■レポート─■

わが国のESG投資の現状
日興リサーチセンター 社会システム研究所 ESG投資調査室長

中嶋幹の 非 財 務 情 報 と は、 環 境（E）、 社 会（S）、■１．はじめにガバナンス（G）における様々な要素を指すも の で あ り、ESG（Environmental, Social,

本年４月、日興リサーチセンター（以下、and Governance） 情 報 と 呼 ば れ る。 こ の当社）は、内閣府委嘱調査「平成27年度資本ESG情報を考慮する投資を、ESG投資と呼ぶ。

市場における女性活躍状況の見える化と女性

近年、企業によるESGの取り組みは、企業活躍情報を中心とした非財務情報の投資におの長期的な価値創造に寄与すると考えられるける活用状況に関する調査」報告書をまとめ、ことから、長期的な投資リターンの向上を目（注１）。同報告書は、企業における指す機関投資家を中心に注目を集めている。

女性の活躍に関する情報を中心とした非財務

そこで本稿では、報告書を構成するESG投資情報が投資プロセスにおいてどのように活用のセクションのうち、ESG投資の歴史、ESGされているかを明らかにしたものである。こ投資の分類、ESG投資手法、わが国における公表した〈目ESG投資の現状を中心に紹介する。

次〉

１．はじめに■２．ESG投資の歴史

２．ESG投資の歴史
３．ESG投資の分類

ESG投資の歴史は、1900年代にまで遡るこ

４．ESG投資手法とができる。ESG投資の嚆矢となった宗教上

５．ESG投資の現状の倫理投資や社会運動が中心であった1900〜

６．おわりに
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1980年代をプレ社会的責任の時代とすれば、
月刊 資本市場2016．９（No. 373）

1990〜2000年代は、機関投資家が本格的に参入し始めたことから、社会的責任の時代と位⑵ 社会的責任投資の時代：機関投資家の参入置付けられる。2000年以降は、ESG要因が企1990年になり、英国人のジョン・エルキン

業価値評価に考慮されるようになり、投資パトンが「トリプルボトムライン」を提唱、企フォーマンスに影響を及ぼすとの認識が広が業の社会的責任（CSR）という考え方が広まったことから、RI（責任投資）の時代と呼った。それに伴い、企業のCSR評価に基づいぶことができる。て投資を行う社会的責任投資（SRI）を実践する年金基金などの機関投資家が現れてき⑴

プレ社会的責任投資時代た。しかし、元々行われていた問題のある特1900年代初期の米国では、キリスト教の教定銘柄やセクターへの投資を忌避する投資手会などが宗教上の理由からタバコ、アルコー法、いわゆるネガティブ・スクリーニングは、ル、ギャンブルといった産業を投資対象から理論上投資ユニバースを狭めることになり、外すことが行われていた。1960年代に公民権

パフォーマンス上不利になる恐れがあった。

運動が盛んになると、社会目的に沿った投資

この時代は、年金基金がSRIに取り組むときや株主提案などが社会運動の一環として利用に、社会的な目的のため投資パフォーマンスされるようになる。1970年代から80年代にかを犠牲にすることが年金基金の受託者責任違けて米国で盛んになった南アフリカに対する反にあたるのではないかという議論があった

不投資運動は、南アフリカのアパルトヘイトため、社会的な目的と投資リターン追求のバの終焉に結びついたとされ、投資を手段としランスを取ることが必要であった。
そこで、「悪て利用した社会運動のひとつの成功体験とない」企業を排除するのではなく、CSRに優れっている。現在でも、米国ではスーダンやイた企業を選んで投資することにより、社会的ランに関わるビジネスに対する不投資運動がにも良く、株式リターンも期待できるポジテ大学などで盛んであり、これらの国への不投ィブ・スクリーニングという投資手法が考案

資法案が州議会で決議されている州もある。

された。この投資手法は、ベストインクラス

また、英国においても、宗教団体の教義に基とも呼ばれ、各業種内で比較的CSR評価が高づく投資から、1960年代には金融モラルを求い企業をポートフォリオに組み入れるため、める運動が発展し、慈善団体や教育機関、個すべての業種に投資することが可能であり、人へと拡がっていった。

技術的にも年金基金などベンチマーク運用を行う機関投資家に受け入れられやすかった。
年金の受託者責任違反に関する問題については、米国では企業年金の受託者責任とSRI月刊 資本市場

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の整合性について、SRI運用機関であるカルを集約した造語である。これらは、非財務要

バート社が「パフォーマンス的に他の戦略と因であるが投資パフォーマンスに影響を及ぼ伍するならば」という条件付きで年金基金のすとの認識に立ち責任投資を実践すべきとさSRIへの投資に問題がないという米国労働省れた。つまり、ESG要因は「企業価値に影響見解を引き出すことに成功した。また、英国を与える」ため、投資判断の際考慮しておく

では2000年の年金法改正のときに、「投資プ必要があるとされたのである。そのため、社ロセスにおいて非財務要因、例えば倫理、社会的な目的は必須ではなくなり、SRIのSの会、環境といった課題に対するアプローチに部分をなくして、単に責任投資となった。従ついて開示を要求」したことから、年金基金って、責任投資は投資パフォーマンス追求ののSRIへの取り組みについて間接的な承認をためにESG要因を考慮していく投資である。

与えたと理解された。こうして、機関投資家

また、PRI公表に先立ち、これまで資産運がESG投資に取り組む環境が整ってきた。

用業界には根強くあった受託者責任問題を解決するために、PRI策定の際、イギリスに本⑶ RI（責任投資）の時代：企業価値への影響拠地を置く、国際的な法律事務所であるフレッシュフィールズ・ブルックハウス・デリン

グローバリゼーションが進むにつれ、国際ガー法律事務所が、受託者責任とESG投資に社会においてグローバル企業や金融機関の影ついての法律見解をまとめた。その中で「ESG響力が意識されるようになってきた。グロー要因と財務パフォーマンスに関係があること

バル企業は国連グローバルコンパクトに署名が認識されているならば、ESG要因を投資分し、金融機関は、国際的な金融機関間の環境析においても組み入れるのが筋」とした上で、に関する円卓会議である国連環境計画・金融ESG要因の考慮は受託者責任を果たすためにイニシアティブを立ち上げた。機関投資家にも必要として、受託者責任問題がないことをついても、国連のアナン事務総長（当時）の宣言した。

呼び掛けにより、2006年に国際共同イニシア

一方、世界経済の中でもESG要因に関するティブとして国連責任投資原則（PRI）がニ

地球レベルのマクロテーマが強く意識されるューヨーク証券取引所にて公表された。このようになり、投資に結び付けて考えられるよ

PRIにおいて、初めてESGという言葉が使わうになってきた。例えば、温暖化排出ガスのれた。環境、社会、コーポレート・ガバナン問題が世界的に認識されるにつれて、クリースという一見脈絡のないように思われる３つン・テクノロジーや再生可能エネルギーなどのキーワードは、それまでの倫理投資やSRI、環境テーマに着目するサステナビリティ・テ

その他既に様々な投資家が実践していたものーマ投資が注目されるようになった。また、

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月刊 資本市場2016．９（No. 373）

コーポレート・ガバナンスにおいても、巨額から武器を製造する企業には投資しない、動の不正事件や金融危機、原油流出事故など、物愛護の観点から動物実験を行う企業には投グローバル企業の影響力の大きさが注目さ資しないなどの投資方針を持っている。このれ、企業の暴走を食い止める必要性が一層認ような投資を倫理投資と呼ぶ。ESG投資は、識されるようになった。OECDコーポレート

こういった倫理投資からスタートした。現在

・ガバナンス原則や英国をはじめとする欧米においても一定の割合で、自らの価値観に照諸国でコーポレートガバナンス・コードが策らした投資制約や投資条件を持つ投資家が存定され、機関投資家も投資判断において企業在し、ESG投資家の一部を占めている。のコーポレート・ガバナンスを重視するようになるなかで、機関投資家は自身が、現代の⑵

社会的責任投資とインパクト投資大株主としてコーポレート・ガバナンスにお社会的責任投資は、投資を通じて社会問題ける企業経営に対する株主モニタリングを期の解決を目指す。企業の社会的責任が認識さ待されるようになったのである。

れるようになると、社会的責任を果たす企業に投資し、反社会的な企業には投資しないこ■３．ESG投資の分類とで、投資によって社会問題の解決を考える投資家が現れた。彼らは、より良い社会に貢前節で概観したように、ESG投資は、投資献する企業に投資し、社会問題を悪化させる家の動機によって、倫理投資、社会的責任投企業には投資しない。他の投資家が同様に選資／インパクト投資、ESG投資（責任投資）別を進めていけば、CSRに優れた企業が多くの３つに分類することができる。の資金を集め繁栄し、悪い企業は資金を引き上げられ淘汰されていくことになるため、社

⑴

倫理投資

会的責任投資家は長期的には投資パフォーマ

米国において最初のESG投資による公募投ンスも報われるとの考えに基づいている。

信の創設者は、人々が自らの価値観を反映さグローバリゼーションの時代、企業の活動せた投資を実践できるようにしたいと考えがグローバル化しその影響も地球規模となた。宗教関係の団体や大学基金（エンダウメり、気候変動や水資源などの環境問題、貧困ント）、慈善財団、そして個人投資家の中には、・格差問題や人権問題など国際社会が共有すこうした自らの価値観を投資方針に反映させる課題も、SRIの対象となる。さらに、近年、る投資家が存在する。例えば、アルコール、課題解決と投資のパフォーマンスを結び付けタバコ、ギャンブルなどいわゆる宗教上の罪て考える投資も登場した。投資によって社会悪に関連する企業には投資しない、平和主義へ貢献するとともに、投資自体のリターンも月刊 資本市場

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（図表１）ESG投資のアプローチ
アプローチ
ネガティブ・スクリーニング
国際規範によるスクリーニング
ポジティブ・スクリーニング／ベストインクラス

ESGインテグレーション

サステナビリティ・テーマ投資

インパクト投資エンゲージメント／株主行動

内容
特定の業種（タバコ産業など）、ある特定のテーマ（動物実験など）に関連する企業群、あるいは個別企業を投資対象から除外する。
ネガティブ・スクリーニングと同様に、国際的な規範（国連グローバルコンパクト10原則、OECD多国籍企業行動指針など）に違反した企業を投資対象から除外する。
ESGにおいて評価が高い業種や企業を選んで投資する。例えば各業種内の企業にESG基準でスコアを付与し、スコアの高い企業だけで（上位50％など）ポートフォリオを構築する。
ESG基準のスコアと財務基準のスコアを組み合わせることもみられる。
投資プロセスにESG要素を組み入れて投資判断（銘柄を選択）をする。国連責任投資原則（PRI）の第１原則に謳われている。運用機関は、ESGに関するリスクと投資機会を分析し、その結果を伝統的な財務分析や定量分析による投資判断に、体系的に組み入れている。
ESGの特定のテーマ（気候変動、エネルギー効率性、森林、水資源など）を投資アイディアとする。テーマは様々であり、投資家の動機も様々である。特定のテーマからサステナブルな企業を発掘するという考え方や、外部環境の大きな変化を経験する業種にイノベーションが起きることから投資機会があるという考え方などがある。
社会問題や環境問題の解決を目的とした投資。社会問題では、低所得者向けの住宅、医療、金融、教育などの供給を目的とした投資でマイクロファイナンスやコミュニティ開発金融など。環境関連では、再生可能エネルギー供給や上下水道、持続可能な農業などへの投資がある。
株主行動にESGの課題を組み入れる。ESGの課題について議決権行使や株主提案、エンゲージメント（対話）を通じて企業に働きかける。

（出所）日興リサーチセンター

追求するもので、インパクト投資と呼ばれてて、とりわけ長期的な投資パフォーマンスをいる。このようにSRIやインパクト投資の吟味するときには企業の財務要因の分析に加ESG投資家は、投資リターンも追及しながら、えてESG要因の分析が欠かせないのである。

社会的なメリットも同時に社会に還元しよう

ESG要因のマテリアリティとは、長期的に企と考えている。

業価値に関係することを意味する。特に年金基金など機関投資家は、マテリアリティのあ⑶ESG投資（責任投資）

るESG要因を無視するようでは、もはや投資年金基金など機関投資家は、受託者責任をパフォーマンスを最大化できず、受託者責任負っており、もっぱら投資パフォーマンスをを果たせないと考えられている。こういった追求することを求められている投資家である

ESG要因の考慮を投資プロセスに組み入れてが、こういった受託者責任のある投資家においる投資は、ESG投資あるいは責任投資と呼いても、投資判断にESG要因を考慮しておくばれている。

必要があると考える投資家が増えている。例
えば株式投資であれば、気候変動問題に関わ■４．ESG投資手法

る環境規制やサプライチェーンを展開する途
ESG投資手法はざまざまであるため、ここ上国での人権問題などのESG要因は、個々のは Global Sustainability Investment

企業にとっても外部環境の変化を通じてそのでビジネスに影響を及ぼすと考えられる。従っAlliance（以下、GSIA）（注２）の集計方法に

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（図表２）ESG投資のアプローチ別資産残高（世界全体）
2012年
8,280
3,038
999
5,935
7086
4,589

ネガティブ・スクリーニング
国際規範によるスクリーニング
ポジティブ・スクリーニング／ベストインクラス
ESGインテグレーション
サステナビリティ・テーマ投資
インパクト投資エンゲージメント／株主行動（出所）GSIA,“20142014年
14,3905,534
992
12,854
166
109
7,045

（10億ドル）
伸び率
74％
82％
−1％
117％
137％
27％
54％

Global Sustainable Investment Review”

従って紹介する（図表１）。

アプローチと併用することができる。

倫理投資や社会的責任投資では、投資基準に照らして不適切と思われるセクターや個別■５．ESG投資の現状企業を投資対象から除外するネガティブ・ス
クリーニングや国際規範（注３）によるスクリ

わが国のESG投資の状況について述べる前ーニングが中心的に行われているが、逆にに、世界全体の状況を確認しておこう。前出

ESGの観点から優れた企業に積極的に投資すのGSIAの集計によると、2014年の世界全体るポジティブ・スクリーニングの戦略も行わのESG投資残高は、21.4兆ドル（約2,580兆円れている。また、インパクト投資は倫理投資（注４）や社会的責任投資の投資家が中心であるが、用されている金融資産（70.9兆ドル）の30.2公的年金基金なども取り組んでいるところが％を占めているとみられる。2012年時点では、ある。一方、ESG投資（責任投資）では、運金融資産（61.9兆ドル）の21.5％に相当する用機関による伝統的な財務や定量分析による13.3兆ドル（約1,603兆円）であったことから、投資プロセスにESGを組み入れていくESGイ

ESG投資残高はこの２年間で60.9％増加した

ンテグレーションが中心に行われている。サ

ことになり、世界全体の金融資産の伸び率（同ステナビリティ・テーマ投資は、価値観に基14.5％）よりも早いペースである。

）と推計され、機関投資家によって運づく動機の場合と、より高い投資リターンをESG投資残高を地域別にみると、欧州の割期待する場合の両方がある。最後に、株式投合が63.7％と最も大きい。米国は30.8％を占資においては、株主としての行動にESGを組めており、１カ国の投資規模としては世界最み入れることができる。ESGに関連した議決大である。米国とカナダと合わせて35.2％が権行使方針を策定したり、株主提案やエンゲ北米であり、欧州と北米で99％を占めている。

ージメントの際にESGの課題について企業に

図表２は、世界全体でのアプローチ別の働きかけることが考えられるが、これは他のESG投資残高を示したものである。これによ

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（図表３）ESG投資の資産規模の推移（日本）
（兆円）
60
48.6

50
40

34.2

3026.2

27.0

2011年

2012年

29.0

2010.9
100
2010年

2013年

2014年

2015年

（出所）日興リサーチセンター（図表４）ESG投資のアプローチ別資産残高（日本）
（億円）
2013年
ネガティブ・スクリーニング
国際規範によるスクリーニング
ポジティブ・スクリーニング／ベストインクラス
ESGインテグレーション
サステナビリティ・テーマ投資
インパクト投資エンゲージメント／株主行動

3,7630268
14,3568020204,960

2015年（注）27,9020460
19,934995
0351,493

伸び率
641％
−72％
39％
24％
−71％

（出所）日興リサーチセンター（注）総資産残高のみ回答するケースがあるため、合計は48.6兆円に満たない

ると、ネガティブ・スクリーニングが最も多続いて、日本のESG投資の状況について述く、次いでESGインテグレーション、エンゲべる。ここでは、当社が2015年に行った調査ージメント／株主行動の残高が多い。一方、結果を紹介する（注５）。本調査は、これまでサステナビリティ・テーマ投資やインパクト日本のESG市場に関する情報が少なく、機関投資は少ない。2012年から２年間の伸び率で投資家の状況が把握されてこなかったことか

みると、サステナビリティ・テーマ投資とら、PRIに署名する日本の運用機関を対象に、ESGインテグレーションが２倍以上と大きく当社が独自にアンケート調査を行ったもので伸びている。また、スクリーニングについてある（注６）。

は、ネガティブ・スクリーニングや国際規範日本におけるESG投資の資産規模の推移をによるスクリーニングも大きく伸びている一

図表３に示す。資産規模の推移についてみる

方、ポジティブ・スクリーニング／ベストイと、2010年では10.9兆円だったものの、2015ンクラスは若干減少している。

年には48.6兆円にまで拡大している様子がみ

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てとれる。ただし、前述の世界全体のESG投への波及効果が見込めることが挙げられる。

資残高（約2,580兆円）に比べると、資産規日本においても、2015年９月に世界最大の公模は極めて小さい。次に、アプローチ別の資的年金の資産保有者である年金積立金管理運産残高（図表４）についてみると、世界の状用独立行政法人（GPIF）がPRIに署名した。

況とは異なり、日本ではエンゲージメント／

これは、日本版スチュワードシップ・コード

株主行動が支配的なアプローチとなっていが規定するスチュワードシップ責任はESG投る。これは、業界規制や日本版スチュワード資の実行も含むという認識を世界最大の年金シップ・コードを受け入れる機関投資家が増基金が示したこととなり、今後の日本の資産加していることが原因であると考えられる。

運用業界におけるESG投資の動向が注目されその一方、世界では主要なアプローチとなっるであろう。ているネガティブ・スクリーニングやESGインテグレーションの採用が限定的である理由（注１） 報告書の詳細は、内閣府男女共同参画局のホとして、例えば武器製造等に携わる企業へのー ム ペ ー ジ（http://www.gender.go.jp/policy/投融資を禁じるような法規制が存在しないこ

mieruka/company/27mierukachosa.html） を 参 照されたい。とや、教会基金、労働組合の影響力が強い年（注２） 各 国、 地 域 の ESG 投 資 NPO ５ 団 体（RIA

金基金等のESG投資に積極的な資産保有者がCanada、Eurosif、US SIF、RIAA（豪 NZ）、ASrIA（アジア））のグローバル連合。それぞれの不在であることが挙げられる。

ESG投資関連データを合わせて2013年、2015年にGlobal Sustainable Investment Reviewを出してい■６．おわりにる。
（http://www.gsi-alliance.org/）（注３） 代表的なものに国連グローバルコンパクト、

本稿では、ESG投資の概観、投資手法、わOECD多国籍企業ガイドライン、ILO中核的労働基準などがある。

が国におけるESG投資の現状を中心に紹介し（注４） 円貨換算は、統計データの計測時点にかかわてきた。ESG投資には様々な投資家がいるが、らず、2015年12月末みずほ銀行外国為替公示相場

資産規模の面からみると公的年金が中心である。実際、ESG投資で先行する諸外国では、のTTMによる。
（注５） 本調査の詳細は、当社のホームページを参照

さ れ た い。
（http://www.nikko-research.co.jp/wp-

資産保有者である年金基金がESG投資に取りcontent/uploads/2016/02/rr201602_0001.pdf）

組むことで、運用機関のESG投資に対する取（注６） アンケート調査期間は2015年10〜12月であり、り組みを促進してきた。この背景には、年金運用機関18機関に調査票を送付し、15機関から有基金は、巨額の資産を持つ資産運用業界の最効回答を得た。

1

終顧客であり、彼らがESG投資を志向することで運用機関、企業、サービスプロバイダー
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