From the desk of Jae Yoon / Jae Yoon（ジェイ・ユーン）のデスクから
Chief Investment Officer of New York Life Investment Management (NYLIM)
Chairman of NYL Investments Asia
ニューヨークライフ・インベストメント・マネジメント（NYLIM）最高投資責任者
ニューヨークライフ・インベストメンツ・ アジア会長＜日本語は英語の後に続きます＞

The economy & markets- Despite significant moves in policy interest rates, long-term rates in many countries
have remained rangebound. We believe this reflects a battle over key factors influencing
the long end of the curve – not stable investor expectations. Long-term yields areconstructed of effectively three factors: inflation expectations, the policy rate’s path, andsupply and demand factors, also known as the term premium. In this cycle, each of thesefactors is facing significant uncertainty. Recent developments, including changes in Bankof Japan (BOJ) monetary policy and Fitch’s downgrade of U.S. debt from AAA to AA+,
create further uncertainty in the long-term path of interest rates. In our view, whereinterest rates settle is important for investors, but why may be even more important. If
long rates are moving higher because of productive investment, they can do sosustainably. If, by contrast, yields are moving because of a misstep in supply anddemand (the term premium), investors can expect more volatility.
Japan focus- As I have said in previous notes, we have long expected that the Bank of Japan may
further ease its yield curve control policy this summer. As a result, we were less surprised
than some investors to see the change. Looking ahead, we expect the BoJ to maintainvery easy monetary policy. But in the near term, we believe investors have little
confidence in the recent policy approach. At the currently very low level of yields,
incremental investor interest in Japanese Government Bonds (JGBs) may be lower. Anylower demand could contribute to higher JGB yields and another modest depreciation ofthe yen.
- Despite this uncertain monetary policy and interest rate backdrop, we remain
constructive on Japanese equity in our portfolios. Structural policy changes and anearlier stage of the economic cycle are supporting earnings growth for Japanesecompanies, giving us high conviction in an overweight position to the asset class.
High conviction investment idea: high yield bonds amid a different credit cycle

- During the “lower for longer” period of the last economic cycle, lower-quality issuers
took advantage of lower interest rate expectations to capture funding opportunities by
issuing floating rate debt, whether in the public or private markets. As a result, the highyield asset class, in the U.S. as well as many European countries, has seen a meaningfulimprovement in average quality. Our investors believe there may be a milder default
cycle– and more resilient credit – than the median recession experience.
- While rising recession risk makes more attractive pricing opportunity (i.e. spreadwidening) likely, those opportunities have been fleeting. Our teams are therefore
considering a higher structural allocation to the high yield asset class, taking advantage
of a potentially higher total return opportunity.
以下は、英語原文の日本語翻訳です。翻訳にあたっては誤りのないよう最善を尽くしておりますが、万が一英語原文と内容に齟齬があった場合には英語原文が優先しますことをご了承ください。

経済・市場- 政策金利が大きく変動しているにもかかわらず、多くの国では長期金利の動きが一定範囲内にとどまった。我々は、その背景にあるのはイールドカーブの長期部分に影響を与える主要ファクター間の綱引きであって、安定的な投資家期待によるものではないと考えている。長期利回りは、実質的に 3 つの要因から成り立っている。インフレ期待、政策金利の道筋、そしてタームプレミアムとしても知られる需給要因である。
今回のサイクルでは、これらの要因のそれぞれが大きな不確実性に直面している。さらに、日本銀行の金融政策変更やフィッチによる米国債の AAA から AA＋への格下げといった最近の動きは、長期的な金利の道筋をいっそう不透明にしている。我々の見方では、金利がどこで落ち着くかは投資家にとって重要だが、それ以上にその理由が重要ではないかと考えている。長期金利が生産的な投資を理由に上昇するのであれば、持続的に上昇すると考えてよい。反対に、利回りが需要と供給（タームプレミアム）のつまずきを理由に変動するのであれば、投資家はさらなるボラティリティを予測できよう。

日本に関して- これまでのニューズレターで述べたように、我々は長く、日銀は今夏にイールドカーブ・コントロール政策をさらに柔軟化する可能性があると予想してきた。そのため、実際の変更を目にして一部の投資家よりは意外感をもたなかった。この先も、日銀は超緩和的な金融政策を維持すると当社はみている。しかし、短期的には、投資家は最近の日銀の政策アプローチにほとんど信頼感をもっていないとみている。現下のきわめて低い利回り水準では、投資家が日本国債へ投資を増やそうという関心は減少する可能性がある。
何らかの需要減退があれば、国債利回りの上昇と一段の小幅円安を招く可能性が高い。

- こうした不確実な金融政策と金利環境にもかかわらず、当社はポートフォリオの日本株式に対して前向きな姿勢を変えていない。構造的な政策変更と初期段階にある経済サイクルが日本企業の利益成長を支えており、それがこの資産クラスに対する我々のオーバーウエイト・ポジションへの高い自信につながっている。

期待のもてる投資アイデア: 異なる信用サイクルにあるハイイールド債- 前回経済サイクルの「より長期にわたる低金利」の期間では、質の低い発行体は低金利への期待を利用し、公募、私募市場を問わず変動金利債務を発行することにより資金調達の機会ととらえることができた。その結果、米国や多くの欧州諸国のハイイールド資産クラスは、平均的な質が目に見えて改善している。当社の投資家は、中央値水準のリセッション体験よりは緩やかなデフォルト・サイクル、およびよりレジリエント（強靭）な信用状況が生じるのではないかと判断している。
- リセッション・リスクの高まりはより魅力的なプライシングの機会（すなわちスプレッドの拡大）がある可能性を示しているが、これらの機会はあっという間に過ぎ去っている。そのため、我々のチームは潜在的により高いトータルリターン機会を視野に、ハイイールド資産クラスへの構造的な配分の引き上げを検討している。

About New York Life Investments
With $674 billion assets under managements1 as of March 31, 2023, New York Life
Investments (www.newyorklifeinvestments.com) is comprised of the affiliated global
asset management businesses of its parent company, New York Life Insurance
Company (New York Life), and offers clients access to specialized, independent
investment teams through its family of affiliated boutiques. New York Life InvestmentManagement Asia Limited is based in Tokyo (www.newyorklifeinvestments.jp) andserves as a contact point for Japanese institutional investors in Japan.

ニューヨークライフ・インベストメンツとは
ニューヨークライフ・インベストメンツ(www.newyorklifeinvestments.com)は、親会社であるニューヨークライフ・インシュアランス・カンパニー（ニューヨークライフ）傘下のグローバル資産運用事業であり、2023 年 3 月 31 日時点で 6,740 億ドル 2 の運用資産残高を有し、系列ブティックを通じて専門的かつ独立した運用チームへのアクセスを顧客に提供しています。ニューヨークライフ・インベストメント・マネジメ
ント・アジア・リミテッド(www.newyorklifeinvestments.jp) は、東京を拠点とし、日本の機関投資家の皆様のために日本における窓口の役割をはたしております。
1Assets under management (AUM) includes assets of the investment advisers affiliated with New York Life

Insurance Company, other than Kartesia Management, and Tristan Capital Partners, as of 3/31/2023. As of12/31/2022 New York Life Investments changed its AUM calculation methodology, and AUM now includes
certain assets, such as non-discretionary AUM, external fund selection, and overlay services, including ESG
screening services, advisory consulting services, white labeling investment management services, andmodel portfolio delivery services, that do not qualify as Regulatory Assets Under Management, as defined in
the SEC’s Form ADV. AUM is reported in USD. AUM not denominated in USD was converted at the spot
rate as of 12/31/2022. This total AUM figure is less than the sum of the AUM of each affiliated investment
adviser in the group because it does not count AUM where the same assets can be counted by more than
one affiliated investment adviser.
2 総資産運用額には、Kartesia Management 及び Tristan Capital Partners を除くニューヨークライフ・インシュアランス・カンパニーの系列運用会社の 2023 年 3 月 31 日現在の資産運用額を含んでおります。2022 年 12 月 31 日付で

ニューヨークライフ・インベストメンツでは運用資産額の計算方法を変更しており、非一任運用資産、外部ファンド選択およびESG スクリーニング助言、アドバイザリーコンサルティング、ホワイトラベル投資運用サービス、モデルポートフォリオ提供サービス等を含むオーバーレイ助言など、米国証券取引委員会フォーム ADV で定義されている法令上の運用資産には当てはまらない資産を含んでおります。運用資産額は米ドル建てです。非米ドル建ての運用資産額は、当該時点の為替スポットレートで換算しております。また、この総運用資産額は、各系列運用会社の運用資産額を足しあげた合計額よりも少なくなっております。これは、同一の資産を複数の運用会社が計上している場合には運用資産額として重複して計上しないためです。

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“New York Life Investments” is both a service mark, and the common trade name, of certain investment advisors
affiliated with New York Life Insurance Company. The products and services of New York Life Investments’ boutiques
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