q1 にかけてデータセンター市
場の後退や、新たに低単価で高性能な AMD のサーバー向け CPU が投入されたことでシェアを一部落としたことにより、売上高が減収傾向となった。FY2023 Q2 から
Q4 にはデータセンター市場の回復により売上は増収に転じたものの、FY2024 Q1 にはデータセンターの減少による需要の後退により前期比で減収に転じた。

-

Network and Edge （NEX）は製品ライン全体での売上高の減収傾向。

-

Intel Foundry は FY2024 Q1 から導入されたセグメントであり、同社内で今後の安定的な利益の創出が期待しているビジネス領域。ただし大手との差は相当に大きい。

図表１ インテルの四半期売上高（及び前年同期比）
インテルの事業セグメント別売上高の推移
25,000(百万ドル)

20,00015,00010,000

5,000

0
Q3

Q4

Q1

Q2

FY2021Q3Q4Q1FY2022

Q2

Q3

Q4

Q1

FY2023Q2

FY2024

Client Computing Group(CCG)

Data Center and AI(DCAI)

Network and Edge(NEX)Intel Foundry

AlteraMobileye

Other

連結売上高

出所： インテル開示資料より５バリューアセットで作成
注：FY2023 Q1 と FY2024 Q1 の Intel Foundry の売上高には社内向け製造の売上が含まれており、連結消去として相殺される。

3

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図表 2 PC 世界出荷台数の推移
世界PC出荷台数推移
90

80.2
80

71.1

73.8
68.9

70

58.9

60
出荷台数(百万台)

68.2

67.1

61.6

64.9
59.8

50

40
30
20
10
0
CY2022 Q1CY2022 Q2CY2022 Q3CY2022 Q4 CY2023 Q1CY2023 Q2CY2023 Q3CY2023 Q4CY2024 Q1CY2024 Q2

出所： IDC レポートより５バリューアセットで作成

図表 3 インテルの事業セグメント構成
Intelの事業セグメント別売上高推移
Intel

Mobileye

その他

Foundry

4%

2%

2%

Mobileye

Intel

3%

Foundry
1%

その他
1%

NEX

NEX

13%

11%
CCG

CCG

50%

54%

DCAI

DCAI

28%

31%

FY2022

FY2023

出所： インテル開示資料より５バリューアセットで作成

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3.

世界の CPU 市場とインテルの市場シェアの状況[ポイント]- CPU 市場における競合他社と比較した際のインテルの優位性を確認する。
- 顧客向け x86 CPU のシェアで見れば、インテルのシェアは 79.4％と首位であるものの、AMD の追随により縮小傾向が続いている。
- サーバー向け CPU 市場では、アクセラレーションコンピューティングの台頭により x86
CPU のシェアが弱体化し、インテルのシェアも縮小傾向にある。
- CHIPS プラス法による政策支援を受け期待が高まるファウンドリー事業への本格的な参入を図っているものの、競合となる TSMC やサムスンとの差は依然大きい。

①
x86 CPU 市場はインテルと AMD の二社によって二分されているAMD は増収増益トレン
ドを辿ってシェア拡大しているのに対し、インテルはシェアを縮小
サーバー向け CPU 市場
における x86 CPU 市場の弱体化によりインテル
はシェアを縮小

世界の CPU 市場の概況とインテルの市場シェア
前章で確認の通り、インテルの売上高の過半は、CCG セグメント（パソコンおよびモバイ

ル端末向け CPU 事業）による売上が占めている。そして、そのほかのうちの 3 割ほどをDCAI(データセンター向け CPU 設計開発などの製品事業)が占めている。インテルの収益は PC などコモディティ化された最終製品市場の影響を受ける一方で、PC の中核部品である CPU の供給者として、特に PC やサーバーに使われる x86 CPU 市場において圧倒的な優位性を有している。一方で、x86 CPU を市場に供給しているのはほぼインテルと AMD の２社のみであり、そのシェアは製品の性能や価格に影響を強く受けやすい。
図表 4 には、ノートパソコン、デスクトップパソコン、サーバー向け等すべての x86 CPU 市
場における市場シェアの推移を示した。x86 CPU 市場においては、直近四半期(FY2024
Q1)で 79.4%と依然高いシェアを有しているものの、徐々に AMD にシェアを奪われ続け、少しずつシェアが減少傾向にある。
従来の x86 CPU 市場では、低価格であることのみが強みであり性能においては劣る
AMD に対し、インテルが優位に立っていた。しかし、近年 AMD が「Ryzen」や「EPYC」といった、インテルよりも価格比での性能で勝る CPU を市場に投入したことで、費用対効果を重視する顧客から支持を受けシェアを徐々に拡大を続けてきたことで、インテルのシェアは縮小傾向にある。特に、より性能が重視される市場においてはシェアの縮小が顕著であり、FY2024 Q1 のデスクトップ PC 向け x86 CPU 市場では 76.1%、サーバー向け x86 CPU 市
場では 76.4%と、x86 CPU 市場全体でのシェアよりも低くなっている。一方、電力性能が重視されるノートパソコン等のモバイル向け x86 CPU 市場においては、電力性能がより優れるイ
ンテルのシェアは 80.7%と、他の市場と比較すると高いシェアを維持できている。
しかし、近年 x86 CPU 市場は縮小が続いており、特に高度な演算処理を必要とするサーバーやデータセンター向け製品で顕著となっている。サーバーやデータセンターの演算処
理装置には、x86 CPU ではなく、よりデータの処理が高速な GPU や FPGA などによって代替され、CPU に演算性能は求められなくなりつつある。CPU はより安価な AWS の ARM
CPU や中国製の CPU がシェアを奪い、x86 CPU は弱体化が進み、サーバーやデータセン
ター向け演算処理装置市場全体におけるインテルのシェアも縮小傾向にある。

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このように、インテルは一部セグメントで他社の追随を許しているものの、x86 CPU 市場に
おいては、パソコン向け CPU を中心に総合的な優位性は維持し続けている。各セグメントの売上高の減収トレンドも、主にはパソコン市場の圧縮の影響を受けたものであり、インテルそのものの商品競争力が大幅に低下しているわけではない。

図表 4 x86 CPU 市場の市場シェアの推移
顧客向けx86 CPU市場シェア推移
100.0%
23.7%

15.7%

17.1%

17.0%

17.3%

19.4%

20.3%

20.6%

84.3%

82.9%

83.0%

82.7%

80.6%

79.7%

79.4%

2022 Q3

2022 Q42023 Q1

2023 Q22023 Q3

2023 Q42024 Q1

80.0%

60.0%

40.0%

76.3%

20.0%

0.0%

2022 Q2

Intel

AMD

出所：Bloomberg データより５バリューアセットで作成②
インテルは垂直統合型のビ ジ ネスモ デル に強みを持っていたものの、近年は他社に遅れを取っている

ファウンドリー事業への参入
ほとんどの事業セグメントの売上が減少傾向を継続する中、インテルでは新たな成長分野

として 2021 年に立ち上げられた新規事業セグメントであるファウンドリー事業（半導体の代替製造事業）に大きな期待を示している。ファウンドリーとは、実際に半導体の生産を行う工場や企業のことを指す。従前のインテルの特徴的な点として、半導体の設計・開発と製造までをすべて自社で行う垂直統合型のビジネスモデルが取られていたことにある。このようなビ
ジネスモデルにより、半導体の製造のすべてを自社で完結することができ、原価を抑えながら半導体の性能を追求できることに大きな強みを持っていた。しかし、半導体の性能の向上
や収益性の向上に必要となる微細化においては、近年 TSMC 等の専業ファウンドリーやSamsung などに遅れを取っていることが課題となっていた。この結果、インテル自身も、次世代の CPU・GPU を自社での生産を断念し、最先端生産プロセスを備える TSMC に生産の委託を行っている。

米国の主力な半導体企業の多くはファブレス企
業で、製造を米国外 に依存していることに懸念が高まった

図表 5 には FY2023 Q4(2023 年 10 月～12 月末)と FY2024 Q1（2024 年 1 月～3 月末）
におけるファウンドリー事業者の社外向けファウンドリー事業の売上高上位 10 社とそのシェアを示した。上位 10 社のうち、アメリカの企業は 5 位の GlobalFoundries のみとなっている。
アメリカの主力な半導体企業である NVIDIA、Qualcomm、AMD 等は半導体ファウンドリーを備えないファブレス企業であり、その生産のすべてを他のファウンドリーに依存している。こ6

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れらの企業は、世界をリードする最先端の半導体デバイスの設計・開発を行っているものの、これらの生産のほとんどが台湾の TSMC と韓国の Samsung などに依存しており、その生
産拠点も米国外に置かれている。新型コロナウイルス以降、深刻な半導体不足の煽りもあり、国防等も含めた国家戦略上非常に重要な半導体の製造をアジア、特に中国による潜在的な地政学的リスクの大きい台湾へ依存しすぎていることに懸念が高まった。
CHIPS 法の成立で、半導体製造の米国回帰政策が取られ、インテルもファウンドリー事業に政策支援を受ける

このような背景の中、トランプ前政権下の 2021 年１月に成立した、国防関連の予算や政策、軍の運用に関する事項を定める法律である国防授権法において成立した法律をCHIPS 法と呼ぶ。同法の一部に含まれる形で、バイデン政権下の 2022 年 8 月に成立したCHIPS 及び科学法（通称 CHIPS プラス法）を通じて、「商務省は半導体の製造、組立、検査、先端パッケージング、または研究開発に関する米国内の施設や装置への投資を促すた
めに、資金援助プログラムを立ち上げる」と国内半導体製造に対する連邦資金の付与が明記された。この資金援助プログラムは、5 年間で連邦政府機関の基礎研究費に約 2,000 億ドル、国内の半導体製造能力の強化に約 527 億ドルを充てることが決定している。毎年度の国防予算の大枠を定める国防授権法の中に、半導体産業の振興が盛り込まれたことは、半導体産業がそれだけ国防と密接に関わっていることを意味する。インテルもこの資金援助プログラムの対象となり、2024 年 3 月に米国における半導体製造拠点拡大に向けて米国政府から最大 85 億ドルの支給を受けることが発表されており、加えて 110 億ドルの融資資格も得る見込みである。

インテルのファウンドリ
ー事業の規模は、上位

上記のような半導体製造の米国内への回帰政策において、ファウンドリー事業は期待されている事業分野でもある。しかし、グローバルにファウンドリー事業を手掛ける主要企業の企 業と大 差を つけ らは、いずれも巨額の設備投資を実施し、売上高も大きい。インテルの直近四半期（FY2024

れており、追いつくため

Q1）におけるファウンドリー事業の売上高は、社内の製造も含むと 43.7 億ドルであり、製造には相 当な技 術開発・の規模のみで見れば、Samsung を上回る水準となる。しかし、社外向けの製造では、およそ設備投資が必要な状況

2～３億ドル程度と、上位 10 社にほぼ届いた水準ではあるものの、上位 6 社と比較すると現時点ではまだ売上規模は小さい。自社向けの製造にほとんどのリソースが割かれている中、このような上位企業に肩を並べる水準まで市場規模を伸ばすには、相当の追加的な設備投資も必要となるだけでなく、Samsung や TSMC などの最先端製造プロセスを備えたファウン
ドリーに比肩するような技術開発を行う必要がある状況である（図表 5）。

7

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2024 年 8 月 2 日

図表 5 ファウンドリー市場の売上高上位 10 社（CY2024 Q１、単位：百万米ドル）
順位

企業

1

売上高
CY2024 Q1

CY2023 Q4

TSMC

18,847

19,6602

Samsung

3,357

3

SMIC

4

市場シェア
前期比

CY2024 Q1

CY2023 Q4

-4.1%

61.7%

61.2%

3,619

-7.2%

11.0%

11.3%

1,750

1,678

+4.3%

5.7%

5.2%

UMC

1,737

1,727

+0.6%

5.7%

5.4%

5

GlobalFoundries

1,549

1,854

-16.5%

5.1%

5.8%

6

HuaHong Group

673

657

+2.4%

2.2%

2.0%

7

Tower

327

352

-7.1%

1.1%

1.1%

8

PSMC

316

330

-4.2%

1.0%

1.0%

9

Nexchip

310

308

+0.6%

1.0%

1.0%

10

VIS

306

304

+0.7%

1.0%

1.0%

上位10社合計

29,17230,489

-4.3%

96%

95%

出所：TrendForce レポートより 5 バリューアセットで作成

8

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2024 年 8 月 2 日

4.

インテルの業績状況[ポイント]- インテルの売上の約半分を占める CCG と約 3 割を占める DCAI はともに最終製品である
パソコンやサーバーの需要の増減の影響を強く受け、同社の業績も連動している。
- FY2023 における連結売上高は、PC やサーバー等の需要が減退したことで、前年比-14.0%の２桁減収であった。営業利益はトップラインの減少に伴い、-98.8%と大幅な減益となった。
- 売上高を地域別でみると、中国が最も大きい売上構成比を占めている。
- 米国で導入された CHIPS 法によって、設備投資が加速される一方で、中国への厳格な輸出規制が行われることから、売上に影響を受ける可能性がある。

①

P/L と事業セグメント別の傾向
ここでは、直近までの損益計算書に基づき、インテルの収益力について確認する。前述の通り、同社のビジネスにおける収益の柱は CCG、DCAI、NEX から構成される Intel
Products、Intel Foundry、子会社 Altera・Mobileye を含む All Other の 6 ビジネスライン、3セグメントに分類することができる。同社ビジネスの損益状況について、これらセグメントの状
況と照らし合わせて確認していく。

インテルの売上の約半分を占める CCG と約 3割を占める DCAI はともに最終製品であるパソ
コンやサーバーの需要の増減の影響を強く受け、同社の業績も連動
FY2023 にお け る連結
売上高は前年比-14.0%の２桁減収、営業利益はトップラインの減少に
伴 い 、 -98.8% と 大 幅 な
減益［売上高；FY2023 通期］
インテルの FY2023 における連結の通期売上高は、前年(FY2022)比-14.0%減収の 542
億ドルであった。パソコン市場全体で需要が低下し、ノートパソコン、デスクトップともに出荷台数が減少したことで CCG が前年比-7.9%の減収となった影響が大きい。また、ノートパソコ
ン向け CPU ではローエンド製品の出荷割合が高かったため、平均販売価格が減少したことも CCG の減少に影響を与えた。この他、データセンター市場の軟化によるサーバー数の減少により DCAI が前年比-20.2 の減収となった影響も大きい。
［売上高；FY2024 Q2］
インテルの直近四半期(FY2024 Q2)における連結の売上高は、前期(FY2024 Q1)比+0.6%
増収、前年同期(FY2023 Q2)比-1.2%減収の、128 億ドルであった。前期比では、Mobileye
を除くすべてのビジネスラインで減収となり、Mobileye の+84.1%の増収と相殺した。前年同期
比では、PC 出荷台数の増加により、CCG は前年同期比+9.3%と増収となったものの、サーバー・データセンター市場の後退による DCAI の減収（前年同期比-24.0%）などが相殺し、連結で-1.2%の減収となった。

9

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2024 年 8 月 2 日［営業損益；FY2023 通期］
インテルの FY2023 における連結の営業損益は、前年(FY2022)比-98.8%減益の 3,100 万ドルであった。研究開発費等の販管費、営業費用等のコストは前年比で減少したものの、トップライン(売上高)の-14.0%の大幅な減収が上回り、前年比で大幅な減益となった。
［営業損益；FY2024 Q2］
インテルの直近四半期(FY2024 Q2)における連結の営業損益は、前期(FY2024 Q1)比で12.4 億ドルの赤字幅増加、前年同期(FY2023 Q2)比で 9.4 億ドルの赤字幅増加となり、19.6 億ドルの損失となった。前期比では、トップラインの大幅な減収や、研究開発費等の営業費用の増加が影響した。前年同期比では、トップラインは微減ではあったものの、研究開
発費を中心に営業費用等のコストの増加もあり、黒字化には至らず赤字が拡大した。

10

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2024 年 8 月 2 日

図表 6 インテルの売上高推移・損益計算書（単位：百万米ドル）［事業セグメント別売上高推移］
四半期売上高

通年売上高

FY2023 Q2

FY2023 Q3

FY2023 Q4
売上高

FY2024 Q1

FY2024 Q2Intel Products
Client computing Group(CCG)
Data Center and AI(DCAI)
Network and Edge(NEX)Intel Foundry
All other
AlteraMobileyeOther

12,148
6,780
4,004
1,364
4,200
569
454
115

13,131
7,867
3,814
1,450
4,700
716
530
186

14,300
8,844
3,985
1,471
5,200
815
637
178

11,933
7,533
3,036
1,364
4,369
775
342
239
194

11,799
7,410
3,045
1,344
4,320
968
361
440
167

59,627
31,773
19,445
8,409
469
2,958
1,869
1,089

94.6%
50.4%
30.8%
13.3%
0.7%
4.7%
3.0%
-

50,55329,25815,521
5,774
952
2,723
2,079
644

93.2%
54.0%
28.6%
10.6%
1.8%
5.0%
3.8%
1.2%

-15.2%-7.9%-20.2%-31.3%
103.0%-7.9%
11.2%-40.9%

売上高総計

12,94914,15815,406

12,724

12,80063,054100.0%

54,228100.0%-14.0%

事業セグメント

FY2022
売上高(構成比)

FY2023
売上高
(構成比)

変化率

［損益計算書］
前年

FY 2022

FY 2023年次

同期比2022/12/31

2023/12/30

変化率

-0.9%

63,05454,228

8,286

-0.3%

35,94932,517

-9.5%

4,547

-2.0%

27,10521,711-19.9%

7,002

5,634

-19.5%

17,52816,046-8.5%

21,680-11.6%FY2023 Q2 FY2023 Q3 FY2023 Q4 FY2024 Q1 FY2024 Q2

損益計算書

2023/7/1

2023/9/30

2023/12/30

2024/3/30

2024/6/29

売上高･営業収益

12,94914,15815,406

12,724

12,833

売上原価

8,311

8,140

8,359

7,507

売上総利益

4,638

6,018

7,047

5,217

販売費及び一般管理費

1,374

1,340

1,617

1,556

1,329

-3.3%

+ 研究開発(R&D)

4,080

3,870

3,987

4,382

4,239

+3.9%

営業費用

5,454

5,210

5,604

5,938

6,511

+19.4%

24,530-1,016

808

1,443

-721

-1,964

赤字増

2,575

31

-98.8%

-816

-52

2,788

-719

-2,004

赤字増

7,768

762

-90.2%

営業損益
税引前損益(GAAP)-14.0%

法人税損益-2,289

-362

128

-282

-350

赤字減

-249

-913

266.7%

純利益(GAAP)

1,473

297

2,669

-381

-1,654

赤転

8,014

1,689

-78.9%EBITDA

1,460

3,255

3,956

1,830

605

-58.6%

15,6109,633-38.3%［売上高・営業利益の推移］

インテルの四半期売上高/営業利益の推移
25,00080%

60%
20,00015,000

+2.8%

-6.7%

-15.5%-22.0% -20.1%

10,000

-0.9%

-7.7%

20%
0%

-31.6% -36.2%

-20%

5,000

-40%

増収率/増益率(％)

売上高/営業損益(百万ドル)

40%+9.7% +8.6%

-60%
0
-80%

-5,000

-100%
Q４

Q1

FY2021

Q2

Q3

Q4

Q1

FY2022

売上高 営業収益

営業損益

Q2

Q3

FY2023増収率(前年同期比)

出所：インテル開示資料より５バリューアセットで作成

11

Q4

Q1

Q2

FY2024増益率(前年同期比)5VA アナリスト・レポート

2024 年 8 月 2 日② インテルの地域セグメント別売上高の傾向
次に、インテルの地域別売上について確認し、同社のビジネスの特徴と、今後の見通しに中国が最も大きい売上構成比を占める。シン
ガポールは FY2021 から売上高を半分まで落としたついて考える。インテルは、FY2023 において中国の売上高構成比が 27％を占めている。
FY2021 までは、中国に続いてシンガポールが 23％を占め、それに続いて米国が 20％前後を占める地域構造となっていた。しかし FY2022 には、シンガポールでの売上高が前年度の半分にまで落ち込んだため、米国内での売上高はさほど増えていないにも関わらず、構

米国で導入された
CHIPS 法によって、設備投資が加速される一方で中国への厳格な輸出規制が行われることから、売上に影響を受ける可能性がある

成比は米国が二番手となった。台湾では安定的な売上を得ることができており、14％前後の構成比となっている。FY2022 には、米国を除く全地域で減収傾向が見られ、特にシンガポールの減収が顕著であった。FY2023 には、各地域で減収となり構成比に変化はなかった。
地域セグメント別売上高から、インテルの売上高は中国に強く依拠していると捉えることができる。ここで重要となるのが、2022 年の 10 月に打ち出されたバイデン政権による CHIPS
プラス法に基づく対中半導体輸出規制である。先述のとおり、CHIPS プラス法では、半導体業界に対して約 2,000 億米ドルの民間投資が行われる予定であり、インテルはこれによって補助金を得ることで米国内における半導体製造拠点拡大に係る負担が軽減される予定である。しかし設備投資が加速される一方で、中国への厳格な輸出規制が行われる。この輸出規制は、先端半導体や積層技術や人材に対する規制は明言されているのに対し、CPU に対する規制は不透明要因が多く、中国での売上高構成比が高いインテルの利益構造が影響を受ける可能性がある。
シンガポールでの売上高の大幅な減少、そして CHIPS 法の導入による中国への輸出規制によって今後のインテルの地域別利益構造が減収を伴って変化していく可能性があり、一定の警戒を払う必要があると考えられる。

図表 7 インテルの地域セグメント別売上高
インテルの地域セグメント別売上高
FY2021

FY2022

12,22716%

FY2023

11,44922,961

18%

9,947
17,125

18%

27%

29%
11,418

27%
6,867

8,287

14%

13%

13%
9,664

中国(香港含む)

14,322

18,09618%

23%

シンガポール

米国

16,5298,602

16%13,958その他

中国(香港含む)

シンガポール

16%

26%

26%

台湾

14,854

米国

出所：インテル開示資料より５バリューアセットで作成

12

台湾

その他

中国(香港含む)

シンガポール

米国

台湾

その他

5VA アナリスト・レポート

2024 年 8 月 2 日

5.

インテルの財務状況[ポイント]- インテルでは FY2023 以降、負債の圧縮により自己資本比率は改善傾向にあり、FY2024 Q1における自己資本比率は 57.5%であった。
- EBITDA の急激な減少とネット有利子負債の増加により、ネット有利子負債/EBITDA 倍率は9.82 倍にまで高まっているが、潤沢な手元流動性により支払能力は担保されている。
- フリーキャッシュフローは、設備投資がかさんでいることでマイナスが続いており、今後もファウンドリー事業の成長の追求により改善が見込みにくい。

自己資本比率は50％台を維持以下の図表 8 にはインテルの自己資本比率の推移を、図表 9 には有利子負債と手元流動性の推移を、図表 10 にはネット有利子負債/EBITDA 倍率の推移を、それぞれ抜粋した。

EBITDA の減少とネット有利子負債の増加により、ネット
有利子負債/EBITDA 倍率は3.74 倍にまで悪化

自己資本比率は安定的に 50％台を保ち続けている。FY2023 Q1 には負債の増加により若干落ち込んだものの、FY2023 Q1 から Q2 にかけて有利子負債の圧縮が実施され、自己資本の拡大もあって、自己資本比率も 54.2％から 56.３％まで回復した。その後、FY2024
Q2 には、負債は増加したものの、自己資本の拡大により、自己資本比率は 58.4%まで改善
し、ストック・ベースで見た財務の健全性は増していた(図表 8)。

巨額の設備投資を財務キャッシュフローで穴埋めしていることで、ネット有利
負債 EBITDA 倍率が悪化傾向

その一方でフロー指標との対比でみると、FY2022 Q2 以降ネット有利子負債は増加が続いており、直近四半期(FY2024 Q1)においても前年同期比で約 1.3 倍と急増（図表 9）している。さらに、FY2021 以降、EBITDA が大きく落ち込み続けている。FY2024 Q1 から
FY2024 Q2 にかけて、手元流動性の増加により純有利子負債は削減したものの、EBITDAの急激な減少により、同社のネット有利子負債/EBITDA 倍率は FY2024 Q1 から大きく上昇
し 9.82 倍にまで悪化した。(図表 10)。巨額の設備投資を財務キャッシュフローで穴埋めする形で継続していることが、同倍率の悪化の原因だ。ただし、インテルは、合計 150 億ドルのリボルビングクレジットファシリティ等の現金同等物や短期投資等により、手元流動性は確保されており、同社の支払い能力は下支えされているといえる。

設備投資がかさんでいることで FCF
はマイナスが継続、今後もファウンドリー事業の成長の追求により改善が見込みにくい

財務面での評価材料、営業キャッシュフローは FY2024 Q1 のキャッシュアウトから
FY2024 Q2 にはキャッシュインに転じたものの、投資キャッシュフローが前期比で拡大したことで、フリーキャッシュフロー(FCF)のキャッシュアウトの規模は、FY2024 Q1 の-37.9 億ドル
から FY2024 Q2 には-68.7 億ドルに拡大した。（図表 11 下段）。既存事業を展開する市場が縮小する中、成長は期待できるものの多額の設備投資を要するファウンドリー事業に取り組むことで、引き続き FCF の創出は改善されにくく、負債も削減が見込まれにくい。

13

5VA アナリスト・レポート

2024 年 8 月 2 日

図表 8 インテルの自己資本比率の推移

60%

58.5%

58.4%

2,000

57.1%

56.6%
(億米ドル)

インテルのB/S状況

1,500

730

732

750

692

57.4% 57.5%

58%

56.7%
849

788

1,000

832
812
56.3% 56.0%

816

1,057

1,100

820

59%

858

57%
56%
55%

54%
500

954

1,031

1,012

999

1,033

54.2%
1,004

1,045

1,108

1,204

53%

自己資本比率(％)

59.4%

2,500

52%
0

51%

FY2021 FY2022 FY2022 FY2022 FY2022 FY2023 FY2023 FY2023 FY2023 FY2024 FY2024
Q4
Q1
Q2
Q3
Q4
Q1
Q2
Q3
Q4
Q1
Q2
自己資本
総負債
自己資本比率

出所：インテル開示資料より５バリューアセットで作成

図表 9 インテルの有利子負債と流動性の推移

有利子負債と流動性の推移
600
500
400

43

-59

55

FY2022Q1

FY2022
Q2(億米ドル)

300

147

133

FY2022Q3

FY2022
Q4

213

221

216

219

274

FY2023Q1

FY2023Q2

FY2023Q3

FY2023Q4

FY2024
Q1

238

200
100
0

-100
-200
-300
-400
FY2021Q4(A)短期債務＋長期債務
出所：インテル開示資料より５バリューアセットで作成(B)現預金＋短期投資

FY2024Q2(A)-(B)(注) 図中では手元流動性をマイナスで、有利子負債をプラスで示している

14

5VA アナリスト・レポート

2024 年 8 月 2 日

図表 10 インテルのネット有利子負債 EBITDA 倍率の推移

ネット有利子負債EBITDA倍率の推移
350

12.00

300

ネット有利子負債の増加

250(億米ドル)

10.00
8.00

200

5.54

6.00

150

3.78

100

3.74

50
0.54

0
-50

2.00
1.66

0.13

-0.23

FY2021Q4

FY2022
Q1

-100

4.00

1.16

0.98

1.39

EBITDA の減少

0.00
-2.00

FY2022 FY2022
Q2
Q3

FY2022 FY2023
Q4
Q1

ネット有利子負債

FY2023 FY2023
Q2
Q3

EBITDA

出所：インテル開示資料より５バリューアセットで作成

FY2023 FY2024
Q4
Q1

FY2024Q2

ネット有利子負債/EBITDA（注）.EBITDA は直近 4 四半期の合計値を使用

図表 11 インテル貸借対照表・キャッシュフロー計算書 （単位:百万米ドル）［貸借対照表］
貸借対照表

FY2023 Q1
2023/4/1

FY2023 Q2
2023/7/1

FY2023 Q32023/9/30

FY2023 Q42023/12/30

FY2024 Q1
2024/3/30

売掛金等合計

FY2024 Q2
2024/6/29

4,085

3,252

3,100

3,606

5,473

3,131

+ 現金及び現金同等物

8,232

8,349

7,621

7,079

6,923

11,287+ 短期投資19,302

15,90817,40917,955

14,38817,986

手元流動性

27,53424,25725,03025,034

21,311

29,273+ 在庫

12,993

11,984

11,466

11,127

11,494

11,244

3,702

3,863

4,215

3,502

4,330

7,181

48,31443,35643,811

43,26942,60850,829+ 固定資産純額

85,73490,94593,352

97,152

99,924

103,398+ 総長期投資

6,029

5,893

5,700

5,829

6,139

5,824

+ その他固定資産

12,06812,671

13,413

7,683

11,947

14,329

資産総額

185,303

185,629

188,837

191,572

192,733

206,205

流動負債総額27,393

27,18028,61428,053

27,21332,027+ 短期債務

-

-

-

-

793

4,695

+ 買掛金

8,083

8,757

8,669

8,578

8,559

9,618

439

547

887

604

493

-

48,836

46,33546,591

46,97847,86948,334+ その他流動資産
流動資産総額+ その他流動負債+ 長期債務+ 前受収益

-

-

-

-

-

-

非流動負債総額

57,50753,97854,53753,55454,76453,744

合計負債

84,90081,158

83,15181,607

81,97785,771

自己資本合計100,403

104,471

105,686

109,965

110,756

120,434

総資本(負債+資本)185,303

185,629

188,837

191,572

192,733

206,205［キャッシュフロー計算書］
キャッシュフローの状況
営業活動によるキャッシュフロー

ネット有利子負債EBITDA倍率(倍)9.82

FY2023 Q1 FY2023 Q2 FY2023 Q3 FY2023 Q4 FY2024 Q1 FY2024 Q2
2023/4/1
2023/7/1
2023/9/30 2023/12/30 2024/3/30
2024/6/29(1,785)
2,808
5,824
4,624
(1,223)2,292

投資活動によるキャッシュフロー(8,521)(2,808)(7,394)(5,318)(2,563)

フリーキャッシュフロー(10,306)

0(1,570)(694)(3,786)(6,873)

財務活動によるキャッシュフロー

7,394

117

1,042

(48)

3,630

11,237

現金及び現金同等物の純変動額(2,912)

117

(728)

(542)

(156)

4,364

出所：インテル開示資料より５バリューアセットで作成

15(9,165)5VA アナリスト・レポート

2024 年 8 月 2 日

6.

インテルの信用格付、及び社債の投資評価[ポイント]- インテルは、Moody’s から A3 格、S&P からは A-格、Fitch からは BBB+格と相対的に高い信用評価されているものの、全格付会社から 2024 年に 1 ノッチの格下げを受けた。
- 短期的には、x86 系 CPU を中心に高い市場シェアと高い開発技術に基づいた製品が、同社の安定したビジネス基盤をサポート- ただし、CHIPS 法に基づくファウンドリー事業への公的支援は、インテルの絶対的なデフォ
ルト・リスクを抑制する一方で、債務拡大による将来的な格下げ要因にもなり得る。
- インテル社債投資対象とする場合には、2 年以下もしくは 15～20 年の社債を推奨。
- 超長期債への投資にあたっては、今後一定の格下げ可能性を十分に理解し、絶対的なデ
フォルト・リスクが抑制されている点に着目、リスク特性を納得した上での投資が必要。
インテルの発行体格付
けは、2024 年 2 月・7月に 1 ノッチの格下げが実施

以下の図表 12 には、インテルの信用格付（発行体格付）を示した。インテルは Moody’sからはＡ3 格、S&P からはＡ-格、Ｆｉｔｃｈからは BBB+格と、相対的に高い発行体としての信用力評価を受けつつも、事業環境や財務状況の悪化の影響に対し格付機関毎に異なる評価が反映されている。各社とも財務健全性と収益性の低下可能性を反映し、Moody’s とS&P の 2 社が 2024 年 2 月に、Fitch が 2024 年 7 月に 1 ノッチの格下げを実施している。
また、Moody’s と Fitch の 2 社が発行体格付けの見通しを「安定的」、S&P が「ネガティブ」としている。

短期的には、x86 系
CPU を中心に高い市
場シェアと高い開発技術に基づいた製品が、同社の安定したビジネ
ス基盤をサポート

同社は 81％の売り上げを先進国から得ており、x86 系 CPU を中心に高い市場シェアと高い開発技術に基づいた製品が、同社の安定したビジネス基盤を支えている。一方で、売上高、営業利益、純利益等は長期にわたり減少傾向となっており、営業利益に関しては改善されたもののいまだ赤字が継続している。
また、米国で導入されたＣＨＩＰＳ法は、米国政府の戦略的イニシアチブに基づいて公的資金を受けつつファウンドリー事業への参入を果たせるという点で、基本的にはインテルの

ただし、CHIPS 法に基づく、ファウンドリー事
業への公的支援は、イ
ンテルの絶対的なデフォルト・リスクを抑制
一方で同事業は、インテルの財務面では債務の拡大圧力により格下げ可能性を高める可能性も信用力へのサポート要因である。仮に米大統領選の結果がトランプ候補もしくはハリス候補のいずれに傾こうとも、戦略資源である半導体のサプライチェーンを米国内に構築し、台湾依存による地政学リスクを抑制するという方針が揺らぐとは考えにくいためだ。仮に、インテルのファウンドリー事業が速やかに立ち上がらなくとも、インテルの米国内における政治的な重要性は変わらず、非常時における米国政府や金融機関による潜在サポートも期待できる、と弊社は考える。よって、インテルの長期社債の投資にあたっても、同格付けの他の事
業社債にくらべ、デフォルト・リスクは一定程度、抑制されているとみなせるだろう。
ただし、このことは同社社債の格付けが今後も安定的に維持されることを、必ずしも意味している訳ではない。そもそも同社の利益構造は不透明性を抱えている。また、ファウンドリー
事業に関しても、CHIPS プラス法により巨額の公的資金援助を受けられるものの、逆にそのことが長期的に同事業を継続しなければならないという強い強制力を生じさせている、とも言える。よって、最先端プロセスで先を行く TSMC やサムスンのシェアを奪うことができるかは
不透明なまま、同事業が成長し収益化するまでの長期にわたる巨額の資金負担が、同社の財務を悪化させ、信用格付けの低下につながる可能性も否定できない。

16

5VA アナリスト・レポート

2024 年 8 月 2 日

図表 12 インテルの発行体格付け一覧（2024/7/30 時点）

発行体格付
Moody's

S&P

Fitch

格付/Outlook

日付

格付/Outlook

日付

格付/Outlook

日付

発行体格付けA3

2024/2/8

A-

2024/2/9

BBB+

2024/7/1

格付け見通しSTABLE

2024/2/8

NEGATIVE

2024/2/9

STABLE

2024/7/1

出所：インテル開示資料より 5 バリューアセットで作成
注：ここで参照している S&P の海外格付けについては、巻末の「無登録格付に関する説明書」も合わせてご確認いただきたい。

同社の信用力は、短期的(～2 年程度)には x86 CPU 市場における圧倒的なシェアによって下支えされやすく、A レンジの格付けは維持されやすいものとみる。一方で、中長期(10年超)になると、最終的にデフォルトするリスクは限定的であるものの、主としてファウンドリー
事業に起因する財務の悪化により BBB 格への格下げが生ずる可能性は否定できない。
以下の図表 14、15 には、インテル社債のスプレッドと利回りの期間構造を示した。同図表
投資対象としては、2 年
以下もしくは 15～20 年の社債を推奨が示すとおり、2029/11/15 に満期を迎える予定の 5 年未満の社債ではスプレッドが大きく落ち込んでいる半面、5 年超の社債に関しては、長い年限をとった場合にも極端なスプレッ
ドの増減は観測されず同等の水準を保っている、このことは、債券市場では長期的にインテルのビジネスモデルや利益・財務構造が悪化して生じる潜在リスク(格下げによる時価下落リスク)を、必ずしも織り込んでいるようには見えない。

超長期債への投資にあたっては、今後一定の格下げ可能性を十分に理解した上で、絶対的なデフォルト・リスクが抑制されている点に着目し、リスク特性を納得した上で投資を行う必
要がある

足元でスプレッドはタイト化しているものの利回りは mid の気配値で 5%台半ばを維持しており、同社社債は有効な投資対象だ。ロールダウンも考えれば、同社の社債は 2 年以下もしくは 15～20 年の社債投資の効用が相対的に高いと考える。一方で、インテルの 20-30 年の超長期債は、通信セクター債などよりビジネスモデルが構造的に安定した超長期社債に比べると、相対的な投資妙味に欠ける可能性がある。また、長期債の投資にあたっては、今後一定の格下げ可能性を十分に理解した上で、絶対的なデフォルト・リスクが抑制されている点に着目し、特有のリスク特性を納得した上で投資を行う必要があるだろう。
以上

図表 13 インテル社債の利回り/スプレッド例 (2024 年 7 月 30 日時点)
残高（米算）ﾐｯﾄﾞ･ｵﾌﾟｼｮ ﾐｯﾄﾞ･ｵﾌﾟｼｮ残高（米S&P 劣後S&P
ｺｰﾙ可劣後 ｺｰﾙ可
直近慣例利 直近慣例利
ﾘｽｸ国
単価
ドル換
ﾘｽｸ国
単価 ﾝ調整ｽﾌﾟﾚｯ ﾝ調整ｽﾌﾟﾚｯ
格付
債 格付能 債回り
能回り
ﾄﾞ(bp)
算）ﾄﾞ(bp)

インテル

インテル

US458140AS90
2025/7/29 2025/7/29
2025/4/29 2025/4/29
3.700 USD3.700 2,250
US458140AS90
USD

2,250

A-2,250N

A- Y

N US Y 98.61
US

5.16
98.61

43.2
5.16

インテル

インテル

US458140BH27
2029/11/15
2029/8/15 2029/8/15
2.450 USD2.450 2,000
US458140BH27
2029/11/15
USD

2,000

A-2,000N

A- Y

N US Y 89.19
US

4.79
89.19

71.0
4.79

71.0

インテル

インテル

US458140AP51
2042/12/15
US458140AP51
2042/12/15

4.250
USD4.250 USD
567
-

567

A- 567N

A- N

N US N 84.42
US

5.62
84.42

115.0
5.62

115.0

インテル

インテル

US458140CB48
2052/8/5 2052/8/5
2052/2/5 2052/2/5
4.900 USD4.900 1,750
US458140CB48
USD

1,750

A-1,750N

A- Y

N US Y 89.59
US

5.64
89.59

119.4
5.64

119.4

インテル

インテル

US458140CM03
2054/2/21 2054/2/21
2053/8/21 2053/8/21
5.600 USD5.600 1,150
US458140CM03
USD

1,150

A-1,150N

A- Y

N US Y 98.48
US

5.71
98.48

127.0
5.71

127.0

インテル

インテル

US458140CC21
2062/8/5 2062/8/5
2062/2/5 2062/2/5
5.050 USD5.050 USD
900
US458140CC21900

A- 900N

A- Y

N US Y 89.81
US

5.71
89.81

128.2
5.71

128.2

インテル

インテル

US458140CK47
2063/2/10 2063/2/10
2062/8/10 2062/8/10
5.900 USD5.900 1,250
US458140CK47
USD

1,250

A-1,250N

A- Y

N US Y 101.6
US

5.80
101.6

137.1
5.80

137.1

日本語名

日本語名

ISINｺｰﾄﾞ ISINｺｰﾄﾞ
満期

First
ｸｰﾎﾟﾝ
通貨ｸｰﾎﾟﾝ残高
満期 Call Dt
First
Call Dt
通貨

ドル換
残高

出所：Bloomberg データより５バリューアセットで作成
注：ここで参照している S&P の海外格付けについては、巻末の「無登録格付に関する説明書」も合わせてご確認いただきたい。

17

43.2

5VA アナリスト・レポート

2024 年 8 月 2 日

図表 14 インテル社債の利回り/スプレッド・カーブ(2024 年 7 月 30 日時点)
年限とスプレッドの関係

年限と利回りの関係
6

5.5

100
利回り(%)

スプレッド(bp)

150

50

5

4.5

0

4
0

10

シニア債スプレッド

2030
償還までの期間(年)下位劣後債スプレッド

40

50

0

10

上位劣後債スプレッド

2030
償還までの期間(年)4050

シニア債利回り

出所：Bloomberg データより５バリューアセットで作成

図表 15 インテル社債のスプレッド・利回り
直近慣例利回り

調整

7

(bp)

250
200

6

(bps)

(%)

150

5

100

4

50

3

0

2029/11/15 2.5%2042/12/15 4.3%

2029/11/15 2.5%2042/12/15 4.3%

2052/08/05 4.9%

2062/08/05 5.1%

2052/08/05 4.9%

2062/08/05 5.1%

出所：Bloomberg データより５バリューアセットで作成

18

5VA アナリスト・レポート

2024 年 8 月 2 日

無登録格付に関する説明書
格付会社に対しては、市場の公正性・透明性の確保の観点から、金融商品取引法に基づく信用格付業者の登録制が導入されております。
これに伴い、金融商品取引業者等は、無登録格付業者が付与した格付を利用して勧誘を行う場合には、金融商品取引法により、無登録格付である旨及び登録の意義等をお客様に告げなければならないこととされております。
〇登録の意義について登録を受けた信用格付業者は、①誠実義務、②利益相反防止・格付プロセスの公正性確保等の業務管理体制の整備義務、③格付対象の証券を保有している場
合の格付付与の禁止、④格付方針等の作成及び公表・説明書類の公衆縦覧等の情報開示義務等の規制を受けるとともに、報告徴求・立入検査、業務改善命令
等の金融庁の監督を受けることとなりますが、無登録格付業者は、これらの規制・監督を受けておりません。
■ムーディーズ・レーティングについて
格付会社グループの呼称等について
格付会社グループの呼称：ムーディーズ・レーテ
ィング(以下「ムーディーズ」と称します。)
グループ内の信用格付業者の名称及び登録番
号：ムーディーズ・ジャパン株式会社(金融庁長官(格付)第２号)■S&P グローバル・レーティングについて
格付会社グループの呼称等について
格付会社グループの呼称：S&P グローバル・レ
ーティング(以下「S＆P」と称します。)
グループ内の信用格付業者の名称及び登録番
号：S&P グローバル・レーティング株式会社(金融庁長官(格付)第５号)■フィッチ・レーティングスについて
格付会社の呼称について
格付会社グループの呼称：フィッチ・レーティングス(以下「フィッチ」と称します。)
グループ内の信用格付業者の名称及び登録番
号：フィッチ・レーティングス・ジャパン株式会社(金融庁長官(格付)第 7 号)

信用格付を付与するために用いる方針及び方法の概要に関する情報の入手方法について
ムーディーズ・ジャパン株式会社のホームページ(ムーデ ィーズ日 本語ホームペー ジ(https://ratings.moodys.com/japan/ratings-news)の「信用格付事業」をクリックした
後に表示されるページ)にある「無登録業者の格付の利用」欄の「無登録格付説明関連」に掲載されております。

信用格付を付与するために用いる方針及び方法の概要に関する情報の入手方法について
S&P グローバル・レーティング・ジャパン株式会社
の
ホ
ー
ム
ペ
ー
ジ
(https://www.spglobal.com/ratings/jp/index)の「ライブラリ・規制関連」の「無登録格付 け 情 報 」 (https://www.spglobal.com/ratings/jp/regulatory/content/unregis
tered)に掲載されております。

信用格付を付与するために用いる方針及び方法の概要に関する情報の入手方法について
フィッチ・レーティングス・ジャパン株式会社のホーム
ペ ー ジ (https://www.fitchratings.com/ja)の「フィッチの格付業務」欄の「規制関連」(https://www.fitchratings.com/ja/regulatory)の「信用格付の前提、意義及び限界」に掲載されております。

信用格付の前提、意義及び限界について
ムーディーズ・レーティングの信用格付は、事業体、与信契約、債務又は債務類似証券の将来の相対的信用リスクについての、現時点の意見です。ムーディーズは、信用リスクを、事業体が契約上・財務上の義務を期日に履行できないリス
ク及びデフォルト事由が発生した場合に見込まれるあらゆる種類の財産的損失と定義しています。
信用格付は、流動性リスク、市場リスク、価格変動性及びその他のリスクについて言及するものではありません。また、信用格付は、投資又は財務に関する助言を構成するものではなく、特定の証券の購入、売却、又は保有を推奨するものではありません。ムーディーズは、いかなる形式又は方法によっても、これらの格付若しくはその他の意見又は情報の正確性、適時性、完全性、商品性
及び特定の目的への適合性について、明示的、黙示的を問わず、いかなる保証も行っていません。
ムーディーズは、信用格付に関する信用評価を、発行体から取得した情報、公表情報を基礎として行っております。ムーディーズは、これらの情報が十分な品質を有し、またその情報源がムーディーズにとって信頼できると考えられるものであることを確保するため、全ての必要な措置を講じています。しかし、ムーディーズは監査を行う者ではな
く、格付の過程で受領した情報の正確性及び有効性について常に独自の検証を行うことはできません。

信用格付の前提、意義及び限界について
S&P グローバル・レーティングの信用格付は、発行体または特定の債務の将来の信用力に関する現時点における意見であり、発行体または特定の債務が債務不履行に陥る確率を示した指標ではなく、信用力を保証するものでもありません。また、信用格付は、証券の購入、売却または保有を推奨するものでなく、債務の市場流動性や流通市場での価格を示すものでもありません。
信用格付は、業績や外部環境の変化、裏付け
資産のパフォーマンスやカウンターパーティの信用力変化など、さまざまな要因により変動する可能性があります。
S&P グローバル・レーティングは、信頼しうると判断した情報源から提供された情報を利用して格付分析を行っており、格付意見に達することができるだけの十分な品質および量の情報が備わっていると考えられる場合にのみ信用格付を付与します。しかしながら、S&P グローバル・レーティン
グは、発行体やその他の第三者から提供された情報について、監査、デューデリジェンスまたは独自の検証を行っておらず、また、格付付与に利用した情報や、かかる情報の利用により得られた結果の正確性、完全性、適時性を保証するものではありません。さらに、信用格付によっては、利用可能なヒストリカルデータが限定的であることに起因する潜在的なリスクが存在する場合もあることに留意する必要があります。

信用格付の前提、意義及び限界について
フィッチの格付は、所定の格付基準・手法に基づく意見です。格付はそれ自体が事実を表すものではなく、正確又は不正確であると表現し得ません。信
用格付は、信用リスク以外のリスクを直接の対象とはせず、格付対象証券の市場価格の妥当性又は市場流動性について意見を述べるものではありません。格付はリスクの相対的評価であるため、同一カテゴリーの格付が付与されたとしても、リスクの微妙な差異は必ずしも十分に反映されない場合もあります。信用格付はデフォルトする蓋然性の相対的序列に関する意見であり、特定のデフォルト確率を予測する指標ではありません。
フィッチは、格付の付与・維持において、発行体等
信頼に足ると判断する情報源から入手する事実情報に依拠しており、所定の格付方法に則り、かかる情報に関する調査及び当該証券について又は当該法域において利用できる場合は独立した情報源による検証を、合理的な範囲で行いますが、格付に関して依拠する全情報又はその使用結果に対する正確性、完全性、適時性が保証されるものではありません。ある情報が虚偽又は不当表示を含むことが判明した場合、当該情報に関連した格付は適切でない場合があります。また、格付は、現時点の事実の検証にもかかわらず、格付付与又は据置時に予想されない将来の事象や状況に影響されることがあります。
信用格付の前提、意義及び限界の詳細にわたる
説明についてはフィッチの日本語ウェブサイト上の「格付及びその他の形態の意見に関する定義」をご参照ください。

この情報は、2024 年 6 月 25 日に信頼できると考えられる情報源から作成しておりますが、その正確性・完全性を当社が保証するものではありません。詳しくは上記格付会社のホームページをご覧ください。

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5VA アナリスト・レポート

2024 年 8 月 2 日

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自主規制に準拠した内部ルールと管理プロセスを整備しています。
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5VA アナリスト・レポート

2024 年 8 月 2 日

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価の変化、金利や為替などの市況変動などの影響など、様々な要因により投資元本を割り込むリスクがあります。
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見通し、投資戦略などは全てのお客様にとって適切なものであるとは限りません。お客様の投資に当たっては、ご自身の判断により投資評価や投資戦略を評価し、本資料に記載されている有価証券又は金融商品に関して投資・取引を行う際には、専門家やファイナンシャル・アドバイザーにご相談ください。
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じたいかなる結果につきましても、一切の責任はお客様にあります。5VA は、本資料を直接的にまたは間接的に入手したお客様が、本資料を参照した結果として生じたいかなる事象(直接・間接の損失、逸失利益及び損害、その他の状況) についても一切の法的責任を負いません。
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丸の内永楽ビルディング 20 階
5 バリューアセット株式会社 調査部(金融商品仲介業者 近畿財務局第 437 号)

21

5VA アナリスト・レポート

2024 年 8 月 2 日

この書面は金融商品仲介業者（以下、弊社）が所属金融商品取引業者等の委託を受けて行う金融商品仲介業に関し、広告又は広告類似配布物をお客様にお渡しする場合に一緒にお渡しする書面です。お取引前に下記内容をご理解くださいますよう、お願い申し上げます。
広告等補完書面（金融商品取引法 66 条の 10 （広告等の規制）に基づく表示
金融商品仲介業者の商号

５バリューアセット株式会社
登録番号：近畿財務局長（金仲）第 437 号

楽天証券株式会社 金融商品取引業者

関東財務局長（金商）第 195 号

加入する協会: 日本証券業協会、一般社団法人金融先物取引業協会、日本商品先物取引協会、一般社団法人第二種金融商品取引業協会、一般社団法人日本投資顧問業協会

東海東京証券株式会社

金融商品取引業者 東海財務局長（金商）第 140 号

加入する協会：日本証券業協会、一般社団法人金融先物取引業協会、一般社団法人第二種金融商品取引業協会、一般社団法人日本投資顧問業協会、一般社団法人日本 STO 協会

マネックス証券株式会社 金融商品取引業者

関東財務局長（金商）第 165 号

加入する協会：日本証券業協会、一般社団法人第二種金融商品取引業協会、一般社団法人金融先物取引業協会、一般社団法人日本号資産取引業協会、一般社団法人投資顧問業協会

株式会社 SBI 証券 金融商品取引業者 関東財務局長（金商）第 44 号、
商品先物取引業者加入する協会：日本証券業協会、一般社団法人金融先物取引業協会、一般社団法人第二種金融商品取引業協会、一般社団法人日本 STO 協会、
日本商品先物取引協会

Ｊトラストグローバル証券株式会社
金融商品取引業者 関東財務局長（金商）第 35 号
加入する協会：日本証券業協会

上記の手数料等およびリスク等は、お客様が金融商品取引契約を結ぶ所属金融商品取引業者等（上記記載）の取扱商
品毎に異なりますので、当該商品等の契約締結前交付書面や目論見書またはお客様向け資料等をよくお読みください。

(202405_159)

22(2016 年 5 月)

0390900204

5VA アナリスト・レポート

2024 年 8 月 2 日【手数料等について】
商品等へのご投資には、各商品等に所定の手数料等（例えば、国内の金融商品取引所に上場する株式（売買単位未満株式を除く。）の場合は約定代金に対して所属金融商品取引業者等ごとに異なる割合の売買委託手数
料、投資信託の場合は所属金融商品取引業者等および銘柄ごとに設定された販売手数料および信託報酬等の諸経費等）をご負担いただく場合があります（手数料等の具体的上限額および計算方法の概要は所属金融商品取引業者等ごとに異なるため本書面では表示することができません。）。債券を募集、売出し等又は相対取引により購入する場合は、購入対価のみお支払いいただきます（購入対価に別途、経過利息をお支払いただく場合があります。）。また、外貨建ての商品の場合、円貨と外貨を交換、または異なる外貨間での交換をする際には外国為替市場の動向に応じて所属金融商品取引業者等ごとに決定した為替レートによるものとします。
【リスクについて】
各商品等には株式相場、金利水準、為替相場、不動産相場、商品相場等の価格の変動等および有価証券の発行者等の信用状況（財務 経営状況含む。）の悪化等それらに関する外部評価の変化等を直接の原因として損失が生ずるおそれ（元本欠損リスク）、または元本を超過する損失を生ずるおそれ（元本超過損リスク）があります。
なお、信用取引またはデリバティブ取引等（以下｢デリバティブ取引等｣といいます。）を行う場合は、デリバティブ取引等の額が当該デリバティブ取引等についてお客様の差入れた委託保証金または証拠金の額（以下｢委託保証金等の額｣といいます。）を上回る場合があると共に、対象となる有価証券の価格または指標等の変動により損失の額がお客様の差入れた委託保証金等の額を上回るおそれ（元本超過損リスク）があります。

上記の手数料等およびリスク等は、お客様が金融商品取引契約を結ぶ所属金融商品取引業者等（上記記載）の取扱商
品毎に異なりますので、当該商品等の契約締結前交付書面や目論見書またはお客様向け資料等をよくお読みください。

(202405_159)23(2016 年 5 月)

0390900204