リーマンショック。

佐々木

清

隆

一 九 九 八 年 は 日 本 の 金 融 危 機。 二 〇 〇 八 年 はす。

Ｑ１の回答は、金融危機が発生した年、西暦でＤ」です。最初の数字はいかがでしょうか。

Ｑ ２ は、「 Ｎ Ｐ Ｌ、 Ｃ Ｄ Ｏ、 Ｂ Ｔ Ｃ、 Ｃ Ｏ Ｖ Ｉ‌ ‌ ‌コロナの時代の資本市場の課題

一橋大学大学院ビジネススクールの客員教授をしております佐々木と申します。
今日は、一昨年金融庁を退官して、個別の細かい話は私も情報がございませんが、最近の一橋でのいろいろな研究会であるとか、ほかの活動を通じて認識していることをお話しさせていただきた

二〇一八年は、金融危機とまではいかなかったですが、仮想通貨のバブルが崩壊した年です。金いと思います。
本題に入る前に、最初に「以下の数字・文字は融危機は十年ごとに繰り返すというのが私の経験んだろうと思っていたら、二〇一八年一月二十六

則です。二〇一六、七年ごろから、次はいつ来る

何でしょうか？」ということで二つ質問がございます。
Ｑ１は、「九八、〇八、一八、二〇」。

― 8 ―

W
i
t
h

日、コインチェックという会社の仮想通貨が大量というのが私は非常に気になっています。

ります。いずれにしろ、次の数字が何になるのか

Ｑ ２ は、 そ れ ぞ れ の 危 機 の 原 因 で、 Ｎ Ｐ Ｌに流出して大問題になりました。これは金融シス
テムの危機というところまでは至っていません。

） は、 不 良 債 権 で す。 二
Non-Performing Loan〇〇八年のリーマンショックの原因は、いろいろ（ショックです。現状まだ金融システムの危機には

あ り ま す が、 Ｃ Ｄ Ｏ（ Collateralized Debt Obli-

二〇二〇年は言うまでもなく、昨年来のコロナ

な っ て い ま せ ん が、 私 の 今 ま で の 経 験 か ら す る）、 証 券 化 商 品 で す。 二 〇 〇 八 年 の 仮 想 通
gation

して、二〇二〇年のコロナショックはＣＯＶＩＤ

貨、その代表がＢＴＣ（ビットコイン）です。そと、今の証券市場を含めて金融市場をグローバル

一八は金融システムの危機ではなかったです

今日の話のポイントとしては、金融・資本市場

１９（新型コロナウイルス）です。

次が、二一なのか二二なのか二三なのか、それはを取り巻く環境と金融行政の変化です。これを簡し、二〇はコロナショックではありますが、この皆さんのほうがよくご存じかもしれません。今の収束するのは非常に望ましいことですが、コロナ大丈夫なのかもしれませんし、一方で、コロナがます。まだ総括するには早いかもしれませんが、キングな時代の区切りになる可能性があると思いその上で、今回のコロナが一つのエポックメー

単に振り返りたいと思います。

が収束して財政・金融が引き締めに転じると、そ少 な く と も こ の 一 年 間 を 見 て い て、 Before
コロ

コロナ対応のための財政・金融の出動が続く限りれがトリガーになるのではないかという見方もあ― 9 ―に見て気持ち悪いと思っています。

With コロナの時代の資本市場の課題

ナ、ちょうど一年前の金融の状況と

コロナ
With

の時代、今の課題がどんどん変わってきていると思います。
コ ロ ナ、 With
コロナと
After

意味古典的な商業銀行の問題と言えると思います。

その後、リーマンショック（二〇〇八年）が世の中を変えたと思います。言うまでもなく日本の金融危機以上のグローバルな影響、グローバル金

コロナとBeforeいうことでお話をさせていただきたいと思いま融 危 機 に な っ た わ け で す。 フ ェ ー ズ ３ を ど こ に持ってくるかというのは、いろいろ考え方があると思いますが、先ほど申し上げた仮想通貨に代表されるようなデジタル化の一つのエポックメーキ

ブルの崩壊ということで二〇一八年から現在まで

一、金融・資本市場を取り巻く環
境と金融規制・監督の変化
私は、金融庁を退官して、一橋の授業をするにを考えています。デジタル化の進展、特に従来のングな事件としてのコインチェック、仮想通貨バ

当たっていろいろ頭の整理をしている中で、大き金融とは違うプレーヤーがどんどんふえてきていもしれません。とりあえずはこのフェーズ３の延昨年来のコロナの対応が次のフェーズになるのか

ここまでが去年考えていたフェーズ３ですが、ます。

く三つのフェーズに分けています。
日本の金融危機のさなか、一九九八年の金融監督庁発足からリーマンショックまでを第１フェー
ズとしています。
第１フェーズの金融危機は日本の問題で、ある― 10 ―す。
第61巻第５号
証券レビュー

長線でコロナの対応ということで三つのWith枠組みが強化されます。いわゆる監督カレッジ、

まず、一つ目のフェーズについてです。これは督・検査においては、現在でも主流になっていま

ういったものもつくられたわけです。その後の監

日本の三メガバンクも対象になっていますが、こ二十年以上前の商業銀行の不良債権の問題で、日す 三 つ の 防 衛 線（ 3‌ lines of defense）、 あ る い はフェーズでお話ししたいと思います。

本国内の問題でした。これがきっかけとなり、金ガバナンスを重視する考え方が定着します。

フェーズ３は、二〇一八年がいいのかどうかとの金融のプレーヤーとは違う新しいプレーヤーが― 11 ―

融庁の前身の金融監督庁が設立されます。当時、

厳 格 な ル ー ル ベ ー ス で の 検 査、 特 に 金 融 検 査 マ

いうことはありますが、私の個人的な経験では、

想通貨バブルの崩壊、その背景としてのデジタル

ニュアルに基づく厳しい検査・監督が行われましち な み に、 先 週 金 曜 日 に、 金 融 庁 の ウ ェ ブ に化が今の金融にとって大きな課題になっているとコインチェックの仮想通貨の流出に代表される仮オーラル・ヒストリーが公表されております。ま思います。これが現在まで続いているということ

続 い て、 フ ェ ー ズ ２ の リ ー マ ン シ ョ ッ ク、 グ

非金融の分野からどんどん参入してくることでですが、このデジタル化、特に課題なのは、従来

ローバル金融危機は、市場型危機とよく言われま

これが既存の金融機関、金融規制当局にとってす。

した。これがきっかけで新しい規制、国際連携のす投資銀行発の問題で、しかも世界中に波及しま

で、ぜひごらんいただければと思います。

さにこの時代のことが生々しく載っていますのた。金融処分庁と呼ばれる時代のことです。

With コロナの時代の資本市場の課題

と番目が、この数年のデジタライゼーションの進展とです。これはコロナ前からそうですが、昨年来目にコロナショック。コロナショックがどういう、破壊的な威力を持っているというこ
disruptionのコロナショックで、このデジタル化がさらに加影響を与えるのかということをこの後申し上げた。ここまでがコロナ前の話で、四番
disruption

速する今の流れにあります。これがさらに、金融

いと思います。

続いて、コロナ前の金融市場あるいは証券市場

二、Ｂｅｆｏｒｅコロナにおけるリスクと課題

規制あるいは金融市場に大きな影響を与えてくると思います。ここからをフェーズ４とするのかど
う か は、 も う 少 し 考 え て も い い か も し れ ま せ んとです。
以上、フェーズ１、フェーズ２、フェーズ３との課題についてお話ししたいと思います。

私は、金融規制当局の立場でビジネスよりもリ経て、現状をごくごく簡単にまとめますと、金融機関あるいは資本市場のプレーヤーのビジネスモ

スク管理、コンプライアンス、ガバナンスといっ

ゆる二線（セカンドラインディフェンス）、三線

デルの持続可能性の上で大きな課題が四つあると

ま ず、 少 子 高 齢 化 と 国 内 市 場 の 縮 小。 二 番 目（サードラインディフェンス、内部監査）、そしてたところを経験したことから、リスク管理、いわが、低金利環境の長期化と低収益。これは、コロ

ガバナンスの問題について特にお話ししたいと思思います。

ナショックでさらに続くことになっています。三― 12 ―

が、いずれにしろ現状はそういう状況だというこ

第61巻第５号
証券レビュー

ときに比べると、日本の金融機関はみずからの損

まず、リスク管理です。二十年前の金融危機のこそリスクがあるというのが今の大きな問題だとは会計監査の世界も含めて、数値化できないもの

実は金融機関だけではなく、事業法人、あるいます。

失になるリスク、典型的には信用リスクあるいは思います。その典型が今回のコロナパンデミック

います。

流動性リスク、市場リスク、こういった数値化でではないかと思います。

ネスモデルの持続可能性、企業の存続にも影響す化できないリスクは、これが顕在化すると、ビジ

こうしたみずからの損失にならないような数値

きるリスクについては、リスク管理が相当進展しなども構築されてきていると思います。
こういったみずからの損失につながるリスク、るぐらいの破壊的な威力を持っています。

健全性、財務関連のリスクは、今申し上げたと

この中には健全性に係るリスク以外にも、巨額の制裁金や罰金を伴うような法令違反があります

おりですが、特性としては定量的で計量可能なモ

ういった分野は、金融庁も含めて金融機関もかな

デルがつくられ、ストレステストが行われる。こが、こういったものに対する感度もこの二十年の間に相当高くなってきていると思います。
他方、直ちにみずからの損失にならないリスク

一方で、課題なのは、計量化されないリスク、り対応が進んできていると思います。

ては、そもそもリスクとしての認識がまだ足らな

典型的にはコンプライアンスの分野だと思いま

あるいは数値計量化できないようなリスクについい。あるいは認識されていないものがあると思い― 13 ―てきていると思います。また、さまざまなモデル

With コロナの時代の資本市場の課題

クの範囲が定義も含めて相当広がってきているとでいましたが、今はこのオペレーショナル・リス

ういったことをオペレーショナル・リスクと呼んう言葉です。単なる事務不備やシステム障害、こます。従来では、オペレーショナル・リスクといす。カテゴリーとしてはいろいろな呼び方があり

トレステストであるとか、計量化ができない、こたがって、従来のリスク管理の枠組み、例えばス

認識の段階からもまだ課題があると思います。しこれが本当にリスクなのかというリスクとしてのす。こういったリスクに共通するのは、そもそも

まだはっきりしないようなリスクの分野がありまわれる問題、あるいは戦略リスク等、定義自体がそれから、法務リスク（リーガルリスク）、コ

理 手 法 が 未 確 立、 こ う い っ た 分 野 が ど ん ど ん 広

ういう従来のリスク管理の外にある、あるいは管さらに加えて、新しいリスク、課題が出てきて中でも、あるいはその外縁部分で新しい分野が広コンプライアンスは進展してきていますが、その― 14 ―

思います。

ンプライアンス、さらにはレピュテーション、後

がってきていると思います。

含めて、計量化できない分野のリスクが今課題でいます。例えばＥＳＧ、ＳＤＧｓ、気候変動リス

がってきているというのが現状ではないかと思い

ズ２、フェーズ３と来て、その間にリスク管理、

クや、私が金融庁にいたときに、コンプライアン

さらに、リスク相互間の関連が非常に高くなっます。

た中で触れていますが、コンダクト・リスクと言

スリスク管理のディスカッションペーパーを出しあると思っています。

このようにこの二十年間にフェーズ１、フェーで説明するコンダクト・リスクと言われる問題も第61巻第５号
証券レビュー

化 に つ な が っ て、 経 営 不 安 に な る。 こ う い う パ

は、流動性リスクの顕在化、その他リスクの顕在

金、 罰 金 を 受 け ま す。 こ れ が 金 融 機 関 に よ っ て

日本と比べものにはならないぐらいの巨額の制裁でマネーロンダリング規制に違反したとなると、が、例えば法令違反、典型的には、アメリカなどてきていると思います。いろいろな例があります

しかし、金融機関の行動によっていろいろリスク

していないし、ほかの法令にも違反していない。

そもそも法令には違反していない、業法にも違反す。ここで言うコンダクト・リスクというのは、

報保護法が金融機関には非常に問題になるわけで範囲が広がり、例えば独占禁止法あるいは個人情

は金商法を含めた業法違反です。今は法令違反のアンスといいますと、典型的には、銀行法あるいになるケースとして三つ、国際的によく言われる― 15 ―

ターンもあります。
このようにリスクの相互間の関連が非常に強く

一つは、利用者の保護に影響が出る。例えば証分野があります。

管 理 す る だ け で は な く、 統 合 的 に リ ス ク 管 理

券会社が金商法に準じて全く問題のない合法的な券会社の法的な責任を問うのかという議論は当然

商品を合法的に販売したとしても、利用者の使い先ほど申し上げたコンダクト・リスクについてありますが、ただ、法的な責任ということではな

社的あるいはグループ全体のガバナンスが重要だ

少し触れますと、コンプライアンスのさらに外にく、証券会社としてのビジネスモデルあるいはエ方などによっては影響が出るケース。ここまで証あるような話かもしれませんが、従来コンプライということになってきています。

（） し、 そ の 上 で 全
enterprise risk management

なってきていることから、個別のリスクを個別にWith コロナの時代の資本市場の課題

シックスとしてどうなのかという議論があるわけ

三年、一四年ごろだったと思います。

変額保険などの問題です。時期でいうと、二〇一

当時金融庁の検査局の審議官として、この顧客です。利用者保護に影響するケースです。
二番目は、法令違反ではないけれども、市場のました。金融機関の実態を調べるのは当然大事で本位の業務運営の議論の最初のころを担当してい三番目は、金融機関のレピュテーションに影響

すが、あわせて、別の業界の方から顧客本位とい

透明性・公正性に悪影響を及ぼすケースです。

を与えるようなケースです。これがよく言われる

うのはどういうことか、実態を随分ヒアリングしる こ の 分 野 は、 時 代 時 代 の 世 の 中 の 期 待 水 準 には法令違反、さらにはコンプライアンスの外にあいずれにしても、コンダクト・リスクというの顧客本位、顧客への取り組みを伺いました。

ておられる業界にお邪魔して、それぞれの会社の

ＢｔｏＣのコンシューマーに近いビジネスをやっました。自動車メーカー、化粧品メーカー、特にでいいますと、投資信託の回転売買、保険会社の営の原則をつくるきっかけになったのは、証券界という動きが現在ありますが、顧客本位の業務運年で、これをさらに一部もう少しルール化しよう

なと私は思っています。つくられたのが二〇一七

その一つの事例が顧客本位の業務運営の原則かです。したがって、私も、リスク管理、コンプラ

務なり、ルール化されている部分が当然あるわけて、顧客適合性原則あるいは顧客に対する説明義

ラ イ ア ン ス だ と 思 っ て い ま し た。 金 商 法 も 含 め

たチームは、顧客本位というのはてっきりコンプこの議論を始めたころ、私を含めて私の下にい― 16 ―

三つの類型です。

よっても変わってくるのだろうと思います。

第61巻第５号
証券レビューイアンスの問題と認識していました。

に、私のチーム全員で「目からうろこだね」と。

金融庁から顧客本位にやれと言われないとやらなと申し上げたら、何社かの方から「金融機関は、に事業法人にいろいろヒアリングをしています」

いて、金融機関の顧客本位の取り組みを促すためたんです。「こういうことを今金融庁ではやってデルに落とし込むためには、従来のような金商法

れをどうするか。ビジネスそのものをビジネスモそのものであるという発想に変わって、では、そが、これは事業そのものである、ビジネスモデル

コンプライアンスの問題と考えていたわけです

最初のころは、顧客本位の業務運営というのを本当にそうです。

いんですか。うちは顧客本位というのは当たり前

を含めて法令のルールにするのでは結局ルールが次に、我々は先ほど申し上げたとおり、リスク

そこで、ルールではなくプリンシプルにしようと形骸化して、またコンプラ疲れが増すだけです。

に異物が入っていないかとか、ちゃんとチェック

か、品質管理部署は別にあります。例えば、商品盛り込まれていますが、発想は、コンプライアン

は既存の金商法なりのルールになっている部分がもちろんプリンシプルと言いながら、この中に― 17 ―

ところが、あるとき複数の事業法人から言われなんです」ということをまず言われました。

管理、コンプライアンスの発想で議論していた。

いうことになったのが、この二〇一七年の原則でする部署があります。顧客本位というのはビジネ

スではなくビジネスモデルそのものに落とし込す。

スそのものです」と言われ、その発言を聞いた後の は ビ ジ ネ ス そ の も の で す。 リ ス ク 管 理 部 署 とそうしたら、事業法人の方から「顧客本位というWith コロナの時代の資本市場の課題

陣にここをどのように考えていただくかという形む。そのためには、各金融機関、証券会社の経営

降、金融庁の改革もあわせて進めてきているとこに も 問 題 が あ る。 こ う い う こ と で 二 〇 一 七 年 以

ただ、その背景として金融庁自身の検査・監督

私自身、二〇一七、一八年、総括審議官、検査ろです。

でプリンシプルにしたところです。
これなどは、先ほどのコンダクト・リスクを含
めてどんどん外縁部が広くなってきているというのはお客様を見て仕事してくださいという発想なグを担当することになりました。顧客本位という

このプリンシプルが出た後に、私はモニタリン

し い 課 題 が ど ん ど ん 出 て き ま す し、 民 間 の ほ うということではなく、金融庁自身も、まだまだ新終わりがないと思います。この改革がいつ終わり

ただきましたが、率直に申し上げて、これは多分局を廃止してできた総合政策局の局長をさせていわけですが、これを金融庁が言うと、どうしてもも、従来の検査対応中心のコンプライアンス・マ

以上がコロナ以前の話で、コロナがあってもな― 18 ―

ことの典型かと思います。

金融庁を見て仕事をされてしまうという傾向がインドセットを変える上でもまだ時間がかかるの本位と。顧客本位と言いながら、従来は、どうしくてもこの問題はしばらく続くだろうと思いまかなと思っています。

てもルールベース化していて、コンプライアンス

す。

の対応ということだったと思います。

というのが、極端な言い方をすると金融庁の検査

この問題を簡単に言うと、顧客本位ⅤＳ金融庁

あったと思います。

第61巻第５号
証券レビュー三、Ｗｉｔｈコロナにおける金融・資本市場の役割

ＤＰが落ち込むとか、リーマンショックあるいは

日本の金融危機と似ている部分もあるかもしれま

せんが、原因が違うわけです。過去二回の金融危

機 は 金 融 発 で あ っ た わ け で す が、 今 回 は コ ロ ナ

こうしたコロナショックに対する対応策として発、それが実体経済に影響し、それが金融市場に昨年来のコロナショックは、金融発ではないわ

は、コロナウイルスをいかに抑え込むかというこ

次に、昨年来のコロナが新しい課題を生んでいけです。原因はコロナウイルスで、コロナウイルとですから、現在取り組んでいる薬とワクチンが影響する。リスクの根本原因も違いますし、波及スの直接のリスクは人の命と健康です。人の命とまず一番でありますし、新しい生活スタイルへのると思います。その中での金融・資本市場の役割

健康へのリスクを減らすために、隔離したり、人適応ということになります。

経路も違います。

の接触を削減したり、緊急事態宣言、ロックダウ

施策がとられ、それが実体経済に影響を与えて、こうしたコロナを食いとめるためにいろいろなということで日本の場合は金融監督庁ができましを強化する、もう一つは失敗した当局を改組するけで、したがって、過去二回はいずれも金融規制

過去二回の金融危機のときは金融発であったわ

そ れ が 金 融 市 場 に も 影 響 を 与 え ま す。 表 面 的 にたし、イギリスにおいても、当時のＦＳＡが今のンといったことが行われてきているわけです。

は、経済指標で、例えば失業率が高まるとか、Ｇ― 19 ―ということでお話をさせていただきます。

With コロナの時代の資本市場の課題

育ができないことに伴う教育の機会の格差もあり

いろな意味での格差があります。貧富の格差もそ

ただ、今回は原因がコロナウイルスですから、ます。このように従来からあった問題が顕在化し

ＰＲＡ、ＦＣＡに分割され、ほかの国でも同じよ

金融規制を強化しても、あるいは当局を解体してた と い う の が 一 つ と、 新 た な 課 題、 特 に ニ ュ ー

うですし、あるいは教育においても、対面での教も仕方がないわけです。処方箋も対応策も、コロ

ノーマルへの対応という大きく二つがあると思いうな問題が起きているわけです。

ナショックの場合には違うということだと思いまます。

一つは従来からあった問題が顕在化した。従来かとかと思いますが、大きく二つあると思います。

いかもしれませんが、これもよく言われているこコロナからの教訓というには、一年ではまだ早す。

るというのは日本に限らず世界共通だと思いまことですが、このＤＸをさらに加速する必要があの 遅 れ、 Digital Transformation（ＤＸ）という

従来からあった課題の一つとしてのデジタル化

従来からあった格差がさらに拡大している。いろの遅れが明確になったということがありますし、一つ目の従来からの課題は、例えばデジタル化伴う新しい課題の大きく二つがあると思います。

ナによって明確化されたということと、コロナにのさらなる加速が必要だというのは、今、世界共

ニューノーマルにどう対応するか。この上でＤＸ

Ｔ シ ス テ ム、 在 宅 勤 務、 働 き 方、 こ う い っ た

面・非接触に対応したビジネスモデルあるいはＩ

コ ロ ナ の 時 代 の ニ ュ ー ノ ー マ ル、 非 対
With― 20 ―す。

らあったけれども、気がつかなかった問題がコロ

第61巻第５号
証券レビュー

通の理解だと思います。もともとコロナと関係なと健康であるので、人を基点に考えるということ

かというと、コロナウイルスのリスクが、人の命社の従業員、顧客、取引先、地域、その他ステー

いときからこの数年ＤＸが世界中進んでいるわけ

これは私が勝手につくった言葉ですが、「ＣＯクホルダー全体を重視するという考え方が強くが今回のコロナでさらに強まるのではないか。自

ＶＩＤ」と「ＤＸ」を掛け合わせて「ＣＯＶＩＤ

なっていると思います。

ですが、さらにＤＸを加速する必要がある。

Ｘ」と言っています。この「ＣＯＶＩＤＸ」が必に限らず、あらゆる企業、プレーヤーが、従来のが生じてきております。こういう中で、金融機関

フィスも、住環境もそうですし、いろいろな変化

さらに、コロナの影響でリモートワークも、オ

ダー重視のコーポレートガバナンスということをダー（株主）中心主義から、マルチステークホル

経団連に相当するような組織が従来のシェアホル

で、ビジネス・ラウンドテーブルという、日本のま す と、 コ ロ ナ 前 の 二 〇 一 九 年 の 夏 に ア メ リ カ

これもたまたまかもしれませんが、思い起こし

ビジネスモデルを再検討するということが今必要

ネスモデルの見直しの観点は違うのかもしれませそれぞれの業界、それぞれの地域によってビジがあったわけですが、それがさらにコロナによっようなマルチステークホルダー、こういう考え方

それから、昨年の二月のダボス会議でも、今の打ち出しました。

んが、共通している一つの視点は、「人の重視」て、人を重視する、マルチステークホルダーを重になってきています。

ということではないかと私は思っています。なぜ― 21 ―

要ではないかということです。

With コロナの時代の資本市場の課題

す。

視するという考え方が今加速していると思いまではないかと思います。

ジネスモデルを考える上でのキーワードになるの

Beforeコロナは、コーポレート・ガバナンス・コードのこれをＥＳＧとの関係で申し上げると、すＥＳＧとの関係で申し上げると、人の重視とい策定を含めてＧが一番進んだと思います。次に、これを具体的に、証券界にもいろいろ関係しま・ Societyの Ｓ、 こ れ が 非 常 にSocial

うことではＥの分野で、特にヨーロッパ中心に進んできていと い う の は、 コ ロ ナ
Social

重要だと思います。ＳＤＧｓとの関連で申し上げ

る と 思 い ま す。 Ｓ の前は、日本においては人権、男女平等、ダイバー（持続可能性）。去年の六月ご
Sustainability

ろにいろいろ考えていて、 Socialとシティ、こういう観点だったと思います。

前でしたが、社会の分断に対して、当時のバイデ

うかなと考えました。当時はアメリカ大統領選挙

つにしたほうがよいので、三つ目のＳを何にしよ

日 証 協 も 当 時 始 め ら れ て い ま し た が、 こ の 中 で経産省を含め、政府全体でＳＤＧｓに取り組み、ｓの仕事に関与いたしました。当時既に環境省、

私は、金融庁の総括審議官だったときにＳＤＧ

Sustainability

はすぐ思いついたのですが、こういう場合大体三ということをよく言ってunitedン大統領候補もも、Ｓってあまり関係ないよね、Ｓは法務省だよ

コロナになって、人を重視する。その中でも健ておりました。

ね、厚労省だよねという発想が金融庁には蔓延しだ と Ｓ に な ら な い の で、 意 図
unitedい ま し た。
的にということにしました。
Solidarity

い ず れ に し て も、 三 つ の Ｓ、 Social、 Sustain、 Solidarityの 三 つ が 重 要 で は な い か、 ビ
ability― 22 ―

ると、第61巻第５号
証券レビュー康、安全、雇用、地域、教育あるいは、インフラないかと思います。

大するという変化が今起きているということでは

これは金融機関に限った話ではありませんが、や食料、いろいろなものが入ってきますが、Ｓが真っ先に重要になってきているのが今だと思いまになっていますが、日本においても、今このＥのデジタルと並んでグリーン（脱炭素）が重要施策

いましたが、菅政権になって、ご承知のとおり、です。この話は去年の六月、七月ぐらいからして

それとあわせてＥ、気候変動の問題、環境問題

りの間に金融デジタル化によって金融のプレー

きと違うのはリーマンショックの後、この十年余の現状は健全です。また、リーマンショックのとではありません。コロナ発であり、金融システム

去二回の金融危機と異なり、今回は金融発の危機

役割は非常に大きいと私は思います。それは、過コロナにおける金融・資本市場のWith重要性が相当上がってきていると思います。ヨー

ヤー、金融サービスの提供者が非金融の参加者もこうしたロッパにおいてはこの点はどんどん進んでいま含めて非常にふえており、金融機能を提供する厚ということではなく、中身が、先ほど申し上げたＳがトップに来て、次がＥ。Ｇは重要ではないます。例えば、昨年の今ごろからの中小企業へのこういう中で金融・資本市場に対する期待があり

このように、現状は、金融システムは健全で、― 23 ―す。

す。 ア メ リ カ も バ イ デ ン 政 権 に な っ て 方 針 が 変

マルチステークホルダー、今のＳとＥの重要性の支援であるとか、さまざまな社会課題の解決へのみが増しているということです。

変化を踏まえて、Ｇのステークホルダーがより拡わったということです。

With コロナの時代の資本市場の課題

れたわけです。それからリーマンショックのときは、当時の大蔵省、金融機関・銀行も相当たたかて い て も、 二 十 年 前 の 日 本 の 金 融 危 機 の と き に系の金融機関あるいは日本の金融機関の方と話し

私も過去二回の金融危機を経験し、例えば外資

客本位という言葉とは私は違うと思っています。

言葉が出てきますが、これは先ほど申し上げた顧ここで利用者ニーズあるいは顧客ニーズという解決する、これが望まれているということです。

用者ニーズを満たす、それによって社会的課題をではなくて、デジタル技術によって新しい形で利顧客ニーズに応える金融サービスとあります。単も投資銀行の幹部あるいは当局はたたかれたわけ

顧客本位以上にもっと広いと思います。顧客本位

貢献が金融・資本市場に期待されているというこですが、今回は幸いにしてそういう状況にはなっの業務運営というのは、どちらかというと個人顧に従来の業務のやり方をデジタルに置きかえるのていないわけです。むしろ金融に対する期待が強客を想定しています。投信あるいは保険の契約者

こうした社会課題の解決あるいは利用者ニー

営ということでありますが、ここで言っている顧といった個人顧客を前提にした顧客本位の業務運

う個人の投信の購入者や保険の契約者にとどまらズ、人ということに着目したビジネスモデルが望

昨年八月末に出されています金融行政方針でず、中小企業あるいは地域、病院、学校、とにか

客ニーズあるいは利用者ニーズというのはそういも、同じようなことが書いてありまして、金融デ

く金融の機能のサービス、便益を受ける利用者全まれているところだと思います。

ジタライゼーションの関連の部分で、コロナ後の― 24 ―とだと思います。

いのが現状だと思います。

第61巻第５号
証券レビュー）という発想と共通だと私はSocial体を含めた概念だと思います。これは先ほど申し献する金融・資本市場の役割ということだと思い

いろいろありますが、簡単に言うと、ＥＳＧに貢者会合というのが始まっております。その定義はたが、こんなに金融が期待されるというのは本当

私も二十何年金融庁で仕事をしていて思いましがることが今金融に期待されていると思います。

利用者ニーズ、さらには社会的課題の解決につなもしれませんが、Ｇの分野では、例えば投資家がブルファイナンスという言葉では言っていないか

貢献すると今申し上げましたが、従来、サステナ

グリーン、ソーシャル、ガバナンス、この三つに

このサステナブルファイナンスの対象として、上 げ た Ｓ（
思っています。顧客ニーズというとどうしても個ます。

にありがたいことだなと。昔は何やっているんだ

投資先の企業のガバナンスを重視するというよう― 25 ―

人顧客という印象が出てまいりますが、こうしたという話ばかりが多かったですが、これは本当にに、既に金融の枠組みの中でＧがビルトインされ一つは、ＥＳＧの課題解決です。ＥＳＧの課題

私は三つの視点でいつも申し上げています。

で、いろいろな整理の仕方があると思いますが、

ファイナンスの議論が今急速に進展している中

ただ、このＥＳＧ全体に貢献するサステナブル

るようになってきていると思います。

期待されていると思います。
先ほどＥＳＧということで申し上げましたが、明けからサステナブルファイナンスに関する有識でもよく使われると思いますし、今金融庁でも年

サステナブルファイナンスという言葉は証券界上げておきたいと思います。

サステナブルファイナンスの話で若干懸念を申しWith コロナの時代の資本市場の課題

解決といったときに各論でいうといろいろありまていくわけですが、その上でのリスク管理という機関がそこで投資、融資、いろいろな形で関係し

ＥＳＧそれぞれについて、簡単に触れますと、すが、ＥＳＧの課題解決に資するファイナンス、いは海外からなのか、ファンドからなのか。ツー

まずＧの分野は、繰り返しになりますが、コーポ発想。大きく三つの分野があると私は思っていま

ルはいろいろあると思いますが、とにかく社会課

レ ー ト・ ガ バ ナ ン ス・ コ ー ド、 そ れ か ら ス チ ュ

簡単に言うと、おカネをそこに回すということで題の解決、その中でもＥＳＧの課題の解決に資す

ワードシップ・コードが策定、改訂され、これにす。

るファイナンス、おカネをいかにモビライズする

よって各ステークホルダーからのプレッシャーがいったときに金融機関自身も入るわけですが、各

企 業 の 開 示 が 必 要 と な り ま す。 こ の 上 場 企 業 と回す先、投資先のプロジェクト、企業、特に上場二つ目は、今のようにおカネを回すためには、レッシャーが強くなっています。

場企業に対してＧが進むような形でいろいろプ

での金融マーケット、金融・資本市場の中で、上のか、ファンドなのか、いずれにせよ、広い意味

上場企業に対して強まっています。それが株主な

こうした中で、狭い意味での直接金融なり間接

プレーヤーの開示の観点があります。これは具体的には、気候変動、グリーンのＥの分野ではＴＣ

金融ということでは、金融機関自身もこのコードに対応しなくてはいけないということもあります

ＦＤの開示ということで今進んできています。
三つ目は、金融機関固有の話になります。金融― 26 ―

す。それが直接金融なのか、間接金融なのかあるか。これが一番の大きな視点だと思います。

第61巻第５号
証券レビュー

分野ではそれなりに進んできていると思います。

るか、金融機関がいかにリスク管理するか。Ｇのめにおカネをいかに回すか、そのために開示をす係で、どうやってＧに関与するか、Ｇを進めるた

たり、金融機関自身として融資先、投資先との関し、その一つの事例は持ち合い株式の解消であっしています。多分ＴＣＦＤの議論が始まる前の話

れからＦＳＢで議論すると発言されたことを記憶

こられて、庁内の幹部会で、気候変動の問題をこＤ事務次長の河野正道さんが国際会議から戻ってたのは、二〇一二、三年ごろでした。現在ＯＥＣているわけですが、私がこの話を初めて聞きまし

その時、私は、気候変動の問題と金融がどう関だったと思います。

に見ると欧州が非常にイニシアティブをとって進係するんだ、全然関係ないじゃないかと、当時は― 27 ―

次にＥの分野ですが、Ｅの分野ではグローバルん で い ま す。 Ｅ Ｕ が こ の グ リ ー ン に 対 す る ア クにもなりましたし、今ヨーロッパでは、金融監督

本当に思いました。それがその後、ＴＣＦＤ開示

金融監督という世界で見ますと、気候変動リス

トリスク、そのドライバーとしての気候変動リス

上のリスクとして、例えば信用リスク、マーケッ

理の枠組みに入れてきています。これは非常に大たのは、ある地銀の方から、地銀の融資している〇一五年ごろに気候変動のリスクを実際に認識し私が検査局にいたときですから、二〇一四～二

クが認識されています。

気候変動の問題は今ではリスクとして認識された。

問題に続いて気候変動の問題を議論していましきな話で、私も金融庁にいたときに、ＳＤＧｓのクについて、英国、オランダなどは既にリスク管

ションプランをいろいろ出しています。

With コロナの時代の資本市場の課題

て、とれる魚がとれない。それで漁業関係者が債

漁協への融資がこげついている。海水温が上がっ

バーで出ていました。私もみずから反省いたしま

会 を つ く り、 そ こ に 金 融 庁 も 経 産 省 も オ ブ ザ ー

議論のために、日証協や金融界を巻き込んで審議とる、これはよかったと思います。ただ、環境省

務不履行になっているという話を聞いたときでこのように私も含めて七、八年前までは気候変ができるのはあくまでもグリーンの技術とかグす が、 こ れ は 環 境 省 の 話 だ ろ う と 思 っ て い ま し

動と金融がどう関係するんだろうと思っていたわ

リーンにいかにおカネを回すかという話です。実す。気候変動の問題が金融の世界では信用リスク

けですが、あっという間にヨーロッパでは、このは金融機関の監督上の話は全く残っているんでた。グリーンにおカネを回すのは環境省が音頭を気候変動リスクを信用リスクあるいはマーケットす。

チャージを求める。こういう議論になってきていし て、 ス ト レ ス テ ス ト の 対 象 に す る と か、 資 本

す。グリーンの関係の開示も金融庁開示課を中心

ン に お カ ネ を 回 す、 こ れ は 環 境 省 が や っ て い ま

つまり、先ほど申し上げた三つのうち、グリーに、経産省、環境省、ＴＣＦＤの開示をこの数年ます。
Ｅの分野で、グリーンにおカネを回すという仕しかし、金融監督上、気候変動リスクにどう対やってきています。

ていませんでした。やってきたのは環境省です。

応するのか。これは金融庁しかできません。環境

事は誰がやっているのかというと、金融庁はやっ

環境省が三、四年前からグリーン・ファナンスの― 28 ―という形で顕在化しているわけです。

リスクと同じようなリスクの枠組みとして特出し第61巻第５号
証券レビューているわけではない。ただ、ヨーロッパでもそうとっているので、金融機関を監督するためにやっ

省はあくまでも環境におカネを回すために音頭をましたし、サンフランシスコになると、なおさら

せんが、例えばニューヨーク連銀総裁も言っていん大統領との関係で大っぴらにはなかなか言いまこのように、気候変動の問題は当時から認識を

そういう感じでした。

と思いますが、おカネをいかに回すかというマクして議論を始めていましたが、正直言ってなかなですが、このグリーンの話、Ｓの話も私は共通だ

ロ的な話と開示の話、金融監督の話の三つが一緒か進んでいませんでした。ここの部分が今完全にが実は遅れています。これが先ほど申し上げた私

ところが、Ｅの分野では金融監督上の取り組み

いろいろお聞きしていると、今の議論の中心はグ

会合というのが金融庁で立ち上がっていますが、抜けています。サステナブルファイナンス有識者

年に、私がＦＳＢなどの会議で、ニューヨーク連

反対だと言われていましたが、実は二〇一七、八た。当時、アメリカはトランプ大統領でグリーン

ソーシャルボンドのガイダンスも環境省が出してグリーンボンドの原則は環境省も出しています。

証券界も関係されている、ＩＣＭＡが出しているう環境省がさんざんやっている。例えば日証協、― 29 ―にならないとだめなんです。

がやめる前一年間、ＳＤＧｓの問題の後に、気候リーンです。

銀や金融監督の人たちに会うと、グリーンは大事います。金融庁のサステナブルファイナンス有識

ただ、個人的に思うのは、グリーンの議論はもだ、気候変動はリスクだと言っています。もちろ

も う 資 本 賦 課、 ス ト レ ス テ ス ト を 行 っ て い ま し

変動の問題はちょっとまずいぞと。ヨーロッパはWith コロナの時代の資本市場の課題

ているのは、私は金融監督上このグリーンをどうじことをやってもしようがないと思います。残っ者会合は何をやるのか。環境省がやったことと同いわけです。

礼ですが、こういう役所は金融のことはわからな

多岐にわたる。多岐にわたるし、こう言っては失Ｓの分野は、厚労省、国交省、文科省、農水省とこのＳの課題の解決の上で金融の役割が大きく扱うのか、気候変動リスクをどう扱うのかという部分が一番大きいだろうと思いますが、そこは今

範囲は非常に広いです。例えば、健康、医療、そのガイダンスなどを見ていると、Ｅに比べてＳのまったわけですが、Ｓといったときに、ＩＣＭＡの 分 野 だ と 思 い ま す。 コ ロ ナ で Ｓ の 重 要 性 が 高

Ｅの分野以上に手つかずになっているのは、Ｓを流すか。そうでないとサステイナブルにならなせん。いかにプライベートなマーケットのおカネいますが、財政赤字を抱える今はそうではありまう、公的金融でしょう、こういう発想が強いと思本の発想でいうと、Ｓという分野は、財政でしょ

動きが国際的にも出ていると思います。従来の日なってきていると私は思いますし、既にそういうれ以外に住居、地域、雇用、安全、教育、地域、

いということだと思います。

体が入るという枠組みで私は進むと思いますが、心にそこに経産省、金融庁あるいは総務省、自治スは環境省が中心になれるわけです。環境省を中いうと、役所的に言うと、グリーン・ファイナン

どからもソーシャルボンドの問題提起が金融庁にか。ここも私が聞いているところでは、日証協な融、 特 に 民 間 フ ァ イ ナ ン ス が 機 能 を 発 揮 す る のしたがって、いかにこのＳの課題解決の上で金― 30 ―

後どうなるのかちょっとわかりません。

インフラ、食料と多様です。これは何が大変かと

第61巻第５号
証券レビュースの役割はとても大きいと思います。では、これンスをつくること以上に、Ｓの上でのファイナン

思いますが、ソーシャルボンド、ボンドのガイダされたりしています。これは非常にいいことだと庁の発想です。

ヤーなのか、そこは問わないというのが金融育成

提 供 す る の が 従 来 の 銀 行 な の か、 新 し い プ レ ーの育成の対象は金融機能である」と。金融機能をはないかと私は思います。ただ、金融行政の変化

庁が音頭をとれるのかというと、相当大変なのでいて私はよかったと思いますが、この分野を金融

Ｅの分野は環境省が音頭をとってやっていただと広い金融機能をどうするのかということだと思られているのは、そういうレベルではなく、もっますが、基本的には業者行政の部分です。今求め等監視委員会を含めて市場行政という部分はあり

ビジネスモデルです。もちろんそこに、証券取引

従来の金融庁のビジネスモデルは、業者行政のでいいますと、私自身金融庁の改革を担当したといます。

は、メディアの方に組織改革の話をしたときに、

うと、金融機関処分庁です。金融育成庁というのす。そのときに金融処分庁というのは、正確に言大事ですし、それ以外の自治体であるとか地域と域創生の中での金融の役割、そこで地銀の監督もというと、地域金融です。地域金融の分野は、地

く、気がついている分野はあります。それは何か― 31 ―

を誰がやるのか。

きに、これは麻生大臣の言葉で、金融処分庁から「金融育成庁というのはまた金融機関を保護するの連携を進めるということで、地域金融について

この点を金融庁は気がついていないわけではなんですか」と言うので、「いや違う。金融育成庁

金融育成庁へということをキーワードにしていまWith コロナの時代の資本市場の課題

は、金融庁が経産省、自治体、いろいろなところと連携してやっているわけです。ある意味、地域金融という切り口で横断的な横串を入れる、こういう仕事はやっています。地域創生というのはま

フォロワーで遅いというだけです。

Task Force on Climate-related

次は何かというとＳです。その中でも特に人です。ＴＣＦＤ（） で は な く て、 今 一 つ 議 論
Financial Disclosures

どう対応するかも課題ですが、Ｓにどう対応する

政にとってこれは物すごい課題です。デジタルに近い話かもしれません。いずれにしても、金融行

労省、金融教育は文科省で、これらは多少それにそういう前例はありますが、健康や医療は、厚があるというのが私の今日のお話でございましにならないためにもＳの分野に早く取り組む必要す。これができて日本がまた出遅れるということ

モデル、国際基準づくりの柱にしようとしていま連するもので、これをヨーロッパは次のビジネスです。人権や人に関related financial disclosures

task force on Human resource-

か。Ｅの分野よりも、ある意味Ｓだと私は思ってて、金融の役割というのはこういうことでも非常されているのは、います。外国の人と話をしていると、彼らは、もに大きいのではないかと思っております。

て、ヨーロッパはあとはやるかやらないかだけとが、 Ｅ の 分 野 は い ろ い ろ な ス タ ン ダ ー ド が で き

ま だ 監 査 基 準、 会 計 基 準 の 統 一 が 残 っ て い ま す

うございました。（拍手）

お話は終わらせていただきます。どうもありがと

予定した時間が来ましたので、ここで私からのい う 状 況 で す。 や っ て い な い 日 本 や ほ か の 国 が― 32 ―

さにＳ（ソーシャル）の分野だと私は思います。

うＥの分野は終わったと言っています。これから第61巻第５号
証券レビュー

○増井理事長うと思っていてできなかった点のご質問として、○佐々木非常に重要な点で、先ほどお話ししよを大変わかりやすくご説明いただきまして、ありお答えさせていただきます。

今後の金融に突きつけられた課題

がとうございました。せっかくですので、御質問商品、新サービスに」ということがあって、中身「よし、ＥＳＧを企業理念として表明しよう。新がひとり歩きしてしまって、経営陣や担当者が、○質問者Ａその一つがＥＳＧで、ＥＳＧというととにかく売を思い出して非常に気持ち悪いと思っています。

トの環境でいっても、リーマンショック前の感覚

これを私は非常に懸念しています。今のマーケッ

た。「なんっちゃてＥＳＧ」というものですね。

まず、ＥＳＧウォッシュというお話がありましが伴っていかない。グリーンウォッシュやＳＤＧ

れ る、 株 価 が 上 が る み た い な 感 じ も あ る わ け でなどございますでしょうか。

ｓ ウ ォ ッ シ ュ に 続 い て、 最 近 で は Ｅ Ｓ Ｇ ウ ォ ッ

す。

ても、果たして伝わるのかと思っています。何か何かよい方法はないだろうか、単に研修だけ行っではありませんが、企業風土の醸成、社内周知にな経験則で言うと、今のコロナが収束するタイミ

わけです。これがどうなるかというと、私の勝手もボランタリーなディスクロージャーでしかないも監査基準も何も基準がないわけです。ＴＣＦＤ― 33 ―ＥＳＧということに関しては、それ

シュという言葉もできつつあるというか、認知さよい方法があれば教えていただければと思いま

ングで財政・金融がタイトニングするタイミング

ご存じのとおり、ＥＳＧについては、会計基準

す。

れつつあるという状況だと思います。私は経営陣

With コロナの時代の資本市場の課題

被害が出る、その一つの分野がＥＳＧ絡みのいろ来ると思います。クラッシュが来たときに大きながあるかもしれませんが、どこかでクラッシュがをやっているわけです。これが絶対批判をされる社とかいろいろなところが勝手格付みたいなこといますが、あわせてＥＳＧレーティング、格付会や商品に投資していた投資銀行もたたかれると思と思います。そのときに、規制の対象にしろといいろな不正ではないかと思っています。
思い起こすと、リーマンショックのときに、格既にアメリカではＳＥＣが一定の枠組みに入れて今批判されているのは議決権行使助言会社です。

の後、ＥＳＧの中でＧが進みました。その関係でカでも日本でも規制の対象になったわけです。そので、数年後にクラッシュして規制の対象になりスモデルをどう変えるか。こういうことが大事なか。企業の風土をどう変えるか。あるいはビジネ

Ｇを進めるためにいかに職員に理解してもらう

今はどちらかというとＥＳＧが大事です。ＥＳ

うことになると思います。

い ま す し、 日 本 も 規 制 と い う こ と で は な い で すますというような先取りし過ぎの話をすると、萎は基準がそもそもなく、これからつくろうというの業務運営と少し似ていますが、これはコンプラ

ご質問ということでいうと、先ほどの顧客本位― 34 ―

付会社が批判され、その後、格付会社は、アメリが、スチュワードシップ・コードなどに議決権行縮効果が大きいので、これは忘れていただいて結段階です。そうすると、どこかでクラッシュが来イアンスではありません。ビジネスモデルそのも構だと思います。

たときに、ＥＳＧ絡みの債券を発行していた企業

その流れでいくと、今はＥＳＧブームです。今

使助言会社を入れています。

第61巻第５号
証券レビュー

ボランティアやＣＳＲでもないわけです。しっかのです。もちろん民間企業がやるわけですから、ています。片や、機能育成ということで新しいもからしますと、業者は非常に厳しく規制されてき点から業者に対する今ある規制に対して、金融庁の が 入 っ て、 そ の 規 制 が パ ラ レ ル で は な い と き

先ほどの顧客本位の業務運営の方針と同じようとして少し闊達にされていかれる考えはあるのでり収益を上げなくてはいけない。収益を上げないに、 こ れ を ビ ジ ネ ス モ デ ル に い か に 落 と し 込 む

しょうか。

に、非常に苦しいことになります。そういった観か。そこから考える必要があります。何か基準が○佐々木とサステイナブルではないわけです。

で き て、 そ れ に コ ン プ ラ イ す る、 あ る い は レ ーす。

い う 発 想 に な っ て は だ め で す。 そ れ ぞ れ 会 社 のと思いますが、先ほど申し上げた金融機能を育成

取引所そのものに関連するお答えにはならない― 35 ―

これも非常に重要なご質問だと思いま

ティングを上げるため、格付を上げるため、こうミッションやパーパスが何なのか、存在意義は何する。その金融機能は何のためにあるのか。そのパーパスは最終的には社会経済、国民経済の持続いうゴール、パーパス、ミッションを実現する上ＥＳＧの要素を入れていくかということではない○質問者Ｂ

でツールとして規制があったり、監督があったり的成長であるとか、国民の富の増大である。そうた。 こ れ は 金 融 機 能 を 育 成 す る ん だ と い う こ とするということです。したがって、今地域金融に

金融育成庁というお話がありましで、なるほどと思うわけですが、我々業者の立場

かなと思います。

なのかということを真剣に考えて、そこにいかにWith コロナの時代の資本市場の課題

持っていますし、現にそういう方向にあると思いそれを緩和しましょうという発想は金融庁としてレーヤーに対する規制が非常に厳しい場合には、

提 供 す る 類 似 の 機 能 と 比 べ た と き に、 既 存 の プ

一方で、規制の対象になっていないプレーヤーがは従来の銀行や証券会社に限らないわけですが、正の考え方です。したがって、金融機能の提供者

いうことが今の国会に提案されている銀行法の改約になっている。では、これを見直しましょうとする。その上で今の銀行法やいろいろな法制が制と、金融機関が地域に貢献するための機能を発揮

ついて特に議論されている点との関連で言います

緩和するということになると、もちろんやり方は相当大変なことだと思います。その中で、規制を格機能が低下している中で、金融機関が闘うのは機能が低下しているのではないかと思います。価

今は何でもありになってきて、資本市場は、価格

いうのは、金融・財政政策が非常に緩んでいて、いね」とおっしゃっていましたが、気持ち悪いと○増井理事長す。

というのが、今の金融庁の考え方だと私は思いま

争上過剰な規制になっているという部分は見直す

ところ、あるいは他のプレーヤーとの関係で、競たときに、今の規制でボトルネックになっている

国民の富の増大につながる。そこから考えていっておカネが回って、それが最終的に経済の成長、ためにやっているのか。世の中に資本市場を通じ最終的に、例えば取引所であれば、仲介は何のて、ビジネスモデルとか何とか言われてもできなと、 そ も そ も 肝 心 の 価 格 機 能 を 低 下 さ せ て お い

起こる可能性があるわけです。金融機関からする

非常に慎重にされるとは思いますが、また何かが― 36 ―

先ほど佐々木さんが「今気持ち悪ます。

第61巻第５号
証券レビューたらよろしいでしょうか。

いと思うのではないか。その辺はどのように考え性的というか、先ほどの非財務情報なり、そうい

が、数字とは別に気持ち悪いなという、そこの定う部分の感覚というのは金融機関の方もお持ちのなかなか難しいご質問だと思います。

○佐々木

当局からすると、そういう感覚をもっと持つべ方もいらっしゃると思うし、持っていただく必要しているというところはあるのだろうと思いまきだと私は思っています。というのは、当局の一

ま ず、 気 持 ち 悪 い な と い う 感 覚 と の 関 係 で 言 うす。ただ、他方で、先ほど申し上げた、最終的につの強みは、いろいろな会社を見れることです。

があると思います。

何をゴールにするのか、そこから考えたときに、

深 く は 無 理 か も し れ ま せ ん が、 横 断 的 に 見 て いとでいうと、リスクが数値化されない部分があるがあると思いますが、今の価格発見機能というこず金融市場のプレーヤーそのものが対応する必要が、仮想通貨のビットコインが十万円を超えて話員 会 の 事 務 局 長 で、 仮 想 通 貨 担 当 で は な い で す

二〇一七年のころから、当時、証券等取引監視委

想通貨のバブルが破裂した二〇一八年、その前の― 37 ―と、その一端を当局の規制緩和ということが助長

これは必要な規制緩和であり、逆に規制が必要なて、ちょっとこれは変だなという感覚を持てるんだと思います。

のかもしれません。
今、規律が緩んでいる感じは私もします。そのわけです。数字に出てこないとか、数字に出てき題 に な っ て い ま し た。 そ の 話 を い ろ い ろ な マ ー

私が実際に経験したことは何回もあります。仮て高過ぎるのではないかという発想もあります

規律をどうやって確保するかといったときに、まWith コロナの時代の資本市場の課題

と、相場操縦じゃないのか、インサイダーはどういると、どんどん上がっていく。これは株でいう和感を覚えました。私は何のことかと思って見てら、隔世の感がありますが、十万円を超えて、違を超え、これ大変ですよと。今は六万ドルですか

ケットの方と話していて、ビットコインが十万円が検査しようということも考えていました。

明けたら、幾つかの仮想通貨の会社を登録前です

インチェックの問題が起きる前に、年末から年が全然議論にならない。これはまずいと思って、コ

リスクがあるから扱うな、どうなんだと言ってもていない。こんな通貨は、マネーロンダリングのら個別に登録審査をしている段階で、全然わかっという感じを受けました。それが肌感覚でわかりを言ったわけですが、話をしていてわかってない

入れているから、ちゃんとやってね」ということなくて、健全に育ってほしいからこういう規制を会って、「規制をするために規制しているのではに登録審査を担当したときに、いろいろな業者とが。そうすると、ちょっと警鐘を鳴らす必要があわかるんです。わからないといけないと思います

ループがどんどん入ってくるのが当局というのはる 派 手 な コ マ ー シ ャ ル と か、 変 な 会 社、 変 な グ

これはまずいなと。あるいはその周辺部に出てくかったのですが、実際の当事者と話をしていて、そのときの感覚は、価格の上昇が余りにも激し

シャルが始まって、これはいけないと。その前か百万を超えるぐらい、あのころから派手なコマー

その後どんどん価格が上がっていって、当時二

ちょっと気持ち悪い感じは個人的にはしていま

は 私 も わ か り ま せ ん が、 今 ま で の 経 験 で 言 う とるのではないかなと。今がそうかどうかというの― 38 ―

なっているのか。そこの感覚です。それから実際ました。

第61巻第５号
証券レビューす。
○増井理事長そろそろ時間でございますので、今日の資本市場を考える会を終わらせていただきます。
今日は、大変わかりやすくご説明をいただきま（ささき一橋大学大学院経営管理 ）きよたか・研究科客員教授

本稿は、令和三年三月一八日に開催した講演会での講演

（の要旨を整理したものであり、文責は当研究所にある。）― 39 ―

して、どうもありがとうございました。（拍手）With コロナの時代の資本市場の課題

証券レビュー

佐々木清隆

第61巻第５号

氏略歴

一橋大学大学院経営管理研究科客員教授
1983年東京大学法学部卒、大蔵省（現財務省）入省。金融庁証券取引等監視委員会
事務局長、公認会計士・監査審査会事務局長、総括審議官を経て2019年７月に総合政策局長を最後に金融庁を退官するまでの間、20年以上にわたり金融行政に従事。
特に、銀行検査監督、証券市場監視、監査法人検査、コーポレートガバナンス等専門的な経験を積む。

― 40 ―