佐志田

ＦＳＢ“ノンバンク金融仲介（ＮＢＦＩ）の強靭性向上：進捗報告書”の概要

したい。

晶

夫

表１参照）を踏まえて、ＮＢＦＩの脆弱性がもた介）部門の重要性の高まりとその構成の変化（図融システムにおけるＮＢＦＩ（ノンバンク金融仲ＦＳＢ（金融安定理事会）は、グローバルな金

ステミックリスクの理解の向上、監視の強化、対による問題を検証し対処するため、ＮＢＦＩのシす影響の大きさ強く認識した。ＦＳＢはＮＢＦＩ

儀なくされ、ＮＢＦＩ部門が金融システムに及ぼの復元と実体経済への信用供給の支援の対応を余⑵

新型コロナショックが引き金になった二〇二〇らすリスクに対処してきている。ＦＳＢが九月に処策の評価を行う包括的な作業計画を策定した。

一、はじめに公表した進捗報告書は、ＦＳＢと基準設定主体が市場混乱以降も、アルケゴスの破綻、商品市場と年三月の金融市場の混乱で金融当局は、市場機能

ＮＢＦＩの強靭性向上のために行った活動を整理

債券市場のストレスなどの問題が発生しており、⑴

し、今後の作業計画を説明している。概要を紹介― 105 ―

証券レビュー

第63巻第11号

図表１ NBFIはかなり成長し、変化してきている
OFI（ 左 図 最 上 部 の 他 の 金 融 仲 介 機関 ） 全 体 に 占 め る OFI各 部 門 の 比 率

NBFIの 資 産 が 金 融 資 産 全 体 に占める比率は上昇
兆ドル
（％）
50.0

OFI（ 左 図 最 上 部 の 他 の 金 融 仲 介 機関）各部門が保有する信用資産残高
兆ドル

10

400
シ ェ ア (%)

8

左目盛

47.5

300
6

45.0

200

42.5

100

4

40.0

2
2021年

0
09

11

13

15

17

19

152兆 ド ル

21

ＭＭＦs

右目 盛
銀行
中央銀行
公的金融機関

金融補助機関保険会社・年金
他の金融仲介機関

ヘッジファンド

清算機関
SFVs

他の投資ファンド

REITs

ブローカー・
ディーラー

その他

0
05 07 09 11 13 15 17 19 21
ブローカー・
ファイナンスディーラー
カンパニー
ヘッジファンド

他の投資ファンド

ＭＭＦs〔出所〕 FSB “Enhancing the Resilience of Non-Bank Financial Intermediation: Progress report”,
September 2023, Graph1より

ＮＢＦＩ部門の強靭性向上の必要性を示している。

ＦＳＢは、ＮＢＦＩエコシステムの機能と強靭性はストレス下の市場での流動性の利用可能性と効果的な仲介に依存するとしている。流動性需要の大規模かつ予期せざるシフトと不十分な供給、様々な増幅メカニズムの相互作用が流動性不均衡を生む。大きな不均衡は金融不安定を引き起こしかねない。こうした相互作用が資産の投げ売りを引き起こして価格が大きく変動すると、金融シス

テムの他の部分や経済にストレスを伝播させることになる。

流 動 性 の 不 均 衡 と シ ョ ッ ク の 増 幅・ 伝 播 に は様 々 な 原 因 が あ る。 流 動 性 需 要 側 で は Ｍ Ｍ Ｆ や

オープンエンド型ファンドなどの流動性ミスマッ

チから生じる動き、デリバティブや証券取引での予想外に大きな証拠金請求、新興市場経済での対― 106 ―

外資金調達と通貨ミスマッチ、過度なレバレッジ増大などがある。
供給側の要因には、流動性を提供する銀行とノ

二、特定分野における脆弱性の評
価と対処～ＭＭＦとＯＥＦへの対応

ＭＭＦ（マネーマーケットファンド）と短期資金調達市場の強靭性の向上⑴の構造がある。ＮＢＦＩのリスクの分析と対処策

ＦＳＢはＩＯＳＣＯと協調してＭＭＦの強靭性を減じる様々な要因やホールセール資金調達市場の開発には、システム全体へのアプローチが必要

ＯＥＦ（オープンエンド型ファンド）の流動性ミ

今回の進捗報告書では、ＭＭＦの作業の進展とで対処している。各法域の状況の違いに応じた政組みと政策手段を用いて、各国の法的枠組みの下

バー法域はＭＭＦの脆弱性を評価し、報告書の枠向上に関する報告書を二〇二一年に公表、各メン

スマッチによる構造的脆弱性への対応がとりあげ

策手段の柔軟な使用が必要だが、一方で、二〇二である。

られている（他の課題の進捗状況は図表２参照）。

〇年三月の経験からは、クロスボーダーの波及を⑶

また、来年にかけての重要な課題としてはＮＢＦ

考慮する必要がある。

⑷

ＭＭＦに関する最近の主な規制改革の事例にＩのレバレッジに注目しており、取組み方針を説明している。

⑸

は、米国、ＥＵ、英国のものがある。

・米国：二〇二三年七月にＳＥＣは、ＭＭＦ改革― 107 ―

ンバンクが流動性需要のスパイクを吸収する能力

ＦＳＢ “ ノンバンク金融仲介（ＮＢＦＩ）の強靭性向上：進捗報告書 ” の概要証券レビュー

図表２

第63巻第11号

FSBのNBFI作業計画に基づいて2023年末までに完了する成果物

トピック

概要

時期

1．特定の問題に関する分析と政策の作業
2020年 3 月の経験に照らし、基盤となる短FSB、MMF報告書（2021年期資金調達市場に関してを含め、MMFの10月）
強靭性を向上させる政策提言を行う

MMFと 短 期 資 金
FSBのメンバー法域が採用した MMFに関 FSB、 ピ ア レ ビ ュ ー 報 告
調達市場の強靭性する政策手段についての現状調査を行う
書（2023年末）

コマーシャルペーパー及び譲渡性預金の市 FSB及び IOSCOが実施す場の機能と強靭性を評価する
る（2023年末）
FSB は IOSCOと協議し、OEF の流動性ミ
オープンエンド
スマッチに関する2017年の提言を改訂す FSBとIOSCOが 市 中 協 議
ファンド（OEF）
る。IOSCOは FSB と協議し、改訂された 報 告 書 を 公 表（2023年 7の流動性リスクとFSBの提言を補完するために流動性管理手 月）
その管理段の詳細な指針を開発

証拠金慣行

清算集中されるデリバティブと非清算集中
デリバティブ市場での証拠金請求の枠組み BCBS、CPMI－IOSCOのとダイナミクス及び証拠金請求に応じるた 報 告 書（2022年 9 月 及 びめの市場参加者の流動性管理の備えを検証 2023年 2 月）する

IOSCOの社債市場に関す
レバッレジ投資家の役割とディーラーの仲 る 報 告 書（2022年 4 月 ）中核的な債券市場
介能力を制限した諸要因を含め、ストレス BIS 市場委員会文書（2022の流動性、構造及時の中核的な資金調達市場の構造と流動性 年 5 月）
び強靭性の提供を検証する
FSB国債市場報告書（2022年10月）
ノンバンクのレバ NBFIのレバレッジの金融安定への影響を FSB、NBFIのレバレッジ
レッジ
評価する
報告書（2023年 9 月）
2．システミックリスクの評価
NBFI の リ ス ク の新型コロナでの動向と 3 月の市場混乱の教 FSBの 年 次 モ ニ タ リ ン グ
継続的な監視を強訓に照らして NBFIのリスクを評価する
レポート
化する
NBFIのリスクモニタリング強化とシステ
FSB、 米 ド ル 資 金 調 達 とミックリスクに対処する政策についての議
新興市場経済の脆弱性レ
NBFI と 金 融 シ ス
論へのインプットとして、ドル資金調達圧
ポート（2022年 4 月）
テムのシステミッ
力と新興市場経済からの資金流出の相互作
FSB、NBFI 進 捗 報 告 書
クリスクに関する用を含め、NBFIにおける構造的な問題及（2021年11月、2022年11月
理解を進めるび相互連関性の問題についての分析を深め
及び2023年 9 月）
る
3．NBFI のシステミックリスクに対処する政策
NBFI の シ ス テ 現行政策手段の適切さ、NBFIの強靭性の FSB、NBFI 進 捗 報 告 書
ミックリスクに対 概念と望ましいレベルを含め NBFI のシス （2022年11月 及 び2023年 9月）
テミックリスクに対する政策を検証処する政策〔出所〕 FSB “Enhancing the Resilience of Non-Bank Financial Intermediation: Progress report”
September 2023, Table2より― 108 ―

ルとの結びつき（閾値）についての条項の削除を認めた条項や流動性手数料導入と流動性レベとなる最低流動性要件の増強、解約の一時停止を採用した。これには急な解約へのバッファー

評価し、市場の構造的な脆弱性の軽減策の選択肢のＣＰとＣＤの発行・流通市場の機能と強靭性をてＦＳＢは、ＩＯＳＣＯと協議して中核的な法域

なお、関連する短期資金調達市場の課題につい〇二三年遅くに市中協議文書を公表する予定。

オープンエンド型ファンド（ＯＥＦ）の流動を探究しようとしている。

が含まれる。

ＭＭＦ規制が健全性と経済的観点から機能して⑵性リスクとその管理

い る か を 評 価 す る 報 告 書 を 公 表 し た。 報 告 書
は、ＭＭＦ規制が金融安定を向上させ、最近のオープンエンド型ファンド（ＯＥＦ）の重要性

回り改善などのために、平均的にみて流動性が低市場ストレスによるテストに合格したが、一部

・英国：ＢＯＥとＦＣＡは二〇二二年五月に、Ｍい資産や非流動性資産の保有を増やしてきていは、金額でもＮＢＦＩに占める比率でも高まってＭＦへの政策の選択肢として流動性資産の保る。だが、投資家への日次取引の提供は継続されに脆弱性の懸念があり、更なる評価を行う価値

持、流動性手数料賦課かスイングプライシングて お り、 構 造 的 な 流 動 性 ミ ス マ ッ チ が 生 じ て いいる（図表３左端）。低金利環境でＯＥＦは、利適用、閾値効果リスクの除去などを含むディスる。制限されない流動性ミスマッチは〝過度の〟があるとしている。

カッションペーパーを公表した。英国当局は二― 109 ―

・ＥＵ：二〇二三年七月に欧州委員会は、ＥＵのＦＳＢ “ ノンバンク金融仲介（ＮＢＦＩ）の強靭性向上：進捗報告書 ” の概要証券レビュー

第63巻第11号

図表３ OEFの重要性の増大とストレス時（2008年と2020年）の社債ファン
ドからの資金流出
OEFは か な り 成 長 し て き た
兆ドル

社債ファンドからの累積資金流出入比率
シェア(%)

シェア(%)

40

50

社債ファンドからの累積資金流出入額
10億 ド ル

10億 ド ル

12

90

0

45

-12

0

10

先進国社債

30

45

20

40

先進国社債

0

新興国社債

35

10

0

30
03

左目盛

06

09

12

15

18

21

w4

w8

-24

-45

-36

-90

新興市場国社
債ファンド

-10
w8

w20 w24 w28

先 進 国 社債 フ ァ
ンド（左目盛）新 興 市 場 国 社債 フ ァ
ンド（右目盛）GFC （ 2008年 10月 か ら ）COVID-19（ 2020年 年 2月 後 半 か ら ）（ 2020年 年 2月 後 半 か ら ）狭 義 の NBFIに 占 め る 比 率 (%)-5

w4

GFC（ 2008年 10月 か ら ）COVID-19

その他のファンド
右目盛

新興国社債

w12 w16 w20 w24 w28

先進国社債
ファンド

利付債ファンド
資産複合ファンド
ヘッジファンド

5〔出所〕 FSB “Enhancing the Resilience of Non-Bank Financial Intermediation: Progress repo
rt”, September 2023, Graph3より解約を引き起こす懸念があり、特にストレス時にはショックを増幅させかねない。

過度の解約の要因には、解約する投資家がコストを完全には負担しないことによる先行者利益などがある。国際金融危機や新型コロナショックな

どのストレス時には、とりわけ債券で運用するＯ

ＥＦからの資金流出が極めて大きくなって資産売却圧力を高めた（図表３、中央、右端）。このため当局は市場の信認を保つための介入を余儀なくされている。

ＦＳＢは二〇二二年一二月に、オープンエンド型ファンドの流動性ミスマッチがもたらす構造的な脆弱性に対処する二〇一七年の政策提言の実施状況などについての報告書を公表、ＩＯＳＣＯも二〇一八年の流動性管理の提言についての検討を行った。現状評価を踏まえてＦＳＢは、二〇二三

年七月にＯＥＦの流動性ミスマッチに関連する提― 110 ―

ＦＳＢ “ ノンバンク金融仲介（ＮＢＦＩ）の強靭性向上：進捗報告書 ” の概要

図表４ OEFの構造に起因する重大な流動性ミスマッチの削減についての提言
・分類 1 ：主として（50% 超）流動性資産に投資するファンド
日次の扱いが引き続き適切。ファンドのマネージャーは、適宜、希釈化防止LMTの実施を含め流動性管理実務の強化を続けるべき・分類 2 ：かなりの割合（30％以上）を非流動性資産に配分するファンド
こうしたファンドは、日次より低い頻度での設定／解約をすべきであり、長期の通知／決済期間にすべきである。当局は、こうしたファンドをクローズドエンド型ファ
ンドにするよう要請することも検討できるだろう
・分類 3 ：主として（50% 超）流動性がより低い資産に投資するファンド
投資家への日次の扱い提供は（通知／決済期間なし）、OEFのマネージャーが希釈化防止 LMT実施を当局に示せるなら引き続き適切かもしれない
希釈化防止 LMTの実施の期待を満たせなければ、当局が適切とみなす流動性の提供を削減する措置（解約頻度減少、長い通知／決済期間）を検討すべきだろう〔出所〕 FSB の市中協議報告書（2023年７月）の提言３の改訂案より作成

言改訂の市中協議報告書を公表している。

提言の改訂では、効果的な規制・監督枠組みがＯＥＦの流動性ミスマッチがもたらす脆弱性に対処するために達成すべき主な目的を設定している。変更点は、ＯＥＦが投資家に提供できる解約条件を保有する資産の流動性に基づいてより明確にすることである、具体的にはＯＥＦをその資産の流動性で分類するバケッティングアプローチが提案されている。

改訂案は、当局がＯＥＦの管理者が幅広い希釈化防止ＬＭＴ（流動性管理手段）と定量的なＬＭＴを利用できるようにする必要があるとしている。また、希釈化防止ＬＭＴをＯＥＦの定款などに含め、より利用しかつ利用の首尾一貫性を高めることも目指している。取引を行う投資家にファンドの解約／購入に伴う流動性のコストを負担させて、ＯＥＦの構造的な流動性ミスマッチから生― 111 ―

じる先行者利益の可能性を削減することが目的とされている。
ＦＳＢの提言改訂案は、ＩＯＳＣＯが公表した
ＯＥＦの流動性リスク管理の市中協議での希釈化

三、その他の分野での脆弱性の評価と対応理の一環として、規制に準拠した適切な内部シス

ために、ＯＥＦの責任主体が、日常的な流動性管

ＯＳＣＯは、希釈化防止ＬＭＴの利用を支援する

力を極度に緊張させた。このためＢＣＢＳ、ＣＰと頻度になり、市場参加者の流動性リスク管理能

たが、証拠金請求の増加が時としてかなりの規模

市場混乱で清算機関は意図されたように機能し証拠金慣行

テム、手順と管理を整えることを提案している。

ＭＩ（ＢＩＳ決済・市場インフラ委員会）とＩＯ⑴

責任主体は、運営するＯＥＦ毎に少なくとも一つ

ＳＣＯは、証拠金慣行のレビューを行なった。そ― 112 ―防止ＬＭＴの指針と合わせて読むべきである。Ｉの希釈化防止ＬＭＴを検討し、利用すべきだとさの結論としては、集中清算される市場の透明性向

Ｂと共に進めるべきだとしている。

拠金モデルの応答性評価、などの政策作業をＦＳ

プロセスの合理化、市場ストレスに対する当初証上の報告でのデータギャップの特定、変動証拠金

上、市場参加者の備えと流動性開示の強化、規制れている。

第63巻第11号
証券レビュー

者へのアウトリーチからは、証拠金・担保請求は様々な市場混乱やストレスなどの分析や利害関係

金と担保請求への備えに焦点が当てられている。

今年の活動では、ノンバンク市場参加者の証拠

ＯＳＣＯからの報告書が公表されている。

いては、ＦＳＢからとＢＣＢＳ、ＣＰＭＩ及びＩしている。なお、商品市場におけるストレスにつの調査、関連当局の調査などによって情報を補完備えの不十分さの共通要因として、市場参加者のかねないことが示された。市場参加者の流動性のレバレッジの増大は脆弱性を生み、ショックの影

定リスクの検証を行っている。管理が不適切だと

ＦＳＢは、ＮＢＦＩのレバレッジに伴う金融安

ノンバンクのレバレッジ

流動性リスク管理とガバナンスの弱さがある。他

響によって金融システムに緊張を伝え、ストレス⑵の要因には、証拠金実務と市場ポジションの透明を増幅してシステミックな混乱につながりかねな

ストレス時に市場参加者の流動性需要を増幅させ性、仲介者による流動性供給の信頼性、ストレスい。ストレスが伝播するメカニズム・経路には、

ポジション流動化の経路とカウンターパーティの時の市場の深さなどがある。
ＢＣＢＳ、ＣＰＭＩ及びＩＯＳＣＯは、証拠金経路の二つがある。

レバレッジの不透明さ、その総量と集中、資産関連の他の分野についての情報も収集し、清算機関の調査、清算メンバー／仲介者、顧客／エンド

評 価、 市 場 参 加 者 の 不 適 切 な リ ス ク 管 理、 レ バ

レッジがかかったノンバンク投資家の流動性不均ユーザーと担保サービス提供者へのアウトリー

チ、業界団体へのアウトリーチや清算会員と顧客― 113 ―

カウンターパーティリスクへの必要な防御だが、ＦＳＢ “ ノンバンク金融仲介（ＮＢＦＩ）の強靭性向上：進捗報告書 ” の概要ンセティックなものがあり、オンバランスとオフジをかけ、そのポジションは過去一〇年間に大きノンバンクはオフバランスシートでもレバレッ

これは各ノンバンクのレバレッジ解消よりＯＦＩ

バランスがある。市場参加者や当局が認識しづらく拡大した。ヘッジファンドはデリバティブのポ衡、取引する市場の状況などの諸要因が混乱を増いレバレッジは〝隠れたレバレッジ〟と呼ばれるジションによるシンセティックレバレッジがあ内の構成の変化の影響が大きい。

が、レバレッジの存在や大きさのデータがないこり、特にマクロ戦略とリラティブバリュー戦略を幅しかねない。レバレッジには財務上のものとシとやデータ不十分か利用が不適切なためにレバとるグループに、高いシンセティックレバレッジ

Ｆ Ｉ（ ブ ロ ー カ ー・ デ ィ ー ラ ー、 ヘ ッ ジ フ ァ ン

めるが、オンバランスのレバレッジは九〇％がＯ

険会社、年金基金、投資ファンドが三分の二を占同様だが、部門内のばらつきが大きい。資産は保域でＮＢＦＩ部門が発行した負債の規模は家計と利用可能なデータによれば、ＦＳＢメンバー法

金融システムに伝播させかねない。

アを占めており、取引の集中がショックを増幅しローカーがヘッジファンドへの貸出で大きなシェ作り出すことにもなる。また、少数のプライムブになるが、金融システム内に隠れたレバレッジをブローカーから借入れを行い、これは調達多様化がある。大手ヘッジファンドは、複数のプライム

レバレッジは二〇〇八年以降に低下しているが、化ビークルなど）に集中している。ＯＦＩ全体の全体としては大きくないが、保険会社は、時とし長期投資家のバランスシート上のレバレッジは― 114 ―

レッジが隠されていることがある。

ド、ファイナンスカンパニー、持ち株会社、証券

第63巻第11号
証券レビュー通じてオフバランスシートでレバレッジをかける

は、確定給付年金基金がＬＤＩ運用を行う主体をティブ取引をする。ＦＳＢのメンバー法域の中にてヘッジ目的のためにかなりの想定元本のデリバなる。

制当局による削減措置の実施を邪魔することにも弱性の評価を妨げるだけでなく、市場参加者と規門のレバレッジの評価を誤りかねない。これは脆

レバレッジの尺度の推定が難しいと、ＮＢＦＩ部

ジション解消（投げ売り）が金融安定に影響しか家と特定の市場にポジションが集中している。ポ担保請求が生じることがあり、また、少数の投資な価格変動時に予期されていない大きな証拠金／

度 を 含 む よ う な レ バ レ ッ ジ 評 価 枠 組 み の 変 更、ＦＩ）の報告要件強化、③新しい首尾一貫した尺準のレバレッジがあるノンバンク投資家（特にＯ

機関など既存データのより徹底した利用、②高水

データギャップへの対処では、①取引情報蓄積

フィスのレバレッジは公表データや規制上のデー

う脆弱性の評価を困難にしている。ファミリーオ

データギャップがノンバンクのレバレッジに伴金フロー勘定で公表、などの行動が必要である。

ンスシートの情報をいっそう収集し各国統計や資開示要件拡充、⑥ノンバンクのレバレッジとバラ⑤ポジション集中に光を当てるための金融機関の― 115 ―

場合もある。こうしたレバレッジ戦略では、大きねない。二〇二二年九月の英国債市場のストレス④法域を越えた当局間でのより多くの情報共有、

タがほとんどなく、年金基金のレバレッジも投資因への対応策では、非集中清算証券金融取引の最ノンバンクのレバレッジによる脆弱性と増幅要なデータが限られ、データの集計に問題があり、に関するデータがないと評価が難しい。利用可能⑹

がその事例である。

ＦＳＢ “ ノンバンク金融仲介（ＮＢＦＩ）の強靭性向上：進捗報告書 ” の概要また、プライムブローカーのリスク管理強化、市

規則強化や規制対象拡大などが検討されている。

スマッチやレバレッジの軽減など）と金融安定へし過度の流動性需要のスパイクの削減（流動性ミ

ＦＳＢの政策作業の主な焦点は、脆弱性に対処強化し、当局と市場参加者のリスクの監視と備え

場参加者の流動性の備えの改善、中核的な資金調の影響の削減（市場参加者の証拠金請求への備え

低基準とヘアカットフロアー、ヘアカットと証拠達市場でのストレス時の資金供給の強靭性強化、の 強 化 な ど ） で あ る。 か な り の ミ ク ロ プ ル デ ンを強化することを目的としている。

ノンバンク投資家と当局によるストレステストのシャルまたは投資家保護の手段が利用可能なた過度なスパイクを減らす政策には、流動性を提供― 116 ―

金への追加の規制の開発、金融機関のレバレッジ強化など、ノンバンク・レバレッジの金融安定へ

め、システミックリスクの対処策としては、新しい政策手段の作成より既存の政策手段を別目的で利用することが提案されている。

需要要因に加えてストレス時の流動性供給の強化も重要だが、長期的な構造変化が必要であり、ＦＳＢと基準設定主体のＮＢＦＩのシステミッ

するＮＢＦＩの循環増幅的な行動を減らして流動

各国固有なものとなりがちである。流動性需要のク リ ス ク へ の 対 処 策 は、 流 動 性 需 要 の ス パ イ ク

性供給を支えるものがある。また、リスクの監視

主な対処策の概観（急増）を減少させ、ストレス時の流動性供給を⑴

四、ＮＢＦＩのシステミックリス
クに対処する政策の影響を削減する手段が考えられている。

第63巻第11号
証券レビュー

ク尺度と分析ツールの開発などがある。

への対処、透明性と情報共有の強化、追加のリスと備えの強化策としては、主要なデータギャップ

でに最終化される予定で、その後、ＩＯＳＣＯはＦＳＢとＩＯＳＣＯの政策文書は二〇二三年末ま者の流動性リスク管理を強化しようとしている。

二〇一八年の提言とグッドプラクティスを修正する。ＦＳＢとＩＯＳＣＯはメンバー法域の進展し、改訂されたＦＳＢの提言を運用可能なものに応

状況をモニタリングし、実施が十分に進んだとこ

今後の各分野での流動性の需要、供給への対流動性の需要、供給の対応策の一つはＭＭＦのビューを年内に完了する予定である。状況の確認

域 の Ｍ Ｍ Ｆ 改 革 手 段 の 採 用・ 計 画 状 況 の ピ ア レてＩＯＳＣＯとの協働により、ＦＳＢメンバー法な提言を二〇二四年初期までに開発する。これをスク管理とガバナンスのハイレベルの部門横断的者が証拠金・担保請求に対応するための流動性リ

証拠金実務ではＦＳＢは、ノンバンク市場参加

ろで政策手段の実効性評価を行う。

に続いて二〇二六年までに、対応手段の有効性を踏まえて基準設定主体は、各々の担当部門の要件

強靭性の向上であり、ＦＳＢは次のステップとし評価する。ＩＯＳＣＯもＭＭＦに関する政策提言をレビューし特定できる。また、ＦＳＢは、ＢＣ

ＢＳ、ＣＰＭＩ及びＩＯＳＣＯのグループと証拠を見直す。
ＯＥＦの構造的な脆弱性に対処する政策作業も金実務に関する発見事項を共有し、集中清算される市場の透明性と当初証拠金についてはＣＰＭ

継続中で、ＦＳＢの提言改訂とＩＯＳＣＯの希釈化防止ＬＭＴについての新たな指針でＯＥＦ管理― 117 ―⑵

ＦＳＢ “ ノンバンク金融仲介（ＮＢＦＩ）の強靭性向上：進捗報告書 ” の概要

ＩＯＳＣＯと協調し、市場機能の改善のための脆な資金調達市場の法域のＣＰとＣＤ市場の分析を

Ｉ、ＩＯＳＣＯ及びＢＣＢＳが更なる指針と実務

二〇二四年の主な焦点は、ＮＢＦＩのレバレッ

完成させる。中核的な国債及び社債市場での流動弱性対処策の選択肢の評価を視野に入れ、中核的ジへの対応である。ＦＳＢはＩＯＳＣＯと協働し性供給の強靭性を向上させるための追加的な作業の開発の観点から市中協議を行う。

てモニタリングを強化し金融安定リスクに対処すも検討する。

実務についての追加的指針など、基準設定主体がクスポージャーのカウンターパーティリスク管理

ＢＣＢＳによる銀行のノンバンク金融機関へのエむ。包括的かつ整合的なアプローチ確保のため、手段の調査と対処のための政策手段の検討を含

トと参加者間の相互連関性と波及効果の可能性を増幅することが確認されている。各市場セグメン

互作用して金融システム全体にショックを伝え、混乱など）からは、流動性の需要・供給要因が相混乱、商品市場の極端な価格変動、英国債市場の最近の市場の混乱（新型コロナショックによるて報告書で課題を整理してきた。また、ＦＳＢは当局による国内の国債及び社債市場の改革についその他の分野では、ＦＳＢとＩＯＳＣＯは各国

包括的な観点を確保するために協調している。

ＳＢと基準設定主体は、ＮＢＦＩの作業に関して観点で組み合わせることが極めて重要である。Ｆ

所与とすれば、様々な政策手段をシステム全体の今までのところ、ＮＢＦＩのシステミックリス

新興市場経済のドル資金調達と対外的な脆弱性についての報告書を公表している。今後、ＦＳＢは― 118 ―る。これはメンバー法域の当局が利用可能な政策行なう作業と協調する。

第63巻第11号
証券レビューロプルデンシャル）の設計と使用の経験と教訓に段（ミクロプルデンシャル、投資家保護及びマク定的である。ＦＳＢはメンバー当局による政策手クに対処するために政策手段を利用した経験は限が必要かを検討する。

は金融安定の観点に基づくフォローアップ作業の流動性と透明性を検証する。その後、ＦＳＢ

証し、ＩＯＳＣＯはシングルネームＣＤＳ市場

クリスクに十分に対処しているかについて追加的働して、実施された改革がＮＢＦＩのシステミッ

ついて意見交換を行う。また、基準設定主体と協規制当局が主要なＯＥＦの流動性ミスマッチにメンバー法域の状況を評価し、中央銀行と証券データの利用可能性を向上させる。ＦＳＢは、・金融 安 定 モ ニ タ リ ン グ の た め の Ｏ Ｅ Ｆ 関 連 の関連する脆弱性とＬＭＴの利用を監視する能力

・大きくまたは急拡大し、流動性ミスマッチやレ組んでいる。以下の作業が計画されている。

システミックリスクのモニタリング強化にも取り

ＦＳＢは基準設定主体と協調して、ＮＢＦＩの・市場参加者の流動性への備えの不適切さに伴うクショップを二〇二四年初期に開催する。

レステストに関する当局の経験を共有するワー

ＳＣＯと共にファンドとシステムレベルのスト

ロットプログラムを開始している。また、ＩＯを改善するために、データギャップ解消のパイ

バレッジがあり、他の金融システムと高度に結緊張の監視と管理に役立つデータとツールの分

ＮＢＦＩのシステミックリスクの監視

びついているＮＢＦＩセグメントの脆弱性を評

析、付随する規制上の報告のギャップについて⑶価する。また、ＦＳＢはレポ市場の脆弱性を検― 119 ―な手段の開発の必要性を含めて評価する。

ＦＳＢ “ ノンバンク金融仲介（ＮＢＦＩ）の強靭性向上：進捗報告書 ” の概要

作業する。

依存せず、市場参加者が各々の流動性リスクを完タを利用する。これには既存のデータの有効なする政策の設計と実施を進めるために、二〇二四

ＦＳＢはＮＢＦＩのシステミックリスクに対処

全 に 内 部 化 し、 当 局 が ス ト レ ス 事 象 に 備 え る に

利 用 の 強 化、 グ ロ ー バ ル な 調 査 の 有 用 性 の 探

年以降も作業計画を継続する。経験と視点の集中・規制上の報告の現状評価とＮＢＦＩのレバレッ

求、特定の種類のデータのクロスボーダーでのを確保するためにＦＳＢと基準設定主体、国際機

は、ＮＢＦＩの強靭性を向上させる改革の最終化

共有の実行可能性とその利点の検討が含まれ関が連携して作業を行う。ＮＢＦＩに関する中期

ジを監視し関連する金融安定リスクを評価するる。

展状況をフォローしていきたい。

と実施が重要である。

五、ＮＢＦＩに関する今後の作業
計画

（注）

⑺

今後ともＮＢＦＩへの対応についての作業の進” , September
二〇二三を参Intermediation: Progress report
照。 な お、 Ｆ Ｓ Ｂ の Ｎ Ｂ Ｆ Ｉ の 強 靭 性 向 上 の 進 捗 報 告 書：“ Enhancing the Resilience of Non-Bank Financial
FSB

レスの元になる脆弱性と増幅要因は、その多くがは、二〇二一年一一月、二〇二二年一一月にも公表されて⑴残っている。中央銀行や公的部門の異例な介入に― 120 ―

リスク指標の開発のために当局が収集したデー

グローバルな金融システムでは流動性の緊張にの作業計画の概要は図表５の通りである。

第63巻第11号

対する脆弱さが続いており、ＮＢＦＩ部門のスト

証券レビューＦＳＢ “ ノンバンク金融仲介（ＮＢＦＩ）の強靭性向上：進捗報告書 ” の概要

図表５
トピック

MMFと 短 期 資 金 調
達市場の強靭性

オープンエンドフ ァ ン ド（OEF）の流動性リスクと
その管理

証拠金慣行

ノンバンクのレバレッジ
債券市場の流動性
NBFIのシステミッ
クリスクの見方を
開発

NBFIのシステミッ
クリスクに対処す
る政策を開発FSBのNBFI作業計画で予定されている成果物

概要
FSBはIOSCOと協働し金融安定のリスクへの対処でのMMF改革の有効性を評価する
IOSCOはFSBの報告書の枠組みと政策手段に照らしてMMFに関する政策提言を再検討
FSBとIOSCOは中核的な債券市場との結びつきを含
め、レポ市場の機能と強靭性を向上させる作業を実施する
FSBはIOSCOと協議しOEFの流動性ミスマッチに関する2017年の提言を改訂する
IOSCOは、2018年のIOSCOの提言とそれに付随するグッドプラクティスの修正により、改訂された
FSBの提言を運用可能にする
IOSCOはFSBと協議し改訂されたFSBの提言を補完するLMT（流動性管理手段）の詳細な指針を開発す
る
FSBはIOSCOと協議し、OEFの流動性ミスマッチ
に関する金融安定リスクの監視とLMT（流動性管理手段）の使用についての特定されたデータギャップの解消のため、パイロットプログラムを開始する
FSBとIOSCOは、OEFのストレステストのデザイ
ン／使用に関する各国当局の経験についてワーク
ショップを組織する
FSBとIOSCOは改訂された提言の実施を監視し、その有効性を評価する
FSBは証拠金及び担保請求に応じるための市場参加者の流動性の備えをについての提言を公表し、規制報告でのデータギャップに関する作業を行う
BCBS －決済・市場インフラ委（CPMI）－ IOSCO
は、清算集中市場の透明性、市場参加者の流動性の備えと開示、規制上の報告のデータギャップ、変動証拠金のプロセスと当初証拠金の市場ストレスへの応答性に関する政策作業を完成させる
FSBと基準設定主体は、NBFIのレバレッジの監視と金融安定へのリスクの対処を強化するための作業を行う
FSBとIOSCOは、中核的な債券市場の機能と強靭性を強化するためのフォローアップ作業を適当な時期に検討する
FSBは、NBFIの特定の部門の脆弱性評価を継続しG20のNBFI改革の実施状況を報告する
FSBは、NBFIに関する作業の発見事項を反映しグ
ローバルモニタリングレポートの強化を続ける
FSBは、NBFIへ の 取 組 み で の 主 要 な 発 見 事 項 と
NBFIのシステミックリスクに対処するための更なる政策提言についての報告書を公表する
FSBはNBFIのシステミックリスクに対処する手段のデザインと使用に関するメンバー法域の作業の経
験と教訓について議論する
FSBは基準設定主体と共に、適当な時期に、合意され実施された改革が NBFIのシステミックリスクに十分に対処するか否かを、追加的な政策手段が求められるかを含め、評価するための作業を行う

時期
2026年末未定
未定
2023年遅くに最終報告書
未 定（FSBの 提 言 の改訂以降に実施）
2023年 遅 く に 最 終 報
告書
2023年 に パ イ ロ ッ ト
プログラム、必要に応じ2024年 に フ ォ ロ ー
アップ作業
2024年初期
未定

2024年

2024年及びそれ以降
未定
2024年及びそれ以降
2024年及びそれ以降
2024年第 4 四半期
未定
未定〔出所〕 FSB “Enhancing the Resilience of Non-Bank Financial Intermediation: Progress report”,
November 2022, Table1より― 121 ―

第63巻第11号
証券レビュー：“ Holistic Review of the March Market Turm
FSB

二〇二〇年三月の市場混乱のＦＳＢによる分析について

おり、今回が三回目。
⑵
は、” , November
二〇二〇を参照。
oil
ＯＥＦにおける流動性ミスマッチがもたらす構造的な脆
弱性への対応に関連するＦＳＢとＩＯＳＣＯの市中協議報⑶
告書は、 FSB：“ Addressing Structural Vulnerabilities from⑹” , July
二〇二三を参照。
isers
ＬＤＩファンドの流動性リスク管理の不適切さなどから発生した二〇二二年九月の英国債市場の混乱については、拙稿：〝ＬＤＩファンドが引き起した英国債市場の混乱〜イ

クス二〇二三年一月で、問題発生の経緯とイングランド銀

ングランド銀行の金融安定報告書から〟当研究所、トピッ

日本のＮＢＦＩについては、日本銀行：「金融システムレ

行の対応、背景などを紹介した。
⑺

状を整理している。同レポートによれば、〝グローバルにみⅢ章２節、〝ノンバンク部門の金融仲介活動〟が業態別に現

ポート（二〇二三年一〇月号）」、二〇二三年一〇月公表、” ,FSBʼs 2017 Policy Recommendations: Consultation report：“ Anti-dilution Liquidity ManageJuly二 〇 二 三 と IOSCO

ると、ＮＢＦＩの金融資産シェアは五割程度まで高まって

Liquidity Mismatch in Open-Ended Funds–Revisions to thement Tools–Guidance for Effective Implementation of the

仲介における中心的な存在となっており、ＮＢＦＩの金融いる。一方、わが国では、引き続き、預金取扱機関が金融

Recommendations for Liquidity Risk Management for Coll” , July
二〇二三を参照。なお、ective Investment Schemes
ＦＳＢの市中協議報告書へのコメントが九月に公表されてあきお・当研究所特任リサーチ・フェロー）

資産シェアは三割にとどまっている〟とのことである。
（さしだ

いる。
ＮＢＦＩにおけるレバレッジの金融安定へのインプリ”
二〇二三を参照。
Septemberon
米国のＭＭＦ規制については、 SEC：“ SEC Adopts Mon

plications of Leverage in Non-Bank Financial Intermediati

ケーションについては、 FSB：“ The Financial Stability Im

⑷⑸ey Market Fund Reforms and Amendments to Form PF
Reporting Requirements for Large Liquidity Fund Adv― 122 ―