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IRのヒント－「IRカンファレンス2008」 ワークショップより

JSS Clairvoyance

1ページ：2009年機関投資家の議決権行使動向
IRのヒント－「IRカンファレンス2008」 ワークショップより
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2009年機関投資家の議決権行使動向
3ページ： 【海外年金情報】オランダ公務員・教職員年金基金（ABP)、
3ページ：オランダ厚生福祉年金基金（PFZW)【海外年金情報】オランダ公務員・教職員年金基金（ABP)、

第13号 2009. 2. 10

オランダ厚生福祉年金基金（PFZW)

IRのヒント－「IRカンファレンス2008」 ワークショップより
昨年12月17日の「IRカンファレンス2008」では、JSS年金資金を睨んだIRの対象として、日本の年金は三菱UFJ信託銀行との共催で、山崎元氏（経済評基金は適当ではないだろう。海外では年金基金が論家、楽天証券経済研究所 客員研究員）をお招きし、自ら株式運用を行っている場合もあるが、日本で弊社山崎明美（チーフ・コンサルタント）を進行役とすは企業年金連合会ぐらいで、それもインデックス運るワークショップ「機関投資家の行動を斬る～運用の用であり、通常は日本の年金基金は生保、信託、プロセス、資金動向とその実態～」を開催しました。

投資顧問といった外部運用会社に運用を委託して以下は、その中でIRに関連した話題を中心に再構いる。

成したものです。今後のIR/SR活動のヒントになりましたら幸いです。

年金基金と運用会社とは、あらかじめ運用対象の範囲や内容、方針について契約で細かく決めて１．運用会社の投資スタンスいるので、会社としては運用会社に説明すれば十年金資金に関していうなら、アクティブ運用の場合分であり、年金基金に説明することは余り意味があは割安感と成長の度合いを考慮するGARPが中心でるとは言えない。というのも、年金基金が期中に運ある。投資の対象とする銘柄は通常500～600社であ用方針の変更や委託先の変更を行うことはまずなることが多い。例えば、ア．東証一部に上場している、いからである。資産のうちどれくらいの割合を日本

イ．時価総額が大きい、ウ．株価が低くない、エ．倒産

株やその他のカテゴリーに振分けるかといったアリスクが小さい等々といった一定のスクリーニングの要

セットアロケーションについては通常、年単位で見件を満たした銘柄に限られ、そのような投資対象銘柄直しを行い、委託先の構成については2～3年に一群を包括的に称してユニバースという。ファンドマネ

度総括しているケースが多いようなので、会社としジャーはユニバースの中の銘柄を売買するので、そこてはファンドマネジャーやアナリストにアプローチすに採用されないと原則投資されない。

ることが効率的である。

バイサイド（年金や投信の運用会社等）のアナリスト

では中小型株はどうすればよいのか。投資信託やファンドマネジャーは独自調査も行うが、年金資金のファンドを例にとってみよう。投資信託の個別銘の運用に関しては、証券会社等のセルサイドのアナリ

柄選択の権限は通常ファンドマネジャーに委ねらストが作成する企業調査レポートも参考にしている。年れている。そこで、新たに投資信託に組み入れて金資金の運用対象となるためにはセルサイドアナリス

もらうには、目論見書を取り寄せて小型株、新興市トが継続的にレポートを出していることが重要なポイン場株等に投資しているファンドを探し出し、そういっトになる。運用会社は年金基金に通常3ヶ月に一度運た銘柄に興味を持つファンドマネジャーを紹介して用結果や方針等を説明に行くが、その際、セルサイドもらって会社の説明に行くのが効果的と思われる。

レポートがあると特定の銘柄に投資した根拠や保有しまた、セルサイドアナリストに対してIR活動を継続的続けている根拠を基金に説明しやすく、基金の納得に行うことで、企業調査レポートが途切れることなくが得られやすい。しかし、上場企業のすべての銘柄が作成されるようにフォローする必要がある。

セルサイドアナリストによってカバーされ、定期的に企業調査レポートが作成されているわけではない。
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本資料の著作権につきましては、日本シェアホルダーサービスに帰属します。本資料は信頼できると思われる各種データから入手した情報に基づいておりますが、当社が当該情報全ての正確性を保証するものではありません。本資料は情報提供を目的として作成したものであり、顧客の勧誘を目的として作成したものではありません。

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２．運用会社が望むIRの具体例
一言でいえば、「分かりやすさ」が重要である。

実力以上の業績予想を公表した後で業績の下方修正を行うことなどは、株価へのインパクトが大きく、その意味からアナリストによい印象を与えるもので例えば、部門ごとの収益や売上げを、今年、来年、はないし、市場での信頼を失わせる行為といえる。

再来年の3年分を並べて表示し、足し算と掛け算だけで業績の積み上げ具合が分かるように記載すると、小型株のファンドマネジャーやアナリストの中にファンドマネジャーやアナリストを納得させやすいだけ

は経営者に会うことを売り物にし、それを世間は好でなく、アナリストとしては企業調査レポートを書きや意的に見る向きもあるが、経営者の資質を的確にすくなるので好意的に受け入れられるだろう。また、収把握するということはなかなか難しい作業である。

益の内訳、将来像をはじめとする収益モデルが数字加えて、面談の結果、経営者のビジョンがはっきりで分かりやすく説明されているとアナリストから評価さしているという点を高く評価するアナリストもいるが、れる。

それは既に周知の情報として株価に反映しているとも考えられる。とはいえ、IR活動においては機を特にセルサイドアナリストは企業調査レポートの予見て、経営者自らがファンドマネジャーやアナリスト想と会社の業績が乖離するようになると、顧客からクに応対して、部門毎の今後の動向を分かりやすくレームを受ける場合もある。そのこともあって、数字の説明することが望ましい。これは中小型株のみなら根拠については厳しい見方をする。会社が期初にず大型株においても同様である。

2009年機関投資家の議決権行使動向
海外機関投資家の議決権行使に影響力のあるリス

ついて厳しい見方をするものとなりました。発表が3クメトリクス（ISS）の議決権行使助言に係る基準の見直月下旬だったということもあって、昨年についてはしについてはJSSニュースレター（第12号）で触れてい他の機関投資家がそれに追随することはなかった

ますが、本邦企業に関するものとしては自社株買いにようですが、今年の見直しの際に反映される可能関するもののみで、その他については特に改定はあり性は十分にあると考えておいた方がよさそうです。

ませんでした。したがって、海外投資家については、今年は買収防衛策継続の議案上程を検討する企

基本的には昨年と同様の基準で行使をしてくることが業もかなりあると予想されますが、企業年金連合会予想されるため、議案によっては厳しい結果となることのガイドラインを踏まえて、その内容を見直す必要を留意しておく必要があります。

性が出てくると思われます。

一方、国内機関投資家については各社とも第3四また、取締役選任議案に対する見方も年々厳し半期～第4四半期にガイドラインの見直しに着手し、6さを増しています。昨今の突然の企業業績の悪化

月の株主総会から適用するというプロセスが一般的でを機関投資家がどのように判断するかは現時点ですので、今は正にその真最中ということになります。

は定かでありませんが、一般的に取締役選任に関する判断基準は、ガバナンス面からいろいろな国内の機関投資家の議決権行使については、ハードルが年々上がってきていますが、取締役候年々その内容が厳しくなってきており、昨年はそれを補はその全ての条件をクリアしなければ機関投資象徴するかのごとく3月下旬に企業年金連合会から買家から賛成票を得られない状況です。従って、機収防衛策のガイドラインについての改定が発表されま

関投資家が取締役への再任に反対するケースはした。ここではその詳細には触れませんが、防衛策の増えるものと予想します。

発動に際し、買収者に対して経済的対価を付与する旨の規定や、企業価値概念の拡大解釈的表現などに
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さらに、今年の傾向を占うものとして認識すべきともう一つは、社外取締役の独立性についてです。

考えられるのが、昨年のある講演会で企業年金連合同連合会のコーポレート・ガバナンス原則には、取会のコーポレート・ガバナンス担当部長が話されてい締役の3分の1は独立性のある社外取締役でなけた内容です。今年の6月の株主総会から適用されるかればならない旨が記載されています。日本の現状もしれない検討事項として二点挙げていました。

からするとかなり厳しい内容ではありますが、これはこれまでのところ、あくまでも理想であって、監査役一つは、剰余金処分案についてです。従来は、特設置企業には先ずは導入義務のない社外取締役に反対はしていなかったこの議案につき、同連合会とを導入してもらうこと自体を意図した原則として運用しては合理性のある株主還元を期待しており、配当性されてきたと考えてよいでしょう。したがって、従来向などについて細かく見ていくことを検討している、とは、社外取締役候補者の独立性についてはかなりのことでした。配当性向が一定基準に満たない場合寛容に判断し、ほとんど反対はしなかったようですには反対するなど、何らかの数値基準が導入される可が、今般、親子上場のケースについては何らかの能性が考えられます。

規定を設ける必要があると考えているとのことです。
具体的には、社外取締役候補者が親会社出身で経済環境全般が従来の想像を絶するほど厳しく、ある場合には独立性がないものと見做す、などが株式のキャピタル・ゲイン獲得が不安視される状況に考えられます。社外取締役候補者の独立性についおいては、配当や自社株買いなど、目に見えやすいては、現在のところ他の機関投資家の方が見方は株主還元策に投資家が注目してくる可能性は十分考厳しいと思われますが、同連合会の基準次第では、えられます。企業年金連合会の検討の有無にかかわ同様に基準の見直しを迫られるところが出てくるからず、株主還元策についての考え方を投資家に従前もしれません。

以上の注意を払って合理的且つ具体的に説明できるよう準備しておく必要性が高まっていると考えられます。

海外年金情報【第2回】

オランダ公務員・教職員年金基金（ABP)、オランダ厚生福祉年金基金（PFZW)
今回はオランダの職域年金であるStichtingされています。PFZWは2008年1月にPGGMから改

Pensioenfonds ABP （直訳すると「公務員・教職員年金称されたため、その名前を耳にしたことがあるという基金」。以下、ABP）、Pensioenfonds Zorg en Welzijn

方もいらっしゃるかもしれません。

（同様に「厚生福祉年金基金」。以下、PFZW）をご紹介します。両基金ともオランダ最大級の年金基金であ

投資先については、両基金とも幅広い資産クラり、Pensions & Investments誌の世界の年金資産ランスへの分散投資を行っています。ABPでは３年ごとキングによると、ABPが資産規模3,150億米ドルで第3に戦略資産配分を策定しており、2007年から適用位、PFZWが1,286億米ドルで第15位にランクしていまされている現行の資産配分では、株式32％、債券す。（資産額は2007年12月末ベース）本部をABPは33％、一方PFZWの2007年アニュアルレポートによ

マーストリヒト郊外、PFZWはユトレヒト郊外に置いておる2007年末の資産配分は、株式34％、債券23％でり、ABPは公務員と教職員、PFZWは医療、福祉部門す。両基金とも新しい投資資産への配分比率を高の従事者を対象としています。両基金は昨年相次いめる傾向にあり、ABPはプライベート・エクイティ5％、で管理・運用を別組織に分離し、ABPの年金資産はヘッジファンドなどの絶対収益追求型投資5％、コアムステルダムにあるAPG Investments、PFZWは本部モディティ3％のほか、インフラ投資、イノベーションと同じ場所にあるPGGM Investmentsで運用、管理投資という新しい投資分野にも新たに各2％を配分

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JSS 日本シェアホルダーサービスしています。一方、PFZWは、プライベート・エクイティ

また両基金は対話などを通じた発行会社への6％、絶対収益追求型投資7％、コモディティ5％となっ働きかけのプロセス、いわゆる「エンゲージメント」ています。どちらも運用はインハウスの他、外部運用にも積極的で、PFZWは海外では機関投資家でも機関へ運用委託しており、プライベート・エクイティはあるF&C Asset Management 社のサービスを利用両基金の合弁によるAlp Invest社を通じて投資が行わしています。ABPは日本株の議決権行使とエンれています。

ゲージメントをHermes Equity Ownership ServicesLimited（Hermesの子会社）に委託しています。

また両基金とも「責任ある投資」に対する姿勢を明F&C Asset Management、Hermesの両社はともに確に打ち出しています。責任ある投資を行うことと投資英国の運用機関ですが、年金基金等向けに行使のリターンを追及することは両立しうるという信念のもと、判断やエンゲージメントを行うサービスも提供して投資方針に環境、社会、コーポレート・ガバナンスのいます。議決権行使結果は両基金ともウェブサイト

ESGの要素を取り入れています。両基金ともPRI（国連上で開示しています。PFZWも行使にリスクメトリクス

責任投資原則）に署名しており、PFZWはACGA（アジ（ISS）のサービスを利用しています。このように欧州、アン・コーポレート・ガバナンス・アソシエーション）が作英国の年金基金を中心に議決権行使判断やエン成した「日本のコーポレート・ガバナンス白書」の共同ゲージメントを外部に委託しているケースがあり、そ提唱機関の一つでもあります。PFZWは投資先としての場合運用と行使判断が別の機関でなされる場合好ましくない企業として、核兵器や武器製造に関わるがあります。総会の前後に行使判断を行う機関か企業を中心に30社近くをリスト・アップしてウェブサイトら議決権行使に関する対話を求める書簡などが送上で公表しており、ABPも対人地雷やクラスター爆弾られてくるケースも最近増えています。今後これらを製造する企業には投資しないとウェブサイト上で宣の機関とのコミュニケーションへの対応も念頭に置言しています。

いておくことが求められるでしょう。

編集室からこの間からずっと気になっていた本を再読しました（岡崎久彦著「繁栄と衰退と」文春文庫）。裏表紙の要約には「他国の動向に注意を払わぬまま内輪の政争に明け暮れ、自己中心的な平和主義を推進するうちに国際社会での信用は失墜、英仏の嫉視を買って凋落の途を辿っていく」とあります。
どこの国のことだと思いますか？答えはオランダです。そして「英仏」を「アメリカ」に読み替えると別の景色が現れませんか？
もともと副題に「オランダ史に日本が見える」とある通り、16世紀から17世紀にかけて隆盛を極めた後に衰退したオランダの歴史を通して日本の針路を見通すという試みです。初出はほぼ20年前ですが、現在との類似点・共通点が多いことに気づきます。
16～17世紀というと英仏は重商主義の時代にあたりますが、最近英国金融サービス機構（FSA）のターナー会長は貿易の面だけでなく金融の世界を含んだ広い範囲で「新重商主義」が台頭してきていると言っています。
「愚者は経験から学び、賢者は歴史から学ぶ」という言葉がありますが、未曾有の経済危機の渦中で、この歴史を学ぶことができるでしょうか。 (守拙)編集室へのお問合せ： info@jss-ltd.jp

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