経済・金融

経 済・金 融「予防的利下げ」で米国景気は回復するのか？
研究員 古金義洋

１．米国景気の拡大テンポは鈍化し、足踏み状態に金融緩和などにより、景気が足踏み状態から４～６月の米国の経済成長率は年率2.1％

今回は物価安定下で７月から「予防的利下と堅調な数字となった。一方、景気一致指数げ」が実施されている。早めの政策転換で、や景気先行指数の上昇テンポは鈍化してい景気は年後半以降、持ち直すとの予想もあるる。一致指数、先行指数の前年比は７月時点が、どうなのか。

脱し、再び拡大したこともあった。

でそれぞれ1.8％、1.6％と２％を割り込んで1960年代以降の米国の景気循環のなかで、いる（図１参照）。米国景気は足踏み状態にあ景気が足踏み状態を迎えたあと、リセッショると言える。

ンに突入することなく、足踏み状態から脱し、過去においても景気拡大期の終盤で景気拡再び拡大した例としては、1966年、1995年、大テンポが鈍化し、景気足踏み状態になるケ

1998年、2012年、2016年がある（図１の丸部ースが多かった（ここでの「足踏み状態」は分）。

現在の状態と同等の、景気先行指数が前年比

これらの５つの事例では、景気がリセッシ２％割れの状態と定義した）。その際、物価上ョン入りすることなく、足踏み状態から脱す昇率の高止まりなどから金融緩和への転換がることができたが、それぞれどのように景気遅れ、景気は結局、リセッション入りしてしが立ち直ったのかを、個別にみていくことにまうこともあったが、そうではなく、早めのしよう。

（図１）米国の景気一致指数と景気先行指数（前年比）（出所）米コンファレンスボード

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経済・金融２．米国景気が足踏み状態から脱した
過去の５つのケースげが実施された。結果的に、実体経済への影響は最小限にとどまった。

＜1966年のケース＞＜2012年のケース＞

景気は1965年末以降の金融引き締めの効果
で66年11月頃から67年６月頃にかけ、足踏み

リーマンショック後の景気回復は弱々しく、状態となり、加速していたインフレも小休止

2011～12年の欧州債務危機の影響もあって、した。景気減速とインフレ小休止に伴って金景気は2012年５月頃から13年５月頃にかけ、融政策は緩和に転換され、ＴＢ３か月物金利足踏み状態となった。こうした状況に対応しは66年９月をピークに67年５月にかけ低下て、12年９月に量的金融緩和第３弾（ＱＥ３）（5.3％→3.5％）した。この結果、景気は足が実施され、それが効を奏し、景気は足踏み踏み状態を脱した。

状態から脱した。

ただ、この時期の金融政策は緩和志向が強＜2016年のケース＞すぎた。その後の米国経済は、軍需景気で67年秋以降インフレ率が再び高まり、67年後半

中国景気減速（人民元ショック）、原油価格以降、再び金融引き締めが強化され、69年12急落と15年12月のリーマンショック後の最初月に米国経済はリセッションに突入した。の利上げの影響で16年１月頃から12月頃にかけて景気は足踏み状態となった。その後１年間、ＦＦ金利は0.25～0.5％で据え置かれた。

＜1995年のケース＞
1994年からの金融引き締めで1995年10月頃

中国景気持ち直しと原油価格反発、トランプから96年５月頃にかけ景気は足踏み状態とな政権の財政出動策への期待などから17年にはった。これに対応した最初の利下げは95年７

世界経済は回復した。

月とかなり早め（景気が足踏み状態になる３か月前）で、96年１月にかけて３度（0.75％）

これら５つのケースのうち、今回と比較のの利下げが実施された。

対象とすべき「景気拡大局面の終盤における景気減速の主因だった利上げが打ち止めと利上げのために景気が足踏み状態に陥り、そなり、逆に、早めの金融緩和が実施されたこの後の早めの予防的利下げで景気が足踏み状とで、景気は足踏み状態を脱した。

態から脱する」というケースの典型的な例を挙げるとすれば、1966年、1995年の２つだろ＜1998年のケース＞

う。

1997年７月のタイバーツの切り下げを発端

1998年のケースは金融危機を防ぐための緊に、アジアから金融・通貨危機が世界に伝染急利下げであり、今回の予防的利下げとはかし、1998年８月のロシアのデフォルト、同９なり性格を異にする。また、2012年のケース

月のLTCM（ロングタームキャピタルマネジ

では、ゼロ金利政策下で、景気の弱さに対応メント）破綻で、米国にも危機が飛び火した。

するために量的金融緩和が行われたが、これ米国内での金融危機を予防するため1998年９も今回の予防的利下げとは比べにくい。

月、10月、11月に３度（0.75％）の緊急利下

さらに、2016年のケースでは、2015年末の37

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経済・金融（図２）1966年当時の景気先行指数と金利0.25％の利上げが景気を足踏み状態にした要因の一つであった
ことは事実だが、当時の米景気

（％）

（％）

10

6.0

景気先行指数前年比（左目盛）は、どちらかと言えば、それ以8外の要因である中国景気動向や

65.0

44.5

中国景気の落ち着きと原油価格

24.0

反発が景気を再浮上させた。

03.5

原油価格の動向に左右され、実際、「予防的利下げ」ではなく、３．景気の足踏み状態は当面続き、追加利下げへ
そこで、1966年、1995年のケースからどういうことが読み取-2
65/11施されていたという点だ。1966
年の場合、景気足踏み状態入り（先行指数の前年比２％割れ）

67/8

67/11

（％）
7.0

景気先行指数前年比（左目盛）6.5

FF金利（右目盛）

6.0

45.5

25.0

0

4.5

-2
94/10

95/1

95/4

95/795/10

96/1

96/4

96/7

96/10

4.0

（図４）最近の景気先行指数と金利は同３か月前に利下げが実施さ（％）（％）
3.08これに対して、今回は景気先行指数の前年比２％割れが19年67/56の１か月前、1995年のケースでれた。

67/2（図３）1995年当時の景気先行指数と金利8入る前の段階で、より早めに実66/11（％）

照）。

行指数の前年比の２％割れ）に

66/8（出所）図３、図４ともに米コンファレンスボード

10ースでは、景気が足踏み状態（先66/5の動きを表示

すべきことは何か（図２～４参
第１に、1966年、1995年のケ

3.0
66/2

（注）図３、図４ともに「景気先行指数前年比２％割れ」の時期の前後１年れるか、また、今回の予防的利下げの効果をみるうえで参考に

5.5

ＴＢ３か月もの金利（右目盛）

景気先行指数前年比（左目盛）FF金利（右目盛）
62.542.021.5６月で、利下げが７月と、利下げのタイミングは１か月後だ。
今回の予防的利下げは、この２回に比べると、利下げ実施のタイミングは必ずしも早いとは言えない。

018/6

1.0
18/9

3818/12

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19/3

19/6

19/9

19/12

20/320/6

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経済・金融物価上昇率の高止まりで金融緩和政策への転換が遅れ、リセッション入りとなった過去の多くのケース同様、景気持ち直しのための利下げとしては、すでに手遅れになっている可能性がある。
第２に、金融緩和の効果が出てくるには時間がかかるのが普通で、1966年、1995年のケースでも最初の利下げのあと、約半年程度、先行指数の前年比の低下傾向が続いた。この経験からみて、今回も予防的利下げの効果がでてくるのは、来年以降になる可能性がある。
この先も追加利下げの可能性が髙いが、当面、景気の足踏み状態は続くとみられ、予防的利下げが成功するか、それとも手遅れでリセッション入りとなるか、については、来年にならないと見極めがつかないのではないかと思われる。
第３に、1966年、1995年のケースでは、それ以前の利上げ以外、景気の足を引っ張る要因は少なかった。このため、予防的利下げにより高めの金利が修正されたことで、景気への逆風はなくなり、景気は足踏み状態から脱した。とくに1966年のケースでは、今回とは正反対で、ベトナム戦争による軍需が景気を押し上げていた。この２回に比べると、今回は米中貿易摩擦の逆風が大きい。
その逆風が消えないとすれば、「予防的利下げ」の景気押し上げ効果は米中貿易摩擦の逆風によって打ち消されてしまうおそれがある。景気を再び浮揚させるためには、かなりの幅、少なくとも1995年並みの0.75％の利下げが必要になると思われる。

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