日本および世界における投資信託のグローバル化の動向

平成 26 年 1 月 17 日
杉田浩治
（日本証券経済研究所）

日本および世界における投資信託のグローバル化の動向（要約）
世界の投資信託は近年、資産運用・販売の両面でグローバル化が進展している。
先ず資産運用の面では、日本を含む先進 5 か国で資産の 20～60％程度が外国へ投資されている。また販売（資金の獲得）面では、欧米の有力運用会社を中心に、進出対象国に子会社を設立して現地ファンドを設定するなどの動きが進んでいる。日本の運用会社は海外にほとんど進出していない一方で、国内籍ファンドの運用はかなりの部分が外国会社に委ねられている。
規制については EU 域内を除いては地域によってかなり異なる状況にある。ただし世界金融システムへの影響の観点から MMF 等について規制の共通化が図られている。税制については各国の差が大きい。
投資家にとって、投信の資産運用の国際化は投資機会の拡大を意味し、販売のグローバル化（各地への外国業者の進出）は、競争の促進により運用パフォーマンスの向上をもたらす。将来的には規制・税制等も世界共通化が進むことが望ましい。
日本の業者の海外進出（外国投資家の資金獲得）が遅れていた背景には日本株・日本債の魅力が薄かったことがあるが、今や世界の投資家は日本株にも眼を向けている。この変化を更に推し進めるために、投信会社は機関投資家として日本企業のROE 向上などに貢献すべきであろう。
また「アジア地域ファンドパスポート」構想が実現すれば、日本の投信会社にとってアジア進出の大きな支援材料となる。海外資金獲得の第一ステップとしては、外国の運用会社と相互にファンドの運用委託契約を結ぶことなどが考えられよう。

1

日本および世界における投資信託のグローバル化の動向
公益財団法人

日本証券経済研究所

特別嘱託調査員

杉田浩治

はじめに世界の投資信託残高は、国際投資信託協会調べで 13 年 6 月末に 27.4 兆ドル（同時点の 1ドル 98.83 円で換算して 2,700 兆円）に達し、過去 10 年間に 2.2 倍に増加した。そして、投資信託は世界の金融市場あるいは個人の資産運用への影響を強めている。たとえば、世界の株式・債券の 18％程度は投資信託を通じて保有されていると推定されるし1、個人金融資産に占める投資信託の割合は欧米では年金・保険等経由の保有分まで含めると 2 割程度に達している2。
その投資信託は近年、資産運用および販売の両面でグローバル化が進展している。本稿
は、日本および世界における投資信託のグローバル化の推移と現況を、運用、販売、制度・規制・税制の各側面から比較・分析し、日本の投資信託ビジネスのグローバル化を考えるうえでの参考に資そうとするものである。

１．資産運用のグローバル化
先ず、投資信託（以下「投信」）の資産運用についてグローバル化の動向を追って見よう。
日本および米・英・独・仏の投信の外国投資比率は 2000 年代に入って図表 1 のように推移してきた（いずれも株式・債券の合計で、日本については外貨建て資産の比率である。
計算根拠については図表注参照）

世界全体の投資信託残高は 12 年末現在、国際投信協会調べで 26.84 兆ドルであった。12 年末
現在の世界の株式時価総額は世界取引所連合調べで約 55 兆ドル、債券発行残高は BIS 調べで約96 兆ドル、両者合計残高は 151 兆ドルであるから、世界の有価証券発行残高の 18％が投資信託を通じて保有されていると見ることができよう。
1

米国 ICI 発行の 2013 Investment Company Fact Book は、12 年現在で、確定拠出年金による保有分を含めて投資信託は米国家計金融資産の 23％を占めていると述べている。また
EFAMA FACT BOOK 2013 によれば、ユーロエリアにおいて、12 年現在で個人が直接保有する投信の個人金融資産に占める比率は 8.4％である。しかし、同書掲載データにより、個人金融資産の 37.1％を占める保険・年金が保有する投信の金額を加えると、ユーロエリアにおいて個人金融資産に占める投信の比率は 20.0％と計算される。なお日本について同様の計算をすると、個人金融資産に占める投信の比率は 5.2％となる。
22

国別に見ると、日本の海外投資が急速に進展したことが目立つ3ほか、米・英・仏も外国への投資比率を高めている。日本については長期にわたる国内株価の低迷と債券の超低利回りを反映していることは言うまでもない。英・仏は投信の規模に比べて自国証券市場の規模が小さいことなどによると思われる。そして、証券市場規模が大きく証券のリターンも高い米国においても投資家のグローバル志向が高まっていることは注目される4。一方、
独はもともと外国投資比率が高かった（00 年に既に 60％を超えていた）ことに加え、国内株式市場のパフォーマンスが好調であった5ためか、外国投資比率は横ばい状態にある。
以上のように、投信の運用においては、ホームカントリー・バイアスは薄れつつあると言えよう。
[図表１] 主要国投信の外国投資比率の推移（株式・債券の合計、各年末）(注)

図表 1,2 とも日・英・独は運用資産の内訳から計算（日本については外貨建て資産の比率）。
米・仏は資料入手の制約上、外国投資ファンド（仏の債券は非ユーロ債ファンド)の比率である。

［出所］図表 1,2 とも独はブンデスバンク月報、その他は各国投信協会資料より作成

次に株式と債券に分けて外国投資比率を見ると図表 2 の通りである。
図表１においては、日本外国投資比率が 10 年以降に低下しているように見えるが、ここには、近年増加した「円建て外国籍ファンドを組み入れるファンド・オブ・ファンズを通じて外貨建て資産に投資している部分」が入っていないことの影響がある。実質的な海外投資比率はもっと高いと推定される。
3

米国株式投信の販売額から解約額を差し引いた資金純増減額で見ると 05 年以降、海外株式ファンドの方が国内株式ファンドより純増額が多い、または純減額が少ない状態が続いている。

42000 年初、すなわち 99 年末の各国株価を 100 とすると、12 年末の株価は日本が 49.9、米が97.1、英が 85.1、仏は 61.1 であるのに対し、独は 109.4 となっている（日は TOPIX、米は SP500、英は FTSE100、独は DAX、仏は CAC40 種により計算）。

53日本は、債券の外国投資比率が株式の 2 倍となっているが、他国はおしなべて株式の外国投資比率が債券よりも高い。日本で債券の外国投資比率が高い理由は、毎月分配型ファンドへ多額の資金が流入した（安定的高インカムを求めた）結果と解釈できよう。
〔図表 2〕株式と債券に分けた外国投資比率（12 年末現在、英・独は 11 年末現在）

２．販売（資金獲得）のグローバル化
資産運用業は、投資家から資金を集め、それを運用して報酬を得るビジネスであるから、運用をグローバル化する一方で、業容拡大のために販売（資金獲得）面でもグロ－バル化（外国投資家の資金の獲得）を進めることは当然である。
外国投資家の資金を獲得する方法としては、（イ）自国で販売しているファンドを外国でも販売する（ファンドの輸出）、（ロ）現地で当該国の法制・税制にもとづいたファンドを設立し販売する、（ハ）外国ファンドの運用の外部委託を受注する（サブアドバイザーになる）という三つの方法が考えられる。
以下、販売（外国投資家の資金の獲得）についてグローバル化の現況を見る。
（イ）ファンドの輸出入の進展度
先ず日本における外国投信公募残高（ファンド輸入残高）の推移を見ると図表 3 の通りである。ゼロ年代半ばにかけて外国投信の販売は急増し、金額では 06 年に過去最高の 8.7兆円に達し、国内投信と合わせた日本の公募投信市場全体に対する割合では 04 年末に過去最高の 13％を記録した。その後は円高の影響などもあって減少しているが、12 年末現在でも 5.8 兆円の残高があり、日本の公募投信市場全体の 8％を占めている。

4

［図表 3］日本における外国投信公募残高と公募投信市場全体に占めるシェア（注）日本の公募投信市場に占める比率は、（公募国内投信残高＋外国投信公募残高）に対する外国投信公募残高の比率である。〔出所〕投資信託協会、日本証券業協会資料より作成

次に、主要国における外国籍投信の販売残高を 12 年末現在で比較すると図表 4 の通りである。欧州諸国については、投資信託についての EU 統一基準である「UCITS6に関する指令」の条件を満たすファンドは EU 域内のどこでも販売できる（「ファンドパスポート」と呼ばれる）制度になっているため、外国籍投信比率が比較的高い。一方、米国については、外国籍ファンドの販売残高統計を得られなかったため na としているが、実態的にはゼロに近いと見られる。なぜなら米国では 1940 年投資会社法 7 条(d)項により原則として外国投信の公募を禁止しているからである（米国は、外国業者が米国で自社ファンドを販売したいのであれば、米国法に基づくファンドを米国内に設立して販売すればよいではないか、というスタンスをとっている）。
［図表 4］主要国の投信市場に占める外国投信の割合（12 年末）

日
米
英
独
仏

国内籍ファンド
残高(A)

外国籍ファンド
残高(B)

64.1兆円
130,452億ドル
6,091億ポンド
2,483億ユーロ
11,165億ユーロ

5.8兆円
na
495億ポンド
3,693億ユーロ
2,010億ユーロ

合計（Ｃ）

69.8兆円
na
6,586億ポンド
6,176億ユーロ
13,175億ユーロ

外国籍ファンド比率（B）／（C）

8.3%
na
7.5%
59.8%
15.3%

［出所］日本は投資信託協会・日本証券業協会資料より、英・独・仏は EFAMA FACT BOOK 2013 掲載の「国内籍 UCITS の残高」と「外国で設立し国内業者がプロモートしているファンドの残高」より作成。

なお、世界全体におけるファンド輸出入の進捗度を測るには、もっぱら外国で販売する
UCITS は Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities（譲渡可能証券への集合投資事業）の略。

65

ことが想定されているオフショアファンドの設立基地国のファンド残高をもって「世界におけるファンド輸出入」の概数と捉えることができるかもしれない。
そのオフショアファンド設立基地国としては英領のケイマン諸島等も有名である7が、筆者が残高統計を得られたのは国際投信協会加盟国であるルクセンブルグとアイルランドである。この 2 か国の投信残高の世界全体の投信残高に対する割合は図表 5 のように傾向的に上昇してきた。12 年末では 14％を超えているほか、前述のように実質的に外国ファンドの販売を禁止している米国を除いた（すなわち外国ファンドの販売が可能な国の）投信残高に対する割合では 30％に接近している。
また、ルクセンブルグ投信協会の依頼により Spence Johnson 社が欧州の資産運用会社（米国系会社を含む 49 社）およびサービス提供会社・投信販売会社(11 社)を対象に行った調査報告書8によれば、調査対象となった欧州の投信運用会社は 12 年現在で平均 18 市場でファンドを販売しており、3 年後には販売対象市場は 22 市場に増加するだろうと見ている。
以上のように、ルクセンブルグ・アイルランド籍ファンドを中心に、国境を越えたファンド販売は増加していると見ることができよう9。
［図表 5］ルクセンブルグ・アイルランド籍ファンドの世界における比重
30%
25%
20%

26.7%
21.4%

22.4%

23.2%

24.6%

27.5%
25.7%

27.4%
26.6% 27.4%

28.4%

15%
10%
9.3%

10.5%

11.5%

12.3%

14.0% 13.9% 13.6% 13.7% 14.3% 14.0% 14.6%

対・米国以外の 残高

5%対・世界投信 残高0%
2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

[出所] 国際投信協会発表資料より計算

7たとえば、日本証券業協会統計により日本で公募されている外国投信の設立国別内訳を見ると、
13 年 3 月末現在でルクセンブルグ籍が 44.9％、ケイマン諸島籍が 40.5％を占めている）。

8

Spence Johnson ”Trends in Cross Border Distribution” September 2012

9

ただし、オフショアファンド基地国のファンドの中には、たとえばドイツの運用会社が、ファンド設計上の自由度が高いルクセンブルグに設立したうえ、ドイツに持ち帰って販売している（「round-trip」と呼ばれる）ケースがある。前述の日本の外国投信販売残高 5.8 兆円についても MMF 中心に少なくとも 1 兆円程度は日本の投信会社の海外現地法人によって運用されていると見られる。したがって、ルクセンブルグとアイルランドのファンド残高を、「世界の投信会社が獲得している外国投資家の資金の量」と見ることはできない。

6

（ロ）現地（進出対象国）でのファンド設立の進展度
次に、各国投信市場において外資系会社が設定しているファンドの規模がどの程度になっているかを見よう。
先ず日本について、12 年末現在で日本の ETF を含む公募証券投信残高 64.1 兆円のうち在日外資系投信会社が設定しているファンドの残高を計算すると 9.6 兆円、全体に占めるシェアは 15％であった。同様の計算を米・英について行ったところ、米は 4％、英は 29％と推計された（なお、米国について ICI Investment Company Fact Book 2013 は、12 年末
現在、会社数ベースで 5％が外資系と記述している）。
ちなみに、日・米・英における外資系投信会社の運用資産額トップテンの会社名は図表 6の通りである。太字は日本で上位 10 に入っているとともに米・英のいずれか（あるいは両方）でも外資系として上位 10 位に入っている会社名である。当然のことながらビジネスをグローバルに展開する大手資産運用会社によって占められており、米・英市場の上位に日本の会社の名はない10。
［図表 6］日・米・英における外資系投信運用会社上位 10 社
日本
フィデリティ投信

米国

英国

De u tsc h e Asse t Man age m e n t

Invesco Perpetual

ピクテ投信投資顧問

AXA Equitable Funds

BNY Mellon Fund Managers

ＪＰモルガン・ アセット・ マネジメント

Natixis Global Asset Management

Fide lity Wo r ldwide In ve stme n t

UB S・グロー バル・アセット・マネジメ ント ING Funds

BlackRock Investment Management (UK)

アムンディ・ジャパン
UBS Global Asse t Man age me n t
ゴールドマン・サックス・アセット・マネジメント Allianz Global Investors Fund Mana
レッグ・メイソン・アセット・マネジメント
HSBC Fu n ds

AXA IM UK Limited

First State Investments (UK) Ltd
HSBC Global Asse t Man age me n t (UK)ドイチェ・ アセット・ マネジメント

Aberdeen Asset Management

JP Mor gan Asse t Man age me n t

HSBC投信Allianz VIP TrustTD Asset Management USA Inc.

Santander Asset Management (SAM UK)

イーストスプリング・インベストメンツ

Vanguard Investments UK［出所］各国投信協会資料より作成（ハ）運用の外部委託受注の進展度
外国投資家の資金を獲得する方法として、外国で自社ファンドを販売する訳ではないが、4 頁で述べた（ハ）外国ファンドの運用の外部委託を受注する（サブアドバイザーになる）方法がある。
諸外国の投信について外資系会社への運用委託がどの程度行われているかのデータを筆者は入手できていない。日本については、野村総合研究所が 13 年 6 月末現在で追加型株式投信および長期公社債投信（合計 60.5 兆円）を対象に集計した概算値がある。それによる

10

米・英について運用会社別・投信資産額データを見ると、わずかに米国において野村アセットマネジメント米国現法が運用資産 208 百万ドルで、集計対象 313 社のうち 239 位にランクされている（全体に占めるシェアは 0.002％）のみである。

7と、集計対象ファンドのうち、運用が外資系のサブアドバイザーに委託されている部分が45％あり、在日外資系投信会社が設定しているファンドの資産（18％）と併せると、実質的にはこれらファンドの 63％が外資系会社によって運用されているとのことである。
このように、サブアドバイザーの形でも外資系運用会社の日本進出は進んでいるが、反対に日本の投信会社が外国で販売されているファンドのサブアドバイザーになっている事例は殆どないと筆者は推測している。

３．制度・規制・税制のグローバル化
次に投信の制度・規制・税制がどの程度グローバル化（国際的に共通化）しているかを見よう。図表 7 は、日・米・欧の投信について制度・規制・税制を比較したものであり、国によってかなりの差が存在していることが分かる。
（イ）制度
投信を集団投資スキームとして広義に捉えれば、「オープンエンド型」と「クローズドエンド型」とに分かれる11。しかし、狭義にはオープンエンド型が投信と位置付けられており、これは世界共通の認識となっている。本稿の冒頭で記述した国際投信協会の世界投信統計もオープンエンド型証券投資ファンドのみを集計対象としており、本稿においても図表 7を含めてオープンエンド型証券投資ファンドについて記述している。
さて、投信制度（ファンドの形態）には、信託契約等に基づいて運営される 契約型（Contractual Type）と株式会社に類似した形で運営される会社型（Corporate Type）がある。日本は契約型、米国は会社型を採用し、欧州は両者が併存している。この相違は各国の投信導入時の経緯（たとえば日本は英国のユニット・トラストに範をとって投信制度を導入したため契約型が採用された）などにより生じており、現在もその差は残っている。
最近の傾向としては英国が 90 年代後半から会社型も導入するなど、会社型が主流になりつつある。しかし、両者の違いは主にファンドのガバナンス（会社型の場合は株主総会や取締役会が存在するなど）にあり、投資家から見て「資金を投資してリターンを得る金融商品」という点で大きな差はないと筆者は考えている。
なお、ファンド形態のもう一つの区分である単位型と追加型12については、世界的に追加
11「オープンエンド型」はファンド持分の追加発行および買い戻しが純資産価値により常時行われるタイプであり、「クローズドエンド型」はファンドによる持分の買戻しは行われず、取引所等において需給を反映した価格にもとづいて持分の売買が行われるタイプである。
12「単位型」はファンド発足前の募集期間のみに元本価格で資金を受け入れ、その後は追加資金を受け入れないタイプであり、「追加型」はファンド発足後も引き続き時価で追加資金を受け入れるタイプである。

8

型が主流であり、日本も投信導入時（51 年）に預金に近い単位型をとった特殊性から脱却して、90 年代半ば以降は追加型が主流を占めるに至っている。
［図表 7］投信の制度・規制・税制の国際比較
日本

米国

欧州

ファンドの形態(1)

契約型

会社型

契約型と会社型が並存ファンドの形態(2)追加型と単位型

追加型

追加型が主流運用会社の設立・営業規制

登録制

登録制

認可制

ファンドの設立・公募規制

届出制

登録制

認可制

クラス別シェアは不可

クラス別シェアも可能

クラス別シェアも可能

制度

ファンド組成の規制

規制

運用上の規制(例として1会社株式への投資制限を掲げた）(分散型投資会社の要件）
・分散投資を徹底するため
1会社の発行証券へはの、ファンド純資産に対す法的規制なし5%以内
る投資制限
・会社支配を排除するための、企業の発行株式総数に １投信会社全体で50%以内 １ファンドで10% 以内
対する投資制限
自由化されている
販売手数料

1会社の発行証券へは5%以内が原則
発行体の経営に重要な影響を与える議決権を持つ株式を保有できない（同一ファンドについて、販売目論見書記載の販売価格以UCITS指令には記述がない会社により、また顧客により異外で販売することは違法なる手数料率を適用することも可能）

UCITS指令に制限規定はな
い.英・独・仏は、評価益は分配不可能（英・仏は実現益も分配不可能）。

収益分配

インカム・キャピタル実現のほか、評価益も分配可能

ファンド段階利益留保可能（非課税）

英・独・仏は、キャピタル
利益留保は実質的に不可能
ゲインの留保可能（非課（留保すれば課税される）税）

投資者段階

株式投信は株式並み、公社債投信は公社債並み

収益の源泉（利子・配当・キャピタルゲイン）別にそれぞれの税制を適用

税制

評価益は分配不可能

国によって大きく異なる(注）欧州の規制は「UCITSに関する指令」をベースに作成（収益分配については規定されていないため3か国について例示）〔出所〕投資信託協会「世界の投資信託」（2002）ほか諸資料を参考に筆者作成（ロ）規制
規制については、図表７に見る通り国によってかなりの差が見られる。たとえば運用会社の営業とファンドの公募について、欧州ではどちらも監督当局の認可を要するのに対し、米国はどちらも登録制、日本は運用会社の営業は登録制、ファンドの公募は届出制である。
資産運用についても、たとえば信用リスク規制として米国や欧州はファンド純資産に対する 1 事業体への投資制限があるが、日本は法的規制がなかったという違いがある（日本9でも、12 年の金融審議会「投資信託・投資法人法制の見直しに関するワーキング・グルー
プ」の報告を受け、信用リスク規制の導入が検討されている）。
一方、商品設計にあたって、欧米では販売手数料前取り口・後取り口などの「クラス別シェア」の発行が認められているが、日本は認められていない。反対に収益分配方法については、日本がキャピタルゲインについて実現売買益のほか評価益も分配に充てられる点で、米・英・独・仏より自由度が高い（ただし図表 7 では触れていないが、EU 域内でもルクセンブルグなどは規制が緩やかなことは良く知られている通りである）。
以上のような、投信規制の目的は主として投資家保護に置かれているが、投信の規模の拡大に伴って、最近（特に 08 年のリーマンショック以降）は、世界の金融システムへの影響を防ぐ目的からの規制が強化される傾向にある。各国の証券監督機関等から構成される国際機関である IOSCO（証券監督者国際機構）が集団投資スキームについて最近取り上げたテーマを見ても、MMF についての政策勧告（12 年 10 月）、集団投資スキームの流動性リスクの管理（13 年 3 月）、ETF の規制原則（13 年 6 月）などが含まれており、こうした事項については規制の世界共通化が進んでいる。
（ハ）税制
次に税制は、各国の主権にかかわる事項だけに、規制以上に国による相違が大きく13、EU域内においてすら一致していない14。
税制は、当然のことながら投信販売（資金獲得）のグローバル化の方法にも大きな影響を与える。筆者は 90 年代前半に米国最大手の投信グループの運用会社の社長から「日本は、外国投信会社がもっと容易に投信業界に参入できるようすべきだ」と言われたことがある。
私が「日本は 70 年代から外国投信の販売を自由化している。米国のファンドを持ち込んで販売すればよいではないか」と言ったところ、彼は「我々は日本に投信会社を作って日本の法律に基づいたファンドを設立することにより、日本の税制が適用されるファンドを販売したいのだ」と主張していた。ファンド内に利益を非課税で留保できる日本の税制と、ファンド内に利益を留保すればファンド段階で課税される米国の税制の違いを強く意識していたようであった。欧州においてもルクセンブルグ・アイルランドのファンド残高が多い背景には、ファンド設計の自由度が高いこととともにファンド税制が意識されていることは周知の通りである。

13 ただし、投信の課税方式として、ファンド段階は非課税・投資家段階で課税とすることにより二重課税を排除していることは各国共通である。
14欧州においては、UCITS指令の改正により「国境を跨いでのファンド合併」が制度的には認められたが、実際には税制の違いがネックになって進展していないと言われる。

10

４．投資家にとっての投信グローバル化の意義
ここまで見てきたように、近年、世界の投信は、規制等の差はあるものの資産運用や販売面でグローバル化が進展してきた。これは投資家にとってどのような意味をもつのであろうか。
筆者は、資産運用のグローバル化は投資家にとって投資機会の拡大を意味し、販売のグローバル化（国内市場への外国業者の進出等）は競争の促進により運用パフォーマンスの向上に資すると考える。
たとえば、日本のバブル崩壊後の株式市況の長期下落、超低金利状態の継続の中で、もし海外投資の路がなかったら、日本の投信パフォーマンスは惨憺たるものであったろうし、毎月分配型ファンドも存続できなかったであろう。
また、日本の投信市場への外国運用会社の進出も日本の投信パフォーマンスを好転させる効果を生んだと考えられる。参考データとして、過去 10 年間の日本の国内株ファンドのリターンを TOPIX（東証株価指数）と比べると図表 8 の通りである。ファンドのリターンが TOPIX を上回った年が 6 年、下回った年が 4 年であった。10 年間の年平均リターン（単純平均）はファンドが 5.3％、TOPIX が 4.6％と計算され、ファンドが上回っている。
80～90 年代頃までに比べると日本の投信パフォーマンスは株価指数との相対比較で大きく改善したと筆者は感じている15。パフォーマンスが以前に比べ好転した理由は幾つかある
16が、最大の要因は、90 年代中頃からの外資系投信会社の参入増や、98 年の銀行窓販開始等による投信の製販分離の進展（オープン・アーキテクチャー化）のもとで、投信会社間の競争が激化し、各投信会社の運用体制が充実したことにあると考える。
以上のような投信の運用・販売のグローバル化が投資家にもたらすメリットは、日本だ
けでなく世界共通に存在すると指摘できよう。

15

90 年代前半までの日本の投信パフォーマンスについては、日本投資信託制度研究所発行『ファンドマネジメント』1996 年夏号に「株式オープンのパフォーマンス推移」の図が掲載されている。原数字が不明のためここに引用できないが、特に 89 年までの上昇相場においてファンドのリターンが日経平均株価を大きく下回っていたことが示されている。
16

日本の投信パフォーマンス好転の要因として、（イ）商品性格の明確化により追加型株式投信の運用目標が絶対収益ではなくベンチマークを上回ることに集約され株式組入比率が高位に維持されるようになったこと、(ロ) 2000 年 4 月からの税制変更（平均信託金方式から個別元本方式へ）にともない、追加設定価額が税引基準価額から税込基準価額に変更され、追加設定に伴う純資産価値の希薄化（税込基準価額の低下）がなくなったことも挙げられる。

11

［図表 8］日本の国内株ファンドのパフォーマンス（TOPIX との比較）
48.4%

50%

45.2%

40%
30%

29.3%
25.2%

20.9%
19.6%

20%

12.2% 11.3%

8.5%

10%

7.6%
4.7%

3.0%

0%

03

04

05

06
-0.7%

-10%

07

-11.1%-12.1%

08091.0%

101112-14.9%-17.0%-20%

国内株ファンド

-30%

TOPIX
-40%

-41.5%-40.6%-50%（出所）国内株ファンドはモーニングスターインデックス（分配金再投資、単純平均）、ＴＯＰＩＸは東京証券取引所（配当込みＴＯＰＩＸの投資収益率）

５．まとめと日本の業界への示唆（イ）まとめ以上述べてきたことをまとめると次の通りである。
①投信の資産運用のグローバル化は世界的に進行しており、日本を含む先進 5 か国で資産の 20～60％程度が外国へ投資されている。
②販売（資金の獲得）面では、欧米の有力運用会社を中心に、進出対象国に子会社を設立して現地ファンドを設定するなどの動きが進んでいる。日本は海外にほとんど進出していない一方で、国内籍ファンドの運用はかなりの部分が外国会社に委ねられている。
③規制については、EU 域内を除いては国によってかなり異なる状況にある。ただし世界金融システムへの影響の観点から MMF 等について規制の強化とともに共通化が図られている。税制については各国の差が大きい。
このような投信のグローバル化について、投資家にとって望ましい究極の理想像は、「世界中の人々が、世界中のファンドを、世界中の業者から自由に購入できるようになること」であろう。そうなれば、現在世界で 4 万本もあるファンド数が減ってコスト削減効果も期待できよう。その方向に進むためには、EU 域内だけ、あるいはアジア域内だけといったブロック内の共通化ではなく、ブロックを越えて正に地球ベースでファンド輸出入や業者参入の自由化が進むことが望ましい。この観点から見れば、同一の ETF が世界の多くの取引所に重複上場されることは、「同一商品が国境を越えて幅広い人々に提供される」という点で意義深い。今後、ETF は投信商品の世界共通化に大きな役割を果たす可能性がある。

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（ロ）日本の業界への示唆
前述のように、日本については資産運用のグローバル化がすすみ、販売面で海外からの進出は盛んであるが、日本の業者の海外進出（海外投資家の資金獲得）は遅れている。日
本の業界が「失われた 20 年」の中で海外進出どころではなかったという事情もあるが、最大の要因は日本の運用業者が力を発揮できる主素材である日本株・日本債の魅力が薄かったことにあろう。
しかし、12 年秋から状況は大きく変わった。世界の投資家は日本株にも眼を向けている。
この変化を更に推し進めるためには、日本株の投資価値を一層高めることが欠かせない。
投信会社は機関投資家として日本版スチュワードシップ・コード17の履行等を通じ、日本企業の ROE 向上などに貢献すべきであろう。急がば回れで、それが自分達のビジネス拡大に繋がることになる。一方、日本債についても経済がデフレを脱却すれば利回り水準の訂正を期待できよう。
以上のように、日本の投信会社が海外投資家の資金を獲得できる可能性は生まれつつある。もちろん、既にグローバル・ネットワークを構築済みの欧米有力会社と太刀打ちするには多大の努力を要するが、日本が地理的有利性を持ち、投信市場の潜在成長性も高いア
ジア18で進出の可能性を探ることなどが考えられよう。
折から「アジア地域ファンドパスポート」構想が打ち出されている19。これは前述した
EU における UCITS ファンドパスポートのアジア版というべきもので、アジア・オセアニ
ア域内で投信ビジネスの共通化・自由化を進めようとする試みである。オーストラリア・ニュージーランド・韓国・シンガポールが音頭をとって各国に呼びかけており、16 年 1 月にプログラム開始が計画されている。幅広い国々が参加して実現すれば、日本の投信会社にとってもアジア進出の大きな支援材料となろう。
最後に、投信会社の海外進出の方法について一般論を例示すると図表 9 の通りである。
資金獲得の方法を左側に、それを実現するための現地進出形態の選択肢を右側に掲げてみた。左側と右側をどう結ぶかについては種々の考え方があるが、筆者なりに繋いでみた。
この中で、海外資金獲得の第一ステップとしては、(5)①の現地運用会社との業務提携、すなわち現地ファンドの運用外部委託を受注する→その方法として現地運用会社と相互に「日本再興戦略」（平成 25 年 6 月 14 日閣議決定）の中で「企業の持続的な成長を促す観点から、幅広い範囲の機関投資家が企業との建設的な対話を行い、適切に受託者責任を果たすための原則について、我が国の市場経済システムに関する経済財政諮問会議の議論も踏まえながら検討を進め、年内に取りまとめる。」と記載されたことを受け、金融庁に「日本版スチュワードシップ・コードに関する有識者検討会」が設けられ、13 年 12 月 26 日に報告書（「責任ある機関投資家」の諸原則（案））が発表されている。
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アジアの投信市場については、杉田浩治「アジア・オセアニアの投資信託市場」（日本証券経済研究所『証券レビュー』2013 年 1 月号）を参照頂きたい。
19 “Statement of Intent on the establishment of the Asia Region Funds Passport”
http://www.apec.org/~/media/Files/Groups/FMP/20130923_ARFP_SOI_Signed.pdf

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運用委託契約を結ぶ（たとえば日本株に投資するインド籍ファンドの運用を受注する代わりに、インド株に投資する日本籍ファンドの運用を現地会社に委託する）といったことが候補として挙げられよう。
［図表 9］投信会社の海外進出（海外投資家の資金獲得）の方法（例）
資金獲得の方法

現地への進出形態（イ）自国のファンドを現地で販売する（ファンドの輸出）(1)駐在員事務所 ／支店設置(2)投信運用子会社設立① 100％出資子会社設立② 現地会社と合弁会社設立( ロ) 現地で、現地の法律・税制にもとづくファンドを設立し、販売する(3)現地運用会社に出資、または買収(4)現地販売会社に出資、または買収（ハ） 現地ファンドの運用外部委託を受注する(5)業務提携① 現地運用会社と相互に運用外部委託契約② 現地販売会社と販売委託契約［出所］筆者作成

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