ＩＢＯＲは将来にわたって利用可能なのか︑また︑これらの代替となりうる金利指標は何か│について関心が高まっている︒
こうしたなか︑金融安定理事会︵ Ｆ Ｓ Ｂ ︶ は 年 月 に﹁﹃主要な金利指標の改革﹄︵年７月ＦＳＢ提言︶の実施に関する進捗報告書﹂︵注１︶と題する報告書︵第３次進捗報告書︶を公表した︒この報告書は︑Ｆ171014

ＳＢが 年７月に公表した報告書﹁ 主 要 な 金 利 指 標 の 改 革 ﹂︵ Ｆ Ｓ Ｂ 提 言︒ 注 ２︶ で 求 め た改善策について︑第２次進捗報告書公表︵ 年７月︶以降の検討状況を取りまとめており︑金利指標改革を巡る国際的な動向を把握するうえでも重要な報告書となっている︒
本稿では︑金利指標改革に至る経緯を振り返ったうえで︑主1416

英ＦＣＡ長官が２０２２年以降のＬＩＢＯＲ廃止の可能性を示唆するなど、 金利指標の存 続 可 能 性 に 関 心 が 高 ま っ て い る 。 世 界 の 主 要 金 利 指 標 運 営 機 関 で は、 金 融 安 定 理 事 会︵ Ｆ Ｓ Ｂ︶ が 主 要 金 利 指 標 に 求 め る 可 能 な 限 り 実 取 引 デ ー タ に 依 拠 し た 算 出 方 式 の 検 討・移 行 が 本 格 化 し て い る 。 ま た 、 従 来 か ら の 主 要 金 利 指 標 の み に 依 存 す る こ と の な い よう 、 新 た な 金 利 指 標 構 築 に つ い て も 検 討 が 進 め ら れ て い る。 本 稿 で は、 金 利 指 標 改 革 に至 る 経 緯 を 振 り 返 っ た う え で、 各 国 に お け る 改 革 の 進 捗 状 況 を Ｆ Ｓ Ｂ の 報 告 書 に 沿 っ て
紹 介 の う え、 今 後 の わ が 国 に お け る 検 討 の 方 向 性 に つ い て も 触 れ る こ と と し た い 。

年以降にＬＩＢＯＲ廃止の可能性
２０１７年７月末︑英ＦＣＡ︵金融行為規制機構︶のベイリー長官が講演で︑ＬＩＢＯＲ維持のため銀行にレート呈示を強制する権限の行使は行わない旨を表明し︑ 年以降のＬＩＢＯＲ廃止の可能性を示唆した︒同講演を受けて︑ＬＩＢＯＲやＴ

2222

要通貨︵米ドル︑ユーロ︑英ポンド︑円︶を中心に第３次進捗報告書の概要を紹介する︒また︑今後のわが国における検討の方向性についても触れることとしたい︒

不正操作問題の顕在化で信頼性や頑健性が揺らぐ

ＦＳＢでは︑金融市場で広範に利用されているＩＢＯＲ系の382018． 1．15 金融財政事情

主要な金利指標︵ＥＵＲＩＢＯＲ︑ＬＩＢＯＲ︑ＴＩＢＯＲ︶について︑ 年夏以降に顕在化したＬＩＢＯＲ不正操作問題から︑その信頼性や頑健性が揺らいだことをふまえ︑ 年６月のＦＳＢ本会合において︑金利指標の問題を取り扱う作業部会として︑ＯＳＳＧ︵ Official Sector︶ を 設 立 し︑ 金
Steering Group
利指標の改革に関する議論を進めた︒その過程では︑ＯＳＳＧの要請を受けた市場参加者による民間部門グループが︑リスク・フリー・レート候補の特定および主要な金利指標からの移行について検討し︑ＯＳＳＧに報告を行った︒
ＯＳＳＧでの議論をふまえ︑ＦＳＢ提言では︑①主要な金利指標︵ＩＢＯＲ︶の改革︑②銀行の信用リスクを含まないリスク・フリーに近い金利指標︵リスク・フリー・レート︶の構築を提言した︒この二つの改革を実現するとともに︑それぞれの金利指標を︑その性質をふまえて金融商品に適用していくことが望ましいとし︑そうしたアプローチを﹁マルチプル・レート121318171716と︑ 公表時刻の後倒し︵従来の公表時刻であるロンドン時間午前 時 分を同午前 時 分に︶を行っている︒
英ＦＣＡベイリー長官は 年
７ 月 日︑﹁ Ｌ Ｉ Ｂ Ｏ Ｒ の 将来﹂と題する講演のなかで︑ＩＢＡによる改革に大きな進捗が見られる一方で︑ＬＩＢＯＲ算出のベースとなる市場が十分に活発でないことを指摘し︑呈示行も専門家判断に基づくレート呈示に不安を覚えていると述べている︒また︑英ＦＣＡは︑ＬＩＢＯＲの予期せぬ廃止を回避するため︑呈示行との対話等をふまえ︑ 年末までは任意のレート呈示継続に合意したうえで︵ 注 ４︶︑それ以降は呈示行にレート呈示継続に向けた説得・強制を行わないこととし︑ 年以降のＬＩＢＯＲ廃止の可能性を示唆︑代替金利指標への移行を促した︒③ＴＩＢＯＲ
年４月の設立以来︑ＴＩＢＯＲの運営機関である全銀協Ｔ

1145

ＩＢＯＲ運営機関︵ JBA TIBOR
Administration Ｊ Ｂ Ａ Ｔ Ａ ︶はＴＩＢＯＲの信頼性・透明性

21551722112714・アプローチ﹂と称している︒
その後︑各通貨圏ではＦＳＢ提言に沿って︑金利指標改革の取組みが進められてきている︒

方式を検証した︒その結果︑現在の市場環境のもとでは︑完全に実取引データに依拠した算出方式に移行することはむずかし
いとの結論に至った︒このため︑ＥＭＭＩは︑新たな指標算出方式であるハイブリッド方式︵実取引データがない場合は︑関連市場の価格情報や専門家判断を使用する方式︶の検討を進め︑年後半までに市中協議を行うとしている︵この間︑現行ＥＵＲＩＢＯＲの公表は続ける予定 ︶︒ 具 体 的 に は︑ 年 後 半 にハイブリッド方式の詳細を決定し︑ 年前半に影響度調査を実施したうえで市中協議を行う予定である︒②ＬＩＢＯＲ
ＬＩＢＯＲの運営機関である
Ｉ Ｂ Ａ︵ICEBenchmark Ad︶ は︑ 年 ７
ministration Ltd.
月以降に２回の市中協議を実施した︒ 年３月にこれらの市中協議の結果を公表し行動規範を改定したほか︑ＬＩＢＯＲのさらなる改革について公表した︒
年３月からは︑ 呈示レート決定方法の一部見直し︵パラレル シ フ ト ︵ 注 ３︶利 用 の 抑 制 ︶金融財政事情 2018． 1．15

391817

ＦＳＢの提言実現に向け各運営機関の取組みが進展
主要なＩＢＯＲ改革の進捗状
況
第２次進捗報告書の公表以降︑ＩＢＯＲの運営機関がＦＳＢの提言の実現に向けた重要なステップを踏んできた︒具体的には︑主要なＩＢＯＲの運営機関が︑指標算出の新たな方式について︑可能な限り実取引データに依拠した指標を目指すが︑完全に実取引データに依拠した算出がむずかしい場合には︑市中協議等も経たうえで︑実取引データ以外の情報や専門家判断も使用する方式を導入または検討している︒以下にその概略を紹介する︒①ＥＵＲＩＢＯＲＥＵＲＩＢＯＲの運営機関であるＥＭＭＩ︵EuropeanMon︶は︑ 年
ey Markets Institute
９月から 年２月の６カ月間の実取引データを使い︑完全に実取引データに依拠した指標算出⑴1716の維持・向上に向けた改革を推進してきた︒ 年７月 日︑ＪＢＡＴＡは新たな指標算出方式に基づくＴＩＢＯＲへの移行を完了した︒新たな指標算出方式
は︑リファレンス・バンクによる呈示レートの決定方式として︑いわゆる﹁ウォーターフォール構造﹂︵注５︶を導入し︑インターバンクの無担保コール市場に加えて︑ＮＣＤ市場や大口定期預金等のホールセール市場のデータも参照対象としている︒また︑ＴＩＢＯＲの正確な算出を確保するため︑ＴＩＢＯＲの公表時間を１時間後倒し︵正午時から午後１時︶している︒その他︑テナーのうち︑２カ月物は 年４月から廃止される予定である︒
このほか︑ＪＢＡＴＡでは︑中長期的な課題として日本円ＴＩＢＯＲとユーロ円ＴＩＢＯＲの統廃合について検討している︒
リスク・フリー・レートに関する各国の検討状況
第２次進捗報告書の公表以降も︑各国当局の協力のもと︑リスク・フリー・レートを特定する作業に進捗が見られる︒具体的には︑日本円・米ドル・英ポンドのリスク・フリー・レートが特定され︑ユーロについては︑無担保レートの指標と有担保レートの指標が引き続き候補として検討されている︒しかし︑デリバティブや他の金融商品も含めて︑リスク・フリー・レートの利用が適切な場合におけるＩＢＯＲからリスク・フリー・レートへの移行に関しては︑なお検討作業を要する︒
以下では︑ＬＩＢＯＲの対象である５通貨︵米ドル︑ユーロ︑日本円︑英ポンド︑スイスフラン︶に係るリスク・フリー・レートの検討状況の概略を紹介する︒①米ドル
年６月︑米ドルのリスク・フリー・レート検討体であるＡＲ Ｒ Ｃ︵ Alternative Reference︶ は︑ 翌 日 物Rates Committee
国 債 レ ポ レ ー ト︵ Ｓ Ｏ Ｆ Ｒ
17Secured Overnight Funding︶ を︑ ド ル Ｌ Ｉ Ｂ Ｏ Ｒ にRate
代わるリスク・フリー・レート︒ な お︑ 翌 日に 特 定 し た ︵注６︶
物国債レポレートは︑ニューヨーク連銀により︑ 年前半から18192172412公表される予定である︒
リスク・フリー・レート︵ＳＯＦＲ︶への移行計画について
は︑まず新規契約においてＳＯＦＲを参照する取引を増やすを志向してい
Paced Transition
る︒もっとも︑ 年７月末の英ＦＣＡベイリー長官による講演︵既述︶を受けて︑今後は検討範囲を拡大し︑既存契約におけるＳＯＦＲへの移行や︑デリバティブだけでなくローン・債券も含む︑米ドルＬＩＢＯＲを参照する幅広い金融商品におけるＳＯＦＲへの移行についても検討していく予定となっている︒②ユーロ
ユーロについては︑従来からリスク・フリー・レートの候補とされてきた①無担保翌日物金利 の Ｅ Ｏ Ｎ Ｉ Ａ︵ Euro Over︶の改革に
night Index Average
加え︑追加的な候補として︑②ＥＣＢ︵欧州中央銀行︶が今後作成する新しい無担保翌日物金利︑および③レポ金利指標も検討されている︒
このうち︑ＥＯＮＩＡについては︑ＥＭＭＩが欧州ベンチマーク規制︵ 年１月から施行︶1817との適合性を確保するため︑改革を実施している︒もっとも︑この間にレート呈示行の数や市場での取引量が減少しており︑市場参加者の間では︑ＥＯＮＩＡの頑健性に対する懸念が高ま︒っている ︵注７︶年９月には︑ＥＣＢがマネーマーケット統計報告に従って行われる銀行からのユーロ取引報告に基づき︑実取引データから算出される新しい無担保翌日物金利を公表する方針を発表した︒ 年中に︑同指標の概要を市場参加者に対して示し︑ 年までに公表を開始する計画とされている︒
また︑レポ金利指標の構築に向けては︑ 年６月にＥＭＭＩが市中協議を実施したところである︒ 年後半には︑同指標の構築に係るスケジュールを協議する予定としている︒
年９月︑ＦＳＭＡ︵金融サービス市場局︶︑ Ｅ Ｓ Ｍ Ａ︵ 欧州 証 券 市 場 監 督 局 ︶︑ Ｅ Ｃ Ｂ︵欧州中央銀行︶およびＥＣ︵欧州委員会︶は︑共同で﹁ユーロ圏の翌日物リスク・フリー・レートの特定・利用に係るワ17181717172040

2018． 1．15 金融財政事情

ーキング・グループ﹂の設立を発表した︒今後︑ユーロ圏におけるリスク・フリー・レートの特定およびリスク・フリー・レートの利用に関する議論は︑ＥＣＢを事務局とする民間部門主体の同ワーキング・グループが︑市場参加者やエンドユーザーとの協議を経て︑行われる見通しである︒③日本円
年 月︑日本円のリスク・フ リ ー・ レ ー ト 検 討 体 で あ る﹁リスク・フリー・レートに関する勉強会﹂は︑日本銀行が算出・公表している無担保コールレート・翌日物を日本円のリスク・フリー・レートに特定した︒
さらに︑ 年１月︑同勉強会
は︑﹁ リ ス ク・ フ リ ー・ レ ー トの利用拡大に向けたワーキング・グループ﹂を立ち上げた︒同グループは︑① 年３月に公表した市中協議文書で示したＯＩ︶のＳ︵ Overnight Index Swap
利便性を高めるための取引慣行の見直し案の具体化に向けた検討︑および②取引慣行の見直し以外のＯＩＳ市場活性化策の検討等に取り組んでいる︒
16121716④英ポンド
年４月︑英ポンドのリスク・フリー・レート・ワーキング・グループは︑無担保翌日物金利 で あ る Ｓ Ｏ Ｎ Ｉ Ａ︵ Sterling︶の 改
Overnight Index Average
革を実施したうえで︑リスク・フリー・レートに特定することを決定した︒
ＳＯＮＩＡの運営機関である
ＢＯＥ︵イングランド銀行︶は︑ＳＯＮＩＡ改革を 年４月までに 完 了 す る 予 定 と し て い る ︵注８︶︒ 具 体 的 に は︑ ① 指 標 算 出の対象となる取引をブローカー経由取引からダイレクト・ディーリングを含む取引へ拡大すること︑②計算方式を加重平均値から刈込加重平均値へ変更すること︑③公表時間を翌営業日９時に変更すること││を予定している︒⑤スイスフラン
年 月︑スイスフランのリ
スク・フリー・レート・ワーキ
ング・グループは︑従来示していた無担保レートの指標である
Ｔ Ｏ Ｉ Ｓ︵ To m o r r o w / n e x t︶ fixing
か ら︑ 翌
Indexed Swap
日物レポ取引を原資産とする有担保レートの指標であるＳＡＲＯＮ︵Sw i s s Av e r a g e R a t e︶ へ の 移 行 に つ い て︑Overnight
年 月 日までに完了すべきであるとの提言を発出した︒同ワーキング・グループは︑ＯＩかＳ の 参 照 金 利 を TOIS fixing
らＳＡＲＯＮへ移行するための取組みを進めている︒
主要ＩＢＯＲの公表停止に備えた契約の頑健性の確保
年７月︑ＯＳＳＧは︑ＩＳＤ Ａ︵InternationalSwaps and︶に対Derivatives Associationしてレターを発出し︑前述の二つの改革とは別に︑主要なＩＢＯＲが恒久的に停止される場合に備え︑当該ＩＢＯＲの代替として参照される金利指標︵フォールバック・レート︶を選定するよう要請し︑ＩＳＤＡはこれに 応 じ て 検 討 を 行 っ て い る ︵注９︶︒
もっとも︑ＩＳＤＡが作成する基本契約書の対象はデリバティブのみであり︑ローン︵含むシ・ローン︶や変動利付債︑証券化商品︑モーゲージ・ローン等のＩＢＯＲを参照する他の金融商品は対象となっていない︒

このため︑対象外の金融商品の市場参加者や業界団体等と連携を図りながら︑フォールバック・レートに関する検討を進めていくことが︑今後の課題である︒

22121731216

適切な円金利指標の選択に向けて年以降のＬＩＢＯＲの存続可能性について不透明感が生じるなか︑こうした海外の動向をふまえ︑本邦においてマルチプル・レート・アプローチを今後どのように実行していくかが課題となる︒ＴＩＢＯＲについては︑できる限り実取引に準拠したレートの算出を行う改革を年７月から実施したところであり︑今後︑その内容が定着し︑ＴＩＢＯＲの信頼性・透明性が維持・向上するよう︑ＪＢＡＴＡによる指標算出業務の適切な実施を確保していくことが重要である︒
他方︑リスク・フリー・レートについては︑日本銀行が事務局を務める﹁リスク・フリー・レートに関する勉強会﹂が︑年 月にリスク・フリー・レートとして﹁無担保コールレート金融財政事情 2018． 1．154117161716101829

・翌日物﹂を特定した後︑傘下の﹁リスク・フリー・レートの利用拡大に向けたワーキング・グループ﹂が︑日本円ＯＩＳ取引の概要を取りまとめた資料の作成に取り組んでいる︒日本円
ＯＩＳ取引の利用拡大を促し流動性を向上させることにより︑金利計算期間に見合った期間のリスク・フリー・レートの形成を実現し︑リスク・フリー・レートへの移行を後押しするため︒
である ︵注 ︶これらの取組みに加えて︑前述のとおり︑ＩＳＤＡにおいて主要なＩＢＯＲが恒久的に停止される場合に備え︑ＩＢＯＲのフォールバック・レートの検討がなされており︑日本円のＩＢ
ＯＲ︵円ＬＩＢＯＲ︑日本円ＴＩＢＯＲおよびユーロ円ＴＩＢ
ＯＲ に) つ い て は︑ Ｉ Ｓ Ｄ Ａ の円ベンチマーク・ワーキング・グループにおいて議論がなされている︒
このような内外の動きをふまえ︑取引慣行・目的に照らした適切な円金利指標の選択が重要との認識のもと︑ 年 月に金融庁が公表した﹁平成 事務年
101729 11

度 金 融 行 政 方 針 ﹂ で は︑﹁ 本 邦市場における取引慣行・目的に照らした適切な円金利指標の選択が可能となるよう︑環境整備に努めていく﹂としたところである︒ 年末も意識しつつ︑業界団体等において適切な円金利指標の選択およびそれに向けた課題について検討が進められることを期待するとともに︑公的部門としても環境整備に努めていきたい︒︵注︶
１“Reforming major interestrate benchmarks - Progress report
FSB recommendations”

on implementation of July 2014
“Reforming Major Interest

優先順位に従ってレート呈示の５ 対象市場や取引の特性等に本︶ワーキング・グループも立

要 請 を 受 け︑ ア ジ ア︵ 除 く 日

その後︑オーストラリア当局のＤＡの検討をフォローし︑検討ち上げた︒ＯＳＳＧでは︑ＩＳ注目して優先順位を設け︑当該法 が︑﹁水が上から下へ流れをサポートするため︑ 年５月根拠とする方法︒呈示の決定方る﹂様子と類似することから︑ウォーターフォール 構造と呼年５月︑ＡＲＲＣは︑中ばれる︒

日 本 銀 行 で は︑年からにサブグループを設立した︒﹁東京短期金融市場サーベイ﹂

ＩＳ取引の取引残高を調査してを実施し︑そのなかで日本円Ｏ６無担保レートとしてＯＢＦＲいる︒現状では︑日本円ＯＩＳ間報告・市中協議文書を公表し︑︵ Overnight Bank Funding Rate︶︑有担保レートとして国債ＧＣレの金融機関による日本円ＯＩＳ先前後にとどまっており︑多くチマーク規制が適用されること日本円︑スイスフラン︶のＩＢ

おおたけ ひろき
年東京大学法学部卒︑同年日本銀行入行︒ニューヨーク大学・法学修士︒ 年業務局総務課企画役︑ 年から現職︒
はやし ともあき年東京大学法学部卒︒ 年東京大学大学院卒︑同年金融庁入庁︒ミシガン大学・法学修士︑取引への参加が期待される︒

取引の取引残高を有する先はポレート・翌日物をリスク・フ

年 ６ 月 に︑ Ｅ Ｃリー・レートの候補として提示
な お︑していた︒
７︵欧州委員会︶が︑ＥＯＮＩＡは︑ 年からただちに欧州ベンを “critical benchmark”として指定したことを受け︑ＥＯＮＩＡとなった︒
ＩＡ改革を 年４月 日に実施

いて実取引がないが隣接するテらの変化幅を用いて︑そのテナする旨を公表した︒

８ その後︑ＢＯＥは︑ＳＯＮーのレートを算出すること︒︵米ドル︑ユーロ︑英ポンド︑

９ Ｉ Ｓ Ｄ Ａ は︑ 主 要 ５ 通 貨

接するテナーのレートの前日か４ その後︑ 年 月 日に︑ープを立ち上げ︑検討を開始︒

ＯＲに関するワーキング・グル

コロンビア大学・公共政策学修士︒ 年監督局銀行一課・課長補佐︑ 年から現職︒

15２170809

ナーには実取引がある場合︑隣英ＦＣＡは︑ＬＩＢＯＲのパネ末までのレート呈示の継続につ2397

1718いて合意した旨を公表した︒

ル行である 行との間で︑ 年

24171711101521172007

Rate Benchmarks”
３ あるテナー︵期間物︶につ1618

2120422018． 1．15 金融財政事情