論稿

株式非上場化における内部統制監査制度の影響
Effects of Internal Control and Auditing Systems (JSOX)On Firms’ Decisions for Going Private Transactions

松

田

道

春（有限責任監査法人トーマツ＊）

Michiharu Matsuda, Deloitte Touche Tohmatsu LLC
論文要旨
本研究は、わが国における内部統制監査制度の導入が監査報酬の増加を通じて上場維持コストの上昇をもたらし、その結果戦略的非上場化を誘発したのではないか、という仮説を、実証分析を通じて検証することを目的とする。第一の検証として、監査報酬の決定要因に関する先行研究をベースに、内部統制監査制度適用期か否かをダミー変数として加えた重回帰分析を行い、内部統制監査制度の導入が監査報酬を増加させる要因となっていることを見出した。第二の検証として、このような監査報酬の増額が株式非上場化に与えた影響の検証について、非上場化要因に関する先行研究の仮説に「上場コスト削減仮説（監査報酬負担率が高い企業は非上場化しやすい）」を加えてロジスティック回帰の手法に
より検証を行った。内部統制監査制度導入前に非上場化した企業群と、同制度導入後に非上場化した企業群に分けて検証を行ったところ、前者においては上場コスト削減仮説を支持する結果が得られたのに対し、後者においては支持する
結果が得られず、内部統制監査制度導入前後で非上場化の要因に差異があるという結論が得られた。

Abstract
The objective of this study is to discuss how Japanese firms’decisions for going private transactions are affected byInternal Control and Auditing Systems（JSOX）. During this study, we find that there is a difference between（A）going
private firms which go private before JSOX enactment, and（B）going private firms which go private after JSOX enactment.

この仮説の検証のため、次の２つの検証を行った。

１．研究の目的と貢献【検証 A】（監査報酬の決定要因の分析）「我が国の監査報酬は内部統制監査制度導入によ

わが国において企業自らの意思による非上場化（以下「戦略的非上場化」と称す。
）の動きは、り増加した」とする仮説の検証

2000年代前半より増加しはじめ、内部統制監査制【検証 B】（非上場化要因の分析）

度導入期の2009年にピークを迎えている。本研「わが国においては、監査報酬に代表される上場

究は、わが国における内部統制監査制度の導入が維持コストの高さが非上場化の要因となってい監査報酬に代表される上場維持コストを押し上げる」（上場コスト削減仮説）の検証た結果、企業が非上場化を選択する要因となったのではないか、という仮説を検証するものである。
＊本稿は執筆者の私見であり有限責任監査法人トーマツの公式見解ではない。
謝辞：本研究は、筑波大学大学院ビジネス科学研究科の修士論文として執筆したものを取り纏めたものです。同論文の執筆にあたりま
しては、主指導教官の山田雄二教授のほか、副指導教官の吉武博通教授及び中村亮介准教授をはじめとする多くの先生方の指導を頂戴致しました。この場をお借りして、あらためて御礼申し上げますと共に、貴学会よりこのような発表の機会を頂けました
ことに深く感謝申し上げます。
連絡先：松田 道春 千代田区丸の内1-11-1 PCPM ビル 有限責任監査法人トーマツ内
電話：090-4540-6886 E-mail：matumiti1304.gssm@mbr.nifty.com– 61 –

年報 経営ディスクロージャー研究

2016年３月

第15号

1.1 監査報酬の決定要因の分析に関する先行研究の導入によって、モデル式の説明力が10％ほど向

監査報酬の決定要因に関する先行研究は、欧米上していることから、同モデルに組み込まれていにおいては多くの研究がなされている一方、我がる変数をベースに内部統制監査報酬が推定されて国における監査報酬の決定要因に関する先行研究いると結論づけている。しかしながら、この研究

は、監査報酬額についての開示が2003年４月１

は、内部統制監査制度の影響そのものを検証した

日以降開始事業年度から有価証券報告書においてものとはなっていない。

はじめてなされることとなったこともあり、多くはない。

以上のように、我が国の監査報酬の決定要因に関する先行研究において、内部統制監査制度導入

監査人・監査報酬問題研究会（2009）は、はじめて我が国企業の監査報酬の決定要因についの影響を明示的に取り上げた実証研究は乏しいのが現状である。

て、包括的に実証分析を行った研究として位置づけられる。同研究では、海外の先行研究をベース

1.2 非上場化要因の分析に関する先行研究として、監査報酬の決定要因となりうる独立変数

海外における非上場化要因の分析は、株式非上の候補を企業規模関連指標、安全性関連指標、収場化の歴史が長い事もあり、さまざまな研究がさ

益性・成長性関連指標、監査関連項目、その他のれている。大別すると、非上場化時の買収のアナ

項目、にわたって26項目選定し、2009年３月期

ウンスメントが株価にもたらす影響について超過決算を検証データとして（すなわち３月決算会社

リターンの有無を検証し、その超過リターンの源のみ）監査報酬額を従属変数とする重回帰分析を泉について様々な仮説を検証するアプローチと、行い、ステップワイズ法によって最終的に９つの非上場化を行う企業の財務特性について分析を行

説明変数を用いた「標準監査報酬モデル式」を導うアプローチに分けることができる。各々アプロ出した。同研究は、包括的な監査報酬決定要因のーチは異なるが、これらの先行研究を通じて主張分析をはじめて行った研究として評価されるべきされている非上場化の要因仮説は、主に次のようものであるが、本研究との関係でいえば、検証範なものがあげられる。

囲が内部統制監査制度導入後の2009年３月期のみ（ア）エージェンシーコスト削減仮説を対象としているため、内部統制監査制度の導入

キャッシュフローが潤沢な企業、あるいは手による監査報酬の影響の分析とはなっていない。

元流動性の高い企業においては、短期的な還監査報酬と内部統制監査制度の導入の関連に言元を求める株主と中長期的な成長のための及したものとしては、矢澤（2012）があげられる。

留保を指向する経営者との間のエージェン

彼は、これに先立つ矢澤（2009）において2004

シーコストが増加するため、経営者がこの解年３月期から2007年３月期までを対象におこな消を企図して非上場化を選択する、と考えるった監査報酬の決定因子の分析で得られた結果を仮説。

もとに、2007年３月期から2011年３月期につい（イ）節税効果仮説て同様の検証を行ってその構造変化を探るという非上場化は一般に多額の有利子負債を調達すアプローチにより、３月決算会社においては2009

る LBO の手法によって行われるが、この際年３月期から適用された内部統制監査制度の影響に生ずる支払利子の節税効果を企図して非を検討している。検証の結果、内部統制監査制度

上場化が行われる、とする仮説。

– 62 –

株式非上場化における内部統制監査制度の影響（松田）

ーが２つに変化しており、その新たに増えたクラ（ウ）アンダーバリュー解消仮説
経営者が信じる企業の将来成長を織り込んだスターは、非上場化をエージェンシーコストの削

公正価値と異なり実際の株価がそれよりも減という理由ではなく、モニタリングコストの削割安に評価されている場合、経営者はその解減を理由として選択していると報告している。

消を企図して非上場化を選択する、と考える

Kamar, Karaca-Mandic and Talley（2008）は、仮説。

SOX 法施行後の米国企業の私的企業が買収者と（エ）価値の移転仮説

なる非上場化の要因の変化を、外国企業のそれと非上場化を行うオーナー経営陣が、その支配株価要因等を排除した上で比較する事により的な地位を利用して TOB 価格を買収者としSOX 法の影響のみを取り出すという手法を用いて自らに有利なように恣意的に低く設定すて、SOX 法施行後は、株式上場を維持する規模ることにより少数株主から収奪する価値のの小さい企業が減少したという仮説と整合的な結移転が、オーナー経営者にとって非上場化を論を得たと主張している。このように、米国にお行う誘引となると考える仮説。

ける研究は、SOX 法が上場維持コストを引き上（オ）上場コスト削減仮説

げた結果、規模の小さな企業の非上場化を促進す

上場企業は上場を維持するために、証券取引るという結果をもたらした、というコンセンサス

所に支払う手数料、監査報酬などの直接コスが得られているように思われる。

トのほか、ディスクロージャー義務により同一方、我が国における株式非上場化の研究は、業他社へ秘匿情報が開示されてしまうこと

そもそも我が国における非上場化の歴史が浅いこによる見えざるコストまで、多くのコストをとから、その数は少ない。非上場化の要因につい要している。非上場化はこうした上場維持コての定量的分析は、野瀬・伊藤（2011）によっ

ストの削減を目的として行われるとする仮て初めて行われた。彼らは、バイアウトファンド説。

が果たしている機能の解明という文脈の中で、企こうした仮説の検証と並行して、米国において業の非上場化においてバイアウトファンドが果たは Sarbanes-Oxley 法（SOX 法）が非上場化に与している機能を明らかにするために、非上場化企

え た 影 響 に つ い て の 研 究 が 見 ら れ る。Block

業の財務面や株主構成面での特徴について分析を（2004）は、アンケート調査を通じて、SOX 法施

コントロール企業との比較及び Probit モデルに行の2002年７月を境に、上場維持コストの高さより行った。その結果、株式非上場化は「エージが非上場化の第一の要因、との回答が急増していェンシーコストの削減」「アンダーバリューの解ることを報告している。Engel, Hayes and Wang

消」が動機になっていることを明らかにしている。

（2007）は、イベントスタディの手法により、規松田・山田（2013）は、日本において特徴的な模が小さく内部者の所有比率が高い企業ほど、非現象であるいわゆる「親子上場」の解消としての上場化時の異常リターンが SOX 法施行前より施上場子会社の非上場化の要因の分析という観点か

行後が増加していることを明らかにしている。

ら、非上場化企業とこれに対応するコントロール

Mohan and Chen（2007）は、クラスター分析の企業を選定し、両者の財務特性を比較した上で決手法を用いて、SOX 法施行前はひとつのクラス

定要因となる財務特性を選定し、プロビット回帰

ターであったものが、SOX 法施行後はクラスタ分析の手法により仮説の検証を行っている。
– 63 –

年報 経営ディスクロージャー研究

内部統制監査制度と非上場化の関連について
は、民間調査会社によるアンケート調査の類は多2016年３月

第15号【検証 B】
検証 B は、非上場化の要因と監査報酬の関係を論じるものである。

いが、学術的な研究はなされていない。

仮説１：「わが国においては、監査報酬に代表２．仮説される上場維持コストの高さが非上場化の要
本研究の目的は、内部統制監査制度の導入が戦因となっている」（上場コスト削減仮説）

略的非上場化に与えた影響を実証的に検証することにある。前節でみた先行研究を踏まえ、検証す企業にとって上場も戦略のひとつであることかべき仮説を設定する。

ら、上場によるメリットと上場のデメリットの比【検証 A】

較考量によって、上場を維持するか非上場化を行

検証 A は、内部統制監査制度と監査報酬の関うかの選択がなされると考えられる。監査報酬は
経常的な上場維持コストの中で相応のウェイトを係を論じるものである。

占めている。従って、監査報酬が高いということ
仮説：「我が国の監査報酬は内部統制監査制度

は上場維持コストが高い事を意味し、上場のデメ導入により増加した」

リットが大きくなることを意味するから、上場のメリットとの比較考量に影響を与えて、非上場化

内部統制監査制度の導入以前は、法定監査制度の要因となることが考えられる。

である公認会計士監査は財務諸表監査のみをその

なお上記の仮説に加えて、上場コスト削減仮説

内容としていた。
内部統制監査制度の導入により、の派生として、上場のメリットに着目した仮説に従前の財務諸表監査に重ねる形で、企業の内部統ついても検証を行うこととした。企業は、仮に上制の整備及び運用状況が適切になされているかど

場コストが同じであっても、上場メリットがよりうかについての企業自らの表明である内部統制報

大きければ上場維持を選ぶであろうし、逆に上場告書についての監査意見の表明も行うこととなっメリットがより小さければ上場廃止を選ぶと考えた。この内部統制監査の実施のためには、全社統られる。上場のメリットは様々なものが言われて制、決算財務報告プロセスの統制、主要な業務プ

いるが1）、測定可能性という観点から「資金調達」

ロセスの統制、IT に係る全社統制・全般統制なを採り上げ、エクイティファイナンスの実績の多どについて、企業の実施する評価の範囲、検証方

寡により上場メリットを測定するという考えに従法、検証結果などを、監査人自らの視点でその妥って、上場メリットに着目した次の仮説について

当性を検証することとなるため、監査に必要な工も検証を行う。

数は確実に増加する。あわせて、この内部統制監
査制度の導入とあわせて、四半期レビュー制度が仮説２：「エクイティファイナンスの実績が少中間監査制度と入れ替わりに導入されたこともあない企業は、多い企業に比べて非上場化しやすって、監査に必要な工数が増加したことにより、

い」（エクイティファイナンス仮説）

監査報酬は増加したものと考えられる。
あわせて、検証Bにおいては、野瀬・伊藤（2011）– 64 –

株式非上場化における内部統制監査制度の影響（松田）

を参考にして、
従来の先行研究で検証されてきた、ったのに対し、例えば12月決算や２月決算など、「エージェンシーコスト削減仮説」「節税効果仮説」

全ての決算期会社を対象とし、また、新興市場も「アンダーバリュー仮説」の３つの仮説もあわせ含む全市場の上場企業とした。
各変数のデータは、次によって収集した。監査て検証対象とする。

報酬額は、2003年４月１日以後開始事業年度より有価証券報告書で開示されることとなったが、３．分析方法とデータ

各社の監査報酬を一覧できる電子的なデータベー
3.1 内部統制監査制度が監査報酬に与えた影響の分析（検証 A）

スは存在しない。電子データベースではないものの各社の監査報酬を一覧できるものとしては、「上

内部統制監査制度導入が監査報酬に与えた影響

場企業監査人・監査報酬白書（2008年版～2014

を検証するために、先行研究である監査人・監査年版）」（日本公認会計士協会出版局刊。以下「白報酬問題研究会（2009）で検証されたモデル式書」。
）がある。本研究では、この「白書」からデをベースに、内部統制監査制度導入後の期間につータを手作業で各社の監査報酬を収集した。内部

いて１をとるダミー変数を導入したモデル式につ

統制監査制度の影響を見るためには、内部統制監

いて重回帰分析を行った。モデル式は次のとおり

査制度の導入の前の決算期と導入後の決算期を含である。

む必要がある。今回の検証においては、データ収集の物理的制約から、内部統制監査制度の導入直AFEE= α+β1 Assets+β2 INVAR+β3 Liquid

前期１期と導入直後期１期とのあわせて２期分に+β4 Loss+β5 Subs+β６ Market

ついて採取することとした（SEC 登録企業、銀+β7Auditor+β８ JSOX+β9 Industry+ε

行業・証券業、決算期変更企業を除く）。具体的には、内部統制監査制度は、2008年４月１日以

AFEE: 監査報酬総額（自然対数）

4 4後開始事業年度から適用されていることから、例

Assets ：総資産（自然対数）

えば３月決算会社であれば、2008年３月期が導INVAR ：
（棚卸資産＋売上債権）入直前期、2009年３月期が導入直後期になり、

÷総資産

４月決算会社であれば、2008年４月期が導入直Liquid ：流動比率

前期、2009年４月期が導入直後期となる。以下

Loss：当期利益が純損失＝１

同様になり、最も遅い２月決算会社においては、

Subs：連結子会社数＋１（自然対数）

2009年２月期が導入直前期、2010年２月期が導Market ：上場市場が非新興市場 ＝１2）

入直後期となる。
説明変数となる財務指標等については、㈱ユー

Auditor ：監査人が大手監査法人 ＝１
3）：JSOX 制度適用後年度＝１

ザベース社のデータベースである「SPEEDA」

Industry：産業ダミー変数（16業種）を利用した。産業ダミー変数は、後述のように財ε

務指標を SPEEDA から採取したことにあわせ、

JSOX

：誤差項

SPEEDA の業種大分類（16業種）によった。
検証対象とする企業は、先行研究（監査人・監
査問題研究会（2009））が３月決算会社のみであ– 65 –

年報 経営ディスクロージャー研究

3.2 監査報酬が非上場化に与えた影響の分析（検2016年３月

第15号

動性比率」
、
「節税効果仮説」については「有利子証 B）

負債依存度」、「アンダーバリュー仮説」について

先行研究の野瀬・伊藤（2011）、松田・山田は「株価純資産倍率」をそれぞれ代理変数とした。

（2013）を参考に、非上場化ダミー変数（非上場

非上場化のダミー変数については、次のように

化＝１、上場維持＝０）を被説明変数として、プ設定した。

ロビット回帰分析を行う。モデル式は、以下のと「非上場化企業を、内部統制監査制度適用前におりである。

非上場化した企業群（A）と同制度適用後に非上場化した企業群（B）に分け、同制度適用前の各

gp=α+β1afee_s+β2cap_g+β3 fcf_v

期については、A 企業群のみ全期間１をとり、そ+β4cash_h +β5debt_r+β6pbr+ε

れ以外の企業は０をとる。同制度適用後の各期については、B 企業群のみ全期間１をとり、
（A 企

gp

: 非上場化企業＝１

業群は上場廃止済みなので該当なし）それ以外の

afee_s: 監査報酬負担比率（監査報酬÷売上高）

企業は０をとる」

cap_g: 資本金等（資本金＋資本剰余金）

fcf_v

この考え方の前提は、「非上場化する企業は潜増加率（対10年前）

在的に常に、あるいは中期的に、非上場化の意思: フリーキャッシュフロー÷時価総額決定をしている。しかし、内部統制監査制度導入（決算期末日終値）

後に非上場化した企業は、同制度導入前には非上場化の意思を有していなかった。すなわち、内部

cash_h : 手元流動性比率

統制監査制度の前後において、非上場化の意思決（（現預金＋短期性有価証券）÷月商）
debt_r : 有利子負債依存度（有利子負債÷総資産）

定に段差が生じている。
」という考えがあること

pbr: PBR（株価純資産倍率を意味している。また、この非上場化ダミー変数＝時価総額÷株主資本等合計）の検証は、内部統制監査制度導入前の期間と、導: 誤差項

入後の期間に分けて検証し、比較を行う。このこεとにより、検証は、単なる検証対象期間の間の比「上場コスト削減仮説」の代理変数としては、「監

較に留まらず、JSOX 制度導入前非上場化企業群

査報酬÷売上高」を採用した。上場コスト削減と、JSOX 後非上場化企業群の非上場化要因のあ仮説は、主に経営者の視点からの非上場化選択仮てはまりの相違を検証するものとなる（図１参説であるので、経営者が監査報酬を固定費的なコ照）。

ストとして考えているとすると、他のコストと同分析の対象及びデータは次によっている。

様に売上高比の高低によりそのデメリットを判断

まず、非上場化企業の特定であるが、非上場化すると考えたためである。
「エクイティファイナ

企業について、公表された網羅的なデータベース

ンス仮説」の代理変数としては、資本金等増加率は存在しない。本研究では、非上場化をした企業（資本金等＝資本金＋資本剰余金）を採用した。

を、網羅的に収集する方法として、「会社四季報」

その他の３つの仮説については、先行研究に従い、（東洋経済社）に掲載されている「上場廃止（予定）「エージェンシーコスト削減仮説」については「フ会社一覧」と、㈱レコフの「M&A データ」に掲

リーキャッシュフロー÷時価総額」と「手元流載されている「MBO 実施企業リスト」を付け合– 66 –

株式非上場化における内部統制監査制度の影響（松田）

図１ 非上場化ダミー変数

JSOX導入直前期

JSOX導入直後期
現在

A

×
×
B

b

×
×
C

*1 AはJSOX導入前に非上場化した企業群、BはJSOX導入後に非上場化した企業群、Cは現在まで上場維持をしている企業群を意味する。
*2 破線は非上場化ダミー係数＝１（非上場化企業）、実線は非上場化ダミー係数＝0（上場維持企業）を意味している。
*3 B群の企業は、JSOX前においては上場維持、JSOX後においては非上場化企業として扱っている。図中ｂはこれを表現したものである。

せて収集する方法によった4）。
「会社四季報」は、決算以降であることから、監査報酬データの取得

すべての上場廃止銘柄が網羅されているが、上場できる、上場廃止日が2004年４月以降の企業と廃止の理由は詳細には記述されていない。一方、し、2014年３月末までに上場廃止をした企業の非上場化は多くの場合、MBO の手法によって少中から、抽出を行った。一方、比較対象とする上数株主を追い出し（Squeeze out）
、経営者を中場維持企業については、2014年３月末時点で上心とする少数者に株主を限定することで上場基準場している全企業（全市場）とした。

に抵触させ、上場廃止をする事が多いものの、必仮説検証に用いる財務指標等データは、検証 A

ずしもすべての戦略的非上場化が MBO の手法をと同様に、SPEEDAより採取した。財務データは、とるわけではない。両データを付け合わせつつ、

2000年度より2013年度分を採取した。

上場廃止銘柄の上場廃止の経緯を確認し、戦略的検証 A で述べたように、監査報酬データは非上場化に該当する企業を抽出することとし、本JSOX の直前直後の２期間しか採取できていな研究においては、戦略的に経営者が主導して行っい。一方、検証 B は2000年度から2013年度を対象ていることが明白なケースとして、「MBO の手とするため、JSOX 直前直後の２期以外の期につ法により非上場化した企業」「自己株 TOB の手

いての監査報酬データについて、データ上の制約

法により非上場化した企業」を非上場化企業としが存在する。この点については、内部統制監査制て抽出した。

度導入前の各期については同導入直前期の監査報

5）

抽出対象期間は、監査報酬の有価証券報告書に酬額と同額、同制度導入後の各期については同直おける任意開示が開始されたのが2004年３月期

後期の監査報酬額と同額とみなして分析を行っ– 67 –

年報 経営ディスクロージャー研究

た。この方法の論拠としては、監査人・監査報酬

2016年３月

第15号

４．分析結果と解釈問題研究会（2012）にみるように、監査報酬額の平均値等の推移をみると大幅な変化をしておらず、同額とすることでも近似的な結果は得られるであろうという点が上げられる。

4.1 検証 A
まず、内部統制監査制度の導入と監査報酬の関係についての検証 A の分析結果と解釈について記述する。
各変数の記述統計量は、次のとおりである（産表１ 検証A 記述統計量

記述統計量
AFEE

assetsinvar

liquid

subs

最小値

0.693

4.691

0.001

11.22

0.000

第１四分位値

2.890

9.178

0.202

108.83

0.693

中央値

3.258

10.1330.326

154.83

1.792

平均

3.369

10.2820.330

215.691.784

第３四分位値

3.689

11.231

0.448

236.34

2.565

最大値

7.573

16.431

0.978

6653.70

6.5425loss

jsox

ダミー変数（各水準の個数）
marketauditor

n=0

2,435

1,728

4,927

3,412

n=1

4,545

5,252

1,949

3,412

表２ 検証 A 重回帰分析の結果
変数

afee

内容

係数

標準誤差

P値
検定

期待
符号

（被説明変数）監査報酬（自然対数）(intercept) （切片）0.029

market上場市場が非新興市場の場合＝１

0.071- 0.070

0.012

***

－

auditor

大手監査法人の場合＝１

0.176

0.011

***

＋

assets

総資産（自然対数）

0.229

0.005

***

＋

invar

（棚卸資産＋売上債権）÷総資産

0.038

0.031

＋

liquid流動比率- 0.000

0.000

＋

Loss

当期純損失＝１

0.120

0.010

***

＋

Subs

連結子会社数（＋１）の自然対数

0.183

0.006

***

＋

Jsox

JSOX制度適用年度＝１

0.474

0.009

***

＋

サンプル数＝6,668 自由度調整済み決定係数＝0.7243
p値検定： *** ~0.1％ ** ~１% * ～5％ . ～10％ で有意– 68 –

株式非上場化における内部統制監査制度の影響（松田）

まず、
モデル式で用いた各変数の基本統計量は、

業セグメント16分類のダミー変数については記

表３のとおりである。

載を省略している）（表１）。
重回帰分析の結果は、表２のとおりであった。

検証結果は、以下のとおりとなった。

検証対象サンプル数は6,668である（すべての表４は、非上場化ダミー変数の検証を、内部統変数に欠損のないサンプルを検証対象としてい制監査制度導入前期間を検証対象期間として行っる。内部統制監査制度導入直前期と同直後期の２たものであり、表５は同制度導入後期間を検証対期分のデータであるので、実際の社数はその半分象期間として行ったものである。導入前期間の検である。
）。自由度調整済み決定係数は0.7243であ

証結果は、JSOX 前に上場廃止した企業のみを非り、十分な説明力を持つ結果を得る事ができた。

上場化企業として扱った分析であり、JSOX 後期

内部統制監査制度導入期を１、それ以前を０とす間の検証結果は、JSOX 後に上場廃止企業のみがる JSOX ダミー変数は、0.1% 水準で有意な結果を非上場化企業として行った分析であるので、この示しており、0.474と正の係数をとっている。す両 分 析 は、JSOX 前 非 上 場 化 企 業 群（A） となわち、内部統制監査制度の導入期はその前の期

JSOX 後非上場化企業群（B）の比較を行ったとに比べて監査報酬額（自然対数）は増加したことも解釈できるが、この両者には顕著な違いが見らを示す結果を得る事ができた。

れる結果となった。

4

4

JSOX 前非上場化企業についての結果（表４）4.2 検証 Bをみると、上場コスト削減仮説の代理変数「afee_

次に、検証 B の分析結果と解釈を示す。

s」（監査報酬負担比率）が１ % 水準で仮説どおり

表３ 検証 B 記述統計量の要約

記述統計量
afee_s

cap_g

fcf_v

cash_hdebt_rpbr

最小値0.00000.023-6.353

0.028

0.000

-0.748

第１四分位値

0.00031.000-0.025

1.080

0.074

0.568

中央値

0.0007

1.005

0.048

2.003

0.200

0.858

平均

0.0016

2.035

0.076

4.228

0.231

1.282

第３四分位値

0.0016

1.422

0.138

3.648

0.351

1.350

最大値

0.4286710.200

39.9401765.591.509

2316.30

非上場化ダミー変数（各水準の個数）
gp （Jsox前）

gp （Jsox後）

n=0

14,86815,548

n=1

224

136

（注） 上記はサンプル数である。社数ベースでは、検証対象とした非上場化企業数は、113社である。
JSOX前非上場化企業数は52社、JSOX後非上場化企業数は61社である。

– 69 –

年報 経営ディスクロージャー研究

2016年３月

第15号

表４ 検証 B 検証結果の要約（１）（JSOX 前期間）
推計値

P値

標準偏差

有意判定

期待符号

(intercept)- 2.6510.112< 2e^-16***afee_s

84.72128.194

0.003

**

cap_g

0.002

0.003

0.567

－

fcf_v

- 0.102

0.156

0.512

＋

cash_h- 0.006

0.018

0.761

＋

debt_r

1.106

0.285

0.000

pbr

- 0.072

0.055

0.189

***

＋

－
－

p値検定： *** ~0.1％ ** ~１% * ～5％ . ～10％ で有意表５ 検証 B 検証結果の要約（２）（JSOX 後期間）
推計値

P値

標準偏差

有意判定

期待符号

(intercept)- 1.7930.219 2.82 e^-16afee_s35.47631.876

0.265

＋

cap_g

- 0.033

0.061

0.594

－

fcf_v

0.037

0.285

0.896

＋

cash_h

0.022

0.015

0.137

＋

debt_r

- 1.278- 1.192

0.814
0.360

0.116
0.001

－

pbr

***

***

－

p値検定： *** ~0.1％ ** ~１% * ～5％ . ～10％ で有意のプラスの符号で有意な結果が得られている。この仮説は有意な結果を得られなかった。

れに対して、JSOX 後非上場化企業についての結

これらの結果から、JSOX 前非上場化企業群と果（表５）では、「afee_s」は有意な結果は得ら

JSOX 後非上場化企業群との間に、非上場化の要れていない。
それ以外の仮説の検証結果をみると、因について相違があり、支持される仮説が異なっ

JSOX 前非上場化企業の検証においては、「debt_ていることが発見された。特に上場コスト削減仮r」（有利子負債依存度）が、期待される符号とは説が JSOX 前非上場化企業群においてのみ支持さ

逆のプラスの符号で有意な結果となっており、それたことは、JSOX前非上場化企業群が特異的に、れ以外は有意な結果となっていない。一方、監査報酬等の上場維持コストに敏感に反応しそれ

JSOX 後非上場化企業の検証においては「pbr」（株が非上場化要因となっていることが窺える一方、

価純資産倍率）が、期待される符号と同じマイナ

JSOX 後非上場化企業群ではその特性が消失してスの符号で、有意な結果が得られたが、それ以外

しまっていることが示唆される結果となった。

– 70 –

株式非上場化における内部統制監査制度の影響（松田）

といった、
上場メリットが少ない企業群であって、

５．結語

有利子負債を圧縮できるような収益力・成長力が我が国における内部統制監査制度の導入の議論なかった企業であったために、「結果的に」非上は、2001年に起きたエンロン事件に端を発し2002場化した企業の有利子負債依存度が比較的高かっ

年７月に成立した米国の Sarbanes-Oxley 法の影

たということではないだろうか。

響を受け徐々に始まり、2004年10月のカネボウ

検証 A の結果にみるように、わが国の内部統粉飾事件が決定的きっかけとなって、2004年12制監査制度の導入は監査報酬を増加させる要因と月に金融庁が公表した「ディスクロージャー制度なった。そして、検証 B において、JSOX 前非上の信頼性確保に向けた対応（第二弾）について」

場化企業群の検証結果が JSOX 後非上場化企業群

においてはじめて、経営者による自社の内部統制の検証結果と異なり、上場コスト削減仮説を裏付制度の評価報告制度とそれに対する公認会計士等

ける結果が得られたことは、JSOX 前非上場化企による外部監査制度の導入が提言された事を嚆矢業群においては監査報酬の負担が高いことが非上としている。JSOX 前非上場化企業群のサンプル場化の要因となったことを示している。両検証結は、監査報酬の有価証券報告書での任意開示が開果を併せて考えると、わが国における内部統制監

始された2004年４月以降の非上場化企業を採取

査制度の導入が、監査報酬の増加を通じて、上場しているが、ほぼ、我が国において、内部統制監

維持コストに敏感ないわば特異な特性を持つ企業

査制度の導入が議論されはじめた時期と同じと考群の排出を促進したことを示唆するものと考えらえてよいと思われる。

れる。

この事を考え合わせると、JSOX 前非上場化企業群について、JSOX 後非上場化企業群と異なっ《注》た特異な非上場化要因が検出・示唆されるのは、

１）㈱帝国データバンクによるアンケート調査「新規株式上場

推測も交えて評価すれば、次のように考えられよ

意向に関するアンケート調査（2014年４月）」によると、う。すなわち、この時期に非上場化した企業は検IPO（新規株式公開）の目的として「知名度や信用度の向証結果にみるように内部統制監査制度導入による％）」「従業員の士気向上（37.7％）」「売上拡大（20.1％）」

上（74.7％）」「人材の確保（51.4％）」「資金調達力の向上（47.6などが挙げられている（複数回答）。

監査報酬の増額等のコスト負担増について敏感な

２）新興市場を「東京証券取引所マザーズ市場」「JASDAQ 市場」

企業群であり、いわば「駆け込み」的に、内部統「大阪証券取引所ヘラクレス市場」「札幌証券取引所アンビ

制監査制度導入前に、非上場化を選択したのではシャス市場」「名古屋証券取引所セントレックス市場」「福ないか。そして、このような上場コストに敏感な

興市場はそれ以外とした。

岡証券取引所 Q ボード」
（いずれも当時。
）と定義し、非新企業群は、いわば JSOX 制度導入前に「非上場化３）「新日本監査法人」「あずさ監査法人」「監査法人トーマツ」「あらた監査法人」（いずれも当時。
）と定義した。

する企業は非上場化し尽くしてしまった結果」、

４）『会社四季報』
2003年１集～2014年４集、東洋経済新報社。
「日

JSOX 後非上場化企業群の検証では、上場コスト

本企業の M&A データブック 1985～2007」（2008年２月）
及び「M&A 全データ（2008年、2009年、2010年、2011年、削減仮説が有意性を失ったのではないだろうか。

2012年、2013年）」『MARR』2009年２月号、2010年２月号、

また、JSOX 前非上場化企業群の検証において、「debt_r」（有利子負債依存度）が仮説と逆に正の符号をとるのは、これらの「駆け込み」
企業群が、2011年２月号、2012年２月号、2013年２月号、2014年２月号、㈱レコフデータ。
５）上場企業が自己株式取得をする場合、市場買付け及び会社法上の特別な手続きによる場合（株主総会特別決議に基づ

成長性が乏しい、利益水準がさほど高くないなど

く特定株主からの買付け等）以外の場合には、公開買付け– 71 –

年報 経営ディスクロージャー研究

2016年３月

第15号の方法によることが義務付けられており（金融商品取引法

析」『上場企業監査人・監査報酬白書（2010年版）』，日本公認

27条の22の２第１項）、これを「自己株 TOB」と称している。

会計士協会出版局，21～30頁．

「自己株 TOB の手法による非上場化」とは、経営者以外の（同、2012、『わが国監査報酬の実態と課題』日本公認会計士協

株主の保有する株式を企業が自己株 TOB の手法により取得

会出版局，185～198頁に「我が国における標準監査報酬モデすることにより、非上場化を図る方法である。

ルの検討」として加筆再録）
監査人・監査報酬問題研究会，2012．
『わが国監査報酬の実態と課題』，日本公認会計士協会出版局、61～63頁．

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「監査報酬データの実証分– 72 –

究－親子上場の解消に伴う完全子会社化の分析－」『日本ファイナンス学会予稿集』，
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矢澤憲一，2009．
「監査報酬評価モデルの研究」『青山経営論集』
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矢澤憲一，2012．
「監査報酬評価モデルの研究Ⅱ－内部統制監査の導入に焦点をあてて（2007－2011）」『青山経営論集』第47
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