⽇本国際経済学会第 83 回全国⼤会
⾃由論題セッション国際⾦融・国際マクロ（1）

令和 6 年 9 ⽉ 1 ⽇

世界金融危機と中央清算機関−−店頭デリバティブ取引規制をめぐる英⽶の対⽴と協調−−

⿓花 務（早稲⽥⼤学）

1. はじめに1-1.問題意識と⽬的
本稿は、世界金融危機を引き起こしたリーマン・ブラザーズ（「リーマン」）の経営破綻および同社の破綻処理における英米間の確執に焦点を当て、その経緯と英米の相異なる立場が、2010年代における G20 を舞台とした「店頭デリバティブ取引規制構築」および同規制に関連した国
内法の域外適用に関する「相互依拠の交渉」に与えた影響を明らかにする。
世界金融危機の勃発後、2008 年 11 月に開催された G20 ワシントン・サミットにおいて、G20
首脳は、危機の再発防止を目的とした「金融市場と規制枠組みを強化する改革」の実施について合意した。その５ヶ月後、G20 ロンドン・サミットが開催され、上記改革の司令塔として金融安定理事会（FSB）が設立された。さらに、G20 ピッツバーグ・サミットでは、G20 首脳は、標準的な店頭デリバティブ取引の中央清算機関（以下、「CCP」）を通じた清算集中義務に合意した1。
G20 がいち早く標準的な店頭デリバティブ取引の CCP を通じた清算集中義務に合意した背景には、リーマンの破綻処理において、CCP として同社の９兆ドルの取引を抱えながら、関連した清算参加者の間における債権・債務を確定させ、預かり証拠金の範囲内で取引を精算・流動化
することに成功した英国 LCH Limited（以下、「LCH」）の実績があった。
リーマンの経営破綻および破綻処理について、英米の立場は次の２点において対立していた。
第一に、米国ブッシュ政権は、リーマンの救済について、英国ブラウン政権に対し、英バークレーズ銀行によるリーマン買収を承認するよう要請したが、同政権はこれを拒否した。英米政府間の交渉決裂は、「大きくて潰せない( too big to fail)」問題に関する協働において、当時の英米両国政府の間に十分な信頼関係がなかったことを示唆する。第二に、LCH は、上記の通り、リーマンによる９兆ドルの店頭デリバティブ取引について、預かり証拠金の範囲内で取引を精算・流動化することに成功したが、リーマン破綻時において、LCH がリーマンから預かっていた巨額の証拠金が英国破産法の管理下に置かれ、米国の債権者が米国法による執行ができなかったと
いう、クロスボーダー取引をめぐる法的なイッシューが明らかになった。このことは、米国政府

1

外務省（2009）

1

⽇本国際経済学会第 83 回全国⼤会
⾃由論題セッション国際⾦融・国際マクロ（1）に「ロンドン・ループホール（ロンドンの抜け穴）」2のデメリットを再認識させた。
これら二点における英米の対立した立場は、後に分析するように、店頭デリバティブ取引規制に関する英米両国政府による政策決定およびそれに関連した英米間の「対立」と「協調」に影響を与えた。
本稿は、店頭デリバティブ取引規制の構築について、従来、先行研究が焦点を当てた「国内法の域外適用の領域」における英国（当時は EU 加盟国）と米国との間の「対立」ではなく、英米両国が、「[英米が競争優位にあり、かつ寡占状況にあった]CCP に集団的独占権3を与える金融レジーム」の形成および維持において、共通の利害を持ち「協調」したことに焦点を当て、英米による CCP をめぐる利益認識とその変化が、店頭デリバティブ取引規制の「相互依拠」の交渉過程に与えた影響を明らかにする。

1-2.

分析の視点- CCP をめぐる国家間の「対立」と「協調」

店頭デリバティブ取引規制との関連において、CCP をめぐる国家間の「対立」と「協調」を扱った先行研究については、次の二つの課題が指摘できる。第一に、先行研究では、CCP をめ
ぐる国家間の政治的な対立について、主に EU-米国の関係、とりわけ規制をめぐる対立に焦点を当てた議論がされてきた(Gravelle & Pagliari 2018 : Lockwood 2018 : Posner 2018)。しかし、先行研究では、英国(当時は EU 加盟国)-米国の関係における「対立」と、英米の間に存在する共通の利害に基づく「協調」という両義的な側面に焦点を当てた議論がされていない（
「第一の課
題」
）
。第二に、先行研究では、 英国・米国の政策担当者が、金融インフラストラクチャーとしての CCP と国益との関係について、どのような認識を持っていたかについて、比較検討する議論はされてこなかった（「第二の課題」）。
本稿は、これら先行研究の課題を乗り越えるために、次の二つの視点から分析の光を照射する。
第一に、世界金融危機後における英米 CCP による業務拡大戦略、および CCP をめぐる英米両国政府の政策的対応に関する分析を通じて、英米関係における CCP をめぐる「競争」と「協調」を着目する。
（「第一の課題」への対応）。
第二に、リーマン破綻処理において、CCP（具体的には LCH）が果たした役割、およびその実績を踏まえた、英米両国政府による店頭デリバティブ取引規制に関わる政策対応に関する分析を通じて、リーマンの破綻および同社の破綻処理が、CCP をめぐる英国・米国の政策的立場へ与えた影響に分析の焦点を当てる（「第二の課題」への対応）。
本稿は、以上の二つの視点から、次の三点を明らかにする。まず、(1) 世界金融危機後、店頭
デリバティブ取引について CCP の世界シェアをめぐり、英米の２から３のグローバル CCP が商業ベースで「競争」していたこと、(2)2010 年代に、CCP のパワーをめぐる「英国-EU 関係に

2「ロンドン・ループホール」は、規制の緩いロンドン⾦融市場が、⽶国⾦融機関が⽶国の⾦融規制を逃れて規制裁定をする逃避先となっていることを指す。
3
Tucker (2014)2

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⾃由論題セッション国際⾦融・国際マクロ（1）おける変化」および「米国-EU 関係における変化」が、英米政府による CCP をめぐる利益認識における変化をもたらし、それが英米間（ブレグジットまでは EU-米間）の店頭デリバティブ取
引規制の「相互依拠」の交渉に影響を与えたこと、(3)英米両国が、両国が競争優位をもつ「CCPに集団的独占権を与える金融レジーム」の維持に共通の利害を持ち、店頭デリバティブ取引規制の域外適用に関わる「相互依拠」の交渉において「協調」を試みたこと、以上三点である。

2. 世界金融危機の背景：店頭デリバティブ取引市場と CCP ビジネスの拡大
本節では、世界金融危機の前史として、1990 年代後半から 2000 年代前半までの店頭デリバ
ティブ取引市場ならびに CCP ビジネスの拡大を、英米の視点から分析し、それを踏まえて、世界金融危機において CCP が果たした役割について分析する。

2-1.店頭デリバティブ取引市場の拡大：1990 年代後半から 2000 年代後半
スパーニャ(Irene Spagna)4によれば、2000 年代における店頭デリバティブ市場の拡大は、英米が主導した規制緩和によるところが大きい。英国は、「1986 年金融サービス法（ビッグバン）」により大規模な金融自由化を実施し、その文脈において、店頭デリバティブについて規制緩和に踏み出している。英国政府は、1986 年から世界金融危機が発生した 2008 年までの期間、店頭
デリバティブ取引市場に規制という意味において介入することを抑制した。一方、米国においては、米国政府は、1990 年代を通して、店頭デリバティブ規制に関して、ISDA など業界団体の意見を参考としつつ、市場の発展と外国市場との競争の観点から、規制の強化について反対の立場をとった。この結果、世界金融危機に先立つ期間において、店頭デリバティブ取引市場は、国家が規制による介入を抑制し、ISDA など業界団体による私的なルールに関して広範なコンセン
サスが存在するという特徴があった。国際決済銀行（BIS）のデータによれば、店頭デリバティ
ブ取引のグローバルな市場規模（想定元本ベース、クレジットデリバティブを除く）は、2000 年頃には約 100 兆ドルであったが、世界金融危機が発生した 2008 年の時点では、その規模は７倍（約 684 兆ドル）まで拡大している5。
店頭デリバティブ取引市場の拡大において注目すべき点は、1999 年のユーロの誕生である。
ユーロ誕生により EU における基軸通貨ができたことで、決済やリスクヘッジをはじめとする実需取引を中心として巨大な流通市場が出来あがった。この結果、ユーロを想定元本とした店頭金利デリバティブ取引が、一挙に全世界の通貨別シェアで 40%に浮上している6。
一方で、ユーロの誕生は、店頭金利デリバティブ取引市場における世界の市場占有率において、英国に有利に作用した。英国の市場シェアは、1998 年の時点で、すでに 38%であったが、Spagna (2008) p.27.
ibid., p.31.
6
BIS OTC Derivative Statistics
4
5

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⾃由論題セッション国際⾦融・国際マクロ（1）ユーロ導入後、大きく伸び、2013 年には 50%弱となっている。一方、ユーロ圏 EU 加盟国であるドイツとフランスの市場シェア合計は、同期間において、約 20%から約 10%に低下している。
ユーロ通貨建取引市場の拡大と、ユーロ建金利スワップ取引がロンドン金融市場に集中したことにより、英国の市場シェアが、米国や独仏に対して相対的に拡大したことがわかる7。

2-2. 英米における CCP ビジネスの拡大
英国では、ユーロ誕生の機を捉えて、LCH が、1999 年より同社システムである SwapClear
を通じて、ユーロ金利デリバティブ取引の清算業務を開始している。ユーロ誕生から 4 年後の2003 年には、LCH とフランスの Clearnet が合併し、LCH-Clearnet が誕生した。LCH-Clearnet
は、ロンドン金融市場と大陸金融市場の双方に拠点を持ち、ユーロ建市場の漸進的拡大とともに、市場シェアを伸ばした。
米国においては、CME グループが米国 CCP 業務において最大の勢力であった。CME グル
ープ8は、世界最大級の CCP である CME Clearing9を運営しており、2006 年 4 月より、同社シ
ステム CME Clearing 360 を通じ、CME ユーロダラー先物および店頭デリバティブ取引の清算業務を開始10している。米国市場におけるディーラー間の店頭デリバティブ清算取引に関して、世界最大手の LCH による SwapClear と、後発の CME による CME Clearing とを通じて、
LCH と CME という２大 CCP が主として利用されていた11。
世界金融危機の発生した 2000 年代後半において、店頭金利デリバティブ取引市場について、(1)英国の優位（市場占有率約 43%）、(2)それに続く米国（市場占有率約 20%）という構造が出来上がってきたと言える12。

3. リーマン破綻と CCP が果たした役割
本節では、リーマンの経営破綻に関する英米関係、および世界金融危機の拡大を未然に防いだという意味において、英国 LCH の果たした役割について分析する

3-1.リーマン破綻をめぐる英米両国政府の確執
本項では、リーマンの経営破綻に関する英米関係を分析する。ブッシュ(George W.Bush)政権
で財務長官を務めたポールソン（Henry Paulson）によれば、リーマン売却先の最終候補は米国

7

ibid.

CME は、1919 年に清算業務を開始している。
同機関は、取引所商品および店頭デリバティブ取引双方の清算業務を手がけている。
https://www.cmegroup.com/ja/clearing/（2024 年 9 月 1 日閲覧）
10 https://www.maff.go.jp/j/press/shokusan/syoutori/pdf/080424-02.pdf（2024 年 9 月 1 日閲覧）
11 野村総合研究所(2016)
12
BIS OTC Derivative Statistics op.cit.
894

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⾃由論題セッション国際⾦融・国際マクロ（1）バンカメリカ銀行（以下「バンカメ」）と英国バークレーズ銀行(以下「バークレーズ」)であった。
しかし、バンカメは、「（リーマン資産を査定した結果）650〜750 億ドル相当の不良資産を除外
しないと買収は実行できない」との判断に落ち着いたため、「すべての望みは英国バークレーズ
銀行に託されることになった」13。2008 年 9 月 14 日、ポールソンとバークレーズ銀行ダイアモ
ンド社長は電話会議を行い、バークレーズ側から、英国規制当局である英金融サービス機構(FSA)からリーマン買収の承認を拒否されたという説明があった。これを受けて、ニューヨーク
連 銀 総 裁 の ガ イ ト ナ ー (Timothy Geithner) （ 当 時 ） が 、 FSA 長 官 の マ ッ カ ー シ ー(Callum McCarthy)と話をしている。その際、FSA があげた懸念事項は、「さらなる資産査定の必要性、買収資金の調達をめぐるバークレーズの計画、（バークレーズの）株主決議までのリーマンによる取引保証」であった。数時間後、ガイトナーは再び、マッカーシーと連絡をとり、「バークレーズがリーマンを買えるように、買収成立には株主投票が必要だとするロンドン市場の上場基準を適用除外にしてほしいと要請した」。これに対し、マッカーシーは、そのような権限は、ダーリング（Alistair Darling）財務相にあると回答した14。
ポールソンは、同日、ダーリング英財務相と電話会議に臨んだ。ダーリングは、「（米国が）イ
ギリス政府に過大なリスクの引き受けを求めている」とのべ、「アメリカの厄介[アメリカの業病]のしわ寄せをイギリスの納税者におよぼさないでほしい」とした上で、「バークレーズによるリーマン買収はありえない」と断言した15。これについて、ポールソンは次のように述懐している。

ダーリングがいっさいの選択肢も交渉の余地も⽰さなかったのは、買収を成⽴させたくない理由がイギリス政府にあったからであろう。[中略]国内最⼤規模の⾦融機関に多⼤な損失をもたらしかねない買収を、アメリカ政府が⾼みの⾒物を決め込むなか、通常の上場基準を曲げてまで後押しすることにイギリス政府が消極的だったのも、わからなくはない。16ポールソンは、同日中に、リーマン関係者に対して次のように告げた。
「（米国）金融機関による融資は用意できていたが、イギリス政府の承認が下りなかった17」。
以上見てきた通り、世界金融危機の発生直後、米国金融システムの崩壊に直面した米国政府は、大手投資銀行の救済という米国金融システムの存続に関わるイベントにおいてすら、自力ではなす術もなく、英国に頼らざるを得なかった。英米両国政府の交渉決裂は、「大きくて潰せない(too big to fail)」問題への対応とその協働において、英米政府の間に信頼関係が構築できていな
かったことを示唆している。

13

ポールソン（2010）258-262 頁。
上掲。268-269 ⾴。
15
上掲。272 ⾴。
16
上掲。273 ⾴。
17
上掲。277 ⾴。
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⾃由論題セッション国際⾦融・国際マクロ（1）3-2.リーマン破綻処理と CCP の果たした役割
前項では、リーマン破綻における英国・米国両政府の間の確執について分析をした。本項では、世界金融危機の拡大を未然に防いだという意味において、英国 LCH の果たした役割について分析する。2008 年 9 月、当時、世界最大の CCP であった LCH は、リーマンの総額 9 兆ドルに上る店頭デリバティブ取引ポジションの把握と相殺・縮減を通じて、LCH の清算参加者であったリーマン債権者の間での債権の確定と、リーマンからの預かり金を原資とした債権者への資金の配分を成功裡に行った。この LCH による破綻処理オペレーションの成功事例は、清算業
務関係者や各国政府・規制当局の間で共有されたと解釈できる。
リーマンショックの直後に、LCH.Clearnet は、英国議会に対し、リーマンに関わる債権債
務の確定と債権者間での相殺および預かり証拠金の範囲内でのリーマンのデリバテイブ・ポジ
ションの流動化の実情について、次のように報告している。
リーマンが破産管財人の管理に置かれた際、[LCH は]実質的に、同社から 20 億ドルの当初証拠金を預かっていた。[中略]我々は、[リーマンから預かった当初証拠金の]35％を使い、残りは剰余として支払われた。[中略]デフォルトファンドには全く手をつけなかった。我々自身の資本金は完璧に安全だった。[中略]我々は保険にも入っていたが、その保険には一切、請求することはなかった。[中略]リーマンの金利スワップ・ポートフォリ
オの規模は元本ベースで９兆ドルだった18。

上記証言は、次の３つの含意を示唆する。第一に、リーマン破綻時には、リーマンから預託されていた当初証拠金の 35%を消費するだけで、リーマンのデリバテイブ・ポジションの流動化（市場での売却や相手方への精算金の支払い）を完遂できた。このことは、LCH の証拠金計算モデルが十分保守的であり、金融危機への耐性があったことを示唆する。第二に、CCP によるポジションの縮減・相殺という機能が、金融危機が引き起こす、金融システムインフラ全体への高い負荷を緩衝し、金融システムの崩壊を防いだと解釈される。第三に、LCH が、当時、店頭デリバティブ取引市場で 40-50%という高いシェアを持っていたからこそ、リーマンは、当初証
拠金額を効率的に抑制することができた。また、LCH のもつ高い市場シェアゆえに、縮減・相殺の効率性が高まった結果、リーマンの破綻処理が円滑に行われたと解釈される。LCH によるリーマンの破綻処理は、1990 年代の金融技術革新によりデリバティブ市場が拡大した後において、(1)縮減・相殺の効率性から見た巨大な「グローバル CCP」のメリット、(2)CCP というビジネスモデルが金融危機に対してもつ耐性、が検証された最初のケースとなった。
リーマン破綻処理において LCH が果たした役割と貢献は、英米の政府関係者の政策意見に影響を与えたと解釈することができる。2009 年３月、英国 FSA は、『ターナー・レビュー』において、「残存する[デリバティブ]ポジションを縮減することは、CCP を使って清算システムを発
18

HOUSE OF LORDS (2010) p.44.

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展させることにより実現できる。19」と述べている。また、ターナー・レビューから４ヶ月後の2009 年７月、米ガイトナー財務長官が、米下院公聴会において、米金融改革法（のちのドッド・
フランク法）の素案を公表している。さらに、その２ヶ月後、G20 ピッツバーグ・サミットにおいて、G20 首脳が、米国が原案を作成し、英国も賛同した店頭デリバティブ規制の基本原則へ合意している。

3-3. リーマン破綻処理の法律上の含意と米国政府が得た教訓

次に、リーマンの店頭デリバティブ・ポジションに関する破綻処理について、米国の視点から分析する。米国政府は、リーマンの店頭デリバティブ取引に関わる債権・債務の確定および同社
ポジションの流動化と破綻処理を英国 LCH に依存せざるを得なかった。また、リーマンの米国内の債権者から見て重要であった、リーマンによる LCH 宛預け金は、英国の破産法のもとにあり、米国政府や米国民である債権者は、英国に所在する預け金に関して、米国法のもとで手を出すことはできなかった。
リーマンの事例は、次の 2 点に改めて焦点を当てた。第一に、金融危機の最中に、エクスポージャー拡大やカウンターパーティ・クレジット悪化などに対応して、CCP が、清算参加者に関連する清算取引や預託を受けている担保の評価について、自身の判断においてそれを見直し、清算参加者に対し、追加証拠金の拠出を命令する権限を持つことである。第二に、金融危機の最中に、CCP が清算参加者から預かる証拠金額は膨れ上がる傾向があるが、清算参加者が破綻した
場合、預かり証拠金は CCP が所在する法域の破産法のもとに置かれ、第三国の債権者が、第三国の法律に基づいて権利を執行することが難しいことである。
これらの教訓は、米国政府が店頭デリバティブ取引規制を立法する際に、次の点に影響を与えた。第一に、「ロンドンの抜け穴」がもたらす弊害に注目が集まり、米国政府が、それへの警戒を高めたということである。この結果、米国金融機関が米国法を逃れて、規制裁定を行うことを阻止することを目的として、米国政府および規制監督当局に、第三国の金融機関を直接取り締まる枠組みを構築する誘因を与えたということである。第二に、第三国の CCP が、米国民と取引する際には、米国の規制に従うことを義務付け、規制遵守の十分性に関わる判断を米国規制当局が行うことを制度として規定したということである（「代替的コンプライアンス」）。
この 2 点は、2012 年 7 月に公表された CFTC 解釈の重要な要点であり、リーマン破綻の教訓が、米国の「域外適用効果をもつ政策」へ大きな影響を与えた証左であると解釈することができる。

3-4. 世界金融危機後の CCP ビジネスにおける英米の競争
リーマン・ショックの前後から、大西洋を跨いで、また、米欧それぞれの法域において、CCP
ビジネスをめぐる企業買収やビジネス競争の動きが活発になった。まず、2009 年 7 月には、決19

FSA (2009) p.82.

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⾃由論題セッション国際⾦融・国際マクロ（1）済サービスを専門とする米国 DTCC が 7 億９千３百ユーロで LCH に買収提案を行った20。同年
9 月には、フランス中銀が中心になり、ユーロ圏に代表的な CCP を立ち上げる計画があると報道された21。一方で、欧米において、クレジット・デリバティブを対象とした清算機関の設立が相次いだ。2009 年３月、米国ではインターコンチネンタル取引所（ICE）(2000 年設立)が、ク
レジットデリバティブ取引に関連して、米国市場を対象とした ICE Trust U.S.を設立した。同取引所は、同年７月には、英国に ICE Clear Europe を設立した。
LCH は、このような CCP 業務に関する欧米勢力による攻勢に対抗するために、店頭デリバ
ティブ清算ビジネスを強化する動きに出た。まず、2009 年 12 月、フランス現法である LCH
Clearnet S.A.が欧州クレジットデリバティブに関して清算業務を開始した。
また、2012 年には、
LCH は、国際クレジットデリバティブ・スワップ清算サービスを開始すると発表した。さらに、
同年 8 月、LCH は、米 IDGC 社を買収し、LCH.Clearnet (US) LLC と改称した。2013 年には、
LCH は、ロンドン証券取引所 (LSE)による買収提案を受け入れ、LSE の傘下に入っている。
この結果、店頭デリバティブ取引に関わる清算ビジネスについて、世界最大の CCP である
LCH を擁する英国と、すでに述べた CME（金利デリバティブ）や ICE（クレジットデリバティブ）を擁する米国との間における世界市場シェア争いの図式が明らかになった。このように、CCP 業務は、大手のグローバル CCP が大きな世界シェアをもつ寡占状況に移行し、英米の２から３の大手 CCP に集約されてゆくことになる。
このような動きは、店頭デリバティブ取引に関する米国・EU の法律の施行にも影響を受けた。米国における店頭デリバティブ取引の清算においては、ドッド・フランク法による清算集中義務が 2013 年 3 月から導入されたが、これを受け、欧州のディラーの間で米国ディラーとの取引を回避する動きが現れ、「市場の分断」と呼ばれる事態に繋がっていった。同様に、欧州ではEMIR が 2012 年 10 月に成立し、第三国に所在する CCP が欧州居住者と取引をする場合、EMIRに基づき、第三国の金融システムが欧州と同等であるとする認定（「同等性認定」）を欧州委員会から受ける必要が生じた。上述の LCH による米 IDGC 社の買収や、CME グループによる CME
Clearing Europe (CMECE) 設立（2013 年）22は、このような規制の域外適用を原因とする「市場の分断」のリスクを回避するためのビジネス対応であったと解釈できよう。

4. G20 ピッツバーグ・サミットにおける首脳合意
4-1. G20 ピッツバーグ・サミットにおける首脳合意の含意
2009年9月に開催されたG20ピッツバーグ・サミットにおいて、各国首脳は、次の４つを柱とする店頭デリバティブ取引規制に合意した。最も重要な点は、(1)標準化された店頭デリバティ
この提案に関して、DTCC と LCH は買収交渉を行ったが、最終的に LCH は、DTCC の買収提案を拒否している。
これに先立つ 2007 年に、ECB は最初のロケーションポリシーを公表している。
22 2017 年に閉鎖22 。https://www.nikkei.com/article/DGXLASGN12H1H_S7A410C1000000/(2024 年 9 ⽉１⽇閲
覧)
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⾃由論題セッション国際⾦融・国際マクロ（1）ブ取引について、CCPを通じて清算することを義務づけたことである。加えて、(2) 標準化された店頭デリバティブ取引は、取引所または電子取引プラットフォームで取引を行うこと、(3) 該当する取引を取引情報蓄積機関（以下、「TR」）に報告することを義務づけること、(4)CCPを通じて清算されない店頭デリバティブ取引については、取引の相手方に対し証拠金の差し入れを義務づけることが合意された23。これら合意の目的は、「経済の持続力のある回復と成長」を実現するために、「銀行及びその他の金融機関に対する規制体系が危機へと導いた過度な行動を抑制することを確実」にし、金融システムの安定化を可能にする金融システム改革を行うことであった。この合意は、CCPの機能と役割において、次の二つの含意を持っていた。

4-2. 第一の含意：金融システムに安定をもたらす中央金融機関
G20ピッツバーグ・サミットの首脳合意を受けて、G20各国は、国内法により、清算集中義務に関して、規制の対象となるデリバティブ取引および対象となるCCPを規定した。この結果、各国の法律は、対象となるCCPの一群に対して取引の独占権を与えることになり、これらCCPは
営業上の優先権を得ることになった。この点について、イングランド銀行副総裁を務めた、タッカー（Paul Tucker）は、CCPが、証拠金の拠出を命じる権限について「集団的独占権（collective
monopoly rights）」を得たと主張し、次のように述べている。
今日、中央銀行は法定通貨の発行を独占しており、国家の一部である。[中略] 一方、個々のCCPは、実質的な独占権を持たない。しかし、市場参加者は多くの取引でCCPを利用することを法的に義務付けられているため、CCPは集団的独占権とも呼べる権利を有している。そして、CCPは、国家機関による法的規制と監督を受けている。言い換えれば、社会は、市場と経済に2つの異なる種類の金融保険を提供する2つの中央金融機関に、国家がどのように関与すべきかについて、異なる選択をしてきたのである24。

このように、タッカーは、「金融保険」という概念において、中央銀行とCCPの類似性を指摘する。すなわち、中央銀行は、銀行システムと広く経済に対し「流動性」という「金融保険」を提供し、CCPは「カウンターパーティ・リスク」に対して「金融保険」を提供する。加えて、タッカーは、CCPに与えられた集団的独占権を中央銀行の通貨発行権と比較し、CCPが中央銀行に続く、第二の中央金融機関と称されるべきものであると述べている。
一方で、CCPは、集団的独占権を与えられたことにより、証拠金を一方的に算出し、その拠出を強制的に命令する権限、担保や資本要件を一方的に決定する権限をもつことになり、「金融イ
ンフラストラクチャーとしての権威」としての性格を強めた。ジェニート（Lorenzo Genito）は次のように述べている。

23

FSB op.cit.

24

Tucker op.cit., p.4.

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⾃由論題セッション国際⾦融・国際マクロ（1）G20の清算義務化によってもたらされた主な特徴のひとつは、OTC[店頭]契約を取引する際に必要証拠金（担保の一種）を強制的に使用することであり、この証拠金はCCPによって算出され、一方的に課される。CCPは流動性の高い資産のみを担保として受け入れており、金融危機の際には必要証拠金が大幅に増加する可能性がある。このように、
CCPは投資家が流動性資産をどのように配分するかを制約することができるため、金融市場における強力なアクターなのである25。
CCPの命令権は、実際にどのように行使されて、清算参加者にどのような影響を与えうるのかについて、ジェニートは、ユーロ危機の際のLCH-Clearnetの例を紹介している。
ユーロ危機のさなかに、LCH-Clearnetはソブリン債の利回り差の閾値を導入した。この閾値を超えると、レポ取引で特定のソブリン債を担保にする際に必要な証拠金が増加することになる。LCH-Clearnetのソブリン・リスクの枠組みを最初に経験したのはアイル
ランドのソブリン債で、2010年11月に証拠金規制が15％に引き上げられ、2011年6月には80％まで引き上げられた。証拠金規制が最初に引き上げられたとき、LCH-Clearnet
を通じて80億ユーロと推定されるアイルランド国債を取引していたアイルランドの銀行は、突然、CCPから約10億ユーロのキャッシュコールを受けることになった。これは流動性不足につながり、アイルランドの銀行は新たな証拠金に十分な現金を集めるためにソブリン債を売却せざるを得なくなった26。

このように、G20ピッツバーグ・サミットの首脳合意により、民間企業であるCCPが、(1)金融シ
ステムの安定という「公共財をもたらす機能」と、(2)証拠金拠出命令権や担保や資本要件に関する一方的な決定権という意味での「権力」を持つ、「公的な中央金融機関」としての役割を果たすようになったと解釈できる。

4-3. 第二の含意：複数のCCP間のマージン競争が金融システムの不安定要因に一方、クラーネンとペリゾンは、「独占的なCCPが存在しない限り、既存のCCP間で市場シェ
アをめぐる競争が発生する。こうした競争は、市場シェアを拡大するために必要証拠金を引き下げる「略奪的証拠金取引」を誘発するため、金融システム全体の安定性を損なう可能性がある。
27」と主張する。そして、「略奪的証拠金取引」の事例として、米国の二大CCPであるCMEとICEとの間の証拠金マージンをめぐる競争的敏感性について分析したアブルッゾとパークの論文28を参照し、CMEとICEの間のマージン格差が、マージン変更の重要な要因であったことを実証

Genito (2019) p.939.
Genito op.cit., p.955.
27 Krahnen & Pelizzon (2016) p.1.
28 Abruzzo & Park (2016)
25
26

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⽇本国際経済学会第 83 回全国⼤会
⾃由論題セッション国際⾦融・国際マクロ（1）し、市場における競争がマージン設定に影響を与えていたことを示唆している。
本節では、ピッツバーグ・サミットの合意が、CCPの機能や役割から見て2つの含意を持っていたことを分析した。G20ピッツバーグ・サミットの合意は、(1) CCPが市場に対して一定の影
響力を行使する「パワー」を新たにCCPに与えたとともに、(2) 集団的独占権を与えられた一群のCCPのうち少数のグローバルCCPの間において、市場シェアをめぐる「競争」を引き起こす要因となったのである。

5. CCP をめぐる英米の「競争」と「協調」
前節では、世界金融危機後、G20 ピッツバーグ・サミットでの首脳合意が持つ含意について、
CCP に与えられた「集団的独占権」の観点から分析した。本節では、米国・EU の法域におけるクロスボーダー取引に関する域外適用規定をめぐる議論が、「米国- EU 関係」および「EU-英国関係」を変化させ、その変化が、CCP をめぐる英米関係および「相互依拠」の交渉に与えた影響について明らかにする。
5-1. 英国の視点

労働党政権で金融担当相を務めたマイナー卿 (Lord Myners) は、2009 年、英国議会での討議において、CCP に関して次のような見解を表明している。
将来的には、主たる契約については、二つか三つの CCP が活動の焦点になるとの見方がある。[中略]しかし、我々は、世界有数のグローバル金融センターである英国が、CCPの主要なホスト国になると期待しており、英国が、CCP の所在地として自然な中心地となれば、英国を強化することになると信じている29。
第一次キャメロン政権で金融副大臣を務めたホバーンも、2011 年 6 月に、同様な発言をしている。

ロンドンとニューヨークの成功と競争力は、我々の規制・監督の質に基づいてきた。[中略]もし、EU と米国が規制で競争し、孤立主義や域外主義に徹するなら、我々[ロンドンとニューヨーク]の競争優位は失われる。

このように、世界金融危機後において、英国労働党政権、その後の保守党政権も、金融市場および CCP 業務における英米の競争優位を認識し、CCP ビジネスは、その性格上、顧客を世界に持つグローバル CCP は 2 つか 3 つに集約されるとの判断を示している。これは、事実上、英米
29

HOUSE OF LORDS op.cit.

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⾃由論題セッション国際⾦融・国際マクロ（1）の CCP を意味する。そして英米の競争優位を維持するために、英米は「協調」すべきであると述べている。
このような米国寄りの英国政府の立場は、2012 年 7 月に CFTC による「CFTC 解釈」の公表を機に一転する。CFTC 解釈に対して、英国第一次キャメロン政権は、「開かれた CCP」を標榜する立場から、米ドッド・フランク法の域外適用効果を非難する文書を２度に渡り発出している30。この時、英国は、EU 内部の規制法である EMIR の立法において主導的な役割を果たしており、EU を代表する意見として米国法の域外適用効果を批判していた側面がある。EU の主要国としての英国は、欧州の CCP ビジネス（そこでは LCH が最大の CCP であった）を米国の法律が与える影響から守る必要があった。この点において EU 内部で英国と独仏の利害は一致していた。ゆえに、英国と独仏は、第三国の CCP による EU 域内のサービスに関する条項である
EMIR 第 25 条に合意し、くわえて、欧州委員会に「同等性認定」を行う権限を付与した。米国
法の域外適用効果が欧州 CCP ビジネスに対して及ぼす影響へのいわば対抗措置として、同様の効果をもつ法律を導入することについて、英国と独仏が合意をしたのであった。
一方で、1980 年代以来、欧州単一市場の形成を主導してきた英国は、世界金融危機以後の 2010年の時点で、欧州委員会内において、市場自由化よりも市場規制強化を優先するグループと対峙していた。2010 年にバルニエ (Michel Barnier)委員が、欧州委員会において域内市場・サービ
ス担当委員に就任したことがその契機とされる。バルニエ委員は、EMIR の立法においても中心的な役割を果たしたが、2013 年から 2014 年に表面化した「市場の分断」のなか行われた、米国と EU との間の相互依拠を協議において、欧州側の交渉窓口であった。2014 年、EU が米国に対し、同等性評価の認定を留保したことにより、米国-EU の交渉は暗礁に乗り上げる。
このような流れのなか、2014 年、欧州委員会において、英代表のジョナサン・ヒルが金融安定・金融サービス・資本市場同盟委員に着任した。ヒルは、前任者バルニエが推進した市場規制強化の方針を変更し、市場自由化を旨として資本市場同盟を推進した。さらに、ヒルは、バルニエの時代に膠着していた EU-米国間の店頭デリバティブ取引規制に関わる相互依拠に関わる協議を合意に導いた。2016 年 3 月の EU と米国との間の代替的コンプライアンス枠組みの合意である。これは、ホーバンの言説（前出）にある「EU と米国が規制で競争し、孤立主義や域外主義に徹するなら、我々[ロンドンとニューヨーク]の競争優位は失われる」という問題を英国自らが解決したと解釈することができる。このことは、当時 EU の加盟国であった英国
は、ロンドン金融市場の競争優位を維持するという側面においては、独仏よりも米国と共通の利害を持っていたことを示唆している。
5-2. 米国の視点

すでに見た通り、米国側では、民主党オバマ政権が金融機関への厳しい規制を構築することを政策として実行し、金融改革法であるドッド・フランク法を制定した。さらに、米国規30

⿓花 (2024)

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⾃由論題セッション国際⾦融・国際マクロ（1）制当局 CFTC による CFTC 解釈が、ドッド・フランク法の域外適用について、CFTC が第三国の金融機関を取り締まる権限があるとの見方を示した。この CFTC の判断には、次の二つの背景が指摘できる。第一に、店頭デリバティブ取引をめぐる二つの規制当局、すなわちCFTC と SEC との間の、店頭デリバティブ取引規制法における商品管轄をめぐる争いが背景要因としてあったということである。CFTC と SEC は、それぞれ下院の農業委員会および財政委員会において影響力をもち、圧力団体も異なっていた。CFTC は店頭デリバティブ
取引の取引所への上場を主張し、SEC はこれに反対した。第二に、「ロンドンの抜け穴」と言われた英国ロンドン市場への規制裁定を防止するという必要性である。この二つの要因は、規制政策の立案及びその修正において政治的要素として大きくのしかかり、CFCT による規制政策における修正を抑制する効果を生んだ。
このような米国側の膠着状況に大きな影響を与えたのは、2014年10月のEUによるアジア・太平洋４カ国への同等性認定の決定であった。CFTCのジャンカルロ（J.Christopher Giancarlo）
委員は、このEUの決定は、米国CFTC解釈への対抗措置であると主張した31。さらに、ジャンカ
ルロ委員は、米国が、EUから同等性に関する認定が得られなければ、欧州企業は資本規制の観点から米国CCPとの取引を回避し、「市場の分断」に悪影響を与えると述べた。同2014年にバルニエに変わりヒルが交渉担当の委員となった。ヒルが掲げた自由市場推進の動きは、欧州委員会による同等性制認定を獲得したかった米国から見ても格好の状況であった。翌年2015年5月、ヒルとCFTCマサード委員長は次のような共同声明を発表した。

世界二大デリバティブ市場の本拠地として、我々は、リスクの適切な取り扱いを確保し、市場参加者がグローバルな市場で国境を越えて活動できるようにすることで、金融の安定を確保することにコミットしている。[中略]ヒル委員とマサード委員長は、夏までに最終的なアプローチをまとめることを目標に協議を続けることで合意した32。
2016年3月16日、EUと米国との間の「代替的コンプライアンス枠組み」（前出）が合意された。
この合意にあたり、CFTCのマサード委員長は次のように述べている。

欧州委員会のジョナサン・ヒル委員と私が発表した同等性合意は、デリバティブ規制の
国境を越えたハーモナイゼーションを達成するための重要な一歩である。この協定は、今日の金融システムにおいて非常に重要な役割を担っているグローバルな清算機関の監督における規制当局間の協力の基盤を提供するものである。これは、欧州が米国のCCP を承認する上で障害となっていた問題を解決するものだ。そして、米国と欧州のデ

31

CFTC (2014)32

European Commission (2015)13⽇本国際経済学会第 83 回全国⼤会
⾃由論題セッション国際⾦融・国際マクロ（1）リバティブ市場が、国境を越えた強固な競争と流動性を保ちながら、引き続きダイナミックであり続けることができるよう支援するものである33。
このマサードの言説は、「欧州が米国の CCP を承認する上で障害となっていた問題を解決する」
ことが米国側の意図であったと述べている。英米がこの合意を急いだのは、2016 年 6 月 23 日に英国において EU 離脱国民投票が予定されていたこととも関係していると解釈される。英国が離脱したのちに、EU が、再び CCP 業務を通貨により分断する政策を打ち出す前に、米国はEU と相互依拠で合意することが望ましかった。この時点で、EU-米国の相互依拠を実現する動機において、英米は共通の利害を持ったと解釈することができる。
6. おわりに

CCP をめぐるパワーと政治

第 3 節で見た通り、リーマンの救済および破綻処理をめぐり、英米政府の間には確執があった。リーマン破綻に関わる英米の異なる立場は、後の店頭デリバティブ取引規制構築に係る英米の政策に影響を与えた。英国政府は、世界金融危機が勃発した当時、店頭金利デリバティブ取引の世界シェアにおいて 43%を占めていた英国市場を擁護する立場から、また、世界最大の CCPであった LCH を規制・監督する立場から、「開かれた市場」「厳格な規制」「高いグローバル標準」を主張し、CCP の監視・監督に関するルール作りを主導した。一方、米国は、米金融機関
が世界金融危機を引き起こした反省および規制裁定への警戒から、オバマ民主党政権が金融機関に厳格な店頭デリバティブ取引規制の原案を作成して G20 に提示し、ピッツバーグ・サミッ
トにおける店頭デリバティブ取引規制に関する首脳合意を主導した。このように立場は違うものの、英米両国は、G20 ピッツバーグ・サミットにおける店頭デリバティブ取引規制に係る合意を共に主導したと解釈できる。
G20 ピッツバーグ・サミットにおいて G20 首脳が合意した店頭デリバティブ取引規制は、標準化された店頭デリバティブ取引について CCP への清算集中義務を規定したことにより、CCPに集団的独占権を与えた。この合意は、2010 年代の英米関係において、次の三つの影響をもたらした。第一に、CCP の世界市場シェアをめぐる英米間の「競争」を促し、英米において２から３のグローバル CCP を成立させた。第二に、「ロンドンの抜け穴」への規制裁定取引を防止す
ることを目的の一つとした、米国による店頭デリバティブ規制の域外適用効果をもつ政策（CFTC 解釈）が、英米間に「対立」をもたらし、「市場の分断」の原因となった。第三に、英米が、2000 年代後半において、CCP の世界シェアにおいて約 70%を握り、競争優位にあったという事実は、「市場の分断」発生後、英米が、金融インフラである CCP を中心とした、新しい金融レジームを維持・固定化することを目的として、「市場の分断」を回避し、「依拠」の調和に向けて「協調」することを促した。

33

CFTC (2016)14⽇本国際経済学会第 83 回全国⼤会
⾃由論題セッション国際⾦融・国際マクロ（1）本稿は、従来、先行研究が焦点を当てた「国内法の域外適用の領域」における英国と米国との間の「対立」ではなく、英米両国が、「CCPに集団的独占権を与える金融レジーム」維持のため「協調」した側面に焦点を当て、店頭デリバティブ取引規制構築の政治過程について分析を行った。英米は、世界金融危機後の店頭デリバティブ取引規制の構築において、CCPに集団的独占権を与えるイニシアチブを共に主導したが、2010年代における、CCPのパワーをめぐる「EU-英国関係の変化」、「EU-米国関係の変化」という２つのバイラテラルな関係性の変化が、英米によるCCPをめぐる利益認識において変化をもたらした。最終的には、英米は、２から３の英米のグローバルCCPを前提とした、現存するCCPの多角的ガバナンス体制の構築に共通の利益を見出し、
店頭デリバティブ取引規制の「相互依拠」の交渉過程において「協調」したのである。

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