ISSN 1 3 4 7 ‑ 6 9 6 3

年 報

経 営 デ ィス ク ロー ジ ャー 研 究

年 報

経営ディスクロージャー研究

報

経営ディスクロージャー研究第14号／2016年３月

第
14

号

JARDIS年

JARDIS

日本ディスクロージャー研究学会

日 本 デ ィスク ロ ージャー 研 究 学 会序文 ─年報第14号の発刊にあたって─坂 上学（法政大学）諸々の事情により発刊が遅れに遅れてしまいましたが、やっとのこと『年報 経営ディスク
ロージャー研究』（以下、『年報』）第14号を発刊することができました。発刊が遅れ、多くの方々よりご心配の言葉をおかけいただきましたが、編集長として最後の仕事をなんとか終えたことを素直に喜びたいと思います。
第14号より大幅な編集方針の刷新があり、本学会の年報として性格を全面的に押し出すことになりました。その象徴となるのが「特集」
セクションで、研究大会における統一論題報告・
討論セッションの概要や特別プロジェクトの研究成果を、会員の皆様に広く内容を伝えるべく設けられたものです。
「特集１」は、2013年５月に東北大震災の被災地でもある福島の地で開催された第７回研究大会（福島学院大学）での統一論題「東日本大震災後のリスク管理と情報のディスクロージ
ャーのあり方」を特集しました。本来であれば2013年度の活動ですので第13号に掲載すべきものですが、諸般の事情により第14号に掲載することになりました。
「特集２」は第９回研究大会（名古屋大学）での統一論題「M&A の促進は経済の成長戦略に効果があるのか」を、「特集３」は第10回研究大会（名古屋市立大学）での統一論題「ディスクロージャー研究の新動向」
を、それぞれ特集しました。各報告の内容は当日会場で配布された要旨集に掲載された原稿を再掲したものですが、各研究大会でどのような議論がなされたのか、その概要をお届けできるのではないかと思っております。
「特集４」は、特別プロジェクト（主査：野口晃弘・名古屋大学）の中間報告「負債と資本の中間項目の開示」を掲載しました。
今回新たに設けられたもう１つのセクションである「論稿」には、３つの論文が掲載されています。
「論稿」セクションは各研究大会における自由論題報告の論文を掲載するもので、今号では会員への周知が不十分だったためか、2014年度に研究大会で報告された論文が16篇あったにもかかわらず、投稿された数が３篇にとどまりました。投稿を呼びかける周知方法（会員向けニュースメールによるアナウンスのみ）に問題があったのではないかと大いに反省しております。
本号は結果として、「特集」４編、「論稿」３編が掲載されることになりましたが、まだまだ多くの論稿を掲載する余地があります。研究大会で報告された論文は、投稿されれば原則としてすべて掲載することになっておりますので、会員の皆さまには奮って学会報告をした
うえで投稿していただければと思っております。
第15号より編集長が乙政正太氏（関西大学）へ交代し、本号が発刊されてすぐに『年報』第15号が発刊できるよう、鋭意編集中であると聞いています。次号より『年報』の発刊スケジュールがようやく正常化できる目途がたったことを、最後にご報告申し上げたいと思います。

年報 経営ディスクロージャー研究
No.14 2016 年３月
日本ディスクロージャー研究学会

目
序

次

文

─年報第 14 号の発刊にあたって─

特

坂上

学

集

特集（１） 東日本大震災後のリスク管理と情報のディスクロージャーのあり方
統一論題解題黒川 行治（ ３ ）リスク・コミュニケーションの現代的意義

吉川 肇子（ ６ ）東日本大震災と福島第一原発事故をめぐる情報：福島在住者の視点から
藤野美都子（ ７ ）ディスクロージャーの原点を探る ─会計が果たす役割を中心に─
八田 進二（ ７ ）リスクのディスクロージャーに関する研究の必要性

柴健次（ ８ ）

特集（２） M&A の促進は経済の成長戦略に効果があるのか
統一論題解題：M&A の促進は経済の成長戦略に効果があるのか
黒川 行治（ 13 ）M&A の促進は経済の成長戦略に効果があるのか─ M&A の促進とのれんの償却

花村 信也（ 16 ）M&A の効果に関する実証研究
─測定手法と効果を左右する要因の視点から─

矢部 謙介（ 19 ）M&A マネジメントの組織的課題
─ M&A によって競争力を高めるために─

中村 公一（ 21 ）特集（３） ディスクロージャー研究の新動向
統一論題解題奥田 真也（ 27 ）

テキストマイニングとディスクロージャー研究

坂上

学（ 29 ）

アノマリーとディスクロージャー研究

音川 和久（ 31 ）実験研究とディスクロージャー研究

上枝 正幸（ 33 ）特集（４） 2014 年度特別プロジェクト中間報告「負債と資本の中間項目の開示」（ 39 ）論 稿
１ SEC 基準採用企業の MD&A 情報と株式市場の反応

伊藤 健顕（ 53 ）２ Challenge by Goldman Sachs Group in the Competitive and Mature Market
Taka Okada（ 63 ）３ 予想外の事象に直面する企業の企業評価を決定づける要因
大沼宏・櫻田─移転価格税制適用企業を題材に─

資

譲（ 83 ）

料

１ 日本ディスクロージャー研究学会役員一覧（ 99 ）

２ 日本ディスクロージャー研究学会第９回研究大会プログラム（）

３ 日本ディスクロージャー研究学会第 10 回研究大会プログラム（）

４ 日本ディスクロージャー研究学会第８回『現代ディスクロージャー研究』（カンファレンスプログラム）

●特集（１）

東日本大震災後のリスク管理と情報のディスクロージャーのあり方
統一論題解題黒川行治（慶応義塾大学）

リスク・コミュニケーションの現代的意義
吉川肇子（慶應義塾大学）

東日本大震災と福島第一原発事故をめぐる情報：福島在住者の視点から
藤野美都子（福島県立医科大学）

ディスクロージャーの原点を探る─会計が果たす役割を中心に─
八田進二（青山学院大学）

リスクのディスクロージャーに関する研究の必要性
柴健次（関西大学）

2013 年５月 11 日（土）〜12 日（日）にかけて福島学院大学において第７回研究大会が開催された。
東日本大震災の被災地でもある福島の地において、震災から２年余の時間経過を踏まえ、リスク管理はどのようにすべきか、また情報のディスクロージャーはどのようにあるべきかについて長期的かつ普遍的な視点で議論することを目的として、
統一論題「東日本大震災後のリスク管理と情報ディ
スクロージャーのあり方」が設定され、黒川行治氏（慶応義塾大学）を司会に、吉川肇子氏（慶応
義塾大学）・藤野美都子氏（福島県立医科大学）
・八田進二氏（青山学院大学）
・柴健次氏（関西大学）の各氏より、多様な立場から多角的に議論・討議がおこなわれた。
特集１では、当日配布された要旨集より、各報告者の報告要旨を再掲し、当日会場に来られなかった会員のために、討論の概要をお伝えすることにしたい。

特集（１）

統一論題解題2013年５月11日 福島学院大学
統一論題司会・本学会会長
黒 川 行 治（慶應義塾大学）

Ⅰ
日本ディスクロージャー研究学会は、会計学・経営学を専門とする会員の構成から、財務情報のディ
スクロージャー問題を対象とする研究報告がこれまで多かった。しかし、ディスクロージャーに関する
課題は、われわれが日々生活している人間社会の其処此処に存在しているので、本学会は、それらをすべて研究対象とする総合的なディスクロージャー研究専門学会に発展することを目標に掲げている。
2011年３月11日に発生した東日本大震災から２年余を経過した。被災された方々の苦難は今なお続
き、時間の経過とともに山積する問題は深化と多様化している。この間、公的機関のみならず、その労苦に共感した人々の善意に基づく支援活動も続いている。自然科学系、社会科学系の学会・学者もこの事態を深刻に受け止め、多くの研究、提言、試行がなされてきた。そのような時期、第７回研究大会が被災した福島学院大学で開催され、しかも統一論題のテーマが「東日本大震災後のリスク管理と情報のディスクロージャーのあり方」とされたことは大変意義深く、当学会会員を代表して、準備委員長の中島真澄教授に心より感謝申し上げるものである。

Ⅱ
大震災後の私自身の状況を語ることは憚られることではあるが、おそらく同様の思考・体験をされている方々も多いのではないかと思い、少しだけ述べさせていただく。大震災以前に政府の仕事で東海村の原子力発電所と青森の六ヶ所村にある使用済み核燃料再処理施設および東通原子力発電所を視察した経験があり、一般市民よりも僅かであるが原子力発電所の建屋の構造と使用済み核燃料の性質に関する知識があった。したがって、３月14日の時点で、炉心ならびに使用済み核燃料プールの融解の危機と広範囲にわたる自然環境の深刻な放射能汚染、チェルノブイリと同様の長期にわたる当地域からの人間の撤退を直感した。
わが国は広島と長崎でそれぞれ数十万人の一般市民が原子爆弾の被害を受けた唯一の被爆国である。
その日本国および国民が、再び深刻な放射能被害を受けなければならないのか？自然とともにある人間を超える存在を「神」と呼ぶのであれば、あるいは人間をも含む自然世界の普遍的法則があるのであれ
ば、今回の東日本大震災とくに原子力発電所の大事故は、人間に対する「神」の啓示、自然法則に違反–3–

年報 経営ディスクロージャー研究

2016年３月

第14号

する行為への警告ではないかと思え、その啓示や警告の意味する内容が何であるのかを人間として思索しなければならないと思った。次に、福島県東部を中心とする広範囲で、しかもわれわれの寿命と比較して何世代かに及ぶ長期の被害、現在世代では解決できず将来世代を巻き込んだ危機の現出は、近代日本の歴史からして明治維新と第２次世界大戦の終結に匹敵する社会の大転換の契機ではないかと思えた。そこで、この２年余、都市工学、日本人文化論、宗教論、環境哲学、公共哲学、政治経済学、社会学の名著とされるもの等を遅々ながら読んで過ごした。しかし当然のこととはいえ、未だに「神」の啓示、自然法則違反の警告の意味は解らないでいる。

Ⅲ
統一論題に参加される会員諸兄に問いたい。現在、学問・研究を職業とする学者、それらと何らかの関わりをもつ専門家に求められていることは、既存の研究対象と研究モデルの枠内で研究活動等を続けていくことではないのではないのか。ジャーナル至上主義から離れ、自分独自のモデルを構築し、不確実でリスクの高い長期に及ぶ研究に挑戦することではないのか。そして、人間社会の幸福に役立つような研究こそするべきではないのか。そのためには、何がわれわれの社会において解決すべき問題であるのかを知ること、すなわち研究課題を探索し、重要な研究課題を設定する能力と努力が学者や専門家に求められているのではないのか。
昨年（2012年）８月の夏期休暇中に、600頁を遥かに超える『国会事故調査委員会報告書』を全文拝読した。技術的にも多くの指摘がなされているが、社会科学者にとっても感慨深い多くの示唆が含まれている。本学会の特別講演および統一論題討論者に、この国会事故調査委員会で中心となって活動された野村修也教授をお迎えできたことは画期的なことである。さらに、リスク・コミュニケーションの大家、日本中の自治体や防災関係機関等からの招聘で超ご多忙な吉川輩子教授から、ディスクロージャーとコミュニケーションの概念の異同等がお聞きできるであろう。また、チェルノブイリ調査にも参加された藤野美都子教授からは医学・健康管理のご専門の立場で、福島在住者が東日本大震災の錯綜する情
報にどのように接し受け止めたかというご報告が予定されており、異分野の課題を知ることができるであろう。そして、当学会会員の八田進二教授と柴健次教授は、ともに東日本大震災後に研究会を発足させ、既存の会計学者を超える視点で研究・提言書をそれぞれ上梓されている。具体的な研究成果と提言をお聞きすることができることであろう。
特別講演と統一論題のご報告、そして討論を拝聴することで、何が私たちに求められているのか、新たな研究課題探索に向け多くの示唆が得られることであろう。

Ⅳ
上述したように、浅学非才で、「資本主義精神に関わる営利・発展思想」の問題点１）に「神」の啓示の意味を見いだそうかと、未だもがいている私には、統一論題の司会・討論会座長として、会員諸兄へのプレゼントとなるような研究成果を持ち合わせていない。とはいえ統一論題解題ということで、何か–4–

特集（１） 東日本大震災後のリスク管理と情報のディスクロージャーのあり方

共通する思想のようなものを期待する会員も居られることであろう。そこで、恥ずかしながら現在一つ考えているアイデアは、「リスク管理と情報のディスクロージャーの当事者である人間のあり様に関する前提」の問題である。規範的な論述でご容赦いただきたい。民主主義社会では、人間が人間であるために最も価値を置いている規準は、意思決定の『自由』ではないのかと思う。そこで、この自由なるものの概念が重要となるのである。いささか長文となるが、カール・ポラニーの言説を引用して本解題の結語とする。
「社会的自由の真の概念は、人間と人間との実在的関係に基づいている。社会的自由の概念はわれわ
れに、次のような二重の認識によって、この責任の要求を押しつける。すなわち、一方では、社会的な結果を全くともなわないような人間の行動など存在しない、ということであり、他方では、社会のなかでは、どういうかたちであろうと個々の人間の行動に基づかない存在、構築物、法則は存在しないし存在しえない、ということである。社会主義者にとって「自由に行為する」というのは、われわれが人間の相互関連─その外に社会的現実は存在しない─に関与することに対して責任があるという事実、
まさにこのことに対して責任を担わなければならないという事実を意識して行為する、ということである。自由であるというのは、したがってここではもはや典型的な市民のイデオロギーにおけるような義務や責任から自由だということではなく、義務と責任を担うことによって自由だということである。それは選択を免れた者の自由ではなく、選択する者の自由であり、免責の自由ではなく、自己負担の自由であり、したがってそもそも社会からの解放の形態ではなく、社会的に結びついていることの基本形態であり、他者との連帯が停止する地点ではなく、社会的存在の逃れられない責任をわが身に引き受ける
２）地点なのである。
」

公共社会の義務や責任に対する姿勢によって、われわれ個々人の気品と価値が決まるのであろう。
《注》１）黒川行治「資本主義精神の終焉─公共会計学の勧めの背景─」『企業会計』論壇、2012年７月号、Vol.64 No.7、17-28頁。
２）カール・ポラニー著、若松みどり・植村邦彦・若松章孝編訳『市場社会と人間の自由』大月書店、2012年、33-34頁。

–5–

年報 経営ディスクロージャー研究

2016年３月

第14号

リスク・コミュニケーションの現代的意義
吉川肇

子（慶應義塾大学）

リスク・コミュニケーションの歴史を紹介した上で、その現代的な意義について論じる。ことに、リスク・コミュニケーションにおける「情報公開」と「透明性」の重要性について、強調したいと考えている。
「リスク・コミュニケーション（risk communication）」という用語は、1980年代から使われるようになってきた比較的新しい用語である。
新しい用語の導入は、人々の意識を変える。たとえば、「インフォームド・コンセント」という用語が使われるようになってから、患者と医療関係者の関係が変化してきている。リスクを受ける当事者である患者に十分に説明した上で同意を取ることの重要性が、単に同意書にサインをするという手続き上の変化だけでなく、医療者に意識されるようになってきた。
逆に言えば、リスク ･ コミュニケーションといいながら、リスクの伝達手法と狭く誤解し、意識を変えないのであれば、新しい用語を使う意味がない。リスクについて多くの情報をもっている科学者や行政などの専門家だけが情報や意思決定を独占するのではなく、非専門家である市民を含めた社会全体として意思決定していこうとする、新しい考え方の浸透が目指されている。
リスク ･ コミュニケーションを通して、情報公開を進めていくと、リスク発見の可能性が高まる。たとえば、2011年の原発事故後には、行政当局の情報公開が遅かったり、公的な機関の測定が遅々として進まなかったりしたために、一般市民が放射線の測定を行ってその情報を集積していくという動きも出てきた（「測ってガイガー」http://hakatte.jp/）。多くの人が非公式なつながりの中で知恵を結集していくこのような手法は、リスク ･ コミュニケーションにおける市民参加の新しい形を示唆している。
リスクの発見は、理想的にはリスク削減につながっていくものである。しかし、現実には必要な費用が支弁できなったり、解決の方法がなかったりして、有効な対策をとれないこともある。そのような時には、どうしてその決定をしたのかについてきちんと記録を取っておき（透明性）、後になって費用が調達できたら、あるいは新しい対策が見いだせたら、決定を見直すことになる。一度決めたことだからといって、その決定に固執するようなことがあってはならない。リスク ･ コミュニケーションは、修正を繰り返しながらも、継続していく過程なのである。

–6–

特集（１） 東日本大震災後のリスク管理と情報のディスクロージャーのあり方

東日本大震災と福島第一原発事故をめぐる情報：福島在住者の視点から
藤野

美都子（福島県立医科大学）

一昨年参加したチェルノブイリ調査からの知見も踏まえ、福島在住者が、様々な情報が錯綜するなかで、地震・津波・原発事故をめぐる情報にどのように接し、受け止めたかという視点から報告する。
地震・津波そして福島第一原発事故に見舞われた福島に在住している者として、地震・津波・原発事
故をめぐる情報にどのように接し、受け止めたかという視点から報告したいと考える。一昨年11月にチェルノブイリ調査団に参加し、チェルノブイリ事故について知る機会を得た。その際に得た若干の知見も踏まえたい。県民健康管理調査を担う大学に所属しており、余力があれば、放射線の健康影響に関する情報についても考察を試みたいと思う。なお、私自身は全くの活字人間で、通常テレビ・ラジオは利用していない。事故直後はテレビ等もみたが、日常的な情報源は新聞である。接したネット上の情報も限られている。従って、私の情報源はかなり狭いということも、予めご了解いただきたい。

ディスクロージャーの原点を探る
─会計が果たす役割を中心に─
八

田進

二（青山学院大学）

東日本大震災後、最も深刻なことは専門家と称する科学者に対しての信頼感が喪失してしまったことである。当初、大震災、大津波そして原発事故等、一連の大災難を前にして、科学者ないしは専門家と称される者の多くが、異口同音に口にした言葉は、「想定外であり」「未曾有のものだ」という台詞であった。これは、裏を返すならば、今般の災害等が自分たちの守備範囲とする専門領域での知見を遥かに超えるものであり、それゆえ、自らの責任は回避されるものであることを力説せんがためのものと解されるのである。
一方、会計の領域に関しては、今日に至るまで、会計の専門家ないしは専門家集団等から大震災からの復活および復興を目指しての提言等は、ほんの一部を除き ※、皆無に等しい状況にあることに対して、失望にも似た焦燥感を抱かざるを得ない。というのも、会計専門家の多くは、会計をして「事後的対応」–7–

年報 経営ディスクロージャー研究

2016年３月

第14号に特化した業務領域であるとの認識からか、あるいは、会計や監査は平時の学問と解しているからなのかは定かではないが、少なくとも、国難ともされる緊急時ないしは非常時には、会計はまったく無力であると認識してしまっているのではないかとさえ思えるのである。
それどころか、会計ないし会計学はというは、Accounting の翻訳語であり、本来的には、
「報告す
ること」
「説明すること」更には、「責任を負うこと」と訳出される accounting for 〜 にそもそもの語源があるのであり、単に銭勘定のための計算合わせの技術ないしは学問ではないということである。
つまり、権限を有する立場の者が、当人に課せられた使命（役割）を適切に果たすとともに、その経緯・顛末について適時かつ適切な情報開示（ディスクロージャー）を通じて、関係当事者（ステークホルダー）に対して説明責任を履行するといった一連の活動にこそ、会計の原点があるのであり、それは、まさに、民主主義社会および司法主義社会のインフラを成すものといえる。したがって、国を挙げての大災難を前に、会計が為すべきこと、あるいは、為さねばならないことは余りにも多いのである。
そこで、本報告では、概略、以下の内容に即して、会計が果たすべき役割を検討することで、求められるディスクロージャーの原点について検討することを予定している。
１．会計の役割と領域
２．情報発信の明確化
３．説明責任の強化に向けた対応
４．ガバナンスの強化に向けた内部統制の意義
５．会計的発想法の再確認※八田進二他編著『会計専門家からのメッセージ─大震災からの復興と発展に向けて』（同文舘出版、2011年９月）、八田進二編著『大震災を風化させない─会計研究者からの提言』同文舘出版、（2012年10月）。

リスクのディスクロージャーに関する研究の必要性柴健

次（関西大学）

大震災を経験した我々は、その発生直後から、ディスクロージャーとリスク管理の重要性を改めて認識することになった。ここに改めてという意味は、これらの重要性は以前から認識されていたが大惨事が現実化したいま実感としてその重要性を認識することになったということである。
また、これらを別々に考えるのではなくて、統合する必要があるとの意味合いも含んでいる。そこで、本報告では「リスクのディスクロージャー」を充実させていくために何が必要なのかを考えてみたい。
–8–

特集（１） 東日本大震災後のリスク管理と情報のディスクロージャーのあり方

このたびの大震災は、大地震と大津波と原発事故の３つが同時に発生した大惨事であった。我々が目にしたのは、これらの大惨事の映像であり、その後の被災地の現状に関する報告である。これらはいま起きている大惨事をすべての人々に知らしめるのに役立っているので、一つのディスクロージャーであると言える。しかしながら、我々が問題としたいのは、報道の在り方ではない。これは我々の関心の一部に過ぎない。
大震災の後、減災の重要性が強調されている。防災に力点をおいた従来の発想からのコペルニクス的転回である。ここでいう防災はいわばリスク管理に相当する。このリスク管理の対象がリスクであり、
たとえば、地震、津波、原発事故をさす。しかし、大災害が実際に発生した後では、リスク管理そのものがリスクに変わりうる。このリスクは大災害後の人間行動と言ってもよい。この行動がのちに誤りであると判断される場合がある。すなわち、大災害から派生した２次的被害が発生し、これを人災と呼ぶことがある。
大惨事から学んだように我々が知りたいことは、自然災害の発生の可能性と、災害発生後のすべての人間行動である。この欲求に対応して、ディスクロージャーの理論構築を模索する必要がある。

–9–

●特集（２）

M&A の促進は経済の成長戦略に効果があるのか■

統一論題解題黒川行治（慶応義塾大学）■

M&A の促進は経済の成長戦略に効果があるのか─ M&A の促進とのれんの償却
花村信也（みずほ証券）■

M&A の効果に関する実証研究─測定手法と効果を左右する要因の視点から─
矢部謙介（中京大学）■

M&A マネジメントの組織的課題─ M&A によって競争力を高めるために─
中村公一（駒沢大学）

2014 年５月 10 日（土）に名古屋大学において第９回研究大会が開催され、統一論題は「M&Aの促進は経済の成長戦略に効果があるのか」と設定された。黒川行治氏（慶応義塾大学）を座長とし、報告者兼パネリストとして、実務の視点から花村信也氏（みずほ証券）に加え、矢部謙介氏（中京大学）と中村公一氏（駒沢大学）よりテーマにかかわる報告がなされ、会場から寄せられた意見を交えながらパネルディスカッションがおこなわれた。
特集２でも、当日配布された要旨集より、各報告者の報告要旨を再掲し、当日会場に来られなかった会員のために、討論の概要をお伝えすることにしたい。

特集（２）

統一論題解題：M&A の促進は経済の成長戦略に効果があるのか
黒川

行治（慶應義塾大学）

１．はじめに
東日本大震災から３年が経過し、ようやく三陸鉄道北リアス線と南リアス線が全線開通した。私は、
北リアス線の開通した４月６日に島越駅から宮古駅まで乗車することができ、久慈方面からの列車を待つ間、島越駅で鉄道関係者や地元の人々が喜んでいる様子を目撃した。翌日、宮古から気仙沼まで45号
線をバスで一路南下した。浄土が浜、山田湾、碁石海岸、釜石、大船渡、そして陸前高田と続く海岸線
は、リアス特有の美しい絶景と、入り江に広がる街跡の大きく広がる更地が交互に現れ、胸がいっぱいになった。人々の経済社会の復興、そして成長とはどのようなものなのだろうか。

２．成長戦略とのれんの会計処理の変更
大都会、とくに首都の東京に住んでいると、大震災後１年間、せいぜいのところ２年間は続いていたかもしれない環境や公共に対する言及は激減し、増加する電力需要のために火力発電所の建設計画が報道されこそすれ、節電の呼びかけは激減した。東京オリンピック開催も決まり、アベノミクスの第３の矢である経済の成長戦略が人々の主たる関心時となっている。そのような中、経済産業省が、アベノミ
クス成長戦略の手段の一つとされる M&A を促進するために、M&A で発生する「のれん」を規則的に償却する従来の日本基準に対して、のれんを非償却−減損処理する IFRS および SEC 基準との共通処理化の検討を ASBJ に依頼したと新聞報道された。５月末までに ASBJ から発表され、金融庁「企業会計審議会」でも審議されるであろう「日本版 IFRS」への影響が注目される。ただし、これまでのところ、日本基準が固守してきたのれんの規則的償却処理は、収益・費用対応、期間損益計算志向の長所を具現するもので、企業会計審議会の場で、のれんの非償却−減損処理を強く擁護する経済界からの意見は少なかったように思う。

３．のれんの非償却─減損処理の効果
のれんの償却は、高額の M&A、とくに買収プレミアムが高額な場合に、巨額なのれん金額をその有効期間内に毎期償却する費用が期間損益を下方に押し下げ、M&A の効果を小さく見せるということを– 13 –

年報 経営ディスクロージャー研究

2016年３月

第14号

理由として、経営者の投資意欲を減退させる効果があるといわれる。非償却−減損処理への変更により、のれん償却費の計上を取り除くことで、経営者に積極的な M&A 投資をさせ、経済成長を促進する要素の一つにしようという思惑が政府のどこかにあっても不思議ではない。しかしながら、このような会計処理の効果については周知のことであり、企業を評価する投資家（アナリストやファンドマネージャー
を含む）は、表面上の利益数値に誤導されることはないのではないかという問題が提起されてきた。これに関連するディスクロージャー問題として、M&A 取引に関する非財務・定性的な開示情報として、どのようなものが求められるのかということが提起されてきたのである。

４．M&A は成功する可能性が高いのか
このような M&A 後の利益数値を高く測定する会計基準が経営者に選好されるのは、そもそも M&Aが経営戦略の一つとして、企業および社会の発展に対して無条件に有効なのか、実際に成功事例が圧倒的に多く存在するのかということへの疑問を抱かせる。事後の利益数値を高く測定する会計処理は、成功とはいえない経営意思決定への非難を緩和する効果を持ってきたのではないか。M&A 成功の鍵は、結合後のシナジー効果にあるが、シナジーを想定しての買収価格が高く設定され（買収プレミアムが高くなりすぎ）ると、予定した投資回収が不可能になる。のれんの非償却−減損処理は、経営者の M&A
検討時の慎重さという美徳を喪失させ、楽観的な投資を促進する効果があるのではないのか。M&A が活発になされた経済社会で成功したのはコンサル会社だけなのではないのか。こうした疑問は、ファイナンス研究分野における実証結果が M&A の成否についてどのように判定しているのかについての興味を湧かせるのである。

５．経済の発展が意味するもの
経済の発展を裏付けるものは、資本市場における生産性の向上とともに、労働市場における賃金の上
昇と雇用の維持・創出であると思う。M&A は、このような意味で経済の成長に無条件に寄与するものであろうか。M&A が成長戦略の手段として有効であるためには、どのような前提・条件が必要なのであろうか。
さらに、経済の発展は、同一の成長率であれば毎期の変動が小さい方がよい。リターンとリスクとのトレード・オフの原理はここでも生きている。のれんの非償却−減損処理は、期間損益の毎期の変動を大きくし、金融市場のボラティリティを大きくするので、健全な経済の発展に有効ではないのではないかという問題が提起されてきた。

６．おわりに被災地の経済が活況を呈するというのは、補助金が潤沢にもたらされることではない。現地の経済活動をになう事業や企業の存在、そしてそれにともなう雇用の創出にあるのである。雇用機会が十分にあ– 14 –

特集（２） M&A の促進は経済の成長戦略に効果があるのかるところに人は集まり、豊かな社会・街が形成される。
本年１月に、サントリー社が米国ビーム社株式を総額138億ドル（約１兆4000億円）で取得し、負債を含め総額160億ドルで買収すると報道された。わが国全体という観点でみたとき、国民一人あたり約１万円を米国ビーム社株主に支払うことになるが、この投資がどのような意味で、わが国国民の経済社会の発展に寄与することになるのかを考察しても時間の無駄ではないであろう。本学会統一論題では、
M&A をめぐるさまざまな問題について、企業評価論、ファイナンス論、経営学（組織論）、そして公
共社会学等の観点から総合的に議論したいと思う。

– 15 –

年報 経営ディスクロージャー研究

2016年３月

第14号

M&Aの促進は経済の成長戦略に効果があるのか─ M&A の促進とのれんの償却─花村信也（みずほ証券）

１．本報告の目的
経済産業省が約300社の国内企業を対象に M&A が進まない理由を聞いた調査では、半数近くの45％の企業が「のれんの評価が難しい」と回答し、同省ではのれん償却の義務が M&A に踏み切れない理由の一つと見ている。一方、金融庁では、平成27年より IFRS の導入義務づけを計画したものの、経済界からは導入への負担増や切替え混乱の声から断念した経緯がある。のれんの償却が見直されれば、日本の会計基準のままでIFRS同様の処理ができるなど企業は負担なく円滑なM&Aが可能となる。そこで、経済産業省の有識者会議が年初に提言し、新制度の報告書をまとめ、企業会計基準委員会に見直しを求めて、６月の成長戦略に盛り込むとのことである。M&A は大企業にとどまらず中堅・中小企業においても年々増加している。産業構造のグローバル化は進み、国内企業は企業間競争が激化し政府は過当競争から企業再編を促す。この一環として、のれんの非償却により M&A を促進させる狙いが政府にあるといわれている。
本発表は、M&A の促進とのれんの非償却に関して先行研究をレビューし、実務の観点から先行研究の内容を補足し、のれんの非償却の影響を考察するものである。

２．先行研究と実務の観点からの考察
Wielenberg and Scholze（2007）は、固定資産の償却と減損について、株主と経営者のエージェンシー問題の枠組みで分析をした。分析にあたっては、株主と経営者の間に情報の非対称性がある設定で効用を最大化する方法をとっている。３期間モデルで、残余利益に経営者報酬が連動する形式で、のれんの償却、非償却を分析し、株主の効用最大化と経営者の効用最大化を別々に解いて、最適解の条件が両者で一致することから結論を導出している。モデルの結論は、Relative benefit rule（年金原価法）
による規則的償却が、株主と経営者の（投資に関する）効用を同時に最大化する。規則的償却を行わない場合、経営者は、減損を避けようと努力をするので、株主は減損する可能性が高い場合より、より少ない報酬を払えばよい。つまり、減損の可能性が、経営者のインセンティブとなっている。本モデルを実務の観点からみると、まず、Relative benefit rule（年金原価法）による規則償却は、規則償却という点で日本基準の考え方に沿ってはいる。ただし、年金原価法は加速償却に近い。直感とは逆に、減損がインセンティブとなるとしているものの、利益調整に使う事例もある。
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特集（２） M&A の促進は経済の成長戦略に効果があるのか

Göx and Wagenhofer（2009）では、外部資金の調達に際して保有資産を担保に供する状況を想定して、担保資産のいかなる価値評価を債権者にコミットするのが最適であるかが分析される。分析の結果、担保資産の減損損失を認識するが、予想される評価益は認識しないという条件付保守主義を採用することが最適であることが明かにされる。また、経済状況が悪化する場合、より精度の高い報告方針、したがって、減損の認識がより厳格化し、保守主義志向が高まることが示されている。本モデルを実務からみた場合、まず、固定資産をのれんとした場合、債権者（銀行）は、原則、のれんを資産とはみなさな
い。つまり、銀行は、のれん見合いの貸出は原則行わない。また、固定資産を原始取得簿価とした場合、固定資産の時価の洗い替えは、銀行にとっての担保評価手続きであり、時価による洗い替えは銀行からすれば当たり前として債務者にやって欲しいことである。つまり、モデルで主張する以前に、銀行は債務者に要求をしている。
実証の先行研究として、まず、規則的償却による償却費の価値関連性として、Moehrle et al.
（2001）、
Jennings et al.（2001）は、期末３か月後の株価に、償却費控除前、後利益を回帰した。結果は、償却費控除前の利益のほうが、説明力が高く、償却費には会計情報の有用性がない、となった。実務の観点からみた場合、投資家、アナリストが注目するのは、当期利益の額である。償却費が増えることで EPS
は下がりネガティブインパクトになる。そこで、償却費がのれんに基づくことに戻り、買収による増収寄与をアナリストは分析する。とすると、実務の観点からも、償却前後の利益の価値関連性の相違はないと言える。
Beaty and Weber（2006）は、SFAS142号の適用による影響として、特別項目にのれんの減損を計上することで経営者責任の追及を回避するといった経営者の裁量的な行動を明らかにした。オーストラリア企業で IFRS ３号を採用した企業をサンプルとして Carlin and Finch（2010）は、IFRS ３号では、減損テストの単位が資金生成単位であり、それが事業セグメント以下の単位であることが規定されているために、減損テストの単位を大きくすることで、他の利益で減損損失を相殺しようとする経営者の裁
量的な行動があることを示した。すなわち、資金生成単位の数を少なくして、のれんの減損を回避して
おり、オーストラリアの企業は IFRS ３号には従っていない可能性があることを指摘した。実務からみれば、経営者の裁量的行動として十分にありえる。また、資金生成単位が減損の事業ユニットが含まれていれば、ほかと紛らわせて、減損をさせてしまうケースもある。逆に、資金生成単位を絞ってしまう
ことで減損を回避する。資金生成単位以外では、資本コスト、将来予想キャッシュフローに対して裁量的な行動をとられる。
Jordan et al.（2007）、Ramana and Watts（2012）は、減損計上と利益調整について実証を行った。
業績の悪い会計年度にビッグバスを行うとき、のれんの減損を利用している結果を検出した。実務的には、減損認定を裁量的に経営者が行うことは、十分にあり得て、ビッグバスを狙った事例もある。

３．M&A の促進とのれんの償却
以上の先行研究を総括すると、理論モデルについては、償却と非償却について分析しているものの、利益調整に関するモデルはまだない。実証に関しては、償却と非償却の価値関連性は低く、減損は価値– 17 –

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第14号

関連性が高いという結果である。非償却と利益調整に関する実証は、欧米の先行研究で主流であり、非償却の適用前と後、また適用後で、経営者による利益調整にのれんが使われているという結果である。
これらの先行研究、並びに、実務の観点から先行研究をみると、まず、のれんの規則償却により費用が増えることを経営者が気にする点については、市場は、償却費に対して反応が高くなく、経営者が気にすることとは逆の結果となっている。日本でもこのような結果になるのか否かは、さらなる実証が待たれるが、のれんを非償却とする根拠が、経営者の憂慮にあるとするならば、重要な論点といえる。また、欧米の研究で示されているように、非償却会計を導入することで、利益調整を行う材料が発生する
ことが予想できる。資産の項目に、将来要因が混入することで、評価の要素（経営者のみならず、会計士、コンサルタント）が増え、これが、証券市場への財務情報のディスクロージャーに影響を及ぼすことも踏まえる必要がある。このように考えるならば、非償却会計を導入することが、買収の促進につながり、経済成長を促進するという政策は、導入による、その他の影響を十分に考えて対応すべきであり、また、その影響を分析した上で政策判断を行うべきと言えよう。
《参考文献》
AbuGhazaleh, N. M., O. M. Al-Hares, and C. Roberts, Accounting Discretion in Goodwill Impairments: UK Evidence, Journal ofInternational Financial Management & Accounting, 22(3) : pp.165-204.
Beaty, Anne and Joseph Weber, Accounting Discretion in Fair Value Estimates: An Examination of SFAS142 Goodwill
Impairments , Journal of Accounting Research, Vol.44, No.2, 2006, pp.257-288.
Carlin, Tyrone M. and Migel Finch, Resisting compliance with IFRS goodwill accounting and reporting disclosures, Journal of
Accounting & Oganizational Change,Vol.6.No.2, 2010, pp.260-280.
Cowan, A.R., W.N.Dilla, and C.Jeffrey Goodwill Testing and Earnings under SFAS 142, 2006,working paper.
Göx and Wagenhofer (2009)

Optimum impairment rules.

Journal of Accounting and Economics 48(1): 2-16.

Hirschey and Richardson (2002) Information content of accounting goodwill numbers. Journal of Accounting and Public Policy.
21: 173-191.
Jennings, R.,LeClere,M. and Thompson,R.B.,

Goodwill Amortization and the Usefulness of Earnings,

Financial Analyst

Journal,Vol.57, No.5, 2001, pp.20-28
Jordan,C.E., S.J.Clark, and C.E.Vann Using Goodwill Impairment to effect Earnings management during SFAS No.142's Year of
Adoption and Later, Journal of Business and Economic Research 5(1) , 2007,pp.23-30.
Moehrle, S.R., and Reynold-Moehrle, J.A. and Wallace, J.S., How Informative Are Earnings Numbers That Exculde Goodwill
Amortization? Accounting Horizons, Vol.15, No.3, 2001, pp.243-255.
Ramanna, K., and R.L.Watts, Evidence on the Use of Unverifiable Estimates in Required Goodwill Impairment, Review of
Accounting Studies 17(4), 2012,pp.749-780.
Riedl,E.J. An Examination of Long Lived Asset Impairments, The Accounting Review 79(3), 2004, pp.823-852.
Wielenberg and Scholze (2007) Depreciation and Impairment: A Tradeoff in a Stewardship Setting, working paper.

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特集（２） M&A の促進は経済の成長戦略に効果があるのか

M&A の効果に関する実証研究

─測定手法と効果を左右する要因の視点から─矢部

謙介（中京大学）１．本報告の目的
本報告の目的は、M&A が経済的な効果をもたらすかどうかについて、日米におけるコーポレートファイナンス分野における実証研究を整理し、検討することにある。これまで、日本においては M&A の件数自体が少ないために実証研究を行いにくい状況にあり、こうした研究成果は米国を始めとした海外におけるものが先行している状況にあったが、1990年代末頃から日本でもM&Aの件数が大幅に増加し、M&A の効果に関する実証研究を本格的に行うことができるようになった。そこで本報告では、日米における先行研究を比較しながら、M&A がもたらす効果について検討していきたい。
検討にあたり、まず M&A において期待される効果について整理し、その後測定手法ごとに効果の実
証結果についてまとめ、効果を左右する主な要因について言及していくこととする。なお、本報告における M&A は、合併・買収だけではなく、事業売却や第三者割当増資といった、広義の M&A に分類されるものも含むものとする。

２．M&A に期待される効果
M&A に期待される効果としては、大きなものとしてシナジー効果と経営改善効果が挙げられる。シナジー効果が発揮される場面では、２つ以上の事業を統合して運営する際の価値が、それぞれ別に運営される場合の価値の和を上回ることとなる。シナジー効果が生まれるためには、一方の事業体では活用しきれないが、双方の事業体では有効に活用できるといった、経営資源の補完性が存在する必要がある。
双方の事業体が持つ顧客に対してそれぞれの事業体が持つ商品・サービスを販売することができる場合
や、間接部門を統合することによって費用を節約することができるケースがこれに当たる。また、
M&A にあたって期待される効果としてもう一つ挙げられるのが、経営改善効果である。M&A のター
ゲット企業の経営陣を入れ替えることで経営改善を図るケースなどが想定される。経営改善効果に関する実証研究としては、Lang et al.（1989）、Martin and McConnell（1991）などがある。
一方、経済的合理性を有しない M&A の誘因を指摘する研究もある。その誘因の一つが、M&A による経営者の自己利益の実現である。Jensen（1986）は、M&A の動機の一つとして、経営者の経営可能
資産の最大化に対する私的欲求があると指摘している。もう一つの誘因として挙げられるのは、M&Aによる株価維持である。Shleifer and Vishny（2003）は、株価が過大評価されている企業の経営者は、– 19 –

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自社の株価を高く維持するために、株価が過小評価されている企業を株式交換で買収する傾向があるという理論的分析を行っている。また、Rhodes-Kropf et al.（2005）は、Shleifer and Vishny（2003）の見方を裏付ける実証結果を報告している。

３．株主価値効果研究
M&A のアナウンスメント時における株式市場からの評価を超過リターンで測定する手法（イベント・スタディ）は、M&A の効果を測定する上で最も一般的に利用される実証分析の方法である。
Jensen and Ruback（1983）では、1980年代までのイベント・スタディに関する広範なレビューを行っており、M&A の前後において被買収企業の株式に大きな超過リターンが発生する一方、買収企業側の株式では有意な超過リターンが見られなかったことを報告している。これ以外の研究でも、Jensen
and Ruback（1983）と類似した結果が報告されている。
日本における多くの研究でも、被買収企業の株式に関しては有意な超過リターンが測定されている。
また、日本においては買収を行う企業においても正の超過リターンが発生しているという研究も散見される（薄井 2001；井上・加藤 2006；矢部 2013）。

４．財務業績効果研究
株主価値効果研究で測定するのは株式市場からの反応であり、こうした反応は M&A による企業価値向上以外の要因に影響を受けている可能性がある。こうした観点から、M&A前後の財務指標に着目し、実際に M&A が企業の組織効率を高めたか否かを検証する研究も行われている。
日米における財務業績効果研究の結果は、一定の傾向を示しておらず、いまだ結論を得ることができていないという状況であるように見受けられる。M&A 後の財務業績が向上するという結果を報告している研究と、逆に低下するとした研究が混在している状況であり、今後測定指標の精緻化を含め、多くの研究上の課題が残されている。

５．効果を左右する要因
M&Aの効果に影響を与える要因に関しては、先行研究でも全てが明らかになっているわけではない。
しかしながら、ここでは先行研究において構築された仮説に基づき、M&A に影響を与えうる要因として、経営効率、事業の関連性、株主構成、買収プレミアム、支払対価、競合性・敵対性などを取り上げ、それぞれについて検討を加えることとする。
《参考文献》
Jensen, M. C. and R. S. Ruback, The Market for Corporate Control: The Scientific Evidence, Journal of Financial Economics,
Vol.11, No.1, April 1983, pp.5-50.

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特集（２） M&A の促進は経済の成長戦略に効果があるのか

Jensen, M. C., Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers, The American Economic Review, Vol.76,
No.2, May 1986, pp.323-329.
Lang, L. H. P., R. M. Stulz and R. A. Walking, Managerial Performance, Tobin s Q, and the Gains from Successful Tender
Offers, Journal of Financial Economics, Vol.24, No.1, September 1989, pp.137-154.
Martin, K. J. and J. J. McConnel, Corporate Performance, Corporate Takeovers, and Management Turnover, The Journal of
Finance, Vol.46, No.2, June 1991, pp.671-687.
Rhodes-Kropf, M., D. T. Robinson and S. Vishwanathan, Valuation Waves and Merger Activity: The Empirical Evidence,
Journal of Financial Economics, Vol.77, No.3, September 2005, pp.561-603.
Shleifer, A. and R. W. Vishny, Stock Market Driven Acquisition, Journal of Financial Economics, Vol.70, No.3, December 2003,
pp.295-311.
薄井彰「株主価値と M&A」
、薄井彰編著『バリュー経営の M&A 投資』中央経済社、2001年 .
井上光太郎・加藤英明『M&A と株価』東洋経済新報社 , 2006年 .
矢部謙介『日本における企業再編の企業価値向上効果─完全子会社化・事業譲渡・資本参加の実証分析─』同文館出版、2013年 .

M&A マネジメントの組織的課題

─ M&A によって競争力を高めるために─
中

村公

一（駒沢大学）１．本報告の目的
本報告では、M&A を効果的に実行する場合は、プレ M&A からポスト M&A という一連の M&A プ
ロセスの視点をとることが必要であり、特に、組織的な課題に対する M&A マネジメントの論点を整理する。そして、期待した成果を上げるためには、内部成長戦略を実行する場合の研究開発者や研究開発部門の存在のように、M&A という外部成長戦略を実行する場合にも M&A 専門担当者や専門部署が必要となる。こうした専門組織の設置は、組織内に M&A の実行に関する組織能力である M&A コンピタンス（中村，2003）を形成し、これがコア・コンピタンスにもなり、企業の競争力を向上させることにもつながる。

２．M&A マネジメントの視点
経営戦略論における M&A の初期研究では、多角化戦略との関連など、その形成段階に関する研究が多かったが、Haspeslagh & Jemison（1991）において、M&A プロセスのマネジメントの重要性が提唱され、その後の理論的発展につながっていく。つまり、M&A の価値創造とは、相手企業からの価値– 21 –

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第14号の移転ということのみならず、一連の M&A プロセスから創出され、重要な経営資源の移転や企業間の相互学習によって、単独企業では獲得できない新たな成果を創造することである（Ellis, 2004）。
①プレ M&A における準備・交渉プロセス
M&A は自社だけの行動で完結するのではなく、常に相手企業のことを考える必要がある。まず、準備段階では戦略目標の策定、M&A の実行理由の明確化、買収候補企業の選別が行われる。この段階で重要な作業は、自社ニーズに適合した企業を選択するための買収監査（デュー・ディリジェンス）である。次に、買収価格の算出や契約の交渉を行う段階に入る。ここでは、Win-Win の関係の構築が目指され、トップ間での信頼関係を構築し、戦略目標の共有と新会社の方向性を明確にすることが課題となる。
プレ M&A では、次のような注意点が存在する。第１に、関係者の利害の不一致であり、買収価格な
どで買う側と売る側の思惑は必ずしも一致しない。第２に、意思決定がトップ中心の一部の人物に限定されていることであり、M&A は企業全体に対する重大な決定にもかかわらず、多くの一般従業員には
事前には知らされないという状況がある。第３に、M&Aの実行方法であり、敵対的な方法の場合には、その後にも悪い印象を残すだろう。そして、このようなプレ M&A で発生する可能性のある問題点を考慮することが、その後の円滑な統合プロセスにつながっていく。
②ポスト M&A における統合プロセス実行した M&A から成果を生み出していくには、戦略目標を達成するために、企業間で戦略・組織・文化の統合が必要になる。近年では PMI（Post Merger Integration）といわれている。企業間における統合プロセスにおいて、次のことが課題となる。第１に、価値活動の共同化という両企業間の価値活動、例えば研究開発、生産、マーケティングの機能を共同化することから規模の経済、差別化要因の強化というような利点を獲得するものである。第２に、スキルの移転という企業の持つ経営上のノウハウや技能・知識を他方に移転するということであり、組織間学習にも関係する。
この統合プロセスを円滑に行うためには、従業員の存在が大きく影響する。協働意欲を引き出し、組織間の衝突を回避するような施策が必要となる。そこで、M&A マネジメントの組織的課題について考
えていくことが求められる。

３．M&A マネジメントの組織的課題
M&A においては、その中心的役割を担うトップマネジメントはチームとして活動していくことが求
められ、また専門部門の設置など組織的に推進していく体制の構築が有効である。そして、M&A の意
思決定から統合という M&A プロセスを効果的にマネジメントしていく企業特殊的能力でもある「M&A
コンピタンス」の形成が課題となる。

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特集（２） M&A の促進は経済の成長戦略に効果があるのか①トップマネジメントのチーム化（中村，2009）
M&A の実行においては、最終的な経営責任をもつ経営者を含むトップマネジメントが大きな役割を担っているが、その中でも当該 M&A に関する意思決定と、M&A を推進していく際のリーダーシップの発揮が課題になる。そもそも M&A は通常の経営活動ではなかなか経験しないものであり、未経験の経営者にとっては関連するスキルやノウハウを持たない。
そこで、M&A の実行の最前線に立つトップマネジメントは、個人の経験不足を補う意味でも、チームとして動くことが効果的である。CEO を含め、全社的意思決定に関わる役職にある人物や買収対象
企業と関連する事業部長、専門知識を持つ人物によって構成される。
②組織内 M&A 推進体制の構築（中村，2010）
M&A を成長戦略の主軸として展開する企業では、個別の M&A を成功的に実行し、さらに他のM&A を行う時にも同様の効果を上げることが望まれるために、過去に行われた M&A に関する専門知
識やスキルを将来の実行に際しても活用している。
M&A 戦略という面だけではなく、M&A マネジメントという側面を考察することが重要となり、それは組織的にどのように M&A に取り組んでいるのかという推進体制を見ることである。M&A の実行
に際してはトップチームが大きな役割を担うが、M&A が重要な戦略の１つとして位置付けられている企業では、M&A 専門担当者や専門部署の設置が行われている。
専門担当者の設置の理由は、トップマネジメント・チームの意思決定や業務における負担を軽減するための権限委譲のためである。M&A が企業内で大きな位置付けになる場合には、研究開発者や営業担
当者のように、専門の担当者を置くことによって、業務の分担を図ることが、より高い効率を求めるには必要である。また、組織内に M&A に関連する知識やスキルを蓄積することも理由として考えられる（Harbison & Pekar, 1998）。M&A に関連する業務は非常に高度な専門知識とスキルを必要とする。
専門担当者の存在により、一貫した体制で M&A に取り組むことができ、彼らの中に専門知識やスキルを蓄積することができ、案件の数が増加するに従って、以前の案件からの学習を行いより良い対応をしていくことが可能となる。さらに、担当者を集合させたチーム化や専門部署化は、M&A に関わる知
識やスキルを持つ人達が、個人単位ではなく相互にコミュニケーションを採ることによって、組織の知
識やスキルとして体系化していくことができる。
③ M&A コンピタンスの形成
M&A を推進する企業では、M&A に伴う対処策をその都度ゼロから構築しているわけではない。過去の M&A を評価し、実行プロセスで不都合だった所を改善し、自分達の経験や他社のベストプラクテ
ィスから学習することにより、将来の M&A で活用することが可能である（Hitt et al., 2001）。つまり、個別の M&A だけの視点ではなく、将来に対しての視点から過去の M&A は新しい教訓を提供すると考えている。そして、M&A関連のスキルやノウハウであるM&Aコンピタンスを組織内に形成している。
こうした知識やスキルは複数の M&A を通しての経験に基づいて形成されてきたものであるために、他企業が簡単には模倣できない独自の価値をもたらす。そして、社内における M&A の戦略的位置づけ– 23 –

年報 経営ディスクロージャー研究

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第14号の重要度が高い場合や、M&Aを取り巻く雰囲気は、M&Aを選択肢の１つとして選ぶことを推し進める。
また、外部からの持ち込み案件に対しては、M&A に積極的な企業だという評判の影響も大きい。
《参考文献》
Ellis, K. M (2004) Managing the Acquisition Process, (in A. L. Pablo & M. Javidan ed, Mergers and Acquisitions, Blackwell
Publishing,pp.113-132)
Harbison, J & P. Pekar Jr (1998) Smart Alliances, Jossey-Bass.
Haspeslagh, P. C. & D. B. Jemison (1991), Free Press.

Hitt, M. A., J. S. Harrison & R. D. Ireland (2001) Mergers & Acquisitions, Oxford University Press.
中村公一（2003）『M&A マネジメントと競争優位』白桃書房 .
中村公一（2009）「日本の経営者のための M&A 戦略」（日本経営教育学会編『講座 経営教育２ 経営者論』中央経済社、pp.275-292.）
中村公一（2010）「専門組織と経営戦略─戦略策定能力から戦略実行能力の向上へ─」『経営力創成研究（東洋大学経営力創成研究セン
ター）』第６号、pp.73-85.
中村公一（2013）「M&A 戦略の焦点─シナジー創出からコンピタンスの形成へ─」『駒大経営研究』第44巻第３・４号、pp.23-46.

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●特集（３）

ディスクロージャー研究の新動向■

統一論題解題奥田真也（名古屋市立大学）■

テキストマイニングとディスクロージャー研究
坂上■

学（法政大学）

アノマリーとディスクロージャー研究
音川和久（神戸大学）■

実験研究とディスクロージャー研究
上枝正幸（青山学院大学）

2014 年 12 月 20 日（土）に名古屋市立大学において第 10 回研究大会が開催され、統一論題は「ディスクロージャー研究の新動向」と設定された。統一論題では、奥田真也氏（名古屋市立大学）を座長とし、報告者として坂上学氏（法政大学）、音川和久氏（神戸大学）、上枝正幸氏（青山学院大学）
よりご報告があり、その後ディスカッションがおこなわれた。
特集４では、当日配布された要旨集より、各報告者の報告要旨を再掲するとともに、今回新たに座長の奥田氏より「統一論題解題」を執筆いただいた。当日会場に来られなかった会員のために、討論の概要をお伝えすることにしたい。

特集（３）

統一論題解題奥田真也（名古屋市立大学）

日本ディスクロージャー研究学会の母体となった学会の1つであるディスクロージャー研究学会の時代より、本学会では実証研究が数多く発表され、学会誌である『現代ディスクロージャー研究』に多数の実証研究が掲載されてきた。ところで伝統的な会計分野の実証研究はデータとしては数値のアーカイ
バルデータを用いることが、研究対象としては株式市場の効率性を前提として会計情報の有用性を探求するか、契約論をベースにした会計上の意思決定要因を探るのかのどちらかが多かったように感じられる。
ところが周辺領域の研究の進展もあり、ひとえに実証研究といってもこれらの枠に収まらない研究が昨今増えてきている。広がっていく研究領域を自力で追っていけるならば、それに越したことはないが、これだけ早く様々な方向に研究領域が広がっているのであれば自力ですべての分野を追っていくのはかなり困難だろうと考えらえる。そこで、昨今、特に重要と思われるテーマを選び、それらの研究の第一人者にそのテーマについて紹介していただくというのが、統一論題の趣旨であった。
第一のテーマとしてはテキストマイニングを選択した。会計研究ではないディスクロージャー研究にどのようなものがあるのか考えた時に、非財務情報の分析、その中でも容易には数値化されない情報であるテキストの分析が考えうる。テキスト分析は従来であれば、人海戦術で行うしかなく、現実的に分析できる量に限りがあり、かつ主観的な分析にならざるを得ないという質的な問題もあったと考えられる。ところが、情報技術の進展により、テキストマイニングという手法で、これらの限界を突破することが昨今可能になっており、その結果、ディスクロージャー研究にも応用されることが増えている。そこで、このような研究の第一人者であり、かつ情報技術にも詳しい坂上先生にご登壇いただくこととした。
第二のテーマとしてはアノマリーを選択した。すでに先に述べたように、また会員の皆様には釈迦に説法ではあるが、会計の実証研究は証券市場の効率性を前提とする研究からスタートし、発展してきた。
しかしながら、その前提に当てはまらない現象であるアノマリーも多数発見されてきた。これに対して、
最近では行動ファイナンスの進展もあり、アノマリーが発生する原因についての分析も進みつつある。
その結果として、逆説的にではあるが、証券市場の効率性についての理解も進みつつあるといえる。このため、証券市場に関して多数の研究を実施され、市場の効率性・非効率性、双方に詳しい音川先生にご登壇いただき、アノマリー研究の可能性について議論していただくこととした。
第三のテーマとしては実験研究を選択した。すでに述べてきた実証研究はどれも企業が公表したという意味では過去のデータを用いた研究となる。一方、リスク社会といわれる昨今、過去には起こらなかった様々な問題が頻発している。そのような中では、思考実験として起こりうる状況を設定して、その中でどのような問題が起こるか、あるいは起こさないようにするにはどのようにすべきかについて検証– 27 –

年報 経営ディスクロージャー研究

2016年３月

第14号

する必要があろう。このような検証に向いているのは実験研究と考えた。そこで、実験会計学の第一人者の一人である上枝先生にご登壇いただいた。
三人のご発表の後は、司会である奥田が三人からいろいろ教わるという形で討論が進行した。その中ではこれらの研究を進めるうえで重要な点、失敗しやすい点、さらには組み合わせるとどのような研究の可能性があるか、などについて伺うことができた。これらの討論をきっかけに新しい研究の面白みや可能性が会員の皆様に伝わっていれば、このお題を決めた当事者の１人として、また当日の司会として
うれしく思う。

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特集（３） ディスクロージャー研究の新動向

テキストマイニングとディスクロージャー研究
坂上学（法政大学）

１．はじめに近年、ビッグデータやデータサイエンスといった言葉を目にすることが多いが、この中でしばしば取り上げられる手法に「テキストマイニング」がある。テキストマイニングは、データマイニングの一領域であり、通常のデータマイニング手法との違いは、機械学習の一形態である自然言語処理が必要とされる点である。
本報告で、テキストマイニング研究の位置付けと、機械学習および自然言語処理の手法について簡単に説明し、テキストマイニングのためのツールと有価証券報告書のXBRL対応の状況についても紹介し、テキストマイニング手法のディスクロージャー研究への応用について、その全体像を明らかにすることを目的としている。

２．テキストマイニング研究の位置付け
テキストマイニングだけでなくデータマイニング研究全体に言えることであるが、実世界におけるデータを使って検証するという側面はあるものの、仮説検証型の研究ではなく、仮説探索的な研究として位置づけることができる。
経験や直感に基づいて実世界を観察し、そこから何らかの仮説を導き出し、その仮説をもとに実世界のデータを使って検証し、仮説が理論として確立されていくという一連の科学的研究の理論形成の過程の中で、実証研究や実験研究は後半部分を担う手法であるのに対し、テキストマイニングをはじめとするデータマイニング研究は、仮説の発見という前半部分を担う手法であるという点を強調しておきたい。

３．機械学習と自然言語処理
テキストマイニングには自然言語処理が必須であるが、この自然言語処理は機械学習の一例でもある（Manyika et. al. 2011, 29）。機械学習には色々な定義が存在するが、ここでは「重要なパターンや傾向を抽出し、『このデータは何を言わんとしているのか』を理解すること」（Hastie, Tibshirani and
Jerome 2009）としておこう。大量のデータを分析するにあたって機械学習が必要とされるのは、どのような理論が背後に存在しているのかが分からない状態で、手探りで探索的にモデルを導出するために「学習」を通じたモデルのチューニングが欠かせないからである。
– 29 –

年報 経営ディスクロージャー研究

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第14号

データマイニングでは、ナイーブ・ベイズ（Domingos and Pazzani 1997）やサポート・ベクター・
マシーン（Vapnik and Lerner 1963; Cortes and Vapnik 1995）などの学習アルゴリズムが開発されてきたが、これらをテキストの分析に応用するためには、前処理が必要となる。それが自然言語処理である。
自然言語処理の最も基本的な技術は「形態素解析」である。言語的に意味を持つ最小単位に分割し、それぞれの品詞を判別する作業を指す。その上で、単語の出現頻度や係り受け頻度などを手掛かりに定量化する必要がある。たとえばテキストデータの中から重要語を抽出するために Jones（1972）の IDF（Inverse Document Frequency）を用いた TF-IDF 法がしばしば用いられるが、まずは形態素解析をおこない、一文書内での単語の出現頻度データとその単語の出現する文書の頻度データをもとに定量化をおこなっている。このような前処理さえ済ませれば、後処理として従来のデータマイニングで用いられてきたさまざまな手法を適用することが可能となる。

４．テキストマイニングのためのツール
実際にテキストマイニングをおこなうためには、形態素解析のツールが必要となる。日本語形態素解
析ツールとしては、隠れマルコフモデル（Hidden Markov Model: HMM）を実装した Chasen が有名であるが、最近では、条件付き確率場（Conditional Random Fields: CRF）を実装した MeCab が登場している（坪井・鹿島・工藤 2006）。この MeCab は、統計解析ソフトＲ用のパッケージ Rmecab が提供されており、Ｒ上から Rmecab を通じて MeCab を利用できるようになっている。Ｒにはデータマイ
ニング用のパッケージも数多く提供されているので、Ｒだけで基本的なテキストマイニングの手法を一通り実行することができる。

５．おわりに─テキストマイニング研究の今後の展開
金融庁では2014年１月より次世代 EDINET システムを稼働させ、それにともない有価証券報告書等の書類全体が XBRL 化された。これまでのシステムでは、有価証券報告書からテキストデータを抽出するためには、どうしても手作業に頼らざるを得なかったが、報告書全体がXBRL化されたことにより、
テキスト情報に対しても自動処理が可能となったのである。テキストマイニングのためのフリーで高性能なツールも入手可能となり、テキストマイニング手法をディスクロージャー研究に応用する環境が整いつつあるといえる。この領域の研究の更なる展開を期待したい。
《引用文献》
Domingos, P. and P. Pazzani, 1997. On the optimality of the simple Bayesian classifier under zero-one loss, Machine learning, 29(2-3): 103-130.
Jones, K. S. 1972. A statistical interpretation of term specificity and its application in retrieval, Journal of Documentation, 28(1):11-21.

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特集（３） ディスクロージャー研究の新動向

Kovahi, R. and F. Provost, 1998. Machine lerning-Glossary of terms, Machine Learning 30: 271-274.
Manyika, J., M. Chui, B. Brown, J. Bughin, R. Dobbs, C. Roxburgh, and A. H. Byers, 2011. Big data: The next frontier for
innovation, competition, and productivity, McKinsey Global Institute.
Hastie, T., R. Tibshirani, and F. Jerome. 2009. The Elements of Statistical Learning: Data Mining, Inference, and Prediction (2nd
Edition), Springer -Verlag.
Vapnik, V. and A. Lerner, 1963. Pattern recognition using generalized portrait method, Automation and Remote Control, 24: 774780.
坪井祐太・鹿島久嗣・工藤拓．2006．言語モデルにおける識別モデルの発展─ HMM から CRF まで、言語処理学会第12回年次大会チュートリアル資料．

アノマリーとディスクロージャー研究音川和久（神戸大学）

本報告では、証券市場の情報効率性を主張する効率的市場仮説とは相容れないアノマリーの存在を証拠づけている実証研究と、アノマリーがなぜ存在するのか、その原因を探求している実証研究をできるかぎり幅広く取り上げて検討し、アノマリーの解消に向けたディスクロージャー研究の意義を考える。

Ⅰ 効率的市場仮説と裁定取引
効率的市場仮説とは、市場における証券価格が入手可能なすべての情報を常に完全に反映していることを主張する仮説である。そのような厳密な意味において市場が効率的であるかぎり、公表された会計情報に含まれる新しいニュースは、瞬時かつ完全に証券価格に反映されることになる。したがって、現在入手可能な情報に基づいて証券を売買した場合、投資家はそのリスク負担に見合う正常リターンまたは期待リターンを享受することはできても、それを上回る異常リターンまたは超過リターンの獲得は不可能である。
経済的利益を求める投資家は、
誤って過小に価格形成された証券を発見した場合にはその銘柄を買い、反対に過大に価格形成された証券を発見した場合にはその銘柄を売却（空売り）するのが合理的である。
こうした合理的な投資家による裁定取引は、誤って形成されている証券価格を是正し、市場の効率性を回復・維持させるメカニズムの１つである。

Ⅱ アノマリーの存在
しかし、効率的市場仮説の考え方と首尾一貫しないアノマリー現象が多くの研究において報告されて– 31 –

年報 経営ディスクロージャー研究

2016年３月第14号

いる。以下の４つは、会計学の分野における代表的なアノマリー現象である。
①利益発表後の株価のドリフト（PEAD）：利益発表に対する株価の反応が迅速に完了せず、予想外に良好な利益を発表した企業の株価はその後の期間にわたって上昇し、予想外に低調な利益を発表した企業の株価は下落し続ける。
②会計発生高アノマリー：大きなプラスの会計発生高を計上した企業グループは、大きなマイナスの会計発生高を計上した企業グループに比べて、その後の株価パフォーマンスが悪い。
③財務諸表分析（ファンダメンタル分析）：一般に入手可能な財務諸表の分析に基づいて将来の株価
パフォーマンスを予測できる。
④残余利益モデル（V/P アノマリー）：残余利益モデルに基づく理論上の株価 (V) と実際株価 (P) が大
きく乖離している場合には、その後の期間において実際株価が理論上の株価へ徐々に収束していく。
このほかにも、１月のリターンがその他の月に比べて有意に高い１月効果、時価総額の大きな大型株よりも小型株のリターンが有意に高い規模効果、利益を株価で割り算した利益利回り（EP）の高い銘
柄が低い銘柄に比べて、その後の株価パフォーマンスが良好である EP 効果、株主資本簿価を時価総額で割り算した簿価・時価比率（BM）の高い銘柄が低い銘柄に比べて、その後の株価パフォーマンスが良好である BM 効果、過去３年ないし５年という長期間にわたって株価パフォーマンスが良かった銘柄よりも悪かった銘柄のほうが、その後数年間の株価パフォーマンスが良好である株価の反転効果、過去
６ヶ月という比較的短期間の株価パフォーマンスに焦点を当てた場合には、パフォーマンスの傾向がその後しばらく持続するモメンタム効果など、多数のアノマリー現象が報告されている。

Ⅲ アノマリーの原因
証券市場では、多数の投資家が経済的利益を求めて競い合っているにもかかわらず、効率的市場仮説とは相容れないアノマリー現象がなぜ観察されるのか、その原因を探求するために多大な研究上の努力が払われている。証券市場の効率性を直接的に検証するのは困難であるから、研究者は、市場が効率的であり、かつ資産価格決定の均衡モデルが正確であるという結合仮説を検証せざるをえない。そのような状況において、もし研究者がアノマリー現象を発見した場合、それは、市場が非効率的であるのか、それとも研究者が依拠した均衡モデルが間違っているのか、さらにはその両方である可能性が示唆される。したがって、アノマリーの原因を探求する研究は、研究者によって想定された資産価格決定の均衡モデルそのものが間違っている、あるいは均衡モデルそのものは正しくとも、研究者が均衡モデルに基づく超過リターンを正確に計測できないからアノマリー現象が観察されることを主張する研究と、市場が効率的でないからアノマリー現象が生じることを主張する研究に分類することができる。さらに、後者の主張については、心理的なバイアスをもつ投資家が存在し、その非合理的な期待や行動の結果として市場の非効率性が生まれるという研究と、合理的な投資家による裁定取引が十分に機能しない市場構
造（マーケット・ストラクチャー）の結果として市場の非効率性が解消されないという研究に細分類することができる。

– 32 –

特集（３） ディスクロージャー研究の新動向

Ⅳ ディスクロージャー研究の意義
最近のいくつかの研究は、先行研究において例証されてきたアノマリーに基づく投資戦略から獲得できる超過リターンが最近になって有意に減少していることを指摘する。そして、アノマリーの活用を意識した機関投資家による裁定取引の活発化、証券市場の制度改革や情報技術の発達に伴う流動性の改善、
新たな情報提供による投資家を取り巻く情報環境の向上などを、その原因として提示する。さらに、別の研究は、アノマリー現象を例証した学術論文の公刊後に、それを利用した投資戦略から獲得できる超過リターンが有意に減少することを報告している。したがって、アノマリーの存在およびその原因を探求するディスクロージャー研究はいずれも、アノマリー現象の解消と効率的な証券市場の発展に向けて極めて大きな意義を有するというのが、本報告の趣旨である。

実験研究とディスクロージャー研究上枝正幸（青山学院大学）

実験研究は、「統制（コントロール）」かつ／または無作為化された環境下における被験者（以下、実験参加者とよぶ）の判断や意思決定のデータを分析し、もって結論を導かんとする実証研究の手法の一つである。ディスクロージャーの諸論点に対する実験研究の適用は、他の会計学分野の実験研究と同様に、（1）行動会計学（behavioral research）（の一部）と（2）実験経済学（experimental economics）の方法論に大別しうる（下表参照）
。
理論的基盤

人間観

実験参加者

タスク

謝金支払

１ 行動会計学 心理学・社会学

限定合理性

会計専門家

詳細なタスク

必須でない

２ 実験経済学 経済学

経済合理性

学生でも可

一般的タスク

必須（1）行動会計学は、会計の環境やコンテクストにおける人間行動の理解、説明と予測を目的とする（AAA 1974, 128）
。そこでは、ヒト、タスクおよび環境の諸変数が会計関連の人間の判断と意思決定に影響を及ぼすメカニズム（媒介変数）を考察し、かつ（あるとすれば）それら影響を緩和ないし増強する要因（調整変数）を探るべく、主として実験の手法が1960年代初めから用いられてきた。例えば、財務諸表の表示様式やある経済取引の会計処理方法など関心のある変数のみを操作した詳細なケース資料を実験参加者に提示し、企業評価タスクを依頼し、当該処理が実験参加者の判断と意思決定に及ぼす影響を観察する。対して、（2）実験経済学の手法を適用したディスクロージャー研究では、個人の選択の問題に加え、実験室内の仮想市場における個人の取引と市場全体の動向、複数主体の相互作用から各– 33 –

年報 経営ディスクロージャー研究

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第14号

人の利得が定まるゲームの均衡など経済学理論の予測が1980年代半ばから検証されてきた。例えば、資本市場における私的・公開情報の役割、経営者の戦略的ディスクロージャーの分析的モデルの予測、および企業内外の協調・連携行動における情報の役割が主論点である。実験経済学では、実験室内のパ
フォーマンス（取引利益や獲得ポイント）に応じた謝金を実験参加者に支払う。金銭的インセンティブの付与は、いわゆる経済人を前提とし、均衡や分配といった経済学の論点を扱うために決定的な要素である。各アプローチには表に示したような差異があるが、ディスクロージャー問題に有益な知見をもたらすという目標に変わるところはなく、2000年前後からは両者の融合が急速に進展してきている。
財務諸表数値やその他企業の開示情報、また株価や各種統計数値などのデータ蓄積（アーカイバル・
データ）があるなか、あえて実験研究によって新規のデータを創出するのは、そこに固有の優位性があるからといえる。Bert et al.（1990, 831）は、例えば、ディスクロージャーと監査の実験（経済学）研
究の典型的なタイムラインを下図のように示している。

送り手が私的
情報を入手

送り手はメッ
セージを選択

受け手がメッセージを受領し、行動を選択

配分が決定

実験研究では、① 現実世界の事象から抽出された理論モデルに沿う環境の創出、② ディスクロージ
ャーの環境や利害関係者の情報集合などの因子と剰余変数（extraneous variables）の統制（コントロール）と無作為化、③ パラメータ値の変化と仮定の緩和による複数の異なる設定および現存しない制度・環境におけるデータ取得が可能となるかもしれない。このとき、研究目的にとって適切なデータを研究者が「事前に」入手し、かつさまざまな処理変数の影響を分離して把握できるという実験研究の強みが導かれうる。例えば、審議中のディスクロージャー制度の複数の代替案につき、個々の利害関係者の判断と意思決定に及ぼす影響を（＝（1）行動会計学研究）、あるいは利害関係者の間の相互作用や実験室内の仮想市場の帰結を（＝（2）実験経済学研究）、それぞれ実証研究の俎上に載せられる。また、依拠する理論的基盤の相違から、または同一理論からでも複数の競合する行動予測が導かれる場合、そのうちの何れが諸要因に照らして頑健であるかを検証できるかもしれない。さらに、理論モデルでは省略され、または曖昧なままであった設定が実験デザイン時に明確に特定されたり、理論の予測とは合致しないが実験室内で一貫して生起する事象（いわゆる実験のアノマリー）が新たな理論構築を促進した
りするといった、実験研究の実施にとって付随的な効果も想定されうる。
前段落に掲げたような特徴をもつとはいえ、実験研究も、制約というよりむしろ取り扱いに注意を要する方法論に固有の微妙な問題、すなわち内的妥当性と外的妥当性などの問題を伴う。第一に、内的妥当性（internal validity）とは、従属変数（の変化）が独立変数（の変化）に起因してもたらされたと確証しうる程度をいう。実験の統制（コントロール）
は因果関係の推測にとって鍵となる要素であるが、その十分性の確証は困難である。統制（コントロール）外の要因がある実験結果をもたらした、あるいは場合によっては、研究者自らが特定の結果を導くように実験参加者を誘導したとさえ指摘されうる。
厳格な統制（コントロール）ほど、一般的には、実験研究から得られる教訓を減少せしめることも併せて、当該問題の解消は簡単ではない。続いて、外的妥当性（external validity）とは、実験結果の一般
化可能性、換言すれば実験室で観察された事象が現実の環境でも同様に生起し、よってその知見を一般– 34 –

特集（３） ディスクロージャー研究の新動向化できる程度をいう。現実性や実験参加者の選択と密接に関わる当該問題への対処は比較的に容易であるものの、主として非実験研究者から呈される方法論に対するこうした疑念は理解しうる。ほかにも、
実験はシミュレーションではないこと、点推定（パラメータ値の確定）には向かないこと、参加者は実
験のタスクの遂行を通じて学習しつつ適応的に行動すると考えられることは注意が必要な論点の例である。
統一論題報告においては、実験研究の方法論に関わる上記のような議論をたどったあと、それを適用する一連のディスクロージャー研究をみていきたい。わが国において（も？）実際の研究事例は極めて少ないとはいえ、実験という研究手法は、ディスクロージャーの問題を扱うための非常に強力なツールである。実験も、他の実証研究と同様に、直接的・間接的なコストを免れるものではない。しかしながら、ディスクロージャーの制度や環境が、個別企業とその利害関係者を含む社会全体に及ぼす深甚なる
経済的影響に鑑みるならば、その方法論に固有の優位性を活かしたうえでの、より一層の実験研究の実施を提唱するのは、不自然なことではないと考える。
《文献》
American Accounting Association (AAA), 1974. Report of the committee on the relationship of behavioral science andaccounting. Supplement to The Accounting Review 49, 127-139.
Berg, J., Coursey, D., Dickhaut, J., 1990. Experimental methods in accounting: A discussion of recurring issues. Contemporary
Accounting Research 6, 825-849.

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●特集（４）2014年度特別プロジェクト・中間報告「負債と資本の中間項目の開示」
Interim Report of the Special Project for the FY 2014
“Disclosure of Mezzanine items between Liabilities and Equity.”
特別プロジェクト代表
野口晃弘（名古屋大学教授）
Akihiro Noguchi (Professor, Nagoya University)委員
小川淳平（神奈川大学准教授）
Jumpei Ogawa (Associate Professor, Kanagawa University)
仙場胡丹（名古屋大学准教授）
Hu Dan Semba (Associate Professor, Nagoya University)
田澤宗裕（名城大学准教授）
Motohiro Tazawa (Associate Professor, Meijo University)
中條祐介（横浜市立大学教授）
Yusuke Nakajo (Professor, Yokohama City University)
向伊知郎（愛知学院大学教授）
Ichiro Mukai (Professor, Aichi Gakuin University)
二村雅子（小樽商科大学准教授）
Masako Futamura (Associate Professor, Otaru University of Commerce)特集（４）

2014年度特別プロジェクト・中間報告「負債と資本の中間項目の開示」

１．プロジェクトの課題と範囲
負債と資本の区分は現在の会計理論・制度・実務が抱える最難問の一つと考えられている（徳賀，2014）。負債と資本の区別は新たな金融商品の開発・普及に伴って、複雑化の様相を呈しており、会計処理そのものの解決が容易でないことから、開示の充実によって対応がなされている部分もあり、会計処理のみならず、開示についても議論すべき点が少なくない。
本プロジェクトでは、国際比較及び歴史研究という伝統的な制度会計における研究方法に加え、その成果を検証するための実証研究を行った上で、開示に関する立法論を展開することを意図としている。
そのため国際比較と歴史研究を進めるのと併行して、実証研究についても先行研究の文献調査を進めた。
負債と資本の中間項目としては、連結貸借対照表の純資産のうち株主資本に分類されない、その他の包括利益累計額（その他有価証券評価差額金・繰延ヘッジ損益・土地再評価差額金・為替換算調整勘定・退職給付に係る調整累計額）、新株予約権、非支配株主持分、に加え、わが国の会計基準では負債として表示することができる転換社債型新株予約権付社債と、株主資本に含まれる優先株式についても、研究対象とした。
本稿では、まず、負債と資本の中間項目に関する現行の表示区分を整理・検討した上で、具体的な論点のうち、ストック・オプションと優先株式について取り上げる。

２．負債と資本の中間項目の性格と表示区分の整合性
国際会計基準委員会（IASB）は2010年に「財務報告に関する概念フレームワーク」（概念フレームワーク）を公表しているが、負債や持分の定義は1989年に公表された「財務諸表の作成及び表示に関するフレームワーク」の本文が、まだそのまま残されている。負債は「過去の事象から発生した企業の現在の債務で、その決済により、経済的便益を有する資源が当該企業から流出することが予想されるもの」（4.4項（b））と定義されている。
IASB が2013年に公表したディスカッション・ペーパー「『財務報告に関する概念フレームワーク』の見直し」（DP）では、負債が報告日現在の義務であることを明確にし、かつ、蓋然性のしきい値の問
題を除去するため、負債の定義として「過去の事象の結果として企業が経済的資源を移転する現在の義務」（2.11項）という表現が提案されている。しかし、負債と資本の区別という視点から考えると、負債が「経済的資源を移転する義務」に限定されていることに変更はなく、DP に示されている予備的見– 39 –

年報 経営ディスクロージャー研究

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第14号

解も、現在の持分の定義「企業のすべての負債を控除した後の資産に対する残余持分」（IASB「概念フレームワーク」4.4項（c））を変更すべきではないとしている（DP，5.2項）。
これに対し、資本を狭く定義する考え方もある。日本の「財務会計の概念フレームワーク」では、資本と負債の差額として定義される純資産とは別に、株主資本を「純資産のうち報告主体の所有者である株主（連結財務諸表の場合には親会社株主）に帰属する部分」と定義している（第３章6-7項）。FASB
が2007年に公表した予備的見解「持分の性格を有する金融商品」では原則として非支配持分を持分に含めるものの（par.29）、最も劣後する残余請求権のみを持分に分類する狭義資本説を提案している（pars.16-17）。
このように概念フレームワークレベルでも負債と資本の区別はその境界線が画定しておらず、中間的な表示区分を残さざるを得ない状況にある。以下、わが国における現在の表示区分について、各項目が、①その増減が連結財務諸表で包括利益の計算要素か否か、②いわゆるリサイクリングの対象となるか否か、③税効果会計が適用されるか否か、という点から分類し直し、表示区分との整合性を検討する。
2.1．その他の包括利益累計額
2.1.1．その他有価証券評価差額金「金融商品に関する会計基準」では、売買目的有価証券、満期保有目的の債券、子会社株式及び関連会社株式以外の有価証券の時価評価差額を、原則として、税効果会計を適用した上で、洗い替え方式に基づく合計額で、純資産の部に計上するように指示している（金融商品会計基準18項）。
「貸借対照表の純資産の部の表示に関する会計基準」では、純資産の部における株主資本以外の項目
として、評価・換算差額等の区分が設けられており、具体的な表示科目の筆頭に、その他有価証券評価
差額金が例示されている。そして、その金額についても、繰延税金資産又は繰延税金負債の額を控除した後の金額で記載することが指示されている（純資産会計基準7-8項）。なお、「包括利益の表示に関する会計基準」により、連結財務諸表上は、「評価・換算差額等」を「その他の包括利益累計額」と読み替えるように指示されており（包括利益会計基準16項）、単体の貸借対照表と連結貸借対照表で、異なる表現が用いられるようになった。
その他有価証券の評価差額については、毎期末の時価と取得原価との比較により算定されるため、期中に売却した場合には、取得原価と売却価額との差額が売買損益として当期の損益に含まれることにな
る（金融商品会計基準79項）。なお、低価法による評価損益を従来通り損益計算書に計上することも認められており（18項（2））
、時価が著しく下落した場合に、帳簿価額を時価により付け替えて取得原価を修正した場合も、同様に、当期の損失として処理するように指示されている（20項）。
2.1.2．繰延ヘッジ損益「金融商品に関する会計基準」によれば、繰延ヘッジ損益は、時価評価されているヘッジ手段に係る損益又は評価差額を、ヘッジ対象に係る損益が認識されるまで、税効果会計を適用した上で、繰り延べるため純資産の部に計上されるものである。そして、ヘッジ対象が消滅した時点で、当期の損益として処理することが求められている（金融商品会計基準32-34項）。
繰延ヘッジ損益は、損益計算の観点から資産又は負債として繰り延べられてきた項目であったが、資– 40 –

特集（４） 2014年度特別プロジェクト・中間報告「負債と資本の中間項目の開示」

産性又は負債性を有しないため、純資産の部に計上することが指示されるようになった（純資産会計基準23項）。
2.1.3．土地再評価差額金
土地再評価差額金とは、土地の再評価に関する法律（土地再評価法）に基づき、事業用土地について、時価による評価替えを行って帳簿価額を改定した結果生じた再評価差額から、再評価に係る繰延税金負債または資産を加減した金額を示す表示科目である（土地再評価法７条、会社計算規則53条，76条７
項３号）。再評価実施期間は既に経過しているため、新たに再評価が行われることはないが、平成19年版の『決算開示トレンド』によれば、2002年には300社中96社で土地再評価を行った旨の注記があり、うち19社については時価下落に関する注記が行われている。土地再評価差額金は、土地の処分あるいは減損処理によってしか、取り崩すことができない（土地再評価法８条）。ただし、税率変更に伴う再評
価に係る繰延税金の増減額は土地再評価差額金に加減しなければならない（土地再評価法７条３項）。
日本公認会計士協会会計制度委員会の「土地再評価差額金の会計処理に関する Q&A」によれば、再評価後の帳簿価額が会計上の帳簿価額として位置付けられているため、土地再評価差額金の取崩額は、当期純利益には反映されず、その他利益剰余金に直接計上される。包括利益会計基準でも、土地再評価
差額金の取崩額が組替調整額に該当せず、株主資本等変動計算書において利益剰余金への振替として表示されることが示されている（包括利益会計基準31項）。
このように土地再評価差額金の取崩額は、いわゆるリサイクリングの対象にならないものの、利益剰余金への振替とされていることから、損益でも資本修正でもない特殊な扱いとなっている。
2.1.4．為替換算調整勘定
企業会計審議会によって平成11年に改訂された外貨建取引等会計処理基準では、在外子会社等の財務諸表項目の換算において、資産及び負債については、決算時の為替相場による円換算額を付した上で、親会社による株式の取得時における資本項目については、株式取得時の為替相場による円換算額を、取得後に生じたものについては、発生時の為替相場による円換算額を付すように指示されている。そして、生じた換算差額については、為替換算調整勘定として貸借対照表の資本の部に記載すると指示されていた。
純資産会計基準の設定に伴い、純資産の部の評価・換算差額等の区分に含まれるようになり（純資産
会計基準８項）、さらに包括利益会計基準が設定されると、その他の包括利益の内訳項目として表示されるようになった（包括利益会計基準７項）。なお、表示される金額は、税効果を控除したものと指示されている（包括利益会計基準８項）。
2004年７月に公表された討議資料「財務会計の概念フレームワーク」では、包括利益のうち、投資のリスクから解放されていない部分を、その他の包括利益といい、為替換算調整勘定が例示されていたが（討議資料『財務諸表の構成要素』12項，脚注５）、９月の修正版では、その例示は削除されている。
2.1.5．退職給付に係る調整累計額「退職給付に関する会計基準」では、確定給付制度における数理計算上の差異の当期発生額及び過去勤務費用の当期発生額のうち、費用処理されない部分については、その他の包括利益に含めて計上し、その他の包括利益累計額に計上されている未認識数理計算上の差異及び未認識過去勤務費用のうち、当– 41 –

年報 経営ディスクロージャー研究

2016年３月

第14号

期に費用処理された部分については、いわゆるリサイクリングを行うように指示されている（退職給付会計基準15項）。
未認識数理計算上の差異及び未認識過去勤務費用については、税効果を調整の上、純資産の部におけるその他の包括利益累計額に「退職給付に係る調整累計額」等の適当な科目で計上し、リサイクリング
については、その他の包括利益に「退職給付に係る調整額」等の適当な科目で一括して計上するように指示されている（退職給付会計基準27項・29項）。
従来（平成10年会計基準）は、未認識数理計算上の差異及び未認識過去勤務費用は貸借対照表に計上されなかったが、平成24年改正基準では、国際的な会計基準に合わせて純資産の部に計上するようになった（退職給付会計基準55項）。
2.2．新株予約権
新株予約権勘定は、自社株式オプションの発行価額を記入する勘定である。純資産会計基準によれば、新株予約権は、個別貸借対照表でも連結貸借対照表でも、純資産の部において、株主資本とは区分された株主資本以外の項目の中で、新株予約権として表示される（純資産会計基準４項，７項）。なお、評価・換算差額等とは異なり、「貸借対照表の純資産の部の表示に関する会計基準等の適用指針」において、新株予約権については、権利行使の有無が確定するまでの間は、その性格が確定せず、課税所得計算上の負債にも該当しないことから、税効果会計の対象とされていない（純資産会計基準適用指針18項）。
新株予約権は、権利行使されれば、株主資本に振り替えられ、失効すれば、新株予約権戻入益に振り替えられることになる（金融商品会計基準38項）。
企業会計基準適用指針第17号「払込資本を増加させる可能性のある部分を含む複合金融商品に関する会計処理」によれば、自己新株予約権は、取得原価による帳簿価額を、純資産の部の新株予約権から直接控除して表示するように指示されている（13項）。したがって、株価が継続的に上昇している局面であれば、自己新株予約権の取得に伴って、新株予約権勘定の残高が借方に生じる可能性もある。なお、
消却した場合には、消却損益を（16項）、処分した場合には、処分損益を計上することになる（17項）。
新株予約権は、決済される時点の時価で損益計算が行われないという点では、負債と異なる処理が行われるものの、失効に伴って戻入益が損益計上され、また、自己新株予約権の処分・消却によって損益が計上することなど、自己株式とは全く異なる扱いとなっている。新株予約権が負債の部ではなく、純資産の部で表示されるようになった主たる根拠は、返済義務のある負債ではない点にある（純資産会計基準22項）。
2.3．非支配株主持分「連結財務諸表に関する会計基準」によれば、子会社の資本のうち親会社に帰属しない部分が、非支
配株主持分とされ（連結会計基準26項）、純資産会計基準に従い、純資産の部の株主資本以外の項目として区分されて表示される（連結会計基準32項、純資産会計基準７項）。
非支配株主持分のように返済義務がないものについては、負債の部に記載しないことが従来から連結財務諸表を中心に行われており、平成17年純資産会計基準からは、負債の部と資本の部の中間項目が設– 42 –

特集（４） 2014年度特別プロジェクト・中間報告「負債と資本の中間項目の開示」

けられなくなったため、純資産の部に記載されるようになった（純資産会計基準19-21項）。株主資本は、純資産のうち株主（連結財務諸表においては親会社の株主）に帰属する部分に限定されており（純資産
会計基準25項）、非支配株主持分は親会社株主に帰属するものではないため、純資産の部に記載されるものの株主資本からは排除されている。
2004年版の討議資料「財務会計の概念フレームワーク」では、純資産におけるその他の要素のうち、報告主体の所有者である株主以外に帰属するものとして、少数株主持分が例示されている（『財務諸表の構成要素』７項）。2006年版でも、第３章の脚注（7）で、子会社の少数株主との直接的な取引で発生した純資産は、株主資本から除かれることが明示されている。
なお、非支配株主持分については、連結貸借対照表に計上されている負債でも、課税所得上の負債でもないため、税効果会計の対象にならないものと考えられている（純資産会計基準適用指針19項）。
2.4．区分とその整合性
ここまでに取り上げた７つの中間項目について、包括利益計算の要素か否か、リサイクリングの対象か否か、税効果会計の適用対象か否か、に基づいて分類し、整理すると、表１のようにまとめることができる。
表１

中間項目の性格

包括利益

リサイクリング

税効果会計

その他有価証券評価差額金

○

○

○

繰延ヘッジ損益○○○

土地再評価差額金××○

為替換算調整勘定○○○

退職給付に係る調整累計額

○

○

○

新株予約権

×

△

×

非支配株主持分×××

ここで明らかなように、土地再評価差額金はその他の包括利益累計額の項目の一つとして表示されているものの、他の項目とは異質であり、新株予約権や非支配株主持分と同列の、独立の項目と位置づけられる。

３．ストック・オプション
わが国におけるストック・オプションの特徴は、アメリカと比較して経営者報酬に占めるウエイトが低く、かつ、株式報酬型ストック・オプション、すなわち、行使価格を名目額に設定した事実上の譲渡制限付株式が過半数を占めていることにある。タワーズワトソン（2014）の調査結果によれば、2014
年６月末日までの１年間に、わが国の上場企業でストック・オプションの付与についてプレスリリース
により発表した535社のうち、345社は株式報酬型を付与していた（通常型と両方付与した34社を含む）。
– 43 –

年報 経営ディスクロージャー研究

2016年３月

第14号

同じく５年間の累計額を見ても、株式報酬型のほうが通常型を上回っている。
このようにわが国で事実上の譲渡制限付株式が新株予約権の形式で付与される背景には、現金で支払われてきた役員退職慰労金を、自社の株式による支払に転換し、かつ、退職時ではなく、就任時に確定させておくという流れがある。事実、株式報酬型ストック・オプションの多くが、役員退任時に行使可能となるように、行使条件が設定されている。また、株式の付与ではなく、新株予約権の付与という形式が選択される理由は、税務上の扱いの違いにある。株式を付与すればその時点で課税されるのに対し、新株予約権であれば権利行使時点まで課税が繰り延べられるからである。
株式報酬型ストック・オプションの普及の結果、貸借対照表に表示されている新株予約権の金額の重要な部分が、事実上、権利行使がほぼ確実に見込まれるという意味で、既にオプションではなく、かつ、
その金額も、オプションのプレミアムを示すものではなく、事実上、株式の発行価額を示すものとなっている。
3.1．わが国における開示の現状
新株予約権は、貸借対照表・連結貸借対照表で、純資産の部における株主資本以外の項目として区分して表示される（純資産会計基準７項）。株主資本等変動計算書（連結を含む）でも、新株予約権は区分されて、当期首残高、変動事由ごとの当期変動額及び当期期末残高の金額が表示される（株主資本等
変動計算書会計基準６項）。連結財務諸表規則（43条の３，75条）でも同様の規定が設けられており、注記事項として、新株予約権の目的となる株式の種類・数・残高、変動事由等の開示が規定されている（79条）。なお、財務諸表等規則も同様である（68条，105条，108条）。
ストック・オプションの場合、通常の新株予約権としての開示に加えて、報酬制度であることに伴う開示が求められている。
「ストック・オプション等に関する会計基準」では、注記する事項として、ストック・オプションの付与に伴う費用計上額、ストック・オプションの内容、規模、変動状況、に加え、公正な評価単価や権利確定数の見積もり方法など、ストック・オプションによる報酬計上額の算定根拠の開示が指示されており（16項）、「ストック・オプション等に関する会計基準の適用指針」では、ブラック・ショールズ式によった場合の主な基礎数値として、株価変動性、予想残存期間、配当、無リスクの利子率が例示されている（72項）。
3.2．国際基準で求められている開示
一般的なストック・オプションは持分証券で決済される取引に分類され、持分剰余金（equity
reserve）といった持分の勘定に貸方記入される（PKF International Ltd, 2015）。
IAS 1では、財政状態計算書に掲記しなければならない項目として、資本に表示される非支配持分と親会社の所有者に帰属する発行済資本金及び剰余金が示されており（54項）、財政状態計算書又は注記のいずれかに表示すべき情報として、払込資本及び剰余金は、資本金、資本剰余金及び剰余金などさま
ざまな区分に分解されるとしている（78項）。また、IFRS 2では、ストック・オプションの公正価値に関連して、使用したオプション価格算定モデル及び当該モデルに対する入力値（加重平均株価、行使価
格、予想ボラティリティ、オプションの残存期間、予想配当、リスクフリー金利等）の開示が指示され– 44 –

特集（４） 2014年度特別プロジェクト・中間報告「負債と資本の中間項目の開示」ている（47項）。
アメリカでは、貸方の表示科目は追加的払込資本（Additional paid-in capital）が一般的と考えられるが（Flood, 2015）、実質的に大きな違いはない。なお、ASC 718では開示すべき事項が細かく指示されている。そしてその中に行使されたストック・オプションの本源的価値合計、すなわち行使日差額の開示が含まれている。
3.3．改善すべき開示内容
ストック・オプションについては、付与日の公正な評価額に基づく費用計上が行われるようになったことに伴い、開示に関する焦点は、権利行使された時点における株価と行使価額の差額、いわゆる行使
日差額に関する情報となっている。結果的に生じた従来からの株主から権利行使により生まれた新たな株主への富の移転について、どこまで金額の開示が必要かという点である。
行使価格と行使時点における株価に関する情報は、わが国の財務諸表等規則第８条の15第１項でも、権利行使価格（７号）と当該事業年度において権利行使されたストック・オプションの権利行使時の株価の平均値（９号）が規定されているので、必要とあれば行使日差額の金額を計算して求めることは可能となっている。この点については、IFRS 2における開示に関する指示の内容（期中の行使数と加重平均行使価格及び権利行使日時点の加重平均株価）と同様となっている（45項）。しかし、アメリカでは、行使日差額そのものの開示が指示されており（ASC 718-10-50-2-d.2）、一歩進んだ開示内容となっている。

４．優先株式わが国の連結貸借対照表・連結株主資本等変動計算書のみならず単体の貸借対照表でも株式の種類別
表示は行われておらず、株主資本等変動計算書でも剰余金の配当について、合計額が表示されるだけで、株式種類別に金額が示される訳ではない。種類株式に関する情報は、注記事項を確認しなければならな
いようになっているのが現状である。
東京証券取引所には2015年４月28日現在、3,490社が上場しているものの（http://www.jpx.co.jp/
listing/stocks/co/index.html）、上場されている優先株式は2007年９月３日に上場された伊藤園第１種
優先株式だけであり、株式以外の持分証券に範囲を拡げてみても、優先出資法に基づき2000年12月22日に信金中央金庫が上場した優先出資証券があるだけで、わが国では普通株式だけが発行されているよ
うに一見思われる。仮に日本の上場企業の特徴として、優先株式はほとんど用いられていないということであれば、種類株式の開示について論じる意味も小さくなるが、実態はそうではない。
福田・曹（2013）によれば、わが国における優先株式による資金調達は1990年代から活発化しており、優先株式発行額は普通株式発行額と比較できる金額となっている。上場会社資金調達額は、普通株式と優先株式それぞれについて図１のように示すことができる（東京証券取引所の統計情報 http://www.
jpx.co.jp/markets/statistics-equities/misc/tvdivq0000001wij-att/historical-sikin.xls）。
このように過去15年間の合計で見ると、件数では普通株式2,426件、優先株式340件、と差が大きいが、– 45 –

年報 経営ディスクロージャー研究

図１

2016年３月

第14号

東京証券取引所上場会社の普通株式と優先株式の発行額（百万円）

金額では普通株式25,811,097百万円、優先株式10,568,160百万円となり、件数では普通株式が多いものの、
金額で見ると、優先株式の重要性が伝わってくる。ただし、これは発行額で比較した場合であって、貸借対照表に表示されている払込資本に占める優先株式の割合を示している訳ではない。
わが国の優先株式に関する最近の研究には、福田・曹（2013）で優先株式発行企業の業績が調査されている他、上場優先株式の事例について詳細に分析した宇野・山田（2008）、５つの事例を取り上げた杉浦（2013）、優先株式発行に対する株式市場の反応を分析した福田（2014）、ウエストホールディ
ングスの事例に関する杉浦（2014）がある。議決権種類株式に関しても、実質的に複数議決権株式を発行しているサイバーダインが東証マザーズへ上場するという実務上の進展が見られ、『証券アナリス
トジャーナル』（2014年11月号）で「種類株式と議決権」をテーマとする特集が組まれるなど、注目されるようになってきている。しかし優先株式に関する会計処理については、半世紀以上前に発行持分説と主体持分説を対比させて論じられて以降、ほとんど論じられてこなかった。その結果、会計基準も開示規制も、実務の進展から取り残されてしまっている。以下、まず、わが国における開示の現状をまとめ、次に国際基準で求められている開示と対比させた上で、必要とされている改善点を明らかにする。
4.1．わが国における開示の現状
わが国では、「自己株式の処分及び消却時の帳簿価額は、会社の定めた計算方法に従って、株式の種類ごとに算定する」（自己株式等会計基準13項）と指示されているものの、計算された自己株式消却差額は株式種類別経理されずにプールされたその他資本剰余金（あるいはその他利益剰余金）にチャージされるため、結局、株式種類別経理にはならない。開示についても、注記事項として自己株式の種類及び株式数が記載されるに留まっており、財務諸表や連結財務諸表に示される情報は限られている。純資– 46 –

特集（４） 2014年度特別プロジェクト・中間報告「負債と資本の中間項目の開示」

産会計基準でも、株式の種類別表示は指示されておらず、「種類」という用語さえ見当たらない。
「株主資本等変動計算書に関する会計基準」では、連結株主資本等変動計算書の注記事項として①発行済株式の種類及び総数、②自己株式の種類及び株式数、に関する開示が指示されている（株主資本等
変動計算書会計基準９項）。しかし、株式種類別に金額が示されるわけではない。連結財務諸表の用語、様式及び作成方法に関する規則でも、会計基準の指示を反映した連結株主資本等変動計算書の注記事項として発行済株式と自己株式の種類及びその数、株式の種類ごとの新株予約権の数と配当の金額に関する記載が規定されており（連結財務諸表規則77-80条）、財務諸表等の用語、様式及び作成方法に関する規則でも同様であるが（財務諸表等規則106-109条）、配当に関する注記を除けば、金額については規定されていない。
但し、さすがに１株当たり当期純利益の算定については、普通株式に係る当期純利益を普通株式の期中平均株式数で除して算定するように指示されており、株式の種類を反映した計算が行われるようになっている（１株当たり当期純利益に関する会計基準12項）。
連結財務諸表の用語、様式及び作成方法に関する規則（連結財務諸表規則）第44条の２では、「一株
当たり純資産額は、注記しなければならない」と規定しているにとどまっており、財務諸表等の用語、様式及び作成方法に関する規則（財務諸表等規則）第68条の４も同様である。
「連結財務諸表の用語、様式及び作成方法に関する規則」の取扱いに関する留意事項について（連結財務諸表規則ガイドライン）
44の２では、「財務諸表等規則ガイドライン68の２の取扱いは、規則第44条の２に規定する１株当たり純資産額の注記について準用する」と規定しており、財務諸表等規則ガイドライン68の４で規則第68条の４の規定による記載における留意点の２として、「１株当たり純資産額の算定上の基礎として、次に掲げる事項を注記することを妨げない。
（1）貸借対照表の純資産の部の合計額と１株当たり純資産額の算定に用いられた普通株式に係る事業年度末の純資産額との差額の主な内訳」が規定されており、１株当たり純資産額の注記で、１株当たり純資産額の算定上の基礎の中に、優先株式の発行価額、払込金額、あるいは純資産額として開示されるようになっている。
企業会計基準適用指針第４号「１株当たり当期純利益に関する会計基準の適用指針」40項でも、「１
株当たり純資産額を開示する場合には、当該金額の算定上の基礎として以下の事項を注記することが望ましい」とされている注記事項の中に、「貸借対照表上の純資産の部の合計額と１株当たり純資産額の算定に用いられた普通株式に係る期末の純資産額の差額（貸借対照表の純資産の部の合計額から控除する金額（第35項参照））の主要な内訳」が示されるにとどまっている。なお、35項の（3）には「普通株式よりも配当請求権又は残余財産分配請求権が優先的な株式の払込金額（当該優先的な株式に係る資本金及び資本剰余金の合計額）」、（4）には「当該会計期間に係る剰余金の配当であって普通株主に関連しない金額」が示されている。
かつて企業会計原則の貸借対照表原則４（3）
A では、資本金については株式種類別の表示が指示されていた時代もあったが、昭和四九年修正で表示の簡素化のため削除された（嶌村，1985）。現在では、
優先株式の払込資本残高を把握するためには、有価証券報告書の隅まで目を通さなければならない。

– 47 –

年報 経営ディスクロージャー研究

2016年３月

第14号

4.2．国際基準で求められている開示
国際会計基準第１号「財務諸表の表示」によれば、財政状態計算書には、最低限、資本に表示される
非支配持分と親会社の所有者に帰属する発行済み資本金及び剰余金は掲記しなければならないと指示されている（IAS 1，54項（q）（r））
。そして、財政状態計算書又は注記のいずれかにおいて、各表示項
目のより詳細な下位分類を、適切と思われる方法で分類開示しなければならず、払込資本及び剰余金は、資本金、資本剰余金及び剰余金などさまざまな区分に分解されることが例示されている（IAS 1, 77-78
項）。
財政状態計算書もしくは持分変動計算書、又は注記によって、株式資本のクラスごとに、授権株式数、全額払込済みの発行済株式数及び未払込額のある発行済株式数、１株当たりの額面金額又は無額面である旨、発行済株式総数の期中における変動内訳、そのクラスの株式に付されている権利、優先権及び制限（配当支払及び資本の払戻しの制限を含む）、自己株式及び子会社又は関連会社保有の自社株式、オ
プション契約による発行及び売渡契約のための留保株式（契約条件及び金額含む）を開示することも求められている（IAS 1, 79項（a））
。
株式の種類別情報については、持分変動計算書又は注記に表示すべき情報として、資本の内訳項目に、各クラス別の拠出持分、その他の包括利益の各クラス別の累計額が例示されている（IAS 1, 106項，108項）。
アメリカでは、負債及び株主持分は、流動負債、長期負債、償還優先株式、非償還優先株式、普通株
式、その他の株主持分、非支配持分に区分されて貸借対照表に表示される（CFR Title 17§210.5-02）。
4.3．改善すべき開示内容上場された事例を除けば、わが国における優先株式の発行事例の多くが一時的な資本注入を意図した
第三者割当となっているようである。
かつての転換社債と同様の資金調達手段となっているのであれば、貸借対照表等において転換社債に求められている開示の水準と全く異なっている状況については、再検討すべきものと思われる。
優先株式の現状からすれば、非支配株主持分よりは負債に近い扱いをする必要があり、少なくとも株
主資本の区分ではなく、純資産の部における独立の項目として株式種類別経理を行った上で開示する必要があるように思われる。これは、国際的に求められている優先株式に関する開示水準を満たすためだ
けではなく、普通株式とは異なる資金調達手段として利用されている優先株式に関する情報を提供するために必要と考えられる。

５．残された課題
本稿における議論は、国際的な会計基準との比較や、限られた事例に基づいて、異なる性質のものが同じ科目に合計されて表示されるというわが国における会計基準の問題点を指摘するにとどまっている。
そこで、最終報告では、以下の課題に取り組む。
– 48 –

特集（４） 2014年度特別プロジェクト・中間報告「負債と資本の中間項目の開示」① リサイクリング情報の有用性をその他の包括利益の項目別に検証した上で、表示区分の整合性についてさらに検討する。
② 中間項目の表示について、多様性の見られるアメリカ企業のアニュアルレポートについて、歴史的に分析を行う。
③ 概念フレームワークに関する国際比較から、負債と資本の区別の方向性を明らかにする。
④ ストック・オプションの公正価値評価に関する実証研究を行った上で、開示に関する課題とその解決策を検討する。
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年報 経営ディスクロージャー研究

2016年３月

第14号

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– 50 –

論

稿

論

稿

SEC 基準採用企業の MD&A 情報と株式市場の反応
Market reaction to MD&A information:
Evidence from Japanese firms listed in the U.S.

伊

藤

健

顕（甲南大学）

Ito Takeaki, Konan University
論文要旨
本論文では有価証券報告書に記載される定性情報である MD&A 情報を分析対象に、文字数・文章数および株式市場の反応について分析を行った。分析の結果、時間の経過とともに SEC 基準採用企業はより詳細な情報開示を志向し、日本基準採用企業は簡潔な情報開示を志向している可能性が示唆された。また、SEC 基準採用企業は MD&A 情報を修正する傾向にある一方で日本基準採用企業は特定の時期にのみ修正をする傾向が示唆された。このことから、日本企業はより効率的な情報開示を志向している可能性が考えられる。そして MD&A 情報と株式市場の反応については、SEC 基準採用
かつ MD&A 情報を積極的に修正する企業ほど市場のボラティリティが高い可能性が示唆された。MD&A は投資家の意思決定有用性向上のために設けられた情報ではあるが、SEC 基準採用企業の開示している情報の多さがかえって投資家の混乱を招いている可能性がある。

SummaryThis paper analyzes MD&A information which is qualitative information on annual report. The firms which employed SEC
standard (SEC firms) intended more information disclosure with the progress of the time, and the firms which employed
Japanese standard (Japanese firms) intended concise information disclosure by analysis of the document length and thenumber of the sentences. In addition, I calculated TF-IDF, which was an index to measure the relative importance of thephrase about the MD&A information and analyzed the difference of the ratio of score in the previous year. As a result ofanalysis, the Japanese firms tend to revise only at specific times while the SEC firms have tended to always revise MD&A
information. From the results, the Japanese firms intend more effective information disclosure. And, about MD&A informationand the reaction of the stock market, the volatility of the market was high in the SEC firms and the company which revised
MD&A information. The much information that the SEC firms disclosed may affect the volatility of the market than the above
in Japan. The purpose of MD&A is to provide information for the decision making usefulness improvement of investors, but
the much information may cause confusion.

１．問題意識の資料、その他にも環境報告書や CSR 報告書、
ホームページ上でのディスクロージャーなど多岐

現在、上場企業による情報開示は有価証券報告に渡る。その中でも、アニュアルリポートや環境書や決算短信、アニュアルリポートや決算説明会

報告書は法制度や証券取引所による規制で開示が謝辞：本稿は日本ディスクロージャー研究学会第９回研究大会（名古屋市立大学）での報告論文を加筆修正したものである。司会の向伊知郎先生（愛知学院大学）、コメンテーターの大鹿智基先生（早稲田大学）、コメントを賜りました柴健次先生（関西大学）に深く御礼申し上げます。また、本研究は日本学術振興会科学研究費補助金（若手（B）、研究課題番号：26870756）の助成を受けた成果の一部である。
連絡先：伊藤 健顕 〒663-8204 兵庫県西宮市高松町8-33 甲南大学マネジメント創造学部
電話：0798-63-5729 Email：1takeaki@center.konan-u.ac.jp– 53 –

年報 経営ディスクロージャー研究

2016年３月

第14号

義務付けられてはおらず、慣習化はしているもの

MD&A 情報は有価証券報告書の事業の状況に記のあくまで企業による自発的な開示である。上述

載され、他の定性情報と異なり開示すべき情報、の開示情報の中で法定ディスクロージャーといえすなわち記載すべき項目が制度上、厳密には規定

ば、有価証券報告書と決算短信による情報開示がされていない。
「事業等のリスク」に開示すべき代表的であるといえるだろう。有価証券報告書は

情報は企業のリスクに関連した情報、「コーポレ

金融商品取引法により作成が義務付けられておートガバナンスの状況」に開示すべき情報は企業

り、決算短信は証券取引所の要請により作成が義

統治に関連した情報にそれぞれ限定される。その務付けられている。その中でも有価証券報告書は一方で MD&A 情報は特定のトピックについての年々大きな変貌を遂げている。

情報ではなく、自社の事業や経営環境に関する幅

1980年代後半から、有価証券報告書を中心と広い情報の開示が求められている。また、そこでしてディスクロージャー情報の整備が行われてきどのような情報を開示するかは作成者すなわち経た。この要因としては、日本企業の活動がグロー営者に任されており、自由度が非常に高い。したバル化し、またわが国の資本市場が拡大するととがって MD&A 情報は企業により異なった内容ともに国際化が進み、ディスクロージャーも他国のなる可能性があり、全ての企業が類似した情報を先進事例と調和化させる必要が生じた点が挙げら開示することは期待されていない。すなわち、れる。1980年代後半から2000年頃までの情報開MD&A にどのような情報を開示するか、という示の拡充は財務情報に関する内容がほとんどであことが企業のディスクロージャーに対する姿勢をったが、財務情報のような定量データにこだわっ表している可能性がある。

た情報開示では、中核事業がどのように運営されそのような性質をもつMD&A情報にたいして、ていくかなど、長期的な価値創造に影響を与える

米国では実証研究が行われているが日本のMD&A

要因は分析しきれない（伊藤2006, 166）
。そのよ

情報を用いた研究は数が少ない。海外での先行研

うな場合に重要となるのが定性情報である 。

究では様々な視点、手法を用いた MD&A 情報に

１）

金融庁は2002年に発表した「証券市場の改革促進プログラム」において、ディスクロージャー

関する分析が蓄積されてきているが、日本ではまだ明らかにされていない点が多く存在する。

の充実・合理化を訴え、その結果2003年４月にMD&A に代表される定性情報にかんする分析は「事業等のリスク」「財政状態及び経営成績のにおいて重要なのが、文字情報をいかに分析に落分析（MD&A） 」「コーポレート・ガバナンスとし込むか、という点である。Bryan（1997）にの状況」が制度化された。ここから、有価証券報代表される初期の研究では、記載されている

告書における定性情報の開示が本格化したといえMD&A 情報を項目ごとに分類したダミー変数をるだろう。

用いて分析を行っている。また、Botosan（1997）２）

本論文ではそれらの中でも特に MD&A 情報にのように独自のスコアを算出し、分析に用いてい注 目 し 分 析 を 行 う。MD&A と は Managementる研究も存在する。そして近年増加してきている

Discussion and Analysis の略称であり 、企業のが Li（2010）に代表される、テキストマイニの業績・財政状態から戦略に関する情報などを単ングの手法を用いて比較的に大量の定性データを純な数値ではなく、経営者の視点から見たナラ

定量化し実証分析に組み込む研究である。これら

テ ィ ブ な 文 章 に よ る 記 述 情 報 の こ と を 言 う。

の研究は海外では行われているものの、日本企業

３）– 54 –

SEC 基準採用企業の MD&A 情報と株式市場の反応（伊藤）を分析対象とした研究は現在のところ非常に少に上場している製造業の米国企業568社を対象にない。

分析を行っており、その結果、MD&A における

そこで、本論文ではテキストマイニングの手法

棚卸資産の変化への好意的な説明はその後３年間を用いて、文字数や文章数に代表される定性情報の収益性および成長性と正の関連がある、というの基本的な分析を行い、さらに先行研究を参考に結果を示している。

スコア化を行う。本論文の構成は以下の通りであ

また、MD&A 情報に対する株式市場の反応にる。第２節では先行研究のレビューを行い、第３ついての分析を行った研究として、Frazier et

節ではサンプルについてみていく。第４節ではal.
（1984）、Bryan（1997）、Feldman et al.
（2010）、

MD&A 情報の開示量について分析を行い、第５Brown and Tucker（2011） が 挙 げ ら れ る。

節では修正スコアを用いた分析を行う。そして第Frazier et al.（1984）は、これまでの財務会計に

６節では株式市場からの反応との関連について分おける実証研究は定量情報が中心であり定性情報

析を行い、第７節ではまとめと今後の課題についが軽視されてきた、と指摘している。そして、て述べる。

MD&A に記述されている情報をソフトウェアを用いて分類、数値化し、それらの情報と株式リターンとの関係について分析を行っている。その結２．先行研究のレビュー

果、アニュアルリポートにおける MD&A 情報はMD&A 情報についての研究は、米国の MD&A

企業の将来パフォーマンスを予測するのに有用で情報を対象とした、様々な視点からの分析が行わ

あ る と 示 さ れ て い る。Bryan（1997） で は、れている。Tennyson et al.（1990）は倒産企業

MD&A 情報を開示項目ごとに分類し、株式リタ

における MD&A 情報に注目しており、MD&Aーンとの関係を検証している。株式リターンとし情報が後の倒産企業を識別するのに有用であるこて、MD&A 情報公開前後の11日間の株式リターとが示されている。また、Barron et al.（1999）

ンを用いた検証と、MD&A 情報公開日の６日後

は MD&A 情報が証券アナリストの予測の正確性から250日間の株式リターンを用いた検証が行わに 与 え る 影 響 を 検 証 し て い る。Barron et al.

れている。前者は、MD&A 情報が財務諸表に対（1999）は SEC が1987年から1989年にかけて実施

して追加的な情報があるか否かを検証している。

した MD&A の評価プロジェクトの結果を MD&A

後者は、投資意思決定における MD&A の潜在的の評価指標とし、その値とアナリストの予測値とな価値があるか否かを検証している。ここでは、の関連を検証している。その結果、MD&A の評

株式リターンを被説明変数、MD&A 情報の項目

価が高くなればアナリストの予測の誤差と変動性を説明変数として最小二乗法を用いて検証しては低くなり、予測の正確性が高まることが示されいる。

ている。Sun（2010）は不釣合いな棚卸資産の増検証の結果、資本的支出についての MD&A 情加（disproportionate inventory increases、棚卸報を表した変数が２期間のリターンのどちらでも資産が１年で少なくとも20％増加すること）が起有意な正の関連があると示されている。
すなわち、こっている企業において MD&A 情報が将来業績

資本的支出についての情報は財務諸表の情報を所の予測能力を有しているかどうかを検証してい与としても、株式リターンに対して追加的な説明る。Sun（2010） は NYSE、AMEX、NASDAQ

力があることが示されている。その他の MD&A
– 55 –

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2016年３月

第14号

に関する変数が有意な結果とならなかった理由にし て い る 企 業 は そ の 提 出 が 認 め ら れ て い る。

ついて、Bryan（1997）では、それらの情報が経MD&A 情報は財務諸表情報を補完する役割が期

営者による自発的なディスクロージャーを通じて待されているため、用いる会計基準が異なると市場に既に織り込まれていたためである、として

MD&A 情報の内容にも差が生まれる可能性があいる。また、Feldman et al.（2010）では MD&A

る。すなわち、日本の会計基準で財務諸表を作成

情報のトーンと株式リターンの関係を検証しする企業（以下、日本基準採用企業）と SEC のている。分析の結果、accruals および earnings

会計基準で財務諸表を作成する企業（以下、SEC

surprises

を コ ン ト ロ ー ル し た う え で も、基準採用企業）とでは会計基準の違いが MD&A

MD&A 情報のトーンと株式リターンには有意な情報の内容に影響を与える可能性がある。したが関係があると示唆された。Brown and Tuckerって、本論文では SEC 基準採用企業を分析対象（2011）では、MD&A 情報の修正と株式リターとする。分析対象は SEC 基準を採用している企ンとの関係を検証している。分析の結果、前年比

業かつ米国での株式公開を継続させている企業

で MD&A に情報に修正を行った企業に対して市22社であり、SEC 基準採用企業と同業種・同規

場がポジティブに反応する可能性が示唆された。

模の日本基準採用企業22社を比較に使用して４）５）以上のように海外では MD&A 情報に対する研究は行われているものの、日本のデータを用いた研究は数が少ない 。

いる。
本論文での分析期間は MD&A 情報の開示が義務付けられた2004年３月期から2013年３月期で６）

先行研究より、MD&A 情報における一部の項あり、最終的に440社年をサンプルとして使用し目やトーン、修正に対して株式リターンはポジテた。MD&A 情報はプロネクサス社の提供する eol

ィブな反応を示す可能性が示唆された。日本におより、財務データは日経メディアマーケティング

ける MD&A の規制は自由度が高く、米国のよう社の提供する日経 NEEDS Financial Quest よりに開示すべき項目が明確に分類されていない

取得した。

７）

ため、Bryan（1997）の行ったようなカテゴリーごとに分けた分析を行うことは困難である。
また、

４．MD&A情報の開示量

Feldman et al.（2010）で行われているような
MD&A のトーンについても明確な基準で行うこ

表１および表２は MD&A に記載されている文とは難しい 。したがって本研究では文字数や文字数の記述統計量を示している。また、文字数の章数といったテキスト情報の基本的な分析を行

平均値を比較したものが図１である。SEC 基準

い、さらに Brown and Tucker（2011）を参考と採用企業は平均15,000字から20,000字で推移してした MD&A 情報の修正スコアを算出し分析をおり、日本基準採用企業は平均4,000字から4,500行う。

字で推移している。このことから SEC 基準採用

８）

企業は日本基準採用企業の５倍近い開示量であるということがわかる。では、なぜ SEC 基準採用

３．サンプル

企業は日本基準採用企業と比較して開示量が多い
現在、日本では米国式連結財務諸表を SEC（Securities and Exchange Commssion）に登録– 56 –のだろうか。その要因として、日米の MD&A の開示規制の違いを挙げることができる。

SEC 基準採用企業の MD&A 情報と株式市場の反応（伊藤）表１．記述統計量（文字数、SEC 基準採用企業）
2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

Min.

2,113

1,970

1,835

1,793

1,836

1,950

2,045

1,877

2,123

2,108

1st Qu.

4,991

4,922

5,694

5,181

5,258

5,319

5,465

5,166

6,208

5,978

Median11,041

13,147

12,063

11,913

14,68914,722

16,397

15,007

14,395

13,873

Mean

14,493

16,40015,826

16,007

16,535

17,925

19,291

19,17420,045

19,302

3rd Qu.

21,54722,87422,902

22,93623,022

23,63628,85329,23929,256

27,570Max.

49,70852,98058,52057,35358,25863,691

68,79072,37973,404

61,9652013

表２．記述統計量（文字数、日本基準採用企業）
2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

Min.

367

405

466

885

406

665

638

641

643

673

1st Qu.

1,874

1,700

1,547

1,690

1,567

1,552

1,794

1,750

1,804

1,792

Median

2,781

2,989

3,053

2,835

2,478

2,600

3,049

2,783

2,739

2,852

Mean

4,064

4,387

4,219

4,388

4,349

4,436

4,445

4,280

4,334

4,053

3rd Qu.

4,808

5,107

4,674

5,066

4,852

4,534

5,073

4,036

4,094

4,115

Max.

13,194

18,792

18,082

19,15920,703

20,542

18,931

18,112

18,847

22,237

図１．文字数の平均値比較

MD&A の開示を含めたディスクロージャー制度の見直しを行い、2003年４月以降に始まる事業年度から、有価証券報告書において MD&A 情報の開示が義務付けられた。規定された制度の中では、MD&A 情報開示の目的は投資家の適正な判断を導くためと示されているが、開示すべき内容に関しては例示されてはいるものの具体的には定められていない。
また、Tarca et al.（2011）では2009年12月か

米 国 で は1974年 に 証 券 取 引 法 が 改 正 さ れ、ら2010年５月にかけて26名の MD&A 作成担当者

MD&A 情報の開示が企業に対して義務付けられ（10名が米国、残り16名はカナダ・UK・オース

ることになった。米国では制度導入以降、幾度とトラリア）にインタビューしており、米国以外のなく改正を行っており、制度として完全に定着し回答者の大部分が、自国基準は SEC 基準よりもたといえるだろう。近年では、エンロン事件に端規制が緩いと回答している。このことから、SECを発する会計スキャンダルを受けて、オフバラン

における規制の厳しさが SEC 基準を採用していス取引に関しての MD&A における開示規制が改る日本企業の開示にも影響を与えている可能性が正されるなど、開示に関して詳細な規定が存在す考えられる。

る。一方日本においては、金融庁が2002年８月

図２は文章数の平均値を示している。SEC 基に「証券市場の改革促進プログラム」を公表し、準採用企業の文章数が徐々に増加している一方– 57 –

年報 経営ディスクロージャー研究

2016年３月

第14号

図２．文章数の平均値比較

図３．文字数／文章数の平均値比較

で、日本基準採用企業の文章数は横ばいである。

用いて修正度合いを指標化し分析を行っている。

また、図３は文字数を文章数で割った値の平均値

TF（Term Frequency）
は単語の出現回数であり、を示している。この値が高ければ高いほど、１文

IDF（Inverted Document Frequency） は 一 部あたりの文字数が多い、すなわち文章が長いことの文書にのみ現れる単語の重み付けを表す指数でを示している。MD&A 情報開示の初年度であるある。IDF は以下の式により算出される。

2004年においては SEC 基準採用企業と日本基準採用企業にはほぼ差がみられないが、その差は徐々に拡大している。SEC 基準採用企業はその値が徐々に増加している一方で日本基準採用企業
はその値が徐々に低下している。すなわち、SEC
基準採用企業の MD&A における文章は年々長く

ここでは文書数であり、はある形態素がなる傾向にあり、日本基準採用企業の MD&A に出現した文書数である。IDF は語句が多くの文書

おける文章は短くなる傾向にあるといえる。この中に現れる場合にはその値が小さくなり、特定のことから、SEC 基準採用企業はより詳細な情報

文書にしか現れない場合には大きくなる。TF-

開示を志向し、日本基準採用企業は簡潔な情報開IDF はこの IDF に TF を掛けた値であり、この値示を志向している可能性が考えられる。

が大きいほど、その語の重要度が増すことになる。
すなわち、全てのテキストに出現する単語のTF-IDF はゼロとなる。

５．MD&A情報の分析

本論文では Brown and Tucker（2011）と同様
第２節で述べたように海外では MD&A 情報を分析対象とした先行研究が存在し、定性情報を変に t 年と t-1年の MD&A 情報において TF-IDF を算出し、その差分をとして用いる９）。この

数 化 す る 方 法 は 多 様 で あ る が、 本 論 文 で はが高ければ高いほど MD&A 情報の積極的

Brown and Tucker（2011）を参考に MD&A 情な修正を示し、低ければ低いほど修正度合いが低報のスコア化を行う。Brown and Tucker（2011）

いということを示している。

は MD&A 情報の修正（modify）に着目し、語句の相対的な重要度を測る指標である TF-IDF を– 58 –

図４はサンプルを SEC 基準採用企業と日本基準採用企業に分けての平均値を示したもの

SEC 基準採用企業の MD&A 情報と株式市場の反応（伊藤）図４．Score の平均値（SEC 基準採用企業、日  本基準採用企業）


６．MD&A情報と株式市場の反応
前節までは MD&A の情報内容について分析を行ったが、本節では MD&A 情報と株式市場の反応について分析を行う。本節では前節での分析で用いたスコアと株式市場の関連についてみていく。
Brown and Tucker（2011）は株式市場の反応の代理変数として CAR を用いた分析を行っており、MD&A 情報の修正スコアが高いほど高いリターンを得ることができるという結果を示していである 。図からわかるように SEC 基準採用企るが、本論文ではリターンではなく株式市場のボ業と日本基準採用企業ではの変化傾向が異ラティリティに注目をする。その理由は以下の通なる。全体的な傾向としては SEC 基準採用企業りである。上述の先行研究では、MD&A 情報とはスコアがプラスになる傾向、日本基準採用企業

株式リターンの関連について分析され、結果が示

はスコアがマイナスになる傾向がみられる。このされているもののなぜ MD&A 情報とリターンにことから、SEC 基準採用企業は MD&A の情報内関連があるのかについての理論的な考察が十分に容を積極的に修正する一方で日本基準採用企業はされているとは言い難い11）。ディスクロージャー

修正しない傾向があると推測される。

が株式の流動性に影響を与え、その結果株式リタ

10）

日本基準採用企業は分析期間全体でみると修正ーンが高まるという既存の理論を用いた説明でしない傾向にあるものの、2008年および2009年

は、なぜ MD&A 情報を積極的に修正した企業をにおいてはスコアはプラスになっている。2008

投資家がポジティブに評価するのかが明らかにさ年および2009年は米国での金融危機を発端としれているとは言い難い。したがって本論文ではリた世界的な不況の時期であり、この時期に関してターンではなくボラティリティに注目をして分析は積極的な情報開示を行った可能性が考えら

を行う。

れる。

株式市場のボラティリティの代理変数として第３節での文字数および文章数の分析からは、

は、有価証券報告書の公表日を０時点とし、６か時間の経過とともに SEC 基準採用企業はより詳

ら28時点における市場モデルにもとづいた平均

細な情報開示を志向し、日本基準採用企業は簡潔

二 乗 誤 差（Root Mean Squared Error, RMSE）

な情報開示を志向している可能性が示唆された。

を用いる12）。分析に際して、RMSE が０に近けれ

本節での分析では、SEC 基準採用企業は MD&A

ば近いほどボラティリティが小さいと判断するこ

情報を常に修正する傾向にある一方で日本基準採とができる。

用企業は特定の時期にのみ修正をする傾向が示唆された。このことから、SEC 基準採用企業と比較した場合に日本企業はより効率的な情報開示を志向している可能性が考えられる。
– 59 –

年報 経営ディスクロージャー研究

図５．RMSE の比較（SEC 基準採用企業、日本
   基準採用企業）


2016年３月

第14号

図６．RMSE の比較（スコア別）

７．まとめと今後の課題
本論文では MD&A 情報の情報内容の変化と株式市場の反応について分析を行った。文字数および文章数の分析からは、時間の経過とともに
SEC 基準採用企業はより詳細な情報開示を志向
図５は SEC 基準採用企業および日本基準採用

し、日本基準採用企業は簡潔な情報開示を志向し企業について、そのRMSEを比較したものである。

ている可能性が示唆された。本節での分析では、図からわかるように、SEC 基準採用企業と日本

SEC 基準採用企業は MD&A 情報を常に修正する

基準採用企業を比較した場合には2006年以外は傾向にある一方で日本基準採用企業は特定の時期

SEC 基準採用企業のほうが株式市場のボラティにのみ修正をする傾向が示唆された。このことか

リティが高い傾向がみられる。なお、この２グル

ら、SEC 基準採用企業と比較した場合に日本企

ープの平均値の差を検定した結果、有意な差はみ

業はより効率的な情報開示を志向している可能性られなかった。

が考えられる。

図６は SEC 基準採用企業および日本基準採用

また、MD&Aの修正スコアを用いた分析では、企業について、MD&A の修正スコアがプラスとSEC 基準採用企業は MD&A 情報を常に修正するなった企業とマイナスとなった企業に分け、傾向にある一方で日本基準採用企業は特定の時期

RMSE の平均値を比較したものである。図からにのみ修正をする傾向が示唆された。上述の文字わかるように、SEC 基準採用企業および日本基数および文章数の分析における結果と合わせ、準採用企業のいずれにおいても、MD&A の修正

SEC 基準採用企業と比較した場合に日本企業はスコアがプラスとなった企業のほうが RMSE がより効率的な情報開示を志向している可能性が考高くなっている。すなわち、MD&A 情報を積極えられる。そして MD&A 情報と株式市場の反応的に修正する企業ほど市場のボラティリティが高については、MD&A 情報を積極的に修正する企いと推測される。

業ほど市場のボラティリティが高い可能性が示唆された。
– 60 –

SEC 基準採用企業の MD&A 情報と株式市場の反応（伊藤）Li（2010）は情報量が多い企業は市場から適切平均的な開示量は増えておらず、記載すべき内容はすでに固まっている傾向がある。業種別にみると、開示に積極的に評価されていないと指摘している。文字数およな企業とそうではない業種が存在する。事業リスクの高い

び文章数でみた場合には SEC 基準採用企業のほ

企業、大規模企業、市場からの注目度の高い企業および事業構造が複雑な企業ほど、積極的に開示する傾向がある、

うが情報量が多く、かつ、統計的に有意な結果とという結果を報告している。開示内容については、全般的はならなかったものの株式市場のボラティリティに同様の表記に従い記述しており、標準化されている。表が高い傾向がみられた。以上より、日本において題は標準化されているもののその具体的記述内容に差異がは SEC 基準採用企業の開示している情報の多さ

７）米国におけるMD&A の制度では流動性（liquidity）、資本のが市場のボラティリティに影響を与えている可能源泉（capital resources）、経営成績（result of operations）、

性が示唆される。MD&A は投資家の意思決定有

約債務についての図表（tabular disclosure of contractualあると推測される、という結果が報告されている。

オフバランス取引（off-balance sheet arrangements）、契

用性向上のために設けられた情報ではあるが、そobligations）の５項目を記載することが義務付けられているが、日本では MD&A の開示に際して開示すべき項目は規の情報の多さがかえって混乱を招いている可能性

定されていない。

がある。

８）Feldman et al.（2010）に代表される、MD&A のトーンを測定し分析する方法は dictionary approach と呼ばれ、特定

今後の課題としては、第一により詳細なテキスのワードリストに基づいてトーンの判定が行われる。Liト 分 析 の 必 要 性 が 挙 げ ら れ る。 本 論 文 で は（2010）ではワードリストを使ったアプローチは財務報告のMD&A 情報の変化を示すために TF-IDF を用い文書においては適切ではないと指摘している。例えばincrease という単語についても費用の文脈ではネガティブ

たスコアを採用したが、情報内容の変化以上にはになり、利益の文脈ではポジティブになってしまう。これ踏み込めていない。今後は更なる分析を通じて、に対して Loughran and McDonald（2014）では提出された電子ファイルの容量をもってして代理変数とするのが適

どのように変化をしたのか、その変化が投資家へ切であると主張している。

どのような影響を与えるのか、といった点につい

９）実際には t 年の MD&A 情報に現れる単語１つ１つに TFIDF が算出され、文書全体での平均値を用いてても検討する必要がある。

を算出する。t 年と t-1年の MD&A 情報を比較し、現れる単語が異なるほど値は大きくなる。
10）

《注》

の算出に際して44社×10年のデータを使用したが、分析には差分を用いるためサンプルは396社年となる。

11）この点については最近の定性情報研究の動向をまとめた金

１）定性情報とは、企業の経営理念や経営戦略、景気、社会情［2015］が詳しい。

勢など、数値では表されない情報を言う（伊藤2007, 109）。

12）RMSE と MD&A の関連を分析した研究としては Loughran

２）2009年３月24日に内閣府令第５号により「財政状態・経営

and McDonald［2014］ が 挙 げ ら れ る。Loughran and

成績およびキャッシュ・フローの分析」に名称が変更され

McDonald［2014］
はMD&A情報の読みやすさ（readability）

た。

についての分析を行っており、読みやすい文書は投資家に

３）米国では SEC の Form 10-K および10-Q などに記載が求めとって infomative であり、経営者が relevant な情報を外部られており、正確な名称は Management Discussion andへ効率的に伝えると株式市場のボラティリティは低下する

Analysis of Financial Condition and Results of Operationという仮説を検証している。

であるが、SEC の制度や先行研究においても Management
Discussion and Analysis と表記される場合が多いため、本論文においても同様の扱いとする。

《参考文献》

４）記載されている文章からネガティブな単語とポジティブな単語を分類して分析を行っている。
５）Feldman（2010）では実績 EPS（Earnings Per Share）か

Barron, O. E., Kile, C. O., O'Keefe, T. B. 1999. MD & A Quality

ら予測 EPS を引いた値を earnings surprises と定義していas Measured by the SEC and Analysts' Eamings Forecasts.
Contemporary Accounting Research, 16 (1), 75-109.

る。

Botosan, C. A. 1997. Disclosure Level and the Cost of Equity

６） 数 は 少 な い が、 た と え ば 中 野（2010） は リ ス ク 情 報 とCapital. The Accounting Review, 72 (3),323-349.

MD&A 情報を分析対象としその開示量と開示内容を分析している。分析の結果、MD&Aについて開示量は2005年以降、Brown, S. V., Tucker, J. W. 2011. Large-Sample Evidence on– 61 –

年報 経営ディスクロージャー研究

2016年３月

第14号

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Li, F. 2010. Textual Analysis of Corporate Disclosures A– 62 –

論稿

Challenge by Goldman Sachs Groupin the Competitive and Mature Market
競争・成熟市場におけるゴールドマン・サックス・グループの挑戦

Taka Okada, Aizawa Securities岡田高明（藍澤證券）

SummaryThis research study observed a price change of S&P 500 index for 65 years to analyze market maturity in comparison
with Kotler's sales life cycle curve. It also observed ROE ratios of five U.S. banks such as J.P. Morgan Chase, Morgan
Stanley, Citigroup, Bank of America, and Goldman Sachs to grasp overall characteristics for 16 years. A result of theobservations yielded a downward trend from 1999 to 2008 and a horizontal trend from 2009 to 2014, divided by thefinancial crises as a quantitative and qualitative change in the materialistic conception of history. This research study also
involved a survey to identify Goldman's management strategies, such as improvements of leadership, organization, andbusiness segment structures to enhance the company's profitability by mainly analyzing disclosure documents such as form
10-Ks and annual reports of Goldman Sachs Group from 1999 to 2014. This research study involved extraction of key
business strategies from the management's messages to shareholders in every annual report.

Trading was a corecompetence for Goldman Sachs, whose strength related to Blankfein's careers and its HR policies, and so forth. He also
evaluated sustainability of the core competence. Finally, the article includes consideration of sustainable trading should be.

1. A Point of View andMethodology

years recently, while differences in ROEs
among peer banks have been characteristicallynarrowing during the same period.

This

The return on equity (ROE) has become aresearch study raises the following questions

popular ratio to measure corporate profitability

to be resolved: Why could Goldman maintainrecently. Goldman Sachs Group (Hereinafter

the top ranks during the period? and why havereferred to asGoldman,

ROE ratios of the five other banks beenorconverging within a narrow range in recent

the company,

Goldman Sachs,
the firm,itthey ),

which is a major U.S. bank, has attained top-

years?

level numbers of the ratio since 2004, as seenin Figure 3. Surprisingly, the company has

2. Introduction to Goldman Sachs

attained first place on the ROE ratios among
the U.S. major banks, such as J.P. Morgan

Goldman Sachs was originally an investment

Chase, Morgan Stanley, Citigroup, Bank ofbank in the U.S. In its disclosure document, theAmerica, and Goldman Sachs, seven times fromfirm introduced itself as follows:2004 to 2014. Concerning Figure 3, Goldman

Goldman Sachs is a leading global investment

was able to maintain top place for a couple ofbanking, securities and investment management– 63 –

年報 経営ディスクロージャー研究

firm that provides a wide range of financial
service to a substantial and diversified client

2016年３月

第14号

3. External Environment
Surrounding Goldman Sachs

base that includes corporations, financial
institutions, governments and high-net-worth
individuals.

(Form 10-K of The Goldman

3.1 The U.S. Market
Figure 1 shows price changes of the S&P

Sachs Group, 2014)

500 Index (hereinafter referred to as

According to the document, the firm had four

500,

major business units, such as investment

the U.S. statutory stock exchanges NASDAQ

banking, institutional client service, investing(2015) stated the widely held common stocks

and lending, and investment managementin the Index are used to measure the general(Form 10-K of The Goldman Sachs Group, Inc.,

performance of the U.S. market. McGraw Hill2014). Moyer and Chaudhuri (2012) described

Financial introduced to the index as follows:

S&P

the index, or it ) for 65 years. One ofGoldman's business trading and investmentbanking arms as a traditionally strong business

The S&P 500® is widely regarded as theunit for the company.

The company was

best single gauge of large-cap U.S. equities.

established in 1869 ( Goldman Sachs Group:

There are over USD 7.8 trillion benchmarked

Who We Are, 2015). In September of 2008 in

to the Index, with Index assets comprising

the wake of the so-called Lehman Shock, theapproximately USD 2.2 trillion of this total.

two remaining independent U.S. investment

The Index includes 500 leading companies

banks, such as Morgan Stanley and Goldman

and captures approximately 80% coverage ofSachs, became holding companies overnight

available market capitalization. (McGraw Hill

(The timeline: How it all happened, 2008).

Financial, 2015)

According to Goldman's website, the company
introduced itself as a global investment banking,The Index captured 80% of its total market

securities, and investment management firm

cap, and it reflected the industries, such asthat provided a wide range of financial services

information technology, financial, energy,( Goldman Sachs Group: Who We Are, 2015).

industrials, consumer staples, consumer

article, Matt

discretionary, materials, utilities, and telecom

Taibbi used a powerful anthropomorphized

services, in the U.S. economy (S&P 500

image of Goldman Sachs as a great vampire

Factsheet, 2010, as cited in About News, 2015).

squid(Freund & Jacobi, 2013). The firm

Thus, it represents evaluation of not only theseemed to be considered as one of aggressive

U.S. large caps and stock market, but also thebanks, for better or worse.

U.S. economy.

In a July 2009 Rolling

In Figure 1, the Index had been fairly
increasing from the 1950s to the beginning of
2000, although experiencing some bumpiness.
– 64 –

Challenge by Goldman Sachs Group in the Competitive and Mature Market（Okada）

The early 2000s appeared to be a threshold

On the other hand, S&P 500 prices haveperiod for change of growth pace. After the

been going up since 2010, and reached a new

period, the slope of the index price change hasrecord in 2014. It was partly due to market

become nearly horizontal level with the two

conditions, including asset selection to stocks

deep bottoms, such as Iraq War crash, andunder ultra-low-interest-rate environment inLehman Shock. According to Kotler's curves

the U.S., and asset flight from emerging

that analyze the relationship between sales andmarkets for a risk aversion by international

profit life cycles (Figure 2.), sales curve

investors. The index is always replacing its

steeply increases in growth period, and thencomponent companies whose market value hadreaches a plateau area in the first half ofbeen lowering below a certain level with thematurity period.

new ones.

It sets to decline in the

According to S&P Dow Jones

second half of the period. In comparison with

Indices (2015), index membership eligibility for

Kotler's curves, the price movement of S&P

a company with multiple share class lines is

500 index after around 2000 appears to suggest

based on the total market capitalization of thethat the U.S. stock market and its economy hascompany, including all publicly listed andentered into maturity period as Kotler's sales

unlisted share class lines, if applicable. The

life cycle curve indicates.

replacement seems to partially contribute to     
Figure 1. S&P 500 index price change for 65 years.







+∆b

∆c-∆d
∆c
∆



   

1950-1959

1960-1969

(Source) Bloomberg

1970-1979

1980-1989– 65 –

1990-1999

2000-2009

2010-2014

!Figure 3. Sales
Profit Life Cycles
年報 and経営ディスクロージャー研究
2016年３月 第14号

Figure 2. Sales and Profit Life Cycles

Source: P. Kotler (2003) A Framework for Marketing Management
Note. A Framework for Marketing Management, by P. Kotler, 2003. Upper
Saddle River, NJ: Pearson Education. Copyright by Pearson Education, Inc.

Note. A Framework for Marketing Management, by P. Kotler, 2003. Upper Saddle River, NJ:
Pearson Education. Copyright by Pearson Education, Inc.
trading, and asset management. Commercial
upward trends, and buck against overallbanking seems not to be highly profitable in amaturity.
Further importantly, trading volume has

period of maturity, as it is a low economic

been gradually decreasing from around 2010,

growth time, while other businesses also

while index prices have been going up during

appear to be affected by economic maturity.

the same period. Commission income, including

In addition, those banks have been conducting

primary and secondary markets, generates

international activities, and global integrationfrom the following formula: Income = Valuationof the world's markets has been in progress at

× Volume × Commission Rate. Therefore, thethe same time, and the state of other economies

above phenomenon appears to offset profitability

has influenced the price movement of theof the rally.

index. The relationship between the world3
As a result, this author is convinced that the

recent rally never implies a breakoff of maturity

economy and the index, to some extent, isnever totally unknown.

for the U.S. economy. The economy, including
the financial sector, seems to be in a period of

3.2 Profitability of the U.S. Five Banks

maturity. Major businesses of the U.S. banks

Figure 3 is an analysis that charted returnare mainly composed of commercial banking,on equity ratios of the five major American

investment banking, brokerage services,

banks from 1999 to 2015 in the page 5. While– 66 –

Challenge by Goldman Sachs Group in the Competitive and Mature Market（Okada）! Figure 4. Analysis on change of ROEs of the U.S. major banks.

Figure 3. Analysis on change of ROEs of the U.S. major banks.

Note1. GS= Goldman Sachs Group; MS=Morgan Stanley; JPM = J.P.Morgan Chase; Citi =Note.
FromBÒHistoricaldata:
S&P500 from 1949 to 2000,Ó by Bloomberg, 2014, Retrieved from
Citi
group;of A = Bankof America
http://www.bloomberg.co.jp
Note2. From Historical data: S&P500 from 1949 to 2000, by Bloomberg, 2014, Retrieved
from http://www.bloomberg.co.jp

all ratios of the banks started from their peaks

the range from 0.00 to around 10.00 from 2010

in 1999 respectively and every bank's ROE

to 2014 as the overall trend changed fromcame to its second peak in 2005 or 2006, they

downward to horizontal. The years of 2008

had common trends as follows: (a) All the(the Lehman Shock) and 2009 (European Debt

ROE lines were declining from 1999 to 2002;

Crisis) were a transitional period.

(b) the banks had a one-time recovery in 2003,

Goldman's annual report, Blankfein pointed out

but lost it the following year (2004); (c) thethat market profitability of the industry has

period between 2005 and 2006 was anotherbeen changing after consecutive financial crises

recovery phase for the banks' profitability; (d)(Goldman Sach's Annual Report, 2010). Basedthe banks hit deep bottom in either 2008 or

upon the ROE lines, the five banks fell into two

2009 respectively; and (e) their ROEs weregroups as follows: (a) Goldman, JP Morgan,

becoming horizontally rocky from 2010 to 2014.

and Citigroup, all of which bottomed out in

The movementof their ROEs consisted of42008 (Lehman Shock).

In

The second group (b)two large trends between a traditional period:

consisted of Morgan Stanley and Bank offirst, a rougher trend on profitability of the five

America, which reached their bottoms in 2009

banks was lowered from 1999 to 2008 while(European Debt Crisis). Either investment

ROEs of 2005 and 2006 partially bucked againstbanking or commercial banking business at thethe trend. Second, all lines of the five banks'

five banks seems to have suffered from

ROEs had formed a convergent band within

subdued growth since the series of financial– 67 –

年報 経営ディスクロージャー研究

2016年３月

第14号

The law basically prohibits bank holding

crises occurred.
As a result, two crises, such as Lehman

companies, and so forth, and certain of their

Shock and European Debt Crisis, appear toaffiliates from proprietary trading or

have made the large U.S. banks changesponsoring or investing in hedge funds or

qualitatively in the aspect of profitability. The

private equity funds under the Volker Rules

banks entered a period of low growth after( Summary of Dodd-Frank,

that. Chairman and C.E.O. of Goldman Sachs

response, Goldman liquidated substantially all

Lloyd Blankfein suggested in 2010 that lowerof the positions that had been held withinrevenues and more subdued growth forecasts

Goldman Sachs Principal Strategies, its long/

were causing some to question whether the

short proprietary trading desk (Goldman

industry was undergoing secular change

Sachs' Annual Report, 2010). The firm also

(Goldman Sachs' Annual Report, 2010). In

liquidated the position that had been held bycomparison with Kotler's profit life cycle curve

Global Macro Proprietary Trading Desk, whichthat shows the relationship between sales andtraded in the fixed income markets (Goldman

profits, and time frames as a basic law (Figure

Sachs' Annual Report, 2010).

2), the industry seems to have been entering
into a period of maturity.

2010).

In

The Dodd-Frank Act protects homeowners
in real estate transactions by requiring they
understand risky mortgage loans (Amadeo,

3.3 Regulatory Reinforcement after2013). Goldman has assumed a market maker

Financial Crises

and underwriter in the mortgage securitization

According to Goldman's annual report ofmarket to provide liquidity to primary and2010, the Dodd-Frank legislation and liquidity

secondary markets (Goldman Sachs' Annual

requirements under Basel 3 are two of theReport, 2010).

more significant outcomes from the recent

company has assumed risk created throughfocus on enhancing financial stability (Goldman

client purchases and sales (Goldman Sachs'

Sachs' Annual Report, 2010).

After theAnnual Report, 2010). Goldman Sachs (2010)

Lehman Shock, the U.S. government enacted

insisted that such risk taking was fundamental

the Dodd-Frank Wall Street Reform andto the company's role as a financial intermediary.

Consumer Protection Act (Hereinafter referred

As stated in the Goldman Sachs' Annual

to as, Dodd-Frank Act ). The law aims toReport (2010),

prevent another AIG from becoming too big toserve our clients and to maintain a robust

fail (Amadeo, 2013) such as banks and so forthclient franchise while prudently limiting overallwith regard to several risk management

risk consistent with our financial resources (p. 8).

requirements including a liquidity requirement

The timeline: How it all happened (2008)

and capital adequacy requirement (KPMG

stated that Morgan Stanley and Goldman

Japan, 2015).

Sachs, the two remaining independent U.S.
– 68 –As the market maker, theIn this way, we are able toChallenge by Goldman Sachs Group in the Competitive and Mature Market（Okada）

investment banks, become holding companies

relationship (banks and government

overnight.

regulators).

The nine largest U.S. banks,

In the U.S. banking industry,including Bank of America, Citigroup, and JP

governmental regulation has increasingly

Morgan accepted more than $12.5 billion as

influenced the profitability of banks.

part of the government's package (Thetimeline, 2008). In this context, the five U.S.
banks, including Goldman Sachs appear to

4. Analysis on Goldman Sachs'
Strategies

have been subject to universal banking
regulation by Basel and Fed similarly. The

Leadershipcompany pointed out that the increase in the

For more than 16 years, Goldman Sachs hascost of capital has been joined by a corresponding

had two CEOs, such as Henry M. Paulson, Jr.

rise in the cost associated with an institution's

from 1999 to 2005 and Lloyd C. Blankfein fromscale (Goldman Sachs' Annual Report, 2012).

2006 (The Goldman Sachs Group's form 1-K,

Blankfein wrote concerning regulatory2005 and 2014). Goldman's ROE bottomed out inreform after the crises, which appeared to2002, and had been improving from the next year.

increase costs for banks as follows: In many ofBlankfein joined the company's management as

our conversations, clients have expressed

its president and chief operating officer in April

concern about the impact their businesses may

2002 (The Goldman Sachs Group's form 10-K,

experience, including new margin requirements,

2003). Before his assumption of the president

potentially less market liquidity, wider spreads

and COO, he had been responsible for theand less available, more expensive inventory

Fixed Income, Currency, and Commodities(Goldman Sachs' Annual Report, 2011, p. 5).

Division (FICC), and the Equity Division since

In comparison with the U.S. five banks' ROE

1997 (The Goldman Sachs Group's form 10-K,

trends (Figure 3), the above-mentioned2003).

regulatory events are significant for declining

divisions that conducted trading business.

He had experience heads of thoseand converging ROE ratios since 2010. Sharpe

Prominently, along with improvements of its(2010) indicated that we should weigh the

ROE from 2003 and its net revenues of trading

profitability concerns of the firms and theirand principal, investment doubled to $10,443

right to freely engage in financial enterprisemil from $5,249 mil. The numbers had been

against the dangers posed to the greater public

steeply increasing until 2007 (Goldman Sachs'

and the capital market from the realization ofForm 10-Ks, Inc., 2002-2007).

systemic risk in thinking about regulation.

appears to have strengthened trading as one of

Reinforcement of regulation provoked amajor profit centers for the firm during thedialectical qualitative change in the light of

period. Characteristics of Goldman's leadershipmaterialistic conception of history, such as

are perceptible in the section of the Executive

production power (profit) and production

Officer of the Goldman Sachs Group, Inc. of its– 69 –

Blankfein

年報 経営ディスクロージャー研究

2016年３月

第14号

form 10-Ks, which listed executive officers andplatform for the trading of unregistered

their businesses in charge. The number of

securities (Goldman Sachs' annual report, 2007,

executives has slightly increased from ninep.4-5).

board members in 2009 to 10 in 2014 to maintain

Financial service largely relied on information

effective management, while business has beentechnologies. In this point, computer system

expanding favorably as total net revenues havedevelopment is still important for the industry

nearly tripled to $34,206 mil in 2014 frommembers, including Goldman. Goldman Sachs$12,641 mil in 1999 (Goldman Sachs' Form 10-

pointed out that technological innovation would

Ks, 1999-2014). It is obvious that company

continue to be important and was likely to

had maintained efficiency of its management

increasingly become a differentiator amongst

during the period.

competitors and a potential driver of new orGoldman Sachs assigned a head of humanresource to a member of the board in 2001. He

incremental revenues (Goldman Sachs' annual
report, 2014).

continued to be the member until 2007. This

On the other hand, computerized highdeployment coincided with the growth period

frequency trading, in general, inclines to levelof Kotler's profit life cycle. The firm (2012)volatility to repeat high-speed offsetting

stated that strength of its business has always

transactions in the market.

been defined by the quality of its people andstated,its performance-driven culture. It appears toexperienced a particularly difficult year, given

particularly attach importance to HR policies

the significant decline in equity values. But

for enhancing its business profitability.

the quality of our portfolio has allowed us toGoldman (2014) stated that technological

The company

Our principal investing businessperform better than recent equity market

innovation would continue to be important anddeclines would suggest

was likely to increasingly become a differentiator

Annual Report, 2008, p. 4). Those comments

amongst competitors and a potential driver ofsuggest the importance of volatility for trading,new or incremental revenues. But it has neverwhich is the company's traditional main

assigned a head of the IT department as abusiness. With the development of computerized

member of the board after separation of ahigh frequency communication, trading is likely

board member who was responsible for theto represent a conflict of interest within its

department since 2005.

trade function.

The company(Goldman Sachs'

developed GSTrUE platform, which pioneered

The company has assigned two executives

the offering and trading of privately placed

who were in charge of international business,securities, bringing the liquidity of an exchange

Asian business in particular since 2011

with the flexibility of a private placement, and(Goldman Sachs' Form 10-Ks, 2011- 2014).

suggested GSTrUE would be integrated into

The company explained, While growth rates

The PORTAL Alliance ‒ an industry-wide

have slowed, we continue to see important– 70 –

Challenge by Goldman Sachs Group in the Competitive and Mature Market（Okada）

opportunities in a number of emerging

the firm because it has assigned multiple

economies, and we believe that our on-the-executives who were in charge of complianceground presence and local expertise bodes wellissues (Goldman Sachs' Form 10-Ks, 1999-

for our prospects there

2014).

(Goldman Sachs,

This deployment of compliance2008). Goldman Sachs (2014) insisted that theexecutives into the board members seems tocompany was particularly well-positioned forhave characteristically related its businessgrowth in cross-border activity given its global

strategies in the banking sector which was

footprint. It added that demand for funding

strongly regulated by the government.

and capital remained highly correlated to

Especially, regulation has affected banks'

economic growth and broader corporate

profitability since the crises.

activity (Goldman Sachs' annual report, 2010).

5. Organizational Strategy-Business Segment Strategy

On its management strategy, international
business appears to be more important forGoldman Sachs than IT development in the
recent years. Management of the company isGoldman Sachs drastically restructured its

likely to have recognized the emerging market

business segments in 2010. According to its

growth as profitable in the progress ofform 10-Ks, the company had three businessenhancing maturity of trading methods,

segments, such as Investment Banking,including high frequency trading.

Trading and Principal Investments, and AssetManagement and Securities services until 2009
Compliance has been always important for! Figure 5. Change of business segments before and after 2010.
Figure 4. Change of business segments before and after 2010.
Goldman's Business Segments until 2009!"#$%"&'

Investment BankingTrading and Principal
Investments

Asset Management andSecurities Services

Goldman's Business Segments after 2010!"#$%"&'

Investment Banking

Institutional Client
Services

Investing & LendingSources:Goldman's, Form 10-Ks, 2009-2010
Sources: Goldman's, Form 10-Ks, 2009-2010

– 71 –

Investment
Management年報 経営ディスクロージャー研究

2016年３月

第14号(Figure 4). In 2010, Goldman reclassified thosefunctions for equities, and Securities Services

three business segments into four segments:(Goldman Sachs' Form 10-K, 2010). Form

Investment Banking, Institutional Client

10-K also showed the Investment & Lending

Service, Investing and Lending, and Investment

business segment contained Industrial andManagement (see Figure 4).

Commercial Bank of China Limited (ICBC),

The company reallocated individual business

Equity Securities (ex. ICBC), Debt Securities

divisions which had been formed as threeand Loans, and consolidated investment entities

business segments until 2009 and then

(Goldman Sachs' Form 10-K, 2010).

reorganized into four business segments afterorganizational analysis, Goldman seems to have2010 (Goldman Sachs' Form 10-Ks, 2009, 2010).

reallocated the business divisions' functions of

Characteristically, Goldman has established two

Trading and Principal Investments of 2009 to

new business segments, Institutional Client

those of Institutional Client Service andServices, and Investing & Lending, among theInvesting & Lending business segments offour new business segments since 2010.

2010.

By

According to its form 10-K of 2009, Trading

In its Form 10-K of 2010, the company

and Principal Investments business segment

retroactively recalculated net revenues by

had three divisions, such as FICC, Equities, andbusiness segments of 2008 and 2009 to newly

Principal Investments (Goldman Sachs' Form

allocate them to the new four business

10-K, 2009). On the other hand, its form 10-K

segments, such as Investment Banking,of 2010 showed that Institutional Client Service

Institutional Client Services, Investing &business segment contained Fixed Income,Lending, and Investment Management, and so

Currency and Commodities Client Execution,

forth. Table 1 shows the comparison of net

including market-making functions for thoserevenues by business segments between the

products, Equities, including market making

previous business categories and the existing

Table 1. Net Revenue Comparison List

2008
5,453

(Mil. $)

Until 2009
Investment Banking

2008
5,185

2009
4,797

Trading and Principal
Investments

9,063

34,373

Asset Management andSecurities Services

7,974

6,003

5,245

4,607

Investment
Management

Total

22,22245,17322,22245,173

Total

22,345-10,821
11,524

Sources: Goldman's Form 10-Ks, 2009 and 2010

– 72 –

2009
After 2010
4,984 Investment Banking
Institutional Client
32,719 Services
2,863 Investing & Lending
40,566(Sub-total)

Challenge by Goldman Sachs Group in the Competitive and Mature Market（Okada）

In comparison between numbers ofgovernment's bailout package in the wake of

Trading and Principal Investments in 2008 andentry into bank holding companies by Morgan

2009 under the Until 2009 column, and their

Stanley and Goldman Sachs ( The Timeline,

counterparts, such as total numbers of2008).

ones.

Institutional Client Services and Investing &The ROE ratios of Morgan Stanley, Citigroup,

Lending in 2008 and 2009 under the After 2010

and Bank of America in Figure 3 were negative

column, the latter numbers exceed the former

in 2008. On the other hand, JP Morgan Chaseones respectively (11,524 > 9,063 in 2008s, andand Goldman Sachs managed to maintain

40,566 > 34,373 in 2009s).

positive levels of the above ratios in 2008

In addition, numbers of Asset Management(Figure 3). Looking at the ROE ratios during

and Securities Services in 2008 and 2009 underthe bailout period, Goldman Sachs, which was

the Until 2009 column decrease to those of

one of traditional investment banks, wasInvestment Management in 2008 and 2009

unlikely to have been on the brink ofunder the After 2010 column (i.e., 7,974 < 5,245

bankruptcy or dangerousness to a run on ain 2008s and 6,003 < 4,607 in 2009s).

bank unlike other banks, which were sufferingByfinancial resource analysis, it is recognizablefrom the financial crises at that time.

that resources of Trading and Principal

According to Goldman's annual report ofInvestments business segment, and partial

2008, to become a bank holding company

resources of Asset Management and Securities(BHC) was done to allow Goldman Sachs toServices business segment were allocated toaddress market perceptions that placed aInstitutional Client Services and Investing &premium on the value of oversight by theLending business segments respectively. In

Federal Reserve Board and to be able to accessthis context, Goldman Sachs appears to havea broader set of funding alternatives (Goldman

transferred all its trading business resources to

Sachs' annual report, 2008).

both Institutional Client Services and Investing

pointed out that Goldman Sachs was forced& Lending business segments.

by the Federal Reserve to accept a $10 billionIn

Fry (2010)

loan from the TARP facility in October 2008.

( The Timeline, 2008) reported that Morgan

It is obvious that inclusion of Goldman Sachs

Stanley and Goldman Sachs, the two remaining

into bank holding companies led to not only

independent U.S. investment banks, became

participation in the bail-out program by theholding companies overnight in September

firm, but also strategic incorporation of the2008. It seems to have been like the strategic

firm into several banking regulatory schemes,

placing arrangement of go stones for the two

including Dodd Frank laws and Basel rules byinvestment banks to join the U.S. bailout

the government. By that, business segment

program. The nine largest U.S. banks acceptedand profit structures of Goldman Sachs havemore than $125 billion as part of thequalitatively changed.
– 73 –

年報 経営ディスクロージャー研究

2016年３月

第14号

Table 2 shows that change of financial

Goldman's business characteristic to differentiate

importance of Goldman's business segment

the firm from other banks has been weakening,typically related to merchant banking, such as

and similarity among the five banks has beenlending from 2008 to 2014. Goldman Sachs

intensifying since then. Obviously, government

managed to pull its Investing & Lending

regulation has helped Goldman Sachs transformbusiness segment into the black in 2009. Afterto a common universal bank to generate athe year, net revenue share of the businessprofit in its business segments since 2010.

segment has increased to the range from 17.2%

Table 4 shows annual component ratios ofto 20.5%, except at the severest period of

three business segments, such as Investment

European Debt Crisis in 2011.

Banking, Trading, and so forth (Trading andGoldman Sachs pointed out that its merchantPrincipal Business), and Asset Managementbanking business helped diversify the firm's(Asset Management and Securities Services)

revenues (Goldman's annual report, 2009).

from 2000 to 2009. In the table, the numbers ofTable 3 shows profit margins of its Investing

Trading, and so forth, from 2003 to 2008, and in& Lending business segment has been strongly

2009 were more than 60%, and the number in

improving since 2012, and proved accuracy of2009 reached more than 70%. In comparison

the above comment of the company. On thewith S&P 500 Index price change (Figure 1),other hand, Goldman's ROE line (Figure 3)

the market appears to have been highly

appears to have been incorporated into so-volatile during those years. Additionally, thecalled the ROEs' convergent band area sincetrading segment and so forth was the top-2010. Looking at the above increase in banking

ranked profit center among the three businessrevenue share (Table 2), it seems that, along

segments, given all the numbers of Tradingwith reinforcement of regulation by Fed,and so forth; from 2000 to 2009, it surpassed

Table 2. Component Ratios of Net Revenues by Business Segments

(%)

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

Investment Banking

24.5

11.0

12.3

15.1

14.4

17.5

18.7

Institutional Client
Services

100.6

72.4

55.6

60.0

53.1

46.0

44.0

Investing &Lending

-48.7

6.4

19.3

7.4

17.2

20.5

19.8

23.6

10.2

12.8

17.5

15.3

16.0

17.5

100.0

100.0

100.0

100.0

100.0

100.0

100.0

Investment
Management
Total

Sources: Goldman Sachs' Form 10-Ks, from 2008 to 2014

– 74 –

Challenge by Goldman Sachs Group in the Competitive and Mature Market（Okada）

market enhanced Goldman's profitability.

numbers of other segments except in 2002.
On the other hand, Table 5 is a list on annualGoldman Sachs' strength was its trading andprofit margins of the three business segments

investment banking businesses. Moyer andin the same years.

Chaudhuri (The list suggests the, 2012)

following three features: The first point is thatreported that Goldman s traditionally strong

trading, and so forth marked high profitability

trading and investment banking had been

(more than 40% of annual profit margins) in

struggling for the past couple of years.

2006, 2007, and 2009, and it particularly reachedthe highest number, 50.4%, in 2009.

The

Blackfein appears to have been sticking tothose businesses after the financial crisis. He

second point is that the trading businesstold Goldman Sachs' shareholders,segment and so forth marked a minus number

pleased to report that the firm retained its(-30.3%) in 2008 when the Lehman Shock took

industry-leading positions across our global

place in the same year.

investment banking client franchise (Goldman

Finally, all the

We arenumbers at the asset management were stable

Sachs' Annual Report, 2011, p.

from 22.4% to 38.1%.

restructuring in 2010, the Institutional Client

2).

After

In comparison with Figure 3 with the list on

Services business segment has partially

ROEs of five U.S. banks, including Goldman

contained market-making as one of trading

Sachs, Goldman's ROE marked at the second,

functions, according to Goldman's Form 10-K

third, and fourth peaks in 2006, 2007, and 2009

(Goldman Sachs' Form 10-K, 2010). In its

respectively. In comparison with the priceannual report, Blankfein (2011) insisted thatchange of S&P 500 (Figure 1), the volatile

they had further strengthened the liquidity

Table 3. ‌Profitability on Goldman's Investing & Lending Segment from2010-2014

Investing & Lending
Net revenues
Pre-tax earnigs
mil.$
mil.$
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014

-10,821
2,863
7,541
2,142
5,891
7,018
6,825

Profit Margins%-13,540
-660
4,180
-531
3,225
4,334
4,006

Source: Goldman's Form 10-Ks, 2010 to 2014
Note. From Form 10-K: The Goldman Sachs Group, Inc. Retrieved fromhttp://www.goldmansachs.com/investor-relations/financials– 75 –-125.1
-23.1
55.4
-24.8
54.7
61.8
58.7

年報 経営ディスクロージャー研究

2016年３月

第14号

Table 4. Annual Component Ratios of Business Segments

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
%

%

%

%

%

%

%

%

%

%

Investment
Banking

32.4

24.3

20.2

16.9

16.4

14.8

14.9

16.4

23.3

10.6

Trading, etc.

39.9

40.1

37.5

65.2

64.9

66.0

67.9

67.9

40.8

76.1

Asset
27.7 35.6 42.3 17.9 18.7 19.2 17.2 15.7 35.9 13.3
Management
100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0
Total
Sources: Goldman Sachs' Form 10-Ks from 2000 to 2009

position of Goldman Sachs relative to pre-crisis

Enhancement of Ethical Literacy inlevels.

Mature Market:

Kotler (2003) defined core competency as

In a mature economic society, companies

follows: (a) It was a source of competitive

must enhance ethical literacy in their economic

advantage in that it made a significant

activities to survive in intensively competitive

contribution to perceived customer benefits,markets.

(b) it had a breadth of applications to a widestores have trash boxes inside or outside thevariety of markets, and (c) it was difficult for

stores in Japan. If many consumers used tocompetitors to imitate. Accordingly, trading

throw away their trash on the roads without

appears to be a core competence for Goldman

their ethical literacy like Japanese growth

Sachs that other banks cannot easily follow

market era in 1970s, they did not go to thesuit in comparison with other banks' ROEs ofconvenience stores to put their trash into a2007 and 2009 (see Figure 3).

trash box, and never have had opportunity to

For example, most convenience

On the other hand, Table 5 shows the Assetbuy something else to go to the convenience

Management business segment had been

store for looking for a trash box at that time.

attaining relatively stable profit margins within

This seems to have been a marketing strategy,

the range from 22.6% to 38.1%. In comparison

adopted by convenience stores in the mature

with the price change of S&P 500 (see Figure

economic society.

1), the business segment represented reliable

In trading activities, investors can obtainstability during the periods of volatile market.

profit to sell their securities at higher prices

It appears to be an important businessthan the prices of the securities when they

segment to stabilize Goldman's management.

bought.

A rise in prices largely reflects

economic development, and so forth, including
corporate prosperity in the growth market. In
a mature market, however, economic growth is– 76 –

Challenge by Goldman Sachs Group in the Competitive and Mature Market（Okada）

Table 5. Annual Profit Margins of Business Segments

Investment
Banking
Trading, etc.
Asset
Management

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

%

%

%

%

%

%

%

%

%

%

32.1

18.7

13.3

7.6

11.9

11.3

27.8

34.0

39.4

26.5

36.6

19.1

18.6

33.6

37.8

38.0

41.5

42.4

- 30.3 50.4

34.5

37.8

35.8

33.9

36.9

35.4

37.7

25.6

38.1

22.4

Sources: Goldman Sachs' Form 10-Ks from 2000 to 2009

weakening and limited. Investors are likely tobusiness conditions, including prices not so

obtain slight gains, which are derived fromdifferent from those of their competitors but

growth of the market, while it seems to be still

more valuable than that of the competitors.

effective for other factors, including speculative

This is the logic used to explain the relationshiptransactions and market volatility to influence

between the maturity of the market andprice fluctuations in the market.

enhancement of ethical literacy on economic

Ultimately, maximization of gains by trading

behavior in the process of economic

in the low growth market prompts market

development of the market and economic

participants to play a zero-sum game in thesociety. In the process of becoming a mature

marketplace. It is a gamers' market that one

market, ethical companies can increase theirinvestor's gain directly links to other investor'sr e v e n u e an d p r o f i t t o b e s e l e c t e d b yloss. The market cannot contribute to theconsumers, and selfish, profit-seeking

sound development of economy, and it is nocompanies are likely to be removed from thelonger a marketplace to realize sound asset

market eventually.

formation for people's welfare. Because humanConcerning financial services, financial

beings are social beings and unable to live

intermediaries can charge fees linked with thealone, such investment activity to seek selfish

value of the transactions to carry out their fee

returns generates a conflict of interest with thebusinesses, including brokerage commission

market for the public.

business and M&A advisory business,

Market maturity appears to make the market

regardless of the change of the prices. Conflictchange to become a buyer's market in theof interest between a financial intermediarywake of intensive competition to seek slightand its clients may occur if a selling price is

profit among business competitors like banks

below its buying price. On the other hand,in the financial industry. Clients tend to ask

commercial banking has a strong linkage withthem to demonstrate high business integrity

the interest rate generally. The interest rateand standards in their transactions, given

reflects the growth of economy, and the– 77 –

年報 経営ディスクロージャー研究

2016年３月

第14号

economic growth basically becomes weaker inaverage, 35.6 times of the above words in theira mature market.

messages to shareholders after the crises from

Sharpe (2010) pointed out that, with2010 to 2014. Overall, they seemed to havedeclining profitability and an erosion ofrecognized the importance of growth for theinvestment banking business, the firms

company's profitability. In particular, while

increasingly relied on trading as a source ofindustry's profitability of the latter period

revenue and profit. Goldman Sachs stands in a(from 2010 to 2014) had been roughly

good position because trading is Goldman's

weakening (Figure 3), they more frequently

core competence. Grene (2009) reported thatused those words than relatively strong

a Goldman Sachs Asset Management agent

growth period from 2005 to 2007. Goldman

defined newly sustainable investment as it

Sachs is likely to have understood that it had

looked like in three to five years' time andto pursue potential growth opportunities tothen figured out which companies would do

improve its profitability. Such a profit-seeking

best in that environment.

They also

activity was to reduce conflict of interest

considered their marketing activities should be

between their clients and the market as asustainable (Grene, 2009, p. 8).

whole.

In thisdefinition, the word, environment seems to

Cooper and Kleinschmidt (1995) stated thatmean not only natural environment in the

new product success could result in successnarrow sense but also overall environment

rate profitability. For the banking industry,including market and society in the broad

trading in new products tends to do so. In

sense.

In this context, sustainable trading

general, a new successful product market

means to avoid conflict of interest between theappears to generate relatively high-level profit

market and the public, and profitability of

due to low-level competition. In this context,

sustainable trading is attributable to thenewness can reduce conflict of interest forfollowing key words: Growth, newness,market participants not to scramble for limited

diversification, niche, and long-term

profit from low growth.

relationship with clients, and market economy,

specialized but profitable segment of the

as a whole.

marketNiche means(Oxford Dictionary, 2003).

a

Based

This author has already explained theupon that definition, its connection with conflict

relationship between growth and return, andof interest appears to be very similar to that ofthat the growth was able to avoid a zero-sum

newness.

game and conflict of interest.

Goldman's

Diversification means to pursue profitability

management used average 17.7 times of aamong broader resources.

noun,

their

probability of conflict of interest seems to bemessages to shareholders before the crises

lessening by the action. Given that Goldman

from 2005 to 2007. They used the word, on

Sachs diversifies its portfolio investment in, and a verb

– 78 –

Of course, theChallenge by Goldman Sachs Group in the Competitive and Mature Market（Okada）

growth companies or markets, the same effects

6. Conclusionsof pursuing growth are anticipated as well.
With regard to long-term relationships, it is

The U.S. bank Goldman Sachs, which was

generally difficult for anyone to hide somethingoriginally an investment bank, had strong

for a long time, and the longer the time, theperformance in comparison with recently

more difficult to hide. In this context, long-popular ratios to measure profitability.

term growth has sustainability to some extent.

Goldman Sachs' ROEs ranked high in comparison

To pursue profit by an accumulation of small

to four other peer American banks, such as J.P.

returns from a low growth market in the long

Morgan Chase, Morgan Stanley, Citigroup, andrun appears to reduce conflict of interest with

the Bank of America during the period fromthe market as a whole.

1999 to 2014.

On the other hand, the U.S.

Goldman Sachs pointed out in its annual

market economy shows signs that it has beenreport that the long-term demand for productentering into a maturity period in which toinnovation and high touch services remained

compare S&P 500 index prices with Kotler's(Goldman Sachs' Annual Report, 2013). The

sales life cycle curve in the long run.

company's profit-seeking activities aim at

Profitability of the U.S. banking industry for

exploring the following growth opportunities:

the 16 years that ROEs of the five banks

We are particularly well-positioned forindicated had two trends, divided by financial

growth in cross-border activity given ourcrises, such as Lehman Shock and European

global footprint.

And, we believe that the

Debt Crisis. The profitability showed before

demand for funding and capital remains highly

the crises went downward, except for a rally

correlated to economic growth and broader

period from 2006 to 2007, which occurred after

corporate activity

the crises was in progress horizontally within a(Goldman Sachs' Annual

Report, 2014).

convergent band. In the wake of a series ofThis investment strategy contains the key

global financial crises, the United States andwords about sustainability in their economic

European governments have reinforced

activities, such as profit-seeking activities toregulations toward the industry to cope withavoid generation of the above-mentioned

fallout of the crises.

conflict of interest to enhance ethical literacy.

reinforcement appears to have provoked aGoldman's management seems to have at least

qualitative change for the industry's profitability

perceived the relationship between sustainable

in the light of a materialistic conception ofbusiness activities and economic benefit.

history. Such a dialectically qualitative change

Therefore, sincere and faithful execution of thisis that a change of relationship between thebusiness strategy is to avoid or reduce conflictbanks and the government regulators (aof interest between the market as a whole.

production relationship) was attributable toConsequently, thechanges of the banks' profitability (production– 79 –

年報 経営ディスクロージャー研究

2016年３月

第14号

being caused by regulation, which was forcing

power) in the 16 years' time (historically).
As part of this research study, the coincidence

derivatives out of opaque and highly profitableof Lloyd C. Blankfein's assumption of the roles

private dealings on to lower-margin exchangesof president and CEO at Goldman Sachs withand centrally cleared trading.

the start of resilient improvement of Goldman's

profitability had tended to be roughly

profitability in 2002 was identified. Before thehorizontal, staying within the convergent bandassumption of the executive positions atarea from 2010 to 2014 (see Figure 3).

Goldman's, Blankfein had experienced heads ofProfitability in the industry had been much of

trading-related divisions for a long time. His

a muchness eventually. This author pointed

leadership apparently led Goldman's tradingout that incorporation of a commercial banking

business segment to become a major profit

function into Goldman's business segments

center for the company.

basically contributed to those trends.

It had stronglyGoldman's

performed in 2007 and 2009 respectively when

Finally, this author argues that ethicalother peer banks suffered severely due to aliteracy rises in the process of maturity of thevolatile market at that time (see Figures 1 andmarket economy as evolution of an economic3). Within this context, this author recognizedsociety occurs. At the same time, globalizationthat trading has become Goldman's coreand integration of the world's markets coincidecompetence under Blankfein's leadership.

with the process. Goldman should strengthen

By comparative analyses between Goldman's

and activate its activities of sustainable tradingbusiness strategies, such as leadership,

to pursue the company's high profitability andorganizational structure, and business segments

avoid conflict of interest with the markets as a(see Figure 4, Goldman Sachs' Form 10-Ks,

whole or the public in the world. Sustainable

and Annual Reports), and its profitability (seetrading means to invest in businesses andFigure 3), this research study clarified thatmarkets related to the following key words:

H.R. management and IT system development

Growth, newness, niche, diversification, long-played roles to support enhancement of theterm relationship with clients, and market

core competency. The company seems to haveeconomy as a whole. In addition, investment incarried out reclassification of business segments

sustainable businesses and markets in the formin 2010 to allocate its core competence (tradingof sustainable trading is effective as well. In

function) to several divisions to raise synergic

the sustainable trading activities, investment in

effect.

conventional companies in the mature market

Reinforcement of regulation after the crises

should be limited to playing a role to supply

triggered changes in Goldman Sachs' profit

liquidity for the market. High performance instructure and its profitability from quantitative

the mature market by Goldman Sachs may

to qualitative nature. McLannahan and Noonan

have led to the name-calling from Rolling(2015) pointed out that structural change wasStones magazine: A great vampire squid.

– 80 –

Challenge by Goldman Sachs Group in the Competitive and Mature Market（Okada）

By the way, Blankfein announced that he

2 0 07 a n nu a l r e po rt. Re tr i e v e d fr o m h tt p: / / w w w .
goldmansachs.com/investor-relations/financials/current/

had lymphoma and expected to undergo
chemotherapy over the next several months

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論稿

予想外の事象に直面する企業の企業評価を決定づける要因

─移転価格税制適用企業を題材に
コーポレート・ガバナンスのあり方を探る─
Important factors of corporate valuation during a risk event- An evidence about Transfer pricing taxation application in Japan -大沼宏（東京理科大学）

Hiroshi Ohnuma, Tokyo University of Science櫻田譲（北海道大学）

Yuzuru Sakurada, Hokkaido University
論文要旨
本稿は移転価格税制（transfer pricing taxation: TPT）の適用を受けた企業を題材に、そうした予想外の事象に直面する企業の企業価値評価に影響を与えるものは何かを実証的に分析することを目的としている。TPT とは、企業が国外の関連会社との取引に係る移転価格を通じて所得を海外へ移転することに対処する税制であり、わが国では、租税特別措置法第66条の４に基づいて執行されている。TPT の適用を受ける企業は、課税庁による再計算によって追徴課税のリスクが高まるため、企業評価は概して低くなる。反面、特定の企業だけその評価に TPT 適用の影響が及ばないものもある。
本研究の分析の結果は、TPT適用のような予想外の事象に備えたコーポレート・ガバナンス（CG）のあり方を示唆する。
分析の結果、役員持株比率と累積超過収益率 CAR との間には上に凸の非線形関係が発見される。さらに役員持株比率とCAR は２次関数の関係が推測され、このことから予想外の事象に直面する企業としての最適な役員持株割合は極値である５％前後であると考えられる。
Keyword：アラインメント効果、エントレンチメント効果、CAR、非線形関係

SummaryThis research focuses on the application of transfer pricing taxation as one of risk events. Transfer pricing taxation (TPT)system is explained as a prevention tool for transfer pricing manipulation. This study investigates which factors take effecton the corporate valuation, using a sample of Japanese companies which are applied by TPT accidentally. In this research,
we put emphasis on the function of corporate governance for the preparation on a risk event. In addition, we attempt toreveal the condition for the corporate governance structure if firms would face such an unexpected event as TPT inspection.
As a result of our examination, we find that directors' shareholding ratio (DSR) is statistically significantly associated with the
cumulative abnormal rate of return (CAR). We also find that the relation is hump-shaped and on the certain point, negative
hump-shaped. This result implies the relation between DSR and CAR is cubic-function shaped. Given the evidence of the
cubic function relationship, we view about 5 % of DSR as an optimal ratio for the firms facing an emergency situations,which indicates how the corporate governance should be structured.

連絡先：大沼 宏 〒102-0071 東京都千代田区富士見1-11-2 東京理科大学経営学部
電話：03-3288-2532 Email：hiroshi̲onuma@rs.tus.ac.jp– 83 –

年報 経営ディスクロージャー研究

2016年３月

第14号

クの背景には CG の機能低下が考えられ、このこ

１．はじめにとが企業価値の低下を引き起こすと我々は考え企業にとって不意の事象に襲われたときの評価る。さらに投資家は TPT 適用企業に対する評価はいかなるものとなるのか。そのとき企業評価をについて、役員持株比率の多寡が企業評価に影響押し上げるもの、あるいは押し下げるものは、企を及ぼすと考え、その保有比率の変化と企業価値業に内在するどういった要因によるのか。本稿はとの関係を本稿では検証する。

移転価格税制（transfer pricing taxation：TPT）

分析結果として、役員持株比率と累積超過収益の適用を受けた企業を題材に、そうした予想外の率（cumulative abnormal rate of return：

事象に直面する企業の企業価値評価に影響を与えCAR）との間には２次関数の関係が発見され、るものは何かを実証的に分析することを目的とし一定比率に至るまで CAR は高まるものの、極値ている。この分析を通じてコーポレート・ガバナに達した後、徐々に CAR は減少することが明らンス（corporate governance：CG）のあり方にかになった。
経営者持株比率や役員持株比率と企業業績や企ついて検討する。
TPT とは、企業が国外の関連会社との取引に

業価値との関係についての先行研究は多数ある

係る移転価格（Transfer Price：TP）を通じて（例えば Morck et al. 1988、McConnell and

所得を海外へ移転することに対処する税制であServaes 1990、Slovin and Sushka 1993、首藤．

り、わが国では、租税特別措置法第66条の４「国2010他）。また経営者持株比率と企業のリスク・外関連者との取引に係る課税の特例」という法律

テイクとの関係についての研究も散見されるに基づいて執行されている。TPT は、1980年代（Kim and Lu 2011）。とはいえ、そのほとんどが初頭に米国でその運用が強化され、わが国におい従属変数の企業業績に自己資本利益率
（ROE）
や、

ても昭和61（1986）年度の税制改正により導入

トービンのＱ（Tobin's Q）、株式時価総額等をされた。TPTは、海外の関連企業とのTPを資本・用いる。これに対して本稿は TPT 適用という予支配関係のない独立の第３者と取引した価格（「独

想外の事象が報道された時に観測された CAR を

立企業間価格（arm's length price）」）で計算し従属変数とする点に特徴がある。予想外の事象の直すことで適正な国際課税の実現を目的とするも報道時点こそ、市場参加者の注目は強くなり、そのといわれる。ところが、TPT の適用は事前のの反応も顕著となる。しかも本稿の主要な関心事

通知もなく実施されるので、被適用企業は、課税である CG との関係は、そうした事象のときほど庁による再計算によって追徴課税のリスクが高ま重視される可能性が高いと考えられる。分析の結るため、企業評価は概して低くなる（大沼・櫻田・果、役員持株比率を５％前後に高めることが予想

加藤．2012、以下 OSK）
。反面、TPT 適用を受外の事象に備えるあるべき CG 構造であるとの示

けたにもかかわらず、その評価にあまり影響の及唆が得られる。

ばない企業もある。こうした企業評価の相違の根

以下第２節では先行研究と仮説の展開について

底に、企業のある種の属性が関わるものと推測さ扱い、第３節ではデータとリサーチモデルについれる。そこで、本稿は TPT 適用という予想外のて述べる。第４節では分析結果を述べ、第５節で事象に直面する企業の CG 構造に原因があるといは追加分析の内容とその結果について扱う。最後

う推定のもと検証を行う。つまり TPT 適用リスに第６節において結論と今後の方向性について述– 84 –

予想外の事象に直面する企業の企業評価を決定づける要因（大沼、櫻田）した。加藤・大沼・櫻田（2014、以下 KOS）もべる。

平 成 ２ 年 ６ 月15日 か ら 同24年 ２ 月23日 ま で のTPT 適用51事例を分析対象として TPT に対する

２．先行研究と仮説の展開

市場反応を調査した。KOS は OSK の分析結果を本稿における予想外の事象とは、企業経営者の受けて、このイベント・スタディ分析の結果を基

想定の及ばないリスク事象を指すと考える。こう礎に、CAR に内在するどの要素が反応し、何がした予想外の事象をどのように把握し、これに対市場への反応を引き起こしたかを重回帰分析を実してどう備えているかどうかは、経営者や取締役施した。この結果、無形資産や実効税率、企業統会の意識による。こうした日本企業のリスク事象

治に関する変数がこれらの反応と有意に関係する対策などの開示行動を明らかにするのとともに、ことが実証された。

その開示行動に影響を与える要因を分析した研究

櫻田・大沼（2015）は KOS の分析結果を踏まに金（2010）がある。彼女の分析結果によると、

えて、TPT の強制適用に対する投資家の反応は

リスク情報を社内に留保したまま開示しない行動

CG 構造によって影響を受けるとの仮説を検証すを取る企業が、そうでない企業よりも多いことがる。分析方法は TPT 適用報道が認められた日周明らかになった。こうしたリスク情報の開示行動

辺の CAR を従属変数とし、他方、独立変数としには取締役会の規模やそれを構成する社外取締役て CG に関する変数を中心として当該 CAR の多の割合などが影響していることが明らかになっ寡とが有意な関係を示すことを実証した。
本稿は金（2010）、Hanlon and Slemrod（2009）、た。つまりリスク情報の開示行動と CG には有意

OSK、KOS、及び櫻田・大沼（2015）を基礎とな関係が存在する。
一方で、資本市場はこうしたリスク情報の開示

して、TPT 適用の新聞報道を企業にとっての予をどのように評価するであろうか。Hanlon and

想外の事象の一つと考え、新聞報道された企業のSlemrod（2009）は、企業がタックス・シェルタ

構造的な要因であるCGに着目する。その一つが、ー（tax shelter）と呼ばれる租税回避ツールを利役員持株比率である。特に CG という側面におい用して税金を削減しているという報道に対して資て、重要なのは企業の意思決定者がどの程度の持本市場はどう反応したか検証している。こうした株比率を有しているかという問題である。この点

情報は企業の評判を落とす恐れのあるリスク情報について Morck et al.（1988）は経営者持株比率ともいえる。分析の結果、この報道記事が配信さとトービンのＱで測定した企業価値の関係を実証れた日時では平均的に有意に負の超過収益率的に分析した１）。彼等の分析結果によると、経営（abnormal rate of return：AR）が測定された。

者持株比率と企業価値の関係は単調ではなく、一OSK は平成２年６月15日から同22年６月18日

定の持株割合までは企業価値は高まり、ある割合

までの TPT 適用46事例を分析対象としたイベンを超えると減少することを示した。McConnell

ト・ ス タ デ ィ を 実 施 し た。OSK は Hanlon andand Servaes（1990）
やSlovin and Sushka（1993）、

Slemrod（2009）と同様、新聞報道を受けての更及び Daines（2001）らも Morck et al.（1988）と正処分等の適用を受けた各社の AR に着目する。

同じく、経営者持株比率と企業価値とは２次関数

OSK は TPT 適用の新聞報道に対して各社は有意の関係にあることを分析によって示した。

にネガティブな AR を示していたことを明らかに

Short and Keasey（1999） は McConnell and– 85 –

年報 経営ディスクロージャー研究

2016年３月

第14号

あることを、この研究は示唆する。

Servaes（1990）を基にイギリス市場においても経営者持株比率が企業価値や企業業績と非線形関日本企業を題材とした研究としては首藤係にあることを示す。Short and Keasey（1999）（2010）が上げられる。首藤（2010）は経営者のも、Morck et al.（1988）の構想を踏まえつつ、

機会主義的行動は裁量的会計発生高に反映される

経営者持株比率の１乗項、２乗項、及び３乗項をと仮定した上で、経営者持株比率と裁量的会計発含めた分析モデルを提案する。彼等は経営者持株

生高との間に非線形の関係が存在することを実証

比率の２乗項と３乗項も企業価値や企業業績と関した３）。首藤（2010）も、経営者持株比率との非連性があることを示し、経営者持株比率と企業価線形関係が企業価値のみならず経営者の機会主義

値及び企業業績とは３次関数の関係にあることを的行動との間にも見られることを明らかにした。

分析によって示した。

本稿はこうした先行研究の知見を基礎としつChen et al.（2004）は経営者持株比率と非線形つ、予想外の事象に備えた CG のあり方として、関係にある経営行動を列挙する。その中でも、経特に役員持株比率に注目する。というのも、取締

営者持株比率と企業価値の関係については注目が役会は企業の方向性に関する指針や企業戦略を決

高く研究数も多いことを指摘する。Fields and

定する。内部で決定された経営方針を公式に承認

Mais（1994）は新株発行公表日周辺での CAR とし、推進するのは取締役会の職能である。それ故、経営者持株比率及びその変化が関係あることを実取締役会が持株比率を高めることは株主と経営者証した。彼等は経営者持株比率の変化分に対するの利害が一致するアラインメント効果を高めるこ

AR の割合は経営者持株比率の水準とマイナスのとになり、TPT 適用に対する投資家の失望に備関係にあることを示した。Anderson and Reeb

えると予想される。反面、取締役会の持株比率が（2003）は創業者一族が支配する S&P500企業の特定の割合を超えるとエントレンチメント効果が企業業績について調査する。彼等の分析結果は、

生まれ、TPT 対応がおざなりになるかもしれな

創業者一族が活発な企業は好業績の企業も多く、い。経営上のリスクを積極的に取って事業活動を創業者一族こそが重要なステークホルダーである

進めるには、取締役会がある程度株式を保有する

ために CG が有効に機能することを示す。とはいことが必要と考えられる。

え、その関係は単調ではない（nonmonotonic）
ことも示す 。

本稿は先行研究の知見を基礎としつつ、特に重要な意思決定者として取締役会の機能に注目す２）

Kim and Lu（2011）は CEO の持株割合と企業る。その上で取締役会の持株比率、すなわち役員

価値の関係は、産業集中度や機関投資家持株割合

持株比率の多寡はリスクの伴う TPT 対応と有意等の外部ガバナンスの強度と関係があることを示

な関係にあり、なおかつ役員持株比率は企業価値す。特に、彼等は CEO の持株割合が一定の割合と２次関数の関係にあることを示す。本分析ではを超えると企業価値が下がるのは、CEO がリス

TPT 適用に関する新聞報道が引き起こした株式クを恐れて過小投資に陥るのが原因であると指摘

市場における CAR が市場による企業評価を反映する。その上でこのような関係性を生むのは、外していると想定する。
本稿は次の仮説を検証する。

部ガバナンスの強度が低いからであることを指摘する。リスクを取った経営行動を促すには、外部からのガバナンスが有効に機能している必要性が– 86 –

予想外の事象に直面する企業の企業評価を決定づける要因（大沼、櫻田）

仮説：TPT 報道時に測定された CAR は役員持デルによって役員持株比率（DIR）との非線形関株比率と非線形の関係を有する。

係を検証する。
i,t ＝α0＋α1

δ

また TPT 報道時に測定された CAR を最大化す

t ＋α2

t ＋α3
2

i＋

k+εi

る役員持株比率が、予想外の事象に備えた CG のShagai, Gaikoku, Joumu ∈ CG

あるべき状況であると推定し、その割合も算出

CurrentETR, Kanpu,Intangible, DA,する。

Current ratio, SalesIncrease, Leverage,
LnAsset, ROE ∈ Controls
本稿では、CG に関する変数とそれ以外の租税３．データとリサーチ･デザイン

関連、情報開示の充実度、収益率や企業規模など
3.1 分析データの概要の財務数値等のコントロール変数を設定して重回

まず始めに、本稿は TPT について更正処分を

帰分析を試みる。
これらの検証変数のなかで、我々受けたもしくは追徴課税の還付を受けたという報が最も重要と考えるのは CG 変数である。CG 変道に対して市場はどう反応したか、及びこの市場数に注目する理由として、TPT の強制適用といの反応は企業の運営形態や組織構造と関係していう予想外の事象を招いたのは、CG の構造が原因

るかを CG データの採取できる2005年から2013年とする KOS の知見を更に深めて検証するのが本までの60事例に注目し、イベント・スタディによ

稿の主たる目的となるからである。また仮にり検証する。本研究においては櫻田・大沼（2015）TPT 適用を受けたとしても、CG 構造が投資家ので示した、平成17年５月３日の日本金銭機械に対信頼を得るほどに堅牢であれば、投資家からの資する TPT 更正事例から同25年12月10日のローム

本市場における評価も極端な失望を示すことはなの事例までの TPT 適用事例

いと考えられる。つまり TPT 適用の様な予想外を分析対象として４）の事象に企業が直面した際の投資家の安心感は、

いる 。
５）

KOS において試みられたイベント・スタディ

CG 構造の成熟度によって異なるのではないかとは、Fama-Frenchデータを用いた３ファクター・

われわれは考えている。

モデルによって算出されている。当該モデルによなお、分析対象とするTPT適用事例について、る分析に必要とされる Rf、SMB と HML のデー

CG デ ー タ の 入 手 期 間 の 関 係 か ら 櫻 田・ 大 沼

タは、㈱金融データソリューションズの提供する（2015）において示す事例の内、平成18年５月（リ「日本上場株式 久保田・竹原 Fama-French 関連ンナイ）以降同25年12月（ローム）までの54事データ」に依っている。また AR や CAR の算出

例に注目する。さらに、これらの中から企業属性

過程は KOS を参考にしたが、新聞報道日をイベ

に関するデータ、即ち独立変数に関して欠損値がント日（t ＝0）とした場合に推計期間を31日前かあるものは削除した結果38事例が分析対象とな

ら180日前までとして設定している。なお、本稿った。なお本稿の CG データは、日本経済新聞社

においてもこの KOS の計算の枠組みを踏襲してデジタルメディア局が提供するコーポレート・ガ

いる。Fama and French の３ファクター・モデ

バナンス評価システム日経 NEEDS-Cges に基づルを基にCARを算出し、Short and Keasey（1999）

く。また分析に用いる財務データは同じく日本経を参考にして当該 CAR を従属変数とした次のモ

済新聞社デジタルメディア局による日経 NEEDS– 87 –

年報 経営ディスクロージャー研究

2016年３月

第14号

Financial Quest ver.2.0から収集している。財務

ROE とプラスの関係が見られ、15.58％から41.84

データは連結データを利用している 。

％の間にあるときは ROE とマイナスの関係が見６）られる。その上で41.84％を超えると再びプラス
3.2 分析モデルにおける変数についての関係が観察される。これが株式時価総額を従属

KOS によればイベント日となる新聞報道日を変数にした場合、その比率は15.58％から12.99％

基点として、CAR は３日前から下降し始め、イに、41.84％から41.99％に変化する。多少の相違

ベント・ウィンドウ内最長の10日後までネガテはあるものの、従属変数が変化しても、最適持株

ィブな反応が継続する。これに対して櫻田・大沼

割合はある程度安定していることが分かる。
一方、（2015）の検証結果では、イベント日３日前からRosenstein and Wyatt（1997）によると、内部

４日後まで CAR は下降し、以後、上昇に転ずる。

昇格によって取締役が任命されるときにプラスの

この様に観てくると、投資家による TPT 適用のAR を得る内部者の持株割合は５％から25％の範

ネガティブ評価は少なく見積もっても上記８日間

囲内に収まることが適切と市場は考えているよう

において行われたと考えるべきであろう。そこでである。このように、経営者持株比率と企業業績

本稿では、３日前から４日後終了時点まで蓄積さとの関係についてのこの理論を実証分析した研究

せて算出される CAR(-3,4) を算定し、これを本の多くは、この理論を支持する結果を提示してい稿では投資家の TPT 適用に対して示した数日間る。概して、経営者持株比率が低い範囲では当該の評価の総計であると考えた。そこでCAR(-3,4)比率と企業業績はプラスの関係を有し、ある程度

を従属変数として利用する 。

の比率に上がるとマイナスの関係になることが示

７）

本稿では CG 変数のなかで企業の AR と最も関されている。この関係性は、Morck et al.（1988）

係の深い変数として役員持株比率 DIR に注目すらによるアラインメント効果とエントレンチメン

る。前述の通り、Morck et al.（1988）は経営者

ト効果の予測と概ね一致する。

持株比率と企業価値の関係は単調ではなく、一定

役員持株比率以外の CG 変数として外国人保有の持株割合までは企業価値は高まり、ある割合を比率 Gaikoku にも注目する。一般に外国人投資家

超えると減少することを示した。TPT 適用とい比率が高い企業ほど外部からの視点を経営に盛りう予想外の事象においては、恐らくは役員持株比込む傾向が高く、CG が成熟すると見られる。本率の高さが投資家の不安を解消する可能性があ

稿は外国人保有比率が TPT 適用時点におけるり、その実態の一部について本稿で解明を試みる

CAR とプラスの関係にあると予想する。

こととする。そこで分析モデルにおいて Short

最近、東京証券取引所は社外取締役を設置しなand Keasey（1999）に従って DIR の１乗項と２い企業にはその理由の開示を求め、同時にコーポ

乗項を含める。符号は Short and Keasey（1999）

レート・ガバナンス ･ コードの制定及び遵守が進と同様に、１乗項はプラスで、２乗項はマイナス

む。こうした現状を踏まえ、社外取締役が CG にを予測する。

果たす役割を検証するために、社外取締役比率

Short and Keasey（1999） は1988年 か ら1992

Shagai も CG 変数に含める８）。つまり、社外取締

年のイギリス企業のデータを題材に分析した。分

役の多寡はリスクへの対応度合いを反映している

析の結果として、従属変数を ROE にした場合、と推測される。それにもかかわらず TPT 適用を

役員持株割合が０％から15.58％の間にあるとき受けるとなると、投資家からの失望によるマイナ– 88 –

予想外の事象に直面する企業の企業評価を決定づける要因（大沼、櫻田）

比率は企業の余裕資金の程度を示す指標であり、スの反応が予想される。
更に取締役に占める常務以上の役員数（企業規

当座比率の多寡を投資家は還元されない資金量と模調整済み）Joumu も CG 変数の一つとして導入判断すると予想される。TPT 適用企業についてする。常務取締役は CG を整備していく上で中心

投資家は失望感を抱くと予想されることから、こ的な役割を担うと考えられる。この数値は TPT

うした還元されない資金量を示唆する当座比率の適用企業の企業価値とプラスの関係が予想さ高さをレント・エクストラクション（rent extraction：

れる。

RE）のリスク指標と見なすと推測する。そこで本稿は当座比率についてマイナス符号を予測

コントロール変数としては、TPT 適用に際しする。

て市場における投資家の反応が、いかなる財務数
値から影響を受けるのかについて検討するため以上に加え、本稿は租税関連について以下の２に、第１に無形資産 Intangible に注目する。TPT

つのコントロール変数に注目する。１つは還付ダは強制適用により不可避的な追徴が課され、更正ミー Kanpu である。イベント日周辺におけるに対して不服があれば租税争訟への途を拓くこと

CAR の多寡には、更正事例か還付事例かの違いが可能ではある。しかし取引価格がTPではなく、が反映される可能性があり得るので、この点を明

独立企業間価格の範疇にあることを証明するためらかにするために、分析モデルにおいても還付事の事務的コストが小さくない。無形資産は企業独

例には１、更正事例には０を与えるダミー変数を

自の資産で換金性が低いことから、これらの特殊投入する。予想符号はマイナスである。いま１つな資産の計上額が大きければ大きいほど、TPTは租税負担割合である。本稿は短期ウィンドウで適用に際して投資家はネガティブな評価をするとのイベント・スタディという研究の性質から、

KOS も指摘している。本稿も無形固定資産を投Current ETR10）に注目する11）。

資家は企業の不透明性の象徴と見なすと推測する

TPT 適用に関する報道に触れて投資家は、追ので、マイナス符号を予想する。

徴課税の詳細を事前に正確に見通すことは困難で第２に裁量的会計発生高（Discretionary Ac-

はなかったか。そもそも企業にとって TPT 適用

cruals：以下 DA） を独立変数として投入する。

は突発的である。そして先述したとおり、近年は国際取引に携わる経営者ならば TPT の適用回避

商製品の価格移転のみならず、無形資産の保有をに努めるのが定石と思われる。それにもかかわら背景とした種々の手数料・使用料収入の不徴収をず結果的に TPT 適用へ至り、追徴や課税庁から原因とした TPT 適用が増加している。海外移転の調査に重要な経営リソースを割く結果となっする資産の多様化と個別化が進んだことも課税のた。一方で TPT 適用報道によって投資家は経営予測可能性を著しく低下させたと考えられること者の租税負担削減行動への積極的な姿勢と予想外から、TPT 適用に際して投資家は極度の情報不の事象への配慮不足を知ることになる。もし投資足に陥っていたと考えられる。本稿は、投資家に家が経営者の不思慮と機会主義的行動の両者に対みられる反応が、TPT 適用企業の WEB への情報

する失望感を TPT 適用報道において表すとする

公開の程度と関係性を有すると推定し、サイトのならば、経営者の裁量行動の代理変数である DA

充実度 WEB を独立変数に投入する。以上から、についてはマイナスの符号が予想される。

WEB は CAR とはプラスの関係にあると予想さ９）第３に当座比率 Current ratio を用いる。当座れる。
– 89 –

年報 経営ディスクロージャー研究

成長率のコントロール変数として売上高成長率

2016年３月

第14号

まとめる。

SalesIncrease を利用する。予測符号はプラスで分析で用いた各変数の基本統計量は表２に、変ある。資本構成のコントロール変数として財務レ数間の相関関係については表３にまとめている。

バレッジ Leverage を利用する。予測符号はマイ

外れ値の影響を排除するために、各変数の上下５ナスである。企業規模のコントロール変数として％の数値は排除した。Current ETR については自然対数によって変換した総資産額 LnAsset を

外れ値の影響を排除するために０から１の間に収使用する。符号はプラスを予想する。収益性のコ

まるように Winsorize を実施した。分析及び追加

ントロール変数として株主資本利益率 ROE を採分析に用いた全ての CAR の平均はマイナスであ用する。予測符号はプラスである。

る。TPT という予想外の事象の報道に対する市

独立変数についてのグループ及び定義は表１に場の反応はやはりマイナスである。しかし、表２

表１ 独立変数一覧
変
ガバナンス
変数

Controls

数
DIR
Gaikoku
Shagai
Joumu
Intangible
DA
CurrentRatio
Kanpu
CurrentETR
Web

SalesIncrease
Leverage
LnAssetROE

計 算 式
役員の株式持株比率（％）
外国人保有比率（有価証券報告書記載数値、％）社外取締役比率（＝社外取締役人数／取締役会人数 ×100）
取締役で常務相当以上の人数（＝常務相当以上人数／ LN（総資産））
無形固定資産合計／前期末総資産
修正 Jones モデルで算出された裁量的会計発生高
当期当座比率（＝当座資産／前期末総資産×100）
還付ダミー。還付に関する報道であれば１、そうでなければ０
当期実効税率（＝当期法人税、住民税及び事業税合計額）／税金等調整前利益）
ウェブサイトの充実度。日興アイアール社算出のウェブサイトの分かりやすさと使いやすさ、情報の多さを評価して算出された偏差値
売上高成長率（％）
財務レバレッジ（＝総資産／純資産）
総資産の自然対数変換値
総資産当期純利益率（％）

表２ 基本統計量
列１car(-3,4)
DIR
DIR ２乗項
Gaikoku
Shagai
Joumu
Intangible
DA
Current Ratio
Kanpu
Current ETRWEB
SalesIncrease
Leverage
LnAssetROE

平均-1.2781.654
16.96730.981
17.1240.487
2.604-0.009
1.772
0.370
0.343
62.6542.319
2.340
13.866
8.711

標準偏差
5.577
3.809
48.0799.553
16.749
0.193
4.566
0.039
1.281
0.487
0.160
10.31910.484
1.248
1.610
6.057

最小値
第１四分位
-20.080-3.269
0.009
0.039
0.000
0.002
7.070
25.795
0.000
0.000
0.132
0.342
0.000
0.010
-0.098-0.033
0.376
0.954
0.000
0.000
0.000
0.281
45.30052.500-23.650-4.8501.190
1.370
10.37212.883-8.4104.570– 90 –

中央値-0.7660.072
0.005
32.48018.1820.487
0.022-0.006
1.317
0.000
0.364
61.6005.290
1.770
14.109
9.190

第３四分位
0.471
0.231
0.053
36.53530.000
0.599
5.787
0.016
2.157
1.000
0.415
69.3009.400
2.940
14.88413.890

最大値
13.60614.503210.337
51.15071.4290.923
14.232
0.115
5.481
1.000
1.000
84.20034.5005.770
16.27919.100予想外の事象に直面する企業の企業評価を決定づける要因（大沼、櫻田）

表３ 相関係数表
car(-3,4)car(-3,4)

1.000

DIR

-0.328DIR

DIR ２乗項

Gaikoku

Shagai

Joumu

Intangible

DA

Current Ratio

Kanpu

Current ETRWEB

SalesIncrease

Leverage

LnAsset

ROE

1.000

DIR ２乗項-0.390

0.977

1.000

Gaikoku-0.039-0.268-0.283

Shagai

0.091-0.353-0.340

1.000
0.212

1.000

Joumu

0.237

-0.208-0.198

0.142

0.085

1.000

Intangible

0.269-0.208-0.198-0.253-0.007-0.175

1.000

DA

0.010

0.174

0.122

0.062

0.219

0.015

-0.0481.000

Current Ratio-0.384

0.162

0.237

0.202

-0.460-0.197-0.019-0.053

Kanpu

0.009

-0.061-0.1090.165-0.050-0.180

0.325

0.023

1.000
0.168

1.000

Current ETR

0.172-0.346-0.287

0.171

0.141

-0.159-0.032-0.056-0.062-0.2091.000

WEB-0.255-0.080-0.163

0.372

0.400

0.160

-0.0340.213-0.2500.152-0.088

1.000

SalesIncrease-0.263-0.072-0.073

0.215

0.022

-0.045-0.0370.364-0.155-0.101

0.255

0.199

1.000

Leverage

0.158-0.194-0.172

0.172

0.584

0.346

-0.2640.352-0.539-0.221

0.289

0.330

0.359

1.000

LnAsset0.141-0.503-0.467

0.481

0.459

0.463

-0.074-0.011-0.240

0.043

0.405

0.443

0.270

0.653

1.000

ROE

-0.085-0.089-0.114

0.300

0.391

0.130

-0.321

0.483-0.247-0.155

0.272

0.424

0.589

0.697

0.493

1.000

を見る限り、プラスの反応を示す企業も一方で存りである。検証に当たっては White（1980）の分在する。こうしたばらつきのある反応に役員持株

散不均一ロバスト標準誤差（heteroskedasticity-

比率が関係すると推察される。

robust Standard Error）を用いている。表４の表３を観察すると、いくつかの独立変数の間に結果から、Short and Keasey（1999）と同様、

高 い 相 関 関 係 が 観 察 さ れ た の で Variance

DIR と CAR との間には統計的に有意な関係性はInflation Factor（VIF）を計算した。表４の分低いものの予測符号どおりのプラスの関係が見ら

析結果を見ると、model １と２の VIF についてはれる。一方で model ２と３が示すとおり、DIR の

全 て の 変 数 で10を 下 回 る た め 多 重 共 線 性

２乗項とはマイナスの関係が見られる。さらに（multicolinearity）に関する問題は小さいと思わ

model ２と３の結果より、DIR の２乗項と CARれる。model ３においては DIR と DIR ２乗項には５％水準及び１％水準で統計的に有意である。

ついて VIF は高い数値を示すものの、Short and

概ね仮説通りの結果が得られたと我々は判断

Keasey（1999）や首藤（2010）などはこの点にする。

関 す る 言 及 は な い。 本 稿 も Short and Keasey

それ以外の CG 変数についてもおおよそ期待通（1999）や首藤（2010）に従って分析を進める。

りの結果が得られた。外国人保有比率 Gaikoku はmodel １から３の全てについて統計的に有意にプ

４．分析結果ラスの関係であることが示される。予想符号通りの結果である。一方、社外取締役比率 Shagai に

4.1 重回帰分析の結果

ついても model １と model ２において統計的に有本稿は櫻田・大沼（2015）の研究成果を基礎に、意にマイナスの関係が示される。TPT 適用に関TPT 適用という予想外の事象に組織として備えして社外取締役の役割が十分に果たされていないるための CG 構造のあり方を調査することを主たとする市場の失望感が示されたものと推測される目的としている。本稿は株式市場の評価に強いる。一方で常務以上の役員数 Joumu は TPT 適用

影響を与えるものとして役員持株比率を挙げ、こについての市場の反応と統計的に有意な関係はなの役員持株比率の最適比率を導出することも目的

さそうである。外国人投資家や社外取締役というとする。

外部からの CG のほうが CAR に影響を持つ。
コントロール変数の中で統計的に有意だったの

本稿の重回帰分析の結果については表４のとお– 91 –

年報 経営ディスクロージャー研究

2016年３月

第14号

表４ 回帰分析の結果1
列１

予測符号

model1vif

model2vifmodel3

vif

DIR

＋

-0.321[-1.35]

1.88

DIR ２乗項−

5.154[4.17]***86.21-0.041[-2.07]**1.75-0.519[-4.57]***

Gaikoku＋

0.317[2.88]***

80.22

2.07

0.3[2.98]***2.11

0.186[2.60]**

2.34

Shagai

−

Joumu

＋

-0.169[-2.48]**

2.63-0.169[-2.69]**

2.51-0.044[-0.88]

3.46

2.412[0.50]

2.43

2.199[0.48]

2.41

4.422[1.07]

Intangible

−

2.47

0.498[2.74]**

1.75

0.489[2.74]**

1.73

0.594[4.57]***

1.81

DA

−

47.908[1.70]

2.06

46.306[1.69]

2.04

12.274[0.65]

2.61

Current Ratio−-3.669[-4.43]***2.22-3.412[-4.44]***2.35-0.839[-0.94]

5.04

Kanpu

−

-0.313[-0.17]

1.65-0.424[-0.23]

1.66-1.282[-0.83]

1.72

Current ETR−

7.143[0.78]

2.16

6.542[0.74]

2.14

10.987[1.70]

2.19

WEB

＋

-0.287[-3.17]***1.97-0.288[-3.31]***1.93-0.397[-6.01]***

2.33

SalesIncrease＋-0.419[-4.79]***2.14-0.411[-4.90]***2.13-0.287[-5.57]***

2.54

Leverage−-0.024[-0.03]

5.35

0.2[0.21]

5.53

1.718[1.91]*

6.78

LnAsset＋0.401[0.32]

6.03

0.343[0.28]

6

0.623[0.64]

6.06

ROE

0.297[1.19]

3.61

0.272[1.10]

3.63

0.008[0.04]

4.13

intercept

3.558[0.32]

4.696[0.43]-0.706[-0.08]

R-squared

0.733

0.747

0.842

Adj-R-squared

0.57

0.593

0.734

N>>

38

38

38

* p<0.1, ** p<0.05, *** p<0.01

が無形固定資産 Intangible と当座比率 Current

事象を事前に予測できない情報開示の弱さへの失ratio、サイトの充実度 WEB、及び売上高成長率

望を表すとも考えられる。いずれにしても、このSalesIncrease で あ る。Intangible に つ い て は、

結果については更なる検討が必要である。一方、無形固定資産を投資家は企業の不透明性の象徴とCurrent ratio は前節において説明したとおり、見なすと推測していたので、情報の非対称性に対RE のリスク指標と見なされる。TPT 適用は投資する反応と考えられる。但し、予測とは逆の符号

家の失望感を誘い、TP 操作による経営者の REである。TPT 適用の原因となったものが無形固の可能性を疑わせる。結果としては、Current

定資産の可能性が高い。逆に言えば無形固定資産

ratio は当初の予想通り、統計的に有意にマイナ

は情報の非対称性を解消するための指標と考える

スの関係にある。Current ratio の高さは RE の可ことも出来る。もっともこの解釈については更な能性を反映するため、マイナスの結果になったとる検討が必要である。続いて、WEB はマイナス考えられる。一方で売上高成長率 SalesIncreaseに有意であった。このことについては解釈に苦し

は予測符号とは逆であるものの、統計的に有意なむものの、一つの解釈として情報開示が十分され結果を示した。還付ダミー Kanpu の符号は予測ていたのにも関わらず TPT 適用という問題が生どおりであったものの統計的に有意なものではなじたことへの失望感が表されたと考えられる。もかった12）。

う一つの解釈として、TPT 適用という予想外の– 92 –

予想外の事象に直面する企業の企業評価を決定づける要因（大沼、櫻田）

4.2 役員持株比率の最適割合

５．追加分析

4.1の 分 析に よ っ て DIR 及び DIR の ２乗 項はCAR と有意に関係することが示されたので、首本稿の重回帰分析は CAR(-3,4) を従属変数と藤（2010）などの先行研究に基づいて、どの程して行われるものであったが、同様にイベント日度の保有割合にあると CAR は極値を得るか検証と前日、そして翌日の３日間、つまり CAR(-1,1)

する。検証については model ３の結果を基に、や、イベント日とその翌日の２日間の蓄積値であDIR の１乗項と２乗項から役員持株比率の最適割

るCAR(0,1)を従属変数として追加分析を行った。

合を調査する 。計算結果は図１において示さ

従属変数と独立変数は全て第４節のものと同じでれる。

ある。紙幅の関係から分析結果は省略するが、結13）計算によると役員持株比率が５％のとき CAR

果については第４節の分析結果とあまり相違ない

は極値に達する。このことから役員の持株比率がものだった。CG 変数については、外国人持株比５％程度のとき、アラインメント効果を市場は期率 Gaikoku と社外取締役比率 Shagai が統計的に待する。これ以上に役員の持株比率が増えても、有意であった。一方でコントロール変数について

そこからはエントレンチメント効果が予想されは一部異なった結果を示していた。当座比率る。この分析結果から役員持株比率が５％程度にCurrent ratio と無形固定資産 Intangible 及び売あるとき CAR は最適条件にあると推測される。

上高成長率 SalesIncrease は概ね統計的に有意でこの結果は Rosenstein and Wyatt（1997）の結あったものの、Web 充実度 WEB は有意な結果で果である５〜25％の持株割合と近似する。つまりはなかった。この結果から TPT 適用に関する報

TPT のような予想外の事象に直面する企業が最道を受けて得られた市場反応は、多少異なる期間

適な企業価値を得ようとするならば、役員持株比の AR を累積させても各独立変数の結果は比較的率が５％程度に収まるように調整すれば良いとい頑健であることが分かる。
またこの結果を踏まえて図１と同様の手続に沿う示唆が得られる。

って役員持株比率の最適保有割合を算出したとこ
ろ、CAR(0,1) における役員持株比率の最適割合
は3.6％ということになる。一方、CAR(-1,1) に

図１ 役員持株比率の２乗項と CAR の関係– 93 –

年報 経営ディスクロージャー研究

2016年３月

第14号

ついても役員持株比率の最適割合を算出すると

該 CAR が TPT 適用という予想外の事象が発生し

CAR がプラスになることはなかった。とはいえたときのものであることから、この役員持株比率4.4％の保有割合のとき CAR(-1,1) は極値を得た。

が表すものは、TPT 適用という予想外の事象にしたがって理論上は CAR(0,1) については3.6％ま

対して組織として備える際の一つの目安と考えらで、CAR(-1,1) については4.4％まで役員持株比れる。３〜５％台の役員持株比率がそういった予率を高めると最適な企業価値を得ることができ

想外の事象に備えるあるべき CG 構造であるとのる。但し、それ以上に役員持株比率を高めるとエ示唆が得られる。

ントレンチメント効果が発現し、企業価値を減じることになる。

本稿は TPT 適用報道時に観測された CAR を従属変数とする点に特徴がある。しかし数多くの先以上を踏まえると、役員持株比率が３〜５％台

行研究を渉猟すると、経営者持株比率や役員持株が TPT のような予想外の事象に対応する企業の比率などの保有比率と企業価値や企業業績との非あるべき CG 構造と考えられる。

線形的関係を実証するものが多くある。同じリサーチクエスチョンの下、従属変数に別の業績指標、
たとえば株式時価総額や TobinQ などを用いても６．示唆と将来の方向性共通した結果が得られるのかが今後の課題で本稿は TPT の適用を受けた企業を題材に、そある。

うした予想外の事象の企業評価に影響を与えるものは何かを実証的に分析することを目的としている。本稿は特に TPT 適用の前兆の一つとして CG構造に注目している。つまり TPT 適用の背景には予想外の事象に備えた CG 構造が必要であり、投資家は TPT 適用企業に対する評価について、
役員持株比率の多寡を企業評価に反映させると考《注》
１）理論研究の分野では Jensen and Meckling（1976）は、経営者持株比率が高いほどエイジェンシーコストは引き下げ
られ、企業価値も高まると主張する。Leland and Pyle
（1977）のシグナリングモデルは経営者持株比率と企業価値はプラスの関係にあることを示唆する。つまり、経営者が株式を多く保有するほど、経営者自身の富と企業価値との連動が高くなるため、経営者が株主のために行動するインセンテえられる。そこで、その保有比率の変化と企業価

ィブは大きくなる。これを彼等はアラインメント効果

値との関係を本稿で検証した。

（alignment effect）と説明する。その反面、Demsetz（1983）

分析結果としては、役員持株比率 DIR と CARとの間には２次関数の関係が発見された。これ以外にも社外取締役比率 Shagai や外国人保有比率
Gaikoku と CAR は統計的に有意な関係にあることが分かる。また DIR が一定比率に至るまで
CAR は高まるものの、その後極値に達した後は徐々に CAR は減少することが明らかになった。
追加分析の結果も踏まえると、理論的には DIR
が３〜５％台に至るとアラインメント効果が期待され、それ以上に役員持株比率を高めるとエント
レンチメント効果が発現してしまう。その上で当– 94 –と Fama and Jensen（1983）は経営者が十分すぎるほどの議決権を保有すると逆に企業価値にとってマイナスの効果を生む。経営者持株比率がある点を超えると、経営者の議決権増加によって、経営者の解雇や敵対的買収のリスクという経営者自身に対する規律付けが機能しなくなってしまう。 こ れ を エ ン ト レ ン チ メ ン ト 効 果（entrenchment
effect）と彼等は説明する。
２）Anderson and Reeb（2003）は創業者一族の持分が増加す
るにつれて当初業績は向上するが、ある点を境に下落に転じることを示す。更に、創業者一族が CEO に就任する企業
は収益性の数値が高いものの、株価収益率などの市場評価
は創業者が CEO か外部から招聘された CEO の方が好ましいことを示す。創業者の子孫が CEO の職に就いていたとしても市場評価には何の効果も持たないことも示す。
３）首藤（2010）は日本企業についても、経営者自らの私的便益を高めるために会計利益を調整することを報告し、経営予想外の事象に直面する企業の企業評価を決定づける要因（大沼、櫻田）

者は現金報酬の受取額を最大化するために裁量的会計発生

10）租税負担削減に関する ETR や Current ETR の定義は Chen

髙を利用すると解釈する。

et al.（2010）による。前者は税効果会計によって期間配分

４）本研究における TPT 適用60事例の確定に際しては日経テレ

される租税負担を反映させた数値であり、後者は当期の租コン（日本経済新聞社）に加えて、補助的に聞蔵Ⅱ（朝日

税負担割合を端的に表す数値である。また Manzon and

新聞社）、毎索（毎日新聞社）、ヨミダス歴史館（読売新聞社）

Plesko（2002）による Book-Tax Difference に関するモデによる新聞記事検索機能を用いた。当該検索エンジンにおル改良の試みが OSK に示されている。

いて検索ワードを「移転価格税制」として検索した結果か

11）当該変数の投入によって解明が可能なのは、租税負担の高ら個別事例60件を収集し、櫻田・大沼（2015）において表い法人に TPT が適用された場合、投資家がいかなる評価を１を作成している。この検索作業の結果、新聞報道日をイ下すかである。本研究の問題意識の性質上、分析対象企業

ベント日としたが、これに先んじて TPT 適用企業が IR 情は租税負担削減行動に前向きであるという前提のもと、租報として適時開示資料を公表している場合には、公表日を税負担割合に対して市場は否定的に評価すると予測する。

イベント日とした。各事例の詳細についてはプロネクサス

当該数値の高い企業ほど租税負担を削減しようと海外取引が提供する eol によって適時開示資料を検索し、照合を行っにおいて価格移転を行うのではないかと考える。すなわちた。しかし一部に TPT 適用の適時開示資料が存在しないに予測符号はマイナスである。しかしながらこの様な推定ともかかわらず、新聞報道のみで TPT 適用が周知される事例は裏腹に、Chen et al.（2010）が指摘するように、海外事も僅かであるが存在したこと、また報道記事と適時開示資業展開を進める企業は一般的傾向として、TPT 追徴や課税料の双方において更正所得金額や更正税額／還付税額の記庁による調査などを回避するために過激な税務戦略を採用しないとの指摘もある。

載のない事例も存在した。なお更正・還付事例の分類について、平成18年10月27日に報道された任天堂の携帯ゲーム

12）櫻田・大沼（2015）は還付事例であることを理由に、投資機・ゲームソフトの取引に関する案件（日本経済新聞 夕刊

家は統計的に有意なポジティブな反応を示すわけではない22頁）は、その報道内容から更正通知の受理ではなく、事という点を明らかにした。この説明と表４を踏まえ、還付前確認制度を利用した修正申告を行うことで還付されてい報道は CAR にネガティブな反応を示すものの統計的に有意るものの、リード文とタイトルからこの案件も追徴事例にではないという本稿の結果は、TPT に関する報道全般を投分類した。なお、TPT適用事例の一覧表は櫻田・大沼（2015）

資家は概ね否定的に受け止めた結果と解釈される。
13）役員の持株比率を x として図１のグラフは次の式で導出さを参照。

れる。y ＝2.906＋3.719*x −0.395*x2として最適持株割合 y を５）60事例の特徴としては商製品の海外販売のみならず、特許計算する。X については0.1ずつずらして y を計算する。

権や商標権使用に関連するロイヤルティや技術援助料、ノ
ウハウ料の未徴収を問題視してTPT適用に至る事例が多く、前提として無形資産の保有が争点の一つとなっていると受《参考文献》

け止められる。さらに表１から、平成18年中において２件であった還付事例はその後、平成24年まで低位に推移するが、平成25年中に７件と近時急激に増加する傾向が認められた。近時においては TPT 適用が覆り、還付案件が比較的多く発生する趨勢にある。なおデータが揃わない事例は削Anderson, R. and D. Reeb, 2003.Founding-Family Ownershipand Firm Performance. Journal of Finance 58, 1301-1328.
Chen, S., Chen, X., Cheng, Q., and T. Shevlin, 2010. Are
Family Firms More Tax Aggressive Than Non-Family

除した結果54事例にまで減少している。詳細については櫻田・大沼（2015）を参照。
６）このように本節以降の分析対象を平成18年度以降の TPT 適

Firms?, Journal of Financial Economics, 95(1): 41-61
Chen, S. S., Ho, K.W., Lee, C., and K. Shrestha. 2004. Nonlinear
Models in Corporate Finance Research: Review, Critique,用事例とした理由は、本分析で準備可能な CG に関するデー

and Extensions. Review of Quantitative Finance andタが平成18年度以降となっているからである。
７）他方においてイベント日と前日、そして翌日の３日間、つまり CAR(-1,1) や、イベント日とその翌日の２日間の蓄積値である CAR(0,1) についても、これらを投資家による限定的な反応を示すと考え、追加分析における分析モデルの従Accounting, 22: 141-169
Daines, R., 2001.Does Delaware Law Improve Firm Value?
Journal of Financial Economics 62, 525-558.
Dechow, P., Sloan, R. and A. Sweeney. 1995. Detecting
earnings management. The Accounting Review.70 (2):

属変数として採用する。
８）例えばキヤノンは社外取締役を招聘する理由として、複雑化する経済取引に随伴して生じる TPT の適用回避のためのpp.193-226.
Demsetz, H., 1983.The Structure of Ownership and the

専門的なアドバイスの提供を社外取締役に託すことを挙げ

Theory of the Firm. Journal of Law and Economics 26,375-ている．日本経済新聞 平成26年３月10日

390.

９） 分 析 の ツ ー ル と し て 用 い る DA で あ る が、算 出 方 法 はDesai, M., and D.Dharmapala, 2009. Corporate Tax Avoidance

Dechow et al.（1995）による修正ジョーンズモデルを本稿

and Firm Value. The Review of Economics and Statistics,は用いた。

91(3): 537-546– 95 –

年報 経営ディスクロージャー研究

Fama, E. and K.R. French.1992.The Cross-Section of
Expected Stock Returns. Journal of Finance. 47 (2).427-

2016年３月

第14号

Ownership and Market Valuation: An Empirical Analysis.
Journal of Financial Economics 20, 293-315.
Rosenstein, S. and J. Wyatt, 1997. Inside Directors, Board

465.
Fama, E. and M. Jensen, 1983 .Separation of Ownership andControl. Journal of Law and Economics 26, 301-325.

Effectiveness, and Shareholder Wealth. Journal of Financial
Economics 44, 229-250.

Fields, L. and E. Mais, 1994.Managerial Voting Rights andSlovin, M. and M. Sushka, 1993. Ownership Concentration,

Seasoned Public Equity Issues. Journal of Financial andCorporate Control Activity, and Firm Value: Evidence from

Quantitative Analysis 29, 445-457.

the Death of Inside Blockholders. Journal of Finance 48,

Hanlon, M. and J. Slemrod. 2009. What does tax aggressiveness signal? Evidence from stock price reactions to news

1293-1321.
Slovin, M., M. Sushka and K. Lai, 2000. Alternative Flotation

about tax shelter involvement. Journal of Public Economics.

Methods, Adverse Selection, and Ownership Structure:93 (1/2): 126-141

Evidence From Seasoned Equity Issuance in the U.K.

Jensen, M. and W. Meckling, 1976. Theory of the Firm:
Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership
Structure. Journal of Financial Economics 3, 305-360.

Journal of Financial Economics 57, 157-190.
Short, H. and K. Keasey. 1999. Managerial ownership and theperformance of firms: Evidence from the UK. Journal ofKim, E. H. and L. Yao. 2011. CEO ownership, external
governance, and risk-taking. Journal of Financial Economics.

Corporate Finance 5, 79-101
White, H.1980. A Heteroskedasticity-Consistent covariancematrix estimator and A Direct Test For Heteroskedasticity.

102 (2): 272-292
Kole, S.1995. Measuring managerial equity ownership: acomparison of sources of ownership data. Journal of
Corporate Finance1: 413-435.

Econometrica. 48 (4): 817-838
大沼宏・櫻田譲・加藤惠吉．2012．
「移転価格税制の適用と資本市場の評価」『税務会計研究』第23号、259-265頁。

Leland, H. and D. Pyle, 1977 Information Asymmetries,

加藤惠吉・大沼宏・櫻田譲．2015「移転価格税制の適用と資本

Financial Structure, and Financial Intermediation. Journal

市場の評価に関する実証研究」『研究年報 経済学』第75巻第of Finance 32, 371-387.

１・２号、33-50頁。

Manzon, Gil B., Jr., and G.A. Plesko, 2002. The Relation

金鉉玉．2010．｢ 企業のリスク情報開示行動とコーポレート・ガ

between Financial and Tax Reporting Measures of Income.

バナンスとの関係 ｣『インベスター・リレーションズ』第4号、

Tax Law Review 55: 175-214.

29-48頁。

McConnell, J. and H. Servaes, 1990. Additional Evidence on
Equity Ownership and Corporate Value. Journal of

櫻田譲・大沼宏．2015．
「企業統治構造の脆弱性と移転価格税制
適用の関係性について」．Working Paper.
首藤昭信．2010．｢ 経営者による株式保有と利益調整 ｣『日本企Financial Economics 27, 595-612.
Morck, R., A. Shleifer and R. Vishny, 1988. Management– 96 –

業の利益調整』（中央経済社）第12章：305-322頁。

資

料

資

料

【資料１】
2014年度日本ディスクロージャー研究学会役員一覧（任期：2012年４月１日〜2015年３月31日）［会長］

黒川 行治（慶應義塾大学）［名誉会長］

柴

［副会長］

薄井

［常任理事］

健次（関西大学）
彰（早稲田大学）

日本学術会議および関西地区担当
研究および大会担当および関東地区担当

亀川 雅人（立教大学）

研究および大会担当、経営関連学会評議員

中條 祐介（横浜市立大学）

学会誌編集委員長

吉田 和生（名古屋市立大学） 会報、中部地区担当
大柳 康司（専修大学）

会員担当およびディスクロージャー研究会議担当

岩渕 昭子（東京経営短期大学）会計担当
坂上

学（法政大学）

村井 秀樹（日本大学）［理事］

年報編集委員長およびウェブ・広報担当
渉外担当（他学会連携行事担当、経営関連学会評議員）

青木 茂男（茨城キリスト教大学）

青淵 正幸（立教大学）

石川 博行（大阪市立大学）

伊藤 邦雄（一橋大学）

太田 三郎（千葉商科大学）

奥村 雅史（早稲田大学）

音川 和久（神戸大学）

乙政 正太（関西大学）

加賀谷哲之（一橋大学）

國村 道雄（名城大学）

黒川 保美（専修大学）

小西 範幸（青山学院大学）

首藤 昭信（神戸大学）

多賀谷 充（青山学院大学）

竹原

野口 晃弘（名古屋大学）

均（早稲田大学）

八田 進二（青山学院大学）［監事］

星野 優太（名古屋市立大学）

古山徹（日経メディアマーケティング株式会社）

吉田靖（千葉商科大学）

瓦谷 純一（瓦谷公認会計士事務所）
町田 祥弘（青山学院大学）［幹事］

浅野 敬志（首都大学東京）

記録担当

国見真理子（田園調布学園大学）会員・出納担当– 99 –

年報 経営ディスクロージャー研究

2016年３月

第14号

【資料２】
日本ディスクロージャー研究学会第９回研究大会プログラム
2014年５月10日（土）名古屋大学・東山キャンパス■自由論題報告（9：00～11：30）
司会：中條 祐介氏（横浜市立大学）
第１報告 「従業員ストック・オプション費用の価値関連性─比較可能性と注意情報─」渡邊 誠士氏（京都大学大学院生）
コメンテーター：中島真澄氏（千葉商科大学）
第２報告 「IFRS の導入が企業価値に及ぼす効果」
譚 鵬氏（関西学院大学）
コメンテーター：浅野 敬志氏（首都大学東京）
司会：向 伊知郎氏（愛知学院大学）
第３報告 「SEC 基準採用企業の MD&A 情報と株式市場の反応」
伊藤 健顕氏（甲南大学）
コメンテーター：大鹿 智基氏（早稲田大学）
第４報告 「買収プレミアムの実態分析を通じた会計研究の課題提起」
円谷 昭一氏（一橋大学）
・加藤 良治（日本たばこ産業）
コメンテーター：音川 和久氏（神戸大学）■理事会（11：40～12：30）■会員総会（12：30～13：15）■特別プロジェクト報告（13：15～14：45）（報告１）「大震災後に考えるリスク管理とディスクロージャー」
司会：薄井
主査：柴

彰（早稲田大学）
健次（関西大学）委員：太田 三郎（千葉商科大学）

金子 友裕（東洋大学）

佐藤 綾子（富山国際大学）

円谷 昭一（一橋大学）

中島 真澄（千葉商科大学）

本間 基照（インターリスク総研）（報告２）「東日本大震災のディスクロージャー問題に関する実証研究」
司会：柴健次（関西大学）– 100 –

資

主査：薄井

料

彰（早稲田大学）委員：浅野 敬志（首都大学東京）

稲葉 喜子（公認会計士）

海老 原崇（武蔵大学）

大鹿 智基（早稲田大学）

奥村 雅史（早稲田大学）

乙政 正太（関西大学）

坂上

学（法政大学）

中野 貴之（法政大学）

吉田靖（東京経済大学）

吉田 和生（名古屋市立大学）■統一論題報告（14：50～16：20）
テーマ「M&A の促進は経済の成長戦略に効果があるのか」
司会：黒川 行治氏（慶應義塾大学）
統一論題解題：M&A の促進は経済の成長戦略に効果があるのか
黒川 行治氏（慶應義塾大学）
第１報告 「M&A の促進は経済の成長戦略に効果があるのか─ M&A の促進とのれんの償却」
花村 信也氏（みずほ証券）
第２報告 「M&A の効果に関する実証研究─測定手法と効果を左右する要因の視点から─」矢部 謙介氏（中京大学）
第３報告 「M&A マネジメントの組織的課題─ M&A によって競争力を高めるために─」
中村 公一氏（駒沢大学）■特別講演（16：30～16：50）「国際的視座からの会計と企業行動：伊藤・中野（2014）を読んで」
國村 道雄氏（名古屋市立大学名誉教授）■統一論題討論（16：50～17：50）
座長：黒川 行治氏（慶應義塾大学）
討論者：花村 信也氏（みずほ証券）
矢部 謙介氏（中京大学）
中村 公一氏（駒沢大学）■懇親会（18：00～19：00）– 101 –

年報 経営ディスクロージャー研究

2016年３月

第14号

【資料３】
日本ディスクロージャー研究学会第10回研究大会プログラム
2014年12月20日（土）名古屋市立大学・滝子キャンパス■自由論題報告・研究誌カンファレンス（9：30～12：20）○第１会場
司会：木村 史彦氏（東北大学）
第１報告 「包括利益の導入が企業の投資行動に与える影響」
鈴木 智大氏（亜細亜大学）
・河内山 拓磨氏（亜細亜大学）
第２報告 「わが国の会計学研究におけるメタ・アナリシスの適用可能性」
浅野 信博氏（大阪市立大学）
第３報告 「我が国の株式市場における特許情報の価値関連性に関する実証分析」
井出 真吾氏（ニッセイ基礎研究所）
・竹原 均氏（早稲田大学）
第４報告 「移転価格税制の適用と企業評価の決定要因（仮題）」大沼 宏氏（東京理科大学）
・櫻田 譲氏（北海道大学）○第２会場
司会者：吉田 靖氏（東京経済大学）
第１報告 「垂直取引における企業間契約情報の共有と開示」
呉 重和氏（名古屋商科大学）
・李 東俊氏（名古屋商科大学）
第２報告 「中小企業の知的資産経営報告書の現状」
米岡 英治氏（ソニーデジタルネットワークアプリケーションズ株式会社）
第３報告 「ディスクロージャー資料に基づく企業研究：したたかに変貌する米系大手投資銀行ゴール
ドマン・サックス・グループ社」
岡田 高明氏（藍澤證券株式会社）
第４報告 「投資家と企業経営者の関係性と望ましいエンゲージメントのあり方」
木下 靖朗氏（ニッセイアセットマネジメント株式会社）○第３会場
司会者：田澤 宗裕氏（名城大学）
第１報告 「会計保守主義と企業の倒産可能性」
石田 惣平氏（一橋大学大学院）
第２報告 「決算発表の集中化が利益情報に対する株価形成に与える影響」
森脇 敏雄氏（神戸大学大学院）– 102 –

資料

第３報告 「適格退職年金制度の廃止に関する要因分析」
壁谷 順之氏（ノースアジア大学）
第４報告 「銀行業におけるヘッジ活動の現状とヘッジ会計適用における今後の課題について」
松山 将之氏（日本政策投資銀行）■理事会（12：20～13：20）■会員総会（13：30～14：00）■役員選挙（14：00～14：15）■会長講演（14：30～15：15）「ディスクロージャー研究アプローチの一試論」
会長：黒川 行治氏■統一論題報告（15：30～17：00）
テーマ「ディスクロージャー研究の新動向」
司会：奥田 真也氏（名古屋市立大学）
第１報告 「テキストマイニングとディスクロージャー研究」
坂上 学氏（法政大学）
第２報告 「アノマリーとディスクロージャー研究」
音川 和久氏（神戸大学）
第３報告 「実験研究とディスクロージャー研究」
上枝 正幸氏（青山学院大学）■統一論題討論（17：15～18：00）
座長：奥田 真也氏（名古屋市立大学）
討論者：坂上 学氏（法政大学）
音川 和久氏（神戸大学）
上枝 正幸氏（青山学院大学）■懇親会（18：15～）– 103 –

年報 経営ディスクロージャー研究

2016年３月

第14号

【資料４】
日本ディスクロージャー研究学会
第８回『現代ディスクロージャー研究』カンファレンス
2014年12月20日（土）名古屋市立大学・滝子キャンパス○11：00～12：00（報告20分、コメント20分、質疑応答20分）
司 会：中條 祐介（横浜市立大学）
テーマ：「K-IFRS の自発的適用が情報の非対称性に与えた影響」
金 鐘勲（一橋大学大学院商学研究科博士後期課程）
コメンテーター：太田 浩司（関西大学）– 104 –

年報

経営ディスクロージャー研究（第14号）編集委員会
編 集 長：坂上学（法政大学）編 集 者：浅野敬志（首都大学東京）
大柳康司（専修大学）
野口晃弘（名古屋大学）
町田祥弘（青山学院大学）
村井秀樹（日本大学）

年報

経営ディスクロージャー研究
第 14 号
発 行
編集人
発行人

2016年３月31日
坂 上学
黒 川 行 治日本ディスクロージャー研究学会 ⓒ2016年〒108-8345 東京都港区三田2-15-45
慶應義塾大学

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