わが国の財政運営と日銀の金融政策運営の課題

本日は、「わが国の財政運営と日銀の金融政策
運営の課題」というテーマで、最初に日本のこれ
ま で の 経 済・ 財 政 運 営 の 足 取 り を 簡 単 に 振 り 返

河

村

小百合

財政運営への影響、出口局面における中央銀行の況、日銀が利上げ局面に入った場合の財務運営・

金額を上回り、その後差は開く一方という状況で日本の公債残高は、二〇〇七年に名目ＧＤＰの

まず、これまでの経済・財政運営です。

一、わが国の経済・財政のこれまでの足取り

コストと課題、最後に今後の方向性についてお話

す。

り、 コ ロ ナ 危 機 後 の 内 外 経 済 情 勢 の 急 展 開 の 状しさせていただきます。

一般会計税収は、九〇年代以降、不良債権の問

題 に 対 応 す る た め に 行 っ た 減 税 や、 リ ー マ ン・シ ョ ッ ク、 震 災 等 の 影 響 も あ っ て 伸 び 悩 み ま し― 8 ―いものの、それほど離れていなかったのが、年をして歳出は、八〇年代、九〇年代は、歳入より多て足元では約六九兆円になっています。それに対し、コロナ危機もありましたが、それなりに伸びた。その後、消費税増税が税収増加に大きく影響

債費に鍵があるわけです。

ますが、これだけ借金があっても平気なのは、国

一般歳出、地方交付税交付金、国債費となってい会保障、防衛費、公共事業、教育関係支出などの総額は一一四兆円です。歳出の構成を見ると、社追うごとに離れていって、よく「ワニの口」といに限らず、企業でも家計の住宅ローンでも、利息借金している主体が運営を続けていくには、国〇〇兆円を超えているのに、利払費予算はたったいますが、歳入と歳出の差は開く一方になってい足りない分は全部借金です。二〇二〇年、新型八・五兆円で、一％にも満たない。それがこういの支払いが最初の関門です。国の公債残高は一〇コロナ危機対策の第二次補正予算七十数兆円で歳う財政運営ができてきたカラクリです。

一般会計で負担していた利払費の推移を見る

出 は 大 き く 増 え、 新 規 国 債 発 行 額 は 急 増 し ま した。 現 在、 コ ロ ナ 危 機 は 過 ぎ 去 り つ つ あ り ま すと、一九八〇年代から九〇年代前半は約一〇兆円

で横ばいです（図表１）。公債残高は少なかったが、財政運営はあまり変わっていません。一般会

計は当初予算一一〇兆円台が常態化し、さらに、期金利も高いと、すぐこれぐらいの利払費になりのに、利払費は今より多いのです。短期金利も長

なぜこのような財政運営が続けられるのでしょます。その後の日本経済の推移を見ると、九〇年

昨年は二九兆円の補正予算を執行しています。

うか。二〇二三年度の一般会計予算の歳出・歳入

― 9 ―

ます。

わが国の財政運営と日銀の金融政策運営の課題

第63巻第６号
証券レビュー

図表１

わが国の公債残高と利払費の実績値の推移

Copyright (C) 2023 The Japan Research Institute, Limited. All Rights Reserved. [tv1.0]（資料） 財務省『日本の財政関係資料』、および参議院予算委員会調査室『財政関係資料集』各年版を基に日本総合研究所作成。

代末は銀行危機で一番大変なところで、国債残高は増えていきますが、利払費は逆に減っている。

そ の 後、 横 ば い に な っ て、 先 ほ ど 予 算 ベ ー ス で八・ 五 兆 円 と 申 し ま し た が、 こ の と こ ろ、 決 算

ベースでは七兆円台でおさまった年が何年も続きました。

利払費が減った要因は二つあります。一つは金融 政 策 で す。 二 〇 〇 〇 年 代 前 半、 リ ー マ ン・ショックの前に日本が世界で最初に銀行危機に直面して、速水日銀総裁、そしてかわられた福井総裁のもとでゼロ金利政策、量的緩和を行い、長期金利も信じられない水準にまで下がりました。もう一つの要因は、当時の大蔵省が、円の国際化の必要性もあるからということで短期国債をかなり出したことです。

結果的に、利払費が増えずに済んだからこそ、

国債発行額が一〇〇〇兆円を超えてしまったので― 10 ―すが、相当危ないところに来ているのではないかと思います。

二、コロナ危機後の内外経済情勢の急展開～揺らぐ「放漫財政」
国家の足元

コロナ危機では、二〇二〇年三月に失業率が跳ね 上 が り、 ピ ー ク の 四 月 に は 一 四 ％ を 超 え ま した。皆リーマン・ショックのときの教訓があるので、景気の回復にはもっとかかると考え、各国で

リーマン・ショックを上回る大規模な財政支援や金 融 政 策 を 実 施 し て 経 済 を 支 え ま し た。 と こ ろ

が、政策の効果もあったと思いますが、その後、失業率はあっという間に下がりました。

年ぐらいから大変なインフレになってしまいまし― 11 ―

次に、コロナ危機後、どういう状況になったのヨーロッパは、アメリカほどの動きではありませんでしたが、コロナ危機後の動きはリーマン・

ショックとは違っていました。

ン・ショックで失業率は一〇％まで上がりました

た。最初は、ＦｅｄもパウエルＦＲＢ議長も一時

感染症が一服して危機はどうなったかというが、気をつけて見るべきはその後の緩慢な低下傾的だと繰り返し言っていましたが、全然そんなこ

本はもともと失業率が上がりにくい雇用環境があ向で、経済が回復するのに一〇年近くかかりましとはなく、前年比一〇％を超える水準にまで上昇と、物価に典型的にあらわれています。二〇二一た。

りますが、やはりアメリカが典型的です。リーマ

ン・ショックとの対比がはっきりわかります。日

まず、主要国の失業率の推移を見ると、リーマ

か、諸外国も含めて簡単に見ておきます。

わが国の財政運営と日銀の金融政策運営の課題

た こ と が、 そ の 後 の 展 開 に も 大 き く 影 響 し ま し

ちなみに日本の物価は、一時期、輸入物価がかしました。主要な中央銀行は、対応が遅れたとい

き締めに舵を切り、正常化も行いました。今は伸なり上昇しましたが、今は一巡して伸びは前年比た。

び 率 が 鈍 化 し つ つ あ り、 天 井 に 来 た と 思 わ れ ま

で下がってきています。しかし、消費者が肌で感う話もありましたが、二〇二一年末から慌てて引す。

の物価は本当に動かなかったのに、一時期四％をした。これまで消費税率引き上げ時を除けば日本の動きからすれば信じられないペースで上がりまでした。少し遅れましたが、Ｆｅｄもコロナ危機

たのは、ベイリー総裁が率いるイングランド銀行

金融政策を行ってきたのかというと、先陣を切っ高インフレに対して主要中央銀行がどのようなじる物価水準は高い状態が続いています。

超え、足元も三％と、まだまだ高い水準にありま

後の資産買い入れをやめ、利上げに転じました。

シャルディスタンスで打撃を受けたセクターと受ロナ危機は実体経済が震源でした。しかも、ソー

リーマン・ショックは金融が震源でしたが、コ証券を手放しました。それを断固としてできるのと、リーマン・ショックの二倍のペースで財務省

資産縮小については、Ｆｅｄは月当たり十数兆円

これに対して日銀は、昨年はいろいろなことがは、なかなか立派だと思います。

リーマン・ショックは需要ショックでしたが、コあったのですが、黒田総裁のもとで、大枠としてけないセクターがはっきり分かれました。また、

ロナ危機は供給ショックから大きく広がっていっ― 12 ―

日本は、物価は相変わらず低水準ですが、過去す。

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が、それで終わって、まだマイナス金利を続けてています。一二月に変動許容幅を少し拡げましたのイールド・カーブ・コントロールをまだ維持し整理したいと思います。

ざるを得なくなった場合、何が起こるかを簡単にすが、日銀が利上げ局面に入った、あるいは入ら

ドル＝一五二円近くまで行きました。足元は落ち

受けて、二〇二二年には大幅な円安が進展し、一トと動きが重なります。この日米金利差の拡大を確かに五年物ぐらいで金利差をとると、為替レー

為替レートは日米金利差で動くと言われます。

コロナ・オペを手仕舞ったところで少し下がりま期、名目ＧＤＰ比で一三〇％を超え、去年の秋、

主 要 中 央 銀 行 の 中 で も 群 を 抜 い て い ま す。 一 時

例する形で大きくなりますが、日銀の資産規模は

かってきます。コストは、端的には資産規模に比先 行 き 利 上 げ す る 時 点 で、 日 銀 に コ ス ト が か

一つ目は日銀の財務運営への影響です。

ついていますが、これから先どうなるか、少し不したが、イールド・カーブ・コントロールで指値― 13 ―います。

気味ではあります。

オペなどを行って国債を大量に買ったので、また上がりました。

これに対して、米英欧の中央銀行は正常化を始

かつて中央銀行は、短期金融市場の資金を少し

三、日銀が利上げ局面に入った
場合、何が起こるか
これから日銀が植田総裁のもとでどのように動吸い上げれば簡単に短期金利の引き上げ誘導がでめて、資産規模を少しずつ落としてきています。

いていくか、我々にはわからないところもありま

わが国の財政運営と日銀の金融政策運営の課題

んでしたが、状況が変わって、二〇〇八年ぐらいきて、中央銀行にコストがかかることもありませが、日銀がほかの中央銀行と違って問題なのは、からすぐ業務ができなくなることもありません

がかかります。中央銀行ですから、赤字になった

資産で持っている国債についている金利が非常にから当座預金に付利するようになりました。
リーマン・ショック、コロナ危機を経て、これで、そんなに大きく増えるものではありません。

れだけ現金を持っているかで決まってきますの

行券は、銀行券の需要、消費者や企業が手元にど張させれば、当座預金が非常に増えます。発行銀を〇・二％に上げるだけで日銀は逆ざやになりま

用資産全体の利回りは〇・一九％です。短期金利

が、それが下がる一方で、二〇二二年九月末の運を見ると、スタートラインがもともと低いのです

二〇〇八年以降の日銀の運用資産利回りの推移

低いということです。

多額の資産買い入れをすれば当座預金だけが大きす。

利をするだけで、一年当たり五・五兆円のコストには五五〇兆円になってしまいました。一％の付ばならない当座預金は、日銀は二〇二三年三月末

げなければいけない。そのときに付利をしなけれいるようなインフレになったら金利をどんどん上

低金利のときはいいのですが、欧米が直面して高だけにマイナス金利をかけ、あとのマクロ加算

を付利しています。残りのごく一部、政策金利残基礎残高はほぼ横ばいで、ここはプラス〇・一％

イナス金利をスタートした二〇一六年一月以降、マイナス金利政策を行っています（図表２）。マ

現在、日銀は当座預金を三つの階層に分けて、― 14 ―

だけ国債を買い入れてバランスシートを大きく膨く増えるのは、どこの中央銀行も共通です。

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図表２
日銀当座預金の適用金利別残高の推移（補完当座預金制度適用先）

Copyright (C) 2023 The Japan Research Institute, Limited. All Rights Reserved. [tv1.0]（資料） 日本銀行『金融経済統計月報』、『時系列統計データ』。
（注）「補完当座預金制度」とは、日銀当座預金のうちのいわゆる「超過準備」（民間銀行等の余剰資金の預け入れ分）に利息を付す制度。日銀と当座取引のある金融機関のほとんど（銀行、証券会社、短資会社等）が対象となるが、政府系金融機関や清算機関等、日銀と当座取引があっても対象外となっている機関も一部にある。投資信託、保険会社等はそもそも、日銀に当座預金を有していないため、対象外である。

残高はゼロ金利です。したがって、現在抱えている当座預金約五〇〇兆円のうち、半分以上はプラスの付利をしなくて済んでいますが、利上げ局面に入ると全体にプラスの付利をしなければならな

い の で、 そ れ だ け コ ス ト が か さ む こ と に な り ます。

二〇一〇年以降の日銀の経常利益の主な内訳の推移を見ると、多額の国債を保有しているにもかかわらず、国債のクーポン収入はたった一兆円ぐ

らいしかありません。年々拡大しているのはＥＴＦ運用益で、これでもっているのではないかと思います。

今、付利コストは約二〇〇〇億円だけです。金利をそんなに急に上げることはないと思いますが、例えば〇・二％にした場合、約五〇〇兆円に対 し て 〇・ 二 ％ 付 利 す る と 一 兆 円 に な り ま す。

一％付利すると五兆円で、あっという間に赤字に― 15 ―

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日経平均株価と日銀のＥＴＦ買い入れ金額の推移

図表３（資料） 日本銀行『時系列データ検索サイト』、『営業毎旬報告』および日本経済新聞社『日経平均プロフィル ダウンロードセンター』（https://index.nikkei.co.jp/nkave/
index?type=download）のデータを基に日本総合研究所作成。
（注） 本図における日銀のETFの買い入れ金額は、各月のETF保有残高から前月の残高を差し引いたもの。
Copyright (C) 2023 The Japan Research Institute, Limited. All Rights Reserved. [tv1.0]

なります。二〇一六年から、イールド・カーブ・

コントロールで一〇年債の金利をほとんど〇％に抑えてきたことが、ブーメランのように自分の身に返ってくるということです。

もう一つ日銀が抱えているリスクが、ＥＴＦです。株式市況が好調であれば問題ないのですが、

日経平均がいい水準に来てからもＥＴＦを結構買っているので、今、損益分岐点は二万円を少し超えているという話もあります（図表３）。実際にコロナ危機の最初、二〇二〇年三月一六日、日

経平均の終値が一万六〇〇〇円ぐらいに落ちたことがありました。ＥＴＦは時価評価で含み損が出たら損失引当金を積まなければなりませんから、三月末の終値で損益分岐点を下回ったら大変なことになったと思いますが、このとき、日銀は自分で株を大量に買って株価を押し上げたのです。今はＥＴＦ運用益で経常利益を支えていますが、こ― 16 ―

えないと、この国の財政運営が回らないという恐

短期国債の年間発行額は一時期八〇兆円ありま

れも株式市況次第で、ある意味、非常に怖いとこ

日銀の自己資本をみると、引当金を少しずつ増した。財務省は様々な手法を使って一生懸命減らろしい状態です。

や し て き て い ま す が、 二 〇 二 三 年 三 月 末、 準 備

してきているのですが、まだ五〇兆円あります。

ろはあります。

金、引当金を合わせても一一・一兆円で、耐えら毎年満期が来て借り換えるという自転車操業で二年度以降、年間一五〇兆円程度だった発行額は債をどれだけ発行してきたのかを見ると、二〇一債だけでなく借換債も含めて、どういう年限の国で影響を受けるのは国債です。わが国が、新発国財政運営において、短期金利、長期金利の上昇の八・五兆円では済まなくなります。短期国債が短期金利のどちらが動いても利払費が増え、現在が、この国債の調達構造では、今後、長期金利、

ナス金利か、どちらを先に動かすかわかりません

ません。イールド・カーブ・コントロールかマイす。これから金融政策も変えていかなければいけ― 17 ―

れる負担には限界があります。

コロナ危機前には一三〇兆円程度まで減っていまく出ます。

大量に残っているので金融政策運営の影響が大き

三年度も一九〇兆円の国債を市場に消化してもらえました。その後、減っても二〇〇兆円台で、二債で調達し、年間の国債発行額は二一〇兆円を超の補正予算で大きく増えました。ほとんど短期国したが、二〇二〇年度、コロナ危機の七十数兆円

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四、「 出口」局面におけるコストと金融政策運営の課題

正常化までの所要年数というのは、大きく膨らませたバランスシートを正常化できるまでに何年かかるかということです。

この財務コストが赤字になったとき、基本的にこういう異例の金融政策を行った後に景気が回

はまず、中央銀行の自己資本で賄います。

ている、「出口」局面におけるコストと金融政策復し、今のようにインフレ局面になってくれば、日銀だけでなく、どこの国の中央銀行も直面し運営の課題についてお話ししたいと思います。

「逆ざやの幅」×「当座預金の規模」×「正常きさを決める要因を整理すると、結局、に対応しているのがユーロ圏各国の中央銀行でくるということで、引当金の積み増し等でコストる必要があるかという意味で、ある程度わかって正常化に伴うコストが、短期金利をどこまで上げ化完了までの所要年数」

す。 Ｅ Ｃ Ｂ は 各 国 の 中 央 銀 行 で 構 成 し て い る のしまいます。

いていなければ、あっという間に逆ざやになってなくてもいいのですが、それなりのクーポンが付いるクーポンが高ければ利上げをそんなに心配し逆ざやの幅というのは、保有する国債に付いて二年には、独連銀の決算は事実上の赤字になり、ＥＣＢが資産規模の縮小と利上げを始めた二〇二ら当期利益をゼロにして引当金に回しています。

なっています。例えば独連銀は、三年ぐらい前かで、実際の財務運営の悪化は各国の中央銀行で異― 18 ―

中央銀行の正常化局面における財務コストの大となります。

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引当金を取り崩して当期利益をプラマイ・ゼロと延資産を立てて、いずれ収益が好転すれば黒字に赤字になってしまっていますが、会計制度上、繰戻るだろうと、先々の黒字を充当するような形でしました。
Ｅ Ｕ は「 ワ ン マ ー ケ ッ ト・ ワ ン マ ネ ー」 で、しまいました。イタリア中銀はあまり簡単に逆ざ

いので、ドイツ連銀は現に事実上の赤字になってのはドイツです。健全財政国ほど国債の金利が低率に応じて異なり、加盟二〇カ国の中で一番多いいます。国債の買い入れ金額も各国中銀の出資比

金利水準は同じなのに、国債の利回りは各国で違填する、国の方も、ＢＯＥからの国債のクーポン

る、万が一、正常化コストがかさんだら政府が補ら考えて、国債買い入れをＢＯＥの本勘定と分けきには損失を被ることになるので、そこを最初かれども、経済が回復して国債の価格が低下したと和を始めた時点で、ＢＯＥが国債を買い入れるけ

イギリスは、リーマン・ショック直後に量的緩赤字を補うという形をとっています。

やになりませんが、貧乏くじを引くのがドイツ、収入で得た利益による国庫納付金は国債の元本償― 19 ―

ユーロの金利は一本です。上げなければいけない

オーストリア、オランダ、フィンランドです。中還のみに使うことにするなど、国が赤字分を補填

買い入れ資産の加重平均利回り、④買い入れ資産

いは、①バランスシートの規模、②物価情勢、③各中央銀行の正常化局面における困難さの度合する枠組みを整えています。

央銀行からの政府への国庫納付金がなくなると、

アメリカは急激な利上げで、Ｆｅｄは事実上、能性もあります。

で、これはヨーロッパでは政治的な問題になる可

事実上、国民負担につながると言えなくもないの

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図表４
主要中央銀行の正常化局面における困難さの度合いの比較

Copyright (C) 2023 The Japan Research Institute, Limited. All Rights Reserved. [tv1.0]（資料） 各中央銀行および各国統計当局公表データを基に日本総合研究所作成。
（注１） 日銀の④買い入れ資産の加重平均残存年数は、左三川郁子・梶田脩斗「保有資産長期化で日銀の出口、遠のくおそれも」『金融政策ウオッチ』公益社団法人日本経済研究センター、
2022年２月14日による。
（注２） ECBの資産には、国債等の債券買い入れ分ばかりでなく、残高縮小が容易なりファイナン
シング・オペレーション（民間銀行向け資金供給）の残高も含まれ、この両者の残高は概ね２；１であることに注意する必要がある。

の加重平均残存年数（デュレーション）という観点から比較できます。

逆ざや要因は、②どこまで短期金利を上げなけ

ればいけないかというその国の物価と、③中央銀行が買い入れた資産に付いている利回りに分解できます。

主要中央銀行でそれを比較したのがこの表です（図表４）。

日銀は、①のバランスシートの規模は圧倒的に大きい。②の物価はほかの国に比べればはるかに低いのですが、③の加重平均利回りは異様に低いの で、 他 の 中 央 銀 行 に 比 べ て 逆 ざ や に な り や すい。 ④ の デ ュ レ ー シ ョ ン が 六・ 六 年 と い う こ とは、これから植田総裁が満期が到来した国債を全額手放すことを断行されたら、六・六年たてばバ

ランスシートの規模を半減できるということですが、これは市場金利への影響を考えればＦｅｄで― 20 ―

常に大きいことがよくおわかりいただけると思いの出口のコストは、ほかの中央銀行に比べると非もできていないレベルの話です。このように日銀をされています。

員（現総裁）が日本金融学会で以下のような講演

さなかの二〇〇三年一〇月、植田和男日銀審議委ます。ただ、これは利益や損失が認識される時点法です。海外では、時価法をとっている国もあり

ＥＴＦは時価法ですが、国債については償却原価

各国で違いがあって、日銀は、外貨建て資産とか中央銀行の債券買い入れに適用する会計基準はの政策が歪められたかどうかで、現実には多くのう例もあった。問題は債務超過に陥った中央銀行

保有の国債に政府が利払いを実施しなかったといに評価損が発生する等、多岐にわたる。中央銀行行が負担させられる、自国通貨高により外貨準備陥った原因は、金融危機処理費用の一部を中央銀

そ う い う 例 は 開 発 途 上 国 に 多 く、 債 務 超 過 にが違うだけで、長い目でみたときに財務面での影ケースで物価安定の目標追求が難しくなり、高率行益を稼ぐ。また、債務超過を埋めるための財政― 21 ―ます。

響は変わりません。

スのほかに、ニュージーランドの例もあります。

措置が発動される場合は、どこの国も楽に財政運のインフレーションが発生した。その理由は、イ

中央銀行が赤字や債務超過に陥ったとき、政策営できているわけではないので、財政当局等の裁中央銀行が赤字になったとき、損失補填する枠

運営がすぐにできなくなるわけではありません

量権や介入余地が強まり、物価安定とは必ずしもンフレになってもいいということで多額の通貨発が、一体どうなるのでしょうか。実は量的緩和の組みを整えている国は、先ほどお話ししたイギリ

わが国の財政運営と日銀の金融政策運営の課題

能性があるということです。

整合的でない政策目標が中央銀行の行動を縛る可

つまで何十兆円単位の赤字国債を発行できるとています。ここでまた日本を振り返ると、一体い四％を超えて上がっていて、国民から見ればこんん。 イ ン フ レ に な っ て も 放 っ て お く。 Ｃ Ｐ Ｉ がすが、利上げしなければ日銀は赤字にはなりませ

損状態だと国会答弁で明らかにしていますが、長かという議論もあります。日銀は現時点でも含み

模まで行くのか、出口の試算を出すべきではない

日銀が債務超過になったとき、どれぐらいの規思っているのだろうという気がします。

なひどい話はありませんが、日銀自身は赤字の問

期金利が一％上がったら幾らの含み損が出るのか～二〇〇〇年のチリ中央銀行を挙げ、財政が緊縮

だくとおわかりのように、日銀の当座預金残高と国債残高は、日銀のバランスシートを見ていた― 22 ―

私は今の日銀がまさにそうかなという気がしま

題 に 触 れ よ う と し ま せ ん し、 解 決 し よ う と も せと、国会でよく聞かれています。

考え方に基づけば、

かじめ対応している国もあるわけですが、わが国では政府も全然動かないという状況になっていま「国債評価の下落額」＝「国債残高」×「平均残存期間（デュレーション）」×「金利上昇幅」

政策をしっかりして、マクロ政策全体としては安ほぼパラレルです。日銀が国債を手放せば両建てという式で簡単に出てきます。

定的で物価もコントロールできていたと述べられ

フレにつながらなかったケースとして、一九九七

また、植田先生は、中央銀行の債務超過がインす。

実は含み損の全体の額は、ファイナンス理論のず、政府と相談もしない。イギリスのようにあら第63巻第６号
証券レビュー

ら満期までの間を何もせずにいられるかという動や金融取引が自由にできる世界では、どこかの

これだけ金融自由化が進んで、国際的な資本移策を続けています。新総裁のもとでどうされるのと、そんなことはなく、長期金利が一％上がると国の当局が為替レートや金利について特定の水準でその分だけ当座預金が減りますから、デュレー

き、イールド・カーブの傾きにもよりますが、ごを決めて、それを防衛することは困難です。デリか、注目されますが、この手の政策は、日銀に限

く 単 純 化 し て 短 期 金 利 も 一 ％ 上 が る と す る と、

バティブ等もあり、民間の市場参加者が動かせる

ションは共通です。国債は満期まで保有すれば含一％付利しなくてはいけない。ということは、国資金量は圧倒的で、直物だけを扱う当局は太刀打

らず、解除することが非常に難しい政策です。

債の含み損の金額は、満期までの間の当該中央銀

ちできません。マーケットの見方が当局の設定し― 23 ―

み損はゼロになるのですが、日銀は中央銀行だか行が負担する当座預金の付利支払い分の増加額にた水準と差が生じて、しかも、世界中の投資家がＥＵ加盟国で、ユーロに入ろうと思っていた一九為替の例でよく言われるのは、イギリスがまだす。

そ う い う こ と は、 過 去 に 何 度 も 経 験 し て い まと、とても勝てません。

束になってかかってこられるようなことがある

ほとんど一致することが知られています。
雨宮前副総裁（当時）も昨年一二月に参議院予

日銀はまだイールド・カーブ・コントロール政す。

して数十兆円単位の額が出てくることがわかりま

長短金利の環境が変わっていくと、付利コストと算委員会で答弁されているように、これから先、わが国の財政運営と日銀の金融政策運営の課題

に狙われ、ポンド安圧力が沸騰しました。ＢＯＥ

たところをジョージ・ソロスのヘッジファンド等ンツもあり為替の中心レートを高めに設定してい厳しい水準をクリアしなければならない。国のメ

期金利、財政赤字、政府債務、為替レートという

九二年ごろです。ユーロに入るためには物価、長側は大変です。

衛しないで済みますが、それを受けるマーケット

聞いています。当局側は不意打ちで撤廃すれば防りました。日本でも、生保などが影響を被ったと告もなく突然発表し、国際金融市場は大混乱に陥くなり、二〇一五年一月、上限目標撤廃を何の予Ｂが量的緩和に踏み切る局面でそれが守り切れな

トが経済に大きく影響するので、中央銀行は為替ある開放経済下の小国で、スイス・フランのレー

イスはユーロ圏という巨大な経済圏のすぐそばに

最近では、スイス・フランの例があります。ス

切れたのが一九五一年で、有名な「アコード」がた。何とか財政運営を継続しながら、最後に外しには外せず、短期金利から順番に外していきまし米国は緩やかな準イールドでしたが、やはり一気ンスを行っていました。戦中から戦後にかけて、世界大戦時のＦｅｄは、正真正銘の財政ファイナ

金利を抑えた例はあまりないのですが、第二次は公定歩合を一五％まで上げ、巨額の為替介入を念しました。

レートにターゲットを置いて政策運営をします。

もう一つの金利の例は、ごくまれですが、コロ結ばれたときでした。

り、二〇一一年九月、スイスはスイス・フランのナ 危 機 の 後、 オ ー ス ト ラ リ ア の 準 備 銀 行（ Ｒ Ｂ

欧州債務危機でユーロ圏のデフレ圧力が高ま

対ユーロ・レートに上限を設定しましたが、ＥＣ― 24 ―

したのですが、結局抗し切れず、ユーロ参加を断第63巻第６号
証券レビューＡ）が行ったイールド・ターゲット政策がありまていました。

けるのではないかというようなことをおっしゃっ

これから先、わが国がどういう政策運営になる策の方向性をご一緒に考えてまいりましょう。

最後に、財政運営を含めて、今後求められる政五、わが国に求められる
政策運営の方向性す。これは三年物国債の金利を政策金利とほとん
どパラレルに置くという金融政策です。オースト
ラリアの貸出金利のほとんどが連動して下がったので、コロナ対策として一定の効果はありました

れて市場の金利先高感が強まる中で、二〇二一年

一一月に解除しました。ＲＢＡは、金利先高感がマーケットに出てきたときに、早めに先手を打っ

為替にしろ金利にしろ、特定の水準に固定する

いと思います。それで日銀が赤字になり、債務超て、長期金利、短期金利を上げていかざるを得な

か わ か り ま せ ん が、 金 融 政 策 を 少 し ず つ 調 整 しと い う 政 策 を 一 回 導 入 す る と、 外 す の は 大 変 で過にまでなったら、損失補填が現実味を帯びてくて解除すべきだったと総括しています。

す。スイスのように不意打ち、だまし討ちのよう

銀総裁候補としての国会の質疑で、もしかしたら数の国民は「そんなひどいことは聞いていない」

そういう問題が世の中に認識されたとき、大多るかもしれません。

急にやらなければいけなくなることがあるかもしと言うと思いますが、そうとばかりも言えないのな形で外すしかありません。二月、植田先生が日れないが、それはきちんと説明すれば理解いただ― 25 ―

が、高インフレ局面にオーストラリアも巻き込ま

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図表５
財務省の『国債整理基金の資金繰り状況等についての仮定計算』が示した
先行きの利払費の見通しと金融抑圧による一般会計の利払費抑制効果の考え方
（兆円）

（兆円）

仮定計算

1,200

30.0

2016/２仮定計算

1,000

25.0

公債残高

公債残高
（左軸）

金融抑圧による
利払費の抑制幅800

利払費の実績値
（右軸）

20.0

利払費の実績
値

15.0

2016/２仮定計
算

400

10.0

2018/２仮定計（参考）
各年度の仮定計算策定時における算
10年国債金利の前提値（予算積算金利）の推移

200

5.0

600

0

1975 78

81

84

87

90

93

96

99 2002 05

08

11

14

（平成２）

（昭和50）

17

20

23

26

（令和２）

29

（％）

2020/１仮定計
当年度
１年後
２年後
４年後
５年後 ６年後以降
算
2016/２月時点
1.6
1.7
1.9
2.0
2.2
2.4

0.0
32
（年度）

2023/１仮定計
2017/２月時点
算（資料） 財務省「日本の財政関係資料」、および『国債整理基金の資金繰り状況等についての仮定計算』各年版、参議院予算委員
会調査室『財政関係資料集』各年版を基に日本総合研究所作成。
（原資料注１） 各年度版とも、各年度予算の「後年度歳出・歳入への影響試算」の「試算－１」（＊）を前提とする。令和５年度版では、令和９年度以降、新規公債発行額は平成令和８年度の「差額」と同額と仮置きし、金利は令８年度と同水準と仮置き。
（原資料注２） 計算の対象は、定率繰入及び発行差減額繰入対象公債等としている。なお、年金特例債は計算の対象とし、復興債は計算の対象外とする。

1.1

１年後

２年後

４年後以降

1.2

1.3

1.4

2018/２月時点

1.1

1.2

1.3

1.4

2019/２月時点
2020/１月時点
2021/１月時点
2022/１月時点
2023/１月時点

1.1
1.1
1.1
1.1
1.1

1.2
1.2
1.2
1.2
1.3

1.3
1.3
1.3
1.3
1.5

1.4
1.3
1.3
1.3
1.6

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ではないでしょうか。この一〇年間、黒田総裁の

異次元の金融緩和のもとで、実は私たちもすごく楽な思いをしてきたのです。そこを確認したほうがいいと思います。

日銀が異次元の金融緩和やイールド・カーブ・

コントロールを行わなかった場合、国債利払費は幾らになっていたかを、財務省発表の国債利払費の仮定計算から考えてみました。

日銀がイールド・カーブ・コントロールを導入

したのは二〇一六年一月末の金融政策決定会合

で、二月一日から実施しました。その二月の時点

で財務省が想定していた長期金利は一・六～一・七％で、ほかの要因はほとんど横ばいという前提で計算していた二〇二二年度の利払費は一五兆円

を 超 え て い ま し た（ 図 表 ５）。 も ち ろ ん そ の 当

時、 こ の 後 の コ ロ ナ 危 機 は 想 定 さ れ て い な い ので、その分は入っていません。

― 26 ―

当年度

も し 異 次 元 緩 和 や イ ー ル ド・ カ ー ブ・ コ ン ト

いとあまり言うのも虫が良すぎる。こういう金融

次に、財政運営上の金利リスクの問題です。

政策をしてきたら後の局面ではこうなるというこていたはずです。実績値との差の一〇・三兆円をわが国の国債・財投債の主体別保有残高の推移

ロールをしなかったら、長期金利が何％だったか

私たちは払わずに済んでいるのです。これはこのを見ると、二〇一二年時点では、固定利付債を国とは、認識しておいたほうがいいという気がしま

年に限ったことではありませんから、結局、実績内の民間銀行や保険・年金基金がかなり引き受けは誰にもわかりませんが、仮にこの数字で推移し値の折れ線グラフ、二〇一六年二月の仮定計算のてくれていたのに、その後の異次元緩和で、日銀す。

折れ線グラフ、利払費の実績値の折れ線グラフでが国債を引き剝がすような形で吸い上げて、今は私たちが払わずに済んできた利払費が、後払いで会計から補填しなければいけなくなったときは、に先行きの金利リスクが乗ってきてしまってい銀行はもちろん政府と一体の存在ですから、そこ利を上げていかなければならなくなります。中央― 27 ―ていたら、二〇二二年度の利払費は大幅に上がっ囲まれた三角形の面積分の利払費を払わずに済ん

発行残高の半分以上を保有していることがわかり
ます。

でいる。
日本も遅ればせながら金融政策正常化に向か請求されることに相当するのではないかと思いまる。民間銀行や生保が国債をかつてはかなり持っ

今後の情勢変化によって、日銀は当座預金の付す。ですから、国民が、これは理不尽だ、おかしい、日銀がひどい赤字や債務超過になって、一般

わが国の財政運営と日銀の金融政策運営の課題

間が負っていて、国は決まったクーポンを払えばてくれていたということは、金利変動リスクは民

け れ ば い け な く な り、 あ っ と い う 間 に 赤 字 に なはないかと思います。日銀はいずれ金利を上げな

世の中には、日銀が赤字なら国債を幾らでも出り、債務超過になります。

を買い入れて国の側に戻してしまって、今や恐ろして、また日銀に引き受けさせればいいではない

いいだけで安泰だったのに、わざわざ日銀が国債しい金利リスクを国全体として抱えることになっかと言うリフレ派の方もおられます。為替レート怖かった。そういう局面になったとき、日銀は何た。それが円安と一緒になった去年の秋は本当に海外勢に大規模に空売りされたことがありまします。昨年来、金融政策決定会合の直前に国債がトロール解除に追い込まれると本当に怖いと思いましいのですが、突然のイールド・カーブ・コンに調整し、財政運営がそれについていくことが望

これから先、植田総裁のもとで金融政策を徐々のでしょうか。そんなことになっては困るから、きになって初めてこの国は気がついたふりをするなものです。そういう状態に陥ることを、そのとど自分の赤字幅が増えるので、火に油を注ぐようえるのは無理だと思います。国債を買えば買うほ

防戦してもまだ止まらなかったら、国債を買い支五〇円以上の円安になって、日銀が金利を上げてまで実際にそうやってきたのですが、一ドル＝一が安定しているときはいいかもしれません。これ

国全体の信用が揺らいでいることを意味するので急激な円安は、金利差によるものだけでなく、これから先の一番の課題は、日銀の国債買い入

こんな政策をどこの中央銀行もやらないのです。

― 28 ―てしまいました。

ができるかということです。

第63巻第６号
証券レビューえるかどうか、市場の信認が得られるかどうかで営は大丈夫だ、続けてやっていけると思ってもらときに大事なのは、当然ですが、この国の財政運です。そこをどう両立するかだと思います。その

少しでも上がったら、財政はもたないような状況上昇抑制はいずれやり切れなくなる。市場金利がれはいつまでもできるものではなく、長期金利のに国債費以外の一般歳出をおさめるということ三分の二の歳入額からまず国債費をとって、残りを予定どおりできないとデフォルトになります。

ます。最優先は国債費です。国債の償還や利払いものをいろいろお答えになりますが、答えは違い

抵の方は社会保障、防衛費、地方交付税、大事なます。どれを入れますか。こうお尋ねすると、大額の中に、歳出を全部入れなければいけなくなり

は、単純計算で一般歳出を一律で四割カットせざ

今、日本はプライマリーバランスの黒字化を目

ドイツは財政収支を黒字化していました。コロ― 29 ―

す。
市場金利が上昇しないようにするために国にでん。一九〇兆円も出していては無理です。新発国標にしています。それも達成できておらず、二〇るを得なくなることに相当します。

債の減額どころか、もしかしたら発行が一切不可

二五年にできるかどうかと言っていますが、プライマリーバランスの均衡を達成できても、新発国れたとき、財政運営は、歳入の三分の一にあたる

ナ危機以前は、黒字化している国がほかにもたく

債の発行は残ってしまいます。

公債金の部分が全部消えて、残り三分の二の歳入

新発国債が出せないという状況に急に追い込まらさなければならないかもしれません。

能になるかもしれない。借換債も元本償還して減きることは、国債の発行額を減らすしかありませわが国の財政運営と日銀の金融政策運営の課題

化 も 先 延 ば し に し て き た の で、 こ う い う こ と にの努力をしないで、プライマリーバランスの黒字ても慌てる必要はありませんが、日本は財政再建

歳入に公債金は要りません。新発国債を出せなく衡していたら税収で全部賄えるので、一般会計のさんありました。利払費まで含めた財政収支が均と書いており、日銀がイールド・カーブ・コント

問を投げかける事態となり得ることがあり得る」となった場合、日本の政府負債の持続可能性に疑的な事態となるだろう」とか、「悪夢のシナリオの無秩序な出口は、世界第三位の経済にとって劇記事で、「イールド・カーブ・コントロールから

誌は、二〇二二年一一月五日付のThe Economist

た。日本は低インフレ、超低金利が永久に続くのコロナ危機後、世界経済の局面が大転換しましお見通しなのです。

けでなく日本の国の財政運営が大変になるよと、

ロールを外さなければいけなくなったら、日銀だ

まれるようなことになると、財政運営が大変なこ迫られています。いきなり危機的な状況に追い込なかったことがあらわになって、今、政策転換をいます。日本の場合は国債はデフォルトにはなら

レスがかかる可能性がある」とはっきり書かれてが三月末に出ました。そこでも「ソブリン・スト

ＩＭＦから「二〇二三年対日四条協議報告書」

しれないとか、物価は上振れリスクのほうが大き税といった財政緊縮をやらざるを得なくなるかもないけれども、ものすごく急激な歳出カット、増とになりかねません。
こういう状態に対して日本国内では危機感が薄いのですが、海外は気づいています。
い ろ い ろ な 記 事 が あ り ま す が、 一 番 厳 し い― 30 ―

なってしまったのではないかと思います。

ではないかと思っていたところが、実はそうでは第63巻第６号
証券レビューいとか、いろいろ言われています。
では、どうしていけばいいか。本当にいろいろなってもらう。低金利は日銀につくり出してもらうのではなく、市場の信認で実現できるようにしれなくなってしまうことが一番怖いので、そうなれません。円安になったときに、どうにも止めら

実上の財政ファイナンス」のようなことは続けら的にきちんと説明もした上で、植田総裁の任期五国に損失補償を求めざるを得なくなることを対外赤字や債務超過への転落があり得、下手をするとそのように考えていくと、日銀は、近い将来にていくべきです。

らないうちにいろいろと手を打っていくべきで

年では正常化は終わらないので、一〇年、二〇年― 31 ―

難しいとは思いますが、これまでやってきた「事す。目指すべきは市場主義経済の根本である市場という長期的な計画を立て、正常化の歩みをきちんと進めていくことが必要なのではないでしょう

メカニズムの回復です。
日本では、金利は低ければ低いほどいいというか。

財 政 運 営 は、 最 近、 防 衛 費 の 議 論 は い ろ い ろという議論を全然しようとしません。東日本大震

金利に耐えられるはずもないし、そんなことをす

い ま す。 金 利 の 資 源 再 配 分 メ カ ニ ズ ム も あ り ま

災時の復興債、今も復興特別所得税を納めてみん

やっているのですが、コロナ対策をどうするのかす。金利ゼロ％を長くやってきた結果が、今、出の導入をきちんと考えていったほうがいいと思い

なで少しずつ負担していますが、そういう枠組み

国 債 は、 基 本 的 に 民 間 投 資 家 に 保 有 の 中 心 にているのではないかと思います。

る必要もありませんが、金利ゼロと一％は相当違概念が蔓延しています。もちろん、日本経済は高わが国の財政運営と日銀の金融政策運営の課題

質問は二つあります。一つ目は、日

本は諸外国と比較して間接税の比率がまだ低い。

○質問者Ａ

コロナ禍で日本の家計貯蓄は大幅に増加しましそのあたりがＩＭＦの評価のポイントになっています。

た。税を追加的に負担できる余裕のある層が存在

二つ目に、幾ら借金しても大丈夫だという政治ましたが、財政規律という意味では、それが一つます。プライマリーバランス黒字化の目標が二〇家の考え方が全体の鍵になっていると思います

すると思いますから、そういったところも考えた二五年と言っていますが、それでは間に合わないが、そういう議論にどのように対抗し、説得しての解決になるとお考えですか。

というぐらいの危機感を持って、財政運営に本腰いくのがいいかという御示唆をお伺いできればと年も前からいろいろ言われてきました。ヨーロッ― 32 ―

上で、財政運営をしっかりやっていく必要がありを入れて進めていかないといけないと思っており

間接税の負担比率が低いことはおっしゃ

思います。
○河村

○増井理事長パでは消費税が二〇％の国もあって、日本はまだるとおりです。ＩＭＦからは、今回に限らず、何を、具体的な姿で見せていただいた感じがいたし狭さも言われていて、なかなかよく見ていると思だけでなく、所得課税、法人課税の課税ベースの上げる余地があると言われています。ただ、それ意見、御質問等いかがでしょうか。

それでは、質疑応答に移りたいと思います。御ます。

我々がふだん懸念している悪夢

私からは以上でございます。（拍手）ます。

第63巻第６号
証券レビューい。そういったことも含めて、海外からも指摘が二点目の政治の考え方にどう対応していくかと

い ま す。 日 本 も 配 偶 者 控 除 を 少 し 縮 小 し ま し た

す。 そ う い う と こ ろ を 社 会 情 勢 の 変 化 に 合 わ せいうことですが、日銀に幾らでも国債を出させて来ています。

て、公平性が担保できるような形で解決していくおけばいいとか、日銀は政府の子会社だとか、そが、 ま だ 年 収 九 〇 〇 万 円 の ラ イ ン が 残 っ て い ま

ことで、歳入も上がってくると言われております

ういう方々の議論を伺っていると、往々にして中つけて終わる。それはよくないのではないかと思らしないで、国債を出して後の世代に負担を押しない。結局、誰が負担するかという議論を正面かいくので世の中の反対が根強くなって、増税でき

日本の場合、増税というとすぐ消費税に持ってといった議論をする方はいません。そういう話はり、国がどう支えなければならない事態に陥るかて い っ た と き に、 中 央 銀 行 が ど う い う 状 態 に 陥の市場の中での中央銀行のオペレーションを考えと言われる。今日、私がお話ししたような、現実

央銀行は政府と一体だから何をやっても問題ない― 33 ―

ので、決して間接税だけではありません。

います。課税ベースは本当に拡大の余地があると難しいということもあって、世の中全体として易きに流れてしまうところがありますが、決してそ政治がプレッシャーをかければ日銀が幾らでもめずに済んでいるのか、財務省は明らかにしていを考えたときに、消費税一本やりでなく、そうい

低金利をつくり出せるという考え方があったかもんな簡単な話ではありません。

うところにきちんと手をつけていかないといけなません。国全体の低成長の要因がどこにあるのか

私も思います。法人税もどこの企業がどれだけ納わが国の財政運営と日銀の金融政策運営の課題

り理解できるような形でやっていくしかないので解は当然連動しますので、それをみんながしっか

うかもしれない。世の中全体の理解と政治家の理し、下手をすると国民に負担がかかってきてしましれませんが、それは決してノーコストではない

運営が難しい局面に入っていくことになれば、そろがあるのではないかと思います。あとは、財政○河村

れば御教示ください。

が考えられますが、その他に想定されるものがあ

権のようなインフレ時の減税策といったシナリオ

ますが、今の経済情勢で金利の引き上げと財政の○質問者Ｂ

ラス政権の状況に通ずるところがあるかもしれま

ると思います。おっしゃられた三つ目の英国のトこは間違いなくリスクとして認識されることにな

まず、国際収支が根強く効いてくるとこはないかと思っております。

引き締め方向に動くと、一挙に不景気になってしせんが、きちんとした財政運営を粛々と続けていいますが、それ以上に大変な、国内債務調整みた○河村

要因になり得るのではないかと思っております。

さまになったときは、それも円安リスクの一つのうような形での政策運営が行えないことがあから― 34 ―

先生のご指摘は確かにそうだと思いまって税収が減少する。財政事情はかえって悪くけることを、国内外の市場参加者に信用してもらいなことになってしまうのではないかというの

あとは、おっしゃられた要因も十分あり得ると思います。

時間も少し過ぎておりますので、が、私の考えです。
○質問者Ｃ○増井理事長円安リスクが高まる要因として、海外金利の上昇や自然災害の発生、英国のトラス政

もちろん下押し圧力がかかってくると思なるという心配はないでしょうか。

第63巻第６号
証券レビューこのあたりで今日の「資本市場を考える会」を終わらせていただきたいと思います。
今日は、我々がいつも思っていることを相当具体的にお話しいただいて、大変重く受け止めなけ
ればならないお話であったと思います。

さゆり・日本総合研究所調査部主席研究員）

河 村 さ ん、 ど う も あ り が と う ご ざ い ま し た。

（かわむら

本稿は、令和五年四月二一日に開催した講演会での要 （旨を整理したものであり、文責は当研究所にある。 ）― 35 ―（拍手）

わが国の財政運営と日銀の金融政策運営の課題

証券レビュー

河村

小百合

第63巻第６号

氏
略歴

日本総合研究所調査部主席研究員

1988年京都大学法学部卒。日本銀行勤務を経て1991年日本総合研究所入社、2019年より現職。
近著『日本銀行 我が国に迫る危機』（講談社、2023年３月）のほか、財政・金融政
策運営関連の著作・論文等執筆多数（いずれも https://www.jri.co.jp/page.jsp?id=2790に掲載）。
財務省財政制度等審議会財政制度分科会委員（現職）のほか、内閣官房行政改革推進会議民間議員、厚生労働省社会保障審議会委員、国税庁国税審議会委員等を歴任。

― 36 ―