資料４ICO（Initial Coin Offering）のご説明
2018年4月10日

みずほ証券株式会社
戦略調査部
小川 久範

ICO（Initial Coin Offering）の概要
 ICOの確固たる定義は存在しない
 これまでに実施されたICOの共通点は、企業やプロジェクトが「トークン」を販売すること
 Ethereumのスマートコントラクトを使い、仮想通貨を支払うと自動的にトークンが分配されるケースが多い。ただし、法定通貨がまったく使えない訳ではなく、ベネズエラによるICOでは、同国通貨以外の法定通貨で支払い可能である。また、特定の投資家を対象にしたプレセール（先行販売）でも、法定通貨が支払いに使われることがある 購入者はトークンを売却し、利益を得られる可能性がある
仮想通貨を支払うとトークンが自動的に分配される。自動販売機と考えると分かり易い

企業以外がトークンを販売するケースもある

仮想通貨

世界中で購入される可能性がある

仮想通貨
法定通貨

支払い

企業
またはプロジェクト

世界中の購入者

売買

仮想通貨交換業者等

販売
トークン
トークン

ICOプラットフォームが介在する場合もある必ずしも仮想通貨交換業者等が取扱うようになるとは限らない（出所）各種資料を元にみずほ証券戦略調査部作成

1

トークンの分類
 トークンに確固たる定義はなく、ICOにおいては一般的にブロックチェーンに記録されたデジタル資産を指す
 ブロックチェーンが利用されるのは、ICOの仕組みが整備されていることや、リレーショナルデータベース等に記録されたトークンは改ざんや二重払いの懸念があることが理由と考えられる
 トークンは表象する権利によりいくつかのタイプに分類される
トークン

保有者の権利あり保有者の権利なし

有価証券型

 株式等の有価証券に似た性質
 プロジェクトからの収益の分配を受けられる債券型

 債券に似た性質
 これまでに実例はほとんどない スタートアップや個人による不確実性が高いプロジェクトでは現実的ではない

会員権型

 ゴルフの会員権等に似た性質（ただし資金が預託される訳ではない） サービス利用等の権利を得られる

プリペイドカード型

 交通系電子マネーに似た性質
 サービスを利用する際、残高を消費する

モノ（電子データ） トレーディングカードに似た性質
 権利や資産の裏付けはないが、価値を認める人がいる（出所）各種資料を元にみずほ証券戦略調査部作成

2

ICOのプロセス ICOのプロセスは、①プロジェクト計画の策定、②ICOの周知、③トークンの販売の3つに大別される
 トークンの販売後は、開発したサービスのローンチや、仮想通貨交換業者等によるトークンの取扱いが想定される。
ただし、これらは必ずしも実現するとは限らないし、サービスがローンチしていなくても仮想通貨交換業者等がトークンを取扱い始めることがある
サービスローンチ
プロジェクト計画の策定

ICOの周知トークンの販売
仮想通貨交換業者等による取扱い

ホワイトペーパーの作成

アナウンス

プレセール

サービスローンチ

ホワイトペーパー（計画書）に記載する項目は定められていない。一例として下記が挙げられる

BitcointalkやRedditといった電子掲
示板でホワイトペーパーにまとめたプロジェクトの概要を告知し、有識者からのフィードバックを得る。必要に応じてホワイトペーパーを修正する

前プロセスでオファーを行った相手に対し、一般向けよりも先にトークンを販売する。有利な条件で販売されることが多い。下記クラウドセールよりも販売期間は短い。支払いは仮想通貨だけではなく法定通貨で行われることもある

トークンの販売により得たお金で開発したサービスを提供する。サービスは必ずしもローンチするとは限らない。プロジェクトが失敗に終わるケースや、多額の金銭を得たプロジェクトチームがプロジェクトを完遂させるモチベーションを失ってしまい、なかなか進展しないケースなどがある

•
••
•
•

プロジェクトの目的と概要
プロジェクトの成長シナリオ
トークンとの関連
トークンに表象される価値トークンが値上がりする仕組み

プロジェクトの内容はトークンが関連しないものでも構わない。ただし、その場合トークンの価値が上がる説明が困難になるため、トークンの保有者に配当を出すなどしなければ、十分な量を販売できない懸念がある

オファー
ホワイトペーパーを完成し、トークンの単価、発行上限、販売数などを決めた上で、特定の人物や機関投資家に対して提案する。有力な投資家やVCなどが購入すればプロジェクトの評判が高まる

プロモーション
ティザーサイト（発売前の商品をプロモーションするためのサイト）を用意するなどして、不特定多数に向けた周知活動を行う。FacebookやGoogleがICOの広告を取扱わなくなり、周知が難しくなっている

クラウドセール
広く一般に向けてトークンを販売する。
販売期間は数ヶ月に亘ることがある。
Ethereumのスマートコントラクトを利用して販売することが多い（仮想通貨を支払うと自動的にトークンが分配される）。仮想通貨交換業者等を通じて販売する方法もあるが、国内では現実的ではない

仮想通貨交換業者等による取扱い
仮想通貨交換業者等がトークンを取扱うようになると、購入者はトークンを売却できる（出所）各種資料を元にみずほ証券戦略調査部作成

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ICOによるトークン販売額の累計（2018年2月19日現在）
 これまでに累計で9,000億円以上のトークンが販売されている 仮想通貨が高騰した2017年の後半からICOによるトークン販売額が急増した。ただし最近は、ICOが有価証券に該当するとされた米国などにおいて減少傾向にあるとされる
10.00

2018年2月19日現在
販売額累計 88.4億ドル

単位： 10億ドル

8.00

6.00

4.00

2.00

0.00
2014/6/12015/6/1

2016/6/1

2017/6/1（出所） CoinDesk ICO Trackerのデータを元にみずほ証券戦略調査部作成

4ICOによるトークン販売額上位20プロジェクト（2018年4月1日現在）
 販売額上位20プロジェクトのうち、The DAO以外は2017年以降にICOを実施
 2018年に入っても最高販売額を更新する大型のICOが登場している。実績を上げたスタートアップや大手企業がICOを実施するようになったためと考えられる
No.

プロジェクト名

ICO完了日

販売額（米ドル）

1

Telegram ICO

2018年3月31日

1,700,000,000

2Dragon2018年3月15日

320,000,000

3

Huobi token

2018年2月28日

300,000,000

4EOS

2017年7月1日

289,000,000

5Hdac

2017年12月22日

258,000,000

6Filecoin2017年9月7日

257,000,000

7Tezos2017年7月13日

232,319,985

8Paragon

2017年10月15日

183,157,275

9The DAO

2016年5月28日

168,000,000

10Bancor2017年6月12日

153,000,000

11Bankera2018年3月1日

150,949,194

12QASH2017年11月9日

105,000,000

13Envion2018年1月14日

100,000,000

14

Kin Kik

2017年9月26日

97,041,936

15

COMSA

2017年11月6日

95,372,124

16

Elastos

2018年1月23日

94,100,000

17

Status2017年6月20日

90,000,000

18

Press.One

2017年7月

82,000,000

19

Neuromation2018年1月8日

71,669,400

20

BANKEX2017年12月28日

70,600,000（出所）各種資料や報道を元にみずほ証券戦略調査部作成（注）EOSの販売額は推計値

5

ICOの事例
 千差万別の発行体が多様な権利を表象するトークンを販売している
Ethereum

The DAOEOSサンタルヌー ICO

Hdac

Huobi token

Telegram ICO

ICO完了日2014年8月

2016年5月28日

2017年7月1日

2017年7月17日

2017年12月22日

2018年2月28日

2018年3月31日

販売額1,890万米ドル 1億6,800万米ドル 2億8,900万米ドル

発行体

EthereumFoundation

不在

Block.one

サンタルヌー

Hdac TechnologyAG

Huobi

Telegram
Messenger

発行体の形態財団

スマートコントラクト

スタートアップ

飲食店

大企業

仮想通貨
交換業者

スタートアップ（非営利企業）

拠点

スイス

地球

ケイマン諸島

日本

スイス

香港

ドバイ？
（次々に移転）トークンのタイプ

プリペイドカード型

有価証券型

モノ
（電子データ）プリペイドカード型

モノ（電子データ）

会員権型
プリペイドカード型

プリペイドカード型

トークンが表象する権利

スマートコントラクト
使用時にGas（燃料）として利用可能

事業収益の分配を受けられるなし（トークンの用途は何もない）

プロジェクト概要

 分散型アプリ
 投資ファンドを  2017年6月26  名古屋のベルケーション
非中央集権的日に2億単位ギービール専（DApps）やスに実施を発行。以後門店が東京へ
マートコントラクト  提案された事
24時間ごとにの移転費用をを構築するプ
業へEthereum
200万単位を調達
ラットフォームにより投資し、追加発行し、  約100人がトー事業収益の一350日かけて9クンを購入
 チューリング完
全なプログラミン部をトークン購
億単位を発行グ言語を持ち、入者に分配
 発行完了48時
任意のDAppsや  米国では有価間後には、トースマート・コントラ証券に該当すクンが移転でクトを実行可能ると判断された
きなくなる

865万円

2億5,800万米ドル

飲食費の支払いや なしグッズの購入に利 （仮想通貨として用可能の利用を想定）

3億米ドル

17億米ドル

手数料の割引や仮 コンテンツやサー想通貨の購入に利 ビスの支払いに利用可能
用可能

 Hyundai Pay 中国最大手クラ  Telegramは2億（現代自動車系ス（拠点は香人以上が使用列）がスイスに港）の仮想通貨するチャットアプ
本社を置くHdac交換業者である
リを提供。匿名Technology AG
Huobiが実施性が高く、犯罪と協力し、スイ  目的は仮想通者やテロリストスの法制度に貨の発行が利用している準拠して行ったとされる
もよう 目的はブロックチェーンの開発
 目的は仮想通貨の発行とメッセンジャーの構築・維持（出所）各種資料や報道を元にみずほ証券戦略調査部作成（注）EOSの販売額は推計値

6

購入型クラウドファンディングとICOによるトークン（モノ）販売の比較
 トークンが法的にモノであるならば、購入型クラウドファンディングとトークン（モノ）の販売は本質的な違いはない。
ただし、トークンが資金決済法の仮想通貨に該当する場合、仮想通貨交換業者等を介さなければ販売できない トークンが法的にモノであっても、人気があるトークンは二次流通市場での流動性が高く、換金の手間やコストが小さいため、マネーロンダリング等に利用される懸念が大きい
法定通貨

購入型
クラウドファンディング

支払い

法定通貨

クラウドファンディング
サービス

スタートアップなど

支払い

法定通貨

世界中の購入者

売買

中古市場

製品完成後に提供

仮想通貨

トークン（モノ）販売（注）ICOプラットフォームが介在するケースと介在しないケースの両方がある

仮想通貨
法定通貨

支払い

企業
またはプロジェクト

ICO
プラット
フォーム

世界中の購入者
販売

売買

仮想通貨
交換業者等

トークン
（モノ）

トークン
（モノ）
（出所）各種資料を元にみずほ証券戦略調査部作成

7エクイティ型クラウドファンディングとトークン（有価証券型）販売の比較
 エクイティ型クラウドファンディングは法規制で定められた国内在住者が対象であるのに対し、トークン（有価証券型）の販売では、規制が明確ではなかったため世界中が対象となった
 有価証券の販売という点で両者は本質的に近いため、最近は各国で有価証券関連の法規制に準拠するよう求められる中で、トークン（有価証券型）の販売によるICOは減少しているとされる
法定通貨

エクイティ型
クラウドファンディング

支払い法定通貨

クラウド
ファンディングサービス

スタートアップなど支払い

国内の投資家
発行株式

海外におけるトークン（有価証券型）販売（注）ICOプラットフォームが介在するケースと介在しないケースの両方がある

仮想通貨

支払い

企業
またはプロジェクト

ICO
プラット
フォーム
販売

仮想通貨

（かつて）
世界中の購入者（最近）
法規制で対象とする
購入者

法定通貨

売買

仮想通貨
交換業者等

トークン
（有価証券型）

トークン（有価証券型）（出所）各種資料を元にみずほ証券戦略調査部作成

8

ICOの利点と問題点
 現在のICOは、購入者に不利で発行体に有利な仕組みと考えられる
 有利な立場の発行体も、会計処理や税制が定まらなければ、トークンの販売により得た資金を実際に利用する見通しが立たない
利点
 共感した企業やプロジェクトを簡単に支援できる

購
入者

問題点
 購入者の保護が十分ではない（発行体に有利な仕組み） 将来有望なスタートアップ等への投資に相当する機会を得られる

 投資家の権利が明確ではなく法的にも保護されていない

 短期間で大きな利益を得ることがある

 発行体の情報開示が不十分である イーサリアムの価格は数年でICO時の1,000倍以上に 第三者による審査等が行われていない
 詐欺が多発している
 仮想通貨交換業者等が購入したトークンを取扱うとは限らず、いつまでも売却できないことがある 本質的価値が不明であり、価格の妥当性を評価できない

 既存株主の株式が希薄化しない プロジェクトの初期段階であっても、多額の資金を調達できる可能性がある

発行体

 世界中の多種多様な人にトークンを販売できる

 ICOの定義や購入者と発行体の権利関係等が明確ではないため会計処理や税制が定まっていない
 発行体の情報セキュリティの不備により、支払われた仮想通貨がハッカーに盗まれており、被害規模は全体の10％程度とされる

 トークンの性質によっては、購入者に対して義務や責任を負わない

 仮想通貨交換業者等がトークンを取扱う基準が不明確である（取扱 既存の手段よりも手間がかからず、短期間に低コストで資金を調達う条件として、発行体に金銭やトークンを要求する仮想通貨交換業できる者が存在するとされる）（出所）各種資料や報道を元にみずほ証券戦略調査部作成

9ディスクレーマー
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