田資産運用業高度化プログレスレポート二〇二二が突き付けた重い宿題
明雅昭

下、「レポート二〇」、「レポート二一」、「レポート二二」と略称する）。

上を図り、日本における資金の好循環を実現する

トは、インベストメント・チェーン全体の機能向レポート二〇二二を公表した。プログレスレポー

金融庁は五月末に資産運用業高度化プログレス者が原則に基づく取り組み方針等を金融庁に報告スを強化してきた。直近では一一六四の金融事業受けて各社は業務運営体制の整備を行いガバナン

事業者に原則を遵守するよう呼びかけた。これを則を定め、資産運用会社や投信販売会社等の金融

一、はじめにことを目指すものである。このためにインベスト

している。最近では顧客本位の投信販売会社評価

金融庁は二〇一七年に顧客本位の業務運営の原

メント・チェーンの現状の問題を把握し、論点をを提供するサービスも出現し、大手の金融事業者⑴

整理して改善すべき課題を提示している。プログには極めて高い格付けが付与されている。

⑵

レ ス レ ポ ー ト の 発 行 は 今 回 が 三 回 目 で あ る（ 以― 77 ―

レポート二二は過去二回と比べてページ数が大幅に増え論点や課題が多数提示されている。金融場 が 機 能 し て い る は ず だ っ た。 し か し、 主 要 プ

シャルゲートキーパーが整備され、健全な資本市出した。投資家を保護する制度・仕組みやフィナ

時、筆者は米国のエンロン事件直前の状況を思いる 事 例 が 満 載 で あ る。 こ の レ ポ ー ト を 一 読 し たいるとしたら考えられないような顧客利益に反す

部では「ＥＳＧ関連公募投資信託を巡る状況」とけて現状の確認と課題の指摘を行っている。第Ⅱンス）」、「目指す姿・強み」という三つの章に分制」、「商品組成・提供・管理（プロダクトガバナ

け た 資 産 運 用 会 社 と の 対 話 」 と し て、「 経 営 体「顧客利益最優先の業務運営と運用力の強化に向

レ ポ ー ト 二 二 は 三 部 構 成 で あ る。 第 Ⅰ 部 で は二、レポート二二の構成と特徴

レーヤーはことごとく大きな利益相反の下にあして、最近流行が著しいＥＳＧ投信が名前に相応

事業者が原則通りに顧客本位の業務運営を行ってり、結果的に投資家に多大な損害を与え、歴史にしい内容を伴っているかを調査した結果の報告でことについてコメントする。

述べられていないが、筆者が重要であると考えるら紹介するものである。最後にレポート二二ではえる深刻な問題を、一部に筆者の解釈も交えなが本稿はレポート二二が指摘する金融事業者が抱にしてあるが、「解決が必須の具体的な課題」あしている商品の例示である。「論点」という表題

成・販売の現場で起きている著しく顧客利益を害だ。第Ⅲ部は「その他の論点」として、投信の組あ る。 い わ ゆ る グ リ ー ン ウ オ ッ シ ュ 問 題 の 確 認― 78 ―⑶

名を残す事件になった。

第62巻第８号
証券レビューるいは「来年までの宿題」と読み直すべきであろの文章が非常に多いことである。金融事業者はこ「～が望ましい」、「～が期待される」という表現

三、アクティブ対パッシブ

務運営を改善していく必要がある。

れらの文章の一つ一つの内容を吟味して自らの業う。
レポート二二が公表された際に第Ⅱ部のＥＳＧ

はレポート二一では海外事例の紹介が中心であった。今回は重点的なテーマの一つに格上げされ、アクティブファンドとパッシブファンドのパ

金融庁が国内のＥＳＧ投信について調査した結果を 議 論 し て い る。 多 く の 問 題 を 見 い だ し て い る

最初に公募アクティブファンド全体を対象にフォーマンス比較分析は過去二回のレポートからわないことにした。本稿では過去二回からの延長

シャープレシオを測定した結果、運用ファンド数が、まだ現状の把握という性格が強い。このため上にあり、金融庁の強い姿勢が感じられる第Ⅰ部

が比較的少ない社、特に独立系や一部の外資系で一貫した重点テーマである。

と第Ⅲ部の内容に限定して顧客本位の業務運営のは良好な結果が見られるものの全体としては劣勢

紙面の都合もあり本稿ではＥＳＧ投信は敢えて扱実現に向けた議論に集中する。

であることが示される。次に国内株のアクティブファンド四四四本についてファーマ

レポート二二を過去二回と比べて目立つのは、「～ を す べ き 」、「～ が 重 要 」、「～ が 必 要 」、「～ を三ファクターモデルを用いた分析で各ファンドのフ･ レンチの求めたい」、「改善の余地がある」、「～が課題」、― 79 ―

投信関連に注目する報道が目立った。ＥＳＧ投信

資産運用業高度化プログレスレポート二〇二二が突き付けた重い宿題

200

276
300

141
150

100

超 過 リ タ ー ン（ ア ル フ ァ） を 推 定 し て い る。 結果、 投 資 家 の 期 待 に 答 え ら れ ず ア ル フ ァ が 負 となったファンドが約半数の二一九本であった。信

託報酬等コスト控除前ではパッシブファンドを上回る運用成績であったファンドの方が多かったもの の、 そ の 成 果 が コ ス ト に 相 殺 さ れ た と し て いる。

⑷

深刻なのは統計的有意にアルファが負であった⑸

ファンドが三二本もあったことだ。二〇年以上の期間で年率二％を超える負のファンドもあった。

図表１にはそのうちの二本の特徴を例示し、市場指数からアルファ分を調整した結果を図で確認した。二〇年間で市場指数は二・七六倍になったが▲三・三％のアルファで調整すると一・四一倍にしかならなかった。負のアルファが長期に継続した原因を分析し明らかにする必要がある。学術的な研究でも正のアルファより負のアルファの方が― 80 ―

ｔ値
-4.03
-2.95
アルファ推計値（年率）
-3.3%
-2.0%
純資産額 ’22年2月
8.8億円
23.7億円
経過年数
21.5年
20.2年
運用会社
大手
大手

185
市場指数
▲2.0％
▲3.3％
250

第62巻第８号
証券レビュー

図表１ 負のアルファ運用の長期的なインパクト500（注） 市場指数は Russell/Nomura 日本株 Total Market インデックス（配当含む）〔出所〕 レポート22の図表1-7から２ファンドを選定し、筆者がグラフを作成

して対話した結果、「大手資産運用会社のほとん⑹

持続する傾向があるとされており、レポート二二

どにおいて、顧客利益を最優先した品質管理が行⑺

われていないと考えられる多数の事例が見られでも実証的な確認結果を提示している。
このようなファンドを放置してきた運用会社のだ。これらのファンドの運用会社は社名が公開さ分析の実施によりファンドを特定することは容易

年二月の純資産額の情報及び三ファクターモデル

保有している組織であれば、経過年数と二〇二二されているが、投資信託の分析用データベースをスト控除後が負のアルファになっていることが見ファになっていると「問題なし」と判断され、コことである。コスト控除前でわずかでも正のアルするコスト控除後の検証が適切に行われていないコスト控除前で行われていて、投資家利益に直結

最も問題視されたのは、パフォーマンス分析がた」と記述している。

れたものと認識して対策を講じる必要がある。

落とされてしまうのだ。また、日本株ファンドをＴＯＰＩＸ配当抜き指数と比較して正のアルファが出ていると一〇年以上誤認していたお粗末な事

金融庁は国内の資産運用会社及びその親会社と短く短期的な改善に満足して長期的な低迷に気づパフォーマンスの参照期間が一年ないし三年と四、顧客利益最優先の商品ガバナンスの間で顧客本位の業務運営の取り組み状況等につかなかった例もある。ファンドの七割が指数連動例も紹介されている。

いて対話を進めてきた。不芳ファンドの対応に関― 81 ―

責任は重い。レポート二二ではファンド名は省略

資産運用業高度化プログレスレポート二〇二二が突き付けた重い宿題

パフォーマンス分析は運用部やリスク管理部で金融庁は日本の公募投信の新規設定本数が多いこ

過去二回のレポートでも指摘があったように、いないと指摘している。ただし、運用中のファン

別々に行われることもあり、商品部や営業部も含と、単体で採算が取れていない小規模ファンドや投資でアクティブ部分が三割しかないのに信託報

め て 各 部 で そ れ ぞ れ が 固 有 に 理 解・ 認 識 し て い

パフォーマンスが低迷している不芳ファンドが償ドの報酬を機動的に変更することは設定時に成功る。どこかの部署で問題に気づいたとしても改善還されず、結果的に公募投信本数が多すぎること

酬はアクティブ百％のファンドと同じにしていた策を実行する権限や責任の所在が明確でないためを問題にしてきた。この指摘を受けて大手の金融

報酬的なスキームを入れておかないと難しいので全社的な対応に至らないこともあるという。経営

事業者グループが、二〇一八年以降、新規設定をり、投資家の期待と比べて極めて低いアクティブ

会議や取締役会で不芳ファンド対策の具体的な議抑制的に行い、自主判断による繰上償還本数を増はないかと思う。

論が行われた形跡もない。現場および経営陣がこやしていることが紹介されている。金融庁の「宿水準になっていないケースが目立ち、運用状況に

運用報酬に関しては運用実績に見合ったコスト

整コストを理由に組織的な対応ができていない事

内ルールが設けられておらず、販売会社等との調「信託報酬の見直しや繰上償還の要否の検討で社― 82 ―

リスクしかとっていないファンドもある。

れらの問題の重大性について認識が足りないのだ

題 」 に 答 え て い る 部 分 も あ る の だ。 そ れ で も、応じて見直しやファンド継続の可否検討ができて⑻

ろう。

第62巻第８号
証券レビュー

残高上位のアクティブ公募投信の半分は外部委までに目に見える結果が必要であろう。以下では解決しなければならない。来年のレポートの発行上、該当する運用会社は、これらの問題を早々に託運用であり、その傾向が徐々に高まっている。

「論点」のいくつかを紹介する。

例がある」と指摘している。

外部委託は各社が目指す中長期的な戦略の下で行

び委託後の継続的なモニターが重要であるが、実たっては事前のマネジャー選定での調査と評価及報酬率が大きく異なっている（一物多価）ものがる同じ指数に対するインデックスファンドの信託

レポート二一で主要資産運用会社が運用してい一物多価の現況

際には、そのための専門人材や管理体制が十分にあ る と 指 摘 さ れ て い た。 日 経 二 二 五 連 動 型 で 四に行われている傾向がある。しかも外部委託にあできていない会社が多いと苦言を呈している。

社、 Ｔ Ｏ Ｐ Ｉ Ｘ 連 動 型 で 一 社 が、 信 託 報 酬 率 が一％以上異なるインデックスファンドを運用してう題であるが、ほとんどは顧客本位の業務運営がレポート二二の第Ⅲ部は「その他の論点」とい

経二二五連動型のうち三社が信託報酬率を一％以れていたものだった。レポート二二によると、日きの従業員積み立てプラン（ミリオン）で投資さ

五、「論点」という名前の「宿題」実践されているなら起こりえない具体例の提示で上引き下げたが、まだ日経二二五連動型で一社、いた。最も高い信託報酬率のファンドは給与天引

あ る。 監 督 当 局 か ら こ の よ う な 指 摘 を 受 け た 以― 83 ―

うべきだが、そのような戦略が見えないまま安易

資産運用業高度化プログレスレポート二〇二二が突き付けた重い宿題

証券レビュー

第62巻第８号

図表２ 信託報酬率を見直したインデックスファンド

インデックス 見直し前の 現在の運用会社 信託報酬率 信託報酬率 運用会社 販売会社 信託銀行
日経225型
A社？
1.550%
0.500%
0.225%
0.225%
0.050%
B社
1.520%
0.400%
0.185%
0.185%
0.030%
C社-1.550%0.370%
1.100%
0.080%
E社？
1.520%
0.435%
0.190%
0.200%
0.045%TOPIX型D社-1.520%0.340%
1.100%
0.080%（注１） 会社記号はレポート22の図表3－4と同じ（注２） 信託報酬率は消費税を含まない。レポート22の実質信託報酬率は消費税を含む〔出所〕 投資信託協会およびブルームバーグの無料ホームページから取得

ＴＯＰＩＸ連動型で一社が見直ししていない。図

表２は筆者が投資信託協会とブルームバーグの⑼

ホ ー ム ペ ー ジ か ら 取 得 し た デ ー タ で あ る。 Ｂ、Ｃ、Ｄ社は具体的な社名が特定できた。Ｃ社とＤ社のデータから販売会社がいかに多くの報酬を得ていたかが分かる。ミリオンは一九八七年から始まっており、三十年を超える歴史がある。超長期の積み立て投資で一％以上高いコストを支払うことで、どれだけの逸失価値が生じるかを試算してみると驚きの結果になる。詳しくは巻末の補足資料で説明している。

償還期限設定型投信の増加

償還期限が五年以下など短期の期限が設定されるケースも多い。繰上償還の効率化に役立つという意見もあるが、償還期限によって繰上償還を実現するのではなく繰上規定や償還プロセスを整備― 84 ―

のは難しいだろう。これは回転売買の新たな仕組

販売手数料の三・三％を残りの年数でカバーする

するのが筋である。償還まで数年しかない場合、ファンドラップが残高フィーであることから、多い 安 全 資 産 を 組 み 入 れ る こ と の 合 理 性 は な い。

五％以上のものが多い中で、利回りがはるかに低比 率 が 高 い 傾 向 に あ る。 ト ー タ ル コ ス ト が 一・用のＴＯＰＩＸ連動型ファンドの信託報酬が、同ＤＣにも一物多価問題がある。図表３はＤＣ専

企業型確定拠出年金（ＤＣ）められる。

利益相反の誘因が働きやすい。商品性の再考が求くの顧客資産をファンドラップに含めたいというみのようなものである。

国内公募投信が外国籍ファンドに投資し、外国籍ファンドが証券会社とトータルリターンスワッ

プを結ぶケースでは、証券会社が徴収するフィーが開示されていない例が見られた。証券会社が徴収するフィーも開示すべきである。

じ運用会社の中でもバラツキがあることを示してが高いファンドラップほど劣る傾向があり、バラコスト控除後シャープレシオでみると、コスト

つもなく大きな差を生む。本稿でもレポート二二期を想定していることから〇・五％の違いはとて〇・一五％である。ＤＣの運用は四〇年近い超長いる。例えばＤ社では最高が〇・六九％、最低がン ス 型 フ ァ ン ド と 比 べ て も 劣 る も の が 多 い。 パにならいＡ社などと匿名表示しているが、無料のファンドラップ内の安全資産

フォーマンスが悪いものほど安全資産の組み入れ― 85 ―

トータルリターンスワップについての開示

資産運用業高度化プログレスレポート二〇二二が突き付けた重い宿題

A社
2

B社
3

C社
3

D社
5

E社
3

F社
6

G社
2
0.24%
0.15%
0.09%

0.63%
0.15%
0.48%

0.68%
0.19%
0.49%

0.69%
0.15%
0.54%

0.28%
0.15%
0.13%

0.66%
0.15%
0.51%

0.28%
0.15%
0.13%

ファンド数
信託報酬率
最高率
最低率
格差

第62巻第８号
証券レビュー

図表３ DC 専用 TOPIX 連動型ファンドの信託報酬率（注１） 会社記号はレポート22の図表3-23と同じ。本表の方がファンド数が多いのは信託報酬が同じファンドが存在するため（注２） 信託報酬率は消費税を含まない。レポート22の実質信託報酬率は消費税を含む〔出所〕 モーニングスター社の無料ホームページから取得（2022年６月25日現在）

投信情報サービスのホームページを利用するだけで、運用会社名を簡単に特定できる。各社には早急な最低率ファンドへの一本化を求めたい。

ＤＣの国内アクティブファンドにも問題がある。アクティブファンドをアルファの順番で五分位に分類したとき、ＤＣファンドの六三％が最下位および第二下位に属し、最上位および第二上位に属すのは一四・五％しかない。低パフォーマン

スファンドには継続性が見られることを考えると、これは深刻な問題である。

パッシブでもアクティブでもこのような問題が放置されてきたことは、ＤＣを実施する企業およ⑽び運営管理機関には善管注意義務違反が問われてもおかしくない状況である。ＤＣの改正法により企業には来年四月までに運営管理機関の評価（結果によっては運営管理機関の変更）を行う努力義

務が課されている。金融庁が提示したこれらの問― 86 ―

題を検討しない評価はあり得ないだろう。
この他にも、予想分配金提示型などの毎月分配⑾

ド、仕組債（投信ではなく他社株転換可能債）などが取り上げられていた。

六、顧客本位の業務運営の徹底
レポート二二にはコラム欄が設けられており、主要資産運用会社二五社について顧客本位の業務

運営の取組方針の具体的な実践と顧客向けの開示を、七つの原則に沿って確認した結果を紹介して・利益相反が疑われる（役員の）兼務体制を依然続けているケースも見られる

・手数料等の明確化を本気で行う意思があるのかが問われかねない状況

・販売会社の都合を優先したと受け取られかねない商品開発の例が依然見られる

内容は前節まで説明したものと重複が多いので紹介は控えるが、取締役・経営者に加えて現場もこの厳しいコメントを受けて真摯に改善を図ることが求められている。

ある」と穏やかな表現であるが、各原則での評価

取組みは道半ばであり、一層の創意工夫が必要で要テーマである。レポート二二では取締役の構成

益を最優先するガバナンスの確立」は一貫した重レポート二〇以来、資産運用会社での「顧客利七、資産運用会社のガバナンス

は辛らつである。レポート二二にある文章をそのに注目している。金融庁との対話では多くの運用いる。コラムの冒頭では全体要約として「各社のまま記すと次のとおり。

― 87 ―型ファンドの「想定顧客層」、新興国関連ファン

資産運用業高度化プログレスレポート二〇二二が突き付けた重い宿題

会社が取締役の独立性と機能強化を図ってきたとを社内各部署が自発的に徹底した例があると記さ資産運用会社は建設的な対話の中で企業にガバれている。このようなことがなぜ取締役会・経営

スもまだ多く、平均在任年数は約三年と短い。レ

ナンスの強化を要請している。企業統治コード原説明している。しかし、大手の経営トップの中に

ポート二二では大手十一社の取締役構成を比率で則四の八③では支配株主を有するプライム市場上者からではなくボトムアップで行われるのか。

示しているが簡単に人数に変換できる。独立社外

場会社には独立社外取締役を過半数選任することはグループのローテーション人事とみられるケー

取締役は過去三年間で二六人から二九人に増えたを求めている。支配株主と少数株主の利益が相反― 88 ―⒂

だ け だ（ 役 員 に 占 め る 割 合 は 二 二・ 一 ％ か ら 二する取引・行為を防ぐためである。日本の大手資⑿六・六％に増加）。しかも運用関連業務経験があ

産運用会社の場合、親会社同等の販売会社と投資

題 で あ る。 企 業 に ガ バ ナ ン ス 高 度 化 を 求 め る 以⒀

るのは九人しかいない。女性取締役も五社が一人家との間に起こりうる利益相反は、より深刻な問前節まで見てきたように顧客本位とはかけ離れ

取締役人数の平均は十一人である。標準的な構

上、まず自らを正して一般投資家の利益を最重視

は、トップダウンで行うべき「経営ビジョンの改成を考えてみると、独立社外取締役は最低でも六た業務運営が多々あるが、取締役会が主導して是定と社内外への浸透」や「資産運用会社の顧客は人、そのうち三人は運用関連業務経験者、そしてするガバナンス体制を確立する必要がある。

販売会社ではなく投資家であるという意識改革」

正した例は示されていない。レポート二二の中で⒁以下とダイバーシティに欠ける。

第62巻第８号
証券レビューけ明確になっているのは現在の取締役、中でも独はレポート二二に列挙されている。目標がこれだを期待したい。取締役会が最低限対応すべき課題

か経過していないが、来春の人事では大幅な刷新

用会社の現在の取締役会は発足してまだ数ヶ月しないし二人含むとするのがよいのではないか。運パフォーマンス分析に「土地勘」がある者を一人

資情報の英語化が進めば、米国のようにアクティ高度化して取引面で支配的になり、ほとんどの投ていただきたい。しかし、資産運用会社が十分に以上、もう少し高いリスク調整後リターンをあげ

投資家と日本語情報ハンデの外国人投資家である

競争相手の多くは時間・知識・能力で劣勢の個人式投資であれば、プロのアクティブマネジャーのいないことを強調し批判している。確かに国内株

ブマネジャー総体は確実にコストの分だけパッシ

ブファンドに負ける状態になる。これは合理的な価格形成に基づく「効率的資本市場」の実現を意

味 す る。 こ の 恩 恵 を 最 も 受 け る の は 直 接 的 に はの競争だ。アクティブファンドが淘汰されてしま― 89 ―

立社外取締役にとっては幸いなことであろう。

八、おわりにレポート二二には記されていないが、関連事項

パッシブファンドの受益者であり、間接的には国富の増大を享受する国民である。しかし、合理的レポート二〇以来、繰り返し、アクティブファ

えば、市場の効率性が失われパッシブファンドのな価格形成を支えているのはアクティブファンド

ンドが総体としてコストに見合った成果を上げてアクティブファンド批判

として二点だけ追加コメントをしておきたい。

資産運用業高度化プログレスレポート二〇二二が突き付けた重い宿題

SS
十分に行われており、非常に多くの優れた要素がある

1社
1社

5社
1社

3社
4社

パフォーマンスも迷走することになる。こういった視点も踏まえた上でアクティブファンド批判を行っていただきたい。

投信販売会社評価サービス

金融庁が顧客本位の業務運営施策を推進する中⒃で、顧客本位の投信販売会社評価を提供するサービスが出現した。レポート二二はこの評価サービ

スについて言及していない。図表４はサービス会

社がホームページで公開している評価格付けの結果である。大手の金融グループは極めて高い格付けを得ている。大手以外の銀行や証券会社も半ノッ

チほど低いだけで格付けは良好だ。
「改善すべき要素がある」というのがＢ格付けであるが、Ｂ格付

け以下の販売会社は一社もない。販売会社の業務

運営の体制やプロセスを評価しているのであって、実際に行われている業務運営の最善性を評価して― 90 ―

1社
S
行われており、優れた要素がある
A+
行われているが、改善すべき要素がある B
不十分であり、改善すべき要素が多い
C
不明あるいは未公表
2ｸﾞﾙｰﾌﾟ

２社
3ｸﾞﾙｰﾌﾟ
8社
行われており、多くの優れた要素がある S+

その他
証券
格 大手銀 大手証券 その他
3社
銀行
付 5ｸﾞﾙｰﾌﾟ
顧客の最善の利益を図るための取組みが第62巻第８号
証券レビュー

図表４ 投信販売会社評価の格付け〔出所〕 格付投資情報センターのホームページから取得（2022年６月25日現在）

いるのではないということなのだろうか。
レポートを評価対象の販売会社から受け取っている限り、この評価に納得しないだろう。格付けサービス料円を二〇年（二四〇ヵ月）に渡って投資したケー（月率リターン〇・四〇七％）の資産に毎月五万補足図表１のシナリオ１は年率リターン五％＋1 r
×｛（ ＋1‌ ）r n -1｝r

利益相反の可能性は常に付きまとう。サービス会

スである。実質信託報酬率が〇％の場合、二〇年

＝ ×
M

⒄

二二が指摘する数々の問題を知った一般投資家は社には投資家の信頼を確保する対応が求められる。

一定のｒで毎月Ｍ万円をｎヵ月に渡って積み立て

な一定成長モデルで考えてみる。月率リターンが果に大きな影響を与える。最初に取り扱いが容易になるため信託報酬等のコストは最終的な投資成

長期にわたる積み立て投資では複利効果が顕著［補足］積み立て投資におけるコストのインパクト

あ っ た と し た ら、 資 産 評 価 額 は 二 〇 〇 二 万 で あ率が現在のＤＣファンドの最低率の〇・一六％で値は一六・四％も占めている。もし実質信託報酬

減ってしまう。三三四万円も少ない。この逸失価

合、投資家の最終資産評価額は一七〇三万円までだ。 と こ ろ が 実 質 信 託 報 酬 率 が 一・ 六 四 ％ の 場〇万円で老後二千万円問題をクリアできるわけ― 91 ―

後には二〇三七万円になる。累計投資額の一二〇投資をした場合、ｎヵ月後の資産評価額Ｖは次のシナリオ二は年率リターン四％の資産に毎月む。

り、逸失価値は三六万円（占有率一・八％）で済

n-1……＋＝（ ＋1‌ ）r＋n ×（ ＋1‌ ）r ＋×
（ ＋1‌ ）rV ×M
M
M

ようになる。

資産運用業高度化プログレスレポート二〇二二が突き付けた重い宿題

証券レビュー

補足図表１（金額：万円）

毎月投資額：M
資産リターン（年率）
実質信託報酬率
投資家リターン
投資期間（年）
リターン（月率）：ｒ
投資期間（月）：ｎ
累積投下資金額
投資家評価額：V
逸失価値
上記占有率(%)

第62巻第８号

一定成長下での積み立て投資における信託報酬等の影響
シナリオ１
シナリオ２
無コスト 軽コスト 重コスト 無コスト 軽コスト 重コスト
5.0
5.0
5.0
2.5
2.5
2.5
5.00%
5.00%
5.00%
4.00%
4.00%
4.00%
0.00%
0.16%
1.64%
0.00%
0.16%
1.64%
5.00%
4.84%
3.36%
4.00%
3.84%
2.36%
20
20
20
35
35
35
0.407%
0.395%
0.276%
0.327%
0.315%
0.195%
240
240
240
420
420
420
1,200
1,200
1,200
1,050
1,050
1,050
2,037
2,002
1,703
2,257
2,184
1,625
0
36
334
0
73
632
0.0%
1.8%
16.4%
0.0%
3.6%
31.0%

〔出所〕 筆者作成

二・五万円を三五年に渡って積み立て投資した場合である。実質信託報酬率が〇・一六％の場合は投資家の資産評価額は二一八四万円になり老後二千万円問題をクリアできるが、一・六四％の場合

は逸失価値が六三二万円（占有率三一・〇％）に達して投資家の資産評価額は一六二五万円にしかならない。

補足図表２は、実在のＴＯＰＩＸ連動型投信による積み立て運用で投資家損益とコスト累計額（運用会社・販売会社・信託銀行への支払いと消費税の合計）を試算した結果である。積み立ては二〇〇二年六月末開始で二〇二二年五月末までの二四〇ヵ月行い、投資家の評価損益とコスト累計額の推移を見たものだ。実際の信託報酬率一・五二％（直近の消費税率一〇％の期間では実質信託

報酬率は一・六七二％）が適用されているのが⒜図である。株式相場が低迷したリーマンショック― 92 ―

資産運用業高度化プログレスレポート二〇二二が突き付けた重い宿題

TOPIX 連動型積み立て投資における信託報酬等の影響
補足図表２(a) 信託報酬率＝1.52％
1,400

1,200

1,000

投資家損益

260
400

(b) 信託報酬率＝0.15％
1,200

1,400

コスト累積額
投資家損益
800

600

756
コスト累積額
800

600

200

-200
0

1,106
1,000

400

29
200

0

-200

（前提） 2002年６月末から20年間毎月５万円（累計1,200万円）を TOPIX 連
動型ファンドに積み立て投資。コストは信託報酬に消費税（時期により５％、８％、10％）を加えたもの〔出所〕 本文図表２の D社ファンドのデータを投資信託協会ホームページより取得して筆者が推計以降の四年間では投資家は元本割れ状態になっている。コスト累計額は安定的に増加していき、最終評価時点の二〇二二年六月末では二六〇万円に達している。投資家の損益は二〇一三年以降の好調な相場を反映して最終評価時点では七五六万円になっている。累計投資額の一二〇〇万円を加えて資産評価額は一九五六万円である。それにしてもコスト累計額の二六〇万円に納得する投資家はほぼいないのではないか。⒝図のように信託報酬率を現在のＤＣ最低率と同じ〇・一五％に設定していたら、コスト累計額は二九万円で、損益額は一一〇六万円（資産評価額二三〇六万円）と試算される。二〇年の積み立て投資でこれだけのイン

パクトが生じている。三五年でのインパクトがさらに大きいのは補足図表１からも明らかであろう。長期投資において信託報酬率の水準に注目することがいかに重要であるかが理解されよう。

― 93 ―

（注）ただし、二〇二一年は既存ファンドの決算期等のコースの分布」⑻

充実やＥＳＧ投信の組成等により前年比で若干増加してい金 融 庁、「 資 産 運 用 業 高 度 化 プ ロ グ レ ス レ ポ ー ト 二 〇 二る。

⑴
二」、二〇二二年五月。なお、金融庁は二〇二二年六月三〇

Ａ社とＥ社は見直し後の水準がレポート二二の図表３ ４-

六月三日公布）の一部が二〇一八年五月一日に施行され、⑽ 「確定拠出年金法等の一部を改正する法律」（二〇一六年と若干異なるが、特定はほぼ間違いなさそうである。

⑼

日付で「投資信託等の販売会社による顧客本位の業務運営のモニタリング結果について（令和三事業年度）」という販金融庁、「「顧客本位の業務運営に関する原則」等に基づ売会社に焦点を絞った調査結果も公表している。
⑵

ＤＣを実施する企業は少なくとも五年ごとに運営管理機関

く取組方針を公表した金融事業者リスト（令和四年三月末が課された。最初の期限は二〇二三年四月末である。詳しが実施している運営管理業務について評価を行う努力義務

くは、例えば次の記事を参照。永島武偉「運営管理機関の時点）及び「投資信託の共通ＫＰＩに関する分析（令和三監査法人、証券アナリスト、格付け会社など― 94 ―

年三月末基準）の公表について」、二〇二二年五月一三日⑶

この三二本のうち下位一五ファンドの特徴がレポート二仕組債の販売について金融庁の懸念は強い。金融庁の課

長補佐（杉本卓哉・牧野史晃）がファンド情報ＮＯ．三八二⑾

金、二〇二二年七・八月合併号

評 価 に あ た っ て の 具 体 的 な プ ロ セ ス と 留 意 事 項 」、 企 業 年⑷

二の図表１ ７-に一覧表示されている。
国内株式を投資対象としたアクティブファンドでは信託⑸

報酬が二％近いものも珍しくない。負のアルファの大部分
は信託報酬等のコストで説明できるかもしれないが、投資題」という論稿を特別寄稿している。

（二〇二二・六・二七）に「仕組債の組成と販売における課

レポート二二の「（図表１ ３-） 大 手 資 産 運 用 会 社 に お ける独立社外取締役の状況」

レポート二二の「（図表１ ４-） 大 手 資 産 運 用 会 社 に お ける独立社外取締役の主な経歴別の内訳（二〇二二年三月末⒀⑿

家の期待はコスト控除後リターンであることを忘れてはな
Edwin J.Elton et al.,“ Modern Portfolio Theory andらない。
⑹” 9th Edition, Wiley, 2014, p684-5.
Investment Analysis⑺ レポート二二の「（図表３ - ）二〇〇二年四月～二〇一
二年三月の低アルファファンドの、その後の一〇年の成績
26

第62巻第８号
証券レビュー

資産運用業高度化プログレスレポート二〇二二が突き付けた重い宿題

時点）」」

正確には、独立社外取締役を過半数選任するか、独立社⒁ レポート二二の「（図表１ ２-） 大 手 資 産 運 用 会 社 の 役 員に占める女性の割合（二〇二二年四月時点）」⒂
外取締役を含む独立性を有する者で構成された特別委員会を設置するかを求めている。
サービス会社のホームページによれば「銀行、証券会社などが、いかに投資信託の販売において「顧客本位の業務⒃
運営」を行っているか、その取組方針や取組状況を依頼に基づき、中立的な第三者の立場から評価します」
米国のエンロン事件の後、企業の内部統制や監査制度、
証券アナリスト業務には抜本的な見直しと改革が行われた⒄

が、 格 付 け 会 社 は 俎 上 に 載 ら な か っ た。 こ れ が リ ー マ ン
ショックにつながるサブプライム問題を防げなかった一因

よしあき・当研究所特任リサーチ・フェロー）になったとの見方もある。
（あけだ― 95 ―