■論 文─■

2022年株主総会の総括〜東証市場区分の見直しとコーポレート・ガバナンス〜

SBI大学院大学 教授
日本投資環境研究所 主任研究員

上田亮子

月の株主総会を踏まえて、東証プライム市場■１．はじめに上場会社におけるコーポレート・ガバナンスの現状を分析し、課題について考察を行う。

2022年６月の株主総会シーズンは、４月のなお、本稿の調査は、特段の説明がある場

東京証券取引所市場区分見直しの直後に到来合を除き、東京証券取引所プライム市場上場し、特にプライム市場上場会社にとっては、会社（３月期決算）を対象とする。時系列デ2021年のコーポレートガバナンス・コード改ータについては、2021年までは東証一部上場訂への対応の仕上げとなるタイミングであっ企業（３月期決算）を対象としていた。

た。上場会社に対してはサステナビリティへの取組みの強化も求められるようになり、デ■２．株主総会の運営

ィスクロージャーの高度化とともに、株主と⑴の対話も重要となっている。
このような背景から、本稿では、2022年６〈目2022年６月に開催された株主総会の集中日は、６月29日（水）（288社、23.2％）である（図次〉

表１）。これに続く６月24日（金）（260社、１．はじめに20.9％）、６月28日（火）（220社、17.7％）の２．株主総会の運営
３．コーポレート・ガバナンス体制
４．株主との対話に関する課題
５．おわりに
14

株主総会の日程３日間で、でプライム市場全体の61.8％の会社が株主総会を開催している。以前に比べると株主総会の集中率は低下傾向にあり、分散化が進んでいる（図表２）が、実務上必要な

月
刊 資本市場

2022．９（No. 445）（図表１）2022年６月の株主総会の日程
招集通知日付
5/13
6/10

5/19

5/22 5/23

1

5/24 5/25 5/26 5/27

1比率総計（社） （％）
6/2

6/3 6/6

6/7 6/8

6/9 6/10 6/13 6/14 6/15

16/1422546/15

1

113

6/16

12

14109

14

7

6

6/17

16/18

13

46/20

16/21

1

1

16/22

26/23

2

6/24

6/1

16/13

株
主総会
開催
日

5/30 5/31

1

111

6/25

1.4

10

60

1

5

4.8
0.4

2

2

7

2

515

14

3

27

21

8

11

14

5

740

26

24

14

23

16

5

1267

63

27

26

36

1

6

1

1

1

6/26
1

6/28

1

2

1

3

6/29

1
11

14

6

14

33

48

70

7.3

18260

20.9

2

12

1.00.3

1

124
32

2.6

220

17.7

288

23.2

8

7

3

4

1643116340311438135415169053194119129

153 156

5.112.22991.06491211112152

6/30
総計

0.1
1.00.536/27136420.21817131189 141558733212

30.22

1,244

100.0

（出所）日本投資環境研究所（図表２）定時株主総会の集中率（出所）日本証券取引所グループウェブサイト「３月決算会社株主総会情報」

準備や運営のスケジュール等を勘案すると、ると考えられる。

物理的にはさらなる分散化は難しい状況にあ月刊 資本市場

2022．９（No. 445）15

（図表３）株主総会の何日前に招集通知を発送したか（出所）日本投資環境研究所⑵

株主総会の情報提供の早期化に記載する情報は、株主総会の招集に係る取株主総会開催の分散化の目的は、株主によ締役会決議から招集通知を発送するまでの間る出席と準備の機会の確保である。株主総会に、TDnet や自社のウェブサイトにより電への実際の参加が困難な機関投資家の存在感子的に公表すべきであると定める（コード補が高まっていること、また株主総会の開催に助原則１−２②）。特に機関投資家の場合については分散化の限界に近付いている状況をは、株主総会に実際に出席することはほとん

踏まえると、株主が議決権行使の判断においどなく、事前の議決権行使が重要であることて十分な情報に基づいて時間をかけて検討すから、ウェブサイト等を通じた招集通知の公るためには、招集通知の早期発送も有効な手表は有効性が高い。

段である。また、郵送の場合には物理的な時招集通知の発送は、新型コロナウイルス感間等がかかることから、より早期の段階でウ染症のパンデミックによる外出制限措置が取ェブサイト等を通じた招集通知情報の公表がられた時期を除いて、早期化が継続している期待される。

（図表３）。また、早期に招集通知をウェブ開

コーポレートガバナンス・コードによれば、示する会社も増加しており、招集通知の郵送

会社は、株主が総会議案の十分な検討期間を日以前にウェブ開示を行う会社も多い（図表確保することができるよう、招集通知に記載４）。

する情報の正確性を担保しつつその早期発送に努めるべきであるとする。また、招集通知
16

月刊 資本市場2022．９（No. 445）（図表４）招集通知の早期発送とウェブ開示（出所）日本証券取引所グループウェブサイト「３月決算会社株主総会情報」（注１）「招集通知の早期発送」とは、招集通知を定時株主総会の３週間（中15営業日以上）以上前に発送する予定の会社の割合（注２）「早期ウェブ開示」とは、招集通知を定時株主総会の３週間以上前に自社ウェブサイト等で電子的に公表する予定の会社の割合⑶

バーチャル株主総会

ト機能等を活用したオンラインでの対話を円

会社法改正と社会全体のデジタル化の進展滑に行うための工夫を行うことで、株主にとによる環境や意識が変化するなかで、バーチっても会社にとっても実効的な株主総会の可ャル株主総会に対する関心が高まっている。

能となろう。

日本取引所グループの調査によれば、2022年

しかしながら、2022年６月のプライム上場

６月には６社（0.3％）がバーチャルオンリ

会社全体を見ると（図表５）、従来の対面でーの株主総会を開催した。IT企業などの株の株主総会のみを開催する（バーチャル株主主のインターネット等のスキル水準が相対的総会を実施しない）会社が81.7％と多数を占に高く、バーチャル会議出席に対する受容度めている。また、バーチャル株主総会を実施が比較的高いと想定される会社においては、した会社においても、ハイブリッド参加型がバーチャル株主総会への親和性も高く、階差16.8％であり、バーチャル出席型は1.2％に過に向けた関心も大きいと考えられる。チャッぎない。バーチャル株主総会における株主の月
刊 資本市場

2022．９（No. 445）17

（図表５）バーチャル株主総会の実施（出所）日本証券取引所グループウェブサイト「３月決算会社株主総会情報」

権利行使への実務対応に対する懸念と、対面ら指名委員会等設置会社への移行を推進すべ重視の株主から寄せられる期待などがあり、との意見も出された（注１）。コーポレートガ

当面は対面を主軸とする株主総会運営を選択

バナンス・コードを通じて、社外取締役が増する会社が多いと推測される。

加し、指名委員会と報酬委員会とが事実上設置が求められていること、監査役と監査委員■３．コーポレート・ガバナン
ス体制との事実上の機能に大きな違いが見られないことが認識されてきたこと（注２）など、コーポレート・ガバナンス体制に対する考え方に⑴

機関設計の推移変化が見られる。

プライム上場会社における機関設計については、監査役会設置会社から監査等委員会設⑵

取締役会の構成置会社への移行を選択する会社が多い状況がコーポレートガバナンス・コードによれば、続く。これに対して、指名委員会等設置会社

プライム市場上場会社は独立社外取締役を少については微増しているものの、大きな変化なくとも３分の１を選任すべきであると定めは見られない（図表６）。

る（コード原則４−８）。そのため、取締役他方では、金融庁「スチュワードシップ・会における社外取締役比率は継続的に増加しコード及びコーポレートガバナンス・コードており、2022年６月時点では40％を超えていのフォローアップ会議」（以下、フォローアる（図表７）。2015年のコーポレートガバナ

ップ会議）においては、企業経営者サイドかンス・コードの策定後に社外取締役の採用がら監査役設置会社や監査等委員会設置会社か増加しているため、コードを契機として我が

18

月
刊 資本市場

2022．９（No. 445）（図表６）機関設計の推移（出所）日本投資環境研究所（注）2022年の社数が減少しているのは、調査対象が東証一部上場会社からプライム上場会社に変更され、母数が減少したことを理由とする。ただし、このような状況を踏まえても、監査役会設置会社から監査等委員会設置会社への移行傾向が継続している。

（図表７）取締役会の構成（出所）日本投資環境研究所

国企業の取締役会がモニタリング・ボードと機関設計別で見ると、社外取締役比率は、しての性質が高まっていることがうかがえ

指名委員会等設置会社においては59.4％である。

り、社外監査役が義務付けられる監査等委員
月
刊 資本市場

2022．９（No. 445）19

（図表８）機関設計別の取締役会構成（出所）日本投資環境研究所（図表９）取締役会の独立性（出所）日本投資環境研究所

会設置会社においても35.3％となり、プライ⑶

取締役・監査役の独立性

ム上場会社に対してコードが定める水準を上

取締役会における社外取締役比率が高まるとともに、形式面だけではなく実質面での機回っている（図表８）。

能強化が求められる。社外取締役には客観的
20

月
刊 資本市場2022．９（No. 445）（図表10）株主提案の状況（出所）日本投資環境研究所

な立場からの監督機能が期待されることかは実効性および実質的な客観性が確保されてら、独立性の確保はもっとも重要な要素とないることについて、十分な説明を行うことがる。そのうえで、コーポレートガバナンス・必要である。

コードに基づいてスキルマトリックスを作成し、それぞれの会社の事業、置かれている環■４．株主との対話に関する課題

境、企業文化により、適切なスキル・ミック⑴

スを検討することが期待される。

株主提案

図表９によれば、社外取締役のうち90％以コーポレートガバナンス・コードやスチュ上が独立役員として東京証券取引所に登録さ

ワードシップ・コードの定着により、会社とれている。ところが、その属性を分析すると、投資家との対話が活発化するなかで、株主総社外取締役の40％以上は取引先関係者であ会における株主提案数および提案を受ける会り、10％以上は大株主出身者である。出身母社数ともに増加している（図表10）。従来の体と会社との関係が直ちに独立性の否定にはいわゆるアクティビストによる経営戦略や資つながらないが、機関投資家等の議決権行使本戦略の変更を求める議案のほか、近年では基準によれば形式的な独立性が疑問視されてサステナビリティ問題の重要性の高まりを背反対票が投じられる場合もあることから、形景として、アクティビスト以外の例えば海外式面で疑義のある社外取締役候補者についての大手金融機関グループに所属する運用機関

月刊 資本市場

2022．９（No. 445）21

（図表11）英文招集通知の作成（出所）日本取引所グループウェブサイト「３月決算会社株主総会情報」（注）東京証券取引所上場会社対象といった投資家から気候変動問題への対応を⑵

英文招集通知の作成

求める提案が提出される場合もある。提案株

コーポレートガバナンス・コードは、招集主には環境NPOも含まれ、海外の運用機関通知の英訳を進めるべきであると定める（コが同調する動きも活発である。

ード補充原則１−２④）。2022年４月の市場

他方では、2022年２月に勃発したロシアに区分の見直しにより新設されたプライム市場

よるウクライナ侵攻および世界的な金利上昇については、日本を代表するグローバル市場等の要因を背景として、エネルギー等の調達として位置づけられており、海外投資家も多価格の高騰が世界的な問題となっている。そく参加することから、招集通知をはじめとすのような環境下においては、機関投資家にはるディスクロージャーの英訳が強く求められ気候変動という地球規模でのサステナビリテる。

ィ課題への取組みが求められる一方で、現下

このような背景から、2022年６月の株主総の経済情勢において生活者の安全で健康的な会においては、過半数の会社が英文招集通知

生活を守る観点からのエネルギーの安定供給を作成している（図表11）。しかしながら、という社会インフラをどのように維持してい事業報告書等を含むすべての書類を英文化すくかという課題との間で難しい判断を迫られる会社は少数であり、多くの会社では招集通ている。

知本体や参考書類の英訳にとどまっている。
株主が議決権行使を適切に判断するために

22

月
刊 資本市場

2022．９（No. 445）（図表12）買収防衛策の状況（出所）日本投資環境研究所（注）全上場会社対象

は、財務情報のほか非財務情報も必要である。

多くの会社では、株主からのアプローチに対事業報告書は特に重要な情報媒体であることして緊張感をもって対応している。そのため、から、株主総会に関連する資料の英訳が一層上場会社においては企業防衛に対する関心は進展することが強く期待される。

低くはないと推測できる。しかしながら、買収防衛策については、平常時の導入に対して

⑶

買収防衛策

株主・機関投資家の賛同を得られる場合は極上場会社の株主構成を見ると、コーポレーめて限定的であるとの共通認識が定着し、新トガバナンス・コードの影響による政策保有規に買収防衛策を導入する会社は毎年10社以株式の縮減に伴い、安定株主の比率が低下し内にとどまる（図表12）。

つつある。また、アクティビストの活動に加機関投資家による見方は、すでに買収防衛えて、スチュワードシップ・コードを受け入策というコーポレート・ガバナンス上の論点れたアクティビスト以外の機関投資家のスチは過去の議決権行使におけるテーマとの認識ュワードシップ活動も活発になり、投資先企が強く、基本的には反対票を投じる場合がほ業へのエンゲージメントの実施や株主提案のとんどである。買収防衛策関連議案について提出が増加している。このような背景から、は、会社から機関投資家に対して対話を通じ

月
刊 資本市場

2022．９（No. 445）23

た説得の余地も少ないと考えられる。

本投資環境研究所『資本市場アップデート第７号』（2022年６月）■５．おわりに（注１） 金融庁「スチュワードシップ・コード及びコーポレートガバナンス・コードのフォローアップ

不透明な世界情勢が続くなかで、国内外の機関投資家の多くにとっては、投資環境が急速に悪化し、厳しい運用パフォーマンスとなっている。他方では、機関投資家にとっては、会（第27回）議事録」（2022年５月16日）（注２） むしろ、監査委員は取締役会構成員として取締役会決議に参加する権限があることから、監査役よりも強力なモニタリング機能を有すると見ることもできる。

サステナビリティへの取組みも強く圧力がか

1かっている状況であり、パフォーマンスとサステナビリティの両方についてのリターンを追求することが求められている。そのため、機関投資家による企業分析や評価は一層厳格かつ精緻に行われることとなっている。このような背景において、企業はさらなるディスクロージャーに努めるとともに、株主や投資家との対話をより実効的に行うことが求められる。
株主総会は、企業と投資家との間の一連の対話における重要な区切りではあるがゴールではなく、株主総会後も対話は継続する。また、近年では、対話の範囲が財務に加えて非財務分野にまで拡大し複雑化、高度化するなかで、議決権行使の効率化の観点から開示情報に基づいて形式的に判断される議案（取締役選任議案等）も見られる。上場会社は株主・投資家の特性を認識し、説明責任と対話を重視して、株主総会に臨むことが期待される。
〔参考資料〕・上 田亮子「2022年株主総会の総括」みずほ証券・日

24

月
刊 資本市場

2022．９（No. 445）