4⽉からのベトナム株の下落について不動産企業の不祥事がきっかけだが、影響は限定的と予想
2022年4⽉27⽇

お伝えしたいポイント• 不動産企業の経営者逮捕をきっかけに市場⼼理が悪化し、株価下落• 不動産業への規制が銀⾏システムの不安定化につながる可能性は低い• 経済・株式市場の構造的な変化への期待が、外国からの資⾦流⼊を促そう

不動産企業の経営者逮捕をきっかけに市場⼼理が悪化し、株価下落
年初まで史上最⾼値を更新していたベトナム株式市場ですが、4⽉に⼊り⼤きく下落しました【図表1】。
特に4⽉25⽇は、主要株価指数のVN指数が▲5.0％と⼤幅に下落しました。株価下落の背景に関しては、FRB（⽶国連邦準備制度理事会）の⾦融引き締め加速観測など外部要因に加え、ベトナム国内では、不動産企業の経営者逮捕のニュースが相次いだことが挙げられます。これらを受け、国内投資家中⼼に利益確定の動きが強まった模様です。
渦中の不動産企業は、⾃社株売却をめぐる相場操縦容疑で3⽉29⽇に会⻑およびその親族が逮捕された
FLCグループ【図表2】と、違法な社債発⾏を繰り返したことで4⽉5⽇に会⻑が逮捕されたタンホアンミン・グループ（Tan Hoang Minh group）です。後者のタンホアンミン・グループは、⾮上場会社ですが、不動産企業の重要な資⾦調達源が社債市場であるため、その悪影響への懸念が不動産株の下落を招きました。
図表1 ベトナム株価指数の推移

図表2 FLCグループの株価推移（2021年1⽉初〜2022年4⽉26⽇）
1,800（ベトナム・ドン）
25,0001,600

20,0001,400

15,000

1,200

10,000ベトナムVN指数

1,000（2021年1⽉初〜2022年4⽉26⽇）

5,000
FLCグループの株価

800

0'21/1'21/5'21/9'22/1（出所）ブルームバーグ'21/1'21/5'21/9'22/1（出所）ブルームバーグ

1/3不動産業への規制が銀⾏システムの不安定化につながる可能性は低い
当局の調査や規制強化は、株式市場と社債市場の透明性の⾼まりに寄与しよう
不動産企業の経営者逮捕が相次いだため、政府当局は業界の調査や規制強化に動いており、⾜元では市場⼼理の悪化要因になっています。ただし、⻑い⽬で⾒れば株式市場や社債市場の透明性の⾼まりに寄与すると考えられます。
FLCグループの経営者による相場操縦では、経営者が事前の情報開⽰なく同社株を売却し不正に株価上昇の利益を得たとされていますが、あくまで個別企業の問題とみられます。経営者逮捕後、⼀部プロジェクトの停⽌や銀⾏の融資回収が報じられたことが不安視されましたが、同社の規模は限定的であり、また現地報道では事業計画の継続などが伝えられたため、やや不安感が後退しています。
タンホアンミン・グループに関しては、不正の発端は2021年12⽉に異例の⾼値で⼟地を落札したことです。その後、同社が異常な⾼⾦利での社債発⾏や、資⾦調達時の説明とは異なる⽤途の⼟地売買に資⾦を転⽤したことなどが発覚し、ベトナム国家証券委員会が同社の9回分の社債発⾏を取り消す展開となりました。なお、当局は社債投資家を保護するため、負債⽐率の⾼い企業に担保設定を義務付けることや、社債発⾏時の資⾦⽤途に関して他社への融資を禁⽌するなどの規制強化に取り組み始めています。

ベトナムの銀⾏システムは健全とみられる不動産業への規制や社債市場の調整が銀⾏システムの安定を脅かすことが懸念されますが、ベトナムの場合は⻑年にわたり不良債権処理を進めてきたこともあり、銀⾏システムは相対的に健全とみられます。
不良債権⽐率は、2012年以降低下傾向にあり、コロナ禍でも⼤幅な上昇はみられていません【図表4】。
今⽉には政府が「銀⾏業界の不良債権の試験的処理」を2023年末まで継続することを発表したことも安⼼感をもたらします。
また、ベトナムはゼロコロナ政策からウィズコロナ政策に転換していますが、製造業部⾨と建設部⾨がけん引役となり、景気回復は順調です。政府の2022年の経済成⻑⽬標値の「6.5％前後」が実現される可能性は⾼く【図表3】、成⻑率の加速が不良債権⽐率を抑制するとも考えられます。
図表3 ベトナムの実質GDP成⻑率（前年同期⽐、％）10

図表4 ベトナムの不良債権⽐率（2014年1-3⽉期〜2022年1-3⽉期）8（％）
6（2012年1-3⽉期〜2021年7-9⽉期）

56442

30-2

2-4

1-6-8
'14/3

'16/3'18/3'20/3'22/3（出所）ベトナム統計総局

0'12/3

'14/3

'16/3

'18/3

'20/3

（出所）ベトナム国家銀⾏
2/3

経済・株式市場の構造的な変化への期待が、外国からの資⾦流⼊を促そう
株価調整の局⾯で、外国投資家は買い増しに動く
今般のベトナム株の下落は、国内勢の売りが主導したとみられます。⼀⽅で、2021年に利益確定の傾向が強かった外国⼈投資家は、株価が調整した局⾯で⼀転買い増しに動いています【図表5】。
政府当局は不動産業界の規制強化に動いていますが、中国でみられた恒⼤集団の経営不安のような⾏き過ぎた規制強化が⾏われていないことも、外国⼈投資家にとっては安⼼材料と考えられます。市中銀⾏の発表によれば、不動産企業向けの融資も継続されており、不動産企業の資⾦繰りが急速に悪化する可能性は低いとみられます。ベトナム株の予想PER（株価収益率）は過去5年レンジの下限近辺まで調整しており【図表6】、割安感が強まっていることも外国⼈投資家の買いにつながっている可能性がありそうです。

中⻑期的には、経済・株式市場の構造的な変化への期待が資⾦流⼊を促そう
中⻑期的には、RCEP（東アジア地域包括的経済連携）などの貿易協定や、中国からの製造業の移転などによる海外からの直接投資の増加を背景とした製造業のノウハウの蓄積が、⾼い経済成⻑をもたらし、株式市場上昇のドライバーになると考えます。
国家証券委員会は、MSCIなどの世界の主要株価指数において、ベトナムを現在の「フロンティア指数」採⽤国から「新興国指数」採⽤国へ格上げすることを狙って証券市場改⾰を進めており、2023年までの格上げに⾃信を⽰しています。今回のFLCグループの相場操縦の摘発は、このような政策⽅針の中での市場の健全性を⾼める事例とも考えられます。新興国指数への格上げ期待も、海外から中⻑期的な資⾦流⼊を促す要因になると考えられます。
図表5 外国⼈投資家の株式市場への資⾦フロー（億⽶ドル）
1（2022年初〜2022年4⽉20⽇）

0

図表6 VN指数の12カ⽉先予想PERの推移
（倍）
22.5

（2017年初〜2022年4⽉26⽇）

20.0

（+2σ）

-1

17.5

（＋1σ）

-215.0-312.5-410.0ベトナム株式市場への資⾦流出⼊（平均）-5'22/1※起点からの累計

'22/2

'22/3

'22/4

（出所）IIFより⼤和アセット作成

（－1σ）
（－2σ）

7.5
'17/1 '18/1 '19/1 '20/1 '21/1 '22/1※σ︓標準偏差 ※過去5年の平均と標準偏差（出所）ブルームバーグより⼤和アセット作成

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