齋藤巡＊

友シップ・コードが導入されたことなど、株主・投資家行動の変化を促す動きが存在する。図表 は組みを重視するＥＳＧ投資への関心の高まりが世企 業 統 治（ Governance）の三分野に対する取りの投資残高、および集計対象となった機関投資家のサステイナブル投資（広い意味でのＥＳＧ投資））内で示されている世界
able Investment Review― 81 ―

ＣＳＲ研究の現状と課題

一、はじめに（ Global Sustainable Investment Alliance）
GSIA界的な潮流となっている。この背景には、社会的の全運用資産に占めるサステイナブル投資の比率

Global Sustain-責任投資（ SRI : Socially Responsible Investment）の経年推移を表している。二〇一二年以降の隔年が 隔 年 で 発 表 し て い る 報 告 書（の拡大の流れから二〇〇六年に国際連合の責任投の統計であるが、投資残高は増加の一途にあり、）・Society資原則（ PRI : Principles for Responsible Investment）

全運用資産に占める比率も上昇傾向にあることが）・社会（Environmentが提唱されたことや、各国においてスチュワード

近年、環境（

1

40%
4030%
3020%
2010%
10

投資残高
全運用資産に占めるサステイナブル投資の比率見て取れる。また、報告書では地域ごとの投資残高も示されている。日本のＥＳＧ投資は二〇一二年に一〇〇億ドルの規模であったのに対し、直近の二〇二〇年には二兆八七四〇億ドルの規模となっている。同期間の変化は、欧州が八兆七五八〇億ドルから一二兆一七〇億ドル、米国が三兆七四〇〇億ドルから一七兆八一〇億ドルであること⑴

を踏まえると、他の地域と比較しても日本のＥＳＧ投資の成長が急速であることがわかる。

ＥＳＧ投資への関心の高まりに呼応するように、企業の評価基準として財務的なパフォーマン

スだけでなく環境問題や社会問題に対する貢献であるＥＳパフォーマンスを重視する傾向が強まっ）
CSR : Corporate Social Responsibilityている。企業のＥＳパフォーマンスは企業の社会的責任（の文脈で取り上げられることが多く、学術的にも注目を集めてきたテーマである。これまで経済・― 82 ―0%
2020
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0

第62巻第５号
証券レビュー

図表１ 世界のサステイナブル投資の推移兆ドル

3525155〔出所〕 GSIA “Global Sustainable Investment Review” より筆者作成。

する研究はこれまで数多く行われてきたものの、ス効果についてである。パフォーマンス効果に関ような影響を与えるのか、すなわちパフォーマンてきたのは、ＣＳＲが企業業績や企業価値にどの経営学でＣＳＲに関する研究の主要な論点となっする。

るとともに今後の研究における課題を浮き彫りにからレビューし、そこから得られる含意を整理す

究をパフォーマンス効果と決定要因の二つの観点めることを目的に、ＣＳＲに関するこれまでの研い。そこで本稿では、ＣＳＲについての知見を深⑵

どのような効果があるかに焦点を当てた研究が多く、どのようなメカニズムでパフォーマンス効果

ＣＳＲのパフォーマンス効果に関する研究で二、ＣＳＲのパフォーマンス効果のか、すなわちＣＳＲの決定要因に関する研究はは、企業のパフォーマンスを測る種々の指標に着また、どのような理由で企業がＣＳＲに取り組むパフォーマンス効果に関する研究に比べると限定おり、ＣＳＲは実務家からも大きな関心が寄せら

みは企業にとって極めて重要な経営課題となってＥＳＧ投資の拡大に伴いＣＳＲに対する取り組は様々な仮説が存在するが、正の効果と負の効果ている。ＣＳＲが企業価値に与える効果についてが主流であり、これまでに多くの結果が報告され値にどのような影響を与えるのかを検証する研究目した分析が行われきた。中でもＣＳＲが企業価れているテーマといえるものの、その効果や決定どちらの可能性も指摘されている。実証研究の結的といえる。

要因については十分に認識されているとは言い難― 83 ―が生じるかについては十分な研究の蓄積がない。

ＣＳＲ研究の現状と課題

ける投資家が市場に一定割合存在する場合、ＣＳる。彼らは、ＣＳＲに消極的な企業への投資を避ることで、パフォーマンス効果の説明を試みてい企業には投資しないような投資家の存在を想定す］はＣＳＲに消極的なHeinkel et ［al. 2001

するいくつかのメカニズムが提示されている。例の研究では、ＣＳＲのパフォーマンス効果を説明に正の効果を与えているのであろうか。これまで

それでは、ＣＳＲがどのような経路で企業価値］を参照）。
Lourenço et ［al. 2011］、 Ferrell et ［］、Albuquerque et ［al. 2019al. 2016

る研究が多い（ Dai et［］、 Griffin et［］、al. 2021
al. 2021

業価値に与える負の効果を軽減することを報告す

業価値に正の効果を与える、または他の要因が企果は混在しているものの、現時点ではＣＳＲは企［と に よ り 検 証 し て い る。のメカニズムを理論分析および実証分析を行うこため、企業価値が向上することになる。彼らはこを構成するシステマティック・リスクが低下するする。すなわち、企業価値を決定する分母の部分

経済状況の変化に対する企業収益の感応度は低下つながる。製品需要の価格弾力性の低下により、促し、製品需要の価格弾力性を低下させることにである。ＣＳＲへの積極的な投資は製品差別化をいる。彼らが提示したメカニズムは以下のとおり影響を与えるメカニズムを明らかにしようとしてしてＣＳＲを捉えることで、ＣＳＲが企業価値に］は製品差別化を促進する投資とque et ［al. 2019

分 析 に よ り 明 ら か に し て い る。 ま た、 Albuquer-

ないため、株価が低くなる傾向にあることを理論

えば、］は、ＣＳＲが企業のリスクテイキングに2018― 84 ―⑶

Ｒに消極的な企業の株式はそのような投資家から影響を与えることを通して間接的に企業価値に影Harjoto and Laksmana

は購入されず十分なリスクシェアリングが実現し第62巻第５号
証券レビュー

響を与えることを報告している。理屈は次のとおている証として捉えることができること、ＣＳＲ

以上のように、先行研究からは直接的または間に積極的な企業ほど経営者のヱントレンチメント接的にＣＳＲが企業価値に正の効果をもたらすこり で あ る。 Ｃ Ｓ Ｒ に 積 極 的 な 企 業 は、 特 定 の ス

おいて過度にリスクをとらないといった極端なリとを示唆する結果が得られているものの、このパ（経営者の裁量的な行動が許容されやすい状態）スクテイキングを避けることを意味する。これにフォーマンス効果は条件依存のものである可能性

テークホルダーに重きをおいた資源配分を避けるより最適な水準のリスクテイキングが実現されるも指摘されている。例えば、 Buchanan et［］al. 2018と企業価値との間にある負の関係が弱まることを結果、企業価値が高まるというものである。彼ら

はＣＳＲが企業価値に与える効果はその時の経済傾向にある。これは、株主の利益に重きをおいてはこのようなパフォーマンス効果の経路が存在す状況や機関投資家株主の影響力次第で異なるもの実証分析により明らかにしている。

る こ と を 実 証 的 に 明 ら か に し て い る。 Ferrell etをＣＳＲのパフォーマンス効果として見出していたらす条件として長期投資家の存在が重要となる］はＣＳＲが企業価値に正の効果をもet ［al. 2020

― 85 ―

過度にリスクをとる、逆に従業員の利益に重きを［］は、コーポレート・ガバナンスの機能
al. 2016

る。彼らは、ＣＳＲは良好なコーポレート・ガバことを指摘している。このことから、ＣＳＲのパNguyen

ナンスの結果として生じるものであり、企業によフォーマンス効果を正確に評価するには、それをと な る こ と を 明 ら か に し て い る。 ま た、るＣＳＲへの積極的な投資はガバナンスが機能し不全による企業価値への負の影響を相殺する効果

ＣＳＲ研究の現状と課題分析したこれまでの研究をレビューし、企業がＣとは重要である。次節では、ＣＳＲの決定要因をがどのような要因で決まるのかを把握しておくこ果に影響を及ぼす条件を理解するうえで、ＣＳＲることが肝要であるといえる。パフォーマンス効左右する条件がどのようなものであるかを理解すの特定の株主の株式所有、ならびに株式所有の集した研究では、機関投資家持株や内部者持株など増加している。まず、株式の所有構造をテーマに要素に着目してＣＳＲとの関係を検証する研究がまりを背景に、コーポレート・ガバナンス関連のれている。特に、近年はＥＳＧ投資への関心の高ＣＳＲ研究はこれまで数多く行われてきたもの関係を分析している。株式の所有構造に着目した

中度といった要素に着目し、それらとＣＳＲとの三、ＣＳＲの決定要因れていない。唯一、長期投資を選好する投資家のの、ほとんどの要素に関して一致した結果が得ら
ＣＳＲの決定要因に関する研究では、ＣＳＲに［ 2018］）。
and zu Knyphausen-Aufseß

持株比率が高い企業ほどＣＳＲに積極的な傾向に

業特性に関しては企業規模や収益性といった一般

また、取締役会に焦点を当てた研究では、取締係る企業の意思決定に影響を与える要素として企的な財務特性だけでなく、株式の所有構造や取締役会の規模や構成に着目したものが多い。取締役あることは多くの研究で報告されている（ Faller

役会、経営者の特性などコーポレート・ガバナン

会の規模とＣＳＲとの関係を検証した研究は多く業特性や企業を取り巻く環境に着目している。企スに係る諸要素に焦点を当てた研究も数多く行わ― 86 ―

ＳＲに注力する動機について見ていく。

第62巻第５号
証券レビューい。女性取締役の存在に関しても独立性と同様には正の関係が存在することを報告するものが多はこれまで数多く行われてきており、両者の間に締役会の独立性とＣＳＲとの関係を分析した研究

取締役会の独立性や女性取締役の存在である。取成に係る要素としてよく取り上げられているのは関係があることが報告されている。取締役会の構企業のガバナンス要素に着目した研究だけでない。この点は今後の研究の課題といえるであろう。など、分析上の課題を有している研究も少なくないないことや分析対象の企業が限定的であること分析における内生性の問題に十分には対処できて経営者特性に着目した実証研究に関しては、計量

ト・ガバナンスとＣＳＲの研究、特に取締役会やた だ し、 こ れ ま で に 行 わ れ て き た コ ー ポ レ ーしている。

ＣＳＲに正の影響を与えていることを報告する研く、近年はＣＳＲの決定要因として企業を取り巻

体的なトピックは多岐にわたるが、各国・各地域焦点を当てた分析が行われており、これらの要素］） と い っ た 経 営 者 の 性 向 に もTang et ［al. 2018

る。 彼 ら は、 個 人 主 義 の 強 さ と Ｃ Ｓ Ｒ（ Ｅ Ｓ パ

域における個人主義を重視する度合に着目してい［］はＣＳＲの決定要因として各国・各地
al. 2021― 87 ―はないものの、ほとんどの研究で両者の間に正の［ 2016］）。
Rao and Tiltの経歴や年齢（ Luo et［］、 Oh et ［］）al. 2017
al. 2016の文化的特性や株主以外のステークホルダーとのく環境に着目した研究も盛んに行われている。具など観察が容易な要素だけでなく、起業家精神の関係性に着目したものが多い。例えば、が企業のＣＳＲに影響を与えるという結果を報告

Griffin et

有無や自己愛性と傲慢さ（ Zhang et ［］、al. 2021

経営者特性に着目した研究では、経営者の過去究が多い（ＣＳＲ研究の現状と課題

市場における競争に注目し、製品市場における競［ 2015］は、製品
Flammer

ＣＳＲと企業価値との間にも正の関係があることフォーマンス）との間には正の関係があること、はＣＳＲに積極的になることを明らかにし、企業のエンゲージメントが弱まるような状況では企業係を検証している。そして、企業に対する従業員従業員のエンゲージメントの強さとＣＳＲとの関る。

［ 2017］は、企業に対する
Flammer and Luo

争度を変化させた外生的なショックを利用した実が従業員をうまく統治するための手段としてＣＳを明らかにしている。

証分析を行っている。そして、製品市場におけるＲを利用している可能性を指摘した。

ＳＲに積極的に取り組むようになった場合、供給る。さらに、顧客企業の影響で供給側の企業がＣ客側への影響経路は存在しないことを報告してい正の影響を与えるが、その逆である供給側から顧的な姿勢を有する場合、供給側の企業のＣＳＲにの速度に対して学術的なエビデンスの蓄積が追い置づけられるようになってきたが、実務面の変化

ＳＲの取り組みは非常に重要な経営課題として位きた。ＥＳＧ投資の拡大に伴い、企業にとってＣス効果と決定要因という二つの観点から整理してここまで、ＣＳＲに関する研究をパフォーマン

四、おわりに側の企業だけでなく顧客企業においても経営効率付いていない現状がある。本稿の最後にＣＳＲのる。彼らは、顧客側の企業がＣＳＲに対する積極が改善し企業価値が高まることを明らかにしてい― 88 ―

競争が激しくなるほど企業はＣＳＲに積極的にな］は
Dai et ［al. 2021

顧客企業との関係性に着目した研究を行っていることを明らかにしている。

第62巻第５号
証券レビュー取り組みの変化をデータで確認したうえで、現状の推移、図表〇一三年から二〇二〇年までのＥスコアの平均値

はＳスコアの平均値の推移を表しの研究から得られる含意と今後の課題について言対して企業側はどのように対応してきたのであろとは第一節で述べたとおりであるが、その動きに近年ＥＳＧ関連の投資規模が急拡大しているこ以降ほぼ横ばいであることを考えると、環境関連ことがわかる。日本企業のＥスコアが二〇一六年あり直近では日米でほとんど差がなくなっている

るものの、Ｅスコアに関しては米国が上昇傾向にている。両スコアともに日本が米国を上回っていうか。ここでは企業のＥＳＧへの取り組みを評価のＣＳＲは日本企業にとって今後の課題といえる及しておきたい。

する評価機関が提供するスコアを用いて、日米企かもしれない。

日本においてＥＳＧ投資が急速に拡大している⑷

業のＣＳＲに対する取り組みの変化を確認する。

今回利用するＥＳＧスコアはＭＳＣＩが提供することからも、日本企業のＣＳＲの取り組みに対する外部からの要求は今後さらに厳しくなることが予想されるが、ＣＳＲに傾倒することは合理的な・企業統治の各分野における企業の取り組みに対して〇から企業行動として支持され得るのであろうか。ここ・社会一〇までの範囲で点数を付け、それら三つの総合まで見てきたように、ＣＳＲのパフォーマンス効のＥＳＧスコアは、環境評価として算出される。今回はＥＳＧのうち、Ｃ果の研究からはＣＳＲが企業価値の向上に資するれのスコアの推移を日米で比較する。図表

2― 89 ―

3

ＳＲに関連するＥとＳのスコアを利用し、それぞG可能性が示唆されているものの、その効果が得ら

Sは二Eから取得している。ＭＳＣＩMSCI ESG Ratings

ＣＳＲ研究の現状と課題

米国
日本

れるのは特定の条件を満たす企業だけの可能性がある。つまり、すべての企業が一律にＣＳＲに積極的になることは経済的な観点からは必ずしも望ましくない場合もあるということである。現状、ＣＳＲのパフォーマンス効果を左右する条件やそのメカニズムに関しては、研究が限定的でコンセンサスが得られるほどの十分なエビデンスが得らのJP21H04394

れていないため、今後さらなる研究が必要となるであろう。

＊【 謝 辞 】 本 稿 は Ｊ Ｓ Ｐ Ｓ 科 研 費助成を受けたものである。

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図表２ 日米企業の E スコアの推移
スコア

65.5

54.5

43.5

（注） MSCI ESG Ratings に収録されている日本企業及び米国企業（MSCI ACWI 指数採用銘柄）をサンプルとして国ごとに平均値を算出している。
〔出所〕 MSCI ESG Ratings より筆者作成。ＣＳＲ研究の現状と課題

図表３ 日米企業の S スコアの推移
スコア

65.5

54.5

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（注） MSCI ESG Ratings に収録されている日本企業及び米国企業（MSCI ACWI 指数採用銘柄）をサンプルとして国ごとに平均値を算出している。
〔出所〕 MSCI ESG Ratings より筆者作成。

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― 92 ―

⑴⑵［ 2012］、［
Global Sustainable Investment Alliance］
2020

“”

Global Sustainable Investment Reviewより。
Ｃ Ｓ Ｒ に 関 す る 研 究 で は、 企 業 の 慈 善 活 動（ corporate） や Ｃ Ｓ Ｒ に 係 る 投 資 活 動、 そ れ ら 二 つ を 合philanthropy
わせた総合的なＣＳＲ活動、環境・社会関連の特定の問題に対する企業の取り組み（ＥＳパフォーマンス）など、細かく見ると研究ごとに分析対象が異なることも多い。本稿
では冗長な表現を避けるため、以降特別の記述がない限り上記のいずれかを分析対象としている研究にはＣＳＲという言葉を使用する。
ＣＳＲが企業価値に負の効果を与えることを報告する研究では、ＣＳＲをプリンシパル（株主や小口株主）とエー⑶

ジェント（経営者や大株主）との間の利害対立から生じる損失であるエージェンシー・コストの一種として捉えている。 例 え ば、 Masulis and Reza
［ 2015］ は、 寄 附 な ど の 慈
善活動に積極的な企業の現金保有は資本市場から過小評価
日米で収録企業数に差がある点（二〇二〇年一二月時点される傾向にあることを報告している。
⑷の収録数は米国が約三九〇〇銘柄なのに対し日本は約九〇〇銘柄）や収録されている企業の業種バランスに多少の違いがある点には注意が必要となる。ＭＳＣＩのＥＳＧスコ）アの詳しい算出方法や特徴については白須・湯山［二〇二一］を参照されたい。

桃山学院大学経営学部准教授

 （さいとう じゅんゆう・当研究所客員研究員― 93 ―（注）

ＣＳＲ研究の現状と課題