士奈加子

新型コロナ危機下における企業の財務柔軟性の価値
頭新型コロナウイルスの感染拡大に伴う経済危機（ 以 下、「 新 型 コ ロ ナ 危 機 」 と い う。） は、 こ の企業は、いざという時に備えて、負債の調達余通じて、急激な経済活動の縮小をもたらした。突コロナウイルスの感染拡大は、人の移動の制限を一、はじめに力を残したり、現金保有やペイアウト政策の調整然の売上げ減少や休業等を経験した企業も少なく「いざという時」の典型と言えるであろう。新型を通じてキャッシュフローを企業内に留めたりすない。しかし、企業への影響の大きさは、その企本稿では、新型コロナ危機のような経済危機下ることで、財務柔軟性を確保しようとすることが負債調達余力に関するサーベイ調査によると、日における企業の財務柔軟性が企業価値に及ぼす影業の財務柔軟性によって異なる可能性がある。

本企業が財務柔軟性を重視していることが分かっ

響 に つ い て、 先 行 研 究 を 紹 介 し な が ら、 考 察 すある。例えば、佐々木ほか［二〇一五］が行ったている。

― 93 ―

ロナ危機の影響、米国と日本の経済対策及び株式では、二〇二〇年二月から四月にかけての新型コと捉える。本稿の構成は次の通りである。第二節

比率の低さや現金保有の多さを財務柔軟性の高さ］ に 倣 い、 負 債
Fahlenbrach et ［al. 2020

ことがあるが、以降では、米国における先行研究る。なお、財務柔軟性の定義は文献により異なる

金融危機における最悪月よりも悪化するに至っし、二〇二〇年四月時点で日米欧のＰＭＩは世界〇二〇年三月に金融市場が逼迫する状況に発展りもはるかに劇的である。新型コロナ危機では二あり、世界金融危機がもたらした実体的な影響よ上減少、休業等の実体的な影響をもたらすもので新型コロナ危機は、多くの企業に対して突然の売機は金融業界に端を発したものではない。また、

では、二〇二〇年三月中旬に米政権と連邦議会が二 兆 ド ル（ 約 二 二 〇 兆 円 ） 規 模 の 経 済 対 策― 94 ―である

市場の反応について振り返る。第三節では、新型た。

ついて述べる。第四節は本稿のまとめである。

二、新型コロナ危機の影響

Coronavirus, Aid, Relief and Economic Security

し、三月二二日に上院で反対票が投じられ、法案（界 的 な 金 融 危 機（ 以 下、「 世 界 金 融 危 機 」 と いの採決は不透明となった。三月二三日には、連邦） Act） に つ い て 調 整 を 進 め た。 し かCARESう。）とはいくつかの点で異なる。世界金融危機

準備制度と連邦公開市場委員会が米国債等を大量（は金融業界に端を発したものだが、新型コロナ危

新型コロナ危機は、リーマンショックによる世新型コロナウイルスの感染拡大を受けて、米国コロナ危機下における企業の財務柔軟性の価値に第60巻第８号
証券レビュー

トランプ大統領が署名して成立した。と共和党が合意、三月二七日米下院で可決され、二兆ドル規模の経済対策は、三月二五日に民主党二〇〇八年以来最高の上げ幅となった。その後、付いていると伝わると、株式市場はこれを好感し民主党と共和党が二兆ドルの経済対策で合意に近日の株式市場は下落して反応した。三月二四日に〇八年の対策を超えるものであったが、三月二三場が開かれる前に発表した。こうした対策は二〇購入する量的緩和を無制限で実施することを、市銀が金融政策決定会合において国債購入の上限撤会議で可決、成立した。さらに、四月二七日に日れ一一七兆規模で再決定し、四月三〇日の参院本急経済対策の予算案は、四月二〇日に組み替えら日の日経平均株価は続伸して反応した。なお、緊策の閣議決定を発表した。これに対し、七日、八日夕方に緊急事態宣言の発令とともに緊急経済対一〇八兆円規模の緊急経済対策を表明し、翌日七て反応した。加えて、四月六日夕方に日本政府がが観測されると、この日の日経平均株価は反発し入目標額を一二兆円に倍増することを決定、公表（日銀）が金融政策決定会合においてＥＴＦの購日 本 で も、 二 〇 二 〇 年 三 月 一 六 日 に 日 本 銀 行

経平均株価は反発して反応した。図表１は米国と決定し、公表した。これに対し、四月二七日の日

ルペーパーの買い入れ枠増加等の追加金融緩和を廃、企業の資金繰り支援として社債やコマーシャ

ここで、新型コロナ危機による日本企業の株価した。基本的な買い入れペースが従来通りとされしかし、翌一七日に日銀がＥＴＦを一日分としてパフォーマンスへの影響を確認する。まず、統計

日本における経済対策をまとめたものである。

過去最大の約一二〇〇億円を買い入れていることたため一六日の日経平均株価は続落して終えた。

新型コロナ危機下における企業の財務柔軟性の価値― 95 ―

証券レビュー

図表１

第60巻第８号

2020年 ３ 月から 4 月に行われた主な新型コロナ危機に対する経済対策

パネル A：米国
日付

対応

３ 月中旬 米政権と連邦議会が ２ 兆ドル規模の経済対策（CARES Act）について調整
３ 月22日 上院で反対票が投じられ、法案の採決は不透明に
３ 月23日 連邦準備制度と連邦公開市場委員会が米国債等を大量購入する量的緩和を無制限で実施することを発表
３ 月24日 ２ 兆ドルの経済対策について与野党で合意間近と報道
３ 月25日 米与野党、 ２ 兆ドルの経済対策で合意
３ 月27日 米下院で ２ 兆ドルの経済対策の法案を可決し、トランプ大統領が署名して成立
パネル B：日本
日付

対応

３ 月16日 日銀が ETF の購入目標額を12兆円に倍増することを公表
３ 月16日 日銀が ETF を 1 日分として過去最大の約1200億円を買い入れていることが観測される
４ 月 ６ 日 政府が108兆円規模の緊急経済対策を表明
４ 月 ７ 日 政府が緊急事態宣言の発令とともに緊急経済対策の閣議決定を発表
４ 月20日 政府が緊急経済対策の予算案を組み替え117兆規模で再決定
４ 月27日 日銀が国債購入の上限撤廃、企業の資金繰り支援として社債やコマーシャルペーパーの買い入れ枠増加等の追加金融緩和を決定し、公表
４ 月30日 参院本会議で緊急経済対策が可決、成立分析のためのサンプルを収集する。本稿のサンプ

ル企業は国内上場企業のうち、直近一年間の財務データが取得できた企業を初期サンプルとする。

そこから、金融業、公益企業、本社が日本以外の企業、現金及び短期投資のデータが無い企業、株主 資 本 が マ イ ナ ス の 企 業、 株 価 デ ー タ が な い 企業、一株当たりの株価が平均一〇〇円未満の企業

FactSetを除き、最終サンプルは三、四九八社で構成されている。なお、企業情報、株価データはから取得した。サンプルの選定過程を図表２にまとめる。

図表３の各線は、それぞれ日経平均株価、ＴＯＰＩＸと本稿のサンプル企業の株価に関する二〇二〇年二月三日から四月三〇日までの累積日次超

過 リ タ ー ン の 推 移 を 示 し て い る。 な お、 超 過 リ

ターンは、指標・株価のリターンと無担保コールレート一か月物月平均金利との差とする。指標・― 96 ―

新型コロナ危機下における企業の財務柔軟性の価値

サンプル選定プロセス
図表２3,498社（ ３ ）最終サンプル

・金融業、公益事業

323社
・本社が日本以外にある企業

23社
・現金及び短期投資のデータが無い企業

1社
・株主資本がマイナスの企業

11社
・株価データがない企業

52社
・一株当たりの株価が平均100円未満の企業

57社

株 価デ ー タはから、無担保コールレート
FactSet

一か月物月平均金利は日銀のホームページから取得した。また、変数は上下一％で異常値処理している。サンプル企業の株価リターンは均等加重平均したものを表示している。図表３によると、サンプル企業の株価パフォーマンスの変化は、二つの株価指標のそれと概ね一致している。

図表４はサンプル企業の特徴を示している。サンプル企業の総資産は平均約二、六八一億円、現金保有比率（現金及び短期投資÷総資産）は平均二五・四％、短期借入金比率（一年返済予定長期債 務 を 含 む 短 期 借 入 金 ÷ 総 資 産 ） は 平 均 八・〇％、長期借入金比率（長期借入金÷総資産）は平均九・八％であった。なお、これらの変数も上下一％で異常値処理している。

次に、主なイベントごとの株価のパフォーマン

スを確認する。日銀がＥＴＦの購入目標額を一二― 97 ―3,965社（ １ ）直近 1 年間の財務データが取得できた国内企業（ ２ ）以下、除外

新型コロナ危機による株価パフォーマンスへの影響
図表３

第60巻第８号
証券レビュー

兆円に倍増することを公表した二〇二〇年三月一六日前後の株価パフォーマンスは、二月三日から三月一三日までの累積日次超過リターンは平均してマイナス三六・〇％、三月一六日の日次超過リターンは〇・三％であった。米国内で経済対策が合意した直後三月二五日の日次超過リターンは平均して五・四％であった。日本政府が一〇八兆円規模の緊急経済対策を表明した翌日四月七日の日

次超過リターンは平均して二・八％、日銀が追加金融緩和を公表した四月二七日の日次超過リター

ンは平均して一・七％であった。表には記載していないが、日経平均株価を見ると、二月三日から三月一三日までの累積日次超過リターンはマイナ

ス二八・一％、三月一六日の日次超過リターンはマイナス二・五％、三月二五日の日次超過リター

ン は 八・ 〇 ％、 四 月 七 日 の 日 次 超 過 リ タ ー ン は二・七％であった。これらの結果は、新型コロナ― 98 ―

新型コロナ危機下における企業の財務柔軟性の価値

図表４

サンプル企業の特徴（企業数＝3,498社）
平均値

標準偏差p25p50

p75

2 / 3 から 3 /13までの累積日次超過リターン-0.3600.164-0.465-0.356-0.253

日銀 ETF 購入目標額倍増公表（ 3 /16昼）前後の株価パフォーマンス

3 /16の日次超過リターン

0.003

0.037

-0.019

0.001

0.023

米国経済対策合意直後 3 /25の日次超過リターン

0.054

0.037

0.027

0.050

0.080

緊急経済対策表明翌日 4 / 7 の日次超過リターン

0.028

0.031

0.007

0.026

0.046

日銀追加金融緩和公表日 4 /27の
日次超過リターン

0.017

0.026

0.001

0.014

0.029

総資産（百万円）

268,063

1,529,436

9,266

29,16598,302

現金保有比率

0.254

0.186

0.115

0.205

0.345

短期借入金比率

0.080

0.093

0.009

0.049

0.119

長期借入金比率

0.098

0.121

0.003

0.050

0.152

企業の特徴

危機やそれに対する日米の経済対策が、日本企業の株価パフォーマンスに対して及ぼした平均的な影響を表している。

三、財務柔軟性の違いによる新型コロナ危機の影響や経済政策の違い

米国の先行研究では、外部資金調達に制約のある企業は、そのような制約のない企業と違い、予期せぬマクロ経済のショックに伴う需要の減少等］）。
2004に対応するため、獲得したキャッシュフローを内Almeida et ［al.

部資金に回す傾向があることがわかっている（新型コロナ危機は、その性質上、企業に不特定の期間にわたる売上の減少をもたらすものとなった。突然の売上減少は、突然のキャッシュフロー― 99 ―

不足を伴う。そして、その影響は、企業の財務柔売上減少による突然のキャッシュフロー不足に対い。彼らは、突然のキャッシュフロー不足に際し流動性が豊富な無借金経営の企業を想像してほしして、比較的容易に対応できるだろう。例えば、売上減少による突然のキャッシュフロー不足に対業、すなわち財務柔軟性の高い企業は、予期せぬ負 債 の 借 入 れ 余 力 が あ り、 現 金 保 有 が 多 い 企］）。
et ［al. 2020

シュフロー不足に面すると、株主価値を高めるた

保 し な け れ ば な ら な い。 つ ま り、 突 然 の キ ャ ッ

コストカットや投資の中断を行ってでも資金を確かる。資金調達が難航すれば、最適とは言えないしているため、資金調達により多くのコストがかてくる。しかし、そのとき金融市場の資金は逼迫まれる状況となり、資金調達に奔走する必要がで負債の返済やロールオーバーに係るリスクが危ぶして、すぐさま財務困窮に陥ってしまうだろう。て、負債の返済やロールオーバーに係るリスクにめに有望な投資機会があっても見過ごさざるを得

Fahlenbrach

直面することはない。自社の保有する流動資産かなくなってしまう。

値を高めるために有望な投資機会を見過ごすこと突然のキャッシュフロー不足に際しても、株主価いだろう。結果的に、財務柔軟性の高い企業は、想される。また、それゆえ、企業の財務的柔軟性に対して、株式価値の損失を抑えられることが予せぬ売上減少による突然のキャッシュフロー不足

従って、企業の財務的柔軟性が高いほど、予期が高いほど、経済対策に対して株価があまり反応なく投資を継続できる。
対照的に、財務柔軟性の低い企業は、予期せぬ― 100 ―軟性によって異なる可能性がある（ら資金繰りすれば、急いで資金調達する必要もな

第60巻第８号
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新型コロナ危機下における企業の財務柔軟性の価値しないことが予想される。

［ 2020］ は、 米 国 企 業 を 対Fahlenbrach et al.

象に、新型コロナ危機における突然の大規模な売同様の結果がＣＤＳスプレッドでも確認されてい企業ほど三月二四日の経済対策合意に対するポジの株価やＣＤＳスプレッドへの影響の違いを調査した実証研究である。彼らの結果は、新型コロナ危機の影響による二月初めから三月二三日までの株価の下落局面において、財務柔軟性の高い企業が受けた影響は財務柔軟性の低い企業よりも少ないことを示している。加えて、財務柔軟性が高いティブな反応が少ないことを示している。なお、

る。

日本企業の株価パフォーマンスについてもそうした違いはあるだろうか。図表５は、新型コロナ― 101 ―

上減少に関して、現金保有比率と短期・長期の負財務柔軟性の高低による影響の違い

債比率で測った財務柔軟性の違いによる企業ごと

図表５

期借入金÷総資産）のそれぞれについてサンプル含む短期借入金÷総資産）、長期借入金比率（長産）、短期借入金比率（一年返済予定長期債務をに は、 現 金 保 有 比 率（ 現 金 及 び 短 期 投 資 ÷ 総 資

を財務柔軟性が高い（低い）企業とする。具体的ない（多い）、長期借入金が少ない（多い）企業さいことを意味する。なお、財務柔軟性が高い企方が、財務柔軟性が低い企業よりも企業規模が小あった。このことは、財務柔軟性が高い企業群の低 い 企 業 群 の 総 資 産 は 平 均 約 三、 七 三 四 億 円 で総資産は平均約七四五億円であり、財務柔軟性がの特徴を示している。財務柔軟性が高い企業群の図表６は財務柔軟性が高い企業群と低い企業群かる。この特徴は、 Fahlenbrach et ［］のal. 2020

企業を中央値で分け、現金保有比率が多い（少な業群の現金保有比率は平均四二・五％、短期借入危機による株価リターンの影響について、財務柔い ） グ ル ー プ に 属 し、 短 期 借 入 金 が 少 な い（ 多金 比 率 は 平 均 〇・ 八 ％、 長 期 借 入 金 比 率 は 平 均

結果と整合的である。一方、経済対策の効果につい）グループに属し、かつ、長期借入金が少ない〇・七％であった。一方、財務柔軟性が低い企業

軟 性 の 高 低 に よ る 影 響 の 違 い を 表 し て い る。 な（多い）グループに属する企業を財務柔軟性が高群の現金保有比率は平均一〇・五％、短期借入金いては明示的な差は確認できなかった。

い（低い）企業とする。図表５によると、新型コ比率は平均一四・八％、長期借入金比率は平均一― 102 ―お、現金保有が多く（少なく）、短期借入金が少ロナ危機による株価パフォーマンスの低下につい九・八％であった。

低い企業の方が大きな影響を受けていることが分

日銀がＥＴＦの購入目標額を一二兆円に倍増すては、財務柔軟性の高い企業よりも財務柔軟性の第60巻第８号
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新型コロナ危機下における企業の財務柔軟性の価値

図表６

財務柔軟性が高い企業群と低い企業群の特徴
財務柔軟性が高い 財務柔軟性が低い 平均値の差
企業群
企業群
（ｔ値）
平均値 標準偏差 平均値 標準偏差

日銀 ETF 購入目標額倍増公表（ 3 /16昼）前後の株価パフォーマンス
2 / 3 から 3 /13までの累積日次超過リターン
3 /16の日次超過リターン-0.3530.164-0.368

0.156

0.002

0.038

0.005

0.037

0.052

0.036

0.056

0.037

0.030

0.030

0.026

0.031

0.015

0.026

0.018

0.024

総資産（百万円）

74,542

233,316

373,419

920,861

現金保有比率

0.425

0.173

0.105

0.051

短期借入金比率

0.008

0.012

0.148

0.085

長期借入金比率0.007

0.012

0.198

0.114

米国経済対策合意直後 3 /25の日次超過リターン
緊急経済対策表明翌日 4 / 7 の日次超過リターン
日銀追加金融緩和公表日 4 /27の日次超過リターン
企業の特徴

企業数（社）

1,003

0.015
（2.063）-0.002（-1.361）-0.004（-2.233）
0.004（2.679）-0.003（-2.804）-298,878（-9.949）0.320（55.020）-0.140（-51.745）-0.191（-52.557）

955

財務柔軟性が高い企業群は、現金保有比率が中央値以上、短期借入金比率が中央値未満かつ長期借入金比率が中央値未満の企業。財務柔軟性が低い企業群は、現金保有比率が中央値未満、短期借入金比率が中央値以上かつ長期借入金比率が中央値以上の企業。

― 103 ―

軟 性 が 低 い 企 業 群 で 平 均 マ イ ナ ス 三 六・ 八 ％ でが高い企業群で平均マイナス三五・三％、財務柔三日までの累積日次超過リターンは、財務柔軟性価パフォーマンスについて、二月三日から三月一ることを公表した二〇二〇年三月一六日前後の株四％少なく受けていることを意味する。

政策の恩恵を財務柔軟性が低い企業と比べて〇・柔軟性が高い企業は、株価パフォーマンスの経済四％で統計的に有意であった。この結果は、財務

均 五・ 六 ％ で あ っ た。 両 者 の 差 は マ イ ナ ス 〇・群で平均五・二％、財務柔軟性が低い企業群で平タ ー ン は、 財 務 柔 軟 性 が 高 い 企 業 群 で 平 均 〇・と を 意 味 す る。 ま た、 三 月 一 六 日 の 日 次 超 過 リ

業よりも、株主価値の下落を一・五％抑制したこ

は、財務柔軟性が高い企業は財務柔軟性が低い企

五 ％ 有 意 水 準 で 統 計 的 に 有 意 で あ る。 こ の 結 果

意性を表すｔ値は一・九六を超えていることから務柔軟性が低い企業と比べて〇・四％多く受けては、財務柔軟性が高い企業は経済政策の恩恵を財は 〇・ 四 ％ で 統 計 的 に 有 意 で あ っ た。 こ の 結 果が低い企業群で平均二・六％であった。両者の差柔軟性が高い企業群で平均三・〇％、財務柔軟性明した翌日四月七日の日次超過リターンは、財務日本政府が一〇八兆円規模の緊急経済対策を表

次超過リターンは、財務柔軟性が高い企業群で平― 104 ―あった。二群の差は一・五％であり、統計的な有二％、財務柔軟性が低い企業群で平均〇・五％でいることを意味する。

米国内で経済対策が合意に至った直後三月二五均一・五％、財務柔軟性が低い企業群で平均一・統計的に有意ではなかった。

日の日次超過リターンは、財務柔軟性が高い企業日銀が追加金融緩和を公表した四月二七日の日あった。両者の差はマイナス〇・二％であるが、第60巻第８号
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業と比べて〇・三％少なく受けていることを意味

高い企業は経済政策の恩恵を財務柔軟性が低い企計的に有意であった。この結果は、財務柔軟性が八％であった。両者の差はマイナス〇・三％で統備えていた財務柔軟性によって異なることが分を経験した。しかし、その影響は、企業が事前に初めから三月中旬にかけて大きな株式価値の損失を紹介しながら、考察してきた。日本企業は二月ける先行研究であるかった。本稿の結果は、現金保有比率や短期借入］
Fahlenbrach et ［al. 2020する。
これらの結果は、財務柔軟性が高い企業ほど、金比率、長期借入金比率で測った財務柔軟性が高［］の結果を部分的に支持するものであal. 2020

方、政府や中央銀行による経済対策に対する株価マンスの低下が抑えられることを示している。一い企業ほど、新型コロナ危機に伴う株価パフォーる。一方、財務柔軟性が高い企業ほど、経済対策パフォーマンスの反応については、一貫した結果

Fahlenbrach etに対する株価反応は小さいという予想については得られなかった。と い う 予 想 と 整 合 し て お り、は、一貫した結果は得られなかった。

本稿の結果は、企業の有する財務柔軟性が、新型コロナ感染拡大に伴う突然の売上減少、キャッめのリスク管理にいくらか役立っていることを示

四、おわりに本稿は、新型コロナ危機に着目して、経済危機

唆している。従来こうした余剰資金については投シュフロー不足に際して、企業活動を継続するた下における企業の財務柔軟性について、米国にお― 105 ―

新型コロナ危機における株価の下落は抑制される

新型コロナ危機下における企業の財務柔軟性の価値

” Journal ofcapital, investment, and the financial crisis,

なかこ・当研究所研究員）

資家と経営者との間の利害対立を悪化させる可能paper.

（づし性があるものと指摘されてきた。経営者は、資金

（ ）2 pp.280-299.
Financial Economics 110［］ “ Management
Loughran, Tim, and Bill McDonald,2020,” Working
Disclosure of Risk Factors and COVID-19,

調達コスト面でのエージェンシー問題に起因するデメリットと、経済危機下における資金確保のメリットとの間でバランスを取っているのかもしれない。

構成と資金調達―日本企業へのサーベイ調査による分析

佐々木寿記、鈴木健嗣、花枝英樹［二〇一五］、「企業の資本―」、『経営財務研究』第三五巻第一・二合併号、一二月、。
pp.2-28

pp.1777-1804.

Almeida, Heitor, Murillo Campello, and Michael S. Weisbach,［ 2004］“” The Journal, The Cash Flow Sensitivity of Cash,of Finance （59 ）4

Fahlenbrach, Rüdiger, Kevin Rageth, and René M. Stulz,［ 2020］“, How Valuable Is Financial Flexibility When”
Revenue Stops? Evidence From The COVID-19 Crisis,
Working paper.
［ 2013］“ Access toKahle, Kathleen M., and René M. Stulz,― 106 ―

「参考文献」

第60巻第８号
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