3．中国における不動産投資信託（REIT）の実務進展及び法的問題

中国における不動産投資信託（REIT）の実務進展及び法的問題―日本法やアメリカ法との比較―＊
段磊

名古屋商科大学商学部 専任講師

アで制度化された。日本では、2001年 3 月

はじめにに、不動産投資信託市場が東京証券取引所に初めて開設された。その後、韓国·香港·台湾

不 動 産 投 資 信 託（real estate investmentなどのアジア諸国でREIT制度の創設が続き、trust、 広 い 意 味 の 不 動 産 投 資 信 託、 以 下

さらにはヨーロッパでも2003年にフランス、「REIT」という）とは、投資家から集めた資ブルガリア、2007年にイギリス、ドイツ、

金をオフィスビルなどの収益不動産で運用

2008年にはイタリアで導入された。2016年

し、賃貸収益や売却益などを配当金として投12月 現 在REIT市 場 が 存 在 す る 国・ 地 域 は資家に分配する集団投資スキームである。

37 ヶ国に達している 。

1

REIT制度は、①株式会社のような事業法人

中国においては、2005年から2008年にかの性格と②証券投資信託のような集団投資ス

けて、新たな投資商品や資金調達手段として、

キーム（collective investment scheme）の性

不動産業界に活力を入れるために、REIT制

格を同時に備え、その誕生のおかげで、昔は度の導入に向けて活発な議論がなされた。し大口の資金がないと投資できなかった不動産

かし、中国の金融規制機関は、2008年のア

開発賃貸事業等に、一般の投資者が小口の資

メリカ発のサブプライム問題及びそれ以後の金を投資できるようになり、そして、もとも金融危機から影響を受けて、REIT制度の導と流動性が低かった不動産にも流動性を持た入に対して強い懸念を抱いていた。こうしたせることができるようになった。他方、不動状況は2014年までに維持されていた。2014

産の開発及び賃貸等を行う業者にとっては、

年以後、中国の不動産業界の大手会社は、自己資金と銀行からの借入金のほか、REIT

REITに 関 す る 法 制 度 の 導 入 に 先 行 し て、制度を利用して証券市場から資金調達するこ

REITの金融商品の開発・発行を試みた。しとができ、さらに、「導管性要件」を満たせかし、これらの金融商品は、本当の意味のば法人税の免除も受けることができる。

REIT商品といえるかどうかには疑問が残る。

このような集団投資スキームは1960年に

本稿は、まず、中国におけるREIT商品のアメリカで誕生し、1971年にオーストラリ

現状及び問題点について考察を行う（Ⅰ）
。

＊
1

28

本稿は、公益財団法人トラスト未来フォーラムの助成を受けた成果の一部である。ここに謝意を表する。
European Public Real Estate Association, Global REIT Survey 2016（2016.8）, at http://www.epra.com/media/EPRA_REIT_2016_GLOBAL_1481196802652.pdf（2017年 3 月 2 日最終アクセス）. 不動産証券化協会『不動産証券化ハンドブック2015』（不動産証券化協会・2015年）第 9 章も参照。

国際商取引学会年報 2017vol.19

商品」の開発・発行を試みた。例えば、2015 年 6 月 8 日、万科6は、証監会の認可を得たうえで、「鵬華前海万科 REITs」という名称の金融商品を発行し、さらに深セン証券取引所に上場させた。中国のマスコミでは、この商品について「中国初の公募 REIT」として大いに段報道されたこともある。

磊

表 1 「鵬華前海万科 REITs」の特徴
表 1 「鵬華前海万科REITs」の特徴
万科株式会社
発行者

発行時間（China Vanke Co. Ltd）

2015 年 6 月 8 日あり

証監会の認可の有無

あり

上場の有無
（深セン証券取引所）

原資産となる不動産

広東省深セン市の前海開発区にある高級オフィスビル

しかし、同商品の目論見書では、それが「ハイブリッド型の証券投資基金」（日本の証券
その後、REIT分野の先進国である日本やアト・ファイナンスのために銀行間債券市場で
7
投資信託に相当するもの）であると書かれている。そうすると、同商品に対しては、なぜメリカのREIT商品の特徴を分析することに金融商品を発行することを認めた。これは、より、REIT制度の判断基準を明らかにした
中国の金融規制機関がモーゲージ型REIT商
REIT（不動産投資信託）の名義で発行されるのに証券投資信託と位置付けられているか、上で（Ⅱ及びⅢ）、中国のREIT制度に関する品 5 の発行を許容したと解される。
4
このような背景において、中国の不動産及特有の法的問題に焦点を当てて、その解決策
中国の証監会は、同年 5 月 29 日に、「証券経営機構のイノベーション発展のさらなる促進に関する意見」

び金融業界の大手企業は手を組んで、「REITを模索することとする（Ⅳ及びⅤ）。
を公布した。同意見の第六条は、不動産投資信託（REIT）制度の体系及びその関連商品の運用方案の設立を検討すべきという証監会の態度を明確に示した。 商 品 」 の 開 発・ 発 行 を 試 み た。 例 え ば、

5
2015年 6 月 8 日、万科 6 は、証監会の認可
REIT
を原資産の形態で区分すると、不動産に直接投資するエクイティ型のほか、不動産貸付資金に投資
Ⅰ
中国におけるREIT商品の現を得たうえで、「鵬華前海万科REITs」というするモーゲージ型、どちらにも投資するハイブリッド型の三形態が存在する。
状及び問題点6

名称の金融商品を発行し、さらに深セン証券
万科企業株式会社（China Vanke Co. Ltd）は 1984 年に広東省深セン市に設立された中国不動産会社の最2014年
1 月16日、中国の証券業監督管理
取引所に上場させた（表 1 ）。中国のマスコ大手であり、深セン取引所と香港取引所に上場している。住宅の建設及び販売はその主な事業であり、委員会（以下「証監会」という）は、中信証
ミでは、この商品について「中国初の公募
2015 年末まで中国全土の 66 都市と海外 5 都市で事業を展開している。
2
による「中信啓航」という名称の「REIT
券7「鵬華前海万科
REIT」として大いに報道されたこともある。
REITs」の目論見書, at http://www.phfund.com.cn/main_new/files/2015/06/23/231390574609.pdf
3。その狙いは、商品」の私募発行を認めた（2017 年 3 月 2 日最終アクセス）。

私募REITの形で中国の不動産金融分野のイ

しかし、同商品の目論見書では、それが「ハノベーションを促進することにあるといわれイブリッド型の証券投資基金」（日本の証券
3投資信託に相当するもの）であると書かれてる 4 。さらに、同年 9 月30日、中国人民銀行

いる 7 。そうすると、同商品に対しては、なと証監会は、共同で通達を出すことにより、ぜREIT（不動産投資信託）の名義で発行さ必要な条件を満たしている不動産会社がデッれるのに証券投資信託と位置付けられている

2

中信証券株式会社（CITIC Securities Company Limited）は中国最大の証券会社である。1995年10月25日に北京で設立され、2003年 1 月 6 日に上海証券取引所に上場し、2011年10月 6 日に香港証券取引所に上場した。2015年の営業収益は560億人民元（約8,546億円）に達した。
3
当該商品の原資産となる不動産は、中信証券株式会社の保有する北京と深センのオフィスビル 2 棟である。当該商品の受益証券の保有者は、オフィスビルの賃貸収入などの利益を得ることができるとされる。「中信啓航専項資産管理計画受益証券目論見書」12頁を参照。
4
中国の証監会は、同年 5 月29日に、「証券経営機構のイノベーション発展のさらなる促進に関する意見」を公布した。
同意見の第六条は、不動産投資信託（REIT）制度の体系及びその関連商品の運用方案の設立を検討すべきという証監会の態度を明確に示した。
5
REITを原資産の形態で区分すると、不動産に直接投資するエクイティ型のほか、不動産貸付資金に投資するモーゲージ
型、どちらにも投資するハイブリッド型の三形態が存在する。
6
万科企業株式会社（China Vanke Co. Ltd）は1984年に広東省深セン市に設立された中国不動産会社の最大手であり、深セン取引所と香港取引所に上場している。住宅の建設及び販売はその主な事業であり、2015年末まで中国全土の66都
市と海外 5 都市で事業を展開している。
7「 鵬 華 前 海 万 科REITs」 の 目 論 見 書, at http://www.phfund.com.cn/main_new/files/2015/06/23/231390574609.pdf（2017年 3 月 2 日最終アクセス）。

国際商取引学会年報 2017vol.1929

ーネット金融（FinTech）のプラットフォームで「穏賺 1 号」という名称の金融商品を発行することにより、3 日間で 50 億人民元（約 836.58 億円）の資金を募集した。万達によると、
この商品を 3 年後 REIT として上場申請する計画がある。そうであると、この商品は準 REIT
3．中国における不動産投資信託（REIT）の実務進展及び法的問題ということになる。

表2

表 2 「穏賺 1 号」の特徴「穏賺 1 号」の特徴

万達グループ
発行者

発行時間

2015 年 6 月 7 日

上場の有無

なし

（Dalian Wanda Group）
証監会の認可の有無なし

原資産となる不動産

中国の 5 つの都市にある万達広場（ショッピングモール）

しかし、この商品のように、不動産会社が不動産関連資産に投資運用する目的で、一般
か、本当にREIT商品なのかなどのような疑判断する際に、まず見るべきは、この国の投問を抱かざるを得ない。
資信託を規制する法律である。例えば、日本投資家から資金を集める金融商品を発行すれば、直ちにそれを REIT 商品と呼ぶことができ
ま た、2015年 6 月 7 日、 万 達 8 は、 オ ンの投資信託を規制する法律は、「投資信託及るか。それとも、REIT 商品と認定するには、これ以外に何か必要な条件があるか。これら
ライン決済サービス会社と手を組んで、インび及び投資法人に関する法律」（以下「投信法」
ターネット金融（FinTech）のプラットフォー 商品の認定要件やという）という法律である。投信法は、平成の問題をきっかけとして、中国では、REIT
REIT 制度の判断基準などにムで「穏賺 1 号」という名称の金融商品を
12年 5 月に「証券投資信託及び証券投資法
ついて議論されているが、今のところ、統一的な見解がないようである。
発行することにより、 3 日間で50億人民元
人に関する法律」から改正・名称変更された（約836.58億円）の資金を募集した（表 2 ）。

法律であり、同改正によって、従来、主とし万達によると、この商品を 3 年後REITとし
II 日本の不動産投資信託の特徴て上場申請する計画がある。そうであると、て有価証券とされていた運用対象（特定資産）の範囲が不動産等へと拡大された 9 。つまり、平成12年投信法改正後、日本の投資信託は、
この商品は準REITということになる。
ある国に REIT 制度が存在するかどうかを判断する際に、まず見るべきは、この国の投資有価証券のみならず、不動産等の資産にも投しかし、この商品のように、不動産会社が信託を規制する法律である。例えば、日本の投資信託を規制する法律は、「投資信託及び及資できるようになった。この法律は、まさに不動産関連資産に投資運用する目的で、一般
日本の不動産投資信託（以下「J-REIT」とい投資家から資金を集める金融商品を発行すれ
び投資法人に関する法律」（以下「投信法」という）という法律である。投信法は、平成12う）の根拠法である。
ば、直ちにそれをREIT商品と呼ぶことがで
年 5 月に「証券投資信託及び証券投資法人に関する法律」から改正・名称変更された法律
投信法は、J-REITのために、信託型（狭いきるか。それとも、
REIT商品と認定するには、
これ以外に何か必要な条件があるか。これら

意味の不動産投資信託）と会社型（不動産投資法人）という 2 つのタイプの仕組みを提の問題をきっかけとして、中国では、REIT
万達グループ（Dalian Wanda Group）は 1988 年に遼寧省大連市にに設立された大手不動産会社であり、8供しているが、信託型J-REITは日本の実務で商品の認定要件やREIT制度の判断基準など
香港取引所に上場している。もともと住宅の建設及び販売を主な事業としたが、2000
年以後は商業物件
ほ ん と ん ど 利 用 さ れ て い な い。 例 え ば、について議論されているが、今のところ、統の開発・運営に移転してきた。現在は大型ショッピングモール（万達広場と呼ばれる）や高級ホテルの2016年12月現在、東証で上場されているす一的な見解がないようである。
運営、隣接するマンションの販売など中国の 111 都市で事業を展開している。

Ⅱ

日本の不動産投資信託の特徴

べてのJ-REIT（58社）は、いずれも会社型
4
J-REIT（不動産投資法人）である。そのような 現 況 に 鑑 み る と、 本 稿 は、 主 に 会 社 型
J-REIT（不動産投資法人）を考察の対象とす

ある国にREIT制度が存在するかどうかを
8

9

30

ることとする。

万達グループ（Dalian Wanda Group）は1988年に遼寧省大連市にに設立された大手不動産会社であり、香港取引所に上場している。もともと住宅の建設及び販売を主な事業としたが、2000年以後は商業物件の開発・運営に移転してきた。
現在は大型ショッピングモール（万達広場と呼ばれる）や高級ホテルの運営、隣接するマンションの販売など中国の111都市で事業を展開している。
金融審議会の第一部会において、集団投資スキームについて審議が行われ、資産運用型スキームである旧「投信法」を改正し、不動産を含めた幅広い投資運用が可能となる横断的法制とすることが適当であるとの結論に達し、1999年11月30日、「集団投資スキームに関するワーキンググループ報告」が公開された。これを受けて、投信法が改正された。

国際商取引学会年報 2017vol.19

段

図1

不動産投資法人の仕組み

図1

磊

不動産投資法人の仕組み
スポンサー

資産運用会社

資産運用委託投資法人債購入

投資法人

機関投資家

利払い、償還資産保管会社

資産保管委託

投資主総会

借り入れ

役員会

プロパティマネ

金融機関

元利払い
出資

不動産運営委託

投資口、配当ジメント会社

投資家
投資家

会計監査人

＊出所：不動産証券化協会『不動産証券化ハンドブック2015』（不動産証券化協会・2015年）47頁
協会・2015年）47 頁

1

仕組要件（a）投資主総会する機関について説明する必要がある。

⑴

事業法人としての仕組要件（不動産投資⒜ 投資主総会
投資主総会は、投資主の全員によって構成される投資法人の意思決定機関であり、投資法人のガバナンス）
投資主総会は、投資主の全員によって構成
10
主によるガバナンスの中心的な機関として位置付けられる。法律及び規約に定める事項に
会社型J-REITは、投資法人が、投資者に投される投資法人の意思決定機関であり、投資資証券を発行するなどして調達した資金で複主によるガバナンスの中心的な機関として位限り決議ができ（投信法 89 条）、その権限が限定されている点は取締役会設置会社におけ数の不動産を取得し、主に当該不動産の賃貸置付けられる。法律及び規約10に定める事項
る株主総会のそれと同じである。また、投資主総会は、執行役員、監督役員及び会計監査に限り決議ができ（投信法89条）、その権限
事業収益を投資主に配当金として分配する仕が限定されている点は取締役会設置会社にお組みである（投信法
2 条19項）。これのみが11人の選任・解任、規約の変更、資産運用委託契約の締結の承認・解約、解散、合併の承認ける株主総会のそれと同じである。また、投日本で利用される理由としては、そもそもなどの重要事項についての意思決定権限を有している12。
資主総会は、執行役員、監督役員及び会計監
REITが株式会社のような事業法人の性格を備えている点が挙げられる。例えば、投資法（b）役員会

査人の選任・解任、規約の変更、資産運用委

人における資産運用状況の監視機能として投託契約の締結の承認・解約11、解散、合併の資主総会や役員会を設置して投資主ガバナン

承認などの重要事項についての意思決定権限

10

投資法人の規約は株式会社の定款に相当するものである。

スを確保すること、投資主に株式会社の株主11を有している12。

本章 2 で説明するとおり、投資法人はその資産運用業務等を外部のサービス業者に委託しなければならと同様の権利を付与することなど、投資信託⒝

制度にはない仕組みが施されている。
そこで、
12

投資法人の役員会は、執行役員とその職務

J-REITの事業法人としての仕組要件を認識す

執行を監督する監督役員から構成されるがるには、まず、投資法人のガバナンスを構成（投信法112条）、株式会社の取締役会は同じ
6ない義務を負うのである。

役員会

新家寛＝上野元編『REIT のすべて：新規組成・上場から倒産処理まで』（民事法研究会・2012年）48-49

頁。

10
11

12

投資法人の規約は株式会社の定款に相当するものである。
本章 2 で説明するとおり、投資法人はその資産運用業務等を外部のサービス業者に委託しなければならない義務を負うのである。
新家寛＝上野元編『REITのすべて：新規組成・上場から倒産処理まで』（民事法研究会・2012年）48-49頁。

国際商取引学会年報 2017vol.1931

3．中国における不動産投資信託（REIT）の実務進展及び法的問題

立場の取締役のみから構成される点で異な

ず 1 名多いことが求められる（同法95条 2る。役員会の権限は、投信法及び規約に定め号）14。

る権限を行使するほか、執行役員の職務執行⑵

投資ヴィークルとしての仕組要件（外部を監督し（同法114条 1 項）
、執行役員の重運用・管理型の仕組み）

要な職務執行に対して承認を行う（同法109

もちろん、会社型J-REITにおいても、一般条 2 項）ことである。株式会社の取締役会の事業法人と異なる特徴がいくつかある。最の権限と比較すると、一定の類似性はあるもも典型的な例は、いわゆる外部運用・管理型

13のの、かなり異なっている 。
⒞

執行役員の仕組みである。投資法人は、法人格を有しているものの、資産運用を超える権限を有し執行役員は、投資主総会で選任され（投信ない。加えて、投資法人は、本店以外に営業法96条 1 項）、投資法人の業務を執行し、投所を設けたり従業員を雇用したりすることが資法人を代表する（同法109条 1 項）
。執行できず（投信法63条）、資産の運用や資産の役員は株式会社における取締役に相当するも保管などの業務は外部のサービス業者に委託のと位置づけられている。ただし、すべてのすることを義務付けられているため、資産の執行役員が当然に代表権を有する点（同法

集合体としてのヴィークルであるとも言える

109条 1 項）が取締役会設置会社の取締役と（同法117条、198条、208条）。

異なる。

図 1 が示すように、不動産投資法人は、複⒟数のサービス業者による高度で複雑な分業に

監督役員

監督役員は、執行役員の職務の執行を監督

よって成立している集団投資スキームであする権限を有する（同法111条 1 項）ため、る。このような集団投資スキームにおいては、

株式会社における監査役に相当するものと位

一般的には、投資運用業者（資産運用会社）

置づけて理解することもできる。しかし、監及び資産管理業者（投資法人の資産を管理す

査役は取締役会の構成員ではないのに対し、る者）という二種類のサービス業者が存在す

監督役員は、役員会の構成員として、執行役る。

員の重要な職務執行の承認、投資法人の計算

まず、資産運用会社とは、投資法人が前記書類等の承認（同法131条 2 項）
、執行役員のとおり純粋な投資ヴィークルとして位置付の解任（同法114条 2 項）などに参加できるけられたため、投資法人から委託されてそのため、社外取締役の役割に近いと理解するほ

資産運用にかかる業務を行う者であり、金融うが適切であると思われる。また、執行役員

商品取引法（以下「金商法」という）上の金に対する監督役員の監督権限の実効性を担保

融商品取引業者である（同法198条 1 項）。

するため、役員会の過半数が監督役員となる

資産運用会社は、投資法人による不動産等のように、監督役員の人数は執行役員よりも必投資対象資産の購入・売却に関する投資判断、

13

14

32

例えば、業務執行に関する決定権限については、役員会は限定されているのに対して、取締役会は無限定で、特定の事項について決定権限の取締役への委任禁止という逆方向の縛りがかけられている（会社法362条 4 項）。
現在、上場J-REITの監督役員に選任されているものは、ほとんど弁護士、公認会計士、不動産鑑定士または大学教授などの外部専門家である。日本の取締役会には、株主に代わって内部者出身の取締役を監視することを期待されている社
外取締役が少ない状況に鑑みると、投信法が構築する不動産投資法人の役員会は、独立性・中立性において相当高いレベルに達していると考えられる。

国際商取引学会年報 2017vol.19段

磊

その他資産運用に関する一切の業務を行う、

キャッシュ・フローを生み出すのは株や債券投資法人スキームにおけるメインプレイヤーなどの有価証券である。これらの有価証券のといえる。

対象資産はまったく別の者（有価証券の発行

次に、不動産投資法人の資産管理業者につ者等）により運営管理されるため、証券投資

いては、財務的な資産管理と不動産の運営管

信託の投資運用業者の主な役割は、どのよう理という 2 つの主な業務に分けて、それぞな有価証券をいつ買うか、あるいはいつ売る

15

れの担い手がある 。
⒜

かという投資判断に集中する。投資運用業者

財務的な資産管理とは、投資法人が所の外にはPM会社のような資産の運営管理業

有する不動産や不動産信託受益権に係る重要者が必要ではない。これに対し、REITの投書類の保管、口座の管理等の業務をいう。こ資対象となる不動産は、その収益性を維持すのような業務を行う者は資産保管会社と呼ばるために、投資判断をするだけでは不十分でれる。資産保管会社になることができるのはあり、日々の維持管理が不可欠である。この信託会社と金融商品取引業者である（投信法

点で見ると、REITは、証券投資信託より事

208条 2 項）が、これまで全ての上場J-REIT

業性が高く、株式会社のような事業法人の性の資産保管会社は 3 大信託銀行が就任して格を有する。

16

きた 。
⒝

不動産の運営管理とは、対象不動産か2

税制要件（導管性要件）

ら賃料収入等を得るための日々の運用管理を以上に述べたように、J-REITは、①株式会いう。この役割を担うのがプロパティ・マネ

社のような事業法人の性格のほか、②証券投ジメント会社（property management、以下

資信託のような集団投資スキームの性格も「PM会社」という）である。すなわち、不動持っている。事業法人の性格は、不動産投資

産投資法人の仕組みにおいて、資産運用会社

法人のガバナンスという点で反映されているが、アセット・マネジメント（AM）としてが、集団投資スキームの性格については、外不動産ポートフォリオ全体の運用を担当する

部運用・管理型の仕組みと集団投資スキームのに対して、個別の不動産について、その日の課税という 2 つの側面がある。

常の維持管理を担当するのはPM会社であ集団投資スキームの課税については、その

17

投資ヴィークルとしての特殊な性格に照らし前述のとおり、REITは、証券投資信託とて、また、その活用を促進するという政策的同じような集団投資スキームの性格を備えてな意図を含めて、税制上の様々な「課税の特いるが、両者の投資対象が異なることから、例」が設けられている。例えば、投信法改正

投資先財産の違いを反映して、相違点も少なに伴う平成12年度税制改正は、「租税特別措くない。両者の違いは、PM会社の存否から置法」（以下「措法」という）に第67条の15

垣間見ることができる。
証券投資信託の場合、（投資法人に係る課税の特例）を新設し、投

る 。

15
16

17

不動産シンジケーション協議会「海外不動産投資ファンドに学ぶ」（證券化プロセス研究会報告書・1999年）70頁。
前掲注⑼の「集団投資スキームに関するワーキンググループ報告」では、資産保管会社の必要性について、「コミングリ
ングリスク（commingling risk）への対応や相互牽制の観点から、資産運用会社と資産保管会社は分離することが適当である。」との検討結果が報告されている。
現在の担い手の多くはディベロッパー、不動産仲介会社、不動産メンテナンス管理会社、独立系のPM会社などである。

国際商取引学会年報 2017vol.1933

3．中国における不動産投資信託（REIT）の実務進展及び法的問題

資法人のうち導管性要件を満たすものが支払グループ）により投資口総数の50%超の投資

う利益の配当の額については損金の額に算入口を所有されていない必要がある20。

することを認めた。不動産投資法人はこの特

⑶

資産要件

典により、課税所得を非常に少額にすること

すなわち、事業年度終了の時において、投ができるため、法人税と投資主に対する所得資法人が有する不動産、不動産の賃借権、地税の二重課税を回避することが可能となる。

上権等の資産の帳簿価額は、その時において不動産投資法人の導管性要件は、大きく分有する総資産の帳簿価額の50%を超えなけれ

けると①持分保有要件、②非同族会社要件、ばならない。不動産投資法人は資産を主とし③資産要件、④支配禁止要件及び⑤配当要件て不動産等に対する投資として運用することの 5 つに大別される。これは、J-REITの税制を目的として設立される社団であることか要件である。

ら、その主な資産を不動産等21に限定する必

⑴

要がある。

持分保有要件投資法人の設立に際して発行した投資口の⑷

支配禁止要件

発行価額の総額が 1 億円以上であるもの、投資法人が他の法人の発行済株式総数又はまたは、事業年度終了の時において、その発出資総額（当該他の法人が有する自己の株式

行済投資口が50人以上の者によって所有さ又は出資を除く）の50%以上を有してはなられているもの、あるいは機関投資家のみにないという要件である。この要件について、よって所有されているものであることが必要

平成25年投信法改正により、会社支配禁止である。これは投資口の募集方法及び保有人の趣旨を維持しつつ、海外不動産投資を促進

18

数に関する規定である 。

する上で必要性が認められる場合に限り、例⑵

外的に過半議決権保有制限の緩和が行われ非同族会社要件
投資法人が事業年度終了の時において同族会社に該当していないという要件である。投

た22。
⑸

配当要件

資法人が発行する投資口は株式とみなされる

すなわち、事業年度に係る配当等の額の支ため（措法67条の15第 2 項）
、投資法人で払額が当該事業年度の「配当可能利益」の額あっても、法人税法上の同族会社に関する規として政令で定める金額23の90%に相当する定が適用される19。具体的には、 1 投資主グ

金額を超えていることが求められる。いわゆ

ループ（平成20年税制改正以前は 3 投資主

る90%超配当要件である。

18
19

20
21

22
23

34

不動産投資法人は、発行公募とプロ私募という 2 つの募集方法があるが、少人数私募の方法は採らない。
法人税法 2 条10号により、「同族会社」とは、会社の株主等（その会社が自己の株式又は出資を有する場合のその会社を除く）の 3 人以下並びにこれらと政令で定める特殊の関係のある個人及び法人がその会社の発行済株式又は出資（その会社が有する自己の株式又は出資を除く）の総数又は総額の50%を超える数又は金額の株式又は出資を有する場合その他政令で定める場合におけるその会社をいう。
稲葉孝史「J-REITの組織再編への影響と留意点」経理情報1215号61頁。
不動産等の詳細は大きく分けて、実物不動産、不動産の賃借権、地上権などの「不動産等」と、それらの不動産への運用を目的とする優先出資証券、特定目的信託の受益証券等の「資産対応証券」が対象とされている。田村威「投資信託基礎と実務（九訂）」（経済法令研究室・2012年）186頁。
財務省「平成25年度税制改正の解説」531頁。
投信法136条に規定する利益の額として財務省令で定めるところにより計算した額をいう（措法施行令39条の32の 3 第6 項）。

国際商取引学会年報 2017vol.19

を理由に、REIT の適格を会社にも認めるべきとする主張が 1960 年代の REIT 誕生時から存在する25。そのため、1976 年の法改正によって、会社型 REIT が認められることになる等、
ビジネス・トラスト（信託型 REIT）の優位性は次第に失われていった。現在では、上場段

US-REIT は約 8 割（79.5%）が株式会社の形態を採っている。
表3

表3

上場US-REITの詳細

磊

上場 US-REIT の詳細

エクティ型

モーゲージ型

内部型

外部型

UP/DOWN

一般

会社型

129 社

38 社

127 社

40 社

104 社

63 社

（167 社）

（77%）

（23%）

（76%）

（24%）

（62%）

（38%）

信託型

40 社

3社

36 社

7社

32 社

11 社

（43 社）
（93%）
（7%）
（84%）
（16%）
（74%）
（26%）
そのうち、ニューヨーク証券取引所で上場している REIT は 189 銘柄があり、時価総額合計は約 9860 億＊出所：2014年 9 月時点での各上場US-REITの公開資料に基づいて整理してまとめたものである。
＊出所：2014
9 月時点での各上場 US-REITの公開資料に基づいて整理してまとめたものである。
ドル（約102.3 年兆円）である。NAREIT:
REITWATCH,
2016.9, Page1.
24

25

Earle W. Carr, Federal Tax Aspects of Real Estate Investment Trusts, 16 The Business Lawyer, 934(1961); Godfrey,

Ⅲ

Jr. & Bernstein, The Real Estate Investment Trust-Past, Present and Future, Wisconsin Law Review, 659(1962);

図2

会社型 US-REITの仕組み trust, 信託型REIT）である。しト（business

アメリカの不動産投資信託

かし、ビジネス・トラストの法的内容の不明

William A. Kelley, J. R., Real Estate Investment Trusts after Seven Years, 23 The Business Lawyer, 1005(1968).
証券市場
確性を理由に、REITの適格を会社にも認めの特徴

株主 るべきとする主張が1960年代のREIT誕生時12から存在する25。そのため、1976年の法改

ア メ リ カ の 不 動 産 投 資 信 託（ 以 下「US-REIT」という）は、1960年誕生して以来、正によって、会社型REITが認められること
議決権
配当 株式
資金
1970年代初頭の第一次ブーム、1980年代中に な る 等、 ビ ジ ネ ス・ ト ラ ス ト（ 信 託 型

頃の第二次ブームを経て、1992年にUPREIT
REIT）の優位性は次第に失われていった。
貸入、利払い等
会社型 REIT制度が考案された不動産の供給と年金資金流購入・賃貸

現 在 で は、 上 場US-REITは 約 8 割（79.5%）

入による1990年代の第三次ブーム、さらにが株式会社の形態を採っている（表 3 ）
。

既存不動産

株主総会

取締役会(経営)

2000年以後2007年までのグローバル化を背景とした第四次ブームと、四回のサイクルを
運
用

US-REITの 根 拠 法 と い え ば、 内 国 歳 入 法（Internal Revenue Code、
以下「IRC」という）
子会社保有

管

I

理

R

経ながら市場を発展させ、現在に至っている。
2016年 9 月 現 在、 上 場 銘 柄 数 は219銘 柄、
開発不動産 物件開発・賃貸

銀行等

賃

市

貸

場

の第856条から第860条までの規定がこれに該当するが、US-REITの仕組要件については、
QRS

時価総額合計は約 1 兆650億ドル（約110.5 職員等
IRCは各州の会社法またはビジネス・トラス
兆円）であり、時価総額ベースで全世界のト法などの組織法に委ねている。つまり、こREIT市場の半分を超える世界最大のREIT市

れら州法は、US-REITの仕組上の根拠法に該＊経営運用判断等を外部の顧問会社に委託しているケースもある。

＊出所：不動産証券化協会『不動産證券化ハンドブック 2003』（不動産証券化協会・2003 年）75 頁
24

場となっている 。

当する。

US-REIT の根拠法といえば、内国歳入法（Internal
Revenue Code、以下「IRC」という）の
現在、上場US-REITの大半は、メリーラン1

ド・ コ ー ポ レ ー シ ョ ン（Maryland
仕組要件
第 856 条から第 860 条までの規定がこれに該当するが、US-REIT の仕組要件については、IRC⑴ 会社型REITと信託型REITの仕組み
Corporation） ま た は メ リ ー ラ ン ドREIT

は各州の会社法またはビジネス・トラスト法などの組織法に委ねている。つまり、これら
US-REITの仕組要件については、当初の税（Maryland REIT）の組織形態を採用してい法上に会社（corporation, 会社型REIT）を認るため、US-REITにとっては、その最も重要
州法は、US-REIT の仕組上の根拠法に該当する。
めなかったため、その多くがマサチューセッ
な根拠法はメリーランド会社及び団体法

現在、上場 US-REIT の大半は、メリーランド・コーポレーション（Maryland
ツ州法に基づき設立されたビジネス・トラス（ M a r y l a n d C o d e C o r p o r aCorporation）
tions and24

またはメリーランド
REIT（Maryland REIT）の組織形態を採用しているため、US-REITにとそのうち、ニューヨーク証券取引所で上場しているREITは189銘柄があり、時価総額合計は約9860億ドル（約102.3兆円）

25

Earle W. Carr, Federal Tax Aspects of Real Estate Investment Trusts, 16 The Business Lawyer, 934（1961）; Godfrey, Jr. &っては、その最も重要な根拠法はメリーランド会社及び団体法（Maryland
Code
Corporations

である。NAREIT: REITWATCH, 2016.9, Page1.
Bernstein, The Real Estate Investment Trust-Past, Present and Future, Wisconsin Law Review, 659（1962）; William A.
Kelley, J. R., Real Estate Investment Trusts after Seven Years, 23 The Business Lawyer, 1005（1968）.

and Associations）である。同法の第 1 章から第 7 章はメリーランド会社法であり、第 8 章はメリーランド REIT 法である。後者は、信託型 REIT を規制するために、US-REIT 誕生直後
国際商取引学会年報 2017vol.19

35

13

信託型

40 社

3社

36 社

7社

32 社

11 社

（43 社）

（93%）

（7%）

（84%）

（16%）

（74%）

（26%）

＊出所：2014年 9 月時点での各上場 US-REIT の公開資料に基づいて整理してまとめたものである。
3．中国における不動産投資信託（REIT）の実務進展及び法的問題

図2

会社型US-REITの仕組み

図2

会社型 US-REIT の仕組み
証券市場
株主

議決権

配当

株式

資金

会社型 REIT
既存不動産

開発不動産

購入・賃貸

株主総会

貸入、利払い等

取締役会(経営)

銀行等

子会社保有

運

管

I

賃

市

用

理

R

貸

場

QRS

物件開発・賃貸
職員等＊経営運用判断等を外部の顧問会社に委託しているケースもある。
＊出所：不動産証券化協会『不動産証券化ハンドブック 2003』（不動産証券化協会・2003年）75頁

US-REIT の根拠法といえば、内国歳入法（Internal Revenue Code
、以下「IRC 」という）のAssociations）である。同法の第 1 章から第79.5%は、各州会社法に基づく株式会社を利27856条から第 860条までの規定がこれに該当するが、US-REITの仕組要件については、
IRC。また、
会社型J-REIT（投資法人）
7第章はメリーランド会社法であり、第
8章
用している

と会社型US-REIT（株式会社）との違いといはメリーランドREIT法である。後者は、信は各州の会社法またはビジネス・トラスト法などの組織法に委ねている。つまり、これら
えば、資産の運用・管理方法について、会社
託型REITを規制するために、US-REIT誕生直26
州法は、US-REIT の仕組上の根拠法に該当する。
。
型J-REITは、外部運用・管理型の仕組みのみ
後の1963年に制定された特別法である⑵

内部運用・管理型の仕組みへの認容を採用しているのに対して、会社型US-REIT
現在、上場 US-REIT の大半は、メリーランド・コーポレーション（Maryland Corporation）
前述したとおり、REITのヴィークルにつは、外部運用・管理型と内部運用・管理型といて、J-REITは、信託型（投資信託）と会社のいずれかを選択することができる。2014
またはメリーランド REIT （Maryland REIT）の組織形態を採用しているため、US-REITにと型（投資法人）の選択制であるが、現在の上
年10月 現 在、 す べ て の 上 場US-REITの 約っては、その最も重要な根拠法はメリーランド会社及び団体法（Maryland Code Corporations
場J-REITの実務では投資法人という特別の法
77.6%は内部運用・管理型の仕組みを採用し28。この点は、両者間の最も顕著な違人組織しか使われていない。一方、US-REIT
and Associations）である。同法の第 1 章から第 7ている
章はメリーランド会社法であり、第8 章はいであると考えられる。
は、信託型（ビジネス・トラスト）と会社型
メリーランド REIT 法である。後者は、信託型 REIT を規制するために、US-REIT 誕生直後
実際には、アメリカ法は、US-REITのヴィー（株式会社）の選択制であるが、上記表 3 で示 し た と お り、 現 在 の 上 場US-REITの 約
26

27
28

36

クルと仕組みについて、⑴1960年代の誕生

13

これに対して、デラウェア州法では、信託型REITに関する特別法が存在しておらず、すべて一般法であるデラウェア・
スタチュートリ・トラスト法の規制に服する。信託型REITについて一般法と特別法を区別して規制することは、メリー
ランド州のUS-REIT分野で優位性を確立した要因の 1 つではいないかと考えられる。
210社の上場US-REITには、会社型は167社（79.5%）あり、信託型は43社（20.5%）ある。
210社の上場US-REITには、内部運用・管理型は163社（77.6%）あり、信託型は47社（22.4%）ある。また、会社型のヴィークルと内部運用・管理型の仕組みの両方を採る上場US-REITは、127社で全体の60.5%を占めている。

国際商取引学会年報 2017vol.19

税制要件の内容について、J-REIT と US-REIT との間には、それほど大きな違いがない。
US-REIT は①持分保有要件、②非同族会社要件、③資産要件、④収入要件、⑤支配禁止要件及び⑥配当要件等の規制を受ける必要がある。そして、US-REIT の導管性要件は、ほぼ段

すべての面で J-REIT の規制より厳しいといえる。

磊

表 4 US-REIT と J-REIT の導管性要件の比較
US-REITとJ-REITの導管性要件の比較

表4

US-R
EIT

①持分保

②非同族会

有要件

社要件

100 人 以5 人以下の投

③資産要件

④収入要件

⑤支配禁止要件

75%以上が不動産関95%以上が不動産

他の法人の発行済株

連資産、現金、現金関連資産からの収式総数 10%超を保有

等価物及び国債；こ入；75%以上が株してはならない。たれら以外の有価証券

式・証券以外の不だし、100%子会社をが 25%以下29

動産関連資産からQRS と し て 保 有 で

の収入30

きる31

資者の持分

上の者に
保有割合は
よる保有
50%以下

⑥配当要件

90%以上

各 REIT の配事業年度 事 業 年 度 のただし、新規資本調達資金で取得した株式等は、資本調達後
1
年間は75%資産要件の判定上において不当時（四半期間の う ち 最 下 半 期 の 期 各四半期末の時点
事業年度内
事業年度の全期間
動産関連資産とされる。
要求期、半年又は低 335 日
間
年）

29

15

J-RE
IT

50 人以上1 人の投資者の持分保有

動産の賃借権、地上

の者によ
る保有

割 合 は 50%

他の法人の発行済株50%超が不動産、不なし

権等

式総数の 50%以上を90%超配当保有してはならない

以下
期間

事業年度

事業年度終

要求

終了の時

了の時

事業年度終了の時なし

事業年度の全期間

事業年度内

例えば、②非同族会社要件について、J-REIT は、1 人の投資者の持分保有割合が 50%以件を充足することにより導管性を享受でき
当初、信託型のヴィークルと外部運用・管理下であることを要求するのに対して、US-REIT は、5 人以下の投資者の持分保有割合が50%型の仕組みしか認めず、⑵1970年代の税制

る。US-REITの投資ヴィークルである株式会改革で会社型のヴィークルを、⑶1980年代

社またはビジネス・トラストが州法に準拠し以下であることを要求する。また、④収入要件について、J-REIT は、これを設けていないのに対して32、US-REIT は、総収入の 95%以上が（株式・証券を含む）不動産関連資産からて設立されるため、各州の会社法、ビジネス・の税制改革で内部運用・管理型の仕組みを、トラスト法などの規制を受けるが、アメリカ
それぞれに導入した経緯がある。これらの税の収入であることと、総収入の 75%以上が株式・証券以外の不動産関連資産からの収入で法改正を契機に、US-REITは不動産に投資すで は 税 法 以 外 に、 日 本 の 投 信 法 の よ う なる信託から、
より事業法人（不動産事業会社）

REIT独自の連邦法律は存在しない。US-REITあることを要求する。ところが、税制要件における J-REIT と US-REIT の違いは、あくまでも程度の差があるにすぎず、実質的なものではない。の税制はIRC第856条から第860条までに定としての性質を強く帯びるようになっていく（図 2 ）。
IV2

中国の不動産投資信託の存否められており、具体的なREIT関連の規定は次のとおりである。

税制要件

日本及びアメリカにおける REIT 商品の認定要件が明らかにされた後、I で紹介した中国
US-REITは税法を根拠法とし、税法上の要の不動産会社最大手 2 社が発行した金融商品が REIT 商品といえるかどうかについて考察を29

ただし、新規資本調達資金で取得した株式等は、資本調達後 1 年間は75%資産要件の判定上において不動産関連資産とされる。
30
ただし、新規資本調達資金からの一時的な投資所得は、資本調達後 1 年間は75%収入要件の判定上において適格所得と30
ただし、新規資本調達資金からの一時的な投資所得は、資本調達後 1 年間は 75%収入要件の判定上におされる。
31
QRSとは、適格REIT子会社（qualified
REIT subsidiary）をいう。REITから独立した法人とはみなされないとともに、収いて適格所得とされる。
入要件や資産要件の判定上及び税務上において、QRSの資産、負債及び収入、費用等は全てREIT自体のものとして扱わ
31
QRS とは、適格 REIT 子会社（qualified REIT subsidiary）をいう。REIT から独立した法人とはみなされれる。

ないとともに、収入要件や資産要件の判定上及び税務上において、QRS の資産、負債及び収入、費用等
は全て REIT 自体のものとして扱われる。
32

ただし、J-REIT の導管性要件には、業務委託要件がある。これは、外部運用・管理型の仕組みに合わせ国際商取引学会年報 2017 vol.19
るものである。

1637

3．中国における不動産投資信託（REIT）の実務進展及び法的問題

IRC第856条…………REITの定義

Ⅳ

IRC第857条…………REIT及び株主に対中国の不動産投資信託の存否する課税
IRC第858条…………事業年度終了後のREITからの配当

日本及びアメリカにおけるREIT商品の認定要件が明らかにされた後、Ⅰで紹介した中IRC第859条…………事業年度

国の不動産会社最大手 2 社が発行した金融

IRC第860条…………追加配当の損金算商品がREIT商品といえるかどうかについて考察を行いながら、中国にはREITの仕組要

入件と税制要件の存否を検討する。
税 制 要 件 の 内 容 に つ い て、J-REITとUSREITとの間には、それほど大きな違いがな

1

仕組要件

い。US-REITは①持分保有要件、②非同族会

まず、中国の投資信託を規制する証券投資社要件、③資産要件、④収入要件、⑤支配禁基金法にはREITを認める余地がないと考え止要件及び⑥配当要件等の規制を受ける必要られる。同法 2 条は、中国の投資基金（投がある。そして、US-REITの導管性要件は、

資ファンド）の投資範囲を有価証券に限定しほぼすべての面でJ-REITの規制より厳しいとているため、不動産等への投資が禁止されていえる（表 4 ）。

いる。そのため、この法律の題名は「投資基例 え ば、 ② 非 同 族 会 社 要 件 に つ い て、金法」ではなく、「証券投資基金法」になる。

J-REITは、 1 人の投資者の持分保有割合が中国の現行法にはREITの仕組要件に関する50%以下であることを要求するのに対して、内容がないため、REITの仕組要件がまだ整

US-REITは、 5 人以下の投資者の持分保有割備されていないといえる。

合が50%以下であることを要求する。また、そこで、万科は、「鵬華前海万科REITs」と④収入要件について、J-REITは、これを設けいう商品を発行する際に、証券投資基金法の32ていないのに対して 、US-REITは、総収入要求に従って証券投資信託の仕組みを採用しの95%以上が（株式・証券を含む）不動産関た。図 3 で示したとおり、それが日本また連資産からの収入であることと、総収入のはアメリカで採用される会社型REITと異な75%以上が株式・証券以外の不動産関連資産

ることは明らかである。

からの収入であることを要求する。
ところが、具体的には、①「鵬華前海万科REITs」は、税制要件におけるJ-REITとUS-REITの違いは、

証券投資信託として、原資産となる前海企業

あくまでも程度の差があるにすぎず、実質的公館（オフィスビル）に対して直接投資を行なものではない。

うことができないため、万科は、対象会社を設立して、前海企業公館の運営権及び収益権を取得させた。②「鵬華前海万科REITs」は、有価証券に投資することができるため、万科

3238

ただし、J-REITの導管性要件には、業務委託要件がある。これは、外部運用・管理型の仕組みに合わせるものである。

国際商取引学会年報 2017vol.19条は、中国の投資基金（投資ファンド）の投資範囲を有価証券に限定しているため、不動
産等への投資が禁止されている。そのため、この法律の題名は「投資基金法」ではなく、「証
券投資基金法」になる。中国の現行法には REIT の仕組要件に関する内容がないため、REITの仕組要件がまだ整備されていないといえる。

段磊

図 3 「鵬華前海万科 REITs」の仕組み
図 3 「鵬華前海万科REITs」の仕組み＊出所：「鵬華前海万科REITs」の目論見書に基づいて作成されるものである。

＊出所：「鵬華前海万科 REITs」の目論見書に基づいて作成されるものである。

そこで、万科は、「鵬華前海万科 REITs」という商品を発行する際に、証券投資基金法のから対象会社の50%の株式を取得した。これされているREITの仕組みと異なる点が多く、を 通 じ て、2015年 1 月 1 日 ～ 2023年 7 月
中国の証券投資基金法に基づいた証券投資信要求に従って証券投資信託の仕組みを採用した。上記の仕組図で示したとおり、それが日24日の前海企業公館の賃貸収益を得ること
託であるにすぎないといわざるを得ない。
が可能となる。
これは主な投資対象であるが、ま た、 万 達 の「 穏 賺 1 号 」 に つ い て は、本またはアメリカで採用される会社型
REIT と異なることは明らかである。
証券市場で他の会社の株式・債券を取得する
図 4 に沿ってその仕組みの詳細について説
具体的には、①「鵬華前海万科 REITs」は、証券投資信託として、原資産となる前海企業ことも可能である。ただし、対象会社は前海明する。
企業公館の所有権を有していないことから、①万達傘下の万達穏稠は、まず、オリジネー
公館（オフィスビル）に対して直接投資を行うことができないため、万科は、対象会社を投資者は、前海企業公館の不動産の売却益をターとして、5 つの対象会社（2016年にオー設立して、前海企業公館の運営権及び収益権を取得させた。②「鵬華前海万科 REITs」は、享受することができない。③投資者への利益プンする予定の 5 つの都市の万達広場を開
配当は金銭を原則とする。配当の条件が満たされた場合には、少なくとも年 1 回の配当

発・運営する会社）に対して投資を行うこと
17を目的とする有限責任組合（LLP）を設立しを行う。配当の割合は配当可能利益の90%をた。万達穏稠と快銭金融（オンライン決済サー

下 回 っ て は な ら な い。 ④「 鵬 華 前 海 万 科

ビス会社）は、普通組合員（GP）として、

REITs」は、信託契約の効力が生じてから10

LLPの日常運営業務等を担当しつつ、LLPの

年内にクローズエンド型で運用され、深セン10%の収益権を保有する。機関投資家は、有証券取引所に上場されるが、クローズエンド

限組合員（LP）としてLLPに参加し、45億期間が満了したら、オープンエンド型に転換

人民元の出資で90%の収益権を取得した。②する予定である。

万達穏稠は、快銭金融のプラットフォームにこうみると、この商品は、REITの名称をおいて、GPとしての収益権を 1 口1000人民

使用しているものの、日本やアメリカで利用元（約16,730円）の価格で個人投資者に譲

国際商取引学会年報 2017vol.1939

3．中国における不動産投資信託（REIT）の実務進展及び法的問題

図 4 「穏賺 1 号」の仕組み＊出所：「穏賺 1 号」の目論見書に基づいて作成されるものである。
＊出所：「穏賺 1 号」の目論見書に基づいて作成されるものである。

渡して、併せて5 億人民元を調達した。
に金銭で行われる。ただし、個人投資者への①万達傘下の万達穏稠は、まず、オリジネーターとして、5つの対象会社（2016 年にオ③「穏賺 1 号」は設立から 3 年以内にク
配当は年 6 %を上限とする。 6 %を超える利ープンする予定の 5 つの都市の万達広場を開発・運営する会社）に対して投資を行うこと
ローズエンド型で運用されるが、個人投資者益が生じた場合に、 6 %を超える分の利益はは、快銭金融のプラットフォームで収益権を快銭金融に配当しなければならない。
を目的とする有限責任組合（LLP）を設立した。万達穏稠と快銭金融（オンライン決済サー
他人に譲渡することで、投下資本を回収する
万達の自社宣伝では、この商品が準REIT
ビス会社）は、普通組合員（GP）として、LLP の日常運営業務等を担当しつつ、LLP の 10%ことができる。ただし、譲渡後の個人投資者と呼ばれているが、以上の説明でわかるよう
は、万達広場の不動産の売却益を享受するこに、この商品は、LLP
信託型でも会社型でもなく、の収益権を保有する。機関投資家は、有限組合員（LP）としてに参加し、45 億人民元とができない。④「穏賺 1 号」の存続期間
組合型（LLP）の仕組みを採用しているため、の出資で 90%の収益権を取得した。②万達穏稠は、快銭金融のプラットフォームにおいて、は最長 7 年間とされる。設立 3 年後、万達は、日本やアメリカのREITの仕組みと大きく異対象会社を上場させたり、第三者に売却したなっている。
GP としての収益権を 1 口 1000 人民元（約 16,730円）の価格で個人投資者に譲渡して、併りすることができる。その売却益は投資者にせて 5 億人民元を調達した。
対して配当を行う。
7 年満了後、上場も売

2

税制要件

そして、さらに問題となるのは、REITの却もしない場合、万達は投資者の投下資本の③「穏賺 1 号」は設立から 3 年以内にクローズエンド型で運用されるが、個人投資者は、税制要件の欠如である。中国の現在の税法で1.5倍の価格で収益権を買い戻すものとされ快銭金融のプラットフォームで収益権を他人に譲渡することで、投下資本を回収することはREITに関する優遇措置が一切設けられてる。⑤「穏賺 1 号」の利益配当は、実際のいない。たとえ「REIT」と名付けられた商
賃貸収益に基づいて算定し、毎年 7 月15日ができる。ただし、譲渡後の個人投資者は、万達広場の不動産の売却益を享受することが40

国際商取引学会年報 2017vol.1919

段

磊

品が発行されたとしても、この商品の発行者

不動産関連金融商品の改革の一環として、不にとっても、商品を購入した投資者にとって動産会社最大手 2 社は、「REIT」と名付けらも、税制上の優遇政策（二重課税の回避）をれた商品を発行した。しかし、この 2 つの享受することができない。

商品の仕組みや税制等を分析すると、いずれ

例えば、「鵬華前海万科REITs」の③の90%も名ばかりのもので、実質的にはREIT商品

以上の利益配当という要件を一見すると、そとは言い難い。実際には、中国においては、

れはUS-REITとJ-REITの導管性要件の配当要

現在、REIT制度が確立されていない状況に件に合致しているように見えるが、前海企業ある。その主な理由としては、⑴REITの仕公館の賃貸収益はまず、対象会社の段階で法組要件の不存在と⑵REITの税制要件の欠如

人税が課税されることが必要なので、「鵬華という 2 つの法的問題が存在するのである。

前海万科REITs」の投資者にとっては、二重課税を回避することができない。

1

投資基金の投資範囲の拡大

また、対象会社の段階で法人税が課税されREIT制 度 の 誕 生 の 経 緯 か ら み れ ば、US-るという点では、「穏賺 1 号」も「鵬華前海

REITもJ-REITも、自国の証券投資信託から受

万科REITs」と同様である。その本当の狙い

けた影響が大きいということがわかる。例えは、万達がファンド型クラウドファンディン

ば、J-REITの誕生と仕組設計は、日本の証券

33

グ （crowd funding）で個人投資者から商投資信託から受けた影響が大きいといわれて業施設の建設資金等を調達するという点にあいる。もともと日本で証券投資信託に会社型

るが、個人投資者は、税制優遇政策を享受すの創設が求められたのは、信託型にはなじまることができない。よって、この 2 つの商ない投資者による直接的な監視機能の導入に品はREITまたは準REITとまではいえない。

あ っ た34。 そ の 範 と さ れ た ア メ リ カ で は

そもそもREIT制度の誕生原因及びその最ミューチュアル・ファンド（mutual fund、

大の魅力は、導管性要件を満たしている集団

適格証券投資会社）が一般的であるが、日本

投資スキームに対して税制上の優遇政策を付

で株式会社によりこれを行おうとすれば商法与することにより、一般投資者の不動産への上様々な問題があるため、新たに証券投資法

投資を促進するという点にある。そのため、

人35という特別の法人組織として構成された税制要件を確立しない限りは、REIT制度ののである36。そして、平成12年投信法改正は、基盤が築かれているとはいえない。

資金の運用対象を、「主として有価証券」かⅤ

中国におけるREIT制度の確立に向けて

ら「特定資産」へと不動産を含めた幅広い資産に拡大した。その結果、「証券投資法人」
も「投資法人」に改称されて普遍性を持つものに改められ、クローズエンド型の投資法人

以上で述べたとおり、2015年には中国の
33

34
35
36

には債券の発行も認められた37。

ファンド型クラウドファンディングの詳細については、本柳祐介ほか編『FinTechビジネスと法25講：黎明期の今とこれから』（商事法務・2016年）の第 9 講を参照。
森田章「資産運用手段の多様化」ジュリスト1145号 7 頁。
証券投資法人は、平成10年誕生以来、日本の実務でまだ広く利用されていない。
黒沼悦郎「証券投資法人制度：会社型投資信託の導入⑴経緯」インベストメント309号85頁。

国際商取引学会年報 2017vol.1941

3．中国における不動産投資信託（REIT）の実務進展及び法的問題

したがって、今後、中国においてREIT制において全く利用されていないのは現状であ度を確立するためには、まず、日本と同じよる。これらの問題を回避するためには、最初

うに、証券投資基金法の改正によって投資基から会社型REITの仕組みを導入したほうが金の投資範囲を「有価証券」から不動産を含得策ではないかと思われる。

めた幅広い資産に拡大することが必要ではな
いかと思われる。

⑵

次に、REITの資産の運用・管理方法

については、2 つの選択肢がある。すなわち、
J-REITのような外部運用・管理型の仕組み（投2REITの仕組要件の確立

中国の投資基金の投資範囲が限られているという問題を克服することができれば、その次に、REITの仕組要件を確立する必要があると思われる。
⑴

資法人）を導入すべきか、それともUS-REITのような内部運用・管理型の仕組み（株式会社）を導入すべきかという問題である。
不動産投資に必要なアクティブな資産運用については、J-REITでは外部のサービス業者

まず、仕組要件としては、REIT制度への委託しか認められていないが、US-REITの事業性が高いという性格を考慮するうえ

では外部委託のほか、自社による運用も認めで、日本及びアメリカと同様に、中国も会社

ら れ る。 こ の 点 は、 仕 組 要 件 に お い て、型REITの仕組みを導入すべきではないかと

J-REITとUS-REITの 違 い の ポ イ ン ト と な る。

思われる。前述のとおり、
J-REITとUS-REITは、

US-REITは、当初J-REITと同様に、外部運用・

信託型（投資信託/ビジネス・トラスト）と管理型の仕組みしか認めなかったが、1986

会社型（投資法人/株式会社）の選択制であ

年の税制改正で内部運用・管理型の仕組みをるが、両国の実務において会社型REITの仕解禁した。現在、US-REITは、継続企業を前組みを採用する上場REITの数が圧倒的に多提とした株式会社により近い存在であるようい。その理由は、REIT制度の事業性が高い

39に思われる 。

という性格にあると考えられる38。

しかし、内部運用・管理型の仕組みの解禁

REIT制度の事業性が高いという点では、は、US-REIT制度が誕生してから25年余り経

中国は日本及びアメリカとさほど大きな違い

ち、豊富な経験が積み重ねられた後のことでがあるわけではない。また、投資信託の投資ある。REIT制度が確立されていない中国に行為に対しては、中国で受託者と受益者の責とっては、US-REITのような内部運用・管理任関係について明確な基準が確立されていな型の仕組み（株式会社）を直ちに導入する必い。さらに、中国の信託法10条では、不動要がなく、J-REITのような外部運用・管理型

産を信託財産とする信託契約について、不動の仕組み（投資法人）を導入すれば十分では産の信託登記が効力発生要件とされている。

ないかと思われる。仮に中国は会社型REIT

しかし、今まで不動産の信託登記制度は整備と内部運用・管理型の仕組みをセットで導入されていないため、実物不動産の信託が中国すると、REITの仕組みは一般の不動産会社

37
38

39

42

竹中正明「投資法人の統治機構：株式会社との対比において」法学研究73巻12号139頁。
ここでいう「会社型REIT」は、REITの事業性に適合する、法人格のある株式会社と投資法人に限定される。REIT制度の事業性については、本稿第Ⅰ章 1 ⑵⒝で証券投資信託と比較しながら検討を行った。また、会社型REITのうち、株式会
社か投資法人かの選択については、下記⑵で検討を行う。
石田尚己『不動産会社とREITのM&A：国際比較とJ-REIT版M&Aルールの提言』（住宅新報社・2010）38-39頁。

国際商取引学会年報 2017vol.19

段のそれと区別することができなくなるおそれがあるのである。特に、REITは中国の一般

磊

おわりに

投資者に馴染みのない金融商品であるという点を考慮する上で、資産の運用・管理方法で本稿の考察により、中国においてREIT制

一般の不動産会社と区別しやすい外部運用・度が確立されていないことがわかる。その理管理型の仕組みを導入したほうが賢明であろ

由としては、①中国の証券投資基金法が不動う。

産への直接投資を禁止しており、REITの仕組要件が整備されていないこと、②中国の税

3

REITの税制要件の確立

さらに、現在の中国にとっては、資産の運法にはREITに関する優遇措置が一切ないことという 2 つの法的問題が挙げられる。

用・管理方法の導入より、
REITの税制要件（導今後、中国においてREIT制度を確立する

管性要件）を整備するほうがより重要で不可ためには、まず、証券投資基金法の改正によっ欠な課題である。前述のとおり、そもそもて投資基金の投資範囲を「有価証券」から不REIT制度の誕生原因及びその最大の魅力は、動産を含めた幅広い資産に拡大することが必

導管性要件を満たしている集団投資スキーム

要ではないかと思われる。投資基金の投資範に対して税制上の優遇政策（二重課税の回避）

囲が限られているという問題を克服することを付与することにより、一般投資者の不動産ができれば、その次に、REITの仕組要件とへの投資を促進するという点にある。税制上税制要件を確立しなければならない。

の優遇政策がなければ、どのタイプの資産の具体的には、仕組要件については、REIT

運用・管理方法を導入しても意味が乏しい。

制度の事業性が高いという性格を考慮するう

なぜならば、資産の運用・管理方法ひいてはえで、日本及びアメリカと同様に、中国も会

REITの仕組要件のみでは、不動産への投資

社型REITの仕組みを導入すべきではないか

促進につながらないからである。税制要件のと考えられる。ただし、REITの資産の運用・整備こそは、REIT制度を確立するために喫管理方法については、アメリカのような内部緊の問題ではなかろうかと考えられる。

運用・管理型の仕組みを直ちに導入する必要

しかし、今までは、中国の税務機関にはがなく、日本のような外部運用・管理型の仕REITの導管性要件にかかわる政策立案の動組みを導入すれば十分であろう。なお、税制きが全く見られない。中国におけるREIT制

要件については、中国は、J-REITやUS-REIT度の確立に向けては、やはり税務機関の理解の導管性要件を参考し、REITの特徴に適合及び協力が不可欠であるが、現時点では難しする規制を導入することが不可欠であるようい問題といわざるを得ない。今後、中国は、に思われる。

J-REITやUS-REITなどの導管性要件を参考し、①持分保有要件、②非同族会社要件、③資産要件、④収入要件、⑤支配禁止要件及び⑥配当要件等の規制を導入することが必要である
ように思われる。

国際商取引学会年報 2017vol.1943

段報告コメント段 報 告 コ メ ン ト梶田幸雄

麗澤大学外国語学部 教授

Ⅰについての検討がなされておらず、この点をはじめに考慮した政策的提言は不十分であると思われる。そこで、以下において中国版REITを形

段報告は、日本及び米国の不動産投資信託成する上で検討しなければならない課題とし（REIT）の法的特徴を分析し、中国におけるて、⑴不動産投資の現状、及び⑵経済体制上

実務の動向と比較して、中国においてREITの制約要因について叙述し、段会員への要望

制度を発展させるために必要な課題を検討を述べたい。

し、中国政府に対する政策的提言を行なったものである。
中国でREIT類似商品が生まれていること

Ⅱ

不動産投資の今日的課題と制約要因

は、日米で若干の報道がなされているが、全体像は明らではなかった。これに対して、段段報告は、中国初のREITとして 2 つのケー

報告は、万科と万達の事例を詳しく紹介し、スを紹介している。このうち、万達のケース

日米との比較をしつつ事例を分析しており、は、商業、文化、金融、電子商取引、サービ

現時点における中国版REITの構造を理解す

スを融合させたプロジェクトである。最低

る上で有用である。

1000元で投資でき、50億元の資金調達がで中国は、持続的経済成長を目指し、この過きた。うち 5 億元が個人投資家によるもの

程において都市化を推進しようとしている。

である。保有期間は個人投資家には長すぎる

計画では、2025年までに都市化率を65％前と思われる 7 年間である。

後にするという目標を達成したいとしてい

段会員は、 2 つのプロジェクトを分析し、る。段会員は、ここに中国でREITが発展す

日米REITと比較検討した結果、主に 2 つにる可能性があると考え、REITについて研究集約される提言をしている。第一に、⑴現時したものと考える。

点においてREITを規律する法は、中国に存

将来的には外国企業の参入も見込める中国

在しないので証券投資基金法の改正により投不動産投資信託であるが、日本における中国

資範囲を不動産にも広げること、第二に、⑵

REIT制度の研究は、極めて少なく、空白の

日米のREITに見られる仕組みの確立及び税ある分野を埋める当該研究は有意義なもので制上の優遇を図ることである。
しかし、中国において日米同様の制度を確ある。
ただ、段報告においては中国固有の⑴不動立することには難点がありそうである。そも

産投資の現状及び⑵経済体制から生じる問題

そも中国固有の経済・社会体制により、先進

44

国際商取引学会年報 2017vol.19

梶田

幸雄

資本主義国と同様の法制・制度を形成できるなっている。不動産の適正な評価方法が不在かに関して、多くの制約がある。

であるという問題もある。

中国の不動産投資の現状を見ると以下の課題がある。
第一に、⑴現在の不動産売買の90％が個
人の投資目的になっていることである。中国
では、富裕層への信託サービスとして不動産

このような中国固有の仕組み、経済・社会制度を考えると、日米と同じ制度を導入することには困難がある。

Ⅲ

今後の検討事項

投資信託が行われていた。不動産開発のための資金調達手段としての信託である。この投段 報 告 は、 中 国 は、 当 面 はJ-REITやUS-

資は、居住者がいない状況での高級マンショ

REITなどの導管性要件を参考にし、①持分ン向けの仮性需要でもあり、実需のないとこ

保有要件、②非同族会社要件、③資産要件、ろでの住宅の供給になっている。

④収入要件、⑤支配禁止要件及び⑥配当要件

第二に、⑵上述のような状況下で日米のよ等の規制を導入することが必要であると述べうに不動産投資に各種優遇を与えると、所得ている。将来的には日米のREITと融合する

格差の拡大及び貧困の未解消という問題がさものになるのかも知れないが、その過程にらに顕在化する。
「脆弱群体」を放置するよ

あって当面の中国における現実的な固有のうな制度改革を今の中国政府は採用し難い。

REITの型を考えることも必要であろう。

第三に、⑶不動産開発資金の70～80％は中国REITは、不動産投資市場の現状の課

銀行融資によりなされていることである。ま

題に向かい合い、投資を工業、商業及びインた、銀行の融資先の60％が不動産会社向け

フラ建設などの有効な建設プロジェクトに向である（金融政策による影響が大きい。）。実

かわせることができるか。このようなREIT

務上は、資金調達手段の多様化が要請されてを形成できるかが中国にとって重要な政策課いる。都市住民の不動産投資意欲は高いもの題になる。

がある。不動産信託の規模は毎年経済成長率

段会員には、今後、この提案をさらに深め、を大きく上回る水準で成長している。
しかし、中国の現時点の経済・社会発展段階に適した

不動産業界の競争激化、消費水準が高いのは中国版REITのあり方について検討して欲し

大都市であり、内陸の中小都市の消費は高くい。REITが中国経済の課題を解決し、貢献ない。そうであるとREITの規模はそれほどできるものでないと、実際に中国政府が採用

大きくはないのではないか。

するところの制度にはならない。民間資金及REITを発展させる上での制約要因としては、以下の問題が指摘できる。

び小口投資家資金の活用を考え、かつ中国の都市化に貢献しようとする場合、いかなる制

例えば、土地使用権の制約がある。中国の度設計のための政策的提案ができるか。万達

土地は、⑴国有土地使用権、⑵集団土地使用のケースは、最低1000元で投資でき、50億権（農民集団）、⑶割当土地使用権、⑷払下

元の資金調達ができたということであるが、げ土地使用権がある。また、建物の処分は、

個人投資家の投資は10分の 1 である。小口

土地と一体化であり、抵当権の設定はできる

投資家資金の活用を考えるのであれば、小口

ものの、処分は土地と建物の一体化が原則と投資家の保護、このための不動産市場におけ国際商取引学会年報 2017vol.1945

段報告コメントる不透明性の存在に対する対策（情報の公開・透明性の確保）、受益者と受託者の義務と責任の明確化、不動産危機発生の予防法などさ
まざまなリスクを認識し、このリスク軽減策を講じることが必要である。今後、段会員が、小口投資家の資金を活用するためのより細かい制度設計についての提案をすることを期待
したい。

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