プラチナ展望
リースレートと EFP レートが示す、スポット市場のプラチナ不足の可能性
プラチナのリースレートは、ここ 2 週間ほどの間に 10％以上上昇し、スポットと先物のスワップレート (EFP レート) はマイナス 20 ドル/オンス以下に下落している。これは共にスポット市場で現物が不足していることを示している。現物が不足している正確な理由はわからないが、物流の問題があると考えられる。同様の動きは 2020 年の新型コロナ感染症の拡大時にも見られた。当時は ACP 転炉事故がさらに状況を悪化させ、プラチナ価格が 12 ヶ月間高止まりのまま推移した要因となった。果たして今回はロシアの問題が ACP 転炉事故のような影響を及ぼすだろうか。

2021 年の間、平均 0.8% であった理論的プラチナリースレートは、先週、10%を超えた。上昇率が最大だったのは 3 ヶ月物(12%以上)と１ヶ月物 (10%以上)で、6 ヶ月物以上の上昇率はそれほどでなかった。これは、直近のフォワードカーブが比較的フラットな状態からバックワーデーションに移動していることを示しており (図 4)、この動きは二つの相反する状況を反映している。一つは、スポット市場が現物不足の様相を呈し、それが期近の価格を押し上げていること。二つ目は自動車生産、経済全般の先行き不透明、インフレへの危惧で自動車のプラチナ需要に不安な見方が出ているためにプラチナ価格に下げ圧力がかかり、3ヶ月以上先のカーブが下降している点である。このことから直近の供給不足の原因はなんであれ一時的なものであることがわかり、実際にレートの上昇率は少し下がってきている。現在の上昇率はコロナ感染症がピークとなった 2020 年(約 7％)より遥かに大きく、当時は調達ルートやサプライチェーンが打撃を受けていたところに ACP 転炉事故が引き金となって、プラチナ価格が 12 ヶ月にわたって上昇した。従って今の問
題は、ロシアのプラチナ供給の中断が ACP 転炉事故のようなプラチナ価格の上昇を招くかどうかということになろう。
2020 年の調達ルートの中断と供給不足の結果、NYMEX のポジションの担保あるいはデリバリーに備えるためのプラチナ在庫管理に変化が起こった。つまりより多くのプラチナがデリバリーの契約履行、売りポジションを実際にデリバリーするために取引所に持ち込まれたのである。その時の EFP レートはポジティブ(70 ドル/オンス以上) で、欧州から米国への現物の動きを促した。そして逆に、過去 12 ヶ月の間のネガティブな EFP レート(平均でマイナス 4 ドル/オンス)は、取引所在庫からの引き出しを促し、自国の消費以上のプラチナを輸入している中国の旺盛な購買欲を満たすために使われたと考えられる。最近のリースレートの上昇と同時に EFP レートは 2014 年以来最低となるマイナス22 ドル/オンスとなっており、このような極端なマイナスレートは取引所在庫からの現物の引き出しをさらに促すことになるだろう。これは我々のデータ上ではネガティブな投資需要として扱われるが、実際はスポット市場で現物が不足しているために、確認が可能な取引所倉庫から投資家の需要を満たすべくメタルが動かされているのである。従って NYMEX 在庫からのプラチナの引き出しは、健全なプラチナの需要があり、スポット市場でプラチナが不足していることを示しているのである。しかし、NYMEX 在庫がどこまで引き出されるべきかという問題もある。コロナ禍以前の 10 年間の在庫量の平均は約 5.4 トンだったが、2020 年に 21.8 トンを超え、現在は約 12.4 トン。我々は、最低でも過去の平均であった 5.4 トン以上は保たれるべきであると考えている。その理由は、ロシアに対する制裁あるいはロシアが輸出を停止

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2022 年 5 月し、ロシア産プラチナの供給が止まって、再び調達ルートの中断が起こる可能性があるからである。従って、NYMEX 在庫からの引き出しには限界があり、それを越えれば市場がさらに供給不足に陥るだろう。

プラチナのリースレートは急上昇しており、2020 年のような価格高騰の前兆の可能性もある

資料: ブルームバーグ、WPIC リサーチ

投資資産としてのプラチナの魅力:- 新たな金属鉱山への投資にもかかわらず、向こう 3 年間の供給は大幅に制限されている。
- プラチナ価格は依然として過小評価されており、金とパラジウムと比較しても大幅に低い。
- 自動車の PGM 需要は排ガス規制の厳格化により今後も成長。
- プラチナとパラジウム市場の需給バランスと価格のミスマッチが代替としてのプラチナ需要を加速。
- 機関投資家需要は 2 年続いた歴史的高水準から若干弱まっているが価格とファンダメンタルズは依然として良好

図 2:ロシアの軍事侵攻直後を除きパラジウムのリース
レート には変動がなく、どのような要因にせよ、リースレートの大きな変化はプラチナに限られている。

資料: ブルームバーグ、WPIC リサーチ, 注：理論的リースレートはプラチナフォワードスワ
ップレートからその期間の LIBOR レートを引いて計算されている。

資料: メタルズフォーカス、WPIC リサーチ

図 3: 大きなマイナスの理論的 EFP レートは欧州の現物需要を満たすために NYMEX 在庫 の引き出しを促すだろが、過去見られなかったような低いレベルにまで在庫が減ることはないと考えられる

図 4: 需要への懸念がプラチナのフォワード価格の見通しを押し下げているが、タイトなスポット市場のため、価格は比較的高いまま推移

資料: ブルームバーグ、WPIC リサーチ

資料: ブルームバーグ、WPIC リサーチ

図 5: 2022 年と 2021 年の中国の輸入超過 (約 37.3 トン) は、NYMEX 在庫の引き出し(約 4.3 トン)を遥かに超えている。

図 6: 2020 年のリースレートの上昇は ACP 転炉事故と重なり、長期間のプラチナ価格の上昇に先立った。

121400101200

81000

6800

4600

2400

0200-2Jan-19

資料: WPIC リサーチ

0Jan-20

Jan-21Jan-221 month lease rate, %資料: ブルームバーグ、WPIC リサーチ

US$/oz%

図 1: 1 ヶ月、3 ヶ月、6 ヶ月物の理論的プラチナリース
レート の急上昇は、スポット市場がタイトになっている可能性を示唆。特に 3 ヶ月物レートが最大の動き。

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