投資一任会社における議決権行使１０年間の推移について～日本証券投資顧問業協会の議決権行使アンケート分析～
社団法人

日本証券投資顧問業協会

１．はじめに投資一任会社における議決権行使の歴史は、平成２年の厚生年金基金等の資産運用への参入の際に、投資一任会社は投資を行うのに必要であれば指図権の委任を受けることができるとする当局見解が示されたことをもって開始されたことが端緒である。これを受けて、日本証券投資顧問業協会においても同年に自主規制ルールとして「年金投資一任契約に係る議決権の適正な行使について」を制定した（資料１）。
しかしながら、当時は議決権行使についての顧客の関心は低いというのが実情であった。
投資一任会社においても、基本的には企業経営が適切でなく株式価値の向上が期待できな
い場合にはその株式を売却すればよいという、いわゆるウォール・ストリート・ルールを主体とし、議決権行使は株式運用に単に付随するものという認識でもあったことから、必ずしも積極的に対応している状況ではなかった。
議決権行使に対する関心が高まってきたのは１９９０年代も終盤の頃からである。メインバンク制によるコーポレート・ガバナンス機能の低下やわが国の株式市場の長期低迷などを背景に、コーポレート・ガバナンスの向上のための一つの手段として議決権行使が徐々に注目されるようになった。２０００年頃には企業不祥事が相次ぎ、商法改正による監査役機能の権限強化なども進められてきたが、“コーポレート・ガバナンスの確立が長期的な株主価値の向上に貢献する”との考えが浸透し、一部の大型年金基金では、運用方針に議決権行使に関する事項を定め、投資一任会社における議決権行使について従来以上に積極的に対応することを求める動きも出てきていた。
このような社会的要請もあって、当協会では平成１３年８月に「議決権等株主権行使研
究会」（座長：上村達男早稲田大学法学部教授）を設置し、平成１４年４月に研究会報告書「投資一任会社の議決権等株主権行使について」を公表した。“投資一任会社は、コーポレート・ガバナンスの確立のための重要な手段である議決権行使を有効に活用する必要がある”との本報告書の提言を受け、上記自主規制ルールを改正し、同年４月に会員が最低限遵守すべき事項として「投資一任契約に係る議決権等行使指図の適正な行使について」を策定した。対象顧客や行使対象を限定しない範囲を広げた形でのルール改正であり、会員の投資一任会社への議決権行使の積極的取組みを促した。
当協会では、会員の自主規制ルールの遵守状況および議決権行使状況についての把握の1

ため、毎年アンケートを行っている。平成１４年１０月の第１回アンケート実施から数えて平成２３年９月で１０回目となったが、本稿では、この１０年間の議決権行使を取り巻く環境の変遷および投資一任会社の行使指図状況を概括し、今後の取組みについて考察していくこととする。
資料１ 日本証券投資顧問業協会の議決権行使に関する自主規制ルール項目「年金投資一任契約に係る議決権の適正な行使について」制定「議決権等株主権行使研究会」（座長：上村早稲田大学法学部教授）設置「投資一任契約に係る議決権等行使指図の適正な行使について」制定「議決権等株主権行使研究会」報告書 「投資一任会社の議決権等株主権行使について」公表

年月日
平成2年11月28日
平成13年8月8日
平成14年4月24日
平成14年4月26日

投資一任契約に係る議決権等行使指図に関するアンケート開始
平成14年9月25日
アンケート結果に基づく「業界全体の議決権行使状況」の公表を開始
平成14年10月18日「投資一任契約に係る議決権等行使指図の適正な行使について」を改正し、「議決権行使ガイド
平成21年12月16日
ラインの基本的な考え方の公表」ルールを新設「投資一任契約に係る議決権等行使指図の適正な行使について」を改正し、「議決権行使集計
平成22年1月27日
結果の公表」ルールを新設
投資一任契約に係る議決権等行使指図に関するアンケート（第10回）の集計結果の公表
平成23年9月29日

２．議決権行使を取り巻く環境の変遷
平成１４年４月に当協会が自主規制ルールを改正した後も、平成１５年２月に厚生年金基金連合会（現 企業年金連合会）が「株主議決権行使基準」を、平成１６年４月に地方公務員共済組合連合会が「株主議決権行使ガイドライン」を、また、東京証券取引所においても平成１６年３月に「上場会社のコーポレート・ガバナンス原則」をそれぞれ策定するなど、コーポレート・ガバナンスの確立に向けた取組みが数多く見られた（資料２）。その資料２ 議決権行使に関する主要トピック
項目

年月

厚生年金基金連合会が「株主議決権行使に関する実務ガイドライン」を制定

平成13年10月

商法改正（ストックオプションの規制緩和等）施行
商法改正（監査役機能の権限強化）施行
厚生年金基金連合会が「株主議決権行使基準」を策定
商法改正（委員会等設置会社制度の創設、株主総会特別決議の定足数の緩和等）施行
東京証券取引所が「上場会社コーポレート・ガバナンス原則」を策定
地方公務員共済組合連合会が「コーポレート・ガバナンス原則及び株主議決権行使ガイドライン」
を策定
経済産業省・法務省「企業価値・株主共同の利益の確保又は向上のための買収防衛策に関する指針」を策定
企業年金連合会が「企業買収防衛策に関する株主議決権行使基準」を策定
会社法施行
金融商品取引法施行
経済産業省 企業価値研究会報告書「近時の諸環境の変化を踏まえた買収防衛策の在り方」を公表
経済産業省 企業統治研究会報告書 「社外取締役・監査役の独立性について、 社外取締役の導入について等」
金融庁 我が国金融・資本市場の国際化に関するスタディグループ報告～上場会社等のコーポレート・ガバナンスの強化に向けて～
東京証券取引所の上場規則等において独立役員の選任を義務化
金融庁が「企業内容等の開示に関する内閣府令」を改正し、上場会社における役員報酬等の開示、株主総会議案の議決結果の開示を義務化

平成14年4月
平成14年5月
平成15年2月
平成15年4月
平成16年3月

2

平成16年4月
平成17年5月
平成18年4月
平成18年5月
平成19年9月
平成20年6月
平成21年6月
平成21年6月
平成21年12月
平成22年3月

後は、Ｍ＆Ａの増加およびアクティビストファンドによる活動が活発化する中、企業買収
防衛策に関して、経済産業省、法務省や企業年金連合会など、多数の関係各所から指針策
定、提言が行われた。また、平成１８年５月には会社法、平成１９年９月には金融商品取引法が施行され、企業買収防衛策に関してのＴＯＢルールの整備などの法改正が行われた。
近時では、東京証券取引所が上場規則において独立役員の選任を義務化し、平成２２年３月には、役員ごとの報酬等の開示、議決権行使結果の開示義務化などが法制化されたことが記憶に新しい。当協会においても、平成２１年から平成２２年にかけて、従来の自主規制ルールの中に「ガイドラインの基本的な考え方の公表」および「議決権行使集計結果の公表」を追加した。
このように、議決権行使に関する様々な議論を経て、各種提言・指針、法改正や自主規
制ルールの改正等がこの１０年間、毎年のように行われてきた。
３．議決権行使に関する協会の取組み
このような議決権行使に関する各種の取組みに対して、当協会では、様々な形で意見発信を行ってきた（資料３）。投資一任会社における議決権行使が効率的かつ有用なものとなるよう、例えば、議決権電子行使プラットフォームの推進や株主総会の開催日分散化、招集通知の早期発送等の意見提出を関係機関に対し行った。平成１９年には全国株懇連合会の「招集通知モデル」において、当協会で要望していた証券コードの記載が反映され、また、コーポレート・ガバナンスの議論の高まりなどを踏まえ、平成２１年８月には議案の電子開示が実現された。また、今般、「投資一任契約に係る議決権等行使指図に関するアンケート」が１０年目を迎えたこと、国内外におけるコーポレート・ガバナンスに対する議論が昨今一層高まっていることを受け、平成２３年１０月２７日に「コーポレート・ガバ
ナンス研究会」を設置・開催した。研究会メンバーとして有識者に実務担当者を加え、国内外のコーポレート・ガバナンス問題に関する議論・研究を行い、その結果を外部に発信し、活発な議論を呼ぶことを目的としている。本研究会は、およそ３ヶ月に１回の頻度で開催し、１年間継続する予定である。
議決権行使アンケートや会員ヒアリングで寄せられた意見・要望は、当協会の自主規制
ルールの制定・改正などの際に参考としているほか、このような協会の取組みにも反映されている。
資料３ 日本証券投資顧問業協会におけるコーポレート・ガバナンス、議決権行使に関する主な取組み
項目

年月日

内容

平成16年2月2日

・議決権電子行使プラットフォームにおける利用不可銘柄に関しての行使指図機能、株式発行企業の参加等「ＯＥＣＤコーポレート・ガバナンス原則改定案」に対す
平成16年2月5日
る意見提出

・「（投資顧問業者の）議決権行使の記録は、市場に毎年開示されるべきである。」との規定の削除

ＰＥＬの使い勝手に関する当協会からの要望事項（名宛人：㈱東京証券取引所）

・株主総会の招集通知の早期発送や議案の電子開示の実施、議案に関する情報開示の一層の充実、株主総会開催日の分散化等
株主議決権行使に関するインフラ整備に向けた取組みについての申し入れ（名宛人：㈱東京証券取引所、 平成17年2月14日 ・招集通知への証券コード記載や招集通知様式の統一化等㈱大阪証券取引所、㈱ジャスダック取引所）
・「機関投資家向け議決権電子行使プラットフォーム」 への関係者の積極的な参加

3

項目

年月日

内容
・株主総会の招集通知の早期発送や議案の電子開示の実施、議案に関する情報開示の一層の充実、株主総会開催日の分散化等

株主議決権行使に関するインフラ整備に向けた取組みについて 申し入れ（名宛人：㈳日本経済団体連合 平成17年3月11日
・「機関投資家向け議決権電子行使プラットフォーム」 への関係者の会）
積極的な参加
株主議決権行使に関するインフラ整備に向けた取組
・招集通知への証券コード記載等の「全株懇モデル」 への反映（ 平みについて の追加申し入れ（ 名宛人： 東京株式懇話 平成17年4月15日 成1 9 年「 招集通知モ デル」 において証券コードの記載 が反 映さ会会長、全国株懇連合会理事長）
れた）
経済産業省 企業価値研究会「論点公開～公正な企
業社会のルール形成に向けた提案～」に対する意見 平成17年5月6日
提出

・企業が企業防衛を目的として企業買収を困難な らしめる防衛策導入への（原則）反対
・企業が防衛策を導入する場合の具体的なルールの株主への公表

厚生年金基金連合会 第4回コーポレート・ガバナンス
平成17年5月26日 ・協会の議決権行使への取り組みを連合会の勉強会で報告推進会議におけるプレゼンテーション
経済産業省 企業価値研究会「公正な 買収防衛策の・拒否権付種類株式（黄金株）や複数議決権株式な ど買収者以外あり方に関する論点公開～買収防衛策に関する開示
平成17年11月16日 の一般株主に不利益を与える可能性がある買収防衛策の（原則）及び証券取引所における取扱いのあり方について ～」回避（平成17年11月10日公表）に関する意見提出
・ 「 拒否権付株式の発行及びデッドハンド型のライツプランの導入
東京証券取引所 「 買収防衛策の導入に係る上場制は、上場株式が備え るべき基本的かつ重要な権利が著しく損なわ度の整備等について（要綱試案）」 （平成17 年11 月22 平成17年12月1日れる状態に該当するとして 上場廃止の措置をとる」との内容に対し日公表）に関する意見提出ての積極的な支持・拒否権付株式の発行及びデッドハンド型のライツプランの導入など
東京証券取引所 「 上場制度の改善に向けたディスの原則回避、「株主権の尊重」を前提とした買収防衛策の導入
カッション・ペーパー」（平成18年3月22日公表）に対す 平成18年4月27日
・親子上場に関する上場規則等での厳しい制限
る意見提出
・株式公開時における証券取引所審査の厳格化
東京証券取引所 「東証上場会社のコーポレート・ ガバ
・「株式持合いの解消」、「取締役、監査役の機能・役割」、「株主とナンスに関する投資家向け意見募集」 に対する意見 平成20年7月24日
上場会社の対話促進のための環境整備」の促進等提出
金融庁総務企画局市場課との間で コーポレートガバ
ナンスの強化に向けた意見交換

平成20年9月～平成21年6月

・機関投資家の議決権行使結果等の開示の在り方について議論

第8回日米規制改革・ 競争政策イニシア ティブにおけ・「個別の議決権行使記録の公表の義務付け」要望に対し、当協会る米国側の対日要望事項に対する回答案を金融庁へ 平成21年5月18日の取組み状況等を説明し、反論
提出
・今後の企業法制の在り方や上場企業の独立役員制度等について
経済産業省 「企業統治研究会」に参加
平成22年8月19日
討議
アジア・コーポレート・ガバナンス協議会（ＡＣＧＡ） と意
・英国のスチュワードシップ・コード等、機関投資家の果たすべき責平成22年9月6日
見交換
任と権限等について討議
コーポレート・ガバナンス研究会の設置・開催

平成23年10月27日

・国内外のコーポレート・ガバナンス問題に関する議論・研究
・議論・研究結果の外部への発信

４．議決権行使指図の体制整備状況
平成１４年４月に改正した当協会の議決権行使の自主規制ルールでは、「議決権等行使指図の判断基準を設けるとともに意思決定プロセスを明確化し、議決権等行使指図に関する体制を整備する」ことが規定されている。
議決権行使指図体制の整備についての各会員の状況をみると、平成１４年調査では１１０社の回答会員中７４％（８１社）が「体制整備をしている」、２６％（２９社）が「体制整備をしていない」との回答であった（資料４）。アンケートの回を追うごとに体制整備をしていない会員割合は低下し、平成１７年調査では１０％を下回った。平成１８年以降の調査でも体制整備をしていない会員が数社あるが、これらは新規に協会の会員となった会
社で、「今後整備する予定」と回答しており、これら会員については、本アンケートを機に改善を行っており、近年では実質的にすべての会員で体制整備が出来ていると考えられる。
なお、平成１４年調査以前の体制整備状況に関しては、平成１１年３月以前に整備した

4

は８１社1のうち８社、の１０％程度でであった（資資料５）。早期期に体制整備
備をしていたた会員
会員ははほとんどが外資資系会員でああり、国内系
系の投資一任
任会社の多くくは整備されれていなかっった。
以降、体制整整備を行ったた会員は徐々々に増加しているが、８ １社中３７社
社（４平成１１年４月以）の会員は平平成１４年４月以降とのの回答であるる。多くの投投資一任会社
社が平成１４４年４６％）
月の自主規制ルーール改正に対
対応する形で
で、議決権行
行使指図体制制を整備した
たことがうかかがえる。

た、自主規制制ルールでは
は、投資一任
任契また約書等等において「議決権等行「行使の指図権
権限の所在
在と範囲を明明確にする」こととされれているがが、本項目をを初めて盛り込んだ平成
成１
５年調
調査では６５％の会員がが「すべて明 確にしてている」と回
回答した一方方、「一部明 確にしてていない」がが２９％、「すべて明確「確にしていいない」が５％であった
た（資料６）。
平成 １５年調査 では投資一任契約書等 で権限が明確化化されていな
ないケースももある程度みみられたが、平成１７年
年調査では「すべ指図権て明確確にしていなない」とする
る回答はゼロロになり、そその状況は平平成２３年調調査まで変わわらない。ままた、例えばば事業会社との契約で投投資一任契約
約書上ではななく信託契約
約書においてて顧客が議決決権等行使をを行う旨を規規定している
るため「一部
部明確にしていない」とのの回答もある
るが、こちらもその比率
率は低下傾向向にある。
成１４年４月
月の研究会報報告書「投資資一任会社の議決権等株主権行使につついて」ではは、“投
平成
資一任
任会社は投資資運用に関す
する専門性を
を高度に発揮揮してその受受託者責任をを果たしていいくた
め、顧
顧客から議決決権等株主権
権行使指図のの委任を受けけることが期期待される” との提言ががあったが、、現状ではほほぼその提言言内容に沿っ
った形で取りり組みが進ん
んでいると言言えよう。

1

平成
成１４年アンケ
ケート調査で議議決権行使指図
図の体制整備がが出来ているとと回答した会員
員数。平成１４
４年アンケー
ートの調査基準
準日は９月末。

5

株主総会におおける投資一一任会社の議議決権行使状状況
５．株
毎年
年５・６月にに開催されたた株主総会ででの議決権行
行使状況につついてのアン
ンケート結果果から、この１０年間の傾傾向や特徴をを概観していいく。
対・棄権したた議案件数割割合）（反対
会社
社提出議案にに関して、初めてアンケ
初
ケート
を開始
始した平成 １８年調査
査に会員が行
行使指図を行行った総議 案件数は１０万件超でであった（資資料７）。平平成１９年調調査ではこれ
れが急増し２８万件を超超えたもののの、その後は
は概ね～２０万件程程度での推移移となっていいる2。
１５～
このうち反対・棄
棄権に票を投投じた割合ををみる
平成１４年調調査では３.０％と低い
い比率
と、平
であっ
ったが、平成成１８年調査
査にかけて反反対・
棄権割
割合が高まり、近年ではは１０％近傍傍の推移が続続いている。また、各会会員が会社提提出議案に対対して実際にに反対・棄権
権した会社数
数割合は平成成１４年調査査の７.７％かから平成１８８年調
査ではは４９.９％とほぼ半数近くにまで上上昇するなど、反対・棄棄権議案件数
数割合と方向向性は
概ね同同様の動きにになっているる。
以下
下で、会員のの各年の議決
決権行使状況
況について時時系列に見てていく。
（議案
案項目別の議議決権行使状状況の推移）
平成
成１４年調査査から平成１７年調査ままでは議案項
項目ごとの賛賛成・反対件
件数等の集計
計結果を調査査していないいため詳細はは把握できな
ないが、議案
案項目ごとのの賛否件数でではなく、賛賛否の議案項
項目であればば平成１４年
年調査より一
一部で時系列
列把握が可能能である。
平成
成１４年調査
査では、会社
社提出議案にに対する反対
対・棄権割合合は３．０％％であった。退職慰労金金関係議案、、利益処分案
案関連議案、、取締役選任
任関連議案、監査役選任
任関連議案にについて反対
対・棄権票をを投じた議案案があったとと回答した会会社が比較的的高かった（（資料８）。
平成
成１５年調査
査の会社提出出議案に対すする反対・棄
棄権割合は６．２％と前年年から上昇しした。
反対・棄権票を投投じた会社ががあったとすする会員割合合が全体的にに上昇しておおり、議決権
権行使
体制やガイドラインの整整備とともにに積極的に議議決権行使しし始めた会員員が増加したたと推指図体
測されれる。また、、同年は、定定款一部変更更議案の反対
対・棄権割合合が顕著に上
上昇した点もも特徴的である。定款変変更等の場合合に必要とななる株主総会会の特別決議
議の定足数のの下限を、定定款のにより、現行
行の議決権総総数の過半数
数から三分のの一まで緩和和することがができる商法
法の改
定めに
2

議案
案件数の集計のの際には親議案
案で集計するののが原則であるるが、平成１９
９年調査以降はは取締役選任議
議案、監査役
役選任議案等でで子議案（候補
補者ごとに１議議案）として集集計している会
会員が増加したた可能性があるる。時系列比
比較の際には、親議案ベース
スで集計していいる場合と子議議案ベースで集集計している場
場合とが混在ししている点にには留意が必要要。

6

資料
料８ 会社提出議議案に対し反対
対・棄権票を投じた議案項目割割合
剰余余金処分案等
取締
締役選任
監査
査役選任
定款
款一部変更（注２）
退職職慰労金支給役員
員報酬額改定新株株予約権発行会計
計監査人選任
組織
織再編関連
その
の他項目

H14
H17
H188
H19
H220
H21
H
H22
H23
H15
H16
66%
677%
75%
6
66%
53%
51%
58%
61%
66%
59%%
66%
71%%
75%
888%
88%
9
90%
81%
49%
95%
91%
54%
63%%
66%
799%
77%
7
76%
74%
49%
89%
81%
38%
53%%
70%
900%
85%
8
81%
75%
4%
67%
65%
77%
80%%
83%
888%
80%
7
76%
75%
76%
82%
88%
38%
41%%
51%
655%
68%
5
57%
44%
36%
70%
67%
－
－
－
699%
70%
6
64%
58%
－
65%
61%
－
－
－
311%
22%
1
14%
11%
－
5%
4%
－
－
－
277%
27%
2
29%
14%
－
21%
28%
－
－
－
733%
78%
7
78%
79%
－
93%
91%

（注１）議決権行使を行った会員のうち、１票でも反対・棄権
権票を投じたとする議議案項目の割合（注２）定款一部変更議
議案に関しては、平成１４・１５年調査はは商法に基づく特別
別決議に関する定
定足数の緩和措置に対する定款変更議案ののみ、平成１６・１７年
年調査は買収防衛
衛策等に関する定款
款変更を除く、平成
成１８年調査以降はは定款変更
議案全般と厳密には基準が異なるる。

なされたが、、この定足数数の引き下げげに対して反
反対・棄権しした会員が多多数あり、定
定款一
正がな
部変更
更議案で反対
対・棄権票をを投じた会員
員は２１社とと前回調査のの２社から急急増した。
平成
成１６年調査
査の反対・棄
棄権割合は １０．６％でであった。引
引き続き、積積極的に議決決権行使を行行う会員が増増加したことも反対・棄棄権割合の上上昇要因と考考えられるがが、議案項目
目別では、「支給不適当
当」、「情報開開示不足」等 を理由に退職
職慰労金関係
係議案の反対
対・棄権割合合が引。加えて、取取締役選任、、監査役選任
任関係議案にについても社
社外取締役、社外
き続き高かった。
役の独立性やや適格性の観観点からの反反対が多かっった。
監査役
平成
成１７年調査
査も反対・棄
棄権割合は上上昇傾向が続
続き１４．６
６％となったた。企業買収収防衛策に関する議案にについて反対
対・棄権票をを投じたとすする回答が多多くあったがが、ライツププラン
イズンピル））、株主確定定の基準日を 取締役会で変変更等の議案
案に対して反
反対・棄権ととした（ポイ
会員も多かった。
。また、敵対対的買収防衛衛を目的とししているかど
どうか明確でではないが、株式
行可能枠（授授権資本）のの拡大議案にについても回
回答会員数のの６４％が反
反対・棄権ををしたの発行議案ががあったと回
回答しているる。
なおお、平成１７年調査時にには、議決権
権行使を行うう判断基準（スクリーニ
ニング基準）項目を追加加した会員がが急増した。
。取締役選任
任基準、監査査役選任基準
準、ストッククオプション
ン、定款変更更などの基準
準追加が目立立ったが、平平成１８年調調査、平成１
１９年調査ににおいても、企業
買収防防衛策に係る基準、会社社法施行に伴伴う項目などどで基準を見見直し・追加加したとの回回答が多数ああった（資料
料９、１０）。

7成１８年調査
査からは、議議決権行使状状況をより詳詳細に把握すするために、 議案項目別
別に反
平成
対、棄
棄権等それぞぞれの議案件件数の集計をを開始した。
平成
成１８年調査査での反対・
・棄権票を投投じた割合
合は１４．９％と過去１
９１０年間で最最も高い。
。これは、平平成１８年５５月に会社法法が施行 されたこと に伴い定款款一部変更議議案
数提出され、、その反対・
・棄権票が多多くが多数投じ られたこと が背景にああると思われれる料１１）。特特に反対票がが多かったとと思（資料
われる議案は、①取締役の解①
解任要件の厳厳重
剰余金の総 会決議からの排除③会
会計
化②剰
監査人
人の責任限定定契約であるる。「①、② は株主権の制
制約につなががる定款変更更であり、株
株主価値に配配慮した経営
営姿勢の強化化が求められれる」との会
会員コメントトもあった。
平成
成１９年調査
査での全体のの反対・棄権権割合は１００．２％と前
前回調査の１
１４．９％かから低下した
たが、その主主因は前年にに急増した定定款一部変更更議案の減少少である（資資料１２、１
１３）。
会員コメントでもも、「昨年にに反対票が多 かった定款一
一部変更案のの議案が今年
年は大幅減少少した」
指摘があったた。
との指他方
方、社外監 査役の独立性の観点かから反対とのの理由から監
監査役選任議
議案においてては反対・棄棄権割合が上上昇し、不適適切な買収防防衛策に反対対するというう意見の増加加により、そその他
会社提提案議案におおいても反対
対・棄権票がが増加した。買収防衛策
策の中では、 ライツプラ
ランに関する議案が含ままれる新株予予約権発行ににおいて、総総議案件数ははそれほど変変わらなかっ
ったも反対票が急増増した。
のの反

成２０年調査
査の会社提出出議案に対すする反対・棄
棄権割合は１
１１．４％ととなった。取取締役
平成
選任議
議案の反対・棄権割合がが上昇したたため、前年よりも反対・棄棄権割合が押押し上げられれた。
取締役
役選任議案にに対する主な
な反対・棄権
権理由は、不不祥事発生やや業績不振にに鑑み不適切
切、社
外取締
締役の独立性
性や人数などどの観点から
ら問題があるるという回答
答が多かったた。
平成
成２１年調査
査の会社提出出議案に対すする反対・棄
棄権割合は９９．８％とななった。全体体の反8

対・棄権割合に対しては、定款一部変更議案のみが押し上げ要因となったが、その他はすべて前年調査よりマイナス寄与となった。同年は、この定款一部変更議案件数が急増している点が特徴であるが、平成２１年１月より株券電子化が実施されたことを受けて、株券発行に関する規定変更の議案が増加したためと推測される。
平成２２年調査の会社提出議案に対する反対・棄権割合は１１．２％と上昇した。取締役選任、監査役選任、退職慰労金支給、役員報酬額改定などの議案項目で反対・棄権割合が上昇しているが、平成２２年３月３１日に改正された「企業内容等の開示に関する内閣府令」でコーポレート・ガバナンス体制、役員報酬等が開示項目となったことが会員各社の判断に影響したとみられる。
平成２３年調査の会社提出議案に対する反対・棄権割合は１２．７％と２年連続で上昇した。監査役選任議案の反対・棄権票の増加が全体の反対・棄権割合の上昇の主因であるが、同議案の反対・棄権割合は２１．８％と前回調査の２２．９％から低下している。比較的反対比率の高い監査役選任議案の増加が全体の反対・棄権割合を押し上げたが、監査役の任期は４年のケースが多く、平成２３年は監査役の任期満了にあたる場合が多かったためと考えられる。他方、退職慰労金支給議案が、３０．６％と前回調査の２５．４％から顕著に反対・棄権割合が上昇した。複数の会員で本議案のガイドラインを強化したこと、議決権行使の助言機関が退職慰労金支給に関するポリシーを厳格化したことなどが要因として考えられる。ただし、退職慰労金支給の議案件数は減少傾向にある。退職慰労金支給の議案件数は平成１９年調査時と比較すると平成２３年調査時では約３分の１であり、退職慰労金支給制度自体を廃止する企業は年々増加していると考えられる（資料１４）。
資料１４ 会社提出議案件数と反対・棄権票を投じた割合
H18

H19

H20

H21

H22

（件）
H23

利益処分案
反対・棄権割合
取締役選任
反対・棄権割合
監査役選任
反対・棄権割合
定款一部変更反対・棄権割合
退職慰労金支給
反対・棄権割合
役員報酬額改定
反対・棄権割合
新株予約権発行
反対・棄権割合
会計監査人選任
反対・棄権割合
組織再編関連
反対・棄権割合
その他会社提案
反対・棄権割合
全体20,123
6 .0%
24,402
10 .4%
14,054
14 .0%
19,991
23 .0%
11,17228 .4%
7,668
8 .6%
3,546
16 .5%
1,151
5 .3%
637
4 .9%
2,607
14 .9%
105,351

27,1135.9 %
134,917
5.0 %
42,19719.2 %
14,40911.0 %
15,86527.1 %
14,7644.4 %
4,222
29.7 %
5,451
1.4 %
788
3.0 %
25,49814.4 %
285,224

19,5584.1 %81,0009.2 %30,097
1 6.3 %
9,317
1 3.5 %
9,471
2 4.7 %
8,738
3.4 %
3,294
2 3.5 %
733
0.7 %
559
6.3 %
7,619
2 3.1 %
170,386

21,5491.8%
107,839
7.6%
26,873
1 9.9%
29,7617.3%
8,216
2 1.7%
5,371
5.1%
2,573
2 4.0%
701
2.9%
662
1 2.2%
8,648
2 0.1%
212,193

21,323
2 .8%
86,944
7 .9%
22,91822 .9%
6,354
5 .2%
5,642
25 .4%
5,285
6 .0%
2,914
24 .2%
517
1 .4%
611
5 .9%
6,888
32 .0%
159,396

19,622
4 .2 %
73,602
9 .5 %
29,518
21.8 %
5,951
3 .4 %
5,347
30.6 %
5,650
5 .3 %
2,649
26.0 %
1,058
7 .7 %
362
8 .8 %
6,279
29.2 %
150,038

反対・棄権割合

14 .9%

10.2 %

1 1.4 %

9.8%

11 .2%

12.7 %(注)反対・棄権割合の全体数値と議案項目別を積み上げた数値は、集計対象が一部異なっている場合があり、必ずしも一致しない。

9

企業買収防衛
衛策への対応
応について
６．企
平成
成１７年前後
後にはＭ＆Ａ
Ａが活発化すする中で、上上場企業におおいて企業買買収防衛策をを導入
する動
動きが目立ちち、経済産業
業省・法務省
省や証券取引引所からはそその指針・提提言が公表さされ、企業買買収に関するルール整備
備の動きが広広がった。ここの１０年のの間には議決決権行使に関関する様々ながあったが、、企業買収防防衛策への対対応は最も大大きなテーママの一つであある。
なトピックが企業買買収防衛策にに関しては、平成１８年
年調査から詳詳細に会員向
向けアンケーートを開始したが、投資一一任会社はどのような認認識だったののか、会員各
各社のコメンントも参考ににその推移ををみていく。
。
過去
去１年間に議議決権行使ガガイドライン
ンを改訂したた割合をみる
ると、年によよって若干のの変動があるものの、概概ね５０％前前後であったた（資料１５５）。そのうちち、企業買収収防衛策に関関する会員は、平成成１７年調査査で６５％、平成１８年
年調査では８８２％と高いい割合
基準を改訂した会録しており、、当時の関心心の高さがう
業買収防衛策策に関する基基準をうかがえる。また、企業を記録設けてている会員はは平成１７年
年調査時で４
４８％、平成成１８年調査査時で過半数
数を超えて６
６０％となったが、このの頃に買収防防衛策に対すする評価基準準を導入し始始めた会員がが多かったととみら。
れる。
資料
料１５ ガイドライ
インに企業買収防防衛策に関するる基準を含む割
割合
H17

H18

H
H19

H20

H21

H22

H23

過去１年間に議決権権行使ガイドライインを改定した会
会員割合

46%

51%

52%

44%

39%

56%

42%

上
上記の中で企業
業買収防衛策のの基準を改定した
た割合

65%

82%

51%

58%

47%

21%

19%

48%

60%

70%

74%

80%

81%

86%

40%
38%
31%
25%
43%
31%
35%
19%
36%
35%

46%
42%
34%
38%
48%
35%
37%
24%
34%
44%

50%
43%
39%
41%
50%
42%
39%
24%
37%
43%

51%
49%
36%
43%
47%
43%
36%
26%
34%
47%
9%
24%
28%

53%
44%
38%
40%
44%
39%
35%
21%
33%
43%
21%
19%
32%

56%
40%
37%
38%
47%
36%
36%
15%
30%
41%
18%
18%
29%

企業
業買収防衛策に関する基準（注
注）
－
－
－
－
－
－
－
－
－
－
－
－
－

イ株主価値向上イ
上に資する旨の説
説明ロ
ロ株主総会の承承認
ハハ社外取締役等
等によるチェック
ク
ニニ独立した機関による決定
ホ
ホ経営者の恣意
意性の排除
ヘ
ヘ期間の限定（ササンセット条項）トト客観的な発動件･解除･維持条件
チ
チ平時の導入リ
リ買収者以外のの株主権の侵害
害の有無
ヌ
ヌ防衛策の十分
分な内容開示ル
ル買収の検討期
期間の設定
ヲヲ対価交付取得
得
ワ
ワその他

－
－

－
－
8%

－
15%

（注）議
議決権等行使指図ののガイドラインを作成ししている会員の中で企業買収防衛策に関関する基準を含む割割合。

収防衛策の 議決権行使
使指図対応方方針
買収についいて、原則反反対と回答しした割合は「種類株式式の発行」、「取締役解任
任要件の強化化」
が高 く、「取締役役定員の削減減」が比較的的低資料１６）。
「授権資本枠枠の拡大」は
は条
い（資
件付き
合が高く、
「ライツプラ ン」
き賛成の割合もプ ラン発動時時の公平性のの担保などをを勘査するという条件付き賛
賛成
案し て個別精査
10

21%
22%

の割合が高かった。議案項目によって賛成・反対割合のばらつきはあるものの、時系列でみると個々の議案項目の割合に大きな変化はなく、議案別では投資一任会社の議決権行使
スタンスが厳格化または寛容になったことは顕著には観察されなかった。
それでは、企業買収防衛策についての主論点はどの部分であったのかについて会員各社の具体的な買収防衛策の基準をみると、「経営者の恣意性が排除されているか」、「株主価値向上に資する旨の合理的な説明があるか」などの基準を導入している割合が一貫して高く、株主価値を棄損するような制度導入とならないかどうかが評価ポイントであることがうかがえる（資料１５）。
会員からのコメントを見ていくと、買収防衛策の議論が高まったと考えられる平成１７
年調査では「具体的な防衛スキームまで考えた会社はごく少数であり、殆どは議論の成熟を待たず性急な提案をしている」、「敵対的買収の具体的脅威がない中で、横並び的に授権資本枠拡大の定款変更議案を盛り込む等は会社側の姿勢が問題」という声がある一方、「法整備等の問題を含めて評価する段階ではない」という意見もあった。平成１７年調査時点
では、株式発行会社、議決権行使を行う投資一任会社ともに議論が始まったばかりで買収防衛策に対するコンセンサスが醸成された状況ではなかった。
平成１８年調査になると、「事前警告型ライツプランの導入を図る企業が多かったが、事前に株主に対し説明を行った企業は極めて少数」、「株主に対する説明責任がなされていない」といった声など、株式発行企業による情報開示、事前のコミュニケーションが不足しているとの会員コメントが多くあった。また、「受益者利益の最大化の妨げとなる可能性が排除できないため反対」という声など、買収防衛策に対し否定的評価をするコメントも散見された。
平成１９年調査以降は、「株主価値を高めない買収防衛策の導入には原則反対である」との趣旨のコメントが多数を占め、会員のほぼ共通認識になっている。一方、投資一任会社の「買収防衛策には原則反対」とのスタンスに変化はないものの、株式発行会社においては平成２１年調査より変化がみられた。会員コメントでは「近年、買収防衛策の更新を迎える時期となり、投資家の意見に配慮した比較的透明性の高い仕組みで濫用の恐れの少ない防衛策が増えてきている。また、買収防衛策導入企業も頭打ちから減少傾向となり、当初懸念していた状況でもなくなってきている」、「法律の整備が進んでいることや、企業価
値の向上こそが最大の買収防衛策であるとの認識の下、一旦導入した企業買収防衛策を廃止する動きがある」といった声があった。「今後買収防衛策を導入（更新）する企業に対しては、従来以上にその必要性に対する説明が求められる」といった意見もあるなど、法整備の進展に加え、投資家の買収防衛策に対する判断の厳格化により、株式発行会社においても買収防衛策の導入・更新に対しては投資家の意見を踏まえた動きも一部でみられてきたと考えられる。
協会アンケートでは、株式発行会社による企業買収防衛策を評価できるかどうかについても回答を求めているが、評価できるとした会社数割合は概ね４０％、評価できないとの11

が６０％といいう傾向は、、調査開始以以降目回答が立った
た変化はないい（資料１７７）。平成２３
３年調
査ではは若干改善ががみられたがが、それでもも半数以上がが「評価でききない」とのの回答であるる。買収防衛
衛策を引き続
続き導入・更更新しているる株式発行会
会社も多いと考えられる
るが、全体ととしては、投投資一任会社
社の買収防衛衛策に対する
る考えと株式式発行会社のの考えには、、まだまだギギャッ
プが大大きいようにに思われる。
議決権行使ガガイドライン
ンの考え方おおよび行使指
指図結果の公公表についてて
７．議
平成
成２１年６月月に公表されれた金融審議議会金融分科科会「我が国
国金融・資本本市場の国際
際化に関するスタディググループ」報報告においてて、上場会社
社等のコーポポレート・ガガバナンスのの強化の一つとしてて、機関投資資家に「議決決権行使ガイイドラインのの作成・公表表」及に向けた取組みの議決権行使集
集計結果の公公表」が求めめられた。ここの報告を受受けて、当協協会では平成成２１
び「議年１２月、平成２２年１月ににそれぞれ自自主規制ルーールの一部改改正を行い、「議決権等行行使指ガイドライン
ンに関する基基本的な考ええ方」と「議
議決権等行使
使指図の集計計結果」の公公表を図のガ会員にに原則義務づづけることととした。
議決
決権行使指図図のガイドララインに関すする基本的な
な考え方の公公表は、平成成２２年３月月末までに対対応することをルール化化したが、ル
ルール化されれていなかっった平成２１
１年調査時点点で、議決権権行使指図ののガイドライインまたは基
基本方針をホホームページジ等で公開ししていると回回答した会員
員は５９％でであった（資資料１８）。 当協会の自主
主規制ルールルで公表を定定めた平成２
２２年
調査時
時点では９２％、平成２３年調査時
時点では９７
７％であったた。ルール化
化以前も、６６０％弱の会
会員で議決権
権行使指図にに関するガイイドラインやや基本方針をを公開していいたが、現在
在ではほぼ全全会員が議決決等行使指図図のガイドララインに関すする基本的な
な考え方を公
公表している。
資料料１８ ガイドラ
ラインの基本的的な考え方をを公表しているる会員割合
ＨＰ
Ｐ等で公表してている
公表
表していない

H21
59%
41%

H22
92%
8%

H23
97%
3%

（注１ ）Ｈ２１年調査は議議決権行使指図ののガイドラインまたは基本方針を公開開。
（注２２）協会規則でルーール化されたのはＨ
Ｈ２２年以降、８月末時点における回回答。
（注３３）運用権限の委託
託等により議決権行行使を行っていない会員は集計からら除いた。

様に、会員のの議決権行使
使指図の集計
計結果の公表
表状況についいてみると、 平成２１年
年調査
同様
では回
回答した会員
員の４％にととどまった （資料１９）。議決権の行使結果を 公開した会員は、個別行
行使結果の開開示ではなくく、すべて議議案項目毎にに賛否を集計
計した結果をを公表していたが、公開していないと回答した会
会員はその理理由についてて、多くが「顧客との守守秘義務違反反に抵あるため」とと回答していいた。一方、ル
ルール化されれた平成２２
２年調査以降降は、触するおそれがあ12資料１９ 議決権行使指図の集計結果を公表した会員割合
H21
議決権行使指図の集計結果を公表した
4%
議決権行使指図の集計結果を公表していない
96%

H22
64%
35%

H23
67%
30%

（注１）協会規則でルール化されたのはＨ２２年以降、８月末時点における回答。
（注２）国内株式を運用対象とする投資一任契約の契約数が５件以下または国内株式の運用残高の合計があ
あああ２５０億円以下の場合には公表を控えることができる。
（注３）運用権限の委託等により議決権行使を行っていない会員は集計から除いた。

議決権行使権限を有している会員のうち、６０％強が「公表した」との回答であった。顧客との守秘義務の観点から、国内株式を運用対象とする投資一任契約の契約件数が５件以下または国内株式の運用残高の合計が２５０億円以下の場合には公表を控えることができると協会ルールで規定しているため、一定規模以下の会員では公表していないが、平成２３年調査では公表義務のある会員すべてで公表されていることが確認できた。
一方、平成２２年３月に「企業内容等の開示に関する内閣府令」が改正され、上場会社による株主総会議案の議決結果の公表も始まったが、ほとんどの会員が評価しているとの意見であった。平成２３年調査の会員コメントでも「上場会社による議決権行使結果の開示については、高く評価している。上場会社においては議案作成にあたり、株主の立場をより意識した取組みが進むと考えられ、投資家との対話促進の観点からもメリットは大きい」との声が多くあった。別の意見として、「賛成率が高い場合でも、安定株主が存在するなど、コーポレート・ガバナンスの観点からは問題がある場合もある」との声もあったが、全体としては、投資家と株式発行会社の両者の対話をさらに進めていく上での大きな一歩になったと考えられる。
８．議決権行使に関する環境整備とコスト負担
議決権行使に関する会員からの様々な意見・要望について、主なものを以下に記載する。
①議決権電子行使プラットフォームの稼働促進
現在ある議決権電子行使プラットフォームを利用した行使指図を行うには、株式発行会
社がこのプラットフォームに参加することが前提となるが、多くの銘柄を保有している投資一任会社では活用できない銘柄も多い。プラットフォームに不参加の銘柄については従来の業務フローでの行使指図も行わなければならず、効率的な議決権行使ができない。
当協会からは電子行使プラットフォームへの積極的な参加を各関係者に要望しているが、現在まで、投資一任会社にとって活用しやすい制度とはなっておらず、当協会のほとんどの会員で電子行使プラットフォームの導入は見送られている（資料２０）。
しかしながら、電子行使に対する会員の期待は大きい。すべての銘柄で電子行使が可能となるよう、この議決権電子行使プラットフォームの利便性向上における更なる取組みが推進されることが望まれ、また、株式発行会社においては電子行使プラットフォームへの参加が進むことを期待する。
13

資料
料２０ 投資一
一任会社におけ
ける議決権電子子行使プラットフォームの活用
用状況
H19
H21
H18
H20
ａ活
活用してる
3%
1%
0%
3%
ｂ活
活用していない
97%
99%
100%
97%
イ今後活用予定
3%
3%
6%
5%
ロ今後活用するかかどうかを検討中
65%
56%
56%
48%
ハ今後も活用予定
定なし
29%
37%
38%
43%
○参加企業がが少ないため(注)
29%
－
－
－

H222
4%
96%
3%
60%
33%
25%

H23
5%
995%
4%
4
48%
4
42%
3
35%

（注
注）「今後も活用予定
定なし」と回答した
た会員のうち、「議議決権電子行使プララットフォームへのの株式発行会社のの参加が少ないたため」と回答した会員割合

主総会開催日の更なる分分散化や招集
集通知の早期
期発送・内容容充実②株主
株式式発行会社にに対しては、、株主総会開開催時期の分
分散と招集通通知のより一
一層の早期発発送・
内容充充実を望む声
声が多くあっった。
株主
主総会開催時
時期の分散にについては、平
成２３年調査では
は「評価でききる」との回
回答にとどまり、７０％強のの会
は２６％の会員に散化を望んででいる（資料
料２
員は 更なる分散
日への集中度
度は緩和傾向向と１）。６月２９日
旬に集中してている状況ににははいえ、６月下旬
く、投資一任
任会社におけける
あまり変化がなく精査期間が 限られてししまうというう問
議案精題は依依然として残残されている
るとみられるる。
またた、招集通知知の早期発送
送・内容充実実を引き続きき求める声もも多くあったた。近年ではは電子開示がが開始されたたこと、以前
前よりも東京京証券取引所
所や株式発行
行会社のホーームページななどで
株主総総会関連情報報が充実しててきたことななどから、招招集通知の早早期発送や株
株式発行会社社のディスククロージャー
ーは、「評価
価できる」と の回答割合も上昇傾向ににある。ただ
だし、企業にによって取組
組みに温度差差がある、招招集通知の早早期発送・内
内容充実の更更なる改善をを希望する会
会員コ
メントが引き続き
き多くあったた。
資一任会社のの議決権行使
使に係るコスストの顧客負負担③投資
平成
成１４年４月月に公表されれた「議決権
権等株主権行
行使研究会」の報告書ででは、議決権
権行使に係るコストにつついて、受益益者である顧顧客が原則ととして負担すすべき（受益
益者負担の原原則）
考えが示されれている。しかしながらら、ほぼすべべての会員でで議決権行使使に関するフフィーとの考を顧客客から徴収しておらず、、議決権行使使体制を強化
化してコスト
ト負担が増加
加した場合ににおいても、、「体制強化
化前のフィー
ーで吸収」、「 投資一任会社
社でコスト負負担」との回
回答がほとん
んどで
あった
た。
また
た、顧客ガイイドラインにに基づいた議議決権行使をを行う場合は
は、投資一任
任会社のガイイドラ
インとは別に行使
使判断を行うため、業務務負荷が重くくなる。受益
益者負担の原原則にも鑑みみ、こ「使に伴うコス トは受益者である顧客にに負担をお願
願いしたい」とののような場合、「議決権行使
14会員からの意見もあった。議決権行使は効率的に行わなければならないと考えるが、投資一任会社が適正な運用と議決権行使サービスを行うためには、適正なコスト負担が必要であろう。
９．投資一任会社のコーポレート・ガバナンス向上に向けた今後の取組みについて
投資一任会社の議決権行使に対する取組みは、この１０年間で大きく進展した。これまで見てきたように、当協会が議決権行使に関する自主規制ルールを改定した平成１４年から平成１６年頃までは多くの会員が議決権行使指図体制、ガイドラインを整備し始めた時期であり、議決権行使の黎明期・導入期とも言える。
平成１７年からはＭ＆Ａの活発化やアクティビストによる企業買収などの話題もあって議決権行使に対する関心もさらに高まった。会社法や金商法など法整備の進展と相俟って投資一任会社において議決権行使体制がほぼ確立した時期であろう。
そして平成２２年から始まった株式発行会社による株主総会議案の賛否結果の開示は、会員アンケートにおいても評価する声が多く、投資一任会社が議決権行使を推進していく
上での大きな前進であり、現在はこれまでに確立された議決権行使を発展させていく時期と考えられる。実際、賛否開示あるいは議決権行使結果等の情報開示が始まって以降、「株式発行会社とのミーティング依頼が増加した」との会員からの声は多くあり、「今まで以上に株主の意向を踏まえた経営への取組み、株主の理解を得るためのＩＲの充実が期待される。結果的に、企業の株主価値創造へのコミットが強まっていくものと考える」と、これ
ら情報開示に対する評価は高い。
１０年前の投資一任会社においては、“議決権行使体制を整備し、最善と思われる議決権行使を実施する”という点に主眼を置いていたとみられるが、現在はもうその段階にはない。コーポレート・ガバナンスの向上のためには、議決権行使を適切に行うことのみならず、投資家と株式発行会社での対話が活発に行われ、両者の認識を近づけていくことが重要と考える。
また、現在、法制審議会会社法制部会において「企業統治の在り方」が審議され、「社外取締役の選任の義務付け」の是非について議論されているが、昨今、上場会社の存続を危うくさせかねない企業統治面での不祥事が相次いでいることもあり、社外役員による経営の監視がコーポレート・ガバナンス向上の主論点の一つとなっている。社外役員の独立性についても、「独立性が十分に確保されないと判断される社外役員も見受けられ、まだ改善途上にある」との会員コメントが多数あった。経営陣から独立した判断を行える社外役員の役割に期待している会員は多いと考えられるが、現状では投資家と株式発行会社の認識の差は大きいと思われる。適切な企業経営を担保する仕組みについて、より本質的な部分
で、投資家と株式発行会社との対話が重ねられることで、コーポレート・ガバナンスの向上、さらには企業価値の増大が実現されることが期待される。
以上
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