Jun 23, 2023

No.2023-032

チーフエコノミスト
客員研究員

武田
玉井

淳 03-3497-3676 takeda-ats@itochu.co.jp
芳野
tamaiyoshino-irivf@itochu.co.jp

中国経済：景気減速を受けて、下支え策を強化
2023 年 5 月の主要経済指標で一段の景気悪化を確認。中国指導部は 6 月半ば以降、①政策金利引き下げ、②新エネルギー車販売促進策、③一部都市での住宅購入支援策、など景気下支え策を強化。中国指導部が早めの景気下支え強化に動いた点はポジティブながら、雇用・所得環境の回復の遅れや不動産市場の低迷などにより景気支援策の効果は限定的。今後も、インフラ投資強化策や不動産政策の緩和など追加の景気対策が検討されようが、過剰債務問題など景気対策の副作用への懸念から、大規模な景気刺激策実施の可能性は低い。
5 月の主要指標で一段の景気悪化を確認
5 月の主要経済指標は、消費（小売販売）や固定資産投資、生産が前年比で 4 月から鈍化、輸出は前年比マイナスに転じた。この前年比の動きには、昨年 4 月から 5 月にかけて上海市のロックダウン（都市封鎖）が段階的に解除されたため、前年の反動が弱まったことが反映されているが、そうした影響を受けない前月比で見ても、輸出は同様に 5 月はマイナスに転じ、消費や投資、生産は 4 月から持ち直したとはいえ低い伸びにとどまった。企業の景況感を示す PMI も、製造業は 5 月も低下し景気拡大・縮小の境界となる 50 を 2 ヵ月連続で割り込み、非製造業は 50 超を維持したが 2 ヵ月連続で低下し景気減速を示すなど、中国経済は 5 月に一段と悪化した（詳細は後半の「主な指標の動き（2023 年 5 月）」参照）。
6 月に入ってからの景気動向を日次データで確認すると、主要都市の地下鉄乗客者数は引き続き横ばい圏で推移している（左下図）。また、6 月（1～21 日）の 30 都市不動産販売面積は、5 月平均に比べ▲11.4％と減少が続き、大幅に改善していた前年同期比でも 6 月は▲27.2％と落ち込んだ（右下図）。家計の住宅購入需要は、2～3 月に急回復したものの、その後は雇用・所得環境の改善の遅れなどを背景に低迷している。
なお、コロナ感染につては、中国衛生当局によると 4 月下旬以降に再拡大 1、一部専門家は 6 月末に感染
第 2 波のピークを迎えると予想しているが 2、再感染のため症状は軽症とみられ、人流や経済活動への影
響は限定的な模様。
地下鉄乗客者数（2020年1月1日=100）
160
140

30都市不動産販売面積（万㎡）90

24都市（加重平均）

2022年

2023年

7012060100

5080406030402020

10022/01

2021年

80

022/04

22/07

22/10

23/01

23/04

（ 出所） win d（ 注） 加重平均は各都市の名目GDPウエ イトを使用。 7 日間後方移動平均。 直近は6月2 0 日。

010203040506070809101112（月）（ 出所） win d（ 注） 7 日間後方移動平均。 直近は6 月2 1 日。

1 「“二阳”怎么办？当前新冠病毒流行情况如何？专家权威解答」新華社、2023 年 5 月 28 日。

2 「钟南山：新冠第二波疫情高峰或 6 月底出现，疫苗接种如何选择」第一財経、2023 年 5 月 22 日。

本資料は情報提供を目的として作成されたものであり、投資勧誘を目的としたものではありません。作成時点で、株式会社伊藤忠総研が信頼できると判断した情報に基づき作成しておりますが、その正確性、完全性に対する責任は負いません。見通しは予告なく変更されることがあります。記載内容は、伊藤忠総研ないしはその関連会社の投資方針と整合的であるとは限りません。

景気下支え強化に動き出した中国指導部足元の景気減速を受け、6 月 16 日の国務院常務会議では「経済情勢の変化に対応し、より強力な措置を講じる必要がある」「条件の整った政策は適時に導入し、できるだけ早く実施すべき」といった認識が示された 3。実際、6 月半ば以降、中国指導部は①政策金利引き下げ、②新エネルギー車販売促進策、③一部都市での住宅購入支援策、などを通じた景気下支え強化に動いている。
まず①の政策金利利下げについて、中国人民銀行は 6 月 15 日に MLF 4（中期貸出ファシリティ―）1 年物金利を引き下げた（2.75％→2.65％、右図）。これに伴い、MLF 金利に基づき形成される LPR（最優遇貸出金利） 5も 6月 20 日に引き下げられた（1 年物：3.65％→

LPR・MLF金利の推移（％）
64.6

4.45

4.30

4.2

3.65

3.55

2.75

2.65

43.8

33.55％、5 年物：4.3％→4.2％）。MLF 金

2

利・LPR ともに 2022 年 8 月以来 10 ヵ月ぶり1の引き下げとなった。元安加速の懸念から、

0金融当局はこれまで利下げによる金融緩和に

4.65

52.95
LPR・5年

LPR・1年

2020

2021

3.7
2.85
MLF金利・1年

2022

2023

（ 出所） 中国人民銀行

は慎重であったが、足元の景気減速、およびインフレ率低下による実質金利上昇を考慮し、利下げに踏み切った模様。
②の新エネ車販売促進策に関しては以下 3 つの動きがあった。まず中国政府は、6 月 2 日の国務院常務会議で、現在 2023 年末までとなっている新エネ車購入時の車両取得税（10％）免除を延長・最適化する方針を発表 6。これを受け、2024 年初～2025 年末までは車両取得税を免除（ただし免税額は 1 台につき3 万元以下 7）、2026 年初～2027 年末までは車両取得税を半減（免税額は 1 台につき 1.5 万元以下）することが明らかとなった 8。さらに、商務部が 2023 年末までを期限とする新エネ車販売促進策を発表（6 月 8 日）、地方政府と連携した販売促進活動や、金融機関に対する自動車ローン拡大の奨励などを盛り込んだ 9。工業情報化部や国家発展改革委員会など 5 部門も、2023 年末までを期限とする農村部での新エネ車販売促進策を発表（6 月 15 日） 10。オンライン販売の促進のほか充電設備の整備も進める方針。
③の住宅購入支援策については、いわゆる 2 級都市（省都レベルの地方都市）を中心に動きがみられる。
例えば、山東省青島市は 6 月 2 日、購入制限のない地域の頭金比率を引き下げた。また、住宅積立金 11に関連した緩和策（頭金支払いへの住宅積立金の活用容認、住宅積立金を利用した住宅ローンの借入額
3 中国政府「李强主持召开国务院常务会议 研究推动经济持续回升向好的一批政策措施 审议通过《加大力度支持科技型企业融资行动方案》 审议通过《私募投资基金监督管理条例（草案）》 讨论《中华人民共和国学位法（草案）》」、2023 年 6 月 16 日。

4 中国人民銀行による公開市場操作ツールの 1 つで、3 ヵ月～1 年の期間の資金を供給。

5 18 の商業銀行による優良企業向けの貸出金利の平均。各銀行は、MLF 金利を基にリスクプレミアムなどを考慮し、優良企業向けの貸出金利を全国銀行間取引金利センターに報告。最高値と最低値を除いた貸出金利の算術平均が LPR として毎月 20 日に公表される。
6 中国政府「李强主持召开国务院常务会议 听取优化营商环境工作进展及下一步重点举措汇报等」、2023 年 6 月 2 日。
7 すなわち 30 万元以下の新エネ車は免税対象となる。国務院新聞弁公室の記者会見（6 月 21 日）によると、2022 年時点で販売価格が 30 万元以下の新エネ乗用車の生産台数は全体の 87％を占めるため、新エネ車販売の大部分は免税制限の対象とならない。
8 「财政部 税务总局 工业和信息化部关于延续和优化新能源汽车车辆购置税减免政策的公告」、2023 年 6 月 21 日。
9「商务部办公厅关于组织开展汽车促消费活动的通知」、2023 年 6 月 8 日。
10「工业和信息化部办公厅 发展改革委办公厅 农业农村部办公厅 商务部办公厅 国家能源局综合司 关于开展 2023 年新能源汽车下
乡活动的通知」、2023 年 6 月 15 日。
11 都市部企業の福利厚生制度。企業とその従業員が積立金を拠出、従業員の住宅ローン返済や家賃支払いなどに活用できる。
2引き上げなど）も、江蘇省南京市や蘇州市など 20 数都市で実施されている 12。低迷が続く家計の住宅購入需要を喚起するため、都市ごとの状況に応じた政策がとられている模様。
景気支援策の効果は限定的、インフラ強化など追加の景気対策の可能性も
上述の景気支援策は、いずれも小粒かつ既存の政策の調整にとどまっており、景気を大きく浮揚させるとは考えにくい。まず利下げについてみると、引き下げ幅は 0.1％Pt と、生産者物価指数（PPI）の大幅な下落（1～3 月期平均前年比▲2.1％→4～5 月平均▲4.1％）による実質金利の上昇幅に対して小さく、企業の借入意欲を刺激するには不十分である。
また、新エネ車販売促進策は、小売の約 3 割を占める自動車販売を底上げしようとするものであるが、雇用・所得環境の改善の遅れにより家計の消費意欲が弱いため、短期的な押し上げ効果は限定的であろう。そもそも、車両取得税の免税期間が 2027 年までとされていることから、短期の景気支援効果は薄く、中期的な新エネ車普及のためという側面が大きい。
住宅購入支援策については、不動産デベロッパ
ーが債務返済や在庫の積み上がりに直面し、新不動産新規着工・施工・竣工・販売面積（2019年=100）140

規投資が進展せず不動産市場の回復が遅れる中

120（右図）、家計は住宅購入を躊躇するとみられ、100効果をあまり期待できない。

80

中国指導部が、下半期の経済政策方針を定める
7 月の党中央政治局会議を待たず、景気下支え強化に舵を切ったこと自体は評価できるが、それだけ景気の下振れリスクに対し警戒を高めてい新規着工面積

施工面積

竣工面積

販売面積

60
4020

2019

2020

2021

2022

2023

（ 出所） 中国国家統計局（ 注） 当社試算の季節調整値。 3 ヵ月後方移動平均。

るとも解釈できる。7 月の党中央政治局会議では、上述の景気支援策の効果をみながら、インフラ投資強化策（地方政府専項債の発行加速、政策性銀行によるインフラ向け貸出拡大など）や追加の金融緩和、不動産市場対策（購入支援策の対象都市拡大、デベロッパーに対する支援など）を含む景気対策を検討するとみられ、その内容が注目される。
もっとも、先月号でも指摘した通り 13、中国指導部は過剰債務問題や地方財政悪化への懸念から、大規模な景気刺激策には慎重である。インフラ投資強化や地方政府債務の一部返済のため、約 1 兆元の特別国債が発行されるとの観測報道もあるが 14、景気対策の副作用に対する指導部の懸念や、経済が特に大きな課題に直面した際（アジア金融危機発生時の 1998 年、コロナ発生時の 2020 年など）のみ特別国債の発行が容認されたという事情を考慮すると、当面は特別国債発行以外の既存の政策ツールで景気下支えが図られるのではないだろうか。
以上を踏まえ、2023 年の経済成長率見通しは、先月号で示した前年比＋5.3％との予想を維持する。なお、4～6 月期の成長率は、前年の景気低迷の反動で、前年同期比では＋7％程度と高めの伸びが予想されるが、前期比では＋0.5％程度（年率 2％程度）と 1～3 月期（＋2.2％）から大きく減速する見込み。
12 「近百城打开政策“工具箱” 公积金支付首付助力楼市提振」中国経営網、2023 年 6 月 17 日。

13 2023 年 5 月 26 日付 Economic Monitor「中国経済：景気回復は続くもペースは鈍化、2023 年の成長率は 5％台前半にとどまる（改訂見通し）」https://www.itochu-research.com/ja/report/2023/2350/
14 “China Plans New Spending Drive, Other Stimulus to Revive Flagging Economy,” Wall Street Journal, June 15, 2023.
3主な指標の動き（2023 年 5 月）
PMI（購買担当者指数）
5 月の製造業 PMI は 48.8 と 4 月（49.2）から製造業・非製造業PMIの推移（中立＝50）

低下、景気拡大・縮小の分かれ目となる 50 を60

2 ヵ月連続で割り込んだ。

55

主な内訳を見ると、新規受注（4 月 48.8→5 月48.3）が 3 ヵ月連続で低下、2 ヵ月連続で 50を下回り需要の弱さを示唆。新規受注の内訳項目である新規輸出受注（47.6→47.2）も欧米の景気減速を受け 3 ヵ月連続で低下、2 ヵ月連続で 50 以下となった。生産（50.2→49.6）
は 3 ヵ月連続で低下、4 ヵ月ぶりに 50 を割り

504540製造業PMI
生産（製造業）
新規受注（製造業）
非製造業PMI35
30252021

2020

2022

2023

（ 出所） 中国国家統計局

込んだ。サプライヤー配送時間（50.3→50.5）は小幅改善、50 以上を維持。雇用（48.8→48.4）は 50 以下で悪化が継続、企業の採用意欲の低迷を示唆。原材料購入価格（46.4→40.8）は内需の弱さや国際商品市況の下落を反映し 3 ヵ月連続で低下、2 ヵ月連続で 50 以下となった。
製造業の企業規模別では、大企業（49.3→50.0）が 3 ヵ月ぶりに改善したものの、中規模企業（49.2→47.6）、小規模企業（49.0→47.9）はいずれも 3 ヵ月連続で低下、2 ヵ月連続で 50 を下回った。
5 月の非製造業 PMI（4 月 56.4→5 月 54.5）は 50 以上を維持したものの、2 ヵ月連続で低下。サービス業（55.1→53.8）は 2 ヵ月連続で低下。労働節連休中（4 月 29 日～5 月 3 日）の旺盛な旅行需要などを受け、交通・宿泊・飲食など接触型サービス業は好調を維持したものの、不動産や金融サービスなどが不調。建設業（63.9→58.2）は先月から大幅低下。不動産市場の回復の遅れが下押し圧力となっている可能性も。
輸出（通関統計、米ドルベース）
5 月の輸出額（ドルベース）は前年同月比▲

仕向け地別の輸出の推移（季節調整値、2019年=100）

7.5％と、4 月の＋8.5％からマイナスに転じた。 180
昨年同月の高い伸び（＋16.9％）の反動が出た面はあるが、当社が公表実額値から試算した季節調整値でも前月比▲5.8％と減少した。
その結果、4～5 月平均の水準は 1～3 月期を160EU
米国
輸出全体

1401202.5％下回っており、輸出は頭打ちしている。

100

生産・サプライチェーンの正常化に伴う一時80的な輸出押し上げが剥落したことに加え、欧60

米経済の減速が下押し圧力となった。

ASEAN
日本
NIES（韓国・台湾・香港）

2020
2021
2022
2023
（ 出所） 中国海関総署 （ 注） 当社試算の季節調整値。 直近は4 - 5 月平均。

主な仕向地別に見ると（右図）、米国向け（1～3 月前期比＋7.5％→4～5 月 15＋0.8％）は急減速。EU 向15 1～3 月期平均に対する 4～5 月平均の輸出額の変化。他地域も同様。

4け（＋7.5％→▲1.2％）、日本向け（＋0.0％→▲5.9％）、NIES（韓国・台湾・香港）向け（＋1.9％→▲7.7％）、ASEAN 向け（＋5.8％→▲10.6％）は減少に転じた。
主な財別では、携帯電話（1～3 月期前期比＋12.2％→4～5 月＋▲10.4％）や集積回路（＋1.3％→▲6.6％）が減少に転じた。衣服（＋7.0％→＋4.8％）や鞄（＋11.7％→＋1.2％）などの軽工業品は増加傾向を維持したものの、伸びが鈍化。他方、自動車（＋22.3％→＋19.5％）や自動車部品（＋9.2％→＋8.4％）はやや減速も高めの伸びを維持。
5 月のロシア向け輸出は、昨年同月に低迷（前年同月比▲8.6％）した反動もあり、前年同月比＋114.3％と 3、4 月に続き 100％を超える高い伸びとなった。当社が公表実額値から試算した季節調整値でも、4～5 月平均は 1～3 月期を 12.4％上回っており、早いペースでの拡大が続いている。財別では、自動車などの輸送機械（1～3 月期前期比＋38.8％→4～5 月＋33.3％）や PC などの一般機械（＋12.8％→＋18.2％）が 2 桁台の伸びを維持。他方、5 月のロシアからの輸入は前年同月比＋10.1％と 4 月（＋8.1％）からやや伸びを高めたが、季節調整値では 4～5 月平均で 1～3 月期を 0.9％上回るにとどまった。
主要輸入品目の数量をみると、原油（1～3 月期前期比＋20.9％→4～5 月▲6.5％）は減少に転じ、石炭（＋20.1％→＋3.0％）も大幅に減速。中国の内需の弱さを反映したものとみられる。
社会消費品小売総額（小売販売）
5 月の社会消費品小売総額（小売販売）は前年

社会消費品小売総額の推移（前年同期比、％）同月比＋12.7％と 4 月（＋18.4％）から伸び50

社会消費品小売総額

100が鈍化。 昨年のベース効果（上海市を中心と40

物販8030

飲食サービス（右目盛）

60

したロックダウンによる景気低迷の反動）の弱まりが、伸び鈍化の主因とみられる。国家統 計 局 公 表 の 前 月 比 は ＋ 0.4% と 4 月 （ ＋0.2％）から小幅に持ち直したものの、コロナ前の 2019 年の前月比平均（＋0.7％）を下回り、力強さを欠いた。
内訳を見ると、物販（4 月前年同月比＋15.9％

2040102000▲ 10▲ 20▲ 20▲ 40▲ 30

2020202120222023▲ 60（ 出所） 中国国家統計局→5 月＋10.5％）は伸びが鈍化。前年の反動の弱まりを受け、自動車（＋38.0％→＋24.2％）や、衣服（＋32.4％→＋17.6％）、宝飾品（＋44.7％→＋24.4％）などの選択的消費財の伸びが大幅に鈍化。また、建材（▲11.2％→▲14.6％）や家電（＋4.7％→＋0.1％）など住宅関連財は、不動産市場の回復の遅れを受け不調が続いた。
飲食サービス（4 月前年同月比＋43.8％→5 月＋35.1％）も前年の反動の弱まりにより、伸びが大幅鈍化した。
5 月の乗用車販売台数も前年同月比＋26.4％と 4 月（＋87.7％）から伸びは鈍化したが、前年の反動の弱まりによるところが大きい。当社試算の前月比では＋3.9％と 4 月（＋3.3％）から小幅に加速。年率では2,587 万台と 2022 年通年（2,356 万台）をやや上回った。値下げなどの販売促進キャンペーンが支えとなった模様。
5固定資産投資（都市部）
5 月の固定資産投資（設備投資、公共投資、住固定資産投資の推移（前年同期比、％）宅投資の合計、都市部）は前年同月比＋2.2％

50

4 月（＋3.9％）から伸びが鈍化。国家統4016と計局公表の前月比は＋0.1％と 4 月（▲0.8％）30からプラスに転化したものの、低い伸びにと10どまった。

固定資産投資製造業不動産開発投資

インフラ関連200▲ 10

主な内訳を見ると、全体の約 3 割を占める製造業投資（4 月前年同月比＋5.3％→5 月＋5.1％）が小幅に減速。輸出の不調を受けて一般機械や通信・電子機器などの伸びが鈍化し▲ 20▲ 30▲ 402020202120222023（ 出所） 中国国家統計局

た。不動産開発投資（▲7.2％→▲10.2％）は 3 ヵ月連続でマイナス幅が拡大。不動産デベロッパーの新規投資意欲の弱さを受け、新規着工の落ち込みが続いている。他方、全体の 2 割強を占めるインフラ関連分野 17（＋6.3％→＋9.2％）は伸びを高めた。
工業生産
5 月の工業生産（実質工業付加価値生産額）は前年同月比＋3.5％と、前年の反動の弱まりを受け、4 月（＋5.6％）から伸びが鈍化。国家統計局公表の前月比は＋0.6％、4～5 月平均では1～3 月期対比＋0.3％と低めの伸びにとどまっ

工業生産の推移（前年同期比、％）50302010た。産業別には、鉱業（4 月前年同月比＋0.0％→5 月▲1.2％）がマイナスの伸びに転化、製造業（＋6.5％→＋4.1％）の伸びが鈍化、電気・ガス・水道（＋4.8％→＋4.8％）は横ばいであ

工業生産
鉱業
製造業
電気・ガス・水道ハイテク製造業

400▲ 10▲ 20

202020212022

2023（ 出所） 中国国家統計局った。
製造業を業種別にみると、前年の反動の弱まりを受け、自動車（4 月前年同月比＋44.6％→5 月＋23.8％）や一般機械（＋13.5％→＋6.1％）の伸びが鈍化。通信・電子などハイテク製造業 18（＋2.5％→＋1.7％）の伸びも鈍化。鉄鋼や非金属など素材関連は、不動産投資の回復の遅れなどを受け不調が続いた。
消費者物価
5 月の消費者物価指数（CPI）は前年同月比＋0.2％と、4 月（＋0.1％）から小幅に伸びを高めたものの低い伸びにとどまった。前月比では▲0.2％と 4 月（▲0.1%）からマイナス幅が小幅に拡大、4 ヵ月連続でマイナスの伸びとなった。
内訳をみると、豚肉価格（4 月前年同月比＋4.0％→5 月▲3.2％）が需給の改善を受けマイナスの伸びに
16 当社試算の単月の前年同月比。
17 鉄道輸送、道路輸送、水利・環境・公共施設管理、電気・ガス・水道の合計。
18 医薬品、航空・宇宙機器、電子・通信機器、コンピュータ・事務機器、医療機器・計装機器、情報化学品製造業。

6

転化するも、野菜価格（▲13.5％→▲1.7％）の下落幅が縮小し食品価格全体（＋0.4％→＋1.0％）の伸びを押し上げた。他方、車両用燃料を含む「交通・通信」（▲3.3％→▲3.9％）は、原油価格が前年対比で下落していることを反映しマイナス幅が拡大した。
食品・エネルギーを除いたコア CPI（＋0.7％

消費者物価指数の推移（前年同月比寄与度、％Pt）→＋0.6％）は前月から伸び鈍化。労働節連休

6終了に伴い、旅行価格（＋9.1％→＋8.0％）な5どサービス価格（＋1.0％→＋0.9％）の伸び鈍4化が影響した模様。

3交通・通信その他

食品
住居

教育・文化・娯楽
CPI

2

生産者物価
5 月の生産者物価指数（PPI）は前年同月比▲4.6％と、4 月（▲3.6％）からマイナス幅が拡大。前月比でも▲0.9％（4 月▲0.5％）とマイナスが拡大。昨年 4 月の PPI が原油など国際商品市況高騰の影響で前年比＋6.4％と高い伸びだったことの反動に加え、足元の需要の弱さを反映した。

10▲120PPI

生産財消費財10動で石油・天然ガス採掘（4 月前年同月比▲016.3％→5 月▲19.1％）のマイナス幅が拡大。

▲5など内需の弱さを受けマイナス幅が拡大。川上2023

1555.6％→▲6.0％）も、不動産投資の回復の遅れ

2022生産者物価指数の推移（前年同月比、％）内訳をみると、昨年に原油価格が急上昇した反鉄 鋼 （ ▲ 13.6 ％ → ▲ 16.8 ％ ） や 非 金 属 （ ▲2021

2020（ 出所） 中国国家統計局 （ 注） ウエ イトは当社推計▲ 102021

2020

2022

2023

（ 出所） 中国国家統計局の生産財価格全体（▲4.7％→▲5.9％）もマイナス幅が拡大。川下の消費財価格（＋0.4％→▲0.1％）は、2021 年 2 月以来となるマイナスの伸びに転化。食品や耐久財（通信・電気機器、自動車など）が下押しした。
人民元対ドル相場

人民元相場の推移（元/米ドル）

人民元の対米ドル相場は、5 月中旬以降の元安6.2進展が継続。6 月 21 日には一時 2022 年 11 月6.4

初以来となる 1 ドル＝7.2 元台の元安水準まで6.6下落。元安進展の背景には、①5 月の主要指標を受けた中国経済減速懸念、②米長期金利上昇と中国の利下げを受けた米中金利差拡大、がある。

6.8
7.0
7.2
7.4

前日終値に対する基準値の設定が元高方向に偏

人民元
高人民元
安
2020

2021

（ 出所） 中国外貨取引センターっていないことから、当局は輸出に対するプラス効果も考慮し、足元の元安をある程度容認している模様。
72022

2023