代

一聡なっていることや、株主優待の処分に余計なコス口の株式保有をする機関投資家に不利な構造と田

株主優待は企業経営を非効率的にしているのかはじめにトが生じるということが、機関投資家に不評な理が 行 っ た 市 場 関 係 者 か ら の 意 見 募 集 に 対 し て、なシステムのようである。例えば東京証券取引所

業価値に悪影響を及ぼすことを懸念しているようことで、企業経営に非効率性をもたらす結果、企ほかの大きな理由として、株主優待を実施する由の一部であろう。

「優待の廃止を求める」や「現在のように何ら対に思われる。もし株主優待が企業経営に効率性を株主優待は市場関係者、特に機関投資家に不評策なく、株価維持のために金券類を株主優待とすもたらしているのならば、株主優待制度の廃止をⅰることを放置すべきではない」といった意見が寄求める声は小さいものとなるであろう。

こ の 懸 念 に 対 し て、 Karpoff
達［ 二 〇二 〇 ］はせられている。
株主優待は株式数に比例して増えないため、大― 81 ―

主優待の導入の後三年後まで対照企業と比較して二〇〇一年から二〇一一年のデータを用いて、株方法を避け、簡素な手法で検証を行う。のが目的である。本論ではできる限り複雑な検証性がみられるのかという疑問に対して答えを出す

ⅱ

一、使用するデータ

日本国内株式（東証一七業種で銀行業を除く、た。

しそれ以外のデータはＦＡＣＴＳＥＴより取得し場区分・業種のデータを東京証券取引所より取得

株主優待のデータはＱＵＩＣＫから取得し、市ⅲ

企業価値が上昇することが示されている。企業価値で経営の効率性が計測できるとすれば、株主優待の導入により経営が効率化すると考えることができる。また、株主優待導入の前後での売上高の売上高の上昇が観測されている。
一方で、橋本［二〇一九］は、二〇一三年から二〇一八年までのデータを用いて、株主優待導入企業は売上高伸び率が劣る他にＲＯＡ等の指標等、 PRO Market）を対象として分析を行う。
DAQ

東 京 証 券 取 引 所 一 部、 二 部、 マ ザ ー ズ、 JAS-

本論ではこれらの先行研究を踏まえて、これらデータの期間は一九九九年三月から二〇二〇年三でも劣ることを示している。

両方の期間を含むデータを用いて株主優待導入企

月まで、データ数は五八五〇五存在する。

に関する知見を得て、市場関係者が気にするよう用いられているデータの違いとして、株主優待を分析に入る前に、これらのデータと先行研究でⅳ

業の特性を検証し、株主優待導入企業の経営状態に、株主優待を実施している企業の経営に非効率― 82 ―変化も検証しており、株主優待導入三年後までの第61巻第３号
証券レビュー株主優待は企業経営を非効率的にしているのか

優待実施企業と非実施企業の業種の割合（％）
図表１〔出所〕 データより著者作成

実施している企業の割合を見る。株主優待実施企

業 は 年 々 ふ え て お り、 Karpoff達［ 二 〇二 〇 ］のサンプル（二〇〇一年から二〇一一年）は二五％弱が、橋本［二〇一九］のサンプル（二〇一三年から二〇一八年）は三〇％強が行っている。両方の期間を含むここで用いるデータは二七％強が株主優待を行っている。

また、優待実施企業と優待非実施企業の産業の差異を見たものが図表１である。

小売と食品の割合が優待実施企業で非常に多く、電気・精密と機械と鉄鋼・非鉄と建設・資材

では優待実施企業が非常に少なくなっている。優待実施企業と非実施企業での産業構造の差が存在するためこの点も考慮する必要もあるであろう。

― 83 ―

証券レビュー

図表２

第61巻第３号

各指標の平均と中央値

ROA（％）

一株当たり一株当たりEBIT マージン サンプル
配当金（円） 当期利益（円）
（％）
数平均

中央値

平均

中央値

平均

中央値

平均

中央値

全企業

2.43

2.61

28.82

1513.147.71.57

4.7258505

優待実施企業

2.83

2.77

26.25

2072.25

58.39 5.62

4.6715877

優待非実施企業

2.28

2.54

29.78

13-8.93

43.8

0.06

4.7542628

優待実施Ｗ

3.32〇

2.84

26.8

2082.1

60.8

5.97

4.73

15145

優待非実施Ｗ

3.09

2.64

28.5

15

83.6

47.3

6.07〇

4.8739489（注） Ｗは異常値をカットしたことを指している。〇は統計的に上回ることを示す。
〔出所〕 各種データより著者作成

二、全期間のデータの分析

まず、全期間を用いて、ＲＯＡ、一株当たり配当 金、 一 株 当 た り 当 期 利 益、 Ｅ Ｂ Ｉ Ｔ マ ー ジ ン（売上高に占める利払前・税引前利益）の四種類の指標を用いて、株主優待実施企業と非実施企業の差異を見る。図表２は各指標の平均値と中央値を表示したものである。

全企業及び優待非実施企業の一株当たり当期利益とＥＢＩＴマージンの平均値が異様な数値とⅴなっているので、異常値を取り除いて分析を行った も の が 優 待 実 施 Ｗ と 優 待 非 実 施 Ｗ で あ る。 以後、 異 常 値 を 取 り 除 い た も の で 分 析 を 進 め て いく。

優待実施Ｗと優待非実施Ｗの数字を比較すると、ＲＯＡは優待実施企業が上回っており、有意― 84 ―な差である。
残りの三つの指標の内、一株当たり配当金と一九］は二〇一三年から二〇一八年のサンプル（後期間サンプルとここでは呼ぶ）を用いているのＲＯＡについては優待実施企業のほうが上回って非効率であると断じるには不十分であろう。特にこれらの結果は優待導入している企業の経営がマージンは優待実施企業が有意に下回っている。

ジンの三つで有意に優待実施企業が下回っていと、ＲＯＡと一株当たり当期利益とＥＢＩＴマー施企業が下回っている。同様に後期間を比較する

四つの指標の内ＲＯＡ以外の三つが有意に優待実

図表３がその結果である。まず前期間においてで、期間を合わせたサンプルで分析する。

おり、この結果は橋本［二〇一九］と逆の結果とる。後期間のＲＯＡの結果は橋本［二〇一九］と― 85 ―株 当 た り 当 期 利 益 は 有 意 な 差 が な く、 Ｅ Ｂ Ｉ Ｔなっている。次節では先行研究との比較をするた整合的である。

ⅵ

めに、期間を合わせて分析を行う。

前節の結果とあわせて考えると、この結果はいささか驚きがある。図表２で見たように、全期間上回るにも関わらず、期間を分けると、前期間で三、期間を調整した分析有意差がなくなるばかりでなく、後期間では有意で比較した時に、優待実施企業のＲＯＡが有意に
この節では先行研究に期間のサンプルに区分しに下回る結果となっているためである。

このようなやや驚く結果は、株主優待実施企業て分 析 を す る。 Karpoff
達［ 二 〇 二 〇 ］ で は 二 〇ルとここでは呼ぶ）を用いており、橋本［二〇一〇一年から二〇一一年のサンプル（前期間サンプ

株主優待は企業経営を非効率的にしているのか一株当たり一株当たりEBIT
サンプル数
配当金（円） 当期利益（円） マージン（％）
ROA（％）

期間別での各指標の平均値
図表３

第61巻第３号
証券レビュー

後期間（2013-2018）前期間（2001-2011）

平均

平均

平均

平均
優待実施

2.69

22.06

56.61

5.566368
優待非実施

2.64

23.22〇

69.12〇

5.69〇

20474

優待実施

3.93

30.15

104.54

6.396608
優待非実施

4.21〇

30.41

109.48〇

6.89〇

11503
（注） 〇は同期間で比較して、統計的に上回ることを示す。
〔出所〕 各種データより著者作成の割合が後期間で増えていることと、後半期間のほうが全体にＲＯＡの水準が上がっていることの二つの重なりがもたらした結果と考えられる。

期間を分けた分析で得られた結果は、優待実施企業の経営効率が良くないことを示唆するものとなった。

四、産業構造を調整した分析

図表１で見たように、優待実施企業と優待非実施企業の産業構造の差異を考慮する必要があるだ

ろう。その最も簡単な方法として、同じような割合 の 産 業 に 限 定 し て 分 析 を 行 う。 そ こ で、「 商社・卸売」と「情報通信・サービスその他」の二業種を選択した。この二業種に限定した理由は、二業種が同じような割合であることに加えて、全体のサンプルの比較的大きな部分を占めているた― 86 ―

株主優待は企業経営を非効率的にしているのか

図表４

産業を限定した各指標の平均値

ROA（％）

一株当たり一株当たりEBIT
サンプル数
配当金（円） 当期利益（円） マージン（％）

平均

平均

平均

平均

産業実施（全期間）

3.72

24.68〇

71.3〇

6.124921

産業非実施（全期間）

3.88〇

20.8

56.8

6.0612451

産業実施（前期間）

2.81

21.11〇

48.71

5.61

1882

産業非実施（前期間）

3.31〇

18.89

44.27

5.556272

産業実施（後期間）

4.4

26.58〇

88.27〇

6.532299

産業非実施（後期間）

5.01〇

23.38

76.69

6.87〇3938（注） 〇は同期間で比較して、統計的に上回ることを示す。
〔出所〕 各種データより著者作成めである。

分析の結果が図表４である。全期間の結果を見ると、ＲＯＡだけが有意に優待実施企業が下回っており、配当金と当期利益は優待実施企業が有意に上回っている。そして、ＥＢＩＴマージンは有意な差はない。

この結果と図表２の結果と比較すると、産業構造を調整することで、ＲＯＡは優待実施企業が有意に下回る結果に逆転し、配当金と当期利益は有意差がなかったものが有意な結果となり、ＥＢＩＴマージンは有意に下回っていた状態から有意差がない状態へと変化したことが読み取れる。

産業構造の調整の効果をさらに見るために、期間別に分けて分析した結果を概観する。まず、前期間と後期間ともに優待実施企業のＲＯＡが有意に劣るという結果は図表３よりはっきりとみられる。また後期間のＥＢＩＴマージンも有意に劣る― 87 ―

前期間の当期利益と前期間のＥＢＩＴマージンは利益は有意に優待実施企業のほうが優れており、一方で、前期間と後期間の配当金と後期間の当期使用しているデータセットでは、優待の種別となっているのかに特に関心をもって分析を行う。

主優待を行っている企業の経営指標がどのようにないことを主張はできないであろう。産業を調整

この結果から、優待実施企業の経営効率が良くわゆる金券よりも広い範囲の優待が含まれてい券等が含まれているため、ここで問題にしたいい

しかし、ギフト券の区分は、自社製品のクーポンしてギフト券、食品等の区分が与えられている。

したことで、前節で得られた優待実施企業の経営る。 そ こ で、 金 券 と し て ク オ カ ー ド、 図 書 カ ー

券の優待は特に経営の効率性に悪影響を与えるもとを放置すべきではない」といった意見から、金なく、それ以外の三つの指標は、有意に優待非実と、金券（全期間）において配当金は有意な差がまず主たる関心のある金券についてみていく― 88 ―有意差がないという結果である。

効率が良くないという結果から修正されたと考えド、お米券、ジェフグルメカードが含まれるサンプルを選び出している。金券優待のサンプルの三分の二をクオカードが占めている。

優待種別ごとの結果をまとめたものが図表５でのとして問題視されているようである。そこで、施企業を上回っている。

あり、この結果は驚きをもたらしてくれる。

この節では優待の種類による差異、特に金券で株「株価維持のために金券類を株主優待とするこ

五、優待の種類による分析ることができる。

第61巻第３号
証券レビュー株主優待は企業経営を非効率的にしているのか

図表５

優待種別ごとの各指標の平均値

ROA（％）
優待種別

平均

ギフト券

3.78〇

非金券ギフト券

一株当たり一株当たり
EBIT
サンプル数
配当金（円） 当期利益（円） マージン（％）
平均

平均

平均

25.7

85.94

6.31〇

5442

3.19

24.81

78.58

5.69×

2970

食品

3.28〇

27.54

86.25

5.33×5552

非ギフト券非食品

3.08

27.92

77.82

6.34〇

5654

金券（全期間）

4.42〇

26.04

92.32

6.96〇

2628

金券（前期間）3.66〇

19.25×

63.3

6.3 〇

766

金券（後期間）4.87〇

28.45×106.23

7.27〇

1380

（注） 同期間の優待非実施企業と比較して〇は有意に上回ることを、× は有意に下回ることを示す。
〔出所〕 各種データより著者作成

この結果は、懸念されているような金券優待が経営の非効率性をもたらす可能性を低くする傍証であろう。

この結果の頑健性を高めるために、期間を区切り分析した結果を見ても、ＲＯＡとＥＢＩＴマー

ジンについては金券（前期間）と金券（後期間）ともに、同じ期間の優待非実施企業の値を有意に上回っており、金券優待実施企業の経営指標が良いという結果に頑健性を与えている。

また、金券優待企業の経営指標は他の種類の優待実施企業と比較しても優勢に見える。この結果

は、株主優待のマーケティング効果についても含意が存在するように思われる。マーケティング効

ⅶ

果を目的とした株主優待の代表例としてカゴメがよく挙げられる。カゴメでは、商品を株主に知ってもらう場として株主優待を利用している。一方

で、金券は企業の事業と関連が薄い優待であるよ― 89 ―

外の優待と比較してマーケティング効果は相対的うに思われる。そのため金券による優待はそれ以のほうが効率的と言えるためである。

られる一方で、他の指標では、株主優待実施企業

業は、ＲＯＡ、当期利益、ＥＢＩＴマージンの三フト券・食品・非ギフト券非食品）を優待する企

金券優待企業と比較して、金券以外（非金券ギ知見をわずかではあるが提供できれば幸いであ分析はほとんどない。本論文はこの部分に対する株主優待実施企業の経営の効率性に焦点を当てたで、その大半は株価に重点を置いた分析であり、株主優待に関する研究自体があまり多くない中つの指標で有意に劣っており、この結果は株主優る。 し か し、 本 論 で 得 ら れ た 結 果 は 複 雑 さ を 避効率性がみられるのか」というものであり、ここように、株主優待を実施している企業に経営に非本論文の主たる疑問は「市場関係者が気にする結果が簡素な分析ゆえの見せかけなのか等も含める。この結果を説明しうる仮説の構築、またこのこで得られた結果を説明しうる仮説は不明であぐい取るような結果が得られている。しかし、こ― 90 ―に弱いと考えられる。

待の持つマーケティング効果に対して疑義を呈す

け、簡素な分析手法に終始したため、強い結果でないことに注意が必要である。

最後に、金券を優待する企業は特に経営が非効での答えは弱くではあるが「いいえ」となる。あて今後の課題としたい。

率になるのではという懸念に対しては、懸念をぬる指標では株主優待実施企業の経営に非効率がみおわりにるものとなっている。

第61巻第３号
証券レビュー

東京証券取引所『市場構造の在り方等に関する市場関係者からのご意見の概要』二〇一九年ⅰ
株価上昇の経路として、前後で株式の流動性の改善、資本コストの低減、投資家へのシグナリング効果が存在する

ⅱ

株主優待は発表ベースでの日付のため、最初の発表年はことも示している。
ⅲ

各年の各企業を一つのサンプルと数え、使用データに抜株主優待が行われていないとして処理している。
ⅳ

異常値を取り除くために、ＲＯＡの二〇％以上及びマイけがあるものは除外した。
ⅴ

ナス一〇％以下とＥＢＩＴマージンが三〇％以上及びマイナス一〇％以下を異常値として除外した。
橋本［二〇一九］は、本論で行っているような優待実施と優待非実施での単純な比較ではなく、傾向スコアでマッⅵチングを行い、優待実施企業と似た特徴をもつ優待非実施企業を選択して得られた結果であるため、本論よりも頑健な結果であると考えられる。
ⅶ「カゴメ（二八一一）「開かれた企QUICK Money World業 」 を 実 践 対 話 路 線 で 個 人 株 主 が 長 期 保 有！【 株 主 優 待戦 略を聞く】」 2018.8.3 https://moneyworld.jp/news/02_00001125_news

引用文献

Karpoff, Jonathan M., Robert Schonlau, and Katsushi Suzuki［］
2020“ Shareholder Perks and Firm Value” , Review of Financialついて』

Studies, https://doi.org/10.1093/rfs/hhaa141
橋本英樹［二〇一九］『株主優待制度の導入目的とその効果に（たしろかずとし・当研究所研究員）

https://corporate.quick.co.jp/wp-content/uploads/info_nfa.pdf

未刊行

― 91 ―（注）

株主優待は企業経営を非効率的にしているのか