上田八木マーケットレポート（2024 年 9 月）

2024 年 9 月 2 日

無担保コール･CP は利上げ後の水準感が定まる一方、債券レポ･短国はなお模索か
１．国内経済情勢（経済・景況判断）15 日に発表された 2024 年 4-6 月期の実質 GDP 成長率（1 次速報値）は、前期比 0.8％（年率換算 3.1％）と 2 四半期ぶりのプラス成長となった。また GDP デフレーターの前年同期比は 3.0％となった。
23 日に発表された 7 月の全国消費者物価指数（除く生鮮食品）は、前年同月比 2.7％の上昇（前月は 2.6％の上昇）となり、日銀が「物価安定の目標」とする 2％を 28 か月連続で上回った。また「除く生鮮食品・エネルギー」では 1.9％の上昇（前月は 2.2％の上昇）となり、2022 年 9 月ぶりに 2％を下回った。一方、30 日に発表された 8 月の東京都区部消費者物価指数（中旬速報値）は、「除く生鮮食品」で前年同月比 2.4％の上昇（前月は 2.2％の上昇）、「除く生鮮食品・エネルギー」では 1.6％の上昇（前月は 1.5％の上昇）となった。
政府は 29 日発表の月例経済報告で、国内景気の基調判断を、「景気は、一部に足踏みが残るものの、緩やかに回復している」とし、前月までの「…このところ足踏みも見られるが、…」との表現から上方修正した。個別項目では、個人消費と住宅建設の判断を引き上げた。
２．短期金融市場の動向（8 月の短期金融市場動向等）
無担保コールオーバーナイト物加重平均金利は、0.25％に引き上げられた補完当座預金の適用利率との裁定を意識した動きから、月初 0.227％と 2008 年 12 月 19 日（0.203％）以来の 0.2％台に上昇し、その後も月を通して 0.227％～0.228％の狭いレンジで推移した。
債券レポ GC レート（東京レポレートトムネベース）は、8 日までは政策金利引き上げ後の水準感を模索する動きからボラティリティの高い展開となり、0.115％～0.228％のレンジで推移したものの、9 日以降はオファーサイド（資金調達サイド）の積極的な調達姿勢により、0.196％～0.240％のレンジで推移した。なお、29 日は月末を跨ぐ現物需要の強まりにより 0.058％と大きく低下したものの、翌 30 日には 0.230％に上昇し越月した。日銀による国債買入オペは予定通り約 5.3 兆円オファー（前月より約 4,000 億円の減額）され、TDB 買入オペは見送られた。
新発 TDB3 か月物については、月初回の発行となった 2 日（1247 回債）は、募入最高利回り（以下、同じ）が 0.1309％と前回債（1246 回債（7 月 26 日入札）、0.0641％）から上昇したものの、その後は底堅い担保需要が金利低下要因として働いたこともあり、1249 回債（9 日入札）が 0.0973％、1250 回債（16 日入札）が 0.1183％、1252 回債（23 日入札）が 0.1043％、1253 回債（30 日入札）が 0.1023％と方向感なく推移した。なお、9 日入札より 3 か月物の 1 回あたりの発行金額は 4.9 兆円（2 日入札までは5.2 兆円/回）に減額となった。
CP 発行市場では、月末の発行残高は約 24 兆 7,000 億円と前月比で約 2,200 億円増加し、前年同月比では約 2 兆 4,700 億円減少した。発行レートは銘柄や期間等によりばらつきが見られたものの、0.25％～0.40％近辺と前月を上回る水準での出合いとなった。日銀による CP 等買入オペは、予定通り 27 日に 4,000 億円オファーされた。案分レートは、発行レート上昇の影響を受け、0.299％と 7 月下旬のオペ（0.226％）より上昇した。
日銀当座預金残高は月初約 548 兆円で始まり、税・保険揚げ（2 日）、源泉税揚げ（15日）などの減少要因があった一方で、増加要因として年金定時払い（15 日）や月を通しての国債買入オペ、財政資金の払いなどがあり、約 550 兆円に増加し越月した。

1上田八木短資株式会社

（％）

無担保コール O/N レート・GC レポ T/N レート推移

0.300.20

無担保コール O/N レート（二重線）
0.100.00
-0.10
-0.20

GC レポ T/N レート（太線）

-0.30
-0.40

-0.50
-0.60
2023年7月1日

2023年10月1日

2024年1月1日

2024年4月1日

2024年7月1日（9 月の短期金融市場見通し）
18・19 日に開催される日銀の金融政策決定会合では、政策変更なしを見込む。8 日に公表された 7 月の日銀金融政策決定会合における「主な意見」では「2025 年度後半の「物価安定の目標」実現を前提とすると、そこに向けて、政策金利を中立金利まで引き上げていくべきである。
」と更なる利上げに対して前向きな意見も見られたものの、7 日の内田副総裁の函館市の講演会での「わが国の場合、一定のペースで利上げをしないとビハインド・ザ・カーブに陥ってしまうような状況ではありません。したがって、金融資本市場が不安定な状況で、利上げをすることはありません。
」との発言や 28 日の氷見野副総裁の甲府市での講演会における「金融資本市場は引き続き不安定な状況にあり、当面はその動向を極めて高い緊張感をもって注視していく必要があります。･･･今後の金融政策運営については、そうした影響や、７月に決定した利上げの影響を見極めつつ、わたしどもの経済・物価の見通しが実現する確度が高まっていく、ということであれば、金融緩和の度合いを調整していく」との発言から、早期の再利上げの可能性は低いと考えられる。
無担保コールオーバーナイト物金利は、引き続き補完当座預金制度の適用利率 0.25％との裁定が意識され、0.20％台前半での推移を予想する。四半期末は一部の先で調達を控える動きが想定されるが、金利低下は限定的なものと思われる。
債券レポ GC（トムネ）については、オファーサイドの資金調達需要の強さが金利上昇要因として働くことが考えられるが、国債の大量償還月であることや四半期末越えの現物需要の強まりなどを通じた急激な金利低下には注意したい。
新発 TDB3 か月物については政策金利引き上げ後の水準感を模索する動きが考えられる一方、資金の流入や四半期末越えの底堅い担保需要などの金利低下要因が引き続き想定されることから、予想し難い展開か。なお、当月の TDB3 か月物の公募発行見込額は、更なる発行減額（約 3.9 兆円～5.9 兆円が 1 回、約 3.6 兆円～5.6 兆円が 4 回とレンジが切り下げられている）が予定されており、金利低下要因となる点も意識したい。
CP 市場は、四半期末要因による発行残高の減少は想定されるものの、発行金利については利上げ後の水準感が定まりつつあり、前月と同水準での推移を予想する。なお、CP 買入オペは前月と同様の回数･金額（月 1 回・4,000 億円）が予定されている。
３．海外経済情勢（金融政策）
米カンザスシティ連銀主催のジャクソンホール経済シンポジウムにおいて、パウエル FRB
議長は 23 日の講演で、「政策調整の時が来た。方向性は明確であり、利下げのタイミングとペースは、今後発表されるデータ、進展する見通し、リスクのバランスによって決まる。
（"The time has come for policy to adjust. The direction of travel is clear, and thetiming and pace of rate cuts will depend on incoming data, the evolving outlook,and the balance of risks."）」と述べた。
2

上田八木短資株式会社

（経済・景況判断）
米国では 7 月の ISM 製造業景況感指数が 46.8（前月比▲1.7 ポイント）と前月から大幅に下落し、また景気判断の分かれ目となる 50 を 4 か月連続で下回った。7 月の雇用統計は、(1)非農業部門雇用者数は 11.4 万人の増加（6 月は 17.9 万人の増加）、(2)失業率は 4.3％（6 月は 4.1％）、(3)時間当たり平均賃金は前月比 0.2％の増加（6 月は 0.3％の増加）、前年同月比では 3.6％の増加（同 3.9％の増加）となった。なおその後 21 日に、雇用統計の作成・公表を担っている米労働統計局（Bureau of Labor Statistics）は、2024 年の年次ベンチマーク改定の速報を公表した。これによれば、2024 年 3 月時点での非農業部門雇用者の総数は▲81.8 万人（率では▲0.5％に相当）下方修正されることとなった。
7 月の消費者物価指数（CPI）は前年同月比 2.9％の増加（前月は 3.0％の増加）、除く食品・エネルギーでは 3.2％の増加（前月は 3.3％の増加）となり、雇用・物価の両面で鈍化傾向が示されるものとなった。
7 月のユーロ圏製造業購買担当者指数（PMI）改定値は 45.8（前月比変わらず）となった。
7 月の中国の財新/S&P グローバル製造業 PMI は 49.8（前月比▲2.0 ポイント）とわずかではあるが 50 を下回った。

3上田八木短資株式会社

４．主要経済指標カレンダー※米国等の経済指標の発表日付は現地日付です。各国の祝休日は原則として銀行休業日（ユーロ圏は TARGET 休業日）です。
日本

国債入札等

9月2日
3日
4日

10 年利付国債

5日

30 年利付国債

6日

景気動向指数（7 月速報）

国庫短期証券（3 か月）

9日

GDP（4-6 月期 2 次速報）、景気ウォッ
チャー調査（8 月）

国庫短期証券（6 か月）

11 日
12 日

16 日
17 日
18 日

20 年利付国債
鉱工業生産指数（7 月確報）

23 日
24 日
25 日
26 日
27 日
30 日

10 月 1 日

消費者物価指数（8 月）
生産者物価指数（8 月）、ECB 金融政策
決定理事会

国庫短期証券（3 か月）
祝日（敬老の日）

機械受注（7 月）

国庫短期証券（1 年）
国庫短期証券（3 か月）、流動性供給入
札（5～15.5 年）

19 日
20 日

米国休日（労働祭）
ISM 製造業景況感指数（8 月）
製造業新規受注（7 月）
ADP 雇用統計（8 月）、ISM サービス
業景況感指数（8 月）
雇用統計（8 月）

5 年利付国債、エネルギー対策特別会計
借入金（12 か月）

10 日

13 日

米国等

小売売上高（8 月）
FOMC（17 日～）
中古住宅販売件数（8 月）

全国消費者物価指数（8 月）、金融政策決定会合（19 日～）
振替休日（秋分の日）
流動性供給入札（1～5 年）
金融政策決定会合議事要旨（7 月 30・31 日会合分）
東京都区部消費者物価指数（9 月中旬速報値）、景気動向指数（7 月改定）
鉱工業生産指数（8 月速報）
労働力調査（8 月）、日銀短観（9 月調査、概要および要旨）、金融政策決定会
合における主な意見（9 月 19・20 日会合分）

40 年利付国債
国庫短期証券（3 か月）

新築住宅販売件数（8 月）
GDP（4-6 月確報）、耐久財受注（8月）
PCE デフレーター（8 月）

2 年利付国債交付税及び贈与税配付金特別会計借入金（6 か月）

ISM 製造業景況感指数（9 月）

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