Dec 22, 2023

No.2023-069

上席主任研究員 髙橋尚太郎 03-3497-3656 takahashi-sho@itochu.co.jp

米国経済：インフレ懸念和らぎ、FRB の景気重視強まる（改定見通し）
米国の 11 月の物価動向は、コア CPI の前年比が横ばいとなったが、企業間の価格変動を示す PPI やサービス価格に影響するサービス業の賃金の伸びが鈍化するなど、インフレ鈍化の着実な進捗が窺える。こうした中、FRB はインフレ抑制に自信を深めているとみられ、12 月 FOMC では利上げの打ち止めを示唆するとともに、経済と物価のリスクのバランスを取って金融政策を進めることを改めて強調した。米国経済は、2024 年前半にかけて、個人消費が雇用情勢の悪化などにより減速し、設備投資は、厳しい資金調達環境の影響が顕在化して減少に向かうことが見込まれる。一方、FRB がインフレ指標として重視するコア PCE デフレーターは、年央までに前年比で＋2％台となることが視野に入り、5 月には利下げが開始されると予想する。2024 年後半には、利下げを受けて資金調達環境と企業マインドが改善するほか、雇用情勢も好転することで、国内需要が持ち直し、実質 GDP 成長率（前期比年率）は巡航速度である 2％程度に向けて伸びを高めていく見通しである。
金融政策：利上げ打ち止めを示唆、景気重視の姿勢が一層強まる
12 月 12～13 日の FOMC では、政策金利を 5.25～5.5％に据え置くことを全会一致で決定した。9 月と 10～11 月の FOMC に続き、3 会合連続の金利据え置きとなった。パウエル議長は、会合後の記者会見で、経済活動が足元で鈍化していること、労働需給が正常化に向かうもとで物価上昇圧力が弱まる見込みであることについて言及し、経済と物価のリスクのバランスを取って金融政策を進めることを強調した。また、現在の金利水準は引き締め水準にある、またはその近傍にあると述べ、さらに、今後の利下げについて今会合で議論したことについて言及するなど、利上げの打ち止めを示唆した。金融市場における大幅な利下げ期待や長期金利の低下など、金融環境が緩和していることについては強く押し返すような言及はなく、ハト派姿勢が強まったと解釈できる。
今会合ではFOMCメンバーによるFOMC参加者の見通し（中央値）経済見通し（中央値）がアップデートされた（右表）。インフレ鈍化の 経済成長率（9月予想）
進捗を踏まえ、インフレ率の見通失業率（9月予想）
PCE デフレーターいずれも、2023 PCEデフレーター（9月予想）
年末時点と 2024 年末時点が下方 コアPCEデフレーター修正された。また、政策金利の見通 （9月予想）
政策金利
しは、2024 年末が 4.6％、2025 年（9月予想）

し は、PCE デフレーター、コア末が 3.6％と 9 月 FOMC 時の予想（それぞれ 5.1％、3.9％）から下方修正された。

2023
2.6
2.1
3.8
3.8
2.8
3.3
3.2
3.7
5.4
5.6

2024
1.4
1.5
4.1
4.1
2.4
2.5
2.4
2.6
4.6
5.12025
1.8
1.8
4.1
4.1
2.1
2.2
2.2
2.2
3.6
3.9

2026
1.9
1.8
4.1
4.0
2.0
2.0
2.0
2.0
2.9
2.9（％）
長期
1.8
1.8
4.1
4.0
2.0
2.0－－
2.5
2.5

（出所）ＦＲＢ（注1）2023～2026年の値は政策金利は年末値、それ以外は第4四半期（注2）経済成長率は実質ＧＤＰ前年比、PCEデフレーターは前年比

このように、金融引き締めの修正が 9 月時より早まる見通しが示されたにもかかわらず、実質 GDP 成長率（前年同期比）の見通しについては、2024 年第 4 四半期が＋1.4％と 9 月時点の＋1.5％から幾分下方修
本資料は情報提供を目的として作成されたものであり、投資勧誘を目的としたものではありません。作成時点で、株式会社伊藤忠総研が信頼できると判断した情報に基づき作成しておりますが、その正確性、完全性に対する責任は負いません。見通しは予告なく変更されることがあります。記載内容は、伊藤忠総研ないしはその関連会社の投資方針と整合的であるとは限りません。

正され、2025 年第 4 四半期については横ばいとなった。また、失業率の見通しについても、FRB が長期の失業率として予想する 4.1％と同じ水準が続くとの予想が維持された。2023 年の景気は FOMC メンバーによる 9 月時の見通しを大幅に上回るものの、FRB は先行きの減速懸念を強めているとみられ、利下げにより景気を下支えの方向性が示されたと考えられる。
FRB は、現状の政策金利水準が十分に引き締め的との考えを強め、インフレ抑制への自信を深めていると考えられる。同時に、ソフトランディング（景気の軟着陸）を実現させるため、先行きの金融政策について、引き締め過ぎのリスクに配慮するよう議論の軸足を移し始めていることが窺える。当社では、FRB がインフレ指標として重視する PCE デフレーターのコア指数が、前年比で＋2％台に近付く 2024 年 5 月に利下げが開始され、金融引き締めの修正を図るために 1 年間で 1％Pt 程度の利下げが実施されると予想する。
個人消費：ガソリン価格下落などを追い風に底堅さ維持
財（モノ）消費が中心となる小売・外食売上高は、インフレの影響を除いた実質ベース（セントルイス連銀試算）で、11 月は前月比＋0.2％と 10 月（▲0.3％）から増加した。2021 年春以降の水準を超える勢いはないものの、依小売・外食売上高（実質ベース、2020年2月＝100）
116
114
112

然底堅さが残る状況が確認された。内訳をみると、スポー 110
ツ・玩具、家具など 10 月に減少した品目を中心に増加し108た。ガソリン価格の下落が続き実質可処分所得が増加し 106ているほか、株価が堅調であり消費意欲も持ち直しているなど、個人消費にとって追い風が吹いていることが背景にあると考えられる。

104※直近期は2023年11月

102
100
20/7

サービス消費について、個人消費支出（PCE）における21/121/722/122/723/1

23/7（出所）CEIC

実質サービス消費をみると、10 月は前月比＋0.2％と 9 月（＋0.3％）から増勢が幾分弱まった。内訳をみると、ヘルスケアや旅行関連である交通費、飲食などの伸びが鈍化した。11 月は、サービス消費を押し上げてきた旅行関連に関して、ホテル専門の調査会社 STR 公表のホテル稼働率は、10 月から幾分改善するも引き続き前年対比低下した。また、航空需要は、米国運輸保安局（TSA）公表の航空機利用者数の 11 月の前年からの伸びは 10 月から鈍化し、12 月入り後はさらに伸びが縮小している。11 月のサービス消費は、底堅いものの増勢は緩やかに弱まっていると考えられる。

2住宅投資：金利低下を受けて底入れの動き
住宅市場は、住宅ローン金利の低下を受けて、11 月の中新築戸建着工と中古戸建販売（季節調整値、年率万戸）

古戸建販売が前月比＋0.9％と 2 月以来の上昇となり、140底入れの動きがみられた。一方、中古住宅の在庫は、こ110

3.7 か月分と 6 月の 2.8 か月分を底に急速に持ち直して100いるものの、コロナ禍前（2019 年平均 3.9 か月分）の水80建て）は、需要底入れ期待のほか、底堅い住宅供給ニーズも加わり、前月比＋18.0％と 10 月（＋0.3％）から大550120れまで数か月の販売不振もあって、11 月は販売件数の準には達していない。このため、11 月の住宅着工戸数（戸600

新築戸建着工中古戸建販売（右軸）13050090450
4007060350※直近期は2023年11月

5040300

17幅に増加した。

181920212223（出所）CEIC

12 月入り後も、住宅市場は改善の動きが続くとみられる。国債の長期利回りの低下が続いていることに伴い、30 年固定住宅ローン金利（フレディマック発表）は 8 月上旬の水準まで低下した（11 月 17 日：7.4％→12 月 15 日：7.0％）。これを受けて、住宅ローン申請件数指数（米抵当銀行協会（MBA）公表、1990 年3 月＝100）は、11 月中旬から上昇し（10 月平均：168→11 月 10 日：171→12 月 15 日：192）、新築住宅販売のセンチメントを示す住宅市場指数（全米建設業協会（NAHB）公表）も 12 月は 37 ポイントと 11月（34 ポイント）から上昇した。
企業部門：製造業のマインド弱く、底堅い非製造業との差は縮まらず
企業の景況感については、製造業のマインドを示す ISM 製造業指数が、11 月は 46.7 と 10 月の 46.7 から横ばいとなった。引き続き好不況の境目である 50 を下回り、マインドの冷え込みが長期化している。
内訳を見ると、生産状況を示す「生産」（10 月：50.4→11 月：48.5）が悪化したほか、労働需要を示す「雇用」（46.8→45.8）の悪化も続いた。なお、需要の強さを示す「新規受注」（45.5→48.3）は改善したが、50 を下回る状況からは脱しておらず、需要が強まっていＩＳＭ製造業・非製造業指数（％）

る状況にはないと考えられる。一方、ISM 非製造業指数は、11 月は 52.7 と 10 月の 51.8 から幾分改善した。内70

訳を見ると、「新規受注」（55.5→55.5）と「雇用」（50.265→50.7）が概ね横ばいとなる中で、「事業活動」（54.1→55.1）の改善が全体を押し上げた。サービス需要は加速感すらないものの、底堅さを維持している。こうした中、

製造業
非製造業

6055

製造業では、価格動向に影響する「仕入れ価格」が 11 月

50は 49.9 と 7 か月連続で 50 を下回り、価格上昇圧力の弱45まりが続いている。非製造業の 11 月の仕入れ価格は 58.340※直近期は11月と 10 月（58.6）から概ね横ばいであったが、輸送費や人17件費等のコストが比較的抑えられていることを背景に、（出所）CEIC価格の伸び鈍化の動きは保たれていると考えられる。

31819（注）シャドーは景気後退期。

2021222311 月の鉱工業生産指数は前月比で＋0.2％と、自動車大手鉱工業生産指数の推移（2017年＝100）のストライキにより落ち込んだ 10 月（▲0.9％）から幾110

鉱工業生産指数
うち製造業分反発したものの、夏場を下回る水準にとどまった。特105に、全体の 8 割弱を占める製造業（10 月前月比：▲0.8％→11 月：＋0.3％）は、輸送機器（▲6.0％→＋4.8％）が100

ストライキ前の水準まで回復していないことから、反発95は限定的となった。また、輸送機器以外の耐久財と非耐90久財についても、半導体の供給制約解消により回復を続85

ける PC・電子機器を除いて、全体として伸びが鈍化ない※直近期は2023年11月

80

しは低下した。製造業を中心として、鉱工業の生産の増2017

勢は引き続き弱いと考えられる。

20182019

2020

2021

2022

2023

（出所）CEIC

雇用情勢：底堅い労働需要が続くも、需給は緩和方向
11 月の雇用統計（事業所調査）では、民間部門（10 月：非農業部門雇用者数（前月差、万人）＋8.5 万人→11 月：＋15.0 万人）の雇用者数の増加幅が政府部門
民間・サービス部門拡大した。非農業部門全体でも、11 月は＋19.9 万人と 10010 月（＋15.0 万人）から伸びが拡大し、引き続き良好な 80
雇用情勢を示す 15～20 万人程度の伸びが続いている。

60

内訳をみると、民間部門は、自動車大手のストライキが40終結したことを受けて、製造業（▲3.5 万人→＋2.8 万20人）が増加したことを主因に、生産部門（▲1.0 万人→0＋2.9 万人）がプラスに転じた。また、サービス部門でも、情報（▲1.9 万人→＋1.0 万人）が持ち直したほか、 -2021/教育・医療（＋8.3 万人→＋9.9 万人）で底堅い伸びが続

民間・生産部門
雇用者数（3か月平均）

1471022/1471023/14710（出所）CEICいたことから、サービス部門全体における 11 月の増加幅は＋12.1 万人と 10 月（＋9.5 万人）から拡大した。
労働供給については、11 月の労働参加率が 62.8％と 10 月（62.7％）から幾分上昇し、比較的高い水準を維持した。こうした中、底堅い労働需要のもと、11 月の失業率は 3.7%と 10 月（3.9％）から低下した。
失業率は今年前半の 3.5％程度から緩やかな上昇基調にあるが、足元で上昇が一服するなど一進一退の状況が続く。一方で、労働需給を示す、企業の求人率（求人件数／＜就業者数＋求人件数＞）は、10 月は5.3%と 9 月（5.6％）から低下した。2022 年春の 7％超をピークに、コロナ禍前の水準（2019 年平均：4.5％）に向け低下基調を維持している（1～3 月平均：6.1％→4～6 月平均：5.8％→7～9 月平均：5.6％→10 月：5.3％）。このように、労働需要の緩やかな伸び鈍化と労働供給の改善を背景に、労働需給のひっ迫は解消に向かい、コロナ禍前の雇用環境に戻りつつあると考えられる。
11 月の民間部門の時給は、前年比が＋4.0％と 10 月（＋4.0％）から横ばいとなった。11 月の時給は前月比年率では＋4.3％と 10 月（＋2.5％）から加速したが、3 か月前比年率でみると＋3.4％と、コロナ禍前（前年比の 2019 年平均：＋3.3％）と同様の伸びにとどまった。業種別では、製造業の賃金の伸びが再び高まったものの（10 月前年比：＋5.0％→11 月＋5.3％）、サービス業は緩やかながら 7 か月連続で低下し4ており（＋3.8％→＋3.6％）、コロナ禍前の伸び（2019 年平均：＋3.4％）に近付いている。サービス業の賃金の伸び鈍化は、サービス価格の上昇圧力の弱まりにつながっていると考えられる。サービス業の内訳をみると、金融・不動産（7～9 月平均：＋4.9％→10～11 月：＋5.3％）は上昇率が高まっているものの、その他の業種では卸・小売等（＋4.8％→＋4.2％）を中心に伸びの鈍化が続いた。労働需給のひっ迫感が緩和しつつある中で、賃金の伸びが高まりにくい状況が続いているとみられる。
民間企業の時給（前年比、％）サービス業の時給（前年比、％）
1-3月
4-6月
7-9月
10-11月7.0

98※直近期は11月

製造業

75.0

サービス業

66.0

4.0

53.0

42.0

31.0

20.0
教育・
医療

10181920212223（出所）CEIC

金融・
不動
産レジ
ャ
ー

情報

卸・
小売等

専
門
サー
ビス

（出所）CEIC

物価：サービス価格は伸び鈍化が一服も、加速に転じる兆しはな い
インフレ率の推移（前年比、％）消費者物価指数（CPI）の 11 月の前年比は、エネルギー のマイナス幅拡大（10 月前年比▲4.5％→11 月▲5.4％）が引き続き全体を押し下げ、指数全体では 10 月

1412CPI

10コア
コア財
コアサービスから低下した（＋3.2％→＋3.1％）。一方、変動の大きい

8食品・エネルギーを除くコア指数は、11 月の前年比が6＋4.0％と 10 月の＋4.0％から横ばいとなった。ただ、4コア指数の伸びは、3 か月前比年率でみると＋3.4％と＋3％台まで低下してきており、インフレ率は引き続き緩やかな低下基調にあるとの判断には変わりがない。

20※直近期は2023年11月▲220/1421/

7 10 1422/

7 10 1423/

7 10 147 10（出所）CEIC

コア指数のうち、財（モノ）の前年比は、11 月は＋0.0％と 10 月（＋0.1％）から幾分低下し、引き続き低水準となった。前月比でみると、11 月は▲0.3％と 6 か月連続でマイナスであり、物価全体の伸び鈍化につながっている。内訳は、下落が続いてきた中古車の価格が上昇に転じたものの、家具・家電や衣料品、教育関連などが下落し、それ以外の品目も幅広く価格の伸びが抑えられた。世界的な供給制約が解消1 し、原油価格が落ち着くなど製造コストが安定していることを踏まえると、財価格の伸びが、FRB のインフレ目標である＋2％の上昇率を超えていく可能性は引き続き低いと考えられる。
コア指数におけるサービス（コアサービス）は、11 月の前年比が＋5.5％と 10 月（＋5.5％）から横ばい
1 世界の供給網のひっ迫度合いを数値化した指標である「グローバル・サプライチェーン圧力指数（GSCPI）」（NY 連銀公表、値が大きいほどサプライチェーンがひっ迫）は、2 月以降は供給制約が解消した状態であることを示すマイナスが続き、11 月
は 0.11 とプラスに転じたものの、引き続き低水準となった。
5となった。前月比でみても、11 月は＋0.5％と 10 月（＋0.3％）から幾分加速し、サービス分野のインフレ沈静化に向けては一進一退の状況が続いている。内訳を見ると、コアサービスの半分強のシェアを占める住居費は、主要品目である家賃、帰属家賃の伸びが緩やかに鈍化したことで、11 月の前年比は＋6.5％と 10 月（＋6.7％）から幾分低下した。民間業者が把握する新規契約分の家賃の前年比は既にコロナ禍前と同様の伸びまで低下しており、既存契約分の家賃を多コアサービス（前年比、％）く含む CPI の住居費は、新規契約分の家賃の動きに遅16れて、今後も着実にプラス幅を縮めていくとみられる2。 14
一方、住居費以外のサービスについては、医療サービスが医療保険3の価格下落の影響一巡によりマイナス幅が縮小したほか、公共交通を中心とした運輸の伸びが高まった。もっとも、運輸価格の加速は、旅行関連の需給ひっ迫が解消に向かいつつあることから、一過性のものと※直近期は2023年11月

121086420

住居費(35)運輸(6)教育・コミュニケーション(5)▲2考えられる。それ以外の品目は、レクリエーションを中 ▲ 4
心に伸びが縮小ないしは概ね横ばいとなった。賃金上昇率の鈍化などコスト上昇圧力は和らいでおり、需要鈍化

医療(6)レクリエーション(3)23/22/ 1 2 3 4 5 6 7 8 9 101112 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1011

（出所）CEIC（注）（ ）内はCPI全体に占めるウエイト（％）に伴って価格の伸びが鈍化基調にあることには変化がない。
こうした中、企業間の価格変動を示す、卸売物価指数

PPIと企業インフレ予想（前年比、％）（PPI）は、変動の激しいエネルギー、食品、運搬サー
ビスを除いたコア指数の前年比が、11 月は＋2.5％と 1087月（＋2.8％）から低下した。内訳をみても、エネルギー

コアCPI

6コアPPIと食品を除いた財（10 月前年比＋2.0％→11月＋1.8％）、5企業のインフレ予想（1年先）

運搬を除いたサービス（＋3.2％→＋2.8％）はいずれも4伸びが鈍化した。PPI の伸び鈍化の背景には、コスト面32からの価格上昇圧力の弱まりがあげられる。アトランタ

1連銀が実施した企業向け調査をみても、企業が予想する

0

1 年先のインフレ率は、労働コスト（人件費）と非労働 ▲ 1
コストによる物価上昇圧力の弱まりにより、11 月は2.5％と 2021 年春の伸び率まで鈍化した。PPI は消費者向けの物価に転嫁されることから、CPI などに先行して※直近期は2023年11月

1617181920212223（出所）CEIC、アトランタ連銀（注）コアPPIは、全体から、変動の激しいエネルギー、食品、運搬サービスを除いたもの。

動く傾向があるが、PPI の伸びがいち早くコロナ禍前の水準である＋2％程度に近付いたことで、物価上昇圧力は確実に弱まっていると考えられる。

2 詳細は、2023 年 10 月 25 日付 Economic Monitor「米国経済：底堅い景気が長期金利の上昇を招き、新たな下押し要因に」参照。https://www.itochu-research.com/ja/report/2023/2460/
3 医療保険は保険会社の利益を元に試算され、昨年 10 月から価格下落が続いてきた。今年の 10 月はその影響がなくなるほか、算出方法も変更されたことから、医療保険は価格が上昇した。
6

景気見通し： 2024 年前半にかけて減速、利下げにより年後半から持ち直し
2023 年の米国経済を振り返ると、金利上昇を背景に住UV曲線

宅投資は減少したものの、個人消費と設備投資は堅調さ
ロナ禍前の状態に戻る過程で労働者の増加や職種転換

求9人8率がスムーズに進み、失業率が上昇せずに家計の可処分所6得の増加が続いたこと、②AI ブームなどにより株式等の5金融資産が堅調に推移し、住宅不足により不動産価格も4を維持した。堅調な個人消費の背景は、①産業構造がコ下支えされたことで消費意欲が衰えなかったことが大2022/3

労働需給ひっ迫は和らぎつつも、失業率の上昇ペースは緩やか

7

2020年4月～

32

きい4。設備投資は、金融引き締めや銀行の融資姿勢の厳1格化で企業の資金調達環境が悪化したが、③バイデン政

02023/10
2010年1月～2020年3月
246810

権による大型経済対策の効果が顕在化し、工場建設とその関連需要が全体を押し上げた。10～12 月期も、労働需12失業率（出所）CEIC

要は緩やかに鈍化しているものの、ガソリン価格の下落や金利低下を受けた株高を背景に個人消費は底堅く 推移し米国経済見通している。10～12 月期の実質 GDP 成長率は 1％台半ばが維

2022

2023

2024

2025

1.9

2.4

1.6

1.9

個人消費

2.5

2.2

1.5

1.8

2024 年前半も、教育・医療やレジャーなどのサービス業

設備投資

5.2

4.20.32.5を中心に根強い労働需要が見込まれる5ことから 、可処分

住宅投資

▲ 9.0

▲ 10.80.71.1

持され、2023 年の成長率は 2.4％で着地すると見込む。

所得が落ち込み、個人消費が腰折れして景気後退に陥る状

GDP

在庫投資
純輸出0.5(▲ 0.4)0.10.0(▲ 0.5)0.5(▲ 0.0)(▲ 0.1)7.0

2.4

1.01.5

況は避けられよう。ただ、引き続き雇用者数の増加ペース

輸出は緩やかとなり、賃金の伸びも鈍化することが見 込まれ

輸入8.6▲ 1.71.01.6る。また、株価は、利下げ期待が下支えするものの、徐々政府消費▲ 0.92.7

1.41.0に景気減速による業績悪化懸念が勝る形で下落圧 力がか

公共投資▲ 1.18.44.04.3

失業率3.63.84.24.2PCEコア

5.13.32.52.2

長期金利

3.8

4.0

3.94.2

かるだろう。個人消費は、①可処分所得の伸び鈍化、②資産価格下落による消費意欲の低下に加え、③コロナ禍で蓄えられた家計貯蓄の減少と④消費者向けローンの 支払い増により、減速する見込みである。さらに、企業の設備投（出所）CEIC, BEA

資については、バイデン政権の経済対策の影響が一巡する（注1）オレンジ色の部分は伊藤忠総研予測

もとで、金融市場においても、銀行借り入れにおいても、 （注2）在庫投資、純輸出はGDPへの寄与度
企業の資金調達環境悪化の影響が顕在化すると考 えられ（注3）失業率、PCEコア前年比、長期金利は年末値る。特に企業の社債はコロナ禍の低金利で固定されたものの高金利での借り換え増が見込まれており6、企業に対する逆風はますます強まり、設備投資は減少に向かうだろう。

4 米国の資産価格と消費意欲（消費性向）の関係は、2023 年 11 月 24 日付 Economic Monitor「米国経済：インフレ鈍化が着実に進み、景気鈍化の動きも散見」参照。https://www.itochu-research.com/ja/report/2023/2479/
5 求人率が現在の 5.3％からコロナ禍前の約 4.5％まで低下するのに、130 万人程度の求人が満たされる必要がある。景気減速により企業の採用意欲が減退する分を差し引いても、100 万人程度の労働需要が残ると考えられる。
6 ブルームバーグのデータをもとにした当社試算では、2023 年の社債の償還額は 6,000 億ドル弱であったのに対し、2024 年は8,500 億ドル弱まで増加する見込み。
7一方で、供給制約の解消や賃金コストの伸び鈍化により、インフレ率は着実に低下しており、年央までには FRBがインフレ指標として重視する PCE デフレーターのコア指数が、前年比で＋2％台に近付くことを見込む。イ
ンフレ抑制の道筋がはっきりすることに加え、景気の停滞感が強まることで、FRB は 5 月に FOMC で利下げに転じ、金融引き締めの度合いを緩和するように、2024 年間で 1％Pt 程度の利下げを進めると予想する。2024年後半には、設備投資は、利下げを受けた資金調達環境の改善と企業マインドの改善から回復しよう。また、雇用情勢も好転し、株価の底入れによる消費意欲の高まりも加わって、個人消費の増勢も強まると予想する。
2024 年末にかけて、実質 GDP 成長率（前期比年率）は巡航速度である 2％程度に向けて伸びを高める見通しである。

8