日米投信の長期比較から得られる示唆な差があるのか。

杉田

浩

治

本稿は、日本と米国の投信の現況を概観したう的 視 野 か ら 分 析 し、 米 国 の 近 年 の 変 化 も ふ ま え

はじめに一九五一年の証券投資信託法施行によりスターて、日本の投信への示唆を求めようとするものでえで、両者の成長の違いをもたらした要因を長期トした日本の投資信託（以下「投信」）は、今年ある。

二〇二〇年末現在の日米投信の規模、普及度、一、日本の一人あたり投信保有額は米国の八分の一（現状比較）で満七〇年を迎えた。しかし、二〇二〇年末現在の公募投信の残高は一三九兆円で、世界の投信のリーダーである米国の二二分の一に過ぎない。経
済規模（ＧＤＰ）では日本は米国の四分の一であるから、投信残高の差はあまりにも大きい。
なぜ、投信について日本と米国でこれほど大き― 72 ―

日米投信の長期比較から得られる示唆図表１

日本と米国の投信の現状（2020年末現在）
日本

米国

公募投信の規模残高の対 GDP 比率
国民1人当り保有額投信の普及率（2018年）
家計金融資産に占める投信の比率

139兆円
26.8％
111万円
8.8％
4.0％

3,032兆円
140.2％
919万円
43.9％
13.1％

投資家層
投信残高に占めるDC資金の割合
投資家の長期投信平均保有期間

65歳代以上が中心
10％（20年３月末現在）
3.2年

35～50歳が中心
47％
3.4年

証券・銀行中心
販売時の手数料

DC 経由と FA が中心
預かり資産残高に対する定率報酬

5,721本124億円

7,295本（22,786クラス）
2,771億円（１クラス当り888億円）

販売チャネル
販売者の主たる収入源
長期ファンド（除くETF）の数
同上１ファンド当り規模〔出所〕 各種資料より筆者作成。米国の規模は2020年末の１ドル＝103.33円で円換算。普及率は、日
本は日本証券業協会「証券投資に関する全国調査（個人調査）」平成30年度版、アメリカはICI “Ownership of Mutual Funds, Shareholder Sentiment, and Use of the Internet, 2018”（世帯調査）

投資家層、販売、商品の現状を比較すると図表１のとおりである。

日本の状況を米国を比べると、残高の対ＧＤＰ比率は米国の五分の一、国民一人当り保有額は米国（九一九万円）の八分の一であり、世帯普及率は米国の四四％に対し九％に止まっている。

投 資 家 層 に 関 し て は、 米 国 で は 確 定 拠 出 年 金（以下「ＤＣ」）の普及度が高く、その資金の多くが投信で運用されているため、三五～五〇歳の働き盛りの投信保有率が高いのに対し、日本は老年層の保有率が高い。投信残高に占めるＤＣ資金の割 合 は 米 国 の 四 七 ％ に 対 し、 日 本 は 一 〇 ％ で ある。

また、日本のファンド数は米国に比べ規模の割に多く、一ファンド当りの規模は米国の二二分の一、米国の一シェアクラス（詳細は後述）当りと比べて六分の一となっている。

― 73 ―

二、九〇年代に大きな差がついた（成長の歴史的推移）
日米投信の成長過程を長期的に分析するため、一九五一年に発足した日本の投信が一応の軌道に― 74 ―乗ったと思われる六〇年代以降について、一〇年単位で「残高が何倍に増えたか」を米国と比較すると図表２の縦棒のとおりである。
八〇年代までは日本の投信は米国並みの成長を続け、特に七〇年代は米国の二倍以上の成長を遂げた。なお、図には示していないが、日本の国民一人あたり投信保有額は八八年に四三・一万円であったと計算され、同時点の米国の四一・七万円（三、三一〇ドルを八八年末の一ドル一二五・九〇円で換算した値）を上回っていた。また、八九
年末に野村アセットマネジメントは約一六兆円の国は S&P500。いずれも年別リターンの単純平均。

10年代

00年代

90年代

80年代

70年代

1960年代10年単位で見た日米投信の成長倍率
図表２

第61巻第６号
証券レビュー

12 倍

25%

1020%

815%

610%

45%

20%

-5%

0

投信残高成長倍率 日本（倍、左軸）

投信残高成長倍率 米国（倍、左軸）

株式配当込みリターン 日本（％、右軸）

株式配当込みリターン 米国（％、右軸）〔出所〕 投信残高成長倍率は投資信託協会、ICI データより筆者計算。株式配当込みリターンは、日

本は90年代まで日本証券経済研究所「株式投資収益率」、00年代以降は配当込み TOPIX、米六〇年代末一・六％→七〇年代末一・二％→であり、米国において家計の資産運用におい投信資産を運用し、米国フィデリティの約一四兆しかし、図表２に示すように九〇年代に米国投て投信が重要な地位を占めるようになったの

八〇年代末五・四％→九〇年代末一一・二％

信残高が七倍に成長したのに対し、日本の投信はは九〇年代からである。

円を上回る世界一の投信運用会社であった。

〇・ 九 倍（ 一 割 減 ） と な り、 決 定 的 な 差 が つ い信の割合」は一％に過ぎなかった

六〇年代に米国の「家計金融資産に占める投まった結果、図表１に示した現況になっている。

境、⑵ＤＣの普及度、⑶販売・商品政策を挙げてた ら し た 理 由 は 何 か。 主 な 要 因 と し て ⑴ 投 資 環

前記の九〇年代以降の日米投信の成長の違いも三、成長の違いをもたらした要因記述する。

図表１の家計金融資産に占める投信の比率について米国は一三・一％となっているが、昔から高かった訳ではない。ＦＲＢ統計を遠投資環境

九〇年代以降の日米の投資環境は大きく異なっ⑴

計金融資産に占める投信の比率は一・一％にていた。株式のリターンを見れば、図表２の折れ

く遡って一九六〇年の状況を見ると、米国家

過 ぎ ず、 日 本 の 四・ 三 ％ よ り 遙 か に 低 か っ線のとおり、米国株（点線）が九〇年代に年平均⑴た。その後の推移を年代別に追いかけると、― 75 ―た。その後も日本の投信は米国より低い成長に止日米投信の長期比較から得られる示唆

〇年代と続けて年平均でマイナスリターンとなっ収めたのに対し、日本株（実線）は九〇年代、〇一九％、〇〇年代もプラスのトータルリターンを世界の投信史上でも稀に見る逆風が吹き続けた。の投信は超株安・超低金利・超円高が重なって、以上のように米国の投信には順風が吹き、日本た。この結果、八九年末と二〇年末の株価を比較

米国ではＤＣが拡大し、投信へ資金流入

米国では個人が資産運用を行うＤＣが早くから⑵六へ上昇したのに対し、日本ＴＯＰＩＸは二、八発達し、長期資金を投信へ安定的に導入することすると、米国Ｓ＆Ｐ５００は三五三から三、七五八一から一、八〇五へ下落した。八九年末を一〇ができた。

⑵

すなわち、個人型（ＩＲＡ）が七六年から、職〇年代初の一ドル一四三円から一一年には七〇円

信は海外投資に活路を求めたが、為替レートが九二％未満に低下してしまった。このため日本の投七％程度で推移したが、日本では九〇年代末からまた債券金利は、九〇年代以降、米国では二～投資割合を急速に高めた。二〇年末には職域型Ｄても長期的に高リターンが期待できる投信」へのにあたって、九〇年代以降「短期的リスクはあっ至っている。そして、制度加入者はその資産運用ドルに達して米国個人金融資産の二割を占めるにし、二〇年末にはＤＣの合計資産額が二一・八兆域型（４０１（ｋ）など）が八一年 からスタート台まで落ち込み、保有海外資産の価値下落に見舞

Ｃ資産の五九％、ＩＲＡ資産の四五％が投信に投きい。

われた。

― 76 ―〇とすると、二〇年末の米国株は一、〇六四、日本株は六三と計算され、その差はとてつもなく大第61巻第６号
証券レビュー以上のような投信へのＤＣ資金の流入増加によ

代初の時点においては米国人がリスク資産への投の年末値平均は八・四％）こともあって、九〇年

理由は、①八〇年代の金利が高かった（短期金利り、二〇年末には一一・一兆ドルのＤＣ資金が投資に消極的であったこと、②ＤＣ制度加入者への資されている。

信で運用されており、それはＥＴＦ以外の米国投投資教育が行き届いていなかったことなどであＤＣ制度が発足したものの、その資産残高は二〇一方、日本では米国から二〇年遅れて〇一年に資産への投資意欲が高まるとともに、②の要因も株価上昇が一〇年以上も継続して米国人のリスクる。そして九〇年代に入り、八二年を起点とする獲得できるようになったのは投資環境等が整った

第一に、米国において投信がＤＣ資金を大きくプランの資産運用について、加入者の運用指示がて、ＤＣ加入率が高まった。また、４０１（ｋ）

加 入（ 脱 退 可 能 ） 方 式 を 採 用 で き る こ と と な っ― 77 ―信残高の四七％を占めるに至っている。

年 三 月 末 現 在 で 一 六 兆 円 弱（ 米 国 の 一 四 〇 分 の改善して急速に投信への投資割合が上昇した。

第二に、二〇〇六年の年金改革法による制度改革が好影響を与えた。すなわち、４０１（ｋ）プ後のことであった。すなわち九〇年代初の時点でなかった場合の適格投資商品（デフォルト・オプランを採用している企業は全従業員を対象に自動は、米国ＤＣ資産の投信への投資割合はＩＲＡでション）」としてターゲット・デート・ファンド⑶二割、４０１（ｋ）で一割に過ぎなかった。そのつの事実を指摘しておきたい。

ここで、米国ＤＣに関して日本の参考となる二Ｆ以外の投信残高の一〇％）に過ぎない。

一）に止まり、投信への投資額は約七兆円（ＥＴ

日米投信の長期比較から得られる示唆

た結果、ＴＤＦが大きく成長した。

（以下「ＴＤＦ」）などの分散投資商品が定められ計算した）。

おりである（ＥＴＦを除く長期投信を対象として実線で示した日本は設定率・解約率とも点線で日本では前述の悪環境の中で、販売および商品料稼ぎ」との批判があった）。この結果、設定率大量に販売したが、解約も多かった（「販売手数示した米国より高い傾向が続いてきた。すなわち政策に問題があって投資家の信頼を確立できなから解約率を差し引いた純増率は米国に比べ小さ日本の販売・商品政策にかかわる問題かった。具体的には①大量募集・大量解約、②新く、大きな残高増加に結びつかなかった。特に九約額を差し引いた額）の年間平均残高に対する割定・解約（償還を含む）・純増額（設定額から解投資の販売実態を表すデータとして、年間の設つけたあと減少し、七四年には三〇億ドルと（設定額）は六八年に六八億ドルのピークを増率はマイナスであった。すなわち、販売額

国投信の販売不振がつづき米国投信の平均純― 78 ―⑶

商品を重視した商品政策、③販売手数料に依存し〇年代の純増率の差が大きい。

あるため、九〇年代以前に遡って分析する。

合を、それぞれ「設定率」・「解約率」・「純増率」ピーク比半減した。七九年にやっと六八年の米国の株価が長期低迷した七〇年代は、米として計算し、その長期推移を見ると図表３のと①大量募集・大量解約が続いた日本

米国投信は七〇年代に資金純減た収入形態である。これについては歴史的経緯が第61巻第６号
証券レビュー

日米投信の長期比較から得られる示唆

80%

40%

20%

日本
20%

20

1960

純増率
40%

90
80
70
-20%
0%

1960

販売額を上回ったが、解約を差引いた七〇年

代の年平均純増率はマイナス二％であった（一方、日本は解約率が低水準で推移し七〇年代の 年 平 均 純 増 率 はプラス一五 ％で あった ）。

年代のように株価が長言い換えれば、長期的に高成長を遂げた米国投信においても、つ い て、 そ の 一 因 と し て「 積 立 口 座 」 の 成 長 が均保有期間が一六年程度と超長期であったことに

ここで、図表４の中で六〇年代の米国投信の平続いてきた。

日本の投信の平均保有期間は米国より短い状況が保有期間という捉え方をすれば、図表４のように本の投信の解約率が高かった結果、投資家の平均次に、話を長期推移に戻すと、前述のとおり日不振を極めたということである。

期低迷した時期にあっては資金純減が続いて

70

100%

2000

201960米国

102000
90
70

8060%

― 79 ―

日本
米国

200%
80%

日本
米国
20%

10
2000
9070

解約率

8060%

設定率
60%

日米長期投信の設定・解約・純増率の推移
図表３40%-40%〔出所〕 日本は投資信託協会、米国は ICI より筆者作成

あったことを紹介したい。

米国では一九三〇年代から投信の積立プランが存在していたが、戦後、五〇年代に募集が本格化し、六〇年代中心に大成長を遂げた。当時のＩＣＩ（米国投信協会）が開示していた口座数統計を見 る と、 七 〇 年 末 の 口 座 数 内 訳 は 一 般 口 座 二八％、積立プラン口座四〇％、分配金再投資口座二八％、引き出しプラン口座四％となっており、積立プラン口座が最も多くなっていた。

この積立プランは、ＤＣ制度が存在しなかった当時において、まとまった資金も持たない人々が投資信託を購入することを可能にし、米国人の長期資産形成に貢献した。そして、この積立プラン口座の中で、今日的にいえば行動経済学のナッジ（人が望ましい行動をとれるよう後押しする手法）を働かせた「契約型積立プラン（ Contractual）」が存在していた。
Acuumulation Plan

― 80 ―

日本
米国
1420102000
9080701960

日米長期投信の平均保有期間の推移
図表４第61巻第６号
証券レビュー年201816121086420〔出所〕 日本は投資信託協会、米国は ICI より筆者作成

日米投信の長期比較から得られる示唆

契約型積立プランとはによる投資を確実に実行できるという利点もあった。さらに、契約者が積立期間の途中で死亡した場合には、未払込残額を保険会社がしかし、七〇年代に入って株価下落により

当 時、 米 国 投 信 の 積 立 プ ラ ン に は「 任 意

資家が一定期間（たとえば一〇年）、定期的投信の収益率が悪化したこと、七〇年に行わ支払うという生命保険付きプランが多かったに（ た と え ば 毎 月 ）、 一 定 金 額（ た と え ば 一

れた一九四〇年投資会社法改正により当プラ型」と「契約型」の二種類が存在した。任意〇〇ドル）の積立を行うことをあらかじめプンについて多額の手数料前取りが困難になっため、投資家は確実に計画を遂行できる安心ラン事業者と契約して実行するものである。て 販 売 者 の 募 集 意 欲 も 低 下 し た こ と か ら、型は文字通り、投資時期・金額など任意に積その特色は、契約終了時までの積立予定総徐 々 に 衰 退 し た。 現 在 で は 投 信 の 積 立 投 資

感を得られた。

額に対する販売手数料の大半を初年度に徴収

は、税の恩典があるＤＣ口座が中心となって立を行うタイプであるのに対し、契約型は投してしまうことにあり、初年度の払込金の半保険との結びつきが深かった米国投信いる。

かった。そのため「もし、二～三年で中止す

前述の契約型積立プランと生命保険のセッ分は販売手数料として控除されるケースが多れば非常な損となり、それだけ貯蓄に強制とトなど、米国投信は歴史的に保険との結びつ⑷刺激を与える」とともに、ドルコスト平均法― 81 ―

きが深かった。株価が長期低迷した

年代にナンシャルアドバイザー）が、顧客に対し数年間の運用実績のあるファンドを奨めるなど既存商品中心の募集が行われ、投信会社も「小さく生んで年間投資して元利合計が投資元本を下回った場合には損害保険会社が損失大きく育てる」商品政策を貫いている。

現在でも、従来型長期投信残高の１割が変クラス別シェアの発行が可能な米国

え、ファンドの併合・償還が困難であること日本では、新商品設定本数が多いことに加とのコラボ関係は続いている。などから、米国と比べ規模の割にファンド数が多い（一ファンド当り規模が小さい）状態

出 し て 集 中 的 に 募 集 す る 動 き が 見 ら れ た。 そ れを継続的に募集するよりも、次々と新商品を売りたり、悪環境で運用実績の冴えなかった既存商品費率（信託報酬率）等が異なるコースを設けついて、ＤＣ用、ラップアカウント用など経がある。それは、同一運用内容のファンドにただし、日本と米国との間には制度的相違が続いている（図表１参照）。

は、前述の大量販売（販売手数料獲得）を容易にる時に、日本では投信法の「受益権は均等に分 割 す る 」 規 定 の 制 約 が あ る た め、 フ ァ ミするために利用されたという批判がある。

②新商品を重視した日本の商品政策
日本では、前述の悪環境の中での投信募集にあ額年金保険経由で保有されているなど、保険ていた。

を補てんする」という元本保証保険も存在しは、「投信に70

第61巻第６号

逆に米国では、投信販売にあたるＦＡ（ファイ― 82 ―10

証券レビュードを設定しなければならないが、米国では、リーファンド方式により別々のベビーファンの収入源が、七〇年代頃までは「販売手数料」で米国では、投信販売に重要な役割を果たすＦＡ変化した。これは「顧客資産が増えれば、業者のあったが、八〇年代頃から徐々に「顧客からの預このクラス別の仕組みは米国だけでなく世収入も増える」という関係（顧客と業者がウィン同一ファンドについてクラス別シェアを設け界で広く認められている。日本のべビー・マウィンの関係）になったことを意味し、投資家とかり資産の時価評価残高に対する定率フィー」に

ザーの二階建て方式は、仕組みを複雑化させの信頼関係が確立され、更なる販売増・残高増に

前述の「日本は米国に比べ大量設定・大量解約頃までは販売ファンドから受け取るフィーが主でなお、米国ＦＡが得る残高フィーは、九〇年代― 83 ―て対応できるということである。て投資家に分かりにくいうえ、説明書（目論つながった。

長期的に残高フィーを得るよりも短期的に高収入

一方、日本では、販売業者が前述の悪環境下、見書）・運用報告書をベビーファンド毎に作成せざるを得ないなどコスト高の問題もある。

を得られる販売手数料の獲得に注力し、そうした販売姿勢への批判もあって投資家の信頼を確立での傾向があった」背景には、投信販売者の手数料あ っ た が、 〇 〇 年 代 頃 か ら フ ァ ン ド か ら で は なきず、残高増加につながらなかった。

受取方法の違いもあると思われる。

手数料受取方法の違い）③米国は残高報酬、日本は販売手数料（販売者の日米投信の長期比較から得られる示唆

証券レビュー

図表５第61巻第６号

米国の投信販売のビジネスモデルの変化

販売主体

販売方式

販売担当者（FA）の投信営業手法

手数料収受方法

60年代

証券会社中心営業マンによる対面販売

個別商品販売営業

顧客から販売時にコミッション収受

70年代

証券会社の投信販
売意欲減退→投信会社の直販勃興

通信販売（コールセンター）始まる

80年代

銀行が参加

401（k）プラン外交本格化

90年代

ネット証券が参加

ファンドスーパー出現
ラップアカウント成長
変額年金保険経由も増加

00年代

IFA の増加

10年代

ロボアドの成長

販売コミッションに加え、ファンドから残高に対するフィー（12b-1フィー）を収受

資産管理型営業へ変化

顧客から預かり資産に対するフィーを別途収受の方向へ→
ファンドはノーロード化

投資助言者から FA へ、ゴールベース（人生設計のサポート）営業へ

00年代の動きが加速〔出所〕 各種資料より筆者作成

く、 顧 客 か ら 別 枠 で 受 け 取 る 方 式 に 変 化 し て いる。また、ＩＦＡ（特定の金融機関に属さない独立ＦＡ）の増加が目立っている。こうした変化を含めて、米国の投信販売のビジネスモデルの変化をまとめれば図表５のとおりである。日本の投信販売の現況は米国の八〇～九〇年代頃に類似しているように思われる。

四、米国投信をめぐる近年の変化

投信をめぐる最近の変化について、日本の状況は周知のことと思われるので、以下に米国の動静を述べる。

米国においては数年前から投信のＥＴＦ化が進み、従来型ファンドから資金が流出する動きが加速している。その背景には、①米国ではＥＴＦについて従来型ファンドより税の優位性があるこ― 84 ―

⑸と、②前述のように、ＦＡの報酬受取方法が、販売ファンドからでなく顧客から別枠で受け取る方

五、日本への示唆

以上述べてきた日米投信の長期比較、および最式に移行しているため、ＦＡが顧客資産の運用にあたり低コストで品揃えの豊富なＥＴＦの活用度

近の米国の変化から得られる日本の投信への示唆を掲げると次のとおりである。

を高めている、という米国特有の要因がある。
また、米国では資産運用についてカスタマイゼ

人向け投資一任勘定）が普及・多様化している。のため、ラップ口座などマネジドアカウント（個気が離散して資金純減が続いた。また八〇年代～ても株価低迷が長期化した七〇年代には投信の人

三、⑶①において指摘したとおり、米国におい上場企業の価値向上が重要だ

さらに、ＤＣ資産のターゲット・デート運用（Ｔ九〇年代の急成長を可能にした背景には米国株の⑴ＤＦのように退職時を目標に資産配分を変更して長期上昇があった（米国投信の発展に深く関わっメード化、以下「個別化」）が進展している。そいく投資手法）についても個別化の動きが見られた元ＩＣＩ理事長フィンク氏も、その著書の中で⑹る。

「投信成長の最大の推進力は空前の株式市況上昇であった」と述べている）。

このように、投信ビジネスは当然のことである― 85 ―

イション（個人別などの状況に合わせたオーダー

日米投信の長期比較から得られる示唆象である日本企業の価値向上を実現するため、二て、自らの運用手法の高度化と併せ、主要投資対か ら、 日 本 の 投 信 会 社 は 運 用 実 績 の 向 上 に 向 け盤を整えることにつながると言えよう。この観点

場企業の価値向上を実現することが投信発展の基基本的には企業業績を反映するのであるから、上長期的に高リターンを期待できる投信で運用すべの資産運用においては、短期的リスクはあってもに認識されつつある。今こそ「ＤＣのような長期中で「長期・分散・積立」のメリットが多くの人に関しても、株価が一一年末から堅調に推移するＤＣが普及段階に入っている。そして、資産運用日本においても近年のイデコ拡充などにより、であった。

つのコード（スチュワードシップ・コードとコー

きだ」ということを多くの人に理解してもらうよ― 86 ―

が株価変動の影響を強く受ける。そして、株価はポレートガバナンス・コード）の履行・拡充に努う投資教育を強化すべきであろう。

そして中長期的には、米国などの例を参考に①ＤＣ制度への自動加入方式の導入、②資産運用におけるデフォルトオプションの改善への取り組み⑵

転・投資教育の進展が必要であった

三、⑶①の中で紹介したように、米国ではかっ積立にナッジを働かせたいが望まれる。

大きく獲得できるようになったのは、株価上昇が一〇年間も継続して米国人のリスク資産への投資意欲が高まり、加入者教育も進んだ九〇年代以降⑶

三、⑵で述べたとおり、米国投信がＤＣ資金を米国でもＤＣ資金の獲得には投資環境の好力すべきであろう。

第61巻第６号
証券レビューで、 そ の 目 標 達 成 度 を 高 め る「 契 約 型 積 立 プ ラて積立プランについて、積立目標を設定したうえ機能を言い当てている。

六〇年前に書かれたものだが、投信の果たすべき険と投信の融合により「早く死んでも長生きしてところで、金融技術の革新が進んでいる今、保日本においては今、行動経済学の知見が注目さも困らぬ仕組み」ができないか、と考えるのは欲ン」が存在した。

れ、人々の行動を促す「ナッジ」の有効性も指摘

張りすぎだろうか。

目 標 を 設 定 す る 」 そ し て「 目 標 の 達 成 度 を 高 め

いて、漫然と積立を推奨するのではなく、「積立未払込残額を保険会社が支払うという生命保険をては、契約者が積立期間の途中で死亡した場合にまた、前述の米国「契約型積立プラン」におい― 87 ―されている。そこで、たとえば積立ＮＩＳＡにつる」ための工夫があっても良いのではないだろう時）が近づくと資産の一部に終身年金保険を組み国のＴＤＦについて、ターゲット・デート（退職付して、契約者に安心感を与えた。最近では、米保険と投信のコラボレーションは考えられな

このほか、元本確保志向が強くリスク商品を買入 れ て、 長 生 き リ ス ク の 軽 減 を は か る 動 き が あ生きして困らぬために投信がある」という一文がわない人に対して、三、⑶①の中で紹介した「投いかあ る。 一 九 六 一 年 に 野 村 證 券 調 査 部 が 発 行 し た信の元本保証保険」あるいは類似の仕組みをセッる。

『成長経済下の投資信託』のむすびの中にあり、「早く死にすぎて困らぬために保険があり、長⑷か。

日米投信の長期比較から得られる示唆

トにして、リスク回避志向に寄り添う方法が考えられないだろうか。

⑹

顧客と販売者の利益が一致する手数料方式が顧客の信頼につながる

三、⑶③において指摘したように、米国では、は三、⑶②で述べたように既存商品を継続募集す因は新商品に偏重した商品政策にあった。米国で

前述のように日本はファンド数が多く、その主の 関 係 に な り、 投 資 家 と の 信 頼 関 係 が 確 立 さ れ

れば、業者の収入も増える」というウィンウィン

れにより顧客と業者の関係が「顧客の資産が増え価残高に対する定率フィー中心」に変化した。こ

ＦＡの収入源が「販売手数料中心」から「時価評る意識が徹底している。日本の投信業界は商品のた。それが更なる販売増・残高増につながった面

商品の製造者責任を意識したい

製造者責任を認識して、既存商品を大事に育成すがある。

すい仕組みにするため、機会を捉えて諸外国並みまた、ファンド数を減らし、投資家が理解しや報酬重視型に移行することを期待したい。

売のビジネスモデルが販売手数料依存型から残高

日本でも、長期投資促進の観点からも、投信販ＥＴＦをどう活用していくかにクラス別シェアの発行を可能とすべきであろう。

⑺

四、で述べたとおり米国では投信のＥＴＦ化が進行している。一方、欧州と日本では従来型ファ― 88 ―⑸る姿勢を強めるべきであろう。

第61巻第６号
証券レビュー

迎えたＥＴＦを商品体系の中にどう取り込んでい品の一つ」とも評され、日本で発足後二五周年をしれない。しかし、「今世紀最も成功した金融商ら、ＥＴＦ化は米国特有の現象と捉えられるかもンドが主流である状況が変わっていないことかられよう。

信会社は既に兼営）により対応する、などが考えとして、個別管理の投資一任業務（日本の大手投募投信の活用も検討）、あるいはハ資産運用会社

ティを増やして資産配分の個別化に対応する（私提 供 に 徹 す る、 ロ バ ラ ン ス 型 フ ァ ン ド の バ ラ エ⑺

くか（従来型ファンドとの仕切りをどうするか）

さらに、投信の世界では一九九〇年代前半のＥＴＦ開発を最後に大きなイノベーションが起きて既述した。これは米国に限ったことではなく、日米国で資産運用の個別化が進行していることは効率的な融合システムの開発等に挑戦することもな投信の開発、あるいは投信と投資一任口座とのて、資産運用の個別化に対応できるような画期的

い な い こ と か ら、 テ ク ノ ロ ジ ー の 進 歩 を 活 か し本においてもラップアカウントやロボアドが一定望まれる。

⑻ 「資産運用の個別化」に対処したいの成長を遂げている。

をどう生かしていくかは投信業界の課題であろ⑴ 日銀・資金循環統計の推計ベースが現在とは異なるため単純な比較はできない面はある。

（注）

そうした中で、合同運用・均一商品である投信う。 投 信 運 用 会 社 の 選 択 肢 と し て は、 イ ポ ー ト
フォリオの部品としての投信（銘柄選択機能）の― 89 ―を、投信業界は詰めておく必要があろう。

日米投信の長期比較から得られる示唆

第61巻第６号
証券レビュー⑵ ４０１（ｋ）プランは、七八年に内国歳入法に新たに設けられた４０１条（ｋ）項に基づくものであるが、内国歳入庁が具体的な実施規則を設けたのは八一年である。
⑶ ターゲット・デート・ファンドとは、「若いうちはリスク資産を多く保有して積極的に収益を追求し、退職が近づくにつれ安定資産をふやしていく」というライフサイクル投資理論を取り入れた投資信託である。退職時期をターゲットにした運用が行われることから、ターゲット・デート・ファンドあるいはターゲット・イヤー・ファンドとも呼ばれる。具体的には、投資信託会社が顧客の退職予定時期別に（たとえば二〇二五年、三〇年、…五〇年など五年おき程度に）多数のファンドを用意し、顧客は自分の退職時期各 フ ァ ン ド は、 当 初 は リ ス ク 資 産 の 比 重 を 高 く し、 タ ー（ターゲット・デート）に近いファンドを購入する、そしてゲット・デートに向けて徐々に安定資産の比重を高めていく仕組みを取り入れている。
江口行雄『投資信託発展史論』（ダイヤモンド社、一九六一年）一五二頁における記述。

⑷

米国におけるＥＴＦの税のメリットについては、杉田浩治「 拡 充 を つ づ け る 世 界 の Ｅ Ｔ Ｆ（ そ の 現 況 と 成 長 の 背⑸景、今後の展開）」一一頁（日本証券経済研究所ウェブサイ
ト「出版物・研究成果等」→「トピックス」二〇一七年一” Oxford
 Matthew Fink“ The Rise of Mutual Funds

月登録）を参照いただきたい。
⑹University Press, 2011 p. 144（すぎた当研究所前特任 ）こうじ・リサーチフェロー⑺ 野村アセットマネジメント『ＥＴＦ大全』日本経済新聞
出版（二〇二一年）序文

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