Integrated Report 2024

日本ペイントとは共同社長メッセージ「アセット・アセンブラー」
モデル

中長期経営戦略の実践

「攻め」
「守り」
を支える経営体制

企業情報

44

若月共同社長が語る財務戦略と、などによるものです。なお、WACC（加重平均資本コスト）は約 6% を見込んでいます。

一方、過去 5 年間で見れば、EPS は着実に増加しているものの、ROIC が約 5～7％で停滞しているのは、積極的な M&Aに伴うのれんの計上が大きく影響しており、M&A を戦略の柱としている中、不可避なものであると考えます。

「EPSの積み上げ」を後押しする財務戦略を推進していきます。

ROIC に対する考え方
投資家の皆様から ROIC に関する質問が最近増えている

ことを踏まえ、下記の質問に回答する形で、基本的な考え方をご説明します。

資本効率の高い会社を
Q1 買収できているのか？

取締役
代表執行役共同社長

若月 雄一郎「アセット・アセンブラー」 としての当社の強みは、安全な買収を継続的に積み上げる力にあり、買収を通じた長期的かつ持続的な EPS の「最大化」を目指す中、ROIC 一辺倒

MSV 実現に向けた道筋の考え方は当社プラットホームの最有効活用に資さず、戦略

P3-4
当社の目指すもの

財務規律の徹底

市場が許容する範囲内での＋負債レバレッジ

EPS 増加を前提としたエクイティ・ファイナンス

連結 ROIC 実績とも整合しないと考えています。 特に私が強調したいのは、

WACC・連結 ROIC・EPS
WACC（左軸）

買収対象会社が、①運転資本や設備投資などの投下資本にROIC（左軸）

EPS（右軸）（円）

（%）

12.0

8.0

2023 年の連結 ROIC（投下資本利益率）は6.9 ％に上昇し、前年を1.5ポイント上回りました。これは、① 2023 年に大4.0

事業の EPS の積み上げが加速したこと、③中国事業を中心

0.0

50.45
7.1
22.90

6.827.38

29.41
5.733.82

6.9

60.00

40.00

していること、②安定的なビジネスモデルや高いブランド力、優秀な経営陣などの観点から、総じて事業リスクが低く、安全性が高いこと、の 2 点です。

次ペ ージの「個社 ROIC 推移」をご覧ください。投資家の皆様から預かる資本を使用して買収する以上、個社の ROIC

5.4
20.00

きな M&A がなく、追加のれん計上が僅少だったこと、②既存にキャッシュ・コンバージョン・サイクル（CCC）が改善したこ

対して、現地で非常に高い資本効率で事業をオペレーションはもちろん確認し、買収後数年内に WACC を上回ることを目指す中、実際に2019 年以降で買収した主要 5 社は既に
2019

2020

20212022※ ROIC（IFRS）：税引後営業利益÷（ネット・デット＋資本合計）

2023

0.00

WACC を越えているか、WACC 越えが視野に入 っており、いずれもROIC は年々改善傾向にあります。一方、ご参考としIntegrated Report 2024

日本ペイントとは共同社長メッセージ「アセット・アセンブラー」
モデル

中長期経営戦略の実践「攻め」「守り」を支える経営体制

45

企業情報

若月共同社長が語る財務戦略

M&A を実施せず、豊富に創出されるキャッシュを自己株式明しているものの、もちろん負債調達を優先する中で、自社ば、ROIC の高いある競合塗料メーカーでは、「オーガニック
EPS 成長 1 桁％ + 自己株式取得」で 2 桁成長が可能というスイナンスの選択肢を狭めることから、将来の M&A 機会の損設備投資負担も軽いため、実はとても効率性が高いのが当

一方、当社としては「中期経営方針」 で示した通り、オー社ビジネスの特長です。当社はこうした安全性の高い会社をガニ ックの中期連結 CAGR 目標は自社株買いなしで 10～ク・グッドリターンであれば、M&A の対象地域・事業・規模て、「のれん抜き」の個社 ROIC 推移を見ると、いずれも買収直後（初年度～2 年目）から比較的高い ROIC であることが見て取れます。

一般的に、積極的な M&A を推進する企業はリスクが高いと思われがちですが、現地でキャッシュや利益を生み出し、12％の E P S 成長を見込み、既に 2 桁の成長力があります。

ます。

するM&A に優先的に振り向け、結果として初年度から EPSQ2失にもつながりかねないとも考えます。

当社は「アセット・アセンブラー」モデルにおいて、ローリストーリーを描いています。

M&A で積み上げていくため、連結ではのれんが加算される

ものの、非常にリスクが低いアセットの集合体であると言え株買いなどの短期的な還元はそうした意味でも劣後し、ファの取得に使えば、ROIC は着実に改善していきます。 例えは問わずノーリミットであり、安全性が高くEPS に貢献する案件は多数あることから、以上のような方針・ 戦略には合豊富に創出されるキャッシュは長期的な EPS の最大化に資理性があると考えています。当然、ROICも指標の 1つとして貢献するM&A を志向する中で、「オーガニック EPS 成長 10どを徹底するものの、連結 ROIC だけで当社の潜在力を評捉えており、オーガニックでの利益成長や CCC の短縮化な価するのは不十分と考えます。

～12％＋M&A でアップサイド」と十分に高い成長を目指して

 式投資家へのリターンはどう考える株のか？ 還元強化によるリターン向上の考えはないのか？

います。

こうした一貫した戦略のもと、還元については、①短期的な株主還元よりも、M&A を通じた EPS のベースを拡大する、投資家の皆様との対話において、2 桁の期待成長率を求める声があります。当社が手掛ける事業領域の特徴として、②短期的にレバレッジが低下したとしても、将来の M&A に活用するためのドライパウダー（待機資金）とする考えです。買収において株主資本を活用する可能性があることは常 々表

個社 ROIC 推移※

ご参考：個社 ROIC 推移（のれん抜き）※
2019

2020

2021

2022

2023

2019

2020

2021

2022

2023

DuluxGroup（太平洋）

-

3.6%

4.2%

5.6%

5.8%

DuluxGroup（太平洋）

-9.7%

10.5%

12.6%

12.9%

Betek Boya

-

9.4%

11.8%

8.1%

12.6%

Betek Boya

-

16.8%

21.1%

14.5%

22.5%

PT Nipsea

--

3.7%

5.3%

6.5%

PT Nipsea

--

13.8%

19.5%

24.1%

Cromology

---

2.6%

3.1%

Cromology

---

6.9%

7.8%

JUB

----

5.9%

JUB

----

8.4%

※ R OIC（IFRS）：税引後営業利益（PPA による無形資産償却後）÷取得原価（移転対価、その後の増資などを含む）。
いずれも各年度の実績レートによる円換算後※ D uluxGroup（太平洋）、Betek Boya、JUB は期中に買収したため、初年度は除外※ 各社とも初年度の取得関連費用は負担せず uluxGroup※D（太平洋）は、DuluxGroup 連結から Cromology、JUB を控除した数値。
2022 年は Cromology、JUB の取得関連費用（その他少額案件を含む）を除く※ Betek Boya は、超インフレ会計などで法人税率が異常値になる2022 年、2023 年は法定実行税率を使用※ R OIC（IFRS）：税引後営業利益（PPA による無形資産償却後）
÷取得原価（のれんを除き、移転対価、その後の増資などを含む）。
いずれも各年度の実績レートによる円換算後※ D uluxGroup（太平洋）、Betek Boya、JUB は期中に買収したため、初年度は除外※ 各社とも初年度の取得関連費用は負担せず uluxGroup※D（太平洋）は、DuluxGroup 連結から Cromology、JUB を控除した数値。
2022 年は Cromology、JUB の取得関連費用（その他少額案件を含む）を除く※ B etek Boya は、分母から控除したのれんは超インフレ会計による影響を未反映。
超インフレ会計などで法人税率が異常値になる2022 年、2023 年は法定実行税率を使用

Integrated Report 2024

日本ペイントとは共同社長メッセージ「アセット・アセンブラー」
モデル

中長期経営戦略の実践

「攻め」
「守り」
を支える経営体制

企業情報

46

若月共同社長が語る財務戦略

財務規律

では構造改革も実施しています。
「のれん」
については、
キャッ

当社は財務規律の方針として、負債調達を優先し、低コストの資金調達を継続するべく、レバレッジ余力を維持していきます。当社が抱えるリスクの性質について金融機関や格付機関からの適切な理解を獲得することが非常に重要である
ことから、積極的な対話の実施や開示資料の充実を図ってシュを生む対象事業の選定や「自律・分散型経営」による円業で実施していることから、M&A こそが最も資金需要の高

財務レバレッジとしては、2023 年は収益成長や CCC の改

引き続き良質で低リスクの M&A を適正なバリュエーションで積み上げていきます。

図）。負債による資金調達 は基本的 に全て円ベースで実施

しながら、現時点では配当性向 30% を目途に安定的に行う

財務規律しており、2023 年末時点で平均年限は 3.5 年、平均金利は税引前で 0.4%と、極めて安定的な負債構成となっています。

今後も新たな機会確保に向けた十分な負債余力を維持しながら、最適な資本構成を志向するとともに、金融機関や格付

キャッシュ・フロー、ネット・デット/EBITDA、ROIC など
KPI：CCC、い投資先となります。
「アセット・アセンブラー」
モデルのもと、善により、キャッシュ創出が大幅に増えたため、2023 年末のネット・ デット/EBITDA は2.2 倍にまで低下しています（下

バランスシート・マネジメント

研究開発の強化などの新規投資は規律を持って各地域・事

滑な PMI の実施、適切なバリュエーションで「良質な M&A」を積み上げることで、減損リスクを低減しています。

います。

1. 負債調達を優先
2.レバレッジ余力を維持、金融機関との対話を促進
3.EPS 増加を前提として資本調達も選択肢比較的限られています。そうした中、生産能力の増強や DX・機関などからの信頼や信用を獲得していきます。

配当については、業績動向や投資機会などを総合的に勘案方針です。

2021～2023年の3年間を見れば約3,700億円のキャッシュを創出した一方、設備投資に約 1,200 億円、配当に約 800 億円、M&A に3,000億円強を振り向けた結果、負債調達によってネット・デットは増えたものの、EBITDAも増えており、当社の事業特性に鑑みても全くの安全圏にあります。

バランスシート・マネジメント

キャピタル・アロケーション

当社の資本政策は、財務規律を維持しつつ、成長投資を優準には満足していないものの、現時点では検討していません。に設定し、各パートナー会社は各地域・事業で取引条件を見先的に実施し、EPS の持続的かつ長期的な最大化に主眼を貴重な資本を当社株式の購入に充てるよりも、安全な M&A

バランスシート・マネジメントとしては、CCC を KPI の 1つ直すなどの短縮化を進めています。その結果、2023 年はア置きながら、結果として「PER の最大化」にもつなげることを（有形固定資産、無形資産、のれん）は M&A の実施を主因と成長投資のうち設備投資については、将来の持続的成長ジア、特に中国事業で CCC が大きく改善しました。固定資産志向しています（下図）。

して増加傾向にある中、資産効率や収益性の観点から積極に向けて積極的に実施していますが、売上収益に占める割合的にモニタリングしており、日本グル ープの船舶用事業などは維持更新投資を中心に3％程度であり、設備投資の負担はネット・デット/EBITDA推移
ネット・デット

EBITDA（億円）

2.6x（一過性調整後）
3.4x

負債状況（2023年末）（一過性調整後）
3.4x
5,744

1,167
2020 末に使うことの方が、将来の持続的な EPS の積み上げに寄与すると考えるためです。ただし、将来的には市場の動向を常に見極めながら、あらゆる選択肢を確保していきます。

キャピタル・アロケーション（2021-2023 年）
ネット・デット /EBITDA

4,293

3,092

自社株買いに関しては、現在（2024年7月末時点）の株価水（一過性調整後）
1,273
2021末

（一過性調整後）
1,703
2022末

・平均年限…3.5年・平均金利…0.4％（長期借入金）・固定vs変動…94:6

資金調達（負債・株式）1,450 億円

成長投資
• 積極的な M&A の実施

M&A• M&A がない場合は借入返済し、3,094 億円

次の M&A に備える

2.2xキャッシュ創出

4,844
2,220

3,700 億円※• 既存事業の成長に伴う設備投資

設備増強（売上収益の約 3%）

1,234 億円

株主還元
822 億円2023末※ 営業キャッシュ・フロー
（継続事業ベース）• 配当性向 30% を目安に安定配当を継続• M&Aを中心とした業績成長により、TSRを向上