新興国通貨の基礎知識～ポーランド
1.ポーランドの概要（ファンダメンタルズ）（ア）ポーランドの規模等
ポーランド共和国（以下、ポーランド）は欧州大陸の東北部に位置し、国土面積は日本の約 85%（本州と北海道を合わせた程度の大きさ）となる約 32.3 万平方キロメー
トル、人口 3,785 万人が居住する国です。経済規模を示す名目 GDP 総額は 5,959 億米ドルで世界 23 位（2020 年）で、ほぼ同規模の国としては台湾（同 22 位）、サウジアラビア（同 21 位）があります。
ポーランドは EU に加盟しています。加盟国 27 ヵ国中の GDP ランキングは、ドイツ、フランス、イタリア、スペイン、オランダに次ぐ 6 番目として、上位に位置しています。しかし、一人当たり名目 GDP では、15,699 米ドルで世界 195 ヵ国中 52 位と大きく 順位は 下がり、 近隣国 となる チェコ （22,943 米ドル 、40 位）やス ロバキ ア（19,145 米ドル、46 位）より低く、ハンガリー（15,866 米ドル、51 位）と似た水準にあります。
ポーランドは、欧州地域においてロシアに次ぐ豊富な鉱物資源を有している国でもあります。2019 年度の石炭生産量は 1.1 億トンと世界 9 位に位置づけられ、同国の電力供給の約 7 割を占めるなど、石炭業は主力産業として多くの雇用を創出した歴史を持っています。ポーランドは第二次世界大戦後に旧ソ連を盟主とする社会主義圏に組み込まれていましたが、ソ連末期の経済的混乱を経て、1989 年には社会主義計画経済から市場経済への移行を開始しました。体制移行後は、1999 年に NATO へ加盟し、2004
年には EU 加盟国の一員となり、EU 基金からの補助金活用や海外からの直接投資流入等によって、工業生産と輸出を拡大させ、中東欧諸国最大の国として経済成長を遂げてきました。

（イ）ポーランド経済の強み
2019 年の産業別名目 GDP 構成比では、鉱工業（工業、製造業等を含む）が全体の約5 分の 1 を占め、製造業の占める割合が高くなっています（図 1）。特に、自動車産業
においては、西欧市場への地理的近接性や安価な製造コスト（賃金水準は、西欧諸国と比べると 1/3 程度）等を活かし、外国企業の進出による産業集積が進んだ結果、欧州域内の自動車関連分野の製造拠点のひとつに成長しました。ポーランドの自動車産業
は組み立てより部品製造がメインでエンジンやトランスミッション等の生産が非常に1

盛んになっています。
次に貿易相手国をみると、輸出入ともに EU 向けの輸出割合が高く、2019 年は輸出の約 7 割、輸入の約 5 割を占めています（表 1）。さらに国別でみるとドイツとの取引が最も多く輸出入の 2～3 割を占めています。その他、輸出ではチェコ、英国、フランスなどが多く、輸入ではドイツに次ぎ、中国との取引が多くなっています。
図 1 産業別名目 GDP 構成比（2019 年）
娯楽
2.0%
農林水産業
2.3%

その他サービス
12.1%

金融業
3.6%

鉱工業
21.7%
(うち製造業:16.6%)

情報・通信
3.8%
不動産業
4.8%

卸売・小売り・運
輸・飲食業等
22.9%

建設業
6.3%

専門・科学・技術サービス
7.6%

公務・国防・教育・保健・社会事業等
12.9%（出所）欧州統計局

表 1 ポーランドの主要国・地域別輸出入国（2020 年）（単位：百万ユーロ）
輸出 FOB（2020年）

輸入 CIF（2020年）
輸入額
49,269

構成比
21.8%

中国

32,803

14.5%

イタリア

11,2475.0%

ロシア

10,170

4.5%

4.3%

オランダ

8,871

3.9%

10,071

4.2%

7,763

3.4%

輸出額
68,606

構成比
28.9%

チェコ

13,847

5.8%

英国

13,598

5.7%

フランス

13,321

5.6%

イタリア

10,265

オランダ

国・地域
ドイツ

国・地域
ドイツ

ロシア

7,158

3.0%

フランス
ASEAN

7,411

3.3%

スウェーデン

6,946

2.9%

チェコ

7,128

3.2%
3.1%

米国

6,730

2.8%

米国

7,031

スペイン
EU

6,039

2.5%

5,415

2.4%

175,317

73.8%

韓国
EU

123,06754.6%

合計

237,506

100.0%

合計

225,530

100.0%（出所）ポーランド統計局

輸出入を品目別にみると大半を製造業製品が占めています。なかでも自動車部品等の機械・輸送用機器の割合がもっとも高く、約 5 割を占めています（図 2）。このように、ポーランドは、隣国のドイツをハブとするサプライチェーンに組み込まれ、輸送用機器や輸送機械部品を中心に、貿易と経済を発展させてきました。
2

図 2 ポーランドの輸出入品目構成比（2020 年、通関ベース）＜輸出 FOB＞＜輸入 CIF＞
食用に適さない原材料
その他
2.1%
0.3%
原料別製品
5.9%

食用に適さない原材料
飲料およびたばこ
5.0%
0.3%
化学工業製品
6.7%

食料品および動物
8.5%

化学工業製品
18.8%

雑製品
11.9%

機械類・輸送用機器
52.4%

機械類・輸送用機器
49.8%

雑製品
23.0%

原料別製品
15.0%

（出所）欧州統計局

図 3 ポーランドの実質 GDP 寄与度（需要別）の推移
6（前年比、%）

4
2
0
-2
-4
-6

2013

個人消費

政府消費支出総固定資本形成

在庫商品増減

純輸出

実質GDP

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

（出所）ポーランド統計局

ポーランドの実質 GDP 成長率における需要項目別寄与度をみると、過去の堅調な経済成長を牽引したのは、GDP 構成の約 7 割を占める個人消費であることが分かります（図 3）。また、総固定資本形成は GDP 構成の約 2 割を占めていますが、EU 加盟後に、EU からの多額の EU 基金 1が割り当てられていたことも、過去の経済成長を下支えた

1 EU 基金とは、EU 域内の地域間格差是正のため加盟国へ給付される補助金であり、ポーランドは最大の受給国となっています。2007～2013 年の多年度財政枠組み（MFF）において 673 億ユーロ、2014～2020
年に 825 億ユーロと、共に加盟国中最大の受給枠を確保しており、2021-2027 年の MFF 及び欧州復興基金から総額約 1,700 億ユーロを獲得見込みです。

3

要因となっています。特に、EU 基金は、同国のインフラ投資拡大により経済成長を押し上げたとともに、海外からの直接投資（FDI）流入の増加にも貢献しました（図 4）。
図 4 ポーランドの FDI 流入と FDI/GDP 対比の長期的推移
30(%)(十億米ドル)
FDI流入額（左軸）FDI/GDP対比（右軸）

25

9
8
7

20

6

15

5
4

10

3
2

5

1

1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020

0

10

0

（出所）World Bank

2008 年秋に発生した世界金融危機時には世界的な景気後退が継続するなかで、ポーランドは 2009 年 GDP 成長率が＋1.6%と、EU 加盟国で唯一プラス成長を維持した国です。この背景としては、税制改正による所得税の引き下げが国内個人消費の下落を補ったことや、EU 基金を活かした設備投資等により、総固定資本形成の減少を緩和させたことなどが挙げられます。ポーランドは EU やドイツといった、特定の国・地域への輸出が多い一方で、その他中東欧諸国（チェコ、スロバキア、ハンガリー等）に比べると、GDP に対する財・サービス輸出の割合は約 5 割 2と相対的に低く、輸出が鈍化しても、経済全体への影響を相対的には受けにくい構図となっています。2020 年の GDP成長では、新型コロナウイルスの影響により、国内内需の悪化を主因に－2.7%のマイナス成長となっていますが、EU 内での下落幅は比較的抑えられたと評価されています。

（ウ）ポーランド経済の弱点
人口動態は、一国の長期的な経済成長を予想する上で重要な要素となります。ポーランドの総人口は 2001 年から減少し、生産年齢人口（15 歳以上 65 歳未満）は 2011 年
以降減少に転じています（図 5）。また、2020 年時点の総人口に占める 65 歳以上の割合

2 財・サービス輸出/GDP 対比（2020 年）では、ポーランドが 55.6%、チェコが 70.9%、スロバキアが79.6%、ハンガリーが 85.8%を占めています（World Bank Open Data）。

4

は 18.7%と、ドイツや英国と同水準で高齢化が進んでいることが分かります（図 6）。
国連予測によると、ポーランドの高齢化率は 2050 年には 31%となると見込まれ（図 5）、
やがて労働力不足が問題になると予測されています。少子高齢化は労働力不足のほかにも社会保障負担の増大により経済成長の下押し要因となります。
政府は雇用率の引き上げに加えて、ウクライナ人を中心とする外国人労働者の受け入れにより労働力不足を補うほかに、2021 年 6 月には 65 歳以上の高齢者に最新技術の実務訓練を行い人材育成を行う「Active＋計画」をかかげています。人口動態の変化に本格的に取り組み始めていることは、評価できるでしょう。
図 5 ポーランドの人口構成比の推移（千人）
45,00080%

40,00070%

35,00060%

30,00050%

0-14歳（左軸）25,00015-64歳（左軸）40%

65歳以上（左軸）20,000

生産年齢人口比率（右軸）30%

高齢化率（右率）

15,00020%

10,000（注）2021年以降は国連予測（出所）国連

5

2050

2045

2040

2035

2030

2025

2020

2015

2010

2005

2000

1995

1990

1985

1980

1975

1970

1965

0%

1960

0

1955

10%

1950

5,000

図 6 各国の人口構成比（2020 年時点）
0%

20%

40%

21.0%

60%

80%

33.6%

100%

日本(12,648)

17.0%

ドイツ(8,378)

18.9%

24.2%

35.3%

21.7%

ハンガリー(966)

19.4%

24.9%

35.5%

20.2%

チェコ(1,071)

20.3%

24.1%

35.4%

20.1%

英国(6,789)

23.1%

ポーランド(3,785)

19.8%

ウクライナ(4,373)
スロバキア(546)

31.9%

18.7%

27.6%

33.9%

18.7%

20.5%

27.7%

34.8%

16.9%

20.4%

27.5%

35.4%

16.7%

19歳以下

26.3%

28.4%

20-39歳40-64歳

65歳以上(注) 国名後の括弧は人口数（万人）（出所）国連また、前項でポーランド経済の強みとして説明した EU からの基金利用については、EU との間で関係性が悪化し、基金利用に影響を及ぼすことで、投資の鈍化に繋がる可能性に留意が必要となります。近年は、「法の支配 3」問題を巡り、EU との間で摩擦が続いています。欧州司法裁判所（ECJ）は 2021 年 7 月、ポーランド政府に対し懲戒制
度の停止を命じましたが、ポーランド政府がその命令を応じなかったため、10 月 27 日に、ECJ はポーランド政府に対して、停止命令に従うまでの制裁金として 1 日 1 百万ユーロ（約 1 億 3,000 万円）を課す決定を下しています。

2.ポーランドズロチの現状（制度的側面）（ア）為替制度の変遷、取引規模～現在は変動相場制
ポーランドの為替制度は、1991 年より米ドルや独マルク等、5 つの通貨バスケットに対するクローリング・ペッグ制 4を採用してきましたが、2000 年 4 月に廃止され、変動相場制へ移行しています。
次に、世界の外為取引の中でのズロチの位置づけを明らかにしていきましょう。表 2

3 ポーランド政府は 2018 年に司法改革の一環として懲戒制度の取扱いを最高裁判所に設置しましたが、当該措置により、ポーランド政府の意向に反する判決を出した判事に対して懲戒処分を下すことが可能となりました。一方、欧州委員会はポーランド政府の対応に対し、EU がかかげる「法の支配」に反すると批判しています。
4 インフレ率など特定の経済指標の変化に合わせて為替相場を調整するものです。

6

は、各通貨の為替取引高を示したものです。米ドル／ポーランドズロチの 1 日当たりの取引高は 25 億米ドルであり、全体シェアの 1%未満となっています。経済規模がほぼ同じ台湾と比べても取引規模は半分以下であることが分かります。また、ユーロ/ポーランドズロチの 1 日当たりの取引高では 13 億米ドル（全体シェア：0.2%）であり、デンマーククローネやハンガリーフォリントと同水準の規模となっており、世界各国の通貨の中では取引高が少ない通貨であることが分かります。
取引高の多寡は取引コスト 5に反映されてきます。図 7 は各国通貨の銀行間取引における対ドル売り気配と買い気配の差を中心レートで割った数値です。この数値が大きいほど一般的に取引コストが高く、小さいほど取引コストが小さいことを意味します。
ポーランドズロチを確認すると、気配値の差はタイバーツの 3 倍近くあり、両気配の差が大きく取引コストが高いことが分かります。
表 2 通貨ペア別為替取引高
一日あたり平均額
2019年
通貨ペア
取引高
(10億ドル) シェア(%)
ドル/ユーロ
1,584
24.0
ドル/日本円871
13.2
ドル/英ポンド
630
9.6
ドル/豪ドル359
5.4
ドル/カナダドル
287
4.4ドル/人民元270
4.1
ドル/スイスフラン
228
3.5ドル/韓国ウォン
126
1.9
ドル/インドルピー
110
1.7
ドル/メキシコペソ
105
1.6
ドル/ブラジルレアル
66
1.0
ドル/ロシアルーブル
63
1.0
ドル/南アフリカランド
62
0.9
ドル/トルコリラ
62
0.9
ドル/新台湾ドル
62
0.9
ドル/ポーランドズロチ
25
0.4(注) 2019年4月時点

一日あたり平均額
通貨ペア
ユーロ/英ポンド
ユーロ/日本円
ユーロ/スイスフラン
ユーロ/スウェーデンクローナ
ユーロ/ノルウェークローネ
ユーロ/豪ドル
ユーロ/カナダドル
ユーロ/ポーランドズロチ
ユーロ/デンマーククローネ
ユーロ/ハンガリーフォリント

2019年
取引高
(10億ドル) シェア(%)
131
2.0
114
1.7
73
1.1
36
0.5
33
0.5
18
0.3
15
0.2
13
0.2
11
0.2
10
0.2

（出所）国際決済銀行

5 取引コストは、取引高の多寡に加えて、通貨危機への耐性、政治リスクや取引相手となる現地銀行の信用力等、多角的な要素によって左右されます。

7

図 7 各通貨の売り気配／買い気配の差
タイバーツ
ユーロ
ブラジルレアル日本円
メキシコペソ
韓国ウォン
ポーランドズロチ
南アフリカランド
ロシアルーブル
トルコリラ
0

0.02

0.04

0.06

0.08

0.10

0.12

（注）（売り気配ー買い気配）÷中心レートをパーセント表示。2021年4月の平均値。

0.14

（%）

（出所）ロイター（イ）中央銀行と金融政策中央銀行であるポーランド国立銀行（National Bank of Poland、以下、中銀）の主な業務は、金融政策の遂行や紙幣・通貨の発行、決済システムの提供、外貨準備金の管理等があり、中銀法で規定されています。中銀の独立性は 1998 年に中銀法の改正で強化されており、具体的にはインフレターゲティング制度が採用されたほか、金融政策の独立性等が明記されました。中銀の主な金融政策手段としては、公開市場操作や預金準備率操作、常設ファシリティーの活用がありますが、なかでも公開市場操作を金融調節の重要な手段としており、1 週間物の中銀割引債券の最低利回りが金融政策会合
で定められたレファレンス・レートに一致するように市場重視の政策運営を実施しています。
上述のとおり、中銀はインフレターゲティングを導入し、各月の消費者物価指数（CPI）の上昇率を＋2.5%±1%に収めることを目標としています。2020 年は新型コロナ
ウイルス感染拡大の影響から景気が悪化し、消費者物価上昇率も目標内に収まっていたことから、2020 年 3 月（－50bp）、4 月（－50bp）、5 月（－40bp）と、3 ヵ月連続で政策金利を＋0.1%まで引き下げました（図 8）。
しかし足元では、世界的なエネルギー価格等の高騰に加え、国内経済の回復や労働市場の逼迫の影響から CPI が上昇しており、2021 年 4 月以降、中銀のインフレ目標の8上限となる＋3.5%を上回って推移しています。中銀は 2021 年 10 月に政策金利を＋0.1%
から＋0.5%へ利上げ（2002 年以来の利上げ）を実施し、11 月にはさらに＋75bp 引き上げ、政策金利を＋1.25%としました。しかしながら 2021 年 10 月の消費者物価上昇率は＋6.8%とインフレ目標上限（＋3.5%）を大きく上回る状況が続いています。
図 8 ポーランドの政策金利と消費者物価上昇率の推移（前年比、%）
8
7
6
5

インフレ目標圏：+2.5%±1.0%

4
3
2
1
0
-1

消費者物価上昇率（左軸）-2

政策金利（右軸）-3（出所）ポーランド統計局、ポーランド国立銀行（ウ）外貨準備と国際通貨基金（IMF）の目安
通貨危機などの緊急時に対外レートを安定させるためには、政府や中央銀行が外貨準備を用意しておくことが大切になります。外貨準備は、通貨危機や、他国に対して外貨建債務の返済などが困難になった際、政府や中央銀行が為替介入やファイナンス
に使用する原資として使用します。
外貨準備高が十分であるかの判断材料としては、IMF が公表している Assessing
Reserve Adequacy Metric（ARAM）が有用です。ARAM は、①輸出、②マネーサプライ、③短期対外債務、④その他負債（債券、証券）に、ウエイトを掛け外貨流出リスクを算出し、リスクを防ぐために必要な外貨準備高の計算をしています。この目安を上回る外貨準備があれば安全だと判断できます（IMF は 100～150％を適正な範囲としています）。
図 9 は、2020 年のポーランドの ARAM データです。ポーランドの最新数値では141％と外貨準備高が適正水準の範囲内で推移していることが分かります。なお、2006
年から 2008 年にかけては適正水準を下回っていますが、これは 2004 年以降 EU 加盟に伴う国際的な信用力向上や経済活動の活性化等により、分母となる負債が同時に大き9く増加したことが背景にあります。偶発リスクに備えるという点で ARAM の適正水準を確保することは重要です。一方で、ARAM の分母となる対外債務等は経済成長に繋がる投資を呼び込むという側面もある為、上手に返済リスクもコントロールしながら、海外資本を活用することが大切です。2009 年以降は、十分な外貨準備を確保しており、安定性を保っています。他の新興国についてみると、ハンガリーは 123%、ウクライナは 100%であり、ポーランドの対外支払い能力は国際的に高い水準であることが分かります。
図 9 ポーランド外貨準備高の適正水準に対する比率
Reserves as Percent of Metric: Poland
180%
160%
140%
120%

Suggested Adequacy Range

100%
80%
60%
40%
20%
0%

（出所）IMF「Assessing Reserve Adequacy Metric（ARAM）」

3.ポーランドズロチ相場の長期推移（ア）1990 年代：順調に市場経済移行を果たしたポーランド
中東欧諸国最大の国として注目されてきているポーランドですが、体制移行直後の経済パフォーマンスは不安定でした。ここでは、今後の為替レートの動きの参考とするために、過去の出来事を振り返りながらポーランドズロチについて理解を深めていきましょう。
ポーランドは 1980 年代のソ連末期の経済的混乱を経て、社会主義経済体制から市場経済体制へ転換することになりました。しかし、短期間での急進的な移行計画となる「ショック療法」型の経済改革プログラム 6が実施された結果、一時的な景気後退やハ6 当該経済改革プログラムは、IMF や世界銀行の意向が強く反映されており、第 1 段階では、緊縮策によるインフレ抑制、為替やマクロ経済の安定化、市場競争を働かせるための制度作りが図られ、第 2 段階では、第 1 段階のインフレ抑制に加えて、国営企業の民営化推進等が盛り込まれています。

10イパー・インフレーション、失業悪化に陥ります。インフレ率は、1990 年 1～6 月にかけて前年同月比が 1,000%を上回り、1990 年通年でも上昇率は＋585.8％と高騰しました（図 10）。鉱工業生産は 1990 年に前年比－24.2%、コメコン 7体制の崩壊が起こった 1991
年にも同－8.0%と大きく減少し、実質 GDP 成長率も 1990 年に同－7.2％、1991 年に同－7.0%と大幅なマイナスを記録しました。本来であれば、価格は財・サービスの需給調節という重要な役割を果たしていますが、激しいインフレ下ではその機能が期待できなくなります。市場経済移行と同時並行で、政府は、価格の自由化に加え、市場実
勢に合わせた通貨ズロチの引き下げ、金利引き上げを中心とする金融引き締めなどのマクロ経済安定化政策によりインフレ抑制を図ります。
その後は、インフレは徐々に収束し、価格体系の自由化やズロチの交換性回復、商業・サービスを中心とする民間部門の成長等によって、1992 年以降の実質 GDP 成長率
はプラス成長となり、1990 年代中盤には実質 GDP 成長率＋6～7%程度の成長に達しました。マクロ経済が落ち着きを取り戻したことを受け、1995 年 1 月には 1,000 旧ズロチ
を 1 新ズロチとするデノミネーションが実施されました。しかし為替レートの基調は変わらず対米ドル為替レートはズロチ安が 1990 年代後半まで続きました（図 11）。同時期に、ポーランドは 1995 年に WTO、1996 年に OECD、1999 年には NATO へ加盟するなど、国際社会、特に西欧諸国との関係を深めていきました。
図 10 消費者物価上昇率と実質 GDP 成長率の推移（前年比、%）
700
600（前年比、%）
実質GDP成長率（右軸）
CPI上昇率（左軸）

585.8

10
8
6

500

4

400

2

300

0

200

-2
-4

100
0

-6
-8

-7.2 -7.0

-100

-10

（出所） IMF 「World Economic Outlook Database：October 2021」

7 経済相互援助会議(Council for Mutual Economic Assistance)の略称。1949 年に旧ソ連主導のもと、東欧州諸国を中心とする社会主義諸国間の経済協力を目的に設立した国際機構。1991 年ソ連崩壊に伴い解体。

11

図 11 ズロチの対米ドルレートの推移
5.0（ズロチ/米ドル）

4.5
4.0
3.5
ドル高
ズロチ安

3.0
2.5

ドル安
ズロチ高

2.0
1.5
1.0
0.5
0.0

88

90

92

94

96

98

00

02

04

06

08

10

12

14

16

18

20

（出所） ポーランド国立銀行（イ）2000 年代：EU 加盟と好調な経済成長
2000 年代以降のポーランド経済は、2004 年に EU 加盟を果たし比較的好調な経済成長を維持していくことになりました。そのため 2004 年から 2008 年にかけて、ズロチの対ユーロの為替レートは上昇基調を辿っています（図 12）。
この背景としては、EU 加盟に伴う対内直接投資の増加や、良好な経済環境が続いていることもあり、ポーランドの金融・資本市場への資金流入が持続したことが挙げられます。また 2007 年には、米国のサブプライム住宅ローンの問題を受けて、金融市場の混乱による経済への影響を軽減することを目的に、米連邦準備理事会（FRB）が利下げを行い、欧州中銀（ECB）が政策金利を据え置いたなかで、ポーランド中銀は政策金利の引き上げを実施し、ズロチ対ユーロの為替レートは一段と上昇し、2008 年には、1 ユーロ=3.2 ズロチを記録することになりました。
しかし 2009 年に入るとロシアのジョージア（グルジア）侵攻により、ロシアに接していた中東欧諸国（ポーランドを含む）の地政学リスクが高まったほか、世界的な金融・経済危機の影響も加わり、2009 年 2 月には、1 ユーロ=4.9 ズロチに急落しました。
これに対し、ポーランド中銀は通貨安に歯止めをかけるための利上げや為替介入といった為替防衛策を実施したことに加え、2009 年 3 月には EU 首脳会議において、EUに加盟する中東欧諸国に対する緊急融資枠を 500 億ユーロと従来の 2 倍へ拡大することが合意されたこと等を受け、ズロチの続落は食い止められ、逆にズロチは対ユーロ
で上昇に転じました。
12

図 12 ズロチの対ユーロレートの推移
5.0（ズロチ/ユーロ）ロシアジョージア侵攻

4.8

欧州危機

4.6
4.4
4.2

S&P格下げ

ユーロ高
ズロチ安

4.0
3.8
3.6

ユーロ安
ズロチ高

3.4

ECB量的緩和世界金融危機/ポーランド中銀利上げ

3.2
3.0

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21（出所） ポーランド国立銀行（ウ）2010 年代：ズロチの相対的安定期、経常収支の改善
2010 年代に入ると、世界経済の回復に伴う市場のリスク選好姿勢の高まりや、EU の緊急融資枠によるポーランドに対する国際的な信用力の向上もあり、ズロチ相場は、
2010 年初に 1 ユーロ＝3.8 ズロチまで上昇し、概ね 1 ユーロ＝3.9～4.0 ズロチ前後で推移していきます。2011 年～2015 年にかけては、2011 年 9 月に欧州危機により、1 ユーロ＝4.45 ズロチまで急落したほか、2015 年 4 月の ECB の量的緩和によるユーロの通貨安（1 ユーロ＝4.0 ズロチ）等により、一時的に大きく変動しましたが、その後は、ズロチ
対ユーロの為替レートは緩やかな下落基調へ進みます。
2015 年 5 月の大統領選挙では、右派政権となる「法と正義（PiS）」出身のドゥダ氏が勝利し、社会保障充実や大型減税を公約にかかげる PiS が議会選挙でも躍進するとの見方からズロチ安が進行しました。また、同年 10 月の議会選挙でも PiS が勝利した
ため、政策の不透明性や財政悪化の懸念が高まりましたが、これを受け 2016 年 1 月には、大手格付会社 S&P（スタンダード・プアーズ）がポーランドの長期債格付を格下
げ（「A－」から「BBB＋」へ 1 段階引き下げ）し、一時ズロチ対ユーロは 1 ユーロ=
4.5 ズロチへ下落、4 年ぶりの安値をつけました。2016 年～2019 年には、堅調なファン
ダメンタルズ、経常収支の改善に下支えられ、概ね 1 ユーロ＝4.0～4.2 ズロチ前後で安定的に推移することになります。このように、2010 年代後半以降は、それ以前と比べて、ズロチ通貨が他の新興国の通貨下落に連動して急落することはなく、変動幅が縮小していることが見てとれます。
13

ここでズロチの変動要因でもあるポーランドの経常収支についても確認してみましょう。2000 年代の経常収支をみると、ポーランドの経常収支は赤字基調で推移していることが分かります（図 13）。2006 年から 2008 年にかけては、景気拡大による国内需要の増加や、エネルギー価格の上昇等による輸入増加により、貿易収支が赤字となり経常赤字は拡大しました。一方、2010 年以降は、ドイツの景気回復などにより、輸出が増加し、原油価格の下落も相まって、貿易赤字が縮小したことから、経常赤字も縮小傾向を辿っています。2019 年は、1995 年以来の黒字となり、2020 年は、輸出が前年並みを維持するなかで、国内消費の縮小により輸入が減少したことから、貿易黒字が増加し、経常黒字幅が拡大しました。経常収支の面からみるとズロチ通貨の安定性は増していると言えるでしょう。
図 13 経常収支と経常収支/GDP 対比の長期推移（％）（十億米ドル）20

経常収支（左軸）

経常収支/GDP（右軸）

10

6
4
2

0

0

-10

-2

-20

-4

-30

-6

-40

-8

（出所） IMF 「World Economic Outlook Database：October 2021」

続いて、資本取引について概観してみましょう。2004 年以降、EU 基金を通じたインフラ整備等の資金援助により、資本移転等収支は黒字基調が続いています（図 14）。一方、外国企業の進出等により直接投資収支は資金流入（赤字）が続いており、金融収
支 8は 2014 年まで資金の流入超過（赤字）となっています。2007 年～2008 年頃には世界的な信用収縮が広がる中、近隣国のハンガリーが金融危機に陥ったことから、ポーランドにおいても海外投資家による資金引き上げの動き（証券投資の資金流出）がみられましたが、その後、2009 年以降は、同国の好調なファンダメンタルズを背景に投資家心理が改善し、証券投資収支が大幅な流入超過（赤字）に戻っています。2015 年
8 「金融収支」の各項目における収支のプラスは、資金の流出超過（純資産の増加）、マイナスは資金の流入超過（純資産の減少）を示します。一方、「外貨準備（増減）」のプラスは外貨準備高の増加、マイナス
は外貨準備高の減少を示します。

14

以降は、証券投資収支の流入額の縮小等を背景に、金融収支が純流出（黒字）の傾向に転じています。直近 2020 年には、新型コロナウイルスの影響により、株式市場や債券市場において一時的な資金流出がみられ、金融収支全体では 229 億米ドルの流出超となりましたが、その後は流出超過幅は緩やかな縮小傾向となっています。
図 14 金融収支（外貨準備高増減を含む）および資本移転等収支の推移
40,00030,000（百万米ドル）

直接投資収支証券投資収支その他投資収支

金融派生商品

外貨準備高(増減)金融収支

資本移転等収支

20,00010,0000-10,000-20,000-30,000-40,000-50,000

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

（出所）ポーランド国立銀行

なお、ポーランドはユーロ未加入国ですが、当初は EU 加盟後から早期のユーロ導入を目指してきました。しかし政府は独自の通貨保持と金融政策の自主性を確保したい意向から、2012 年にユーロ導入を見送っています。ユーロ加盟の条件とされるマース
トリヒト基準は概ね満たしていますが、近年、ズロチ通貨の為替レートが比較的安定して推移していることに加え、ユーロ圏で相次ぐ経済危機や国民の警戒感も強いことから、実際の導入時期は当面先送りされるとみられています。

（エ）新型コロナウイルス禍とポーランドズロチ
2019 年末に中国で最初の感染が確認された新型コロナウイルスは、瞬く間に全世界へと感染拡大し、2020 年は経済活動制限やサプライチェーンの寸断などを受け、世界経済は急激な景気後退を余儀なくされました。
ポーランドの新型コロナウイルス感染者数は 2021 年 11 月末時点で累計 354 万人を超え、欧州では英国（1,020 万人）、フランス（773 万人）、ドイツ（592 万人）、スペイン
15

（516 万人）
、イタリア（503 万人）、ウクライナ（361 万人）に次ぐ水準となっています。
人口 10 万人当たりの新規感染者数（7 日間平均）では 429 人と、新規感染者数の多い
ドイツ（485 人）やイギリス（441 人）に近づいており、11 月下旬には、1 日当たりの新規感染者が 28,000 人を超え、新規死亡者数（7 日間平均）は欧州地域で 3 番目 9となるなど、感染拡大ペースが加速しています（図 15）。新たな変異株の広がりにより、感染収束の目途は立っておらず、先行き不透明な状況が続いています。
為替相場は、新型コロナ禍前は 1 ユーロ＝4.2～4.4 ズロチ前後の水準で安定的に推移していましたが、2020 年 3 月には 1 ユーロ＝4.55 ズロチまで下落しました（図 16）。その後は、感染抑制とともには幾分買い戻されましたが、足元では、変異株に伴う感染再拡大から 1 ユーロ＝4.6 ズロチ前後で推移しています。IMF の直近の経済見通し（2021 年 10 月 12 日付）では、ポーランドの実質 GDP 成長率は 2021 年＋5.1%（前回 7
月見通しから＋0.5pt 上方修正）、2022 年は＋5.1%（同－0.1pt 下方修正）と予想されていますが、新型コロナウイルスの感染状況が今後の経済情勢や為替相場に与える影響には引き続き注意する必要があります。

図 15 新型コロナウイルス新規感染者数・累計感染者数推移
35,000

(万人)

(人)

400

累計感染者数（右軸）30,000350

7日間平均の新規感染者数（左軸）300

25,000250

20,000200
15,000150

10,000100

2021/112021/102021/92021/82021/72021/62021/52021/42021/32021/22021/1

2020/122020/112020/102020/92020/82020/72020/602020/502020/450

2020/35,000（出所）ロイター
9 「COVID-19 Weekly Epidemiological Update: 30 November 2021（WHO）」によれば、直近 1 週間（11 月 22

日～28 日）の欧州地域における新規死亡者数（上位 3 ヵ国）は、1 位：ロシア（8,606 人）、2 位：ウクラ
イナ（3,845 人）に次いで、3 位：ポーランド（2,214 人）であると公表

16

図 16 直近ズロチの対ユーロレートの推移
4.6（ズロチ/ユーロ）

新型コロナウイルス(Covid-19)

4.5
ユーロ高
ズロチ安

4.4

4.3
ユーロ安
ズロチ高

4.2

4.1

18

19

20

21

（出所）ポーランド国立銀行

4.ポーランドズロチ取引における注意点
ここでポーランド経済のこれまでとその特徴をまとめてみましょう。ポーランド経済は 2004 年の EU 加盟により飛躍し、EU 基金や海外からの直接投資の流入等により、自動車や輸送用機器などの生産・輸出を拡大させ、社会資本などの整備を進めてきました。このため、ポーランドは、世界経済危機や欧州危機では、EU 経済が低迷するな
かでも一貫してプラス成長を継続してきました。また EU やドイツ経済の影響を受けやすい他の中東欧諸国と比べ、経済の安定性が総じて高いことも特徴です。
2020 年の新型コロナウイルスの影響により、ポーランド経済は 1991 年以降となるマ
イナス成長へ転落しましたが、足元 2021 年 2 四半期の GDP では、世界経済の回復に伴う輸出が好調で、また行動制限緩和による内需にも回復がみられることから、短期的にみれば景気は回復基調が維持されると予想されます。ただし、オミクロン株をはじめとする新たな変異株に伴う感染再拡大により新規感染者数は増加しており、再び内需の減速を招く懸念があります。
政治面の不安定化リスクにも留意が必要です。前政権（2007 年～2015 年）のリベラ
ル中道右派では、EU と良好な関係を維持してきましたが、PiS は国家主権を重視し、「法の支配」の問題等で EU との摩擦が続いています。現政権（モラウイッキ首相）は
EU に対し強気な姿勢を示しており、EU 離脱（英国に次ぐ「ポレグジット（Poland +Exit= Polexit）」）の観測まで浮上しています。
17

もっとも国民の EU 残留志向は強く、EU 基金が同国の経済発展を長年支えてきたことを踏まえると、現時点で離脱の可能性は小さいでしょう。しかし、この問題によりEU からの「復興基金」の資金配分が遅延し、ポーランド政府が進める予定だった投資計画は後ズレしています。現実への影響は出始めていることを忘れてはなりません。
中長期的な視点からは、少子高齢化に伴う労働力不足の問題や国内需要の縮小など
社会構造の変化が経済成長を妨げる可能性について留意が必要でしょう。また、環境問題がポーランドの弱点になりつつある点も注目されます。欧州委員会（EC）は石炭
火力発電に反対しています。ポーランドの電力発電（図 17）は石炭が約 7 割を占めているため、政府は石炭以外の電源多様化を進め、2030 年までに石炭火力の発電割合を56%まで削減し、再生可能エネルギーを 23%までに引き上げることを目指しています
が、EU が求めるレベルには届いていません。ポーランドは EU 加盟国のなかでは、2050 年のカーボンネットゼロへコミットしていない唯一の国でもあり、今後、環境対策の大きな遅れが、EU 加盟国との間で深刻な対立を招かないか、強みである自動車関連産業が自動車電動化の潮流にうまく適応していけるか、中長期的にみたポーランド
経済や通貨の行方を左右する要因として注視していく必要があるでしょう。
図 17 ポーランドのエネルギー依存度（2019 年度電力構成比）
石油 太陽光その他
1.1% 0.4% 廃棄物 0.1%
0.4%
水素
1.6%
バイオマス
4.3%
天然ガス
9.2%
風力
9.2%
石炭
73.7%

（出所）国際エネルギー機関18

5.ポーランドに関連する経済情報
ポーランドの政治・経済に関する情報は、日本国内の新聞の経済面や国際面を開いても掲載されていることはあまりありません。掲載されている場合は、既に為替レートに影響を与えるような現象が起こっているときでしょう。これは紙面に限りがある
以上致し方ないことで、どうしても新興国のニュースは後追いになってしまいがちです。
しかし、ポーランドズロチに投資する場合は後追いでは困るでしょう。ニュースを待つのではなく、積極的に集めにいく必要があります。インターネットでの情報収集は非常に有益ですので、ここでは、ポーランドに関連する情報を提供しているサイトを紹介いたします。なお、以下の情報源の名称、URL 等は当レポート発行時点のものです。予めご了承ください。
① JETRO（日本貿易振興機構）
主に輸出入や、海外進出を考えている企業向けの情報を扱っていますが、国のあらましや政治・経済情勢、為替制度なども解説しています。
https://www.jetro.go.jp/world/europe/pl/② 経済レポートドットコム（keizai report.com）
銀行や証券会社など金融機関が発行している経済レポートのまとめサイトです。このサイトを利用すれば、国内の各社が出しているポーランド関連のレポートを一覧し、アクセスすることが可能です。登録すれば、毎週レポートを定期的にメルマガとして届けてくれるサービスもあります。
http://www3.keizaireport.com/report.php/-/node=62/③ 在ポーランド日本国大使館 HP
ポーランドの現地情報を発信しています。コロナ感染状況についても情報があります。
https://www.pl.emb-japan.go.jp/itprtop_ja/index.html④ IMF（英語）
ポーランドの経済統計、情報だけでなく、IMF スタッフらによる分析も掲載してあります。最初は、どこに何があるのか確認するのが大変ですが、慣れれば「宝の山」と言っても過言ではありません。
https://www.imf.org/en/Countries/POL⑤ ポーランド国立銀行（英語）19ポーランド国立銀行の HP です。政策金利やインフレ動向を示す消費者物価上昇率等の各種統計や金融政策についても確認できます。
https://www.nbp.pl/homen.aspx?f=/srodeken.htm

以上
公益財団法人 国際通貨研究所
経済調査部 研究員 朴 大炅
（2021 年 11 月 30 日記）
当資料は情報提供のみを目的として作成されたものであり、何らかの行動を勧誘するものではありません。ご利用に関しては、すべて御客様御自身でご判断下さいますよう、宜しくお願い申し上げます。当資料は信頼できると思われる情報に基づいて作成されていますが、その正確性を保証するものではありません。内容は予告なしに変更することがありますので、予めご了承下さい。また、当資料は著作物であり、著作権法により保護されております。全文または一部を転載する場合は出所を明記してください。当資料の数値、見解等は、特に断りのない限
り、当資料作成日現在のものです。

20