野村資本市場クォータリー 2014 Autumn

本格化し始めた中国証券会社の再編と今後の展望1
関根

■
1.

栄一

要 約 ■

2014 年 5 月に国務院（内閣）が資本市場育成に向けた政策を打ち出して以降、中国証
券会社の再編が相次いでいる。一つ目は、合弁証券会社の再編と国泰君安証券による上海証券の買収である。二つ目は、持株会社を使った申銀万国証券による初の証券会
社間 M&A である（申万宏源証券）。三つ目は、営業店舗網をカバーし合うための方
正証券による民族証券の買収である（方正民族証券）。

2.

2013 年末の中国証券会社合計 115 社のランキングの中での単純な合計（推計）によれ
ば、これらの一連の再編の結果、ブローカレッジ収入、預かり資産ともに、再編で先行する国泰君安証券と上海証券の合併会社が第 1 位、申万宏源証券が第 2 位となり、
銀河証券を交えたリテール分野での首位グループ間の競争が激化する。

3.

国泰君安証券のケースでは、再編後の営業店政策の見直しが課題である。申万宏源証
券のケースでは、証券業務は申銀万国証券が継承するが、今後、持株会社の下に銀行、保険、信託、金融リース等の金融業務を収める構想が描かれている。方正民族証券のケースでは、異なる地域間での営業店舗の補完も鍵となっている。

4.

一方、再編後の新会社にとって、2014 年下半期にかけて発生する上海・香港相互株式投資制度の始動、優先株の発行解禁、国内 IPO の再開、新店頭市場でのマーケットメ
イク業務、インターネット証券業務の試行、私募ファンドのカストディ業務、証券口
座管理制度の改革など規制・競争環境の変化に対応することも課題である。

5.

今回の証券会社の再編は、地方政府が管理する国有企業（地方国有企業）の改革も背景にある。今後は、申万宏源証券と同様、中央匯金投資有限責任公司が株主となっている中国光大（集団）総公司と中国国際金融（CICC）の 2 社の再編の行方が注目されている。

1

本稿は、公益財団法人野村財団の許諾を得て、『季刊中国資本市場研究』2014Vol.8-3 より転載している。

1

野村資本市場クォータリー 2014 Autumn

Ⅰ．ブローカレッジ業務を巡って激化する中国証券会社の再編
2014 年 5 月に国務院（内閣）から公表された「資本市場の健全な発展を更に促進するための国務院の若干の意見（いわゆる「新 9 条意見」）以降、中国の証券会社の再編が動き出している。
１．合弁証券会社の再編と国泰君安証券による上海証券の買収最初に動き始めたのが上海発の再編である。一つ目は、合弁証券会社の合弁解消に伴う中国側パートナーによる外資持分の買い取りである。2014 年 6 月 10 日付証券時報によれ
ば2、上海証券と大和証券が 2004 年に合弁で設立した「海際大和証券」が 10 年間の合弁期間の満了に当たり、上海証券が海際大和証券の大和証券の持分 33％を買い取るというものである3。当該買い取りによって、合弁証券会社が行ってきた投資銀行業務も上海証券本体に吸収されることとなる。
二つ目は、その上海証券を、同様に上海に本部を有する別の証券会社が買収するというM&A である。2014 年 6 月 6 日付上海證券報によれば4、上海国際集団が保有する上海証券の51％の支配権を国泰君安証券が 35.71 億元で買収するという。続いて、同年 7 月 9 日付上海證券報は5、7 月 8 日に当該買収は完了し、国泰君安証券の上場の条件が整ったとした。中国
では、中国証券監督管理委員会（証監会）が 2008 年に打ち出した「一参一控」と呼ばれる、①同一株主が資本参加できる証券会社は 2 社まで、②うち支配株主になれるのは 1 社までとする管理監督指針がある。この為、国泰君安証券の上場申請に当たっては、上海国際集団が資本参加する証券 2 社（上海証券、国泰君安証券）の資本関係を整理する必要があった。
２．持株会社を使った申銀万国証券による初の証券会社間 M&A
証券会社間の M&A で、初めて持株会社を使うケースも出てきた。それは、申銀万国証券（本部は上海、未上場会社）による宏源証券（本部は新疆ウイグル自治区、深圳証券取引所への上場会社）の買収である。
2014 年 7 月 25 日、宏源証券が深圳証券取引所で公告を行った6。同公告に基づくこの
M&A の特徴は、①株式交換方式を採用したこと（交換比率は宏源証券 1 株に対し申銀万国証券の 2.049 株を交付）、②存続会社は申銀万国証券とし、宏源証券の証券業務・資産・社員等全てを継承すること、③宏源証券は上場及び法人格が取り消され、株式交換によって申銀万国証券の名前で深圳での上場を維持すること、④申銀万国証券は深圳での上場を維持した持株会社として傘下の証券子会社の親会社となること、にある。
2
3

4
5
6

http://www.stcn.com/2014/0610/11477374.shtml
中国証券監督管理委員会・上海監管局は、2014 年 7 月 15 日、海際大和証券の主要株主の変更を認可している（公表は同年 7 月 23 日）
http://news.cnstock.com/news/sns_qy/201406/3049624.htm
http://www.cs.com.cn/xwzx/zq/201407/t20140709_4441327.html
http://disclosure.szse.cn/finalpage/2014-07-26/1200079040.PDF

2野村資本市場クォータリー 2014 Autumn

３．営業店舗網をカバーし合うための方正証券による民族証券の買収
営業店舗で地域間の強みをカバーし合うための買収のケースも出てきた。それは、方正証券（本部は湖南省、上海証券取引所への上場会社）による民族証券（本部は北京）の買収である。
2014 年 8 月 1 日、方正証券が上海証券取引所で公告を行い、証監会から買収の認可を取得したことを明らかにした7。この M&A は、方正証券が、民族証券の株主から全株式を譲受け、民族証券を子会社化することによって行われる。
以上の 2014 年 7 月から 8 月にかけて発生した合弁証券会社の合弁解消も含めた 4 件の中
国証券会社の再編は、ブローカレッジ業務を巡り業界地図を更に塗り替えていくことになる。

Ⅱ．証券会社再編後の業界地図
１．再編前後の証券会社ランキング
それでは、中国証券業協会の統計に基づき8、証券会社合計 115 社の中で、2014 年 7 月から 8 月にかけて発生した再編前後の証券会社ランキングを見てみる。なお、買収後の新証券会社の名称は、仮に、①国泰君安証券による上海証券の買収の場合は「国泰君安上海証券」、②申銀万国証券による宏源証券の買収の場合は「申万宏源証券」、③方正証券による民族証券の買収の場合は「方正民族証券」としておく。
１）総資産（単体ベース）
再編前の 2013 年末の総資産では（図表 1）、第一に、国泰君安上海証券の場合、国泰君
安証券が 1,178 億元で第 3 位、上海証券が 140 億元で第 37 位、海際大和証券が 3.6 億元で第 113 位であった。第二に、申万宏源証券の場合、申銀万国証券が 598 億元で第 10 位、宏源証券が 321 億元で第 16 位であった。第三に、方正民族証券の場合、方正証券が 321 億元で第 17 位、民族証券が 140 億元で第 36 位であった。
単純な合計で推計すると、再編後の総資産は、国泰君安上海証券は 1,322 億元となり、第 1 位の中信証券の 1,929 億元に次ぐ第 2 位に浮上する。また、申万宏源証券は 919 億元で第 5 位に、方正民族証券は 461 億元で第 13 位にそれぞれ浮上する。
２）営業収入（単体ベース）
再編前の 2013 年の営業収入では（図表 2）、第一に、国泰君安上海証券の場合、国泰君

78

http://static.sse.com.cn/disclosure/listedinfo/announcement/c/2014-08-01/601901_20140802_2.pdf
http://www.sac.net.cn/ljxh/xhgzdt/201405/t20140530_93890.html

3

野村資本市場クォータリー 2014 Autumn

図表 1

順位
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
16
17
36
37
113

再編前後の総資産ランキング（2013 年末）

再編前
証券会社名
総資産（万元）中信証券
19,293,365
海通証券
12,901,784
国泰君安証券11,784,112
広発証券
10,884,661
華泰証券
8,834,968
招商証券
7,518,404
国信証券
7,076,072
銀河証券
6,972,940
中信建投証券6,568,393
申銀万国証券5,978,954
宏源証券
3,211,771
方正証券
3,206,617
民族証券
1,401,757
上海証券
1,399,250
海際大和証券
35,759

順位
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
13

再編後
証券会社名
中信証券
国泰君安上海証券
海通証券
広発証券
申万宏源証券
華泰証券
招商証券
国信証券
銀河証券
中信建投証券方正民族証券

総資産（万元）
19,293,365
13,219,121
12,901,784
10,884,661
9,190,725
8,834,968
7,518,404
7,076,072
6,972,940
6,568,393
4,608,374（注） 単体ベース。
（出所）中国証券業協会より野村資本市場研究所作成

図表 2

順位
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
14
44
45
115

証券会社名
中信証券
海通証券
国泰君安証券
広発証券
銀河証券
国信証券
華泰証券
中信建投証券
招商証券
申銀万国証券
宏源証券
方正証券
上海証券
民族証券
海際大和証券

再編前後の営業収入ランキング（2013 年）

再編前
営業収入（万元）
817,903780,797725,073
717,438
684,393
603,423592,644538,184
536,354512,638
366,908
292,605
104,843
103,967
1,842

順位
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11

再編後
証券会社名
営業収入（万元）
申万宏源証券879,546
国泰君安上海証券
831,758
中信証券
817,903
海通証券
780,797
広発証券
717,438
銀河証券
684,393
国信証券
603,423華泰証券
592,644中信建投証券538,184
招商証券
536,354
方正民族証券
396,572（注） 単体ベース。
（出所）中国証券業協会より野村資本市場研究所作成

安証券が 72.5 億元で第 3 位、上海証券が 10.5 億元で第 44 位、海際大和証券が 1,842 万元で第 115 位であった。第二に、申万宏源証券の場合、申銀万国証券が 51.3 億元で第 10 位、
宏源証券が 36.7 億元で第 11 位であった。第三に、方正民族証券の場合、方正証券が 29.3
億元で第 14 位、民族証券が 10.4 億元で第 45 位であった。
単純な合計で推計すると、再編後の営業収入は、申万宏源証券は 88.0 億元で第 1 位、国泰君安上海証券は 83.2 億元で第 2 位となり、再編前で第 1 位の中信証券の 81.8 億元をそれぞれ抜くこととなる。また、方正民族証券は 40.0 億元で第 11 位に浮上する。

4

野村資本市場クォータリー 2014 Autumn

３）ブローカレッジ収入（純収入、連結ベース）
再編前の 2013 年のブローカレッジ収入では（図表 3）、第一に、国泰君安上海証券の場
合、国泰君安証券が 38.6 億元で第 2 位、上海証券が 5.5 億元で第 41 位であった。第二に、
申万宏源証券の場合、申銀万国証券が 30.3 億元で第 8 位、宏源証券が 12.9 億元で第 17 位であった。第三に、方正民族証券の場合、方正証券が 14.7 億元で第 15 位、民族証券が 5.7
億元で第 37 位であった。
単純な合計で推計すると、再編後のブローカレッジ収入は、国泰君安上海証券は 44.2 億元で第 1 位、申万宏源証券は 43.2 億元で第 2 位となり、再編前で第 1 位の銀河証券の 39.1
億元をそれぞれ抜くこととなる。ブローカレッジ業務を巡って首位グループ間の競争が激化する構図となる。なお、方正民族証券は 20.4 億元で第 13 位に浮上する。
４）預かり資産（連結ベース）
再編前の 2013 年末の預かり資産では（図表 4）、第一に、国泰君安上海証券の場合、国泰君安証券が 298 億元で第 1 位、上海証券が 47 億元で第 33 位であった。第二に、申万宏源証券の場合、申銀万国証券が 246 億元で第 6 位、宏源証券が 88 億元で第 16 位であった。
第三に、方正民族証券の場合、方正証券が 88 億元で第 17 位、民族証券が 45 億元で第 37位であった。
単純な合計で推計すると、再編後の預かり資産は、国泰君安上海証券が 344 億元で引続き第 1 位となる一方、申万宏源証券が 334 億元で第 2 位となり、再編前で第 2 位の銀河証
券の 292 億元をそれぞれ引き離すこととなる。預かり資産でも首位グループ間の競争が激化する構図となる。なお、方正民族証券は 133 億元で第 13 位に浮上する。

図表 3

再編前後のブローカレッジ収入（純収入）ランキング（2013 年）
再編前

順位
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
15
17
37
41

証券会社名
銀河証券
国泰君安証券
中信証券
国信証券
華泰証券
海通証券
広発証券
申銀万国証券
招商証券
中信建投証券
方正証券
宏源証券
民族証券
上海証券

再編後
ブローカレッジ
収入（万元）
390,906
386,291
385,796360,114348,015331,676
328,363
303,343
269,667
248,272
147,489
128,604
56,93255,368

順位
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
13

（注） 連結ベース。
（出所）中国証券業協会より野村資本市場研究所作成

5

証券会社名
国泰君安上海証券
申万宏源証券
銀河証券
中信証券
国信証券
華泰証券
海通証券
広発証券
招商証券
中信建投証券方正民族証券

ブローカレッジ
収入（万元）
441,659
431,947
390,906
385,796360,114348,015331,676
328,363
269,667
248,272
204,421

野村資本市場クォータリー 2014 Autumn

図表 4

順位
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
16
17
33
37

証券会社名
国泰君安証券
銀河証券
海通証券
華泰証券
広発証券
申銀万国証券
招商証券
国信証券
中信建投証券
中信証券
宏源証券
方正証券
上海証券
民族証券

再編前後の預かり資産ランキング（2013 年末）

再編前
預かり資産（万元）2,975,190
2,919,368
2,623,630
2,599,225
2,570,595
2,455,471
2,189,632
2,139,697
1,812,407
1,626,108
880,897879,122468,213454,579

順位
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
13

再編後
証券会社名
預かり資産（万元）国泰君安上海証券
3,443,403
申万宏源証券
3,336,368
銀河証券
2,919,368
海通証券
2,623,630
華泰証券
2,599,225
広発証券
2,570,595
招商証券
2,189,632
国信証券
2,139,697
中信建投証券
1,812,407
中信証券
1,626,108
方正民族証券
1,333,701（注） 連結ベース。
（出所）中国証券業協会より野村資本市場研究所作成

２．国泰君安証券－上海証券間の M&A の狙い
１）両社の由来
今回、上海証券を買収する国泰君安証券は、1992 年 9 月に上海で設立された国泰証券と同年 8 月に深圳で設立された君安証券とが 1999 年 8 月に合併してできた証券会社である。
資産管理業務は 1993 年に開始している。
一方、買収される上海証券は、上海国際信託投資公司・証券部と上海財政証券公司とが合併し 2001 年に設立された証券会社である。株式及び上場会社の発行する社債（公司債）の引受業務は、2004 年に大和証券 SMBC（当時）と合弁で設立した海際大和証券と役割を分担して担っている。
２）収益構造はなおブローカレッジ業務が中心
中国の証券会社全体に共通する特徴ではあるが、両者の収益構造はブローカレッジ業務が中心となっている。中国証券業協会に提出された財務諸表から 2013 年の営業収入（連結ベース）を見てみると9、ブローカレッジ収入の営業収入に対する割合は、国泰君安証券の場合は 47.9％、上海証券の場合は 50.6％となっている（図表 5）。合併後の営業収入でも、前述の割合は 48.2％となっている。
一方、中国で証券取引所が設立されたのは 1990 年であり、証券市場の創設期から手掛けてきた国泰君安証券の資産管理業務の営業収入に対する割合は 2013 年で 9.17％となっている。中国証券業協会の『中国証券業発展報告（2013）』によれば、2013 年の中国証券会
社全体の営業収入のうち、資産管理業務の占める割合は 4.41％であり、業界平均の倍以上

9

http://jg.sac.net.cn/pages/publicity/finance-nbpl.html

6野村資本市場クォータリー 2014 Autumn

図表 5
営業収入
ブローカレッジ業務
投資銀行業務資産管理業務その他手数料収入
利息収入
投資収益
公正価値変動収益（損失）
為替収益
その他

両社の営業収入構成（2013 年）

国泰君安証券（連結ベース）
金額（元）
割合（％）
8,993,480,148
100.004,304,616,578
47.86
899,556,928
10.00
824,609,115
9.17
31,547,035
0.35
1,464,580,907
16.28
2,218,843,029
24.67(766,897,504)-8.53
2,100,037
0.02
14,524,0230.16

上海証券（連結ベース）
国泰君安・上海合併証券（連結ベース）
金額（元）
割合（％）
金額（元）
割合（％）
1,111,628,412
100.0010,105,108,560
100.00562,328,555
50.59
4,866,945,133
48.16
14,255,176
1.28
913,812,104
9.04
10,419,370
0.94
835,028,485
8.26
36,291,262
3.26
67,838,297
0.67
135,469,765
12.19
1,600,050,672
15.83
398,457,989
35.84
2,617,301,018
25.90(49,630,721)-4.46(816,528,225)-8.08(3,105,586)-0.28(1,005,549)-0.01
7,142,602
0.64
21,666,625
0.21（出所）中国証券業協会より野村資本市場研究所作成の割合になっているとは言え、同社の中国国内でのトップクラスの預かり資産を活かす余
地が更にあるものと思われる。
３）両社の営業店間の格差解消も課題
両社の一店舗当たりの預かり資産を見てみると、店舗間の格差解消も課題となる可能性が高い。国泰君安証券の場合、2013 年末時点の預かり資産は 297 億 5,190 万元、営業店舗
数は 195 店であることから、一店舗当たりの同資産は 1 億 5,257 万元となる。一方、上海証券の場合、2013 年末時点の預かり資産は 46 億 8,213 万元、営業店舗数は 56 店舗であることから、一店舗当たりの同資産は 8,361 万元となる。両社の一店舗当たりの預かり資産には、1.8 倍の格差があることになる。
同様に一店舗当たりのブローカレッジ収入をそれぞれ見てみる。国泰君安証券の場合、2013 年のブローカレッジ収入は 38 億 6,291 万元、営業店舗数は 195 店舗であることから、一店舗当たりの同収入は 1,981 万元となる。一方、上海証券の場合、2013 年のブローカレ
ッジ収入は 5 億 5,368 万元、営業店舗数は 56 店舗であることから、一店舗当たりの同収入
は 989 万元となる。
両社の一店舗当たりのブローカレッジ収入には、
約 2 倍の格差がある。
合併後は、国泰君安証券の証券リテールモデルを基礎に、営業店政策（予算、人員、研修）も見直されていくものと予想する。
３．申銀万国証券－宏源証券間の M&A の狙い
１）両社の由来
今回、宏源証券を買収する申銀万国証券は、1988 年 5 月に設立された申銀証券と同年 7月に設立された万国証券とが 1996 年 9 月に合併してできた証券会社である。中国最初の株式会社形態で設立された証券会社でもある。2005 年 9 月には、中央匯金投資有限責任公司（2003 年 12 月に設立された国有金融機関への国有投資会社、中央匯金）からの出資（資本注入）を受けている。2013 年末時点の中央匯金の申銀万国証券の持株比率は 55.38％となっている。
一方、買収される宏源証券は、1988 年に設立された中国人民建設銀行新疆信託投資公司が母体で、1993 年には外部株主を募って新疆宏源信託投資株式有限公司に改組され、2000

7野村資本市場クォータリー 2014 Autumn

年 9 月に証監会の認可を受け設立された証券会社である。中国最初の上場証券会社でもある。2006 年 5 月には、株主変更が行われ、中国建銀投資有限責任公司（2004 年 9 月に設立された国有投資会社、中国建投）が支配株主として資本注入を行った。中国建投に対し全額出資する株主は前述の中央匯金であり、この為中央匯金は、申銀万国に直接出資、宏源証券に間接出資している関係となる（図表 6）。2013 年末時点の中国建投の宏源証券の持株比率は 60.02％となっている。
２）収益構造では補完できる可能性も中国の証券会社では、共通してブローカレッジ業務中心の収益構造からの脱却が課題となっている。中国証券業協会に提出された財務諸表から 2013 年の営業収入（連結ベース）
を見てみると10、ブローカレッジ収入の営業収入に対する割合は、申銀万国証券の場合は56.7％となっている一方、宏源証券の場合は 34.1％となっている（図表 7）。申銀万国証券
では、信用取引等による利息収入の割合が 24.5％（14.6 億元）、宏源証券では、トレーデ

図表 6中央匯金と宏源証券・申銀万国証券の株主関係

中央匯金投資有限責任公司
100％
中国建銀投資有限責任公司
60.02％

55.38％

宏源証券

申銀万国証券（出所）深圳証券取引所開示資料より野村資本市場研究所作成

図表 7

営業収入
ブローカレッジ業務
投資銀行業務資産管理業務その他手数料収入
利息収入
投資収益
公正価値変動収益（損失）
為替収益（損失）
その他

申銀万国証券・宏源証券の営業収入構成（2013 年）
申銀万国証券（連結ベース）
金額（元）
割合（％）
5,973,341,423
100.003,387,572,305
56.71
175,337,050
2.94
548,627,497
9.18
50,445,171
0.84
1,460,192,703
24.45
397,623,079
6.66(52,785,700)-0.88(4,672,165)-0.08
11,001,482
0.18（出所）中国証券業協会より野村資本市場研究所作成
10

脚注 9 と同様。

8宏源証券（連結ベース）
金額（元）
割合（％）
4,118,510,582
100.001,405,793,940
34.13
542,480,992
13.17
363,502,121
8.83
91,672,981
2.23
439,629,950
10.67
1,379,782,750
33.50(125,636,793)-3.05(2,093,099)-0.05
23,377,740
0.57

申万宏源証券（連結ベース）
金額（元）
割合（％）
10,091,852,005
100.004,793,366,245
47.50
717,818,043
7.11
912,129,618
9.04
142,118,152
1.41
1,899,822,654
18.83
1,777,405,829
17.61(178,422,493)-1.77(6,765,264)-0.07
34,379,222
0.34

野村資本市場クォータリー 2014 Autumn

ィング等による投資収益の割合が 33.5％（13.8 億元）、投資銀行業務の割合が 13.2％（5.4億元）となっていることから、両社の合併により収益構造が補完できる可能性がある。
また、前述の『中国証券業発展報告（2013）』によれば、2013 年の中国証券会社全体の営業収入のうち、資産管理業務の占める割合は 4.41％となっている。合併後も、国泰君安
上海証券同様、中国国内でのトップクラスの預かり資産を活かす余地が更にあると言えよう。
３）合併後の経営戦略
申銀万国証券による宏源証券の買収では、①前述の公告の通り、株式交換後の持株会社（申銀万国証券の名前で深圳上場を維持）の下に、存続会社（申銀万国証券）を母体とした証券子会社を上海に設立することに加え、2014 年 7 月 26 日付証券時報11によれば、②新疆に同証券子会社の投資銀行子会社と地域性ブローカレッジ子会社を設立する、また③持株会社の下で新疆に設立する産業 M&A ファンドやオルタナティブ投資子会社等を通じて新疆地区の金融改革に参入する、という組織再編を考えている（図表 8）。
以上の組織再編のうち、持株会社の設立については、2014 年 7 月 25 日の記者会見の席上、申銀万国証券の李剣閣会長は、合併後の証券業務の優位性を発揮するだけでなく、銀行、保険、信託、金融リース等の金融業務を傘下に収めることも視野に入れていることを明らかにした（前述の 2014 年 7 月 26 日付証券時報）。これによって様々な顧客に対し、
ワンストップの金融サービスを提供できるようになるとしている。

図表 8

宏源証券・申銀万国証券の合併に伴う組織再編
【再編後】

【再編前】

【将来】

深圳上場維持持株会社（本部：新疆）

宏源証券（本部：新疆）

保険
（将来）

信託
（将来）

金融リース
（将来）

証券業務継承証券子会社（本部：上海）証券業務継承申銀万国証券（本部：上海）投資銀行子会社（本部：新疆）

ブローカレッジ子会社（本部：新疆）（出所）深圳証券取引所開示資料より野村資本市場研究所作成

11

銀行
（将来）

2014 年 7 月 26 日付証券時報。

9野村資本市場クォータリー 2014 Autumn

前述の 2014 年 5 月の新 9 条意見は12、証券・先物業界への参入規制緩和に向け、ライセ
ンス制度の見直しを行い、その他金融機関や異業種からの業界参入も容認する方針を示している。また、2014 年 5 月 15 日に、証監会が公表した「証券経営機関の創新・発展を更に促進することに関する意見」（制定日は 5 月 13 日）13では、持株会社方式による総合経営によって有力な投資銀行を育成する方針も示している。申銀万国証券による宏源証券の買収は、持株会社方式の第一号として今後のモデルケースになる可能性が高い。
組織再編後の新会社の経営について、前述の記者会見の席上、宏源証券の馮戎会長は、
市場メカニズムを適用するとした上で、①取締役会制度を整備し、②取締役会による経営者の任免、評価、インセンティブ、責任追及等の機能も整備するとしている。また、証券
子会社については、①市場での競争力があり統一的な報酬制度を構築・実施し、②従業員
持株会の導入も積極的に進めていくとしている。持株会社にせよ証券子会社にせよ、今後の経営改革にも注目していく必要がある。
４．方正証券－民族証券間の M&A の狙い
１）両社の由来
今回、民族証券を買収する方正証券は、1988 年 6 月に設立された浙江省証券が母体で、2002 年 8 月に北京大学グループ企業の方正集団が支配株主として資本参加してできた証券会社である。2003 年 8 月に現在の方正証券に名称変更されている。
一方、買収される民族証券は、2002 年 4 月に中国民族国際信託投資公司等 5 社によって設立された証券会社である。
２）ブローカレッジ以外の業務で強みを発揮できるかが鍵
次に、前述の申銀万国証券や宏源証券と同様、中国証券業協会に提出された財務諸表から 2013 年の営業収入（連結ベース）を見てみると14、ブローカレッジ収入の営業収入に対する割合は、方正証券の場合は 43.0％、民族証券の場合は 55.0％となっている（図表 9）。
一方、方正証券では、信用取引等による利息収入の割合は 22.2％、トレーディング等による投資収益の割合が 20.5％となっている。民族証券でも、ブローカレッジ収入以外の主要な収益源は利息収入と投資収益となっており、両社の合併により、ブローカレッジ以外の業務で強みを発揮できるよう、社内体制を再構築して、顧客のカバレッジを共有し、更に拡大できるかが鍵となろう。
３）営業店舗の補完も鍵2013 年末時点の方正証券の営業店舗は 139 店舗あるが、うち浙江省が 32 店舗、湖南省

12

関根栄一「中国政府による資本市場育成に向けた新 9 条意見の公布」『季刊中国資本市場研究』2014 年夏号。
http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/201405/t20140529_255102.html
14
脚注 9 と同様。
1310

野村資本市場クォータリー 2014 Autumn

図表 9

営業収入
ブローカレッジ業務
投資銀行業務資産管理業務その他手数料収入
利息収入
投資収益
公正価値変動収益（損失）
為替収益（損失）
その他

方正証券・民族証券の営業収入構成（2013 年）
方正証券（連結ベース）
金額（元）
割合（％）
3,441,541,413
100.001,478,020,047
42.95
207,802,785
6.04
40,939,052
1.19
192,160,867
5.58
762,168,239
22.15
705,050,013
20.49
31,399,619
0.91(825,453)-0.02
24,826,245
0.72

民族証券（連結ベース）
金額（元）
割合（％）
1,039,665,025
100.00571,583,243
54.98
66,069,218
6.35
66,248,954
6.37
3,347,947
0.32
176,170,202
16.94
176,536,764
16.98(31,793,639)-3.06(293,330)-0.03
11,795,666
1.13

方正民族証券（連結ベース）
金額（元）
割合（％）
4,481,206,439
100.002,049,603,290
45.74
273,872,003
6.11
107,188,007
2.39
195,508,814
4.36
938,338,441
20.94
881,586,777
19.67(394,020)-0.01(1,118,783)-0.02
36,621,911
0.82（出所）中国証券業協会より野村資本市場研究所作成

が 64 店舗となっている。同様に、民族証券の店舗数は 51 店舗あるが、うち遼寧省を中心とした東北地区が 18 店舗、四川省・雲南省を中心とした西南地区が 7 店舗となっている。
両社の合併では、各地区の営業店舗の顧客カバレッジ（特にリテール）を活かして補完し合えるかも鍵となろう。

Ⅲ．規制・競争環境の変化への対応も必要
１．規制・競争環境の変化
今回の両社の合併により、ブローカレッジ業務や預かり資産での業界トップの座が今後も自動的に保証されるとは限らない。なぜならば、前述の 2014 年 5 月に国務院が打ち出した資本市場の育成に向けた新 9 条意見により、証券会社の規制・競争環境が大きく変わろ
うとしているためである15。新 9 条意見を受け、2014 年 7 月 3 日付証券市場は、2014 年下
半期の資本市場の発展に向けた好材料として、以下の 10 項目の規制・競争環境を挙げている16。証券各社のケースについては、再編で先行した国泰君安証券の動きを中心に取り上げる。
１）10 月の上海・香港相互株式投資制度の始動
2014 年 4 月 10 日、中国の国務院（内閣）・李克強総理は、資本市場の対外開放の一環として、上海・香港相互株式投資制度を公表し、向こう 6 ヵ月間の準備期間をかけ導入するとした17。同制度は、「滬港通」（Hugangtong、フーガントン）と呼ばれ、上海証券取引所が中国本土サイドの投資家による香港株の売買を、香港聯合取引所がグローバルを含む香港サイドの投資家による上海株の売買を、双方の決済会社を使って仲介する仕組みで
15

関根栄一「中国政府による資本市場育成に向けた新 9 条意見の公布」『季刊中国資本市場研究』2014 年夏号。
http://www.stcn.com/2014/0703/11533903.shtml
17
関根栄一「双方向での人民元建て証券投資を促進する上海・香港相互投資制度」『季刊中国資本市場研究』2014
年夏号。
16

11

野村資本市場クォータリー 2014 Autumn

ある。
新制度のテスト段階では、投資対象はブルーチップに限定され、また全体と一日当たりの投資枠が設定されるものの、国泰君安証券や申銀万国証券のように香港子会社を有する
中国証券会社にとっての新たな商機となっている。
２）株式発行登録制度改革
新 9 条意見では、株式発行登録制度改革の導入を盛り込んでいる。同改革には、最終的には「証券法」（2005 年 10 月 27 日改正、同日公布、2006 年 1 月 1 日施行、日本の金融商品取引法に相当）の改正が必要となるが、証監会としては 2014 年内に改革案を完成させるとしている。証券各社ともに、改革案に即した経営体制の見直しも進められよう。
３）上場廃止制度の改善
上場廃止制度の改善は、上場会社の質を維持する上で重要である。また、中国特有の「裏口上場」（中国語で「借殻」）、すなわち未上場会社が上場廃止直前の上場会社に資産を注入し、上場会社の看板を未上場会社の看板に変えることにより上場を実現する方法も規律付ける必要がある。これは、上場審査に時間がかかりすぎることも一因となっており、前述の株式発行登録制度改革と表裏一体の関係にある。
2014 年 7 月 4 日、証監会は、「上場会社の上場廃止制度における改革・改善及び厳格な実施に関する意見」のパブリックコメントを募集している。また、同日、上海、深圳証券取引所は、上場廃止制度改革に対応する為に上場規則修正案のパブリックコメントをそれぞれ募集している。上場廃止制度の改善は、株式発行登録制度改革に先立って実施されることとなろう。
４）優先株の発行解禁
2013 年 11 月 30 日、国務院は「優先株の試行の展開に関する指導意見」を公布した。優先株の発行により、発行会社の支配権には影響を及ぼさない形で資本金を補充し、資本構成を改善することができ、企業の資本政策に大きく貢献することが目的の一つとなっている。
その後、2014 年 3 月 21 日、証監会は「優先株テスト管理弁法」を公布し、即日施行した。同管理弁法により、①「上海 50 指数」の構成銘柄の上場会社、②その他上場会社の吸収合併の支払い手段としての発行、③登録資本金減少の為の普通株買戻し手段としての発行の三類型による優先株の発行が認められた。今後、バーゼルⅢに対応するための商業銀行による優先株の発行も見込まれている。
５）2014 年内の国内 IPO100 社実現
新 9 条意見に関し、2014 年 5 月 19 日に証監会内で開催された業務実施会議で、肖鋼主12野村資本市場クォータリー 2014 Autumn

席は、同年 6 月末から同年末にかけて国内 IPO を約 100 社実現するとしている（1 ヵ月当たり 16～17 社の IPO の計算）。
2013 年は国内での IPO が全て停止され、投資銀行業務の収益上、証券各社ともに苦しかったはずである。この為、IPO の再開に向け、各社ともに全社を挙げて引受審査・認可の取得に向けて動いているものと思われる。但し、2014 年 6 月 27 日付の証監会の記者会見
では、IPO 申請資料の不備（財務諸表の有効期限の失効）も指摘されており、予断は許さない。
６）全国中小企業株式譲渡システム（新三板）でのマーケットメイク業務の開始
新たな店頭市場である全国中小企業株式譲渡システムは、メインボードの「主板」、新興市場の「創業板」との関係から「新三板」と呼ばれるが、同システムでは 2014 年 8 月 1日からマーケットメイク業務が開始されている。同業務の開始に先立って、同年 6 月 20日、国泰君安証券を含む証券 4 社が、マーケットメーカー資格を取得した。2013 年 12 月
14 日、国務院は「全国中小企業株式譲渡システムについての問題に関する決定」を発表し、その後、2014 年 6 月 27 日、証監会は「非上場公衆会社買収管理弁法」の修正版と関連重要資産の再編管理弁法を公布している。関連法令も整備され、マーケットメイク業務も始まることで、今後の新三板の活性化が期待される。
７）先物業界の活性化
中国証券業協会主催による証券会社の創新・発展を議論するための会議が 2012 年以降 3年連続開催されているが、先物会社の創新・発展を議論するための会議の準備も行われているようである。上海の自由貿易試験区では、原油先物の上場に向けた準備も行われている。
証券会社再編で先行した国泰君安証券も、商品先物・金融先物のブローカレッジ業務、先物運用の投資顧問・資産管理を行う先物子会社（国泰君安期貨有限公司）を有しており、2013 年は株価指数先物取引金額で業界第 3 位、国債先物取引金額で業界第 1 位となっている。同社はまた、上海の自由貿易試験区に、中国の証券会社としては初めて支店を開設している。先物業界の創新・発展に向けた環境整備が行われる中で、証券各社の今後の取組みが注目される。
８）インターネット証券業務の試行
インターネットショッピングの消費者に支払・決済手段を提供しているアリババが 2013年 6 月から始めた MMF（Money Market Fund）による余資運用サービスは、「インターネット金融」として中国の金融業界全体の関心を集めている。証券業界も例外ではない。但し、同運用サービスは、法の隙間をかいくぐったものとも言えるため、金融当局は業界の健全な育成に向けた法令と管理監督制度の整備を急いでいる。
うち、証券業界については、証監会は、「インターネット証券監督管理弁法」と「クラ13

野村資本市場クォータリー 2014 Autumn

ウドファンディングによる資金調達管理暫行弁法」の制定作業を 2014 年の業務計画に組み込んでいる。また、インターネット証券の自主規制についても、2014 年内にパブリックコ
メントと調査研究を終えることが目標となっている。一方、2014 年 4 月 8 日には、国泰君
安証券を含む証券 5 社が中国証券業協会からインターネット証券業務のテスト資格を取得
し、同資格取得の第一陣となった18。今後のインターネット証券業務のテスト展開は、証券業界の関連法令や自主規制の制定の参考材料になるものと予想される。
９）私募ファンドの関連法令の制定・公布
現在、証監会は、「私募投資基金管理暫行条例」と「私募投資基金監督管理暫行弁法」の制定に向けた作業を進めている。うち、後者の暫行弁法については、2014 年 7 月 11 日、
パブリックコメントを募集し、同年 8 月 21 日に公布された。
証監会は、一連の法令の中で、私募ファンドを、①私募証券投資基金、②私募エクイティ投資基金、③ベンチャー投資基金の三つの類型に分け、ファンド間の相互投資を容認する方針である。また、私募ファンドによる公募証券投資基金管理業務も容認する方針である。
再編各社のうち、国泰君安証券は、子会社（国泰君安創新投資管理有限公司）を通じて、
私募エクイティ投資に参入している。また、2014 年 5 月 29 日付証券時報によれば、国泰
君安は、証券投資基金のカストディ資格を取得し、私募ファンド向けに「主要ブローカレ
ッジ総合金融サービス」の提供を開始するとしている。なお、2014 年 6 月 17 日付中国証
券報によれば、公募投信の証券会社のカストディアンで第一号は海通証券で、国聨安基金
管理有限公司傘下に新設された証券投資基金のカストディアンとなったことが明らかにされた。公募であれ私募であれ、カストディ業務は、証券各社が狙う新しいビジネスとして注目を集めている。
10）証券口座管理制度の改革
証券取引所の清算決済機関である中国証券登記決済有限公司（CSDC）の周明会長は、
2014 年 5 月 29 日、同年 10 月から証券総合口座プラットフォームが始動することを明らかにした19。これまで投資家が商品別に開設した複数の証券口座が統合され、一つの総合口
座バーコードが与えられ管理される。これによって、口座開設費用も大幅に値下がりすることが見込まれている。
従来、中国では、証券取引所で取引を行う場合、投資家は先ず CSDC に証券口座を開設しなければならない。証券口座は、対象とする取引所によって、上海証券口座と深圳証券口座があり、更に取引する証券の種類によって、①主に A 株用として利用される人民元普通株式口座、②B 株（外貨建て株式）用の人民元特殊株式口座、③主に投資信託用として利用される証券投資基金口座に分けられる。投資家は、以前は複数の口座を開設すること

18
19

http://www.gtja.com/portal/content/1837.jhtml
http://www.chinaclear.cn/zdjs/xgsdt/201405/84f4404c1bdb4dbeb8398f28a2bd63bc.shtml

14

野村資本市場クォータリー 2014 Autumnが可能であったが、2004 年 10 月からは、個人投資家を対象に、原則として一つの口座しか開設できないこととなった。
また、CSDC への個人投資家の口座開設は、通常、証券会社が代理で行う。売買に利用できる証券会社については、上海証券取引所の上場証券については、1998 年 4 月から指定取引制度が導入され、必ず一つの証券会社の営業店をすべての売買、決済に利用する代理人として指定しなければならなくなった。深圳証券取引所についてはかかる制限はないが、上海の上場証券の取引に準じた運用がなされている。
2014 年 10 月から始動する証券口座管理制度改革では、これまでの「一人一口座」という制限が段階的に解消され、一つの総合口座バーコードの下で、複数の証券会社を代理人として利用することも可能になることから、証券会社間のサービス競争が激しくなると見られている。インターネット証券業務の文脈でのサービス競争には、①口座、②取引プラットフォーム、③商品の三大サービスを同時に提供する総合証券会社のパターンと、売買や信用取引の手数料を引き下げて投資家に遡及する中小証券会社のパターンに分化していくとの見方もある（2014 年 7 月 4 日付証券時報）20。
加えて、証券会社のサービスには、消費関連の資金決済サービスも含まれる。同決済サービスを行うためには、証券会社が中央銀行（中国人民銀行）の決済システムに直接加入
するか、第三者支払機関と提携することが必要である。実は前者の中央銀行の決済システ
ムに最初に加入したのは国泰君安証券であり（2013 年 8 月 16 日）、預かり資産を活かした総合金融サービスの提供に乗り出す可能性がある21。
２．今後上場を目指す証券会社も
中国では証券会社が新規業務への進出や業務の拡大を行うためには、純資本を充実させて、証監会からの認可を取得しなければならない。冒頭で触れた通り、国泰君安証券が上場を目指すのも、上記のような規制・競争環境の変化に対応するためにある。今後、更に上場を目指す証券会社が現れていく可能性もある。

Ⅳ．今後の展望１．地方国有企業改革の文脈
国泰君安証券と上海証券の合併の背景には、上海市政府傘下の国有企業改革もある。2013年 11 月の中国共産党第 18 期中央委員会第 3 回全体会議（第 18 期 3 中全会）で決定した改革プラン22には、混合所有制経済の積極的な発展が掲げられ、国有企業の再編の政策的根拠となっている。現在、中央レベルで国有企業改革の指針を検討している一方、地方政府
20

http://epaper.stcn.com/paper/zqsb/html/epaper/index/content_590181.htm
http://www.cnstock.com/v_fortune/sft_qszg/tqg_hydt/201308/2701970.htm
22
関根栄一「証券市場から見た中国新政権の第 18 期 3 中全会」『季刊中国資本市場研究』2014 年冬号。
2115

野村資本市場クォータリー 2014 Autumn

が管理する国有企業（地方国有企業）の改革についても、地方政府毎に検討が進められている。
地方国有企業改革のうち、最も先頭に立っているのが上海市である。第 18 期 3 中全会直後の 2013 年 12 月 18 日、上海市政府は「上海国有資本改革を深化させ企業の発展を更に促進させるための意見」を公表し、20 条から成る指針を示した23。続いて、2014 年 7 月 7 日、上海市政府は、「上海市国有企業の混合所有制経済への積極的発展の推進に関する若干の意見（試行）」を公布し24、①国有企業の株式会社化、②開放と市場化を組み合わせたリ
ストラの加速、③ストック・オプション及び従業員持株会の三つのルートで公開会社（中国語では「公衆会社」）の発展を支援する方針を打ち出した。
上海市国有企業改革のうち、金融分野では前述の上海国際集団（Shanghai International
Group、英文略称 SIG）が鍵を握っている。SIG は、上海国際信託投資公司を母体に 2000
年 4 月に設立された上海市政府系の企業集団で、上海市政府からの授権を経て、金融機関
を中心に投資を行っている。SIG 傘下の金融機関には、銀行、信託会社、証券会社、投信
会社、保険会社などがある。2014 年 3 月 18 日付中国証券報によれば、今後、SIG は、傘下の金融機関の再編に関するプラットフォームになると言われている。
上海市以外では、山東省や広東省など他の地方でも地方国有企業改革が進められており、証券会社を含む地方金融機関の再編も俎上に上ってくる可能性がある。
２．中央匯金が関わる再編の行方
中国証券会社の再編では、
中央匯金が株主となっている以下の 2 社も注目を集めている。
一つ目は、中国光大（集団）総公司の再編である。2014 年 8 月 2 日付金融時報によれば25、国務院の承認を受けた再編案は、①同公司を現在の国有独資会社から株式会社に再編する
こと、②再編後の名称を「中国光大集団株式公司」とすること、③再編に当たっては財政部と中央匯金が発起設立すること、が骨子となっている。光大集団は、中国の改革開放初期の窓口企業として 1983 年に設立され、1990 年代からは金融分野でも業務を展開してきた。現在は、集団の傘下に銀行、証券、保険、資産管理、信託、ファンド、金融リース等の事業を有しており、2013 年末時点のグループの管理資産は計 2.54 兆元となっている。うち、傘下の光大証券は、2009 年に上海証券取引所に上場しており、総公司などグループ企業が 3 分の 2 以上の株式を保有している。また、中央匯金は、中国光大銀行（株式会社）と中国光大実業（集団）有限責任公司の株主でもある。光大集団の再編は、2003 年から検討作業が進められており、11 年越しで再編に向けた懸案が解決する見通しである。
二つ目は、中国国内の投資銀行業務最大手の中国国際金融（CICC）の香港上場計画である。CICC は、1995 年 4 月にモルガン・スタンレーと中国建設銀行の合弁証券会社として

23

http://www.shanghai.gov.cn/shanghai/node2314/node2315/node4411/u21ai824191.html
http://www.shanghai.gov.cn/shanghai/node2314/node2315/node4411/u21ai897705.html
25
http://www.ebchina.com/ebchina/htmlDocument/2014-08-04/detail_3785.shtml
2416

野村資本市場クォータリー 2014 Autumn

スタートしたが、その後、2010 年 12 月にモルガン・スタンレーは持分を売却し（＝撤退
し）、替わりに米国の TPG 及び KKR のプライベート・エクイティ・ファンドと、シンガ
ポールの Great Eastern Life と GIC（シンガポール政府投資公社）の計 4 社が資本参画し、再編された。2013 年末時点で、中央匯金は 43.35％を保有する単独筆頭株主で、他に GIC
が 16.35％、TPG が 10.3％、KKR が 10％、Great Eastern Life が 5％を保有する構成となっている。CICC の香港上場計画を取り上げたのは 2014 年 7 月 14 日付 WSJ26であるが、その後、中国本土の 21 世紀経済導報27は、香港上場の計画にタイムスケジュールは無いとした
CICC サイドのコメントを掲載している。
こうした中央匯金が関わる再編は、中央レベルの国有企業改革とも連動したものと言え、引続き中国証券会社の再編に向けた動きが注目される。

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http://jp.wsj.com/news/articles/SB10001424052702303484504580028661271299110
http://money.21cbh.com/2014/7-14/2NMDA0MDZfMTIzMTI2Ng.html

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