なぜブラジル株が上がっているのか？
高パフォーマンスの背景と今後の見通し

2022年2月3日

お伝えしたいポイント• 各国波乱の1月相場でブラジル株とブラジル・レアルは高パフォーマンス
• 国内外の環境変化はブラジルの金融市場に追い風• ブラジル株は円ベースで見ても、当面は堅調が期待できよう

各国波乱の1月相場でブラジル株とブラジル・レアルは高パフォーマンス
波乱の2022年1月相場が終わりました。世界的に株価が下落する中で、ひときわ輝きを放ったのがブラジル株です【図1】。また、ブラジル・レアルも主要通貨の中で高いパフォーマンスを示しました【図2】。
次項以降では、ブラジル株とレアルが強い背景と、当面は堅調が期待できると考える理由について説明いたします。
図1：2022年1月の各指数の騰落率

図2：2022年1月の各通貨の騰落率（対円）

ブラジル・ボベスパ指数

ブラジル・レアル

香港ハンセン指数

南ア・ランド南アFTSE/JSE 全株指数

トルコ・リラインドSENSEX

米ドル

トロント総合指数

香港ドル

ベトナムVN指数

シンガポール・ドル

FTSE米国債インデックス

英ポンド

台湾加権指数中国人民元

NYダウ

メキシコ・ペソ

メキシコ・ボルサ指数

ノルウェー・クローネ

STOXX600

カナダ・ドルTOPIX

インドネシア・ルピア

S&P500インド・ルピー

東証REIT指数

ユーロ

日経平均株価スイス・フラン

S&P/ASX200

デンマーク・クローネ

日経ジャスダック平均

韓国ウォン

NAREIT指数

豪ドル

上海総合指数

ロシア・ルーブル

NASDAQ100

スウェーデン・クローナ

ロシアRTS指数

NZドル-10 -8 -6 -4 -2 0

※可能な限り配当込みベースの指数を使用

246 8（％）（出所）ブルームバーグより大和アセット作成-4 -3 -2 -1
円高

0

1

23円安

456（％）（出所）ブルームバーグより大和アセット作成

1/5

図3：ブラジル・ボベスパ指数のPBRとPER①グロース株からの資金シフト（倍）

FRB（米国連邦準備制度理事会）による金融引き締め懸念が高まる中、世界的にグロース株が下（倍）（2006年1月初～2022年2月2日）

550

実績PBR（左軸）
4

落して相対的にバリュー株が優勢になりました。

40実績PER（右軸）

そうした中で、原油・鉄鉱石価格が上昇している330こともあり、特に割安に放置されていたブラジル

220

110株が見直されていると推測できます【図3】。つまり、ブラジル株が好調な一因として、こうした0外部環境の変化があると言えます。

0'06'08'10'12'14'16'18'20'22※PBR：株価純資産倍率、PER：株価収益率（出所）ブルームバーグ②インフレ率ピークアウト後の経験則
ブラジル国内の環境に好転の兆しが出ていることもブラジル株にプラスの材料になっています。
過去を振り返ると、ブラジルのインフレ率（消費者物価指数・前年同月比）がピークアウトした前後にボベスパ指数が底入れし、その後も上昇しやすいという経験則が見えてきます【図4】。足元のインフレ率は、昨年11月の+10.7％から12月の+10.1％へ鈍化し、ひとまずピークアウトが確認されました。今後の動向については、原油価格が極端に上昇しない限りは鈍化傾向で推移することが見込まれるため、過去の経験則から株価が上昇しやすい状況が続くと考えられます。
インフレを抑制するための急ピッチな利上げが経済の重荷になっていましたが、2月2日発表の金融政策決定会合の声明文では、次回会合での利上げ幅縮小が示唆されました。いよいよ、利上げサイクルも終わりが近づいていると言えます。利上げ終了後は利下げ開始を織り込むように国債金利が低下する可能性が高いため、今後は国内経済の回復にも期待が高まりそうです。
図4：ブラジルのインフレ率・政策金利・ボベスパ指数（インフレ率：2000年1月～2021年12月）（政策金利・ボベスパ指数：2000年1月初～2022年2月2日）（％）
30150,000
インフレ率（消費者物価指数・前年同月比、左軸）

政策金利（左軸）

ボベスパ指数（右軸）25125,000

20

100,000

15

75,0001050,000

525,000

00'00'02'04'06'08'10'12'14'16'18'20'22（出所）ブルームバーグ

2/5

③財政は意外と悪くない
足元では実質GDPの回復が鈍いものの、インフ

図5：ブラジルの財政状況

レによる名目GDPの拡大で税収が増加しているこ（億レアル）ともあり、基礎的財政収支は昨年11月に12カ月6,000移動累計で2014年10月以来となる黒字に転じま4,000した【図5】。通年でも、2021年は2013年以来2,000の黒字を記録しました。
また、政府債務残高（対名目GDP比）も低下し（2006年1月～2021年12月） （％）
120
基礎的財政収支（12カ月移動累計、左軸）
110
政府債務残高（対名目GDP比、右軸）
100

090

-2,00080-4,000

70ており、「ブラジルの財政は意外と悪くない」と-6,00060いうことが浸透してきているように思います。こ-8,000の点も金融市場にとってはポジティブに働いていると考えられます。

50'06'08'10'12'14'16'18'20'22※政府債務残高は2006年12月～（出所）CEICより大和アセット作成④大統領選挙の最悪シナリオは織り込み済み
今年は10月に大統領選挙を控えており、金融

図6：ブラジル大統領選挙の世論調査（支持率）

市場では左派のルラ元大統領が当選することが警戒されています。しかし、世論調査ではルラ氏が他の候補者を圧倒しており、ルラ氏が当選するこルラ（元大統領）とはすでにほぼ市場に織り込まれているとも解釈できます【図6】。

ボルソナロ（現大統領）

ボルソナロ大統領の不支持率が極端に高いことを考慮すると、どんでん返しがあるとすれば、モモロ（元法相）ロ氏の台頭です。かつてボルソナロ政権下で汚職撲滅に取り組んだモロ氏が当選すれば、金融市場ゴメス（元セアラ州知事）は好感する可能性が高く、ポジティブサプライズになり得ます。

ドリア（現サンパウロ州知事）

また、先日はルラ氏が副大統領候補にアルキミン氏（前サンパウロ州知事）を指名する意向だと報じられました。アルキミン氏は中道であるため、ルラ氏が当選しても政策が左に偏りすぎない（あ01020304050（％）※調査期間は2021年12月13日～16日（出所）Datafolhaより大和アセット作成

る程度のバランスが取られる）のではないかとの期待も出てきました。

つまり、大統領選挙に関する最悪シナリオは織り込み済みであり、サプライズがあるとすればポジティブ方向だということです。

3/5

⑤海外からの証券投資は流入傾向
前述の①～④の理由などにより、足元では海外からブラジル株式市場への資金流入が顕著になっています【図7】。
ここで重要なのは、レアルが直近でこそ上昇しているものの、昨年後半は緩やかな資金流入と逆行して下落していた点です。背景には、大統領選挙に対する警戒などの政治問題や貿易収支の悪化がありました。大統領選挙に関しては④の通りであり、貿易収支については⑥で説明します。

図7：ブラジル株式への資金フローとレアル（億米ドル） （2018年1月初～2022年2月2日）（レアル/米ドル）
160
2.5
海外からブラジル株式への資金フロー（左軸）803.0
ブラジル・レアル（対米ドル、右軸・上下反転）
03.5-80-160-240-320

4.0
4.5

資金流入・レアル高

5.0
5.5

資金流出・レアル安

-400
'18/1

'19/1

6.0
'20/1

'21/1'22/1※資金フローは起点からの累積（2022年1月31日まで）（出所）ブルームバーグより大和アセット作成⑥貿易収支はこれから改善する季節
昨年後半は、鉄鉱石価格の下落、干ばつによるトウモロコシの不作などが輸出額を押し下げました。一方、ブラジル最大の輸出品目である大豆は、これからが収穫・輸出のシーズンになります【図図8：ブラジルの大豆輸出額（億米ドル）80（各年の1月～12月）

608】。そのため、今後は大豆の輸出増加を主因に貿易収支が改善し、レアル買いの要因になると期待されます。
昨年もレアルは春先から6月にかけて上昇しましたが、その背景には過去最高額を記録した大豆の輸出がありました。ブラジル地理統計院によると、今年の大豆の収穫量は前年比2.5％増で過去

40

2014年

2015年

2016年

2017年

2018年

2019年2020年

2021年

200123456789101112（月）（出所）CEICより大和アセット作成最高を更新する予想になっています。更に足元では国際的な大豆価格が堅調に推移しているため、昨年を上回る輸出額になるかもしれません。

目先はウクライナ情勢の変化などがリスク要因ではありますが、以上の理由により、ブラジル株は円ベースで見ても、当面は堅調が期待できそうです。夏以降は、大豆の輸出減、大統領選挙への懸念再燃、米国のインフレ・金融引き締め懸念の一巡（グロース株の反発）など、足元のブラジル株にとっての好環境が後退する可能性はありますが、その頃にはインフレ率の沈静化が明らかになり、景気回復への期待の高まりが株価を下支えすることも考えられます。

4/5

【ご参考1】ブラジルは原油輸出国としても存在感を増す
ブラジルの産油量はここ数年で大きく拡大し、

図9：ブラジルの原油輸出入額

原油輸出国としても存在感を増しています【図（億米ドル）
309】。また、EIA（米国エネルギー情報局）によると、今年のブラジルの産油量は日量399万バレ25ル（前年比8％増）で過去最高を記録する予想に20なっており、更なる輸出の増加が期待されます。

15

ウクライナ情勢の緊迫化などによる原油価格の10上昇は、インフレ率を押し上げる要因ではありま

5

すが、貿易収支の改善や国営石油会社ペトロブラ

0（2000年1月～2021年12月）
原油輸出額（12カ月移動平均）
原油輸入額（12カ月移動平均）'00 '02 '04 '06 '08 '10 '12 '14 '16 '18 '20

スの業績改善にもつながります。

（出所）CEICより大和アセット作成【ご参考2】商品価格の上昇が続けばレアルが再評価される可能性も長期的に見ると、レアルはブラジル中銀が公表している商品価格指数との連動性があります【図10】。

コロナショック以降は商品価格が上昇する一方で、レアルはおおむね横ばいにとどまっていますが、エネルギーや農産物の価格上昇が続けば、レアルの再評価につながる可能性もあります。
図10：ブラジル中銀商品価格とブラジル・レアル（ブラジル中銀商品価格指数：2000年1月～2022年1月）（ブラジル・レアル：2000年1月初～2022年2月2日）

350
ブラジル中銀商品価格指数（左軸）（レアル/米ドル）
1

ブラジル・レアル（対米ドル、右軸・上下反転・対数目盛）

250

2150

4
商品価格高・レアル高

商品価格安・レアル安

50'00'02'04'06'08'10'12'14

8'16'18'20'22※商品価格指数は、レアル建てで公表されている指数を為替レートの月中平均値で米ドル換算し、起点を100として指数化した（出所）ブラジル中銀、ブルームバーグより大和アセット作成

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