〔ＪＳＲＩ時事エッセイ 鈴懸の木の下〕

アメリカでの委託売買手数料無償化を考える
深見泰孝

本来、役務を提供すれば、その対価を求めるのは当たり前の商行為と考えられるが、それが無償無償化して以来、それを無料にする会社が一〇社式などの委託売買手数料（以下、委託手数料）をアメリカでは、二〇一五年にロビンフッドが株を 取 り 上 げ て、 そ の 収 入 構 造 を 明 ら か に し た 上

フッドやチャールズシュワブ（以下、シュワブ）

償 化 し た 証 券 会 社、 特 に そ れ を 主 導 し た ロ ビ ン

ろうか。本稿ではアメリカで委託売買手数料を無一、はじめに以上を数える。では、ロビンフッドはどのようにで、委託手数料無償化について考えてみたい。

化されることを無批判に歓迎してよいものなのだ

して委託手数料を無償化できたのか。これには、ペイメント・フォー・オーダー・フロー（以下、ＰＦＯＦ）と信用取引金利を代替収入にしていたとされる。

― 1 ―2019年

2020年

2021年

2022年

2023年1Q
取引関連収入

61.6%

75.1%

77.3%

59.9%

46.9%
純金利収入

25.5%

18.5%

14.2%

31.2%

47.2%
信用取引関連

36.1%

93.0%

104.7%

62.7%

38.0%
会社資金への利子など

14.0%

2.2%

1.6%

24.3%

32.7%
キャッシュスイープ

51.3%

7.6%

1.6%

18.6%

32.2%
その他

－1.4%

－2.8%

－7.9%

－5.6%

－2.9%
その他収入

13.0%

6.4%

8.6%

8.8%

5.9%
収入金額

278

959

内訳

441
1,358
1,815

二、ロビンフッドの収入構造

まず、ロビンフッドについて概観しておこう。

同社は二〇一三年に「金融の民主化」を標榜して設立された会社で、株式、ＥＴＦ、オプションに加 え て 暗 号 資 産 の 取 引 や 積 立 投 資、 端 株 取 引、― 2 ―キ ャ ッ シ ュ マ ネ ジ メ ン ト、 サ ブ ス ク リ プ シ ョ ン

サービス（一定料金を支払うことで、待機資金を提携先銀行の預金口座にスイープさせた場合の預のレ
Nasdaq

金金利の上乗せや、信用取引金利の割引、モーニングスターの調査レポートの購読、ベル二市場データへのアクセスなどが可能なサービス）などを提供している。

では、同社の収入構成はどのようになっているのだろう。図表 にそれをまとめた。収入金額は二〇二一年に一八億一、五〇〇万ドルを記録した

1

ロビンフッドの収入構成
図表１

第63巻第８号
証券レビュー（単位：百万ドル）（出典） Robinhood 10-Kおよび10-Qより作成

く四半期ごとのそれを見てみると、二〇二一年後同社の純金利収入は、二〇二一年までは一五％か

そこで、次に純金利収入の内容を見てみよう。

る。

半から収入が減少に転じており、アメリカでミーら二五％にとどまっていたが、二〇二二年三月以が、その後は減少傾向が見られる。もう少し詳し

ム株への投資ブームが去ったころから収入が減少

降、ＦＲＢが政策金利の引き上げを始めると、純四半期になると取引関連収入を上回るまでに比率を高めて金利収入が増加を始め、二〇二三年第には記載ししていたと言えよう。ちなみに図表は黒字を計上したが、その他の年はすべて赤字をいる。

半期は三八％へと低下している。これに対して、

1― 3 ―計上していた。

う。同社の純金利収入には信用取引関連、会社保では、何によって純金利収入を得ていたのだろば、ロビンフッドのそれは取引関連収入、純金利

有 資 金 に 対 す る 利 子 収 入、 キ ャ ッ シ ュ ス イ ー プによれ収入、その他収入の三つに分けられる。ここに出（顧客の待機資金を銀行預金にスイープさせるこ

次 に、 収 入 構 成 を 見 て み よ う。 図 表てくる取引関連収入とは、株式やオプション、暗とができる。この三つのうち、二〇二二年まではとによって得る利ザヤ）の大きく三つに分けるこことであり、現在は一時期のような八〇％近くの信用取引関連で純金利収入の九〇％以上を得てい四収入をこれに依存してはいないが、二〇二二年ま四半期は純金利収入を下回っていたが、二〇二二年には六三％、二〇二三年第二〇二三年第1ではこれが収入の過半を占めていた。ところが、

号資産の売買取引に伴って支払われるＰＦＯＦの111ていないが、同社の税引き前利益は二〇二〇年にアメリカでの委託売買手数料無償化を考える

証券レビュー

図表２

第63巻第８号

シュワブの収入構成（単位：百万ドル）

2008年 2013年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年
1Q
手数料および取引手数料

21.0% 16.8%

7.5%

7.0% 12.1% 22.4% 17.7% 17.4%（参考）委託手数料

17.8% 15.9%

6.8%

5.1%

資産運用・管理手数料

45.7% 42.6% 31.9% 30.0% 29.7% 23.1% 20.3% 21.9%

純金利収入

32.7% 36.4% 57.5% 60.8% 52.3% 43.4% 51.4% 54.1%

銀行預金口座手数料

0.0%

0.0%

0.0%

0.0%

3.0%

7.1%

6.8%

3.0%

その他

0.6%

4.2%

3.1%

2.3%

2.8%

4.0%

3.8%

3.6%

収入金額

5,150

5,435 10,132 10,721 11,691 18,520 20,762 5,116

6.3% 11.1%

8.6%

8.2%

（出典） Charles Schwab 10-Kおよび10-Qより作成

会社保有資金に対する利子収入やキャッシュス

イ ー プ が 比 重 を 高 め て い る。 特 に キ ャ ッ シ ュ ス

四半期

1

イープに関しては、二〇二一年には純金利収入の二％にも満たなかったが、二〇二三年第には三二％へと急増している。

このことから、ロビンフッドは株式やオプション、暗号資産の委託手数料無償化を可能にしたの― 4 ―はＰＦＯＦや信用取引金利であり、最近はそれに加えて証券口座の待機資金を提携先銀行の預金にスイープさせて得た利ザヤも代替収入にしていることが分かる。

三、シュワブの収入構造で確認しておこう。シュワブ

次に、シュワブを見てみよう。まず、シュワブの収入構成を図表

はＴＤアメリトレードを買収したこともあり、こ2

数料の比重が高いという特徴をもっており、二〇した歴史的な経緯をもつため、資産運用・管理手管理ビジネスに進出したという歴史をもつ。こうネットワーク化して預かり資産を増加させ、資産スーパーマーケットを開始し、ＩＦＡやＲＩＡをその収入構成を見る前に、同社は九〇年代に投信の一五年で収入金額が約四倍増加している。次にず、それは同社のＭＭＦによる運用利回りの一〇ス イ ー プ 預 金 の 現 在 の 金 利 は 〇・ 四 八 ％ に 過 ぎザヤが大部分を占めている。ちなみにシュワブのさせた資金を、有価証券で運用することによる利むしろ証券口座の待機資金を銀行預金にスイープ

ブの純金利収入には信用取引金利も含まれるが、二〇〇万ドルへと六倍以上増加している。シュワ

八、二〇〇万ドルが二〇二二年には一〇六億八、そして、二〇二二年のシュワブの有利子負債額― 5 ―〇八年にはそれが約半分を占めていた。

その比率を低下させているが、決して収入金額がの七〇％は銀行預金であり、それの平均調達利回分の一程度にとどまっている。

減ったわけではなく、二〇〇八年のそれが二三億りは〇・一七％であったの対し、それを運用して二〇〇八年以降、資産運用・管理手数料は年々

五、 五 〇 〇 万 ド ル に 対 し、 二 〇 二 二 年 は 四 二 億の募集に注力しており、二〇〇八年時点でも委託述べたように、シュワブは九〇年代から投資信託最後に、委託手数料収入を見ておこう。先にも〇六億八、二〇〇万ドルを得ていた。

得た利回りは二・〇四％となり、利ザヤとして一一 方 で、 純 金 利 収 入 は、 二 〇 〇 八 年 の 一 六 億上に大きいためである。

低下させているのは、純金利収入の伸びがそれ以いる。それにもかかわらず、収入に占める比率を一、六〇〇万ドルとなり約一・八倍の増加をみてアメリカでの委託売買手数料無償化を考える

下させ、シュワブがそれの無償化を決めた二〇一

行った調査では、各社の得ていたＰＦＯＦは収入ＳＥＣがブローカーディーラー一四社を対象に可能性が指摘され、キャッシュスイープには「隠九年にはもはや収入に占める比率は五％まで低下の一〇％以下であったが、ゲンスラーＳＥＣ委員

手数料が収入に占める比重は一八％に満たない。

していた。また、ロビンフッドがそれの代替収入

長は注文回送先がリベートの多寡によって決められた手数料」との批判があるからである。としたＰＦＯＦは、決算書上でそれが明らかとなれ、最良執行が犠牲にされているとし、顧客注文

しかも、委託手数料はその後も収入金額自体を低る二〇一九年以降、それが収入に占める比率は五をオークションによって執行する新ルール案を提ＯＦや純金利収入を代替収入として、委託手数料

このようにロビンフッドやシュワブでは、ＰＦ価する一方、コストは過小に評価され、規制を正社からはＳＥＣの分析が投資家の利益を過大に評案に対する支持であった一方、証券会社や運用会― 6 ―⑴～一〇％程度にとどまっており、ロビンフッドの案している。二〇二三年三月三一日まで受け付けられたパブリックコメントでは、組織的なキャンペーンもあり、個人投資家から五、〇〇〇を超えの 無 償 化 が 行 わ れ て い る こ と が 分 か っ た。 し か当化するものであると批判されている。このルーるコメントが寄せられ、そのほとんどが新ルールし、それらで今後も安定的に収入を得られるかにル改変によっては、証券会社はこれまでのような⑵は疑問も残る。なぜならＰＦＯＦには利益相反の四、手数料無償化は持続可能かような高い依存は見られない。

第63巻第８号
証券レビュー

逸しているとの批判があり、ＦＲＢの政策金利引また、後者は投資家が高い利回りを得る機会を資銀行から二四四億五、八〇〇万ドルを借り入れ二九〇億ドル）が発生しているため、連邦住宅融還額を上回る一方、保有有価証券には含み損（約一〇％減少している。また、預金流出額が手元余き上げを受けて、投資家の預金からＭＭＦへのスて払い戻しに対応したと思われる。ただ、この借ＰＦＯＦの受け取りが難しくなることが予想されイッチが起きている。シュワブの二〇二二年末時

入に対する利率は五％を超えており、資金調達コ

裕資金や投資ポートフォリオの満期などによる償点での銀行預金残高は三、六六七億ドルであったストの上昇につながっている（二〇二二年末の有る。

が、二〇二三年三月末のそれは三、二五七億ドル

利 子 負 債 の 平 均 調 達 利 回 り は 〇・ 二 六 ％ だ っ たた ）。 と は い え、 二 〇 二 三 年 第四半期時点では、資金調達コストの上昇よりも運用利回りの上昇（二〇二二年の二・〇四％から三・一九％へ上昇 ） が 上 回 っ て い た た め、 利 ザ ヤ は 拡 大 し て いや、アップルなどの高金利の預金サービスを提供る。 し か し、 今 後 も 預 金 か ら Ｍ Ｍ Ｆ へ の シ フ ト

その結果、同社の純金利収入は二〇二二年第四する会社との預金獲得競争による預金の流出、資四半期と二〇二三年第1― 7 ―⑶

へと一一％が流出する一方、ＭＭＦの顧客保有残が、 二 〇 二 三 年 第％を得てい

四 半 期 は 一・ 〇 〇 ％ で あ っ

高は八〇〇億ドル増加している。シュワブのビジ

券 で 運 用 し， そ の 利 ザ ヤ で 収 入 の

1

1四半期を比較すると約を崩すものである。

事業成立の前提としており、預金流出はその前提る。このため、一定水準の銀行預金があることを50ネスモデルは，低利の預金で集めた資金を有価証

アメリカでの委託売買手数料無償化を考える

金調達コストの上昇が続けば、利ザヤの縮小も考えられる。
投資家は皮相的に手数料無償化を歓迎しているが、その裏でＰＦＯＦやスイープ預金などの表面化しない手数料を負担していた。ただ、最近の動きを踏まえると、これまで委託手数料無償化を支きた。今後の推移を注視する必要があるだろう。

⑵

professional/blog/letter-wars-secs-proposed-changes-get）thousands-of-pros-cons/
ホームページ（ https://www.bloomberg.com/Bloomberg

https://www.sec.gov/rules/proposed/2022/34-96495.pdf
ホームページ（ https://www.bloomberg.com/
Bloomberg

⑴

（注）

⑶

駒澤大学経済学部教授・）
当研究所特任研究員
やすたか・

news/articles/2023-03-27/schwab-s-7-trillion-empire-built）
on-low-rates-is-showing-cracks（ふかみ― 8 ―えたスキームが今後も維持できるかは疑問が出て第63巻第８号
証券レビュー