2023年秋号

『インベストメント・アウトルック』をご愛読いただき、誠にありがとうございます。2023年秋号
では以下の点について分析してみました。
米国の利上げペースが大きく減速し、利上げの最終到達点が見えてきた一方、高金利政策自体は継続しそうです。このような環境下、コーポレート・ハイブリッド証券の運用戦略をご紹介しています。また、合理的な企業経営と株式リターンの関係の分析、人材資本経営、そして、エンゲージメ
ント活動などの、企業の経営品質に関する分析の効果なども研究しました。また、マクロの視点からも毎号同様のラインナップで経済を分析しました。
なお、各意見は2023年9月中下旬時点での見解であり、また、一部は会社としての統一的見解ではないものもあります。お客様の投資目標達成の一助になれば幸甚です。

2023年 秋号
0203

目次

金融市場の動き

マクロ環境見通し

投資戦略
04
06

10

19

投資環境見通し20

コーポレート・ハイブリッド
証券、運用戦略のご紹介
企業の投資と収益性に着目した株式投資

16

22
23
24

トピック
13

21

25

人的資本経営26

エンゲージメント

27

2

世界経済の基本シナリオ

世界経済のリスクシナリオ
景気循環
米国

ユーロ圏
日本
中国

新興国

各国経済・市場見通し

金融市場の動き
2023年7-9月期の金融市場では、6月の米CPIが市場予想を下回ったことを受けて、米長期債利回りは一時低下したものの、その後は米国景気が底堅く推移する中で上昇しました。また、米金利が低下した局面では株式市場は上昇したものの、金利が上昇に転じた後は軟調に推移しました。米長期債利回りが上昇する中で、他国との金利差が拡大したことで、米ドルは対ユーロ・対円ともに上昇しました。

日米欧の株価指数の推移

10年国債利回りの推移（2019年1月2日～2023年9月29日、日次）（2019年1月2日～2023年9月29日、日次）（ポイント）
5,000
4,500
4,000

（％）
5

S&P500
ユーロ300

米国
ドイツ

4

TOPIX

日本

3

3,500
3,000

2

2,500

1

2,000
1,500

0

1,000

-1
（年/月）

19/1 19/7 20/1 20/7 21/1 21/7 22/1 22/7 23/1 23/7
（年/月）

（出所） Bloomberg のデータを基に野村アセットマネジメント作成（出所） Bloomberg のデータを基に野村アセットマネジメント作成

円・ユーロの対米ドル相場の推移

VIX・MOVEの推移（2019年1月2日～2023年9月29日、日次）（2019年1月2日～2023年9月29日、日次）（米ドル/ユーロ）
1.25

ユーロ(左軸)（ポイント）（円/米ドル）
円(右軸)

160

1.20

150

1.15

140

1.10

130

1.05

120

1.00

110

0.95

100

250
200

VIX
MOVE

150
100
50
0

（年/月）

（年/月）
（注） VIXは米国株の、MOVEは米国債の先行きの変動リスクを示す指数。
（出所） Bloomberg のデータを基に野村アセットマネジメント作成（出所） Bloomberg のデータを基に野村アセットマネジメント作成

当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

3

投資戦略

投資環境見通し
利上げ局面は終盤、2024年は金利低下に向かうと予想
チーフ・エコノミスト
胡桃澤 瑠美常務・CIO
本間 隆宏

2024年後半に米欧利下げ局面入りと予想
当社は、米欧主要中銀による既往の金融引締め論も高まりつつあります。ソフトランディング

効果は出尽くしておらず、2024年前半に失業率を「景気後退を経ずに景気も物価も巡航速度にの上昇を伴うマイナス成長を予想しています。

戻るシナリオ」と定義すると、その可能性は一

米国では、（1）家計は「過剰貯蓄」の枯渇、定程度あると考えます。

（2）企業は低金利下で借りた債務の借り換えに当社予想、ソフトランディング論、いずれの場

直面していく中、足もとの高金利は今後さらに合においても、2024年央にはインフレ警戒モー

景気抑制的に働くと考えています。ユーロ圏でドが後退し、金融引締め度合いの調整をするたは利上げによる需要押し下げが一部表出していめの利下げを正当化するでしょう。

ると見ています。

金融市場参加者が注意すべきは、（1）インフレ

他方、（1）インフレが落ち着いていく下で、家懸念が残り続け、追加利上げ観測が高まったり、計の実質所得環境が改善し、消費が安定化する、利下げ観測が後ろ倒しされたりするシナリオ、（2）米インフレ抑制法（IRA）などの産業政策（2）金融引締めによる需要抑制効果が当社予想を背景に企業が設備投資を加速させる、といっ以上に強く表出するシナリオ、となると考えてた見方から、いわゆる「ソフトランディング」

います。

債券利回りは低下傾向に
当面ソフトランディング期待が残る下で、米欧

やや長い目で見れば、コロナ前の低インフレ・長期金利は横這い圏での推移を予想します。そ低金利期よりも長期金利は高めに推移するかもの後、当社が見込む景気後退に近づく中で、金しれません。（1）経済・物価に対して引締め

利は低下基調となるでしょう。ただし、「緩や的にも緩和的にも作用しない中立金利が財政状

かな景気後退」の範疇にとどまるのであれば、況の悪化などを背景に上昇する可能性、（2）

先行きの急速な利下げも見込みがたく、長期金

今回高インフレを経験したことで人々の中長期

利の低下幅もさほど大きくならないと予想して的なインフレ期待が従前よりも高止まる可能性、います。

があるためです。

2024年7-9月期からと予想する利下げによって、なお、円債利回りは、7月のイールドカーブ・

先行きの景気の安定化が視野に入れば、利下げ

コントロール（YCC）の柔軟化やその後の日が継続している下でも、長期金利は下げ止まり、

銀・植田総裁発言などを受けて0.7％程度まで上若干の上昇に転じると見ています。

昇しました。2024年後半にYCC撤廃を予想しますが、その決定があったとしても、グローバル
金利に連動する形で安定化すると見ています。

当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

4米ドル安基調を見込む
7月央に発表された6月の米国消費者物価指数でる程度維持されるとすれば、2024年央には1米ドインフレ圧力の緩和が意識されるなどした結果、

ル＝130-135円程度となると推計できます。

米ドルは対円、ユーロで減価しました。その後、米国の利下げ観測が高まる中で、日本銀行がマソフトランディング観測が高まる中で、米国債

イナス金利の撤廃を含む比較的大掛かりな金融の需給バランス、自然利子率上昇の議論なども政策の修正に臨むとの観測が高まると、米ドル

あって、米国と日欧の金利差は拡大し、米ドル安・円高が加速する可能性もあるでしょう。

は再び増価しています。

2024年後半に利下げなどによって景気の持ち直

しかし、先行きについては、金融政策が引締め

しが明確化する下では、リスクセンチメントがから現状維持へ、さらに先行きの利下げが視野改善し、主要3通貨ではユーロが最も強く、次いに入っていく中で既往の米ドル高は修正されてで米ドル、円となると予想しています。

いくとの見方を維持します。為替相場は必ずしも金融政策格差・金利差だけで決まる訳ではありませんが、最近の日米金利差との連動性があ

2024年央以降の株式市場は上昇傾向と予想
実体経済とインフレ、金融引締めから緩和へのスが形成されていけば、金融引締めの程度を調転換における時間差が株価の変動に影響を与え整する文脈の中での利下げ局面入りと相俟って、ると考えています。

株価はレンジ圏での推移から上昇局面に回帰す

当面、リスク資産にとって堅調な経済成長はプると考えています。

ラスに作用するものの、利下げは遠いとの観測の下で金利に上昇圧力がかかれば、バリュエー
ションの観点から株価にマイナスとなるでしょう。経済指標の悪化が目立ち始め、インフレ高止まりへの警戒感が後退していく中で予想される金利低下は今度は株価にプラスとなる一方で、景気後退懸念がマイナスになると考えられます。
当社が予想するように実際に景気後退が起きたとしても、それが「浅く短い」とのコンセンサ

当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

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コーポレート・ハイブリッド証券
運用戦略のご紹介

最近の債券市場は、様々な要因により不安定な市場環境となりました。
その中で、過去10年の間、着実に成長をしてきた投資適格のコーポレー
ト・ハイブリッド証券セクターは魅力的な投資機会となっています。

なぜ今、コーポレート・ハイブリッド証券が魅力的なのか。

ハイブリッド証券運用ヘッド
ジュリアン マークス

過去18ヵ月間、債券市場は急激な金利上昇、イ

度の期限前償還条項を付していることや、弁済ンフレ率の上昇、地政学イベント、世界的な景順位がシニア債と比較すると劣後すること、

気減速懸念により大きく調整するなど、不安定

クーポンは発行体の裁量により繰り延べが可能な市場環境となりました。

であることが挙げられます。

過去10年の間で着実に成長を遂げてきたコーポ

ハイブリッド証券は一般的に、投資適格の非金

レート・ハイブリッド証券セクターは、発行体

融機関の事業会社によって発行されます。投資

のクオリティの高さや、足元の環境もあり、魅家にとってはハイブリッド証券の利回りが、同力的な投資機会となっていると考えます。

じ発行体のシニア債よりもはるかに高いことがまず、コーポレート・ハイブリッド証券（以下、

魅力となります。ハイブリッド証券の投資家は、

ハイブリッド証券とも言います）について簡単

相対的に財務基盤の安定した投資適格の発行体からハイイールド債券のような高いクーポンをに説明したいと思います。

期待することができます。一方で、ハイブリッ

ハイブリッド証券は債券と株式の特徴を併せ持ド証券は、その構造上の特徴から、シニア債よつ証券です。主な特徴として、長期債または永りも価格の変動が大きくなります。

久債で発行されるものの、一般的に5～10年程

コーポレート・ハイブリッド証券のオプション調整後スプレッド
期間：2013年12月末～2023年8月末、日次

（bps）
450
400
350
300
250
200
150
100
13/12

（年/月）
14/12

15/12

16/12

17/12

18/12

19/12

20/12

21/12

22/12

指数：ICE BofA Global Hybrid Non-Financial Corporate Index(GNEC)とICE BofA Global Hybrid Non-Financial High Yield Index(HNEC)
を50%ずつに合成
出所：Bloombergのデータを基に野村アセットマネジメント作成※当資料は、一部個人の見解を含み、会社としての統一的見解ではないものもあります。
当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

6

ハイブリッド証券の高いクオリティは以下の特性からも確認ができます。
■ 発行体の多くが投資適格にレーティングされている。
■ 発行体の多くは欧州等、主要国の事業会社である。
■ 新興国市場からの発行はほとんどない。
■ 業種別では、公益が多く、次いでエネルギー、通信と、相対的に景気との連動性の低い業種が多い。
■ 発行体の大半は、そのセクターにおける代表的な企業であり、価格影響力がある。
■ 米国の発行体や米ドル建て債券（銀行/金融機関）以外も多く、分散が可能である。
コーポレート・ハイブリッド証券の市場特性値（2023年8月18日時点）
合計*不動産部門を除く

Yield to Call(EURヘッジ、%)

10.53

6.91

Yield to Call(米ドルヘッジ、%)

12.31

8.69

Yield to Call(GBPヘッジ、%)

12.69

9.07

Yield to Call(円ヘッジ、%)

6.58

2.96

オプション調整スプレッド(bps)

281

254

実効デュレーション(年)

3.3

3.5

平均格付

BBB

BBB

銘柄数

295

260

発行体数

110

95

時価総額(EUR、10億)

186

176

コーポレート・ハイブリッド証券の市場構成（2023年8月18日時点）
通貨

格付

EUR

74.23%

USD

17.47%

GBP

4.96%

JPY

1.73%

その他

1.61%
0%

20%

40%

国別内訳

フランス
ドイツ
UK
スペイン
イタリア
US
カナダ
スウェーデン
日本
その他

7.06%
5.23%
3.57%
3.40%
2.47%
0%

5%

10%

60%

0.52%
5.47%
1.27%
8.57%

A+以上
A
ABBB+
BBB
BBBBB+
BB
BB以下
UR

80%

セクター

10%

20%

公益事業

コミュニケーション・サービス

8.92%

生活必需品

30.74%

17.27%

7.55%

5.45%

2.69%

素材

1.28%

金融

0.61%

情報技術

25%

50%

5.42%

資本財・サービス

16.97%

40%

20.06%

不動産

20%

30%

エネルギー

一般消費財・セクター

15%

38.34%

20.33%

2.47%
0.76%
2.28%
0%

20.08%
16.59%
13.58%
11.05%

19.99%

0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35%（出所）Bloombergのデータを基に野村アセットマネジメント作成※当資料は、一部個人の見解を含み、会社としての統一的見解ではないものもあります。

当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

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ハイブリッド証券に注目する背景
コーポレート・ハイブリッド証券の主なリスクを緩和する要素
コーポレート・ハイブリッド証券は投資家サイドに有利な構造を持ちます。というのも、発行体は、
今後の資金調達や資本コストへの影響を避けるために、クーポンを支払い、初回コール日に繰上償還させる等、強力なインセンティブを有しているためです。以下は、投資家の視点でのコーポレート・
ハイブリッド証券の主なリスク要因及びそれを緩和する要素を示しています。
主なリスク
デフォルトが発生した場合の劣後性
クーポン繰延リスク

コールスキップリスク

リスクを緩和する要素
高いクオリティを有する安定した発行体による発行が多い
デフォルトの可能性は極めて低い
格付が相対的に高く、安定的なキャッシュフローと強固なバランスシートを持つ企業による発行が多い安定的かつ定期的な配当の支払いがなされている
利払いを停止した場合、停止された利払いが累積するケースが一般的であり、発行体としても安定的な利払いを望む傾向がある
コールをスキップすることにより
資本性が低下することが多い段階的にクーポンが上昇することが多い
市場でのレピュテーションが悪化し、今後の発行条件が悪くなりうる

投資家は発行体に対しオプションを売っていると考えられるため、利回りの向上が見込めます。加えて、オプションが行使されるリスクを緩和する要素も同時に有しており、総合的にみると魅力的な投資機会が提供されていると考えられます。
実際に、これらのオプションが行使されることは稀で、投資適格の発行体が発行するハイブリッド証
券において、クーポンが繰り延べられたケースは過去ありません。加えて、投資適格の発行体によるコールスキップも極めて限定的で、この傾向は今後も続くと予想されます。
足元の市場環境でハイブリッド証券に注目している主な理由は以下の通りです。
1. クレディスイスのCoCo債による問題の余波は投資家心理にネガティブな影響を与え、ハイブリッ
ド証券のスプレッドも拡大しました。しかし、CoCo債とは異なり、当局による株式転換や不履行（価値の消失）となる規制はないことから、今後、ハイブリッド証券のスプレッドは縮小すると見込んでいます。
2. 足元のハイブリッド証券市場において、より高い金利環境下ではハイブリッド証券が繰上償還される可能性が低いかのような値付けがされています。しかし、実際には上述の格付け会社による資本性の評価の減少や、コールスキップ後のクーポンステップアップによる繰上償還のインセン
ティブは、金利水準とは無関係です。コール日において、同じ発行体が発行するシニア債のスプ
レッドがハイブリッド証券のスプレッドよりも大きい場合に限り、ハイブリッド証券による資金調達が有利となりコールスキップが選択されます。今後金利動向が安定或いは低下し始めると、過去の金利低下局面と同様に、パフォーマンスは好転すると考えます。
※当資料は、一部個人の見解を含み、会社としての統一的見解ではないものもあります。
当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

8野村アセットマネジメントのアプローチ
我々がコーポレート・ハイブリッド証券のポートフォリオを構築する際には、ESG特性の強い投資適格且つ、先進国の発行体のみを投資対象としています。我々のアプローチは、長期的、ファンダメン
タルズ、ボトムアップであることを特徴としており、3～5年の期間でベンチマークを上回ることを目標としています。我々は、著しく過小評価されていると思われる証券に焦点を当て、比較的集中投資ともいえるポートフォリオを構築します。市場にそのような投資機会が現れる環境を辛抱強く待ち、その機会をしっかりと捉えるべくファンドの運用をしています。
ハイブリッド証券はシニア債よりもボラティリティが高いだけでなく、様々な異なる特性を有します。
そのため、ハイブリッド証券の価値を正確に算定するためには、発行体と個別銘柄に対する深い理解が必要となります。我々は発行体の目論見書を注意深く分析するだけでなく、各発行体のストレステ
ストを行い、様々なリスクシナリオの下でコールスキップリスクを検証しています。また、発行体が上場して何年か、配当支払いの履歴などの歴史や債券投資家との関係性なども併せて調査します。
我々は環境が悪い中でも安定した、価格影響力のある、強固で信用力の高い発行体に対して積極的に投資を行います。その中でも特にファンダメンタルズから大幅に下回って取引されている証券に注目します。新たに発行されたハイブリッド証券への投資に際しては、長期的なリスク調整後リターンの観点で最適なポートフォリオを構築することを目指し、潜在的な期待リターンを他の投資機会と比較し、投資判断を行います。我々は、当該市場における足元での成長と発展により、長期的なアクティ
ブ投資を行う投資家にとって、魅力的な投資機会を提供できると考えています。

サマリー
ハイブリッド証券への投資により、投資適格の発行体から、ハイイールドのような高い利回りを享受することができます。また、強い経営基盤を持ち景気変動に強いディフェンシブな特徴を持つ非金融セクターの大きな価格影響力を有する発行体による発行が多いため、不況とインフレの両方の環境において良好なパフォーマンスをあげられると期待しています。
ハイブリッド証券は投資家にとって有利な構造を有しており、リスクの高いCoCo債と混同しないことも重要です。投資適格のハイブリッド証券の発行体によるクーポンの支払い繰り延べ事例や、クレディスイスのような償却事例は過去にはなく、コールスキップが行われた事例も多くは見られません。
金利がピーク圏にあり、今後低下する兆しがある足元の環境下において、ハイブリッド証券は魅力的な資産です。我々の運用はファンダメンタルズに基づいたバリュー投資アプローチを採用しており、投資家の皆様に素晴らしい投資機会を捉えるツールとして活用いただくことを目指しています。
※当資料は、一部個人の見解を含み、会社としての統一的見解ではないものもあります。
当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

9

企業の投資と収益性に着目した株式投資
合理的な企業経営と期待リターンの関係

SIO
師岡 勇弥

企業経営と資本コスト

ポートフォリオ
マネージャー
臼井 健人

資本コストとは、企業が事業を行うために調達にPBRが1倍を割れている会社（資本コストをした資本にかかるコストであり、特に、株主か上回る資本収益率を達成できていない企業なら出資を受けて調達した資本に対するコストはど）に対して、改善に向けた方針や具体的な取株主資本コストと呼ばれます。

り組みなどの開示を求めていくべきであると述

株主資本コストを、資本を調達した企業ではな

べられています。

く、資本を出資した投資家の視点から捉えると、株主から経営を委託されている経営者は、企業投資家が企業への出資に際して要求する最低限

価値の向上に向けて自社の資本コストを上回るの収益率と考えることができます。

収益性を達成する必要があります。

日本においても企業経営における資本コストのそのためには、資本コストを上回る事業が存在

重要性が認識されつつあります。2023年1月にする場合には投資を行い、逆に、そのような投東京証券取引所が公表した「市場区分の見直し

資機会が存在しない場合には株主還元を行うなに関するフォローアップ会議の論点整理」におど、日々の経営判断において資本コストを意識いては、経営者が自社の資本コストや資本収益することが求められることになります。

率を把握することの重要性が指摘され、継続的投資ファクターと収益性ファクター
先進国市場におけるファクターリターンの推移

企業の収益性や投資が株価リターンとどのよう（1990年6月末〜2023年7月末、月次、米ドル建て）

な関係があるのかについては、これまでに幅広（％）

い研究が行われてきました。

200

一般的に、収益性が高い企業は収益性が低い企

収益性ファクター

投資ファクター150

業と比較して将来の株価リターンが高い傾向があり、投資に抑制的な企業は、過剰な投資を行

100

う企業と比較して将来の株価リターンが高い傾向があると報告されています。

50

株式市場では、株価の動きを説明する要素とし

0て小型株効果や割安株効果の存在が広く知られ-50ていますが、最近の研究ではそれらと並ぶ重要な要素として高収益効果および低投資効果を考

1990

1995

2000

2005

2010

2015

2020
（年）

（出所）Kenneth R. French Data libraryのデータを基に野村アセットマネジメント作成

慮することが一般的になりつつあります。

当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

10

企業の投資と収益性、期待リターンの関係
そして企業の投資と収益性に基づく評価を合わ

企業①と企業②、そして期待リターンの関係をせて考慮することの有効性についても、学術研整理すると、企業①の経営者は自社の株価が割究において報告されています。

高だと考えているため、将来の期待リターンは

一般的に、株主から企業の経営を委託された経低いことが示唆されます。逆に、企業②の経営者は自社の株価が割安だと考えているため、将営者は、企業価値を最大化することを目指して
日々の経営判断を行います。

来の期待リターンは高いことが示唆されます。

経営者が自社の株価が市場から過大評価されてつまり、株式市場が効率的であり、企業の経営者が合理的な経営判断を行っている場合には、いると考える場合、高い株価を利用して資金調

収益性が高く、投資を維持・縮小している企業達を行い、投資家から評価されている事業を拡は期待リターンが高く、収益性が低く、投資を大することが合理的な判断となります。ここで拡大している企業は期待リターンが低いというは、企業の投資が拡大し、収益性は低下することが示唆されます（企業①過大評価）。

関係が導かれます。

一方で、経営者が自社の株価が市場から過小評

投資銘柄の選定において、企業の期待リターンを直接観測することはできません。一方で、企価されていると考える場合、投資家からの評価

業の投資と収益性は財務データから観測するこが低い事業から撤退し、収益性が高い事業に集とが可能です。したがって、企業の投資と収益中することが合理的な判断になります。ここで性の評価は、企業の期待リターンを捉える指標

は、企業の投資が縮小し、収益性は向上することしての活用が期待されます。

とが示唆されます（企業②過小評価）。

企業の投資と収益性、期待リターンの関係のイメージ
企業① … 過大評価
経営者が考える市場の評価

観
測
可
能

高い株価で資金調達し、投資を拡大

観
測
不
可
能

企業② … 過小評価
低採算事業から撤退し、高収益事業に集中

企業① … 過大評価

企業② … 過小評価

低収益

高収益

高投資

低い期待リターン

低投資

高い期待リターン時間（出所） 野村アセットマネジメント作成
当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

11

投資と収益性の評価とパフォーマンス
投資と収益性の評価とパフォーマンス

先進国市場の主要上場銘柄を対象に、企業の投（1991年1月〜2023年7月、年率、米ドル建て）

資評価と収益性評価の平均値に基づいて５分位

15

ポートフォリオを作成し、パフォーマンスを計（％）

測しました（時価ウェイト、月次リバランス）。
シミュレーション期間においては、高収益かつ10ンが年率10.7%であったのに対して、低収益か

Q4

Q5

4.2

5

つ高投資の企業が多く含まれる第1分位のリ

10.7

8.5

8.2

低投資の企業が多く含まれる第５分位のリター

9.8

ターンは年率4.2%となりました。
学術研究が示唆する通り、実際の株式市場にお0

いても、高収益かつ低投資の企業は、低収益か

Q1

Q2

Q3

（低収益・高投資）

つ高投資の企業と比較して高いパフォーマンス
を示す傾向が確認されました。

（高収益・低投資）（出所） 野村アセットマネジメント作成

高収益かつ低投資の企業の強み
現実の高収益かつ低投資の企業とは、どのよう高収益・低投資企業と低収益・高投資企業のリターン差（1991年1月〜2023年7月、月次、米ドル建て）

な企業でしょうか。企業経営の視点から考えると、投資家の資本コストを上回る高い収益性を

（％）

1.0

実現しつつ、その収益性を維持するために、適切に投資を管理している経営品質の高い企業で0.8あると考えることができます。
こうした企業のパフォーマンスには特徴があり、経済環境が悪化した局面において経営品質の高0.4

い銘柄への投資家の選好が強まることで、相対的なリターンが高くなる傾向があります。

0.2

経済の不確実性が高まりつつある足元の環境に0.0

おいては、改めて企業の投資と収益性の評価に着目する価値が高まっていると考えられます。

0.62

0.6

0.49
0.40
0.30

景気回復

景気拡大

景気減速

景気後退

（出所） OECDデータを基に野村アセットマネジメント作成

当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

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トピック

人的資本経営
企業価値向上につながる人的資本経営とは

顔写真
シニアESGスペシャリスト
皆越 まどか

人的資本情報の有報開示がスタート
2023年3月期以降、上場企業は有価証券報告書に関する情報開示が盛り込まれたことに続き、で人的資本に関する開示が義務付けられました。

今回、有価証券報告書という法定書類で人的資

人的資本とは、人材や人材が持つ知識や技能、本情報の開示が義務付けられたことは、人的資意欲などを指します。従来、企業の投資は工場

本情報の重要性の表れといえるでしょう。

や生産設備などの有形資産が中心でした。しか人的資本情報開示を巡る国内の動き

し、近年は産業構造の変化によって企業の競争力の源泉が特許やビジネスモデルなどの無形資産に移行しています。このため、企業の成長力を表す指標の一つとして、無形資産を生み出す人材に関する情報（＝人的資本情報）が注目されるようになりました。
これまでも自主的に人的資本情報の開示を行っていた企業はありましたが、2021年に改訂されたコーポレートガバナンス・コードで人的資本20年9月

経済産業省「人材版伊藤レポート」
を公表

21年6月

改訂版コーポレートガバナンス・
コードに人的資本の項目が追加

22年8月

内閣官房「人的資本可視化指針」を
公表

23年度
～

上場企業に有価証券報告書で人的資本情報の開示を義務付け（出所） 各種資料を基に野村アセットマネジメント作成

人的資本情報の開示は世界的なトレンド
海外でも企業の人的資本情報に対する関心は高ションS－K」を改訂し、上場企業に対して年次まっており、各国・地域で開示ルールの整備が報告書における人的資本情報の開示を義務付け

進んでいます。

ました。

欧 州 で は 、 2014 年 か ら 非 財 務 情 報 開 示 指 令

さらに、IFRS財団傘下の国際サステナビリティ（Non-Financial Reporting Directive）によっ

基準審議会（ISSB）は「気候変動」に続くサスて売上規模が一定額以上の企業に対し、人的資

テナビリティ情報の開示基準の策定を模索して本を含む非財務情報の開示が義務付けられましいます。ここでは、「生物多様性」「人的資た。その後、より詳細な開示ルールを定めた企本」「人権」「報告における統合」の4つが優業 サ ス テ ナ ビ リ テ ィ 報 告 指 令 （ Corporate

先度が高いプロジェクトとして挙げられていま

Sustainability Reporting Directive）が公表され、す。仮にISSBが「人的資本」に関する基準を策

2024年から順次適用対象が拡大される予定です。

定した場合は、国内においてもこれを参考としまた米国では、2020年に米国証券取引委員会

た日本版の基準が作られ、企業に開示が求められることが想定されます。

（SEC）が米国証券法に基づく「レギュレー※当資料は、一部個人の見解を含み、会社としての統一的見解ではないものもあります。
当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

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人口減少社会と人的資本れています。

企業を取り巻く環境変化が大きくかつ複雑化する中で継続的に企業価値を高めるには、経営戦略に合わせて必要な人材を機動的に採用し育成することがより重要になっています。

日本の生産年齢人口（15－64歳）推計（1950年～2050年、5年ごと）

（百万人）
150

特に日本では既に経済活動を担う生産年齢人口（15－64歳）が1995年をピークに減少に転じ

0歳～14歳

15歳～64歳

65～74歳

75歳以上

100ており、2050年には5,275万人と21年比約3割減
少する見込みで、人材の確保がますます困難に

50なっていきます。またコロナ禍を経て若い世代
を中心に労働に対する価値観が変化する中、多0様な人材が働きがいを感じ、能力を最大限に発揮できる環境を整えることも重要な経営課題であり、人的資本に関する企業の取組みが注目さ

1950年

1970年

1990年

2010年

2030年

2050年

（出所） 総務省「国勢調査」、国立社会保障・人口問題研究所「日本の将来推計人口」を基に野村アセットマネジメント作成

人的資本に関する様々な研究が進む
企業の人的資本情報への関心が高まる中、野村

は働きがいを指し、数値が高いと従業員がよりアセットマネジメントでは人的資本と株価の関主体的に仕事に打ち込んでいることを示します。

係に着目した分析を実施しました。具体的には、

また「ウェルビーイング」とは身体的・精神人的資本に関する指標を選定して企業の人材活的・社会的に良好な状態にあることを指し、幸用力を定量的に評価し、株価パフォーマンスと福度の高い従業員はそうでない従業員より創造の関係を検証するというものです。日本の時価性や生産性が高いことが分かっています。その総額上位1,000社を対象に分析したところ、ス

ほか、ダイバーシティには性別や人種など変え

コア最上位グループと最下位グループの年率リられない属性に関する「デモグラフィック・ダ

ターンには明らかな差が出ており、人的資本評

イバーシティ」と、思考特性やスキル、経験の価の高い企業ほど投資リターンが高いという結多様性を示す「コグニティブ・ダイバーシ果が得られました。

ティ」の2種類があり、イノベーティブな組織

そのほか、足元で注目されているのは「従業員作りには後者が重要だとされます。

エンゲージメント」や「ウェルビーイング」、

今後は企業と投資家の間で、こうした新しいト「コグニティブ・ダイバーシティ」などの人的ピックも参考にしながら、人的資本に関する対資本指標です。「従業員エンゲージメント」と話を深めていくことになります。

※当資料は、一部個人の見解を含み、会社としての統一的見解ではないものもあります。
当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

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企業価値向上につながる人的資本経営とは最終的に人的資本経営が目指すのは企業価値の

人的資本のギャップを分析して把握し、この向上です。それでは、企業価値向上につながるギャップを埋めるための人的資本投資を行う必人的資本経営とはどのようなものでしょうか。

要があります。そのうえで、課題別のKPIを設

企業価値は、ファイナンス理論的には「将来定して人的資本投資の進捗を管理し、定期的にキャッシュフローの現在価値」と定義されます。

レビューを行うことが求められます。

不確実性が高い時代において継続的に成長しこのような視点を持って投資先企業と人的資本

キャッシュフローを生み出すには、将来の事業に関する対話を行い、投資先企業の価値向上に

環境等の変化を踏まえた経営戦略と、それを実

よって日本市場全体の底上げを図っていきたい

行に移す人的資本が必要です。そこで、現在のと考えています。

人的資本と将来の経営戦略を実行に移すための企業価値と人的資本投資の関係
現在

将来

as is

to be

ギャップ分析
パーパス：企業としての存在意義を再定義

ビジョン：パーパスを実現するための目指す姿
ビジョンを具現化するためのビジネスモデル

現在のビジネスモデル
現在の
人的資本

Transformation
ビジネスモデルを実行するための経営戦略

現在の経営戦略

求められる
人的資本

マテリアリティ（経営上の重要課題）
ギャップを埋めるための人的資本投資
KPI

連動
取締役会を中心としたガバナンス

現経営陣

経営のリレー（指名と報酬を軸とした制度設計）

未来の経営陣

フリーキャッシュフローの創出
企業価値※当資料は、一部個人の見解を含み、会社としての統一的見解ではないものもあります。

（出所） 野村アセットマネジメント作成

当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

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エンゲージメント
東証がPBR1倍割れの解消に向けた対策を要請
エンゲージメント推進室長
内田 陽祐

東証はPBR１倍割れの解消に向けた取り組みを要請
2023年3月に東証は上場企業に対して「資本コ相当数の企業が進捗を開示した点を考えると企ストや株価を意識した経営の実現に向けた対業サイドの対応が早かったと十分に評価できま応」について取り組み強化を要請しました。こす。

れは事業会社だけでなく海外投資家を含めた多資本コストや株価を意識した経営の実現に向けた対応の要請を踏まえた開示状況（プライム市場）

くの投資家に少なからずインパクトを与えました。PBR1倍という株価指標を明示したこと、20%

これまでは踏み込んで議論されることがなかった資本コストを提示したことが大きな影響を与えたものと推測できます。

11%

実際、プライム市場では2023年7月時点で取組69%

み等を開示をした企業は検討中を含めて約3割超に達しており（右上図）、想定以上に早く東証によるアナウンスメント効果が確認できました。もちろん、一方で対応した企業数が十分で取組み等を開示ないとの見方もありますが、これだけ短期間に検討中と開示記載なし（出所）株式会社東京証券取引所上場部の資料を基に野村アセットマ
ネジメント作成

実際に資本コストの開示は1割未満

ROIC、資本コストの導入・開示状況

エンゲージメント推進室では今年度初めに当社
アナリストにヒアリングを実施し、資本効率、
資本コストの各社の取組みを調査しました。右下表に比較的取組みが積極的なセクターを掲載します。資本収益率（ROIC）については、コン

セクター

取組みと進捗

総合電機

ROICは多くの企業が導入しているが、主に社内向け管理指標。資本コストの導入はなし。

グロマリット企業を多く抱える総合電機や総合

半導体製造 ROICは2社が社内管理指標として導入。
装置
資本コスト開示はなし

化学などが一定程度導入するものの、資本コス

電子部品

国際優良企業を中心にROIC/資本コストともに3割程度

商社

ROICは1割程度、資本コストは1社のみ

トについては電子部品や機械を除いて経営指標として導入する企業はほとんど見られませんでした。業種の偏りはあるものの、全体でみると化学・繊維 ROICは2～3割/資本コストは1割程度

部門別開示を含め資本収益率を導入している企業が概ね2割程度、資本コストついては1割未満というのが実態であったと見ています。

自動車

ROICは1割程度。部門別の必要はない。
資本コストもない。

機械

社内収益管理用にROICは3割程度/資本
コストは4割程度※当資料は、一部個人の見解を含み、会社としての統一的見解ではないものもあります。
当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

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資本収益性に関するエンゲージメント
重点テーマ（2022年度）

資本収益性に関わるエンゲージメントは継続し(1)事業戦略とサステナビリティの統合て取り組まれているテーマでもあります。我々(2)気候変動のエンゲージメントは毎年更新される重点テー(3)自然資本マ（9つ）に沿って行われていますが、「資本(4)人権リスク

効率性に対するコミットメントの強化」、「合(5)多様な価値観を持つ人的資本の活用

理的な財務戦略の説明」、「事業戦略とサステ(6)ウェル・ビーイングな社会の実現に向けた課題解決

ナビリティの統合」など複数のテーマにまた(7)取締役会の再定義

がっています。内容的には、部門別ROIC、資本(8)資本効率性に対するコミットメントの強化

コストの開示、それを踏まえた事業ポートフォ(9)合理的な財務戦略の説明

リオ戦略の再編、最適資本構成設定などが挙ゴール件数がっており、資本収益性に着眼したエンゲージ
メント・ゴールは高い割合を占めており直近1

エンゲージメント・

年間（2022年9月末～23年9月末）では1.4倍に資本収益性関連増加しています。

22/3 22/6 22/9 22/12 23/3 23/6 23/9

ゴール合計

420

535

665

793

905

990 1072

割合

20%

18%

17%

16%

16%

15%

資本収益性を意識したエンゲージメント

85

94

112

128

146

151

158

15%

（出所） 野村アセットマネジメント作成

次に、事例の紹介に移ります。実際には中期経ていました。当社は、役員業績連動報酬の指標

営計画などにおいて資本収益性に関する情報開が営業利益や純利益のみである点を問題視し、

示や財務戦略の説明だけでバリュエーションが

資本効率性指標を加えることを働きかけました。

切り上がったり、PBR1倍の解消が進むわけで2023年にROEが連動指標に加えられ、今後は資はありません。

本効率性に対する経営陣のコミットメントの強即効性が認められる施策は、自己株取得など株化が期待されます。

主還元強化によるバランスシートの余剰資金を中堅運送会社

解消すること、すなわちバランスシート改革で当該企業は多額の⾦融資産を保有する一方で、す。依然として多くの日本企業が適正水準を超⾦融資産の活用方針や資本効率性目標が設定さえるキャッシュを保持しており、研究開発や人れておらず、資産が有効活用されていない懸念

的資本への投資増、さらなる株主還元が求めらがあるとして、2021年から当社は複数回エンれます。

ゲージメント活動を行いました。当該企業は中堅半導体メーカー

2023年6月の中期経営計画公表に合わせて、成当該企業は利益を安定的に計上しているものの、⻑戦略、ROE目標、株主還元方針を公表しまし

多額の⾦融資産が資本効率性低迷の要因となった。

※当資料は、一部個人の見解を含み、会社としての統一的見解ではないものもあります。
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資本効率を題材としたエンゲージメント
続いて、個々の企業が抱える最重要課題（マテ

推移しており、当社は当該企業に対して、資本リアリティ）にフォーカスしたエンゲージメン

収益性向上の戦略策定・開示を求めてきました。

ト事例を挙げます。

当該企業は2023年4月の説明会にて、PBR1倍を大手タイヤメーカー目指すことを念頭に、資本コストの算出と、資本収益率の目標値および向上施策を開示しまし当該企業は自動車用途から建築・産業用向けにた。

事業展開を図りOHT（オフハイウェイタイヤ）の大型買収を実施するものの、市場の評価は低

非鉄金属メーカー

位にありました。当社はOHTに関する事業説明

当該企業は複数事業を手掛ける老舗企業ですが、会と成長戦略の説明を求めました。当該企業は低収益かつ業績ボラティリティの大きい事業を

建築・産業（非自動車）用途の強化策を開示し、抱えており、当社は当該企業に対して、事業毎

2023年通期で300億円の政策保有株式売却を発の資本収益率に関する開示と事業ポートフォリ

表、OHT事業の事業資金に充てると発表しましオに対する説明を求めてきました。当該企業はた。

2023年4月の説明会にて、事業別の売上高成長

大手小売り会社率とROICを公表し、これを考慮した事業ポート
フォリオ最適化の方針を示しました。

当該企業はROEなどの資本収益性指標が低位に※当資料は、一部個人の見解を含み、会社としての統一的見解ではないものもあります。
当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

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マクロ環境見通し

世界経済の基本シナリオ
金融引締め効果の表出により成長鈍化へ向かう

既往の金融引締めの影響は出尽くしていないと予想
米国の中小企業向け新規貸出金利

当社は既往の金融引締めが時間差（ラグ）を（2018年1-3月期～2023年1-3月期、四半期）

もって実体経済に影響することで、米国は失業率上昇を伴うマイナス成長になると考えていま9す。ただし、その時期については従来予想して

（％）
固定金利

8

いた2023年後半から半年程度後ろ倒しになると

変動金利

7

見ています。コロナ禍以前の長期に亘る低金利

6

環境やコロナ禍における流動性供給等が、利上

5げ効果の発現を一部相殺してきたと考えられま4す。ただし、低金利下で借りた債務の借り換え

3
2に直面していく中で、今後、足もとの高金利は1

景気抑制的に作用すると予想しています。

0

それに伴い、インフレ圧力も弱まると考えてい
ます。

18

19

20

21

22

23
（年）

（出所） カンザスシティ連銀のデータを基に野村アセットマネジメント作成

2024年からは利下げへ
9月のFOMCではFF金利誘導目標レンジが据え置

FOMC参加者のFF金利見通し（中央値）

かれた一方で、参加者の政策金利見通し（中央値）において、年内1回の追加利上げが示唆され6.0ました。2024年以降は利下げ局面に入るものの、

5.5

6月時点と比較して利下げペースは遅くなるとい5.0

う見通しとなっています。

4.5

当社が予想する緩やかな景気後退の下で、米欧

4.0

中銀は2024年央以降、段階的に利下げを決定し3.5ていくとの見方を維持します。中銀が柔軟な政

3.0

策運営を行えば、2024年後半の経済は安定化に（％）

2022年12月時点
2023年3月時点
2023年6月時点
2023年9月時点

2.5

向かうと考えています。

2.0

2023年末

2024年末

2025年末2026年末（出所） FRBのデータを基に野村アセットマネジメント作成

当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

19

世界経済のリスクシナリオ
やや慎重な基本シナリオに対して、当面のリスクバランスはアップサイド

アップサイドリスク：景気後退の回避あるいは後ずれ
2024年前半に米国ではマイナス成長となるとの米国の実質的な所得環境（2015年1月～2023年8月、月次）

基本シナリオに対して、①成長モメンタムは鈍（前年比、％）
10化するものの、景気後退は回避される、②景気後退は起こるがもう少し後ずれする、といった

実質賃金

8

アップサイドリスクが考えられます。

インフレ率
名目賃金

6

インフレ率、賃金上昇率ともに鈍化してきまし
たが、ここ半年程度、名目賃金の伸びがインフ

4

レ率を上回っており、実質的な所得環境は改善

2

傾向にあります。家計の「過剰貯蓄」は枯渇し0つつあるとの推計もありますが、今度は実質的-2な所得環境が消費を支えることで、結果として-4

景気後退が回避され、米国経済が巡航速度程度で推移する可能性は否定できません。

15

16

17

18

19

20

21

22

23（年）

（注）名目賃金はアトランタ連銀賃金指標を用いた。実質賃金は名
目賃金の前年比からCPIの前年比を引いて算出した。
（出所） アトランタ連銀、CEICのデータを基に野村アセットマネジメ
ント作成

ダウンサイドリスク：大幅なマイナス成長あるいはショックの発生
ニューヨーク連銀の推計による金融安定性金利

当社の基本シナリオには、金融環境のタイト化（2000年1月～2023年9月、月次）とそれに対する中銀の行動による経済・物価への影響を織り込んでいますが、予想を大きく超

（％pt）
3.0

えた金融環境の引き締まりが生じるダウンサイ

2.5

ドリスクには十分注意を要するでしょう。

実質金融安定性金利－実質FF金利（シミュレーション）

2.0

ニューヨーク連銀が推計した、金融安定性金利

1.5（これを超えると金融環境が不安定化する可能1.0

性が高まる）と実際の実質FF金利はかなり接近

0.5

しています。

0.0

当面、経済のリスクはアップサイドの方が大き-0.5

いかもしれませんが、累積的な利上げの影響が-1.0

予想を超えて実体経済にマイナスに作用する、
金融安定性が損なわれる、といったダウンサイ

00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20 22（年）（注）ニューヨーク連銀は2022年12月までの推計を発表。2023年は、実質金融安定性金利横這いを仮定し、2023年の利上げを反映した当社のシミュレーション。
（出所）ニューヨーク連銀のデータを基に野村アセットマネジメント作成

ドリスクも警戒すべきと考えています。

当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

20

景気循環
グローバル景気指数は回復を維持する一方、欧州景気の軟化で小幅な伸びに留まる

グローバル景気先行指数は上昇も緩やか
OECD景気先行指数の推移

経済開発協力機構（OECD）のグローバル景気（2022年8月～2023年8月）

先行指数（CLI）は、昨年末付近から回復基調に転じてきました。前回の回復局面入りの時期（長期平均=100）

102

は2020年前半であったことから、およそ3年半かけて景気が一巡したことになります。

101

グローバルCLIが回復期に入った一方で、個々

100の国・地域のCLIは方向感がまちまちとなって99います。中国のCLIの上昇が目立つ一方で、米
国・欧州・日本の回復は小幅となっています。

98

米国

欧州

23/6

23/5

23/4

23/3

23/2

23/1

22/12

22/11

グローバル

グローバルCLIの直近の上昇は、過去の類似期と比べてやや緩慢なものとなっています。

22/10

は再び低下に転じています。こうした背景から、

22/9

22/8

から景気回復の兆候が表れていましたが、直近

23/8

（年/月）

97

23/7

また、欧州のCLIは、米国や日本より早い時点

日本

中国（注）グローバルはG7のデータ。欧州は主要4ヵ国のデータ。
（出所） OECD のデータを基に野村アセットマネジメント作成

欧州は逆イールド下で景気回復ができるかに注目
株式市場の回復は景気の回復に先立って進んで類似期の過去1年間の米国政策金利の推移

きました。この傾向は概ね過去と同様のものと（1970年以降を対象とした景気局面の類似期）（%ポイント）

いえます。一方、過去の類似局面の中で異なる状況にあるのが金利環境です。過去の類似期の6

米国や欧州の政策金利は、景気回復に至るまで

4に利下げがなされており、金融緩和が景気回復

2のきっかけになってきたことはほぼ間違いない

0

でしょう。

-2

米国とは対照的に、欧州のCLIは金利の引き上-4げが徐々に景気回復の重石となってきた可能性

今回-6があります。ドイツでは今年3月から政策金利-8（中銀預金金利）が10年債利回りを上回る逆

12ヵ月前

イールドが続いており、CLIを構成する複数の

9ヵ月前

6ヵ月前

3ヵ月前

類似期

（注）類似期はグローバル景気を基に定量的に抽出したもので、米国政策金利について各期の12ヵ月前をゼロとした変化幅を記載。過去の類似期は1970年以降10件抽出される。
（出所） OECD、Refinitiv Datasteram のデータを基に野村アセットマ
ネジメント作成

構成指標もそれに伴う形で悪化しています。

当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

21

米国
足元の景気は底堅いが、今後は利上げ効果で下振れると予想

足元の景気は底堅いが、今後は下振れると予想
米国のインフレ率

米国景気は底堅いです。利上げにもかかわらず、(2019年1月～2023年8月、月次)

雇用増・賃金上昇と消費拡大との好循環が継続（前年比、％）
15
コアインフレ率
コア財
12
コアサービス

しています。一方、米連邦準備制度理事会（FRB）が目標とする2％を上回ったままとはいえ、インフレ率の鈍化が継続しています。こ
うした中、景気後退を回避しつつ物価目標を達

9成するという「ソフトランディング」への期待

6が強まっています。もっとも、インフレ率の内3

訳をみると、財物価の上昇率鈍化が顕著であるのに対し、賃金上昇を背景にサービス物価の上

0

昇率鈍化は限定的です。サービスも含むインフ-3

レ率鈍化が進むには、景気後退や労働市場の悪化が必要となるでしょう。今後、コロナ禍で蓄積された「過剰貯蓄」の取崩しが進むのに伴い、利上げ効果が強まり、景気は下振れると予想し

19

20

21

22

23

（年）

（注）消費者物価ベース。コアとコア財はエネルギー及び食品を除く、
コアサービスはエネルギーを除く。
（出所）CEICのデータを基に野村アセットマネジメント作成ています。

FOMCは9月に利上げを見送るも、追加利上げの可能性は残存
FOMC参加者の見通し

米 連 邦 公 開 市 場 委 員 会（ FOMC ） は、 7 月 に0.25％ポイントの利上げを決定した後、9月に（単位：％）

は利上げを見送りました。もっとも、パウエル
議長は「利上げ見送りは、我々が適切な金利水

GDP
成長率

準に到達したことを意味しない。追加のデータを待つためである」と述べ、今後の利上げに含みを持たせました。

コア
インフレ率

9月時点のFOMC参加者の予測では、6月時点と比べ、利上げ到達点は不変でしたが、2024年以降の利下げペースが緩やかとなりました。それでも景気の基調の強さを反映し、2024年にかけ

政策金利てGDP成長率見通しは上方修正されました。一
方で物価見通しは概ね据え置かれ、インフレ率の鈍化が継続するとの見方が示されました。
FOMC参加者の予測は「ソフトランディング・
シナリオ」に近いと言えるでしょう。

2023

2024

2025

2026

今回
（9月）

2.1

1.5

1.8

1.8

前回
（6月）

1.0

1.1

1.8

-

今回
（9月）

3.7

2.6

2.3

2.0

前回
（6月）

3.9

2.6

2.2

-

今回
（9月）

5.6

5.1

3.9

2.9

前回
（6月）

5.6

4.6

3.4

-

（注）FOMC参加者の予想中央値。コアインフレ率は、食品・エネルギー除く
個人消費支出デフレーター。GDP成長率とインフレ率は各年の10-12月
期の前年比上昇率。政策金利は年末値。
（出所）FRBのデータを基に野村アセットマネジメント作成

当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

22

ユーロ圏
利上げ効果が景気を更に下押しする見通しだが、物価への波及を巡る不確実性が大

足元の景気に停滞感。利上げ効果で今後も停滞が続く見込み
ユーロ圏PMI

ユーロ圏景気は停滞しています。4-6月期の（2019年1月～2023年8月、月次）

ユーロ圏GDPは低い伸びとなりました。個人消費や設備投資が力強さを欠く一方で在庫投資が（ポイント）

GDPを押し上げており、需要が弱い中で企業が

66
64
62
60
58
56
54
52
50
48
46
44
42
40

意図しない形で在庫が積み上がった模様です。
7-9月期に関しては、ユーロ圏購買担当者景気指数（PMI）が節目の50を下回り景気停滞の継続を示唆しています。製造業に加えてサービス業も弱く、欧州中央銀行（ECB）の利上げ効果が広がっているとみられます。もっとも、景気停滞の物価への波及は遅れています。ユーロ圏
インフレ率は鈍化傾向ですが、エネルギーや食品を除いたコアインフレ率の鈍化ペースは緩やかであり、インフレ圧力は強いままです。今後

総合
製造業
サービス業

19

20

21

22

23
（年）

（注）直近の動きを見やすくする都合上、2020年の一部を非表示にしている。
（出所）S&P Globalのデータを基に野村アセットマネジメント作成

は利上げ効果が景気を更に下押しし、物価に波及すると予想しますが、不確実性は高いです。

9月理事会が最後の利上げとなった模様
ECBスタッフによる経済見通し

ECBは9月理事会で追加利上げを決定し、政策金利（預金ファシリティ金利）は過去最高の（単位：前年比、％）4.00％となりました。新たに発表されたECBス
タッフの見通しでは、GDPやコアインフレ率が2025年にかけて総じて下方修正され、一見するとECBに追加利上げを急がせる内容ではありま

2023

2024

2025

今回
（9月）

0.7

1.0

1.5

前回
（6月）

0.9

1.5

1.6

今回
（9月）

5.1

2.9

2.2

前回
（6月）

5.1

3.0

2.3

GDP
成長率

せんでした。しかし、ラガルド総裁は「物価目標への進展を強化するため」と追加利上げの理由を説明しました。今後について、声明文には新たに「十分に長い時間にわたって維持される

HICP
コア
インフレ率

限り、政策金利が適切な時期での物価目標への収斂に十分貢献する水準に達した」との文言が追加され、今回が最後の利上げとなる可能性が強く示唆されました。金融政策の焦点は、政策金利の水準から現在の水準を継続する期間へと（出所）ECB資料を基に野村アセットマネジメント作成シフトした模様です。
当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

23日本
2024年後半のYCC撤廃を予想

物価の上振れリスクに注意
賃金と物価

日本経済は、内需とインバウンドの回復が支え（1991年1月～2023年7月、月次）となり、当面堅調な成長を続けると見ています。
毎月勤労統計における実質賃金は高インフレの（前年比、％）

影響で前年比マイナスのままですが、先行きコ
スト・プッシュ要因の剥落と賃金上昇率の高ま

5

所定内給与

4

消費者物価指数（除く食品・エネルギー）

3

りによって、改善していくと考えています。

2

ただし、インフレ率が予想以上に上振れる可能

1

性もあります。既往のコスト上昇の転嫁が長期0化していることに加え、一部で賃上げ分を価格-1に転嫁する動きも見られます。他方で、マクロ-2

経済スライドによって実質的な所得環境が悪化-3すると見られる年金世帯も存在します。消費拡
大を伴う賃金と物価の好循環となるのか否か注

91

96

01

06

11

16

21
（年）

（出所） CEICのデータを基に野村アセットマネジメント作成

目されます。

日銀の次の一手は2024年後半のYCC撤廃と予想
日銀は7月の金融政策決定会合で、イールドカー

今後の主なスケジュール等

ブ・コントロール（YCC）における長期金利につ（2023年9月～2024年12月）

いて、実質的に上限を1.0％に設定し、これまで

海外経済の変動幅の上限0.5％程度を上回ることを許容し

2024年

1-3月期

日銀の政策決定には、日本の賃金・物価動向の4-6月期

みならず、政治情勢や海外経済動向も影響するでしょう。9月上旬、植田総裁は賃金・物価動向

7-9月期の判断材料が年内にも揃う可能性はゼロではな（9月）

いと述べ、市場で材料視されました。しかし、2024年前半に海外経済の下振れリスクが意識さ

春闘第1回回答

米国景気後退集計（3月）（当社予想）

米国利下げ（当社予想）
10-12月期

日銀事・内閣改造以降とマイナスの短期金利です。

賃金・物価

自民党役員人2023年9月ました。次に焦点となるのは、YCCの枠組み自体

政治情勢

自民党岸田総最低賃金改定多角的（9月）（7～8月）

最終的な結果裁の任期満了
米国大統領

の答申

レビューの

（4月～10月）

選挙（11月）（出所）日本銀行、各種報道を基に野村アセットマネジメント作成れる場合、自民党総裁選、多角的レビュー等のスケジュールも踏まえると、焦点は2024年10月
会合になると考えています。

当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

24

中国
低成長は長期化する見込み

センチメントの改善なくして、強い回復は見込めない
消費者信頼感指数

経済再開に伴う回復は持続せず、中国の景気は（1990年1月～2023年5月、月次）

失速しています。その最大の要因は、家計や民(ポイント）

間企業のセンチメントの冷え込みにあると考え130ています。例えば、家計は経済再開後も消費に依然慎重で、所得の多くを貯蓄に回しています。

120

これは、若年層の失業率の高さや、資産の大部110分を占める住宅価格の下落などを受けて、経済の先行きに対して自信を失っているためです。

100

また、民間企業は、需要見通しの悪化に加えて、

90

当局の規制や地政学的対立に伴うビジネス環境

80の不透明性などを背景に、積極的な投資を控え
ています。

90

93

96

99

02

05

08

11

14

17

20

23

（年）

こうしたセンチメントの弱さは、自己実現しつ（出所）CEICのデータを基に野村アセットマネジメント作成

つあります。先行きに対する悲観論が後退しな
い限り、強い回復は見込めないでしょう。

大型の財政刺激は打ち出されないだろう
民間部門の需要が不足する中では、政府が積極

地方政府の財政状況（2016年1月～2023年8月、月次）

的に需要を創出し、センチメントの弱さによる悪循環を断ち切る必要があると考えます。しか（年初来前年比、％）60

し、政府は過去に見られたような大型の財政刺激策からは距離を置いています。政府は成長の40「質」を強調し、長期的な金融リスクを高めか

20

ねない刺激策の導入に消極的な姿勢を示しています。住宅市場の低迷に伴って、地方政府の重0要な財源である土地使用権の売却収入が大きく減少し、景気刺激の余力が限られていることも

歳入

-20

影響しています。

-40

足元で小規模な政策調整は見られていますが、大型の刺激策が導入されない限り、センチメン
トの低迷を通じて、低成長が今後も継続しやす

歳出
土地使用権売却収入
16

17

18

19

20

21

22

23
（年）

（出所） CEICのデータを基に野村アセットマネジメント作成

いと予想します。

当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

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新興国
景気・インフレの鈍化は継続。一部の国は利下げ局面へ

景気・インフレの鈍化は継続
コア・インフレ率の推移

新興国経済は、全体としては外需の落ち込みや（2020年1月～2023年8月、月次）

金融引締めの影響を受けて、軟調に推移しています。インフレについては、コア・インフレ率

インド
韓国
ブラジル
メキシコ

(％)

（食品やエネルギーなどの変動の大きい品目を15除いたインフレ率）が前月比でも低下するなど、

12

鈍化基調が続いています。ただし足元では、食9品やエネルギーの前年比効果による押し下げがインドネシアポーランド
チリ

6

一巡し、国際商品価格が上昇する中で、これらの項目は再びインフレ率の押し上げ要因となっ

3

ています。

0

今後については、外需の落ち込みや引締め的な

-3
20/01

金融政策が継続する中で、景気は軟調に推移すると見ています。インフレも鈍化が続くと見る

20/09

21/05

22/01

22/09

23/05
(年/月)

（注）季節調整済前月比（年率）の3ヵ月移動平均を使用。コア・インフレ率の定義は各国で異なる。
（出所）CEICのデータを基に野村アセットマネジメント作成

ものの、国際的な食品・エネルギー価格の上昇は上振れリスクとなるでしょう。

一部の国は利下げ局面へ
インフレ鈍化が進む中、チリやブラジルといっ

主要新興国の金融政策動向

た、これまで積極的な金融引締めを行ってきた（2019年12月～2023年9月、月次）

国を中心に、利下げに転じる中央銀行が出てき

(国の数)

18

ました。また、これらの国は、今後も複数回にわたって利下げを継続することを示唆しており、これまでの非常に制限的な金融政策からの転換

利上げ

据え置き

利下げ

16
14
12

が示されています。ただし、こうした中銀を含108め、全体としては慎重な金融政策姿勢が維持さ6れています。

4

今後も、インフレ鈍化が継続すれば、利下げに2転じる国が増えてくると見ています。ただし、0

慎重な金融政策姿勢は今後も維持され、食品・(年/月)

エネルギーを中心としたインフレ率の上振れや（注）金融政策動向は、政策金利の3ヵ月前からの変化で判定。
（出所）CEICのデータを基に野村アセットマネジメント作成

急速な通貨安が生じれば、利下げの阻害要因となるでしょう。

当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

26

各国経済・市場見通し
2023

2024

Q1

Q2

*1,*4

2.4

3.1

2021

2022

1.1

6.2

2.9

Q3

Q4

Q1

Q2

予測

予測

予測

予測

2.3

2.3

1.5

2023

2024

予測

予測

2.5

1.5

実質GDP成長率

世界（前期比年率、％）

先進国

*2

1.5

1.7

1.0

0.4

-0.6

0.0

5.5

2.6

1.4

0.3

新興国

*1,*3

3.7

5.2

3.9

4.0

3.0

2.5

7.4

3.4

4.2

3.2

米国

2.0

2.1

1.8

0.9

-0.9

-0.3

5.9

2.1

2.0

0.4

ユーロ圏

0.3

0.5

0.6

-0.5

-0.9

-0.1

5.3

3.4

0.5

-0.2

日本

3.2

4.8

-0.7

1.4

1.0

0.9

2.2

1.0

1.9

1.1

中国

*1

4.5

6.3

4.4

4.9

3.7

3.6

8.4

3.0

5.0

3.8

消費者物価

世界

*4

5.9

4.2

4.2

3.9

3.7

3.8

3.2

7.0

4.5

3.5

（前年比、％）

先進国

*2

6.5

4.9

4.2

3.5

3.2

2.9

3.3

7.5

4.8

2.7

新興国

*3

4.9

3.1

4.1

4.5

4.6

5.3

3.0

6.2

4.2

4.6

5.8

4.1

3.6

3.3

3.3

2.9

4.7

8.0

4.2

2.8

8.0

6.2

5.1

3.8

2.7

2.6

2.6

8.4

5.7

2.3

3.5

3.3

3.1

2.8

3.0

2.5

-0.2

2.3

3.2

2.4

1.3

0.1

0.1

0.4

0.6

1.9

0.9

2.0

0.5

1.9

5.00

5.25

5.50

5.50

5.50

5.50

0.25

4.50

5.50

4.50

米国
ユーロ圏
日本

*5

中国
政策金利

米国

*6

（％）

ユーロ圏

*6

3.00

3.50

4.00

4.00

4.00

4.00

-0.50

2.00

4.00

2.00

日本

*6

-0.10

-0.10

-0.10

-0.10

-0.10

-0.10

-0.10

-0.10

-0.10

-0.10

中国

*6

3.65

3.55

3.45

3.45

3.45

3.45

3.80

3.65

3.45

3.45

10年債利回り

米国

3.47

3.84

4.57

4.20

3.70

3.40

1.51

3.87

4.20

3.50

（期末値、％）

ドイツ

2.29

2.39

2.84

2.40

2.00

1.90

-0.18

2.57

2.40

2.00

日本

0.35

0.40

0.77

0.60

0.45

0.40

0.07

0.42

0.60

0.50

株価

S&P500

4,109

4,450

4,288

4,200

4,100

4,250

4,766

3,840

4,200

4,600

（期末値、ポイント）

ユーロ300

1,811

1,832

1,785

1,720

1,700

1,770

1,890

1,678

1,720

1,830

TOPIX

2,004

2,289

2,323

2,290

2,150

2,200

1,992

1,892

2,290

2,350

MSCI EM ($)

990

989

953

940

930

970

1,232

956

940

1,000

為替レート

米ドル/ユーロ

1.09

1.09

1.06

1.07

1.05

1.05

1.14

1.07

1.07

1.11

（期末値）

日本円/米ドル

133.1

144.5

149.2

145.0

140.0

135.0

115.2

131.9

145.0

132.0

日本円/ユーロ

144.6

157.7

158.0

155.0

147.0

142.0

131.0

140.8

155.0

147.0

人民元/米ドル

6.87

7.26

7.30

7.30

7.40

7.40

6.37

6.95

7.30

7.10

2021
為替レート

ｲﾝﾄﾞﾙﾋﾟｰ（対米ドル、

ｲﾝﾄﾞﾈｼｱﾙﾋﾟｱ

期末値）

ﾌﾞﾗｼﾞﾙﾚｱﾙ
ﾒｷｼｺﾍﾟｿ

2022

2023

2024

予測

予測

74.3

82.7

83.0

80.0

14,253

15,56815,40014,500

5.6

5.3

5.0

4.7

20.5

19.5

17.3

16.5

南ｱﾌﾘｶﾗﾝﾄﾞ

16.0

17.0

19.0

18.0

ﾄﾙｺﾘﾗ

13.3

18.7

29.0

38.0

政策金利

インド

4.00

6.25

6.50

6.00

（％）

インドネシア

3.50

5.50

5.75

5.00

ブラジル

9.25

13.75

11.75

9.00

メキシコ

5.50

10.50

11.25

9.00

南アフリカ

3.75

7.00

8.25

7.50

トルコ *6

14.00

9.04

35.00

35.00

（注）

見通しは2023年9月25日時点。1) 前年同期比、2) 米国、ユーロ圏、日本、英国、カナダ、オーストラリアのGDP加重平均値、3) 中国、インド、ブラジル、韓国、台湾、インドネシア、タイ、マレーシア、フィリピン、ハンガリー、ポーランド、ロシア、トルコ、メキシコ、南アフ
リカのGDP加重平均値、4) 2)および3)のGDP加重平均値、5) 消費者物価コア、6) 日本は政策金利残高付利金利、米国はFF誘導目標レンジの上限、ユーロ圏は中銀預金金利、中国は1年ローンプライムレート、トルコは中銀からの加重平均調達金利。
※
予測と表記している数値につき、実績値があるものはそれを優先して表示している。
（出所） Oxford Economics、Bloomberg、野村アセットマネジメント
当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

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31野村アセットマネジメントからのお知らせ
投資信託に係るリスクについて
投資信託は、主に国内外の株式や公社債等の値動きのある証券を投資対象とし投資元本が保証されていないため、当該資産の市場における取引価格の変動や為替の変動等により投資一単位当たりの価格が変動します。したがって投資家の皆様のご投資された金額を下回り損失が生じることがあります。なお、投資信託は預貯金と異なります。また、投資信託は、個別の投資信託毎に投資対象資産の種類や投資制限、取引市場、投資対象国等が異なることから、リスクの内容や性質が異なりますので、ご投資に当たっては投資信託説明書（交付目論見書）や契約締結前交付書面をよくご覧下さい。

投資信託に係る費用について
2023年10月現在
ご購入時手数料
上限3.85％（税込み）

投資家が投資信託のご購入のお申込みをする際に負担する費用です。販売会社が販売に係る費用として受け取ります。手数料率等については、投資信託の販売会社に確認する必要があります。
投資信託によっては、換金時（および償還時）に「ご換金時手数料」等がかかる場合もあります。

運用管理費用（信託報酬）
上限2.222％（税込み）

投資家がその投資信託を保有する期間に応じてかかる費用です。
委託会社は運用に対する報酬として、受託会社は信託財産の保管･管理の費用として、販売会社は収益分配金や償還金の取扱事務費
用や運用報告書の発送費用等として、それぞれ按分して受け取ります。
＊一部のファンドについては、運用実績に応じて報酬が別途かかる場合があります。
＊ファンド・オブ・ファンズの場合は、一部を除き、ファンドが投資対象とする投資信託証券の信託報酬等が別途かかります。

信託財産留保額
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投資家が投資信託をご換金する際等に負担します。投資家の換金等によって信託財産内で発生するコストをその投資家自身が負担する趣旨で設けられています。

その他の費用上記の他に、「組入有価証券等の売買の際に発生する売買委託手数料」、「ファンドに関する租税」、「監査費用」、「外国での資産の保管等に要する諸費用」等、保有する期間等に応じてご負担いただく費用があります。運用状況等により変動するため、事前に料率、上限額等を示すことができません。

上記の費用の合計額については、投資家の皆様がファンドを保有される期間等に応じて異なります
ので、表示することができません。

《ご注意》
上記に記載しているリスクや費用項目につきましては、一般的な投資信託を想定しております。費用の料率につきましては、野村アセットマネジメントが運用するすべての公募投資信託のうち、投資家の皆様にご負担いただく、それぞれの費用における最高の料率を記載しております。投資信託に係るリスクや費用は、それぞれの投資信託により異なりますので、ご投資をされる際には、事前によく投資信託説明書（交付目論見書）や契約締結前交付書面をご覧下さい。

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