日本不動産学会学術講演会論文集38号

論文番号2023-1

日本における ESG 評価と不動産投資信託の価値関連性ついての分析―GRESB 評価は、J-REITS の価値を引き上げているのか？—
The study of the relationship between performance for J-REITS as investors/owners
of properties and GRESB scores－ Does GRESB scores improve performance for J-REITS ？－○Development Bank of Japan Inc. Kenichi Ueno

○株式会社日本政策投資銀行 上野賢一

Development Bank of Japan Inc. Masayuki Matsuyama

株式会社日本政策投資銀行 松山将之

The objective of this study is to provide evidence on the question of financial benefits by improving Sustainability
management in Japan, in order to enable Japan Government to promote “A virtuous cycle of growth and distribution”
with sustainable finance. We examine the relationship between performance for Japanese real estate investment
trsuts (J-REITs) as investors/owners of properties and the Global Real Estate Sustainability Benchmark (GRESB)
scores. We find evidence of positive impact on portfolio value as measured by Tobin’q and stock performancemeasured by total returns and that of neutral impact on the operational (ROE and ROA) of J-REITs.

Keywords： GRESB, Tobin’q, ROA, ROE, Total Return
GRESB、トービンのｑ、総資産利益率、自己資本利益率、トータルリターン
１ はじめにたことから、連続性や比較可能性が課題として指2006 年に国連による責任投資原則（PRI：

摘されてきた。そこで、そのような課題認識を緩Principles Responsible Investment）
が公表されて以降、 和させるために ESG 評価機関による評価スコア
金融による社会的課題の解決という考え方が急速が開発され ESG 指数による金融商品が開発されに浸透した。結果、ESG 投資は、直近での投資残た。結果、ESG 投資は、環境等の社会課題に対し

高は 120 兆ドルの規模にまで拡大している。このての問題意識の高い欧州の機関投資家や指数取引

ような ESG 投資のメインストリーム化の背景と市場の大きな米国で受け入れられ投資残高が拡大

しては、投資家の要請により企業による E（環境）、した。このような ESG 投資の隆盛を踏まえ２つのS（社会）、G（企業統治）についての情報開示が進

潮流が生まれている。１つ目は、非財務情報の研展したことが大きく関係している。従来、企業価究の進展である。1990 年度以降、企業活動の多様値との価値の関連性については、財務情報による化により財務情報の企業価値との関連性の低下が分析が中心であったが、ESG 情報に代表される非指摘されてきたが、非財務情報の代理変数として財務情報の有用性が認められるようになり、ESG

ESG 評価スコアを用いることによって企業価値

１

評価そのものについての関心が高まった 。ただ、との関連性についての実証研究が多くなされるよ

ESG に関連する開示情報は、財務情報に対する会うになった２。2 つ目は、投資対象の裾野の拡大で計基準に該当する統一的な枠組みや基準がなかっある。初期の段階の ESG 投資の対象となる企業に

1

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論文番号2023-1

おける問題は環境問題に代表されるように負の外REIT を分析対象として、不動産分野に特化した部性の内部化に焦点が置かれていたことから製造

ESG 評価スコアである GRESB 評価を用いて企業

業中心の議論となっていた。しかし、先進国を中価値評価との関連性について分析をおこなう。

心とした TCFD の義務化や ISSB による非財務情

現在、日本政府は、「成長と分配の好循環」とサ報の基準策定の流れからも明らかなように産業にステナブルファイナンスは、経済成長と社会・環関わらず ESG 情報の開示が求められるようにな境の持続可能性を両立させるための重要な要素とった。その中でも不動産セクターは、GRESB や考え、両者の関係を活用することで、経済成長とLEED といった産業に特化した ESG 評価機関が収入の公平な分配を実現しながら、社会的な課題あり、不動産投資信託（以下 REIT）の市場も ESG

や環境問題に取り組むこと目指している。分析結を配慮した様々な不動産物件を対象としたファン

果を通じて、ファイナンスを通じた経済成長を実ドが数多く存在している。そして、このような情現させるために不動産金融の側面からの知見の蓄報利用と対象の裾野の拡大は、研究分野にも及ん積に貢献することを企図したものである。

でおり、REIT や不動産を対象とした ESG に関する実証研究も数多くおこなわれている。このように、欧米では、非財務情報の評価スコア化や指数２ 既存研究の系譜と本研究の位置づけ
ESG 評価と企業価値との関係性の実証研究に

化と投資の対象の裾野を拡大させることによって、 は、企業価値としてトービンのｑ、総資産利益率
情報利用を促し、投資家だけではなく、アカデミ(ROA）、自己資本利益率（ROE）、トータルリター

アに対するアプローチを通じて、結果として現在

ンなどが用いられる。アメリカ、ヨーロッパにおでは、サステナブルファイナンス量だけではなくける不動産セクターや REIT を対象とした実証研

質も向上させている。

究は、トータルリターン（配当込みリターンのこ

一方、日本では、2015 年に日本の年金積立金管
理運用独立法人（GPIF）が PRI に署名したことがと。以下同じ。
）の一部を除いて、ポジティブな結果が多い。

きっかけとなり ESG 投資がおこなわれるように

例えば、REIT や不動産セクターを対象としたなった。そこから、ESG 評価機関による日本株の研究として、初期のものとして、次のようなもの

ESG 指数を開発させることで ESG 評価スコアががある。以下では、企業価値と ESG 評価との関係カバーする企業数も増加し、非財務情報の代理変の推計結果が有意にプラスの場合にポジティブ、数として実証分析もおこなわれるようになった。

有意にマイナスの場合にネガティブ、有意でない

また、日本の不動産投資信託（以下 J-REIT）にお場合に中立という。Eichholtz et al.(2012)は、REIT

いても ESG を配慮したファンドが上場しておりが所有する物件に占める、アメリカの環境認証でESG 評価スコアが利用されている。しかし、日本

ある Leed、Energy Star を受けた物件の割合（数、における ESG 投資の裾野の拡がりや非財務情報

面積）と、ROA、ROE、トータルリターン（Alpha、の代理変数としての ESG 評価スコアの利用に関

Beta）との関係性を、
２SLS で推計した。
ROA は、しては、海外の動向に平仄を合わせて取組まれた４つの推計のうち３つがポジティブ、ROE は４つ

側面が強い。その証左として、ESG 評価と企業価の推計ともポジティブ、トータルリターンの値との関係性に関する実証研究の成果は乏しく、Alpha、Beta のうち、Beta は４つの推計のうち３つ

また、REIT や不動産を対象とした ESG に関する

ポジテイブ（符号はマイナス）という結果であっ実証研究もほとんど行われていない３。そこで、本た。Sah et al（2013）は、エナジースターのホーム

稿では、日本における株式市場に上場している J-

ページから REIT のデータを得て、トービンのｑ、2

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ROA、トータルリターンを分析し、エナジースタとそれ以外（Apprecation）に分けて分析した結果、ーは非エナジースターに比べて、すべてポジティ

Income リターンはネガティブだが、それ以外のリ

ブな結果を得ている。Cajias et al. (2014)は、不動産

ターンはポジティブという結果を得ている。

セクターを対象とした最初の研究である。ESG

欧州の研究として、Morri et al.(2020)は、2012 年

MSCI スコアを用いて ESG スコアを算出していから 2016 年のヨーロッパの REIT におけるる。被説明変数がトービンのｑの場合、ｔ期のGRESB レーティングと ROE、ROA との関係につESG スコアはポジティブ、t-1 期の ESG スコアのいて OLS で推計し、ROE、ROA ともに同程度の場合は中立、被説明変数がトータルリターンの場係数でポジティブな結果を得ている。

合、t 期の ESG スコアはネガティブであるが、t-1期の ESG スコアはポジティブである。

日本における ESG 評価と企業価値との関係性の先行研究において、トービンの Q、トータルリ

ESG 評価に GRESB を用いた先行研究としては、 ターンは区々な結果であり、ROE、ROA はネガテ
Fuerst（2015）が最初の研究であり、2011 年から

ィブな結果が多い。例えば、トービンのｑと ESG

2015 年までの北米、アジア、ヨーロッパの REIT

評価との関係性について、首藤・竹原（2006）は、のサンプルを用いて GRESB 評価と ROA、ROE、内部ガバナンスや安全性、雇用に関連する情報のストックリターンとの関係を推定した。その結果

開示状況の場合にポジティブ、証券アナリスト協

は、ROA、ROE はポジティブ、ストックリターン会（2010）は、S と G は中立、E と総合スコアはは中立であった。シャープ・レシオを用いたリス

ネガティブである。宮井・菊池・白須（2014）はク調整後のリターンにすると、ポジティブな結果

中立、湯山（2020）は、トービンのｑに近い PBRになっている。Brounen and Marcato(2018) は、複がポジティブである。ROE、ROA と ESG 評価と数の ESG 評価（GRESB、Thomson Reuters、KLD）の関係性について、小方（2016）は CSR が雇用、を比較した実証研究である。2011 年から 2018 年

環境、企業統治、社会性の場合に、ネガティブかまでの USREIT のデータを使って、ESG スコア

中立であり、宮井・菊池・白須（2014）は ROA が（上位 1/4 から下位 1/4 の ESG 要因を差し引いネガティブ、湯山（2020）は ROE、ROA ともにたもの）とリターンの関係性を推定した。その結ネガティブな結果である。

果、
GRESB はネガティブ、Thomson Reuters とKLD

トータルリターンと ESG 評価との関係性につはポジティブである。これは、それぞれの評価にいて、宮井・菊池・白須（2014）において環境分

おける E と S と G のウエイトの違いが要因であ野のみポジティブである。小方（2016）は、

るとしている。
また、年代が新しくなるにつれて、SRI(Socially Responsible Investment)ファンドとアク

ポジティブになる傾向があることを示した。Feng

ティブファンドとの間は中立であるが、SRI 銘柄

and Wu(2021)は、
GRESB ディスクロージャーデー

はアクティブ銘柄よりもポジティブである。湯山

タを用いた最初の研究である。ESG disclosure level（2020）は、ファクターモデルなど複数の分析手が高いほど、負債コストは有意に低くなる。REIT法で推計しているが、いずれも区々な結果となっの価格と ESG disclosure level との関係性はポジテている。

ィブであり、
パンデミック中は、この傾向が強い。

日本において、環境認証を受けた建物の賃料、Devine et al(2022)は、NCREIF からの ODCE ファ

売買価格にプレミアムがあるかどうかを実証分析

ンドパフォーマンスデータ（全米）から GRESB のした研究の蓄積はある。Fuerst and Shimizu(2016)は、参加の有無とパフォ－マンススコアを用いて実証

新築マンションの希望価格と取引価格の両方に、分析した。トータルリターンを Income リターン

高田他(2020)は、分譲住宅の新築分譲価格と中古

3

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論文番号2023-1

取引価格に、環境性能評価のプレミアムがあるこ果が相殺される可能性もあるが、欧米での先行研とを示した。Deng et al.(2018)、Onishi, Deng and究の多くは、ROE、ROA はポジティブな結果とな

Shimizu(2021) 、清水・大西（2023）は、東京にっている。この背景としては、2010 年代に入る頃おける環境性能評価を受けたオフィスビルに、規から、環境性能認証を取得した比較調査が、LEED

模や建築年数に応じて異なる賃料プレミアムがあだけでなく投資家にも不動産分野における ESG

ることを示している。久保他(2022) は建物のウエ評価スコアが認知されるようになった。一方日本

ルネス性が不動産賃料に与える影響がポジティブ

では、ESG 投資のメインストリーム化の過程におであることを示した。このように、個々の不動産

いて、アセットオーナーからの働きかけにより運に賃料プレミアムがあることが示されていても、用受託機関における意識は高まっている４。しか個々の不動産の集合体である J-REIT の価値を表し、環境性能認証の認識については、米国のようすパフォーマンス指標と ESG 評価との関係性はな情報経路の改善がまだ途上であり、結果として明らかになっていない。

グリーンプレミアムの大きさはかなり異なっている５。そこで、企業価値についての４つの分析指標

３ 研究の方法のうち、財務情報に直接的な影響を及ぼすグリー

３．１ 仮説の設定

ンプレミアムの代理変数としてGRESB評価と考

本稿では、先行研究に倣い、ROE、ROA、トー

えた場合、ROE 及び ROA との関連性は、相対的ビンのｑ、トータルリターン、４つの企業価値のに弱くなると考えられる。一方、トービンのｑ及分析指標と GRESB 評価スコアとの関連性についびトータルリターンといった分析指標は、ROE やて分析を行う。

ROA といった分析指標と異なり、ESG 評価スコア

図１は、これらの分析指標の利用者である投資そのものが、市場取引との直接的に関連性関連し家の関心と ESG 評価の情報経路の関係を示したている。例えば、日本企業を対象としたトービン

ものである。例えば、個々の不動産の賃料や空室のｑ（例えば 首藤・竹原（2006））やトータルリ

率、あるいは売却時の対象不動産においては、グターンに関しても ESG 評価との関係性についても

リーンプレミアムが利益情報などの財務情報に加ポジティブな結果となっている。このような、投味されている場合には、ROE や ROA などの分析

資家心理に関しては、J-REIT のファンドマネージ

指標との関連性が高くなることが予想される。

ャーについても同様である。つまり、ファンドを当然、このような認証評価には、Leskinen et al

構成している個々の不動産の環境性能評価が及ぼ(2020)が指摘するようにオペレーションコストにす影響よりも市場に対しての意識が強い傾向があよりグリーンプレミアムが小さい場合に、その効る６。

図１ REIT における ESG 評価の情報経路と投資家の関心の関係

4

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したがって、これらの分析指標に関しては、GRESB

論文番号2023-1

は、表２のとおりである。

評価が ESG 評価スコアと同様の役割を果たすと考

本稿において不動産分野における ESG 評価とえられる。これらを踏まえて本稿では以下の仮説

して、GRESB 社の提供している評価スコアを０を構築する。

（評価なし）から 5 段階（1～5）のカテゴリー変（仮説）GRESB 評価スコアは、ROE 及び ROA

数（GRESB）としている８。同スコアは、国内のに及ぼす影響は弱いか関連性がなく、トービンの同様の不動産評価スコアと比較して J-REIT 全体

ｑ及びトータルリターンに及ぼす影響の方が強の資産規模のうち取得割合が 99％を超え最も網い。

羅性が高いことから今回採用している。
また、分析にあたっては、J-REIT の分析指標か
らの GRESB 評価についての因果関係の可能性に

３．２ 分析モデルとデータ
本稿における分析モデルは、次のとおりである。

対応するために、物流施設から構成される REIT

企業の財務的な特性についてのコントロール変数

を物流ダミー（Logi）変数とし、それを操作変数

群の Xit は、Florian et al(2021)の分析モデルのうZit とする分析をおこなった。操作変数法の一段階

ち REIT に該当する項目を用いている。

目の式は、以下（2）式である。

Ykit=α ＋σｔ ＋βGit ＋ γXit ＋εit(1)

Git=α`＋σ`ｔ＋θZit ＋ γ` Xit ＋ε1it（2）

k=1,…,K (K=4)、t = 1,…,T (T=5)、i =1,…,N (N は、

但し、
Zitは操作変数であり、ε1it は誤差項である。

2018 年から 2021 年までは 60 または 61、2022 年

ここで、（2）式において推定された G it の予測値
̂ it を算出して、二段階目の式（3）を推計する。
G

７は 47 )
Y1it : ROE it, Y2it : ROA it, Y3 : Tobin_ Q it, Y4 : Total Return it̂ it＋ γXit ＋ε２it
Ykit=α＋σｔ＋θⅣ G

（3）

（年次）
、G it：GRESB it、ｔ：トレンド項

θⅣ は操作変数法推定量であり、本稿では、この

Xit：lnassetit、 dratioit 、Capexratioit 、Cashratioit 、EBITratioit

θⅣを Gresb 格付けの効果量の推論に利用する。
操作変数は、次の２つの条件、①操作変数 Zit は、

表１ 説明変数
変数名
lnassetdratioCapexratio
Cashratio
EBITratio
GRESB
Logi

説明
資産規模（対数）
負債比率
資本支出比率
キャッシュ比率
EBIT比率Gresb格付推移（年次）
物流ダミー（操作変数）

説明変数 Git と相関があること、②操作変数 Zit は
誤差項εitとは無相関であることを満たす必要がある。物流ダミー（Logi）変数を操作変数法の条件に照らすと、①の条件については、不動産としての物流施設と GRESB 評価の関係は、事業者が利

表２ 記述統計量
Obs Mean
ROE
274
5.806
ROA
274
2.967
TOBINQ281
1.177
リターン（年次） 273 11.054
資産規模（対数） 282 12.343
負債比率
282 48.519
資本支出比率281 -10.441
EBIT比率280
2.998
キャッシュ比率 282
3.581
Gresb格付
290
2.772
物流ダミー
290
0.148

用する目的の物件となっていることから、事業者
Std.
1.636
0.792
0.158
21.3090.916
4.992
15.148
0.623
2.029
1.907
0.356

Min
-1.043-0.5110.758-46.0429.354
25.584-93.489-0.529
0.217
0
0

Max
19.7639.725
1.685
66.68014.08358.5670.000
4.581
18.41551

分析データの期間は、2018 年から 2022 年であり、説明変数は表１のとおり、変数の記述統計量の意向が物件に対する直接的な影響を受けやすい。
現在、物流領域における脱炭素に対する取り組み
は、事業全体のサプライチェーンに及んでおり基本的には、物件に対する評価にも影響を及ぼしている９。②の条件については、コントロール変数を5 つ入れることで、操作変数 Zit と誤差項 εit との相関を可能な限り排除した。
４ 推計結果2 段階回帰分析においてもその 1 段階目の重回

5

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帰分析の結果（表３－１）において、F 値が 10 以

論文番号2023-1

えられる。

上となり、操作変数として相関の度合いが十分に一方、トータルリターンと GRESB との関係性強いことが確認できた。また、二段階目の重回帰に つ い て は 、 Fuerst （ 2015 ）、 Brounen and分析の結果は、表３－２の通りである。内生性テ

Marcato(2018) 、Devine et al(2022)に見るように、ストにおいて、（1）トービンのｑは１％水準で棄

必ずしもポジティブな結果が得られていないのに却、（4）Total Return は５％水準で棄却され、（2）

対し、本稿において 10％有意水準とはいえポジテ

ROE、（3）ROA は 10％水準でも棄却されなかっィブな結果が得られていることは、J-REIT のフた。つまり、（1）、（4）において、説明変数である

ァンドマネジャーが市場や投資家に敏感であるこ

GRESB は内生変数であることがわかった。

とを表している。

ROE 及び ROA の分析結果、GRESB 評価との関連性は認めらなかった。この分析結果の含意と

５ まとめ

しては、
GRESB スコアは環境性能評価を受けた建本稿の貢献は、
GRESB評価とJ-REITのROE、物の総賃料にプレミアムがあったとしても、オペ

ROA、トービンのｑ、一部を除くトータルリター

レーションコストによって相殺され価値関連性を

ンの 4 指標との関係性を日本で初めて実証分析し弱めたと考えられる。オペレーションコストに関たことである。操作変数法により分析した実証結

しては、Leskinen et al (2020)によれば、環境性能評

果として、ROE、ROA は中立、トービンのｑ、ト価によるプレミアムは、ネガティブな結果が多く、ータルリターンはポジティブな結果であった。日それを上回るほど、環境性能評価を受けた建物の本のファンドマネージャーは、市場、投資家に対グリーンプレミアムが大きくないということであして意識が強く、個々の不動産が環境性能認証をる。

受けているかについて意識が薄いという実態があ

また、トービンのｑが統計的に正な有意結果でると実務者からのヒアリングで聞いており、そのあったので、
投資家による直接的な効果によって、点が実証結果に反映されているといえる。また、

GRESB 評価との関連性が認められた。また、トー

GRESB 評価の対象としている個々の不動産の環

タルリターンがポジティブな結果になったのは、

境性能評価におけるグリーンプレミアムとその認

トービンのｑがポジティブなことから、市場から識が、日本と欧米では大きな差があり、欧米におの資金調達がより円滑に行うことができ、トータ

いて ROE、ROA がポジティブな結果であり、本ルリターンに影響を及ぼしているという影響経路

稿の実証結果と異なっていることに表れている。

が考えられる。構築した仮説を首肯する分析結果

政策的含意としては、トービンのｑ、トータルとなった。

リターンがポジティブな結果であることは、「成長

アメリカやヨーロッパにおいて、不動産会社やと分配の好循環」とサステナブルファイナンスの

REIT のトービンのｑや ROE、ROA と ESG 評価

両立という点で、GRESB スコアを反映して J-との関係性はほとんどポジティブな結果であるが、 REIT に投資することは適切であるということに
J-REIT のトービンのｑや ROE、ROA と GRESBなる。しかし、ROE、ROA は中立という結果につ評価との関係性は、トービンのｑはポジテイブ、いては、環境性能認証を受けた不動産におけるグ

ROE、ROA は中立と、欧米とは異なる結果となっリーンプレミアムの更なる向上が求められている

た。ROE、ROA に関する結果の差異は、環境性能といえる。そのためには、環境性能認証を受けた評価に関する浸透度や、グリーンプレミアムの大不動産が、受けていない不動産と比べてグリーン

きさに関して日本と欧米との差異が出ていると考6

日本不動産学会学術講演会論文集38号

論文番号2023-1

プレアムを相当に生んでいるというエビデンスの蓄積が重要であることを指摘したい。

表３－1 推計結果（１段階目）
Variables（1）Tobin_q
Logi
0.813***(0.256)
lnasset1.344*** (0.082)
Capexratio
0.005 (0.006)
Cashratio- 0.042 (0.033)
Dratio- 0.020 (0.021)
EBITratio
0.235 (0.170)
Time trend
0.338*** (0.057)
Constant- 696.5*** (116.4)
Observation
279
Fstat
10.04***（3）ROA（4）Total Return***
0.987 (0.257)
0.828*** (0.257)***
1.339 (0.083)
1.343*** (0.084)
0.019***(0.007)
0.003 (0.006)- 0.046 (0.033)- 0.042 (0.033)- 0.020 (0.021)- 0.011 (0.022)
0.210 (0.173)
0.184 (0.172)
0.334*** (0.059)
0.313***(0.060)- 688.6 (119.8)- 646.1***(121.82)
274
271
14.69***
10.37***（2）ROE
0.987*** (0.257)
1.339*** (0.083)
0.019***(0.007)-0.046 (0.033)-0.020*** (0.021)
0.210*** (0.173)
0.334***(0.059)-688.6*** (119.8)
274
14.69***

Robust z-statistics in parentheses

表３－２ 推計結果（2 段階目）
Variables（1）Tobin_q
GRESB
0.215*** (0.069)
lnasset- 0.209** (0.096)
Capexratio- 0.001 (0.001)
Cashratio
0.006 (0.008)
Dratio0.007 (0.005)
EBITratio
0.032 (0.041)
Time trend- 0.057** (0.029)
Constant
119.7 ** (59.59)
Observation
279
VIF
1.12
Fstat
7.46***（2）ROE-0.021 (0.229)
0.057 (0.318)-0.034*** (0.006)
0.056 (0.068)
0.101*** (0.013)
1.741*** (0.115)
0.073 (0.098)-153.7 (200.4)
274
1.09
78.78***（3）ROA（4）Total Return- 0.022 (0.115)
10.73＊ (6.389)
0.050 (0.159)-17.03＊ (8.867)***- 0.015 (0.003)
0.051 (0.126)
0.029 (0.038)
0.415 (0.881)- 0.007 (0.006)
0.167 (0.455)
0.909 (0.056)- 2.427 (3.585)
0.043 (0.049)- 3.776 (2.469)- 88.14 (100.6)
7,816 (5,058)
274
271
1.09
1.12
65.36***
0.78

Robust z-statistics in parentheses
VIF(Variance Inflation Factor)mean Re-regression by OLS＊＊＊ P<0.01, ＊＊ p<0.05, * P<0.1

注釈

４ アセットオーナーからの働きかけとしては、例えばGPIF が「自１ この経緯は、伊藤（2021）を参照のこと。

らのスチュワードシップ責任を果たすため、不動産の投資・運用

２ Fried et al(2015)は、1970 年以降の ESG 基準と CFP（Corporate

プロセスにおいて、GRESB 評価制度を積極的に活用することを受Financial Performance）の関係に関する既存研究 2,200 以上をレビ

託運用機関に求めていきます。
」（2020 年 3 月）と公表している。

ューしている。Leskinen et al (2020)は、 不動産のグリーンプレミ

５ 江夏他（2021）を参照のこと。

アムに関する 71 論文をレビューしている。

６ 株式会社日本政策投資銀行アセットファイナンス部ヒアリン

３ 三菱 UFJ 信託銀行の調査報告書において、サステナリティクス
社の ESG リスクレーティング（2019 年から 2021 年末までの 3 年間の月次データ）とトービンのｑとの関係性は、ポジティブな結果が得られている。

グ（２０２３年６月１２日）。
７ 2022 年は調査時点で財務諸表のデータが公表されていないリートがあったため、標本数が少なくなっている。
８ GRESB 評価スコアは、開示情報のレベルによって A～E の 5 段

7日本不動産学会学術講演会論文集38号

階評価で格付けされる。
９ 株式会社日本政策投資銀行アセットファイナンス部ヒアリン
グ（２０２３年６月１２日）。
＊本稿の意見は、執筆者個人に帰属し、所属する組織の公式見解を示すものではない。

論文番号2023-1

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謝辞Green Building Certification on the Cash Flows and Values of Commercial

本研究の GRESB に関するデータは、CSR デザイン環境投資顧問

Properties,” Sustainability 2020,12,2729.

株式会社から提供された。ここに記して感謝申し上げる。

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年金積立金管理運用独立行政法人（GPIF）ニュースリリース『GRESB

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へ「不動産投資家メンバー」として加盟しました』（2020 年 3 月）

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日本不動産学会学術講演会論文集38号

論文番号2023-1

公益財団法人年金シニアプラン総合研究機構ESG研究チーム編『サステナブル投資と年金－持続可能な経済社会とこれからの年金運用―』第３章、pp.69-122
湯山智教（2020）、『ESG 開示スコアとパフォーマンス』、一般社団法人金融財政事情研究会

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