杉田浩

治

ＭＦを除く長期投信についてはＤＣ資金の比率が拠出年金（ 以下「ＤＣ」）の資金で 占められ、Ｍ米国投信残高（ＥＴＦを除く）の四七％は確定

一、なぜ投資家の平均保有期間は短いのか本への示唆を求めようとするものである。

米国投信をめぐる五つの謎と日本への示唆

はじめに一九年末現在で二五・七兆ドル（約二、八〇〇兆円）の残高を有する米国投信は、世界投信市場残高の半分を占め、質的にも日本など世界各国の投信ビジネスのお手本とされている。
しかし、米国投信を良く分析していくと「何故一般的に「ＤＣ口座の積立金は退職時に引き出五三％となっている（一九年末現在）。

稿はそうした米国投信をめぐる幾つかの疑問点すのだから、その資金で買い付けたファンドの平そうなっているか」が分からない部分もある。本と、解として考えられる要因を挙げたうえで、日― 1 ―

年5

日本

1

均保有期間は相当に長い」と想像される。そうであれば、米国投信の平均保有期間は日本（投信残高のうちＤＣ保有分は一割以下）などより、ずっと長くてよいはずである。

しかし、〇一年以降の株式投信（除くＥＴＦ）の平均保有期間を日本と比べると図表１のとおりで、一八年は米国の三・七年に対し日本が三・二年であるなど大きな差はない。

また、日本と同様にＤＣの普及が遅れている欧州と比較しても、日本証券経済研究所特任リサー

チ・フェロー明田雅昭氏の分析によれば「ルクセンブルグとイギリスを除く欧州一八ヵ国の自国籍⑴ファンドの平均保有年数は四～四・五年程度」と推測されるから、米国投信の平均保有期間は欧州より短いのである。

以上のように、米国投信はＤＣ資金の保有割合が高いにもかかわらず平均保有期間が短い理由を― 2 ―1817161514131211100908070605040302010

株式投信（除く ETF）の日米保有期間の比較
図表１第60巻第５号
証券レビュー432

米国（注） 日本は年平均残高を年間解約・償還額で除して、米国は年平均残高を年間解約額で除して算〔出所〕 日本は投資信託協会統計、米国は ICI 統計より筆者作成。

出。年平均残高は日・米とも前年末残高と当年末残高の平均。

ずしも長くない、②ＤＣ口座以外の資金の平均保考えると、①ＤＣ口座における投信保有期間が必態を分析してみた。

八六％をＤＣ資金が占める）の平均保有期間の実が六七％、個人型ＤＣのＩＲＡが一九％、合計で［ＤＣ口座における投信保有期間は必ずしも長く⑶有期間が短い、のどちらか（あるいはその両方）であろう。
ＩＣＩ（米国投信協会）は、十数年前にミューいたことがあった。しかし、〇三年の投信不祥事率を押し上げている」と前記②の要因を強調しての高頻度トレーダーの動きが投信全体の平均解約に投資して退職時まで所有することが想定されて退職予定時期に近いターゲットデートのファンドファンド（ 以下「ＴＤＦ」）は、投資家 が自分のＤＣの主要運用対象であるターゲットデートない―企業の意向による投信解約もある］（一部の投信会社が大口投資家の時間外取引・短いる商品である。したがって平均保有期間は相当⑵期売買を容認したこと）を踏まえて、短期売買をに長いと想像される。

筆者は一九年にＴＤＦの分析レポート「ＤＣの間平均の三・六年と大差ない。

年と算出された。図表１に掲げた株式投信の同期でのＴＤＦ平均保有期間を計算したところ三・九

しかし、ＩＣＩ統計により〇一年から一八年ま⑷

抑 制 す る 措 置（ 購 入 後 七 日 以 内 の 換 金 に 対 し て二％以内のフィーを課すなど）が導入されたため、現在では②の要因は考えにくい。
そこで、①に関しＤＣ資金による保有割合が大きいターゲットデートファンド（一八年末現在の残高構成を見ると、四〇一（ｋ）など職域型ＤＣ― 3 ―チュアルファンド・ファクトブックの中で「一部米国投信をめぐる五つの謎と日本への示唆

の研究」を作成した際、ＴＤＦの平均保有期間が運用対象「ターゲットデートファンド（ＴＤＦ）」

ケースがあるということである。以下、その内容

意向でなく、企業の意向により投信が解約される

すなわちＴＤＦの解約について、ＤＣ加入者の「ＴＤＦの解約の中には、四〇一（ｋ）プランの期間について重要な示唆が含まれていた。それはられた回答の中に、ＤＣ口座におけるＴＤＦ保有

ＩＣＩの退職・投資家調査部門の責任者から寄せ何か」を問い合わせたことがあった。それに対し注六に記載）に切り替えるうごきや、②自社従業て、①ＴＤＦから低コストのＣＩＴ（商品内容はし て い く 投 資 手 法、 以 下「 Ｔ Ｄ 投 資 」） に つ い（ＴＤＦのように退職年を目標に資産配分を変更

国 で は Ｄ Ｃ 採 用 企 業 が、 タ ー ゲ ッ ト デ ー ト 投 資

前述のＴＤＦ分析レポートにも記述したが、米⑸長くない（言い換えれば解約率が高い）ことにつを詳述する。

スポンサー（企業）が従業員に提示する投資対象員の特性に合わせたＴＤ投資をおこなうために自入者を持つ四〇一（ｋ）プランのＣＩＴへの投資①について、ＩＣＩによれば一〇〇人以上の加― 4 ―いて、ＩＣＩに「ＴＤＦの解約をもたらす要因はを従来と異なる運用会社のファンド、あるいは投社専用のＴＤＦを設けて従業員に提供するうごき⑹

プラン加入者が投資対象を投信から個別運用の投残高比率は〇〇年の六％から一七年に二二％へ上⑺、略称
separately managed account、略称「ＣＩＴ」）に切り替えるケースや、Trust「ＳＭＡ」）へ切り替えるケースが含まれている」

昇している（米国モーニングスター社の推定によ

資一任口座（という一文である。

がある。

信 以 外 の 合 同 運 用 信 託（ Collective Investment

第60巻第５号
証券レビューなければＴＤＦの平均保有期間は六年程度であっ以上、長々と述べたが、結論は米国ではＤＣのれば、一七年末のＣＩＴ残高は〇・六三兆ドル）。

行っている非営利法人によると、一七年末現在、投資対象が投信以外のＣＩＴなどに広がっておた）ことになる。

職域型ＤＣによるＴＤ投資残高（二・一兆ドル）

り、 そ れ に と も な う 投 信 の 解 約（ 企 業 要 因 を 含ま た、 ② に つ い て 米 国 の 職 域 型 Ｄ Ｃ 推 進 事 業 をの二〇％（〇・四三兆ドル）が自社専用ＴＤＦにむ）が発生しているため、投信にとってＤＣ資金⑻うことである。

は必ずしも長期安定資金でなくなりつつあるとい切り替わっているという。
さて、企業がＤＣの投資対象商品をＴＤＦからＤＦの解約が発生する。前記①のＣＩＴへの移行［日本への示唆］

日本ではＤＣの投資商品について今のところ米にともなうＴＤＦへの影響について筆者が一八年を 例 に 推 計 し た と こ ろ、 Ｔ Ｄ Ｆ 平 均 保 有 期 間 を国のような変化はなく、ＤＣ資金は長期資金と見また、前記②の自社専用ＴＤＦへの切り替えにの 平 均 保 有 年 数 を 計 算 し た と こ ろ、 フ ァ ン ド に

代表的三ファンドについて、一八年に至る五年間⑼一・二年程度短縮化させていた可能性がある（推ついて、前述の残高規模から①のＣＩＴの七割程

よって七年～三三年の差はあるが、三ファンド平⑽ることができる。事実、日本のＤＣ専用ＴＤＦの度の影響があるとすると、①と②を合わせてＴＤ均で一八年程度であった。

計方法は注九に記載）。

Ｆ保有期間を二年程度短縮化させていた（これが― 5 ―別の商品へ変更すると、それまで投資していたＴ

米国投信をめぐる五つの謎と日本への示唆

証券レビュー

図表２

第60巻第５号

DC 資産のうち投信で運用されている割合の推移

60％

46%
43%
50%

50％

42%
37%
33%
29%
26%
22%
20%
16%

40％
30％
20％
10％
0％

59% 58%

職域型確定拠出年金資産に占める投信のシェア
IRA資産に占める投信のシェア

8%

8957%

54%
55%
53%
48%

91

9395

9799

01030507091113151719〔出所〕 ICI “Quarterly Retirement Market Data” より筆者作成 89年は ICI “401（k）Plans: A 25Year Retrospective”（Nov. 2006）掲載の401（k）のデータ

したがって、投信に長期安定資金を導入するため積極的にＤＣ資産の積み上げを図るべきであろう（一九年三月末現在、ＥＴＦを除く日本の投信⑾残高に占めるＤＣ資産の比率は九％に過ぎない ）。その方策は①ＤＣそのものの拡充と、②ＤＣ資産のうちの投信比率の向上であることは言うまでもない。①については米・英のようなＤＣへの自動加入方式の導入などが考えられる。②については次項において述べる。

二、職域型ＤＣの投信保有比率が九〇年代初に二割以下であったのはなぜか

一般に、米国のＤＣ資産の運用は投信が中心となっていると理解されている。

しかし、ＤＣ資産のうち投信の占める割合を長― 6 ―米国投信をめぐる五つの謎と日本への示唆

期的に振り返ると図表２のとおりで、八九年には職域型ＤＣの代表である四〇一（ｋ）プラン資産の投信への投資比率は八％に過ぎなかった（当時は保険会社が提供する元本確保型商品であるＧＩ⑿Ｃｓ（ギックス）が四〇一（ｋ）資産の二〇％を占めていた）。

そして四〇一（ｋ）制度の発足から一〇年以上経過した九二年においても職域型ＤＣ資産に占める投信の割合は一六％に過ぎず、個人型ＤＣのＩＲＡについても九〇年代初には投信で運用されていた割合は二割台に止まっていた。

その理由は何であったのか。

第一に、九〇年代初の段階においては、米国人がリスク資産への投資についてまだ確信を持っていなかったこと、第二に加入者教育がまだ行き届いていなかったこと、第三にＤＣのリスク商品の品揃えが不十分であったことが考えられる。

― 7 ―3 か月ものＴＢ利回り
ダウ変動率10年移動平均
ダウ年間変動率‑40％

1510050095908580757065‑10％600％

米国ダウ平均株価と短期金利の推移
図表３40％

30％

20％

10％

‑20％

‑30％

〔出所〕 筆者作成

第一の要因に関して、個人投資家がなじんでいるダウ平均株価の年間変動率とその一〇年移動平金利は名目で五％程度、インフレ修正後二％以下に低下した。

は、職域における投資教育が徹底したと解釈する

こうした環境下、第二の要因である加入者教育

米国株は「黄金の六〇年代」を経て七〇年代はことができよう）もあって、「老後に備えるとい均、および短期金利（元本確保商品の利回りの近長 期 低 迷 し、 株 価 が 上 昇 に 転 じ た の は 八 二 年 でう長期の資産運用にあたっては、短期的リスクはの進展（図表２が示すように個人型のＩＲＡよりあった。一方、金利は高水準で推移し八〇年代のあっても長期的に大きなリターンを期待できる証

似値としての三か月ＴＢ利回り）の推移を振り返

短期金利の年末値平均は八・八％に達していた。

券組入れ商品で運用すべきだ」という意識がプラ

職域型ＤＣの投信保有比率の上昇が著しいこと

無リスクで八％以上（インフレ修正後でも三％程ン加入者の間に定着し、九〇年代に投信へのシフ倍（ 八 三 八 ド ル → 二、 七 五 三 ド ル ） に 上 昇 し た

しかし、ダウ平均株価が八〇年代に通算三・三プランが提供する投資商品の充実（九五年の平均（ｋ）プラン二五年の回顧」の中で、四〇一（ｋ）

い て は、 Ｉ Ｃ Ｉ が 〇 六 年 に 発 行 し た「 四 〇 一― 8 ―ると図表３のとおりである。

度）のリターンを得られるのだから、八〇年代にトが急速に進んだ。

後、九〇年代には一〇年移動平均でも継続的に一六本から〇五年には平均一四本へ増加）が、（投しれない。

〇％以上の上昇がつづくようになった。逆に短期

なお、第三の要因（ＤＣプランの品揃え）につＤＣ資金が元本確保商品に向かったのは当然かも第60巻第５号
証券レビュー

投資比率を高めることに結びついたと述べてい信への投資を通じて）資産運用を多様化し、株式はそれぞれ二二％、二三％）に止まり、ゼロ金利

は、企業型が四九％、個人型が四四％（株式投信

目 を 迎 え て い る。 そ の 資 産 に 占 め る 投 信 の 比 率

以上の九〇年代の変化を経て、〇〇年代以降は金・保険が資産の過半を占めている（一九年三月

下であるにもかかわらず元本確保商品である預貯⒀る。

職域型ＤＣを中心にリスク商品へのシフトが進行末現在）。

⒂

し、〇六年～〇七年には四〇一（ｋ）のデフォル

この状況を改善するためには、①上場企業の投の五八％を投信が占め、職域型ＤＣの中心である

この結果、一九年末においては職域型ＤＣ資産職時の資産増大をもたらすこと、ＤＣプランを通と、②投資教育の充実（リスク資産への投資が退を実現してＤＣ加入者の株式投資意欲を高めるこ

資価値の増大→株式の長期リターンの向上・持続四〇一（ｋ）プランの株式投資比率（株式投信、じる投信への投資は投資の極意である「長期・分年金改革も実施された。

ＴＤＦを含むバランス型投信・ＣＩＴ・変額年金

散・ 積 立 」 の 実 行 に ほ か な ら な い こ と な ど の 徹

企業数を増やすなどの努力が求められよう。

底）、③ＴＤＦをデフォルト商品として採用するなどの株式部分および自社株の合計）は一六年末⒁に六七％に達している。

［日本への示唆］
日本は〇一年一〇月のＤＣ制度導入から一九年― 9 ―ト商品をＴＤＦなど株式組入可能商品に限定する

米国投信をめぐる五つの謎と日本への示唆

200

1104％

1002％1113

ど単純明快な商品が販売の中心を占めている。

では「米国株ファンド」や「米国債ファンド」ななしくみの商品が販売されているのに対し、米国レッジを効かせたバランスファンド」など、複雑日本では、通貨選択型ファンドや最近の「レバ三、なぜシンプルな商品が売れるのか

09

株価と債券利回りの推移を振り返ると図表４のと参考までに、一九年末に至る三〇年間の日米のニーズに十分応えられるから」である。

こ れ を 組 み 入 れ る 商 品 を 提 供 す れ ば、 投 資 家 の国では、国内株・国内債のリターンが高いため、この問いに対する答えはシンプルであり、「米なぜシンプルな商品が売れるのか。

07

おりである。株価については、三〇年前を一〇〇― 10 ―

80
171970
米はFRB,日本および為替は日本銀行より筆者作成

1301206％

1408％

1917151315050301999795939189−2％

900％356400110907050301999795939189）

150
ドル・円為替ート（年末）米（10年国債利回り12月平均）日（10年国債利回り年末）

日米長期金利と為替レートの推移10％）日（600

米（80060250

日米株価と長期金利・為替レートの推移
図表４915
日米株価の推移（89年末＝100として各年末）
1000

第60巻第５号
証券レビュー

〇に値下がり）した。この間の米国Ｓ＆Ｐ５００とすると米国株は九一五に値上がり（日本株は六うが、外国投資は為替が絡んで商品内容を複雑に今後も国際分散投資をおこなう商品は必要だろ

は堅調で、ＴＯＰＩＸは一一年末から一九年末まするため、米国のように国内株の投資価値が高ま

また、アメリカの一〇年国債利回りは九〇年代でに二・四倍に値上がりし、この間の配当込みＴ

種の配当込み年平均リターンは幾何平均で一〇・は五％以上、〇〇年代が四％程度、一〇年代も二ＯＰＩＸの年平均リターンは一三・八％、国内株ることがベターである。幸い最近の日本株の動き～三％台と債券の投資魅力は維持されていた（日ファンドの平均リターンは一五・五％（いずれも〇％に達していた。

本の債券利回りは九〇年代末から二％以下、一一幾何平均）に達している。

プ・コード、コーポレートガバナンス・コードの― 11 ―⒃

年から一％未満に低下し、一八年には遂にマイナ

そして前述の米国株の高リターン継続の背景には、投信運用会社など機関投資家による米国上場企業の基本的価値向上のための努力があったこと

迷、超低金利の中で、海外証券に投資する高分配拡充などにより日本企業の価値向上改革を更に進を 考 え る と、 日 本 に お い て も ス チ ュ ワ ー ド シ ッ商品（複雑な仕組みの通貨選択型など）を送りだ

めることが必要であろう。

フ）に見舞われてパフォーマンスが悪化した。

したが、一一年まで超円高（図表４下段の棒グラ

日本では図表４に示した長期にわたる株価低［日本への示唆］

スに落ち込んでしまった）。

米国投信をめぐる五つの謎と日本への示唆投資家がＦＡに別途支払うフィーを加算すると投資家の総コストは必ずしも下がっていない。

米国では、投信販売についてＦＡの顧客に対すまでは①投信を販売した時に販売額に対し手数料四、なぜ投信の平均コストが大きく下がっているのか
米国では株式投信の平均経費率（日本の信託報を受取る方式であったが、八〇年代に②ファンドる助言報酬の受取方法が変化してきた。七〇年代

酬に相当）が〇〇年代初の一・〇〇％から一八年から継続的に販売残高に対する一定率の報酬

第 一 に 投 信 販 売 に あ た る Ｆ Ａ（ フ ィ ナ ン シ ャ

なぜファンドの経費率が大きく下がったのか。

なく顧客から別途アドバイスフィーを受取る方式入され、さらに〇〇年頃から③ファンドからでは（支払う報酬がなくなりつつあること、第二に投資取る方式に変化した結果、ファンドから販売者に見方は興味深い。同社は、最近のカナダ投信協会

信専門調査会社ストラテジック・インサイト社のこの変化の投資家への影響について、米国の投― 12 ―には〇・五五％に下がった。

ル・ ア ド バ イ ザ ー） の 助 言 報 酬 の 受 取 方 法 が、に移行しつつある。

家が低コストファンドに資金をシフトしたこと、向けのレポートの中で、一八年現在のデータとしは、預かり資産一〇万ドル未満で一・三二％、一⒄第三に米国投信の規模拡大にともない運営コストて、「米国ＦＡが顧客から受取る別枠年間フィー第一の理由について詳述すると次のとおりで、が下がっていることがある。

フィーと呼ばれる）を受取れる方式が導12b-1

ファンドからではなく顧客から別枠でフィーを受第60巻第５号
証券レビュー

〇～三〇万ドルで一・二五％、三〇～一五〇万ドなども、ファンド規模が拡大すると単位当りコス

管報酬・投資家口座管理費用・会計・弁護士費用

ちなみに、米国の長期投信の残高とファンド経ルで一・〇〇％、一五〇万ドル超で〇・六九％と八％を加えた投資家総コストは年一・二九％から費率加重平均を〇〇年と一八年で比較すると図表トが大幅に低下することを指摘できる。

二・一二％」と指摘し、ファンド経費の形で間接５のとおりである。

な っ て お り、 こ れ に フ ァ ン ド 経 費 〇・ 六 ～ 〇・的に販売者報酬を負担しているカナダの投資家と式投信残高のうちパッシブ運用ファンドの比率は用ファンドの残高増加を指摘できる。すなわち株は、端的な例として投信全体に占めるパッシブ運第二の理由（投資家の低コスト志向）についていることである。「規模拡大のメリットを投資家額）は、図表５下段のように七割近くも増加して収入金額（平均残高にファンド経費率を乗じた金の拡大により、ファンド運営に関わる業者全体の換えれば業者の収入）率は下がったが、残高規模ここで特筆したいことは、ファンド経費（言いＥＴＦを除いても〇〇年の九％から一八年に二と業者が分け合う＝両者がウィンウィンの関係に

前述の米国投信の経費率低下の主因としてあげ［日本への示唆］ある」理想的な姿になっていると言えよう。

九％へ拡大している（ＥＴＦを含めれば株式投信のパッシブ化率は一九年に五〇％を超えた）。
第三の理由（規模拡大にともなうコスト低下）については、運用報酬率がファンド規模の拡大に応じ逓減する仕組みになっていることに加え、保― 13 ―大差ないと述べている。

米国投信をめぐる五つの謎と日本への示唆

米国長期投信残高、ファンド経費率、業界収入の変化（00年→18年）
図表５5.2兆ドル

2018

2000
2018
2000

た販売者報酬の受取方法の変化（①販売手数料→②ファンドからの残高報酬→③顧客から別途フィーを収受）に関して、日本ではまだ①の販売手数料を受取る方式が主流であり、②のファンドから販売残高に対して一定率の報酬を受取る方式が漸く増加しつつある段階である。

そして③のファンドからではなく顧客から別途アドバイスフィーを受取る方式は緒についたばか⒅りである。三菱ＵＦＪ国際投信の松尾健治・窪田真美両氏の貴重な分析資料から計算すると、一九年 末 現 在、 日 本 の 追 加 型 公 募 投 信（ Ｅ Ｔ Ｆ を 除く ） 残 高 の う ち、 ① が 七 三 ％ を 占 め、 ② が 二七％、③は〇・一％となっている。

筆者は、販売者の報酬受取方式が、①の販売手数料から②の対残高フィー（時価評価残高に対するフィー）に向かうことは、「顧客の資産がふえれば販売者の収入もふえる」、すなわち「投資家― 14 ―

2018

490億ドル

2000

0.54％

829億ドル

69％増
43％削減
0.95％

2.9倍

15.3兆ドル

業界収入
ファンド経費率
運用残高

第60巻第５号
証券レビュー〔出所〕 ICI 発行 “Investment Company Fact Book 2019” 掲載データより筆者計算

と考えている。

ら、先ず①から②への転換を図ることが望ましいと販売者がウィンウィンの関係になる」ことか投資顧問業が発達していた。たとえば、米国で最する風土があって、資産運用についても古くから米国では昔から諸事にわたりプロの助言を活用も古い独立系投資顧問会社の一つであるスカ

ダー・スティーブンス社（機関投資家対象）の創

立は一九一九年、個人をも対象とした投資顧問業から投信ビジネスに進出したＴ・ロウ・プライス

ＩＣＩの調査によれば、米国ではＤＣ口座以外以降、以前の売買コミッション（フロー）中心かまた、証券会社のビジネスモデルが、九〇年代五、なぜＦＡ（フィナンシャル・アドバイザー）が活躍しているのかで投信を購入している投資家の七七％はＦＡ（投ら残高フィー中心の資産管理型へ移行する中で、Registered Investment ������Advis�

― 15 ―

社の創立は一九三七年である。

資助言者）を活用している。ここでいう「ＦＡ」

証券外務員が以前の投資アドバイザー（ＩＡ）か⒆には、独立ＦＰ（日本で言う「ＩＦＡ」に近いが立 投 資 顧 問 業 者（でＦＡが活躍している。すなわち①個人相手の独こうした変化を経て、米国では今や多様な形態うＦＡへ進化してきた。

ら、広範なフィナンシャルプランニングをおこなを果たしているのか。

さて、なぜＦＡが投信販売にあたり重要な役割ＦＡも含まれる。

言われる）のほか、証券会社、銀行などに属する⒇

米国ではＩＦＡという用語はあまり使われないと

米国投信をめぐる五つの謎と日本への示唆

、
er略称「ＲＩＡ」）、②証券会社・銀行・保険会社などの金融機関に属するＦＡ、③ネット証券の業」が徹底している。

ダント・コントラクター（ＩＣ＝日本で「金融仲会社・銀行などの営業担当者がジックリ腰を据え日本では、今まで企業の転勤制度のもと、証券［日本への示唆］介業者」あるいは「ＩＦＡ」と呼ばれる業者）なて顧客と信頼関係を築くケースが少なかったよう提供するプラットフォームを活用するインデペンどである。

機関に属するＦＡ（前記の②）であっても、転勤系のＦＡ（前記の①および③）はもちろん、金融が増加して、顧客と永続的関係を築けるようになあるいは漸く日本でも根付きはじめた「ＩＦＡ」

今後、「転勤のない地域密着型の営業担当者」に思われる。

がなく地域に密着して活動している、そして投資れば、顧客の人生設計や相続に関われる（文字通大できる一方、顧客の利益を害する行動をとってみ重ねていけば知人等の紹介を得てビジネスを拡ても「プロの助言を得る機会がふえる」という望Ａビジネスが発展していくことは、投資家にとっそして、投資家との長期信頼関係をベースにＦ― 16 ―

ここで筆者が強調したいことは、米国では独立家もＦＡが属する「会社」よりＦＡ「個人」と強り「フィナンシャルアドバイザー（ＦＡ）」にな

信頼を失えば、その地でビジネスを続けていくこましい効果をもたらすと考えられる。

る）ケースがふえよう。と が 困 難 に な る。 よ っ て 自 ず と「 顧 客 本 位 の 営

したがって、ＦＡは既存顧客との信頼関係を積くつながっているということである。

第60巻第５号
証券レビュー

⑴明田雅昭「日米欧の投資信託平均保有年数」日本証券経http://www.jsri.or.jp/publish/topics/pdf/1907_02.pdf

済 研 究 所 ウ ェ ブ サ イ ト 掲 載（ 二 〇 一 九 年 七 月 二 二 日 ）⑵“ 2004 Mutual Fund Fact Book” p64
ICI
ICI“ The US Retirement Market, Fourth Quarter”
2018
Table22“ 2019 Investment Company Fact Book”のICI⑶⑷

bles Table 56, に57より計算
日本証券経済研究所『証券レビュー』二〇一九年九月号
http://www.jsri.or.jp/publish/review/pdf/5909/03.pdf

Data ���Ta�

⑸
掲載

ＩＣＩ統計によると一八年のＴＤＦ平均残高（Ａ）は一兆一、〇八三億ドル、年間解約額（Ｂ）は二、九九四億ド⑼

ル で あ っ た か ら、（ Ａ ） を（ Ｂ ） で 除 し て 平 均 保 有 年 数（Ｃ）は三・七年と計算される。

そ し て、 米 国 モ ー ニ ン グ ス タ ー 社 の レ ポ ー ト（ 2019） に よ る と、 Ｔ Ｄ Ｆ、 お よTarget-Date Fund Landsacape
び Ｔ Ｄ 投 資 を お こ な う Ｃ Ｉ Ｔ を 運 用 す る 会 社 の う ち、 デ ー

タの入手可能な四社の一八年におけるＣＩＴへの資金流入額は五九九億ドルにのぼっていた。この四社のＣＩＴ市場におけるシェア六割を当てはめてＣＩＴ市場全体の資金流入額を推計すると九九八億ドル（五九九億ドル÷〇・六）となる。ＣＩＴへの資金流入には、ＴＤＦからの切替え以ローの関係から仮に四分の三（七四八億ドル）がＴＤＦの外 に、 そ の 年 の 新 規 積 立 て も 含 ま れ る の で ス ト ッ ク と フ解 約 に よ る も の と 見 る と、 一 八 年 の Ｔ Ｄ Ｆ 全 体 の 解 約 額⑹（ Collective Investment Trust）とは、税法の要件をCIT満たす企業年金プラン等だけが利用できる非課税信託であり、銀行信託部門が複数口座の資金を合同運用する仕組み

二、九九四億ドル（ＩＣＩ統計）の二五％にあたる。

これは投資家の意向でなく企業の意向（ＤＣ向け提供商である。一九四〇年投資会社法の適用を受けないため投信品の変更）によるＴＤＦの解約であり、これがなければ、のような詳細な情報開示手続きを必要としないこと、運用フィーを企業と銀行が資産規模などに応じて相対で決める

一八年のＴＤＦ解約額は二、二四六億ドル（二、九九四億ドル）であったはずである。言い換えると、前述の一八年（平均残高一兆一、〇八三億ドル÷年間解約額二、二四六億ドル－七四八億ドル）に止まり、平均保有年数は四・九年ことなどから、一般に投信よりコストが低い。資産運用は“ 2019 Investment Company Fact Book”ＰＤＦ版七六頁

ＴＤＦを運用する投信会社が請け負うことが多い。
⑺⑻
DefinedContribution
Institutional
Investors
Association  “ Custom Target Date Fund（ cTDF） Survey” March 2019― 17 ―（注）

米国投信をめぐる五つの謎と日本への示唆

のＴＤＦ保有年数（Ｃ）三・七年は、企業によるＣＩＴへの切り替えの影響により一・二年短縮化していたことになる。

モーニングスターインデックス（分配金再投資、加重平二年三月末～二〇一九年三月末」⒃

Strategic Insight“ Monitoring Trends in Mutual Fund均）より計算⒄

Cost of Ownership and Expense Ratios A Global

投資信託事情二〇年二月号掲載（一九年末現在データ）の「ＤＣ専用ＴＤＦ」のうち、過去五年間のデータの入手⑽が可能で、残高が大きく、ターゲットデートまで一〇年以ドリング（クリーンシェア）、セミバンドリング（レガシ－ラム］日本版ＩＳＡの道 その二九七『日米投信のアンバン⒅” , June 2019
Perspective—2019 Update
三菱ＵＦＪ国際投信 松尾健治・窪田真美［投信調査コ上 の 期 間 が あ る「 三 井 住 友 ト ラ ス ト Ｄ Ｃ タ ー ゲ ッ ト・ イシェア）～日米ネット証券手数料無料化の代替収益源である

ヤーファンド二〇三五」「ＰＧＩＭジャパンＰＲＵグッドライフ二〇三〇（年金）」「三井住友ＤＳ

投 信 会 社 等 か ら の 信 託 報 酬・ 販 売 会 社 分 や レ ベ ニ ュ ー・P41― 18 ―

三井住友・ＤＣプ

ラン・ファンド（ターゲットイヤー型）二〇四〇」の三本

シェアリング、ラップ口座／ＳＭＡや保険・年金へのシフ

ICI Research Perspective“ Characteristics of Mutual” ICI（ Oct, 2019）
Fund Investors, 2019吉永高士「「ＩＦＡ」と既存金融機関との共存の可能性」

九九〇年）

こうじ・当研究所前特任リサーチ・フェロー）

相田雪雄『投資顧問業事始め』金融財政事情研究会（一 （すぎた

野村総合研究所『金融ＩＴフォーカス』二〇一九年二月号⒇⒆

ト～（二〇二〇年二月一七日）

を取って、各ファンドの請求目論見書掲載データにより計一九年三月末のＥＴＦを除く日本の投信残高は七五・七算した。
⑾

一兆円、うちＤＣによる投信保有額（運営管理機関連絡協
議会調べ）は、企業型が六・一四兆円、個人型が〇・八三

2006, p15
注 資料
p17
（ ）
ICI“ Ten Important Facts About 401k） p17
March 2020
運営管理機関連絡協議会「確定拠出年金統計資料二〇〇”Plans“ 401（ ）” NovemberICIk Plans: A 25-Year Retrospective

兆円で合計六・九七兆円である。
⑿
⒀
⒁
（⒂

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第60巻第５号
証券レビュー