‌ ‌保有とコロナショック
代

田純

ン等を担保として、リーマン・ショックの引き金となったとされる。このため、ＣＬＯが次の経済

― 1 ―

銀行の

一、はじめにた。ＣＬＯはＣＤＯに含まれるが、ＣＤＯが債券ショックの引き金になるのでは、と懸念されてき大手銀行を中心に、邦銀がＣＬＯを保有してい等も担保とするのに対し、ＣＬＯは企業向けロー

日本銀行が、『金融システムレポート』二〇一

ることは、関係者によって知られている。ＣＬＯ）であり、低格付けの企業向けローン（レgation

九年一〇月号で、大手銀行等の海外クレジット投ンだけを担保とした証券化商品である。

バ レ ッ ジ ド ロ ー ン と 呼 ば れ、 基 本 的 に は シ ン ジ

するＣＬＯは、格付けが九九％ＡＡＡ格であるこになっていることを指摘している。大手行が保有⑴

資残高において、二〇一八年度に約二割がＣＬＯ
Collateralized Debt Ob-

債務担保証券）がサブプライム住宅ロー
ligation,

化 商 品 で あ る。 Ｃ Ｄ Ｏ（

ケートローン形式）を担保として発行された証券

は、 ロ ー ン 担 保 証 券（ Collateralized Loan Obli-CLO

ンが組入れられていたこと、しかし、少数の企業

在し、ＣＬＯの裏付資産には約三〇〇〇社のロー

一八年末のＣＬＯ市場には一五〇〇銘柄程度が存とも指摘されている。ただし、日本銀行も、二〇価 証 券 残 高 に お け る 構 成 比 も 四 五・ 七 ％ か ら 三で、約一二五兆円から約六八兆円まで減少し、有国債の減少である。邦銀の国債保有は、同じ期間まで減少した。有価証券残高が減少した主因は、

ス）であったが、二〇一八年度には約二〇〇兆円

資 産 は 重 複 し て お り、 Ｃ Ｌ Ｏ の リ ス ク 分 散 効 果

増加し、銀行が保有する有価証券残高での構成比

他方で、銀行が保有する「その他有価証券」が⑶向けローンが数百銘柄のＣＬＯに組み込まれてい〇・二％まで低下した。

は、見た目ほど高くない可能性がある。本稿は、は二〇一四年度に二八％であったが、二〇一八年⑵

こうした観点の延長で、二〇二〇年二月以降のコ

度には三七・七％まで上昇した。「その他有価証

邦銀（全国銀行ベース、地域銀行を含む、以下

他有価証券残高」約四四兆円のうち、約三九兆円

市銀行において顕著であり、都市銀行は、「その― 2 ―たことを指摘している。すなわち、ＣＬＯの裏付

ロナショックで発生している、ＣＬＯの動向を明

券」は、国内部門と国際部門に区分されるが、邦銀は国内 部門で約一九兆円（二 二・八％）、国際部門で約六四兆円（七七・二％）を保有し、国際

同 じ ） の 有 価 証 券 保 有 残 高 は、 近 年 減 少 し て き（九〇・二％）を国際部門で保有している。この部門（外国証券）が中心である。この傾向は、都た。 二 〇 一 四 年 度 に は 約 二 四 五 兆 円（ 平 残 ベ ー

二、邦銀の有価証券保有とＣＬＯらかにする。

第60巻第６号
証券レビュー

中金の総資産は約一〇四兆円あり、これに次いで産（単体）は約一七二兆円と最も小さいが、農林

い。三大メガバンクのなかで、みずほ銀行の総資証 券 の 比 率 は、 農 林 中 金 で 五 三・ 五 ％ と 最 も 高の大手銀行について見ると、総資産に対する有価三大メガバンク、大手信託銀行、農林中金など

り、外国国債への直接投資から、米国債等のファ

高 は 約 一・ 六 兆 円 で あ る が、 金 融 庁 の 規 制 も あであった。めぶきＦＧの、「その他有価証券」残

産約六・九兆円に対し、有価証券は約一・三兆円

価証券は約三兆円であった。また足利銀行も総資

銀行の総資産が約一〇・六兆円あったが、うち有〇一八年度決算）となっている。もともと、常陽行の持ち株会社）であり、四兆三六四四億円（二いる。大手信託の総資産は、最大手の三井住友信

ンドに変化していると見られる。

ある。農林中金は総資産約一〇四兆円のうち、約に約二・七兆ドルであったが、二〇一九年三月末

他方、米国の証券化商品の残高は、二〇〇七年― 3 ―なかに、ＣＬＯも含まれていると見られる。

託でも約五五兆円であり、農林中金の半分程度で五六兆円を有価証券で保有し、しかも約四三兆円

しかし、ＣＬＯに関しては、二〇一三年に約三〇には約〇・八兆ドルと三分の一以下に縮小した。

に、農林中金は邦銀のなかで、最大手のＣＬＯ保〇〇億ドルであったが、二〇一九年三月末には約して、二〇一四年以降、証券化商品の発行が回復有者であり、ＣＬＯは「その他有価証券」に含ま地域銀行について見ると、有価証券保有残高がしてきた。シンジケートローンを裏付資産とする

六〇〇〇億ドルに倍増している。ＣＬＯを中心と最も大きいのは、めぶきＦＧ（常陽銀行と足利銀れていると見られる。

が、「 そ の 他 有 価 証 券 」 で あ る。 後 述 す る よ う

銀行の CLO 保有とコロナショック

クが分散されると考えられるため、であろう。

ＣＬＯが一〇〇社以上のローンで組成され、リスス（ＡＡＡ格）に位置付けられている。これは、ＬＯに組成されると、六〇～六五％がシニアクラローン発行体の格付けはＢＢ～Ｂ格であるが、Ｃ

米 利 上 げ 局 面 に 入 り、 投 資 家 か ら 注 目 さ れ た。

ローンが多い。ＣＬＯは変動金利であることで、付けである。ローンは、年限五～七年の変動金利

ローンは、もともと投資適格ではない、投機的格

格 が 中 心 で あ り、 Ｃ Ｌ Ｏ の 裏 付 資 産 と な る 企 業の格付けはＢＢ（ダブルＢ）～Ｂ（シングルＢ）

ローンで構成されることが一般的である。発行体

ＣＬＯでは、一銘柄のＣＬＯが、一〇〇社以上の銀行の保有シェアは三〇％近いことになる。

残高は七五一〇億ドル（同）と言われ、日米大手〇一九年三月末）となるが、欧米におけるＣＬＯ

回っている。日米銀行合計で二一五六億ドル（二ル と な り、 米 銀 一 〇 行 の 合 計 九 四 六 億 ド ル を 上等となっている。邦銀七行の合計で一三九〇億ド

ちょ銀行が一四二億ドル、三井住友が八二億ドルる。 こ の 他、 三 菱 Ｕ Ｆ Ｊ が 二 四 七 億 ド ル、 ゆ う

八一億ドル、九月には七四七億ドルを保有してい銀行は、農林中金であり、二〇一九年三月には六示している。これによると、最も保有額が大きいる。図表１は、日米大手銀行によるＣＬＯ保有を

スのＣＬＯを、日米の大手銀行等に個別に販売す

第60巻第６号、公募証券には情報開Securities Act of 1933

ＣＬＯの発行は、ほとんどが私募であり、証券かであろう。国内貸出は、近年伸び悩み、かつマ

内での貸出難、貸出金利の低下にあることは明ら邦銀の大手行が、ＣＬＯを保有する要因は、国⑷示 が 義 務 ） の 適 用 外 で あ る。 単 独 主 幹 事

イナス金利の影響もあって、貸出金利は極めて薄（法（等の大手金融機関）が、シニアクラ
J.P.Morgan

証券レビュー― 4 ―銀行の CLO 保有とコロナショック

図表１
銀行

日米大手銀行による CLO 保有（10億ドル）2018年 9 月末

2019年 3 月末

2019年 9 月末

農林中金

51.8

68.1

74.7

Wells Fargo&Company

36.5

35.6

32.4

JP Morgan Chase&Co

20.4

21

26.8

三菱 UFJ フィナンシャル G

23.2

24.6

24.7

Citi Group

19.2

18.9

22.5

ゆうちょ銀行

7.7

10.7

14.2

三井住友フィナンシャル G

6.7

8

8.2

4

5.7

7.1

4.9

4.9

5.7
4.4

三井住友トラスト H
みずほフィナンシャル G
大和ネクスト銀行

5.5

5.2

邦銀 7 行合計

103.9

127.1

139

米銀10行の合計

89.8

88.5

94.6

193.7

215.6

233.6

合計
〔出所〕 一般財団法人

ゆうちょ財団、『社債市場に関する調査研究』、2019年度から作成。

くなっている。とりわけメガバンク等の大手行の利鞘は薄く、総資金利鞘（＝資金運用利回り―資金 調 達 原 価 ） は、 全 国 銀 行 平 均 で 〇・ 一 一 に 対⑸し、都市銀行では〇・〇六（二〇一八年度決算）となっている。一方、ＣＬＯの利回りは、Ｌｉｂｏｒ（ドル建て、三か月）＋一〇〇～一五〇ｂｐが多く、二～二・五％程度と見られる。この利回りは、国内金利と比較すれば、とても高い、ということになろう。

また、ＣＬＯ投資家にとって、ＣＬＯが繰上げ

償還されうることも、魅力のひとつと見られる。

ＣＬＯのスプレッドが急速に低下した場合、繰上げ償還されることがある。繰上げ償還は、より短期間での運用利回りを意味するので、投資家からは歓迎されよう。しかし、邦銀にとって、ＣＬＯ

は基本的にドル建て証券であるから、為替リスクを伴っていることを忘れてはならない。

― 5 ―（自己資本比率上の掛け目）を三倍に引き上げる

していないならば、原則としてリスク・ウエイト

たオリジネーターが自ら原資産の五％以上を保有

は、銀行が証券化商品を保有する場合に、組成し抑制した要因）がある。リスク・リテンションと他、リスク・リテンション（基本的には、発行を変動金利であること（発行を増加させた要因）のＣＬＯの発行に影響を与えてきた要因として、あると見られる。

リスク・リテンションにより影響された可能性もうした二〇一九年におけるＣＬＯ発行の減少は、

二〇一九年には約一五〇〇億ドルに減少した。こ～二〇一八年に約二八〇〇億ドル発行されたが、合も、適用されない。米国ＣＬＯは、二〇一七年

な原資産の組成がなされていないと判断できる場ているＣＬＯには適用されない。第二に、不適切

二〇一九年三月末時点で保有し、その後も保有し

ク・ウエイトを三倍にする、という規制が導入さネーターに義務づけ、守らなければ、銀行のリスと が 問 題 と な っ た。 そ こ で、 五 ％ 保 有 を オ リ ジに全額を販売することで、リスク転嫁していたこ

ネーターがリスクの高い債権を証券化し、投資家

一 九 年 三 月 末 以 降、 Ｓ Ｔ Ｃ 要 件 を 満 た さ な け れ

ク・ウエイトは七％で済んでいた。しかし、二〇ば、 銀 行 自 己 資 本 比 率（ バ ー ゼ ル 規 制 ） の リ ス

年 三 月 に 見 直 さ れ た。 従 来 は、 Ａ Ａ Ａ 格 で あ れはＣＬＯなどの証券化商品の資本賦課が二〇一九

リスク・リテンション規制と関連して、日本でに 引 き 上 げ ら れ た。 Ｓ Ｔ Ｃ 要 件 と は、 Simple,

ば、リスク・ウエイトは二〇％（五年物の場合）れた。
しかし、リスク・リテンション規制には、二つの例外規定がある。第一に、規制が導入された、

― 6 ―

⑹

規 制 で あ る。 リ ー マ ン・ シ ョ ッ ク 時 に、 オ リ ジ

第60巻第６号
証券レビュー（ 簡 素、 透 明 性、 比 較Transparent, Comparable

務 コ ベ ナ ン ツ に は、 二 種 類 あ り、Maintenanceを 保 有 し て い る こ と（ リ ス ク・ リ テ ン シ ョ ン 規

ないこと、③オリジネーターが証券化商品の一部が同質であること、②原資産に延滞債権が含まれに、 確 認 が 限 定 さ れ る。 こ の 結 果、 Incurrence

者 で は、 借 入 上 限 を 超 え て 資 金 調 達 す る 場 合 等

れ、四半期など定期的に確認がある。しかし、後前者では借入（レバレッジ）比率の上限が決めらが あ り、
Incurrence Covenants制）等が求められる。図表１で見た、農林中金やでは、確認が不定期となり、貸し手がCovenantsと、
Covenants

三菱ＵＦＪ銀行などは、ＡＡＡ格のＣＬＯを保有

気づかないうちに、借り手の財務が悪化している

可能）要件である。具体的には、①原資産の特性

するが、ＳＴＣ要件を満たしていないと見られ、可能性がある。

イト・ローンと呼ぶ。二〇一八年には、レバレッ

― 7 ―

⑺

有価証券報告書等から判断すると、リスク・ウエ

Maintenance Cove-の両方がついてIncurrence Covenants

財 務 コ ベ ナ ン ツ に つ い て、とnants

Maintenance Cov-

いるものを、フル・コベナンツ・ローンと呼び、のみで、Incurrence Covenants

ＣＬＯの原資産となる、レバレッジドローンにジドローン残高のうち、コベナント・ライトの比が つ い て い な い も の を、 コ ベ ナ ン ト・ ラ
enantsは、財務コベナンツがついている。財務コベナン

率は八〇％を超えたと言われる。

⑻

ツとは、ローンについている特約条項である。財三、劣化するローンの質と重複する企業

イトは二〇％となっている。

銀行の CLO 保有とコロナショック

2018 年 2018 年 2018 年 2018 年 2019 年 2019 年 2019 年 2019 年 2020 年
第一・ 第二・ 第三・ 第四・ 第一・ 第二・ 第三・ 第四・ 第一・四半期 四半期 四半期 四半期 四半期 四半期 四半期 四半期 四半期
0

米国 CLO のポートフォリオ構成比（％）
図表２60

また、レバレッジドローンやハイ・イールド債の発行において、低格付け企業（格付けでＢ ）実態としては、少数の企業向けローンが重複してなっている。しかし、冒頭でも指摘したように、企業のレバレッジドローンで組成されることにＣＬＯでは、一銘柄のＣＬＯが一〇〇社程度の昇（悪化）している。

⑼

度であったが、二〇一九年年末には五・一倍に上件数で割った指標があり、二〇一八年には四倍程

バレッジドローンの格付け・引下げ件数を引上げ

八九社、二〇％を超えたと見られる。さらに、レ

ベース、以下同じ）であったが、二〇一八年にはは、 二 〇 一 六 年 に は 三 八 社、 約 一 三 ％（ 企 業 数て、格付けが「Ｂマイナス」という企業数と比率

レッジドローンとハイ・イールド債の発行においの 比 率 が 上 昇 し て き た。 Ｓ ＆ Ｐ に よ れ ば、 レ バ－

組入れられている。図表２により、Ｓ＆Ｐが作成― 8 ―top250
top50
top10

第60巻第６号
証券レビュー

50

40

30

20

10

〔出所〕 S&P, CLO Spotlight: The Most Widely Referenced Corporate Obligors in Rated U.S. BSL
CLOs: First-Quarter 2020, 7 April 2020から作成。

いることになる。したがって、通常想定されるほるものの、実際は二五〇社程度が、過半を占めてＯの裏付資産となるローンは、三〇〇〇社程度あトップ二五〇社が五二％程度を占めている。ＣＬ

トップ五〇社のローンが同じく二〇％を、そして六 ％（ 金 額 ベ ー ス、 以 下 同 じ ） を 占 め て お り、る と、 ト ッ プ 一 〇 社 の ロ ー ン が、 Ｃ Ｌ Ｏ の 概 ね

している、米国ＣＬＯのポートフォリオ構成を見二〇一九年第一四半期には二三七八に上昇し、さ二〇一八年第一四半期には二三三二であったが、いて、Ｓ＆Ｐが作成したＳＰＷＡＲＦを見ると、平均した値である。トップ二五〇社のローンにつＣＬＯのポートフォリオ構成に応じて加重して、大きくなる。こうした格付けポイントをもとに、ある。基本的に、格付けが低いほど、ポイントが格であれば二八六〇ポイントといったポイントでポイント、ＢＢ格であれば一二三四ポイント、Ｂらに二〇二〇年第一四半期には二六一二まで上昇

昇し、格付けが高くなるとＳＰＷＡＲＦは低下すもので、格付けが低くなると、ＳＰＷＡＲＦは上Ｏの組入れポートフォリオの格付けを指標化したもポートフォリオ構成において比率が高い業種

でも重複が多いが、業種構成でも偏りがある。最ローンは、少数の企業が重複している。個別企業

すでに指摘したが、ＣＬＯに組み込まれている

― 9 ―

⑽

ど、リスク分散はなされていないことになる。
Ｓ＆Ｐは、トップ二五〇社について、ＳＰＷＡした。こうした上昇は、ＣＬＯを構成するローンる。例えば、ＣＬＯの担保ローンの格付けがＡＡ

は、ソフトウエアであり八・七四％である。ついの格付けが低下していることを意味している。

）とS&P Weight Average Rating Factor

Ａ格であれば一四ポイント、Ａ格であれば一四六いう指標を作成している。ＳＰＷＡＲＦは、ＣＬ

Ｒ Ｆ（

銀行の CLO 保有とコロナショック

で、ヘルスケア関係で六・四七％、ホテル・レスメーカーの収益も悪化する懸念である。

ナウイルスにより、航空需要が減少し、航空部品も影響を受けた業種のひとつが、ホテル・レスト〇年三月末現在）。今回のコロナショックで、最マイナスから、Ｂに引き下げられ、引き続きネガ〇二〇年三月二〇日に格付けは、それまでのＢＢ

第六位にはアメリカン航空が入っているが、二⑿

トラン・娯楽で五・九三％となっている（二〇二ラ ン で あ る こ と は 間 違 い な い。 Ｃ Ｌ Ｏ の 組 入 れ

ティブ・ウオッチとなっている。コロナウイルス⑾

ローンでは、そもそもコロナショックから影響を

により、航空への予約は激減し、アメリカン航空（二〇二〇年三月末）を図表３が示している。第を占めている。ＣＬＯの組入れで、トップ一五社

ＣＬＯではトップ一〇社のローンが、概ね六％ら回復し、二〇二一年になって二〇一九年の水準されると、言う。Ｓ＆Ｐは、乗客は今年の後半かる面もあるであろうが、乗客の減少によって相殺の低下により、アメリカン航空はメリットを受けの収益も急速に低下している。ただし、原油価格

一位のはTransDigmており、娯楽産業であるが、二〇二〇年四月一三

第 八 位 に は、 Endeavor Operating Co.
が入っ― 10 ―

受けやすいのである。

は 通 信 業 で、 格 付 け は Ｂ ネ ガ テ ィAlticeブ、 第 二 位 の航空部品メーカーであるが、二〇二〇年四月二日

日に格付けは、ＣＣＣ＋ネガティブ・ウオッチに定的となっている。この二社については、最近、に 格 付 け が Ｂ ＋ か ら、 Ｂ ＋ ネ ガ テ ィ ブ・ ア ウ ト

引 き 下 げ ら れ て い る。 同 社 は 娯 楽 産 業 の な か で

格付けの見直しはない。第三位のルックに引き下げられた。引下げの理由は、コロに戻ると見ている。

は 保 険 業 で、 Ｂ ＋ 安
NEWAsurion

第60巻第６号
証券レビュー

銀行の CLO 保有とコロナショック

図表３ 米国 CLO で重複して組み入れられる上位企業（2020年３月末、加重された金額ベース）
順位

企業

業種

S&P 格付け

格付け見直し日

1

Altice Europe N.V.

通信

Bネガティブ2019年 4 月30日

2

NEWAsurion Corp.

保険

B ＋安定的2017年 2 月16日

3TransDigm Inc

航空部品

B ＋ネガティブ・
アウトルック

2020年 4 月 2 日

4CenturyLink Inc.

総合通信

BB 安定的2019年11月20日

5

Altice USA Inc.

メディア

BB－安定的2019年 2 月25日

6American Airlines

空運

B ネガティブ・
ウオッチ

2020年 3 月20日

7

Brookfield AssetManagement

資本市場

A－

2019年 7 月17日

8Endeavor
Operating Company

娯楽

CCC＋ネガティブ・
アウトルック

2020年 4 月13日

9

Liberty Global PLC

通信

BB－安定的2020年 2 月26日

10

Berry Global Group
Inc.

コンテナ

BB＋ネガティブ・
アウトルック2019年 5 月17日

11Sinclair Broadcast
Group Inc.

メディア

BB－ネガティブ・
アウトルック

2020年 3 月19日

12Calpine Corp.

独立電力

B＋ポジティブ・
アウトルック2019年10月17日

13

Bausch HealthCompanies

製薬

B＋安定的

2020年 3 月27日

14

Softbank Group
Corp.

通信

BB＋ネガティブ・
アウトルック

2020年 3 月17日

15

Scientific Games
Corp.

娯楽

Bネガティブ・ウオッチ

2020年 3 月20日（注） 格付けは2020年５月19日現在。「ネガティブ・ウオッチ」は Credit Watch Negative であり、短期的方向性を示し、「ネガティブ・アウトルック」は Outlook Negative であり、中期的方向性を示す。見直し日は最終確認日（Last Review Date）を含む。
〔出所〕 S&P, CLO Spotlight: The Most Widely Referenced Corporate Obligors in Rated U.S. BSL
CLOs: First-Quarter 2020, 7 April 2020から作成。

― 11 ―まれている。同社のレバレッジ比率は高く、負債

ルによって、同社の収益は、かなりの低下が見込を受ける業態となっている。イベントのキャンセ

し、コロナによるライブの中止などで、最も影響も、音楽などライブ・イベント運営などを業務とでまかなった。

九六億ドルで買収したが、うち八九億ドルを借入

社は二〇一九年にスポーツ・ネットワーク企業をが五・五倍を下回る可能性は小さいとされた。同影響するとした。同社も負債／ＥＢＩＴＤＡ比率

め、多数のライブ・イベントが中止されることも比率は概して高いが、負債／ＥＢＩＴＤＡ比率は組み込まれているローンの企業では、レバレッジの営業利益）比率は七倍に達している。ＣＬＯには、同社の自社株購入声明が、財務の健全性に疑

ＢＢ＋ネガティブに引き下げた。引き下げの理由

り、二〇二〇年三月一七日に、Ｓ＆Ｐは格付けを第 一 四 位 に は、 ソ フ ト バ ン ク・ グ ル ー プ が 入るとしている。同時に、ウイルスの拡散を防ぐた

消費は減退し、来年に向けて、広告支出は減少すれた。Ｓ＆Ｐは、コロナウイルスのために、個人

ブから、ＢＢマイナス・ネガティブに引き下げら

年三月一九日に格付けはＢＢマイナス・ポジティ

るが、メディア（テレビ）業界であり、二〇二〇

第 一 一 位 に は、 Sinclair Broadcast Group
が入

るとした。

し、多くの価値を失うなら、同社の経営は悪化す

ら す と 見 て い る。 ま た、 投 資 資 産 の 株 価 が 下 落

は、ソフトバンク・グループの財務に問題をもたた。 Ｓ ＆ Ｐ は、 五 〇 〇 〇 億 円 の 自 社 株 買 い 戻 し社は五〇〇〇億円の自社株を買い戻すと発表し念を抱かせるものとしている。三月一三日に、同― 12 ―／ＥＢＩＴＤＡ（利払い前、税引前、減価償却前平均で六・三倍程度である。

第60巻第６号
証券レビュー

業 界 で あ り、 二 〇 二 〇 年 三 月 二 〇 日 に、 格 付 け第一五位には、 Scientific Gamesが入り、娯楽影響を受け、格付けは引き下げられている。

ア、空運、娯楽などを中心に、コロナウイルスの上 位 一 五 の 企 業 に つ い て も、 航 空 部 品、 メ デ ィ

定 の 収 入 が 見 込 ま れ る が、 本 来 の 収 入 に 比 べ れいる企業以外でも、コロナ関係でＣＬＯ発行体の図表３で見たような、重複して組み入れられて四、コロナでＣＬＯ発行企業の引下げは、Ｂネガティブに見直し、に引き下げられた。
娯楽業界と言っても幅広いが、同社はカジノの運営等を行っており、コロナウイルスのため、カジノが閉鎖され、収益は悪化している。オンライン

ば、わずかなものである、とＳ＆Ｐは指摘してい格付け見直しが二月以降続いている。図表４は、

米国ＣＬＯ発行体のコロナ関係での格付け見直しる。
この他、上位二五〇の主要企業では、三月二五

れている順位であり、 Wynn Resortsの場合、Ｃである。図表４のランクとは、ＣＬＯで組入れらナイテッド航空がＢＢマイナス・ネガティブ・ウ

ＬＯ組入れ数が一と少ないので、ランクは一二五日にレブロンがＣＣＣ＋ネガティブに、同じくユ

オ ッ チ に、 四 月 二 七 日 に マ ク グ ロ ウ・ ヒ ル（ メ

ホテルであり、コロナの影響を最も受けやすく、はマカオのWynn Resorts

一～一五〇〇となる。

以上、見てきたように、ＣＬＯには特定の企業

ＢＢからＢＢネガティブ・ウオッチに二月三日、⒀ディア）がＢマイナスに引き下げられた。

向けローンが重複して組み入れられており、また― 13 ―

でのカジノゲームが合法化されている州では、一銀行の CLO 保有とコロナショック

top250
1001-1250
1001-1250
1001-1250
top250751-1000
251-500
top250751-1000

GBT Ⅲ B.V.

Boardriders Inc.

Sabre Corp.

Tenneco Inc.

Cooper-Standard
Holdings

Samsonite
International S.A.

Ryman Hospitality
Properties

EG Group Ltd.

National Amusement
Inc.

Aimbridge Acquisition
Co IncSabre Corp.

GPS Hospitality
Holding Co.

2020年 2 月12日

2020年 2 月14日

2020年 2 月26日

2020年 2 月26日

2020年 2 月27日

2020年 3 月 3 日

2020年 3 月 9 日

2020年 3 月10日

2020年 3 月10日

2020年 3 月10日

2020年 3 月10日

2020年 3 月11日

― 14 ―
45

164

141

58

268

58

53

42

190

164

34

37

1

CLO 組
入れ数

B＋ネガティブ・
ウオッチ

B ネガティブ

B＋ネガティブ・
ウオッチ

BB-ネガティブ

ホテル、レストラン、
CCC＋ネガティブ
レジャー

ソフトウエアB＋ネガティブ

BB ネガティブ

B-安定的BB ネガティブ・ウオッチ

B ネガティブ

B＋安定的

B 安定的

B＋ネガティブ

BB＋ネガティブ・
BB＋ネガティブウオッチ

B ネガティブ

B＋安定的

BB 安定的BB ネガティブ・
ウオッチ

ホテル、レストラン、 B ネガティブ・
レジャー
ウオッチ

娯楽

小売

不動産投信

繊維、アパレル、
ラグジュアリー

自動車部品

自動車部品

ソフトウエアB-安定的

B-ネガティブ

BB 安定的繊維、アパレル、
ラグジュアリーBB

格付け（以前）ホテル、レストラン、
B＋安定的
レジャー

格付け（現在）ホテル、レストラン、 BB ネガティブ・
レジャー
ウオッチ

業種（GIC）

営業改善に制約

旅行の減少

旅行のキャンセル

劇場入場者への影響

販売とマージンに影響

部屋のキャンセル

ビジネス出張に影響

生産に懸念

生産に懸念

旅行予約に影響

供給網崩壊

ビジネス出張に影響

マカオ訪問減少

コロナとの関係（注） 単純なネガティブ（Negative）よりも、ネガティブ・ウオッチ（Credit Watch Negative）は一段階下を意味する。Sabre は、４月13日に、B－ネガティブに追加的に格下げされている。
〔出所〕 S&P, CLO Spotlight: Coronavirus Will Put U.S. CLO Diversity And Managers To The Test, March 13, 2020から作成。  

top2501001-1250

1001-1250

1251-1500

Wynn Resorts Ltd.

2020年 2 月 3 日

ランク

発行体

米国 CLO 発行体のコロナ関係での格付け見直し

日付

図表４

証券レビュー
第60巻第６号

引 き 下 げ ら れ た。 ま た
GBT

もホテルで
B.V.

悪 化 す る と 見 ら れ て い る。 二 月 一 二 日 に、とされている。同社はＢＢ安定的から、ＢＢネガ

ティブ・ウオッチに引き下げとなった。同社は三月一〇日にＢＢマイナスネガティブに、四月一三に 入 り、 一 六 四
top250日 に Ｂ マ イ ナ ス・ ネ ガ テ ィ ブ ま で 追 加 引 下 げ とな っ た が、 ラ ン キ ン グ でのＣＬＯに組入れられている。すでに指摘したよン（供給網）崩壊を根拠として、Ｂマイナス安定げとなった。同社は自動車部品であり、コロナ問

同 じ く 二 月 二 六 日 に は、 Tenneco Inc.
が格下

うに、ＣＬＯにおいて、ソフトウエア業界の組入的から、Ｂマイナス・ネガティブに引き下げられ題 で 生 産 に 懸 念 が 出 て い る と さ れ る。 Ｂ Ｂ ネ ガの格付けが引下げられた。同社は繊維・アパレル

た。中国におけるコロナ問題で、繊維関係の工場

ティブからＢ＋安定的に引下げとなった。二月二が Ｂ ＋ ネ ガ テ ィ ブ か ら、 Ｂ ネ ガ テ ィ ブ
Holdings

Cooper-Standardの格
Sabre Corp.

に引下げとなった。同様に、生産の懸念が理由と七日には、やはり自動車部品の付けが引き下げられた。同社はソフトウエア企業

されているが、衣料品と同じく、中国におけるサ

二〇二〇年二月二六日には、であるが、コロナウイルスのために旅行予約が減

プライ・チェーン崩壊が大きな要因と見られる。

ている。

が停止され、供給網が崩壊したことが理由とされれ比率は八・七四％と最も高くなっている。

二 〇 二 〇 年 二 月 一 四 日 に は、 Boardriders Inc.

げとなった。

は Ｂ Ｂ 安 定 的 か ら、 Ｂ ＋ 安 定 的 に 引 き 下
B.V.

GBT

あるが、ビジネス出張が減少することで、収益がⅢ

少し、予約ソフトへの需要が低迷することが背景― 15 ―

Ⅲ

業界で、衣料品関係であるが、サプライ・チェー

銀行の CLO 保有とコロナショック

は、
Tennecoに 入 り、 一 九 〇 銘 柄 の Ｃ Ｌ
top250安定的からＣＣＣ＋ネガティブに引き下げられが、ＢＢ
Samsonite

ド・レストランであるから、業種としては、ホテ

ザ ハ ッ ト な ど の 運 営 会 社 で あ る。 フ ァ ス ト フ ー

た。同社はファストフードのバーガーキングやピ＋ ネ ガ テ ィ ブ か ら Ｂ Ｂ ＋ ネ ガ テ ィ ブ・ ウ オ ッ チ

ル・レストラン・レジャーに区分される。Ｓ＆Ｐ

Ｏに組み入れられており、その影響は大きい。

）に引き下げられた。同
Credit Watch Negative

では、コロナにより、営業改善に制約があるとし二〇二〇年三月三日には、社は、周知のように、旅行用スーツケースのメー

ている。

（

カーであるが、業種としては、繊維・アパレル・されており、影響が大きい。同社は小売業である

二六八のＣＬＯに組み入れられ、 top250にランク

的から、Ｂネガティブに引き下げられた。同社はがＢ安定
EG Group

両方になっている。しかし、Ｓ＆ＰのＳＰＷＡＲ

か、クレジットウオッチでネガティブ、あるいは五 〇 〇 社 の う ち、 四 四 〇 社 以 上 が 格 付 け 引 下 げ

月一〇日現在（三月以降）、米国ＣＬＯ発行体一

体格付け引下げは、減少している。二〇二〇年五

しかし、五月に入り、コロナ等でのＣＬＯ発行

が、基本的にガソリンスタンドであり、同時にス

Ｆ（

二〇二〇年三月一〇日に、タンド内でファストフード（スターバックス等）

月一〇日には二九七一と三月以降初めて低下（改られる。図表５は、コロナや原油価格低下に関連⒁） は 五 月 三 日 の 二 九 八 六 か ら、 五
2020Indexを展開している業態である。Ｓ＆Ｐでは、販売と善）した。すなわち、最悪期を脱しつつあると見がＢマイナスGPS Hospitality

マージンへの悪影響を理由としている。
三月一一日には― 16 ―

ラグジュアリーに属する。

第60巻第６号
証券レビュー

銀行の CLO 保有とコロナショック

図表５ コロナ感染と原油価格による CLO 発行体格付け見直し件数の週間変化（単位：件数）2020年

格付け低下かつクレジッ
ト・ウオッチ変化

格付け低下

クレジットウオッチ・ネガ
ティブ方向

アウト
ルック修正

合計

～2月7日

－

－

1

－

－

～ 2 月14日

1

2

3～ 2 月21日

－

2

1

3

6

～ 2 月28日

－

－

－

2

2

～3月6日

2

－

－

5

7

～ 3 月13日

3

7

3

8

21

～ 3 月20日

43

48

53

29

173

～ 3 月27日

30

127

44

117

318

～4月2日

27

133

42

106

308

～ 4 月10日

21

64

12

110

207

～ 4 月17日

11

90

15

76

192

～ 4 月24日

13

62

6

96

177

～5月1日

5

43

3

92

143

～5月8日

10

53

2

46

111

（注） S&P の、クレジットウオッチは短期的な格付けの方向性、アウトルックは中期的な格付けの方向性を示すと見られる。
〔出所〕
 S&P, CLO Spotlight: U.S.CLO Exposure To Negative Corporate Rating Actions（As Of
May 10, 2020）,May 12, 2020から作成。  

して、格付け見直し件数を週間ベースで見たもの

で あ る。 こ れ に よ る と、「 格 付 け 低 下 か つ ク レ

ジットウオッチ変化」は三月二〇日までの週（五日間、以下同じ）には四三件であったが、五月八

日 ま で の 週 に は 一 〇 件 に 低 下 し た。「 格 付 け 低

下 」 は、 四 月 二 日 ま で の 週 に は 一 三 三 件 あ っ たが、同じく 五三件まで低下した。この他、「アウトルック修正」等も含めた合計でも、三月二七日までの週には三一八件とピークであったが、同じ

く一一一件まで低下している。

五、まとめに代えて以上で見てきたように、ＣＬＯの裏付資産となる企業向けローンは重複している。上位二五〇社

で、概ねＣＬＯ残高の五〇％程度を占めている。

また、ＣＬＯの組入れローンでは、ソフトウエア― 17 ―

やホテル・レストラン・娯楽といった業種の組入れ比率が高くなっており、コロナショックで影響を受けている業種の構成比が高い。その結果、ＣＬＯで組入れられている企業の格付けが相次いで引き下げられてきた。ピークを超した可能性もあるが、今後は不透明でもある。大手銀行のＣＬＯ必要があるだろう。

日 本 銀 行、『 金 融 シ ス テ ム レ ポ ー ト 』、 二 〇 一 九 年 一 〇（注）⑴

同、四三ページ。『金融システムレポート』、二〇二〇年月、二五ページ。
⑵

四月、においても三メガ行の海外貸出の格付け別構成比において、ＢＢ格以下が約三割に達していることを指摘している。また邦銀の海外クレジット投資残高に関し、債券の約四〇％がＢＢＢ格であること、バンクローンファンドで全国銀行協会、『全国銀行財務諸表分析』、二〇一八年度

は九〇％以上がＢＢ格以下であることが指摘されている。
⑶

拙稿、「オーバーバンキング？～日欧比較を中心に～」、決算、参照。
⑷『経済学論集』、駒澤大学、第五一巻第一号、二〇一九年一二 月、 pp45～ 6‌「6 銀 行 の 利 鞘 低 下 と 店 舗・ Ａ Ｔ Ｍ の 統 廃合 」、『 経 済 学 論 集 』、 同、 第 五 〇 巻 第 三 号、 二 〇 一 九 年 二月、 pp135～ 150
を参照されたい。
全国銀行協会、『全国銀行財務諸表分析』、二〇一八年度

金本悠希、「リスク・リテンション規制はＣＬＯへの投決算、参照。

⑸⑹

https://www.dir.co.jp/re-

port/column/20190611_010263.html
金本 悠希、「二〇一九年以降の制度改正予定（バーゼル

資 を 抑 制 す る か 」、 大 和 総 研、⑺

規 制 編 ）」、 大 和 総 研、 https://www.dir.co.jp/report/

research/law-research/regulation/20190125_020597.pdf
伊豆久、「レバ・ローンは第二のサブプライムか？」、『証日本証券経済研究所、公社債市場研究会、

麻奈、「二〇二〇年のクレジット投資を考える」、

研レポート』、一七一五号、二〇一九年八月、参照。

⑻

中空

公益財団法人⑼

S&P, CLO Spotlight: The Most Widely Referenced

二〇二〇年三月二日。
⑽

Corporate Obligors In Rated U.S. BSL CLOs: FirstQuarter 2020参照。

― 18 ―

保有と組入れ企業の格付けに、引き続き注目する第60巻第６号
証券レビュー

⑾S&P, CLO Spotlight: Coronavirus Will Put U.S. CLO
https://www.standardandpoors.com/en_US/web/guest/、以下同じ。
home

Diversity And Managers To The Test, March 13, 2020  
⑿

http://www.standardandpoors.com/pt_LA/web/guest/
article/-/view/sourceId/100043723⒀⒁

S&P, CLO Spotlight: U.S.CLO Exposure To Negative） , May 12,
As Of May 10,2020（
Corporate Rating Actions

融機関の海外クレジット投融資の動向』（二〇二〇年六月四駒澤大学経済学部教授 ）じゅん・当研究所客員研究員日）が公表された。別の機会に論じたい。
（しろた― 19 ―

2020（追記）本稿を脱稿後、日本銀行と金融庁の合同調査『本邦金銀行の CLO 保有とコロナショック