証券経済研究第104号（2018.12）

トランプ時代の米国金融規制―ボルカー・ルールの再評価―

若

要

園

智

明

旨

本稿は，通称ボルカー・ルールを考察対象とする。米国内で進む金融規制の見直し活動の一環として整理するとともに，特に自己勘定取引を原則的に禁止する事項に焦点を当てて同規則の再評価を試みる。米国では，17年 1 月に発足したトランプ政権が発した大統領令および大統領覚書が契機となり，財務省等の行政府が金融規制を含めた規制全般の見直しに着手している。一方で現在の第115回連
邦議会では，超党派での支持を受けて DF 法の柱の 1 つであるマクロプルーデン
ス関連規制を修正する法律が通過しており，金融規制の協調的かつ現実的な見直しが進められている。
ボルカー・ルールを担当する 5 つの連邦監督機関が18年 6 月に公開した同規則の修正提案を見ると，その中核には過去に拙稿で指摘した複数の問題への対応がある。最終規則の段階でこれらの問題が放置されていたことは米国の金融規制の制定過程の不備と言え，最終規則の適用が資本市場に外部不経済をもたらしていた可能性も指摘される。最終規則の全面的な適用は15年 7 月であり，僅か 3 年程
度で公式に修正が表明された点は注目すべきである。
本稿は，第 2 節で最終規則の主な構成とともに，先行研究を引用しボルカー・ルールが資本市場に与えた影響を整理する。第 3 節では連邦議会および現政権（行政府）の対応。第 4 節は，5 つの連邦監督機関が公開した修正提案を分析する。
目
Ⅰ．はじめにⅡ．ボルカー・ルールの構造と評価

次
2 ．財務省報告書の提案
Ⅳ．連邦監督機関が提示する規則修正

1 ．最終規則の構成と要点

1 ．規則担当機関の意見

2 ．最終規則の評価

2 ． 5 つの連邦監督機関が公開した規則制定案

Ⅲ．連邦議会および財務省報告書

Ⅴ．まとめ

1 ．議会に提案された主な法案

1

トランプ時代の米国金融規制―ボルカー・ルールの再評価―

は米国の金融規制の制定過程に問題があったこ

Ⅰ．はじめにとを意味し，最終規則の適用が資本市場に外部
不経済をもたらしていた可能性も指摘される。

本 稿 は，Dodd-Frank Wall Street Reform

本稿は，続く第 2 節で最終規則の主な構成とand Consumer Protection Act（ 以 下 DF 法 ）ともに，先行研究を引用してボルカー・ルールの Sec.619が要求し2013年12月に 5 つの連邦監が資本市場に与えた影響を整理する。第 3 節で督 機 関（FRB，FDIC，OCC，SEC，CFTC）

は連邦議会および現政権（行政府）の対応。第が最終規則を公布した通称ボルカー・ルールを

4 節は， 5 つの連邦監督機関が公開した修正提考察対象とする。同規則の再評価を米国内で進案を分析する。

む金融規制の見直し活動の一環に位置づけて整理し，特に自己勘定取引を原則的に禁止する事
項に焦点を当てて当該規則の再評価を試みる。

Ⅱ．ボルカー・ルールの構造と評
価

最終規則の全面的な適用は15年 7 月であり，僅か 3 年程度で公式に修正が表明された点は注目すべきである。

DF 法 の Sec.619は Bank Holding Company
Act（BHC Act） に Sec.13を 追 加 し， 銀 行 事

米 国 で は，17年 1 月 に 発 足 し た Donald

業体（banking entity，DF 法で定義）の自己

Trump 政権が発した大統領令および大統領覚勘定取引（proprietary trading）を原則として書が契機となり，財務省等の行政府が金融規制禁止するとともに，ヘッジファンドやプライを含めた国内規制全般の見直しに着手していベートエクイティ・ファンドとの関係を制限してる。一方で連邦議会においては，下院の共和党

い る。Sec.619は Markley-Levin Amendment

議員が中心となり DF 法の大幅な修正や廃止をを基礎とするが，この議員修正案の背景には銀目的とした法案が提出されていたが，現在の第行の自己勘定取引を金融危機の要因とする考え

115回連邦議会では，超党派での支持を受けてがある1）。しかしながら，この修正案を説明しDF 法の柱の 1 つであるマクロプルーデンス関

た Merkley and Levin［2011］は経済的な分析

連規制を修正する法律が通過しており，協調的や根拠に乏しく（若園［2015］），ボルカー・

かつ現実的な対応へと変化が見られる（若園ルールの合理的根拠（正当性）には疑問が残［2018b］）。

る。

ボ ル カ ー・ ル ー ル を 扱 っ た 拙 稿（ 若 園

本節は① 5 つの連邦監督機関が作成した最終［2014］， 若 園［2015］） は DF 法 の Sec.619な

規則の要点を整理し，②拙稿（若園［2015］）

らびに最終規則を分析し，成立過程の不備およ等で指摘される最終規則の問題点（評価軸）をび最終規則が抱える根本的な問題を挙げた。上確認するとともに，③最終規則の適用後にこれ記の 5 つの連邦監督機関が18年 6 月に公開した

ら問題点を検証した先行研究を援用してボル同規則の修正提案を見ると，その中核には拙稿

カー・ルールの評価を試みる。これらを踏まえで指摘した複数の問題への対応がある。最終規て，ボルカー・ルールの修正を議論する第 3 節則の段階でこれらの問題が放置されていたこと

および第 4 節へと繋げる。

2

証券経済研究第104号（2018.12）

して，①引受業務とマーケット・メイキング関

1．最終規則の構成と要点

連 業 務（Sec.4）， ② リ ス ク ヘ ッ ジ 活 動2013年12月に 5 つの連邦機関が公開した最終規 則 は， 4 つ の Subpart と 2 つ の Appendix
2）（Sec.5），③その他（Sec.6）を列挙しながら，これらが許容される条件を付与している。

から構成されている（図表 1 ） 。これらの中か

後述するように，ボルカー・ルールに指摘さら，Subpart B と Subpart D および Appendix B

れる問題の第 1 は，規則が禁止ないしは許容すを中心に最終規則の要点をまとめる。次節以降る行為が実務に照らして明瞭ではない点にあで述べるように，これらは現在進められているる。特に「自己勘定取引」および「トレーディ

ボルカー・ルールの修正議論の中核に位置す

ング勘定」の定義は，その代表例に挙げられる。

る。

最終規則は DF 法の Sec.619に加えて，内部Subpart B は DF 法の Sec.619の記述をほぼコンプライアンスのプログラムや体制整備，定踏襲しながら，自己勘定取引を「銀行事業体が期報告の要求を追加する構成となっている。

トレーディング勘定を通じて，証券，デリバ
ティブ，商品先物の売り，その他監督機関が規（ 1 ） 自己勘定取引の禁止（Subpart B）

則によって定める金融商品（financial instru-

Subpart B は，別途指定する「許容される行ment）の売買もしくは取得・売却に主体とし為」を除き，銀行事業体の自己勘定取引を原則て従事すること」と定めている4）。この定義は3）。許容される行為ととして禁止する（Sec.3）

規則の基盤であり重要であるにもかかわらず，

図表 1

最終規則の主な構成

Subpart A 権限と定義
Sec.1 権限，目的，範囲および他の権限との関連
Sec.2 定義
Subpart B 自己勘定取引
Sec.3 自己勘定取引の禁止
Sec.4 許容される引受およびマーケットメイキング関連業務
Sec.5 リスク軽減のために許容されるヘッジ活動
Sec.6 その他の許容される自己勘定取引行為
Sec.7 許容される自己勘定取引活動の制約
Subpart C 対象ファンド活動および投資
Sec.10 対象ファンドの取得，持分の保持および一定の関係を持つことを禁止
Sec.11 対象ファンドに関連して許容される組成，売出，引受およびマーケットメイキング
Sec.12 許容される対象ファンドへの投資
Sec.13 その他の許容される対象ファンド活動および投資
Sec.14 対象ファンドとの関係の制約
Sec.15 許容される対象ファンド活動および投資に関するその他の制約
Subpart D コンプライアンス・プログラム，違反
Sec.20 コンプライアンス・プログラム，報告
Sec.21 活動もしくは投資の終結，違反に対する懲罰
Appendix A 対象取引活動に対する報告および記録保持の要求
Appendix B コンプライアンス・プログラムに対する高度な最小基準

3

トランプ時代の米国金融規制―ボルカー・ルールの再評価―

この定義に照らして個々の業務を区分けするこ

能な商品・エクスポージャーであること，②顧とは容易ではない5）。

客等の合理的な期待を含めて，引受けポジショ

若 園［2015］ で も 論 じ た が，Merkley andンの数量やリスクファクターに関連したエクス

Levin［2011］が問題視したような狭義の自己ポージャーおよび証券保有期間であること，③勘定取引を定義とした場合，主要な銀行事業体

当該デスクに課された制限の遵守に関する内部はすでに該当する業務部門を組織から切り離し

統制や継続的なモニタリングおよび分析，④制ているため，現時点での規則の主たる意義は喪限を超過する場合のレビューおよび承認手続き

失する（将来的な防止の効果はある）。一方等が求められる。これらの中でも特に，トレーで，広義の定義での自己勘定取引は他の業務とディング・デスクに求められる顧客の需要予測の親和性が高く，一連の業務において禁止行為（Reasonably Expected Near Term Demand，

のみを実務上明確に区分することは容易ではな

RENTD）（注 6 ）は実務上の大きな負担と捉えい。また，当局による外部からの監視も困難とられ，次節の財務省報告書や第 4 節の規則の修なる。さらに，市場の流動性に与える影響な

正提案においても見直し項目に挙げられていど，規制が及ぼす影響を事前に予測することも

る。

難しい。

第 2 にマーケット・メイキング関連業務にこのため最終規則は，後述する市場にとっては，トレーディング・デスクに関する 3 つの条

不可欠な機能を「許容される行為」として禁止

件と，引受業務と同様な内部コンプライアン

行為から除外しながら，禁止対象となる自己勘

ス・プログラムが要求されている。このうち当定取引を直接的に監視することを避けて，組織該デスクに関する条件は，①関連金融商品の流内のコンプライアンス・プログラムおよび同体

動性や市場の厚み等から妥当であり，正当な数制の監視や定期報告を活用して管理する方式を

量かつ市場サイクルを通じて，自己の勘定を採用している。このため若園［2015］では，特もって金融商品の気配値の提示や売買を行な定行為の禁止であった DF 法に対して，最終規

う，もしくは，その他の長短ポジションを形成

則の本質はガバナンス・ルールへと軸足を変化する意図と能力を持っていること，②マーケッさせていると結論づけている。

ト・メイカーとして抱える在庫としての金融商
品の数量，種類やリスクが，継続的に顧客や取（ 2 ） 許容される行為の条件（Subpart B）

引相手の合理的な期待における短期的な需要をSubpart B が列挙する許容される行為には，

超えないこと，③定められた制限を超えた場合

下記のような条件が付与されている。
第 1 に引受業務には，DF 法の Sec.619（d）
6）に，可能な限り速やかに遵守すべき制限まで戻るよう行動すること，である。

が示す 2 つの条件に加えて ，合理的に設計さ2 つの業務に共通して要求されているトレー

れた内部コンプライアンス・プログラムの設定

ディング・デスクに関連する条件は，最終規則と実施，および維持と執行が銀行事業体に要求の段階で追加された。上述した自己勘定取引のされている7）。またトレーディング・デスクに原則禁止と合わせて，最終規則は銀行事業体自は，①引受業務として売買，管理することが可

身による管理体制の監督を前提する規制の仕組

4

証券経済研究第104号（2018.12）みを採用したと言えよう。行為の禁止を命じた

年末時点での連結資産規模が500億ドル以上

DF 法の Sec.619と比較して，このようなガバ（外国銀行は米国内での資産），③監督機関が必ナンス・ルールを遵守するコストは高い。さら要と認めた銀行事業体，の条件に該当する場に，自己勘定取引やトレーディング勘定と同様

合，さらに最終規則の Appendix B（高度な最に，最終規則が記述するトレーディング・デス小基準）を満たすことも求めている。つまり銀クの定義も明確ではない8）。このため，トレー

行事業体は，下記の Appendix B の基準を採用

ディング・デスクを経由した管理にも実務上のした内部コンプライアンス・プログラムの保持困難さが伴う。

と管理を条件として，複数の自己勘定取引が可第 3 に許容されるリスクヘッジ活動について能となる。

も，引受業務やマーケット・メイキング関連業

Appendix B では追加的要件（図表 2 ）が列務と同様に，①リスクを軽減させるヘッジ行為

挙されている。これらは当該プログラムの全体に関する文書化された方針，②その手法や内部に関与する要件であるが，特に 4 の CEO 等にコンプライアンスが要求されている。ヘッジ行

よる立証や証明が求められている点は注目され為自体には，市場リスク等の各種リスクを削減

よ う（ 第 4 節 参 照 ）。 ま た， 引 受 業 務 と マ ー

ないし顕著に軽減させ新規にリスクを生じさせケット・メイキング業務が許容される条件に共ないことを基礎条件としながら，文書化された通するトレーディング・デスクに関連して，方針等に基づき，銀行事業体による継続的な調

Appendix B では12の要件を追加的に挙げて，

査，監視，管理に服することが求められる。

銀行事業体が個々のトレーディング・デスクをこのように，銀行事業体の自己勘定取引に許管理するための文書化された方針と手段に，こ容される行為には，適切な内部コンプライアン

れら12の要件が記述として含まれていることをス・プログラムの設定と維持が基盤とされた。

求めている9）。この12の要件はトレーディン

次 の Subpart D お よ び Appendix B で は， 当

グ・デスクの厳格な管理を銀行事業体に求めた

該プログラム等の質の確保をはかっている。

ものであるが，ボルカー・ルールにおける銀行
事業体の自己勘定取引を考える上で中核である（ 3 ） コンプライアンス・プログラムと報告要求（Subpart D，Appendix B）と言えよう。さらに Appendix B は，このような基準を含めた内部コンプライアンス・プログ

Subpart D は，自己勘定取引や対象ファンド

ラムの履行において，適切な人材による責任ととの関係がある銀行事業体に設定を求めるコン

説明責任を含めた管理フレームワークも銀行事

プライアンス・プログラムに関して，最低限含業体に求めている。

まれるべき 6 つの項目（①方針や手段の文書化，②内部統制システム，③管理フレームワー

2．最終規則の評価

ク，④独立した検定や監査，⑤教育，⑥記録の（ 1 ） 評価軸の提示

提出と保持）を提示している。

15年 7 月から全面的に適用されたボルカー・

また Subpart D は，①自己勘定取引においルールは，どのように評価すべきか。後述するて許容される行為（Subpart B）を執行，②前

先行研究も参照しその評価軸を整理すれば，第5トランプ時代の米国金融規制―ボルカー・ルールの再評価―
図表 2

Appendix B がコンプライアンス・プログラムに求める追加的要件

１ ．銀行事業体の対象となる取引およびカバード・ファンドの活動と投資を合理的に確認（Identify），証明（Document），監視（Monitor）し報告しなければならない。
これら対象となる取引や投資および，コンプライアンスを遵守しない潜在的な部門のリスクを確認，監視し，即座に正さなければならない。
BHC A ct の S ec.13および本規則により禁止されている，もしくは従っていない活動や投資を防止しなけ
ればならない。
2 ．銀行事業体の対象となる取引および投資に，適切な制限を設定し，それを守らなければならない。そこには BHC A ct の Sec.13および本ルールの要求に適合した個々の活動や投資の規模や範囲，複雑さとリスクについての制限が含まれる。
3 ．定期的な独立した調査や検定にとって，コンプライアンス・プログラムが有効的で無ければならない。
また，調査や検定を含んで，事業体の内部監査，企業コンプライアンスや内部統制機能が有効かつ独立していることが保証されなければならない。
4 ．コンプライアンス・プログラムの有効な実行に対して，上級管理職等が適切かつ責任あるようにしなければならない。
また，銀行事業体の取締役や CEO（もしくは同等の）は，コンプライアンス・プログラムの有効性を調査（Review）することが保証されなければならない。
5 ．連邦監督機関が銀行事業体の対象となる取引やカバード・ファンドの活動および投資を監視し，検査することが容易となるものでなければならない。

1 に規則の正当性，第 2 に規則遵守の容易さ，

べている12）。

第 3 に市場および市場参加者に与えた影響を挙

最終規則後でも Raghuram Rajan（現シカゴ

げることが出来る。このうち第 3 の軸に関して

大学経営大学院教授）は，同規則は金融危機では，次項で複数の実証研究による分析結果を提発生した問題への対応ではなく，銀行のトレー示する。

ディング業務を縮小させる方策，ないしは銀行

第 1 の評価軸について。前節で拙稿を引用しの無分別な活動に対する政治的報復であった可

た よ う に Markley-Levin Amendment の 背 景

能性を指摘している（ラジャン［2018］）13）。さにある考えに経済的な合理性は乏しい。例えらに Erkki Liikanen（銀行規制に関する EU ハば，「Volcker Rule」 の 名 称（ 通 称 ） は Paulイレベル専門家グループ議長，当時）は同規則

Volcker（第12代 FRB 議長）の持論が由来とを，排他的な（exclusively）取引を対象とする

なるが，Paul Volcker は商業銀行の投機的活

狭量な（narrow）規則であり，問題に対処す動を批判していたものの金融危機の中心に自己るには過激な（radical）アプローチであると批

10）

勘定取引があったとは考えていない 。
同規則を DF 法に含めるよう連邦議会に要請判する14）。このように，根幹で規則の正当性に関連する批判は多い。

し た Barack Obama 政 権 内 で も，Timothy

同規則の目的を銀行事業体の過剰な投機的活

Geithner（第75代財務長官）は商業銀行の自己動の抑制とするのであれば，①他の規制による勘定取引が危機の主因とはみなしておらず，追代替可能性と②規則の適用範囲の適切性の 2 点

加的な資本要求等で投機的行為を制約すべきとで再評価が求められよう。第 3 節で紹介する連

主張していた11）。当時の国家経済会議委員長で邦議会に提出された法案には，規則自体の廃止あった Lawrence Summers も同様の考えを述や適用範囲の見直しが提案されていた他，一部

6

証券経済研究第104号（2018.12）の小規模地域金融機関を同規則の対象外とする

ト・メイキングと禁止行為とを区分けすること

連邦法も成立している。また第 4 節で議論するは容易ではなく（Thakor［2012］），そもそもように，銀行事業体のトレーディングの規模に

連邦監督機関がリスクヘッジ活動やマーケッ

合わせて規則の適用を修正する試みも見られ

ト・メイキング業務において禁止業務を区別する。

る こ と が 困 難 と の 指 摘 も あ る（Chow and

第 2 の評価軸は，主に規則遵守のコスト（コンプライアンス・コスト）が問題となる。当該

Surti［2011］）。最終規則の適用後もこのような指摘は続いている17）。

コストは，①定義の不明瞭さから禁止行為と許第 2 の軸における再評価では，①定義の見直

容される行為を実務上区分することが容易では

しと，②遵守コストの妥当性の検討が求められないことと，②コンプライアンス・プログラム

る。第 4 節の修正提案では，定義の見直し等と等の設置ならびに定期報告（最終規則で強化）

ともに，コスト・ベネフィット分析の結果も提15）が主な要因となる。次の第 3 の軸と区別する

示されている18）。

ために，本稿では規則の直接的コストと呼ぼ

第 3 の評価軸について。すでに若園［2015］

う。大手金融機関はボルカー・ルールの施行以でボルカー・ルールが市場に及ぼす影響につい前に狭義の自己勘定取引を切り離しており，こて若干の考察を披露し，市場の流動性の減少やのため同規則の直接的なベネフィットは（将来低下した流動性が資産価値や企業負債の発行費

16）。一方で，同

用に及ぼす影響を間接的な規制コストと位置づ

規則は自己勘定取引での米国債等の売買を容認

けている19）。特に，社債や ABS 等の証券化商しているため（注 3 ），このベネフィットは限品の市場流動性の低下が懸念されていた。

的な）投機的活動の抑制となる

定的と言えよう。コスト・ベネフィットの観点

同規則が市場に与える影響の指摘は Duffieから，同規則はその遵守が過剰コストとなり易［2012］が代表的であろう。Duffie［2012］でい性質を持っている。第 4 節で扱う連邦監督機

は，銀行（事業体）のマーケット・メイキング

関が公開した修正提案では，同規則の直接的コ業務は本質的に自己勘定取引であると指摘し，ストの軽減がはかられている。

規制が効果的であるほど，①顧客に対するサー

ボルカー・ルールに内在する定義の問題は，ビスが減少し，②市場流動性の低下と価格発見

公的な報告書である FSOC［2011］でも認識さ機能が阻害され，③市場取引の諸コストを増加れていた。FSOC［2011］は，DF 法の Sec.619

させると指摘している。また，Duffie［2012］が禁止する行為と許容する行為を区別することは銀行が提供するマーケット・メイキング機能は容易ではなく，規則を管轄する連邦監督機関の低下はヘッジファンドなどの規制が緩やかながデータを基盤としてアプローチすることにも業態によってある程度の代替が期待される一方

限 界 が あ る と 記 し て い る。 先 行 研 究 で もで，金融市場全体のシステミック・リスクが増

Richardson et al.［2010］や Chatterjee［2011］

加することを懸念している20）。このような市場などで，定義の不明瞭さが規則の遵守を難しく

機能の低下が投資活動の資本コストを増加さすると指摘されている。許容される行為に関しせ，短期的かつ危険度が高い投資を促すとの指ても，実際の業務において許容されたマーケッ

21）。
摘もある（Thakor［2012］）

7

トランプ時代の米国金融規制―ボルカー・ルールの再評価―

次項では，第 3 の評価軸に関して指摘される

不経済をもたらしていると言える。

①市場流動性，②取引コスト，③市場参加者のChoi and Huh［2017］は社債市場の流動性

行動を対象とした実証研究の結果を整理する。

が低下している要因として，規制によるディー
ラーのリスク許容度の低下を挙げる。これは（ 2 ） 先行研究の分析と評価「市場参加者」を対象とした分析でも指摘されここでは，主に第 3 の軸で示した規制コストている。規制が市場機能の阻害要因（Duffieを対象とする実証研究を観察したい。下記の先［2012］）であるならば，早期に見直しが必要と行研究はボルカー・ルール適用後の期間を対象なろう。

とし，主に社債市場における①市場流動性，②

第 2 に市場の取引コストに関して。社債市場

市場の取引コスト（bid-ask spread 等），③市で観察される取引コスト（bid-ask spread）に場参加者の行動（銀行ディーラーの在庫保有とつ い て，Bessembinder et al.［2016］ や An-

流動性供給能力等），等を検証している。

derson and Stulz［2017］の推計では最終規則

第 1 に市場流動性に関して。公的な機関であ後でも平均的な取引コストは増加していない。

る SEC［2017］と IOSCO［2017］は，共に規むしろ Bessembinder et al.［2016］では，取則適用後の社債市場の流動性には特に変化がな

引コストが改善している。しかしながら同報告

いことを報告している。特に SEC は，14年 1によれば，取引の電子化や社債 ETF の増加な月に公表したガイダンスで，プライマリー・

どの市場構造の変化がコスト低下を促している

ディーラーが保有する社債在庫の減少を報告す

可能性も指摘している。対して，顧客が供給するとともに，マーケット・メイキング機能の低る流動性のバイアスを除去して計測した Choi

下と債券市場のボラティリティ増加を懸念して

and Huh［2017］では，商業銀行を対象とした

いたが，SEC［2017］では市場流動性と取引コ諸規制の導入後に取引コストは大幅に増加してストを検証し，ボルカー・ルールとの関連性をいる23）。

概ね否定している。

第 3 に市場参加者に関して。Bessembinder

対 し て Anderson and Stulz［2017］ や Bao

et al.［2016］や Dick-Nielsen and Rossi［2016］

et al.［2018］，Choi and Huh［2017］ は， 同のように，新規則により銀行ディーラーの行動

規則後に社債市場の流動性が低下していると報が変化したことを指摘する先行研究は多い24）。

告する22）。特にストレス時に焦点を当てた Bao

Bessembinder et al.［2016］ に よ れ ば， 金 融

et al.［2018］の指摘は注目すべきであろう。

危機後に銀行に課せられた規制により，銀行

Bao et al.［2018］によれば，規則の適用後にディーラーは顧客から債券を買い在庫として保格付けが引き下げられた社債の市場流動性は低有（capital commitment）することを避けてお下 し て い る。 同 様 の 指 摘 は Anderson andり，彼らの流動性供給能力は低下（市場の質がStulz［2017］でも見られる。平時の流動性に悪化）している。特にボルカー・ルール適用後問題がなくとも（SEC［2017］等），規制がス

は，銀行ディーラーは伝統的なマーケット・メ

トレス時に市場流動性を悪化させているのであイカーとしての役割を果たせなくなってきていれば規制の間接コストとなり，資本市場に外部ると指摘する。一方で，ノンバンク・ディーラ

8

証券経済研究第104号（2018.12）の債券在庫は増えているが，小規模のため，銀ラーが保有する債券（fixed income securities）

行ディーラーの流動性供給の減少を充分に相殺の在庫は減少しており，社債市場の回転率も低できていない。

下している。特にディーラーが保有する在庫の銀行ディーラーが在庫保有リスクを避ける傾
向 は， 上 記 の SEC［2017］（ プ ラ イ マ リ ー・

減少は，同規則や追加的レバレッジ比率規制の影響を受けていることを認めている。

ディーラー）や Anderson and Stulz［2017］，
Schultz［2017］，Bao et al.［2018］ で も 報 告Ⅲ．連邦議会および財務省報告書されている。このうち Schultz［2017］では，
ボルカー・ルールの最終規則化以降，社債を在マクロプルーデンス政策を扱った若園庫として保有した場合でも以前と比べて短期に［2018b］で論じたように，特に第114回連邦議

在庫を解消していると述べている。

会以降，DF 法の修正を意図した法案が主に下Anderson and Stulz［2017］ は， マ ー ケ ッ

院共和党議員により議会へ提案されてきた。

ト・メイキングに携わる大手金融機関のディー

Financial CHOICE Act（ 下 記 の H.R.10） がラー数が減少していることを報告し，結果とし象徴的であるが，共和党法案の多くは DF 法のて流動性の供給低下をもたらしている。ただ根本的な見直しや廃止を意図したため，民主党

し，市場構造の変化と取引テクノロジーの進展

議員との間で政治的な対立となっていた。しかがこれらを相殺している。Anderson and Stulz

し な が ら 本 年 に 入 り， 後 述 の S.2155や［2017］によれば，社債市場の取引数は増加しH.R.4790のように規制の効率性を重んじて超ているが，回転数（turnover ratio）は減少し党派による規制の再検討を試みる動きが顕著とている。これは投資家の取引が小規模化していなっている。また財務省を中心とする行政府にることを示している。

おいても，ボルカー・ルールを含めた国内金融

この他，Adrian et al.［2017］はディーラー

規制全般の再評価が進められている。本節でのバランスシートの減少を報告し，規則のアナは，連邦議会に提案されたボルカー・ルールにウンスメント効果を検証した Keppo and Korte

関連する法案とともに財務省が公開した報告書［2018］では，規則の対象となる銀行持株会社が提案する同規則の修正案を概観する。

はトレーディング勘定を減少させた一方で，リスクヘッジを減少させることによりトレーディ

1．議会に提案された主な法案

ングリスクを増加させ，ボルカー・ルールが総

下記の行政府による表明に呼応し，連邦議会

体的なリスクを減少させてはいないと論じていでもボルカー・ルールの再評価が試みられている25）。

る。例えば，2017年 3 月29日に下院金融サービ

前 FRB 副 議 長 の Stanley Fischer に よ れ26）

ス委員会（小委員会）が開催したヒアリング，ストレス時の流動性の蒸発には注視すべ「Examining the impact of the Volcker rule on

きであるが，ボルカー・ルールにより社債市場

the markets, businesses, investors, and job

等の流動性に顕著な低下は見られない（取引コ

creators」では，特に社債市場に与えた影響をストも低い）。ただし，プライマリー・ディー

踏まえながら（前節参照）同規則の効果が検討ば9トランプ時代の米国金融規制―ボルカー・ルールの再評価―
図表 3

連邦議会に提案された主な法案

第113回連邦議会
S.1912A bill to clarify that certain banking entities are not required～○ H.R.4167 Restoring Proven Financing for American Employers Act○ H.R.5461 To clarify the application of certain leverage and risk-based requirements～
第114回連邦議会○ H.R.37
Promoting Job Creation and Reducing Small Business Burdens Act
S.1484
Financial Regulatory Im provem ent Act
H.R.1841 Restoring Proven Financing for American Employers Act
H.R.4049 Volcker Rule Relief Act○ H.R.4096 Investor Clarity and Bank Parity Act
H.R.5983 Financial CHOICE Act
第115回連邦議会◎ S.2155○ H.R.10○ H.R.4790
H.R.5659

Economic Growth, Regulatory Relief, and Consumer Protection Act
Financial CHOICE Act
Volcker Rule Regulatory Harmonization Act
Volcker Rule Relief Act（注） ◎は大統領署名により成立，○は下院のみ通過。
同名の法案は再提出されたもの。

された27）。図表 3 はボルカー・ルールに関連す象外とした。S.2155の成立により，すでに比る主な法案を挙げている。これらの中から，直較的小規模の地域金融機関は同規則の対象外と近の第115回連邦議会（17年 1 月から19年 1 月）なっている。

に提案された法案の内容を見てみよう。

第 3 に，H.R.4790も S.2155と同じく超党派

第 1 に H.R.10（ 第114回 連 邦 議 会 で はによる提案であるが29），同法案は Sec.2におい

H.R.5983）は，下院共和党議員が提案したカて， ボ ル カ ー・ ル ー ル（BHC Act の Sec.13）

ウンターDF 法として知られるが，同法案はが定める規則制定の権限を FRB に集中するとDF 法の Sec.619を単純な廃止（repeal）を明ともに，Sec.4では，S.2155と同条件を用いて記する。詳細は若園［2018a］を参照願いたい

小規模な銀行事業体をボルカー・ルールの対象

が，H.R.10は下院本会議を通過したものの，外と定めている。この他 H.R.5659でも，連結上院では審議の対象として扱われていない。

総資産およびトレーディング資産・負債の比率

第 2 に S.2155は，共和党議員と民主党議員の超党派で提案され，連邦議会を通過した後に（S.2155と同条件）を用いて，一部の銀行事業体を同規則から除外している。

大統領署名により成立している（18年 5 月）28）。

このように，現在の連邦議会では超党派でのS.2155はボルカー・ルールに関して，同法の合意により連邦法を修正し，ボルカー・ルール

Sec.203は BHC Act の Sec.13（h）（1） を 修 正の対象を限定する試みが実現している。同規則

し，①連結総資産が100億ドル未満であり，なの担当を FRB に絞る案と合わせて，コスト・

おかつ②トレーディング資産・負債が総資産のベネフィットの観点からの規制の合理化が進め

5 ％以下の銀行事業体をボルカー・ルールの対られていると言えよう。

10

証券経済研究第104号（2018.12）の修正が必要となるが，前述の S.2155により

2．財務省報告書の提案類似した施策は実現している。

大統領令13772「Core Principles for Regulat-

第 2 に禁止対象となる自己勘定取引に関し

ing the United States Financial System（17年て，①「60日未満の保有ポジション」の定義を2 月）」の命に従い，財務省は金融規制に関連廃止するとともに，②その判定に用いられる 3

する 6 本の報告書を公表している30）。

つの検定方法から Purpose Test を除外すべき

こ の う ち，17年 6 月 に 公 表 さ れ た 報 告 書

であるかを検討する33）。この他，③許容される「Banks and Credit Unions」 に お い て， ボ ル

行為においてトレーディング・デスクに求めら

カー・ルールの対象範囲の見直しおよび規則のれる RENTD（顧客需要予測）の適用の柔軟化

複雑さへの対処が提案されている。本稿の目的や代替手法の検討なども提案されている。これに沿って同規則の自己勘定取引に関連する提案

らは，前節で見たように複数の先行研究が指摘

を図表 4 でまとめた。これらの提案を①規則かする問題（ディーラーの在庫や流動性供給能力

らの除外，②定義の再検討，③規制コストの低の減少）への対処であろう。

減に分類し，下記でその要点を記す31）。

第 3 に，①現在の連結総資産が500億ドル以

第 1 に規則からの除外として，①連結総資産

上 の 銀 行 事 業 体 に 適 用 さ れ る Enhanced

が100億ドル以下の銀行事業体を規則の対象かCompliance Program を 連 結 ベ ー ス で ト レ ーら除外することを提案している。また②総資産

ディング資産・負債が100億ドル以上の銀行事が100億ドルを超える銀行事業体に対しても，業体に限定する。さらに，②自己資本や流動性

トレーディング資産・負債が10億ドル未満かつの点で良好な銀行事業体を規則の対象から外総資産の10％未満の場合は自己勘定取引の禁止

し，トレーダーの義務や監視・検査の適用のみ

対象から除外する（カバードファンド関連の規とする。上記の S.2155により小規模の銀行事制は従来通り）32）。これらは連邦法（DF 法）

業体は規則の対象外とされたが，これらの提案

図表 4

財務省報告書の主な提案
連邦議会（連邦法の修正）

1 ．総資産規模が小さな銀行事業体を規則の対象から除外○

2 ．Market Risk Capital Rule に該当しない銀行事業体を自己勘定取引の禁止から除外○

3 ．自己資本が潤沢な銀行事業体に規制からの出口（Off-Ramp）を設
定○

4 ．自己勘定取引の定義から「60日未満」を除外
5 ．自己勘定取引の定義から Purpose Test を除外○○

6 ．マーケットメイキング活動に柔軟性を追加
7 ．RENTD 手法の再考
8 ．Enhanced Compliance Program の適用を限定

連邦監督機関
（規則の修正）○○○（注）「Banks and Credit Unions」の Appendix B から作成。

11

トランプ時代の米国金融規制―ボルカー・ルールの再評価―

は規則が本来の目的とする金融システムの安定は①ストレス時の流動性維持，②意図しないコ性に影響を与える大規模な銀行事業体に規制のンプライアンスの負担軽減，③資本形成の促進

機能を集中させる目的と言えよう。

の目的に基づいており，上記の財務省報告書のこれらの財務省報告書の提案を，次節の連邦

提案や連邦法として成立した S.2155（ともに監督機関が公開した修正案と照らしていただき

第 3 節）に則する案であることが述べているたい。

が，これまで本稿で見た一連の活動とも整合的であることわかる。

Ⅳ．連邦監督機関が提示する規則
修正

1．規制担当機関の意見
ボルカー・ルールを担当する 5 つの連邦監督

ボルカー・ルールを担当する 5 つの連邦機関
は，2018年 6 月に「規制制定案の通知（Notice

機関の内，中核にある FRB の要人のスピーチを図表 5 でまとめた37）。

of proposed rulemaking）（以下，修正提案）」

Jerome Powell（FRB 議長）と Randal Quar-

を 公 開 し（ 連 邦 官 報 へ の 掲 載 は 7 月17日 ），les（FRB 規制担当副議長）はボルカー・ルー

Bank Holding Company Act の Sec.13（DF

ルを修正する必要性を述べてきた。彼らが求め法の Sec.619で追加）の修正提案とパブリックる修正内容は，先行研究の指摘（第 2 節）や財コメントの募集を行った。本節では，この修正

務省報告書の提案（第 3 節）とも整合的であ

提案の要点を整理する。

る。また連邦議会が超党派で成立させた S.2155

このような行政府による規則の再評価活動

による同規則の修正（連結総資産が100億ドル

は，前述の大統領令13772以降に明確となった未満であり，なおかつトレーディング資産・負34）。 例 え ば Financial Stability

債が総資産の 5 ％以下の銀行事業体をボルOversight Council（FSOC）は35），17年 5 月のカー・ルールの対象外）は，彼ら規則担当者の会合において，大統領令13772のコア・プリン

意見にも沿っている。

ように見える

シプルに準拠してボルカー・ルールを検討している。この会合では，当局間の協調促進とともに当該規則の実効性と有効性への懸念が提示されている。特に規則の主要な定義等に関して議最後に，修正提案の要点を整理する。

2．5 つの連邦監督機関が公開した規制
制定案

論された点を注目すべきであろう。合わせて，

この案は規則の全般を見直しの対象とし，約下記の同規則を担当する FRB の要人の意見も340の質問項目を併記した修正の提案であり，参照願いたい。

パブリックコメントを受けて，さらなる見直し

修正提案は，その最初において「13年の最終も予想される。本節では自己勘定取引に関連す

規則には不明瞭で実務上実行が困難と思われる

る修正提案を①トレーディング勘定の定義，②箇所があることを当局は認識している」と記規則の適用対象，③許容される行為の条件，④す。この修正提案の公表時に Steven Mnuchin

コンプライアンス・プログラムの要求，に分類（財務長官兼 FSOC 議長）は

12

36）

，規則の修正案

し各要点を整理する。

証券経済研究
図表 5

第104号（2018.12）

ボルカー・ルールに関する FRB 要人のスピーチ

1 ．Jerome Powell（現 FRB 議長）（下記の発言は理事時代のもの）①同規則は地域金融機関がリスクマネジメントを目的とするデリバティブの利用を妨げるべきではない。
（Conference of State Bank Supervisors Community Banking Research Conference，13年10月 3 日）
②比較的小規模の地域金融機関に同規則を適用すべきではない。
同規則が適用される銀行資産の境界を100億ドルまで引き上げるべき。
（Annual Bankers Conference，NY 連銀，15年 5 月14日）③同規則は，企業が発行した負債を銀行が保有ないしマーケット・メイクすることを妨げている。
（77th Annual Meeting of the American Finance Association ，17年 1 月 7 日）
④ FRB は同規則の効率性を再評価している。（規則には改善する余地がある。）
小規模の銀行組織への規則の適用やトレーディングブックの規模が小さな機関に対する規則の適用を連邦
議会や連邦監督機関は考慮すべき。
（上院銀行・住宅・都市問題委員会のヒアリング，17年 6 月22日）
2 ．Randal Quarles（現規制担当副議長）①金融危機後の規制に効率性や透明性，簡易さの点で改善を考慮すべき。
ボルカー・ルールには単純化が必要。その見直しは FRB の優先事項である。
（American Bar Association Banking Law Committee Annual Meeting，18年 1 月19日）②充分に稼働していない複雑な規制の例がボルカー・ルール。
同規則のマーケット・メイキングの定義は余りに多くの複雑な要求をもたらし，銀行が規則に従うだけで高いコストがかかる。
（Institute of International Bankers Annual Washington Conference，18年 3 月 5 日）
（下院金融サービス委員会における半期毎の議会証言，18年 4 月17日）③各連邦監督機関で，比較的規模の小さい（総資産が100億ドル以下）の銀行に対する報告要求を免除することを検討中。（ただし，連邦法の修正が必要。）（Utah Bankers Association 110th Annual Convention，18年 6 月27日）

第 1 にトレーディング勘定の定義に関して。

に照らして判断するとともに，90営業日内に実最終規則は「トレーディング勘定」において

現損益か含み損益が2,500万ドルを超えないこ（注 5 を参照），①金融商品の売買の期間（60日とを求める（超えた場合は，規則に違反してい未満の保有，もしくは購入から60日未満でリスないことを証明する必要）40）。

クを移転する）（ただし超えた場合でも反証が第 2 に規則の適用対象について。最終規則可能），② Market Capital Rule に照らしたトは，銀行事業体および FRB の監督対象となる

レーディング・ポジション，③ディーラーが用

ノンバンク金融会社を対象とし41），第 2 節で述いる総ての勘定38），の 3 つの区分（prong）をべたコンプライアンス・プログラム等が要求さもって禁止行為を判定している。これまで論じれる。既述した S.2155により小規模金融機関

たように，最終規則における定義の不明瞭さははすでにボルカー・ルールの対象外とされた規則の遵守を困難とする要因の 1 つであっが，修正提案はトレーディングの規模により銀39）

行事業体を 3 つのカテゴリーに分類し，特にカ修正提案は①の「期間の区分（short term

テゴリー 3 の銀行事業体への要求を大幅に軽減

intent prong）」を判定の区分から廃止する。

する（図表 6 ）。修正提案によればカテゴリー

その上で新たに，その取引を最終規則が定める

1 に該当する銀行事業体のみで全体のトレー会 計 基 準（applicable accounting standards）

ディング資産・負債額の95％を占めている42）。

た 。

13

トランプ時代の米国金融規制―ボルカー・ルールの再評価―
図表 6

修正提案が提示する 3 つのカテゴリー

カテゴリー 1 ：トレーディング資産・負債額が100億ドル以上の銀行事業体
・ 6 つのコンプライアンス・プログラムの柱（文書化された方針と手法，
内部統制，管理フレームワーク，独立した検査，訓練，記録保持）が求められる。
カテゴリー 2 ：トレーディング資産・負債額が10億ドル以上100億ドル未満の銀行事業体
・現規則よりも単純かつ軽減されたコンプライアンス・プログラム等を要求。
カテゴリー 3 ：トレーディング資産・負債額が10億ドル未満の銀行事業体
・最終規則の Subpart Ｂ，Ｃ，Ｄを原則免除。
（Subpart C はカバードファンドとの取引の制約）
・ただし，当局の検査や監査の結果，これらを要求することは可能。
（注） トレーディング資産・負債額は前年度ベースで，子会社・関連会社を含む。
ただし，合衆国や政府機関の負債や保証を除く。
外国銀行（Foreign Banking Organization）は，世界的な連結ベースで判断。

同規則が求める主たるコンプライアンス・プロの銀行事業体に関しても BHC Act の Sec.13のグラムの適用を大手銀行事業体に限定する試み

要求（コンプライアンス方針，手段等）まで軽であると言えよう。

減される。さらに最終規則の Appendix B の追第 3 に，引受やマーケット・メイキング等の加的要件（第 2 節）についても，「CEO による許容される行為に求められる条件について。最保証の要求（図表 2 の 4 ）」を除いて削減する

終規則が定める，これらの行為が自己勘定取引ことを提案している44）。

の 禁 止 行 為 か ら 除 外 さ れ る 条 件 の 1 つ が，

この他，ボルカー・ルールが定める報告の要

RENTD（顧客の需要予測）を超えないことで求や記録保持等で，要求の簡素化が提案されてあった（第 2 節）。しかしながら，トレーディいる。

ング・デスクごとに RENTD を計測し遵守す
ることは過大なコスト要因であると指摘されてⅤ．まとめきた。修正提案は，銀行事業体が独自の手法を用いて各トレーディング・デスクに合わせた内
43）

本稿は，DF 法の象徴の 1 つに挙げられるボ部リスク上限を設定可能とし ，同上限を遵守

ルカー・ルールの再評価活動を分析対象とし（方針および手法）することで代替する案を提た。金融危機から10年が経過し，米国経済は堅示している。この提案は，RENTD の予測手法

調な成長路線を取り戻したように見える。同国の柔軟化と言える。

経済の強さを説明する要因は様々考えられる

第 4 にコンプライアンス・プログラムの要求

が，資本市場の多様性と深度の貢献は大きい。

に関して。修正提案はすべての銀行事業体を対では，米国資本市場の競争力の源泉を何に求め象に最終規則の Subpart B が要求するコンプるべきであろうか。

ライアンス・プログラムの軽減を企画する。図本 文 や 拙 稿 で 指 摘 す る よ う に，DF 法 の表 6 で記したように，カテゴリー 3 の銀行事業

Sec.619はその根拠（正当性）に疑義があり，体は原則として最終規則の各 Subpart が要求

同条から作られたボルカー・ルールは規制のコするプログラムを免除されるが，カテゴリー 2

スト・ベネフィットの観点からも疑問が残る規14

証券経済研究第104号（2018.12）則である。それ故に，同規則を巡る一連の評価

ジションが割当てに関連していること。第 2 の条件は，活動の観察は，米国資本市場を司る金融規制のによる合理的な期待における短期的な需要を超えない範分析にとって不可欠となる。同国資本市場の強さは，高度かつ豊富な学術的分析を基盤する行

トレーディング・デスクのポジションは顧客や取引相手囲と定められ，そのポジションは証券の流動性や市場の状況などを鑑みて，合理的に売却ないし減少させることが求められる。

政府および立法府の活動の迅速さと柔軟性が支7） このプログラムには，①文書化された方針と手段，②

えているのではないか。

8） トレーディング・デスクは，「銀行事業体のトレーディ

特に金融危機において導入された多くの施策
は，市場および参加者の行動に重大な影響を与えている45）。これらを適切な分析に基づいて再内部統制，③分析や独立した検定が要求されている。
ング勘定を通じて金融商品を売買する最小の個別単位」と定義されているのみである。
9） 詳細は若園［2015］の図表 5 - 7 を参照願いたい。
10）「Volcker: Proprietary Trading not Central to Crisis」（Reuter，2010年 3 月30日）。

評価し，必要な修正を加える重要性を指摘す11） 連邦議会「Congressional Oversight Panel」におけるる。米国では大統領令および大統領覚書に基づ

12）「The Volcker Rule: Obama’s Economic Adviser andいて，総合的に金融規制を見直す 6 本の報告書

ヒアリング（2009年 9 月10日，S. Hrg. 111-146）。
His Battles over the Financial-Reform Bill」（The New
Yorker，2010年 7 月26日）。

がすでに公開されている（本稿で引用した財務

13） 日本銀行金融研究所主催の国際コンファランスでの講省報告書「Banks and Credit Unions」はその14）「Chair of E.U. Expert Group Calls Volcker Rule the演（2018年 5 月30日）。
Most Narrow and Radical Approach」（Hedge Funds &第一弾）。
本稿執筆時点は第 4 節の修正提案に対するパブリックコメントの締め切り（10月15日）直後であり，2019年 1 月に公開が予想される正式な規則修正案（proposed rule）をもって，改めて同規則の修正に対する評価を行う必要があろう。

Priv. Equity 3 ，CCH，2013年 5 月17日）。
15） 若園［2015］の図表 5 - 8 で，OCC が試算した銀行事
業体のコンプライアンス関連コストを掲載している。
OCC によれば，ボルカー・ルール下で生じる 7 大銀行事
業体のコンプライアンス関連コストの88％（2014年）は最終規則がトレーディング・デスクに要求する顧客や取引相手の需要予測から生じる。
16） 例えば Chow and Surti［2011］でも，明らかに禁止に該当する業務はすでに影の銀行（Shadow Banking）部
門などへスピンオフされていることが指摘されている。
また Whitehead［2011］では，規則の対象となる業務が影の銀行部門によって代替されると予想している。

注1） この修正条項の背景は Merkley and Levin［2011］を参照。
2） こ の 最 終 規 則 の 正 式 名 称 は「Prohibitions andRestrictions on Proprietary Trading and Certain
Interests In, and Relationships With, Hedge Funds andPrivate Equity Funds」。

17） 例えば「Drop the Volcker rule and keep what works」（Financial Times，2017年 2 月12日）。この社説でも，自己勘定取引とマーケット・メイキングの違いをわけることは困難であり，ボルカー・ルールは効果が疑わしい厄介な規則であると述べている。
18） ボルカー・ルールにかかる遵守コストのみを切り離した計測は不可能であるが，例えば「How Much Did Dodd-Frank3） ①米国債，②ジニー・メイおよび政府支援企業（GSEs）

Cost? Don’t Ask Banks」（Bloomberg，2017年 2 月 2 日）が発行するエージェンシー債，③州および地方行政機関のように，DF 法以降に大手金融機関のコンプライアンの債務，④外国国債（外国銀行の在米拠点における取引）ス要員が著しく増えているとの報道もある。過剰なコン等の証券は，自己勘定取引の禁止行為から除外されていプライアンス・コストは，コスト負担に優れる大手銀行

る。
4） BHC Act の Sec.13（h）（ 4 ）で定義。
5） トレーディング勘定の定義は，「（銀行事業体が）主体となり，短期で売却する（短期の値動きによる利益を得事業体と他の銀行事業体との間の競争阻害要因となる。
19） 若園［2015］では，米証券取引委員会（SEC）や財務
省内に新設した金融調査局（OFR）が社債市場などの流動性低下を懸念していることを紹介している。

る）目的で金融商品を取得もしくは保有する勘定，およ20） Duffie［2012］は，マーケット・メイカーに対する追び監督当局が規則によって定める勘定」（BHC Act の加的な資本要求の方が金融市場に与える悪影響は少ない

Sec.13（h）（ 6 ））。

と結論づけている。

6） 第 1 の条件は，証券の割当てのためのアンダライター

21） Whitehead［2011］のように，ボルカー・ルールは金として活動し，そのトレーディング・デスクの引受けポ

融市場の変化に対応できないことで市場全体のリスク総15トランプ時代の米国金融規制―ボルカー・ルールの再評価―量が増加し，結果として同規則は単に銀行等にコストを課すだけと結論する研究もある。

識されていたと言えよう。
35） DF 法の Title Ⅰが設置した会議体。投票権を有するメ

22） Trebbi and Xiao［2015］や Dick-Nielsen and Rossi

ン バ ー は， 財 務 長 官（ 議 長 ），FRB 議 長，OCC 長 官，

［2016］でも，金融危機後の社債市場の流動性が低下して

CFPB 局長，SEC 委員長，FDIC 総裁，CFTC 委員長，いることを報告している。ただし，ボルカー・ルールのFHFA 長官，NCUA 理事会議長および大統領が指名する

影響とは結論づけられていない。これら先行研究では，独立した保険の専門家から構成される。また，投票権を同規制後に市場参加者の変化（ノンバンクの増加）や有しないメンバーとして，OFR 局長，FIO 局長，州の保ディーラー行動の変化も報告されている。

険監督者，州の銀行監督者，州の証券委員会が参加す

23） Loon and Zhong［2014］は，DF 法が導入した OTC デ
リバティブ取引の Central Counterparty Clearing（CCP）
決済に焦点を当て，同法以降のクレジット・デフォル

る。FSOC の機能および役割の詳細は若園［2015］第 3章を参照願いたい。
36） 2018年 6 月 5 日「Statement by Secretary Munuchin

ト・スワップ（CDS）市場での取引コストや流動性を分on Regulatory Efforts to Improve the Volcker Rule」。

析している。DF 法により，CDS 市場の取引コストは下37） 第115回 連 邦 議 会 で 超 党 派 に よ り 提 案 さ れ た 法 案

がり，同市場の流動性は改善している。
24） この他 Manasfi［2013］などは，銀行がボルカー・ルー
ルに応じて代替的な取引を模索したため市場が更に複雑化し，その結果効率的な規制が困難になると指摘している。

H.R.4790のように，ボルカー・ルールを FRB の専管とすべきとの考えは米国でも広く見られる。
38） 免許もしくは登録が求められる security dealer，swap
dealer，security-based swap dealer が対象。
39） この他，自己勘定取引の定義に関しては，取引が許容25） この他 Avci et al.［2018］のように，銀行が投資アドされる金融商品の範囲の拡大や自己勘定取引の定義からバイザーとして雇用された場合の自己勘定取引に伴う利除外される取引を追加する案等を示している。また，ト

益相反問題を取り上げて，ボルカー・ルールに一定の効

レーディング・デスクの定義についても見直す意思を示

果 を 認 め る 研 究 も あ る。Avci et al.［2018］ は，Financial CHOICE Act のような同規則の廃止ではなく，改善を支持している。
26） 「Is There a Liquidity Problem Post-Crisis?」（Brookings Institution，2016年11月15日）

し，パブリックコメントを求めている。
40） 各トレーディング・デスク単位で，営業日毎にトレー
ディング勘定を用いる金融商品の売買の正味の損益を算出する。
41） 銀行事業体は，①預金保険対象行，②預金保険対象行27） このヒアリングでは，① Investment Company Insti-

を支配する会社，③ International Banking Act の Sec. 8tute，② Center for American Progress，③ Stifel Finan-が定める銀行持株会社等が該当する。一方で，ノンバン

cial Corp，④ U.S. Chamber of Commerce，⑤ Myron

ク金融会社は DF 法が定めたノンバンク SIFIs であるが，Taylor（Cornell University） が 証 言 し， ② 以 外 は ボ ル

FSOC が2018年10月17日 に Prudential Financial Group

カー・ルールの修正を求めている。

の SIFIs 指定を解除したことにより，ノンバンク SIFIs

28） こ の Economic Growth, Regulatory Relief, and Con-に該当する金融会社は無くなった。ノンバンク SIFIs のsumer Protection Act（S.2155）は，DF 法が導入したマ

指定に関しては若園［2018b］を参照願いたい。

クロプルーデンス政策を修正する連邦法として注目され42） カテゴリー 2 までを含めると全体の98％を占める。

た。同法については若園［2018b］も参照願いたい。

43） この内部リスク上限は，①金額や保有ポジションのリ

29） こ の Volcker Rule Regulatory Harmonization Act はス ク 等， ② 関 連 す る リ ス ク 要 因 に 対 す る エ ク ス ポ ー

下院金融サービス委員会で50対10の賛成をもって承認さ

ジャー，③証券の保有期間について，顧客や取引相手のれた後，18年 4 月に下院本会議を300対104で通過してい合理的に予測される短期需要（RENTD）を超えないこる。
30） この大統領令13772を含めた国内規制に関連する 3 つの大統領令および 2 つの大統領覚書，大統領13772のコア・プリンシプル，さらには 6 本の財務省報告書に関しては
若園［2018b］を参照されたい。

とが求められる。
44） この CEO による保証の要求は，カテゴリー 1 とカテ
ゴリー 2 の銀行事業体に対してのみ存続する。
45） 例えば Duchin and Sosyura［2014］は，2008年10月の緊急経済安定化法（Emergency Economic Stabilization31） この他，カバードファンドとの関係にかかる制約の単Act）に基づく Troubled Asset Relief Program（TARP）

純化や，連邦監督機関間の協調の促進などが提案されての Capital Purchase Program を分析対象とし，同プログいる。

ラムの対象となった銀行は総体的なリスクを増加させ，

32） これらの除外条件は，FRB 等の Market Risk Capital

倒産確率等が高まっていたことを報告している。政府のRule に よ り 適 用 さ れ て お り， 実 際 の 規 制 執 行 を ボ ル

保護を受けたことによるモラルハザードが要因であると

カー・ルールに援用したものと言える。

結論づけている。

33） 他の 2 つのテストは，Market Risk Capital Rule Testと Status Test。
34） 米通貨庁（OCC）が17年 8 月に公表したボルカー・
ルールに対する「Notice for Comment」には 8 ,400のコメントが寄せられている。現政権下での大統領令の影響とともに，実務において当該規則に関する問題は広く認

16

証券経済研究

参

考

文

献

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若園智明［2016］「米国証券規制の経済的評価：現状と検証」『証券経済研究』日本証券経済研究所，
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若園智明［2018a］「アメリカ共和党の金融規制政策」『変貌する金融と証券業』第 5 章，日本証券経済研究所
若園智明［2018b］「トランプ時代の米国金融規制―
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18（当研究所主任研究員）