〔ＪＳＲＩ時事エッセイ 鈴懸の木の下〕

岡村秀夫

研究を行ってきた筆者からすれば、公正取引委員会が公開価格設定プロセスを取り上げること自公開価格）／公開価格）と体、隔世の感を禁じ得ない。これまで、極めて高い初期収益率（（初値― 1 ―公開価格設定プロセスをめぐる議論

一、はじめに二〇二三年四月一三日、公正取引委員会はみずいった特徴的な事象は一部の研究者、実務家、投二〇二一年六月に閣議決定された「成長戦略実ほ証券に対して、独占禁止法第一九条（優越的地ＩＰＯに際しての公開価格が交渉力の強い主幹事行計画」では「新規株式公開（ＩＰＯ）における資家には知られていても、政策当局等が取り上げ（みずほ証券）によって一方的に低く設定された価格設定プロセスの見直し」が施策として挙げら位の濫用）の違反につながる恐れがあるとして注のではないか、という点である（詳細は、公正取れた。背景として、日本のＩＰＯでは初値が公開ることは稀であった。

引委員会（二〇二三）を参照されたい）。ＩＰＯ意（以下、注意）を行った。問題とされたのは、－トアップの資金調達額が少なくなっていることがも非常に高い水準であること、そのためにスター（一七・二％）、英国（一五・八％）などと比べて価格を大幅に上回っており（四八・八％）、米国一ｂ）も参照されたい）。

載されている鈴木（二〇二一ａ）、鈴木（二〇二接点をみていきたい（本誌のバックナンバーに掲

では公開価格設定プロセスをめぐる議論と研究の合上すべてを取り上げることはできないが、以下りまとめた。その直前、二〇二二年一月には公正率が得られることは、国内外を通じて観察される数日から数週間といった短期間に高い初期収益二、初期収益率―初値と公開価格の乖離―指摘されている。
成長戦略実行計画を受けて、二〇二一年九月にり方等に関するワーキング・グループ（以下、ＷＧ）」を立ち上げ、二〇二二年二月に報告書を取取引委員会は「新規株式公開（ＩＰＯ）における特徴的な事象である。図表には、一九八九年か公開価格設定プロセス等に関する実態把握について（以下、実態把握）」報告書を公表した（前述

業数の推移が示されている。初期収益率の推移をら二〇二二年（暦年）の初期収益率と新規公開企値、中央値とも）であり、欧米と比べても特に高の「注意」は「実態把握」をふまえたものと考えところで、一連の議論の特徴は、ＩＰＯ研究のい水準ではなかった。二〇〇〇年代に入ってからみると、一九九八年までおおむね一〇％台（平均知見が随所に反映されている点である。紙面の都られる）。

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日本証券業協会は「公開価格の設定プロセスのあ第63巻第７号
証券レビュー公開価格設定プロセスをめぐる議論

図表１ 初期収益率の推移%

初期収益率（平均値）

140

初期収益率（中央値）

新規公開企業数社

250

120200100

150806010040502001989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

0〔出所〕 日本取引所グループ、『株式公開白書』（プロネクサス）、『旬刊商事法務（臨時増刊 増資白書）』（商事法務研究会）、『NPM 株式日次リターン』（金融データソリューションズ）からデータを取得できたIPOをサンプルとして筆者作成。なお、TOKYO PRO Market は除く。

は、二〇〇八年の世界金融危機から数年間低下した以外は、初期収益率は循環的な変化を示していの期るが、平均値で五〇％を下回ることは少なく、一〇〇％を超える年も度々ある。なお、図表

間中における制度的・構造的な変化としては、一九九七年から公開価格設定にブックビルディング方式が用いられるようになったこと、一九九九年から二〇〇〇年にかけて新興企業向け市場が相次いで設立されたことが挙げられる。特に、後者に関しては、上場基準が緩やかになったことで小規模な企業のＩＰＯが増加し、特にこれらのＩＰＯにおいて一〇〇％を超える極めて高い初期収益率が多く観察されるようになったことを指摘しておきたい（詳しくは、金子（二〇二二）を参照されたい）。

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証券レビュー

図表２
期間
1989年 3 月まで

第63巻第７号

公開価格設定方式の変遷

方式

概要

類似会社比準方式

主幹事証券会社が類似会社を選定し、純利益・純資産・配当の違いを考慮した上で、公開価格を決定する。
「入札上限価格」＝「入札下限価格」×1.3

1989年 4 月～
1992年 3 月

入札方式Ⅰ

1992年 4 月～
同年12月

入札方式Ⅱ

入札方式Ⅰにおける入札上限価格撤廃。公開株式数の50%以上が入札に付される。入札下限価格は、入札方式
Ⅰにおける入札下限価格×0.85。

1993年 1 月以降

入札方式Ⅲ

入札下限価格は入札方式Ⅱと同じ。落札加重平均価格を基準とし、主幹事証券会社の判断でディスカウントを行って、公開価格を決定することが可能となる。

なお、入札下限価格は類似会社比準方式に近い算出方法。公開株式数の25-50% が入札に付され、非入札部分については、落札加重平均価格が公開価格となる。

1997年 9 月以降 ブックビルディング方式想定発行価格の提示、ロードショー、仮条件の提示、ブックビルディングの実施などのプロセスを経て、主幹事証券会社が公開価格を決定する。新規公開株の配分も主幹事の裁量に委ねられる。

（注） 入札方式については、便宜上、数字を付して区別している。なお、入札方式Ⅲは1992年12月28日以降のIPOで採用されることになったが、同方式による最初の例は翌年であったため、期間欄には1993年１月以降と表記した。
〔出所〕 岡村［2013］第４章表４-１に基づき筆者作成。

三、公開価格設定プロセスの変遷

二〇二二年二月、日証協ＷＧが報告書を取りまとめた。ＷＧの検討課題の一つとして、公開価格の設定プロセスの見直しが挙げられている。問題意識としては、例えば学術研究の視点から、市場― 4 ―の状況やリスクプレミアムをコントロールした分析結果をふまえ、特にブックビルディング方式導入以降、公開価格が大幅に過小値付けされていたことが指摘されている。加えて、高い初期収益率は投資家の行動経済学的なバイアスを通じてさらなる高騰を煽る可能性についても注記されているに整理しているとおり、現行（関連する研究として、例えば小倉（二〇二〇）参照）。

ところで、図表のブックビルディング方式に至るまで、公開価格2ディング方式導入以降、初期収益率の水準は高く台（平均値）であったことが分かる。ブックビル

一九九七年頃まで、初期収益率はおおむね一〇％

あわせて参照すると、入札方式が導入されていた

値 三 八 ％ と な っ て お り、 日 米 で 大 き な 開 き が あ

一〇億円以上五〇億円未満で平均値六六％、中央〇億円未満では平均値一一一％、中央値七二％、二％となっている。日本については、発行総額一上 五 〇 〇 〇 万 ド ル 未 満 で は 平 均 値 八 ％、 中 央 値

で平均値二七％、中央値三％、一〇〇〇万ドル以

市 場 構 造 の 変 化 に 留 意 す る 必 要 は あ る も の の、な役割を果たす点では同じだが、日米で公開価格

主幹事証券会社が公開価格決定において中心的となり、年毎の変動も大きくなっている。マザーズる。

設定プロセスは幾度も変更されてきた。図表をはじめとする新興企業向け市場の創設といったブックビルディング方式導入後、初期収益率が大設定プロセスには違いがある。日本では「想定発行価格決定」→「機関投資家向けロードショー」

幅に上昇している事実に目を向ける必要はあるだろう。

→「 仮 条 件 決 定 」 →「 ブ ッ ク ビ ル デ ィ ン グ 」 →「公開価格決定」というプロセスをとる。想定発

行価格は主幹事と発行会社の協議で決定されるに は 主 に 機 関 投 資 家 か ら の 情 報 が 反 映 さ れ る。

四、日米で異なる「ブックビルディング方式」
金子（二〇二二）によれば、米国における初期ブックビルディングに参加するのは主として個人が、投資家の需要は特に織り込まれない。仮条件

収益率は、発行総額一〇〇〇万ドル未満のＩＰＯ

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公開価格設定プロセスをめぐる議論投資家である。なお、また、ＩＰＯの中心的市場である東証グロース（旧マザーズ）の参加者は、という点である。

鈴木（二〇二一ｂ）によれば、ブックビルディ

件が設定され、ロードショー、ブックビルディン

一方、米国ではプレヒアリングに基づいて仮条は六％）。二〇一〇年以降に至っては、仮条件上たケースは、全体の八四％にのぼっている（下限までの間、仮条件上限価格で公開価格が決定されング方式が導入された一九九七年から二〇二〇年グが行われた上で、公開価格が決定される。これ

限 で の 公 開 価 格 決 定 が 九 二・ 三 ％（ 下 限 四・主として個人投資家である。

ら一連のプロセスにおいて、主に機関投資家の情四 ％） と な っ て い る。 こ れ ら の 結 果 は、 大 半 の主に二点あると考えられる。一つ目は、ブックビ

公開価格設定プロセスにおける日米の違いは、反映されていないことを示唆している。

ルディングに参加した投資家の需要が公開価格にケースにおいて、仮条件が制約となってブックビ下）の価格で公開価格が決定されることはない、て、日本では仮条件が制約となり、それ以上（以上限価格を超えて公開価格が決定されるのに対しおける投資家の需要が強い場合、米国では仮条件いう点である。二つ目は、ブックビルディングにであるのに対して、米国では機関投資家であると獲得できない場合、主幹事が算定する想定発行価うか疑問が生じる。ロードショーで十分な情報を関する質の高い情報を引き出すことができるかどれば、ロードショーで新規公開株の評価・需給にＩＰＯに機関投資家があまり関心を示さないとす金子（二〇二二）が指摘しているように、小型― 6 ―報が反映される仕組みとなっている。

ルディングへの参加者が日本では主に個人投資家

第63巻第７号
証券レビュー

格が仮条件を通じて公開価格に強い影響を持ち得る。従って、日本のブックビルディング方式において、主幹事の役割は米国以上に重要であるとい

五、さいごにの企業にとっては無視し得ない金額であろう。としている。株式の時価総額が平均一六〇億円程度場におけるＩＰＯで一社当たり二〇億円弱にも達ば、過小値付けによる機会損失は新興企業向け市と こ ろ で、 鈴 木（ 二 〇 二 一 ａ ） の 試 算 に よ れた。 Ｗ Ｇ 報 告 書 で は、「 仮 条 件 の 範 囲 の 拡 大 」、は、 初 期 収 益 率 が 高 騰 し や す い 要 因 と な っ て き

資家が中心の東証グロース（旧マザース）などで格は過小に値付けされやすくなる。特に、個人投れないケースが大半であり、初値に対して公開価株に対する需要が公開価格に部分的にしか反映さ

日本のブックビルディング方式では、新規公開りわけ、ＩＰＯを通じて成長資金を獲得しようと「仮条件の範囲外での指値での需要申告」「仮条件― 7 ―えよう。

している企業にとって、成長の妨げになる恐れもの範囲外での公開価格の設定」が改善策として挙げられており、投資家需要が公開価格により反映ある。岡村（二〇二三）でも指摘しているが、ＩＰＯ時に成長資金を積極的に獲得した企業は長期の見直しがこれまで俎上に載せられてこなかった五年以上経過するが、なぜ公開価格設定プロセス

ところで、ブックビルディング方式導入から二される方向での改善が期待される。

ねないものである。

チャー企業の成長戦略を左右する問題にもなりか

的 に 成 長 す る 可 能 性 が 高 く、 過 小 値 付 け は ベ ン

公開価格設定プロセスをめぐる議論

券会社にとっては悪い話ではなかった。公開価格

規公開株を入手できた投資家や引受業務を担う証ては機会損失を被るものであるが、公開価格で新のだろうか。高い初期収益率は、発行会社にとっＩＰＯ関連業務の収益性も含めて検討することもが公開価格の過小値付けを行う動機に関しては、高いビジネスとはいえないかもしれない。主幹事予定企業と伴走することを考慮すれば、収益性の高い初期収益率の問題は、日証協ＷＧ報告書で考えられる。

あるが、その中でも引受証券会社の売れ残りリスも指摘されているとおり、規模が大きく成長性のの過小値付けに関する学術研究には豊富な蓄積がク回避や販売に関わる（直接・間接の）コスト削高いＩＰＯを増やすことが根本的な解決を図る上八％と想定すると、八〇〇〇万円未満の引受手数

定義：発行総額一〇億円未満）では、手数料率を半数を占める超小型ＩＰＯ（金子（二〇二二）のできるものなのだろうか。特に、日本において約Ｏ関連業務はコストに見合った十分な収益を確保

ＷＧ報告書では言及はなかったが、そもそもＩＰだが、筆者には腑に落ちない点がある。日証協

る議論がその契機となることを期待したい。

要であろう。近年の公開価格設定プロセスをめぐ様々な分野の学術研究の知見を総合することが必

アップ、ベンチャーファイナンス、証券市場など

改 善 を 図 る こ と が 望 ま れ る。 そ の 際、 ス タ ー ト

市場の整備といった課題と連携してＩＰＯ市場のチャーエコシステムの形成・充実、未公開株取引で重要なポイントであろう。そのためには、ベンけ取るとしても、ＩＰＯまでの約二年間、ＩＰＯ― 8 ―減といった動機が提示されている。

料にしかならない。引受手数料以外のフィーを受第63巻第７号
証券レビュー

証券株式会社に対する注意について」。

公正取引委員会（二〇二三）「（令和五年四月一三日）みずほ社。

岡村秀夫（二〇一三）『日本の新規公開市場』、東洋経済新報

Ｏでの資金調達促進」『金融財政事情』二〇二三年四月二五――――（二〇二三）「グロース市場の活性化に不可欠なＩＰ
日号、一六 一- 九ページ。
小倉義明（二〇二〇）「国内新興市場におけるＩＰＯ株式のパフォーマンスと個人投資家のセンチメント」、ＪＳＤＡキャピタルマーケットフォーラム事務局（編）『ＪＳＤＡキャピタルマーケットフォーラム（第二期）論文集』、四五 七-七ページ。
を解き明かす』慶應義塾大学出版会。

金子隆（二〇二二）『日本型ＩＰＯの不思議―価格形成の歪み鈴木健嗣（二〇二一ａ）「ＩＰＯ企業の公開価格形成に関わる提言（上）」『証券レビュー』第六一巻第九号、四九 六-八ページ。
五-――――（二〇二一ｂ）「ＩＰＯ企業の公開価格形成に関わる六ページ。

提言（下）」『証券レビュー』第六一巻第一〇号、四一（おかむら

関西学院大学商学部教授・）
当研究所客員研究員

ひでお・

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（参考文献）

公開価格設定プロセスをめぐる議論