論文

ノイズトレーダーリスクと会計政策の関連性について＊
On the Relation Between Noise Trader Risk and Disclosure Management

奥

田

真

也（大阪学院大学

准教授）

Shin’ya Okuda, Osaka Gakuin University

中

條

良

美（阪南大学准教授）

Yoshimi Chujo, Hannan University

2008年２月18日受付；2008年12月２日改訂稿受付；2009年２月１日最終稿受付；
2009年２月12日論文受理
要

約

企業の会計不正が、社会問題として注目を集めるなか、会計不正や会計政策の決定要因を理論的・実証的に分析する試みがはじまっている。そこでは、業績水準やステークホルダーとの関係といった企業に固有の事情が、複合的に会計政策のあり方を決めるという議論が多くみられる。その一方で、投資者自身の過大な期待が、会計不正や会計政策を生み出してきた可能性はあまり指摘されていない。本稿ではこの点に着目し、投資者の心理に内在するバイアスが、企業による情報開示の方法にどのような影響を与えるかを、行動ファイナンスのモデルをもとに分析する。
このとき、モデルの重要な要素となるのは、ノイズトレーダーと呼ばれる非合理な投資者が市場においてどのような位置を占めるかである。本稿の分析では、（1）企業業績に関するバイアスの期待値と（2）バイアスの不確実性の大きさをあらわすノイズトレーダーリスクが、ともに会計政策によってある程度調整されると仮定する。その結果、会計政策の規模が（1）と（2）の関数として定式化されることで、ノイズトレーダーの心理を見通すかたちで会計政策が決定されている可能性が示される。
Summary
There is an increasing focus on financial reporting scandals that is followed by an array of studies totheoretically and/or empirically explore the determinants of disclosure management. Firm-specific ingredientssuch as performance level or relationship with stakeholders are frequently argued to affect the firm s
disclosure management. Yet less attention is directed to the role of investor sentiments in reasoning thecauses of financial reporting scandals and disclosure management per se. This paper employs a behavioral
finance model to give insights into the determinants of disclosure management.
The model is distinctly featured bynoise traders

who systematically misunderstand information andconsequently make stock prices deviate from their fundamentals. It is assumed that disclosure management
could, to some extent, control（1）the expectation of noise traders biases regarding the firm s operational
performance, and（2）the noise trader risk that measures the uncertainty embedded in noise tradersbiases. The result depicts the level of disclosure management as a function of variables（1）and（2）, andimplies the possibility that disclosure management is executed reflecting investor sentiments.
＊本稿はディスクロージャー研究学会第９回研究大会における自由論題の報告内容を加筆・修正したものである。加筆・修正に際して有用な示唆をいただいた薄井彰編集委員長と２名の匿名の査読者に感謝申し上げます。また、本稿は奥田が助成を受けている平成18〜20年度文部科学省科学研究費補助金若手研究（B）（課題番号18730308）および中條が助成を受けている平成20〜22年度文部科学省
科学研究費補助金若手研究 (B)（課題番号20730317）による研究成果の一部である。
連絡住所：中條良美 〒580-8502 松原市天美東５丁目４番33号 阪南大学経営情報学部– 21 –

●現代ディスクロージャー研究●2009年3月

No.9

せされる。さらに、そのバイアスを固定化するよ

１．はじめにうな手段は想定しにくかった。しかし、バイアス
企業による会計不正が、社会問題として注目をの不確実性が大きいとき、裁定取引が十分に機能集めている。ライブドアやエンロンなどの事件をする保証はない２）。DeLong et al.（1990）では、

かわきりに、会計不正を防止するための懲罰規定

裁定取引が不完全でかつ非合理な投資者の期待にや内部統制の整備といった出口の議論だけでな体系的なバイアスが存在する場合、株価がファン

く、そもそも企業がなぜ会計不正に着手するのか

ダメンタルに収束しないことが示されている。こをめぐる入り口の議論も活発になっている。そのの先行研究を与件とすれば、投資者のバイアスにようななか、会計不正だけでなく会計政策

そ働きかけるような情報開示の方法を選択することのものの決定要因を、理論的ないし実証的に分析で、経営者は自社の株価形成に有利な影響を与えする試みがはじまっている。そこでは、業績水準

ることができるかもしれない。ここではこの点にの目標値からの乖離を調整したり、ステークホル

着目し、投資者の心理に内在するバイアスが、企ダーとの関係を改善するなど、会計政策の目的を業による会計政策の決定にどのような影響を与え企業固有の事情に求めることが多い。これに対しるかを分析する。

１）て本稿では、投資者が企業の収益性に寄せる過度

このとき、モデルの重要な要素となるのは、ノな期待に注目することで、会計不正や会計政策を

イズトレーダーと呼ばれる非合理な投資者が市場生み出す要因に違った角度からアプローチする。

においてどのような位置を占めるかである。本稿焦点となるのは、ディスクロージャーの機能のの分析では、（1）企業業績に関するバイアスの期

多面性についてである。ライブドアやエンロンと

待値と（2）バイアスの不確実性の大きさをあらいった近年の会計不正の事例では、利益操作に多わ す ノ イ ズ ト レ ー ダ ー リ ス ク（noise trader

大な関心が寄せられた。そのようななか、ジャスrisk）が、ともに会計政策によってある程度調整

ダックに上場していたプロデュースのように、過されると仮定する。その結果、経営者の効用を最度な利益操作を実施しつつ、ディスクロージャー

大化する会計政策の規模が、（1）と（2）の両者に積極的な企業も散見される。実施コストを度外

を内生変数とするかたちで定式化される。仮定が視すれば資本コストを下げるなど、プラスの効果

現実とどれほど整合的かはあらためて検討されなにウェイトをおく従来の理論研究や実証研究でければならないが、ノイズトレーダーの心理を見は、ディスクロージャーの負の側面に立ち入るこ越して経営者が会計政策を選択しているという本とはほとんどなかったように思われる。ディスク稿の分析視点は、繰り返される会計不正の動機をロージャーが、操作された会計情報を投資者に確説明するうえで有効な切り口を与えるであろう。

信させるためのツールとなる可能性を提示した点

本稿の構成は以下のとおりである。第２節で先に、本稿の意義が見出せよう。

行研究をレビューし、第３節では、ノイズトレー

本稿で着目しているようなディスクロージャー

ダーリスクが存在するもとでの株価形成モデルをの機能は、裁定が十分に機能する効率的な市場で説明する。第４節では、このモデルに経営者の目は、ほとんど排除されてきた。非合理な投資者が的関数を加えた場合に、均衡における会計政策が、

企業業績の予測にバイアスを混入させても、裁定

ノイズトレーダーの心理要因に大きく依存するこ取引によって株価形成はファンダメンタルに鞘寄とを明らかにする。第５節は、会計政策を２つの– 22 –

ノイズトレーダーリスクと会計政策の関連性について（奥田・中條）

タイプに分けたときに、第4節で得られた結果がィスクロージャーにどのような変化があらわれる

どう拡張されるかを論じる。最後に第６節で、得かを分析している。しかし、これらの論文では、られた知見と今後の課題をまとめる。

たとえ理解可能な情報の程度に差があっても、信念の期待値は同じであるという意味で、バイアスは生じないと仮定されている。つまり、どの投資

２．先行研究のレビュー

者も情報を合理的に理解しているのである。本稿
本稿の分析は、DeLong et al.（1990）で提示

ではこれらの論文とは異なり、情報を誤認するこされた株価形成モデルに大きく依存している 。

とでバイアスをもつ投資者がいるという状況を取かれらは、企業のファンダメンタルに関するノイり扱っている。

３）

ズトレーダーの誤認の程度に相関がある場合に、投資者の非合理性を認める行動ファイナンスの市場における株価形成がどれほど歪むかについて立場に立ったディスクロージャーに関する先行研考察している。以下で分析の対象とするノイズト

究としては、Hirshleifer and Teoh（2003）がある。

レーダーのセンチメントやノイズトレーダーリス

かれらは、投資者が注意を向けられる情報量には

クは、かれらの定義した概念にほかならない。本

限度があることに着目して、その問題が株価形成

稿の貢献は、これらのセンチメントやノイズトレ

やディスクロージャーに与える影響について分析

ーダーリスクを経営者が操作できると仮定した際している。これに対して、本稿では投資者の誤認に、株価形成や経営者による情報操作のあり方がが体系的な相関をもつ点に焦点をあわせたところ

どう変わるかを分析した点にある。

が、かれらの研究と異なる。

経営者と投資者との間の情報の非対称性を前提

３．ノイズトレーダーリスクが存在する
もとでの株価形成モデルとしたとき、企業が会計数値をもちいて投資者の期待を操作することができると考え、最適な会計
政策をモデルによって分析した先行研究としては、Fischer and Verrecchia（2000）や Stocken

ここでは、本稿の分析のインプットとなる

and Verrecchia（2004）が掲げられる。これらのDeLong et al.（1990）の株価形成モデルをみてみ論文では、市場において経営者の行動をすべて観よう。そこで想定される投資者は、ファンダメン

察することができないため、経営者が会計政策を

タルを正確に予測するアービトラージャー

実施する余地が生じることが明らかにされてい（arbitrager）とファンダメンタルを過大に評価る。これらに対して本稿では、正しく情報を理解するノイズトレーダー（noise trader）の２種類

することができるアービトラージャーと情報を誤である。1−μ : μの割合で存在する両者は、t認するノイズトレーダーという２種類の投資者の時点にポートフォリオを選択し、t ＋1 時点にペ存在が、会計政策を行う余地を生じさせているこ

イオフを実現させる。市場では確実なリターンとに着目している。

をもたらす安全資産と、実質配当はであるが投資者の情報格差に注目した先行研究としてペイオフが不確実な危険資産とが取引されていは、Bushman et al.（1996）
や奥田（2005）がある。

る。このとき、ニュメレールとしての安全資産のこれらの論文では、投資者間で理解可能な情報量

価格は１、それと対比される危険資産の価格はに差がある状況を想定したときに、株価形成やデと仮定されている。初期賦存量（＝資金額）１の– 23 –

●現代ディスクロージャー研究●

うちλ を危険資産への投資に振り向けるとすれ
ば、t ＋1 時点のペイオフ は、

No.9

かりに、 ρt が一定の値をとるなら、ここでの
分散 σρ ＝0であり、ノイズトレーダーリスクは存
2

w = (1 − λt pt ) (1 + r) + λt (pt+1 + r)

= 1 + r + λt [pt+1 − pt + (1 − pt ) r]

2009年3月（1）

在しない。 ρt ＞０であるかぎり、ノイズトレー
ダーは強気の投資姿勢を維持するから、 ρt の大とあらわされる４）。
（1）式右辺第１行目の第１項

きさに見合う株価の上昇が観察される。むろん、は、安全資産への投資量 (1 − λt pt ) に安全資産の逆の場合も同様である。その一方、 ρt はアービ

ペイオフ (1 + r) を乗じたものである。第２項は、トラージャーにとっても完全に既知であるため、危険資産への投資量 λt に危険資産のペイオフ

ノイズトレーダーが強気である間は、その投資姿(pt+1 + r) を乗じたものである。

勢に追従すればよい。バイアスが誰にとっても明（1）式の t+1をどう予測するかが、現在の株価らかである以上、いわゆるバブル崩壊のタイミンを決める。いま、アービトラージャーの t+1のグは自明である。そうした非現実的な状況を排除分布に関する信念を、する意味で、DeLong et al.（1990）では σρ とい2

�pt+1 ∼ N p̂, σp2（2-1）と定義する。
対応するノイズトレーダーの信念を、

pt+1 ∼ N�p̂ + ρt , σp2



（2-2）

と定義する。下図に示されるように、両者の信念の分布形状は同一であるが、ノイズトレーダーの�
2
心理上のバイアス ρt ∼ N ρ̂, σρ だけ開きが生うすべての投資者に共通のリスクを設定しているのである。
ここで、投資者の効用関数を、

U = − exp (−2γw)（3）のように、絶対的リスク回避度一定（CARA）型の関数として与えれば、２種類の投資者それぞ2じる。これは確率変数であり、その分散 σρ がす

れにとっての、リスク資産の最適な需要量が容易

べての投資者にとって予測不可能なノイズトレーに求められる。なお、γは投資者のリスク回避度

ダーリスクに相当する。t 時点ではそれを予測すをあらわす。DeLong et al.（1990）では、危険ることができないため、（2-2）式の期待値に確率

資産の供給量を１で固定することによって、（3）

変数が混入しているわけである。

式から導かれた総需要との関係で t 時点の株価

図１ t ＋1時点の株価に関する投資者の信念の分布– 24 –

ノイズトレーダーリスクと会計政策の関連性について（奥田・中條）を、

pt = 1 +µ2 σρ2µ (ρt − ρ̂) µρ̂
+
− 2γ
2 （4）
1+r
r
r (1 + r)

４．ノイズトレーダーリスクが存在する
もとでの会計政策の決定要因のようにあらわしている。ただし、（4）式を導く

まず、経営者が（4）式第３項の構造を理解す過程では、各変数が通時的に一定である定常状態

るなら、会計政策によって平均的にノイズトレーが前提とされている。

ダーの期待を一定方向に拡大する努力をするであ（4）式の導出は、定常状態という強い仮定に立ろう５）。とりわけ、かれらの報酬がストック・オ

脚しているが、ノイズトレーダーが抱くバイアス

プションのようなかたちで株価と密接に関連するの影響を考えるうえでわかりやすい構造をもつ。

かぎり、そうした誘因はつねに存在する。そのよ

なぜなら、かれらがいなければ、株価はファンダ

うな現実をみれば、利益操作をはじめとする会計

メンタルである1に収束するからである。第２項

政策を駆使して市場の期待を変えようとする行為と第３項から、現在のノイズトレーダーが強気

は、経営者の目的に一致するはずである。そのよ（ ρt ＞ ρ̂ ）であり、平均的なバイアスが正（ ρ̂ > 0 ）うななか、バイアスが負の値をとるときにそれをであるなら、ノイズトレーダーが多く市場に参加助長するような政策はあまり意味をもたないかするほど株価は高くなる。逆に第４項から、ノイら、以下の分析では ρ̂ ＞０を想定している６）。本

ズトレーダーリスク σρ が大きいほど、ノイズト

稿では、このように市場の期待を変えようとする

レーダーの増加は株価の下落につながることがわ

会計政策を、期待値操作と呼ぶこととする。具体かる。

的な期待値操作の方法は特定しないものの、たと2

とりわけ注目されるのが、後者の影響である。
モデルでは実質配当がえば株価が当期純利益に関連して決まるのであれに固定されているから、ば、利益増加型の期待値操作を想定すればよい。

ファンダメンタルに関するリスクは存在しない。

いま操作の効果を 1＞１で代理すれば、ノイズ

しかし、ノイズトレーダーがファンダメンタルをなリスクが生じてしまう。そうしたリスクを回避

トレーダーのバイアスの分布は、


しようとする範囲で、株価は下落するのである。

待値を乗数もし会計政策によって、ファンダメンタルに関すと考えるわけである。他方、平均的なバイアスがる誤認の不確実性を抑制することができるのであ大きくなるにしたがって、当然そのばらつきも大れば、（4）式第４項にみる株価の下落要因を取りきくなるはずである。たとえば、従来のトレンド

除くことが可能となろう。このような考察にもとから大きく外れるような利益水準が示されれば、づき以下の分析では、会計政策の選択をつうじて、情報を誤認するノイズトレーダーの信念はこれま

経営者がノイズトレーダーのバイアスに働きかけ

で以上に撹乱されると思われるからである７）。こるケースを考える。

こでは、ノイズトレーダーリスクが、期待値操作

誤認する程度が不確実であるというだけで、余分ρt ∼ N a1 ρ̂, (a1 σρ )2（5）のように書き換えられる。つまり、バイアスの期1に比例して増幅することができるの効果 1の２乗に比例すると仮定する。これは標準偏差で考えれば、会計政策の規模に比例して標準偏差が増加すると仮定したことに等しい８）。これを第３節の計算にあてはめれば、（4）式は、– 25 –

●現代ディスクロージャー研究●2009年3月

No.9

どのかたちで株価に連動する場合、とりわけ大きµ2 a21 σρ2µ (ρt − a1 ρ̂) µa1 ρ̂
pt = 1 +
+
− 2γ
2
1+r
r
r (1 + r)

な正の値をとると予想されるのでβ＞０と仮定する。したがって、目的関数の第１項は経営者の効（6）

用が、株価の上昇に比例して増加することを示しのように、期待値操作の影響を含むかたちで展開ている。それに対して、第２項 (1/2) a21 は、期待される。

値操作の行使にともなうコストを意味する。訴訟

この拡張された（6）式の第３項と第４項からに巻き込まれるリスクや心理的な負担が、それにわかるように、ノイズトレーダーの存在がより株該当しよう。訴訟リスクなどは操作の程度が大き

価に大きな影響を与えるようになっていることがいほど、より大幅に上昇すると考えられる。その読み取られる。すなわち、平均的に強気な投資者

ため、限界費用が正であるだけでなく、２階微分が多く参加しているなら、期待値操作を行使するが正となるような関数をここでは選んでいる。な

ことで、（4）式よりも大きなインパクトを株価にお、ノイズトレーダーリスクの存在を考慮した株与えることができる。しかし、ノイズトレーダー

価形成が制約条件となる。この（7）式を解けば、リスクによる負の効果も拡大されるため、期待値
操作に株価を高める効果があるかどうか一概には

a∗1 =β (1 + r) µρ̂（8）2

r (1 + r) + 4βγµ2 σρ2言えない。バイアスが大きくその分散が小さい状が導かれる。これをもとに、各変数が限界的に増況であれば、アービトラージャーは相対的に少な加した場合の 1＊への影響をまとめたのが、つぎいリスクで裁定機会を得る。このとき、経営者もの表１である。

極端に株価の動きが不安定になるリスクを避けな

一見してわかるように、心理バイアスの期待値

がら、期待値操作の果実を享受することになる。

と株価誘因が大きいほど、企業はよりポジティブ

いずれにせよ、（6）式が経営者による期待値操な会計政策を実施しようとする。株価の上昇が経作の決定にどう影響するかをたしかめるために営者の効用を高める要素となっているため、投資は、経営者の目的関数を設定する必要がある。こ者の期待が過大なときには、それを増幅するよう

こでは、Fischer and Verrecchia（2000）と同様な行動が経営者の利害に整合するわけである。逆の形式にしたがい、最大化問題を、に、ノイズトレーダーリスクと投資者のリスク回

1
max {a1 } βpt − a212µ2 a21 σρ2µ (ρt −a1 ρ̂) µa1 ρ̂s.t. pt = 1+
+
−2γ
2
1+r
r
r (1 + r)

避度が大きいほど、そうした期待値操作が少なくなるというのは直感的な意味をもつ。投資者がリスクをとれない局面でバイアスを拡大するような（7）と特定する。まず、株価上昇に対する効用の弾力性βは、経営者の報酬がストック・オプションな政策を行っても、コストに見合う便益が期待されないからである。
それに対して、判断がわかれるのは、ノイズト

表１ 期待値の操作 1に対する各変数の影響
変数

NT 比率μバイアス期待値 ρ̂NT リスクσρ2

株価誘因β

リスク回避度γ

安全利子率

効果

？

＋

−

＋

−

？

注）各変数による（8）式 1＊の偏微係数の符号をとっている。なお、NT はノイズトレーダーをあらわす。

– 26 –

ノイズトレーダーリスクと会計政策の関連性について（奥田・中條）

レーダーの割合と安全利子率の効果である。
（8）

企業への一方的な資源の移転を引き起こすだけで式の右辺をμと で偏微分した結果はそれぞれ、
2
β (1 + r) ρ̂ r (1 + r) − 4βγµ2 σρ222
r (1 + r) + 4βγµ2 σρ2ある点に注意が必要である。

2βµρ̂ 4βγµ2 σρ2 − (1 + 2r) (1 + r)2
2
r (1 + r) + 4βγµ2 σρ2によって変わりうる応のコストがともなう。それぞれの政策の内容自体は異なるものの、政策の並存によって付随するコストに相関が生じるような共通の要素があるかもしれない。したがって、各政策のコストの間の関係が、（1）独立である場合と（2）相関があるである。これらの式の符号は、各変数の大小関係
９）

また、すでに述べたように、両者の政策には相場合とに分けて考える必要がある。

ので、場合によっては負の値となる。非合理な投資者が市場に多く参加す

5.1．２つの会計政策のコストが独立の場合

るほど、
期待値操作を消極化させるという事実は、

一般に、自発的な情報開示を拡大する目的は、観察される企業行動と一貫しないかもしれない。

企業の将来に関する不確実性を減らす点にあしかし、（7）式がバイアスの期待値 ρ̂ とノイズトる10）。本稿でいうところのディスクロージャー政

レーダーリスク σρ のトレードオフの関係に立脚

策は、たしかにファンダメンタルに関する認識のしていることに注意しなければならない。期待値

ずれを調整する本来の役割期待とは異なるもの

操作の効果を高めるためには、期待値を調整対象の、IR やアナリスト・ガイダンスをつうじて企とするとともに、不確実性を減らすための追加的業の成長性が実際以上に高いという期待を浸透さな手当てが必要となるのである。

せることを含意している。少なくとも一部の投資2者が直面している不確実性を減少させることが目

５．ディスクロージャー政策の導入的であるという点では、本稿のディスクロージャ
ー政策と一般的な情報開示戦略とは類似点がある

この点からすれば、バイアスの期待値を増加さといえる。

せると同時に、その分散を縮小させるような情報

さしあたり、そのような会計政策の効果によっ開示の方法が選択されないかぎり、期待値操作のて、ノイズトレーダーの心理バイアスの分布は、

2
ρt ∼ N a2 ρ̂, [(a2 − b) σρ ]効果は不十分なものとなる。ここでは、増幅された期待値が、より確実に実現すると投資者に信じ（8）させるような政策をあらたに導入し、この政策をに変化すると仮定する。期待値が膨らむとともに

ディスクロージャー政策と呼ぶことにする。この増大した不確実性は、ここでは （＜ 2）に比例

政策は、経営者と投資者との間の情報の非対称性

する分だけ抑制されることになる。
（5）式ではを削減するためのディスクロージャーとは一線を画している。実施コストを度外視すれば、一般に＞ １ の と き、期 待 値 操 作 を 実 施 す る こ と で

1(a1 − 1) σρ > 0 だけリスクが増加したが、前述

ディスクロージャーは資本コストを下げる方向にの よ う な あ ら た な 政 策 を 追 加 す る こ と で、働き、市場の効率性に寄与する可能性が高い。他(a2 − b − 1) σρ のようにの大きさに比例して方、上記のディスクロージャー戦略は、誤認を確増加ペースが緩和される。なお、 を導入するに信に変えるという意味で、ノイズトレーダーからあたっては、前節でみた期待値操作との関係を考– 27 –

●現代ディスクロージャー研究●2009年3月

No.9

表２ 期待値の操作 2と分散の操作 に対する各変数の影響（政策のコストが独立の場合）
変数

NT 比率μバイアス期待値 ρ̂NT リスクσρ2

株価誘因β

リスク回避度γ

安全利子率

2

＋

＋

−

＋

−

−

＋

＋

＋

＋

＋

−

注）各変数による（11-1）式 2＊と（11-2）式
わす。

＊の偏微係数の符号をとっている。なお、NT はノイズトレーダーをあらえる必要がある。両者の会計政策をあわせて最適で、積極的なディスクロージャーによってそのバ＊1

イアスに関する不確実性を減らすという企業行動化を図るうえで、最適な変数の大きさは前節のと異なる可能性がある。そのため、ここでは期待値操作の変数を 2（≠ 1）のように置き換えている。

が、あらためて浮き彫りにされたわけである。
このとき、注意しなければならないのは、期待値操作とディスクロージャー政策を同時に導入す

これを第３節の計算にあてはめれば、（4）式は、
pt = 1 +µ (ρt − a2 ρ̂) µa2 ρ̂µ [(a2 − b) σρ ]
+
− 2γ
2
1+r
r
r (1 + r)22（9）と書き換えられる。

ることが、前節のように期待値操作だけを実施す
るよりも望ましい会計政策なのかどうかである。
それをたしかめるために、（8）式で求められた＊
1と（11-1）式に示される 2＊をそれぞれあてはめた株価を（3）式の効用関数に代入し、ディス

また、ディスクロージャー政策の費用関数を追加することで、（7）式は、

クロージャー政策の導入が経営者の効用水準を高めるのかを追加的に検証した。結果だけを掲げる

1
1
max {a2 ,b} βpt − a22 − b2222µ2 [(a2 − b) σρ ]µ (ρt − a2 ρ̂) µa2 ρ̂−2γ+s.t. pt = 1+2
r
1+rr (1 + r)と、両方の会計政策を同時に実施したほうが、経営者の効用が増大することがわかった。
要するに、ノイズトレーダーの存在を前提とすれば企業に（10）は、バイアスの期待値だけでなく、同時にその不と書き換えられる。この最大化問題を解けば、確実性にも作用するような会計政策をパッケージ

2として準備するインセンティブが存在するといえ

a∗2 =
b∗ =





βµρ̂ r (1 + r) + 4βγµ2 σρ2 （11-1）
2
r (1 + r) r (1 + r) + 8βγµ2 σρ2


4β

2

3

γµ ρ̂σρ22

r (1 + r) r (1 + r) + 8βγµ2 σρ2 （11-2）る。
＊
2と ＊に対する各変数の影響は、表２のとおりである。前節の分析と異なり、期待値操作に対するノイズトレーダー比率や安全利子率の影響∗∗が導かれる。このとき、a2 − b > 0 であるから、は、σρ の大きさに依存せず一意に定まる。まず、（9）式の含意は の導入によって変化しない11）。

期待値操作を意味する 2＊に関する結果からみてなお、詳しい展開は割愛するが、（11-1）式の 2＊

みよう。企業がノイズトレーダーのバイアスを平は（8）式の＊1より大きい値をとるため、２つの均的に高めるような情報開示を行うのは、ノイズ戦略を併用する場合、期待値操作の程度がより大トレーダーの割合、バイアスの期待値および株価

きくなることがわかる。期待値操作などをつうじ誘因が大きい場合である。逆に、ノイズトレーダて企業にとって有利なバイアスを浸透させたうえーリスク、投資者のリスク回避度および安全利子– 28 –

ノイズトレーダーリスクと会計政策の関連性について（奥田・中條）

表３ 期待値の操作 2と分散の操作 に対する各変数の影響（政策のコストに相関がある場合）
変数

NT 比率μバイアス期待値 ρ̂NT リスクσρ2

株価誘因β

リスク回避度γ

安全利子率

2

？

＋

−

＋

−

？

？

＋

＋

＋

−

＋
注）
（12）式から求められる 2＊とらわす。

＊の各変数による偏微係数の符号をとっている。なお、NT はノイズトレーダーをあ率が高い場合に、そうした情報開示は抑制される。
（8）式のケースとほぼ同じ内容であるが、この場合ディスクロージャー政策 が分析に加えられた

1
1
max {a2 ,b} βpt − a22 − b2 − a2 b222
µ2 [(a2 − b) σρ ]µ (ρt − a2 ρ̂) µa2 ρ̂−2γ+s.t. pt = 1+2
r
1+rr (1 + r)

ことで、市場におけるノイズトレーダーの位置が、（12）

期待値操作の決定に明確なかたちでかかわることのように書き換える。ここから最適解を求めた結が示された。

果が、表３にまとめられている。 2に対するノイ

それに対して、ノイズトレーダーリスクを減少

ズトレーダー比率と安全利子率の影響と に対すさせるような情報開示を積極化するのは、ノイズるバイアスの期待値の影響とが不明確になる。しトレーダー比率、心理バイアスの期待値、ノイズ

かし、ノイズトレーダーリスクをはじめ主要な変トレーダーリスク、株価誘因ならびにリスク回避数に関する結果は、表２の場合とさして変わらな度の５つが大きい場合である。このとき、

＊
2

と

＊

い。

とで異なるのは、ノイズトレーダーリスクとリス

いずれにせよ、市場に非合理な投資者が存在す

ク回避度の増加に対する反応である。そもそもる事実は、企業が実施する会計政策の有効性を保には、心理バイアスに関する不確実性を取り除く証する。
（11-1）式と（11-2）式が示すように、効果が期待されていた。したがって、不確実性がそのような投資者が増えるほど、バイアスを助長

大きい状況で が選好されるのは、ある意味当然するような情報開示が、経営者の利害にかなったであろう。また、投資者がリスク回避的であるほ

選択肢となる。かれらの行動を予見することが難

ど、追加的な情報開示によって、不確実性に起因しいほど政策を行使するコストは膨らむが、（10）する市場参加のハードルを下げる必要がある。

式を満たすかぎり選択的な情報開示は続けられる。それは、本来の情報開示の意味―ファンダメ

5.2 ２つの会計政策のコストに相関がある場合
他方、期待値操作とディスクロージャー政策とを併用することによって、係争に巻き込まれる確

ンタルに関する情報の非対称性を解消する―から逸脱している可能性が強いことが、本稿のような初歩的な分析からも明らかである。

率が大きく高まるなど、企業にとってのリスクも冒頭でふれたライブドアやエンロンのような会

一様には決まらない。となると、各政策のコスト

計不正が発生した時期は、証券市場に多数のデイを独立に考えるより、両者の相関を最大化問題にトレーダーが参入していた時期に当たる。さらに含めたほうが適切であろう。そこで、（10）式を

エンロンのケースでは、本来アービトラージャー

２つの政策コストの交差項を含めるかたちで、の機能を果たすべき機関投資家や証券アナリスト
も過度の成長期待をもっていたと考えられる。よ– 29 –

●現代ディスクロージャー研究●2009年3月

No.9って、本稿でいうところのノイズトレーダーが増

避度が大きい場合、平均的に誤認を増大させる期加し、かつノイズトレーダーがもつバイアスの期待値操作は、ノイズトレーダーリスクをかえって待値が増加していた時期であったといえよう。ま大きくし、経営者の利益を損ねてしまう危険があたこれらの企業では、株価を高める誘因が高かっる。このとき、不確実性を減少させるディスクロたといえる。さらに、ライブドアに関しては、無ージャー政策が同時に行われるなら、コストと比

リスク利子率が低いという条件にも該当してい較した期待値操作の便益は最大化される。投資者

た。そのような条件がそろっていたことで、市場の心理というブラックボックスを単純な仮定のもの心理状態を読み込んだ経営者が過度の会計政策とで分析に外挿すれば、それは明らかに期待値操を実施する可能性が高い、つまり会計不正が発生

作の有効性を担保している。

しやすい状況であったことを本稿のモデルは示唆している。

この結果は、実証研究にも示唆を与える。たと
えば、会計政策の効果がとりわけ顕著なかたちであらわれるケースとして、新規株式公開（IPO）
や公募増資（SEO）が掲げられる12)。心理バイア

６．結論と残された課題

スをどう測定するかという問題は残るが、投資者
本稿の分析によって明らかにされたことをまとの期待が先行しやすいこれらの状況で、ノイズト

めよう。まず、株価の形成にノイズトレーダーのレーダーの存在がどのように会計政策を変えるか

心理バイアスが鋭く関係することを前提とすれは、検討に値しよう。

ば、経営者はこれらの投資者をターゲットとした

ただし、以下の２点に注意を要する。まず、本会計政策を選択する誘因が存在すると考えられ稿の分析では効率的市場を前提としていないた

た。
それを経営者の目的関数として定式化すれば、め、裁定がすみやかに機能するような市場には該投資者のバイアスに働きかけるような情報開示を当しない。さらに、１期間に限定した構造に立脚増やす要因が特定された。ただし、ノイズトレーしており、多期間にわたる会計政策を説明するにダーのバイアスが縮小するか拡大するかに関するは限界がある。これらの点について設定を拡充す

不確実性が存在するもとでは、そうした期待値操ることができれば、会計政策の決定要因を決める

作の実施は、逆に企業にとって不利な選択となるよりダイナミックなモデルが導かれるであろう。

可能性がある。
そのような状況を回避するために、
ノイズトレーダーリスクを緩和するための追加的な政策が実施されるはずである。
その意味で、心理バイアスの期待値を増幅させる政策である期待値操作とノイズトレーダーリス《注》１）本稿でいう会計政策とは、情報開示に関するつぎの両者の上位概念としてもちいられている。
（1）利益などに関する投資者の期待値の操作（期待値操作）（2）投資者の信念に関する操作（ディスクロージャー政策）

クを制御する政策であるディスクロージャー政策

２）裁定取引を担うアービトラージャーは、投資期間の制約をには、互いに補完的な役割が期待されていた。こ受けることが多い。株価のファンダメンタルからの乖離がれらはともに、ノイズトレーダーの比率、心理バともない、長期的に投資していたら得られたであろう利益

イアスの期待値および株価誘因が大きい状況、無リスク利子率が小さい状況で選好される。その一方、ノイズトレーダーリスクや投資者のリスク回– 30 –

一定期間に解消しない場合、強制的なポジションの清算にを逸失する可能性がある。したがって、ノイズトレーダーの心理バイアスがきわめて不確実であれば、アービトラー
ジャーによる裁定は大きく阻害されることになる。
３）なお、このモデルは Shleifer（2000）第２章にも所収されてノイズトレーダーリスクと会計政策の関連性について（奥田・中條）いる。

《参考文献》

４） pt+1 は、 ＋１時点の危険資産の価格をあらわす。これに配当 を加えた大きさが、危険資産にすべての資金１を投資

Baginski, S. P., Conrad, E. J., Hassell, J. M., 1993, The effects of

した場合のペイオフになる。

management forecast precision on equity pricing and on
the assessment of earnings uncertainty, The Accounting５）半強度の効率的市場において、経営者と投資者との間に情報の非対称性が存在する場合、経営者はシグナリング効果

Review 68, 913-927.

をねらって会計政策を変更することがある。ここでの分析

Botosan, C. A., Plumlee, M., 2002, A re-examination ofの焦点は、シグナリング効果ではなく、ファンダメンタル

disclosure level and expected cost of equity capital, Journal

に関する投資者の誤認を拡大することにおかれている点にof Accounting Research 40, 21-41.

注意されたい。

Bushman, R., Gigler, F., Indjejikian, R., 1996, A model of twotiered financial reporting, Journal of Accounting Research

６）このように、本稿では市場が正のバイアスをもっていることを暗黙の前提としている。よって、本稿の分析結果は、

Supplement, 51-74.

カネボウなどの業績不振時の会計不正の誘因を考察するの

Cornelli, E., Goldreich, D., Ljungqvist, A., 2006, Investorには向いていない可能性がある。

sentiment and pre-IPO markets, Journal of Finance 61,７）こうした見方は、若干文脈が異なるものの、Baginski et al.

1187-1216.

（1993）や Morse et al.（1991）の分析結果と通底する。そDeLong, J.B., Shleifer, A., Summers, L.H., Waldmann, R.J.,

こでは、開示された利益水準が従来の予想を超える程度が、

1990, Noise trader risk in financial markets, Journal of

アナリスト予想の分散拡大に結びつくことが示されている。
アナリストが完全に合理的なアービトラージャーでないな

Political Economy 98, 703-738.
Fischer, P. E., Verrecchia, R.E., 2000, Reporting bias, The

らば、かれらも多かれ少なかれファンダメンタルに関して

Accounting Review 75, 229-245.

バイアスをもつから、その予想の分散拡大はノイズトレー

Hirshleifer, D. A., Teoh, S. H., 2003, Limited attention,

ダーリスクの拡大と位置づけられる。

information disclosure, and financial reporting, Journal of
Accounting and Economics 36, 337-386.

８） σρ に対する期待値操作の影響を、 1の関数のかたちに置き換えても結果は大きく変わらないが、分析の簡潔さを保証

Lambert, R.A., Leuz, C., Verrecchia, R. E., 2005, Accounting

するためにこのように仮定した。

information, disclosure, and the cost of capital, Wharton

９）ノイズトレーダーリスクが十分に小さければ、そうなる可Financial Institutions Center Working Paper Series #06-20.

能性は十分に考えられる。たとえば、β＝1、γ＝0.4、μ＝Morse, D., Stephan, J., Stice, E.K., 1991, Earnings

0.5、 ＝0.05のようなケースでは、0.37＜ σρ ＜1.74の範囲で、

announcement and the convergence（or divergence）of

両者の符号は負になる。時価総額でなく１株単位で考える

beliefs, The Accounting Review 66, 376-388.
永田京子，2007年．
「新規株式公開における利益調整とプライシ

かぎり、そのような小さい σρ が存在することは、ありえな
い設定ではない。

ング」『証券アナリストジャーナル』第45巻第９号，57-67頁．

10）Botosan and Plumlee（2002）をはじめ、情報開示の量と資奥田真也，2005年．
「情報の複雑性が資本市場参加者に与える影本コストとの関係を調査した研究によれば、市場に流通す響」『現代ディスクロージャー研究』第６号，39-48頁．

る情報量を増やすことで、企業の資本調達が円滑になるこ

Stocken, P. C., Verrecchia, R. E., 2004, Financial reportingとが示されている。もちろん、不確実性の減少につながる

system choice and disclosure management, The Accounting

ような精度の高い情報でなければ、いくら量を増やしたとReview 79, 1181-1203.

ころで効果はかぎられる。情報の質と資本コストとの関係

Shleifer, A., 2000, Inefficient Market: An Introduction toを理論的に分析した研究としては、Lambert et al.（2005）

Behavioral Finance. Oxford University Press, Oxford., NY.

などが掲げられる。

（兼広崇明訳，2001年．
『金融バブルの経済学─行動ファイナ

11） a∗2 − b∗ = [(1 + r) βµρ̂] / r (1 + r)2 + 8βγµ2 σρ2＞０となることを確認されたい。



ンス入門』
，東洋経済新報社．
）
Teoh, S. H., Welch, I., Wong, T. J., 1998a, Earnings
management and the long-run market performance of12）Cornelli et al.（2006）によれば、IPO 時にはノイズトレー

initial public offerings, Journal of Finance 53, 1935-1974.

ダーの心理バイアスが、価格形成におよぼす影響が大きい

Teoh, S. H., Welch, I., Wong, T. J., 1998b, Earningsという証拠が示されている。IPO や SEO の際に会計政策がmanagement and the underperformance of seasoned equity

行われていたという先駆的な証拠は例えば、Teoh et al.

offerings, Journal of Financial Economics 50, 63-99.

（1998a）や Teoh et al.（1998b）で示されている。日本では
例えば永田（2007）がある。

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