ストラテジスト
米利下げ開始後の米長期金利、米国株、
コラム

情報提供資料
2023年12月21日

ドルはどうなるか FRBの早期利下げ観測の強まりから米長期金利が大幅に低下し、米国株は上昇しました。
 米国株は今年、大型ハイテク株以外の小型株などが軟調に推移しましたが、足元では幅広い銘柄が上昇しているもようです。
 過去の利下げ局面における米長期金利・米国株・ドルの推移をみると、景気後退を伴わない予防的利下げの場合、利下げ開始後に株価が一段と上昇した局面もありました。

シニアストラテジスト 淺岡 均
米長期金利が大幅に低下
米長期金利（米10年国債利回り）は11月初め以降、低下に転じ、米国株は反発しました。11月1日のFOMC（米連邦公開市場委員会）でFRB（米連邦準備理事会）が追加利上げを見送ったことに加え、米CPI（消費者物価）の鈍化などが金利低下要因となりました。
11月下旬にウォラーFRB理事はインフレ低下傾向が続けば、数カ月先の利下げ開始が可能との見方を示し、市場では2024年春頃にもFRBが利下げを開始するとの観測が浮上しました。12月中旬のFOMCでは、FOMC参加者によるFF（フェデラルファンド）金利見通しで2024年の利下げ幅が0.75％と前回9月時点の0.50％から拡大しました。パ
ウエルFRB議長も会見で利下げを議論したことを否定しなかったことから、市場では早期利下げ観測が一段と強まりました。
米10年国債利回りは、10月下旬に付けた5％近辺から12月15日時点では3.9％台へと大幅に低下しました。金
利低下が好感され米国株は大幅に上昇し、S&P500は7月に付けた高値を上回り、年初来高値を更新しました（図表1）。

米国株と米国債の年次リターンは回復へ
米国株と米国債についてトータルリターンの年次推移をみると、2022年は金利上昇（債券価格は下落）から、リターンがそろって前年比マイナスとなり、厳しい投資環境でした（図表2）。2023年は金利上昇一服を受け、12月15日時点で米国株、米国債ともにリターンがプラスに回復しています。

図表1

2021年以降の米長期金利と米国株（％）
6

米10年国債利回り（左軸）
S&P500（右軸）

55000
4750

44500

34250

24000

13750

03500

21/1
21/722/1
22/7
23/1
23/7
（年/月）
期間：2021年1月4日～2023年12月15日（日次）
出所：リフィニティブのデータを基にアセットマネジメントOneが作成
図表2
4030
20
100-10-20-30-40

米国株と米国債のトータルリターン（ドル建て）（前年比、％）MSCI米国株

FTSE米国債

03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23
期間：2003年～2023年（年次）、2023年は12月15日の値を使用 （年）
出所：ファクトセットのデータを基にアセットマネジメントOneが作成（注）株式と債券それぞれのトータルリターンの各年末値の前年比
図表3

2020年以降のナスダック100とラッセル2000

米国株は大型ハイテク株以外も上昇

18000

3000

米国株では今般の長期金利低下を受け、大型ハイテク株以外でも上昇傾向がみられます（図表3）。2023年は大型ハイテク株を主力とするナスダック100が比較的堅調に推移しました。一方で、例えば、米小型株の代表的な株価指数であるラッセル2000は横ばい圏で推移した後、長期金利が5％近辺に上昇する局面では下落しました。高金利による企業債務への影響に対する懸念などから低調に推移したとみられます。足元ではラッセル2000も反発し、金利低下が幅広い企業に対する懸念の緩和につながっているもようです。
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16000

2500

14000

2000

12000
1500

10000
ナスダック100（左軸）8000

ラッセル2000（右軸）

6000

1000
500

20/1 20/7 21/1 21/7 22/1 22/7 23/1 23/7
（年/月）
期間：2020年1月2日～2023年12月15日（日次）
出所：リフィニティブのデータを基にアセットマネジメントOneが作成※巻末の投資信託に係るリスクと費用およびご注意事項を必ずお読みください。
※上記図表などは、将来の経済、市況、その他の投資環境にかかる動向などを示唆、保証するものではありません。
商 号 等 ： アセットマネジメントOne株式会社
金融商品取引業者 関東財務局長
（金商）
第324号
加入協会 : 一般社団法人投資信託協会
一般社団法人日本投資顧問業協会

1

利下げ開始後の金利・株価・ドル

図表4

利下げ開始前後の米10年国債利回りの変化分（％ポイント）FRBが金融政策姿勢変更の発表を開始した1994年以降
2.0
長期金利上昇では、5回の利下げ局面がありました。具体的には利下げ
1.5
開始年が1995年、1998年、2001年、2007年、2019年
1.0の計5回で、うち、1995年、1998年、2019年については米国の景気後退を伴わない予防的（保険的）利下げとみ 0.50.0なされています。
-0.5
1995年はそれまでのFRBの利上げを受けたメキシコ通貨危機の発生、1998年についてはアジア通貨危機や大手 -1.0長期金利低下
ヘッジファンドの破綻が利下げ開始の理由でした。2019 -1.5
-12 -10 -8 -6 -4 -202468
10 12
年は、低インフレや景気の下振れリスクの強まりを理由に1995/81998/102001/2- （カ月）利下げが行われました（利下げ開始後1年以内にコロナ禍
2007/102019/8が発生し米景気は後退局面入りしましたが、本稿では予防（注）1994年8月～2020年8月（月次）の期間のデータ（月初）を用いて、的利下げとみなすこととします）。
FF金利が低下に転じた月をゼロとし、前後12カ月ずつの変化分（ゼロ時点対
図表4、5、6は5回の利下げ局面において、利下げ開始 比）をグラフ化。凡例の日付はゼロ時点とした年月。実線は米国が景気後退入りしなかった予防的利下げ局面（ただし、コロナ禍前の2019年の利下げを時点を挟んで米長期金利・米国株・ドル指数がそれぞれ、 含む）、点線は景気後退を伴う利下げ局面。
出所：リフィニティブのデータを基にアセットマネジメントOneが作成
どう推移したかを示しています。
図表5
利下げ開始前後のS&P500の変化率
米10年国債利回りについては、利下げ開始時点を挟ん（％）
で総じて低下傾向にあったことがうかがえます。ただし、株価上昇
50
実際に利下げが始まると、金利低下が一服するような動き40も見て取れます（2001年と2019年）。1998年について
30は、利下げ開始とともに金利が上昇に転じました。
2010米国株（S&P500）については、利下げ開始時点にかけ0て方向感に乏しい推移となった後、利下げ開始後は、景気-10後退を伴う利下げ局面と、予防的利下げ局面で異なる動き-20となっています。景気後退を伴う利下げ局面では、利下げ-30
株価下落の開始後も株価は下落しました。一方、予防的利下げ局面-12 -10 -8 -6 -4 -2
02
468 10 12ではいずれも一段と上昇しました（2019年については上
1995/81998/102001/2- （カ月）昇した後、コロナ禍発生を受けて下落に転じました）。な
2007/102019/8お、1998年についてはその後のITバブルとその崩壊を招 （注）1994年8月～2020年8月（月次）の期間のデータ（月初）を用いて、FF金利が低下に転じた月をゼロとし、前後12カ月ずつの変化率（ゼロ時点対いたとみられています。
比）をグラフ化。凡例の日付はゼロ時点とした年月。実線は米国が景気後退
ドルについては、1995年、1998年、2001年の場合は 入りしなかった予防的利下げ局面（ただし、コロナ禍前の2019年の利下げを利下げ開始後にドルが上昇しました。FRBが利下げに転じ 含む）、点線は景気後退を伴う利下げ局面。
出所：リフィニティブのデータを基にアセットマネジメントOneが作成たからといって、ドルが下落するとは限らないようです。
図表6

景気が軟着陸できるかどうかが先行きの株価の鍵を握る
過去の利下げ局面から判断すると、利下げが開始されても、景気が後退する場合、株価は下落する可能性が排除できないことが示唆されました。
FRBの景気後退局面入りへの警戒感は現時点では後退しているとみられます。ただし、市場の一部にはこれまでの利上げの影響や米銀の貸出態度が厳格化した状況などを踏まえ、2024年には後退局面入りするとの見方も依然残っています。2024年は秋に米大統領選を控え、政治的要因も絡んでくる可能性があり、一定の留意が必要です。

15利下げ開始前後のドル指数の変化率（％）

ドル上昇

1050-5ドル下落-10-12 -10-8 -6 -4
1995/82007/10--202
1998/10-46
8 10 12
2001/2- （カ月）

2019/8-（注）1994年8月～2020年8月（月次）の期間のデータ（月初）を用いて、FF金利が低下に転じた月をゼロとし、前後12カ月ずつの変化率（ゼロ時点対比）をグラフ化。凡例の日付はゼロ時点とした年月。実線は米国が景気後退入りしなかった予防的利下げ局面（ただし、コロナ禍前の2019年の利下げを含む）、点線は景気後退を伴う利下げ局面。
出所：リフィニティブのデータを基にアセットマネジメントOneが作成※巻末の投資信託に係るリスクと費用およびご注意事項を必ずお読みください。
※上記図表などは、将来の経済、市況、その他の投資環境にかかる動向などを示唆、保証するものではありません。

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投資信託に係るリスクと費用およびご注意事項【投資信託に係るリスクと費用】
 投資信託に係るリスクについて
投資信託は、株式、債券および不動産投資信託証券（REIT）などの値動きのある有価証券等（外貨建資産には為替リスクもあります。
）に投資をしますので、市場環境、組入有価証券の発行者に係る信用状況等の変化により基準価額は変動します。このため、投資者の皆さまの投資元本は保証されているものではなく、基準価額の下落により、損失を被り、投資元本を割り込むことがあります。ファンドの運用による損益はすべて投資者の皆さまに帰属します。また、投資信託は預貯金とは異なります。

 投資信託に係る費用について［ご投資いただくお客さまには以下の費用をご負担いただきます。
］

 お客さまが直接的に負担する費用
購 入 時 手 数 料：上限3.85％（税込）
換 金 時 手 数 料：換金の価額の水準等により変動する場合があるため、あらかじめ上限の料率等を示すことができません。
信託財産留保額：上限0.5％

 お客さまが信託財産で間接的に負担する費用
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その他費用・手数料：上記以外に保有期間等に応じてご負担いただく費用があります。投資信託説明書（交付目論見書）等でご確認ください。その他費用・手数料については定期的に見直されるものや売買条件等により異なるため、あらかじめ当該費用（上限額等を含む）を表示することはできません。
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