過去の「シリーズ日本経済を考える」については、
財務総合政策研究所ホームページに掲載しています。
http://www.mof.go.jp/pri/research/special_report/index.html

シリーズ
日本経済を考える

企業の資金調達手段選択に関する諸議論
財務総合政策研究所 研究員

94 佐野 春樹

＊1

１．はじめに倒産などといったさまざまな市場の不完全性が存在する。この不完全な市場の下では、企業は、負債利子に

連載
日本経済を
考える

企業の資金調達行動は変化している。日本企業は伝よる節税効果を求めて負債を増やそうとするモチベー

統的に、資金調達手段を銀行借入に大きく依存していションと、負債比率の上昇に伴って倒産リスクが高まると考えられてきたが、特に 1980 年代以降に行われる危険性を考慮しつつ、企業価値を最大化する資本構た金融規制緩和の影響は大きく、例えば Shirasu and成を目指すこととなる。このようなトレード・オフのXu（2007）によると、金融規制緩和に伴い社債発行

存在により、企業は最適な負債比率を選択するというによる調達が増加したことが指摘されている。その一考え方を、「最適資本構成の理論（資本のトレード・方で、銀行を中心としたメインバンク制には、情報のオフ理論）」と呼ぶ。「最適資本構成の理論」に従え

非対称性によって発生するエージェンシー・コスト＊2ば、負債比率が最適水準よりも高い企業は新規借入やを引き下げる役割があると考えられており、Hoshi,

社債発行を抑え、株式発行での資金調達を行うこと

Kashyap and Sharfstein（1993）は、1980 年代以降

で、負債比率の最適水準に向けて調整を行うと考えらに銀行依存度を低下させた結果、企業の資金制約の程れる＊4。

度がむしろ強まったことを報告している。結局のとこ

この「最適資本構成の理論」をはじめとして、企業

ろ、企業はどのような要因に従って資金調達手段を選の資金調達手段の選択についてはいくつかの代表的な択しているのだろうか。

仮説が存在し、その実証分析も行われてきた。本稿でいわゆる「モディリアーニ・ミラー理論＊3」によるはこうした理論仮説および実証分析のサーベイを行うと、税金や倒産の可能性がない完全市場のもとでは、とともに、2000 年代以降の日本企業の資金調達行動

資本と負債の間の選択は企業価値に影響を与えないとを対象とした実証分析を行い、既存の理論仮説との整され、どの資金調達手段を選択するかは企業のコスト合性を検証することを目的とする。

にとって無差別となる。したがって、この場合、企業

本稿の構成は以下の通りである。次節では、まず、価値を最大化する最適負債比率は存在しないことにな

前述した「最適資本構成の理論」に代表される、企業る。しかしながら、実際の金融市場においては税金やの資金調達手段選択に関する理論仮説について整理し＊1） 本稿の執筆にあたっては、佐藤栄一郎氏（財務総合政策研究所総務研究部総務課長）、西畠万季人氏（同研究所主任研究官）をはじめ、多くの方から貴重なコメントをいただいた。ここに記して深く感謝の意を表したい。なお、本稿の内容や意見はすべて筆者の個人的見解であり、財務省あるいは財務
総合政策研究所の公式見解を示すものではなく、本稿における誤りはすべて筆者個人に帰するものである。
＊2） 企業や消費者、あるいは資金の貸し手と借り手などがそれぞれ自分にしかわからない情報を保有している場合、情報の非対称性があるという。また、
一般に、投資家と企業の経営者は、「依頼人」と「代理人」の関係にあるが、代理人である経営者は必ずしも投資家の利益のためではなく、自身の利益のために行動する可能性がある。これは投資家が経営者の行動を完全には把握できない、情報の非対称性に起因する。こうした「依頼人」と「代理人」という構造に付随するコストをエージェンシー・コストと呼ぶ。メインバンクには、企業に対するモニタリングによって、エージェンシー・コストを引き下げる機能があるとされる。
＊3） Modiliani and Miller（1958）＊4） Krasu and Litzenberger（1973）

60

ファイナンス2019 Nov.

シリーズ 日本経済を考える 94

た後、企業の資金調達行動に関する既存の実証研究のが、実際の市場においては、例えば投資家と経営者のサーベイを行う。第 3 節では、2000 年代以降の日本間には情報の非対称性が存在し、それに起因してエー

企業の資金調達行動について実証分析を行い、既存のジェンシー・コストが発生する。Myers and Majluf

理論仮説との整合性を検証する。第 4 節は本稿のまと（1984）によると、企業は各資金調達手段の利用に優めである。

先順位を定めており、ある手段での調達を限界まで進めた後、それでも資金が不足する場合に次の手段を選

２．企業の資金調達に関する研究の動向
２ - １．理論仮説

択するとされるが、これは、「ペッキング・オーダー理論」と呼ばれ、投資家と経営者の間に生じるエー
ジェンシー・コストが低い順、すなわち、内部留保、企業が資金調達手段を選択する動機については、複数の仮説が存在する。

借入、社債、株式、の順に資金調達を行う。これについて詳述すると、まず、内部留保に関しては経営者がと、負債比率の上昇に伴うトレード・オフの存在によストが最も低くなる。次に、株式や社債に投資する投り、企業は最適な負債比率を選択する 。具体的には、資家よりも銀行の方が企業のモニタリングに優れてい企業が過度な負債を負う場合、倒産に至る可能性が高るため、情報の非対称性にかかるコストが低いと考えまるが、仮に企業が倒産したとすると倒産処理コスト

られ、銀行借入が優先される。株式や社債の発行にや取引条件の悪化などのコストが発生する。つまり、は、手数料などの費用が発生することも理由に優先度

負債利子の税控除による節税効果と、過度な負債依存が低くなると考えられる。

＊5が倒産リスクを高めることによって生じるデフォル

前述したように銀行は一般的に、投資家よりも企業

ト・コストを比較し、負債比率が最適水準よりも高くに対するモニタリング機能に優れているとされる。企なると企業は株式での資金調達を行い、負債比率が最業が実行しようとする投資に関する情報が貸し手に充適水準に達するまでは負債による調達を優先するので分伝えられない情報の非対称性が存在する場合、企業ある。

は貸し手からの資金調達が困難になると予想されるた企業の株価が上昇すると、必然的に時価ベースのバ

め、情報の非対称性が大きい企業は銀行から借入を行

ランスシート上の負債比率は低下するため、「最適資い、非対称性の小さい企業は公開市場から調達を行う

本構成の理論」に従えば、企業が最適な負債比率を維と考えられる＊6。この、情報の非対称性によって発生持するためには負債を増加させるか、株式数を減少さするエージェンシー・コストを引き下げる働きは、銀せる必要がある。しかしながら、仮に企業が、一時的行が持つ重要な役割の一つであるといえる。

な株価の高低を利用して便益を得ようとするのであれ

一方で、銀行によるモニタリングは企業にとって不ば、株価が上昇し、ファンダメンタルズ価格を上回っ

利益にもなりうる。通常銀行は与信管理を行う上で借ている局面で、むしろ株式を新規発行することにより手に対するモニタリングを行うが、銀行がモニタリ

り、新規株主を犠牲にしつつ、既存株の価値を高める

ングによって得た情報を独占することで借り手に対すことができるため、このような行動をとる企業も想定る交渉力を強め、借り手の超過収益を奪う可能性が考される。Baker and Wurgler（2002）によると、こえられる＊7。これは、銀行によるホールドアップ問題

うした行動は「マーケット・タイミング仮説」に基づと呼ばれ、成長機会豊富な企業には銀行への超過収益いた行動と呼ばれる。

分配を避けるため、他の資金調達手段を選択する動機「モディリアーニ・ミラー理論」が前提とする完全があると考えられる。

市場においては情報の非対称性が存在しないとされる

日本経済を
考える

最も自由に利用できることから、エージェンシー・コ

連載

例えば、前述した「最適資本構成の理論」による

また、経営者が私的便益を追求しつつも、株式価値＊5） Krasu and Litzenberger（1973）＊6） Diamond（1984）＊7） Sharpe（1990）
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の上昇からも便益を受けうる状況を想定すると、銀行＊13金保有仮説」）。また、返済実績が良く、資本市場でによるモニタリングを受けることは、経営者にとっての評判を確立しているような企業や、収益力の高いプ

株式価値の上昇と私的便益の減少というトレード・オ

ロジェクトを持つような企業を質の高い企業と考える

フを生じさせる 。したがって、役員持ち株比率が高と、これらの企業は、公開市場から資金調達を行い、い企業の経営陣は、役員持ち株比率が低い企業よりも質が中程度の企業は借入を選択する。さらに質が低い

株主の利益に沿って行動するため、株式価値上昇に資企業の場合、銀行のモニタリングコストが便益を上回する銀行借入を選択することとなる（「経営者の裁量」）。

るために、社債発行を選択すると考えられる＊14。

＊8

そのほか、銀行借入の持つ特徴として、企業が返済困難になった場合に、事業存続のために比較的容易に
負債契約の変更交渉が行える点が挙げられる。銀行借入と比較すると、社債の場合は債権者の数が多いため

本節では、先ほど整理した理論仮説を踏まえ、企業の資金調達行動に関する先行研究をレビューする。

に、負債契約の変更が容易ではない。そのため、財務1970 年から1990 年にかけて米国で株式発行を行った

内容にリスクを抱える企業には銀行借入を選択する動企業を対象として分析したLoughran and Ritter（1995）

機があると考えられる（「再交渉仮説」） 。

は、株式発行がその後のマイナスの超過収益率につな

＊9

連載
日本経済を
考える

負債の特徴について考えると、負債契約は経営者にがることを示唆している。これは、株式発行後に企業返済の約束をさせるため、経営者による非効率的な支の収益が、投資家の期待する期待収益を下回ることを出を抑制するとされる＊10。また、負債のデフォルト時意味し、株価が企業本来のパフォーマンスを上回る評には経営権が債権者に移転してしまうリスクを抱える

価を受けているタイミングで株式発行を行っている可ため、経営者への規律付けがなされる＊11。ここから、能性がある。また、Baker and Wurgler（2002）は、経営者が裁量的に使えるキャッシュフローが多いほ

米国上場企業を対象として、資本構成が過去の時価簿

ど、経営者による非効率的な支出の抑制と、経営者へ価比率によって影響を受けていることを指摘しておの規律付けのために、株主が負債比率を高めようとすり、これらはいずれも、資本構成がマーケット・タイ

ると考えられる（「フリーキャッシュフロー仮説（ガミングによる株式発行と株式買入によって決まるとす

バナンス構造仮説）」）。また、負債については返済義る「マーケット・タイミング仮説」と整合的な結果を務があることから、株式よりも優先的に収益の分配を得ている。

受け取ると予想される。そのため、負債が多い場合、

Kim and Weisbach（2008）は、株式発行による投資による収益が債権者に回ってしまうことを恐れ、調達資金の使途について分析を行っている。彼らは株株主が投資を行わない過小投資の問題が生じるとされ式発行による資金調達によって、その後の投資、買ており＊12、成長機会が豊富な企業では負債の発行が抑収、研究開発のほか、現金保有が増加することを指摘

えられると考えられる（「デット・オーバーハング仮説」）。

しており、「予備的動機に基づく現金保有行動」を示

最後に、企業の質が資金調達行動に与える影響を考唆している。また、彼らは時価簿価比率の高い企業ほえる。企業のキャッシュフローに目を向けると、投資

ど現金保有に向かう割合が高く、また既存株式の売却機会が豊富な一方キャッシュフローの変動が激しい企

割合が高いことを指摘しており、「マーケット・タイ

業は、将来的に手元の資金不足により投資機会を逸す

ミング仮説」との整合性が見られる。

ることを避けるため、予備的に現預金を保有するとい社債発行の動機について分析を行ったものとしては、う動機があり、株式発行コストの低いタイミングで株

Houston and James（1996）などがある。彼らは、式発行を行うと考えられる（「予備的動機に基づく現1980 年から1990 年にかけての米国企業を対象とし、銀＊8） Almazen and Suarez（2003）＊9） Berlin and Loeys（1988）＊10） Jensen（1986）＊11） Aghion and Bolton（1992）＊12） Myers（1977）＊13） McLean（2011）＊14） Diamond（1991）

62

２ - ２．既存の実証研究

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シリーズ 日本経済を考える 94

行借入などの間接金融と社債、すなわち直接金融を対

いは公開市場からの資金調達の選択について、フロー比させた分析を行っている。Denis and Mihov（2003）とストックの両面から分析を行っている。それによるは 1995 年から 1996 年にかけての米国企業による新と、株式の時価簿価比率を基準とする質の高い企業は

規負債発行データを用いて、資金調達手段を銀行借銀行借入から社債発行へ、質の低い企業は社債から銀入・ノンバンク借入・公開市場調達の 3 つに分類し、

行借入へ、それぞれ資金調達手段を移行させているこ

その決定要因を分析している。その結果、収益性、健とを明らかにしている。

全性の高い企業は公開市場による調達を行い、中程度

また、複数の資金調達手段の中で、なぜ企業はそのの企業は銀行借入を選択し、健全性の低い企業はノン

資金調達方法を選択したのかという観点から分析を試

バンク借入を選択することを明らかにしている。まみたものとして、嶋谷・川井・馬場（2005）がある。

た、経営者持ち株比率が高い企業ほど、社債発行の割

彼らは、1996 年度から 2003 年度までの東証一部上合が低いことも指摘している。このことは、前述した場企業の決算データを用いて、資金調達方法の選択確「経営者の裁量についての仮説」と整合的であるとい率の分析を行っている。分析の結果、企業はエージェえる。

ンシー・コストの程度に従って、資金調達方法に優先

ると、Hoshi, Kashyap and Sharfstein（1993）は、支持されたほか、借入以外の市場性のある資金調達手

純資産が豊富な企業は社債を選択する傾向が強いこと段を選択するのは、比較的情報の非対称性の度合いがを明らかにしており、関連するところでは、福田（2003）

低いと考えられる、規模の大きな企業が中心であるこは、1980 年代後半以降の日本企業を対象として実証とが明らかにされた。また、負債比率が著しく高い企分析を行い、負債比率の低い企業において社債が選択業については新規借入を抑えようとするという最適資

される傾向にあることを明らかにしている。両者の分本構成の理論を支持する結果や、転換社債による資金

析結果は、負債選択と企業の質に関する仮説と整合的調達が、株価が市場対比で上昇したときに選択されやであるといえる。また、Hosono（1998）は研究開発

すいという「マーケット・タイミング仮説」と整合性

費の支出が多い企業ほど、銀行借入よりも社債発行をのある結果が得られている。

選択する可能性が高いことを示しており、これは、銀細野・滝澤・内田・蜂須賀（2013）は、1990 年代

行借入のネガティブな側面に目を向けたもので、「銀以降の日本企業を対象として、非上場企業の新規株式

行によるホールドアップ問題」と整合的である。

発行、上場企業の株式発行および社債発行による資金

企業の負債比率の決定要因について分析を行ったも調達手段の決定要因を分析し、資金調達後の行動につのとしては Hirota（1999）や西岡・馬場（2004）がいても考察している。分析の結果、時価簿価比率およある。いずれも大企業、東証一部上場企業を対象とし

びレバレッジ比率の高い企業は株式発行割合が高いこた分析を行い、「最適資本構成の理論」の影響を示唆とが示されており、このことは、「マーケット・タイ

する結果を得ている。また、松浦・竹澤・鈴木（2000）

ミング仮説」、「最適資本構成の理論」、「ペッキング・は、1990 年代の上場企業を対象とし、増資を行うか

オーダー理論」を支持するものであるといえる。まどうかの意思決定に対して影響を与える要因を分析した、売上高伸び率および債務不履行確率の高い企業はている。彼らによると、増資は株価動向による影響を

社債発行割合が高いことが示されており、「銀行によ受けやすいことに加え、緩やかではあるものの、経営るホールドアップ問題」と整合的である一方、銀行の者の立場からみた場合の資金調達の容易さに従った順「再交渉仮説」は支持しない結果となっている。

日本経済を
考える

順位をつけるとする「ペッキング・オーダー理論」が連載

日本企業の資金調達手段選択に関する先行研究を見位関係があることが示されている。これは資金調達方
法間に事前に優先順位が存在するとする「ペッキン
グ・オーダー理論」を支持するものである。
Shirasu and Xu（2007）は、1993 年から 1997 年
における東証一部上場企業を対象として、借入、ある
ファイナンス2019 Nov.

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３．資金調達手段選択に関する実証分析
３ - １．2002 年以降の東証一部上場企業の資金調達行動に関する実証分析

推計式（固定効果モデル：新規借入額の場合）
Loanit＝ αi ＋β1Sizeit － 1 ＋β2Growthit － 1
ExternalFinanceit＋β3Profitit － 1 ＋β4DefaultProbit － 1

本節では、2002 年以降、東証一部に上場していた＋β5Leverageit－1 ＋β6Collateralit－1

企業を対象として、企業の事前特性と資金調達手段選＋β7ManageOwnit － 1

択の関係を分析する。

＋ yeardummyt ＋εit

分析に使用する資金調達データ、各種財務データに連載

ついては、日本経済新聞社が提供するNikkei Financial

上 記 推 計 式 は、 被 説 明 変 数 を L o a n /QUEST か ら 取 得 し た。 分 析 対 象 は、2002 年 か らExternalFinance、すなわち「外部資金調達総額に占2018 年に東証一部に上場しており、借入、コマー

める新規借入額の割合」とした場合の式である。添えシャルペーパー（CP）、社債または株式による資金調

字 i, t はそれぞれ、企業、年のインデックスを表す。

達を行っている企業である（保険・証券・銀行などを説 明 変 数 Size, Profit, Growth, DefaultProb,除く）。借入は、銀行借入だけではなく、ノンバンク

Leverage, Collateral, ManageOwn, yeardummy はや関連会社等からの借入金を含む。社債については、それぞれ、規模、収益性、成長性、債務不履行確率、

日本国内で発行された社債だけではなく、海外で発行

レバレッジ、担保提供能力、経営者の株式保有割合、された社債も含み、社債・借入・株式の発行額は各企

年ダミーを表す。

日本経済を
考える

業における決算年度内の合計額である。本稿ではパネ

各説明変数の係数βは、各説明変数が被説明変数にル・データを用いた分析を行っている。パネル・デー

対して与える影響の大きさを表しており、係数が大きタとは、複数の個体を複数の時点にわたって観測した

いほど与える影響の度合いも大きくなる。つまり、例

データである。本稿では分析対象となる企業の決算年

えばβ1 の値が有意に大きければ、企業の規模が大き

度ごとのデータを取得し、同一企業でも違う決算年度

くなるほど資金調達に占める新規借入の割合も大きくの場合は別データとして扱い、そこから外れ値等を除なる傾向にあることを意味する。また、係数の符号が外したうえで＊15、延べ 33,822 企業をサンプルとする。

負（マイナス）の場合は、被説明変数に対してマイナ分析にあたっては、以下の固定効果モデルを推計す

スの影響を与えることを意味している。

る。固定効果モデルとは、前述したような、複数の分

上記のような分析を、被説明変数が、社債、株式発

析対象を複数の時点にわたって観測したパネル・デー

行の場合についても同様の推計式により分析し、計 3タの分析に用いられる手法のひとつである。分析対象

パターンの推計式により分析を行うこととする。以

（本研究では各企業が該当する）ごとに、時間を経て下、各説明変数の詳細について説明する。

も変化しない個別の特性がある場合に、その個別の特Size（規模）を表す変数としては、総資産を用いる。

性がもたらす効果（固定効果）を消去して、比較・分

規模の大きな企業ほど情報の非対称性が軽減されると析することができる。以下の推計式においてはα i が考えられるため、情報の非対称性の小ささを表す代理

固定効果を表す。

変数として総資産を採用している。なお、分析に際しては対数値を採用する。
Growth（成長性）を表す変数としては、PBR＊16、
売上高伸び率（対前年比）、有形固定資産伸び率（対前年比）、研究開発費 / 売上高を用いる。

＊15） 外れ値等のサンプル除外のため、以下の処理を行う。推計に必要な各変数の値が入手できなかったサンプルを除外。PBR の値が上位・下位 0.5％のサンプルを除外。借入・社債・株式発行額がマイナス値のサンプルを除外。カバレッジレシオがマイナス値のサンプルを除外。役員持ち株比率が 1 以
上のサンプルを除外。12 か月決算以外のサンプルを除外。
＊16） 株価純資産倍率。PBR ＝株価÷一株当たりの純資産。時価総額を純資産で割ったものと言い換えることもできる。

64

ファイナンス2019 Nov.

シリーズ 日本経済を考える 94

Profit（収益性）を表す変数としては、EBITDA＊17/
総資産を用いる。

対称性が軽減され、公開市場からの資金調達を優先すると考えられるが、結果は仮説と整合的でないものとDefaultProb（債務不履行確率）を表す変数としてなっている。

（SAF ダミーB、C、D）およびカ

次に Growth（成長性）変数について見る。PBR とバレッジ比率（営業利益 /（支払利息＋割引料））を有形固定資産伸び率は、借入、社債、株式のいずれに用いる。カバレッジ比率は営業利益で利息および割引

対しても有意な結果とはならず、研究開発費について料の負担をどの程度賄えているかを表しており、仮にも社債に対してわずかに有意にプラスを示すのみとカバレッジ比率が 1 を下回れば、営業利益で利息負担なった。売上高伸び率に関しては、社債、株式に対しを賄えていないことになる。カバレッジ比率についてて有意にプラスの結果を示した。これは、超過収益のは、細野・滝澤・内田・蜂須賀（2013）などに倣い、

事後的分配を避けるために銀行借入以外を選択する、

2 未満の場合に 1 を取るダミー変数（低カバレッジダ「銀行借入のホールドアップ問題」と整合的である。

は、倒産確率指標＊18ミー）とする。

Profit（収益性）変数である EBITDA / 総資産は、借入に対して有意にマイナス、株式に対して有意にプラ価ベースのレバレッジ比率（負債 / 総資産）を用いスを示す結果となっている。これは、収益性の高い企る。レバレッジ比率の高い企業は、財務上のリスクを業、すなわち質の高い企業は公開市場からの資金調達抱えているといえる。

を優先するとする仮説と整合的な結果となっている。
DefaultProb（債務不履行確率）変数を見ると、固定資産比率（対総資産）を用いる。これは、不動産

SAF B、C、D のいずれも、借入、社債、株式のそれや工場設備といった、担保として適格とされやすい資

ぞれに対して有意な結果とはならなかった。低カバ

産の保有状況を表す。

レッジダミーについては株式に対して有意にプラスのManageOwn（経営者による株式保有）を表す変数

結果となっている。これは、資金繰りが厳しく第三者としては、総発行済株式数に占める役員持ち株比率を割り当て増資を行う企業が含まれている可能性が考え用いる。これは、経営者の利害と株主の利害の一致のられる＊19。

程度を示す指標として採用する。

日本経済を
考える

Collateral（担保提供能力）を表す変数としては、

連載

Leverage（レバレッジ）を表す変数としては、簿Leverage（レバレッジ）を表すレバレッジ比率に関しては、借入、社債、株式のすべてに対して有意に

３ - ２．推計結果

プラスの結果を示しており、係数を見ると、特に借入

図表 1 において、外部資金調達総額に占める新規借および株式に対して数値が大きくなっている。これ

入、社債発行、株式発行の割合に関する固定効果モデ

は、財務上のリスクを抱える企業が銀行借入を優先す

ルの推計結果を示している。

る「再交渉仮説」、負債比率が最適水準を超えると株

まず、Size（規模）を表す変数として、総資産の係数を見る。係数は、借入に対して有意にプラス、株式式発行を行うとする「最適資本構成の理論」を一定程度支持するものといえる。

に対して有意にマイナスである。情報の非対称性につまた、Collateral（担保提供能力）の変数である固いての仮説に従うと、規模の大きな企業ほど情報の非定資産比率は、借入、社債に対してプラスに有意な結＊17） EBITDA ＝税引前利益＋特別損益＋支払利息＋減価償却費。企業の収益力を測る指標のひとつとされる。
＊18） SAF は、白田（2003）に基づく格付けの代理変数。SAF の値が小さいほど、倒産確率は高くなる。SAF は以下の式によって算出され、4 つのレベ
ルに従って SAF 値を分類、SAF 値が各レベルの範囲内に収まる場合に 1 となるダミー変数を設定する。SAF 算出方法は、以下の通りである。
SAF ＝ 0.01036X1 ＋ 0.02682X2 − 0.06610X3 − 0.02368X4 ＋ 0.70773
X1：総資本内部留保利益率（％）＝期首期末平均内部留保利益÷期首期末平均総資産× 100
X2：総資本税引前当期利益率（％）＝税引前当期利益÷期首期末平均総資本× 100
X3：棚卸資産回転期間＝期首期末平均棚卸資産× 12 ÷売上高
X4：売上高支払利息率（％）＝支払利息割引料÷売上高× 100
ダミー分類基準 SAF A 1.44 ＜ SAF 値
優良圏内
SAF B 0.9 ＜ SAF 値＜ 1.44 安全圏内
倒産要注意
SAF C 0.7 ＜ SAF 値＜ 0.9
倒産可能性大SAF D SAF 値＜ 0.7
本稿の分析においては、SAF A を基準とし、説明変数に SAF B〜SAF D ダミーを用いる。
＊19） 嶋谷・川井・馬場（2005）は、2001 年以降、低格付け企業が株式発行を選択する確率が上昇していることを示している。また、細野・滝澤・内村・
蜂須賀（2013）においても、倒産確率が高いとされる SAF D ランクと低カバレッジダミーの両方で、株式に対してプラスに有意な結果を示している。
ファイナンス2019 Nov.

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図表 1

推計結果

固定効果モデル

総資産
PBR
売上高伸び率
有形固定資産伸び率
研究開発費
EBITDA
SAF D
SAF C
SAF B
低カバレッジダミー
レバレッジ比率
固定資産比率
役員持ち株比率
年ダミー
定数項

（1）
借入
/ 外部資金調達総額
0.047 ***
0.000
－ 0.0240.005－ 0.116－ 0.397 ***－ 0.0150.021
0.021－ 0.027 *0.303 ***
0.196 ***
0.070
Yes
－ 0.073（2）
社債/ 外部資金調達総額
0.004
0.000
0.023 ***
－ 0.0030.260 *
－ 0.0330.001－ 0.006
0.004－ 0.0020.047 **
0.083 ***
－ 0.079
Yes－ 0.028（3）
株式/ 外部資金調達総額－ 0.045 ***0.000
0.017 **
0.002
0.136
0.357 ***
－ 0.014－ 0.0130.001
0.015 **
0.176 ***
0.009
0.258 ***
Yes
0.434 ***

（注）***、**、* はそれぞれ 1％、5％、10％水準で有意であることを示す。

連載

果となっており、係数は借入の方が社債よりも大きくる影響を分析したが、外部要因を変数に加えることになっている。これは、担保提供能力が高いほど負債発

よって、より精緻な分析も可能になると考えられる。

行が容易になった結果と解釈でき、有担保が多い銀行

例えば、金利上昇局面では、借入から別の調達手段へ貸出の慣行とも整合的である。

シフトするなど、金利環境の変化による影響が予想さ

日本経済を
考える

ManageOwn（経営者による株式保有）を示す役員れる。あるいは、税制度等の制度変更による影響とし持ち株比率は、株式に対してのみ有意にプラスを示して、法人税改革によって実効税率が低下する中で、租ている。経営者の裁量についての仮説に従うと、役員税回避へのモチベーションが影響を受けると予想され持ち株比率が高い企業は、モニタリングを伴う銀行借る。こうした要因の株式発行などへの影響も検証する

入による資金調達を選択することとなるが、結果はこ

意義はあるといえるだろう。

の仮説を支持しない。

また、分析対象となる期間を細分化したり、別の分

分析結果全体を見ると、概ね理論仮説と整合的な結析期間を採用した場合などでは、各指標の影響が異な果といえるが、一部、総資産の結果などについては理る可能性も考えられる。例えば、本稿では比較的低金論仮説を支持しないものとなった。

利かつ景気拡張が比較的長く続いた期間を対象としているが、景気後退が長く続いた期間の企業行動を考察

４．結論

えられることも考えられる。

本稿では、企業の資金調達手段の選択に関する理論

企業の資金調達行動の背後にある動機を解き明かす

仮説を整理し、既存の実証研究のサーベイを行ったうことは、行政が制度的・政策的観点から企業の円滑なえで、2000 年代以降の東証一部上場企業の資金調達

資金調達をサポートするための判断材料を提供するこ

行動について実証分析を行い、既存の理論仮説との整とにつながり、市場にとっても、ひいては企業自身に合性を検証した。

とっても、望ましい資金調達環境が整備されることに実証分析の結果、「銀行のホールドアップ問題」やつながるものであり、今後も様々な観点から企業の資質の高い企業が公開市場から資金調達を行うとする仮金調達行動についての議論・分析が進展することが望説、「再交渉仮説」、「最適資本構成の理論」などと整まれる。

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シリーズ 日本経済を考える 94

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