新春討論会

はじめに

海

田

津

政

二〇一九年の経済展望
高

信

野間口

嶋

中
創

雄

二

毅

昨年暮れからいろいろと経済の大きな動きがありましたので、今年は、先行きの見通しがなかな

か難しいのではないかと思います。今日は一月二五日で、年初から既に一ヶ月近くが経ちました。

二〇一九

増井理事長

今日の討論会では、年明け以降の動向なども踏まただ今から「新春討論会

年の経済展望」を始めさせていただきます。本年

ここで、パネリストの皆様を御紹介させていた

えて御議論いただけるのではないかと思っていま

ストの皆様にパネリストをお願いし、今後一年間だ き ま す。 野 村 證 券 金 融 経 済 研 究 所 シ ニ ア・ リ

もどうぞよろしくお願い申し上げます。

の経済の展望について御議論いただくものでござ

サーチ・フェロー兼アドバイザーの海津政信様、す。

いまして、私どもが主催して開催するようになっ

三菱ＵＦＪモルガン・スタンレー証券参与で景気「新春討論会」は、証券界を代表するエコノミて、今年で三回目となります。

― 1 ―す、大和証券投資情報部担当部長で株式ストラテ

田創様、そして、今回が初めての御参加となりま

務執行役員調査本部長でチーフエコノミストの高循環研究所長の嶋中雄二様、みずほ総合研究所専〇〇円のピークをつけた後、年末にかけて急落す

思います。他方、株価は、一〇月初頭に二万四三すと、景気の展開は概ね想定どおりであったかと予測が大勢でした。その後の一年間を振り返りま

早くピークをつけただけでなく、株価の水準につるという展開になりました。予測より三ヶ月ほど

この後の進行役は海津様にお願いしておりま

いても、二万五〇〇〇円から、論者によっては二ジストの野間口毅様でございます。

す。それでは、海津様、どうぞよろしくお願いい万七〇〇〇円を少し超えるという見通しを示して

― 2 ―

たします。

いたのと対比しますと、物足りない結果に終わっ

皆様、こんにちは。大変お忙しい中、たく海津てしまいました。

できなかった背景には、二つの事情があったようございます。
最初に、私からごく簡単に昨年の振り返りをしられていましたが、実際には四回の利上げが行わに思います。一つ目は、昨年の年初の時点では、昨年の新春討論会では、世界経済は米国経済をれたことです。パウエル議長が「中立金利水準にた 上 で、 今 年 の 議 論 に 入 っ て い き た い と 思 い ま

軸 に 好 調 を 続 け、 日 本 の 企 業 業 績 も 拡 大 す る たはまだ相当距離がある」と発言したことによっ

一年間で二回ないし三回の利上げが行われると見め、株価は年末に向けて上昇するであろうというす。

昨年の新春討論会で正しく株価を見通すことがさんの方にお集まりいただきまして、ありがとう

第59巻第２号
証券レビューて、昨年一〇月には株価が急落しました。また、
昨 年 一 二 月 の 会 見 で は、「 三 月 の 利 上 げ は 見 送る」ところまで踏み込んでほしかったのですが、一、世界経済米国経済は、リーマンショック後の不況の底で三菱ＵＦＪモルガン・スタンレー証券の嶋マス暴落が生じてしまいました。二つ目は、昨年あった二〇〇九年六月から出発して、景気拡張期

嶋中

も保護主義的な動きがリスク要因として指摘され間は今年一月で一一五ヶ月に達することになりま「二〇一九年の利上げは三回から二回に減らす」ていましたが、ここまで米中の貿易戦争がエスカす。 こ れ ま で で 景 気 拡 張 期 間 が 最 も 長 か っ た の中でございます。よろしくお願いいたします。

レートするとはさすがに予想できていなかったよは、一九九一年から二〇〇一年までのＩＴ景気ので、ここからは、二〇一九年の見通しに関する議

以上、私から、昨年の反省の弁を申し上げた上ので、今年六月に戦後最長景気に並び、七月には一二〇ヶ月です。一二〇ヶ月まであと五ヶ月です

しについてパネリストの皆さんの御意見をお聞かたから株価が暴落した、ＦＲＢが金融緩和を続け

トランプ大統領は、パウエル議長が利上げをしそれを追い越すことになります。

せ下さい。嶋中さんから順によろしくお願いしま

れば好景気をつくり出すのは簡単だと言っていま論を始めたいと思います。まず、世界経済の見通す。

す が、 現 実 は そ れ ほ ど 簡 単 な も の で は あ り ま せ― 3 ―旨が表明されるにとどまったため、株価のクリス

うに思います。

二〇一九年の経済展望
新春討論会

料７ページをご覧下さい。

先行指数を見ながら御説明したいと思います。資ん。今後、米国経済がどうなっていくのか、景気と も 想 定 し て、 二・ 二 ％ に な る と 見 込 ん で い ま

長率は、一〇～一二月期にマイナス成長になるこないかと見ています。二〇一九年の米国の経済成えます。過去の例で、指数がピークアウトしてか

二〇一八年九月でピークアウトしているように見いる景気先行指数です。これを見ますと、指数はと、ユーロ圏製造業ＰＭＩは、二〇一七年一二月

推 移 の グ ラ フ を 載 せ て い ま す。 こ れ に よ り ま すとおりです。図４に、ユーロ圏の製造業ＰＭＩの欧州経済の調子が悪いことは、皆様も御承知のす。

ら景気後退が始まるまでの期間を見ますと約一の六〇・六をピークに下落を続け、昨年一二月に間風速を表す前月比年率も落ち込んでいる状況で２のとおり、米国の指数は、水準のみならず、瞬ＯＥＣＤ景気先行指数の動向を見ましても、図ついても、ユーロ圏についても、最近、この指数算出された指数です。これを見ますと、ドイツにとの回答から「悪くなる」との回答を差し引いてう六ヶ月間の景気の見通しを尋ね、「よくなる」― 4 ―図１は、米国のカンファレンスボードが出して三ヶ月となっています。したがいまして、昨年九は五一・四まで落ちてきています。

月ぐらいから、景気は失速ないし後退に向かう可す。ここからも、米国の景気は、今年後半、特にのマイナス幅が改善してきていることがわかりま

見てみます。これは、金融機関等を対象に、向こ

年末にかけて調子が悪くなる可能性があるのでは能性があります。

もう一つ、図４でＺＥＷ景気期待指数の推移を

月が指数のピークであるとしますと、今年の一一第59巻第２号
証券レビュー

ると見られます。機械的に見る限り、欧州の景気まで下落した後、二月頃から回復する可能性があて動きますので、ユーロ圏製造業ＰＭＩは、一月す。この指数は、ユーロ圏製造業ＰＭＩに先行し床面積は増加してきています。欧州経済と同様、うな政策によって、マネタリーベースや住宅販売

税などが行われています。図５のとおり、このよ

おいても、中国では、預金準備率の引き下げや減てきていることがわかります。経済政策の運営に

中 国 経 済 に も 底 入 れ の 兆 し が 出 て き て お り、 今に明るい兆しが出てきているように思います。
次に、中国について見ていきます。資料８ペー

後、さらに追加的な政策が実施されますと、かな

り期待できるのではないかと見ています。

見ますと、表１にありますように、前月比の年率

年もどうぞよろしくお願いいたします。最初に、高田

中国について、ＯＥＣＤ景気先行指数の動向を

換算値は、昨年一〇月が〇・二％、一一月が〇・

世界経済全体について概略的にお話しします。

みずほ総合研究所の高田でございます。今六％で、二ヶ月連続でプラスになっています。図

国と米国、中国と日本、中国とユーロ圏のそれぞ

出てきている状況です。図２～図４において、中界経済が節目を迎えようとしていると思われるかす。と申しますのは、昨年から今年にかけて、世が、 今 年 に つ い て は よ り 慎 重 な 見 方 を し て い ま

私は、昨年は比較的楽観的な言い方をしました

れについて、ＯＥＣＤ景気先行指数の前年比を比らです。

１のとおり、先行指数の水準にも底入れの兆しが較しています。これらのグラフを見ますと、中国

資料ページをご覧下さい。ここでは、二〇一の先行指数が、他の国・地域に先駆けて持ち直し

12

― 5 ―

ジをご覧下さい。

二〇一九年の経済展望
新春討論会

六年をボトムとし、二〇一七年にかけて徐々に改しを掲げています。世界経済は、二〇一五年、一五年～一九年にかけての世界経済の成長率の見通す。

目 が 円 高 リ ス ク、 五 つ 目 が 不 安 定 な 欧 州 政 治 でサイクルの悪化、三つ目が原油価格の急落、四つページで中国を取り上げています。左側

けようとしていると見られます。天気予報になぞしたビジネスサイクルクロックです。Ｘ軸は、循

のグラフは、中国の景気動向指数を加工して作成資料

らえれば、空はまだ晴れておりますが、西の方か環成分の時系列変化（前月差）、Ｙ軸はトレンド

善してきた後、二〇一八年～一九年にピークをつら前線が接近し始めているという感じではないか

からの乖離を表しています。これによりますと、

成長率の推移を見ますと、二〇一八年後半頃からり、 停 滞 局 面 に 入 っ て い る と 言 え ま す。 も ち ろ

マ イ ナ ス、 ト レ ン ド か ら の 乖 離 が 下 振 れ し て お

二〇一八年八月以降、中国経済は、時系列変化が世界的に景気の減速感が出てきており、グローバ

ん、二〇一九年のどこかで底入れする可能性はあページで、主要国・地域の四半期ＧＤＰ

ル製造業ＰＭＩは、先進国、新興国ともに二〇一りますが、この点については、今のところ明確な

資料

八年前半から下落してきている状況にあります。

ページの右側のグラフは、原油相場と需16一六年にかけて原油価格は下落しました。原油価

給バランスの推移を表しています。二〇一五年～

資料

ことは言いがたいというのが私どもの認識です。

よく似ているのではないかと考えています。資料
ページの表で、二つの時期の共通点を整理しています。一つ目が中国経済の停滞、二つ目がＩＴ

14

― 6 ―

15

私どもは、現在の状況が二〇一五年、一六年に13と思います。

第59巻第２号
証券レビュー需要面の要因に着目すべきであると考えていま因がよく取り上げられます。しかし、私はむしろ格を見るとき、ＯＰＥＣの動向など、供給面の要

資料

ります。

返ってくる可能性があることに留意する必要があ

経済にもネガティブ・フィードバックとして跳ね

ペ ー ジ に あ り ま す よ う に、 二 〇 一 九 年す。世界経済と中国経済が強く連動していること

やや戻しておりますが、不安定な状況にあることた後、年末にかけて四〇ドルまで下落し、年初に原油価格は、昨年後半に八〇ドル近くまで上がっ

今回も起こりうるのではないかと考えられます。

を考慮しますと、当時と同様の原油価格の下落がす。その後、二〇一六年暮れ以降、利上げが再開

滞や原油価格の暴落などの事情があったためでほぼ一年間利上げを見送りました。中国経済の停ＲＢは、二〇一五年一二月に利上げを行った後、の背景には、米国の利上げの休止があります。Ｆ

は、為替が円高に振れやすい環境にあります。そ

一六年は、ブラジルとロシアでマイナス成長が続し、前回は利上げが始まったばかりで、景気は言

活 す る 可 能 性 が な い わ け で は あ り ま せ ん。 し かされましたが、米国の景気拡張は続きました。今きました。昨年は、米国の利上げの影響は一部の

わばまだ若い状態でした。今回は、既に九回にわ

このような中、新興国経済にも下方バイアスが新 興 国 の 通 貨 安 問 題 に と ど ま り ま し た が、 今 年

たって利上げが行われ、また、長期にわたって景回も、いったん利上げを見送った後、利上げが復は、より広範に新興国経済に問題が起きるリスク

気拡張が続いてきましたので、いったん利上げをかかりやすい状況になっています。二〇一五年～があります。新興国経済に生じた問題は、先進国

― 7 ―

17

は否定できません。

二〇一九年の経済展望
新春討論会

のではないかと考えられます。その結果、為替は止めた後に、利上げを再開するのはかなり難しい

新しました。一昨年から何度となく最高値を更新

ニューヨークダウ、ナスダックは過去最高値を更かっていました。日経平均株価も、一昨年九月かし て い ま し た が、 昨 年 の 今 頃 は さ ら に 拍 車 が か

現状、米国の景気は、それほど悪くなっている

ら上昇が始まり、昨年一月下旬にはいったん二万円高のバイアスがかかります。

わけではありませんが、景気は転換点を過ぎつつ四〇〇〇円を回復する局面にありました。

ま す。 こ う し た 点 を 踏 ま え、 今 年 は、 昨 年 と 異あり、欧州経済も下方へのバイアスがかかっていす。 そ の 後、 昨 年 二 月 に は、 米 国 の イ ン フ レ 懸たトランプ減税の影響が大きかったと考えられま

株価が強かった背景として、一昨年末に決まっ

報部から参りました野間口と申します。私は、専野間口

米中貿易戦争を気にしながら展開してきました。

易戦争を仕掛けたことで、その後の日米株価は、落しました。昨年三月、トランプ大統領が米中貿― 8 ―あるように思います。中国経済は既に後退局面になって、やや慎重に世界経済の先行きを見ていき

念、長期金利の上昇を背景に、いったん株価は急門が株式で、株式ストラテジストを自称していまそのような中で、日経平均株価は昨年一〇月に二しかし、昨年一〇月初め以降、日米の株価は反び最高値を更新しました。

万四〇〇〇円台を回復し、ニューヨークダウも再す。特に日米の株式を中心に見ています。

場 は 強 気 一 辺 倒 の 状 態 で し た。 昨 年 一 月 下 旬、てみたいと思います。昨年一月頃、日米の株式相

今日は、まず昨年の株式相場の動向を振り返っ

皆さん、こんにちは。大和証券の投資情たいと考えています。

第59巻第２号
証券レビュー

転しました。昨年一二月下旬まで、昨年二月、三月 以 上 の 大 幅 な 下 落 を 強 い ら れ ま し た。 昨 年 二
月、 三 月 の 下 落 と 一 〇 月 か ら 年 末 ま で の 下 落 に

います。

ページを

問題は今年の動きです。資料に基づき、米国を中心にお話ししたいと思います。資料

り、米国景気は、二〇一八年中は何の問題もない

時 点 で は、 ト ラ ン プ 減 税 が 決 ま っ た 直 後 で も あ

その最大の要因は、昨年のトランプ減税の効果が当たっては米国の景気減速が大前提になります。

結論的に申しますと、今後の展開を展望するにご覧下さい。

だろうと見られていました。そのため、株価の底落ちることです。加えて、今年は、米中貿易戦争

は、明らかな違いがあります。昨年二月、三月の打ちは意外と早く実現しました。

米中貿易交渉は、合意期限が三月一日とされてという不確定要素があります。

て、当初、私自身も、しょせん一一月の中間選挙

います。それに向けて、年明け後、次官級協議がそ し て も う 一 つ、 米 中 貿 易 戦 争 の 行 方 に つ いまでのキャンペーンだろうと思っていました。と行われ、その後、閣僚級協議が行われると言われの話ではなかったのだと考えるようになりまし

式市場関係者も、一ヶ月後に迫った中間選挙まで能性が取りざたされています。米国が強硬な姿勢の背景として、米中貿易戦争が一時休戦となる可

今年は、年初から株価が戻っておりますが、そています。

た。実際、中間選挙の結果が出た後も、米中貿易を続けると、米中貿易戦争の影響が米国に及び、「鉄のカーテン」演説以降、いつもは楽観的な株戦争はさまざまな展開を織り込みながら進行して

― 9 ―

22

ころが、一〇月初めに行われたペンス副大統領の二〇一九年の経済展望
新春討論会

き上げを見送る可能性もあるのではないかと思い

米国が、中国の譲歩案を受け入れて、関税率の引です。米中の交渉期限を延長するか、あるいは、

結果的にトランプの支持率にも響きかねないために個人消費支出が増加してきており、両者の連動

二〇一〇年以降、雇用者数の増加に伴って、着実者数は、約一億五〇〇〇万人まで増加しました。

の結果、左下のグラフのとおり、非農業部門雇用

用者数（前月比）はプラスを続けてきました。こ性が高くなっています。

ます。
なお、追加関税の税率をどうするかとは別に、しかし、今や失業率が四％を割り込んでおり、

もう一つ、米国は、米中貿易戦争の影響、法人増加の足し算で雇用が増えていたのですが、その況にあります。これまで、失業率の低下と人口のこれ以上、失業率の低下を見込むことは困難な状

税減税の効果の剝落以外にも、景気減速の要因を

内の失業率低下のエンジンが弱まってくるわけで性が高いと考えています。

ページの左上のグ

抱えています。それは、資料す。このため、雇用者数の伸びが鈍化し、それに米 国 の 失 業 率 は、 リ ー マ ン シ ョ ッ ク 直 後 に 一

米国の景気は大きな転換点を迎える可能性があるられません。これが米国の景気減速につながり、伴って個人消費支出の伸びが鈍化することは避け〇％近くまで上昇した後、昨年までずっと下落し

右下のグラフは、ＦＦ金利先物価格から計算さと考えています。

グラフのとおり、二〇一〇年頃から非農業部門雇てきています。失業率が下落する過程で、右上のめていることです。

ラフのとおり、米国の失業率が四％を割り込み始22― 10 ―

本質的な意味での米中覇権争いは長期化する可能第59巻第２号
証券レビュー〇％程度ですので、二つを合わせても三〇％程度に と ど ま っ て い ま す。 一 回 の 利 上 げ の 確 率 も 二

今年の利上げはせいぜい二回で、その確率は数％

しいとは限りませんが、現在の数字を見ますと、長率は、潜在成長率を若干下回る程度の数値です

一・七％と予測しています。二〇二〇年のこの成ス ト は、 二 〇 一 九 年 が 二・ 四 ％、 二 〇 二 〇 年 がう見るかです。私どものニューヨークのエコノミ

予測に当たって最も重要なのは、米国経済をど五％と予測されています。全体として、やや減速に し か な り ま せ ん。 逆 に、 利 下 げ の 可 能 性 が 一が、 果 た し て こ の 程 度 に と ど ま る の か、 あ る いれる、ＦＲＢの利上げ確率及び利下げ確率です。

〇％弱あります。したがいまして、ＦＲＢは年三

は、成長率が一％程度まで落ち込むような景気後するとの見通しが強くなってきています。

回の利上げシナリオを持っておりますが、金利据退になるのかが、二〇二〇年の米国経済を見る際― 11 ―

これはあくまでも市場の見方であり、必ずしも正え置きというのが、現時点での今年のメインシナ

この点の判断材料として、私は、資料の右側にの一つのポイントになると思います。

海津

領選挙での再選に強い意欲を見せていますが、景載 せ た「 米 中 間 選 挙 後 の 政 治 経 済 シ ナ リ オ 」 を資料２ページをご覧下さい。左の表のとおり、

気後退の中で、大統領が再選されるようなことはなかったことも織り込んで少しお話ししたいと思

世 界 の 実 質 Ｇ Ｄ Ｐ 成 長 率 は、 二 〇 一 八 年 が 三・ほとんど考えられません。このため、今後、景気

使っています。トランプ大統領は、来年秋の大統

九％、二〇一九年が三・四％、二〇二〇年が三・います。

それでは、私の方から、皆さんが触れられ

リオではないかと考えています。

二〇一九年の経済展望
新春討論会

が後退に陥らないよう、さまざまな努力をするの思っています。

月の利上げ見送りはほぼ既定路線であり、問題は最も重要なのはＦＲＢの金融政策です。今年三策に全て反対できるわけでもないので、インフラ

投資は民主党の持論であり、トランプ大統領の政

シントン政治に詳しい人に聞きますと、インフラ

三つ目は、インフラ投資の実現の可否です。ワ

六月以降ですが、私は、利上げが実施できても、投資の実現可能性はそこそこあるだろうというこではないかと思います。

六月か九月にせいぜい一回程度ではないかと考えとでした。

れるのではないかと見ています。中国製造二〇二

れに関し、私は、二つの分野に分けて対応がなさ

二つ目は、中国との貿易戦争への対応です。こることになるでしょう。

か、あるいは、減速程度で済むのかが決まってくか に よ っ て、 二 〇 二 〇 年 の 米 景 気 が 後 退 す る のこれらの要素がどのように組み合わさってくるなところで矛を収めることになるのではないかと及するようなことになっては困りますので、適当上げについては、中国の景気が後退して米国に波ンセンサスがあります。他方、追加関税率の引き

この点については、ワシントンにおいて幅広いコ

め、米国がそのまま認めることはないでしょう。

なってきているように思われます。今後見ていく

退の可能性がやや薄まって、今は五対五ぐらいにりましたが、年初からの状況を見ますと、景気後で景気後退の可能性が勝ってきたように感じておミュニケーションの悪さもあって、六対四ぐらい

昨 年 暮 れ 時 点 で は、 パ ウ エ ル Ｆ Ｒ Ｂ 議 長 の コ― 12 ―ています。

五計画は、中国の技術覇権につながりかねないた

第59巻第２号
証券レビュー人程度の増加にとどまるようになりますと、二〇非農業部門雇用者数の前月比が一〇万人～一五万べきポイントは、雇用情勢です。比較的早めに、平主義に戻るのであれば、中国製造二〇二五を含してしまいました。

大統領だけでなく、ワシントン政治全体を敵に回近平主席の戦略ミスでした。結果的に、トランプ

す。ユーロ圏、特にドイツは中国との関係が非常

次に、ユーロ圏の景気は基本的には弱い状況でが鄧小平主義に戻る兆しはありません。そのよう式典での習近平主席の発言を聞きましても、中国す。しかし、昨年一二月の改革開放四〇周年記念

米国は、習近平主席が鄧小二〇年に景気後退に陥る可能性が高くなってくる

めて話し合いの余地があると考えていたと思いまに 強 い の で す が、 中 国 向 け の 輸 出 が か な り 悪 くな中国に技術覇権を握らせるべきではないというめ、米国がどちらに向かうかによって、この先の― 13 ―と考えています。

なってきています。英国のＥＵ離脱問題が混迷し意識が強く持たれるようになっています。

噴き出してくる可能性があります。

七年一〇月の共産党大会で、中国人民共和国建国

世界経済の見通しを議論すべきではないかと考え

力 強 さ が 戻 っ て く る こ と は 考 え ら れ ず、 こ の た

一 〇 〇 年 目 に 当 た る 二 〇 四 九 年 に、 米 国 と 並 ぶているところです。

宣言を行うにはタイミングが早過ぎ、明らかな習ると高らかに宣言しました。しかし、このようなか、もしくはそれをしのぐ経済・軍事強国をつく

中国もかなり厳しい状況です。中国は、二〇一以上のとおり、欧州と中国については、簡単にており、また、イタリアの銀行問題もいずれまた二〇一九年の経済展望
新春討論会

二、日本経済長になるのではないでしょうか。

二〇一九年の見通しに当たっては、為替が鍵になるのではないかと考えています。グラフは、円のような影響を及ぼすか、世界経済が減速する中

ここでは、消費税率の引き上げが日本経済にど善する効果をもたらしたわけです。こうした好循

よってもたらされました。これが、企業業績を改

クスの好循環は、想定為替レートを超えた円安に

ドルレートと想定為替レートの関係を表していま

次に、日本経済をどう見るかというところ

で日本の輸出はどうなるか、政策対応はどのよう

環は、二〇一六年に一時崩れました。しかし、そ海津になされるか、二〇二〇年の五輪後の状況をどうのときは、ドル高への転換、好調な中国経済、Ｉす。振り返りますと、二〇一二年以降のアベノミ

見るかなどの論点を踏まえて、日本経済の見通し

Ｔサイクルの好転などで、好循環が戻ってきまし

留意する必要があります。円高が進みますと、日― 14 ―に進んでいきたいと思います。

をお聞きしたいと思います。今度は高田さんから

今回も、米国の利上げシナリオの転換などを背た。

今後の日本経済の見通しについて、資料

お願いします。

高田

全般的な見通しを申し上げますと、今年は、昨本の経済成長にも厳しい影響を及ぼすことになる景に、円高への転換が生じるリスクがあることに年より減速ぎみで推移すると見ています。昨年もでしょう。

ページを踏まえてお話しします。

そうでしたが、潜在成長率をやや下回る程度の成17

第59巻第２号
証券レビュー月 の イ ー ル ド カ ー ブ・ コ ン ト ロ ー ル の 導 入 で あ

マイナス金利導入、四月のＥＴＦ買い増し、一〇いる政策が実施されました。具体的には、一月のが、日本銀行による「劇薬三点セット」と呼んで二 〇 一 六 年 の 政 策 対 応 を 振 り 返 り ま す と、 私

ティブには見ていません。

ま す。 こ の 点 に 関 し、 私 ど も は、 そ こ ま で ネ ガ

ひどいことになるのではないかという見方があり建設需要もインバウンドもなくなってしまって、二〇二〇年の東京五輪後の日本経済について、

ペ ー ジ を ご 覧 下 さ い。 二 〇 二 〇 年 代 以施したものです。なお、今回も同様のことができなりますが、他方で、これまで長く続いたバラン

降、日本は、人口減少の重石を抱えていくことに資料るかと申しますと、何分、金融機関の収支への影

スシート調整の重石は、今やなくなってきている

り、いずれも日本銀行が金融緩和の一環として実響など副作用が大きいため、実際の導入は困難でのではないかと考えられます。

に関し、私自身は、中長期的な税・財政のあり方

投資が出てくることを考えますと、二〇二〇年東す。これまで人手不足等で実施できなかった更新

また、東京五輪後の建設需要に関しては、更新に照らして、着々と消費税の増税を実施すべきで

京五輪後も、すぐに建設需要が落ち込むようなこ

なお、二〇一六年には、これらに加えて、消費あると考えています。しかし、官邸がこの点をどとはなく、意外に底堅いと考えてよいのではない

需要が相当見込めるのではないかと考えていまのように判断するか、不透明な面があるように思でしょうか。インバウンドにつきましても、これ税の増税が先送りされました。今秋の消費税増税

います。

― 15 ―

19

はないかと考えられます。

二〇一九年の経済展望
新春討論会

のではないかと考えられます。

潜在力も勘案しますと、かなり底堅いものがある

は上向きになっており、観光を中心とした日本のまでの五輪後の動向を見ますと、トレンドラインを御説明下さい。

ただいた上で、日本経済に関する嶋中さんの見方

ンスのお話がありました。この点に少し触れていフ役を果たしてくれるかもしれないというニュア

先ほど私は、米国については、今年一〇～一二月期から変調を来すおそれがある一方、中国

嶋中

よ、また二〇一九年の成長率は低下するものの、と欧州については、底入れの兆しが出てきている

以上を総括して、人口減少は避けられないにせ今後の日本経済の動向をそれほど悲観的に見るのきを整理しています。確かに今年は厳しい年にな

では、そうした観点から、今後の日本経済の先行ちです。しかし、実際のところ、新興国、特に中と、最終的に新興国も悪くなると思ってしまいが常 識 的 に 考 え ま す と、 米 国 経 済 が 落 ち て く るというお話をしました。

るかもしれませんが、ある意味で、次の時代につ国は、景気循環が先進国より早いのです。その理― 16 ―

ページ

ながる節目、もしくは足がかりの年と見るべきでる私の展望についてお話ししました。

中国経済について申しますと、悪い話の方が多ことが挙げられるように思います。

お、先ほどの世界経済の見通しの中で、中国と欧いことは否定できません。米中貿易戦争もあり、

それでは次に、嶋中さんにお願います。な

州に底入れの兆しがあるとされ、これらがリリー

海津

国が、より原材料に近い段階の製造を担っている

由を説明するのは難しいのですが、一つには、中19はないでしょうか。以上、今年の日本経済に関すはいかがなものかと考えています。資料

第59巻第２号
証券レビュー今後、中国が失速するという話には事欠かない状

ここから、日本経済の先行きについてお話ししマネタリーベースが増加しています。これは、中ますと、例えば、資料８ページの図５のとおり、て、その後の株価の推移を描きますと、図１のと一〇月の日経平均の急落直前の株価を一〇〇とし

資料９ページの図１と表１をご覧下さい。昨年ていきます。

国 人 民 銀 行 が 預 金 準 備 率 を 連 続 的 に 下 げ て、 マ

おり、一九八七年一〇月のブラックマンデー後の況です。しかし、景気の先行きに関する指標を見ネーを供給し始めた成果が出始めているためで株価の推移とよく似ていることがわかります。

投資の強化などの政策が実施されますと、中国経し始めています。ここで、もし減税又はインフラな下げを記録しています。下げ幅は約一八％に上暴落し始め、一一月と一二月に二度に分けて大幅

ブラックマンデーでは、一〇月一九日に株価がま す。 米 国 経 済 に つ い て も、 二 〇 一 九 年 に 悪 く

輸出、ひいては中国の経済にも好影響をもたらし

回、株価がそこまで大幅に戻すかと申しますと、

日経平均は三万八九一五円まで上昇しました。今皆様御承知のように、ブラックマンデーの後、― 17 ―

す。また、図６のとおり、住宅販売床面積が回復

済は二〇一九年中に下げ止まり、底入れする可能

り ま し た。 今 回 も、 ク リ ス マ ス に か け て 一 八・

五 ％ 下 げ た の で す が、 そ の 後、 戻 し て き て い まなった後、二〇二〇年には回復の動きが出てくる

今年一〇月から消費税率の引き上げが予定されてす。

と見ています。

す。欧州の景気が底入れすれば、中国の欧州への欧州経済についても、底入れの兆しが出ていま性があると考えられます。

二〇一九年の経済展望
新春討論会

る可能性もないわけではないように思います。

なことを言い出しますと、バブルの発生につながかし、仮に官邸が消費税率引き上げを見送るようの回復にとどまるのではないかと見ています。しいることもあり、年末で二万四〇〇〇円程度までになりますと、円高になってしまう懸念があると米国が再びマネタリーベースを増やすようなこと

タリーベースの伸びを落としたからです。仮に、ドル高が保持されたのは、米国がそれ以上にマネ

ベースの伸びを落としたにもかかわらず、円安・となっています。これ以上マネーの伸びを落とし

見ますと、足下では、前年比で二けたのマイナス

推 移 を 表 し て い ま す。 こ こ か ら も 明 ら か な と お

ス及びマネーストックのトレンドからの乖離幅の

図２のグラフは、日本におけるマネタリーベー

言わざるをえません。

ますと、アメリカ経済の先行きに支障を来すとこ

り、 こ の と こ ろ、 マ ネ タ リ ー ベ ー ス も マ ネ ー ス

とおり、マネタリーベースの伸びが低下してきて日本でも、ステルステーパリングとも言われる

あるいは、二〇一二年の景気後退のときに近いもち込み幅は、二〇〇六年の量的緩和解除のとき、トックも大きく落ち込んできています。最近の落こうした状況は日本だけではありません。米国

います。八〇兆円という国債購入の目処が掲げららいしか購入していない状況です。このこと自体については先ほど申し上げたとおりですし、ユーのとなっています。

は、金融仲介への副作用を避けるため、許容されロ 圏 で も、 図 ４ の と お り、 年 末 ま で マ ネ タ リ ー

れているにもかかわらず、実際には、その半分ぐ

る べ き も の と 考 え て い ま す。 日 銀 が マ ネ タ リ ー― 18 ―

図３で米国のマネタリーベース伸び率の推移をろまで来てしまっているように思います。

第59巻第２号
証券レビューき締め方向の動きがいったん止まったことで、株に、景気が悪化してきました。その後、金融の引ベースを落としてきました。こうした要因を背景たのだと思います。

いようにするため、ここまで対策が積み上げられ月の消費税率引き上げ時のようなことが起こらな

共投資です。二〇一四年四月の消費税率引き上げ対策を実施するに当たって、最も難しいのは公

今年から東京五輪後までを視野に置いて、今後時は、公共投資の効果が二〇一三年度中に出切っ価が戻ってきている状況にあります。

ページの図１

教育・保育の無償化、各種需要平準化策、軽減税に消費税率が引き上げられることを前提として、のようになります。ここでは、二〇一九年一〇月

るのかわかりにくいという問題があります。この

共投資には、アクセルを踏んだ後、いつ効果が出の公共投資はマイナスになってしまいました。公

てしまった感じでした。結果的に、二〇一四年度

ため、公共投資の効果は、ひとまず二〇一九年度

果があります。そこまでやる必要はないのではなと、〇・六％ポイントほどＧＤＰを押し上げる効られます。他方、各種の景気対策の効果を見ます

月から半年ぐらい景気後退的な調整があるのではの前に駆け込み需要のピークが起こった後、一〇を展望しますと、二〇一九年一〇月の消費税増税

これらを踏まえて、二〇一九年以降の日本経済

上期を中心に現れるだろうと見ています。

いかという議論もあるのですが、対策の中心は一ないかと予測されます。その後、二〇二〇年七月

率へのマイナス効果は〇・三％ポイント程度と見

消費税率の引き上げによる二〇一九年度の成長率の導入などを織り込んでいます。

10

時的な効果を狙ったものですので、二〇一四年四― 19 ―の日本経済を展望しますと、資料

二〇一九年の経済展望
新春討論会

東京五輪後の昭和四〇年不況に近いような状況がしょう。このため、二〇二一年の晩秋にかけて、

る わ け で す。 設 備 の ス ト ッ ク 調 整 も 行 わ れ る でまで景気が上昇基調で推移してきた反動が出てくも一時的にはかなり落ち込むと見られます。これうに思われます。その後、建設需要は、少なくとでしょう。東京五輪までは、景気の水準は高いよ～八月の東京五輪に向けて、景気は回復していく

ると申し上げました。これを前提として日本経済

で、私は、米国の景気減速がメインシナリオであ野間口を「第三の超景気」と呼んでいます。

時代に続くベルエポックの時代であり、私はこれ

高度成長期の「ＡＬＷＡＹＳの「坂の上の雲」の時代、そして戦後復興期からたります。これは、日露戦争から第一次大戦までる社会インフラ循環の上昇局面が重なる時期に当先ほどの世界経済の見通しに関する議論

本の景気が米国の景気減速に耐えられるかが一つ― 20 ―

三丁目の夕日」の生じるのではないかと見ています。

ページのとおり、日れることになりました。ある意味で一九七〇年のの命題になろうかと思います。結論的に申し上げを語ろうとしますと、資料

大阪万博の再来であり、二〇二二年～二〇二五年

ますと、耐えられない可能性が高いように思いま

幸いなことに、二〇二五年に大阪万博が開催さにかけて、またよい時代がやってくるのではないす。

ページの左上に、日本の輸出金額の前年同月比の推移と、日本の工作機械受注の前年同月

資料

二〇二五年の大阪万博までの期間は、長期循環で比の推移を表した二つのグラフを載せています。

23

ある建設投資循環の上昇局面と、超長期循環であ

図２のとおり、二〇一一年の東日本大震災からでしょうか。

23

第59巻第２号
証券レビューいます。これを見ますと、日本の輸出金額と工作

後者のグラフには、内需と外需の両方が含まれて可能性があるのではないかと考えられ、また、そで、今年の春前後には、これらの数値は底を打つ〇％近くまで落ち込んできております。その意味

右 上 の 図 で は、 過 去 五 〇 年 余 り の 期 間 に つ い

機械受注の前年同月比は、一昨年の末ないし昨年後、前年同月比の数値は下落を続け、昨年秋口かて、 Ｔ Ｏ Ｐ Ｉ Ｘ の 推 移 と、 日 本 の 名 目 Ｇ Ｄ Ｐ のうなることを期待しているところです。

らついにマイナスに転じてしまいました。この背二ヶ月分、四ヶ月月分、八ヶ月分の数値の推移をの前半にピークをつけたことがわかります。その景としては、中国の景気減速の影響が大きいと言表しています。

ます。すなわち、二〇一五年を通じて、日本の輸の動きは、二〇一五年～一六年の動きに似ておりさらに申し上げますと、近年のこれらのグラフ

か り ま す。 一 九 九 〇 年 代 に 入 っ て バ ブ ル が 崩 壊本のＧＤＰが増え続けてきたことであることがわてきました。このグラフから、その原動力は、日日本の株価は、一九八九年末までは上がり続け

づ き、 日 本 の 工 作 機 械 受 注 は 前 年 同 月 比 で ▲ 二

近、日本の輸出金額は前年同月比で▲一〇％に近関 係 者 は、 底 を 探 し た が る 傾 向 が あ り ま す。 最

転じて、二〇一六年に底を打ちました。株式市場

は下落傾向をたどり、同年の後半からマイナスにあくまでも結果論ですが、一九九〇年代以降、もほとんど横ばいで推移することになりました。

その二ヶ月分、四ヶ月分、八ヶ月分を表すグラフ

結果的に、日本の名目ＧＤＰはゼロ成長が続き、し、長期のデフレが継続することになりました。

― 21 ―

われています。

出金額、日本の工作機械受注の前年同月比の数値

二〇一九年の経済展望
新春討論会

貨危機など、明らかに外的ショックによるものでリーマンショック、ＩＴバブルの崩壊、アジア通

げ止まっています。株価が下落するのは、円高、折に触れて、需給ギャップの改善がデフレ脱却のラス圏に浮上し始めています。黒田日銀総裁も、表したグラフです。需給ギャップは、足下ではプ

左下の図は、日銀作成の需給ギャップの推移をくためには、デフレからの脱却を通じた、名目Ｇす。昨年三月以降で申しますと、米中貿易戦争の一つの手がかりになるとおっしゃっています。なＴ Ｏ Ｐ Ｉ Ｘ は 上 昇 し て も、 日 本 の 名 目 Ｇ Ｄ Ｐ の表面化です。他方、株価が上がらない理由は、日お、これは私の個人的な見方かもしれませんが、ＤＰの継続的な成長が必要でないかと考えられま

本経済が外的ショックに弱いことに尽きると思い現在の需給ギャップの改善は、人手不足を背景に

四 ヶ 月 分 の ラ イ ン で 頭 打 ち に な っ て い ま す。 他

ます。日本は、デフレを脱却できていないため、供給の伸びが低下していることによるところが大す。また、足下では、その可能性が出てきている

米国を中心に海外経済がよいときは簡単にその波きいと考えられます。したがいまして、供給を上方、ＴＯＰＩＸが下落するときも、不幸中の幸いに乗ることができますが、いったん米国の景気後回る需要を実現することは、以前に比べれば容易ように思われます。

退など、外的な悪条件が増えてきますと、自律性になっているはずです。決してこのままでよいわ― 22 ―

ではありますが、ＧＤＰの二ヶ月分のところで下を失って悪くなってしまうということを繰り返し

を 増 や す 努 力 を 続 け な け れ ば な り ま せ ん。 そ しけではなく、今後、人手不足の解消を進め、供給

その意味で、日本の株価が継続的に上昇していてきたように思います。

第59巻第２号
証券レビューず、いったん回復しました。問題は、二〇一四年

想以上の時間がかかったことです。現在の個人消て、その上で、供給を上回る需要を生み出すこと

右下に、ＧＤＰベースの個人消費の推移と、月費の水準は、ようやく二〇一三年末の水準、すなの消費増税による落ち込みから立ち直るのに、予次で発表される消費総合指数の推移を表した二つ

わち、二〇一四年春の消費税増税前の自然体の水が求められています。

のグラフを載せています。これらは日本の個人消準に戻った程度にとどまっている状況です。

費の動向をグラフにした場合、米国の個人消費をいものにとどまっています。日本と米国の個人消りますが、日本では、個人消費の伸びは非常に低の改善等を背景に、個人消費は着実に拡大してお一四年のほどではないと考えられます。しかし、おりますので、消費税増税のインパクトは、二〇

えますと、今回は、さまざまな対策が準備されていきます。消費税増税が行われるという前提で考ここから、今後、日本経済がどう動くかを見てリーマンショックで大きな影響を受けましたが、より詳しく日本の個人消費の動向を見ますと、ときに、消費税増税の影響が顕在化することにな

で、消費税増税対応のための対策の効果が切れたも 見 ら れ ま す。 し た が い ま し て、 来 年 春 先 以 降― 23 ―

費の水準感を示しています。米国では、雇用情勢表すグラフが四五度線になったとしますと、日本

消費増税対策は恒久措置ではありません。このた

その後、何とか回復しました。また、東日本大震

るのではないでしょうか。

きがないグラフになってしまうでしょう。

災 の と き も、 大 き な 影 響 を 受 け た に も か か わ らめ、悪影響が出る時期が後にずれるにすぎないとの個人消費を表すグラフはほとんど横ばいで、傾

二〇一九年の経済展望
新春討論会

終わった後の二〇二〇年の方が、より難しい時期

上に、消費税増税対策の効果が切れ、東京五輪ががあります。二〇一九年がややこしい年になる以二〇二〇年の東京五輪後の日本経済には、不安

税 の 影 響 も 考 慮 す る 必 要 が あ り ま す。 二 〇 一 九

加え、二〇一四年ほどではないにせよ、消費税増下回る水準です。輸出の鈍化が見込まれることに予測されています。いずれも、潜在成長率をややＧＤＰ成長率は、それぞれ〇・六％、〇・五％と年、二〇年に日本経済が落ち込むことはいたし方になる可能性があります。
なお、東京五輪が終わった後、総理の座が別ので、来年の東京五輪後は、総理が交代される可能

さ れ る 可 能 性 が 高 い よ う に 思 い ま す。 そ の 意 味

すれば、より財政再建にシフトした政策が打ち出

総理が独自のカラーを出していく可能性があるとげ、訪日外国人促進策など、成長戦略を実施しては、これまでも、法人税の実効税率の七％引き下

れ を 行 う 必 要 が あ る と い う こ と で す。 安 倍 内 閣

ページの左に整理したとおり、成長戦略のてこ入

むしろ、ここで改めて強調したいのは、資料４ないように思います。

性 も 含 め、 懸 念 材 料 が 多 い と 見 て い る と こ ろ できました。日欧ＥＰＡ、ＴＰＰ、コーポレート

す。

予測が資料２ページの表に掲載されています。こ語るのはそう簡単ではないと思います。私どもの海津ためにも、成長戦略のてこ入れが不可欠ではないは講じられていません。アベノミクスを再興する

ジタル革命への対応などに関しては、十分な施策

ガバナンス改革なども進展しています。他方、デ二〇一九年～二〇年の日本経済の見通しをれによりますと、二〇一九年度、二〇年度の実質11― 24 ―

方にバトンタッチされる可能性があります。次の第59巻第２号
証券レビュー

かと考えています。
東京五輪後の日本経済の見通しについては、嶋
中氏と野間口氏が景気低迷の可能性を指摘されている一方、高田氏は、それほど深刻な調整にはな

東京五輪後もあまり悲観しなくてもよいのではないでしょうか。

ど深い調整にはならないと見ています。それは、一九年の株価や為替の見通しについて議論してい海津

三、市場の見通し

一つには技術革新がかなり出てくると考えているきます。まず、株式が御専門の野間口さんからおらないという見通しを示されました。私もそれほからです。例えば、二〇一九年後半から二〇二〇

願いします。

以降ですし、二〇二三年～二五年にかけて、高輪が、ここで企業業績がどれだけ踏ん張れるかで、しかし、株屋の理論と言われるかもしれません― 25 ―

次に、今日の三つ目のテーマである、二〇年にかけて、５Ｇの移動体通信が出てきまして、

減速を前提として、日本の企業業績が米国の景気ページをご覧下さい。米国の景気

野間口

技術革新が後押しされていくことになると考えてば、米国の景気が悪くなったとき、日本の企業業

周辺、日本橋地区などで、再開発が計画されてい今年の株価の見通しは変わってきます。

績が影響を受けないはずがありません。

ることもあります。これらのことを勘案すれば、

リニア新幹線の工事が本格化するのは二〇二〇年

ビッグプロジェクトに関しても、名古屋までの減速に耐えられるかに注目します。普通に考えれ

24

います。

資料

これによってＩоＴや自動運転など、さまざまな

二〇一九年の経済展望
新春討論会

一 九 年 度 は 七・ 九 ％ の 増 益 見 通 し と な っ て い まと、二〇一八年度は九・八％の増益見通し、二〇

年 一 一 月 末 に 行 っ た も の で す。 こ れ に よ り ま す

す。この予想は、不透明感が高まり始めてきた昨

年度までの経常利益の実績と予想を表していまている主要二〇〇社の、二〇〇二年度～二〇一九

左上のグラフは、大和証券が企業業績を算出しの前提を置いて、来年度の日経平均ベースの税引提としたものが中心的な予想になっています。こり、一一〇円／米国ドル、一三〇円／ユーロを前

一 月 の 予 想 時 点 で は、 表 の 三 行 目 に 掲 げ た と お

経平均がどうなるかを試算したものです。昨年一わせに応じて、二〇一八年度と二〇一九年度の日

右上の表は、為替の見通しと株価収益率の組み合しいことを前提として、結論だけ申し上げます。

示しした経常利益の見通しが正しいかどうか、今前提とされておりません。その意味で、ここでお会で出された、米国の景気に関する厳しい見方はを踏まえて算出されたものです。今日の新春討論

済成長率、原油価格、為替などに関する前提条件

この予想は、大和総研から示された、日本の経〇円台になる可能性が出てくることになります。

ています。そうしますと、日経平均で二万五〇〇ては、何とか一三倍を超えてくれることを期待しかで株価が決まってくるわけですが、私どもとしと、一九四八円となります。これを何倍まで買うれます。ＥＰＳ（一株当たり利益）に換算します

き利益を算出しますと、七・二％の増益が見込ま― 26 ―

す。

後、問われてくる可能性は十分あると思っていまびバリュエーションについて世界のアナリストの

なお、左下のグラフは、主要国市場の企業業績及

ここから先は、先ほどの経常利益の見通しが正す。

第59巻第２号
証券レビュー

の Ｐ Ｅ Ｒ は、 米 国 に 引 っ 張 り 上 げ ら れ る 形 で 一一・六倍にとどまっています。しかし、世界平均

直近のＴＯＰＩＸベースの日本株のＰＥＲは一

見通しを集計したものです。これによりますと、ないと考えているところです。

すれば、昨年の高値を更新することも不可能では

績が増益を維持し、ＰＥＲが一三倍台を目指すと

希望的観測を含めた見通しとして、日本の企業業

ページをご覧下さい。ここでは、今

高田

れば、一三倍台を超えることは十分可能であると日本株のＰＥＲが世界平均に追いつくことができ一〇年国債金利差の推移のグラフを載せていま重要と考えて、ドル円相場の推移のグラフと米日後の日本株等の動向を見る上で為替の動向が特に資料

三・七倍に上っています。したがいまして、もし考えています。

二〇一七年一月に発足したトランプ政権の政策

す。

ＥＲの推移を表したものです。予想ＰＥＲは、昨は、ドル高政策であったと言えます。すなわち、最後に、右下のグラフは、ＴＯＰＩＸと予想Ｐ

年末に一〇・七まで急落した後、直近では一一・財政政策を拡大する一方、金融面では利上げが進上昇していました。

の一〇月二日時点では、ＰＥＲは一三・八倍までス上、典型的なドル高政策であり、結果的に、二められました。金融財政政策のポリシー・ミック

二〇一八年は、そうした政策のフレームワーク〇一七年はドル高円安の状態で推移しました。

世界経済の見通し、日本経済の見通しとはトーンは継続されましたが、他方で、通商問題に対応す以上を要約しますと、先ほど来申し上げてきたが変わってしまいますが、今年の日本株に関する― 27 ―

20

六倍に戻しています。なお、昨年一〇月の急落前

二〇一九年の経済展望
新春討論会

アスがかかるようになりました。私どもがかねてる中で、トランプ政権の意図からドル安へのバイ

場合によっては、一ドル一〇〇円という水準も視が高まるのではないかという見方をしています。

ずれにせよ、二〇一九年は、ドル安円高のリスク

そうなりますと、日本株にも影響が及んできまより用いてきた「だるまさんが転んだ」の世界で国の政策が、ドル高とドル安の間で綱引き状態にす。今のところ、日経平均株価は二万円台で推移

野に入る可能性があるのではないかと見ていまなっているため、二〇一八年は、ドル円相場はあ

しておりますが、二〇一九年は二万円割れも視野

言えば、要は米国が鬼であり、米国次第でドル円

まり動きませんでした。昨年は、変動相場制に移に入れておく必要があるのではないかと考えていす。

行した一九七三年以降で、ドル円相場の振れ幅がます。今年は、世界的な経済の変動を背景に、株ドル安へのバイアスがかかってくるでしょう。いへの対応や二〇二〇年の大統領選挙を考えても、すい状況になると思われます。加えて、通商問題

め、二〇一九年はややドル安的な動きが出てきやうに歳出が拡大する状況にはありません。このたげは止まるかもしれず、また、財政面でも昔のよ

二〇一九年がどうかと申しますと、米国の利上には、市場で売られる株式を丹念に拾いながら、健全性にも問題はありません。長い目で見た場合

業は、しっかりした業績を上げており、財務面の株のＰＥＲは非常に安いと考えています。日本企

ＥＲを巡る議論が行われてきましたが、私も日本なる可能性があるからです。他方、先ほど来、Ｐ

価のボラティリティが高まり、日本株もつれ安に― 28 ―

相場は決まってしまうところがあります。その米最小にとどまりました。

第59巻第２号
証券レビュー

底値探しをするような年になるのではないでしょ

く年になるように思います。

で、ドル安の可能性も踏まえて為替ヘッジをした

先に米国株が底入れする可能性があります。そこの可能性が大きいことを考えますと、日本株よりのですが、米国では、金融政策も含め、政策対応

日本の場合は、政策対応の余地が限られている

年の東京五輪後、昭和四〇年不況に近い比較的大嶋中

る年ではないかと考えております。

味で、今年は、シートベルトをよく締めて対応す

この点への注意を怠ることができません。その意

ティリティが上がりやすい状況にありますので、

なお、世界の市場に資金が充満しており、ボラ

上で、底値を捉えて米国株を購入し、その後、長きな調整局面が来るのではないかと申しました。

うか。

期投資の一環として、割安な日本株を購入するよ

そのように申し上げたのは、その後に、再び昭和四〇年代のイザナギ景気のようなよい局面が来る

ずっと上がり続けたり、ずっと下がり続けたりす

二〇一九年は、金利は低下局面にあります。こ

可能性があります。日本の債券については、金利るようなことはありません。基本的に私は決してと い う こ と を 言 い た か っ た か ら で す。 景 気 は、がここまで下がっておりますので、超長期債券に弱気ではないということを申し上げておきたいとのため、運用面では、債券に目が向きやすくなる

目が向けられることになるでしょう。海外では、思います。

為替につきましては、二〇一九年一〇～一二月

プ ラ ス の 金 利 が 付 い て い る 米 国 債、 及 び 一 部 のヨーロッパの周辺国の債券に選別的に投資してい― 29 ―

今後の日本経済について、私は、二〇二〇

うなことが考えられるように思います。

二〇一九年の経済展望
新春討論会

期から二〇二〇年一～三月期にかけて、米国がリす。二〇二〇年の米国景気が減速する程度であれり込んで、やや円高・株安方向で動くと見ていま

生 じ、 利 下 げ が 行 わ れ る よ う な 状 況 に な り ま すセッションに近い状態になり、円高ドル安が進ん

他方、株価につきましては、昨年一〇月以降、と、一〇〇円近くまで円高が進むでしょうから、ば、年末の株価は二万円台にとどまるように思い

二万四二七〇円の高値から大幅に下げてきており

二〇二〇年度の日本企業の減益は不可避となってで、一ドルが一〇〇円を割る可能性すらあると考ますが、今は、ブラックマンデーの後と同様に、しまいます。このとき、日経平均が二万円を割っます。他方、二〇二〇年に、米国で景気の後退が

株価が戻していく過程にあると見ています。二〇ていく可能性はあるように思います。

末には二万四〇〇〇円ぐらいを記録することにな

ここで、ぜひお伝えしておきたい重要なことがバースの日本企業三五〇社弱の業種別経常利益のあります。資料５ページの左のグラフをご覧下さ

海津推移を表したものです。ここに、二〇〇〇年～一るのではないでしょうか。なお、その後は、再び的な見通しが修正されることで、二〇一九年の前

九年と二〇〇七年～一九年の利益成長率を載せてい。これは、ラッセル社と野村證券の大型株ユニ

半はやや反発気味で推移し、年央に向けて二万二おりますが、それぞれ、年六・〇％、年四・〇％調整局面が来るかもしれません。

〇〇〇円～二万三〇〇〇円程度になると見ていまとなっています。二〇〇八年のリーマンショック

日経平均につきましては、企業業績の悲観す。後半は、二〇二〇年の米国の景気の減速を織― 30 ―

えています。

一九年は、円高が進む中でも、株価が上がり、年第59巻第２号
証券レビューではありません。選択と集中、技術革新、ガバナ

いのですが、日本企業もそれほど見劣りするわけ

益成長率は年六・〇％ぐらいで、日本企業より高績と言えます。ちなみに、この間の米国企業の利の利益成長を果たしたことは、決して悪くない実後の著しい下振れを克服し、その後、年四・〇％れます。

より米国株の方が買いやすいのではないかと思わる可能性も十二分にあります。このため、日本株段が残っています。実際にそうした手段が使われ下げドル安にして、景気を吹かしていくという手

位ではないかと感じています。米国では、金利を日本株以外では、おそらく米国株の方がやや優がったとしても、それはおそらく長期的な買い場

円前後、ないしは二万円を少し割るところまで下に思います。仮に二〇一九年に、日経平均が二万

本企業も相応に稼ぐ力を取り戻してきているようてきている状況です。通貨不安への懸念はないよ

ンドネシアやインドの株価は、比較的しっかりし

興国の通貨の負担が軽くなっていきます。既にイかったのですが、ドル高が止まってくる中で、新

昨 年、 新 興 国 株 は 非 常 に パ フ ォ ー マ ン ス が 悪合、二〇二五年のＴＯＰＩＸ換算ＥＰＳは一六〇

年四％というペースで利益が伸びていった場ても投資対象として検討の余地があると考えられ

うに思いますので、これらの新興国の株式につい二時間があっという間に過ぎてしまいました。

ます。

ますと、ＴＯＰＩＸは二〇〇〇を超え、日経平均

本 来 で あ れ ば、 皆 さ ん か ら 御 質 問 も い た だ き た程度になります。予想ＰＥＲ一三倍で買ったとしは二万八〇〇〇円前後になると見込まれます。

― 31 ―

ンス改革など、さまざまな取り組みを通じて、日になるのだろうと思います。

二〇一九年の経済展望
新春討論会

か っ た の で す が、 既 に 終 了 予 定 時 刻 を 過 ぎ て し
まっておりますので、今回は以上とさせていただ
きます。最後まで熱心にお聞きいただきましてあ

四人のパネリストの皆様、ありがと

りがとうございました。（拍手）増井理事長ですが、今回は、強気の中でも若干慎重であったり、留保条件がつけられたりして、今年は先行きを見通すのがなかなか難しいように感じた次第です。
今日の討論会はこのあたりで終わらせていただ

きたいと思います。最後に、四人のパネリストの野村證券金融経済研究所
まさのぶ・ シ）ニア・リサーチ・フェロー兼アドバイザー

皆様に、改めて拍手をお願いいたします。（拍手）



（かいづ



みずほ総合研究所専務執行役員調査本部長
はじめ・ チ）ーフエコノミスト

三菱ＵＦＪモルガン・スタンレー証券参与
ゆうじ・ 景）気循環研究所長（しまなか

大和証券投資情報部担当部長 ）つよし・株式ストラテジスト

討論の要旨を整理したものであり、文責は当研究所にある。

）

本稿は、平成三一年一月二五日に開催した「新春討論会」での

（のまぐち

（たかだ


（



― 32 ―

うございました。いつもは強気な御発言が多いの

第59巻第２号
証券レビュー

新春討論会海津政

信二〇一九年の経済展望

氏
略歴

1975年野村総合研究所入社。同社企業調査部次長、投資調査部長などを経て、1997年野村證券金融研究所投資調査部長。2000年同社金融研究所副所長兼企業調査部長。2002年同社経営役金融研究所長。2004年同社経営役金融経済研究所長。2007
年同社経営役金融経済研究所チーフリサーチオフィサー。2012年より現職。

嶋

中

雄

二

氏
略

歴

1978年三和銀行（現三菱 UFJ 銀行）入行。1997年三和総合研究所主席研究員。
2006年三菱 UFJ リサーチ＆コンサルティング主席研究員
三菱 UFJ 証券参与

高田

投資調査部長。2007年

景気循環研究所長。2010年より現職。

創

氏
略

歴

1982年日本興業銀行（現みずほ銀行）入行。同行市場営業部、審査部などを経て、1997年興銀証券市場営業グループ投資戦略部チーフストラテジスト。2000年みずほ証券執行役員チーフストラテジスト。2011年みずほ総合研究所常務執行役員調査本部長チーフエコノミスト。2017年より現職。

野間口

毅

氏
略

歴

1988年大和証券入社。５年間アナリスト業務を経験した後、1995年より株式スト
ラテジストに転じ、一貫して株式市場のマクロ分析に従事。大和総研などを経て現職。

― 33 ―