「企業の四半期利益予想の取り止め」などを提案（「21 世紀における米国資本市場規制に関する委員会」レポート発表）

平成１９年３月２６日
杉田浩治（日本証券経済研究所）

「企業の四半期利益予想の取り止め」などを提案（「21 世紀における米国資本市場規制に関する委員会」レポート発表）
要約「自国資本市場の国際競争力をどう回復させるか」の議論が活発な米国で、3 月に新たな報告書が発表された。1 年前に米国商工会議所が設けた「21 世紀における米国資本市場規制に関する委員会」の報告・提言がそれである。この報告書の中には、米国企業の四半期利益予想発表の取り止めにより企業が長期の価値創造に重点を置く経営ができる環境を整えること、小企業従業員向けのシンプルな給料天引き退職貯蓄プランを創出すること、複数に分かれている確定拠出年金制度を一つに統合することなど、資本市場というより米国経済そのものの強化策が含まれている。
これで、米国市場の国際競争力回復問題について昨年来予定されていた三つの大きなレポートの発表が終わり、米国ではいよいよ政策具体化に向けての動きが始まると思われる。

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「企業の四半期利益予想の取り止め」などを提案（「21 世紀における米国資本市場規制に関する委員会」レポート発表）
日本証券経済研究所
専門調査員 杉田浩治

１．「米国市場の競争力問題」の議論が本格化
米国では昨年来「米国資本市場の国際競争力低下にどう対処するか」の議論がつづいている。本欄でも紹介した 06 年 11 月の「米国資本市場規制に関する委員会」の報告1、07
年 1 月のＮＹ市ブルームバーグ市長とシューマー上院議員の「NY および米国の世界における金融サービスのリーダーシップの保持」と題するレポート2につづき、3 月 12 日には米国商工会議所が昨年 2 月に設立した独立・超党派の「21 世紀における米国資本市場規制に関する委員会」（Commission on the Regulation of U.S. capital markets in the 21stCentury）の報告と提言3が発表された。
いずれも規制緩和を求める内容だが、今回公表されたレポートは、必ずしも法令改正によることなく規制当局や企業経営者の対応により早期に実施に移せる提案を含んでいる（内容は後述）。
以上で、米国市場の国際競争力回復問題について昨年来予定されていた三つの大きなレポートの発表が終わり、米国ではいよいよ政策具体化に向けての動きが始まると思われる。
3 月 13 日にはワシントンでポールソン財務長官が主催して、グリーンスパン前 FDR 議長、ルービン元財務長官、大投資家ウォーレンバフェット、イメルト GE 社長などを集めた「米国資本市場の競争力に関するコンフェレンス」も開かれた。ここでは 投資家保護と 競争力保持 の両方が必要であるという点では出席者の意見が一致したが、SOX 法の功罪など各論では意見が分かれたと 3 月 14 日付ウォールストリートジャーナル紙は伝えている。
また証券業界内部にも、ゴールドマンサックスが最近の調査レポートの中で「規制は確かに問題だ。しかしそれは米国資本市場の地位低下の主因ではない。米国以外の資本市場

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3Interim Report of the Committee on Capital Markets Regulation
http://www.capmktsreg.org/pdfs/11.30Committee_Interim_ReportREV2.pdf
Sustaining New York’s and the US’s Global Financial Services Leadership
http://.www.ci.nyc.ny.us/html/om/pdf/ny_report_final.pdf
Commission on the Regulation of U.S. Capital Markets in the 21st Century
Report and Recommendations
http://www.uschamber.com/publications/reports/0703capmarketscomm.htm
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が拡大しているのは、各地の経済成長や市場の成熟化を反映しているもので自然の成り行きである。米国市場のシェアが下がっているのは（今に始まったことではなく）数十年にわたって続いてきたことだ」と述べた（Business Week/Associated Press）と伝えられるように、「米国がダメなら外国で」収益源を開拓できる国際的大証券などの中には、米国の規制緩和について冷静な見方もあるようだ。
いずれにしても財務省関係者が 13 日のコンフェレンスを「政策変更につながるかもしれない議論のスタートである」（3 月 11 日 MSNBC/Associated Press）と位置づけているように、米国市場の競争力を回復させるための政策論議は、議会をふくめて具体化に向けて本格化するように思われる。

２．「21 世紀における米国資本市場規制に関する委員会」レポートの内容
米国商工会議所によって 06 年 2 月に設立された「21 世紀における米国資本市場規制に関する委員会」は、Arthur B. Culvahouse Jr. 氏（1,000 人以上の法律家を擁する国際的法律事務所 O’Melveny & Myers LLP の代表）と William M. “BILL” Daley 氏（JP MorganChase &Co）の副会長の両氏がつとめる共同議長のもと、産業界・金融界等で活躍する 15人の委員が検討をすすめてきた。委員名簿は後掲のとおりであり、06 年 11 月に報告書を発表した「米国資本市場規制に関する委員会」と異なって学者を含まず実業家で固めている。
今回の報告書は、本体の全文が 176 ページにおよぶ膨大なものだが、前述の「米国資本市場規制に関する委員会」など他のグループが既に発表した提言との重複を避け、新たな提案を加えることを基本としており、「要旨(Executive Summary)」の中で「主要な提言」として掲げているものは後述の 6 項目である。
〔委員会の現状認識〕
米国資本市場は、成長企業に対し必要な資本を供給するとともに、多数の家計に対し企業の成長に参画する機会を与えている。いまや米国の半数以上（5,700 万）の世帯が株式あるいは株式投信を通じて資本市場に参加しているのである（別図参照）。
しかし、不幸なことに米国資本市場の競争力は圧力にさらされている。それは国際間の競争激化と、米国法制の近代化の必要性からもたらされている。過去 20 年間に市場は著しくグローバル化―企業、会計事務所、投資銀行、法律事務所そして今や取引所など全てが国際化―した。しかし米国法制は 1930 年代に行われた改革以降 70 年もの間、大きな変革を遂げていないのである。
当委員会は米国の法規制について早期に抜本的な修正が必要であると考え、投資家保護と資本形成の促進のため、次のような一連の提言をおこなう。これらは今直ぐに、過重なコスト負担なしに実施できるものである。

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〔図〕米国における株式 （株式投信 をふくむ）保有世帯の増加
90.0

60.0%

80.0

株式保有世帯数（百万）
株式保有世帯比率（％）

70.0

36.7%
49.8

31.8%

50.0

50.0%

54.1

56.9

19.0%

40.0%
30.0%

40.0

30.0
20.0

49.5%

40.4%

60.0

40.0

47.9%

50.3%

35.2
29.6

20.0%

15.9

10.0%

10.0
0.0

0.0%
1983

1989

1992

1995

1999

2002

2005

（注）株式保有世帯比率 は、米国の全世帯のうち株式（株式投信 を含む）を保有している世帯の比率。
〔出所〕ICI/SIA Equity Ownership Survey; FRB , Survey of Consumer Finances; and U .S. Census Bureau〔主要な提言〕（１）連邦政府による金融市場および市場参加者の規制方法を改革・近代化する
SEC は Office of Compliance Inspections and Examinations を執行部局（operatingdivision）に戻すなど、組織を再編成すべきである。また規制方針を変更するときは行政手続法の遵守により一貫したかつ統一的手続きを踏むべきである。そして、難題になる前に問題を解決するため、規則制定を必要するほどではない新たな問題が発生したときには、市場参加者に対し非公式なガイダンスを提示すべきである。さらに監視対象会社・機関との開かれた対話を促進するなど、より慎重な（prudential）監視方法をとるべきである。
（２）SOX 法を 1934 年証券取引所法の中に組み込むことにより、その実施に関し SECが柔軟に対応できるようにする。
SOX 法はおそらく、連邦証券関係法のなかで唯一、SEC が規則や適用除外を定める権限を持っていない法である。その結果、SOX 法の実施にあたって SEC の性格・権限などについて疑問を生じさせ、関連する問題の取り扱いについて SEC の柔軟性を制約している。これを改善するため、SOX 法を 1934 年証券取引所法の中に組み込むよう議会は立法措置を講じるべきである。

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（３）株式公開会社が利益予想の発表を止めるか、あるいは「四半期の 1 株当たり利益予想」の発表から「年間ベースの幅をもたした 1 株当たり利益予想」に切り替えるようにする。
当委員会は、全ての公開企業が「四半期ごとの 1 株あたり利益予想の発表」を取り止めることを真剣に考慮するよう提案する。利益予想を公表するなら、年ベースの、かつ幅をもたした 1 株当たり利益の予想とすべきである。いずれの場合も公開会社は四半期の実績発表の際に当該四半期の出来事のほかに、長期的事業戦略についての情報を公表すべきである。
現在、米国企業はあまりにも短期業績に焦点を当て過ぎていると当委員会は考える。
短期目標を達成することにプレッシャーが掛かりすぎると、長期の付加価値の高い投資計画をないがしろにする効果を生んでしまう。
そして仮に企業が四半期利益予想の発表を止めようとしても、過去において利益目標を達成できなかった結果として四半期利益予想の発表をやめた会社が多かったため、四半期利益予想の発表をやめることが証券市場においてネガティブに受け取られてしまうという問題がある。
そこで当委員会は、公開会社全部が一斉に四半期利益予想の発表をやめれば短期業績へのこだわりを和らげ、また市場にネガティブに受け取られることを回避できるであろうと考える。企業が長期の価値創造に重点を置くことは投資家の利益になり、ひいては長期的視野にたった技術革新を促進することにより米国経済に利益をもたらそう。
〔参考〕米国における四半期利益予想発表の経緯と現在の企業経営者の考え方
報告書本体は、米国で上場企業が四半期利益の見通しを発表するようになった経緯、現在の企業経営者の考え方などを紹介している。これによると、1994 年以前においては四半期利益予想の発表は「将来予測にともなう法的責任問題」があって制約されていた。しかし 1995 年に私的証券訴訟改革法

Private Securities Litigation Reform Act of 1995

(PSLRA) が制定され、企業が収入見通し、事業計画、利益見込みなどの将来見通しを述べることにつき、理解しやすい警告文言（meaningful cautionary language）を付した場合のセーフハーバー（免責規定）を設けたことから、多数の企業が利益予想を公表するようになった。
マッキンゼー社の 4,000 社を対象にした調査によれば、利益予想を公表する企業の数は1994 年の 92 社から 2001 年には 1,200 社に増加しその後もほぼ同レベルで推移している。
2006 年末現在、SP500 種株価指数採用企業のうち約 3 分の 2 の企業が四半期利益予想を発表している。

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しかし 2004 年の全米経済研究所（National Bureau of Economic Research、NBER）の調査によると、多数の企業が短期利益目標達成のために経済的価値を犠牲にしようとしている。たとえば 400 人の経営者を対象にした調査では、78％の経営者が利益変動をなだらかにするために、調査・開発、宣伝、設備維持のための支出を削減すると答えている。
大部分の経営者は四半期利益予想を語ることに熱心ではない。しかし彼等は予想利益を達成できないことを心配し、また利益変動が大きいと利益の信頼性を低下させて株価に悪影響を与えるのではないかと恐れている。本当は多くの経営者は四半期利益予想を止めて長期の成長に焦点を当てたいのだが、そうすると証券アナリストのフォロー対象から外れ、株価が下落してしまうのではないかと心配しているのである。
（４） 米国および外国の政策立案者に対し、既に他の委員会等が提案している「会計監査人が壊滅的打撃をこうむる訴訟リスクを限定する」
提案を真剣に検討することを求める。
同時に当委員会は全国的に活動する監査会社が社内パートナーからだけでなく、一般投資家から資金調達できるようにすることを提言する。
すでに他の委員会等（06 年 11 月に提言を発表している「米国資本市場規制に関する委員会」等）が提案しているように、大監査法人がまた消滅してしまうリスクを避けるため、議会・政府機関・市場参加者は、監査法人の損失に制限を設ける、あるいはセーフ・ハーバーを設けるなどの措置をとるべきである。
あわせて当委員会は、州を超えた監査業務を容易にするため、特定の大規模監査法人を対象とする連邦公認制度をつくり、それに基づき監査法人が内部パートナー以外の外部株主から資金調達できるようにすることを提案する。これにより大監査法人に十分な資金が流れ、またプライベート・エクイティー・ファンドなどの投資家が第 5 のグローバル監査法人の設立に動くかもしれないと考える。
（５）21 人以上の従業員を雇用し、まだ退職プランを導入していない雇用主が、金融機関とタイアップして低コストの税恩典つき給料天引き積立プランを導入できるように新法を制定する。
当委員会は、給料天引きプランこそが勤労者の退職貯蓄を促進することになると信じる。現在、従業員 21 人以上の企業で働いているフルタイム勤労者のうち数百万人もの人が退職プランを提供されていない。そこで当委員会は次のようなシンプルで雇用主負担の小さい退職貯蓄プランの導入を提案する。
・ 21 人以上の従業員を雇用している雇用主は、従業員に退職貯蓄口座を提供する金融機関を選定する。
・ 雇用主は給料天引きにより従業員の拠出金を徴収し、選定した金融機関に送金する。

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・ 従業員はいつでもこの仕組みから脱退（オプトアウト）できる。
・ 雇用主は雇用主拠出あるいはマッチング拠出ができる（強制ではない）。
・ 雇用主の責任は金融機関の選択とその金融機関の健全性のモニター、金融機関への送金手続きに限定されるので雇用主コストは小さい。その他の受託者責任は金融機関が負う。
当委員会は、この制度の導入は退職貯蓄を増大させるとともに、米国資本市場に流入する資金を増大させ、分散させることにより米国資本市場の強化につながると考える。
〔参考〕米国の確定拠出年金加入率
報告書本体は米国人の年金プラン加入率が不十分だとして次の数字を挙げている。
・ 2005 年現在、民間企業で働く 21 歳〜64 歳の全従業員のうち、企業主が年金プランを提供している企業で働いている人は 52.6％に過ぎない（すなわち米国民間企業勤労者の約半分は企業主から年金プランを提供されていない）。
・ 従業員 10 人〜24 人の小企業ではさらに悪い状況にあり、小企業の全従業員のうち、年金プランを提供している企業で働く人は 29％しかいない。
・ また、企業主が確定拠出年金プランを提供していても、それに加入（資金拠出）していない従業員も多い。2004 年現在、企業主の提供する確定拠出年金プランに加入する資格がある従業員のうち、実際に加入していた従業員の割合は 75.7％であった。
・ 個人型退職貯蓄プラン（IRA）に至っては、拠出が認められる個人のうち実際に拠出を行った個人は 2002 年で 10％に過ぎなかった。
（６） 幾つかの制度に分かれている確定拠出年金制度（DC プラン）の統合により、一層シンプルな一個の 401(ｋ)型プランを導入し、企業主の退職プラン採用の促進とポータビリティの向上を図る。
米国の退職貯蓄は近年、全体としては大きくなっているが、まだ退職後の所得を確保するために十分ではない。また制度が歴史的推移のなかで継ぎはぎ的に整備されてきた関係上、401(k)、ロス勘定付き 401(ｋ)、SIPLE（Saving Incentive Match Plans
for Employees)、SEP（Simplified Employee Pensions）などに分かれて複雑である。
また非営利団体・地方公務員向けの 403(b)・457(b)プランなどは 401(k)プランと扱いが異なっている。
当委員会はこれらの DC プランを統合して一層シンプルな一個の 401(x)プランとすることを提案する。そうすれば雇用主の DC プラン採用を促進し、従業員にとってもポータビリティが向上すると考える。その結果、DC プラン参加者が増大するとともにDC プラン資産が拡大することになろう。そして退職貯蓄資産の拡大は米国資本市場が全ての証券発行者を惹きつけることにも貢献しよう。

7（参考）「21 世紀の米国資本市場規制に関する委員会」メンバー
共同議長：

Arthur B. Culvahouse（法律事務所 O’Melveny & Myers LLP 会長）
William M. Daley（JP モルガン・チェイス副会長）

委員：

John Bachmann（エドワード・ジョーンズ シニアパートナー ）John Bohn（グローバルネット・ベンチャー・パートナーズ会長）
Jim Copeland（デロイト・アンド・トーシュ USA 元 CEO）
Christine Edwards（ウィンストン・アンド・ストローン パートナー）
Peter Gilbert（ペンシルバニア州公務員年金制度 CIO）
Mellody Hobson（アリエル・ミューチュアル・ファンズ社長）
Jim Johnson（パーセアス,LLC 副会長）
Mickey Kantor（マイヤー、ブラウン、ロウ・アンド・モー パートナー
元商務長官）
Eric Mindich（イートン・パーク・キャピタル CEO）
Rick Murray（スイス・リ 常務）
Don Nickles（ニックレス・グル−プ会長兼 CEO）
Robert Pozen （MFS・インベストメント・マネジメント会長）
Michael Ryan（21 世紀の米国資本市場規制に関する委員会 事務局長
元アメリカン証券取引所専務）

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