晶新興市場諸国向け資本フローの拡大、変動への対応～ＦＳＢとＩＭＦのレポート紹介

佐志田夫

資本フローは資源配分を改善し新興市場諸国の発展に寄与するが、大幅な変動はマクロ安定化政さによる新興市場諸国への影響が懸念されてい国際的な資本フローの趨勢的拡大と変動の大きＦ Ｉ ） 経 由 の 比 率 が 高 ま っ て き た た め、 外 的 なし、投資ファンドなどノンバンク金融仲介（ＮＢが 銀 行 経 由 の 貸 出 か ら 債 券・ 株 式 取 得 へ シ フ ト

一、はじめにる。これに関連してＦＳＢ（金融安定理事会）はショックの影響経路も変化している点への注意が策の運営を困難にする。また、資本フローの形態「米ドルによる資金調達と新興市場諸国の脆弱必要になっている。

以下では、まずＦＳＢのレポートを紹介し、次⑴性 」 レ ポ ー ト を 四 月 に 公 表、 Ｉ Ｍ Ｆ は「 資 本 フ
ローの自由化と管理についての〝機関としての見いでＩＭＦの〝機関としての見解〟の主な変更点⑵と主要な概念や運営上の指針を簡単に説明する。

解〟Ⅳ」を見直し、ポリシー・ペーパーを三月に公表している。

― 85 ―

二、新興市場諸国への資本フロー動向
新興市場諸国の対外債務が増加、通貨ミス通貨建てのものもある。非金融法人では対外債務が増加し、大半は外貨建てである。銀行部門もドル建て債務が増加しているがドル建て資産も増え、ミスマッチはある程度は抑制されている。為替下落などで政府や非金融法人の外貨資金調達が困難になり、国内金融での調達を増やそうとすれ

⑴
マッチ拡大

ば、 家 計 や 中 小 企 業 の 資 金 調 達 に 影 響 が 波 及 す⑶る。

ＦＳＢのレポートによれば、新興市場諸国への五・六兆ドルに達して対ＧＤＰ比も高まった。資ＮＢＦＩの役割拡大とベンチマークを意識した運用増加、取引の複雑化⑵的な金融情勢の影響を受けやすくなり、ストレス

対外債務の調達形態では銀行貸出は引き続き重本フロー流入は利用可能な資源を増やすが、国際時には海外投資家の資産売却による調達コストのまた、対外債務の約八〇％は外貨建て（米ドルどの新興市場株式、債券の取得によるものである。

Ｉ経由の調達の一定部分はオープンエンド投信な要だが、ＮＢＦＩの役割が高まってきた。ＮＢＦが主）であるため通貨ミスマッチが大きく、為替また、世界金融危機以降、ベンチマークに基づい上昇が避けがたい。

レート変動で債務負担が変化する。部門別にみるて投資するパッシブファンドが拡大し、二〇一九⑷と最大の借手は政府だが、政府の対外債務は自国― 86 ―

資本流入が続き、二〇一九年末の対外債務は合計

第62巻第７号
証券レビュー新興市場諸国向け資本フローの拡大、変動への対応～ＦＳＢとＩＭＦのレポート紹介

図表１ 新興市場経済諸国（EME）の対外債務の推移（通貨別、部門別）〔出所〕 FSB “US Dollar Funding and Emerging Market Economy Vulnerabilities” Graph2より

年には新興市場株式ファンドの約四五％、新興市場債券ファンドの一七％を占めている。

パッシブファンド以外でもベンチマークを参照して資産配分する投資家が増え、また、一部のアクティブファンドはベンチマークへの追随度合いを高め、現地通貨建て債券ファンドではアクティブ比率が低下傾向である。こうした変化はパッシブ運用とアクティブ運用の共通性を高め、ショックに対して同様な行動がとられやすくなった。ス

トレス時に類似した売買が行われると価格変動とリスクを増幅しかねない。

資金調達の多様化は新興市場諸国の調達コストを 低 下 さ せ、 市 場 の 有 効 性 と 効 率 性 を 改 善 す る

が、ＮＢＦＩ経由の資金フローはグローバルな金融情勢に左右されやすいとみられる。また、ベンチマークに基づく投資家は新興市場諸国全体を一つの資産クラスとした資産配分をしがちで、各国― 87 ―

第62巻第７号
証券レビュー

図表２ 新興市場経済諸国（EME）では NBFI を通じた資金調達が増加傾向〔出所〕 FSB “US Dollar Funding and Emerging Market Economy Vulnerabilities” Graph4より固有の動向が軽視されかねない。

加えて、新興市場諸国への資金供給の背後にはグローバルな金融システムのクロスボーダーな結びつきがある。銀行貸出や機関投資家の証券投資には、銀行やブローカー・ディーラーなどの市場仲介者が関与する。証券投資に伴うリスクの管理

では為替やデリバティブを含む市場取引が利用され、取引は複雑さが増している。

一連の仲介のつながりでは、最も弱い部分に全体の強さが左右される。対外資金調達での債務市場とＮＢＦＩの役割増大によりショックの吸収能力では流動性（特にドル資金）が重要になってきている。例えば、二〇二〇年三月のストレス時には、流動性低下やブローカーなどの仲介能力低下が資本フローを抑制している。

― 88 ―

三、新興市場諸国の対外資金調達への新型コロナの影響

響が小さかったが、ストレス時にはドル資金市場タイト化が新興市場諸国への資金フローに影響した。各国中央銀行の流動性支援や当局による規制の一時的緩和などの支援をせざるを得なかった。

では海外投資家の評価損が発生、分析結果によれまた、為替レート下落で新興市場国通貨建て債券どへの影響ば為替レート下落と共に新興市場諸国から資金が⑸新型コロナは金融市場への大きなショックと流出している。この時期には新興市場国通貨建て

二〇二〇年三月の市場混乱の新興市場諸国ななった。投資家は高リスクの証券を売却して現金債市場でも海外投資家比率が低下している。

市場混乱時には投資家や企業がドル資金流動性や安全資産に移し、新興市場の資産価格は大幅に下落した。債券スプレッドが急拡大して金融環境） が 発 生、 資 産 価 格 変 動 に よ る デ リ バ
for cashdash

での調達を制約され、ドル資金調達コストが上昇

ティブ取引などでの証拠金請求増大も影響し、ドの確保に注力し、キャッシュへの駆け込み（し た。 シ ョ ッ ク は 新 興 市 場 諸 国 全 般 に 影 響 し た

ル 資 金 供 給 は 減 少 し 資 金 市 場 が 逼 迫 し た。 為 替はタイト化し、発行市場が枯渇して借り手は市場が、外貨準備資産が多かった国では相対的には影下が懸念され、ドル資金のアクセスを制約されてレート下落もあり米国外の借手では支払い能力低銀行部門は規制改革による自己資本増強で為替スワップなどを絡めた調達を増やしている。

響が少なかったとみられる。

ショックを吸収し、ポートフォリオ投資よりは影― 89 ―⑴

新興市場諸国向け資本フローの拡大、変動への対応～ＦＳＢとＩＭＦのレポート紹介

ためもあって米国債売却やレポ調達でのドル資金新興市場諸国の中央銀行は、銀行や企業の支援のらの流出も少なくはなかった。また、グローバルファンドからが多いが、各国通貨建てファンドか出 が 生 じ た。 通 貨 別 で は ハ ー ド カ レ ン シ ー 債 券ファンドやパッシブ債券ファンドへの依存度が高確保に努めた。
二〇二〇年三月に主要な新興市場の投資家（主燃料輸出国でより大きく、また、短期対外債務がの二・五％に相当する。米国債売却額は石油などし、これは中核的な新興市場諸国の外貨準備資産ンドでは、低流動性資産を保有するファンドでよきかった。資産規模上位一〇〇〇の新興市場ファ資産売却があり、債券ファンドの資金流出率が大オープンエンド投信で解約請求に伴う大規模ない国で資金流出が大きかった。

多かった国々で米国債売却とレポでの調達が大きり多くの資金流出がみられた。なお、かなりの新新型コロナショックでは、世界金融危機よりはへ の 圧 力 と な っ た。 二 〇 二 〇 年 前 半 に は メ キ シ

新興市場諸国のソブリン格付け引き下げも市場― 90 ―に中央銀行）の米国債売却は一五〇〇億ドルに達か っ た。 新 興 市 場 諸 国 以 外 の 投 資 家 で は、 レ バ

ジャーは不確実性に対応して必要最小限以上に資も三月末のキャッシュ残高が多く、ファンドマネ

興市場債券ファンドで、二〇二〇年三月初めより⑵少ないが二〇一三年のテーパータントラム（ＦＲコ、南アフリカ及び以前から低格付けだったアル産を売却したようだ。

Ｂの量的緩和縮小懸念での混乱）を上回る資金流響新興市場ファンドの変動増幅性、格下げの影レッジ投資家（ケイマン籍）の売却も多かった。

第62巻第７号
証券レビューでは最初の格下げ後にさらに拡大した。これは投では社債スプレッドがかなり拡大し、南アフリカゼンチンが格下げされた。メキシコと南アフリカの為替操作を実施している（図表３）。

新興市場諸国の半分は過度な変動に対処するためも支援し、準備要件の緩和も行った。分析対象の外されたためと考えられる。格下げや格下げ予想

資不適格レベルになって債券インデックスから除場 機 能 の 維 持 に 有 効 だ っ た。 サ ー キ ッ ト ブ レ ーなど、新興市場諸国の多くが資産購入を行い、市大規模な資産購入を初めて実施をする国もあるが影響し、メキシコと南アフリカでは第カーの調整や空売り禁止など市場機能改善措置も活用した国もあった。各国は様々な政策手段を組み合わせて市場の機能不全に対応し、経済的影響を軽減する幅広い財政政策や規制監督上の対応措置も取られた。

先進諸国の中央銀行は主に自国の金融システム

新興市場諸国の当局は、市場への圧力を軽減し不足を軽減した。また、新興市場国の一部を対象及効果があり、投資家心理を回復させてドル資金のために対策を実施したのだが、新興市場にも波資本流出を止めるために様々な手段を活用した。としたＦＲＢのスワップラインや海外中央銀行に市場の緊張に対する当局の政策対応

中核的な新興市場諸国の全ての中央銀行が資金調対するＦＩＭＡレポファシリティも導入され、Ｅ⑴

四、新興市場諸国の対応と政策的な含意は三月二〇日頃が流出のピークだった。

末以降も資金が流出したが、他の新興市場諸国で1達支援を行い、自国通貨に加えて一部ではドルで― 91 ―

四半期

新興市場諸国向け資本フローの拡大、変動への対応～ＦＳＢとＩＭＦのレポート紹介

第62巻第７号
証券レビュー

図表３ 新興市場経済諸国（EME）は市場圧力に対応し様々な政策手段を利用〔出所〕 FSB “US Dollar Funding and Emerging Market Economy Vulnerabilities” Graph13よりＣＢも中・東欧諸国に相対でのユーロ・スワップ政策的な含意ラインを提供した。

⑵

新型コロナの流行と投資家のリスクアペタイト反転は新興市場諸国に大きな打撃となった。非金融法人部門の通貨ミスマッチが露わになり、ＮＢＦＩへの調達の依存による脆弱性と影響しあった。中央銀行などによる支援は通貨と流動性のミスマッチなど根本的な問題への対応策ではなく、金融システムの強靭性向上には、以下のような措置が必要である。

⒜借り手の通貨ミスマッチへの対応

非金融法人の外貨債発行は通貨ミスマッチを増加させたが、為替ヘッジやナチュラルヘッジ（輸出 企 業 な ど ） の 程 度 は 不 透 明 で あ る。 通 貨 ミ ス― 92 ―

マッチを包括的に評価すべきだ。また、リスク管なマクロ経済調整を代替すべきではない。

銀行の結びつきによる懸念が生じかねない。債券

ブリン債の多くを銀行が購入すると、ソブリンと場でも海外投資家からの影響があった。一方、ソでミスマッチが抑制されたが、自国通貨建て債市ソブリン部門では、自国通貨建て債市場の発達る。ＦＳＢはＩＯＳＣＯと共同でオープンエンドを仲介する投資ファンドの強靭性強化が必要であた。新興市場諸国の金融システムの安定には資金低下した状況での資産売却が売却圧力を増幅させＥＴＦ）で大きな資金流出があり、市場流動性が固定利付債ＥＴＦ（特に低流動性資産が対象の⒝投資ファンドの流動性ミスマッチへの対応

市場の深化と年金などより広い国内投資家層の育投信の状況、解約圧力や流動性リスク管理手段のすべきだろう。

成が必要である。銀行部門ではパンデミック前か有効性などを検証している。

ＩＭＦの分析でも投資ファンドの流動性ミスらミスマッチが抑制されていたが、銀行システムを守るため、通貨別の流動性要件、外貨準備要件マッチによる脆弱性が認識されている。ＦＳＢとンド投信の流動性リスク管理や資産運用業務の構や銀行の外貨ネットポジション制限などの規制措

なお、資本流入急増がシステミックリスクを高造的脆弱性に関する提言を見直そうとしている。

ＩＯＳＣＯはこうした分析も活用し、オープンエめ、金融市場に摩擦があれば資本フロー管理（ＣＩＭＦは流動性ミスマッチ管理や運用資産の適格置を続けるべきである。

ＦＭ）が活用できる。だが、こうした手段で必要― 93 ―

理を促すためにヘッジ市場のさらなる発展を目指

新興市場諸国向け資本フローの拡大、変動への対応～ＦＳＢとＩＭＦのレポート紹介

ムが脆弱な国が大きなショックに直面したとき市場の混乱にはドル資金市場での危機対応手段性要件などを対策として取り上げ、レバレッジのなお、多くの債券インデックスが格付けを利用として中央銀行間スワップラインとレポファシリは、過度な変動を抑える為替介入が有用なことがし、パッシブ投資家は格下げで投資不適格となっティが有効だった。緊急時のＮＢＦＩ向けのレポより詳細な開示や監督当局の人員とスキルの確保てインデックスから外された債券の売却が必要に操作も検討すべきかもしれないが、得失を考えるある。これには外貨準備の適切な水準の維持が重なる。グローバルファンドも格付けに依存してい必要がある。一部のＮＢＦＩに中央銀行へのアクも重要だとしている。対策実施でのグローバルなるとみられる。投資家は格付けへの依存を検証すセスを認めるのなら、規制・監督の適切さを評価要である。

べきである。インデックス提供者もストレス時にすべきである。新興市場諸国の中央銀行の資産購⒟データギャップへの対応とリスクモニタリングが重要である。

変動為替レートは外的ショックの吸収に有用だ

リスクモニタリングとタイムリーな政策実施の― 94 ―協調が望まれる。

はリバランスを避けるなどで、格付けの機械的な入も、厳しい市場ストレスへの対応手段になるか⒞危機管理手段～為替介入、中央銀行間スワップが、新型コロナショックの経験では、金融システライン、ＮＢＦＩへの流動性提供もしれないが、中央銀行の独立性と信頼性の維持利用を減らすことに利点があるだろう。

第62巻第７号
証券レビューためにはデータの増強が必要である。ＮＢＦＩのある。国際機関と各国当局はデータの開発で協力

く、脆弱性の評価にはより多くのデータが必要で新興市場諸国投資に関する包括的なデータがなまり、秩序だった資本フロー自由化では利益を得た。金融・制度面にギャップがあるとリスクが高入国に利益があるがリスクもあるとの認識を示し

二〇一二年に制定されたⅣは、資本フローは受⑹す べ き で あ る。 ま た、 国 際 機 関 と 各 国 統 計 当 局る可能性が高いが、完全な自由化が全ての国に適関する議論に注目したい。

は、通貨別の資本フローの包括的な情報を開発すが有用になる。また、適切な対応には資本フロー応が必要で、一定の条件では資本フロー管理手段

政と為替レート管理を含むマクロ経済政策での対には、金融の規制・監督、強固な制度、金融、財資本フローの変動による経済・金融の不安定化切な目標ではないとされた。にはヘッジ取引やナチュラルヘッジのデータ収集が重要だろう。

五、ＩＭＦの〝機関としての見解〟Ⅳの見直しの受け手と出し手の双方の関与が必要だとされ資本フロー管理手段（ＣＦＭ）を含む新興市場

ＭＰＭ（資本フロー管理／マクロプルデンシャル

二〇一二年のⅣでは資本流入に対するＣＦＭ／た。

諸国のマクロ経済安定化政策では、〝ＩＭＦの機政策）が“流入の急増時に”有用だとしたが、今⑴ 〝機関としての見解〟見直しでの主な変更点

関としての見解〟（以下、Ⅳと略す）の見直しに― 95 ―べきである。非金融法人の通貨ミスマッチの評価

新興市場諸国向け資本フローの拡大、変動への対応～ＦＳＢとＩＭＦのレポート紹介

第62巻第７号
証券レビュー

図表４ “ 機関としての見解の見直し ” の概要〔出所〕 IMF “Review of The Institutional View on The Liberalization and Management of Capital
Flows” 要旨より

回の見直しでは、脆弱性が懸念される場合の“予防的な”資本フロー管理導入など政策の柔軟性を高め、政策実施の指針も提供している。また、安全保障上の措置やＡＭＬ／ＣＦＴ対応、バーゼル

Ⅲ規制に関連した措置などは特別な扱いが必要だの 通 り（ 左 側 の 破 線とし、Ⅳ枠組みの対象外なことを明示している。

Ⅳ見直しの要点は図表内）。資本流入の急増がなくても対外債務が増加し通貨ミスマッチが高水準な場合は、マクロプルデンシャル政策だけではシステミックな金融リスクの懸念に十分な対応ができないかもしれない。

この場合には予防的な資本フロー管理手段での資本流入（主に外貨資金）抑制が有用である。ＣＦ Ｍ ／ Ｍ Ｐ Ｍ に は、 企 業 に 対 す る 対 外 債 務 へ のヘッジ要請や非居住者の不動産取引に対する印紙税賦課などがある。

今回の見直しの背景には、ミスマッチや金融市― 96 ―

5

新興市場諸国向け資本フローの拡大、変動への対応～ＦＳＢとＩＭＦのレポート紹介

図表５ Ⅳ（資本フローに関する機関としての見解）の見直し～資本フロー管理政策改訂の主な要素〔出所〕 IMF “Review of The Institutional View on The Liberalization and Management of CapitalFlows”, Figure1に基づく⑺

場の浅さ（取引の制約）などを仮定したモデル分⑻

析を含む統合政策枠組み（ＩＰＦ）の調査・研究やＩＥＯ（独立評価室）のレポートがある。ＩＥ

Ｏは、二〇一二年のⅣ公表後のＩＭＦメンバー諸国に対する資本フロー関連のアドバイスは首尾一貫し、状況に応じたものだったと評価した上で、ＣＦＭの予防的な利用やより長期的な利用を検討すべきだとした。なお、ＩＥＯは資本流入の分配面への影響も指摘しているが、今回の見直しでは資本フロー管理で重要な概念と運営の指針この点は検討範囲から除外されている。

⑵

ＩＭＦのポリシーペーパーでは資本フロー管理政策の運営上で重要な概念として、⒜マクロ的な重要性、⒝資本流入の急増、⒞差し迫った危機の状況、⒟時期尚早な自由化、を取り上げて政策の円滑な実施を促そうとしている。

― 97 ―

⒞差し迫った危機：Ⅳでは資本流出に対するＣ〇パーセンタイルなど）やトレンド分析など、資的に重要か否かの判断には、資本フローの制限がＦＭは、危機または差し迫った危機でのみ使用す⒜マクロ的な重要性：ＩＭＦとメンバー諸国と当該メンバーの現状、または将来の国内安定や国べきだとし、レポートはこの考えは引き続き妥当

本流入の急増を識別するための追加的指針を提供

際収支の安定に大きく影響するかを評価する必要だとしている。ただし、危機は予測が難しく、差の二者間サーベイランスでは、マクロ的に重要ながある。これにはマクロ経済及び金融面の課題をし迫った危機の特定は困難だと指摘している。Ⅳしている。

含 む 各 メ ン バ ー 固 有 の 状 況 の 検 討 が 求 め ら れ、の見直しでは、外貨準備が不十分で、為替レートが過小評価されているかバランスシートの為替エ⒟時期尚早な自由化：レポートは、資本フロー⒝資本流入の急増：資本流入の急増を識別する

金融の脆弱性蓄積につながりかねず、資本フロー自由化の指針は引き続き妥当だとした上で、金融

ク ス ポ ー ジ ャ ー が 高 く、 経 済 が 停 滞 し て い る 場

反転や危機のリスクを高める。混乱発生の潜在的や制度の発展が一定水準に達していれば利益がよことが、政策アドバイスの決定に重要なステップ

影響を踏まえてⅣは、一定の条件の下でＣＦＭやり 大 き く、 リ ス ク は 少 な い と し て い る。 資 本 フ合、危機発生の可能性が高いとしている

ＣＦＭ／ＭＰＭがリスクの軽減に有用だとした。

ローの自由化は十分に計画し、段階的に行う必要である。資本流入の急増はマクロ経済的不均衡やレポートは、閾値分析（資本フロー分布の上位三― 98 ―政策手段を取り上げて協議する。ＣＦＭがマクロケースバイケースで評価することになる。

第62巻第７号
証券レビュー

が満たされるまでＣＦＭの再導入もありうる。

があり、時期尚早と評価された自由化では、条件の安定化策に加え、資本フローの管理の適切な活改善策が重要である。問題が生じたら経済・金融よる資本フローが資金フローに安全に対処する経り影響の波及経路が変化している。これには新興

また、ＮＢＦＩを経由する資本フロー拡大によ用も検討すべきだろう。

済や金融システムの能力を上回らないかを評価す市場諸国などの受け手側の対応とともに、規制改早すぎる自由化を識別するには、ＣＦＭ解除にる必要があり、幅広いマクロ・金融指標を考慮す（注）［ 2022］“ US Dollar Funding and Emerging Market
FSB

後もフォローしていきたい。

おり、年内にレポートを公表する予定である。今

スクへの対処策の検討を今年の課題の一つとしてＢＦＩへの取組みに関する調査とシステミックリの出し手側での取組みが必要である。ＦＳＢはＮ

革やモニタリングに必要なデータの収集など資本六、結論に代えて新興市場諸国では資本流入による対外債務増加

傾 向 が 続 き、 通 貨 ミ ス マ ッ チ な ど で 脆 弱 性 が 高ショックによる資本流出の影響や市場の混乱によ⑴” April 2022
を参照。
Economy Vulnerabilities［ 2022］“ Review of The Institutional View on TheIMF

ま っ て き て い た。 こ う し た 状 況 が 新 型 コ ロ ナる打撃を大きくした要因だったと考えられる。Ｉ⑵” Policy
Liberalization and Management of Capital Flows

ＭＦのポリシーペーパーが整理しているように、資本フローの受け手では国内市場整備などの構造― 99 ―るべきである。

新興市場諸国向け資本フローの拡大、変動への対応～ＦＳＢとＩＭＦのレポート紹介

第62巻第７号
証券レビュー⑶を参照。
Paper, March 2022
ＦＳＢのレポートでは、一四の中核的な新興市場国、アルゼンチン、ブラジル、中国、ハンガリー、インド、インドネシア、マレーシア、メキシコ、ポーランド、ロシア、サウジアラビア、南アフリカ、タイ、トルコに焦点を合わせ て い る。 中 国 は 経 済 規 模 や 対 外 債 務 が 大 き い た め、 適
投資ファンドの資本フローと金融安定への影響に関して宜、分析上で別扱いしている。
⑷,Monetary［ 2021］“ Investment Funds and Financial Stability:
IMF）
を参照。
and Capital Markets Department
September
2021
二 〇 二 〇 年 三 月 の 市 場 混 乱 は、 FSB［ 2020］“ Holistic” Departmental Paper（Policy Considerationsは⑸” November 2020
をReview of the March Market Turmoil
参照。なお、氷見野良三［二〇二二］“世界の金融規制当局はコロナ・ショックにどう対応したか”ニッセイ基礎研究所、基礎研レポート、二〇二二年五月が参考になった。
二〇一二年の“機関としての見解”制定時の議論につい元財務官の回想録”、ては、当時ＩＭＦ副専務理事だった篠原尚之氏のコメント⑹を参考にした。“リーマン・ショック［ 2020］“ Toward an Integrated Policy Framework”
IMF

毎日新聞社、二〇一八年を参照。
⑺

を参照。
Policy Paper, October, 2020

あきお・当研究所特任リサーチ・フェロー）⑻［］“（ IEO）：IMF
2020
IndependentEvaluation Office“ IMF Advice on Capital Flows” September, 2020を参照。
（さしだ― 100 ―