伊藤忠総研

May29,2023

日本経済情報 2023 年 5 月号
Summary【内 容】

内需主導の回復続き物価上昇基調強まる（改定見通し）

1～3 月期の景気回復を確認

1～3 月期の成長率は 3 四半期ぶりの前期比ブラスに転じ、内需主導の景気回復を確認。4 月以降も、各種販売統計から個人消費の堅調拡
4 月も景況感の改善続く
大が確認でき、景気ウオッチャー調査の景況感も消費関連を中心に
個人消費は 4 月以降も堅改善が続く。ゴールデンウィークの旅行も堅調。
調拡大
強制貯蓄がリベンジ消費の原動力に物価上昇という逆風下で個人消費が回復した原動力は強制貯蓄の取り崩し。当社の推計では高所得者層で顕著。強制貯蓄は未だ年間所30 年ぶりの春闘賃上げ率 得の 1 割程度残っており、引き続きリベンジ消費の原動力に。
で賃金上昇加速

さらに、30 年ぶりの春闘賃上げ率が示す通り、賃金の上昇加速も消費回復の原動力に。春闘賃上げ率は 3.6％で着地、平均賃金は前年比＋2.6％へ伸びを高める見通し。一方で物価上昇率は 2％程度まで伸設備投資も拡大基調を維びが鈍化、実質賃金はプラスに転じ個人消費を押し上げよう。
持
物価上昇鈍化で実質賃金はプラスへ

財輸出は減少一服も回復
は年終盤

設備投資は機械投資を中心に拡大基調を維持、海外景気の減速で低迷している輸出も年終盤には底入れする見通し。以上より、日本経
中国戻らずともインバウン 済は今後も回復傾向を維持、年終盤には回復力を一段と強め、2023
ド需要の回復続く年度の成長率は前年比＋1.7％まで高まると予想する。
物価の基調強く金融政策
は修正へ

内需主導の景気拡大が続く中、期待インフレや賃金で推計される物
価の基調は強く、日銀が想定する一時的な物価上昇率 2％以下、とい潜在成長率を上回る景気う状況には至らない可能性。7 月の次回展望レポートでは物価見通し拡大が続く見通しの上方修正とともに金融政策の修正が検討される可能性が高い。
日本経済の推移と予測（年度）伊藤忠総研
チーフエコノミスト 武田淳
03-3497-3676
takeda-ats@itochu.co.jp

マクロ経済センター長 石川誠
03-3497-3616
ishikawa-ma@itochu.co.jp

2020

2021

2022

2023

2024

前年比,％,％Pt

実績

実績

実績

予想

予想

実質ＧＤＰ

▲4.1

2.6

1.2

1.7

1.4

▲3.5

1.8

1.8

1.7

1.0

国内需要
民間需要

▲5.7

2.0

2.3

2.0

1.1

個人消費
住宅投資

▲5.1

1.5

2.4

1.4

1.4

▲7.6

▲1.1

▲4.4

▲0.6

▲0.1

設備投資

▲5.7

2.1

3.0

4.0

1.2

(▲0.3)(0.4)

在庫投資(寄与度)

副主任研究員 中浜萌
03-3497-2894

nakahama-moe@itochu.co.jp(0.1) (▲0.0) (▲0.1)

政府消費

2.7

3.4

1.1

1.1

1.1公共投資4.9▲6.4▲2.6▲0.3▲2.3(0.9) (▲0.5)

(0.1)

(0.4)

純輸出(寄与度)
輸 出(▲0.7)▲9.912.4

4.4

3.55.2輸 入▲6.3

7.1

7.1

3.0

3.2

名目ＧＤＰ▲3.5

2.4

1.9

4.62.7

日本経済情報伊藤忠総研

1～3 月期の景気回復を確認
2023 年 1～3 月期 GDP の 1 次速報値は前期比＋実質GDPの推移（季節調整値、前期比年率、％）0.4％（年率＋1.6％）となり、3 四半期ぶりのプラ2520ス成長に転じた（右図）。プラス成長の主因は、個15

人消費がウイズ・コロナへの移行に伴って回復した

2023 年 1～3 月期はさらに＋0.6％へ伸びを高め実
質 GDP 成長率を 0.3％Pt 押し上げた。

公共投資設備投資5ことである。個人消費は、2022 年 7～9 月期の前期比横ばいから 10～12 月期は＋0.2％と持ち直し、

実質GDP10その他0

個人消費▲5▲ 10純輸出▲ 15▲ 20▲ 25▲ 30▲ 35

加えて、1～3 月期は民間企業設備投資が前期比＋0.9％と 2 四半期ぶりのプラスに転じ、実質 GDP 成

201920202021

20222023（ 出所） 内閣府

長率を 0.2％Pt 押し上げた。人手不足が極まる中で個人消費の回復も加わり、非製造業を中心に企業は設備投資拡大の動きを再開したようである。
内需が景気の回復を主導する一方で、輸出は前期比▲4.2％もの大幅な落ち込みを記録した。輸入も▲2.3％と減少したが輸出の減少が大きく、純輸出（輸出－輸入）は実質 GDP 成長率を 0.3％Pt 押し下げた。輸出の内訳を見ると、インバウンド需要の回復によりサービス輸出が前期比＋5.6％と堅調に拡大したものの、財（モノ）の輸出は▲6.5％と大幅に落ち込んだ。米国景気の減速、欧州景気の停滞により欧米向けの落ち込みが続いたことに加え、中国景気の急回復がサービス分野中心だったため財輸出の復調につながらなかったようである。

4 月も景況感の改善続く景気の回復は 4 月以降も続いている。4 月の景気ウ景気ウオッチャー調査（現状判断、水準、季節調整値）

オッチャー調査では、景気の現状判断（水準）指数55が季節調整値で 2 月の 49.4、3 月の 50.0 から 50.5

4550へ一段と改善した。50 を超えるのは 2017 年 12 月40（52.3）以来であり、景況感はコロナ前の状態に戻3035
合計25っている（右図）。

20家計動向
関連

15改善を先導したのは個人消費と関連の深い「家計動10向関連」（3 月 50.1→4 月 50.7）である。内訳を見52019年

企業動向
関連
2020年

2021年

2022年

2023年

（ 出所） 内閣府

ると、外出の増加など消費活動の正常化により「飲食関連」（57.3→56.3）が高水準を維持、「サービス関連」（54.1→54.6）は一段と水準を高めたほか、「小売関連」（48.0→48.9）も比較的大きな改善を見せた。
一方の「企業動向関連」（3 月 48.0→4 月 48.7）も改善はしたが依然 50 を割り込んでおり、輸出の不振により製造業（46.8→46.2）は悪化した。ただ、非製造業（49.3→51.5）は大きく改善し全体を牽引しており、好調な内需と輸出の不振という構図が 4 月も続いている様子が見て取れる（詳細後述）。

2

日本経済情報伊藤忠総研

個人消費は 4 月以降も堅調拡大
実体経済の動向を示す指標を確認すると、4 月のコン業態別の小売売上高の推移（既存店、2019年同月比、％）20

ビニ売上（既存店）は、3 月の前年同月比＋5.8％から＋4.9％へ伸びが鈍化したが、1～3 月期の前年同期

0比＋5.0％と比べると同程度、2019 年同月との比較で▲ 10も 3 月の＋3.5％から＋3.6％へほぼ変わらずであり▲ 30（右図）、総じて堅調な拡大が続いていると評価で▲ 50きる。4 月は来客数、客単価とも前年同月比＋2.4％※既存店ベース

10▲ 20▲ 40▲ 60

コンビニ▲ 70

スーパー百貨店と底堅い伸びを見せており、外出増にインバウンド

▲ 80
2020

需要の回復が加わって好調である。

（ 出所） 日本百貨店協会、 日本フランチャイズ チェーン協会、 日本チェーンストア 協会

202120222023

4 月のスーパー売上高（既存店）は、3 月の前年同月比＋1.5％から＋3.4％へ伸びを高めた。2019 年との1
月前年同月比▲0.6％
比較でも＋5.1％から＋6.9％へ伸びを高めている。ただ、値上がりの目立つ食料品 （3→4 月＋4.9％）の押し上げが大きく、衣料品（＋2.8％→＋0.2％）は伸びが鈍化、住居関連品（▲0.1％→＋1.2％）も伸び悩んでいることから、必ずしも個人消費の好調さを示しているわけではなく、物価上昇という逆風の影響を強く受けている模様である。
4 月の百貨店売上高（店舗数調整済）は、3 月の前年同月比＋9.8％から＋8.6％へ伸びが鈍化した。1～3月期の前年同期比＋14.7％と比べると、より顕著に鈍化しており、勢いは鈍っている。ただ、2019 年との比較では 3 月の▲6.8％から 4 月は▲6.1％へやや改善

新車販売台数の推移（乗用車、季節調整値、万台）しており、総じてみれば順調に回復していると評価し16て良いだろう。外出の増加から衣料品の回復傾向が続14いているほか、インバウンド需要が前年同月より 3 倍12以上増加した。

10※当社試算の季節調整値

4 月の乗用車販売台数も、3 月の前年同月比＋16.0％8から＋25.8％へ大きく伸びを高め堅調に拡大した。季6

節調整値（当社試算）の前月比でも＋7.0％、年率換4
2017

算で 408.8 万台となり、2021 年 5 月以来の 400 万台

生産は前年同月比＋15.6％もの大幅増となり、4 月から 5 月にかけても拡大が見込まれている 2。部品が徐々に確保され自動車生産が正常化しつつあることが、乗用車販売の拡大につながっているとみられる。
4 月の外食売上は、3 月の前年同月比＋18.8％から＋15.8％へ伸びが鈍化したが、2019 年との比較では＋

2018

2019

2020

2021

2022

2023

（ 出所） 日本自動車工業会、 全国軽自動車協会連合会超えとなった。なかでも普通車の増加が目立つ（右図）。
経済産業省の鉱工業生産指数によると 3 月の自動車

普通車
小型車
軽自動車

30
20100▲ 10▲ 20▲ 30▲ 40▲ 50▲ 60▲ 70▲ 80▲ 90▲ 1002020

外食売上高の推移（2019年同月比、％）ファースト フードパブ レストラン ／居酒屋全体

2021

ファミ リ ー レストラン
ディナー レストラン

20222023（ 出所） 日本フードサービス協会
1

総務省「消費者物価指数」によると、4 月の食料品物価は前年同月比＋8.4％となり、物価全体の＋3.5％を大きく上回る上昇となった。
2 自動車を含む輸送機械工業の生産予測は、4 月に季節調整済前月比＋4.3％、5 月も＋7.6％と増加が見込まれている。

3日本経済情報伊藤忠総研

1.5％から＋7.0％へ伸びを高め、順調な回復を示した（前ページ右下図）。業態別には、外出の増加を背景にファーストフード（3 月 2019 年比＋13.2％→4 月＋21.5％）が大きく伸びを高め、ファミリーレストラン（▲6.7％→▲4.0％）やディナーレストラン（▲10.9％→▲7.4％）も着実な回復を見せた。ただ、パブレストラン／居酒屋（▲35.5％→▲35.2％）は低迷が続いた。この業態は特にコロナ禍の影響が大きく、未だ店舗数がコロナ前から約 3 割も減少したままであり、売り上げ回復の足かせになっている。
ゴールデンウィーク期間中の人出は、コロナ感染症の扱いが「5 ＜ゴールデンウィークの利用状況＞前年度比類感染症」への移行前にもかかわらず、交通機関の利用状況（右図）から判断する限り、昨年と比べて大幅に増加したようである。

2019年度比 2018年度比鉄道の利用状況
JR北海道

33%

▲37%

▲17%

鉄道の利用者数は前年比＋3～4 割程度、飛行機（国内線）の利

JR東日本

40%

▲28%

▲9%

用者数は＋1～2 割程度といずれも前年を大幅に上回っている。

JR西日本

31%

▲31%

▲6%

JR四国

29%

▲29%

▲11%

JR九州

35%

▲32%

▲15%

コロナ前の 2019 年との比較では、依然として鉄道で 3 割前後、飛行機も 2～4 割落ち込んでいるが、2019 年のゴールデンウィー 飛行機（国内線）の利用状況
クは 5 月 1 日が新天皇即位に伴う祝日となり 10 連休だったこと

JAL

11.7%

▲17.8%

1.5%

ANA

20.6%

▲39.4%▲25.8%から旅行需要が例年よりも盛り上がった面もある。こうした要素（注）鉄道は、新幹線と在来線の合計を取り除くため 2018 年と比較すると、鉄道の落ち込み幅は 1 割（出所）各社HPより伊藤忠総研作成前後にとどまり、飛行機も落ち込み幅は比較的小さい。今後の旅行需要は、5 月 8 日の「5 類感染症」への移行を受けて、さらに回復すると期待される。
所得階層別の強制貯蓄額（万円）

強制貯蓄がリベンジ消費の原動力に

2023/1-3月期まで（取崩しがなかった場合）

160

2023/1-3月期まで（取崩し後）

ここまで見た通り、個人消費は物価上昇という逆風にもかか140

わらず着実に回復しているが、その原動力はリベンジ需要で120あり、それを支える強制貯蓄（コロナ禍によって消費活動が100制約されたことによって積み上がった貯蓄）であろう。

8060

当社の試算 3によると、物価や所得といった外部環境に基づけ40ば強制貯蓄は 2023 年 1～3 月期時点で 1 世帯あたり 60～130

20万円程度まで積み上がっていたはずであるが、実際には 60～100 万円程度にとどまった（右図）。その差額は強制貯蓄の取0ⅠⅡⅢⅣⅤ（出所）伊藤忠総研による推計値

り崩しである。試算結果を見る限り、強制貯蓄は高所得者層を中心に＜業種別賃上げ率・第5回集計＞取り崩されており、リベンジ消費の主役は高所得者層であった可能性

全体

うち中小が示されている。それでも、強制貯蓄は依然として年間可処分所得の製造業

3.96

3.41

6～17％程度残っており、引き続きリベンジ消費を支えるエンジンの一

商標流通

3.86

3.57

交通運輸

2.5

2.05

サービス・ホテル

2.96

3.99

情報・出版

2.77

5.58

金融・保険

3.2

3.28

その他

3.76

3.66

合計

3.67

3.35

つとなろう。

30 年ぶりの春闘賃上げ率で賃金上昇加速
個人消費のもう一つのエンジンは、賃金である。連合（日本労働組合総連合会）が 5 月 10 日に公表した春闘第 5 回集計によると（右表）、

強制貯蓄の試算については、2023 年 3 月 9 日付 Economic Monitor「日本経済：物価上昇は消費支出にマイナスの影響、物価上昇の鈍化と強制貯蓄の取り崩しで消費の拡大続く」参照。https://www.itochu-research.com/ja/report/2023/2311/
34

日本経済情報伊藤忠総研

正社員（一般組合員）の賃上げ率は、ベースアップと定昇の合計で平均 3.67％と 1993 年（＋3.9％）以来の高水準となった 4。300 人未満の中小企業に限っても賃上げ率は平均＋3.35％となり、同様に 30 年ぶりの上昇率となった。特に中小企業では、人手不足が顕著なサービスやホテル、情報や出版などの業種で賃上げ率が高く、人材確保のため積極的に賃金を引き上げている様子が窺える。
労働需給をより敏感に反映するパート賃金の上昇率

賃上げ率と所定内給与（％）

も高い。リクルート社が公表する「アルバイト・パ4.0ート募集時平均時給」によると、4 月は全産業で前見通し

賃上げ率（ベーア＋定期昇給）3.6

3.5

所定内給与

3.0

年同月比＋2.1％となり、毎月勤労統計の一般労働者2.5の所定内給与（3 月＋1.1％）を上回っている。なか

1.9

2.0
1.5

でもフード系では＋5.3％と伸びの高さが目立って1.0いる。今後も個人消費の回復が続けばサービス産業

0.5
0.0の労働需給はさらに逼迫し、パート賃金の上昇圧力-0.5は一段と高まろう。

-1.0
2013

これらを踏まえて今後の賃金動向を展望すると、春

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

（注）所定内給与は、各年の第2四半期の数字。
（出所）厚生労働省「毎月勤労統計」、連合

闘での賃上げ率が＋3.6％程度に着地した場合、毎月勤労統計の所定内給与（基本給）は 2023 年度平均で＋1.9％まで上昇し（右図）、残業代やボーナスを含めた現金給与総額（名目賃金）は＋2.6％まで伸びを高めると予想する。

物価上昇鈍化で実質賃金はプラスへ一方、個人消費の逆風となる物価は、依然として上昇圧力の強い状況が続いているが、今後は徐々に伸びが鈍っていくと見込まれる。5 月の全国消費者物価指数は、東京都区部の中旬速報値（5/26 発表）5を踏まえると、全体から生鮮食品を除いたコアで＋3.1％と 4月（＋3.4％）から鈍化する一方で、さらにエネルギーも除いたコアコアでは 4.1～4.2％程度と高い上昇率となる見込みである。エネルギー価格が前年同月比でマイナス幅を拡大 6したものの、企業による価格転消費者物価の見通し（前年比、％）エネルギー財（除く生鮮）
一般サービス
家賃
公共サービス
生鮮食品
消費者物価（総合）

4.5
4.0
3.5
3.0
2.5

予想

2.0

嫁の動きが続き物価を押し上げている。

1.51.0

しかしながら、今後は資源価格上昇の一巡を受けて原0.50.0

材料コスト上昇の価格転嫁も一巡するとみられる。そ▲ 0.5のため、消費者物価上昇率はしばらく高止まるものの、 ▲ 1.02023 年後半から 2024 年前半にかけて 2％程度まで伸びが鈍化すると予想する（右図） 7。

▲ 1.52021

2022

2023

2024

（出所）総務省、予想は伊藤忠総研作成

第 1 回集計では 3.8％、第 2 回集計では 3.76％、第 3 回集計では 3.7％、第 4 回集計では 3.69％
総合から生鮮食品を除いたコアで＋3.2％と 4 月（＋3.5％）から鈍化した。一方、総合から生鮮食品とエネルギーを除いたコアコアは＋3.9％と 4 月（＋3.8％）からさらに伸びを拡大
6 再生可能エネルギー賦課金の引き下げで、電気代が値下がりした。
7 詳細は、エコノミックモニター「日本経済：全国消費者物価（2023 年 4 月）インフレ圧力が高まり、コアコアは 41 年ぶ
りに 4％台へ」参照。https://www.itochu-research.com/ja/report/2023/2339/
4552025日本経済情報

伊藤忠総研

その結果、物価上昇分を差し引いた実質賃金は、2023

名目賃金と実質賃金（前年同月比、％）

年後半にはプラスに転化する見通しである（右図）。

4.0

こうした状況を踏まえると、個人消費は、強制貯蓄

3.0の取り崩しを主力エンジンとするリベンジ消費中心

2.0の回復から、徐々に実質賃金の上昇に裏打ちされた1.0

持続力のある拡大に移行していくことが期待される。

0.0

予想

名目賃金
実質賃金

-1.0

設備投資も拡大基調を維持-2.0

内需のもう一つの柱である設備投資は、建設投資の-3.0

立ち直りは遅れているが、機械投資に復調の兆しが見られる。設備投資のうち、機械投資の先行指標である機械受注（船舶・電力を除く民需）は、2023 年-4.0
20172018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

2025

（注）見通しは、伊藤忠総研の試算値（出所）毎月勤労統計

1 月に前月比＋9.5％と大幅に増加した後、2 月（▲4.5％）、3 月（▲3.9％）と減少したが、それでも 1～3月期は前期比＋2.6％と 3 四半期ぶりの増加に転じている。さらに、内閣府による 4～6 月期の予想は＋4.6％と増勢加速が見込まれており、今後の機械投資の堅調拡大を示唆している。
業種別に見ると（右図）、製造業からの受注は 1～3月期に前期比＋1.9％と 3 四半期ぶりのプラスに転じ、4～6 月期の内閣府予想は前期比▲0.6％と小幅機械受注の推移（季節調整値、年率、兆円）7.0
6.0減ながら、下げ止まりの動きが見込まれる。非製造5.5業からの受注は、1～3 月期に前期比＋3.2％へ伸び5.0を高め（10～12 月期は＋2.1％）、4～6 月期は＋9.2％もの大幅増が予想されている。鉄道車両の大幅増が顕著であり、最近の交通利用者数の回復と整合的な動きである。

※最新期は内閣府予想

6.54.54.03.5

製造業3.02.5

非製造業

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

（ 出所） 内閣府

一方、建設投資は停滞状態から脱していないようである。建設投資の先行指標である建設着工床面積は、 3,4002023 年 1 月に前年同月比＋22.2％もの大幅なプラスに転じたが、2 月は▲7.0％、3 月には▲23.2％へ落ち込み幅が拡大、1～3 月期でも前年同期比▲3.7％とマイナスにとどまった。2022 年 10～12 月期の▲25.2％という大幅マイナスからは大きく改善したものの、反転増加には至っていない。用途別の内訳を見ると（右図）、製造業の投資抑制を反映
して工場（10～12 月期前年同期比＋4.3％→1～3

3,200
3,000
2,800
2,600
2,400
2,200
2,000
1,800
1,600
1,400
1,200
1,000800

2016

建設着工床面積の推移（千㎡）
事務所店舗

工場倉庫

※工場は4期、店舗は6期、その他は8期平均

2017201820192020

2021

2022

2023

（ 出所） 国土交通省

月＋4.8％）が伸び悩んでいるほか、サービス中心の個人消費回復を反映して店舗（▲7.6％→＋9.9％）が復調する一方で倉庫（▲45.5％→▲13.9％）は底入れの兆し程度にとどまっている。オフィスビルなどの事務所（▲55.7％→＋29.3％）には下げ止まりの動きが見られた。
人手不足も相まって、企業の設備投資意欲は旺盛である。今後の設備投資は、当面、非製造業の機械投資
6日本経済情報伊藤忠総研を牽引役に拡大基調を維持し、輸出の底入れ確認が見込まれる今年後半には（詳細後述）、製造業の投資再開により拡大ペースを加速させると予想する。

財輸出は減少一服も回復は年終盤
財の輸出動向を示す通関輸出数量指数（当社試算の仕向け地別輸出数量指数の推移（季節調整値、2015年=100）

季節調整値）は、1～3 月期にかけて 3 四半期連続の120減少となったが、4 月は前月比＋2.4%となり、1～3110

月平均の水準を 3.2%上回っている（右図）。

100

1～3 月と比べた 4 月の水準を仕向け地別に見ると、EU 向け（＋7.0%）、米国向け（＋3.5%）、中国向

90
80
70

け（＋2.5%）がプラスとなり、復調の動きが見られら、ASEAN 8など中国以外のアジアで落ち込みが続

米国

ＥＵ

アジア

※当社試算の季節調整値。最新期は4月単月

60
2015

た。いずれも自動車の増加が寄与した。しかしなが

合計

2016

20172018

2019

2020

2021

2022

2023

（ 出所） 財務省

いたため、アジア向け（▲1.5%）全体では引き続き低迷した。ASEAN 向けの落ち込みは半導体（IC）や自動車部品が中心であり、このうち半導体輸出の減少には、スマートフォンをはじめとした ASEAN から欧米への電子製品輸出の低調が影響しているとみられる。
今後を展望すると、金融引き締めにより景気が減速しつつある欧米向けが回復に転じるとは見込み難い。
また、輸出が伸び悩みサービス分野が景気を牽引する中国向けの回復にも多くを期待できない。さらに、ASEAN 向けは、自動車部品など堅調な内需向けの財は持ち直しが見込まれるが、輸出品に組み込まれる半導体などの低調は続くと考えられる。そのため、4 月の輸出数量指数の増加は一時的であり、財の輸出が全体として回復に向かうのは今年終盤から来年にかけてになると予想する。

中国戻らずともインバウンド需要の回復続く
一方、サービス輸出の柱となるインバウンド需要は引き続き回復している。4 月の訪日外国人数は 194.9万人と、年間でピークとなった 2019 年の月平均

訪日外国人数と旅行収支受取額 （万人、億円）
400

5000360

旅行収支受取(右目盛)

4500

320

訪日外国人数4000

265.7 万人の 73％まで水準を取り戻した。昨年 10280

3500

240

3000

月の水際対策の大幅緩和（個人旅行受け入れ再開な

200

2500

160

2000

120

1500

80

1000

40500

ど）の効果が続いている。
4 月の訪日客の水準を国・地域別に 2019 年の月平均と比べると、米国（2019 年の月平均 14.4 万人→今年 4 月 18.4 万人）や欧州主要国（英・仏・独・伊の02018

2019

2020

2021

2022

20230（ 出所） 財務省、 日本政府観光局

計 9.7 万人→11.4 万人）、タイ（11.0 万人→12.1 万人）、フィリピン（5.1 万人→6.3 万人）、豪州（5.2万人→5.6 万人）など、既に 2019 年の水準を超えた国が相次いでいる。これらの国では、円安を背景に日本への旅行が「リベンジ消費」の対象の一つになっている可能性が高い。また、現在の国別トップである韓国（46.5 万人→46.7 万人）も 2019 年の月平均水準を回復 9している。台湾（2 位、40.8 万人→29.2 万89

本稿執筆時点で、4 月の ASEAN 向け輸出数量指数は未公表。
ただ、韓国の既往ピークは 2018 年の 753.9 万人（月平均 62.8 万人）で、そこから見た今年 4 月の回復度は 74%である。

7

日本経済情報伊藤忠総研人）や香港（4 位、19.1 万人→15.3 万人）は相対的に出遅れているが増加傾向にある。
一方で、かつて全体の 3 割を占め 10圧倒的なトップだった中国本土からの訪日者数は、4 月に 10.8 万人と．．
2019 年の月平均 80.0 万人の 14%程度にとどまっている。これには、中国政府が日本向け団体旅行の解禁を見送り続けていること 11が強く影響している。
先行きは、韓国や台湾、香港のさらなる拡大が期待され、全体では持ち直し傾向が続くと見込まれる。ただし、欧米景気の減速に伴い欧米客が伸び悩む可能性があるほか、カギを握る中国の団体旅行解禁は、国内消費の回復を優先したいという中国政府の思惑や、日中間の経済安全保障に絡む摩擦など政治的な障害もあり、現時点で見通し難い。
それでも、訪日外国人数が 5 月以降、月 200 万人のレベルを確保し、1 人あたり支出額が 1～3 月期の平均水準（20.8 万円）を維持すれば、それだけで 2023 年のインバウンド需要（旅行収支の受取額）は 4.7 兆円に達する。これは 2022 年実績（1.2 兆円）の 3.9 倍、増加幅は GDP の 0.6%分に相当する。中国の団体旅行解禁がなくても、インバウンド需要回復による景気の押し上げ効果は相当大きいものとなろう。

物価の基調強く金融政策は修正へ
以上の通り、日本経済は個人消費の堅調拡大と設備投資の拡大基調維持により回復傾向が続いている。今後についても、今年終盤には欧米向け輸出も底入れから回復に向かうことが見込まれるため、設備投資の本格的な拡大を伴って景気の回復力は一段と強まることが予想される。
そうした中で、注目されるのは日銀の金日銀政策委員の大勢見通し（前年比・％）融政策の行方であろう。4 月 27～28 日の金融政策決定会合で日銀は金融政策

実質GDP
年度の現状維持、すなわち現行の短期金利（日銀当座預金金利）を▲0.1％、長期金利（国債 10 年物利回り）をゼロ±0.5％20232024程度とする金融緩和の継続を決めた。その際の記者会見で植田総裁は、インフレ率が今年度後半には 2％を下回る見通し

2025

消費者物価除く生鮮食品（コア）

除 く 生 鮮 食 品 ・ エ ネル ギ ー （ コ ア コ ア ）今回（ 4 月）

前回（1月）

今回（ 4 月）

前回（1月）

今回（ 4 月）

前回（1月）＋1 .1 ～1 .5＋1.5～1.9＋1 .7 ～2 .0＋1.6～1.8＋2 .5 ～2 .7＋1.7～1.9＜＋1 .4 ＞＜＋1.7＞＜＋1 .8 ＞＜＋1.6＞＜＋2 .5 ＞＜＋1.8＞＋1 .0 ～1 .3＋0.9～1.3＋1 .8 ～2 .1＋1.8～1.9＋1 .5 ～1 .8＋1.5～1.8＜＋1 .2 ＞＜＋1.1＞＜＋2 .0 ＞＜＋1.8＞＜＋1 .7 ＞＜＋1.6＞＋1 .0 ～1 .1＜＋1 .0 ＞（注）＜ ＞内は政策委員見通しの中央値。

＋1 .6 ～1 .9＋1 .8 ～2 .0＜＋1 .6 ＞＜＋1 .8 ＞（出所）日本銀行であり、その後は反転するが不確実性が高いため金融緩和を続けるとした。実際に、「展望レポート」（経済・物価情勢の展望）では 2024 年度の消費者物価上昇率をコアで＋1.8～2.1％、コアコアでも＋1.5～1.8％と見込んでいる（上表）。なお、フォワードガイダンスのうち「新型コロナウイルス感染症の影響を注視し」「政策金利については、現在の長短金利の水準、または、それを下回る水準で推移することを想定している」との文言を削除したが、総裁会
見ではコロナ感染症のリスク後退に伴うものと説明されたこと、「必要があれば、躊躇なく追加的な金融緩和措置を講じる」との文言は残されたことから、下方バイアスは維持されていると考えるべきであろう。
また、今回の金融政策決定会合では、日本経済がデフレに陥った 1990 年代後半以降の金融政策運営につ1011

2019 年の訪日外国人数 3,188 万人のうち、中国本土からの訪日者数は 959 万人（シェア 30.0%）であった。
中国政府は 2 月 6 日に海外への団体旅行を一部解禁したが、日本は解禁の対象に含まれず、現在も解禁されていない。

8日本経済情報伊藤忠総研

いて、1 年から 1 年半程度かけて多角的に「レビュー」を行うことも決めた。かつて実施した「検証」や「点検」ではなく「レビュー」とし、作業期間を長期に設定したことについては、政策変更との関係づけを排除したものだと説明された。ただ、植田総裁はレビューの成果を政策判断に活用するともしており、レビューの内容と今後の金融政策の間に全く関係がないわけではないだろう。
また、植田総裁は、記者会見の質疑応答で、金融政策変更の条件は、あくまでも安定的な 2％の物価上昇だとしたが、「副作用」に対する配慮の必要性を否定しなかった。また、「副作用」は金利上昇圧力が高まった際に生じるとした。そのため、今後、物価上昇圧力が高まる局面や、米国長期金利が一段と上昇する局面では、副作用へ対応すべく金融政策の修正が検討されよう。後者の可能性は低下しているが、前者は逆に高まっているため、実際の物価動向や、それを反映した日銀の物価見通しの修正の有無が、金融政策を見極めるための重要なポイントとなる。
先に見た通り、賃金は予想以上に上昇、景気はサービス消費を中心とする内需主導で堅調に拡大、物価上昇圧力は根強い。さらに、これまでのコスト上昇を価格転嫁する余地が大きいとみられることから、日銀が想定する今年度後半の消費者物価上昇率 2％以下への低下は、実現しない可能性が高まっている。2025
年度の物価も同様であり、7 月の展望レポートでどのような物価見通しが示されるか注目される。
それを見極める一つのカギは、日銀が当面の、そして来年度以降の「物価の基調」をどう判断するかであろう。植田総裁は今回の会見で「GDP ギャップ、インフレ期待、賃金上昇率から推計される見通し値は基調に近い」とした。この考え方を踏まえ、物価の基調を示すとされる消費者物価（コアコア）上昇率を需給ギャップ、予想インフレ率、過去 10 年のインフレ率、賃金上昇率の 4 変数で推消費者物価（コアコア）の推計（前年同期比、％）5計すると（右図）、足元の物価上昇率は推4計値を上回っており、仮に推計値が示す3水準が基調だとすれば、一時的な上昇で2ある可能性が示唆される。ただ、賃金上1昇率に加え、予想インフレよりも過去の0インフレ実績が物価の基調を着実に押し▲ 1上げている様子も確認できる。

▲ 2

さらに、先行きについて見ると、予想インフレ率が 2％程度へ低下する一方、賃金上昇率は 2％台へ高まり、需給ギャップは今年度後半にプラスへ転化するとの前提を置けば、物価の基調は 2025 年にかけて 3％程度で高止まることになる。こ
れらの前提のうち賃金上昇率は、経験則に基づけば物価、労働需給、企業業績の3 変数で概ね説明ができ、労働需給が逼

予想物価上昇率

所定内給与需給ギャップ

過去10年のインフレ実績

定数項

消費者物価（コアコア）

予想推計値

▲ 3
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

＜推計式＞
消費者物価（コアコア）＝－1.43＋0.07×需給ギャップ＋1.18×予想インフレ率＋1.12×インフレ実績＋0.77×賃金
***
*
***
***
***
・推計期間は、2003年1-3月期～2022年7－9月期
・自由度修正済み決定係数は0.61
・***は1％有意、***は5％有意、*は10％有意（注）1．消費者物価（コアコア）は全国旅行支援と携帯電話料金値下げの影響を除く
2．需給ギャップは日銀の推計により、2四半期前の値（GDP比、％）3．賃金は、一般所定内給与の過去4四半期平均値（前年比、％）4．インフレ実績は、コアコアの過去10年平均（前年比、％）
5．予想インフレ率は、短観の5年先物価見通し。2013年以前は、販売価格判断DIで推計。
6．予想部分は、①予想インフレ率は2％程度へ緩やかに低下、②需給ギャップは今年度後半にプラス転化、③賃金（上昇率）は2％台後半へ上昇、を前提とした。

迫する中で一定の物価上昇が続いるため、 （出所）総務省、推計は伊藤忠総研による大きく鈍化するとは考え難い。輸入コストの低下などから予想インフレ率が 1％程度まで低下したとして
9日本経済情報伊藤忠総研

も、一方で実際に物価の上昇が続いているという実績の積み重ねにより期待インフレは着実に高まっていくため、物価の基調が 2％を下回る姿は、この推計結果からは想定できない。
そのうえ、植田総裁は 5 月 25 日、メディアのインタビューで「資源高に起因する物価高でも、賃金上昇やインフレ（物価上昇）期待があれば、政策変更になる」とし、さらに物価目標について「コンマいくつの差より、上昇率が持続的・安定的であるかどうかの判断の方が重要」とした。これは、当面の金融政策運営において「消費者物価指数（除く生鮮食品）の前年比上昇率の実績値が安定的に 2％を超えるまで」金融緩和を続けるとした、ビハインド・ザ・カーブのリスクを覚悟した「オーバシュート型コミットメント」
ではなく、金融政策がフォワード・ルッキング的に修正される可能性を示唆するものである。
以上から判断すれば、7 月の展望レポートにおいて 2％程度の物価上昇が 2025 年度にかけて維持される見通しが示され、まずは金利上昇圧力の高まりに伴う副作用、つまりイールドカーブに歪が生じることを避けるため、日銀は長期金利目標を一段と柔軟化（変動幅の拡大）、ないしは廃止する可能性が高いと考えられる。また、さらに次のステップであるマイナス金利の解除（短期期政策金利の引き上げ）は、来年度の春闘で物価目標達成の確度が高まったことを確認してからになると予想する。

潜在成長率を上回る景気拡大が続く見通し

日本経済の推移と予測（年度）

仮に日銀が上記のような長期の政策金利の修正を

2020

2021

2022

2023

2024

前年比,％,％Pt

実績

実績

実績

予想

予想

実質ＧＤＰ▲4.1

2.61.21.7

1.4

国内需要▲3.5

1.81.8

1.71.0勢である。ただ、それでも物価上昇率を差し引い民間需要▲5.7

2.02.32.01.1た実質の長期金利は依然として大幅なマイナスで

個人消費
住宅投資

▲5.1

1.52.4

1.41.4▲7.6▲1.1▲4.4▲0.6▲0.1

あり、設備投資や住宅投資の拡大を阻害するもの

設備投資

3.0

4.01.2

行えば、長期金利（10 年物国債利回り）は現状の0.5％程度から 1％前後まで上昇するとの見方が大在庫投資(寄与度)ではない。

政府消費
公共投資

そのため、今後の景気は、先述の通り、当面は内純輸出(寄与度)輸 出よう。その結果、2023 年度の実質 GDP 成長率は前年比＋1.7％まで高まると予想する。
2024 年度に入ると、設備投資の拡大は一巡するが、個人消費は実質賃金の増加を背景に増勢を維持、

2.1(0.4)

2.7

3.4

1.1

1.1

1.1

4.9▲6.4▲2.6▲0.3▲2.3(0.9) (▲0.5)

(0.1)

(0.4)
5.2(▲0.7)(0.1) (▲0.0) (▲0.1)

▲9.9

12.4

4.4

3.5

輸 入▲6.3

7.1

7.1

3.0

3.2

名目ＧＤＰ▲3.5

2.4

1.9

4.6

2.7

鉱工業生産

需主導で、今年終盤以降は徐々に輸出が持ち直し、設備投資が増勢を強めながら、拡大基調を維持し▲5.7(▲0.3)

▲9.6

5.7

▲0.3

2.5

3.6

失業率(％、平均)

2.7

2.2

2.6

2.5

2.3

経常収支(兆円)

16.9

20.2

8.8

9.4

8.9

消費者物価(除く生鮮)

▲0.7

0.1

3.0

2.9

2.1

（出所）内閣府ほか、予想部分は伊藤忠総研による。

世界経済の回復に伴って輸出は増勢を強めよう。実質 GDP 成長率は前年比＋1.4％へやや鈍化するが、日銀、内閣府とも 2022 年 10～12 月期時点で 0.3％程度と推計する潜在成長率を 1％Pt 以上上回る成長が 2年続くことになり、その観点からも物価上昇圧力は基調として高まっていくと考えるべきであろう。

本資料は情報提供を目的として作成されたものであり、投資勧誘を目的としたものではありません。作成時点で、伊藤忠総研が信頼できると判断した情報に基づき作成しておりますが、その正確性、完全性に対する責任は負いません。見通しは予告なく変更されることがあります。記載内容は、伊藤忠商事ないしはその関連会社の投資方針と整合的であるとは限りません。

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