寄稿

アジアの最新ファイナンス事情"〜「アジア財務戦略」講義から〜
九州大学大学院教授

丹羽 由一
前回に続き、九州大学経済学研究院・ビジネ

１９７７年

東京大学経済学部卒
日本開発銀行入行。
ハーバード大学客員研究員、大蔵省シニアエコノミスト、日本経済研究所総務部長、日本政策投資銀行シンガポール事務所長、えひめ地域政策研究センター常務理事を経て２００８年より現職。

ススクールで開講中の福岡銀行連携講義「アジア財務戦略」から、実務家の皆様向けにいくつかポイントをご紹介します。力強さと不透明さが共存するアジアの経済・金融情勢、ビジネス

表１

環境などについてご認識を深めていただければ幸いです。

世界の主要ＳＷＦ

ファンド名

資産規模 設立（億ドル）（年）

原資

アブダビ投資庁

８，
７５０ １９７６ 資源

ノルウェー年金基金

３，８００ １９９０ 資源

シンガポール政府投資公社
（ＧＩＣ）

３，
３００ １９８１ 非資源

か、アジアは目下世界の成長センターとしてのサウジアラビア通貨庁

３，０００ １９５２ 資源地位を確立しましたが、同時にファイナンス面

クウェート投資庁

２，５００ １９５３ 資源でも急速にプレゼンスを高めています。

中国投資責任有限公司（ＣＩＣ）

２，０００ ２００７ 非資源

香港金融庁

１，
６３０ １９９８ 非資源表面化した２００
７年以降量的に縮小を続け、特にシンガポール・テマセク

１，
５９０ １９７４ 非資源

リーマンショックの後は資金が逆流している状

ロシア国家福祉基金

１，
５７０ ２００４ 資源

況です。それまで世界中に展開してきた欧米のオーストラリア将来基金

６１０ ２００４ 非資源

投資家が海外投資を引き揚げ、資金が欧米に還カタール投資庁

５００ ２０００ 資源

流する「リバトリエーション（資金の本 国 回

リビア投資公社

５００ １９８１ 資源帰）」が起きているのです。こういった世界的アルジェリア歳入基金

４３０ ２０００ 資源

な金融市場の流動性低下により、欧米の金融機

アラスカ恒久基金

４００ １９７６ 資源

アイルランド年金準備基金

３１０ ２００１ 非資源

ブルネイ投資庁

３００ １９８３ 資源

韓国投資公社

３００ ２００５ 非資源

世界を席巻するアジアマネー
先進諸国がデフレと需給ギャップに苦しむな

世界のマネーフローは、サブプライム問題が関は大手、中小を問わず経営が圧迫され、なかには破綻するところも次々と出てきました。
ここで注目されたのがアジアの政府系ファン（出所）講義資料

ド（ソブリン・ウエルス・ファンド：ＳＷＦ）
で以下ではアジアのＳＷＦを代表するシン ガす。中東諸国のオイルマネーは以前から良く知られていますが、近年は外資準備や財政黒字をポールと中国について概観してみましょう。

原資とする「非資源系」と称されるシンガポー!

シンガポールのＳＷＦ

ルや中国のマネーが、世界中の銀行や不動産にシンガポールは人口わずか４６０万人、経済規買収攻勢をかけています。これらはいずれも数模も福岡県を若干上回る程度の小国ですが、マ

十兆円単位と巨額で、国家予算に匹敵する規模

ネーの分野ではニューヨーク、ロンドンと並びを有しています（表１）。

世界の最先端を行っています。かつてはかの「村08

FFG 調査月報 2010年3月

上ファンド」が東京から逃避した先であり、最表２ シンガポールＳＷＦの主要対日投資プロジェクト

近では世界的に有名なファンドマネージャーで投資主体大富豪のジム・ロジャースがウォール街から本対象

投企業

日興アセットマネジメント

拠を移した先でもあります。
前回ご紹介しましたように、世界的な投資銀行や格付会社はどこもシンガポールにアジア本部を置いており、金融危機下においてもむしろ資先

汐留シティセンター

た富裕層の資産運用市場としても急拡大を続けており、スイスに代わる地位を得るとの見方もあります。さらに多民族国家であるため、昨今

３３
１，６００

福岡ホークスタウン
ＧＩＣ（シンガポール
松下ロジスティックス物流センター
政府投資公社） 不動産
ウェスティンホテル東京

資金の逃避先として強い信頼を得ています。ま

投資額
（億円）

１，０００
８５０７７０品川シーサイドビル

４２５

川崎テックセンター

１５０

イー・モバイル

１２０

三井生命

２００

ビビットスクエア

２１０

福岡アイランドシティタワー

８０

企業

注目を集めるインドビジネスやイスラム金融にも強いことから、世界のマネーの集積地として注目されています。

テマセク（TemasekHoldings）

不動産 イズミヤ枚方店

シンガポールはこのような金融センターからの「利益」と、世界のハイテク産業の集積地として稼ぐ「貿易黒字」、さらにＣＰＦと称される国民の「年金積立金」を原資として、２つの７５

ラパーク瑞江５５

ヨーカドー千歳店

５３

（出所）
講義資料

巨大なファンドを運用してきました。それが表２に掲載されているＧＩＣ（シンガポール政府!

中国のＳＷＦ

投資公社）とテマセク（Temasek Holdings）
で、前中国がＳＷＦを手掛けたのは比較的新しく、者は主に不動産投資を後者は主に証券投資を通

２００
７年にいわゆるＣＩＣ（中国投資責任有限公じて国富の増大を図っています。

司）を設立したことが出発点です。ＣＩＣは中

これらは毎期の運用実績を競う民間の投資央銀行である中国人民銀行の外貨準備を原資とファンドとは基本的に異なり、余剰資金を将来してスタートし、その後の外貨準備の積み上がに備えて安全・有利に保有することが目的で、りに伴って運用規模を拡大し、現時点での投資長期保有と分散投資が鉄則です。従って「投機」

残高は５０兆円に達しているとの見方もあります。

ではなくあくまで「投資」
で、リスク管理とポー

そもそも近年の中国経済は、貿易収支も貿易トフォリオ管理を徹底し、またマイナーシェア外収支（直接投資など）も黒字という状態が続いが原則で個々のプロジェクトの経営や再生にはています。これはかつての日本が貿易黒字を対タッチしません。その代わりいかに良い物件を外投資や海外旅行支出に回していたのとは異な底値で買うかが勝負で、例えば主な対日投資物り、きわめてアンバランスな成長パターンをた件に限っても（表２）、いずれもバブル崩壊や企どっていると言えます。この結果、中国は米ド業破綻などの局面で購入しています。また近年

ル下落とバブル発生という二大リスクを負うこではシティバンク、メリルリンチ、ＵＢＳなどとになり、今回のドル安局面で国富の目減りを経営不振に陥った金融機関への出資も増えてい余儀なくされた上、景気対策として実施した金るほか、経営破綻したドバイの大型不動産プロ融緩和や４兆元の公共投資がバブルに火をつけ、ジェクトを物色しているとの情報もあります。

株や不動産が急騰しています。ＣＩＣによる海FFG 調査月報 2010年3月

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外投資は、これを解決するためにもどうしても和であふれた投資マネーが流入し、不況下の株必要なのです。

高を演出している。米欧の投資ファンドなどにまたＣＩＣは中国政府にとって、さまざまな加え、約４兆元に及ぶ中国の経済刺激策に基づ国家戦略を実現するツールとしても便利です。

いて供給された大量のマネーが香港に流れ込ん

例えば国内向けには、国有銀行への資本注入やでいる模様だ。

国有企業の上場（民営化）に際しての一時的出資、「中国・香港、不動産バブル懸念」（７／２７付）

株価暴落時の公的買い支えといった役割が負わ中国都市部の不動産市場ではすでに過熱の兆されていますし、対外的には金融危機で経営が候が出始めた。経済特区がある深セン市の６月傾いた欧米金融機関（英・バークレイズ、米・の住宅価格は半年前の２倍強に上昇。上期の高モルガンスタンレー、米ブラックストーンなど）級住宅販売は前年同期比で８割増加した。市況に出資し国際金融の場での発言権強化を狙って回復を牽引するのは、金融緩和で大量に供給さいます。さらに最近目立つのが資源関連企業のれたマネーだ。上期の銀行融資は７．
４兆元増え、買収で、例えばスイスのアダックス石油、ブラこの大半が不動産と株式市場に流れ込んでいる

ジルのＭＸＭ（鉄鉱石）、オーストラリアのジン模様だ。中国マネーは香港の不動産市場にも流ダルビー（同）、カナダのトンプソン（同）、カナ入しており、高級住宅の買い手の３割が中国本

ダのテックリソーシズ（石炭）など、将来的な自土の投資家とされる。台湾でも中国マネーの流国の経済成長と世界的な資源枯渇をにらんだ戦

入による値上がりを見越した買いが集中してい略的な投資が増加しています。

る。東アジアの不動産高騰の主役は過剰流動性を背景とする投機資金だ。

アジアバブルの膨張
皆さんは２０年前の日本のバブルの記憶はお持「中国、バブル退治に迷い−景気回復に冷や水懸念」（８／６付）

ちでしょうか。今となっては何故あのような高中国政府が経済運営に迷っている。株価は今値がまかり通ったのか理解に苦しみますが、当年に入ってから２倍近くに上昇しバブルが心配時はすべてが右肩上がりに値上がりすることにされ始めているが、再び株安になるのが怖くて大きな疑いも持たず、皆がマンションやゴルフ思い切った手を打てない。中国人民銀行は株安会員権を「早いもの勝ち」とばかりに買い急いの犯人にされることを恐れ、あわてて金融緩和だのです。この結果株価は日経平均で４万円にの継続を発表したとみられる。

迫り、大都市圏の地価は６倍に上昇、銀座の土「人民元に切り上げ圧力−資産バブルの恐れ」

地が同じ面積の１万円札より高くなるとか、日（１０／１７付）

本全土の地価総額が数十倍の面積のアメリカの人民元に切り上げ圧力が高まっている。回復

それを上回るとか、とにかく異常な現象がいろ傾向を強める中国経済への期待から、国内に短いろ発生しました。

期の投機資金が流れ込んでいるためだ。通貨当

そして今、中国をはじめとする東アジアでこ局は国内の輸出企業を支援する狙いで元売りドれが再発しつつあるのです。ここ半年間の日経

ル買いの市場介入を強化、元相場の上昇を食い新聞から記事をいくつか拾ってみましょう。

止めている。しかし介入の拡大は国内の過剰流「香港株、３ヵ月で６割上昇」（６／１１付）

動性を膨らませ、資産バブルやインフレの芽を香港株式相場が急上昇を続けている。足元の実体経済は悪化を続けているが、世界の金融緩10

FFG 調査月報 2010年3月

育てかねないとの懸念も浮上している。

「インド、金融引き締め方向に−インフレ懸念

５０億円もするマンションが売れた。各国の金融台頭」（１０／２８付）

緩和であふれたマネーが流れ込み、不動産価格

インド準備銀行は２７日、インフレ懸念に対応は実需を離れた水準にある。バブル崩壊を警戒するため金融政策を緩和から引き締め方向に転する声も出ている。

換すると決めた。１
１月７日から法定流動性準備「ベトナム、インフレ懸念」（１／７付）

率を１ポイント引き上げて流動性の供給を抑制

ベトナムでインフレ懸念が強まっている。１２する。株価や主要都市の不動産価格が急上昇し月の消費者物価指数は前年比で過去最大の上げており、バブル発生を封じる狙いがある。この幅となり、ベトナム国家銀行は１２月から政策金ほかオー ス ト ラ リ ア 準 備 銀 行 も 政 策 金 利 の利を１％引き上げ、金融引き締めに踏み切った。

０．
２５％引き上げを決定。韓国やインドネシアな「中国、預金準備率上げ−緩和策を修正」（１／１３付）

どでもインフレの懸念が広がり、市場では金融

中国人民銀行は１２日、市中銀行から強制的に政策を緩和から引き締めに転じるとの見方が出

預かる資金の比率を示す預金準備率を０．
５％引始めている。

き上げると発表した。カネ余りの深刻化で資産「中国版ナスダック、過熱続く−バブル懸念もバブルやインフレの懸念が台頭しており、市中再浮上」（１１／１４付）に出回る過剰な資金の吸収を強化する姿勢を鮮中国の深セン証券取引所の新興企業向け市場明にする。

「創業板」の過熱が続いている。個人マネーを「印中銀、現金準備率上げ−インフレ警戒」

中心に資金流入が続いており、バブル懸念も再（１／３０付）浮上している。全銘柄の株価が公募価格を上インド準備銀行がインフレ警戒姿勢を強めて回って上昇の勢いが強まっている。中国では金いる。２９日の政策決定会合で、流通する資金量融緩和で大量の資金が市場に放出されている一を管理する現金準備率を０．
７５％引き上げると決方、投資の対象は限られておりマネーは一か所めた。市場から余剰資金を吸い上げ物価上昇をに集中しやすい。上場するだけで巨額の富を簡抑制する。

単に手にする創業者を見て「まじめに働くのが以上の記事からおわかりの通り、アジア各国ばかばかしくなった」との声も多く聞かれる。の金融当局はいま景気浮揚とバブル退治の板ば「中国・インドに投機資金流入−株式・不動産さみのなかで、なんとかこれをコントロールし価格が高騰」（１２／６付）

ようと試行錯誤しています。料理に例えるなら投資資金流入は今春から本格化。成長への期（図１）、鍋（市場）
は公的資金により口元まで一待が背景にあるが、超低金利の米ドルを使った杯でしかもすでに沸騰し始めており、そこへさキャリー取引も目立つ。アジアの株価は今春からに追加の材料（投資資金）が投げ込まれていまら、不動産は夏以降急上昇を続け、香港では高す。そこで仕方なく火加減（金利）を調節し、吹級住宅価格が年初から４割近く上昇、インドできこぼれるのをかろうじて防いでいるという状

も「不動産への資金流入が止まらない」（イン態です。さらに過熱した場合は汁を掬いとる（売ド準備銀行）。

りオペ）
とか、材料の投入を止めさせる（貸出規「香港で不動産高騰−外資流入、バブル懸念も」制）
とかの対策が必要となりますが、あまりや（１／４付）

りすぎると料理が冷えて（景気後退）
元も子もな

香港で不動産市況の過熱感が高まっている。

くなってしまいます。特に中国では失業者の増

高級住宅価格は昨年１年間で３割も上昇、１室大が暴動など政治的なリスクにつながるため、FFG 調査月報 2010年3月

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店主は店を守るためには少々吹きこぼれても商#リスク管理（Risk Management）

売を優先するでしょう。従って客としてはあまお金にはさまざまなリスクがつきものです。

り鍋に近づかず、火傷に注意することが求めら

大きく分ければ取引・運用にかかわる為替や金れます。

利などのマーケットリスク、取引先のデフォル

図１

アジアバブルのコントロール

公的資金

投資資金

（景気対策）（国内・海外）トやリスケといったクレジットリスク、当局から思わぬ税金を課せられるタックスリスクが主なものです。もちろん家計と同じく、盗難、詐欺、紛失などの基本的なリスクもあります。
従って各社のＣＦＯ（Chief Financial Officer：財務の最高責任者）は、常にこれらのポイントアジアマーケットを押さえつつ資金の効率的、流動的かつ安全な火

火火火（金融政策）（出所）
講義資料

運用に心を砕いている訳です。特に近年におけるグローバル化の局面においては、各国に散らばる自社の資金を一元的に管理することが大きな意味を持つようになっています。すなわちク

アジアでの財務戦略はどうすべきか

ロスボーダー取引を国内取引のようにオンタイ

最後にアジアに展開する日系企業の財務戦略

ムで把握し自在にコントロールできれば、コスについて考えてみましょう。企業でも家計でもトもリスクも大きく低減させることができます。

お金の管理のポイントは次の３点です。

その典型がＣＭＳ（Cash Management System）と!

称されるもので、企業全体の資金をＩＴなどを効率性（Efficiency）
いかに「最小の金額で最大の利益を得るか」駆使してオンラインで集中管理し、資金効率とということで、運転資金であればオペレーショ安全性の最大化を図っています。具体的なツーンサイクル（売掛・在庫−買掛）の短縮や手元ルとしては「プーリング」や「ネッティング」

資金の統合運用などが、設備資金であれば資本が代表的なもので、前者はグループ企業の資金コストを上回る回収スキームが重要です。現代

管理を一ヵ所（例えばシンガポール支社）に集約

における企業の目的が「企業価値の最大化」にし、グループ全体の負債および総資産を圧縮すあるとすれば、資金効率はそのベースとなるもるものです。また後者はグループ企業相互の債のです。

権債務を相殺し、決済を削減することで為替・"送金手数料の節減と為替リスクの低減を図るも流動性（Liquidity）
日々の決済や社債償還など資金繰りにある程のです。実際２００
７年にグローバル財務プラット度余裕を持たせ、絶対に資金ショートに陥らなフォームを構築したパナソニックのケースでは、いようにすることで、借入金の期間管理や余資各種手数料の削減や資金運用効率の改善により運用の弾力化などが求められます。なお効率性

年間３０億円のコストが削減されています。またと流動性は多くの場合二律背反し、例えばリー

これらＣＭＳの導入によりグループをオンタイ

マンショックの直後は世界的な流動性低下局面

ムでビジュアル管理できるため、本社によるモに入ったため、各社とも資金効率を犠牲にしてニタリングや経営判断の迅速化など、経営自体手元資金をなるべく多く保有するという行動にへのプラス効果も期待できます。しかし目をア出ました。

ジアに転じてみますと、このようなＣＭＳの導12

FFG 調査月報 2010年3月

入には依然として多くの障害が存在しています

では将来的にアジア全域でＣＭＳが可能になる日は来るのでしょうか。基本的な解決策とし（図２）。
例えばまず現地法人を設立しようとしても、ては各国が規制を撤廃し、最終的にＥＵのよう国ごとに業種や出資比率、資本金規模などの規な単一経済圏で共通通貨を持つ形になればもち制があり、また利益の本国への配当についてもろん可能です。しかしアジア各国の政治情勢や中国などは額を制限しています。グループ内の多様性、経済発展段階の格差などを考えるとこ

資金のやりとりに関しても、中国やベトナムはれ は 限 り な く 不 可 能 で す。す る と 次 善 の ソ

親子企業間の貸付を禁止していますし、そもそリューションとしては、例にあげたグローバルも中国などは為替取引に厳しい制約を課してい企業のように企業ごとに財務システムを構築し、るのでプーリングやネッティングは不可能です。

効率化を図っていくしかありません。しかしこ

さらにこれらをサポートしてくれる銀行（邦銀）れが可能なのはごく一部の巨大企業に限られまに関しても、現地国の様々な事業規制によりすので、一般の企業としては取引銀行のサポーサービスが制約されています。

トが唯一の頼りです。アジアではＨＳＢＣやス

この結果パナソニック、ソニー、日産といっタンダードチャータードなど、各国に強力な支たグローバル企業においてさえ、アジアにおけ店網を有しこれらの資金管理サービスを提供しるＣＭＳはまだ１００％は達成されておらず、とている銀行がすでに存在していますが、今後はりあえずシンガポールの地域統括会社・ＲＨＱ

邦銀各行においても日系企業向けの現地財務サ（Regional Head Quarter）で香港、フィリピン、ポートサービスをより拡充していくことが予想

インドネシア、オーストラリアなどを統括し、されます。現地においても日本国内と同様に、中国、ベトナム、タイ、マレーシアなどは個別取引銀行と二人三脚で財務戦略を構築されるこに資金管理をしているのが現状です。とが重要です。

図２

アジア財務戦略の諸課題

金融当局①海外資金移動規制（事前許可制等）

貸付・出資

親会社
②国外とのプーリング・ネッティング規制③投資所得に関する源泉地国課税、移転価格税規制、過小資本税制等④対外取引決済規制（口座規制等）（外国為替管理制度の問題）

貸付

利子・配当

現地統括会社

預金

貸付

現地法人

邦銀現地支店⑤事業会社間の貸付規制（現地通貨、外国通貨）⑧外国金融機関の進出規制（資本金規制、出店規制等）⑥最低資本金規制、配当規制⑨外国金融機関の事業規制（取扱業務制限等）⑦国内決済システムの未整備（資金移動規制の問題）（金融サービス規制の問題）

（出所）
講義資料

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