〔ＪＳＲＩ時事エッセイ 鈴懸の木の下〕

木村祐

基

三一、補充原則四七）のほとんどが一〇〇％や九と、ＣＧコードの全八三原則（基本原則五、原則

東京証券取引所（以下、東証）上場企業で見る

コーポレートガバナンスの実効性を高めるために一、進展する取締役会改革と向上しない収益性

ライム市場上場会社では、独立社外取締役を三分九％というコンプライ率になっている。また、プ
二〇一四年に日本版スチュワードシップ・コーの一以上選任している会社が九二％にのぼる。に適用されることによって、日本の機関投資家と機関が署名し、後者は国内の証券取引所上場企業

ド）が策定され、前者には国内のほとんどの運用

ポ レ ー ト ガ バ ナ ン ス・ コ ー ド（ 以 下、 Ｃ Ｇ コ ーはいない）、多くの国内有力企業が社外取締役の取締役が六〇人近くもおり（もちろん社外取締役の議論が盛んになり始めたころ、トヨタ自動車の入されるなど、日本でもコーポレートガバナンス

二〇〇二年の商法改正で委員会等設置会社が導⑴ド（以下、ＳＳコード）が、翌二〇一五年にコー上場企業を取り巻く景色はずいぶんと変わった。

― 1 ―ドの目的とされた「持続的な成長と中長期的な企制の変革が進んできたにもかかわらず、ＣＧコー

このように外形的なコーポレートガバナンス体

コストを的確に把握した上で、…事業ポートフォ〇一八年のＣＧコード改訂で「企業は自社の資本ながら八％を下回っているという状況である。二度に改善されたにすぎない。約半数の会社は残念ぼっている。しかし、日本企業平均のＲＯＥの水業価値の向上」については、なかなか成果が見らリオの見直しや…」（原則五導入に強く異議を唱えていた時代を知るものとしれないのが現状である。ＲＯＥについては、二〇ストという言葉が取り入れられて話題になった

準は、伊藤レポート執筆時の五％程度から八％程〇七年から企業年金連合会が議決権行使基準にＲが、依然として日本では、資本コスト・資本効率て、まことに今昔の感に堪えない。

Ｏ Ｅ 基 準（ 三 年 連 続 Ｒ Ｏ Ｅ が 八 ％ を 下 回 っ た 場の認識が乏しいように感じられる。

なったが、二〇一四年の伊藤レポートで「中長期的なＲＯＥ向上を経営の中核目標に」し、「最低⑵ラインとして八％を上回るＲＯＥを達成すること日本企業の収益性がなかなか改善しない状況を二、東証がＰＢＲ改善策の開示を要請

日本企業の間でも認識が急速に広まった。生命保踏まえて、東証ではこのほど、「継続的にＰＢＲに各企業はコミットすべきである」と提言され、険協会のアンケート調査では、中期経営計画の指が一倍を割れている会社には、改善に向けた方針⑶

標としてＲＯＥを採用している会社は五七％にの― 2 ―－二）など、資本コ合、再任取締役の選任に反対）を採用して議論と第63巻第４号
証券レビュー

や具体的な取り組み、その進捗状況などを開示することを強く要請」することを表明した。
継続的にＰＢＲが一倍を割れている状況は「資本コストを上回る資本収益性を達成できていな
い、あるいは資本コストを上回る資本収益性を達

レートガバナンス報告書で開示されることになっ現在、ＣＧコードの実施状況についてはコーポ

三、コーポレートガバナンス報告書の開示拡充に期待成しているものの将来の成長性が投資者から十分ている。コンプライしていない原則についてはそと同義である。東証には、ＰＢＲの意味するとこの東証の措置は企業にＲＯＥの改善策を促すことＯＥが高ければ高くなるという関係がある。今回

ＰＢＲはＲＯＥ×ＰＥＲで示され、ＰＢＲはＲ

ところどのように「コンプライ」しているのか、では、記載されていない原則については、実際の原則についてのみ記載すればよい。しかし、それイしている原則については、東証が定めた一四のの理由を記載することになっているが、コンプラ⑷

ろを正しく全上場企業に理解してもらえるような投資家にはわからない。

況を説明している会社もある。また、自社のガバ少数ながら、全ての原則について個別に実施状啓蒙活動をぜひお願いしたい。上場企業には、ＰＢＲの意味を正しく理解してその改善策を検討していただくことを強く期待したい。

ナンスの方針や取組みを自社のストーリーとして説明し、それぞれの事項についてＣＧコードの対― 3 ―に期待されていない」と整理されている。

コーポレートガバナンスの実効性を高めるために応する原則を示している会社もある。コンプライ

特に、原則一三．資本政策の基本的な方針にともに、収益力・資本効率等に関する目標を提示

で、収益計画や資本政策の基本的な方針を示すとたっては、自社の資本コストを的確に把握した上

則五 二「経営戦略や経営計画の策定・公表に当本的な方針について説明を行うべきである。」、原

ると、原則一

三「上場会社は、…資本政策の基資本効率に関連するＣＧコードの中の原則で見中長期にわたる目標などについての記載を追加し株取得等の株主還元政策とのバランス、それらの構成の検討、適切な内部留保の規模と配当や自社債と株主資本の資本コストを考慮した最適な資本などにおいて、会社全体の資本効率性の確認、負慮が忘れられがちであることを考慮し、補充原則

い」も資本政策であることや、資本コストへの配

メ ー ジ さ れ、「 内 部 留 保 」 と「 配 当・ 自 社 株 買

つ い て、 我 が 国 で は「 資 本 政 策 」 と い う 言 葉 でし、その実現のために、事業ポートフォリオの見て、企業の資本政策の指針とすることが考えられしている原則のすべてについてその具体的な実施直しや、…経営資源の配分等に関し…説明を行う

る。その上で、原則一は、 負 債 や 株 式 に よ る 資 金 調 達 の こ と の み が イべきである。」などの原則がある。しかし、これとで、企業の資本政策や資本コスト、資本効率性三を開示対象に加えるこらが開示の対象になっていないので、企業も資本に関する認識も高まることを期待したい。

状況を説明・開示することを期待したい。

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政策や資本コスト、事業ポートフォリオを深く検－討するインセンティブが乏しくなっているのでは― 4 ―

－ないか。

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第63巻第４号
証券レビュー四、大量保有報告と重要提案行為の見直し

じ資本グループなどのグループ企業の保有分も合算して計算されるため、大手金融グループの一員であることが多い国内の大手運用機関は、五％を― 5 ―超える保有銘柄も多く、この集計作業が大きな負担になっている。資金の出入りに応じて頻繁に保この重要提案行為に該当する事項には、投資家一方、投資家のエンゲージメントにあたってＳ

量 保 有 報 告 書 を 提 出 し な け れ ば な ら ず、 そ の 後が一般に企業との対話の中で議論したいことが多有株式数が変動するため、もし特例報告が認めら一％以上変動するごとに変更報告書を提出しなけく含まれている。例えば、重要な財産の処分またＳコード制定の時から懸念として指摘されてきたればならない（一般報告）が、日常の営業活動には譲受け（➡政策保有株の売却や余剰資金の削減

れ な い と 事 務 負 担 が パ ン ク し て し ま う。 そ の た

おいて継続的に株式の売買を行っている運用会社

提 案 は 該 当 し そ う ）、 役 員 の 構 成 の 重 要 な 変 更のが、大量保有報告に関連する「重要提案行為」等は月二回の基準日ごとに提出するだけでよい（➡社外取締役を増員してはどうかという提案はめ、「重要提案行為」を行わないように注意を払（特例報告）という規定である。しかし、運用会該当しそう）、事業の全部または一部の譲渡、譲の 規 定 で あ っ た。 す な わ ち、 金 融 商 品 取 引 法 で社が「重要提案行為」を行った場合にはこの特例受け（➡事業再編の提言は該当しそう）、配当にわざるを得ない。

が認められなくなる。保有株式数の計算では、同は、五％以上の株式を保有したものは金融庁に大コーポレートガバナンスの実効性を高めるために株買いやＤ／Ｅ比率の見直しなどの提案は該当ししそう）、資本政策に関する重要な変更（➡自社関する方針の重要な変更（➡増配提案などは該当い。

該当しないという指針が示されることを期待した

議論するような事項については「重要提案」には話の場において企業の収益性改善を求めて一般にれて保有比率を計算しなければならないが、それと、協働したすべての運用機関の保有株が合算さ

い て は、 協 働 で 重 要 提 案 を 行 っ た と 見 な さ れ る

ガバナンスに関しては、政策保有株式の縮減、買かな提案を述べてきた。日本市場のコーポレート

効性向上への施策について、近時の動向とささや以上、ＣＧコードの規定に沿って、コードの実五、終わりにそう）等々である。このため、株式保有の大きい大手運用会社ほど、突っ込んだ提案や議論がしにくいという状況が生まれている。

は事実上不可能なので、さらに大きな制約になっ収防衛策のあり方、親子上場への批判、経営者の権の取得を目的としない機関投資家が、通常の対これからの議論を待たなければならないが、経営が始まった。どのような見直しが行われるのかはに対して見直しの検討が諮問され、ようやく議論

この問題について、本年三月二日、金融審議会

か。やはり、企業と投資家の対話、エンゲージメ

いという経営者も少なくないのではないだろう

ぜ投資家が批判するのか、その理由を理解できな課題はまだ多い。これらのテーマについては、な選解任に係る不透明な事例など、投資家から見た― 6 ―さらにこの規定は、協働エンゲージメントにおている。

第63巻第４号
証券レビュー

ントを通じて地道に相互の共通認識を深めていくほかはないであろう。その際に、ＣＧコードは共通認識の基礎となるものであり、市場と経営の実情に即したブラッシュアップが続けられることを⑴

以上のデータは、二〇二二年七月一四日時点。東京証券（注）
取引所「コーポレ―トガバナンス・コードへの対応状況」（二〇二二年八月三日）の望ましい関係構築～」プロジェクト（伊藤レポート）最⑵ 「持続的成長への競争力とインセンティブ～企業と投資家

生命保険協会「企業価値向上に向けた取り組みに関する終報告書（二〇一四年八月）⑶

東 京 証 券 取 引 所「 市 場 区 分 の 見 直 し に 関 す る フ ォ ロ ーアンケート集計結果」（二〇二一年度版）⑷

アップ会議の論点整理」、同「論点整理を踏まえた今後の東ゆうき・

一般社団法人スチュワードシップ研究会代表理事）
一般社団法人機関投資家協働対話フォーラム代表理事証の対応」（二〇二三年一月三〇日）（きむら― 7 ―期待したい。

コーポレートガバナンスの実効性を高めるために