⽇興リサーチレビュー【続 2】タームプレミアム推定モデルの残差から⾒た⽇銀による⾦融緩和のタイミング予測（201607 末時点）

Short Review
2016 年 9 ⽉

投資⼯学研究所
⽥中良典■筆者が開発した JGB のタームプレミアム推定モデルの残差の時系列推移と⾦融緩和拡⼤の発表タイミングを⽐較すると、残差が⼤きくなったタイミングで、新たな⾦融緩和策が発表されている傾向がみられた(⽥中 2016)。今回、新たなデータを追加し分析した結果を続報として報告する。

1.タームプレミアム推定モデルの残差と⾦融緩和の関係
筆者が開発したタームプレミアム推定モデルは、国債市中残存率、価格ボラティリティ、買いオペのオファー、⾦融政策運営⽅針の緩和スタンスから、タームプレミアムを推計するモデルとなっている（⽥中 2015）。モデル残差（＝実測値－推定値）が負から正に推移する場合、モデルから⾒ると、国債は割⾼な状態から割安な状態になることになる。この時、背景として緩和の効果が弱まっている側⾯があると考えられ、残差が⼤きくなることが、結果として新たな緩和導⼊のタイミングになっている可能性がある。そこで時系列に並べた残差と⾦融緩和拡⼤の発表のタイミング（図表１）に、⼀定の関係性があるかを調べた（図表 2）。
観測期間中、タームプレミアムの平均値は縮⼩傾向にあったため、緩和期間ごとに残差の標準化を⾏った。前回のレポート発表時は 3 次元緩和開始後 3 ヶ⽉しか経っておらず、3 次元緩和期間では、－1σ、0、+1σの 3 点を⽰すのみであったが、本稿では 2016 年 7 ⽉末時点までの新たに 3つのデータを追加した。なお、同年 7 ⽉ 29 ⽇に、ETF の年間保有残⾼の増加ペースが、約 3.3 兆円から約 6 兆円に増額されたが、国債が対象になっていなかったためここでは考慮していない。
図表 1
公表⽇

⾦融緩和拡⼤の発表タイミング

アナウンスタイトル

2011/3/14 ⾦融緩和の強化について
2011/8/4 ⾦融緩和の強化について
2011/10/27 ⾦融緩和の強化について
2012/2/14 ⾦融緩和の強化について、「『中⻑期的な物価安定の⽬途』について」
2012/4/27 ⾦融緩和の強化について
2012/9/19 ⾦融緩和の強化について
2012/10/30 ⾦融緩和の強化について、デフレ脱却に向けた取組について
2012/12/20 ⾦融緩和の強化について
2013/1/22 「物価安定の⽬標」と「期限を定めない資産買⼊れ⽅式」の導⼊について
2013/4/4 当⾯の⻑期国債買⼊の運営について・量的質的⾦融緩和の実施
2014/10/31 当⾯の⻑期国債買⼊の運営について・量的質的⾦融緩和の拡⼤
2016/1/29 「マイナス⾦利付き量的・質的⾦融緩和」の導⼊(出所)⽇本銀⾏データより⽇興リサーチセンター作成

通称バレンタイン緩和

異次元緩和
追加緩和
3次元緩和

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

1⽇興リサーチレビュー

図表 2

標準化後の残差と⾦融緩和アナウンスの時系列推移

3

標準化後の残差(σ)

210-1-2

包括緩和

異次元緩和

追加緩和

2016/10

2016/04

2015/10

2015/04

2014/10

2014/04

2013/102013/04

2012/10

2012/04

2011/10

2011/04

2010/10-3

3次元緩和

注：残差＝実測値-推定値。正の値はモデル対⽐割安、負の値はモデル対⽐割⾼を⽰す。丸は、緩和拡⼤発表のあった⽉を⽰す(図表 1 を参照)。観察期間は 2010 年 11 ⽉から 2016 年 7 ⽉(N=69)。残差は、年限カテゴリ毎に算出後、市中残存額加重平均した。年限カテゴリ、市中残存額の詳細は⽥中[2015]を参照。
(出所)各種データより⽇興リサーチセンター作成

図表 2 は、緩和期間ごとに標準化を⾏ったモデル残差の時系列推移を表し、グラフ内の丸枠は⾦融緩和拡⼤の発表⽉を表している。グラフ内の⼤きな丸枠は、特に⼤きな緩和であった「バレンタイン緩和」、「異次元緩和」、「追加緩和」、「3 次元緩和」の発表⽉を⽰す。これら４つの緩和に着⽬すると、
 2013 年 4 ⽉の「異次元緩和」発表時は、それまでに⺠主党から⾃⺠党への政権交代等の政治的変化や、⽇銀による断続的な⾦融緩和拡⼤など、⼤きなイベントが連続して起こった。これらは市場参加者のさらなる⾦融緩和期待やそれに伴う⾦利低下の⾒通しを醸成し、モデルで説明できる推定値以上にタームプレミアムの縮⼩をもたらしたものと考察される。
 しかしながら、「異次元緩和」発表後は材料出尽くしからか⼀転、ほぼ単調に 1σ程度まで上昇した。
その後、「追加緩和」は 1σを超えてから 4 か⽉後に実施された。
 「バレンタイン緩和」、「3 次元緩和」のタイミングは、2σ程度まで上昇した時点もしくは、その 2ヶ⽉後に実施された。
「3 次元緩和」期間における残差は、2016 年 4 ⽉まで低下していたが、同年 5 ⽉末から反転し、翌
6 ⽉末には急激に 1σに近付きその状態が継続していた。

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

2

⽇興リサーチレビュー

2.モデル残差の変動に関する分析本モデルでのタームプレミアムは、スポットレートベースの JGB-OIS(OIS は Overnight IndexSwap)スプレッドである。また、緩和スタンスが変わらない限りモデル推定値はそれほど⼤きく変化しない。そのため、モデル残差が⼤きく正に振れたということは、実測値の JGB-OIS スプレッドが急激に拡⼤したことを意味する。つまり、OIS スポットレート(以下、OIS レート)よりも、JGB スポットレート(以下、JGB レート)の⽅が⼤きく上昇したと考えられる。しかしながら、JGB カレントの⾦利推移をみると、2016 年 6 ⽉は⽉初をピークに 7 ⽉初旬まで低下する傾向にあった(図表 3)。そこで、なぜJGB レートが低下しているにもかかわらず、モデル残差は正になったのかを検証するため、タームプレミアムを計算する元となる JGB レートと OIS レートの⽇次の時系列推移をみた。
図表３ カレント JGB の⾦利推移（Y 軸は％）
1.4
1.2
1.0

2年債

5年債

10年債

20年債

30年債

40年債

0.8
0.6
0.4
0.2
0.0
-0.2

2016/1/4
2016/1/11
2016/1/18
2016/1/25
2016/2/1
2016/2/8
2016/2/15
2016/2/22
2016/2/29
2016/3/7
2016/3/14
2016/3/21
2016/3/28
2016/4/4
2016/4/11
2016/4/18
2016/4/25
2016/5/2
2016/5/9
2016/5/16
2016/5/23
2016/5/30
2016/6/6
2016/6/13
2016/6/20
2016/6/27
2016/7/4
2016/7/11
2016/7/18
2016/7/25-0.4(出所)各種データより⽇興リサーチセンター作成

図表 4 JGB と OIS のスポットレートの時系列推移（左：残存 10 年、右：残存 20 年。Y 軸は全て％）

1.0

0.10

0.8

0.30
0.25

20yOIS

0.20

0.00

-0.20

-0.2

-0.05
2016/07/28

0.0

2016/07/13-0.15

2016/06/30

0.05

2016/06/15

0.2

2016/06/01

0.10

2016/05/18

0.4

2016/04/28

0.15

2016/04/14

0.6

2016/03/31

2016/07/28

2016/07/13

2016/06/30

2016/06/15

2016/06/01

2016/05/18-0.4
2016/04/28-0.3

2016/04/14-0.10

2016/03/31-0.2

2016/03/17-0.05

2016/03/03-0.1

2016/02/17

0.00

2016/02/02

0.0

2016/01/19

0.05

2016/01/04

0.1

20yJGB

2016/03/17

0.2

0.15

2016/03/03

10yOIS

Term Premium（右軸）2016/02/17

10yJGB

1.2

2016/02/02

0.3

0.20

2016/01/19

Term Premium（右軸）2016/01/04

0.4(出所)各種データより⽇興リサーチセンター作成

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

3⽇興リサーチレビュー

残存 10 年では、2016 年 2 ⽉から JGB レートはマイナス値で推移している中、OIS レートは 0％を挟んで推移していたため、タームプレミアムはマイナス値となっていたが、同年 6 ⽉から OIS レートが低下傾向にあった JGB レートに急速に近付いた。このため、JGB-OIS スプレッドはそれまでの-0.1%程度から-0.05%程度までマイナスプレミアムが縮⼩した。⼀⽅で、残存 20 年では、JGB レートは OISレートより⾼く、6 ⽉以降 JGB レートよりも OIS レートの⽅が⼤きく低下した。このため、JGB-OISスプレッドはそれまでの 0~0.05%程度から 0.15%程度までプレミアムが拡⼤した(図表 4)。また、本稿には掲載していないが、残存 2 年と 5 年は残存 10 年と、残存 30 年は残存 20 年と同様の傾向であった。つまり、JGB-OIS スプレッドは、残存 10 年までにおいてマイナスプレミアムが縮⼩した⼀⽅で、残存 10 年超ではそのプラス幅が拡⼤した。そして、JGB レートが低下傾向であってもモデル上割安化していたのは、JGB レートよりも OIS レートの⽅が⼤きく低下したことに依るものだった。6 ⽉には15、16 に⽇銀⾦融政策決定会合、海外では同 14、15 ⽇に FOMC、23 ⽇に英国の EU 離脱(Brexit)の是⾮を問う国⺠投票と重⼤なイベントが連続してあった。これらに対する警戒感から 6 ⽉に⼊り 10 年までの OIS レートは JGB レートの⽔準まで低下したのかもしれない。
ところで、残存 10 年の OIS レートに注⽬すると、2016 年 1 ⽉ 29 ⽇に⼤きく低下し、同年 3 ⽉上旬に上昇し、直近の同年 7 ⽉ 29 ⽇に上昇している。1 ⽉ 29 ⽇はマイナス⾦利政策導⼊が発表された⽇であり、3 ⽉ 15 ⽇は緩和スタンスの現状維持が、7 ⽉ 29 ⽇は ETF の買⼊れ増額が発表された⽇である。OIS レートの挙動は⾦融政策運営の発表と⼤きく関連しており、また、本稿で⽰した通りタームプレミアムに対しても OIS レートの挙動が⼤きく影響していた。これらから、⾦融緩和政策の JGB の⾦利期間構造に対する影響を知るには、タームプレミアムだけでなく OIS レートに対して⾦融緩和政策が与える影響についても調べる必要があると考えられ、この点は今後の課題としたい。

3.結論７⽉においても、残存 10 年まで、残存 10 年超ともに、それぞれ 6 ⽉に縮⼩したマイナスプレミア
ム、拡⼤したプラスプレミアムの幅を維持していた。
「追加緩和」は 1σを超えてから 4 か⽉後に実施された。現状 1σを超えてはいないもののこの状態が継続するのであれば、⽇銀が「総括的な検証」⾏う 9⽉の⾦融政策決定会合が新たな緩和政策のタイミングになるのかもしれない。（END）

参考⽂献
⽥中良典[2015],「⽇銀の国債買⼊れが JGB のタームプレミアムに与える影響の基礎的な実証分析」,
⽇興リサーチレビュー2015 年 9⽉号
⽥中良典[2016],「タームプレミアム推定モデルの残差から⾒た⽇銀による⾦融緩和のタイミング予測」,
⽇興リサーチレビュー2016 年 5⽉号

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

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