北欧通貨の基礎知識
1.北欧の概要（ファンダメンタルズ）（ア）北欧の範囲、経済規模等
日本で北欧というと、通常スカンジナビア 3 ヶ国（スウェーデン、ノルウェー、デンマーク）にフィンランド、アイスランドを加えた 5 ヶ国を指します1。高緯度に位置しているので冬の寒さは厳しく2、人口はさほど多くありません。人口が最も多いスウェーデンでも 1,010 万人で東京都の約 72％に過ぎません（表 1）。ノルウェー、フィンラ
ンド、デンマークは 500 万人強ですから、兵庫県や千葉県と同じくらいの規模です。一方、国土面積はノルウェーとフィンランドはほぼ日本全体と同じくらいの面積（デンマークは九州とほぼ同じ面積）なので、日本と比べると人口密度は極めて低いといえます。
そしてアイスランドに至っては、北海道に匹敵する面積に人口はわずか 34 万人です。
日本の中では北海道は人口密度の低い地域ですが、それでも 521 万人が暮らしています（2021 年 3 月）。
北欧諸国の 1 人当り GDP はすべて日本を上回っています。北欧は高負担・高福祉の国で、福祉政策によって格差縮小を図っているという印象がありますが（それも事実です）、GDP を単純に人口で割った 1 人当たり国民所得で日本（40,540 ドル）を大きく上回っているということは、労働生産性が極めて高い国でもあるのです。
表1

北欧諸国の概況

スウェーデンノルウェー

フィンランドデンマーク

アイスランド

45万㎢

38.6万㎢

33.8万㎢

4.3万㎢

10.3万㎢

日本の約1.2倍

日本とほぼ同じ

日本よりやや小さい

九州とほぼ同じ

北海道よりやや大きい

1,010万人

542万人

554万人

579万人

34万人

（2020年）

東京の72％

兵庫県とほぼ同じ

兵庫県よりやや多い

千葉県よりやや少ない

大津市とほぼ同じ

名目GDP5,411億ドル

3,625億ドル

2,698億ドル

3.561億ドル

217億ドル（米ドル、2020年）

日本の11％

同7％

同5％

同7％

同0.4％

1人当たり国⺠所得54,06078,18049,70063,07062,420（米ドル、2020年）

日本の133％

同193％

同123％

同156％

同154％

EU加盟時期

1995年

未加盟

1995年

1973年

未加盟

通貨名

Sクローナ

Nクローネ

ユーロ

DKクローネISクローナ

12.56円12.52円

128.29円

17.25円

0.87円

面積
人口

対円レート
2021年12月1日（資料）世界銀行、国際通貨基金

1
2

小学館「日本大百科全書（ニッポニカ）」
暖流であるメキシコ湾流の影響で、アイスランドやノルウェー西部など比較的温暖な地域もあります。

1

（イ）通貨制度はバラバラ
地域的には高緯度地域として一括できる北欧ですが、政治や通貨制度は国によって大きく異なります。まず EU（欧州連合）への加盟状況です。
フィンランドは 1995 年に EU に加盟し、1999 年 1 月のユーロ発足時からのユーロオ
リジナルメンバーです3。従って通貨はユーロです4。スウェーデンも 1995 年に EU に加盟していますが、ユーロには参加していません。通貨はスウェーデンクローナです。
デンマークは 1973 年以来の EU 加盟国です。古くからのメンバーですが、ユーロ導
入はしていません。デンマークはユーロ加盟条件を満たしていながら、参加を見送ったのです5。2000 年、デンマークはユーロ導入の可否について国民投票を行いました。すると、反対 53.1％、賛成 46.9％となりユーロ参加が否決されたのです。ただし、デンマークは自国通貨デンマーククローネ（以下「DK クローネ」という。）を維持しながらも対ユーロ変動幅を中心交換レートから上下 2.25％内の変動に維持する政策をとっており、事実上、ユーロとの固定相場制となっています。
ノルウェーとアイスランドは、EU に未加盟ですから、自国通貨があります。ノルウェークローネとアイスランドクローナ（以下「IS クローナ」という。）で、変動相場制です。ちなみにクローネ、クローナは英語の crown に該当する言葉で、王冠を意味する
そうです6。
フィンランドの通貨はユーロになっていますし、デンマークの DK クローネも事実上、ユーロと固定されています。そして人口 34 万人のアイスランドはあまりにも規模が小
さく IS クローナは流動性に不安があります。従って、この稿では、スウェーデンクロ
ーナ（以下「S クローナ」という。）とノルウェークローネ（以下「N クローネ」という。
）に絞って解説していきます。

2.スウェーデン・ノルウェー経済の概要（ア）高齢化に対応する両国
一国の成長力を長期的な視点で考える場合、人口動態を分析・予想しておくことが必要です。前節でみたとおりスウェーデンの人口は北欧では最大ですが、1,000 万人程度です。スウェーデンの高齢者比率（65 歳以上が全人口に占める比率）は 20.3％です（2020年）。一般に高齢者比率が 14％を超えると高齢社会、21％を超えると超高齢社会と言わユーロは 11 カ国が参加し発足しました。ベルギー、ドイツ、スペイン、フランス、アイルランド、イタ
リア、ルクセンブルグ、オランダ、オーストリア、ポルトガル、フィンランドです。
4 かつてはフィンランドマルカが流通していました。
5 デンマークはユーロの前身である欧州通貨制度（1979 年 3 月発足）に参加していました。
6 日本銀行「にちぎん」No.57
2019 年春号
32

れます。超高齢社会は目前まで迫っています。ちなみに日本は 28.4％になっています。
近隣諸国と比較すると、イギリスの高齢者比率は 18.7％、北欧全体では 19.0％、西欧全体 20.8％となっていますから、スウェーデンはやや高齢化の進展が早いといえそうです。
なお、スウェーデンの人口増加率は年間平均 0.7％（2015～2020 年）となっています。
図1

各国の高齢者比率

30.0%
ノルウェー
25.0%

スウェーデン
⻄欧

20.0%

日本

15.0%

10.0%

5.0%

0.0%
1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020

（資料）国際連合

図2
100

各国の従属人口比率の推計7

（％）

中位推計

90

ノルウェー

スウェーデン

⻄欧

日本

80
70
60
50
40
30

（資料）国際連合

7

依存年齢人口（15 歳以下と 65 歳以上）の生産年齢人口（16～64 歳）に対する比率

3

2050

2045

2040

2035

2030

2025

2020

2015

2010

2005

2000

1995

1990

1985

1980

1975

1970

1965

1960

1955

1950

20

スウェーデンは早く高齢化しましたが、今後は極めてゆっくり進行するようです。図2 は依存年齢人口（15 歳以下と 65 歳以上）を生産年齢人口（16～64 歳）で割った比率です。現役世代が子供と高齢者を何人養うかという意味です。スウェーデンは 61.2％（2020 年）ですが、2050 年には 68.6％になります。30 年で 7.4 ポイントの上昇です。
それに対し西欧8は、同期間に 19 ポイントも上昇します。
ちなみに日本は 28.1 ポイント、中国も 25.1 ポイント（42.2％→67.3％）上昇します。日本は発射台も高いので 97.2％に上昇します。
世界中が高齢化に向かっている中で、スウェーデンは比較的有利だといえそうです。
すでに超高齢社会に近づいていますが、今後の高齢化のスピードは遅く、社会保障制度は充実しています。そして、人口は 2040 年代になっても 0.3％／年の増加率を維持し、生産年齢人口も 0.2％／年で増加する見通しです。高齢化への備えができている国という評価ができるでしょう。
ノルウェーの高齢者比率はスウェーデンよりもやや低く 17.5％（2020 年）になっています。そして今後の高齢化のスピードはスウェーデンをやや上回りますがゆっくりしていて、従属人口比率は 2020 年の 53.3％から 2050 年 65.2％に 11.8 ポイント上昇するだけです。社会保障が手厚いノルウェー、スウェーデンは、先進国の中では総じて高い
出生率が維持されていて、2050 年になっても日本の現在の従属人口比率にも達しないとは、大きな違いです。ノルウェーも社会保障制度は充実しています。高齢化による成長率低下への懸念は小さいといえるでしょう。

（イ）両国の経済構造と経済成長率
次に両国の産業構造（2019 年）を比較します。スウェーデンは製造業が 14.7％となっているのに対し、ノルウェーは 7.0％にとどまっています。それに対し、鉱業・電力
ガスはスウェーデンの 3.5％に対し、ノルウェーは 19.0％と 5.4 倍の大きさになっています（図 3）。しかし 1970 年をみると、ノルウェーの鉱業・電力ガスのシェアは 4.1％と、現在のスウェーデンと大差ありませんでした。これは北海油田の影響です。北海油田の開発は 1960 年代に始まり、1970 年代に入って石油生産が本格化したからです。
70 年代以降の両国の成長率には、北海油田の効果がはっきり出ています。ノルウェ
ーの成長率はスウェーデンを大きく上回っています（表 2）。
一方、スウェーデンは石油には恵まれませんでしたが、鉄鉱石がありました。鉱山開発の歴史は古く、木炭製鉄の時代から欧州内で有数の鉄生産国でした。近代に入るとイ

8

国際連合の西欧の定義は、オーストリア、ベルギー、フランス、ドイツ、ルクセンブルク、オランダ、スイスです。

4

ギリスには遅れたものの石炭・コークスによる製鉄に移行していきました。そして、第2 次大戦中、中立を維持したスウェーデンは国土の荒廃がなかったため、戦後復興の波にいち早く乗れました。その結果、欧州でも有数の工業国として鉄製品を用いた機械工業も発達しました。サーブやボルボといった外国にも名の知られた企業が生まれています。スウェーデンの 1960 年代は「黄金の時代」と呼ばれ、平均 4.7％という高い成長が続きました。
図3

表2

両国の産業別 GDP

両国の実質 GDP 成長率と消費者物価上昇率（年平均）
実質GDP成⻑率（％）
ノルウェー

消費者物価上昇率（％）

スウェーデンノルウェー

スウェーデン

50年代

NA

NA

4.7

4.7

60年代

4.2

4.7

4.5

4.1

70年代

4.7

2.0

8.4

9.2

80年代

2.6

2.2

7.7

7.6

90年代

3.7

2.1

2.4

2.3

00年代

1.6

2.2

2.0

1.5

10年代

1.3

1.7

2.0

1.0

（資料）各国統計

次に需要構造をみましょう。両国とも人口が少ないので外需への依存度が高くなっています。スウェーデンの輸出依存度（輸出／GDP）は 44.6％（2020 年）、ノルウェーは
32.5％（同）です。スウェーデンの主な輸出品（2020 年）は、機械類（15.7％）、鉄道
以外の輸送用機器（13.7％）、電気機器（9.9％）、医療用品（7.5％）、紙・製紙用パルプ（5.4％）です。 主な輸出先はノルウェー、ドイツ、米国、デンマーク、などです。
ノルウェーの主な輸出品（2019 年）は、燃料（56.0％）、製造業製品（19.7％）、食品（12.5％）です。地域別では英国、ドイツ、オランダ、スウェーデンが上位に並んでい5ます。
またスウェーデンは情報テクノロジー技術の輸出（ICT サービス輸出）で世界ランキング 10 位（142.6 億ドル、2017 年）で、日本（21 位、50.5 億ドル）を大きく上回っています。

（ウ）充実した福祉社会
好調な経済を背景に北欧諸国は「包括的福祉」の実現を掲げ、実現しています。日本
で福祉というと、生活困窮者や社会的弱者が対象とされています。しかし、北欧諸国では「住宅政策、教育政策、男女共同参画社会づくりの諸政策なども、幅広く社会福祉の範囲として捉え、すべての市民をその対象としている」9のが特徴です。北欧は「税金が高く負担が重い」と思われています。確かに国民負担率（国民所得比）を比べると、ノルウェーもスウェーデンも 50％を超えています。フィンランドやデンマークは 60％をも上回っています（図 4）。
図4

主要国の国民負担率率（2018 年）
租税負担率

社会保障負担率（国⺠所得⽐、％）

米国
日本
英国
ノルウェー
ドイツ
スウェーデンフィンランド
デンマーク
0

10

20

30

40

50

60

70

（資料）財務省

ではそれを国民は不満に思っているのかというと、そうではなさそうです。国際連合
が発表している世界幸福度ランキング（2021 年）で 1 位はフィンランドで、2 位はデンマークです。4 位アイスランド、6 位ノルウェー、7 位スウェーデンと、北欧諸国はす
べて 10 位以内にはいっています。
ちなみに日本は 56 位で、先進国では最低順位でした。
北欧は負担が大きいものの給付も大きく、しかも所得再分配が重視されています。そしてお金の集め方、使い方の透明性が高く汚職も少ない社会です。よって「北欧諸国は政府や行政機関への信頼度が高く、報道の自由が保障され、経済、男女平等といった面
でも統計の上では世界でもトップレベルにあるといえます」109
10

村井誠人編「スウェーデンを知るための 60 章」明石書店、2009 年、ｐ250
東海大学文化社会学部北欧学科編「新版北欧学のすすめ」2020 年、ｐ133

6。

3.N クローネ・S クローナの現状（制度的側面）（ア）為替制度、取引規模～1973 年以来、変動相場制
N クローネも S クローナも、日本円や他の先進国通貨と同じ 1973 年に変動相場制に移行しました。その後、両国とも基本的に相場には不介入の姿勢です。国際通貨基金（IMF）11によると、ノルウェー銀行（ノルウェーの中央銀行）は 1999 年以来、為替介入を行っていません。スウェーデンの中央銀行であるスウェーデン国立銀行も 2020 年の介入はゼロでした12。
変化幅を比べると、N クローネが対ドルで最高値だったのは 1975
年 6 月で 1 ドル＝4.90N クローネでした。最安値は 2020 年 4 月の 1 ドル＝10.44N クローネだった時です。最高値に対し最安値は 53％値下がりしていました。ほぼ半値になったということです。S クローナの最高値は 1 ドル＝3.92S クローナ（1975 年 6 月）
、最安値は 10.78S クローナ（2001 年 6 月）でした。値下がり率は 64％でした。一見、安定しているようにみえる両通貨ですが、長期的にみれば振れ幅は大きいことがわかります。
図5
12

N クローネ、S クローナの対ドルレート（月末値）（1ドル＝Nｸﾛｰﾈ、Sｸﾛｰﾅ）

11
10
9
8
7
6
5
Sｸﾛｰﾅ

4

Nｸﾛｰﾈ

3
2
1966

1971

1976

1981

1986

1991

（資料）IMF

11
12

IMF「2021 年ノルウェー４条協議レポート」ｐ34
IMF「2021 年スウェーデン 4 条協議レポート」ｐ30

7

1996

2001

2006

2011

2016

2021

図6
160

N クローネ、S クローナの実質実効為替レート（2010＝100）
ノルウェー
スウェーデン
系列3↑北欧通貨高
系列4

150
140
130
120
110
100
90
80
70
60
1980

1990

2000

2010

2020

（資料）国際通貨基金

各国のインフレ率（消費者物価上昇率）の差を勘案した実質実効為替レートの動き（1979年～2021 年 7-9 月まで）を確認しておきましょう（図 6）。図中の点線はそれぞれのト
レンドを示しています。N クローネのトレンド線の傾きは小さく、長期的に比較的安定していることがわかります。それに対し S クローナは長期下落傾向が鮮明です。その一方、S クローナは足元でのトレンドからの乖離は小さいのに対し、N クローネは下方への乖離が広がり現在、縮小中です。こうした傾向も踏まえ、投資判断することもできるでしょう。
次に、世界の外為取引の中での両通貨の位置づけを明らかにしていきましょう。表 3
は、各通貨の為替取引高です。N クローネも S クローナも対ドルの 1 日当たりの取引高
は 800 億ドル前後でシェアも 1％強です。先進国通貨の中では下位であり、新興国通貨並みの取引高といえます。
取引高の多寡は取引コスト13に反映されてきます。図 8 は各国通貨の銀行間取引における対ドル売り気配と買い気配の差を中心レートで割った数値です。
北欧通貨は、先進国通貨としては取引コストが高いといえます。N クローネはポーラ
ンドズロチ並み、Ｓクローナは韓国ウォンをやや下回る程度で、メキシコペソを上回っています。余談ながら IS クローナの気配値の差がトルコリラより大きいことに驚かされます。やはり流動性の低さが影響しているのでしょう。反対に、DK クローネが低いのはユーロにペッグ（釘付け）されていることが安心感となり、取引コストを下げているのでしょう。

13 取引コストは、取引高の多寡に加えて、通貨危機への耐性、政治リスクや取引相手となる現地銀行の信用力等、多角的な要素によって決定します。

8

表3

通貨ペア別為替取引高

一日あたり平均額
通貨ペア
ドル/ユーロドル/日本円
ドル/英ポンドドル/豪ドルドル/カナダドル
ドル/人民元ドル/スイスフラン
ドル/香港ドル
ドル/韓国ウォン
ドル/インドルピー
ドル/シンガポールドル
ドル/NZドル
ドル/メキシコペソ
ドル/Sクローナ
ドル/Nクローネ
ドル/ブラジルレアル(注) 2019年4月時点（資料)国際決済銀行

一日あたり平均額

2019年
取引高(10億ドル) シェア(%)
1,584
24.0
871
13.2
630
9.6
359
5.4
287
4.4
270
4.1
228
3.5
219
3.3
125
1.9
110
1.7
110
1.7
107
1.6
105
1.6
86
1.3
73
1.1
66
1.0

図7

通貨ペア
ユーロ/英ポンド
ユーロ/日本円
ユーロ/スイスフラン
ユーロ/Sクローナ
ユーロ/Nクローネ
ユーロ/豪ドル
ユーロ/カナダドル
ユーロ/ポーランドズロチ
ユーロ/デンマーククローネ
ユーロ/ハンガリーフォリント
ユーロ/人民元
ユーロ/トルコリラ
ユーロ/その他

2019年
取引高(10億ドル) シェア(%)
131
2.0
114
1.7
73
1.1
36
0.5
33
0.5
18
0.3
15
0.2
13
0.2
11
0.2
10
0.2
4
0.1
2
0
85
1.3

各通貨の売り気配／買い気配の差

ISクローナトルコリラ
ロシアルーブル
南ｱﾌﾘｶランド
Nクローネ
ポーランド
韓国ウォン
Sクローナ
スイスフラン
メキシコペソ日本円
DKクローネ
ブラジルレアル
ユーロ
0

0.05

0.10

0.15

0.20

0.25

（注）（売り気配ー買い気配）÷中心レートをパーセント表示。2021年4月の平均値。
（資料）ロイター（％）

気配値の差は一定ではなく 2006 年以降をみると、世界金融危機の前後（2008～2009年）や、米国が利上げを準備し始めた 2015 年、そして新型コロナの世界的流行が始まった 2020 年に取引コストの上昇がみられます。リスクに敏感な期間は上昇します。
9

図8N クローネ、S クローナの気配値の開き

0.25%
0.20%
Nクローネ

Sクローナ

0.15%
0.10%
0.05%
0.00%
2006

2011

2016

2021

（資料）Refinitiv Datastream（イ）中央銀行と金融政策
スウェーデンの中央銀行業務はスウェーデン国立銀行（リクスバンク）、ノルウェーはノルウェー銀行が担っています。ちなみにスウェーデン国立銀行は、現存する最古の中央銀行14とされています。
設立根拠となっているリクスバンク法（the Sveriges Riksbank Act）によると、金融政策の目的は「物価の安定を維持すること」で、1995 年からリクスバンクは消費者物価上昇率の目標を年 2％15としています。金融政策執行委員会は 6 名の委員からなり、政策金利（レポレート）を上下させることで、インフレ目標の達成を図ります。
ノルウェー銀行も行内に金融政策安定委員会（the Monetary Policy and Financial
Stability Committee）があり、5 人の委員が多数決で政策金利を決定します。ノルウェー
でも消費者物価上昇率を 2％に導くことを目指しています。
インフレ目標は中期的なインフレ率16を対象とするので、足元で消費者物価上昇率が目標を上回っているからといって、必ず利上げをするわけではありません。中央銀行は
現状の経済を分析し、様々な仮説をたて将来のインフレ率を予想して、判断を下します。
そうした研究の過程はレポートとして公開されています17。例えばスウェーデン国立銀行レポート 2021 年 11 月号では、「経済活動は強く、インフレ率は急激に上昇している。
インフレ上昇は主にエネルギー価格の上昇によるものである。リクスバンクはインフレ
1656 年創立。
2017 年 9 月から、目標は 1～3％の範囲とされています。
16 例えば 1 年半先や翌年度末のインフレ率とする場合があります。
17 スウェーデン国立銀行の HP 上で公開されています。以下はそのリンクです。
https://www.riksbank.se/en-gb/monetary-policy/monetary-policy-report/2021/monetary-policy-report-n
ovember-2021/
14
15

10

率が来年、低下すると予想している。執行委員会はレポレートをゼロ％に据え置き、22
年第１四半期中、リクスバンクの保有資産が償還によって減少する分を補うために債券を購入することも続けることにする。予測では資産は 22 年中横ばいで推移し、その後は緩やかに低下し、レポレートは 24 年後半に上昇することになっている＜以下略＞」と説明しています。つまり、2023 年ごろから量的緩和の縮小、2024 年ごろ利上げをするとしているのです。一方、ノルウェー銀行はインフレ率の上昇がより明確になってきていることを受け、2021 年 9 月から小幅の利上げを行ってきています。中央銀行が何をしようとしているのかは、為替予測をするうえで重要な資料です。
図9

スウェーデンの政策金利と消費者物価上昇率

3.5
3

消費者物価上昇率

レポレート

2014

2017

2.5
2
1.5
1
0.5
0
‐0.5
‐1
2012

2013

2015

2016

2018

2019

2020

2021

（資料）リクスバンク、スウェーデン統計局

図 106ノルウェーの政策金利と消費者物価上昇率（前年⽐、％）

5

政策金利

消費者物価

2016

2018

4
3
2
1
0
‐1
2012

2013

2014

2015

2017

（資料）ノルウェー国立銀行、ノルウェー統計局

11

2019

2020

2021

（ウ）外貨準備高
通貨危機などの緊急時に対外レートを安定させるためには、政府や中央銀行が外貨準備を用意しておくことが大切になります。外貨準備は、為替介入のためや、通貨危機な
どで他国に対して外貨建債務の返済などが困難になった際に、政府や中央銀行が原資として使用します。
図 9 はノルウェーとスウェーデンの外貨準備高と経常収支です。ノルウェーは原油価格が暴落した 1986 年から 88 年までの 3 年間を除き、経常収支が黒字でした。2020 年の外貨準備高 753 億ドルとなっており、この 40 年で 12 倍になっています（1981 年：
62.5 億ドル）。一方、スウェーデンの経常収支は、1980 年代はほぼ赤字続きでした18。
赤字は 1990 年代初頭に膨らみ、1992 年には－88 億ドルとなります。この当時、北欧では不動産バブル崩壊による銀行危機が発生していました。
しかしその後は経常黒字が定着し、外貨準備高も増加していきます。2020 年には 456
億ドルになっています。外貨準備高を GDP 比でみると、ノルウェーが 20.8％になっているのに対し、スウェーデンは 8.4％です（2020 年）。両国とも、外貨不足に陥る懸念は小さいといえるでしょう。
図 11
800

（億ドル）

700

両国の外貨準備高と経常収支

ノルウェー

経常収支

600
外貨準備高

500

（除く金）

400

600 （億ドル）

スウェーデン

経常収支

500
400

外貨準備高

300

（除く金）

200

300

100

200
100

0

0

‐100

‐100

‐200
1981 1986 1991 1996 2001 2006 2011 2016

1981 1986 1991 1996 2001 2006 2011 2016（資料）IMF（資料）IMF（エ）ノルウェーの国家ファンド
ノルウェーは水力発電が盛んで、国内の電力需要をほぼ水力でまかなっています。
従って北海油田で産出された原油の大半は輸出にまわされます。しかし、巨額の石油収入が国内になだれ込むと、過大な購買力が生まれインフレや資産バブルが発生しかねま
18

10 年間で黒字となったのは 1984 年と 86 年だけでした。

12

せん。そこで政府は石油収入をプールしておく基金（政府年金基金グローバル）を設立
し（1990 年）、そこで外貨建て資産を購入し運用しています。政府によると、「この基金は、石油価格が下落した場合やノルウェー経済が収縮した場合に財政政策を調整できる余地を政府に残すために設立されました。また高齢化や、石油収入の予想される低下などの財政課題に対処するためのツールでもあります。基金は長期投資を目的としていますが、必要に応じて引き出すこともできるように設計されています」。19
基金が保有する資産は定義上、外貨準備高には含まれませんが、広義の政府が外貨を保有していることは間違いありません。年金基金まで含む一般政府でみると、GDPの 339％に相当する外貨資産を保有しているのです（2020 年）20。その結果、ノルウェ
ーの対外純資産は GDP 比 320％です。
日本の対外純資産も巨額ですが、GDP 比では 67％なので、経済規模との比較でみるとノルウェーの対外資産が際立って大きいことがよくわかります。

4.北欧通貨相場の長期推移（ア）90 年代以降の N クローネ、S クローナ相場
1990 年代以降の N クローネ、S クローナの対円レートを振り返ってみましょう。N
クローネをみると最高値は 22.62 円（1991 年 1 月）で、最安値は 10.34 円（2020 年 3 月）でした。S クローナは、11 円弱（最安値は 2020 年 3 月の 10.85 円）から 23.7 円（1991
年 1 月、1992 年 7 月の 2 回）の間で動いています。
急激で大きな動きがあった時期をみると、北欧内の理由で動いたのは 1990 年代初頭の北欧銀行危機21の時期だけで、ほかはグローバルな事件、欧州発の問題に連動して動いているようです。やはり、北欧経済の規模は小さいので、よほど大きな変動がない限り、国内要因で大きく動くことは少ないと考えられます。

駐日ノルウェー大使館 HP より引用。
https://www.norway.no/ja/japan/norway-japan/news-events/news/5/
20 IMF「2021 年ノルウェー４条協議レポート」ｐ34
21 北欧の銀行危機については、内閣府による「平成 21 年度年次経済財政報告」の中に、簡潔な説明がありますので、参照されるといいでしょう。
https://www5.cao.go.jp/j-j/wp/wp-je09/09b02020.html
19

13

図 12
25

N クローネ、S クローナの対円レート（月末値）（1Nｸﾛｰﾈ＝円、1Sｸﾛｰﾅ＝円）

23

グローバル

北欧銀行危機21↑北欧通貨高

金融危機

19

Sｸﾛｰﾅ

17

Nｸﾛｰﾈ

15
13
11
9
7
5
1991

超円高
1996

ユーロ安
2001

ギリシャ危機
↓円高
2006

2011

2016

2021

（資料）Refinitiv

図 12 から読み取れるようにＮクローネとＳクローナは似た動きをしていますが、細かくみると、もちろん値動きは違います。図 14 は１N クローナ当たりの S クローナレートを示しています。大半の期間で、１N クローナの価値は１S クローナを上回っています。
ノルウェーは産油国なので、N クローネは原油価格と連動してもよさそうですが、グラフを重ね合わせてみると明確な相関性まではみられません。少なくとも短期的な相関はそれほど高くなさそうです。とはいえ前項でみたようにノルウェーは巨額の石油収入を得て、しかもそれを長期的に運用している点は N クローネの評価につながっています。もう一度図 5 をご覧ください。固定相場制時代、N クローネは S クローナより 38％
割安に設定されていました。それが第二次大戦終戦時の評価だったのです。しかし 1970
年代以降、N クローネは S クローナに対してきりあがり、1980 年代には同等の価値を持つようになり、以後は上回るようにもなっていったのです。この背景に石油収入があったことは間違いないでしょう。

14

図 13

160

N クローネの対ドルレートと原油価格（1ドル＝Nｸﾛｰﾈ）（ドル／バレル）
北海ブレント（左）140

12Ｎクローネ（右）
10

120
8

100
80

6

60

4

40
2

20
0
1981

0
1986

1991

1996

2001

2006

2011

2016

2021

（資料）Refinitiv

図 14
1.4

N クローネの対 S クローナレート（月末値）と原油価格（1Nｸﾛｰﾈ=Sｸﾛｰﾅ）（ドル／バレル）
北海ブレント価格（右）Sｸﾛｰﾅ/Nｸﾛｰﾈ

160
140

1.3

↑Nｸﾛｰﾈ高

120

1.2

100

1.1

80
60

1

40
0.9

↓Sｸﾛｰﾅ高
0.8
1991

20
0

1996

2001

2006

2011

2016

2021

（資料）Refinitiv（イ）新型コロナ禍とノルウェー、スウェーデンの対応
北欧でも新型コロナウイルス感染者は 2020 年 3 月から増え始め、ノルウェーはすぐにロックダウン（都市封鎖）を実施しました。その結果、2020 年 4-6 月の実質 GDP 成
長率は、前期比 4.7％減となりました。経済への影響が大きかったことと、ロックダウンが効果を表しノルウェーの感染者数は減少したため、政府は段階的にロックダウンを緩和していきました。その後、変異株の流入により何度か 1 日当たりの新規感染者数が1,000 人を上回ることがありましたが、政府は行動制限の強化と徹底した「検査と隔離」を実施し、大流行を回避してきました。その結果、ノルウェーの 1 日当たり死亡者数が15

20 人を超えることはありませんでした。
それに対し、スウェーデンでは一貫して強力なロックダウン措置を導入せず、マスク着用も個人の判断に任せるなど、周辺国に比べ緩やかな対策を継続してきた。そのためスウェーデンは「集団免疫獲得を目指している」と非難されていました。しかし、厳格なロックダウンこそしませんでしたが、行動制限は実施しています。欧州諸国も後には緩めのロックダウンに移行してきましたので、実は似たような政策を実施していたとい
う反論もあるようです。
しかし累計死亡者数を比較すると、スウェーデン（2021 年 12 月 20 日時点 15,231 人）はノルウェー（1,207 人）の 12.6 倍になっています。スウェーデンの人口が多いといっても 1.86 倍ですから、人口を調整しても 6.77 倍です。そして、経済を優先したスウェ
ーデンのほうが、皮肉なことに景気の落ち込みが大きかったのです。このようなデータをみると、スウェーデンの新型コロナ対策は、少なくとも経済の観点からみると失敗だ
ったといえるでしょう。
図 15

ノルウェー、スウェーデンの新型コロナ感染状況

1日当たり新規感染者数（5日平均）

9000

（人）

8000

（人）

1日当たり死亡者数（5日平均）

160
ノルウェー

スウェーデン

ノルウェー

140

7000

スウェーデン

120

6000

100

5000
80
4000
60

3000
2000

40

1000

20

0
20/3

20/6

20/9

20/12

21/3

21/6

21/9

0
20/4

21/12

20/7

20/10

（資料）ロイター（資料）ロイター

16

21/1

21/4

21/7

21/10

図 16

ノルウェー、スウェーデンの実質 GDP（2019/1‐3＝100）
108
106
104
102
100
98
96

ノルウェー

94

スウェーデン

92
90
2019

2020

2021

（資料）各国統計

5.北欧通貨の今後の注目点
ここまでの分析をまとめてみましょう。スウェーデンもノルウェーも人口では小国ですが、1 人当たり GDP では日本を上回る生産性の高い国です。スウェーデンは伝統的に製造業が強く、近年では ICT サービス輸出で世界 10 位になっている先端技術に強い国です。ノルウェーは北海油田に恵まれ、その石油収入を世界有数の国家ファンドに貯蓄し外国資産に投資しています。そのため同国の対外純資産は GDP 比で 320％と、世界第 2 位の高さになっています。
そして両国とも高齢化が進んでいますが、今後の高齢化のスピードは遅く、また 2050
年時点での高齢者比率も低いので、高齢化のデメリットは小さいと考えられます。また
充実した社会福祉制度があるので、高齢化への準備は出来ているといってよさそうです。
ただ小国ですので通貨の取引規模は新興国並みで、取引コスト（売り買いのレートの差）も小さくありません。そして、大きな値動きは国内の要因よりも欧州情勢や世界情勢の変化の影響を受けて発生することが多いです。従って、投資に当たっては、欧州情勢、世界経済情勢の変化に注意を払っておく必要があるでしょう。
長期的にはノルウェーの石油産業の将来が気がかりです。ノルウェー自体は環境意識が高い国ですが、これまで石油輸出から大きな恩恵を受けてきました。中長期的には脱CO2 が進展し石油需要が減退していく可能性が高まってきています。ノルウェーが石油産業に代わる基幹産業を見つけない場合、ノルウェーの強みが失われ為替レートにも影響が及んでくるでしょう。
17

短期的には、スウェーデンのコロナ対策に対しては賛否両論がありましたが、現在は他国との差が小さくなってきています。コロナ対策が S クローナの足を引っ張るということはないと思われます。逆にこれまでコロナ対策で成功してきたノルウェーで、新規感染者数が急増していることが懸念されます。流行拡大に伴い ICU 使用率が上がってきていることは、「オミクロン株弱毒化」説に疑問を投げかけています。
ノルウェーは 2020 年 5 月 7 日に政策金利をゼロ％に引き下げ景気を下支えしていましたが、その後の回復とコロナ沈静化を受け、2021 年 9 月に 0.25％の利上げを実施し、同 12 月にも 0.25％の追加利上げを実施しました。今後、緩やかに金利を引き上げていくことが想定され、その金利先高観が足元まで N クローネ上昇予想を支える一因になっていたと思われます。しかし、新型コロナの感染拡大が止まらなければ、そのシナリ
オは画餅に終わってしまう可能性もあります。北欧に限った話ではありませんが新型コ
ロナウイルスについては、引き続き警戒しておく必要があります。
図 17
3

ノルウェー、スウェーデンの ICU 使用率（10 万人当り）（人）
スウェーデン

2.5
ノルウェー
2
1.5
1
0.5
0
20/3

20/6

20/9

20/12

21/3

21/6

21/9

21/12

（資料）欧州疾病予防管理センター

6.北欧に関連する経済情報
北欧の政治・経済に関する情報は、日本国内の新聞の経済面や国際面を開いても掲載されていることはあまりありません。北欧の経済情報は受け身では得られず、積極的に集めにいく必要があります。インターネットでの情報収集は非常に有益ですので、ここでは、北欧に関連する情報を提供してくれるサイトを紹介いたします。尚、以下の情報源の名称、URL 等は当レポート発行時点のものです。予めご了承ください。

18

① JETRO（日本貿易振興機構）
主に輸出入や、海外進出を考えている企業向けの情報を扱っていますが、国のあらましや政治・経済情勢、為替制度なども取り扱っています。スウェーデンについては記載がありますが、ノルウェーについては専用ページが開設されていませんが、ニュースは供給されています。
https://www.jetro.go.jp/world/europe/se/② 経済レポートドットコム（keizai report.com）
銀行や証券会社など金融機関が発行している経済レポートのまとめサイトです。このサイトを利用すれば、国内の各社が出している北欧関連のレポートを一覧し、アクセスすることが可能です。登録すれば、毎週レポートを定期的にメルマガとして届けてくれるサービスもあります。
http://www3.keizaireport.com/report.php/-/node=60/③ 在外日本国大使館 HP
現地情報を発信しています。コロナ感染状況についても情報があります。
https://www.se.emb-japan.go.jp/itprtop_ja/index.html
https://www.no.emb-japan.go.jp/itprtop_ja/index.html④ IMF（英語）経済統計、情報だけでなく、IMF スタッフらによる分析も掲載してあります。最初は、どこに何があるのか確認するのが大変ですが、慣れれば「宝の山」と言っても過言ではありません。
https://www.imf.org/en/Countries/SWE
https://www.imf.org/en/Countries/NOR⑤ 中央銀行（英語）
政策金利やインフレ動向を示す消費者物価上昇率等の各種統計や金融政策についても確認できます。日本銀行のリンク集から各国の中央銀行 HP に移動できます。
https://www.boj.or.jp/about/link/cb.htm/

以上
公益財団法人
経済調査部

国際通貨研究所

上席研究員

森川

央

（2021 年 12 月 22 日記）
19当資料は情報提供のみを目的として作成されたものであり、何らかの行動を勧誘するものではありません。ご利用に関しては、すべて御客様御自身でご判断下さいますよう、宜しくお願い申し上げます。当資料は信頼できると思われる情報に基づいて作成されていますが、その正確性を保証するものではありません。内容は予告なしに変更することがありますので、予めご了承下さい。
また、当資料は著作物であり、著作権法により保護されております。全文または一部を転載する
場合は出所を明記してください。当資料の数値、見解等は、特に断りのない限り、当資料作成日現在のものです。

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