2021年度

ESG活動報告

年金積立金管理運用独立行政法人
Government Pension Investment Fund

/
鼻
ー
し
▼

L'I

For All Generations

For All Generations
GPIFは現世代のみならず、次世代の被保険者の皆様にも必要な積立金を残すため、受託者責任を果たしてまいります。
長期的な利益確保のためには、投資先企業のガバナンスの改善に加え、環境・社会問題など負の外部性を最小化すること、
つまりESG（環境・社会・ガバナンス）の考慮が重要であると、
GPIFは考えています。

01

GPIF

ESG活動報告 2021

Contents
P.

3

P.3
P.5
P.7

P.

Introduction

GPIFとは
ESGとは理事長インタビュー

11 ESGに関する取組み
第一章

P.11

活動ハイライト

P.13

ESGに関するガバナンス及び組織・体制

P.15

GPIF組織内部のESGに関する取組み

P.17

TCFDへの賛同と気候関連財務情報開示

P.19

ESG指数の採用とESG指数に基づく運用

P.21

株式・債券の委託運用におけるESG

P.23

スチュワードシップ活動とESG推進

P.25

新規採用のエンゲージメント強化型パッシブ運用の特長

P.27

指数会社・ESG評価会社へのエンゲージメント

P.31

オルタナティブ資産運用におけるESG

P.33

ESG投資の分散投資効果とポートフォリオ効率性に関するP.35

海外公的年金・各種団体との協働

P.37

Column：近年注目が集まる「人的資本」と情報開示について

P.40

ESG活動の振り返りと今後について

共同研究

41 ESG活動の効果測定

P.

第二章

P.41

ESG指数のパフォーマンス

P.43

ポートフォリオのESG評価

P.45

ESG評価の国別ランキング

P.46

ESG評価間の相関

P.47

日本企業におけるジェンダーダイバーシティ

P.50

Column：ESG情報開示とESG評価の関係

53 気候変動リスク・機会の評価と分析

P.

第三章

P.53

気候関連財務情報の開示・分析の構成と注目点

P.55

ポートフォリオの温室効果ガス排出量等の分析

P.59

カーボンニュートラルの実現に向けた官民の動向分析

P.65

脱炭素社会への移行を見据えた企業の動きとその評価

P.71

Climate Value-at-Riskを用いたリスクと機会の分析

P.77

Climate Value-at-Riskを用いた国債ポートフォリオの分析

P.79

SDGsへの整合性の評価

P.81

Column：気候変動対策に貢献する事業に関する分析

P.82

編集後記

GPIF ESG活動報告 2021

02

Introduction

年金積立金管理運用独立行政法人について

GPIFとは年金積立金管理運用独立行政法人（GPIF）は、厚生年金と国民年金の給付の財源となる年金積立金をお預かりして管理・運用を行い、その収益を国に納めることにより、年金事業の運営の安定に貢献しています。

1

GPIFの使命

日本の年金制度は現役世代が納める保険料で、そのGPIFの使命は、国民の皆様からお預かりした年金積立

時々の高齢者世代に年金を給付する「賦課方式」を基本と金の管理・運用を通じて、年金事業の安定に貢献することしています。日本では少子高齢化が急速に進んでいるため、です。GPIFが年金財政の安定に貢献するという役割を果

将来世代の負担が大きくなりすぎないよう、年金保険料のたすために、「名目賃金上昇率＋1.7％」の運用利回り目標

うち支払いに充てられなかったものを年金積立金として積が厚生労働大臣より与えられています。2001年度に市場み立てて、将来にわたって安定的に年金給付ができるよう運用を始めて以来、2021年度までの収益率は+3.69%（年

財政運営がなされています。

率）、累積収益額は105.4兆円になりました。

2

GPIFが運用している年金積立金は概ね50年程度は取りのESG投資ともいえる、ESG指数に基づく運用資産額は約崩す必要のない資金です。このため、一時的な市場の変動

12.1兆円、グリーンボンドやサステナビリティボンドなどのに過度にとらわれる必要はなく、様々な資産を長期にわた

ESG債への投資額は約1.6兆円となっています（2022年3って持ち続ける「長期投資」が可能となります。また、

月末時点）。

GPIFの運用スタイルとESG （環境・社会・ガバナンス） 投資

2022年3月末時点で196.6兆円の運用資産を1つの資産で基本となる資産構成割合

なく、国内外の株式、債券やオルタナティブ投資等多様な資産に分散して投資をすることで、世界中の経済活動から収益を得ると同時に、大きな損失が発生する可能性を抑える効果が期待できます。

25%

環境・社会問題などが金融市場に与える負の影響を減ら定に繋がるとGPIFは考えています。GPIFでは運用プロセ
ス全体を通じ、ESGを考慮した投資を推進しており、狭義

03

GPIF

ESG活動報告 2021

25%

50
50%% 50 %( ± 11 % )すことを通じて、経済の持続的な成長を促し、運用資産全体の長期的なリターンを向上させることは、年金事業の安

国内債券

外国株式

国内株式

25%

外国債券

25%

3

数値で見るGPIF
ユニバーサル・オーナー・超長期投資家

GPIF は、国内上場企業の大多数、主要な海外企業の株式や債券を幅広く保有する「ユニバーサル・オーナー」です。
運用資産額

196.6

兆円

保有銘柄数

株式
債券

5,920
15,033

銘柄

ESG投資

ESG指数に連動する運用資産額
グリーンボンド等
への投資額

100

年間

銘柄

長期運用実績

GPIFは、 運用プロセス全 体を通じ、ESGを考慮した投資を推進しています。
ESGの考慮
（全資産）考慮する期間

196.6
12.1
1.6
約

約

兆円
兆円
兆円

名目賃金上昇率+1.7％を上回っています。
累計収益額

105.4

（2001年度～2021年度）

￥
3.69

収益率

兆円

（2001年度～2021年度）％

外部評価
GPIFのESG投資における取組みは、外部から高く評価されています。
PRIによる評価（戦略とガバナンス）（2022年3月末時点）
責任投資をリードしていく投資家ランキング（RAAI）

A+

Leaders

市場運用開始後の累積収益額 ［２００１年度～２０21年度］
累積収益額

兆円
110

■ 四半期別収益率

100
90

収益額 + 105 兆 4,288 億円［累積］

80
70
60
50

%
15

40
30

10

20
5

10

0

0
－10

－5

－20
－10

－30
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
年度
年度
年度
年度
年度
年度
年度
年度
年度
年度
年度
年度
年度
年度
年度
年度
年度
年度
年度
年度
年度

GPIF

ESG活動報告 2021

04

Introduction

なぜGPIFがESGに取り組むのか

ESGとは
ESGは、環境（Environment）
・社会（Social）
・ガバナンス（Governance）の英語の頭文字を合わせた言葉です。
投資家が企業の株式などに投資するとき、これまでは投資先の価値を測る材料として、主にキャッシュフローや利益率な
どの定量的な財務情報が使われてきました。それに加え、非財務情報であるESGの要素を考慮する投資が「ESG投資」
です。GPIFは、ESG投資を推進しています。

1

ESGとは

ESGという言葉は、2006年に国連が機関投資家に対し、念される状況が生じました。

ESGを投資プロセスに組み入れる「責任投資原則」（PRI）

このような負の影響は、経済社会の持続可能性を毀損しを提唱したことをきっかけに広まりました。経済が発展しててしまう可能性があります。ESG投資は、このような認識いく一方で、気候変動問題などの環境課題、サプライチの下、環境、社会、コーポレート・ガバナンスの視点を投ェーンにおける労働問題などの社会課題、企業の不祥事な資判断に組み込むことにより、リスク調整後の長期的なリど企業統治の課題が浮上し、経済社会の持続可能性が懸ターンを改善することが期待されています。

Environment
気候変動
水資源
生物多様性 など

環 境

Social
ダイバーシティ
サプライチェーン など

社 会

ガバナンス

Governance

205

取締役会の構成
少数株主保護 など

なぜGPIFがESG投資をするのか

GPIFのように投資額が大きく、世界の資本市場全体に幅得するためには、投資先の個々の企業の価値が長期的に高広く分散して運用する投資家は「ユニバーサル・オーナー」

まり、ひいては資本市場全体が持続的・安定的に成長すること呼ばれます。また、GPIFが運用する年金積立金は、将来とが重要です。

の現役世代の負担を軽減するために使われるものです。この

例えば、保有する一部の企業が一時的な収益拡大のためように「ユニバーサル・オーナー」かつ「超長期投資家」とに、環境や社会への負荷を省みない事業活動を行った結果、いう特性を持つGPIFが、長期にわたって安定した収益を獲その企業の株価が上昇したとしても、他の企業を含めた経済

GPIF

ESG活動報告 2021

全般や社会がそれらの負の影響を受けるのであれば、「ユニ

長期投資家」であるGPIF にとって、ESGを考慮することのメ

バーサル・オーナー」のポートフォリオ全体としても大きなダ

リットは大きいと考えています。ESGに関する取組みは、年金

メージとなります。このような負の外部性を抑制するために積積立金の運用を「専ら被保険者の利益のために、長期的な極的に活動するという「ユニバーサル・オーナーシップ」の観点から、安全かつ効率的に行う」という厚生年金保険法及考え方は、GPIFのESG投資の根幹にあるものです。また、び国民年金法の趣旨にかなうものであり、これからも積極的

ESGに関するリスクは、長期であればあるほど顕在化する可に推進していきます。

能性が高く、100年先を見据えた年金財政の一端を担う「超環境・社会課題の負の影響を減らし、運用資産の長期的なリターン向上を目指す

社会課題

リターン
負の影響

正の影響

ESG投資
数世代先

3

SDGsについてSDGs（持続可能な開発目標）とは、2001年に策定された

ESG投資が結果として、SDGs達成に大きく貢献することにな

ミレニアム開発目標の後継として、2015年9月の国連サミット

ります。企業がSDGsにコミットすることで、投資先企業の価で採択された「持続可能な開発のための2030アジェンダ」

値が高まると同時に、持続可能な経済社会が実現することに記載された、
2030年までに達成を目指す国際目標です。
「ジは、GPIFにとって、運用資産全体の長期的リターン向上に繋ェンダー平等を実現しよう」、「気候変動に具体的な対策を」がると考えています。

等の17のゴール・169のターゲットから構成され、地球上の「誰一人取り残さない」ことを謳っています。
SDGs目標は、民間企業なしでは達成できません。環境・
健康・エネルギーといったSDGsが示す社会課題の解決に繋がる製品やサービスへのニーズは多く、民間企業にとってSDGsに則ったビジネスを行うことは、収益機会に繋がるとみられています。世界経済フォーラムの2017年の年次総会でも、SDGs達成に向けた取組みにより、2030年までに少なくとも12兆ドルの経済価値が創出される可能性があると発表されています。ESG投資において考慮されるESG課題とSDGsゴールやターゲットでは、その目的は異なるものの共通点も多く、

投資機会増

投資家

事業機会増
ESG投資

企業

（GPIF等）

リターン

署名

PRI

責任投資
原則

賛同
2006年

提唱

2015年

国連

採択

SDGｓ

持続可能な
開発目標

GPIF

ESG活動報告 2021

06

Introduction

理 事 長 イン タビ ュ ー

長期的な観点から運用を行い、次世代に必要な積立金を残すために
しっかりと受託者責任を果たしてまいります。

年金積立金管理運用独立行政法人
理事長

Q

07

ロシアのウクライナ侵攻が及ぼす影響について、教えてください。

また、これに関連して非人道兵器を製造しているとみられる企業に対する投資についてメディアや国民の皆様からご意見をい2021年度は年度通期では外国株式の上ただくこともありました。このような声に対昇などを背景に5.42％の収益率を確保しま

しては、GPIFでは、人道的理由により特したが、実際は非常に難しい対応を迫られ定の企業への投資を行わないように運用委る場面も多くありました。特に年度終盤の

託 先に指 示することは、 個 別 銘 柄 選 択のロシアによるウクライナ侵攻に関連し、モ禁止という法令上の要請に反するとの判断

スクワ証券取引所では取引が停止し、ロシを政府よりいただいている旨をお伝えさせ

アの主要銀行が世界の決済網から遮断されていただいています。GPIFには「 専ら被ました。 取 引 や 決 済 の 制 限 などを 受 け、保険者の利益のために、長期的な視点か

GPIFでは、保有するロシア資産について、ら」将来の年金給付の財源となる年金積

2021年度末時点で財務諸表上の評価を実立金を運用することが法律で求められてい質ゼロまで引き下げました。

ます。これからも法令を遵守し、大事な年

GPIF

ESG活動報告 2021

金積立金の安全かつ効率的な運用に努めかも知れない不確実性の高い世界で安定たいと思います。

的に投資収益を積み上げていくには、長期

東西冷戦終結後、欧米先進国や日本を的観点に立った国際分散投資というGPIF

中心に築かれてきた国際秩序は、大きな転の投資の基本スタンスを愚直に守っていく

換期を迎えています。米中対立や新型コロことが大事だと考えています。

ナウイルスの 感 染 拡 大 によるサプライチ
ェーンの寸断により、既にグローバリゼー
ションの 巻き戻しの 動きが 見られました
が、今回のウクライナ侵攻はその動きを加Q

2021年度は国際秩序の面では大きな転換点になりましたが、ESG
投資にもその影響はありますか？

速する可能性があるでしょう。グローバリ

従前より、EUタクソノミーに天然ガスやゼーションは、格差拡大という負の側面が原子力発電を一定条件の下に加えようとい

指摘される一 方で、 世界 経済に成長と物う動き1 がありましたが、ロシアによるウク

価の安定において大きな恩恵をもたらしてライナ侵 攻 により、 欧 州 諸 国ではエネルきました。今後、その前提が大きく変わる

ギーの供給不安が深刻化し、石炭や原子GPIF

ESG活動報告 2021

08

理 事 長 イン タビ ュ ー

力発電を見直す動きが出ています。これま

終的には投資のリスク・リターンにどの程で、 気 候 変 動 対 応の先 頭を走っていた欧度のインパクトをもたらすのかを冷静に見

州諸国が政策を変えつつあると見て、一部極めていくことが必要だと考えています。

ではご都合主義と批判する向きも一部にあります。
しかし、 脱 炭 素の必 要 性やその目標 達成の重要性自体は全く揺らいでいません。

09

Q

2 0 2 1 年 度 はESG情 報 開 示 の 面でも大きな動きがありましたね。

長 期目標 達 成 への 道 筋 や 手 段 について、そうですね。 特にESG情 報 開 示 基 準の状況変化を踏まえて柔軟に修正することは標準化の動きが加速した年でした。なかで当然ですし、エネルギー安全保障の観点かも注目しているのは、IFRS財団により設立

らは、逆に再生可能エネルギー重視の動された国 際サステナビリティ基 準 審 議 会

きがさらに加速するのではないかと思いま（ISSB） によるESG情 報 開 示 基 準 の 国 際す。

的な統 一 基 準 策 定の動きです。ESG情 報

環境変化に伴い、投資家側の対応にも開示基準が乱立していることで、企業側がある程度の変化があることは十分に考えらどの情報開示基準に従うべきか混乱していれます。GPIFとしましても、そうした変化

ることや、投資家がESG評価を行う際にもが資本市場にどのような影響を与えて、最同じ基準で横比較を行うことが困難である

GPIF

ESG活動報告 2021

ことなどについては、 以 前からGPIFではを行う超長期投資家ですが、厚生労働大問題意識を持っていました 2。この状況が臣から5年間の中期目標を与えられる独立解消されれば、企業側の情報開示は効率

行 政 法 人です。そのため、中期 計 画 期 間化され、 新たにESG情 報の開 示に踏み出や、年度計画期間においても運用の成 果す企業は増えるでしょう。また、情報開示を求められています。ESGという超長期のの量と質の両面から比較可能性が高まるこ

リスク管理を行うことは、TOPIXなどのベとで、ESG情 報が企 業価 値や資産価値にンチマークに対する相対リスク（収益の振正しく反映されることが期待されます。引れ）という短期的なリスクを抱えることを

き続き、GPIFとしてもESG情 報 開 示の標意味しますので、その短期的なリスクを管準化の動きに注目していきたいと思います。

理しながら、いかに効率的かつ効果的に超長期のESGリスクを抑制していくのかが求

Q

ESG指数に基づく運用を始めて5められています。 その 点では、 いず れ の年近くが経ちましたが、その総括

ESG指数もこれまでのところ、政策ベンチと今後の方向性を教えてください。

マーク並みもしくはそれを上回っています。

5年で総括するのは早計に過ぎますが、

ESG指数に基づくパッシブ運用全体として手ごたえは感じています。
「ユニバーサル・は、全て政策ベンチマークで運用した場合オーナー」かつ「超長期投資家」という特よりも1,000億円を大きく上回る累積超過性を持つGPIFが長期にわたって安定した収益を確保しています。

収益を獲得するためには、投資先の個々のESG指数に基づくパッシブ運用の運用資

企業の価値が長期的に高まり、ひいては資産額は合計で既に約12.1兆円に達してい本市場全体が持続的・安定的に成長するます。これからも新しいESG指数の採用もことが必要だと考えています。資本市場の検討していきますが、運用開始から約5年

持続可能性向上にどれだけ貢献できているが経過したこともあり、既存のESG指数ののかについては、定量的に評価することは見直しや改善なども積極的に行っていきた

容易ではありませんが、ESGを考慮するこ

いと思います。また、ESGを超過収益獲得との重要性については、運用会社や企業のの源泉と考えるアクティブファンドなどでも方々の間でもかなり認識が高まってきてい良いファンドがあれば、前向きに採用を検ると感じています。

討したいと考えています。

また、GPIFは100年先を見据えた投資
1「EUタクソノミー」規則において、持続可能な経済活動として許容される技術的基準に一定条件で天然ガスと原子力による発電を含める委任規則案が2022年2月に公表された。同委任規則を欧州委員会が正式採択した2022年3月から4ヵ月となる2022年7月までに、欧州議会及びEU理事会が不承認とするための手続きをとらなかったことで成立が確定した。
2『ESGに関する情報開示についての調査研究』（2019年3月）
GPIF

ESG活動報告 2021

10

第一章 ESGに関する取組み

2021年度

活動ハイライト

GPIFは2021年度も新たな領域でESGに関する活動を推進してまいりました。以下では、2021
年度のESG活動のハイライトをご紹介します。

国内株式を対象としたESG指数の追加採用
GPIFはインデックス・ポスティング制度で受け付けた指数の中から、「ESG指数選定における実務指針」に基づいた審査を行った結果、国内株式のESG総合型である「FTSE Blossom Japan Sector RelativeIndex」を新たに採用しました。この指数に連動した
パッシブ運用も開始しています。
詳細はP.19～20をご覧ください。

上場企業向けアンケート
委託先運用会社のスチュワードシップ活動に対する評価とエンゲージメントの実態及び進捗状況、企業のESG情報開示への取組みやESG指数に対する評価等を把握するため、GPIFでは毎年、東証一部上
場企業を対象にアンケートを実施しています。2021
年度に実施した第７回アンケートでは、時価総額ベースで71.2％を占める709社から回答を得ました。
アンケート結果から、TCFDに沿った開示を実施している企業の増加がみられました。
詳細はP.23～24をご覧ください。

エンゲージメント強化型パッシブ運用の追加採用
GPIFは、スチュワードシップ活動を通じた市場全体の底上げとスチュワードシップ活動のアプローチ方法の多様化・強化等を目的に、「エンゲージメント強化型パッシブ運用」として、2018年度に初めてアセットマネジメントOne及びフィデリティ投信の2社を採用しました。2021年度には、新たに、三井住友トラスト・アセットマネジメント及びりそなアセットマネ
ジメントの２社を採用しました。
詳細はP.24～26をご覧ください。

11

GPIF

ESG活動報告 2021

第一章

指数会社・ESG評価会社へのエンゲージメント

E
S
G

GPIFでは2017年に国内株式を対象としたESG指運用の成否を決める重要な役割を果たしています。

に関する取組み数を選定して以降、指数会社・ESG評価会社との対

継 続 的な対 話により、ESG評 価 対 象 企 業の拡 大、—話を積極的に行っています。パッシブ運用が中心の
GPIFの運用において、指数会社やESG評価会社は

活動ハイライト

ESG評価手法の変更など、改善に向けた取組みが進んでいます。
詳細はP.27～30をご覧ください。

オルタナティブ資産運用におけるESGGPIFでは、オルタナティブ資産についてもESGを考慮した運用を行っています。運用会社選定時にESGの取組みについて精査し、運用開始後にはモニ第二章

タリングを行っています。『2021年度ESG活動報告』
では、GPIFが投資している国内インフラ事業のうち
再生可能エネルギー事業を対象に、CO2排出削減量

E
S
G

活動の効果測定について分析を行いました。
詳細はP.31～32をご覧ください。

「GPIFポートフォリオの気候変動リスク・機会分析」を刊行

第三章 気候変動リスク・機会の評価と分析

GPIFは2021年10月に刊行した「GPIFポートフォ
リオの気候変動リスク・機会分析」のなかで、「気候2020年度 ESG活動報告 別冊

GPIFポートフォリオの
気候変動リスク・機会分析

関連財務情報開示タスクフォース」(TCFD)の提言を受けた開示について、分析をさらに充実させ、①サプライチェーン全体の温室効果ガス排出量に基づ
く分析、②分析対象を伝統資産のみからオルタナテ

For All Generations

ィブ資産へ拡大、③低炭素社会への移行に伴う機会とリスクの産業間移転の分析を新たに行いました。
数十年先までの気候変動やそれに伴うリスクや機会
005_8221379682111.indd

2-42021/10/04

https://www.gpif.go.jp/
investment/GPIF_ESGReport_
FY2020_EX_J.pdf

14:48:00

を正確に捉えることは、現実には極めて困難であり、分析結果についてはかなり幅をもって解釈する必要がありますが、投資家のみならず、事業会社の方々にも、気候変動に伴うリスクと機会を考える上での一助となれば幸いです。
GPIF

ESG活動報告 2021

12

第一章 ESGに関する取組み

ESGに関するガバナンス
及び組織・体制
経営委員会では、GPIFにおけるESG推進やESG投資のあり方について議論と監督を行っています。執行部では、市場運用部、投資戦略部、オルタナティブ投資室など資産運用に関わる各部室が連携してESGへの取組みを進めており、経営委員会に報告しています。

経営委員会における議論
GPIFでは、2017年10月に設置された経営委

やESG投資のあり方について議論と監督を行って員会が合議によって、基本ポートフォリオ・中期

います。なお、経営委員会の議論の内容は、一計画の策定等の重要事項について意思決定を行

定期間を経た後に議事概要としてGPIFのホーム

うとともに、執行部の業務執行に対する監督を行ページに掲載されます。

っています。
2021年度には合計13回の経営委員会が開催され、うち5回でESGに関する案件が議題となりました。経営委員会では、GPIFにおけるESG推進

経営委員会において議決・報告されたESG関連の案件
回号

開催日

議

第55回

2021年5月

報告事項

ESG活動報告
（骨子）
について

第58回

2021年7月

報告事項

ESG活動報告（完成イメージ）

第60回 2021年10月

報告事項

ESG活動報告 別冊『GPIFポートフォリオの気候変動リスク・機会分析』

第65回

2022年3月

報告事項

ESG指数の新規採用について

第66回

2022年3月

報告事項

2021/22年 スチュワードシップ活動報告

経営委員会の状況
https://www.gpif.go.jp/operation/board/

13

GPIF

ESG活動報告 2021

題

ESGに関する執行体制
タナティブ投資室など資産運用に関わる各部室がています。また、ESG投資に関しては、投資委員

連 携してESGに関する取 組みを進めています。

会における運用状況の日常的な確認に加えて、リESGに関する取組みも含めて、管理運用業務に係

スク管理の観点では、毎月開催される運用リスク

る投資決定についてはCIO（最高投資責任者）

管理委員会においてもモニタリングを行っていまを委員長とする投資委員会で議論し、意思決定を

す。

E
S
G

に関する取組み委員会での議論を経て、経営委員会に報告を行っ

第一章

執行部では、市場運用部、投資戦略部、オル

行っています。特に重要な事項に関しては、投資ＥＳＧに関するガバナンス及び組織・体制—

ESGを担当する主な部署

市場運用部

主な業務

株式・債券の委託先運用会社の選定・評価 等

委託運用課

委託先運用会社の運用評価の一環として
ESGインテグレーションを評価しています。

スチュワードシップ推進課

委 託 先 運 用 会 社 のESGを 含 むスチュ
ワードシップ活動の評価、ESG投資を含む新しい投資手法の調査やESG活動
報告の作成など資産横断的な業務の取りまとめを行っています。

投資戦略部
等

オルタナティブ資産の委託先運用会社の選定・評価

等

活動の効果測定

E
S
G

オルタナティブ投資室
主な業務

ESG指数の選定などESG投資に関する投資戦略の策定を行っています。

第二章

主な業務

リバランス戦略、運用手法など投資戦略の策定

オルタナティブ資産の委託先運用会社の選定・評価にESGの視点を組み入れています。

第三章 気候変動リスク・機会の評価と分析

GPIF

ESG活動報告 2021

14

第一章 ESGに関する取組み

GPIF組織内部のESGに関する取組み
ESGを考慮した投資を推し進めるGPIFでは、GPIF自身においても、ESG/SDGsを意識した組織の価値を高める取組みを進めています。ここでは、GPIF内部における取組みを紹介します。

SDGsとダイバーシティに関する取組み
GPIFはその「行動規範」の中で、「コミュニケーションとチームワークを大切にし、一人ひとりが個性と能力を発揮して、GPIFの使命達成のために努力」すること等を定めています。GPIF自身が、
ESGを意識した組織の価値を高める取組みを進めるため、2020年1月に理事長直轄の組織として「SDGs推進グループ」を設置して以降、全職員を対象にSDGsに関する研修を定期的に行っており、2021年度においては、4回の研修を実施しました。
SDGs推進グループの下部グループである、理事

SDGs研修の様子（2022年1月）

長から任命を受けた職員で構成されたD&I推進グ
ループにおいては、GPIF内のダイバーシティ＆イが働きやすい職場作りのための取組みを実施してンクルージョンに関する意識を高め、全ての職員います。2021年度においては、GPIFの職員に対2021年度 SDGs研修「世界の人口動向からSDGsを考える」
2021年5月

2021年12月

講師：林 玲子 氏（国立社会保障・人口問題研究所 副所長）

【主なアンケート回答】
・世界の人口動態といった金融市場を考えるうえでも重要なテーマにつき学ぶことができ有益に感じました。

「SDGs研修におけるアンケート実施結果について」
講師：法人職員*当研修については、職員アンケート未実施

第一部：「職場とLGBT」 第二部：
「LGBTをめぐる社会的状況・LGBTと法律」

2022年1月

講師：稲場 弘樹 氏（NPO法人LGBTとアライのための法律家ネットワーク理事、日本におけるLGBTQ+ネットワーク代表、ゴールドマン・サックス証券株式会社 法務部シニア・カウンセル）
講師：藤田 直介 氏（NPO法人LGBTとアライのための法律家ネットワーク共同代表、弁護士）【主なアンケート回答】
・一緒に働く人の意識が変わることで、当事者の仕事への取組み等が変化していったということがとても印象に残りました。

「ノウフクと新しい経済社会」
2022年3月

15

GPIF

講師：皆川 芳嗣 氏 （一般社団法人日本農福連携協会 会長理事）【主なアンケート回答】
・農業と福祉の連携について、今まで知らなかったことに気付き、理解することができて非常に良い機会でした。

ESG活動報告 2021

れ、上司や同僚が当事者の不安や悩みに寄り添う

進グループに対する認知度及び課題や期待するこ姿勢を示すことで多様な人材が活躍できる職場にと、各種休暇制度やテレワーク実施状況等を確認

繋がっていくなど、具体的な事例を通じて学ぶこしました。
「当法人は、ダイバーシティ＆インクとができました。引き続きSDGsの達成に向けたルージョンの観点で配慮されている職場だと思い取組みに努めてまいります。
ダイバーシティ推進の重要な要素である女性活「はい」を選択し、様々な自由意見を通じてダイ

躍について、女性活躍推進法で開示が求められ、

バーシティ＆インクルージョンへの関心の高さがMSCI日本株女性活躍指数（WIN）でも定量評明らかになりました。また、新型コロナウイルス

価項目となっている5項目について、GPIFと日系に伴う在宅勤務について、職員から広く意見を求

委託先運用会社との比較を行いました。女性の採めたのは今回が初めてであり、2021年度のGPIF

用や登用に関して、GPIFには改善の余地があるの「就業規則」及び「在宅勤務細則」の改正・と言えます。一方、日系委託先運用会社のなかで、制定の参考とされました。2022年1月に実施した全5項目を開示している会社は2社に留まっておLGBTに関する研修についても高い関心が寄せらり、一層の情報開示が期待されます。

—

GPIF組織内部のESGに関する取組みますか？」という設問に対して、回答者の73%が第一章 E S G に 関 す る 取 組 みしてアンケートによる意識調査を実施し、D&I推

GPIFにおける女性の登用状況①新規採用者に占める女性比率
（％）
GPIF
日系
委託先運用
会社

③男性と女性の平均雇用年数の違い *（％）④管理職における
女性比率（％）⑤取締役会（役員）における女性比率 **（％）

11.8

28.7

-40.3

8.3

16.7

26.7

31.8

-6.1

10.7

8.8

0.0/41.2

22.1/39.1-28.0/17.6

5.4/16.9

0.0/22.0

50.0

62.5

62.5

87.5

50.0

平均
最低 / 最高②従業者に占める女性比率（％）

開示率

第二章（注１）GPIF のデータは、①は 2021 年度、それ以外は 2022 年３月 31 日または４月１日時点
委託先運用会社のデータは、女性の活躍推進企業データベースから2022 年４月に取得（注２）③男性と女性の平均雇用年数の違い *=（女性の平均雇用年数 - 男性の平均雇用年数）/ 男性の平均雇用年数
GPIF の場合、職員数が 174 名と少ないため、採用や退職の状況が数値に影響しやすく、年度による変動が大きい
取締役会（役員）における女性比率 ** は、GPIF においては経営委員会における女性比率であり、経営委員は厚生労働大臣による任命である（注３）
日系委託先運用会社の集計対象は、GPIF の日系委託先運用会社のうち、女性活躍推進データベースに情報を開示している８社

E
S
G

活動の効果測定（出所）GPIF、厚生労働省 女性の活躍推進企業データベース

環境に関する取組み
会を含めて会議は全て原則ペーパレスで実施してみを進めています。政府等による環境物品等の調おり、運用会社やESG評価会社とのミーティング

達の推進等に関する法律に基づき2021年度におにおいても事前に電子ファイルで資料をいただき、ける「環境物品等の調達の推進を図るための方

パソコンやタブレット等で閲覧することで、ペー針」を定め、紙や文具、オフィス家具、オフィスパレス化を進めています。こうした取組みに加え、機器、家電製品等について、できる限り環境への2021年度はコロナ禍を背景としたテレワーク体負担の少ない物品の調達に努めています。特に制の強化もあり、同年のコピー用紙の購入量は、2021年度は、事務所の拡充及びレイアウト変更

会議のペーパレス化を推進し始めた2017年度と等に伴い、例年に比べて多くのオフィス家具、オ

比較すると、約70％の削減となり、職員一人当た

フィス機器を購入しましたが、環境への負担の少りのコピー用紙の使用量は同約78％の削減となりない物品の調達に努めた結果、その92％以上をました。

第三章 気候変動リスク・機会の評価と分析

GPIFでは、組織内部における環境配慮の取組

グリーン購入法適合製品とすることができました。
紙の節減については、経営委員会や投資委員

GPIF

ESG活動報告 2021

16

第一章 ESGに関する取組み

TCFDへの賛同と気候関連財務情報開示
気候変動に伴うリスクは、全ての資産クラス・銘柄に同時に生じ、分散投資により完全に消すことは困難であり、長期的には顕在化する可能性が極めて高いリスクと考えられるため、GPIFはアセ
ットオーナーとして主体的に取り組む課題であると考えています。

TCFDに対応した気候関連財務情報開示
2015年12月に金融安定理事会（FSB）によって「気候関連財務情報開示タスクフォース」
（Task

ガバナンス

Fo r c e o n C l i m a t e - r e l a t e d F i n a n c i a l
Disclosures: TCFD）が設立され、2017年6月

戦略に企業等が気候変動リスク及び機会についてよりよい情報開示を行うための提言を公表していま

リスク管理す。TCFDが公表した提言では、企業をはじめとする組織に、気候変動に関連する（1）ガバナンス、（2）戦略、（3）リスク管理、（4）指標と目標、

指標と目標についての情報開示を推奨しています。
気候変動に伴うリスクは、影響の大小はあるものの、投資家にとって、全ての資産クラス・銘柄に同時に生じるものであり、分散投資を行うこと
で完全に消すことができないリスクです。また、
少なくとも長期的には顕在化する可能性が極めて高いリスクと考えられるため、GPIFではアセット

気候変動にフォーカスした投資や活動はESG活オーナーとして主体的に取り組む課題であると考動全般と切り離すことは難しく、GPIFでは気候変えています。そのような考え方に基づき、GPIF

動をESG活動全般の重要なテーマの1つとして位は2018年12月にTCFDへの賛同を表明し、同置付けています。そのため、気候変動に関連する

年度に発行した『2018年度ESG活動報告』にて

取組みだけでなく、ESG活動全般を開示していま

TCFDの提言に沿った情報開示を初めて行いましす。本節では、4つのTCFDの開示項目それぞれた。気候変動リスクの測定に利用する分析手法は、に対応する形で、GPIFの情報開示の概要及び本

年々進化していっています。
『2021年度ESG活動

報告書の該当ベージも併せて示しています。

報告』では、各資産クラスの移行リスク及び物理

GPIFは自らが気候変動関連財務情報を含む的リスクに関し、過年度とは異なる切り口での分

ESG全般に関する開示をより充実させていくこと

析を試みました。Transition Pathway Initiative、で、市場全体の持続可能性向上に努めてまいりま

カーボンニュートラル及び温室効果ガス削減目標

す。

等の観点に基づく移行リスク分析、ならびに、複数シナリオに基づく物理的リスク分析を行ってい
ます。

17

GPIF

ESG活動報告 2021

第一章
E
S
G

気候関連のリスク及び機会に係る組織のガバナンスを開示する。

GPIFでは投資原則やスチュワードシップ活動原則などの各原則において、気候変動を含むESGの要素を考慮することを明記しており、積極的に取り組んでいます（P.84）。

■

GPIF執行部の監督等を担う経営委員会では、執行部からESGに関連する報告を随時受けています（P.13）。

■

理事長以下の役職員から構成される執行部では、投資委員会において気候変動を含むESGに関する取組みについて意思決定を行っています。また、そうした取組みを実施する体制を整備しています（P.14）。

戦略

気候関連のリスク及び機会がもたらす組織のビジネス・戦略・財務計画への実際の及び潜在的な影響を、そのような情報が重要な場合は、開示する。

GPIFは環境問題や社会問題が最小化されて社会全体が長期的に持続可能となることで、投資先企業の価値が持続的に高まることが重要だと考えています（P.84）。

■

GPIFは、世界の脱炭素化に向けた動向が、GPIFが保有するポートフォリオに影響を与えると考え、トップダウン及びボトムアップアプローチの手法を用いて、カーボンニュートラル政策の動向や企業の脱炭素目
標設定の有無等を確認しています（P.59～64)。

■

GPIFでは、全資産クラスの投資において、積極的にESGを考慮しています。株式投資では、ESG指数に基づくパッシブ運用のほか、委託先運用会社のESGへの取組みを評価に組み込んでいます（P.21）。債券投資ではESG債への投資機会を委託先運用会社に提案しています（P.21）。また、オルタナティブ投資でもESGインテグレーションを推進しています（P.31～32）。

■

特に環境（E）については、株式投資で企業の炭素効率性に着目した指数等を採用している（P.19～20）
ほか、債券投資ではグリーンボンドへの投資を行っています（P.21～22）。

■

GPIFは保有するポートフォリオのカーボンフットプリントの計測（P.57～58）に加え、様々な気候シナリオ
における物理的リスク・移行リスクと機会を評価し、投資収益に与える影響を推計しています（P.71～78）。

活動の効果測定

E
S
G

気候関連リスクについて、組織がどのように識別・評価・管理しているかについて開示する。

GPIFは保有するポートフォリオ全体のほか、運用を委託しているそれぞれのファンドの温室効果ガス排出量等（カーボンフットプリント及びカーボンインテンシティ）をモニタリングすることが可能な体制を整えています。

■

重要なESG課題について、委託先運用会社に企業との積極的なエンゲージメントを求めている（P.23～
26）ほか、GPIFが採用する国内株・外国株のカーボンエフィシェント指数やESG指数のメソドロジーについて、評価手法の改善に向けて指数会社にエンゲージメントを行っています（P.27～30）。

第三章 気候変動リスク・機会の評価と分析

■

指標と目標

第二章

■

リスク管理

—

ＴＣＦＤへの賛同と気候関連財務情報開示■に関する取組みガバナンス

気候関連のリスク及び機会を評価・管理する際に使用する指標と目標を、そのような情報が重要な場合は、開示する。

■

委託先運用会社に対するエンゲージメント活動やESG投資等を通じて、経済全体の温室効果ガス排出量の抑制に貢献することで、保有資産のリスク抑制や収益機会の獲得を目指します（P.19～20、23～26）。

■

スコープ1～3までのGPIFポートフォリオのカーボンフットプリントを計算しており、資産クラスごとに各ポートフォリオのベンチマークと比較しています。また、加重平均カーボンインテンシティを用いて各ポート
フォリオのカーボンインテンシティも計算しています（P.55～58）。

「Climate Value at Risk」（CVaR）という指標を用いて、気候変動による移行リスクと物理リスクに加え、気候変動関連の収益機会も推定します（P.71～78）
。

■

GPIF

ESG活動報告 2021

18

第一章 ESGに関する取組み

ESG指数の採用とESG指数に基づく運用
GPIFでは、ポートフォリオのESGリスクの低減を通じた長期的なリスク・リターンの改善等を目的として、ESG指数をパッシブ運用のベンチマークとして採用しています。2021年度には、新たに国内株式のESG総合指数である「FTSE Blossom Japan Sector Relative Index」を採用しました。

国内株式ESG指数を追加採用
GPIFでは2017年度より、ESG指数をベンチ

ネガティブスクリーニングが含まれない指数マークとしたパッシブ運用を行っています。企業の持続可能性に着目した指数に基づいたパッシブ

であること
④

親指数に対するトラッキングエラーが比較的運用を行うことで、ポートフォリオの長期的なリス

小さく、投資キャパシティが大きいティルト

ク・リターンの改善に加え、ESG評価の改善など

型や組入銘柄数が多い指数であることを通じた日本の株式市場の底上げ効果が期待できると考えています。

「FTSE Blossom Japan Sector Relative

2021年度には、インデックスに関する情報をIndex」は、2017年度より採用している「FTSE

常時受け付ける仕組みである「インデックス・ポ

Blossom Japan Index」で 使 用している「（1）スティング」にポスティングされた指数の中から、

FTSE社のESG評価」を中心に、「（2）企業のカー

国内株式を対象とするESG総合指数について審査

ボンインテンシティ（売上高当たりの温室効果ガを行いました。審査では、下記のポイントを重視

ス排出量）」、「（3）企業の気候変動リスク・機会し、「FTSE Blossom Japan Sector Relativeに対する経営姿勢」、の3つの観点で企業を評価

Index」を新たに採用することを決定しました。

し、組入銘柄を決定する指数です。なお、「（3）企業の気候変動リスク・機会に対する経営姿勢」＜審査において重視したポイント＞

については、低炭素経済への移行に対する企業① 指 数のウエイト付けや銘 柄 選 定において、の準備状況を評価し、気候変動への取組みを支②

ESG評価が重視されていること援するために2017年に英国のアセットオーナー

ESG評価の透明性が高く、企業側にも評価の主導により設立された世界的なイニシアティブ

手法が分かりやすく、市場の底上げが期待さであるTransition Pathway Initiativeが提供するれる指数であること

TPI Management Quality Score（詳細はP.65③ 特定の業種・業態の企業を選定除外とする～66参照）を用いて評価しています。

拡大するGPIFのESG投資

19

GPIFでは、2017年度に国内株式を対象とした

り、ESG指数に基づくパッシブ運用の運用資産額

3つのESG指数に基づくパッシブ運用を開始しては合計で約12.1兆円まで拡大しています。各指数

以降、新規のESG指数への投資や追加投資を行のパフォーマンスについては、P.41～42の「ESGってきました。2021年度に「FTSE Blossom Japan

指数のパフォーマンス」をご参照ください。GPIF

Sector Relative Index」を採用したことで、GPIF

では、これらの指数による投資を通じて、投資先が採用するESG指数は、2022年3月末現在、右及び市場全体の持続的成長による長期的な収益の表の通り、国内株式・外国株式合計で8本となの確保を目指してまいります。

GPIF

ESG活動報告 2021

第一章 E S G に 関 す る 取 組 み

ESG総合指数FTSE Blossom
Japan Index

・世 界でも有数の歴史を持
つFTSE RussellのESG指数シリーズ。FTSE4Good
Japan IndexのESG評価ス
キームを用いて評価。
指数の
コンセプト
・特徴

・E SG評価の絶対評価が高
い 銘 柄をスクリーニング
し、最後に業種ウエイトをIndustryレベルで中立化したESG総合型指数。

・FTSE Blossom Japan Indexと同じFTSE RussellのESG
評価をベースに、一部のカーボンインテンシティ（売
上高当たり温室効果ガス排出量）が高い企業については、企業の気候変動リス
ク・機会に対する経営姿勢も評価に反映。

MSCIジャパン
ESGセレクト･リーダーズ
指数

MSCI ACWIESG ユニバーサル指数（除く日本、除く中国 A 株）—
・世 界で1,000社以上が利用するMSCIのESGリサーチに基づいて構築し、様々なESGリスクを包括的に市場ポートフォリオに反映したESG総合型指数。

・M SCIのESG旗艦指数の1つ。ESG格付けとESGトレ
ンドをもとにしたウエイト調整を主眼として指数全体のESG評価を高めた総合型
指数。

・業 種内でESG評価が相対的に高い銘柄を組み入れ。

・親指数と同様の投資機会及びリスクエクスポージャーを維持しつつESGインテグ
レーションを行うことを目指す大規模投資家向けに開発された指数。
ティルト型

・業 種 内 で E S G 評 価 が 相
対的に高い銘柄を組み入れ、最後に業種ウエイトを
Sectorレベルで中立化。

指数構築

選別型
（ベストインクラス）

選別型（ベストインクラス）

選別型（ベストインクラス）

組入対象資産

国内株式

国内株式

国内株式

指数組入候補 FTSE JAPAN ALL CAP INDEX FTSE JAPAN ALL CAP INDEX MSCI JAPAN IMI TOP 700（親指数）［1,395 銘柄］［1,395 銘柄］［699 銘柄］

ESG指数の採用とESG指数に基づく運用

FTSE Blossom
Japan Sector
Relative Index

外国株式
MSCI ACWI（除く日本・除く中国 A 株）
［2,180 銘柄］

229

493

222

2,111

運用資産額
（億円）

9,830

8,000

20,99016,187

第二章

指数構成
銘柄数

E
S
G

ESGテーマ指数（女性活躍/気候変動）

・女 性活躍推進法により開示される女性雇用に関するデータに基づき、多面的に性別多様性スコアを算
出、各業種から同スコアの高い企業を選別して指数を構築。

・Equileapジェンダー・スコ
アカードによる企業のジェンダー間の平等に対する取組みの評価等に基づき投資ウエイトを決定。

・環 境 評 価のパイオニア的存在であるTrucostによる
炭 素 排出量データをもとに、
S&Pダウ・ジョーンズ・イ
ンデックスが指数を構築。

・環 境 評 価のパイオニア的存在であるTrucostによる
炭 素 排出量データをもとに、
S&Pダウ・ジョーンズ・イ
ンデックスが指数を構築。

・評 価は ①リーダーシップ
及び従業員の男女均衡
度、②賃金の平等とワー
クライフ・バランス、③ジ
ェンダー間の平等を推進するためのポリシー、④コ
ミットメント・透明性・説明責任という４つのカテゴリーで実施。

・同 業種内で炭素効率性が高い（温室効果ガス排出量/
売上高が低い）企業、温室効果ガス排出に関する情報開示を行っている企業の投資ウエイトを高めた指数。

・同 業種内で炭素効率性が高い（温室効果ガス排出量/
売上高が低い）企業、温室効果ガス排出に関する情報開示を行っている企業の投資ウエイトを高めた指数。

・当 該分野で多面的な評価を行った初の指数。

S&P/JPX
カーボン・
エフィシェント指数

S&Pグローバル（除く日本）
大中型株
カーボン
エフィシェント指数

指数構築

選別型
（ベストインクラス）

ティルト型

ティルト型

ティルト型

組入対象資産

国内株式

外国株式

国内株式

外国株式

指数組入候補（親指数）

MSCI JAPAN IMI TOP 700［699 銘柄］

Morningstar Developed Markets（除く日本）Large-Mid［2,177 銘柄］

TOPIX［2,175 銘柄］

S&P Global Large Mid Index（除く日本）［3,080 銘柄］

指数構成
銘柄数

352

2,149

1,855

2,428

運用資産額
（億円）

12,457

4,195

15,67833,906

第三章 気候変動リスク・機会の評価と分析

Morningstar 先進国（除く日本）
ジェンダー ･ダイバーシティ指数（愛称「GenDi」）

活動の効果測定

指数の
コンセプト
・特徴

MSCI日本株女性活躍指数（愛称「WIN」）（注）
データは 2022 年 3 月末時点
（出所）FACTSET、各指数会社提供データよりGPIF 作成

GPIF

ESG活動報告 2021

20

第一章 ESGに関する取組み

株式・債券の委託運用におけるESGGPIFは、株式・債券の運用を委託する運用会社の運用評価において、ESGについても評価しています。また、債券投資においては、国際開発金融機関や各国政策金融機関とパートナーシッ
プを結び、グリーンボンド等への投資機会を広げる取組みを行っています。

運用評価におけるESGインテグレーション
GPIFでは、運用資産のほとんどを国内外の運

グレーションの評価基準を策定し、新評価基準に用会社に委託しており、市場運用部と投資戦略部

よる運用会社の総合評価を開始しました。既存のは協働して、それらの運用会社の選定・評価等を委託先運用会社の評価に加え、新規の委託先運行っています。運用会社の投資方針や運用プロセ

用会社の選定時にも新基準による評価を行っていス、組織人材等を評価のポイントとしており、そます。

のうち運用プロセスの評価の一環としてESGインテグレーションを重視しています。

ESGを重視し、投資分析に明示的かつ体系的に組み込む運用会社は増加していますが、ESGの2018年にはPRI署名機関として、PRIの定義に要素が企業価値にどのような形でどれぐらいのイ

基づき、ESGインテグレーションの定義を、「ESG

ンパクトを与えるのかについては、評価方法は確を投資分析及び投資決定に明示的かつ体系的に立しておらず、各社で様々な取組みが行われてい組み込むこと」と定めました。

ます。GPIFは、運用会社の取組みがさらに進む

2019年度からはこの定義に基づきESGインテ

ことを期待しています。

債券投資におけるESGインテグレーション
GPIFは、世界銀行グループと、2018年に共同運用会社に提案するプラットフォームを構築し、研究報告書「債券投資への環境・社会・ガバナ

債券投資におけるESGインテグレーションと国債

ンス（ESG）要素の統合」を発表するなど、債券に対する超過収益の獲得の機会を、運用を委託

分野におけるESGインテグレーションに向けて連する運用会社に提供しています。IBRDやIFCと始携してきました。

めたこの取組みは、その後、世界の主要な国際

この調査研究を踏まえ、2019年に世界銀行グ

開発金融機関に拡大しました。2022年3月末時

ループの国際復興開発銀行(IBRD)及び国際金融

点で発行体となる国際開発金融機関10行、各国公社(IFC)は、グリーンボンド、ソーシャルボン

政策金融機関6行と投資プラットフォームを構築しド、サステナビリティボンドへの 投 資 機 会を、ています。

GPIFが運用を委託する運用会社に新たに提案することになりました。
GPIFは、国際開発金融機関や各国政策金融機
関が発行するグリーンボンドなどへの投資機会を

21

GPIF

ESG活動報告 2021

GPIFは、環境・社会問題など負の影響を減らし、運用資産全体の長期的なリターンを向上させるため、株式だけでなく、債券など他の資産においてもESGを考慮した投資を推進しています。

GPIFが保有するグリーン、ソーシャル、サステナビリティボンドの内訳ップを締結してから、約3年が経過しました。この3年の間にカーボンニュートラルを掲げる国や企
サステナビリティボンド（以下ESG債）の発行量も急増しました。GPIFが保有するESG債の種類も多種多様なものとなっています。
より、投資プラットフォームまたは別チャネルでESG債に投資し、その額は2022年3月末時点で

（兆円）
1.8
1.4
1.2

1.1

1.0
0.8
0.6
0.4

0.4

—

0.2
0

1

。その内訳
約1.6兆円 に増加しています（図表1）

E
S
G

1.6

1.6

株式・債券の委託運用におけるＥＳＧGPIFの委託先の運用会社は各社の投資判断に【図表1】ESG債への投資額の推移に関する取組み業が大幅に増えたことで、グリーン、ソーシャル、第一 章

2019年に世界銀行グループとのパートナーシ

2020/32021/32022/3（出所）GPIF

は、グリーンボンドが65％を占め、サステナビリ
ティボンド（19％）
、ソーシャルボンド（16％）

ボンドの割合がやや小さく、サステナビリティボンの順となっています（図表2）。気候債券イニシア

ドとソーシャルボンドの割合がやや高くなっている

2

ティブ（CBI）による世界のESG債券市場の内訳

ことが分かります。（図表３）。

と比較すると、GPIFのESG債の構成はグリーン【図表2】GPIFが保有するESG債の内訳（種類別）

3.0％
3.1％

0.8％ 0.1％
2021年12月末時点

第二章

2021年度末
16％【図表3】世界のESG債マーケットの種類別シェア（2022年3月末時点）■グリーン■サステナビリティ■ソーシャル

93.0％

活動の効果測定■サステナビリティ

■グリーン
65％

（出所）GPIF

E
S
G■ソーシャル19％■サステナビリティ・
リンク■トランジション

第三章 気候変動リスク・機会の評価と分析（注）2021年12月末時点の累積発行額（過去の償還済み銘柄も含む）をもとに、種類別のシェアを算出（出所）Sustainable Debt Global State of the Market 2 0 2 1(Climate Bonds
Initiative)をもとにGPIF作成

グリーンボンド等の投資プラットフォームを構築した国際機関

1 ブルームバーグのデータに基づき国際資本市場協会（ICMA）の原則等に準拠した債券の投資実績をGPIFにて集計
2 気候債券イニシアティブ（CBI）”Sustainable Debt Global State of the Market 2021”

GPIF

ESG活動報告 2021

22

第一章 ESGに関する取組み

スチュワードシップ活動とESG推進
GPIFのスチュワードシップ責任に関する活動（以下、スチュワードシップ活動）は株式資産を対象として開始しましたが、2017年10月に投資原則、2020年2月にスチュワードシップ活動原則を改定し、その対象を全資産に拡大しました。

上場企業向けアンケート
委託先運用会社のスチュワードシップ活動に対ケート結果より回答比率が大きく上昇したテーマ

する評価とエンゲージメントの実態及び進捗状

は、気候変動（+14.3%）、ダイバーシティ（+11.8

況、企業のESG情報開示への取組みやESG指数％）、人権と地域社会（+6.2%）の3つに集中してに対する評価等を把握するため、GPIFでは毎年、

おり、コーポレートガバナンス・コード改訂で追

東証一部上場企業を対象にアンケートを実施して加された補充原則等の内容を中心に企業側の意います。2021年度に実施した第7回アンケートで識の高まりがうかがえます。また、今回TCFDには、時価総額ベースで71.2％を占める709社から賛同していると回答した企業は前回の208社から回答を得ました。

382社に大きく増加し、賛同企業のうちTCFDに2021年度のアンケート集計結果では、企業のESG活動の主要テーマにおいて、初めて気候変沿った開示を既に実施している企業も139社から249社に増加しました。

動が最も多く挙げられました。また、前回のアン【図表1】「貴社のESG活動における主要テーマを最大5つお教えください」に対する回答（%）
順位 前回

テーマ

増減

順位 前回

今回

前回

77.9

63.6 +14.3

6

テーマ

今回

前回

増減

7

リスクマネジメント

27.9

28.6

-0.7

1

2

気候変動

2

1

コーポレート・ガバナンス 71.7

71.7

±0

7

6

製品サービスの安全

27.5

30.7

-3.2

3

3

ダイバーシティ

55.0

43.2 +11.8

8

8

サプライチェーン

24.3

23.5

+0.8

4

5

人権と地域社会

43.2

37.0

+6.2

9

9

情報開示

21.2

20.4

+0.8

5

4

健康と安全

38.8

40.6

-1.8

10

10 取締役会構成・評価

14.1

17.1

-3.0

（注）25項目中上位10位を抜粋

重大なESG課題の確認
GPIFは、スチュワードシップ活動原則におい用機関は、全機関が「情報開示」、「気候変動」、「ダて、委託先運用会社に重大なESG課題について

イバーシティ」、「サプライチェーン」を重大な積極的なエンゲージメントを求めています。これ

ESG課題として挙げており、E（環境）やS（社会）を踏まえて、株式及び債券の運用を委託しているを含めた長期的な課題を特に重大と認識していま

運用機 関に、 毎 年、 運用機 関が 考える重 大なす。前年からの変化としては、「生物多様性」を

ESG課題を確認しています。

重大なESG課題と捉えている機関が増加しまし

投資先企業の株式を持ち続ける株式パッシブ運

23

GPIF

ESG活動報告 2021

た。また、
「コーポレート・ガバナンス」が新た

運用機関全社が「情報開示」を選んでおり、パッ

ESG課題として挙げられました。

シブ、アクティブ問わず全ての国内株式運用機関

一方、投資期間が数ヶ月～数年程度が中心と第一 章 E S G に 関 す る 取 組 みに国内株式のパッシブ運用機関全社から重大なが共通して重大な課題と考えています。
債券運用機関への調査は今回で2回目ですが、識している重大なESG課題が分かれています。外国内債券運用機関では「サプライチェーン」や「ダ

国株式においては、全ての機関が「気候変動」

イバーシティ」、「環境市場機会」、「不祥事」が5を重大な課題と考えている一方、国内株式におい割超の機関から重大な課題として新たに挙げらては「取締役会構成・評価」、「少数株主保護（政れ、テーマの幅が広がってきています。5割超の策保有等）」「情報開示」を全機関が挙げており、

外国債券運用機関から選ばれた課題自体は昨年

G（ガバナンス）の課題をより重大なESG課題とと大きく変わりませんが、いずれも比率が上昇し認識しています。なお、今回国内株式アクティブ

ています。

—

スチュワードシップ活動とESG推進

なるアクティブ運用機関は、国内と外国株式で認【図表2】委託先運用会社が考える重大なESG課題（%）＜国内株式パッシブ＞ ＜国内株式アクティブ＞ ＜外国株式パッシブ＞ ＜外国株式アクティブ＞
気候変動

100

取締役会構成・評価

100

気候変動

100

気候変動

100

コーポレート・ガバナンス

100

少数株主保護（政策保有等）

100

サプライチェーン

100

サプライチェーン

情報開示

100

情報開示

100

情報開示

100

情報開示

サプライチェーン

100

サプライチェーン

88

ダイバーシティ

100

ダイバーシティ

100

気候変動

88

コーポレート・ガバナンス

不祥事

100

資本効率

88

取締役会構成・評価

83

ダイバーシティ

少数株主保護（政策保有等）

83

資本効率

83

人権と地域社会

83

生物多様性

83

＜国内債券＞＜外国債券＞

情報開示

100

気候変動

95

86

気候変動

93

コーポレート・ガバナンス

70

86

コーポレート・ガバナンス

79

健康と安全

70

コーポレート・ガバナンス

86

取締役会構成・評価

64

サプライチェーン

65

75

その他 - 社会86

サプライチェーン

57

汚染と資源

65

その他 - 社会

75

健康と安全

86

ダイバーシティ

57

人権と地域社会

65

75

健康と安全

75

取締役会構成・評価

86

環境市場機会

57

労働基準

65

不祥事

75

取締役会構成・評価75

人権と地域社会

86

不祥事

57

腐敗防止

60

人権と地域社会75

水資源・水使用75

社会市場機会

71

廃棄物管理

75

その他 -ガバナンス

75
75

森林伐採

75

リスクマネジメント

75

生物多様性

75

■■…E（環境）■■…S（社会）■■…G（ガバナンス）■■…ESG のうち複数テーマ

第二章

その他 - 環境E
S
G

活動の効果測定（注） 上記リストの数値は各運用手法の委託先運用会社の数を分母に当該課題を選んだ企業数の比率。回答比率が株式の委託先運用会社で7割超、債券の委託先運用会社で5割超のみ掲載。国内株式については、アクティブとパッシブ両方を受託している委託先運用会社の場合、GPIFの委託額の多いマンデートでカウントした。
（出所）2021年12月時点で、GPIFの株式及び債券の委託先運用会社に対して行った調査「優れた開示」シリーズの拡大
開示シリーズ」（「優れた統合報告書」、「優れたコーい て、 情 報 開 示 の 重 要 性 が 高 まってい ます。

ポレート・ガバナンス報告書」）を拡大し、新たにGPIFは、企業と投資家の対話には、ESGを含む「優れたTCFD開示」を公表しました。

第三章 気候変動リスク・機会の評価と分析

前述の通り、企業と委託先運用会社双方にお非財務情報の開示が重要と考えています。その観点から、2021年度は、運用機関が選ぶ「優れたエンゲージメント強化型パッシブ運用
スチュワードシップ活動を通じた市場全体の底点的に評価しました。通常のパッシブ運用の報酬上げとスチュワードシップ活動のアプローチ方法

水準とは異なるため、エンゲージメント計画におの多様化・強化等を目的に、「エンゲージメント

けるKPIの達成状況、翌年度のマイルストーンの強化型パッシブ運用」として、2018年度にアセッ

確認・評価を行い、更新を年次で判断していま

トマネジメントOne及びフィデリティ投信の2社をす。2021年度は、複数の機関から応募があり、採用しました。選定にあたっては、①適切なKPI

新たに、三井住友トラスト・アセットマネジメントの設定、②エンゲージメント体制や手法などを重及びりそなアセットマネジメントを採用しました。

GPIF

ESG活動報告 2021

24

第一章 ESGに関する取組み

新規採用のエンゲージメント強化型
パッシブ運用の特長
三井住友トラスト・アセットマネジメント
三井住友トラスト・アセットマネジメントは、同社のトップマネジメントが「エンゲージメント強化型パッシブ運用」へのコミットメントを示し、積極的にエンゲージメントに参画していることが特長の1つです。
エンゲージメント対象企業は、同社のESGマテリアリティをベースに設定した12のESGテーマと27の重点活動項目を踏まえて選定しています。対象企業ごとに、ESG課題、企業の状況に応じたゴール（長期目標）、
及びゴールからバックキャストしたターゲット（中期目標）を設定し、エンゲージメントを行います。その際、事業目線のボトムアップ手法を融合することでその効果を高めます。エンゲージメント状況は、課題設定から課題解決までに6段階のマイルストーンを設定し、モニタリングします。

エンゲージメント責任者に聞く

三井住友トラスト・アセットマネジメント
スチュワードシップ推進部長 福永 敬輔氏
1談（2022年5月）

パッシブ運用におけるエンゲージメントの強みを教えていただけませんか？

パッシブ運用は長期保有となることから、超長期視点で企業価値向上に関する対話が可能になると考えます。そのため、投資先企業の経営層が考える時間軸とも整合し、建設的な対話をしやすい
点が強みと考えられます。また、アクティブ運用の場合、エンゲージメント結果や年間パフォーマン
ス状況によって、議決権を行使せずに売却することがある一方、パッシブ運用では議決権行使判断にエンゲージメント結果も考慮することにより、企業に実効性ある取組みを促すことが可能となることも強みであると考えられます。
2

特に力を入れていきたいエンゲージメントの課題を教えてください。
現在、最も注力すべき領域と認識しているE（環境）においては、「気候変動問題」及び「環境事業機会」のテーマを中心としつつ、それ以外のテーマにも裾野を広げて取り組んでまいります。S（社会）では、人的資本の活用やウェルネス経営の促進、人権問題に特に注力します。G（ガバナンス）では、事業ポートフォリオ変革や資本効率向上の促進に加え、弊社の議決権行使判断に関連するテーマである政策保有株縮減や女性取締役選任などにも注力してまいります。

25

GPIF

ESG活動報告 2021

第一章に関する取組みE
S
G

りそなアセットマネジメント

新規採用のエンゲージメント強化型パッシブ運用の特長—

りそなアセットマネジメントは、AI（人工知能）を用いた統合報告書の現状分析を起点としたエンゲー
ジメントが特長です。統合報告書の分析にあたっては、エンゲージメント・マネジャーが統合報告書を分析する際の着眼点を評価項目として設定し、それを同社のAIによりスコア化することで課題の所在を明確にします。エンゲージメント・マネジャーは、対象企業に評価スコアのフィードバックを行うとともに、企業の価値創造ストーリーに関する対話を実施し、非財務情報（統合報告書）の情報開示促進、質的向上
をトリガーとする企業価値向上を促します。また、企業ごとに企業価値向上に向けたマイルストーンを設定し、課題設定から課題解決までのエンゲージメント進捗状況をモニタリングするとともに、上記統合報告書の評価スコアにより経時的変化を把握します。

エンゲージメント責任者に聞く

1談（2022年5月）

第二章

りそなアセットマネジメント
執行役員 責任投資部長 松原 稔氏

当マンデートによるエンゲージメントでどのような成果が期待できますか？

活動の効果測定E
S
G

日本の株式市場の価値向上のためには、国際比較で低水準にあるROEの改善と、バリュエーショ
ンの向上が必要となります。ROEが一定水準を越えてくると、後者の重要性が相対的に増してゆきます。当マンデートのエンゲージメントは、情報開示の改善や開示内容の実効性に対する市場の信頼性を高め、日本企業のバリュエーション評価が向上することを目指しており、長期的な視野で市場全体の底上げに貢献していけるものと考えます。

投資先・エンゲージメント先の日本企業に期待することを教えてください。

第三章 気候変動リスク・機会の評価と分析

2

グローバルレベルで非財務情報開示の枠組みが整いつつあります。積極的な企業開示に加え、開示した方針や施策を着実に実行することが潜在的な企業価値と長期株価のギャップを縮小させ、ディスクロージャーディスカウントの是正や資本コストの低減等に繋がると期待しています。また、企業の積極的な情報開示を通じて世界のリスクマネーを呼び込み、よりイノベーティブな取組みへの
経営資源の投入を進めるとともに気候変動問題等のグローバル課題解決に積極的に関与し、ビジネスを成功に導いてほしいと期待しています。
（注）三井住友トラスト・アセットマネジメント、りそなアセットマネジメントのエンゲージメントに関する記述及びインタビューに関しては、GPIFが運用を委託しているエ
ンゲージメント強化型パッシブの情報開示を目的としているものであり、両社の運用商品等を推奨するものではございません。

GPIF

ESG活動報告 2021

26

第一章 ESGに関する取組み

指数会社・ESG評価会社へのエンゲージメント
GPIFでは2017年に国内株式を対象としたESG指数を選定して以降、指数会社・ESG評価会社との対話を積極的に行っています。これまで、（1）ESG評価対象企業の拡大、（2）ESG評価会社と企業との対話促進、（3）ESG評価手法の改善、（4）ESG評価会社・指数会社のガバナンス体
制などについて、対話を続けてきました。

指数会社・ESG評価会社との対話のテーマ
2017年7月に国内株式ESG指数の採用を公表

ナンス体制・利益相反管理、の3点を重視した旨した際のリリース「ESG指数を選定しました」
では、公表しました。それから5年近く経過しましたが、ESG指数の選定にあたっては、①ESG評価の高

今でもこの重要性は全く薄らいでいないと考えてい銘柄を選別する「ポジティブ・スクリーニング」

います。本節では、この3点に関連して、ESG指を基本とすること、②公開情報をもとに企業の数を採用後に指数会社・ESG評価会社に対してESGを評価し、その評価手法や評価結果が開示行ってきたエンゲージメントの内容やその現状にされること、③ESG評価会社及び指数会社のガバ

ついて、紹介します。

【図表1】指数会社・ESG評価会社との対話のテーマ
対話のテーマ

背景・目的できるだけ多くの企業にESG評価が付与され、ESG指数（１）ESG評価対象企業の拡大

組み入れ対象となれば、企業のESG評価向上のインセン
ティブになり、市場全体の持続可能性向上に繋がると考えられる。
ESG評価の精度向上のためには、「 企業側のESG情報開示（２）ESG評価会社と企業との対話促進の促進」により、評価対象企業間の情報の横比較が可能になることが必要である。
ESG評価手法の詳細が公開され、ESG評価結果が企業に（３）ESG評価手法の改善

適切にフィードバックされ、企業とESG評価会社との間で建設的な対話が生まれることが「ESG評価手法の改善」には必要である。
ESG指数の場合、ESG評価次第で構成銘柄や投資ウエイ（４）ESG評価会社・指数会社のガバナンス体制 トが決められるため、ESG評価や構成銘柄の決定について、高い透明性や中立性が求められる。

27

GPIF

ESG活動報告 2021

ダーズ指数については2018年11月から、組み入

種や企業を形式的にESG指数への組み入れ対象

れ対象銘柄を時価総額上位700銘柄に拡大してお外とするのではなく、幅広くESG指数採用のチャりましたが、2022年5月には、親指数をMSCIンスが開かれていることを重視してきました。これJapan IMIとし、組み入れ対象銘柄がさらに拡大

は、市場全体の持続可能性を高めるためには、

されます。

E
S
G

現状では、企業規模が比較的小さい企業につくことで、ESG対応の強化を後押しすることが重いては、経営資源の問題などから大企業よりも情—要ではないかと考えたためです。

報開示が進んでいません。それは、海外の同規模

しかし、このように考えたとしても現実にはの企業との対比でもESG評価が低い状況です。

ESG評 価 のユニバ ースという制 約 があります。

ESG指数への組み入れ対象が小型株まで拡大す

ESG評価会社が評価対象としているか否かで指数ることで、比較的企業規模が小さい企業がESG評への組み入れ対象から除外されてしまうことがあ価に関心を持ち、最終的にはESGに関する取組

り、上場企業向けアンケートなどでも、企業のみ強化に繋がることを期待しています。

指数会社・ＥＳＧ評価会社へのエンゲージメント

企業の方々に指数への組み入れを意識していただ

に関する取組み

これまでESG指数の選定の際には、特定の業

第一章

ESG評価対象企業の拡大

方々から評価ユニバースの拡大を求める声が寄せられていました。
ESG評価会社としては、評価対象の拡大は、ア
ナリストの増員など経営資源の投入が必要になりますが、継続的な対話を重ねるなかで、評価のユ
ニバース拡大の意義を理解いただき、FTSE社、MSCI社ともに評価対象企業を大幅に拡大してい本株女性活躍指数については2019年11月に、組
み入れ対象銘柄を時価総額上位700銘柄に拡大
月より組み入れ対象企業を小型株まで大幅に拡大しています。また、MSCIジャパンESGセレクトリー

MSCI

FTSE

1,415
1,148

1,200
900
600

713
597

300
0

E
S
G

活動の効果測定

し、FTSE Blossom 指数については、2020年12

（社）
1,500

第二章

ただいています（図表2）。その結果、MSCI 日【図表2】日本企業のESG評価対象銘柄数の推移

2017/3 2018/3 2019/3 2020/3 2021/3 2022/3（出所）FTSE Russell. Reproduced by permission of MSCI ESG Research
LLC ©2022.

例年同様、2021年度についても、企業から寄せられた問い合わせや意見などについて、ESG評

第三章 気候変動リスク・機会の評価と分析

ESG評価会社と企業との対話促進
持った企業の割合が最も高い国・地域の1つとなっています（図表3）。

価会社からのフィードバックミーティングを実施しまた、MSCI社のESG評価プロセスにおいて、ました。ESG評価の過程でESG評価会社にコンタ

MSCI社とコンタクトを持った企業の割合も増加

クトを取る企業は年々増加しており、MSCI社のしており、同社のデータでは、ESG評価会社とのデータによれば、世界の主要国・地域の中で、対話に積極的な企業ほどESG評価が改善しており

日本はESG評価の過程でMSCI社とコンタクトを

ました。

GPIF

ESG活動報告 2021

28

第一章 ESGに関する取組み【図表3】ESG評価プロセスでMSCI社にコンタクトを持った企業の割合
日本

（%）

欧州

北米

その他（APAC除く日本）

90
80
70
60
50
40
30
20
10
0

2016年

2017年

2018年

2019年

2020年

2021年

（注）各年の年末（12月末）の各指数構成銘柄を使用して、問い合わせ率を算出（出所）Reproduced by permisson of MSCI ESG Research LLC @2022.

ESG評価手法の改善
パッシブ運用が中心のGPIFの運用において、企業側のESG情報開示については、大企業を中指数会社やESG評価会社は運用の成否を決める

心に統合報告書やESGレポートを作成する企業が重要な役割を果たしています。GPIFでは、市場増加しており、気候変動リスク・機会の開示に関の持続可能性向上を通じた長期的な運用パフォー

してはTCFDのフレームワークに沿った開示を行う

マンスの向上のために、指数会社やESG評価会

企業が増えるなど前向きな変化がうかがえます。

社との対話を進めています。2017年7月に国内株

一方、ESG評価会社側もESG評価改善に向け

式ESG指数の採用を公表した際のニュースリリー

た取組みを進めています。ESG評価会社が、ESGスで、ESG評価会社間の評価のばらつきを指摘し、評価のメソドロジーの変更を検討する際には、指ESG評価の精度向上のためには、「企業側のESG数のメソドロジー変更と同様に、運用会社や年金情報開示の促進」と「ESG評価手法の改善」が基金などのユーザー側の意見聴取をする機会（コ必要であることを指摘しました。

ンサルテーション）が設けられます。2022年3月には、S&P ダウ・ジョーンズ・インデックスは、ESG評価会社との対話の様子

S&P/JPX カーボン・エフィシェント指数等の指数
メソドロジーに対して新たな指数ルールを適用する予定とし、TCFDの提言に沿った情報開示を指数メソドロジーに組み込むことに関して、市場参加者からのフィードバックを求めています。GPIF
では、ESG評価会社との日常的な対話に加えて、コンサルテーションの場などでも積極的に意見交換を行っています。FTSE社とMSCI社はGPIFを含めたESG評価の利用者と対話を重ね、評価手法の改善に向けた取組みを進めています（図表
4）。

29

GPIF

ESG活動報告 2021

依然として大きい状況です。財務情報に基づく企

適正に企業評価に反映される必要があるとGPIF

業評価でもアナリストの判断が分かれるなかで、では考えています。現状把握のための参考情報の非財務情報であるESG情報に基づく企業評価がア1つとして、FTSE社とMSCI社のESG評価の相関

ナリスト間で完全に一致する世界が訪れることはに関しては、毎年モニタリングしています（詳細ないと思います。しかし、評価手法の改善や情報はP.46参照）。

E
S
Gに関する取組み

開示の充実、開示基準の統一化などにより、より

第一章

現状では、ESG評価会社間の評価の隔たりは、【図表4】2021年度のFTSE社とMSCI社のESG評価・指数メソドロジーの主な変更

指数会社・ＥＳＧ評価会社へのエンゲージメント—＜FTSE社の変更＞
時期

主な変更内容ESG評価：気候変動テーマの評価手法の変更

2021年6月

背景：従前のテーマ内評点割合に基づく評価から、TCFDに沿った16調査項目を用いた企業取組みの実効性を評価する手法への変更のため。
内容：気候変動に関する、リスク認識、体制拡充、戦略的な統合、及び取締役による監督といった調査項目を利用
し、気候変動ガバナンスの取組み内容を段階的に評価する。
指数メソドロジー変更：新規組入銘柄に対する気候変動テーマ・スコア条件の追加

2021年6月

内容：高炭素集約的なセクターに属する企業は気候変動テーマ・スコアが3以上が求められる一方、その他に分類されるセクターに属する企業には同テーマのスコアは2以上が求められる。なお、2021年6月時点のインデック
スレビューにおいて、既存銘柄にも上記条件が適用される。抵触する銘柄は12ヶ月の猶予期間が付与され、12ヶ月経ても改善が見られない場合、構成銘柄から除外される。

＜MSCI社の変更＞
時期

主な更新内容指数メソドロジー変更：MSCI日本株女性活躍指数（WIN）
内容：指数の回転率を抑制するため、性別多様性スコアにバッファールールを設けていました。性別多様性スコアバ
ッファー基準値としてパーセンタイル値65%内の全ての銘柄の中で最も低い性別多様性スコアを適用。構成銘
柄は性別多様性スコアがセクター内の中央値を下回ってもスコアバッファー基準値と同等かそれ以上であれば指数構成銘柄として維持される。

第二章

2021年11月（出所）FTSE 社及び MSCI 社提供データよりGPIF 作成。FTSE Russell.、Reproduced by permission of MSCI ESG Research LLC ©2022.

活動の効果測定

E
S
G

ESG評価会社・指数会社のガバナンス体制
GPIFの運用において、指数会社やESG評価会

実施しています。
指数会社のガバナンス体制強化の取組みは、しています。GPIFの株式運用においては、約9割

海外の大手指数会社が先行していましたが、足許が指数に沿った運用が行われるパッシブ運用ででは、国内においても前向きな変化が見受けられす。パッシブ運用においては、指数会社が算出すます。日本取引所グループにおいては、指数の継る指数に沿って、構成銘柄や投資ウエイトが決定

続的な改善を図ることを目的に、「指数アドバイザされるため、指数会社は運用の成否を決める大き

リー・パネル」を設置しており、GPIFや国内外な存在と言えます。

の資産運用会社の指数利用者との意見交換の場

特にESG指数の場合、ESG評価次第で構成銘を設けています。また、2022年4月には、日本取柄や投資ウエイトが大きく変わるので、ESG評価

引所グループは、株価指数の指数算出等を含む会社の責任はより重大です。そのため、ESG指数

情報サービス部門をJPX総研に業務移管し、それの選定においては、評価や指数選定に関する透に伴い、上記の指数アドバイザリー・パネルの運明性や中立性を確保するために、運用会社の選営などもJPX総研に移しました。指数算出等に関定と同様に指数会社やESG評価会社に対しても、して、独立性を高める動きであるといえます。

第三章 気候変動リスク・機会の評価と分析

社は、運用会社と同様に極めて重要な役割を果た

ガバナンス体制を評価するデューデリジェンスをGPIF

ESG活動報告 2021

30

第一章 ESGに関する取組み

オルタナティブ資産運用におけるESGGPIFでは、オルタナティブ資産の運用会社の選定や選定後のモニタリングにおいて、ESGを適切に考慮するための取組みを進めています。

オルタナティブ資産のESG
オルタナティブ資産（インフラストラクチャー、

み方針、運用プロセスにおけるESGインテグレー

不動産、プライベート・エクイティ）の運用では、

ション、投資実行後の監督体制や投資家への報

一般的に資産の保有開始から売却までの期間が告体制等について、質問票による調査、ESG推長く、また運用会社自身が投資先の企業経営や進に関わる担当者との面談、外部コンサルタント

事業運営に関わることもあります。そのため、運による評価など複数の角度から審査しています。

用会社は保有期間中に直面するリスクの把握だけ

GPIFがこれまで選定した運用会社は、全て責任ではなく、資産価値の持続的成長や企業価値向投資原則（PRI）に署名しています。

上の機会を発見するために、運用プロセスの中でESGを考慮することが重要視されつつあり、特に海外ではその傾向が顕著です。

（2）運用開始後のモニタリング
全てのオルタナティブ資産に適用できる標準的一言でオルタナティブ資産の運用と言っても、なESG要素の評価基準と呼べるものはまだ存在しESG要素は異なり、資産や事業の特性によってイていません。そこで各運用会社は投資対象資産のンパクトが大きく、運用戦略によっても取組みに特性や投資ファンドの投資戦略に応じて、独自の違いがあります。アセットオーナーであるGPIFは評価基準やスコアリング手法等を設定し、ESG評

それらの違いを理解した上で、運用会社のESG評

価を行っています。GPIFは、運用会社のESGの価や運用状況のモニタリングを行います。

取組み態勢の変化や、運用会社が分散投資した
投資ファンドのPRIへの署名の有無やESGへの取（1）運用会社選定時のESG評価

組み状況などについて、モニタリングを行ってい

GPIFでは、2017年4月にマルチ・マネジャー

ます。各運用会社にはESGへの取組み態勢・状戦略を行うオルタナティブ運用会社の選定を開始

況を記載した報告書の提出を求めるほか、定期して以来、運用会社のESGへの取組みを評価項的な面談を通じポートフォリオのESGに関する状目に加えています。運用会社全体のESGへの取組

況把握とエンゲージメントに努めています。

不動産分野での取組み/ GRESB（Global Real Estate Sustainability Benchmark）
GPIFが投資している不動産ファンドの2021年

浸透していなかった日本の不動産私募ファンド市

度GRESB年次評価への参加率は72%（各年12月

場においても私募リートを中心に年々参加ファンド

末時点の時価総額加重平均）となり、昨年度から数が増加しており、
2021年度のGPIFの不動産ポー

13%、5ファンド増加しました。GRESBがあまり

トフォリオ全体の参加率上昇に寄与しています。

GRESB参加率の推移（GPIF不動産全体/日本）
（%）
100
80
60

72%
52%

40
20
0

59%
43%
21%

10%

2019

2020
GPIF不動産全体

31

GPIF

ESG活動報告 2021

2021
日本

GRESBは欧州の年金基金を中心に設立されたイニシアティブで、不動産及びインフラ投資におけるESG
評価基準を提供しています。GPIF
は不動産分野の投資家メンバーとして2019年度に加盟しました。

第一章

国内インフラ投資の再生可能エネルギー案件におけるCO2排出削減量の分析

量について分析を行いました。
GPIFがインフラファンド等を通じて投資してい

（GWh）

（万トン）

500

25

400

20

300

15

200

10

100

5

0

0

—

オルタナティブ資産運用におけるＥＳＧ

る国内の再生可能エネルギー事業の総発電量及に関する取組み

GPIFの保有する国内再エネ案件の総発電量及びCO2排出削減量

GPIFが投資している国内インフラ事業のうち再生可能エネルギー事業を対象に、CO2 排出削減

E
S
G

びCO2 排出削減量は、下図の通り投資が進むにつれて増加しています。2021年の総発電量は約413GWhです。再エネ発電に置き換えられることで削減されるであろうCO2排出量は、発電量をもとに太陽光発電協会（JPEA）のガイドラインや電力会社の公表するCO2排出係数などを利用して算出すると約19万トンとなり、これは１世帯当たりの電力由来による年間排出量の約10.2万世帯分に相当します。

2019

2020

総発電量（左軸）

2021

CO2排出削減量（右軸）（注）総発電量及びCO2排出量は最終投資先のGPIFの持分比率に応じて算出しています。

第二章

Column
国内インフラ投資を委託しているDBJアセットマネ

温室効果ガス削減のために化石燃料電源の比率のジメント株式会社では、インフラ分野におけるESGの引き下げに向けた取組みが進む中、国内インフラ分野

取組み方針を策定し、投資検討時及び投資後のモニでは太陽光発電施設への投資が増加しています。

タリングプロセスにおける投資先のPRIやTCFDへの工業地帯に所在する大型太陽光発電施設への投資案件では、環境影響評価の過程で国内希少野生動植
物種指定のトンボの生息が確認されたため、建設計います。

画策定時に生息地保護のために池を確保し、生態系

第三章 気候変動リスク・機会の評価と分析

賛同状況、ガバナンス体制などの確認に加えて、インフラストラクチャーの特性に応じた確認を実施して国内インフラ投資の中心である再生可能エネル

E
S
G

太陽光発電施設でのESG考慮事例

活動の効果測定

国内インフラ分野でのESGの取組みへの配慮がなされていることを確認し投資しています。

ギー案件への投資検討時には、地域との共生実現に向けた取組み、太陽光パネルの反射や除草用農薬の使用による周辺地域社会への影響、気候変動や環境保全に係る取組み状況などを確認しています。また投資後のモニタリングでは、台風・大雪・地震などの天災による影響が発生した際には、投資先のファンド運用者とのコミュニケーションを通じて、復旧状況や災害を防ぐための施策などを確認しています。また同社では外部コンサルタントを起用し、さらなるESGの取組みの高度化を目指しています。

GPIF

ESG活動報告 2021

32

第一章 ESGに関する取組み

ESG投資の分散投資効果とポートフォリオ効率性に関する共同研究
GPIFでは、ESG投資の効果を計るためには、単純なリスク・リターンのみならず、多面的な評価が必要だと考えています。本コラムではESG投資の分散投資効果やポートフォリオ効率性に関する効果について、2021年度に実施した共同研究の内容を紹介します。
GPIFでは、ESG投資の分散投資効果やポートフォ

だった後に、親指数であるMSCI Japan IMI指

リオ効率性に関する効果について、オーストラリア国

数やMSCI Japan ESGセレクト・リーダーズ指

立大学の沖本竜義准教授（現：慶應義塾大学経済学

数よりパフォーマンスが高くなる可能性がある

教授）と2021年度に共同研究を実施しました。

（iii）ESG スコアは、ESG 指数の認知が高まるにつ共同研究では、4つの研究プロジェクトに取組み、以れて、有意に企業価値（トービンのQ）を高め

下のような有益な結果を得ることができました。

る傾向にある。また、ESG スコアが投資関数を部用いて表された企業の標準的な投資レベルを超【研究プロジェクト】（i） ESG指数の分散投資効果とポートフォリオ効率性への寄与

過する投資行動を誘引している証拠はない（iv）企業の高ESG 評価は信用スプレッドを有意に低下させ、それは信用の低い企業に対してより大（ii） ESG指数のパフォーマンスと市場状態

きな影響をもつ。また、「人権（S）」や「統治（iii）ESGスコアの企業価値ならびに超過投資への影響

管理（G）」といった項目の信用スプレッド低下（iv）ESGスコアの社債の信用スプレッドへの影響

効果が、近年大きくなっている【主な研究成果】（i） MSCI日本株女性活躍指数を組み入れることで国内株式ポートフォリオのリスク・リターンが改善するとともに、分散投資効果を高める可能性

以下では（i）及び（ii）のプロジェクトに焦点を当てて、概要を紹介します。
（i） ESG 指数の分散投資効果とポートフォリオ効率性への寄与
当プロジェクトでは、ESG指数を組み込むことによがある（ii） MSCI日本株女性活躍指数は、市場が下落局面

り、ポートフォリオの分散投資効果や効率性は改善すであった後や市場のボラティリティが低い状態

るかという仮説について検証しました。まず、ESG指【図表1】ESG指数とTOPIXのボラティリティ・下方リスク*累積差（%）
50【図表2】ESG指数とTOPIXの残差相関
1.0

30
0.9

10
-10
-30

SLI（ボラティリティ）WIN（ボラティリティ）SLI（下方リスク）WIN（下方リスク）-50
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

0.8
SLI
WIN

0.7
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

（注）2015/1-2015/3,2015/2-2015/4, … , 2021/6-2021/8のそれぞれ3か月間について、
ボラティリティの累積差：各3か月間のESG指数及びTOPIXのボラティリティ（リターンの標準偏差）を累積し、その差分を計算したもの
残差相関：各3か月間についてFF5モデルにより残差を算出し、その残差の相関を計算したもの* 下方リスクは、マイナスのリターンのみを用いてボラティリティを計算したもの（出所）ESG投資の分散投資効果とポートフォリオ効率性に関する共同研究

33

GPIF

ESG活動報告 2021

ESG指数のαに市場の状態を表す変数を組み込んだ

MSCI日本株女性活躍指数（以下、WIN指数）は平滑推移モデルを応用し、αが市場の状態に応じてTOPIXと比較して恒常的にボラティリティ及び下方リ変化する平滑推移FF5モデルに拡張、ESG指数のαスクが低く、またMSCI Japan ESGセレクト・リー

が状態に依存するのか、依存するのであれば、どのダーズ指数（以下、SLI指数）の下方リスクが近年低ような形で市場の状態に依存するのかを検証しまし

下傾向にあることが分かりました（図表1）。またESGた。市場の状態分類としては、状態分類1：過去5週

第一章 ESGに関する取組み指数とTOPIXとの関係性を測定するために、Fama-

間の株式市場のパフォーマンス（IMI指数のリターン）—1

French5ファクターモデル（以下、FF5モデル ）にが高い状態／低い状態、状態分類2：過去5週間の市

よって主要なリスク要因を除去した残差を算出し、そ場の不確実性（IMI指数のボラティリティ）が高い状の残差間の相関を計算しました。その結果、WIN指態／低い状態の、２つの状態を考えました。

ESG投資の分散投資効果とポートフォリオ効率性に関する共同研究

数 とTOPIXの ボ ラティリティを 比 較 す ることで、分析の結果、市場の状態分類として状態分類1を使数及びSLI指数とTOPIXの相関は、年々低下傾向にった場合、WIN指数のαは、過去5週間の株式市場あることが分かりました（図表2）。

のパフォーマンスが低かった翌月に高くなる傾向があ（ii） ESG指数のパフォーマンスと市場状態る一方で、SLI指数のαは、過去5週間の株式市場の当プロジェクトでは、既存の研究にてESG指数と伝パフォーマンスに大きく依存しないことが分かりました

統的株式指数の平均的なパフォーマンスについては（図表3）。状態分類2を使った場合、WIN指数のαは、2同じであるとの報告 があるものの、市場の状態によ

過去5週間の株式市場の不確実性が低かった翌月にっては両者にパフォーマンスの違いがあるのか、とい

高くなり、不確実性が高かった翌月に低くなる傾向がう仮説について検証しました。具体的には、WIN指ある一方で、SLI指数のαは、過去5週間の株式市場

数のパフォーマンスが、親指数であるMSCI Japan

の不確実性には大きく依存しないことが分かりました

IMI（以下、IMI指数）3やSLI指数のパフォーマンス

（図表4）。

を上回る時期が存在するか、存在するのであれば、それはどのような市場状態なのかを検証しました。
はαがパフォーマンスの指標となり、αが正で有意であれば、リターンを獲得していることを示唆します。

ESG投資の分散投資効果とポートフォリオ
効率性に関する共同研究
https://www.gpif.go.jp/investment/
research_202204_full.pdf

第二章

分析にはFF5モデルを利用しました。FF5モデルで活動の効果測定E
S
G【図表3】状態分類1を使った場合の平滑推移FF5モデルの推定結果
α1
0.207
0.001
0.061
0.268

α2
-0.121
0.177-0.068
0.637

MKT
0.974
0.000
0.956
0.000

SMB
-0.1240.000-0.1560.000

HML-0.0560.124-0.049
0.182

RMW
0.034
0.527
-0.049
0.379

R2
0.970

CMA
0.078
0.111
-0.0250.687

0.975
第三章 気候変動リスク・機会の評価と分析

指数
WIN
p値
SLI
p値

α1：過去5週間の株式市場のパフォーマンスが悪かった状態の今月のα α2：過去5週間の株式市場のパフォーマンスが良かった状態の今月のα【図表4】状態分類2を使った場合の平滑推移FF5モデルの推定結果
指数
WIN
p値
SLI
p値

α1
0.166
0.022
0.084
0.146

α2
-0.1860.038-0.101
0.253

MKT
0.978
0.000
0.959
0.000

SMB
-0.1320.000-0.1630.000

HML-0.051
0.123-0.051
0.168

RMW
0.031
0.590
-0.055
0.342

CMA
0.047
0.328
-0.042
0.462

R2
0.969
0.975

α1：過去5週間の株式市場の不確実性が小さかった状態の今月のα α2：過去5週間の株式市場の不確実性が大きかった状態の今月のα（出所）ESG投資の分散投資効果とポートフォリオ効率性に関する共同研究1

FF5モデル：Fama-French5ファクターモデルは、リターンの変動について、市場リスク、企業規模、簿価時価比率によって説明するFama-French3ファクターモデルに、収益性と投資のファクターを追加したモデルで、以下の数式にてあらわされる。
Ri-Rf =α+βiMKT（RM-Rf ）+βiSMB SMB+βiHML HML+βiRMW RMW+βiCMA CMA+εi

Ri：資産iのリターン，Rf：安全資産のリターン，RM：市場リターン，SMB：企業規模ファクター，HML：簿価時価比率ファクター，RMW：収益性ファクター，CMA：投資ファクター
2
3

Peillex, J, Boubaker, S, and Comyns, B, 2021, Does it pay to invest in Japanese women? Evidence from the MSCI Japan empowering women index, Journalof Business Ethics, 170, 595-613
MSCI Japan IMI指数は、日本に上場する大・中・小型株を対象にした時価総額加重型のインデックス

GPIF

ESG活動報告 2021

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第一章 ESGに関する取組み

海外公的年金・各種団体との協働
GPIFでは、国内外の様々な団体と協働しています。2021年度には、米国のシンクタンクであるNew
Americaより「責任投資をリードしていく長期投資家」として、GPIFが表彰されました。

2016年
11月

Thirty Percent Coalition及び30% Clubに参加

2018年
4月

世界銀行グループとの共同研究を公表

GPIFは、世界銀行グループと、2018年に共同研究報告書

米 国Thirty Percent Coalition、 英 国 3 0 ％「債券投資への環境・社会・ガバナンス（ESG）要素の統合」

Clubはともに、上場企業の取締役会における多を発表しました。この調査研究を踏まえ、2019年4月に世界様性を求め、女性比率30％達成を目指すイニシ

銀行グループの国際復興開発銀行(IBRD)と国際金融公社

アティブです。GPIFは2016年11月から、米国(IFC)は、グリーンボンド等への投資機会を、GPIFが運用を

Thirty Percent Coalition、 英 国 3 0 ％ Clubの委託する運用会社に新たに提案することになりました。このInvestor Groupにオブザーバーとして参加して取組みは、他の国際金融機関及び各国政策金融機関とのいます。また、2019年12月からは、30% Clubパートナーシップにつながっています。

Japan Investor Groupにも参加しています。

2018

2016
2015
2018年
10月

Climate Action100+に参加

Climate Action100+は、2017年9月に発足した、気候
2015年
9月

責任投資原則への署名

GPIFは 2 0 1 5 年 9 月にPRIに署 名して以 降、ESGへの取組みを進めてきました。GPIFはESGの取組みについて、毎年PRIに報告し、アセスメントを受けています。Asset Owner Technical
Ad v i s o r y Co m m i t t e e 、 G l o b a l Po l i c y
Reference Group、Japan Network Advisory
Committee等にも参加しています。2022年3月末時点ではアセスメントの結果、戦略とガバナン
スで最高評価のA+を得ています。

35

GPIF

ESG活動報告 2021

変動問題に取組む投資家主導のイニシアティブです。気候変動問題の解決に大きな影響力のある企業と、気候変動に関するガバナンスの改善や温室効果ガス排出量削減に向けた取組み、情報開示の強化などについて建設的な対話を行っています。現在、年金基金をはじめとするアセットオーナーと運用会社など700の機関（※）が参加しています。2018年10月から、GPIFはサポーターとして参加しているほか、アジア地域の特徴や状況等をステアリングコミッティーにアドバイスするAsia Advisory Group（AAG）にもアセットオーナーとして参加しています。
※2022年6月時点。

2020年
11月

JPX ESG Knowledge Hubに参加
第一 章

日本取引所グループ（JPX）が開設するESG Knowledge Hubは、
2018年
12月

上場会社におけるESG 情報開示を促進する観点から、ESG投資への

TCFDに賛同

理解の助けになるコンテンツ・情報にワンストップでアクセスできるようにすること、将来的には上場企業と投資家や関連団体等を繋ぐコ示タスクフォース（TCFD）の提言に賛同しまミュニティにしていくことを目的としたプラットフォームです。GPIFはした。2019年8月、「2018年度ESG活動報告」

2020年11月の開設当初から、サポーターとして参加しました。

E
S
Gに関する取組み

GPIFは2018年12月、気候関連財務情報開において、TCFDの提言に準じた情報開示を初めて行い、毎年開示を行っています。

海外公的年金・各種団体との協働—
https://www.jpx.co.jp/corporate/
sustainability/esgknowledgehub/index.html

2020 20202019 2019

2019年
8月

ICGNに参加

2019年
8月

CIIに参加

機関投資家等により設立された機関投資家の国際的なネットワー

国における株主権利やコーポレート・ガバナンスに関クです。効率的な市場と持続可能な経済を推進することを目的に、する啓発及び協働を目的に、米国の公的年金基金がコーポレート・ガバナンスの向上とスチュワードシップ活動の促進

設立した、機関投資家のネットワークです。GPIFはに向け取り組んでいます。GPIFは2019年8月、ICGNに参加しま2019年8月、CIIに参加しました。

E
S
G

活動の効果測定

Council of Institutional Investors (CII)は、米

第二章

International Corporate Governance Network（ICGN）は、した。

第三章 気候変動リスク・機会の評価と分析

Column「責任投資をリードしていく長期投資家」としてGPIFが表彰されました
米国のシンクタンクであるNew Americaより「責任投資をリードしていく
長期投資家」として、GPIFが表彰されました。New Americaは2年おきに、
フレッチャー法律外交大学院と共同開発したResponsible Asset Allocator
Initiative（RAAI）インデックスに基づき、ソブリン・ウエルス・ファンド及び年金基金の責任投資における取組みを、情報開示からESGインテグレーシ
ョン等の幅広い項目について評価しています。
2021年は251の機関が評価対象となり、ノルウェー政府年金基金グローバル（ノルウェー）、APG（オランダ）、カリフォルニア州教職員退職年金基金（米国）と並んで、GPIFは上位30機関の称号である「Leaders」にアジアの年金基金としては唯一選ばれました。受賞は2019年に続き、連続2回目となります。

GPIF

ESG活動報告 2021

36

第一章 ESGに関する取組み

Column近年注目が集まる「人的資本」と情報開示について
人的資本に関する情報開示の課題
産業構造の変化やDX（デジタルトランスフォーメーション）化の進展により、人材に求められるスキル・

い要因のほか、情報開示が十分でないことがあると考えています。

能力が急速に変化しています。企業は企業価値向上

KPMGジャパンが行ったCFOサーベイ20212では、を目指す上で、人材のスキル・能力のギャップを見

企業価値に影響するサステナビリティ課題として人的極め、経営戦略と人材戦略をうまく連動させ、投資資本が1位となっています。同サーベイでは、サステ家に説明していくことが求められています。現時点でナビリティ情報について報告を行う上での課題として

は、人的資本に関する企業の情報開示（以下、情報「モニタリングすべき指標の選定と目標設定」「企業開示）が十分ではなく、2021年12月にリクルート社

価値向上との関連付け」「非財務情報の収集プロセ

が公表した企業への人的資本に関するアンケート調

スやシステム整備」などが挙げられています。これは、

1

査結果 によると、人的資本に関する情報の集計（測企業で人的資本の重要性が認識されているものの、定）を行っている企業は全体で65%程度でしたが、現段階では人材データ等が十分に活用されていない

社外へ開示している企業は15%程度に留まっていま

状況がうかがえます。経済産業省の「人材版伊藤レす。また、GPIFが2017年から行っているESG評価

ポート3」では、CEO、CHRO（人事部門の責任者）

会社間におけるESG評価の相関分析では、特に日本の経営陣主導のもと、経営戦略と連動した人材戦略

企業におけるS指標の相関が低い状態が継続していまを策定・実行すべきと提言されています。経営陣がす（詳細はP.46参照）。この背景には、ESG評価会

主導することで、部門横断的な人材データの収集・

社の評価手法の違いに起因する点や、ESG情報開示

整備が容易になり、企業の情報開示の促進が期待さ

基準が乱立していることで、企業側の情報開示が混れます。

乱し、投資家もESG評価を同じ基準で横比較できな

世界における人的資本に関する開示基準の策定動向
人的資本の情報開示に関し、グローバルで様々な存在し、各開示基準によって求める開示テーマが異団体が開示基準の策定を行っています（図表1）。まなっている部分も多いため、開示基準の統合の動き

た、米国証券取引委員会（SEC）や、欧州委員会もみられ、開示項目の標準化のニーズが今後も高ま（EC）では、情報開示の制度化も行われています。

ると考えられます。

様々な人的資本に関する開示基準の策定・制度化が進められていることは、情報開示のニーズがグローバルで高まっており、多様なステークホルダーからの求めを反映した動きといえます。複数の開示基準が
1
2
3
4
5

37

GPIF

株式会社リクルート 人的資本経営と人材マネジメントに関する人事担当調査（2021）第1弾：「ISO30414」に基づいた主要11領域の調査結果
KPMGジャパン KPMGジャパンCFOサーベイ2021
経済産業省 持続的な企業価値の向上と人的資本に関する研究会 報告書 ～人材版伊藤レポート～
公益財団法人連合総合生活開発研究所・QUICK ESG研究所 ESG-S指標に関する調査研究委員会
経済産業省 非財務情報の開示指針研究会

ESG活動報告 2021

第一章
E
S
G

【図表1】人的資本に関する国際的な開示基準の枠組みに関する取組み組織名称

概要

IIRCフレームワーク
国際統合報告評議会 • 人的資本を6つの資本（財務資本、製造資本、知的資本、人的資本、社会・関係資本、自然資本）のう（IIRC）
ちの1つと位置付け、企業の価値創造の源泉及びそのアウトカムの1つであることをフレームワークとして図示。具体的な開示項目の指定はない。

任意

SASBスタンダード• 77の業種毎に具体的な開示項目・指標を設定。
• 業種ごとに「労働慣行」「従業員の安全衛生」「従業員参画・ダイバーシティと包摂性」の3観点から、各業種の重要事項について具体的な質問・評価基準を提示。

—

近年注目が集まる「人的資本」と情報開示について

サステナビリティ
会計基準審議会（SASB）

グローバル・レポーテ GRIスタンダードィング・イニシアティブ • 人的資源に関しては、雇用、労使関係など、15の領域に関する開示事項を提示。
（GRI）• 全ての項目・指標の開示を求めるものではなく、各報告組織が重要と判断したものについて開示を求める。
世界経済フォーラム
（WEF）

ステークホルダー資本主義測定指標• 人的資本に関しては企業の公平性と従業員の待遇を反映するため多様性、賃金格差、安全衛生などの指標開示が推奨される。
• その他、自社の事業やステークホルダーにとって重要であると判断されるものについては柔軟に開示することを推奨。

国際標準化機構（ISO）

ISO30414• コンプライアンス・ダイバーシティ・スキルと能力等、人材に関して11項目の開示すべき項目を設定。

制度

Regulation S-K
米国証券取引委員会• 従業員数の開示は必須。事業を理解する上で、人的資本に関して更に具体的な情報が重要である場合は、（SEC）
フルタイム・パートタイム・季節・臨時労働者の数、そして離職率の情報等も開示が必要。
欧州委員会
（EC）

日本における人的資本に関する動向及び情報開示の指針策定の動き

E
S
G

経済産業省が健康経営に優れた企業を「健康経営銘

2020年の「人材版伊藤レポート」では、中長期的柄」として選定しています。このほか、厚生労働省にな企業価値の向上に繋がる人材戦略について、企業よる「くるみん認定」などがあります。また、連合総からの発信・見える化を踏まえて投資家と対話を行

合生活開発研究所とQUICK ESG研究所は、2020

うべきと提言されています。2021年の「改訂版コー

年に調査研究委員会4を設立し、特に「労働」の課題

ポレートガバナンス・コード」では、人的資本開示

は地域性があるとし、非正規労働者に依存した日本に関する事項が新たに盛り込まれ、情報開示が求めの特徴的な雇用慣行等を反映した指標の検討が行わられるようになってきています。2022年には、人的れています。

資本経営をどう具体化し、実践に移すかを「人材版伊藤レポート2.0」で提示しています。

第三章 気候変動リスク・機会の評価と分析

日本でも人的資本に関する注目が高まっています。

活動の効果測定（出所）金融庁「金融審議会ディスクロージャーワーキング・グループ」及び内閣官房「非財務情報可視化研究会」に基づきGPIF作成

第二章

非財務情報開示指令• 人的資本に関しては「社会・従業員」の項目で性差別廃止と機会均等、労働安全衛生等についての開示が推奨される。
• 開示にあたっては法的拘束力のないガイドラインがあるほか、SASBやGRI等の既存の基準を活用することも可能。

人的資本は論点が多岐にわたることが特徴であり、開示項目の論点整理の動きもみられます。2021年

日本では、人的資本の網羅的な枠組みではなく、11月に経済産業省の研究会 5において、中長期的な「健康」や「女性活躍」の特定分野に焦点をあてた

企業価値の向上に繋げる「価値向上」のための開示

表彰、認定制度については以前から積極的に行われと、リスクアセスメントニーズに応える「リスクマネジてきました。経済産業省と東京証券取引所が共同でメント」の開示の2つの視点による開示を検討し、女性活躍推進に優れた企業を「なでしこ銘柄」として、19項目により論点整理しています。それに加えて、

GPIF

ESG活動報告 2021

38

第一章 ESGに関する取組み

開示情報の客観性・比較可能性の確保と、独自性発

人的資本の開示に関する論点整理での大きな動き

揮との最適なバランスについても検討されています。

として、2022年2月から内閣官房に研究会6が設置さ

また、2021年3月の、経済産業省研究委託事業の経れ、経営者、投資家、従業員間の相互理解を深める

営戦略と連動した人材戦略に関する調査において、ため人的資本可視化指針の策定が進められています。

前述の開示19項目とグローバルの開示基準との関係

この指針には、情報開示の在り方に焦点を当て、既性・網羅性に関する検証がされています（図表2）。

存のグローバルの開示基準の活用を含めた対応の方

これによると、グローバルの各開示基準により設向性について、包括的に整理した手引きとしての役定する項目は大きく異なります。例えば、育成、ダイ割が想定されています。また、2022年6月の金融庁

バーシティ、安全、身体的健康の項目は、全ての開の報告では、人材育成方針、社内環境整備方針や、示基準で項目設定されています。これらは定量化し女性管理職比率、男性の育児休業取得率、男女間やすく企業間比較も行いやすい項目が多いといえま

賃金格差などを有価証券報告書の開示項目とする検す。一方で、スキル/経験、エンゲージメントを項目討がされており、開示の義務化の動きがみられます。

とする開示基準はなく、リーダーシップ、サクセッシ

以上の人的資本に関する指針の策定や、情報開示

ョンはISOのみで設定されている項目です。これらはの一部義務化の動きは、情報開示を前進させる動き

定量把握が難しく、企業の独自性のある開示が求めといえます。一方で、開示基準の統一化の流れはまられる項目が多い印象です。ひな形的な情報開示にだ始まったばかりで、他社との比較が難しい独自性よる対応では評価されにくく、何を目的に開示するのをもった開示項目をどのように評価していくかは今後かを念頭に置くことが重要といえそうです。

の検討事項といえます。

【図表2】人的資本に関する開示19項目とグローバル開示基準の関係
開示項目
リーダーシップ
育成
スキル/経験
エンゲージメント
採用
維持
サクセッション
ダイバーシティ
非差別
育児休暇
安全
身体的健康
精神的健康
労働慣行
児童・強制労働
賃金の公平性
福利厚生
組合との関係
コンプライアンス

SASB

GRI

WEF

ISO

〇

〇

〇

〇

〇

〇

〇

〇

〇

〇

〇

〇

〇

〇

〇

〇

〇

企業価値の観点

〇
〇

〇
〇

〇

〇

〇

〇

〇

〇

〇

〇

〇

〇

〇
〇

〇

〇

〇

〇

〇

〇
〇
〇

〇

リスクマネジメントの観点（注）IIRCは、具体的な開示項目の指定はないため、当図表には掲載していない。
（出所）経済産業省「非財務情報の開示指針研究会」及び経済産業省の令和2年度産業経済研究委託事業（経営戦略と連動した人材戦略に関する調査）に基づきGPIF作成

6

39

GPIF

内閣官房

非財務情報可視化研究会

ESG活動報告 2021

第一 章

ESG活動の振り返りと今後についてE
S
Gに関する取組み

GPIFの投資原則では「投資先及び市場全体の持続的成長が運用資産の長期的な投資収益の拡大に必要である」と掲げています。投資先及び市場全体の持続的成長については、GPIFだけでは到底成し得ないものです。これからも関係者の皆様のご協力の下、長期的な収益を確保する観点から、ESGを考慮した投資を推進してまいります。

—

このような問題意識の下、2021年度に行ったのが、て、米FRBによる金融引締め懸念や、ロシアによる業種リスクを管理しながらESGリスクの抑制を目指す

ウクライナ侵攻などが大きな波乱要因となりました。

「FTSE Blossom Japan Sector Relative Index」

それはESG投資の分野においても同様であり、エネの採用であり、ESG指数の改善に向けた指数会社とルギー関連株や軍需関連株への投資を避け、グローのエンゲージメントです。また、新たに三井住友トラス（成長）株への投資に傾倒していたESGファンド

スト・アセットマネジメントとりそなアセットマネジメ

が市場環境の急変により、苦戦を強いられているとントを採用し、4社体制となったエンゲージメント強いう報道が目立ちました。

化型パッシブについても、TOPIXをベンチマークとこのような厳しい環境下でもGPIFのESG投資は、したパッシブ運用ということで投資パフォーマンスの

2021年度については比較的安定した運用成果を残す

観点ではTOPIXからの乖離リスクをとらずに、市場ことができたのではないかと思っています（詳細は全体の持続的成長や投資先企業の稼ぐ力の向上を目

P.41～42参照）。ESG指数に基づくパッシブ運用に指しています。
その運用会社との対話によるものなのか、別の運用

キングエラー（相対的な収益の振れ）が発生するこ会社との対話によるものなのか、企業の自発的なもとになりますが、そのリスクをとることで将来に生じのなのか、外部からはうかがい知ることができませ

るESGリスクを抑制し、長期的なリターンの向上やん。また、市場の底上げを目指すエンゲージメント

投資リスクの抑制を目指すものと考えています。つまの場合、評価の物差しとなる市場ベンチマーク自体

り、短期と長期のリスクを適切に管理することが、が変化することから、一般的な評価手法が使えませ

ESG投資では大変重要であり、短期的なリスクにつん。このようにエンゲージメントの効果測定は非常にいても配慮しなければ、そのESG投資自体がサステ

難易度が高いと認識していますが、エンゲージメント

ナブルとはなりません。

強化型パッシブのPDCAサイクルを適切に回すために

E
S
G

活動の効果測定

エンゲージメント後の企業の行動変容については、

TOPIXやMSCI ACWI（除く日本）に対するトラッ

第二章

つ いては、 短 期 的 には 評 価 ベンチマ ー クで あるＥＳＧ活動の振り返りと今後について

2021年度の資本市場では、特に年度後半においも効果測定は避けて通れません。委託先運用会社や第三章 気候変動リスク・機会の評価と分析

アカデミアなどの協力も得ながらこの難題にチャレン
ジしていきたいと思います。
GPIFでは投資原則に掲げるように「投資先及び市場全体の持続的成長が運用資産の長期的な投資収益の拡大に必要である」と考えています。これは、委
託先運用会社、指数会社、ESG評価会社などのご協力がなければ、GPIFだけでは到底成し得ないものです。これからも関係者の皆様のご協力の下、長期的な収益を確保する観点から、ESGを考慮した投資を推進してまいります。

理事兼最高投資責任者

植田栄治

GPIF

ESG活動報告 2021

40

第二章 ESG活動の効果測定

ESG指数のパフォーマンス
GPIFが選定したESG指数のパフォーマンスは、ESG指数のパッシブ運用を開始した2017年度
から2021年度までの5年間では市場平均を概ね上回る結果となりました。また、リスク調整後のリターン（シャープ・レシオ）の改善とポートフォリオのESGリスクの低減も同時に確認されました。
ESG指数のパフォーマンス面での評価については、これからも長期的な視点で検証を続けてまいります。

ESG指数のパフォーマンスの要因分析
GPIFが選定したESG指数の2017年4月からイナス）の場合はTOPIXよりもシャープ・レシオ

2022年3月までの5年間及び2021年4月からが高い（低い）ことを表しています。シャープ・

2022年3月までの1年間のパフォーマンスをまとレシオは、リスク調整後のリターンを測る指標とめたのが図表1です。過去5年間で見ると、親指して広く用いられ、ポートフォリオのリターンを数及び市場平均（国内株式：TOPIX、外国株式：ポートフォリオのリスクで割った比率であり、このMSCI ACWI（除く日本））を概ね上回る結果と値が大きいほど運用の効率性が高いポートフォリ

なりました。

オといえます。各ESG指数ともに2017年4月を起ESG投資は長期にわたるほど、リスク調整後の点にした1年間のシャープ・レシオは概ねTOPIX

リターンを改善する効果が期待されるとGPIFは考を下回る水準でしたが、2年間から5年間のシャー

えています。その検証の一環として、図表1のリ

プ・レシオはTOPIXを概ね上回る水準であり、ターン面での評価に加えて、リスク面での評価を運用の効率性が高い傾向となっています。

加えて行った検 証 が 図 表 2 及 び 図 表 3であり、最後に、図表3のシャープ・レシオとESG評価

ポートフォリオのESG評価を加えた検証が図表4の関係を見たものが図表4です。各ESG指数はです。以降の検証では、外国株式のESG指数にTOPIXよりもESG評 価が高く、 過 去 5 年 間のリ

ついては実際の運用を開始してからの期間が短い

ターンとリスクを用いたシャープ・レシオも高い傾ため、対象を国内株式のESG指数としています。

向があることが確認できました。2017年4月から

図表2では、2017年4月を起点にした各年度末

2022年3月までの5年間については、シャープ・までの、1年間、2年間、3年間、4年間、5年間

レシオの改善とポートフォリオのESGリスクの低の5期間のリスク（リターンの標準偏差）を各指減が両立されていると言えそうです。

数について計算し、各期間におけるTOPIXのリス

上記の結果は5年間という限られた期間かつ一クとの差を表示しています。差がプラス（マイナス）

部指数に対する結果であり、ポートフォリオのの場合はTOPIXよりもリスクが高い（低い）こと

ESG評価がリスク調整後のリターンに及ぼす効果を表しています。各ESG指数ともに2017年4月をについては長期的な検証が必要だと考えていま起点にした1年間から3年間までのリスクはTOPIX

す。GPIFでは、短期的な運用成果に一喜一憂す

対比で概ね低下傾向にあり、それ以降はプラス圏

ることなく、引き続き多面的な検証を行ってまいでほぼ横ばい、または下回って推移しています。

ります。

図表3では、図表2で計算した5期間のリスクと同じ期間のリターンを使って各指数のシャープ・レシオを計算し、各期間におけるTOPIXのシャー
プ・レシオとの差を表示しました。差がプラス（マ

41

GPIF

ESG活動報告 2021

第一章

【図表1】GPIFが選定したESG8指数の収益率
2017年4月～2022年3月（過去5年、年率換算後）① MSCI ESG
セレクトリーダーズ

ES
G（参考）2021年4月～2022年3月

超過収益率

収益率

超過収益率

(a)

(b)

(c)

(a-b)

(a-c)

(a)

(b)

(c)

(a-b)

(a-c)

当該指数

親指数

TOPIX

親指数

TOPIX

当該指数

親指数

TOPIX

親指数

TOPIX

9.00%

8.03%

1.38%

3.64%

2.32%

-0.01%

0.41%

0.87%

2.32%

0.83%

1.24%

5.72%

2.08%

0.96%

1.32%

1.66%

-1.45%-1.12%

3.64%

3.73%

② MSCI WIN

8.03%

8.03%

③ FTSE Blossom

8.86%

8.03%

④ FTSE BlossomSR

8.80%

7.85%

0.95%

1.18%

4.53%

2.08%

2.45%

2.54%

⑤ S&P/JPX Carbon

7.75%

7.62%

0.13%

0.13%

2.02%

1.99%

0.03%

0.03%

7.62%

1.99%

当該指数

MSCI ACWIMSCI ACWI
親指数
親指数
当該指数
（除く日本）（除く日本）MSCI ACWIMSCI ACWI
親指数
親指数（除く日本）（除く日本）⑥ S&P Global Carbon

14.58%

14.53%

19.12%⑦ MSCI ESGユニバーサル

15.04%

14.45%⑧ Morningstar GenDi

15.51%

15.40%

0.03%

20.13%

0.59%

0.48%

19.72%

19.40%

0.10%

0.95%

22.13%

22.20%

1.01%
19.38%

0.75%

0.32%

0.34%

-0.07%

2.75%

第二章

14.55%

0.05%

に関する取組み

収益率

E
S
G

【図表2】国内株式ESG指数のリスクの差（対TOPIX）

0.2

—

0.1

0.5%

0.0
-0.1

0.0%

①MSCI ESGセレクトリーダーズ②MSCI WIN
③FTSE Blossom④FTSE BlossomSR

-0.2

-0.5%

-0.3

-1.0%
2017/42018/3【図表3】国内株式ESG指数のシャープ・レシオの差（対TOPIX）

ＥＳＧ指数のパフォーマンス

1.0%

活動の効果測定（注1）指数収益率は配当込みの収益率。収益率及びリスクの算出期間とGPIFが実際に運用した期間は異なる。
（注2）①-⑧の親指数（指数組入候補）①② MSCI JAPAN IMI TOP700⑥ S&P Global Large Mid（除く日本）③④ FTSE JAPAN ALL CAP⑦ MSCI ACWI（除く日本・除く中国A株）⑤ TOPIX⑧ Morningstar Developed Markets（除く日本）Large-Mid（出所）FactSetデータよりGPIF作成⑤S&P/JPX Carbon-0.4
2017/42019/3

2017/42020/3

2017/42021/3

2017/42022/3

2017/42018/3

2017/42019/3

2017/42020/3

2017/42021/3

2017/42022/3

第三章 気候変動リスク・機会の評価と分析（注1）図表2及び図表3の横軸は、2017年4月を起点にした各年度末までのリスク及びシャープ・レシオを表す。例えば「2017/4-2022/3」は、2017年4月から2022年3月末までの5年間のリスク及びシャープ・レシオを表す。
（注2）図表2では、2017年4月を起点にした各年度末までのリスク（年率換算後）を各指数について計算し、TOPIXとの差分を取っている。
（注3）図表3では、2017年4月を起点にした各年度末までのシャープ・レシオ（年率換算後）を各指数について計算し、TOPIXとの差分を取っている。
（出所）FactSetデータよりGPIF作成【図表4】国内株式ESG指数及びTOPIXのESG評価とシャープ・レシオの関係
シャープ・レシオ
0.70
0.65
0.60
0.55
0.50
4.5

④FTSE
BlossomSR⑤S&P/JPX
CarbonTOPIX②MSCI WIN

①MSCI ESG
セレクトリーダーズ③FTSE Blossom

5.0
ESG評価

5.5

（注1）ESG評価は2022年3月末時点、シャープ・レシオは2017年4月～2022年3月（年率換算後）の数値を使用（注2）ESG評価はFTSE社とMSCI社の平均（ポートフォリオのESG評価の算出についてはP43～44を参照）（出所）FTSE社及びMSCI社提供データよりGPIF作成
FTSE Russell. Reproduced by permission of MSCI ESG Research LLC ©2022.

GPIF

ESG活動報告 2021

42

第二章 ESG活動の効果測定

ポートフォリオのESG評価
GPIFでは、委託先の運用会社を通して、国内外の幅広い企業の株式に投資しています。今年
度の活動報告についても、GPIFが保有している株式ポートフォリオのESG評価を計測しました。
その結果、FTSE社のメソドロジーの変更の影響は受けているものの、国内株式・外国株式ともに概ね改善傾向にあることが確認されました。

ポートフォリオのESG評価分析
GPIFでは、委託先の運用会社を通して、国内（TPI Management Quality Scoreの 詳 細 は

株式2,347銘柄、外国株式3,573銘柄と、国内外

P.65～66参照）を使用するというメソドロジーのの幅広い企業の株式に投資しています。昨年に引変更により、Eに関する評価が厳しくなり、Eのス

き続き今年度の活動報告についても、GPIFが保コアが低下したことが背景にあると考えます。国有している株式ポートフォリオのESG評価を計測

内株式についても、外国株式と同様にEのスコアしました。

が低下しました。

ESG評価に関しては、FTSE社及びMSCI社の2017年3月以降におけるGPIFの株式ポートフ

ESG評価をESGスコア、Eスコア、Sスコア、Gス

ォリオの各E・S・Gスコアごとの推移を示したのコアに分けて、GPIFの保有時価総額に応じた加が図表5・6です。FTSE社の評価では、国内株式

重平均スコア（ESG未評価銘柄を除く）をそれぞのS・Gスコアはともに直近の1年間で上昇した一れ算出しました。時価総額加重平均して算出した方で、外国株式についてはSスコアは上昇、Gス

ESGスコアは、Eスコア、Sスコア、Gスコアの合コアは低下と地域間で結果に差が見られました。

計となります（MSCI社のみ業種内調整の項目あ

MSCI社の評価では、国内株式・外国株式ともにり）。

E・S・Gの各スコアは直近の1年間で上昇しました。

2017年3月末から2022年3月末の6時点におけ

なお、市場を代表するインデックスとして、国るGPIFの株式ポートフォリオの各ESGスコアの推内株式はTOPIX、外国株式はMSCI ACWI（除移と2022年3月末時点の市場を代表するインデッく日本）について、GPIFの株式ポートフォリオとクス（指数）の各ESGスコアを示したのが図表1

同様に2022年3月末時点のインデックス構成銘柄～4です。ESGスコアに関しては、FTSE社の評価のESG評価を算出し、GPIFの株式ポートフォリオ

では国内株式は改善傾向が見られたものの、外のESG評価と比較しました。その結果、GPIFの

国株式は低下していることが確認されました。一

株式ポートフォリオがTOPIX、MSCI ACWI（除方で、MSCI社は国内株式と外国株式いずれにおく日本）のESG評価を、僅かではありますが、上いても改善傾向が続いており、特に直近の1年間回っていることが分かります（図表1～4）。これは、では比較的大きな上昇が確認されました。

ESG指数やカーボンエフィシェント指数採用が寄FTSE社の評価では、外国株式のESGスコアに低下が見られましたが、これはEの気候変動テー
マに企業の気候変動リスク・機会に対する経営姿
勢を評価するTPI Management Quality Score

43

GPIF

ESG活動報告 2021

与しているものと考えられます。

国内株式■E ■S ■G

3.0
2.0
1.0
0.0

（ESG評価）5.0■E ■S ■G

4.0

4.0
2.95

2.96

3.11

3.09

0.99

0.97

1.06

1.06

2.43

2.61

2.63

0.80

0.86

0.86

0.77

0.83

0.81

0.95

0.98

1.09

0.86

0.92

0.96

1.02

1.02

0.96

1.08
0.95

2017/3 2018/3 2019/3 2020/3 2021/3 2022/3 2022/3
GPIF保有銘柄

外国株式

3.0
2.0
1.0
0.0

TOPIX

3.03

3.16

3.35

3.38

3.34

3.26

3.25

1.20

1.23

1.28

1.28

1.28

1.24

1.23

0.95

1.00

1.06

1.09

1.07

1.11

1.10

0.88

0.93

1.01

1.00

0.99

0.91

0.91

E
S
G

に関する取組み（ESG評価）5.0【図表2】FTSE社のESG評価

第一章【図表1】FTSE社のESG評価

2017/3 2018/3 2019/3 2020/3 2021/3 2022/3 2022/3
MSCI ACWI（除く日本）GPIF保有銘柄

第二章【図表3】MSCI社のESG評価

6.0
5.0

■ 業種内調整 ■ E ■ S ■ G

1.16

1.34

1.58

2.25

2.31

2.38

2.11

2.18

2.17

1.56

1.39

1.36

1.21

1.22

1.22

1.02

1.09

2.19
1.56

1.0
0.0

1.79

1.78

1.02
1.18
1.15
0.71
0.65
0.55
0.52
2017/3 2018/3 2019/3 2020/3 2021/3 2022/3 2022/3
GPIF保有銘柄（ESG評価）
7.0
6.0
5.0
4.0
3.0
2.0
1.0
0.0

TOPIX

外国株式

■ 業種内調整 ■ E ■ S ■ G
6.01

6.04

1.79

1.80

2.06

2.18

2.08

1.21

1.21

1.13

5.31

5.56

5.69

1.44

1.62

1.68

1.91

2.02

1.40

1.34

6.47

6.40

1.87

1.85

2.19

2.17

1.17

1.18

【図表6】MSCI社のESG評価の項目別推移（ESG評価）1.5（ESG評価）
3.0

1.24
1.06

1.11

0.5

1.87

1.79
1.22

0.0

2.19

2.18
2.0

0.91

第三章 気候変動リスク・機会の評価と分析

0.96

1.0

—

1.24
1.20
1.03
0.84
0.74
0.58
0.56
2017/3 2018/3 2019/3 2020/3 2021/3 2022/3 2022/3
MSCI ACWI（除く日本）GPIF保有銘柄【図表5】FTSE社のESG評価の項目別推移

1.09

E
S
G

ポートフォリオのＥＳＧ評価

2.0

6.31

5.92

5.51

4.0
3.0

6.37

5.79

5.44

5.29

【図表4】MSCI社のESG評価

活動の効果測定（ESG評価）
7.0

国内株式

1.18

1.24

1.17

1.0

E

S
G
E
S
国内株式
外国株式
2017/3－2022/3の推移

G

0.0

E

S
G 業種内調整 E
S
G
国内株式
外国株式
2017/3－2022/3の推移

業種内調整

図表1、2、5（注）GPIF保有銘柄：GPIFが株式を保有する企業のうち、FTSE社がESG評価を行っている企業について分析（出所）FTSE社提供データよりGPIF作成。FTSE Russell.
図表3、4、6（注1）GPIF保有銘柄：GPIFが株式を保有する企業のうち、MSCI社がESG評価を行っている企業について分析（注2）業種内調整：最終スコア算出の過程で、各社の環境（E）・社会（S）・ガバナンス（G）加重平均スコアを業種内調整するときに発生する最終スコアとの差（出所）MSCI社提供データよりGPIF作成。Reproduced by permission of MSCI ESG Research LLC ©2022.

GPIF

ESG活動報告 2021

44

第二章 ESG活動の効果測定

ESG評価の国別ランキング
ESG評価の国別ランキング
FTSE社

MSCI社

2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年
直近値
3月
3月
3月
3月
3月
3月

2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年
直近値
3月
3月
3月
3月
3月
3月

3.70

7.85

3.56

7.35

3.18

6.56

2.89

6.15

2.88

5.85

2.65

4.81

2.63

4.34

2.31

4.16

1.57

3.00

FTSE社によるESG評価の国別改善度
過去5年

（改善度）
1.0
0.8 0.70
0.6

MSCI社によるESG評価の国別改善度
直近1年

0.65
0.57

0.4

（改善度）
1.50 1.43
1.25

0.49

0.47

0.42

0.36

過去5年

直近1年

1.03

1.29 1.25
1.08

1.00
0.31

0.28

0.2

0.75

0.56

0.50

0.0
-0.2

0.25

-0.4

0.00
香港 日本 インド 韓国 カナダ 中国 米国 フランス 英国

0.49
0.28

0.19

カナダ 米国 英国 香港 日本 中国 インド フランス 韓国（注）2017年3月末から2022年3月末までの過去5年間の変化及び直近1年間の変化を示した。

FTSE社によるESG評価分布（日本企業のみ）（社数）

2017年3月

2022年3月

MSCI社によるESG評価分布（日本企業のみ）
（社数）

120

70

100

60

2022年3月

50

80

40

60

30

40

20

20
0

2017年3月

10
0-0.4 0.5-0.9 1-1.4 1.5-1.9 2-2.4 2.5-2.9 3-3.4 3.5-3.9 4-4.4 4.5-5←低い（ESG評価）高い→

00-0.9 1-1.9 2-2.9 3-3.9 4-4.9 5-5.9 6-6.9 7-7.9 8-8.9 9-10
←低い
（ESG評価）高い→（注）FTSE社による"FTSE All World Index"及びMSCI社による"MSCI All Country World Index"に採用されている企業のうち、ESG評価が付与されている企業を対象とした。
（出所）FTSE社及びMSCI社提供データによりGPIF作成。FTSE Russell. Reproduced by permission of MSCI ESG Research LLC ©2022.

45

GPIF

ESG活動報告 2021

第一章

ESG評価間の相関に関する取組みE
S
G

ESG評価は、財務分析とは異なり非財務情報を評価する標準的な手法が確立されていないた
め、評価会社間でばらつきがあります。ESG評価間の相関は、日本企業及び外国企業ともに徐々に高まっています。

ESG評価間の相関分析
務情報を扱うこともあり、その評価手法について

ESGスコアをとり、同一企業に対する2社の2022は現時点で標準的なものは確立されておらず、評

年3月末時点のESGスコアを示した散布図です。

価会社間でばらつきがあるのが現状です。しかし、日本企業及び外国企業ともに、ある程度の正の評価手法の改善や情報開示の充実、開示基準の相関が確認されました。図表2は、2017年から統一化などにより、より適正に企業のESG評価に2022年の各3月末の各時点におけるESGスコア、反映される必要があるとGPIFでは考えています。

Eスコア、Sスコア、Gスコアの相関関係の推移を

現状把握のために、FTSE社とMSCI社のESG評

時系列で示したものです。日本企業及び外国企業

価の相関について、ESG評価をESGスコア、Eス

ともに、ESGスコアを中心に、相関関係が徐々に

コア、Sスコア、Gスコアの4つに分けて、毎年モ

高まりつつあることが確認できます。

E
S
G

活動の効果測定

図表1は、縦軸にFTSE社、横軸にMSCI社の第二章

ESG評価は、財務分析とは異なり多様な非財

ＥＳＧ評価の国別ランキング—

ニタリングをしています。
【図表1】FTSE社とMSCI社のESGスコア相関図（2022年3月末時点）
FTSE社評価3＜日本企業＞

FTSE社評価
3

2

2

1

1

0

0

-1

-1

-2

-2

-3

-3

-2

2

-3

3

-3

-2

-1
0
1
MSCI社評価2

3
第三章 気候変動リスク・機会の評価と分析-10
1
MSCI社評価＜外国企業＞（注）FTSE社及びMSCI社のESG評価がある銘柄を対象に、平均0、分散1に標準化しプロット（出所）FTSE及びMSCI提供データよりGPIF作成。FTSE Russell. Reproduced by permission of MSCI ESG Research LLC ©2022.

【図表2】FTSE社とMSCI社のESG評価の相関係数の推移（相関係数）＜日本企業＞（相関係数）＜外国企業＞

0.59
0.51

0.49

0.44

0.37
0.27

0.14

0.12

ESG

E
S
2017/3－2022/3の推移

G

ESG

E
S
2017/3－2022/3の推移

G（出所）FTSE及びMSCI提供データよりGPIF作成。FTSE Russell. Reproduced by permission of MSCI ESG Research LLC ©2022.

GPIF

ESG活動報告 2021

46

第二章 ESG活動の効果測定

日本企業における
ジェンダーダイバーシティ
ESGのS（社会）の代表的な要素に、ジェンダーダイバーシティが挙げられます。日本企業の大きな課題であると同時に、改善のポテンシャルが大きい分野でもあります。本節では、日本企業の現状を、海外企業と比較しながら概観し、その課題について検討します。

日本企業におけるジェンダーダイバーシティ
GPIFでは、2017年にMSCI日本株女性活躍指イバーシティに富む企業への投資により、投資先数（WIN指数）、2020年にMorningstar ジェン

や市場全体の持続的成長による長期的な収益確

ダーダイバーシティ指数（GenDi指数）を採用し、保を目指しています。

これらの指 数に基づく運用を行っているほか、日本企業におけるジェンダーダイバーシティの2019年からは日本企業の女性役員比率向上を目

状況を確認するため、以下では、昨年までと同様

指す30%Club JapanのInvestor Groupに加盟しにWIN指数で定量評価項目となっているデータかています。多くの実証研究によれば、ジェンダー

ら、検証しました。

ダイバーシティに富む企業は幅広い人材プールに

各階層における女性比率（中央値）をみると、アクセスできることなどにより、優れた経営パフ①②④⑤いずれの項目においても、10～20%台とォーマンスを上げる可能性があります。また、マいう水準にあり、女性はまだまだ少数派という状クロの観点からは、ジェンダーダイバーシティの況です。一方、この6年間での変化をみると、②改善は各国の経済成長を後押しする可能性があり

従業員、④管理職、⑤取締役会における女性比

ます。GPIFはこのような認識の下、ジェンダーダ

率は、この6年間で改善傾向にあります（図表1）。

【図表1】WIN指数定量評価項目の実績値（中央値）
2017年

2018年

2019年

2020年

2021年

①新規採用者における女性比率

25.0%

27.9%

28.0%

28.9%

28.1%

2022年
27.0%

②従業員に占める女性比率

17.0%

18.6%

18.8%

20.2%

21.2%

22.0%

③男性と女性の平均雇用年数の違い-17.9%-16.6%-16.5%-16.5%-17.5%-18.2%④管理職における女性の比率

3.5%

4.5%

4.6%

5.1%

5.5%

6.0%

⑤取締役会における女性の比率*

10.0%

10.0%

10.0%

11.1%

12.5%

12.5%

①~⑤の開示比率

73.6%

72.7%

77.3%

75.4%

74.0%

76.8%

40%

42%

52%

61%

72%

83%

参考：女性取締役任命企業の比率（注）集計対象はWIN指数の評価対象企業（2019年以前は主要500社、2020年以降は主要700社）＊取締役会における女性の比率（0%値除く）（出所）MSCI社提供データよりGPIF作成。Reproduced by permission of MSCI ESG Research LLC@2022.

マネジメント層への女性登用が課題
以下では昨年に引き続き、GenDi指数で採用しに特に改善の余地があるのかを検証しました（図ているEquileapのジェンダー平等スコア（以下、表2）。同スコアは、4つのカテゴリーでそれぞれ0

スコア）の評価項目全19項目について、日本企点から100点の間で企業を評価しています。

業の項目別の偏差値を確認することで、どの部分

47

GPIF

ESG活動報告 2021

日本企業は育児休業や柔軟な働き方の項目で

部・上級管理職の項目で海外企業に大きく劣後し方針を掲げる運用会社も出ています。取締役のジているだけでなく、その差は昨年よりも拡大してェンダーバランス改善のためには、母集団である

いる状況です。取締役や役員等のジェンダーバラ

従業員や管理職のジェンダーバランスの改善も重ンスは機関投資家のエンゲージメントにおいても要な課題です。

E
S
Gに関する取組みもいない場合、経営トップの選任議案に反対する

第一章

世 界でも進んでいる一 方、 取 締 役 会 ・ 経 営 幹

大きなテーマとなっており、取締役に女性が一人【図表2】ジェンダー平等スコアの評価項目と日本企業の項目別偏差値
大項目

B 報酬の平等性とワーク・ライフ・バランス

E
S
G

—

日本企業におけるジェンダーダイバーシティ

D コミットメント、透明性及び説明責任

前年からの変化
0.0
-2.7
-3.3
-5.2
-4.6
0.6
-0.4
-1.0
1.4
-2.4
1.2
-1.2
-2.6
-1.4
-2.4
1.1
1.2
-1.4
0.4

活動の効果測定C ジェンダー平等を促進する企業ポリシー

偏差値
30.5
27.1
29.5
38.5
33.0
47.6
43.9
63.9
61.5
50.7
29.4
49.5
42.7
55.5
43.2
30.4
40.1
50.1
46.1

第二章

A リーダーシップと職場におけるジェンダーバランス小項目
1 取締役会
2 経営陣
3 上級管理職
4 従業員
5 昇進及びキャリア開発の機会
6 公正な賃金報酬
7 男女間の賃金格差
8 育児休業
9 柔軟な働き方の選択
10 トレーニングとキャリア開発
11 採用戦略12 暴力、虐待、セクシャルハラスメント対策
13 職場の安全性
14 人権
15 ソーシャルサプライチェーン
16 サプライヤー・ダイバーシティ
17 従業員の保護
18 女性のエンパワーメントに対するコミットメント
19 監査（注）偏差値は評価対象の25ヵ国企業の項目別スコア平均値に基づき算出。赤字は偏差値40以下の項目（出所）EquileapよりGPIF作成

男女間賃金格差（ジェンダー・ペイ・ギャップ）開示の動向
日本政府は「女性活躍・男女共同参画の重点すが、その他のジェンダーダイバーシティに関す方針2022」の下で、女性の参画や企業価値向上

る評価指標に比べると海外の企業と大きく差は開に繋げるために、上場・非上場を問わず従業員

いていない状況です。男女間賃金格差の開示義301人以上の企業に男女間賃金格差の開示を義務化により、今後日本が海外企業の開示率を上務化する方針を示しました。経済協力開発機構

回る可能性もありそうです（図表3）。

1（OECD）の世界の賃金格差に関するレポート にに対して男女間賃金格差の開示義務を課しており、これらの国々に続く動きです。
男女間賃金格差の開示状況をEquileapスコアのGender Pay Gap指標を使って国際比較を行いました。先進国25ヵ国3,856社について国別に「男
女別の給与情報もしくはペイギャップの開示有無」を見た結果、情報を開示している企業の割合
は25ヵ国平均で17.8％、ドイツ13.1％、米国8.0％と欧米先進国でも開示が進んでいません。日本
は開示している企業が4.3％と25ヵ国中最下位で
1【図表3】男女別の給与情報もしくはペイギャップの数値を開示している企業の割合（国別）
英国(214)イタリア(61)
フランス(118)
オーストラリア(203)
スイス(75)カナダ(150)
25か国平均(3,856)
スウェーデン(82)オランダ(91)
ドイツ(122)
米国(1,467)
香港(237)
日本(605)

0

20

40

60

第三章 気候変動リスク・機会の評価と分析

よると、加盟国38ヵ国のうち18ヵ国が民間企業

80

(%)

（注）開示割合は評価対象の25ヵ国に拠点を置く企業のGender Pay Gap指標に基づき開示企業数を算出。25ヵ国のうち、60社以上を評価対象とする国を抜粋。
（出所）EquileapよりGPIF作成

Pay Transparency Tools to Close the Gender Wage Gap, OECD (2021)

GPIF

ESG活動報告 2021

48

第二章 ESG活動の効果測定

日本、米国、フランス、ドイツ、英国の主要5が復帰する時の処遇の低さが影響していると考えヵ国の企業の開示情報の詳細を確認したところ、られています。これらを踏まえると合理的に説明

賃金格差の情報を一定規模以上の企業に毎年公できない賃金格差は、企業が誰もが活躍できる環

表するよう義務付けている英国では企業の6割近境を提供できていないことを間接的に示すものでくが情報を開示しているだけでなく、格差を解消す。日本企業が海外の女性活躍の水準に並ぶたする戦略を有していました（図表4）。

めには、この開示の義務化を機に、男女間賃金

男女間賃金格差は世界共通の課題です。格差が生じる背景には、管理職への女性登用が少な

格差における課題を認識した上で、改善に向けた戦略の策定を行うことが求められています。

いこと、結婚や出産で一時的に仕事を離れた女性【図表4】Equileapのペイギャップ指標に基づく主要5ヵ国の開示状況
評価
低高

ペイギャップの指標
開示状況
男女別の給与情報及びペイギャップの情報のどちらも非開示（a）男女別の給与情報、もしくは企業全体のペイギャップを開示（b）男女別の給与情報を最低3つの役職／階級で公開

日本
96%
4%
1%

主要国企業の開示割合
米国
フランス ドイツ
92%
67%
87%
8%
33%
13%
1%
6%
2%

英国
24%
76%
2%

（c）ペイギャップを解消する戦略を有する

0%

4%

16%

2%

60%

（a）と（c）どちらも公開している（b）と（c）
どちらも公開している（d）企業全体のペイギャップが3％以下であることを証明する検証可能なデータを公開（e）同一労働同一賃金（ペイギャップが3％未満）であることを証明す
る検証可能なデータを公開（d）と（e）
どちらも公開している

0%
0%

2%
0%

8%
3%

1%
0%

59%
0%

0%

0%

0%

1%

4%

0%

0%

0%

0%

0%

0%

0%

0%

0%

0%

（出所）EquileapよりGPIF作成

ジェンダーダイバーシティ評価会社CEOに聞く

Equileap 共同創業者兼CEO
1

Diana van Maasdijk氏

談（2022年5月）

企業がジェンダーダイバーシティに関する情報を開示する際に気を付けるべき点な
どはありますか？

開示情報は企業のコミットメントが実際、行動に移されているかを確認できるといった観点から重要だと考えています。さらには、測定できる指標に基づいてのみ、行動に移されるものとも思っています。職場におけるジェンダーバランスがほど遠い現状では、多くの情報が開示されることが求められています。Equileapのジェンダー平等スコアが企業の開示データのみを評価対象としている理由
も、企業に情報開示を促す目的があります。
2

グローバルの投資家は、ジェンダー平等スコアの評価項目のうち、特にどの項目に注
目していますか？また、その理由も教えてください。

投資家が特に関心を持っている指標は、「上級管理職の女性比率」、「男女の賃金格差」、「育児休業」の方針、「柔軟な働き方の選択」です。これらの指標は、企業にガラスの天井（女性やマイノリ
ティが十分な素質や実績を持つにもかかわらず、昇進が制限されるという見えない障壁）があるかどうか、企業がライフバランスを奨励し、性別を問わず誰もが活躍できる場所を提供するよう取り組んでいるかが露わになるからだと考えています。

49

GPIF

ESG活動報告 2021

第一章

Columnに関する取組みE
S
G

ESG情報開示とESG評価の関係
ESG評価間の相関は徐々に高まっているものの、水準はそれほど高くありません。本コラムでは、ESG評価間の乖離に関するアカデミアによる研究事例と、ESG情報開示がESG評価間の相関に与える影響について紹介します。

709個の指標を64個のテーマに分類したうえで分析

ESG指数を初めて採用した2017年から毎年モニタリ

し、評価項目要因が38％、測定指標要因が56％、ングしています。トータルのESGスコアの相関についウエイト要因が6％と報告しており、実に測定指標要ては、日本企業及び外国企業ともに、概ね継続して因がESG評価間の乖離の半分以上を占めていると分高まっていることが確認されていますが、その相関係析しています。これは、同じテーマでもESG評価会社
によって異なる指標を評価対象としているため結果と参照）。ESG評価会社が提供するESG評価についてしてESG評価間の相関が低下していることを示唆しては、評価手法の違いから、同一企業に対する評価がいます。また、評価項目要因については、企業が情異なるとの指摘があり、この点についてアカデミアに報開示を進めても、開示された項目がESG評価会社

おいても研究が進められており、その1つを簡単に紹の評価対象である場合とない場合がある、つまり情介します。

報開示がESG評価に影響する場合と影響しない場合
1

今回紹介する研究 はMITのスローン・ビジネススがある結果、ESG評価間の相関が低下していること

クールにて行われているもの（以下、MITの研究）で、を示唆しています。測定指標要因について詳しく見る

ESG評価間の乖離を、「評価項目の乖離」、「測定すために、分類した64個のテーマについて各ESG評価

る指標の乖離」、「評価項目のウエイト付けの乖離」

間の相関を計算すると、相関が高いテーマもあれば低いテーマもあり、中にはマイナスの相関があるテー

価項目の乖離（以下、評価項目要因）とは、例えばマもあると報告しています。例えばUNグローバル・

労働慣行というテーマを評価対象とするESG評価会

コンパクトへの参加やCEOと取締役会議長の独立と社もあれば、評価対象としないESG評価会社もあるいうテーマは、ともに企業は情報を開示しやすく、というような、対象とする評価項目の違いに起因するESG評価会社は情報を収集しやすいテーマであるも乖離のことです。測定する指標の乖離（以下、測定のの、相関の平均は0.92と0.59と相関の程度に差異

指標要因）とは、同じテーマである労働慣行でも、があります。またロビー活動や先住民の権利という離職率で評価するESG評価会社もあれば、労働関係

テーマはマイナスの相関となっており、企業が情報開の訴訟数で評価するESG評価会社もあるというよう示を行ってもESG評価会社によっては正反対の評価

な、同じテーマを異なる指標で評価することに起因をされてしまう可能性があります。特にESG評価間のする乖離です。評価項目のウエイト付けの乖離（以下、乖離に大きな影響を与えるテーマとして、気候リスク

ウエイト要因）とは、各テーマに対する評価のウエイ

マネジメント、製品の安全性、コーポレート・ガバナ

トがESG評価会社によって異なることに起因する乖離

ンス、汚職、環境マネジメント・システムが挙げられです。MITの研究では、6つのESG評価会社の合計

ています。

1

第三章 気候変動リスク・機会の評価と分析の3つに分解し、乖離の主な要因を調べています。評

—ＥＳＧ情報開示とＥＳＧ評価の関係

数は0.5を超える程度に留まっています（詳細はP.46

E
S
G

活動の効果測定

GPIFではFTSE社とMSCI社のESG評価の相関を

第二章

ESG評価間の乖離に関する研究

MIT Management Sloan School : Aggregate Confusion Project Scope
https://mitsloan.mit.edu/sustainability-initiative/aggregate-confusion-project

GPIF

ESG活動報告 2021

50

第二章 ESG活動の効果測定

ESG情報開示がESG評価及びESG評価間の相関に与える影響
では、企業のESG情報開示（以下、情報開示）と、評価の関係を見たものが図表2です。2022年3月末

ESG評価及びESG評価間の相関にはどのような関係

時点で、3社のESGスコアがある銘柄のうち、MSCIが存在するか、実際に検証してみました。情報開示

ACWI構成銘柄を分析対象とし、ブルームバーグ社には、ブルームバーグ社とArabesque社が算出する及びArabesque社の開示スコアが高い順にそれぞれ

2

ESG開 示スコア （ 以 下、 開 示スコア）を使用し、5グループに分割し、各グループのESGスコアの平均

ESG評価には、FTSE社、MSCI社及びサステナリテを計算しました。3つのESG評価会社ともに、開示ス

ィクス社の3社のESGスコアを使用しました。まず、コアが高いグループほどESGスコアも高いことが確認

情報開示の推移を箱ひげ図にて示したものが図表1できます。また、情報開示量を意味する開示スコアです。2016年からのブルームバーグ社の開示スコア

がESGスコアの上昇に繋がりやすいFTSE社、情報の推移を見ると、開示スコアの25％点・中央値・75

開示量が増えてもESGスコアの上昇が限定的なサス％点いずれも上昇しており、情報開示が順調に進ん

テナリティクス社のように、評価会社間で特徴が異なでいることが確認できます。次に、開示スコアとESGっていることも確認されます。

【図表1】ブルームバーグ社のESG開示スコアの推移
100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0

最大値
75％点
56.4

55.0

53.4

51.1
40.9

43.4

45.5

47.8

31.7

32.9

34.5

36.8

57.8

57.8

49.5

50.3 中央値

39.1

41.1
25％点
最小値

2016

2017

2018

2019

2020

2021

（出所）ブルームバーグ社提供のデータよりGPIF作成。Bloomberg Finance L.P.

【図表2】ESG開示スコアのグループ別のESGスコア
ESGスコアESGスコアブルームバーグ社

1.0
0.5

0.5

0.0

0.0
MSCI
FTSE
サステナリティクス

-0.5
-1.0
-1.5

Arabesque社

1.0

MSCI
FTSE
サステナリティクス

-0.5
-1.0

Low

←

Mid
開示スコア

→

High

-1.5

Low

←

Mid
開示スコア

→

High

（注）FTSE社、MSCI社、サステナリティクス社のESG評価がある銘柄を対象に、平均０、分散１に標準化。サステナリティクス社のESG評価については、スコアが低いほど高い評価となるため、符号を逆転させている。
（出所）ブルームバーグ社、Arabesque社、FTSE社、MSCI社、サステナリティクス社提供のデータよりGPIF作成。FTSE Russell. Reproduced by permission of MSCIESG Research LLC ©2022. @Sustainalytics. Bloomberg Finance L.P.

51

GPIF

ESG活動報告 2021

第一章

ESG評価間に乖離が生じるのは、本コラムでも取うな影響を及ぼすのか、それを見たものが図表3でり上げているESG評価会社の評価手法の違いに起因す。３つのESG評価会社間の相関を、開示スコアのする部分もありますが、ESG情報開示基準が乱立し水準が高い順に、また3年間の変化が大きい順に3グていることで、企業側の情報開示が混乱し、投資家ループに分割し、グループ別に計算しました。どのもESG評価を同じ基準で横比較できないという現状

ESG評価間の相関に関しても、概ね開示スコアの水にも問題があると思われます。乱立している開示基準

準が高い、または開示スコアの変化が大きいグルーも標準化の動きが進めば、その標準化の過程でESG

プよりも、水準が低い、または変化が小さいグルー

評価会社の評価方法の見直しも進み、今後はESG評
価間の相関も高まるかもしれません。その観点で、
国 際サステナビリティ基 準 審 議 会（ISSB）によるんだ企業はESG評価会社により異なる評価をされる

ESG情報開示基準の標準化の動きなどに期待したい

可能性があることを示唆しており、MITの研究結果

ところです。

第二章

プの方が、相関がより高い傾向が確認されました。
この結果は、情報開示が進んでいる企業、または進E
S
Gに関する取組み

最後に、開示スコアはESG評価間の相関にどのよと整合的な結果です。

活動の効果測定E
S
G【図表3】EGS評価間の相関～開示スコアの水準別～
ブルームバーグ社
MSCI
FTSE

FTSE
Sustainalytics

Sustainalytics
MSCI

MSCI
FTSE

FTSE
Sustainalytics—

Sustainalytics
MSCI

全体

0.61

0.42

0.46

0.61

0.41

0.46

High

0.36

0.34

0.43

0.34

0.30

0.40

Mid

0.51

0.36

0.42

0.39

0.26

0.35

Low

0.57

0.43

0.42

0.59

0.47

0.48

ＥＳＧ情報開示とＥＳＧ評価の関係

開示スコア
（水準）

Arabesque社～開示スコアの変化別（2019/3-2022/3）～
ブルームバーグ社
開示スコア
（変化）

MSCI
FTSE

Arabesque社
FTSE
Sustainalytics

Sustainalytics
MSCI

MSCI
FTSE

FTSE
Sustainalytics

Sustainalytics
MSCI

0.61

0.42

0.47

0.52

0.35

0.43

High

0.50

0.37

0.43

0.46

0.30

0.35

Mid

0.61

0.38

0.45

0.56

0.42

0.51

Low

0.69

0.49

0.51

0.55

0.32

0.41

第三章 気候変動リスク・機会の評価と分析

全体（出所）ブルームバーグ社、Arabesque社、FTSE社、MSCI社、サステナリティクス社提供のデータよりGPIF作成。FTSE Russell. Reproduced by permission of MSCIESG Research LLC ©2022. @Sustainalytics. Bloomberg Finance L.P.

2 ブルームバーグ社のESG開示スコアは、企業が開示するESGデータ量を測定するもので、企業のESG開示情報を基にブルームバーグ社が独自に算出したスコア。情報開示のない企業は0、全ての開示項目を開示している企業は100となり、各開示項目のスコアはデータの重要度に応じて加重される。Arabesque社のESG開示スコアは、ESG Book社のESGスコアに使用する開示項目について、開示されている項目数を合計項目数で除した値。

GPIF

ESG活動報告 2021

52

第三章 気候変動リスク・機会の評価と分析

気候関連財務情報の開示・分析の構成と注目点
4回目となる今回のTCFD提言に沿った気候関連財務情報の開示では、中央銀行等が採用するシナリオに基づき、気候変動リスク・機会のシナリオ分析を行いました。また、脱炭素社会への移行に向けた各国の政策動向や企業の取組み状況などについても整理しました。

第3章の構成と分析手法について
本稿の作成にあたり、TCFD提言に沿った気候

や、GDPベースでは世界の99.6％、GPIFの保有

変動関連財務情報の開示を行うための分析支援

株式の所属国ベースでは99.9％がカーボンニュー

業 務 として、 ブ ル ー ム バ ー グNEF社（ 以 下、

トラル目標でカバーされています。政府の動きに

BNEF社）、FTSE社、MSCI社を採用し、各社の呼応するかたちで、企業側も気候変動リスク・機

特徴を活かした多面的な分析を行いました。なお、会への対応を進めています。世界ではカーボンニ

GPIFポートフォリオのカーボンフットプリントやュートラル（ネットゼロ）目標を掲げる企業が年々

カーボンインテンシティの分析については、従前増加しており、その割合は2021年時点で世界のより使用しているTrucost社の温室効果ガス（以主要企業の約3割に拡大しています（P.62参照）。

下、GHG）排出量のデータに基づき評価を行っ各国政府と企業が脱炭素社会への移行を目指すています。

なかで、GPIFなどの投資家サイドにおいても、投この第3章では、GPIFのポートフォリオやその資先企業の気候変動リスクや収益機会を適切に投資先企業に気候変動リスク・機会がもたらす影

把握し、投資に反映することの重要性が高まって響の分析に先立ち、カーボンニュートラルの実現います。

に向けた官民の政策動向の整理を行いました。今【図表1】本稿で行った主な気候変動リスク・機会に関する分析
分析内容

分析対象

分析委託先/データ提供元

カーボンフットプリント/インテンシティ分析

株式・社債

Trucostカーボンニュートラル政策の動向（ゼロ・カーボン・ポリシー・スコア）

国・産業

BNEF

（TPI）MQスコアとカーボンインテンシティの関係性分析

株式

FTSE

ターゲットスコアカード分析

株式

MSCI

株式・社債

MSCI

株式・社債・国債

MSCI

SDGsへの整合性評価（SDGアライメント）分析*

株式

MSCI

気候変動対策に貢献する事業に関する分析

株式

FTSE

気温上昇ポテンシャル（Implied Temperature Rise）分析
気候バリューアットリスク（CVaR）分析（注）*SDGsに関連した分析は、SDGsの各目標に対して、GPIFの投資先企業がどの程度整合しているのかを評価する分析であり、分析範囲は気候変動関連に限定されない（出所）各種資料よりGPIF作成

53

GPIF

ESG活動報告 2021

第一章

気候バリューアットリスク（CVaR）のモデル改善の差引でゼロ（ネットゼロ）になるシナリオです。

MSCI社 の 気 候 バリュ ーアットリスク（ 以 下、「②2℃未満移行」では、気候政策が徐々に厳格

CVaR）によるポートフォリオの気候変動リスク・になり、気温上昇を2℃未満に抑制できる可能性

機会分析を行っています。CVaRは、分析モデル

が67%と想定されています。

「気候変動リスク等に係る金融当局ネットワーク

無秩序なネットゼロ達成」は、2050年頃にネット（以下、NGFS）」により2021年6月に公表されたゼロを達成するものの、導入される気候政策の厳気候シナリオを採用したこと、（2）NGFSの気候

格さがセクター間で異なるため、移行コストが高

シナリオごとの資産価格（国債価格）へのインパ

くなるシナリオです。「④移行遅延」は、年間排クト評価が可能になったこと、の2点です。欧州

出量が2030年まで減少せず、その後2℃未満達中央銀行（ECB）やイングランド銀行（BoE）な成のために強力な気候政策が必要となると想定さどの主要中央銀行が採用する透明性、中立性がれています。

高いシナリオに基づいて、株式、社債、国債が一最後に、大幅な気温上昇が想定される「温暖度に同じ方法で分析できるようになったことは大化進行」シナリオとして、「⑤各国削減目標」ときな前進です。

最も物理的リスクが高い「⑥現行政策」が示され

NGFSでは物理的リスクと移行リスクの高低に

E
S
G

活動の効果測定

次に「無秩序的」に位置するシナリオです。「③第二章を年々改良しており、今年度の大きな変更は、
（1）

E
S
G

に関する取組み

GPIFでは「2019年度 ESG活動報告」から、ています。
なお、GPIFのCVaR分析では、上記①から⑤

まずは、「秩序的」に位置するシナリオが2つあのシナリオについて分析を行いました1。紙面の関ります。「①2050年ネットゼロ達成」は、厳格な係上全てのシナリオに基づく分析を掲載すること

気候政策や技術革新等により、2050年頃には、が難しい場合は、「①2050年ネットゼロ達成」に

世界的に二酸化炭素排出量が吸収量・除去量と基づく分析を紹介しています。

第三章 気候変動リスク・機会の評価と分析基づき、6つのシナリオを提示しています（図表2）。

【図表2】NGFSが示す6つのシナリオ
物理的リスク
カテゴリー

移行リスク

シナリオ

気候変動
対策

気温上昇
秩序的
(Orderly)

技術革新

二酸化炭素
除去(CDR)

気候変動
対策
の地域差

低

1.5℃

中 早期、円滑

急速

一定程度

中

②2℃未満移行(Below 2℃)

中

1.7℃

中 早期、円滑

緩やか

一定程度

小

無秩序的
③無秩序なネットゼロ達成(Disorderly) (Divergent Net Zero)

低

1.5℃

高

早期、
産業間格差

急速

低水準

中

中

1.8℃

高

遅れ

緩やか、
その後急速

低水準

大

高

～2.5℃

低

NDCs

遅れ

低水準

小

高

3℃超

低

対策なし

遅れ

低水準

小

④移行遅延
(Delayed Transition)
温暖化進行⑤各国削減目標(Hot House (Nationally Determined
World)
Contributions：NDCs)⑥現行政策(Current Policies)—

気候関連財務情報の開示・分析の構成と注目点①2050年ネットゼロ達成（Net Zero 2050）（注）気温上昇は、産業革命以前から21世紀末までの気温上昇、色は赤は高リスク、水色は低リスク（出所）NGFS「NGFS Climate Scenarios for central banks and supervisors」（2021年6月）等に基づきGPIF作成

1

物理的リスクの分析では、「①2050年ネットゼロ達成」が「③無秩序なネットゼロ達成」にも対応しているため、「③無秩序なネットゼロ達成」を除く4シナリオを使用

GPIF

ESG活動報告 2021

54

第三章 気候変動リスク・機会の評価と分析

ポートフォリオの温室効果ガス
排出量等の分析
ここでは、ポートフォリオの資産クラスや業種別ウエイトの特徴を捉えた上で、GPIFが保有しているポートフォリオの温室効果ガス排出量（カーボンフットプリント）等を測定しました。

GPIFのポートフォリオの特徴
GPIFの保有ポートフォリオのうち「国内債券」、

表2）。国内株式では、GHG排出量が比較的多い「外国債券」、「国内株式」、「外国株式」の4資産「資本財・サービス」と「一般消費財・サービス」

1

を分析対象としました。
「オルタナティブ資産」やの構成比が高くなっていますが、外国株式では、「短期資産」
は対象から除外しています。以降では、

GHG排出量の少ない「情報技術」、「金融」、「ヘ

4資産を対象に、2022年3月末時点のデータを使ルスケア」の構成比が高くなっています。

用し、温室効果ガス排出量（以下、GHG排出量）
2

等の測定や移行リスク の分析のほか、物理的リ
3

国社債で業種構成に違いがみられます。債券（社

スク の分析などを行っています。なお、分析結果

債）ポートフォリオを業種別にみると、国内社債はそれぞれの資産への投資額や業種別構成比なと外国社債とともに構成比が最も高いのは「金融」

どに大きく影響を受けるため、まずは事前にそれです（図表3）。国内社債では「公益事業」、「一らの特徴を確認しておくことが重要です。

般消費財・サービス」の構成比が外国社債に比GPIFのポートフォリオは、全体の時価総額のう

べて高いことが分かります。外国社債では、GHG

ち債券と株式でそれぞれ約半分ずつの比率になっ排出量が多い「エネルギー」の構成比が国内社ており、2022年3月末時点で国内債券が全体の債に比べて高くなっていますが、GHG排出量の少26.33％、外国債券が同24.07％、国内株式が同ない「電気通信サービス」や「ヘルスケア」、「情24.49％、外国株式が同25.11％の割合で保有して報技術」の構成比も高くなっています。

います。債券は、国内外ともにその大部分が国債・政府関連債から構成されています（図表1）。

次に、GHG排出量の資産別・業種別の傾向をみてみます（図表4）。ここでは、売上100万円当

株式ポートフォリオを業種別にみると、国内株たりのGHG排出量を使用しています。株式ポート式と外国株式とで業種構成に違いがあります（図フォリオと債券（社債）ポートフォリオともに、「エ【図表1】GPIFの債券ポートフォリオにおける種類別構成比
（%）
100
90

国内債券
90.7

外国債券

89.2

2022年3月末時点

80
60
40
20
6.7

10
国債・政府関連債（注）その他は、証券化商品等が含まれる（出所）GPIF

GPIF

会社などが含まれ、「公益事業」には電力会社が含まれ、「素材」には化学や鉄鋼メーカーが含ま対して、GHG排出量のデータが取得可能だった

30

1
2
3

きくなっています。「エネルギー」には石油・石炭

特徴があります。なお、GPIFのポートフォリオに

50

0ネルギー」、「公益事業」、「素材」の排出量が大れるため、他業種に比べてGHG排出量が大きい

7055

債券（社債）ポートフォリオも、国内社債と外

5.6
社債

5.2

2.6
その他

銘 柄 の 割 合 は、 国 内 株 式 9 9.7%、 外 国 株 式
98.9%、国内債券96.4%、外国債券89.8%となっています。

オルタナティブ資産の年金積立金全体に占める割合は1.07％。各オルタナティブ資産の特性に応じ、基本ポートフォリオ上は4資産に割り振って管理。
移行リスクとは、低炭素経済への移行に伴って発生する政策・技術革新・需要変化等に起因したリスク
物理的リスクとは、気候変動自体による資産に対する直接的な損傷やサプライチェーンの寸断等によるリスク

ESG活動報告 2021

種による温室効果ガス排出の傾向の違いに留意す

クの業種構成比が、ほぼそのままポートフォリオ

る必要があります。GPIFの投資は株式の約9割、に反映されています。

【図表2】GPIFの株式ポートフォリオの業種別4
時価総額構成比【図表3】GPIFの債券（社債）ポートフォリオの業種別時価総額構成比

（%）
30

（%）
50

国内株式
外国株式

国内債券
外国債券

2022年3月末時点

25

E
S
G

に関する取組み債券の約8割がパッシブ運用であり、ベンチマー

第一章

以降の分析結果を理解する際には、こうした業

2022年3月末時点
40

20

30

15

10

5

E
S
G

活動の効果測定

情報技術

エネルギー

生活必需品

素材

ヘルスケア

不動産

電気通信サービス

資本財・サービス

一般消費財・サービス

公益事業（出所）GPIF

金融

0

エネルギー

公益事業

不動産

素材

生活必需品

電気通信サービス

ヘルスケア

金融

情報技術

一般消費財・サービス

資本財・サービス

0

第二章

20

10

（注）分析対象は社債のみ（出所）GPIF【図表4】売上100万円当たりの温室効果ガス排出量（二酸化炭素換算トン）
エネルギー 公益事業

金融

国内株式

27.48

20.67

14.86

13.15

8.61

4.81

3.12

2.89

1.31

1.06

0.66

外国株式

51.58

27.28

30.23

13.51

7.06

5.84

2.85

3.45

1.10

1.10

1.30

国内債券

26.80

12.60

14.69

7.21

11.26

3.76

4.56

2.75

1.36

1.06

0.94

外国債券

47.30

27.36

27.18

11.69

9.24

8.05

2.62

3.25

0.99

1.06

1.95

第三章 気候変動リスク・機会の評価と分析

資本財・ 一般消費財・ 生活必需品 情報技術 不動産 電気通信 ヘルスケア
サービス サービス
サービス

素材（注）温室効果ガスの集計範囲は、スコープ1、2、3。GHG排出量の前年変化率の上下1%の銘柄を外れ値として集計から除外。データは2022年3月末時点(GHG排出量は2022
年3月末時点で取得可能なデータより算出)（注）GHG排出量は、企業の株式・社債の保有額の割合に応じて割り当てられたカーボンフットプリントを使用。割り当て分は、分析時点の企業の株式・社債の保有額を分子、現金を含んだ企業価値（EVIC）を分母として計算（出所）S&P社提供のデータよりGPIF作成。S&P Global Sustainable1, S&P Trucost Limited ©Trucost 2022

【図表5】温室効果ガス排出のスコープ別分類
スコープ3上流

スコープ1

スコープ2

自社による
直接排出

電気や蒸気の使用による間接排出（燃料の燃焼、
製品製造）

原材料

通勤・出張

リース

輸送

上流

スコープ3下流

製品の使用

廃棄物 など

廃棄

輸送・配送

自社

ポートフォリオの温室効果ガス排出量等の分析

—

加工

投資

下流

（注）上図は各スコープに含まれる主なものを掲載（出所）GHGプロトコル等を参考にGPIF作成
4

世界産業別基準（GICS）の11セクターに基づく
なお、「コミュニケーション・サービス」は、「電気通信サービス」として表記する。以下の全てのページも同様。

GPIF

ESG活動報告 2021

56

第三章 気候変動リスク・機会の評価と分析

スコープ3の影響を大きく受ける業種別の温室効果ガス排出量
前年度よりGHG排出量の集計範囲を拡大し、出量に占めるスコープ3下流の割合が非常に高く、企業による自社の温室効果ガスの直接排出（ス

これらのウエイトが高いポートフォリオの分析を行

コープ1）、購入電力による間接排出（スコープ2）、

う場合は、GHG排出量にスコープ3を対象に含め

購入電力以外の調達した製品・サービスに起因るか否かで結果が大きく変わるため注意が必要でする排出（スコープ3上流）に加え、製品・サーす。なお、以降の分析では、GHG排出量の対前

ビスの消費・利用に起因する間接排出（スコープ

年変化率の上下1%の銘柄を外れ値として集計か3下流）を分析対象としています（前ページ図表

ら除外しています。また、スコープ3については、

5）。2021年度末の株式と社債を合わせたポート

未開示の企業も多く、モデルによる推定値に依存

1

フォリオ全体の排出量 をセクター別・スコープ別する部分も多いため、過去からの推移（図表8及に見たものが図表6です。
「資本財・サービス」、

び10）については集計の対象外としています。

「一般消費財・サービス」、「エネルギー」は全排【図表6】スコープ別温室効果ガス排出量（ポートフォリオ全体）
資本財・サービス

79%

一般消費財・サービス

74%

素材

44%

エネルギー

83%

生活必需品

23%

公益事業

35%

情報技術

スコープ 1

47%

ヘルスケア

14%

金融

60%

電気通信サービス

38%

不動産

55%
0

スコープ 2スコープ 3 上流
スコープ 3 下流

2,000

4,000

6,000

8,000

10,00012,00014,000（二酸化炭素換算万トン）（注）2022年3月末時点で取得可能なデータ（注）グラフ上の数字は、全排出量に占めるスコープ3下流の割合（出所）S&P社提供のデータよりGPIF作成。S&P Global Sustainable1, S&P Trucost Limited ©Trucost2022

カーボンフットプリント（温室効果ガス排出量）分析
2021年度末の株式ポートフォリオ及び債券（社

社だけではなく、サプライチェーン全体のGHG排債）ポートフォリオのスコープ1～3のGHG排出出量を把握することが重要と言えます。GHG排出2

量 を測定したものが図表7です。資産別に見ると、

量の過去からの推移を見るために、2016年度の

GHG排出量の合計が最も大きいのは国内株式

スコープ1、2を合わせたGHG排出量を100としで、次いで外国株式、国内債券（社債）、外国債て、その後の推移を確認したものが図表8です。

券（社債）の順となっていますが、これは、図表

2016年度からの5年間で、いずれの資産でも2から図表4で見たように、GPIFのポートフォリオ

GHG排出量は概ね減少傾向となっています。これ

における各資産の保有額やセクターの偏りに主には、ポートフォリオの保有銘柄や保有額の変化が影響されています。各資産のGHG排出量の内訳

主な要因となっていますが、直近ではTOPIXやを見ると、いずれの資産でもスコープ3が総排出

MSCI ACWIの数値に見られるように、排出量の量の大 部 分を占めていることが 確 認できます。

減少も要因となっています。

GHG排出量の効率的な削減対策の実施には、自1、2 企業の株式・社債の保有額の割合に応じて割り当てられた温室効果ガス排出量を使用。割り当て分は、分析時点の企業の株式・社債の保有額を分子、現金を含んだ企業価値（EVIC）を分母にとして計算

57

GPIF

ESG活動報告 2021

（二酸化炭素換算千万トン）

30

スコープ3下流
スコープ3上流

25

スコープ1

20

【図表8】温室効果ガス排出量の推移（2016年度=100）

180

E
S
G

160
140

に関する取組み

スコープ2

第一章

【図表7】スコープ別の温室効果ガス排出量
（%）

120

15

100
80

10

60
5
0

40
GPIF
ポート
フォリオ

TOPIX

GPIF
ポート
フォリオ

国内株式

MSCI ACWI（除く日本）

国内債券
（社債）

外国株式

外国債券
（社債）

20

2016

2017

2018

債券

2019
TOPIX
国内債券
（社債）

国内株式
MSCI ACWI（除く日本）

2020
外国株式
外国債券
（社債）

2021
（年度）

（注）図表7：2022年3月末時点で取得可能なデータ （注）図表8：WACIはスコープ1+2に基づき算出（出所）図表7、8：S&P社提供のデータよりGPIF作成。S&P Global Sustainable1, S&P Trucost Limited ©Trucost2022

第二章

カーボンインテンシティ（炭素強度）分析
債）ポートフォリオのスコープ1～3のカーボンイ「エネルギー」、「金融」、「資本財・サービス」にンテンシティを確認したものが図表9です。ここでその傾向が強く見られます。WACIの過去からのは、TCFDが開示を推奨している加重平均カーボ

推移を見るために、2016年度のスコープ1、2をンインテンシティ（WACI）に基づき測定を行い合わせたWACIを100として、その後の推移を確ました。WACIの計算に当たっては、企業の売上認したものが図表10です。2016年度からの5年100万円当たりのGHG排出量をポートフォリオに間で、いずれの資産でもWACIは概ね減少傾向とおけるウエイトに応じて加重平均しています。資なっており、図表8で見たGHG排出量の推移と概産別に見ると、WACIが最も大きいものは外国債ね一致した傾向であることが確認できます。直近

券（社債）で、外国株式、国内株式がほぼ同じ

では国内株式と外国株式のWACIがやや上昇して水準、国内債券（社債）が最も低い水準となっていますが、これは、国内株式では「エネルギー」

います。いずれの資産でもスコープ3がWACIの及び「資本財・サービス」のWACIが、外国株大部分を占めており、これは、図表6で見たGHG

式では「エネルギー」のWACIが上昇したことが排出量の多いセクターへの配分が影響していま影響しています。なお、国内株式とTOPIX、外国す。また、外国債券（社債）は国内債券（社債）

株式とMSCI ACWI（除く中国）のWACIがほぼのWACIを大きく上回っていますが、これは、国同じ傾向となっていますが、これは運用の大部分

内社債の発行体企業と比較して、外国社債の発がパッシブ運用であることが影響しています。

E
S
G

第三章 気候変動リスク・機会の評価と分析ターで高い傾向にあることが主な要因です。特に活動の効果測定

2021年度末の株式ポートフォリオ及び債券（社

行体企業のカーボンインテンシティが多くのセク（WACI、二酸化炭素換算トン）

12

スコープ1

スコープ3上流

スコープ2

スコープ3下流

10【図表10】加重平均カーボンインテンシティ（WACI）の推移（2016年度=100）

160
140
120

8

100

6

80

4

60

2
0

—

ポートフォリオの温室効果ガス排出量等の分析【図表9】スコープ別の加重平均カーボンインテ
ンシティ（WACI）

40
GPIF
ポート
フォリオ

TOPIX

国内株式

GPIF
ポート
フォリオ

MSCI ACWI（除く日本）

外国株式

国内債券
（社債）

外国債券
（社債）
債券

20

2016

2017
国内株式
MSCI ACWI（除く日本）

2018

2019
TOPIX
国内債券
（社債）

2020
外国株式
外国債券
（社債）

2021
（年度）

（注）図表9：2022年3月末時点で取得可能なデータ （注）図表10：WACIはスコープ1+2に基づき算出（出所）図表9、10：S&P社提供のデータよりGPIF作成。S&P Global Sustainable1, S&P Trucost Limited ©Trucost2022

GPIF

ESG活動報告 2021

58

第三章 気候変動リスク・機会の評価と分析

カーボンニュートラルの実現に向けた官民の動向分析
2021年に開催された第26回国連気候変動枠組条約締約国会議（以下、COP26）を契機に、世界がカーボンニュートラルの目標達成に向けて動き出しました。本分析では、カーボンニュート
ラルの政策動向や企業の脱炭素目標の設定状況について概観しました。

カーボンニュートラルの政策動向
前節までの分析では、企業や国の温室効果ガに、ヨーロッパ諸国、中国、日本と多くの国々がス排出量（以下、GHG排出量）によって変動す

2050や2060年までの目標に向かって脱炭素化のるGPIFのポートフォリオのカーボンフットプリント

取組みを推進しています。カーボンニュートラル

等を考察しました。本節では「トップダウンアプ

目標を宣言する国々は増えており、BNEF社のデーローチ」手法を用いて、GHG排出量の多寡にもタによると2022年3月時点で88の国と地域がカー影響する各国のカーボンニュートラルの政策や企

ボンニュートラルにコミット（法制化済みまたは業の脱炭素目標の設定状況を整理するとともに、政府のコミット）しています（図表1）。カーボン

将来の大きな構造変化を可視化すべく、ブルーム

ニュートラル宣言の方法は様々で、欧州諸国や日

バーグNEF社（以下、BNEF社）に委託した分本のように法制化している国は17.6％と少なく、析を紹介します。

大半は法制化前の政府のコミットメント（28.0％）

2021年のCOP26では、世界が産業革命前か

もしくは法制化に向けた議論に入っている状態

らの気温上昇を「1.5℃以内に抑える努力を追求（30.1％）です。2019年時点の世界のGHG排出する」ことが「グラスゴー気候合意（Glasgow

量を全体とした場合、2022年3月時点の排出量

Climate Pact）」に盛り込まれました。COP26にのうち89％がカーボンニュートラルにコミットメン

向けたカーボンニュートラルに関する各国の動き

トもしくはその準備を進めており、2020年から大は2019年から見られ、COP26の議長国としてきく前進していることが確認できます（図表2）。

カーボンニュートラルを法制化した英国を皮切り【図表1】ネットゼロ目標を掲げている国々（2022年3月時点）

法制化済み
政府のコミット
議論中
目標宣言なし（出所）ブルームバーグNEF

59

GPIF

ESG活動報告 2021

第一章

【図表2】カーボンニュートラルに関するコミットメントのカバー比率（GHG排出量）
2.0 3.02021/01

6.0

8.0

21.0

10.0

66.0
29.0

2021/1016.1

0.1

2022/03

16.2

0.0

0

9.0

46.0

37.4

26.7
46.1

20

E
S
G
19.7

26.7

40

に関する取組み2020/01

11.0

60

80

100
(%)

■法制化済み ■法制化の途中 ■政府のコミット ■議論中 ■目標宣言なし（注）GHG排出量は2019年時点のものを使用（出所）ブルームバーグNEFにした、コミットメントのカバー率においては、

ンニュートラルに向かっていると考えられます。今99.6%がカーボンニュートラルにコミットもしくは

後2030及び2050年の目標達成に向けて、各国その準備を進めていることが確認できました。ま

が財政政策、金融政策、環境規制を総動員するたGDPに加えてGPIFの株式ポートフォリオをベーことが見込まれ、この大きな政策の変化を正しくスにして、同様にコミットメントのカバー率を調べ把握することは、グローバルに株式、債券に幅広たところ、保有銘柄の上場市場の所属国ベースでく投資を行うGPIFにとって、ポートフォリオの適は99.9％となりました（図表3）。GHG排出量ベー

切な舵取りを行う上で非常に重要だと考えていま

スでは9割弱のカバー率ですが、GDP、GPIFの

す。

E
S
G

活動の効果測定株式ポートフォリオベースでは99％以上がカーボ

第二章

一方で、国内総生産（以下、GDP）をベース

第三章 気候変動リスク・機会の評価と分析【図表3】カーボンニュートラルに関するコミットメントのカバー比率
（国内総生産（GDP）及びGPIF株式ポートフォリオ）
国内総生産
（GDP)

4.5

株式
ポートフォリオ

56.2
21.1

0

38.9

13.9
20

0.4

64.9
40

60

0.01
80

100
(%)

■法制化済み ■政府のコミット ■議論中 ■目標宣言なし（注）GDP（2019）、GPIFポートフォリオ株式構成銘柄（2022年3月末時点）を国別GHG排出量に応じて加重平均し算出（出所）GPIF, ブルームバーグNEF—

ここからはカーボンニュートラル政策の動向をが実施されているかを分析します。あわせて、政確認するため、各国のカーボンニュートラル目標

策ごとの「野心の度合」「厳格さ」を判断します。

をBNEF社のゼロ・カーボン・ポリシー・スコア

カーボンニュートラルの政策は、多くの産業に影ボードを用いて整理します。

響を与えることから、透明性（政策の詳細や変更

このスコアは、各国が発表している政策を①があった場合はその内容がHPに開示されている「政策の有無」、②「政策の頑健性」、③「政策の等）の確保や目標の適切性を「政策の頑健性」

有効性」の3つのテーマ・130の指標で評価しての指標で確認したのち、最後に政策が実施されています。
「政策の有無」の指標では、電力、低炭からの効果の有無を「政策の有効性」の指標で

素燃料・CCUS、運輸、住宅・建築物、産業、検証します。

カーボンニュートラルの実現に向けた官民の動向分析

カーボンニュートラルの政策効果の可視化

循環型経済の6つの分野を対象にどのような政策

GPIF

ESG活動報告 2021

60

第三章 気候変動リスク・機会の評価と分析

上述の方法により、求められたスコアは、上位諸国が並びましたが、日本、中国、米国は中位にドイツ、フランス、英国、イタリアとヨーロッパに位置しています（図表4）。

【図表4】主要国別ゼロ・カーボン・ポリシー・スコアの比較
ドイツ

82.5

フランス

77.0

英国

73.0

イタリア

69.0

韓国

68.3

カナダ

62.5

日本

61.1

中国

59.4

米国

57.2

南アフリカ

51.8

インド

50.5

オーストラリア

44.3

ブラジル

36.0

インドネシア

32.6

ロシア

24.8
0

20

40

60

80

100（％）（注）ゼロ・カーボン・ポリシー・スコアはG20参加国が評価対象。緑は先進国、水色は発展途上国を示す（出所）ブルームバーグNEF, GPIF

次にスコアの内訳別に評価をみると、ドイツにす。具体的には、「運輸」では2030年の新車販

ついては、再生可能エネルギーのオークション制

売台数に占める電気自動車の目標値の低さが、度（競り下げ方式）の導入、石炭火力発電廃止「電力」では石炭火力発電の廃止時期を明言でき案の発表、自国の排出権取引制度の導入等が評ていないことが低評価に繋がったようです。一方

価され、
「電力」
「低炭素燃料・CCUS」「住宅・

で国土の狭さ故に日本は産業廃棄物税が相対的

建築物」「産業」の4つの分野における政策で1位に高額であり、人口当たりの都市廃棄物の量が少を獲得しています。日本については、上位の国々

なかったため、「循環型経済」の評価は高くなっに比べ、目標が野心的でないと評価されていまています（図表5）。

【図表5】ゼロ・カーボン・ポリシー・スコアの分野別内訳の比較
電力

低炭素燃料・CCUS

運輸

住宅・建築物

産業

ドイツ

84%

75%

88%

81%

78%

65%

フランス

76%

60%

89%

73%

69%

67%

英国

83%

71%

77%

56%

72%

67%

イタリア

73%

43%

84%

71%

58%

64%
70%

韓国

73%

55%

70%

62%

63%

カナダ

67%

63%

68%

47%

54%

39%

日本

62%

55%

62%

68%

56%

69%
28%

中国

67%

43%

75%

53%

52%

米国

59%

69%

63%

45%

38%

33%

南アフリカ

67%

23%

29%

32%

39%

34%

インド

60%

37%

58%

41%

42%

35%

オーストラリア

53%

35%

33%

50%

44%

40%

ブラジル

56%

50%

33%

30%

23%

38%

インドネシア

32%

33%

33%

32%

32%

35%

ロシア

36%

16%

22%

18%

19%

33%

（出所）ブルームバーグNEF, GPIF

61

GPIF

循環型経済

ESG活動報告 2021

第一章

企業の温室効果ガス削減目標の設定状況表6）。2021年末時点で、全構成銘柄9,220社の一体となって、取組みを進めることが必要となり

29.4％にあたる2,713社が、何らかの削減目標をます。ここからは、企業のGHG削減目標の設定

定めています。GHG排出量をネットゼロとする長状況について確認します。世界の主要株式を構成

期目標を設定する企業も増加しており、2021年に銘柄とする株価指数MSCI ACWI IMIに採用され新規で設定された目標のうち41.4％を占めていまている企業について、GHG削減目標を設定してい

す。

E
S
G

に関する取組み

カーボンニュートラルは国だけでなく、官民がる企業数は2015年以降増加傾向にあります（図

（社数）
3,000

（%）
100
削減目標設定企業数

2,500

2015

17.5

15.2

14.0

12.9

2016

40

41.4

1,204

945

744

2017

2018

30.0

23.0
2019

活動の効果測定

60

1,553

1,000

E
S
G

80

2,066

1,500

0

2,713

2,454

削減目標に占めるネットゼロ目標の比率（右軸）

2,000

500

第二章

【図表6】GHG削減目標設定企業数と削減目標に占めるネットゼロ目標の比率

2020

20
2021 （年）0（注）削減目標に占めるネットゼロ目標の比率は、MSCI ACWI IMI構成銘柄のうち、各年において新規に設定された目標について集計（出所）Reproduced by permission of MSCI ESG Research LLC©2022の多くの企業が目標を設定していることが確認で削減目標設定状況を国別に集計して見ると、フラきました（図表7）。先進国ほど脱炭素目標を設定

ンス、英国、ドイツといったゼロ・カーボン・ポ

する企業の割合が多い傾向がうかがえます。

第三章 気候変動リスク・機会の評価と分析

MSCI ACWI IMIに組み入れられている企業のリシー・スコアでも上位に入ったヨーロッパ諸国【図表7】MSCIACWIIMI構成企業のGHG削減目標策定状況（国別）
フランス（140）
英国（343）
ドイツ（173）
スウェーデン（165）
スイス（131）
日本（1,127）
マレーシア（101）
オーストラリア（256）
タイ（124）
カナダ（304）
台湾（377）
ブラジル（150）
香港
（200）
米国
（2,478）
韓国（433）
インド（422）
イスラエル（109）
中国
（886）
20

40

60

80

カーボンニュートラルの実現に向けた官民の動向分析

0

—

100
（%）

■スコープ 1+2 ■スコープ 1+2+3 上流のみ ■スコープ 1+2+3 下流のみ
■スコープ 1+2+3 ■対象スコープ不明 ■目標なし（注）MSCI ACWI IMI指数のうち、分析対象となっている9,179銘柄が対象。所属国別（先進国26ヵ国、新興国30ヵ国）に分類した際の企業数が100以上の国を表示。
括弧内は対象企業数。
（出所）Reproduced by permission of MSCI ESG Research LLC©2022

GPIF

ESG活動報告 2021

62

第三章 気候変動リスク・機会の評価と分析

脱炭素技術に集まる資金の動向
カーボンニュートラルの実現には、幅広い産業

り、年率10％のペースで過去最高を更新していま

において、炭素集約度の低いビジネスモデルへのす。とりわけ中国における投資額は2020年対比

トランジション（移行）が必要であり、そのためで60％以上の増額（2,855億ドル）となっており、には脱炭素技術の実装が前提となります。脱炭素

投資拡大に大きく影響しています（図表9）。中国

技術のなかには、例えば太陽光発電や風力発電が牽引するかたちで、再生可能エネルギーとEVのように技術進歩等によって価格が低下し、既に輸送の分野への投資額も過去最高を更新していま

従来技術から脱炭素技術への代替が始まっているす（図表9）。

ものもありますが、多くの技術は社会実装へ向け

なお、国際エネルギー機関（以下、IEA）によて、 これ か ら 巨 額 な 投 資 が 必 要 となりま す。

ると、2050年カーボンニュートラルの実現には世

BNEF社の集計によれば、2021年時点では世界界のクリーンエネルギーへの投資は2030年まで

で7,550億ドルの資金が脱炭素技術に関連するプに現在の3倍である年間約4兆ドルに到達する必

ロジェクトに供給されました（図表8）。これは要があるとされており、今後さらにこれらの分野

2021年の世界のGDPに対して0.84％を占めておへの投資が急拡大する可能性があります。

【図表8】脱炭素技術への投資額1の推移
（兆ドル）
4.5
4.0
3.5
3.0
2.5
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0
04
20

4.2

2.1
0.8

20

05

07

06

20

20

08

20

09

20

10

20

11

20

12

20

13

20

15

14

20

20

16

20

17

20

18

20

19

20

20

20

21

20

20

25

20

22

30
20

26

20

（年）

（注）2022-2025、2026-2030はブルームバーグNEFの長期エネルギー見通し（NEO）の3種類のシナリオに基づく推測値の平均。図表9の凡例に記載されている8つの技術への投資額を表す。
（出所）ブルームバーグNEF,

GPIF【図表9】2021年の脱炭素技術への投資額（国・技術別内訳）
中国

285.5

米国

118.7

ドイツ

48.0

英国

33.1

日本

25.9
0

50

100

150

200

250

■再生可能エネルギー ■運輸の電化 ■熱の電化 ■原子力発電 ■エネルギー貯蔵 ■サステナブル素材 ■CCS ■水素300（10 億米ドル）（注）2021年時点の投資額（出所）ブルームバーグNEF, GPIF

ここからは、企業の2020年時点の事業活動か高い事業と低い事業の収益の変化を確認したとこ

ら得られた収益の情報をベースに、世界の脱炭素

ろ、両セクターともに、炭素集約度の高い事業へ

技術への需要が企業収益に与える影響を、各事のエクスポージャーが高い企業は年々収益が悪化

業の2050年までの市場の成長率予測に基づいてしていく見通しとなっています（図表10及び11）。

考察します。電力と運輸セクターの炭素集約度が図表10及び11の通り、脱炭素に向かう大きな

1

63

GPIF

脱炭素技術が社会実装されるまでの民間企業の設備投資と政府からの補助金（支給額の合計）

ESG活動報告 2021

いない企業は取り残され、規制や民間ルールで競

次にはトランジションへ向けた積極的な投資等、争力を失う可能性があることがうかがえます。脱具体的なアクションが求められています。

【図表10】電 力セクターにおける収益構造の変化の推移（代表的な企業の予測値）【図表11】運 輸セクターにおける収益構造の変化の推移（代表的な企業の予測値）

基準年 (2020)＝1.0

13.3

E
S
G

に関する取組み炭素目標を掲げることは大きな一歩ですが、その第一章

流れのなかで、トランジションへの準備ができて基準年 (2020)＝1.0
11.9

7.3
2.6
2.1
2.0

1.0

1.8
1.0

第二章

0.9
0.7

0.3
2020

2030

2040

2050

（注）ブルームバーグNEFの長期エネルギー見通し（NEO）のグリーンシナリオに基づく（出所）ブルームバーグNEF

0.1
2020

2030

2040

E
S
G

2050

活動の効果測定

再生可能電力発電に注力している電力会社
太陽光パネルメーカー
電力系統（T&D)に注力している電力会社
風力タービンメーカー
ガス・蒸気タービンメーカー
石炭・ガス発電に注力している電力会社

EVにエクスポージャーが高いOEM
タイヤメーカー
サスペンション・排気管メーカー
EVにエクスポージャーが低いOEM
内燃機関メーカー（注）ブルームバーグNEFの運輸セクターのネットゼロシナリオに基づく（出所）ブルームバーグNEF

分析プロジェクトの責任者に聞く

域で再生可能エネルギーが持つコスト優位性が以前よりもさらに大きくなり、魅力的な投資機会を

第三章 気候変動リスク・機会の評価と分析

ブルームバーグNEF アルバート・チャン グローバル分析部門長
アリ・イザディ アジア太平洋地域リサーチ部門長

生み出していることを意味します。また、ウクライナ侵攻を受けて、主要各国による長期的なエネル—

1

ウクライナ侵攻を受けた化石燃料への需要回帰は、2050年カーボンニュートラル
の目標を達成する阻害要因となり得るでしょうか。また、貴社のエネルギー見通しにはどのような影響がありましたか。

ウクライナ侵攻によるコモディティ価格の高騰と、コロナ禍によるサプライチェーンの混乱は、エネルギー転換に重要な製品等を製造する製造業にも打撃となり、再生可能エネルギー関連の設備
投資コストも上昇しています。一方、エネルギー価格が非常に高いということは、世界の多くの地

カーボンニュートラルの実現に向けた官民の動向分析

ギー転換の目標からの大きな後退は、ほとんど見られておりません。
2

足許のエネルギー価格高騰により、化石燃料と再生可能エネルギーへの開発投資や設備投資に影響がありますか。その影響は、短期と長期で異なるものですか。

以前はエネルギー価格高騰により、化石燃料関連の設備投資が増加しましたが、今回はコロナやエネルギー転換による需要破壊の懸念により、企業は新規投資に保守的なスタンスを維持しています。一方、太陽光発電と風力発電は2030年に向けて設備投資の増加が予想されます。設備投資コ
ストの上昇リスクはあるものの、欧州とアジアで導入が加速し、政策が成長を牽引しています。しかし、今の投資ペースでは、2050年にネットゼロを達成するのは難しい状況です。長期的には化石燃料への投資を「適切な規模」にし、クリーンエネルギーへの投資を急速に拡大することが必要にな
ります。

GPIF

ESG活動報告 2021

64

第三章 気候変動リスク・機会の評価と分析

脱炭素社会への移行を見据えた企業の動きとその評価
脱炭素社会への移行を見据えた企業の取組みや目標設定などに関して、①企業経営の質とカーボンインテンシティの変化の関係性、②企業の温室効果ガス削減に関する目標設定の状況、③投資先企業の目標設定等から導かれる気温上昇ポテンシャル、の3つの分析を行いました。

脱炭素社会への移行に向けた企業の対応の質を評価（MQスコア）
前節ではカーボンニュートラルの動向をマクロ5の6段階に分類しています（図表1）。MQスコアの視点でみましたが、ここでは世界の主要企業を

はTCFDが推奨する開示項目を評価に反映してお対象に、TPI Management Qualityスコア（以り、 企 業 がスコア3 以 上を取 得するためには、下、MQスコア）を用いて、個別企業レベルから

GHG排出量とその削減目標を開示する必要があ

ボトムアップで低炭素経済への移行に向けた対応

ります。よって、TCFDの対応を進めている企業

状況を確認します。

ほどMQスコアが高い傾向にあると考えられます。

MQスコアは、Transition Pathway Initiative

なお、MQスコアは、2021年度にGPIFがESG（以下、TPI）という気候変動への取組みを支援

指数として新たに採用したFTSE Blossom Japanするイニシアティブにより開発されました。TPIは

Sector Relative Index（詳細はP.19参照）の構

企業の開示情報を使用して、温室効果ガス（以成銘柄の選定において、カーボンインテンシティ

下、GHG）排出量の管理や低炭素経済移行に関が高い銘柄が脱炭素への移行に向けた準備を進するリスクと機会への対応の質を評価するMQス

めているかを判別する際の評価基準として活用さコアを算出しています。MQスコアは、企業の気れています。

候変動への取組みを評価の低い順からスコア0～【図表1】MQスコアの計測に用いられる評価軸
スコア0
問1：会社は気候変動をビジネスの重要な問題として認識しているか
気候変動リスクの認識なし
問2：会社は気候変動をビジネスに関連するリスク及び/または機会として認識しているか
スコア1
気候変動リスクを認識 問3：会社は気候変動に対する行動への方針（または同等の）コミットメントを持っているか
問4：会社は温室効果ガス排出削減目標を設定しているか
スコア2
取組み対応中問5：会社は運用中（スコープ1及び2）のGHG排出量に関する情報を公開しているか
問6：会社は気候変動ポリシーの監督に明確な責任を持つ取締役会メンバーまたは取締役会委員会を指名しているか
問7：会社はGHG排出量を削減するための定量的目標を設定しているか
問8：会社はスコープ3の排出量について報告しているか
スコア3
問9：会社は運用（スコープ1及び/または2）のGHG排出量データを検証しているか
経営に統合
問10：会社は気候変動を緩和するための国内及び国際的な取り組みをサポートしているか
問11：会社には気候関連のリスクを管理するプロセスがあるか
問12：(一部のセクターのみ適用可能）：会社は実質的に重要なスコープ3排出量を開示しているか
問13：会社は気候問題に特化した組織または連合へのメンバーシップと関与を開示しているか
問14：会社はGHG排出量を削減するための長期的な定量的目標を設定しているか
問15：シニアエグゼクティブへの会社の報酬に、気候変動のパフォーマンスが組み込まれているか
スコア4
問16：会社は気候変動のリスクと機会を戦略に取り入れているか
戦略的に評価問17：会社は気候シナリオプランニングを実施しているか
問18：会社は炭素の内部価格を開示しているか
問19：会社は自社の気候変動ポリシーと加盟する業界団体がとる立場との一貫性を確保しているか
スコア5
全ての指標を充足全ての指標を充足（出所）FTSE Russell, THE TRANSITION PATHWAY INITIATIVEよりGPIF作成

65

GPIF

ESG活動報告 2021

第一章

MQスコアとカーボンインテンシティの関係性分析
ボンインテンシティの改善をもたらすと考えるよりの対応の質を正しく評価できているのであれば、は、その後数年にわたって効果を発揮すると考え

MQスコアの高低がその後のカーボンインテンシる方が自然でしょう。

ティに影響を及ぼすことが期待されます。

そこで、もう少し長い期間で変化を捉えるたのMQスコアに基づき、それぞれ1年後のスコアご

2021年までの3年後におけるスコアごとの企業群とのカーボンインテンシティの平均的な変化率をのカーボンインテンシティの平均的な変化率を見算定し、単年度の変化をみました（図表2 ①）。

ました（図表2 ②）。2018年時点でMQスコアがこれは、例えば、2018年のMQスコア毎に企業を高い企業群ほど、3年後にはカーボンインテンシ

分類し、各企業群について、1年後のカーボンイ

ティが平均的に低下している傾向がみられます。

ンテンシティが平均的にどう変化しているかをみた

さらに、単年度でみた①の結果よりも、より長期ものです。ここでは2018年、2019年、2020年のでみた②の結果の方が、その傾向は顕著になって3つの期間で分析し、3つの結果を平均したものをいます。
以上から、非常に限られた期間の分析である点

0,1,2のスコアが低い企業群はカーボンインテンシには留意が必要ですが、この期間においては、

ティの平均が上昇しているのに対し、MQスコア

MQスコアが高い企業は、その後のカーボンイン

3,4,5のスコアが高い企業群はカーボンインテンシ

テンシティが低下する傾向にあり、長期でみるとティの平均が低下していることが確認されました。

その傾向がより鮮明になることが確認されました。

特に、「取組み対応中」と評価されるスコア2の企

したがって、MQスコア3以上の企業はカーボンイ

業群と、「経営に統合している」と評価されるスコ

ンテンシティを長期的に低下させることが期待さ

ア3の企業群では、結果が大きく異なっていた点れる一方、MQスコア2以下の企業は6割程度あるが特徴的です。

ため、TCFDの取組みを強化することが期待され第三章 気候変動リスク・機会の評価と分析

図 表で表 示しています。その結 果、MQスコア

E
S
G

活動の効果測定め、2 0 1 8 年 のMQスコアに基 づき、 そこから第二章

最初に、①2018年、2019年、2020年の各年

本来は、企業による低炭素経済移行に関するリ

E
S
G

に関する取組み

MQスコアが脱炭素社会への移行に向けた企業ます。

スクと機会への対応の質の改善は、1年後のカー【図表2】MQスコア毎のカーボンインテンシティの平均的な変化率（％）■スコア0 ■スコア1 ■スコア2 ■スコア3 ■スコア4 ■スコア520—

脱炭素社会への移行を見据えた企業の動きとその評価

15

10

5

0

-5

①1年分析

②3年分析

（注）表中の①1年分析は、2018年、2019年、2020年の各年のMQスコアから、各1年後の企業のカーボンインテンシティの変化を見た、単年度の分析結果3つを平均したもの
を1つのグラフで表示、②3年分析は、2018年のMQスコアに基づき、そこから2021年までの3年後の企業のカーボンインテンシティの変化を表示（注）スコア5は、活用可能である2020年以降の分析においてのみ利用（出所）FTSE Russell

GPIF

ESG活動報告 2021

66

第三章 気候変動リスク・機会の評価と分析

ターゲットスコアカード分析
本節では、MSCI社のターゲットスコアカード率が最も小さいまたは2番目に小さいセクターとを用いて、企業の温室効果ガス削減目標（以下、なっており、共通した傾向が見られます。

GHG削減目標）の有無や、企業のGHG削減目

一方で異なる特徴も確認されました。まず、2標のGHG排出量に対するカバー率（以下、排出番目に排出量カバー率が大きいセクターは、日本

量カバー率）について確認します。

企業が「不動産」であるのに対し、先進国企業及分析対象は、日本（MSCI Japan IMI）
、先進

び新興国企業は「素材」となっています。また、「ヘ

国(MSCI Kokusai IMI)、新興国(MSCI EM

ルスケア」セクターの排出量カバー率は、日本企

IMI) の3つの地域に係る指数を構成する各企業に業及び新興国企業では上位に位置していますが、なります。

先進国企業では最も小さい結果となっています。

データ集計に当たっては、（1）各企業のGHG

排出量カバー率の大小が生じる要因の1つとし排出量に基づき、スコープ別のデータを算定し、て、各企業のスコープ3からのGHG排出量の割合（2）各企業のGHG排出削減目標のデータを集計

が相対的に大きいにもかかわらず、GHG削減目

します。その際に、開示がどのスコープまで対象

標の開示範囲がスコープ1+2までの企業の割合がとなっているのかについても確認し、（1）と（2）大きい傾向にあることが挙げられます。そのため、をもとに、（3）排出量カバー率を算定します。なお、「金融」のように、スコープ3からのGHG排出量（1）～（3）のデータは、指数ごとにセクター別の割合が著しく大きいセクターでは、排出量カに集計しています。

バー率がかなり小さくなる傾向にあります。

日本企業、MSCI Kokusai IMIに組み入れら

MSCI社のターゲットスコアカードでは、企業れてい る 先 進 国 企 業（ 以 下、 先 進 国 企 業 ）、のGHG削減目標のGHG排出量に対するカバー率

MSCI EM IMIに組み入れられている新興国企業

は、企業のスコープ3の目標開示状況に大きく起（以下、新興国企業）のいずれも、「公益事業」

因していることが分かりました。そのため、今後の排出量カバー率が最も大きい結果になっていま

スコープ3の目標開示が進み、GHG排出量の実す。また、3つの地域とも「金融」は排出量カバー

態に沿った目標となっていくことが期待されます。

【図表1】日本企業のGHG排出量と削減目標策定状況①スコープ別 GHG 排出量のセクター平均
公益事業 n=17

1950

不動産 n=42

23

電気通信サービス n=6

24

67

61

金融 n=34 2
0

39

61

31

36

64

11 0 430

34

66

2 2 0 10

33

67

28

72

56
87

40

■スコープ 1+2
■スコープ 3 上流
■スコープ 3 下流

60

GPIF

ESG活動報告 2021

50

8 12 11

20

27

73

50

0 17

17

26

74

17

11 14 1145
79

20
3 9 365 9 5 19

32

62

80

20
40
60
80
100 0
（％）
■スコープ 1+2
■スコープ 1+2+3 上流のみ
■スコープ 1+2+3 下流のみ
■スコープ 1+2+3■スコープ 1+2+3 区分不明確（出所）Reproduced by permission of MSCI ESG Research LLC©2022

67

2 13 3 18

63

64
53

20

33

44 8

25

34

14

MSCI Japan IMI n=482

17 0 073
65

情報技術 n=56 10

52
59

52

47

エネルギー n=6 13 13

48
41

50

38

47

一般消費財・サービス n=66 7

24

9

32

49

資本財・サービス n=120 13

12 0 0 12
055

67

10
30

40

27

③目標の GHG 排出量カバー率

76
2

81

ヘルスケア n=27 9
素材 n=60

32

75

生活必需品 n=48 9②目標設定企業の比率

26
11

74
89

30

70

100 0
20
40
60
80
100
（％）
（％）
■目標によりカバーされている■目標によりカバーされていない

第一章【図表2】先進国企業のGHG排出量と削減目標策定状況①スコープ別 GHG 排出量のセクター平均
48

24

20

不動産 n=16128

72③目標の GHG 排出量カバー率58

7 12 6 17

65

6 52

8

55

21

36

64

電気通信サービス n=78 12

79

9

42

8 1 15334159

生活必需品 n=127 11

77

13

41

10 5 13

31

37

63

ヘルスケア n=94 8

60
29

素材 n=175
資本財・サービス n=33318

一般消費財・サービス n=190

9

53
50

15

エネルギー n=99

39

65

14 1 6 14

31

65

725

29

63

11 5 5 17

40

13

79
19

37

63

16

52

0

20

60

23

30
25
27

73

21

79

20

33

67

E
S
G

100 0
20
40
60
80
100
（％）
（％）
■目標によりカバーされている■目標によりカバーされていない

活動の効果測定■スコープ 1+2
■スコープ 3 上流
■スコープ 3 下流

70
75

21

20
40
60
80
100 0
（％）
■スコープ 1+2
■スコープ 1+2+3 上流のみ
■スコープ 1+2+3 下流のみ
■スコープ 1+2+3■スコープ 1+2+3 区分不明確

80

68

11 4 4 18
10 4 7

59

31

40

56

32

2 4 2 1317 2 10

50

62

80
44

第二章

74

金融 n=153 1

20

21

13 5 949

72

情報技術 n=123 7

MSCI Kokusai IMI n=1642

33

E
S
G

45

に関する取組み

公益事業 n=109②スコープ別目標設定企業の比率（出所）Reproduced by permission of MSCI ESG Research LLC©2022①スコープ別 GHG 排出量のセクター平均
公益事業 n=34

55

28

22

不動産 n=24

63

15

生活必需品 n=62
ヘルスケア n=13

73

30

36

一般消費財・サービス n=48 12
エネルギー n=28

19

情報技術 n=78

19

10 7 0 27

4168

6 5 5 1669

8 0 0 23

28

59
72

46

54

84

1 2 3 10

47

53

24

87

2 1 0 10

40

60

79

4 2 4 10

20

80

82

0 7 0 11

24

76

48

62

19
53

45

■スコープ 1+2
■スコープ 3 上流
■スコープ 3 下流

44
69

29

71

40

56
31

26

41
20

57

33 6 60 0 0 13

29
60

80

79

14 3 13

26

74

78

4 3 3 13

18

82

79

332 12

20
40
60
80
100 0
（％）
■スコープ 1+2
■スコープ 1+2+3 上流のみ
■スコープ 1+2+3 下流のみ
■スコープ 1+2+3■スコープ 1+2+3 区分不明確

33—

脱炭素社会への移行を見据えた企業の動きとその評価

0

8

19

39

26

MSCI EM IMI n=589

88③目標の GHG 排出量カバー率

4110

金融 n=79 6

82
4

11

51
46

素材 n=99
資本財・サービス n=94

17

74

29

電気通信サービス n=30

②スコープ別目標設定企業の比率

第三章 気候変動リスク・機会の評価と分析【図表3】新興国企業のGHG排出量と削減目標策定状況

67

100 0
20
40
60
80
100
（％）
（％）
■目標によりカバーされている■目標によりカバーされていない（注）図表1～3に共通で、中央の図の各区分は、以下の範囲で目標設定している企業と定義している。
・スコープ1+2: スコープ1+2。一部、スコープ1またはスコープ2のみも含む。
・スコープ1+2+3 上流のみ: スコープ1+2に加え、スコープ3の上流8カテゴリーの一部または全部。一部、スコープ3の上流のみも含む。
・スコープ1+2+3 下流のみ: スコープ1+2に加え、スコープ3の下流7カテゴリーの一部または全部。一部、スコープ3の下流のみも含む。
・スコープ1+2+3: スコープ1+2に加え、スコープ3の上流と下流のいずれも一部または全部。一部、スコープ3の上流と下流のみも含む。
・スコープ1+2+3 区分不明確：スコープ1+2+3で設定しているが、対象の明記なし。一部、スコープ3のみ設定で、対象の明記なしも含む。
（出所）Reproduced by permission of MSCI ESG Research LLC©2022

GPIF

ESG活動報告 2021

68

第三章 気候変動リスク・機会の評価と分析

ポートフォリオの気温上昇ポテンシャル分析
ここでは、MSCI社 のImplied Temperature

っているまたは下回っているかを求めたのち、最Rise（ITR）を用いた分析をします。対象企業の後に③に①を乗じた上で、科学的知見に基づく

温室効果ガス（GHG）の予測排出量から、温暖Transient Climate Response to Cumulative

化をもたらす可能性がどの程度あるのかを、気温

Emissions (TCRE)ファクター2も乗じることによ

上昇という尺度で評価するものになります。

り、そのGHG排出量推計値を気温上昇という尺

気温上昇ポテンシャルの算定に当たって、①気度に変換しています（図表1）。

候変動に関する政府間パネル（IPCC）が発表す

GPIFポートフォリオ全体での気温上昇ポテンシ

る気温上昇を2℃に抑えるために利用可能なカー

ャルは、国内株式2.7℃、国内債券2.4℃、外国

1

ボンバジェット を、企業の現在の収益額や炭素株式2.7℃、外国債券2.7℃という結果となりまし

強度といった要素に基づく公正な割合で配分しまた（図表1）。いずれの資産においても、予測されす。②企業の現在のGHG排出量及び企業が掲げる気温上昇は2℃を上回っています。資産別の傾るGHG排出削減目標に基づいた将来のGHG予測

向をみると、国内債券の気温上昇ポテンシャルが排出量を推計し、①との差分を排出量ベースで算

相対的に小さく、他の3資産の気温上昇の予測は出します。当該差分を配分されたカーボンバジェ

同程度という結果になりました。

ットで割ることにより、③相対的にどれほど上回【図表1】GPIFポートフォリオにおける気温上昇ポテンシャル
イメージ図（二酸化炭素換算百万トン）
1,200②年間予測GHG排出量

1,000

800

気温上昇ポテンシャル

2.7℃③カーボンバジェット上振れ（①の線より下なら下振れ）

600

国内株式
外国株式
外国債券

400

2.4℃
国内債券

200

①MSCI社2℃予測（年間予算）

0
2020

2030

2040

2050
（年）

（出所）GPIF, Reproduced by permission of MSCI ESG Research LLC ©2022.All rights reserved.

1 カーボンバジェットとは、地球温暖化による気温上昇をある一定の数値に抑えようとした場合、その数値に達するまであとどれくらいGHGを排出してもよいかを示した「上限」
2 1GtのGHG排出量が放出された際に、何度温度上昇に寄与するのかを示したファクター

69

GPIF

ESG活動報告 2021

（図表2）。この分析では、各企業の気温上昇ポテ

り、気温上昇ポテンシャルが高い企業が点在してンシャルに応じて、「1.5℃目標と整合」、「2℃目

いるため、全体では2℃より高い結果となってい標と整合」、「2℃目標と整合しない」、「2℃目標とます（図表3は、国内株式の分布を記載）。

非常に整合しない」の4つの区分に各企業を分類

また、外国株式と外国債券は、国内株式よりもし、各区分に含まれる企業の比率を示していま「1.5℃目標と整合」の比率が大きくなっています。

3

前項のターゲットスコアカード分析では、先進国

なわち「1.5℃目標と整合」または「2℃目標と整企業の削減目標のGHG排出量カバー率が、全体合」に区分される企業の比率の合計は、国内株

的には国内企業より大きい傾向にありました。外式47.7％、国内債券64.2％、外国株式49.3％、

国株式と外国債券の多くは先進国企業が占めてい外国債券50.0％となり、国内債券がやや大きく、ることから、気温上昇ポテンシャルで得られた結他の3資産はほぼ5割程度という結果を得られまし

果と、整合していると言えます。

第二章

す 。気温上昇ポテンシャルが2℃以下の企業、すES
Gに関する取組みない」には、3.2℃超10℃までの広い範囲にわた

第一章

各資産を構成する企業の状況も確認しました

た。ただし、各資産の「2℃目標と非常に整合し【図表2】GPIFポートフォリオにおける気温上昇ポテンシャルのカテゴリー別比率（検証可能データ企業銘柄のみ）
国内株式

14.0

国内債券

11.5

33.7

19.5

外国株式

21.9

30.9

19.8

33.4

25.0

50.0

第三章 気候変動リスク・機会の評価と分析

26.3

0.0

19.0
13.8

29.8

23.7

外国債券



33.3
52.7

活動の効果測定

E
S
G

16.6
75.0

(%)

■1.5℃目標と整合 ■2℃目標と整合 ■2℃目標と整合しない ■2℃目標と非常に整合しない（出所）GPIF, Reproduced by permission of MSCI ESG Research LLC ©2022.All rights reserved.

【図表3】国内株式の気温上昇ポテンシャル企業分布■1.5℃目標と整合

14.0％ 33.7％

1.5℃以下■2℃目標と整合

1.5℃超2℃以下■2℃目標と整合しない

2℃超3.2℃以下■2℃目標と非常に整合しない 3.2℃超脱炭素社会への移行を見据えた企業の動きとその評価

—

33.3％

19.0％

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10（℃）

GPIF

ESG活動報告 2021

（出所）GPIF, Reproduced by permission of MSCI ESG Research LLC ©2022.All rights reserved.
3 当該比率には、評価対象としてカバーされておらず気温上昇ポテンシャル評価がない企業は含まれていない

70

第三章 気候変動リスク・機会の評価と分析

Climate Value-at-Riskを用いたリスクと機会の分析
気候変動に伴う政策の変化や災害による企業価値への影響を測定する手法に、気候バリューア
ットリスク（CVaR: Climate Value-at-Risk）があります。CVaRでは、気候変動による企業価値への「リスク」だけでなく、「機会」についても統合して分析することができます。

気候シナリオ別のCVaR分析
GPIFでは、CVaRを用いてTCFDの提言に沿っ

CVaRは用いる気候シナリオにより結果が大きたポートフォリオの気候変動リスク分析を行ってく異なります。ここでは各シナリオの全体的な傾います。CVaRは、規制強化が行われることで優向を把握するため、2022年3月末時点のポートフ位性が高まる技術の収益機会を示す「技術的機ォリオデータをもとに、「技術的機会」、「政策リス会」、温室効果ガス排出に関する規制等による影ク」、「物理的リスク」を合わせた「総合CVaR」

響を示す「政策リスク」の2つを合わせた「移行を計算しました。そして、
「株式」、
「社債」、
「国債」
、

リスク」と気候変動に伴う自然環境の変化や災害「ポートフォリオ全体」の4つの区分に分けたうえで等の影響による機会及びリスクを合わせた「物理「2050年ネットゼロ達成」、「無秩序なネットゼロ的リスク」の項目から構成されます。

達成」、「2℃未満移行」、「移行遅延」、「各国削

今年度も『2020年度ESG活動報告』に引き続減目標」の5つの気候シナリオごとの分析結果をき、分析モデルの変更を行いました。最も大きな比較しました（図表1）。シナリオの特徴をより分変更としては、気候変動リスクへの金融監督上のかりやすくするために、各シナリオの名称の横に、対応を検討するための中央銀行及び金融監督当MSCIが定義する気温上昇幅を示しています。例

局の国際的ネットワークである「気候変動リスク

えば、「2050年ネットゼロ達成」のシナリオは、等に係る金融当局ネットワーク（以下、NGFS）」

1.5℃の道筋に沿っていることを表します。

が2021年6月に公表した気候シナリオを反映した

無秩序的と区分される「無秩序なネットゼロ達ことです（NGFSの気候シナリオの詳細は、P.54

成」と「移行遅延」は、株式では大きなプラスの参照）。

影響、社債では大きなマイナスの影響がみられ、【図表1】総合CVaRのポートフォリオ別シナリオ比較
（％）
50

45.7

39.7

40
30
20
10
0
-10

6.6

4.0
-3.5

-20
-30

-6.7 -8.7

株式

-18.5

-7.7
-13.2

-3.0 -3.7

GPIF

ESG活動報告 2021

-4.1 -6.6

国債ポートフォリオ全体

社債-8.5 -5.7

無秩序なネットゼロ達成（1.5℃）

移行遅延（2℃）

2050年ネットゼロ達成（1.5℃）

2℃未満移行（2℃）

各国削減目標（3℃）（参考：2020年度ESG活動報告の2℃シナリオ）（出所）GPIF, Reproduced by permission of MSCI ESG Research LLC©2022.

71-3.5 -1.7 -2.9 -1.1 -0.5

それ以外の3シナリオで比較すると、前年度のモ「2℃未満移行」、「各国削減目標」の3シナリオでデルと同様に「社債」は気温上昇が抑制されるシ

比較すると、「政策リスク」は、気温上昇が抑制

ナリオのリスクが大きく、一方で「株式」と「全体」されるシナリオほど、リスクが大きくなることが分では気温上昇が抑制されるシナリオほどリスクがかりました。一方、「技術的機会」は、気温上昇小さくなる傾向が見られました。今年度は初めてが抑制されるシナリオほど、プラスの影響が大き「国債」のCVaR分析も実施しており、「社債」とくなることが 分 かりました。これらの 結 果 は、

概ね同様の特徴が確認できました。なお、「ポー「2050年ネットゼロ達成」のシナリオが、厳格なトフォリオ全体」において、「2020年度ESG活動

気候政策の実施と技術的革新の達成による気温1

上昇抑制のシナリオであることが主な要因と言えタと比較したところ、今年度の「2℃未満移行」

ます。そして、「物理的リスク」もより気温上昇がの△6.6%に対し、△5.7％と大きな差異は見られ抑制されるシナリオでは、リスクが小さくなり、ませんでした。

結果、「総合」も気温上昇が抑制されるシナリオ

CVaRを、「政策リスク」、「技術的機会」、「物理E
S
G

ほど、概ねリスクが小さくなることが分かりまし活動の効果測定次 に、 先 ほどのポ ートフォリオ全 体 の 総 合第二章で計算したデー
報告の2℃シナリオ（AIM-CGE）」

E
S
Gに関する取組み

かりました。
それ以外の「2050年ネットゼロ達成」、

第一章

全体では、プラスの影響が出る結果となりました。

た。

的リスク」の3つのCVaRに区分し、気候シナリオ

各分析結果から、より気温上昇を抑える取組みごとの比較分析をしました（図表2）。無秩序的とは、技術的機会の増加や物理的リスクの低減とい区分される「無秩序なネットゼロ達成」と「移行った結果がもたらされ、ポートフォリオ全体の総遅延」は、「政策リスク」では大きなリスク、「技合的なリスクを減少させる可能性が高いと言えそ術的機会」では大きなプラスの影響がみられ、そうです。

の結果「総合」に、プラスの影響が出ることが分
第三章 気候変動リスク・機会の評価と分析【図表2】シナリオ別CVaR比較
（％）
100

81.1

80
60
40
20

11.1

0
-20
-40
-60

39.7

31.8

-35.6

-20.8

政策リスク

4.0

2.2 0.5-9.4 -2.2 -0.5

-5.8 -7.0 -5.8 -6.6 -8.6

技術的機会
移行遅延
（2℃）

2℃未満移行（2℃）

各国削減目標（3℃）

物理的リスク

総合

2050年ネットゼロ達成（1.5℃）—
を用いたリスクと機会の分析
Climate Value-at-Risk

無秩序なネットゼロ達成（1.5℃）-4.1 -6.6 -8.5

（出所）Reproduced by permission of MSCI ESG Research LLC©2022.

1 AIM-CGE(アジア太平洋統合評価/計算可能な一般均衡)は、日本の国立環境研究所等により開発されたモデル
2 特許スコアの算出他者の特許出願において当該特許が引用された数である「特許前方引用」、当該特許の出願時に引用している他者の特許数である「特許後方引用」、当該特許が出願された国のGDP合計の「市場カバレッジ」、当該特許が関連付けされた数の「Cooperative Patent Classification（CPC）カバレッジ」に基づいて評価。詳細は『GPIF
ポートフォリオの気候変動リスク・機会分析 2021年度ESG活動報告別冊』を参照。

GPIF

ESG活動報告 2021

72

第三章 気候変動リスク・機会の評価と分析

技術的機会：国内株式のスコアの高さが顕著
GPIFの株式・社債のポートフォリオに含まれる企業を対象に、技術的機会の算出に用いられるが突出して高い水準を維持していることがわかりました。

特 許スコアの 分 析を行いました。 分 析 結 果は

特許スコアをセクター別にみると、国内株式とGPIFポートフォリオの各企業への投資額の大きさ

国内社債では自動車メーカーが含まれる「一般消も影響しますが、分析対象時期のポートフォリオ

費財・サービス」セクターが他のセクターに比べは基本ポートフォリオに概ね沿っており、株式にて圧倒的に高い水準となっています。同セクター

ついてはベンチマークからの乖離は大きくないとが保有する特許のスコアとしては「自動車」が最考えられます。特許スコアの算出にあたっては、も高く「エネルギー供給」が続いています。（図企業が保有する低炭素技術特許を集計しており、

表1、3）。一方、外国株式と外国社債では「資そうした特許の増減もスコアに影響する仕組みに

本財・サービス」セクターの特許スコアが最も高2なっています 。前年度と比較すると、構成に大きく「航空機」の特許が貢献しています。「情報技術」

な変化はないものの、特許スコアは全体的に大きセクターでは「情報技術」、「一般消費財・サーく増加しています。とりわけ、国内株式の特許ス

ビス」セクターでは国内と同様に「自動車」の特コアは他の資産よりもさらに大きく増加しており、

許スコアが高いことが示されました（図表2、4）。

国内の自動車やエネルギー供給に関連したスコア【図表1】国内株式ポートフォリオの技術的機会【図表2】外国株式ポートフォリオの技術的機会

一般消費財・サービス

資本財・サービス

資本財・サービス

情報技術

情報技術

一般消費財・サービス

素材

エネルギー

エネルギー

素材

公益事業

通信サービス

通信サービス■情報技術 ■航空機 ■自動車
■エネルギー供給 ■建築 ■太陽光 ■電池

ヘルスケア■化学 ■GHG削減技術 ■製造■石油精製 ■風力 ■ヘルスケア ■産業

生活必需品
不動産

■電気自動車 ■その他

金融
0

2,000

4,000

6,000

8,000

ヘルスケア

■情報技術 ■航空機 ■自動車
■エネルギー供給 ■建築 ■太陽光 ■電池

生活必需品■化学 ■GHG削減技術 ■製造■石油精製 ■風力 ■ヘルスケア ■産業

公益事業
金融

■電気自動車 ■その他

不動産
10,00012,000

0

200

400

600

（加重平均特許スコア）（注）Reprduced by permission of MSCI ESG Research LLC(c)2022（注）Reprduced by permission of MSCI ESG Research LLC(c)2022【図表3】国内社債ポートフォリオの技術的機会【図表4】外国社債ポートフォリオの技術的機会

一般消費財・サービス

資本財・サービス

情報技術

一般消費財・サービス

エネルギー

情報技術

素材

エネルギー

通信サービス

素材

資本財・サービス

ヘルスケア

ヘルスケア

■情報技術 ■航空機 ■自動車
■エネルギー供給 ■建築 ■太陽光 ■電池■化学 ■GHG削減技術 ■製造■石油精製 ■風力 ■ヘルスケア ■産業■電気自動車 ■その他

公益事業
生活必需品
金融
不動産
0

500

1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000（加重平均特許スコア）（注）Reprduced by permission of MSCI ESG Research LLC(c)2022

73

800

GPIF

ESG活動報告 2021

1,000

（加重平均特許スコア）

公益事業■情報技術 ■航空機 ■自動車
■エネルギー供給 ■建築 ■太陽光 ■電池■化学 ■GHG削減技術 ■製造■石油精製 ■風力 ■ヘルスケア ■産業■電気自動車 ■その他

生活必需品
通信サービス
金融
不動産
0

500

1,000

1,500

2,000

（加重平均特許スコア）（注）Reprduced by permission of MSCI ESG Research LLC(c)2022

第一章

政策リスク：全般的に「エネルギー」、「公益事業」、「素材」のリスクの大きさが顕著
策リスクにつき、「①2050年ネットゼロ達成」シ

可能性があり、今回も個別銘柄要因と言えそうで

ナリオに基づく分析を行いました。前年度と同様す。また、スコープ3に着目すると、全体ではスに、
GPIFの保有ポートフォリオのうち「国内社債」、

コープ1と2によるリスクよりも小さい傾向にあるこ「外国社債」、「国内株式」、「外国株式」の4資産とがわかります。これは通常の温室効果ガス排出を主な分析対象とし、各資産の主な業種区分に量であればスコープ3の絶対量が大きいものの、基づき、スコープ1及び2、スコープ3、ならびに、企業の想定負担率を踏まえると必ずしもそうならそれらの合計のリスクを分析しました。また、前ないためです。業種別に見ると「公益事業」、「エ

年度からの変化も確認しています（図表1～4）。

ネルギー」のリスクが大きく、スコープ1・2と同まず国内株式について、スコープ3を含む政策

様の傾向が見られました。
外国株式でも前年度と同様の傾向が見られ「公「公益事業」、化石燃料を採掘する企業などの「エ益事業」、「エネルギー」、「素材」のリスクが大きネルギー」のほか、「素材」のリスクが大きい一い結果となりました。前年度からの変化では、国方で「ヘルスケア」、「通信サービス」、「金融」の内株式と同様に「エネルギー」のリスクが低下しリスクが低くなっており、前年度と同様の傾向がています。
社債について確認すると、株式と同様に、国内

ると「エネルギー」のリスクが4.2％ポイント低下

外ともにリスクの大きい3業種は「公益事業」、「エ

していることがわかります。背景には「エネルギー」

ネルギー」、「素材」となっており、前年度からのの銘柄は、相対的に政策リスクが大きく、個別銘

変化では「素材」のリスクが低下しています。

【図表1】国内株式ポートフォリオの政策リスク（％）

【図表2】外国株式ポートフォリオの政策リスク（％）

ヘルスケア
通信サービス
金融
情報技術
不動産
一般消費財・サービス
生活必需品
資本財・サービス
素材
エネルギー
公益事業

政策リスク
前年度からの変化
CVaR
スコープ１＋２ スコープ３ （％ポイント）
-2.0
-2.5
-2.6
-2.7
-5.2
-12.3
-12.5
-13.2
-38.8
-82.4
-89.3

-1.1
-1.4
-1.1
-1.6
-3.1
-2.7
-7.2
-8.5
-31.7
-40.9
-58.2

-0.9
-1.0
-1.6
-1.2
-2.2
-9.5
-5.3
-4.7
-7.1
-41.5
-31.2

0.1
-0.2
0.1
0.2
0.4
0.3
0.1
-1.7
0.8
4.2
-2.5

（注）前年度からの変化は、同じモデル・シナリオで計算した前年度の政策リスク
CVaRからの変化（出所）Reproduced by permission of MSCI ESG Research LLC©2022.

業種
情報技術
金融
ヘルスケア
通信サービス
不動産
一般消費財・サービス
生活必需品
資本財・サービス
素材
公益事業
エネルギー

第三章 気候変動リスク・機会の評価と分析見られました。各業種の前年度からの変化幅を見

E
S
G

活動の効果測定

リスクCVaR全体を見ると、電力会社などを含む

業種

E
S
G

第二章

柄の変化等によりリスクが年度ごとに大きく動くに関する取組み技術的機会とともに移行リスクを構成する、政政策リスク
前年度からの変化
CVaR
スコープ１＋２ スコープ３ （％ポイント）
-0.9
-1.9
-1.9
-2.3
-2.6
-4.0
-8.3
-9.2
-29.8
-43.1
-45.5

-0.5
-1.3
-1.2
-1.9
-2.1
-1.5
-5.7
-7.7
-23.5
-37.8
-29.7

-0.4
-0.6
-0.7
-0.4
-0.5
-2.4
-2.6
-1.5
-6.3
-5.3
-15.8

0.2
0.1
0.1
0.2
1.0
0.4
0.0
0.1
2.7
2.1
4.3

（注）前年度からの変化は、同じモデル・シナリオで計算した前年度の政策リスク
CVaRからの変化（出所）Reproduced by permission of MSCI ESG Research LLC©2022.

—

業種
金融
通信サービス
不動産
情報技術
ヘルスケア
生活必需品
一般消費財・サービス
資本財・サービス
素材
エネルギー
公益事業

政策リスク
前年度からの変化
CVaR
スコープ１＋２ スコープ３ （％ポイント）
-0.1
-0.1
-0.1
-0.2
-0.3
-1.1
-2.1
-2.3
-17.1
-38.7
-49.4

0.0
0.0
-0.1
-0.1
-0.2
-0.7
-0.2
-2.0
-16.1
-17.4
-47.5

0.0
0.0
-0.1
-0.1
-0.1
-0.4
-1.8
-0.4
-0.9
-21.3
-1.9

0.0
0.0
0.0
-0.1
0.2
-0.3
0.3
-1.2
5.3
0.2
-1.2

（注）前年度からの変化は、同じモデル・シナリオで計算した前年度の政策リスク
CVaRからの変化（出所）Reproduced by permission of MSCI ESG Research LLC©2022.

を用いたリスクと機会の分析
Climate Value-at-Risk【図表3】国内社債ポートフォリオの政策リスク（％）

【図表4】外国社債ポートフォリオの政策リスク（％）
業種
金融
通信サービス
不動産
情報技術
ヘルスケア
生活必需品
一般消費財・サービス
資本財・サービス
素材
エネルギー
公益事業

政策リスク
前年度からの変化
CVaR
スコープ１＋２ スコープ３ （％ポイント）
-0.1
-0.4
-0.1
-0.1
-0.2
-1.5
-1.5
-1.9
-7.7
-9.9
-17.9

0.0
-0.4
-0.1
0.0
-0.1
-1.2
-0.5
-1.8
-6.8
-7.3
-17.3

0.0
-0.1
0.0
0.0
0.0
-0.3
-1.0
-0.1
-1.0
-2.6
-0.5

0.0
0.0
0.2
0.0
0.1
0.8
0.2
1.9
5.7
-1.4
5.7

（注）前年度からの変化は、同じモデル・シナリオで計算した前年度の政策リスク
CVaRからの変化（出所）Reproduced by permission of MSCI ESG Research LLC©2022.

GPIF

ESG活動報告 2021

74

第三章 気候変動リスク・機会の評価と分析

物理的リスク：沿岸洪水のリスクが目立ち、台風のリスクも増加
最後に、GPIFポートフォリオの物理的リスクの3

る自然火災リスクを決定しています。

分析 を行います。物理的リスクでは、洪水や猛また、今年度はNGFSの複数シナリオに基づく

暑など気候変動による異常気象を原因とした資産分析も試みました。具体的には「2050年ネットの損害や生産性の低下に伴う企業収益の減少にゼロ達成」、「2℃未満移行」、「移行遅延」、「各加え、それらによる企業収益の増加の可能性も含

国削減目標」の4つのシナリオになります（各シんで分析しています。例えば気温上昇による寒冷

ナリオの詳細はp.54参照）。

地での稼働率向上や暖房コスト削減などは、物理的リスクの分析結果がプラスとなります。

本節では、最初に4つのシナリオによるリスクを
資産ポートフォリオごとに、各自然災害で比較し今年度は、リスク分析対象である自然災害に、ました（図表1～4）。ほぼ全ての自然災害におい新たに「河川の水位低下」と「自然火災」を追て、どの資産ポートフォリオでも同じ傾向が見ら

加しています。
「河川の水位低下」では、河川近れ、著しい差ではないものの「各国削減目標」、

くの発電所が河川の水位低下リスクにさらされて「移行遅延」、「2℃未満移行」、「2050年ネットゼ

いると仮定し、水量減少とそれに伴う電力損失発ロ達成」の順でリスクが小さくなっていることがわ

生のモデルを用いて、コストの変化を推計します。

かりました。すなわち、気候変動に対してより高「自然火災」では、気象条件、発火確率、特定のい目標を達成するための取組みが進むほど、ポー場所に及ぼす影響確率、火災継続時間、火災に

トフォリオの資産クラスごとの物理的リスクが小さよる資産被害といった要素を推定し、資産に対すくなる傾向がうかがえます。

【図表1】国内株式ポートフォリオのシナリオ別物理的リスク【図表2】外国株式ポートフォリオのシナリオ別物理的リスク

合計

寒波

大雪

豪雨

自然火災

強風

河川洪水

台風

（％）

1

4

0

0

-1

-4

-2

-8

-3

-9.2
-10.4

-12

-11.0

■2050年ネットゼロ達成 ■2℃未満移行■移行遅延 ■各国削減目標

-16

-2.8
-3.2

-4
-13.3

-3.4

■2050年ネットゼロ達成 ■2℃未満移行■移行遅延 ■各国削減目標

-5

-4.4

（出所）Reproduced by permission of MSCI ESG Research LLC©2022.

（出所）Reproduced by permission of MSCI ESG Research LLC©2022.

【図表3】国内社債ポートフォリオのシナリオ別物理的リスク【図表4】外国社債ポートフォリオのシナリオ別物理的リスク

合計

大雪

寒波

自然火災

河川洪水

強風

台風

豪雨

0.2

0

0.0

-2

-0.2

-4

-3.5

-4.3

■2050年ネットゼロ達成 ■2℃未満移行■移行遅延 ■各国削減目標（出所）Reproduced by permission of MSCI ESG Research LLC©2022.

-0.3

-0.4

-4.6

-6

-6.0

-0.6

■2050年ネットゼロ達成 ■2℃未満移行■移行遅延 ■各国削減目標

ESG活動報告 2021

-0.4

（出所）Reproduced by permission of MSCI ESG Research LLC©2022.

3「物理的リスク」と表記しているが、本文記載の通り、企業収益に対する正の影響と負の影響をネットしている。

GPIF

河川水位低下

猛暑

（％）

2

-8

沿岸洪水

合計

豪雨

自然火災

大雪

寒波

河川洪水

強風

河川水位低下

猛暑

台風

沿岸洪水
（％）

75

河川水位低下

猛暑

沿岸洪水

合計

豪雨

寒波

自然火災

大雪

強風

河川洪水

河川水位低下

台風

猛暑

沿岸洪水
（％）

-0.4

-0.5

づく物理的リスクについて、ポートフォリオの資産りました。そのため、北米及び東南アジア地域のクラスごとにセクター別分析を行いました（図表5

リスクが全体的に増加しています。なお、
「沿岸洪

～8）
。政策リスクとは異なる傾向が前年度に引き水」についても、洪水防御データの改善により、続き確認されています。まず、国内株式ポートフ

都市部とそれ以外の地域のリスクモデルの差別化

ォリオでは「公益事業」や「エネルギー」のリス等がなされていますが、これらの影響は限定的でクが大きいことは政策リスクと同様ですが、次いです。

前年度にリスクの大きかった「金融」は物理的リ

ネルギー」、「素材」のリスクが大きく、外国社債

スクが比較的低い企業への投資比率が増加したこ

ポートフォリオでは「生活必需品」、「不動産」、「一とにより、リスクが縮小しています。外国株式ポー

般消費財・サービス」のリスクが大きいという異トフォリオでも、国内株式ポートフォリオと同様になる傾向が見られました。全般的に「沿岸洪水」「公益事業」、「エネルギー」、「不動産」のリスクのリスクが大きく、外国社債ポートフォリオの「生が大きいことがわかります。これらの要因のほと活必需品」では、「豪雨」のリスクが著しく大きんどは「沿岸洪水」、「台風」、「猛暑」によるもの

い結果になりました。
「豪雨」は「生活必需品」

です。前年度は「台風」のリスクは相対的に大きの構成要素の1つである小売業でリスクが大きくくありませんでしたが、今年度の分析では台風のなる係数が設定されており、該当銘柄が相対的にハザードモデルの脆弱性要素を更新したことによ

多い等の要因が考えられるかもしれません。

【図表5】国内株式ポートフォリオのセクター別物理的リスク【図表6】外国株式ポートフォリオのセクター別物理的リスク
公益事業
エネルギー

不動産

不動産

素材

金融

資本財・サービス
生活必需品
一般消費財・サービス
金融
通信サービス
ヘルスケア
情報技術
-120

素材
生活必需品

■沿岸洪水 ■寒波

資本財・サービス■河川洪水 ■猛暑
■豪雨

■河川水位低下■大雪■台風

通信サービス
一般消費財・サービス
ヘルスケア■自然火災 ■強風

-100

-80

情報技術

-60

-40

-20

0

20

-7

■沿岸洪水 ■寒波
■河川洪水 ■猛暑
■豪雨

■河川水位低下■大雪■台風■自然火災 ■強風

-6

-5

-4

（加重平均物理的リスクCVaR、
％）

-3

-2

-1

0

1

（加重平均物理的リスクCVaR、％）（出所）Reproduced by permission of MSCI ESG Research LLC©2022.

（出所）Reproduced by permission of MSCI ESG Research LLC©2022.

【図表7】国内社債ポートフォリオのセクター別物理的リスク【図表8】外国社債ポートフォリオのセクター別物理的リスク
生活必需品
不動産

素材

一般消費財・サービス

生活必需品

公益事業
金融

資本財・サービス
ヘルスケア
一般消費財・サービス
金融
通信サービス
情報技術-14—を用いたリスクと機会の分析
Climate Value-at-Risk

公益事業
エネルギー

不動産

第三章 気候変動リスク・機会の評価と分析

公益事業
エネルギー

E
S
G

活動の効果測定

国内社債ポートフォリオでは「公益事業」、「エ第二章「不動産」のリスクが大きくなっています。一方、ES
Gに関する取組みり、実被害に近いかたちで評価ができるようにな

第一章

続いて「2050年ネットゼロ達成」シナリオに基通信サービス■沿岸洪水 ■寒波

資本財・サービス■河川洪水 ■猛暑
■豪雨

■河川水位低下

■大雪

■台風

素材
エネルギー
情報技術

■自然火災 ■強風

-12

-10

-8

ヘルスケア
-6

-4

-2

0

2

（加重平均物理的リスクCVaR、％）（出所）Reproduced by permission of MSCI ESG Research LLC©2022.

-2■沿岸洪水 ■寒波
■河川洪水 ■猛暑
■豪雨

■河川水位低下■大雪■台風■自然火災 ■強風

-1.5

-1

-0.5

0

0.5

（加重平均物理的リスクCVaR、％）（出所）Reproduced by permission of MSCI ESG Research LLC©2022.

GPIF

ESG活動報告 2021

76

第三章 気候変動リスク・機会の評価と分析

Climate Value-at-Riskを用いた国債ポートフォリオの分析
気候変動に関するリスクが国債価格に与える影響を考慮することは極めて難しく、気候変動による移行リスクや物理的リスクへの対応から生じる財政負担等を勘案すると、気候変動リスクが金利上昇を通じて、GPIFの国債ポートフォリオに影響を及ぼす可能性もあります。

Climate Value-at-Riskを用いた国債ポートフォリオの分析
本節では、「国債」に係る気候変動リスクにつ続いて、①と同様の方法で、②分析対象国の各

いて、CVaRを用いて分析を行います。国債価格

シナリオ別に30年先までのイールド・カーブを作の構成要素である金利が、気候変動に対応する成します。

様々なシナリオにおいて、どのように変化するの

その後、①と②を比較して、ベースシナリオかかを基礎とし、気候変動による国債への影響を分ら各シナリオに移行したと仮定した場合に、どの析しています。

程度金利予測値が変化するのかを示す③イール

分析の前提として、NGFSによるフレームワー

ド・カーブ・ショックを推定します。次に、③をク及びシナリオに基づく30年先までの金利予測値

用いて、④対象となる各国債銘柄の価格を算出しを利用しています（図表1）。まず、①気候変動のます。そして、④と同銘柄の現在の価格を比較す

影響を考慮しないシナリオの金利予測値を利用ることで、どの程度リターンが増減するかを示しし、分析対象国のベースシナリオとなる30年先まました（図表1）。なお、各シナリオにおける物理でのイールド・カーブを作成します。次に、ベー的リスクには、気候パターンの変化のような慢性

スシナリオと比較するシナリオとして、NGFSの6的な影響は一定程度考慮されているものの、異常つのシナリオのうち次の5つのシナリオ「2050年

気象による災害のような急性的なものは考慮されネットゼロ達成」、「2℃未満移行」、「無秩序なネていません。

ットゼロ達成」、「移行遅延」、「各国削減目標」

上記の分析手法を用いて、2022年3月末の国を利用します（各シナリオの内容は、P.54参照）。

債ポートフォリオの国別CVaRを算出し、比較し【図表1】国債CVaR計算イメージ図
4.00％

2050年ネットゼロ達成
金利予測データ

3.50％

2.50％

長期金利

3.00％
2.00％

1.00％

短期金利

1.00％

0.50％

0.50％
0

5

10

15

年/満期

20

25

30

ベースシナリオ
金利予測データ

0.00％

0

5

10

15

年/満期

20

25

30

①ベースシナリオ
イールド・カーブ

3.00％

3.50％

長期金利

2.50％

2.00％

2.00％

短期金利

0.50％

1.00％

2.00％

0.80％

1.50％

0.60％

1.00％

0.40％

0.50％

0.20％
0

5

変換

0

5

10

15

年/満期

0.50％
20

25

30

0.00％

ESG活動報告 2021

10

15

年/満期

20

25

0.00％

30

推定

ポートフォリオ

0

5

10

15

年/満期

20

25

イールド・カーブ・ショックを用いて、市場価値への影響を測定。
④国債のClimate Value-at-Risk（％）

0

5

10

15

年/満期

20

25

30

（出所）GPIF, Reproduced by permission of MSCI ESG Research LLC©2022.

GPIF

2.50％

1.00％

1.00％

77

1.20％

1.50％

1.50％

③イールド・カーブ・ショック

3.00％

0.00％

2.50％

3.00％

0.00％

変換

1.50％

1.50％

4.00％

イールド・カーブ・ショックの推定過程

2.00％

2.50％

0.00％

②2050年ネットゼロ達成
イールド・カーブ

3.00％

-4

-3

-2

-1

0

30

8区分で比較しています。
「2050年ネットゼロ達

カーブ・ショックの比較を行いました（図表3）。

成」では、カナダ、米国、イギリスのCVaRが相イールド・カーブ・ショックは、ベースシナリオと対的に大きく算定されています。
「無秩序なネット

気候シナリオの金利差から推定されるため、各年ゼロ 達 成 」と「 移 行 遅 延 」では、イギリスの限における金利差を比較することができます（図CVaRが相対的に著しく大きく、次いでカナダの表1）。米国は満期までの期間が1年の場合に、相CVaRも大きくなっています。ただし、国債CVaR

対的にイールド・カーブ・ショックが大きくなっては、保有銘柄への投資の平均的な回収期間であいます。これは、「2050年ネットゼロ達成」シナ

るデュレーションによる影響を受けます。すなわ

リオの現在に近い期間において、米国の物価上昇

ち、イールド・カーブ・ショックの大きさが同じ率が相対的に高くなると想定されていることが要であれば、デュレーションが長い国債であるほど、因です。同様の傾向は、イギリスにも見られまし

CVaRのマイナスインパクトが大きくなる可能性がた。一方で、その他の国は、満期までの期間が1あります。ただし、価格リスクは国債のデュレー

年の場合は、最もイールド・カーブ・ショックがションと満期におけるイールドショックの大きさと小さくなる傾向が見られました。日本においては、

いう2つの要素によって引き起こされることに留意

全体的に他の国よりもイールド・カーブ・ショック

する必要があります（例えば「2050年ネットゼロ

が小さい結果となっています。

達成」シナリオでは、一部の国ではより短期に次にイールド・カーブ・ショックがもたらす国

イールド・カーブ・ショックが大きくなることがあ

債価格への影響も推計しました（図表4）。こちら

ります）。

は簡便的に、各満期のゼロクーポン債を想定し、

E
S
G

イールド・カーブ・ショックの満期までの期間の第三章 気候変動リスク・機会の評価と分析

上記の観点から、「2050年ネットゼロ達成」シ

E
S
G

活動の効果測定10年（長期）、25年（超長期）の3つのイールド・

第二章

ドイツ、イタリア、カナダ、ポートフォリオ全体のに関する取組み

ナリオのもと、満期までの期間が1年（短期）、

第一章

ました
（図表2）
。
日本、フランス、米国、イギリス、影響を概算し、国債価格の下落率を推計しています。図表4では、カナダの満期までの期間が25年【図表2】各国のシナリオ別国債CVaR
日本の国債価格の下落率が16.1%と、最も下落していフランス

ることがわかります。このシナリオにおいて、満期

米国までの期間が25年の金利差はカナダが最も大きイギリス

く、割り引く年数が長いことが要因です。この簡

ドイツ便的なシミュレーションから、特定の気候シナリ

イタリア
カナダ
ポートフォリオ全体

オの下では、満期までの期間が長い国債は、より■2050年ネットゼロ達成■2℃未満移行■無秩序なネットゼロ達成■移行遅延 ■各国削減目標-9.0 -8.0 -7.0 -6.0 -5.0 -4.0 -3.0 -2.0 -1.0

大きな価格リスクに曝されると言えるかもしれま
0.0（％）せん。

（出所）GPIF, Reproduced by permission of MSCI ESG Research LLC©2022.

—【図表4】国債価格下落率（満期までの期間が1年、10年、25年）国別比較

（％）

（％）

1.0

0

0.8

-5

0.6
-10
0.4

フランス
-0.2

-2.6
-4.9

米国

イギリス ドイツ イタリア カナダ
-2.5

-3.2
-5.7
-8.4

-0.2

-0.5

-0.9

-0.2

-3.1
-5.7

平均
-0.1

-0.2

-3.1

-3.2
-6.8

-7.5

-6.4

-9.7

-10.1

-15

0.2
0.0

日本

-0.1

を用いた国債ポートフォリオの分析
Climate Value-at-Risk【図表3】イールド・カーブ・ショック（満期までの期間が1年、10年、25年）国別比較

-16.1

日本

フランス

米国

イギリス ドイツ イタリア カナダ

平均■1年 ■10年 ■25年（注）平均は、上記7か国を含む46の国と地域の単純平均（出所）GPIF, Reproduced by permission of MSCI ESG Research LLC©2022.

-20■1年 ■10年 ■25年（注）平均は、上記7か国を含む46の国と地域の単純平均（出所）GPIF, Reproduced by permission of MSCI ESG Research LLC©2022.

GPIF

ESG活動報告 2021

78

第三章 気候変動リスク・機会の評価と分析

SDGsへの整合性の評価
本節では、GPIFのポートフォリオの構成企業（以下、構成企業）が、国連が定めるSustainable
Development Goals（以下、SDGs）にどの程度整合的かどうかについて、評価しました。

SDGsへの整合性の評価
前節までは、気候変動に伴う「リスク」や「機会」の分析を行いましたが、本節では、気候変動に限定せずに国連が定めるSDGsの17の目標に対して、GPIFの株式ポートフォリオがどの程度整合的か、評価します。
本節におけるSDGsへの整合性は、構成企業ごとに、MSCI社のSDGアラインメントに基づき評価されています。具体的には、SDGsの目標別に、各企業の製品・サービスのプラスの影響、製品・サービスのマイナスの影響、事業活動のプラスの影響、事業活動のマイナスの影響という4つの要素を把握します。そして、それらの結果を集計して、その影響を－10から＋10までのスコアで算定します。さらに、スコアに応じて、「非常に整合的」、【図表1】国内株式ポートフォリオのSDGsへの
整合性評価
SDGs 1 貧困をなくそう
SDGs 2 飢餓をゼロに
SDGs 3 すべての人に健康と福祉を
SDGs 4 質の高い教育をみんなに
SDGs 5 ジェンダー平等を実現しよう
SDGs 6 安全な水とトイレを世界中に
SDGs 7 エネルギーをみんなに そしてクリーンに
SDGs 8 働きがいも経済成長もSDGs 9 産業と技術革新の基盤をつくろう
SDGs 10 人や国の不平等をなくそう
SDGs 11 住み続けられるまちづくりを
SDGs 12 つくる責任 つかう責任
SDGs 13 気候変動に具体的な対策を
SDGs 14 海の豊かさを守ろう
SDGs 15 陸の豊かさも守ろう
SDGs 16 平和と公正をすべての人に
SDGs 17 パートナーシップで目標を達成しよう-5 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45（％）

「整合的」
、
「中立的」
、
「整合的でない」、「非常に整合的でない」の5つのカテゴリーで評価しています。上記手法により分析・集計した結果に基づき、■非常に整合的でない ■整合的でない ■整合的 ■非常に整合的（出所）GPIF, Reproduced by permission of MSCI ESG Research LLC ©2022.

国内株式及び外国株式の構成企業が、SDGsの目
標別に、各カテゴリー（「中立的」を除く）にどの程度該当しているかを示しました（図表1、2）。
SDGアラインメントの結果を比較すると、目標別にいくつかの特徴があることが判明しました。
まず、「SDGs 5 ジェンダー平等を実現しよう」に「整合的」である企業の比率は、国内株式の構成企業の約11％であるのに対し、外国株式の構

SDGs 1 貧困をなくそう
SDGs 2 飢餓をゼロに
SDGs 3 すべての人に健康と福祉を
SDGs 4 質の高い教育をみんなに
SDGs 5 ジェンダー平等を実現しよう
SDGs 6 安全な水とトイレを世界中に
SDGs 7 エネルギーをみんなに そしてクリーンに成企業は約42％と、国内株式を大きく上回ってい

SDGs 8 働きがいも経済成長もます。これは、外国企業のジェンダー平等への積

SDGs 9 産業と技術革新の基盤をつくろう

極的な取組みが反映された結果だと思われます。
同様に、「SDGs 8 働きがいも経済成長も」に「整合的」である企業の比率も、国内株式の構成企業の約19％であるのに対し、外国株式の構成企業
は約30％と、国内株式を大きく上回っています。
また、その他の目標についても「整合的」と「非79【図表2】外国株式ポートフォリオのSDGsへの
整合性評価

SDGs 10 人や国の不平等をなくそう
SDGs 11 住み続けられるまちづくりを
SDGs 12 つくる責任 つかう責任
SDGs 13 気候変動に具体的な対策を
SDGs 14 海の豊かさを守ろう
SDGs 15 陸の豊かさも守ろう
SDGs 16 平和と公正をすべての人に
SDGs 17 パートナーシップで目標を達成しよう-5 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45（％）

常に整合的」に分類される企業を合わせると、そ■非常に整合的でない ■整合的でない ■整合的 ■非常に整合的の割合は、国内株式の構成企業は外国株式の構（出所）GPIF, Reproduced by permission of MSCI ESG Research LLC ©2022.

GPIF

ESG活動報告 2021

「整合的でない」と「非常に整合的でない」に分が多い状況ですが、特に国内企業にその傾向が類される企業を合わせると、多くの目標におい

強く、このことは、これからの企業の取組により、て、国内株式の構成企業は外国株式の構成企業

SDGsに整合していく伸びしろが大きいと捉えるこよりも少ない傾向がみられました。

とができるかもしれません。

E
S
Gに関する取組み

国内株式、外国株式ともに「中立的」な企業

第一章

成企業よりも少ない傾向が見られました。一方、

Column

E
S
G

その企業の事業に基づく大気汚染による金額的なイン
パクトが算定されます。
各構成要素の金額的なインパクトから、「自然資本」の金額的なインパクトが集計され、該当するSDGsの目標別に按分されます。例えば、「自然資本」の金額的なインパクトは、SDGsの目標3、6、11～15のいずれか該当するものに按分されます。
ある企業の金額的インパクトの例を紹介します。
SDGsの目的別に、ポジティブなインパクト、ネガティ
ブなインパクトが示されています（図表3）。また、当該企業については、「SDGs 7 エネルギーをみんなにそしてクリーンに」及び「SDGs 8 働きがいも経済成
長も」では、ポジティブ、ネガティブの両方のインパクトが推計されています。
この結果は、企業活動がSDGsにもたらす影響が、いずれかのインパクトをもたらすものだけとは限らないという示唆を与えています。冒頭に述べた通り、まだGPIFのポートフォリオ全体等大きな単位での分析に使える段階にはありません。しかし、個別の企業の事例からでも得られる示唆もあり、SDGsと企業の関係性を金額的インパクトで算出することは、今後も注目していきたい取組みです。

活動の効果測定第三章 気候変動リスク・機会の評価と分析

本節では、SDGsへの整合性という観点から評価しましたが、GPIFのみならず投資家には、SDGsの各目標に対する企業活動の影響を、金額的な尺度を用いて、インパクト（以下、SDGsインパクト）を測定したいというニーズがあります。そのニーズに対して、解決策を提示しようという試みもありますが、現時点では、分析対象企業数が少ないこと等もあり、ポート
フォリオ全体の傾向等を検証するにはまだ課題が多い
状況です。従って、本報告書においては、ポートフォ
リオ全体の評価は行わず、現在行われている挑戦的な取組みについて、簡単な事例紹介を行いたいと思います。
「SDGsインパクト」という分析では、「自然資本」「、人的資本」、「人工資本」の3区分で金額的インパクトを集計しており、例えば自然資本であれば、「GHG排出量」や「大気汚染」等で構成されています。
構成要素ごとに集計データ等が異なるため、具体的な計算方法は、「大気汚染」を例に説明します。始めに、風力・風向き、硫黄酸化物等の各大気汚染物
質排出量といったデータから、評価の基礎となるデー
タを出力します。その後、人口密度や大気汚染に基づく病気に係るコストといったデータと合わせることで、第二章

SDGsの各目標に対する企業活動の金
額的インパクト【図表3】目標別SDGsインパクト例
SDGs 1 貧困をなくそう
SDGs 2 飢餓をゼロに
SDGs 3 すべての人に健康と福祉を
SDGs 4 質の高い教育をみんなに
SDGs 5 ジェンダー平等を実現しよう
SDGs 6 安全な水とトイレを世界中に
SDGs 7 エネルギーをみんなに そしてクリーンに
SDGs 8 働きがいも経済成長もSDGs 9 産業と技術革新の基盤をつくろう
SDGs 10 人や国の不平等をなくそう
SDGs 11 住み続けられるまちづくりを
SDGs 12 つくる責任 つかう責任
SDGs 13 気候変動に具体的な対策を
SDGs 14 海の豊かさを守ろう
SDGs 15 陸の豊かさも守ろう
SDGs 16 平和と公正をすべての人に
SDGs 17 パートナーシップで目標を達成しよう

SDGsへの整合性の評価-1,000—■ネガティブインパクト ■ポジティブインパクト

-500

0

500

1,000
（100万米ドル）（出所）GPIF, Reproduced by permission of ©2022 MSCI ESG Research LLC/©GIST Impact

GPIF

ESG活動報告 2021

80

Column

気候変動対策に貢献する事業に関する分析「カーボンニュートラルの実現に向けた官民の動向

この分類に基づき、MSCI ACWI構成銘柄の企業動対応への取組みが進んでいます。企業の取組みをを対象に、企業の事業収益に対するグリーン収益の評価する上で、企業の事業活動がどの程度気候変動割合（以下、グリーン収益比率）を分析しました。

対策に貢献しているのか把握することは重要といえま

各企業のグリーン収益比率を国別及びTier別に時価す。FTSE Russelでは、気候変動対策に貢献するグ

総額加重平均し、グリーン収益比率を算出しました

リーン事業収益（以下、グリーン収益）を独自に定（図表2）。G7を対象にみると、グリーン収益比率は

義し、Green Revenues Classification System（以最も高い国のドイツで13％程度でした。ドイツは下、グリーン・レベニュー分類）という分類法で上Tier1とTier2の割合が高くなっています。日本のグ

場企業のグリーン収益を測定しています。この分類でリーン収益比率は10%程度で、Tier1の割合が高くなは、グリーン収益に該当する事業活動を10のグリーっています。これは、日本の自動車関連メーカーがンセクター（電力発電、環境資源、輸送機器、食強みを持つ（ストロング）ハイブリッド車関連の売り

糧・農業等）に分類し、さらに64のサブセクター、

上 げ が 現 状Tier1とされているためです。ただし、133のマイクロセクターに細分類しています。また、

EUではハイブリッド車をグリーン収益ではないとみ企業の事業活動について、マイクロセクターレベルでなす動きがあり、今後評価が変わる可能性がある点

環境へのポジティブな影響度合いを評価し、評価のには留意が必要です。

高い順からTier1、Tier2、Tier3としています。例え

本分析は、企業の情報開示が限定的であるため、

ば、電力発電セクターでは、環境上の利点が顕著で開示が不足している場合は追加の非収益データによ明確であると定義するTier1に、風力、太陽光が分って収益を見積もって補足をしていますが、限られた類されています。一方、環境上への利点はTier1より範囲での分析であることに留意が必要です。気候変限 定されるもののプラスの影 響があると定 義する

動が企業にもたらす収益機会を把握するためにも、

Tier2にはバイオガスが分類されています。また、環企業のグリーン収益に関する情報開示が増え、グ境上の利点はあるものの潜在的にマテリアルな環境

リーン経済が企業にもたらす機会への理解が進むこ

リスクを 伴う等、 全 体としてニュートラルとするとが期待されます。

【図表1】電力発電セクターにおけるグリーン・レベニュー分類【図表2】国別のグリーン収益比率

セクター

サブセクター
バイオ燃料

熱電併給

電力発電

化石燃料
地熱
水力
原子力
海流・潮流
太陽光
廃棄物発電
風力

マイクロセクター
バイオ燃料（一般）
バイオガス
バイオマス（Grown）
バイオマス（廃棄物）
熱電併給 ( 一般 )
熱電併給 ( バイオマス )熱電併給 ( 再生 )熱電併給 ( ガス )化石燃料（一般）
クリーン化石燃料
地熱
水力（一般）
大型水力
小型水力
原子力（一般）海流・潮流（一般）
太陽光（一般）
廃棄物発電（一般）
風力（一般）（注）Green Revenues Classification System (GRCS)による分類（出所）FTSE RussellよりGPIF作成

81

Tier3には原子力が分類されています（図表1）。

分析」（P.59～64）で示したように、企業の気候変

GPIF

ESG活動報告 2021

Tier
Tier3
Tier2
Tier3
Tier2
Tier2
Tier1
Tier1
Tier2
―
Tier1
Tier1
Tier2
Tier2
Tier1
Tier3
Tier1
Tier1
Tier1
Tier1

14%
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%

ドイツ

日本 フランス 米国

カナダ

英国 イタリア■Tier 1 ■Tier 2 ■Tier 3（注）MSCI ACWI構成銘柄は2021年度末時点、G7のみ表示（出所）FTSE RussellよりGPIF作成

第一章

編集後記
～「分析の高度化と読みやすさの両立」と「分析の幅の広がり」 が課題～

年々高度化しており、国民の方々など、ステーク（2018年）にESG活動報告を初めて刊行してかホルダーの皆様には、理解しにくい内容になってら、本稿で5冊目となりました。ESG活動報告のいるのではないかと思っています。分析の高度化作成を始めた動機は、ESG投資の効果は短期的と読みやすさの両立は今後の大きな課題です。今な投資パフォーマンスだけでは測ることができず、後はYouTubeなども活用して、分かりやすい情投資の効果を測るためには、リスク・リターン面

報の発信を進めていきたいと思います。
GPIFは、社会的インパクトの創出を目的としえたからです。また、ESG投資については、投資

た投資は行っていませんが、投資行動の結果、ど手法やESG評価手法が確立されているとは言えのような副次的効果が生まれているのかについず、投資開始後も不断の見直しを行う必要があるて、関心を持つ方が増えています。本稿では国内とも考えました。

インフラ投資の再生可能エネルギー案件で、どの数十年先を見据えた投資を行うGPIFにとって、程度温室効果ガス排出量の削減効果があるのか

ESG指数採用後の約5年は投資の初期段階と言えを初めて開示しましたが、ポートフォリオ全体のますが、この間の投資パフォーマンスやポートフ

ごく一部に過ぎません。このような分析を徐々にォリオのESG評価の改善には一定の成果が出始増やしていきたいと考えています。
今後、日本においては、人的資本に関する情では、ESG評価会社や指数会社、委託先運用会

報を有価証券報告書で開示することが義務化され社のご尽力により、ESG評価対象企業の拡大、る見通しです。企業側の情報開示が質と量の両面

ESG評価手法の改善、指数会社の指数ガバナンで充実することになれば、その情報をしっかり活

スの強化などについても前向きな動きがみられま

かすことが投資家側に求められます。投資家がそす。これらの動きが定着するよう、GPIFのESGの情報をしっかり活用してこそ、企業側の情報開チームとして引き続き関係者と協力してまいりた

示のインセンティブにも繋がり、資本市場に好循

いと思います。

環が生まれます。GPIFとしては、E（環境）に関する情報開示や分析と比べて、取り組みが遅れて観点では悩みもあります。今回の分析から、中央

いたS（社会）やG（ガバナンス）についても、—銀行がストレステストに使用している客観性の高

情報開示の幅や分析の深さの面で改善していきたいシナリオに基づいて、ポートフォリオの気候変いと考えています。

編集後記

一方、ESG活動報告における情報開示という第三章 気候変動リスク・機会の評価と分析

めています。GPIFの投資行動の直接的影響以外


E
S
G

活動の効果測定での評価に加えて、多面的な評価が必要だと考第二章

ESG指数に基づくパッシブ運用を開始した翌年に関する取組みE
S
G

動リスク・収益機会について、株式、社債、国債の全てを同じ尺度で分析できるようになったことは大きな成果です。その一方で、分析手法は

ESG活動報告編集責任者（ESGチームヘッド）
塩村

GPIF

賢史

ESG活動報告 2021

82

2021 年度業務概況書

ESG 図解ディスクレーマー
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ESG活動報告 2021

投資原則

1
2

年金事業の運営の安定に資するよう、専ら被 保 険 者の利 益のため、長期的な観点から、年金財政上必要な利回りを最低限のリスクで確保することを目標とする。

資産、地域、時間等を分散して投資することを基 本とし、短期的には市場価格の変動等はあるものの、長い投資期間を活かして、より安定的に、より効 率 的に収益を獲得し、併せて、年金給付に必要な流動 性を確 保 する。
基本ポートフォリオを策定し、資産全体、各資 産クラス、

3各運用受託機関等のそれぞれの段階でリスク管 理を行うとともに、
パッシブ運用とアクティブ運用を併用し、ベンチマーク収益率（市場平均収益率）を確 保しつ つ 、
収益を生み出す投資機会の発掘に努める。
投資先及び市場全体の持続的成長が、

4

運用資産の長期的な投資収益の拡大に必要であるとの考え方を踏まえ、被保険者の利益のために長期的な収益を確 保 する観 点から、財務的な要素に加えて、非財務的要素である
ＥＳＧ（環境・社会・ガバナンス）を考慮した投資を推 進 する。

5

長期的な投資収益の拡大を図る観点から、投資先及び市場全体の長期志向と持続的成長を促 す 、
スチュワードシップ責 任を果たすような様々な活動（ＥＳＧを考慮した取組を含む。）を進める。

GPIF Homepage

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