プラチナ投資のエッセンス
パラジウムとは：プラチナ及びパラジウム投資への手引き

２０１６年以来、特に２０１９年に見られたパラジウムの高騰は投資家、パラジウムを必要とする産業界、さらにはマーケットアナリストから多くの注目を集めた。それと同時に、パラジウム及びプラチナ投資のために、パラジウム市場に対する理解を広める重要性が認識される機会ともなった。
パラジウムとプラチナ市場は需要と供給両方において密接に関連し合っている。というのも、ほとんどの鉱山ではこの二つの鉱物は同時にある
いは副産物として産出されるものであり、パラジウムの最も重要な用途である自動車の浄化触媒を始め、様々な工業分野で代替品として使えるからである。
しかしながら、パラジウムの価値を決める作業は、実は簡単ではない。
通常、市況商品の価値はいくつかの要素の組み合わせで決められる。生産コスト、市場の需給バランス、過去の需供傾向給、在庫データ、様々な用途における使用価値及び代替品の価格など、様々な要素がある。しかしほとんどすべてのパラジウムは他の鉱物と一緒に、あるいは副産物として生産されているため、市場価値を決定するのに必要な上記のようなデータはなく、従ってある特定の用途（自動車触媒）のために使われるパラジウムの代替品（プラチナ）のデータを使うしか手はない。パラジウムの８０％以上は、プラチナに変わる安価な代替品として自動車の浄化触媒装置に使われてきた背景から、プラチナの価格こそが、パラジ
ウムの長期的な価値を決める要素となるのである。

Trevor RaymondDirector of Research+44 203 696 8772
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David Wilson
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London SW1A 1NF
２０２０年３月

パラジウムとプラチナの現在の価格と市場の需給バランスは非常に対照的な動きになっており、需要の再調整が避けられないことを示している。
現在のパラジウムを取り巻く状況は、増え続ける需要が増産の余地のない供給を遥かに超え、そこに在庫の減少が絡んで前例のないレベルまで価格が高騰しているというもの。パラジウムの長引く不足は２０１７年
２月より続いているパラジウム先物のバックワーデーションからも明らかである。
今回のプラチナ投資のエッセンス
プラチナ投資のエッセンスではプラチナ投資家、及びパラジウム
プラチナ投資のエッセンス
投資に興味のある投資家にパラジウム市場の詳細な分析を提供すること
でパラジウムへの理解を深めることを目的としている。パラジウムよりも安価なプラチナが浄化触媒装置に代替品として使われるきっかけとな
れば、それがプラチナ需要にとっては好材料となり、市場の調整を呼び込むことになるだろう。
当レポートには近日の新型コロナウイルス感染症がプラチナ及びパラジ
ウムを含む世界各国の市場に及ぼす状況分析は含まれていない。

WPIC によるプラチナ投資のエッセンスは投資対象資産としてのプラチナに影響を与える様々なトピックスを取り上げており、毎月発行される
Platinum Perspectives とは違うものとなっている。後者はプラチナの需要供給に影響を与える具体的な要因及び我々の分析を提供するものである。

目次
1)

パラジウムとは2)パラジウムの供給..................................

3)

パラジウムの用途.................................................
13 頁

4)

パラジウム市場対プラチナ市場............................23 頁

5)パラジウムは貴金属か工業用金属か ..................

6)

パラジウムの価値とは...........................................
29 頁

7)

パラジウムに投資するには .............................................
30 頁

8)

パラジウムがプラチナ投資に与える影響 .....................
32 頁

9)

免責事項.............................................

..............................................................
3頁
4頁

27 頁

33 頁

2

パラジウムとはパラジウムは１８０３年に発見された銀白色の金属で、外見が類似したプ
ラチナの１７３５年の発見よりはだいぶ遅れたが、同じ白金族金属のロジウムの発見よりは１年早かった。１８０３年の発見以前は、パラジウムは独立した金属というよりはプラチナ水銀の合金と見られていた。
パラジウムはプラチナ同様、酸化腐食しにくく、優れた触媒である。またアニール（焼きなまし）処理（金属に熱を加えた後にゆっくりと熱を取り除く）を施すことで柔らかく加工しやすくなる。また、冷やしたり他の金属との合金にすることで金属の強度と硬度を高めることができる。
パラジウムはインゴットや粉末など様々な形に製造加工されている。
図 1:パラジウムのインゴット

図 2: パラジウムスポンジ

資料: ヴァルカンビ社

資料: ヘレウス社

用途: 保管と投資

用途: 自動車触媒を含む工業用

そのうち最も多く生産されているのは高純度、高空隙率のパラジウム・スポンジ（粉末）で、きめの荒いものから細かいものまである。
パラジウム・スポンジは白金族金属の薬品や触媒に用いられる形状で、長い間に渡って自動車触媒用コーティングに使うために業界として応えてきたことから、８０％以上のパラジウムはスポンジとして加工されている。
純度９９.９５％のパラジウム・グッドデリバリー・バーはロンドンのプ
ラチナ・パラジウム取引所の取引、ニューヨーク・マーカンタイル取引
所の先物取引の裏付けとなっており、保管、現物投資のためのパラジウムである。必要とあればインゴットはスポンジに加工でき（逆もまた可能）、それにかかる費用はその時の精製所の機会費用にもよるが、１オンスにつき５ドル程である。時価にかかわらず、パラジウムのインゴットの保有者は、手数料を払ってそれをパラジウム・スポンジに変える（あるいは逆も）ことが多々あり、その手数料のことをスポンジ対イン
ゴットプレミアムと呼ぶ。
パラジウムは６つの白金族金属のなかで最も軽く、密度は１２・０g/cm3。
他の金属の密度は低い順にルテニウムが１２・１g/cm3 、ロジウムが１２・４g/cm3、プラチナが２１・５g/cm3、オスミウムが２２・６g/cm3、そして最も密度の高いイリジウムが２２・７g/cm3 となっている。 また
融点もパラジウムが白金族金属の中で最も低い１５５５度。他の元素の融点はプラチナが１７６８度、ロジウムは１９６４度、ルテニウムが２３３４度、イリジウムが２４４３度、オスミウムが３０３３度である。
パラジウムは元素の周期表の中の原子番号４６で、地球上で最も稀少な金属の一つである。各社からの報告、埋蔵量と資源の報告書、カナダの鉱物資源プロジェクト情報開示基準（NI 43-101）による技術レポート、
現地調査など様々な資料によると、２０１８年末時点で世界のパラジウ
ムの埋蔵量は１０３００トンほどとなっている。 同様にして調査されたプラチナの埋蔵量は約７７２０トンと推定されており、それと比較してパラジウムの埋蔵量が多いのは、カナダとロシアのニッケルと銅の広大な鉱床がプラチナよりもパラジウムを多く含むことを示している。
3

パラジウムの供給
パラジウムはどこにあるか
パラジウムはほとんど全ての場合において、他の鉱物、ニッケルや銅といったベースメタルやプラチナなどと混じった鉱体から採掘される。例
えばアフリカ南部の鉱床は６つの白金族金属、プラチナ、パラジウム、
ロジウム、イリジウム、ルテニウム、オスミウムのすべてを含んでいる。
他の鉱物が含まれる鉱体から採掘されるパラジウムは、パラジウムの年間産出量の９０％以上を占め、パラジウムの価値は、共に採掘される主要鉱物の価値よりもかなり低いとされていた。その結果パラジウムは、あくまでも貴金属やベースメタルの副産物という位置づけになり、鉱山の生産コストはパラジウム以外の貴金属やベースメタルを基本に成り立ってきた。つまり世界のパラジウム生産で、パラジウムの価格そのものに左右されているのは、鉱山産出量全体の１０％にも満たないということだ。
図 3: 国別パラジウムの埋蔵量

資料: 各社報告書、埋蔵量と資源報告書、 NI 43-101 技術レポート。現地調査など

パラジウムを含む最も規模の大きい鉱床はシベリアのノリリスク・タル
ナフ地域のニッケル・銅鉱床と、南アフリカのブッシュフェルト複合岩体である。パラジウムを含む鉱床のうち、この二つの鉱床がそれぞれ４６％と３９％を占めている。それ以外はジンバブエのグレートダイク岩
体と、カナダのサドバリー鉱山、オンタリオにあるラク・デス・イレス
ニッケル・銅鉱床、アメリカのモンタナにある スティルウォーター・パ
ラジウム・プラチナ鉱床である。
ロシアのノリリスク・タルナフ地域のニッケル・銅鉱床
白金族金属を含む銅・ニッケル鉱床の採掘がシベリア北部のタイミル半島で始まったのは１９３５年。ノリリスク鉱床で、最初は坑内掘りで、のち１９４０年代からは二箇所、ウゴルクリーク (現在閉鎖)と、メドヴ
ェジ Ruchey(現在も採掘)で露天採掘が始められた。１９５０年代の初めにザポリャールヌイの地下鉱山で同じノリリスク鉱床の採掘が始まった。
１９６０年、ノリリスクから２７キロ北のタルナフで良質な銅・ニッケ
ル鉱床が発見され、５つの鉱山が開発された。１９６５年にマヤーク鉱
山 (深さ 400 メートル) で採掘が始まり、１９７０年頃にコムソモリス
キー鉱山で、１９７５年にオクチャブリスキー鉱山で、そして１９８０
4

年代にタイミルスキー鉱山で、そして最後に１９９０年代から最も深い
２０００メートルにも及ぶスカリスティ鉱山で採掘が始まった。
これらの鉱山を所有し運営するのはノリリスク・ニッケル社で、採掘された鉱石は全てタルナフとノリリスクの選鉱所で選鉱される。タルナフ
選鉱所では良質な銅含鉱石をニッケル・磁硫鉄鋼、銅精鉱といった金属
含有鉱石に分離し精鉱する。ノリリスク選鉱所では銅含鉱石とその他の鉱石をニッケルと銅精鉱に分離し精鉱する。
図 4: ノリリスクータリナフ ニッケル・銅精錬オペレーション

資料: ノリリスク・ニッケル社

精鉱はパイプラインでタルナフとノリリスク選鉱所からナデジダ冶金工
場と銅精錬工場へ運ばれ精錬される。白金族金属を含むスラグ（泥状の鉱石）は主にクラスノヤルスク冶金コンプレックスと JSC クラスツベト
メト精錬所（図には載っていないが、ノリリスクから１６００キロ南東にある）で精製される。
クラスノヤルスク冶金コンプレックスでは１９４３年からノリリスクのスラグを使ってプラチナとパラジウムの精製が始まり、１９４７年には初めてパラジウムのインゴットが鋳造された。アメリカで乗用車に触媒コンバーターが搭載された１９７０年代終わりにかけてはスポンジ製造が始まった。
南アフリカのブッセフェルト複合岩体
ブッシェフェルト複合岩体中の白金族鉱床は、西リムと東リムのメレン
スキーリーフ と Upper Group2(UG2) である。メレンスキー鉱床の方が高品位で地表に近いことからほとんどの白金族鉱石はここから採掘されていたが、資源が枯渇した今は UG2 鉱床から採掘されている。近年ブッシェフェルトの北リムでプラットリーフ鉱床が発見された。メレンスキ
ー鉱床、UG2 層よりもさらに浅く、いくつかの露天採掘場から採掘されている。パラジウムとベースメタルをより多く含み、異なる経済性を持った鉱脈である。

5図 5: ブッシェフェルトの白金族鉱石のタイプと特徴

ブッシェフェルトで採掘される様々な鉱体は地質学的特徴（鉱床の深さ、白金族鉱石の含有量など）が違っており、金属含有率（プラチナに対するパラジウム、ロジウム、金の比率や、クロームやニッケル、銅といったベースメタルの含有量など）も様々である。
ブッシェフェルトの西リムと東リムの白金族鉱石は坑内掘（通常深さ７００メートルから１７００メートル）が行われているが、鉱床が地表に近い北リムのプラットリーフ白金族鉱床では露天採掘が行われている。
図 6:ブッシェフェルト白金族鉱床オペレーション

資料: 鉱業協議会 (南アフリカ)

パラジウムの採掘と精錬
パラジウムは採掘、選鉱、製錬、精錬という化学反応を含む複雑な多くのプロセスを経て精製される。白金族鉱石の生産過程では図７のようにパラジウムを含むいくつかの鉱物を取り出す必要がある。
図 7: 白金族金属の生産

資料: WPIC リサーチ, 上記の精鉱は南アフリカの生産過程の⼀般的なケース

6

採掘
白金族鉱石の採掘はほとんどが坑内採掘で行われ、露天採掘は２０％に満たない。ロシアの鉱山は通常４００メートルから２０００メートルの深さにあり、南アフリカの鉱山は７００メートルから１７００メートルである。坑内採掘は立坑あるいは斜坑を鉱床に直接あるいは鉱床の近くに掘り（このプロセスだけで立坑の場合１０年かかることもある）そこからの横坑などによって採掘が行われる。鉱石の表面に削孔が掘られ、爆薬を装填して発破を行う。発破によって発生した鉱石は鉱車で坑外へ運び出される。
露天採掘場では鉱石は坑道からではなく直接採掘される。坑内採掘と違い採掘と発破は機械的に行われ、トラックやシャベルカーを使って大量の鉱石を運び出す。そのため坑内採掘に比べて時間がかからず設備投資も少なくてすみ、安全でもある。
選鉱
採掘された鉱石は破砕、粉砕され白金族金属を含む鉱物を取り出す過程に入る。それは化学物質を加える浮遊選鉱と呼ばれる。細かく砕いた鉱石に何種類かの薬品と水を加え空気を送り込んで発泡させ、その泡の表面に白金族金属を付着させる。この方法は鉱石からの金属回収率を高め、１トンの鉱石につき２グラムから６グラムの４E（プラチナ、パラジウム、
ロジウム、金）だったのが、この選鉱過程で１トンにつき、約３００グ
ラムとなる。
製錬
こうしてできた精鉱は、乾燥後、製錬プロセスに送られ、焙焼炉で１５００度を超える温度で加熱される。白金族金属の精錬温度が高いのは鉱石にクロムを含むからである。焙焼炉の中で、金属硫化物が分離され不要な物質が取り除かれる。この過程で精鉱は１トンにつき３００グラムの４E だったものが５０００グラムになる。
精錬
硫化物はベースメタル精錬所の中で銅、ニッケルなどが分離される。その後、白金族金属の分離・精錬のため貴金属精錬所に送られる。通常は金、パラジウム、プラチナが最初に分離され、その後にイリジウム、ロジウムと続く。多くの精錬所では沈降分離法、溶解分離法、イオン交換法などが使われている。精錬された純度 99.95% のパラジウムは、スポンジや粉末（工業用）やインゴット（保管や投資用）に加工される。

パラジウムの供給傾向
パラジウムの鉱山供給、ロシア政府の国家備蓄の売却とリサイクル供給からなる総供給量は、２０１０年からの１０年間で２８６・１トンから１２％増加して２０１９年には３２０・３トンとなった。その間の年間増加率は平均２％。同期間のパラジウムの価格増加率は２０６％で、１
オンス５４２ドルから、１６５７ドルにまで上がった。しかし、価格上昇に伴ってパラジウムの鉱山供給が増えたと結論づけるのは正しくない。
なぜならばパラジウムは副産物であるために、鉱山の生産コストと生産7

量を長期的に左右するのはパラジウム以外の鉱物で、それがパラジウムの供給を決定しているからである。
パラジウムの鉱山供給の傾向
パラジウムの鉱山の総供給量は、実際はこの１０年間減少傾向にある。
２０１０年は２２８・６トンだったのが、２０１９年には２１４・２トンとなり、１０年間で６・３％減少、年間で平均０・１％の減少となっている。パラジウムの価格が２０１４年に上昇し、さらには２０１７年、２０１８年、２０１９年には大幅に上昇したにもかかわらず、供給が減少しているのは、パラジウムが他の鉱物の生産の副産物であるという現実に他ならない。
ロシア政府の国家備蓄からの売却（ある意味では時差のある鉱山供給とも言える）もまた過去１０年の間に減少減している。２００７年の４３・３トンを最高に、２０１３年は僅か３・１トン。その後、前述のように２０１４年、１７年、１８年、１９年に大幅なパラジウムの価格上昇が見られたにもかかわらずロシア政府の備蓄売却は行われていない。
図 8: パラジウム総供給と２０１０年から２０１９年までの価格推移

資料: ジョンソン・マッセイ社、ブルームバーグ社、 WPIC リサーチ

通常のコモディティー商品ならば、１０年間にわたる確実な価格上昇はさらなる供給増に向けての投資、採掘、開発を促すのが普通であるが、パラジウムは副産物であるという事実がそれを阻んでいる。供給が価格に反応しないことを受けて、パラジウムは世界の商品市場で現在のようにコモディティーとして扱われるべきではないという意見もある。価格に無関係なところにある供給という現実が、将来のパラジウム供給に不安を投げかけ、さらにそれが代替品としてのプラチナの可能性を高めている。
ノリリスクとタルナフ鉱床を運営するノリリスク・ニッケル社は、需要供給の均衡が保たれたパラジウム市場を維持する戦略の一つとして、中長期に渡る供給量の増強に着手することを発表した。中でもサウスクラ
スタープロジェクトは、２０１９年３月に開発が認められ、２０２７年にフル稼働する予定だが、これはノリリスク鉱床の北部の開発で年間１９・４トンの白金族金属と銅・ニッケルの生産を目指している。また、同社はロシアプラチナ社とマスロフスコエ鉱床とチェルノゴルスコエ鉱
床の共同開発を行うと発表した。この二つの鉱床の生産が始まるのは早くても２０２５年になる予定である。
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パラジウムの鉱山供給に影響を与える他の要素
パラジウムの鉱山供給に影響を与える他の要素
1.

その他の市況商品価格

パラジウムは副産物であるということから、その価格が鉱山開発投資と供給に影響を与えることはこれまで少なかった。パラジウムの９０％以上が南アフリカのプラチナ採掘、ロシアとカナダのニッケル・銅採掘の副産物であることから、パラジウム供給に影響を及ぼす鉱山の投資戦略
はプラチナとニッケルの価格とその展望に左右されてきた。

図 9: プラチナとニッケル価格は２００９年よりほぼ横ばい

資料: ブルームバーグ、 WPIC リサーチ

２０１０年から２０１９年の間のプラチナとニッケルの価格は、パラジウム価格とは正反対に、プラチナは３６％、ニッケルは２６％、下落している。南アフリカのプラチナの鉱山供給は、それは同時にパラジウムの鉱山供給でもあるのだが、２００６年より１７年の間減少し続けている。それは南アフリカの複雑な社会と経済の影響で、生産コストの６０％を占める人件費が毎年インフレ率を上回ったためである。
ロシアのノリリスク・タリナフ鉱床は世界最高品質のニッケルを産出するため、ニッケルの鉱山採掘は常にフル操業しており、ニッケル価格が下落しても、低品位ニッケルを産出する鉱山に必要な採掘量制限がない。
地下鉱山の開発と採掘量の増強には長い期間を必要とするため、ロシア、
南アフリカ共に、短中期で供給量を増やすことは難しく、２０１９年にニッケルとプラチナの価格が上昇しても、すぐに生産量を増やすことはできないのが現状である。

9

図 10: 世界の鉱山の資本支出の変化 – ２０１２年を頭に減少傾向

資料: デロイト

世界の鉱山の資本支出は、工業用金属が最高値をつけた２０１２年の８００億ドルを頭に、２０１７年には２５０億ドルと減り、２０１８年には多少回復傾向を見せた。PwC コンサルティングのリサーチによると、白金族金属の鉱山資本投資は、プラチナ価格が１オンス２２５０ドルをつけた２００８年をピークに、鉱山投資資本全体よりも長期間減少が続いており、この流れを変えるにはプラチナ価格の上昇が続く必要がある。
パラジウムの供給がその価格に反応しない理由の一つに、この１０年間のパラジウム生産収益が鉱山生産収益に占める割合の問題がある。２０
１０年パラジウムの収益はノリリスクニッケル社全体の収益の９％だった。一方、主要金属であるニッケルの収益は全体の５２％。２０１９年にはパラジウムの高価格のおかげで、パラジウムの収益は全体の３９％となり、反対にニッケルの収益が２６％で、同社の８０年の歴史の中で前例がない状況となった。が、それでもその間の同社のパラジウム生産
量は８８・９トンから９０・８トンとわずかに増えただけだった。
パラジウムからの収益が全体に占める割合の変化は、南アフリカの白金族金属の鉱山会社でも見られた。白金族金属の鉱山会社の２０１０年の収益の約６０％はプラチナで、パラジウムは１０％だったが、２０１９
年までには、この割合はプラチナが約３０％、パラジウムは約４０％と逆転し、２０１０年の生産量は８２・１トンだったのが２０１９年には
８２.４トンに増えた。同期間のプラチナ生産は４・７％減少しているが、パラジウムの増産はパラジウム含有率が平均的に高い鉱石を採掘したことが主な原因とみられる。
2.

地質学的制約

ロシア、カナダ、アフリカ南部にある鉱山のほとんどの鉱床は様々な鉱物を含んでおり、一つの鉱山で採掘できる白金族金属はほぼ同じ割合である。白金族金属鉱山会社は、選別廃棄と呼ばれる、ある鉱石だけを重点的に採掘するような鉱山採掘計画を採用することは難しく、また、鉱床の中の特定の金属だけに絞って採掘量を増やすことも難しい。選別廃
棄は、２００６年から２００７年にチリの銅山で行われたように、鉱体
によっては可能であるし、価格が下落した場合に採用されることもある
が、白金族鉱石に限っては不可能な方法である。
10

3.

運営上の制約９０％以上のパラジウムは副産物として産出されている一方、鉱山経営
は主要金属の需要を満たすことで成り立っている。ロシア、カナダ、そしてほとんどのアフリカ南部の地下鉱山はパラジウムの需要の変化に応じた採掘計画を採用する柔軟性を持っていないのが現実である。

パラジウムのリサイクル供給の傾向
パラジウムのほとんどはガソリン車の触媒装置に使われており、その量は、２０１９年は３０１・７トンだった。したがって廃車の浄化触媒装
置からのパラジウム回収が主なリサイクル供給である。パラジウムの宝飾品からのリサイクル量は微かで、それはパラジウムが宝飾品としては市場が確立されていないためである。
浄化触媒装置のリサイクルは様々な地域の廃車スクラップ回収の種類により、それはまたパラジウム供給の二次供給とも言われる。回収される量は触媒装置に使われているパラジウムの量に左右され、触媒装置に使われる量というのは自動車が生産された時点のその地域での排ガス規制による。つまり、パラジウムの二次供給量は、パラジウムの価格ではな
く、浄化触媒装置に使われているパラジウムの量によるのである。触媒装置が１９７０年代に導入されて以来、それを回収する事業は、金属の時価で触媒装置の値段がつくことから、利益は多くはないが安定した収入のあるものとして盛んになった。
図 13: ２０１０年から１９年の回収源毎のパラジウムのリサイクル量

資料: ジョンソン・マッセイ社、ブルームバーグ、 WPIC リサーチ

また白金族金属の価格が下がっても、浄化触媒装置は常にリサイクルされて、その回収量にはあまり変化がなく、そこからのパラジウム供給量
が、市場で常に不足しているパラジウムを補ってきたことになる。２０
１９年は自動車触媒、宝飾、電子材からリサイクルされたパラジウムは、総供給の３４％（９０.２トン）を占めた。これは２０００年、初期の触媒装置からリサイクルされたパラジウムが、供給全体のわずか３％（７.
２トン）だった時と比較すると増加はしているが、その後パラジウム価
格が４００％以上も上昇したにもかかわらず、リサイクル量そのものは
２０１６年から３７％しか増加していない。

11

自動車触媒装置からリサイクルされる量は、触媒装置に使用されているパラジウムの量と廃車台数から予測できる数字の範囲内で、過去１０年間上昇しているパラジウムの市場価格に影響を受けているわけではない。
パラジウムが自動車触媒装置に使われ始めたのは１９９０年代半ばからで、主にプラチナより安かったという理由である。１９９０年代初めから半ばまでプラチナの価格はパラジウムの３倍近くもあった。アメリカ
や欧州などの主な自動車市場の普通乗用車の寿命は通常１４年ほどだが、９年から１６年の間に廃車になるのは約半数。その結果廃車になった触媒装置からのパラジウム回収量の伸びは、自動車一台につき使用されているパラジウムの量の伸びに比べかなりの時差がある。パラジウムの自動車需要が増えたのは、厳しくなる排ガス規制に対応するためで、自動車生産台数が増えたからではない。(１５ページ図１８参照) 触媒装置に使われるパラジウムの量の増加はリサイクル供給量の増加に反映されているが、その増加率は廃車台数が低いことに相殺されている。これこ
そが、自動車触媒装置からのパラジウム供給量が２０００年半ばから比較的ゆっくりとしか増加していない背景である。
図 14: アメリカの年間廃車率

資料: アメリカ交通省

宝飾品や電子材といったその他のセクターからのリサイクル量は、全体のリサイクル供給量からすると少ない。２０１８年の宝飾品リサイクル
はわずか４０４キロで、２００５年の９・５トンから激減した。これは近年宝飾品にパラジウムを使うことが少なくなったことを示すと同時に、
パラジウム宝飾品のリサイクル効率が悪く、この分野が伸びない理由となっている。反対に電子材からのリサイクルは比較的安定しており、この１０年間で年間約１５トンのリサイクル供給量があった。

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パラジウムの用途
パラジウムは、その物理的特質と触媒としての優れた性質から、工業、消費材、そして投資にと、幅広く使われている。その中で最大の用途は、普通乗用車、商業用軽量自動車のガソリン及びディーゼル内燃機関の排ガスを制御する浄化触媒装置で、２０１９年は、パラジウムの８５％、３０１トンが、それに使われた。その他宝飾品、歯科材料、時計製造、血糖測定器、点火プラグ、医療手術器具、水素貯蔵、電気接点材料などに使われているが、自動車触媒装置以外の需要はパラジウムの年間需要量全体から見ると少ない。一方プラチナは量的に各分野にバランスよく使われており、２０１９年の４つの主な用途別需要は自動車３６％、宝
飾２６％、工業用２３％、投資１５％となっている。プラチナは異なる
分野に平均して需要があることで、自動車産業需要が予期なく変化しても比較的影響を受けることが少なく、その点がパラジウムと違うところである。
下の図１５は２０１５年から２０１９年の５年間のパラジウムの主な４つの需要用途用を表している。投資需要がマイナスなのは５年間で上場投資信託（ETF）の売却が購入を上回ったからである。
図 15: パラジウムの用途

資料: ジョンソン・マッセイ社、 WPIC リサーチ

注: 投資需要は期間中売却が上回ったためにマイナス

自動車需要
パラジウムの最大の用途は自動車の浄化触媒装置で、２０１９年はパラジウム需要の８５％を占めた。触媒として優れた働きをするパラジウム
は、内燃機関が排出する３つの有害成分、炭化水素、一酸化炭素、窒素
酸化物を効果的に除去し、世界各国で年々厳しくなっている排ガス規制を遵守するために必要不可欠な資源となっている。
自動車分野のパラジウム需要を決定するのは以下の４つの要因で、それは同時にプラチナ、パラジウム、ロジウムを含む白金族金属全体の需要にも影響を与える。しかしパラジウムの場合、その需要がほとんど全て
自動車分野であるため、これらの要因の動向はパラジウム需要に特に大きな影響を与えている。
1) 自動車台数 – 自動車台数の増加は浄化触媒装置の増加を意味し、それはすなわち白金族金属の需要増となる。自動車生産と販売に影響を与えるのは経済成長と消費者傾向で、例えば、先進国では
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ウバーやリフトのような配車サービスの発達によって今後個人の自動車所有台数が減ることが考えられる。逆に発展途上国では今後の経済成長に伴って一人当たりの自動車保有台数が増える可能
性がある。
2) 車体
車体の大きさの大きさ – 通常、大型車ほど大型で強力な内燃機関を搭載しており、排ガス規制をクリアするため一台あたりに使用する白金族金属の量が多い。今までは車の大きさと白金族金属の使用量はほぼ比例関係にあった。つまり１・５リットル車は３リットル車に比べてだいたい半分の量の白金族金属が必要だった。したがって消費者に大型車が好まれる傾向がある時期は白金族金属の需要が上がり、そうでない場合は白金族金属の需要は下がる。この傾向は大体現在も続いているが、エンジンが同じ大きさでも燃費の良い車の場合、実際は触媒装置に使われる白金族金属の量はかなり多い。どんな条件下でも排ガス規制を遵守するために触媒装置に使われる金属の量は多くなっており、装置のオーバースペッ
クを引き起こしている。特にその傾向は２０１５年のディーゼルゲート事件（フォルクスワーゲン社によるアメリカでの不正）後に多くなった。また排出量テストが実験室ではなく、より厳格な
路上でのテストに変わったこともその傾向に影響している。
3) 駆動装置の傾向 – 駆動装置（ディーゼル、ガソリン、ハイブリッド、電気、燃料電池）によって車に使われるパラジウム、プラ
チナ、ロジウムの使用量は大きく異なっており、電気自動車の場
合は白金族金属を全く使用しない。内燃機関自動車の中ではガソ
リン車のパラジウム使用量が最も多いため、ガソリン車が増えればパラジウムの需要が増え、逆にガソリン車が減れば需要が減ることになる。
図 16: 様々な駆動装置と白金族金属

14資料: WPIC リサーチ

4) 技術
技術の進歩
の進歩 – パラジウムの自動車需要を主に牽引してきたのは年々厳格化する排ガス規制である。自動車から排出される炭化水
素、一酸化炭素、二酸化炭素、窒素酸化物、アンモニアに対する規制は徐々に厳しくなり、現在は先進国の規制が最も厳格だが、発展途上国の規制も同様に厳しくなってきている。他の条件を全て同じにすれば（電気自動車以外の）自動車から排出される有害物質をより多く減らすためには、より多くの白金族金属を使えば良いわけだが、技術の進歩によって必ずしもそうでなくなりつつある。浄化装置製造メーカーの努力によって浄化触媒装置の効率が大幅に良くなり、白金族金属の使用量を「節約」できるようになっている。例えばウオッシュコート法の発達や、自動車の各モ
デルに合わせた浄化装置の開発、さらにはガソリンの硫黄成分を減らすなどの方法がある。
図 17: 典型的な浄化装置

資料: ユミコア社

自動車のパラジウム需要の傾向
自動車業界のパラジウム、及び白金族金属の需要に影響を与えてきたのは自動車販売台数よりも、年々厳しくなる排ガス規制である。１９９０
年から２０１９年の年間自動車販売台数は約５４００万台から約９２００万台に増えたが、浄化装置に使われる白金族金属の量は年間６８・４
トンから４２９.２トンに増加している。
図 18: 過去２８年間の浄化装置用白金族金属需要の伸び（６・２倍）は自動車販売台数の伸び（１・６倍）を大きく上回る

15資料: 国際自動車工業連合会, LMC Automotive, ジョンソン・マッセイ社 １９９０年が基準１となっている

全ての主要自動車マーケットでこれまでに徐々に厳しい排ガス規制が導入されてきたが、特に普通乗用車に対する法規制は近年厳しいものになっている。パラジウム需要に最も影響があったのは、２０１９年半ばか
ら中国の主な都市に導入された「国６排ガス基準」である。
自動車触媒用パラジウムの総需要は１９９０年から２０１９年の間、年平均９・３トンずつ増え続け、９・８トンから３１０.７トンにまで増加した。増加の大半は過去１０年間に起こっており、２０１０年から２０
１９年の間の年間平均増加量は約１２・８トンである。２０１９年は普通乗用車の販売台数が全世界で約４％減少したにもかかわらず、触媒装
置のパラジウム需要は１０％増（２７・８トン増）だった。これは同年導入された中国の「国６排ガス基準」に適応するための需要で、この規制が需要に非常に大きな影響を与えたことを示している。
図 19: ２００９年から２０１９年の自動車浄化触媒用パラジウム需要

資料: ジョンソン・マッセイ社、ブルームバーグ社、 WPIC リサーチ

中国は図２０に見るように他国に先立って厳格な排ガス規制を導入してきたが、アメリカや欧州よりも厳しい「国６排ガス基準」導入の影響は
２０１９年の段階的変化に現れている。
図 20: 中国「国 6 排ガス基準」導入: 浄化装置の金属量の段階的変化

資料: ジョンソン・マッセイ社、WPIC リサーチ16

図 21: 普通乗用車の近年の主な排ガス規制法

資料: WPIC リサーチ

前述したようにパラジウム供給量の伸びが限られている中で、自動車分
野の急激なパラジウム需要の増加が、プラチナとパラジウムの市場調整のきっかけとなることは間違いない。
プラチナをパラジウムの代替として自動車触媒装置に価格差が理由でプラチナをパラジウムの代替として使うこと自体は目新しいことではない。１９７４年に初めてアメリカが浄化触媒装置の搭載を必要とする自動車の排ガス基準を導入し、これによって内燃機関で排ガスを制御するためにプラチナとパラジウムが使われることとなった。
１９９０年終わりは、パラジウムの需要が供給を超え、不足分はロシアが国家備蓄から供給していた。この備蓄はロシアの初期のニッケル・銅鉱山からのもので、当時は価値がなく他に用途がないため特に目的もな
く貯められていて、のちに国の管理となっていたものだった。ところが
２０００年、ロシアの行政的な問題と南アフリカの鉱山生産の問題が重なり、供給が減ったため数ヶ月のうちにパラジウム価格が１オンス２００ドルから１０００ドルにまで急騰した。
パラジウムの価格が短期間でプラチナの価格を上回ったことで、代替品である安価なプラチナの需要を大きく伸ばすことになった。下の図２２に示すように、浄化触媒装置に使われるパラジウムの総量は１９９９年と２００２年の間に４８％も減り、それに伴って価格は２００３年１月には１オンス２３０ドルまで下落した。同じ時期、浄化装置用のプラチ
ナは６０％の増加となった。
図 22: １９９６年から２００５年の間のパラジウムとプラチナの自動車
需要と価格の推移

資料: ジョンソン・マッセイ社、ブルームバーグ社、WPIC リサーチ17

２０００年初めまで、パラジウムを使ったガソリンエンジンで同じ量の有害物質排出の低下を達成するためには、プラチナの倍の量が必要だった。しかし、触媒基盤に白金族金属粒子をコーティングする方法の改良
やガソリン中の硫黄成分を劇的に減らすなどの技術的革新によって、パラジウムの量をプラチナと同量にしても同じ効果が得られるようになった。１対１代替率の有効性は、ジョンソン・マッセイ社が２０１３年に発表した学術論文によって確認されている。(A Study of Platinum Group
Metals in Three-Way Autocatalysts – Platinum Metals Rev., 2013https://www.technology.matthey.com/article/57/4/281-288/)
パラジウムはガソリン車の浄化触媒装置だけでなく、ディーゼル車の触媒装置にも使われており、その量は西ヨーロッパ、北アメリカ、中国な
どの主な自動車市場では年間２・２トンとなっている。しかしディーゼ
ル車用触媒には元々技術的にプラチナの方が適しており、ガソリン車用の触媒装置でパラジウムの代替としてプラチナを使うよりも、ディーゼ
ル車用触媒装置でプラチナを使う方がより効果的に有害物質の排出を減少することができ、導入にも時間がかからない。２０１９年５月にジョンソン・マッセイ社は、ディーゼル車用触媒装置にパラジウムの代替としてプラチナが使われることで、短中期間でプラチナの需要を大幅に押し上げるだろうとしている。
図 22: パラジウムとプラチナの価格差：２０１９年は１オンスにつき平均６７５ドル、２０２０年１月から２月の間は平均１３５４ドル

資料: ブルームバーグ社、 WPIC リサーチ

代替品に関する経済理論によると、製造者は経済的に無意味になる時点まで安価な代替品を使い続け、その時点は価格とコストによって決まる。
つまり初めは安価だった代替品の需要が増えることで価格が上がる時点、あるいは代替品を使うことで製品の性能に影響が出る時点である。代替品を使った製品は需要の交差弾力性が正となる代替材となる。ある製品の価格の上昇が（他の条件が全て同等であれば）その製品の代替品の需要増を招き、二つの製品の価格に差があれば、論理的には高価な製品の需要減を招く。
パラジウム価格がプラチナの価格を上回っている現在、論理的には自動車触媒装置にはもっとプラチナが使われるべきであり、プラチナはパラジウムと同量で代替可能である事実からも、プラチナはほとんど完璧なパラジウムの代替材といえる。
現在のパラジウムとプラチナの価格差、さらにはお互い同量で代替可能な事実からも、自動車メーカーにとっては今後プラチナの使用量を増やすべき経済的理由は十分にある。パラジウムの現在の高価格はまた、白18

金族金属の供給確保のためにも、需要を分散する必要があることも示唆している。プラチナ、パラジウム、ロジウムの３つの白金族金属が浄化触媒に使われる割合が大きく変わるには、今までは最低１８ヶ月あるいはそれ以上の期間にわたる価格差（パラジウム対プラチナ）が必要だった。短期・中期的なパラジウム供給増が見込めない中で、唯一可能な調整は需要である。委託製品製造者(OEM)や製造者の間ではパラジウム不足
は数年前から承知の事実だったため、最近発表された車種あるいはこれから発表される車種にはプラチナが使われていると思われる。プラチナとパラジウムの代替可能性の高さから、プラチナの代替需要が高まり需要供給バランスが調整されれば、理論的にはプラチナとパラジウム価格の差は中期（３年から５年）で縮まると思われる。
プラチナとパラジウムの価格差を表した図２２が示すように、２０００
年、及び現時点のパラジウム価格の急騰、さらには価格の推移そのもの
が、２０１４年から２０１７年の間に、代替率が２対１から１対１に変化したことを示している。
先日ノリリスク・ニッケル社は、パラジウム市場を安定させこれ以上の価格高騰を招かないために、自社のパラジウムファンドからパラジウムを売却すると発表した。このファンドは２０１６年に３１・１トンから
４６・７トンを自社の工業取引先への安定供給を目的として設立された。
自社で採掘し販売する鉱石、それも副産物として産出されるものの価格を、上げるのではなく下げたいとするのは鉱山会社としては異例のこと
だが、実際この動きはパラジウムの価格上昇に呼応して生産量を増やす予定であるという同社の発表と相反するものではない。なぜならば、プ
ラチナがパラジウムの代替となることで将来のパラジウム需要が減るのを避けるのが狙いだと思われるからである。しかしノリリスク・ニッケ
ル社のファンドは現在１３・４トンから１９.６トンしかなく、２０２０
年には５９トンの不足になると予測されることから、パラジウム供給に与える影響は少ないと見られる。
工業用需要
パラジウムの物理的特質と触媒としての性質から、パラジウムは自動車
以外にも様々な分野で使われている。２０００年代の工業用パラジウム
は、パラジウムの年間需要量の約３分の１だったが、自動車の浄化触媒装置の需要と価格の急激な上昇とプラチナ代替の関係から、２０１９年の工業用需要はパラジウム需要全体の１６％にまで落ちた。２０００年のパラジウム価格高騰のおりに、主に電子材でニッケルへの代替、歯科材料での金への代替が進み、パラジウムの工業用需要量は２００９年の７４.６トンから２０１９年は５６・９トンと減った。電子材のパラジウ
ム需要は元に戻ることはなかったが、パラジウムが金より安価になったことで歯科材料では再びパラジウムが使われるようになった。２０１４
年以降は、工業用総需要量は５６・９トンから５９トンと比較的安定している。
自動車以外の工業用パラジウム需要は電子材、歯科材料、化学分野が主であるが、写真印刷、さらにはオーケストラに使われるような高級フルートにも使われている。
電子材 – 電子機器産業ではパラジウムは電気接点材料、積層セラミック
コンデンサーやメッキ皮膜材など、あらゆる種類の電子機器に使われている。積層セラミックコンデンサーは電気を蓄えたり放出したりする電子部品で、映像機器、携帯電話、コンピューター、電子点灯装置、高電圧回路などに使われる。１９９０年代はパラジウムの電子材需要の中で最も重要なものだったが、２０００年からのパラジウムの価格高騰で、電極に使うベースメタルを初めとして他の金属への代替が進んだ。電子19

材のパラジウム需要は１９９７年の７９・３トンを最高に、２０１９年には２４.７トンまで減少した。
図 23: パラジウムの工業用需要（自動車以外）

資料: ジョンソン・マッセイ社、, WPIC リサーチ

歯科材料 – パラジウムは詰めものの腐食を防ぎ、見た目をよくするために歯科材料の合金に少量使われてきた。またかぶせ歯や矯正器具にも用いられている。使われるパラジウムは通常は０・５％以下で、残りは水
銀、銀、スズ、銅などが使われる。現在はパラジウムの用途はかぶせ歯が最も多く、強度と耐久性、展性を高めるために土台にパラジウム合金が使われ、その上にクラウンをかぶせて人工歯が作られている。
過去１０年の間に樹脂複合材、セラミックや陶器など見た目が格段に美しい材料が登場し、そしてパラジウム価格が急騰したことで、歯科材料としてのパラジウムの需要は急激に減り、１９９７年の４１・９トンを最高に２０１９年は１０・２トンだった。パラジウムの高価格が続くよ
うだと歯科材料としての需要はさらに減少するだろう。
化学分野 – パラジウムはスポンジ・粉末の形態で熱を加えられると膨大な水素を吸収することができるため、不安定な水素の純度を高め安全に貯蔵するために使われる。この性質は特に燃料電池にとっては有益で、非常に効率の良い燃料源である水素を大量かつ安全に貯蔵できる方法は
将来の新しい技術の発展に貢献するだろう。パラジウムナノ粒子のもつ特異な水素吸蔵特性は今研究が進んでおり、将来の応用に期待がもたれている。
横笛フルート – プロの演奏やコンサートに使われるフルートは貴金属でできていることが多い。最も多いのは純銀製だが、内部の主管がパラジウムで出来ているものもある。
写真プリント – 銀同様にパラジウム塩は感光性の高い材質として写真印刷に使わる。パラジウムを使う写真印画法は独特の階調表現を可能にし、
１９世紀終わりに多く使われていた。現在では美術的な表現が評価されるアートフォトグラフの分野で使われている。
宝飾品需要
パラジウムは宝飾品地金としては１９３０年代から使われてきた比較的新しい金属である。当時はホワイトゴールドを作るために少量の白色金属（ニッケルやプラチナ）をイエローゴールドに割り金として使っていたが、プラチナよりも安価なパラジウムが使われるようになり、高品質
20

なホワイトゴールドは１３・５％のパラジウムを含んでいた。パラジウ
ムが法的に刻印に示されることになったのは、２００９年７月からで、ヨーロッパでは２０１０年から１グラム以上のパラジウムを使う宝飾品に対して刻印をすることが義務付けられた。パラジウムの刻印はプラチナとの混同を避けるため、女神アテナが使われる。宝飾品としては白っぽい輝きを持つパラジウムの外見はプラチナと似ているが、密度が低い
ため同じ体積のプラチナよりも４０％ほど軽いのが特徴である。
今までパラジウムが宝飾品用地金として育ってこなかった大きな理由は、金やプラチナのように宝飾業界の後押しがなかったことである。２００
６年からのパラジウム・アライアンス・インターナショナル(PAI)、さらに２０１１年からは International Palladium Board によるプロモーシ
ョンにもかかわらず、パラジウムは依然として金やプラチナのように価値ある宝飾品としては受け入れられていないのが現状である。プロモーション不足、マーケットの認知不足がパラジウムの宝飾品用途としての低迷の大きな原因である。
宝飾品としてパラジウムが使われる場合は通常、純度９５％で、金やプラチナ同様、通常、銀、銅、亜鉛といった他の金属と混ぜて宝飾品として加工しやすくして使われる。パラジウムの多くはホワイトゴールドを作るのに割り金として使われ、メインの地金としての用途は男性用の結婚指輪に限られている。またパラジウムは軽くて硬く傷がつきにくいことから時計のケース素材にも使われている。
宝飾品需要の傾向
パラジウムの宝飾品需要量は２００５年の４６・３トンが最も多くパラジウム需要全体の１８％を占めていたが、それ以降は宣伝不足が主な原因で下降の一途を辿っている。
図 24: ２００３年から２０１９年のパラジウムの宝飾品需要

Source: Johnson Matthey, WPIC Research

２００６年３月にパラジウム・アラインアンス・インターナショナルがパラジウムを高価で貴重な貴金属としてプロモーションを行っていくという目的で設立されたにもかかわらず、２０１９年にはパラジウムの宝飾品需要は全体のわずか１・４％（４・９トン）となってしまっている。

21

投資需要
現物のパラジウムの投資需要はパラジウムのインゴットやコイン、ETFの購買や売却の需要供給分析から読み取ることができる。パラジウムのETF は現物のパラジウムに裏打ちされた金融商品で、新たな ETF を発売
するには発行者はマーケットメーカーを通してスポットあるいは店頭市
場で現物を購入し、保管庫に入れる必要がある。投資家がパラジウムに投資する背景は色々あり、パラジウムの需給動向やパラジウムに影響を与えるマクロ経済の動向、さらにパラジウムの多くが副産物であるということや、価格に反応した供給体勢の欠如などが関係して、パラジウム
投資は複雑で動きが激しいものとなっている。
パラジウムの ETF は２００７年に始まり、２０１０年前半から２０１５
年の７月まで保有高は急激に増えて９４・２トンとなったが、それをピークに減り続け２０１９年には約８０％減って２０・５トンとなった。
２０１５年以来、ETF の売却によって放出されたパラジウムは７３・４トンになり、そのほとんどは二桁以上上場した価格を受けての利益確定であると見られている。この売りの結果、パラジウム市場の恒常的品薄は幾分緩和された。
図 25: ETF 保有高(moz,右)と価格(USD / oz)

資料: ブルームバーグ、WPIC リサーチ

パラジウム ETF の売却は投資戦略からすると逆のようでもある。なぜな
らば ETF を支える現物の価格が上がっている時には、ETF を持ち続ける
か、あるいはさらに保有量を増やすのが普通だからだ。価値が倍増した
パラジウム ETF を利益確定のために投資家が売っているという事実は、パラジウム ETF が他の市況商品とは全く異なる特徴を持っていることを意味している。パラジウムの価格上昇にもかかわらずパラジウム ETF の保有量が増えていない現状は、投資家にとって同等で（触媒装置に）代替できるプラチナとの価格差があまりに乖離しているためにポジションを と る こ と が 難 し く な っ て い る と 見 ら れ る 。

22

パラジウム市場 対 プラチナ市場
パラジウム
パラジウム市場は鉱山の供給量が増えない中で自動車需要が急増したた
め、８年間連続して品不足で、その間の不足量は１７７・３トンとなった。２０２０年は、特に中国の「国６排ガス基準」の導入が中国各地で進み、７月以降は「国６a 排ガス基準」が強制になるため、パラジウムはさらに不足するというのが大方の予測で、多くの自動車メーカーは基準を別々に導入するコストを避けるために既に「国６b 排ガス基準」の導入を終えている。
図 26: ２０１９年までの８年間のパラジウム市場の需給バランス

資料: ジョンソン・マッセイ社。 WPIC リサーチ *ジョンソン・マッセイ社とその他２社の平均パラジウムの不足は様々な保管ストックから補われてきた。１９９０年
代から２０００年代はロシアの国家備蓄から大量のパラジウムが供給され、それから購入されたパラジウムの大半はスイスとイギリスの保管庫に保管されている。ジョンソン・マッセイ社によると、２００７年以降
この保管庫から３６０・８トンが引き出されているが、全てが市場に出回って消費されたわけではなく、そのまま別の保管庫に移されただけのものもあるということだ。
地上在庫の減少とは反対にパラジウム ETF 保有量は２０１０年から上昇
し、９４・１トン増えて、２０１５年７月にはピークを迎えて９４・２トンとなった。ETF の増加はそれまでどこに保管されているかわからな
かった地上在庫が表に出てきたといえる。２０１５年のピークから ETF
保有によるパラジウム現物の量は７３・４トン減って２０１９年終わりにはわずか２０.５トンとなっている。我々の推測ではこの ETF の売却で２０１４年からのパラジウム不足の６０％が補われたと見ている。
長引くパラジウム不足を補完したもう一つの重要な供給源はノリリスク
ニッケル社のグローバル・パラジウムファンドである。同ファンドはノ
リリスクニッケル社の工業顧客への安定供給を目的に２０１４年に考案され、２０１６年に、自社採掘のパラジウムや公表されていない在庫から、３１・１トンから４６・７トンで設立された。その後、供給不足解消のため市場にこのファンドからパラジウムが放出された。ノリリスク
ニッケル社社長 Sergey Malyshev 氏によると２０１７年終わりから２０
１８年初めにかけてファンドは１７・１トンに減り、その後２０１８年
終わりには約４トンになったということだ。その後同社は２０１９年に23

９・３トンから１５・６トンのパラジウムを買い足すと発表し、２０２
０年初めに、品薄の現状を解消する当面の対策として当ファンドから年内に３トンのパラジウムインゴットを必ず売却する発表した。この発表
は、グローバルパラジウムファンドには年末までに、未公表の在庫から補充しなくとも１０・３トンから１６・５トン程度の十分な在庫があることを意味しているが、ノリリスクニッケル社が自社ファンドのために購入するとしているパラジウムはその他の需要と競合していると思われ、品不足緩和には逆効果の可能性もある。
図 27: パラジウム市場の需給表

資料: ジョンソン・マッセイ社、 WPIC リサーチ

パラジウム不足の深刻さはスポンジ、インゴットにかかわらずフォワー
ド価格に反映されている。現在、下図に見るようにパラジウムのフォワードカーブは完全にバックワーデーションになっており、将来の価格が直近の価格を下回っている。
マーケットが順ざや（将来の価格が直近の価格を上回る）から完全なバックワーデーションになったのは２０１７年の２月から４月で、それが既に３５ヶ月続いている。このようなバックワーデーションが長期間続くのは貴金属、工業金属にかかわらず異常な事態である。需要供給が正常に機能している均衡の取れた市場ならば、フォワードカーブは資金調
達コストや保管料が反映された右肩上がりの順ざやとなるはずである。
普通のバックワーデーションは、市場が現物の品不足を調達できれば消24

えるものだが、それがこれほど長く続いているということはインゴット
もスポンジも手に入らないことを示している。
図 28: ニューヨークマーカンタイル市場のパラジウムフォワードカーブ（２０２０年３月）

資料: ブルームバーグ社、 WPIC リサーチ

パラジウムの品不足は最近のリースレートにも現れている。パラジウムの投資家は貸借のマーケットから当面必要な現物を調達することができ、パラジウムを保有している投資家はそれを貸し出すことで利益を得ることができる。リースレートというのは単純にパラジウムを貸し借りするための金利だが、２０１９年１月と２０２０年１月には１ヶ月のリース
レートが３７％にまで急騰した。それまでの８年間の平均リースレート
が２・５％だったことを考えるといかに市場が品不足を感じているかを示している。
図 29: パラジウム不足を受けて、リースレートは２０２０年１月に急騰

資料: ブルームバーグ社、 WPIC リサーチ

パラジウムの品不足は当面続き、ますますプラチナへの代替に勢いをつけることになるだろう。白金族金属の鉱山生産の仕組みがパラジウム供給不足解消のために今すぐ変わることはなく、パラジウム不足を生んで25

いるのは自動車一台の浄化装置に使われるパラジウム量の増加であることから、自動車販売台数の鈍化が不足を解消することにはならない。浄化触媒装置に代替として使われるプラチナは増えてはいるが、パラジウ
ム価格の高止まりはこのまま続くとみられる。

プラチナ
２０１９年は機関投資家が買い付けを増やしたプラチナ ETF の裏付けのために、３０・６トンものプラチナがスポット市場や店頭市場で買われたため、プラチナ市場の余剰はわずか２トンだった。２０１７年と２０
１８年に市場に大量の余剰があり、需給の均衡が戻るには２年かかっている。プラチナの投資需要は減る予測で、２０２０年のプラチナ市場はパラジウム市場とは対照的に、余剰が出ると予測される。プラチナ市場とパラジウム市場の大きな違いは、プラチナの需給は比較的均衡が取れており、プラチナ価格は金、パラジウム、そして過去のプラチナ価格と比較しても依然価格が低いこと。逆にパラジウムは長引く品不足と歴史的な高値が続いていることである。

図 30: プラチナの市場バランスー２年間の大量余剰に続く、２０１９年の少量の余剰資料: SFA 社、 WPIC リサーチ

パラジウムのフォワードカーブとは対照的に、プラチナは直近のコント
ラクトを除けば大体順ざやとなっており、この動きは、現物が十分にあって、フォワード価格が資産保有の金融コストを反映する金属市場の典型的なものとなっている。

26

図 31:ニューヨークマーカンタイル市場のプラチナフォワードカーブ（２０２０年２月）

資料: ブルームバーグ社、WPIC リサーチ

パラジウムは貴金属か、工業用金属か
貴金属とは自然界に存在する金属で希少性があり経済的に高い価値を持つものとされている。また化学的に安定していて、融点が高い、耐久性がある、加工しやすい、光沢があるなどの特徴もある。一般的には宝飾品やコインとして高額な値段で売られているものが貴金属ともいえるだ
ろう。
宝飾品としての観点から言えばパラジウムは広く使われているとは言えず、過去４年間で宝飾品用途のわずか２％にも満たない。宝飾品のうち半分が金、３０％から３５％がプラチナであることと比べると喜ばしい
状況ではない。
またパラジウム価格は２０１５年以来、高騰しているにもかかわらず、全体として投資家の保有量は減っており、２０１５年から２０１９年の終わりまでに投資家が売却したパラジウムは８０トンにも上っている。
これはつまり投資家はパラジウムを長期保有する資産と見ていないことになる。対照的に金の場合は、中央銀行も含めた投資用購入は常に年間平均購入高の３０％、プラチナの投資用購入は過去１０年間で平均６％を占めている。
近年のパラジウムの用途は９０％以上が工業用である。金は年間需要の７％から８％、プラチナは自動車需要を含めても６０％程度であることを見ても、パラジウムは他のどの貴金属よりも工業用途に非常に偏っていることがわかる。
パラジウムの価格と他の貴金属・工業用金属の価格との関連性を分析す
ると、パラジウムはどちらとも関連が低く、唯一プラチナ価格とのみ関連性が高いことがわかる。下図に見る０・３０という相関係数は統計的に有意ではなく、０.５０から０.７０はゆるい正の相関、０.７０以上は強い正の相関がある。

27

５２週にわたる相関係数を見ると、パラジウムは金に対して２００３年から０・３という低い相関で、２００８年、２００９年の世界金融危機
以降はさらに０・２７と低くなり、統計的には有意な相関ではなくなっている。
図 32: パラジウム価格と金、銅、プラチナ価格の相関係数

資料: ブルームバーグ社、 WPIC リサーチ

パラジウムは銅のような工業用金属に対しては２００３年から０・３６、
世界金融危機以降は０.３８と、金よりは多少高い相関係数を示すが、どちらもあまり高い値ではないことから、パラジウム価格は工業用金属としての動きをしていないことがわかる。
一方、パラジウム価格が過去に最も高い相関係数を示していたのはプラチナで、２００３年からは平均０.５２、世界金融危機以降は平均０.５
５、２０１０年には最高の０.８６となった。
パラジウムとプラチナの相関係数の動きは近年激しくなっており、２０
１６年以降は平均０・４０、２０１９年は０.２０以下、２０１９年末は０.５０となっている。この変動は西ヨーロッパのディーゼル車の販売台数が５０％から約３１％に減った時期と重なっている。ディーゼル車販
売の減速は２０１５年のディーゼルゲート事件によってさらに加速され、ディーゼル車が減った分、二酸化炭素排出量の多いガソリン車の販売台数が増えた。相関係数の変動はまた、中国の「国６排ガス基準」をはじめ、ガソリン車が多い市場でより厳格な排ガス規制が導入された２０１
９年半ば、つまり浄化装置に使われるパラジウムの量が増え、パラジウ
ム需要の増加につながった時期と重なっている。
浄化触媒装置におけるプラチナとパラジウムの代替性がもたらす密接な関係から、パラジウム価格は、他の貴金属や工業用金属よりも、中長期でプラチナの価格に高い相関関係を示しているのは当然のこととも言える。

28

パラジウムの価値とは
２０１６年から始まったパラジウムの急騰、特に２０１９年と、続く２０２０年の高騰は、投資家、パラジウムを使う産業界、さらにはマーケ
ットアナリストからも多くの注目を集めた。それと同時にプラチナに投資する際にはパラジウム市場も理解することが重要であることを認識す
る機会となった。
パラジウムの価値を単独に評価するのは至難の技である。市況商品の価値を決めるには通常、生産コスト、市場の需給パランス、過去の需給傾
向、在庫データ、及び代替品の価格などを分析する方法がある。ほとん
どすべてのパラジウムが他の鉱物と一緒にあるいは副産物として生産されるため、そのようなデータの入手は困難で、したがってある特定の用
途（自動車触媒）に使われるある特定の代替品（プラチナ）のデータを使う以外方法がない。
図 33: プラチナとパラジウムの代替率

資料: ブルームバーグ社、 WPIC リサーチ

１９８０年後半にパラジウムが初めてプラチナの代替品として自動車浄化触媒装置に使われた時、パラジウム対プラチナの代替率は２対１だった。つまりプラチナが１グラム使われているところで、同じ排ガス浄化率を得るには、パラジウムは２グラム必要だった。その後の技術の進歩によって１対１で同じ効果が得られることが証明された後も、金融業界
ではこの２対１という比率が長く浸透しており、２０１１年から２０１６年の間、金属トレーダーはこの比率を念頭に取引をしていたために、
上図に見るようにプラチナはパラジウムの２倍の価格を維持していた。
２０１６年半ばから価格差が縮小しはじめ、２０１７年までには、金融業界でもパラジウムとプラチナは１対１で代替できる事実が認識されるようになって、価格は同じレベルになった。２０１３年にジョンソン・
マッセイ社によって１対１の代替比率が証明されてから、金融業界がそれを認識するまでには驚くべき長い期間を要したことになる。パラジウ
ムの極端な不足を背景に２０１８年半ばからパラジウムの価格はプラチ
ナ価格を大幅に超えるものとなっているが、他の条件が同じならば、代替比率からみてもパラジウムの価格はプラチナ価格と同じであるべきである。

29

パラジウムに投資するにはパラジウム投資には、インゴットやコイン、現物に裏打ちされた ETF、
パラジウム価格や先物の価格の変動に連動した金融商品、さらにはパラジウムの価格変動だけでなく鉱山会社の株価やプラチナ価格に連動した金融商品などがある。
下に幾つかのパラジウム投資商品を列記した。投資家にとっての総収益は保有及び売却にかかるコストや税金も考慮すべきだが、それは下記には含まれていない。例えばコインは他の投資商品よりは割高になるが、イギリスでは譲渡益に対する課税対象となっていないなどの利点がある。
図 34: 様々なパラジウム ETF 商品 (取引量と残高は２０２０年２月時点)
ETP holdings (koz)Managementfee (%)

RegionFundCountry Inception

TickerCurrent Oz

Value (USD mn)% of total

Asia

Japan Physical Palladium ETF
ETFS Metal Securities Australia Ltd - ETFS Physical Palladium
Total Asia

JP
AU

02/07/2010
19/12/2008

1543 JP EQUITYETPMPD AU EQUITY

0.59
0.49

5,356
3,430
8,787

13
9
22

1%
1%
1%

EuropeSwisscanto ETF Precious Metal Physical Palladium
WisdomTree Physical Palladium
Xtrackers Physical Palladium ETC
Xtrackers Physical Palladium EUR Hedged ETC
iShares Physical Palladium ETC
Invesco Physical Palladium ETC
ZKB Palladium ETF
Total Europe

CH
GB
GB
DE
GB
GB
CH

06/01/2010
24/04/2007
22/07/2010
26/07/2010
11/04/2011
14/04/2011
10/05/2007

JBPAEA SW EQUITYPHPD LN EQUITYXPAL LN EQUITY
XAD4 GY EQUITY
IPDM LN EQUITYSPAL LN Equity
ZPAL SW EQUITY

0.50
0.49
0.45
0.75
0.00
0.39
0.50

18,67382,2993,584
10,773
4,611
1,921
84,258206,119

47
206
9
27
12
5
211
516

3%
14%
1%
2%
1%
0%
14%
34%

North America

Aberdeen Standard Physical Palladium Shares ETF
Sprott Physical Platinum & Palladium Trust
Aberdeen Standard Physical Precious Metals Basket Shares ETF
Total North America

US
US
US

08/01/2010
19/12/2012
22/10/2010

PALL US Equity
SPPP US EQUITYGLTR US Equity

0.60
0.50
0.60

166,954
46,09338,981
252,028

418
115
98
631

28%
8%
6%
42%

South Africa

NewPalladium ETF
1nvest Palladium ETF
Total South Africa

ZA
ZA

27/03/2014
24/03/2014

NGPLD SJ EQUITYETFPLD SJ EQUITY

0.40
0.35

28,316
109,739
138,055

71
275
345

5%
18%
23%

604,9881,514

資料: ブルームバーグ社, 各上場投資商品提供元、WPIC リサーチ

現物投資
現物のパラジウムに投資する方法は、地金の商品からプレミアの付く収集家向けの商品まで様々あり、インゴットとコインは現物投資の一例である。利点としては、価格に対する対価が目に見え物理的に資産を保有できることであるが、逆にマイナス点はパラジウムのインゴットは金のコインと違って物品税の対象となっていることである。また、コインやインゴットは保管料や保険料がかかるという点も注意すべきである。パ
ラジウムの鋳造は金よりも複雑で、また金や銀の鋳造に特化している鋳造設備で加工するのが難しい。そのため、パラジウムのコインや小さなインゴットは金のコインやインゴットの価格よりもプレミアがつき高くなる。ただし大量に購入すればプレミアムは減らすことができる。
現物に裏打ちされた投資パラジウムの ETF は価格のリスクを直接取るができ、さらに市場で取引されているため売却が容易である。保険料、保管料、物品税はかからな
いが、通常は０・３５％から０・７５％の管理費がかかる。また ETF の保有者は必ずしも現物の所有権を保有しているわけではない点に留意すべきである。
パラジウム価格に直結した投資
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先物を購入することでパラジウムに投資することもできる。パラジウム
先物は標準化されており、取引所で取引できるコントラクトで、購入者は売却者と決まった数量でパラジウムの現物を決済するコントラクトである。コントラクトは、理論上は現物決済となっているが、実際には現物決済される先物取引は非常に少ない。その代わり、満期限前に先物を反対売買するか現金決済されることが多い。シカゴマーカンタイル取引所に上場されているパラジウム先物は１３ヶ月間取引され、直近月から始まって次のふた月、そして３ヶ月毎の１月、４月、７月、１０月となる。ニューヨークマーカンタイル取引所の先物コントラクトは５０トロ
イオンス（１５５５グラム）単位の売買で１オンスあたり１５００ドル
であれば、額面７５０００ドルとなり、機関投資家や産業需要家用の商品である。
図 35: ニューヨークマーカンタイル取引所
ジション、パラジウム価格

資料: ブルームバーグ社、 WPIC リサーチロングポ

図 36: ニューヨークマーカンタイル取引所
ポジション、パラジウム価格

資料: ブルームバーグ社、 WPIC リサーチ

先物には他の投資商品にない特徴がある。まず、額面より格段に少ない
証拠金を差し出すことで先物を売買することができる。証拠金は低けれ
ば５％、つまり手持ちの金額の２０倍のものに投資できることになる。
次に、先物には満期があるため、同じ銘柄を持ち続けるためには、満期が来る前に期先のコントラクトに投資する必要がある（期近コントラク
トを売り、期先コントラクトを買う）。
正常に機能し、需給のバランスが取れた市場ではパラジウムのフォワー
ドカーブは上向きとなり（将来に行くほど価格が高い順ざや）、その場
合は安い期日のコントラクトを売って高い期先のコントラクトを買う（ローリング）ことで同じポジションを維持することができる。しかし時間が経つと、このような投資手法はローリングの際のコストがかかる。
こうした場合、他の貴金属ならばこのコストがかかることで手元に残る利益がかなり少なくなってしまう。しかし今のパラジウムのフォワード
カーブはバックワーデーション（将来の価格が直近よりも安い状態）になっているので、ローリングすることで利益を得ることができる状態にある。
パラジウム価格に甚大な影響を受ける投資
パラジウムの価格に大きな影響を受ける投資の例としては、収益の約３０％から４０％がパラジウムである鉱山会社の株式への投資がある。しかし、そのような鉱山会社の株価は、一緒に採掘している鉱物（プラチ
ナ、金、ニッケルなど）の価格、その鉱山がある国の通貨（ロシアルー
ブル、南アフリカランドなど）の為替相場、運営コストや効率向上を含めた鉱山会社の業績、さらには鉱山会社の社会的リスク、法的リスク、
環 境 リ ス ク な ど 、 他 の 要 因 に も 影 響 を 受 け て い る 。

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ショート

プラチナ投資にパラジウムが与える影響
パラジウム市場とプラチナ市場は需給共に関連し合っている。鉱山では二つが同時にあるいは副産物として生産され、さらに工業用では互いに代替品として使える用途がある。中でも特に重要なのは圧倒的にパラジウムが多く使われている浄化触媒装置でプラチナが代替品として使えるということだ。この意味で、一方の市場の需給が均衡しその結果として価格が動け
ば、もう一方の需給と価格にも影響を及ぼすはずで、パラジウムとプラチ
ナ市場の対照的な現在の需給パランスは調整が近いと憶測を呼んでいる。
１９９０年代に安価なパラジウムが高価なプラチナの代替品になり、そして１９９９年から２００２年には逆に安価なプラチナがパラジウムの代替品になった。同じことは２００８年にロジウムが１オンス１万ドルまで急騰し、パラジウムが広く代替品として使われた時にも起こっている。
増大する一方のパラジウム需要、それに対して硬直した供給と、そして減少する在庫とが絡み合ってパラジウム価格は大幅に上昇している。市場での長引くパラジウム不足は２０１７年２月以来のパラジウム先物のバック
ワーデションが続いていることにも現れており、パラジウム不足が長く続くほど、価格が上昇するほど、代替品としてのプラチナに弾みがつくことになる。つまり、パラジウムの高価格はプラチナ需要、すなわちプラチナ
価格にとっては追い風となり、需要の代替を通じて市場の調整が起これば、それはプラチナ投資にとってはポジティブなこととなる。

WPIC ― プラチナ投資の促進のために
ワールド・プラチナ・インベストメント・カウンシル (WPIC)は、南アフリカの主要な白金族金属鉱山会社によって２０１４年に設立された。具体的な見識を広め投資家向けの商品開発を通じてプラチナ投資を促進す
る こ と を 目 的 と し 、 プ ラ チ ナ 四 半 期 レ ポ ー ト 、 月 刊 Platinum
Perspectives とプラチナ投資のエッセンスを通じて投資家の判断材料となる情報提供を行っている。またプラチナ投資のバリューチェーン分析
を投資家、投資商品、情報手段、地理的条件から行い、パートナーと協力しながら市場の効率を上げ、あらゆる投資家を対象とした広範な投資商品の開発を進めている。

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免責条項:
免責条項: 当出版物は一般的なもので、唯一の目的は知識を提供することである。当出版物の発行者、ワール
ド・プラチナ・インベストメント・カウンシルは、世界の主要なプラチナ生産会社によってプラチナ投資需要発展のために設立されたものである。その使命は、それによって行動を起こすことができるような見識と投資家向けの商品開発を通じて現物プラチナに対する投資需要を喚起すること、プラチナ投資家の判断材料となりうる信
頼性の高い情報を提供すること、そして金融機関と市場参加者らと協力して投資家が必要とする商品や情報ルートを提供することである。
当出版物は有価証券の売買を提案または勧誘するものではなく、またそのような提案または勧誘とみなされるべきものでもない。当出版物によって、出版者はそれが明示されているか示唆されているかにかかわらず、有価証券あるいは商品取引の注文を発注、手配、助言、仲介、奨励する意図はない。当出版物は税務、法務、投資に関する助言を提案する意図はなく、当出版物のいかなる部分も投資商品及び有価証券の購入及び売却、投資戦略あるいは取引を推薦するものとみなされるべきでない。発行者はブローカー・ディーラーでも、また２０００年金
融サービス市場法、Senior Managers and Certifications Regime 及び金融行動監視機構を含むアメリカ合衆国
及びイギリス連邦の法律に登録された投資アドバイザーでもなく、及びそのようなものと称していることもない。
当出版物は特定の投資家を対象とした、あるいは特定の投資家にための専有的な投資アドバイスではなく、またそのようなものとみなされるべきではない。どのような投資も専門の投資アドバイザーに助言を求めた上でなされるべきである。いかなる投資、投資戦略、あるいは関連した取引もそれが適切であるかどうかの判断は個人の投資目的、経済的環境、及びリスク許容度に基づいて個々人の責任でなされるべきである。具体的なビジネス、法務、税務上の状況に関してはビジネス、法務、税務及び会計アドバイザーに助言を求めるべきである。
当出版物は信頼できる情報に基づいているが、出版者が情報の正確性及び完全性を保証するものではない。当出
版物は業界の継続的な成長予測に関する供述を含む、将来の予測に言及している。出版者は当出版物に含まれる、過去の情報以外の全ての予測は、実際の結果に影響を与えうるリスクと不確定要素を伴うことを認識しているが、出版者は、当出版物の情報に起因して生じるいかなる損失あるいは損害に関して、一切の責任を負わないものとする。ワールド・プラチナ・インベストメント・カウンシルのロゴ、商標、及びトレードマークは全てワール
ド・プラチナ・インベストメント・カウンシルに帰属する。当出版物に掲載されているその他の商標はそれぞれの商標登録者に帰属する。発行者は明記されていない限り商標登録者とは一切提携、連結、関連しておらず、また明記されていない限り商標登録者から支援や承認を受けていることはなく、また商標登録者によって設立されたものではない発行者によって非当事者商標に対するいかなる権利の請求も行われない。
WPIC のリサーチと第２次金融商品市場指令（MiFIDII））のリサーチと第２次金融商品市場指令（
ワールド・プラチナ・インベストメント・カウンシル(以下 WPIC) は第２次金融商品市場指令に対応するために出版物と提供するサービスに関して内部及び外部による再調査を行った。その結果として、我々のリサーチサー
ビスの利用者とそのコンプライアンス部及び法務部に対して以下の報告を行う：
WPIC のリサーチは明確に Minor Non-Monetary Benefit Category に分類され、全ての資産運用マネジャーに、引き続き無料で提供することができる。また WPIC リサーチは全ての投資組織で共有することができる。
1. WPIC はいかなる金融商品取引をも行わない。WPIC はマーケットメイク取引、セールストレード、トレー
ディング、有価証券に関わるディーリングを一切行わない。（勧誘することもない。）
2. WPIC 出版物の内容は様々な手段を通じてあらゆる個人・団体に広く配布される。したがって第２次金融商品市場指令（欧州証券市場監督機構・金融行動監視機構・金融市場庁）において、Minor Non-Monetary
Benefit Category に分類される。WPIC のリサーチは WPIC のウェブサイトより無料で取得することができる。WPIC のリサーチを掲載する環境へのアクセスにはいかなる承認取得も必要ない。
3. WPIC は、我々のリサーチサービスの利用者からいかなる金銭的報酬も受けることはなく、要求することもない。WPIC は機関投資家に対して、我々の無償のコンテンツを使うことに対していかなる金銭的報酬をも要求しないことを明確にしている。
さらに詳細な情報は WPIC のウェブサイトを参照。website: http://www.platinuminvestment.com/investmentresearch/mifid-ii
当和訳は英語原文を翻訳したもので、和訳はあくまでも便宜的なものとして提供されている。英語原文と和訳に矛盾がある場合、英語原文が優先する。
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