アメリカにおける証券業の動向

吉永高士

おける証券業の動向についてお話ししたいと思い

金融・ＩＴ研究部門長―対面リテール分野の右肩上り成長をもたらした構造的変化と日本への応用可能性を中心に―
ＮＲＩアメリカ
ただいま御紹介にあずかりました吉永と申しま

一部行政当局の方々とディスカッションをさせて拡大するまでは、ほぼ毎月、日本に来て、業界やした。また、昨年、新型コロナウイルス感染症がが、この間、アメリカの証券業の変化を見てきま

私 は、 ア メ リ カ に 住 ん で 三 〇 年 ほ ど 経 ち ま す

までも業者目線の数字ですが、同時に、顧客の満どについて見ていくことにします。これらはあくその裏側にある例えば預り資産の内訳や収益性なを合わせ、収益の構造的な変化と傾向、あるいはリカの対面リテール証券会社の収益の動向に焦点

今日のお話の前半では、最近一〇年余りのアメます。

いただいてきました。今日は、限られた時間です

足度や投資を通じた成功体験とセットになって実す。どうぞよろしくお願いいたします。

が、私のこれまでの知見を踏まえて、アメリカに― 56 ―現されたものと言ってもよいと思います。
次に、アメリカの対面投資商品販売業者は、業たのですが、それをもたらした要因についてお話しします。この間の相場がよかったために、結果的に増収増益が実現したというわけではありませる営業スタイルとプロセスを徹底して行うことを通じて、顧客の満足度を高め、顧客の納得感を得ることに成功してきたからであると言えます。二つ目にこの点についてお話しします。

最後に、日本ではこのようなことは米国と違ってできないという意見を聞くことがありますが、決してそのようなことはなく、日本でもできるということをお話ししたいと思います。

一、米国証券業界におけるリテー
ル収益の中長期トレンド（事業モデル類型の概要）

まず、アメリカの対面リテール証券事業のモデ

アメリカの対面リテール証券事業のモデルは、ル類型を整理しておきたいと思います。

であろうと独立型ＦＡモデルであろうと、基本的大きく「従業員型ＦＡモデル」と「独立型ＦＡモん。むしろ、後に出てきます従業員型ＦＡモデルには一人一人のアドバイザーがこの後にご説明す― 57 ―

吉永高士 氏界全体として右肩上りの増収増益を実現していっ

アメリカにおける証券業の動向

行支店用証券、保険系対面証券に分けることがでうもので、大手総合証券、準大手・地場証券、銀員型ＦＡモデルは、証券会社の正社員が営業を行る、大手証券会社のモルガン・スタンレーと準大

こで取り上げるのは、従業員型ＦＡモデルに属す

券会社の業容と収益をここではご紹介します。こ

具体的な数値につきましては、主要な三つの証（業容と収益）きます。また、独立型ＦＡモデルは、証券会社の手・地場証券会社のエドワード・ジョーンズ、そデル」の二つに分かれます。これらのうち、従業業務委託先又は個人向け中小投資顧問会社（ＲＩして独立型ＦＡモデルに属するＬＰＬです。いず六 割、 独 立 型 Ｆ Ａ モ デ ル が 約 四 割 を 占 め て い ま人ぐらいです。この内、従業員型ＦＡモデルが約で横ばいないし漸減傾向が続き、直近では二九万

これらに所属する営業員は長らく三〇万人程度になっています。

員数を除いてほとんどの業容指標でほぼ右肩上りンショック等も含めた二〇年単位で見ても、営業じて申しますと、ここ一〇年のみならず、リーマれもそれぞれのグループの最大手の会社です。総いと思います。

りません。この点をしっかりと御認識いただきた

り、どちらか一方のみが成長しているわけではあＡモデルのいずれにおいても右肩上りで増えておスの感染が広がった時期が含まれていますが、右ています。なお、この期間には新型コロナウイルて、三社の純営業収益はいずれも右肩上りになった と え ば、 二 〇 一 〇 年 か ら 二 〇 二 〇 年 に か け

肩上りの増収基調に変化はありませんでした。モ― 58 ―Ａ）が営業を行うものです。

す。預り資産は、従業員型ＦＡモデル、独立型Ｆ

第61巻別冊
証券レビュー業界全体の傾向を象徴するものとしてお考えいた社の収益傾向は、規模やモデルの違いを問わず、と考えても差し支えありません。これらの証券会ありませんので、全てリテールに係る純営業収益

ジョーンズとＬＰＬはそもそもリテール部門しか業 収 益 を 取 り 上 げ て お り ま す が、 エ ド ワ ー ド・ルガン・スタンレーについては、個人部門の純営やがゼロ金利政策下で大幅減少したことが、同年まで大きく変動しますが、二〇二〇年はこの利ざ

年間二〇〇〇億円～三〇〇〇億円からほとんど〇

金スイープによる利ざやは、金利情勢によって、用して稼ぐ利ざやなども含まれます。この内、預余資を預金にスイープした資金をマーケットで運ローンによる金利収入の他、証券総合口座の現金への住宅ローン、証券担保ローン、その他有担保

しかし、こうした特殊要因を除きますと、ここ― 59 ―だければと思います。のモルガン・スタンレーの減収要因となっています。また、このスイープ預金利ざやは限界利益率が高くかなりの部分が営業利益になるため、その減少が二〇二〇年の同社の営業利益の押し下げに個人部門の営業利益が前年比でマイナスになって一〇年、モルガン・スタンレーを含め、リテールもつながりました。

いますが、これはコロナ禍においてゼロ金利政策証券会社の増益基調が維持されています。

殊な要因によるものです。純金利収入には、顧客がとられたことによる純金利収入の減少という特なお、二〇二〇年は、モルガン・スタンレーので推移してきました。

この一〇年間、三社の営業利益もほぼ右肩上り（営業利益）

アメリカにおける証券業の動向（営業員数、営業員当り純営業収益）
こうした純営業収益や営業利益の動向の背景にある、経営指標の推移を見ていきます。
営業員数は、業界全体では横ばいないし微減の状況が続いています。主要三社の内、モルガン・スタンレーは少しずつ営業員数が減ってきておりますが、どちらかと言えば、これが対面の投資商えます。

上りになっています。営業員当りの純営業収益が伸びることによって、会社全体の増収を牽引しているということです。さらに、その結果として、三社の営業利益率は歴史的高水準圏で推移してきています。

（預り資産、資産収益率）

対面投資商品販売業界の全般的な預り資産の推や例外的に、いずれも営業員数を増やしてきてい他方、エドワード・ジョーンズとＬＰＬは、や二〇一〇年以降の一〇年間は預り資産の伸びが大おらず、ほぼ横ばい気味で推移してきましたが、〇年以前の一〇年間は預り資産はそれほど伸びて移を二〇年前までさかのぼって見ますと、二〇一ます。これらの内、エドワード・ジョーンズは採資産収益率（純営業収益÷預り資産）を見ますきくなっています。

を増やし続けるという方針を続けています。ＬＰと、モルガン・スタンレーやエドワード・ジョー用した営業員を自力で育てながら一人営業員店舗

Ｌは、買収を重ねながら、営業員数が増加する形ンズでは、七〇ベーシス程度の水準が維持されています。フィービジネスが最初に確立されたこれになっています。
三社の営業員当り純営業収益を見ますと、右肩― 60 ―品販売業界全体における典型的な傾向であると言第61巻別冊
証券レビューて、徒なプライシング競争に巻き込まれることなす。 ゼ ロ コ ミ ッ シ ョ ン 革 命 と 言 わ れ る 中 に あ っ

残高に連動したフィーベースの手数料を得ていま資産運用のフォローアップを行ったりしながら、で増えています。基本的には、預り資産の増加の遅かったエドワード・ジョーンズも三割ぐらいまいます。また、ラップ導入が二〇〇七年と比較的ン・スタンレーもＬＰＬも五割ぐらいまで増えて預り資産に占めるラップ資産の割合は、モルガ（預り資産に占めるラップ資産の割合）

く、一定以上の資産当り収益性を二〇年以上に渡八割、または会社によってはほぼ全てをラップのらの会社では、顧客のライフプランを立てたり、り維持しているわけです。

ベースの残高連動・定額手数料が右肩上りに増え大 の 要 因 は、 ラ ッ プ 報 酬 を 中 心 と し て、 フ ィ ー

上りに増えています。純営業収益が伸びている最収益の中では特に残高連動・定額手数料も右肩ています。これによりますと、ブローカレッジにローカレッジからラップへの純誘導額も開示され合、 よ り 詳 細 に ブ ロ ー カ レ ッ ジ の 流 出 入 額 と ブ

期単位で常にプラスになっています。ＬＰＬの場流入額を開示しています。これを見ますと、四半― 61 ―増加が占めている状況です。ていることにあります。投資商品販売手数料・収おいては流出の時期があり、また、ブローカレッ

モルガン・スタンレーとＬＰＬは、ラップの純益に対する残高連動・定額手数料の比率は、概ねジからラップへの誘導は一貫してプラスになっています。これは、対面のアドバイザーが顧客を誘八割を占めるところまで上昇しています。

（収益に占める残高連動・定額手数料）

アメリカにおける証券業の動向導した結果によるものです。の二〇年間、今のような右肩上りの増加はほとんど見られませんでした。それはなぜでしょうか。

一 言 で 言 え ば、 投 資 商 品 と し て ラ ッ プ を 売 り に行ったからです。言い換えれば、ラップの商品性のみに着目して売っていたからです。そのこと自とができますが、一九九五年の五％から直近の四ラップの比率は一九九五年まで遡って計測するこ

大手証券会社四社のリテール預り資産に占める（ゴールベース資産管理とラップ活用の深化経緯）デューデリがきちんと提供されること、チャーニ

ア ク セ ス で き る こ と、 フ ァ ン ド や 運 用 会 社 のを強調した提案では、個人も機関投資家の運用に善いことと言えるかもしれません。当初の商品性

ラップの商品性そのものは投資のあり方としては

二、米国証券業界に右肩上りのリテール収益成長をもたらした構造的変化割超までほぼ一貫して上昇しています。これは、ングが起きない手数料構造になっていることがアは存在しませんが、その当時何が起きたかは簡単― 62 ―

体 は 間 違 い で は な い で す し、 ど ち ら か と い う と顧客に一生懸命ラップを売り込んできたからこうピール点とされました。

プを投資実行手段として利用していただくためにアメリカで最初にラップが登場したのは一九七に 想 像 で き ま す。 一 九 七 五 年 か ら 二 〇 年 か け ててはいきませんでした。一九九四年以前のデータ

五年、株式手数料が自由化された年です。その後何をしてきたのかが重要です。

しかし、そのことだけでは利用は大きく広がっなったわけではありません。むしろ、顧客にラッ第61巻別冊
証券レビュー〇％程度にとどまっていたと思います。この点は方を続けていたら、この比率はせいぜい五％～一す。今も当時のように商品性に着目した提案の仕最大でも五％までしか行かなかったということでも、リテール証券預り資産に占めるラップ比率はザーが、顧客と同じ側に立ってアドバイスを行う

る こ と が 重 要 で す が、 い ず れ に せ よ、 ア ド バ イありました。最終的には、顧客が多めに幸せになど遠藤講師の講演の中で、利己・利他という話がバイザーがいただく報酬も増える構図です。先ほになりました。顧客の資産が増えるときに、アド言えます。

ようになったことが今の成功につながっていると自信を持って言えます。
先ほど見ていただいたように、この比率は各社が、それをもたらしたものがゴールベース資産管アップをやり続けるというものです。報酬は、残長 期 の 分 散 投 資 を 行 っ た 上、 そ の 後 も フ ォ ロ ーの人生の課題、目標、深い悩みなどを聞き、ゴープロセスから成ります。最初に、顧客やその家族

ゴールベース資産管理は、大きく分けて四つの（ゴールベース資産管理のプロセスと顧客のゴー高に応じたフィーで支払われます。これにより、ルを切り出します。次に、これらのゴールのプラ理という営業のスタイルやアプローチです。これ

顧客の話を聞き続け、必要なことを先取り的に提イオリティ付けや精緻化によるプランニングを通ル）

案 し 続 け た 結 果、 顧 客 の 満 足 度 が 高 ま る と と もじ 実 現 シ ナ リ オ を 設 定 し ま す。 最 初 の 二 つ の ス

は、顧客のライフプランを立て、それに沿って中に、アドバイザーの幸せも同時に実現できること― 63 ―

四〇％ないし五〇％前後にまで上昇しています

アメリカにおける証券業の動向

めの投資実行手段はラップに一任し、ライフプラありません。その後、基本的にはゴール実現のたテップをライフプランの作成と呼んでも差し支えわけです。

資産形成を図り、人生設計の実現をサポートする努めます。そのことによって、顧客とその家族の（ゴールベース・アプローチにおける投資と投資

ン に 沿 っ た 中 長 期 の 分 散 投 資 を 行 い ま す。 最 後に、フォローアップに相当する継続的なレビュー

家のコア資産との親和的関係）

それに関連して、ゴールベース・アプローチにを行いながらゴールの進捗確認を顧客と共に行
い、 ま た 適 宜 リ バ ラ ン ス も 行 い ま す。 ア ド バ イ

ら頭の中に十分整理できているような人はいませアメリカ人でも、自分のゴールについて最初かします。

産を、サテライト資産とコア資産に分けてお話しについてお話しします。ここでは投資家の金融資

おける投資と、投資家のコア資産との親和的関係ん。日本人も同じだと思います。ゴールベース資し、ゴールにひもづいた預り資産を増やすように

ロ ー ア ッ プ の 中 で、 ゴ ー ル へ の 進 捗 状 況 を 確 認

必要な手当てを行います。そして、その後のフォして、それをゴールとして精緻化し、先取り的に人生で実現したい目標や課題や深い悩みを聞き出

産管理では、アドバイザーは、顧客やその家族ので予見性のない投資に振り向けることもありえ産も含まれ、ゴールにひもづけられていないことのも含め、ゴールにひもづけられていない証券資位置づけです。このような資金には、投機的なもても人生のゴール実現への影響が限定的な資金のここでいうサテライト資産とは、元本が毀損し― 64 ―ザーはゴールの実現まで顧客に伴走します。

第61巻別冊
証券レビューます。
他方、ここでいうコア資産とは、投資で失敗しになりました。

び ア ド バ イ ザ ー が 顧 客 の ゴ ー ル を 聞 い た ら、 九に振り向ける以外ありません。なぜなら、ひとた形で、中長期的には一定の予見性がある分散投資す。このような資金は、顧客のゴールにひもづく立型ＦＡモデルの方が先行してゴールベース・ア点、日本では誤解している方が多いのですが、独Ｆ Ａ モ デ ル の 方 に も 広 が っ て い き ま し た。 こ のデルの対面証券会社から始まり、その後、独立型

ゴールベース・アプローチは、従業員型ＦＡモ（ゴールベース・アプローチの広がり）

九％以上のゴールが達成できることを目指す提案

プローチを始めたというのは完全な間違いです。

日本では、個人の金融資産の五五％程度が預貯型ＦＡモデルの中でやり始める人が出てきて、そ最初に従業員型ＦＡモデルが始め、その後、独立― 65 ―たら人生のゴール実現がむずかしくなる資金でをしなければならないからです。

金ですが、これの何分の一かを証券投資に誘導しれが全体に広がったというのが正しい理解です。

（ゴールベースの総合金融コンサルティングのプゴ ー ル ベ ー ス・ ア プ ロ ー チ に お い て、 顧 客 のることによって、それまで資本資産評価モデルのや投機的売買に振り向けられていた金融資産が中ゴールには、引退時期と老後生活水準、子供・孫ロセス）長期的に予見性のある分散投資に誘導されるよう効率的フロンティアから外れていた非効率な配分

いと考えます。アメリカでも、ゴールにひもづけようと思ったら、ゴールにひもづける以外にはな

アメリカにおける証券業の動向

たなゴールが設定されたら、追加的に投資ポートら新たな目標や課題を聞き出し、それに応じて新ビューを行います。レビューを行う中で、顧客かは、 ゴ ー ル へ の 進 捗 状 況 に つ い て 継 続 的 に レ

し、 実 行 手 段 を 提 案 し ま す。 投 資 を 実 行 し た 後のゴールを聞き、それを基に実現シナリオを設定

融コンサルティングにおいては、顧客からこれらンニングをビルトインしたゴールベースの総合金

まざまなものがあります。ファイナンシャルプラの学資、その他大口支出、相続・遺産配分などさらの「独立」を意味するものではありません。ていることに由来し、商品製造や既存金融機関か約 者 」（における「独立」は、第一義的には「外部委託契歴 史 が あ る Ｉ Ｂ Ｄ（思います。独立型ＦＡモデルのなかでも半世紀のりますので、正しい意味を御理解いただきたいとモデルの「独立」について日本では時折誤解があルがあると申し上げました。この内、独立型ＦＡ事業には、従業員型ＦＡモデルと独立型ＦＡモデ

今日のお話の冒頭で、アメリカのリテール証券口座や取引金融機関口座をまとめていただくなど顧客のライフイベントの機会を捉えて既存の投資ります。また、ＩＢＤの場合は米国に最初に登場と独立型ＦＡが共存しているケースがしばしばあ

実際には、同じグループの中で、従業員型ＦＡ）を営業員としIndependent contractorの提案を行います。このような循環的なプロセスした際には、保険会社が出資してできたという経商品製造が行われているケースが現在も多いのが緯もあり、同じグループの中で投信や保険などのを継続して行うわけです。

（独立型ＦＡモデルにおける「独立」の意味）― 66 ―）
Independent Broker-dealer

フォリオの設定や追加資金拠出を提案するとか、第61巻別冊
証券レビュー資、フォローアップを行うことによって資産残高いずれも、顧客のゴールの特定、中長期の分散投のではないということです。従業員型と独立型のと従業員型ＦＡモデルは、二元論的に背反するもです。私が申し上げたいのは、独立型ＦＡモデルて、利益相反が起きない仕組みを入れるかどうか

実 態 で す。 大 事 な こ と は 商 品 選 択 や 提 案 に お い示し続けることにあります。

ともにフィーをチャージできる意味と納得感を提顧客の話を聞き続けることによって、時間経過と価値とは何でしょうか。それは、アドバイザーがます。それでは、フィーベースの営業スタイルの商品自体は本質的に重要なものでないと思ってい動の手数料体系自体やラップなどの典型的な実行述べているわけではありません。むしろ、残高連るのが一般的です。ここで、フィーベースと言うをいただき投資を実行する営業スタイルが採られの顧客に一律のやり方で接することができるわけ

ゴールベースの営業スタイルにおいては、全て（ゴールベース資産管理における顧客との関係）― 67 ―を積み上げてきました。両者は、ゴールベースの逆に、コミッションベースの営業スタイルの場

合は、顧客に対し個別商品や銘柄の魅力をアドバ

顧客とアドバイザーの役割はフィーベースの場合イザーが語り、売買の意思決定を促すという点で（フィーベースとコミッションベースの本質的なとは対照的な関係になります。

とき、これは単に手数料の徴収方法についてのみゴールベースの営業では、フィーベースの報酬違い）けてきたという関係にあります。

営業スタイルの徹底において、ある種の競争を続

アメリカにおける証券業の動向

関係を深化させていく機会や余地の高い顧客によ

このため、預り資産、売上規模が大きく、取引や新人営業員に移管するとか、レターのみでコンり稼働していない顧客の場合は、コールセンターく、置かれている状況が比較的シンプルであったが 目 安 に な り ま す。 預 り 資 産 が さ ほ ど 大 き く な

り多くの時間を充当して深掘りしていくことになタクトするなどの対応を行います。

ではありません。

ります。これらの顧客には一定程度の残高連動のフィーを継続的にお支払いいただくわけですが、のが目安になります。また、それに次ぐ重要な顧四回はレビュー（内二回は対面レビュー）を行う

機会とは別に年間で一二回コンタクトし、その内重要セグメントの顧客の場合、商品の説明や提案す。最適な年間コンタクト頻度の例としては、最アップの頻度や深さにおける差別化が行われます。 そ の 中 で、 ラ イ フ プ ラ ン ニ ン グ や フ ォ ロ ー

多くの時間をかけて継続的コンタクトを行いま制度の活用などを含めた高度で複雑かつ個別性あき出し、それに応じて、例えば信託の設定や後見ゴールに関連した顧客の個別ニーズを継続的に聞面 ア ド バ イ ザ ー の 付 加 価 値 の 維 持 の た め に は、がっていくといわれています。こうした中で、対ビスの価値はコモディティ化によりどんどん下間で単に投資の話をしているだけでは、投資サー一・一％程度となっています。しかし、顧客との今、 ア メ リ カ で は、 ラ ッ プ の フ ィ ー は 平 均 で（投資サービス価格低下圧力への対応）

客層の場合、年間で六回コンタクトし、その内二る提案を先取り的にしていくことが必要になりま― 68 ―より複雑なニーズを抱えている場合には、その分回はレビュー（内一回は対面レビュー）を行うの第61巻別冊
証券レビュー

とが可能になるわけです。こうした取り組みを通て、一定程度の残高連動フィーを継続的に得るこ

感 に よ っ て 裏 打 ち さ れ る も の で す。 そ れ に よ っ

聞き続けることによって与えられる満足感と納得功体験の実現とも重なっていますが、顧客の話をす。これらは、ゴール実現による顧客の幸せや成〇一〇年前後から順次実施されています。

ロボアドバイザーの対面での併用などの施策が二とのコラボレーションによるプロファイリング、トフォームの導入、テレビ会議による相談、顧客業員のＳＮＳ情報発信、統合的なラップ用プラッ

ベースプランニングツールの実装と機能強化、営プロセスをより徹底して進められるよう、ゴール― 69 ―じて、アメリカのリテール証券会社は右肩上りの三、日本への応用に際しての考察

最後に申し上げたいのは、以上でお話ししてき今すぐに、全てのビジネスをゴールベース営業

証券会社のＤＸ（デジタルトランスフォーメー

は、担当営業員を代替するのではなく、むしろ人に移してほしいと言っているわけではありませたようなことは、日本でも必ずできるということの能力を拡張し、顧客の満足度と営業員の生産性ん。むしろ、少しだけしゃがんで、既存顧客の稼ション）につきましても少しだけ触れておきまを高めることにフォーカスしたＤＸに取り組んで働資産の一部を、ゴールにひもづいた中長期的なです。

きました。具体的には、ゴールベース資産管理のす。 ア メ リ カ の 対 面 リ テ ー ル 証 券 会 社 に お い て（ゴールベース資産管理におけるＤＸ）

成長を遂げてきました。

アメリカにおける証券業の動向

分散投資に誘導し、お試しいただくところから始めてはどうでしょうか。それぞれの営業員が担当
す る 口 座 の う ち 年 間 五 件、 一 〇 件 で も よ い の です。始めないことには、右肩上りの成長を描くことはできません。まずは一日でも早く始めて下さいということを申し上げたいと思います。
日本でゴールベース・アプローチを実行しよう

チャーなど、いろいろな制約要因やボトルネックが懸念として思い浮かぶと思います。この点に関するＦＡＱがこの議事録に添付されております。

日本ではどうやればできるのかという私なりの回答でございますので、ぜひご覧下さい。
本 日 は、 御 清 聴 ど う も あ り が と う ご ざ い ま した。（拍手）― 70 ―と す る 際、 株 価 の 歴 史 的 推 移 や 日 本 人 の カ ル

第61巻別冊
証券レビュー

アメリカにおける証券業の動向― 71 ―

証券レビュー

第61巻別冊― 72 ―

アメリカにおける証券業の動向― 73 ―