⑵代

一九九八年五月三日日曜のに対し戒めを与えている。

田

投資家の情報認知能力の限界と株式価格への影響

はじめに

一聡

New York Timesの一面に、当時の画期的ながん治療の可能性につも少しEntreMedいての特別リポートが掲載された。そのなかで小さなバイオテック企業である関連する情報が株式価格にどのように反映されるかというのは重要な問題である。株価には全てだけ取り上げられたのである。

⑴

そ の 結 果、 翌 日 の 五 月 四 日 月 曜 に、 EntreMedの情報が反映されているという、効率的市場仮説はよく知られた見解である。また、標準的なファの 株 価 は 上 昇（ 図 表 １ のMay、4一九九八の実イナンス理論でも、投資家は関連する全ての情報線の上昇）し、四日の終値は前営業日の終値の四（ 図 表 １ の 点 線 ） だ っ た の が、 こ の 五 月 四 日 は倍を超えた。また、それまで一万株程度の出来高を用いて意思決定を行うと想定されている。
）の挙げ2001の 株 価 の 動 き は、 こ の よ う な 見 方
EntreMed（
しかし、 Huberman and Regev
た― 56 ―

投資家の情報認知能力の限界と株式価格への影響

図表１ EntreMed（ENMD）の株価の動き〔出所〕 Huberman and Regev（2001）Figure 1より一〇〇〇万株を超える取引高を記録しており、注目の度合いがうかがい知れる。

この株価の急上昇が起きたのは、新しい情報が生まれた為では、と思うかもしれない。しかし、がNew York Timesの研究は、これよりも前に専門誌で発EntreMed

表 さ れ て い る し、 な に よ り⑶、8 一
November 2‌

同じ情報を一九九七年一一月に既に報じていたのである。

実 際 に、 こ の 情 報 に よ っ て

九九七に二八％の株価の上昇が起きている。（図表１の左部分）

この例のポイントは新しい情報が生じてなくても、その情報への注目によって株価が大きく変動

EntreMedで 取 り 上 げ ら れ、 情 報 が 株
New York Timesすることである。一九九七年十一月にが価に取りこまれたように見える。しかし、改めて一 面 に 取 り 上 げ ら れ、 人 々 の 注 目 を 集 め た こ と― 57 ―

ルーアルへの過大反応）について見ていく。最後

う る 株 価 の 変 動（ 決 算 発 表 へ の 過 小 反 応 と ア ク

このように、情報自体は存在しているが、投資に認知リソースに限界があると想定した時に、どで、大きく株価が動いている。

家がその情報を無視してしまう等で、十分に情報効率的に反映できるのか、という点について最もその集合である投資家全体ならば、株価に情報が個々人で得た情報が不完全であったとしても、一、集合知の失敗くつかの研究を見ていく。のようなことが起きるのかということに関するい）と呼んでいる。
inattention

を使えてない状況を、投資家の情報に対する非注
意（
情報に対する非注意は、人間の情報認知能力のが、株式価格の形成に対して、どのような影響を与えるのかという点について、いくつかの研究を見ていくのが本論の目的である。
人間の情報認知能力に限界がある点について、（ 1980）で あ
Grossman and Stiglitz

彼らはコストを支払うことで、投資家が情報を有名な論文は参加者の集合知によって、情報が効率的に株価へ獲得する状況を想定している。この時、多くの投異論がないと思われる。その一方で、個々人の情反映されるのではないのかという疑問を持つかも資家が情報を獲得していると、新たに情報を獲得ろう。

しれない。まずはこの点に関して、次節で見ていすることで得られる利得は減ってしまう。そのた報認知能力に限界があったとしても、大勢の市場きたい。その後、投資家の非注意によって説明し― 58 ―

限界によって起きる。人間の情報認知能力の限界

第62巻第９号
証券レビューめ、情報を獲得しない投資家が生まれる。結果とものとなる。

がＡを学習し、残りの半数はＢを学習するという投資家の関心が、投機的利益にあり、短期的な資家がどういう目的で情報を得るのかである。

た。このような状況が起きるキーポイントは、投かの情報を学習する状況が起こりえることを示し

しかし、彼らの研究では大半の投資家がどちらして、一部の投資家しか情報を獲得しない。それゆえに、株価に反映される情報は部分的なものとなることを示したのである。
別の研究で、 Froot, Scharfstein and Stein［ 1992］限界に焦点を当てた議論を行っている。彼らの研らかの情報しか獲得できない状況を考えている。

してＡとＢの二種類があり、各投資家はこのどち

株式価格のファンダメンタルズに関する情報とな ら ば、 情 報 の 獲 得 に か た よ り が 生 じ る の で ある。そのため、投機的利益が投資家の目的である

り正確に短期的な価格変動が予測できるのであには、他の投資家と同じ情報を学習したほうがよ

価格変動を予測するために情報の獲得を行う場合これらの情報を獲得するのにコストは必要ないる。

究について簡単に紹介する。

が、 ど ち ら か ひ と つ し か 獲 得 で き な い と い う 形

この二種類の情報が、ファンダメンタルズに対め、 同 じ 情 報 を 学 習 す る 価 値 が 高 ま り、 そ の 結り、 そ の 情 報 に 基 づ く 価 格 変 動 が 大 き く な る た

そして、同じ情報を学ぶ割合が増えるほど、よして等しい重要度を持っていると仮定すれば、社果、同じ情報を学ぶインセンティブも高くなるので、情報認知能力の限界を表現している。

会全体で最も効率的な情報獲得は、投資家の半数― 59 ―はここでの関心事である、個人の情報認知能力の投資家の情報認知能力の限界と株式価格への影響

である。

strate-

同じ行動を取る人の割合が高まるほど同じ行動を取る価値が高まる関係を、戦略的補完（） 関 係、 逆 に、 同 じ 行 動 を 取 る
gic complements）
Strategic Substitutes

人の割合が高まるほど同じ行動を取る価値が低くな る 関 係 を 戦 略 的 代 替（関係と呼ぶ。

彼 ら の 研 究 を ま と め る と、 長 期 投 資 を 目 的 とし、ファンダメンタルズを正確に予測することが目的であれば、戦略的代替関係が生じ、ＡとＢが半々で獲得されて効率的な情報獲得が行われる。

し か し、 短 期 的 な 価 格 変 動 に 関 心 が あ る 場 合 には、戦略的補完関係が生まれ、情報獲得に偏ってし ま い、 効 率 的 な 情 報 獲 得 が 行 わ れ な い の で ある。

― 60 ―

過大反応
過小反応
効率的反応

100140160140140120100100

第62巻第９号
証券レビュー

図表２ 過大反応と過小反応〔出所〕 著者作成

ある。そのため、過小反応が起きているのであれ

ば、 発 表 時 の 価 格 変 化 と 同 じ 方 向 へ の 価 格 変 化が、その後におきることが予測できる。

水準を超えて（一六〇まで）上昇してしまい、そ二、決算発表への過小反応とアクルーアルへの過大反応よく知られている株価変動の現象として、決算の後に効率的な株価水準（一四〇）へ到達する。

それに対して過大反応は、発表時には情報効率発表に対する過小反応と、アクルーアルへの過大発表時の価格変化と逆方向の価格変動が、その後その結果として、過大反応が起きているならば、まずは、過小反応と過大反応がどのような含意一四〇へ引き上げるような情報が生じた場合を考算発表直後の価格変動が不十分であり、その後にすなわち、決算発表に対する過小反応とは、決に起きることが予測される。

える。情報を十分に反映した効率的な反応は、情発表時と同じ方向への価格変動が予測される、例を持つかを図表２で説明する。株価を一〇〇から報の発表時にすぐさま情報を十分に取り込み、効えば良い決算のニュースはその後のさらなる価格

また、アクルーアルとは、利益からキャッシュ率的な株価水準（図表２の一四〇）に到達すると過小反応は、発表時には十分に情報を反映でき

フ ロ ー を 引 い た も の で あ る。 や や わ か り に く い

上昇が予測されるという現象である。

ない（一二〇にとどまる）ものの、その後に効率が、帳簿上は利益として計上されている利益のういうものである。

的な株価水準（一四〇）へ到達するというもので― 61 ―反応がある。

投資家の情報認知能力の限界と株式価格への影響

ち、キャッシュの伴わない部分を指している。ア

力に限界のある二種類の投資家を考えている。

すると仮定している。このような形で情報認知能

このとき、利益ニュースへの過小反応は非常にクルーアルが大きい企業は、現金収入が伴わない利益が大きいという意味で、利益の質が悪いといこのアクルーアルに対して、過大に反応してしないために過小反応が起きる。そして、利益情報の存在によって、価格に十分利益情報が反映され直感的である。利益情報を無視してしまう投資家

ま う と い う 現 象 は、 ア ク ル ー ア ル が 大 き い と き

へ の 過 小 反 応 の た め に、 利 益 情 報 が ポ ジ テ ィ ブ

う見方がされる。に、株価が上昇しすぎてしまい、その後の株価下の後の価格下落が予測される。

れ、利益情報がネガティブニュースであれば、そニ ュ ー ス で あ れ ば、 そ の 後 の 価 格 上 昇 が 予 測 さ［ 2011］は、情報を無Hirshleifer, Lim and Teoh視してしまう投資家の存在によって、これらの二それに対して、過大反応についてはやや複雑である。直感的には、情報の悪い部分を無視してしつの現象を同時に説明している。
キャッシュフローとアクルーアルを足したものまうため、受け取った情報を良く評価しすぎてしアクルーアルを利益の質とみると、キャッシュが利益である。そして、利益情報を無視してしまロー部分とアクルーアル部分を識別しない投資フローとアクルーアルの違いを識別しないというまうために起きる。

家、キャッシュフロー部分とアクルーアル部分をのは、利益の質を無視してしまうということを意

う投資家、利益情報を用いるもののキャッシュフ識別して利益情報を用いる投資家の三種類が存在― 62 ―

落が予測できることを指している。

第62巻第９号
証券レビュー味する。つまり、大きなアクルーアルによって大きな利益が生じたときに、利益の質が悪いことを無視してしまうのである。その結果、効率的な反応よりも過大な株価水準になり、過大な株価水準である。

が減れば、情報への過小・過大反応、つまり将来となっている、そのため、情報を無視する投資家の質の情報）を無視してしまう投資家の存在が鍵

このモデルの結果は、情報（利益の情報、利益

このような想定をした時、株価にどのような影響その中の一部の情報しか用いることができない。

きたとしても、そのすべてを使うことができず、界がある、そのため、多くの情報を得ることがで人間である投資家には、当然認知リソースに限三、投資家の認知リソースの限界と株式価格の価格変動の予測力が減るということになる。

いる。近年の研究で、ＨＦＴは、ファンダメンタ［ 2009］が あ る。 彼 ら は、 決 算 発 表 が 集 中 すTeoh

実 証 的 な 文 献 の 一 つ に、 Hirshleifer, Lim andがあるのか、という問題に取り組んでいる文献がルズの情報を株価に反映させるのを助けると考える日に出された決算発表に対して、投資家は注意ある。

られている。そして、ＨＦＴが利益ニュース後のを払いにくいであろうという想定をしている。そこ の 点 に 関 し て、 Chakrabarty, Moulton and取引に参加している場合に、より効率的に、すな

こで、決算発表が集中する日と、そうではない日［ 2022］この考えと整合的な実証結果を得てWang

わち過小反応が減少することを、彼らは示したの― 63 ―

は、将来の株価の下落が予測される。

投資家の情報認知能力の限界と株式価格への影響［ 2019］は、 こ の 理 論 的 な 予 測 とKottimukkalur

されている。

発表が集中する日の情報は、利益のサプライスに整合的な実証結果の一つで、マーケットが大きくでの株価の変動を比較している。その結果、決算対して、より強い過小反応がみられることが示さ変動した日の決算発表に、投資家が注意を払えな大きく変動しているときには、よりマーケット全れた。すなわち、より強くその後の価格変動が起［ 2009］は、金曜日はDellaVigna and Pollet

体の情報を獲得するのを優先するため、個別企業いことを示している。つまり、マーケット全体が週末に気が散らされてしまうため、情報への反応の情報に対して注意が払えてないことが示唆されきることが分かったのである。

が悪くなるのではという仮説を検証している。そている。

への反応、その後の株価の推移を比較し、金曜日のパンデミック期間中に、投資家はマ
COVID-19

また、 Xu, Zhang and Zhao
［ 2022］でも同様に、れている。

ミクロなニュースへ注意が減じていることが示さ

クロのニュースに注意を払い、個別企業のようなはそれ以外の平日よりもより強い過小反応がみら（ 2006）は、認知リソース
Peng and Xiongれることが示されている。
また、の制限付きポートフォリオの理論を提示している。 彼 ら の 論 文 で は、 個 別 企 業 の 情 報 よ り も、マーケット全体や産業セクターの情報をより優先して獲得するという、情報獲得のプロセスが予測― 64 ―

またして、金曜日の決算発表と、それ以外の決算発表

第62巻第９号
証券レビューおわりに
本論では、投資家の情報認知能力が、株式価格介した。多くの研究があり、ここで紹介したのは極一部に過ぎない。
情報の認知能力に限界がある投資家の存在が、情報への過小反応、あるいは過大反応を引き起こ

でも、情報認知能力の限界が原因とみられる情報への過小反応がみられている。今後の情報技術のさ ら な る 進 展 が、 こ の 問 題 を 完 全 に 解 消 す る のか、それとも何らかの要因のために問題が残り続けるのかというのは興味深い点である。

⑴ 「全ての情報」の範囲によってウィーク型、セミストロン（注）

グ型、ストロング型と効率的市場仮説が分類される。
⑵

Greets Drugs That Eradicate Tumors in MiceCOMPANY NEWS; ENTREMED DRUG STUDY SENDS

cautious-awe-greets-drugs-that-eradicate-tumors-mice.html

https://

してしまい、その後の株価変動を予測可能となる

www.nytimes.com/1998/05/03/us/hope-lab-special-report-

HOPE IN THE LAB: A special report.; A Cautious Awe

可能性が示されている。
⑶

STOCK UP BY 28%, https://www.nytimes.com/1997/11/

また、情報の認知能力に限界がある投資家が原因であるならば、情報技術の進展によって、この

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（引用文献）

stock-up-by-28.html

現象が解消されるのではという予測が当然成り立ち、そして、その予測と整合的な実証研究も存在する。
その一方で、二〇二〇年のデータを用いた研究― 65 ―にどのような影響を与えるかについての研究を紹

投資家の情報認知能力の限界と株式価格への影響

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