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ストラテジスト
コラム 最近の日本株を巡る注目点

2024年5月31日

 最近の日本株を巡る2つの注目点について取り上げる。
 国内新興企業向け株式市場が低迷してきたが、円安ドル高の一服や、賃上げと消費の好循環実現による内需回復が低迷に歯止めをかける可能性があるとみられる。
 東証による上場企業への資本効率改善要請から約1年が経過したが、TOPIXのROE（自己資本利益率）は横ばい圏にとどまっている。分子の利益拡大につれ、分母の自己資本も拡大していることが背景とみられる。こうした中、企業の中でDOE（自己資本配当率、株主資本配当率）を設定する動きがみられ、動向が注視される。
シニアストラテジスト 淺岡 均

1. 新興企業向け株式市場は反発するか

国内新興企業向け株式市場の低迷が目立っています。東図表1
東証グロース市場250指数とTOPIX100の推移
証グロース市場250指数（旧 東証マザーズ指数）は5月下旬に一段と下落し、2020年4月以来の低水準に至りまし 3000
た。東証グロース市場250指数は、2020年コロナ禍での 2500
株価上昇局面で大幅に上昇しましたが、その後、2021年2000秋ごろから下落に転じ、2022年半ば以降は、低位横ばい圏で推移していました。一方で、TOPIX100（大型株）は 15002023年から直近にかけて大幅に上昇し、両者のパフォー 1000マンスかい離が顕著となっています（図表1）。
500
2023年以降のTOPIX100の上昇は、デフレ脱却期待に0加え、FRB（米連邦準備理事会）の利上げに伴う円安ドル
0406081012141618202224高進行も要因となりました。TOPIX100と東証グロース市（年）
東証グロース市場250指数
TOPIX100
場250指数の相対株価とドル/円レートの長期推移をみると、円安ドル高局面でTOPIX100が東証グロース市場250
期間：2004年1月5日～2024年5月27日（日次）
指数をアウトパフォームする傾向がみられます（図表2）。 出所：リフィニティブのデータを基にアセットマネジメントOneが作成
直近は円安が一段と進みましたが、広範なドル高局面はFRBの利下げ開始観測とともに終盤を迎えつつあるとみられ、国内新興企業株の対大型株でのパフォーマンスかい離
ドル/円レートとTOPIX100/東証グロース市場250拡大にも歯止めがかかることが期待されます。
図表2指数の相対株価直近にかけての大型株上昇は、海外投資家による買いが（円）けん引しました。海外投資家による日本株の買いは大型株 1703.5が中心だったとみられる点も、パフォーマンス面でギャッ 160
3.0
円安ドル高プが広がった背景と考えられます。
1502.5
大型株優位
東証グロース市場250指数が対象とする新興企業向け株 140
2.0式市場は、国内個人投資家による売買が中心で、海外投資 1301.5
家による日本株買いの恩恵を受けにくかったとみられます。 120
1.0
資本効率改善期待も日本株上昇の大きな要因となりまし 110
0.5
たが、東証が2023年3月末に資本効率改善を要請した対 100
900.0
象は東証プライム、スタンダード市場の上場企業で、グ15161718192021222324
ロース市場の上場企業は対象外でした。事業を比較的長期（年）ドル/円（左軸）に継続し、手元流動性が潤沢な（キャッシュリッチな）企TOPIX100/東証グロース市場250指数（右軸）
業については資本効率改善期待が強まりましたが、新興企業ではこうした投資テーマがそもそも当てはまりません。
期間：2015年1月4日～2024年5月27日（日次）
出所：リフィニティブのデータを基にアセットマネジメントOneが作成
なお、2020年以前は、国内の家計マインド（消費者心理）が改善する局面で東証グロース市場 250指数のパフォーマンスが相対的に良くなっていたことがうかがえます（次ページの図表3）。コロナ禍以降は連動性があまりみられないものの、国内新興企業の収益性を見極める上で内需動向は引き続き重要とみられます。
次ページへ続く※巻末の投資信託に係るリスクと費用およびご注意事項を必ずお読みください。
※上記図表などは、将来の経済、市況、その他の投資環境にかかる動向などを示唆、保証するものではありません。
商 号 等 ： アセットマネジメントOne株式会社
金融商品取引業者 関東財務局長
（金商）
第324号
加入協会 : 一般社団法人投資信託協会
一般社団法人日本投資顧問業協会

1このところ家計マインドは物価高などから改善傾向が一服しています。もっとも、今後、大幅上昇となった春季賃上げの影響が給与に反映されていき、賃金上昇と国内消費の好循環が徐々に強まっていけば、国内新興企業を巡る投資家心理が上向いていくことも期待されます。

図表3

国内家計マインドとTOPIX100/東証グロース市場
250指数の相対株価

10

3.5

20

3.0
2.530

2.0

40

1.5

50

2. TOPIXのROEが横ばい圏にとどまる中、企業の中で自己資本配当率を設定する動き 60

1.0
家計マインド改善
新興株優位
06 08 10 120.5

700.0
前述したように、東証がプライム市場、スタンダード市
04
14 16 18 20 22 24
場の全上場企業を対象に2023年3月末に発表した「資本（年）
景気ｳｫｯﾁｬｰ調査・先行き判断DI（家計動向関連、左軸・逆目盛）
コストや株価を意識した経営の実現に向けた対応についTOPIX100/東証グロース市場250指数（右軸）て」を受けて、資本効率改善に向けた企業の取り組みが進期間：2004年1月～2024年4月（月次）、相対株価は月末値で算出んでいます。直近の国内企業決算発表でも相次いだ自社株
出所：リフィニティブのデータを基にアセットマネジメントOneが作成
買い、政策保有株（持ち合い株式）の削減、配当引き上げ
図表4などの方針は、この一環とみられます。
日米欧上場企業のROE（自己資本利益率）
ところが、TOPIXのROE（自己資本利益率）の推移を（％）
みると、2023年は8％台後半と前年から小幅に上昇した 25ものの、ほぼ横ばい圏にとどまっています。米国や欧州に 20比べて依然として低水準にあります（図表4）。
15ROEの改善は、売上増加、売上高利益率の上昇、配当・自社株買いなど株主還元の拡大、政策保有株の削減、 105などによって実現されます。長期的にはTOPIXのROEとインフレ率の間には緩やかな連動性があり、インフレ定着0につれてROEの上昇が期待されてきました。足元では、10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23日TOPIX
米S&P500
欧Stoxx600 （年）
企業利益が拡大する中で、内部留保の積み上がりを通じて、期間：2010年～2023年（年次）
自己資本（純資産、あるいは株主資本とも言う）も拡大し
出所：FactSetのデータを基にアセットマネジメントOneが作成ている状況となっています（図表5）。結果的に、利益を図表5TOPIXのROEの分母（BPS）と分子（EPS）の推移自己資本で割った値であるROEがほぼ横ばい圏にとどまる形となっています。
2000
200
こうした中、企業の中で、配当性向（年間配当総額／純1500150利益）と併せ、DOE（自己資本配当率。株主資本配当率とも言う）の目標値を設定する動きがみられます。
1000
100
自己資本配当率は「年間配当総額／自己資本」と定義され、「配当性向（年間配当総額／純利益）×ROE（純利益50050／自己資本）」と書き換えることができます。自己資本配00
当率を設定することで、短期的な純利益の変動にかかわら1011121314151617181920212223
ず、自己資本に応じた配当を目指す株主還元策を実施する（年）
一株あたり純資産（BPS、左軸）ことになります。
一株あたり利益（EPS、右軸）
株主にとっては、安定的な配当が見込まれるとともに、期間：2010年～2023年（年次）
企業にとっては、内部留保の積み上がりによる自己資本
出所：FactSetのデータを基にアセットマネジメントOneが作成（ROEの分母）の拡大を抑制することが期待できます。
TOPIX全体の自己資本配当率は、直近緩やかな上昇基
図表6
日米欧上場企業のDOE（自己資本配当率）調で推移し、2023年に3％台に達しました。ただし、米（％）
国や欧州に比べると約半分の水準にとどまっています（図 76表6）。
東証の要請などにより企業にとってROE向上は改めて 5
中長期的なテーマとなっており、ROE向上に向けた様々 43なコーポレート・アクションが引き続き注目されます。
21010 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23
日TOPIX
米S&P500
欧Stoxx600 （年）期間：2010年～2023年（年次）
出所：FactSetのデータを基にアセットマネジメントOneが作成（注）自己資本配当率は、配当性向×ROEで算出※巻末の投資信託に係るリスクと費用およびご注意事項を必ずお読みください。
※上記図表などは、将来の経済、市況、その他の投資環境にかかる動向などを示唆、保証するものではありません。

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投資信託に係るリスクと費用およびご注意事項【投資信託に係るリスクと費用】
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