証券経済研究第111号（2020.9）

デュアル・クラス・シェア（DCS）・
ストラクチャの論理と現実
佐
要

賀

卓

雄

旨

2000年代以降のアメリカの株式市場においては，公開会社の減少，IPO（新規公開）の減少，ユニコーン（時価総額10億ドル以上の非公開会社）の増加など，
これまでにみられない特異な現象が生起している。他方で，上場会社の時価総額は増加しているから，株式市場が決して低迷している訳ではない。それどころか，ユニコーンは有力な上場予備軍として投資家の注目を集め，しばしば高い公開価格で上場されている。
近年のイノベーションを推進する ICT（テック）企業では，公開に際して議決権に差のある複数の株式を発行する例が増加している。このデュアル・クラス・
シェア（DCS）・ストラクチャは，創業者に経済的利得（キャッシュフロー）から乖離した割合の議決権を付与することにより，短期的利益志向の株式市場からの干渉を排除し独自のビジョンを追求することを可能にし，結果的に企業価値の向上に寄与しているといわれる。もっとも，半面では創業者が自らの私的利益を奪取するエージェンシー・コストを高める危険性もある。
現代株式会社における株式所有の分散，所有と経営の分離の下で，株主優位の原則， 1 株 1 票という制度は少数株主を保護する会社民主主義の基本と位置付けられてきた。契約によってあらかじめ利益が保護される他のステークホルダーとは異なり，事前に契約によって利益が保護されず残余請求権を与えられる株主に対しては，そのリスク負担に見合う権利が付与されるべきだとされたのである。
DCS ストラクチャはこれらの制度的枠組みを否定するものであり，一部の研究者や機関投資家から強い反対が提起されてきた。ICT 企業の創業者を含めてDCS ストラクチャを支持する論者は明示的には主張しないものの， 1 株 1 票制を支える株主の均質性という前提に対して懐疑的な認識を持っていると思われる。
両者の妥協策として，サンセット条項設定の義務づけが提案されたりしている。
このように DCS ストラクチャに対する評価は対立しているが，コーポレート・1

デュアル・クラス・シェア（DCS）・ストラクチャの論理と現実

ガバナンスの観点からは，経営に対するモニタリングに関心がなくコストもかけないパッシブ投資の機関投資家などが増加している現状を踏まえれば，議決権に格差をつける DCS ストラクチャの導入を積極的に評価する余地があろう。

目
はじめに

次
Ⅲ．ICT 企業の IPO（新規公開）と DCS ストラクⅠ． デュアル・クラス・シェア（DCS）・ストラク
チャの機能

チャ
Ⅳ．DSC ストラクチャの修正

Ⅱ．アメリカにおける DCS をめぐる立法史

終りにる。また，現実には，DCS ストラクチャは公はじめに平待遇条項や様々な内容のサンセット条項を伴っていることが多いが，その実態と意義につ

近年，ICT 企業による DCS ストラクチャをいて検討する。

伴う IPO（新規公開）が増加している。これはIPO 数の停滞とユニコーン（時価総額が10憶ド
ル以上の未公開会社）の増加，上場企業数の減

Ⅰ．デュアル・クラス・シェア（DCS）・ストラクチャの機能

少と軌を一にした現象である。短期的利益を求める株式市場からの干渉を排し，創業者自らの

現代の株式会社制度の下では， 1 株に平等にユニークなビジョンを追求し，結果的に株主利1 票の議決権を付与する「 1 株 1 票」（one

益の向上にも資するというのが新しく事業を立share-one vote）が会社民主主義の基本的な特ち上げる創業者の主張である。もとより，DCS

質とされている。しかし，初期の株式会社，特ストラクチャを採用する公開会社がそのようなに株式会社発生史の大宗である故大塚久雄氏が成果を達成しているかどうかはあらためて検証明らかにしたように，近代株式会社の嚆矢とさされるべき問題である。

れるイギリス東インド会社までの初期の株式会

他方，伝統的な会社民主主義，株主平等主

社においては，株券は出資額をそのまま端数ま義， １ 株 １ 票制の立場からの反対も根強い。こで記載したものであり，今日のような等額・小れらの立場からは，株主保護の観点から DCS

額面に整理されたものではなかった。また，額ストラクチャの禁止あるいは何らかの制限措置

面額を高額にして，その一部だけの払込みを済が採られるべきと主張される。

ませ，未払込み分をいわば予備的な資金調達枠

本稿では，DCS ストラクチャが歴史的にみとして緊急の資金の必要性が生じた時に徴収すて伝統的な会社民主主義，株主優位原則， 1 株るという慣行（分割払込制）も広くみられた。

1 票制とどのような関係にあり，またどのよう

そのような状態であったから，議決権についてな問題を提起しているのかについて取り上げも出資額に比例して付与されるのではなく，出2

証券経済研究第111号（2020.9）

資額に関係なく一定額以上の株主には １ 票の契約は基本的に不完備契約という性格を持た（one person, one vote）を付与したり，複数

ざるをえないが，株主以外の契約当事者は可能の株券に 1 票を付与したりしていた。

な限り不確実性を回避する仕組みとなってお

歴史的に，技術的に株券が等額面化，小額面

り，株主は出資額を限度としてではあるが，残化，全額払込みに向けて整備され，他方では株余請求権者として事業経営から生じるリスクを

主の損失負担を出資額を限度とする有限責任制

負担させられるのである。

が採用されたのは，広い範囲からの資本の集中

株主のリスク負担に対して，基本的な株主権を可能にするため，出資しやすく流動性（売却として，議決権，利益・配当請求権，残余財産可能性）を高めるためである。また，無限責任分配請求権，が与えられている。議決権は株主制や信用取引の追徴がそうであるように，現実

総会を通して経営意思決定に参加する権利であには投資家が払込能力を失っている時に未払込

り最も基本的なものである。利益・配当請求権分が徴収されることが多く，いざという時にはは経営の成果に参加する権利，そして残余財産当てにならないことが認識されるようになった分配請求権は清算にあたって分配に参加する権からである。

利である。要するに，将来起きる蓋然生の高い

このような技術的整備を前提にして １ 株 1 票

事態に対して，株主の権利を保護することにという原則が広く普及してきたのである。そのよってリスク負担に見合った報酬を提供するス

理論的根拠とされたのは株式会社を取り巻く他

キームとなっている。 １ 株 １ 票というのは株主のステークホルダー（利害関係者）とは異なるに対して公平な取り扱いを体現したものとみな株主の地位である。従業員，取引相手，債権者されてきた1）。

などはあらかじめ契約によってその権利が保護

しかし，それは強制的なものではなく，現実されているが，株主は事前には利益が保証されには様々な種類株が発行されてきた。中でも，ない残余請求権（the residual claim）が与え議決権に格差をつけるデュアル・クラス・シェ

られ，経営にともなう不確実性をもっぱら負担ア（DCS）の発行は，アメリカでは会社制度のさせられている。もっとも，細かくいえば，人登場とともにほぼ一貫して利用されてきた。

間は将来起こりうるすべての事象を予想できる

DCS はかつてはファミリー企業やマスコミ（新訳ではないので，契約は本質的に「不完備契聞社など）が支配権や編集権を守る目的で発行

約」（incomplete contract）としての性格を持され，1980年代に敵対的買収が脅威になった時

ち，他のステークホルダーも一定のリスクを負には買収防衛策として利用された。しかし，最担させられている。例えば，会社が経営破綻に

近は ICT 企業による発行が急増し，DCS の役

追い込まれた時には，従業員や債権者は優先的割も変化している。

な支払いを受け，株主は最劣後の扱いを受ける

DCS ストラクチャは典型的には二つのクラが，彼らといえども契約内容を完全に保証されスの株式を発行し，一つのクラスの株式には 1

る訳ではない。

票，もう一つのクラスの株式には複数の議決権

このように，人間の限定合理性（bounded（10票が多いが，70票や150票という例もみられ

rationality）（ハーバート・サイモン）の下でる）を付与し，後者を創業者やファミリーなど

3デュアル・クラス・シェア（DCS）・ストラクチャの論理と現実
図表 1

デュアル・クラス・シェア（DCS）・ストラクチャの類型

DCS のタイプ
一株に付与される議決権数に差異を設ける

導入企業例
クラス A, クラス B の議決権の割合が １ 対10が多いが，無議決権株を発行する例もある（Alphabet（google の親会社），Snap，Viacom，Visa など）

保有期間により一株の議決権に差異を設ける（テ 過去30年間で12社が導入。そのうち， 7 社は既に廃止１）。
ンニュア・ボーティングあるいはタイムフェーズ Aflac,The J.M.Smucker Co.（保有期間 4 年までは １ 議決
ド・ボーティング）権，それを越えると10議決権）など
クラス株毎に議決権のシェアが割り当てられるFord Motor（クラス B 株が常に40％の議決権を保持（非変更（ハードワイアリング）条項）など

クラス株毎に選任できる取締役の数を決める

NIKE（クラス A 株が取締役数の75％を選出，クラス B
が25％を選出）New York Times（クラス A 株，30％を選出，クラス B 株，70％を選出）など

サンセット（期限）条項2）の有無

現在は，Alteryx（2027年まで），Bloom Energy（2023年
ま で ）, Slack Technologies（2029年 ま で ）, Smartsheet（2025年まで），Zuora（2028年まで）など（注） 1 ） Berger et al.［2016］による。
2 ） サンセット条項の内容については，本文および図表 4 を参照されたい。
〔出所〕 Council of Institutional Investors（CII）［2019］,Dual Class Companies List, September より作成の少数株主が保有するものである（DCS スト

DCS ストラクチャの直接的効果は明確であラクチャは，取締役の選任についての議決権のる。経済的持分（キャッシュフローに対する権制限やテンニュア・ボーティングなども含めて利）と支配権を切り離すことによって，少数持使われる場合がある。この広義の DCS ストラ

株による支配を強固にすることである。その意

クチャの類型については，図表 １ を参照された

味で，持株会社や持合いと同じ効果が生まれい）。近年は，これに無議決権株を発行する例る。したがって，機関投資家を中心に，会社民もみられるが，これは持株比率の低下によって

主主義，少数株主保護の観点から，強い批判が十分な割合の議決権を確保できなくなったこと向けられるのは当然である。

に対する資本政策である。2004年に新規公開ししかし，世界的にみれば， １ 株 1 票を基本とたグーグル（持株会社 Alphabet Inc.）は，当し な が ら も， そ れ を 逸 脱 し た DCS ス ト ラ ク

初はクラスＡ（ 1 個の議決権）とクラスＢ（10チャの他，持株会社，持合いなどの多様な支配

個の議決権）からなる DCS ストラクチャで力強化（leveraged control）の手段を認めていあったが，当初の持株比率28％が2015年にはる国がほとんどである。2007年の EU 加盟16ヶ12％にまで低下したために，2014年に新たに無国についての調査では，464社の公開会社のう

２）

議決権株クラスＣを発行した 。また，2017年

ち，その44％はピラミッド構造（持株会社形に新規公開したスナップ（Snap Inc.）は，ク態），複数議決権などの支配権強化のメカニズ

ラスＡは無議決権，クラスＢは 1 個，クラスＣ

ムを活用していた。2016年には，DCS ストラ

は10個 の 議 決 権 が 付 与 さ れ る DCS ス ト ラ ク

クチャを活用している公開会社の割合が多いの３）

チャを採用している 。

4は， ス ウ ェ ー デ ン，31.1 ％， デ ン マ ー ク，

証券経済研究第111号（2020.9）

26.3％，フィンランド，22.9％であるが，フラ

議決権が与えられるということである。従っンス（3.8％），スペイン（2.3％），イギリスて， 1 株 1 票の原則を拠り所に株主平等原則を（2.2％）は少ない（Kim et al.［2018］, Table

主張することは，そもそもが投資資産の格差を1 ）。このデータではアメリカは8.1％で，特に前提にしたもので，果たしてそれを株主平等原

割合が高いわけではないが，近年では ICT 企業

則といえるのかという問題がある。本質は「株の IPO では30％を越えている。他方，東アジア

式の平等」なのである。

では １ 株 1 票制度との整合性を図るために DCS

それを明らかにするために，簡単な合本の例

ストラクチャを禁止している国があるため，ピを考えよう。今，Ａ，Ｂ，Ｃの出資者がそれぞ

ラミッド型の持株構造が最も多くみられる支配

れ400，200，100という投資額を持ち寄り，合権強化の形態である。東アジア全体としては，本企業を創業したとする。この場合，出資額に公開会社の38.7％がこの構造を活用している関係なく 1 人に 1 票の議決権が割り当てられる（内訳は，インドネシア66.9％，シンガポールとすると，早晩，この合本企業はスムーズな意

４）55％，台湾49％，韓国42.6％，である） 。

思決定に行き詰まり，解散に追い込まれること

Kim et al.［2018］は，これらの差異を生じになろう。というのは，ＢとＣが手を結べば合させている主要な要因はマルチクラスの議決権

本企業の経営方針を決めることができるが，最に対する機関投資家の忌避的態度であり，アメ大の出資者であるＡがそれに不満な場合には，

リカやイギリスなどの機関投資家の持株比率が脱退し資本を引き上げるという行動が予想され高く影響力が強い諸国では １ 株 １ 票の志向性がるからである。そうなると，ＢとＣは合計して強いと結論している。

も資本力で劣るため，譲歩せざるを得なくなろ

しかし，DCS ストラクチャを評価するためう。結局，合本企業の合理的な意思決定は拠出には，これらの批判の拠り所となっている 1 株

資本額に応じた議決権の付与ということにな

1 票という制度について検討する必要がある。

り，これが均衡条件になる。これを言い換えれ明らかに，この制度は近代国家の民主主義制度

ば，合本企業における意思決定は市場におけるに影響を受け取り入れられたものである。しか競争原理を持ち込んだものであることが分かし，両者は本質的なところで決定的な違いがある。

る。それは近代国家の普通選挙権が １ 人 １ 票で株式会社における 1 株 1 票という原理も資本あるのに対して，株式会社の最高の意思決定機主義的な競争の反映であり，近代国家の民主主関である株主総会は 1 株 1 票であることであ

義における 1 人 1 票とは本質的に異なる。いわる。株式会社における意思決定方法は近代民主

ば，株式会社の意思決定方式は資本力の強い方主義のそれに擬似させたものであるが，重大かが優位にたつ資本主義的な性格を持っているのつ本質的な違いは，後者は老若男女，資産の多である。

寡を問わず定められた年令以上の国民一人一人

さて，創業者が十分な資産を保有していないに等しく 1 票の議決権が与えられるのに対し

場合，支配権を維持しようとすれば，キャッて，前者は投資額に応じて議決権が与えられる

シュ・フローに対する権利から乖離した議決権ことである。つまり，投資額が多いほど多くのを確保しなければならない。先ほどの例でいえ5

デュアル・クラス・シェア（DCS）・ストラクチャの論理と現実

ば，創業者がＢあるいはＣの立場に置かれている状況である。これは決して例外的事態ではない。多くの ICT ベンチャーは創業資金のほとⅡ．アメリカにおける DCS をめぐる立法史

んどをベンチャー・キャピタル（VC）に依存しているのが普通である。創業者がＣの立場にアメリカでは，株式に対する議決権の付与あり，それでも自分の企業の経営権を維持した

は，1852年にメリーランド州の会社法が １ 株 １

いと思えば，DCS ストラクチャを採用するこ票の基準を採用するまでは，個別の会社設立をとによって目的を達成できる。Ａ，Ｂの持株に認める特許状において規定されていたが，それ対して各 1 個の議決権，それに対してＣの持株

までは三つの方式があった。それらは，少数でに10個の議決権を付与すれば，キャッシュ・フはあったが １ 株に 1 票の投票権を付与する，多ロ ー に 対 す る 権 利 は14.3 ％ に す ぎ な い が，くは株数に関係なく一人の株主に １ 票を付与す

62.5％の議決権を保有できるのである。さらにる，そして大株主に議決権を制限する，であ

無議決権株を発行すれば，より少ない持株で支る。鉄道や鉄鋼など大規模な資本の投下を必要配権を確保できるであろう。これが DCS ストとする産業の勃興と成長を背景に，資本集中のラクチャの効果である。

ための効果的な株式制度の整備が求められたた

このように，DCS ストラクチャは支配に必め，1900年までにはアメリカの株式会社の多数

要な資本を効果的に節約できるのであるが，が「 1 株 1 票」制度を採用するようになった。

キャッシュ・フローに対する権利と議決権を分

議決権をめぐるこのような動向は，一般国民の離することによって，より大きなエージェン

経済力の集中に対する警戒感と，会社に対する

シー・コストを発生させる可能性がある。つま偏見が次第に払拭されていったことを反映してり，少数支配株主が自らのビジョンを持ち，そいる。しかし，20世紀の最初の20年間に議決権れが企業価値の向上に寄与するのであれば良いを持たない株式の発行が増え始め，この傾向はが，私的利益を奪取するためにその支配的地位逆転する６）。1927-32年の間に，少なくとも288を利用する可能性を排除できないからである。

社が無議決あるいは制限された議決権株が発行

実際，テンダーオファー（企業買収提案）はこされていた。これは1919-32年の間の発行数ののような経営行動に対する抑止効果を持つもの

約半分に相当した。

として評価されてきた（会社支配市場（market

今 日 で は， す べ て の 州 法 が 一 般 的 に 基 準

for corporate control）の意義）。従って， 1 株（default rule）として １ 株 １ 票制を採用してい

１ 票，DCS ストラクチャについての評価は，るが，定款に定めがあればその基準から逸脱す

企業目的を達成するための手段としての支配にることを認め，裁判所も DCS ストラクチャを必要な資本の節約効果とエージェンシー・コス

認めている７）。

トの増加という二律背反をバランスさせる制度
５）の構築を要請している 。

無議決権株（nonvoting common stock）の最も初期の発行例は1898年のインターナショナ
ル・ シ ル バ ー・ カ ン パ ニ ー（International
Silver Co.）であるが（1902年まで議決権がな

6

証券経済研究第111号（2020.9）

く，その後， ２ 株毎に １ 票を付与），この問題

誘致を目的に DCS ストラクチャに対して寛容のその後の展開との関連では，1925年にニューな立場をとっていることは，その背景にアメリ

ヨーク証券取引所（NYSE）が当時，世界第 3

カ国内のみならず，世界的な取引所間競争があ位の自動車製造会社であったドッジ・ブラザーる。最近の例としては，中国の大手ネット企業

ズ（Dodge Brothers, Inc.）による無議決権株のアリババ，そしてイギリスのサッカー・チーの発行を認め，その後いくつかの上場企業がムであるマンチェスター・ユナイテッドがシン

DCS ストラクチャを採用したことに対して投ガポール証券取引所（SGX）や香港証券取引所

資家から強い抗議が巻き起こり，1940年に無議（HKEs）ではなく，DCS ストラクチャを認め

８）

決権株の上場を禁止したことが画期である 。

ている NYSE への上場を選択したため，これ1962年には，無議決権株を発行したキャノン・らの取引所も制限付きではあるものの，その上ミルズ（Cannon Mills）を上場廃止にした。こ場を認めるに至ったことがある１１）。

の頃は Nasdaq の台頭以前で，NYSE が株式のNYSE は1920年代から80年代中頃まで DCS

中央取引市場として君臨していたから，上場廃の上場を禁止していたが，AMEX と Nasdaq

止措置は資本調達力を致命的に減じるだけでははもっと柔軟な対応をしていた。AMEX は無なく，ブランド・イメージを大きく損なうもの

議決権株の上場は認めていなかったが，取締役であり，強力な制裁措置であった。ただし，有会の半数以下を選任する権利を認めていれば上名な例外として1956年にデュアル・クラスの資場を認めた。AMEX は1976年に DCS ストラク

本 構 造 で あ っ た フ ォ ー ド・ モ ー タ ー（Ford

チャのワング（Wang Laboratories）の上場を

Motor Co.）の上場は認めたものの，NYSE の認めたが，その際に上場の条件とされた条件は

９）

このスタンスは1980年代中頃まで続いた 。

「ワング方式」（Wang formura）と呼ばれ，そ1929年以降の大不況により証券市場の低迷がの後，22社がワング方式に従って IPO を行っ続いたため，その後しばらくは，DCS は大きた他， ７ 社が資本構造を DCS ストラクチャにな関心を持たれることはなかった。この問題が変更した。また，買収防衛策として DCS スト

再び広く関心を持たれるきっかけは，1980年代

ラクチャを採用する企業もあった。ワング方式になって敵対的な買収が活発になったために，は，議決権を制限された株式には取締役会の ４

強力な買収防衛策として DCS ストラクチャを分の １ を下回らない数の取締役を選任する権利

採用する企業が多くなってきたことである。

を認めること，議決権の割合は10対 1 以上にな

1985-88年には，複数議決権を持つ株式を発行らないこと，少ない議決権の株式には配当支払

１０）

している会社は119社から306社に増加した。

い上の優先権を付与することなどの条件を満た

また，DCS に対してより柔軟な態度を採ってせば，DCS ストラクチャの上場を認めるもの

い た ア メ リ カ ン 証 券 取 引 所（AMEX） やで あ っ た。 な お，1985年 9 月30日 時 点 で のNasdaq システムとの競争上，NYSE も方針の

DCS ストラクチャを採用する上場企業数は，変更を余儀なくされた。現在では，大手 ICTNYSE が10社，AMEX が60社，Nasdaq が110

企業の多くが Nasdaq への上場を選択し，失地社であった１２）。

回復を目指す NYSE が新興テック企業の上場

NYSE は86年に SEC に対して，DCS ストラ

7

デュアル・クラス・シェア（DCS）・ストラクチャの論理と現実

クチャを採用する会社の上場を認める規則変更

第 1 に，M&A ブームがピークに達した1980を提案する。SEC はこれを認めず，88年に企年代後半以降，エージェンシー理論，株主価値

業が DCS を発行することを制限する証券取引経営という考え方が企業経営，経営学，あるい１３）

所法規則19C- ４ を採用する 。

は法律の各分野において支配的イデオロギーとこれに対して，経営者団体のビジネス・ラウ

なり，経営者は株主への説明責任や一般株主のンドテーブルは，コーポレート・ガバナンスに保護を求められるようになった。「 １ 株 １ 票」

関する規制は州法の管轄で SEC にはそれに密という株主平等原則が半ば当然の前提とされた接に関わる議決権に影響を及ぼす規則の制定権にもかかわらず，実際には資本構造の面でそれ限はないとして，規則の無効を訴え提訴した。

に反する経営者行動が採られるようになった背コロンビア控訴裁判所（the District of ������Colum�

景は何かということである。

bia Court of Appeals） は こ の 主 張 を 認 め，

第 2 に，株式保有構造の変化である。バー

1990年にこの規則は無効とされた。この結果，

リー・ミーンズが1932年に『現代株式会社と私SEC は株主の議決権に対する規制権限を持た有財産』において大企業への経済力の集中と株ないとされ，IPO の際の DCS ストラクチャの主数の増加によって「所有と経営の分離」が生

１４）

採用のみ認められることになった 。

じたことを実証した。しかし，その後の展開とはいっても，SEC は自主規制機関（SRO）

は，機関投資家の持ち株の増加により，その企の規則を承認する権限があるから，間接的には業経営への影響力も強まった。このような株式影響力を行使できる。1990年に規則19C- 4 が保有構造の変化の下で，一般株主の権利を弱化

失効した後は，SEC は SRO に対して DCS ス

させる DCS ストラクチャが増加しているのはトラクチャに対して類似した規則を採用するよ

何故なのかである。

うに説得した１５）。この結果，NYSE と Nasdaq

第 3 に，幾度かの企業スキャンダルを経て，は IPO の際には複数の議決権を持つ株式の発機関投資家は出資者（年金や生命保険などの場行を認めたが，既存の株主の議決権を減少ある

合には，契約者）に対して，説明責任からさらいは制限させるような株式の発行は禁じた。

に進んで，90年代以降，経営者の監視やコーポ

2017年のスナップの IPO は，NYSE が複数の

レート・ガバナンスに対する義務を強く求めら

議決権を持つ普通株の構造を禁止して以来，初れるようになった１７）。この時期に，株主アクテ

めての無議決権株の発行を伴うものであった。

ビィズムが台頭し，企業経営者にとって重大な創業者 2 人は10個の議決権を付与されたクラス脅威となったことを想起すれば，DCS ストラ

C 株，VC は 1 個の議決権を付与されたクラス

クチャの増加はやはり奇妙な印象を与える。創B 株，そして一般投資家には議決権のないクラ業者や経営者の支配権を強化するような動きにス C 株が配分された。この結果，創業者 2 人は対しては，機関投資家の強い反対が生まれるは

１６）

約88.5％の議決権を保有することになった 。

ずである。現実に，ロンドン証券取引所が DCS

このような DCS ストラクチャをめぐる規制

ストラクチャを認めていないのは機関投資家の上の推移をみると，直ちにいくつかの疑問が浮かんでくる。

8

反対が強いためであるといわれている１８）。
最後に，ここ数年，テック企業の IPO にお証券経済研究
図表 2
件数・
割合

第111号（2020.9）

デュアル・クラス IPO の割合（1980-2019年）

テック IPO

非テック IPO

期間

デュアル・ク 総 IPO 件数
ラス IPO（A）（B）（件）（件）

デュアル・ク デュアル・ク 総 IPO 件数
ラス IPO の割 ラス IPO（C） （D）（件）合（A/B）（％）（件）

デュアル・クラス IPO の割合（C/D）（％）

1980-84年

７

361

1.94

14

603

2.32

1985-89

9

235

3.83

62

850

7.29

1990-94

20

456

4.39

94

1,264

7.44

1995-99

64

1,135

5.64

149

1,241

12.01

2000-04

29

382

7.59

39

380

10.26

2005-09

16

188

8.51

43

350

12.86

2010-14

20

204

9.80

68

425

16.00

2015-19

58

162

35.80

53

382

13.87

1980-2019年

223

3,126

7.13

522

5,482

9.52

〔出所〕 Ritter［2020］より作成

いて DCS ストラクチャを採用する企業が増加
し，2015年には時価総額で ５ 兆ドルを占め，
2015-18年にはテック企業の IPO の ３ 分の １ を

Ⅲ．ICT 企業の IPO（新規公開）とDCS ストラクチャ

越えていることである（図表 ２ 参照）。
一見矛盾するこれらの現象が，DCS ストラ

近年，ICT 企業が IPO に際して，DCS スト

クチャ採用企業の増加の背景にある構造的変化

ラクチャを採用する例が増加している理由につを表している。要するに，そのリバイバルは企いてはいくつかの説明仮説が提示されている。

業に対する見方や経営における広範な変容の兆

Tallarita［2018］は，これらを三つの仮説に候を示すものであり，優れたビジョンを持ち成

簡潔に整理している。第 １ は，「効率的私的利益

功している企業が株主に議決権を放棄してでも仮説」（the Efficient Private Benefits Hypothsis）

納得できるような価値を提案していることを示である。これは DCS ストラクチャを採用する

すものといえる。その意味で，株主価値と会社

IPO は合理的かつ効率的な交渉に基づくもの

民主主義という伝統的意味が大きな変容の過程

で，投資家は低い議決権（あるいは無議決）の

１９）にあることを現わしているといえるのである 。

株式を IPO 以前からの所有者（創業者や経営

しかし，DCS ストラクチャが現実にそのよ者）よりも低い価格で取得できるから，DCS

うな合理的な結果をもたらしているかどうか

ストラクチャから生じる可能性のある追加的なは，改めて検証されるべき問題である。

エージェンシー・コストの負担に見合っていると主張する。つまり，投資家は議決権の面で劣った株式であっても，その分株価が安いので納得して投資しているという訳である。これは9デュアル・クラス・シェア（DCS）・ストラクチャの論理と現実

投資家の DCS ストラクチャに対するコストと主張されている。

利益を考慮した，最も自然な解釈といえよう。

第 ３ は，「 非 効 率 的 要 塞 仮 説 」（the �������
Ineffi�

第 ２ は，「起業家精神仮説」（the ���������
Entrepre�

cient Entrenchment Hypothesis）である。「要neurial Hypothesis）である。これは DCS スト塞」とは支配の拠り所を確保するという意味

ラクチャが図抜けた才能を持つ創業者や経営者

で，DCS ストラクチャの主要な動機はそれにが，短期志向の株主からのプレッシャーに煩わ伴うエージェンシー・コストを負担せずに（低されることなく長期的視点で自らのビジョンをい議決権あるいは無議決権株主にそれを負担さ追求するのを可能にし，株主価値を高めることせることによって），支配権の安定的な確保をによって株主の利益にも適うと主張する。この目的とするというものである。明らかに，この主張は，グーグルやフェイスブックなど，急成

仮説は前の二つの仮説とは異なり，投資家が長テック企業の IPO に際して創業者が投資家

DCS の価格を非合理的に（あるいは誤って）に訴えたことである。例えば，グーグルはバー評価していることを前提にしている。

クシャー・ハサウェイのウォーレン・バフェッ

Tallarita［2018］ は，DCS ス ト ラ ク チ ャ とトを参考にして，SEC への登録届出書（Form

シングル・クラス・ストラクチャの IPO を比S- 1 ）に，創業者であるラリー・ペイジとセ較しながら，創業者が CEO である時に前者がルゲイ・ブリンの名前で株主に当てた「創業者採用される場合が多いなど，興味深い実証分析の手紙」（Founder’s IPO Letter）を添付してを提示している。特に示唆的なのは前者が短期い る。 そ の 中 で， 二 人 の 創 業 者 と CEO の エ

志向の株主の干渉を排して長期的観点から革新

リック・シュミットの三人で同社の議決権の的経営を遂行するのを可能にするという，テッ

37.6％，経営者チームと取締役が61.4％の議決

ク企業が IPO の際に好んで主張する「起業家権を保有することになることを明らかにして，精神仮説」についてである。この一例として，「私たちはグーグルの革新能力と最も際立った

DCS ス ト ラ ク チ ャ 採 用 企 業 と 研 究 開 発

特徴を保持する能力を守るための経営構造を実（Research and Development, R&D）投資の関現した」，外部の圧力によって四半期の市場予係についての分析結果は重要である。この関係

想に合わせて長期的機会を犠牲にすることを避についての分析結果は，DCS ストラクチャが創け，「この構造は私たちの経営チームが長期の業者による長期的観点からの経営を容易にして革新的アプローチを追求するのを容易にするだいるという主張は支持されないとしている２０）。

ろう」と述べている。もっとも，この主張は創

しかし，現実はどうであろうか。スタート

業者がいつまで革新的な能力を保持し続けるこ

アップ企業の創業者は新規公開（IPO）を実現とができるかを不問にしていることで，説得力し，多額の創業者利得（キャピタルゲイン）をが大きく損なわれている。このことから，DCS

手にすることが起業の一大目標である。しかストラクチャにあらかじめ一定の期限を設けた

し， そ こ に 至 る ま で に， 創 業 者 は し ば し ばり，特定のイベントの発生（創業者や経営者のCEO の地位から外される。ある調査によると，死去や事故，経営能力の喪失など）にともなうIPO の際に創業者がそのまま CEO に留まって制度の終了を定めるサンセット条項の必要性がいる割合は25％以下で，それどころか起業から

10

証券経済研究第111号（2020.9）

3 年以内に50％， 4 年以内に40％の創業者がた候補者になかなか納得しなかった。最終的

CEO の地位から外されている２１）。IPO の際に，に，マイクロシステムを経て，ノベルの CEO

創業者兼 CEO の地位に止まっているのは，一であったエリック・シュミットを CEO として握りであることが分かる。

迎え入れることに同意する。そして，創業以来

何故，このようなことが起きるのであろうの同社の社是が「邪悪でないこと」に象徴されか。創業者は独自の理念やビジョンを持っているように，創業者二人は広告収入に依存するこることが多く，それは必ずしも最大限の利益をとには消極的であったが，シュミットの説得を上げることではない。1996年から2002年までの聞き入れ，広告収入を柱とするビジネスモデル

期間に創業した528社のベンチャーについて，を構築することに同意した。これをきっかけ

創業者の51％が自分たちに報告する人間と同じに，閲覧回数の急増に比例して，収益も急増しかそれより低い報酬しか受け取っていなかったたのである。

２２）という。彼らは利益以外の目標を持っている

グーグルの事例からも分かるように，また企ことが多いのである。それが利益追求をもっぱ

業成長の発展段階を冷静に分析すれば当然であらの目的とする出資者であるベンチャー・キャ

るが，企業組織が大規模になるにしたがって，

ピタル（VC）としばしば衝突し，地位を奪わ必要とされる機能も多岐に渡るようになり，到れる原因となる。

底，創業者個人の資質だけでは対応できなくな

創業者が追放された事例ではないが，良く知る。企業財務も複雑になり，マーケティングやられた例として，1998年に創業したグーグルを

顧客サービスの提供など，適切に処理しなけれあげることができる。創業者のラリー・ペイジ

ばならない問題も多くなる。効率的な経営管とセルゲイ・ブリンは「世界中の情報を整理

理，企業内の最適な資源配分を実現するためにし，世界中の人々がアクセスできて使えるようは，組織内のコミュニケーションを円滑にし，にすること」，要するに「情報の民主化」の実

各部門間のスムーズな情報の流れを維持しなけ現を目的としてインターネットの検索システム

ればならない。組織は業務のフォーマルな手順を構築しようとした。しかし，彼らは「情報のを定め，専門的な役割を明確にし，階層的な経民主化」という理念だけで，どうやって利益を営組織を構築する必要がある。このようなあるあげるかというビジネスモデルをまったく考え

種の官僚化された組織への移行は固有のビジョていなかった。

ンを持った創業経営者が最もなじめないもので当初はスタンフォード大学の大学院生の時にアルバイトで稼いだ僅かなお金でパソコンの部

あろう。それが，創業者が CEO の地位から外されるもう一つの理由である。

品を買い自分で組み立てていたが，その後，指ところで，グーグルの主張が代表的なもので導教官の紹介でエンジェル投資家からの出資をあるが，ICT 企業が DCS ストラクチャを採用得て事業を行っていたが，瞬く間に資金不足にする際に，その理由としてあげるのは，支配権陥り，大手 VC２ 社からの出資を受け入れる。

を握ることによって短期的利益志向の株主から

VC は彼らの推薦する CEO を迎え入れることの干渉を排し，長期的視点から自らの優れたビを出資の条件としたが，創業者二人は推薦されジョン（idiosyncratic vision）を追求すること

11

デュアル・クラス・シェア（DCS）・ストラクチャの論理と現実を可能にすることによって株主価値を高めるこ無力であり，彼を退任させることはできず，前とができるというものである。この主張の最大CEO は多額の金額と引き換えに同社を去るこの弱点はこの創業者のビジョンが属人的なものとで合意した２３）。

で未来永劫に続くものではないということにあこの例が示すように，たとえ有能かつ優れたる。

ビジョンを持った経営者といえども，それが未こ の 問 題 を 分 析 し た Bebchuk and Kastiel

来永劫に続く訳でないことは議論の余地がない［2017］は，最初に象徴的な事例として大手メほど自明である。それにもかかわらず，DCS

ディア企業のバイアコム（Viacom Inc.）の支

ストラクチャにサンセット条項を設けている企

配 的 株 主 で あ る サ マ ー・ レ ッ ド ス ト ー ン

業は近年少しずつ増えてはいるものの，139社（Summer Redstone）を取り上げる。レッドス

中約半数の62社にとどまっている２４）（サンセッ

トーンは1987年にバイアコムを敵対的買収にト条項の内訳については，図表 4 を参照された

よ っ て 手 に 入 れ る と 3 年 後 に DCS ス ト ラ クい）。

チャを採用し，わずかな持株（10％）で議決権

また，創業者の IPO 時の持ち株が次第に低の79.8％を保有し，93歳になった2016年までの下し，より少ない持株比率で支配権を維持して26年間，同社に君臨してきた。しかし，長年取いるのは，エージェンシー・コストを高める結締役でもあった前 CEO が，レッドストーンが果になっている。

深刻な肉体的かつ精神的な病気を患っており，

フォードのクラスＢ株が常に40％の議決権を立つことも，歩くこともできず，読んだり，書保持するという非変更（ハード・ワイアリン

いたり，あるいは首尾一貫して話すこともできグ）条項（hardwiring provision）は極端な例ないとして，訴訟を起こした。しかし，発行株にしても，DCS ストラクチャが可能にしてい数の約90％を保有している一般株主はまったくるキャッシュ・フローに対する低い持ち分と支

図表 ３
企業名

支配株主の持株比率の変化

最初の情報開示年

当初の持株比率（％） 2015年の持株比率（％）

バークシャー・ハサウエイ

１９９９

３２

２０

フェイスブック

２０１２

２８

１５

グーグル

２００４

２８

１２

コムカスト

１９７８

４２

0.4

ナイキ

１９８４

６８

３１

フォード・モーター

１９６９

7.1

1.8

リジェネレーション・ファマシー

１９９１

７

５

トゥエンテイファースト・フォックス

２００５

１６

１５

CBS

１９９５

２６

８

ブロードコム

１９９９

４５

８

３０％

11.6％

平均
〔出所〕 Bebchuk and Kastiel［2017］,pp.594-95

12

証券経済研究第111号（2020.9）

配権の維持は，ガバナンス構造上，重大な問題認めている。また，主要な指数も DCS ストラをはらむだけではなく，エージェンシー・コス

クチャを採用している企業を組み入れることをトを高め企業経営の効率性の実現にとって阻害制限している２５）。

要因となるであろう。

この問題を分析する場合，最初にいくつかのさらに言えば，理念先行型の創業者が大規模事実確認が必要である。DCS ストラクチャを化した組織の運営に秀でた能力を持っている可採用する企業は，かつてはマスコミやジャーナ

能性は高くはないであろう。先にみたように，

リズムの企業が多く，言論の自由を守るため編

それが出資者である VC によって解任される理集権などへの干渉を排する趣旨から DCS スト由である。

ラクチャを採用していた。他方，近年の ICTしたがって，期限を切った，あるいは特定の企業は，短期志向の株主からの干渉を排し創業

イベント発生による DCS ストラクチャの終了

者の優れたビジョンの実現のために DCS ストを定めたサンセット条項の設定はガバナンス問

ラクチャが必要であり，結果的に株主価値の向

題の現実的な解決という意味を持つ。

上にも寄与すると主張している。
しかし，いくつかの実証分析はこの主張に反す

Ⅳ．DCS ストラクチャの修正る結果を提示している。Cremers et al.［2018］はシングル・クラス・シェア・ストラクチャの企

DCS には多様な種類があるが，特に問題に業と DCS ストラクチャの企業の IPO 時の株価をされているのは議決権や取締役の選任について比較し，IPO 後の 3 年間は後者の方が株価は高い

権利を制限された株式で，機関投資家は株主平が，約 ３ 年後にはディスカウントされるようにな等原則（ １ 株 １ 票）の立場からガバナンス上のることを示した。永続的 DCS ストラクチャとサ問題を指摘してきた。例えば，機関投資家評議

ンセット条項付き DCS ストラクチャの企業の会（Council of Institutional Investors, CII），

トービンのＱを比較した Jackson［2018］も，

CalPERS（カリフォルニア州職員年金基金），

IPO 後の 1 〜 2 年間は前者のほうが高いものの，TIAA-CREF（全米教職員退職年金基金）など

その後は低下し，後者の方が高くなることを示しの公的年金基金，ブラックロック，バンガーている２６）。現実には，先にみたように IPO 前後

ド，フィデリティ，ステート・ストリートなどに創業者が解任されることも珍しくないから，この大手運用会社など，および議決権行使サービ

れを創業者のビジョンに直接結びつけるのは無理スを提供するインスティチューショナル・シェ

があるかもしれないが，ICT 企業の創業者たちのアホルダー・サービシズ（Institutional ������
Share�

主張に反する実証結果になっている。

holder Services, ISS）がその中心である。ここれらの実証結果から，DCS ストラクチャ

れらの主張は明快で，DCS ストラクチャは株を採用している企業が創業者の優れたビジョン

主平等原則に反し，ガバナンス上重大な弊害がの下に高いパフォーマンスを実現しているといあるということに尽きる。彼らは現実的な妥協う仮説には疑問がある。我々は，1990年代後半策として，期限を切った（タイムベースド・サの ICT バブルの時期に創業されその崩壊を生ンセット条項を設けた）DCS ストラクチャはき抜いて高い成長を遂げた，アマゾン，グーグ

13デュアル・クラス・シェア（DCS）・ストラクチャの論理と現実

ル，少し後になるがフェイスブックのような眼

ムが高くなるという効果を持つ。この結果，経を見張るような成長に目を奪われがちである

営者（創業者）は多額のプレミアムを要求しが，IPO 企業の多くは赤字決算を続けながら，て，株主にとって有利な買収を見送らせること

創業時のビジョンに対する市場での高い評価にになる２８）。

よって時価総額が高く維持されているのが現実

このような現実を踏まえれば，DCS ストラである。ここ数年話題となった，ウーバー，リ

クチャに対して期限を設けるというのは現実的

フト，ウィーワーク，スナップショット，ス

な解決策ということになろう２９）。しかし，採用

ラックなど，ユニコーンと呼ばれる時価総額がされているサンセット条項は多様で，どのよう10億ドルを越える企業の多くがこれに該当すな内容の条項が効果的かについては判断が分かる。もちろん，今後の動向は分からないが，現れると思われる。サンセット条項を初めて詳細

状を冷静に見ておく必要があろう。

に分析した Winden［2018］によると，この内次に，DCS ストラクチャを採用している企

容は六つに分類されるという。それは，（A）

業において，時間の経過とともに創業者の持株期間を設ける（タイムベースド・サンセット条

比率が低下しているという事実がある。図表 ３項），（B）支配的株主の持株が一定比率を下回

は，DCS ストラクチャを採用している，時価る（ダイリュージョン・サンセット条項），（C）

総額でみた最大10社の企業の創業者の持株比率

支配的株主の持株が最初の持株比率の一定割合

を IPO 時と2015年の時点で比較したものであを下回る（ダイベストメント・サンセット条る。例外なく大きく低下しており，平均では項），（D）支配的株主の死去あるいは経営担当

２７）30％から11.6％へと低下している 。これによ能力の喪失（デスあるいはインキャパシティ・り， 支 配 的 株 主 の 議 決 権 保 有 割 合 と キ ャ ッサンセット条項），（E）創業者の離職（セパシュ・フローに対する持ち分の乖離（ウェッジ

レーション条項），（F）定められた人物（ある（wedge）と呼んでいる）が大きくなり，エー

いは組織）以外への譲渡の禁止（一般的な譲渡

ジェンシー・コストが大きくなる可能性が強ま禁止も含む）（トランスファー・サンセット条る。

項），の六つである３０）（それぞれの条項を採用しさらに，2000年代になってから，一見，DCSている会社数の推移については，図表 ４ を参照

ストラクチャの目的には反するが，買収オファーされたい。（A）と（B），（A）と（C）の条項があった場合に，持分に比例した議決権を認めを定めた DCS ストラクチャもあるが，それらる公平待遇条項（equal treatment clause）を設は別に集計している）。これまでの累計（ける企業も少なからず存在する。これは，少数2017年）では290社であるが，1980年以降2017

議決権株主の所有権の移動という決定的な事態

年までのデュアル・クラス IPO は695社であるへの参加を認めるという点で公平性を重視して（Ritter［2020］による）から，ほぼその 4 割いるようにみえるが，買収オファーを提案してが何らかのサンセット条項を採用していることいる側からみれば，多数議決権を保有する少数

になる。

～

支配株主の持ち分だけではなく，すべての株式2017年までに公開した企業139社について，の買い取りを求められ，その分，買収プレミア

サンセット条項がまったくないのは，2000年ま14証券経済研究
図表 ４

第111号（2020.9）

サンセット条項の内訳（社）
2000年以前

2001-10年

2011-15年

2016-17年

タイムベースド・サンセット条項（A）

０

１

６

３

１０

ダイリュージョン・サンセット条項（B）

８

５

１６

７

３６

（A）＋（B）

０

２

４

６

１２

ダイベストメント・サンセット条項（C）

７

３

３

３

１６

（A）＋（C）

１

０

１

１

３

デスあるいはインキャパシティ・サン
セット条項（D）

２

７

２４

１５

４８

セパレーション・サンセット条項（E）

合

計

３

トランスファー・サンセット条項（F）

２４

３１

６７

４３

１６５

合計

４２

４９

１２１

７８

２９０

〔出所〕 Winden［2018］, Appendix B, C, D より作成

では44社の公開会社のうち28社，64％，それ以た。しかし，2004年のグーグルの IPO は創業

降に公開した企業は95社のうち34社，36％で，者から家族への複数議決権の株式の譲渡を禁止

サンセット条項を設ける企業が大きく増加してし，それを契機に自由な譲渡を認めない企業がいる。また，（A）の期間については 5 年から増加した。同社の IPO 後，IPO を行った84社

28年までの幅があるが，2017年までは 7 年が最のうち14社だけが自由な譲渡を認めている。

も多かったが，同年に同サンセット条項を設けこのように，一般的にはサンセット条項を設た企業は10年が多かったため，現在は10年が多ける会社は増加傾向にあるが，その内容は多様くなっている。この条項を設ける企業が2010年

であり，ガバナンス上の効果についても評価が以前には 3 ％であったが，近年は増加し2010-

定まっていないのが現状である。

17年には35％を占めている。（B）を採用して終りにいる企業は48社であるが，その54％は一定比率
を10％以下に定めている。これにも幅があり，5 -25％の範囲に設定している。（C）は19社が１ 株 1 票という制度が株主の均質性を前提と採用しているが，その幅は ０ から50％に分布しし，その残余請求権を根拠とする株主優位の原ている。（D）については，ICT 企業の IPO の則に基づくものである以上，現代はこの体系が増加に伴い2,011年ころから増加している。特

大きく揺らいでいると言わざるをえない。DCSに， ８ 社は創業者の死去と共に DCS ストラク

ストラクチャの採用の増加はその現れであろチャを放棄するとしている。（E）の創業者のう。

離職に伴い DCS ストラクチャを終了する規定

典型的な例として，近年，急増しているインを設けているのは ３ 社に留まる。（F）の譲渡

デックス・ファンド，ETF というパッシブ運に関するサンセット条項は1999年までの IPO

用をあげることができる。これらのファンドは企業44社のうち30社が自由な譲渡を認めていマーケット・インデックスに投資し，自らは投15デュアル・クラス・シェア（DCS）・ストラクチャの論理と現実

資判断を行わない。これにより，投資銘柄についてのモニタリングなどに必要な経費を削減

注1） Hayden and Bodie［2008］。この背景には，株主の均質性（shareholder homogenity）という認識があり， １

し，手数料を極限まで抑え，運用上の優位を確

株 １ 票は株主に与えられる残余請求権を根拠にした株主保しようとする。

帰結である（p.475）。なお，株主優位原則を検討した論

優位原則（doctrine of shareholder primacy）の論理的

このような資産運用が一定の割合を占めるよ文は数多いが，とりあえず経営者主義の台頭を指摘した

うになると，公開会社のガバナンスにどのよう

2） グーグルの資本政策については，Lee［2015］を参照

な影響を及ぼすであろうか。運用会社は経営陣

3） Solomon［2020］

Stout［2013］を参照されたい。
されたい。

の経営方針を自ら判断できないため，経営側の４）
 支配力強化の方法としての，持株会社，持合い，および提案に無批判に追従するか，せいぜい ISS やグ

照されたい。また，世界各国の支配力強化の状況について

ラスルイスなどの議決権行使サービス会社のアドバイスに従うだけであろう。公開会社のガバ

DCS ストラクチャについては Bebchuk et al.［1999］を参は，Adams and Ferreira［2008］, Lin［2017］, Kim et al.
［2018］, を参照されたい。
５） 現経営陣と競合者の両者が十分な私的利益を持つときには， 1 株 １ 票制度は最適な議決権構造ではなくなる可ナンスに対してネガティブな影響を及ぼす可能性が強いと言わざるをえない。
このように，株主の間の情報の非対称性の存能性がある。この問題については，Grossman and Hart
［1988］, Hart［1995］: 鳥居訳［2010］，第 8 章，を参照されたい。


ただし，DCS ストラクチャを採用する企業についての在という問題を考慮に入れると，様々な経営問

実証分析の中には，それがプロジェクトのモニタリング

題についての十分な情報を与えられていない

もたらすものではなく，支配権の維持を目的に IPO を行

パッシブ運用の投資家や中小株主にも等しく議や，より有利な価格での売却に向けたインセンティブをうという結果を示すものもある（Arugaslan et al.［2010］,
Chemmanur and Jiao［2012］）。

決権を与えることはその企業の意思決定を歪

６） 以下，この節は Bainbridge［1991］,［2007］,［2017］にめ，結果的に最適な意思決定をもたらさない可

７） Bainbridge［2017］

能性がある。むしろ，内部情報に通じた創業者

８） Tallarita［2018］

や大口出資者の VC などの支配的株主に議決権１０） Tallarita［2018］を集中させた方が適切な判断を期待できるとい

１１） Huang［2017］

う主張にも一定の合理性がある３１）。

１３） アメリカでは，他の金融規制でも同様であるが，基本

実際，ICT 企業が IPO を急がないのは，公開会社化によって十分な情報を持たない株主から短期的視点からの干渉を受けたくないというのが有力な動機の一つであると指摘されている。DCS ストラクチャの採用も，株式市場からの短期的利益の追求という圧力を回避し創業拠っている。

９） Ashton［1994］

１２） Ashton［1994］,901-04, Winden［2018］,pp.864-65
的に複数の監督組織が入り組んだパッチワーク的性格が特徴である。この問題に関しては，SEC, 自主規制機関（SRO），州の証券局，そして商行為全般に対する権限を有 す る 議 会 が 権 限 を 持 っ て い た（Bainbridge［1991］,
Condon［2018］）。
１４） AFA［2018］１５） Bainbridge［1991］, Ⅲ, B.Regulating Corporate
Governance through the Back Door
１６） Solomon［2020］
１７） Tallarita［2018］

者のユニークなビジョンを追求することが目的

１８） Huang［2017］

であるといわれている。現実にその目的に沿う

２０） Arugaslan et al.［2010］も，DCS ストラクチャを採用

１９） Tallarita［2017］

結果を達成しているかは評価が分かれるとはいしている企業が，IPO 後の １ ないし ３ 年の間に，シング

え，DCS ストラクチャは資本市場の構造変化はいえないという実証結果を提示している。

が生み出している重要な問題の一つとして論じられる必要がある。

16

ル・クラス・シェアの企業よりも研究開発投資が多いと
 また，Jackson［2018］は，永続的 DCS ストラクチャとサンセット条項付きの DCS ストラクチャを比較して，
IPO 後の １ - ２ 年は前者の時価総額の方が高いものの，そ証券経済研究の後は評価額が後者を下回り，後者の時価総額との乖離

第111号（2020.9）案である（Smith［2017］,pp.553-56）。

が大きくなることを指摘している。同様に，Baran et２９） サンセット条項の導入は機関投資家も支持している

al.［2017］は，DCS ストラクチャのイノベーションに及が，その問題点も指摘されている。特に，最も多いタイ

ぼす効果は創業間もない企業に限定されることを実証しムベースド・サンセット条項は，少数支配株主がその期ている。

限内に私的利益を吸い上げるモラルハザードを生み出す

２１） Wasserman［2008］。 創 業 者 兼 CEO が 解 任 さ れ る 場

可能性が指摘されている（Fisch and Solomon［2019］）。

合，その37％は会社を去るが，23％は CEO より下のポ３０） Winden［2018］,pp.pp.869-86。

ジションに留まり，40％が会長職に留まっている。しか

３１） このような主張については，Lund［2017］,［2019］をし，留まる場合でも，新しい経営者の経営方針による変参照されたい。

化に抵抗する傾向があるため，閑職に追いやり辞めるよ
うに仕向けることが多いという。
 また，別のハイテク企業についての調査では，約25％

参が会社を去り，50％はその後の ５ 年間，取締役として留

考

文

献

まっている。
２２） Wasserman［2008］２３） Bebchuk and Kastiel［2017］。レッドストーンについては，Chan［2016］も参照されたい。
２４） この問題についての包括的な分析は Winden［2018］，
Fisch and Solomon［2019］を参照されたい。サンセッ
ト条項の内容（期限，死去あるいは経営担当能力の欠如など）については，Wenden［2018］, Appendix B, F, お
よび G を参照されたい。
２５） CII の １ 株 １ 票の原則を支持する文書は，［2019］, DualClass Stock，またデュアル・クラス IPO などのデータの収 集， 提 供 も 行 っ て い る。ISS は，［2012］, Tragedy ofAdams R. and Ferreira［2008］, “One Share-One
Vote: The Empirical Evidence”, Review of Fi�
nance, 12
Arugaslan O., Cook D.O. and Kieschnick R.［2010］,”On the Decision to Go Public with Dual Class
Stock” , Journal of Corporate Finance, 16Ashton D.C.［1994］, “Revisting Dual-Class Stock”,

the Dual Class Commons，で DCS ストラクチャの批判

St. John’s Law Review, Vol.68, No. 4 , Fallを，［2016］, Controlled Companies in the Standard &Poor’s 1500，で DCS のパフォーマンスとリスクを分析

Bainbridge S.M.����������������������������������
［���������������������������������
1991�����������������������������
］����������������������������
, “The Short Life and Resur�

している。

rection of SEC Rule 19c- 4 ”, Washington Uni�

 また，2017年に機関投資家と運用会社の16社（運用資versity Law Quarterly, Vol.69

産額の合計17兆ドル）が「インベスター・スチュワード
シップ・グループ」（ISG）を組織し，スチュワードシッ
プ・コードと CG コードを策定した（Investor ��������
Steward�ship Group［2017］, Corporate Governance）。後者の原則
２ で「株主は経済的持分に比例した議決権が付与されるべきである」と １ 株 １ 票の原則を謳っている。
 ３ つの主要な指数はデュアル・クラス IPO を組み込むことを制限している。S&P ダウジョーンズ指数はすべての DCS ストラクチャ企業を排除している。FTSE ラッセ
ル指数は浮動株が全議決権の ５ ％未満のすべての企業を排除している。そして，MSCI は指数の計算に当ってウェ
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２７） Bebchuk and Kastiel［2017］,pp.607-09
２８） Smith［2017］，Appendix。「公平待遇条項」の例として13社があげられているが，包括的なものではない。若干の違いがあるが，被買収の際に複数議決権を持つ株式
を 1 議決権を持つ株式に転換させ，公平に扱うという仕組み（equal pro rata treatment）である。
 同論文が公平待遇条項のロックイン効果の例として挙Controllers”, ECGI Working Paper,, June
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