論稿

SEC 基準採用企業の MD&A 情報と株式市場の反応
Market reaction to MD&A information:
Evidence from Japanese firms listed in the U.S.

伊

藤

健

顕（甲南大学）

Ito Takeaki, Konan University
論文要旨
本論文では有価証券報告書に記載される定性情報である MD&A 情報を分析対象に、文字数・文章数および株式市場の反応について分析を行った。分析の結果、時間の経過とともに SEC 基準採用企業はより詳細な情報開示を志向し、日本基準採用企業は簡潔な情報開示を志向している可能性が示唆された。また、SEC 基準採用企業は MD&A 情報を修正する傾向にある一方で日本基準採用企業は特定の時期にのみ修正をする傾向が示唆された。このことから、日本企業はより効率的な情報開示を志向している可能性が考えられる。そして MD&A 情報と株式市場の反応については、SEC 基準採用
かつ MD&A 情報を積極的に修正する企業ほど市場のボラティリティが高い可能性が示唆された。MD&A は投資家の意思決定有用性向上のために設けられた情報ではあるが、SEC 基準採用企業の開示している情報の多さがかえって投資家の混乱を招いている可能性がある。

SummaryThis paper analyzes MD&A information which is qualitative information on annual report. The firms which employed SEC
standard (SEC firms) intended more information disclosure with the progress of the time, and the firms which employed
Japanese standard (Japanese firms) intended concise information disclosure by analysis of the document length and thenumber of the sentences. In addition, I calculated TF-IDF, which was an index to measure the relative importance of thephrase about the MD&A information and analyzed the difference of the ratio of score in the previous year. As a result ofanalysis, the Japanese firms tend to revise only at specific times while the SEC firms have tended to always revise MD&A
information. From the results, the Japanese firms intend more effective information disclosure. And, about MD&A informationand the reaction of the stock market, the volatility of the market was high in the SEC firms and the company which revised
MD&A information. The much information that the SEC firms disclosed may affect the volatility of the market than the above
in Japan. The purpose of MD&A is to provide information for the decision making usefulness improvement of investors, but
the much information may cause confusion.

１．問題意識の資料、その他にも環境報告書や CSR 報告書、
ホームページ上でのディスクロージャーなど多岐

現在、上場企業による情報開示は有価証券報告に渡る。その中でも、アニュアルリポートや環境書や決算短信、アニュアルリポートや決算説明会

報告書は法制度や証券取引所による規制で開示が謝辞：本稿は日本ディスクロージャー研究学会第９回研究大会（名古屋市立大学）での報告論文を加筆修正したものである。司会の向伊知郎先生（愛知学院大学）、コメンテーターの大鹿智基先生（早稲田大学）、コメントを賜りました柴健次先生（関西大学）に深く御礼申し上げます。また、本研究は日本学術振興会科学研究費補助金（若手（B）、研究課題番号：26870756）の助成を受けた成果の一部である。
連絡先：伊藤 健顕 〒663-8204 兵庫県西宮市高松町8-33 甲南大学マネジメント創造学部
電話：0798-63-5729 Email：1takeaki@center.konan-u.ac.jp– 53 –

年報 経営ディスクロージャー研究

2016年３月

第14号

義務付けられてはおらず、慣習化はしているもの

MD&A 情報は有価証券報告書の事業の状況に記のあくまで企業による自発的な開示である。上述

載され、他の定性情報と異なり開示すべき情報、の開示情報の中で法定ディスクロージャーといえすなわち記載すべき項目が制度上、厳密には規定

ば、有価証券報告書と決算短信による情報開示がされていない。
「事業等のリスク」に開示すべき代表的であるといえるだろう。有価証券報告書は

情報は企業のリスクに関連した情報、「コーポレ

金融商品取引法により作成が義務付けられておートガバナンスの状況」に開示すべき情報は企業

り、決算短信は証券取引所の要請により作成が義

統治に関連した情報にそれぞれ限定される。その務付けられている。その中でも有価証券報告書は一方で MD&A 情報は特定のトピックについての年々大きな変貌を遂げている。

情報ではなく、自社の事業や経営環境に関する幅

1980年代後半から、有価証券報告書を中心と広い情報の開示が求められている。また、そこでしてディスクロージャー情報の整備が行われてきどのような情報を開示するかは作成者すなわち経た。この要因としては、日本企業の活動がグロー営者に任されており、自由度が非常に高い。したバル化し、またわが国の資本市場が拡大するととがって MD&A 情報は企業により異なった内容ともに国際化が進み、ディスクロージャーも他国のなる可能性があり、全ての企業が類似した情報を先進事例と調和化させる必要が生じた点が挙げら開示することは期待されていない。すなわち、れる。1980年代後半から2000年頃までの情報開MD&A にどのような情報を開示するか、という示の拡充は財務情報に関する内容がほとんどであことが企業のディスクロージャーに対する姿勢をったが、財務情報のような定量データにこだわっ表している可能性がある。

た情報開示では、中核事業がどのように運営されそのような性質をもつMD&A情報にたいして、ていくかなど、長期的な価値創造に影響を与える

米国では実証研究が行われているが日本のMD&A

要因は分析しきれない（伊藤2006, 166）
。そのよ

情報を用いた研究は数が少ない。海外での先行研

うな場合に重要となるのが定性情報である 。

究では様々な視点、手法を用いた MD&A 情報に

１）

金融庁は2002年に発表した「証券市場の改革促進プログラム」において、ディスクロージャー

関する分析が蓄積されてきているが、日本ではまだ明らかにされていない点が多く存在する。

の充実・合理化を訴え、その結果2003年４月にMD&A に代表される定性情報にかんする分析は「事業等のリスク」「財政状態及び経営成績のにおいて重要なのが、文字情報をいかに分析に落分析（MD&A） 」「コーポレート・ガバナンスとし込むか、という点である。Bryan（1997）にの状況」が制度化された。ここから、有価証券報代表される初期の研究では、記載されている

告書における定性情報の開示が本格化したといえMD&A 情報を項目ごとに分類したダミー変数をるだろう。

用いて分析を行っている。また、Botosan（1997）２）

本論文ではそれらの中でも特に MD&A 情報にのように独自のスコアを算出し、分析に用いてい注 目 し 分 析 を 行 う。MD&A と は Managementる研究も存在する。そして近年増加してきている

Discussion and Analysis の略称であり 、企業のが Li（2010）に代表される、テキストマイニの業績・財政状態から戦略に関する情報などを単ングの手法を用いて比較的に大量の定性データを純な数値ではなく、経営者の視点から見たナラ

定量化し実証分析に組み込む研究である。これら

テ ィ ブ な 文 章 に よ る 記 述 情 報 の こ と を 言 う。

の研究は海外では行われているものの、日本企業

３）– 54 –

SEC 基準採用企業の MD&A 情報と株式市場の反応（伊藤）を分析対象とした研究は現在のところ非常に少に上場している製造業の米国企業568社を対象にない。

分析を行っており、その結果、MD&A における

そこで、本論文ではテキストマイニングの手法

棚卸資産の変化への好意的な説明はその後３年間を用いて、文字数や文章数に代表される定性情報の収益性および成長性と正の関連がある、というの基本的な分析を行い、さらに先行研究を参考に結果を示している。

スコア化を行う。本論文の構成は以下の通りであ

また、MD&A 情報に対する株式市場の反応にる。第２節では先行研究のレビューを行い、第３ついての分析を行った研究として、Frazier et

節ではサンプルについてみていく。第４節ではal.
（1984）、Bryan（1997）、Feldman et al.
（2010）、

MD&A 情報の開示量について分析を行い、第５Brown and Tucker（2011） が 挙 げ ら れ る。

節では修正スコアを用いた分析を行う。そして第Frazier et al.（1984）は、これまでの財務会計に

６節では株式市場からの反応との関連について分おける実証研究は定量情報が中心であり定性情報

析を行い、第７節ではまとめと今後の課題についが軽視されてきた、と指摘している。そして、て述べる。

MD&A に記述されている情報をソフトウェアを用いて分類、数値化し、それらの情報と株式リターンとの関係について分析を行っている。その結２．先行研究のレビュー

果、アニュアルリポートにおける MD&A 情報はMD&A 情報についての研究は、米国の MD&A

企業の将来パフォーマンスを予測するのに有用で情報を対象とした、様々な視点からの分析が行わ

あ る と 示 さ れ て い る。Bryan（1997） で は、れている。Tennyson et al.（1990）は倒産企業

MD&A 情報を開示項目ごとに分類し、株式リタ

における MD&A 情報に注目しており、MD&Aーンとの関係を検証している。株式リターンとし情報が後の倒産企業を識別するのに有用であるこて、MD&A 情報公開前後の11日間の株式リターとが示されている。また、Barron et al.（1999）

ンを用いた検証と、MD&A 情報公開日の６日後

は MD&A 情報が証券アナリストの予測の正確性から250日間の株式リターンを用いた検証が行わに 与 え る 影 響 を 検 証 し て い る。Barron et al.

れている。前者は、MD&A 情報が財務諸表に対（1999）は SEC が1987年から1989年にかけて実施

して追加的な情報があるか否かを検証している。

した MD&A の評価プロジェクトの結果を MD&A

後者は、投資意思決定における MD&A の潜在的の評価指標とし、その値とアナリストの予測値とな価値があるか否かを検証している。ここでは、の関連を検証している。その結果、MD&A の評

株式リターンを被説明変数、MD&A 情報の項目

価が高くなればアナリストの予測の誤差と変動性を説明変数として最小二乗法を用いて検証しては低くなり、予測の正確性が高まることが示されいる。

ている。Sun（2010）は不釣合いな棚卸資産の増検証の結果、資本的支出についての MD&A 情加（disproportionate inventory increases、棚卸報を表した変数が２期間のリターンのどちらでも資産が１年で少なくとも20％増加すること）が起有意な正の関連があると示されている。
すなわち、こっている企業において MD&A 情報が将来業績

資本的支出についての情報は財務諸表の情報を所の予測能力を有しているかどうかを検証してい与としても、株式リターンに対して追加的な説明る。Sun（2010） は NYSE、AMEX、NASDAQ

力があることが示されている。その他の MD&A
– 55 –

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2016年３月

第14号

に関する変数が有意な結果とならなかった理由にし て い る 企 業 は そ の 提 出 が 認 め ら れ て い る。

ついて、Bryan（1997）では、それらの情報が経MD&A 情報は財務諸表情報を補完する役割が期

営者による自発的なディスクロージャーを通じて待されているため、用いる会計基準が異なると市場に既に織り込まれていたためである、として

MD&A 情報の内容にも差が生まれる可能性があいる。また、Feldman et al.（2010）では MD&A

る。すなわち、日本の会計基準で財務諸表を作成

情報のトーンと株式リターンの関係を検証しする企業（以下、日本基準採用企業）と SEC のている。分析の結果、accruals および earnings

会計基準で財務諸表を作成する企業（以下、SEC

surprises

を コ ン ト ロ ー ル し た う え で も、基準採用企業）とでは会計基準の違いが MD&A

MD&A 情報のトーンと株式リターンには有意な情報の内容に影響を与える可能性がある。したが関係があると示唆された。Brown and Tuckerって、本論文では SEC 基準採用企業を分析対象（2011）では、MD&A 情報の修正と株式リターとする。分析対象は SEC 基準を採用している企ンとの関係を検証している。分析の結果、前年比

業かつ米国での株式公開を継続させている企業

で MD&A に情報に修正を行った企業に対して市22社であり、SEC 基準採用企業と同業種・同規

場がポジティブに反応する可能性が示唆された。

模の日本基準採用企業22社を比較に使用して４）５）以上のように海外では MD&A 情報に対する研究は行われているものの、日本のデータを用いた研究は数が少ない 。

いる。
本論文での分析期間は MD&A 情報の開示が義務付けられた2004年３月期から2013年３月期で６）

先行研究より、MD&A 情報における一部の項あり、最終的に440社年をサンプルとして使用し目やトーン、修正に対して株式リターンはポジテた。MD&A 情報はプロネクサス社の提供する eol

ィブな反応を示す可能性が示唆された。日本におより、財務データは日経メディアマーケティング

ける MD&A の規制は自由度が高く、米国のよう社の提供する日経 NEEDS Financial Quest よりに開示すべき項目が明確に分類されていない

取得した。

７）

ため、Bryan（1997）の行ったようなカテゴリーごとに分けた分析を行うことは困難である。
また、

４．MD&A情報の開示量

Feldman et al.（2010）で行われているような
MD&A のトーンについても明確な基準で行うこ

表１および表２は MD&A に記載されている文とは難しい 。したがって本研究では文字数や文字数の記述統計量を示している。また、文字数の章数といったテキスト情報の基本的な分析を行

平均値を比較したものが図１である。SEC 基準

い、さらに Brown and Tucker（2011）を参考と採用企業は平均15,000字から20,000字で推移してした MD&A 情報の修正スコアを算出し分析をおり、日本基準採用企業は平均4,000字から4,500行う。

字で推移している。このことから SEC 基準採用

８）

企業は日本基準採用企業の５倍近い開示量であるということがわかる。では、なぜ SEC 基準採用

３．サンプル

企業は日本基準採用企業と比較して開示量が多い
現在、日本では米国式連結財務諸表を SEC（Securities and Exchange Commssion）に登録– 56 –のだろうか。その要因として、日米の MD&A の開示規制の違いを挙げることができる。

SEC 基準採用企業の MD&A 情報と株式市場の反応（伊藤）表１．記述統計量（文字数、SEC 基準採用企業）
2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

Min.

2,113

1,970

1,835

1,793

1,836

1,950

2,045

1,877

2,123

2,108

1st Qu.

4,991

4,922

5,694

5,181

5,258

5,319

5,465

5,166

6,208

5,978

Median11,041

13,147

12,063

11,913

14,68914,722

16,397

15,007

14,395

13,873

Mean

14,493

16,40015,826

16,007

16,535

17,925

19,291

19,17420,045

19,302

3rd Qu.

21,54722,87422,902

22,93623,022

23,63628,85329,23929,256

27,570Max.

49,70852,98058,52057,35358,25863,691

68,79072,37973,404

61,9652013

表２．記述統計量（文字数、日本基準採用企業）
2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

Min.

367

405

466

885

406

665

638

641

643

673

1st Qu.

1,874

1,700

1,547

1,690

1,567

1,552

1,794

1,750

1,804

1,792

Median

2,781

2,989

3,053

2,835

2,478

2,600

3,049

2,783

2,739

2,852

Mean

4,064

4,387

4,219

4,388

4,349

4,436

4,445

4,280

4,334

4,053

3rd Qu.

4,808

5,107

4,674

5,066

4,852

4,534

5,073

4,036

4,094

4,115

Max.

13,194

18,792

18,082

19,15920,703

20,542

18,931

18,112

18,847

22,237

図１．文字数の平均値比較

MD&A の開示を含めたディスクロージャー制度の見直しを行い、2003年４月以降に始まる事業年度から、有価証券報告書において MD&A 情報の開示が義務付けられた。規定された制度の中では、MD&A 情報開示の目的は投資家の適正な判断を導くためと示されているが、開示すべき内容に関しては例示されてはいるものの具体的には定められていない。
また、Tarca et al.（2011）では2009年12月か

米 国 で は1974年 に 証 券 取 引 法 が 改 正 さ れ、ら2010年５月にかけて26名の MD&A 作成担当者

MD&A 情報の開示が企業に対して義務付けられ（10名が米国、残り16名はカナダ・UK・オース

ることになった。米国では制度導入以降、幾度とトラリア）にインタビューしており、米国以外のなく改正を行っており、制度として完全に定着し回答者の大部分が、自国基準は SEC 基準よりもたといえるだろう。近年では、エンロン事件に端規制が緩いと回答している。このことから、SECを発する会計スキャンダルを受けて、オフバラン

における規制の厳しさが SEC 基準を採用していス取引に関しての MD&A における開示規制が改る日本企業の開示にも影響を与えている可能性が正されるなど、開示に関して詳細な規定が存在す考えられる。

る。一方日本においては、金融庁が2002年８月

図２は文章数の平均値を示している。SEC 基に「証券市場の改革促進プログラム」を公表し、準採用企業の文章数が徐々に増加している一方– 57 –

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2016年３月

第14号

図２．文章数の平均値比較

図３．文字数／文章数の平均値比較

で、日本基準採用企業の文章数は横ばいである。

用いて修正度合いを指標化し分析を行っている。

また、図３は文字数を文章数で割った値の平均値

TF（Term Frequency）
は単語の出現回数であり、を示している。この値が高ければ高いほど、１文

IDF（Inverted Document Frequency） は 一 部あたりの文字数が多い、すなわち文章が長いことの文書にのみ現れる単語の重み付けを表す指数でを示している。MD&A 情報開示の初年度であるある。IDF は以下の式により算出される。

2004年においては SEC 基準採用企業と日本基準採用企業にはほぼ差がみられないが、その差は徐々に拡大している。SEC 基準採用企業はその値が徐々に増加している一方で日本基準採用企業
はその値が徐々に低下している。すなわち、SEC
基準採用企業の MD&A における文章は年々長く

ここでは文書数であり、はある形態素がなる傾向にあり、日本基準採用企業の MD&A に出現した文書数である。IDF は語句が多くの文書

おける文章は短くなる傾向にあるといえる。この中に現れる場合にはその値が小さくなり、特定のことから、SEC 基準採用企業はより詳細な情報

文書にしか現れない場合には大きくなる。TF-

開示を志向し、日本基準採用企業は簡潔な情報開IDF はこの IDF に TF を掛けた値であり、この値示を志向している可能性が考えられる。

が大きいほど、その語の重要度が増すことになる。
すなわち、全てのテキストに出現する単語のTF-IDF はゼロとなる。

５．MD&A情報の分析

本論文では Brown and Tucker（2011）と同様
第２節で述べたように海外では MD&A 情報を分析対象とした先行研究が存在し、定性情報を変に t 年と t-1年の MD&A 情報において TF-IDF を算出し、その差分をとして用いる９）。この

数 化 す る 方 法 は 多 様 で あ る が、 本 論 文 で はが高ければ高いほど MD&A 情報の積極的

Brown and Tucker（2011）を参考に MD&A 情な修正を示し、低ければ低いほど修正度合いが低報のスコア化を行う。Brown and Tucker（2011）

いということを示している。

は MD&A 情報の修正（modify）に着目し、語句の相対的な重要度を測る指標である TF-IDF を– 58 –

図４はサンプルを SEC 基準採用企業と日本基準採用企業に分けての平均値を示したもの

SEC 基準採用企業の MD&A 情報と株式市場の反応（伊藤）図４．Score の平均値（SEC 基準採用企業、日  本基準採用企業）


６．MD&A情報と株式市場の反応
前節までは MD&A の情報内容について分析を行ったが、本節では MD&A 情報と株式市場の反応について分析を行う。本節では前節での分析で用いたスコアと株式市場の関連についてみていく。
Brown and Tucker（2011）は株式市場の反応の代理変数として CAR を用いた分析を行っており、MD&A 情報の修正スコアが高いほど高いリターンを得ることができるという結果を示していである 。図からわかるように SEC 基準採用企るが、本論文ではリターンではなく株式市場のボ業と日本基準採用企業ではの変化傾向が異ラティリティに注目をする。その理由は以下の通なる。全体的な傾向としては SEC 基準採用企業りである。上述の先行研究では、MD&A 情報とはスコアがプラスになる傾向、日本基準採用企業

株式リターンの関連について分析され、結果が示

はスコアがマイナスになる傾向がみられる。このされているもののなぜ MD&A 情報とリターンにことから、SEC 基準採用企業は MD&A の情報内関連があるのかについての理論的な考察が十分に容を積極的に修正する一方で日本基準採用企業はされているとは言い難い11）。ディスクロージャー

修正しない傾向があると推測される。

が株式の流動性に影響を与え、その結果株式リタ

10）

日本基準採用企業は分析期間全体でみると修正ーンが高まるという既存の理論を用いた説明でしない傾向にあるものの、2008年および2009年

は、なぜ MD&A 情報を積極的に修正した企業をにおいてはスコアはプラスになっている。2008

投資家がポジティブに評価するのかが明らかにさ年および2009年は米国での金融危機を発端としれているとは言い難い。したがって本論文ではリた世界的な不況の時期であり、この時期に関してターンではなくボラティリティに注目をして分析は積極的な情報開示を行った可能性が考えら

を行う。

れる。

株式市場のボラティリティの代理変数として第３節での文字数および文章数の分析からは、

は、有価証券報告書の公表日を０時点とし、６か時間の経過とともに SEC 基準採用企業はより詳

ら28時点における市場モデルにもとづいた平均

細な情報開示を志向し、日本基準採用企業は簡潔

二 乗 誤 差（Root Mean Squared Error, RMSE）

な情報開示を志向している可能性が示唆された。

を用いる12）。分析に際して、RMSE が０に近けれ

本節での分析では、SEC 基準採用企業は MD&A

ば近いほどボラティリティが小さいと判断するこ

情報を常に修正する傾向にある一方で日本基準採とができる。

用企業は特定の時期にのみ修正をする傾向が示唆された。このことから、SEC 基準採用企業と比較した場合に日本企業はより効率的な情報開示を志向している可能性が考えられる。
– 59 –

年報 経営ディスクロージャー研究

図５．RMSE の比較（SEC 基準採用企業、日本
   基準採用企業）


2016年３月

第14号

図６．RMSE の比較（スコア別）

７．まとめと今後の課題
本論文では MD&A 情報の情報内容の変化と株式市場の反応について分析を行った。文字数および文章数の分析からは、時間の経過とともに
SEC 基準採用企業はより詳細な情報開示を志向
図５は SEC 基準採用企業および日本基準採用

し、日本基準採用企業は簡潔な情報開示を志向し企業について、そのRMSEを比較したものである。

ている可能性が示唆された。本節での分析では、図からわかるように、SEC 基準採用企業と日本

SEC 基準採用企業は MD&A 情報を常に修正する

基準採用企業を比較した場合には2006年以外は傾向にある一方で日本基準採用企業は特定の時期

SEC 基準採用企業のほうが株式市場のボラティにのみ修正をする傾向が示唆された。このことか

リティが高い傾向がみられる。なお、この２グル

ら、SEC 基準採用企業と比較した場合に日本企

ープの平均値の差を検定した結果、有意な差はみ

業はより効率的な情報開示を志向している可能性られなかった。

が考えられる。

図６は SEC 基準採用企業および日本基準採用

また、MD&Aの修正スコアを用いた分析では、企業について、MD&A の修正スコアがプラスとSEC 基準採用企業は MD&A 情報を常に修正するなった企業とマイナスとなった企業に分け、傾向にある一方で日本基準採用企業は特定の時期

RMSE の平均値を比較したものである。図からにのみ修正をする傾向が示唆された。上述の文字わかるように、SEC 基準採用企業および日本基数および文章数の分析における結果と合わせ、準採用企業のいずれにおいても、MD&A の修正

SEC 基準採用企業と比較した場合に日本企業はスコアがプラスとなった企業のほうが RMSE がより効率的な情報開示を志向している可能性が考高くなっている。すなわち、MD&A 情報を積極えられる。そして MD&A 情報と株式市場の反応的に修正する企業ほど市場のボラティリティが高については、MD&A 情報を積極的に修正する企いと推測される。

業ほど市場のボラティリティが高い可能性が示唆された。
– 60 –

SEC 基準採用企業の MD&A 情報と株式市場の反応（伊藤）Li（2010）は情報量が多い企業は市場から適切平均的な開示量は増えておらず、記載すべき内容はすでに固まっている傾向がある。業種別にみると、開示に積極的に評価されていないと指摘している。文字数およな企業とそうではない業種が存在する。事業リスクの高い

び文章数でみた場合には SEC 基準採用企業のほ

企業、大規模企業、市場からの注目度の高い企業および事業構造が複雑な企業ほど、積極的に開示する傾向がある、

うが情報量が多く、かつ、統計的に有意な結果とという結果を報告している。開示内容については、全般的はならなかったものの株式市場のボラティリティに同様の表記に従い記述しており、標準化されている。表が高い傾向がみられた。以上より、日本において題は標準化されているもののその具体的記述内容に差異がは SEC 基準採用企業の開示している情報の多さ

７）米国におけるMD&A の制度では流動性（liquidity）、資本のが市場のボラティリティに影響を与えている可能源泉（capital resources）、経営成績（result of operations）、

性が示唆される。MD&A は投資家の意思決定有

約債務についての図表（tabular disclosure of contractualあると推測される、という結果が報告されている。

オフバランス取引（off-balance sheet arrangements）、契

用性向上のために設けられた情報ではあるが、そobligations）の５項目を記載することが義務付けられているが、日本では MD&A の開示に際して開示すべき項目は規の情報の多さがかえって混乱を招いている可能性

定されていない。

がある。

８）Feldman et al.（2010）に代表される、MD&A のトーンを測定し分析する方法は dictionary approach と呼ばれ、特定

今後の課題としては、第一により詳細なテキスのワードリストに基づいてトーンの判定が行われる。Liト 分 析 の 必 要 性 が 挙 げ ら れ る。 本 論 文 で は（2010）ではワードリストを使ったアプローチは財務報告のMD&A 情報の変化を示すために TF-IDF を用い文書においては適切ではないと指摘している。例えばincrease という単語についても費用の文脈ではネガティブ

たスコアを採用したが、情報内容の変化以上にはになり、利益の文脈ではポジティブになってしまう。これ踏み込めていない。今後は更なる分析を通じて、に対して Loughran and McDonald（2014）では提出された電子ファイルの容量をもってして代理変数とするのが適

どのように変化をしたのか、その変化が投資家へ切であると主張している。

どのような影響を与えるのか、といった点につい

９）実際には t 年の MD&A 情報に現れる単語１つ１つに TFIDF が算出され、文書全体での平均値を用いてても検討する必要がある。

を算出する。t 年と t-1年の MD&A 情報を比較し、現れる単語が異なるほど値は大きくなる。
10）

《注》

の算出に際して44社×10年のデータを使用したが、分析には差分を用いるためサンプルは396社年となる。

11）この点については最近の定性情報研究の動向をまとめた金

１）定性情報とは、企業の経営理念や経営戦略、景気、社会情［2015］が詳しい。

勢など、数値では表されない情報を言う（伊藤2007, 109）。

12）RMSE と MD&A の関連を分析した研究としては Loughran

２）2009年３月24日に内閣府令第５号により「財政状態・経営

and McDonald［2014］ が 挙 げ ら れ る。Loughran and

成績およびキャッシュ・フローの分析」に名称が変更され

McDonald［2014］
はMD&A情報の読みやすさ（readability）

た。

についての分析を行っており、読みやすい文書は投資家に

３）米国では SEC の Form 10-K および10-Q などに記載が求めとって infomative であり、経営者が relevant な情報を外部られており、正確な名称は Management Discussion andへ効率的に伝えると株式市場のボラティリティは低下する

Analysis of Financial Condition and Results of Operationという仮説を検証している。

であるが、SEC の制度や先行研究においても Management
Discussion and Analysis と表記される場合が多いため、本論文においても同様の扱いとする。

《参考文献》

４）記載されている文章からネガティブな単語とポジティブな単語を分類して分析を行っている。
５）Feldman（2010）では実績 EPS（Earnings Per Share）か

Barron, O. E., Kile, C. O., O'Keefe, T. B. 1999. MD & A Quality

ら予測 EPS を引いた値を earnings surprises と定義していas Measured by the SEC and Analysts' Eamings Forecasts.
Contemporary Accounting Research, 16 (1), 75-109.

る。

Botosan, C. A. 1997. Disclosure Level and the Cost of Equity

６） 数 は 少 な い が、 た と え ば 中 野（2010） は リ ス ク 情 報 とCapital. The Accounting Review, 72 (3),323-349.

MD&A 情報を分析対象としその開示量と開示内容を分析している。分析の結果、MD&Aについて開示量は2005年以降、Brown, S. V., Tucker, J. W. 2011. Large-Sample Evidence on– 61 –

年報 経営ディスクロージャー研究

2016年３月

第14号

Firms Year-over-Year MD&A Modifications. Journal of

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