調査

為替相場の現状と展望－ ここ数年のトレンドに反し、振れの大きい動きを示す可能性も－
信金中央金庫 地域・中小企業研究所上席主任研究員

奥津智彦（キーワード）円、ドル、ユーロ、BIS、実効為替、新型コロナウイルス、中央銀行（視 点）
本稿では、主要通貨に位置付けられる円、ドル、ユーロに着目し、2020年以降の円ドル、円
ユーロ相場の動きを振り返るとともに、当面の先行きを展望した。
足元、金利差拡大観測から、為替市場では円売りの流れが優勢となっているが、国の内外を問わず実体経済の回復は道半ばであり、株高・債券安が一段と進む姿は想定し難い。日銀、
Fed、ECBともに、当分の間、超緩和的な政策を維持する意向であり、円の対ドル相場、対ユーロ相場は早晩、ボックス圏での推移に移行すると予想される。
ただ、新型コロナウイルスに関し「家計部門を中心とした経済活動の抑制」が感染拡大防止の専らの対応とならざるを得なかった昨年からは状況が変わりつつある。一方、感染収束への道筋はなお不透明であり、今後、好悪いずれの展開も想定され得る。世界経済の先行き見通し、
各国政府の財政金融政策に対する思惑から金融市場が揺れ動き、為替相場が振れの大きい動きを示す可能性は相応に高いと考えられ、注意を要する。
（要旨）⃝ 円の対ドル相場は、新型コロナウイルスの世界的な感染拡大を受け、各国・地域の中央銀行が大規模な金融緩和に踏み切った20年春以降、緩やかな円高基調で推移していた。ただ、足元では、金融市場でリスクオンの流れが強まるなか、日米金利差拡大観測から、円安基
調に転じている。これに連動する形で、円の対ユーロ相場も下落傾向にある。
⃝ 円およびドルの実効為替相場は下落傾向をたどっている。各国・地域の中央銀行の多くが超緩和的な金融政策を当分維持するとの意向を示しており、金融市場でリスクオンの流れが優勢となるなか、安全性が高いとされる両通貨への選好が弱まっていることがうかがえる。一方、ユーロの実効為替相場は、7,500億ユーロ規模の欧州復興基金の創設が好感されたこともあり、上昇基調で推移している。
⃝ 伝統的な為替相場決定理論（国際収支説、購買力平価説）は、先行きの円高進行を示唆している。いずれの説も説明力に限界があるとの指摘もなされているが、中長期的な先行きを展望するうえで、一定の有用性があるとの声も根強い。
⃝ ここ数年、円の対ドル相場、対ユーロ相場いずれも、年間変動幅は小さくなっている。実
需の面からは望ましい動きといえるが、今後の世界経済情勢、各国の財政金融政策への見通しいかんで、金融市場が大きく揺れ動く可能性も排除できない。ここ数年のトレンドに反し、為替相場が振れの大きい動きを示す可能性は相応に高く、注意を要しよう。

（注）本稿は、2021年4月12日時点の情報に基づき執筆している。

4

信金中金月報2021.5

1．主要通貨に位置付けられる円、ドル、ユーロに着目

兆ドルに達するが、各通貨の取引シェアは、大きい順にドル、ユーロ、円となっている。
また、過去からの推移を追うと、人民元の存

本稿では、国内の貿易取引に携わる事業

在感が着実に高まっているものの、上位3通者、機関投資家などにとって縁が深い、円、貨の順位に変化はなく、シェアの変動も限らドル（米国）、ユーロの3通貨に着目し、2020れている（図表1）。
図表2は、日本の貿易取引（輸出、輸入）

年以降の円相場（対ドル、対ユーロ）を振りの決済時に用いられている通貨の比率、日本

返るとともに、先行きを展望した。
ちなみに、BIS（国際決済銀行）が3年に1の機関投資家等が保有する対外証券投資資産度公表しているデータによれば、19年4月に（株式・投資ファンド持ち分および債券）のおける1営業日平均の外国為替取引額は約6.6

通貨別比率を示したものである。

図表1

外国為替取引における主要通貨の取引シェア
04年

07年
順位

（％）

10年
順位

13年
順位

16年
順位

19年
順位

順位

ドル

88.0

1

85.6

1

84.9

1

87.0

1

87.6

1

88.3

1

ユーロ

37.4

2

37.0

2

39.0

2

33.4

2

31.4

2

32.3

2

円

20.8

3

17.2

3

19.0

3

23.0

3

21.6

3

16.8

3

ポンド

16.5

4

14.9

4

12.9

4

11.8

4

12.8

4

12.8

4

豪ドル

6.0

6

6.6

6

7.6

5

8.6

5

6.9

5

6.8

5

カナダドル

4.2

7

4.3

7

5.3

7

4.6

7

5.1

6

5.0

6

スイスフラン

6.0

5

6.8

5

6.3

6

5.2

6

4.8

7

5.0

7

人民元

0.1

29

0.5

20

0.9

17

2.2

9

4.0

8

4.3

8

香港ドル

1.8

9

2.7

8

2.4

8

1.4

13

1.7

13

3.5

9

NZドル

1.1

13

1.9

11

1.6

10

2.0

10

2.1

10

2.1

10

その他通貨

18.1

22.5

20.1

20.8

22.0

23.1

（備考）1．外国為替取引においては、売りと買いが同時に行われるため、シェアの合計は200％となる。
2．BIS“Triennial Central Bank Survey”より作成

図表2

貿易取引、証券投資資産残高の通貨別比率

〈輸出額〉

〈輸入額〉

その他
（7.6％）

ユーロ（3.8％）

ユーロ（6.2％）

その他（3.6％）〈証券投資資産残高〉
その他（14.1％）

円（37.7％）

米ドル（48.5％）

ユーロ（14.3％）

円（27.8％）
米ドル（64.8％）

米ドル（50.0％）

円（21.7％）（備考）1．通貨別比率は、貿易取引（輸出、輸入）が20年7〜12月、証券投資資産残高が19年末
2．財務省資料より作成

調

査

5

貿易取引においては、ドルおよび円による

図表3

通貨ペアの取引額の状況（19年4月）

決済比率の合計が、輸出、輸入いずれにおいドル／ユーロても8割を超えており、ユーロが決済通貨とドル／ポンドして用いられるケースは相対的に少ない。ただ、EU（欧州連合）との貿易取引に限れば、輸出で55.8％、輸入で28.3％と相応のウエイトを占める。証券投資資産残高における通貨別比率に目を転じると、ドル建てが5割、円

871

ドル／円
630
358

ドル／豪ドルドル／カナダドル

287

ドル／人民元269

ドル／スイスフラン

228

ドル／香港ドル219

ユーロ／ポンド

131

ドル／韓国ウォン

125

ユーロ／円

114

0

建てが2割強、ユーロ建てが1割強に達して
いる。

1,584

500

1,000

1,500
（10億ドル）（備考）BIS“Triennial Central Bank Survey”より作成

2．20年 以 降 の 円 相 場（対 ド ル、 対ユーロ）のレビュー

こうした実際の取引状況を考慮すれば、円の対ユーロ相場は、ドルとユーロの需給バラ1．にて確認した貿易取引、資本取引におンスを少なからず反映していると推察されける通貨別の比率を踏まえれば、いわゆる実る。よって、振り返りの際には、ドルユーロ

需の面で、円、ドル、ユーロの需給動向が重相場の状況も概観することとした。

視されることは想像に難くない。この点を考慮 し、2．で は、20年 以 降 の 円 の 対 ド ル 相（1） 円の対ドル相場〜日米金利差拡大観測場、対ユーロ相場について、実効為替相場のから、足元では円安基調に動きを確認しつつ振り返った。

実 際 の 動 き を 踏 ま え、 大 き く3つ の 局 面

ちなみに、BISが公表している通貨ペア（通貨の組み合わせ）別の取引状況を、金額が大（20年1月 〜 3月、20年4月 〜 21年1月、21年2月以降）に分けて振り返った。

（注1）

きい順にみてみると（図表3）
、基軸通貨

で

あることを反映し、ドルがペアの1つとなる

イ．20年1月〜3月

組み合わせが上位に並ぶが、19年4月時点で20年初めに108円台後半でスタートした取引額が最も大きいのはドル／ユーロであ円の対ドル相場は、米国政府が中国の為替り、これにドル／円が続いている。一方、ク

操作国

（注2）

ロス円取引

に位置付けられるユーロ／円の取引額は相対的に小さい。

（注3）

への指定を解除（1月13日）するなど、米中関係に改善の動きがみられたことが好感され、世界的に株価が堅調に推（注）1．公益財団法人国際通貨研究所は、基軸通貨について「国際通貨の中でも中心的な地位を占める通貨」「価値への信認と利便性の2点について、他の通貨に勝っている通貨が自然にこの地位に就く」などと解説している。
2．ドル以外の外国通貨と円の組み合わせによる外国為替取引
3．米国財務省が「貿易取引などで自国の優位性を得るため、為替相場を操作している」と判断した国。米国の視点に立った
一方的なものであるが、指定された場合は2国間協議が実施され、為替介入の透明性確保、通貨切り上げが求められるケースもある。

6

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（注4）移するなかで円売りが優勢となり、2月20充するための協調策

日 に は 一 時、112円23銭 を 記 録 し た。 なした一連の対応が功を奏し、金融市場は落お、1月下旬に、新型コロナウイルスに係

ち着きを取り戻すこととなり、3月末に向るヘッドラインを材料に円が買い戻される

けドルは反落した。

を発動した。こう場面もあったが、この時点では、感染がア

なお、日本銀行、Fed（米国連邦準備制

ジア地域にほぼ限られていたこともあり、

度）、ECB（欧州中央銀行）による金融緩調整は短期的かつ小幅となった（図表4）。

和策、3つの中央銀行のトップによる最近

ただ、2月下旬に、感染が欧米など広範のコメントなどについては、本稿の3．に囲に拡大していることが確認されて以降、て概説する。

円ドル相場は乱高下が続いた。具体的には、世界的な株価急落に足取りを合わせる

ロ．20年4月〜21年1月

形で円が買われ、3月9日に101円19銭まで

感染状況、日米両国における財政金融政

円高が進んだのち、金融市場の混乱に伴策に対する思惑、今後の米中関係に係る観い、投資家がドル資金を手元に確保する動測、などを材料に相応に動く場面もあった

きが強まったことを背景にドル高に転じ、が、総じてみれば緩やかな円高ドル安基調

3月25日には一時、111円68銭を記録した。

をたどり、20年末には103円台前半で引けた。

金融市場が不安定な動きを示すなか、各①中央銀行による緩和的な金融政策を反国・地域の中央銀行は大規模な金融緩和に映し、円金利、ドル金利とも低位で推移す

踏み切るとともに、ドルの流動性供給を拡るとの見方が広がっていたが、相対的に米

図表420年以降の円ドル相場の推移（円／ドル）
113
112
111
110
109
108
107
106
105
104
103
102
1月

2月

3月

4月

5月

6月

7月
20年

8月

9月

10月

11月

12月

1月

2月

3月

4月

21年

（備考）ブルームバーグより作成（注）4．日銀、FRB、ECBに加え、カナダ、英国、スイスの中央銀行が協調する形で、1週間物のドル資金供給の頻度を高めるとともに、3か月物（84日）のドル資金供給を新たに開始するなどの対応がとられた。

調

査

7

国の方が高インフレである事実を踏まえ、（注5）た結果、金融市場においてリスクオンの流差が縮小するとの観測が強れが強まり、ともに安全通貨に位置付けらまった、②感染者数は米国の方が相対的にれる円、ドルへの選好が弱まったことを反多く、結果的に財政出動もより大規模なも映していよう。

実質金利のになる（国債発行などを通じたドル資金の供給が一段と拡大される）との見方が広がった、などにより、円買いが優勢となっ

ハ．21年2月以降
2月初めに104円台でスタートした円の対ドル相場は、足元では1ドル109円程度た模様である。
なお、この時期に特徴的な動きとしてで取引されている。金融市場においてリス「世界各国通貨の中での位置づけ」というクオンの流れが強まるなか、日米金利差拡観点からは、円、ドルいずれも価値を低下

大観測が広がっていることが背景にあるとさせてきたことが挙げられる。実際に、相考えられる。

（注6）

バイデン新政権による大規模な追加経済をみると、20年4月以降、円、ドルともに対策の発動、ワクチン接種の進展などを材

下落傾向をたどっている（図表5）。先進諸料に、世界経済の活動正常化に対する期待

国を中心に、世界各国・地域の中央銀行のが高まるなか、各国市場で株式などリスク

多くが金融緩和に踏み切るとともに、超緩資産の相場が堅調に推移する一方、安全資

和的なスタンスを当分継続する意向を示し

産に位置付けられる国債への売り圧力が強対的な通貨の実力を示す実効為替相場

まっている。ちなみに、10年国債利回り
図表5円、ドルの実効為替相場の推移（10年＝100）をみると、米国では景気回復期待、インフ（10年＝100）

94

135

92

通貨高

130

90

レ観測の台頭もあって上昇傾向にある一方、日本では、日銀が3月会合にて、一定水準以上に金利が高まることを抑制する意

88

125

86

120

る。結果的に、円とドルの金利差は、1.5

115

ポイント超に達している（図表6）。

84

通貨安

82
80

17

18
円（左目盛）

19

20
ドル（右目盛）（備考）名目ベース。BIS資料より作成

21

向を示したこともあり、低位で推移してい

110

（年）

（2） 円の対ユーロ相場〜欧州復興基金の創設もあり、ユーロ高基調で推移
ユーロの実効為替相場は、円およびドルと（注）5．名目金利（一般に目にする表面上の金利）から、期待インフレ率（予想物価上昇率）を差し引いたもの。米国の経済学者であるフィッシャーが示した方程式（名目金利＝実質金利＋期待インフレ率）に基づく。
6．本稿にて図示した円、ドル、ユーロの名目実効為替相場は、BISが公表しているブロードベースのもの（約60の国、地域の通貨との間の為替相場を、貿易額でウエイト付けして集計、算出したもの）である。

8

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図表6

図表8

日米10年国債利回りの推移（％）

・新 型コロナ禍による被害からの復興対策に充てられる臨時の特別予算

3.0
2.5・規模は7,500億ユーロ（補助金3,900億ユーロ、融資
金3,600億ユーロ）

2.0

・EUの欧州委員会が債券を発行し、市場から資金を調達（債券の償還期間は最大で30年）。EU加盟国への分配は、21年から順次開始

1.5
米国

1.0
0.5
日本

0.0
-0.5

欧州復興基金の概要

19

20

21 （年）

・以下の3つの柱からなる。
①EU加盟国の復興支援②経済の迅速な回復のための民間投資助成③コロナ危機からの教訓（医療体制の強化、研究開
発支援等）（備考）ブルームバーグより作成（備考）各種資料を基に作成は異なり、20年中、総じて堅調に推移したするよう求めてきたが、コロナ禍に直面し、（図表7）。特に、春から夏場にかけての上昇

そうしたルールの適用を一時停止するに至っ幅が大きく、欧州復興基金について欧州委員ている。

会が創設を提案したこと（5月27日）、EU首

なお、一部では、同基金の創設を“EUにお脳による合意がなされたこと（7月21日）がける財政統合の第一歩”ととらえる向きもあ影響していると考えられる。

る。かねてより財政事情の悪化が懸念されて図表8は、欧州復興基金の概要を示したもいた加盟国（イタリア、スペインなど）におのである。欧州債務危機への反省から、EUける債務負担の軽減、ドイツ、フランスなど（注7）の中核国と周辺国との信用格差縮小への期待

は加盟国に対し、厳格な財政規律を遵守の高まりなどにより、ユーロ買いが促された
図表7

ユーロの実効為替相場の推移面があろう。

（10年＝100）

ドルユーロ相場、円ユーロ相場に目を転じ

112

110

通貨高

108

ると、感染状況とそれを受けた経済活動に係る動きなどを材料にもみ合う場面もあったが、

106
104

実効為替相場の動きの違いを反映する形で、

102
100

20年春から年末にかけユーロは円、ドルいず

通貨安

98

れに対しても強含みで推移した（図表9）
。21

96
94

17

18

19

20

21
（年）

（備考）名目ベース。BIS資料より作成

年以降をみると、ドル金利の上昇がユーロ売りの要因となる一方、世界的な景気回復期待が高まるなかで、ユーロを買い進める動きも（注）7．予算年次ごとの財政赤字をGDP比3％以内に抑えるとともに、政府債務残高が同60％以下となることを求めてきた。

調

査

9

図表9

20年以降のドルユーロ相場、円ユーロ相場の推移（ドル／ユーロ）（円／ユーロ）

1.25

135
130

1.20

125
1.15
120
1.10

ドルユーロ相場（左目盛）

115

円ユーロ相場（右目盛）

1.05
1月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月

11月

12月

1月

20年

2月

3月

4月

110

21年

（備考）ブルームバーグより作成

みられ、1ユーロ1.15〜1.20ドル程度でもみ合う展開となっている。一方、円の対ユーロ

か、の2点と考えられる。
3．では、両者について現状確認を行った。

相場は、円安ドル高の流れに連動する形で下落基調をたどってきたが、足元ではやや円が（1） 中央銀行の金融政策〜緩和スタンスに買い戻される動きもみられ、1ユーロ130円

大きな変更はみられず程度で取引されている。

2．でみてきたとおり、20年2月の終わり

3． 注視すべき事象〜中央銀行の金融政策、新型コロナウイルスの感染状況
2．にて、20年以降の円の対ドル相場、対から金融市場が大きく動揺したことを受け、日銀、Fed、ECBは、3月に大規模な金融緩和策を導入するに至り、その後も随時、緩和（注8）

強化に向けた対応を進めてきた。

ユーロ相場について振り返ったが、当面の為

現状、3つの中央銀行いずれも、政策金利替相場を展望するうえで特に注視すべきは、を極めて低い水準にするとともに、大規模な①日本、米国、ユーロ圏の中央銀行が、株量的緩和（資産購入）および貸出オペ（企業

高・金利上昇の流れが強まっている金融市場の資金繰り支援策）を実施している。簡略さの現状をどのようにとらえ、今後の金融政策れたものではあるが、図表10に、21年3月会の方向性についてどのような意向を示してい合後時点における3行の金融政策をまとめた

るか、②ワクチン接種が進むなど前向きな動ので参照願いたい。

きもみられるが、今後の新型コロナウイルス

21年3月に、3つの中央銀行いずれも、金融の感染状況はどのようになると想定され得る政策に係る会合を開催した（図表11）。以下、（注）8．例えば日銀は、4月にCP・社債等買入れの増額、新型コロナ対応金融支援特別オペの拡充、国債のさらなる積極的な買入れを決定した。また、Fedは12月に、量的緩和の継続期間に係るフォワードガイダンスを「今後数か月」から「最大雇用と物価安定の達成に向けてさらに顕著な進展があるまで」へと強化した。ECBは5月にPELTROを新たに導入したほか、6月と12月にはPEPPの総枠を拡大した。

10

信金中金月報2021.5

図表10

日銀、FRB、ECBの金融政策
日本（日銀）

米国（FRB）

ユーロ圏（ECB）

フォワード ・「物価安定の目標」の実現を目 ・完 全雇用が達成されるととも ・インフレ見通しが2％弱の物価ガイダンス
指し、これを安定的に持続すに、インフレ率が2％に到達し、 目標に確実に収れんしていく（先行き方針） るために必要な時点まで、「長さらに、しばらくの間、インフ
まで、現行あるいはそれ以下
短金利操作付き量的・質的金
レ率が2％を緩やかに上回る軌に政策金利を据え置くと予想融緩和」を継続
道に乗るまで、政策金利を維持することが適切と予想
・最 大雇用と物価安定に向けて顕著な進展がみられるまで、現行のペースで資産購入を継続
量的緩和
・国債（無制限）・国債（毎月最低800億ドル）（資産購入） ・ETF、Jリート（それぞれ年間 ・MBS（毎月最低400億ドル）
約12兆円、約1,800億円）
・CP、 社 債 等（そ れ ぞ れ 約2兆円、約3兆円の残高を維持するのに加え、両者合計で約15兆円の残高を上限に、追加買入れ）

・PEPP（パンデミック緊急購入
プログラム）に基づく資産購入（買入枠は1兆8,500億ユーロ）
・APP（資 産 購 入 プ ロ グ ラ ム ）に 基 づ く 資 産 購 入（月200億ユーロ）※購 入対象はいずれも、公的・民間部門の資産

貸出オペ

・従 来の資金供給オペ（貸出増 ・コ マーシャルペーパーの購入 ・TLTRO3（貸出条件付き長期
加支援資金供給など）（CPFF）
資金供給オペ）・新 型コロナウイルス感染症対 ・プ ライマリー・ディーラー向 ・PELTRO（パンデミック緊急
応金融支援特別オペ
け資金提供（PDCF）
長期流動性供給オペ）※オ ペの利用状況に応じ、一定 ・MMFに資金供給した金融機関の金利をインセンティブとしへの有担保融資（MMLF）て付与（貸出促進付利制度）

政策金利等

・日 銀当座預金のうち政策金利 ・FFレートの誘導目標水準は0 ・中 銀預金金利は△0.5％、市場残高に△0.1％の利率を設定〜0.25％
介入金利は0％、限界貸付金利
・10年 国 債 利 回 り を0％ に 誘 導は0.25％（許容変動幅は±0.25％程度）（備考）各中央銀行の公表資料などを基に作成

開催日順に、それぞれの結果等を概観する。

融緩和」の枠組みを維持することとした。併ECBは11日の理事会で、現行政策の据置せて「より効果的で持続的な金融緩和の実施

き を 決 定 し た が、4〜6月 にPEPP（パ ン デのための点検」の結果として、①貸出促進制

ミック緊急購入プログラム）に基づく資産購度の創設、②長期金利（10年国債利回り）の入のペースを大きく引き上げることを声明文

変動許容幅の明確化、③連続指し値オペ制度に明記した。また、Fedは17〜18日のFOMCの創設、④ETF、Jリートの購入に係る年間で現行策の維持を決定したが、会合後に公表

購入ペースの目安の撤廃、などを決定した。

された政策金利見通しから、メンバーの多く

会合後の記者会見等で、いずれの中央銀行が少なくとも23年末まで現行のゼロ金利政のトップも、①物価の基調は弱い状態が当分策が維持されると予想していることが明らか続くと見込まれる、②現局面における金利のとなった。

上昇は、景気回復の阻害要因となる、③超緩

一方、日銀は18〜19日の決定会合において、現行の「長短金利操作付き量的・質的金和的な現行の金融政策を維持することが必要、などの考えを表明している。

調

査

11

図表11

3月会合後における中央銀行の決定事項、トップのコメント

日本
（日銀）

〈決定事項〉
・現行の「長短金利操作付き量的・質的金融緩和策」の枠組みは維持・「より効果的で持続的な金融緩和の実施のための点検」の結果として、①貸出促進付利制度の創設（貸出促進を目的とした各種オペの利用残高に応じ、金融機関の日銀当座預金付利に加算）、②10年国債利
回りの許容レンジの小幅拡張およびレンジの明確化、③ETF、Jリートの買入れについて、年間購入ペースの目安（それぞれ6兆円、900億円）を撤廃、などを決定〈黒田総裁のコメント〉
・2％の「物価安定の目標」が実現されていない状況で、出口のことを議論するのは全く時期尚早であり、適切ではないと思う。
・長期金利がマイナス0.25％より下がっても金融緩和の効果は阻害されないが、プラス0.25％を上回るのは適切ではない。強力な連続指し値オペを導入し、一定の金利を前提に無制限に国債を買い入れる。
・超長期金利の過度な低下は消費者マインドなどへの影響もあり好ましくない。ただ、現時点で超長期金利を上げるために何かすることは全く考えていない。
・今回の点検結果を受けた決定により、緩和の持続性・機動性が増した。強力な金融緩和を粘り強く続けることで、2％の「物価安定の目標」は達成できると考えている。

米国
（Fed）

〈決定事項〉
・金融政策は現行のまま据え置き〈パウエル議長のコメント〉
・インフレ率は、昨年の落込みの反動、需要の急増や供給制約により、一時的に高まる可能性がある。
ただ、持続的なインフレは見込まれない。
・FOMCメンバーの大半は、23年末までの利上げを見込んでいない。資産購入の縮小について議論する
時期は、まだ訪れていない。
・今後も緩和的な金融環境が維持されることが重要である。市場が秩序を失う状況となれば、懸念するだろう。

〈決定事項〉
・金融政策は現行のまま据え置き。声明文に「21年4〜6月にPEPP（パンデミック緊急購入プログラム）の下での資産購入を、1〜3月に比べ著しく加速させる」旨を明記
ユーロ圏 〈ラガルド総裁のコメント〉（ECB） ・経済状況の改善を見込むが、短期的には不確実性が残っている。インフレ率は年内に幾分高まるものの、低調な賃金上昇圧力や過去のユーロ高を反映し、圧力は総じて弱いと予想される。
・足元の金利上昇が放置されれば、経済の全部門で資金調達環境が時期尚早なひっ迫にさらされる恐れがあり、望ましくない。
（備考）各中央銀行の公表資料などを基に作成（2）新型コロナウイルスの感染状況

が猛威を振るっている。いずれも、従来型の新規感染者数の推移を追うと、世界全体でウイルスに比べ感染力、致死率が高いとされは、21年1月 初 め を ピ ー ク に 減 少 基 調 を たており、予断を許さない状況となっている。

どってきたが、足元では再び増加に転じていま た、 イ ン ド で は3月 後 半 か ら 急 増 し て おる（図表12）。

り、減少トレンドをたどってきた米国でも再感染状況を主要国・地域別にみると、EU増加の兆しがみられる。

やブラジルにおいては、21年2月に入ってか

一方、日本の新規感染者数は相対的に少な

ら増加基調に転じている。EUの中でも人口いものの、国内各地で変異株の感染が確認さ

規模の大きいフランスやイタリアにおいて、れるなど、気掛かりな動きもみられる。今夏

英国型と呼ばれる変異ウイルスの感染が拡大の東京オリンピック、パラリンピックを成功している。また、ブラジルでも変異ウイルス

裏に終わらせるため、感染の抑制は他国にも12

信金中金月報2021.5図表12

新規感染者数の推移〈世界〉〈主要国・地域〉
（万人）

（万人）

80

30

70

米国
ＥＵ
日本
ブラジル
インド

25

60

20

50
40

15

30

10

20

5

10
0
20/1

20/4

20/7

20/10

21/1

0
21/4（年/月） 20/1

20/4

20/7

20/10

21/1

21/4（年/月）（備考）週平均。ブルームバーグより作成増して大きなテーマに位置付けられている。

策が引き続き対応の基盤となる」「ワクチン大会組織委員会などは、海外からの観客の受が影響を及ぼしている兆候がデータに示され入れを断念することを決定するとともに、観ているが、21年末までに新型コロナが収束

客自体の上限についても協議するとしておするとの考えは、時期尚早かつ非現実的」なり、今後の動きが注目される。

ど、慎重なトーンのコメントを発している。

先進諸国を中心に、ワクチン接種が着実に進んでいることは明るい動きといえる（図表13）。

4．為替相場の先行き展望

ただ、WHO（世界保健機関）のテドロス事

4．では、3．にて確認した注目すべき事

務局長らは、3月の定例記者会見で「ワクチ

象、すなわち、①日本、米国、ユーロ圏の中

ンは命を救うのに役立つが、それだけに依存

央銀行の金融政策および各中銀トップの意

するのは間違いであり、基本的な公衆衛生対向、②新型コロナウイルスの感染状況およびワクチン接種の状況も踏まえつつ、円の対ド

図表13

ワクチン接種回数の推移（世界）（億回）

ル相場、対ユーロ相場の先行きについて展望
した。

9
8

併せて、伝統的な為替相場決定理論に基づ

76いた場合、円相場が先行きどのように推移す5

る可能性が高いかについても論じた。

432（1）円の対ドル相場、対ユーロ相場の見通し

1
0
20/12

（メインシナリオ）
21/1

21/2

21/3

（備考）累計ベース。ブルームバーグより作成

21/4

（年/月）

イ．経済情勢WHOも指摘しているところではあるが、

調

査

13

ワクチン接種が進んでいるものの、世界的図表14GDPギャップの推移、見通し（%）

なレベルで集団免疫が獲得されるに至り、

4

新型コロナウイルスが経済活動を大きく妨

2

げる状況から脱却するまでには、複数年を

0

予測

-2

要すると考えられる。
日本、米国、ユーロ圏とも、21年の経-4-6済成長率は、大幅なマイナス成長を余儀な-8

くされた20年の反動もあり、比較的高く-10なる見通しである。ただ、感染防止が求められる状況に大きな変化はなく、国内需要

日本
米国
ユーロ圏

05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 （年）（備考）1．GDPギャップは、以下の算式に基づく。
（実際の成長率－潜在成長率）÷潜在成長率×100
2．OECD（経済協力開発機構）資料より作成の代表格である個人消費は、サービス関連
分野（旅行、飲食、レジャー活動など）をとは想定し難く、いずれ、景気回復のペー中心に抑制された状態が続こう。

スに見合う形で、緩やかな上昇トレンドに移行するものと予想している。

ロ．金融政策、金融市場①各国・地域とも、足元での景気回復は

ハ．為替相場の見通し（メインシナリオ）

財政頼みの面が多分にあり、民需主導の自やや過熱気味となっている金融市場が落律的な経済成長を実現するには時間を要す

着きを取り戻すことを前提に、円の対ドル（注9）がマイナスの状態

相場、対ユーロ相場は、当面の間はボックが解消されるのに複数年を要すると見込ま

ス圏で推移し、年度後半辺りから金利格差れている（図表14）、などを考慮すれば、の拡大を反映する形で、小幅に円安が進む

3月会合後にトップが示した方針どおり、と想定している（図表15）。

る、②GDPギャップ

日銀、Fed、ECBいずれも、緩和的な金融政策を当分の間継続する公算が大きい。
足元、金融市場ではリスクオンの流れが（2） リ ス ク 要 因 〜 感 染 状 況 は 予 見 し 難 く、
円高・円安いずれの方向にも振れ得る

強まっているが、実体経済と、それを反映

2．にて、20年以降の為替相場の動きを振りしたインフレ動向の先行きを考慮すれば、返ったが、浮き彫りになった事象の1つとし期待が先行し過ぎている感も否めない。現て、現状、安全通貨としての選好度合いは、時点では、今年の2月以降にみられるよう高い順に円、ドル、ユーロとなっている点がなペースで株価および金利の上昇が続くこ挙げられる。以下、この状況が続くことを前（注）9．日銀は、GDPギャップ（需給ギャップ）について、「一国全体の財・サービス市場において、『総需要（実際のGDP）』が、景気循環の影響を均してみた『平均的な供給力（潜在GDP）』からどの程度かい離しているかを示す指標」との定義付けをしている。一般に、GDPギャップがマイナスの局面では、デフレ圧力が強まるとされている。

14

信金中金月報2021.5

図表15円の対ドル相場、対ユーロ相場の見通し（予想レンジ）
21年
4月12日

21年
4〜6月

7〜9月

10〜12月22年
1〜3月

円／ドルレート

109.51103〜113103〜113105〜115105〜115円／ユーロレート

130.31120〜135

120〜135

123〜138

123〜138

提に、先行きのリスク要因について論じる。

策が長期化する」との見方が強気相場を支えているのも事実である。今後、感染収イ．引き続き、感染状況が金融市場に影響

束、世界経済の本格回復到来の時期が想定を及ぼす局面が続くよりも速くなるとの見方が広がれば、リス

当分の間、新型コロナウイルスの感染状

ク選好の一段の強まりに連動する形で、円況が金融市場に影響を及ぼす局面が続くと売りがさらに進むことも想定されよう。

見込まれるが、コロナショック自体が未曽有の経験であるだけに、先行きを予見し難

ロ．バイデン新政権の対中政策など、海外い面があり、円高・円安いずれの方向にも政治情勢にも注目触れ得る状況といえる。

また、基軸通貨国である米国政府の対ワクチン接種の進展は前向きな動きとい応、特に対中政策には注意を要する。

えようが、早期の集団免疫獲得は困難といトランプ前政権と同様、バイデン政権もえ、先行き感染拡大の局面が幾度か到来す

中国に対し厳格なスタンスを保つ意向を示る可能性も排除できない。変異ウイルスのしている（図表16）。3月の動きを振り返

流行、ロックダウン（都市封鎖）の実施とると、12日に日米豪印4か国の首脳によるいったネガティブな情報をキッカケに、世オンライン協議が行われ、中国を直接名指界経済の先行き不安が再び強まることとな

しすることは避けつつ「威圧に制約されなれば、円に対する選好が強まる可能性が高いインド太平洋地域に向け尽力する」旨のい。また、短期的なリスクにはなるが、最共同声明が公表された。また、16日には

近の株価上昇が急激なものであるだけに、

日米両国が外務・防衛担当閣僚会議（2プ

調整局面を迎える可能性が相応に高い点にラス2）を開き、中国の沖縄尖閣諸島周辺も注意を要しよう。

での活動を批判する内容の成果文書がまと足元、世界経済は持ち直しの動きを示しめられた。いずれも、米国政府の“中国のているが、下振れリスクは依然として大き軍事面の脅威”に対する警戒感が鮮明に表く、各国・地域の政府および中央銀行は、れている。

歳出削減、金融正常化には慎重と見込まれ中国政府も対抗姿勢を示している。5日る。これに伴い「現行の超緩和的な金融政〜11日に開催された「第13期全国人民代表

調

査

15

図表16

バイデン新政権にて想定される主な対中スタンス

・国際ルールを損ねようとする中国に対しては、同盟国・友好国と協調して対抗する。
・米国の知的財産を盗もうとする中国その他の国家には、対抗姿勢をとる。
・為替操作やダンピング、不公正な補助金などにより米国の製造業を損ねる中国や他国に対しては、断固たる措置をとる。
・香港の自治の侵害、新疆ウイグル自治区での人権侵害などを理由に、中国の政府関係者、金融機関、企業等に対し、制裁を加えることも辞さない。
・さらなる追加関税による輸入拡大要求は行わないものの、トランプ政権時代に発動した制裁関税をすぐには撤廃
しない。
（備考）大統領選前後の所信表明などに係る各種報道を基に作成

イ．国際収支説大会（全人代）」の閉幕後、李克強（リー・クォーチャン）首相が記者会見にて「内政国際収支説は「経常収支が通貨の需給バ干渉はすべきでない」と述べ、米国政府がランスを決定する」といった考えに基づく

香港、新疆ウイグル自治区の人権問題に言理論であり、経常黒字国の通貨の価値は上及することに対し批判をしている。

昇し、経常赤字国の通貨の価値は下落する（注10）と説くものである

こうしたなか、18日〜19日に米中両国。この点を踏まえ、の外交トップによる協議がなされたが、人

日本、米国、ユーロ圏の経常収支の推移を権・安全保障の面で双方の主張は折り合わ

追うと、日本とユーロ圏では黒字が続く一ず、さしたる前進はみられなかった。当然方、 米 国 は 恒 常 的 に 赤 字 と な っ て い る

ながら、両国の関係悪化、対立激化への懸（図表17）。国際収支説の観点からは、円念が強まることは円買い要因であり、今後の動きを注視したい。

図表17

経常収支（対名目GDP比）の推移（％）（3） 伝統的な為替相場の決定理論は、今後の円高進行を示唆
ここまで、為替相場の当面の先行きに関し、当研究所が想定するメインシナリオ、リスク要因について論じた。以下、伝統的な為替相場決定理論、すなわち、国際収支説、購買力平価説について概説した後、それぞれの理論に基づいた場合、円相場がどのように推移する可能性が高いのかについて解説した。

6
4
2
0

-2
-4
-6

00

05
日本

10
米国

15
ユーロ圏

20
（年）

（備考）各国資料などを基に作成（注）10．経常収支は、一定期間に海外との間でなされた経済取引により生じた資金収支を表す。国際収支説は、経常黒字国（海外からの受取＞海外への支払）の場合、受け取った外国通貨を自国通貨に交換する流れ（外国通貨売り、自国通貨買い）が優勢となるため、通貨高になるといった考え方となる。

16

信金中金月報2021.5

高、ユーロ高およびドル安が進行する可能ら試算される購買力平価よりも実勢相場が性が高いことが示されている。

円安となっている。また、円ドル相場、円
ユーロ相場共通の特徴として、いずれの物

ロ．購買力平価説

価指標に基づき算出した購買力平価も、日（注11）と相対的購買力本が相対的に低インフレであることを反映

平価説に大別されるが、為替相場の適正水

し、トレンドとしては円高方向に推移して

準、あるいは今後想定される動きについていることが挙げられる。

絶対的購買力平価説

検討・考察をする際には相対的購買力平価
ハ．小括説、すなわち、為替相場は2国間の物価上昇率の差（インフレ格差）によって決定され国際収支説、相対的購買力平価説いずれるという考え方が一般に用いられている。

についても、実際の為替相場の説明力には

図表18は、国際通貨研究所が試算して限界があるとの指摘も多い。

いる円ドル、円ユーロの相対的購買力平価

国際収支説においては、①投機的な取引と、実勢相場の推移を示したものである。

も多いなか、経常収支からでは市場におけ

円ドルの実勢相場は、消費者物価基準の購る実際の資金需給の動向を捉えきれない、

買力平価と輸出物価基準の購買力平価の範②国際収支統計自体に誤差・脱漏項目が存

囲内に収まる状況となっている一方、円在しており

ユーロの実勢相場は、いずれの物価指数かていない、などと指摘する向きがある。一図表18〈円ユーロ相場〉（ユーロ／円）（ドル／円）

190

170
160

170

150

150

110

140
消費者物価
実勢相場

90

企業物価

70

輸出物価

50

、取引の状況を網羅しきれ

実勢相場と相対的購買力平価の推移（試算に用いた物価指標の別）〈円ドル相場〉

130

（注12）

00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20（年）

130
実勢相場

120
110
100

企業物価
消費者物価
輸出物価

90
80

00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20（年）（備考）相対的購買力平価は国際通貨研究所による試算。以下の算式により求めている。
相対的購買力平価＝基準年の為替相場×（日本の物価指数／米国またはユーロ圏の物価指数）（注）11．為替相場が2国間の通貨の購買力によって決定されるという考え方であり、英エコノミスト誌が定期的に公表している
ビックマック指数は、この考え方に基づく。
12．日本の国際収支統計では、20年に4,717億円が誤差脱漏として計上されている。

調

査

17

方、相対的購買力平価説に関しては、①基機筋（短期的な売買により利益を得ることを

準時点をいつにするかで、算出される購買目的とする）といわれる金融市場参加者な力平価自体が異なってくる、②通常、毎月ど、一部の例外を除けば、為替相場は安定的の変動がさほど大きくない物価指数に基づに推移することが望ましいと考えられる。

き試算されるため、短期的な為替変動を予

ちなみに、円の対ドル相場、対ユーロ相場

測するには不向き、などを問題視する声も

いずれも、ここ数年の年間変動幅は、直近聞かれる。

20年の平均に比べ小さくなっている。21年

その一方で、中長期的な相場を展望するに入って以降の変動幅は、円の対ドル相場がうえで、一定の有用性があるとの声も根強

8円強、対ユーロ相場が6円弱となっている

い。いずれの理論でも、先行きの円高進行（図表19）。
ただ、今後を展望した場合、新型コロナウが示唆されている点は念頭に置くべきとい

イルスの感染状況を予見し難いだけに、世界えよう。

経済情勢、各国の財政金融政策に対する先行

おわりに〜為替相場はここ数年のトレンドに反し、振れの大きい動きを示す可能性もき見通しいかんで、金融市場が大きく揺れ動
く可能性も排除できない。ここ数年のトレンドに反し、為替相場が振れの大きい動きを示す可能性は相応に高いとみられ、注意を要し

当然ながら、為替相場の変動は、国内景気

よう。

に対してはもちろん、対外投資など様々な分
野に影響を及ぼす事象といえる。いわゆる投図表19

円相場の年間変動幅の推移〈対ドル〉〈対ユーロ〉

（円）

（円）

30

60

25

00～20年平均（15.1円）

50

20

40

15

30

10

20

5

10

0

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21（年）（備考）ブルームバーグより作成

18

信金中金月報2021.5000～20年平均（20.9円）00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21（年）