園智明

あるが、この感染症の悪影響を克服できたとしての経済回復の数値も低めになる点を考慮すべきで若デジタル・アセットと資本市場③トークン・オファリングへの規制的対応

一、はじめにも、経済成長が高まる兆しがみえないことは大変進国・地域」の成長率は三・九％と予測されてお三％（実質 ＧＤＰ、年間増減率） に留まる。「先よると、二〇二一年のわが国の経済成長率は二・値（ワールド・エコノミック・アウトルック）に産性は高まるのか？その有力な解の一つが技術進たらされる。では、どのようにすればわが国の生は資本の投入量と全要素生産性の向上によっても口ボーナスが期待できないため、マクロ経済成長

経済学的に述べると、わが国では中長期的に人に憂慮される。

り、先進国の中でもわが国の成長率は低いと言わ歩を意味するデジタルトランスフォーメーション

一〇月にＩＭＦが公表した世界経済成長の予測が日本経済に与えた負COVID-19（ＤＸ）であり、生産性を飛躍的に向上させる手ざるを得ない。の影響は国際的に比較すると小さいため、二一年― 64 ―が最初の政策として打ち出したデジタル庁の新設法として注目されている。九月に発足した菅政権為である「トークン・オファリング」に注目し、でデジタル・トークンを発行し資金を調達する行三弾である。過去二本の拙稿において、ＤＬＴ上される分散型台帳技術（ＤＬＴ）や人工知能（Ａる。ＤＸの中でも、ブロックチェーン技術に代表らなる効率化と多様化をもたらすと期待されてい盤にも活用することができるため、資本市場のさ論点を資本市場に移すと、ＤＸは資本市場の基アプローチは、これからの金融資本市場を考えるこのような分散型金融（ＤｅＦｉ）に対する規制Ｃ）の規制的対応を整理することを目的とする。

オ フ ァ リ ン グ に 対 す る 米 証 券 取 引 委 員 会（ Ｓ Ｅ像を論じてきた。本稿は、米国内でのトークン・特に米国での動向を踏まえながら基本概念や全体詳細は第一弾の拙稿（二〇一九年一二月号）を参照願いたいが、米国では一七年から一八年半ば― 65 ―

は名案と言えよう。

Ｉ）等の本格的な導入により、既存の市場機能の上でも最重要な課題と言えよう。

境界が撤廃されることで創出される新市場、など

が 予 想 さ れ て い る。 資 本 市 場 の 研 究 者 に と っ ても、 ① ど の 市 場 機 能 が 部 分・ 完 全 代 替 さ れ る のか、②その結果もたらされる機能改善はどの程度か、③ＤＸにより出現する新市場の効果などは、重要な学術的テーマとなろう。
本稿は「デジタル・アセットと資本市場」の第二、Ｓ Ｅ Ｃ は ど の よ う に ト ー クン・オファリングへの対応をすすめてきたのか？

効率化（新技術による部分代替）や従来の市場のデジタル・アセットと資本市場③トークン・オファリングへの規制的対応

キュリティ・トークン・オファリング）と呼ぶ。

る。 証 券 と し て 発 行 さ れ る Ｉ Ｃ Ｏ を Ｓ Ｔ Ｏ（ セ証券（セキュリティ）として登録が求められてい資契約が含まれていると解釈され、ＳＥＣにより述するように、現在ではほとんどのＩＣＯには投リング）により多額の資金が調達されてきた。後にかけてＩＣＯ（イニシャル・トークン・オファ

ユーティリティ・トークンの発行などに限定されれ る 他、 登 録 を 求 め ら れ な い 会 員 権 に 類 似 し たンジ・オファリング）による調達が幾ばくかみら業者が代行するＩＥＯ（イニシャル・エクスチェによる調達は激減した。現在では、ＳＴＯや取引次第に明確となってきたことから、従来のＩＣＯ低いが）、③本稿で報告するＳＥＣの規制態度がが低い（スタートアップ企業の事業成功率自体も脱法的な手法であると流布され、極めて簡易な手タートアップ企業に対する過度の期待、③当時はンが急激に値上がりをしていた、②テック系のスあった理由としては、①ビットコイン等のトーク

た と 言 わ れ て い る。 こ の よ う に Ｉ Ｃ Ｏ が 隆 盛 でント（法執行）とその説明をもって慎重に規制のターの発行）や、状況に合わせたエンフォースメの発行（ノーアクション・レターやスタッフ・レＡＯレポートの公表を端として、規制ガイダンス

グに対するＳＥＣの規制的対応は一七年七月のＤ

本節で報告するように、トークン・オファリンている。

続で調達が可能であった、などを挙げることがで地固めを進めてきたようにみえる。

このようなＳＥＣの姿勢は、当初はトークン・き よ う。 し か し な が ら ① 詐 欺 的 な 調 達 行 為 が 多
く、②ＩＣＯで提示されたプロジェクトの成功率― 66 ―

ピーク時（一八年六月）には、ＩＣＯにより月間で約六、〇〇〇億円もの巨額な資金が調達され第60巻第12号
証券レビューオファリングへの米国証券諸法の適用が必ずしももに投資家向けの注意喚起を行っている。

一七年七月に「ＤＡＯレポート」を公開するとと慮するとともに、発行後の流通においてもそれらる証券諸法の適用には個々の案件の経済要件を考は、デジタル・トークンを用いた資本調達に対す

債 券 と は 相 当 に 異 な っ て い る。 そ れ 故 に Ｓ Ｅ Ｃ

ル・トークンの特性は伝統的な証券である株式や弾（ 二 〇 年 六 月 号 ） で 検 討 し た よ う に、 デ ジ タ

トークンの保有者は利益の分配を受ける権利を得円 ） を 調 達 し て い た。 こ の Ｉ Ｃ Ｏ 時 に、 Ｄ Ａ Ｏて 売 却 し、 約 一、 二 〇 〇 万 イ ー サ（ 約 二 〇 〇 億

ル・トークン（ＤＡＯトークン）をＩＣＯによっロ ジ ェ ク ト で あ る。 一 六 年 五 月 に 独 自 の デ ジ タキーム（自律分散型投資ファンド）を構築するプと は、 Ｄ Ｌ Ｔ 上 に 投 資 フ ァ ン ド・ ス
The DAO― 67 ―明確ではなかったことが背景にあろう。拙稿第二要件の変化に注意するなど、慎重に規制の浸透を営的努力からの派生」（後述）には該当しないとハウイー・テストの要件の一つである「他人の経は自律分散型組織であるため、The DAO

るが、

ＤＡＯ事件とＤＡＯレポート（ＩＣＯ時の登の解釈がにより示され、結果としてＳ
The DAO録の必要性）ＥＣへの登録が必要な投資契約ではないとの説明

ここでハウイー・テストとは、証券（セキュリが行われていた。
が実施したＩＣＯに乗じThe DAOティ）か否かの判断を行う際の投資契約の有無を発行体であるて発生したため、ＳＥＣは当該ＩＣＯを精査し、イーサ（約六〇億円）のハッキング行為である。

ＤＡＯ事件とは一六年六月に起きた約三六〇万⑴進めているようにみえる。

デジタル・アセットと資本市場③トークン・オファリングへの規制的対応

複数の判例も投資契約の判断に使用されている。

ＤＡＯレポートでは、これら四つの要素に関するもっぱら第三者の努力、の四つの要素に基づく。の投資、③利益の期待をともなう投資、④利益はおける投資契約は、①金銭の投資、②共同事業へ判定する要件の一つである。ハウイー・テストにのＩＣＯをＳＥＣ登録が必要な行為と判断
DAOしながら、ＤＡＯトークンを証券と認定し、 Theでの投資契約の認定に関連する複数の判例と照合

わゆるハウイー判決）との照合ならびに、これまであるのは、四六年の合衆国最高裁判所判決（い検討と解釈を与えている。これらの中で最も重要可能であると断じ、さらにはＩＣＯ時には原則とも、特定の事実や環境により連邦証券諸法が適用

調 達（ Ｉ Ｃ Ｏ や ト ー ク ン・ セ ー ル ス ） に 関 し てしてデジタル・トークンの募集と売出しを通じたから投資に用いられるマネーはキャッシュである

第一に「金銭の投資」に関して。九一年の判決扱い残る三つの要素に関する見解を示している。の要素のうち「共同事業への投資」を所与として「Ⅲ．ディスカッション」はハウイー・テスト

した点であろう。

してＳＥＣへの登録が必要であることを初めての必要はなく、また一四年の判決も合わせて、ＤＡは、主として①証券としてのＤＡＯトークン、②

Ｄ Ａ Ｏ レ ポ ー ト の「 Ⅲ． デ ィ ス カ ッ シ ョ ン 」

素に該当し、投資契約であると認定している。

産、仮想通貨）が商品に分類されていてもこの要

Ｏトークン取得時に払い込まれるイーサ（暗号資

第二に「利益の期待をともなう投資」に関して証券の募集・売付時の発行体登録、③取引システ
ムを国法証券取引所として登録、の三点に関して― 68 ―

このＤＡＯレポートは、ＳＥＣがＤＬＴを活用公式な意見として表明したことで注目された。

第60巻第12号
証券レビュー支払い、もしくは投資価値の増加を含む」を引用

態を含む事実と環境に依存していることを前提と売付が含まれているかの判断は、取引の経済的実ＤＡＯレポートは、個々の取引に証券の募集や摘している。

が営利事業体であると通知さ
The DAO

も、〇四年判決の「利益は、配当や他の定期的なれていたことなどを合わせて、ＤＡＯトークンのしながら、上記の検討を踏まえて、ＤＡＯトークて。投資家の利益が、①トークンの販売者である第三に「利益はもっぱら第三者の努力」につい法に従う必要があり、ＳＥＣへの登録か登録除外める証券に該当し、その募集や売付は連邦証券諸ンは三三年証券法および三四年証券取引所法が定し、またが選出した
Slock.it

要件を満たさなければならないと結論づけた（岡お よ び そ の 創 業 者、Slock.it

キュレーター（ Curators）の運営上の努力に由来

田・ 木 下［ 二 〇 一 八 ］）。 ま た、 上 述 し た

タ ー を 経 由 し た 提 案 の み に 投 票 す る（ 一 四 年 判

トークン保有者の投票権に関しては、①キュレーイー・テストの要素に該当すると判断した。特にン保有者の投票権が限定されていることからハウた。

投 資 契 約 を 伴 う 証 券（ セ キ ュ リ テ ィ） と 判 断 しし、ゼネラル・パートナーの努力に依存しておりミテッド・パートナーシップに近い形態であるとが自律分散型組織である点に関しても、リDAOTheしていること（七三年判決）、ならびに②トーク決）、②保有者が匿名かつ分散していることにより保有者全体で重要なコントロールの変更や実行が困難である点（八一年判決、〇七年判決）を指― 69 ―購入者は利益を期待していると断じた。

デジタル・アセットと資本市場③トークン・オファリングへの規制的対応

⑵の実施しMunchee

ＩＣＯに対する排除措置命令
ＳＥＣは、一七年一二月にり、同社およびそのエージェントの努力により利益を得ることを合理的に期待させる行為であると値が上がることや、トークンを流通市場で取引可ペーパーでは、エコシステムによりトークンの価示していた。このＩＣＯ時に公開したホワイト・アプリの改善とエコシステムを構築する計画を掲衆向けに発行し、調達した資金でレストラン評価等で、イーサリアム上でＭＵＮトークンを一般公は、 自 社 の ウ ェ ッ ブ に 加 え て Ｓ Ｎ Ｓ
Munchee

排除措置命令はＳＥＣの方針（解釈）の浸透およに対して民事制裁金の納付は命じていない。この金 の 投 資 家 へ 返 却 を 命 じ た。 た だ し、 Munchee

集の停止およびトークンの配布停止と受領した資

三 年 証 券 法 へ の 違 反 と な る た め、 Muncheeに募認を経ないＭＵＮトークンの募集・売付行為は三登録届出書がＳＥＣに未登録であり、ＳＥＣの承すると判断した。その結果、公募時に求められるし、ハウイー・テストに照らして投資契約に該当能とする計画が記載されていたが、上記のＤＡＯび投資家への注意喚起が目的であったと思われ― 70 ―たＩＣＯに対して排除命令を出している。

レポートを引用して、ハウイー・テストの要件にへの排除措置命令と比較しMunchee

る。

ず、 連 邦 証 券 諸 法 の 適 用 外 と な る ユ ー テ ィ リ

かけてＩＣＯにより三、一〇〇万ドルを調達したが一七年六月から一〇月にUnikrnＳ Ｅ Ｃ は、 MuncheeのＩＣＯはトークン購入行為を未登録と判断し、二〇年九月に排除措置命て、ＳＥＣは者に将来の利益を合理的に期待させる行為であティ・トークンであると記載していた。

一方で照らしてもＭＵＮトークンは投資契約にあたら第60巻第12号
証券レビューは、 主 催 す る
Unikrne-Sports

令とともに六一〇万ドルの民事制裁金の納付を命
じ て い る。 た だ し⑶

二つのパブリック・ステートメント

ＳＥＣは複数のパブリック・ステートメントにより、ＳＥＣの考えの浸透をはかっている。

引のオンラインプラットフォームに関する潜在的第一に、一八年三月の「デジタル・アセット取）を未登録で発行したものの、ＳＥＣはこのGoldな 違 法 性 」 は、 イ ン タ ー ネ ッ ト を 通 じ た ト レ ーUnikoin-

ＩＣＯに詐欺的な行為があったとは認めていな

ディング・プラットフォーム（いわゆる仮想通貨の 賭 け 金 と し て 使 用 で き る ト ー ク ン（い。とが指摘されている。また、これらの事例を比較適法であるか違法であるかの境界が曖昧であるこ依然として未登録でのトークン・オファリングがへ の 措 置 を 受 け て、 Ｓ Ｅ Ｃ の 内 部 か ら もUnikrn

違いが何から生じているのかは解りにくい。このら未登録のトレーディング・プラットフォームが制された市場」と投資家向けに表示をしていながを利用する必要があるが、「ＳＥＣ登録」や「規引システム（ＡＴＳ）、ブローカー・ディーラー

家はＳＥＣに登録された国法証券取引所、代替取された。連邦法上の保護を受けるためには、投資取引所）の利用者への注意喚起を目的として公表

し て ト ー ク ン・ オ フ ァ リ ン グ に 関 す る 規 制 上 の多く報告されていた。ＳＥＣはこのステートメンへの対応のUnikrn

セーフ・ハーバーを設ける必要性もＳＥＣ内部かトにおいて投資に際して投資家が注意すべき一三

外部からみて、 Muncheeとら提言されている。のチェックポイントを提示している。

― 71 ―のプラットフォームへのアクセス権や試合結果へ

デジタル・アセットと資本市場③トークン・オファリングへの規制的対応

第二に、一八年一一月の「デジタル・アセット

登録除外要件の判断は三四年法規則に照ら3b-16す必要性や、ＡＴＳに該当する場合はレギュレー

さらに、ＩＣＯによりデジタル・アセット証券

証 券 の 発 行 と 取 引 」 で は、 資 本 市 場 で の デ ジ タ

フォースメントを踏まえながら市場参加者が注意の発行や流通を仲介する事業者はブローカーまたションＡＴＳに従う必要を指摘している。

すべき事項をまとめている。このパブリック・スはディーラーとしてＳＥＣに登録・規制の対象とル・ ト ー ク ン の 扱 い に つ い て、 こ れ ま で の エ ン

テートメントで注目すべきは、デジタル・アセッ

なり、またＦＩＮＲＡの自主規制の対象となる可ガイダンスによる分析ツールの提供ている。例えば、オンライン取引プラットフォー

トが投資契約に該当するのか、また、その募集やロジーに関する戦略部署）は、デジタル・アセッ⑷

能性があることに注意を促している。

ト証券の流通市場に関する記述であろう。

トークンの取引や関連する活動やサービスは国法および創業者に対EtherDelta

売付が証券取引に該当するのかを市場参加者が判（金融テクノ
FinHub

して国法証券取引所として未登録（登録除外要件断する際のガイダンスを公開している。このガイ

一九年四月に、ＳＥＣのに該当せず）を理由に民事制裁金の支払いを命じ

ダンスは、例えばハウイー・テストの第三者の努証券取引所に該当する可能性がある点を呼びかけた ケ ー ス（ 二 〇 一 八 年 一 一 月 八 日 ） を 例 に 挙 げ力から生じる利益に対する合理的な期待に関しムを提供していたて、三四年証券取引法上の国法証券取引所登録や― 72 ―Ｄ Ｌ Ｔ（ 分 散 型 台 帳 技 術 ） を 用 い た プ ラ ッ ト

フォームであっても、証券に該当するデジタル・第60巻第12号
証券レビューだ内容となっており、言わば分析ツールとして位するハウイー・テストの要件適用よりも踏み込んスを提示するなど、上記のＤＡＯレポートが記述

期待、③その他に分類し、それぞれに複数のケーて、①第三者の努力への依存、②利益の合理的なが 挙 げ ら れ て い る。 こ の ケ ー ス は デ ジ タ ル・ アが買い戻す際にはディスカウント価格となる）等

売ができない等（価格が固定され、 TurnKey Jet

ラットフォームでのみ取引可能であることや、転る。この理由として、ＴＫＪトークンが特定のプセキュリティに該当しないとの判断が示されていセットの投資契約に関する最初のノーアクショ置づけられる。
この分析ツールの提示により、規制の不確実性響度）や、それがどのように測定されるのかは説

これまでのＳＥＣのエンフォースメントは、Ｓ⑸ ＳＥＣのエンフォースメント （法執行）の変化

ン・レターとして注目された。

明がなく、実務上の判断において問題であるとのＥＣのサイト内の「サイバー・エンフォースメンのケースで示された基準のウェイト（重要性、影批判や、その商品の性格や募集や売付の方法につト・アクションズ」で一覧表になっている。二〇年九末時点でＩＣＯに関連して六一件のエンいての分析を追加で求める声もある。
このガイダンスの公表と同日に、ＳＥＣの企業フォースメントが報告され、そのうち一九件が詐金融局は

こ れ ら の 中 で も、 Makisim Zaslavskilyが主催欺的行為として摘発されている。

が実施したＩＣＯに対し
TurnKey Jetてノーアクション・レターを発行している。このレターでは、同社のＩＣＯを投資契約とみなさず― 73 ―が軽減されたとの評価もある。その一方で、複数デジタル・アセットと資本市場③トークン・オファリングへの規制的対応

ケースであっても民事制裁金による金銭的な処罰

Dia-な ら び に
REcoin Group Foundation

す るが加えられ、かつエンフォースメントの対象が拡

ならびにParagon Coin Inc

例えば一八年一一月にＳＥＣが公表したステー大しているようにみえる。

が一七年七月に実施したＩ
mond Reserve Club
ＣＯは代表的な証券詐欺行為であり、ＳＥＣは一七年九月に裁判所に対して彼らの資産凍結の申しト メ ン ト に よ れ ば、（ AirFox）に対するエンフォースメン
CarrierEQ立てを行っている。二〇年は九月末時点までに、の販売差し止
Meta1 Coin

トにおいて、それぞれに二五万ドルの民事制裁金三月二〇日に発令しためを証券詐欺と認定した例などの一〇件の詐欺的を課している（および調達した資金を投資家に返いないケースが多かった。これは状況等を加味し警告や排除措置命令に留まり民事制裁金は課してに対するＳＥＣのエンフォースメントは、当初はのケースのように未登録でのＩＣＯ
Munchee

このような明らかな詐欺行為を除くと、前述しに対する初めての民事制裁金を伴う命令として注

この二社へのエンフォースメントは未登録ＩＣＯとが強調されている。詐欺行為の摘発を除いて、に関して警告した後に実施されたＩＣＯであるこレポートにより未登録でのＩＣＯによる募集行為還）。このステートメントには、ＳＥＣがＤＡＯたストアを自称していた

お よ び、
TokenLot LLC― 74 ―行為を認定している。

た選択的なエンフォースメントを通じて、ＳＥＣ目された。のように詐欺行為を認めない
Unikrn目的であったと思われる。しかしながら一八年の末 頃 よ り、またＳＥＣは一八年九月に、ＩＣＯのスーパーの方針を市場参加者へ周知徹底することが当時の第60巻第12号
証券レビュー未登録のままでファンドの持分を公募し、さらには投資会社としてCrypto Asset Management

トークンを販売した行為が問題とされている。まカー・ディーラーとして未登録のままデジタル・へのエンフォースメントは、ブローTokenLot

民事制裁金の納付等を命じたこと公表した。このに 対 し て も、Crypto Asset Management LP

四〇％以上の資産をデジタル・アセットに投資すれている。

ル・トークンの規制が修正された可能性が指摘さの一・六七％から二・〇七％）に過ぎず、デジタ〇・六％（過去の民事制裁金は、平均で調達金額

ド ル の 民 事 制 裁 金 に 関 し て も、 調 達 金 額 の 僅 かしていない。さらには納付を命じた二、四〇〇万したデジタル・トークンに対する払い戻しも要求が定める資格剥奪を要求していない。また、売却の登録やレギュレーションＡなどの登録除外規定

内実行体のみならず、ＩＣＯに関連した仲介機関や点が理由に挙げられている。このようにＩＣＯの録）にあるかのような誤った情報を故意に与えたへの対応を除き、現時点でエンフォースメントに化しているようにみえる。ただし明確な詐欺行為

ＡＯレポート以降の取り組みの進捗に合わせて変このようにＳＥＣのエンフォースメントは、Ｄた投資会社に対してもＳＥＣのエンフォースメントよる対応も必ずしも確立されてはいないようであへの措置に対するＳＥＣ内Unikrn

ントの透明性の提供が求められよう。

からの指摘もあり、今後さらなるエンフォースメる。前述したの対象が広げられている。
そ の 一 方 で、 一 九 年 九 月 に 公 表 さ れ た

Block.

へのエンフォースメントは、民事制裁金の支one払いを命じているものの、三四年証券取引所法上― 75 ―る

投 資 家 向 け の 情 報 で Ｓ Ｅ Ｃ の 監 督 下（ Ｓ Ｅ Ｃ 登

デジタル・アセットと資本市場③トークン・オファリングへの規制的対応

性などを規制に加味する必要性が近い将来に訪れよう。例えば、投資家にとって有用な情報開示は

クンは伝統的なセキュリティとは差異があり、改三、まとめにかえて本稿は学術エッセイとして執筆している。本文

めてトークン・オファリングに適した開示のあり

米国の証券規制の基盤であるが、デジタル・トー中の記述に関する出所や詳細は、弊所『証券経済方を検討する時期が来ると予想する。

ビュー二〇二〇年六月号）で論じたように、ＤＬみられている。しかしながら拙稿第二弾（証券レやエンフォースメント等により浸透させる試みがと同様な扱いを求め、ＳＥＣの方針をガイダンス

オファリングに関しては、原則として従来の公募ＳＥＣの規制的対応を中心に扱った。トークン・でのトークン・オファリング（ＩＣＯ）に対する

本稿はＤＬＴ上での調達行為に注目し、米国内上げが喫緊の課題であるが、特に資本市場におい政方針も示されている。わが国は経済成長力の底券の取引等の改善についても検討を行う」との行

ら、クラウドファンディング制度や非上場有価証に お い て「 成 長 資 金 の 円 滑 な 供 給 を 図 る 観 点 かまた、第四項「資本市場の改革」では、取引所外的な金融ビジネスで観察されると指摘している。

おける、分散化やクラウド等の技術進歩」が国際の国際競争力」で、「金融テクノロジーの分野に「令和二事務年度金融行政方針」の第二節「市場わ が 国 で も 金 融 庁 が、 二 〇 年 八 月 に 公 表 し た

研 究 』 第 一 一 二 号 に 掲 載 さ れ て い る「 Tokenを巡るＳＥＣの規制的対応」を参照願い
Offering

Ｔ上で扱われるデジタル・トークンに由来する特― 76 ―たい。

第60巻第12号
証券レビュー

てはＤＸを活用した成長資金の供給ルートの確立が重視されよう。
スタートアップ企業が成長するためには、資本と な る。 様 々 な 経 済 活 動 で Ｄ Ｘ に よ る 革 新 が 始まっている。単なる調達規模だけではなく、その手段・手法についても新たな技術を活用する余地は大きい。

参考文献
岡田功太・木下生悟［二〇一八］「仮想通貨に対する米規制当局のスタンスと課題」『野村資本市場クォータリー』野村資場と私募市場」『証券経済研究』第一〇七号、九月、一一

本市場研究所、 Spring、ウェブサイト掲載版。
若園智明［二〇一九］「米国における資本形成の変遷：公開市九頁。

Tokenを 巡 る 規 制 環 境 」『 現 代 金 融 資 本 市 場 の 総 括 的 分
Offering
析』第一二章、日本証券経済研究所証券経営研究会、（一月

若 園 智 明［ 二 〇 二 一 ］「 資 本 市 場 の デ ジ タ ル 化 ：－出版予定）。
（わかぞのちあき・当研究所主席研究員）― 77 ―

等の円滑な調達環境が整備されることが必要条件

デジタル・アセットと資本市場③トークン・オファリングへの規制的対応