山米国のコロナ危機対応財政・金融政策における国債をめぐる動向横史

生

も、基本的には非常時対応の重要性に鑑みて順次に成立し、実施された。米国では従来から長期間数が急速に増大した二〇二〇年春先以降、コロナであった。全米各地でのＣＯＶＩＤ－一九感染者

う。）への対応と大統領選挙が同時進行する一年

社会的・経 済的危機（以下、「コロナ危 機」といウィルス感染症（ＣＯＶＩＤ－一九）流行による

米 国 社 会 に と っ て 二 〇 二 〇 年 は、 新 型 コ ロ ナ

をＦＲＢが買い入れることによって市中に対する様々な対応を行ったが、その中で、既発行の国債（連邦準備制度理事会および連邦準備銀行）もた、コロナ危機を受けて、中央銀行であるＦＲＢ

は そ の 状 況 が さ ら に 進 行 す る こ と に な っ た。 ま発行に依存するところが大きいが、二〇二〇年にスのために国債（財務省証券）を主体とする公債

一、はじめに危機に対応するための追加予算法案が相次いで策資金供給を拡大する、いわゆる量的緩和が大規模に渡って財政赤字が続いており、そのファイナン

定され、大統領選挙をめぐる政治状況と絡みつつ― 74 ―

に実施された。このように、コロナ危機に対応するための財政政策および金融政策を進める上で、国債は極めて重要な役割を果たしている。

引に参加しており、そこで形成される取引価格お様々な民間経済主体が発行市場・流通市場での取予算法案として審議・決議した上で大統領署名をるためには、連邦議会で会計年度中における追加

連邦政府財政上の予算措置を伴う政策を実施す

二、コロナ危機対応予算の下での財政運営および国債発行の動向

よび金利の動向は、米国経済のみならず世界経済経て実施・執行するというプロセスを経ることと本稿ではこのような視点から、二〇二〇年以降

は二次に分けて編成された）。それらの概要は図

弾から第五弾に渡っている（第三弾に当たる予算― 75 ―

ま た、 国 債 の 発 行 お よ び 流 通 を め ぐ っ て は、の様々なレベルで大きな影響を与えている。そのなる。

二〇二〇年三月から二〇二一年三月までの一年における米国でのコロナ危機対応財政・金融政策

表１の通りである。本稿では、これらの審議過程間に成立した一連のコロナ危機対策予算は、第一における国債をめぐる動向について概観することおよび実施内容の詳細については立ち入らず、そ

財政支出の規模に注目する。

れらが成立した時期およびそれらに盛り込まれた

とする。

大きい。

策について考察する上で、国債に注目する意義は意味でも、コロナ危機下の経済状況および経済対米国のコロナ危機対応財政・金融政策における国債をめぐる動向

証券レビュー

図表１
成立時期

第61巻第４号

米国におけるコロナ危機対応予算の概要

予算法の名称財政支出の規模

主な措置（概要）

Coronavirus
2020年 Preparedness and第1弾
3 月 6 日 Response Supplemental
Appropriations Act

82億ドル

ワクチン開発支援、医療体制支援、中小企業への低利融資など

Families First
第 2 弾 3 月18日 Coronavirus Response
Act

1,929億ドル

給与保障（感染等による休業従業員への給与支払分にかかる税額控除）、コ
ロナ検査無料化、各州への財政支援など

Paycheck Protection
第3.5弾 4 月24日 Program and Health4,834億ドル
Care Enhancement Act

PPP 融資枠拡大、医療体制支援など（2020
会計年度中）（トランプ
約2兆政権下） 9,085億ドル
個人向け現金給付（最大1,200ドル）、
Coronavirus Aid, Relief, 2 兆2,240億
約3兆
失業手当拡充（週600ドル上乗せ）、中第 3 弾 3 月27日 and Economic Security
ドル 8,085億ドル
小企業向け給与保護プログラム（累計） （PPP： 人 件 費2.5か 月 分 を 融 資、 雇Act（CARES 法）
約5兆用維持により返済免除）など
7,085億ドル

第 4 弾 12月27日

第5弾

Consolidated
Appropriations Act

約9,000億ドル

2021年 American Rescue Plan 約 1 兆9,000億ドル
3 月11日 Act of 2021
（バイデン政権下）

個人向け現金給付（最大600ドル）、失業手当の拡充・延長（週300ドル上乗
せ、 3 月まで）、PPP 再開など

（2021
会計年度中）
約2兆8,000億ドル

個人向け現金給付（最大1,400ドル）、
失業手当の拡充・延長（週300ドル上
乗せ、 9 月まで）、州政府支援、ワク
チン普及支援など〔出所〕 内閣府［2020］、122～126頁、ジェトロ［2021］のほか、各種報道資料により、筆者作成。

それらによる財政規模の累計は約五兆七、〇〇〇億円に上り、従来数年間の単年度予算歳出額を上回る規模となっているが、成立時期ごとに分けて整理すると、トランプ政権下（二〇二〇年一二月まで）で約三兆八、〇〇〇億ドル、バイデン政権下（二〇二一年一月以降）で約一兆九、〇〇〇

億 ド ル、 二 〇 二 〇 会 計 年 度（ 二 〇 二 〇 年 九 月 まで）に約二兆九、〇〇〇億ドル、二〇二一会計年度（二〇二〇年一〇月以降）に約二兆八、〇〇〇

億ドルとなっている。

これら予算に計上されている個々の具体的な諸方策を実施するための個別の執行の時期および金額の詳細を知ることは困難であるが、連邦政府の財政収支および財務省証券の発行等について財務省が公表している原資料に基づいて、二〇二〇年中の各月および二〇二〇年一年間（会計年度または暦年）における財政収支および財務省証券発行― 76 ―

米国のコロナ危機対応財政・金融政策における国債をめぐる動向

図表２ 連邦政府財政収支および財務省証券発行額の月次推移（10億㌦）
1,200
1,000
800
600

歳入

歳出

TBグロス発行額

中長期債グロス発行額

TBおよび中長期債ネット発行額

財政収支

400
200
0

(200)
(400)
(600)
(800)
(1,000)(1,200)(1,400)(1,600)(1,800)(2,000)(2,200)(2,400)(2,600)

年
19
20

1月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

月
10

月
11

月
12

年
20
20

1月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

月
10

月
11

月
12

年
21
20

1月

2月

〔出所〕 歳入・歳出・財政収支は US Department of Treasury, Monthly Treasury Statement 各号、財務省証券（TB および中長期債）発行額は SIFMA（Securities and Financial Market
Association）,US Treasury Securities Statistics（原データは US Department of Treasury）
により、筆者作成。

額の規模を把握し、従来の時期との比較等を通して、コロナ危機対応財政の実態を統計的に明らか

二〇二〇年中の月次推移の状況にすることを試みたい。

⑴
図表２は、連邦政府財政にかかる二〇一九年一⑴月以降毎月の歳入額、歳出額、財政収支額、ネッ⑵

ト資金調達額および財務省証券発行額（市場性財

務省証券の市中発行額）を示したものである。まず財政状況をみると、歳出額および財政赤字額が二〇二〇年四月から七月にかけて大幅に増加しているほか、その後も八月と一一月を除き前年同月を上回っている。歳入額については、所得税及び法人税の納付期限が例年は四月十五日であるところ、コロナ危機対策の一環として七月十五日まで⑶

猶 予 さ れ た た め、 二 〇 二 〇 年 三 月 は 前 年 同 月 比減、同七月は同増となっている。

― 77 ―

門に向けた非市場性財務省証券の発行、連邦政府

よる資金調達の年限構成上、ＴＢを先行させつつコロナ危機対策を主眼とする財務省証券発行にル超となっている。年限別ではＴＢの大量発行が）発
Agency Securities

中長期債にも拡大していることの背景としては、財政赤字をカバーするための資金調達手段とし行等があるため、毎月の財政収支の赤字分の額と残高の拡大を避けられない債務の平均残存年限を目立つが、中長期債も二〇二〇年後半以降に増加

市場性財務省証券のネットの発行額（新規のグロできるだけ短くすることが望ましいとの判断を基ては、市場性財務省証券の市中発行のほか、連邦

ス発行額から満期償還額を差し引いた額）は一致

本にしながらも、事態が長期化し追加的な支出がが目立ってきている。

し な い も の の、 ほ ぼ 近 似 し た 額 を 示 す こ と が 多必要となる中で、中長期債を活用せざるを得ない財政における信託基金や州・地方政府など公的部

く、図表２の該当期間においてもそのようになっ状況となっていること等が考えられる。また、後二〇二〇年通年状況の時系列上の特徴

大きいとみられる。

⑵

月次ベースでこのような推移をたどった連邦政― 78 ―

機 関 が 独 自 に 行 う 債 券（ている。このネット発行額を得るために新規発行

述のように金利水準が基本的には低位で推移してTreasury Notes and Treasury

された割引短期国債（

び中長期債（）のグロス発行額を、図表２の下向き積み
Bonds
上げ棒グラフで示している。これをみると、二〇二〇年四月以降、前年同月を大きく上回る規模の発行が続いており、特に四月から六月には二兆ドいることから、中長期債の発行が容易である面も：ＴＢ）およTreasury Bill第61巻第４号
証券レビュー米国のコロナ危機対応財政・金融政策における国債をめぐる動向

図表３ 連邦政府財政状況の年次推移と見通し
12

歳入

CBOによる2021年 2 月時点での見通し

（%）
120

歳出

10

100

財政収支
財政収支対 GDP比

（兆ドル）
8

80

債務残高対 GDP比

6

60

4

40

2

20

0

0

‑2

‑20

‑4

2001 ʼ 02 ʼ 03 ʼ 04 ʼ 05 ʼ 06 ʼ 07 ʼ 08 ʼ 09 ʼ 10 ʼ 11 ʼ 12 ʼ 13 ʼ 14 ʼ 15 ʼ 16 ʼ 17 ʼ 18 ʼ 19 ʼ 20 ʼ 21 ʼ 22 ʼ 23 ʼ 24 ʼ 25 ʼ 26 ʼ 27 ʼ 28 ʼ 29 ʼ 30 ʼ 31

‑40

（注） 会計年度ベース。
〔出所〕 CBO, Historical Budget Data, Feb 2021．および CBO, 10-Year Budget Projections, Feb 2021．
により筆者作成。

府の歳入・歳出および財務省証券発行額は、年次（会計年度）ベースではどのような状況となったのであろうか。まず図表３を見ると、二〇二〇年

度中の歳出額は六兆五、五一九億ドルと前年比二兆一、四〇九億円増加し、過去最大となった。歳入額は前年比四二八億ドル減の三兆四、二〇〇億ドルであったため、財政収支は三兆一、三一九億ドルの赤字となり（赤字幅は前年比二兆一、四七八億ドル拡大）、これも過去最大となった。財政

赤字額の対ＧＤＰ比でみてもマイナス一四・九％と、 過 去 最 大 で あ っ た。 二 〇 二 〇 年 会 計 年 度 末（九月）時点での政府債務残高対ＧＤＰ比は一〇Congres-〇・一％と、前年（七九・二％）を大きく上回った。

なお、図表３では、連邦議会予算局（⑷：ＣＢＯ）が二〇二一年二月
sional Budget Officeに公表した中期財政・経済見通しによる、二〇二― 79 ―

は少子高齢化の進行などによる社会保障関連費用

年間は財政赤字幅がやや縮小するものの、その後少する一方で低金利状況が続くとの想定から、数

年度以降は、コロナ危機対策関連の財政支出が減れていないことに留意する必要がある。二〇二二兆九、〇〇〇億ドルの財政支出による影響は含ま権下で成立したコロナ危機対策予算に基づく約一が、この試算には、二〇二一年三月にバイデン政〇二〇年度をさらに上回るものと試算されている

り、政府債務残高対ＧＤＰ比は一〇二・三％と二二〇年度をやや下回るものの引き続き巨額とな

赤字額（二兆二、五八三億ドル）がいずれも二〇は、歳出額（五兆七、六四三億ドル）および財政て い る。 そ れ に よ る と、 二 〇 二 一 年 度 に つ い て

一～二〇三一年度にかかる諸指標の試算値も示し

四二億ドルと、前年の一・八倍であった。

約三三倍）が顕著である。中長期債は一兆七、三の大幅な増加（二兆五、四七四億ドルと、前年の以上にまで増加しているが、内訳ではやはりＴＢ

六億ドルと前年（一兆一、〇四九億ドル）の四倍

マイナス満期償還額）では、全体が三兆二、四一

比三三％増であった。ネットべ―ス（新規発行額立つ。中長期債は三兆八、九五八億ドルと、前年年の二倍弱（八七％増）にまで増大したことが目た。中でもＴＢが一七兆〇、五五七億ドルと、前年比八兆八、八〇一億円増加し、過去最大となっる市中発行額全体は二〇兆九、五一五億ドルと前ベース（新規発行額）でみて、二〇二〇年におけＴＢと中長期債に分けて示している。まずグロス

暦年ベースでのグロスおよびネットの発行額を、

図表４は、市場性財務省証券（市中発行分）の悪化するものと見込まれている。

このような国債発行額の大幅増加の結果、国債の増加や金利コストの上昇から、再び財政状況が第61巻第４号
証券レビュー― 80 ―

米国のコロナ危機対応財政・金融政策における国債をめぐる動向

図表４ 財務省証券発行額

（兆ドル）
22
20

中長期債（グロス）
割引短期債（グロス）
割引短期債（ネット）
中長期債（ネット）
割引短期債＋中長期債（ネット）

18
16
14
12
10
8
6
4
2
0
‑2

2005

ʼ06

ʼ07

ʼ08

ʼ09

ʼ10

ʼ11

ʼ12

ʼ13

ʼ14

ʼ15

ʼ16

ʼ17

ʼ18

ʼ19

ʼ20

（注） 暦年中発行額（非市場性国債は含まない）。グロスは新規発行額、ネットは新規発行額－満期償還額。中長期債は固定利付債・変動利付債および物価連動債の合計。発行年限は、中期債（Notes）は２年、３年、５年、７年、10年、長期債（Bonds）は20年、30年。
〔出所〕 SIFMA, Statistics/U. S. Treasury Issuance, Gross and Net により筆者作成。原データ出所
は US Department of Treasury。

図表５ 財務省証券現存額（兆ドル）
22
非市場性国債

20

物価連動債・変動利付債（中長期）

18

長期利付債
中期利付債

16

短期割引債

14
12
10
8
6
4
2
0
2005

ʼ06

ʼ07

ʼ08

ʼ09

ʼ10

ʼ11

ʼ12

ʼ13

ʼ14

ʼ15

ʼ16

ʼ17

ʼ18

ʼ19

ʼ20

（注） 会計年度末（９月末）。
〔出所〕 US Department of Treasury, Treasury Bulletin 各 号 掲 載 “TABLE FD-2: Debt Held by
the Public” により筆者作成。

― 81 ―

て行われる発行のほか、個人向け貯蓄性国債等を州・地方政府など公的部門による保有を前提とし市場性財務省証券（連邦財政における信託基金や象である市場性財務省証券（市中発行分）に、非の現存額も拡大している。図表５は、図表４の対間の長さが、二〇一七年以降数年間は五年六カ月

券全体について財務省が算出している平均残存期増加を映している。その結果、現存する財務省証

大きさとなっており、上述のような発行額の大幅

九月末にはＴＢが約二四％と、金融危機時以来のの構成比とは逆の姿になっているが、二〇二〇年⑸

含む）を加えたベースでの、会計年度末（毎年九程 度 で あ っ た と こ ろ、 二 〇 二 〇 年 春 以 降 に 短 縮三、コロナ危機下でのＦＲＢによる国債等購入の動向⑹

月末）時点での現存額を示しているが、二〇二〇し、九月末には四年八カ月となっている。

務 残 高 の 大 幅 増 加 を 意 味 す る も の で あ り、 上 述（図表３）のように、二〇二〇年会計年度末（九月）時点での政府債務残高対ＧＤＰ比は一〇〇・を、ＴＢと中長期債がそれぞれ占める比率でみる

図表５における財務省証券現存額の種類別内訳

渡っており、それらを、⑴政策金利の大幅な引き邦準備銀行）が実施してきている諸施策は多岐に政策としてＦＲＢ（連邦準備制度理事会および連

コロナ危機に対して中央銀行による広義の金融と、従来、中長期債が八～九割、ＴＢが一～二割下げ、⑵財務省証券中長期債および公的ＭＢＳ等

一％と、歴史的な高水準となった。

で推移しており、発行額、とくにグロスベースで― 82 ―

年九月末には全体で二一兆〇、一九〇億ドルと、史上初めて二〇兆ドル台に乗せた。これは政府債

第61巻第４号
証券レビューくようにするための融資や資産購入（それらを実緩和、⑶業態別の市場参加者に直接資金が行き届を引き下げ市場全体に潤沢な資金を供給する量的（ＱＥⅡ）、二〇一二年九月から二〇一四年一〇月（ＱＥⅠ）、二〇一〇年一一月から二〇一一年六月

緩 和 は、 二 〇 〇 八 年 一 一 月 か ら 二 〇 〇 九 年 三 月

二〇〇八年金融危機対応策の一環としての量的い。

施する主体としての特別目的事業体（ＳＰＶ）の（ＱＥⅢ）の三次に渡って実施され、財務省証券の大量の買い入れ（資産購入）によって長期金利

設置を含む）、の三つの類型に整理することがで

中長期債、公的ＭＢＳ、政府関連機関債の市中か規模はその時を大幅に上回っている。その状況をゆるリーマン・ショック）時以来のことであり、Ｅ）を実施するのは、二〇〇八年金融危機（いわ：Ｑ
Quantitative Easing

ＦＲＢが財務省証券中長期債等の大規模な買い

Ｓの満期償還金の全額再投資が引き続き行われた有資産のうち財務省証券中長期債および公的ＭＢ

は新たな買い入れは行われなくなったものの、保を上回る既往最大規模に達した。ＱＥⅢ終了後には、二〇一四年一二月には四兆五、〇〇〇億ドル

ら の 買 い 入 れ が 行 わ れ た。 Ｆ Ｒ Ｂ 保 有 資 産 総 額⑺把握するために、二〇〇八年以来一四年間のＦＲことから、保有資産総額は二〇一五年から二〇一れ等の方法・規模に関する連邦公開市場委員会の規模を順次に減額する（すなわち、いわゆる「満二〇一七年一〇月には、満期償還金の再投資の⑻

方 針 の 推 移（ 図 表 ６） と と も に 概 観 し て お き た― 83 ―

きよう。本稿ではこのうち⑵に注目する。

Ｂ保有資産構成の推移（図表７）を、ＦＲＢによ

七年にかけてほぼ横ばいで推移した。

入れによって量的緩和（る財務省証券中長期債および公的ＭＢＳの買い入

米国のコロナ危機対応財政・金融政策における国債をめぐる動向

証券レビュー

第61巻第４号

図表６ ＦＲＢによる財務省証券および公的 MBS の購入等の方針・規模の推移（注） LSAP は「資産の大規模な購入（Large Scale Asset Purchases）」。QEI では上記の他に政府関連機関債の購入も行われた。
〔出所〕 FRB ウェブサイト掲載 連邦公開市場委員会（FOMC）議事録（Minute）各号ほかにより筆者作成。

― 84 ―

米国のコロナ危機対応財政・金融政策における国債をめぐる動向

図表７

FRB 保有資産残高構成

（兆㌦）

8
7

その他

6
5
4
3

公的 MBS

政府関連機関債

2
財務省証券（中・長期債）

1

20
20

20
19

20
18

20
17

20
16

20
15

20
14

20
13

20
12

20
11

20
10

20
09

20
08

20
21

TB

0

（注） 数値は週次（毎週水曜日）。
〔出所〕 FRB ウェブサイト掲載 Factors Affecting Reserve Balances データベースにより筆
者作成。

図表８

FRB による財務省証券・公的 MBS 保有残高の月間増加額（10億㌦）
1,000900
財務省証券（中・長期債）

800

公的 MBS

700
600
500
400
300
200
100
0

20
21

20
20

20
19

20
18

20
17

20
16

20
15

20
14

20
13

20
12

20
11

20
10

20
09

20
08

‑100

（注） 毎週水曜日の残高の４週前からの増加額の４週移動平均。
〔出所〕 FRB ウェブサイト掲載 Factors Affecting Reserve Balances データベースにより筆者作成。

― 85 ―

化」として受け止められ、保有資産総額は二〇一

た政策金利の引き上げと共に、金融政策の「正常は、これに先立ち二〇一五年一二月から実施された こ と か ら、 保 有 額 は 縮 小 し 始 め た。 こ の こ と期落ち」の金額を順次に拡大する）措置が取られなる、というのがＦＲＢの説明であった。

を目指した従来の量的緩和（ＱＥ）とは性格が異ある資産総額は増加したものの、長期金利の抑制あったため、市中への資金供給総額と表裏一体で問題はあくまで短期市場における技術的なものでたが、景気や物価の見通しに新たな変化はなく、⑽

九年八月には三兆七、六〇〇億ドル程度にまで縮発生した一時的とはいえ大幅な金利上昇を受け、た。なお、同年九月には、短期金融市場において

味 で の「 正 常 化 」 に ス ト ッ プ が か か る 形 と な っ再開されることとなり、保有資産の縮小という意

長期債および公的ＭＢＳの満期償還金の再投資がの縮小ペースを緩め、同年八月には財務省証券中

国内景気悪化懸念等を背景に、ＦＲＢは保有資産

しかし、二〇一九年には、米中貿易摩擦によるな市場機能を支え、広範にわたる金融環境と経済入額の数量的な目安を示すことをやめて、「円滑されることとなった。さらに同月二三日には、買機時における一連のＱＥと同様の量的緩和が再開増加するように買い入れる」旨を公表し、金融危額が少なくとも二、〇〇〇億ドル以上、それぞれなくとも五、〇〇〇億ドル以上、公的ＭＢＳ保有「今後数カ月で、財務省証券中長期債保有額が少一 変 し た。 Ｆ Ｒ Ｂ は 二 〇 二 〇 年 三 月 一 五 日 に、その半年後、コロナ危機の発生とともに状況は

ＦＲＢはＴＢの買い切りオペとレポを実施するこに対し金融政策を効果的に伝達することを支援す⑼とによって短期金融市場への資金供給を増加させ― 86 ―小した。

第61巻第４号
証券レビューＳ（商業不動産ローン担保証券）が加えられた。

い入れ対象として、政府系機関の保証したＣＭＢ

入れ額が無制限とされることとなった。また、買る上で必要な額」とする旨を示し、事実上、買い増加幅）を示したものである。その規模は、二〇の保有額が四週前からどれほど増加したか（月間は、財務省証券中長期債および公的ＭＢＳの週次

ご と の 増 加 幅 の 推 移 で 観 察 し て み た い。 図 表 ８

額は、三月一八日に一兆三、六六七億ドルであっ〇、一四十八億ドルに達したし、公的ＭＢＳ保有の四月一日には早くも六、九五〇億ドル多い三兆

日に二兆三、一九七億ドルであったが、二週間後によると、財務省証券中長期債保有額は三月一八

期債保有額の月間増加幅は六月以降、六百億ドルある。その後は減少したものの、財務省証券中長Ｅ時と比較すると、異次元ともいうべき大きさでル程度に上っている。金融危機後の三次に渡るＱ

ル程度、公的ＭＢＳは五月下旬に二、四〇〇億ド省証券中長期債は四月中旬に一兆一、〇〇〇億ド二〇年四～五月に極めて大きくなっており、財務たものが、四週間後の四月一五日に二、〇一五億程度から九百億ドル程度のレンジで推移してい⑾

ドル多い一兆五、六八二億ドルに達しており、三る。このことは、ＦＲＢが設定する月間購入額の― 87 ―

ＦＲＢが週次に公表している保有資産のデータ

月一五日に設定された「今後数カ月」というタイ規模が、六月以降、財務省証券中長期債について〇一〇年一一月から二〇一一年六月にかけての時する。規模としては、ＱＥⅡが実施されていた二⑿

ムフレームが、同二三日に表明された量的な「無月間八百億ドル程度と公表されていることと合致

このような状況を、保有額の一カ月（四週間）

わかる。

制限」化によって大幅に前倒し短縮されたことが米国のコロナ危機対応財政・金融政策における国債をめぐる動向

ドル程度である一方、マイナスとなっている時期

増加幅は振れが大きく、多いときで一、一〇〇億四百億ドル程度であるが、図表８ベースでの月間

は、ＦＲＢによる六月以降の月間購入額公表値は

期 に 匹 敵 す る も の で あ る。 公 的 Ｍ Ｂ Ｓ に つ い て

レート誘導目標範囲が、三月三日に〇・五〇％引

実 施 さ れ た。 す な わ ち、 フ ェ デ ラ ル フ ァ ン ド・利引き下げは、二〇二〇年三月中に二度に渡ってように推移したのであろうか（図表９）。政策金

残存年限一〇年の財務省証券流通利回り）はどの策が実施されるもとで、長期金利（典型的には、

九 五 三 億 ド ル、 公 的 Ｍ Ｂ Ｓ 二 兆 二、 三 四 八 億 ド

年三月二四日現在、財務省証券中長期債四兆五、額は順次過去最高を更新してきており、二〇二一以上のような量的緩和により、ＦＲＢ保有資産期債および公的ＭＢＳの買い入れが開始されたこのような大規模な量的緩和として財務省証券中長～〇・二五％となった。さらにその直後に、上述で同一五日に一・〇〇％引き下げられて〇・〇〇き下げられて一・〇〇～一・二五％となり、次い― 88 ―もある。

ル、 資 産 総 額 七 兆 七、 一 九 六 億 ド ル と な っ て いら一〇月にかけて概ね〇・六～〇・八％という低で上昇したものの、下旬から再び低下し、四月か向性の不透明感などからいったん一・一％台にまには既往最低の〇・五四％をつけた。中旬には方〇年の財務省証券利付債流通利回りは、三月九日とから、長期金利は急速に低下した。残存期間一

このようなコロナ危機対策目的の広義の金融政

四、コロナ危機下での長期金利および期待インフレ率の動向

る。

第61巻第４号
証券レビュー

5月

6月

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4月
3月
2月
1月

長短金利および期待インフレ率
図表９（％）

フェデラルファンド・レート
財務省証券利付債（残存期間10年）流通利回り
物価連動型財務省証券（TIPS）（残存期間10年）流通利回り
ブレークイーブン・インフレ率（10年）
2.6
2.4
2.2
2.0
1.8
1.6
1.4
1.2
1.0
0.8
0.6
0.4
0.2
0.0
‑0.2
‑0.4
‑0.6
‑0.8
‑1.0
‑1.2

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米国のコロナ危機対応財政・金融政策における国債をめぐる動向（注） ブレークイーブン・インフレ率（10年）＝財務省証券利付債（残存期間10年）流通利回り－財務省証券インフレ連動債（TIPS）（残存期間10年）流通利回り〔出所〕 FRB ウェブサイト掲載 Selected Interest Rates データベースにより作成。

位のレンジ内で推移した。

このような長期金利の低下は、ＦＲＢによる国債の大量買い入れによる効果として現われている面が大きい。また、この時期はコロナ危機の収束が見通しにくい段階であったため、経済活動の縮小が懸念されていたこと、物価に関しても当面はインフレに向かう可能性は低いとの見方が根強かったことも、影響しているとみられる。

しかし、二〇二〇年一〇月以降には、長期金利は徐々に上昇傾向を示すようになった。残存期間

一〇年の財務省証券利付債流通利回りは、二〇二〇年一二月上旬に〇・九％台、二〇一二年一月上

旬に一パーセント台に乗せた後に上昇ペースを速め、三月下旬には一年二カ月ぶりに一・七パーセ
ント台をつけている。

ＦＲＢによる財務省証券中長期債および公的Ｍ

ＢＳの買い入れが継続しているにもかかわらず、― 89 ―

利回りの上昇につながっている。

財務省証券流通価格の低下、すなわち財務省証券

おけるいわゆる需給悪化懸念が出ることにより、が今後も続く可能性が高く、そのため発行市場にとから、財務省証券のある程度以上の規模の発行

長期的にも財政収支の大幅な改善は見通せないこはコロナ危機対策を継続する必要があり、また中半でみたように、連邦財政の運営において、当面が今後も継続するという見通しがある。本稿の前との背景としては、まず、財務省証券の大量発行

長期金利がこのように上昇傾向に転じつつあるこ感が示される場合もある。

連動して経済活動を活気づけるものとして、歓迎の、穏やかなものであるならば実体経済の回復に進行には当然のこととして警戒感が示されるもの

今後の物価上昇予測に関しては、急激なインフレ

フレは抑制されてきている経緯があることから、とも確かである。米国経済においては従来、インり、消費者物価指数が徐々に上昇してきているこ

つながる可能性があるとの見方が強まりつつある。そのような諸動向が今後に物価水準の上昇にで、 潜 在 的 購 買 力 が 高 ま っ て い る と の 指 摘 も あ

第61巻第４号が行われている一方、消費水準が縮小してきた中の期待の強まりや、また財政支出による各種給付

順調に進めば経済活動の本格的な回復に資するとクチンの国民への接種が開始された中で、それが全に収束したわけではないものの、新型コロナワ

また、経済活動面についても、コロナ危機が完債が発行されている（正式名称は「財務省インフ減する仕組みとなっている、いわゆる物価連動国して、元本が消費者物価指数の動きに連動して増ある程度一致する面がある。財務省証券の一つと場において成り立つ期待インフレ率の動向とも、

このような物価上昇への受け止め方は、債券市

証券レビュー― 90 ―

ＩＰＳ利回りは実質金利（名目金利マイナス期待

券市場における期待インフレ率を示し、また、Ｔ： Ｂ Ｅ Ｉ ） は、 債
Break-even Inflation Rate

りを引いた値であるブレークイーブン・インフレの利回り（いわゆる長期金利）からＴＩＰＳ利回下する。理論上、同年限のプレーンな財務省証券

ため、ＴＩＰＳの価格は上昇し、流通利回りは低昇への予測が強い場合、ＴＩＰＳが買い進まれる：ＴＩＰＳ）」）。市場において将来の物価上
ritiesる中で、景気および物価上昇の過熱に対する先取る。米国の実体経済の回復への確信が徐々に強まて、 足 元 で は Ｔ Ｉ Ｐ Ｓ 利 回 り が 上 昇 に 転 じ て い

もっとも、長期金利の上昇ペースが速まるにつれに反映されるようになったとみることができる。

りが期待インフレ率の上昇として長期金利の上昇〇二〇年秋以降については、ＴＩＰＳの低い利回取引がひっ迫したことによるとの指摘もある。二め、発行額・現存額の少ないＴＩＰＳの市場でのＰＳがＦＲＢによる購入対象に含まれていたたＩＰＳ利回りが急低下したことについては、ＴＩ

インフレ率）に近似している。これらの推移を図り的な警戒感が出てきていることを示すものとも

Treasury Inflation-Protected �����
Secu-

表９によって見ると、二〇二〇年四月から八月に考えられ、長期金利の先行きについて強弱両様のレ 防 衛 証 券（

かけてＴＩＰＳ利回りが低下する一方で長期金利要因がせめぎ合う環境が現時点での地合いになっ― 91 ―⒀

は低位で安定的に推移しているが、これは、ＦＲているともいえよう。

て物価上昇懸念は出ていなかったにも関わらずＴきい。この時期には上述のように経済状況に関し率（

Ｂによる財務省証券の大量購入によるところが大米国のコロナ危機対応財政・金融政策における国債をめぐる動向

五、おわりに

年金融危機後の数年間に実施されたところと基本的には共通であり、その経験が政策当局と市場当事者の双方に蓄積され、いわば習熟していること和）が実施されている。このような手法・内容に抑制を目的として国債等の大規模な購入（量的緩は、市中への資金供給の拡大と長期金利の上昇のいつつ、中央銀行による広義の金融政策においてスするための国債（財務省証券）の大量発行を行策において臨時的な支出の大幅拡大をファイナンのコロナ危機対応として、連邦政府による財政政政策の根幹に関する政治的判断と深く関わるもの

障・社会政策面での財政支出のあり方など、財政差の拡大・少子高齢化の進行等に対応した社会保は、所得階層別の所得税課税のあり方や、所得格であろうし、それはまた、財政健全化の観点から今後の国債管理政策上、慎重な対応が必要となる

とって大きな制約要因であることは否定できず、た だ、 国 債 の 大 量 発 行 が 中 長 期 の 財 政 運 営 にによる面もある。

よる財政政策と金融政策の双方は、国債の大量発でもある。

それは、これらの政策パターンが、既に二〇〇八

調かつ円滑に進行しているとみることができる。

は現在の国債発行市場・流通市場において概ね順点で相互補完性を持っているが、そのメカニズム互関係を持つ長期金利（国債流通利回り）水準が中で、実体経済および物価水準の動向と密接な相収束を迎えるのかが未だに見通し難い状況にある

また、コロナ危機が現実にいつどのような形で― 92 ―

以上みてきたように、米国では二〇二〇年以降

行とそれに伴う長期金利上昇圧力への対応という第61巻第４号
証券レビュー今後どのように推移するのかを見極めることが、金融政策の遂行上、従来以上に重要かつ困難になるものとも考えられる。
さらに、コロナ危機対応のための財政・金融政

国に関しては他国とも共通する面が多いことか⒁

ら、国債をめぐる制度・市場のあり方を含めて各国の状況の相互比較検討を行うことも重要な研究課題となろう。

連 邦 政 府 の 月 次 の 財 政 収 支 の 状 況 は、 U. S. Department（注）⑴

Table 1. Summary of Receipts, Outlays, and（連邦財務省of the Treasury, Bureau of the Fiscal Service理財局）による Monthly Treasury Statement（財政月報）
各号所収の（ Federal Fiscal Operations） -1.
Table FFO

および同じくthe Deficit/Surplus of the U. S. Government
理財局による Treasury Bulletin（財政季報）各号（四半期刊行）所収のに示されている。また、理Summary of Fiscal Operations

財局ウェブサイト上では、これら一連の数値がダウンロー

Monthly Receipts, Outlays and Deficit or Surplus, Fiscal

ド 可 能 な 時 系 列 デ ー タ の 形 で 掲 載・ 公 表 さ れ て い る（

Table PDO（
Years 1981-2021
https://www.fiscal.treasury.gov/files/））。
reports-statements/mts/mts.xls
財務省証券の個々の銘柄の発行額（公募入札における落各号所収のTreasury Bulletin⑵

札 額 ） 等 は、

（ Public Debt Offerings） -1
お よ び Tabel PDO-2に、 Ｔ Ｂ 定
例入札発行分およびそれ以外の発行分が、それぞれ示されている。また、この統計を原資料として証券金融市場協会：ＳＩＦＭ
Securities and Financial Markets Association
Ａ）が加工し、債券種類ごと（ＴＢ、中期利付債、長期利（付債、中長期のインフレ連動債および変動利付債）の月間のグロス発行額およびネット発行額の形に集計した時系列）。
Treasury-Securities-Statistics-SIFMA.xlsx
内閣府［二〇二〇］、二三〇頁を参照。

https://www.sifma.org/wp-content/uploads/2021/02/US-

デ ー タ が、 Ｓ Ｉ Ｆ Ｍ Ａ ウ ェ ブ サ イ ト に 掲 載 さ れ て い る（⑶

The Budget and［ 2021］． Ｃ Ｂ Ｏ は、 独 自 の 経 済 計 量 モ デ ル を 用 いCBOて算出した経済予測および財政推計（試算）に基づき、今⑷後一〇年間にかかる「財政・経済見通し（）」を毎年二回（二月および八月）、今後
Economic Outlook― 93 ―

策のあり方は、米国だけでなく、少なくとも先進

米国のコロナ危機対応財政・金融政策における国債をめぐる動向

第61巻第４号
証券レビュー

収支対ＧＤＰ比等にかかる一九六二年以降の年次の数値）」を毎年一回（三月）、公表している。まBudget Outlook
た、歳入・歳出の総額および内訳の概要、財政収支、財政

三 〇 年 間 に か か る「 長 期 財 政 見 通 し（ The Long-Term

企業向け民間銀行新規融資の九五％を買い取るＭＳＬＰ、

託（ＥＴＦ）の買い入れを行うＳＭＣＣＦ、⑧中堅・中小

付けが優良な既発行社債および社債組み入れ型上場投資信けが優良な民間企業による新規発行社債の買い入れまたは

ＦＲＢウェブサイト掲載統計データ“ Factors
H. 4.1⑻”（ https://www.federalreserve.
Affecting Reserve Balances）による。
gov/releases/h41/
伊豆［二〇一九］はその背景を、財政資金の取り扱いに

うえ、金融危機後の流動性規制やＭＭＦ規制の強化によっ関する制度変更がＦＲＢによる資金管理を難しくしていた⑼

外国通貨当局を対象とする為替スワップおよび財務省証券⑨州・地方政府が発行する地方債を引き受けるＭＬＦ、⑩シンジケートローンへの参加を行うＰＭＣＣＦ、⑦信用格を、ダウンロード可能な時系列データの形でウェブサイト

担保レポ・ファシリティ、等、多岐に渡る。

Total public debt ���se-Table FD-5. Maturity ����
Dis-

による。
bearing Public Debt Held by Private Investors
伊豆［二〇二〇］、三四、三八頁、内閣府［二〇二〇］、

tribution and Average Length of Marketable Interest-

各号所収のTreasury Bulletin（公債残高総額）項目による。
curities outstandingにおける-2. Debt Held by the Public

上 に 掲 載・ 公 表 し て い る。（ https://www.cbo.gov/about/）products/budget-economic-data
各号所収の Table FD（ Federal Debt）
Treasury Bulletin

⑸

⑹

⑺

注⑻と同じ。

伊豆［二〇一九］、二四頁を参照。

て、短期金融市場での裁定が機能しにくい状況が生じてい⑽たこと等に求めている。
⑾

一 三 三 ～ 一 四 〇 頁、 日 本 銀 行［ 二 〇 二 〇 ］ 二 七 頁 等 を 参銀行を対象とする窓口貸出の実施、②プライマリー・ディー

ＱＥⅠ期間中には財務省証券中長期債が最大六百ドル程照。このうち⑶に分類できる具体的な施策は、①米国国内
ラー（大手証券会社）向け融資であるＰＤＣＦ、③ＭＭＦ⑿

Ⅲ期間中には財務省証券中長期債、公的ＭＢＳともに同四には財務省証券中長期債が同一、〇〇〇億ドル程度、ＱＥ

度、公的ＭＢＳが同一、七〇〇億ドル程度、ＱＥⅡ期間中から資産を買い取る金融機関に対する融資を通してＭＭＦ
ＢＳ（資産担保証券）担保融資であるＴＡＬＦ、⑤ＣＰ発の換金ニーズを円滑化するＭＭＦＬ、④ノンバンク向けＡ
行体から直接にＣＰ等を買い入れるＣＰＦＦ、⑥信用格付― 94 ―

米国のコロナ危機対応財政・金融政策における国債をめぐる動向

百数十億ドル程度であった。
⒀⒁］ , pp. 12-13.
Aramonte, S. and Avalos, ［F. 2021［ 2020］ , pp. 1-5, 10-22.
IMF

］
2020

October.

［
IMF

Fiscal Monitor: Policies for the Recovery,（ https://www.fiscal.treasury.gov/reports-statements/mts/）
current.html

Service, Monthly Treasury Statement, Various Issues.

U. S. Department of the Treasury, Bureau of the Fiscal

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U.S. Department of the Treasury, Bureau of the Fiscal

参考文献
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京都産業大学教授 ）しせい・当研究所客員研究員

伊豆久［二〇二〇］「ＦＲＢのコロナ危機対応策―リーマン危

（よこやま

（
Service, Treasury Bulletin, Various Issues.
https://www.
）fiscal.treasury.gov/reports-statements/treasury-bulletin

機との比較―」、日本証券経済研究所『証研レポート』一七
一九号、四月ジェトロ［二〇二一］「ビジネス短信（米国）：バイデン米大https://www.

統領、一・九兆ドルの新型コロナ対策法案に署名、ワクチ
ン の 普 及 加 速 を 次 の 目 標 に 」、 三 月 一 六 日（）
jetro.go.jp/biznews/2021/03/e3786c43b1d395e1.html
内閣府［二〇二〇］『世界経済の潮流二〇二〇年Ⅰ―新型コロナウィルス感染症下の世界経済』、十一月
日本銀行［二〇二〇］『金融システムレポート』四月］“ What drove the recent
2021］ , The Budget and2021” in BIS［ 2021］ ,increase in the US inflation break-even rate?

Aramonte, S. and Avalo, ［F.

Quarterly Review, March.
（ CBO
）
［
Congressional Budget Office

Economic Outlook: 2021 to 2031, February.

― 95 ―