証券経済研究第116号（2021.12）

アメリカ新規公開（IPO）市場のセグメント化と SPAC
佐
要

賀

卓

雄

旨

2020年春から，SPAC（Special Purpose Acquisition Company，特別買収目的会社）IPO が激増している。件数，調達金額とも伝統的な IPO（新規公開）を越えた。他方では，現在のところ数件に止まっているが，時価総額が10億ドルを越えるユニコーンは，引受人を介さないダイレクト・リスティングによって上場を果たしている。このように，IPO 市場は上場を志向する企業の業績や成長性などによってある種の棲み分けがみられるようになっており，セグメント化が進んでいるといえる。
その中で，SPAC IPO とは何か，何故，近年，注目を集めているのか。伝統的な IPO は SEC の規制により，詳細な情報開示が求められ，時間とコストがかかる。SPAC はこれを回避し，非公開会社が既存の公開企業に買収され，それをシェル（殻）・カンパニーとして上場を果たすのである。この手法はリバース・マージャーとして以前から採用されてきたもので，バックドア・リスティング（裏口上場）とも呼ばれる。SPAC IPO は基本的にこの手法を踏襲したものであるが，ダウンサイド・リスクに対する巧妙なセーフティ・ネットを組み込むことによって投資家の資金を誘導している。
歴史的には，SPAC は1990年代初めのペニー・ストックを利用した取引をめぐる改革から生み出されたイノベーションである。SPAC を構成するのは，SPAC
スポンサー（創業者），引受人，投資家であるが，SPAC の買収前後で株主はほとんど入れ替わる。最初に応募する投資家の多くは「SPAC マフィア」と呼ばれるプライベート・エクィティ，ヘッジ・ファンド，ベンチャー・キャピタルなどの大口投資家であるが，IPO 時に発行されるユニット（株式，ワラント，権利証）の権利を行使し，エグジットを果す。その結果，大幅なダイリューション（一株当り価値の希薄化）が起き，SPAC IPO に応募した投資家のリターンは決して良くない。
1

アメリカ新規公開（IPO）市場のセグメント化と SPAC

リテール投資家が決して良いとはいえないリターンにもかかわらず，SPAC
IPO あるいは被買収会社に投資するのかは十分には解明されていない。新聞，雑誌の記事により，リテール投資家はコストが被買収会社に転嫁されると思い込んでいると推測する分析もあるが，その背景についての本格的な検討は今後の課題である。
キーワード：新規公開（IPO）市場のセグメント化，規則419，ブランク・チェッ
ク・カンパニー，SPAC スポンサー，アーリーバード・キャピタ
ル，SPAC マフィア目
1 ．はじめに次
3.2．SPAC の登場とその構造

2 ．新規公開（IPO）市場のセグメント化

4 ．SPAC 市場の成長

3 ．SPAC 市場の生成とその構造

5 ．SPAC 投資のリターン

3.1． ブランク・チェック・カンパニー（BCC）

6 ．終りにとシェル・カンパニー

史ともいえるのはペニー・ストック株を利用し

1 ．はじめにた詐欺をめぐる規制である。この中から，ブランク・チェック・カンパニーやシェル・カンパ

アメリカの株式市場においては，1990年代後
半より，IPO（Initial Public Offering，新規公開）

ニーといわれる独特の会社形態が導入され，SPAC はその発展形態である。

の大幅な減少，M&A，非公開会社化の増加によ

本稿は SPAC の構造を分析し，資本市場とり，上場会社数が大きく減少する一方では，ユニ

りわけ IPO 市場における役割を検討することコーンと呼ばれる時価総額が10億ドルを越える非が課題である。このために，まずアメリカの上場会社が増加している。しかし，上場会社の時

IPO 市場のセグメント化ともいうべき現状を取

価総額はこの間に約 ４ 倍に増加しているから，単り上げる。つまり，確かに伝統的な IPO は減

純に株式市場が停滞している訳ではない。

少しているが，目覚ましい事業の実績があり市その一方で，新規公開市場では特別買収目的

場での評価の高いユニコーンは引受手数料がか会社（Special Purpose Acquisition Company，

からないダイレクト・リスティングの志向性がSPAC）による IPO が増加し，特に2020年，21強い。その一方で，財務上の問題を抱えたり，

年のコロナ禍で市場の不安定性が強まるにつれ様々な事情で伝統的な IPO が困難な非公開企

激増している。

業は SPAC IPO により公開会社に買収される

SPAC は2003年に初めて登場したが，その前2ことにより，公開会社化を果たすのである。こ証券経済研究第116号（2021.12）

れにより，公開に必要な時間とコストが節約さるためには，一般の投資家からの資金調達にれる。これをリバース・マージャーやバックド

よって資本基盤を強固にすることが欠かせな

1

ア・リスティングと呼ぶ理由である 。
次に，SPAC を構成する SPAC スポンサー

い。したがって，企業の事業展開にとって IPO
は極めて重要な経営目標の一つである。

（創業者），引受人（アンダーライター），投資

現実には，IPO にはいくつかの形態がある。

家の関係を検討することによって，それがはら

最もオーソドックスな方法は，伝統的な IPO

む問題を摘出する。SPAC が最初に登場したといわれるもので，SEC および証券取引所の2003年からしばらくはその投資のリターンはス

上場に関する規則にしたがって各種の情報開2

ポンサーに圧倒的に有利であった 。SPAC は示，およびガバナンスに関する体制整備などをあらかじめ定められた期間内に買収の実行が義行って上場にこぎつけるものである。

務づけられ，それまでは IPO で調達した資金

これは理論的には，発行体と投資家の間に存をエスクロー口座（escrow account）に保管在する「情報の非対称性」をできるだけ解消

し，買収に反対の株主には持分に応じた投資額

し，企業価値の妥当な評価を実現するスキームを返還することを義務づけている。この限りでを構築しようとするものである。この中で重要

は，投資家に対してダウンサイド・リスクに対な役割を果すのが引受人（アンダーライター）

する一定のセーフティ・ネットを設けており，であり，金融仲介業者として発行体に関する詳これが投資家に訴求するセールス・ポイントで細な情報を投資家に提供し，両者の間の情報格あった。しかし，実際にはユニットの一部とし差を埋める役割を果す。したがって，引受人のて発行されるワラントや SPAC スポンサー（創評 判 は 決 定 的 に 重 要 で あ り， そ れ は 保 証業者）の権利行使，引受人への高額な引受手数（certification）機能を果たす。

料の支払いにともなうダイリューション（一株次に，近年，注目されている，時価総額が10当り価値の希薄化）により，特に SPAC IPO

億ドルを越えるユニコーンが引受人を介さずにに投資した投資家のリターンはみじめなほど低上場するダイレクト・リスティング（DL）でく，マイナスになることも多かった。

ある。ロンドン証券取引所（LSE）では1995年

近年，このスポンサーに有利な構造は改善さに認められてからこれまで年間約20件が DL にれ，これが急増の背景でもあるが，その現実を

よって上場を果たしているが，アメリカでは検討する。

2020年までに ６ 件を数えるに過ぎない（ニューヨーク証券取引所（NYSE） ４ 件，NASDAQ

2 ．新規公開（IPO）市場のセグメ
ント化

２ 件）3。
DL は引受人を介在させない上場形態であるから，それが提供する保証（certification）提企業が事業を軌道に乗せより一層の発展を図

供機能を欠いても投資家から信頼されることが1 いずれの用語も，伝統的な IPO の形態をとらずに上場を果たす取引である（Vermeulen（2015））。
2 Jog and Sun（2007）。2012年までの SPAC の仕組みの変化については，Lakicevic et al.（2014）を参照されたい。
3 DL の場合，財務アドバイザー（financial adviser）を指名することが義務づけられているが，その役割は「保証」ではなく上場準備のためのアドバイスであり，デユーデリジェンス義務や株主訴訟に対して責任は負わない（Zheng（2021））。

3

アメリカ新規公開（IPO）市場のセグメント化と SPAC

必要であり，基本的に成長性や企業業績はもちろん，経営者の経営手腕などについて一般的に高く評価されていることが必要である。

でいることである。
このような差異はあるものの，SPAC の本質
は RM の一形態である。

そして，ある意味でその対極の形態ともいえそれはともかく，IPO のいくつかの形態をこるのが，事業実態のないシェル・カンパニーのように整理すると，アメリカの IPO 市場が（殻会社）を利用したリバース・マージャー

セグメント化され，多様なリスクとリターンの（reverse merger，RM，また，reverse takeover

特性を持つ投資家に訴求するような構造になっともいう）による公開化である。この方法は，ていることが分かる。最もオーソドックスな実態のない公開会社（シェル・カンパニー）がIPO は SEC が求める情報開示要件に従って投非公開会社を買収し，被買収会社が社名や経営資家から投資を募るものである。しかし，いう

陣を入れ替え公開化を果たすのである。通常のまでもなくこの方法は公開を望む企業のすべて

公開手続きを採らない公開化であることから，に可能な訳ではない。それまでに一定の経営実

バックドア・リスティング（裏口上場）とも呼績を実現していなければ，引き受ける証券会社

ばれる。このような方法で上場する企業は財務も，投資する投資家も現れないであろう。それ

内容に問題があるなど，何らかの事情で伝統的をクリアできたとしても，この方法は時間とコな IPO が困難である企業が多い。ある調査でストがかかり，ベンチャー・キャピタルの投資は，その42％が最初の 3 年間で上場廃止になっ資金が潤沢になっていることもあり，ハイテクているという4。このような動機からの上場で企業を中心に資金調達の緊急性がなければ非公あるから，多くの場合，同時に資本注入（private

開会社に留まる志向性が強くなっているといわinvestments in public equity，PIPE） が 行 わ

れる6。

れ，それが目的の場合もある5。

伝統的な IPO を忌避する両極の非公開企業

近 年 急 増 し， 注 目 を 集 め て い る SPAC もが選択する途は，ハイリスク企業は RM によ

RM を利用して公開会社化を果すためのスキー

る公開，そしてそれまでの実績があり成長性もム で あ る。 た だ し， 次 に 検 討 す る よ う に，高いハイテク企業を中心とした企業はダイレク

SPAC がこれまでの RM と異なるのは，あらト・リスティングということになる7。

かじめ買収までの期限を設定したり，エスク

RM や SPAC の場合，既に公開している会

ロー口座への買収資金の預託を義務づけること社に買収された後に社名を変更したり経営陣をによって投資家のダウンサイド・リスクを限定入れ替えたりして公開会社化を果すので，通常的なものにするなど，巧妙な仕組みを組み込んの IPO にともなう引受費用や財務情報の監査

4 Vermeulen（2015）。RM の際に買収を歓迎してシェル・カンパニーの株価は一時的に上昇するが，最終的には半数以上が上場廃止か破産という結果になっている（Gleason et al.（2005））なお，これとは別に，やはり引受人を介在させないで経営陣自らがロードショーなどを行う自己引受 IPO（self-underwritten IPO）と呼ばれる公開形態があるが，年間数件にすぎず，上場といってもピンクシートや OTC ブリテンボード（OTCBB）への「上場」であることから，本稿では取り上げない（Gleason etal.（2006））。
5 Sjostrom（2008）
6 IPO とダイレクト・リスティングに必要な費用の内訳については佐賀（2020）を，また IPO と公開会社の減少の背景については佐賀（2019），（2021）を参照されたい。

4

証券経済研究第116号（2021.12）

費用は必要ない。また，IPO の場合には ６ ケ月
から １ 年半を要するのに対して，RM に要する

3 ．SPAC 市場の生成とその構造

期間は １ ～ ６ ケ月である。
このように，アメリカの IPO 市場は公開を最初の SPAC は2003年に登場したといわれ目指す企業のリスク・プロフィールに応じてセるが，その原型はブランク・チェック・カンパ

グメント化されており，同様にセグメント化さニー（BCC）である10。

れた市場の投資家のリスク選好度も多様であ

BCC は1980年代に詐欺的な証券取引に利用る。一般的にいえば，プライベート・エクィされたため，1990年のペニー・ストック改革法

テ ィ（PE）， ヘ ッ ジ・ フ ァ ン ド（HF）， ベ ン（Securities Enforcement Remedies and Penny

チャー・キャピタル（VC）などのファンドへ

Stock Reform Act of 1990） と そ れ に 基 づ くの投資を認められるのは一定の投資資金を持つ

SEC 規則419によって規制されることになっ自衛力認定投資家（accredited investor）に限た11。SPAC はＢ CC に対する規制を巧妙に潜定 さ れ る。 し か し，SPAC は 元 々，PE の ス

り抜けるスキームとして考案され発展してきキームを模倣8したものであり，一般の投資家た。

も参加できるスキームになっていることから，
SPAC IPO はしばしば「貧者の PE ファンド」
9（poor manʼs private equity fund）と呼ばれる。

3.1．ブランク・チェック・カンパニー（BCC）とシェル・カンパニー

もっとも，SPAC IPO に投資するのは主とし1990年のペニー・ストック改革法は，BCCて PE，HF，VC であるが，24ケ月以内に買収を①特定のビジネス・プランを持たず，②そのを行って公開会社となる時には，主としてリビジネス・プランは不特定の会社と合併するこ

テール投資家が参加する。

と，③ペニー・ストックを発行する発展段階のその意味では，SPAC 市場は流動的で多様な会社，と定義している。そして，SEC に対し投資家に開かれており，それが近年の活況をもて BCC である発行体による登録届出書に関すたらしているといえる。

る規則を制定することを求めている。それに従って制定されたのが SEC 規則419である。規制の方向性として最も重要なことは，SEC は

7 Bai et al.（2021）は，セグメント化という視点から SPAC を分析している。そもそも，SPAC の上場を認めたのは AMEX が2005年，NASDAQ と NYSE が2008年であるから，SPAC はそれまでは OTC 市場に上場し小規模な企業を買収のターゲットにしていた。
 また，Zheng（2021）も，IPO 市場のセグメント化という視点から伝統的な IPO とダイレクト・リスティングを検討している。やや図式的にいえば，成長性の高い企業（good growth firm）は IPO の途を選択し，後期段階の優良企業（good latestage firm）は資金調達をともなわない DL を選択するとしている。良く発達しているプライベート・エクィティとその流通市場が存在すれば，DL は後期段階（レーターステージ）の企業の公開を促し，公開企業を増加させるのである。そして，業績の悪い企業（bad firm）は非公開に止まるとしている。
8 Davidoff（2008）9 Rodrigues and Stegemoller（2012）10 BCC から SPAC に至る規制の変遷については，主として Pavkv（2006），Heyman（2007）による。
11 ペニー・ストックは34年証券取引所法規則3a51－ 1 で定められており，規則419制定の際は １ 株 4 ドル以下であったが，その後 ５ ドル以下の株式とされた。

5

アメリカ新規公開（IPO）市場のセグメント化と SPACBCC の存在そのものは禁止せずに，情報開示

は発展段階の会社などという主観的要素があるの徹底によりペニー・ストック以外の分野でのため，それを排し，業務の実態がなく，保有す

利用を許容したことである。ここから SPAC

る資産は現金と現金等価物だけ，とするシンプ

12が生まれるのである 。

ル な も の で あ り， シ ェ ル・ カ ン パ ニ ー に は

規則419は，IPO の調達資金は買収が承認され

フォーム10－K 報告書でその旨を明記するようるまで預金保険制度加盟金融機関のエスクロー義務づけた。シェル・カンパニーを利用した詐勘定に保管すること，株主が買収提案に反対の欺的取引を防止するため，情報開示の徹底を場合には撤退する権利を認めること（株主はエ図ったのである14。

スクロー勘定に保管している資金を持分に応じて配分を受ける権利を持つ），IPO 調達資金から

3.2．SPAC の登場とその構造

引受手数料などの諸経費を引いた金額の80％以

BCC あるいはシェル・カンパニーを利用し上をエスクロー勘定に保管すること，買収までた RM により公開会社化する方法が完全に閉のタイム・リミットを18ケ月とすること，を定ざされた訳ではなかったため，伝統的な IPO

めた。

が難しい非公開企業にとってそれを利用した公これらの規制により，1987－90年には2,700

開化の方法は金融上のイノベーションであっ件を記録したブランク・チェック募集は90年代た。ただし，規則419によってペニー・ストッ

初めには15件以下に激減し，議会もその効果にクの発行は回避する必要があるのと，無用な摩満足した13。しかし，これは90年代中頃から末擦を避けるため規則419の規制内容にできるだにかけては市場環境が良く小規模会社も IPO

け 沿 う 必 要 が あ っ た15。 か く し て，2003年 にによる資金調達が容易であったため，ブラン

ア ー リ ー バ ー ド・ キ ャ ピ タ ル（EarlyBird

ク・チェック募集の必要性が強くなかったとい

Capital Inc.）のデビッド・ヌスバウム（David

う面が強い。実際，ドットコム・バブルが崩壊

Nussbaum） が 最 初 の SPAC， ミ ル ス ト リ ウ

した2000年代に入ると，小規模会社の資金調達

ム・ ア ク ウ ィ ジ シ ョ ン・ コ ー ポ レ ー シ ョ ン

が困難になり，BCC に対するニーズが復活す（Millstream Acquisition Corporation） を 立 ちるのである。

上げ， １ 年後に買収を実現した16。

RM に関連する詐欺的および相場操縦的取引

SPAC の基本的な構造は，その前身ともいえが増加したため，SEC は2005年に規則改正をる BCC と同じであるが，期限を切って買収を行い，シェル・カンパニーを定義する。それ目的とし，仮にそれが実現できなければ清算すは，ブランク・チェック・カンパニーの定義にる17（SPAC のライフサイクルについては図表

12 Heyman（2007）,p.536
13 Heyman（2007）,p.532
14 Pavkov（2006）, Floros and Sapp（2011）。BCC は事業会社の買収を目的としてその資金を持っているが，シェル・カンパニー
は公開会社のシェル（殻）を提供するだけである点が異なる（Jog and Sun（2007））。
15 なお，2007年に SEC は規則419適用の基準であるペニー・ストックに代えて純有形資産（net tangible assets）が，① 3 年以上の事業継続がある会社は 2 百万ドル以上，② 3 年以下の事業継続の会社は 5 百万ドル以上，に変更した。SPAC はこの適用除外を利用するため，純有形資産 5 百万ドル以上の会社として IPO を行っている（Heyman（2007）,pp.540-41）。
16 Lakićevic and Vulanović（2011b）

6

証券経済研究
図表 1

第116号（2021.12）

典型的な SPAC のライフサイクル
IPO の
実施日

買収ターゲット企業の探索

買収ターゲット
企業の告知

買収取引の締結に向けた
作業

適当な買収
候補がみつ
からない

買収提案に対する株主投票

株主はエスクロー 勘定の資金から持分に応じた償還を受ける

買収の承認と完了買収された会社は事業を開始。ワラントの行使可能

買収の否決と却下

SPAC は清算。エスクロー 勘定の資 金は投資家に返却（出所） Lewellen（2009）

１ を参照）。株主は提案された買収案件に対しして一定のセーフティ・ネットが提供されていて賛否の投票権を持ち，反対が一定以上に達する18。SPAC への投資のリターンも，特に事業れば，他の買収案件を探すか，エスクロー勘定

実態がない IPO から ２ 年以内の買収までと，に保管されている資金を持分に応じて株主に償買収された事業会社の業績が反映される期間で還し清算するというのが特徴である。したがっ異なる19。また，IPO で調達した資金の80％以て，株主にとってはダウンサイド・リスクに対上はエスクロー勘定に保管し，その間，政府短17 Tran（2010）は，調査した SPAC について30社ほどの潜在的な買収ターゲット会社から内部情報を得て，最終的に 5 社ぐら
いに買収提案するとしている。
18 これが SPAC の最も重要な特徴である（Jog and Sun（2009））。最初は，「否」投票をした株主にのみ償還権を認めていた。

7

アメリカ新規公開（IPO）市場のセグメント化と SPAC
図表 2

SPAC の概況（2019年 1 月－2020年 ６ 月，47 SPAC）
中位値

２５パーセンタイル

７５パーセンタイル

IPO による調達額（百万ドル）

220

141

328

償還額（IPO 調達額に対する割合）（％）

73

18

95

被買収会社に支払われた金額（百万ドル）
IPO 調達額に対する割合（％）

151.6
71.5

26
16

353
121

償還額に対する SPAC 一般投資家の割合（％）
償還額に対する第三者による PIPE の割合（％）
償還額に対するスポンサーによる PIPE の割合（％）

64.2
24.6
0

28
0
0

99
43
11

被買収会社の買収後の時価総額（百万ドル）

501.6

321

955

全 SPAC（スポンサーを含む）株主の買収後の持株比率（％）
買収後のスポンサーの持株比率（％）

34.5
11.7

24
6

50
15

（資料） SPAC Insider website（出所） Klausner et al.（2021）

期証券で運用することが義務づけられている。

SPAC はあらかじめ定められた期限内に買収を

ただし，現実には買収提案を機に償還を求める行うことを目的とする公開会社である。SPAC

割合は高く（中位値で73％），不足分を第三者

は BCC で あ る か ら 事 業 の 実 態 は な く， し たあるいはスポンサーによる資本注入（PIPE）

がって IPO に必要な登録届出書も簡潔なもので補充しているのが現実である（近年の SPAC

である。SPAC IPO はこのような情報開示のの概況については図表 2 を参照）。

状況であるから，投資家は SPAC スポンサー

ただし，これらは基本的な枠組みが義務化さの買収を検討している分野についての専門性れているだけで，実際のエスクロー勘定への預や，その業界での経験などしか投資判断の材料

託割合や買収を断念する買収提案に対する反対がなく，極めてリスキーである21。逆にいえ票の割合（threshold）などはケースバイケー

ば，スポンサーの高い評価が SPAC の唯一最20スであり，歴史的にも大きく変化している 。

大の資産である。もっとも，SPAC IPO がブー

SPAC を 構 成 す る の は，SPAC ス ポ ン サ ー

ム化するとともに，SPAC によってはあまり関（ 創 業 者 ）， 引 受 人， そ し て 投 資 家 で あ る。

係のない分野での有名人（映画スターやスポー

19 規則419は存続期間を18ヶ月としたが，被買収会社との合意書（letter of intent）があれば，最大 ６ ヶ月の延長が可能である。
2008年に NYSE と NASDAQ が SPAC の上場を認めた時には，存続期間は36ケ月であった。Rodrigus and Stegemoller（2012）の調査では，最短18ヶ月，平均25ヶ月で，特に業界の基準はないとしている（p.899）。
20 取りあえず，2011年までの SPAC 全体の動向ついては Lakicevic et al.（2014）を，SPAC のパイオニアであるアーリーバー
ド・キャピタルの変化については Rodrigues and Stegemoller（2012）,p.917, Table 5を参照されたい。
21 SPAC スポンサーとして登場するのは，事業経験という点では，事業会社，銀行などの経営者，M&A 助言サービス（ジョセフ・ペレラ，ブルース・ワッサースタインが有名），HF，VC などである（そのリストについては，Cumming et al.（2014）,
Table 1を参照）。その他に，政治家や有名スポーツ選手などの名前もみられる。
 2006年にマスコミの注目を集めた SPAC は，アップルの前経営者であったステーブ・ウォズニアック（Steve Wozniak）ら
３ 人がスポンサーとなった SPAC であるアクイコー（Acquicor）の IPO である。 ３ 月に IPO を行い，10月に資金難に陥っていたジャズ・セミコンダクター（Jazz Semiconductor）をその55％を保有していた PE のカーライル・グループから買収した（その他の例も含めて，Heyman（2007）, pp.544-46）。また，Berger（2008）には2005年頃の 3 つの SPAC，Gahng et al.（2021b）には2010年代後半の 3 つの SPAC の事例が紹介されている。

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証券経済研究第116号（2021.12）

ツ選手など）がスポンサーになっているケース

るなど，ダウンサイド・リスクに対して一定のもあり，SEC は「投資家アラート」でこのよセーフティ・ネットを提供していることから，

うな有名人の関係した SPAC への投資に注意

その総コストも高い。図表 ４ は買収前後に分22を呼び掛けている 。

け，その総コストをみたものであるが，中位値

SPAC IPO は株式とワラント，権利証（right）

では買収額に対する割合では50.4％，買収後でからなるユニットを発行する。発行価格は初期

14.1％である。これでも高いが，SPAC のコスには 5 －10ドルであったが，近年は10ドルが一

トは正規分布ではないので，買収額に対するコ

般的である。ユニットの 4 分の １ は １ 株に対すストのパーセンタイルでもみると，75パーセン

るワラントを付与しているが，ユニットの株式

タイルでは261％にも達しており，株主にとっとワラントの割合はかつては 1 対 １ ないし ２ でて決して有利な投資ではないことが分かる。

あったが，近年は 1 対 １/4 が多い。ワラントの

コスト高の理由は，スポンサーの持ち分，ワ行使価格は11.5ドルが多い。権利証は SPAC

ラントと権利証，そして引受手数料である。引

の 3 分の １ が付与しているが，買収の時に0.1

受手数料は以前と較べると低くなっているの株に交換される23。

と，一部は後払いの形式をとっているので，目SPAC スポンサーは議決権，償還権のないク立って高いという訳ではない。スポンサーの発

ラス B 株あるいはクラスＦ株を10分の 1 セント

行ユニット（株式，ワラント，権利証）に対す程度で購入し，20％の持ち分を保有する。買収

る20％前後の持ち分は，IPO の際に極めて安いが行われれば議決権のあるクラス A 株に転換

価格で提供され，これがコストを引き上げる要

されるが，買収が実現しなければ無価値になる。

因になっているのである。

引受人の手数料は2000年代には 7 ％を越えて

SPAC スポンサーと引受人のインセンティブ

いたが，近年は低下して5.5％ぐらいの水準での構造は SPAC の成功に影を落としている。

あ る が， 中 位 値 で は7.2 ％ で あ る（ 図 表 4 参

スポンサー，引受人とも買収が実現しなければ照）。ただし，SPAC IPO の際に支払われるのほとんどの報酬を失う。そのため，存続期限がは2.３％程度で，残りは買収の際に支払われる

近づくにつれ，被買収会社の質を充分に精査せ後払いである（後払いの引受手数料は2005年かずに買収を強行する可能性が生じることになるらみられる）24。

ためである25。

SPAC IPO は投資家に対して償還権を認め
22 SEC（2021）, Celebrity Involvement with SPACs-Invester Alert, March 10。もっとも，SPAC スポンサー（経営チーム）は，
それまでの実績が優れているよりも，富に対するインセンティブが大きい若いメンバーで構成されている方が成功の確率が高いという実証分析がある。これは実績の積んだスポンサーは SPAC を「趣味」として引き受ける傾向があるためだという。同様に，引受人（業者）についても，過去に華やかな実績を持つリード・アンダーライターほど成功確率は低く，アンダーライ
ター数が多いほど買収の承認の確率が低いという（Cumming et al.（2014））。
23 Klausner et al.（2021）
24 Klausner et al.（2021）
25 Tran（2010）, Dimitrova（2016）, Lewellen（2008）は，SPAC への投資パーフォマンスの悪さの原因として，スポンサーと引受人のインセンティブの構造を指摘している。つまり，買収実現を条件とした報酬や（後払い）引受手数料のため，SPAC の
存続期限が迫ってくると，交渉上弱い立場に置かれ，十分なデユーデリジェンスを行わず質の落ちる買収案件を高値でまとめる傾向が強くなり，投資パーフォマンスに悪影響を及ぼすというのである。

9

アメリカ新規公開（IPO）市場のセグメント化と SPAC
図表 3

件

IPO と SPAC の件数と金額の推移

10億ドル

350

600

300

500

250

400

200

300

150

200

100
50

100

0

0

IPO（件数）SPAC（件数）

SPAC（金額）

IPO（金額）（出所） Damodaran（2021）

図表 4

SPAC の総コスト

中位値

２５パーセンタイル

７５パーセンタイル

買収額に対する割合（％）
純プロモート（報酬）
引受手数料
ワラントと権利

31.3
7.2
16.6

14
4
9

140
34
77

総コスト（％）

50.4

29

261

買収後の資本に対する割合（％）
純プロモート（報酬）
引受手数料
ワラントと権利

7.7
2.3
4.0

5
1
3

12
3
7

総コスト（％）

14.1

10

21

（資料） SPAC Insider website（出所） Klausner et al.（2021）

移した（図表 ３ ）こともあり，十分に整理され4 ．SPAC 市場の成長

た分析は行われていなかった。Gahng et al.
（2021a），（2021b）は，SPAC を1.0（1993－99

SPAC の構造は大きく変化してきた26。2011年），2.0（2000－09年），3.0（2010年以降）に

年までは時系列で様々な指標が手に入るが，そ

区分し，その特徴を 5 点にまとめている27。

の後は16年頃まで SPAC IPO が低い水準で推第 １ は，2008年 ま で は NYSE と NASDAQ

26 SPAC の2011年までの，エスクロー勘定への預託割合，買収を断念する反対票の割合（threshold），ワラントの行使価格，
SPAC の引受業者数，ユニットの提供価格の推移については，Lakicevic et al.（2014）,Appendix B，に掲載されている。
27 多くの文献において最初の SPAC は2003年に登場したとされていることから，この区分では SPAC2.0以降が本稿の分析の対
象である。

10

証券経済研究第116号（2021.12）

が SPAC の上場を認めていなかったことから，

最後に，2010年以前には，SPAC 株主は買収

OTC 市場での取引が多かった（少数は2005年

提案に反対する株主だけが償還権を行使できたに上場を認めた AMEX に上場）。このため，が，2010年以降は提案を認めても償還権を行使

2010年以降に上場した SPAC と較べると規模できるようになった。

が小さかった。
第 ２ に，SPAC 3.0の時期になると，引受手数料はアップフロント 2 ％，買収が成功した時

これらの歴史的な傾向は，SPAC が総じて投資家の権利を強化し，より広範な投資家に訴求しようとしていることの現れであろう。

に3.5 ％， の5.5 ％ で あ る が，SPAC 1.0，2.0

その後の SPAC IPO の動向は基本的に市場の時期には 7 ％（SPAC 1.0の時期には10％の環境に対応したものであるが，投資家保護の強例もあった）で，アップフロントで支払われて化に向けた改善も寄与して，IPO 市場を構成すいた。

る重要なニッチ市場として認知されている。特第 ３ に，IPO で調達した資金のエスクロー勘に，2020年春以降はコロナ禍で市場変動性の高定への預託割合は，2000年以降は90％以上で，まりに対する不安感から，SPAC IPO は伝統

2010年 以 降 は SPAC に よ っ て は100 ％ 以 上 に的な IPO を凌ぐ件数と金額を記録している。

なっている。SPAC IPO で調達された資金のSPAC の件数でみた最初のピークはリーマン

うち，引受手数料，運営経費などが控除されてショックの前年に記録している（図表 3 ）。「ブエスクロー勘定に預託されるので80％になって

ランク・チェックの基本的概念は神話上の不死いるが，買収案件に賛成しない株主の償還権行

鳥のごとく過去の灰の中から蘇った」28のであ

使によって口座から配分しなければならないのる。引受ランキングでみても，SPAC が初めてで，不足した買収資金はスポンサーや第三者か登場した2003年以降しばらくは，アーリーバー

らの PIPE によって補充される。これは買収まド・キャピタルやモルガン・ジョセフといったでの SPAC 期間に投資家の関心を向けさせる

中堅投資銀行が主なプレーヤーであったが，ことが目的であろう。

2010年前後からはシティグループ，ゴールドマ

第 4 に，SPAC 3.0の時期には，ユニットにン・サックス，クレディスイス，ドイツ銀行，

含まれるワラントが少なくなり（ワラントは

モルガン・スタンレーといった大手投資銀行がSPAC 2.0ま で は 1 － 2 株 に 交 換，3.0の 時 期上位を占めるようになり29，IPO の成長市場とには 1/4 － 1 株に交換），同時に行使価格は高しての評価を確立している。その後，2017年かくなっている。2010年以前には，IPO 価格に対ら 再 び 増 加 し 始 め， 2020年 3 月 か ら SPAC

して15－30％のディスカウントされた行使価格

IPO が急増し，翌21年にもその傾向が続いていであったが，それ以降は15％のプレミアム（3.0る。21年第 １ 四半期には SPAC は約300件で，の時期では IPO 価格10ドルに対して，ワラン

IPO 全体の72％，金額では66％を占めた30。今ト行使価格11.50ドル）となっている。

や，SPAC IPO は IPO の重要な市場を構成し

28 Heyman（2007）29 2015年以降の SPAC の引受ランキングは SPAC Research のサイトに掲載されている。2018年までは引受業者数は20社前後に止まっていたが，19年に32社に増加し，20年に71社，21年には105社に増加している。
30 Credit Suisse Securities（USA）, LLC（2020）,Amundi（2021）

11

アメリカ新規公開（IPO）市場のセグメント化と SPACているのである。

ある。仮に株価が 7 ドルに下がり，投資家が市場で売却するか償還権を行使して 7 ドルを回収

5 ．SPAC 投資のリターンしたとすれば， １ 株につき 3 ドルの損失である。しかし，スポンサーは 1 株を数セントで取

2003年に初めて登場して以来，SPAC のス得しているから，市場で 7 ドルで売却できれキームは大きく変化し，投資家に対する配慮もば，そのリターンは目を見張る水準になる。

大 き く 改 善 さ れ た。 し か し， 総 じ て い う と

その後，このような関係は変化したのであろ

SPAC の投資リターンは決して良くない。初期

うか，それとも相変わらずスポンサーに有利な（2003－06年）の SPAC の投資パーフォマンス

状況が続いているのであろうか。2019－20年のを分析したある論文は，投資家の IPO の ２ 日

SPAC の実績をみると，結論的には，以前ほど目から買収実行までの年率に換算したリターン

極端ではないものの，スポンサーのリターンはがマイナス2.97％であるのに対して，スポン高い状態が続いている。投資家のリターンは図サーのそれは1879.32％であることを明らかに

表 ５ にまとめている。これによると，買収後した。著者はこの分析結果を，「投資家は経営

３ ヶ月後までのリターン（中位値）は，投資家者に対して白地の小切手（ブランク・チェッ

はマイナス14.5％であるのに対して，スポンク）を切っているようなもの」と評している。

サーのそれは202％に達しているのである32。

ま た， そ の 論 文 の タ イ ト ル も「 ブ ラ ン ク・

投資家のリターンは中位値でみると， ３ ヶ月，

チェック IPO：経営者にとってのホームラン」

６ ヶ月，12ヶ月のいずれの期間でも，またハイ31というものである 。

クオリティのスポンサーの場合でも，すべてマ

なぜ，スポンサーと投資家のリターンがこれイナスである。これに対して，スポンサーのリほど乖離するのであろうか。それはプライベーターンは 6 ヶ月では変りがないが，12ヶ月ではト・エクィテイ（PE）のスキームに倣い，ス

32％まで下がっている。また，IPO 指標33およポ ン サ ー が IPO の 際 に 発 行 株 式 の20 ％ をびラッセル2000に対する超過リターンでみて

25,000ドルで取得することに原因があるといも，ハイクオリティ， 3 ヶ月のリターンがプラう。計算上，投資家が １ 株5.25ドルで購入してスになっているのを除けばすべてマイナスにいるのに対して，スポンサーはわずか1.4セン

なっており，他の IPO 銘柄や中小型株のリター

トで手に入れている計算になり，大きなリター

ンと較べても見劣りする。

ンの差を生んでいると結論している。

JP Morgan［2021］は，2019年 1 月 1 日から

現在の SPAC では，スポンサーは10ドルの21年 1 月22日の期間について，90SPAC（85は株式を数セントで20％保有しているという状況

買収を完了， ５ は清算）の投資リターン（中位（ワラントの行使価格は11.5ドルであるが，株値）を投資家のタイプ（スポンサー，投資家の価がそれを下回っていれば放棄すれば良い）でタイプに加え，投資の時期と投資戦略）別に計31 Jog and Sun（2007）32 Klausner et al.（2021），スポンサーの ３ ヶ月のリターンの分布は Figure 10に示されている。
33 Renaissance Capital が IPO 後 2 年間の価格の動向について提供する指数である。

12

証券経済研究
図表 5第116号（2021.12）

買収後の SPAC のリターン（2019－20年），％
3 ヶ月
全体

６ ヶ月

ハイクオリティ それ以外

全体

１２ヶ月

ハイクオリティ それ以外

全体

ハイクオリティ それ以外

リターン（平均）リターン（中位値）

－2.9
－14.5

31.5
－4.6

－38.8
－46.9

－12.3
－23.8

15.8
－15.9

－37.6
－43.0

－34.9
－65.3

－6.0
－34.6

－57.3
－66.3

IPO 指標に対する超過リターン（平均）IPO 指標に対する超過リターン（中位値）

－13.1
－32.8

25.1
7.1

－53.0
52.1

－33.0
－43.2

0.4
－31.0

－63.1
－56.3

－47.1
－56.5

－11.8
－54.8

－74.6
－89.9

ラッセル2000に対する超過リターン（平均）ラッセル2000に対する超過リターン（中位値）

－1.3
－16.1

37.5
16.9

－41.9
－47.2

－10.9
－17.5

22.5
－2.4

－41.0
－57.0

－21.5
－44.9

9.7
－36.3

－45.7
－55.0

47

24

23

38

18

20

16

7

9

SPAC の件数（注）「ハイクオリティ」は，スポンサーが運用資産額（AUM）が10億ドル以上のファンドと関係を持っているか，以前にフォー
チュン500社の経営者（CEO あるいは会長）であった場合の分類である。
（出所） Klausner et al.（2021）

量している。これによると，SPAC 裁定投資家

ヘッジ・ファンドは IPO から買収の間の期間（IPO 日に購入し，買収が完了する ７ 日前に株にワラントや権利証を空売りするなどの投資手

式とワラントを売却），
IPO 時からの買持（buy-

法で利益を上げ，買収後の公開会社からは株主

and-hold）投資家，PIPE 投資家，買収後の買としてはほとんど消えている。

持投資家，SPAC スポンサー，のいずれもプラしたがって，SPAC がリテール投資家に PEスではあるが，スポンサーのリターンは桁違い

投資への途を開いたかのように評価するのはミの682％で，スポンサーの事後の資本負担など

スリーデングである。一部の新聞・雑誌の報道を考慮に入れても418％になっている。

では，実際には SPAC 構造から生じるコスト

McKinsey & Company［2020］ も， ス ポ ンを負担させられているのに，被買収会社にそのサーに有利な構造を指摘した上で，経営者の当

コストを転嫁できるかのような錯覚を持たせて該事業での事業経験があること（operator-led

いることが問題である35。リテール投資家がそSPAC）が買収後のパーフォマンスを大きく左の こ と に 気 が 付 く の は 時 間 の 問 題 で あ り，

右することを指摘している。

SPAC の基本的な構造を再構築しない限り持続

それでは，投資家がこのような決して魅力的的な発展は期待できないであろう。

とはいえない SPAC に投資し続けるのは何故

6 ．終りにだろうか。
SPAC IPO の際に投資の70％は，「SPAC マ
フィア」34と呼ばれる13F 報告書（機関投資家

SPAC は，歴史的にはペニー・ストックを利の保有株式報告書）の提出義務のある大口投資用したブランク・チェック・カンパニーに対す家であり，実態はヘッジ・ファンドである。

る規制を潜り抜ける形でスキームを創り上げた

34 Gahng et al.（2021b）,Table A3にそのリストが掲載されている。
35 Klausner et al.（2021），なお，2020年 7 月に SPAC IPO を実施したパーシング・スクエア・トンチン・ホールデイングス（Pershing Square Tontine Holdings, PSTH）は，スポンサーのプロモート（報酬）が業績連動型で，加えて買収実施時に株式を持ち続けた株主に対して追加のワラントを交付する（PSTH Form 424B4, Flled July 26）という点で，公開化のための「デザインの貧弱な媒体」（poorly designed vehicle）（Klausner et al.［2021］）である SPAC を改善する試みであろう。ただ，この試みが広がるかどうかは現時点でははっきりしない。

13

アメリカ新規公開（IPO）市場のセグメント化と SPAC

イノベーションである。その最大の特徴は投資

私募の境界の曖昧化について」，『証券経済研究』

家 に ダ ウ ン サ イ ド・ リ ス ク に 対 す る セ ー フ

日本証券経済研究所，第108号，12月

ティ・ネットを提供したことである。これにより，煩雑な手続きとコストのかかる伝統的なIPO によらずに取引所への上場が可能になった。財務上の問題などで IPO が難しい企業もSPAC を利用してリバース・マージャーの形で上場できるようになった。この意味で，SPAC
は IPO 市場の重要な一角を占めるようになっ________（2020），「ダイレクト・リスティング（直接上場）について」『証券レビュー』日本証券経済研究所，第60巻 2 号， 2 月________（2021），「アメリカにおける非公開株式流通市場（セカンダリー・マーケット）について」，『証券経済研究』日本証券経済研究所，第114号， 6 月
Bai J., Ma A., and Zheng M.（2021）, “Segmented Going-Public Markets and the Demand for SPACs”,

たのである。
しかし，その投資リターンを仔細にみると，SPAC スポンサー（創業者）に極めて有利な構造になっていることが分かる。投資家との間の格差は依然として大きいものの，さすがに近年
はスポンサーによる PIPE によって資本補完される SPAC が大部分を占め，初期の頃ほどでMay（http://ssrn.com/abstract=376490）
Berger R.（2008）, “SPACs: An Alternative Way toAccess the Public Markets”, Journal of Applied
Corporate Finance, Vol.20, No.3
Credit Suisse Securities（USA）LLC（2020）, Making
Waves: The Evolution of SPACs, 2020 Fourth
Quarter Corporate Insightsはなくなっている。しかし，そのリターンは参Cumming D., HaβL.H., and S chweizer D.（2014）,

考基準となる指標（IPO 指数，ラッセル2000）“The Fast Track IPO-Success Factors for Tak-と比較してもほぼ一貫して見劣りしており，とing Firms Public with SPACs”, Journal of Bank-てもパーフォマンスの高い投資とはいえないの

ing and Finance, July

が現実である。
2020年以降は件数，金額とも SPAC IPO が伝統的な IPO を凌駕していることから，今後の 動 向 に も 注 目 が 集 ま っ て い る。 し か し，Damodaran A.（2021）, “Disrupting the Disruptors?
The ‘Going Public Process’ in Transition”, July
14（https://ssrn.com/abstruct=3892419）
Davidoff M.（2008）, “Black Market Capital”, Columbia Business Law Review, Vol.2008, No.1:172

SPAC 投資のリターンを検討すれば，その構造

Dimitrova L.（2016）, “Perverse Incentives of Specialにともなうコストはリテール投資家が負担してPurpose Acquisition Companies, The ‘Poor

いることが明らかである。将来的にこの構造がManʼs Private Equity Funds’”,（https://ssrn.

改善されなければ，「SPAC マフィア」のよう

com/abstruct=2139392）

な投資家に限定された市場としての性格を根本的に払拭することは難しいであろう。

Floros I.V. and Shastri K.（2009）, “A Comparison of
Penny Stock Public Offerings and Reverse
Mergers as Alternative Mechanisms for Going
Public”,（http://ssrn.com/abstract=1460979）

引

用・参

考

文

献

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14________ and Sapp T.R.A.（2011）, “Shell Games: On
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15