経済・金融

経 済・金 融マイナス金利の行方
上席研究員

古金 義洋

（図１）世界の貯蓄投資バランスと金利○世界的投資不足による景気停滞と原油価格（％）

急落が金利低下の原因

2.5

お金を預ければ普通、利子が得られ、お金2.0を借りれば利子を払わなければならない。と

1.55

ころがお金を預けると利子がとられ、借りれ1.04ば利子をもらえるという、異常な事態が世界

0.5

3中で起きている。

0.02

ECB（欧州中央銀行）が昨年６月に政策金-0.5

1利をマイナスとしたのに続き、今年に入りス-1.0

イス中銀が１月に、スウェーデン中央銀行が２月にマイナス金利政策を導入した。ECBのマイナス金利政策で、ドイツやフランスの短世界の投資マイナス貯蓄(左目盛、対ＧＤＰ比）

先進国実質金利（右目盛）760
19851990

1995

2000

20052010（注）先進国実質金利は10年国債利回りマイナスコア消費者物価前
年比で、1985～91年は米国、1992年以降は日米独の加重平均値（出所）IMF統計、各国消費者物価統計により作成

中期国債利回りはマイナスが常態化し、日本でも昨年末から年初にかけて４年もの以下の国債利回りが一時マイナスとなった。

新興国のインフラ投資ブームは一服していこうした異常な事態の背景には、世界的なる。さらに、ここへきての原油価格急落で世貯蓄過剰・投資不足で自然利子率（貯蓄・投界のエネルギー関連投資も大幅減少が見込ま資バランスを均衡させる実質金利水準）が低れる。

下傾向を辿るなか（図１参照）、原油価格下落家計の貯蓄が企業の投資に流れることで、により一時的に期待インフレ率が大きく低下

通常、経済はうまく循環する。このため貯蓄したことがある。と投資は一致するはずだが、最近は、世界的世界経済は構造的に停滞しているのではなに投資が不足し、貯蓄が過剰になっている。

いかとの見方が強まっている。企業の投資活過剰な貯蓄を減らし、不足している投資が増動が高まらなければ景気は良くならないが、えるためには、金利は低くならざるをえない。

先進国では高齢化による成長鈍化懸念で企業異常事態を生んだもう１つの要因は、一時が設備増強を控えるようになり、さらにリー的とも言えるが、原油安で世界的にインフレマン危機後は資金不足に陥るのをおそれて、率が低下したことがある。原油価格下落に沿世界の企業は設備投資に慎重になった。って年初にかけて、市場の期待インフレ率はリーマンショック後の世界景気を支えてい低下した（図２参照）。

たのが、新興国におけるインフラ投資とシェ

世界的な貯蓄過剰・投資不足で本来あるべールブームを背景とするエネルギー関連投資

き実質金利水準が低下しているにもかかわらの盛り上がりだったが、米金利上昇懸念によず、物価が下落する場合、金利（名目金利）り先進国から新興国に流れていた資金が細り、が横ばいであれば実際の実質金利（＝名目金44

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経済・金融利マイナス期待インフレ率）は、上昇するおそれがある。実際、年初にかけて日米欧各国の実質金利は幾分上向きに推移した（図３参照）。
実質金利上昇が経済に悪影響を与えないよ
う、名目金利を一段と引き下げる必要があった。
実際、中国やトルコなど新興国ではインフレ率の低下に見合った利下げが実施されている。すでに金利がゼロの日米欧など先進国では利下げができないとみられていたが、日本型のデフレに陥るのではないかとの懸念が台頭したユーロ圏で、ECBは民間銀行から預か（図２）日米独の期待インフレ率と原油価格（$/ﾊﾞﾚﾙ）

2.5120（％）

2.0

100

1.580

1.060

米国
日本
ドイツ
WTI価格(右目盛）

0.5
14/01

14/04

40

14/07

14/10

15/01

（注）期待インフレ率は10年国債利回りから物価連動債利回りを差し引いたもの

る準備預金の金利（預金ファシリティ金利とも呼ばれる）を昨年６月にマイナス0.1％、同９月にはマイナス0.2％まで引き下げた。
さらに、ECBは日米にならって今年１月に民間銀行から国債を大量に購入する量的金融緩和の実施を決めた。スイス中銀やスウェーデン中央銀行は、ECBの金融緩和によって自国通貨に対する値上がり圧力が高まるのを抑えようとして、相次いでマイナス金利政策に踏み切った。

（図３）
日米独の実質金利(10年もの物価連動債利回り)
（％）

1.0

米国
日本
ドイツ

0.5
0.0
-0.5
-1.0
14/01

14/04

14/07

14/10

15/01

○マイナス金利を導入したECBの狙いは？
こうなると困るのがユーロ圏の民間銀行（図４）量的金融緩和による民間銀行と中央銀行の資産・負債の変化だ。ECBが民間銀行の保有する国債を買い取れば、その代金は準備預金になるが、ECBはその準備預金金利をマイナスにしたため、そ<民間銀行>のままでは民間銀行は損失を被ることにな

資産
貸出 100国債 100→90
準備預金 10→20る。ならば民間銀行は余ったお金を企業向け貸出などに回すはずで、これがユーロ圏の景気を刺激するはず（いわゆるポートフォリオ・リバランス効果）というのがECBの狙い

負債
預金 210<中央銀行>
資産
国債 50→60だ（図４参照）。
ただ、実際は企業に設備投資などのための資金需要がなければ民間銀行も貸出を増やせ

負債
中央銀行券 40
準備預金 10→20（注）中央銀行が民間銀行から国債を10単位買い入れた場合（注）数値はすべて仮定のものない。資金はやはり国債などに向かわざるを

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経済・金融えない。また、民間銀行にとって国債はECBからお金を借りる場合や、民間銀行同士が取引する際の担保にもなるため、ECBに買い上げられても、一定の量を手元に置いておく必要がある。
民間銀行にとって国債は流動性が高く、短期国債であれば価格変動も少ない。準備預金≒短期国債であるため、マイナスの準備預金金利にサヤ寄せする形で短中期国債の利回り（図５）ECB預金ファシリティ金利と独国債利回り
（％）

0.6

独１年債利回り
独３年債利回りECB預金ﾌｧｼﾘﾃｨ金利

0.5
0.4
0.3
0.2
0.1
0.0-0.1-0.2-0.3

12131415もマイナスになっている（図５参照）。
しかし、今後の景気・物価動向次第では、○マイナス金利は副作用も多い

追加緩和策の一環として準備預金金利の引き日本では年末にかけて１～２年もの、国債下げやマイナス化が再び議論に上る可能性ががマイナス0.02％程度まで低下したが、このある。そうなればユーロ圏と同様に、国債利低下は原油安による期待インフレ率の低下の回りなどのマイナス化が常態化することもあほか、日銀が追加金融緩和策の一環として銀る。

行の超過準備への付利を撤廃するのではない

もちろん、マイナス金利が常態化しても、かとの観測が強まったためだ。

それで景気が上向くわけではなく、むしろ副

現在、日本の国債利回りはユーロ圏と違い、作用が多いだろう。たとえ銀行預金金利がママイナスが常態化しているわけではないが、イナスになっても家計が貯蓄を減らす（消費日銀の政策次第でマイナス金利定着もありえを増やす）わけではない。銀行預金を引き出ないことではない。日銀では、2012年11月にし、現金保有を増やすだけだろうから、銀行石田審議委員が「超過準備への付利の廃止にの貸出余力はなくなり、銀行を経由した資金より国債利回りを一段と引き下げることがでの流れが滞る。また、国債の金利がマイナスきれば、退避通貨としての円の魅力を減ずるだと、政府は真剣に赤字削減に取り組まなくことになり、為替相場にも働きかける」としなる。て、付利金利をゼロとする議案を提出したが、否決された。
付利金利をゼロにすると、①銀行間市場が縮小してしまい民間銀行が必要な時に市場から資金を調達できなくなるおそれがある、②民間銀行の収益が減少し、そのコストを貸出金利に上乗せして、金融がむしろ引き締まるおそれがある、③日銀の国債を買い上げようとしても銀行が応じなくなる、などの問題が指摘されたためだ。

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