金融危機発生後の世界の投資信託の動向

平成 21 年 6 月 16 日
杉田浩治
（日本証券経済研究所）

金融危機発生後の世界の投資信託の動向（要約）
07 年夏の金融危機発生時以降の世界の投資信託動向は次のように整理される。
第一に世界の投信残高の推移を四半期末ベースで追うと、ピーク時（07 年第 4 四半期）の 26.45 兆ドルから 08 年第 4 四半期には 18.97 兆ドル（約 1,700 兆円）へ 7.48
兆ドル、率にして 28％減少した。商品別には当然株式投信の減少率が大きいが、09
年春から投資家資金が株式投信へ戻る兆しを見せている。
第二に BRICｓ4 カ国の状況を見ると、ロシアを除いて残高減少率が小幅に止まっている。投信残高と経済規模（GDP）との相対比較から BRICｓ投信の潜在成長性を計算すると、先進 5 カ国並みの対 GDP 比率になった場合、4 カ国合計の投信残高は300 兆円程度になることが想定される。
第三に 08 年 9 月のリーマン・ショックをうけて元本割れが発生した米国 MMF は、政府の機敏な対応により投資家の信頼を失うことなく残高は拡大している。しかし政府には MMF がシステミック・リスクの一因となることへの懸念があり、MMF の流動性・安全性を強化するための措置が導入される見通しである。
第四に投信の重要な販売市場である確定拠出年金市場との関連では、ライフサイク
ル・ファンド（＝ターゲットイヤー・ファンド）について、投信会社によって資産配分の考え方が大きく異なりパフォーマンスの差も大きいことから、投資家の混乱を防ぐためディスクロージャーの強化などが導入される可能性がある。
第五に成長著しい ETF の長期トレンドを分析すると、米国では商品バラエティが充実した結果、ファンド数の面で頭打ち傾向が見られる。しかし金額的には「世界の ETF
資産が 2 年以内に１兆ドルを超える」という予測がある。
最後に当面の世界投信動向を展望すると、500 兆円以上に積み上がった MMF の資金がいつ株式投信等に回帰するかが一つの焦点であり、09 年春から米国等でその兆しが表れている。

1

金融危機発生後の世界の投資信託の動向
日本証券経済研究所
専門調査員

杉田浩治

はじめに
本稿は、米国サブプライムローン問題に端を発した世界金融危機の中で、世界の投資信託がどう変化したかを概観するものである。
今回の危機は、07 年 8 月にフランスの大手銀行 BNP パリバが、証券化商品を組入れていた傘下３ファンドの換金を凍結したことから世界的レベルの問題であることが表面化し、08 年 9 月のリーマン破たんにより更に深刻化した。本稿は金融危機第 1 段階の 07 年夏以降の世界投信動向を分析する。
先ず、投資家からの資金流入および運用残高の変化を四半期ベースで追跡し、今回の金融危機が世界の投信に与えた影響度を分析する。第二に新興国の代表として BRICｓ4 カ国の投信市場を分析し、その潜在成長性を探る。第三に 08 年 9 月のリーマン破たんが投信に与えたショックの象徴ともいえる米国 MMF の元本割れを取り上げ、その経緯と米国内における規制強化の議論を紹介する。第四に投信の最重要市場ともいえる確定拠出年金市場に株価急落が与えた影響等について米国の状況を分析する。第五に投信の成長分野であるETF について、今後の日本の参考とする観点から長期的な変化を整理する。そして最後に世界の MMF 残高が大きく積み上がっていることについて株式市場への潜在的インパクトを考えることとする。

１． 世界全体の資金増減・残高の状況（1）08 年に世界の投信残高は 28％減少して年末残高は 1,700 兆円
世界の投信市場全体を網羅するデータとしては、国際投資信託協会（世界各国の投資信託が加盟する国際組織で 2008 年末現在 44 カ国が加盟）が四半期毎に発表する資金流出入および残高の統計がある。発表が 4～5 ヶ月遅れとなる難点があり、本稿執筆時点で明らかになっているのは 08 年第 4 四半期までである。
先ず資金流出入（販売額から解約額を差し引いた資金純増減額）の状況を商品別に見ると図 1 のように推移している。ここでは金融危機発生（07 年第 3 四半期）前の状況と比較する意味で、07 年初頭を出発点とし直近の 08 年第 4 四半期（以下「四半期」を「Q」と表示する）まで掲載した。また日本の分類に合わせて、バランスファンドを株式投信に含め2

て計算している。
株式投信は 08 年１Q から資金純減となり、代わって MMF へ大量の資金が流入している。
従来は株式投信から資金が流出する時期には公社債投信へ資金が流入していたが、今回（08年 3Q 以降）
は公社債投信からも資金が流出し、より安全な MMF に資金がシフトしている。
それだけ投資家の心理的不安が大きかったことを指摘できよう。
〔図1〕商品別資金増減の推移（単位：十億ドル）
600
500
400

410
26

431
35

316

300

133

138

32

200

67

97

279

100

183

-100

382
36

その他
ＭＭＦ
公社債投信
株式投信

95

486

244

444
2

161

0

07/1Q

394
41

07/2Q

54
-50

07/3Q

131
-28

13

07/4Q

08/1Q

-200

-147

15

-211
31

08/2Q

08/3Q

08/4Q

-170
-67
-5

-157

14 44
-70

-300

-177

-16

-400
〔注〕株式投信にはバランスファンドを含む。分類不能ファンドなどがあるため、内訳の合計は全体の残高と一致しない。
〔出所〕国際投資信託協会

次に資産残高は、全商品合計で見ると図 2 のとおり 07 年末に 26.45 兆ドルでピークをつけ、08 年末に 18.97 兆ドル（08 年末の 1 ドル 90 円で換算すると 1,700 兆円）へ 7.48 兆ド
ル、率にして 28％減少した。この残高減少額 7.48 兆ドルの中身を、①投資家の売買（資金増減）による部分と②組入れ証券の時価下落による部分とに分けると、①は 0.28 兆ドルのプラス（資金純増）、②は 7.68 兆ドルのマイナスであり、投資家資金は若干純流入となったが、時価の値下がりが大きかったために残高が減少したことが分かる。
この中で、株式投信（バランスファンドを含む）の残高は、07 年末の 15.08 兆ドルから
08 年末の 8.30 兆ドルへ 6.78 兆ドル、率にして 45％も減少した。上記と同様に、①資金増減による部分と②時価下落の影響とに分けてみると、①がマイナス 0.45 兆ドル、②がマイナス 6.33 兆ドルとなり、やはり②の時価下落の影響が圧倒的に大きい。①の投資家の純売付額 0.45 兆ドルは、07 年末の株式投信残高 15.08 兆ドルに対して 4％と計算されるから、投資家の純売付は小幅に止まったといえよう。なお、同期間（07 年末→08 年末）における日本の状況を記すと、株式投信残高は 66.78 兆円から 40.84 兆へ 25.95 兆円、率にして 39％
減少していた。ただし資金増減は 2.38 兆円、07 年末残高に対して 4％のプラスであり（投資家の買付が売付を上回っていた）、時価下落の影響をより大きく受けたことが世界全体の状況と異なる。

3

〔図2〕世界の投資信託残高の推移（四半期末、単位：十億ドル）
その他
ＭＭＦ
公社債投信
株式投信

30,00025,00020,00024,51921,823 22,913
1,531

3,864
15,000

3,871

1,674

1,526

4,072
4,010

4,275
4,123

25,79026,451

1,779

1,835

4,664

4,961

4,203

24,807

24,649

1,871

1,961

5,615

5,591

21,645
1,651

5,424

4,277
4,221

4,184

18,967
1,476

5,791
3,793
3,399

10,0005,000

12,557

13,305

14,447

15,144

15,078

13,10012,913

10,777

8,301

0

06/4Q

07/1Q

07/2Q

07/3Q

07/4Q

08/1Q

08/2Q

08/3Q

08/4Q

〔注〕株式投信にはバランスファンドを含む。分類不能ファンドなどがあるため、内訳の合計は全体の残高と一致しない。
〔出所〕国際投資信託協会（２）株式投信の資金流出入は 08 年４Q が最悪で、その後は改善している
09 年１Q の世界全体の数字は未発表であるが、既に判明している米国・欧州・日本の残高変化の状況（08 年末にくらべ 09 年 3 月末の残高は米国が 2％減、欧州は 1％減、日本は1％減）からみて、09 年１Q の世界投信残高は 08 年末よりさらに減少したと見込まれる。
しかし、株式投信に焦点をあてて資金流出入を見ると改善傾向にあると推定される。
先ず世界全体の株式投信残高の 5 割以上を占める米国の状況を、ICI（米国投信協会）の発表値によって見ると、図 3 のように 08 年 10 月をボトムに回復傾向にある。09 年 4 月は資金純増に転じ、5 月も週次ベースの集計で純増を維持している（一方、MMF からは資金が流出しており、一部が株式投信に向かっていると考えられる）。欧州についても EFAMA（欧州投信・投資顧問業協会）は「株式投信の資金流出は 08 年 10 月がピークでその後は大きく改善している」との見解を示している。また日本の株式投信も 08 年 10 月の 3,627 億円の資金流出の後、09 年は 1～5 月合計で 3,841 億円の資金流入に転じている。
したがって世界の株式投信の資金流出入は 08 年 4Q に底をつけ、その後は改善傾向にあると見られる。

4

〔図3〕米国株式投信とMMFの資金増減の推移（単位：億ドル）
150,000
株式投信
MMF

100,000
50,000
0
08/9

10

11

12

09/1

2

3

4

5

-50,000-100,000〔注〕バランスファンドを含む。09年5月は4月30日から5月27日までの週単位速報の合計値から推定。
〔出所〕ICI

２． BRICｓ4 カ国の状況
国際投資信託協会は 2007 年から中国の投信についても集計対象に含めるようになった。
この結果、BRICｓ4 カ国の投信販売・残高の状況を統一的に（ドルベースで）把握できることになった。以下、4 カ国の最近の動向と潜在成長性について述べる。
（１）4 カ国合計の残高減少は軽微
07 年１Q 以降の BRICs4 カ国の投信残高推移は図 4 のとおりである。4 カ国の中で残高が最も大きいのはブラジルで 08 年末 現在 4,790 億ドル（約 43 兆円）、次いで中国の 2,760億ドル（25 兆円）、インドの 630 億ドル（6 兆円）、ロシアの 20 億ドル（0.2 兆円）となっている。
今回の金融危機の影響を見る意味で、危機発生直前の 07 年 2Q の残高と 08 年 4Q の残高を比べてみると、4 カ国合計で 8,350 億ドルから 8,180 億ドルへ 2％の減少に止まった。
同期間における世界全体の投信残高は 24.52 兆ドルから 18.97 兆ドルへ 23％減少していたから、BRICｓ4 カ国の投信は総じて底堅い動きを示したと言えよう。
国別に見ると、ロシアの残高が 70 億ドルから 20 億ドルへ落ち込んで減少率は 71％と最も大きく、次いでインド（710 億ドルから 630 億ドルへ 11％の減少）、ブラジル（5,280 億ドルから 4,790 億ドルへ 9％の減少）となり、中国は逆に残高が増加（2,360 億ドルから 2,760
億ドルへ 17％増加）した。
この原因の一つとして商品構成の相違が挙げられる。図 5 は 08 年末における 4 カ国投信の商品構成を比較したものである。ロシアは株式投信が 55％を占めているのに対し、ブラ5

ジルは逆に公社債投信が 56％を占めており株価下落の影響を受けにくい商品構成になっている（なお、図 4 においてブラジルの投信残高が 08 年 2Q から 08 年 4Q にかけ大きく減
少しているが、通貨レアルの対ドルレートが 1.6１から 2.39 へ下落した影響であり、レア
ル・ベースでは残高減少率は 6％に止まっている）。
〔図4〕BRICｓ4カ国の投信残高の推移（単位：十億ドル）
ブラジル

中国

インド

ロシア

800
700
600

575

528

500

459

579
479

434

407

400

738

661

615

360

300

292
236

200
100
0

145
50
7
07/1Q

7

109

92

71

07/2Q

91

88

256

276

66

63
2
08/4Q

7

7

7

7

4

07/3Q

07/4Q

08/1Q

08/2Q

08/3Q

〔出所〕国際投資信託協会〔図5〕ＢＲＩＣｓ4カ国投信の商品構成（08年末現在）
株式投信
ブラジル

10.4%

バランス投信

公社債投信

24.8%

中国
26.0%

20.9%

3.2%

その他
3.3%
6.0%

55.5%

47.8%

インド

ＭＭＦ

10.6%

38.6%

20.6%
27.0%

0.0%
5.2%
1.0%

ロシア

54.9%

32.2%

11.8%
0.0%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

〔出所〕国際投資信託協会データより計算（２）潜在的市場規模は 300 兆円？
次に BRICｓ4 カ国の投信残高を各国の経済規模（GDP）と比較し、また国民 1 人あたりの投信保有額を計算すると表 1 のとおりである。なお参考までに日本・米国の数字を併記した。
ブラジルは GDP 比 3 割の投信残高を有しているが一人当たり保有額では日本の半分であり、その他 3 カ国の投信残高は GDP 比 10％以下、ロシアに至っては 0.1％に過ぎない。
見方を変えれば BRICｓ諸国の投信市場の潜在成長性は途轍もなく大きいことになる。仮6

に投信残高の GDP に対する比率が先進 5 カ国（08 年現在、日 10.3％、米 67.0％、英 24.8％、独 7.5％1、仏 58.5％）の平均並みの 34％になるとすれば、08 年の GDP に対して計算しても、ブラジル 5,300 億ドル（1 ドル 100 円換算で 53 兆円）、中国 1 兆 5 千億ドル（同 150
兆円）、インド 4,100 億ドル（同 41 兆円）、ロシア 5,700 億ドル（同 57 兆円）、4 カ国合計
で 3 兆ドル（同 300 兆円）と計算される。これは 08 年末の日本の投信残高の 6 倍に相当する金額である。これら諸国の今後の経済成長を勘案すればもっと大きな金額になろう。
〔表１〕BRICs4カ国の投信残高の経済規模との比較等
08年末
円換算
08年ＧＤＰ
投信残高
投信残高
（C）
（Ａ）
(B)
十億ドル

億円

Ａ／C

十億ドル

一人当たり
08年人口
投信保有額
(D)
(B/D)
百万人

ブラジル
479.32432,731
1,572.84
30.5%
192
中国
276.30249,446
4,401.61
6.3%
1,328
インド
62.81
56,7001,209.69
5.2%
1,190
ロシア
2.03
1,829
1,676.59
0.1%
142（参考）日本（52.1兆円）
521,465 （507.5兆円）
10.3%
128
米国
9,601.10
8,667,873
14,333.40
67.0%
305（注）円換算は08年末の1ドル＝90.28円で行った。
〔出所〕日本以外の投信残高は国際投信協会、ＧＤＰおよび人口はＩＭＦ統計。
日本の投信残高は投資信託協会、GDPは内閣府、人口は総務省統計局。

万円

22.5
1.9
0.5
0.1
40.7
284.2

3．米国ＭＭＦの元本割れとその後の動向（１）MMF の元本割れの経緯と資金流入動向
08 年 9 月 16 日、米国 MMF の創設者といわれるブルース・ベント氏が経営するリザー
ブ・マネジメント社の個人向け MMF 「リザーブ・プライマリー・ファンド」が元本割れした。その前週末の同ファンド規模は 626 億ドル（約 6 兆 6 千億円）であり、このうち 7.85
億ドルをリーマン・ブラザーズ発行のコマーシャル・ペーパー（CP）に投資していた。9月 15 日のリーマンの破綻にともない、同ファンドは、この CP の評価額を 9 月 16 日にゼロに評価替えした結果、基準価額は 97 セントと元本 1 ドルを割り込んだ。
米国では 94 年に機関投資家向けの小規模 MMF が元本割れを起こしたことがあったが、個人向け MMF については 70 年代初頭の創設以来、一度も元本割れを経験したことはなかった。元本割れの恐れを生じた場合には、スポンサーである銀行等がファンドの組入れ証
券を理論価格で買い付けるなどにより、それを防いでいた。しかしリザーブ・ファンドの場合は、創業者が運用する独立系ファンドであり、バックに強力な金融機関が存在しなかったこともあって特別の支援措置はなく元本割れに至った。

1

独は隣国ルクセンブルグにファンドを設立して国内に持ち込むケースが多いので、これを加えると、投信残高の対 GDP 比率は 19％程度になる。

7

この日の前後から米国 MMF は機関投資家向けファンドを中心に大量解約に見舞われ、9月 17 日と 18 日の二日間で 2,100 億ドル（約 21 兆円）の資金が MMF から流出した2（ICIは毎週水曜日現在で MMF 残高を公表しており、直前週 9 月 10 日の残高は 3 兆 5,810 億ドルであったから、この残高に対し 2 日間で 6％の資金が流出したことになる）。また MMF
は米国コマーシャルペーパー（CP）市場において、発行残高の 47％（2007 年末現在）を保有する有力な買い手であったから、MMF からの大量資金流出は CP 市場の混乱を招いた。
この事態に対して、米国政府（財務省）は 9 月 19 日に MMF の元本保証制度の導入を打ち出した。米国の MMF は、保有者が預金と同様にファンド保有残高に対して小切手を振り出すことが可能であり、決済手段として使われている。
このため、政府は①MMF の信頼が揺らいで大量の資金が流出することは信用不安にもつながる恐れがある、②CP 市場の混乱は企業金融にも支障をきたすと判断し、元本保証制度の導入に踏み切ったものと思われる。財務省の MMF 元本保証制度は、①個人向け・機関
投資家向けを問わず全ての公募 MMF を対象とする（ただし、全ファンドに強制適用するのではではなく、財務省にフィーを支払って保証制度に参加したファンドに適用）、②制度
適用期間は最長で 1 年間、③保証財源として為替安定基金（Exchange Stabilization Fund）の資産を活用、④個別投資家への保証額について預金保険のように「1 人 25 万ドルまで」といった制限は設けないというものである。
また同時に FRB（連邦準備制度理事会）も MMF の流動性を確保するため、「米国金融機関が MMF から資産担保 CP を理論価格で買い付けることに対して連邦準備銀行が特別融資を行う措置」を実施した（この後、FRB は CP 以外の MMF 組入れ証券をも特別融資の対象に加えた）。
こうした措置の結果、MMF に対する投資家の信頼は維持されるとともに、株価暴落の中で投資家が「フライト・トゥ・セーフティ」志向を強めて MMF に資金を移す動きも加速した結果、08 年 9 月下旬以降、MMF の残高は急増に転じた（MMF の月間資金増減額は08 年 9 月にマイナス 831 億ドルとなった後、10 月はプラス 1,490 億ドル→11 月プラス 1,220億ドル→12 月プラス 1094 億ドルと推移した）。
（2）MMF 改革について G30 が抜本改革を提案
以上のように、米国 MMF は政府の迅速果敢な措置もあってリーマン・ショックを乗り切ったが、その後、銀行・証券などに対する一連の金融規制強化策が検討される過程で、政府関係者等の中には、MMF が金融システミック・リスクの一因となることを防ぐため、抜本的改革が必要だという見方も生まれた。
事実、米国オバマ政権の経済顧問ポール・ボルカー氏（元米国連銀総裁）、ガイトナー財務長官、サマーズ国家経済会議委員長を含む世界のトップ経済人から構成される「グループ・オブ・サーティー（G30）」が 09 年 1 月に発表した「世界金融改革の骨組み（” FINACIAL
2

ICI Money Market Working Group 報告書 3 ページ

8

REFORM:

A Framework for Financial Stability ”）」のレポートの中に、MMF 改革についての 1 項目が盛り込まれた。同レポートは基本認識として「MMF をめぐる一連の出来事
は、“大規模に満期変換3を行って流動性リスクを取りながら、資本規制や監督、セーフティーネットの全くない商品”の孕む危険を浮き彫りにした。この危険は、MMF の商品性が“決済手段として使え、元本価格でいつでも引き出せること”など、規制された銀行預金と類似しているために一層増幅された」と述べたうえで、「規制・監督下にある銀行が提供するにふさわしいサービス（特にいつでも元本価格を引き出せること）と、短期確定利付証券に投資するファンドが提供するサービスとの間には、明確な規制区分が引かれるべきである」として、具体的には次の提案を行った。
①

銀行類似のサービス、すなわち決済手段として使え、元本価格でいつでも引き出せ、

純資産価値を元本価格に維持することを保証する MMF は、特別目的銀行（special-purposebanks）として再編成され、適切な健全性規制と監督、政府保証、中央銀行の最後の貸し手機能へのアクセスの下に置かれるべきである。
②

他方、MMF として存続するファンドは、「相対的に低リスクで若干の値上がり可能性を持つ保守的投資物件」としてのみオファーされるべきである。すなわち銀行が提供する
MMDF（money market deposit funds）など政府支払保証のある商品と明確に区分し、投資家に対し（明示的・非明示的を問わず）いつでも元本価格で引き出せることを保証すべきでない。また MMF は組入れ証券をアモチ方式（取得価格±取得価格と償還価格の差の日割り計上）で評価することを許されるべきでなく、「純資産価値は１ドルに固定されるのではなく変動する」ことを投資家に示すべきである。
(３)業界は「現行の商品性を変えない範囲で規制強化」を提案
一方、投信業界は、08 年 11 月から ICI 内に「マネーマーケット・ワーキンググループ」（リーダーは米国第 2 の投信会社バンガード・グループのブレナン会長）を設置し、MMF
改革の検討を進めていた。
同グループは 09 年 3 月に 200 頁を超える報告書を発表、その中で十数項目におよぶ規制
強化（SEC 規則の改正および自主的規制）を提案した。この提案は、前述の G30 提言のようなドラスチックな変更は避け、あくまで現行商品の枠組み（いつでも元本価格で購入・換金できることなど）を維持しつつ、「MMF の安全性」と「顧客間の公平性」を強化する
ことに主眼を置いている。
主な提案内容は次の通りであり、多くは SEC 規則の改正を要するものである。しかし ICI
は 3 月 17 日の ICI 理事会において、各投信会社がこの提案内容を自主的に、直ちに実施に移すことを採択している。
（筆者注：ICI は業者団体であって、日本の投資信託協会のような法定の自主規制団体ではない。

顧客からの即日換金請求に応じる仕組みでありながら、資金が平均残存期間数十日のポートフォリオ
で運用されていること。
39したがって、ICI の上記提案実施の申し合わせは法的なものではなく、自主的決議である。）

ICI「マネーマーケット・ワーキンググループ」の提案内容① MMF の流動性確保のため、ファンドが常に(ｲ)当日換金可能な証券を純資産の 5％以上保有する（日次流動性基準）とともに、(ﾛ)7 日以内に換金可能な証券を純資産の 20％以上保有する（週次流動性基準）という二つの流動性基準を満たすことを義務付ける。
② MMF の金利変動リスクへの対応を強化するため、組入れ資産の加重平均残存期間の制限を、現行の「90 日以内」から「75 日以内」に短縮する。
③ MMF の信用リスクの低減をはかるため次の措置を導入する。
(ｲ)MMF 運用会社に対し、新しい種類の証券組入れに関して、事前にその仕組み等を精査したうえ組入れを承認する組織として「新種証券審査委員会」（ ” new products “ or similarcommittee）の設置を義務付ける。また現在はファンド純資産の 5％まで組入れが認められている格付け第２位の証券の組入れを禁止し、組入れ適格証券を格付け第１位のみに限定する。
(ﾛ)（昨年 SEC は「ファンドが組入れ証券の信用リスク分析に関し、格付け機関への依存を避けるため、“MMF の組入れ可能短期証券を NRSRO4が一定水準以上の格付けをしているものに限る”としている現行 SEC 規則の撤廃」を提案していたが）、SEC は MMF の組入れ対象証券について格付要件を維持すべきである。さらに MMF 運用会社に対し、最低 3社の格付け機関を指名する（これにより格付け機関間の競争強化を図る）とともに、その社名を公開することを義務付けるべきである。
④ MMF の顧客による集中的解約リスクに備えるため、ファンドに対し「顧客のデュー
デリジェンス」の実施または「顧客を知る手続き」の採用を義務付ける。具体的には、(ｲ)
可能な範囲で顧客のファンド解約の可能性・流動性ニーズ（たとえば保有見込み期間など）を把握するか、またはその情報が得られない場合には解約予測の不可能性がもたらす悪影
響を軽減する措置の採用（たとえば 1 顧客によるファンド保有限度を設定するなど）を義務付ける。また(ﾛ)各ファンドのホームページに、顧客の保有集中度およびそのリスクを月ベースで開示することを義務付ける。
⑤ MMF の顧客間の公平性を維持するため、ファンド取締役会が(ｲ)基準価額が元本割れする事態になった時には一部顧客の抜け駆け解約（”run”）を防ぐため 5 日以内の一時解約停止措置を取れるようにし、(ﾛ)ファンドの解散を決定した時には、無期限に解約を停止（そして 5 日以内に全顧客に解散予定を通知）できるようにする。
⑥ MMF のリスクについての開示を改善するとともに、ファンドのホームページに運用内
容を毎月公開することを義務付ける。
⑦ （MMF の元本割れの恐れがある場合などに）ファンドの関係会社がファンドから組み
Nationally Recognized Statistical Rating Organization、全国的に認知されている統計的格
付け機関
4

10

入れ証券を買い取ることについて、現在は SEC による個別許可制となっているが、（SEC
規則 17 a-19 の改正により）関係会社がファンドから組入れ適格証券を買い取ることを一律に（個別許可の必要なく）可能にするよう変更するとともに、関係会社がそれを行ったと
きには SEC への非公開報告を義務付ける。
以上のような G30 および ICI の提案に対し、SEC は規制見直しの必要性を表明している
ものの、09 年 5 月末現在、規則変更の提案などは行っていない。投信業界内には、政府のMMF 元本保証制度を 09 年 9 月の期限切れ時に終了させるべきだという意見があり（既に、政府債を投資対象とする MMF について元本保証制度から離脱している会社もある）、この制度の存廃との関連で何らかの動きが生じることも考えられる。

4．米国確定拠出年金市場の動向（１）投信にとっての確定拠出年金市場の重要性
米国の確定拠出年金（DC）プラン残高は、07年末現在で、401kなど企業等によるDCプ
ランが4兆5千億ドル、IRA（個人型DC）が4兆7千億ドル、合計で9兆2千億ドルに達していた。
また2006年に成立した年金改革法により401k市場は一層拡大のテンポを速めるものと思われた。何故なら同法は、①401k プランへの加入について、従来は「従業員が積極的に加入の意思を示した場合（オプトイン）のみ加入する（＝企業が拠出金を給料から天引きできる）方式」となっていたのを、「企業は、従業員が特に加入を拒否（オプトアウト）しなければ、自動的にプラン加入者に繰り入れることができる方式」に改めた（ただしオプ
トアウト方式の採用を企業に強制するものではない）うえ、②401k プランへ「給料の何％を積み立てるか」という拠出率について、従業員が自ら設定しない限り毎年自動的に引き上げていくことを可能としたからである。
このように DC 市場が拡大する中で、長期・分散投資を特長とする投信は、超長期で運用する DC プランにピッタリの投資対象であり、特に 1990 年代から市場シェア（確定拠出
年金資産残高のうち投信により運用されている割合）を高めてきた。たとえば IRA 市場における投信のシェアは 90 年の 22％から 07 年には 49％へ、また 401ｋ市場においては投信のシェアが同時期に 9％から 54％へ拡大していた。
さらに、2007 年に投信にとってプラスの材料が新たに出現した。前述の年金改革法により、「401k 加入従業員の運用指示がなかった場合、米国労働省の定める“適格投資商品（デフォールト・オプション）”に投資しておけば、企業主など関係者は結果責任を問われない」
こととなり、米国労働省は 2007 年 10 月に「デフォールト・オプションをライフサイクル・11

ファンド（ターゲットイヤー・ファンドとも言う）5、バランスファンド、投資顧問による運用勘定（SMA）の三つに限定する」規則を制定した。言い換えると適格投資商品の中にMMF や保険会社の GICS（元利保証投資契約）に代表される元本安定商品を含めなかった。
労働省はその理由を「401k プランの下での投資は長期であり、元本安定商品は長期で見た場合に三つの商品のような好リターンを生まないため、加入者が退職時に十分な資産形成を達成できない恐れがあること」などを挙げていた（日本の確定拠出年金が元本確保商品を重視していることと対照的である）。この制度改正は株式ファンド中心に投信にとって追い風となるものである。
このように DC 市場で投信がシェアを高めてきた結果、DC プラン（公務員等の確定拠出
プランおよび IRA をふくむ）による投信保有額は 2007 年末に約 4 兆 6 千億ドルに達し、
米国投信全体の残高の 38％を占めるに至っていた。特に、資金の性格上「短期的にはリス
クはあっても長期的には高いリターンが期待される株式投信」が利用されるケースが多い
ため、株式投信については残高の 53％を DC 資金が占めていた。
（２）株価暴落に対し加入者は冷静？
以上のように DC 市場が拡大し、投信がこの市場でのシェアを高めてきた中で 08 年の株価暴落が起こった。DC 資産も大きく目減りし、07 年末の 9.2 兆ドルから 08 年末には 7.1ドル（企業等の DC プランが 3.5 兆ドル、IRA が 3.6 兆ドル）6に 23％減少した。一部の新聞等は「投資家は今回の株価急落に反応して、退職準備貯蓄口座への資金積立てを止めた
り、積立額を減らしたり、あるいは資産配分を変更したりしている」と報道した。また 08
年 10 月に行われた議会における公聴会では「DC を抜本的に見直し、新しい制度を作る（たとえば全勤労者を対象に政府が資金を拠出して元利保証付きのプランを新設する）べきだ」などの声もあがった。
①ICI 調査
こうした制度見直し論等に対し ICI は 08 年 12 月に「確定拠出年金加入者は株式市況急落に対し冷静に対処している」との調査結果を発表した。これは(ｲ)401ｋなど企業等 DC プ
ラン総加入者のうち 4 割にあたる 2,250 万人の口座を管理する機関を対象とした口座動向
調査と、(ﾛ)米国の 3,000 家計を対象に IRA（個人型 DC）口座についての口座動向調査を併せて実施した結果の報告である。
この中で ICI は、(ｲ)の企業等 DC プラン口座について、「(a)2008 年（10 月まで）に積立てを停止したプラン加入者は全体の 3.0％、資金を引き出した加入者は 3.7％であって、今までの年とあまり変わっておらず IT バブル崩壊直後の 2000 年とほぼ同様である。(b)投資5

ライフサイクル・ファンドとは、投資家の退職予定時期別に（たとえば 2030 年、2040 年など）数本のファンドを用意し、ファンドの資産配分を時間の経過（退職時期の接近）に合わせて安定化させていくファンドである。目標年を設定することからターゲットイヤー・ファンドとも呼ばれる。
6 ICI “ 2009 Investment Company Fact Book ”

12配分についても新規積立分について投資配分を変えた加入者は 9.1％、既積立分の投資配分を変えた加入者は 13.5％に過ぎない」とコメントしている。また(ﾛ)の IRA 口座対象の家計調査の結果については「既積立分について投資配分を変えた家計は全世帯のうち 14％、計
画になかった資金引き出しをした家計は 6％に過ぎず、一切変更していないと答えた家計が73％を占めている」と述べている。また既存の DC プラン制度についての評価を家計に尋ねた結果、「長期的視野で考えることに役立っている（90％）」、「給料天引きなので貯蓄しやすい（88％）」、「節税のメリットが大きい 81％」など現行 DC プランの役割・長所が非常に高く評価されていると強調している。
②その他の調査
DC プラン加入者のみを対象とした調査ではないが、コンサルタント会社マッキンゼー社
が 09 年１月に全米の消費者 2,000 人を対象として行った“2009 McKinsey retirement
survey of 2,000 US Consumers”の報告書によると、「金融危機に対応して過去 6 ヶ月間に投資ポートフォリオを変更したか」との質問に対し「変更した」と回答した人は 37％、
「変
更しなかった」と回答した人が 59％となっていた。
さらに 401k 口座の動きを毎月追いかけている Hewitt 社は、「09 年 4 月に、確定利付き
商品から株式へ資産を移し変える動きが（差し引きで）08 年 6 月以来初めてプラスに転じた。また口座資産のうちの株式への配分割合が 3 月末の 49.1％から 4 月末に 51.7％に高まった」との調査結果を 09 年 5 月に発表した。
（３）今後の展開
DC プランをめぐる議論については、株式市況が落ち着きを取り戻せば過激な制度変更論
等が鎮静化する可能性もある。
しかし（DC 制度の根幹にかかわる問題ではないが）ライフサイクル・ファンド（＝ター
ゲットイヤー・ファンド）の取り扱いについて何らかの手当てが行われる可能性が高い。
何故なら、ターゲットイヤー・ファンドの商品性が投信会社によって大きくばらついていることを問題視する声が高まっているからである。たとえば議会上院・加齢特別委員会（Special Committee on Aging）が四十数社のターゲットイヤー・ファンドを対象に調査したところ、同じ 2010 年をターゲットとするファンドについて、2008 年時点における株式組入比率が、最低 8％～最高 68％までばらついており、したがって 2008 年のパフォーマ
ンスはマイナス 3.6％からマイナス 41％の差を生じていたという7。
前述のとおり、政府（労働省）は 401k プランの三つのデフォールト・オプションの一つとしてターゲットイヤー・ファンドを指定して（いわばお墨付きを与えて）おり、現実に同ファンドをデフォールト・オプションとして採用する企業が増えている。したがって政7

http://www.boston.co./business/markets/articles/2009/05/17/be_careful_when_comparing_target_date_funds/

13

府としても何らかの措置をとる必要があると思われ、SEC と労働省はこの問題について 6
月に共同公聴会を開催すると伝えられる。今のところ同ファンドのデフォールト・オプシ
ョンとしての位置づけには変更はないものの、少なくとも資産配分決定方法についてのディスクロージャーの強化、場合によっては運用規制が行われるのではないかとの観測が出ている。

5．ETF の多様化が進捗（１）2 年以内に 1 兆ドル突破か
世界の ETF

残高は、米国ストラティージック・インサイト社によれば 08 年末に 7,250

億ドルに達したと推定されており、その種類も急速に多様化している。ETF について日本の今後を考えるためには、07 年の金融危機以降の短期的動向より長期的変化を見る方が参考になると考えられるので、以下、2000 年以降の傾向的変化を分析してみた。
1990 年にトロント証券取引所で初めて開発された ETF は、90 年代後半から米国中心に急拡大し、図 5 に見るような成長を遂げてきた。残高は 2000 年から 08 年へかけて、743 億ド
ルから 7,250 億ドルへ 10 倍に拡大しており、同期間における世界の投信全体の伸び（11.87
兆ドル→18.97 兆ドルへ 60％成長）を遥かに凌駕してきた。この結果、08 年末の ETF 残高
は、世界の投信全体残高の 4％程度を占めるに至っている（なお、同時点における日本のETF 残高は 2 兆 5,245 億円で、株式投信残高 40 兆 8,421 億円の 6％である）。前掲のスト
ラティージック・インサイト社は 09 年 2 月に発行したレポートの中で「世界の ETF 残高は2 年以内に 1 兆ドルを上回る」と予測している。
〔図6〕世界のＥＴＦ残高の推移（単位：億ドル）
8000

7250

7000

5739

欧州その他

6000

日本
5000

1325

米国
3098

3000

518
303

1416

2000

0

280

346

4000

1000

1658

743
0

87

183

210

656

1023

2000

02

5312
4068

2277

04

06

08

〔出所〕2006年まではモルガンスタンレー"Exchange Traded Funds-1st Quarter 2007 Global Review、,
08年は米国についてＩＣＩ，日本について投信協会データを年末レートで円換算、欧州その他は世界合計から逆算、世界合計はStrategic Insight。

14

なお、ETF の保有者構成は、年金基金・ヘッジファンド・財団・証券会社の自己勘定などを含む機関投資家が 4～5 割、個人が 5～6 割と推定されるが、最近は投資アドバイザー
経由などで個人の投資がふえている（ストラテジック・インサイト社）とのことであり、個人を主顧客とする従来型投信にとってのライバルになりつつある。
（２）商品バラエティも拡充
以下、世界の ETF 残高の 7 割以上を占め、詳しいデータを入手できる米国の ETF 市場の変化について述べる。
1993 年にスタートした米国 ETF は、2000 年末にファンド数 80 本、純資産額 656 億ドルであったものが、09 年 3 月末時点では 719 本、純資産額 4,820 億ドル（09 年 3 月末の 1
ドル 98 円で換算して 47 兆円）へ、ファンド数で 9 倍、純資産額で 7 倍に増加した。
ETF 純資産額の内訳を、詳細な数字が入手できる 08 年末現在でみると図 6 のとおりであり、SP500 など国内株全般の指数に連動するタイプが 2,662 億ドルで全体の 50％を占め、次いで外国株またはグローバル株価指数連動型が 1,136 億ドル（21％）、国内の業種別など
セクター指数連動型が 584 億ドル（11％）、債券指数連動型が 572 億ドル（11％）、商品指数連動型が 357 億ドル（７％）となっている。
〔図7〕米国ETFの連動対象指数別の残高構成（08年末）

合成指数 0.0% 債券 10.8%
商品 6.7%
国内株全般
50.1%

外国またはグローバル株式21.4%
国内株セク
ター11.0%〔出所〕ICI

この内訳について、2000 年以降の変化をみると、国内株では SP500 など市場全体の指数に連動するものよりも、業種別などセクター指数に連動するものの比重が高まっているほか、外国株またはグローバル株価指数連動型、債券指数連動型、そして 2004 年に出現した商品指数連動型の割合が拡大している。そして 08 年にはアクティブ運用型の ETF や、ETFを組入れるファンド・オブ・ファンズ形式の ETF が創設されるなど商品バラエティは一層広がりを見せている（ETF の種類別残高構成の 2000 年と 2008 年の比較については図 8 参照）。

15

〔図8〕米国ETF残高の種類別構成の変化

国内株全般

国内株セクター

外国またはグローバル株式

商品

合成指数

債券

4.6% 3.1%

2000

92.3%

2008

50.1%

0%

10%

20%

11.0%

30%

40%

50%

60%

21.4%

70%

6.7%

80%

10.8%

90%

100%

〔出所〕ICI（３）一部の会社、一部のファンドに資金が集中
以上のようにファンド数、規模とも急拡大してきた ETF であるが、ファンド発行会社の広がりは限られている。インデックス投資専門の website である indexuniverse.com のデータによれば、08 年末で米国 ETF の発行会社は 25 社存在するが、資産額の 48％はバーク
レーズ・グローバル・インベスターズ（BGI）、30％はステイト・ストリートが占め、上位2 社のシェアが 78％に達する寡占市場である。
またファンド規模を見ても、米国 ETF の１ファンド当りの規模は 09 年 3 月末現在で 7
億 3 千万ドルと計算されるものの、少数の大規模ファンドが平均値を引き上げており（たとえば米国最大の ETF で SP500 株価指数に連動する SPDR「スパイダー」の純資産額は09 年 3 月末で 585 億ドル）、一方で小規模ファンドが乱立する二重構造となっている。ス
テート・ストリート・グローバル・アドバイザーによれば、米国 ETF 資産の 84％は上位
12％のファンドで占められており、資産規模が 5 千万ドル未満のファンドが 540 本（全体の 7 割以上）も存在している8。
このため、新ファンドが次々に組成される一方で、既存ファンドのうち小規模で取引量が少ないために採算のとれないファンドが解散するケースも増えている。ICI 統計によれば
08 年には 50 本のファンドが解散し、09 年も 3 月末現在でのファンド数が 719 本と、08
年末（728 本）より若干減少する動きになっている。
以上のように、ファンド・バラエティの広がりが相当程度進んだ米国 ETF は、ファンド数の面ではそろそろ頭打ちに入りつつあると見られる。

8

Business Week 電子版, May 11, 200916

７．おわりに
以上、金融危機発生後を中心に世界の投信動向を見てきたが、当面の展開について、「500
兆円以上に積み上がった MMF の資産がいつ、どのように動くか」が注目される。
世界の MMF 残高は、金融危機発生前の 06 年末の 3 兆 9 千億ドルから 08 年末に 5 兆 8千億ドルへ 2 兆ドル近くも増加し、史上最高の水準に達している。この間に世界の株式投信残高（バランスファンドを含まない株式専門ファンドの残高）は 10.5 兆ドルから 6.5 兆
ドルへ 4 兆ドル減少している（図 9 参照）。
MMF は株式投資待機資金の性格も持っており、4 頁で指摘したように米国では既に 09
年春から MMF 資金の一部が株式投信に回帰する動きを見せている。経済危機に対応して世界的に政策金利（短期金利）が引き下げられた中で、短期資産で運用する MMF は利回り面での魅力は薄い。株式市況の底打ちが確認されれば、投資家が MMF から株式投信等へ資金を移し変える動きも顕在化しよう。
ちなみに 08 年末の世界の MMF 残高 5.8 兆ドルは同時点における世界の株式市場時価総額 32.5 兆ドル9の 18％に相当する。もちろん MMF の全部が株式投資待機資金ではないが、前述のとおり金融危機発生前の 06 年末からの増加分だけをとっても 2 兆ドル近い金額に達している。大量の資金が株式市場へ還流する可能性を秘めていることは確かであろう。

〔図9〕世界の株式投信とMMF残高の推移（単位：十億ドル）
14,00012,00010,000
8,000

株式投信
ＭＭＦ

6,000
4,000
2,000
0
06/4Q 07/1Q 07/2Q 07/3Q 07/4Q 08/1Q 08/2Q 08/3Q 08/4Q（注）ここでは株式投信にバランスファンドを含んでいない。
〔出所〕国際投資信託協会データより作成

9

国際証券取引所連合ホームページ

17