間接的・事実上のインサイダー取引に対する規制

三

二

一

分析及び検討

株式の贈与

ストック・オプションの付与・権利行使・株式の処分

自己株式取得規制

はじめに

柳

明

間接的・事実上のインサイダー取引に対する規制

四結びに代えて

はじめに

五

一

六

問題の所在

昌

現在、 米 国 で は 取 締 役 の 報 酬 の 六 〇 パ ー セ ン ト は、 ス ト ッ ク・ オ プシ ョ ン （以下、ＳＯ）、 パ フ ォ ー マ ン ス・（ （シェア （ Performance Share）やリストリクテッド・ストック （ Restricted Stock）といった株式型報酬の形で支給（されており、インセンティブ報酬の比率が高まっている。同様に、わが国でも、中長期のインセンティブ報酬の39

1

法学研究 96 巻 1 号（2023：1）

（

（

（

（

割合を四〇パーセントから五〇パーセント程度にすることが提案されている。わが国では、報酬規制の在り方について、コーポレート・ガバナンスの重要な側面として、比較法的な分析を踏まえた研究が積み重ねられてきてまず、過度な自社株買いに対する規制の問題である。とりわけ米国では、 Covid-19の広がりと穀物市場の高（ （騰や政治的不安定さ等を原因とした著しい株価の値下がりを受けて自社株買いをする企業が増えている。自社株あり、間接的・事実上のインサイダー取引とも評しうる現象である。

度な自社株買いによる報酬の現金化や役員が重要な内部情報を利用して隠れた報酬を得ることが疑われる取引でりがあるが報酬規制そのものではないため十分に検討されることのなかった問題を取り上げる。具体的には、過いる。ただ、本稿では、会社法上の報酬規制そのものを考察の対象とするのではなく、役員報酬と密接なつなが（（（以下Ｂ ―Ｄ））といわれる手法にいかに対処するかである。Ｓ ―ＬはＳ
Bullet-Dodging（（以下Ｓ ―Ｌ））、あるいは、株価が下落すると見込まれる悪いニュースを公表する後までＳＯの付
Spring-Loading

第 二 は、 会 社 の 株 価 が 上 昇 す る と 見 込 ま れ る よ い ニ ュ ー ス を 公 表 す る 直 前 に Ｓ Ｏ を 付 与 す る こ と （ い わ ゆ る

れない。

に、金融商品取引法 （以下、金商法又は法）上の相場操縦や間接的なインサイダー取引を誘発・助長するかもし買いによって短期的に経営陣の報酬が増えるならば、自社株買いをするインセンティブを経営陣に与えるととも

上昇あるいは業績連動指標の改善と相まってインセンティブ報酬に基づく利益が実現されることになる。自社株

は相場に影響を与えるように自社株買いが柔軟に利用されている感がある。もう一つ、自社株買いによる株価のが、現実には、自社株買い計画の公表後に株価が値上がりする傾向があり、役員が相場の変動を見越してあるい買いのような資本政策によって株価が変動することは理論的にはありえない （自社株買いは株価に中立）とされる

（

40

（

Ｏの付与を早めるとみることも、よいニュースの公表を遅らせるとみることもできる。Ｂ ―Ｄは公表を早めると与を遅らせること （いわゆる

（

（

（

ｂ

10

―

プランあるいは1法である。
第三は、第二の手法でも利用されるが、インサイダー取引の適用除外とされる規則

5のタイミングまたはそれに係る情報開示のタイミングを内部情報を利用して操作することによって利益を得る手

ンジャンピング」は贈与を早めるか、公表を遅らせるかのいずれとも考え得る。ＳＯの付与若しくは株式の贈与様になる。贈与についても、「待機ゲーム」は贈与を遅らせるか、公表を早めるかのいずれとも考え得るし、「ガ株価を下落させると見込まれる悪いニュースを公表する前に贈与を済ませれば （「ガンジャンピング」）Ｂ ―Ｄと同上昇すると見込まれるよいニュースの公表後まで贈与を遅らせれば （「待機ゲーム」）Ｓ ―Ｌと同様になり、会社のみることもＳＯの付与を遅らせるとみることもできる。また、「株式の贈与」（後掲四）の場合は、会社の株価が（ｂ―

プランや知る前契約・計画の採用に近接した時期にインサイダーが取引から「知る前契約・計画」（後掲三 ⑵⒝参照）の濫用的な利用の問題である。その実態を明らかにし、それへの対応策を考える必要がある。

1

2

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］はＳ Ｌ
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10

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5

プランを利用したＢ Ｄ― の例である。

内部情報の利用が疑われる取引――具体例

想定通り機能せず、抜け穴が生じている状況に対応する必要性を示している。

これら三つの課題は、いずれも従来の規制枠組みにストレートには当てはまらないか、あるいは規制が当初の

ＳＥＣは二〇二一年にこの抜け穴をふさぐための規則改正を提案した。

異常リターンを上げているデータが示され、適用除外の濫用的な利用に対する規制の必要性が唱えられていた。

101］ 半導体メーカー、Ｍ社のＣＥＯ兼共同設立者のＪは、二〇一〇年はじめ、Ｍ社の幹部が投資家会議で1

同社の業績が好調であることを発表する前の二日間の取引で約二九万五〇〇〇ドルのＭ社株を購入した。この

41

1 （

2

［事案

間接的・事実上のインサイダー取引に対する規制

ト急落した。Ｃ社の関係者は、「両幹部の取引はあらかじめ決められた取引計画の一部であった」、「Ｂは三月に父親のために新しい計画を立てたが、見積額を下げるようなトレンドを認識していなかった」と述べた。

本稿の課題及びアプローチ

たうえで、現行法上の課題と必要な方策を明らかにする （後掲五）。

サイダー取引規制 （後掲三）、株式の贈与に対する規制 （後掲四）との関係が問題となる。これらの規制を概観しよる内部情報を利用した取引 （Ｓ ―ＬあるいはＢ ―Ｄ）に対して、短期売買報告・短期売買利益の提供制度とインは異なる制度的な前提に焦点を合わせる。特に米国における過度な自社株買いに対する規制 （後掲二）、役員にるが、本稿では理想的な報酬の制度設計 （「商品設計」）や従来の規制枠組み （手続規制・開示規制・内容規制）とインセンティブ報酬が報酬形態として本当に望ましいのか、いかなる報酬体系・指針が適当であるかが問題となことは同時に過度な自社株買い、相場操縦やインサイダー取引を誘発する危険性を孕んでいる。より根本的にはるため、株価を上昇させあるいは業績連動指標を改善するインセンティブをもつことは自然である。しかしその役員報酬として中長期的なインセンティブ報酬の比率が高まれば、役員が最終的な支払手段である現金に換え

342

一箇月内にＭ社の株価は三六パーセント上昇した。広報担当者は、Ｊの購入のタイミングがよかった点に関するメールでの質問には何も答えなかった。

］ 創業者Ｒとその娘Ｂは、Ｃ社の株式を五月一日、二日、三日に合計二九〇万ドル売却した。その後、

2

五月三日の取引時間終了後、同社は二〇一二年の業績を下方修正した。翌日の取引で株価は四八・五パーセン［事案

法学研究 96 巻 1 号（2023：1）

間接的・事実上のインサイダー取引に対する規制

二

自己株式取得規制

なぜ規制の強化が唱えられるのか？

わが国では、平成一三年商法改正による自己株式取得の規制緩和は肯定的に受け止められ、規制を強化すべきとの主張は見られなかったところ、岸田首相が「新しい資本主義」のために自社買いを制限する可能性のあるこ（（とが報じられ、俄かに注目を集めた。その趣旨は、株主還元の形で国外・社外への流出を防ぎ、多様なステーク（（

しろ自社株買いという現象やその効果が問題視されている。

ホルダーを重視して持続可能な資本主義を実現することにある。自己株式取得に係る法規制そのものよりは、む

（

（

（

却）の機会として自社株買いを利用することが当たり前になっており、自社株買い公表後の八日間に売却する役の調査によると、その発表後三〇日間に株価は二・五パーセントを超えて上昇し、驚くべきは役員が現金化 （売情からである。第一に、二〇一七年から二〇一八年にかけての一五箇月間に実施された三八五の自社株買い事例

く利用されるようになった一九九〇年代以降、自社株買いを規制すべきとの主張は根強い。それは次のような事却の禁止や自社株買いに対する一パーセント課税が提案されたが、それ以前、とりわけインセンティブ報酬が広他方、米国では、最近、バイデン大統領の予算教書において、自社株買いの後、数年間は役員による自社株売

（1

（

（

株価が実際の価値よりも割安であると信じて行われる自社株買いは、自社株買いに応じる株主から残存するそれが自社株買いを間接的なインサイダー取引のために利用するインセンティブをもつということである。すなわち、的に利用して利益を得ており、役員報酬が業績に連動したものとはなっていないとの認識である。第二に、役員員が通常の二倍ある会社もあるという。役員が自社株買いの発表によって生じる短期的な株価上昇の機会を個人（1以外の株主・役員 （株式を保有している場合）への価値の移転を生じさせるほか、有望な投資機会が社外にある場

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1

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合にそれへの投資から得られたであろうリターンを失わせることになり、企業価値を毀損する結果となる。中長（（期的な企業価値を上げるための人的投資や従業員への投資を犠牲にし、企業価値の改善は見られないのに会社の株価を上昇させあるいはそれ以外の業績指標を満たすために自社株買いが利用されていると指摘される。

規制の現状と課題⑴

自己株式取得に係る相場操縦的行為等を防止するために、上場会社による自己株式の買付けにあたり遵守す

わが国

しかし、そのような問題に対処するにはいずれの規制にも限界がある。

⒜

べき一定の要件 （発注時間、発注価格、買付注文数量など）が定められている （法一六二条の二、取引規制府令一七条一～三号）。 た だ そ こ に 規 定 さ れ て い る 要 件 を 形 式 的 に 遵 守 す れ ば 十 分 と い う わ け で は な く、 相 場 の く ぎ 付 け等の行為が認められれば相場操縦規定に抵触し、また特定の期間 （決算期末日やファイナンス期間など）における

自 己 株 式 取 得 は、 株 価 の 維 持 や 引 上 げ を 意 図 し て い る の で は な い か と い っ た 疑 念 を 持 た れ や す い （ 日 本 取 引 所 自主規制法人「自己株式取得に関するガイドライン」（平成二六年四月一日））。 上 場 株 式 の 場 合、 次 に み る 事 前 公 表 型 の

自己株式の取得方法は、取引の公正のため適当と認められる方法に該当し、取引規制府令一七条は適用されない（（

インサイダー取引規制の趣旨に照らし、発行者 （会社）が会社関係者に該当することは想定しにくいが、上（取引規制府令二三条）
。

⒝

44

（1

（1

このような自社株買いを利用した役員による現金化や企業価値の毀損に対する規制が存しないわけではない。

2

場 会 社 の 計 算 に お い て 役 員 等 が 売 買 等 す れ ば 禁 止 行 為 に 該 当 す る と 解 さ れ る （ 犯 罪 に つ い て 両 罰 規 定（ 法 二 〇 七 条（1

法学研究 96 巻 1 号（2023：1）

一項二号）、 課 徴 金 に つ い て も 会 社 が 責 任 を 負 う （法一七五条））。自己株式取得のための株主総会の授権決議等（（を開示することが求められる （上場規程四〇二条第一号ｅ）。 そ の 後 の 個 々 の 取 得 に つ い て も、 株 式 の 総 数 や 取 得が用いられる （オークション市場、 ToSTNet-2（終値取引）又は ToSTNet-3（自己株式立会外買付取引））。
（ （ただ、自己株券買付状況報告書の開示の必要性とその効果について懐疑的な見方があるほか、インサイダー取ばないが、相手方の売付けは除外されておらず、上場株式の自己株式取得では事前公表型の自己株式取得の方法らない （事後の開示。法二四条の六第一項）。授権決議に基づく自己株式の取得自体にインサイダー取引規制は及支えないとされる。また、発行者は各月ごとに翌月の一五日までに自己株券買付状況報告書を提出しなければな

価額の総額等について速やかな開示が求められているが、その取得状況を一定期間まとめて開示することも差し（1

解され、自社株買いは株価を上昇させ又は株式の売買が繁盛に行われている外観を作出するものとなりうる。そ会社が自社株買いを公表すると、理論的にはともかく、株価が割安であることを市場にアナウンスするものと理昇 さ せ 若 し く は 下 落 さ せ る よ う な 一 連 の 取 引 を 行 う こ と は 違 法 で あ る （ 相 場 操 縦 規 制、 取 引 所 法 九 条 ⒜ 項 ⑵ 号 ）。

⒜ まず、他人を売買に誘引する目的をもって、現実に若しくは外観上活発な取引を行い、又は証券の価格を上⑵ 米国などの情報の利用や適用除外の濫用的な利用に対処するものではないという限界がある。

引規制は、「重要事実」に該当しないが株価に影響を及ぼす情報の利用、「売買等」に該当しないタイミング選択（1ｂ ― （ safe harbor）を制定し、投資家が発行者やその関係者に
10

18

れゆえ二〇世紀を通して自社株買いは相場操縦の一つとして違法とされ、自社株買いは一般的ではなかった （比較的新しい概念）。ＳＥＣは、一九八二年に規則

45（会社法一五六条一項等）はインサイダー取引規制の重要事実 （法一六六条二項一号ニ）に該当し、直ちにその内容

間接的・事実上のインサイダー取引に対する規制

法学研究 96 巻 1 号（2023：1）

ｂ ― は、①ブローカー・ディーラーは一社のみ利用すること、②
18

ないこと、④取引所又はＮＡＳＤＡＱで買付けることを条件とするセーフハーバーを設けた。

ところで、一九九〇年代には株式報酬等のインセンティブ報酬が増大し、規制当局、投資家や取締役会は、役

員報酬が会社の長期的な業績に連動することが目指されてきた。しかし、現実は業績に連動した報酬とはならず、（ （自社株買いが役員の受け取る報酬を現金化 （売却）する機会となっており、この事態をいかに防止するかが課題

らば、経営陣は自社株を長期的に保有し続けたがる （自社株買いの宣言後すぐに現金化するようなことはない）はず（（であり、中長期的なインセンティブ報酬は、長期保有することで効果が期待できるから、自社株買い （ひいてはｂ ― の要件を厳格化あるいは廃止すべきことが説かれるようになった。

（2

自己株式取得には相場操縦規制とともにインサイダー取引規制が適用される。インサイダー取引規制の正当現金化）を促進する原因となった規則

18

（

（2

（ （

利益を得る機会を否定する点にある。この根拠が会社自身による自社株買いにあてはまるか理論的には疑問もあ（

化根拠は、会社関係者が情報へのアクセスにおいて優越的地位にあり、外部者と比較してその固有の優位性から

⒝

10

（

（

るが、一般に発行者自身が自社株買いの当事者となる場合もインサイダー取引規制は適用されると解されている。

（2

い限り、重要性を認めないとされる。第二に、ＳＥＣのもつ資源に照らしても多数の取引からインサイダー取引

は、インサイダーが金銭的な利益を得ているだけでは認められず、また裁判所はよほど価格が変動する場合でな

しかし、インサイダー取引規制には限界があることが指摘される。第一に、インサイダー取引規制にいう重要性（2

46よる相場操縦的な手法の影響を受けず、独立した市場原理に依拠することを確保しつつ、ＳＯや従業員持株制度（のためあるいは事業部門売却後に社外株式を減少させるような正当な目的がある場合に相場操縦の責任をおそれ（10

取引時間中の取引であること （取引開始時でも取引終了前三〇分の取引でもない）、③同時期の最低取引価格を超え

ず に 自 社 株 買 い が で き る 道 を 開 い た。 規 則（1として認識されるようになった。もし経営陣が主張する通り、自社株買いが会社にとって正しい長期的な戦略な（1

間接的・事実上のインサイダー取引に対する規制（（が発見され処罰される確率は高くない。さらに、会社自身による自社株買いの場合、短期売買利益の提供制度と（（りも緩い。しかも自己株式取得に関する詳細な開示は求められておらず、会社自身が間接的なインサイダー取引

売買報告書制度の適用はなく、四半期報告書の提出が求められるにとどまる。役員及び主要株主に対する規制よ（2

規制強化をめぐる議論

件 （二営業日（四八時間）以内の詳細な開示）を自社株買いにも導入すべきことが主張される。

の魅力的なヴィークルになっていると評される。そして、インサイダーによる取引に対する規制と同等の開示要

（2

⑴

わが国

岸田首相による自社株買いの制限の提案に対しては、わが国では米国におけるような社債を発行して自社株買いをするとか、その動機が目標とする株価指標の実現にあるような濫用的に利用される状況はないこと、むしろ現金保有が多く、負債比率が低く、成長可能性が低い企業で選択されており、深刻な弊害は起きていないこと、（（低い自己資本利益率 （ＲＯＥ）の是正 （金融的要因）と持ち合い解消の方針 （所有構造）を考慮すべきことから、（ （買いをしていては世界で勝てないので、むしろ積極的に設備投資や企業買収を実施し、長期的な成長戦略を実行

安易に自社株買い自体を制限すべきではないとの主張がある。これに対し、企業規模が小さい日本企業が自社株（2することを期待するとの主張もある。また、「自社株買いの原資が利益ならいいが、近年は赤字決算による株価

（2

（ （

への悪影響を相殺させるために自社株買いを行うケースや借金によって自社株買いを行うケース」が見られると（2の指摘もある。

47

3

法学研究 96 巻 1 号（2023：1）⑵（に、①自社株買いは株価が割安であることをアナウンスする効果 （シグナリング効果）をもつこと、②株式発行（ （の効果を相殺する形で希釈化を緩和する効果を有すること、③株主への余剰資金の返還の手段 （ペイアウト）でストック・オプションの付与・権利行使・株式の処分

役員が未公表の重要事実を利用して利益を最大化する場合として、ＳＯを用いた取引をみた後、ＳＯの付与

三あることから自社株買いを支持する見解もある。

（3

48

米国

インセンティブ報酬の高まりを背景に、過度な自社株買いが役員による報酬の現金化 （売却）や価値の移転を生じさせるなどの弊害が指摘され、そもそも自社株買いを促進することになった相場操縦規制のセーフハーバーの厳格化や会社自身によるインサイダー取引規制にも役員に適用されるルールと同等の規制を導入することが主張されてきた。しかし、この主張の根本にあるのは規制それ自体の問題ではなく、自社株買い現象それ自体への（批判にである。第一は、労働者の賃金を向上させるあるいは企業価値を高める資本支出といった望ましい目的の
（

（

（3

であり、過去一〇年間でもネットのペイアウトは緩やかであり、投資及び現金残高は増加しているという。さら（量の増大は、同時に実施される新株や社債の発行によって相殺されるからネットでペイアウトの増減をみるべき

る自社株買いが行われているにもかかわらず、資産、収益及び利益の増加を示すデータのほか、ペイアウトの総されるという指摘と解されるが、そのような効果が実際に存在するかには異論もある。むしろ、資本支出を上回

長期的な利益が犠牲にされている。これらの批判は、自社株買いにより企業価値を向上させる有望な投資が阻害（ために資金を支出できたことである。第二に、企業の経営が短期志向になり、株主の短期的な利益と引き換えに（2（3

（取得）に始まり、権利行使を経て、株式の処分 （株式売却）に至る一連のプロセスに適用される規制を概観する。

（ （疑わしい取引――具体例［事案］ Ｋ社は、二〇二〇年七月二七日に議長及びＣＥＯに一七五万ドルのＳＯを付与することを発表した。

新たにオプションを発行した日である七月二七日には二・六二ドルで取引を終了し、その二日後、Ｋ社が国際金融公社からの融資の形で現金注入が承認されていたことが判明したと公表した。その後、Ｋ社の株価は六〇ドルまで高騰した。

わが国における規制の概要及び議論の状況

⒜

⑴
制度の概要

短期売買利益の提供制度と役員及び主要株主による売買報告制度

ア会社の「役員」（会社法三二九条（執行役は含まない））や「主要株主」（総株主の議決権の一〇％以上の議決権保有者）（以下、「役員等」）がその職務又は地位により取得した秘密 （内部情報）を不当に利用することを防止するため、役員等が上場会社等の「特定有価証券等 （特定有価証券＋関連有価証券）」（法一六三条一項、施行令二七条の三（ 特 定 有 価 証 券 ）、 二 七 条 の 四 （関連有価証券））に つ い て 自 己 の 計 算 で 六 箇 月 以 内 に 反 対 売 買 （「買付け等」と益を会社に返還しなければならない （法一六四条一項二項、短期売買利益の提供義務）。短期売買利益の提供制度は、（ （インサイダー取引規制を補完し、役員等がインサイダー取引を行うことを間接的に防止するために、未公表の内部情報の利用の有無を問わず、その利益を吐き出させるものである。

49

3 （3

1
2

「売付け等」（又はその反対））をして利益を得た場合に、会社の請求 （又は株主による代位請求）によって、その利

間接的・事実上のインサイダー取引に対する規制（3

法学研究 96 巻 1 号（2023：1）（

50

役員のＳＯをめぐる取引との関係では、ＳＯの「付与 （取得）」や「権利行使」が「特定有価証券等」の「買付け等」に該当するかが問題となる。ＳＯは上場会社等の特定有価証券 （新株予約権証券）に該当し （施行令二七条の三第一号）、取引所市場で売買される株式のオプションは関連有価証券に該当する （施行令二七条の四）。もし、さらに「買付け等」に該当するならば、ＳＯの付与または権利行使後六箇月未満に対象株式を売却すると短期売買利益に該当する。「買付け等」は、①特定有価証券の買付けのほか、②関連有価証券 （オプションを表示）の買付けであって、当該オプションの行使により当該権利を行使した者が売買において買主としての地位を取得する

もの、さらに、③関連有価証券の売付けであって当該オプションの行使により当該権利を行使した者が当該売買において売主としての地位を取得するものと定義される （施行令二七条の五）。 ② は「 コ ー ル オ プ シ ョ ン の 買 い 」

であり、③は「コールオプションの売り」である。「売付け等」も同様に定義され、特定有価証券の売付けのほか、「プットオプションの売り」と「プットオプションの買い」が含まれる （施行令二七条の六）。これは一九八〇年代以降の金融派生商品の取引の拡大を受け、昭和六三年の証券取引法の改正時に転換社債・新株引受権付社（

債・新株引受権の買付け・売付け、これらの有価証券の売買取引に係るオプションの取得・付与に拡大するもの

役員等は、自己の計算で特定有価証券等を売買等したら、売買等があった日の属する月の翌月一五日まで

（

（3

代行））
。この売買報告制度は短期売買利益の提供制度の実効性を確保するものと位置づけられる。

（にその売買等に関する報告書を内閣総理大臣に提出しなければならない （法一六三条一項・二項（証券会社によるイ

直接に想定するものではない。

であった。つまり、「買付け等」の定義は取引所市場での派生証券の売買を対象とするものであり、発行市場を

（3

⒝

適用除外

役員等による売買報告について、買付け等又は売付け等の態様を勘案した報告義務の免除が認められる （法一（（

六三条一項ただし書、取引規制府令三〇条）。売買報告の適用除外事由として、「募集新株予約権の取得」と「新株（府令三三条）。これは売買報告制度が短期売買利益の提供制度を補完しこれと表裏の関係にあることを示してい用除外事由 （法一六三条一項ただし書、取引規制府令三〇条）と同じものとされている （法一六四条八項、取引規制

買利益の提供にも適用除外事由が定められている （法一六四条八項、取引規制府令三三条）が、売買報告制度の適役員による株式の処分に至る一連のプロセスでマッチング対象イベントは存在しないことになる。また、短期売の権利行使は「買付け等」に該当しないことになる。そうだとすると、ＳＯについては、発行者による付与から予約権の行使による株券の買付け」が挙げられており （取引規制府令三〇条一項一一号・一二号）、ＳＯの付与やそ（3

情報開示

ＳＯの付与から処分に至るまで売買報告制度の対象とならないからといって、投資家や規制当局が発行 （付

一定の条件を満たす新株予約権の発行 （ＳＯ）について届出の免除が認められる （法四条一項一号、施行令二条の証券」（法二条一項九号・二項）に該当し、募集に該当する場合、原則として情報開示規制に服する。例外的に、与）されるＳＯの内容を一切把握できないというわけではない。まず、新株予約権は金融商品取引法上の「有価⒞象とはならないと考えられる。

付与から株式の処分まで （六箇月内）の一連のプロセスにおいて売買報告制度及び短期売買利益の提供制度の対る。いずれにせよ、わが国では、役員が個人的に市場取引を通じて「オプションを買う」等しない限り、ＳＯの（3

一二、開示府令二条一項・二項）。ただ、払込金額・行使価額の合計額が一億円以上の場合、遅滞なく「臨時報告51（

間接的・事実上のインサイダー取引に対する規制

インサイダー取引規制（ （券等」で共通する）の「①売買その他の有償の譲渡若しくは譲受け、②合併若しくは会社分割による承継、又は③デリバティブ取引」（以下、「売買等」）を行うことが禁止される （法一六六条一項）。
（（

では、ＳＯの付与から権利行使を経て株式の処分に至るプロセスについてはどうか。一般に、有価証券発行及（（場面における株主及び投資者の保護等については、会社法の規制のほか金商法の情報開示規制が義務づけられてびこれに対する原始取得は、『売買等』には該当しないと解されている。その根拠については、有価証券の発行

（4

（

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いることやインサイダー取引は類型的に有価証券が発行・引き受けされた後の流通段階での不公正取引であるこ

（4

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（4

権利の行使によって株式を原始取得するものであるとか、有償の譲受けには該当しないという理解があり、より

場 合 は、 イ ン サ イ ダ ー 取 引 規 制 の 適 用 除 外 に 該 当 す る （ 法 一 六 六 条 六 項 二 号 ）。 そ の 根 拠 に つ い て は、 形 式 的 に はの付与後の権利行使であるが、新株予約権を有する者がその新株予約権を行使することによって株式を取得する

該当し、インサイダー取引にいう「売買等」には該当せず、インサイダー取引規制の適用外となる。次に、ＳＯ（とが挙げられる。いずれにせよ、ＳＯの付与が新株予約権の発行により行われる場合は新株予約権の原始取得に（452書」の提出 （法二四条の五第四項、開示府令一九条二項一号・二号の二）に加えて、上場会社の場合は「新株予約権を発行する理由」などを含む「適時開示」（上場規程四〇二条第一号ａ、施行規則四〇一条一項一号（一億円以上））⑵
規制の趣旨及び概要が求められる。

⒜

会社関係者が未公表の重要事実を「知りながら」、当該上場会社の発行する「特定有価証券等 （特定有価証券（3（新株予約権（ＳＯ）等）＋関連有価証券）」（法一六三条一項）（法一六三条から一六六条までの規制対象は「特定有価証

法学研究 96 巻 1 号（2023：1）

間接的・事実上のインサイダー取引に対する規制（（

実 質 的 に は、 新 株 予 約 権 を 取 得 し た 時 点 で 投 資 判 断 が 行 わ れ て い る こ と （ 権 利 を 行 使 し て 株 式 を 取 得 し て も 投 資 成

（

（4

（

（4

（

⒝ 適用除外――いわゆる「知る前契約・計画」と濫用的な利用は、次にみるインサイダー取引規制の根拠や適用除外に影響を与える。

る見解も有力である （本稿はこの点を論じるものではないため、これ以上はこの議論に立ち入らない）。この点の理解（制の対象とすることが妥当であるとの理由から、「保有」基準に依拠すると考えられるが、「利用」基準を支持す

現行法は、インサイダー取引規制は形式犯 （法益侵害の抽象的危険すら必要とされない）であり、かなり幅広く規

従来、インサイダー取引規制の処罰根拠・範囲をめぐる「保有」基準か、それとも「利用」基準かの争いである。

（

取引したとは評価できない （因果関係がない）場合でもインサイダー取引に該当すると考えるべきか。これが、が生じるかもしれない。このような場合でも重要な未公表情報を知って取引すれば、たとえ内部情報を利用してしておくことが合理的であろうし、また、急な費用を捻出するために株式を売却する必要に迫られるという事情

における株式報酬等の比率が高まっていけば、一定期間ごとに現金化 （売却）するための計画をあらかじめ策定

また、役員による重要な未公表情報の利用との関係で問題となるのが「知りながら」の意義である。役員報酬に服することになる。

分 （売却）する場合に、役員は未公表の重要事実を認識している場合に会社関係者としてインサイダー取引規制

ずれにせよ、ＳＯの付与及びその権利行使による取得はインサイダー取引規制の対象外であり、最後に株式を処せず、これによって市場の公正性と健全性に対する投資家の信頼が損なわれることはないことが挙げられる。い（果に変化が生じない）、重要事実を知っていることとは無関係に行われることや取引の相手方である被害者が存在（4

役員 （会社関係者）が未公表の重要事実を知りながら上場会社の株式を売買等した場合でも、例外的にインサ

53（4

わが国では、「知る前契約・計画」が役員によって濫用的に利用される可能性があることが十分に認識され、その内容については厳格に解されていた。すなわち、そもそも「知る前契約・計画」では、売買等の別や「期（（日」が特定され又は裁量の余地がない方式によって決定されていなければならず、さらに、期日単位で特定され（（えない場合には「契約の履行として」「計画の実行として」行われたことを否定するものではないとされる一方結・決定した契約・計画は履行・実行しないことは、外部的な事情によりやむを得ず予定に満たない取引しか行又は裁量の余地がない方式によって売買等の総額又は数を決定する必要があると説かれた。また、①いったん締

（4

（

（

個の契約・計画であっても、全体としてみれば「売買等の別」や「期日」等について特定され又は裁量の余地が数の契約・計画を準備した上で、不利な契約・計画のみを履行・実行しないこととする場合には、形式的には別で、意図的に取引数量を少なくしたような場合には適用除外を受けられないとされる。さらに、②あらかじめ複（5ない方式によって決定されているとは認められないとする理解が示された。最後に、契約・計画の内容を変更す

（5

（ （

る場合には、新たに契約・計画の締結・決定をする場合と同様、当該変更の時点で改めて「知る前契約・計画」の要件を充足する必要があるとの理解が示された。

（554

イダー取引に該当しない場合の一つとして、いわゆる「知る前契約」「知る前計画」（以下、「知る前契約・計画」）

がある （法一六六条六項一二号、取引規制府令五九条一項一四号、六三条一項一四号）。「知る前契約・計画」は、特定の類型 （持株会やるいとう等）に限定されず、重要事実を知る前に締結された契約・策定された計画の実行として売買等をする場合に広く利用が認められる。「知る前契約・計画」は、ＳＯの行使等により取得した自社株（の売却や上場会社等の法人による株主還元率達成のための自己株式取得のために活用されることが想定されてい
（4

る。

（

法学研究 96 巻 1 号（2023：1）

間接的・事実上のインサイダー取引に対する規制

米国における規制の概要及び議論の状況

ＳＯ （新株予約権）の発行・権利行使・原資産 （株式）の処分に証券規制がどのように適用されるかを考えるにあたり、そもそもＳＯ （新株予約権）が証券法上の「有価証券」に該当するか否か、さらにどの時点で「売買⑴
新株予約権（オプション）の有価証券該当性

ＳＯの法的位置づけ

等」に該当するかが問題となる。

⒜（（

一九三三年法及び一九三四年法には「証券 （ security）」の文言が含まれており、わずかな違いは認められるが（ （従業員の福利厚生のために幅広く提供される譲渡制限付オプションは、雇用関係と密接なつながりがあり連邦証れる商品や金融機関の間で交渉される複雑な商品から従業員給付制度 （ employee benefit plan
）まで多様であり、

邦証券法上の証券ではない場合がありうる。つまり、オプションに包摂される取引は、組織的な取引所で取引さし、「その文脈からみて定義から除外されない限り」との留保が付されており、その商品設計・目的如何では連法二条⒜項⑴号、取引所法三条⒜項⑽号）に含まれており、形式的にはＳＯは証券に該当するようにみえる。しかほぼ同じと考えられる。条文の文言上、株式・債券等の「購入のためのワラント又は権利」が証券の定義 （証券

（5

（

（

まり、会社との個別交渉に基づき、証券 （的利益）と引き換えに役員や従業員が特定の対価 （技能）を自発的に券法上の証券ではないことが示唆される。同じくＳＯといっても、必ずしも証券ではないことを意味するにとど（5（5

提供するような場合には、投資性を備えるものとして連邦証券法上の証券に該当すると解される。

55

3

ＳＯの付与（新株予約権の発行）・権利行使による取得の法的位置づけ

（

（

（

（

（

（5

使が「売買 （会社による「売付け」、オプション保有者による「買付け」）」にあたると解する。もっとも、後者の立（（場でも、権利者によるオプションの行使は、個人的な認識を会社に知らせたところで権利行使の条件に影響はな⑵
売買報告制度役員及び主要株主による売買報告制度と短期売買利益の提供制度

員等の金銭的な利益に影響しない保有形式の変更 （直接保有から間接保有へ）
、②規則

ｂ

―

⒞の要件を満たす

3

Form、4‌そして （短期売買利益の提Form を5‌提出しなければならない。このうち、短期

Form、3‌その後の持分変更については二営業日 （四八時間）以内に供を免除される取引について）事業年度終了後四五日以内に日以内に質的持分の所有状況を開示する報告書をＳＥＣに提出しなければならない。証券保有の役員等になった後は一〇

役員又は一〇パーセント超のエクイティ証券を直接・間接に所有する者 （以下、役員等）は、その所有する実適格ＳＯの下での取得、③ＳＯの満期 （失効）、④役員等の地位終了後の取引のような場合である。

16

そもそも投資家に有用な情報を提供するとはいえない場合は売買報告の提出義務は生じない。すなわち、①役⒜

いため、有利な情報を隠したまま行使しても違法にはならないと解している。

（6

56

⒝
（

典型的な従業員向けの報酬プランにおけるオプション以外のオプション付与について、裁判例にはＳＯの取得（（5

ｂ ― の適用される証券の「売付け」に該当すると解されている。また、（は「買付け」とみるには十分でないとする立場もあるが、一般には、より少ない金額で証券を発行することに類

（5

5

（5

ＳＥＣはＳＯの行使による原資産たる証券 （株式）の取得は発行者による証券の売付けにあたらないと解する

似し、発行者によるＳＯの付与は規則
10（付与の段階で「売買」を観念する）が、裁判所や一部の論者は、対価を支払って確定的に証券を取得する権利行法学研究 96 巻 1 号（2023：1）

売買利益の提供を免れない取引はもちろん、短期売買利益の提供を免れる発行者と役員とのすべての取引 （ＳＯの付与、行使や新株予約権付社債の転換など）は、機械的・自動的に行われるよりは役員等の会社の見通しに関す―

ａ ― ⒢）。このリアルタイム開示はインサイる見方を示すものとなり得る。そこで市場に対して有用な情報を提供する観点から、付与日・行使日から二営業日以内に変更報告書 （ｂ

16

こと （待機期間）が求められていた。一九九一年のＳＥＣ規則の改正により、六箇月の待機期間はＳＯの付与日

役員等が短期間で利益を得ることを防止するため、ＳＯの行使によって得た株式を行使日から六箇月間保有するはＳＯの行使や権利確定した株式を受け取った後、直ちに株式を売却することができるが、一九九一年以前は、

では、ＳＯの付与から権利行使を経て株式の処分に至るプロセスについてはどうか。株式市場があれば、役員

未公表情報を認識しているかは問わない。

報の濫用を含んでいる可能性が十分にあるという理由から、インサイダー取引規制とは異なり、役員等が重要な

規制は、役員等が内部情報の濫用を防止することを意図したものである。六箇月内に行われる短期売買は内部情るよう求める権利が発行者 （あるいは代位する株主）に認められる （取引所法一六条⒝項、 15‌U.S.C. 78p
（ ）
）
。この
b

役員等が六箇月の期間内に発行者の「エクイティ証券」の「売買等」から役員等が得た利益を発行者に回復す⒝ 短期売買利益の提供制度

3

プランに基づくものであるかをチェックする助けともなるが、二Form）4‌を提出しなければならない （規則ダー取引規制の適用除外である規則
5

営業日までの間は価格調整が行われないまま秘密の取引が可能となる。

1

転換権が行使されるかどうかにかかわらず、後続の普通株式の売付けとマッチングされることになった）、オプションの57

10（行使日ではない）に開始する （ＳＯの取得がマッチング・イベントになる）こととされ （例えば、転換社債の購入は、間接的・事実上のインサイダー取引に対する規制

法学研究 96 巻 1 号（2023：1）

ａ ― ⒞、

ａ ― ）。この結果、多数のＳＯを保有する役員は自由にオプションを行使し、直ちに株式を売却

16
4

（ （

適用除外と特例報告ている。

⒞

役員報酬プログラムに基づき、役員が有価証券 （株式やオプション）を定期的に取得する場合、もし同制度を厳格に適用するならば、役員は証券を売却するたびに短期売買利益の返還を覚悟しなければならない。また、報酬プログラムには濫用的に利用される可能性はほとんどないと考えられるものもある。そこで、「発行者と役員（ （との取引」は役務提供の対価やインセンティブ報酬を意図したものであり、市場における投資家との取引と同様（6ｂ ― である。

3

まず、①適格税制ＯＰの下で定型的に行われる取引は何の条件もなく免除される。②ＳＯの付与や権利行使によの濫用は問題とならないことを理由に短期売買利益の提供の適用除外事由を拡大したのが規則

16

る取得のような発行者からの付与・取得の場合 （規則 ｂ ― ⒟）、取締役会又は二人以上の独立役員からなる委
3③株式の引渡し （オプションの行使価格の支払い、ＳＡＲ（ Stock Appreciation Right）の決済において現金の受取りを員会の承認、株主総会の承認、又は役員等による取得日からの六箇月保有のいずれかの要件を満たす必要がある。

16ｂ ― ⒠）については、あらかじめ取締役会 （委員会）又は株主の3の下での個人型プランに基づく取引 （規則 ｂ ― ⒡）の場合、加入者

選択するなど）のような発行者への移転 （規則

承認を得ることが条件となる。④四〇一

16

16

3

とも六箇月経過したプランに従う必要がある。

に投資対象ファンドの選択・変更の権利があり、投資判断の余地があることから、直近に選択した日から少なく

🄚

58

行使や転換権の行使は別の所有者持分に変わるのみと理解し、重要なマッチング・イベントではなくなった （規則1することが可能であり、米国型ＳＯは役員に短期的な株価の上昇を利用するインセンティブを与える制度となっ

16（6

間接的・事実上のインサイダー取引に対する規制⒜でみたように、役員へのＳＯの付与や権利行使に関する報告は、会社の業績見通しに関する有用な情報を市―

プランや四〇一🄚⒜⑶
規制の趣旨及び概要

インサイダー取引規制

ｂ ― はインサイダー取引を明示的に禁止しているわけではない。ここで禁止される「相場操縦的又（証券の売買等が含まれる。規則（ｂ ― の 要 件 は、

ｂ ― の下では、被告の心理状態、つまり騙す・操縦するあるいは詐欺的な意
（

5

10

5

（

（

ＳＯを利用した詐欺的な利益の獲得は、ＳＯのバックデーティング問題に遡る。この問題は、ＳＯの付与日の（6との難しさはここにある。

報の個人的利用への適用にはなじまない。本稿で問題とするＳ ―ＬやＢ ―Ｄにインサイダー取引規制を適用するこ

その性質上、対外的な虚偽表示がなされた場合によく適合し、誤解させることを意図しない役員による未公表情10（6

図 と 定 義 さ れ る「 故 意 （ scienter）」 を 有 利 な 証 拠 と し て 示 す 必 要 が あ る。 そ う す る と、 規 則（6（に対し、直接又は間接に負う義務に違反して、証券又は発行者に関する重要な未公表情報に基づく発行者の有価は詐欺的な手段・計略」とは、証券の発行者若しくはその株主に対し、又は重要な未公表情報の情報源となる者

及び規則

経絡の使用」又はＳＥＣの規則やレギュレーションに違反してはならないことを規定する。取引所法一〇条⒝項

取引所法一〇条⒝項は、誰であれ、上場有価証券等の売買等に関して、「相場操縦的若しくは詐欺的な手段・Form）4‌をすることが要求される。

の下での個人型拠出プランに基づく取引ではブローカーやプラン管理機関からの場に提供するという観点から、事業年度終了後に遅れて報告する （ Form）5‌だけではなく、付与日から二営業日
以内 （規則 ｂ1

通知を受けた日から二営業日以内（特例））にリアルタイムの報告 （55時価との関係で決定される行使価格を下げるために、より株価が低い時期に付与日を遡及させる処理を指す。Ｓ

59

10

10

法学研究 96 巻 1 号（2023：1）

（

（

（

（

（6

（

（

（

（

が、会社及び株主にとっては持分価値の潜在的な希釈化が生じ、また付与の時点で未実現の利益が提供されるか判断原則の適用を受けることを理由に挙げる。第一の点に対しては、確かにＳＯには会社財産の流出を伴わないＳＯの付与によって損害を受ける者はいないこと、第二に、ＳＯの判断は取締役会の決議によって行われ、経営いのは「虚偽かつ誤解を生じさせる表示」に当たり違法であるとする見解とが対立する。前者の立場は、第一に、

（6

（

（7

（

（7

非対称性は存在せず、インサイダー取引の責任を認めるのは困難と評される。

―

Ｌ で は 取 締 役 会 が 情 報 を 十 分 に 認 識 し た う え で そ の 公 表 前 に あ え て 早 め に 付 与 す る の で、 会 社 と の 間 に 情 報 のる取引である。このような証券の取得に際しての不開示がインサイダー取引に該当する余地は十分にあるが、Ｓ

インサイダーが発行者とする取引は、少なくとも会社の役員による取締役会への積極的な情報開示義務に違反すもこの現象にインサイダー取引を適用することは厄介であり、かつ不必要であるとする見解もある。すなわち、（にあるから、むしろ報酬決議に関しては慎重な司法審査が求められると指摘される。以上の議論に対し、そもそ（の独立した判断を期待することは難しく、内部情報を利用して不当に付与のタイミングを見計らう可能性が大いら業績連動の効果も期待できないとの批判が妥当する。また、第二の点に対しては、報酬決議においては、役員（760

Ｏの付与日において、実質的に見ればイン・ザ・マネーのオプションをアット・ザ・マネーのオプションとして処理することになり、費用の過少計上・利益の過大計上となる虚偽の会計報告として大いに注目された。これに（対し、Ｓ ―Ｌは対外的に表示される開示書類の書き換えを要せず、市場価格を変動させる情報を保留し、その間（

Ｓ ―Ｌの評価として、伝統的なインサイダー取引規制の枠組みにうまく適合するものではないという点で共通に取引を実行するものでバックデーティングほど露骨なごまかしではない。

（6の理解が得られる。ただこの現象をめぐっては、当該現象を適法であるとする見解と取引の背景事情を開示しな（6

間接的・事実上のインサイダー取引に対する規制⒝

適用除外――規則ｂ―

規則制定 （二〇〇〇年）

プランとその濫用的な利用への対処

ｂ ― の下で5イ（を制定した。規則（ｂ ― にいう「重要な未公表情報に基づく取引に
5

1

ＳＥＣは、二〇〇〇年八月、取引所法一〇条⒝項及び規則

―

1

5

10

5

関して相場操縦的又は詐欺的な手段・計略」の意義を明確にする規則 ｂ

（7

10

10

ｂ

―

は、証券の売買等は、売買等を行う者

ｂ ― に い う 故 意 の 要 件 を 満 た す と 考 え て き た が、 重 要 な 未 公 表 情 報 の 保 有 と 取 引 と の
（ （

5

1

5

（ （

を 利 用 し た 取 引 で な い こ と が 明 ら か な ）場 合 に は、 違 法 な イ ン サ イ ダ ー 取 引 に 対 す る 積 極 的 抗 弁 （黙認されることになる。

―の制定以来、規則ｂ―⒞⑴に基づく取引計画 （規則 ｂ―5

規則の改正提案 （二〇二一年）
ｂ

（ （

（

い役員による取引よりもパーフォーマンスが優れていることが実証研究によって明らかにされた。問題となる機的に行うことを許すことへの懸念が表明され、実際にも本計画に基づくインサイダー取引では本計画に基づかなセント）が本計画を利用した取引を行っている。本計画の導入以降、重要な未公表事実に基づく取引を機会主義（‌ ‌企業の二七パー）が広プ ラ ン、 以 下「 本 計 画 」
1‌ ‌企業の約五二パーセント （二〇〇四年にはＳ＆Ｐ

10

ロ
規則
1

く 利 用 さ れ、 二 〇 一 二 年 に は Ｓ ＆ Ｐ

5）の恩恵を受けることを認める。事前に立てた計画に沿って取引すれば未公表情報をもってする取引もdefenseaffirmative

一方で、拘束力ある契約、第三者への取引実行の指示又は書面による計画に従って取引がなされた （未公表情報

が売買等の時に重要な未公表情報を認識しているならば重要な未公表情報に基づくもの （保有基準）と整理する

1010間の関係性について巡回区裁判所の判断は分かれていた。規則（7ら」行った取引は規則

は、被告の心理状態として故意 （ scienter）が必要とされ （前掲⑶⒜）、ＳＥＣは重要な未公表情報を「知りなが

10

5
0
0

1

（7

5

会主義的な利用として次のものが挙げられる。第一に、重要な未公表情報に基づいて個々の取引を選択的にキャ

61

（7

10

5
0
0

10
（7

法学研究 96 巻 1 号（2023：1）ｂ―の改正は、このような制度的欠陥や抜け穴に対処す
1する改正提案は次の通りである。第一に、役員・発行者による規則ｂ―

プラン （本計画）の採用 （新規）ま1

5

重要な未公表情報が開示される （特に決算発表）前の取引では、異常なリターンをもたらす可能性が高いことが

表情報を知っている可能性のある役員・発行者が計画を採用又は変更し、直ちに取引を行うことが封じられる。

グオフ期間が義務づけられる （変更は計画全体を終了させるものとみなしてクーリングオフ期間を適用）。重要な未公たは変更の後、実際に取引を開始するまで、役員は一二〇日間、会社 （発行者）は三〇日間の強制的なクーリン

10

知られているところ （［事案 ］及び［事案 ］参照）
、一二〇日間のクーリングオフ期間は四半期全体に及び、あ2

公表情報を知っている発行者がそれを知らない投資家から株式を取得するシナリオや自社株買いの計画の発表にられなくなる期間が参考とされている。また、発行者にもクーリングオフ期間を適用することにより、重要な未期間の適切な長さについては、従来の実証研究の成果を踏まえ、役員・発行者による取引の異常なリターンが得る四半期に採用された計画に基づく取引はその四半期の決算発表後まで行われないことになる。クーリングオフ

1

62

ンセルするために「複数の競合する計画」を策定する、または「新しい計画の採用」
・「既存の計画の変更」に近接した時期に取引を開始・再開することである。第二に、発行者が本計画を採用後、役員による売却の前に自社株買いを行って発行者の株価を上昇させる懸念もある。第三に、重要な未公表情報の公表と連動してＳＯを役員に付与する （前掲一 （Ｓ ―ＬとＢ ―Ｄ））あるいはその情報を認識しながら贈与を行う （後掲四）濫用的な取引手

組 み で あ る。 Ｓ Ｅ Ｃ が 二 〇 二 一 年 に 提 案 し た 規 則
ることを目的としている。

10

改正提案の内容は、適用除外要件の改正と追加的な情報開示の要件の二つに分けられる。まず、適用除外に関

5画の実施に関与する証券会社以外は規制当局・投資家をはじめ誰も計画内容を入手・検討することができない仕法の存在である。第四に、発行者や役員は、本計画に基づく取引をＳＥＣなどに提出する必要はないため、本計

1

間接的・事実上のインサイダー取引に対する規制

より株価が上昇し、役員が戦略的に上昇した株価で株式を売却するシナリオの可能性を減らし、投資家の信頼を高める狙いがある。第二に、市場での売買等に関する「競合する複数の計画」（ multiple overlapping plans）や複数の「単一取引計画」（ single-trade plan）に基づく取引は適用除外と認められない。計画中の取引に関して、競合する取引・ヘッジ取引を計画・変更する場合、複数の取引計画を採用し、有利な取引のみを実行する一方、不利な取引の実行をキャンセルすることによって内部情報を悪用する方法を防止するためである。また、単一取引

計画は、一貫して損失を回避するために利用されており、事前の計画に基づく取引という趣旨に合致せず、しかも指値による注文と変わらないことから、一二箇月間に一つの取引計画しか積極的抗弁を利用できない。第三に、本計画の不誠実な運用には適用除外を認めない。そもそも本計画に従えば重要な未公表情報に基づいて取引できるため、未公表情報の開示を早めたり遅らせたりすることで取引に有利になるよう開示のタイミングを操作する

者は積極的抗弁を提出できないことを明確にする趣旨である。第四に、役員・発行者が本計画を採用する際に重要な未公表情報を認識していないことを個人的に認証することが義務づけられる。認証を行う者の法的義務の認識を意識づける狙いがあるが、独立に責任を生じさせるものではない。
（（

次に、情報開示に関する提案であるが、ＳＥＣは二〇〇六年に役員報酬パッケージにおいてＳＯが果たす役割（ （の開示を求める方針をすでに明らかにしていた。役員の利益となるタイミングでのＳＯの付与にインサイダー取

具体的には、役員の報酬についてより詳細な内容を投資家に提供するため、レギュレーションＳ ―Ｋ （ＳＥＣ提引規制を適用することは難しいが、少なくとも報酬パッケージの内容を投資家に知らせる情報開示が有用となる。

（7

（

（

出用の年次報報告書の開示に関する規則）の Item 402
において報酬に関する重要な要素の開示を求めており、これにはオプションを含め、どのタイミングで報酬が与えられるかに関する決定方法 （会社による未公表情報の開示に

63（7

時間的に近接した付与）の開示が含まれる。タイミングそれ自体に客観的な妥当性あるいは合理的な理由がある（8

論について考えてみたい。

意識が共有されつつある。この点に関するわが国及び米国における規制の現状とその課題、さらにあるべき解釈（864

ことは要求されていないが、重要な未公表事実を保有している間にＳＯを付与するのであれば、その事実は投資家にとって重要であり、完全に開示することが求められるとしている。

二〇二一年の改正提案はさらに情報開示を強化している。第一に、本計画とその他の取引に関する情報開示）を求めている。多くの会社が制度の存在を公表しているが、今後の取引を予測された
Form10-Q & Form10-K

株式の贈与

（ （

役員による内部情報を利用した濫用的な取引が「株式の贈与」の形式を用いて行われていることに対する問題

四

め ら れ る。 と り わ け 新 た に 追 加 さ れ る（ ）では、発行者によるオプション付与の方針及びタイミング
X
Item
402
に関する慣行について記述情報の開示 （ narrative disclosure）を要求している。

ＳＯ （いわゆるＳ ―ＬとＢ ―Ｄ）に関する透明性を確保するため、オプションに関する表形式での詳細な開示が求る。第三に、価格変動を生じさせる可能性のある情報の公表に時間的に近接して （前後一四日以内）付与される

針・手続を知ること （ Item 408 in Regulation S-K（年次報告書））は投資家が評価・検討する際に有用な情報であ取引に関する方針・手続を開示することは求められていないが、重要な未公表情報の濫用に対する発行者の方討するためには包括的な情報の入手が必要であり、重要な提案といえる。第二に、現在、発行者はインサイダー

くないため、その詳細な内容について公表することはほとんどなかった。規制当局や投資家が本計画を評価・検（法学研究 96 巻 1 号（2023：1）

疑わしい取引―具体例（ （］ 一九八八年にＳの側近二人がＪ社の取締役に就任した。Ｓは、二〇〇三年一一月三日、その所有するＪ社の株式二九〇万ドルを同年一〇月九日 （贈与日）に贈与した旨を Form4に よ っ て 届 け 出 た。 Ｊ 社 株 式 は
贈与日には平均六六・五ドルで取引され、贈与総額は一億九二〇〇万ドルであった。Ｓは当該株式をほぼ五ドルで購入していた。もしＳが同日に株式を売却していたら、一株当たり六一・五ドルの利益を実現することになったが、その代わりに贈与することで一株当たり三〇・九二ドル （ほぼ九〇〇〇万ドル）の税制上の利益を得た。Ｓは自分が大切にしている慈善団体を支持し、最も寛大な贈与者としての名声を得ることになった。後にも先にもＪ社の株価はそのような高値になったことはなく、贈与のタイミングが特によかったことから注目を集めた。

わが国における規制の概要及び議論の状況（（8

なタイミングで贈与をしても、税法上の問題や会社法上の義務違反が別途問題となりうるとしても、証券規制に買報告制度や短期売買利益の提供制度、さらにインサイダー取引規制の対象外となる。内部情報を利用して有利券市場における投資家の信頼が損なわれることはないことを理由に含まないと解されている。それゆえ、短期売（

解され、贈与 （や相続）のような無償の場合は、内部者が有利な地位を利用して利益を上げるおそれはなく、証

特定有価証券等の「売買等」の意義については、株券等について有償でその所有権を移転することをいうと理2
は違反しないと考えられる。

65

4 （8

1
［事案

間接的・事実上のインサイダー取引に対する規制

法学研究 96 巻 1 号（2023：1）

ｂ ― は適用されないと解するのが自然であるとされる。結論的には、
5

株式を譲渡する傾向がある点が問題となる。贈与の理由が会社の見込みに関する未公表情報の利用にある場合、（（贈与それ自体が「情報の伝達 （ tip）」に該当し、端的に「売買等」が行われたと性格づけることが適当であるとまた、真正贈与 （や相続）は、短期売買報告書の二営業日内の提出義務を免れる （規則 ｂ ― ）。
「贈与」につ進するものであるとき、贈与を「売買等」と認定してきたことと整合的である。

する見解が有力に唱えられている。この見解は、従来の裁判所の見解、すなわち贈与の目的が経済的な目的を促（8

5

いては、事業年度終了後四五日以内に Form を）ことが求められるにとどまる。
5‌提出する （ deferred reporting
そこで、このような報告の遅れが、重要な未公表情報を保有しながら行う贈与を助長する可能性があり、この懸16

念に対処するため、規則 ａ ― を改正し、真正な株式の贈与について Form（4‌二営業日以内）の報告を求める（ （こととされた。インサイダーの行動や贈与の背景をよりよく知るのに役立つと考えられる。

五3

分析及び検討16

社株買いの制限は必要としても、余剰資金の返還の手段 （ペイアウト）のような正当な目的のための利用まで制

インセンティブ報酬の比率が高まれば米国と同様の問題が起こっても不思議ではない。また、過度の濫用的な自わが国では、自社株買いの濫用的な利用の有無について控えめにみて深刻な弊害はないとしても、今後さらに自社株買い規制をめぐる議論（866

米国における規制の概要及び議論の状況（ （米国の裁判例では、株式の贈与に規則
10

原則としてインサイダー取引関連の規制の対象外となる。しかし、より実質的にみると、受贈者が贈与を受けた

（8

3
1

間接的・事実上のインサイダー取引に対する規制

約するのは適当ではないと考えられる。さらに、自社株買いのアナウンスメント効果や新株発行による希釈化の緩和はそれだけ見れば問題ないとしても、自社株買いに伴う弊害があることも無視できず、余剰資金の返還の手段のような正当な目的のための利用を認めつつ、濫用的な利用を防止することを目指すべきであろう。

インセンティブ報酬と自社株買い

インセンティブ報酬が真に業績に連動した報酬となるためには、最低限業績との連動によらないものを排除する必要がある。会社の内部情報にアクセスできる地位にある者が未公表情報であることを認識しつつそれを利用して個人的な利益 （隠れた報酬）を得る可能性がある。企業の業績に変動がみられない場合であっても、自社株買いの結果、株価上昇や連動指標の改善により自動的に報酬が増えることを無制限に認めることは報酬の在り方

として適当ではない。クローバック （マルスを含む）条項と同様、自社株買いが報酬に与えるインパクトを除外する条項を採用すべきであろう。

インセンティブ報酬と相場操縦規制

インセンティブ報酬の比率が高まっていけば、役員には報酬を最大化するために株価上昇をもたらす自社株買いを実施するインセンティブを与えることになろう。現行法は、自社株買いが相場の変動をもたらす可能性があることを認識したうえで、発行会社が一方的に株価を操作することができないように規制を設けている （二 参を厳格化すべきとの主張は見られない。米国を中心に規制の厳格化を主張する論者は、役員と従業員との所得格

照）。市場環境の変化を踏まえつつ、取引数量の上限などを見直す必要はあるかもしれないが、わが国ではこれ2差の拡大や資源配分の歪みをいうが、少なくとも後者については異なるデータもある。米国における一九八二年

67

2
3

法学研究 96 巻 1 号（2023：1）

以前の世界に戻すこと （規則 ｂ ― の廃止）が本当に望ましいことなのか、あるいは資本政策やガバナンスの観

間接的・事実上のインサイダー取引規制点に基づく正当な目的のため柔軟に利用できる余地を残すべきか、検討の余地が残されている。

18

会社による自社株買いは、株価の上昇や業績連動指標の改善を通して役員による株式の売却 （現金化）の機を認識する役員は、個人的な利益を得る形で富の移転を生じさせる自社株買いを行うことができる （前掲二 参

また、インサイダー取引規制の対象となる行為は「売買等」であり、それは有償の移転を前提とするものであ

開示規制の強化を検討するほかない。

については、利用対象の情報について法定開示が義務づけられる場合でない限り、役員の会社法上の責任や情報ことはインサイダー取引規制には違反しない。さらに、そもそも開示のタイミングを役員に有利に操作すること株価上昇をもたらす情報は公表済みであり、株価が上昇した時点で役員が株式を売却して利益 （売却益）を得る

ある株式を売却する時点ではじめてインサイダー取引規制の対象となる。しかし、売却時点ではすでに原資産の利行使は適用除外とされているため、いずれもインサイダー取引規制の対象とはならず、権利行使後に原資産で六四条八項、府令三三条→三〇条一項準用）の対象とはならない。また、オプションの付与は原始取得であり、権とされ、売買報告制度 （法一六三条ただし書、府令三〇条一項一一号・一二号）及び短期売買利益の提供制度 （法一⑵ Ｓ ―ＬやＢ ―Ｄに対する対応はどうか。現行法上、オプションの付与及び権利行使は金商法の規制の適用除外

引に対する規制と同等の開示規制 （二営業日以内の開示）が唱えられる所以である。

照）。インサイダー取引規制にいう「重要事実」との関係で限界はあるが、米国において、少なくとも役員の取

1

68

10

会を与えるとともに、役員による株式の売買等に対するよりも規制が緩やかであるため、株価が割安であること⑴

4間接的・事実上のインサイダー取引に対する規制

るため、無償で行われる株式の贈与は原則として規制の対象とはならない。しかし、贈与の経済的な目的が重要な未公表情報の伝達にあるような場合は、法形式的には贈与であっても、実質的には「売付け」であり、真正贈与とみるべきではなく、インサイダー取引に該当すると解すべきであろう。

ｂ
―

ｂ
―

― の存在を受け止めの濫用的な利用方法としてのＳ ―ＬやＢ Ｄ

プランの濫用的な利用に対する規制が必要と考えられる。この点、二〇二一年の規1の改正提案は、いわゆる規則

15

さらに、重要な未公表情報を利用した取引を通じて利益を最大化する方法との関係ではいわゆる知る前契約・―

5計画あるいは規則
則 ｂ
10

10

（

（8

当局が早い段階で当該契約・計画の内容を知ることができるわけではない。ＳＯの付与のタイミングに関する開様、証券会社を関与させる形で実施されるが、知る前契約・計画の情報開示は求められておらず、投資家や規制

ングオフ期間を定めることも今後の濫用的な利用次第では検討の余地がありうる。さらに、本計画は、米国と同様の解釈論を支持すべきであろう。また、本計画の採用に時間的に近接して行われる役員の取引についてクーリる。すなわち、適用除外事由として、単一取引計画の利用を一二箇月に一回のみに制限する点は、わが国でも同となっている。しかし、濫用的な利用に関する米国の改正提案には、わが国においても参考となる提案が含まれ（踏まえたもの （計画のキャンセルや複数の競合する計画のうち有利なもののみ実現する場合は適用除外を受けられない）

約・計画」の解釈をめぐっては、米国とは異なり、当初から知る前契約・計画の濫用的な利用の可能性を十分にて対処しようとするものとして参考になる。わが国のインサイダー取引規制の適用除外の一つである「知る前契51示の充実とともに、本計画それ自体に関する情報開示を求める必要があるように思われる。

6910

法学研究 96 巻 1 号（2023：1）

六結びに代えて本稿は、今後より一層インセンティブ報酬の比率が高まっていくことを前提に、真の業績連動報酬の実現を妨げる状況を中心に法規制の現状を概観してきた。本稿は、望ましい報酬設計がＳＯや株式といったインセンティ

ブ報酬であるかについて正面から検討するものではないが、過度の自社株買いから生じる機械的な株価の上昇・連動指標の改善から利益を得る場合やＳ Ｌ― またはＢ ―Ｄのような内部情報を利用したＳＯの付与や情報開示のタ

イミングを操作することから利益を得る場合の問題に対する法的規制について分析・検討した。現在の規制は必

ずしもこのような問題に十分に対処するものとなっておらず、それゆえ二〇二一年のＳＥＣによる改正提案は一定の示唆を与える。すなわち、発行市場の問題と位置づけられ適用除外となるＳＯの付与や責任からのシールドを提供する本計画 （適用除外）の濫用的な利用に対して、情報開示の強化やクーリングオフ期間の導入も一考に

See Nitzan Shilon, Stock Buyback Ability to Enhance CEO Compensation: Theory, and Evidence, and Policy

値するように思われる。

（ ）（ 2021） .
Implications, 25‌Lewis & Clark L. Rev. 303, 344 & n.163（ ） 経済産業省「エグゼクティブ・サマリー―ＣＧＳ ガイドライン改訂について―」（二〇二二年七月一九日）九―1（ ） 比 較 法 を 踏 ま え た 最 近 の 研 究 と し て、 伊 藤 靖 史『 経 営 者 の 報 酬 の 法 的 規 律 』（ 有 斐 閣、 二 〇 一 三 ）、尾崎悠一九日）三六頁参照。

一〇頁、同「コーポレート・ガバナンス・システムに関する実務指針（ＣＧＳ ガイドライン）」（二〇二二年七月一2「ドッド・フランク法制定後の米国における役員報酬規制の動向」神作裕之編『企業法制の将来展望［二〇一三年度

370間接的・事実上のインサイダー取引に対する規制

版］』（資本市場研究会、二〇一二）二四三頁以下、比較法研究センター「役員報酬の在り方に関する会社法上の論点

二〇二二年四月六日付
REUTERS

https://jp.reuters.com/

二二年は一兆ドルも」日本経済新聞（電子版）二〇二二年三を通じた企業統治の理論と機能』（商事法務、二〇二〇）、熊代拓馬『役員報酬に対する法規制―現状とそのあり方』の調査研究業務報告書」（二〇一五）七二頁以下［松尾健一］、津野田一馬『役員人事の法制度―経営者選解任と報酬（弘文堂、二〇二二）等参照。
（ ） 例えば、「米企業の自社株買い、株価調整で加速
月 一 八 日 付、
「 米 企 業、 自 社 株 買 い が 過 去 最 高 水 準 に 」

を参照。
article/usa-stocks-buybacks-idJPKCN2LY0D8（ ）See Allan Horwich, The Legality of Opportunistically Timing Public Company Disclosures in the Context of― （） .
SEC Rule 10b5-1, 71‌Bus. Law. 1113, 1116
18‌ 2016（ ）As a general explanation, including in the case of gifts of stock, S. Burcu Avcid, Cindy A. Schipani, H. Nejat（ 2021） .
Seyhun & Andrew Verstein, Insider Giving, 71‌Duke L. J. 619（ ）’ Good Luck in Trading Own Stock, Wall St.（） ,See Susan Pulliam & Rob Barry, Executives
J. Nov. 27, 2012https://www.wsj.com/articles/SB10000872396390444100404577641463717344. See also Francesca Franco & Oktay（ 2022） .
Urcan, Executive Plans and Insider Trading, 39‌Contemporary Accounting Research, 1054, 1057

（ ）See Pulliam & Barry, supra note 7. See also Franco & Urcam, supra note 7, at 1058.
（ ） この点について、第二〇七回国会・衆議院予算委員会第三号（令和三年一二月一四日）及び第二〇八回国会・衆

wp-content/uploads/2022/03/budget_fy2023.pdf.
） See Robert J. Jackson Jr., Stock Buybacks and Corporate Cashouts（ 2018） , https://www. sec.gov/news/

See White House, The Budget of the U.S. Government, Fiscal Year 2023, at 16. https://www.whitehou se.gov/

議院予算委員会第一七号（令和四年二月二一日）での答弁を参照。
（ ）（―See Fried, supra note 12, at 830
33.

speech/speech-jackson-061118.
（ ）
― （
） .
See Jesse M. Fried, Insider Trading via the Corporation, 162 U. Pa. L. Rev. 801, 815
17‌ 2014
（ ）

71

4

5

6

7

8

9

10

11
13 12

法学研究 96 巻 1 号（2023：1）（ ）（自社株買いはインセンティブ報酬支給のための指See Jackson Jr., supra note 11; Shilon, supra note 1, at 310

標を操作し、虚偽の業績を生み出せるとする） .
（ ） この点について、前田雅弘「自己株式取得とインサイダー取引規制」法学論叢一四〇号五＝六号（一九九七）二

五一頁、二六三頁（立法論としては、発行会社自身を会社関係者としないことに賛成）、同『インサイダー取引規制と自己株式』金融商品取引法研究会研究記録第五一号（二〇一五）六頁参照。

（ ） 東京証券取引所上場部編『会社情報適時開示ガイドブック（二〇二二年版四月版）』（東京証券取引所、二〇二二）九〇頁参照。

（ ） この点について、川口恭弘「金庫株と証券取引法改正・ディスクロージャー規制」証券取引法研究会『金庫株解（ October 17, 1980
） , 45‌ Fed. Reg. 70,890（ October 27, 1980
） ;See Securities Exchange Act Release No. 17222

発言）等参照。

禁に伴う商法・証券取引法（別冊商事法務二五一）』（商事法務、二〇〇二）四五頁―四六頁、四九頁―五〇頁（川口（ ）（ November 17, 1982
） , 47‌Fed. Reg. 53,333, 53,334（ November 26, 1982
） ;Securities Exchange Act Release No. 19244‘ Do Something’ About Stock Buybacks?, Business Law Today,
Stuart J. Kaswell, Should Congress or the SEC

performance -pay

ABA March 30, 2021.
（ ）See e.g., Lucian A. Bebchuk & Jesse M. Fried, Paying for Long-Term Performance, 158 U. Pa. L. Rev. 1915,―― （） ; Jackson Jr., supra note 11, at n.13, 14‌ & （1919, 1923
25, 192831‌ 2010
18‌上場会社においてはの四五八社の調査では、利益の三六パーセントは剰余金配当、S&P500 Index
五三パーセントは自社株買いに充てられた。ロナルド・レーガン政権下で規則 ｂ ― が採用される以前は無視できの結びつきがかなり弱い） .
（ ） 二〇〇五年から二〇一四年における

18

stock-buyback-deluge/2015/12/30/e9408c52-af2e-11e5-9ab0-884d1cc4b33e_story.html?hpid=hp_no-name_opinion-（ December 30, 2015
） , https: //www.washingtonpost.com/opinions/how-to-end-theend the stock buyback deluge

るほどであった。規制の厳格化又は廃止の提案について、 e.g., Jackson Jr., supra note 11, at n.16― （18‌少なくとも、
自社株買いの期間中に役員が現金化する会社には適用除外を認めないことが主張される） ; Harold Meyerson, How to

10

72

14

15

16

17

18

19

20

間接的・事実上のインサイダー取引に対する規制（規則 ｂ ― の廃止） ; Shilon, supra note 1, at 211（自社株買いが与える効果を除外
cardb%3Ahomepage%2Fstory
する企業にだけ規則 ｂ ― を適用） ; William Lazonick, Investing in Innovation: A Policy Framework for Attracting
18

10

18

（ ）

（ 10th 2022
） , at 822.
William K. Sjostrom, Securities Regulation（ ） 学説及びＳＥＣは、発行者の取引（自社株買い）に規則 ｂ ― を適用（拡大）することは理に適うと考えてい

See Fried, supra note 12, at 814; James D. Cox, Robert M. Hillman, Donald C. Langevoort, Ann M. Lipton &繁栄のためには、高品質の財・サービスを生み出す生産能力への投資が不可欠と主張する）（安定した成長期（一九四〇年代から一九七〇年代）の「留保かつ再投資」から、一九八〇年
WP_182-Lazonick.pdf
代以降の「支配と分配」
・「縮小と分配」へと移行し、自社株買いは後者の中心であったと分析する。企業の持続的な（ March 30, 2022
） , https://www. ineteconomics.org/uploads/ papers/
Sustainable Prosperity in the United State

10

5

― （
） ; Fried, supra note 12, at 813― 14; Donald C. Langevoort,
70‌
72‌ 2005

る。
See
e.g.,
Mark
J.
Loewenstein&
William
K.
S.
Wang,
The
Corporationas
Insider
Trader,30‌ Del. J. Corp. 45,― The issuer itself,
3:6. Who is an insider?

10

（ ）

） 藤田勉「米国は株主還元として増加付二九面参照。
三四頁以下参照。

日本がやると世界で勝てない」週刊エコノミスト（二〇二二年七月五日）（ ）「岸田首相が自社株買い規制に言及、「ガイドライン」検討―株価下落」 Bloomberg（二〇二一年一二月一四日）

（

（ ）
See
Fried,
supra
note
12,
at
830.
（ ） 宮島英昭・小川亮「新しい資本主義と自社株買い規制」 RIETI Special Report（二〇二二年六月二八日）。縮約版として、同「『新しい資本主義』の課題（下）自社株買い 安易な規制回避」日本経済新聞二〇二二年四月二九日―
See Fried, supra note 12, at 813
16.

（ May 2022 Update） .
18‌Insider Trading Regulation, Enforcement and Prevention（ ）―See Fried, supra note 12, at 808
10.

§

） .
See Bruce Dravis, Dilution, Disclosure, Equity Compensation, and Buybacks, 74‌ Bus. Law. 631, 650― （51‌ 2019［広川高史・氏兼敬子］（ピクテ投信投資顧問の松元浩常務の指摘）
。

（ ）

73

21

22

26 25 24 23

27
28

29

法学研究 96 巻 1 号（2023：1）（

Martin Geltera & Julia M.

See Mark Roe, Holger Spamann, Jesse Fried & Charles Wang, The Sustainable Corporate Governance） ; Jesse M. Fried & Charles C. Y. Wang, ShortInitiative in Europe, 38‌ Yale. J on Reg. Bull. 133, 139― （42‌ 2021（ 2020） .
Termism, Shareholder Payouts, and Investment in the EU, http://ssrn.com/abstract=03706499）
See generally Joshua Zelen, Goodbye Buybacks? Why Recent Stock Buyback Reform Proposals Go Beyond― （） .
05‌ 2022
What Is Necessary, 27‌Fordham J. Corp. & Fin. L. 301, 304） See Winston & Strawn, Spring Loading and Bullet Dodging in Stock Awards（ January 14, 2021
） , https://www. winston.com/en/executive-compensation-blog/spring-loading-and-bullet-dodging-in-stock-awards.html.
（ ） この点について、最判平成一四年二月一三日民集五六巻二号三三一頁。また、河本一郎＝関要監修『逐条解説』（商事法務、二〇一一）七六頁［中東正文］。

証券取引法（三訂版）』（商事法務、二〇〇八）一三一三頁、神田秀樹・黒沼悦郎・松尾直彦編著『金融商品取引法コンメンタール』（金融財政事情研究会、二〇二二）一〇〇頁［野崎竜（ ） 岸田雅雄監修『注釈金融商品取引法・第四巻［改訂新版］

4

一］
。
注
（

。また、梅本剛正「役員等の自社株売買情報の開示）一一四頁［野崎竜一］
35） 内閣府令による適用除外は、「買付け」は有価証券の原始取得を含まないとの解釈を前提に規定されているとのては顧みられないままと評される）参照。

頁―七九頁（短期売買利益提供規定の関心は、一六四条に移り、役員らの自社株売買情報をいかに扱うべきかについ～なぜ日経新聞には役員の自社株情報が掲載されないのか？～」証券レポート一七〇六号（二〇一八）七三頁、七八）一三〇四頁、岸田監修・前掲注（（ ） 河本一郎・大武泰南著『新・金融商品取引法読本』（有斐閣、二〇一四）四六八頁―四六九頁、河本＝関・前掲

（

34

74

ま た、 政 治 家 は、 労 働 者 か ら 株 主 へ の 再 分 配 効 果 を 生 じ さ せ て い る と 批 判 す る。

（
） .
Puaschunder, Covid-19 and Comparative Corporate Governance, 46‌J. Corp. L. 557, 581 & n.167
2021（ ）（ September 2014
） , https://hbr.
See William Lazonick, Profits Without Prosperity, Harvard Business Review

（

31

）

（

32

Ｅ Ｐ Ｓ の 上 昇 は 見 掛 け 倒 し で あ り、 長 期 的 な 企 業 価 値 の 向 上 を 反 映 す る もorg/2014/09/profits-without-prosperity.
のではなく、むしろＥＰＳの向上により指標が改善され役員の報酬が増えるだけであると批判する。

30

33
34

35

36

37

間接的・事実上のインサイダー取引に対する規制）八五頁―八六頁、ＪＰＸ（日本取引所グループ）「 発 行 す る 株 式、 処 分 す）
一二三頁［野崎竜一］。

理解が示される。黒沼悦郎『金融商品取引法（第二版）』（有斐閣、二〇二〇）四九〇頁。
（ ） 岸田監修・前掲注（

開 示 資 料 を 作 成 す る 」 に つ い て、 ⑧ Ｓ Ｏ と し て の 新 株 予 約 権 の 発 行 に

インサイダー取引規制と罰則』（商事法務研究会、一九八九）四五頁、木目田裕＝上島正3（（ ） 横畠・前掲注）
四五頁。

（立法論として、開示規制と不公正取引規制との間に代替性があるか疑問とする））。

三 二 九 頁［ 藤 田 友 敬 発 言 ］。 こ れ に 対 し、 松 尾 直 彦『 金 融 商 品 取 引 法（ 第 六 版 ）』（ 商 事 法 務、 二 〇 二 一 ） 六 五 二 頁

りそうである。岩原紳作ほか『金融商品取引法セミナー―開示制度・不公正取引・業規制編』（ 有 斐 閣、 二 〇 一 一 ）で役員にオプションを第三者割当して、その結果その役員が儲けたときでも発行開示があるからよいという結論にな九）一一七七頁等参照。この立場からは、その当否はともかく、株価が上昇するような内部情報が存在している状態

四）二九五―二九六頁、長島・大野・常松法律事務所編『アドバンス金融商品取引法（第三版）』（商事法務、二〇一

道監修・西村あさひ法律事務所・危機管理グループ編『インサイダー取引規制の実務（第二版）』（商事法務、二〇一（ ） 横畠裕介『逐条解説

係る募集の場合の内容の項目を参照。

における「開示実務」のうち、「ＳＴＥＰ

る自己株式、発行する新株予約権、処分する自己新株予約権を引き受ける者の募集又は株式、新株予約権の売出し」（（ ） 東京証券取引所上場部編・前掲注
16

35

）
二九六頁、服部・前掲注（
40）
二〇三頁。これに対し、整合的な解釈について検討
42（ ） 横畠・前掲注（有斐閣、（ ）一四六頁、神田秀樹監修・野村証券株式会社法務部川村和夫編『注解証券取引法』

37

一〇九頁参照。
岸田監修・前掲注（ ））四五九頁参照。

の余地があるものの、自己株式・自己新株予約権の処分を受けた譲受けは、原則として買付けにあたると解される。

（ ） 木目田＝上島監修・前掲注（（ ） 服部秀一『新版インサイダー取引規制のすべて』（金融財政事情研究会、二〇一四）二〇三頁。

4035（ ） この根拠について、黒沼・前掲注
（

（

40

） この点に関する比較法的な分析を含め、飯田秀総「インサイダー取引規制における内部情報の保有と利用の違一九九七）一二一一頁―一二頁参照。

75

39 38

40

43 42 4145 4446

法学研究 96 巻 1 号（2023：1）

実務を踏まえたインサイダー取引規制をめぐる制度整備について」（平成二四年一二月二五日）一〇頁―一一頁参照。

）
三八頁。

― （
） ; SEC v. Texas Gulf Sulphur Co., 401 F.2d 833
Need of A Federal Remedy, 53‌ St. Louis U. L. J. 629, 641
42‌ 2009（ 2d Cir. 1968）
（役員ＳＯが証券に該当することを前提にしなければ規則 ｂ ― の責任を基礎づけるのは難しい） .
（ ）（ 2d Cir. 1954）（（
See Blau v. Ogsbury, 210 F.2d 426, 427
16‌）bとの関係） ; Colan v. Monumental Co., 713 F.2d
（ 7th Cir. 1983）
（権利行使が「買付け」であるならば、一つの証券をめぐって二つの「買付け」があるのはおか
330

§

10

5

76

い」江頭憲治郎先生古稀記念『企業法の進路』（有斐閣、二〇一七）九二三頁以下参照。
）
四六七頁参照。

） 基本方針について、インサイダー取引規制に関するワーキング・グループ報告「近年の違反事案及び金融・企業

四四頁、黒沼・前掲注（（ ） 黒沼悦郎「インサイダー取引規制における重要事実の定義の問題点」商事法務一六八七号（二〇〇四）四三頁―（

具体的には、船越涼介「取引規制府令および金商法等ガイドライン一部改正の解説」商事法務二〇七九号（二〇一）三七頁―三八頁。この点に関し、例えば、期日について完全に特定する必要はなく、「〇年△五）三一頁、三九頁―四〇頁参照。
（ ） 船越・前掲注（

月◇日以降、東京証券取引所における当該株式の終値が初めて●円を超えた日の翌営業日」と定めることは可能とさ）三八頁。

れる。高田剛『役員報酬の手引き［第二版］』（商事法務、二〇一七）二三三頁参照。
） 船越・前掲注（（（ ） 船越・前掲注
（
）
三八頁。

§

’
― Options, 69A Am. Jur. 2d Securities
Materiality of information concerning issuer
sachieving
capitalization（ August 2022 Update） ; Matthew E. Orso,” Spring-Loading” Executive Stock Options: An Abuse inRegulation

1031

See Robert Anderson IV, Employee Incentives and the Federal Securities Laws, 57‌ U. Miami L. Rev. 1195,（ 1985） .
See Landreth Timber Co. v. Landreth, 471 U.S. 681, 686 n.1） 船越・前掲注
（

）

（ ）

（

48
48 48 48（）
1234, 1238,1248
2003
;
Cox
et
al.,
supra
note
20,
at
645.
（ ）
（ D. Mass. 1982
） . See also Anderson, supra note 54, at 1249;
Collins v. Raskin, 342 F.Supp.1282, 1286-88

（

37

47

48
49

54 53 52 51 50

55

56

間接的・事実上のインサイダー取引に対する規制（
See Am Jur Securities

1031, supra note 55; Arnold S. Jacobs,

しいから、付与（発行）は「買付け」ではない） .
）

§

（ ）
（ ）
（ ）

See Jacobs, 14:5 Stock Options, supra note 57, at n. 44‌& 45.

（ ） See generally Insiders’ Trading Liability and Reporting Under（ 2022） , at IIA, B, & III G. ; Cox et al., supra note 21, at 910.
（ ）

§

46

14:5. Stock Options, 5D Disclosure &（ ） バックデーティングを可能にする背景事情として、当時のＳＥＣの開示規則では決算日の終了日から四五日以内議論される。飯田・前掲注
（

）
九四二頁。

（ Feb 15, 2022
） , at 8,687（ hereinafter 2022 Rule10b5-1 Release
） .
8,686
（ ） もっとも、米国では、単なる内心・動機の問題としてではなく、取引と情報との間の因果関係の有無という形で――（ Jan 22, 2022
） , 87‌ Fed. Reg.
See generally Rule 10b5-1 and Insider Trading, Release No. 33‌
11013; 34‌
93782

16, 32‌ No.4 Corp Conus Quarterly ART 3‌（ 3rd ed. 1990
） .
See 5‌Rev. Louis Loss & Joel Seligman, Securities Regulation 2359（
） ; Orso, supra note 55, at 651
―
June
2022
Update52.
Remedies under the SEC. Laws n.40
（ ）（ 2d Cir.1957） ; Colan v. Monumentai Co., supra note 56.
See e.g., Greene v. Dietz, 247 F.2d 689§

See Lazonick, supra note 20; Cox et al., supra note 21, at 870.

§に付与日を報告すればよかったことがあげられる。この問題に関する邦語文献として、佐賀卓雄「ストック・オプ（二〇一八年五月）八五頁以下Disclosure&IR

ションのバックデーティング問題について」証券レヴュー四七巻六号（二〇〇七）一一五頁以下、椛田龍三「ストック・オプションの会計基準に関する弊害：バックデーティング問題」）

そのため、バックデーティングほど問題視されず、支持者まで存在した。
See Orso, supra note 55, at 631.

等参照。
（ ）
（

’ SEC, Remarks Before the International Corporate Governance Network 11th
See Paul S. Atkins, Commr
） , available at: http://sec.gov/news/speech/2006/spch070606psa.htm; Iman
July 6, 2006（
Annual Conference― （）（受任者義務の違反を特定するのが難しい。確Anabtawi, Secret Compensation, 82‌ N. C. L. Rev. 835, 859
65‌ 2004
か に 付 与 の タ イ ミ ン グ の 機 会 主 義 的 な 選 択 は 規 則 ｂ ― の 要 件 に フ ィ ッ ト し な い が、 取 締 役 会 へ の 内 部 情 報 の 開 示

7757
62 61 60 59 58

63

64

65

67 66

10

5

法学研究 96 巻 1 号（2023：1））

See Atkins Remarks, supra note 67.

）） .
at 889“”See William Hughes, Stock Option
Springloading:An
Examinationof Loaded Justifications and New SEC） .
citing Lynn Turner“ Springloading”
3:18. Transactions between an insider and the issuer and the―See Hughes, supra note 69, at 791
93.

See Donald C. Langevoort,

因果関係がないことが示されれば「情報の利用」を覆すことができるとの立場（ SEC v. Adler, 137 F.3d 1325
（ 11th）もある。
Cir. 1998） 梅本剛正「ストックオプションとインサイダー取引規制」証券経済研究八三号（二〇一三）七九頁、八三頁（規（See John P. Anderson, Anticipating a Sea

Change for Insider Trading: From Trading Plan Crisis to Rational Reform, 2015 Utah. L. Rev. 339, 354 & n.121） ; Pulliam & Barry, supra note 7.
2015）
九三七頁―九三八頁、）（ August 29,
See Executive Compensation and Related Person Disclosure, Securities Act Release No. 8732A（ ）See 2022 Rule10b5-1 Release, supra note 63, at 8,689.この点について、飯田・前掲注（
九四二頁参照。
（

46

（

（
）
］
（“
”
）
August
24,
2000
2000
Adopting
Release.
（ ） 裁判例にはＳＥＣの立場を支持するもの（ United States v. Teicher, 987 F.2d 112（ 2d Cir. 1993））がある一方、重要な未公表情報を保有している間の取引は情報が利用されたことを強く推認させるが、情報の入手と取引との間の（ May 2022 Update） .
problem, 18‌Insider Trading Regulation, Enforcement and Prevention） See Selective Disclosure and Insider Trading, Release No. 33‌―（ August 15, 2000
） , 65‌ Fed. Reg. 51,716
7881

§

則
​ ​ ― は保有基準の立場を前提としたというよりも、証明責任を投資者の側に転換したうえで、実質的には利用基準に近い考え方を採用したと評される）参照。
1（ ） 企 業 幹 部 に よ る 年 間 数 十 億 ド ル の 取 引 を カ バ ー す る と い わ れ る。

10
b
5

78

を怠るか、一部認識を欠けば規則に違反する余地を認める（
）

（ ）

（

72 71 70

（ ）

（

― （
）
（
Disclosures, 33‌J. Corp. L. 777, 788
89‌ 2008（ ）―See Hughes, supra note 69, at 789
91.

（

69 68

73
74

75
76

77

78

間接的・事実上のインサイダー取引に対する規制

）
（
）
（
“
2006
,
71‌
Fed.
Reg.
53,158September
8,
2006
at
53,160
hereinafter
2006
Executive
Compensation Report”）二. 〇〇六年改正に関する分析として、伊藤・前掲注（ ）二〇八頁以下、松尾・前掲注（ ）二五頁以下、津
Release
野田・前掲注（ ）六二〇頁、六二四頁―六三〇頁、熊代・前掲注（ ）一五八頁―一六七頁参照。
（ ）
（ ）

3

See Avcid et al., supra note 6.

―
See 2006 Executive Compensation Report Release, supra note 78, at 53,163
4.

See Hughes, supra note 69, at 794; Langevoort, supra note 72‌.

3

3

インサイダー取引規制』（商事法務研究会、一九八八）六三頁（通常の経済的）六五二頁等参照。

）
二〇三頁、木目田＝上島・前掲注（）
二九五頁、長嶋・大野・常松法律事務所編・前掲注（

）一一

40

（ 9th Cir. 1982
） . See generally Loss & Seligman, supra note
See Portnoy v. Memorex Corp., 67‌ F.2d 1281,1283

七七頁、松尾・前掲注（

服部・前掲注（）

40

40

理由とは異なる特別の理由で行われる）、松本真輔『新版インサイダー取引規制』（商事法務、二〇〇六）一七九頁、

部者取引規制研究会編著『一問一答40

59, at 2379― 81.
（ ）――See Avcid et al., supra note 6, at 650
52; Loss & Seligman, supra note 59, at 2380
81.

（

（ ）
―
See Avcid et al., supra note 6, at 633
34.
（ ） 横畠・前掲注（ ）二二一頁―二二二頁（金銭を対価としない取引は短期売買利益の計算方法になじまない）
、内

（ ）

3

42

（ ）
See 2022 Rule 10b5-1 Release, supra note 63, at 8, 699.
（ ） この点について、飯田・前掲注（ ）九五二頁（「日本の会社においてエクイティ報酬が増えていった場合には、46）の論文では、株式の保有リスクを回避するため、株式の処分をやりやすくするべきではない

米国で起きているのと同様に、知る前契約・知る前計画の濫用が疑われるような事態が起きる可能性はある」）参照。

1

また、梅本・前掲（​ ​ ― の濫用を防ぐための手立ての必要性が述べられる。
10
b
5

75

かとの認識が示される一方、恣意的な情報開示や規則

79

83 82 81 80 79

84
87 86 85