野村資本市場クォータリー 2013 Winter中国 QFII（適格外国機関投資家）運用枠の拡大に向けた動き1

1.

関根栄一

■

約要■

近年、中国株式市場の世界的な存在感が高まる一方で、市場は低迷しており、中国証券監督管理委員会（証監会）も頭を悩ませている。中国の場合、流通市場では、成熟市場と比べ、機関投資家の参加比率が少ない。このため、証監会は、外国人投資家である QFII（適格外国機関投資家）を含む機関投資家の株式市場への参入を促している。

2.

2002 年に導入された QFII 制度の下では、証監会から認可を受けた海外の運用会社、保険会社、証券会社、商業銀行、年金基金などの機関が、国家外為管理局から認められた運用枠（金額）の範囲内において、中国国内の証券（上場株式、上場債券、投資信託など）に投資をすることが可能となる。

3.

QFII のライセンスと運用枠の認可スピードは、2011 年末から急速に上がってきている。更に証監会は、2012 年 4 月 3 日、新たに 500 億ドルの運用枠を追加し、既存の 300億ドルと合わせ上限を計 800 億ドルとした。認可された QFII の運用枠は、2012 年 11月末時点で 360.43 億ドルとなり、日本勢や海外の政府系ファンドや中央銀行の参入も相次いでいる。

4.

2012 年 10 月上旬の国慶節前には、各取引所は北米、欧州、アジア向けの QFII のプロモーションを行い、160 億ドル超の新規・増枠の潜在需要を確認した。今後、QFII の株式市場への参入促進のためには、制度設計の利便性向上や税制面の取扱いの明確化が課題で、合わせて銀行間債券市場での債券運用の細則公表も待たれる。

Ⅰ．株式市場の低迷に対する危機感
１．中国株式市場は世界でも有数の規模に近年、中国の株式市場が世界の中での存在感を増している。2011 年末時点の世界の株式市場のうち、時価総額で比較すると、東京証券取引所が 3.3 兆ドルで世界第 3 位、上海証券取引所が 2.4 兆ドルで同 6 位、深圳証券取引所が 1.1 兆ドルで同 13 位となった。
1

本稿は、公益財団法人野村財団の許諾を得て､『季刊中国資本市場研究』2013Vol.6-4 より転載している。

1

野村資本市場クォータリー 2013 Winter

また、2011 年の世界の株式売買代金で比較すると、東京証券取引所が 4 兆ドルで世界第3 位、上海証券取引所が 3.7 兆ドルで同 4 位、深圳証券取引所が 2.8 兆ドルで同 5 位となった。これを国別に集計すると、日本が 4.2 兆ドル、中国が 6.5 兆ドルとなる。
２．但し株価そのものは低迷
ところが、このような中国株式市場の世界的な存在感の高まりの一方で、足元の株式売買代金は低調で、上海総合指数も 2,000 ポイントを切りかねない展開が続いている。実際、2012 年 9 月 26 日には一時 2,000 ポイントを割り込む展開もあり、同年 11 月 27 日には1,991.17 ポイントで取引を終え、2009 年 1 月以降で初めて終値が 2,000 ポイントを割り込んだ。中国の証券行政を担当する中国証券監督管理委員会（証監会）も株価の低迷に頭を悩ませている。
株式市場低迷の背景には、個人投資家の市場離れがあり、このため証監会は今年の 4 月以降、発行制度改革に乗り出している。また、流通市場では、機関投資家の育成や市場参加比率の向上に乗り出している。
３．機関投資家の育成が課題
証監会が 2012 年 5 月 29 日から同年 6 月 21 日まで計 6 回にわたり公開した「最近投資家が注目している 50 の話題」（Q&A50 問）によれば、2011 年末時点で、中国の自然人（個人投資家）が保有している A 株流通株の時価総額の割合は 26.5％であるのに対し、企業の割合は 57.9％、プロの機関投資家の割合は 15.6％で、成熟市場と比べ、中国の機関投資家の規模は明らかに小さく、投資家構成の不均衡も顕著であるといった問題が指摘されている2 。
このため、機関投資家の代表的存在である証券投資信託、社会保険基金（社保基金）、企業年金、保険の株式市場への参入を促進するための規制緩和や優遇策を相次いで打ち出している。外国人投資家である QFII（適格外国機関投資家、Qualified Foreign InstitutionalInvestors の略称、キューフィー）の株式市場への参入促進も、その一環である。

Ⅱ．QFII 制度の概要と規制緩和
１．QFII 制度とは？
資本取引を段階的に自由化しているとはいえ、依然として対内証券投資に制限がかけられている中国で、外国人投資家が株式市場に参画するためには、外国人投資家向けの特別な制度を使う必要がある。その一つが 2002 年に導入された外国人投資家としての QFII 制度である。
2

関根栄一・杜進（翻訳協力）「個人投資家の市場回帰を促す中国証券監督管理委員会の取組み」『野村資本市場クォータリー』2012 年秋号参照。

2

野村資本市場クォータリー 2013 Winter

図表 1 QFII のライセンス数の動向
（社）
250

200

150

100

50

003/5 03/11 04/5 04/11 05/5 05/11 06/5 06/11 07/5 07/11 08/5 08/11 09/5 09/11 10/5 10/11 11/5 11/11 12/5 12/11（年/月）（注） 2012 年 11 月末時点。
（出所）中国証券監督管理委員会より野村資本市場研究所作成

QFII 制度の下では、証監会から認可を受けた海外の運用会社、保険会社、証券会社、商業銀行、年金基金などの機関が、国家外為管理局から認められた運用枠（金額）の範囲内において、中国国内の証券（上場株式、上場債券、投資信託など）に投資をすることが可能となる。
２．QFII 認可のスピードアップ
この QFII のライセンスと運用枠の認可スピードは、2011 年 10 月末に証監会の主席に就任した郭樹清主席3のイニシアティブの下、同年末から急速に上がってきている（図表 1）。
特に昨年 12 月は単月で 14 社に QFII のライセンスが付与された。QFII の A 株流通時価総額に占める割合は 1.1％と、国際的に見て低すぎるという証監会の問題意識が背景にある。
2012 年に入ってからも、QFII の認可スピードは加速しており、新規ライセンスは 11 月末までで 66 社に付与され、新規運用枠は 11 月末までに 54 社に対し 79.8 億ドルが付与されている。
３．QFII 制度の規制緩和
この QFII の中国全体の運用枠は、2002 年の導入当初は 100 億ドルに設定されていたが、2007 年 5 月の第 2 回米中戦略経済対話を経て、300 億ドルに拡大されていた。その後、郭主席の方針を受け、2012 年 4 月 3 日、証監会は、新たに 500 億ドルの運用枠を設定し、既3

関根栄一「中国金融当局三トップの交代と資本市場改革の行方」『野村資本市場クォータリー』2012 年冬号参照。

3野村資本市場クォータリー 2013 Winter

存の 300 億ドルと合わせ、計 800 億ドルとすることを発表していた。QFII の認可された運用枠は、2012 年 9 月末時点で 308.18 億ドルと既に 300 億ドルを超え、同年 11 月末時点では 360.43 億ドルに達している。現在は、新たに設定した 500 億ドルの外国人投資家への認可にステージが移ったこととなる。
この新規増加分の認可に備え、2012 年 6 月 20 日、証監会は、「「適格外国機関投資家国内証券投資管理弁法」の実施の問題に関する規定」（パブリックコメント）を公表し、同年 7 月 27 日に同規定を正式に公布した（即日施行）。同規定では、①申請資格、②証券口座の開設、③分別管理、④投資範囲、⑤申請手続きの簡素化、といった 5 つの面で規制緩和を行った（図表 2）。特に申請資格では、年金等の機関投資家の運営年数を 5 年から 2年に、資産運用残高を 50 億ドルから 5 億ドルに引き下げるなど、QFII 資格の認可基準を緩和している。また、投資範囲では、店頭市場である銀行間債券市場での運用も解禁されたことも特筆される。
なお、パブリックコメント版からの変更点としては、①QFII の申請資格に PE ファンド管理会社も含めた点、②顧客向け証券口座の開設に関する規定の追加、③銀行間債券市場での運用を「固定収益商品」として、中小企業私募債も含めた点、が挙げられる。

図表 2 QFII 制度の規制緩和
項目

12345

規制緩和後の新規定① 基金管理会社・保険会社・その他機関投資家（ PEファンド 管理会社も含む）
・ 経営実績 5年以上
・ 経営実績 2年以上
・ 証券資産規模 50億ドル以上
・ 証券資産規模 5億ドル以上② 証券会社② 証券会社・ 経営実績 30年以上
・ 経営実績 5年以上
申請資格
・ 払込資本金 10億ドル以上
・ 純資産 5億ドル以上
・ 証券資産規模 100億ドル以上
・ 証券資産規模 50億ドル以上③ 商業銀行③ 商業銀行・ 総資産 世界第100位以内
・ 経営実績 10年以上
・ ・ 自己資本（Tier1） 3億ドル以上
・ 証券資産規模 100億ドル以上
・ 証券資産規模 50億ドル以上
・ QFIIは、カストディアンを通じて、中国証券登記決済有限責任 ・ 「一対一」の規定を削除し、一つの銀行口座を用いて、複数の証券口座の公司に複数の証券口座を開設することができる。
証券口座を使って取引が行えるようにする。
開設
・ 開設した証券口座は、国家外為管理局が認可する「人民元・ これにより、実務上、複数のブローカーに発注できるようにな特殊決済口座」と一対一の関係になくてはならない。
る。
・ QFIIは、自分自身の名義で証券口座を開設しなければならな ・ QFIIは、自己資金あるいは顧客資金のためにそれぞれ証券い。
口座を開設できる。
・ QFIIが他の機関投資家のために証券口座を開設する場合、 ・ QFIIが顧客のために開設する場合の証券口座の名義は「合「合格投資者＋基金」という名義とし、当該口座の資産は機関格投資者+顧客名」とする。
分別管理の投資家に属する（QFIIおよびカストディアンからは独立）。
・ QFIIが公募基金・ 保険資金・ 年金基金等の長期資金の緩和ために証券口座の開設を申請する場合、当該口座の名
義は「 合格投資者+ 基金（ あるいは保険資金等） 」 とし、当該口座の資産は、QFIIおよびカストディアンから独立して「 基金（ または保険資金等） 」 に所属する。
・ 銀行間債券市場での運用を解禁する。
・ （投資対象証券）①取引所上場株式、債券、ワラント（投資対象証券）②株価指数先物①取引所上場株式、債券、ワラント③証券投資基金②株価指数先物④証監会が認めるその他金融商品③証券投資基金④（新規）銀行間債券市場で取引される固定収益商品（ 中投資範囲の小企業私募債も含む）
拡大⑤証監会が認めるその他金融商品
・ QFIIは、新株発行、ワラント発行、増資、割当に参加可能。
・ 変更なし。
・ QFII全体で上場企業一社への投資が発行済株式総数の・ QFII全体で上場企業一社への投資が発行済株式総数の20％を超えてはならない。
30％を超えてはならない。
・ 一QFIIによる上場企業一社への投資が発行済株式総数の・ 変更なし。
10％を超えてはならない。
・ ・ 国内基金管理会社にQFIIの受託運用業務を解禁。
・ 書面申請のみ
・ 証監会のサイトから電子媒体によって申請資料を提出可能。
申請手続き同時に同一内容を書面でも申請。の簡素化
・ 重要事項発生時も書面にて提出。
・ 重要事項は証監会のサイトから電子媒体によって速やかに報告を行う。
緩和対象

現行規定
① 基金管理会社・保険会社・その他機関投資家（注） 太字は 2012 年 6 月 20 日付パブリックコメント版からの追加。
（出所）中国証券監督管理委員会より野村資本市場研究所作成

4野村資本市場クォータリー 2013 WinterⅢ．新たな QFII の参入
１．日本勢の新規ライセンス取得
うち、日本の機関投資家の QFII ライセンス・運用枠取得については、2012 年 2 月に明治安田アセットマネジメントと三井住友銀行が、同年 3 月に東京海上アセットマネジメン
ト投信と岡三アセットマネジメントが、同年 4 月にみずほ投信投資顧問が、同年 6 月に三菱 UFJ 投信が、同年 11 月に大和住銀投信投資顧問がそれぞれ新規のライセンスを取得している（図表 3）。日本勢の QFII の新規ライセンスは、2011 年は新光投信一社だけであったことから考えると、QFII の規制緩和は日本勢全体に及んでいる。
また、QFII の運用枠の増枠については、2012 年 5 月に第一生命が 0.5 億ドル、同年 8 月に野村アセットマネジメントが 1.5 億ドルの認可を受けている。新規・増枠を合わせ、日本勢の運用枠は 2012 年 11 月末時点で 26.5 億ドル（全体の 7.4％）となっており、第 1 位の英国の 53.4 億ドル（同 14.8％）、第 2 位の香港の 51 億ドル（同 14.2％）、第 3 位の米国の 43.1 億ドル（同 12％）、第 4 位のシンガポールの 31.5 億ドル（同 8.7％）に次ぐ世界第 5 位の規模となっている。

図表 3 日本の機関投資家の QFII
機関名
1

野村證券

2

日興アセットマネジメント

3
4

大和SMBC（大和証券キャビタル・マーケッツ）
第一生命

5
6

新光証券（みずほ証券）
三井住友アセットマネジメント

7

大和証券投資信託委託

8 三菱UFJモルガン・スタンレー証券
9 住友信託銀行
10 野村アセットマネジメント
111213141516171819DIAM
新光投信
明治安田アセットマネジメント
三井住友銀行
東京海上アセットマネジメント投信
岡三アセットマネジメント
みずほ投信投資顧問
三菱UFJ投信
大和住銀投信投資顧問
合計

日本の機関投資家
認可取得日
投資限度額
2003年5月23日 0.5億ドル（2003年6月4日）⇒3.5億ドル（2006年11月7日増額）
2003年12月11日 0.5億ドル(2004年2月9日）⇒2.5億ドル（2004年9月15日増額）⇒4.5億ドル（2006年5月17日増額）
2004年5月10日 0.5億ドル（2004年7月5日）
2005年12月28日 1億ドル（2006年2月22日）⇒2億ドル（2008年7月28日増額）⇒2.5億ドル（2012年5月4日増額）
2006年9月5日 0.5億ドル（2007月2日13日 ）2006年9月25日 2億ドル（2007年2月13日）⇒3億ドル（2008年6月19日増額）⇒3.5億ドル（2010年7月28日増額）
2008年9月11日 1億ドル（2008年12月26日）⇒2億ドル（2010年11月26日増額）
2008年12月29日 1億ドル（2009年3月25日）
2009年6月26日 0.5億ドル（2009年12月31日）
2009年11月23日 2億ドル（2010年5月4日）⇒3.5億ドル（2012年8月21日）
2010年4月20日 1億ドル(2010年9月1日）
2011年11月25日 1億ドル（2012年2月26日）
2012年2月27日 （確認中）2012年2月28日 1億ドル（2012年5月4日）
2012年3月14日 （確認中）2012年3月30日 0.5億ドル（2012年6月8日）
2012年4月26日 1億ドル（2012年9月19日）
2012年6月4日 （確認中）2012年11月19日 （確認中）26.5億ドル（注）

カストディアン
中国農業銀行交通銀行

中国工商銀行中国銀行

中国建設銀行
シティバンク

中国銀行中国銀行
シティバンク
中国工商銀行
HSBC
HSBC
シティバンク
中国銀行
HSBC
HSBC
HSBC
HSBC
中国農業銀行

1. 認可取得日は中国証券監督管理委員会からの認可取得日を指す。
2. 投資限度額に付された日付は、国家外為管理局からの当該運用枠の認可取得日を指す。
（出所）中国証券監督管理委員会、国家外為管理局資料より野村資本市場研究所作成

5野村資本市場クォータリー 2013 Winter２．政府系ファンドなど海外公的資金の参画
さらに、昨年 12 月以降、アジアの政府系ファンドや中央銀行による QFII のライセンスと運用枠の取得が相次いでいることも特徴である（図表 4）。例えば、政府系ファンドでは、韓国投資公社（KIC、2 億ドル）、韓国国民年金公団（NPS、1 億ドル）、マレーシア・カザナナショナル（2.5 億ドル）、中央銀行では、シンガポール通貨庁（1 億ドル）、タイ中央銀行（3 億ドル）、韓国銀行（3 億ドル）である。2012 年 9 月には、カタール投資庁も傘下のカタール・ホールディングを通じて新規ライセンスを取得し、同年 11 月には 10億ドルの運用枠を取得した。いずれも、資産分散、運用の多様化として人民元建て金融商品での運用を捉えているものと言える。
先進国では、カナダの公的年金基金であるカナダ年金投資計画委員会（CPPIB）も QFIIのライセンスと運用枠（1 億ドル）を取得している。2012 年 9 月には、スウェーデンの公的年金基金である AP2 も新規ライセンスを取得した。海外の政府系ファンドや中央銀行の参入は、中国の株式市場で長期投資を行う機関投資家として、他の QFII の呼び水となろう。

図表 4 海外中央銀行等の QFII
機関名
1

ノルウェー中央銀行

2

マレーシア中央銀行

3

香港金融管理局

4
5
6

シンガポール通貨庁
タイ中央銀行
韓国銀行
合計
機関名

1

シンガポール政府投資公社

2

テマセク

3
4

ケベック預金投資金庫（CDPQ）
アブダビ投資庁

5

韓国産業銀行6
7
8910111213
1415

カナダ年金投資計画委員会（CPPIB）
クウェート投資庁
韓国投資公社（KIC）
韓国国民年金公団
オンタリオ州教員年金基金（OTPP）
蘭Stichting Pensioenfonds voor Huisartsen
香港Hospital Authority Provident Fund Scheme
マレーシア・カザナナショナル
スウェーデンAP2
カタール・ホールディング（カタール投資庁）
合計

海外中央銀行認可取得日
投資限度額
2006年10月24日 2億ドル（2008年1月24日）⇒5億ドル（2008年12月5日増額）⇒7億ドル（2010年9月1日増額）⇒10億ドル（2012年6月8日増額）
2009年5月19日 2億ドル（2009年9月4日）⇒4億ドル（2012年5月4日）
2010年10月27日 3億ドル（2011年3月18日）⇒10億ドル（2012年7月17日）
2011年10月8日 1億ドル（2012年1月20日）
2011年12月16日 3億ドル（2012年3月9日）
2011年12月21日 3億ドル（2012年3月9日）
31億ドル
政府系ファンド・政府系銀行
認可取得日
投資限度額
2005年10月25日 1億ドル（2005年11月16日）⇒3億ドル（2008年12月19日増額）⇒4億ドル（2012年3月5日増額）⇒10億ドル（2012年10月25日増額）
2005年11月14日 1億ドル（2005年12月12日）⇒3億ドル（2009年9月16日増額）⇒10億ドル（2012年10月25日増額）
2008年8月22日 2億ドル（2008年11月3日）
2008年12月3日 2億ドル（2009年1月17日）⇒5億ドル（2012年6月8日増額）
2009年4月23日 1億ドル（2009年11月9日）⇒1.5億ドル（2012年11月21日増額）
2011年12月9日 1億ドル（2012年3月9日）
2011年12月21日 3億ドル（2012年3月9日）
2011年12月28日 2億ドル（2012年3月9日）
2012年1月5日 1億ドル（2012年3月9日）
2011年12月22日 1億ドル（2012年3月9日）
2012年1月5日 0.6億ドル（2012年3月9日）
2012年1月31日 1億ドル（2012年4月10日）
2012年3月7日 2.5億ドル（2012年4月10日）
2012年9月20日 （確認中）2012年9月25日 10億ドル（2012年11月21日）
50.6億ドル（注）

カストディアン
HSBC

HSBC
シティバンク
HSBC
HSBC
HSBC

カストディアンスタンダードチャー
タード銀行

HSBC

HSBC
HSBC
中国建設銀行HSBC
中国工商銀行
HSBC
シティバンク
HSBC
HSBC
HSBC
中国工商銀行
HSBC
交通銀行

認可取得日は中国証券監督管理委員会からの認可取得。投資限度額に付された日付は、国家外為管理局からの枠の認可取得日。
（出所）中国証券監督管理委員会、国家外為管理局資料より野村資本市場研究所作成

6野村資本市場クォータリー 2013 WinterⅣ．国慶節前後の動き
１．党大会の開催を意識
株式市場対策は、5 年に一回開催され、特に 2012 年は政権交代の年となる第 18 回党大会（11 月 8 日）を前に待ったなしとなっている。このため、10 月上旬の国慶節の前までに、上海証券取引所、深圳証券取引所、中国金融先物取引所は、外国人投資家向けの QFII のプロモーションのため、米国、カナダ、欧州、中東、韓国、日本、東南アジアを分担して訪問し、約 200 社と面談した。
この一連のツアーでの推計によると、QFII 運用枠の新規・増枠の潜在需要は 160 億ドル超で、うち欧米の機関投資家から 111 億ドル、中東地区の機関投資家から 70 億ドルの運用ニーズが寄せられている模様である（2012 年 10 月 13 日付証券時報）。
２．更に制度設計に工夫の余地もこうした QFII の株式市場への参入促進のためには、資金流出入の規制緩和など使い勝手を高めるための制度設計の更なる向上が不可欠である。
また、QFII に対する税制上の取り扱いでは、所得税については 2009 年に配当・利子収入に対する 10％の課税政策が出されているものの、譲渡益（キャピタル・ゲイン）課税については曖昧なままとなっている。証監会もこうした点は十分に認識している一方、よりきめ細かい制度設計のためには国家税務総局等国内の担当部門との調整も必要である。合わせて 2012 年 7 月の規制緩和で認められた銀行間債券市場での運用についても、細則の公表が待たれる。
今後も、足元の市場対策に留まらない中国資本市場の対外開放に向けた対内証券投資の流入促進策の行方が注目される。

7