「投資におけるESG 及びSDGs の考慮に係る俯瞰研究」
に関する報告書

2023年3月31日
みずほ第一フィナンシャルテクノロジー株式会社※

本資料は、2022年10月3日付でGPIFより受託した「投資におけるESG及びSDGｓの考慮に係る俯瞰研究」にかかる報告書です。

はじめに
 近年において、ESG及びSDGsを含むサステナビリティ分野に対する取組は、企業及び投資家の双方で顕著になっている。その背景には、環境・社会における負の影響を減らして経済社会の持続可能性を高めることにより、企業にとっては事業機会を生み、投資家にとっては投資機会を生むことにつながることが挙げられる。実際、資産運用業界において様々な方法でESGが考慮され、ESG投資は大幅な拡大を見せている。
 また、このような近年の社会的関心の隆盛とあいまって、学術研究においても、サステナビリティ分野と投資のパフォーマンスの関係について盛んに研究が行われている。
 他方で、ESG投資やスチュワードシップ活動が最終的に投資パフォーマンスの向上に結びつくかどうかは未だに意見が分かれている。また、サステナビリティに関連する分野は広範にわたり、各分野と投資のパフォーマンス
の関係については結論が異なる様々な研究結果が示されているため、学術研究から有効な示唆を引き出すことは容易ではない。
 そこで、本調査研究では、サステナビリティ分野と投資のパフォーマンスの関係を扱った既存の研究について、その概要を幅広く調査することで、全体像を把握し、学術研究の成果を俯瞰的に理解することを目指す。その上で、いくつかの興味深いトピックに関する学術研究を詳細に調査することで、投資パフォーマンスに関する論点を明らかにするために役立つ情報の取得を目的とする。

1

目次
1．調査研究の背景及び目的

3

2．サステナビリティ分野と投資のパフォーマンスに関する学術研究論文の概括的調査

5

3.特定のテーマに関する学術研究論文の詳細な調査

33

2-1.
2-2.
2-3.
2-4.

概要把握・トレンドの調査
論文の極性に違いが生じる要因
社会的なイベントによる影響
各テーマにおける主要論文の概説

7
17
21
25

3-1. 超過リターンに関する学術研究論文の詳細な調査
3-2. リスク抑制に関する学術研究論文の詳細な調査
3-3. エンゲージメントに関する学術研究論文の詳細な調査

4. 特定の話題に関する追加調査
4-1.
4-2.
4-3.
4-4.

5. まとめ

5-1.
5-2.
5-3.

市場の底上げ効果
エンゲージメントに関する因果分析
投資行動への示唆
債券スチュワードシップ評価の高度化に繋がる知見
概括的調査のまとめ
特定のテーマに関する調査のまとめ
追加調査に関するまとめと示唆

37
48
58
69
76
84
89
92
96
100

Appendixa. 調査に関する補足資料
b. 調査対象論文一覧

104
110
2

67

91

103

1. 調査研究の背景及び目的
2. サステナビリティ分野と投資のパフォーマンスに関する学術研究論文の概括的調査
3. 特定のテーマに関する学術研究論文の詳細な調査
4. 特定の話題に関する追加調査
5. まとめ3

1.

調査研究の背景及び目的（１）調査の背景

 GPIFは、年金積立金運用において投資先及び市場全体の持続的成長が、運用資産の長期的な投資収益の拡大に必要であるとの考え方を踏まえ、非財務情報であるESGを考慮した投資を推進している。
 またGPIFは、受託者としての責任を適切に果たすために、個別の企業や政府の活動による負の外部性を最小化
し、市場全体、さらにはその背後にある社会が持続的かつ安定的（サステナブル）に成長することを促し、長期的な投資収益の拡大を図ることを目的に、スチュワードシップ活動を推進している。
 このためGPIFは、第４期中期計画において「サステナビリティを重視した投資活動の推進に資する調査研究に取り組む」ことを明記している。その一環として今般、俯瞰研究（文献調査）を実施した。

（２）調査の目的
 ESG及びSDGsを含むサステナビリティに関連する分野は広範であり、各分野と投資のパフォーマンスの関係について結論が異なる様々な研究結果が示されている。そのため、サステナビリティ分野と投資のパフォーマンスの関係を扱った既存の研究について、その概要を広範に調査し、全体像を把握すること。

サステナビリティ分野と投資のパフォーマンスに関する論文の概括的調査

 また、ESGを考慮した投資やスチュワードシップ活動を推進する上で特に重要なテーマ（超過リターン、リスク抑制効果、エンゲージメントの効果）に関連する研究について、分析手法や研究結果等、文献の内容を詳細に把握すること。

特定テーマに関する論
文の詳細な調査

 その他、特に重要と考えられる話題について、必要に応じて個別に情報収集を行うこと。

特定の話題に関する追加調査

4

1. 調査研究の背景及び目的
2. サステナビリティ分野と投資のパフォーマンスに関する学術研究論文の概括的調査
3. 特定のテーマに関する学術研究論文の詳細な調査
4. 特定の話題に関する追加調査
5. まとめ5

2．調査の構成（ⅰ）概要把握・トレンドの調査
 複数の方法を通じて調査対象とする論文を選定し、研究の内容等の情報を抽出して整理する。また、論文を6つのテーマに分類する。
 サステナビリティ分野と投資のパフォーマンスの関係を扱った既存の研究について、全体像を把握し、トレンドやその推移を明らかにする。
 ESGに対する肯定的・否定的な主張（論文の極性(ポジティブ・ネガティブ))を集計し、その割合や推移を明らかにする。

（ⅱ）論文の極性に違いが生じる要因
 論文の極性に影響を及していると考えられる要因について、様々な切り口で検証する。

（ⅲ）社会的なイベントによる影響
 ESGに関する国際的なイベントや社会的な動向が学術研究のトレンドに影響を与えたかどうかを明らかにする。

（ⅳ）各テーマにおける主要論文の概説
 6つのテーマについて、代表的な論文を取り上げて概説する。

6

2-1．概要把握・トレンドの調査

7

2-1. 論文の収集方法
調査対象とする論文は、公平性と網羅性のバランスを考慮し、以下に示す複数の方法で選定する。

論文の収集方法
1. 被引用数の多さによる選定
主要な研究を公平に捉えることを目的として、被引用数が100を超えるものを収集する。被引用数100を境に論文数が急激に減少することが確認されており、それを超えるものは一定の質と認知度を持つと考えられる。
2. 定性的判断による選定
ルールベースでは捉えにくい、小規模であったり孤立していたりするものの重要性が認められるテーマ
について捕捉することを目的に、専門性を有するメンバーの定性的判断によって論文を選定する。
3. 最新の話題を提供するかどうかによる選定
被引用数や認知度の観点では古い研究が該当しやすい傾向があるため、それを緩和するために、新しい論文に限定して、電子版の閲覧数が多いものや格式高いジャーナルに掲載された論文などを収集する。
4. 日本固有の話題を提供するかどうかによる選定
日本の市場や社会の環境に起因する日本固有の現象に関する情報を捕捉するため、証券アナリスト
ジャーナル等において取り上げられた日本語の記事や論文を中心に収集する。

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2-1. 収集した論文の概要・傾向
前ページの方法により収集された、調査対象となる論文は以下の性質を持つ：
 本数：300本（1.被引用数の多さによる選定108本、2.定性的判断による選定107本、3.最新の話題を提供するかどうかによる選定67本、4.日本固有の話題を提供するかどうかによる選定18本）
 刊行年：1991年～2023年の論文が存在
 被引用数：約1万件までの論文が存在

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2-1. テーマ分類
調査対象の論文は下記の6つのテーマ(A～F)に分類する。論文によっては同時に2つのテーマに分類されるものもあるため、その場合は比重の大きさによって主テーマ及び副テーマの区別をつける。
(2章における分析は主テーマに従い、3章の議論では副テーマも考慮する。)

A. レビュー論文やメタ研究
サステナビリティ分野と投資パフォーマンスに関する包括的レビュー論文やメタ研究
B. 超過リターン*
株式ESG投資の超過リターンを生み出す効果に関する論文
C. リスク抑制*
株式ESG投資のリスク抑制効果に関する論文
D. 企業価値ESGパフォーマンスと企業価値との関係に関する論文
E. 債券ESG投資債券ESG投資と投資パフォーマンスに関する論文（テーマEのみ債券に関係する。）
F. エンゲージメント*
エンゲージメントと投資パフォーマンスに関する論文*テーマB,C,Fは、後半の「特定のテーマに関する学術研究論文の詳細な調査」の対象にもなっている。

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2-1. 調査対象論文における各テーマ分類の割合（全期間）
論文を各テーマに分類し、論文全体におけるテーマ分類の割合について、期間合計及び時系列(次ページ)で確認した。
B：超過リターン、D：企業価値に関する論文の割合が多い。
C：リスク抑制に関する論文の割合は少ない。
 主に投資収益率のリスク抑制効果は、B：超過リターンに関する論文の副テーマとして論じられる割合が高い
ため、 C：リスク抑制を主とした論文の割合は少ない。
Z：その他は6テーマに分類されなかった論文である。
 ESGが選好される・パフォーマンスが発揮される背景やESG投資における取引構造に関する論文が含まれる。
テーマ分類の割合（全期間）

Z:その他に含まれる論文（例）
・投資家の投資ホライズンとESGへの投資選好度の関係に関する論文
・女性CEOの存在によるCSRの向上に関する論文
・企業のESGスコアと社会的パフォーマンスの比較に関する論文
・SRIファンドとその他ファンドに対する資金フローの違いに関する論文

112-1. 調査対象論文における各テーマ分類の割合（時系列）
E：債券ESG投資に関する論文の割合は上昇傾向にある。
 主にグリーンボンドは2014~2015年を境にその発行額が拡大しており、その他のSDGs債の発行額も近年増加傾向にあることが論文数上昇の要因である可能性がある。
F：エンゲージメントに関する論文の割合は上昇傾向にある。
 2010年の英国におけるスチュワードシップコードの制定を発端に、2014年には日本で、2017年には米国においても機関投資家団体によるスチュワードシップコードが制定されたことなどが背景と考えられる。
テーマ分類の割合（時系列推移）※期間は以下の通り4通りへのグルーピングを行った。
1.2009年以前は論文数が少ないため統合
2.2010~2014年の5年間
3.2015~2019年の5年間
4.2020年以降は直近の状況を見るために統合

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2-1. 調査対象論文におけるESG分類の割合（全期間）論文をESGの切り口に基づいて分類し、それぞれのESG分類の割合について、期間合計及び時系列（次ページ）で確認した。
総合ESG（ESG）をテーマとした論文の割合が最も高くなっており、次に環境（E）、ガバナンス（G）、社会（S）の順に割合が高い。
F：エンゲージメントにおいては特にガバナンス（G）の割合が高い。ここには、株主提案などのアクティビズムの効果を推計した分析も含まれる。
ESG分類の割合（全期間）

各テーマにおけるESG分類の割合（全期間）※ESGはESG総合スコアなどを対象とした論文、E+S+GはE,S,Gそれぞれを分析の対象とした論文。

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2-1. 調査対象論文におけるESG分類の割合（時系列）
ガバナンス（G）単体に関する論文の割合は低下傾向にあり、環境（E）に関する論文の割合は上昇傾向だった。
F：エンゲージメントに関して、この数年でエンゲージメントの内容として環境問題を扱う投資顧問会社が増加傾向にあることを示す国内のアンケートがあり、グローバルでも同様な状況である可能性がある。
参考: 日本投資顧問業界「日本版スチュワードシップ・コードへの対応等に関するアンケート（第9回：2022年10月実施）」

ESG分類の割合（時系列推移）※ESGはESG総合スコアなどを対象とした論文、E+S+GはE,S,Gそれぞれを分析の対象とした論文。

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2-1. 調査対象論文における極性の割合（全期間）
論文を研究結果の極性に基づいて分類し、それぞれの極性の割合について、期間合計及び時系列(次ページ)で確認した。
極性の種類とその定義

Positive (Negative) ：ESGと投資パフォーマンスについてポジティブ（ネガティブ）な関係が得られた論文
Mixed ：ポジティブ・ネガティブ何れの結果も存在した論文
Neutral ：統計的に有意な結果が得られなかった論文

C：リスク抑制やF：エンゲージメントではPositiveな結果の割合が高い。
 当該テーマの論文は本数としては少ないものの、結果については統一的な見解が得られている。
各テーマにおける極性の割合（全期間）

極性の割合（全期間）

Negativeに分類された論文（例）・ESG格付けと超過リターンの関係についての先行する実証研究
を批判的にレビューし、ESG投資の有効性を詳細に調べた論文
・自主的な環境プログラムへの参加と超過リターンの関係を調べた論文

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2-1. 調査対象論文における極性の割合（時系列）
B：超過リターンはPositive及びMixedの割合がやや増加し、Negativeの割合は比較的安定して減少する傾向にある。
E：債券ESG投資では、Mixedの割合が増加傾向にある。
 当該テーマでは、当初はガバナンスとイールドスプレッドの関係を論じた論文が多かったが、近年ではグリーンボンドの利回りについて論じる論文が増えてきており、それによりMixedの割合が増えている。
各テーマにおける極性の割合（時系列推移）

16

2-2． 論文の極性に違いが生じる要因

17

2-2. 論文の極性に違いが生じる要因（著者の所属・分析期間・ユニバース）
著者の所属：研究教育機関か、それ以外（運用機関、スコアベンダー等）か、あるいは両者混合なのかに分類したところ、研究教育機関が大半を占めていた。研究教育機関のみの場合に比べて、それ以外の場合ではNegativeやNeutralの論文は殆ど含まれなかった。
分析期間：Positive/Mixedの論文における分析期間の方が、Negativeの論文よりも分析期間が長い傾向にある。
 「分析期間が充分でないためにネガティブな結果が導かれた」という可能性だけでなく、「分析期間が充分にあればポジティブな分析の切口を見つけ、ポジティブな内容を論じることができる」という可能性もある。
分析ユニバース：大半の分析では米国をユニバースとしており、全世界、その他（特定の地域など）をユニバースとした分析と比較してPositiveの割合が多い。

※その他には、特定の国や地域における分析が含まれる。

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2-2. 論文の極性に違いが生じる要因（データソース・パフォーマンス尺度）
データソース：MSCI（含KLD）が最も多く、Refinitiv, IRRC（Investor Responsibility Research Center）が頻出として続く。MSCI（含KLD）を活用した論文はPositiveが8割程度である一方、RefinitivやIRRCではPositiveが5～6割程度に留まり、データソースによる違いは無視できない。
投資パフォーマンス尺度：リターンが頻出であり、次に市場指標や会計指標などが見られた。市場指標はPositiveが約8割と高く、リターンや会計指標は6割程度であった。市場指標はトービンのQや資本コスト等であり、バリュエー
ションやリスク抑制の観点でポジティブな結果が得られやすい可能性がある。
市場指標：トービンのQやPBRなどの市場価格や、資本コストやリスク系指標など
会計指標：ROE, ROAなどの資本効率や利益率、売上高成長率やキャッシュフローなど

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2-2. 論文の極性に違いが生じる要因（出版ジャーナルの分野）
調査対象の論文について出版ジャーナルの分野を以下の通り判別し、それぞれにおける極性の違いを確認した。
ジャーナルの分野と該当する主なジャーナル

金融経済・投資理論 ：Journal of Financial Economics, The Journal of Portfolio Management等（23誌）
会計・経営学 ：Journal of Accounting and Public Policy, Management Science等（29誌）
企業倫理 ：Journal of Business Ethics（1誌のみ）
その他 ：出現回数が1回以下の論文や、総合誌、プレプリント等頻出かつ「投資パフォーマンス」を主眼においている金融経済・投資理論では、他の分野に比べてPositiveの割合がわずかに低い（逆に企業倫理では高い）が、総じてジャーナル分野による分析結果の極性の違いは小さい。

20

2-3． 社会的なイベントによる影響

21

2-3. 社会的なイベントによる影響


海外及び国内における主なESG動向
 2006年に国連主導で発足したPRI（国連責任投資原則）を通じて、機関投資家が投資分析と意思決定プロセスにESG課題を組み込むことなどが提唱されたことにより、投資家の間でESG投資は拡大した。
 ESG投資への関心が高まるに伴い、見せかけだけのESG投資を防ぐルール整備や、ESG情報開示関連の規制が進み、EUではSFDRやEUタクソノミーが施行された。
年

海外

国内

2006

PRI公表

2008

世界銀行がグリーンボンド発行、サステナビリティボンド発行（仏）ERISAの解釈においてESG投資に慎重な扱い（米労働省）

2010

英国でコーポレートガバナンスコード策定

2011

国連「ビジネスと人権に関する指導原則」採択

2014

スチュワードシップ・コード公表、伊藤レポート公表

2015

SDGs採択、パリ協定合意（COP21）、TCFD立ち上げ
ERISAの解釈改訂しESG要素の考慮を禁止しないと明確化（米労働省）

GPIFがPRIに署名、コーポレートガバナンス・コード導入

2017

TCFDの最終報告書公表（TCFD提言）、NGFS創設

グリーンボンドガイドライン作成

2018

ERISAの解釈改訂しESG要素の過度な考慮に慎重な扱いとした（米労働
省）

2020

NZAM設立、ICMAはクライメート・トランジション・ファイナンス・ハ
ンドブックを公表、EUタクソノミー施行、TNFD設立

菅首相が2050年GHG排出量ネットゼロ宣言

2021

バイデン大統領はESG要因を考慮して投資先を選択できるとする規制案を発表（米労働省）

コーポレートガバナンス・コード改訂（東証プライム上場企業
はTCFDと同等の枠組に基づく開示が求められることに）

その他、新型コロナウイルス感染症(2020-)やロシアによるウクライナ侵攻(2022-)は、ESGに限った話題ではないものの、ESG投資に強い影響を与えたと考えられる。
22

2-3. 社会的なイベントによる影響


各イベントを受けた学術界の反応
 社会的な動向に触発されて取り組まれた研究は下表の通り存在するが、その数は限定的で、特定の時期・地域
における研究のトレンドが強く影響を受けたとは言えない。
 新型コロナウイルス感染症に影響された論文はやや多く見られるが、それによって研究テーマなどの傾向が大きく変わることは無い。ウクライナ侵攻は、時間が経過していないことからそれを扱った論文は限られている。
年

イベント

影響された論文の例 *本調査の対象外の論文も含む

2006

PRI公表

Bauckloh, T., Schaltegger, S., Utz, S. et al. (2023). Active First Movers vs. Late FreeRiders? An Empirical Analysis of UN PRI Signatories’ Commitment. J Bus Ethics, 182:
747–781.

2015

パリ協定合意（COP21）

Bolton, P. & Kacperczyk, M. (2021). Do investors care about carbon risk?. Journal of
Financial Economics, 142(2): 517–549.

2017

TCFD提言Ameli, N., Drummond, P., Bisaro, A. et al. (2020). Climate finance and disclosure for
institutional investors: why transparency is not enough. Climatic Change, 160: 565–
589.

2020

EUタクソノミー施行

Pacces, A.M. (2021). Will the EU Taxonomy Regulation Foster Sustainable Corporate
Governance?. Sustainability. 13(21):12316.

2021

バイデン政権のESG要因を考慮した
規制案

Feuer, A. (2021). Ethics, Earnings, ERISA and the Biden Administration, 62 TAXMGMT. MEMO. No. 3, 23, Forthcoming2020 - 現在

新型コロナウイルス感染症

Döttling, R. & Kim, S. (2022). Sustainability Preferences Under Stress: Evidence fromCOVID-19. Journal of Financial and Quantitative Analysis, Forthcoming

2022 - 現在

ロシアによるウクライナ侵攻

Mattera, M. & Soto, F. (2022). Dodging the bullet: overcoming the financial impact of
Ukraine armed conflict with sustainable business strategies and environmental
approaches. Journal of Risk Finance, 1526-5943.

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2-3. 社会的なイベントによる影響


社会的なイベントによって研究結果の極性は影響を受けたか
大局的に見ると、とくにSDGsが採択された2015年以降、ESGの社会的な気運は加速的に高まり続けている。
 検索トレンドやESGデータのマーケット規模の推移などからも機運の高まりが確認出来る。
 Guillaume Coqueret (2021)などによって当該分野における近年の研究拡大が指摘されている。
このような社会的な機運の高まりによって研究結果が影響を受ける可能性があるため、以下の仮説を検証した。

仮説：国際機関や主要国政府がESG投資の重要性を唱えることは、ポジティブな研究結果を下支えする材料を与える可能性がある。
検証方法：肯定的な論文の割合を時系列で比較し、特に2015年以前と以後で変化が生じているかどうかを確認する。
結論：肯定的な論文の割合は概ね一定で推移しており、今回調査した論文の範囲においては、特徴的なイベントが学術界での調査結果を歪めているという結果は確認されなかった。

24

肯定的な論文の割合の推移(赤線は最小二乗法に基づく回帰式)

2-４． 各テーマにおける主要論文の概説

25

2-4. 各テーマにおける主要論文の概説
A : サステナビリティ分野と投資パフォーマンスに関する包括的レビュー論文やメタ研究
多くの研究において、ESGとCFP(Corporate Financial Performance)の関係はノンネガティブであり、ポジティブな効果があったと指摘されている。結果の違いに影響を与える要因については、内生性の問題のほか、計測手法の違い、
地域差異、業種差異、研究期間の差異に関する指摘が見られる。
 Friede et al.（2015）：2200以上の先行研究を調査し、概ね9割以上の研究においてESGとCFPの関係はノンネ
ガティブであり、このうち5～6割程度はポジティブな効果があったと指摘している。
 Gillan et al.（2020）：リスクの低減については多くの研究で指摘されているのに対して、企業価値との関係についてはポジティブ、ネガティブの両方が見られたと報告している。
 Vishwanathan et al.（2020）：CSRとCFPの関係を分析する上で、CSRの明確な定義がないことが研究の発展を妨げているとの問題意識から、先行研究をもとにCSRがCFPに作用する4つの経験的なメカニズム（企業のレピュテーション、ステークホルダー還元、リスク削減、イノベーション能力）に基づくCSRを「戦略的CSR」と定義し一般的なCSRと区別している。
主要論文
タイトル

著者

ESG and financial performance: aggregated evidence from morethan 2000 empirical studies

G. Friede, T. Busch, A. Bassen

Firms and social responsibility: A review of ESG and CSR research Stuart L. Gillan, Andrew Koch, Laura T.
in corporate finance
StarksStrategic CSR: A Concept Building Meta‐Analysis

Pushpika Vishwanathan, Hans (J.) van
Oosterhout, Pursey P. M. A. R. Heugens,
Patricio Duran, Marc van Essen

26

出版年
2015
2020
2020

2-4. 各テーマにおける主要論文の概説
B：株式ESG投資の超過リターンを生み出す効果に関する論文
E（環境）については、環境への取組や環境関連のニュースと株価リターンとの関係を分析したものや、近年はCO2
排出量と株価リターンの関係を分析したものが増えており、特に2015年のパリ協定以降の効果に着目した分析も見られる。S（社会）については、従業員の満足度や労働者に優しい労働慣行と株価リターンの関係を分析したものや、S（Eも含む）に関するスクリーニング基準を適用したSRIファンドのパフォーマンスに関する分析がある。G（ガバナンス）については、買収防衛策といった伝統的なガバナンスに関するテーマだけでなく、近年は、ガバナンスとCSR（Gを除く）の複合テーマを扱った論文も見られる。
 Fisher-Vanden and Thorburn（2011）：環境プログラム（温室効果ガス排出削減を目的とするプログラム）
への参加は株価リターンにマイナスに寄与したと指摘している。
 Bolton and Kacperczyk（2021）：CO2排出が多い企業ほど株価リターンが高いとして「カーボンプレミア
ム」の存在を示唆。
 伊藤（2023）：日本市場において2016年以降、CO2排出量が多い企業ほど株価リターンが低いことを確認した
上でその背景について考察している。
 Edmans（2011）：従業員の満足度が高い企業の株価リターンは高いと報告している。
 Symitsi et al.（2018）：同じく従業員の満足度に着目したものでも会社口コミサイトの評価情報を活用した分析している。
 Renneboog et al.（2008）：多くの国のSRIファンドのアルファはマイナスであるものの、従来型ファンドのパフォーマンスと有意な差は見られないと指摘している。

27

2-4. 各テーマにおける主要論文の概説
B：株式ESG投資の超過リターンを生み出す効果に関する論文 －続き－
 Gompers et al.（2003）：伝統的なガバナンスのうち買収防衛策といった企業支配に関するガバナンステーマと株価リターンの関係を分析した代表的な論文。株主の権利が強いほど株価リターンが高いことを示している。
 Kruger（2015）：ガバナンス（エージェンシー問題）が懸念される企業では、CSR（Gを除く）に関するポジ
ティブなニュースに対して株価がネガティブに反応していると報告している。
 Khan et al.（2019）：ガバナンス評価に関するマテリアリティとして国による差異を明示的に考慮することでESGと株価リターンの関係が向上することを示し、ガバナンスを改良したESG指標を提案している。
主要論文
タイトル

著者

出版年

Voluntary Corporate Environmental Initiatives and Shareholder
WealthK. Fisher-Vanden, K. Thorburn

Do Investors Care About Carbon Risk?

Patrick Bolton, Marcin Kacperczyk

2021

Global Pricing of Carbon-Transition Risk

Patrick Bolton, Marcin Kacperczyk

2021

カーボンニュートラルと株式投資

伊藤 敬介

2023

Does the stock market fully value intangibles? Employee
satisfaction and equity prices

Alex Edmans

Employees’ online reviews and equity prices

Efthymia Symitsi, Panagiotis Stamolampros,
George Daskalakis

2018

The price of ethics and stakeholder governance: The
performance of socially responsible mutual funds

Luc Renneboog, Jenke Ter Horst, Chendi
Zhang

2008

Corporate Governance and Equity Prices

Paul A. Gompers, Joy L. Ishii, Andrew Metrick

2003

Corporate Goodness and Shareholder WealthPhilipp Kruger

2015

Corporate Governance, ESG, and Stock Returns around the World Mozaffar Khan

2019

28

2011

2011

2-4. 各テーマにおける主要論文の概説
C：株式ESG投資のリスク抑制効果に関する論文
ESGと株価の急落リスクの関係を分析したものや、金融危機等で株価が急落する等、市場へのショックが起こった際のリターンやリスク特性に関する研究がある。
 Kim et al.（2014）：米国市場においてCSRの取組と株価急落リスクの間に負の関係が見られることを指摘している。
 Lins et al.（2017）：2008-2009年の金融危機時において、CSRで計測される社会資本が高い企業が、低い企業よりもリターンが高かったと指摘している。
 Broadstock et al.（2021）：新型コロナウィルスの感染拡大時において、高ESGポートフォリオのパフォーマ
ンスが低ESGポートフォリオより優位であり、ESGによってリスクを低減できると指摘している。

主要論文
タイトル

著者

Corporate social responsibility and stock price crash risk

Yongtae Kim, Haidan Li, Siqi Li

Social Capital, Trust, and Firm Performance: The Value ofCorporate Social Responsibility during the Financial Crisis

Karl V. Lins, Henri Servaes, Ane Tamayo

The role of ESG performance during times of financial crisis:
Evidence from COVID-19 in China

David C Broadstock, Kalok Chan, Louis TW
Cheng, Xiaowei Wang

29

出版年
2014
2017

2021

2-4. 各テーマにおける主要論文の概説
D：ESGパフォーマンスと企業価値（Corporate Financial Performance, CFP）との関係に関する論文
ESGと企業価値との関係については、企業価値との関係をトービンのQ等を代理変数として直接的に分析したものや、企業の収益力の向上等を仮定してROE、ROAとの関係を分析したもの、資本コスト（株主資本コストや負債コスト）の低減との関係を分析したもの等がみられる。
 Servaes and Tamayo（2013）：広告宣伝費で示される顧客の認知度が高い企業ではCSRとトービンのQやROA等の間に正の関係があると指摘している。
 El Ghoul et al.（2011）：CSRが高い企業ほど株主資本コストが低くなることを示している。
 Chava（2014）：環境問題が懸念される企業で借入金利が有意に高いと指摘している。

主要論文
タイトル

著者

出版年

The Impact of Corporate Social Responsibility on Firm Value: The
Role of Customer AwarenessH. Servaes, Ane Tamayo

Does Corporate Social Responsibility Affect the Cost of Capital?

Sadok El Ghoul, Omrane Guedhami, Chuck C.
Y. Kwok, Dev Mishra

2011

Environmental Externalities and Cost of Capital

S. Chava

2014

30

2013

2-4. 各テーマにおける主要論文の概説
E：債券ESG投資と投資パフォーマンスに関する論文
債券に関するESG分析は、社債を対象としたものが大部分を占め、国債等に関するものは非常に少ない。そして社債の中でも信用リスクを対象にした分析が太宗を占める。近年では、グリーンボンドを対象とした分析も増えている。
 Jiraporn et al.（2014）：ベンダーによるESGスコアと信用格付の間には概ねポジティブな関係が存在すると指摘している。
 Ge and Liu（2015）：ESGパフォーマンスに優れた企業が新規に発行する債券のイールドスプレッドは有意に低いことを明らかにしている。
 Capelle-Blancard et al.（2017）：OECD加盟国の国債について包括的な分析を行い、良いESGパフォーマン
スを示す国家は、デフォルトリスクが低く、そのため債券スプレッドが低いと結論づけている。
 Zerbib（2019）：グリーンボンドと普通社債の利回り差を比較し、グリーンボンドの方が平均的に2ベーシスポ
イント利回りが低い（グリーニアムの存在）と指摘している。
主要論文
タイトル

著者

出版年

Does Corporate Social Responsibility (CSR) Improve Credit Ratings?
Evidence from Geographic Identification

Pornsit Jiraporn, Napatsorn Jiraporn, Ardisak
Boeprasert, Kiyoung Chang

2014

Corporate Social Responsibility and the Cost of Corporate Bonds

Wenxia Ge, Mingzhi Liu

2015

Environmental, Social and Governance (ESG) performance andsovereign bond spreads: an empirical analysis of OECD countries

Gunther Capelle-Blancard, Patricia Crifo, MarcArthur Diaye, Rim Oueghlissi, Bert Scholtens

2017

The effect of pro-environmental preferences on bond prices:
Evidence from green bonds

Olivier David Zerbib

31

2019

2-4. 各テーマにおける主要論文の概説
F：エンゲージメントと投資パフォーマンスに関する論文
企業のESG活動に関するエンゲージメントと企業価値、株価リターンの関係を分析した論文や、更にそのメカニズムを明らかにしようとする論文も見られる。また、エンゲージメント実施方法の１つである「協働エンゲージメント」の効果的な活用について分析したものも見られる。
 Dimson et al.（2015）：エンゲージメントの成功は正の株価パフォーマンスに繋がり、特にEとSに関するエンゲージメントが成功したとき、企業の会計パフォーマンスとガバナンスが改善し、機関投資家の保有が増えたことを報告している。
 Hoepner et al.（2020）：ESG活動に関するエンゲージメントが企業のダウンサイドリスク低減に繋がることを示している。
 PRI（2018）：投資家へのインタビューに基づき、企業のESG活動に関するエンゲージメントが企業価値に結びつく3つの経路を提示している。
 Dimson et al.（2021）：ローカルなリード投資家とサポート投資家を組み合わせた２層構造の協働エンゲージ
メント戦略の有効性を示している。
主要論文

タイトル

著者

出版年

Active Ownership

Elroy Dimson, Oğuzhan Karakaş, Xi Li

2015

ESG Shareholder Engagement and Downside Risk

Andreas G. F. Hoepner,Ioannis
Oikonomou,Zacharias Sautner,Laura T.
Starks,Xiaoyan Zhou

2020

How ESG Engagement Creates Value for Investors andCompanies

D.J.Gond, D.N.O'Sullivan, D.R.Slager,
M.Homanen, D.M.Viehs, S.Mosony

2018

Coordinated Engagements

Elroy Dimson,Oğuzhan Karakaş,Xi Li

2021

32

1. 調査研究の背景及び目的
2. サステナビリティ分野と投資のパフォーマンスに関する学術研究論文の概括的調査
3. 特定のテーマに関する学術研究論文の詳細な調査
4. 特定の話題に関する追加調査
5. まとめ33

3．調査の構成（ⅰ）ツリー図を用いた研究動向の整理
 各テーマに関する研究の主軸、相互関係、時系列の変化などを、ツリー図を用いて視覚的に整理する。
《調査対象とするテーマ》※①②にはサブテーマを設け、それぞれツリーを構築する。
① ESG投資が超過リターンを生み出すかどうか
a. 超過リターン獲得の傾向分析やその源泉の特定
b. SRIスクリーニングの有効性② ESG投資によるリスク抑制効果
a. 企業リスク・株価ボラティリティ
b. 負債・株主資本コストとの関係③ エンゲージメントの効果（ⅱ）ツリーに登場する論文について、詳細情報を抽出し、結果を集約
 ツリーで図示した研究動向ついて、概要を説明する。
 ツリーに登場する論文について詳細情報を抽出し、仮説設定・分析手法・結果などの情報を集約する。
 その上で、そこから導かれる示唆や課題についても言及する。

（ⅲ）ツリーに登場する論文について、主な論文の概要を調査
 ツリーに登場する論文の中から、とくに興味深いものや、今後のESGに関する取り組みの参考になるようなものについて概要を調査する。
34

3. ツリー図とは
ツリー図は、研究をいくつかの主要なトピックに分類し、展開の順序を表す矢印でつなぐことで、研究の動向を表現したものである。
【ツリー図の作成の手順】
1. 概括的調査の結果を踏まえて、主要な研究トピックを抽出する。各研究トピックについて、タイトル・内容 ・ 代 表 的 な 論 文 に つ い て 整 理 し た も の を、 ツ リ ー の 構 成 要 素 と す る(イ メ ー ジ 内 の 四 角 に 対 応)。
2. 構成要素をそれぞれの関係性*に基づき矢印で繋でいくことでツリーを形作る。
*関係性: 直接の引用関係が当てはまるケースは極めて限定的。導入・結論における言及、類似論文の引用、他の論文を経由した間
接的な引用関係も考慮する。このため、登場する論文は必ずしも時系列順にならない。
ツリー図 (イメージ)
主要な研究トピック１
該当する論文のタイトル、著者、掲載ジャーナル等の情報を一覧表に集約

研究の概要１[1] 該当論文の内容[2] 該当論文の内容

No.
1

主要な研究トピック2
研究の概要２[3] 該当論文の内容[4] 該当論文の内容

主要な研究トピック3

2

研究の概要３

3[5] 該当論文の内容[6] 該当論文の内容

35

論文タイトル

著者

ジャーナル

出版年

分類

3. ツリー図とは【ツリー図を見るポイント】
 最上位に位置するトピックが、当該テーマにおいて、古くから存在し広く認知されている、根源的な研究に相当する。
 これを起点に、矢印の向きに進むことで、そこから派生してどのような研究が行われたのか見つけることが出来る。矢印にはその派生におけるポイントが併記される場合がある。
 下段に移るほどトピックが細分化され、最下段には、近年特に注目されるものが含まれる。
 新たな発見によって過去のトピックに関する議論が再び活性化することがあるため、上流のトピックであっても現在でも盛んに研究が行われている場合がある。

36

3-1．超過リターンに関する学術研究論文の詳細な調査

37

3-1. ツリー図① 超過リターン獲得の傾向分析やその源泉の特定Gをテーマとした分析
公的年金に始まる株主アクティビズム興隆を背景としたガバナ
ンス(G) と株価パフォーマンスの関係が検証された。
[1] 株主の権利が高い企業の株価リターンは高い

テーマの広がり(G→E,S)

GからE,Sへテーマが拡大
PRI発足等もありテーマはESGに拡大した。環境（E）や社会（S）と株価パフォーマンスの関係が検証された。
[2] ポジティブな環境ニュースが出た企業の株価リターンは高い[3] 従業員満足度の高い企業の株価リターンは高い

気候変動への関心が高まる

様々なベンダースコアの活用が進む
ESGを包括的に扱う研究の増加

ESG総合スコア：包括的な分析

気候変動への関心の高まり

様々なベンダースコアの活用が広がる中で、総合スコアや各ベンダーの特徴を活かしたスコアを用いた分析が行われた。

気候変動に関する注目の高まりに応じた、温室効果ガス排出量等と株価パフォーマンスとの関係が検証された。

[4] ビッグデータやAIを活用したESGニュースデータを用いた分析[5] ベンダーのガバナンススコアを改良した新しいESG総合スコアを
開発

ESG項目ごとの財務への影響力の差異に関する問題提起[10] CO2排出が多い企業ほど株価リターンが高い[11] 日本市場において2016年以降、CO2排出が多い企業ほど株
価リターンが低い[12] グリーンボンド発行は株価リターンにポジティブ

ESG総合スコア：ベンダースコア間の差異

E,S,Gのマテリアリティへの注目

様々なベンダースコアが利用可能となる一方で、ベンダーによりそのスコアと株価パフォーマンスとの関係にも差異が見られることが指摘された。

ESGと投資パフォーマンスとの関係はESG指標の財務的な影
響力に応じて異なる可能生が指摘され、検証された。
[8] 財務的にマテリアルなESG項目の評価が高い企業の株価リターン
は高い[9] E,S,Gごとの株価リターンとの関係について分析[6] 使用するESGスコアによって株価リターンとの関係は異なる[7] ベンダー間の評価のバラツキが大きい企業では株価への反応が小さい

38

3-1. ツリー図② SRIスクリーニングの有効性
SRIスクリーニングの有効性についての分析
SRIスクリーニングの有効性についてSRIファンドと従来型ファンドを比較する形で分析した。
[13] SRIファンドのパフォーマンスは従来型ファンドと有意な差異は見られない

スクリーニング戦略の高度化・多様化が進みスクリーニング戦略間で比較検証が行われる

SRIスクリーニング手法の差異に着目
SRIスクリーニングの有効性について、ポジティ
ブ、ネガティブ等のスクリーニング手法の違いに着目して分析した。
[14] ベスト・イン・クラス手法の有効性を示唆

SRIスクリーニングに用いる指標や基準の差異に着目
SRIスクリーニングの有効性について、用いる指標に関するデータソースや基準による違い等に着目して分析した。
[15] セクターではなく横断的な基準によるネガティブスクリー
ニングはパフォーマンスに影響しない[16] ファンドのSRI評価にMSCI(KLD)スコアを活用[17] ファンドのSRI評価に新たな指標を提案

39

SRIスクリーニングのテーマや数の差異に着目
SRIスクリーニングの有効性について、テーマ（CO2排出量や労働者保護など）やスクリーニン
グ数の違い等に着目して分析した。
[18] SRIスクリーニングの数とパフォーマンスの関係
は曲線的（非線形）

3-1. 主要論文リスト：超過リターン獲得の傾向分析やその源泉の特定No.

論文タイトル

著者

ジャーナル

出版年

分類
Gをテーマとした分析

1

Corporate Governance and Equity Prices.

Gompers, Paul, Joy Ishii, andAndrew Metrick

The Quarterly
Journal of Economics

2003

2

Corporate Social Responsibility andShareholder Reaction: The Environmental
Awareness of Investors

Flammer, Caroline

Academyof Management
Journal2013

3

Does the stock market fully value
intangibles? Employee satisfaction and equity
pricesEdmans, Alex

Journal of
Financial Economics

2011

4

Which Corporate ESG News Does theMarket React To?

Serafeim, George and Aaron
S. YoonFinancial
Analysts Journal

2021

5

Corporate Governance, ESG, and Stock
Returns around the World

Khan, Mozaffar Nayim

Financial
Analysts Journal

2019

6

The wages of social responsibility ? where
are they? A critical review of ESG investing

Halbritter, Gerhard andGregor Dorfleitner

Review of
Financial Economics

2015

7

Stock Price Reactions to ESG News: The Roleof ESG Ratings and Disagreement

Serafeim, George and Aaron S. Yoon

Review of Accounting
Studies2022

8

Corporate Sustainability: First Evidence
on Materiality

Khan, Mozaffar Nayim,
Georgios Serafeim and Aaron S. Yoon

The
Accounting Review

2016

9

Deconstructing ESG Ratings Performance:
Risk and Return for E, S, and G by Time
Horizon, Sector, and Weighting

Giese, Guido, Zoltán Imre Nagy
and Linda-Eling Lee

Journal of Portfolio M
anagement

2021

10

Do Investors Care About Carbon Risk?

Bolton, Patrick and Marcin
T. Kacperczyk

NBER Working
Paper Series

2020

11

カーボンニュートラルと株式投資

伊藤敬介

証券アナリストジャー
ナル

2023

12

Corporate green bonds

Caroline Flammer

Journal of
Financial Economics

2021

40

GからE,Sへテー
マが拡大

ESG総合スコア：包括的な分析
ESG総合スコア：ベンダース
コア間の差異E,S,Gのマテリ
アリティへの注
目

気候変動への関
心の高まり

3-1. 主要論文リスト： SRIスクリーニングの有効性
No.

論文タイトル

13

The price of ethics and stakeholder governance:
The performance of socially responsible mutual
funds

14

著者

ジャーナル

出版年

分類

Renneboog, Luc, Jenke R. ter Horst
and Chendi Zhang

Journal of Corporate
Finance

2008

SRIスクリーニ
ングの有効性についての分析

The Effect of Socially Responsible Investing on
Portfolio Performance

Alexander Kempf, Peer Osthoff

European Financial
Management

2007

SRIスクリーニ
ング手法の差異に着目

15

The Performance of Socially Responsible Funds:
Does the Screening Process Matter?

Gunther Capelle-Blancard, Stéphanie
MonjonEuropean Financial
Management

2014

16

Does Corporate Social Responsibility AffectMutual Fund Performance and Flows?

Sadok El Ghoul, Aymen Karoui

Journal of Banking &Finance2017

17

Fund Performance and Social
Responsibility: New Evidence using Social
Active Share and Social Tracking Error

Sadok El Ghoul, Aymen Karoui

Journal of Banking& Finance

2022

18

Beyond Dichotomy: The Curvilinear Relationshipbetween Social Responsibility and Financial
Performance

Michael L. Barnett, Robert M. Salomon

Strategic
Management Journal

2006

41

SRIスクリーニ
ングに用いる指標や基準の差異に着目

SRIスクリーニ
ングのテーマや数の差異に着目

3-1. 超過リターンに関する研究のまとめ①【ツリー図の概略】
 公的年金を主体とした株主アクティビズムで株主の権利（G）への関心が高まり、株主の権利が高い企業の株価リターンが高い傾向が報告された。その後、研究対象はESGに拡大し、環境関連（E）のポジティブニュースや高い従業員満足度（S）が株価リターンにプラス寄与することが示された。近年は気候変動への問題意識が高まっていることもあり、温室効果ガス排出量に関する指標（E）を用いた研究が注目される。
 ベンダースコアの活用が広がり、総合スコアを活用したより包括的にESGを捉えた分析や、ビッグデータやAIを活用した、従来とは異なる観点からESGを捉えたデータを活用した分析が見られる。一方で、ベンダー間でスコアが異なることや、投資パフォーマンスとの関係も異なるといった留意点も指摘される。また、E,S,Gまたはそれぞれの内訳のうち、どれが株価リターンに有効なのかといったメカニズムに関する分析や、マテリアリティ考
慮の重要性を指摘する分析が見られる。
 SRIファンドのパフォーマンスからESGと株価リターンの関係を分析した研究では、SRIファンドのリスク調整
後リターンは従来型ファンドと有意な差は見られないとする研究が多い。一方で、SRIスクリーニングの有効性の違いに影響する要因に着目する分析が増えており、SRIスクリーニングの有効性は、スクリーニング手法や用いる指標・データ、スクリーニング数等によって変わるとの研究が見られる。
【分析手法】
 個別銘柄ベースの分析では、シンプルな回帰分析やイベントスタディが多いが、一部に傾向スコアマッチング等の回帰分析のバイアスの問題に対処した分析手法も用いられている。SRIファンドについてはFama-Frenchの3ファクターモデル等で推計したリスク調整後リターンによるパフォーマンスの比較等が見られる。
42

3-1. 超過リターンに関する研究のまとめ②【注目すべき研究結果とその示唆】
 財務への影響（マテリアリティ）考慮の重要性
ESGの様々な側面が超過リターンに結びつくとの研究が多い(P40[1-3])が、一部ではESGと超過リターンの関係についてネガティブあるいはニュートラルと指摘する研究も見受けられる。その原因の１つとして、ESG要素が財務に与える影響がセクター等によって異なる点が指摘されており(P40[8])、財務への影響（マテリアリティ）を考慮することが超過リターンを獲得する上で重要であると考えられる。
 気候変動リスクを考慮したESG投資の難しさ
近年は気候変動リスクと株価リターンの関係を分析した研究が増えている(P40[10,11])。同リスクと株価リターンの関係は一様ではなく、温室効果ガス排出量から期待リターンを予測する運用戦略の成否は、同リスクが株価に織り込まれるタイミングとその度合いに左右される(P40[11])。それが一因となり、現状は従来型ファンドと比較してリ
スク調整後リターンを損なわずに温室効果ガス排出等へのエクスポージャーの低減を目指すESG投資が進んでいる。
 利用可能なESGデータの拡がり
ビッグデータやAIといったデータや分析技術の進展により利用可能なESGデータも増えており(P40[4])、これらのデータも活用した多面的な分析が超過リターンを獲得する上で重要であると考えられる。
 SRIファンド、スクリーニングの有効性
ベスト・イン・クラス等、先行研究で有効性が確認されたスクリーニング手法の活用(P41[14,15])や、包括的な観点からSRIファンドを評価(P41[17])することで、投資パフォーマンスを犠牲にしないSRIファンドの構築や採用が期
待される。
43

3-1. 超過リターンに関する研究のまとめ③【課題】
 ESGと超過リターンの関係性が時系列で変化する可能性
近年は投資家・企業双方でESGに関する投資や取組が進んでおり、ESGの株価への織り込み具合やそのスピードは変化している。また、気候変動への関心の高まりなど、投資家のESGに対する選好も変化していることから、超過
リターン獲得の傾向が変わる可能性がある。
 ベンダー間のESGスコアの乖離
ベンダーによってスコアリングのコンセプトや評価手法が異なる*との指摘や、実際にESGスコアと株価リターンとの関係はベンダーにより異なることを示す分析が見られる(P40[6])。その差異をどのように解釈すべきかについては全容は明らかにされていないため、どのESGスコアを使用するか慎重に検討する必要がある。
* Berg, Florian, Julian F. Kölbel and Roberto Rigobón. “Aggregate Confusion: The Divergence of ESG Ratings.”

44(2019)

3-1. 超過リターンに関する個別論文の紹介①
題名

カーボンニュートラルと株式投資

著者

伊藤敬介

所属

みずほ第一フィナンシャルテクノロジー

掲載誌

証券アナリストジャーナル 2023年1月号（第61巻第1号）89‐

キーワード

---

分析テーマ

日本企業のCO2排出量と株価リターンの関係

ESGデータCO2排出量等(2010-2021)

分析手法

回帰分析等

概要

-

日本市場においてCO2排出量と株価リターンの関係を検証し、特に2016年以降にCO2排出量が多い企業ほど株価リターンが低いことを示した。

-

CO2排出量と株価リターンの関係は、いつ・どの程度CO2排出量の影響が株価に織り込まれるかどうかによって変わるため、その状況の特定は今後の課題である。

-

日本市場において2016年以降CO2排出量が多い企業ほど株価リターンが低かった背景について分析し、それがリスクプレミアムの引き上げで説明される可能性を示唆した。

45

3-1. 超過リターンに関する個別論文の紹介②
題名

Which Corporate ESG News Does the Market React To?

著者

George Serafeima & Aaron Yoonb

所属

aHarvard Business School, bNorthwestern University

掲載誌

Financial Analysts Journal, Volume 78, 2022 - Issue 1 59-78/ I.F. = 3.273

キーワード

ESG news; materiality; market reaction

分析テーマ

ESGニュースと株価の関係

ESGデータグローバル企業のESGニュースデータ等(2010-2018)

分析手法

イベントスタディ・回帰分析等

概要-

財務的に重要なESGニュースに対してのみ株価は反応すること示し、更に、ポジティブで、報道が多いニュースに対して株価はより大きく反応すること指摘した。

-

社会資本（製品の質や安全等）に関連するニュースに株価はより大きく反応するとの結果は、同分野におけるESGデータが相対的に不足している中で重要な示唆を与える。

-

ビッグデータやAI等を活用した広範なデータセットを利用することでより包括的な分析を実施した。

I.F.はインパクトファクターの略（以下同様）。I.F.は雑誌全体の被引用回数に基づく指標であり、大きいほど雑誌の被引用回数が多いことを示す。
本調査において2度以上登場した雑誌についてI.F.を調査したところ、I.F.は0.7から11.0の範囲にあり、中央値は4.1であった。

46

3-1. 超過リターンに関する個別論文の紹介③
題名

Fund Performance and Social Responsibility: New Evidence using Social Active Shareand Social Tracking Error

著者

Sadok El Ghoul a& Aymen Karouib

所属

aUniversity of Alberta,b York University

掲載誌

Journal of Banking & Finance, Volume 143, October 2022, 106598 / I.F. = 3.539

キーワード

Mutual fund performance; Socially responsible investing; Active share

分析テーマ

新たなSRIファンド分類手法に基づくSRIファンドのパフォーマンス分析

ESGデータ米国のSRIファンドのパフォーマンスやKLD400の構成銘柄に関する情報等(2010-2017)

分析手法

回帰分析等

概要

-

新たなSRIスクリーニングの評価指標を提唱。同指標で評価したSRIの度合いが高いファン
ドは相対的にパフォーマンスが高く、リスクが低いことを示した。

-

新指標はKLD400をSRIスクリーニング評価の基準とするが、SRIファンドは必ずしも
KLD400を意識して運用されるわけではない点で課題が残る。

-

新指標はCSR情報が不要であるだけでなく、SRIに関する銘柄選択とそのタイミングの両方を捉えている点において優位性があり、既存の評価基準を補完するものである。

47

3-2．リスク抑制に関する学術研究論文の詳細な調査

48

3-2. ツリー図① 企業リスク・株価ボラティリティ
超過リターン検証でのボラティリティへの言及
負債・株主資本コストとの関係(次ページ)

ESG投資と超過リターンの関係性を調べる中で、ESGファン
ドのボラティリティが抑制されることが指摘された。
[1] SRIインデックスは伝統的ベンチマークよりリスクが低い「リスク = システマティックリスク +銘柄固有リスク」による分解

銘柄固有リスク抑制効果の検証

システマティックリスク抑制効果の検証

ESGによって抑制されるリスクを銘柄固有リスクの側面から分析した。

ESGによって抑制されるリスクをシステマティックリスクの側面から分析した。

[2] ファクターモデルで推計した銘柄固有リスクと社会的パフォーマ
ンスの間に負の相関がある[3] ESGの強み*はベータと弱い負の相関があり、ESGの弱み*はベータと強い正の相関がある

個別銘柄リスクが顕在化した局面などにおけるダウンサイドリスク抑制効果の検証

システマティックリスクが顕在化した局面での分析

株価ダウンサイドリスク

危機時におけるリスク抑制効果

ESGが銘柄固有リスクを低減する結果として、株価下落や倒産などのダウンサイドリスクが低減することを示した。

金融危機、COVID-19流行など、システマティックリスクが顕在化した局面におけるリスク抑制効果を検証した。

[4] CSR進展企業はネガティブイベント時にリターンの下落を抑制[5] CSRは将来の株価暴落リスクと負の関連性がある[6] ネガティブなE,S指標の存在がダウンサイドリスクと関連[7] ESGを考慮するファンドは危機時のパフォーマンスが優れる[8] COVID-19流行期におけるE,S高評価企業の株価はボラティリ
ティが低い傾向*ESGの強み及び弱み（懸念）は、MSCI（KLD）のスコアにおける評価項目と対応する。

49

3-2.

ツリー図② 負債・株主資本コストとの関係
ESGのリスク抑制効果と企業の資本コストの関係

負債コスト

株主資本コスト

ガバナンスと信用格付との関係

ガバナンスと株主資本コストとの関係

コーポレート・ガバナンスと信用格付及び負債コスト（債券利回り）に関連があることを示した。

コーポレート・ガバナンスと株主資本コストに関連があることを示した。

[9] ガバナンス指標が信用格付けの説明要因になっている[10] 新興国においてガバナンスと資本コストに負の相関が見られ、同関係は投資家保護が不十分な国において特に顕著[11] グローバルでCSR開示と資本コストに負の相関が見られる

ガバナンスからCSRへの広がり

ガバナンスからCSRへの広がり
他の観点の持続性との関連性

ESGと信用格付との関係

ESGと株主資本コストとの関係

ガバナンス以外のESG要素として、環境や一般のCSRにおける評価と信用格付及び負債・債務コストとの関連性を示した。

ガバナンス以外のESG要素と株式資本コストの関係や、ESG以外の観点（成長・研究）の持続性とESGの相乗効果を示した。
[15] ESGスコアの高い企業ほど資本コストが低い[16] 成長・研究の持続性と資本コストの間の負の相関が、ESGによって強まることを示した[12] 環境問題の法的･風評･ 規制リスクが信用格付けへ負の影響を与える[13] ESGに懸念を持つ企業は銀行融資の金利が相対的に高い[14] ESG指標と信用格付の関係性を示した

50

3-2.
No.

主要論文リスト：企業リスク・株式ボラティリティ
論文タイトル

著者

ジャーナル

出版年

分類

1

Corporate Sustainability Performance andIdiosyncratic Risk: A Global Perspective

Darren D. Lee, Robert W. Faff

The Financial Review

2009

超過リターン検証でのボラティ
リティへの言及

2

The Debate over Doing Good:Corporate Social
Performance,Strategic Marketing Levers, andFirm-Idiosyncratic Risk

Xueming Luo & C.B. Bhattacharya

Journal of Marketing2009

銘柄固有リスク抑制効果の検証

3

The Impact of Corporate Social Performance on
Financial Risk and Utility: A Longitudinal
AnalysisIoannis Oikonomou, Chris Brooks,
Stephen Pavelin

Financial
Management

2012

システマティッ
クリスク抑制効果の検証

4

The Relationship Between Corporate Social
Responsibility And Shareholder Value: An
Empirical Test Of The Risk Management
Hypothesis

Strategic
PAUL C. GODFREY, CRAIG B. MERRILL,Management
JARED M. HANSEN
Journal2009

5Corporate social responsibility and stock pricecrash risk

6

Yongtae Kim, Haidan Li, Siqi Li

Journal of Banking &Finance

2014

Institutional Investors and Corporate Social
Responsibility

John R.Nofsinger, Johan Sulaeman,
Abhishek Varma

Journal of
Corporate Finance

2019

7

Socially Responsible Funds and Market Crises

John Nofsinger, Abhishek Varma

Journal of banking &finance2012

8

Resiliency of Environmental and Social Stocks:
An Analysis of the Exogenous COVID-19 Market
Crash

Rui Albuquerque, Yrjo Koskinen, Shuai
Yang, Chendi Zhang

The Review ofCorporate FinanceStudies

2020

51

株価ダウンサイドリスク

危機におけるリ
スク抑制効果3-2.
No.

主要論文リスト：負債・株主資本コストとの関係
論文タイトル

著者

ジャーナル

出版年

分類
ガバナンスと信用格付・利回り9Effect of Corporate Governance on Bond
Ratings and Yields: The Role of Institutional
Investors and Outside Directors

Sanjeev Bhojraj, Partha Sengupta

The Journal ofBusiness

2003

10

Legal Protection of Investors, Corporate
Governance, and the Cost of Equity Capital

Kevin C. W. Chen, Zhihong Chen, K.
Wei

Journal of corporate
finance200911

Corporate social responsibility disclosure andthe cost of equity capital: The roles of
stakeholder orientation and financialtransparency

Dan Dhaliwal, Oliver Zhen Li, Albert
Tsang, Yong George Yang

Journal of Accounting
and Public Policy

2014

12

Corporate Environmental Management andCredit Risk

Rob Bauer, Daniel Hann

SSRN

2010

13

The impact of corporate social responsibility on
the cost of bank loans

Allen Goss, G. Roberts

Journal of Banking &Finance2011

14

Corporate Social Responsibility and Credit
Ratings

Najah Attig, Sadok El Ghoul, Omrane
Guedhami, Jungwon Suh

Journal of businessethics

2013

15

Does Corporate Social Responsibility Affect the
Cost of Capital?

Sadok El Ghoul, Omrane Guedhami,
Chuck C. Y. Kwok, Dev Mishra

Journal of Banking &Finance2011

16

Business Sustainability Performance and Cost of
Equity Capital

Anthony C. Ng, Zabihollah Rezaee

Journal of Corporate
Finance2015

52

ガバナンスと株
主資本コスト

CSRと信用格付との関係

CSRと株主資本
コストの関係

3-2. リスク抑制に関する研究のまとめ①【ツリー図の概略】
リスク抑制をテーマとした研究は、株価ボラティリティ抑制と負債・株主資本コスト低減の2つに大別される。
<株価ボラティリティ抑制>
 ESGと株価ボラティリティの関係は、主に銘柄固有リスク（idiosyncratic risk）が抑制されるという観点から研究が進展した。当初は株価リターンのボラティリティ自体との関係が調査されていたが、その後、特にダウンサ
イドリスクとの関係が着目されはじめ、研究が進展した。リスク抑制のメカニズムについては、ESGの取り組みが進展している企業は広くステークホルダーと良好な関係を構築することで、訴訟や風評による株価低下リスクを抑えているという仮説や、財務報告においても高い透明性を発揮するためネガティブなサプライズが起きにくいという仮説が提唱されている。
 銘柄固有リスク以外の要素として、システマティックリスクによる株価変動に着目した研究も存在する。システ
マティックリスクへの感応度としてベータを対象とした研究では、ESGに関する懸念が強い企業はベータが高い
ことが確認された。また金融危機やCOVID-19流行など、市場全体の危機の際にダウンサイドリスクが低減されることが着目され、研究が進展した。
<負債・株主資本コスト低減>
 企業リスク抑制の結果として、負債・株主資本コストが低減するという研究も行われており、ESGの高評価が高い信用格付や低い債券利回り・借入金利（負債コスト低減）や低い株主資本コストに関連しているという結果が得られている。株主資本コストについては国レベルの投資家保護の度合い、あるいは国レベルのステークホル
ダー志向性*との関連なども議論されている。

*論文では、労働者保護やCSR開示にまつわる法的整備状況や、民間・企業のCSR認知度などから推計。

53

3-2. リスク抑制に関する研究のまとめ②【分析手法】
 リスク抑制そのものを対象とした分析においては、株価リターンの標準偏差や歪度といった統計的な指標や、下落期間における株価リターンの水準を用いてリスクの定量化がされている。
 株主資本コストの分析では、株価やアナリストの業績予想等から推定したImplied Cost of Capital (ICC)や業種調整した株価収益率の逆数等を用いている。
 MSCI（KLD）のスコアにはESGの強みと弱み（懸念）をそれぞれ評価したスコアが存在しており、この２つの要素に基づきリスク抑制効果を検証した分析が幾つか見られた。
【注目すべき研究結果とその示唆】
 ESGの強み・弱みによるリスク抑制効果の非対称性
ESGとリスク抑制効果の関係は、ESGの強みと弱みで異なる特徴を有していることが指摘されている。ベータに着目した研究(P51[3])、銘柄固有リスクに着目した研究(P51[6])のいずれにおいても、ESGに強みを持つ銘柄のリスク抑制効果は確認されなかった一方、ESGに弱みを持つ銘柄のリスクは高いことが示された。すなわち、リスク抑制効果を発揮させるためにはネガティブな指標に注目し、ESGに弱みを持たない銘柄を選択すべきであることが分かった。
 ダウンサイドリスクとの関連性
近年では、ESGによるリスク抑制効果の中でもダウンサイドリスクに着目した研究が多くなっている。銘柄固有要因による株価下落・倒産・上場廃止などのリスク(P51[4-6])だけでなく、市場の危機における株価ダウンサ
イドリスクの抑制効果との関連性(P51[7,8])が指摘されており、ESG投資を推進する大きな理由になると考えられる。
54

3-2. リスク抑制に関する研究のまとめ③【課題】
 リスク抑制のメカニズムの解明
ESG要素が企業の事業経営におけるリスクを下げるメカニズムについては様々な論文で議論されている。例えば、ESGの取り組みが進展している企業はステークホルダーと良好な関係を構築することによって訴訟・風評による被害を抑えているという仮説等が挙げられる。この仮説について、ESG優良企業に対するネガティブイベントの発生時のダウンサイドリスクが抑えられていることを示す研究結果(P51[4])は存在するものの、ステークホル
ダーとの関係自体を表すデータの取得は困難であり、そのメカニズムの真の解明はなされていない。

55

3-2. リスク抑制に関する個別論文の紹介①
題名

The Relationship Between Corporate Social Responsibility And Shareholder Value: An
Empirical Test Of The Risk Management Hypothesis

著者

PAUL C. GODFREYa, CRAIG B. MERRILLa,b, JARED M. HANSENc

所属

aBrigham Young University,bWharton Financial Institutions Center, cUniversity of North

Carolina

掲載誌

Strategic Management Journal (2009) 30(4):425 - 445 / I.F. = 7.815

キーワード

Insurance; risk management; event study; corporate social responsibility

分析テーマ

CSR活動によるネガティブイベントへの”保険”効果

ESGデータMSCI(KLD)スコア

分析手法

イベントスタディ・回帰分析等

概要-

企業のCSR活動の中で、二次的ステークホルダー（間接的な利害関係者）を対象とした活動
は、ネガティブイベント発生時の損失を軽減する効果がある。

-

その強度は、無形資産の水準、企業規模、企業の社会的影響力などに影響される。

-

CSR活動はネガティブイベントにおける保険の役割を果たしており、潜在的な株主価値を生み出す方法と捉えることも出来る。

56

3-2. リスク抑制に関する個別論文の紹介②
題名

Institutional Investors and Corporate Social Responsibility

著者John R.Nofsingera, Johan Sulaemanb, Abhishek Varmac

所属

aUniversity of Alaska Anchorage,bNational University of Singapore,cIllinois State

掲載誌

Journal of Corporate Finance Volume 58, October 2019, Pages 700-725 / I.F. = 5.107

キーワード

corporate social responsibility; institutional investors; socially responsible investments;
environmental and social performance; risk management

分析テーマ

環境・社会についての強み/弱みの株価リターンへの影響の非対称性

ESGデータMSCI(KLD)スコア

分析手法

回帰分析等

概要

-

環境・社会（E,S）についての強み・弱みへの市場の評価は非対称的である。

-

具体的には、E,Sに関する弱みを持つ企業は、市場リターンのダウンサイドリスクが高く、倒産及び上場廃止などの極端にネガティブな事象の発生確率が高くなる一方、強みの有無はその様な違いをもたらさない。

-

環境・社会（E,S）の評価においてはポジティブな要素とネガティブな要素を分離させる必要があることを主張している。

University57

3-3．エンゲージメントに関する学術研究論文の詳細な調査

58

3-3.

ツリー図 エンゲージメント
フリーライドの問題等が指摘され、エンゲージメントの促進やそれを妨げる要因に関する分析も重要になるGを中心とした株主アクティビズムの効果（年金）初期の株主アクティビズムは、公的年金によるGをテーマとするものが中心であった。
[1] カルパースの取り組みはカルパース自身に利益をもたらした

アクティビズム主体の変化
公的年金→ヘッジファンド(以下「HF」とする)Gを中心とした株主アクティビズムの効果（HF）

エンゲージメントを行うインセンティブ構造
フリーライド問題が存在する中で、機関投資家がエンゲージメ
ントを行うインセンティブに関する議論が行われた。

株主アクティビズムの主体はヘッジファンドへ広がりを見せ、その有効性が検証された。

[9] パッシブ投資家はガバナンスと投資パフォーマンスの改善に寄与[10] 機関投資家の独立性がガバナンス、企業価値向上に繋がる[2] 経営陣に対する規律付け効果と企業価値創出に貢献[3] 企業価値・株価リターンにポジティブな影響

テーマの広がり(G→E,S)
効果について、プライベートな情報も活用した包括的な分析

ESGエンゲージメントの効果と手段
エンゲージメントのテーマはGからE,Sを含むように広がり、効果検証の分析もプライベートな情報を活用することで発展した。また、エンゲージメント手段として「協働エンゲージメン
ト」が注目されている。
[4, 5] E,Sに関するエンゲージメントも企業価値向上をもたらす[6] エンゲージメントが企業のダウンサイドリスクを低減[7] 協働エンゲージメントの有効性を実証[8] エンゲージメントが企業価値に結びつくメカニズムを提唱

59

3-3.

主要論文リスト：エンゲージメント

No.

論文タイトル

著者

1

Shareholder Activism by Institutional Investors:
Evidence from CalPERS

2

Hedge Fund Activism, Corporate Governance,and Firm Performance

3

The Long-Term Effects of Hedge Fund Activism

4

Active Ownership

Elroy Dimson, Oguzhan Karakas, Xi Li Financial Studies

5

機関投資家によるエンゲージメントの動機および効果

日高 航, 池田 直史, 井上 光太郎

RIETI Discussion
Paper Series

2021

6

ESG Shareholder Engagement and Downside
Risk

Hoepner, Andreas G. F. andOikonomou, Ioannis and Sautner,
Zacharias and Starks, Laura T. andZhou, Xiaoyan

European Corporate
Governance Institute– Finance Working
Paper

2020

7

Coordinated Engagements

Dimson, Elroy and Karakaş,Oğuzhan and Li, Xi

European Corporate
GovernanceInstitute – FinanceWorking Paper

2021

8

How ESG Engagement Creates Value forInvestors and Companies

PRI

9

Passive investors, not passive owners

Ian Appel, Todd A. Gormley,
Donald B. Keim,

Journal of Financial
Economics

2016

10

Does Governance Travel Around the World?
Evidence from Institutional Investors

Reena Aggarwal, Isil Erel, MiguelFerreira, Pedro Matos

Journal of Financial
Economics

2011

Michael P. Smith
ALON BRAV, WEI JIANG, FRANKPARTNOY, RANDALL THOMAS
Lucian A. Bebchuk, Alon Brav andWei Jiang

ジャーナル

出版年

分類

The Journal of
Finance

1996

Gを中心とした
株主アクティビ
ズムの効果（年金）

The journal of
FINANCE2008

Columbia Law Review

2015

The Review of

Gを中心とした
株主アクティビ
ズムの効果
（HF）

2015

ESGエンゲージ
メントの効果と
手段

2018

60

エンゲージメントを行うインセ
ンティブ構造3-3. エンゲージメントに関する研究のまとめ①【ツリー図の概略】
 公的年金を主体とした株主アクティビズム（G中心）の効果は、規制による行動制約等から限定的であったとの指摘が見られる。続くヘッジファンドによるアクティビズムはポジティブな効果を指摘する分析があり、短期的な利益追求との懸念に対して、長期的な企業価値向上との繋がりを示す研究が見られた。
 研究対象はGからESGに拡がりを見せ、近年はESGエンゲージメントが投資パフォーマンスに与えるポジティブな効果を示した研究や、「協働エンゲージメント」の効果に関する研究が注目を集めている。
 エンゲージメントの効果を指摘する研究がある一方で、そのコストを負担することなく成果を得ようとするフリーライド問題は古くから指摘されており、機関投資家がエンゲージメントを行う上での(ディス)インセンティ
ブに関する研究が見られる。近年のパッシブ投資の増加に伴い、パッシブ投資家の保有比率の増加がガバナンスの改善や投資パフォーマンスに寄与するとの研究や、機関投資家が投資先企業をモニタリングする上で、両者の独立性が重要であるといった指摘が見られる。
【分析手法】
 シンプルな回帰分析の他に、差分の差分法や固定効果モデル、操作変数法、回帰不連続デザイン、マッチングといった因果分析も見られる（4-2. 参照）。

61

3-3. エンゲージメントに関する研究のまとめ②【注目すべき研究結果とその示唆】
 ESGエンゲージメントは投資パフォーマンスの向上に寄与する傾向
ESGエンゲージメントの成功はガバナンス改善や株価リターン・企業価値向上に寄与するとの研究(P60[4,5])や、
ダウンサイドリスクの低減に繋がるとの研究(P60[6])が見られることから、ESGエンゲージメントの推進が重要であると考えられる。
 「協働エンゲージメント」の有効性
ガバナンスを中心としたエンゲージメントと比較して、EやSをテーマとしたエンゲージメントでは投資家同士の連携が重要であることを指摘する研究(P60[4])が見られる。中でも、ローカルなリード投資家とサポート投資家を組み合わせた２層構造の協働エンゲージメント戦略は、フリーライド問題への対応としても有効であるとの指摘も見られる(P60[7])。
 ESGエンゲージメントの効果を高める上で、機関投資家の動機考慮の重要性
ESGエンゲージメントはその有効性が確認されている(P60[4-6])ものの、コストがかかる一方でその便益は全ての株主が享受することになるためフリーライドの懸念も指摘される。パッシブ投資家は、投資先をモニタリングする
インセンティブがないとの指摘もあるが、大きな議決権ブロックを通じて影響力を行使することでガバナンス改善や投資パフォーマンスに対して貢献するという研究(P60[9])がある。また、投資先企業をモニタリングする上で、機関投資家との独立性がその効果を高めるとの研究(P60[10])が見られる等、 ESGエンゲージメントの効果を高める上で、機関投資家のインセンティブの設計は重要であると考えられる。

62

3-3. エンゲージメントに関する研究のまとめ③【課題】
 分析サンプルが限定的
機関投資家のエンゲージメント活動を直接観測したプライベートな情報を活用した分析も増えているが、サンプルが限られているため、結果がどこまで一般化できるかは慎重に扱う必要があるとの指摘が見られる。

 エンゲージメントが企業価値向上に繋がるメカニズムの解明
エンゲージメントが企業価値向上に繋がるメカニズムを明らかにすることは重要な取り組みであるが、データの入手可能性などの点で実行が困難である。インタビューの結果を定性的に分析した研究は見られるものの、データの入手可能性は引き続き課題となる。

63

3-3. エンゲージメントに関する個別論文の紹介①
題名

機関投資家によるエンゲージメントの動機および効果

著者

日高 航a、池田 直史b、井上 光太郎a

所属

a東京工業大学,b日本大学

掲載誌

RIETI Discussion Paper Series 21-J-036

キーワード

Institutional Investors; Corporate Governance; Private Engagement

分析テーマ

日本におけるエンゲージメントとその効果に関する分析

ESGデータ

大手機関投資家3 社によるエンゲージメント活動（投資先企業との対話と交渉）に関するデー
タ(2017-2020)

分析手法

差分の差分法等

概要-

機関投資家がモニタリングを行うインセンティブが高い企業にエンゲージメントが行われ、ガバナンス体制と企業価値が向上することを示した。

-

日本企業を対象としたエンゲージメント活動の効果を確認したが、分析サンプルが限定的であるという課題が残る。

-

複数の機関投資家が同一の企業にエンゲージメントを行った場合、単一の機関投資家が行うよりも大きなガバナンス改善の効果が生じることが確認された。

64

3-3. エンゲージメントに関する個別論文の紹介②
題名

Coordinated Engagements

著者

Dimson, Ea., Karakaş, O.b, & Li, X.c所属

aCambridge University,bCambridge Judge Business School,cLondon School of Economics

and Political Science

掲載誌

ECGI Working Paper Series in Finance

キーワード

Engagement; dialogue; collaboration; coordination; corporate social responsibility(CSR); environmental, social, and governance (ESG); socially responsible investing
(SRI)

分析テーマ

協働エンゲージメントとその効果に関する分析

ESGデータ

PRIのプラットフォームを活用した国際的な協働エンゲージメントに関するデータ(20072019)

分析手法

回帰分析（プロビット回帰）等

概要-

ローカルなリード投資家とサポート投資家を組み合わせた２層構造の協働エンゲージメント
戦略の有効性を示した。

-

エンゲージメントの成功のためには、リーダーシップ、地域に関する専門知識、影響力のあるインパクトの全てが重要であることが示唆された。

-

EやSに関する協働エンゲージメントの性質や利点について初めて分析した。

65

3-3. エンゲージメントに関する個別論文の紹介③
題名

Passive investors, not passive owners

著者

Ian R. Appela, Todd A. Gormleyb, Donald B. Keimb

所属

aBoston College,bUniversity of Pennsylvania

掲載誌

Journal of Financial Economics Volume 121, Issue 1, July 2016, Pages 111-141 / I.F. =
8.238

キーワード

Corporate governance; Institutional ownership; Passive funds; Performance

分析テーマ

パッシブ運用と議決権行使、企業価値との関係

ESGデータ

米国企業のパッシブ投資比率、議決権行使データ等(1998-2006)

分析手法

操作変数法等概要-

パッシブ投資家はガバナンスの改善と企業価値が高まるように議決権を行使しており、長期のパフォーマンス向上に寄与していることを実証した。

-

パッシブ投資家が議決権行使を行いガバナンスに影響を与える上で、議案ごとに個別に判断しているのか、一律的なアプローチで判断しているのかは明らかではない。

-

パッシブ投資家がガバナンスに影響を与える経路として、大きな議決権ブロックを通じて影響力を行使していることを明らかにした。

66

1. 調査研究の背景及び目的
2. サステナビリティ分野と投資のパフォーマンスに関する学術研究論文の概括的調査
3. 特定のテーマに関する学術研究論文の詳細な調査
4. 特定の話題に関する追加調査
5. まとめ

67

4.

調査の構成

特定の話題に関する追加調査
前述の特定のテーマに関する文献調査の他に、特に重要と考えられる話題について必要に応じて個別に情報収集を行うものであり、以下の4点について文献調査を行う。具体的な研究事例についても合わせて報告する。
【市場の底上げ効果】
ESG投資やエンゲージメント活動の市場の底上げ効果に関する論文を調査する。
【エンゲージメントにおける因果分析に関する文献調査】
エンゲージメントを行った企業（また、ESG対応を行った企業）とそうでない企業で企業価値に違いがあるかについて、因果分析を行った論文を調査する。
【投資行動への示唆】
フォワードルックキングな観点で、将来検討すべき投資戦略やポートフォリオ構築手法を提案する論文を調査する。
【債券スチュワードシップの高度化】
債券投資に特化した、エンゲージメントやスチュワードシップ活動について扱った論文を調査する。

68

4-1．市場の底上げ効果

69

4-1. 市場の底上げ効果【背景・要旨】
 ESG投資やエンゲージメント活動の“市場の底上げ”効果について調査する。
 市場の底上げ効果を直接分析した事例は(本調査の範囲においては)見られなかった、それに通じる研究トピックは複数存在しており、①企業全体のESG意識向上、②マーケットリスク抑制効果に大別される。

①企業全体のESG意識向上に関する研究
 ESG指数加入後の新たなインセンティブ効果：Responsible Investment指数に既に加入している企業は、その基準を企業内に内生化することにより、responsibleな意識・行動をより向上させる(P73[1])。
 スピルオーバー効果(ピア効果)：ある企業でCSR関連議案が採択されたことにより、それと近しい企業群が類似したCSRポリシーを続いて採用する現象を指摘(P73[2])。
 サプライチェーン効果:特に顧客の交渉力が高くサプライヤーがESG基準の低い国にいる場合、E,Sポリシーが顧
客からサプライヤーに伝播し、それによって、サプライヤーの財務業績も改善することを示した(P73[3])。

704-1. 市場の底上げ効果②マーケットリスク抑制効果(リスク要因への根本的な対処・措置)に関する研究
 ESG活動はマーケットリスクをもたらす根本的な要因を減少させることで、市場の底上げに貢献する。
 ESG投資によってシステミックリスク*が減少することで、それがマーケットリスクの根本的な抑制に繋がり、市場の底上げに寄与する。
*個別企業レベルの事象により産業・経済全体の不安定性・崩壊が引き起こされるリスク【関連する研究】 銀行セクターにおけるESG総合スコアおよびガバナンススコアの向上がシステミックリスクの減少につながる(P73[4])。
 株式投資信託において、高ESGスコアのファンドの方が、ストレスシナリオにおけるポートフォリオの清算による投げ売りから受ける影響が小さい(P73[5])。
 S&P Europe 350の構成銘柄についてCOVID-19を含む期間の分析を行い、ESG格付けの高い企業はシステミックリスクへの関与とエクスポージャーの両方が減少する(P73[6])。
 GDPや消費者支出の成長を妨げる社会的不平等の問題（収入格差・ジェンダー不平等など）への対処を通じて、マーケットリスクの根本的原因が緩和される(P73[7])。

714-1. 市場の底上げ効果【考察】
 波及効果によって、限定的な企業を対象としたエンゲージメントであっても、市場の底上げに繋がることが期待される。
 ESG活動はシステミックリスクを減少させ、それがマーケットリスクをもたらす根本的な要因を減少させるため、市場の底上げに繋がると考えられる。
 ESG投資やエンゲージメント活動による市場の底上げ効果を間接的に支持すると考えられる研究が見られた。
一方で、同効果を直接的に分析する研究は (本調査の範囲においては)見当たらなかったため、その直接的な検証については、今後の研究の積み重ねが重要であると考えられる。

72

4-1. 論文リスト：市場の底上げ効果
No.

論文タイトル

著者

1

What gets measured gets managed? Responsible
Investment indices and responsible corporate
behaviour.

Slager, CatharinaCao, Jie and Liang, Hao andZhan, Xintong,

2

Peer Effects of Corporate Social
Responsibility

3

Global Supply-Chain Networks and Corporate
Social Responsibility

Schiller, Christoph

ジャーナル

出版年

Academy ofManagement(Proceedings), Vol.2010,
No.1

2010

Management Science
2019, 65(12):54875503

2019

SSRN

2018

ESG and Systemic Risk

Aevoae, George-Marian andAndries, Alin Marius andOngena, Steven R. G. andSprincean, Nicu

Swiss Finance InstituteResearch Paper No. 2225

5

ESG investing: A chance to reduce systemic risk

Roy Cerqueti, Rocco Ciciretti,
Ambrogio Dalò, Marco
Nicolosi

Journal of Financial
Stability, Volume 54,
June 2021, 100887

2021

6

The Impact of ESG Ratings on the Systemic
Risk of European Blue-Chip Firms

Eratalay, Mustafa Hakan,
and Ariana Paola CortésÁngel

Journal of Risk and
Financial Management,
15: 153

2022

7

Systemic Stewardship: Investing to Address
Income Inequality - Practical steps for investors
redirecting financial strategies to address thesystemic risk of income inequality*

---

2021

4

TIIP(The Investment
Integration Project)

切り口

ESG向上及びそれの波及効果2022
システミックリスク

マーケットリスク*文献内で用いられる“systemic”はシステム全体をさすものであり、本稿におけるシステミックリスクではない。

73

4-1. 論文紹介①：市場の底上げ効果
題名

Peer Effects of Corporate Social Responsibility

著者

Cao Jiea , Liang Haob , Zhan Xintongc

所属

aThe Hong Kong Polytechnic University

University, bSingapore Management University , cFudan

掲載誌

Management Science 2019, 65(12):5487-5503. / I.F. = 4.219

キーワード

Corporate social responsibility; peer effects; product markets; shareholder proposal;
regression discontinuity

分析テーマ

CSRポリシーのスピルオーバー（ピア）効果

ESGデータ

S&P1500 + 400-500社の追加的な上場企業を対象としRiskMetrics, FactsetのSharkRepellentより取得（1997-2011）

分析手法

回帰不連続デザイン概要-

製品市場において、ある企業が先んじてCSRポリシーを採用することにより、同業他社が同様のポリシーを続けて採用することが分かった。

-

CSRポリシーを採用する企業へのキャッチアップが困難だと思われる同業他社においては、
その採用可決前後で株価リターンが大きく低下する。

-

従って、ある企業のCSRポリシーの採用を起点とするスピルオーバー効果は「競争的脅威に対する戦略的反応である」という考えを裏付けるものである。

74

4-1. 論文紹介②：市場の底上げ効果
題名

The Impact of ESG Ratings on the Systemic Risk of European Blue-Chip Firms

著者

Mustafa Hakan Eratalay , Ariana Paola Cortés Ángel

所属

University of Tartu

掲載誌

Journal of Risk and Financial Management 2022, 15, no. 4: 153.

キーワード

systemic risk; network centrality; sustainable; ESG; volatility; principal components;
COVID-19

分析テーマ

欧州優良企業におけるESG格付けがシステミックリスクに与える影響

ESGデータS&P GlobalよりS&P Europe 350及びMSWI構成企業のESG ratings（2016-2020）

分析手法

固定効果モデル、最小二乗法

概要-

株価リターンのボラティリティとネットワーク中心性*の2つが、企業のシステミックリス
クへの関与とそのリスクへのエクスポージャーを決定づける主要因である。

-

ESG評価の高い企業は低い企業に比べ、システミックリスクへの関与とエクスポージャー
が最大7.3％少ない。

-

COVID-19の期間では、社会(S)とガバナンス(G)がシステミックリスクに統計的に有意な影響を与える。
*ネットワーク中心性：多数の企業から成るネットワークにおける当該企業の影響力。

75

4-2．エンゲージメントに関する因果分析

76

4-2. エンゲージメントに関する因果分析【背景】
エンゲージメントと企業価値向上の関係について、相関関係を用いた分析は比較的多く見られるが、相関関係は両者が同時に増加(あるいは減少)する傾向があることを示すに留まり、エンゲージメントが企業価値向上に寄与したと主張するには不十分である。そこで、因果関係の有無を明らかにすることが重要であり、因果分析を実施
した先行研究を調べることの意義が大きい。
【相関関係と因果関係の違い】
例えば、『ライターの所持率』と『肺がんになるリスク』は正に相関すると考えられるが、ライターの所持が肺がんを引き起こすとは考えにくい。つまり、この場合には相関関係はあるが、因果関係は無いと考えられる。『喫煙率』を介して、因果を伴わない正の相関関係が生じていると考えられる。

【要旨】
 エンゲージメントに関して収集した25本の論文の中で因果分析を行った論文は14本あった。
 それらの論文で行われた因果分析の手法は、差分の差分法や固定効果モデルが多く、それに次いで操作変数
法、回帰不連続デザイン、マッチングが用いられている。
 因果分析に基づき、多くのエンゲージメントは長期的なパフォーマンス・企業価値の向上を伴うことが確認されている。これらの研究はエンゲージメントの効果測定を行う際に先行事例として活用できる。

77

4-2. エンゲージメントに関する因果分析【考察】 エンゲージメントによる企業価値向上の効果は、因果分析によっても認められており、他テーマ比べて、強いコンセンサス形成が進んでいる。
 エンゲージメントに関する因果分析は、収集した論文の半分以上に見られており、比較的盛んに行われている。そこから考えうる可能性としては、エンゲージメントの効果の検証に対する関心が特に高いことや、超過リターンの獲得やリスク抑制効果の検証に比べて課題設定が因果分析に適していることが挙げられる。

78

4-2. エンゲージメントに関する因果分析を行っている論文①
No.

論文タイトル

著者

1

Does Corporate Social Responsibility
Lead to Superior Financial Performance?
A Regression Discontinuity Approach

Flammer, Caroline

Management Science

2015

回帰不連続デザイン

2Peer Effects of Corporate Social
Responsibility

Cao, Jie and Liang, Hao andZhan, Xintong

Management Science2019

回帰不連続デザイン

3

Corporate social responsibility and access tofinance

Cheng, B., Ioannou, I. and
Serafeim, G.

Strategic Management
Journal

2014

操作変数法

4

ESG Shareholder Engagement andDownside Risk

Hoepner, Andreas G. F.
and Oikonomou, Ioannis
and Sautner, Zacharias
and Starks, Laura T. andZhou, Xiaoyan

European Corporate
Governance Institute –Finance Working Paper

2020

差分の差分法5

Shareholder Engagement on Environmental,
Social, and Governance Performance

Barko, T., Cremers, M. &Renneboog, L.

Journal of Business Ethics

2022

差分の差分法、
イベントスタディ

6

Coordinated Engagements

Dimson, Elroy and Karakaş,Oğuzhan and Li, Xi

European Corporate
Governance Institute –Finance Working Paper

2021

固定効果モデル

7Long-term economic consequences ofhedge fund activist interventions

deHaan, E., Larcker, D. &McClure, C.

Review of Accounting
Studies

2019

イベントスタディ、差分の差分法、マッチング

8

The Real Effects of Environmental Activist
Investing

Naaraayanan, S Lakshmi and
Sachdeva, Kunal andSharma, Varun

European Corporate
Governance Institute –Finance Working Paper

2021

固定効果モデル、傾向スコ
アマッチング

79

ジャーナル

出版年

因果分析手
法

4-2. エンゲージメントに関する因果分析を行っている論文②
No.

9

10

11
12

13

14

論文タイトルDo Long-term Institutional Investors Promote
Corporate Social Responsibility Activities?

Do institutional investors drive corporate social
responsibility? International evidence

著者
Kim, Hyun-Dong and Taeyeon,
Kim and kim, Yura and Park,
Kwangwoo

ジャーナル

Journal of Banking and
Finance

出版年

因果分析手
法

2019

差分の差分法、
傾向マッチン
グ、操作変数法

Dyck, A., K. V. Lins, L. Roth,and H. F. Wagner

Journal of Financial Economics

2019

操作変数法、
固定効果モデル、差分の差分法

Wei, Jiaying

The Journal of Portfolio
Management Ethical Investing2020

差分の差分法Private Shareholder Engagements on Material
ESG Issues

Bauer, Rob and Derwall,
Jeroen and Derwall, Jeroen
and Tissen, Colin

SSRN

2022

差分の差分法、
固定効果モデル

The FTSE4Good Effect: The Impact ofResponsible Investment Indices on
Environmental Management

Mackenzie, Craig and Rees,
William and Rodionova,
Tatiana

SSRN

2012

固定効果モデル

機関投資家によるエンゲージメントの動機および効果

日高 航,池田 直史,井上 光太郎

RIETI Discussion Paper Series

2021

差分の差分法、
固定効果モデル

Environmental, Social and Governance
Proposals and Shareholder Activism

80

4-2. 論文紹介①：エンゲージメントに関する因果分析
題名

ESG Shareholder Engagement and Downside Risk

著者

Andreas G.F. Hoepnera, Ioannis Oikonomoub , Zacharias Sautnerc ,Laura Starksd,Xiao Y.
Zhoue

所属

aUniversity College Dublin ,bUniversity of Reading ,cFrankfurt School of Finance &掲載誌

European Corporate Governance Institute – Finance Working Paper, Series
number : 671/2020

キーワード

ESG; Shareholder Activism; Downside Risk; Corporate Governance; Climate Change

分析テーマ

ESGにおける株主エンゲージメントとダウンサイドリスク

ESGデータ

英国の資産運用会社のグローバルなエンゲージメントデータ（2005-2018）

分析手法

差分の差分法

概要-

エンゲージメントが企業のダウンサイドリスクを低減させ、株主に利益をもたらす。

-

エンゲージメントの成否や効果はテーマによって異なり、リスク抑制に最も効果が見られたのは、環境問題、特に気候変動に関するエンゲージメントであった。

Management,dUniversity of Texas , eUniversity of Oxford814-2. 論文紹介②：エンゲージメントに関する因果分析
題名

Does Corporate Social Responsibility Lead to Superior Financial Performance? A
Regression Discontinuity Approach

著者

Caroline Flammer

所属

University of Western Ontario

掲載誌

Management Science 2015, 61(11):2549-2568. / I.F. = 4.219

キーワード

corporate social responsibility; financial performance; regression discontinuity;
shareholder
proposals

分析テーマ

CSRと企業業績

ESGデータ

RiskMetricsとFactsetのSharkRepellent（1997-2012）

分析手法

回帰不連続デザイン

概要-

CSRに関連する株主提案が僅差で採択されると、それは肯定的に受け止められ、財務的パフォーマンス、ひいては企業価値の向上をもたらす。

-

投票後に、労働生産性と売上高が伸長する。

-

CSRと財務的パフォーマンスの因果を初めて実証した(論文の著者の知る限り)。

82

4-2. (参考) 主な因果分析及び関係性分析手法の概要

因果・関係性

手法名
操作変数法

因果

固定効果モデル

DID法（差分の差分
法）

相関分析
関係性
統計量比較・検定

特徴

同手法を用いた論文の例

最小二乗法線形回帰をする1つ前のステップとして、操作変数を用
Goss, A & G. Roberts. (2011). The impact of
いて説明変数を調整することにより、因果関係の推定精度を高める。 corporate social responsibility on the cost of bankloans. Journal of Banking & Finance, 35(7): 1794–
1810.
説明変数に加え、個人の民族性・性格のように観察することができ Flammer, C. (2015). Does Corporate Social
ず時間的に不変な変数（固定効果）をコントロールすることにより、 Responsibility Lead to Superior Financial
因果関係の推定精度を高める。
Performance? A Regression Discontinuity
Approach. Management Science, 61(11): 2549–
2824.
固定効果モデルの特殊なケース。２期間において、処置を受けた群（処置群）における時間を通じた平均的な変化と、処置を受けなかった群（対照群）における時間を通じた平均的な変化とを比較することにより、因果関係を推定する。

Flammer, C. (2015). Does product market
competition foster corporate social
responsibility? Evidence from trade liberalization.
Strategic Management Journal, 36(10): 1469–
1485.

データの要素間の関係性（線形性、順位性など）を明らかにする。

Preston, Lee E. & Douglas P. O'Bannon. (1997).
The Corporate Social-Financial Performance
Relationship. Business & Society, 36(4): 419–429.

複数グループ間で代表的な値（平均値、中央値）やバラツキ度合い（標準偏差、分散）などの統計量を比較する。

Smith, Michael P. (1996). Shareholder Activism by
Institutional Investors: Evidence from CalPERS.
The Journal of Finance, 51(1): 227–252.

83

4-3．投資行動への示唆

84

4-3. 投資行動への示唆【背景・要旨】
サステナビリティと投資パフォーマンスとの関係の調査結果から、検討すべき投資戦略やポートフォリオ構築、
パフォーマンス分析手法について学術的見地から整理する。
ESGアルファの獲得
 ESGアルファの獲得を狙う場合には、セクターではなく企業の属性によるマテリアリティを考慮することが有効 (P87)。
脱炭素ポートフォリオの構築 最小分散に基づくポートフォリオ構築手法とCO2排出量の抑制のためのスクリーニング戦略は互いの長所を打ち消すことなく組み合わせることが可能(P88)。
 アクティブ/パッシブ共に有効なCO2排出量ネットゼロシナリオに沿ったポート構築手法を提案*。
ESGレーティングのノイズ 各社のESGレーティングはノイズを含んでいるために株価リターンに対する説明力が弱まるとの仮説を実証した。また、そのノイズの強度を測定する方法を提案した**。
*Patrick Bolton, Marcin Kacperczyk & Frédéric Samama, “Net-Zero Carbon Portfolio Alignment”, Financial Analysts Journal,(2022) 78:2, 19-33* * Berg, Florian and Kölbel, Julian and Pavlova, Anna and Rigobon, Roberto, “ESG Confusion and Stock Returns: Tackling the

Problem of Noise” (2021)85

4-3. 投資行動への示唆【考察】
 超過リターンとの関係を中心に興味深い話題が見られた。これらはアクティブ運用戦略だけでなく、パッシ
ブ運用戦略の高度化にも繋がると期待できる。
 各社ESGスコアのノイズやそれらの差異に関する研究が行われている。それは、ESGを包括的かつ定量的に扱
うための定義が存在しないことに起因していることから短期的な決着は考えにくい。
 ESG投資にとって有効なESGマテリアリティの特定に関する研究や、ESGスコアのノイズを除去してパフォー
マンスに対する説明力を上げる研究などが見られる。今後もESGと投資パフォーマンスの関係については追究が行われ、ESGの定量化技術の発展が期待される。そのため、継続的に情報収集していくことが重要である。
 最小分散ポートフォリオについては、ポートフォリオの性質を著しく変えることなく、CO2排出量を下げられること*が明らかになった。ポートフォリオの効率性を下げることなく、CO2排出量のより低いポートフォリオを構築する技術は、脱炭素に向けた世界的な潮流の中において、実務における幅広い活用が期待される。
*ここで「CO2排出量を下げる」とは、CO2排出量のより低い企業でポートフォリオを構築することを意味する。

86

4-3. 論文紹介①：投資行動への示唆
題名

An Integrated Approach to Quantitative ESG Investing

著者

Mike Chen and George Mussalli

所属

PanAgora Asset Management

掲載誌

The Journal of Portfolio Management Ethical Investing 2020, 46 (3) 65-74 / I.F. =
0.709

キーワード

---

分析テーマ

投資におけるマテリアリティの考慮

ESGデータ

該当なし

分析手法

該当なし

概要

-

アルファの源泉としてESGを活用する際のマテリアリティ考慮の方法を提案した。

-

マテリアリティを考慮する際に最適な切り口はセクターではなく、より高度な企業属性を活用することで有効性が高まる。このため、新しい指標の必要性を説き、その策定プロセスを
整理した。

-

伝統的なファクターに対する知見は、ESGファクターを扱う上でも重要な示唆を与えると期
待される。

87

4-3. 論文紹介②：投資行動への示唆
題名

Reducing the Carbon Intensity of Low Volatility Portfolios

著者

Jennifer Bender, Chen He, Chee Ooi and Xiaole Sun

所属

State Street Global Advisors

掲載誌

The Journal of Portfolio Management Ethical Investing 2020, 46 (3) 108-122 / I.F. =
0.709

キーワード

ESG investing; portfolio theory; portfolio construction

分析テーマ

低ボラティリティを狙ったポートフォリオ最適化における排出量制約の影響

ESGデータ企業のCO2排出量データ(S&P Trucost, 2009-2018)

分析手法

バックテスト

概要-

排出量抑制のためのスクリーニング戦略は、最小分散に基づくポート構築手法と組み合わせたとき、ポートフォリオの効率性を大きく損なうことなく排出量を抑制可能である。

-

元の最小分散ポートフォリオと比較してCO2排出量を60%程度まで削減可能であることを検証した。また、最小分散とCO2排出量抑制は、どちらもリスクの削減の観点であることからも、相性が高いことが示唆される。

-

その他の代表的なポートフォリオ構築手法の場合についても同様の分析を行い、結果を比較検証することが期待される。

88

4-4．債券スチュワードシップ評価の高度化に繋がる知見

89

4-4. 債券スチュワードシップ評価の高度化に繋がる知見【要旨】
 関連する論文はほとんど見あたらなかった。
 債券投資によるエンゲージメントは急拡大しているが、債券保有比率を鑑みると不十分である（PRI, 2018）。
 債券保有者は議決権や年次株主総会に参加できない点で、エンゲージメントの機会が株式保有者より少ないが、マーケットの状況次第では債券保有者は優位なエンゲージメントができる。その際、再投資の拒否やより高い利回りの要求の手段が考えられる。
【関連する研究】 Inderst, G. and Stewart, F., Incorporating Environmental, Social and Governance (ESG) Factors into
Fixed Income Investment. World Bank Group publication, April 2018
 PRI (2017). ESG engagement in private infrastructure debt
 PRI (2018). 債券投資家のためのESGエンゲージメントリスク - 管理からリターンの向上まで Çelik, S., G. Demirtaş and M. Isaksson (2015), "Corporate Bonds, Bondholders and Corporate
Governance", OECD Corporate Governance Working Papers, No. 16, OECD Publishing, Paris90

1. 調査研究の背景及び目的
2. サステナビリティ分野と投資のパフォーマンスに関する学術研究論文の概括的調査
3. 特定のテーマに関する学術研究論文の詳細な調査
4. 特定の話題に関する追加調査
5. まとめ91

5-1．概括的調査のまとめ

92

5-1-1. 概要把握・トレンドの調査のまとめ
ESGと投資パフォーマンスに関する論文を選定し、テーマ分類やESG分類に基づきトレンドを調査した。
【テーマ分類を切り口としたトレンド把握】 B：超過リターンに関する論文が最も多く、特に時系列で増加傾向が見られる。
 D：企業価値に関する論文が次に多いが、時系
列では減少傾向が見られる。

【ESG分類を切り口としたトレンド把握】
 ESG総合に関する論文が最も多く、時系列でも安定的に推移している。
 個別項目では環境（E）に関する論文が多く、時系列でも増加傾向が見られる。一方で、ガバナンス（G）は従来多くの割合を占めており総数も多いが、時系列で見ると減少している。
社会（S）は安定的に推移している。

テーマ分類

全体に占める割合

時間的傾向

A：レビュー論文やメタ研究

10%

横ばい

B：超過リターン

31%

増加傾向

C：リスク抑制

6%

減少傾向

D：企業価値

15%

減少傾向

E：債券ESG投資

11%

増加傾向

F：エンゲージメント

6%

増加傾向

全体に占める割合

時間的傾向

ESG総合

37%

横ばい

環境（E）

23%

増加傾向

社会（S）

8%

横ばい

ガバナンス（G）

13%

減少傾向

E+S+G

11%

増加傾向

その他

9%

横ばい

ESG分類

※「ESG総合」とは、ESG総合スコアを分析の対象とした論文を指す。
「E+S+G」とは、E, S, Gそれぞれ全てを分析の対象とした論文を指す。
「その他」は、E, SやS, Gをそれぞれ対象とした論文を指す。

93

5-1-2. 論文の極性に違いが生じる要因のまとめ
論文の極性(ポジティブ・ネガティブ)の割合を調査した。また、6つの切り口から極性に影響する要因を考察した。
【全体・テーマ別での論文の極性（ポジティブ・ネガティブ）の割合】
 全体として、ESGと投資パフォーマンスの間にはポジティブな関係が見出されている論文が7割強を占める。
 特にC:リスク抑制やF:エンゲージメントに関する論文は、9割程度の論文でポジティブな関係性が見出されており、コンセンサス形成が進んでいると考えられる。
 一方でE:債券ESG投資に関する論文ではポジティブ・ネガティブの混合した結果の論文が増加傾向にある。
※因果関係について言及されている論文は多くないことに留意。

【論文の極性の違いを6つの切り口で調査】
切り口示唆された傾向

著者の所属

著者が研究機関のみに所属する場合より、研究機関以外の所属が含まれる論文の方がポジティブな論文が多い。

分析に使用されたデータの期間

ポジティブな論文は、ネガティブな論文よりも分析期間が長い。

分析に使用されたデータの地域大半の研究は米国が調査対象であり、米国の研究におけるポジティブな論文の割合
はそれ以外の地域（全世界や各国）の研究に比べて高い。

分析に使用されたESGデータソース

頻出のデータソースであるMSCIを使用した分析では8割程度がポジティブであるが、次に頻出であるRefinitivやIRRCでは5,6割程度に留まる。

分析における投資パフォーマンスの尺度

株価リターンや会計項目を元にした指標を用いた論文ではポジティブな結果が6割程度だったが、市場価格を元にした指標を用いた論文では8割程度と高い。

出版ジャーナルの分野

金融経済・投資理論を扱うジャーナルのポジティブな割合がわずかに低い傾向が見られるが、総じてジャーナルによる差異は小さい。
94

5-1-3. 社会的なイベントによる影響のまとめ
ESGに関する国際的なイベントや社会的な動向が研究の進展やトレンドに与えた影響を調査した。
【特定のイベントの影響】
 特定の社会的なイベントに触発されて取り組まれた研究は限定的であり、特定の社会的なイベント(SDGs採択
やTCFD提言など)が研究のトレンドに強い影響を与えたとは言えない。
 新型コロナウイルス感染症に関する論文はやや多く見られるが、近年の研究の傾向に大きな変化は無い。
【社会全体の中長期的な動向の影響】
 2015年（SDGs採択）以降のESGの社会的な気運は加速的に高まっている(検索トレンドやESGデータのマー
ケット規模の推移などによって確認される。)。
 しかし、それによってポジティブな研究結果が支持されやすくなるといった、研究結果の歪みは確認されな
かった。

95

5-2．特定のテーマに関する調査のまとめ

96

5-2-1.

超過リターンに関するまとめ【テーマの傾向】
超過リターンに関する研究は 、サステナビリティ分野と投資のパフォーマンスに関する研究全体の多く（31%）
を占めており、近年も増加傾向にある。使用データ・分析期間等によって研究結果の極性に多少の差異が認められるが、多くの研究（約70%）が超過リターンの存在を肯定しており、その割合は近年増加している。
 超過リターンに関する肯定的な研究結果の蓄積が見られ、それがコンセンサスとなりつつある。一方で、使用データ等による極性の差異は、実務の成果に直結する可能性があり注意が必要である。
【研究の進展と注目すべき話題】
研究対象がガバナンス（G）から環境（E）や社会（S）へ広がり、総合スコア開発の活性化が進むと共に、分析の高度化やAIやビッグデータの活用も見られる。特に近年の特徴として、ベンダースコア間の差異に関する研究や、ESG項目ごとの財務への影響の差異に関する研究がみられた。
 企業属性によるESGと財務の関係の差異：セクター等の企業属性によって、ESG項目ごとの財務への影響は異なる。それを考慮することでESG投資戦略の高度化が可能になる。
 気候変動リスクを考慮したESG投資：気候変動リスクに関する話題が近年注目を集めているが、気候変動リス
クが超過リターンを生み出すかどうかについては、分析対象地域や分析期間によって結果に差異が見られる。
そのため、現状では気候変動リスクは超過リターンをもたらす投資情報というよりも、満たすべきリスク制約であるという見方が強い。
 ベンダーごとのESGスコアの差異：ESGスコアはベンダーごとに異なっており、スコアと超過リターンの関係はそれぞれ異なることが明らかにされている。ESGスコアを活用した投資においては、使用するスコアを慎重に吟味する必要がある。
97

5-2-2.

リスク抑制に関するまとめ【テーマの傾向】
リスク抑制に関する研究はサステナビリティ分野と投資パフォーマンスに関する研究全体の6%に留まり、近年では減少傾向にある。その中で、約90%が肯定的な結果を示している。
 強い肯定的なコンセンサス形成が進んでいると考えられる。特にショック時のリスク抑制効果は資産運用の安定化に貢献すると考えられ、実務での活用が期待される。
【研究の進展と注目すべき話題】
リスク抑制効果はシステマティックリスクと銘柄固有リスクに分解して整理され、特に近年の研究ではどちらについてもダウンサイドリスクに関する効果検証が精力的に行われている。また、リスク抑制を通じた資本コスト低減への貢献についても研究が進んでいる。
 ESGに関する”弱み”の有無に着目する重要性：リスクと強く関連するのは、ESGに関する弱み（懸念）の有無
であることが示唆されている。したがって投資判断や効果検証においては、総合的なESGの評価だけではなく、ESGに関する弱み（懸念）に着目することが重要である。
 ネガティブイベント発生時の”保険”効果：CSR活動の優れた企業はステークホルダーとの良好な関係が構築されることで、ネガティブイベント発生時に損失を軽減するという保険的効果が確認された。
 ダウンサイドリスクの抑制：ESG投資は銘柄固有要因による倒産・上場廃止リスクだけでなく、金融危機などの市場全体のダウンサイドリスクとの関連性が指摘されており、近年では新型コロナウイルス流行期の市場のショックも研究されていた。ESG投資を推進する投資家にとっては、当該期間におけるリスク抑制効果を検証することが、ESGの指数の評価・選定をする上で重要である。
98

5-2-3.

エンゲージメントに関するまとめ【テーマの傾向】
エンゲージメントに関する研究はサステナビリティ分野と投資のパフォーマンスに関する研究全体の6%に留まるが、近年は増加傾向にある。エンゲージメントと投資パフォーマンスの関係について、否定的な結果は見られず、一部の中立的な結果を除いた残りの全て(約94%)が肯定的な結果を示しており、その中には因果分析を扱う研究が一定数含まれている。
 エンゲージメントの有効性に対する強いコンセンサス形成が進んでおり、さらに因果分析の観点からも有効性が支持されている。投資パフォーマンスの向上のためにもエンゲージメント活動を推進していくことが重要であると言える。
【研究の進展と注目すべき話題】
エンゲージメントに関する研究は、公的年金による株主アクティビズムの効果検証をきっかけに始まり、アクティビズム主体や分析対象(G→E,S,G)が広がっていった。近年ではプライベートな情報を活用した有効性の分析が見られるようになり、また、協働エンゲージメントなどの新しい手段も注目されている。
 インセンティブの整理：フリーライド問題に関する議論や、機関投資家がエンゲージメント活動を推進・抑制する要因に関する議論が行われており、エンゲージメント活動におけるインセンティブが整理されつつある。これはエンゲージメントの効果をより適切に評価するために役立つことが期待される。
 協働エンゲージメントの推進：協働エンゲージメントの有効性が確認されており、CA100+やICGNへの参加
等により、引き続き、海外公的年金・各種団体との協働を推進することで、より有効なエンゲージメントの実現が期待される。
 メカニズムの解明：エンゲージメントが企業価値向上に繋がるメカニズムの解明について、一部では取り組みが見られるものの、引き続き検証が必要である。
99

5-3．追加調査に関するまとめ

100

5-3-1.

追加調査に関するまとめ①【市場の底上げ効果に関する調査】
ESG投資やエンゲージメントの市場の底上げ効果を肯定する材料が見つかった。それは、①企業全体のESG意識向上、②マーケットリスク抑制効果に分けられる。
①企業全体のESG意識向上：スピルオーバー効果(同業他社へ波及)やサプライチェーン効果(サプライヤー企業への波及)の存在が指摘されている。これにより、ESG投資やエンゲージメント活動によるCSR向上の効果
は市場全体へ波及することが期待される。ESGやエンゲージメントに関する様々な活動が少なからず市場の底上げに貢献していると考えられる。
②マーケットリスク抑制効果：ESG投資は個別銘柄の株価ダウンサイドリスクを低減するだけでなく、シス
テミックリスクの低減効果も併せ持つことが指摘されている。このように、 ESG投資は市場全体の安定性を向上させ、市場の底上げに貢献すると言える。
 市場の底上げの効率化：①②によって市場の底上げ効果が現れる経路の一部を理解することが出来た。これらの観点を踏まえて既存の取り組みを振り返ることで、”市場の底上げ”に特に寄与する取り組みを特定して拡充するなどの効率化が期待される。また、これらを要点としておさえることが、”市場の底上げ”を狙った取り組
みを設計するための指針になると期待される。

101

5-3-2.

追加調査に関するまとめ②【エンゲージメントに関する因果分析の調査】
エンゲージメントに関して収集した論文の半数以上において因果分析が行われており、エンゲージメントは長期的なパフォーマンスや企業価値の向上を伴うことが、因果関係を含めて確認されている。因果分析には、差分の差分法や固定効果モデルといった手法が用いられる。
 効果検証の先行事例としての活用：議決権行使に関する議論やプライベートな情報を活用した分析を含む数々の因果分析の事例が見られた。これらは、将来的にエンゲージメント活動について因果関係を含めた効果検証を行うにあたって、先行事例としての活用が見込まれる。
【投資行動に関する調査】
ESGアルファの追求、脱炭素ポートフォリオ構築、ESGスコアの差異、といった観点で注目すべき研究が見られた。
 カーボン排出量の抑制と既存の投資戦略の関係：最小分散ポートフォリオ戦略とカーボン排出量の抑制のためのスクリーニング戦略は互いの長所を損なうことなく併用可能であることが明らかになった。ポートフォリオ
効率性を落とさずにCO2排出量を下げるポートフォリオ構築技術は、脱炭素に向けた世界的な潮流の中において、実務における幅広い活用が期待される。
 ESGスコアリングの高度化： ESGスコアはベンダー間で異なるだけでなく、同じベンダーでもメソドロジーのアップデートがあり、スコアリング手法が洗練されることによって投資戦略の高度化が期待される。一方で、ESG指数が別物に変容する可能性も存在する。投資家は定期的なメソドロジーの確認・他ベンダーとの比較・
ESG評価機関や指数会社との対話を通して、ESG指数への投資が意図するものであるかを検証する必要がある。

102

Appendix
a. 調査に関する補足資料
a-1. 調査事項（概括的調査）
a-2. 調査事項（特定のテーマに関する詳細な調査）
a-3. 調査事項（特定の話題に関する追加調査）
a-4. 調査フローの概念図
a-5.論文内容の集約
b. 調査対象論文一覧

103a．調査に関する補足資料

104a-1. 調査事項
（１）サステナビリティ分野と投資のパフォーマンスに関する学術研究論文の概括的調査【調査事項】
a. 論文タイトル、著者の情報、重要性（掲載誌のレベル、引用数等）等
b. 当該論文の概要（アブストラクト（要約）程度の簡易なもの）
c. サステナビリティ分野のうちのどの分野に関係するか、投資パフォーマンスのどのような側面を扱ったものか、
分析手法の違い等によって分類
d. 時間の経過によるサステナビリティ分野やパフォーマンス研究の側面における比重の変化、論文同士の関連性、分析手法等の変遷等を調べ、主要なものについての状況を把握

研究の概要・トレンドを整理（a～d）

研究結果に影響を及ぼす要因を分析（d）

 サステナビリティ分野と投資のパフォーマンスに関する論文・重要文献を広範に調査し、分野別の状況を明らかにする。

 各研究のアプローチの違い(※)に着目し、どのような要素によって研究結果に違いが生じるかを分析する。アプローチの違いを踏まえた、より本質的な結果の理解を目指す。

 研究テーマ等の時間的な遷移を明らかにする。
過去を踏まえた将来の取り組みに対する示唆を得ることを目指す。

深掘り※ 分析対象地域、データ・期間、著者の所属など。
 社会的イベントなどの外的要因を整理し、研究結果に与えた影響を調査する。
 この他、各研究で用いられる定量的な分析方法について整理し、将来、分析を実施する際に役立つ知見を得ることを目指す。
105

a-2. 調査事項
（２）特定のテーマに関する学術研究論文の詳細な調査【調査事項】
a. 論文タイトル、著者の情報、重要性（掲載誌のレベル、引用数等）等
b. 論文における以下のような詳細な内容について集約・整理c.

仮説設定、使用データ、分析手法、研究結果等／課題として挙げられている事項

論文における研究の位置づけについて集約・整理


研究が行われた背景、研究に対する評価、他の研究に与えた影響／文献相互の関係／当該テーマにおける分析手法の変遷

研究の詳細な情報収集（a，b）

研究の位置づけを整理（c）

 特定テーマ①～③に関する研究について、文献の内容を詳細に調査し、将来的に分析を実施する際に役立つ知見を得ることを目指す。

 それぞれの特 定テ ーマ に おい て主要な 研 究ト
ピック同士の関係を分析し、特定テーマにおける研究の進展の状況（研究の主軸・相互関係の
時系列変化）を明らかにする。

①

ESG投資が超過収益を生み出すかどうか②

ESG投資によるリスク抑制効果③

エンゲージメントの効果 とくに重要性の高い論文については詳細を整理し、特定テーマにおける研究状況を細部まで系
統的に明らかにする。

106

a-3. 調査事項
（３）特定の話題に関する追加調査
 前述の特定のテーマに関する文献調査の他、興味深いテーマや切り口での文献調査について、ニーズに応じて個別に対応する。
 調査した文献のうち、とくに興味深く今後の参考になるものについて、概要を報告する。

市場の底上げ効果

エンゲージメントに関する因果分析 ユニバーサルオーナーとしての特性を踏まえ、市場の底上げ効果に関する客観的な認識及び評価について学術的見地から整理する。

 エンゲージメントを行った企業（また、ESG対応を行った企業）とそうでない企業で企業価値に違いがあるかについて、因果分析を行った論文がどの程度存在するか調査する。
 企業・投資家双方にとっての効果的なエンゲージメントについて、学術的見地から整理する。

債券スチュワードシップ評価の高度化に繋がる知見

投資行動への示唆

 サステナビリティと投資パフォーマンスの関係の調査結果から、  債券投資に特化した、エンゲージメントやスチュワードシップ
活動について扱った論文を整理して、その高度化に繋がる知見
検討すべき投資戦略やポートフォリオ構築、パフォーマンス分を得る。
析手法について学術的見地から整理する。

107

a-4. 調査フローの概念図
論文収集・データベース化
 サステナビリティ分野と投資パフォーマンスの関係を扱った論文を対象として、複数の選定基準を設定し、全体的な傾向を損なうことなく重要度の高いものを抽出する。
 抽出した各論文の情報や内容を集約し、データベース化する。

（１）概括的調査（２）特定のテーマに関する詳細調査

 定量的に分析して、既存の研究の全体像やトレンドを明らかにする。

 次のテーマに関する研究について、より詳細な情報を収集する。

 研究結果の極性（ポジティブ／ネガティブ）を左右する要因について考察する。
 社会的動向などの外部要因による影響について考察する。

① ESG投資が超過収益を生み出すかどうか② ESG投資によるリスク抑制効果③ エンゲージメントの効果 上記のテーマに関する研究について、主要な軸、相互関係、時系列の発展を明らかにする。

（３）特定の話題に関する追加調査

 その他の話題について、必要に応じて個別に情報収集を行う。
108

a-5. 論文内容の集約
調査対象論文について必要な情報を抽出し、データベースを構築する。抽出する情報は以下である：
 タイトル、出版年、著者名
 所属……著者の所属機関名
 掲載誌名、I.F.（インパクト・ファクター）……掲載誌の重要性を表す指標 概要……日本語による要旨
 重要度……総合的な観点から３段階に区分
 被引用数……他の論文から引用された回数
 テーマ分類、ESG分類
 具体的な指標……分析対象としているESG指標 ESGデータソース……分析に使用したデータソース
 投資パフォーマンスの尺度
 分析ユニバース……分析データの範囲（国や地域）
 分析期間……分析データの期間
 分析手法 結果……ESGとパフォーマンの関係について肯定的か否
定的か（結果の極性）
 収集方法……論文の選定方法1～4のいずれに該当するか
 出版区分……学術雑誌やプレプリントなどの区分
109

データベースのサンプル
タイトル

Corporate Governance and Equity Prices

出版年

2003

著者名

Paul A. Gompers, Joy L. Ishii, Andrew Metrick所属

Harvard University and NBER, Harvard University,

掲載誌名

The Quarterly Journal of Economics

掲載誌詳細

Volume 118, Issue 1, February 2003, Pages 107–156

インパクト・ファクター
概要

株主の権利の高さを反映する「ガバナンスインデックス」を作成し、そのインデックスと株価の関係を研究した論文。下位十分位（株主が権利高い）の企業群をロングし、上位十分位（株主が権利低い）の企業群をショートする投資戦略は異常リターンを得られることが分かった。なお、株主の権利が高い企業は企業価値が高く、利益と売上成長率が高く、資本支出が少なく、企業買収が少ない傾向にあることも分かった。

被引用数

10603

重要度

3

メインテーマ

B：超過リターンサブテーマ

D：企業価値

Z:その他の詳細
E/S/G別G

具体的な指標企業ガバナンスに関する条項

ESGデータソース

Investor Responsibility Research Center (IRRC)

投資パフォーマンスの尺度 超過リターン、利益マージン、ROE、売上高成長率等
分析ユニバース

米国

分析期間1990-1999

分析手法

FF3のα、回帰分析

結果

Positive

収集方法

1. 引用数に基づき機械的に収集した論文

出版区分

1. 学術雑誌・書籍

b．調査対象論文一覧

110

b.
No.
1

2

3
4
5
6
7
8
9
10

調査対象論文一覧（A：レビュー論文やメタ研究①）
タイトル

From the Stockholder to the Stakeholder:
How Sustainability Can Drive Financial
Outperformance
Strategic CSR: A Concept Building
Meta‐Analysis
Firms and social responsibility: A review of
ESG and CSR research in corporate finance
A Resource-Based Perspective On Corporate
Environmental Performance And Profitability

著者名

Pushpika Vishwanathan, Hans
(J.) van Oosterhout, Pursey P.
M. A. R. Heugens, Patricio
Duran, Marc van Essen
Stuart L. Gillan, Andrew Koch,
Laura T. Starks
M. Russo, P. Fouts

Does environmental performance affectEva Horváthováfinancial performance? A meta-analysis
Susan L. Golicic, Carlo D. Smith
A Meta‐Analysis of Environmentally
Sustainable Supply Chain Management
Practices and Firm Performance
Elisabeth Albertini
Does Environmental Management Improve
Financial Performance? A Meta-Analytical
Review
企業の環境パフォーマンスと財務パフォーマンス 浅野 礼美子―先行研究のサーベイ―
Corporate Social and Financial Performance: A Marc Orlitzky, Frank L. Schmidt,
Sara L. Rynes
Meta-Analysis
Divergent ESG Ratings
Elroy Dimson, Paul Marsh, Mike
Staunton

11

Corporate Social Responsibility: Strategic
Implications

12

Socially responsible investments: Institutional
aspects, performance, and investor behavior

出版年

G. Clark, Andreas Feiner, Michael 2015
Viehs

Abagail McWilliams, Donald S.
Siegel,Patrick M. Wright
L. Renneboog, J.T.Horst, andC.Zhang.

111

SSRN

掲載誌名

掲載誌詳細

2020

Journal ofManagement
StudiesVolume57, Issue2
March 2020 Pages
314-350

2021

Journal of Corporate
FinanceAcademy ofManagement
JournalEcological
Economics
Journal of Supply
Chain Management

Volume 66, February
2021, 101889
40(3) 534-559

1997
2010
2013

70 (2010) 52–59
Volume49, Issue2,
April 2013, Pages 7895
Volume 26, Issue 4

2013

Organization &Environment

2019

証券アナリストジャー 2019年4月号（第57巻第ナル4号）16
Organization Studies Volume 24, Issue 3

2003
2020
2006
2008

The Journal ofPortfolio
Management
Journal ofManagement
Studies
Journal of Banking& Finance

2020, 47 (1) 75-87
Volume43, Issue1
January 2006 Pages
1-18
32(9) 1723-1742

b.
No.

調査対象論文一覧（A：レビュー論文やメタ研究②）
タイトル

著者名

出版年

掲載誌名

掲載誌詳細

US Corporate
Governance.
Columbia University
Press
Journal of
Sustainable Finance& Investment
Business Ethics: A
European Review

2009. 202-240.

International
Journal of Businessand Social Science
Corporate Social
Responsibility andEnvironmental
Management
World Bank
Economic Review

Vol. 8, No. 5, May
2017

13

The Evolution of Shareholder Activism in the
United States

Stuart L. Gillan, L. Starks

2009

14

ESG and financial performance: aggregatedevidence from more than 2000 empiricalstudies
Financial Performance of Socially Responsible
Investing (SRI): What Have We Learned? A
Meta‐Analysis
ESG Sustainability and Financial Capital
Structure: Where they Stand Nowadays

G. Friede, T. Busch, A. Bassen

2015

Christophe Revelli, Jean-Laurent
Viviani

2015

V. Cantino, A. Devalle, S.
Fiandrino, Simona

2017

17

The Robustness of the Corporate Social and
Financial Performance Relation: A
Second‐Order Meta‐Analysis

T. Busch, G. Friede

2018

18

Corporate governance and performancearound the world : What we know and what
we don't
Does Firm Size Comfound the Relationship
Between Corporate Social Performance andFirm Financial Performance?
Social Capital and Economic Performance: A
Meta-analysis of 65 Studies
Does human capital matter? A meta-analysisof the relationship between human capitaland firm performance
ワーク・ライフ・バランスと生産性・企業業績―
先進国の実証分析から分かっていること―
Corporate Social Performance and Firm Risk:
A Meta-Analytic Review

Inessa Love2011

Marc Orlitzky

2001

Journal of Business
EthicsHans Westlund, Frane Adam2010

18.6 (2010): 893-919.

T. Russell Crook, James G.
Combs, Sam Todd, David J.
Woehr
齋藤 隆志

2011

European PlanningStudies
Journal of Applied
Psychology

Marc Orlitzky, John D. Benjamin

2001

証券アナリスト
ジャーナル
Business & Society

2022年11月号（第60巻第11号）13
Volume 40, Issue 4

15
16

19
20
21
22
23

112

2022

5.4 (2015): 210-233.
43800

Volume25, Issue4
July/August 2018
Pages 583-608
Volume 26, Issue 1,
February 2010,
26:42–70
33.2 (2001): 167-180

v96 n3 p443-456

b.
No.
24

25
26
27

28
29

30
31

調査対象論文一覧（A：レビュー論文やメタ研究③）
タイトル

The Impact of Shareholder Activism on
Target Companies: A Survey of Empirical
Findings
The Worth of Values – A Literature Review
on the Relation Between Corporate Socialand Financial Performance
The Challenge of Measuring Financial Impacts
From Investments in Corporate Social
Performance
Institutional Logics in the Study ofOrganizations: The Social Construction of theRelationship between Corporate Social and
Financial Performance
Sustainable Investing: Establishing LongTerm Value and Performance
The Effects of Environmental, Social andGovernance Disclosures and Performance on
Firm Value: A Review of the Literature in
Accounting and Finance
Strategies for Responsible Investing:Emerging Academic Evidence
サステナブルファイナンス時代の情報開示と企業価値―企業価値向上をもたらす情報開示とは―

著者名

出版年

掲載誌名

掲載誌詳細

Jonathan M. Karpoff

2001

SSRN

Pieter van Beurden, Tobias
Gössling

2008

Journal of Business
Ethics82, pages407–424(2008)

John Peloza

2009

Journal ofManagement35(6):1518-1541

Marc Orlitzky

2011

Business Ethics
Quarterly

olume 21 , Issue 3 ,July 2011 , pp. 409 444Mark Fulton, Bruce M. Kahn,
Camilla Sharples
Chris Brooks, Ioannis
Oikonomou

2012

SSRN

2018

The British
Accounting Review

Volume 50, Issue 1,
January 2018, Pages
1-15

Vaska Atta-Darkua, David
Chambers, Elroy Dimson,
Zhenkai Ran, Ting Yu
伊藤 晴祥

2020

The Journal ofPortfolio
Management
証券アナリストジャーナル

2020, 46 (3) 26-35;

113

2021

2021年2月号（第59巻第2号）40

b.
No.
32

33

調査対象論文一覧（B：超過リターン①）
タイトル

著者名

Andreas G. F. Hoepner, Michael
Does Pension Funds' Fiduciary Duty Prohibit
Rezec and Sebastian Siegl
the Integration of Environmental
Responsibility Criteria in Investment
Processes?: A Realistic Prudent Investment
Test
Voluntary Corporate Environmental Initiatives K. Fisher-Vanden, K. Thorburnand Shareholder Wealth

2011

出版年

Sustainability Law& Policy eJournal

掲載誌名

掲載誌詳細

2011

Journal ofEnvironmental
Economics andManagement
Academy ofManagement
JournalJournal of Banking& Finance

62.3 (2011): 430-445

Corporate Social Responsibility andShareholder Reaction: The Environmental
Awareness of Investors
Carbon Emissions and Stock Returns:
Evidence from the EU Emissions Trading
SchemeIs 'Being Green' Rewarded in the Market?: An
Empirical Investigation of Decarbonizationand Stock Returns

Caroline Flammer

2013

A. Oestreich, I. Tsiakas

2015

Soh Young In, Ashby H. B.
Monk, Ki Young Park

2017

37

Hedging Climate Risk

2018

38

Sustainable portfolio management underclimate change

Mats Andersson, Patrick Bolton,
Frédéric Samama
Mingyue Fang, K. S. Tan, T.
Wirjanto

39

Chelsie Hunt, Olaf Weber

2019

40

Fossil Fuel Divestment Strategies: Financial
and Carbon-Related Consequences
Corporate green bonds

Caroline Flammer

2021

41

Do Investors Care About Carbon Risk?

Patrick Bolton, Marcin
Kacperczyk

2021

42

Foundations of Climate Investing: How Equity G. Giese, Z. Nagy, Bruno Rauis
Markets Have Priced Climate-Transition Risks

34
35
36

114

2018

2021

Meeting the Energy
Demands ofEmerging
Economies
Financial Analysts
JournalJournal of
Sustainable Finance& Investment
Organization &Environment
Journal of Financial
Economics
Journal of Financial
Economics
The Journal ofPortfolio
Management

Vol. 56, No. 3
Volume 58,
September 2015,
Pages 294-308

Volume 72, 2016 Issue 3,Pages 13-32
Volume 9, 2019 Issue 1,Pages 45-67
2019, Vol. 32(1) 41–
61
142 (2021) 499–516
Volume 142, Issue 2,
November 2021,
Pages 517-549
2021, jpm.2021.1.283

b.
No.

調査対象論文一覧（B：超過リターン②）
タイトル

著者名

出版年

掲載誌詳細

47.3 (2021): 77-93.

2021

Journal of
Corporate Finance

Volume 68, June
2021, 101948

Yesim Tokat-Acikel, Marco Aiolfi, 2021
Lorne D Johnson, John Hall,
Yiwen Jin
Koye Somefun, Romain Perchet, 2022
Chenyang Yin, Raul Leote deCarvalho
Alex Gurvich, Germán G.
2022
Creamer

The Journal ofPortfolio
Management
Financial Analysts
Journal2021, jpm.2021.1.279

The Journal ofPortfolio
Management
The Journal ofPortfolio
Management
証券アナリストジャーナル
証券アナリストジャーナル
Strategic
Management
Journal2022, 48 (10) 148164

Get Green or Die Trying? Carbon Risk
Integration into Portfolio Management

Maximilian Görgen, Andrea
Jacob, Martin Nerlinger

2021

44

Global Pricing of Carbon-Transition Risk

Patrick Bolton, Marcin
Kacperczyk

2021

45

Investor Rewards to Environmental
Responsibility: Evidence from the COVID-19
CrisisTop-down Portfolio Implications of Climate
ChangeAlexandre Garel, Arthur PetitRomec

46

掲載誌名

The Journal ofPortfolio
Management
NBER Working
Paper

43

47

Allocating to Thematic Investments

48

Carbon Risk Factor Framework

49

Frank J. Fabozzi, Diana E.
Tunaru, Radu S. Tunaru

2022

50

The Interconnectedness between Green
Finance Indexes and Other ImportantFinancial Variables
東京株式市場におけるカーボンプレミアム

五島 圭一,八木 厚樹

2022

51

カーボンニュートラルと株式投資

伊藤 敬介

2023

52

Beyond Dichotomy: The Curvilinear
Relationship between Social Responsibility
and Financial Performance

Michael L. Barnett, Robert M.
Salomon2006

53

Corporate Social Performance and Stock
Returns: UK Evidence from Disaggregate
Measures

Stephen Brammer, Chris
Brooks, Stephen Pavelin

2006

115

Financial
Management(2021)，No. w28510.

Volume 79, 2023 Issue 1,Pages 18-36

48(10):60-77
2022年8月号（第60巻第8号）672023年1月号（第61巻第1号）89Volume27,
Issue11,November
2006,Pages 11011122
Volume35,
Issue3,September
2006,Pages 97-116

b.
No.

調査対象論文一覧（B：超過リターン③）
タイトル

著者名

出版年

54

Mutual Fund Attributes and Investor Behavior

Nicolas P.B. Bollen

2007

55

The Effect of Socially Responsible InvestingonPortfolio Performance
The Sustainability Footprint of Institutional
Investors: ESG Driven Price Pressure andPerformance

Alexander Kempf,Peer Osthoff

2007

Rajna Gibson Brandon, Philipp
Krüger

2018

56

57
58
59
60
61
62

Rui Albuquerque, Yrjo Koskinen,
Resiliency of Environmental and Social
Stocks: An Analysis of the Exogenous COVID- Shuai Yang, Chendi Zhang
19 Market Crash
Impact Investing
Brad M. Barber, Adair Morse,
Ayako Yasuda
The price of ethics and stakeholder
governance: The performance of socially
responsible mutual funds
SRI関連株の中長期パフォーマンスの特徴についてEnvironmental, Social, and Governance (ESG)
Profiles, Stock Returns, and Financial Policy:
Australian Evidence
ESG開示スコアとパフォーマンス

63

Mutual Fund Performance and Flows during
the COVID-19 Crisis

64

CORPORATE IMMUNITY TO THE COVID-19
PANDEMIC

2020
2021

Luc Renneboog, Jenke Ter
Horst, Chendi Zhang

2008

白須 洋子

2011

Manapon Limkriangkrai, SzeKee
Koh, Robert B. Durand

2016

湯山 智 教,白須 洋子,森平 爽
一郎
Ľuboš Pástor, M. Vorsatz

2019

Wenzhi Ding,Ross Levine,Chen
Lin,Wensi Xie

2021

116

2020

掲載誌名

掲載誌詳細

証券アナリスト
ジャーナル
International
Review of Finance2011年5月号（第49巻第5号）19Volume17, Issue3
September 2017
Pages 461-471
2019年10月号（第57巻第10号）72
Volume 10, Issue 4,
December 2020,
Pages 791–833
Volume 141, Issue 2,
August 2021, Pages
802-830

Volume 42 , Issue 3 ,September 2007 , pp.
683 - 708
Volume13,
Issue5,November
2007,Pages 908-922
European Corporate No. 571/2018
GovernanceInstitute FinanceWorking Paper9(3):593-621
The Review ofCorporate FinanceStudies
Journal of Financial Volume 139, Issue 1,
Economics
January 2021, Pages
162-185
Journal of
14.3 (2008): 302-322.
Corporate Finance

Journal of Financial
and Quantitative
Analysis
Organizations &Markets eJournal

証券アナリスト
ジャーナル
Review of Asset
Pricing Studies
Journal of Financial
Economics

b.
No.

調査対象論文一覧（B：超過リターン④）
タイトル

著者名

出版年

掲載誌名

Deconstructing ESG Ratings Performance:
Risk and Return for E, S, and G by Time
Horizon, Sector, and Weighting
Responsible Investing: The ESG-Efficient
Frontier

Guido Giese, Zoltán Nagy,
Linda-Eling Lee

2021

L. Pedersen, S. Fitzgibbons,
Lukasz Pomorski

2021

The Resilience of French Companies to the
COVID-19 Crisis
Toward ESG Alpha: Analyzing ESG Exposuresthrough a Factor Lens
Which Corporate ESG News Does the Market
React To?
Socially Responsible Fixed-Income Funds

Alexandre Garel, Arthur PetitRomec
Ananth Madhavan, Aleksander
Sobczyk, Andrew Ang
George Serafeim, Aaron Yoon

2021

Finance2021

Jeroen Derwall, K. Koedijk

2009

Financial Analysts
JournalFinancial Analysts
JournalMonetary
Economics eJournal

71

Is There a Difference? The Performance
Characteristics of SRI Equity IndicesMichael Schröder

2005

72

The Determinants of Sin Stock Returns :Evidence on the European Market
Corporate Sustainability Performance andIdiosyncratic Risk: A Global Perspective
The Wages of Social Responsibility

Julie Salaber

2007

Darren D. Lee, Robert W. Faff

2009

Meir Statman, Denys Glushkov

2009

浅野 礼美子,佐々木 隆文

2011

76

社会的責任投資（SRI）ファンドのパフォーマンスに関する実証研究
Does it cost to be sustainable?

77

Socially Responsible Funds and Market Crises

78

社会的責任投資（SRI）ファンド採用銘柄のパフォーマンス―SRIスクリーニングの有効性―

65

66
67
68
69
70

73
74
75

2022

J. E. Humphrey, D. D. Lee, Y.
2012
Shen
John Nofsinger, Abhishek Varma 2012
小方 信幸

2013

117

The Journal ofPortfolio
Management
Journal of Financial
Economics

Journal of Business
Finance &Accounting
SSRN
The Financial
Review
Financial Analysts
Journal
証券アナリスト
ジャーナル
Journal of
Corporate Finance
Journal of Banking& Finance
証券アナリスト
ジャーナル

掲載誌詳細

2021, 47 (3) 94-111
Volume 142, Issue 2,
November 2021,
Pages 572-597
vol. 42(3), pages 99137
Volume 77, 2021 Issue 1,Pages 69-88
Volume 78, 2022 Issue 1,Pages 59-78
Volume36, Issue12,January/March
2009,Pages 210-229
Volume34, Issue12,January/March
2007,Pages 331-348
Volume44, Issue2,May
2009,Pages 213-237
Volume 65, 2009 Issue 4,Pages 33-46
2011年5月号（第49巻第5号）2918, 626-639
Volume 48, November
2014, Pages 180-193
2013年8月号（第51巻第8号）78b.
No.

調査対象論文一覧（B：超過リターン⑤）
タイトル

著者名

出版年

79

Style and performance of internationalsocially responsible funds in Europe

EuropePaulo Leitea, Maria Céu
Cortez2014

80

The Impact of Corporate Sustainability on
Organizational Processes and Performance

Robert G. Eccles, Ioannis
Ioannou, George Serafeim

2014

81

The Performance of Socially Responsible
Funds: Does the Screening Process Matter?
Corporate Goodness and Shareholder WealthG. Capelle-Blancard, S. Monjon

2014

Philipp Kruger

2015

82
83

The wages of social responsibility ? where are Gerhard Halbritter, Gregor
they? A critical review of ESG investing
Dorfleitner84

Corporate sustainability and asset pricing
models: empirical evidence for the Brazilian
stock market
Do socially (ir)responsible investments pay?
New evidence from international ESG data

掲載誌名

Research inInternational
Business andFinance
Management
Science

30:248-267

European Financial
Management
Journal of Financial
Economics

20.3 (2014): 494-520.

2015

Review of Financial
Economics

Vitor Gonçalves de Azevedo,
André Alves Portela Santos,
Lucila Maria de Souza Campos
Benjamin R. Auer, Frank
Schuhmacher

2016

Production

2016

Performance Evaluation of Socially
Responsible Stocks Portfolios across Sectors
during Different Economic Conditions
Does Corporate Social Responsibility AffectMutual Fund Performance and Flows?

Vanita Tripathi, Varun Bhandari

2016

Sadok El Ghoul, Aymen Karoui

2017

88

Sin Stocks Revisited: Resolving the Sin Stock
AnomalyDavid Blitz, Frank J. Fabozzi

2017

89

Social Capital, Trust, and Firm Performance:
The Value of Corporate Social Responsibility
during the Financial Crisis

Karl V. Lins, Henri Servaes, AneTamayo2017

The Quarterly
Review of
Economics andFinanceJournal ofManagement
Research
Capital Markets:
Market Efficiency
eJournal
The Journal ofPortfolio
Management
The Journal of
Finance

85

86
87

118

掲載誌詳細

60, no. 11 (November2014): 2835–2857

Volume 115, Issue 2,
February 2015, Pages
304-329
Volume 26,
September 2015,
Pages 25-35
vol.26, n3, p.516-526,
2016
59:51-62

16.02 (2016): 87-105.
Volume 77, April
2017, Pages 53-63
Fall 2017, 44 (1) 105111
Volume72, Issue4
August 2017 Pages
1785-1824

b.
No.
90

調査対象論文一覧（B：超過リターン⑥）
タイトル

Financial performance of ESG integration in
US investing
Corporate Ethical Behaviours and Firm Equity
Value and Ownership: Evidence from the
GPFG's Ethical Exclusions
Corporate Governance, ESG, and Stock
Returns around the World
Integrating ESG in Portfolio Construction

PRI

94

著者名

出版年

掲載誌名

掲載誌詳細

2018

PRI

Vaska Atta-Darkua

2019

SSRN

Mozaffar Khan

2019

75:4, 103-123

Roy Henriksson, Joshua Livnat,
Patrick Pfeifer, Margaret Stum2019

The Alpha, Beta, and Sigma of ESG: Better
Beta, Additional Alpha?

Brian Jacobsen, Wai Lee, Chao
Ma

2019

95

An Integrated Approach to Quantitative ESG
InvestingMike Chen, George Mussalli

2020

96

ESG-screening and factor-risk-adjusted
performance: the concentration level ofscreening does matter
Public Sentiment and the Price of Corporate
Sustainability
Sustainable investments in the Norwegianstock market

Ick Jin2020

George Serafeim

2020

Sondre R. Fiskerstrand,
Susanne Fjeldavli, Thomas
Leirvik, Yevheniia Antoniuk,
Oleg Nenadić
Elizabeth Demers, Jurian
Hendrikse, Philip Joos, Baruch
Lev
G. Capelle-Blancard, Adrien
Desroziers, O. Zerbib

2020

Financial Analysts
JournalThe Journal ofPortfolio
Management
The Journal ofPortfolio
Management
The Journal ofPortfolio
Management
Journal of
Sustainable Finance& Investment
Financial Analysts
JournalJournal of
Sustainable Finance& Investment
Journal of Business
Finance &Accounting
The Journal ofPortfolio
Management
Review of
Accounting Studies

48:433-462

91
92
93

97
98

99
100
101

ESG Didn’t Immunize Stocks During the
COVID-19 Crisis, But Investments in
Intangible Assets Did
Socially Responsible Investing Strategies
under Pressure: Evidence from COVID-19
Stock Price Reactions to ESG News: The Roleof ESG Ratings and Disagreement

George Serafeim, Aaron Yoon

119

2021
2021
2021

43151

45(4):67-81
2019, 45 (6) 6-15
Ethical Investing
2020, 46 (3) 65-74(2020): 1-21.
Volume 76, 2020 Issue 2,Pages 26-46
Volume 10, 2020 Issue 3,Pages 294310

2021, 47 (9) 178-197
2022

b.
No.
102

103
104
105
106

調査対象論文一覧（B：超過リターン⑦）
タイトル

The role of ESG performance during times offinancial crisis: Evidence from COVID-19 in
China
Do High Ability Managers Choose ESG
Projects that Create Shareholder Value?
Evidence from Employee Opinions
Fund Performance and Social Responsibility:
New Evidence using Social Active Share andSocial Tracking Error
Sustainability Preferences Under Stress:
Evidence from COVID-19

著者名

出版年

掲載誌名

David C Broadstock, Kalok
Chan, Louis TW Cheng, Xiaowei
Wang
Kyle T. Welch, Aaron S. Yoon

2021

Finance Research
Letters

Volume 38, January
2021, 101716

2022

Review of
Accounting Studies(2022): 1-28.

Sadok El Ghoul, Aymen Karoui

2022

Journal of Banking& Finance

Volume 143, October
2022, 106598

Robin Döttling, Sehoon Kim

2022(2022)First View , pp.
1 - 39Stuart L. Gillan, Laura T. Starks

2000

Journal of Financial
and Quantitative
Analysis
Journal of Financial
Economics

Paul A. Gompers, Joy L. Ishii,
Andrew Metrick

2003

107

Corporate governance proposals andshareholder activism: the role of institutional
investors
Corporate Governance and Equity Prices

108

Governance Mechanisms and Equity Prices

M. Cremers, Vinay B. Nair

2005

109

Does Weak Governance Cause Weak Stock
Returns? An Examination of Firm Operating
Performance and Investors' Expectations
The price of sin: The effects of social norms
on markets
株主構成と株式超過収益率の検証―市場志向的ガ
バナンスのわが国における有効性―
A Reexamination of Corporate Governanceand Equity Prices with Updated andSupplemental Results
Learning and the Disappearing Association
Between Governance and Returns

JOHN E. CORE, WAYNE R.
GUAY, TJOMME O. RUSTICUS

2006

The Journal of
FinanceHarrison Hong, Marcin
Kacperczyk
光定 洋介、蜂谷 豊彦

2009

Journal of Financial
Economics
証券アナリスト
ジャーナル
The Review of
Financial Studies

110
111
112
113

掲載誌詳細

Shane A. Johnson, Theodore C.
Moorman, Sorin Sorescu

2009
2011

Lucian A. Bebchuk, Alma Cohen, 2013
and Charles C. Y. Wang

120

The Quarterly
Journal of
Economics
The Journal of
FinanceJournal of Financial
Economics

Volume 57, Issue 2,
August 2000, Pages
275-305
Volume 118, Issue 1,
February 2003, Pages
107–156
Volume60, Issue6
December 2005 Pages
2859-2894
Volume61, Issue2
April 2006 Pages 655687
93 (2009) 15–36
2009年1月号（第47巻第1号）51
Volume 22, Issue 11,
November 2009,
Pages 4753–4786
Volume 108, Issue 2,
May 2013,Pages 323348

b.
No.

調査対象論文一覧（B：超過リターン⑧）
タイトル

著者名

出版年

掲載誌名

掲載誌詳細

114

International Evidence on Ethical Mutual
Fund Performance and Investment Style

Rob Bauer, Kees Koedijk,
Roge´r Otten

2005

Journal of Banking& Finance

115

Alex Edmans

2011

Journal of Financial
Economics

Alex Edmans, Lucius Li, Chendi
Zhang

2014

NBER Working
Paper

117

Does the stock market fully value
intangibles? Employee satisfaction and equity
pricesEmployee Satisfaction, Labor
Market Flexibility, and Stock
Returns Around the World
働きやすい会社のパフォーマンス

山田 徹,臼井 健人,後藤 晋吾

2017

118

Employees’ online reviews and equity prices

20182017年11月号（第55巻第11号）75
162 (2018): 53-55.

119

従業員口コミを用いた企業の組織文化と業績パ
フォーマンスとの関係
日本企業の人材投資効率と株主価値

Efthymia Symitsi, Panagiotis
Stamolampros, George
Daskalakis
西家 宏典,津田 博史

証券アナリストジャーナル
Economics Letters

石川 康,長谷川 恭司

2019

Employee Satisfaction and Long-Run Stock
Returns, 1984-2020
The Value of Employee Satisfaction in
Disastrous Times: Evidence from COVID-19
ESGファクターと株式リターンとの関係

Hamid Boustanifar, Young Dae
Kang
Chenyu Shan, Dragon Yongjun
Tang
伊藤 正晴

2022

証券アナリストジャーナル
証券アナリスト
ジャーナル
Financial Analysts
Journal
Review of Finance2018年7月号（第56巻第7号）692019年6月号（第57巻第6号）67
Volume 78, 2022 Issue 32022, 1–50

124

Corporate Sustainability: First Evidence on
Materiality

Mozaffar Khan, George
Serafeim, Aaron Yoon

2015

2016年7月号（第54巻第7号）39No. 15-073, March
2015

125

Sustainable investing in equilibrium

Lubos Pastor, Robert F.
Stambaugh, Lucian A. Taylor2021

証券アナリストジャーナル
Harvard Business
School Working
Paper
Journal of Financial
Economics

116

120
121
122
123

121

2018

2022
2016

Volume 29, Issue 7,
July 2005, Pages
1751-1767
Volume 101, Issue 3,
September 2011,
Pages 621-640
No. w20300, 2014.

Volume 142, Issue 2,
November 2021,
Pages 550-571

b.
No.

調査対象論文一覧（C：リスク抑制①）
タイトル

著者名

出版年

52.5 (2017): 20232051.

Journal of
Corporate Finance
Strategic
Management
JournalVolume 58, Pages
700-725
30: 425–445 (2009)

Journal of Banking& Finance
Journal of Business
EthicsFinancial
Management

Volume 35, Issue 7,
Pages 1794-1810
volume 110,pages441–456 (2012)41 (2). pp. 483-515

Journal of Banking& Finance
Journal of
Accounting andPublic Policy

43 (2014): 1-13.

2014

Financial
Management

Volume43, Issue3,Fall
2014，,Pages 505-531

2016

証券アナリスト
ジャーナル
Journal of
Investment
Management

2016年7月号（第54巻第7号）26Vol. 16, No. 1, (2018),
pp. 4–17

2017

Sadok El Ghoul, O. Guedhami,
Hakkon Kim, Kwangwoo Park2018

Institutional Investors and Corporate Social
Responsibility
129 THE RELATIONSHIP BETWEEN CORPORATESOCIAL RESPONSIBILITY AND
SHAREHOLDER VALUE: AN EMPIRICAL TESTOF THE RISK MANAGEMENT HYPOTHESIS
130 The impact of corporate social responsibilityon the cost of bank loans
131 Does CSR Reduce Firm Risk? Evidence fromControversial Industry Sectors
132 The Impact of Corporate Social Performanceon Financial Risk and Utility: A Longitudinal
Analysis
133 Corporate social responsibility and stock pricecrash risk
134 Corporate social responsibility disclosure andthe cost of equity capital: The roles of
stakeholder orientation and financialtransparency
135 Does Corporate Social Responsibility (CSR)
Improve Credit Ratings? Evidence from
Geographic Identification
136 ESGと株価急落リスク

John R.Nofsinger, Johan
Sulaeman, Abhishek Varma
PAUL C. GODFREY, CRAIG B.
MERRILL, JARED M. HANSEN

2019

Allen Goss, G. Roberts

2011

Hoje Jo, Haejung Na

2012

Ioannis Oikonomou, Chris
Brooks, Stephen. Pavelin

2012

Yongtae Kim, Haidan Li, Siqi Li

2014

Dan Dhaliwal, Oliver Zhen Li,
Albert Tsang, Yong George
Yang

2014

Pornsit Jiraporn, Napatsorn
Jiraporn, Ardisak Boeprasert,
Kiyoung Chang
呂 潔,中嶋 幹

137

Jeff Dunna, Shaun Fitzgibbonsa,
Lukasz Pomorskia

2018

127

Corporate Environmental Policy andShareholder Value: Following the Smart
Money
Corporate Environmental Responsibility andthe Cost of Capital: International Evidence

128

ASSESSING RISK THROUGHENVIRONMENTAL, SOCIAL AND
GOVERNANCE EXPOSURES

122

掲載誌詳細

Journal of Financial
and Quantitative
Analysis
Journal of Business
Ethics

Chitru S. Fernando, Mark P.
Sharfman, V. Uysal

126

掲載誌名

2009

149, pages335–361(2018)

Volume 33, Issue 4,
July–August 2014,
Pages 328-355

b.
No.
138
139
140
141
142

調査対象論文一覧（C：リスク抑制②）
タイトル

著者名

出版年

掲載誌名

掲載誌詳細

Corporate Social Responsibility, Investor
Protection, and Cost of Equity: A CrossCountry Comparison
Foundations of ESG Investing: How ESG
Affects Equity Valuation, Risk, andPerformance
Lowering Portfolio Risk with Corporate Social
Responsibility

Wolfgang Breuer, Torbjörn
Müller, David Rosenbach, Astrid
Salzmann
G. Giese, Linda-Eling Lee, D.
Melas, Z. Nagy, Laura
Nishikawa
John M. Clark, Kevin Krieger,
Nathan Mauck

2018

Journal of Banking& Finance

Volume 96, November
2018, Pages 34-55

2019

45.5 (2019): 69-83.

Legal Protection of Investors, Corporate
Governance, and the Cost of Equity Capital
Default Risk Estimation, Bank Credit Risk,
and Corporate Governance

Kevin C. W. Chen, Zhihong
Chen, K. Wei
Lorne N. Switzer, Jun Wang

2009

The Journal ofPortfolio
Management
The Journal of
Investing ESG
Special Issue
Journal of
Corporate Finance
Financial matkets.
Institutions &instruments

123

2019

2013

2019, 28 (2) 43-52
15.3 (2009): 273-289.
Volume22, Issue2,May
2013,Pages 91-112

b.
No.
143

144

145

調査対象論文一覧（D：企業価値①）
タイトル

DO CORPORATE GLOBAL ENVIRONMENTAL
STANDARDS CREATE OR
DESTROY MARKET VALUE?
Does It Really Pay to Be Green? An Empirical
Study of Firm Environmental and Financial
Performance: An Empirical Study of Firm
Environmental and Financial Performance
Does the Market Value Environmental
Performance?

著者名

出版年

Glen Dowell,Stuart Hart,Bernard
Yeung

2000

Andrew A. King, M. Lenox

2001

Shameek Konar and Mark A.
Cohen

2001

146

Environmental risk management and the costof capitalMark P. Sharfman and Chitru S.
Fernando

2008

147

IS THE TAIL WAGGING THE DOG? AN
EMPIRICAL ANALYSIS OF CORPORATECARBON FOOTPRINTS AND FINANCIALPERFORMANCEThe Economic Value of Corporate
Eco‐Efficiency
The impact of carbon emissions on asset
values and operating cash flows: evidence
from Australian listed companies
The relevance of environmental disclosures:
Are such disclosures incrementally
informative?
Disclosure effects, carbon
emissions and corporate value

Delmas Magali A, Nairn-Birch
Nicholas S

2010

N. Guenster, Rob Bauer, Jeroen
Derwall, K. Koedijk
Yongqing Li, I. Eddie, Jinghui
Liu

2011

Peter M. Clarkson, Xiaohua
Fang, Yue Li, Gordon
Richardson
Saka, Chika, and Tomoki Oshika

2013

S. Chava

2014

E. M. Matsumura, Rachna
Prakash, Sandra C. Vera-Muñoz

2014

148
149
150
151

152
153

Environmental Externalities and Cost of
CapitalFirm-Value Effects of Carbon Emissions andCarbon Disclosures

124

2013

2014

掲載誌名

The Journal of
Finance掲載誌詳細

Vol. 46, No. 8 (Aug.,
2000), pp. 1059-1074(16 pages)
Journal of Industrial Volume5,
Ecology
Issue1,January
2001,Pages 105-116
The Review of
Economics andStatistics
Strategic
Management
JournalUCLA Working
Paper Series
European Financial
Management
Journal of Modern
Accounting and
Auditing
Journal of
Accounting andPublic Policy
Sustainability
Accounting
Management andPolicy JournalManagement
Science
The Accounting
Review(2001) 83 (2): 281–
289.
Volume29,
Issue6,June
2008,Pages 569-592－

17.4 (2011): 679-704.
9.1 (2013): 94.
Volume 32, Issue 5,
September–October
2013, Pages 410-431
5.1 (2014): 22-45

60.9 (2014): 22232247
89.2 (2014): 695-724.

b.
No.

調査対象論文一覧（D：企業価値②）
タイトル

著者名

出版年

Marlene Plumlee, Darrell Brown,
Rachel M. Hayes, R. Scott
Marshall
田中 優希

2015

Corporate social responsibility and financial
performance: correlation or misspecification?

Abagail McWilliams, D. Siegel

2000

Does Social Performance Really Lead to
Financial Performance? Accounting for
Endogeneity
Corporate Governance and Firm Value: The
Impact of Corporate Social Responsibility
Product and environmental social
performance: Varying effect on firm
performance
The Impact of Corporate Social Responsibility
on Firm Value: The Role of Customer
Awareness
Valuation effects of corporate social
responsibility
Socially Responsible Firms

Roberto García-Castro, MiguelAngel Ariño, M. Canela

2010

Hoje Jo, Maretno A. Harjoto

2011

SATISH JAYACHANDRAN,
KARTIK KALAIGNANAM, MEIKE
EILERT
H. Servaes, Ane Tamayo

2013

Ali Fatemi, Iraj Fooladi, H.
Tehranian
Allen Ferrell, Hao Liang, Luc
Renneboog

2015

163

Corporate Sustainability and Financial
Performance of Chinese Banks

Olaf Weber

2017

164

Firms’ Environmental, Social and Governance(ESG) Choices, Performance, and Managerial
Motivation
Corporate Social Responsibility and Firm
Value: Disaggregating the Effects on CashFlow, Risk and Growth

Stuart L. Gillan, Jay C. Hartzell,
Andrew Koch, Laura T. Starks

2010

Alan Gregory, Rajesh Tharyan,
Julie Whittaker

2014

154

Voluntary Environmental Disclosure Quality
and Firm Value: Further Evidence155

気候変動に関する定性的情報開示と企業価値

156
157
158
159
160
161
162

165

125

2019

2013

2016

掲載誌名

掲載誌詳細

Journal of
Accounting andPublic Policy
証券アナリストジャーナル
Strategic
Management
JournalJournal of Business
EthicsVolume 34, Issue 4,
July–August 2015,
Pages 336-361
2019年4月号（第57巻第4号）35
21.5 (2000): 603-609.

Journal of Business
EthicsStrategic
Management
JournalManagement
Science

103, pages351–383(2011)
Strat. Mgmt. J., 34:
1255–1264 (2013)

Journal of Banking& Finance
Journal of Financial
Economics

59 (2015): 182-192.

Sustainability
Accounting
Management andPolicy Journal
該当なし
Journal of Business
Ethics92.1 (2010): 107-126.

59(5) 1045-1061

Volume 122, Issue 3,
December 2016,
Pages 585-606
8(3).

volume 124,
pages633–657 (2014)

b.
No.
166
167
168
169
170

調査対象論文一覧（D：企業価値③）
タイトル

Business Sustainability Performance and Costof Equity Capital
Does ESG Performance Enhance Firm Value?
Evidence from Korea
The corporate social performance andcorporate financial performance debate:
Twenty-five years of incomparable research
Corporate Social Responsibility and Financial
Performance
Does Corporate Social Responsibility Affect
the Cost of Capital?

著者名

Anthony C. Ng, Zabihollah
RezaeeBohyun Yoon, Jeong Hwan Lee,
Ryan Byun
Jennifer J. Griffin, John F.
Mahon

出版年

2015

掲載誌名

2018

Journal of
Corporate Finance
Sustainability

Volume 34, October
2015, Pages 128-14
10.10 (2018): 3635

1997

Business & Society

Volume 36, Issue 1

Dam Lammertjan

2008

該当なし

Sadok El Ghoul, Omrane
Guedhami, Chuck C. Y. Kwok,
Dev Mishra
Najah Attig, Sadok El Ghoul,Omrane Guedhami, Jungwon
Suh
Xin Deng, Jun-koo Kang, Buen
Sin Low

2011

Journal of Banking& Finance

2013

Journal of Business
Ethics171

Corporate Social Responsibility and Credit
Ratings

172

Corporate Social Responsibility andStakeholder Value Maximization: Evidence
from Mergers
Corporate Social Responsibility and its Impact Marcia Millon Cornett,
Otgontsetseg Erhemjamts, H.
on Financial Performance: Investigation of
Tehranian
U.S. Commercial Banks

2013

Journal of Financial
Economics

2014

CSRパフォーマンスと企業価値―株主によるモニタリングの影響―
The Impact of Environmental, Social, andGovernance Disclosure on Firm Value: The
Role of
CEO Power
Do ESG Controversies Matter for Firm Value?
Evidence from International Data

川村 通,永田 京子

2016

Yiwei Li, Mengfeng Gong, Xiuye
Zhang, Lenny Koh

2017European Financial
Management
Association 2014
Annual Meeting
証券アナリスト
ジャーナル
The British
Accounting Review

Amal Aouadi, Sylvain Marsat

2018

Journal of Business
EthicsCorporate Social Responsibility and Firm Risk: R. Albuquerque, Y. Koskinen,
Theory and Empirical Evidence
Chendi Zhang

2019

Management
Science

173

174
175

176
177

掲載誌詳細

126

Volume 35, Issue 9,
September 2011,
Pages 2388-2406
117:679-694
Volume 110, Issue 1,
October 2013, Pages
87-1092016年7月号（第54巻第7号）15
Volume 50, Issue 1,
January 2018, Pages
60-75
volume 151,
pages1027–1047(2018)
Vol. 65, No. 10,
October 2019, pp.
4451–4469

b.
No.

調査対象論文一覧（D：企業価値④）
タイトル

著者名

出版年

1991

Australian Journalof Management

Volume 16 Issue 1,
June 1991, pp. 49–64

2006

Journal of
Accounting andPublic Policy
The Journal of
FinanceVolume 25, Issue 4,
July–August 2006,
Pages 409-434
Volume66, Issue2
April 2011 Pages 563600
86 (1): 59–100.

Amina Buallay

2019

179

Does Corporate Social Responsibility Create
Shareholder Value? The Importance of LongTerm Investors
Stewardship Theory or Agency Theory: CEO
Governance and Shareholder Returns

Phuong-Anh Nguyen, Ambrus
Kecskés, Sattar Mansi

2020

Lex Donaldson, James H. Davis

181

Corporate Governance and Firm Valuation

Lawrence D. Brown, Marcus L.
Caylor

182

Corporate Governance, Product Market
Competition, and Equity Prices

Xavier Giroud, Holger M. Mueller 2011

183

Voluntary Nonfinancial Disclosure and theCost of Equity Capital: The Initiation of
Corporate Social Responsibility Reporting
Does Corporate Social Responsibility Lead toSuperior Financial Performance? A Regression
Discontinuity Approach

Dan S. Dhaliwal, Oliver Zhen Li,
Albert Tsang, Yong George
Yang
Caroline Flammer

2011

The Accounting
Review

2015

Management
Science

The Corporate Social-Financial Performance
Relationship
The impact of racial diversity on intermediateand long-term performance: The moderatingrole of environmental context
Labor-Friendly Corporate Practices: Is What
is Good for Employees Good for
Shareholders?
Corporate Social Responsibility and Firm
Performance: Investor Preferences andCorporate Strategies

Lee E. Preston, Douglas P.
O'Bannon
ORLANDO C. RICHARD, B. P. S
MURTHI, KIRAN ISMAIL

1997

Business & Society

2007

Olubunmi Faleye, Emery A.
Trahan2011

Strategic
Management
JournalJournal of Business
EthicsAlison Mackey, Tyson B. Mackey
and Jay B. Barney

2007

184

185
186
187
188

127

掲載誌詳細

14 Jan 2019, Vol. 30,
Issue 1, pages 98 115

Is sustainability reporting (ESG) associatedwith performance? Evidence from theEuropean banking sector

180

掲載誌名

Management ofEnvironmental
Quality: An
International
JournalJournal of Banking& Finance

178

Academy ofManagement
Review

Volume 112, March
2020, 105217

Volume 61, Issue 11
November 2015
Pages iv-vi, 25492824
Volume 36, Issue 4
28: 1213–1233(2007)
101, pages1–27(2011)
2007, Vol. 32, No. 3,
817–835.

b.
No.
189

調査対象論文一覧（E：債券ESG投資①）
タイトル

著者名

出版年

掲載誌名

掲載誌詳細

190

Corporate Environmental Management andCredit Risk
Climate Vulnerability and the Cost of Debt

191

Do Shareholders Benefit From Green Bonds?

192

The effect of pro-environmental preferenceson bond prices: Evidence from green bonds
The Green Bonds Premium Puzzle: The Roleof Issuer Characteristics and Third-Party
Verification
Are green bonds priced differently fromconventional bonds?

Olivier David Zerbib

2019Maria Jua Bachelet, Leonardo
Becchetti and Stefano
Manfredonia
Yue Wu2019
2022

Emerging Markets
Review

195

Climate Regulatory Risks and Corporate
Bonds

Lee Seltzer, Laura T. Starks,
and Qifei Zhu

2022

196

Corporate Bonds and Climate Change Risk

Afsaneh Mastouri, Rohit
Mendiratta, Guido Giese

2022

197

The Effects of Corporate Social Performanceon the Cost of Corporate Debt and Credit
Ratings
Trust, social capital, and the bond market
benefitsof ESG performance
Environmental, Social and Governance (ESG)
performance and sovereign bond spreads: anempirical analysis of OECD countries

Ioannis Oikonomou, Chris
Brooks, Stephen Pavelin

2014

Federal Reserve
Bank of New York
Staff Reports
The Journal ofPortfolio
Management
The Financial
Review

Hami Amiraslani & Karl V. Lins
& Henri Servaes & Ane Tamayo

2022

Review of
Accounting Studies

2022

Gunther Capelle-Blancard,
Patricia Crifo, Marc-Arthur
Diaye, Rim Oueghlissi, Bert
Scholtens
Robert Gutsche, Jan‐Frederic
Schulz, Michael Gratwohl

2017

SSRN

2874262 (2016)2017

EFMA-Conference
proceedings

193
194

198
199

200

Firm-Value Effects of CSR Disclosure and CSR
Performance

Rob Bauer, Daniel Hann

2010

SSRN

Gerhard Kling, Yuen C Lo, Victor
Murinde, Ulrich Volz
Dragon Yongjun Tang, Yupu
Zhang

2018

SSRN

2018

Journal of
Corporate Finance

Volume 61, April
2020, 101427

Journal of Banking& Finance
Sustainability

Volume 98, January
2019, Pages 39-60
2019, 11(4), 1098
Volume 52,
September 2022,
100909Number 1014 April
2022

128

2022, 48 (10) 78-97
Volume 49, Issue 1 p.
49-75

b.
No.
201

202
203
204
205

調査対象論文一覧（E：債券ESG投資②）
タイトル

Understanding the Relationships between
Environmental and Social Risk Factors andFinancial Performance of Global
Infrastructure Projects
Measuring and Managing ESG Risks inSovereign Bond Portfolios and Implicationsfor Sovereign Debt Investing
Corporate Social Responsibility: Is it
Rewarded by the Corporate Bond Market? A
Critical Note
Corporate social responsibility and Eurozone
corporate bonds: The moderating role ofcountry sustainability
Corporate Social Responsibility and the Costof Corporate Bonds

206

ESG Ratings and Performanceof Corporate Bonds

207

The Effect of Social Screening on Bond
Mutual Fund Performance
The Performance of European Socially
Responsible Fixed-Income Funds
The Performance of European Socially
Responsible Fixed-Income Funds
Sustainable investing and bond returns

208
209
210
211
212

The Linkage between ESG Performance andCredit Ratings: A Firm-Level Perspective
Analysis
Do environment, social and governanceperformance impact credit ratings: a study
from India

著者名

出版年

掲載誌名

掲載誌詳細

Daniil Kiose, Steve Keen

2017

iBusiness

2017, 9, 80-100

L. Martellini, Lou-Salomé Vallée

2021

2021, 47 (9) 198-223

Klaus Michael Menz

2010

The Journal ofPortfolio
Management
Journal of Business
EthicsChristoph Stellner, Christian
Klein, and Bernhard Zwergel

2015

Journal of Banking& Finance

Pages 5449-5956

Wenxia Ge, Mingzhi Liu

2015

SIMON POLBENNIKOV, ALBERTDESCLÉE, LEV DYNKIN,
AND ANANDO MAITRA
Hans-MartinHenke

2016

Journal of
Accounting andPublic Policy
The Journal of
Fixed Income

Volume 34, Issue 6,
November–December
2015, Pages 597-624
Summer 2016, 26 (1)21-41

Paulo Leite, Maria Céu Cortez

2016

Journal of Banking& Finance
SSRN

Volume 67, June
2016, Pages 69-84

Paulo Leite, Maria Céu Cortez

2016

SSRN

Albert Desclée, Lev Dynkin and
Jay Hyman
Alain Devalle, Simona Fiandrino& Valter Cantino

2017

Barclays report

2017

Sonali Bhattacharya, Dipasha
Sharma2019

International
Journal of Businessand Management
International
Journal of Ethics
and Systems

129

2016

volume 96, pages117–
134 (2010)

Vol 12, No.9
Vol. 35 No. 3, pp.
466-484b.
No.

調査対象論文一覧（E：債券ESG投資③）
タイトル

著者名

出版年

2020, 46 (8) 133-147

2003

The Journal ofBusiness

Vol. 76, No. 3 (July
2003), pp. 455-475

2005

Journal of Financial
and Quantitative
Analysis
The Review of
Financial Studies
Review of Finance

ESG in Global Corporate Bonds The Analysis
Behind the Hype

Bhupinder Bahra,Lovjit Thukral

2020

214

The Impact of Corporate Social andEnvironment Performance on Credit Rating
Prediction: North America versus Europe
Effect of Corporate Governance on Bond
Ratings and Yields: The Role of Institutional
Investors and Outside Directors
Does Corporate Governance Matter toBondholders?

Gregor Dorfleitner, Johannes
Grebler and Sebastian Utz

2020

Sanjeev Bhojraj, Partha
Sengupta
Mark S. Klock, S. Mansi, W.
Maxwell216
217

Governance Mechanisms and Bond Prices

218

Do Non-Financial Stakeholders Affect thePricing of Risky Debt? Evidence from
Unionized Workers
The Effects of Data Transparency Policy
Reforms on Emerging Market Sovereign Bond
Spreads
Institutional Investment Horizons, Corporate
Governance, and Credit Ratings:
International Evidence
Employee Relations and Credit Risk

219
220
221
222

Expertise among SRI fixed income funds andtheir management companies

掲載誌詳細

The Journal ofPortfolio
Management
Journal of Risk

213

215

掲載誌名

Vol 22 No. 6 Pages: 133.

Sangyup Choi, Yuko Hashimoto

2017

IMF Working Paper

Volume 40 , Issue 4 ,December 2005 , pp.
693 - 719
20.5 (2007): 13591388
Volume 16, Issue 2,
April 2012, Pages
347–383
WP/17/74

Hamdi Driss,Wolfgang
Drobetz,Sadok El
Ghoul,Omrane Guedhami
Rob Bauer, Jeroen Derwall,
Daniel Hann
Andreas G. F. Hoepner, Marcus
Nilsson

2021

Journal of
Corporate Finance

Volume 67, April
2021, 101874

2009

SSRN

2017

SSRN

M. Cremers, Vinay B. Nair,
2007
Chenyang (Jason) Wei
Huafeng (JASON) Chen, Marcin
2011
Kacperczyk, Hernán Ortiz-Molina

130

b.
No.
223

224

調査対象論文一覧（F：エンゲージメント①）
タイトル

The FTSE4Good Effect: The Impact ofResponsible Investment Indices on
Environmental Management
The Real Effects of Environmental Activist
Investing

著者名

出版年

2012

SSRN

S. L. Naaraayanan, Kunal
Sachdeva, Varun Sharma

2021

European Corporate No.743/2021
GovernanceInstitute FinanceWorking Paper
The Review ofVolume 28, Issue 12,
Financial Studies
December 2015,
Pages 3225–3268
RIETI Discussion
Discussion Paper
Paper Series
Series 21-J-036
SSRN

Active Ownership

Elroy Dimson, Oğuzhan
Karakaş, Xi Li

2015

226

機関投資家によるエンゲージメントの動機および効果
Private Shareholder Engagements on Material
ESG Issues
Shareholder Engagement on Environmental,
Social, and Governance Performance
How ESG Engagement Creates Value forInvestors and Companies

日高 航,池田 直史,井上 光太郎

2021

R. Bauer, Jeroen Derwall, Colin
TissenTamas Barko, Martijn Cremers& Luc Renneboog
Dr Jean-Pascal Gond,Dr Niamh
O’Sullivan,Dr Rieneke
Slager,Mikael Homanen,Dr
Michael Viehs and Szilvia
MosonyJiaying Wei

2022

228
229

掲載誌詳細

C. Mackenzie, Bill Rees, T.
Rodionova

225

227

掲載誌名

2022
2018

230

Environmental, Social, and Governance
Proposals and Shareholder Activism

231

ESG Shareholder Engagement and Downside
Risk

Andreas G. F. Hoepner, Ioannis
Oikonomou, Zacharias Sautner,
Laura T. Starks, Xiao Y. Zhou

2020

232

Coordinated Engagements

E. Dimson, Og˜uzhan Karakaş,
Xi Li

2021

131

2020

Journal of Business
EthicsPRI

The Journal ofPortfolio
Management
European Corporate
GovernanceInstitute FinanceWorking Paper
European Corporate
GovernanceInstitute FinanceWorking Paper

180 pages777–812
43216

Ethical Investing
2020, 46 (3) 49-64
No. 671/2020

No.721/2021

b.
No.

調査対象論文一覧（F：エンゲージメント②）
タイトル

著者名

出版年

掲載誌名

233

Shareholder Activism by Institutional
Investors: Evidence from CalPERS

Michael P. Smith

1996

The Journal of
Finance

234

Does Governance Travel Around the World?
Evidence from Institutional Investors

Reena Aggarwal, Isil Erel,
Miguel A. Ferreira, Pedro Matos

2011

Journal of Financial
Economics

235

THE LONG-TERM EFFECTS OF HEDGE FUND
ACTIVISM

Lucian A. Bebchuk, Alon Brav,
and Wei Jiang

2015

NBER Working
Paper

236

Family Control and Corporate Social
Responsibility

237

Institutional investors and corporate
governance: The incentive to be engaged
Outsourcing Active Ownership in Japan2016
Sadok El Ghoul, Omrane
Guedhami, Chuck C.Y. Kwok, He
Wang
Jonathan Lewellen, Katharina
2021
Lewellen2021
Marco Becht, Julian R. Franks,
Hideaki Miyajima, Kazunori
Suzuki

238

239
240

The "Washing Machine": Investment
Strategies and Corporate Behavior withSocially Responsible Investors
Long-term economic consequences of hedge
fund activist interventions

Christian Gollier, Sebastien
Pouget2014

Ed deHaan, David Larcker &Charles McClure

2019

132

Journal of Banking& Finance

掲載誌詳細

Vol. 51, No. 1 (Mar.,
1996), pp. 227-252(26 pages)
Volume 100, Issue 1,
April 2011, Pages
154-181No. 21227
Volume 73, December
2016, Pages 131-146

The Journal of
77:213-264
Finance
European Corporate No. 766/2021
GovernanceInstitute FinanceWorking Paper
TSE Working
No 14-457
Papers
Review of
Accounting Studies

24, pages536–569(2019)

b.
No.

調査対象論文一覧（Z：その他①）
タイトル

著者名

出版年

掲載誌名

2022

Corporate social responsibility performanceand information asymmetry

Lera Bowman, Dapeng Hu,
Mark Hu, Amit Madaan, Antonio
Baldaque da Silva
Seong Y. Cho, Cheol Lee, Ray J.
Pfeiffer Jr.

243

Do Ratings of Firms Converge? Implicationsfor Managers, Investors and Strategy
Researchers

Aaron Chatterji, Rodolphe
Durand, David Levine, SamuelTouboul2015

244

Socially responsible firms

Allen Ferrell, Liang Hao, Luc
Renneboog

2016

Journal of Financial
Economics

245

ESG as Waving Banners and as Pulling Plows

M. Statman

2020

246

Investor Horizons and Corporate Policies

Francois Derrien, Ambrus
Kecskes and David Thesmar

2013

247

Do Long-Term Investors Improve Corporate
Decision Making?

JARRAD HARFORD, AMBRUS
KECSKÉS, and SATTAR MANSI

2017

248

Do Directors Drive Corporate Sustainability?

Peter Iliev & Lukas Roth2020

The Journal ofPortfolio
Management
Journal of Financial
and Quantitative
Analysis
Finance Down
Under 2015
Building on theBest from the
Cellars of Finance
Paper
SSRN

249

Renewable Governance: Good for theEnvironment?

2023

250

Peer effects of corporate social responsibility

I. Dyck, Karl V. Lins, Lukáš
Roth, Mitch Towner, Hannes F.
WagnerJie Cao, Hao Liang, Xintong
Zhan

241

Assessing Climate Change Impact on
Sovereign Bonds

242

133

2012

2019

The Journal ofPortfolio
Management
Journal of
Accounting andPublic Policy
Strategic
Management
JournalJournal of
Accounting
Research
Management
Science

掲載誌詳細

2022, 48 (10) 98-118
Volume 32, Issue 1,
January–February
2013, Pages 71-83
Volume37,
Issue8,August
2016,Pages 15971614
Volume 122, Issue 3,
December 2016,
Pages 585-606
46.3 (2020): 16-25.
Vol. 48, No. 6 pp.
1755-1780

Volume61, Issue1
March 2023 Pages
279-327
Volume 65, Issue 12
December 2019Pages
5449-5956

b.
No.
251

調査対象論文一覧（Z：その他②）
タイトル

著者名

出版年

掲載誌名

Investor Horizons, Long-Term Blockholders,and Corporate Social Responsibility
Institutional Ownership Horizon, Corporate
Social Responsibility and Shareholder Value

Simon Gloßner

2018

Otgontsetseg Erhemjamts,
Kershen Huang

2019

Value Maximization, Stakeholder Theory, andthe Corporate Objective Function
Stakeholder Theory and “The Corporate
Objective Revisited”

Michael C. Jensen

2001

R. Edward Freeman, Andrew C.
Wicks, Bidhan Parmar

2004

255

Corporate Social Responsibility and Social
Entrepreneurship

DAVID P. BARON

2007

256

The Colors of Investors' Money: The Role ofInstitutional Investors Around the World

Miguel A. Ferreira, Pedro Matos

2008

257

INDIVIDUAL AND CORPORATE SOCIALRESPONSIBILITY
ESG Integration and the Investment
Management Process: Fundamental Investing
Reinvented
Corporate ESG Profiles and Investor Horizons

ROLAND BÉNABOU, JEAN
TIROLE
Emiel van Duuren, Auke
Plantinga, Bert Scholtens

2009

Economica

2016

Journal of Business
EthicsLaura Starks, Parth Venkat,
Qifei Zhu
Henrik Cronqvist, Frank Yu

2017

SSRN

2017

Journal of Financial
Economics

Hyun-Dong Kim, Taeyeon Kim,
Yura Kim, Kwangwoo ParkGUIDO GIESE, LINDA-ELING
LEE, DIMITRIS MELAS, ZOLTÁN
NAGY, and LAURA NISHIKAWA

2019

Journal of Banking& Finance
The Journal of Beta
Investment
Strategies

252
253
254

258
259
260
261
262

Shaped by Their Daughters: Executives,
Female Socialization, and Corporate Social
Responsibility
Do long-term institutional investors promote
corporate social responsibility activities?
Performance and Risk Analysis of IndexBased ESG Portfolios

134

2019

Journal of Banking& Finance
Journal of BusinessResearch
European Financial
Management
Organization
ScienceJournal of
Economics &Management
Strategy
Journal of Financial
Economics

掲載誌詳細

Volume 103, June
2019, Pages 78-97
Volume 105,
December 2019,
Pages 61-79
Vol. 7, No. 3, 2001,
297-317Vol. 15, No. 3, May–
June 2004, pp. 364–
369
Volume16, Issue3,Fall
2007,Pages 683-717
Volume 88, Issue 3,
June 2008, Pages
499-533
Volume 77, Issue 305
p. 1-19
138, pages525–533(2016)

Volume 126, Issue 3,
December 2017,
Pages 543-562
Volume 101, April
2019, Pages 256-269
Spring 2019, 9 (4)
46-57

b.
No.

調査対象論文一覧（Z：その他③）
タイトル

著者名

出版年

掲載誌名

掲載誌詳細

263

Institutional Shareholders and Corporate
Social Responsibility

Chen Tao, Dong Hui, Lin Chen

2020

Journal of Financial
Economics

264

Is Exclusion Effective?

David Blitz, L. Swinkels

2020

265

The Effect of Green Investment on Corporate
Behavior

R. Heinkel, A. Kraus, J. Zechner

2001

266

Creating sustainable value

S. Hart, M. Milstein

2003

267

What gets measured gets managed?
Responsible Investment indices andresponsible corporate behaviour
Corporate Social Responsibility, Noise, andStock Market Volatility

Rieneke Slager

2010

Marc Orlitzky

2013

269

Corporate Social Responsibility and Access toFinance

Beiting Cheng, I. Ioannou,
George Serafeim

2014

270

Corporate Socially Responsible Investments:
CEO Altruism, Reputation, and Shareholder
Interests
Measuring the level and risk of corporate
responsibility – An empirical comparison ofdifferent ESG rating approaches
Companies Should Maximize Shareholder
Welfare Not Market Value

R. Borghesi, J. Houston, A.
Naranjo2014

The Journal ofPortfolio
Management
Journal of Financial
and Quantitative
Analysis
Academy ofManagement
Executive
Academy ofManagement
Proceedings
Academy ofManagement
Perspectives
Strategic
Management
JournalJournal of
Corporate Finance

G. Dorfleitner, G. Halbritter, Mai
Nguyen

2015

Journal of AssetManagement

16.7 (2015): 450-466.

Oliver Hart, Luigi Zingales

2017

2(2):247-275

Hao Liang, L. Renneboog

2017

Journal of Law,
Finance, andAccounting
The Journal of
Finance

268

271
272
273

On the Foundations of Corporate Social
Responsibility

135

Volume 135, Issue 2,
February 2020, Pages
483-50446.3 (2020): 42-48.
VOL. 36, NO.
4DECEMBER 2001
Vol. 17, No. 2
Vol. 2010, No. 1
27.3 (2013): 238-254.
Volume35,
Issue1,January
2014,Pages 1-23
Volume 26, June
2014, Pages 164-181

72.2 (2017): 853-910

b.
No.

調査対象論文一覧（Z：その他④）
タイトル

著者名

出版年

掲載誌名

掲載誌詳細

Sensitive industries produce better ESG
performance: Evidence from emerging
markets
The role of board gender and foreign
ownership in the CSR performance of Chineselisted firms
Corporate Environmental Responsibility andFirm Performance in the Financial Services
SectorGreen Certification and Building Performance:
Implications for Tangibles and Intangibles

Alexandre Sanches Garcia,
Wesley Mendes-da-Silva,
Renato J. Orsato
P. Mcguinness, J. Vieito,
Mingzhu Wang

2017

Journal of Cleaner
Production

150 (2017) 135-147

2017

Journal of
Corporate Finance

42, 75-99

H. Jo, Hakkon Kim, Kwangwoo
Park

2015

Journal of Business
Ethics131, pages257–284(2015)

Avis Devine, Nils Kok

2015

278

Carbon-Tax-Adjusted ValueDavid Blitz, Tobias Hoogteijling

2021

The Journal ofPortfolio
Management
SSRN

Special Real Estate
Issue 2015, 41 (6)151-163

279

Climate Change, Corporate Valuation, and
the Proposed Securities and Exchange
Commission Disclosures Regulations
Climate Output at Risk

Bradford Cornell

2022

2022, 48 (10) 40-45

Riccardo Rebonato, Dherminder
Kainth, Lionel Melin

2022

281

The pricing of carbon risk in syndicatedloans: which risks are priced and why?

Torsten Ehlers, Frank Packer,
Kathrin de Greiff

2022

The Journal ofPortfolio
Management
The Journal ofPortfolio
Management
Journal of Banking& Finance282

THE IMPACT OF CORPORATE SOCIALRESPONSIBILITY ON INVESTMENTRECOMMENDATIONSRetail Investors' Perceptions of the DecisionUsefulness of Economic Performance,
Governance and Corporate Social
Responsibility Disclosures
Are Red or Blue Companies More Likely to Go
Green? Politics and Corporate Social
Responsibility

Ioannis Ioannou, George
Serafeim

2010

Jeffrey Cohen, Lori HolderWebb, Leda Nath, David Wood

2011

Academy ofManagement
Proceedings
Behavioral
Research in
Accounting

Volume36, Issue7,July
2015,Pages 10531081
23 (1): 109–129

Alberta Di Giuli, Leonard
Kostovetsky

2014

Journal of Financial
Economics

111.1 (2014): 158180.

274
275

276
277

280

283

284

136

2022, 48 (10) 46-59
vol.136, 106180

b.
No.

調査対象論文一覧（Z：その他⑤）
タイトル

著者名

出版年

掲載誌名

285

CEO compensation and corporate social
responsibility

Ming Jian, Kin-Wai Lee

2015

286

SRI Funds: Investor Demand, Exogenous
Shocks and ESG ProfilesJędrzej Białkowski, Laura T.
Starks2016

287

Do Investors Value Sustainability? A Natural
Experiment Examining Ranking and Fund
Flows
Investing in Socially Responsible Mutual
Funds

Samuel M. Hartzmark, Abigail B. 2019
Sussman

Journal ofMultinational
Financial
Management
American Finance
Association Annual
Meeting
The Journal of
Finance

Christopher C. Geczy, Robert F.
Stambaugh, David Levin

2021

Review of Asset
Pricing Studies

The Unreasonable Attractiveness of More ESG
Data
Aggregate Confusion: The Divergence of ESG
Ratings

Mike Chen, Rob von Behren,
George Mussalli
Florian Berg, Julian F. Koelbel,
Roberto Rigobon

2021

SSRN

2022

Review of Finance

291

The Effects of Corporate Governance on
Firms' Credit Ratings

H. A. Skaife, D. Collins, Ryan
LaFond2006

292

Behind the Scenes: The Corporate
Governance Preferences of Institutional
Investors
Corporate social responsibility and social
capitalCorporate Social Responsibility and the Costof Debt

JOSEPH A. McCAHERY,ZACHARIAS SAUTNER and
LAURA T. STARKS
Anand Jha, James Cox

2016

Journal of
Accounting andEconomics
The Journal of
FinanceElizabeth W. Cooper, Hatice
Uzun

2015

DOES PRODUCT MARKET COMPETITIONFOSTER CORPORATE SOCIALRESPONSIBILITY? EVIDENCE FROM TRADE
LIBERALIZATIONCAROLINE FLAMMER

2014

288
289
290

293
294
295

137

2015

Journal of Banking& Finance
Journal of
Accounting and
Finance
Strategic
Management
Journal

掲載誌詳細

Volume 29 Pages 4665

Volume74, Issue6
December 2019 Pages
2789-2837
Volume 11, Issue 2,
June 2021, Pages
309–351
Volume 26, Issue 6,
November 2022,
Pages 1315–1344
42(2006)203-243
Volume71, Issue6
December 2016 Pages
2905-2932
60 (2015): 252-270.
Vol. 15(8) 2015 11
Volume36,
Issue10,October
2015,Pages 14691485

b.
No.

調査対象論文一覧（Z：その他⑥）
タイトル

296

Do Institutional Investors Drive Corporate
Social Responsibility? International Evidence

297

Risk Management, Real Options, Corporate
Social Responsibility
Socially Responsible Investment Funds:
Investor Reaction to Current and Past
Returns
The Carbon Risk Factor (EMI - ‘Efficient
Minus Intensive’)
Clearing the Air: Responsible Investment

298
299
300

著者名

Alexander Dyck,Karl
V.Lins,LukasRoth,Hannes
F.Wagner
Bryan W. Husted

出版年

掲載誌名

2019

Journal of Financial
Economics

131:693-714

2005

Journal of Business
EthicsJournal of Banking& Finance

60, pages175–183(2005)
Volume 32, Issue 9,
September 2008,
Pages 1850-1859

Karen L. Benson, Jacquelyn
Humphrey

2008

Jonathan M. Harris

2015

SSRN

Jeffrey Dunn, M. Hernández, C.
Palazzolo

2020

The Journal ofPortfolio
Management

138

掲載誌詳細

Ethical Investing
2020, 46 (3) 36-41