⑵明田雅昭（ 以 下、「 ス タ ン ダ ー ド 選 択 企 業 」） は 三 四 四 社

部企業のうちスタンダード市場を選択した企業

市場一部プライム基準未適合企業の選択と株価の反応

一、はじめにを前提にしており、これら六四〇社の企業経営者だった。新市場区分の選択申請は、取締役会決議
本年四月より東京証券取引所（以下、「東証」）は、重大な意思決定を求められたはずである。

過措置の適用を受けた企業（以下、「未適合プラ

間、プライム市場への上場が認められた。この経た計画書を提出するなど一定の条件下で、当面の場維持基準を充たしていなくても基準適合へ向け業は、最上位市場と目されるプライム市場への上なかったこれらの企業が、重大な選択結果の公表目していた。今まで機関投資家との接触機会が少各社がどのような内容で適時開示を行うのかに注を選択するのかに関心が集まっていたが、筆者は企業がプライム市場とスタンダード市場のどちら投資家の間ではプライム基準未適合の市場一部⑴は新市場区分に再編成された。従来の市場一部企イム企業」）は二九六社だった。一方で、市場一― 99 ―

本稿の前半では未適合プライム企業が開示した基準の一次判定で、市場一部企業のうちプライムは定量基準に集中した。東証は昨年七月に六月末

さ れ る が、 定 量 基 準 の 適 合 判 定 に は 曖 昧 性 は な

計画書の概要を要約し、後半ではスタンダード選

上場維持基準に未適合の企業は六六四社であるこを通して、彼らの株式市場への向き合い方が明ら択企業がどのような適時開示をしたのかを整理しとを明らかにした。上場企業は、この一次判定をい。このため企業および市場関係者の当面の注目た。これら企業の市場選択および適時開示の内容基に九月から一二月までの間に東証に新市場区分かになる機会だと考えたからである。

について機関投資家の関心は低かったが、株式市選択の申請を行い、東証は本年一月に各社の申請⑸

場は薄商いの中でも合理的な反応をしていたよう結果を公表した。その概要を図表１にまとめた。

東証が通知した一次判定結果に修正を求め二次判定の結果、未適合から適合に変わった企業や上場廃止ないし新規上場の企業により、一二月末時

プライム上場企業には企業統治コードで六つのイム市場を選択し、三二一社がスタンダード市場一七社になっていた。このうち、二九六社がプラ二、市場一部企業の新市場区分
選択結果

追加的な原則に実施あるいは説明が求められ、四を選択した。プライム基準に適合していながらス点では市場一部でプライム基準未適合の企業は六つの定量的な上場維持基準（後述）を充たす必要タンダード市場を選択した企業も二三社あったた⑷があった。企業統治コードは実施しないことも許― 100 ―⑶である。

第62巻第４号
証券レビュー市場一部プライム基準未適合企業の選択と株価の反応

図表１ 未適合プライム企業とスタンダード選択企業の構成

プライム選択企業
12月末迄に未適合解消企業
未適合解消を目指す企業
流通株式時価総額
流通株式比率平均売買代金
スタンダード基準未適合
スタンダード基準適合
プライム基準適合
スタンダード選択企業

該当社数
296
27269
220378512309
23344

1226611+28943+
1255

市場一部の該当企業数

640

585

55

二次判定適合・上場廃止等 47社

2021.12.30：市場一部でプライム基準未適合
617社

2021.6.30：市場一部でプライム基準未適合
664社

プライム基準未適合

適時開示
実施 未実施296

同左無し（注）「未適合解消を目指す企業」には12月末迄に未適合状態を解消したが解消状態を安定化させるための目標期限を設定した企業も含む〔出所〕 東証が2022年１月11日発表した資料と各社の適時開示資料より筆者作成⑹

め、市場一部企業のうちスタンダード市場を選択した企業は三四四社になった。

未適合プライム企業はすべてがプライム基準適合に向けた計画書を、スタンダード選択企業のうちスタンダード基準未適合の一二社はスタンダー

ド基準適合に向けた計画書を適時開示している。

三、未適合プライム企業の適合計画書の概要

プライム市場の上場維持基準は、流通株式数が二万単位以上、流通株式時価総額が百億円以上、流通株式比率が三五％以上、一日平均売買代金が〇・二億円以上の四つである。未適合プライム企業二九六社は昨年六月末時点では、これら四つの基準のうちの少なくとも一つに未適合であったのだが、二七社は一二月末までに未適合を解消した― 101 ―

ため目標期限を定めていない「計画書」を開示しり、各社は主としてこれに依拠して計画書を作成（ 以 下、「 留 意 事 項 」） を 上 場 企 業 に 通 知 し て お⑻た。残りの二六九社は一二月末でも未適合項目がしたものと思われる。各社が提示した諸施策は各流通株式時価総額の向上策に関する留意事項であるか、未適合が解消されていても解消状態を安この二六九社のうち流通株式数に未適合だったは、経営戦略および中期経営計画との整合的な取社なりに様々であるが、全体集約して理論的な観のは二社に過ぎなかった。このため他の三つの定組を求めていた。これもあり各社はほとんどすべ定化させるための施策と目標期限を定めた計画書

量基準が注目されることになる。未適合企業は流てが中期経営計画を添付している。その上で株式点も含めて体系化したのが図表２である。

通株式時価総額では二二〇社、流通株式比率では時価総額を高める施策の効果測定で多くの企業が各社が設定した目標期限の平均は三年六ヶ月における純利益に、自社の足元ないし最近数年のという式である。中期経営計画に基づく目標期限― 102 ―を開示している。

三七社、平均売買代金では八五社であった。各社採用していたのは株価収益率（ＰＥＲ）の定義をで、最頻年は二〇二五年（八八社）、最短が二〇平均ＰＥＲか業界平均ＰＥＲを掛け算して、目標⑺は自ら設定した目標期限までに一つないし複数の変形した、二二年三月（四社）、最長が二〇三二年三月（一期限時点での株式時価総額の根拠としていた。Ｐている。

社 ） で あ っ た。 東 証 は 計 画 書 作 成 上 の 留 意 事 項

株式時価総額＝ＰＥＲ×純利益

未適合基準を充たすための施策を計画書で説明し第62巻第４号
証券レビュー市場一部プライム基準未適合企業の選択と株価の反応

図表２ 上場維持基準指標の改善施策とその波及経路〔出所〕 明田雅昭［2022.1.31］

ＥＲは利益率や成長率および資本構成の変化によって水準が変化するのだが、そういった点を考慮している企業はほとんどなかった。

企業統治コード原則五─二では、自社の資本コストを的確に把握した上で事業ポートフォリオの再編をすることで企業価値の向上を求めている。

資本コストは企業価値を評価・分析する上で不可欠の要素であるが、計画書の中に資本コストを組み込んだ企業は非常に少ない。しかも、適切ではないとして教科書で注意されている方法を使っている企業もあった。

流通株式比率の向上策の中心は株式売り出し（市場売却ないし立会外分売）である。未適合企業三七社のうち三一社がこれに言及している。売り出し主体は、普通銀行、生命保険会社、事業法人などの既存株主（持ち合い先）であるが、親会社などの法人大株主や創業家などの個人大株主の― 103 ―安 定 性 向 上、 中 間 配 当 の 実 施 な ど ）、 自 己 株 買なくとも短期的には株価向上に役に立つと考える具体名を挙げた企業もあった。他には自己株式の平均売買代金の向上策は、留意事項では流通株人 が 多 い。 株 価 向 上 策 と し て 株 主 優 待 制 度 の 創い、株式分割が提示されていた。これらは狭義の式数の増加に向けた取組に加えてＩＲ活動が例示設・拡充をアピールする企業も多かった。株主優処分や消却、新株発行、新株予約権の発行と行使されている。未適合企業の中には流通株式時価総

待 は 確 か に 個 人 投 資 家 を 喜 ば す だ ろ う が、 受 けファイナンス理論的には株式価値に影響しないは額が高まれば自ずと平均売買代金も増えるとして取っても処分に困る機関投資家は歓迎しない。まを挙げた企業もある。これらはいずれも留意事項固有の施策を示さなかった企業もあった。平均売してグローバルな機関投資家向けには逆効果であずだが、経営者の自信を表すメッセージとして少買代金は株式時価総額や流通株式数・比率と比べろう。

流通株式数、取引回転率の三つの積に比例するもりがちだが、図表２では、平均売買代金は株価、い。このため向上策やその効果の説明も曖昧になは、オンラインも含めて機関投資家および個人投強化し企業認知度を高めることである。具体的に取引回転率を上げる中心的な施策はＩＲ活動を算数値中心から戦略・ビジョン重視へ変更、ＩＲ資家向けの説明会の開催・定期化、説明内容を決

株価向上策の基本は株式価値の向上であるが、フェアへの参加、ホームページやＳＮＳを通じてのと見なして各社が提示した施策を整理した。

具体的施策として配当政策の改善（増配、配当の― 104 ―で例示されていた施策である。て直接的な要因や波及経路が不明で分かりにく第62巻第４号
証券レビューた。今でも面談を実施していて、その回数増加を家・ ア ナ リ ス ト と の 面 談 を 挙 げ る 企 業 も 多 か っげられていた。ＩＲ活動の強化策として機関投資の情報発信、英文情報開示の開始・強化などが挙割である。て、その乖離を縮めることもＩＲ活動の重要な役供と投資家からのフィードバックをすり合わせいう不満を持つことが多いが、投資家への情報提は自らが考える株式価値と株価が乖離していると流通株式時価総額に未適合なのは二二〇社で他四、未適合プライム選択への株価の反応図るかのような記述も見られたが、未適合プライ存在せず信憑性に疑問が残る。いくつかの企業のように「機関投資家・アナリストへのダイレクトアプローチによる新規リレーション獲得」とか「（独立系アナリストによる）アナリストレポート適合に向けて行うべき施策の中心的課題は流通株の定量基準と比べて圧倒的に多かった。つまり、ＩＲ活動の波及経路と効果は取引回転率の向上

式時価総額の向上なのである。昨年七月に各社にの提供」と記述した方が信頼できる。

だけではない。企業の活動と業績に関して投資家以上にする必要がある企業は六五社あり、一・五伝えられた一次判定時の流通株式時価総額を二倍成長に関する予想の不確実を減らすことにつなが倍以上とすると一一八社が該当する。各社の経営の理解を進めることは、その企業の将来の利益やる。これは資本コスト（割引率）の低下をもたら陣は期限付きでこの倍数達成をコミットしたこと⑼し、引いては企業価値の向上に寄与する。経営者― 105 ―

ム企業の四分の三以上はセルサイドアナリストが市場一部プライム基準未適合企業の選択と株価の反応

-122021 0 22 12 23 24 24 36 25 48 26 60 27 72 28 84 29 96 30108 311202032132
-10%

（年率％）
60%

第62巻第４号
証券レビュー

図表３ 目標期限ごとの必要株式時価総額値上がり率

50%

40%

30%

20%

10%

（西暦年）
0%

（注１） 60％を超えて本図の範囲外になっている企業が２社ある（注２） 2027年12月で必要値上がり率がマイナスの企業は、流動株式比率を1.75倍にしなければなら〔出所〕 明田雅昭［2022.2.15］

ず、その場合は株式時価総額の値上がりは0.71倍でよいになる。必要となる株式時価総額の年率値上がり率を目標期限別に計算してみた結果が図表３である。 な お、 流 通 株 式 比 率 に 適 合 目 標 が あ る 場 合は、その適合が実現されることを前提として値上がり率を計算している。年率値上がり率が一〇％以下でよい企業は九七社だが、二五％以上が必要な企業も三〇社ある。これらの企業群が計画書を適時開示した際の株式市場の反応を検証してみよう。

図表４の中央に位置するやや右下がりの太線は全二九六社を対象にしたＴＯＰＩＸ相対株価の平均である。適時開示のほとんどは午後三時以降に行われていた。このため適時開示日の終値は適時

開 示 情 報 を 織 り 込 ん で い な い は ず で あ る。 そ こ

で、適時開示日を第〇日としてその前一〇日とその後一〇日の計二一日（すべて営業日ベース）のＴＯＰＩＸ相対株価を計算し、第〇日の水準が一― 106 ―市場一部プライム基準未適合企業の選択と株価の反応

図表４ プライム適合計画書開示と株式市場の反応

2025年（88社）
10210％以下（97社）
101.4

全社平均

100.1
10099.299に劣っていたことを反映しているものと考えられ

は大型株相場で小型株のパフォーマンスが相対的四から九九・二に約二％低下していたが、この間〇〇になるよう規格化した。全社平均は一〇一・9 10

推 移 も 重 ね 合 わ せ た。 前 者 は 開 示 後 の 二 日 間 でと二〇二三年までとした三六社の平均相対株価の図表４には目標期限を二〇二五年とした八八社性がある。

り目標は非現実的なものとして失望を買った可能なものとして評価され、年率二五％以上の値上がなった。年率一〇％以下の値上がり目標は現実的

日 後 に は 一・ 五 ％ 劣 後 し た 九 七・ 七 ％ の 水 準 にが二五％以上の企業群は二日目以降に急落し一〇その超過を維持している。一方、必要値上がり率対株価は三日目に一％ほど超過し、一〇日目まで8一％の超過を見せ一〇日後までその超過を維持し― 107 ―7る。必要値上がり率一〇％以下の企業群の平均相〔出所〕 各社の適時開示資料および FACTSET データベースより筆者作成

6543298.2
2023年迄（36社）

97.7

98

1
0-10 -9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1

25％以上（30社）

（営業日）

97

（相対株価）
103

101

年までの目標は性急過ぎるとして計画の信憑性がは妥当なものとして評価された一方で、二〇二三一％の劣後となった。二〇二五年までの目標設定的に二％まで劣後が拡大した後一〇日目の水準はた。後者は開示後二日間で一％の劣後を見せ一時スタンダード市場を選択する場合、適時開示は必入っていない。スタンダード基準に適合していてて、適合計画書も入っているが、市場選択情報はべきものとして七〇を超える項目が指定されてい投資家に提供するために設けられている。開示す適時開示制度は重要な会社情報を上場会社から須ではなかったのである。

市場一部でスタンダード市場を選択した旨を適時開示した企業は二八九社だったが、そのうちス業の合計が五八五社にしかならず六六四社を大幅示資料を収集・整理していた。年末にこれらの企合プライム企業とスタンダード選択企業の適時開筆者は昨年九月以降、市場一部企業のうち未適みを開示した企業もあり得る。このため、図表１

いてもそのことを記述せずにスタンダード選択のたのは一一社であった。プライム基準に適合してた旨の記述も含めてスタンダード選択の開示をし開示したのが一二社、プライム基準に適合してい五、スタンダード選択企業の適時開示の概要に下回っていることに疑問を感じていた。一月のでは該当箇所を「一一プラス」と表記した。プラ

タンダード基準に未適合で適合に向けた計画書を東証発表により五五社が適時開示しないままスタイム基準に未適合でスタンダード基準適合の適時⑽ンダードを選択していたことが確認された。

― 108 ―

疑われたのかもしれない。
第62巻第４号
証券レビューり、該当箇所は「二六六マイナス」と表記した。

開示をした企業は最大で二六六社ということになした企業が実に八〇％を占めていた。

示企業も含めて、このような実質ゼロ情報開示を用しても違和感が全く生じないものである。未開た。決まり文句とは、例えば、「当社の持続的なり文句で飾り付けしただけの開示も約四〇社あっつだけを記述した開示である。三点セットに決ま議した、適合は確認済み、手続きを進める」の三内容はミニマム三点セットであった。「選択を決スタンダード選択企業のうち約一八〇社の開示業価値向上に振り向けたい」と記述していた企業

力やコストをかけるより、限られた経営資源を企社以上あった。「プライム基準の達成・維持に労ンダード市場の方が適しているとした企業が二〇事業の基盤固めに集中したい、そのためにはスタた。中期経営計画の達成・実現に、あるいは今は中心」であることを挙げた企業は六社だけだっ社程度と少ない。事業が「国内中心」とか「内需自社固有の選択理由を説明していた企業は五〇⑿

なお、プライム基準の未適合状況も開示した企業
はわずか三七社であったが、全社が流通株式時価⑾成長と中長期的な企業価値向上の観点から、総合が少なくとも九社あった。このような正直な考え

ドの諸原則は企業価値向上のために準拠を求めて的に新市場区分の移行先を検討した結果」とかを図りつつ、持続的な成⻑と中⻑期的な企業価値いるものであり、諸原則準拠より企業価値向上施の表明には敬意を表する。しかし、企業統治コーの向上に取り組むことといたしました」とかの文策を優先するというのは矛盾している。これはこ「今後もコーポレート・ガバナンスの更なる充実章で、一文字も変えることなく他社の開示文に転― 109 ―総額について未適合であった。

市場一部プライム基準未適合企業の選択と株価の反応

れら企業の問題というより、このレベルの企業に対して現行の企業統治コードが過剰な要求になっていることを意味しているのではないだろうか。

た企業も一〇社程度あった。達成・維持ができなであることをスタンダード市場選択の理由に挙げ検証する。図表５の中央に位置するやや右下がり

市場の選択を適時開示した際の株式市場の反応を

本節ではスタンダード選択企業がスタンダード六、スタンダード選択への株価の反応い場合、上場廃止となる。このために株主が安心の太線は全二八七社を対象にしたＴＯＰＩＸ相対

プライム上場維持基準の達成あるいは維持が困難して保有・売買ができない状況を懸念した企業も株価の平均である。二一営業日で一〇一・三から社程度にとどまり、開示文章の中に「株主」、「投準を達成し、その後は全体平均とほぼ同じ動きで固有の説明をした企業は翌日一・四％の超過水― 110 ―⒀四社あった。このような各社固有の説明こそ投資九九・〇まで低下しているが、これは未適合プラ資家」という言葉が一切なかった企業は七五％にあった。プライム基準適合であったにもかかわらイム企業の全社平均とほぼ同じである。

及ぶ。今回の市場選択を契機にして株式市場へのずスタンダードを選択した企業は二日で三％近くようである。スタンダード基準に未適合であったの上昇を示し株式市場はその決断を高く評価した⒁

向き合い方を再考していただきたいものである。

プライム市場を目指す意欲を記した企業は二五家が企業から聞きたかったものであろう。

第62巻第４号
証券レビュー市場一部プライム基準未適合企業の選択と株価の反応

図表５ スタンダード市場選択開示と株式市場の反応
104 （相対株価）

100.2
100

選択変更（4社）
96

一二社の平均株価は、開示前後の一〇日で大きくの中には当初、プライム市場を選択して適合計画下落していた。今回のスタンダード市場選択企業書を提出するとしていたものの途中でスタンダーた。図表５の平均相対株価は社数が少ないため、社に対する株式市場の反応は厳しいものであっこれをもって結論めいたことを述べるのは適切ではないが、株式市場は概ね合理的に反応したように見える。

七、おわりに今回の市場再編の評判は芳しくない。プライム市場のコンセプトが、グローバルな投資家との建設的な対話を中心に企業価値向上を目指すというものであるにもかかわらず、基準未適合企業の上― 111 ―8ド選択に切り替えた企業が四社ある。これらの四〔出所〕 明田雅昭［2022.2.10］

79 10
6453
2
1-10 -9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0

99.0
全社平均
9995.8（営業日）

95

ｽﾀﾝﾀﾞｰﾄﾞ未適合（12社）
97

97.7
98.1
98

固有説明（53社）
101.4
101101.3
102103.7ﾌﾟﾗｲﾑ適合（10社）
103グローバルな投資家が投資対象とみなす日本企業

場を認めて一八四一社が該当することになった。

ティビストから見ても小型すぎるこれら企業の計だ。中小型株ファンドマネジャーからみてもアクはずである。今度は株式市場側がこれに応える番⒃はせいぜい三百社程度である。市場関係者からだ

画書を誰がどのように分析・評価するのかが今後⒂

けでなく、企業からも落胆の声が聞かれる。しかの注目点である。

⒄

し、六〇年来の改革である。肯定的な面も眺めてみたい。

⑴

今回の市場再編の目的や特徴については次の記事を参照

（注）

二月号

東京証券取引所、「新市場区分の選択結果について」、二〇二二年一月一一日⑵

本稿は筆者の次の三つの論文を再構成・要約したものである。これら論文の文章を一部転記した部分もあり、新た⑶に追記した内容もあることをお断りしておく。

・明田雅昭、「東証再編～未適合プライム企業の適合計画書の概要と計画改善のためのフレームワーク」、日本証券経済研

究所、トピックス、二〇二二年一月三一日― 112 ―

二〇一五年に始まった企業統治改革では、本丸待としてきたように思う。今回のプライム適合計画

書は、史上初めて二〇〇社以上の経営陣が「企業価 値（ 株 価 ） の 向 上 」 に つ い て 数 値 を 伴 っ た コ
ミットメントをしたという点に大きな意義がある。
様々な課題を内包しているとはいえ、二九六社の多くは危機感と熱意を持って計画書を作成した－

市場区分の見直しとコーポレートガバナンス・コード

われるだけで、独立取締役の人数や委員会の設置の改訂を踏まえて」、季刊会計基準第七五号、二〇二一年一のこと。山道裕巳、「変化する時代における上場会社への期など本丸を取り囲む形式基準の名目的達成に汲々の「中長期的な企業価値の向上」は枕詞として使第62巻第４号
証券レビュー市場一部プライム基準未適合企業の選択と株価の反応

プライム時開示」、日本証券経済研究所、トピックス、二〇二二年二・明田雅昭、「東証再編～市場一部スタンダード選択企業の適月一〇日・明田雅昭、「一一七社が時価総額一・五倍増必要維持へ「約束」の重み」、週刊エコノミスト、二〇二二年二月一五日号

ただし、このうちの一社は流通株式比率を大幅に高める

ことによって一二月末までに流通株式時価総額基準への適⑼該当する企業を特定できるのはその企業と東証だけであ合を達成した。
⑽

流通株式比率で未適合だったのが二社、平均売買代金でる。
⑾

未適合だったのが一三社あった。なお、スタンダード基準未適合の企業でプライム基準への未適合状況も開示してい議決権電子行使プラットフォームの利用（補充原則一─二④）、英語での情報開示（補充原則三─一②）、ＴＣＦＤ⑷

三四四社のうちの二七四社で七九・七％たのが一社あったが、この企業は三七社に含めていない。
⑿

レベルの気候変動リスク開示（補充原則三─一③）、独立社
外取締役の人数（原則四─八）、支配株主からの独立性の担適時開示したスタンダード選択企業は二八九社であるが、このうち株価水準が一〇円前後と二〇円前後の二社はプライム基準適合のスタンダード選択企業として特定さ一円の変化だけで大きな変化率をもたらすため除外した。

れたのは一一社であったが、この中には株価水準が一〇円⒁前後の企業があり、これを除外したため一〇社となった。

企業に通⒀六六四社未達保（補充原則四─八③）、委員会の構成と独立性（補充原則四─一〇①）。
日本経済新聞、「東証プライム

東証によれば、上場維持基準に適合していないのは流通

この段落の内容は東証［二〇二二年一月一一日］による。

知、一部上場の三割」、二〇二一年七月一〇日⑸⑹

グローバル運用の代表的なベンチマークであるＭＳＣＩ

例えば、『週刊ダイヤモンド、覆面座談会「「東証再編は態」、 二 〇 二 二・ 二・ 二 六 号 』、『 選 択、（ シ リ ー ズ 企 業 研とことん骨抜きにされた」市場のプロが嘆くお粗末な実⒃である。

世界株価指数の組み入れ日本企業は一月末時点で二五九社⒂⑺

株式時価総額で二一七社、流通株式比率で三六社、平均売買代金で八四社である。本稿の方が多いのは未適合解消済
みでも安定的解消を目指して目標期限を設定し施策を提示している企業も含めているためだろう。
東京証券取引所、「「新市場区分の上場維持基準の適合に向けた計画書」作成上の留意事項」、二〇二一年五月一二日⑻― 113 ―

第62巻第４号
証券レビュー究）「東京証券取引所強まる海笑止千万の「市場再編」」、二〇二二年二月号』、『川崎健、「消えるジャパンファンド外投資家の選別の目」、日本経済新聞電子版、二〇二二年二月一四日』、『ＱＵＩＣＫ月次調査（株式）、二〇二二年二月

よしあき・当研究所特任リサーチ・フェロー）

ＱＵＩＣＫ短観、二〇二二年二月調査

調査』⒄
 （あけだ― 114 ―