論稿

予想外の事象に直面する企業の企業評価を決定づける要因

─移転価格税制適用企業を題材に
コーポレート・ガバナンスのあり方を探る─
Important factors of corporate valuation during a risk event- An evidence about Transfer pricing taxation application in Japan -大沼宏（東京理科大学）

Hiroshi Ohnuma, Tokyo University of Science櫻田譲（北海道大学）

Yuzuru Sakurada, Hokkaido University
論文要旨
本稿は移転価格税制（transfer pricing taxation: TPT）の適用を受けた企業を題材に、そうした予想外の事象に直面する企業の企業価値評価に影響を与えるものは何かを実証的に分析することを目的としている。TPT とは、企業が国外の関連会社との取引に係る移転価格を通じて所得を海外へ移転することに対処する税制であり、わが国では、租税特別措置法第66条の４に基づいて執行されている。TPT の適用を受ける企業は、課税庁による再計算によって追徴課税のリスクが高まるため、企業評価は概して低くなる。反面、特定の企業だけその評価に TPT 適用の影響が及ばないものもある。
本研究の分析の結果は、TPT適用のような予想外の事象に備えたコーポレート・ガバナンス（CG）のあり方を示唆する。
分析の結果、役員持株比率と累積超過収益率 CAR との間には上に凸の非線形関係が発見される。さらに役員持株比率とCAR は２次関数の関係が推測され、このことから予想外の事象に直面する企業としての最適な役員持株割合は極値である５％前後であると考えられる。
Keyword：アラインメント効果、エントレンチメント効果、CAR、非線形関係

SummaryThis research focuses on the application of transfer pricing taxation as one of risk events. Transfer pricing taxation (TPT)system is explained as a prevention tool for transfer pricing manipulation. This study investigates which factors take effecton the corporate valuation, using a sample of Japanese companies which are applied by TPT accidentally. In this research,
we put emphasis on the function of corporate governance for the preparation on a risk event. In addition, we attempt toreveal the condition for the corporate governance structure if firms would face such an unexpected event as TPT inspection.
As a result of our examination, we find that directors' shareholding ratio (DSR) is statistically significantly associated with the
cumulative abnormal rate of return (CAR). We also find that the relation is hump-shaped and on the certain point, negative
hump-shaped. This result implies the relation between DSR and CAR is cubic-function shaped. Given the evidence of the
cubic function relationship, we view about 5 % of DSR as an optimal ratio for the firms facing an emergency situations,which indicates how the corporate governance should be structured.

連絡先：大沼 宏 〒102-0071 東京都千代田区富士見1-11-2 東京理科大学経営学部
電話：03-3288-2532 Email：hiroshi̲onuma@rs.tus.ac.jp– 83 –

年報 経営ディスクロージャー研究

2016年３月

第14号

クの背景には CG の機能低下が考えられ、このこ

１．はじめにとが企業価値の低下を引き起こすと我々は考え企業にとって不意の事象に襲われたときの評価る。さらに投資家は TPT 適用企業に対する評価はいかなるものとなるのか。そのとき企業評価をについて、役員持株比率の多寡が企業評価に影響押し上げるもの、あるいは押し下げるものは、企を及ぼすと考え、その保有比率の変化と企業価値業に内在するどういった要因によるのか。本稿はとの関係を本稿では検証する。

移転価格税制（transfer pricing taxation：TPT）

分析結果として、役員持株比率と累積超過収益の適用を受けた企業を題材に、そうした予想外の率（cumulative abnormal rate of return：

事象に直面する企業の企業価値評価に影響を与えCAR）との間には２次関数の関係が発見され、るものは何かを実証的に分析することを目的とし一定比率に至るまで CAR は高まるものの、極値ている。この分析を通じてコーポレート・ガバナに達した後、徐々に CAR は減少することが明らンス（corporate governance：CG）のあり方にかになった。
経営者持株比率や役員持株比率と企業業績や企ついて検討する。
TPT とは、企業が国外の関連会社との取引に

業価値との関係についての先行研究は多数ある

係る移転価格（Transfer Price：TP）を通じて（例えば Morck et al. 1988、McConnell and

所得を海外へ移転することに対処する税制であServaes 1990、Slovin and Sushka 1993、首藤．

り、わが国では、租税特別措置法第66条の４「国2010他）。また経営者持株比率と企業のリスク・外関連者との取引に係る課税の特例」という法律

テイクとの関係についての研究も散見されるに基づいて執行されている。TPT は、1980年代（Kim and Lu 2011）。とはいえ、そのほとんどが初頭に米国でその運用が強化され、わが国におい従属変数の企業業績に自己資本利益率
（ROE）
や、

ても昭和61（1986）年度の税制改正により導入

トービンのＱ（Tobin's Q）、株式時価総額等をされた。TPTは、海外の関連企業とのTPを資本・用いる。これに対して本稿は TPT 適用という予支配関係のない独立の第３者と取引した価格（「独

想外の事象が報道された時に観測された CAR を

立企業間価格（arm's length price）」）で計算し従属変数とする点に特徴がある。予想外の事象の直すことで適正な国際課税の実現を目的とするも報道時点こそ、市場参加者の注目は強くなり、そのといわれる。ところが、TPT の適用は事前のの反応も顕著となる。しかも本稿の主要な関心事

通知もなく実施されるので、被適用企業は、課税である CG との関係は、そうした事象のときほど庁による再計算によって追徴課税のリスクが高ま重視される可能性が高いと考えられる。分析の結るため、企業評価は概して低くなる（大沼・櫻田・果、役員持株比率を５％前後に高めることが予想

加藤．2012、以下 OSK）
。反面、TPT 適用を受外の事象に備えるあるべき CG 構造であるとの示

けたにもかかわらず、その評価にあまり影響の及唆が得られる。

ばない企業もある。こうした企業評価の相違の根

以下第２節では先行研究と仮説の展開について

底に、企業のある種の属性が関わるものと推測さ扱い、第３節ではデータとリサーチモデルについれる。そこで、本稿は TPT 適用という予想外のて述べる。第４節では分析結果を述べ、第５節で事象に直面する企業の CG 構造に原因があるといは追加分析の内容とその結果について扱う。最後

う推定のもと検証を行う。つまり TPT 適用リスに第６節において結論と今後の方向性について述– 84 –

予想外の事象に直面する企業の企業評価を決定づける要因（大沼、櫻田）した。加藤・大沼・櫻田（2014、以下 KOS）もべる。

平 成 ２ 年 ６ 月15日 か ら 同24年 ２ 月23日 ま で のTPT 適用51事例を分析対象として TPT に対する

２．先行研究と仮説の展開

市場反応を調査した。KOS は OSK の分析結果を本稿における予想外の事象とは、企業経営者の受けて、このイベント・スタディ分析の結果を基

想定の及ばないリスク事象を指すと考える。こう礎に、CAR に内在するどの要素が反応し、何がした予想外の事象をどのように把握し、これに対市場への反応を引き起こしたかを重回帰分析を実してどう備えているかどうかは、経営者や取締役施した。この結果、無形資産や実効税率、企業統会の意識による。こうした日本企業のリスク事象

治に関する変数がこれらの反応と有意に関係する対策などの開示行動を明らかにするのとともに、ことが実証された。

その開示行動に影響を与える要因を分析した研究

櫻田・大沼（2015）は KOS の分析結果を踏まに金（2010）がある。彼女の分析結果によると、

えて、TPT の強制適用に対する投資家の反応は

リスク情報を社内に留保したまま開示しない行動

CG 構造によって影響を受けるとの仮説を検証すを取る企業が、そうでない企業よりも多いことがる。分析方法は TPT 適用報道が認められた日周明らかになった。こうしたリスク情報の開示行動

辺の CAR を従属変数とし、他方、独立変数としには取締役会の規模やそれを構成する社外取締役て CG に関する変数を中心として当該 CAR の多の割合などが影響していることが明らかになっ寡とが有意な関係を示すことを実証した。
本稿は金（2010）、Hanlon and Slemrod（2009）、た。つまりリスク情報の開示行動と CG には有意

OSK、KOS、及び櫻田・大沼（2015）を基礎とな関係が存在する。
一方で、資本市場はこうしたリスク情報の開示

して、TPT 適用の新聞報道を企業にとっての予をどのように評価するであろうか。Hanlon and

想外の事象の一つと考え、新聞報道された企業のSlemrod（2009）は、企業がタックス・シェルタ

構造的な要因であるCGに着目する。その一つが、ー（tax shelter）と呼ばれる租税回避ツールを利役員持株比率である。特に CG という側面におい用して税金を削減しているという報道に対して資て、重要なのは企業の意思決定者がどの程度の持本市場はどう反応したか検証している。こうした株比率を有しているかという問題である。この点

情報は企業の評判を落とす恐れのあるリスク情報について Morck et al.（1988）は経営者持株比率ともいえる。分析の結果、この報道記事が配信さとトービンのＱで測定した企業価値の関係を実証れた日時では平均的に有意に負の超過収益率的に分析した１）。彼等の分析結果によると、経営（abnormal rate of return：AR）が測定された。

者持株比率と企業価値の関係は単調ではなく、一OSK は平成２年６月15日から同22年６月18日

定の持株割合までは企業価値は高まり、ある割合

までの TPT 適用46事例を分析対象としたイベンを超えると減少することを示した。McConnell

ト・ ス タ デ ィ を 実 施 し た。OSK は Hanlon andand Servaes（1990）
やSlovin and Sushka（1993）、

Slemrod（2009）と同様、新聞報道を受けての更及び Daines（2001）らも Morck et al.（1988）と正処分等の適用を受けた各社の AR に着目する。

同じく、経営者持株比率と企業価値とは２次関数

OSK は TPT 適用の新聞報道に対して各社は有意の関係にあることを分析によって示した。

にネガティブな AR を示していたことを明らかに

Short and Keasey（1999） は McConnell and– 85 –

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第14号

あることを、この研究は示唆する。

Servaes（1990）を基にイギリス市場においても経営者持株比率が企業価値や企業業績と非線形関日本企業を題材とした研究としては首藤係にあることを示す。Short and Keasey（1999）（2010）が上げられる。首藤（2010）は経営者のも、Morck et al.（1988）の構想を踏まえつつ、

機会主義的行動は裁量的会計発生高に反映される

経営者持株比率の１乗項、２乗項、及び３乗項をと仮定した上で、経営者持株比率と裁量的会計発含めた分析モデルを提案する。彼等は経営者持株

生高との間に非線形の関係が存在することを実証

比率の２乗項と３乗項も企業価値や企業業績と関した３）。首藤（2010）も、経営者持株比率との非連性があることを示し、経営者持株比率と企業価線形関係が企業価値のみならず経営者の機会主義

値及び企業業績とは３次関数の関係にあることを的行動との間にも見られることを明らかにした。

分析によって示した。

本稿はこうした先行研究の知見を基礎としつChen et al.（2004）は経営者持株比率と非線形つ、予想外の事象に備えた CG のあり方として、関係にある経営行動を列挙する。その中でも、経特に役員持株比率に注目する。というのも、取締

営者持株比率と企業価値の関係については注目が役会は企業の方向性に関する指針や企業戦略を決

高く研究数も多いことを指摘する。Fields and

定する。内部で決定された経営方針を公式に承認

Mais（1994）は新株発行公表日周辺での CAR とし、推進するのは取締役会の職能である。それ故、経営者持株比率及びその変化が関係あることを実取締役会が持株比率を高めることは株主と経営者証した。彼等は経営者持株比率の変化分に対するの利害が一致するアラインメント効果を高めるこ

AR の割合は経営者持株比率の水準とマイナスのとになり、TPT 適用に対する投資家の失望に備関係にあることを示した。Anderson and Reeb

えると予想される。反面、取締役会の持株比率が（2003）は創業者一族が支配する S&P500企業の特定の割合を超えるとエントレンチメント効果が企業業績について調査する。彼等の分析結果は、

生まれ、TPT 対応がおざなりになるかもしれな

創業者一族が活発な企業は好業績の企業も多く、い。経営上のリスクを積極的に取って事業活動を創業者一族こそが重要なステークホルダーである

進めるには、取締役会がある程度株式を保有する

ために CG が有効に機能することを示す。とはいことが必要と考えられる。

え、その関係は単調ではない（nonmonotonic）
ことも示す 。

本稿は先行研究の知見を基礎としつつ、特に重要な意思決定者として取締役会の機能に注目す２）

Kim and Lu（2011）は CEO の持株割合と企業る。その上で取締役会の持株比率、すなわち役員

価値の関係は、産業集中度や機関投資家持株割合

持株比率の多寡はリスクの伴う TPT 対応と有意等の外部ガバナンスの強度と関係があることを示

な関係にあり、なおかつ役員持株比率は企業価値す。特に、彼等は CEO の持株割合が一定の割合と２次関数の関係にあることを示す。本分析ではを超えると企業価値が下がるのは、CEO がリス

TPT 適用に関する新聞報道が引き起こした株式クを恐れて過小投資に陥るのが原因であると指摘

市場における CAR が市場による企業評価を反映する。その上でこのような関係性を生むのは、外していると想定する。
本稿は次の仮説を検証する。

部ガバナンスの強度が低いからであることを指摘する。リスクを取った経営行動を促すには、外部からのガバナンスが有効に機能している必要性が– 86 –

予想外の事象に直面する企業の企業評価を決定づける要因（大沼、櫻田）

仮説：TPT 報道時に測定された CAR は役員持デルによって役員持株比率（DIR）との非線形関株比率と非線形の関係を有する。

係を検証する。
i,t ＝α0＋α1

δ

また TPT 報道時に測定された CAR を最大化す

t ＋α2

t ＋α3
2

i＋

k+εi

る役員持株比率が、予想外の事象に備えた CG のShagai, Gaikoku, Joumu ∈ CG

あるべき状況であると推定し、その割合も算出

CurrentETR, Kanpu,Intangible, DA,する。

Current ratio, SalesIncrease, Leverage,
LnAsset, ROE ∈ Controls
本稿では、CG に関する変数とそれ以外の租税３．データとリサーチ･デザイン

関連、情報開示の充実度、収益率や企業規模など
3.1 分析データの概要の財務数値等のコントロール変数を設定して重回

まず始めに、本稿は TPT について更正処分を

帰分析を試みる。
これらの検証変数のなかで、我々受けたもしくは追徴課税の還付を受けたという報が最も重要と考えるのは CG 変数である。CG 変道に対して市場はどう反応したか、及びこの市場数に注目する理由として、TPT の強制適用といの反応は企業の運営形態や組織構造と関係していう予想外の事象を招いたのは、CG の構造が原因

るかを CG データの採取できる2005年から2013年とする KOS の知見を更に深めて検証するのが本までの60事例に注目し、イベント・スタディによ

稿の主たる目的となるからである。また仮にり検証する。本研究においては櫻田・大沼（2015）TPT 適用を受けたとしても、CG 構造が投資家ので示した、平成17年５月３日の日本金銭機械に対信頼を得るほどに堅牢であれば、投資家からの資する TPT 更正事例から同25年12月10日のローム

本市場における評価も極端な失望を示すことはなの事例までの TPT 適用事例

いと考えられる。つまり TPT 適用の様な予想外を分析対象として４）の事象に企業が直面した際の投資家の安心感は、

いる 。
５）

KOS において試みられたイベント・スタディ

CG 構造の成熟度によって異なるのではないかとは、Fama-Frenchデータを用いた３ファクター・

われわれは考えている。

モデルによって算出されている。当該モデルによなお、分析対象とするTPT適用事例について、る分析に必要とされる Rf、SMB と HML のデー

CG デ ー タ の 入 手 期 間 の 関 係 か ら 櫻 田・ 大 沼

タは、㈱金融データソリューションズの提供する（2015）において示す事例の内、平成18年５月（リ「日本上場株式 久保田・竹原 Fama-French 関連ンナイ）以降同25年12月（ローム）までの54事データ」に依っている。また AR や CAR の算出

例に注目する。さらに、これらの中から企業属性

過程は KOS を参考にしたが、新聞報道日をイベ

に関するデータ、即ち独立変数に関して欠損値がント日（t ＝0）とした場合に推計期間を31日前かあるものは削除した結果38事例が分析対象とな

ら180日前までとして設定している。なお、本稿った。なお本稿の CG データは、日本経済新聞社

においてもこの KOS の計算の枠組みを踏襲してデジタルメディア局が提供するコーポレート・ガ

いる。Fama and French の３ファクター・モデ

バナンス評価システム日経 NEEDS-Cges に基づルを基にCARを算出し、Short and Keasey（1999）

く。また分析に用いる財務データは同じく日本経を参考にして当該 CAR を従属変数とした次のモ

済新聞社デジタルメディア局による日経 NEEDS– 87 –

年報 経営ディスクロージャー研究

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第14号

Financial Quest ver.2.0から収集している。財務

ROE とプラスの関係が見られ、15.58％から41.84

データは連結データを利用している 。

％の間にあるときは ROE とマイナスの関係が見６）られる。その上で41.84％を超えると再びプラス
3.2 分析モデルにおける変数についての関係が観察される。これが株式時価総額を従属

KOS によればイベント日となる新聞報道日を変数にした場合、その比率は15.58％から12.99％

基点として、CAR は３日前から下降し始め、イに、41.84％から41.99％に変化する。多少の相違

ベント・ウィンドウ内最長の10日後までネガテはあるものの、従属変数が変化しても、最適持株

ィブな反応が継続する。これに対して櫻田・大沼

割合はある程度安定していることが分かる。
一方、（2015）の検証結果では、イベント日３日前からRosenstein and Wyatt（1997）によると、内部

４日後まで CAR は下降し、以後、上昇に転ずる。

昇格によって取締役が任命されるときにプラスの

この様に観てくると、投資家による TPT 適用のAR を得る内部者の持株割合は５％から25％の範

ネガティブ評価は少なく見積もっても上記８日間

囲内に収まることが適切と市場は考えているよう

において行われたと考えるべきであろう。そこでである。このように、経営者持株比率と企業業績

本稿では、３日前から４日後終了時点まで蓄積さとの関係についてのこの理論を実証分析した研究

せて算出される CAR(-3,4) を算定し、これを本の多くは、この理論を支持する結果を提示してい稿では投資家の TPT 適用に対して示した数日間る。概して、経営者持株比率が低い範囲では当該の評価の総計であると考えた。そこでCAR(-3,4)比率と企業業績はプラスの関係を有し、ある程度

を従属変数として利用する 。

の比率に上がるとマイナスの関係になることが示

７）

本稿では CG 変数のなかで企業の AR と最も関されている。この関係性は、Morck et al.（1988）

係の深い変数として役員持株比率 DIR に注目すらによるアラインメント効果とエントレンチメン

る。前述の通り、Morck et al.（1988）は経営者

ト効果の予測と概ね一致する。

持株比率と企業価値の関係は単調ではなく、一定

役員持株比率以外の CG 変数として外国人保有の持株割合までは企業価値は高まり、ある割合を比率 Gaikoku にも注目する。一般に外国人投資家

超えると減少することを示した。TPT 適用とい比率が高い企業ほど外部からの視点を経営に盛りう予想外の事象においては、恐らくは役員持株比込む傾向が高く、CG が成熟すると見られる。本率の高さが投資家の不安を解消する可能性があ

稿は外国人保有比率が TPT 適用時点におけるり、その実態の一部について本稿で解明を試みる

CAR とプラスの関係にあると予想する。

こととする。そこで分析モデルにおいて Short

最近、東京証券取引所は社外取締役を設置しなand Keasey（1999）に従って DIR の１乗項と２い企業にはその理由の開示を求め、同時にコーポ

乗項を含める。符号は Short and Keasey（1999）

レート・ガバナンス ･ コードの制定及び遵守が進と同様に、１乗項はプラスで、２乗項はマイナス

む。こうした現状を踏まえ、社外取締役が CG にを予測する。

果たす役割を検証するために、社外取締役比率

Short and Keasey（1999） は1988年 か ら1992

Shagai も CG 変数に含める８）。つまり、社外取締

年のイギリス企業のデータを題材に分析した。分

役の多寡はリスクへの対応度合いを反映している

析の結果として、従属変数を ROE にした場合、と推測される。それにもかかわらず TPT 適用を

役員持株割合が０％から15.58％の間にあるとき受けるとなると、投資家からの失望によるマイナ– 88 –

予想外の事象に直面する企業の企業評価を決定づける要因（大沼、櫻田）

比率は企業の余裕資金の程度を示す指標であり、スの反応が予想される。
更に取締役に占める常務以上の役員数（企業規

当座比率の多寡を投資家は還元されない資金量と模調整済み）Joumu も CG 変数の一つとして導入判断すると予想される。TPT 適用企業についてする。常務取締役は CG を整備していく上で中心

投資家は失望感を抱くと予想されることから、こ的な役割を担うと考えられる。この数値は TPT

うした還元されない資金量を示唆する当座比率の適用企業の企業価値とプラスの関係が予想さ高さをレント・エクストラクション（rent extraction：

れる。

RE）のリスク指標と見なすと推測する。そこで本稿は当座比率についてマイナス符号を予測

コントロール変数としては、TPT 適用に際しする。

て市場における投資家の反応が、いかなる財務数
値から影響を受けるのかについて検討するため以上に加え、本稿は租税関連について以下の２に、第１に無形資産 Intangible に注目する。TPT

つのコントロール変数に注目する。１つは還付ダは強制適用により不可避的な追徴が課され、更正ミー Kanpu である。イベント日周辺におけるに対して不服があれば租税争訟への途を拓くこと

CAR の多寡には、更正事例か還付事例かの違いが可能ではある。しかし取引価格がTPではなく、が反映される可能性があり得るので、この点を明

独立企業間価格の範疇にあることを証明するためらかにするために、分析モデルにおいても還付事の事務的コストが小さくない。無形資産は企業独

例には１、更正事例には０を与えるダミー変数を

自の資産で換金性が低いことから、これらの特殊投入する。予想符号はマイナスである。いま１つな資産の計上額が大きければ大きいほど、TPTは租税負担割合である。本稿は短期ウィンドウで適用に際して投資家はネガティブな評価をするとのイベント・スタディという研究の性質から、

KOS も指摘している。本稿も無形固定資産を投Current ETR10）に注目する11）。

資家は企業の不透明性の象徴と見なすと推測する

TPT 適用に関する報道に触れて投資家は、追ので、マイナス符号を予想する。

徴課税の詳細を事前に正確に見通すことは困難で第２に裁量的会計発生高（Discretionary Ac-

はなかったか。そもそも企業にとって TPT 適用

cruals：以下 DA） を独立変数として投入する。

は突発的である。そして先述したとおり、近年は国際取引に携わる経営者ならば TPT の適用回避

商製品の価格移転のみならず、無形資産の保有をに努めるのが定石と思われる。それにもかかわら背景とした種々の手数料・使用料収入の不徴収をず結果的に TPT 適用へ至り、追徴や課税庁から原因とした TPT 適用が増加している。海外移転の調査に重要な経営リソースを割く結果となっする資産の多様化と個別化が進んだことも課税のた。一方で TPT 適用報道によって投資家は経営予測可能性を著しく低下させたと考えられること者の租税負担削減行動への積極的な姿勢と予想外から、TPT 適用に際して投資家は極度の情報不の事象への配慮不足を知ることになる。もし投資足に陥っていたと考えられる。本稿は、投資家に家が経営者の不思慮と機会主義的行動の両者に対みられる反応が、TPT 適用企業の WEB への情報

する失望感を TPT 適用報道において表すとする

公開の程度と関係性を有すると推定し、サイトのならば、経営者の裁量行動の代理変数である DA

充実度 WEB を独立変数に投入する。以上から、についてはマイナスの符号が予想される。

WEB は CAR とはプラスの関係にあると予想さ９）第３に当座比率 Current ratio を用いる。当座れる。
– 89 –

年報 経営ディスクロージャー研究

成長率のコントロール変数として売上高成長率

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第14号

まとめる。

SalesIncrease を利用する。予測符号はプラスで分析で用いた各変数の基本統計量は表２に、変ある。資本構成のコントロール変数として財務レ数間の相関関係については表３にまとめている。

バレッジ Leverage を利用する。予測符号はマイ

外れ値の影響を排除するために、各変数の上下５ナスである。企業規模のコントロール変数として％の数値は排除した。Current ETR については自然対数によって変換した総資産額 LnAsset を

外れ値の影響を排除するために０から１の間に収使用する。符号はプラスを予想する。収益性のコ

まるように Winsorize を実施した。分析及び追加

ントロール変数として株主資本利益率 ROE を採分析に用いた全ての CAR の平均はマイナスであ用する。予測符号はプラスである。

る。TPT という予想外の事象の報道に対する市

独立変数についてのグループ及び定義は表１に場の反応はやはりマイナスである。しかし、表２

表１ 独立変数一覧
変
ガバナンス
変数

Controls

数
DIR
Gaikoku
Shagai
Joumu
Intangible
DA
CurrentRatio
Kanpu
CurrentETR
Web

SalesIncrease
Leverage
LnAssetROE

計 算 式
役員の株式持株比率（％）
外国人保有比率（有価証券報告書記載数値、％）社外取締役比率（＝社外取締役人数／取締役会人数 ×100）
取締役で常務相当以上の人数（＝常務相当以上人数／ LN（総資産））
無形固定資産合計／前期末総資産
修正 Jones モデルで算出された裁量的会計発生高
当期当座比率（＝当座資産／前期末総資産×100）
還付ダミー。還付に関する報道であれば１、そうでなければ０
当期実効税率（＝当期法人税、住民税及び事業税合計額）／税金等調整前利益）
ウェブサイトの充実度。日興アイアール社算出のウェブサイトの分かりやすさと使いやすさ、情報の多さを評価して算出された偏差値
売上高成長率（％）
財務レバレッジ（＝総資産／純資産）
総資産の自然対数変換値
総資産当期純利益率（％）

表２ 基本統計量
列１car(-3,4)
DIR
DIR ２乗項
Gaikoku
Shagai
Joumu
Intangible
DA
Current Ratio
Kanpu
Current ETRWEB
SalesIncrease
Leverage
LnAssetROE

平均-1.2781.654
16.96730.981
17.1240.487
2.604-0.009
1.772
0.370
0.343
62.6542.319
2.340
13.866
8.711

標準偏差
5.577
3.809
48.0799.553
16.749
0.193
4.566
0.039
1.281
0.487
0.160
10.31910.484
1.248
1.610
6.057

最小値
第１四分位
-20.080-3.269
0.009
0.039
0.000
0.002
7.070
25.795
0.000
0.000
0.132
0.342
0.000
0.010
-0.098-0.033
0.376
0.954
0.000
0.000
0.000
0.281
45.30052.500-23.650-4.8501.190
1.370
10.37212.883-8.4104.570– 90 –

中央値-0.7660.072
0.005
32.48018.1820.487
0.022-0.006
1.317
0.000
0.364
61.6005.290
1.770
14.109
9.190

第３四分位
0.471
0.231
0.053
36.53530.000
0.599
5.787
0.016
2.157
1.000
0.415
69.3009.400
2.940
14.88413.890

最大値
13.60614.503210.337
51.15071.4290.923
14.232
0.115
5.481
1.000
1.000
84.20034.5005.770
16.27919.100予想外の事象に直面する企業の企業評価を決定づける要因（大沼、櫻田）

表３ 相関係数表
car(-3,4)car(-3,4)

1.000

DIR

-0.328DIR

DIR ２乗項

Gaikoku

Shagai

Joumu

Intangible

DA

Current Ratio

Kanpu

Current ETRWEB

SalesIncrease

Leverage

LnAsset

ROE

1.000

DIR ２乗項-0.390

0.977

1.000

Gaikoku-0.039-0.268-0.283

Shagai

0.091-0.353-0.340

1.000
0.212

1.000

Joumu

0.237

-0.208-0.198

0.142

0.085

1.000

Intangible

0.269-0.208-0.198-0.253-0.007-0.175

1.000

DA

0.010

0.174

0.122

0.062

0.219

0.015

-0.0481.000

Current Ratio-0.384

0.162

0.237

0.202

-0.460-0.197-0.019-0.053

Kanpu

0.009

-0.061-0.1090.165-0.050-0.180

0.325

0.023

1.000
0.168

1.000

Current ETR

0.172-0.346-0.287

0.171

0.141

-0.159-0.032-0.056-0.062-0.2091.000

WEB-0.255-0.080-0.163

0.372

0.400

0.160

-0.0340.213-0.2500.152-0.088

1.000

SalesIncrease-0.263-0.072-0.073

0.215

0.022

-0.045-0.0370.364-0.155-0.101

0.255

0.199

1.000

Leverage

0.158-0.194-0.172

0.172

0.584

0.346

-0.2640.352-0.539-0.221

0.289

0.330

0.359

1.000

LnAsset0.141-0.503-0.467

0.481

0.459

0.463

-0.074-0.011-0.240

0.043

0.405

0.443

0.270

0.653

1.000

ROE

-0.085-0.089-0.114

0.300

0.391

0.130

-0.321

0.483-0.247-0.155

0.272

0.424

0.589

0.697

0.493

1.000

を見る限り、プラスの反応を示す企業も一方で存りである。検証に当たっては White（1980）の分在する。こうしたばらつきのある反応に役員持株

散不均一ロバスト標準誤差（heteroskedasticity-

比率が関係すると推察される。

robust Standard Error）を用いている。表４の表３を観察すると、いくつかの独立変数の間に結果から、Short and Keasey（1999）と同様、

高 い 相 関 関 係 が 観 察 さ れ た の で Variance

DIR と CAR との間には統計的に有意な関係性はInflation Factor（VIF）を計算した。表４の分低いものの予測符号どおりのプラスの関係が見ら

析結果を見ると、model １と２の VIF についてはれる。一方で model ２と３が示すとおり、DIR の

全 て の 変 数 で10を 下 回 る た め 多 重 共 線 性

２乗項とはマイナスの関係が見られる。さらに（multicolinearity）に関する問題は小さいと思わ

model ２と３の結果より、DIR の２乗項と CARれる。model ３においては DIR と DIR ２乗項には５％水準及び１％水準で統計的に有意である。

ついて VIF は高い数値を示すものの、Short and

概ね仮説通りの結果が得られたと我々は判断

Keasey（1999）や首藤（2010）などはこの点にする。

関 す る 言 及 は な い。 本 稿 も Short and Keasey

それ以外の CG 変数についてもおおよそ期待通（1999）や首藤（2010）に従って分析を進める。

りの結果が得られた。外国人保有比率 Gaikoku はmodel １から３の全てについて統計的に有意にプ

４．分析結果ラスの関係であることが示される。予想符号通りの結果である。一方、社外取締役比率 Shagai に

4.1 重回帰分析の結果

ついても model １と model ２において統計的に有本稿は櫻田・大沼（2015）の研究成果を基礎に、意にマイナスの関係が示される。TPT 適用に関TPT 適用という予想外の事象に組織として備えして社外取締役の役割が十分に果たされていないるための CG 構造のあり方を調査することを主たとする市場の失望感が示されたものと推測される目的としている。本稿は株式市場の評価に強いる。一方で常務以上の役員数 Joumu は TPT 適用

影響を与えるものとして役員持株比率を挙げ、こについての市場の反応と統計的に有意な関係はなの役員持株比率の最適比率を導出することも目的

さそうである。外国人投資家や社外取締役というとする。

外部からの CG のほうが CAR に影響を持つ。
コントロール変数の中で統計的に有意だったの

本稿の重回帰分析の結果については表４のとお– 91 –

年報 経営ディスクロージャー研究

2016年３月

第14号

表４ 回帰分析の結果1
列１

予測符号

model1vif

model2vifmodel3

vif

DIR

＋

-0.321[-1.35]

1.88

DIR ２乗項−

5.154[4.17]***86.21-0.041[-2.07]**1.75-0.519[-4.57]***

Gaikoku＋

0.317[2.88]***

80.22

2.07

0.3[2.98]***2.11

0.186[2.60]**

2.34

Shagai

−

Joumu

＋

-0.169[-2.48]**

2.63-0.169[-2.69]**

2.51-0.044[-0.88]

3.46

2.412[0.50]

2.43

2.199[0.48]

2.41

4.422[1.07]

Intangible

−

2.47

0.498[2.74]**

1.75

0.489[2.74]**

1.73

0.594[4.57]***

1.81

DA

−

47.908[1.70]

2.06

46.306[1.69]

2.04

12.274[0.65]

2.61

Current Ratio−-3.669[-4.43]***2.22-3.412[-4.44]***2.35-0.839[-0.94]

5.04

Kanpu

−

-0.313[-0.17]

1.65-0.424[-0.23]

1.66-1.282[-0.83]

1.72

Current ETR−

7.143[0.78]

2.16

6.542[0.74]

2.14

10.987[1.70]

2.19

WEB

＋

-0.287[-3.17]***1.97-0.288[-3.31]***1.93-0.397[-6.01]***

2.33

SalesIncrease＋-0.419[-4.79]***2.14-0.411[-4.90]***2.13-0.287[-5.57]***

2.54

Leverage−-0.024[-0.03]

5.35

0.2[0.21]

5.53

1.718[1.91]*

6.78

LnAsset＋0.401[0.32]

6.03

0.343[0.28]

6

0.623[0.64]

6.06

ROE

0.297[1.19]

3.61

0.272[1.10]

3.63

0.008[0.04]

4.13

intercept

3.558[0.32]

4.696[0.43]-0.706[-0.08]

R-squared

0.733

0.747

0.842

Adj-R-squared

0.57

0.593

0.734

N>>

38

38

38

* p<0.1, ** p<0.05, *** p<0.01

が無形固定資産 Intangible と当座比率 Current

事象を事前に予測できない情報開示の弱さへの失ratio、サイトの充実度 WEB、及び売上高成長率

望を表すとも考えられる。いずれにしても、このSalesIncrease で あ る。Intangible に つ い て は、

結果については更なる検討が必要である。一方、無形固定資産を投資家は企業の不透明性の象徴とCurrent ratio は前節において説明したとおり、見なすと推測していたので、情報の非対称性に対RE のリスク指標と見なされる。TPT 適用は投資する反応と考えられる。但し、予測とは逆の符号

家の失望感を誘い、TP 操作による経営者の REである。TPT 適用の原因となったものが無形固の可能性を疑わせる。結果としては、Current

定資産の可能性が高い。逆に言えば無形固定資産

ratio は当初の予想通り、統計的に有意にマイナ

は情報の非対称性を解消するための指標と考える

スの関係にある。Current ratio の高さは RE の可ことも出来る。もっともこの解釈については更な能性を反映するため、マイナスの結果になったとる検討が必要である。続いて、WEB はマイナス考えられる。一方で売上高成長率 SalesIncreaseに有意であった。このことについては解釈に苦し

は予測符号とは逆であるものの、統計的に有意なむものの、一つの解釈として情報開示が十分され結果を示した。還付ダミー Kanpu の符号は予測ていたのにも関わらず TPT 適用という問題が生どおりであったものの統計的に有意なものではなじたことへの失望感が表されたと考えられる。もかった12）。

う一つの解釈として、TPT 適用という予想外の– 92 –

予想外の事象に直面する企業の企業評価を決定づける要因（大沼、櫻田）

4.2 役員持株比率の最適割合

５．追加分析

4.1の 分 析に よ っ て DIR 及び DIR の ２乗 項はCAR と有意に関係することが示されたので、首本稿の重回帰分析は CAR(-3,4) を従属変数と藤（2010）などの先行研究に基づいて、どの程して行われるものであったが、同様にイベント日度の保有割合にあると CAR は極値を得るか検証と前日、そして翌日の３日間、つまり CAR(-1,1)

する。検証については model ３の結果を基に、や、イベント日とその翌日の２日間の蓄積値であDIR の１乗項と２乗項から役員持株比率の最適割

るCAR(0,1)を従属変数として追加分析を行った。

合を調査する 。計算結果は図１において示さ

従属変数と独立変数は全て第４節のものと同じでれる。

ある。紙幅の関係から分析結果は省略するが、結13）計算によると役員持株比率が５％のとき CAR

果については第４節の分析結果とあまり相違ない

は極値に達する。このことから役員の持株比率がものだった。CG 変数については、外国人持株比５％程度のとき、アラインメント効果を市場は期率 Gaikoku と社外取締役比率 Shagai が統計的に待する。これ以上に役員の持株比率が増えても、有意であった。一方でコントロール変数について

そこからはエントレンチメント効果が予想されは一部異なった結果を示していた。当座比率る。この分析結果から役員持株比率が５％程度にCurrent ratio と無形固定資産 Intangible 及び売あるとき CAR は最適条件にあると推測される。

上高成長率 SalesIncrease は概ね統計的に有意でこの結果は Rosenstein and Wyatt（1997）の結あったものの、Web 充実度 WEB は有意な結果で果である５〜25％の持株割合と近似する。つまりはなかった。この結果から TPT 適用に関する報

TPT のような予想外の事象に直面する企業が最道を受けて得られた市場反応は、多少異なる期間

適な企業価値を得ようとするならば、役員持株比の AR を累積させても各独立変数の結果は比較的率が５％程度に収まるように調整すれば良いとい頑健であることが分かる。
またこの結果を踏まえて図１と同様の手続に沿う示唆が得られる。

って役員持株比率の最適保有割合を算出したとこ
ろ、CAR(0,1) における役員持株比率の最適割合
は3.6％ということになる。一方、CAR(-1,1) に

図１ 役員持株比率の２乗項と CAR の関係– 93 –

年報 経営ディスクロージャー研究

2016年３月

第14号

ついても役員持株比率の最適割合を算出すると

該 CAR が TPT 適用という予想外の事象が発生し

CAR がプラスになることはなかった。とはいえたときのものであることから、この役員持株比率4.4％の保有割合のとき CAR(-1,1) は極値を得た。

が表すものは、TPT 適用という予想外の事象にしたがって理論上は CAR(0,1) については3.6％ま

対して組織として備える際の一つの目安と考えらで、CAR(-1,1) については4.4％まで役員持株比れる。３〜５％台の役員持株比率がそういった予率を高めると最適な企業価値を得ることができ

想外の事象に備えるあるべき CG 構造であるとのる。但し、それ以上に役員持株比率を高めるとエ示唆が得られる。

ントレンチメント効果が発現し、企業価値を減じることになる。

本稿は TPT 適用報道時に観測された CAR を従属変数とする点に特徴がある。しかし数多くの先以上を踏まえると、役員持株比率が３〜５％台

行研究を渉猟すると、経営者持株比率や役員持株が TPT のような予想外の事象に対応する企業の比率などの保有比率と企業価値や企業業績との非あるべき CG 構造と考えられる。

線形的関係を実証するものが多くある。同じリサーチクエスチョンの下、従属変数に別の業績指標、
たとえば株式時価総額や TobinQ などを用いても６．示唆と将来の方向性共通した結果が得られるのかが今後の課題で本稿は TPT の適用を受けた企業を題材に、そある。

うした予想外の事象の企業評価に影響を与えるものは何かを実証的に分析することを目的としている。本稿は特に TPT 適用の前兆の一つとして CG構造に注目している。つまり TPT 適用の背景には予想外の事象に備えた CG 構造が必要であり、投資家は TPT 適用企業に対する評価について、
役員持株比率の多寡を企業評価に反映させると考《注》
１）理論研究の分野では Jensen and Meckling（1976）は、経営者持株比率が高いほどエイジェンシーコストは引き下げ
られ、企業価値も高まると主張する。Leland and Pyle
（1977）のシグナリングモデルは経営者持株比率と企業価値はプラスの関係にあることを示唆する。つまり、経営者が株式を多く保有するほど、経営者自身の富と企業価値との連動が高くなるため、経営者が株主のために行動するインセンテえられる。そこで、その保有比率の変化と企業価

ィブは大きくなる。これを彼等はアラインメント効果

値との関係を本稿で検証した。

（alignment effect）と説明する。その反面、Demsetz（1983）

分析結果としては、役員持株比率 DIR と CARとの間には２次関数の関係が発見された。これ以外にも社外取締役比率 Shagai や外国人保有比率
Gaikoku と CAR は統計的に有意な関係にあることが分かる。また DIR が一定比率に至るまで
CAR は高まるものの、その後極値に達した後は徐々に CAR は減少することが明らかになった。
追加分析の結果も踏まえると、理論的には DIR
が３〜５％台に至るとアラインメント効果が期待され、それ以上に役員持株比率を高めるとエント
レンチメント効果が発現してしまう。その上で当– 94 –と Fama and Jensen（1983）は経営者が十分すぎるほどの議決権を保有すると逆に企業価値にとってマイナスの効果を生む。経営者持株比率がある点を超えると、経営者の議決権増加によって、経営者の解雇や敵対的買収のリスクという経営者自身に対する規律付けが機能しなくなってしまう。 こ れ を エ ン ト レ ン チ メ ン ト 効 果（entrenchment
effect）と彼等は説明する。
２）Anderson and Reeb（2003）は創業者一族の持分が増加す
るにつれて当初業績は向上するが、ある点を境に下落に転じることを示す。更に、創業者一族が CEO に就任する企業
は収益性の数値が高いものの、株価収益率などの市場評価
は創業者が CEO か外部から招聘された CEO の方が好ましいことを示す。創業者の子孫が CEO の職に就いていたとしても市場評価には何の効果も持たないことも示す。
３）首藤（2010）は日本企業についても、経営者自らの私的便益を高めるために会計利益を調整することを報告し、経営予想外の事象に直面する企業の企業評価を決定づける要因（大沼、櫻田）

者は現金報酬の受取額を最大化するために裁量的会計発生

10）租税負担削減に関する ETR や Current ETR の定義は Chen

髙を利用すると解釈する。

et al.（2010）による。前者は税効果会計によって期間配分

４）本研究における TPT 適用60事例の確定に際しては日経テレ

される租税負担を反映させた数値であり、後者は当期の租コン（日本経済新聞社）に加えて、補助的に聞蔵Ⅱ（朝日

税負担割合を端的に表す数値である。また Manzon and

新聞社）、毎索（毎日新聞社）、ヨミダス歴史館（読売新聞社）

Plesko（2002）による Book-Tax Difference に関するモデによる新聞記事検索機能を用いた。当該検索エンジンにおル改良の試みが OSK に示されている。

いて検索ワードを「移転価格税制」として検索した結果か

11）当該変数の投入によって解明が可能なのは、租税負担の高ら個別事例60件を収集し、櫻田・大沼（2015）において表い法人に TPT が適用された場合、投資家がいかなる評価を１を作成している。この検索作業の結果、新聞報道日をイ下すかである。本研究の問題意識の性質上、分析対象企業

ベント日としたが、これに先んじて TPT 適用企業が IR 情は租税負担削減行動に前向きであるという前提のもと、租報として適時開示資料を公表している場合には、公表日を税負担割合に対して市場は否定的に評価すると予測する。

イベント日とした。各事例の詳細についてはプロネクサス

当該数値の高い企業ほど租税負担を削減しようと海外取引が提供する eol によって適時開示資料を検索し、照合を行っにおいて価格移転を行うのではないかと考える。すなわちた。しかし一部に TPT 適用の適時開示資料が存在しないに予測符号はマイナスである。しかしながらこの様な推定ともかかわらず、新聞報道のみで TPT 適用が周知される事例は裏腹に、Chen et al.（2010）が指摘するように、海外事も僅かであるが存在したこと、また報道記事と適時開示資業展開を進める企業は一般的傾向として、TPT 追徴や課税料の双方において更正所得金額や更正税額／還付税額の記庁による調査などを回避するために過激な税務戦略を採用しないとの指摘もある。

載のない事例も存在した。なお更正・還付事例の分類について、平成18年10月27日に報道された任天堂の携帯ゲーム

12）櫻田・大沼（2015）は還付事例であることを理由に、投資機・ゲームソフトの取引に関する案件（日本経済新聞 夕刊

家は統計的に有意なポジティブな反応を示すわけではない22頁）は、その報道内容から更正通知の受理ではなく、事という点を明らかにした。この説明と表４を踏まえ、還付前確認制度を利用した修正申告を行うことで還付されてい報道は CAR にネガティブな反応を示すものの統計的に有意るものの、リード文とタイトルからこの案件も追徴事例にではないという本稿の結果は、TPT に関する報道全般を投分類した。なお、TPT適用事例の一覧表は櫻田・大沼（2015）

資家は概ね否定的に受け止めた結果と解釈される。
13）役員の持株比率を x として図１のグラフは次の式で導出さを参照。

れる。y ＝2.906＋3.719*x −0.395*x2として最適持株割合 y を５）60事例の特徴としては商製品の海外販売のみならず、特許計算する。X については0.1ずつずらして y を計算する。

権や商標権使用に関連するロイヤルティや技術援助料、ノ
ウハウ料の未徴収を問題視してTPT適用に至る事例が多く、前提として無形資産の保有が争点の一つとなっていると受《参考文献》

け止められる。さらに表１から、平成18年中において２件であった還付事例はその後、平成24年まで低位に推移するが、平成25年中に７件と近時急激に増加する傾向が認められた。近時においては TPT 適用が覆り、還付案件が比較的多く発生する趨勢にある。なおデータが揃わない事例は削Anderson, R. and D. Reeb, 2003.Founding-Family Ownershipand Firm Performance. Journal of Finance 58, 1301-1328.
Chen, S., Chen, X., Cheng, Q., and T. Shevlin, 2010. Are
Family Firms More Tax Aggressive Than Non-Family

除した結果54事例にまで減少している。詳細については櫻田・大沼（2015）を参照。
６）このように本節以降の分析対象を平成18年度以降の TPT 適

Firms?, Journal of Financial Economics, 95(1): 41-61
Chen, S. S., Ho, K.W., Lee, C., and K. Shrestha. 2004. Nonlinear
Models in Corporate Finance Research: Review, Critique,用事例とした理由は、本分析で準備可能な CG に関するデー

and Extensions. Review of Quantitative Finance andタが平成18年度以降となっているからである。
７）他方においてイベント日と前日、そして翌日の３日間、つまり CAR(-1,1) や、イベント日とその翌日の２日間の蓄積値である CAR(0,1) についても、これらを投資家による限定的な反応を示すと考え、追加分析における分析モデルの従Accounting, 22: 141-169
Daines, R., 2001.Does Delaware Law Improve Firm Value?
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Dechow, P., Sloan, R. and A. Sweeney. 1995. Detecting
earnings management. The Accounting Review.70 (2):

属変数として採用する。
８）例えばキヤノンは社外取締役を招聘する理由として、複雑化する経済取引に随伴して生じる TPT の適用回避のためのpp.193-226.
Demsetz, H., 1983.The Structure of Ownership and the

専門的なアドバイスの提供を社外取締役に託すことを挙げ

Theory of the Firm. Journal of Law and Economics 26,375-ている．日本経済新聞 平成26年３月10日

390.

９） 分 析 の ツ ー ル と し て 用 い る DA で あ る が、算 出 方 法 はDesai, M., and D.Dharmapala, 2009. Corporate Tax Avoidance

Dechow et al.（1995）による修正ジョーンズモデルを本稿

and Firm Value. The Review of Economics and Statistics,は用いた。

91(3): 537-546– 95 –

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