アセット・アロケーションの視点：2024 年 9 月
ニューヨーク・ライフ・インベストメント・マネジメント（NYLIM）
以下は、後半に続く英語原文の日本語翻訳です。翻訳にあたっては誤りのないよう最善を尽くしておりますが、万が一英語原文と内容に齟齬があった場合には英語原文が優先しますことをご了承ください。

経済・市場---

日本の金融資産は国内外の要因の綱引きに巻き込まれている。国内ではインフレが依然として高い水準にあり、日銀は年内に再度利上げに踏み切る可能性がある。しかし、国内選挙や世界経済・金融市場の先行き不透明感が、この重要な投資要因の不確実性を高めている。
米国経済が持ちこたえ、資本市場の状況が比較的良好なままであれば、日銀は 12 月に再度金利を引き上げる可能性があると考える。米国経済が弊社の予想以上に急速に減速するようであれば、日銀は来年 4 月以降まで利上げを待つとみる。そこからのさらなる利上げは、米国の政策金利がどこで安定するかに大きく左右されるだろう。 弊社は引き続き、日銀が 1 米ドル 125～140 円の為替水準を目指していると考える。
昨今の株式市場のボラティリティにもかかわらず、日本での経済・金融上の構造改革が進展する限り、日本株式の株価収益率はグローバルで比較して魅力的であると見ている。現在のところ、長期的な経済・金融市場の競争力強化に重点を置いた政策が進展し続けているため、中期的には日本株に強気である。弊社は、こうした構造改革が継続するか否かを示すような政策発表を注意深く見ている。このため、今秋の日本の選挙は、政策だけでなく、市場への影響の観点からも重要である。

アセット・アロケーションの見解：ミドル・マーケットでのダイレクト・レンディングの機会に高い確信---

プライベート・クレジット全般、特にダイレクト・レンディングは投資家にとって重要な投資機会であるとみる。過去 2 年間、プライベート・クレジットは需要の高いアセットクラスであったが、マッキンゼーの調査によると、投資家は同アセットクラスを目標に対してアンダーウエイトにとどめており、将来の拡大余地があることを示唆している。
弊社の投資家は、今後 1 年間にわたって米国と欧州の政策金利が低下すると予想しているが、絶対ベースでも相対ベースでも利回りは依然として魅力的であると弊社は考えている。実際、わずかな金利の低下は同資産クラスにとって有益かもしれない。金利の低下は借り手へのプレッシャーを軽減し、健全なポートフォリオ維持の可能性を高めるとみる。さらに、デジタル化、電子化、サプライチェーンの再グローバル化といった世界的なメガトレンドにより、経済活動と金利が中期的に同資産クラスをサポートする可能性が高いと弊社は考えている。
投資戦略において、ミドル・マーケットとローワー・ミドル・マーケットは、プライベート・クレジットの中で弊社の確信度が最も高いセグメントである。過去 2 年間、大型ファンドやメガ・ファンドの資金調達が好調であったため、今後数年間はミドル・マーケット資産の重要な戦略的買い手になると考えている。加えて、ミドル・マーケットは歴史的に、経済成長がより顕著に鈍化した場合に、より低いリスクを提供してきた。類似のアセットクラスと比較して、ミドル・マーケットの非上場企業のデフォルト率は低く、回収率は大型ファンドやメガ・ファンドよりも高い。加えて、ミドル・マーケットは企業数が多いため、レンダーは企業をより厳選することができる。また、ディールチームが小規模であるため、大規模なファンドに比べ、コベナンツやレンダーの保護が非常に強固である。

英語原文

Asset Allocation Perspective: September 2024
New York Life Investment Management (NYLIM)
The economy & markets---

Japanese financial assets are caught in a tug-of-war between international and domestic
factors. Domestically, inflation remains robust, so we believe it is likely that the Bank of Japan(BOJ) will raise interest rates again this year. However a domestic election, as well as
uncertainty around the global economic and financial market outlook, drive uncertainty aroundthis critical investment factor.
If the U.S. economy holds up and capital markets conditions remain relatively favorable, thenwe believe the BOJ would likely raise interest rates again in December. If the U.S. economy
slows more rapidly than we expect, then we believe the BOJ would wait until April of next year
or later. We think further hikes from there will depend heavily on where U.S. policy rates
stabilize. We continue to believe the BOJ is targeting an exchange rate level of 125-140 yen perUSD.
Despite recent equity market volatility, we see price-to-earnings ratios of Japanese equity as
attractive relative to other global opportunities, as long as restructuring progresses. For now,policies focused on long-term economic and financial market competitiveness are continuing toevolve, which makes us bullish on Japanese equity in the medium term. We carefully watch
policy announcements that may suggest restructuring will continue or not. This makes theJapanese election this fall important not only for policy but also for potential market outcomes.

Asset allocation views: high conviction in middle market direct lending opportunities---

We see private credit in general, and direct lending in particular, as a key investment
opportunity for investors. Although private credit has been a high-demand asset class in the last
two years, McKinsey research shows that investors remain underweight in this asset classrelative to their targets, suggesting room for future expansion.
Though our investors expect lower policy rates in the U.S. and Europe over the next year, webelieve yields remain attractive on an absolute and relative basis. In fact, slightly lower yields
may be beneficial for the asset class. Lower rates reduce pressure on borrowers and can makeit more likely that a healthy portfolio can be sustained. What’s more, global megatrends arounddigitization, electrification, and supply chain re-globalization make it highly likely, in our view,that economic activity and interest rates will be supportive of the asset class in the mediumterm.
In terms of investment strategy, the middle market and lower middle market are our highest
conviction segments in the private credit asset class. Fundraising has been stronger in large andmega funds for the last two years, which we believe creates an important strategic buyer formiddle market assets in the years ahead. In addition, the middle market has historicallyprovided lower risk if economic growth slows in a more pronounced way; compared to similar
asset classes, default rates for middle market private companies have been lower and recovery
rates have been higher than in large and mega funds. A larger pool of companies can allow
lenders to be more selective, and smaller deal teams can contribute to much stronger
covenants and lender protections compared to larger funds.

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