2024年7月8日

Ｊ－ＲＥＩＴレポート

Ｊ－ＲＥＩＴ市場（審査確認番号 2024–SB22）

現状と今後の見通し（2024年7月号）（1）J-REIT市場の前月の動向【指数の動き】 6月のJ-REIT（東証REIT指数）は、前月末比－0.98%の1,724.02ポイントで引けました。日銀金融政策決定会合において、国債買入れ減額方針が決定されたものの、次回7月会合で減額計画決定とされたことから、長期金利が低下しJ-REITは上昇しました。その後は、米国の利下げが想定より遅れるとの見方から米長期金利が上昇、国内長期金利も上昇したことが嫌気され、J-REITは下落しました【図表1】。
 6 月 の セ ク タ ー 別 騰 落 率 は 、 住 宅 が 前 月 末 比 ＋ 0.66% 、 商 業 ・ 物 流 等 が 同 － 1.06 ％ 、 オ フ ィ ス が同－1.28%となりました。
【市場規模・売買代金等】
 時価総額は14.8兆円と前月末から1,149億円減少しました【図表3】。1日当り売買代金は373億円と、前年同月比ー15%となりました【図表7】。
【予想配当利回り等】
 J-REITの予想配当利回り（配当額／投資口価格）（時価総額加重平均、以下同様）は4.67％、10年国債金利は1.04％、イールド・スプレッド（J-REIT予想配当利回り－10年国債金利）は3.63％となりました【図表4、5】。
【主なトピックス】（各種情報をもとに作成）
6月6日：三鬼商事が5月のオフィスビル最新市況を発表。東京ビジネス地区の平均空室率は5.48％と上昇する
一方で平均賃料は、月額坪あたり19,944円と4カ月連続で上昇し2万円台に迫る。
10日：内閣府が1〜3月期の国内総生産（GDP）改定値を発表。直近の経済指標を反映し、設備投資が上振れしたこと等から年換算で－1.8%と速報値（－2.0%）から上方修正された。
14日：日銀が金融政策決定会合で金融政策の現状維持を決定。長期国債の買い入れを減額する方針を決定し、7月の次回会合で今後1〜2年程度の具体的な減額計画を公表する予定。
21日：総務省が発表した5月の消費者物価指数は変動の大きい生鮮食品を除く総合指数が前年同月比＋2.5%と前月＋2.2%上昇から伸び幅が拡大。電気代が＋14.7%と大幅に上昇。

（2）J-REIT市場（東証REIT指数）の見通し
 J-REITは、日銀による今後の金融政策への思惑等から国内長期金利の影響を受けやすい相場展開が続いていま す 。 引 き 続 き J-REITの 予 想 配 当 利 回 り は 2017 年 を 上 回る 水 準 ま で 上 昇 し て い る こ と や 、 国 内 株 式（TOPIX）に対する下方乖離幅が過去最高水準にあることは、J-REIT（東証REIT指数）にとって買い材料となると思われます。
 日銀は6月13～14日の金融政策決定会合で国債購入の減額を決定しました。しかし今後1～2年程度の具体的な減額計画は7月会合で決定するとしたことから、市場では量的な引き締めを先延ばししたとハト派的に受け取れられ国内長期金利は低下したものの、今後の金融政策は見通しにくい環境が続いています。
 米利下げ時期が市場予想よりも後ろ倒しになるとの見通しから月末にかけて米長期金利が上昇し、為替市場
では26日から円安が加速し、一時1ドル＝161円台を付けるなど円は37年ぶりの安値を更新しています。市場では円安進行をうけて、日銀が追加利上げなどの金融政策正常化を急ぐとの思惑が燻っており、このことから国内長期金利が上昇しやすい相場環境が続くことは、J-REITの重石になると思われます。
 J-REITの予想配当利回りは2023年5月以降上昇基調にあり、下落基調が続いた2017年の水準を上回り、コロナ禍で大きく売り込まれた2020年4月(4.94%)に近い水準まで上昇してきています。また、J-REITのTOPIXに対する下方乖離幅は、指数算出が開始された2003年3月末以降で見ると、最高水準となっています。
足元のJ-REITが、割安感や売られ過ぎ感の強い状態にあることを示しているものと思われます。
 J-REITは国内金利の動向に左右される相場展開が続いていますが、引き続き国内株に対し出遅れ感の強い状態が継続していることは、J-REITにとってプラスの材料であると思われます。

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【図表1】指数の上昇・下落率比較（2024年6月28日時点）

当月

東証REIT指数
TOPIX
差
東証REIT指数
TOPIX
差

配当除き

配当込み

【図表2】東証REIT指数とTOPIX推移（配当除き）

2024年
-0.98
1.34-2.32-0.57
1.45-2.02（参考）
年初来-4.60
25.09-29.69-0.48
28.26-28.74【図表3】J-REITの時価総額等推移（2013年12月30日～2024年6月28日 日次） （兆円）
30220

2023年-4.59
18.73-23.32-2.40
20.14-22.54（％）（銘柄）（2013年12月末～2024年6月末 月次）
70

東証REIT指数
TOPIX

25602050154018014010100

時価総額（左軸）

560（※）2013年12月30日＝100として指数化

13/1216/1219/12（％）

22/12（年/月）（2013年12月末～2024年6月末 月次）
イールド・スプレッド（①－②）

1013/1216/1219/1222/12（年/月）【図表5】J-REITの予想配当利回りの推移（％）
6（2013年12月末～2024年6月末 月次）
予想配当利回りJ-REIT予想配当利回り①520

上場銘柄数（右軸）0【図表4】J-REITのイールド・スプレッド等推移
630

保有不動産額（左軸）

過去平均（※）

10年国債利回り②54342130※過去平均（2013年12月末～2024年6月末）：3.80％-113/1216/1219/1222/122（年/月）

13/12

16/12

19/1222/12（年/月）出所）図表1～5はQuick・ブルームバーグ等のデータをもとにニッセイアセットマネジメント作成

2/7

【図表6】東証REIT指数と移動平均線の推移（ポイント）
2,400（2013年12月30日～2024年6月28日 日次）【図表7】東証REIT指数と売買代金の推移（ポイント）
3,000

月次ベース1日当り売買代金（右軸）

（億円）
1,500

東証REIT指数（左軸）

2,500

2,000

（2013年12月～2024年6月 月次）

1,200

2,000

900

1,500

600

1,000

300

1,600

1,200

東証REIT指数日々線
60日（約3ヵ月）移動平均線
200日（約10ヵ月）移動平均線

800
13/12

16/12

19/12

500
22/12 （年/月）

013/12

16/12

19/1222/12（年/月）出所）図表6～7はブルームバーグデータ、東証データをもとにニッセイアセットマネジメント作成【図表8】主要主体別売買動向（単位：億円）
生保・損保
2021年
2022年
2023年
2024年

176
7252
149

※2024年は判明月まで反映
2023年1月
2023年2月
2023年3月
2023年4月
2023年5月
2023年6月
2023年7月
2023年8月
2023年9月
2023年10月
2023年11月
2023年12月
2024年1月
2024年2月
2024年3月
2024年4月
2024年5月-2-4-67
0
9-40
50
113
-12
159
-5
53
-4
36
30
83
4

銀行

投資信託

事業法人

個人

外国人

-686
-903
-213
-589

-1,726757-400-60-60-4-68
358-2,158
-774
-509
700

2,606
693
-66
-1,097

53
1250
49-1
83
-8-24-89
7-183-162-108-323-23-82-5390344-287
1594273-51-180-237-177-26-151-63-64
32111-76-542-20-4719-29-64-9-28-184316881061024556
189-84-102-40-92-127-65-56-77-14
12024911412204-401-233
102
10-152-83311
15168
137-2180-96-436
6314-642出所）東証データをもとにニッセイアセットマネジメント作成 （※）主体の左から2番目の銀行は日銀を含む数値

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（3）主要国REIT市場比較及びJ-REITとTOPIX推移比較• 6月の主要6ヵ国のREIT指数（S&P各国REIT指数、配当込み、現地通貨ベース）は、米国、オーストラリ
アを除く主要国REIT指数は下落しました【図表9】。上昇率トップは米国で、5月米消費者物価指数(CPI)が市場予想を下回り、米長期金利が低下したことから上昇しました。
• 6月末のJ-REITのイールド・スプレッドは、主要国中で最大となっています【図表10】。
• 6月末の東証REIT指数のTOPIXに対する下方乖離幅は、東証REIT指数の算出が開始された2003年3月末以降で見ると、最高水準となっています。足元のJ-REITはTOPIXに対し、出遅れ感の強い状態にあると考えられます【図表11】。
【図表10】主要国REIT市場のイールド・スプレッド【図表9】主要国REIT指数のパフォーマンス
（％）
15

2024年6月（%）
9

2024年年間

56.7

ｲｰﾙﾄﾞ･ｽﾌﾟﾚｯﾄﾞ（①－②） 6.4

6-0.35
-2.38

-0.33
-1.66

-2.66 -2.50

4.9

50.27

-0.56

-5

10年国債金利②72.88

0

予想配当利回り①89.60

10（2024年6月末時点）

43.9

4.3 4.2 4.4

3.23

3.22-10-11.06

-9.75

-15

3.6

3.3
3.4

1.0

0.7

104.7

4.2

-0.2

-0.4

-1
日本

米国

英国

ｵｰｽﾄﾗﾘｱ ｼﾝｶﾞﾎﾟｰﾙ

ﾌﾗﾝｽ

ｵｰｽﾄﾗﾘｱ

米国

英国

ｼﾝｶﾞﾎﾟｰﾙ フランス

日本（注）図表9～10はS&P各国・地域REIT指数（現地通貨）（配当込み）ベース（※J-REITの予想配当利回りは東証上場全銘柄ベース）
出所）図表9～10はS&P、Quick・不動産証券化協会、ブルームバーグ等のデータをもとにニッセイアセットマネジメント作成【図表11】株式市場との比較（1）東証REIT指数とTOPIXの推移

400（2003年3月末～2024年6月末 月次）

東証REIT指数

300

TOPIX

200
100

※2003年3月末＝100として指数化

02003/3

2006/3

2009/3

2012/3

2015/3

2018/32021/32024/3（年/月）

2018/32021/32024/3（年/月）（2）差（東証REIT指数－TOPIX）の推移
1000-100-200※1：東証REIT指数－TOPIX

2003/32006/3※2：2003年3月末＝100として指数化した後の差
2009/3

2012/3出所）ブルームバーグのデータをもとにニッセイアセットマネジメント作成

2015/3

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（4）J-REITの新規上場・増資（資金調達）と物件取得状況（何れも速報ベース）• 6月は新規上場はありませんでしたが、1件の公募増資で348億円の資金を調達しています（公募増資は発表日ベース）。年初来累計の調達額は1,271億円となり、前年同期を12％下回っています【図表12】。
• 6月の物件取得額（受渡しベース）は562億円と、前年同月を56.5%下回りました【図表13】。用途別では、ホテルが59%、オフィスが20%、商業施設が15%等となっています。

【図表12】J-REIT増資等の資金調達状況【図表13】J-REIT物件取得状況（受渡しベース）（億円）
8,000（億円）
20,000（2019年～2024年 年次）
新規上場

増資（第三者割当含む）

6,000

15,0004,000

10,000

2,000

5,000

（2019年～2024年 年次）
取得金額

00
2019

2020

2021

2022

2023

2024（年）

20192020

2021

2022

2023

2024 （年）

新規上場は上場月、増資は発表月ベース ※2024年は6月末時点出所）図表12～13は不動産証券化協会資料や各社公表資料等をもとにニッセイアセットマネジメント作成（5）J-REITの配当額や保有物件含み率推移• 6月末の予想配当額（東証REIT指数ベース）は前年同月末比5.5％増となりました【図表14】。
• 6月末（2024年4月末決算時点）のJ-REIT保有物件の含み率（6ヵ月平均）は26.0％、含み益額（鑑定評価額－簿価価格）は5兆5,186億円で、含み率は東証REIT指数算出開始以来の最高水準となっています。
J-REIT保有物件の価格（鑑定評価額）は上昇傾向で推移しています【図表15】。
【図表14】J-REITの予想配当額推移（ポイント）90【図表15】J-REIT保有物件含み率（6ヵ月平均）推移（2013年12月末～2024年6月末 月次）（％）
1030（％）（2013年12月末～2024年6月末 月次）

2580

570060-513/12

前年同月比（右軸）
16/1219/12151050

予想配当額（左軸）5020-1022/12（年/月）（※）配当額＝東証REIT指数×配当利回り÷100出所） Quick・ブルームバーグ等のデータをもとにニッセイアセット
マネジメント作成※プラスは含み益、マイナスは含み損の状-513/12

16/1219/1222/12（年/月）（※）含み率＝（鑑定評価額－帳簿価格）／帳簿価格 （％）
出所）J-REIT各社資料、ニッセイ基礎研究所資料をもとにニッセイアセットマネジメント作成

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（6）予想配当利回りに基づく東証REIT指数水準やNAV倍率の推移• 6月末の東証REIT指数は1,724.02ポイントと、予想配当利回り4.0％水準である2,014ポイントを下回りました。18ヵ月連続で4.0％水準を下回って推移しています【図表16】。
• 6月末のNAV倍率は0.88倍と前月末の0.85倍から上昇しました。過去平均（2013年12月末～2024年6月末）の1.14倍を30ヵ月連続で下回りました【図表17】。
【図表17】J-REITのNAV倍率推移【図表16】予想配当利回りに基づく東証REIT指数水準（ポイント）
3,000

2,500

データ期間：2013年12月末～2024年6月末（月次）東証REIT指数月末値
予想配当利回り3％水準
同3.5％水準
同4％水準
同5％水準

（倍）
1.7

データ期間：2013年12月末～2024年6月末（月次）
NAV倍率

過去平均

1.5

1.3

2,000
1.1

1,500

0.9

2013/12※過去平均（2013年12月末～2024年6月末）：1.14倍

0.7

1,000
2016/122019/12出所）ブルームバーグ、不動産証券化協会データをもとにニッセイアセットマネジメント作成

2022/12（年/月）

2013/122016/122019/122022/12（年/月）※NAV倍率＝投資口価格/1口当り純資産額出所）J-REIT各社、ブルームバーグデータをもとにニッセイアセットマネジメント作成（7）不動産市況• 5月の都心5区のオフィス空室率は5.48％と前月比で上昇しました【図表18】。4月の坪当たり月額賃料は19,944円と前年同月比で0.34％増加し、前年同月比では2020年11月ぶりの増加となりました。直近のピークである2020年7月の23,014円からは13.3%減少しています。
• 5月のオフィス賃料の主要地方都市別では、すべての主要地方都市で前年同月を上回りました。札幌は前年同月比＋5.00％と前月の同＋5.45％から伸び幅が縮小しています【図表19】 。
【図表19】主要地方都市オフィス賃料推移【図表18】都心5区オフィス空室率と賃料推移（円/坪・月） （％）（2013年12月～2024年5月 月次）825,000
賃料（右軸）（％）
10

空室率（左軸）823,000

増加

621,000
悪化（2013年12月～2024年5月 月次）

仙台
札幌
横浜名古屋
大阪
福岡

642減少

419,00002

改善

17,000013/12

15,00016/12

19/1222/12（年/月）（※）都心5区：千代田区・中央区・港区・渋谷区・新宿区
出所）三鬼商事のデータをもとにニッセイアセットマネジメント作成-2-4※前年同月比

13/12

16/12

19/12

22/12
（年/月）

出所）三鬼商事のデータをもとにニッセイアセットマネジメント作成

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一般社団法人日本投資顧問業協会

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