Apr 25, 2023 No.2023-022

マクロ経済センター副主任研究員

岩坂 英美 03-3497-3644 iwasaka-emi@itochu.co.jp

欧州経済：景気後退は回避の見込みも、回復の後ずれリスクに留意
1〜3 月期の実質 GDP 成長率は、ユーロ圏・英国ともにゼロ付近の成長となった公算が大きい。ユーロ圏では、ガス価格の下落などから企業の生産活動がエネルギーを中心に年明け以降、活発化。
ただし、物価上昇による消費者の購買力の低下などから、財消費は減少が続く。英国ではストライキによる経済への影響も生じる中、先行きは楽観視できないまでも、21 年夏以降続いていた財消費の減少傾向に一旦の歯止めなど、明るい材料もみられる。先行きについて、4〜6 月期も景気は停滞の後、年央ごろにはインフレの落ち着きを受けて、個人消費が持ち直し、成長ペースが加速する見通し。ただし、高い賃金上昇率による高インフレの継続や、3 月に信用不安が高まった後遺症として、信用収縮につながる可能性などがリスクとして挙げられる。
（１）欧州の景気動向●銀行部門の混乱拡大は一先ず回避も、中央銀行はファンドを注視

欧州では、3 月に米国発の銀行不安が飛び火。クレディ・スイスの経営不安の強まりや同社発行の「AT1（Additional Tier1）債1」の無欧州銀行部門のCDS（bp）250部門全体（加重平均）価値化がきっかけとなり、信用不安がくすぶる状況が続いていたが、 200銀行の破綻リスクの大きさを表す CDS は足元で低下しつつある。


米国発の銀行不安について、クノット・オランダ中央銀行総裁2は 4/7※直近は4/21

ドイツ銀行
UBS

150100のインタビューにおいて、「金利リスク管理の問題」とし、米国では「8 大銀行のみが厳格な国際監督規則の下に管理されている。
（そのような管理下になかった）シリコンバレーバンクのような地方銀行が、バランスシートに計上していた国債の金利が急上昇、その投資500（出所) Bloomberg

価値の急落を招いた」ことが問題となったものの、欧州では「バーゼル規制が全ての銀行に適用されている」として、銀行の金利リスク15用不安のくすぶりは、個社（クレディ・スイス）の経営不安の強まり

131※ 直近は4/21141211しつつあるとみられる。

10

ただし、クレディ・スイスが発行した AT1 債が無価値とされて以降、8銀行が発行する AT1 債は利回りが高止まり、銀行の資本調達コスト6は上昇している。
16

管理は十分になされていると整理している。今般の欧州における信に端を発したものとして、一先ず連鎖的な銀行破綻への懸念は後退

欧州のAT1債利回り (日次、%)97（出所） Bloomberg

また、クノット氏および ECB（欧州中銀）3は、「比較的新しい金融リスク」として、近年多くの投資資金劣後債の一種。
G20 の金融当局で構成される金融安定理事会（FSB）の議長を務める。
3 “The growing role of investment funds in euro area real estate markets: risks and policy considerations”
本資料は情報提供を目的として作成されたものであり、投資勧誘を目的としたものではありません。作成時点で、株式会社伊藤忠総研が信頼できると判断した情報に基づき作成しておりますが、その正確性、完全性に対する責任は負いません。見通しは予告なく変更されることがあります。記載内容は、伊藤忠総研ないしはその関連会社の投資方針と整合的であるとは限りません。
2

が流入する不動産投資ファンドのようなノンバンクに関するリスクを挙げ、改めて警鐘を鳴らしている。
具体的に、ECB はユーロ圏において、(1)商業用不動産に投資するファンドの割合は 10 年間で 2 倍となっており（2013 年 20%→2022 年 40%）、(2) 特にオープンエンド型の投資ファンド4は、投資家の解約が容易な一方で、ファンドが保有する資産の流動性は低いことから「流動性のミスマッチ」が生じやすいといった特徴があることを指摘している。そのため、仮に投資家がファンドから資金を一斉に引き揚げようとすれば、ファンドは換金に応じるべく保有資産を投げ売りせざるを得なくなる結果、商業用不動産の価格が下落スパイラルに陥り、ファンドの破綻へとつながる可能性もある。また、その影響が融資元の銀行部門に波及した場合、ECB の急ピッチな利上げにより、既に慎重化している貸出態度が一段と厳格化し、経済の下押し要因となり得る点には留意が必要となる。
ユーロ圏の貸出態度DI （3か月先行）

ユーロ圏の商業用不動産価格 （前年比、％）10※直近は22年7-9月期

80

貸出態度厳格化DI、「厳格化-「緩和」※直近は23年1-3月期

60

540020▲50▲ 20▲ 10

貸出態度緩和01 02 03 04 05 06 07 08 09 1011 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22(出所) ECB（出所) ECB●物価：インフレ圧力は依然として根強い＜娯楽関連で伸びが加速＞

インフレ率（消費者物価指数の前年同月比）は、ユーロ圏では 2 月の 8.5%から 3 月には 6.9%へと 5 か月連続で低下。英国では 1 月まで 3 か月連続で低下した後、一時要因5により 2 月は 10.4%へと再加速したが、3 月は 10.1%へと再び低下した。ただし、依然として 2 桁台に留まっており、その低下ペースは緩慢である。変動の大きいエネルギー・食料品類を除いたコアベースのインフレ率は、ユーロ圏は上昇、英国は横ばいとなっている（ユーロ圏：2023 年 2 月前年同月比 5.6%→3 月 5.7%、英国：6.2%→6.2%）。



3 月のインフレ率の内訳をみると、エネルギー価格（ユーロ圏：13.7%→▲0.9%、英国：49.0%→40.5%）の伸びの低下が継続。光熱費（ユーロ圏：19.0%→8.2%、英国：26.6%→26.1%）について、ユーロ圏では各種政策や天然ガス価格の下落の影響を受け伸びが低下。英国では高止まりが続くが、天然ガス価格の下落の影響が反映されるまでの間、政府は支援の継続を決定6しており、夏にかけて低下が見込まれる。



一方、高水準に達している原材料価格などの各種コストが川上分野から川下分野へと着実に価格転嫁されており、食料品類（ユーロ圏：15.0%→15.5%、英国：14.3 %→15.0%）の価格上昇率は、特にパンやシリアルなどの加工食品で高まっている。

4オープンエンド型の割合が高く、現金バッファが小さい国として、オランダやアイルランド、フランス等が挙げられている。
衣料・履物やアルコール類の値上げ等。
6 2022 年 10 月から 2023 年 6 月まで、消費者向けガス・電力の支払額の上限（標準的な家庭のガス・電気使用量の場合年間2,500 ポンド）を設定。当初は期限を 3 月末までとしていたが、3 か月間の支援の継続により、約 1%Pt のインフレ率低下に寄与する見込み。
25

コアベースの財の伸びは、ユーロ圏（6.8%→6.6%）で低下 、英国（5.7%→5.7%）は横ばい。家具・家庭用品（ユーロ圏：8.9%→8.5%、英国：8.7 %→8.0%）や衣料・履物（ユーロ圏：5.3 %→4.7%、英国：8.1%→7.2%）など、前年に伸びが急速に高まった品目で伸びが低下。一方、娯楽用品（ユーロ圏：8.4%→8.9%、英国：5.2%→5.9%）やその他娯楽用耐久財（ユーロ圏：8.6%→8.9%、英国：2.3%→2.3%）など、娯楽・文化関連品目で強い伸びを記録。



サービス価格の伸びは、 ユーロ圏（4.8%→5.1%）で加速、英国（6.6 %→6.6%）は横ばい。飲食・宿泊（ユーロ圏：8.6%→8.5%、英国：12.1%→11.3%）は僅かに伸びが低下したものの、パック旅行（ユーロ圏：11.1%→17.8%、英国：11.6%→11.9%）などが上昇。リベンジ消費が続いている旨を示唆。また、後述の通り、名目賃金の伸びは英国では頭打ちの兆しもみられるものの、ユーロ圏では上昇を続けており、賃金動向の影響が大きいサービス価格の伸びが低下に転じるにはまだ時間がかかるとみられる。
ユーロ圏の消費者物価 (前年同月比寄与度、％Pt)

英国の消費者物価 (前年同月比寄与度、％Pt)
1212

サービス財（エネルギー除く）
飲食料
エネルギー108866442200▲ 2
1 3 5 7 9 11 1 3 5 7 9 11 1 3 5 7 9 11 1 320202021

サービス財（エネルギー除く）
飲食料
エネルギー

102022▲ 2
1 3 5 7 9 11 1 3 5 7 9 11 1 3 5 7 9 11 1 32023（出所） Eurostat

2020

2021

2022

2023

(出所) ONS●その他の経済指標：1～3 月期はマイナス成長回避の可能性

各経済指標の動きによれば、1〜3 月期の実質 GDP 成長率はユーロ圏・英国ともにゼロ付近のプラス成長となった公算が大きい（10〜12 月期成長率はユーロ圏：前期比年率▲0.2%、英国：同 0.5%）。



ユーロ圏では、ガス価格の下落などから企業の生産活動がエネルギーを中心に年明け以降、活発化。ただし、物価高に伴う消費者の購買力の低下などから、財消費は引き続き減少。英国ではストライキによる経済への影響も生じる中、先行きは楽観視できないまでも、21 年夏以降続いていた財消費の減少傾向に一旦の歯止めなど、明るい材料もみられる。
＊ユーロ圏の景況感指数 … 3 月は 99.3（2 月は 99.6）

ユーロ圏の景況感指数 （2000-21年平均=100）
120と前月から僅かに低下。主要国ではイタリアが好不調の境目の目安となる長期平均を上回る水準まで回復も、ドイツやフランス、スペインは同平均を僅かに下回る水準で停滞。主体別の内訳は、小売業や建設業、

110

10090

ドイ ツ80

鉱工業で前月から僅かに低下。家計、サービス業は足70踏み状態。今後は 3 月に高まった信用不安が企業や家60計のマインドに与える影響について、要注視7。

ユーロ圏

スペイ ン
フランス
イ タリア

1 3 5 7 9 11 1 3 5 7 9 11 1 3 5 7 9 11 1 3 5 7 9 11 1 3
20192020

2021

2022

(出所) 欧州委員会

7

今回の回答の大部分（企業経営者回答の約 2/3、消費者回答の 8 割）は米国発銀行不安が起こる前に行われたもの。
32023

＊ドイツ・英国の消費者マインド指数（Gfk 社調べ）…
ドイツの 3 月は▲30.6%Pt（2 月▲33.8%Pt）と、昨年10 月に底入れした後、改善が続く。
英国の 4 月は▲30.0%Pt（3 月▲36.0%Pt）と、3 か月連続の改善。低水準ながらも、英国はコロナ第 1 波発生直後（2020 年 4～5 月）の水準を回復。景気の現状・先行き判断、家計の金融環境の現状・先行き判断、耐久財の買い時判断など全ての項目で改善。公表元によると、「突如とした楽観主義の芽生え」が生じている模様。
＊小売売上高（数量ベース、自動車を除く） …
ユーロ圏の 2 月は前月比▲0.8%（1 月は 0.8%）と減

ユーロ圏と英国の小売売上高（数量ベース、季節調整値、2015年=100）

少。1～2 月平均の 10～12 月平均比も▲0.4%と、1～3125月期も 5 四半期連続の減少となる公算が大きい。主要国の 1～2 月平均は、スペイン（10～12 月平均比 1.4%）

115を除く、ドイツ（同▲2.0%）、フランス（同▲1.4%）、

110

イタリア（同▲0.4%）で 10～12 月平均比マイナス。品

105

目別では、食料品類（同 0.0%）が横ばいの一方、自動英国

ユ ー ロ圏

10095

車燃料（同▲1.2%）や非食料品（自動車燃料を除く）90（同▲0.4%）が減少。食料品についても、消費者が物85

価高により外食を控えたことでかろうじてプラス圏内※直近はユーロ圏2月、英国3月

1201920212223(出所) CEIC Dataに留まった可能性があり、消費全体の基調は弱い。
英国の 3 月は前月比▲0.9%（2 月は 1.1%）と減少も、1〜3 月期の前期比は 0.6%と、21 年夏以降の減少傾向に一旦の歯止め。1〜3 月期の内訳としては、衣料品店（同▲0.6%）、その他非食料品店（前期比▲0.4%）、自動車燃料（同▲0.4%）がマイナスに寄与したものの、家庭用品店（同 3.3%）や無店舗販売（同 1.7%）、食料品店（同 0.0%）がプラスに寄与。当局は、1〜2 月の堅調な数字について、一部販売促進キャンペーンによる無店舗販売等での売上げの前倒し、また食料品について、消費者が物価高により外食を控えたことがプラスに寄与した可能性を指摘しており、物価高が続く中で、先行きは慎重に見るべきだろう。
＊ユーロ圏の在庫判断指数（DI、｢多い｣－｢少ない｣、欧ユーロ圏の在庫DI (｢多い｣-｢少ない｣､％Pt)

州委員会調べ） … 小売業はコロナ後の在庫復元に向25

け積み上がり（2023 年 2 月 7.6Pt →3 月 10.0Pt）。鉱20

工業の 3 月は 7.2Pt と 2 月（7.8Pt）からは低下も、昨15

年末より高水準で高止まり。高インフレを受けた最終需要の伸び悩みに影響を受けている可能性。

※直近は3月

1050
鉱工業

▲5小売業

▲1 005 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23（出所） 欧州委員会

4＊乗用車販売台数 … ユーロ圏（ECB 算出の季節調整値）の 1～3 月期は年率 871 万台と、10～12 月期の同 898 万台から減少。2022 年 7～9 月期、10～12 月期と増加した後、2019 年通年の 1126 万台から 20.3%低い水準で足踏み。英国（当社試算の季節調整値）は1～3 月期は年率 182 万台と、10～12 月期の同 173万台から増加。2019 年通年の 229 万台と比較して24.5%低い水準で停滞。ユーロ圏、英国ともに需要の伸び悩みは懸念されるものの、供給制約緩和の動きがユーロ圏・英国の乗用車販売台数 （ 年率換算値、 万台)※季節調整後3ヵ月移動平均、直近は3月260024002200
2000
1800
1600
1400
1200
1000
800
600
400
200

英国(当社試算、右目盛)

ユーロ圏(ECB算出、左目盛)

350
300
250
200
150
100
500(50)
(100)
(150)
(200)
(250)

05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23(年/月)

続いている可能性。

(出所) CEIC Data、伊藤忠総研＊ユーロ圏の鉱工業生産（数量ベース、建設を除く）…
2 月は前月比 1.5%（1 月は 1.0%）、1～2 月平均は 10～12 月平均比で 1.3%の増加。昨年末に牽引役となった基礎医薬品の勢いは一服する中、エネルギーを中心に回復。1～2 月平均の 10～12 月平均比の増減率を部門別に見ると、製造業は、基礎医薬品（10～12 月平

ユーロ圏の鉱工業生産 (季節調整値､2015年=100)※直近は2月110

輸送用機器製造90

鉱工業（除く建設）
製造業

70

均比▲9.8%）が前期の反動により減少した一方で、食料品（同 1.9%）や機械（同 0.2%）を中心に増加し、全体として 0.1%の増加。鉱業・採石業は▲5.5%と減

電気・ガス・蒸気・空調

50

鉱業・採石業
3018少。電気・ガス・蒸気・空調は 2.7%と 5 四半期ぶり

1920212223(出所) CEIC Dataに増加に転じた。ただし、物価高や利上げの影響で当面は需要の低迷が続くとみられ、生産の先行きも楽観視できない状況が続く見込み。
＊英国の月次 GDP …2 月は前月比 0.0%（1 月は 0.4%）と横ばい。1～2 月平均は 10～12 月平均比で 0.1%と微増。1～2 月平均の増減率（10～12 月平均比）を部門別に見ると、鉱工業生産は▲0.4%と、鉱業・採石業（▲4.2%）を主因に減少。製造業は、前期の反動から医薬品（▲5.6%）や輸送用機器（▲0.3%）が減少し、▲0.1%の減少。電気・ガス・蒸気・空調は▲0.6%と減少、水・廃棄物処理は 0.4%と増加。サービス業は、ストライキの影響を受けた医療・社会保障（▲0.9%）や運輸・倉庫（▲0.5%）などで減少したものの、情報通信（1.8%）や金融・保険（0.6%）などが牽引し、全体は 0.2%と増加。建設業は 0.1%と増加。
＊ユーロ圏の賃金 … 主要国の月次ベースの妥結賃金について、
ドイツの 3 月は前年比 2.5%
（2 月は 2.5%）、スペインの 3 月は同 3.1%（2 月は 2.9%）、イタリア

ユーロ圏の賃金 (前年比、％)

32.5
2の 2 月は同 2.2%（1 月は 2.1%）と横ばいから上昇傾1.5向にある。ECB の試算する wage tracker8によれば、

1賃上げ率は 2022 年の 4.4%から、2023 年は 4.8%へと0.5加速する見込み。

ユーロ圏妥結賃金（四半期）
スペイン妥結賃金
ドイツ妥結賃金
イタリア妥結賃金

3.50
1 3 5 7 9 11 1 3 5 7 9 11 1 3 5 7 9 11 1 3 5 7 9 11 1 32019（出所） ECB、各国政府統計

8

ユーロ圏 7 か国が 2022 年中に妥結に至った労使交渉の結果を使用し、試算。
52020

2021

2022

2023

＊英国の賃金 （ボーナス除く）… 2 月の平均週給（後英 国 の 賃 金 （前年比％、３か月移動平均）

方 3 か月移動平均）は名目ベースで前年比 6.6%（18月 6.6%）と、12 月まで 8 か月連続で伸びが高まり、61 月に低下した後、横ばい。民間部門では 6.9%（1 月4名目賃金

実質賃金

57.0%）と、公的部門の 5.3%（1 月 4.9%）と比較して3高い伸びが継続するものの、公共部門を中心としたス1トライキの影響もあり、両部門の差は縮まりつつあ▲ 1る。実質ベースでは▲2.3%（1 月▲2.3%）と、15 か※ 直近は2月

720▲ 2▲ 3
2019

月連続で、マイナス圏内で推移しており、物価高騰に

20212223(出所) ONS

よる賃金目減りの状態が継続。
ユーロ圏と英国の輸出＊輸出（財のみ） … ユーロ圏の圏外向け輸出数量の、全体値は 1 月分までしか公表されておらず、その 1 月の 10～12 月平均比は▲1.1%と減少。一部地域向け指（財、2015年平均＝100、季節調整値）
160150※直近は英国が2月､ユーロ圏が1月
英国：実質輸出（右目盛）130120140110

130100120

90

月の急回復から同 4.4%と増加。3 月も中国向けの回11080

復が続けば、1～3 月期は小幅の減少が予想。

90数の 1～2 月平均は、対米国で 10～12 月平均比▲4.1%、対 ASEAN で同▲3.0%と減少も、対中国は 210070
ユーロ圏：輸出数量（圏外向け､左目盛）

80

英国の実質輸出9の 1～2 月平均は 10～12 月平均比▲0.7%と、10～12 月期の前期比▲5.2%に続いて減少。

70605040200708 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23(出所) Eurostat 、CEIC Data。英国は貴金属を除く数値。

コロナ禍および Brexit 以前の 2019 年平均を 10.6%下回る水準で停滞。

●景気見通し：景気は当面停滞、回復期の後ずれリスクに留意

今後の欧州経済は、高インフレを受けた実質可処分所得の減少に加え、中央銀行による金融引き締めの影響もラグを伴って顕在化する中で、内需が下押しされ、4〜6 月期も停滞する見込み。一方、年央ごろにはインフレの落ち着きを受けて、個人消費が持ち直し、成長ペースが加速するとのシナリオを維持する。ただし、高インフレの長期化や、米国発銀行不安が飛び火した信用不安の高まりの後遺症として、信用収縮につながる可能性がリスクとして挙げられる。



インフレについて、足元でエネルギー価格の伸びは低下しているが、食料品類やコアベースのインフレ率の上昇が続いており、インフレ圧力は根強い。一方で、コア・インフレ率については、前年の価格上昇の影響や、エネルギー価格下落の一部サービス価格への波及等が見込まれることから、4〜6 月期には伸び率は低下に転じるとみるが、(1)特にユーロ圏で賃金上昇率10が高止まっていることや、(2)娯楽関連で伸びの加速がみられるなど新たな要因もあいまって、ピークアウトの時期が後ずれし、中央銀行による金融引き締めが長期化するリスクがある。



米国発銀行不安の欧州への飛び火について、足元で混乱拡大は回避されつつある。ただし、金融引き締めにより既に銀行の貸し出し態度は慎重化しているところ、銀行の資金調達コストの上昇等を背景に企業への資金供給が一段と抑制、設備投資が想定以上に減少するリスクがあることには留意が必要である。

910

貴金属を除く数値。
サービス価格は賃金動向の影響を受けやすい。
6