証券経済研究書

第104号（2018.12）

評
Kay, J. 著［2015］，Other People’s Money;薮井真澄訳，『金融に未来はあるか』（ダイヤモンド社，2017年）

佐賀

卓雄の再構築という遠大な目標に向けての試みは当Ⅰ然ながら難航し，未だ終点が見通せない状態にある。

2008年 9 月のリーマン・ショックから10年目

このような状況の下で公刊されたジョン・ケを迎えた。世界金融システム危機の端緒をどこ

イの新著は，国際金融システム危機の背景，原に求めるかは，様々な経済指標が反落傾向を示因についての分析，そして改革の方向性についし始めた2007年夏，あるいはアメリカのベア・て示唆に富む独自の立場を展開しており，検討スターンズの破綻を契機として金融市場が極めに値すると思われる。もっとも，既に2012年にて不安定な推移を示し始めた08年 3 月を重視す

ま と め ら れ た『 ケ イ・ レ ビ ュ ー』（The Kay

るかによって見解が分かれるものの，リーマ

Review of UK Equity Markets and Long-term

ン・ショックが分水嶺であることに異論はない

Decision Making）において氏のイギリス株式と思われる。

市場の改革案については広く知られているが，この間，Ｇ20，国際決済銀行（Bank for In-

本書はその背景にあるグローバルな金融市場のternational Settlement, BIS）や，新たに創設発展と現状についての氏の基本的な認識を明らされた金融安定化理事会（Financial Stability

かにしており，わが国でも採択されているス

Board, FSB）をはじめとした国際的な規制機

チュワードシップ・コード，ガバナンス・コー

関，および各国金融監督機関は，危機の再発防ド，あるいはそれらの根幹にあるフィデュシャ

止を目指して，金融規制の見直し，再構築に精リー・デューティーというキー・コンセプトに力的に取り組んできた。

ついて知る上でも重要な文献の一つである。

しなやかで頑健な金融システムの構築のため

なお，原著のタイトルは『他人のお金』であには，何よりも危機の原因についての包括的でり，これには投資家の資金の受託者である，銀説得力に富む分析が必要不可欠である。これま行，証券会社のみならず，投資信託，ファンでにも，おびただしい数の背景および原因分ド・マネージャー，年金基金，保険などのいわ析，そして改革案が提示されている。しかし，ゆる機関投資家が遵守すべき原則やルールにつ国際的であると同時に各国の金融システム全体いて持論を展開するとともに，将来のあるべき115

書評

金融に未来はあるか金融の姿について展望する意図が込められている。

これまでに公刊された著書は，処女作であり後のイングランド銀行総裁マービン・キングとの共著（［1979］，The British Tax System）とⅡ

本書を含めて 7 冊であり，そのうち［2004］，Culture and Prosperity（これは2003年に公刊

ジョン・ケイは1948年にスコットランドのエされた The Truth about Markets のアメリカ版

ジンバラに生まれ，エジンバラ大学，オックスで あ る ），［2010］，Obliquity: How our Goals

フォード大学ヌーフィルド・カレッジ（NuffieldAre Best Pursued Indirectly，そして［2016］，College）を卒業後，1971年から78年までオッThe Long and the Short of It: Finance andクスフォード大学で経済学を教えた。

Investment for Normally Intelligent People

その後，イギリスのシンクタンクである財政Who Are not in the Industry, 2ed. は翻訳され

研 究 所（the Institute for Fiscal Studies） のている（それぞれ，佐和隆光監訳，佐々木ディレクター，ロンドン・ビジネス・スクール

訳［2007］，『市場の真実―「見えざる手」の謎教授を務めるかたわら，コンサルタント会社のを解く―』中央経済社，青木高夫訳［2012］，ロンドン・エコノミックスを設立した。1997年『想定外』ディスカバー・トゥエンティワン，から99年までオックスフォード大学サイード

薮井真澄訳［2018］，『お金を増やす一番知的な（Said）・ビジネス・スクールの初代ディレクやり方

ターを務める一方，ハリファックス住宅金融組

ファイナンス読本』ダイヤモンド社，である）。

勉

賢明な投資家のためのパーソナル・合（ビルディング・ソサエティ）やいくつかのⅢ投資会社の取締役を歴任した。
また，イギリス政府から請われて2012年には株式市場改革案（ケイ・レビュー）を作成する

本書は，序章に続いて，第 1 部「金融化」，など，専門家の立場から公共政策に関わり，大第 2 部「金融の機能」，第 3 部「政策」の 3 部

英帝国勲章（Commander of the Order of theから構成されている（なお，翻訳では一部割愛

British Empire, CBE）を受章している。わがされているが，必要に応じて原文を参照する）。

国では，資金の受託者のフィデュシャリー・金融市場の現状分析（第 1 部），金融の本来のデューティーを強調し，ガバナンス・コード，役割（第 2 部）を踏まえ，金融システムの改革スチュワードシップ・コードなどの提唱者とし案を提示（第 3 部）するという構成になっていて知られ，金融庁の政策にも大きな影響を与える。ている。

序章では，近年の金融部門の規模（資産）の現在，ロンドン・スクール・オブ・エコノ

大きさ，「金融化」（financialisation），金融のミックス（LSE）客員教授，オックスフォード機能をあげ，金融が何故，これほど儲かるのか

大学セントジョーンズ・カレッジのフェローで（あるいは，儲かっているように見えるのか），ある。また，1995年以来，フィナンシャル・タ金融はいったい何のためにあるのか，という，イムズ紙の定期寄稿者でもある。

一般に抱かれている疑問について説明すること

116証券経済研究第104号（2018.12）

を課題としてあげている。本書の目的は，金融市場の拡大，そしてそれらを支えた格付制度のは特別ではないし，行き過ぎた金融化を是正

権威付け（NRSRO 制度の導入），証券化商品し，実体経済のニーズにかなう金融サービスのの「リスク管理」手段としての「ガウス型コ提供という金融の本来の機能を回復するためにピュラ」の普及などであった。

必要な規制哲学を提供することであるという。

翻訳では割愛されているが，ヨーロッパ大陸

ただし，「金融化」という言葉についてはのユニーバサル・バンキングの内向きで（自国「経済の中で支配的役割を獲得するに至った過に目の向いた）保守的カルチャーやスコットラ程」と述べるだけで，厳密な定義は与えられてンドの資産管理業務などを例にあげ，規制撤いない。金融が政治，経済，社会に深い影響を廃・緩和以降，金融を取り巻く環境がいかに変及ぼすようになっている状況を表すとも述べて化しているかについて述べている。イギリスのいることから，単に金融部門の肥大化というこ

1986年10月のビッグバン，アメリカの1975年 5とではなく，それに伴う影響力の増大，企業行月の株式売買手数料の完全自由化（メーデー）動の変化，経済主体の志向や行動の変化など，が発端となり，証券取引所におけるトレーディ様々な変化を包摂した概念として使用しているングの比重の増大，機関投資家の台頭，資本力ように思われる。その意味では，金融化に伴うの強化の必要からの金融機関のパートナーシッ

様々な変化の諸相が紹介されている第 1 部およプから公開株式会社への組織変更，金融コング

び第 2 部が，「金融化」という概念の内容といロマリット化が進展してきた。

える。

投機ブームとその破綻は繰り返し起きている第 1 部の「金融化」では，それに伴う変化のが，金融危機の原因は人間行動にある。そし諸側面が分析される。第 1 章はその簡単な歴史て，経済政策がその頻度と規模を左右してきたである。著者自らの経験を紹介しながら，かつと著者はいう（原著，36ページ）。銀行危機のては地味であった金融機関への就職が次第に大歴史をみると，19世紀から20世紀前半までは学卒業者の中でも秀才の就職先になってきたこブームとその破綻が繰り返し起きているが，金とが紹介される。その発端は，ユーロドル市場融化が進展するとともに2008年の危機まで歴史の生成を端緒とする金融グローバル化の幕開け的にも経験したことのない安定の時代を迎えであり，金融機関はこぞってデリバティブなどる。の高度な金融知識とトレーディングのスキルをパートナーシップ組織の下でのマーケット・身に着けた人材の採用に向かったため，その報メーキングや M&A 助言のようなハイリスク酬は上昇していった。「エージェンシーからト業務（M&A 助言業務はエージェンシーに止レーディングへ，リレーションシップからトラまっている限りリスクはないが，著者の記述にンザクションへの移行は過去40年間の西側経済従っておく）は，パートナーがそのリスクの引の金融化における中心的な側面であった」（28

受けとそれに見合う高い報酬を受け取っていた－ 9 ページ）。これらの変化を推し進めたのが，1980年代に広がった公開会社への転換はそは，デリバティブ市場の拡大，モーゲッジ担保れらのリスクと報酬を株主に転嫁することに証券（MBS）の開発を嚆矢とする証券化商品なった。それとともに生起することになった

117

書

評

金融に未来はあるか

エージェンシー問題に対しては，ストック・オ時代」ということで，退任が決まっていたグ

プション制度の導入によって経営者報酬と株価リーンスパン連銀議長の功績を称える趣旨の催をリンクさせることによって，株主との利害のしであったが，ラジャンはグリーンスパン本人調整が図られた。これがいわゆる「株主価値のを前にして，最近の金融市場の革新について疑最大化」が経営目標として標榜されるように義を差し挟み，この先問題を招くであろう，むなった背景である（原著，49－52ページ）。

しろこの間に 1 ， 2 度のミニリセッションがしかし，このことは経営者報酬のかつてないあった方が良かったのではないかと主張した。

ほどの高額化，資産や所得の分配の不平等化をこの報告に対しては，ローレンス・サマーズもたらした。直接には2008年の金融システム危（オバマ政権下で国家経済会議委員長）が，一機の際の大手金融機関の救済，それらの経営者般討論の中で時代錯誤の「ラダイト（機械打壊への高額報酬支払いを契機に起きた「我々はし）運動」とこき下ろした。それから 3 年後に99％だ！」（We Are the 99 Per Cent!），は世界金融システム危機が発生したので，今と「ウォール街占拠運動」（Occupy Wall Street

なっては，どちらの主張が妥当であったかは歴Movement）が問題にした所得格差の拡大は，然としているが，著者はこの時期の規制撤廃の現象としては既に1980年代よりみられた傾向で旗振り役であったロバート・ルービン（ゴールあ る。Fig.2（ 原 著，53ペ ー ジ ） を み る と，ドマン・サックスの CEO を経て，クリントン

1980年代からアメリカとイギリスにおいて所得政権下で95年から99年まで財務長官），グリー

上位 1 ％と0.1％の占める割合が急激に上昇しンスパン，サマーズらの主張を「度肝を抜くスていることが分かる（このグラフで興味深いのケールの認識ミス」（the breathtaking scale ofは，敗戦国であるにもかかわらず，第一次世界

these misapprehensions）と評価している（43

大戦終了後からドイツの所得配分の不平等性がページ）。

高い（所得上位のシェアが高い）こと，またフ経済理論が金融システム危機の原因という訳

ランスと並んで80年代以降も所得上位の占めるではないが，それが及ぼした影響は甚大なもの

割合が横ばいで推移していることである）。そがある。トレーディング重視の金融業界の発展して，2005年にアメリカの所得トップ 1 ％のは，サッチャー，レーガン政権の登場によって45％，トップ0.1％の60％は金融部門の経営者加速されたが，それを支えたのは自由市場主義か被雇用者であった（原著，54ページ）ことかの教義であった。

ら，金融部門に関係する人たちの所得の上昇がこうした現象をもたらしたことが分かる。

この間，金融理論の分野では「効率的市場仮説」が学会を席巻した時期があった。しかし，第 2 章では，最初に2005年夏のカンザスシ

そこで前提とされているリスク概念は本来のティ連銀主催のシンポジウムにおける，当時，「不確実性」概念とは本質的に異なっている。

IMF のチーフエコノミスト（それ以前は，シ

この問題は J.M. ケインズ，フランク・ナイト

カゴ大学経済学部教授）であったラグラム・ラと，フランク・ラムゼイ，L.J. サヴェッジのジャンの報告をめぐる論戦を紹介している。こ理論的対立にまで遡ることができる。要するのシンポジウムのテーマは「グリーンスパンのに，「前例のある未知」と「前例のない未知」，

118

証券経済研究第104号（2018.12）「リスク」と「不確実性」，「ブラックスワン」

プション価格についてのブラック・ショールの区別である。ナイトによれば，前者は客観的

ズ・ モ デ ル を「 壮 大 な 知 的 詐 欺 」（great

確率分布が所与であるのに対して，後者は確率intellectual fraud）とまで呼んでいる。

分布がまったく未知であるような状況であり，もう一つの重要な問題は，情報の非対称性と我々が常に当面する意思決定の状況は後者の不逆選択（adverse selection），そしてモラルハ確実性，ブラックスワンの状況である。

ザードである。前者は，取引当事者間で情報がしかし，効率的市場仮説，資本資産評価モデ偏在している状態の下で，情報優位にある発行ル（CAPM），そしてオプション価格について体や借手は退出し信用度の劣る相手しか残らなのブラック・ショールズ・モデルは，後にノーくなる状況を指す。この問題を解決とまではい

ベル経済学賞受賞の栄誉を受けるが，すべて後かなくとも緩和するためには，この情報格差を者の「リスク」概念，ガウス型の確率分布（ベ埋める情報仲介者が必要である。しかし，このル型の正規分布）を前提にしている。これらの仲介業者があてにならないのが現実である。後

議論の限界ないし欠陥は現実にも1987年10月19

者のモラルハザード問題は，リスクから守られ日の「ブラック・マンデー」の勃発についてのている時，もっと大きなリスクを取りたくなる説明能力の欠如によって露呈していたにもかか傾向を指す。中央銀行や財務省が後ろ盾になっわらず，知的惰性が続いてきたのである（59－ているという安心感は金融機関の行動に影響を66ページ）。

及ぼすことに加えて，債権者が自分の債券が保例えば，「ブラック・マンデー」の際には，全されていると思い込んでいれば，慎重に信用株価は一日で29.2％という下げ幅を記録してい度を調査するインセンティブはほとんど失われる。このような暴落が起きる確率は10の50乗分るであろう。サブプライムローンをめぐる大損の 1 以下であり，正規分布を仮定すれば極端な失では，こうしたモラルハザードの例は枚挙に異常値でしかない。しかし，実際には金融市場暇がない（69－73ページ）。

における暴落はしばしば発生している（ベロ第 3 章は金融仲介機能についてである。貯蓄ワ・Ｂ・マンデルブロ［2008］，『禁断の市場』

者がリスクに見合ったリターンを得るために

東洋経済新報社，第 1 章）。効率的市場仮説はは，そのお金の使途，および購入された資産の株価があらゆる情報を織り込んで形成されると品質について絶えず注意する必要があるが，そ主張しているので，暴落の原因となった何らかれだけの時間と能力と経験を有する者は少なの新しい情報が市場にもたらされたことを明らい。ましてや，今日のように，金融商品に限っかにしない限り，大幅な価格の下落を説明するても，デリバティブ，証券化商品，オルタナことはできない。

ティブ商品といった複雑な仕組みの商品が目白同様に，2008年10月の数度にわたる株価下落

押しの状況では，投資判断のアドバイスが必要は「ありえないこと」（＝ブラックスワン）で不可欠である。しかし，この仲介業者が顧客のある。ナシーム・ニコラス・タレブ［2009］，利益を最優先に考えず信頼できない場合は論外『ブラック・スワン』ダイヤモンド社は，正規としても，その技能と知的洗練度は向上したも分布を前提にした現代ポートフォリオ理論，オのの，取引相手の評価はクレジット・スコアリ

119

書評

金融に未来はあるか

ングや格付け情報に依存するようになり，かつン・ブラザーズは破綻の数か月前で 4 ％に過ぎてのような審査能力は劣化した（89－90ペーなかった）で，保有有価証券の価格がわずかにジ）。我々が必要としている現代の仲介業と下落するだけで債務超過に陥る危険性があっは，専門の銀行家と資産運用業者の経験およびた。

見識ある判断，そして IT の力を組み合わせたものである（94ページ）。

第 2 部では，金融の機能が取り上げられる。
第 5 章は資本の配分についてである。金融が提2007年 9 月のイギリスのノーザン・ロックの供することができる機能は，決済システム，借取 付， ま た リ ー マ ン・ ブ ラ ザ ー ズ，AIG,り手と貸し手のマッチング，家計の資産管理，HBoS, RBS, AIG，シティグループなど，世界そしてリスク制御の 4 つであり，金融イノベー的な金融システム危機の過程で破綻，あるいはションがどの程度役に立ったかはこれらの機能

資金繰りに窮した金融機関は口を揃えて，問題をどれだけ進展させたかによって判断されるべは支払能力ではなく流動性だといった。実際のきである（ 9 －10ページ）。そのためには，金ところ，事業自体は健全で支払能力があったか融はサーチ（探査）とスチュワードシップ（管どうかは分からない。はっきりしていること理）という主要な機能を果たす必要がある。しは，かつては大手金融機関の資金繰りの行き詰かし，新世代の金融家は前の世代に較べて家計まりは金融機関同士の救済シンジケートを組織のニーズや公共サービス，また企業の資金ニーしてしのぐことができたものの，今日の高レバズについての知識が乏しくなっており，仲間内レッジに依拠した金融機関の業務展開は，最終での売買の比重が高まっている。

的には政府（あるいは中央銀行）による保証なゴールドマン・サックスのような大手投資銀しには成り立たないということである（99－

行の収益は，主としてトレーディングから生み101ページ）。

出されており，株式や債券の引受けによって企

第 4 章は投資銀行業（特にトレーディング業業の資金調達を助ける業務は収益の10％に満た務）の利益についてである。著者はハリファッない。大企業も外部からの資金調達に頼ってはクス住宅金融組合の取締役時代の経験を披歴しいない（208－09ページ）。また，シリコンバながら，トレ―ディング業務はゼロサム・ゲー

レーのベンチャー企業もベンチャー・キャピタ

ムに過ぎず，金融コングロマリットではリテール（VC）の資本力の増大とともに，投資銀行ル部門からトレーディング事業に対して多額のによる新規公開（IPO）サービスへの依存を弱補助が行われている。リテール銀行業務の支えめている（216－18ページ）。

なしには，トレーディング事業がうまく戦って第 6 章は預金チャネルについてである。家計いくのが難しいほどにまでその規模が拡大しての貯蓄は預金チャネルと投資チャネルを通じているという（168ページ）。これを可能にしてい物的資産に姿を変える。両チャネルの比重は国るのは高レバレッジの財務構造によって支えらによって異なり，アメリカでは個人による直接れ て い る 高 い ROE の 水 準 で あ る（172－174

的な証券保有が家計資産の大きな割合を占めてページ）。大手金融機関の自己資本比率は軒並いるが，イギリス，ドイツ，フランスでは長期み数パーセント（ドイツ銀行は 2 ％，リーマ貯蓄の大半が仲介業者を経由して投資されてい120

証券経済研究第104号（2018.12）る（231ページ）。しかし，このプロセスはグの安定性向上の見通しが開けてくる（290ペー

ローバル化，証券化によって極めて複雑になっジ）。ている。現実には，金融機関のトレーディング

第 3 部では，金融システムの再構築に向けたは預金チャネルを基盤に展開されているのであ政策について論じている。翻訳では，繰り返しる。

が多いため，原著の第 8 章と第 9 章が割愛され世界金融システム危機はトレーディングという，金融機関の経営者にすら理解できない，手ている。ここでは翻訳の構成に従って内容を概観する。の込んだ，不可解な上部構造を預金チャネルの第 8 章では，金融システム改革の原則が論じ上にかぶせたことによって引き起こされた。しられる。各国の金融システム改革は金融システたがって，その再発防止のための長期的対策ムの安定性確保を主要な目標に掲げながら，実は，イギリスのビィッカーズ委員会や EU の際には既存の金融機関の安定性を確保することリーカネン委員会が提案しているように，銀行に注力してきた。アメリカのドッド・フランクの預金チャネルとトレーディング活動の間に法は税金による救済はしないと言いながら，財ファイアー・ウォールあるいはリング・フェン務長官のガイトナーは「ベイルアウト・キングスを設けることである（259ページ）。

（救済王）」の本領を発揮して，大手金融機関を第 7 章は投資チャネルについてである。伝統

救済することで危機に対処した。ヨーロッパ諸的に投資チャネルを担ってきた投資銀行，株式国も大同小異である。個別金融機関の救済は世ブローカーなどの金融アドバイザー，保険会

界金融システム危機に対する短期的対応として社，年金基金，投資ファンドなどの投資機関はは適切ではあるものの，長期的対応としては大投資チャネルを通じて巨額の資本を集めて投資きな誤りであり，危機の再発防止のためには業することでスチュワードシップに携わってき界構造の改革が必要である（294－95ページ）。

た。しかし，金融化により様相は一変した。そ金融システム危機以降，規制の見直しは規制の主役を担っていた投資銀行は今やトランザク強化の方向で進められ，子細なルールが積み上ションとトレーディングを中心に組織され，そげられてきたが，それによって道徳規範は高まの目標は案件の「マンデート」を獲得したらるどころか損なわれてしまった。それは法令順「とっととずらかる」（get it away）ことになっ守に価値判断の代役を務めさせたからである。てしまった（264－65ページ）。銀行や株式ブ法律と規制の枠組みを作るにあたって目指すべ

ローカーも助言役からセールスへと軸足を移しきは，他人のお金を預かることにともなう忠実ている。

および注意義務を個人にも機関にも課し執行す保険会社と年金基金は次第に専業の資産運用ることである。しかし，法と規制，あるいは経会社に投資運用を受託するようになった。金融営者の指示によってこうした変化を起こそうと化は大規模な資産運用会社の出現に道を開いた

しても大した変化は望めない。それが唱える価のである（268－69ページ）。預金を受け入れる

値観を市場参加者自身の内部にしっかりと根付

狭義の銀行と，資産運用会社が金融業の中心にかせて初めて真の変化は起きる。顧客を最優先立てば，業界の信頼回復，コストの低下，金融することが個人の報酬と企業の利益に結び付く

121書

評

金融に未来はあるかように個人と企業のインセンティブを変える必を防いできたのであり，1933年までのアメリカ要がある（297－98ページ）。

では支店を持たない州ごとに分散した銀行シス

そのための改革の支柱となる原則は次のようなものとすべきである。
①②

③

⑤

問題の核心は規模ではなく，複雑性にある。

仲介の鎖は短く，シンプルで直線的なもの

文明史の研究者の知見でも，複雑に相互作用しにすべきである。投資チェーンの現状は不固く連結しているシステムは頑強さを欠くこと必要に長いため，仲介コストを高め，金融が指摘されている。安定性と復元力を保つためシステムを不安定化し，適切なコーポレーには，簡略性，モジュラリティ（標準化されたト・ガバナンスと効率的な資本配分に必要ユニットで構成されていること），冗長性を，な情報を生み出せなくなっている。

意識的かつ体系的に確保しておく必要がある。

業 務を特化した専門機関を復活させる。

これらは2008年の金融システムがどれ一つとしユーザーのニーズを見極め，それを叶えるて備えていなかった特徴である。また，直線的技能に秀でた金融機関が必要である。

なシステムは分かりやすいために，頑強である

他人の金を扱う，あるいは金の扱い方につ（305－08ページ）。金融業の構造改革におけるいて助言する者は，顧客との取引において最重要課題は，複雑性を減らし，コストを下忠実・注意義務の基準を満たし行動をもっげ，安定性を高め，貯蓄者と借り手の間を情報て実証し，利益相反を避けなければならなが流れやすくすることにある。

い。
④

テムが銀行破綻の頻発をもたらした。

金融システムを巡っている資金は，ほとんど他人の金の管理にともなう高い行動規範にすべて他人の金である。他人の金における忠従う義務は，機関ではなく個人を一義的な実・注意義務は，仲介業者すべてに引き継がれ対象とする，刑事・民事罰によって強制すてしかるべきである。それは最終的には，貯蓄る。組織の文化は最も重要であるが，文化者の資金の使い手である企業，政府，その他機は指導責任を負う個々人の行動の産物であ関にまで伝達されなければならない（311－13る。

ページ）。また，利益相反は金融コングロマ

政府は金融サービスを他のいかなる産業とリットに付き物の問題であるが，そうした相反も同列に扱う。公的補助，政府保証，そのを抱えながら他人の金を適切に管理するのは無他の政府による支援メカニズム，および中理である。

央銀行による「最後の貸し手」機能は廃止する（301－02ページ）。

以上から，改革の目的は，預金者と貸し手を橋渡しする直線的な枠組みの修復に据えるべき

現代の金融の複雑な構造は，金融仲介業者をである。預金チャネルを隔離し，金融コングロ利することに主眼をおいて設計され，運営されマリットの破綻が決済制度の運営を脅かさないてきた。確かに，金融機関の規模は大きくなっようにすることである。預金チャネルにおけるてきたが，「TBTF（大き過ぎて潰せない）」は銀行と同じく，資産運用会社は投資チャネルに的外れ（misses the key point）である。歴史おいて中心的な役割を果たすべきである。

的事実として，銀行の規模の大きさが銀行破綻

122

預金チャネルでは，リテール銀行が采配を振証券経済研究

るい，資産運用センターでは，管理型の仲介業

第104号（2018.12）

点，著者の批判は行き過ぎであろう。

者によって信任された資産運用会社が長期的視

金融業界，中でも投資銀行に批判的な人は決点で投資を行う。こうした方法で，我々は実体して少なくない。しかし，その権力と影響力を経済のニーズにかなう金融セクターをつくり直考えれば，金融業界の抜本的な構造改革など近すことができるだろう（325ページ）。

い将来には夢物語だろう（348ページ）。

終章は金融の未来についてである。現代の先金融化の下で頻発した危機の底流にある決定

進諸国の金融システムは大き過ぎる。しかも，要素は今も変わらぬままである。大きな金融危選りすぐりの秀才があまりにも多くこの業界に機はまた来るだろう。本書で示した金融システ吸収されてしまっている。金融業は拡大した

ム改革の輪郭は，思慮深い政策当局者が次なるが，決済制度，資本配分，リスク低減，長期の危機にいかに備えれば良いのかを示す仮の青写資産運用にあたっての安全性の確保といった金真となることを意図している（352ページ）。

融が本来果たすべきサービスの改善は置き去りⅣにされてきた。
バーゼルⅢで義務付けられている資本の積み増しでも現在の金融の構造を維持するためには

本書は著者の経験などを含めた豊富な事例が十分ではないが，銀行業界はそれですら ROEあげられているので，現実の金融市場の実態をの水準を低下させ実体経済に資金を貸し出すと知る上でも有意義である。文章自体も決して難いう機能を損なうことになると主張する。そう解という訳ではないが，装飾となっている多様であるならば，市場原理に従って，そんな事業な事例への言及が著者の主張の論理を把握しには止めるべきだ，少なくとも事業が成り立つ規くくさせている一面がある。そこで，大胆に著模に縮小すべきだということである（337－38

者の主張を整理すれば，次のようになるだろページ）。

う。

世界金融危機を契機に，「規制強化」を求め1980年代に進展した金融規制の撤廃と緩和る声が世界中を埋め尽くした。新しい機関や委は，金融業務を単純な仲介業からリスクを果敢員会，監督組織の名称を示すアルファベットがに取る性格へと変化させた。デリバティブや証大量発生したものの，どれ一つとして根本的な券化商品など，次々に登場した複雑な金融商品改革を志向している組織はない。の市場の拡大は，高度な金融や数学の知識，ト確かに，破綻処理制度の整備など金融システレーディングのスキルを身に着けた人材の採用

ム危機が再発した際の事後的な対応に主たる関に向かわせた。金融機関はトレーディング力を心が向けられ，業務制限などの構造改革にまで強化するため多額の資本調達の必要性からパー踏み込んでいないとはいえ，バーゼルⅢの自己トナーシップ組織から公開会社組織へ移行し，資本規制の強化，流動性規制，レバレッジ規さらには巨大な金融コングロマリットが形成さ制，また欧米のストレス・テスト，アメリカのれた。一言でいえば，エージェンシーからトリビング・ウィルの導入などは，完ぺきではなレーディングへ，リレーションシップからトラいにしろ危機に対する予防策ではある。このンザクションへの移行が，この間の金融業界の123

書

評

金融に未来はあるか変化の内実である。

現実性に欠けるという批判が予想される。著者

このような変化は基本的に実体経済のニーズ自身もあらかじめそのような批判を予想し，かとは無関係に進展してきた。監督機関および業つては先物取引や株価指数取引のない世界，資界関係者の一部には，金融市場を巡るこうした産担保証券抜きの住宅金融の時代があったし，変貌をリスク管理技法の精緻化，洗練化であそうした時代が再び訪れてもおかしくないと述り，金融システムの安定化に貢献するとして評べている（340ページ）。

価する向きもあったが，世界金融システム危機

確かに，金融業界の強大な影響力を考えれが明らかにしたのは，十分に知識，経験のないば，著者の主張する構造改革は実現性に乏しい市場参加者にリスクを集中させる結果になったようにも見える。大きな潮流にこそならなかっことであった。むしろ，家計部門の貯蓄を基盤たが，これまでにも決済システムの安定性の維にそれに上乗せされる形でトレーディング業務持を目的として，ナロー・バンク論やリミテッが展開されているため，危機の際には金融の機ド・パーパス・バンキング論のように，預金業能不全をもたらすことになった。

務と低リスクの国債や MMF などへの運用に

現代では，大企業は必要な資金を自己資金で限定した銀行業を分離する構想が提起されてい調達し，銀行融資や証券市場には頼っていなる。また，例えば，預金保険制度が存在しない

い。ベンチャー企業も資金力を強化したベン

19世紀末には銀行の自己資本比率は20-30％程チャー・キャピタルに頼ることができるため，度を維持していたことが知られているが，仮に以前ほど資金調達を証券市場には依存していな

バーゼル規制で銀行に同程度の自己資本の水準い。

を求めれば，トレーディング業務は大幅に縮小

したがって，金融本来の機能を発揮させるた

し，トレーダーに高額の報酬の支払いはできなめには，複雑化した金融コングロマリットの業くなるであろう。それを契機に，リテール銀行

務を単純化することが必要である。これは預金業務を分離する動きが出てくる可能性もある。

チャネルとトレーディング業務との間にリン

1929年恐慌後の金融構造改革は銀行業務と証グ・フェンスを設けることによって実現可能で券業務の分離を実現した。今回の深刻な金融シある。そして，金融は本来，他人のお金を管ステム危機後の規制改革をめぐる議論では，一理・運用するものであり，忠実・注意義務を負部では銀行分割なども議論され，抜本的な金融う。そのような基準を満たす預金チャネルと投構造改革の絶好の機会であったにもかかわら資チャネルが資金仲介の中心となるべきであず，目先の銀行救済に忙殺されその機会を逸しる。

たと言わざるをえない。次の危機の到来に備え評者も，実現の可能性を取りあえず留保すれて英知を絞る時である。

ば，金融の最も重要な機能である決済システム

なお，翻訳は各章および節の見出しが本文のの安定性の確実な維持という観点からは，著者内容を汲んで補足したフレーズになっており，の主張に賛成である。

内容の理解に資するように工夫されている。

しかし，著者の主張は金融を金融化が進展する以前の姿に戻そうとするものであり，当然，124（当研究所特任研究員）