低迷市場における敗者のゲーム

雅昭がつづく。アクティブ運用に希望を見いだせない田「わたしは知識不足と闘い、事実に基づく世界年金スポンサーの間ではパッシブ運用への資金移明の見方を広げることに人生を捧げてきた。本当管が相次いでいる。

世界で資産運用におけるパッシブ化の勢いが止テ ィ ブ 運 用 に つ い て は、 過 去 の 運 用 実 績 も 勘 案

過収益の獲得を目指すものとする。ただし、アク⑴⑵

最近の年金積立金管理運用独立行政法人（ＧＰの世界の姿を知ることは、生きていく上で役に立つし意義のあることだ」―ハンス・ロスリング

ＩＦ）によるワーキングペーパーでも「原則としてパッシブ運用とアクティブ運用を併用する。そまらない。日本でも個人投資家向け市場では日本し、超過収益が獲得できるとの期待を裏付ける十一、はじめに銀行のＥＴＦ大量購入をはじめ確定拠出年金の投分な根拠を得ることを前提に行う」のが基本方針の上で、アクティブ運用に取り組むことにより超資対象の主流になるなどパッシブ運用商品の拡大― 31 ―

とパッシブ運用が中心になるのは合理的であるとであるが、ＧＰＩＦの資金規模とコストを考えるには何が必要かを考えたい。

上がりを実現できる」普通の株式市場になるためづく特異な日本株式市場が「リスクに見合った値の停止という二つの大きな課題を日本の資産運用ナーとなっており、パッシブ運用の高度化と貸株分 野 に 止 ま ら な い リ ー デ ィ ン グ・ ア セ ッ ト オ ースし、世界に波紋を広げた。ＧＰＩＦは公的年金で、株式市場は知恵のある者が勝つ「勝者のゲージャーが個人の成績を上回ることは容易なことた。高度な教育を受け洗練されたアクティブマネはまだ個人投資家が九〇％を占める市場であっ米国では専門運用会社が台頭した一九六〇年代⑹業界に提示している。金融庁が日本の資産運用会ム」であった。ところが、大学やビジネススクー理解できよう。以下ではその概要を紹介する。

チャールズ・エリスによる「敗者のゲーム」論でパッシブ運用がかくも優勢となった背景は二、株式市場「敗者のゲーム」論⑸している。つまり、現代ポートフォリオ理論により最も効率的とされる市場ポートフォリオに対して継続的に超過リターンが期待できるアクティブマネジャーが見出せないため、パッシブ運用が中て運用の高度化を図りたいとしている。
ＧＰＩＦは昨年十二月に貸株の停止をアナウン社の運用力向上を目指して、本年七月に「資産運ルでトップの成績を収め、勤勉で意欲的な人材が⑶用高度化室」という新部署を設置するとの報道も続々と参入し、五十年後の株式市場は、こうした⑷ある。本稿では、主要国の中でただ一つ低迷がつ― 32 ―心になり、そのエンゲージメント活動強化を通し第60巻第４号
証券レビュー

「敗者のゲーム」になったのである。

り、勝敗を決めるのは敗者になった。株式市場はの 競 争 ル ー ル は「 ミ ス を 冒 さ な い こ と 」 に 変 わした機会を生かせることは滅多にない。株式市場

投資ポートフォリオに反映するしかないが、そうには、誰かが冒したミスを瞬時に察知して自らのい市場になった。こうなるとライバルに勝つため報が瞬時に株価に織り込まれる効率性が極めて高世界に変わった。ＩＴ技術の発展もあり、投資情ベスト・アンド・ブライテストが九〇％を占めるジャー選択になったのである。て皮肉にもパッシブ運用の採用こそが最適なマネれていることからの当然の帰結なのである。そし極めて優秀で、市場が最優秀な人材で埋め尽くさマネジャーの能力不足にあるのではなく、彼らが高めることになった。この根本原因はアクティブ

ティブ運用への信頼を失い、パッシブ運用依存をら れ ず、 マ ネ ジ ャ ー 交 代 を 繰 り 返 す う ち に ア クのアクティブマネジャーが期待に沿う成果をあげほとんどのアセットオーナーは、厳選したはず機関投資家が九〇％を占める高度に効率的な市するアクティブマネジャーはいないか、いたとしたアクティブ運用の成績に失望している。個人向

日本でもほとんどのアセットオーナーが採用し三、日本株式市場のファクトフルネスても見つけることがほとんど不可能であるという

け投信の分析でもアクティブ運用の平均リターン⑺ことにある。

この勝利が偶然のものであり、毎年継続的に勝利ティブマネジャーが市場を上回っている。問題は場でも、コスト控除後で毎年三割から四割のアク低迷市場における敗者のゲーム― 33 ―

100〔出所〕 東京証券取引所および日本投資顧問業協会の資料より筆者作成、2018年４月～2019年３月が市場インデックスを上回っているという確証は1009080得られない。結果を見る限りエリスが描く「敗者80のゲーム」と同じである。それではこのような結個人（17,16）
90果になる原因も同じだろうか。
ファクトフルネスとは「思い込みを乗り越え、⑻データを元に世界を正しく見る習慣」のことである。日本の株式市場の現状をファクトフルネスに― 34 ―従い冷静に観察して見よう。図表１は投資部門別⑼の株式保有および売買の状況を示したものである。横軸が保有割合を、グレー部分の面積が売買金額の大きさを表している。例えば投信・投資一1070605040302010任は日本株式の一八％を保有するが、売買金額の投資部門別保有割合0割合は五％に過ぎない。

20保有構造で、まず目に付くのは事業法人等と金40

投資部門別売買状況

50

融機関だろう。彼らはアクティブでもパッシブでもなく運用という概念がない「無関心投資家」とも呼ぶべき第三のタイプの投資家である。これが

60

証券会社
（2,16）

30

外国投資家（30,61）

事業法人等 金融機関 投信・（22,1） （11,1） 投資一任
（18,5）
無関心投資家70

日本株式市場のファクトフルネス
図表１

第60巻第４号
証券レビューもいるだろう。エジンバラなどで日本企業を地道分のパッシブ運用や高頻度取引が主流であると考投資家と言えるのは投信・投資一任、外国投資かつ丹念に分析してきた熟練の日本株マネジャー

日本株式の三分の一を保有している。証券会社は家、個人の三部門である。投信・投資一任では最もいたが、後継者がいないまま引退しているともえられる。グローバルに規格化された財務データ近のパッシブ運用の隆盛の下で、アクティブ運用聞く。東京証券取引所によれば日本企業のうち英流動性供給の役割を担い、保有比率は二％だが売の割合は半分以下になっている。国内系の運用会

文の有価証券報告書を発行しているのはわずか二ベースの分析を拠り所にしたクオンツマネジャー

社は金融グループの子会社がほとんどで独立系は三社で、英文のコーポレートガバナンス報告書を買金額は一六％もある。

少なく多様性に乏しい。個人は投信・投資一任と発行しているのは二五〇社に過ぎない。外国投資

まずアナリストの活動量を確認したのが図表２― 35 ―⑽

比べて保有は同程度で売買金額は三倍の規模であ家の多くが精緻な分析に必要な企業の開示情報を日本では投資対象となる企業に関するファンダ⒀る。金融庁は最近、所得や金融知識の高い上場企部分的にしか得られていない。

⑾

業の役職員が株取引から遠ざかっている現実に対⑿

メンタル分析などの諸活動はどのような状況にあ点を置く日本人マネジャーも含むが、ヘッジファである。日米欧の各主要五〇〇の企業について、るのだろうか。

ンド、グローバルインデックスファンドの日本部

外国投資家は一部にシンガポールなど海外に拠向上の必要性を感じているのだろう。

して懸念を表明した。個人部門の多様性と質的な低迷市場における敗者のゲーム

業績予想数業績予想がどのくらいあるかを数えて分布図を作成してみた。日本の主要企業では業績予想数は六個から八個が最も多く、一五個以上ある企業は少ない。一方、米国および欧州の主要企業では一五個から二〇個の企業が最も多く二四個以上の企業も少なくない。業績予想一つにつきアナリストが一人いるはずだから、この分布図はアナリストの活動量において、日本が欧米と比べて全く不十分であることを示唆している。

⒁

次にアナリストの活動が企業の価値創造に関して有効に働いているかを確認した。図表３では、ＰＢＲが一以上の企業を価値創造企業として時価総額と純資産額の差額を価値創造額とし、ＰＢＲが一未満の企業は価値毀損企業として純資産額と時価総額の差額を価値毀損額とした。東証一部上場企業を業績予想数でクラス分けして価値創造状況を調べた。業績予想が十一個以上ある企業は一― 36 ―‑6852欧州
米国
日本
14033‑‑

39‑
1112‑1415‑1718‑2021‑2324‑2627‑2930‑32‑
10080
企業数

0

アナリスト活動量の日米欧比較
図表２160

第60巻第４号
証券レビュー

1206040200（注） 日本は TOPIX500企業、米国は S&P500企業、欧州は STOXX Europe600のうち時価総額〔出所〕 FactSet データベースより筆者作成、2019年12月末時点が上位の500社

低迷市場における敗者のゲーム

図表３

アナリスト活動と企業付加価値
価値毀損企業

価値創造企業

社数

金額

社数

金額

182,734

15（20,722）

102

131,726

111,004

1.61

106,16253（11,083）

115

54,471

43,3881.41

210

55,65866（14,849）

144

21,360

6,511

1.12

2-3個

331

30,86984（4,009）247

17,461

13,452

1.44

１個

364

17,196142（2,503）

222

4,800

2,297

1.13

ゼロ

822

27,326466（6,992）

356

5,081

（1,911）

0.93

合計

2,012

419,945826（60,158）

1,186

234,898

174,740

1.42

業績予想数
（アナリスト数）

社数

純資産額

11個以上

117

7-10個

168

4-6個

(200)
11個以上
7 ‑10個
4‑6個
2‑3個
1個
ゼロ

(100)
(20.7)

0(11.1)(14.8)
(4.0)
(2.5)
(7.0)

100

21.4
17.5
4.85.1

付加PBR
価値額 （倍率）

200300131.754.5（単位：兆円）（注） 対象は金融４業種を除く東証一部上場企業で2019年末時点で計測、表の金額は10億円〔出所〕 明田［2020］より引用

一七社であるが、価値創造企業は一〇二社で価値創造額は一三一・七兆円、価値毀損企業は一五社で価値毀損額は二〇・七兆円であった。ネットの付加価値額は一一一兆円で、これは投下されたリスクマネー（純資産額）の一・六一倍であった。

業績予想数がゼロの企業、つまりアナリストの分析対象から外れている企業では価値毀損企業の方が多く、ＰＢＲも一倍を割っている。アナリストの分析量が減るほど、企業の価値創造力が低下する傾向がある。

図表３はアナリストの分析活動と企業価値創造の間には相関関係があることを示唆している。ア

ナリストの分析活動が増えて、企業との間で実効性のある建設的な対話が行われれば、日本企業には価値創造の余地が大きそうである。

本節では日本株式市場の現状をみてきた。この現状はエリスが描く膨大な数のベスト・アンド・― 37 ―

遠 く、 む し ろ、 五 〇 年 前 の 米 国 の「 勝 者 の ゲ ーブライテストがひしめき合う効率的市場とはほどコストを上回ることを難しくしている可能性があしれない。このため市場インパクトを含む広義のを絞るため「尖がった銘柄選択」が発揮されにくる。日本の総合的な運用会社は合議制で投資対象

そ れ で は、 な ぜ 日 本 の プ ロ の 運 用 者 で あ る 投いのかもしれない。また、空売り戦略が取れないム」時代に近いのではないだろうか。

信・投資一任部門のアクティブマネジャーが市場うか。長期的で深い分析力とは無縁な日々勝負のるため運用が過度に短期志向になっているのだろているかもしれない。四半期毎に成績評価を受けことがヘッジファンドなどと比べてハンデになっ

四、なぜプロの運用者が勝てないのか傾向があるとしたら個人や情報不足の外国投資家いのか。この問いに対する答えは持ち合わせてい成されているならコスト控除前ではアクティブ運市場がアクティブ運用とパッシブ運用だけで構に勝てなくても不思議ではない。

ないが、解明を試みることで日本株式が低迷から用の平均リターンは市場と一致する。しかし、コ勝者のゲームなのになぜプロの運用者が勝てな脱出するための手掛かりが見えてくるかもしれな

スト控除後ではアクティブ運用の平均はパッシブ

アクティブ運用でもベンチマーク対比が厳しくもなく単純な算数に基づく真理である。しかし、運用に負ける。これはシャープの指摘を待つまで⒂い。本節では答えの候補をいくつか挙げる。てアクティブ・リスクの量が制限的すぎるのかも― 38 ―に勝てないのか。
第60巻第４号
証券レビューるのだろうか。もし相似形になっていないとした流通株式の総体はＴＯＰＩＸと相似形になってい日本市場には無関心投資家がいる。彼らを除いたされたものである。両者とも市場全体の健全性と交わされ、最終的に執行側の強い意志により発出

営委員会で執行側と一部の経営委員の間で激論がスがあった。このアナウンスに至るまで四回の経も合理的でなくても、集団として賢い判断を下す

ど「集団のメンバーの大半があまり知識がなくて悲しいことだが、集合知、つまり個人投資家な念があること、貸株は借り主の開示が行われず透ティリティを高め企業の長期的成長を阻害する懸りであり、空売りは市場の短期志向を助長しボラ致している。執行側は貸株の用途は主として空売⒅らアクティブ運用の平均をＴＯＰＩＸと比較する持続可能性を意識して行動すべきという点では一ことができ、個々の専門家の判断を上回る」とい明性がないこと、貸株では議決権が移転されるた⒃

うことかもしれない。ただし、このためには多様め議決権行使と建設的な対話が求められるスチュ理論的な主張と共に、貸株料収入を失うことの受託者責任的な是非も問うていた。

一部経営委員側の主張の背景を推し量り筆者の― 39 ―こと自体が不毛な議論になりかねない。

性、独立性、分散性、集約性の四条件が必要であワードシップ責任と矛盾するとしていた。一部の⒄り、現在の日本株式市場がこの条件を十分に満た経営委員は、空売りは短期志向を助長するのでは五、空売りは悪か
昨年一二月にＧＰＩＦから貸株停止のアナウンなく流動性と市場効率性を高める効果があるなどしているかは疑わしい。

低迷市場における敗者のゲーム

ターン・トレードオフを改善する。透明性を理由だが、そのような危惧は当局の規制およびインベ執行側の懸念には相場操縦への危惧もあるようジになる。これはスチュワードシップ責任の効果としてヘッジファンドを除外するなら資産運用のストメントチェーン全体の協力により解消されな考えも加えて整理したい。理論的には空売りはリ選択肢を狭めリターン改善機会を逸する可能性がければならない。筆者は空売りが適時適切に実施的な発揮ともみなせよう。

ある。何よりも空売りにより、取引の対称性が高されることはエリス流の効率的市場が機能するたス ク 資 産 に よ る 有 効 フ ロ ン テ ィ ア の リ ス ク・ リ

められて（売り不足を緩和）価格形成の適正化にＧＰＩＦはパッシブ運用のエンゲージメントに六、パッシブ運用のジレンマめの必須条件であると考える。

ある。均衡価格状態が維持されるのが効率的市場の前提となる。適切な資本コストの推計があって積極的であるが、他のアセットオーナーに同調すであり、ＣＡＰＭやＡＰＴによる資本コスト推計こそ、株式市場の資金配分機能が効果的に働き、る動きが見られない。パッシブ運用は差別化のな

この状況はゲーム理論における典型的な「囚人ジメントをしない方が合理的だからだろう。

い規格化商品だから、損得を計算するとエンゲー企業の長期的かつ健全な成長が促進される。
空売りによる株価下落圧力は、アクティブマネジャーによる保有株式の売却と同じで、経営状態が思わしくない経営者に対する改善要請メッセー― 40 ―寄与する。株式の異常な割高状態を是正し、均衡価格へ収斂させるために空売りは不可欠な手法で第60巻第４号
証券レビュー低迷市場における敗者のゲームエンゲージメント費用
アセットオーナー利得のジレンマ」である。図表４の例で説明する。ア

セットオーナーが費用負担してパッシブマネ場に「全体価値向上というよい影響」を与えるとす る。 エ ン ゲ ー ジ メ ン ト 実 施 を 求 め る ア セ ッ ト

オーナーとして自社と他社の二社を想定し、費用す る。 こ の 効 果 は 他 社 も 享 受 で き る。 パ ネ ル Ａ

で、ａ欄とｂ欄は各々エンゲージメントした場合はマイナス三に、しない場合は〇になる。市場への影響はｃ欄で二か〇が加わる。このとき自社の利得はｃ＋ａで、他社の利得はｃ＋ｂである。こだけする場合、他社だけする場合、両社ともしない場合について利得表を作ってみるとパネルＢのようにな る。例えば、「自社だけす る」場合、自社による市場への影響は二（この影響は自社だけ― 41 ―

両社ともしない
000000
他社だけする＋2＋20－3＋2－1
両社がする
自社だけする＋4＋4＋2＋2－3－3－30＋1＋1－1＋2（パネルＣ）利得の集約

ジャーにエンゲージメントを求め、その結果、市を三かければ、市場に二のかさ上げ効果を生むと〔出所〕 筆者作成

こで、エンゲージメントを両社がする場合、自社社

しない

しない
自社の利得 他社の利得－1＋2
自社の利得 他社の利得00
自する

他 社
する
自社の利得 他社の利得＋1＋1
自社の利得 他社の利得＋2－1
Engmt

パッシブ運用でのエンゲージメント活動の利得
図表４c.市場への影響
a.自社
b.他社
自社（c+a)他社（c+b）（パネルＡ）利得表の定義（パネルＢ）ケース毎の利得計算

でなく他社も享受できる）で、他社による市場へ状況になり、全体利得最大化に反する結果を生む

社の合理的行動はパネルＢの「両社ともしない」

このように現下の状況ではパッシブ運用が費用の影響は〇である。自社の利得は二から費用の三担がないので、二から〇を引き二である。他社にをかけてエンゲージメントを行うことは合理的でことになる。

とってはフリーランチとなる。市場のかさ上げははない。スチュワードシップ・コードではパッシを引いてマイナス一になる。他社の利得は費用負「両社がする」戦略の場合に四（二＋二）となっブ運用にもエンゲージメントを求めているが、こな い 」 な ら 二 だ か ら、「 し な い 」 戦 略 の 方 が よ場合、自社の利得は自社が「する」なら一で「しパネルＣである。ここで、他社が「する」戦略の四ケースの利得部分を抜き出してまとめたのがテーマを多数の企業に同時に投じることが多く本

ブ・エンゲージメントを進めているが、汎用的なナーの求めに応じて運用会社は自己負担でパッシだ求めるだけになっている。一部のアセットオーのようなジレンマ構造には目を閉ざしたまま、た― 42 ―て最大になる。

い。他社が「しない」戦略の場合、自社の利得は格的な活動にはなっていない。

〇だから、「 しない」戦略の方が よい。従って、自社にとって合理的な戦略は「しない」になる。
他社にとっても全く同じで合理的な戦略は「しない」である。「する」戦略を強制しない限り、個⒆自社が「する」ならマイナス一で「しない」なら第60巻第４号
証券レビュー七、真の「敗者のゲーム市場」に向けてているのではないだろうか。投信・投資一任で既にパッシブ比率が六割に達しており、非効率的市場でこのままパッシブ化が進むのは好ましくない。

日本の株式市場は効率性が高いエリス流の敗者はないか。例えば、運用会社の数を増やすこと、て対策を講じ、勝てる環境を整えることが必要で当面はアクティブ運用が勝てない理由を究明しのゲーム市場になっていないということである。

運用会社の専門性を高めると共に独立性と多様性― 43 ―

前節までの状況は何を意味しているのか。

それにも関わらず、アクティブ運用は超過リターも高めること、アナリストのリサーチの質を高め度的な課題を克服してパッシブ運用者が気兼ねなンを獲得できず、投資家に失望が広がってパッシ

エリス流の「敗者のゲーム市場」では効率的市く供給できる環境にすること、開示資料の英文化て量も増やすこと、貸株について受託者責任や制場 が 高 い 経 済 成 長 を も た ら し て い る か ら、 ア ク

アセットオーナーはアクティブマネジャーへのを進めて外国投資家への情報提供を充実させるこだから市場の効率性には大きな課題があるはず

制約のあり方を再検討し、運用評価をより長期志ティブ運用が勝てなくても問題はない。しかし、だ。今のままでは敗者主導で勝敗が決まるのでは向に変えるべきではないだろうか。パッシブ運用と等が考えられよう。

なく、全員が敗者になる「敗者のゲーム」になっ日本の市場は高い経済成長をもたらしていないのブ運用化が進展している。

低迷市場における敗者のゲーム

黄金郷への競争
図表５

第60巻第４号
証券レビュー〔出所〕 明田［2004］より引用

についてはジレンマから脱し全体利得最大化のために費用を負担して運用会社を支援してほしい。

筆者はかつてパッシブ運用エンゲージメントのジ⒇

レンマを克服するエンゲージメントファンドのスキームを提案したことがある。この突拍子もない提案は顧みられることはなかったが、「全員が敗者のゲーム」から脱するためにインベストメントチェーンの関係者総出で様々な解決策を練っていただきたい。

図表５でボートは株式市場を、船頭はパッシブ

運用を、漕ぎ手はアクティブ運用をなぞらえたものである。スイスイ進むのが効率的市場で、迷走しているのが非効率的市場である。どちらも船頭の方が漕ぎ手より前にいる。船頭をスリム化し漕ぎ手を増やしてその体制を整え、ボートの迷走を終わらせよう。前のボートと後ろのボートで表面的には漕ぎ手は船頭に劣後するという点で同じで― 44 ―も、経済成長および国富の増大という点でボートの位置は大きく異なるのだから。

「チャールズ エ･ リスのインデックス投資入門」（日本経済新聞出版社、二〇一七年一二月）に詳しい。

筆 者 が 聞 き 及 ぶ 範 囲 で も、 常 勝 の ヘ ッ ジ フ ァ ン ド マ ネジャーが存在しているが、キャパシティを厳格に守るため⑺

既存顧客ですら新規資金の運用委託はほとんど不可能だそ⑻

東京証券取引所の統計資料を使い、投資部門別株式保有

前掲のハンス・ロスリングの著書による。に基づき計算し、投資部門別売買割合は二〇一八年度の売割合は二〇一八年三月と二〇一九年三月の時価総額の平均⑼うだ。つまり新規の運用委託先探しという視点からは存在（注）

塩村賢史、「パッシブ運用の機能分化と付加価値向上策～していないのと同じである。

⑵

指数会社・運用会社とのアライアンス強化策を中心に～」、
ＧＰＩＦワーキングペーパー、二〇二〇年二月四日

付け金額と買付け金額の合計額から売買割合を計算した。

ＧＰＩＦ、「株式レンディングの停止について」、二〇一

投 資 一 任 分 は、 保 有 は 日 本 投 資 顧 問 業 協 会 の 統 計 に 基 づ⑶

九年一二月三日。貸株を行っていた外国株式について停止

き、売買金額は売買金額・保有金額比率が投資信託と同じし た が、 国 内 株 式 に つ い て は 従 来 か ら 貸 株 は 行 っ て い なかった。債券レンディングの停止は検討していない旨を明

日本投資顧問業協会のスチュワードシップ・アンケート

個人の中には創業家などの固定株主もある比率で存在する。株式運用者とは言えないという意味で彼らも「無関心⑾インデックス運用である。

訳のデータを合わせると国内株式運用のうち六七％以上が資部門別保有状況と投資信託協会の株式投信商品分類別内の統計から投資一任運用の五七％が、東京証券取引所の投⑽と仮定して、金融機関の売買金額から移した。

外資も呼び込み」、二〇二〇年二日 本 経 済 新 聞 記 事、「 資 産 運 用 力 向 上 へ 新 組 織、 金 融 庁言している。
⑷

業務内容を分析、指導も本稿中の事実認識・意見・提言はすべて筆者個人の私見

月三日⑸

原著第六であり、日本証券経済研究所を代表したものではない。
チ ャ ー ル ズ・ エ リ ス に よ る「 敗 者 の ゲ ー ム版 」（ 日 本 経 済 新 聞 出 版 社、 二 〇 一 五 年 一 月 ） お よ び⑹― 45 ―⑴ ハンス ロ（ファクトフル･ ス リ ン グ、「 FACTFULNESSネス）」（日経ＢＰ社、二〇一九年一月）より引用した。
低迷市場における敗者のゲーム

第60巻第４号
証券レビュー

金融庁、経営者は法令違反警戒」、二〇二〇年二月

日本経済新聞記事、「株取引過度な自粛待った投資家」に分類されよう。
⑿
異例の呼びかけ英文の統合報告書やアニュアルレポートの発行企業数も一九日⒀
気になるが、そのような統計があるのか不明である。
明田雅昭、「図表で見る日本企業の価値創造（二〇一八－二〇一九）」、日本証券経済研究所、トピックス、二〇二〇

⒁

年二月
⒂

W i l l i a m F . S h a r p e“, The Arithmetic of Active” , Financial Analyst Journal, January/
ManagementFebruary, 1991.pp.7-9
ＴＯＰＩＸも流通株式ベースの時価総額指数なので、この視点は杞憂かもしれない。なお、大和日本株インデック⒃

スのデータを使って簡易計算すると、最近一〇年では、流通 株 式 部 分 は 非 流 通 株 式 部 分 に 対 し て 年 率 で 一・ 二 ％ ～）、角川文庫、平The Wisdom of Crowds

ジェームス・スロウィッキー、「「みんなの意見」は案外一・五％程度負けている。
⒄

正しい」（原典は
成二一年一一月

ＧＰＩＦ、第二八回、第三二回、第三三回、第三四回の経営委員会議事概要での「株式の証券貸付運用の取り扱い⒅

日本版スチュワードシップ・コード改訂版の指針四の二について」⒆

明田雅昭、「パッシブ運用のエンゲージメント～論点整理

明田雅昭、「原点に戻って考えるアクティブ運用の価値」、と提案」、ＣＧＳＡフォーラム、二〇一八年⒇
よしあき・当研究所特任リサーチ・フェロー）、二〇〇四年新春号
FUND MAMNAGEMENT （あけだ― 46 ―