CVC
CVC

2019www.pwc.com/jp

2 | 企業はコーポレートベンチャーキャピタル（CVC）に何を期待するべきかはじめに

2010年以降、国内でコーポレートベンチャーキャピタル（CVC）設立の動きが活発化しており、多額の投資

マネーが事業会社からベンチャー企業に投じられている。筆者らは、クライアント企業のCVC設立・運用および個別のベンチャー企業への出資案件において、アドバイザーとして関与している。それらの活動を通じて、国内CVCの多くが、設立から数年以内であり、各社とも手探りしながら運用を行っているのが実態であると感じていた。そこでPwC Japanグループでは、2017年に国内のCVC関係者へのアンケート調査を実施し「CVCファ

ンドを活用したオープンイノベーション － 事業シナジー創出で押さえておくべき5つの視点（CVC実態調査

2017）」として発表した。

おかげさまで、前回発表したレポートは、さまざまなメディアで取り上げられ、CVC関係者からも多くのフィードバックをいただいた。それらの議論を通じて、筆者らのCVCに対する考えもさらに深まった。これまで議論にお付き合いいただいたCVC関係者、ベンチャーキャピタル（VC）関係者およびクライアント企業の皆様に、この場を借りて、改めて御礼申し上げたい。

本レポートは、上記の議論を通じて筆者らが得た知見や考察したことを、CVC関係者にお返しすることを目的として執筆した。執筆にあたっては、国内CVC関係者に、改めてアンケート調査「CVC実態調査2019」を実施した。前回からの時間の経過に伴う変化を確認するために、前回と同様の質問をさせていただくとともに、筆者らの新たな問題意識に関する追加質問も盛り込んだ。第1章と第2章では、これらの調査結果について解説している。第3章では、国内CVCの取り組みに対して、海外の有力CVCではどのような取り組みがなされているのか、筆者らで調査・分析を行った結果を紹介している。

それらの調査結果から見えてきたことは、国内CVC関係者の多くが、既存事業との直接的な事業シナジーを過度に意識しすぎているのではないかということであった。そこで第4章では、これらの調査結果を踏まえた上で、CVCに何を期待するべきか、そのために何が必要となるのか、筆者らなりの考えを提示した。それらを基に、国内でCVCに取り組む皆様に対する提言というかたちで、筆者らからのエールを送らせていただいた。

本レポートを通じて筆者らがお伝えしたいことのエッセンスは、最後の第4章に凝縮されている。まずはポイン

トだけ知りたいという場合は、第4章から読んでいただくということをご提案したい。
本レポートが、国内CVCの発展の一助となれば幸いである。

青木 義則

PwCアドバイザリー合同会社
スタートアップ・ディール・アドバイザリー リーダー
パートナー
PwC Japanグループ
テクノロジー・メディア・テレコムインダストリー
ディール部門リードパートナー

長谷山 京佑PwCアドバイザリー合同会社
スタートアップ・ディール・アドバイザリー
シニアマネージャー

はじめに | 3

「CVC実態調査2019」調査概要
調査期間： 2019年6月

調査方法：オンラインによる選択式アンケート調査

調査対象：国内でCVCの実務に関与されている方

有効回答数： 128名

「CVC実態調査」回答者の属性
図表00

CVCへの関わり方（n=57）

25%（n=128）31%

CVC ファンドの投資先との協業を行う事業部門側の責任者・担当者

社内での立場（n=57）

5%12%（n=128）13%13%

係長・主任クラス

27%

課長・マネージャークラス

10%

次長・副部長クラス

31%

本部長・部長クラス

21%

56%
63%

19%
2017年
（前回）

7%

2019年
（今回）

CVC を推進する立場（本部長・部長、課長、係長、社員）CVC ファンドの責任者・
役員クラス（取締役、
執行役員）

19%

23%

19%
2017年
（前回）

社員・職員クラス

7%

2019年
（今回）

社長・役員クラス（取締役、執行役員）※ 本調査は、2017年に続く2回目の調査となっている。前回は、2017年10月に今回と同様のオンラインによる選択式アンケート調査を実施し、57名から有効回答を得ている

4 | 企業はコーポレートベンチャーキャピタル（CVC）に何を期待するべきか目次
1

CVCの現状－ 引き続き活況を呈する一方で、投資先発掘や事業シナジー創出に課題感 ……………… 6
1.1

1.2

2

2.2
2.3
2.4

CVCの狙い － 高まる事業シナジーへの期待 …………………………………………………… 10

運営体制 －外部人材ニーズが高い一方で、2割は自前主義 …………………………………… 12
投資基準 － 財務リターンの定量基準を厳格に運用しているのは半数 ……………………… 13
投資姿勢 － 強弱入り混じっており、ベテランほど積極的だが案件発掘に苦心 …………… 14

海外Top CVCの取り組み － 高いEXIT率、低い買収率 …………………………………… 16
3.1

アプローチ － ピュアVC型のGoogle、事業シナジー重視型のSalesforce、

3.2

EXIT － ピュアVC並みの高いEXIT率 …………………………………………………………… 18

3.3

4

CVCが抱える課題 …………………………………………………………………………………… 8

国内CVCの取り組み － 事業シナジーへの過度な期待？ …………………………………… 10
2.1

3

国内CVCの活動状況 ………………………………………………………………………………… 6

バランス型のIntel …………………………………………………………………………………… 16
買収 － 全投資案件のわずか3% …………………………………………………………………… 20

CVCに取り組む日本企業への提言 …………………………………………………………… 21

4.1

4.2
4.3

CVCに何を期待するべきか ………………………………………………………………………… 22
CVCを活かすには何が必要か ……………………………………………………………………… 24

日本企業への5つの提言 …………………………………………………………………………… 26① 短期的な事業シナジーにとらわれ過ぎず、周辺領域への投資も検討するべき…………… 26② ビジネスモデル変革を究極のゴールと位置付け、経営陣・CVC部門・

M&A部門で連携しながら取り組むべき ……………………………………………………… 27③ プロフェッショナル・チームの構築を目指すべき…………………………………………… 28④ 戦略リターン狙いのCVCであっても、財務リターンに関する規律を持つべき ………… 29⑤ 市況が悪化しても続けるべき…………………………………………………………………… 30

おわりに ………………………………………………………………………………………………………… 31

１．CVCの現状

引き続き活況を呈する一方で、投資先発掘や事業シナジー創出に課題感

ここでは、国内におけるCVCの活動状況を振り返ってみるとともに、アンケート結果より、CVCの実務従事者がどのような課
題を感じているかを見ていきたい。

1.1 国内CVCの活動状況

2010年代に入り、国内は第二次CVCブームを迎えており、新たなCVC設立が相次いでいる。図表1からもわかるとおり、2018年には新たに16のCVCが設立されており、引き続き企業によるCVCへの取り組みが活発である様子がうかがえる。また、事業会社によるベンチャー企業への投資もさらに活発化しており、図表2に示すとおり、

CVCを含む事業会社によるベンチャー企業への投資額は、2018年には2,000億円を超え、全体の約半分を占めるまでになっている。

そのような中、PwC Japanグループは、国内CVCの実態を把握するために、国内でCVC運用に携わる実務従事者に対し、オンライ

ン調査によるアンケートを実施した。その結果、有効回答を128名から得ることができた。本調査は、2017年に続く2回目の調査となり、以降では、比較可能な項目については、前回（2017年）と今回（2019年）の結果を比較した。

CVCファンドのサイズについては、図表4に示すとおり、最も多いのは10億円以上50億円未満の42%であり、回答者の73%が100億円未満というサイズであった。

CVCファンドの運用状況については、図表5に示すとおり、大きな傾向は前回同様だが、運用開始後3年未満の回答者の割合が減少するとともに、運用開始後3年以上の回答者が前回よりも増え、回答者の経験値が前回よりも上がっていることが確認できる。また、回答者の30%が運用開始前となっており、引き続き新CVCファンド設立が活発である状況が反映された結果となった。

投資対象となる国や地域については、図表6に示すとおり、引き続き日本が最多であるが、米国や中国を対象とする回答者が減少する一方で、アジア（日本と中国以外）を選択した回答者が増加し、結果として、日本に次いで2位となった。近年、アジアでもライドシェ

図表3に示すとおり、回答者の50%は売上500億円以上の企業にアやEコマースなどでユニコーン（企業価値が10億ドルを超える未時 に、 売 上10億 円 ～ 100億 円 未 満 の 回 答 者 の 割 合 は18%からてきている結果と言えるだろう。また、投資対象となるステージにつす拡がっているものと考えられる。また、業種に関しては、前回同ドルステージの回答者が増加し、大企業のCVCでも、より早い段階属しており、その割合は前回調査の56%から若干減少している。同

28%に増加しており、中堅企業においてもCVCの取り組みがますま様に特定の業種に偏ることなく、幅広い業種で取り組みが拡がっていることが改めて確認できることとなった。
図表01
図表1：国内CVCの設立件数

3社

2009

4社

3社

2010

2011

2012

6社

いては、レイターステージが減少する一方で、シード／アーリー／ミから投資しようという姿勢がさらに強まっているものと考えられる。
図表02
図表2：国内でのベンチャー企業への投資額（投資家タイプ別）

14社

9社

上場企業）が登場してきており、投資先としてアジアの魅力度が高まっ

16社
12社

事業会社

CVC

海外

個人

その他

2,507
211

1,798
1,392

2014

3,751

2,305

7社

893

2013

金融機関

VC

13社

4,481（億円）

2015

2016

2017

2018 （年）

出所： ジャパンベンチャーリサーチ“Japan Startup Finance 2018” entrepedia（2019年2月21日現在）

6 | 企業はコーポレートベンチャーキャピタル（CVC）に何を期待するべきか

1,085 1,094

22
345

43
236

20
402

32
432

2009

2010

2011

2012

111
1,181
100

147

56
398

74
621

772

617

2013

2014

2015

2016

1,551

2017

1,963

2018（年）

出所： ジャパンベンチャーリサーチ“Japan Startup Finance 2018” entrepedia（2019年2月21日現在）

図表
0３
図表
3：「CVC実態調査」回答者の所属企業について（n=57）

9%

売上（連結）（n=128）

10億円以上～50億円未満

15%

9%

26%

12%

14%

2019年
（今回）

出所：PwC Japanグループ「CVC実態調査」

図表04

7%

（n=128）

10億円未満16%

100億円以上500億円未満18%

10億円以上50億円未満42%

50億円以上100億円未満
15%

12%

13%

2017年
（前回）

2019年
（今回）

国や地域（複数選択可）

その他の地域

35%
23%
31%
39%
23%
26%
13%
12%

0%
2%

機械・電気製品
建設・不動産（n=128）
6%

12%

18%

運用を開始して 3 年以上（現在も運用中）

30%

24%運用を開始して1 年以上、3 年未満

23%

運用を開始して 1 年未満

30%2019 年（今回）（n=128）2017 年（前回）（n=57）

既にファンドの運用を終了している

CVC ファンドの運用開始前（ファンドの設立が決定した
ところ、または決定する見通し）

2019年
（今回）

出所：PwC Japanグループ「CVC実態調査」

92%
77%

6%
5%

金融

（n=57）
7%

図表6： 投資対象について

イスラエル

素材・素材加工品

法人サービス

消費者サービス

2017年
（前回）

出所：PwC Japanグループ「CVC実態調査」

欧州

中間流通

広告・情報通信サービス

28%* ファンド形態をとらず、本社から直接投資をしており、かつ投資予算枠も明確に決めていない

中国

運輸サービス

小売

13%

23%

米国

公共サービス

図表5： CVCファンドの運用状況

投資予算の上限は決まっていない*2%
500億円以上

アジア（日本と
中国以外）

輸送機械

資源・エネルギー

図表05

図表4： CVCファンドのサイズ

日本

食料・生活用品

11%

11%

1兆円以上

10%

9%

2017年
（前回）

医薬・バイオ10%9%2%5,000億円以上～
1兆円未満

11%

その他

外食・中食

9%

7%
4%
9%

1,000億円以上～
5,000億円未満

17%（n=128）
3% 2%
2% 2%
3% 2%
3%
5%
6%
6%

9%

9%

500億円以上～
1,000億円未満

14%

19%

2%
5%
7%
2%
9%

100億円以上～500億円未満

22%

種

14%

50億円以上～100億円未満13%

業（n=57）

シードステージ（会社設立後 1 ～ 2 年未満、社員数名のイメージ）

ベンチャー企業のステージ（複数選択可）

47%

37%

アーリーステージ（ビジネスモデルを構築している段階、
社員 10 ～ 20 名のイメージ）

60%
54%

ミドルステージ（ビジネスモデルが確立した段階、社員 20 名超のイメージ）

29%
23%

レイターステージ（1 ～ 2 年後に株式公開できる段階）
未定

7%
14%
2%
5%

2019 年（今回）（n=128）2017 年（前回）（n=57）

出所：PwC Japanグループ「CVC実態調査」
１．CVC の現状 － 引き続き活況を呈する一方で、投資先発掘や事業シナジー創出に課題感 | 7

1.2 CVCが抱える課題

自社のCVCが上手くいっているか否かについては、図表7に示すとおり、70%は『上手くいっている』（「非常に上手くいっている」または「概ね上手くいっている」）と回答し、前回より微増となる一方、『上

手くいっていない』（「あまり上手くいっていない」または「全く上手くいっていない」）は若干減少して23%となった。

図表7：自社のCVCファンドの運用は順調であると思うか
図表07（n=57）
4%
4%

CVCの運用で感じている課題については、図表8に示すとおり、

概ね前回と変わっていないが、前回から最も増えたのは「財務リター

ンが厳しい／思ったほど実現できていない」で、21%から30%に上（n=128）8%2%

まだ活動がスタートしていない（準備中）
全く上手くいっていない

21%

あまり上手くいっていない62%

概ね上手くいっている

8%

非常に上手くいっている26%

昇し、前回の4位から3位に上昇している。また、課題について、今回の調査で『上手くいっている』を選択した回答者と『上手くいっていない』を選択した回答者に分けて集計したところ、図表9に示すとおり、「なかなかよい投資先を見つけることができない」と「思ったほど、事業シナジーが実現できていない」の2項目において、『上手くいっていない』を選択した回答者の問題意識が高くなっていた。

53%「思ったほど事業シナジーが実現できていない」という課題については、そもそもCVCに事業面でどのような効果を期待していたのかという点において、設立時の期待値と現実の間にギャップが生じているものと考えられる。この点については、次章以降でより詳細に

14%「なかなか良い投資先を見つけることができない」という課題につ

2017年
（前回）

考察していきたい。

いては、図表2でも示したとおり、CVC・VCを含めベンチャー企業への投資が活発化する中で、投資家間での競争が激化していることが背景にあると考えられる。また、近年、ベンチャー企業のバリュエー

ションが高騰しているとの声も聞かれ、投資採算が見込める案件の発掘が難しいという側面もあるのではないかと考えられる。図表8で「財務リターンが厳しい／思ったほど実現できていない」との回答が増加している要因の1つになっているのではないだろうか。

以降では、第2章でアンケート結果を基に、国内CVCの取り組み

状況を考察したい。第3章では、海外の有力CVCがどのような活動を行っているかを紹介する。第4章では、それらを踏まえて、国内企業がCVCにどのように取り組んでいくべきか、筆者らの考えを提示したい。

8 | 企業はコーポレートベンチャーキャピタル（CVC）に何を期待するべきか

2019年
（今回）

出所：PwC Japanグループ「CVC実態調査」

図表8： CVCの運用で感じている課題
図表08※課題として当てはまると選択した割合（複数選択可）

適正な投資条件で出資できているのか、自信が無い

32%
37%

なかなか良い投資先を見つけることができない

31%
28%

財務リターンが厳しい／思ったほど実現できていない

30%
21%

投資担当者の熱意に押し切られ、ほぼ全案件が投資委員会を通過してしまう

21%
26%

思ったほど、事業シナジーが実現できていない

14%

ベンチャー業界の知見・経験がある
メンバーを確保することができない

14%

2019 年（今回）（n=128）5%

投資後、投資先ベンチャー企業のモニタリングができていない

13%
19%

特に課題は感じていない

2017 年（前回）（n=57）

9%11%

投資先との協業を推進しようとしても、関連する事業部から協力を得ることができない

9%9%ベンチャー企業の経営者との信頼関係が築けておらず、協力を得るのに苦労している
案件数に対して、メンバーの人数が足りない

図表 9 で
追加分析

16%

9%
5%
9%
4%

出所：PwC Japanグループ「CVC実態調査」

図表9：CVCの運用で感じている課題（自社のCVCファンドの運用が「上手くいっている」「上手くいっていない」回答者別に集計）
図表09※2019年（今回）の回答者で、課題として当てはまると選択した割合（複数選択可）

適正な投資条件で出資できているのか、自信が無い

31%

なかなか良い投資先を見つけることができない

26%
45%
30%

財務リターンが厳しい／思ったほど実現できていない

34%

投資担当者の熱意に押し切られ、ほぼ全案件が投資委員会を通過してしまう

27%
7%

思ったほど、事業シナジーが実現できていない

11%
38%

ベンチャー業界の知見・経験がある
メンバーを確保することができない

12%

投資後、投資先ベンチャー企業のモニタリングができていない
特に課題は感じていない

投資先との協業を推進しようとしても、関連する事業部から協力を得ることができない

ベンチャー企業の経営者との信頼関係が築けておらず、協力を得るのに苦労している
案件数に対して、メンバーの人数が足りない（n=118*）

35%

10%

21%

13%

10%

3%

9%
10%
9%
7%

上手くいっている

上手くいっていない

8%
10%*「上手くいっている」は、自社のCVCファンドの運用が「非常に上手くいっている」と「概ね上手くいっている」の合計（n=89）「上手くいっていない」は、自社のCVCファンドの運用が「あまり上手くいっていない」と「全く上手くいっていない」の合計（n=29）
出所：PwC Japanグループ「CVC実態調査」

１．CVC の現状 － 引き続き活況を呈する一方で、投資先発掘や事業シナジー創出に課題感 | 9

2． 国内CVCの取り組み
事業シナジーへの過度な期待？

ここでは、アンケート結果を基に、国内CVCの設立の狙いや、運営体制、投資基準がどのようになっているのか、ご紹介したい。

加えて、「株価が高騰しているのではないか」との声が高まる中で、今後の投資姿勢についてどのように考えているのかについても言及する。

2.1 CVCの狙い － 高まる事業シナジーへの期待

CVCには、事業シナジーなど、自社の本業に対するプラス効果を期待すると同時に、投資ファンドとしてキャピタルゲインなどの財務

一般的に、事業シナジーと聞いてすぐにイメージしやすいのは、

既存事業の強化ではないだろうか。しかし、CVCを運営する大企業

リターンを期待するという考え方がある（事業シナジーなどの事業の売上規模と比較すると、ベンチャー企業の売上規模は非常に小さと呼ぶ）。

億円以上の企業に所属しているが、投資先ベンチャー企業の売上は面でのプラス効果を、財務リターンと対比する意味で「戦略リターン」

CVCで、事業シナジーと財務リターンのどちらを狙っているかという問いに対しては、図表10に示すとおり、今回は、財務リターンのみという回答が減少し、事業シナジーを狙っているとする回答者1が74%から82%に増加しており、CVCには事業シナジーを求める考え方が主流となってきている。

しかし、一口に「事業シナジー」と言ってもさまざまなものがあ

なものであることが多い（本調査の回答者の50%以上は売上500

数千万円から数億円程度の場合が多いだろう）。そのため「投資先ベンチャー企業との協業で売上が多少上がったとしても、CVCを運用する大企業からみると、全社売上に占める比率は微々たるもので、事業上のインパクトという面では限定的なケースがほとんどである」
図表10： CVCファンド設立の狙い（n=128）3%（n=57）
5%

るため、具体的にどんな効果を期待しているかを複数選択可で質問した。その結果、図表11左に示すとおり、「新規事業を確立するた

15%

21%

めの周辺領域に対する種まき」（54%）、「既存事業の強化（補完的どちらも狙っていない（例：社会貢献、CSR など）
財務リターンが主目的だが、同時に事業シナジーにも期待13%

な製品・サービスの取り込み）」（46%）、「競合になりそうなベン

12%

チャー企業の取り込み」（41%）の3つへのニーズが高かった。さらに、

37%

45%

事業シナジーが主目的だが、同時に財務リターンにも期待

25%

24%

2017年
（前回）

2019年
（今回）

事業シナジーのみ

それらの中から最も当てはまるものを1つだけ選択してもらったとこ

ろ、図表11右に示すとおり、やはり「新規事業を確立するための周辺領域に対する種まき」（34%）、「既存事業の強化（補完的な製品・サービスの取り込み）」（30%）、「競合になりそうなベンチャー企業の取り込み」（20%）の順に多く、それ以外の項目を選んだ回答者
はいずれも10%未満であった2。

出所：PwC Japanグループ「CVC実態調査」

図表11
11： CVCの戦略的な投資目的（財務リターン以外）
図表
新規事業を確立するための周辺領域に対する種まき

複数選択可の場合

既存事業の強化（補完的な製品・サービスの取り込み）54%

最も当てはまるものを 1 つだけ選択した場合（n=128）
34%

30%

46%

競合になりそうなベンチャー企業の取り込み

20%

41%

ディスラプター*への早期対応

6%

19%

対象会社を取り込むことによる人材獲得

投資活動を通した想定事業領域に関する情報収集

財務リターンのみ

17%
14%* ディスラプター： 全く異なる技術やビジネスモデルにより、自社事業に壊滅的なダメージを与えうる新興企業

出所：PwC Japanグループ「CVC実態調査」

10 | 企業はコーポレートベンチャーキャピタル（CVC）に何を期待するべきか

2%8%

図表12で追加分析

という声を、CVC関係者から聞くことは多い。そこで、図表11右のが第1位の選択肢となっている。先ほどの既存事業の強化が「攻め回答を、ファンド運用年数別に分けて集計した結果を図表12に示す。

の事業シナジー」だとすると、こちらは「守りの事業シナジー」と用期間が長くなるほど減少していた。これは、筆者らが普段CVC関す存在になる可能性があるベンチャー企業に対して早めに出資をしなシナジーを追求しない」と発言する傾向があるという感覚と合致

社陣営に引き込むことで、自社事業へのダメージを回避しようとする

すると、既存事業の強化を最も当てはまると選択した回答者は、運係者と接している際に、運用経験が長いCVC関係者ほど「短期的するものであった。おそらく、既存事業を強化すること自体には意味言えるかもしれない。両選択とも、将来的に自社のコア事業を脅かておくことで、将来的に取り込むか、またはアライアンスを組んで自戦略である。これらの投資については、将来的に本当に脅威となるがあるものの、その効果／インパクトという観点では、過度な期待のか否か、投資時点では判断がつかないのだと思うが（明確に判える。また、やや観点は異なるが、若いベンチャー企業に事業シナよる買収の方が適切なアクションであろう）、実際にそうなってしまっては過度な負担となってしまい、かえってベンチャー企業の成長を阻い事態にもなりかねない。そういう意味では、CVCからマイノリティを持ち過ぎるべきではないことを、経験的に感じているものと考えら
ジーを求めすぎると、リソースが限られているベンチャー企業にとっ害してしまうという事態も起きかねず、協業を求めるタイミングには留意が必要である。

図表12によると、「競合になりそうなベンチャー企業の取り込み」と「ディスラプターへの早期対応」については、逆に、運用期間が長いほど多くの回答者が選択していた。運用期間が3年以上の回答者に限ってみると、「競合になりそうなベンチャー企業の取り込み」
1
2

断がつくのであれば、CVCによるマイノリティ投資ではなく、本社にたときのインパクトは非常に大きく、下手をすれば取り返しのつかな
投資をして様子を見つつ、タイミングを見て必要であれば買収を検討するという戦略は合理的であり、CVCとして非常に意味のある投資目的と言えるのではないだろうか。

実際に、CVCで投資した後の追加出資については、図表13に示すとおり、68%の回答者が上手くいきそうな会社であれば積極的に買収したい3を選択しており、買収に対する積極的な姿勢がうかがえる。

事業シナジーを狙っているとする回答者とは、図表10で「事業シナジーが主目的だが、同時に財務リターンにも期待」または「財務リターンが主目的だが、同時に事業シナジーにも期待」を選択した回答者

CVCの事業面でのプラス効果には、他にも「ブランディング」「社内風土改革」などの副次効果的なものが挙げられることもあるが、本調査ではそれらについては選択肢に挙げておらず、事業に直接的に効果がありそうなものを選択肢として挙げた

3 「上手くいきそうな会社は、CVCの投資予算枠を使って積極的に買収（過半数の株式取得）したい」または「上手くいきそうな会社は、CVCの投資枠では難しいが、本社の投資枠を使って積極的に買収（過半数の株式取得）したい」を選択

図表
1212：CVCの戦略的な投資目的（CVCファンド運用期間別） *図表

新規事業を確立するための周辺領域に対する種まき

最も当てはまるものを 1 つだけ選択

34%
35%

26%

既存事業の強化（補完的な製品・サービスの取り込み）

22%
17%

競合になりそうなベンチャー企業の取り込み
ディスラプターへの早期対応

3%

対象会社を取り込むことによる人材獲得

3%

0%
0%

投資活動を通した想定事業領域に関する情報収集

6%

23%

34%

29%

運用期間が短い回答者ほど重視

30% 運用期間が長い回答者ほど重視

13% 運用期間が長い回答者ほど重視

運用を開始して 1 年未満（n=29）

運用を開始して 1 年以上、3 年未満（n=31）

7%
6%
9%

運用を開始して 3 年以上（現在も運用中）（n=23）* CVC ファンドを運用中の回答者のみ集計（「CVC ファンドの運用開始前」と「既にファンドの運用を終了している」を選択した回答者は除いている）
出所：PwC Japanグループ「CVC実態調査」

図表
図表
1313： 投資先への追加出資に関するスタンス
特に方針は決まっていない／決めていない
案件ごとに位置づけが異なるため、個別判断することにしている
追加出資の可能性はあるが、買収（過半数の株式取得）までは想定していない

11%

6%

23%

上手くいきそうな会社は、
CVC の投資枠を使って積極的に買収（過半数の株式取得）したい

15%

45%

上手くいきそうな会社は、
CVC の投資枠では難しいが、本社の投資枠を使って積極的に買収（過半数の株式取得）したい（n=128）* 2017 年（前回）の調査では「上手くいきそうな会社は、CVC の投資枠では難しいが、本社の投資枠を使って積極的に買収（過半数の株式取得）したい」の選択肢を用意していなかったため、今回の調査との比較は行っていない

出所：PwC Japanグループ「CVC実態調査」
２．国内 CVC の取り組み － 事業シナジーへの過度な期待？

| 11

2.2 運営体制 － 外部人材ニーズが高い一方で、2割は自前主義
それでは、国内CVCは、何名くらいの体制で運用されているのであろうか？ 図表14で示すとおり、前回同様、過半数（54%）が10名前後（6 ～ 20名）で運用されており、5名以下の少人数で運営しているCVCも27%存在する。一方で、13%の回答者は51名以上で運営していると回答しており、前回調査時よりも増えているが、また、今後、体制強化でどのような人材を必要としているかという質問に対しては、図表16に示すとおり、「M&Aに関するコンサル・ア

ドバイザリー経験者」（58%）、「ベンチャー投資経験者」（45%）といった投資プロフェッショナルへのニーズが高いことに加えて、「投資領域について業界知見を持つ人材」（50%）に対するニーズが高く、昨今、大型のCVCが設立されていることや、運用が順調に進んでい社内に知見が無い事業／技術領域のベンチャー企業への投資意欲がことも影響しているものと思われる。

いることに加え、独立系のVCの設立も増えており、業界としてベンるCVCで2号ファンドを設立するなど、投資枠を増額する動きがある

CVC運用体制を構築するために行ったこととしては、図表15に示すとおり、「外部アドバイザー／コンサルタントを起用した」や「中途採用で経験者を加えた」が前回同様に上位に来ており、その比率も高まっている。外部の知見者を取り込むことで、知識・経験不足を補おうとしている様子がうかがえる。一方で、今回の回答者の22%は、外部アドバイザー／コンサルタントの起用、経験者の中途採用、外部VCへの委託のいずれも行っておらず、プロパー社員のみでCVCに取り組んでいる企業も、一定数存在するようである。
図表
14：CVCの推進部署（または子会社）の専任担当者の数
図表
14（n=57）

4%

25%

33%

21%
11%
7%
2017年
（前回）

（n=128）高いことがうかがえる。一方で、ここ数年、多くのCVCが設立されてチャーキャピタリストの人材不足が叫ばれている。国内CVC関係者からは「VC経験者を採用するには、報酬やインセンティブ設計が既存の人事制度では対応できない」との声も聞く。図表15で、「投資子会社を新設した」とする回答が増加していることも、VC経験者などのプロフェッショナル人材への採用ニーズが高いことと関係しているのかもしれない。（投資子会社を新設することで、本社とは異なる給与体系・人事評価制度を導入することが可能となる）

図表
図表15
15： CVC運営体制構築のために行ったこと

1名

2%

外部のアドバイザー／
コンサルタントを起用した

2～5名

25%

51名以上

13%

2019年
（今回）

35%
35%
24%

投資子会社を新設した

21～50名

7%

40%
32%

外部の VC に運用を委託した

11～20名

19%

50%
44%

中途採用で経験者を加えた

6～10名

35%

複数選択可

出所：PwC Japanグループ「CVC実態調査」

11%

既存の投資子会社を活用した
特に何もしていない（社内に経験者はいなかったが、全て自社で運用している）
特に何もしていない（社内に経験者がいた／グループに投資会社があった）2019 年（今回）の回答者の 22% は
この 3 つのいずれも実施していない

14%
12%
6%

2019 年（今回）（n=128）5%2017 年（前回）（n=57）

2%
9%

出所：PwC Japanグループ「CVC実態調査」

図表16
図表16： 体制構築・強化にあたり、今後どのような人材を必要としているか
M&A に関するコンサル・アドバイザリー経験者（投資銀行・コンサルティング会社出身者）

複数選択可（n=128）58%

投資領域について業界知見を持つ人材

50%

ベンチャー投資経験者（CVC、VC 出身者）45%

他部門からの異動

27%

既存人員の教育その他

体制強化を考えていない

21%
1%

協力会社からの出向

7%

出所：PwC Japanグループ「CVC実態調査」

12 | 企業はコーポレートベンチャーキャピタル（CVC）に何を期待するべきか2.3 投資基準 － 財務リターンの定量基準を厳格に運用しているのは半数
CVCファンド設立の狙いとしては、図表10で示したとおり、事業

シナジーをメインに考えるのが主流ではあるが、一方で、程度に差はあるものの、何らか財務リターンを意識しているとする今回調査

基準を満たしていない案件が一定程度（10%以上）含まれており、回答者の10%弱については「そもそも定量基準がない」と回答しており、全体の40%強では、定量基準がそれほど厳格には運用されの回答者は、全体の73%4となっている。では、CVCでは、実際にていないと言えそうである。なお、そもそも、事業シナジー狙いのるのであろうか？ 図表17に示すとおり、投資対象がアーリーステー

さまざまな意見がある。筆者らは、事業シナジー重視のCVCであっ

答にはほとんど差がなかった。90%超の回答者が、IRR （内部収いては第4章で詳しく述べたい。

投資判断を行う際に、財務リターンについて、どの程度考慮していジの場合とミドル／レイターステージの場合に分けて質問したが、回益率）や投資倍率など、財務リターンに関する何らかの定量基準を

CVCにおいて、財務リターンをどの程度意識するべきかについては、たとしても財務リターンを重視するべきとの考えであるが、そこにつ設定していた。一方で、定量基準をどこまで厳格に運用しているかという点では、かなりのバラツキがあった。「定量基準を満たした案

件のみ投資」または「定量基準を満たしていない案件が10%未満」と、定量基準についてある程度厳格に運用しているとする回答者は、全体の55 ～ 57%であった。さらに、回答者の30%強では、定量

4 「財務リターンのみ」「財務リターンが主目的だが、同時に事業シナジーにも期待」「事業シナジーが主目的だが、同時に財務リターンにも期待」のいずれかを選択した回答者の合計

図表17： 投資判断において財務リターンの定量基準をどの程度考慮しているか
図表17
そもそも定量基準がない

8%

9%

9%

10%

定量基準を満たしていない案件が50%超

26%

定量基準を満たしていない案件が10～50%35%

定量基準を満たしていない案件*2が10%未満

27%

38%

厳格に運用

定量基準を満たした 案件*1のみ投資

19%

20%

アーリーステージ（シードは含まない）

ミドル／レイターステージ*1 「定量基準を満たした案件」とは、IRR、投資倍率、X 年後の売上・営業利益などの何らかの定量基準を設定し、その定量基準を満たせる蓋然性について、十分に議論がなされ、投資委員会メンバーの間でコンセンサスが形成された案件を指す*2 「定量基準を満たしていない案件」とは、例えば、定量基準を満たす説明付けは困難だが、戦略的重要性が高いことを理由に投資を通す案件など
出所：PwC Japanグループ「CVC実態調査」

２．国内 CVC の取り組み － 事業シナジーへの過度な期待？

| 13

2.4 投資姿勢 － 強弱入り混じっており、ベテランほど積極的だが案件発掘に苦心
昨今、市場では「未上場のベンチャー企業の株価が高騰してい別に分けてみたところ、図表20に示すとおり、最も運用期間が長いる」との声が聞かれ、一部では「スタートアップ・バブルではない

回答者（3年以上）が、最も、なかなかよい投資先を見つけることか」との指摘さえある。そのような状況下で、CVC関係者の今後のができないと回答している。なお、3年以上運用している回答者は、

在の市場環境においても、より一層積極的に投資するとした積極派

点については、最も自信を持っている層である。これらを総合的に投資姿勢はどのようなものであろうか？ 図表18に示すとおり、現経験が長いだけあって、適切な投資条件で投資できているかという勘案すると、運用経験が長いベテランの回答者ほど、投資条件につが39%存在する。一方で、今後より選択的に投資する（30%）、半

年以上前から選択的に投資している（7%）と、慎重な姿勢を示す

いては吟味しているため、自分達の投資条件に合致するような案件ており、強弱入り混じってはいるものの、全体でみると、決して投資ト環境下では、より積極的に案件発掘をしていかないと、新規投資

回答者も合計37%いた。このように、積極派と慎重派がほぼ拮抗し意欲が衰えている状況にはなっていないようである。

さらに、図表18の回答を、回答者のファンド運用年数別に分けてがなかなか見つからないと苦心している。
結果として、現在のマーケッができないと考えていると推察される。

P6の図表6において、海外の国・地域でいうと米国・中国よりもみたところ、図表19に示すとおり、運用経験が長いほど、より積極

アジア（日本と中国以外）、ステージで言うとレイターよりもシード

投資する、半年前から選択的に投資していると回答した割合は低下を取って新しい投資チャンスを探そうとする積極姿勢から来ていると的に投資すると回答した割合が高まっており、逆に、より選択的にしていることがわかる。つまり、ベテランであるほど、より積極的に投資したいと考えている状況と言えそうである。さらに、図表8で示／アーリー／ミドルへの投資意欲が高まっていることも、よりリスク考えられる。

したCVCの運用に関する課題の一部を、回答者のファンド運用期間
図表18

図表18： 今後の投資姿勢
半年以上前から既に従前よりも選択的に投資している状況であり、今後はより一層選択的に投資していく想定（n=83*）

7%
今後、より選択的に投資していく想定（投資基準の厳格化、投資金額や投資件数
そのものの抑制、など）

より一層積極的に投資をしていく想定

39%

図表19でCVCファンドの運用期間別に分析

30%

現状維持

24%

* CVCファンドを運用中の回答者のみ集計（「CVCファンドの運用開始前」と「既にファンドの運用を終了している」
を選択した回答者は除いている）
出所:PwC Japanグループ「CVC実態調査」

14 | 企業はコーポレートベンチャーキャピタル（CVC）に何を期待するべきか

図表19
図表19： 今後の投資姿勢（CVCファンド運用期間別） *運用を開始して1年未満（n=29）

運用を開始して1年以上、3年未満（n=31）

運用を開始して3年以上（現在も運用中）（n=23）31%

より一層積極的に投資をしていく想定

39%
48%
24%

現状維持

26%
22%

今後、より選択的に（投資基準の厳格化、投資金額や投資件数そのものの抑制、など）
投資していく想定
半年以上前から既に従前よりも選択的に投資している状況であり、今後はより一層選択的に投資していく想定

34%
32%
22%
10%
3%
9%

* CVC ファンドを運用中の回答者のみ集計（「CVC ファンドの運用開始前」と「既にファンドの運用を終了している」を選択した回答者は除いている）
出所:PwC Japanグループ「CVC実態調査」

図表20

図表20： 投資先発掘に関する課題（CVCファンド運用期間別） *運用を開始して1年未満（n=29）

運用を開始して1年以上、3年未満（n=31）

運用を開始して3年以上（現在も運用中）（n=23）
なかなか良い投資先を見つけることができない

適正な投資条件で出資できているのか、自信が無い

28%
26%
48%

38%
42%
26%

* CVCファンドを運用中の回答者のみ集計（「CVCファンドの運用開始前」と「既にファンドの運用を終了している」を選択した回答者は除いている）
出所:PwC Japanグループ「CVC実態調査」

２．国内 CVC の取り組み － 事業シナジーへの過度な期待？

| 15

3． 海外Top CVCの取り組み
高いEXIT率、低い買収率

第2章では、国内CVCの取り組み状況について、アンケート結果に基づき概観した。これに対して、海外のCVCでは、どのよ
うな取り組みが行われているのであろうか？

ここでは、海外トップクラスのCVCがどのような投資活動を行っているのか、その実態を理解することで、国内でのCVC活動への示唆を得ることができないか、考察する。以降では、CB Insightsが発表した2018年に最もアクティブだった世界のCVCランキング（図表21参照）の上位3つについて、各社の取り組み状況を見ていきたい。

3.1 アプローチ － ピュアVC型のGoogle、事業シナジー重視型のSalesforce、バランス型のIntelGV (Google)

Intel Capital

ターステージを中心に投資するCapitalG（旧Google Capital）、AI

れ、これまでに1,500社以上のベンチャー企業に投資をしてきた。

GoogleのCVCは、GV（旧Google Ventures） 以 外 に も、レイに特化したGradient Venturesがあるが、先ほどのランキング（図IT業界のCVCとしては老舗のIntel Capitalは、1991年に設立さ自社の事業戦略を意識した投資戦略を取っており、Intelが持つ製品

表21参照）に登場していることからもわかるように、投資件数はこにかかわる分野は全て投資対象となるが、近年は「データ」にかかれ、投資対象については、Enterprise、Life Science、Consumer、

IoT、AI、マシンラーニング、デジタルヘルス、AutoTech、スマートホー

れら3つのCVCの中で、GVが突出して多い。GVは2009年に設立さわる領域に力を入れている。具体的には、
データセンターやクラウド、Frontier Technologyといったフォーカスはあるものの、あらゆる業

ムなど幅広く、いずれの領域においても、重視しているのは「テクノる。また、投資チームを持っているだけでなく、投資先企業のバリューが成長すればよいという考え方を取っている。

界のあらゆる成長ステージのベンチャー企業を対象に投資を行ってい

アップのために多数のプロフェッショナルを抱えており、デザイン、エンジニアリング、マーケティング、大企業との提携、リクルーティングなどを支援するためのエキスパートを擁している点が特徴的である。

一方で、投資スタンスとしては、純粋なVCに極めて近いスタンスを取っており、投資に対する財務リターンを重視しており、Googleの戦略や事業領域などに直接的に影響されることなく、あらゆる業

界の成長ポテンシャルの高い企業に投資を行う戦略を取っている。

また、投資先のEXITに際しても、Googleの競合企業への売却もいとわないとしている。

Salesforce Ventures

2007 ～ 2008年の金融危機の影響でベンチャー企業への投資が細っていく中、Salesforceは、自社プラットフォームを利用するベン

チャー企業に投資を行うようになり、その後、2009年からSalesforce

Venturesとして投資活動を本格化させることとなった。

GVとは対照的に、Salesforce Venturesは、投資領域を自社の事業領域であるエンタープライズ・クラウドに限定しており、クラウド市場を大きくできるベンチャー企業にのみ投資を行っている。投資先ベンチャー企業に対しては、自社のノウハウやインフラを活用して、開発、営業、マーケティング、運用、人材採用などで支援をしている。このように、事業シナジーを重視した投資戦略を取っている点が、最も大きな特徴である。

16 | 企業はコーポレートベンチャーキャピタル（CVC）に何を期待するべきかロジー」であり、最終的にはIntelのチップを使ってくれるような会社

また、Intel CapitalのWendell Brooks社長は、CVCとして重視することは何かと問われ、「Intelにとって将来を探る目であり耳になることだ」と答えており（「日経産業新聞」2017年11月2日）、

CVC活動を通じて、将来的な変化の兆しをいち早くキャッチすることの重要性について述べている。

Intel Capitalは、事業シナジーを重視しているが、一方で、財務リターンについても徹底的にこだわっており、キャピタルゲインを稼ぐことも重要なミッションと位置付けている点が特徴的である。
各社のアプローチ

このように、投資戦略におけるスタンスは、各社各様である。GV

は財務リターンを徹底的に重視する「ピュアVC型」と言える。一方、Salesforce Venturesは明確な「事業シナジー重視型」であり、Intel Capitalは事業シナジーと財務リターンの両方を重視する「バランス型」と言える。

一方で、いずれのCVCにも共通しているのは、チームメンバーのバックグラウンドの多様性である。各CVCのメンバーのバックグラウ

ンドを確認したところ、いずれのCVCもVCや投資銀行、コンサルティ

ング会社といったプロフェッショナルファーム出身者、大手IT企業のマネジメント経験者、起業家、これらの全ての種類の人材をチームメンバーとして揃えており、まさに「プロフェッショナル集団」と呼ぶにふさわしい陣容となっている。

図表21：最もアクティブだった世界のCVCランキング（2018年）

The Most Active CVCs in 2018

1
2

Google Ventures（現 GV）
Salesforce Ventures

3

Intel Capital

4

Baidu Ventures

5

Legend Capital6

SBI Investment

7

Alexandria Venture Investments

8

Kakao Ventures

9

Mitsubishi UFJ Capital

10

Fosun RZ Capital

11

Qualcomm Ventures

12

M12

13

Comcast Ventures

14

Samsung Ventures

15

Bertelsmann Asia Investments

16

Amazon Alexa Fund

17

Dell Technologies Capital18

GE Ventures

19

Daiwa Corporate Investment

20

Johnson & Johnson Innovation

出所： CB Insights

３．海外 Top CVC の取り組み － 高い EXIT 率、低い買収率 | 17

3.2 EXIT － ピュアVC並みの高いEXIT率

それでは、各CVCが実際にどのような投資を行っているか、また、てみると、ドットコムバブル（2000年3月がピークだった）がはじけす。図表22の左側のグラフは、各CVCが、毎年何社のベンチャー

2002年で22社に新規投資を実行している。リーマンショック（2008

それらの結果がどのような状況であるのか、分析結果を図表22に示

企業に新規投資を実施したかを棒グラフで示している。これらの数

値は、既に出資している企業への追加投資はカウントしていない。

また、各年の棒グラフは、2019年2月末の状況ごとに、自社による買収、他社に売却（IPO含む）、その他（未売却）の3つに分類している。例えば、GVで最も投資社数が多かった2013年を例にとると、

この年、GVは新たに62社に新規投資を行っている。そのうち2社は、結果的に自社（Google）で買収しており、16社は他社に売却している（IPOも含む）。それら18社は、既にEXIT済みということである。
一方で、44社は売却できておらず、GVで保有し続けているか、または会社を清算したかのいずれかである。

通常、投資してからEXITまで3年以上はかかるため、図表22では、2015年までに投資した（投資してから3年以上経過した）案件について分析している。加えて、各社ともCVCからの出資以外にも、本体からの直接投資による買収も積極的に行っているため、参考情報

た2001年から2002年にかけて、件数が落ち込んではいるものの、
年9月）後の2009年も22社であり、平均して毎月2社弱の新規投資を行っていたことになる。繰り返しになるが、これらの数字には既存投資先への追加出資は含んでおらず、追加投資も含めるともっと投資件数は多いわけであり、それなりに活発に投資活動を続けていたと言ってもよいだろう。また、GVやSalesforce Venturesに至っては、

そもそもリーマンショックのタイミングでCVCをスタートさせている。

それでは、各社のEXITはどのような状況であろうか？ 図表22

右の表のEXIT率に示したとおり、各CVCともに、投資した会社の40%前後がEXITできている。一般的に、プロのVCで30%前後の案件がEXITできれば十分なパフォーマンス（つまりキャピタルゲイン）が出せると言われる中で、各CVCは、非常に高いEXIT率を達成できており、市場で競争力の高い優良ベンチャー企業に投資できている実態がうかがえる。また、事業シナジー重視型のSalesforce

Venturesやバランス型のIntel Capitalが、EXIT率で見ると、ピュとして、折れ線グラフで本体による買収社数を記載している。また、

アVC型のGVと遜色ない点において、非常に興味深い分析結果で2015年の15年間）の累計での投資社数、その後のEXIT状況などをある優良ベンチャー企業に投資ができていれば、結果的に高いEXIT

グラフの右側に示した表は、各社のグラフに示した期間（2001 ～
集計したものである 。
5

3社の投資状況を見てみると、特徴的なのは、ドットコムバブル崩壊後やリーマンショック直後であっても、一定の投資を実行し続けている点である。CVCは市況の影響を受けやすい取り組みと言われることが多いが、1991年から投資活動を行っているIntel Capitalを見

18 | 企業はコーポレートベンチャーキャピタル（CVC）に何を期待するべきかあった。たとえ事業シナジー重視で投資先を選択しても、競争力の率を達成できることを示す好事例と言えるのではないだろうか。

5

これらの分析は、Crunchbase https://www.crunchbase.com のデータを集計・分析したものであり、特定のデータベースに依存した分析である点はご留意いただきたい図表22： 各CVCの投資実績
図表22

各年に新規投資した社数とそのEXIT状況*

指標（2001-2015 年の合計）

GV (Google)

（社）
70
60
50
40

43
4

30

20

18
9

20
10
0

55
1

62
2
16

20
34

44

(a) 投資社数(b) 自社による買収

57
2
19

36

26
5
19
9
2 3
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015（年）

Salesforce Ventures

（社）

50
40

10
0

30
1
15

20

31

33
1
4

8
17
2
7
28
6
10
23
4
1
14
4
1
2
8
10
1
3
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015（年）

Intel Capital

（社）

66

70
60
50

44

42

40
30

21

20
10
0

（参考）本体での買収社数
買収率

18838% ={(b)+(c)}/(a)対 EXIT 案件数

9% =(b)/{(b)+(c)}対全投資案件数

3% =(b)/(a)指標（2001-2015 年の合計）(b) 自社による買収

60

20

170

(a) 投資社数

70

30

95

(d) その他（未売却）

EXIT 率

21

22
14
8

29

30

17

20

12

10

37

24

31
13

49
2

29

23

57
2
41
1

37

22

22

18

10
12

23

45
1
15

20
32
17

29

61
2
20

39

62
2
13

47

58
4

54

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015（年）
自社による買収

他社に売却（IPO含む）(d) その他（未売却）36
39% ={(b)+(c)}/(a)9% =(b)/{(b)+(c)}対全投資案件数

4% =(b)/(a)指標（2001-2015 年の合計）(b) 自社による買収(c) 他社に売却（IPO 含む）

142 =(b)+(c)+(d)86

対 EXIT 案件数(a) 投資社数

備考

51（参考）本体での買収社数
買収率

結果（社）

5

(c) 他社に売却（IPO 含む）

EXIT 率備考

274 =(b)+(c)+(d)9(c) 他社に売却（IPO 含む）

34
8

結果（社）

結果（社）

備考

665 =(b)+(c)+(d)10291(d) その他（未売却）364

EXIT 率45% ={(b)+(c)}/(a)（参考）本体での買収社数
買収率

その他（未売却）

対 EXIT 案件数

対全投資案件数

53

3% =(b)/{(b)+(c)}2% =(b)/(a)本体での買収* EXIT状況は2019年2月末時点での状況

出所：Crunchbase https://www.crunchbase.com のデータを基にPwC Japanグループ分析

３．海外 Top CVC の取り組み － 高い EXIT 率、低い買収率 | 19

3.3 買収 － 全投資案件のわずか3%

それでは、CVCでマイノリティ投資を行ったベンチャー企業の中で、自社にとって価値のある会社であるとの判断に至り、買収する

ケースはどの程度存在するのであろうか？ 図表22の右表に示すと

おり、EXITした案件の中で、他社への売却（IPO含む）ではなく、自 社 で 買 収 に 至った 割 合 は、Salesforce VenturesとGVが9%、Intel Capitalが3%であった。事業シナジー重視型のSalesforce

Venturesが最も高いのは、筆者らの予想どおりであった。一方で、

ピュアVC型のGVもSalesforce Venturesとほぼ同水準であったのは、筆者らにとっては驚きであり、大変興味深い結果であった。しかし、考えてみると、さまざまなベンチャー企業を評価していく中で、自社と直接的にシナジーがありそうな事業領域が近いベンチャー企業であれば、対象会社の実力の評価もしやすく、結果的に、それなりの数の企業がポートフォリオに組み込まれていくのは自然なことである。また、多少事業領域が離れた領域であったとしても、全くの飛び地でない限り、新規事業創出のために買収するということは考えられる。やはりここでも大切なのは、市場で競争力のあるベンチャー企業をしっかりと見極めて投資実行していくということなのではないだろうか。

ところで、買収に至るのが、EXITできた案件の3 ～ 9%、全投資案件の2 ～ 4%という数字自体については、どのような印象をお持ちになるだろうか。思ったより低い数値だと思われた方もいるかもしれない。これだけたくさんの投資をしながら、たったそれだけの数の企業しか買収に至らないとすると、そもそもCVCは効率のよい取り組みなのかという疑問をもたれた方もいるかもしれない。この点を考えるにあたっては、CVCだけでなく、本体で直接買収した会社

数も見ていきたい。図表22左の折れ線グラフと右表の「（参考）本体での買収社数」に示すとおり、3社とも、非常に多くの企業をコンスタントに本体で買収していることがわかる（これらのほとんどは、未上場のベンチャー企業である）。つまり、ベンチャー企業への投資

は、CVCだけで実施しているのではなく、本体での買収も通じて実施しているのである。通常、本体で買収する場合は、事業上のメリットを明確にした上で意思決定を行う必要があるため、事業シナジー

が明確な場合は本体で買収し、事業シナジーが明確でない場合や将来性に不確実性が伴うような場合は、CVCでマイノリティ投資を行っているものと考えれば、CVC投資をした中から買収に至る比率がさほど高くないことについても一定の納得感があるのではないだろうか。本体で買収するべきか判断がつかない段階でも、CVCからマイノリティ投資を行うことによって、将来のM&Aパイプランを拡充することができるのである。

20 | 企業はコーポレートベンチャーキャピタル（CVC）に何を期待するべきか4． CVCに取り組む日本企業への提言
ここでは、これまでの議論を踏まえた上で、CVCに何を期待するべきか、

そのために何が必要となるのかを提示する。

それらを基に、CVCに取り組む皆様に対する提言というかたちで、筆者らなりのエールを送りたい。

４．CVC に取り組む日本企業への提言| 21

4.1 CVCに何を期待するべきか
第2章の図表11で説明したとおり、CVC設立の狙いとして、本調ような状況であった。このように、将来的に競合になる可能性があ

業の強化、競合になりそうなベンチャー企業の取り込みの3つであっというのがAの考え方である。ただし、Aのベンチャー企業の立場に査の回答者から高い支持を集めたのは、新規事業の確立、既存事

た。もちろん、CVCには各社各様の狙いがあってしかるべきではあるが、ここでは「CVCに何を期待するべきか」という問いに対するるものの、不確実な状況においてCVCからマイノリティ投資をする
立つと、競合になるかもしれない事業会社から初期ステージで出資を受け入れることには警戒感もあるであろう。そのような状況におい筆者らの考えを述べたい。なお、これから述べるのは、あくまで筆ては、最初は純粋投資家であるVCなどから資金調達し、一定程度らが到達した「1つの考え方」であり、これ以外の考え方を否定する

売などで支援が期待できる事業会社のCVCから出資を受け入れる

者らのこれまでの経験、およびCVC関係者との議論を通じて、筆者

ものではないことにはご留意いただきたい。

図表11の各選択肢で示したCVC設立の狙いは、どのような企業に投資することで獲得できるのであろうか？どこに投資すればどのよ

うなCVC設立の狙いにつながるかを、図表23で「戦略リターン・マップ」として整理した。縦軸は投資先企業の事業領域と自社の既存事業領域との近さを示しており、横軸は投資先企業の成長ステージを表現している。

まずは、図表23のAで示した自社と同じ領域で事業を展開するベンチャー企業について考えたい。例えば、今から15年ほど前の初期のEV （電気自動車）ベンチャーは、大手自動車メーカーにとって、まさにAに当てはまる。当時のEVは、走行距離も短く、充電ステーショ

ンのインフラも整備されていない中で、限られた用途や限られた顧客セグメントに対して細々と販売されているような状況であり、大手
自動車メーカーからすると、到底競合になるとは思えないような状

況であった。また、EV以外にもさまざまなエコカーの手法が研究されており、当時はどの方法が主流となるか、さまざまな議論がある
図表23： 戦略リターン・マップ

投資金額 小

既
存

D.

報

業

収

近傍領域
（補完）

アーリー

ビジョン・
事業アイディア（人）

情事

確であろうことから、CVC からのマイノリティ投資よりも、むしろ本体からの投資（または買収）を検討する方が一般的だと考えられる。

次に、Bで示した近傍領域で事業展開するベンチャー企業であるが、例えば、自動車メーカーにとって、新しい車載エンターテイメン

トシステムを開発する企業や、車載システムのセキュリティ技術を開発する企業、次世代車載電池を研究開発する企業などが考えられる。

いずれも現在は自社で手掛けていないが、自社製品の付加価値向上に資する周辺サービス・製品の開発を手掛けており、協業によって自社事業の強化が期待できる。これらの企業に対しては、初期段階からパートナー企業としてCVCから出資することも考えられるし、

レイターステージまで来たら買収を考えてもよいだろう。

Cで示した周辺領域については、自動車メーカーにとってのライド

シェアを例に考えてみたい。ライドシェアが登場した10年前、自動ミドルプロトタイプ、
初期プロダクト（人、モノ）

レイター
事業そのもの（人、モノ、情報）A. 潜在的な競合の取り込み／ディスラプターへの備えM&A

E. 人材の取込

B. 既存事業の強化（補完的な製品・サービス・技術）

集

新規事業

投資領域︵既存事業との近さ︶

同領域
（競合）

方が一般的であろう。一方、大手企業からすると、Aの領域でレイターステージにまで成長したベンチャー企業に対しては、投資目的も明

投資対象の成長ステージ

シード

近のステージに到達し、交渉力を付けた段階で、研究開発や製造・販

CVC
出所：PwC Japanグループ作成

22 | 企業はコーポレートベンチャーキャピタル（CVC）に何を期待するべきか誰が判断するべきか
どこまで脅威となるか不確実な場合も→ 経営トップが判断
事業シナジーは明確→ 事業部が判断

C. 新規事業を確立するための種まき／ディスラプターへの備え（C→A）

周辺領域
（新規）

投資金額 大M&A

どう関与していくべきか
戦略的判断が必要→ 経営トップが判断
ピボットやビジネスモデルの進化で、ある日、突然競合になることも車メーカーにとって、ライドシェアは自動車ユーザー向けのサービス業で売上・利益で全社的に大きなインパクトを出せることは稀であであり、自社のバリューチェーンを川下に拡げていくという意味で、り、いわば「手堅くヒットを狙える領域」としてBを位置付けることの顧客であるタクシー会社と競合するリスクもあるので慎重な検討

あくまでベンチャー企業であるため、ヒットが出る打率は3割前後で蓄積できるようになり、さらにAIで技術革新が起こり、結果としてラ規事業を確立するための種まき」という意味合いもあるが、初期ス

新規事業の候補と位置付けることもできたであろう（ただし、自社が必要）。しかし、ライドシェアが広く普及し、膨大な走行データを

イドシェア企業が自動運転に進出し、いつの間にか自動車メーカーができるのではないかと筆者らは考えている。ただし、協業相手は上出来と考えるべきであろう。また、C （周辺領域）については、「新テージのベンチャー企業の事業規模がCVCをやっている大企業ににとって大きな脅威となる状況となってきた（提携できれば、逆にパー

とって十分意味のある事業規模に成長するにはそれなりの期間を要

新規事業の候補となりうるのみならず、技術革新や事業領域の拡大

待をし過ぎるべきではないと考えている。むしろ、周辺領域への投トナーにもなりうる）。このように、Cの周辺領域のベンチャー企業は、などにより、将来的にディスラプターとして自社事業に大きな影響を与える可能性もある（図表23でCからAに向けた矢印が、この動きすることが一般的であり、新規事業創出という観点では、過大な期資活動を通じて、将来的にディスラプターとなりそうな企業が出てきていないか、変化の兆しを察知し、不確実な段階でもCVCからマイを表現している）。そのため、短期的に事業シナジーが見込めなさ

ノリティ投資を行い、必要に応じてC （またはA）領域のベンチャー

ることもあるが、このように、ディスラプターはむしろ一見関係なさ

く方が、自社に対してより大きなインパクトを出せるのではないかとそうな周辺領域を、CVCの投資対象に加えるべきか否かで議論になそうな周辺領域から現れてくることも多く、かつ、自社の既存事業に対して非常に大きなインパクトを与えるリスクをはらんでいる。そう考

えると、周辺領域での変化の胎動を見逃さないように、CVCでは積極的にCの周辺領域の動向をウォッチしていくべきではないだろうか。

ただし、周辺領域としてやみくもに領域を広げていくと、「何でもあり」となって収拾が付かなくなってしまうので、明らかに自社との関連性が無い領域にまで拡げることは避けるべきである。

以上を整理すると、B （近傍領域）は比較的短期での事業シナジー

企業を買収するなどして、自社のビジネスモデル変革につなげてい筆者らは考えている。つまり、A・C領域については、発現する確率は決して高くはないものの、自社へのインパクトは大きく「ホームランが狙えるかもしれない領域」と言えるだろう。

なお、既に図表12に示したとおり、本調査の回答者でも、CVCファ

ンド運用年数の長い回答者ほど、A・C領域への投資を重視する傾向にあったことも、実務経験を通じてA・C領域の重要性を感じていることの表れではないかと筆者らは考えている。

が期待できるため、当然、積極的に狙っていくべき領域と言えるのではないだろうか。一方で、第2章でも述べたとおり、ここからの協

４．CVC に取り組む日本企業への提言

| 23

4.2

CVCを活かすには何が必要か

ここで、C領域への投資のホームラン事例として、GoogleにおけるYouTubeやAndroidの 買 収 について 考 えてみた い。Googleが食しはじめた。まさに図表23のCからAへの移行が起こったのだ。この動きに対し、GoogleはAndroidを持っていたおかげで素早く対応

YouTubeを 買 収 し た2006年、Googleの 収 入 源 はAdWords、

でき、スマートフォン向け広告市場においても有力なポジションを確掛けていた動画共有サイトは、まさにC領域に該当する事業であっできた の で あ る。 一 方 で、Microsoft創 業 者 のBill Gates氏 は、

AdSenseといったテキストベースの広告事業であり、YouTubeが手た。しかし、インターネットの回線速度が向上し、ストレスなく動画を閲覧できる環境が拡がっていくにつれ、インターネットに動画広告

市場が生まれ（というよりは、むしろYouTubeが創出し）、いまや巨大市場となっている。

もしGoogleがYouTubeを買収していなければ、動画広告市場に乗り遅れてしまったかもしれないが、結果的に、Googleは動画広告市場でも圧倒的なポジションを確立できている。また、GoogleがAndroidを買収した2005年、Androidは組込機器向けのOSを開発保することに成功した。結果として、CからAへの意向にうまく対応

2019年 に 行 わ れ た ベ ンチャー 企 業 向 け の イベ ントに お いて、GoogleがAndroidで手にした巨大なスマートフォン市場をMicrosoftが得られなかったことが「最大の過ちだった」と語っている。

当 時、Googleは ま だCVCを 持って い な かった こ と も あ り、YouTubeやAndroidはCVC投資ではなく、本体で買収をしている。

しかし、買収した時点では、いずれも設立から1 ～ 2年のベンチャー企業であり、CVCでも十分に投資対象となりうるアーリーステージのベンチャー企業であった。ここで言えることは、シード／アーリー

するベンチャー企業であった。当時、IoTという言葉は存在しなかっステージであればCVC投資、ミドル／レイターステージ以降であれ

るか もしれ な いと言 わ れており、 組 込 機 器 向 け のOS事 業 は、会社の成長ステージが比較的初期段階であっても、対象会社の自社たが、いずれ、あらゆる機器がインターネットにつながる時代が来ばM&Aという単純な図式で考えるのではなく、図表24に示すように、

GoogleにとってC領域に該当する新規事業であった。その後、2007にとっての重要性に確信が持てるのであれば、積極的にM&Aを仕企業と協力し、2008年9月には台湾HTC社がAndroidをベースとしてなければ、いったんCVCでマイノリティ投資をして、関係性を深心で、ディスプレイを持たないものも多く、広告市場とは無縁の市である。そのためには、CVCチームとM&Aチームがバラバラに動く

ト広告市場は、PC向けからスマートフォン向けに急速にシフトし、スとが重要である。

年1月に初代iPhoneが発売されると、Googleは即座にパートナー
たスマートフォンを発売した。当時、組込機器は産業用途向けが中場と考えられていた。しかし、iPhoneが登場したことで、インターネッ

マートフォンがGoogleの牙城であったPC向け広告市場を急速に侵掛けていけばよく、対象会社の重要性や市場での競争力に確信が持めながらモニタリングし、確信が持てた段階でM&Aに進めばよいののではなく、案件情報をタイムリーに共有するなど、連携して動くこ

図表24：CVCとM&Aの関係
確信が持てる

M&A
チーム

自社にとっての重要性に確信が持てるか？

CVCでマイノリティ投資（モニタリング）

出所：PwC Japanグループ作成

24 | 企業はコーポレートベンチャーキャピタル（CVC）に何を期待するべきか

自社にとっての重要性に確信が持てるか？

可能性は感じるが確信までいかない

重要性が低いと判断

可能性は感じるが確信までいかない

確信が持てる

一定期間経過後成長性を感じる案件を発掘

CVC
チーム

M&Aを検討（自社での買収）

EXITを模索（IPO／他社に売却）

なお、実務上は、M&AチームとCVCチームは、それぞれ異なった目線でソーシング（案件開拓）を行うため、必ずしも図表24で示すとおり、出てきた案件をどちらで実施するかを都度検討しているわ

けではないが、両チームが案件情報を共有することで、必要に応じてより適切なチームで対応するように社内調整するイメージである。
もしくは、CVCチームとM&Aチームはそれぞれ独自に活動することを推奨しつつ、両チームのレポートラインをCEO ／ CFO ／ CIO （最高投資責任者）などのトップマネジメントとし、トップ判断で両チーム間の連携を取るという方法もある。前者が現場同士で調整を行う
ボトムアップ型アプローチであるのに対して、後者はトップが判断するトップダウン型アプローチである。いずれのアプローチであったとしても、CVCチームとM&Aチームが適切に連携することで、より適切なチームから投資を行うことができるようになったり、CVCでマイ

ノリティ投資を行った後に比較的スムーズにM&Aにつながったり、といったことが期待できるようになるのではないだろうか。

動向を見据えた上で個別案件を適切に判断できるように、経営トッ

プをサポートすることが重要となる。

そのために、CVCチームは、ベンチャー・コミュニティに入り込んで、それらの一次情報を自分達でしっかりと入手し、自分達なりのマーケットに対する見立てを持つ必要がある。しかし、そこまで到達するためには、それなりに経験値を積む必要があり、一朝一夕にできる話ではない。筆者らは、CVCは1つの専門職であると考えている。
もちろん、ベンチャーファイナンスや投資契約の作成など、テクニカ

ルな専門性もあるが、それ以上に重要なのは、マーケットの将来動向に関する自分なりの考えを持っていることや、それらに必要なインプットを集めるための人的ネットワークを持っていることなのではないかと考えている。そのためには、外部から経験者を採用するだけ

でなく、自社でそのような専門家を中長期目線で育成していくことも重要である。

さらに、これらの活動に、経営トップを巻き込んで戦略的な意思決定ができる状況を作っておくことも、同様に重要である。B領域でのM&Aであれば、既存事業とのシナジー検討が比較的容易である

ため、事業部主導で検討を進めることで十分かもしれないが、A・C領域においては戦略的な意思決定がカギとなるため、経営トップ

による意思決定が必要となることが多い。例えば、A領域で事業部に意見を求めると「うちの方が自社製品に優れており、買収する必要などない」となりがちであり、C領域に至っては「自分達の事業とあまり関係ないので、どうコメントしたらよいかわからない」となりがちである。

一方で、経営トップが質の高い戦略的な意思決定をするためには、経営トップに対して継続的に良質なインプットをすることが必須である。そのためには、普段からCVCチームが見聞きしてきたベンチャー市場における最新動向や、ベンチャー経営者が考える将来ビジョン、

ベンチャーキャピタリストが予測する市場の将来像など、生々しい情報を経営トップとタイムリーに共有することで、経営トップが将来

４．CVC に取り組む日本企業への提言| 25

4.3 日本企業への5つの提言

1 短期的な事業シナジーにとらわれ過ぎず、周辺領域への投資も検討するべき
2 ビジネスモデル変革を究極のゴールと位置付け、経営陣・CVC部門・M&A部門で連携しながら取り組むべき
3 プロフェッショナル・チームの構築を目指すべき
4 戦略リターン狙いのCVCであっても、財務リターンに関する規律を持つべき5 市況が悪化しても続けるべき以降では、それぞれの提言内容について説明する。

1

短期的な事業シナジーにとらわれ過ぎず、周辺領域への投資も検討するべき

戦略リターンを期待するCVCであれば、投資前に、自社の既存事

また、C領域での投資領域としてどこを重点的に狙うかは、社内業とどのような事業シナジーがあるのかをしっかりと検討した上で、で定期的に見直すことも重要だと筆者らは考えている。ベンチャーは、ごく自然な考え方かもしれない。しかし、前節でも述べたとおり、ある時期に、特定領域で新しい企業が次々と誕生する（または大型

23のC領域）への投資先であるかもしれない。一方で、周辺領域のるわけであり、そこから次世代を担う新しい産業／サービス／製品

確に語ることができないことも多い。そのため「周辺領域に対していていくには、そのような動きに気付いた時点で、自分達が投資検事業シナジーが明確なベンチャー企業にのみ投資するという方針

自社に対してより大きなインパクトを与えうるのは、周辺領域（図表
投資先については、投資検討時点では、自社との事業シナジーを明は投資を実行しない」または「投資対象としているものの、事業シ

ナジーの検討に時間がかかって投資機会を逃すことが多い」という状況になっていることも多数あるのではないだろうか。筆者らは、
投資検討時点で同領域（図表23のA領域）か近傍領域（同B領域）の案件については事業シナジーをしっかり分析するべきと考えるが、周辺領域（同C領域）については、短期的な事業シナジーが明確でなくても、成長性がありそうなベンチャー企業であれば投資検討してもよいのではないかと考えている。

一方で、「何でもあり」の状況を避けるためにも、全く関連性のない飛び地の領域については対象外とする他、周辺領域への投資は案件ポートフォリオの一定比率以内に抑えるなどの工夫は必要かもしれないが、それらの工夫を加えることで、周辺領域についてもむしろ積極的に検討するべきではないかと考えている。

26 | 企業はコーポレートベンチャーキャピタル（CVC）に何を期待するべきか

市場では、特定領域に投資マネーが集まる動きにトレンドがある。
調達が相次ぐ）ということは、そこにVCの投資マネーが集中していが生まれてくる予兆と捉えるべきである。その動きにタイムリーに付討するべき領域か否かを、社内でしっかりと議論することをお勧めしたい。また、もしその動きが重要な兆しだと感じるのであれば、適宜、そのような動きを経営陣にインプットすることも忘れてはいけない。

2

ビジネスモデル変革を究極のゴールと位置付け、経営陣・CVC部門・M&A部門で連携しながら取り組むべき

CVCで大きなインパクトを出しうる取り組みは、投資先企業を買ないだろうか。それらの情報に最も触れているのは、CVCチームの収し、その事業を活かして自社のビジネスモデルを変革する取り組

実務担当者である。それらの良質なインプットは、経営トップが将変革するというのは大変な取り組みであり、やり遂げるには経営トッもし、自社のCVCチームが経営トップにそれらの情報を定期的に報CVCから投資をするのか、M&Aを検討するのかなどの戦略的な意である。

みであることは、既に述べたとおりである。しかしビジネスモデルをプの強いコミットメントが必要であることは言うまでもない。加えて、思決定も必要となり、CVCチームとM&Aチームが密に連携する場面も出てくるであろう。また、事業部をどのように巻き込むべきか、戦略的な意思決定が求められることもありえる。場合によっては、経営陣から事業部にトップダウンで指示を出すべき局面も出てくるであろう。

そのため、CVCは、それ単体での取り組みとして考えるのではなく、「自社のビジネスモデルを変革する」という壮大なテーマに取り組む
ための1つの重要な機能として位置付けるべきではないだろうか。

その中で、CVCにはどのような役割が期待されるのであろうか？

筆者らは、CVCが担うべき最も重要な役割が、「全社の水先案内人」となることだと考えている。具体的には、市場の最先端でどんな動きが起こっているのか、起業家やベンチャーキャピタリストはどんな将来を思い描いているのか、新しい機会や脅威など、それらの情報

来を見据えた戦略的な意思決定をする上での基盤となるのである。
告する場がないのであれば、すぐにでもそのような場を設けるべき
このように、CVCチームは、市場で得た最新の情報を基に「自社ビジネスはこのように変わっていくべきであり、そのためにはこれらの企業と組むべきである」といった戦略的な方向性を経営トップに提言できるポジションにいるべきである。CVCを単なるベンチャー

投資活動で終わらせるのではなく、CVCからそのような全社のビジネスモデル変革の取り組みにつなげていくことが、CVCチームに期待されているのではないだろうか。

では、実際には、CVCチームは経営陣や他部門とどの程度連携ができているのであろうか？ 本調査で質問してみたところ、図表25に示すとおり、「十分にできている」とする回答は20%前後しかなく、「全くできていない」「必要性を感じていないのでやっていない」とする回答が30%前後あり、まだまだ改善の余地がありそうである。

を経営トップにタイムリーにインプットする役割が求められるのでは

図表25： 社内での連携がどれくらいできているか
十分できている

一部できている

必要性を感じていないのでやっていない

全くできていない

会社全体の戦略とCVCの投資戦略を整合させている

25%

CVCで得た知見（新しい市場機会、将来の脅威、
顧客の変化など）をタイムリーに経営陣にインプットし、戦略的な意思決定に反映させている

24%

61%

8%

6%

48%

21%

6%

53%

20%

6%

CVCチームとM&Aチームで、投資戦略・案件情報の共有、個別投資案件での協業を
行っている

20%

CVCの投資先企業の戦略的買収について、経営陣・M&Aチーム・事業部と協議・検討
できている

16%

56%

投資検討、PoC（実証実験）、共同事業などにおいて、事業部との連携が上手くできている

17%

48%

20%

23%

9%

11%

出所:PwC Japanグループ「CVC実態調査2019」

４．CVC に取り組む日本企業への提言

| 27

3

プロフェッショナル・チームの構築を目指すべき

既に述べたとおり、筆者らは、CVCは極めて高度な専門職である二人組合形式で運用している場合、委託先VCとの協業を通じては、相応の期間の実務経験を積む必要があるし、そのための人的ネッ式の場合、どの程度まで委託先VCに運用を任せるかは、しっかりとると考えている。提言②でも述べた「全社の水先案内人」になるに

トワーク構築も短期間にできるものでない。また、担当者が頻繁に代わるようだと、投資先のベンチャー企業経営者との信頼関係構築

もおぼつかないであろう。

第3章でも述べたとおり、海外のTop CVCでは、極めて専門性の高いプロフェッショナル集団としてCVCを運営している。もちろん、いきなりそのレベルに持っていくのは難しいが、中長期的には、そのような方向性を目指し、専門家の採用・育成を戦略的に行っていく
べきではないだろうか。

そのため、ベンチャー投資経験者を中途採用するという方法もあるが、新しいCVCやVCの設立が活況を呈している現状において、市場全体でベンチャーキャピタリスト不足が叫ばれており、中途採用も容易ではない。加えて、採用に当たっては、報酬体系の違いがボトルネックとなるという声もよく耳にする。VCでは、ファンドとしてキャ
ピタルゲインが出たときにキャリーと呼ばれるボーナスを支給することが多く、大企業の既存の報酬体系ではそのような対応が難しいということである。そのため、プロフェッショナル向けに別の報酬体系を整備したり、CVCのために投資子会社を設立して、本社とは別の給与体系を整備したりすることで、大企業のCVCがプロのベンチャー

キャピタリストを採用する事例が、国内でも出てきている。今後、そのような動きが増え、VCと大企業CVCの間で人材流動性が高まってくれば、国内CVCのプロフェッショナル集団化も加速していくのではないだろうか。

筆者らは、プロフェッショナルの中途採用に加えて、自社での人材育成も同様に重要であると考えている。というのも、CVCである

以上、投資先企業が自社に対して事業面でどのようなインパクトをもたらしうるかを想像する力は、極めて重要である。その点においては、プロパー社員の方が秀でていることが多く、社内でCVC人材をどのように育成していくべきかについても、戦略的に取り組むべきだと考えている。プロパー社員に経験を積ませていく上では、中途採用したVC出身者からOJTを通じて学ばせたり、もしLP （リミテッ

ドパートナー）出資しているVCファンドがあるのであれば、そこに社員を出向させて経験を積ませたりするといった手法が考えられる。
加えて、CVCファンドを外部のVCに委託して自社はLPとして参画す

28 | 企業はコーポレートベンチャーキャピタル（CVC）に何を期待するべきか

社内人材に学ばせていくということもありえる。ただし、二人組合形

考えた方がよい。あまりに任せ過ぎてしまうと、運営としては楽なのだが、自社に運営ノウハウが蓄積されない結果となる。そのような状況ではCVCが「全社の水先案内人」になることは難しいであろう。

たとえ外部VCをパートナーに迎えたとしても、自社のCVCメンバー

が自らベンチャー企業を訪問し、直接経営者の考えを聞き、ベン

チャー業界での人的ネットワークを自分達でも構築していくべきであり、そのための労力は惜しむべきではない。

また、自社での人材育成で必ず議論となるのが、社内ローテーションの問題である。筆者らは、CVCメンバーについては、社内ローテー
ションを極力避けるべきではないかと考えている。少なくとも、中核となるメンバー（CVCの現場責任者とサブリーダークラスなど）については、通常の人事ローテーションからは外して、その道の専門家として10年単位の長期視点で人材育成に取り組むべきではないかと考えている。一方で、CVCを経験したメンバーが他部門に異動になることで、ベンチャー企業への投資・協業に理解のある社員が事業部に増えていくことには、一定のメリットもある。そのため、全ての人事ローテーションを否定するわけではないが、全員が3 ～ 5年

でローテーションするようでは、CVCチームに組織として十分な知見を蓄積するのは困難である。場当たり的な人事異動にならないよ

うに、コアメンバーとして中長期に育成するメンバーとローテーショ
ンさせるメンバーの組み合わせによる人材育成プランを持つべきであると考える。

そこに、中途採用のプロフェッショナルを加えたり、場合によっては買収したベンチャー企業の経営者をCVCチームのアドバイザーに加えたりすることで、CVCチームをプロフェッショナル集団化していくことができるのではないだろうか。

4

戦略リターン狙いのCVCであっても、財務リターンに関する規律を持つべき

CVCで戦略リターン（または事業シナジー）を重視するか、財務できなかった場合に、次の増資ラウンドがダウンラウンド6にならざる重視しないとCVCは上手くいかないと考えている。なぜなら、戦略いうリスクもはらんでいるため、バリュエーションについてはCVCでリターンを重視するか、常に議論となるが、筆者らは、その両方をリターンを実現するためには、競争力のあるベンチャー企業と組む必要があり、市場で競争力が無いベンチャー企業と組んでも、事業シナジーを実現できるはずがないからである。そして、競争力のあるベンチャー企業に投資ができているのであれば、財務リターンは自ずとついてくるものである。そのようなベンチャー企業であれば、出資／買収したいというVCや企業は引きも切らないだろうし、事業シナジーを出すためには、そのようなベンチャー企業と組むべきであるというのが筆者らの考えである。

時折「我々は戦略リターン狙いなので、財務リターンは気にしていない」という発言を聞くこともあるが、そもそも投資先がつぶれてしまっては、何の事業シナジーも残らない。「財務リターンを気にしない」というのは、ともすると、競争力のあるベンチャー企業に投資できていないことへの「言い訳」として使われかねない、危険な考え方ともいえるのではないだろうか。むしろ、ファンドとしての財務リターンをモニタリングすることで、自分達が競争力のあるベンチャー企業に投資できているか否かを判断することができるため、筆者らは、戦略リターン狙いのCVCであっても、ファンドとしての財務リターンをモニタリングするべきであると考えている。

を得ず、投資先ベンチャー企業が資金調達に苦労することになるとあってもしっかりと検討するべきである。

また、CVCがファンドとして大きくマイナスの収支を続けるような状況では、サステナブルな取り組みとは言えないのは論じるまでもない。たとえ現経営陣がCVC活動の赤字を許容したとしても、経営陣（特にCFO）が変わったとたんに活動停止（もしくは大幅に縮小）となるようでは、組織に知見を蓄積することは不可能である。一方で、

CVCが財務的に（たとえ少額でも）リターンを出しているような状況であれば、通常であればコストがかかるはずの事業開発や情報収集を、利益を出しながら継続できているわけであり、むしろ止める
理由がないということになり、サステナブルな取り組みにできるのではないだろうか。

このような理由から、財務リターンも重要視するべきというのが、筆者らの考えである。

6

ダウンラウンドとは、前回調達時よりも株価を下げて調達することであり、その際、既存投資家が減損を迫られるため反対することもあって、意見調整に相応の時間がかかることが多い

本旨からは少し外れるが、「財務リターンを気にしていないため、投資時のバリュエーションについて、ベンチャー企業と十分に交渉しない」という声を耳にしたこともある。しかし、不必要に高いバリュ

エーションで投資をしてしまうと、市場を歪めてしまうという問題があることに加え、投資を受けたベンチャー企業がその後十分に成長

４．CVC に取り組む日本企業への提言

| 29

5

市況が悪化しても続けるべき

CVCは、投資を伴う取り組みであるため、市況の影響を受けやすい危機意識の下でCVCが設立・運営されていること。2つ目は、外がり、新規投資を抑制するような動きも出てくるかもしれない。しか自からで運用していること（知見を蓄積しやすい）。これらの状況をい。市況がダウントレンドになれば、投資先のEXITのハードルが上し、筆者らが声を大にして言いたいのは、たとえ市場が大幅に悪化したとしても、CVCから完全に撤退するようなことは絶対に避けるべき、ということである。先ほども述べたとおり、CVCは自社のビ

ジネスモデル変革につながる重要な取り組みのはずである。CVC

担当者は、専門職として長期プランで育成する必要性があることも、先に述べたとおりである。もしCVCから撤退してしまったら、組織に知見は何も残らない。そもそも、CVCは2 ～ 3年の短期で結果が出るような取り組みではなく、10年単位で試行錯誤しながら自社なりの成功パターンを模索するような取り組みである。しかるに、CVC

ファンド運営期間中に景気変動のダウンサイドに直面する時期があるのは当然のことなのである。そのような局面を迎えたら、景気後退

部のVCに丸投げするのではなく、多くのCVCが社員をアサインして考えると、今後、どこかのタイミングで市況が悪化したとしても、多くのCVCが、撤退せずに取り組みを継続するのではないかと期待している。

市況が悪化したタイミングというのは、一般的にベンチャー企業のバ

リュエーションも下がるため、投資という意味ではむしろチャンスなのである。既にCVCを開始している企業にとっては、優良なベン

チャー企業に投資できるチャンスであることを、経営陣にしっかりと説明し、市況の変化を乗り切っていただきたい。

なお、今回の調査で、市況が大幅に悪化した場合に、会社としてどのような方針転換が図られそうかを聞いたところ、図表26に示す

局面でも投資を継続していたGoogle、Salesforce、Intelの取り組

とおり、現状維持と回答したのは30%前後しかいなかった。投資がで撤退してしまうくらいの覚悟であれば、そもそもCVCに取り組むべ40%前後であり、何らかの影響が出ることを予想している回答者がみを思い出してほしい。少し表現は強くなってしまうが、わずか数年きではないというのが筆者らの考えである。

2000年前後の国内での第一次CVCブームでは、ドットコムバブルがはじけた後、多くのCVCが撤退した。しかし、2010年以降から現在まで続く第二次CVCブームは、大きく2つの点で、前回のブームといったんフリーズされる、体制が縮小されるなどとした回答者が多数派であった。このような状況であればなおさら、経営陣が市況の変化に過剰反応をしないように、CVCチームは、経営陣と密にコミュニケーションを取ることが必要なのではないだろうか。

異なっていると筆者らは感じている。1つは、デジタル化などの外部環境の変化に対して、「何もしないと自社の将来が無い」という強
図表26： 市況悪化時の対応

仮に市況が大幅に悪化した場合（例えば、リーマンショック並みの不況）、
CVC の運用について、会社としてどのような方針転換が図られそうか

1%

11%

13%

0%

25%

33%

体制縮小
（未消化の投資枠については投資実行せず、既存の投資先に対するサポート・モニタリングも可能な限り関与度・関与者などを縮小）
投資フリーズ（未消化の投資枠については投資実行せず、既存の投資先については現状並みのサポート・モニタリングは継続）

22%

33%

CVCの責任者（n=9）

可能な限り速やかに撤退

38%

未消化分は投資実施

24%

現状維持

CVCを推進する立場（n=80）

出所:PwC Japanグループ「CVC実態調査2019」30 | 企業はコーポレートベンチャーキャピタル（CVC）に何を期待するべきか（ファンドの新設や増額は期待できないが未消化の投資枠については投資実行される）おわりに
日本のベンチャー企業を取り巻く環境は、米国と比べると大きく劣っていると言われて久しい。しかし、この15年で、以前とは比較にならないくらい日本の環境は良くなっている。国内でも、ベンチャー企業が数
十億円、場合によっては100億円超の資金を調達できる環境が整ってきて、優秀な人材がベンチャー企業に集まるようになってきている。日本でも既に、ベンチャー企業がイノベーションの最先端の一翼を担っている。
そのような環境下で、ベンチャー企業と上手く付き合っていけるかどうかが、大企業自身の変革が成功するか否かのカギとなりうる時代となったのである。
筆者らは、CVCは重要な取り組みであると信じている。今回の流れが、一過性のブームに終わることなく、日本企業に定着してくれることを切に願っている。企業が研究所やM&A部門を持つのが当たり前になったよ
うに、企業がCVCを持つのは当たり前、という世の中になり、大企業によるベンチャー企業の買収が日常的な企業活動の一コマとなることで、結果として、資金や人材が大企業とベンチャー企業の間を還流し、日本経済の活性化につながる時代となることを願っている。本レポートが、少しでもそこに貢献できれば、筆者らにとって望外の喜びである。

おわりに

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お問い合わせ先青木 義則

PwCアドバイザリー合同会社
スタートアップ・ディール・アドバイザリー リーダー
パートナー
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テクノロジー・メディア・テレコムインダストリー
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長谷山 京佑PwCアドバイザリー合同会社
スタートアップ・ディール・アドバイザリー
シニアマネージャー
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発刊年月： 2019年10月
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