米・欧の投信目論見書改革のうごき

平成 20 年 3 月 21 日
杉田浩治
（日本証券経済研究所）

米・欧の投信目論見書改革のうごき―要約―
投信販売時の情報開示書面である「目論見書」を 2〜3 ページの簡潔・分かりやすいものにしようとする動きが米国・EU の両方で進んでいる。
わが国では 2004 年に投信目論見書を交付目論見書と請求目論見書に分冊化し「投資家のニーズに合わせて目論見書を交付できる」ことになったが、米・欧ではさらに数歩先を行っているように思われる。
本稿では、昨秋来の米国 SEC（証券取引委員会）および EU・CESR（証券規制者委員会）による投信目論見書改革提案の内容を要約するとともに、投信目論見書制度の日本との比較をおこなってみた。
3 ページ程度の要約目論見書を導入しようとする米国 SEC 提案が採択されると、数十ページもの投信目論見書を全投資家に交付する国は先進国の中で日本だけということになる。日本でも投信目論見書のあり方を抜本的に見直す時期に来ているのではないだろうか。

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米・欧の投信目論見書改革のうごき
日本証券経済研究所
専門調査員 杉田浩治

はじめに投信販売時の情報開示書面である「目論見書」を 2〜3 ページの簡潔・分かりやすいものにしようとする動きが米国・EU の両方で進んでいる。
わが国では 2004 年に投信目論見書を交付目論見書と請求目論見書に分冊化し「投資家のニーズに合わせて目論見書を交付できる」ことになったが、米・欧ではさらに数歩先を行っているように思われる。
以下、昨秋来の米国 SEC（証券取引委員会）および EU・CESR（証券規制者委員会）の提案内容を要約するとともに、投信目論見書制度の日本との比較をおこなってみた。

Ⅰ．米国の投信目論見書改革案
1. SEC の新提案の内容
07 年 11 月に SEC は、投信目論見書制度を変更する規則改正を提案した1。
そのポイントは下記(1)〜(2)のとおりであるが、目玉は(2)の「投資家に 3 ページ程度の要約目論見書を交付し目論見書本体をネット上に掲載すれば、目論見書の交付義務を満たしたと認める」という目論見書交付方法の変更にある。
(1)

目論見書の冒頭部分に「要約セクション」の設置を義務付ける。

目論見書の冒頭に最重要情報をまとめた「要約セクション」を設け、そこに次の 7 項目を記載するというものである。記載にあたっては、次の配列に従うこと（配列変更は認めない）、分かりやすい表記（plain English）を用いること、簡潔に 3〜４ページに収めることが要求されている。
(ｲ) ファンドの投資目的(ﾛ) 手数料・報酬の一覧表(付）ポートフォリオ回転率1

Enhanced Disclosure and New Prospectus Delivery Option for Registered Open-end
Management Investment Companies”, SEC Release No.33-8861, Nov.21,2007

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(ﾊ) 投資戦略・リスク・パフォーマンス
パフォーマンスについては四半期ごとに更新する。
(ﾆ） 組入れ上位 10 銘柄
パフォーマンスと同様に四半期ごとに更新する。
(ﾎ) 投資顧問会社・サブアドバイザー・運用担当者（担当年数をふくむ）(ﾍ) 購入・売却方法、税制(ﾄ） 投信会社から販売会社への報酬支払いに関する記述2(2)

目論見書の交付方法について新しい選択肢を設ける。

上記の要約セクションを独立させた「要約目論見書」（ Summary Prospectus”）を作成して投資家に交付し、目論見書本体を投信会社の Web サイトに掲載すれば、1933 年証券法が規定する目論見書の交付義務を満たしたと認めるというものである（ただし、投資家から請求があった場合には目論見書本体を紙で送るか、または e-mail で送付する）。
(注：SEC は規則改正提案書の最後に、3 ページの要約目論見書のイメージを掲げている。
9〜11 頁参照）

２．SEC 新提案のねらい
SEC 新提案のねらいは、「全ての投資家が投資決定のカギとなる重要情報を分かりやすく、ファンド間の比較を行いやすい形で入手できるようにするとともに、より詳しい情報が欲しい投資家はネットで（投資家が希望すれば紙・または e-mail で）入手できる道を開いておく」ことにある。
言い換えれば、①全投資家に対する画一的な投信目論見書制度をやめて、技術進歩（インターネット）を活用しながら目論見書の階層化（layered approach）を徹底することにより、投資家が入手したい情報の量と内容と形式（紙かオンラインか）を自分で選択できるようにすること、そして②ファンド間の比較をさらに容易にすることにある。
米国では、投信の発行開示を投資家のニーズに応じて分離（従来の目論見書を、全購入者に交付しなければならない交付目論見書と、投資家の請求があれば交付する追加情報書とに分離）することを 25 年前の 1983 年に実施した。また 1998 年には、投資家向け情報開示の新しい方法として目論見書を数ページに要約した「ファンド・プロフィール」の使用を認めた。
しかしファンド・プロフィールは、①投資家との約定段階では使えるが取引報告書送付
2(ﾄ）は「投資家が証券会社や銀行などを通じてファンドを買う場合は、投信会社から販売業者へ販売報酬が支払われる場合があり、それは販売業者のファンド推奨に影響を与える場合があること」の記載を義務付けている。これは、数年前から SEC が検討している「販売者と投資家の間の利益相反の可能性（販売者が販売報酬の多いファンドを売ろうとして、投資家にとって最適のファンドを奨めない可能性）」の販売時点開示の一環である。

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時には目論見書の同封が義務付けられているうえ、約定前でも投資家から請求があれば目論見書を交付しなければならないので投信会社・販売会社にとっては結局二重手間になること、②投信会社が、投資家から「ファンド・プロフィールに目論見書掲載情報が欠落していた」と訴えられる法的リスクがあると考えていることがなどから、実際にはほとんど利用されていない。
したがって現在でも目論見書が交付されており、その目論見書は数十ページにわたるものであることから「誰も読まない、紙のムダだ」などの指摘が繰り返されていた。
今回の SEC 提案は（日本の制度に当てはめてみれば）交付目論見書を 3 ページ程度に圧縮し、数十ページもの目論見書本体は請求目論見書に位置づけることにより、投資家の交付目論見書の閲覧度を高めようとしていると見ることが出来よう。
一方、ファンド間の比較可能性を高めることは従来から強調されていたことであり、今回の提案では、要約目論見書の記載項目だけでなく配列をも統一して、ファンド間比較を容易にしようとしている。

３．業界等の反応
上記の SEC 提案については 90 日間のパブリック・コメント受付期間が設けられ、08 年2 月 28 日までに業界等の団体、会社、個人から 110 件を超えるコメントが寄せられた。概して SEC 提案に賛成の意見が多いが、業界側からは「パフォーマンスおよび上位組み入れ10 銘柄を四半期毎に更新すること」について事務的負担が過大になるなどの理由から強い反対意見が寄せられている。主な意見は次の通りである。
ICI（Investment Company Institute、米国投信協会）
総論賛成だが、パフォーマンスと上位 10 銘柄の開示を四半期毎に更新することの義務付けに反対（現在の目論見書と同様に１年毎更新とすべきと主張）。
ICI が行ったコスト・便益分析によれば、四半期毎更新が無ければ要約目論見書の使用は80％のファンドにとって費用対効果が高いが、四半期毎更新が義務付けられると要約目論見書を使用するファンドは全体の 30〜45％に落ち込むと予測。
SIFMA(Securities Industry and Financial Markets Association,米国証券業金融市場協会)①要約目論見書の交付義務について、初めて購入する投資家に対しては「交付」でもよいが、追加購入に備えるための毎年の要約目論見書更新については Web サイトに掲載すれば可( access equal delivery )とすべきだ、②要約目論見書の記載項目として「組入れ上位 10 銘柄」は不要だ（現在の目論見書本体にすら記載義務がない）、③パフォーマンスをふくめ四半期毎更新に反対。
そのほか、主要投信会社も個別に意見を述べている。たとえばフィデリティー社は、「パフォーマンスおよび上位 10 銘柄開示については Web 掲載で可とすべき」などと述べ、バ4

ンガード社は「要約目論書は任意使用でなく、四半期毎更新義務を削除したうえで強制使用とすべきだ」としている。またキャピタル・リサーチ社は「紙の使用を減らすことは環境汚染の防止にも寄与する」などを指摘したうえで、｢①目論見書の交付について Web サイトに掲載すれば交付義務を満たす（ access equal delivery )方式を採用すべきだ（株式や社債について既に認められており、投信も同様にすべきだ）、②要約目論見書を法定目論見書と見なすべきだ③四半期毎更新は削除すべきだ、④要約目論見書記載項目のうち、上位10 銘柄、回転率、運用担当者は不要である」などを主張している。
以上のような意見を SEC がどう判断して最終的な規則制定に持ち込むか、今後の動きが注目される。

Ⅱ．EU の投信目論見書改革案
１．過去の経緯EU は投信について簡易目論見書（Simplified Prospectus）制度を 2002 年に導入した（域内で全面的に実施されたのは 2005 年）。簡易目論見書は EFAMA（European Fund andAsset Management Association、域内各国の投信・投資顧問協会が加盟する団体）がホームページに掲げているモデルで見ると 2 ページとコンパクトなものである。
しかし簡易目論見書は実際には有効に機能することなく「失敗」と評価されていた。 失敗の大きな理由として「 投資家に親切（ investor friendly ）でない 」ことが指摘されている。 具体的には、「内容」が ①長過ぎる、②ややこし過ぎる、③平均的投資家にとって意味あるものでない、④平均的投資家が理解できない、そして「 配列や形式」が、異なるファンド間の比較を可能にするようになっていないという点であった。
以上の状況を改善するために、EU は投資家・業界・行政の各分野の代表が参加する公開討論会を各地で開いて、簡易目論見書の内容・様式の変更を検討していた。この討論会においては、消費者（投資家）代表から ｢ KISS （keep it short and simple) ruleを基本とすべきだ｣などの指摘が出ていた。
そして欧州委員会の下部機構である CESR（The Committee of European SecuritiesRegulators, 欧州証券規制者委員会）は、07 年 10 月に「投信の重要情報についてのコンサルティング・ペーパー(議論のためのたたき台)」を発表した。
その後、各界からの意見聴取、公開討論等を行ったうえで CESR は 08 年 2 月 15 日に欧州委員会に対し、現在の簡易目論見書に代わる「投信の重要情報書（Key InformationDocument disclosure、略称 KID ）」の内容と形式に関する提言書を提出した3。そのポイントは次の通りである。
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http://www.cesr-eu.org/index.php?page=document_details&from_title=Documents&id=4955

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２．CESR の提言内容
CESR は個人投資家のために有用な情報開示とは、①短いこと、②項目が絞られていること、③分かりやすい言葉で表現されていること、④商品間の比較がしやすい形で提示されていること、であると考えている。関係者の見解を考慮したうえで、従来の簡易目論見書を重要情報書（KID）に置き換え、その内容と形式につき次のとおり具体的提案を行う。
(1)KID の目的と記載範囲

KID は、投資決定に必要な要素だけを盛り込むこととし、規制上あるいは法的目的のためだけの情報は排除する。
(2)

形式と分量1 枚もの（最大で A４サイズの両面）とし、記載項目と記載順序を統一する。
(3)

リスク・リターンの表示

リスク・リターンの表示方法について、欧州委員会が行う市場テストのために 2 案を提示する。第 1 案は、数字による序列表示（下記注参照）をふくむ案であり、第 2 案は現在の文章による記述を改善する案である。
（筆者注）CESR は 07 年 10 月に提示したコンサルティング・ペーパーの中で、リスクの表示について、現在の「リスク内容を文章で記述する方法に加え、たとえば 5 段階など「数字による序列表示（リスク・リターンの程度によりクラス分けし、当該ファンドがどこに位置しているかを表示すること―下図参照）を行う」という単一案を掲げていた。そして数字による序列表示の長所として「現在行われている 役立たずの（useless）、そして商品間比較の困難なリスク要因羅列 の短所」を補えることを指摘していた。

6その後、各界の意見聴取を行ったところ、「消費者は 5 段階表示に賛成の意見が多かったが、業界サイドは数値化の方法論等の問題から慎重な意見が多かった」と CESR は述べている。
また CESR 提案について米国 ICI が意見書を寄せたが、その中で ICI は「米国でも 95年頃にリスク表示の数値化を検討した。しかしリスクを一元的に表示することは困難であり誤解を招く恐れもあるため見送った（その結果、リターンの変動を棒グラフで示す等の現行方法が採用された）経緯がある。リスク・リターンの序列表示については慎重であるべきだ」との意見書を CESR に送っている。
以上のような経過をふまえて、CESR は欧州委員会への提言書では上記のように 2 案を提示したものと思われる。
(4)

パフォーマンス開示

毎年の収益率を棒グラフで表示し、併せて開示期間中の年平均収益率を記載する。ファンドがベンチマークを設定している場合はベンチマークのパフォーマンスも併記する。
(5)

コスト

欧州委員会が行う市場テストのために 2 案提示する。第 1 案は既存の簡易目論見書で行っている開示を改善する方法であり、第 2 案は要約数字を併記する方法である。

３．今後の予定
EU の投信ディスクロージャー改善作業は、上記 CESR の欧州委員会への提言をもって第 1 段階を終わり、これから第 2 段階として欧州委員会が 2008 年いっぱいかけて CESR案の市場テストを実施する。その結果をうけて CESR が最終案を決定し、さらに市場参加者と協議を行う第 3 段階（2009 年春の予定）へ進むことになる。
(注：CESR は 07 年 10 月に公表したコンサルティング・ペーパーの中で「2 ページの重要情報書（KID）」のイメージを掲げていた。12〜13 頁参照）

Ⅲ．日本との比較
米・欧では上記のような動きになっているが、日本の投信目論見書制度を米・欧と比べてみたい。
まず米・欧の現行制度（今回の変更提案前）を日本と比較すると表 1 のようになる。欧 は既に簡易目論見書だけで交付義務を満たすこととされており、正規目論見書は日本の請求目論見書の位置づけになっている。米は前述のとおりであり、任意使用であるが制度的にはファンド・プロフィールという要約版が存在している。これに対して日本には販売用資料はあるが、目論見書の簡易版が存在していないことが米・欧とくらべて大きく異なる。

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〔表１〕現行の目論見書制度比較

米

要約版

交付義務のあるもの

請求により交付するもの

ファンド・プロフィール

目論見書

追加情報書

（任意作成、数頁）（数十ページ）欧日

簡易目論見書正規目論見書（2 頁程度）

直近の年次・半期報告書

存在しない

交付目論見書（販売用資料としては在るが（数十ページ）

請求目論見書それで約定はできない）

次に、前述の米・欧提案が実施された場合はどうなるか。EU の今回の提案は簡易目論見書の内容を改善しようとするものであるから、目論見書の交付方法は変わらない。そして
米は 3 頁程度の要約目論見書を交付すれば良いことになり、欧と似た制度となる。そうなると、
表 2 のとおり日本のみが数十頁以上の目論見書を投資家に交付し続けることになる。
日本が 2004 年に投信目論見書を交付目論見書と請求目論見書に分割してから 4 年を経過しようとしている。交付目論見書のページ数が必ずしも大きく減少していないことも踏まえて、投信目論見書のあり方を抜本的に見直す時期にきているのではないだろうか。
〔表 2〕米・欧が提案のとおり変更した場合の目論見書制度の比較
要約版

米

交付義務のあるもの

要約目論見書（注）（3 頁程度）請求により交付するもの

目論見書（注）、追加情報書（Web 掲載で可、請求があれば送付する）

欧

日

重要情報書

正規目論見書（A4 版 2 頁）

直近の年次・半期報告書

存在しない

交付目論見書（販売用資料としては在るが（数十ページ）請求目論見書それで約定はできない）（注）SEC 案では、米国の要約目論見書の作成は任意であり強制ではない。要約目論見書を作成しない場合は目論見書の交付が必要となる。

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（参考 1）
米国要約目論見書案のイメージ―全体で 3 ページ（ SECホームページより転載 ）（1 ページ目）

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（参考 1）
米国要約目論見書案のイメージ―全体で 3 ページ（ SECホームページより転載 ）（2 ページ目）

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(参考１)米国要約目論見書案のイメージ―全体で 3 ページ（ SEC ホームページより転載 ）（3 ページ目）

11

（参考 2）EU の投信重要情報書（案）のイメージ―全体で 2 ページ(CESR コンサルティング・ペーパーより転載）（1 ページ目）

12

（参考 2）EU の投信重要情報書（案）のイメージ―全体で 2 ページ（CESR コンサルティング・ペーパーより転載）（2 ページ目）

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