小規模投信パフォーマンス・パズル～九つの仮説と識者の見方明

田雅昭「少額投信の乱立」があった。その主な指摘は次のとおりであった。①シャープレシオでみると少スレポート二〇二一（以下、「レポート二一」）を金融庁は本年六月に資産運用業高度化プログレさせているかもしれない、③少額投信乱立の一因性が高く、超過費用は他の運用商品の顧客に負担からみると少額投信はコスト割れビジネスの可能はじめに

発 行 し た。 こ れ は 昨 年 の レ ポ ー ト （ 以 下、「 レとして専売慣行が考えられる、④専売によって販額投信ほどパフォーマンスが悪い、②運用会社側

ポ ー ト 二 〇 」） に 続 き ２ 回 目 の 発 行 で あ る。 レ

路が限定されていることが効率的な運用に必要な⑴

ポートの趣旨は、監督当局として日本の資産運用資産規模が確保できない原因になっている可能性⑵

業の課題を整理・認識した上で、資産運用業の高がある。

この内容を見て筆者は専売の影響だけでなく、度化に向けた対応の方向性を示すことにある。
レポート二〇で取り上げられたテーマの一つに― 135 ―にも制度的あるいは業界慣行的に何らかの重大なもう少し深い分析が必要ではないかと感じた。他な分析が行われることを期待したい。

た。次の段階として有力仮説を中心に深い定量的向けにアンケートを行い、有力な二つが特定されわれていた。分析結果として、①を確認し、その一」）で少額投信に関する多層的な定量分析が行る 外 部 委 託 調 査 レ ポ ー ト （ 以 下、「 外 部 委 託 二は含まない。結果として、全ファンドは三六六六加型株式投信で、ＥＴＦおよびマネープール相当末までの過去五年の運用実績がある国内籍公募追外部委託二一の分析対象は、二〇二〇年一二月

一、小規模投信リターンは確かに劣後問題が背後にあるかもしれないからである。
レポート二一では、少額投信について定量的分析はなく、韓国での小規模ファンド整理施策の成功事例の紹介にとどまっていた。ただし、レポー原因の可能性として③および④を挙げており、レ本、うちアクティブ型が三一八四本、インデック⑶

ポート二〇の見方から変化はない。

外部委託二一の内容を一部準えながら小規模投信提供されている。本稿ではこのデータを活用し、この分析結果のデータはＥＸＣＥＬのかたちでらずほぼ一定であることから、シャープレシオのが明確であるが、リスク（標準偏差）は規模に依タでは小規模投信ほどシャープレシオが低い傾向

ス型が四八二本である。これら三つの大分類デー⑸

パフォーマンス劣後の原因として九つの仮説を提低さはリターンの低さに起因する。

⑷

示する。これらの仮説のどれが有力かを業界識者― 136 ―

ト二一を執筆するための基礎資料にしたと思われ

第61巻第12号
証券レビュー小規模投信パフォーマンス・パズル～九つの仮説と識者の見方

資産規模別の平均リターン
図表１〔出所〕 外部委託21の公表統計データより筆者が計算

図表１はアクティブ型を規模別に五つに分類して平均年率リターンを計算し比較したものである。これは基準価額と分配金に基づいて計算されたもので、信託報酬とその他経費を控除した後のリターンである。小規模になるほどリターンが低下する傾向が一貫して観察される。最大五分位と最小五分位の間で二・一八％と大きなリターン格差がある。運用リターンと規模の関係が分析されるとき、欧米的あるいは学術的には規模が大きく⑹なるにつれてリターンが低下するというものではないのか。この図表１は傾向といい、その格差の大きさといい、専門家の常識に真っ向から反するもののように見える。

二、五つのナイーブな仮説

なぜ図表１のような大きなリターン格差が生じ― 137 ―

資産規模別の総経費控除前リターンと内訳
図表２

第61巻第12号
証券レビュー〔出所〕 外部委託21の公表統計データより筆者が計算るのか。最初に思いつくのは次の仮説であろう。

【仮説一：費用倒れ説】『マネジャーの運用能力の発揮は規模の影響を受けないが、規模が小さいほど総経費率が大きくなり総経費控除後リターンが劣後する』

総経費は信託報酬とその他経費で構成される。

信託報酬率は純資産残高に対して乗じる比率で、一般に残高の大きさとは関係ない。その他経費は残高に比例するものもあるが、開示資料の作成費⑺用や監査報酬のように残高に関係なく固定的なものもある。固定費用の場合は残高が小さいほど経費率が高くなり、総経費控除後リターンを低下させる。図表２は総経費率を上乗せして総経費控除前リターンを規模五分位で観察した結果である。

その他経費率は小さく信託報酬率が支配的で、リターン格差は一・九三％へとわずかに縮小しただけだった。費用倒れ説には多少の正当性はありそ― 138 ―

うだが、主因とは言えないだろう。

ターン劣後につながるというロジックは構築できつばかり掲げる。

買の取引額が小さく取引コストが割高になって投【仮説三：取引コスト説】『小規模投信ほど銘柄売ないように思う。

【仮説二：不完全ポートフォリオ説】『小規模投信信のリターンを下げる』

他にどのような仮説が考えられるか。以下に四ほど十分な分散投資ができずにマネジャーが望む水準である。最小売買単位の制約からポートフォデータではどの資産規模でも標準偏差はほぼ同じ

準 偏 差 が 大 き く な る は ず だ が、 外 部 委 託 二 一 の少なくなっていたとしたら、ポートフォリオの標もしれない。十分な分散ができずに投資銘柄数がしているポートフォリオ構築が十分にできないかた。これだけの純資産しかない場合、確かに目指六・ 二 億 円、 二 〇 二 〇 年 末 で 一・ 七 億 円 で あ っ

最小五分位の純資産残高平均は二〇一五年末でアクティブ型を対象にした規模別分類でみると貯まりやすく、高リターンになる』

販社が多く資金流出入が頻繁で信託財産留保額が【仮説四：信託財産留保説】『大規模投信の方が、するとは考えにくい。債券取引も同様である。

少割高であったとしても、一％以上の不利が発生以後大幅に安くなっており大規模取引と比べて多り立たないが、株式なら売買委託手数料は自由化

利には働かない。単独発注の場合はこの論理は成ト配分される。この場合は規模が小さいことは不ている同一銘柄と共同発注し約定後に均等にコスうが、大きな運用会社の場合、他の投信が保有し小規模投信では個別証券の取引額は小さいだろ

リオ構築が完全にはならないとしても、それがリ― 139 ―ポートフォリオ運用ができない』

小規模投信パフォーマンス・パズル～九つの仮説と識者の見方

ら、リターンの嵩上げは起きないはずだ。また、し、この仕組みが本来の目的を果たしているのな

分 だ け リ タ ー ン が 高 く な る 可 能 性 が あ る。 し か発だとすると解約額も多くなり、信託財産留保率る仕組みである。大規模投信ほど資金流出入が活ストを、残存する受益者に負担させないようにす合に徴収され、その解約・換金のために生じるコ

信託財産留保額は投資信託を解約・換金した場な大きさになってしまう。

すると、小規模投信の現金ポジションが非現実的の規模別リターン格差をこの仮説で説明しようと分析期間は前者にあたる。ただし、外部委託二一利になりマイナスの時期には有利になる。今回の率が大きければ、リターンがプラスの時期には不が滞留するかもしれない。小規模投信ほど現金比銘柄を一斉購入することができずに、一部の現金買単位があるために投資戦略を崩さない形で保有財産留保率が〇・五％であったとしても、その効果は年率〇・一五％程度しかない。

【仮説五：現金ポジション説】『小規模投信は現金

ポ ジ シ ョ ン が 大 き く、 そ の 分 リ タ ー ン が 鈍 化 する』

終わりにできないようだ。

伴うポートフォリオの一部取り崩しの後などで現詰 め よ う と す る と フ ァ ミ リ ー フ ァ ン ド 構 造（ 以日本の公募投信で規模とリターンの関係を突き三、謎を深めるファミリー ファンド構造金ができたとする。運用規模が小さいと、最小売株式配当や債券利息の受け取り、または解約に

これら五つのナイーブな仮説だけでは謎解きは

公募投信の解約率は年間で三〇％程度だから信託第61巻第12号
証券レビュー― 140 ―

下、「ＦＦ構造」）の考察が避けて通れない。一つの無信託報酬マザーファンドに信託報酬が異なる複数のベビーファンドが投資を行うことで、運用四、ファンド種類別の規模とリターンの関係

インデックスファンド群で信託報酬控除前リター

実際に同一マザーファンドに投資するベビーの用して図表３では国内株式アクティブ型の三つのンス統計データを提示している。このデータを活様々な分類ごとに純資産規模五分位のパフォーマ全体でみて理由が分からなければ、細部を調べンを調べると格差は〇・〇三％程度であった。ア

分類種別で総費用控除前リターンと純資産規模の酬の投信を提供することが可能になる。このＦＦ

クティブファンド群でも格差は概ね〇・一％以内関係を確認してみた。各投信の中で、ＦＦ型ではることで打開を図ろう。外部委託二一では、投資である。このようにＦＦ構造はその目的を達成しマザーファンド受益証券だけに投資しているが、構造のファンド群は例外的なものではなく日本のて お り、 同 一 マ ザ ー フ ァ ン ド に 投 資 す る ベ ビ ー

直接投資型では個別証券への投資を行っている。

対 象 資 産 別、 運 用 手 法 別、 フ ァ ン ド 形 態 別 な ど

ファンドのリターンは規模と関係なくほぼ同一に

Ｆ Ｆ 型 も 直 接 投 資 型 も 右 上 が り（ 小 規 模 ほ ど リ

公募投信では広く採用されている形態である。

なっている。それではＦＦ構造が多々ある中で規ターンが低い）になっており、ＦＦ型は滑らかに⑻模によりリターン格差が発生するのはなぜか。むその傾向が現れている。回帰直線を引いてみると⑼

しろ謎が深まってしまったのではないだろうか。

― 141 ―

内容は同一だが販売チャネルごとに異なる信託報

小規模投信パフォーマンス・パズル～九つの仮説と識者の見方国内株式アクティブ型の規模別リターン
図表３

第61巻第12号
証券レビュー〔出所〕 外部委託21の提示統計データより筆者が計算

傾きは直接投資型が二・三七％、ＦＦ型が二・〇八％であった。相関係数は前者が〇・八三二で後者が〇・九九二であった。通貨選択型は滑らかに右下がり（小規模ほどリターンが高い）で傾きは▲一・四六％であった。

図表４は所属ファンド数が多いアクティブ型およびインデックス型の分類について規模別五分類の傾斜（傾き×一〇〇）の一覧表である。右下がりなのは通貨選択型とラップ口座専用だけで、多くは右上がりであった。小規模ほどリターンが低いという現象は、例外はあるものの公募投信全般に遍く観察される傾向なのである。

なお、日経平均連動型とＴＯＰＩＸ連動型では傾斜はほぼゼロであった。図表３と同じグラフを描いてみると、リターンは横一直線になり規模の影響はまったくない。これら二つのインデックス投信ではＦＦ型に予想される効果が見事に実現さ― 142 ―

小規模投信パフォーマンス・パズル～九つの仮説と識者の見方

図表４ ファンド分類別のリターンと規模の関係性
全ファンド

ファンドの分類本数

傾斜全ファンド（アクティブ型＋インデックス型）3,666

0.79

全ファンド・アクティブ型

3,1840.83

先進国株式

新興国株式

本数

国内株式
傾斜本数

傾斜本数

傾斜562

2.21

206

1.80

2.07

196

1.78

1.29

462

通貨選択型

612 －0.46

118 －1.46

86

ラップ口座専用149 －0.18

3121

DC 専用

221

0.69

60

2,207

1.29

353

2.22

335

直接投資

124

2.37

29

ファミリーファンド

222

2.08

189

2.64

104

117

0.58

62

除く通貨選択・ラップ・DC

20

ファンド・オブ・ファンズ
全ファンド・インデックス型

136

0.33

日経平均連動型

482

0.51

540.03

TOPIX 連動型

60

0.00

65

30
0.75

24

（注） 外部委託21で五分位統計が提示されていたのは本数の記載があるファンド分類である。
このうち「傾斜」を計測したのは本数が100以上および日経平均連動型と TOPIX 連動型〔出所〕 外部委託21の提示統計データより筆者が計算れている。

五、追加的な三つの仮説

さて、小規模投信リターン劣後の原因として他にどのようなものが考えられるだろうか。投信業界の課題として頻繁に言及されるものにテーマ型投信と投信本数の多さがある。これらから想像すると次の三つの仮説もありえるだろう。

【仮説六：失敗テーマ残骸説】『流行のテーマで投信を設定したが、十分な資金を集めることができず、購入した割高銘柄がそのまま放置された』

その時のテーマに乗じてマザー・ベビーを組んだ が、 第 一 号 ベ ビ ー が 大 き く な ら な い う ち に、ブームが去ってしまったという仮説である。せっかく作ったマザーも他の投信で使う機会がなく一マザー・一ベビーになっていて、規模によらず同― 143 ―かった。テーマに乗って買った銘柄は既に相当割一リターンになるベビーファンド群を構成できな【仮説八：マネジャー未熟説】『小規模で販売会社後したのかもしれない。

動対応もされない放置状態になってリターンが劣投信会社は、ほとんど注目されない投信を経験高だったはずである。純資産が小さかったので慎その結果、その後の相対リターン（対ベンチマーが浅いマネジャーの練習用にしたかもしれない。

からも注目されない投信は新人など熟練度の高くク指数あるいは対他投信）が劣後した。この仮説失敗したシニアマネジャーの復活試験用かもしれ

重な運用が行われず、割高銘柄が適正株価まで下は投信および証券に関する豊富なデータベース環ない。小規模で注目度がないためエース級ではなないマネジャーの練習用に使われている』

境があれば定量的な検証が可能だろう。

いマネジャーに担当させ、その結果、小規模投信欲が低下する。このためファンダメンタル分析が社も少なければ、マネジャーが真剣に運用する意

規模が小さく資金流出入もほとんどなく販売会による顧客投資家に対する深刻な忠実義務違反と拠となる一方で、担当マネジャーないし投信会社ジャーには超過リターンを獲得する能力がある証ターン差が生じるとしたら、熟練アクティブマネ― 144 ―落する前に売ることもしなかったかもしれない。

【仮説七：マネジャー怠慢説】『複数の投信を運用のリターンが劣後したのかもしれない。

疎かになり、トレンドフォロー買い（プラスモメいうことになる。仮説七と仮説八は外部者にとっれない投信は真剣な運用をしなかった』

ンタム銘柄購入）やロスカット売りなどの市場変もし仮説七あるいは仮説八の理由で数％のリするマネジャーは小規模で販売会社からも注目さ

第61巻第12号
証券レビュー

易であろう。ては検証不可能に近いが、投信会社には検証が容り高くなってもおかしくない。

ると、第五五分位の平均リターンが他の五分位よ

図表５はこのアイデアを単純なモデルケースで確認したものだ。それぞれが５つのベビーファン影響を受けていない日経平均連動型五四本とＴＯ

図表４の中には特異な現象が一つある。規模のる。リターンはＦＦ二の方が高く、純資産規模もい て、 そ れ ぞ れ で は リ タ ー ン は 同 じ に な っ て い

ＦＦ一とＦＦ二があるとする。ＦＦ構造が効いて六、因果逆転説

ＰＩＸ連動型六〇本に、その他のインデックス型

ＦＦ二の方が大きい。この図には一〇本の公募投― 145 ―ド（公募投信）を持つ二つのファミリーファンド二二本を加えて一三六本にすると右上がり傾向である。一方、第二～四五分位はＦＦ一とＦＦ二信があるが、この一〇本を五分位で分類した結果

分 析 期 間 で は、 リ タ ー ン は 日 経 平 均 連 動 型 がの平均値となっていて、最小五分位の平均リター（傾斜〇・三三）が現れる。これは追加された二九・七％とＴＯＰＩＸ連動型の五・五％より高かンはＦＦ一と同じになっている。つまり、リターは※印の折れ線になる。最大五分位にはＦＦ二のく、純資産残高は第四五分位と第五五分位（最大ンが同一であるＦＦ構造の投信しかない状況でも二本の影響なのか、あるいは追加の二二本がなく五分位）で日経平均連動型の方が大きかった。こ

全体ではリターンの規模格差は発生しうるという二本が含まれるため平均リターンはＦＦ二と同じのとき、この二つを合わせて五分位分類を構成すても発生しうる現象なのだろうか。

小規模投信パフォーマンス・パズル～九つの仮説と識者の見方

FF 型ファンド群下でのリターン格差発生モデル
図表５

第61巻第12号
証券レビュー〔出所〕 筆者作成ことだ。

右上がり（小規模ほどリターンが低い）になる

た め に は、 リ タ ー ン が 高 い フ ァ ミ リ ー フ ァ ン ドが、リターンが低いファミリーファンドより大規模であればよい。投資家が自ら、あるいは販売会社の推奨によってリターンが高い投信を買う（資金が流入する）ときにはこのような状態になる。

つまり「リターンが高いから大きくなった」ということではないのか。最小五分位に目を転じると「 小 さ い か ら リ タ ー ン が 低 い 」 の で は な く「 リターンが低いから小さいまま」なのかもしれず、因果が逆転している可能性がある。そこで、仮説
九は次のようになる。

【仮説九：因果逆転説】『リターンが高い投信ほど資金が集まるので、結果として大規模投信が高リターンに、小規模投信が低リターンになる』

それでは図表３で右下がりになっている通貨選― 146 ―た投機的性格の強いものであろう。投機的性格が択型ファンドは外国為替変動でのリターンを狙っ択型ファンドはどのように解釈されるか。通貨選しれない。て「顧客本位の業務運営説」と呼んでもよいかも合理的行動説」あるいはより象徴的な意味を込め左かもしれない。この意味から仮説九は「投資家として、仮説一から仮説九までに回答者独自説を⑽

筆者はこれらの仮説をもって業界識者にアン

七、識者アンケート

強 け れ ば、 高 リ タ ー ン が 得 ら れ た 状 況 に な る と

基準価格の回復を期待して保有したままになる。

つまり、低リターン投信は規模が維持される一方で、高リターン投信ほど解約されて規模が小さくここまでは思考の展開に沿ってＦＦ構造で議論加えて、各仮説がどの程度寄与しているかを合計ケートを行った。小規模投信リターン劣後の原因してきたが、この現象は直接投資型しかない状況が百％になるように回答を求めた。その結果が図なるのかもしれない。

でも同じく発生しうる。この因果逆転説がもし正表６である。回答者の職種はパネル（Ｂ）のとお寄与度の選択肢は〇％から五％刻みで二〇％ましいとすると、投資家の行動が「儲かればすぐ売く持ち続ける」という合理的なものに変わってきで、 そ の 後、 一 〇 ％ 刻 み で 六 〇 ％ ま で と し、 八りである。

た可能性がある。そうなら金融庁が推し進めてき〇％と一〇〇％も加えた一一個とした。寄与度がり抜ける」から「リターンのよい投信を選んで長た「顧客本位の業務運営」が浸透してきている証― 147 ―「利食い」売りが発生する。一方低リターンでは

小規模投信パフォーマンス・パズル～九つの仮説と識者の見方

証券レビュー第61巻第12号

図表６ 小規模投信リターン劣後原因に関する識者の見方

人数５４５２16

運用関係
９ 人平均値
12.2％3.3％
0.6％
0.6％
2.8％
38.3％
3.9％
4.4％
23.9％
10.0％

自説と費用倒れ説で、全員が〇％と答えた仮説は

B回答者の職業ファンドマネジャー
運用会社執行役・管理職
シンクタンク・評価会社等
その他
合計

Aアンケート回答結果
５ ％以上
回答
回答数
最大値
７80％
３20％
２５％
４10％
４20％
1380％
７15％
６20％
1380％
７
100％

ターン格差のうち総経費率で説明される割合を計①費用倒れ説②不完全ポートフォリオ説③取引コスト説④信託財産留保説⑤現金ポジション説⑥失敗テーマ残骸説⑦マネジャー怠慢説⑧マネジャー未熟説⑨因果逆転説⑩その他独自説

寄与度
平均値
10.8％
1.9％
0.6％
1.8％
2.5％
29.1％
3.4％
2.8％
31.8％
15.3％

〔出所〕 筆者が実施した Web アンケート

最も大きいとされたのは失敗テーマ残骸説と因果逆転説の二つであった。これに次ぐのはその他独な か っ た。 こ の 傾 向 は 回 答 者 を フ ァ ン ド マ ネ

ジャー・執行役および管理職（九人）に限定しても同様であった。

費用倒れ説については図表１と図表２からリ算してみると一三・〇％であった。回答者がどこまでこの点を考慮したか不明であるが、アンケー

ト結果の一〇・八％ないし一二・二％はかなり近い値になっていた。

その他独自説も含めて回答者からいただいたコメントをいくつか紹介する。

・設立が古い投信ほど信託報酬が高めで時間の経過とともに資金流出による小型化が進むことの複合的効果ではないか。

― 148 ―

・分類ごとに資金流出入のパターンやコスト、リスクが異なるため、リターン格差の発生要因は分類ごとにもう少し細かくみるべき。

やすく円建てコースの残高が小さい状態で、円高進行によって外貨建てコースのリターンが悪足が根本的な原因ではないか。

・米国では二〇、三〇年前から評価会社レーティングが高い（過去リターンが高い）ファンドに資金が集まるようになったが、日本でも同様の現象が起きているかもしれない。

・因果逆転説は「販売会社は短期的にパフォーマンスがよい投信を売りやすい」ということの現れで、顧客本位の業務運営にはなっていないの化した結果ではないか。

・失敗テーマ残骸説では、テーマの陳腐化による・高リターンファンドほど規模が大きいというのではないか。もっと長い期間で分析すべきだろは、リーマンショック以降の長いグロース相場流出超もリターンにマイナスに影響していると・テーマ型投信は複数販売チャネル展開を行わずう。

直接投資の割合が高いのではないか。直接投資

も 一 因 で は な い か。 高 リ タ ー ン の グ ロ ー ス 系

思う。

型ほど規模との関係が強まる可能性がある。

ファンドほど販売推奨がしやすく、その後も高リターンが続いた結果ではないか。

・最近 の Ｅ Ｓ Ｇ ブ ー ム で も 分 か る よ う に 投 信 のテーマ追いでは日本は英米などと比べて突出している。投信設定の主導権が販売会社にあることも一因だが、日本全体での投資リテラシー不― 149 ―・通貨選択型は、外貨建てコースに残高が集まり

小規模投信パフォーマンス・パズル～九つの仮説と識者の見方

おわりに
本稿では小規模投信リターン劣後の原因として
九 つ の 仮 説 を 挙 げ て 解 説 し、 業 界 識 者 へ の ア ン（注）

金 融 庁、「 資 産 運 用 業 高 度 化 プ ロ グ レ ス レ ポ ー ト 二 〇 二一」、令和三年六月二五日⑴

金 融 庁、「 資 産 運 用 業 高 度 化 プ ロ グ レ ス レ ポ ー ト 二 〇 二〇」、令和二年六月一九日⑵

金融庁、「国内運用会社の運用パフォーマンスを示す代表的な指標（ＫＰＩ）策定と国内公募投信に関する諸論点に⑶ついての分析」（委託先：ＱＵＩＣＫ資産運用研究所）、令

本稿の一～六節は以下の文献の要約である。明田雅昭、

ケート結果を紹介した。多様な考えをもつ専門家⑸

外部委託二一で提示されている五分位ごとの五年累積リプログレスレポートの謎」、二〇二一年九月二七日「なぜ小規模投信のパフォーマンスは劣後するのか～金融庁⑷

和三年六月二三日⑾

でも十分な示唆を含むものではないかと思う。投日 本 の 投 資 信 託 に 関 す る 最 新 の 学 術 的 研 究 と し て、 例 え

ターンの平均データを複利で年率に換算した。

ば、本多俊毅・西内翔・宮川大介、「投資信託の運用資産規⑹

利 用 で き る 分 析 者 に は、 本 稿 で 提 示 し た 諸 仮 説

模とパフォーマンス」、日本証券業協会ホームページ、二〇資信託および証券に関する豊富なデータベースを（特に失敗テーマ残骸説と因果逆転説）に自由な外部委託二一には、その他費用として、これらの他に海二〇年六月五日⑺

外での証券保管費用、信用取引費用、成功報酬のように残発想で新たな仮説を追加して定量分析を行い、小高に比例的なものもあると記述されている。

この分析は外部委託二一ではなく、モーニングスター社

規模投信リターン劣後の解明に挑戦していただけ⑻

ればと思う。

― 150 ―の見方を平均すると、驚くほど正確な結果が得らび多様性においてまったく不十分であるが、それれるという。今回のアンケートは回答者の数およ

第61巻第12号
証券レビュー小規模投信パフォーマンス・パズル～九つの仮説と識者の見方

横軸は二〇二〇年末の純資産残高の常用対数である。のホームページから取得したデータで行った。
⑼
正 確 に は 前 掲 の 明 田 雅 昭［ 二 〇 二 一 ］ で 業 界 全 般 に ウエッブアンケートを呼びかけたのだが、回答は三人からし⑽かなかった。このため筆者の知る業界専門家に依頼しさらに彼らの知人にも呼びかけていただいた結果、合計一六人
マシュー・サイド、「多様性の科学」、ディスカバー・トの回答を得た。
⑾

よしあき・当研究所特任リサーチ・フェロー）

ウエンティワン、二〇二一年六月（あけだ― 151 ―