― 4 ―信託と金融商品取引法〔「研究・信託法」第10回〕

信託291号 2022.8

研究・信託法⑽信託と金融商品取引法
中部大学客員教授
早稲田大学ビジネス・ファイナンス研究センター

― 目
第1回

渡

辺

宏

次（第10回）―

信託をめぐる国際的な状況と信託の法律構

第10回

信託と金融商品取引法

成（本誌270号）

１．

第2回

信託の設定（本誌271号）

２.

第3回

信託財産（本誌274号）

第4回

受託者の義務・責任⑴（本誌278号）

３．

信託と公開買付規制

第5回

受託者の義務・責任⑵（本誌280号）

４．

信託とインサイダー取引規制

第６回

受益者等（本誌282号）

５．

金融商品取引業者等としての説明義務

第７回

委託者／信託の終了等（本誌283号）

６．

有価証券報告書等に係る虚偽記載と信託

第8回

様々な信託の類型（本誌286号）

第9回

信託と会社（本誌288号）

１．

信託受益権と開示規制⑴

信託受益権と有価証券

之信託受益権と開示規制
開示書類の統合と開示サイクルの問題（四半期開示の見直しと信託）

（以上、本号）

項 1 号により有価証券とみなされ、「第二項有価証券」として取り扱われる（金商法 2 条
3 項柱書）。したがって、信託受益権につい

金融商品取引法（金商法）上、「有価証券」ては、信託の内容や信託財産にかかわらず、に該当するものが開示規制や業規制の対象とまた、受益証券が発行されるか否かにかかわなり、金商法 2 条 1 項および 2 項に列挙されらず、有価証券として取り扱われ、金商法のているものが「有価証券」として取り扱われ規制の対象となる（2）。

る。信託受益権（1）のうち、受益証券発行信託

有価証券に関しては、原則として、有価証（信託法185条）の受益証券と特別法に基づく券届出書や有価証券報告書の公衆縦覧による投資信託、貸付信託および特定目的信託の受開示等を内容とする開示規制が適用される

益証券については、有価証券に該当し（金商が、定型的に流動性の低い第二項有価証券に法 2 条 1 項10号・12号～14号）、「第一項有価ついては、「有価証券投資事業権利等」に該証券」として取り扱われる（金商法 2 条 3 項

当するものを除き、金商法第二章に定められ柱書）。一方、これ以外の受益証券の発行さる開示規制が適用されない（金商法 3 条 3れない信託受益権についても、金商法 2 条 2号）。したがって、信託受益権のうち開示規信託291号 2022.8

信託と金融商品取引法〔「研究・信託法」第10回〕― 5 ―制が適用されるのは、第一項有価証券に該当で金商法上の有価証券とみなしたうえで、有する受益証券が発行される信託の受益権と、価証券投資事業権利等（7）という概念を用いる

それ以外の信託受益権のうち有価証券投資事

ことにより限定的に開示規制を課している現業権利等の要件（金商法 3 条 3 号イ、金融商行法の規制方法に、優位性があるともいいう

品取引法施行令 2 条の10第 1 項 1 号）を満た

るだろう。

（3）

すものに限定されることになる 。

実質的な見地から信託受益権に対する開示

上記のように、信託受益権は一律に有価証規制について問題になる点は、①現行法では券に該当し、金商法の規制の対象となるが、第二項有価証券において「有価証券投資事業信託の利用方法には多様なものがあり、その権利等」に該当するもののみが開示規制の対受益権が投資商品とは評価し難い信託の類型

象となっているが、この開示規制の対象範囲も少なくない。このような信託の受益権まで、が適切か、②開示規制と業規制のリンクのあ

一律に金商法の規制とすることについては、り方が適切であるか、③業規制や行為規制が批判も多い。しかしながら、受益証券が発行

信託受益権を取り扱う場合に一律に適用されされなければ、有価証券投資事業権利等に該ることで、規制対応の負担によって信託の活当しないかぎり、開示規制の適用はなく、ま用可能性を制約しているか、といった点であた、開示規制が適用される信託受益権であっると思われる。①・②の点については下記にても募集や売出しに該当して発行開示の手続て言及し、③の業規制に関する問題についてが必要とされる場合は限定的であり、実際には、稿を改めて言及することとしたい（次回

開示規制の適用により負担が生じる場面は多

を予定）。

（4）

くないと考えられる 。これに対して、業規制や行為規制については、信託受益権を取り⑵

開示規制と業規制のリンクの構造と問題扱う場合に一律に適用されるために、規制対点応の負担によって信託の活用可能性を制約す

現行の金商法は、発行者概念などを通じる懸念があることがしばしば指摘される。

て、発行開示規制と業規制をリンクさせたう

信託受益権は経済的実質として株式と類似

えで、発行者と発行時の区別などに基づいての面もあるが、信託は法人格を有していない

類型化を行い、金融商品取引業の種類ごとにという点で決定的に会社と異なり、その点をその該当性を吟味し、必要に応じて取得勧誘

鑑みつつ総合するならば、むしろ（日本法で類似行為とみなしたり、金融商品取引業の定は）組合の出資持分の方により類似性が高い

義から除外する規定を置いたりすることなどといえるのではないか。それゆえ、組合の出によって調整を図っているが、このような規資持分と同様に、実質的な投資対象性が認め

制スタイルにはメリットとデメリットの双方られるものを有価証券として規制の対象とすがあることが指摘される（8）。メリットとしてる形式の方が、理論的な観点からは本来はよ

は、このような規制スタイルにおいて、経済（5）

り適合的なのではないかと考える 。ただし、実態に鑑みて同一の機能に対して同一のルー金商法に関する規制の潜脱を防止するというルを適用することを目指す金商法の理念を反（6）

映できることである。他方、デメリットとし観点からは、信託受益権という法形式一本― 6 ―

信託と金融商品取引法〔「研究・信託法」第10回〕

信託291号 2022.8て、現行の発行開示規制と業規制のリンクが（ウチ）」で製造された株式が会社の「外（ソ常にそれぞれの規制にとって最善であるといト）」に出る時とそれ以後である。会社には

う保証はない。また、調整が複雑であるばか

法人格があるため、発行者は会社ということ

りでなく、規制の重複や欠缺が生じる可能性にできるし、金商法でもそのように定めてい（9）る。それに対して、信託については、ウチはがある 。
たとえば、金商法における信託受益権の取信託法に加えて信託業法および兼営法（金融扱いについて、現行制度のもとでは、規制の機関の信託業務の兼営等に関する法律）の規形式上、信託受益権の「発行時」と「発行制に服し、ソトへ出る時点とその後は金商法者」の定義が信託類型ごとに定められているということになる。信託受益権の場合は、信結果、信託契約締結過程に関与する第三者に託に法人格がないため、信託自体を発行者と適用される規制が大変わかりにくくなっていできないかぎり、ソトへ出る時（発行時）と発

る

（10）

行者を決めなければならないことになる（14）。

。

このように、金商法の発行開示制度との関係で定められているはずの発行者と発行時の概念が、業規制との関係で影響を受けている（11）という構造が存在しており⑶

開示規制の再構築への視点
金商法の観点からは、上述のように、信託、発行開示制商品について、実質的には、発行取引と流通度と業規制とは別物であるために、立法論と取引をどのような基準によって線引きするかして、信託受益権にかかる金融商品取引業者という点が重要であるが、これは信託には法の行為規制と開示規制とを切り離したほうが人格がないことによって生じる問題といえ（12）

よいとの指摘がしばしばなされる。

る。さらに、信託商品の組成に際し、関係当

理想的な規制ルールとしては、金融商品取事者の関わり方が非常に多様であり、信託商引業とされる個々の業務の規制根拠に照ら品の性格も多岐にわたるという特徴がある。

し、個別具体的な信託商品に対して、その経こうした点をふまえ、神作裕之教授は、発行済実質に即した過不足のない規制が実現され開示主義の原則を採用している金商法のもとるような基準を設定する一方で、予測可能性

では、開示義務を最もよく果たせる者はだれを担保する基準であることが望ましい。しかかという観点から発行者を検討すべきである

し、これらは相反する要素であるために、どとする（15）。さらに、かかる見解に触発されこでバランスを取るかは非常に難しいといえつつ、信託を名実ともに「発行者」とみなし（13）

たうえで、開示規制を実質的に担うことが適

また、仮に発行開示制度と業規制とを分離

切な者を、発行者概念に拘束されずに選定すするとしても、業規制との関係でも発行者・るという規制のあり方も、井上聡弁護士によ発行時という概念が必要になるのではないか

り示唆されている（16）。なお、これらの見解は、と神田秀樹教授は指摘する。株式会社の株式

現行の有価証券規制における開示規制と業規（第一項有価証券、金商法 2 条 1 項 9 号）の制のリンクの構造自体は前提としたうえで、場合には、株式を製造する仕組みに係る規制信託について「発行者概念において開示規制は会社法だけであって、金商法の出番は「内（17）と業規制の切り離しを企図するもの」
と理

る

。

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信託と金融商品取引法〔「研究・信託法」第10回〕― 7 ―解でき、「開示規制の再構築」を企図するも資事業権利等に限らないとする場合には、適のと位置付けられるのではないだろうか。

用除外規定をさらに工夫する余地があること

また、信託受益権に関する公衆縦覧開示規が指摘される（20）。

制は、有価証券投資事業権利等のみに及ぼす

なお、他方で、「有価証券投資事業権利等」

べきものかという問題提起がなされている。

の範囲を限定的に捉えようとする解釈論も提井上弁護士は、現行法は、信託を導管と考え唱されているが（21）、「信託受益権を取得しよて弊害を回避するという発想、すなわち、信うとする者が当該信託受益権を投資商品と評託の中に有価証券自体があるから、多くの人価しない場合にまで（有価証券投資事業権利が実質的にその有価証券を持っているものと等とみなして）開示規制を適用して投資者保して開示規制を適用すべきという考え方に基護を図る必要性は乏しい」との趣旨である。

づいていると思われるが、信託は一定程度実第二項有価証券である信託受益権に関する開体のあるビークルであるという発想を持ち、示規制の対象を「有価証券投資事業権利等」

ビークル自体が有している資産にかかわらずに限定すべきか否かという上記の見解とはそエクイティホルダーが多数いるという状況をの趣旨が異なっており、必ずしも相反するも想定すべきであり、あとは流通状況に従ってのではないと思われる。

開示の程度・必要性を判断することを考えてもよいのではと指摘する（18）。
同様に、神作教授も、信託という法形式に

２．

題（四半期開示制度の見直しと信託）着目して信託受益権全体を第二項有価証券とみなしたのであれば、そのような信託を用いて何を行うかというのは、論理的には関係な
いことになるはずであるとする（19）

開示書類の統合と開示サイクルの問⑴

四半期開示の見直し
金融庁は、2022年 6 月に公表された金融審。ただし、

議会ディスクロージャーワーキンググループ

有価証券投資事業権利等に限らず、事業自体の報告書において、金商法に基づく法定の四や有価証券以外の投資物件に投資する場合で半期報告書を廃止して（第 1 ・第 3 四半期、

あっても、投資者が多数存在する場合には開第 2 四半期は未定）取引所の決算短信に一本

示規制を適用することになれば、過剰規制に化する方針を提示した（22）。有価証券報告書なるのではないかという反論が予想される。

と決算短信を比較すると、決算短信の方が速

しかし、現行金商法は、例えば集団投資スキ報性があって開示内容が簡素化されており、ーム持分については多くの適用除外を認めて記述様式も投資家向きにわかりやすいものとおり、出資者全員が出資対象事業に関与するなっているために、投資判断に直接関係する

場合（金商法 2 条 2 項 5 号イ、金商法施行令

定量的な財務情報を中心に、投資家には決算

1 条の 3 の 2 ）、あるいは出資者が拠出額を短信が主として参照されているようである。

超えて配当財産の分配を受けない場合（金商

それゆえ、筆者は、今回の四半期開示の見直法 ２ 条 ２ 項 ５ 号ロ）等を政令指定するなど、しの基本方針、すなわち、有価証券報告書ですでにいろいろな適用除外を定めている。第はなく決算短信に一本化するかたちで開示の二項有価証券について、一般的に有価証券投重複を省いて効率化しようとする基本的な方

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信託と金融商品取引法〔「研究・信託法」第10回〕

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向性については、非常にバランスの取れたも定の四半期開示制度導入前の日本市場の上場のとして支持したい（懸念点については後会社は、「半期報告書」を提出する義務を負述）。

っていたが、今回、第 １ ・第 ３ 四半期の有価四半期開示を決算短信に一本化するに際し証券報告書を廃止する一方で、従来の半期報ては、以下のような具体的な検討課題が挙げ

告書（年次有価証券報告書の半期版に相当すられている。「①「第 2 四半期」も「決算短信」

る）を復活させようとの考え方もある。しかに一本化するか否か。②四半期決算短信に対し、上述の私見のような方法によれば、第 2する公認会計士によるレビューの必要性の有四半期も決算短信にスムーズに集約可能であ無。③四半期決算短信の虚偽記載に対するエると思われる。仮に第 2 四半期において有価ンフォースメントの手段の確保。④一本化さ

証券報告書を残す場合には、現行の「第 2 四（23）

れた四半期決算短信の開示内容」 。こうし半期報告書」に準じた内容のものとすべきでた検討課題をふまえ、私見は、「第 2 四半期ある。第 2 四半期の開示のあり方の如何によも決算短信に集約したうえで、各四半期におっては、現行の制度よりも開示実務に重い負いて決算短信の公表後に臨時報告書（基本的担を強いうることになり、開示の効率化といに決算短信と同内容で公認会計士のレビュー

う政策目的に逆行しかねないことに留意すべを付した）の提出を義務づける方法」が適切きである（24）。

と考える。現行の四半期開示制度では、決算
短信には公認会計士のレビューは付さず、四⑵

信託受益権に関する開示書類の統合につ

半期報告書にはレビューが付されることにな

いてっているが、決算短信に一本化した場合、レ

以上のような「四半期開示制度の見直し」

ビューを付すことになると時間がかかり決算に向けての制度設計が進められる状況下、信短信の速報性が損なわれる。他方で、レビュ

託受益権についても、具体的にいかなる開示ーを廃止すれば開示内容の正確性の担保の観制度が適切であるか見直す契機になっている点からは疑問が出てくる。この点、決算短信といえよう。

は現行通りレビューを付さず、その代わりに

公衆縦覧型の開示規定が適用される信託受決算短信と基本的に同内容（必要があれば記益権について、現行法では、①「指定運用の載事項を訂正）の臨時報告書を四半期決算の信託の受益権の場合」は、受託者が作成義務

公表を事由に提出を義務付け、臨時報告書のを負う有価証券報告書等と信託財産状況報告

段階でレビューを付すことにすれば、上記の書とによる情報開示が義務付けられ、②「特ジレンマから抜け出すことができる。臨時報定運用の信託の受益権の場合」は、委託者ま

告書は金融商品取引法に基づく開示文書であたは委託者から運用権限の委託を受けた者

るため、虚偽記載に関する法令上のエンフォ（多くは投資運用業者）が作成義務者となるースメント手段を確保することが可能になる

有価証券報告書と投資運用業者が作成義務をことは、すでにワーキンググループの議論や負う運用報告書、さらに受託者が作成義務を同報告書において指摘されている。

負う信託財産状況報告書による情報開示が義

なお、「第 2 四半期」の開示について、法務付けられているといった、複雑かつ重複部

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信託と金融商品取引法〔「研究・信託法」第10回〕

分も多い規制となっている（25）。

― 9 ―置付けを維持するという前提であれば、開示

しかし、例えば有価証券報告書と運用報告の効率化については、後述のように、有価証書については、制度の目的が異なること、罰券報告書を年次のみとし、それ以外は 3 か月則が異なること、運用報告書は対象期間経過

サイクルの運用報告書等に委ねるという方法

後遅滞なく（金商法42条の 7 第 1 項、金商業が望ましいと考えられる。こうした方法は、

等府令134条 4 項）、有価証券報告書は事業年四半期開示の見直しに際しての望ましい方向

度経過後 3 か月以内（金商法24条）と、報告性（前述）とも平仄を合わせたものとなろう。

のために与えられた猶予期間が異なること、
情報開示方法も公衆縦覧（間接開示）と交付（直接開示）と異なることという理由から統一できないとの見解もある

（26）

。

⑶

信託受益権に関する開示のサイクル
信託の受託者が作成し、受益者に報告するための信託財産状況報告書の報告サイクル

他方で、佐藤勤教授は、各々の制度での開は、AIJ 事件を踏まえ（29）、厚生年金基金信示義務者が異なるという問題もあるが、各々

託および国民年金基金信託の場合は 3 か月ごの制度によって提供される情報の内容は投資と、それ以外は、特段の定めのないかぎり、判断資料として十分耐えうるものであること

1 年ごととされている（信託業法27条 1 項、から、投資者が有価証券を取得すべきか、ま

信託業規則37条の 2 、信託兼営規則19条のたは解約もしくは転売すべきか否かについ2 ）。他方、投資運用業者等が作成し、投資て、適宜判断できるよう、運用報告書等と公者に報告するための運用報告書は、厚生年金

衆縦覧型の開示制度における記載内容を整基金信託および国民年金基金信託の場合は、理・統合して、かつそれぞれの制度の相違点

信託財産状況報告書と同じ 3 か月ごとであるを調整し、オープン・エンド型の有価証券にが（金商法42条の 7 第 1 項、金商業等府令

ついては、ウェブサイト掲載等の方法により134条 3 項 1 号）、それ以外は、特段の定めの公衆に縦覧することにより、クローズド・エ

ないかぎり、 6 か月ごととされている（金商

ンド型の有価証券については、直接投資者に法条42の 7 第 1 項、金商業府等令134条 3 項）。

交付することによって、情報を開示すること

佐藤教授は、特定信託契約の信託財産状況報（27）も可能とする。

告書と運用報告書は、公衆縦覧型の開示制度

以上の佐藤教授の見解は、金商法の公衆縦における継続開示書類に対応する、投資者が覧型開示の対象となる信託受益権について、

証券投資型ファンドにおける投資の継続の可（28）

有価証券報告書を廃止

してその内容を運否を判断する数少ない情報入手の手段である

用報告書等に一体化させつつ、商品の特性にことから、継続開示書類と同様に、 3 か月ご適合的な開示形態を採用するという趣旨と理ととすべきと主張する（30）。

解できる、非常に示唆に富む見解である。た

証券投資型ファンドにおける運用資産に関だし、そのような見解を採用する場合は、有するタイムリーな情報開示は投資者にとって価証券概念における現行の信託受益権の位置は生命線であり、開示サイクルは 3 か月ごと付けをも見直す必要が出てくる。それゆえ、にすることが望ましい。この点、最近の継続有価証券概念における現行の信託受益権の位

開示制度全体における「四半期開示制度の見― 10 ―

信託と金融商品取引法〔「研究・信託法」第10回〕

信託291号 2022.8

直し」では、四半期の有価証券報告書を廃止と」をいう（金商法27条の 2 第 6 項）。そしされる方向性が固まったが、一方で、投資者て、公開買付規制の対象となる「買付け等」

が投資情報として主に参照している四半期のは、「株券等の買付けその他の有償の譲受け」「決算短信」は維持されることになったことをいい、これに類するものとして政令で定めとも歩調を合わせることが望ましい。証券投るものを含む（金商法27条の 2 第 1 項柱書）。

資型ファンドの情報開示に関するこうした要買付けその他の有償の譲受けに「類するもの」

請は、会社に関する情報開示の場合以上に、とは、具体的には、①株券等の売買の一方のより必要性が高いものと考えられる。

予約、②株券等の売買に係るオプションの取ただし、運用報告書等の開示サイクルは 3得、③その他内閣府令で定めるもの、とされか月ごとにする一方で、有価証券報告書につている〔金融商品取引法施行令（施行令） 6

いては、現行の半期報告書ではなく、年次の条 3 項〕。

報告書一本にすることが望ましい。有価証券

信託譲渡については、現物出資による株式報告書提出義務のある信託受益権についての取得も公開買付規制の対象となる「買付は、現行では、年次有価証券報告書に加え、け等」（買付けその他の有償の譲受け）に該

四半期ではなく「半期報告書」の提出が義務当するものとされていることからすれば（31）、付けられているが（金商法24条の 5 第 1 項・

信託譲渡も「買付け等」に該当し、公開買第 ３ 項、特定開示府令28条 1 項）、上述の四付規制の対象となるのが原則と考えられて半期開示見直しについての考え方と同様に、いる（32）。ただし、たとえば、信託譲渡後も、3 か月サイクルの運用報告書等が投資家に開信託期間において受益権の内容として受託者示されれば、有価証券報告書の作成・提出はに対し信託財産たる上場株式に係る議決権そ

1 年に 1 回でよいものと思われる。 3 か月サの他の株主権の行使を指図し、配当を受領でイクルの運用報告書等の交付を前提とした場

き、受託者は信託期間中に当該上場株式を処合には、年次の有価証券報告書に加えて半期分することができず、かつ、信託期間終了後の有価証券報告書（監査証明付き）も義務付においては委託者兼当初受益者に信託財産たけられれば、開示負担は過重なものとなり、る上場会社株式が償還されるような場合におまた運用報告書等の開示内容との重複が生じいては、「買付け等」に該当しないと解してるために効率性も欠くことになるおそれがあもよいと考えられる（33）。

ることに留意するべきであろう。

信託受益権について、有価証券信託受益証
券以外の信託受益権については、公開買付規３．

信託と公開買付規制制の対象である「株券等」には該当しない（施行令 6 条 1 項））ことになっているが、受⑴ 「買付け等」の対象となる信託取引

益権の譲渡については、立案担当者によれ「公開買付け」とは、「不特定かつ多数の者

ば、「株券を信託したうえで、その信託受益に対し、公告により株券等の買付け等の申込権を譲渡するような場合において、当該信託

みまたは売付け等の申込みの勧誘を行い、取が終了した際に信託受益権の譲受人が当該株引所金融市場外で株券等の買付け等を行うこ

券を取得するのであれば、信託受益権の譲渡

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信託と金融商品取引法〔「研究・信託法」第10回〕― 11 ―

のみならず、株券の譲渡まで実質的に含まれ産として所有する株券等であって、以下のいているものと考えられている」と解されていずれにも該当しない場合には、所有する株券（34）。したがって、信託受益権の有償によ等の数（株券等所有割合）に参入しないこと

る譲受けは、基本的には株券等の「有償の譲になる。一つは当該議決権を行使することが受け」とみなされて「買付け等」に該当すできる権限がない場合で、もう一つは、当該

る

（35）

。他方で、

株券等へ投資する必要な権限を有しない場合

贈与の場合など、信託受益権が無償で譲渡さである（金商法27条の 2 第 8 項 1 号、他社株れた場合には、「有償の譲受け」ではないた

買付府令 7 条 1 項 1 号～ 3 号）。実質的には、めに「買付け等」には該当しないと考えるべ

特定運用信託のような場合の株券等に限定しると考える見解が一般的である（36）て株券等所有割合から除外しており、原則と

。

きである

信託終了に伴う受託者から受益者への現物（37）

しては法人格のある受託者ベースで計算さもれ、固有財産・複数の信託で所有する株券等あるが、信託の場合、残余財産の分配についは合算することとされている。議決権行使にて、信託受託者の裁量により分配方法が決定

係る裁量が受託者にある場合、通常は同一のされる場合もあるため、場合分けして考える

議決権行使がなされることが推定されるためことが適切であろう。この点、組合のケースに、基本的には、合算することに問題はない

においては、組合の解散に伴う残余財産の分とされる（40）。

交付も「譲受け」に該当するとの見解

配について、業務執行組合員の裁量により分

しかしながら、信託財産の運用方針によっ配方法が決定された場合には、自らの意思にて議決権の行使方法が異なることがあり、信基づく株券等の取得ではないため、「株券等託受託者の固有財産における議決権行使方針の買付け等」に原則として該当しないとされと信託財産における議決権行使を分けるよう（38）。こうした点をふまえ、小出卓哉

な流れもある。それゆえ、そのような状況に弁護士は、信託終了に伴う現物交付について

おいて、受託者ベースで株券等所有割合を合は、組合の場合と平仄を取り、残余財産の分算することは不合理な場面が出てきうること

配の方法（現物によるか金銭によるか）を信が指摘される。こうした点を鑑みて、小出弁

託受益者が自ら選択する場合や信託受益者と護士は、「固有財産、各信託財産ごとに株券信託受託者が合意により決定する場合等、実等所有割合を計算したうえで、複数の信託財

質的に当該信託受益者が自らの意思に基づき産に分散して株券等の買付けを行っている場

当該株券等を取得すると認められる場合に、合や、受託者が固有財産と信託財産とで共同「株券等の買付け等」に該当すると考えるのして株券等を取得する場合には、実質的基準（39）による特別関係者として合算すること」を提ているが妥当であるとする。

唱する（41）。
⑵

固有財産・信託財産間における「株券等信託と公開買付けに関するこうした提案ル

所有割合の合算」に関する問題

ールの論理は、信託の関係当事者の観点から

公開買付規制の基礎をなす「株券等所有割はきわめて合理的で適切なものに思われる。

合」の計算からは、信託業を営む者が信託財

そして、実質的特別関係者に関するルールが― 12 ―

信託と金融商品取引法〔「研究・信託法」第10回〕

信託291号 2022.8

適切に機能すれば、複数の信託財産に分散し信託銀行が運用に関する裁量権を有しない特た買付け等を通じた規制の潜脱も十分に防ぐ

定運用信託の場合について、こうした申出をことができよう。他方で、規制当局の観点か行うことで、別途買付けの禁止の例外が認め

らは、株券等所有割合を固有財産・各信託財られたケースが存在するようである（43）。

産ごとに計算（確認）し、かつ「実質的特別

なお、この方法による場合、他社株買付府関係者」の存否を確認するという作業は、非令 3 号様式を提出する必要があり、そこでは、常に煩雑なものになるのではないだろうか。

ⅰ将来にわたって公開買付者・特別関係者にそうすると、実効的な規制監督の難しさゆえ

対して公開買付対象株式を譲渡しない、またに、信託を用いた公開買付規制の潜脱が行わ

公開買付者・特別関係者と共同して株主としれやすい状況は、この提案ルールの下でも生ての議決権の行使をしない旨の誓約、ⅱ公開

じるおそれがあるように思われる。そうした買付者以外の者と共同して行う株券等の取得

点にいかに対処できるかがこの提案ルールが等の合意に関する事項、ⅲ申請書提出後に予（42）機能するための課題であろう。

定している別途買付けの内容を記載する必要がある（44）。

⑶ 「別途買付けの禁止」に係る問題

また、信託銀行の当該信託勘定が運用に関

公開買付者等は、公開買付期間中においてする裁量権を有する指定運用信託であったとは、公開買付けによらないで株券等の買付けしても、公開買付者である親会社やその特別を行ってはならない（金商法27の 5 、「別途関係者との間で対象会社株式の共同取得、譲買付けの禁止」）。こうした「別途買付けの禁渡、議決権の行使等の合意がなければ、金商止」と信託をめぐる問題については、A「信法27条の 2 第 7 項 2 号に当然に該当するわけ

託銀行の親会社（銀行持株会社等）が公開買ではない。それゆえ、 3 号様式に従い、届出付けを行う場合」と、B「信託銀行自身（受書にこれらの合意がない旨の誓約を記載し提託者の固有勘定）が公開買付けを行う場合」

出することで、信託銀行による対象会社株式に分けて検討すべきであろう。

の取得は「別途買付けの禁止の例外」として認められると考えられる（45）。

A

信託銀行の親会社（銀行持株会社等）が公開買付けを行う場合
信託銀行の親会社（銀行持株会社等）が公

B

信託銀行自身（受託者の固有勘定）が公開買付けを行う場合

開買付けを行う場合、当該信託銀行は、金商信託銀行自身（受託者の固有勘定）が公開

法27条の 2 第 7 項 1 号によって親会社である

買付けを行う場合においても、金商法27条の公開買付者の特別関係者（形式的特別関係者）

2 第 1 項を受けた金商法施行令 9 条にみなしとされるため、金商法27条の 2 第 7 項 2 号（実規定を入れる等の手当てにより、別途買付け

質的特別関係者）に該当しない旨の申出書をの禁止との関係では、信託財産と固有財産あ

関東財務局長に提出することで、対象会社（対るいは異なる信託財産間の関係を「特別関係象者）株式の買付けが可能になる（金商法27者」として扱う方法が提案されている。その条の 5 第 2 号、他社株買付府令18条）。実際に、場合、少なくとも資本関係のある法人と同じ

信託291号 2022.8

信託と金融商品取引法〔「研究・信託法」第10回〕― 13 ―

程度に投資・議決権行使の意思決定の独立性

ダー取引規制に抵触しないよう留意していが認められることが必要であるとし、特定運る。しかし、運用部門自らが取引先企業等の用信託の場合はそのまま「特別関係者」としインサイダー情報を取得することもありうて扱うことができるが、指定運用信託の場合る。その対応としては、当該企業等の株式等には、意思決定の独立性を確保する措置が取の取引を行わないことが原則となるが、運用

（46）

。

裁量の乏しいインデックス運用を行う場合、以上の提案ルールは、「別途買付けの禁止

仮にインデックス運用を行うファンドで当該の例外」を設けるロジックの一般論として企業等の株式等の売買を行うことができない

は、合理的なものと考えられる。しかしながとすると、いわゆるトラッキング・エラー（イら、同提案者自身が同じ論文の他の箇所で示

ンデックスとファンドの収益率との乖離）が唆するように、たとえ異なる部門が独立の判発生しうることになる（49）。インデックス運断権限を有することにしても、同じ傾向の議用は、アクティブ運用のように個別銘柄に着決権行使がなされる可能性があり、特に対象目した売買を行うわけではない。インデック

会社（対象者）による買収防衛策導入や発動ス運用を行う場合においても、銘柄選択事態等の議案に関する議決権行使については、対に運用者の選択の余地がないとしても、購入

象会社の支配権の帰趨に直接の影響をもたら時期については選択の余地がありうるが、個られていることが要件に挙げられている（47）。それゆえ、信託銀行自身

別銘柄の売買を禁止するのではなく、例えば、（固有勘定）が公開買付者となる場合におけそのような選択の余地を封じるような機械的る、信託勘定での対象会社株式の取得についな運用プログラムを組むことによってインサては、別途買付け禁止の例外を認めるべき状

イダー取引の成立を防ぐことが対応可能と考況か否かについて改めて検討する必要があろえられる（50）。

すことになるう。そのうえで、立法によって別途買付けの（48）

禁止の例外を認めるべきとする場合にはインサイダー取引に対しては、刑事罰や課、徴金等の制裁が科され、法人には両罰規定がその要件や運用のあり方を、銀行持株会社等あるが、刑事罰を科すためには、インサイダ

が公開買付者となる場合に比べてより厳格な

ー取引については過失犯処罰規定が置かれてものにする必要があると考えられる。

いないため、故意の存在（刑法38条 1 項）が必要であると解されている。この点、チャイ４．

信託とインサイダー取引規制⑴

インデックス運用とインサイダー取引規

ニーズ・ウォール（51）等の情報遮断措置が確実に機能しているならば、投資部門・信託部
門の役職員が、融資部門等が取得した情報を制

知って、インサイダー取引をしたわけではな

信託銀行などにおいては、信託財産の運用いとされることが通常であると考えられる。

部門以外の部署が取引先企業等のインサイダ

ところが、課徴金等の行政処分の場合には、

ー情報を取得した場合においても、信託財産

従来、故意または過失等の主観的要件は不要の運用部門にその情報が伝達されないよう管と解されている。そして、金商法175条は、「自理するなどの手当てを行うことで、インサイ

己の計算」においてインサイダー取引をした

― 14 ―

信託と金融商品取引法〔「研究・信託法」第10回〕

信託291号 2022.8

者に対して課徴金を賦課する旨を規定してい『重要事実』の公表前に行っている場合」とるが、課徴金を賦課する主体には法人が含ま「『重要事実』を知る前に、証券会社に対してれると一般に解されており、文言上もそのよ

当該株式の買付けの注文を行っている場合」

うに読むのが素直であるとされる。そうだとが挙げられている。また、「『重要事実』を知すると、チャイニーズ・ウォールを設けていったことと無関係に行われたことが明らかなても、法人レベルでは重要事実を知って当該場合」としては、いわゆる「『知る前契約』

法人の計算で当該有価証券の売買等を行ったの履行又は『知る前計画』の実行として売買と評価される場合には、実際にはチャイニー等を行う場合等が該当します」と説明されてズ・ウォールにより当該情報について知らないる（53）。

かった役職員が当該売買等を行ったときであ

上記の「インサイダー取引 Q&A」においっても、当該法人に対して課徴金が賦課されて、いわゆる「『知る前契約』の履行又は『知（52）るおそれが生じる。

る前計画』の実行として売買等を行う場合は、「『重要事実』を知ったことと無関係に行われ⑵ 「知る前契約」・「知る前計画」等たことが明らかな場合」と明記されている。

金融庁・証券取引等監視委員会が公表して現行金商法では、業務等に関する重要事実をいる「インサイダー取引 Q&A」では、信託知る前に締結された契約の履行として売買等受託者に対するインサイダー取引規制の適用がされる場合、または、業務等に関する重要関係について直接に論じた項目はないが、「イ事実を知る前に決定された売買等の計画の実

ンサイダー取引 Q&A【応用編】問 3 」にお行として売買等がされる場合は、インサイダ

いて、「投資家の信頼の確保という観点から

ー取引の適用除外となる（いわゆる「知る前は、『会社関係者』が未公表の『重要事実』

契約」
・「知る前計画」、金商法166条 6 項12号）。

を知った後に売買等を行ったとしても、当該

ただし、重要事実を知る前に締結された契約売買等が『重要事実』を知ったことと無関係（決定された計画）であっても、「金融商品取に行われたことが明らかであれば、それによ

引業者による確認等の一定の措置がとられてり証券市場の公正性・健全性に対する投資家いること」（措置要件）、ならびに「売買等の別、の信頼を損なうおそれは乏しく、インサイダ

銘柄および期日ならびに当該期日における売ー取引規制によって抑止を図ろうとする売買買等の総額または数が、特定されていること

等には該当しない」と考えられるとしたうえ

または裁量の余地がない方式に決定されていで、「取引の経緯等から、『重要事実』を知っること」という要件を満たさないかぎり、「知

たことと無関係に行われたことが明らかである前契約」・「知る前計画」として取引規制府

れば、インサイダー取引規制違反として課徴令59条 1 項14号による適用除外の対象となら金納付命令等の対象とされることにはならなない。

い」という考え方が示されている。そして、

この点、横畠裕介『逐条解説 インサイダ

このような場合の例として、「『重要事実』が、

ー取引規制と罰則』では、現行の金商法166

その公表により株価の上昇要因となることが条 6 項12号に相当する旧証券取引法190条の一般的に明白なときに、当該株式の売付けを

2 第 5 項 8 号について、「これを限定する大信託291号 2022.8

信託と金融商品取引法〔「研究・信託法」第10回〕― 15 ―

蔵省令が定められていないことから、一般的とが明らかな売買等をする場合」が一般的なに重要事実を知ったことと無関係に行われる適用除外に当たるとの見解に立ったとして売買等であることが明らかな売買等を除外すも、具体的にどのような場合が適用除外に当るものとなっている」と述べ、同号を重要事たるかの外縁は明確でないことをふまえる実を知ったことと無関係に行われる売買につと、実務上は、知る前契約・知る前計画に関いての一般的な適用除外規定ととらえていする適用除外の形式要件に従って対応するこ

（54）

る

。そして、このように金商法166条 6 項とが妥当と思われる（56）。

12号について一般的に重要事実を知ったことと無関係に行われる売買等をインサイダー取
引規制の適用対象から除外するものと解釈できることを前提として、「知る前契約・知る

５．

金融商品取引業者等としての説明義務⑴

金融商品取引業者等の説明義務

前計画に基づく売買ではあるものの、取引規金融商品取引業者または登録金融機関をあ

制府令59条 1 項14号の第 2 の要件たる契約・

わせて「金融商品取引業者等」といい（金商計画が作成された日付を証明する措置を講じ

法34条）、信託銀行は金商法において金融商たこと（同号ロ）」の要件を充たしていない品取引業者等としての規制に服する（57）。金場合で、同府令所定の方法以外の方法によっ

融商品取引業者等の説明義務（58）については、て、知る前契約・知る前計画が作成された日

金融商品取引業者等又はその役員若しくは使付を立証できるとき」は、金商法166条 6 項用人が、契約締結前交付書面等の一定の書面

12号の特別の事情に基づく売買等に該当し、の交付に関し、あらかじめ、顧客に対して、インサイダー取引規制の適用対象から除外さ金商法37条の 3 第 1 項 3 号から 7 号までに掲（55）

げる事項について、「顧客の知識、経験、財

私見は、以上のような解釈論（横畠説をふ

産の状況及び金融商品取引契約を締結する目

まえた飯田説）は成立しうると考えており、的に照らして当該顧客に理解されるために必そうした考え方に従って、「知る前契約・知要な方法及び程度による説明をすることなる前計画に基づく適用除外に“準じて”」、当く、金融商品取引契約を締結する行為」を禁該売買等をインサイダー取引規制の適用対象止している（金商法38条 9 号、金商業府令から除外することは認められてよいと考え

117条 1 項 1 号）。この「顧客の知識、経験、る。ただし、実務の観点から指摘されている財産の状況及び金融商品取引契約を締結する

ように、金商法166条 6 項12号の形式的な文

目的に照らして当該顧客に理解されるために言解釈としては内閣府令で定める場合だけが必要な方法及び程度による説明」という文言

適用除外の対象となると捉えることが自然では、ほぼ同様の文言が金融サービスの提供にあり、取引規制府令59条 1 項14号が「知る前関する法律（ ４ 条 ２ 項）にも規定されている。

れるとする見解がある。

契約」について形式的に措置要件を満たした
場合に限りインサイダー取引規制の適用除外⑵

説明義務の具体的な対象とすることを認めていること、「その他これ説明義務の対象については、最判平成23・に準ずる特別の事情に基づく売買等であるこ

4 ・22（民集65巻 3 号1405頁）は、「契約の― 16 ―

信託と金融商品取引法〔「研究・信託法」第10回〕

信託291号 2022.8

一方当事者が、当該契約の締結に先立ち、信ば、どの程度損益（時価ベース）が変動する

義則上の説明義務に違反して、当該契約を締かについては、説明義務の重要な対象となる結するか否かに関する判断に影響を及ぼすべべきことに留意する必要がある（60）。ヒスト

き情報を相手方に提供しなかった場合には、

リカル・データやノックイン確率は、過去の

上記一方当事者は、相手方が当該契約を締結

データであって、当該指標の今後動向や相場したことにより被った損害につき、不法行為

見通しではないために、逆に、これらの情報による損害賠償責任を負うことがある」と判を提供されている顧客が、過去のデータをも示している。

とに今後の予測値と受け止めてしまうことを金融商品取引をめぐる紛争では、損害賠償避けるべきであろう。比較的市場が安定して責任の追及のために、民法の信義則違反を根いる期間のノックイン確率などを情報提供さ拠とする説明義務違反が争われることが典型

れると、逆に顧客に非常に誤導的な効果が生的である。それでは、上記最判平成23・ 4 ・じてしまう可能性がある。また、ノックイン

22で判示されている「当該契約を締結するか確率は、参照指標のヒストリカル・データか否かに関する判断に影響を及ぼすべき情報」

ら計算される確率であるため、どの程度の期とは具体的にどのようなものであろうか。

間のヒストリカル・データを抽出するのか、

例えば、為替（通貨）デリバティブ取引に要するにノックイン確率の算出についてどのついて考えてみる。為替（通貨）デリバティ

ような前提の置き方をするのかが非常に重要

ブ取引の契約締結時に説明すべきは、 １ ドルになる。

Ｘ円になるかどうかの見通しではなくて、ド

これらのノックイン確率や過去の指標デー

ル円相場がどのくらい変動したら、例えば１０タ等の説明よりも最大損失額のほうがむしろ円円高になったらどのくらいの損失が発生す

顧客にとってはわかりやすく適切ではないかる、またボラティリティがどれだけ上昇すれという見解もある（61）。あくまで両者の比較ば損失が幾らになる等（中途解約の場合に影という観点であれば、基本的にはその通りで響）、リスクがイメージできる説明であって、あろう。ただし、最大損失額というものにもその説明を受けて顧客が、 １ ドル８０円になる

一定の前提があることに留意すべきである。

ことはないから契約しようかとか、 １ ドル８０

上記のノックイン確率の場合と同様に、比較円になることもあるかもしれないから契約し的市場が安定している期間のデータで計算しないとの判断ができることが重要である。

たノックイン確率であれば、顧客に対して誤また、投資信託や仕組債等に関して、ヒス
トリカル・データやノックイン確率（59）

導的なものが出てくる可能性も高く、最大損が説失額についても同様のことが言える。逆に、

明義務の対象となるか否かがしばしば議論の金融危機の際の非常にボラティリティも高対象となるが、これらの性質は過去のデータ

く、参照指標の水準が急変した時期のデータであるために、直接的には説明義務の対象にで算出すると、最大損失額は投資金額全損等ならないと考えるべきであろう。他方で、当非常に大きな数値になりがちとなる。顧客の該商品の参照指標（例えば、株価や為替レー投資判断に関して重要なことは、当該金融商

ト等）やボラティリティがどの程度変動すれ品において参照指標がどの程度変動すれば、

信託291号 2022.8

信託と金融商品取引法〔「研究・信託法」第10回〕― 17 ―

どの程度損益（時価ベース）が変動するかをでは、証券を直接に保有しているカストディ

説明することである。

アン（本国のグローバル・カストディアン及びその履行補助者と位置付けられる現地のサ

６．

有価証券報告書等に係る虚偽記載と信託⑴

ブ・カストディアン）は、カストディ契約において当該証券に関する訴訟を追行する権限を有していないことが一般的であるからであ

有価証券報告書等に係る虚偽記載と損害る（67）。

賠償の請求権者
金商法では、有価証券報告書等の虚偽記載⑵

受益者による債権者代位権の行使とそのに関する提出者の賠償責任の規定（金商法要件

21条の 2 ）が設けられている。同条の目的

信託形式による証券の保有を想定した場

は、虚偽記載に関する他の民事責任規定と同合、金商法21条の 2 第 1 項の「（有価証券を）様に、虚偽記載により損害を被った投資者の取得した者」が振替口座簿や株主名簿に記録・損害を填補すること、および、開示書類の提記載されていた株主（受託者）に限定される出者に厳格な損害賠償責任を課すことによっと考える立場に仮に立脚したとしても、一定て虚偽記載を抑止することであるとされていの要件の下、受託者が有する損害賠償請求権

（62）

る

。こうした目的を効果的に達成するたを代位行使することにより、受益者は同項にめに、同条は、投資者保護の見地から、一般

基づき訴えを提起することができると考えら

不法行為の規定の特則として、その立証責任

れる。

（63）

を緩和している。

信託の受益者が債権者代位権によって受託金商法21条の 2 に基づく損害賠償の請求権

者の権利を行使することができるかについて者について、同条第 1 項の「（有価証券を）は、これまで若干の議論があるが、少なくと取得した者」は、株式の場合は、株式発行会

も、民法上の要件を満たす限り、受益者によ社の振替口座簿や株主名簿に記録・記載される債権者代位権の行使を否定する理由はないていた株主であると一般的に解されている。

と考えられており（68）、受益者による債権者

しかしながら、「同項の請求権者は株式発行

代位権の行使をより積極的に認めるべきとす

会社の振替口座簿や株主名簿に記録・記載さる見解もある（69）。

れていた株主に限る」と解するならば、当該

この点、信託の受託者と受益者の関係が、有価証券に関する虚偽記載により実質的に損寄託（受寄者と寄託者）や委任（受任者と委害を被った投資者であっても、同項に基づく任者）におけるような「債務者・債権者」の損害賠償請求権を行使できない場合が生じ、関係ではないとする反論があるかもしれな

不当な結論を招く可能性がある

（64）

。

い。受益者の有する「受益権」の法的性質に

例えば、海外在住の投資家が日本市場に上ついては、わが国においても議論が継続して場している株式をカストディ形式で保有している状況ではある。しかしながら、ここで重

（65）

いる場合に

、こうした問題が生じる可能

要なのは、現行信託法においては、「信託行（66）

為に基づいて受託者が受益者に対して負う債性がある。国際的な証券カストディの慣行

― 18 ―

信託と金融商品取引法〔「研究・信託法」第10回〕

信託291号 2022.8

務であって信託財産に属する財産の引渡しそえの提起など）をすることができるとされての他の信託財産に係る給付をすべきものに係いる（77）。

る債権」を「受益債権」と定義し（信託法 22017年改正民法における債権者代位権制度

条 7 項）、受託者は受益債権に係る債務の履は、①責任財産の保全を目的とするものを基

行を信託財産に属する財産のみをもってなす本としつつ、②債権者が自己の債権を簡易かべき義務を負う（信託法100条）ため、受託つ優先的に回収するためにこれを用いること者と受益者には債務者・債権者の関係が明確を認めており、また、③特定債権保全を目的に存在することである。

とするものも認めている。これらを統合する

信託の受益者による（受託者に代位して債権者代位権の概念は、民法423条 1 項に規の）債権者代位権の行使に関する要件につい定されている。①②の類型については、保全ては、上述の学説では、一般的な責任財産保の必要性の要件を債務者の無資力と考える見

全型を想定したうえで、「債務者（受託者）

解（78）が一般的であるが、③の特定債権保全の無資力」を要件としているものもある（70）。

型の類型については、その必要性と相当性をしかしながら、金商法21条の 2 に基づく損害要件として、個別的に判断される（79）。

賠償請求権の代位行使に関しては、特定債権

金商法21条の 2 に基づく損害賠償請求権の（債務者の資力の有無に関係しない債権）の代位行使に関しては、特定債権（損害賠償請保全を目的とする類型であり、責任財産保全

求権）の保全を目的とする類型であり、責任の類型と異なり債務者（受託者）の資力の有財産保全の類型と異なり債務者（受託者）の（71）

無が直接には問題にならない。

資力の有無が直接には問題にならないため

従来、債権者代位権の行使の類型には、強に、「必要性・相当性」の要件が適用される

制執行の前段階としての責任財産（債務者にべきことになる。信託においては、信託財産

属する執行可能な全財産）保全のための類型に関する訴訟を追行する権限は原則として受（72）の保全のための類型

託者にあると考えられるため、受益者によるがあると分類されてきた。具体例としては、債権者代位権の行使については、「受託者が不動産賃貸借における、賃借人による、賃貸

当該損害賠償請求権を行使しない」ことが必（73）人の有する妨害排除請求権等の代位行使

要性の具体的な要件であると考えるべきであ

や、不動産の転々譲渡において、買主による、

ろう。相当性については、信託の当事者関係

売主が前主に対して有する登記請求権（不動（受託者、受益者および委託者）が明確であり、産登記の請求をすることができる権利）の代かつ、受益者による債権者代位権行使の際にのほかに、特定債権

位行使

（74）

などである。さらには、抵当権者

による、抵当不動産所有者の有する妨害排民法423条の 6 に基づいて受託者に対して訴訟告知がなされることであろう。

（75）

除請求権の代位行使も、民法423条の法意に照らして認められてきた（76）。このように、⑶ 〔補論〕受託者は信託財産の「所有者」か？

債権者代位権の被代位権利は、債権に限らず、以上の議論に関連して、「信託では、受託各種の請求権を含むとされている。また、債者が信託財産に関する所有権を有するため、権者は、債務者に代位して訴訟上の行為（訴受益者は金商法21条の 2 における損害賠償請信託291号 2022.8

信託と金融商品取引法〔「研究・信託法」第10回〕― 19 ―

求権の請求権者となることができない」とのるものの、信託財産に関する所有権は有しな見解もあるかもしれないが、そうした見解のい」と理解することが正当であると筆者は考前提となる「受託者は信託財産に関する所有える。仮に受託者に信託財産に関する所有権権を有する」という理解は正確ではない

（80）

。

を認めると仮定するならば、そこで“所有権”

日本法の下では、「受託者は信託財産の名義と表現されているものは、日本民法におけると管理・処分権限を有する」ものの、「受託「所有権」の定義とはかなり齟齬を生じるも者は信託財産に関する所有権は有していなのと言わざるを得ない。

い」という理解が正当であろう。確かに、欧同様に、わが国の私法体系の下では、物権

州大陸法的な基礎構造を有する日本の私法法定主義（民法175条）が存在するために、体系に、英米法の典型的な制度である Trust

信託受益権を所有権（物権）として構成するをできるだけ無理なく位置付けるために、“信ことも困難であるが（82）、金商法21条の 2 第託財産に関する「所有権」を受託者が有し、1 項に関する請求権者という観点から重要で受益権はそれに対する強力な「債権」的拘束あるのは、信託財産に関する所有権の所在でをかける”といった説明がなされることが、はなく、信託財産に関する「名義の所在」、

従来からしばしばあった。しかしながら、そおよび「信託財産に関する損失を実質的に被うした説明はいわば“苦肉の策としての便宜るのは誰か」ということである。信託財産の的な説明”と理解すべきではないだろうか。

名義については受託者に帰属するが、信託財「所有権」や「財産権」といった基本概念が、産に関する損失を実質的に被るのは受益者で大陸法系の法域と英米法系の法域では異なっある。
信託において、受託者は信託財産の名義とていることも、議論の混乱を招く一因である
（81）

といえよう

。

管理・処分権限を有するため、金商法21条の民法において、所有権は「法令の制限内に

2 第 1 項における損害賠償請求の請求権者はおいて、自由にその所有物の使用、収益及び本来的には受託者であるといえる。しかしな処分をする権利」（民法206条）と定義されてがら、受託者が当該損害賠償請求権を行使しいるが、信託財産に関する受託者の権利は、ない場合には、債権者代位権により、受益者

この「所有権」の定義とはかなり齟齬があが損害賠償請求権を代わりに行使できると解る。信託財産については、そもそも信託行為すべきである。

で定められた信託目的による拘束（信託法 2条 1 項）があり、かつ受益者の受益権を通じ【注】た種々の拘束があるために、受託者は信託財⑴

産を自由に処分する正当な権限は与えられて取引法制における信託の位置付け」信託233号71頁

いない。さらに、受託者は「信託の利益を享（2008）、有吉尚哉「信託と金融商品取引法」新井誠受できない」（信託法 8 条）ことになっておほか編『信託法制の展望』（日本評論社、2011）〔以り、信託財産から利益を得ることすら禁じられている。それゆえ、日本法の下では「受託者は信託財産の名義と管理・処分権限を有す

金融商品取引法における信託の位置付けについて概説するものとして、松本圭介＝堀弘「金融商品下、『信託法制の展望』とする〕92頁、等参照。
⑵

こうした「有価証券概念の拡大」について批判的に検討するものとして、高橋正彦「有価証券概念の拡大と限界―証券取引法から金融商品取引法へ―」横― 20 ―

信託と金融商品取引法〔「研究・信託法」第10回〕

信託291号 2022.8

浜経営研究28巻 3 ・ 4 号35頁（2008）、前田敏博・

心として―」『金融商品取引法と信託規制』69頁、

武井一浩ほか「信託受益権を中心とする投資商品概佐藤勤「信託の受益者に対する情報開示規制」同

念・発行者概念・ファンド規制等のあり方」財団法

115頁、折原誠「金融商品取引法における信託規制

人資本市場研究会編『利用者の視点から見た投資サの現状と課題」同 1 頁等。

ービス法』（財経詳報社、2005）20頁、藤田友敬「有⑾

神田秀樹「金融商品取引法の構造と信託」新井誠古

価証券の範囲〔金融商品取引法研究会記録〕」25号

希『高齢社会における民法・信託法の展開』（日本

6 頁（日本証券経済研究所、2008）、小野傑「信託評論社、2021）28-29頁。

実務の課題」『信託法制の展望』517頁、等。

⑿

田中・前掲注10、神作・前掲注 ８ 参照。

有吉・前掲注 １ ・93-94頁。

⒀

神作・前掲注 8 ・58-60頁。

⑷

同上・99-104頁。

⒁

神田・前掲注11・35頁。

⑸

金商法上、信託受益権について、組合の持分などい⒂

神作・前掲注 8 ・59-60頁。

わゆる集団投資スキーム持分と同様の規制を及ぼ⒃

前掲注 7 ・「シンポジウム質疑応答」89-90頁〔井上

⑶

聡発言〕。

すことが望ましいとする見解として、有吉・同上・104頁、小川宏幸「信託受益権の非有価証券化の解⒄

神作・前掲注 8 ・62頁。

釈論的試み」『金融商品取引法と信託規制〔トラス⒅

前掲注 7 ・
「シンポジウム質疑応答」90頁〔井上聡発言〕。

ト未来フォーラム研究叢書〕』（トラスト未来フォー
ラム、2017）〔以下、『金融商品取引法と信託規制』⒆

同上・91頁〔神作裕之発言〕。

とする〕241頁、等がある。なお、法制度としての⒇

同上・87頁〔神作裕之発言〕。

信託と株式会社等との異動については、渡辺宏之「信

有吉・前掲注 1 ・94-95頁。

託と会社〔研究・信託法⑼〕」信託288号 1 - 8 頁（2021）



金融審議会ディスクロージャーワーキンググループ
報告『―中長期的な企業価値向上につながる資本市

等参照。
⑹

⑺

⑻

場の構築に向けて―』（2022年 6 月）24頁。

信託の受益権が法形式一本で有価証券に定義された理由については、「形式的には信託は仕組みであり、

同上・25-26頁。

かつ所有と経営が制度的に分離しています。したが

金融審議会ディスクロージャーワーキンググループって、会社で言えば合名・合資会社とは違って株式

第 8 回議事録〔経団連・小畑オブザーバーによるコ会社に当たります。したがって、法形式一本で入れメント〕等参照。

た」とされている。つまり、同じことを、株式会社

佐藤・前掲注10・183-184頁。

でも信託でもできる場合に、株式会社が法形式一本

同上。

で定義されるならば、信託も法形式一本で定義され

同上・182頁。オープン・エンド型（原則として運るべきとされた（岩原紳作ほか「金融商品取引法セ

用期間中の払戻しに応じるタイプ）の有価証券につミナー〔第 7 回〕」ジュリスト1386号115頁〔神田秀いて、ウェブによる情報開示が提案されている理由

樹発言〕（2009））。

は、第二項有価証券である証券投資型ファンドは、

神作裕之教授は、第二項有価証券を通じて開示規制

株式などの第一項有価証券と比較して流動性が低いが潜脱されることを防止する観点から、有価証券投ことから、厳格な公衆閲覧型の開示を要求する必要

資事業権利等という概念で限定的に開示規制を課し性が低いと考えられるからとされている。また、クているということだと理解されるとする。（シンポローズド・エンド型（運用期間中の払戻しに応じなジウム「民事信託・商事信託の現代的課題（質疑応いタイプ）の有価証券については、投資者に直接販答）」〔以下、「シンポジウム質疑応答」とする〕信

売されることが一般的であることから、直接投資者

託法研究45号87頁（2021）〔神作裕之発言〕）。

に交付する方式による情報開示が提案されている（同上・151頁）。

神作裕之「商事信託と金融商品取引法」信託法研究45号58頁（2021）。



同上・178-180頁。

⑼

同上。



西田勇樹ほか「AIJ 事案を踏まえた資産運用規制の⑽

こうした問題点の詳細について指摘し論じたものと見直し」金融法務事情1976号31頁（2013）。

して、田中和明「信託受益権に関する行為規制―信

佐藤・前掲注10・181頁。

託業法と金融商品取引法とが交錯している部分を中

金融庁「証券取引法の一部を改正する法律の一部の信託291号 2022.8



信託と金融商品取引法〔「研究・信託法」第10回〕

施行に伴う関係政令の整備等に関する政令案に対す

同上・57頁。

るパブリックコメントの結果について」（2004年11

同上・50頁。

月12日）。



別途買付けの禁止については、複数の信託が実質的

みずほ信託プロダクツ法務研究会編『新たな信託ソ特別関係者にあるケースに限定して、規制の対象とリューションと法務』（金融財政事情研究会、2022）

するのが妥当であるとの見解もある（小出・前掲注
35・219頁）。

〔以下、『新たな信託ソリューションと法務』とする〕
114頁〔石綿学〕。
― 21 ―



商事信託法研究会「信託を巡る金融商品取引法のイ
ンサイダー取引規制・開示規制上の諸問題」〔商事

飯田秀総監修（金商法・実務研究会編著）『実務問答 金商法』（商事法務、2022）〔以下、『実務問答金

信託法研究会報告（平成26年度）〕信託264号 5 頁

商法』とする〕154頁〔峯岸健太郎〕。

（2015）。

池田唯一ほか編著『新しい公開買付制度と大量保有

報告制度』（商事法務、2007）50頁。

 「チャイニーズ・ウォール」とは、利益相反のある同上・12頁。

新たな信託ソリューションと法務』114頁〔石綿学〕、複数の業務を抱える組織において、情報の流れを遮『実務問答金商法』164頁〔峯岸健太郎〕等。反対、断したり、制限を加える体制である。なお、「チャ

小出卓哉「信託と公開買付規制・大量保有報告規制」

イニーズ・ウォールと利益相反取引」の問題につい『金融商品取引法と信託規制』217-219頁（特定運用ては、渡辺宏之「受託者の義務・責任⑴〔研究・信信託であり、信託受益者が議決権行使又は株券等へ託法⑷〕」信託278号39-40頁および49-50頁注52-55の投資権限を有する場合に限定的に、「買付け等」（2019）参照。

に該当すると解すべきとする）。



商事信託法研究会・前掲注49・9頁。

 『実務問答金商法』164頁〔峯岸健太郎〕。

 『実務問答金商法』291-292頁〔有吉尚哉／上島正道〕。



松尾直彦『金融商品取引法〔第 6 版〕』（商事法務、ない受託者が委託者の指図に基づき株券等を購入す

路』（有斐閣、2017）953頁。

体であると解される（松尾・同上）。



金融庁「株券等の公開買付けに関する Q&A（問 『実務問答金商法』295-296頁〔有吉尚哉／上島正道〕。

16）」（2010）。

綿学〕。ただし、小出弁護士は、「信託譲渡による現とが想定されている。


小出・前掲注35・214-216頁。



同上。



これに対して、信託業法24条から26条では、信託の引受けや信託契約の締結にかかる、受託者の委託者物交付」についても、同様に考えるべきとしている。


金融機関については、通常は金融商品取引業者としてではなく、登録金融機関としての登録を受けるこ

小出・前掲注35・217-218頁。同旨と思われる見解として『新たな信託ソリューションと法務』114頁〔石

飯田秀総「インサイダー取引規制における内部情報の保有と利用の違い」江頭憲治郎古希『企業法の進る場合には、受託者ではなく委託者が買付け等の主

横畠裕介『逐条解説 インサイダー取引規制と罰則』（商事法務研究会、1989）139頁。

2021）246頁。なお、議決権行使権限も投資権限もに対する説明義務を中心に規定している。


黒沼悦郎『金融商品取引法〔第 2 版〕』（有斐閣、井上聡弁護士も、こうした小出弁護士の問題提起の2020）〔以下、黒沼『金融商品取引法』とする〕564

意義を受け止めつつ、「どちらに寄せて原則・例外

頁は、顧客が当該金融商品の時価を計算するためにを判断するのがよいかについて、信託に関する適切必要であることを理由に、ノックイン確率を説明義

なルールを定めることは、いずれの立場に立っても務の対象と考えるべきとする。しかし、ノックイン

容易ではないだろう」と指摘する。井上聡「総括―確率は、当該金融商品の過去の時価を計算するため

信託規制に係る論点等〔信託セミナー―金融商品取の参考数値と位置付けることはできるものの、金融引法と信託―〕」信託273号232頁（2018）。

商品の購入時以降の時価計算のための直接的な参考
数値にはならないと考えられる。

商事信託法研究会「公開買付規制と信託受託者として行う取引との関係」〔商事信託法研究会報告（平

ノックインに関する「シミュレーション情報の提供」

成26年度）〕信託264号53頁（2015）。

をすれば足りるものと解されるべきではなく、「何

同上・54頁。

（参照指標）がいくら変動すれば、損益（時価ベース）



同上・54頁。

がいくら変動する」かを顧客が理解できるための説

― 22 ―




信託と金融商品取引法〔「研究・信託法」第10回〕

信託291号 2022.8

明が肝要である。

例解説民事篇昭和50年度』（法曹会、1979）89頁〔東司法研修所編『デリバティブ（金融派生商品）の仕條敬〕、森田宏樹『債権法改正を深める』（有斐閣、組み及び関係訴訟の諸問題』（法曹会、2017）131頁。

2013）351頁、中田裕康『債権総論〔第 4 版〕』（岩黒沼悦郎＝太田洋編著『論点体系 金融商品取引法』

波書店、2020）243-244頁等参照。この点に関連す（第一法規、2014）145-146頁［荒達也］。

る用語や類型の整理の仕方は論者によってやや異な

最判平成24年 3 月13日民集66巻 5 号1957頁。

り、例えば、潮見佳男『プラクティス民法こうした問題点を示唆する見解として、黒沼『金融論〔第 5 版補訂〕』（信山社、2020）211-213頁は、「特商品取引法』237頁。ただし、私見は、裁判例で争定の債権」という用語を用いたうえで、債権者代位点となったオプションの取得者（東京地判平成26年

権において「個別権利実現準備型」という類型を用

11月27日民集72巻 5 号490頁および東京地判平成29

いることを提案している。

年 2 月23日民集72巻 5 号712頁参照）の請求適格に



大判昭和 4 年12月 6 日民集 8 巻944頁。

関しては、多重請求のおそれの観点から、原則とし



大判明治43年 7 月 6 日民録16輯546頁、大判大正 5
年 2 月 2 日民録22輯74頁等。

ては虚偽記載に係る損害賠償の請求権者と認めるべ

きではないと考えている。



最大判平成11年11月24日民集53巻 8 号1899頁。

カストディ契約は、日本法上、通常は寄託と委任の

中田裕康＝大村敦志＝道垣内弘人＝沖野眞已『講義債権法改正』（商事法務、2017）114-115頁等。

複合的な契約と考えられ〔神田秀樹＝森田宏樹＝神作裕之『金融法概説』（有斐閣、2016）261頁〕、筆

中田・前掲注72・250頁等。

者もそうした見解に賛同するものであるが、場合に

債権者代位権が現実に果たしている簡易な債権回収

よってはカストディ契約の法形式が信託とみなされ手段としての機能を重視し、債務者の無資力は債権るケースも想定し得よう。

者代位権の要件ではないとする見解（無資力要件不中島真志＝宿輪純一『証券決済システムのすべて〔第要説）もある。天野弘「債権者代位権における無資2 版〕』（東洋経済新報社、2008）12-17頁等。

力理論の再検討」判例タイムズ280号24頁・282号34

こうした場合には、金商法21条の 2 の趣旨に基づき頁（1972）。

損害の填補を通じた投資者保護の観点から、同条に

中田・前掲注72・277頁。

基づく損害賠償の請求権者については、一定の要件



信託財産に関する所有権の有無および帰属の如何にの下で（多重請求のおそれが回避されていることかかわらず、前述のように、受益債権を通じて受託等）、実質的な解釈がなされるべきであろう。

者と受益者には債務者・債権者の関係が明確に存在

能見善久『現代信託法』（有斐閣、2004）179頁、高し、受益者による債権者代位権行使を可能とする前提をなしている。

橋陽一「受託者が法人である場合における役員の連帯責任に関する一考察」『資産の管理・運用・承継法⑴」とする〕信託270号52-54頁（2017）。

叢書〕』（トラスト未来フォーラム、2019）32頁。



植田淳「改正信託法の下での受益者の権利：いく渡辺宏之「信託をめぐる国際的な状況と信託の法律構成〔研究・信託法⑴〕」〔以下、渡辺「研究・信託と信託に関する研究〔トラスト未来フォーラム研究


債権総



受託者も受益者も信託財産に関する所有権を有しな

つかの側面に関する考察」神戸外大論叢61巻 5 号

いことになれば、信託財産に対する所有権を観念で21-24頁（2010）。

きなくなるという批判があるかもしれない。しかし

能見・前掲注68・179頁、高橋・前掲注68・32頁。

ながら、重要な点は、信託財産の所有者を定めるこ

ただし、これらの見解は、「責任財産保全型」の類とではなくて、信託財産の名義や訴訟の当事者が明型における債権者代位権の行使を想定した見解であ確であることであろう。例えば、カナダのケベッ

ると見受けられる。

ク州における信託法では、信託財産は“ownerless

植田・前掲注69・22頁も、受託者による権利不行使

property”と位置付けられている。ケベック信託法の場合に受益者による権利保全の必要がある場合

では、信託財産に関する訴訟の当事者が不明な点が（特定債権保全型）を例に挙げつつ、受託者の無資かつて問題となったことがあるが、立法により手当力を必ずしも要件とする必要はないとする。

てが行われている（渡辺「研究・信託法⑴」67頁注

 「特定債権」という用語については、『最高裁判所判86参照）。

（わたなべ・ひろゆき）