ＮＦＩリサーチ・レビュー2014 年 11 ⽉

責任投資〜英国スチュワードシップ活動の実例から〜

Short Review
2014 年 11 ⽉ 7 ⽇

社会システム研究所
アナリスト
呂潔■2014 年 8 ⽉末時点で 160 の機関投資家が⽇本版スチュワードシップ・コード（以下、JSC）の受け⼊れを表明した1。ほとんどの機関投資家がすでに⾃らのウェブサイドでスチュワードシップ活動（投資先企業へのエンゲージメント）の基本⽅針や議決権⾏使ガイドラインなどを公表しているが、具体的なスチュワードシップ活動の実施はこれからで、その実施状況についてのステートメント、また JSC に関する公表項⽬の⾒直し・更新は来年以降になると予想される。
そこで、責任ある機関投資家としてどのようにスチュワードシップ活動を⾏うべきか検討するにあたって、導⼊されてから 4 年経つ英国のスチュワードシップ・コード（以下、UKSC）の実施状況が参考になると思われる。本稿では、英国投資運⽤協会（以下、IMA）が 5 ⽉に公表した機関投資家によるエ2ンゲージメントのケーススタディ（以下、IMA レポート）をもとに、UKSC の実施状況を紹介しながら、国内における責任投資に⽰唆を与えると思われる点を探ってみたい。
図表１はケーススタディとして取り上げられた企業の⼀覧である。対象企業はすべてロンドン証券取引所に上場しており、うち半数が英国 FTSE100 種総合株価指数の組み⼊れ銘柄である。企業の規模について、株式時価総額で⾒ると 260 億円〜7.5 兆円とバラツキがある。また、時価総額が⼤きいほど回答した機関投資家数もエンゲージメントを⾏った機関投資家数も多いことが⾒てとれるが、規模が⼩さい企業に対してもエンゲージメントを実施した機関投資家は少なくない。
図表 1 の企業について、企業概要をみると、資源、⾦融、運輸など⼀部のセクターに偏っている。資源セクターは元々環境問題・安全問題が多発しているセクターであり、⾦融や運輸セクターの場合は、近年⼀部の企業でスキャンダルが続出していた。いずれにしても、IMA は機関投資家の間で特に関⼼の⾼い企業を選んでエンゲージメントの実施状況をヒアリングしたと思われる。

1

⾦融庁「責任ある機関投資家の諸原則」の受⼊れを表明した機関投資家のリストの公表（第 2 回）

2

IMA「Adherence to the FRC's Stewardship Code at 30 September 2013：Detailed practical examples」。レポートは、IMA が指定した企業に対して、機関投資家が実施したエンゲージメント状況（実施しない場合はその理由の説明を含む）をまとめたものである。このアンケート調査では、UKSC に署名している 274 機関(2013 年 9 ⽉末時点）のうち、82 のアセット・マネジャー、27 のアセット・オーナーと 5 のサービスプロバイダーから回答を得たという。

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

1

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図表１ ケーススタディの対象企業

No.

企業名

1 Afren2 AngloAmerican
3 Barclays
4 Bumi ※1
5 Carnival
6 First Group
7 Glencore Xstrata
8 Lonmin
9 Redrow
10 RSA insurance Group

うち、エンFTSE100
回答した
時価総額
ゲージメント
企業概要
種総合株
機関投資(億円）※2を行った機価指数家数
関投資家数
石油・ガス探鉱、生産会社
2,089
146
32,64723
13
鉱業・資源会社○
64,5134031
金融サービス会社○
火力発電用石炭の生産会社
263
106
クルーズ船を所有、運営会社
30,7152212○
旅客輸送グループ
2,357
1211
鉱山開発及び商品取引を行う会社
74,3923627○
鉱業資源グループ
1,654
13
8
住宅建築会社
1,701
95
保険会社
8,064
2111○※1：2013 年 12 ⽉ 17 ⽇に Asia Resource Mineral plc へ社名変更※2：

2014 年 9 ⽉末時点（1 ポンド＝170 円で換算）

出所：IMA, Bloomberg より NFI 作成
図表２は、エンゲージメントテーマ、エンゲージメント参加者、エンゲージメント効果、共同エンゲージメントの４つの側⾯からまとめたものである。
＜エンゲージメントテーマ＞
ここでは、機関投資家のコメントをもとに共通テーマと個別テーマに分類した。図表２で⽰したように、報酬、事業戦略、ガバナンスが今回の共通テーマである。企業の持続可能な経営のための事業戦略への理解、企業を指揮し統制する取締役会のガバナンス強化の要望は、投資期間が⻑い機関投資家にとって極めて重要であり、エンゲージメントにとって⽋かせないテーマと⾔える。⼀⽅、報酬問題については、英国特有の事情があったと思われる。⾦融危機直後、⾦融機関の過度なリスクティクを助⻑する報酬体系の是正のため、英国では⼤⼿⾦融機関に対して報酬規制を導⼊した。しかし、収益の回復もあり、⾦融機関の経営陣は依然⾼額な報酬を受け取っていた。その 1 社である Barclays では、2012 年夏に発覚した LIBOR 不正操作問題で当局の捜査、株主による集団訴訟を受ける中で、新任 CEO に給与、ボーナスなど合わせ年間最⾼で 860 万ポンド（約 11 億円）の報酬パッケージが提⽰されていた。退任した前 CEO に⽐べて 31%減額されたとはいえ、他業界に⽐べて極めて⾼い⽔準である。Barclays に対してエンゲージメントを⾏った 31 社のうち、19 社が報酬問題を取り上げ、経営陣報酬の⾒直しを含むコスト改⾰を要求した。2013 年も引き続き、経営層やシニアマネジメント層の⾼額報酬が機関投資家の間で最も懸念されたテーマである。

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

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図表２ エンゲージメントの実施状況
項目

1No.
企業名

2

①報酬
②事業戦略
③ガバナンス個別
エンゲー
ジメントテーマ

4

Anglo
Barclays
AmericanAfren
共通

3

○
○
○
○
次世代リーダー
リーダー
シップ
育成計画
環境・社 環境・社
会問題 会問題5

6

Bumi ※ Carnival

○
○
○

○
○
○

○

7

First
Group

Glencore
Xstrata○○○○

取締役会議長筆頭独立取締役
報酬委員会議長
監査委員会議長
非業務執行取締役
エンゲー
業務執行取締役
ジメント参
経営幹部
加者
会社秘書役
IR担当者
機関投資 ポートフォリオマネ
家側（ミー ジャー／アナリスト
ティング等 専門部署（担当者）の回数） 両方回答した 成功
エンゲー 機関投資 部分的に成功
ジメント効 家数
あまり成果が得ら果れていない失敗
実施した機関投資家数
共同エンゲージメ 実施方法 合同会議ントおよび回 議決権の協約
数
その他

※1：

213619Lonmin
○

○

38

配当政策

81842013523834413221750
14732

3571110526140

621

1141

9177
41
720

18

4742746436815
1651
311162222

1252

12112

監査法人
変更問題

買収案

環境リス ライツ・イ
ク管理シュー

34
732
1565
23
4674

251110

RSA
Redrow insuranceGroup○ライツ・イカルチャー 事業めぐ
ストライ
安全問題 シュー費 合併
変化る騒動
キ用問題
LIBOR不正健康・安会長選任
業績操作問題全問題

健康・安 意思決定
全問題 のプロセス会社側（ミーティング等の回数）

8381業績621281516716222281617781271421726213181321233713261112111226111111122013 年 12 ⽉ 17 ⽇に Asia Resource Mineral plc へ社名変更

出所：IMA より NFI 作成
個別テーマでは、企業の事業内容やリスクなどに関連しているものが多く⾒受けられる。上述したように、資源開発を⾏っている企業では、環境問題・安全問題が多く取り上げられた。プラチナ⽣産の⼤⼿会社 Lonmin の例を挙げると、同社が保有する南アフリカのマリカナ鉱⼭で 2012 年に労使紛争が起き、ストライキに参加した鉱⼭労働者が警察と衝突し、その後 44 名が死亡したと報道された。この労使紛争について、多くの機関投資家が懸念を⽰し、企業側の対応及び経営陣の報酬の⾒直しにも⾔及した。ある機関投資家は、「マリカナ事件について会社側の⾒解と責任を理解しようとしているが、会社側のコメントにまだ納得していない。（中略）会社側が労働組合の抗議内容に⽿を傾け、労使関係の構造をもう⼀度検討し、労働者の居住環境の改善を図ることを期待したい」と述べており、解決策の提⽰を会社側に促している。
鉱⼭開発の企業以外に、運輸セクターの Carnival でも安全問題が取り上げられた。2012 年にイタリ
ア沖でのクルーズ船座礁転覆事故、2013 年にメキシコ湾を⾛⾏中の客船が⽕災のため⼀時航⾏不能と本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

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なるなど、同社が運営する船舶の事故が相次いだ。機関投資家は、事故発⽣の経緯、事故多発の原因について会社側に説明を求めたほか、オペレーショナルリスクの管理、安全性確保といった事業戦略、また⼀連の事故によるネガティブイメージの払拭など会社側の今後の対策に⼤きな関⼼を寄せていた。
企業が直⾯している課題やリスクが様々であるため、機関投資家のエンゲージメントにおいては、対話を通じて企業への理解を深めたり、場合によっては反対意⾒を表明したり、個別の対応が必要とされている。
＜エンゲージメント参加者＞
次に、エンゲージメントの参加者の構成を⾒てみよう。図表２にエンゲージメントを受ける会社側、エンゲージメントを実施する機関投資家側それぞれの担当者（もしくは担当部署）およびミーティング等の実施回数を⽰している3。まず、機関投資家側では、ポートフォリオマネジャー／アナリスト、エンゲージメントの専⾨部署（担当者）が単独もしくは共同で⾏っている。実施回数から⾒ると、共同で⾏うより単独で実施した回数が圧倒的に多い。コスト⾯から考えれば、単独で⾏う⽅が負担が⼤きいはずだが、テーマに沿って真摯に企業側と対話を⾏う姿勢が読み取れる。
⼀⽅、会社側では、取締役会、特にトップである chairman（取締役会議⻑）にコンタクトしている回数が多いと⾔える。業務に関わる CEO、経営幹部、company secretary（会社秘書役）4、IR 担当者もエンゲージメントの対象であるが、取締役会は株主の問題意識や関⼼事を認識して責任を負う⽴場にあるので、なるべく取締役会のメンバーと話し合うことが重要と考える様⼦が窺える。また、報酬問題が突出している Barclays では報酬委員会議⻑、監査法⼈変更問題を取り上げられた RSA では監査委員会議⻑など、テーマによってエンゲージメントの相⼿も変わる。
＜エンゲージメント効果＞
エンゲージメント効果について、「成功」「部分的に成功」の回答が全体的に多いが、企業ごとに⾒ると、同じ企業に対するエンゲージメントでも、その実施結果に対する評価が分かれる。例えば、FirstGroup では、「成功」と回答した機関投資家、「失敗」と回答した機関投資家が 1 社ずつある。
「成功」と回答した機関投資家は、⾮業務執⾏取締役 2 名が新たに選任されたことと、27 年間に亘り君臨したchairman が辞任の意を表明したことを成功の理由として挙げた。⼀⽅、「失敗」と回答した機関投資家は、ライツ・イシューの議案に反対意⾒を表明したが、議案が承認されたために失敗とコメントした。
Glencore Xstrata のケースにおいて、「失敗」と回答した機関投資家が 2 社ある。1 社は企業側にミーティングを要求したが、アレンジしてもらえなかった点、もう 1 社はエンゲージメントを⾏ったが、役員候補の選任に変化が⾒られなかった点と説明した。⼀⽅、「成功」と回答した機関投資家は、合併問題、取締役会の独⽴性そして報酬問題についての懸念を指摘したことで⽬標を達成したと回答した。
3

会社側の応対回数と機関投資家側の実施回数が⼀致しないケースがある。

4

英国の会社法により定められている法定の役職であり、会社に関する法的⼿続きを⾏うほか、コンプライアンスの責任も負う。

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

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「成功」「部分的に成功」などの評価はあくまで機関投資家の主観的な判断に委ねられるので、統⼀的な基準はないと思われる。但し、エンゲージメントの実施結果を評価するにあたって、事前に達成⽬標や達成するまでに必要な時間を設定するなどでより明確に判断できると考えられる。
＜共同エンゲージメント＞
JSC には採⽤されていないが、UKSC は共同エンゲージメントの実施を推奨し、実施⽅針の開⽰を求めている。今回取り上げられた企業に対する共同エンゲージメントの事例も多かった。実施の⽅法は多種多様である。合同会議（joint meeting）、議決権⾏使の協約（collective agreement to vote）以外に、企業への共同レターの送付、IMA や NAPF（英国年⾦協会）など業界団体の会合でのディスカッションなども挙げられている。同⼀の企業に対するエンゲージメントの実施回数が多いことから、複数の機関投資家による共同エンゲージメントが⾏われたのではないかと考えられる。また、実施した機関投資家のほとんどが共同エンゲージメントは有効と回答している。
勿論、すべての機関投資家がエンゲージメントを⾏ったわけではない。図表１からわかるように、IMAの調査に回答した機関投資家でも実施しなかったケースがある。エンゲージメントを⾏わなかった理由として、保有⽐率の低さ、パッシブ運⽤、外部委託などが多く挙げられている⼀⽅、以前⾏ったエンゲージメントで改善効果が⾒られたため、今回は実施しなかったといった回答もある。機関投資家が⾃⾝の状況に応じてエンゲージメントの優先順位をつけた結果と思われる。
英国のケースはすべて JSC に当てはまるとは限らないが、IMA レポートでエンゲージメントのアウトラインがある程度⽰されているので、テーマの選定や優先順位付け、専⾨部署のサポート、取締役会へのコンタクトなど、国内の機関投資家が参考にできる点が多いと考えている。とりわけ共同エンゲージメントについては、英国の事例から、様々な⽅法があることが分かる。フォーラムで議論を交わすことを含め、エンゲージメントのあり⽅を共同で検討してみてはどうだろう。また、来年以降、JSC においても実施状況についてのステートメント開⽰が必要となる。国内でもこういったサーベイがあれば、国内機関投資家にとって開⽰内容や⽅法などについて参考になるであろう。
（END）

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