大学ファンドの異質性～国民負担を生じさせないために～
原かし資金規模は小さい）。

田喜美枝

運用益を世界に比肩するレベルの大学に活用すし、その運用益を大学に活用し、世界トップレベに注目が集まる。一〇兆円規模のファンドを創設

二〇二一年度中にも運用が始まる大学ファンド

分けて、その他の課題についても触れつつ、大学ロセス、資金調達面、資金運用面の三つの局面にが多い。本稿では、構想から実現に至るまでのプドには整理しておかねばならない事実関係や課題はじめにルの研究基盤を構築するという構想である。世界ファンドについて考察する。

るという理念は素晴らしいが、日本の大学ファンのトップ大学や研究機関の中には、自らの資金でファンド運営を行い、その運用益を組織の活動に利用しているところが多くある。日本の私立大学の中にも大学基金の運用を行うところはある（し― 124 ―の一種である財投債を発行して調達した資金を財⑷源としておこなわれる国による投融資活動のこと

る事業スキームが示され、財政投融資分科会に諮

正予算案によって、原資に財政融資資金を活用す

閣議決定に基づく。同年一二月一〇日の第三次補大学ファンドの構想は二〇二〇年一二月八日の債であり、自身が保有する国債が財投債かどうかまり、財投債という国債（投資家側からすれば国前提にリスクマネーの供給や融資をおこなう。つ必要な分野に対して、資金を後に回収することをない事業に対して、政策的必要性から資金供給が構想から実現に至るプロセスられた。有償資金である財政融資資金の借入金をは識別できない）を発行して資金を借り入れ、市をさす。リスクが高く、民間では十分に対応できほぼ一〇〇％活用して、市場運用して運用益を大場で運用するという全く初めての事例である。そ⑴

学に配分するという事業であるが、この時点ではして、大学ファンドへの資金提供は、財政投融資― 125 ―⑵

借入期間、具体的な運用手段、運用益の資本へのの制度の歴史の中でも極めて大きな規模でもあっ財政投融資分科会ではその後も大学ファンドに積立ての有無といった基本的なスキームは示されは先にお金がついて、後から詳細を検討するとし関する議論が重ねられ、一年経過後の二〇二一年たことから、償還確実性の担保に関する疑念も提⑶なかった。そのため、民間ファンドの場合は出資ていて、順序が逆ではないかといった異論が出た。

一二月二三日に「大学ファンドについての議論の示された。

「財政投融資」とは、税財源を使わずに、国債を募る際に詳細を詰めるものだが、大学ファンド大学ファンドの異質性て、同分科会で出された異論や残された課題につ整理」が発出された。大学ファンド関係者に向けらもわかるように、原資は寄付金である。原資が（る。 海 外 の 大 学 等 の フ ァ ン ド は エ ン ダ ウ メ ン ト

財政投融資制度の担い手側としては、通常の政る財政融資資金について理解すれば、大学ファンもあるかもしれない。しかし、複雑な仕組みであ、寄付・寄付金）と呼ばれることか
endowment

いて、十分な留意と適切な対応を求めることが明何であれ、運用益があげられればよいという意見策目的と異なる財政投融資の使われ方であるこドに対する貸付は制度が想定していなかった異例⑸記された。と、リスクをとる投資の原資が国債発行という借の貸付であることがわかる。

担（損失が生じれば国民が税金で負担しなくてはなリターンを出すとする計画等に対して、国民負郵便貯金や年金積立金の預託を財政融資資金の原革（財政投融資改革）がおこなわれ、それまでの財政投融資制度は、二〇〇一年度に抜本的な改と。 政 府 関 係 金 融 機 関、 独 立 行 政 法 人、 特 殊 会― 126 ―金であること、約九兆円という多額を運用し大きならない事態）を生じさせない覚悟で臨んでほし資として公共事業や住宅などに融資していたことを見直し、必要な資金は財投債の発行により市場から調達することとなった。財政融資資金は、財上述したように、大学ファンド事業は、財投債社・国・地方公共団体などが該当）に直接融資を投機関（財政投融資資金を活用している機関のこという名の国債で調達した資金が運用の原資であ資金調達面の異質性いという意思表示であったと考える。

第62巻第２号
証券レビュー

大学ファンドの異質性

図表１＋0.2％
金＋0.2％

用

国債金利
運

国債金利

必要額を精査⑹する場合が通常であるが、財投機関への融資を通じて間接的に民間の事業を支援する場合もあった。

対象とする事業は民業補完であり、民業圧迫にならないことなども配慮されている。

借り手である財投機関は財投機関債を発行することができることから、市場での自主調達に努めることも求められている（図表１参照）。財政投融資のディスクロージャーの観点からは、政策コスト分析が導入された。これは、財政投融資を活用している事業について、政策コスト（将来見込まれる補助金や出資金の機会費用など）がどの程度生じるかを明らかにし、対象事業の妥当性や財投機関の財務の健全性に関する情報の充実を図るものであり、毎年公表されている。

上記から、償還確実性と民業補完を前提として財投機関やインフラ整備に融資をしてきた財政融資制度であることがわかる。融資先の事業が生み― 127 ―貯 金
断ち切り

関貸付金利
財投債

≒国債金利
（国債）

機

金

場

関投
投
市

機

年

財

財財
融投

運用資預託

2001年度
改革

一括調達
金
財
投

貯財投機関債（自主調達）
郵【現在の財投】
【旧財投】

部

郵 年

〔出所〕「財政投融資リポート2021」を参考に筆者作成。

仕組みである。大学ファンドへの貸付は財政融資

資金を次の融資先に回し、国の成長を支えてきた出すキャッシュフローで償還されてきた財政融資ついて、次に考察する。

場運用をおこない、償還確実性を担保するのかにＴと運用を委託される外部の運用機関はいかに市後であり、一二〇〇人ほどの職員を抱える。ＪＳへの融資であった。大学ファンドの場合は、科学視されたが、リニア中央新幹線はＪＲ東海の本業間接的な融資が長期かつ大規模であるなどと問題組みである。運用益を大学に支援すると同時に、をおこない、その運用益を参画大学に支援する枠

旨のもと、借入金を元手にリスクの高い資産運用

この事業は、科学技術立国の実現という政策趣資金運用面の課題資金を活用して市場運用するという初めての取り組みになるだけでなく、過去最大級の資金規模でもあり、過去最長の貸付期間でもある。

技術振興機構（以下、ＪＳＴ）の下にファンドが期中には借り入れている財政融資資金への利払い資でもない。また、文部科学省傘下のＪＳＴの二使途は市場運用であり、実業性のある事業への融金は本業でないところへ資金を出すことになる。

して調達した原資を貸し出す際の貸付金利も基本

達金利は国債金利そのものである。財投債を発行は商品性としては国債と同じであり、財投債の調長引く金融緩和により国債金利は低い。財投債― 128 ―

大学ファンド以前には、リニア中央新幹線への設置される。ＪＳＴは科学技術振興を目的としても発生する。

〇二〇年度までの年間予算規模は一二〇〇億円前⑺

設立された財投機関であり、大学ファンド運用資第62巻第２号
証券レビュー情勢等を踏まえ、貸付金利の下限利率は〇・〇〇的に国債金利と同水準に設定される（現下の金利ば、金利上昇局面では利払い費用も問題になるだへの支援額を毎年三〇〇〇億円と定めるのであれンドにとっては超長期の借入であり、期中に大学⑻一％ ）。大学ファンドでは、諸経費控除後の平均ろう。

一方で、現在の超低金利環境では運用益を出す⑼

収益率を四・三八％（物価上昇率一・三八％と支出目標率三％）とし、運用開始から段階的にリスよう。しかし、財政融資資金の貸付金利は、将来超低金利下では利払い負担は大きくないといえ

用 リ タ ー ン は 〇・ 五 ％ も 期 待 で き な い と し て い（二〇二一）は試算をおこない、長期的な安全運効率的な運用」という表現に疑問を抱いた明田ことは容易ではない。ＪＳＴが掲げる「安全かつの金利環境に依存する。金利上昇の局面では費用る。

来の経済環現の変化により国債金利が一％になる定すると九兆円に対する利払い額は九千万円、将運用当初の借入金利を下限の〇・〇〇一％と想ている。二〇二二年度にＪＳＴは二〇〇億円の財とで市場調達することは他の財投機関もおこなっ受けるだけでなく、自ら財投機関債を発行するこもできる。財政融資制度を利用して資金の提供を― 129 ―クテイクをおこなうことが想定されている。

負担が大きくなることも想定される。資産運用のさて、ＪＳＴは財投機関であり、自身で財投機と、単純計算で利払いは九〇億円に跳ね上がる。

投機関債を発行予定である。他の財投機関と同様

関債を発行して必要な事業の資金調達をすること

財投債は毎年償還を迎えるわけではないが、ファ以上の収益を上げるのは容易ではないだろう。

収益から借入金利などの費用を控除してなお四％大学ファンドの異質性

投機関債と同列にＪＳＴの発行する財投機関債を市場が急変するような局面では、投資家が他の財ついて説明がおこなわれる予定である。しかし、資産運用状況や運用に関するリスクなどの情報に明資料を作成し、資金が使われる大学ファンドのに、投資家に向けて、債券内容説明書や投資家説要であろう。利払い費を含めた諸経費を払い、自下方リスクに備えて自己資本を厚くすることは重政融資資金の償還確実性を担保する観点からも、いてはＪＳＴも同様の認識をしている。また、財己資本は十分ではないため、である。この点につ最大損失に対して、現時点の一一・一％という自六五％のポートフォリオから生じるかもしれない

己 資 本 を 厚 く し つ つ、 参 画 大 学 に 支 援 を す る のは、繰り返しになるが容易ではない。

資本は一一・一％であり、今後リスクの高いポートフォリオを構築する予定であるが、現行の自己学ファンドは将来的に株式比率六五％というポーは表裏一体の関係にあることを理解している。大金融市場の関係者であれば、リスクとリターン時点では未定であり、参画大学による大学ファン融資資金は返済される予定である。参画大学は現に参画大学や民間の資金に置き換えていき、財政二〇年、元金均等償還）と決まった。四〇年の間期の融通条件となり、四〇年償還（うち据置期間限的な措置という表現で導入され、その後、超長その他の課題トフォリオを段階的に形成する際には自己資本をドへの資金拠出へのあり方についても未定であ

財政融資資金による大学ファンドへの貸付は時厚くする必要にも迫られる。なぜなら、株式比率― 130 ―扱わない可能性もあるだろう。

第62巻第２号
証券レビューる。
資金の出し手には財政投融資制度を担うという役割があり、確実に償還される必要がある。民間い。

資が生まれるスキームは想定することすら不可能〇年後にかけて第三者からの資金によって償還原る。資金使途が市場運用であり、二〇年後から四四〇年後に償還を迎える融資はリスクが高すぎ大学全体としての研究力向上を牽引する大学とな大学としての機能を強化」し（中略）、「我が国の研究者が集まり活躍できる環境を作るための研究は次のようなものである。「世界トップクラスの大学ファンドの支援により実現を目指す大学像おわりにであろう。国を挙げての一大プロジェクトであるること」が求められている。そして、「次代の社の金融機関であれば、二〇年後から返済が始まりなら、しっかりした仕組みを作るのは国の責務で会構造への転換に向けて大胆なビジョンを描き、大学ファンドについての議論は、資金や自己資開すること」も期待されている。残念ながら、抽社会の多様な主体と常に対話しながら、活動を展― 131 ―⑽ある。

本、リスク管理に関することだけでなく、会計処参画大学の要件、配分の基本枠組み、運用益の象的であり具体的ではない。

岐 に わ た る。 そ の 他 の 議 論 に つ い て は、「 大 学使途、選考・評価スキームの設定含め、本稿執筆財政投融資分科会」を参照いただきたファンドについての議論の整理
二三日

時点では未定である（二〇二一年一二月末時点）。

令和三年一二月理やモニタリング、大学への支援のあり方など多大学ファンドの異質性

らまき”になってはならないし、国が一定金額をは、広く浅く多くの大学に配分されるような“ば組 み の 一 つ と し て 機 能 し て ほ し い。 そ の た め に成し、科学技術立国を実現するための重要な取り動きだすからには、世界最高水準の研究大学を形いただきたい。に負担を負わせないために、しっかりと運営してに伍する大学運営に寄与するために、将来の国民民への説明責任を果たすことも必要になる。世界を発行して調達されていることを踏まえれば、国ならない財政融資資金であり、財投債という国債財政投融資分科会」

令

安全—かつ効率的な運用で三％の分配」『証券レビュー』第六一巻

和三年一二月二三日

財務省（二〇二一）「大学ファンドについての議論の整理第八号

明田雅昭（二〇二一）「始動する一〇兆円大学ファンド（参考文献）

経常経費として配分している国立大学法人への運い。
財政融資資金は、長期ではあるが時限的な資金と位置づけられており、二〇年経過後には参画大学や民間の資金に置き換えられていくことからも（注）わかるように、補助金ではない。運用益はマイアスになることもあり得ることから確定給付的な支⑴ 「国民の命と暮らしを守る安心と希望のための総合経済対https://www5.cao.go.jp/keizai1/keizaitaisaku/2020-2/

開発法人科学技術振興機構令和二年一二月一〇日 内閣府

20201208_taisaku.pdf⑵ 「財政制度等審議会 財政投融資分科会 説明資料 国立研究策」

出にはならない。参画大学には三％の事業成長も求められている。こうした制度設計をしっかり説明することはＪＳＴの任務である。
そして、大学ファンドの原資は償還しなければ― 132 ―

営費交付金との違いを明確にしなければならな

第62巻第２号
証券レビュー

大学ファンドの異質性

https://

https://www.mof.go.jp/about_mof/councils/fiscal_sys-

index.html

https://www.mof.go.jp/policy/filp/publication/filp_report/

sub-of_filp/proceedings/proceedings/zaitoa021210.htm
財 務 省（ 二 〇 二 一 ）「 財 政 投 融 資 リ ポ ー ト 二 〇 二 一 」

www.mof.go.jp/about_mof/councils/fiscal_system_council/

zaitoa021210/zaito021210_10.pdf
財政制度等審議会財政投融資分科会議事録

fiscal_system_council/sub-of_filp/proceedings/material/

文 部 科 学 省 」 https://www.mof.go.jp/about_mof/councils/

⑶

⑷

⑸

tem_council/sub-of_filp/proceedings/material/zaitoa031223/
zaito031223_02.pdf
間接的に事業を支援した近年の例として、ＪＲ東海への三兆円融資がある。独立行政法人鉄道建設・運輸施設整備⑹

支援機構を通じて、リニア中央新幹線の建設費用の一部貸⑺erence/interest_rate/index.htm
前出の「財政投融資リポート二〇二一」参照。

）
001146961.pdf
財務省 国債金利情報付がおこなわれた。
（参考： https://www.mlit.go.jp/common/

⑻

財投債の年限別発行や償還・残高は下記で公開されていhttps://www.mof.go.jp/filp/publication/filp_report/zai-

https://www.mof.go.jp/jgbs/ref-

⑼
る。

⑽

to2019/zaitousainohakkoujoukyou.htm
内 閣 府 科 学 技 術・ イ ノ ベ ー シ ョ ン 推 進 事 務 局（ 二 〇 二一）「大学ファンドによる支援の基本的考え方」 世界と伍中央大学商学部教授）
当研究所客員研究員

きみえ・

https://www.mext.go.jp/content/20211201-mxt_gak-

する研究大学の実現に向けた制度改正等のための検討会議資料

kikan-000019308_2.pdf（はらだ― 133 ―