晶⑶夫

雇用達成のために金融緩和を継続すべきとの考え事は、以下の懸念を表明している。同理事は完全佐志田‌ ‌の金融安定報告書（二〇二一年五月）の紹介～資産価格上昇、ヘッジファンドのリスクを警戒

一、はじめにとみられるが、金融システムの脆弱性には報告書

雇用を目指し、当金融緩和を継続する可能性が高より米国経済は回復が進んでいる。ＦＲＢは完全評価が上昇。株価は予想利益対比で高水準であさ）上昇と共に脆弱性が高まり、様々な資産の・投資 家 の リ ス ク ア ペ タ イ ト（ リ ス ク 選 好 の 強より警戒姿勢のようだ。

いようだが、緩和による資産価格上昇とその急なり、低格付け債のスプレッドはタイト化してい積極的な財政、金融政策とワクチン接種進展に修正の影響には懸念もある。本稿では、こうしたる。限界に近い資産評価と高水準の企業債務が⑴問題をとりあげたＦＲＢの金融安定報告書（二〇価格修正の影響を増幅する懸念がある。

⑵

・金融監督面ではアルケゴスキャピタルの破綻で二一年五月）を紹介する。
報告書の公表に際してＦＲＢのブレイナード理― 55 ―FRB

大手行に損失が生じた。ヘッジファンドなどノンバンク金融機関は金融システムに損失を及ぼす可能性があり、エクスポージャーは見えづら

二、資産評価の現状シャル手段が重要である。

シクリカル・バッファー）などマクロプルデン

プルデンシャルな措置とＣＣｙＢ（カウンターフレ率という目標に専念するには、強いミクロ確保が必要。金融政策が雇用最大化と平均イン・金融システムのリスクの緊密な監視と強靭さの通し改善やインフレ期待上昇と共に上昇したが、金融緩和が続く中で米国長期債利回りは、経済見下落が金融システムに及ぼす影響を論じている。

や投資家のリスクアペタイトに注目し、資産価格注意を向けている。資産価格上昇要因では低金利資産の評価が高まったとし、低格付け社債などに報告書は、株式、債券、不動産などのリスク性

米国債利回りの動向と資産市場への影響

金融安定報告書は、資産評価、企業と家計の借

ま だ 低 水 準 で あ り、 低 金 利 は 経 済 回 復 に 必 要 だ⑴

入、・金融部門のレバレッジ、資金調達リスク、が、リスク性資産への投資や債務の増加要因でもト、グローバルなドル資金調達市場の脆弱性、市回の報告書が注目した投資家のリスクアペタイ

スト・プライスでの売買可能額をみると、今年二時からは改善したが、市場の深さの指標としてベ

なお、米国債市場の機能は昨年の春の市場混乱― 56 ―

い。より粒度が高く高頻度の開示が重要。という四つの側面で金融システムの脆弱性を評価ある。

場参加者が懸念するショック要因を紹介する。

⑷

する。以下では潜在的なリスク要因を概観し、今第61巻第７号
証券レビューFRB の金融安定報告書（二〇二一年五月）の紹介

ラフ１－７
グラフ１－６

月の七年債入札不調後に悪化し、短中期債市場の回復は緩やかだった。積極的な財政政策が続き米国債の発行額は高水準なため、市場機能には注意が必要であり、ＦＳＯＣ（金融安定監督評議会）社債などクレジットリスク商品の評価も米国債市場の機能の維持に注目している。

⑵

米国債利回りと共に高格付け社債の利回りも若干上昇したが、低格付け社債の利回りは低下し、

米 国 債 と の ス プ レ ッ ド は か な り 縮 小 し た（ 図 表１）。 新 型 コ ロ ナ の 影 響 が 大 き い 業 種（ エ ネ ル

ギー、航空運輸、接客サービス）のスプレッドも縮小したが、全業種平均よりは大きい。超過債券

プ レ ミ ア ム（ 社 債 ス プ レ ッ ド と 予 想 信 用 損 失 の差）を過去と比較すると下位二五％にある（図表２）。市場データからの分析でもリスクアペタイ
トは高い。

― 57 ―

超過債券プレミアム
図表２
社債の対米国債スプレッド
図表１〔出所〕 FRB、 金 融 安 定 報 告 書、2021年 ５ 月、〔出所〕 FRB、金融安定報告書、2021年５月、グS&P500企業の予想 PER と10年債予想実質利回り
図表３

第61巻第７号
証券レビュー〔出所〕 FRB、金融安定報告書、2021年５月、グラフ１－10

前回の報告書が公表された一一月以降、社債流通市場の機能は円滑で、売買スプレッドは広がっていない。また、ＦＲＢの貸出ファシリティの多⑸くが昨年一二月末に期限を迎えたが市場への影響はみられなかった。社債発行も堅調で、企業は手元資金増強や調達コスト引き下げを行っている。

格付けでみると社債発行全般では信用の質は改善

株式市場の動向している。

⑶

株価の上昇が続くが企業収益も概ね株価に沿った改善が予想され、予想ＰＥＲは歴史的にみて高水準だが横ばい傾向である。予想ＰＥＲと一〇年物米国債実質利回りとの差（株式プレミアム）の低下は、投資家のリスクアペタイト上昇を示唆する（図表３）。長期的にみると株式プレミアムは中央値近辺だが、過去一五年間の最低水準近くで― 58 ―

ある。
価格以外のデータでも株式リスクへの投資家のリスクアペタイトが示唆される。例えば、株式の新規公開（ＩＰＯ）のペースは一九九〇年代以降

企業の債務返済能力は改善～業種・規模別の三、企業と家計の借入⑴

市場データに基づいて投資家のリスクアペタイ

レバレッジは高いが、これらの業種も流動性資産

空運輸、接客サービス、レジャー・レストランのばらつきには注意

トを推定すると、株式では、株式益回りと長期実を考慮したネットのレバレッジ比率は横ばいであの高水準で、特別買収目的会社（ＳＰＡＣ）の利質金利の差の月次データ分布でみて、直近（今年る。収益回復と低金利継続で金利負担は低下して企業の財務レバレッジ（負債の対総資産比率）三月）の水準は歴史的な分布の中央付近である。

きたが、小規模企業の負担に注意が必要である。

用 率 も 上 昇 し て い る。 ま た、 い わ ゆ る ミ ー ム 株

社債では、超過債券プレミアムの月次データ分布

パンデミック後に劣化した信用の質も安定化がの水準は、パンデミック前よりは高いが低下し、の直近の水準は、歴史的にかなり低い。これらのみられ、信用格付けの引下げペースは正常な水準（ＳＮＳなどの情報で投資家が売買する株式）の指標では社債へのリスクアペタイトがより高いよまで鈍化している。非金融法人の投資適格債での流動性資産保有を勘案すると低下傾向である。航うだ。

ＢＢＢ格付け比率は約半分と高水準だが、予想デ― 59 ―取引も活発である。

FRB の金融安定報告書（二〇二一年五月）の紹介

フォルト率は低下している。また、新規社債発行⑵

家計の債務負担能力も向上、家計間の格差に際のデフォルト率もパンデミックの初期に急上昇れているが予想デフォルト率は低下している。実レバレッジドローンでは、引受け基準が緩和さ財務状況は改善し、財政措置と返済猶予プログラの金融安定報告書を公表した一一月以降に家計のなど、金融面で脆弱な家計に集中していた。前回が低下した。失業は低賃金労働者やマイノリティ

注意したが、昨年の夏以降は低下し格下げペースも緩

ムが所得とバランスシートを支えているが、信用による借り換えは、既存の債務より満期が長く低や か に な っ て き た。 た だ し、 新 規 レ バ レ ッ ジ ド

スコアの低い家計の状況は引き続き要注意であ

昨年は、新型コロナの影響で多くの家計で収入ローンでは、レバレッジが高いローンの比率が近る。

う。

除されても小規模企業支援の必要性は残るだろ

模企業を支えており、新型コロナによる制約が解

給与支払保証プログラムによる貸出が多くの小規た企業では信用の質が改善してきた。もっとも、営業規模縮小をしているが、営業を継続・再開し新型コロナの影響で多くの小規模企業が閉鎖やなお、広範な損失緩和措置が住宅ローンの延滞をれは信用スコアがプライムの家計の比率が高い。

全体の約三分の二は住宅ローンだが、新規借り入い、サブプライムでは減少している。家計の借入の借入が増加の大半を占め、ニアプライムは横ば信用度で差がある。信用スコアがプライムの家計

家計の債務は昨年末に若干増えたが、借り手の― 60 ―金利になっている。

年では最も高いことに注意すべきだろう。

第61巻第７号
証券レビュー抑制しており、その延長が家計への追加的な支援は大手銀行への配当や自社株買いの制限が資本比

ク資産がかなり増加して総資産が増え、大手銀行率を支えた。なお、準備預金や米国債など低リス消費者信用が家計の借入の残る三分の一を占めの対総資産資本比率はパンデミック前を下回ってになっている。

る。総額は昨年わずかに減少したが、内訳では自いる。

低下で減少した。プライムとニアプライム家計のカードの与信残は消費支出低迷とカード利用率のアはプライムかニアプライムだった。クレジットのためＦＲＢは、自社株買い入れ再開を認めていナリオでも自己資本の最低要件を維持できた。こトを実施したが、対象となった銀行はストレスシ

ＦＲＢは一二月に昨年の二回目のストレステス

信用リスクは高止まりしている。延滞率は横ばい― 61 ―

動車ローンがやや増加し、主な借り手の信用スコ

延滞比率は横ばいだが、サブプライム家計では上る。三月には、今年のストレステストで自己資本比率の最低要件を達成できた銀行は資本分配の制約を解除すると公表している。

銀行貸出の質は全般的には改善しているが、新銀行の自己資本比率はパンデミック前の水準をだが、損失緩和措置や政府支援終了の影響に不確型コロナの影響を最も受けた業種と商業不動産の上回り、資本を支える収益性も回復傾向で、信用実性がある。銀行の融資担当者サーベイでも貸出銀行の自己資本比率は上昇の質も予想よりよい状態が維持されている。昨年⑴

四、金融部門のレバレッジ昇している。

FRB の金融安定報告書（二〇二一年五月）の紹介

ンデミック前の水準を維持している。昨年後半はれ引当を増やしたため、将来へのバッファーはパの貸出基準を緩和した。銀行は昨年の前半に貸倒善し、大手行は昨年第４四半期に商工業向け貸出の質低下を予想している。ただし、貸出意欲は改Ｒの修正について市中協議を行う予定である。

能に大きな影響はみられなかった。ＦＲＢはＳＬ一時的軽減措置が解除されたが、米国債市場の機高い。なお、補完的レバレッジ比率（ＳＬＲ）のはやや減少したが、米国債在庫保有のため水準はである。ただし、プライマリーディーラーの借入

ヘッジファンド、ＮＢＦＩ（ノンバンク金融

鞘は低水準で将来の貸出の質に不確実性がある。

銀行業務の収入が堅調だった。もっとも、純金利た。貸倒れ引当が減少し、トレーディングと投資ヘッジファンドのレバレッジのデータは複数あるが、 デ ー タ の 限 界 に 注 意 が 必 要 だ と し て い る。

ドのレバレッジは平均的水準よりやや高い程度だ

報告書は、入手可能なデータではヘッジファン⑵貸倒引当金の積み増しが鈍化したが、商業用不動増しが行われている。

なお、第１四半期に米国Ｇ－ＳＩＢの収益は堅調が、ＳＥＣのデータやプライムブローカー口座の仲介機関）に注意だったが、報告書はプライムブローカレッジ業務データ（証拠金や証券貸借）、ディーラー向け取昨年の後半には銀行の収益性の回復がみられによる損失に言及しており、この問題への当局の引 条 件 の 融 資 担 当 者 サ ー ベ イ な ど か ら は、 レ バ

レッジの水準はやや高いとみられる。ＦＳＯＣの関心が示されている。
ブローカー・ディーラーのレバレッジは低水準― 62 ―

産向けローンは、信用リスク上昇に合わせた積み

第61巻第７号
証券レビュー

システム強化のためにヘッジファンドＷＧが活動求めにより、データの改善とリスクの特定、金融したが、商工業向けの延滞率よりは低かった。財し、ＮＢＦＩ向け貸出の延滞率は昨年後半に上昇

月にはＮＢＦＩの使用率が急上昇している。ただ⑹を再開している。

なお、証券化の動向をみると、エージェンシー

務省やＦＲＢによる市場安定化策が、ＮＢＦＩのミーム株のショートポジションでヘッジファンドＭＢＳを除けば総額は大きくはないが、投資家の金融システムに緊張をもたらすヘッジファンドに損失が発生し、アルケゴスキャピタルとの取引リスクアペタイトの高まりと共にＣＬＯ（ローン流動性リスクを低下させたものと考えられる。

では取引銀行に巨額の損失が生じた。広範な市場担保証券）やＡＢＳ（資産担保証券）の発行が堅― 63 ―な ど の さ ら な る 透 明 性 が 必 要 で あ る。 最 近 で はへの波及は限定的だったが、ＮＢＦＩの支払い不調である。ＣＬＯマネージャーは、金利コスト引リストラクチャリングを活発に行っている。ＣＬ能が金融システム全般に影響しかねないことが示

銀行のＮＢＦＩ向け貸出が金融システム内の潜Ｏの裏付けとなるローンの質は、昨年央と比べるき下げを目指して既存ＣＬＯのリファイナンスや在的なストレス伝達経路になることも注意が必要と改善している。

ス時の利用はレバレッジを高める。実際、昨年三ラインはＮＢＦＩの流動性を補完するが、ストレ年末に一・六兆ドルに達した。銀行のクレジットだ。大手銀行のＮＢＦＩ向け貸出コミット額は昨唆される。

FRB の金融安定報告書（二〇二一年五月）の紹介

流出の懸念がある（runnable）貨幣類似の負債（対 GDP 比率）
図表４

第61巻第７号
証券レビュー〔出所〕 FRB、金融安定報告書、2021年５月、グラフ４－１

銀行の流動性リスクは低下、ＭＭＦなどに注五、資金調達リスク⑴
意

大手銀行では流動性と期間ミスマッチのリスクは低いが、ＭＭＦや債券・銀行ローン投信の一部） 負 債 は 昨 年 一 三・ 六 ％ 増 加、 一 七・runnable

で構造的な脆弱性が続いている。流出懸念がある（七兆ドルで対ＧＤＰ比八五％に達した（図表４）。

預金保険対象外預金と政府債ＭＭＦが増加している。当局はＭＭＦなどの構造的脆弱性への対応を検討している。

高品質の流動性資産の保有で国内銀行の流動性リスクは低水準である。当局による流動性規制・監督強化と流動性リスクに対する銀行の理解と管理の改善が寄与している。準備預金などの増加で― 64 ―が流入したためである。

企業の安全資産選好により国内銀行へ多額の預金している。これは財政支援や予防的貯蓄、家計やた、銀行の短期ホールセール資金調達比率は低下

大 手 銀 行 の 流 動 性 比 率 は 規 制 要 件 を 上 回 り、 まファンドの残高は今年二月にパンデミック前を上ス ク で 低 流 動 性 の 企 業 債 務 を 保 有 し、 こ う し た

ルド債ファンドやバンクローン・ファンドは高リ増え、社債残高の約六分の一になった。ハイイー

る社債は昨年第４四半期には一・八兆ドルにまで回った。昨年三月の資金流出は、市場の流動性がという債券投資信託の脆弱性を明らかにしたが、低下した状況でも資産売却をせざるを得なくなる

ＭＭＦの流動性リスクについては大統領ＷＧがその後は投資家心理の改善などにより投資信託へＭＭＦと債券投信の流動性リスク対応策を公表、ＳＥＣがコメントを求めている。の資金流入が続いている。

⑺

スイングプライシングや資本バッファーなどの改革によるリスク軽減が期待できる。なお、ＦＲＢ

グローバルなドル資金調達市場の脆弱性と外国銀行のリスク⑶

ティとＣＰ買入れファシリティは今年三月で停止

今回の報告書はグローバルなドル資金調達市場が昨年の混乱時に導入したＭＭＦ流動性ファシリ

さ れ た が、 市 場 へ の 大 き な 影 響 は み ら れ な か っ（ＦＢＯ）に焦点を当てて分析している。新型コの 脆 弱 性 に 注 目 し、 米 国 に 拠 点 を 持 つ 外 国 銀 行

社債や銀行ローンで運用する投資信託は、流動ロナショックによるグローバルなドル資金調達市た。

性変換リスクに曝されている。投資信託が保有す― 65 ―⑵

FRB の金融安定報告書（二〇二一年五月）の紹介対処したが、報告書の記述は米国の経済にとって場の緊張にはＦＲＢと各国の中央銀行が協調して米国の家計や企業への貸出急減や資産処分を引きている。ＦＢＯのドル資金調達市場が止まれば、貸出では約四分の一をＦＢＯの米国拠点が供給し起こして、米国経済にストレスを伝播するかもしの成果を強調しているようだ。
参考までにリーマンショック時を振り返ると、り高かった。当時もＦＲＢは主要中央銀行と連携を大規模に行い、ドル資金の流動性リスクはかな

大きく依存し、米国内外でドル建ての融資・投資が、外国銀行の支店には規制は完全には適用されで外国銀行の中間持ち株会社の強靭性は改善した

ホールセール市場に依存する。流動性要件の適用

Ｆ Ｂ Ｏ は 米 銀 と 比 べ リ テ ー ル 預 金 は 少 な く、れない。

してドル資金を供給したが、危機後には金融機関ず母国当局の規制対象である。新型コロナショッに八・三兆ドル、計一五兆ドルの与信を行ってい張し、各国通貨当局向けの流動性ファシリティをＦＲＢは、ドル資金流動性スワップラインを拡― 66 ―

当時は外国銀行が短期金融市場にドル資金調達を全般への批判が強まるとともに、外国銀行に対すクの影響で、ＦＢＯは米国短期金融市場での調達⑻る規制・監督の強化が行われてきた。報告書の記が制限され、オフショア市場の金利が急騰した。

ＦＢＯは、米国と海外のドル資金流通の重要なる。米国外への貸出では主要な貸し手であり、米創設して影響の抑制に努めた。ＦＢＯはスワップでＦＢＯのドル資金需要は急増していた。

国内向けでも三分の一を占め（図表５）、商工業パイプであり、米国居住者向け七兆ドル、米国外同時に、米国企業によるクレジットライン引出し

述はこうした経緯を踏まえたものとみられる。

第61巻第７号
証券レビューFRB の金融安定報告書（二〇二一年五月）の紹介

ドル建て貸出の借り手別内訳 図表６ 中央銀行のドル資金スワップ残高
図表５

外国銀行の貸出

米国銀行の貸出ラインを利用した母国中央銀行からのドル資金を米国企業への信用供与継続や流動性資産バッファーの増強ができた。スワップラインの主な利用者はユーロ圏と日本だった（図表６）。

六、近い将来の金融システムへのリスク

ＦＲＢは内外の政策当局者などと議論し定期的にリスクを点検しているが、今回の報告書はパンデミックの影響継続と米国経済回復の遅れ、欧州のパンデミック長期化リスク、グローバルな長期金利上昇による新興市場諸国や中国の状況悪化リスク、などを取り上げている。また、市場関係者への調査も行っており、最新の調査では変異株への懸念が最も多かった。

ブローカー・ディーラー、投資家、政治アドバ― 67 ―

2021
2020

2月
12月
10月
8月
6月
4月

米国内の借り手
外国の借り手

BOJ
ECB
BOE
スイス
その他
週次

10億ドル

兆ドル

〔出所〕 FRB、金融安定報告書、2021年５月、Box「グローバルなドル資金調市場」FigureA, D よりが、予想より早い経済回復や政策からの市場・経査では変異株などのリスクが最大の懸念材料だ

イス会社、学識経験者など二四の市場関係者の調・米中の緊張激化：回答者は、様々な地政学的脅市場のフロス（泡）を増加させる懸念もある。

限の交渉も不確実性を高める。準備預金増加はを増幅しかねないとの懸念がある。政府債務上威が市場を不安定化させると指摘。台湾に関連

済へのショックに対する警戒もある。主な項目は以下の通り。

格はワクチンの有効性と経済回復への楽観を反り早い金融緩和解除などによる実質金利の急上・実質金利の急上昇と高すぎる資産評価：予想よ警戒）やＮＢＦＩの流動性リスクに注意を向けて評価の高まり（低格付け債など信用リスク関連をＦＲＢの金融安定報告書では、リスク性資産の七、結論に代えてる。

した米中の緊張の激化の可能性が懸念されてい映しており、その反動に脆弱になっているとの昇は、資産価格の調整を引き起こしかねない。

いる。米国経済の回復が進みインフレへの懸念が指摘も多かった。

様々な資産は低い割引率に支えられており金利予想以上に高まれば、ＦＲＢの金融政策運営が変能性に注意すべきだろう。

化する可能性もあり、投資家心理の急な変化の可上昇の影響を受けやすい。
・政府預金の減少：準備預金の増加が続き一部の短期金利をマイナス領域に押し下げ、金利変動― 68 ―・ワクチン接種での課題：ワクチン耐性のある変第61巻第７号

異株への懸念がみられた。一方で様々な資産価証券レビュー

冒頭で紹介したように、ブレイナード理事はＣＣｙＢ引き上げの検討を論じているが、現状でも銀行の自己資本比率は堅調であり、さらなる引き⑼上げが金融安定に及ぼす効果は不確かだろう。金
融安定報告書が指摘しているように、ヘッジファ銀行部門以外の規制・監督の強化で対応することも重要である。金融システムの安定に向けた様々な動きには、今後も注意していきたい。

六月に開催されたＦＯＭＣでは、当面の金融緩和は維持（注）⑴

したがインフレ率などの見通しを引き上げた。また、参加者の金利予想分布図によれば、二三年の金利引き上げを予想する参加者が増えている。

“ Statement by Governor Lael Brainard”,
Lael Brainard:⑵
BoardofGovernors
of
theFederal
Reserve System:“ Financial Stability Report” , May 2021
を参照。
⑶

を参照。
May 2021⑷

野 村 総 合 研 究 所、 井 上 哲 也 氏 が “ Review on Central”で 金 融 安 定 報 告 書 に コ メ ン ト さ れ て い る。“Ｆ ＲBanking

Ｂの Financial Stability Report－ Improving conditions”二〇二一年五月一〇日などを参考にさせていただいた。

ＦＲＢは六月二日に既発社債買入れファシリティ（ＳＭＣＣＦ）残高の段階的売却を公表した。信用リスクへの市⑸“ Federal Reserve
FRB:“ Readout of Financial Stability Oversight
U. S. Treasury:

portfolio of the Secondary Market Corporate Credit” June 02, 2021.
を参照。
Facility

Board announces plans to begin winding down the

場の評価には注意しているようだ。

⑹

”を参照。
Council Meeting on March 31, 2021
ＭＭＦの動向とＳＥＣの要請への米国投資会社協会（ＩＣＩ）の反応は、明田雅昭：〝図説アメリカの投資信託市場⑺” 2021
Council Statement on Money Market Fund Reform
June, も11参照。
外国銀行の規制強化の経緯は、 Daniel K. Tarullo,“ Regu-参照。また、 U. S. Treasury:“ Financial Stability Oversight

信託動向レポート〟当研究所トピックス二〇二一年五月を（二〇二〇年データ更新版）と二〇二〇 年のアメリカ投資⑻” FRB, Speech,
lating Large Foreign Banking Organizationsを参照。
March 27, 2014

― 69 ―

ンドのモニタリング強化やＮＢＦＩの規制など、

FRB の金融安定報告書（二〇二一年五月）の紹介

第61巻第７号
証券レビュー⑼“ Jet Flight,Randal K. Quarles,

ＦＲＢ内でもクォールズ副議長は、ＣＣｙＢの利用によ（さしだあきお・当研究所特任リサーチ・フェロー）” FRB, Speech, June 03,
Mail Bags, and Banking Regulationを参照。
2021り 慎 重 姿 勢 と み ら れ る。

― 70 ―