コロナショックが岡‌ ‌市場におよぼした影響
船健太

企業は機関投資家に対してロードショーを実施す

新型コロナウイルス感染拡大に伴う経済環境の予定企業に対する価値評価は、主幹事証券会社がこのヒアリングで採取される機関投資家のＩＰＯ事証券会社は、最終的な公開価格の決定を行う。

― 1 ―る。ロードショー実施後には、主幹事証券会社に悪化は、日経平均株価が大きく乱高下する等、株ＩＰＯ予定企業と仮条件の設定について協議を行一、はじめに式市場に甚大な影響をおよぼした。このマーケッう際に参考にされる。仮条件決定後においては、よる機関投資家に対するヒアリングが行われる。

ト環境の劇的な変化により、ＩＰＯを予定していブックビルディング（需要の積み上げ）において新規株式公開における現行の価格決定方式であ

このようにＩＰＯ予定企業によるロードショー申告が最も多かった価格や市況等を考慮し、主幹るブックビルディング方式では、まずＩＰＯ予定た。

た十八社が上場を延期するという意思決定を行っ

IPO

の成否は、公開価格がどのような水準で決定されるのかについて大きなインパクトを与える。しかし、会場に多数の関係者を集めて実施するロードす る「 三 つ の 密（ 密 閉・ 密 集・ 密 接 ）」 の 状 態 を動をもたらした。図表１の上部分は、本年（二〇コロナショックは、日経平均株価の歴史的な変二、新型コロナウイルス感染拡大が株式市場におよぼした影響

作 り 出 し か ね な い。 こ の こ と か ら、 対 面 に よ る二〇年）の大発会となる一月六日から五月二二日

ショーは、ウイルスに感染する可能性を高めるとロードショーの開催が難しかった時期があったこ

までの日経平均株価（左軸）とマザーズ指数（右新型コロナウイルスの感染拡大は、マーケットは、同期間における新型コロナウイルス新規感染軸 ） の 終 値 の 推 移 を 示 し て い る。 同 図 の 下 部 分⑴

環境の悪化に加えて、ロードショー等の直接のや者数の世界全体（左軸）と日本（右軸）におけるサイト：新型コロナウイルス」における感染日

ベースの数値を使用している。世界全体の感染者」に依拠している。同レポー
Situation Report

数のデータについては、世界保健機関（ＷＨＯ）の「― 2 ―とが伝えられている。

りとりにも影響をおよぼした。このような状況下推移を棒グラフで表している。

たのについて、以下においてみていくことにしたい。

日本の新規感染者数のデータは、ＮＨＫ「特設で、ＩＰＯ市場ではどのような価格形成が行われ第60巻第６号
証券レビュー

コロナショックが IPO 市場におよぼした影響

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図表１ 日経平均株価・マザーズ指数（上）および新型コロナウイルス新規
感染者数（下）の推移（注） 両図表とも2020年１月６日より５月22日までの推移を示している。単位は、日経平均株価は円、感染者は人である。
〔出所〕 日経平均株価は「ヤフーファイナンス」、マザーズ指数は「JPX ホームページ」より採取。
新型コロナウイルス感染者の世界全体は世界保健機関（WHO）「Situation Report」各日版、日本は NHK「特設サイト : 新型コロナウイルス」より作成。

― 3 ―表されている。図表１のグラフでは、同レポート

トの第一号は一月二一日に発表された後、日々公まで下落した。

月二日には二回目のボトムとなる一七、八一八円

る感染者拡大が報じられた一月末頃である。一月に大きなインパクトが出始めたのは、中国におけは、一月一六日であるとされている。マーケット

日本国内において最初に感染者が確認されたの承認日以降における仮条件の算定に大きなマイナ間に該当するものであり、ＩＰＯ予定企業の上場ら日経平均における二回目の底（四月二日）の期の期間はマーケットの急落が始まった二月上旬か月二五日にかけて上場の承認が行われており、こＩＰＯを延期した一八社は、二月一二日から三二七日においては、日経平均の下げ幅が一時五〇スのインパクトをおよぼしたであろうことが想像― 4 ―の公表日ベースの数値を用いている。

〇円を超える動きをみせた。二月に入り市場はやされる。

日には日経平均の終値ベースの底値である一六、急事態宣言が七都道府県に対して発出された。日人を超えた後も増え続け、四月七日には最初の緊三月以降、新規感染者数は増加の一途を辿り、本における一日あたりの新規感染者数が最も多

新規感染者数について、日本国内のみでみた場

全世界でみた場合、三月一五日には一〇、〇〇〇をつけた以降、三月二五日には一九、〇〇〇円を合、ピークとなった四月一一日以降は減少傾向をかったのは、四月一一日の七一九人である。

超えるまでに回復したが、再度の下落を示し、四人を突破している。日経平均は三月一九日に底値五五二円まで値を落とした。

日本における新規感染者は三月二七日に一〇〇や持ち直したものの、下落傾向は続き、三月一九第60巻第６号
証券レビュー

示 し 続 け て い る。 世 界 全 体 で み た 場 合 は、 日 に⑵

よっては一〇〇、〇〇〇人を超えるなど、高止ま示しているのは、マザーズ上場企業は顧客を日本基調で推移している。マザーズ指数が上昇傾向を照的に、マザーズ指数は二回目の底以降は、上昇円近辺を横ばいに推移している。日経平均とは対示し、五月二二日時点においては、二〇、〇〇〇ムとなった四月二日以降においては一定の回復をう。図表２には、ブックビルディング方式のプロ価格の決定プロセスについて簡単に確認しておこ

ブックビルディング方式におけるＩＰＯ時の公開過程を観察する前に、現行の価格決定方式であるおよびＩＰＯを延期した一八社の公開価格の形成Ｏを実施した二八企業の公開価格と初値の乖離、次節以降において、本年の四月六日までにＩＰ三、ＩＰＯ時の価格形成国内のみとするケースが多いことから、国内感染セスに加えて、本年の四月六日にマザーズ市場において新規公開を行った松屋アールアンドディ社― 5 ―りの状態が続いている。日経平均は二回目のボト者数の減少と関係があることが示唆される。
緊急事態宣言については、宣言が維持されてい格（Ａ）→仮条件（Ｂ）→公開価格（Ｄ）という図表２に示すとおり、公開価格は、想定発行価した。

最後としてＩＰＯ企業の誕生はしばらくストップの各局面の株価を事例として示している。同社を七都道府県における解除が実現した。

た五都道県についても五月二五日に解除され、四コロナショックが IPO 市場におよぼした影響

第60巻第６号
証券レビュー

図表２ ブックビルディング方式における価格形成プロセス（松屋アールアンドディ社の事例）（注） 売買開始日（４月６日）と上場１カ月後（５月７日）の株価は、同日の終値を記している。

〔出所〕 株式会社松屋アールアンドディ「有価証券届出書（訂正含む）」より作成。株価について
は、ヤフーファイナンスより採取。

二回の価格調整を経て決定される。まず、出発点となる主幹事証券会社と発行会社の協議により決⑶定される想定発行価格（Ａ）は、最初の有価証券届出書において開示される価格である。三月二日に提出された松屋アールアンドディ社の有価証券届出書を確認すると、同社の想定発行価格は、九六〇円であることを確認することができる。

次に、主に機関投資家を対象に、公開会社による自社の事業内容等を説明するロードショーが開催される。このロードショーで公開企業に関する説明を受けた機関投資家等に対して主幹事証券会社はヒアリングを行う。ヒアリングにより採取される機関投資家等の公開会社に対する評価は、主幹事証券会社が仮条件の設定を行う際に参考にされる。

松屋アールアンドディ社のケースでは、日経平均が二一、三四四円（三月二日）から一七、四三― 6 ―ディング（投資家からの需要申告を受け付ける、条 件 の 範 囲 内 で、 主 幹 事 証 券 会 社 は ブ ッ ク ビ ルこのように仮条件は価格帯で設定される。この仮て仮条件は九一〇円から九六〇円と決定された。

することが多い中、想定発行価格九六〇円に対しおいては、想定発行価格と仮条件の中間値は近似でロードショーが実施されたこともあり、平時に一円（三月一三日）と大きく下落するタイミング

り、主幹事証券会社はバリュエーションに関して定企業が上場延期を表明するという混乱期であ六日）までの期間においては、一一社のＩＰＯ予格の公表（三月二日）から公開価格決定（三月二たことを確認することができる。この想定発行価

価格調整においては、いずれも下方修正が行われ（Ａ）→仮条件（Ｂ）→公開価格（Ｄ）の二回の直面した松屋アールアンドディ社の想定発行価格

上記のように、急激なマーケット環境の変化に⑷※図表２のＣ部分）を行い、申告が最も多かった厳しい判断に迫られたことが想像される。

― 7 ―

⑸

価格や市況等を考慮し、最終的な公開価格（Ｄ）

図表２に記している初値（Ｇ）は、上場日（売六日の終値は八一一円であった。初値の水準に関の決定が行われる。松屋アールアンドディ社の需するという市場が激変する状況にあり、平時の場しては、日経平均が再び一八、〇〇〇円を割った買開始日）における終値をピックアップしてい合においては、公開価格は仮条件の上限で決まる

四月二日から間もないタイミングで上場日を迎え要申告期間（三月一八日から二五日）は、日経平ことが多い中、最終的な公開価格は仮条件の下限たということもあり、初値は公開価格を下回る状る。松屋アールアンドディ社の上場日である四月である九一〇円と決定された。

均が一六、七二六円から一九、五四六円まで上昇

コロナショックが IPO 市場におよぼした影響

証券レビュー第60巻第６号

図表３ 2020年における IPO 企業の初期収益率の推移（％）（注） 縦軸の単位は％。2020年（４月６日まで）における IPO 企業28社の初期収益率を上場日（売買開始日）による時系列順で並べたものである。初期収益率＝（初値－公開価格）／公開価格。
※初値は上場日の終値を用いている。上場日に値がつかなかった場合は、初めて売買が成立した日付をピックアップしている。ジモティー社については上場日（２月７日）に値がつかず、２月10日に初めて売買が成立した。同社以外の27社については上場日に初値が決定している。
〔出所〕 公開価格は各 IPO 企業の訂正有価証券届出書、上場日の終値についてヤフーファイナンス
より採取。

況となった。初値のパフォーマンスはこのような状況ではあったものの、上場日より約一カ月後の五月七日の同社の終値は二、〇五六円であり、下方修正せざるを得なかった公開価格がいかにショックの影響を受けたものであったのかが示唆される。

四、本年（四月六日まで）におけるＩＰＯ実施企業の初期収益率本年（二〇二〇年四月六日まで）においては、上場日を二月七日とする二社から前述の四月六日を上場日とする松屋アールアンドディ社まで、二八社がＩＰＯを実施している。図表３は、このＩＰＯ企業二八社の初期収益率を上場日（売買開始日）による時系列順で並べたものである。初期収益率は、公開価格と初値の変化率であり、初期収― 8 ―公開価格）÷公開価格で求められ場を行ったジモティー社については上場日（二月日付をピックアップしている。マザーズ市場に上値がつかなかった場合は、初めて売買が成立したる。初値は上場日の終値を用いている。上場日に合わせたものから引受証券会社に支払う引受手数得する調達金額は、公開価格に公募株式数を掛けを示す数値となる。ＩＰＯ企業が新規公開時に獲値）に比してどれくらい過小に値付けられたのかティー社からみた場合、公開価格が市場価格（初こ の 一 〇 一・ 三 〇 ％ は、 発 行 会 社 で あ る ジ モ七日）に値がつかず、二月一〇日に初めて売買が料を差し引いた金額である。公開価格が過小にプ益率＝（初値成立した。同社以外の二七社については上場日にライシングされると調達金額は減少するので、新⑹規公開企業にとってはアンダープライシングの程初値が決定している。
初期収益率について、ジモティー社のケースで度は小さいほうが望ましい。

図表３を概観すると、初期収益率に大きなバラ

月七日を上場日とする最初の二社を除く二六社で二月一〇日の同社の終値は二、〇一三円であり、し た 場 合 の 収 益 率 で あ る 初 期 収 益 率 は、 ジ モ

みた場合、初期収益率がマイナスである企業が一ツキが存在していることを看取することができティー社のケースにおけるその数値は、（二、〇七社であるのに対して、プラスの企業も九社存在

公 開 価 格 の 一、 〇 〇 〇 円 と は 約 二 倍 の 開 き が あ一、〇〇〇）÷一、〇〇〇×一〇〇＝一〇る。コロナショックの影響が小さいと思われる二一三している。図表１が示すように、今回のショックる。公開価格で割当を受けた投資家が初値で売却一・三〇％となる。

－― 9 ―－

数値例を確認しておこう。初めて売買が成立した

コロナショックが IPO 市場におよぼした影響的な上昇局面も存在した。一日の中で大きく動くにおいて、マーケットでは、下落に加えて、記録ザーズへの上場を予定していた。図表４は、このの実施をとりやめた。一八社のうち一四社が、マ悪化を理由として、一八社が予定していたＩＰＯを上場日とする関通社（初期収益率＝一三七・七確認することができる。この二社は、三月一九日〇〇％を超えたＩＰＯ企業が二社存在することをグラフ右側においては、初期収益率がプラス一よるものがあるが、今回の一八社の承認取消につ定企業からの申請に基づくものと取引所の判断に上場に関する承認取り消しについては、ＩＰＯ予いた上場日を記している。証券取引所による新規においては、証券取引所の承認取消日と予定して⑺ことも多くあり、このような乱高下は初期収益率一八社を上場承認日順に記している。右端の二行六 ％） と 三 月 二 六 日 に 売 買 開 始 日 を 迎 え た サ イ

いては、すべて企業からの申し出によるものであ

承認取消日と予定上場日をみると、上場日の五日前にとりやめた企業もあれば、二〇日程度前に上場延期の意思決定を行った企業もあり、予定していた上場をとりやめる意思決定のタイミングは、企業によって異なる。

上場日の五日前に上場延期を決めた二四時間営― 10 ―のバラツキをもたらした要因の一つであろう。

バーセキュリティクラウド社（初期収益率＝一三る。

場）。

五、ＩＰＯを延期した一八社の価格形成
今回のコロナショックにおいては、市場環境の⑻八・〇〇％）である（いずれもマザーズ市場に上第60巻第６号
証券レビュー

コロナショックが IPO 市場におよぼした影響

図表４ コロナショックにより IPO 延期の決定を行った18社の公開価格の形
成過程
上場市場
（予定）

上場
承認日想定発行（売出）
価格

仮条件

仮条件
レンジ率

調整 １

公開価格

承認取消日

予定していた上場日

Fast Fitness
Japan

マザーズ

2月12日

2,470円

2,560円
2,960円14.49％

11.74％

2,960円

3月13日

3月18日

ペルセウス
プロテオミクス

マザーズ

2月17日

960円

540円
600円

10.53％-40.63％

－

3月12日

3月24日

ウイングアーク
1 st

東証一部
2月20日
または二部

1,970円

－

－

－

－

3月10日

3月26日

バリオセキュア

東証二部

2月21日

2,080円

1,600円
1,700円

6.06％-20.67％

－

3月18日

3月30日

コパ・
コーポレーション

マザーズ

2月27日

2,600円

2,350円
2,600円10.10％-4.81％

－

3月24日

4月2日

アイキューブド
システムズ

マザーズ

3月3日

2,990円

－－

－

－

3月19日

4月7日

アルマード

マザーズ

3月4日

1,620円

－

－

－

－

3月18日

4月8日

13.44％-25.15％

－

3月31日

4月9日

社名

コマース One
ホールディングス

マザーズ

3月4日

1,690円

1,180円
1,350円

ロコガイド

マザーズ

3月4日

2,640円

－

－

－

－

3月18日

4月9日

ステムセル研究所

マザーズ

3月5日

2,020円

－

－

－

－

3月23日

4月9日

サイバートラスト

マザーズ

3月13日

1,150円

－

－

－

－

3月31日

4月9日

Speee

マザーズ

3月16日

2,590円

－

－

－

－

3月31日

4月20日

アールプランナー

マザーズ

3月18日

1,680円

－

－

－

－

4月2日

4月22日

21.71％-37.38％

－

4月16日

4月24日

さくらさくプラス

マザーズ

3月18日

2,060円

1,150円
1,430円スマート・
ソリューション・テクノロジー

マザーズ

3月19日

1,070円

－－－－

4月3日

4月23日

SANEI

東証二部

3月19日

2,200円

－－－－

4月7日

4月24日

ヤマイチ
エステート

東証二部

3月23日

950円

－－－－

4月9日

4月28日

GMO フィナン
シャルゲート

マザーズ

3月25日

2,420円

－－－－

4月10日

4月30日

（注） 仮条件レンジ率＝（仮条件上限－仮条件下限）／仮条件中間値。調整１＝（仮条件中間値－想定発行（売出）価格）／想定発行（売出）価格。
〔出所〕 各企業の「有価証券届出書（訂正含む）」より作成。承認取消日については、JPX ホームページより採取。

― 11 ―

ら仮条件における価格調整について概観しておきを含め六社存在する。この六社の想定発行価格か社 で は、 公 開 価 格 も 決 ま り、 購 入
Fitness Japanたい。調整一と記している列の数値についてみてFast申込期間の最終日に上場をとりやめることが発表みよう。調整一は、想定発行（売出）価格から仮業のエニタイムフィットネスを運営するされた。購入申込期間とは、引受証券会社より当条件中間値への変化率を示す数値である。

三節においても記したように想定発行（売出）⑼該ＩＰＯ株式の割り当てを受けられることについて連絡を受けた投資家が購入の申し込みを行う期

証券会社および発行会社の両者にとって苦渋の決という市場環境の急激な変化を背景とする主幹事で日経平均が終値ベースで三、九一三円下落するであったが、ＩＰＯ延期決定日の直近一〇営業日には調達金額の払込が行われるというタイミング

同社のＩＰＯ延期発表日の四日後の三月一七日

社以降に仮条件を決定した五企業については、マ一の数値については、ベルセウスプロテオミクス

ど、調整一は大きくなることが予想される。調整出）価格と機関投資家の評価が大きく異なるほの 評 価 が 参 考 に さ れ る。 つ ま り、 想 定 発 行（ 売いて公開会社に関する説明を受けた機関投資家等定される。仮条件の設定では、ロードショーにお価格は主幹事証券会社と発行会社の協議により決断であったことをうかがわせる。

あったが、仮条件まで決定していたケースは同社

定 し て い た の は、 Fast Fitness Japan社のみで上場をとりやめた一八社のうち公開価格まで決想定発行（売出）価格と同水準で決定されること

前述のように、平時においては、仮条件中間値はイナスの値であることを確認することができる。

― 12 ―間のことである。

第60巻第６号
証券レビュー

月一七日であり、上場延期企業の中で最も遅くにベルセウスプロテオミクス社の上場承認日は二率が高かったのはさくらさくプラス社の二一・七一％）よりも高い数値を示している。最もレンジ

計 算 を 行 っ た 近 年 の 仮 条 件 レ ン ジ 率（ 八・ 三件中間値の計算式で求められる。上場延期を行っ仮条件を設定したさくらさくプラス社の上場承認一％である。このような大きな幅を有する仮条件が多いことを考えると、変化率がマイナス二〇％日は三月一八日である。この二月一七日から三月は、た一八社の仮条件レンジ率については、バリオセ

一八日における日経平均は、最初の底値（三月一が下落局面である時、アンダーライターは広いレを超える企業も四社ある等、この変化は非常に大九日）にいたるまでの急激な下落局面にあった。

ンジを設定するという状況が、今回の非常時におキュア社（六・〇六％）以外については、筆者が市場心理がどこまで冷え込むのかについて見当がいては、より顕著に表れたものであると捉えるこきいと捉えることができる。

つかない中でロードショーが実施されたことが、とができる。

］が示したマーケット
Kutsuna et ［al. 2009

後、あるいは仮条件決定日に新規上場の延期につ― 13 ―⑾

想定発行（売出）価格から仮条件設定において大上記の仮条件を設定した六社以外の仮条件未設

最後に仮条件レンジ率についても確認しておこいて決定している。このタイミングにおける上場定の一二社については、仮条件決定日を延期したう。仮条件レンジ率は、レンジの幅の大きさを示延期の決定は、ＩＰＯ予定企業にとっては、市場すものであり、（仮条件上限－仮条件下限）／仮条ことができる。

⑽

きなマイナスの調整が行われた理由として考える

コロナショックが IPO 市場におよぼした影響

仮条件を発表した企業など、今回のショックの大仮条件を発表しなかった企業も一二社あった

環境悪化の影響を織り込んだ仮条件の提案を主幹ジュールを前に進めるのか、それとも日をあらたが、これら企業については、仮条件決定日を延期きさを表すエビデンスが確認された。

めた上場を目指すのかという難しい選択についてした後、あるいは仮条件決定日に新規上場のとり事証券会社より受け、公開価格決定に向けてスケ主幹事証券会社とともに限界まで検討を重ねてい期間に入る直前であり、このようなタイミングで家から需要申告を受け付けるブックビルディングやめについて決定している。仮条件決定日は投資六、おわりに上場延期の意思決定が行われたことについては、上場の実現可能性について主幹事証券会社とＩＰ

五月二一日、東京証券取引所は六月二四日を売

本稿では、新型コロナウイルス感染者拡大によ形成について分析を行った。これら一八社は証券買開始日とする二社の新規上場について承認をＯ予定企業の間で限界までタイトな協議が行われ取引所における売買開始日に向けて、歴史的な市行った（二社ともマザーズ市場への上場である）。

る急激な市場環境の悪化を理由として、予定して場環境悪化の状況下でロードショーを行うこととこの二社のうちの一社は、三月一八日に上場延期ていたことをうかがわせるものである。

なり、上場日の五日前に延期決定を決めた企業やを決定したロコガイド社である。この二社の新規いたＩＰＯを延期とした一八社の公開価格の価格

想定発行価格よりも大きくディスカウントされた― 14 ―たことを示唆するものであろう。
第60巻第６号
証券レビュー上場については、四月六日にＩＰＯを行った松屋アールアンドディ社以来の約二カ月半ぶりとなる〇〇、〇〇〇人としている。一〇〇、〇〇〇人を超えた三日間の新規感染者数は、以下のとおりである。五月一七日＝一〇〇、〇一二人、五月二一日＝一〇三、九八一人、五届出書が受理された日から一五日を経過した日に効力が月二二日＝一〇〇、二八四人。
⑶

ＩＰＯとなる。また、五月二二日においては、同じくコロナショックによりＩＰＯの延期を行った⑷

想定発行価格を一〇〇とすると仮条件の中間値は平均的に 九 七・ 八 程 度 で あ る こ と が 先 行 研 究（ Kutsuna et al.,
金子、二〇一九）で報告されている。
2009;
通常は価格帯で設定されるが、二〇一八年に新規公開をアンダープライシングの水準に関する近年を含む時系列日本を対象とする参照されたい。
⑺

る。この結果を解釈する際には、同研究ではのfiling date

する Helbing et ［］では、ヨーロッパにおいては、al. 2019
ＩＰＯの中止に関して市場環境の影響は小さいとしてい要因であることを報告している。ヨーロッパを観察対象とデ ー タ を 用 い た Dunbar and Foerster［ 2008］においてもマーケット・コンディションの悪化がＩＰＯとりやめの主［ 2018］、アメリカのFan and Yamadaの推移については、岡村［二〇一八］、金子［二〇一九］を⑹あった。

行ったソフトバンク社は仮条件の下限と上限が同じ価格で⑸発生する（金融商品取引法八条一項）。

ホールディングス社のマザーズ市
Oneコマース承認が行われた。これらの新規上場が予定通り実施され、無事に資金調達が完了することを願うばかりである。

【謝辞】本稿の作成にあたりましては、姚智華先生より有益なアドバイスをいただきました。ここに記して感謝申し上げます。

世界全体の新規感染者については、グラフの最大値を一⑴ 『日本経済新聞』二〇二〇年三月一二日付朝刊。

（注）⑵― 15 ―

場への新規上場（上場日は六月二四日）に関する

コロナショックが IPO 市場におよぼした影響

一 カ 月 前 を 起 点（ filing dateまで）とする市場インデック
ス の リ タ ー ン を 用 い て お り、 filing date以降の二カ月の市

ネガティブな声が届き、企業価値が八〇〇円と判断できるンを得ることができる。同様に仮条件の中間値が一、〇〇調整）。このケースでは投資家は一〇〇円のキャピタルゲイ

場 の 動 き を 捉 え た Dunbar and Foerster［ 2008］とは変数の設定が異なることに注意する必要がある。という状況を得た場合は公開価格を八〇〇円に設定するこ

年に東京証券取引所は、「コーポレート・ガバナンス及び内バープライシングとなることを回避する。ＩＰＯに関するとにより（完全調整）、アンダーライターは公開価格がオー〇円であるとし、ブックビルディングにおいて投資家より取引所の判断によるケースとしては、例えば、二〇一八部管理体制の有効性」（有価証券上場規程第二一四条第一項⑻第三号）について新たに確認すべき事項が生じたとして一学術研究で上記の部分調整（ partial adjustment）というアイデアでＩＰＯ株式の過小値付けについて最初に実証的にＩＰＯ時の有価証券届出書において、公募株式部分につ社の新規上場に関する承認を取り消している。

説明したのは Hanley［ 1993］とされる。同研究を含むＩＰＯの学術研究については、参考文献に記している船岡［二を試みてみよう。例えば、仮条件の中間値が一、〇〇〇円になっている。このことについてシンプルに説明すること情報に対する調整は非対称であることが先行研究で明らかる」と指摘している。

いうブックビルディング方式本来の姿からはかけ離れてい

く、需要の積み上がり状況をみて最適な価格水準を探るとい て「 ピ ン ポ イ ン ト で 公 開 価 格 を 指 定 し て い る の に 等 し以前に比して狭くなっていることを指摘し、この状況につ― 16 ―⑼〇〇八］等の論文や書物を参照されたい。

八・三一％は、二〇一八年一月から二〇二〇年四月六日

いては想定発行価格と記載され、売出株式部分については⑾想定売出価格と記される。ＩＰＯをとりやめた十八社のうｓｔ社とバリオセキュア社についてまでのすべてのＩＰＯ企業二〇六社の仮条件レンジ率であち、ウイングアーク

は、売出のみが実施されたので想定発行価格は存在しない。

る。金子［二〇一九］では、仮条件レンジ率が、近年ではであるとしよう。ブックビルディング（需要申告）におい場合においても公開価格を一、一〇〇円と設定する（部分円の企業価値を有するであろうと判断できる状況となったて投資家のポジティブな声を聞くことができ、一、二〇〇⑽

公開価格の設定においては、プラスの情報とマイナスの1

第60巻第６号
証券レビュー

【参考文献】

Composition of IPO Shares and Withdrawal Decisions in一四”
Offerings and the Partial Adjustment Phenomenon,［Hanley, K.

岡村秀夫［二〇一三］、『日本の新規公開市場』東洋経済新報社。
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コロナショックが IPO 市場におよぼした影響