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ストラテジストコラム

2023年10月12日

大幅上昇した米長期金利の行方

 米長期金利は9月以降上昇基調で推移。タームプレミアムの拡大が金利上昇をけん引したとみられる。
 FRBは高金利を長期間維持するとみられる中、家計の信用環境の悪化が個人消費の重しとなる可能性や、債務借り換えに伴う企業のバランスシートへの負担増の可能性などに留意。
 長期金利上昇に伴う金融環境のタイト化や、これまでの利上げに伴う景気への下押し圧力などを鑑みれば、米長期金利が一段と上昇する余地は限定的か。

ストラテジスト 服部 純朋
米長期金利は大幅上昇

図表1

米長期金利・将来の短期金利予想・タームプレミアム

米長期金利（10年国債利回り）は、８月末に4.1％程度（％）
5.5にありましたが、9月以降上昇基調で推移しました。ター 5.0
ムプレミアム（期間に伴う上乗せ金利）の拡大が金利上 4.5昇をけん引したとみられます（図表１）。タームプレミ 4.0
アムの拡大は国債需要の減退を示唆している可能性があ 3.5ります。背景には、底堅い米景気や根強いインフレ圧力、3.0FRB（米連邦準備理事会）が高金利を長期間維持すると 2.52.0
米長期金利（10年国債利回り）の見方などが挙げられます。
1.5
将来の短期金利予想
また米国債の発行増や米財政への懸念などから、国債 1.0
タームプレミアム需給を巡る不透明感が意識された可能性も考えられます。0.50.0
金利は10月3日に一時4.8％超となりました。もともと米財務省は８月に８～10月期に国債発行を増やす計画を示 -0.5-1.0していますが、中長期の借り入れ需要を踏まえ、来期以 -1.5降も発行増が続く可能性を示唆しています。11月に新た22/1
22/4
22/7 22/10
23/1
23/4
23/723/10に公表される四半期調達計画が注目されます。また米政（年/月）
府機関の閉鎖は一旦回避されたものの、今後も新年度予期間：2022年１月3日～2023年10月10日（日次、将来の短期金利予想と算案の協議の行方など米議会運営を巡る不透明感もくす
タームプレミアムは2023年10月6日まで）ぶります。

FRBは高水準の政策金利を長期間維持※長期金利は将来の短期金利予想とタームプレミアムに分解される。
将来の短期金利予想とタームプレミアムはNY連銀算出

大幅な金融引き締めにも関わらず、景気が堅調に推移 出所：ブルームバーグのデータを基にアセットマネジメントOneが作成していることを映じて、9月のFOMC（米連邦公開市場委
図表2
FF金利先物レートとFOMC参加者のFF金利見通し
員会）の経済見通しは引き上げられました。2023年の成（％）
長率は2.1％（６月時点1.0%）と大幅上方修正されたほ 5.75
か、24年も1.5％（同1.1％）へ引き上げられました。来年も潜在成長率とされる長期見通し（1.8％）は下回るも 5.50のの堅調な成長が継続するとの見通しです。失業率については、23年は3.8％（同4.1％）、24年は4.1％（同 5.254.5％)と改善方向で修正されました。
政策金利見通しは23年末は5.625％と、年内あと１回 5.00の利上げ想定を維持しました。24年末は5.125％（同4.754.625％）に上方修正され、利下げ開始時期が6月時点の見通しに比べて後ろ倒しになる可能性が示唆されました。
9月FOMC参加者のFF金利見通し（中央値）
4.50
FRBはインフレが目標に向かって十分に鈍化していると確信
23年9月29日
できるまで、政策金利を引き締め的な水準に維持する方針と23年10月10日
4.25
みられます。
23年8月31日
もっとも追加利上げを巡っては、市場の織り込みは限 4.00定的です。さらに足元では、FRB高官の発言を受けた追23/10 23/12 24/2
24/424/6
24/8 24/10 24/12
加利上げ観測の後退もあり、FF金利先物カーブは９月末（年/月）との対比でみると下方にシフトしています（図表２）。
期間：2023年10月～2024年12月（月次）※FF（フェデラル・ファンド）金利先物を使用
出所：FRB、ブルームバーグのデータを基にアセットマネジメント
Oneが作成※巻末の投資信託に係るリスクと費用およびご注意事項を必ずお読みください。
※上記図表などは、将来の経済、市況、その他の投資環境にかかる動向などを示唆、保証するものではありません。
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商 号 等 ： アセットマネジメントOne株式会社
金融商品取引業者 関東財務局長
（金商）
第324号
加入協会 : 一般社団法人投資信託協会
一般社団法人日本投資顧問業協会

1家計の信用環境に留意

FRBのパウエル議長は、９月のFOMC後の会見で、経済のソフトランディング（軟着陸）は可能と考えているものの、基本シナリオではないとの見解を示しました。
底堅い米景気の支えとなってきた個人消費に関しては、９月のFRB地区連銀経済報告では、過剰貯蓄が消耗し、消費が借り入れに頼るようになったとの報告がみられました。NY連銀の消費者調査（９月）によれば、１年後に今より信用利用が「非常に困難」と回答した割合は17.7％と統計開始以来の高い水準にあります。「やや困難」と合わせれば53.9％となっています。FRBの大幅利上げに伴いカードローン金利が大きく上昇する中で、延滞率も上昇傾向にあります。直近23年2Q時点でコロナ禍前（19年4Q）を上回っています（図表３）。家計の信用環境の悪化が個人消費の重しとなる可能性があります。

企業の金利上昇への耐性：過去の金融引き締め局面との違いも指摘されるが米クレジットカードローン金利と同延滞率

図表3（％）

22（％）
ローン金利（左軸）20

延滞率（右軸）876185164143122

10

10305

0709111315171921

23（年）期間：2003年１Q～2023年3Q（四半期、延滞率は23年2Qまで）
出所：リフィニティブのデータを基にアセットマネジメント
Oneが作成金利上昇は負債コストの上昇などを通じて企業部門へ
図表4
米国のIG債とHY債の償還額も影響を及ぼすと考えられますが、金融引き締め効果が（10億ドル）時間差を伴って顕在化する可能性に留意が必要です。
600
BIS（国際決済銀行）は直近９月の四半期報告で、今回IG債
HY債
500の金融引き締め局面における企業（非金融）の金利上昇に対する耐性について、世界金融危機（GFC）前の金融 400引き締め局面（2004～07年）との比較を行っています。 300
その中で、今回の引き締め局面において企業の金利上昇への耐性がみられている要因として、引き締め前におけ 200る企業の負債構造の違いを指摘しました。GFC前の引き 100
締め局面では、企業の負債調達は短期・変動金利が多く、0
その結果、金融引き締めに伴い借り入れコストは着実に23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33上昇したとしています。これに対し今回の引き締め局面（年）
前においては、企業はコロナ禍後の緩和的な信用環境や期間：2023年～2033年（年次）※2023年8月末時点
低金利の恩恵を受け、長期・固定の負債調達を増やした※IG債：投資適格債、HY債：投機的格付け債
出所：BISのデータを基にアセットマネジメントOneが作成と指摘しました。またコロナ禍から今回の金融引き締めが始まるまでの間に、企業は流動性バッファー（※深刻
図表5
FF金利と米長期金利（10年国債利回り）な経済的ストレスがかかる不測の事態への備えとして保（％）
有される追加的な流動性）を厚くしバランスシートを強9化したとしました。
8
一方でBISは、高金利に対する耐性は次第に弱まってい米長期金利くとも指摘しています。今後債務の償還を控える中で、
7
借り換え需要が増加していくことが予想されます（図表FF金利6４）。借り換えの際には、高い金利で行うことになるとみられ、金融引き締めに伴う企業のバランスシートへの5負担は今後増加する可能性があります。

長期金利上昇に対するFRBの見解

米長期金利の上昇は金融引き締め局面で観察される現象（図表５）ですが、足元の金利上昇は急ピッチだったこともあり、これに対するFRB高官の見解が市場では注目されました。FRBのジェファーソン副議長は10月9日の講演で、「長期金利の上昇を通じた金融環境のタイト化を引き続き認識し、将来の政策軌道を評価する際にこれに留意する」との認識を示しました。また、長期金利の上昇は追加利上げの代わりになるとの考えを示した高官もいます。
FRBはインフレ抑制に向けて高金利を長期間維持するとみられる点には留意が必要です。もっとも、長期金利上昇に伴う金融環境のタイト化や、これまでの利上げに伴う景気への下押し圧力などを鑑みれば、米長期金利が一段と上昇する余地は限られると考えます。

4321093 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19 21 23（年）期間：1993年１月4日～2023年10月10日（日次）※網掛け：米景気後退期
出所：ブルームバーグのデータを基にアセットマネジメント
Oneが作成※巻末の投資信託に係るリスクと費用およびご注意事項を必ずお読みください。
※上記図表などは、将来の経済、市況、その他の投資環境にかかる動向などを示唆、保証するものではありません。

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投資信託に係るリスクと費用およびご注意事項【投資信託に係るリスクと費用】
 投資信託に係るリスクについて
投資信託は、株式、債券および不動産投資信託証券（REIT）などの値動きのある有価証券等（外貨建資産には為替リスクもあります。
）に投資をしますので、市場環境、組入有価証券の発行者に係る信用状況等の変化により基準価額は変動します。このため、投資者の皆さまの投資元本は保証されているものではなく、基準価額の下落により、損失を被り、投資元本を割り込むことがあります。ファンドの運用による損益はすべて投資者の皆さまに帰属します。また、投資信託は預貯金とは異なります。

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］

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