＜世界ツーリズム株式ファンドのアドバイザー・GVC Gaesco 社の臨時レポート＞
情報提供用資料
2022 年 3 月 15 日

ロシアによるウクライナ侵攻時の投資について
2 月 24 日に始まったロシアによるウクライナ侵攻は、非常に深刻な事態を引き起こしています。株式市場に関していえば、その侵攻の前日から 2 週間で米 S&P500 指数は 1.3%下落、日経 225 は 6.3%下落、最も影響を受けたユーロストックス 50は 11.8%も下落しました。このような状況の中で、投資家は何をすれば良いのでしょうか。
１．戦時下に株式市場がどう動くかを考える必要があります。
戦時下の投資原則は、戦争が始まったらすぐに買うことです。戦争には終わりがあります。戦争が終結した時、投資家がどの株価で優良企業の株式を取得できたかが重要になります。戦争は優良企業の株式をより安く買える機会を与えてくれるのです。
この原則は、経験則に基づいたものです。ベトナム戦争（1964 年）、湾岸戦争（1991 年）、アフガニスタン紛争（2001年）、イラク戦争（2003 年）、ロシアによるクリミア侵攻（2014 年）の 5 つの大規模な戦争・紛争を分析したところ、戦いが始まった最初の日に株式投資をした投資家の平均収益率は次のようになります。

1か月

2か月

3か月

4か月

5か月

6か月

9か月

12か月

+4.1%

+6.2%

+9.4%

+6.8%

+9.6%

+10.5%+11.1%+8.9%

この収益は、S&P500 指数の上昇率をベースにしています。戦争が始まったらすぐに買うという戦略は、この例を見る限り正解のようです。
２．この戦争の特殊性について考える必要があります。
私たちは、すべての出来事について、できるだけ多くの生の情報を多く収集したいと思っています。また、プーチンにこの戦争を起こさせた動機を理解するよう努めています。
確かに、NATO の問題はしばしば主要な原因の一つとして挙げられています。それによると、ロシアは大西洋同盟の加盟国がロシア国境近くに位置していることを嫌がっています。だとすると、今回の侵攻はロシアという熊が NATO 側の国境まで追い詰められ、ついにその鋭い爪で一撃を加え始めたことになります。プーチンが抱くかつてのソ連へのある種の憧れのようなものが、その原因といわれています。
当資料は、情報提供を目的として GVC Gaesco 社が作成した英文レポートを、キャピタル アセットマネジメント株式会社が参考和訳したものです。参考和訳と原文の内容に相違がある場合には原文が優先します。当資料の内容は作成基準日現在のものであり、将来予告なく変更されることがあります。当資料に市場環境等についてのデータ・分析等が含まれる場合、それらは過去の実績及び将来の予想であり、今後の市場環境等を保証するものではありません。当資料は信頼性が高いと判断した情報等に基づき作成しておりますが、その正確性・完全性を保証するものではありません。

1しかし、私たちの調査からは全く異なる動機が判明しました。近年、ウクライナは欧米寄りの姿勢を鮮明にしていただけでなく、2015 年から 2020 年にかけて、ウクライナの１人当たり GDP は 70％も増加していたのです。それに対してロシアは同期間、わずか 6％しか増加していません。つまり、ロシアほどの経済規模がないウクライナ経済は、ロシアを遥かにしのぐ成長をしていたのです。
もし西側寄りの他の周辺国もウクライナと同じように成長していることが判明したら、どこに問題があるのでしょうか。問題は、多くのロシア人とウクライナ人が親戚関係にあるということです。なんとロシア人の 3 分の 1 ほどがウクライナに親戚がいるといわれています。「欧米化のお蔭で、私たちは繁栄している」とロシア人に伝えるウクライナ人の親戚もいます。メディアは、そういった内容のコミュニケーションやソーシャルネットワークを検閲しているかもしれませんが、家族間のコミュニケーションはそうではありません。よって、この戦争は意外に防衛的な対立であるといえます。ならば、その対立は単にロシアとウクライナの間のローカルな問題なのです。
たとえ、ウクライナ側の背景や一般世論のすべてが欧米の価値観に基づき、また欧米諸国はウクライナを助けるべきとの声がたとえ大きくても、これはグローバルな問題ではありません。これで、プーチンが最も嫌う問題の一つである、ウクライナ領土を通過するガスパイプラインのことが理解しやすくなります。このパイプラインはウクライナに収入をもたらすだけでなく、ＮＡＴＯ加盟国による天然ガスの消費の面でさらなる利点をもたらしています。
さらに、ロシアが世界最大の国であることは事実ですが、ロシアの経済規模は 170 分の 1 の領土しかない韓国と同規模の世界第 12 位に過ぎないことも事実なのです。ですから、ロシアとウクライナの紛争を、例えば想定される中国と台湾の紛争と同じレベルの影響を与えることはないと考えられます。
３．紛争がエネルギー価格及び原最材料価格に与える影響について考える必要があります。
この戦争はロシアが輸出するエネルギー（特に原油と天然ガス）に関して緊張をもたらしますが、それは依存度が高い欧州諸国全般（とりわけ北欧）において顕著です。戦争が始まって以降、購入側か販売側のどちらかが制限を受けることへの恐れからその価格は急上昇しています。
さらに、ウクライナが輸出国である他の原材料も影響を受け、価格が高騰しているものがあります。ウクライナは、世界のトウモロコシの 16％、小麦の 12％、ヒマワリ油の 50％を輸出しています。これにロシアの輸出を加えると、それぞれ 18％、29％、78％という高い数値尾になります。従って、これらの原材料の価格は、その生産と流通の両面からの不安により高騰しているのです。代替供給地は、トウモロコシの場合は、米国やブラジル等、小麦の場合はフランスやルーマニア等の国になるでしょう。
いずれにせよ、原材料価格の上昇圧力は一層大きくなることが予想されます。全商品を反映する CRB 指数は、コロナ禍発生直前の 2020 年 2 月に 400 台でした。その後、今回の侵攻直前には 606 まで上昇し、現在は 625 台となっています。原材料は、コロナ禍以前から 56％高くなっていましたが、そこへこの戦争が追い打ちをかけている状況です。

当資料は、情報提供を目的として GVC Gaesco 社が作成した英文レポートを、キャピタル アセットマネジメント株式会社が参考和訳したものです。参考和訳と原文の内容に相違がある場合には原文が優先します。当資料の内容は作成基準日現在のものであり、将来予告なく変更されることがあります。当資料に市場環境等についてのデータ・分析等が含まれる場合、それらは過去の実績及び将来の予想であり、今後の市場環境等を保証するものではありません。当資料は信頼性が高いと判断した情報等に基づき作成しておりますが、その正確性・完全性を保証するものではありません。

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４．経済における原材料価格上昇の影響について考える必要があります。
インフレ率は戦争前から既に、米国は 7.5％、ユーロ圏は 5.1％、また英国 5.5％に達していましたが、更にインフレ圧力は高まるでしょう。また、サービス業に端を発するインフレの第２波も視野に入っています。インフレの第１波はモノによるものですが、第２波はおそらくサービスによるものと考えられます。コロナ規制は終わりを迎え、経済活動、つまり需要が喚起されるでしょう。そして、インフレを抑制するための最も効果的な手段である金利引上げの必要性が高まるはずです。米国の FRB はすでに、3 月早々に戦争が始まると予想されていた時点で、その戦争が金利引上げを見送る原因にはならないと宣言していました。年末までに 7 回の会合があり、7 回連続で利上げを行う可能性もあると思います。欧州中央銀行（ECB）については、2 月にようやく利上げに前向きな姿勢を示したものの、現在はさらに遅れる可能性が高いようです。このことがドルの対ユーロへの上昇に影響し、ユーロ圏の原材料が既に値上がりしているのです。ECB はこの状況を是正し、今年中に少なくとも 2 回の利上げに踏み切ると予想します。
最も重要なのは、原材料価格やエネルギー価格の上昇が世界経済の成長に悪影響を及ぼすかどうかという点です。原油価格の例で見てみましょう。産油国は、1 バレルあたり 80 ドルから 90 ドルの原油価格を是認しています。供給サイドは大きな利益を得ているので、世界全体の成長を損ねることはないと思います。私たちは、原油価格が 107 ドルを超えると、世界経済は痛手を被ると考えています。しかし重要なのは、その時々の価格ではなく平均価格です。今年に入ってからの平均価格は 94 ドルです。重要なのは、原油価格が高水準を維持する期間なのです。
その他の原材料については、例えばトウモロコシやヒマワリの場合、ウクライナで今年作付けができるかどうかが非常に重要で、できれば 4 月から 5 月の間の作付けに期待したいところです。
５．最後は、投資家の決断です。
私たちの最終的な投資判断は次の二つです。
1) 戦争が続いている間は、可能な全ての企業への投資機会を捉える。
2) 金利上昇でも有望なセクターを中心に投資。
その中には、もちろん銀行や保険といったセクターもあれば、工業や原材料といった景気循環型のセクターも含まれます。観光産業は、おそらく今回の私たちのコメントが最も該当する投資先の一つでしょう。観光産業は、世界的な旅行規制の緩和と、消費者の強い欲求から恩恵を受けると思われます。今夏の予約状況や空港での発着枠の購入状況などから判断すると、2022 年
は大いに期待できる夏になる予感がします。
筆者：Jaume Puig, CEO & CIO de GVC Gaesco Gestión S.G.I.I.C y de GVC Gaesco Pensiones SGFP
2022 年 3 月 10 日

当資料は、情報提供を目的として GVC Gaesco 社が作成した英文レポートを、キャピタル アセットマネジメント株式会社が参考和訳したものです。参考和訳と原文の内容に相違がある場合には原文が優先します。当資料の内容は作成基準日現在のものであり、将来予告なく変更されることがあります。当資料に市場環境等についてのデータ・分析等が含まれる場合、それらは過去の実績及び将来の予想であり、今後の市場環境等を保証するものではありません。当資料は信頼性が高いと判断した情報等に基づき作成しておりますが、その正確性・完全性を保証するものではありません。

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