伊藤忠商事株式会社
調査情報部

May 13, 2010

米国経済情報 2010 年 5 月号
Summary【内 容】
1.経済見通しの改訂
成長率見通しは2010 年 3.0％、2011 年 2.5％
2.経済情勢(1)雇用情勢は明確に
改善(2)4～6 月期の個人消費は減速(3)税額控除適用を狙った購入増加で、住宅販売は増加(4)設備投資は徐々に加速(5)インフレ圧力にはなお時間的余裕
3.金融政策(1)政策金利目標の一本化はあるか(2) ギ リ シ ャ問 題 が 出
口戦略に水を差す(3)年内利上げはワン・チャンス【経済見通し】米国経済の成長率は 2010 年 3.0％、2011 年 2.5％と予想。2010 年前半
は在庫循環と景気対策による押し上げ寄与が残存し、成長率は潜在成長ペースを上回る年率 3.6％まで高まるが、2010 年後半は在庫循環と景気対策の押し上げ寄与が失われる一方、所得環境の回復は緩慢なものに留まるため、成長率は年率 2.3％へ低下する。再び成長ペースが高まり、米国経済が本格回復に至るのは雇用増加ペースが加速し、かつ家計の過剰債務に解消の目処がつく 2011 年後半になる見込みである。
【経済動向】
4 月の非農業部門雇用者数は前月差 29 万人と大幅に増加。労働時間や賃金も改善しており、雇用環境の持ち直しが鮮明。失業率は 9.9％へ上昇したが、労働市場への復帰に伴うものであり、ネガティブに見る必要はない。1～3 月期の個人消費は前期比年率 3.6％と急増したが、特殊要因の剥落により 4～6 月期は減速する見通し。税額控除適用を狙った駆け込み需要で 4 月の住宅販売は大幅に増加する見込み。しかし、家計の住宅購入意欲は弱く、2010 年を通してみれば住宅投資の回復テンポは極めて緩慢。回復の遅れていた構築物投資が漸く下げ止まりつつあるため、設備投資の伸びは 4～6 月期以降に高まる見込み。ディスインフレ
圧力は根強く、米国経済においてインフレ圧力が強まるまでには相当の時間的余裕あり。
【金融政策】

伊藤忠商事株式会社
調査情報部
調査情報部長三輪裕範(03-3497-3675)
主任研究員
丸山義正
(03-3497-6284)
maruyama-yo@itochu.co.jp

4 月の FOMC でも、時間軸効果を有する「長期間に渡って低金利を維持」との文言が維持されたため、年内の利上げの可能性は 12 月の FOMCのみに絞られた。雇用と物価の先行きを考えれば、11 月 2 日の中間選
挙前の利上げは経済的にも政治的にも、そもそも妥当ではない。
ギリシャ問題については、市場の混乱が長期化するなど金融危機の再来とならない限り、Fed の利上げ時期を後ズレさせる要因にはなりにくいと予想。

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米国経済情報1.経済見通しの改訂
成長率見通しは 2010 年 3.0％、2011 年 2.5％

米国経済の成長率見通しを従来の 2010 年 2.8％→2011 年 2.4％から、2010 年 3.0％→2011 年 2.5％
へ小幅に上方改訂する。但し、見通しのアウトラインは従来と変わらず、「2010 年前半は在庫循環と景気対策による押し上げ寄与が残存し、成長率は潜在成長ペースを上回る年率 3.6％まで高まる。しかし、2010 年後半は在庫循環と景気対策の押し上げ寄与が失われる一方、所得環境の回復は緩慢なものに留まるため、成長率は年率 2.3％へ低下する。再び成長ペースが高まり、米国経済が本格回復に至るのは雇用増加ペースが加速し、かつ家計の過剰債務に解消の目処がつく 2011 年後半になる」である。

消費性向の高まりを踏まえ、個人消費を上方修正
成長率上方改訂の主因は、個人消費である。1～3 月期の個人消費は、予想を上回り、前期比年率 3.6％と 2007 年 1～3 月期以来の大幅増加を記録した。雇用・所得環境は概ね想定通りだが、消費性向が想定を上回った（貯蓄率は想定を下回った）。1～3 月期の名目可処分所得が前期比年率 1.5％と緩やかな拡大に留まったのに対し、名目個人消費は 5.2％の大幅増加である。こうした所得低迷の下での消費堅調は、株高に伴う資産効果や雇用環境の改善を受けた消費マインドの改善によりペントアップ・ディマンドが顕現化したものと考えられる。1～3 月期の大幅増加が寄与し、2010 年の個人消費は 2％（2 月見通し 1.3％）と高い伸びを確保する見込みである。しかし、住宅バブルの崩壊に伴い家計が抱え込んだ過剰債務の解消は未だ道半ばであり、所得増加を伴わない消費拡大は持続的ではない。そのため、2011 年の個人消費は 1.8％（同 1.5％）と所得増加に見合ったペースへと減速するだろう。な
お、所得を上回る消費の伸びを反映し、貯蓄率は 2009 年の 4.3％から 2010 年は 3.3％へ低下するが、2011 年には再び 4.1％へ上昇すると予想する。

住宅購入意欲は予想以上に低迷
米国経済の推移と予測

一方、大幅に下方修正したのは、住宅投資とインフレ率の見通しである。前年比,％,％Pt
まず、住宅投資は、2010 年を 1.8％（2 月見通し 10.5％）へ大幅に下方修正、2011 年も 14.6％（同 18.2％）へ小幅下方修正した。11 月末が期限だった税額控除（その後 4 月末まで延長）を狙った駆け込み需要で 10～12 月期に急増した反動もあり、1～32007200820092010

2011

実績

実績

実績

予想

予想

0.4▲0.2

▲2.4

3.0

2.5

▲0.6

2.0

1.8

▲18.5 ▲22.9 ▲20.5

1.8

14.6

6.2
1.6 ▲17.8▲▲( 0.3) ( 0.3) (▲0.6)

3.2

7.7(1.2)▲0.4(0.1)▲1.7(0.1)

(0.3)

5.4
▲3.2 ▲13.9
2.6 ▲1.3

10.4

6.3

8.0

3.4

3.7

3.8

5.8
▲3029.3▲3959.8

9.4▲706▲420156▲486246▲4372.1

実質ＧＤＰ2.7

個人消費
住宅投資
設備投資
在庫投資（寄与度）
政府支出
純輸出（寄与度）
輸 出

1.7

3.1

1.8(0.6)

(1.2)

(1.0)
▲9.6

8.7

月期の住宅販売戸数（新築＋中古）

輸 入2.0は前期比年率▲43.7％と 4 四半期ぶ名目ＧＤＰ5.1りに減少した。反動減は予想通りだ

失業率

4.6ったが、その後の戻りが想定を下回った。税額控除の新たな期限が 4 月末であったため、今月下旬に公表さ雇用者数(月変化、千人)
経常収支（10億ドル）

90
▲727

貯蓄率（％）

1.7

2.7

4.3

3.3

4.1

コア消費者物価

2.6

2.8

1.7

0.9

1.3

（出所）米国商務省等資料より当社作成。

2伊藤忠商事株式会社
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米国経済情報れる 4 月の住宅販売では相応の増加が期待されるが、昨年 10～11 月に比べると、盛り上がりに欠ける。低金利や住宅価格の下落にも関わらず、家計の住宅購入意欲は低迷が続いていると言えよう。

ディスインフレが続く
コア消費者物価上昇率の見通しは、2010 年を 0.9％（2 月見通し 1.4％）に、2011 年を 1.3％（1.6％）へ下方修正する。期待インフレ率が安定して推移しているため、デフレを過度に懸念する必要はないが、予想以上に幅広い分野でディスインフレ傾向が広がった。2010 年、2011 年と需給ギャップは改善傾向を辿るものの、予測期間内にインフレ圧力が大きく高まるとは予想されない。
その他の需要項目は、微修正である。機械投資の先行指標である耐久財受注の堅調推移を反映し、設備投資を 2010 年 3.2％（2 月見通し 2.7％）→2011 年 7.7％（同 7.1％）に若干の上方修正、また個人消費の上方修正に伴い、輸入の伸びも 2010 年 8.0％（同 6.9％）→2011 年 3.4％（同 3.4％）に若干引き上げた。

2.経済動向(1)雇用情勢は明確に改善
4 月の非農業部門雇用者数は前月差 29.0 万人増と 2006 年 3 月の 30.4 万人増以来の大幅増加を記録した。2 月・3 月の遡及修正により、1～3 月期も月当たり＋5.4 万人から＋9.4 万人へと倍増している。
2010 年国勢調査に伴う雇用増加（2 月＋1.5 万人、3 月＋4.8 万人、4 月＋6.7 万人）を控除しても、非農業部門雇用者数は 2 月＋2.4 万人、3 月 18.2 万人、4 月 22.3 万人と増加ペースが加速しており、雇用情勢の回復は明確である。なお、家計調査に基づく失業率は 3 月の 9.7％から 4 月は 9.9％に上昇したが、これは労働参加率が 65.2％へ 0.3 ポイ

非農業部門雇用者数と失業率ント高まり、労働力人口が前月から 81 万人も40011拡大したためである。労働参加率の上昇は、就20010

業環境の回復を認識し、米国民が労働市場に復0帰したためであり、ネガティブに捉えるべきで-200はない。但し、失業率に対しては押し上げ要因-400となるため、当面は失業率の高止まりが続くと-600見込まれる（失業率予想は 2010 年 9.8％→2011-800

年 9.4％）。

（出所） U.S. Department of Labor

98
非農業部門雇用者数の前月差（千人）

7

失業率（％、右目盛）

65040506070809104

4 月は労働時間も拡大、特に製造業については金融危機前の水準を概ね回復した。3 月に 2003 年 4 月以来の低下を記録した平均時給（製造及び非管理労働者）も前月比 0.3％と上昇へ転じ、前年比も 3月の 2.1％から 2.3％に高まっている。失業率の高止まりに示される緩和的な労働需給を受けて、賃金上昇率の低空飛行は避けられないものの、更なる落ち込みは回避できる可能性が高い。

(2)4～6 月期の個人消費は減速
3 月の小売売上高は前月比 1.6％（2 月 0.5％）と大幅に増加したが、4 月は低調な内容となりそうである。そもそも、3 月の増加には、1)大規模販促による自動車販売の急増と 2)イースター商戦の 3 月へのずれ込みという 2 つの特殊要因が影響していた。3 月の自動車販売台数を前月比 13.6％と大幅に押し上げたメーカーによる販促は、4 月以降も継続しているものの、その効果は減退し、4 月の販売
3

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米国経済情報台数は▲4.8％と減少した。また、今年はイースICSCチェーンストア販売（2005年=100）

ターが昨年より 8 日早く（4 月 12 日→4 月 4 日）、

114

イースター商戦の一部が 4 月から 3 月へずれ込ん

112
110

だ。ICSC（国際ショッピングセンター協会）が108集計する主要小売業の既存店売上高は 3 月に前106

年比 9%と急増したが、その 4～5％Pt 程度は商104

節調整値では前月比▲5.7％（3 月 4.5％）の大幅

1005

1004

1003

1002

1001

0912

0911

0910

0909

0908

0907

0906

0905

0904

高は、その反動で前年比 0.8％に伸びが低下、季0903

0901

1000902

102

戦ずれ込みの影響だった模様である。4 月の売上（出所）ICSC減少となった。5 月以降はリバウンドが見込まれるが、4～6 月期は大幅減速が避けられないだろう。
そのため、1～3 月期に前期比年率 3.6％と急拡大した個人消費も 4～6 月期は減速すると見込まれる。

(3)税額控除適用を狙った購入増加で、住宅販売は増加
住宅販売（新築＋中古）は 3 月に前月比 8.0％（2 月▲1.0％）と 4 ヶ月ぶりに増加したが、4 月には更なる増加が予想される。4 月末の住宅販売に関わる税額控除の適用期限を控え、駆け込み購入が生じたと考えられるためである。住宅販売に 1～2 ヶ月程度先行する仮契約指数が 2 月前月比 8.3％、3月 5.3％と 2 ヶ月連続で上昇、米抵当貸付銀行協会（MBA）の住宅ローン購入指数は 4 月に 2 割近く上昇、全米ホームビルダー協会の購買見込み客足指数も 4 月に 4 ポイント上昇するなど、関連指標が軒並み 4 月の住宅販売好調を示唆している。こう住宅販売の動向

した販売増加は仲介業者のコミッション増加と8000

120
住宅販売戸数（中古＋新築、年率換算、千戸）いうかたちで住宅投資に反映される。また、先行仮契約指数（右目盛）指標である住宅着工戸数が 1～3 月期に増加しており、新設住宅建設も 4～6 月期は拡大する可能性が高い。販売低迷に伴うコミッション減少を主

7000

110

6000

100

500090

因に 1～3 月期に前期比年率▲10.9％と減少した
住宅投資だが、4～6 月期は再び増加が見込まれ4000る。

（出所）U.S. Department of Commerceな ど0708091080(4)設備投資は徐々に加速
企業の景況感は製造業・非製造業ともに改善している。代表的な景況感指数である ISM 指数（50 が中立）を見ると、4 月は製造業が 60.4 と 2004 年以来の高水準、非製造業も 55.4 と 2006 年以来の高水準に上昇した。実体指標も持ち直している。鉱ISM指数の推移（中立50）

工業生産は前月対比で 3 月まで 9 ヶ月連続、製造65業受注も 7 ヶ月連続で拡大しており、米国の企業

6055活動は回復基調にあると判断できる。

5045

1～3 月期の設備投資は前期比年率 4.0％（1～340月期 5.3％）と 2 四半期連続で増加したが、内訳
では機器・ソフトウェア投資が前期比年率 13.4％と 3 四半期連続で増加する一方、構築物投資は▲

製造業

3530

非製造業
04050607（出所）U.S. Institute of Supply Management4080910伊藤忠商事株式会社
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米国経済情報14.0％と 5 四半期連続の二桁減少を記録し、明暗民間非居住用建設支出（年率換算、10億ドル）が大きく分かれている。機器投資の先行指標であ450

る非国防資本財受注（除く航空機）は 1～3 月期ま400で 5 四半期連続で拡大しており、今後も機器・ソ350

フトウェア投資の拡大基調は維持される可能性が300高い。一方、構築物投資の一致指標である非居住250

建設支出は未だ減少が続いているが、前月比のマイナス幅は縮小しつつある（1 月▲3.3％→2 月▲

041.5％→3 月▲0.7％）。加えて、4 月の雇用統計で（出所）U.S. Department of Commerce

0506070809

10200

は、非居住建設業の雇用者数が増加した。構築物投資の減少ペースは今後和らぎ、それに伴い設備投資全体の伸びは高まっていくと予想される。

(5)インフレ圧力にはなお時間的余裕ディスインフレ傾向が続いている。コア CPI（食インフレ指標の推移（％）

料及びエネルギーを除く）の前年比は 3 月に4.01.1％（2 月 1.3％）、クリーブランド連銀が試算3.53.0

している刈り込み平均 CPI（Trimmed-mean

2.5CPI）に至っては 1.0％まで鈍化した。Fed が重2.0

視する PCE デフレーター（個人消費支出デフレ

1.5Trim m e d-m e a n C PI12ヶ月前比ーター）もコアが前年比 1.3％、刈り込み平均も1.0％に低下している。現在のディスインフレは、 04
2009 年半ばまでの需給ギャップ悪化が 1 年程度

1.0

C P Iコア前年比

0506070809

0.510（出所）F R B Cl ev el a nd, U .S. B urea u of La bor Sta ti s ti csのラグをもって影響しているものである。景気後退局面の開始時点でほぼゼロだった需給ギャップは、2009 年 4～6 月期には▲7.0％まで悪化した（CBO の潜在 GDP に基づき試算）。その後の景気回復に伴い、需給ギャップも改善傾向にあるため、2010 年後半にはインフレ率の低下ペースも和らぐと見込まれる。但し、需給ギャップは 2010 年 1～3 月期時点でも▲5.7％と大幅なマイナスであり、インフレ圧力が高まるまでには相当の時間的余裕があると言える。

3.金融政策(1)政策金利目標の一本化はあるか
4 月 27～28 日の FOMC で Fed は、予想通り、での取引金利は 2 月の 0.1％台前半から現在は0.200.2％近傍に上昇している。許可こそされなかっ0.15たが、3 月にはダラス連銀が公定歩合の 1％への0.10（資料）B l oomberg

505/10

05/03

04/26

04/19

04/1204/05

03/2903/22

03/15

03/08

03/01

02/2202/1502/08

0.00

02/01

題に伴う市場の混乱を踏まえ、引き上げを遅ら0.0501/25

げは視野に入っているとみられる（ギリシャ問FFレー ト誘導目標

01/18

引き上げを申請しており、公定歩合の再引き上

FFレー ト誘導目標の上限0 .2 5 ％0.2501/11

2 月 19 日の公定歩合引き上げに伴い、FF 市場

FF実効金利の推移（％）
0.30

01/04

政策金利の誘導目標を 0～0.25％で据え置いた。

伊藤忠商事株式会社
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米国経済情報せる可能性がある）。公定歩合の再引き上げが行われれば、FF 市場での取引金利は 0.25%に接近し、現行の誘導目標（0～0.25％）と齟齬が生じるため、Fed が誘導目標を 0.25％に一本化する可能性がある。但し、誘導目標の一本化が、利上げサイクルの開始には当たらないことを Fed は強調すると考えられる。

(2)ギリシャ問題が出口戦略に水を差す
ギリシャ問題が、Fed の出口戦略に水を差した。再開した各国中央銀行とのドル供給スワップが、Fedのバランスシートを拡大させるためである。不胎化（資金吸収による金融緩和効果の相殺）すればバランスシートの拡大は防げるが、現段階で Fed は不胎化の是非を判断していない模様である。
その一方で、出口に向けた準備は進んでいる。4 月 30 日に Fed は流動性吸収手段の一つであるターム物預金ファシリティー(TDF:Term deposit facility)の正式導入を発表、6 月にも小規模の試験運用を開始する。TDF は Fed が、リバースレポ(RRPs)と並ぶ流動性吸収手段として重視しており、これでまた一つ、出口戦略のためのツールが揃う。上述のドル供給スワップを不胎化するとなった場合にも、RRPs や TDF は不胎化の手段の有力な候補になるだろう。一方、MBS の早期売却による不胎化は、住宅市場などに及ぼす悪影響があまりにも大きいと考えられる。

(3)年内利上げはワン・チャンス
4 月の FOMC でも、時間軸効果を有する「長期間に渡って低金利を維持（exceptionally low levels of
the federal funds rate for an extended period）」との文言が維持された（前回までと同様、カンザスシティー連銀のホーニグ総裁が同文言に反対したが、反対票の増加はなかった）。米国経済の回復がFed の予想通りに進む限り、”for an extended period”は 6 ヶ月程度の時間軸と判断できる。そうした時間軸と、次回 FOMC は 6 月 23～34 日に行われることを踏まえれば、2010 年内の利上げの可能性は 12 月の FOMC に絞られたと言えるだろう。
当社は従来から、Fed のデュアルマンデートである物価と雇用に照らし、利上げは早くとも 11 月 2日の中間選挙終了後の 12 月 14 日の FOMC、場合によっては年明け以降との見通しを示してきた。
インフレ・リスクは極めて小さく、また雇用者数は 1～3 月期から増加に転じたが、失業率の低下には未だ時間を要し、45.9％に達する長期失業者比率が示すように雇用情勢の質的な改善は遅れている。
そのため、11 月 2 日の中間選挙に向けて、オバマ政権と民主党にとって十分な追い風となるほどの雇用情勢の改善、つまりは有権者が評価するほどの改善を達成できるかは不透明である。従って、Fedの時間軸文言がなくとも、雇用と物価の先行きを考えれば、中間選挙前の利上げは経済的にも政治的にも妥当ではない。
なお、ギリシャ問題については、市場の混乱が長期化するなど金融危機の再来とならない限り、米国の利上げ時期を後ズレさせる可能性は低いと考えている。

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米国経済情報【米国主要経済指標】
Q2-09

Q3-09

Q4-09

Q1-10

注記がない限り前期比年率（％）
実質GDP
個人消費
住宅投資
設備投資
政府支出
輸出
輸入

▲0.7
▲0.9
▲23.2
▲9.6
6.7
▲4.1
▲14.7

経常収支（10億ドル）
名目GDP比（％）▲97.7 ▲102.3 ▲115.6▲2.8▲2.9▲3.2
Jun-09

2.2
2.8
18.9
▲5.9
2.7
17.8
21.3

Sep-095.6
1.6
3.7
5.3
▲1.3
22.8
15.8

Dec-09

3.2
3.6
▲10.9
4.0
▲1.8
5.8
8.9

Mar-10

注記がない限り前期比年率（％）

Jan-10Feb-10Mar-10

Apr-10

注記がない限り前月比（％）

小売売上高
除く自動車、ガソリン、建設資材等
鉱工業生産
住宅着工件数（年率換算、千件）
ホームビルダー市場指数
非国防資本財受注（除く航空機）

▲0.2
▲1.1
▲10.4
540

7.3
1.7
6.4
587

7.5
5.7
6.9
559

7.3
7.5
7.8
617
8.0

0.3
0.7
1.0
609
15
▲4.4

0.4
1.2
0.3
616
17
2.8

1.9
0.5
0.1
626
15
4.5

7.2

14.1

13.5

貿易収支（10億ドル）
実質財収支（10億ドル、2005年基準）実質財輸出
実質財輸入▲81▲112▲8.7▲22.0▲96▲11825.1
24.6▲109▲12334.0
28.9▲117▲127
12.1
12.5

▲37▲41▲1.4▲3.1▲39▲420.8
1.6▲40▲443.4
3.5

58.4
50.5

56.5
53.0

59.6
55.4

60.4
55.4

ISM製造業指数
ISM非製造業指数

199.5▲4779.8▲261

10.0▲909.7
94

9.7
149.7
399.7
230

9.9290

時間当たり賃金（12ヶ月前比、％）消費者物価（前年比、％）
コア消費者物価（前年比、％）

3.1
▲1.2
1.8

2.7
▲1.6
1.5

2.6
1.4
1.7

2.4
2.4
1.3

2.6
2.6
1.6

2.4
2.1
1.32.12.31.12.3

FF金利誘導目標（末値、％）2年債利回り（末値、％）10年債利回り（末値、％）
ダウ工業株30種平均（末値）

0.25
1.12
3.548372

0.25
0.95
3.31
9460

0.25
1.14
3.84
10162

0.25
1.02
3.83
10416

0.25
0.82
3.58
10067

0.25
0.82
3.62
10325

0.25
1.02
3.83
10857

0.25
0.96
3.66
11009

失業率（％）
非農業部門雇用者数（前月差、千人）※四半期は月当たり換算（出所）Reuters EcoWin

本資料は情報提供を目的として作成されたものであり、投資勧誘を目的としたものではありません。作成時点で、伊藤忠商事調査情報部が信頼できると判断した情報に基づき作成しておりますが、その正確性、完全性に対する責任は負いません。見通しは予告なく変更されることがあります。記載内容は、伊藤忠商事ないしはその関連会社の投資方針と整合的であるとは限りません。

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