証券経済研究第102号（2018.6）

株式公開が企業活動に与える影響―実証研究のサーベイ―
吉

要

田

隆

旨

本稿は，株式公開が企業活動に与える影響を分析したコーポレート・ファイナンスの実証研究をレビューする。こうした実証研究の特徴は，上場企業と非上場企業とから成るサンプルを用いることにある。このようなサンプルの利用は，上場・非上場企業両方のデータを収録するデータベースの登場により可能となった。株式公開の影響を分析する実証研究は，過去10数年間で大きく進展し，資金調達，投資，配当といった企業財務面への影響だけではなく，利益率，生産性などの企業パフォーマンス，経営者報酬，イノベーションといった企業財務以外の側面への影響も対象としている。こうした実証研究の今後の可能性が，わが国と米国の金融環境の差異，先進国と新興国との金融環境の差異，未開拓の研究領域という 3 つの視点から検討される。

目次Ⅰ．はじめに5 ．現金保有Ⅱ．理論的背景

6．配当政策Ⅲ．株式公開が企業の財務面に及ぼす影響Ⅳ．株式公開が企業の財務以外の側面に及ぼす影響

1 ．外部資金の費用

1 ．企業パフォーマンス

2 ．資本構成

2 ．経営者の報酬と交代

3 ．投資3 ．イノベーション

4 ．M＆A

Ⅴ．おわりに：今後の実証研究の可能性

参加と所有構造の変化を通じて企業活動の様々

Ⅰ．はじめにな側面に影響を与える。本稿の目的は，株式公開が企業活動に与える影響を分析したコーポ

株式公開は企業のライフサイクルにおけるレート・ファイナンスの実証研究をレビューすもっとも重要なイベントであり，株式市場へのることにある。こうした実証研究が対象とする

101

株式公開が企業活動に与える影響

企業活動は，資金調達，投資，配当といった財の実証研究全般を深化させることにある。本稿

務面だけではなく，利益率，生産性などの企業がレビューするような実証研究が行われる前

パフォーマンス，経営者報酬，イノベーション

は，非上場企業に関するデータがほとんど利用といった財務以外の側面に及ぶ。本稿がとりあ可能でなかったため，コーポレート・ファイナ

げる実証研究は，例えば，以下のような問いにンスの実証研究の対象は上場企業に，蓄積され答えようとするものである。株式公開に伴ってる知見は上場企業に関するものにほぼ限られて企業は，より低い費用で外部資金を調達できるいた。非上場企業は経済に大きなウエイトを占ようになると期待されるが，実際にそうなのめるにもかかわらず2），未知の領域であった。

か？そうだとすれば，企業はより活発に投資を非上場企業を分析対象に加え，上場企業との比行うようになるのか？また，企業パフォーマン

較分析を行うことによって，新たな知見が得らスは向上するのか？

れている。

こうした実証研究の特徴は，株式公開の影響

株式公開の影響を実証的に分析する研究が比を把握するために，上場企業と非上場企業と較的最近になって行われるようになったのは，から成るサンプルを用いることにある1）。分析

上場企業・非上場企業両方のデータを収録するの 目 的 か ら， 上 場 企 業 が 処 置 群（treatment

データベースが登場したためである。例えば，

group），非上場企業が対照群（control group）

欧州諸国の上場・非上場企業のデータベースでである。

ある Amadeus は1989年にデータの収録を始め

株式公開の影響を実証的に分析する意義は，たようであり（Saunders and Steffen［2011］），

以下の 2 つと考えられる。第一の意義は，企業

2000年代に入ると十分長い期間（例えば，10年にとって株式公開の費用と便益が何であるかを間）にわたるサンプルが利用できるようになっより深く理解することにある。株式公開には一た。米国の上場・非上場企業のデータを収録す時的な直接費（新規株式公開にあたって証券会

る Capital IQ は，1995年分データから十分な社・証券取引所に支払う手数料，弁護士費用なカバレッジを実現したとされる（Gao, Hsu,

ど）および継続的な直接費（証券取引所に支払and Li［2018］）。こうしたデータベースを利用

う上場維持の手数料，インベスター・リレー

する研究が2000年代半ばから行われるようにションズ（IR）を担当する部署を維持する費なった。先駆的な研究に Giannetti［2003］が用など）がかかるが，費用はそれらにとどまらある。以降10数年間で株式公開の影響を分析すない。本稿でとりあげる研究は，株主の近視眼

るコーポレート・ファイナンスの実証研究は大的な利益向上圧力による投資の歪み，エージェ

きく進展し，財務面への影響だけでなく，経営

ンシー・コンフリクトに伴う配当政策の歪みと者報酬やイノベーションといった財務以外の面いった直接観察できない費用が生じることを指への影響も分析されるようになった。そのた摘している。本稿でとりあげる研究はまた，外め，本稿のようなサーベイを行う意義が生まれ

部資金の費用の低減を初めとする便益があるこていると考えられる。

とを明らかにしている。
第二の意義は，コーポレート・ファイナンス

102

本稿のスコープを明確にするため，本稿のテーマに近いが本稿が扱わないテーマを以下

証券経済研究第102号（2018.6）に挙げておきたい。（ⅰ）株式公開の動機（例

業価値を小さく評価する。このような評価

えば，Pagano, Panetta, and Zingales［1998］，がなされることは，企業からみると，外部

Pastor, Taylor, and Veronesi［2009］，中嶋

資金の利用に伴う費用が生じることを意味［2018］），（ⅱ）株式公開前後の業績，所有構しており，こうした費用は逆選択の費用

造などの変化（株式公開を行った企業のみの（adverse selection cost）と呼ばれる。株

サンプルによる分析。例えば，Jain and Kini

式公開に伴って，株式，負債いずれについ［1994］，Mikkelson, Partch, and Shahても逆選択の費用は低減する。また，情報［1997］），（ ⅲ ） 非 公 開 化 の 動 機（ 例 え ば，開示の充実に伴って，金融仲介機関が情報

Mehran and Perestiani［2010］），（ⅳ）非公開

生産に要する費用が低減する。

化が企業活動に与える影響（例えば，Kaplan（ⅱ） 取引費用：株式の流動性が高まるため，［1989］，Lerner, Sorensen, and Stronberg

当該企業の株式を幅広い層の投資家が投資［2011］，Bharath, Dittmar, and Sivadasan

対象とするようになる。従って，株式発行［2014］）。

にあたって投資家のサーチが容易になり，

本稿の構成は以下の通りである。第Ⅱ節でそのための費用が低減する。

は，本稿がとりあげる実証研究の理論的背景を（ⅲ） 株主と経営陣とのエージェンシー・コン

概観する。第Ⅲ節では株式公開が企業の財務面

フリクト：非上場企業では一般的に所有とに及ぼす影響を分析する実証研究を，第Ⅳ節で経営が分離していないのに対し，株式公開

は株式公開が企業の財務以外の側面に及ぼす影に伴って所有と経営の分離が生じ，株主と響を分析する実証研究をレビューする。第Ⅴ節

経営陣との間に利害対立が生まれる。こうでは今後の実証研究の可能性を検討する。

した利害対立がもたらす株式のエージェン
シー費用とは，経営陣が，市場平均より高Ⅱ．理論的背景

い報酬，役得（perquisites），過剰な投資を梃にした帝国の建設（empire building）

本節では，第Ⅲ・Ⅳ節で取り上げる実証研究

による個人的満足，困難なタスクを避けるの理論的背景を概観する。非上場企業が株式を静かな人生（quiet life）といった私的便益

公開する場合，理論上，資金調達面に以下の ５（private benefits）を追求することから生3）つの影響が生じると考えられる 。

じる企業価値の毀損を指す。所有と経営が（ⅰ）
 情報の非対称性：企業が法令・取引所規分離し，かつ所有が多数の株主に分散する則に基づき，またインベスター・リレー

場合には，個々の株主の保有比率は小さ

ションズ（IR）活動を通じて体系的・継く，従って経営者を監視することから得ら続的に情報開示を行うようになるため，経れる利益は相対的に小さい。そのため，フ営陣と外部投資家との間における情報の非リーライダー問題は深刻となり，経営者に対称性（情報格差）が縮小する。外部投資

対する株主の監視は希薄となり，株式の家は，経営陣との間に情報の非対称性があ

エージェンシー費用は大きくなる。

ることを知っているため，それに応じて企（ⅳ） 株主と債権者とのエージェンシー・コン

103株式公開が企業活動に与える影響

フリクト：非上場企業においても株主と債

データは Bureau van Dijk 社が提供する企業財

権者との間には利害の対立があり，経営陣

務などのデータベースである Amadeus から取は株主の利益を優先し，債権者の利益を損得されている。分析期間は1989年から2007年まなうような意思決定――典型的には，資産でである。回帰分析の従属変数は AISD（all-代替（asset substitution）――を行う可能

in-spread-drawn）と呼ばれる指標であり，借性がある。ここから，企業にとって負債の入金利が LIBOR を超える部分と，平準化され利用に伴う費用が生じる。これは負債のた手数料とを合算して算出される。分析の結果

エージェンシー費用と呼ばれる。債権者

は，上場企業の地位が AISD を平均して27bps

は，株式公開に伴って豊富になる開示情報低下させることを示している。こうした分析結を利用できるようになるため，経営陣が株

果は，補足的な分析の結果と合せて，企業の株主の利益を債権者の利益よりも優先するよ

式公開は金融仲介機関が情報生産に要する費用

うな意思決定を行わないように監視しやすを低減すること，また，金融仲介機関に対するくなる。したがって，負債のエージェン

企業の交渉力を強めることに起因すると解釈さ

シー費用は小さくなる。

れている。

（ⅴ） 金融仲介機関に対する交渉力：企業は，株式市場という新たな資金調達チャネルを得ることにより，金融仲介機関に対する交渉力を強める。

2．資本構成上場・非上場企業のデータを用いて株式公開が資本構成に及ぼす影響を分析した研究は多い。先進国を分析対象にしたものに限っても，Ⅲ．株式公開が企業の財務面に及ぼす影響

以 下 の 研 究 が あ る。Giannetti［2003］ は1993
年から1997年までの欧州 8 か国（ベルギー，フランス，アイルランド，イタリア，オランダ，

本節では，株式公開が企業の財務面に及ぼす

ポルトガル，スペイン，英国）の，Brav［2009］

影響を分析した実証研究をレビューする。企業は1993年 か ら2003年 ま で の 英 国 の，Goyal,の財務面とは，外部資金の費用，資本構成，投Nova and Zanetti［2011］は1997年から2004年

資，M＆A，現金保有，配当である。

までの欧州18か国の，折原・磯部［2014］は

1．外部資金の費用
Saunders and Steffen［2011］は，英国のシ

1983年度から2012年度までのわが国のデータを用いている。これらの研究のデータソースは注記を参照されたい4）。

ンジケート・ローンのデータおよび上場・非上

これらの研究は概ね共通して，株式公開が企

場企業の財務データを用いて，株式公開が借入

業の負債比率を低下させることを報告してい金利に及ぼす影響を分析している。シンジケー

る。この結果は従来，以下の 2 つの要因による

ト・ ロ ー ン の デ ー タ は DealScan（Thomsonと解釈されてきた。第一の要因は，株式公開に

Reuters 社が提供する商業貸出・証券発行の伴って経営陣と外部投資家との間における情報

データベース）から，上場・非上場企業の財務の非対称性が縮小することである。情報の非対104

証券経済研究第102号（2018.6）

称性の縮小は，株式だけでなく負債についても2006年までの欧州諸国の上場・非上場企業デー

逆選択の費用を低減する。その際，株式は負債タを用いて，株式公開が投資に及ぼす影響を分よりも情報感応的（information sensitive）で析している。主要なデータソースは Amadeus

あることから，非上場企業が持つ株式と負債とである。彼らは，有形固定資産の年間増加額をの逆選択費用の格差（株式は負債よりも逆選択

期首の有形固定資産で割ったものを投資の代理の費用が大きい）は小さくなる。このことは負変数（従属変数），売上高成長率を投資機会の債比率を低下させる。第二の要因は，株式の流主要な代理変数とする標準的な推計式を推定し動性の向上に伴う株式発行の費用の低減であている。主要な分析結果は，投資機会に対するり，これは企業による株式の利用の拡大を通じ上場企業の投資の感応度が，よく発達した株式て負債比率を低下させる。

市場を持つ国においてのみ非上場企業よりも高こうした解釈について吉田［2016］は，エーいことを示している。この分析結果は，株式市

ジェンシー・コンフリクトの影響を合わせて検場に企業が参加して得られる資金調達面の便益討する必要があること，そうした場合，株式のが，分散された所有構造からくる株式のエーエージェンシー費用の上昇と負債のエージェン

ジェンシー費用に優越すると解釈されている5）。

シー費用の低減が負債比率を引き上げる方向に

Asker, Farre-Mensa, and Ljungqvist

働くため，株式公開が企業の負債比率を低下さ［2015］は，2001年から2011年までの米国の上せるか否かは先験的には明らかでないことを指場・非上場企業データを用いて，株式公開が投摘している。この指摘によれば，上記の分析結資に及ぼす影響を分析している。上場企業の

果（株式公開が企業の負債比率を低下させる）

データは Compustat（スタンダード・アンド・は，負債比率に対して情報の非対称性の縮小おプアーズ社が提供する企業財務などのデータ

よび株式の流動性の向上がもたらす負の影響ベース）から，非上場企業のデータは Sage-

が，エージェンシー・コンフリクトがもたらす

works 社が提供する非上場企業のデータベー

正の影響に優越するためと解釈される。

スから取得されている。

吉田・小西［2015］は株式公開が資本構成に

彼らは，固定資産の年間増加額を期首の総資及ぼす影響を踏まえて，サンプル企業について産で割ったものを投資の代理変数（従属変数），

最適なレバレッジ（負債比率）を推定し，それ売上高成長率または業種平均時価簿価比率（上をターゲットに企業がレバレッジを調整する速場企業について算出）を投資機会の主要な代理度に対する株式公開の影響を分析している。こ変数とする標準的な推計式を推定している。主の研究は，株式公開がレバレッジの調整速度を

要な分析結果は，上場企業の投資の水準が規約1.7倍に速めること，また，そうした影響は

模，業種，投資機会を同じくする非上場企業よ他の企業属性がレバレッジの調整速度に及ぼすり少ないこと，また，投資機会に対する上場企

影響より大きいことを見出している。

業の投資の感応度は，非上場企業の1/4程度で3．投資
Mortal and Reisel［2013］は，1996年からあることを示している。こうした分析結果は，補足的な分析の結果と合せて，分散された所有構造の下で，株主が長期的な企業価値の向上よ105株式公開が企業活動に与える影響

りもむしろ近視眼的な利益向上を求めるため

Medicare 所管組織による医療機器に対する承に，上場企業の経営者が投資プロジェクトを評認（NCD: national coverage decision）で あ価する際に基準とする期待収益率を高く設定しる。 以 下， こ れ を 具 体 的 に 説 明 す る。Medi-ていることから生じていると解釈されている。

care とは，米国政府が運営する高齢者およびMortal and Reisel［2013］および Asker,

障害者向けの公的医療保険制度であり，その所

Farre-Mensa and Ljungqvist［2015］ の サ ン

管組織とは Centers for Medicare and Medic-

プルがほぼすべての業種の企業を含むのに対aid Services（CMS） で あ る。 医 療 機 器 メ ー

し，特定の業種の企業をサンプルとして株式公カーの申請に基づき，ある医療機器について開が投資に及ぼす影響を分析した研究が存在す

CMS が NCD を発出する（Medicare の保険対る。以下ではこうした 2 つの研究をとりあげ

象とすることを CMS が決定し，公表する）場

る。Gilje and Taillard［2016］は，米国の天然

合，対象はあくまでその医療機器であり，申請

ガス掘削企業にかかわる1997年から2012年までを行った医療機器メーカーに限られない。したのデータを用いて，投資に対する株式公開の影がって，NCD 発出は，対象となった医療機器

響を分析している。投資の代理変数は，ある年を製造する他のメーカー，および対象となったにその企業が掘削を開始した油井の数（Ｉ），

医療機器と同じ製品カテゴリに属する医療機器

またはその企業が掘削を続けている油井の数を製造するメーカーにとって，投資機会を拡大（Ｋ）に対するＩの比率（I/K）である。投資する。以上の説明に基づき彼らの投資機会の代

機会の代理変数は，天然ガス価格，その高低，

理変数を正確に表現すると，その企業が NCD

または当該地域におけるシェールガスの発見で発出の年またはその後 2 年間に，NCD 対象製ある。彼らは，上場している天然ガス掘削企業

品またはそれが属するカテゴリの製品を製造しと非上場の天然ガス掘削企業とでこうした投資ていた場合に 1 ，そうでない場合にゼロとなる

機会に対する投資の感応度が異なるかを分析

ダミー変数である。NCD に関するデータは米

し，上場企業が非上場企業より高い感応度を示

国食品医薬品局（U.S. Food and Drug Admin-

すことを報告している。この結果は，株式公開

istration）のウェブサイトから取得されている。

に伴う資本コストの低下がもたらしたと解釈さPhillips and Sertsios［2017］ は， 上 場 し てれている。

いる医療機器メーカーと非上場の医療機器メー

Phillips and Sertsios［2017］ は， 米 国 の 医

カーとでこうした投資機会に対する投資の感応療機器メーカーにかかわる1998年から2010年ま度が異なるかを調べ，上場メーカーが非上場でのデータを用いて，投資に対する株式公開のメーカーの 2 倍を超える感応度を示すことを報影響を分析している。投資の代理変数は，外部告している。こうした分析結果は，補足的な分から調達された資金の額，または外部資金の調析の結果と合せて，株式公開により医療機器達が行われたか否かを示すダミー変数である。

メーカーにとって迅速な資金調達が容易になる

外部資金調達に関するデータは DealScan（第ことが，投資の感応度を高めると解釈されていⅢ節 1 参照）から取得されている。

る6）。

彼 ら が 用 い た 投 資 機 会 の 代 理 変 数 は，

106

以上 4 つの実証研究が示す結果の差異はどの

証券経済研究第102号（2018.6）

ように整合的に解釈できるであろうか。Mortal

は非上場企業よりも活発に M＆A を行う。
（ⅱ）

and Reisel［2013］が指摘するように，株式公上 場 企 業 の 場 合，M＆A の 活 況 期（wave

開が，（ⅰ）逆選択の費用，取引費用，およびyears）には，M＆A を行う蓋然性が非活況期

負債のエージェンシー費用の低減，ならびに金（nonwave years）の 2 倍近くなるのに対し，融仲介機関に対する交渉力の向上を通じて，資非上場企業の場合，活況期と非活況期との蓋然

金調達を容易にすることによって，投資の感応性の差異ははるかに小さい。（ⅲ）生産性の高度を高めるという影響と，（ⅱ）株式のエージェ

い企業は事業買収を，生産性の低い企業は事業

ンシー費用を生じさせ，あるいは，株主の近視売却を行う蓋然性が高いという関係は，上場企

眼的な利益向上圧力の下に経営者を置いて，投業について非上場企業よりも強固である。（ⅳ）

資の感応度を低下させるという影響とのいずれ

信用市場の流動性が高いほど M＆A が活況をが優越するかという枠組みで解釈できよう。欧呈するという傾向は，上場企業について非上場

州の，よく発達した株式市場を持つ国では（ⅰ）

企業よりも顕著である。彼らは，株式公開に伴が優越する（Mortal and Reisel［2013］）のに対う金融市場へのアクセスの向上がこうした上場

し，米国に特有の市場環境では（ⅱ）が優越す企業と非上場企業の差異をもたらしていると論る（Asker, Farre-Mensa, and Ljungqvist

じている。

［2015］）とみられる。ただし，米国においても，Gilje and Taillard［2016］が分析対象とし

5．現金保有た天然ガス採掘業および Phillips and Sertsios

Gao, Harford, and Li［2013］は Capital IQ［2017］が分析対象とした医療機器製造業では，から取得した米国の上場・非上場企業のデータ

資本集約的な業種特性から，（ⅰ）の影響が優を用いて，株式公開が現金保有に及ぼす影響を越すると思われる。

分析している8）。分析期間は1995年から2011年までである。主要な分析結果は，上場企業の現

4．M & A

金保有が非上場企業の約 2 倍に達すること，まMaksimovic, Phillips, and Yang［2013］

た，上場企業は非上場企業に比べて，過剰な現は，米国の上場・非上場の製造業企業データを金を近視眼的なやり方で投資に回し，業績の低用い，M＆A に対する株式公開の影響を分析し下を招いていることにある。

ている。主要なデータ・ソースは，米国国勢調

株式公開は理論的には，現金保有に対して相査局（U.S. Census Bureau）が製造業企業を反する影響を与えうると彼らは論じている。株

対象に定期的に行う調査の結果および同局が作式公開は，外部資金の費用を引き下げることを成しているデータベース（Longitudinal Busi-

通じて，予防的な現金需要（precationary de-ness Database）である（以下，「米国製造業のmand）を低減するため，現金保有に負の影響

7）

セ ン サ ス・ デ ー タ 」 と 呼 ぶ ） 。 分 析 期 間 はを与える。他方，株式公開に伴う所有と経営の1977年から2004年までである。

分離は，株主と経営者とのエージェンシー・コ

彼らが見出した上場企業と非上場企業との主

ンフリクトを深刻にするため，上場企業の経営要な差異は以下の通りである。（ⅰ）上場企業

者は多額の現金を保有し，それを過剰投資に回107株式公開が企業活動に与える影響

すかもしれない。そうだとすれば，株式公開は

待符号は正）は，上場企業で最も低く，Whol-

現金保有に正の影響を与える。彼らの実証分析

ly Owned で最も高く，Private Dispersed はその結果は，後者の影響を支持する。

の中間にある。（ⅲ）配当水準（営業利益に対6．配当政策

する配当の比率）は，上場企業で最も高く，
Wholly Owned で最も低く，Private Dispersed

Michaely and Roberts［2012］は，英国の上はその中間にある。（ⅳ）投資機会に対する配場・非上場企業の財務および所有構造に関する

当水準の感応度（期待符号は負）は，上場企業

データを用いて，株式公開が配当政策に及ぼすで 低 く，Wholly Owned で 高 く，Private Dis-

影響を分析している。上場・非上場企業の財務

persed では統計的に有意でない。

デ ー タ は Bureau van Dijk 社 が 提 供 す る

こうした分析結果は， 3 つの企業類型の間にFAME という企業財務などのデータベースかおけるエージェンシー・コンフリクトの差異にら取得されている。分析期間は1993年から2002

基づき，以下のように解釈されている。Whol-

年までである。

ly Owned の配当政策は，エージェンシー・コ

彼らの分析の特徴は，所有構造に基づいて非ンフリクトによって歪められていない，いわば上場企業を Wholly Owned，Private Dispersed

本来のあり様に近い。本来のあり様とは，企業という 2 つの類型に分け，これらに上場企業をが利益を踏まえて投資の決定と資金調達の決定

加えた 3 つの類型の間で配当政策を比較する点を行った後に，配当を決定することをいう（彼にある。Wholly Owned は株主が25名以下（多らはこのことを residual decision と呼んでいくの場合 1 人），Private Dispersed は株主が26る）。Wholly Owned はこのように配当を決定

名以上の非上場企業である。こうした 3 つの類する結果，配当を始め，中断し，あるいは増減型を設ける狙いは，エージェンシー・コンフリ

さ せ る た め， 平 準 化 の 傾 向 は 弱 い。Wholly

クトが異なる企業間の比較を行うことにある。

Owned はまた，利益と投資機会に対応して配Wholly Owned は， 1 人の株主が経営者でもあ当を変化させるため，それらに対する配当の感

る非上場企業に近く，経営者を兼ねる支配的株

応度は高い。これに対し，Private Dispersed

主と少数株主との利害対立は希薄である。これおよび上場企業の配当政策はエージェンシー・

に対し後者は，典型的には，多数の分散された

コンフリクトによって歪められるため，平準化

株主を持ち，経営者を兼ねる支配的株主と少数の傾向は強く，また，利益と投資機会に対する株主との利害対立がある非上場企業である。上

配当の感応度は低い。上場企業の場合は，株式場企業では所有と経営とが分離される結果，株市場の精査という要因（配当の変化の公表に対

主と経営陣との利害の不一致がある。

する株価の反応）が加わることによって配当政彼らの比較分析の主要な結果は以下の通りで策は一層歪められるため，Private Dispersed

あ る。（ ⅰ ） 配 当 を 平 準 化 す る（smoothing）に比べて，平準化の傾向は強く，また，利益と傾向は，上場企業で最も強く，Wholly Owned

投資機会に対する配当の感応度は低くなる。

で最も弱く，Private Dispersed はその中間にある9）。（ⅱ）利益に対する配当の感応度（期108証券経済研究第102号（2018.6）たもの），ROA（総資産に対する経常利益の比

Ⅳ．株式公開が企業の財務以外の側面に及ぼす影響率），従業員数，負債比率（総資産に対する負債の比率）の 8 つである11）。これらのパフォー
マンス指標のいわば増加幅，即ち，株式公開実

本節では，株式公開が企業の財務以外の側面

施年度以降の値から株式公開実施年度の前年度に及ぼす影響を分析した実証研究をレビューすの値を差し引いたものが，処置群である株式公る。企業の財務以外の側面とは，企業パフォー

開企業と対照群である非上場企業とについて計マンス，経営者の報酬と交代，イノベーション

算される。株式公開企業の増加幅の平均値・中であり，企業パフォーマンスとは，利益率，売央値が非上場企業のそれを有意に上回る場合に上高の成長率，全要素生産性などの業績関連指は，株式公開がパフォーマンス指標に正の影響標を指す。

を与えたと認められる。

1．企業パフォーマンス

分析の結果， 8 つのパフォーマンス指標のいずれに対しても，株式公開以降の少なくとも一Miyakawa and Takizawa［2013］および細部の時期において株式公開の正の影響が確認さ

野・滝澤［2015］は，わが国の上場企業およびれている。分析結果は，サブサンプルによる追非上場企業から成るサンプルにより，利益率，加的な分析の結果と合せて，株式公開に伴う外生産性などの企業パフォーマンスに対する株式部資金制約の緩和が設備投資，研究開発，生産

公開の影響を分析している。細野・滝澤［2015］

性，および利益率の向上につながったと解釈さは Miyakawa and Takizawa［2013］に比べれている。

て，幅広いパフォーマンス指標を用い，かつ，Chemmanur, He, and Nandy［2010］およ

長い期間における株式公開を分析対象としていび Chemmanur, He, He, and Nandy［2018］

ること10），また，これら 2 つの研究の分析方法

は，米国製造業のセンサス・データを用い，が似ていることから，細野・滝澤［2015］の1972年から1995年までに株式公開を行った企業

データ，分析方法，および分析結果とその解釈を処置群，データを得られるすべての非上場企を以下に説明する。

業を対照群として，株式公開前 5 年間および株

細野・滝澤［2015］は，経済産業省が実施す式公開後 5 年間のパフォーマンス指標（生産る『企業活動基本調査』の個票データおよびプ

性，成長性など）の変化を調べている。これら

ロネクサス社の『株式公開白書』をデータソー

2 つの研究は，サンプル，パフォーマンス指スとし，前者から上場企業および非上場企業の標，および分析方法をほぼ同じくする（相違点

財務データを，後者から株式公開のデータを取は，後者が前者と異なり，株式公開に加えて，得している。分析に用いられるパフォーマンス

他社に買収されることによるイグジットを分析

指標は，設備投資比率（有形固定資産に対するの視点に含めている点である）。また，これら

設備投資の比率）， 2 通りの研究開発費比率

2 つの研究は，傾向スコア・マッチングによる（売上高に対する研究開発費の比率），全要素生対照群の選定といった内生性の懸念への対処を

産性，労働生産性（付加価値を従業員数で割っ行っていない。ここで内生性とは，回帰分析の109株式公開が企業活動に与える影響

従属変数である企業パフォーマンスと説明変数

二通りの報酬のあり方を，以下では説明の便宜である上場企業のダミー変数との間に同時性

上，「業績指標連動型報酬」および「努力連動（simultaneity）があることを指す。その意味型報酬」と呼ぶ。努力連動型報酬を機能させるで，これら 2 つの研究は企業パフォーマンスにには，株主が経営者を能動的に監視し，その努対する株式公開の影響を厳密に分析したもので力を適切に評価することが必要である。非上場

は な い。 そ こ で， 以 下 で は， よ り 新 し い

企業には一般的に大株主が存在し，彼らは，経Chemmanur, He, He, and Nandy［2018］の営者を監視し，その努力を評価するための費用分析結果を参考として簡潔に紹介するにとどめに対して，企業価値の向上という便益の多くのる。全要素生産性および売上高成長率は，株式部分を享受できることから，努力連動型報酬を公開の前に上昇し，株式公開の後に下落すると経営者と交渉して契約し，かつ経営者を監視す

いう逆Ｕ字型のカーブを描く。売上高，資本支る動機を持つ。したがって，非上場企業では努出，および雇用は，株式公開の前も後も一貫し力連動型報酬が実現しやすい。これに対して上て上昇する。

場企業では一般的に，所有構造が分散している

2．経営者の報酬と交代ため，株主はこうした交渉と監視の動機を持ちにくい。したがって上場企業では，本来望ましGao and Li［2015］は，Capital IQ（第Ⅲ節

い努力連動型報酬よりも，業績指標連動型報酬

5 参照）から取得した米国の上場企業および非が実現しやすい。以上の議論からは，業績指標

上場企業のデータを用いて，経営者の報酬に対に対する CEO 報酬の感応度は上場企業の方がする株式公開の影響を分析している。分析期間高いことになる。

は1999年から2011年までである。主要な問題

第一の議論は，所有割合が小さい上場企業のは，業績指標に対する CEO 報酬の感応度が上株主といえども，経営者と交渉し，業績指標連場企業と非上場企業とで異なるかにある。この動型報酬を契約する費用を負担してもよいと考問題について彼らは，理論的には上場企業，非える程度に，交渉の便益を享受できることを前

上場企業のいずれが高い感応度を示すという帰提としている。しかし，上場企業の株主は，所結もありうると論じている。彼らの実証分析の有割合があまりに小さいために，こうした交渉

結果は，業績指標に対する CEO 報酬の感応度と契約の費用を負担する動機を持たないかもしは非上場企業よりも上場企業の方が高いことをれない。第二の議論はこのことを根拠に，非上示唆する。以下では，先に述べた理論上の二つ

場企業の方が高い感応度を示すという帰結を以の帰結について説明する。

下のように導く。上場企業の株主には，経営者

上場企業の方が高い感応度を示すという帰結との間で報酬を交渉し契約する動機がそもそもにつながる第一の議論は，ROE のような業績乏しいとすれば，報酬に関して経営者の交渉上指標よりもむしろ，経営者の努力に経営者報酬の力が強いため，努力連動型報酬はおろか，業を連動させることが，経営者をよりよく動機づ績指標連動型報酬さえも実現しにくい。むし

ける点で優れており，企業価値の向上につながろ，業績指標との連動が希薄な報酬，換言すれりやすいという見方を出発点とする。こうしたば「お手盛り」的な報酬を経営者が勝ち取る可110

証券経済研究

能性が強まるであろう。これに対し非上場企業

第102号（2018.6）

している12）。

では，株主の所有割合が大きく，報酬に関するBernstein［2015］ は， 米 国 で1985年 か ら

経営者の交渉上の力が上場企業に比べて弱いた

2003年までの間に株式公開を行った企業を処置めに，「お手盛り」的な報酬を経営者が勝ち取

群，株式公開を申請した後に撤回し，非上場にることは難しい。本来望ましい努力連動型報酬

とどまった企業を対照群とするサンプルによが実現しないまでも，業績指標連動型報酬は実り，株式公開がイノベーションに及ぼす影響を現しやすいであろう。以上の議論からは，業績分析した。分析に用いられた特許に関する ４ つ

指標に対する CEO 報酬の感応度は非上場企業の 指 標 は 以 下 の 通 り 組 成 さ れ て い る。（ ⅰ ）の方が高いことになる。

Scaled Citations は企業が持つ特許の被引用回

Gao, Harford, and Li［2017］は Gao and Li数に基づく指標であり，その企業が生み出すイ［2015］と同様のサンプルにより，経営者の交

ノベーションの影響力を示す13）。（ⅱ）Scaled

代に対する株式公開の影響を分析している。分

Number of Patents は企業が 1 年間に承認を得

析期間は2001年から2011年までである。実証分た特許の件数に基づく指標であり，その企業が析の結果は，上場企業では非上場企業に比べ生み出すイノベーションの量を示す14）。（ⅲ）て，CEO の交代が頻繁であり，また，業績にScaled Generality は企業が承認を得た特許が対する CEO 交代の感応度が高いことを示唆す

どの程度幅広い技術領域で他の特許により引用る。こうした結果の背景にある要因を彼らは，されたかを示す指標であり，その企業が生み出

追加的な分析の結果に基づき，投資家の近視眼

す イ ノ ベ ー シ ョ ン の 汎 用 性 を 表 す15）。（ ⅳ ）的傾向にあると論じている。彼らはさらに，

Scaled Originality は企業が承認を得た特許がCEO 交代後の業績の改善を調べ，非上場企業

どの程度幅広い技術領域の特許を引用しているの方が上場企業よりも，業績改善の度合いが大かを示す指標であり，その企業が生み出すイノ

きいことを報告している。このことは，投資家

ベーションのオリジナリティを表す16）。これらの近視眼的傾向が上場企業において性急なの指標の組成に用いる特許のデータは主に，米CEO 交代をもたらしており，その性急さは最国 National Bureau of Economic Research の適水準から離れていると解釈されている。

特許データベースから取得されている。このこ

3．イノベーションとは，本項で取り上げる他の研究の場合も同じである。

株式公開がイノベーションに及ぼす影響を分

上記 4 つの指標を従属変数とする回帰分析の析した実証研究は，企業が生み出すイノベー

結果とその解釈は以下の通りである。株式公開

ションが特許の量と性質により特徴づけられるに 伴 っ て，Scaled Citations は 約44％，Scaled

ことを基盤としている。これらの研究は，特許

Originality は 約13 ％ 低 下 す る。 ま た，Scaledに係るマネジメント分野の研究成果を援用してNumber of Patents お よ び Scaled Generality

企業の特許の量と性質に関する様々な指標を組に対する株式公開の影響は認められない。こう成し，それを用いて，企業のイノベーションがした結果は，企業が株式公開に伴って，影響力

株式公開に伴ってどのように変化するかを究明とオリジナリティが限定的な研究開発にシフト111株式公開が企業活動に与える影響

すること，その意味でイノベーションの質が低イノベーション戦略を特徴づける以下の 5 つの下することを示唆する。

指標を組成し，回帰分析の従属変数としていBernstein［2015］はさらに，イノベーショ

る。（ⅰ）EXPLOIT は，企業が申請する特許ンを担う発明家の生産性および企業間の移籍にが収穫的（exploitative）であること，即ち，ついても分析を加えている。この研究は，株式企業がすでに持っている知見を活用する性質を公開の後，その企業にとどまった発明家が生み持つことを示す。（ⅱ）EXPLORE は，企業が出すイノベーションの質が低下すること，また申請する特許が探究的（exploratory）である

鍵となる発明家が転出する蓋然性が高いことをこと，即ち，企業がまだ持っていない知見を獲報告している。ただし，こうした負の影響は，得しようとする性質を持つことを指す。（ⅰ）

新たな発明家を引き付ける企業の能力や，株式および（ⅱ）は各々，申請する特許が引用する

公開後の M＆A を通じた特許の獲得により軽既存の特許が主にその企業のものか，あるいは減されることも指摘される。

他社のものかに基づく。（ⅲ）SCOPE は，企

株式公開がイノベーションに及ぼす以上のよ

業の特許申請が，その企業にとって未知の技術

うな影響の背景にある要因を究明するため，

を 幅 広 く 取 り 込 も う と す る 傾 向 を，（ ⅳ ）Bernstein［2015］は追加的な分析を行ってい

DEPTH は，企業の特許申請が，その企業にる。その結果，株主と経営陣とのエージェン

とって既知の技術をより深く活用する傾向を示

シー・コンフリクトに起因する，キャリアにかす。（ⅲ）および（ⅳ）は各々，申請する特許かわる懸念（career concerns）がその要因でが引用する特許のうち，初めて引用するものがあるとの見方が示される。イノベーションは本

多いか，あるいは以前申請した特許でも引用し来，不確実性の高いタスクであり，その失敗たものが多いかに基づく。（ⅴ）NEW_CLASS

は，経営者の能力不足よりも不運によることがは，企業の特許申請が新たな技術領域に進出す多い。しかし，株式公開に伴って所有構造が分る傾向を示す。これは，その企業が過去に特許散され，株主にとってモニタリングのインセンを申請したことがない技術領域に対する申請件

ティブが低下することによって，株主は，不運数の割合に基づく。

によるイノベーションの失敗を，経営者の能力

主要な分析結果は以下の通りである。第一

不足のせいであると誤って判断し，経営者は地に，企業は株式公開に伴って，特許申請をより位を失うかもしれない。株式公開後の経営者

収穫的にし，より探究的でなくする。第二に，は，こうした意味でキャリアにかかわる懸念を株式公開に伴って，企業の特許申請は未知の技持つために，イノベーションに対する意欲が低術を幅広く取り込もうとする傾向を弱め，また下すると Bernstein［2015］は論じている。

既知の技術をより深く活用する傾向を強める。

Gao, Hsu, and Li［2018］は，Capital IQ か

第三に，株式公開に伴って，企業の特許申請は

ら取得した米国の上場企業および非上場企業の新たな技術領域に進出する傾向を弱める。こう

データを用いて，株式公開がイノベーション戦

した株式公開の影響は，補足的な分析の結果を略に及ぼす影響を分析している。分析期間は基に，投資家の短期的業績重視の傾向が生み出

1997年から2008年までである。彼らは，企業のすと解釈されている。

112

証券経済研究

Acharya and Xu［2017］ は，Capital IQ から取得した米国の上場企業および非上場企業の第102号（2018.6）

1．わが国と米国との金融環境の差異

データを用いて，外部資金依存（external fi-

株式公開の影響に限ったことではないが，我nance dependent）業種に属する企業と内部資が国のデータを使った実証研究により米国の金 依 存（internal finance dependent） 業 種 にデータを使った場合と異なる結果が得られ，そ属する企業との間で株式公開がイノベーション

れを日米間の金融環境の違いと整合的に解釈でに及ぼす影響が異なることを見出している。こきれば，新たな知見を得ることができる。

こで，外部（内部）資金依存業種とは，業種全

例えば，投資に対する株式公開の影響（第Ⅲ

体でキャッシュフローが投資額を下回る（上回節 3 ）について，株式公開が，（ⅰ）資金調達

る）業種と定義される。分析期間は1994年からを容易にすることによって，投資の感応度を高2004年までである。彼らが用いたイノベーショ

めるという影響と，（ⅱ）株式のエージェンンの指標は，Bernstein［2015］とおおむね同

シー費用を生じさせ，あるいは，株主の近視眼

じもの，および研究開発費（の自然対数）であ的な利益向上圧力の下に経営者を置いて投資のる。分析の結果，外部資金依存業種の企業が株

感応度を低下させるという影響とのいずれが優式公開に伴ってより多額の研究開発費を支出越するかという枠組みが仮に有効であるとしよ

し，また，より優れた特許ポートフォリオを生う。わが国の株主の近視眼的な利益向上圧力がみ出すのに対し，内部資金存業種の企業がそう

米国の株主に比べて弱いとすれば，あるいは，した傾向を示さないという差異が見出される。

わが国上場企業の株式市場への依存度が米国上場企業に比べて低いとすれば，米国と異なり，Ⅴ．おわりに：今後の実証研究の可能性

株式公開が資金調達を容易にすることによって投資の感応度を高めるという影響が優越するという可能性があろう。

本節では，株式公開が企業活動の様々な側面に及ぼす影響について，今後の実証研究の課題

2．新興国と先進国との金融環境の差異を検討したい。今後の研究課題は，コーポレー

上記 1 と同様に，新興国のデータを使った実ト・ファイナンスのあらゆる領域に及びうるこ

証研究により先進国のデータを使った場合と異と，ひいては，経営学・経済学の広範な分野になる結果が得られ，それを新興国と先進国との17）関係しうることから，今後の研究課題を包括的，網羅的に検討することは極めてアンビシャ

間における金融環境の違いと整合的に解釈できれば，新たな知見を得ることができる。

スである。そこで本節では，コーポレート・

例えば，配当政策に対する株式公開の影響

ファイナンスにおける今後の実証研究の可能性（第Ⅲ節 6 ）について，株式市場の精査というを簡潔に論じるにとどめたい。こうした可能性

要因が新興国では先進国に比べて希薄であるとは，わが国と米国の金融環境の差異，先進国とすれば，英国に見られた Private Dispersed と新興国との金融環境の差異，未開拓の研究領域

上場企業との配当政策の差異は新興国では観察という 3 つの視点から検討できると思われる。

されない可能性があろう。

113

株式公開が企業活動に与える影響

3．未開拓の研究領域

NCD 発出に応じて行われる投資には，既存の医療機器の改良に向けた投資と新たな医療機器の開発に向けた投資とがあり，これらは性格を異にする。既存の医療機器のコーポレート・ファイナンスの主要な研究領改良に向けた投資は，競合メーカーに先んじて迅速に行域の中で，銀行企業間関係については，株式公た投資を上場医療機器メーカーが行う場合，プライベー

われ，短期間で利益をあげるという性格を持つ。こうし開の影響を分析した実証研究は，シンジケート

ト・エクイティに対して株式を発行し資金を調達するこロ ー ン の 金 利 に 関 す る Saunders and Steffenの公募よりも適切である。こうした形態は PIPE（private［2011］（第Ⅲ節 1 ）のみと思われる。そのたとが容易であり，また，実施に時間がかかる社債や株式
investment in public equity，プライベート・エクイティが行う上場株式への投資）と呼ばれる。これに対し，非め，金利や担保を初めとする銀行貸出の条件，

上場医療機器メーカーが行う場合，プライベート・エク

貸出技術の選択，取引銀行間の競争といった側

イベート・エクイティは一般に，上場株式が持つ出口流

イティから投資を受けることは難しい。なぜなら，プラ面を対象に，今後研究を深める余地が大きいと動性（exit liquidity）を選好するからである。既存の医考えられる18）。

医療機器メーカーに資金調達上の優位性がある。他方，株式公開の影響に関する実証研究がまだ行わ

療機器の改良に向けた投資においてはこのように，上場
新たな医療機器の開発に向けた投資は，既存の医療機器の改良に向けた投資と異なり，長期的であることから，れていないと思われる領域は，証券発行および上場医療機器メーカーの資金調達上の優位性は小さい。

財務的困難である。証券発行については発行手

開発に向けた投資とを合わせてみると，非上場医療機器

既存の医療機器の改良に向けた投資と新たな医療機器の数料や発行条件に対する影響を，財務的困難にメーカーに対して上場医療機器メーカーが資金調達上のついては法的整理か私的整理かの選択や，倒産

7） 米国国勢調査局が行う製造業企業の調査には，以下の処理の効率性への影響を分析する余地があるのではないか19）。

2 通りがある。一つ目は，従業員数が250名を超える全ての工場を対象に毎年行われる Annual Suevey of Manufactures（ASM）であり，もう一つは，ASM の対象となる工場および ASM の対象にならない工場からランダ

注1） 厳密には，証券取引所に株式を上場している企業が上
場企業，そうでない企業が非上場企業，証券取引所に株式を上場する方法以外の方法を含めて株式を公開している（不特定多数の投資家が株式を売買できるようにしている）企業が公開企業，そうでない企業が非公開企業と呼ばれる。もっとも，実際には，上場企業と公開企業は同義に近いため，本稿では上場企業，非上場企業という表現を用いる。
2） 東京証券取引所［2002］のデータから，非上場企業が日本経済において，当期純利益で約70％，総資産で約73％のウエイトを占めることが推計できる。
3） 本節の内容のほとんどは研究者，実務家の共通認識と思われること，本稿が実証研究のレビューを目的とすることから，本節の内容の基礎となった個々の理論研究の引用は省略する。
4） データソースは Giannetti［2003］が Amadeus，Brav［2009］が FAME（Bureau van Dijk 社が提供），Goyal,
Nova and Zanetti［2011］ が Amadeus， 折 原・ 磯 部［2014］が財務省の「法人企業統計」である。
5） Mortal and Reisel［2013］は，株式のエージェンシー
費用が具体的に何を指すかを明らかにしていないが，文脈から，経営陣が静かな人生を追求することに伴う投資の懈怠と考えられる。
6） この解釈を具体的に説明すると以下の通りである。

114

優位性を持つ。

ムに抽出された工場を対象に 5 年に一度行われる Census
of Manufactures である。米国製造業のセンサス・デー
タは，一定の資格を持つ研究者が米国国勢調査局から承認を得た研究プロジェクトに対して利用が認められる。
8） Capital IQ は，スタンダード・アンド・プアーズ社が提供する企業財務などのデータベースであり，一定以上の企業規模と株主数を持つ企業，あるいは証券の公募を行った企業が米国 SEC に義務付けられて行う情報開示を
データソースとしている。したがって，収録されている
非上場企業は比較的規模の大きい非上場企業とされる。
Capital IQ 収録企業の詳細は Gao, Hsu, and Li［2018］を参照されたい。
9） 配当を平準化する（smoothing）傾向が上場企業で最も強いことは，以下の分析結果に基づく。無配当だった
年度の翌年度に配当を行う確率，配当を行った年度の翌年度に配当を行わない確率，配当を前年度対比減らす確率は，いずれも上場企業で最も高い。配当を前年度対比
増加させる確率は上場企業で最も高いと同時に，増加幅
は上場企業で最も小さい。
10） 細 野・ 滝 澤［2015］ は1995年 か ら2011年 ま で に，Miyakawa and Takizawa［2013］は2001年から2011年までに行われた株式公開を分析対象としている。
11） 2 通りの研究開発費比率とは，欠損値を除外した研究
開発費および欠損値をゼロで置き換えた研究開発費を用いて算出したものである。 8 つのパフォーマンス指標のうち，設備投資比率， 2 通りの研究開発費比率，および

証券経済研究
ROA は，株式公開実施年度以降 6 年間の累積値から株式公開実施の前年度の値を差し引いたものを用い，その他の指標は株式公開実施年度以降の各年度の値から株式公開実施の前年度の値を差し引いたものを用いている。
12） 株式公開がイノベーションに及ぼす影響を分析した実証研究は，この項で取り上げる 3 つの研究の他，例えば，Wu［2012］，Aggarwal and Hsu［2014］がある。
13） Scaled Citations は，企業が持つ個々の特許について，年間被引用回数（承認を受けた年およびその後 3 年間における引用に限る）を同じ技術領域の全ての特許にかかわる同じ年の平均被引用回数で割った値を算出し，合計したものである。
14） Scaled Number of Patents は，企業がある年に承認を第102号（2018.6）

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された特許の総件数の逆数を計算し，合計したものであ号，日本金融学会， 4 月

る。例えば，企業がある年にＡ，Ｂ，Ｃという 3 件の特許につき承認を得，各々が属する技術領域で同じ年に，
各 々，10件，50件，100件 の 特 許 が 承 認 さ れ た 場 合，
Scaled Number of Patents は，0.1＋0.02＋0.01＝0.13となる。
15） Scaled Generality は，企業がある年に承認を得た個々の特許について，当該特許を引用する特許の技術領域ごとの件数シェアから算出するハーフィンダール指数（シェ

東京証券取引所［2002］『東証要覧2002』東京証券取引所
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細野薫・滝澤美帆［2015］「未上場企業による IPO

アの二乗の和を 1 から差し引いた値）を，同じ技術領域の動機と上場後の企業パフォーマンス」RIETIで同じ年に承認された全ての特許について同様に計算しDiscussion Paper Series 15-J-005，経済産業研

たハーフィンダール指数の平均値で割ったものである。
16） Scaled Originality は，企業がある年に承認を得た個々の特許について，当該特許が引用した特許の技術領域ごとの件数シェアから算出するハーフィンダール指数（シェアの二乗の和を 1 から差し引いた値）を，同じ技術領域

究所， 3 月吉田隆［2016］「株式公開と資本構成―インドの上場・非上場企業の比較分析―」『証券経済研究』

で同じ年に承認された全ての特許について同様に計算し第94号，日本証券経済研究所， 6 月，125-147頁

たハーフィンダール指数の平均値で割ったものである。

吉田隆・小西大［2015］「我が国企業によるレバレッ17） 第Ⅳ節 3 で取り上げたイノベーションに関する研究
は，経営学のアントレプレナーシップにかかわる領域とジの調整速度―上場企業と非上場企業の比較分

コーポレート・ファイナンスとの学際的なものである。

析―」『現代ファイナンス』No. 36，日本ファイ

また，株式公開に関する経営者へのアンケートでは，株式公開の便益として，「優秀な人材を引き付けられる」こ

ナンス学会， 6 月，35-63頁とが挙げられる。企業が株式公開に伴って，優秀な人材

Acharya, V., and Z. Xu［2017］“Financial Depen-を実際に雇用できるようになっているかは，人的資源管

dence and Innovation: The Case of Public ver-

理とコーポレート・ファイナンスとの学際的な研究課題である。
18） 銀行企業間関係についての優れたサーベイとして，例
え ば， 清 水・ 家 森［2009］， 内 田［2010］， 小 野［2011］が挙げられる。
19） 証券発行および財務的困難についての優れたサーベイ
として，各々，Eckbo, Masulis, and Norli［2007］および
Hotchkiss et al.［2007］がある。

参

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