証券決済システムの行方、米国のＴ＋１化とＴ＋０化構想
若園智明（即日決済）の展望までもが示された点である。

証券決済インフラは現代資本市場の基盤であの耳目を集めた規則となった。特に本稿が注目す日）へと短縮する規則改正であり資本市場参加者（約定の二営業日後）からＴ＋１（約定の翌営業の短縮化」は、株式等の決済期間を従来のＴ＋２ＥＣ）が公表した最終規則「証券取引の決済期間二〇二三年二月に米証券取引委員会（以降、Ｓまえて、このＳＥＣの最終規則について思議して等の決済期間の短縮化を巡る過去の取り組みを踏なっている。本稿では、米国およびわが国の株式次世代の資本市場への展開を予想させる内容とく、将来的なＴ＋０化の構想も打ち出しており、等の決済期間をＴ＋１へと短縮するだけではなり得ない。今回のＳＥＣの規則改正は、単に株式一、はじめにるのは、Ｔ＋１化への規則改正案として二二年三みたい。

り、決済インフラの発達なくして市場の発展はあ月にＳＥＣが公表した提案規則の中で、Ｔ＋０化― 92 ―

後述するように、これまで日米で実現した証券決済期間の短縮化にかかる議論は国際的な潮流に沿ったものであり、むしろインフラの国際的な共証券決済インフラの基幹を抜本的に見直す可能性のＳＥＣの規則改正からは、新技術の導入によりサーティー（以降、Ｇ

返 っ て み る と、 一 九 八 九 年 の グ ル ー プ・ オ ブ・

現在の証券決済インフラを構築した活動をふり

二、日米の証券決済期間の短縮化の歩みも伺うことができる。これまでの協調的行為から

世 界 的 に イ ン フ ラ 改 革 が 進 め ら れ て き た。 こ のを考えれば、ＳＥＣのＴ＋０化構想を通じて次世場は新たな技術の導入とともに発展してきたこと

景に、相互運用が可能な強固なグローバル・決済は、当時の世界的な証券市場の重要性の増大を背メンバーとする。Ｇは民間団体であり、金融業者や学識経験者を代の資本市場取引の姿にも迫ることができるので

ネ ッ ト ワ ー ク を 構 築 す る 必 要 性 を 訴 え て い た。

が八九年に公表した報告書はないか。

Ｇ

報告書に掲げられた九つの勧告（図表１）は30時宜を得ていたと言えよう。

るが、今日の市場システムをみるとこれらは誠に決済期間の短縮化と決済リスクの低減を求めてい30― 93 ―通化に資する活動であった。しかしながら、今回一転して、証券決済分野での国際競争の活性化をＧ

3030）の勧告が契機となり、も予感させる。さらに、証券決済も含めて資本市証券決済システムの行方、米国のＴ＋１化とＴ＋０化構想

証券レビュー

図表１

第63巻第11号

Group of Thirty（G30）の勧告（1989年）

勧告 1

目標1990年。直接的な市場参加者の約定照合（Comparison）を T+1までに完了。

勧告 2

目標1992年。間接的な市場参加者が約定照合システムに参加。

勧告 3

目標1992年。効率的であり十分に整備された証券集中保管機関を設立。

勧告 4目標1992年。適切なネット清算システムの確立。

勧告 5目標1992年。すべての証券取引においてDVP決済を実現。

勧告 6

証券の取引決済・証券ポートフォリオ管理に関する金銭決済は、全ての商品・市場を通じて Same Day Fund により実行。

勧告 7

すべての市場でローリング決済の導入。1992年までに最終決済日の T+3を実現。（1990年までに中間目標としての T+5の実現。）

勧告 8目標1990年。証券貸付を禁止する規制等の撤廃。（証券貸借の促進。）

勧告 9目標1992年。ISO7775の採用。国際取引における ISO6166に基づく ISIN 銘柄コードの採用。

（注） ISO（国際標準化機構）の7775は標準証券メッセージ。
〔出所〕 G30『世界の証券市場における決済システム』1989年。

後 述 す る よ う に、 わ が 国 を 含 め て 世 界 の 主 要

国・地域において証券決済機能の強化を含めた市場改革が議論され、実行されていった。証券決済機能の向上は市場改革の中核にあり、特に決済期間の短縮化は多くのメリットをもたらす。しかしながら、決済システムの近代化にかかる金銭コストの負担は重く、また、実務における業務フロー― 94 ―の見直しなど克服すべき数多くの課題があり、その実現までには相当の時間を要している。

米国の証券決済システムの見直しの勧告時点における国際的な主要市場の証

30

⑴
Ｇ

券決済システムをみると、ＥＵではドイツが一九

七 〇 年 代 に Ｔ ＋ ２ 化 を 実 現 し て い い た が、 フ ラの勧告を受けた活動により株式等のＴ＋ンス（二〇〇〇年九月）や英国（〇一年二月）などはＧ３化を遂げている。

30

Ｃに対して九四年までに従来のＴ＋５からＴ＋３」を掲げて、ＳＥ
Time=Risk書は重要となる。ベックマン報告書はブラックマ化議論を考えるうえで、九二年のベックマン報告た。米国内で交わされた株式等の決済期間の短縮５）を短縮化する必要性は国内でも認識されていフェイルが多発したこともあり、決済期間（Ｔ＋

米 国 で は、 八 七 年 の ブ ラ ッ ク マ ン デ ー に よ りにＴ＋１へと短縮することを提言し、証券決済・〇〇年七月に公開した報告書において〇四年六月１化検討委員会」であり、この検討委員会は二〇の中心となったのは、ＳＩＡ等が設置した「Ｔ＋に対して検討を要請している。このＴ＋１化議論

レビットがＴ＋１決済を提唱し、金融・証券業界総会で、当時のＳＥＣ委員長であったアーサー・業者協会（以下、ＳＩＡ、現ＳＩＦＭＡ）の年次点 で あ る。 Ｔ ＋ ３ 化 の 翌 年 の 九 六 年 の 全 米 証 券

このような米国のＴ＋１に向けた試みは、〇一た証券決済システム改革にも大きな影響を与えて― 95 ―

ンデーを踏まえて「

この提言を踏まえて、ＳＥＣは投資者保護・リ三年一〇月に一九三四年証券取引所法に株式等の年九月に発生した同時多発テロ事件により中断すロードマップも開示されていた。

を新設し、この新15c6-1ることとなるが、同時期にわが国で進められてい方債の決済期間をＴ＋３に短縮化している。注目

その後、〇八年のリーマン・ショックを契機といた。

間の短縮を進めてＴ＋１とする構想も示していたすべきは、この時期にＳＥＣはさらに証券決済期決済期間を規定する規則

規則の定めにより九五年六月より株式や社債・地スク軽減ならびに業務の効率化を目的として、九保管機関であるＤＴＣＣからはＴ＋１へ移行するへの短縮化を推奨した。

証券決済システムの行方、米国のＴ＋１化とＴ＋０化構想

して証券の決済リスクを軽減するための国際的な〇 年 よ り Ｔ ＋ ３ の 制 度 と な っ て い る。 従 っ て、勧告が求める株式取引のＴ＋３化と前掲のＧ

けてＳＥＣは規則 15c6-1を改正し、一七年九月よ縮化する議論の中心となった。これらの活動を受（ＩＣＩ）などが株式等の決済期間をＴ＋２へ短ＩＡの後継組織）やＤＴＣＣ、米国投資信託協会である米国証券業金融市場協会（ＳＩＦＭＡ、Ｓて、 米 国 は Ｔ ＋ ３ 化 の 議 論 と 同 様 に、 業 者 団 体

決済期間をＴ＋２ を実現したＥＵの動きを受けた。

受けて証券システム改革を求める声が高まってい遅れが指摘されており、先の米国のＴ＋１構想もク上で実行）の推進は海外の主要市場と比較して（証券と資金の受け渡しの全てを電子ネットワー受け渡しをリンクさせた決済）の実現やＳＴＰいた。しかしながら、ＤＶＰ決済（証券と資金のローリング決済は、わが国ではすでに実現されてそもそもわが国の株式取引は戦後、一九四九年頭においた議論を進めていたが、米国でのＴ＋１改革懇談会」は、発足当初はＴ＋１化の実現を念― 96 ―議論が再燃する。先に一四年一〇月より株式等のり株式等の決済期間をさらにＴ＋２へと短縮してわが国における二〇〇〇年頃の議論は、国際競争力の強化に資する決済システムの見直しに重点の証券取引所再開から五〇年までの僅かな期間で化の中断もあり、Ｔ＋３からＴ＋１化の実施を見が置かれていた。後述する「証券受渡・決済制度

Ｔ ＋ ２ 決 済 が 実 施 さ れ て い た も の の、 取 引 銘 柄

送 り つ つ も、 改 革 の 成 果 と し て 証 券 の 電 子 化

わが国の改革の歩みの拡大を受けた事務処理上の便宜が考慮されて五⑵いる。

第63巻第11号

30

証券レビューる。これらが基礎となり後述する一九年のＴ＋２

ＤＶＰ決済の拡大やＳＴＰの推進をもたらしてい（ペーパーレス化）を可能とした法改正を支援し、立）を取り組むべき課題として挙げていた。

テ ム の 効 率 化（ 日 本 証 券 ク リ ア リ ン グ 機 構 の 設

国の証券決済システムとの互換性）、③清算シス革の礎になったと言えよう。この答申を受け、同いて」（答申）は、わが国の証券決済システム改「二一世紀に向けた証券決済システムの改革につキング・グループ」が二〇〇〇年六月に公開した

議会第一部会「証券システムの改革に関するワー格化している。この提言を受けて大蔵省の金融審１化の検討を求める提言が盛り込まれたことで本化と当時の米国で検討されていた証券決済のＴ＋「証券決済改革の提言」で、証券取引のグローバル債券問題小委員会（金融問題調査会）が公表した

わが国における議論は、九九年八月に自民党の化の達成は、後述するＳＥＣのＴ＋０化構想においる。このような法制度での証券のパーパーレス式等のペーパーレスに関する法制度が整備されて法律等の一部を改正する法律」の成立をもって株決済の合理化を図るための社債等の振替に関するされ、第三弾の〇四年六月「株式等の取引に係るの対象が一般社債や国債、投信受益権等まで拡大律の整備等に関する法律」によりペーパーレス化度等の改革による証券市場の整備のための関係法成立し、第二弾である〇一年八月の「証券決済制関する法律（短期社債振替法）」が〇一年六月に法制度改革の第一弾として「短期社債等の振替に証券のペーパーレス化（電子化）については、年七月に発足した金融庁でも、①有価証券のパーけるＤＬＴプラットフォーム（証券のデジタル・― 97 ―化が実現したとも評価できる。

パーレス化、②海外の証券決済機関との連携（各証券決済システムの行方、米国のＴ＋１化とＴ＋０化構想

る課題を掲げ、その下に設置された各種ワーキン改革懇談会がわが国の証券決済システムにかかこのような行政による法改正と並んで、日本証グ・グループ等において調査や細部の検討が行わトークン化）を考える上でも重要となる。

券業協会を初めとする金融・証券業界が主催した米国と同様に、わが国の証券決済システムの改れた。

下に設置された各種ワーキング・グループの活動革も二段階で行われている。第一段階では、上記証券受渡・決済制度改革懇談会および同懇談会のが、わが国の証券決済制度を更なる近代化へと導の関連法制の改正とともに上場株式のＤＶＰ化（〇一年）や株券の一般振替ＤＶＰ（〇四年）などの数多くのシステム改革が実行されており、第に創設された会議体であり、学術経験者と金融・会）である。この改革懇談会は、一九九七年七月

受 渡・ 決 済 制 度 改 革 懇 談 会 」（ 以 下、 改 革 懇 談（以下、推進ＷＧ）が実働部隊となり、第二段階

度 改 革 の 推 進 の た め の ワ ー キ ン グ・ グ ル ー プ 」

頂点にあり、その下に第一段階では「証券決済制

これら二つの段階を通じて改革懇談会は議論の― 98 ―いた。

わが国のシステム改革に臨んだ会議体の活動

二段階で株式等の決済期間がＴ＋２へと短縮化

証券市場業務者をメンバーとする。二〇年五月まで は「 株 式 等 の 決 済 期 間 の 短 縮 化 に 関 す る 検 討（一九年）されている。

でに計四六回もの会合を開催している。（活動はワーキング・グループ」（以下、短縮検討ＷＧ）⑴

休眠しているが現在も存続）。

貫して中枢組織として有り続けているのが「証券わが国の証券決済システムの改革において、一⑶

第63巻第11号
証券レビュー

融・証券業および決済関連機関がメンバーとなっ第一段階での改革活動の成果として、主要な金生時の清算参加者間の権利調整方法等の検討、②るとともに、①権利確定日等におけるフェイル発一般振替に関するガイドラインとして取りまとめ

フェイル・ルールに関して、フェイル回避のためた推進ＷＧは、〇二年一一月に最終報告書「証券同清算参加者と投資家（顧客）の間の権利調整方が決済期間短縮化にかかる諸問題の整理と解決を決済制度改革の推進に向けて」を公開している。

法の検討、③フェイルを起こした参加者への経済の方策や発生時の取扱いへの対応方針を株式等のこの最終報告書は、将来の決済期間短縮化に向け的損失の請求、などについて記している。また、担当した。

た基礎インフラ整備の工程や、商品毎の決済期間この短縮化検討ＷＧの最終報告書ではＴ＋２ 化ング・グループ最終報告書」を公開した。この最「株式等の決済期間の短縮化に関する検討ワーキと し て 設 置 さ れ、 そ の 成 果 と し て 一 六 年 六 月 にを通じた議論や調整、スケジュールリング等の経フォームの導入が求められた場合、これら会議体新技術を用いた次世代型の証券決済プラット

仮に、わが国でも更なる決済期間の短縮化や、― 99 ―⑵短縮に向けた取組方針など、いわばシステム改革の実施目標時期とスケジュールも提示され、このスケジュールに基づいて一九年七月のＴ＋２ 化のマスタースケジュールを示した。
第二段階での実行部隊となった短縮検討ＷＧ

終 報 告 書 は、 決 済 期 間 の Ｔ ＋ ２ 化 に と も な う 実

験は活かされるのではないか。の実現がもたらされている。

務上の課題への対応を取りまとめている。例えばは、第一段階の改革を担った推進ＷＧの後継組織

証券決済システムの行方、米国のＴ＋１化とＴ＋０化構想

三、米国のＴ＋１化の決定とＴ＋０化構想り返ってみれば九五年と一七年の短縮化は単なる中間目標の達成に過ぎず、二四年五月からのＴ＋⑶１化の実現はＳＥＣの宿願であったとも言えよう。

さらに踏み込んだ決済期間の短縮化をも検討して員長がＴ＋１決済を提唱し、Ｔ＋３ 化の直後からは、九六年のＳＩＡ年次総会でレビットＳＥＣ委この流れにのった活動であった。その一方で米国行動と言え、わが国の証券決済システムの改革も決済期間の見直しは、国際的な潮流に沿った協調に一七年にＴ＋２へと短縮化している。これらの式等の決済期間をＴ＋５からＴ＋３へとし、さら上述のように、米国のＳＥＣは一九九五年に株ジン取引（信用取引）の証拠金引き上げを行った

買い注文の一時停止や買い付け株数の制限、マー金不足に面したロビンフッド社が、一部の銘柄の託金の積み増しを求めている。この要求により資フッド・マーケッツ社に対して決済を担保する預たことを受けて、ＤＴＣＣがスマホ証券のロビン

月下旬にゲームストップ株が急騰し売買が急増しわゆるミーム株（はやり株）の急騰であった。一パンデミックとともに二一年一月のいCOVID-19に 載 っ た き っ か け は、 二 〇 年 三 月 か ら の

再度米国で株式等の決済期間のＴ＋１化が俎上いた。二二年三月にＳＥＣがさらなる株式等の決ことが市場の混乱を招いたとして問題視された。

Ｔ＋１化に向けた規則提案とＴ＋０化構想

済期間を短縮化する規則改正案（Ｔ＋１化案）を

この混乱を受けてＳＥＣは株式市場の包括的な規― 100 ―⑴

公表した際は驚きをもって受け止められたが、ふ第63巻第11号
証券レビュー

制の見直しを行い、その一環として決済機能を強化すべく過去に断念したＴ＋１化を再提案したのである。また資本市場参加者側からも、二一年一二月にＳＩＦＭＡやＩＣＩ、ＤＴＣＣ等が連名でＳＥＣは二三年二月に公表した最終規則で、二新しい技術と証券決済システム

四年五月二八日からのＴ＋１化を定めている。

⑵

コメントの募集を掲載したことにある。ただし、終了時のネッティング決済）に関する検討およびを「Ｔ＋０への道筋」と題して即日決済（取引日有益であると考える」と記し、提案規則の第四部決済を実現する（Ｔ＋０）ことが投資家にとっての中で「委員会（ＳＥＣ）は、取引終了時までに市場参加者の驚きは、ＳＥＣが提案した規則案なる可能性があることを期待している。これらのデフォルトによる金融的な損失はＴ＋１の半分にため価格が不利な動きをした場合でも取引相手の引量はＴ＋１の約半分になる可能性があり、その量 を 一 定 と 仮 定 し て、 Ｔ ＋ ０ 化 に よ る 未 決 済 取のボラティリティの減少である。つまりは、取引引相手のデフォルトの可能性）の減少と、②価格らなる短縮化による①セトルメント・リスク（取ＳＥＣがＴ＋０を求める理由は、決済期間のさ今回のＳＥＣの規則改正はＴ＋０化の構想を記し

メ リ ッ ト は、 こ れ ま で の 期 間 短 縮 化 と 同 様 で あの実現に向けた具体的な展望を示した点は重要でい。しかしながら、ＳＥＣが近い将来のＴ＋０化

課題に関して掲載した七一の質問に対するコメンプローチを考察するとともに、考慮すべき九つのる。提案規則では、Ｔ＋０化をもたらす三つのア⑷た に 過 ぎ ず、 Ｔ ＋ ０ 化 自 体 は 改 正 の 対 象 で は なある。

― 101 ―

Ｔ＋１化を求める報告書を開示している。

証券決済システムの行方、米国のＴ＋１化とＴ＋０化構想

トを市場参加者に求めた。

り、ネットワーク効果と呼ばれる新たな付加価値ＣＣが実験を開始している分散型台帳システム

けた三つのアプローチの一つに、一五年からＤＴの 理 由 は、 提 案 規 則 に 記 載 さ れ た Ｔ ＋ ０ 化 に 向

本稿がＳＥＣのＴ＋０ 化構想に注目する最大済期間の短縮化がたどった議論の再現であろう。

リットを歓迎するコメントもある。過去の証券決ている一方で、即日決済や即時決済がもたらすメな議論の必要性を求めているコメントが寄せられらなる短縮化にかかるコスト負担への配慮や慎重案に対する多くのコメントが掲載されている。さ

現在の決済システムとの接続性を維持しつつも、（一日あたり）の決済処理能力を達成しており、してプロジェクト公表時点でピーク時に一六万件

トフォームはコルダＤＬＴを基盤技術として採用の公表資料によると、プロジェクトＩＯＮプラッ

０ 化 を 念 頭 に お い て 進 め ら れ て い る。 Ｄ Ｔ Ｃ Ｃ

決 済 シ ス テ ム の 開 発 プ ロ ジ ェ ク ト で あ り、 Ｔ ＋らは実用化を前提とするＤＬＴを用いた次世代の（ホイットニー）を公表している。これ
Whitney

プ ロ ジ ェ ク ト Ｉ Ｏ Ｎ（ イ オ ン ） と プ ロ ジ ェ ク

二〇年五月にＤＴＣＣは、次のステップとしての享受も可能となる。

（ＤＬＴ）を活用した次世代決済システムの活用

証券のデジタル化を通じて既存の決済機能の代替最終規則には市場参加者から寄せられたＴ＋０が挙げられている点である。仮に、ＤＬＴを基盤となりうることを示している。

ず、証券のデジタルトークン化の活用も可能となば、 上 記 の 短 縮 化 が も た ら す メ リ ッ ト に 留 ま ら関する議論の最大の争点は短縮化にかかる様々な

本稿でみたように、過去の決済期間の短縮化に― 102 ―⑸とする決済プラットフォームが実現したとすれ

第63巻第11号
証券レビュー

ら、国際的な市場間競争を勝ち抜く力の源泉にな済の分野が、これまでの国際協調と基準化の器か活用でも大いなる利点が指摘されている。証券決報告されている。さらには、クロスボーダーでの諸コスト削減のみならず拡張性と汎用性の高さがまっており、従来のシステムとは比較にならないフ ォ ー ム は、 す で に 資 本 市 場 取 引 で も 活 用 が 始

ＤＬＴに代表される次世代技術を用いたプラットコスト（負担）の発生であった。しかしながら、だすことができよう。

わせることで、次世代の市場創設の道筋をも見い決済期間の短縮化の議論と活動の記録と経験を合盤技術を活かすことができるのであれば、過去の普及を推進する技術であるとも聞く。わが国の基れるコルダＤＬＴは、わが国の金融・証券業者がのプロジェクトＩＯＮプラットフォームに活用さ市場取引の構想と実験が行われている。ＤＴＣＣ

ループなどではＤＬＴプラットフォームにおける現 岸 田 政 権 が 提 唱 す る「 新 し い 資 本 主 義 」 の下、資産所得倍増プランの一環として二〇二四年からはＮＩＳＡ制度の恒久化が実現し、また本稿執筆時点で資産運用特区の創設案なども示されている。新技術を土台として、再びわが国が「金融本市場の発展の要であり、わが国経済の成長へとられてきたわが国資本市場の国際競争力の抜本的バブル経済の崩壊以降、複数回にわたって試み立国」を目指す時が来ているのではないか。

導 く。 す で に 金 融 庁 や 日 本 銀 行、 日 本 取 引 所 グ導入と共にある。新技術の積極的な活用こそが資繰り返しになるが、資本市場の発展は新技術の四、まとめりつつあるのではないか。

証券決済システムの行方、米国のＴ＋１化とＴ＋０化構想― 103 ―

な強化策が、真に結実することを切望する。

⑴

この第一段階の改革では、改革懇談会の下に①証券決済制度改革の推進のためのワーキング・グループ、②ＤＶＰ決済方式の推進と清算機能の活性化に関するワーキング・グループ、③一般債の新決済制度に関するワーキング・グループの三つのグループが設置されていた。さらに、証券保管振替機構に関連する④証券保管振替機関の株式会社化に関する専門部会と⑤証券保管振替機構の組織・運営のあり方に関するワーキング・グループも設置され、それぞれの担当分野の課題に対処していた。
この最終報告書は、日本証券業協会の証券決済制度改革推進センターとの共著で作成された。

⑵

元々米国では一九二〇年代までは株式の決済期間はＴ＋１であり、市場参加者の増加や証券取引量が増大するにつ⑶

れて決済期間がＴ＋５まで延長されている。この時代への回帰とも言えよう。また、米国の国債取引の決済はすでにＳＥＣはＴ＋１決済として、①取引日終了時のネッティＴ＋１となっている。
⑷

ング決済、②リアルタイム決済、③取引日におけるローリング決済の三種類を挙げている。

⑸

ちあき・当研究所理事・主席研究員）

プロジェクト Whitney
は、未公開株のデジタルトークン化などを対象とする。
（わかぞの― 104 ―（注）

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