ベトナム株の近況と2023年の⾒通し⾼成⻑期待や低バリュエーションで、投資妙味健在と予想
2023年1⽉31⽇

お伝えしたいポイント• 政府の不動産業引き締めの軟着陸模索で、11⽉以降株価は反発• 2023年は中国のリオープニングと強い内需が⾼成⻑を⽀える• 中⻑期的な⾼成⻑に加えて、割安感もあり、株式市場の投資妙味健在と予想

政府の不動産業引き締めの軟着陸模索で、11⽉以降株価は反発
2022年に軟調に推移したベトナム株式市場は、11⽉中旬を底に反発傾向を強めました【図表1】。
2022年の株価下落要因となった①⽶国の⾦融引き締め加速と、②社債発⾏関連での不動産企業への政府の取り締まりなどにおいて、いずれも軟着陸の兆しが⾒え始めたことで、不安⼼理が後退しました。
特に、11⽉にファム・ミン・チン⾸相が不動産開発の遅れを解決するために専⾨チームを設置し、不動産業が直⾯する問題への改善に取り組み始めたことは、不動産業への過度な引き締めへの不安を和らげ、株式市場のセンチメント改善に繋がりました。⼤⼿不動産企業のノバランドの流動性不安が⼀時強まりましたが、同社は政府の⽀援と指⽰の下、債務再編に取り組んでおり、徐々に軟着陸に向かいそうです。
また、2023年1⽉17⽇にフック国家主席が異例の在任中の辞任を発表しました。権⼒闘争の側⾯もありますが、多数の政府⾼官の汚職事件の政治的な責任を取ったことに関して、海外では政治が機能しているとの評価に繋がった模様です。南北政治勢⼒間の権⼒闘争⼀段落の期待もあり、外国⼈投資家の買い増しがみられるなど【図表2】、政府⼈事変動に対して株式市場はポジティブに反応しました。
図表1 ベトナム株価指数の推移

図表2 外国⼈投資家の株式市場への資⾦フロー（2021年1⽉初〜2023年1⽉30⽇）

1,800（億⽶ドル）（2022年初〜2023年1⽉30⽇）

12
ベトナムVN指数

101,600

ベトナム株式市場への資⾦流出⼊

861,400

421,200

0-2

1,000-4-6800'21/1'21/5'21/9'22/1'22/5'22/9'23/1（出所）ブルームバーグ'22/1'22/3※起点からの累計

'22/5

'22/7

'22/9 '22/11 '23/1（出所）IIFより⼤和アセット作成
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2023年は中国のリオープニングと強い内需が⾼成⻑を⽀える
中国⼈をはじめ、外国⼈観光客の増加が好景気のけん引役と予想される
ベトナムを訪れる外国⼈観光客は2015年以降右肩上がりとなり、2019年には約1,800万⼈まで増加しました。新型コロナの感染拡⼤でほぼゼロとなりましたが、2022年4⽉から回復し始めています。それでも、コロナ前に⽐べて依然として半分程度に留まっており、回復余地は⼤きいと思われます。【図表3】。
2023年は新型コロナウイルスの影響が収束に向かい、世界的に⼈の移動が本格的に再開する年になると⾒込まれています。特に、ゼロコロナ政策を貫いてきた中国が⽅針転換を急速に推し進め、2023年2⽉6⽇から海外への団体旅⾏を⼀部解禁する予定です。ベトナムへの団体旅⾏の解禁も時間の問題と考えられ、中国からの旅⾏者が多いアジア圏において観光業の⼒強い回復が予想されます。今後海外からの旅⾏収⼊は、サービス業の回復だけでなく、経常収⽀の改善や通貨の安定にも寄与すると期待されます。

個⼈消費と公共投資に代表される内需も⾼成⻑を⽀えよう
2023年のベトナム経済は、欧⽶先進国の景気減速を受け、強みの輸出が減速傾向になりそうです。しかし、個⼈消費と公共投資などの内需が堅調で輸出の減速を補う構図が予想されます。
⼩売売上⾼の前年同⽉⽐はここもと+20％前後の⾼⽔準で推移し【図表4】、今後も観光関連サービスの⼒強い回復を受け、⾼⽔準を維持すると予想されます。
また、政府は公共投資にも注⼒するとみられます。IMF（国際通貨基⾦）の対ベトナムの4条協議レポートによると、2022〜23年の復興・発展プログラムでは、交通、IT、デジタル、環境などへの投資が対GDP⽐で1.4％と、歳出の半分以上に上るほか、海外多国籍企業の誘致もあり、インフラ整備に国を挙げて取り組む姿勢がみられます。
内需を⽀えるための緩和的な⾦融環境も期待されます。ベトナムは、2022年に政策⾦利のリファイナンスレートを計2.00％ポイント引き上げ、2023年にも0.50％ポイントの利上げが予想されますが、資⾦需要は強く、2022年の貸出残⾼は2021年の前年⽐+13％から同+14.5%へ加速しました。また、ベトナム
国家銀⾏（中央銀⾏）は2023年の貸出残⾼の伸び率の⽬標を前年⽐+14~15％に定めており、緩和的な与信環境が内需を⽀えると⾒込まれます。
図表3 ベトナムの⽉次の観光客数（万⼈）

図表4 ベトナムの⼩売売上⾼の推移（2018年1⽉〜2022年12⽉）

250200（前年同⽉⽐、％）（2018年1⽉〜2023年1⽉）
35※年初来データより、⽉次の3カ30
⽉移動平均の前年同⽉⽐を計算
2520
15150

10100

5050-5

感染第⼀波-100'18/1'19/1'20/1'21/1'22/1（出所）ベトナム統計総局

感染第⼆波-15'18/1'19/1'20/1

'21/1

'22/1

'23/1

（出所）ベトナム統計総局より⼤和アセット
2/3中⻑期的な⾼成⻑に加えて、割安感もあり、株式市場の投資妙味健在と予想
多国籍企業の投資が加速し、中⻑期的に経済成⻑を促進すると⾒込まれる
⾜元では、約23億⼈のマーケットにアクセス可能なRCEP（東アジア地域包括的経済連携）や、チャイナ・プラスワン戦略の下、⽶アップル社をはじめ多国籍企業のベトナムへの投資が増加しています。現地報道によると、アップル社は2020年にベトナムで⽣産開始したワイヤレスイヤホンのエアポッズ（AirPods）について、ベトナム製の⽐率を2025年までに65%に引き上げ、iPadとアップルウオッチの20％、ノートパソコンMacBookの5%もベトナムで製造する予定です。アップル社はサプライヤーに対してもベトナムでの⽣産を求めているため、電⼦機器の受託製造サービス世界最⼤⼿の台湾の鴻海精密⼯業（フォックスコン）や中国の部品製造者も相次いでベトナムでの投資を発表しました。製造業のノウハウの蓄積が進み、同国の製造業の競争⼒向上に繋がり、中⻑期的に経済成⻑を促進すると期待されます。
IMF世界経済⾒通し（2022年10⽉）の実質GDP成⻑率予測値をみると、主要新興国の中でベトナムはインドとトップの座を競う存在となっています【図表5】。

バリュエーションは依然として低く、投資妙味健在と予想
昨年11⽉以降ベトナム株は反発傾向を強めていますが、それでも予想PER（株価収益率）は過去10年の低⽔準に留まり、切り上げ余地は⼤きいとみられます【図表6】。また、3⽉や5⽉にはFTSE Russell、MSCIなどの世界主要株価指数の⾒直しが予定され、ベトナム株のフロンティア市場から新興国市場への「格上げ」は依然として⼤きな注⽬点となっています。不動産業の混乱が今後徐々に収束に向かえば、割安感による投資妙味や、中⻑期的な⾼成⻑期待、世界の主要株価指数での格上げの可能性などに市場の⽬線が移り、株式市場に中⻑期的な投資マネーが流⼊しやすい地合いが続くと考えられます。
図表5 主要新興国の実質GDP成⻑率の予測値

図表6 VN指数の12カ⽉先予想PERの推移

（%）

（倍）

8242023年

222024年

6（2012年初〜2023年1⽉30⽇）

20（+2σ）

18（+1σ）

164（平均）14（-1σ）

122（-2σ）

108
ﾎﾟｰﾗﾝﾄﾞﾌﾞﾗｼﾞﾙ

南ｱﾌﾘｶ

ﾒｷｼｺ

ﾊﾝｶﾞﾘｰ

ﾄﾙｺ

ﾀｲ

ﾏﾚｰｼｱ

中国

ｲﾝﾄﾞﾈｼｱ

ﾌｨﾘﾋﾟﾝ

ｲﾝﾄﾞ

ﾍﾞﾄﾅﾑ

0

※インドは、当該年4⽉から翌年3⽉まで

6'12/1'14/1※σ︓標準偏差（出所）IMFの2022年10⽉世界経済⾒通し

'16/1

'18/1

'20/1

'22/1

※過去5年の平均と標準偏差（出所）ブルームバーグより⼤和アセット作成

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