若園智明Ｃ）などの監督機関の規制行動の基盤になっていの 行 政 命 令 が、 米 証 券 取 引 委 員 会（ 以 下、 Ｓ Ｅ

アメリカ私募市場におけるアクセスの改善

一、はじめにたように見える。中でも一七年二月に発した大統領令一三七七二は、その中で掲げた「コア・プリ責任や金融規制のフレームワークの整合化などを二〇二一年一月にバイデン政権が無事に発足

本稿はトランプ政権の評価を目的とはしない要求したことで注目された。本稿が対象とするＳンシプル」において①規制を効率的、効果的かつが、この四年間を資本市場の面から振り返ると伝ＥＣによる資本市場へのアクセス改善策も、規制し、ドナルド・トランプ時代の四年間が幕を閉じ統的な共和党の方針に従った施策であったと言え間の調整や規制の単純化が目的の一つとなってい適切に調整することや、②監督機関に公的な説明よう。金融関連の規制をみると、トランプ氏が第る。

た。

四五代合衆国大統領への就任直後に発令した複数― 88 ―ＡＣが上場してＩＰＯにより約七三四億ドル（約ら上場数が増え始め、二〇年には二四七社のＳＰ話題のＳＰＡＣ（特別目的買収会社）は一七年か

本市場の変化には改めて驚かされる。例えば、今それにしても、この四年間におけるアメリカ資カが日本の七六倍にのぼった。て、「非上場・私募」で調達された金額はアメリ額はアメリカが日本の一九倍であったのに対し後」のエクイティ・ファイナンスで調達された金会 」 の 資 料 に よ れ ば、 一 九 年 に「 上 場 時・ 上 場

式 の 発 行・ 流 通 市 場 の 活 性 化 に 関 す る 検 討 懇 談

バーズ取引所が新設され、取引所間競争が促進さ

スターズ取引所やロングターム証券取引所、メン超え）。また国法証券取引所においても、インベ（以下、レギュレーションＣＦ）を中心に、二〇あるレギュレーション・クラウドファンディング

ションＡおよびインターネットを経由した募集で

本 稿 は、 ミ ニ Ｉ Ｐ Ｏ と も 呼 ば れ る レ ギ ュ レ ー― 89 ―九兆円）の資本を調達した（二一年はすでに前年れている。しかしながら最も重視すべきは、未公

年一一月にＳＥＣが公開した最終規則の主要点を録除外（登録免除）を定めており、いわゆる私募開企業による資本や資金の調達（発行市場）や、価総額が一〇億ドルを超える未公開企業）が顕著

市場へのアクセスの更なる改善が期待される改正報告する。これら規制は、証券の募集により資本に増加した背景には、国法証券取引所に上場しなである。このような少額募集は、スタートアップ

これら未公開企業が発行した証券の流通市場の成くとも比較的容易に資本調達が可能であったこと段階の企業にとって重要な調達手段であり、制度等を調達する際のＳＥＣへの簡易登録ないしは登がある。日本証券業協会に設置された「非上場株長であろう。主にテック系企業のユニコーン（時アメリカ私募市場におけるアクセスの改善

び、このような登録が免除されている、あるいはＳＥＣに登録届出書を登録する募集を公募と呼の充実は更なる成長の糧へと繋がる。本稿では、負担は重い。このような点に考慮して、同法の四などにとって登録届出書の作成にかかるコストの詳細であり、それ故にスタートアップ段階の企業とができる。そのために開示が要求される情報は代表例は「発行体による、いかなる公募も含まな条には登録の適用除外取引も記されている。その簡易登録で済む募集を私募と呼ぶこととする。

二、改正前の制度の全体像い取引」、すなわち私募取引となる。しかしながＥＣに登録しその効力が発揮されるまで、証券や券の募集や売付の際に、発行体が登録届出書をＳ除いて、アメリカの三三年証券法（連邦法）は証米国債や州債（地方債）などの登録除外証券をバーの代表例であり、後述するように、その中のレ ー シ ョ ン Ｄ は、 私 募 と す る た め の セ ー フ ハ ー

ら れ て い た。 八 二 年 に Ｓ Ｅ Ｃ が 導 入 し た レ ギ ュめの環境や条件（セーフハーバー）の設定が求めれておらず、実務家からは安心して私募を行うたら、この四条には私募とみなされる条件が明記さ目論見書等に関して州際通商上の輸送や通信、郵規則五〇六（ｂ）は突出して利用が多い規則であＳＥＣへの登録と簡易登録・登録除外便の使用を禁止している（三三年法五条）。

レギュレーションＤに類似する規制として、レる。

家が証券へ投資をする際のデューデリジェンスをギュレーションＡを挙げることができる。このレ

ここでＳＥＣへの登録届出書の登録とは、投資可能とする為に必要な情報の開示と言い換えるこ― 90 ―⑴

第61巻第５号
証券レビュー

として知られている。スタートアップ段階の企業

ギュレーションＡはＳＥＣが設定した最古の規制の適用（登録要求、本稿では割愛）を受けるか、リング）形式、⑤転売の制限、およびに⑥州規制

利用状況の六つの項目で分類することが可能である。

⑵のような証券の募集や売付が比較的少額の場合に限り、投資者保護に照らしながら、登録届出書よりも簡素な情報開示（簡易登録）を認める規制でそれでは、ＳＥＣが公表したデータを元に個々付行為を登録の適用除外取引とする規制である。

ンディング・ポータル等を通じた少額の募集・売ションＣＦは、ＪＯＢＳ法が新たに定義したファは 約 一 兆 二、 〇 〇 〇 億 ド ル（ 三 〇・ 七 ％）、 私 募あり、その内、公募で調達された資本および資金た資本や資金は総額で約三兆九、〇〇〇億ドルでＳＥＣによれば、一九年にアメリカで調達されの規制・規則の利用状況を見てみよう。

さらにレギュレーションＤの規則五〇四など、いでは二兆七、〇〇〇億ドルが調達されている。つ

二年のＪＯＢＳ法を受けて導入されたレギュレー

わゆる私募として利用可能な規制や規則は多くあまり総調達金額の約七〇％が後述するＳＥＣへの図表２から明らかなように、総額および平均金図表２で示した。

によって調達されている。この私募調達の内訳を登録除外もしくは簡易登録の規制を利用した取引る。今回のＳＥＣの改正前の規制群を図表１でまとめた。
これら規制・規則は、①過去一二ヶ月間で調達可能な金額（募集上限）、②一般勧誘や広告の可否、③投資家の要件、④ＳＥＣへの報告（ファイ― 91 ―あり、ミニＩＰＯとも呼ばれている。この他、一アメリカ私募市場におけるアクセスの改善

第61巻第５号
証券レビュー

図表１

今回の改正前の主な登録の適用除外等の取引規程

フォーム 4 （ 6 ）

無し

有り

有り

転売制限

公募を含まない

SEC へのファイリング

自衛力認定投資家のみ対象となる投資家不可

一般勧誘不可過去12ヶ月の募集上限
33年法 4 条（ a ）（ 2 ） 無し

不可

条件付きで可（注 5 ）

自衛力認定投資家は制限無し洗練されフォーム Dた非自衛力認定投資家は35人を上限

特に無し

有り

有り

有り（注 7 ）無し（注 3 ）無し

33年法4条（ a ）（ 5 ） 500万ドル

レギュレーション A：2,000万ドル
特に無し
フォーム1-A （注1）
Tier1
可： 資 格 付 与（qualification）の 前
で あ れ ば 潜 在 的 な 需 要 の 事 前 調 査 非自衛力認定投資家は所得もしくは純レギュレーション A：5,000万ドル （test the waters）も可能
資 産 を 基 準 と し 多 い方 の 金額を 上 限 フォーム1-A
Tier2（注 2 ）） 無し

自衛力認定投資家のみ発行体はすべての購入者が自衛力認定投資家であると フォーム D確認する必要

フォーム D （注 6 ）

同
可

規則504
500万ドル（レギュレーション D ）（注 4 ）
規則506（ b ）（） 無し

フォーム C が提出された後に広告がフォーム C
所得もしくは純資産を基準に投資額の12ヶ月間は転売
可能募集は登録された仲介者による監査等を受けた 2 年分の財務諸表プロ制限あり（注 8 ）が制限（注 9 ）プラットフォーム上のみで可能
グレスおよびアニュアルレポート

同107万ドル

規則506（ c ）（レギュレーション CF（注１） フォーム1-A は簡易な募集届出書であり、その中には目論見書に相当する募集回状や財務諸表等が含まれる。財務諸表は過去２年分が要求されるが、Tier1の財務諸表は監査を必要としない。ただし、募集届出書は SEC のレビューの対象となる。
（注２） 年収もしくは純資産額の10％を超えない。ただし、証券が国法証券取引所に上場されない限りにおいて。
（注３） ただし、転売額は1,500万ドルに制限。（今回の改正で2,250万ドルに増額）（注４） 2016年に100万ドルから500万ドルに増額。
（注５） 州の規制を遵守すれば一般勧誘・広告の禁止の適用除外を受けることが可能（注６） レギュレーション D のフォーム D は提出が求められるものの、適用除外を受ける条件ではない。
（注７） 規則504および規則506で発行された証券は制限証券となり、６ヶ月間は転売不可。また12ヶ月以内に転売する場合、SEC への登録が必要。
（注８） ①年間所得もしくは純資産が10万7,000ドル未満の場合は、2,200ドルか、所得もしくは純資産額の小さい額の５％の大きい金額を超えない、②年間所得もしくは純資産が10万7,000ドル以上の場合は、所得もしくは純資産額の小さい額の10％を超えない（ただし最大で10万7,000ドル）。
（注９） 12ヶ月以内であっても、①証券の発行体や自衛力認定投資家への譲渡や、② SEC に登録した募集の一部として譲渡、③親族への譲渡等は可能。レギュレーション CF で発行された証券は１年間の転売制約があるが制限証券ではない。
（注10） これらの他、規則144A は適格機関購入者（機関投資家）間での転売が自由。ただし、その８割は債券での利用。

― 92 ―

アメリカ私募市場におけるアクセスの改善

2019年の私募調達の内訳
図表２

平均
1兆4,920億ドル
660億ドル4,400万ドル
9億9,800万ドル
2億2,800万ドル
6,200万ドル
1兆1,670万ドル

2,650万ドル
1,700万ドル
－－
60万ドル
－－
規則506（ b ）（レギュレーション D）
規則506（ c ）（ 同 ）レギュレーション A Tier1
レギュレーション A Tier2
規則504（レギュレーション D）
レギュレーション CF
その他

調達金額

（注） レギュレーション D 合計で１兆5,600億ドル（平均で2,540万ドル）。
〔出所〕 SEC 提案規則の９頁。

額ともにレギュレーションＤの規則五〇六（ｂ）を利用した調達が突出している。〇九年から一七

年 の 期 間 を 調 査 し た 学 術 研 究 に よ れ ば、 レ ギ ュ

レーションＤによる調達の六五・五％が株式による 調 達 で あ り、 以 下、 投 資 フ ァ ン ド の 持 分（ 二六・ 四 ％）、 負 債 証 券（ 一 三・ 〇 ％） で あ っ た。

レギュレーションＤは募集金額に上限は無く、また、 投 資 可 能 な 投 資 家 は 主 に 自 衛 力 認 定 投 資 家（いわゆるプロ投資家）であることから、機関投資家を対象とするような大口の調達に利用されている規制であることがわかる。（それゆえに、ＳＥＣへ提出されるフォームＤに記載されている情報は極めて簡便である。）

対して、レギュレーションＡによる調達は一九年 で 約 一 〇 億 四、 〇 〇 〇 万 ド ル の 調 達 額 に 留 まる。またＳＥＣによれば、一五年六月から一九年一二月末までの期間の通算で、レギュレーション― 93 ―

レギュレーション A を利用した発行体の特徴等
図表３

平均

中央値
3,258,270ドル
38.9
6.6
2,642,800ドル
47▲490,100ドル
211,842,700ドル
4,677,200ドル
5,728,900ドル

311,500ドル
2.530－▲14,000ドル－
31,200ドル
0027
3893－
51－

総資産額
従業員数
設立からの年数
収入（Revenue）（ 0 以上の比率、％）純所得（Net Income）（ 0 以上の比率、％）現金・現金相当
不動産等（注）
長期負債額

第61巻第５号
証券レビュー

事前の需要調査を実施（％）
勧誘を行った州の数
株式による募集（％）（注） Property, Plants and equipment〔出所〕 Regulation A Loockback Study and Offering Limit Review Analysis。

による調達は二Tier1

Ａ に よ る 調 達 は 合 計 で 二 四 億 五、 〇 〇 〇 万 ド ル（ 一 七 三 件 ） で あ り、 う ち

億三、〇〇〇万ドル（九・四％）、 Tier2による調達が二二億ドル（九〇・六％）であった。図表３はレギュレーションＡを利用した発行体の特徴であるが、中央値をみると、小規模かつ若い企業であることがわかる。同様にスタートアップ企業が利用するレギュレーションＣＦによる調達、すな

わち投資型クラウドファンディング（日本では株式投資型クラウドファンディング）をみると、一九年で調達されたのは僅か六、二〇〇万ドルである。ＳＥＣによれば、一六年五月から一九年一二月 末 の 期 間 を 通 じ て も、 投 資 型 ク ラ ウ ド フ ァ ン

ディングで調達されたのは合計一億七、〇〇〇万⑴ド ル（ 七 九 五 件、 平 均 で 二 一 万 ド ル ） に す ぎ ない。

次節で述べるように、今回のＳＥＣの改正の中― 94 ―の資本等の調達ルートの整備（多様化）を挙げる

回のＳＥＣ改正の目的の第一として、未公開企業らシリーズＡステージに該当する。そのため、今ル等から資本を調達する際のシード・ステージかは、スタートアップ企業がベンチャー・キャピタよる少額募集手段の改善である。これら少額募集レーションＣＦの見直しであり、すなわち私募に心に位置するのはレギュレーションＡやレギュが投資ビークルを通じて小規模事業に幅広く投資の募集を登録除外行為に追加する、②個人投資家

は、ＳＥＣの改正案を支持しつつも、①より少額た小規模ビジネスの資本形成に関する委員会で規則提案（二〇年三月）を受けて五月に開催されギャップを懸念する声もあった。また、ＳＥＣの等により規則が複雑化していることや規則間の１）を評価する声が多い一方で、これまでの修正せられたコメントを見ると、改正前の制度（図表）に対して明確なフレームワークを適
Finder用、の三点を奨励している。

（

観 点 か ら、 仲 介 者 の 機 能 を 持 つ 未 登 録 の 事 業 者をする為の手法、③小規模事業の資本形成促進のことができる。

三、二〇二〇年のＳＥＣ改正の要点
本節は、二〇年一一月に公表されたＳＥＣの最今回の改正で最も注目されるのは、少額募集で募集上限と投資上限の見直しが一九年六月に公開したコンセプト・リリースがあるレギュレーションＡ、レギュレーションＣＦ⑴下地になっている。同コンセプト・リリースに寄終規則の要点をまとめる。今回の改正は、ＳＥＣ

アメリカ私募市場におけるアクセスの改善― 95 ―廃および非自衛力認定投資家の要件の見直しととドルまで引き上げる、②レギュレーションＣＦにすでに述べたように、私募調達に占めるこれらもに、発行体による調達の上限を過去一二ヶ月間ならびに規則五〇四（レギュレーションＤ）の募少額募集関連の規制の割合は小さく、レギュレーで一〇〇万ドルから五〇〇万ドルへ引き上げるこ

関しては、自衛力認定投資家による投資上限の撤ションＡ等を用いて調達された金額は、一七年がと、などを提言した。

集上限および投資上限の引き上げであろう。

三〇億ドル（私募調達全体の〇・一％）、一九年

ＳＥＣはこのような提言を受け入れて、図表４

大統領令一三七七二を受けて米財務省が公開しは、成長力のある未公開企業への投資機会の拡大る。 こ こ か ら、 今 回 の Ｓ Ｅ Ｃ 改 正 の 目 的 の 第 二のように募集上限と投資上限の見直しを行っていた報告書では、国法証券取引所への上場数が減少を挙げることが出来る。

ＥＣ調べ）。

した結果、企業の成長への投資機会（未公開企業ションＣＦの利点を踏まえて、ＳＥＣに対してこが比較的容易なレギュレーションＡやレギュレーる点を問題している。その上で、消費者でも投資への投資）が一部の機関投資家に集中限定していタッフ・レポートによれば、一五年から一九年にれ よ う。 し か し な が ら、 二 〇 年 三 月 の Ｓ Ｅ Ｃ ス（規制間の整合）は、特に実務の観点から評価さこのような募集上限の増額と投資上限の見直し〇〇〇万ドル（改正前）に達した調達は一〇％にで上限の五、Tier2

かけてレギュレーションＡのの上限を七、五〇〇万Tier2

れ ら 規 制 の 改 善 を 提 言 し た。 具 体 的 に は、 ① レ
ギュレーションＡの― 96 ―では一三億ドル（同〇・〇五％）に過ぎない（Ｓ第61巻第５号
証券レビューアメリカ私募市場におけるアクセスの改善

図表４

提案された募集および投資上限の修正

募集上限
現行規則

投資上限

規則修正案

現行規則規則修正案

レギュレーション A： 2,000万
Tier1ドル

2,000万ドル

無し

無し

レギュレーション A： 5,000万
Tier2（注 1 ）ドル

7,500万ドル

自衛力認定投資家は上限無し
非自衛力認定投資家は所得もしくは純資産を基準とし多い方の金額を上限

自衛力認定投資家は上限無し
非自衛力認定投資家は所得もしくは純資産を基準とし多い方の金額を上限

500万ドル

自衛力認定投資家は上限無し
すべての投資家が所得もしくは非自衛力認定投資家は所得純資産を基準に上限もしくは純資産を基準とする

1,000万ドル

無し

レギュレーション CF

107万ドル（注 2 ）

規則504（レギュレー 500万ドル
ション D ）（注 3 ） （注 4 ）無し（注１） 転売規制について、現状の1,500万ドルから2,250万ドルに増額が提案されている。
（注２） レギュレーション CF は米国内で設立された企業が利用可であるが、公開会社や投資会社は利用不可。2017年に100万ドルから107万ドルに物価調整された。
（注３） 転売に関して、最小で６ヶ月（もしくは１年間）は、証券を登録しない限り転売できない。（制限証券のままなら６ヶ月間は転売不可、６ヶ月から12ヶ月以内は転売時に登録が必要。）（注４） 2016年に100万ドルから500万ドルに増額。

過ぎなかった。またレギュレーションＣＦに関しても、一九年六月のＳＥＣスタッフ・レポートによると、一六年から二〇一七年末までの期間で一億七〇〇万ドルが調達されているが、平均金額は二一三、六七七ドルと少額であった。つまり、募集上限の低さが必ずしもレギュレーションＡ等の利用を低迷させた主因であったとは言えないこと

一般勧誘ならびに募集時のコミュニケーショに注意すべきである。

⑵
ンの扱い

図表１でみたように、登録除外等の規定を活用する場合に各々の規制等が要求する条件を満たす必要がある。その条件の一つとなる一般勧誘や一般広告は、アメリカの三三年証券法でも明確な定義が示されていない。ＳＥＣは一般勧誘・広告として、①新聞や雑誌などでの広告、②テレビやラ― 97 ―り、実務上の行為を判断する基準の明確化が求めのないウェブサイト等を例示するに留まっておが勧誘や広告で招待されるセミナー、④閲覧制限

ジオで広められるコミュニケーション、③出席者ターが含まれている。

定 義 ）、 ⑤ ア ク セ ラ レ ー タ お よ び イ ン キ ュ ベ ー③ＮＰＯ、④エンジェル投資家グループ（新たにた。適格スポンサーには、①大学、②地方政府、によりデモ・デイを一般勧誘から除外する、②潜改正の柱の一つなる。この改正は、①新たな規則やコミュニケーションに関連する見直しは今回の上記の募集上限等の見直しと並んで、一般勧誘

シ ョ ン Ａ は、 規 則 二 五 五 に よ り テ ス ト・ ザ・を 認 め る 規 則 を 導 入 し て い る。 ま た レ ギ ュ レ ー

行体（および代理人）のテスト・ザ・ウォーター

ＳＥＣは、登録を前提とする募集に関しては、発ト・ザ・ウォーター）に関して。すでに一九年に第二に潜在的な投資家に対する需要調査（テス

在的な投資家に対する需要調査に関して規制間でウォーターが認められている。

す る デ モ・ デ イ を 一 般 勧 誘・ 広 告 の 対 象 外 と し新設し、この規則で定める適格スポンサーが主催ランを説明する場である。ＳＥＣは規則一四七を潜在的な投資家に対して発行体自らがビジネスプ階の企業に初期投資をしている投資家が主催し、第一にデモ・デイとは、主にスタートアップ段

ギュレーションＣＦに適用されるのは今回の改正

ト・ ザ・ ウ ォ ー タ ー が 可 能 と な っ た。 た だ し レションＡ以外の登録除外の募集行為においてテスし、 こ の 新 規 則 の 条 件 を 満 た せ ば、 レ ギ ュ レ ーと同じ内容の包括的な規則を三三年証券法に新設

今回の改正はレギュレーションＡの規則二五五― 98 ―られてきた。の調整と統合から構成される。

第61巻第５号
証券レビューるＳＰＶ（特別目的ビークル）が利用できず、例ギュレーションＣＦを利用することができない。

さらにレギュレーションＣＦでは、今回の改正

えば投票権等に関して多数の個人投資家等の管理で別途追加された規則二〇六であり、この規則二前は潜在的な投資家とのコミュニケーションはプが困難であることが指摘されていた。上述した募しかしながら、レギュレーションＣＦの利用が低ラットフォーム等に限定されていたが、規則二〇集上限等の見直しと合わせて、ＳＥＣは投資型ク〇六によりＳＥＣへフォームＣを提出する前でも四を修正することでフォームＣのファイル後であラウドファンディングに限定されたＳＰＶとして迷している理由として、投資会社にカウントされれば投資家との間で口頭でのコミュニケーション新たにクラウドファンディング・ビークルを定義

これらをみると、最初に述べた大統領令一三七

会 社 か ら 除 外 す る こ と で、 投 資 ビ ー ク ル（ コ ン

し、この投資ビークルを四〇年法が定義する投資― 99 ―テスト・ザ・ウォーターが可能とされた。

も可能とされた。

七二がＳＥＣに命じる金融規制のフレームワーク

デュイット）を通じたレギュレーションＣＦへの募集の統合フレームワークを統合するフレームワークを見直し、包括的な規複数の登録募集および登録除外取引による募集②の整合化が今回のＳＥＣ改正の基盤にあることが確その他の改正投資を可能とした。

⑶

レギュレーションＣＦの適格性の見直し
四 〇 年 投 資 会 社 法 が 定 義 す る 投 資 会 社 は、 レ①

認でき、第三の改正目的として挙げることができる。

アメリカ私募市場におけるアクセスの改善

則を導入することで当該フレームワークをシンプ③

自衛力認定投資家の確認義務の緩和（規則五る基準が複数の募集を統合する際に使用されてい成されるファイブ・ファクター・テストと呼称す受領されているか、⑤同じ目的であるか、から構ているか、③同時であるか、④同じ種類の報酬がが①同じ調達計画であるか、②同じ証券が含まれこれまでもレギュレーションＤでは、その募集ると、規則五〇六（ｂ）とは比較にならないぐら

がら同規則を通じて調達された資本等の金額をみとは異なり一般勧誘も認められている。しかしな同様に募集上限に制限は無く、規則五〇六（ｂ）

投資家に限定されるものの、規則五〇六（ｂ）とされた規則五〇六（ｃ）は、投資家が自衛力認定

ＪＯＢＳ法を受けてレギュレーションＤに新設〇六（ｃ））

る。 こ の 他、 レ ギ ュ レ ー シ ョ ン Ａ や レ ギ ュ レ ー

い少額に留まっている（図表２）。

ある。しかしながら、それぞれが必ずしも同じ基ての投資家が自衛力認定投資家であるかを合理的

規則五〇六（ｃ）を通じた募集を行う場合、総ており、この義務が過度な負担となっているとの準ではないことが複雑さを招き、また、対象とな

今回の改正により、三三年証券法下のすべての指摘があった。今回の改正は発行体に課せられるな手段によって確認する義務が発行体に課せられ証券の募集に対して適用可能な包括的な規則が導義務を緩和し、以前に発行体が自衛力認定投資家る範囲の不明確さも指摘されていた。

入された。

であると確認した投資家は、以降五年の期間であ― 100 ―ルにしている。

ションＣＦにおいても募集の統合に関する規定が第61巻第５号
証券レビュー

を認めている（ただし投資家から文書の提示を受れば原則として自衛力認定投資家として扱うこと引き上げなどは、実務からの要望に応じた改正でう。本稿で述べたように、少額私募の募集上限ので、私募市場の拡大には慎重な評価も求められよあることを考えると、市場の公正性の維持を注視Ｃに提出するフォームＣが求める情報の簡便さにた調達が圧倒的に多額である最大の理由は、ＳＥある。しかしながら、レギュレーションＤを通じけることが必要）。

四、まとめ
詳細は別稿で扱う予定であるが、二〇年七月にと言える。本文で述べたように、今回の改正の目

では私募市場へのアクセスが総合的に見直された

開されており、本稿の内容と合わせて、アメリカることができる。プロ同士であるため、規制によされた個人投資家）による取引の拡大と言い換え場）の拡大は、いわゆるプロ投資家（および洗練

ア メ リ カ の 私 募 市 場（ 発 行 市 場 お よ び 流 通 市していく必要があろう。

的として①未公開企業の資本等の調達ルートの整る過度な情報開示は求められず、それゆえに外部からは（ＳＥＣにとっても）透明性が十分には確備、②成長力のある未公開企業への投資機会の拡大、③規制フレームワークの整合化を指摘するこ公正性はＳＥＣが第一義に掲げており、新たにＳ保されていない市場となる。投資者保護や市場の資本調達や成長への投資が多様な制度によってＥＣ委員長に就任するゲイリー・ゲンスラー委員とができる。

担保されることには大いに意義がある。その一方― 101 ―

は自衛力認定投資家の定義を見直す最終規則も公

アメリカ私募市場におけるアクセスの改善

長 の 執 行 体 制 で は、 今 回 の 改 正 の 再 検 討 や、 レギュレーションＤなどの情報開示が見直しの対象となる可能性もあろう。
本稿は、紙幅の都合もありＳＥＣ改正のエッセ（三No.2021-01

ンスを記すに留めている。より詳細な内容は、弊所のディスカッション・ペーパー

予定の拙稿を参照願いたい。

（注）⑴ 各州がレギュレーションＣＦに類似した規制を制定しており、投資型クラウドファンディングが州内で完結する場合は、各州の規制が適用される。本稿が用いた数値は、連邦 法 が 対 象 と す る 複 数 の 州 を ま た ぐ 行 為 が 対 象 で あ る。

ちあき・当研究所主席研究員）

従って、州内で完結する投資型クラウドファンディングの（わかぞの数値は含まれてはいない。
― 102 ―月掲載）、もしくは『証券経済研究』に掲載する

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