賀直接上場（ダイレクト・リスティング）について
佐卓

雄

非 上 場 企 業、 い わ ゆ る ユ ニ コ ー ン が 増 加 し て いる。

顕著である。また、起業から公開までの年数は一による非公開会社化の増加、上場会社数の減少が給する一方、ＩＰＯ（新規公開）の減少、Ｍ＆Ａの面では、私募市場が公募市場を上回る金額を供様々な側面で変化の兆候を示している。資金調達

リーマン・ショック以降、アメリカ株式市場はを集めている。二〇一八年四月のスポティファイ

い直接上場（ダイレクト・リスティング）が関心

こうした変化の中、引受証券会社を介在させな既存の大手投資銀行の業務を侵食し始めている。

ジ・ファンド（ＨＦ）の各種ファンドが台頭し、（ＰＥ）、ベンチャー・キャピタル（ＶＣ）、ヘッた る 業 務 基 盤 と す る プ ラ イ ベ ー ト・ エ ク イ テ ィ

はじめに九九九年には四年であったものが、二〇一九年にに 続 い て、 ス ラ ッ ク が 二 〇 一 九 年 六 月 に ニ ュ ー

株式市場のプレーヤーをみると、私募市場を主は一一年まで伸び、時価総額が十億ドルを越える― 109 ―

いるともいわれ、この上場方式がどの程度広がる

シュなどのユニコーン企業が直接上場を検討してこれに続いて、エアビー・アンドビー、ドアダッヨーク証券取引所（ＮＹＳＥ）に直接上場した。

アップ（シード段階）への投資を専門とするＶＣな人脈を探しながらエンジェル投資家やスタート係を別にすれば、アイデア一つを拠り所に、有力厳しい。自己資金や、親類や友人といった人間関る引受証券会社を排除することになるために、投しかし、直接上場はゲートキーパーの一つであきるＩＰＯはスタートアップにとって最大の経営知名度を高め、広く一般の投資家の資金を動員でとんど唯一の資金調達方法である。だからこそ、⑴に売り込んでなにがしかの投資を引き出すのがほ資家保護に関連して新たな規制問題を提起してお目標である。の直接上場を中心にそれが提起する規制上の問題の調整が続いている。以下では、スポティファイ

タートアップの段階を経てある程度実績を積んだ

景 に Ｖ Ｃ 投 資 な ど に 流 入 す る 資 金 も 増 加 し、 ス

しかし、そうはいっても、近年の金融緩和を背違いがあるのだろうか。まず、両者は上場方式のを開くＩＰＯと直接上場は、実際にはどのようなそれでは、同じく公開市場での資金調達への途になっているようである。

企業にとって以前と較べると格段に資金調達が楽を検討する。

一、新規公開（ＩＰＯ）と直接上場（ダイレクト・リスティング）
何時の時代でも、起業のための資金調達環境は― 110 ―かについて注目を集めている。

り、上場規則の改正をめぐってＳＥＣとＮＹＳＥ

第60巻第２号
証券レビュー

直接上場（ダイレクト・リスティング）について

図表１

伝統的な IPO と直接上場の比較
IPO

純粋な直接上場
流動性
M&A の容易化

スポティファィの直接上場

目的

資金調達
流動性
M&A の容易化

流動性
M&A の容易化

必要な SEC への情報提供

33年証券法に基づく登録届出 34年証券取引所法に基づ 33年証券法に基づく登録届出書書（S －1）、その後34年証券 く登録届出書（フォーム （F －1）、その後34年証券取引所法取引所法に基づく登録届出書 10）に基づく登録届出書（８－ A）（８－ A）

コミュニケーションの 待機期間（quiet あるいは制限waiting period）あり制限なし

待機期間あり必要な NYSE へのファイリング

上場の申請

上場の申請

上場の申請

投資銀行の役割

引受人

フィナンシャル・アドバ フィナンシャル・アドバイザー
イザー

大会社の上場の場合の １億3050万ドル1（大会社は投資銀行への支払い平均して3,700万ドル）２

不明

3,500万ドル（注） １．この金額は、スナップとフェイスブックが引受証券会社に支払った金額の平均２．PwC Deals［2015］より〔出所〕 Horton［2019］，182ページ違いであるから、上場の一般的な効果として、企業は一般の投資家からの資金を集めることができるようになる。また、企業の知名度が上がることにより、売上げの増加や優秀な人材を雇用しやすくなる。さらに、自社株式を使ってＭ＆Ａを実行できるようになる。他方、上場により、株式保有構造が変化し、創業者にとっては経営に干渉される可能性が生じる。グーグル、フェイスブックなどのテック企業が複数議決権付き株式を利用しているのはその危険性を未然に防ぐことを目的にしている。また、通常のＩＰＯに必要なコスト、また上場維持に必要な情報開示コストも大きな負担になる。

次に、ＩＰＯと直接上場の比較である。図表１

はＩＰＯ、純粋な直接上場、そしてスポティファ⑵イの直接上場、の枠組みの比較をまとめたものである。

― 111 ―

Ａ）を設置することが義務づけられているが、その報酬は三分の一程度である。もう一つは、引受Registration）の提出などの情報開示が必要であStatement

人の不在により、直接発行の場合、引受責任を負上場には、ＳＥＣへの登録届出書（る。重要な違いは、ＩＰＯの場合、引受人（通常う仲介業者がいなくなり、投資家保護の面で大きンス義務といい、引受人の過失が認められた場合義務づけられる。これは引受人のデューデリジェるロックアップ期間がなく、上場と同時に売却すで結ばれる、一定の期間、株式の売却を制限されまた、引受人が不在であるから、引受人との間⑶は証券会社）と引受契約を結び、情報開示書類のく後退することである。には民事責任が課せられる（一九三三年証券法第ることができる。

フィナンシャル・ゲートキーパーと呼ばれる。に、投資家の保護のための仕組みであり、両者は統制報告書について監査証明を行うのと同じよう

ティファイの場合、ロードショーと内容的にはほら、 ロ ー ド シ ョ ー は 行 わ れ な い。 た だ し、 ス ポ

さ ら に、 新 規 の 株 式 の 売 出 し は 行 わ れ な い かていない。このことから、二つの効果が生じる。

ウェッブサイトでＩＲ関係のビデオを配信した。

「投資家の日」（とんど変わらない二時間のプレゼンテーションの一つは、ＩＰＯの費用の八〇％以上を占める引受

過去二〇年間に直接上場は一一件記録されてい直接上場の場合、引受人の設置は義務づけられ手数料が不要なことである。もっとも、ＮＹＳＥ

るが、時価総額（中位値）が五億三千万ドルの小）が開催された他、Investor Dayの 規 則 で は フ ィ ナ ン シ ャ ル・ ア ド バ イ ザ ー（ Ｆ― 112 ―

不備や遺漏がないように万全の注意を払うことが一一条）。これは監査人が会計情報、および内部第60巻第２号
証券レビューピードである。直接上場の場合でも、デューデリ企業である。これらの企業の目的は資本調達のス

ＳＥＣはこれらの企業に直接上場を認めるべきだ

式の取扱い（免除、提出資料についてのＳＥＣとの間での非公⑷ジェンス手続きの完了、書類の作成、株式の購入という意見がある。

二〇〇六年にスウェーデンで創業し、今回、Ｎ二、スポティファイの直接上場⑸）を認めた。
confidential treatment者の確保に六週間ぐらい必要であるが、ＩＰＯの少 な く と も 三 ケ 月、 時 に は 一 年 近 い 期 間 が 必 要

この直接発行の場合、上場を予定している企業

ＹＳＥに直接上場した、音楽ストリーミング配信で、その間資金の調達はできない。

）による株式発行をprivate offering

はまず私募（に 引 受 人 に 七 ％ の 手 数 料 を 支 払 っ て い る。 ス ポ

ロッパのほとんどの国、南北アメリカ、アジア太）は、二〇一八年三月には、ヨーTechnology S.A.

Spotify

ティファイのように潜在的な広範な顧客層を持ち平洋地域の六一カ国に月間一億五七〇〇万人のアサービスの最大手であるスポティファイ（切迫した資金調達の必要性もない企業の場合にクティブユーザー（うち、七一〇〇万人が有料会行う。一一件の私募ではＩＰＯの場合と同じようは、私募の必要がないため引受手数料を節約できこれだけ順調に業務を拡大すると、その将来性ジックの二倍という）がいる。

⑹員 ）（ 同 社 に よ る と、 こ れ は ア ッ プ ル・ ミ ュ ーemerging growth compa-る の で あ る。 Ｓ Ｅ Ｃ は 二 〇 一 四 年 の Ｊ Ｏ Ｂ Ｓ 法
で、 新 興 成 長 企 業（）に対して二年間の内部統制報告書の提出のny― 113 ―場合には、ＳＥＣから必要な承認を得るためには直接上場（ダイレクト・リスティング）について

セ ン・ ホ ロ ビ ッ ツ と い っ た Ｖ Ｃ の 他、 テ ク ノ ロンチャーズ、アクセル・パートナーズ、アンダーするが、クライナー・パーキンス、グーグル・ベの場合、創業から調達した資金は二七億ドルに達に期待して資金を集めることも容易である。同社

い直接上場という方法を選んだ最も大きな理由でこのことが、同社が新規資金の調達をともなわなで調達することに何の支障もなかったのである。

年間、非上場企業に止まり必要な投資資金は私募）。従って、スポティファイは創業からの一〇Q4［Capital Associationファーム）、ソニー・ミュージック、ゴールドマ

で、ビジネスコラボレーション・ツールをサブス

次 い で、 二 〇 一 九 年 六 月 に、 二 〇 一 四 年 創 業］ ,Venture Monitor
2019

ジー・クロスオーバー・ベンチャーズ（ＴＣＶ）、あろう。

ン・ サ ッ ク ス、 フ ィ デ リ テ ィ な ど が 投 資 し て いク リ プ シ ョ ン・ モ デ ル で 展 開 し て い る ス ラ ッ ク― 114 ―タ イ ガ ー・ グ ロ ー バ ル・ マ ネ ジ メ ン ト（ Ｐ Ｅる。さらに、一〇億ドルの転換社債はＴＰＧ（Ｐした。

）がＮＹＳＥに直接上場
Slack Technologies Inc.

（（るが、大規模なＩＰＯ（公募総額三億一〇〇万ド上場に要する費用はＩＰＯの規模によって異な

このように、かつては考えられなかった巨額のル以上）の場合の費用は図表２のようになる。総三、七〇〇万ドルが引受手数料である。引受手数資金が私募市場で調達されている。ＶＣに限って

National Venture

費 用 四、 四 〇 〇 万 ド ル の う ち、 約 八 三・ 四 ％、億 ド ル の 投 資 を 行 っ て い る（も、二〇一九年にＶＣは一万七七七社に一三六五れにゴールドマンの顧客が購入している。

、 ヘ ッ ジ フ ァ ン ド ）、 そ
Dragoneer Investment

Ｅ フ ァ ー ム ） と ド ラ ゴ ナ ー・ イ ン ベ ス ト メ ン ト

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証券レビュー

直接上場（ダイレクト・リスティング）について

44,350,000
計合大規模 IPO の平均費用
図表２
SEC への登録料

200,000ドル
上場費用

印刷費

250,000

600,000
監査費用

1,700,000
法務費

3,100,000
N/A
口座振替・登録費

37,000,000
引受手数料

1,600,000
その他の費用（注） PwC Deals［2015］〔出所〕 Horton［2019］，p.185

料は公募総額の約一二・三％も占めている。個別事例では、規模がスポティファイの三倍のフェイ⑺） は 八、 五 〇 〇 万 ド ル のSnap Inc.

スブックは一億七、六〇〇万ドル、約半分の規模の ス ナ ッ プ（引受手数料をそれぞれ支払っている。

このように、ＩＰＯに際しては引受手数料は大きな負担である。

それに対して、スポティファイの直接上場に要した費用は図表３のようになる。同社が仮に伝統的なＩＰＯの方法を採った場合、時価総額は約二〇〇億ドルであるから、引受手数料をその七％とす れ ば 約 一 三 億 ド ル に な る 計 算 で あ る。 も っ とも、同社ほど大規模なＩＰＯであれば、引受証券会社と交渉の余地があるので、フェイスブックの⑻場合の引受手数料と同じ一・一％とすれば二億九〇〇万ドルになる計算である。これと較べても、

フィナンシャル・アドバイザーへの支払額三、五― 115 ―45,719,000
計
合スポティファイの直接上場費用の内訳
図表３

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SEC への登録料

35,000,000
その他のアドバイザー費用

2,000,972
その他の費用73,806
口座振替・登録費55,357
上場費用

320,000
印刷費

875,000
監査費用

1,845,900
法務費

5,544,965〇〇万ドルは大幅に安く大きな費用の節約になっていることが分かる。

ところで、ＮＹＳＥ規則では、それまで、ＳＥＣに登録していない会社を上場させるためには、①時価総額が一億ドル以上、②私募市場において数ヶ月間の取引実績があること、という条件を満たす必要があった。これを緩和し上場を増やすた

めに、ＮＹＳＥは二〇一七年三月一三日に上場規則第一〇二・〇一Ｂの改正を提案し、翌年の二月二日にＳＥＣはこれを承認した。主要な改正点は以下の通りである。①独立した第三者からの評価が市場価値二億五〇〇〇万ドル以上であれば、私DMM,募市場での取引実績は必要ない、②公開価格を決定するために、指定マーケット・メーカー（）と協議する独立したdesignated market maker⑼

フィナンシャル・アドバイザーを指名する、である。しかし、ＮＹＳＥが求めていた、上場に関わ― 116 ―額（ドル）金費 用 項 目〔出所〕 Sportify Technology S.A., Prospectus（Form 424B4）,Mar.3, 2018

いという改正は引受責任に重要な関係を持つたる証券法に基づく登録届出書の提出を必要としなザー（ＦＡ）とＤＭＭが協議して決定することにでの取引価格を参考にフィナンシャル・アドバイ引受証券会社がないため、公開価格は私募市場なっていた。この役割はＦＡの一社であるモルガ

め、ＳＥＣは認めなかった。
次に、公開価格についてである。スポティファるが、その約九％は中国のソーシャルメディア会は一三二・〇〇ドルに決定した。上場初日の終値） が 行 い、 参 照 価 格（ reference price）
curities

Citadel Se-社のテンセント（ Tencent）が保有し、直接上場は一四九・〇一ドル、取引株数は三〇五〇万株でン・スタンレーとＤＭＭのシタデル（の前に三年間のロックアップ契約を結んでいる。

あった。

なかった。従って、同社は三一％に相当する五五開市場で持株を売却する以外に流動化する方法がの非従業員が保有していたが、これらの株主は公進、 で あ る（ Investor.Gov,The Role of SEC）。

立 っ た、 効 率 的 な 市 場 の 維 持、 ③ 資 本 形 成 の 促て き た。 そ れ は、 ① 投 資 家 保 護、 ② 公 正 で 秩 序

ＳＥＣは、創設以来、三つのミッションを掲げ

三、ＳＥＣのスタンス⑽

約六〇％は一年間以上保有する非従業員が保有していた。これらの株主は、私募の規則一四四に基づきＳＥＣへの登録以前でも売却することができ七三万一四八〇株を登録目論見書に登録したのでこのミッションに照らして、直接上場をどう評価た。残りの三一％は従業員と保有期間が一年未満ある。

― 117 ―

イの発行済株数は一億七八一一万二八四〇株であ

直接上場（ダイレクト・リスティング）についてすべきであろうか。

基づく継続開示書類（フォーム一〇

Ｋ、フォーＱなど）への言及によって実際の発行にいないから、発行市場を規制している三三年証券

ファイもスラックも上場の際に資金調達は行って上場」とはいえない（図表１を参照）。スポティ

出書の提出が必要であることから、「純粋な直接三年証券法と三四年証券取引所法の両者の登録届ではないかということであった。

時間がないため、投資家保護の面で問題があるのし、引受人はデューデリジェンスのための十分なて、 Ｓ Ｅ Ｃ へ の 届 け 出 か ら 短 期 間 で 発 行 が 完 了

う に し た も の で あ る（ 参 照 方 式 ）。 こ れ に よ っ

あたっての情報開示に代替させることができるよ

ム一〇法の登録義務を課することは整合的とはいえな

まず、スポティファイの直接上場はＳＥＣに三－の登録義務を課したのは投資家保護との関係であい。それにもかかわらず、ＳＥＣが敢えて証券法証券法）と継続開示（三四年証券取引所法）を統理論に依拠して、一九八二年に発行開示（三三年ＳＥＣは当時、影響力を強めていた効率的市場行が予想される額、発行方法、引受人をあらかじあった。この制度は二年間にわたって合理的に発のデューデリジェンス義務が問題になったことが） が 導 入 さ れ た 時 に、 や は り 引 受 人Registration

か つ て、 一 九 八 四 年 に 一 括 登 録 制 度（ Shelf

ら、新規に証券を発行する際に改めて開示されるらの情報は既に証券の価格に反映されているかされ、市場で分析の対象にされているため、それ一定の要件を満たした企業は継続的に情報が開示録手続きを大幅に簡略化したのである。つまり、合し（統合開示制度の導入）、証券発行の際の登⑾めＳＥＣに登録しておけば三四年証券取引所法に― 118 ―－ろう。

第60巻第２号
証券レビュー

⑿制度の場合にはデューデリジェンスのための時間問題も基本的に同じであろう。しかし、一括登録ＳＥＣが今回の直接発行に対して危惧している性」の議論が有力である。少なからず「レモン」

デ ィ ス カ ウ ン ト が 必 要 だ と い う「 情 報 の 非 対 称

置かれた一般投資家を誘引するためには、価格のダープライシングが問題になるのは、情報劣位にいともいえる。そもそもＩＰＯ市場においてアンが短縮されたとはいえ、引受人がゲートキーパー（不良銘柄）が混じっているＩＰＯ銘柄よりもよ必要はないというのである。

としての役割を果たしていたが、直接発行ではそほど安心できるという訳である。

論理的に飛躍しているのではないのだろうか。そ排除することは、投資家保護との関連を考えればるから、一般的には安い費用での上場促進は望ま点からは、情報開示が義務づけられ透明性が高ま

次に、公正で、秩序立った効率的市場という観― 119 ―

もそも引受人が不在である。引受機能そのものをのような疑問を払拭できないのである。フィナン

るから、直接上場は望ましいといえる。

も、上場によって一般の投資家が投資しやすくな

同 じ よ う に、 資 本 形 成 の 促 進 と い う 観 点 か ら

しいのはいうまでもない。

知名度の高いユニコーンの方がよほどリスクが低ラック、あるいはエアビー・アンドビーのようなの Ｉ Ｐ Ｏ の 市 場 を み れ ば、 ス ポ テ ィ フ ァ イ や ス

このような問題をはらんではいるものの、現実めＦＡに支払われる手数料も安いのである。

が、募集には関わらない。引受責任を伴わないたシャル・アドバイザー（ＦＡ）が指名されている

直接上場（ダイレクト・リスティング）について

Primary Direct Floor

二〇一九年一二月一一日に、ＮＹＳＥは資金調

達 を と も な う 直 接 上 場（

ただし、以上の議論は直接上場の際に新たな資正提案を予定しているという。これはテック企業に提案した。Ｎａｓｄａｑも同様の内容の規則改

終りに金調達をともなわない場合に限られるであろう。の上場誘致をめぐる取引所間競争の一環である）を認める上場会社規則の改正をＳＥＣ
Listing

これまでＩＰＯによって上場を果たしていたものが、ＳＥＣにはそのミッションに即した適切な判⑴（注）⒀が、情報開示義務を課しながらも引受人不在で新断が求められよう。

等閑視しかねない危うさをはらむからである。具は Ｖ Ｃ の 投 資 判 断 の 際 の 投 資 ラ ウ ン ド の 概 念 と し て、 厳 密

ド、アーリー、ミドル、レイターと呼ばれていたが、最近スタートアップから上場に至る各段階は、かつてはシー

体 的 に は、 投 資 家 保 護 の 重 要 な 柱 で あ る ゲ ー トキーパーとしての引受人の役割をどうするのであな定義はないが、資金調達のシリーズÅ、シリーズＢ、シ⑵ 「 純 粋 な 直 接 上 場 」 に つ い て は、 Horton［ 2019］ ,B1,を参照されたい。ここでのポイントは、売出しをpp.190-91

リーズＤ、シリーズＥ、…と続く場合もある。

い う こ と に な る の で あ る が、 ユ ニ コ ー ン の 場 合 に は、 シ

リーズＣが用いられることが多い。それを経て、ＩＰＯとろうか。もはやそれが必要がないような市場環境の変化があったのであろうか。あるいは、それに代わる仕組みが検討されているのであろうか。現在までのところ、新たな投資家保護の枠組みについての検討は行われていない。

Ⅲ― 120 ―規発行による資金調達を認めることは、一九三〇年代から営々と築き上げてきた証券規制の体系を

第60巻第２号
証券レビュー

直接上場（ダイレクト・リスティング）について伴わない直接上場は三三年証券法の登録が必要がないという こ と で あ る（［ 2018］）。 ス ポ テ ィ フ ァ イ の 直 接 上Coffee

場は、三三年証券法に基づく登録届出書 F-1の提出を求められているので、「独自の直接上場」という評価になる。

⑼⑽［Nickerson］ , pp.1001-04, SEC［2019］ , Release2018［ 2018］No.34-82627, Cleary Gottlieb［］
Lipke2019,pp.1667-68］佐; 合、入江、佐賀訳［一九1986⑾［Auerbach and Hayes八八］⑿これについては、フィナンシャル・アドバイザーは実質的に引受人の機能を果たしており、引受責任を負うべきで⒀⑶
あ る と い う 主 張 が あ る（ Nikerson［ 2019］）。 な お、 ス ポテ ィ フ ァ イ お よ び ス ラ ッ ク の フ ィ ナ ン シ ャ ル・ ア ド バ イ［］ , pp.174-76
Lipke2019［ 2019］Gibson

ザーは、いずれもモルガン・スタンレー、ゴールドマン・佐賀卓雄［二〇一九］、「アメリカ株式市場における公募・私Ⅱ

Ｂ］ , Investment Banking1986

Direct資本市場』、二月、掲載予葵［ 二 〇 一 八 ］、「 ス ポ テ ィ フ ァ イ が 行 っ た

ト・エクイティ（ PE）」、『月刊―― ［ 二 〇 二 〇 ］、「 ア メ リ カ 株 式 市 場 の 変 貌 と プ ラ イ ベ ー号、一二月

募 の 境 界 の 曖 昧 化 に つ い て 」、『 証 券 経 済 研 究 』 第 一 〇 八【引用・参考文献】［ 2017］
Pozen et al.

Lipke［ 2017］
Pozen et al.
以下、スポティファイの事業の概況および資金調達につ（ Mar.23, 2018）、 お よ びSportify FormF-1

定、
福本［, S.L.

（直接上場）」、『証券レポート』六月
Listing
Auerbach J. and Hayes,］“2000, The Seven Percent

佐 合 紘 一、 入 江 恭 平、 佐 賀 卓 雄［ 一 九 八and Diligence;八］、『投資銀行業の変貌』同文舘［Chen Hsuan-Chi and Ritter J.R― 121 ―

サックス、アレン・アンド・カンパニーの三社である。
⑷⑸⑹い て は、］ ,・を
2019, 参照されたい。なお、スポティファイがこの時期に上場に踏み切った背景については、福本［二〇［一八］を参照されたい。

⑺［ 2019］ , p.85.
な お、 ス ナ ッ プ の 引 受 手 数 料 率 はHorton
二・五％であるが、これはその時点では時価総額が一〇億ドルを越えるテック企業の中では三番目に低い水準であった（［ 2019］ , p.153）。
Lipke［ 2018］McClane⑻Ⅲ第60巻第２号
証券レビュー

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