3『証券経済学会年報』第58号

2023年12月

株式非公開化の動機に関するテキストデータ分析
MBO と完全子会社の比較を中心に
川

本

真

哉

南山大学経済学部

要

旨：
本稿では，公開買付届出書のテキストデータを解析することで，株式非公開化の動機，少数株主の富への影響について検証した。分析の結果，MBO 案件と支配株主による完全子会社化案件とも，非公開化を通じ，上場維持コストの削減をしようとしていることがわかった。そのうえで，MBO 案件
では，抜本的なリストラクチャリングを実施することを志向しているのに対し，完全子会社化案件では，親会社やグループ企業との連携を深め，グループ全体の企業価値向上を目指していることが明らかとなった。また，バイアウト・ファンド関与案件では，「コスト」や「抜本」という単語の記載を避ける傾向にあった。さらに，買収プレミアムの検証では，「コスト」のみがその水準を引き上げていることが示された。
キーワード：
MBO，完全子会社化，テキストデータ，MeCab，共起語目

次：

１．はじめに
２．非公開化の動機と単語頻度
３．推計モデル
４．推計結果５．結論と課題

その要因としては，近年のキャッシュ・アウ

1．はじめにトのスキーム進化が指摘できる。日本のキャッシュ・アウトは2003年の産業活力再生特別措置

1999年に旧商法で施行されて以来，長らく株法の特例で認められ，2006年施行の会社法にお式交換は日本の M&A の実施において主流をける全部取得条項付種類株式によって普及し占めてきた。ただし，ここ数年では，こうしたた。そして，2014年改正会社法では，「特別支動きに変化が起こっている。レコフデータの調

配株主の株式等売渡請求」の新設や「株式併査によると，株式交付による M&A は減少傾合」制度の見直しもあり，少数株主の締め出し向にあり，金銭を対価とする TOB が増加しての機動性が向上するとともに，株式買取請求制いるという。2020年には52件中43件（82.7％）

度が追加され，少数株主の保護に留意が払われが金銭対価に該当した（吉富〔2022〕）。

た１）。このほか，キャッシュ・アウトを利用す4

証券経済学会年報第58号／研究論文

図1

キャッシュアウトによる非公開化

（件数）
20
MBO

18

完全子会社化

16
14
12
10
8
6
4
2
0

00

20

01

02

03

04

05

06

07

08

09

10

11

12

13

14

15

16

17

18

19

20

21 （年）（出所） レコフデータ『レコフ M&A データベース』より作成。
（注） 公表年のカウント。解消となった案件も含む。

る理由として，外国人投資家のプレゼンスが高センティブ・リアライメント」仮説，などが有

まり，手元流動性の活用方法に厳しい視線が注力である。

が れ て い る 状 況 下 に お い て， キ ャ ッ シ ュ をただし，以上の検証は，企業の財務情報を使M&A に戦略的に利用しつつ，株主数の増加を用したもので，非公開化を実施した企業の「生回避したいという企業側の思惑もあるとみられの声」を聞いたものではない。実際に，買収側る。この結果，キャッシュ・アウトによる非公はいかなる動機をバイアウトの理由として挙げ開化の件数は増加し，2021年までに MBO と支ているのであろうか。それを知るアプローチの配株主による完全子会社化（以下「完全子会社

１つとして，各案件の公開買付届出書の記載に化」）の２つのケースで累計245件を数え，直近着目するという方法がある２）。今日ほとんどのでは29件と最高水準に達した（図１）。キャッ

案件において，公開買付届出書のフォーマット

シュ・アウトは株式非公開化のスキームとしは「公開買付概要」，「公開買付者の状況」以て，いまやスタンダードになったと理解できよ

下，５部構成となっている（表１）。公正性担う。

保措置の内容など，その多くは企業間で差異のこうした非公開化の動機や少数株主の富に与ない画一的な記載である。ただし，第１部の３える影響に関しては，国内外で多くの研究が蓄「（２）本公開買付けの実施を決定するに至っ積されている。特に，株価が低迷している際にた背景，目的及び意思決定の過程，並びに本公バイアウトが行われる傾向にあるという「アン開買付け後の経営方針」（以下，「公開買付けのダーバリュエーションの解消」仮説，買収に手背景」）の箇所は，それぞれの企業が置かれて元資金を使用することで将来的な浪費を抑制すいる業界環境，それまでの経営への取り組みのるために行われるという「フリーキャッシュフ

経緯もあって，かなり企業間で記載にバリエー

ローの削減」仮説，買収資金に借入を活用する

ションがある。この箇所を丹念に分析すること

ことで利払いが上昇（その損金算入）するといで，これまでの財務情報を用いた先行研究とはう「負債の節税効果（tax shield）」仮説，バイ

異なった，非公開化の動機に関する新たな知見

アウトに経営陣が参加することを通じ彼らのモを獲得できる可能性がある。

チベーションアップが期待できるという「イン

そこで本稿では，上記「公開買付けの背景」

株式非公開化の動機に関するテキストデータ分析

表１

5

公開買付届出書の構造（チトヒア投資，2019年12月24日）

第１【公開買付概要】
１【対象者名】２【買付け等をする株式等の種類】
３【買付け等の目的】（１）本公開買付けの概要（２）本公開買付けの実施を決定するに至った背景，目的及び意思決定の過程，並びに本公開買付け後の経営方針（３）本公開買付価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置等，本公開買付けの公正性を担保するための措置（４）本公開買付け後の組織再編等の方針（いわゆる二段階買収に関する事項）（５）上場廃止となる見込み及びその理由（６）本公開買付けに係る重要な合意に関する事項
４【買付け等の期間，買付け等の価格及び買付予定の株券等の数】
５【買付け等を行った後における株券等所有割合】
６【株券等の取得に関する許可等】
７【応募及び契約の解除の方法】
８【買付け等に要する資金】
９【買付け等の対価とする有価証券の発行者の状況】
10【決済の方法】
11【その他買付け等の条件及び方法】
第２【公開買付者の状況】
１【会社の場合】
２【会社以外の団体の場合】
３【個人の場合】
第３【公開買付者及びその特別関係者による株券等の所有状況及び取引状況】
１【株券等の所有状況】
２【株券等の取引状況】
３【当該株券等に関して締結されている重要な契約】
４【届出書の提出日以後に株券等の買付け等を行う旨の契約】
第４【公開買付者と対象者との取引等】
１【公開買付者と対象者又はその役員との間の取引の有無及び内容】
２【公開買付者と対象者又はその役員との間の合意の有無及び内容】
第５【対象者の状況】
１【最近３年間の損益状況等】
２【株価の状況】
３【株主の状況】
４【継続開示会社たる対象者に関する事項】
５【伝達を受けた公開買付け等の実施に関する事実の内容等】
６【その他】の記載を対象に，テキストデータ分析を行い，語，非公開化に関連する用語の頻度等についてキャッシュ・アウトを実施した MBO 案件と完概観する。第３節と第４節では，テキストデー

全子会社化案件の非公開化の動機，および少数

タを導入して，回帰分析を試みる。具体的に株主の富への影響を探っていくこととする。

は，非公開化の動機を特徴づける用語の決定要

本稿の構成は以下のとおりである。第２節で因，それらテキスト情報が買収プレミアムに与は，テキストデータ分析の手順を説明したうえ

えた影響について検証する。第５節は結論と今で，「公開買付けの背景」で多く登場した単後の研究の展望にあてられる。

6

証券経済学会年報第58号／研究論文

1） キャッシュアウトスキームの内容，変遷については，
松尾ほか〔2021〕，川本〔2022〕，家田・川本〔2022〕を参照されたい。
2） なお，有価証券報告書のテキストデータ分析を行った
成果として，矢澤ほか〔2022〕がある。

営上の負担になる可能性があります。
これらの状況を踏まえ，公開買付者は，企業価値の向上を図るための経営改革に伴うリスクから対象者の一般株主の皆様の利益を守るととも に， 対 象 者 を 中 長 期 的 に 支 援 す る た め，

2．非公開化の動機と単語頻度

MBO の手法により，公開買付者が対象者の株式を取得することによって対象者の普通株式を非公開化して，公開買付者の代表取締役である（１）非公開化の動機

寺田千代乃氏のリーダーシップの下で，短期的冒頭で触れたように，非公開化の動機としな業績の変化に左右されることなく，対象者のて，先行研究では①アンダーバリュエーション

経営陣及び従業員が一丸となって変革に取り組の解消，②負債の節税効果，③フリーキャッむ体制を構築し，経営の変革を遂行していくとシュフローの削減，④インセンティブ・リアラ

ともに，併せて上場維持に伴うコストの削減をイメント，⑤ブロックホルダーによるモニタリ図ることが最も有効な手段であるという結論にング（コントロール），⑥上場維持コストの削至りました。

減，⑦抜本的なリストラクチャリングの実施，⑧親会社やグループ企業とのシナジーの創造，
３）

以上の記載から，同社が上場維持コストの削などが取り上げられてきた（表２） 。本稿で減，中長期視野でのリストラクチャリング実施は，これら動機を代理する単語として，冒頭で（それによる短期的な株価への負の影響）を目言及したように，公開買付届出書の「公開買付的として，非公開化を選択した様子がよくわかけの背景」部分から，同表で挙げたような「対る。

４）

象語」の記載を抽出していく 。
対象とする案件は，表１のような届出書の（２）全体の出現頻度

フォーマットが採用された，2005年から2021年

まず，「背景」に記載された総単語数から確末までの非公開化型 MBO122件，完全子会社

認していこう（図２）。同図によると，2005年

化74件である。各案件の公開買付届出書はプロには平均1,600字程度であった単語数が，そのネクサス「eol」から取得した。テキスト情報の後，右肩上がりに増加し，直近では4,800字を分析にあたっては，プログラミング言語として超えていることがわかる。少数株主に対する非はＲ，形態素解析システムとしては MeCab，辞

公開化の目的や影響，買収後のプランなどの説書としては IPAdic を使用した５）。

明が充実している（あるいは，買収者にとってイメージを得るための一例として，アート

は説明責任が増している）状況が確認できる。

コーポレーションの公開買付届出書（2011年２

つぎに，同記載における単語の出現頻度（名月７日提出）の該当部分の一部を挙げておこ

詞，50位）を確認してみた６）。MBO 案件では，

う。

「対象者」
（１位，4,526語）がトップとなっており，ついで，「公開買付」（２位，2,453語）

近年，金融商品取引法の改正を始め，資本市「事業」（３位，1,983語）と続く（表３パネル

場に対する各種規制が強化されたことに伴い，

Ａ）。そのほか，50位以内に入った名詞で特徴

株主総会運営，監査・内部統制制度関連の対応的なものとして，「価値」（17位，542語），「グ

等，株式の上場を維持するために必要な負担がループ」（19位，505語 ），「改革」（34位，368

急速に増大しております。また，こうした傾向

語）
，
「維持」
（39位，344語）
，
「中長期」
（40位，

は，今後さらに増大することが予想されること

337語）などがみかけられる。

から，株式の上場を維持することが対象者の経一方，完全子会社化案件についても，「対象アンダーバリュエーションの解消

負債の節税効果（tax shield）

フリーキャッシュフローの削減

インセンティブ・リアライメント

コントロール

上場維持コストの削減

リストラクチャリング

シナジーの創造

①

②

③

④

⑤

⑥

⑦

⑧

仮説

非公開化の動機に関する仮説と対象語

内容
先行研究
株価が低迷していると，インサイダーにとって
Amihud〔1989〕
は安価に当該企業が買収できる。
買収が LBO のスキームを取る場合，利払いはKaplan〔1989b〕
損金算入となるので，節税を狙って買収を行う。
買収コストを手元流動性で賄うことで，将来的Lehn and Poulsen〔1989〕
な浪費が抑制でき，企業価値が維持できる。
バイアウトに経営陣が参加することで，彼らのインセンティブ向上につながり，企業価値向上 Kaplan〔1989a〕が期待できる。
対象企業にブロックホルダーが存在しない場
合，バイアウト後に登場する支配株主のモニタ Renneboog et al.〔2007〕
リングによって，経営効率が上昇する。
株主総会開催費用，IR，四半期決算，内部統制
Thomsen and Vinten〔2014〕など上場時に必要となるコストを節約できる。
非公開化することで，短期的なマーケットの動
Slovin and Sushka〔1998〕
向を気にせず，抜本的な事業再構築が行える。
親会社，グループ企業との連携が図りやすくな
Slovin and Sushka〔1998〕
り，シナジーが生み出されやすい。

表２

シナジー

抜本，改革

コスト

支配，コントロール，モニタリング

インセンティブ，モチベーション

キャッシュフロー

節税

過小

対象語

株式非公開化の動機に関するテキストデータ分析

7

8

証券経済学会年報第58号／研究論文

図 2 「公開買い付けの背景」総語数の推移（総語数）
120,000

（平均）
6,000
総語数

100,000

5,000

平均

80,0004,000

60,0003,000

40,0002,000

20,000

1,000

0

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

0

者」，「事業」など上位の顔ぶれは MBO と変わ割合占めることを明らかにした川本〔2022〕とらない。それ以外の名詞でこのケースでは，整合的な結果である。

「 グ ル ー プ 」（ ５ 位，786語 ），「 子 会 社 」（ ８

それに対し，「キャッシュフロー」，「モチ位，404語），「価値」（17位，297語），「完全」

ベーション」，「インセンティブ」，「過少」，「節（22位，252語），「販売」（28位，232語），「戦税」は２語以下に過ぎない。従来，MBO の実略」（34位，192語），「製品」（35位，191語），

施要因で取り上げられてきた，フリーキャッ「技術」（37位，183語）などが注目される。

シュフローの削減やインセンティブ・リアライ両タイプで「価値」の向上を目的としつつも，
MBO が中長期的な経営視野での改革を目的とメントは，少なくとも公開買付届出書における動機としては強調されていない。

する一方で，完全子会社化がグループ企業との完全子会社化案件については，「価値」（297

戦略や技術上の連携を志向している様子がうか

語，0.21語）や「コスト」（63語，0.05語）が上がえる。

位にくるのは同様である（図３（b））。MBO の（３）「動機」に関連する単語頻度

動機と異なる点は，「シナジー」（54語，0.4語）
が第３位に入っていることである。やはり当該

では，先行研究で取り上げられてきた非公開

企業と親会社，あるいはグループ企業との連携化の動機を表す用語の登場頻度はどのようなも強化が完全子会社化の動機となっていることが７）のなのであろうか 。MBO 案件では，「価値」（頻度：542語，千語当たりの相対頻度：1.82
語，以下同），「コスト」（274語，0.92語），「抜

イメージできる。
（４）共起語

本」（219語，0.74語）の頻度が高い（図３（a））
。

ところで，上記の「動機」を特徴づける単語

非公開化による上場維持コストの削減，抜本的は，他のどのような単語とともに登場しやすいな改革，それらによる価値向上が主な動機としのであろうか。この点については，対象となって記載されていることがわかる。また「創業」ている語（ここでは，「コスト」「価値」など動がそれらに続き（181語，0.61語），創業者一族

機に関する語）の「共起語」（対象語の前後近によって MBO が実行されている可能性も示唆

くに登場する語）を検索することによって調べされる。これはファミリーによる MBO が一定ることが可能である。以下では，登場頻度が高株式非公開化の動機に関するテキストデータ分析

表 3 「公開買い付けの背景」出現頻度（名詞，上位50単語）
パネルＡ：MBO（総語数＝297,826）
順位
単語
出現頻度
順位
単語
出現頻度
順位
単語
1 対象者
4526
18 可能
525
35 予定
2 公開買付2453
19 グループ
505
36 会社
3 事業
1983
20 環境
484
37 代表
4 経営
1492
21 価格
483
38 成長
5 平成
1383
22 投資
446
39 維持
6 取引
1049
23 証券
441
40 中長期
7 株式
1046
24 決定
429
41 結果
8 企業
771
25 検討
405
42 皆様
9 取締役
760
26 開発
399
43 収益
10 株主
732
27 強化
388
44 サービス
11 株式会社
693
28 利益
387
45 商品
12 市場
677
29 販売
385
46 実行
13 上場
603
30 状況
377
47 実現
14 向上
597
31 拡大
369
48 業績
15 必要
573
32 体制
368
49 顧客
16 実施
548
33 今後
368
50 現在
17 価値
542
34 改革
368
パネルＢ：完全子会社化（総語数＝139,033）
順位
単語
出現頻度
順位
1 対象者
2252
18
2 事業
1494
19
3 公開買付
1306
20
4 当社
870
21
5 グループ
786
22
6 平成
655
23
7 経営
612
24
8 子会社
404
25
9 取引
371
26
10 企業
363
27
11 株式
351
28
12 強化
336
29
13 サービス
317
30
14 価格
314
31
15 株式会社
303
32
16 市場
302
33
17 価値
297
34

単語
決定
向上
開発
会社
完全
拡大
体制
成長
システム
環境
販売
実施
可能
検討
提供
分野
戦略

出現頻度
278
274
269
263
252
252
241
235
234
233
232
226
207
203
201
194
192

順位
35
36
37
38
39
40
41
42
43
44
45
46
47
48
49
50

単語
製品
株主
技術
構築
情報
協議
買付け
必要
実現
意思
利益
関連
算定
展開
措置
活用

9

出現頻度
362
352
345
345
344
337
335
327
319
319
315
313
310
305
302
301

出現頻度
191
185
183
180
175
174
171
169
169
164
163
163
161
156
156
153

かった，MBO 案件では「価値」，「コスト」，ては1.58が目安になるが（石田〔2017〕），掲載「抜本」，「創業」（表４），完全子会社化案件でしたいずれの単語もこの基準をクリアーしていは「価値」，「コスト」，「シナジー」の共起語をることがわかる。

検出してみた（表５）８）。検索語と対象語の共その中身についてみていくと，MBO 案件の起頻度は，平均値の差の検定で使用されるＴ「コスト」においては，やはり「削減」との共値，言語学における相互情報量に基づく MI 値

起性が高い（表４パネルＡ）。この単語と並んで判断できる。前者については２，後者についで，「総会」，「維持」，「運営」といったところ

10

証券経済学会年報第58号／研究論文

図3

700

非公開化の動機を表す用語の登場頻度（a）MBO（総語数＝297,826）（頻度）（千語当たり）

0.25

頻度

600

千語当たり

0.20

500
0.15

400
300

0.10

200
0.05

100
0
過小

指針

コロナ

四半期決算

キャッシュフロー

コード

内部統制

モニタリングインセンティブ

モチベーション税

IFRS

コントロール

防衛

支配

SOX

リーマン

シナジー

削減

デメリット

機動

メリット

悪化

減少

創業

抜本

価値

コスト

上場

0.00

（b）完全子会社化（総語数＝139,033）
350

（頻度）

（千語当たり）

0.25

頻度

300

0.20

千語当たり

250

0.15

200
150

0.10

100
0.05

50
0
デメリット

コントロール

モニタリングインセンティブ

モチベーション

過小

コロナ

コード

IFRS

四半期決算

SOX

キャッシュフロー

内部統制

防衛

指針

リーマン

支配

税

悪化

メリット

減少

抜本

削減

機動

コスト

シナジー

上場

価値

0.00

が入っていることから，コストのなかでも，特深い結果である。また，「抜本」は「改革」，に上場維持コスト，とりわけ株主総会の運営コ「構造」，「事業」とともに，（パネルＢ），「価ストの削減を目的としていることがわかる。上値」は「中長期」といった単語とともに記載さ場維持コストの削減といえば，従来，四半期決れる傾向にある（パネルＣ）。注目されるのは算の公表や内部統制に関わる監査報酬などの直「創業」であり，「一族」といった用語のほ

接的，あるいは事務作業などに要する間接的なか，「カーライル・グループ」が上位に入り，コストが指摘されてきたことから，これは興味共起性も高い。同グループが創業者一族と組んBefore
3
56
3
3
32
2
5
26
0
0

単語
改革
構造
経営
事業
視点
見直し
機動
取り組み
構築
戦略

Before
2
19
18
29
33
4
0
0
5
12

パネルＢ：抜本

単語
削減
必要
増加
総会
維持
運営
株主
上場
増大
キャッシュ

パネルＡ：コスト

After
125
26
42
36
0
20
20
14
11
0

After
76
5
43
29
1
26
31
4
13
11

Span
127
45
60
65
33
24
20
14
16
12

Span
79
61
46
32
33
28
36
30
13
11

Total
368
189
1492
1983
100
68
136
50
295
224

Total
119
573
206
69
344
163
732
603
69
60

T
11.0225
6.4951
6.28926.20205.61294.79404.24213.64063.44222.9750T
8.7615
7.11606.49495.54145.17795.00004.84564.43553.42453.1454MI
5.51194.97642.4106
2.11575.44735.54434.28125.21032.84222.8244MI
6.13253.49194.56065.61503.3417
4.18222.37782.39444.31544.2761

表4
単語

単語
以来
者
家
昭和
一族
株主
対象者
培う
カーライル・グループ当初

パネルＤ：創業

企業
向上
中長期
算定
付加
株式
対象者
持続
資する
視点

MBO の共起語
パネルＣ：価値

Before
1
15
1
9
1
1
34
1
2
0

Before
380
2
87
7
62
75
165
25
0
10

After
46
44
27
13
14
18
11
5
3
5

5
328
15
63
0
3
3
4
26
12

After

Span
47
59
28
22
15
19
45
6
5
5

Span
385
330
102
70
62
78
168
29
26
22

Total
101
1472
71
284
15
732
4526
21
22
51

Total
771
597
337
148
63
1046
4526
72
39
100

T
6.76366.48325.20764.31193.84883.30922.49072.39592.17462.0935T
18.8859
17.5508
9.47498.03557.7242
6.61496.42535.13494.95594.2913MI
6.21812.68085.97933.63147.32172.05390.66965.51445.1842
3.9712MI
4.73754.88424.01524.65925.7163
1.99420.98774.42755.15453.5550

株式非公開化の動機に関するテキストデータ分析

11

12

証券経済学会年報第58号／研究論文

表5
パネルＡ：コスト
単語
削減
維持
軽減
上場
負担
構造
低減
管理
伴う
期待
パネルＢ：価値
単語
企業
向上
株式
算定
付加
全体
グループ
両社
資する
図る

Before完全子会社化の共起語

After
1
10
2
10
2
2
0
6
4
0

Before

Span
27
0
7
0
6
6
6
0
1
5

After
187
1
71
10
26
26
45
23
0
2

パネルＣ：シナジー
単語
Before
効果
0
実現
0
事業
14
向ける
0
追求
0
見込む
4
発生
4
最大限
0
創出
0
グループ
7

Total
28
10
9
10
8
8
6
6
5
5

Span
2
162
0
46
0
1
4
0
19
18

After

で MBO を行っている様子がうかがえる。

T
5.25173.07792.98442.96102.80692.74572.42662.33682.13352.0728MI
7.05485.2283
7.58733.97377.03885.09546.73934.44164.44653.7758

363
274
351
161
31
130
786
79
44
204

T
13.1652
12.2936
7.50717.00864.96494.64424.52264.43244.1362
3.4657MI
4.56064.75293.19673.97875.2485
3.23481.49863.72204.29072.1517TMI
7.06645.20462.06065.45076.52875.35297.11375.65425.6112
1.8876

Total
189
163
71
56
26
27
49
23
19
20

Span
20
15
1
8
6
2
1
4
4
0

45
57
10
136
13
50
12
59
49
78

Total
20
15
15
8
6
6
5
4
4
7

62
169
1494
76
27
61
15
33
34
786

4.43883.76802.94452.76382.42302.38962.21991.9603
1.95911.9307化がなされていることが理解できる。

完全子会社化案件に関しては，「コスト」は以上まとめると，両案件とも非公開化の目的「削減」，「維持」といった単語とともに登場すとして企業価値の向上を掲げ，その手段としてるという点では，MBO と同様である（表５パ

上場維持コストの削減を挙げているところではネルＡ）。ただし，「価値」は「グループ」と，共通している。もっとも，それに付け加え，「シナジー」は「事業」と共起度が強く，このMBO 案件では抜本的な経営改革による中長期

企業群においては，やはり当該企業にとどまら的な価値向上が強調されているのに対し，完全ず，グループの企業価値上昇を目指して非公開

子会社化案件では，親会社，そしてグループ企13

株式非公開化の動機に関するテキストデータ分析

業とのシナジー創出によるグループ価値向上を

推計については，つぎの２つのモデルからア志向されているという点も違いがある。では，

プローチする。いずれも OLS を利用した９）。

これらの将来的な企業価値向上に向けた手段の差異は，どのように決定され，そして少数株主
がキャッシュ・アウトされる際の買収プレミア
ムにいかなる影響を与えているのであろうか。
以下，これらの点について検証を試みる。
3） これら仮説の背景については川本〔2022〕で解説する

TEXT＝F［MBO,FUND,PF,DA,OST,LNASSET,LNTWORDS,MANU,（１）

AFTER2009,AFTER2014］
まず，非公開化の動機に関する被説明変数
TEXT として，頻出度数と相対頻度が高かった

機会があった。詳しくは，同書第１章等をご覧いただき「コスト（COST）」，「シナジー（SYNERGY）
」
，

たい。

「 抜 本（DRASTIC）」，「 価 値（VALUE）」 の

4） 同表で示したような対象語のほか，「アンダーバリュ
エーションの解消」仮説については「過小評価」，「負債各案件の記載数を取り上げる。一方，説明変数の節税効果」仮説については「利払い」，「フリーキャッは，MBO ダミー（MBO の場合１，完全子会

シュフローの削減」については「余剰資金」といった単社化の場合０），ファンドダミーFUND（バイ語でも検索してみたが，それらはほとんど抽出されることはなかった。
5） 形態素解析辞書としてこのほか，NEologd などがあるが，「シナジー」などが単独で抽出できないため，今回は使用しなかった。
6） 表３から表５にかけて，記号や数値，名詞の一部など，明らかに名詞ではない（あるいは独立した語として判断するのが難しい）単語が抽出された場合は除いた。
7） 両案件とも，全期間の集計に加え，前半（2013年まで）と後半（2014年以降）で分割してみたが，全期間の傾向とそれほど変わらなかった。
8） 本稿では共起語のスパンとして，検索語の前後５つまでの単語を対象とするよう設定した。

アウト・ファンド関与案件の場合１，非関与案
件の場合０）を挿入した。
また，コーポレート・ガバナンスをテーマとする際に使用される，標準的な要因も説明変数とする。具体的には，パフォーマンス PF，資本構成を表す負債比率 DA（負債 / 総資産），
所有構造 OST，企業規模 LNASSET，製造業
ダミーMANU，リーマンショック期の影響を捉えるための AFTER2009（2009年度から2013年
度までに１の値を与えるダミー変数），アベノ
ミクス期の影 響を捉えるための AFTER2014

3．推計モデル（2014年度以降に１の値を与えるダミー変数）を設定した。PF は，産業平均のパフォーマン（１）非公開化の動機

スで調整した ROA（経常利益 / 総資産）
，TOB
公表240日前から41日前までの株式収益率を同以上の公開買付届出書のテキスト分析から期間の TOPIX リターンで差し引いた超過リ

は，「上場維持コストの削減」や「シナジーの

ターン SPF，株価純資産倍率 PBR から構成さ創出」，あるいは「企業・株主価値向上」などれる。OST は，ファミリーによるバイアウトが非公開化の動機となっていることがわかっの増加，および外国人投資家のプレゼンスが高た。これを踏まえ，以下ではそれら動機の記載

ま っ て い ることを 考 慮し て，役 員 持 株 比 率の決定要因，及び同記載が買収プレミアムに与OWN，外国人持株比率 FOREIGN を加えた。

えた効果について検証していく。分析は2020年

このほか，トータルの語数が被説明変数に与え末までに公開買付けを実施した MBO122件，る影響をコントロールするため，総語数対数値

支配株主（親会社）による完全子会社化74件を

LNTWORDS も入れている。

対象とする。財務データは日経メディアマーケ

分析の焦点はもちろん，パフォーマンス，ガテ ィ ン グ「NEEDS-FinancialQUEST」 か ら，

バナンス要因を条件づけたうえで，MBO と完株価データは同「NEEDS 株式日次収益率デー

全子会社化案件，あるいはファンド関与案件とタ」，東洋経済新報社「株価 CD-ROM」から取非関与案件とで，公開買付届出書で強調する非得した。

公開化の動機が異なるのかという点である。

14

証券経済学会年報第58号／研究論文

方 が「 抜 本 」 の 登 場 数 が 高 い 反 面，
「シナ（２）買収プレミアム

ジー」，「価値」，「総語数」の単語数では低く

ついで，アプローチの２つ目として，上記でなっている。また，ファンド関与案件とファン

被説明変数として設定したテキスト情報が，買ド非関与案件でみた場合（パネル C），「コス収プレミアムの水準に及ぼした影響について測ト」と「シナジー」で前者が低いという結果に定する。買収プレミアムを取り上げるのは，先なっている。MBO 案件では非公開化の経営改行研究で繰り返し検証されてきたように，その革を，完全子会社化案件では親会社やグループ

高低が非公開化のモチベーションに直結すると企業の事業とのシナジーを創出することを目的

理解するからである。本稿では，Renneboog etとしていることが推察される。もっとも，これ

al.〔2007〕にならい，TOB 公表１日前の株価終

らの結果は，プリミティブな２変数間の相関を値に対する買取価格 PREM1，同終値が10日前

チェックしただけに過ぎない。他の要因を条件の場合の PREM10，20日前の PREM20，40日前

づけても，これらの関係が維持されるか，以下の PREM40を用いた。説明変数としては，上記の重回帰分析でチェックしていく。

（１）式の被説明変数に加え，プレミアムの決定要因を検証する際のスタンダードな変数である，SPF，PBR（＝アンダーバリュエーションの程度），ROA（＝リストラクチャリングの余地），

9） テキスト情報については，ゼロの値を取る案件もある
ため，下限をゼロ切断と設定したトービットモデル（Tobit Model）によっても推計を行ってみたが，OLSと結果に論旨に影響を与えるような差異は生じなかった。

DA（＝タックス・シールドの余地），手元流動10） 総語数対数値 LNTWORDS はテキスト情報と相関が性比率 CASH（＝フリーキャッシュフローの程強いが，同変数を外してみても，テキスト情報がプレミ度），経営者持株比率（＝インセンティブ・リア
ライメントの余地），外国人持株比率（＝非公開

アムに与える効果については，ほぼ変わりがみられなかった。

化前のモニタリングの程度），およびコントロー
ル 変 数（LNASSET，LNTWORDS，MANU，4．推計結果10）

AFTER2009，AFTER2014）を挿入した 。なお，買収プレミアムに与える案件の性質の差異をみるために，MBO ダミーと FUND ダミーも加えている。

テキスト情報の決定要因に関する推計結果

PREM＝F［ETEXT,MBO,FUND,PF,DA,
CASH,OST,LNASSET,LNTWORDS,（１）テキスト情報の決定要因（２）


MANU,AFTER2009,AFTER2014］

は，表７にまとめられている。コラム（１）（２）が各案件の株式公開買付届出書に記載された「コスト」の数を被説明変数として，（３）（４）が「シナジー」を，（５）（６）が「抜（２）式の分析の焦点は，４つのテキスト情本」を，（７）（８）が「価値」を被説明変数と報が，買収プレミアムに与えた影響である。仮して，前節で挙げた各仮説を代理する説明変数に非公開化後のコスト削減やシナジー創出，あに回帰させた結果である。まず，MBO ダミー

るいは経営改革がプレミアムの源泉となっていに目を向けると，「シナジー」に対して有意にる場合，これらテキストの登場単語数が多い案

負（コラム（３）（４）），「抜本」に対しては有件ほど，買収後の価値も高まるため，それがプ

意に正（コラム（５）（６））の効果が観察されレミアムとして事前に少数株主に支払われるでる。MBO 企業は，完全子会社化企業に比べ，あろう。

「シナジー」の登場頻度は2.05語だけ低く（コ以上の基本統計量は表６のとおりである。テラム（３）），「抜本」は1.79語だけ高い（コラキスト情報について，MBO 案件と完全子会社

ム（５））ということになる。MBO 案件が経化案件で比較した場合（パネル B），MBO の営改革を目的として非公開化を行っているこMean
2.53731.04981.49259.23882904.01.0269－0.0327
0.00730.47690.08790.0916
0.323410.01210.47910.50000.51390.4958COST
SYNERGY
DRASTICVALUE
TWORDS
PBR
SPF
ROA
DA
OWN
FOREIGN
MANU
LNASSET
PREM1
PREM10
PREM20
PREM40

Variable

Obs
124
124
124
124
124
124
114
124
124
124
124
124
124
114
114
114
114

Mean
2.61290.16132.00006.98392731.40.9240－0.07960.01330.47960.13730.07710.29039.73280.5164
0.5211
0.52630.5163

パネルＢ：MBO と完全子会社化

パネルＡ：全体
Variable
Obs
COST
201
SYNERGY
201
DRASTIC
201
VALUE
201
TWORDS
201
PBR
201
SPF
174
ROA
201
DA
201
OWN
201
FOREIGN
201
MANU
201
LNASSET
201
PREM1
174
PREM10174
PREM20174
PREM40174

MBO
Std. dev.
2.88450.46661.88277.0411897.4
0.6674
0.26690.06540.21760.12230.09590.45581.06510.53770.41530.42710.3916

Std. dev.
2.84072.4935
1.78649.31251141.40.84860.30350.06340.21470.11560.12630.46891.33550.47020.37330.38540.3516Min
0.00000.00000.00000.0000532.0
0.1327－1.0376－0.1858
0.09780.00000.00000.00006.7593－0.9869－0.9868－0.9838－0.9839Min
0.00000.00000.00000.0000532.0
0.1327－1.0376－0.1858
0.09780.00000.00000.00006.7593－0.9869－0.9868－0.9838－0.9839Max
23.0000
3.00009.000041.0000
5020.03.4582
1.16560.20020.96160.43590.44141.000013.4496
3.42482.22582.22922.2172Max
23.0000
16.0000
9.000049.0000
6748.05.0947
1.16560.20020.96160.43590.67781.000015.74223.42482.22582.22922.2172

表6

Obs
77
77
77
77
77
77
60
77
77
77
77
77
77
60
60
60
60

基本統計量

Mean
2.41562.48050.675312.8701
3181.91.19250.0564－0.0023
0.47260.00850.11490.3766
10.46190.40820.45980.49040.4570

完全子会社化
Std. dev.
2.7832
3.55641.2507
11.23941413.6
1.06270.34830.05930.21120.02410.16190.48771.58910.29430.27530.29210.2578Min
0.00000.00000.00000.0000916.0
0.1327－1.0376－0.1858
0.09780.00000.00000.00007.6921－0.0115－0.12940.0000－0.1148Max
14.0000
16.0000
6.000049.0000
6748.05.0947
1.1656
0.16670.96160.18350.67781.000015.74221.5605
1.25841.68001.2346

0.1973－2.3192***
1.3247***－5.8863***－450.5030***－0.2686**－0.1360***
0.0157*0.00700.1288***－0.0378**－0.0863－0.7291***
0.1082
0.06130.03590.0592

平均値の差

株式非公開化の動機に関するテキストデータ分析

15

Obs
44
44
44
44
44
44
40
44
44
44
44
44
44
40
40
40
40

Mean
1.54550.3182
1.1591
7.63642739
1.2644－0.06200.01100.51450.09930.1311
0.27279.9516
0.54850.51740.52980.5324

ファンド関与
Std. dev.
1.77130.98291.7646
8.52111068
0.79790.30210.07310.19780.11420.12720.45051.14750.55700.34710.39110.4314Min
0.00000.00000.00000.0000532
0.1767－0.5715－0.1858
0.16620.00000.00000.00007.76810.04080.06030.02200.0000Max
10.0000
6.00009.000041.0000
4748
3.4582
1.16560.20020.86820.35070.51421.000013.4496
3.00001.66671.93382.2172

Obs
157
157
157
157
157
157
134
157
157
157
157
157
157
134
134
134
134

Mean
2.81531.25481.58609.68792950
0.9603－0.02400.00630.46640.08480.08050.337610.0291
0.45840.49480.50920.4849

ファンド非関与
Std. dev.
Min
3.02090.00002.74070.00001.78690.00009.49960.00001160
916
0.85290.13270.3045－1.03760.0607－0.1858
0.2186
0.09780.11610.00000.12430.00000.47440.00001.38656.75930.4412－0.9869
0.3818－0.9868
0.3850－0.98380.3252－0.9839Max
23.0000
16.0000
8.000049.0000
6748
5.0947
1.16560.20020.96160.43590.67781.000015.74223.42482.22582.2292
1.6316－1.2698***－0.9366**－0.4269－2.0515－2120.3041**－0.03810.0046
0.04820.01450.0506**－0.0649－0.0775
0.0901
0.02270.02060.0475

平均値の差（注１） 総語数（TWORDS）は推計の際，対数変換している。
（注２） アスタリスクは平均値の差に関する t 検定，比率の差に関するカイ２乗検定の結果を表しており，***，**，* は，それぞれ１％，５％，10％水準で有意であることを示す。
（注３） 各変数について，１％タイルと99％タイルで winsorize する異常値処理をしている。

COST
SYNERGY
DRASTICVALUE
TWORDS
PBR
SPF
ROA
DA
OWN
FOREIGN
MANU
LNASSET
PREM1
PREM10
PREM20
PREM40

Variable（表６続き）
パネルＣ：ファンドとファンド非関与

16
証券経済学会年報第58号／研究論文

株式非公開化の動機に関するテキストデータ分析

表7

17

テキスト情報の決定要因

（1）
COST
0.2304（0.4746）－1.1503**（0.4450）－4.7439（3.4643）－0.4158**（0.1739）

（2）
（3）
（4）
COST
SYNERGY SYNERGY
MBO
0.6411－2.0456*** －1.3827***（0.4565） （0.3907） （0.3249）
FUND－1.3106***
0.11670.1046（0.4738） （0.2582） （0.1650）
ROA－6.8865*－3.2549
1.4213（4.0441） （3.5157） （2.8941）
PBR
0.1285（0.2600）
SPF
0.0299－1.1574**（0.5337）（0.5303）DA－0.3523－0.6381－1.3526** －0.7322（1.0310） （1.0565） （0.5996） （0.5139）
FOREIGN－1.4172－0.3174
0.6878－1.0415（1.3499） （1.4502） （1.4222） （1.0034）
OWN
1.97982.34740.9151－0.3899（1.6780） （1.7029） （0.8503） （0.6535）
LNTWORDS
3.8312***2.7559**2.3835***
1.2160***（1.0670） （1.0611） （0.7521） （0.3991）
LNASSET－0.1202－0.2034
0.24620.2555（0.1532） （0.1481） （0.1858） （0.1595）
AFTER2009 －1.2873*－1.0355－0.4158－0.1856（0.6784） （0.7126） （0.2618） （0.2011）
AFTER2014 －1.6917－1.4399－0.5589
0.3628（1.1514） （1.2024） （0.5841） （0.3837）
Constant－24.7741*** －16.4559** －18.2617*** －10.0561***（7.9732） （7.6465） （6.4700） （3.6955）
Obs
201
174
201
174
F － values
4.48342.94745.01783.3683
Adj. R-Squared
0.19390.13080.33840.2760（5）
DRASTIC
1.7858***（0.3505）－1.1061***（0.3882）－2.1703（1.8496）－0.2189**（0.1069）－0.6628（0.6279）
0.8014（1.0046）－0.7887（1.3739）0.0435（0.4390）0.0172（0.0871）0.7097**（0.2812）0.4291（0.4487）
0.2769（3.3359）201
6.50210.2151（6）
DRASTIC
1.6824***（0.3466）－1.1774***（0.3826）－1.6718（1.8932）（7）
VALUE－1.0694（1.1428）0.5909（1.0413）－1.7939（6.3476）
0.5424（0.6215）（8）
VALUE－0.6877（1.0834）
0.4083（0.8462）－2.3702（7.1166）－0.7448**0.8501（0.3475）（2.1393）－1.1275*－1.4286－1.1244（0.6395） （1.9009） （1.7128）－0.7139－4.5292－3.6849（1.1086） （3.6417） （3.2337）－0.4976－3.4217－1.6829（1.4008） （3.9601） （3.5300）－0.2065
10.6921***7.9988***（0.5114） （1.7353） （1.3746）
0.11661.2893**1.2320**（0.0938） （0.4997） （0.4999）
0.7769*** －2.2214*** －1.4617**（0.2795） （0.7330） （0.6322）
0.52925.1658***4.2743***（0.4968） （1.8358） （1.4574）
1.3234 －87.7211*** －66.8929***（3.9800） （14.7736） （13.1785）
174
201
174
5.698425.5355
16.5151
0.21620.65550.5739（注１） 括弧内は不均一分散にロバストな標準誤差を表す。
（注２） ***，**，* はそれぞれ１％，５％，10％水準で有意であることを示す。

と，完全子会社化案件はグループ企業とのシナ

Sushka〔1998〕に通じる結果といえる。

ジーの獲得を目指して実施されていることがう注目されるのはファンドダミーの効果であかがわれる。MBO の結果については，財務パる。「コスト」，「抜本」に対して有意に負の係

フォーマンスが低迷している企業ほど，非公開

数 を と っ て い る（ コ ラ ム（ １）（ ２）（ ５）化後の経営効率の改善を目指して非公開化を行（６））。前述のように，先行研究ではファンド

う 傾 向 に あ る こ と を 明 ら か に し た Martinez

による事業面，あるいは金融面での買収後の改and Serve〔2011〕と整合的な結果となってい革を強調してきたことから意外な結果である。

る。一方，完全子会社化の結果については，親いまだファンドといえば「ハゲタカ」のイメー

株主の富の創造が期待されるという点においジも根強くあることから，届出書におけるリスて，親子間合併の株式リターン効果を観察し，トラクチャリングの文言の記載を抑制すること

親会社株主と子会社株主のトータルリターンがで，バイアウトへのファンドの関与による従業正 で あ る こ と を 明 ら か に し た Slovin and員の抵抗感の緩和，ファンド自体のイメージ低18

証券経済学会年報第58号／研究論文

下の回避をねらっていると推察できる11）。

かったので，これは本稿の貢献といえる。その他の変数では，株式収益率 SPF と株価純資

ほか，買収プレミアムに対して PBR，株価パ

産倍率 PBR で 有 意 に 負 を 示 す コ ラ ム が 多 く

フォーマンス SPF が有意に負となっており，なっている。株価パフォーマンスが低迷する企

Amihud〔1989〕 や Renneboog et al.〔2007〕

業で，「コスト」，「シナジー」，あるいは「抜などの先行研究と同様，アンダーバリュエー

本」の登場頻度が高くなる傾向がある。買収後ションがプレミアムの源泉になっているというのリストラクチャリングによる株価のアンダー点で，本推計に違和感はない。

バリュエーションの是正が非公開化のトリガー

11） 実際，Amess and Wright〔2007〕では，バイアウト・となっていると理解できる。これについては，Martinez and Serve〔2011〕, Pour and Lasfer〔2013〕など，イギリス，大陸ヨーロッパなどの非公開化企業の特徴を探った海外の研究と共通した内容といえる。
「価値」を被説明変数とした場合に関しては，AFTER2014が 有 意 に 正 と な っ て い る。

ファンドが買収を主導する MBI（Management Buy-ins）
案件では，事後的な雇用削減と賃金カットが観察されることを明らかにしている。また，ファンドと従業員の富に関しては，ユニゾホールディングスの EBO（Employee
Buy-outs）のケースにおいて，従業員の雇用と待遇維持をめぐって，複数のファンドとの合意が得られず，雇用保障と内部者による経営権維持にコミットしたローン・スターとの買収に合意したという事例がある。

2014年以降に届出書に「価値」を記載する案件数が増加しているとなる。アベノミクス下で株5．結論と課題

主価値，企業価値向上による国富の増大が目指されたこと，そして，少数株主との利害対立な

本稿では，公開買付届出書のテキストデータ

ど非公開化案件に厳しい視線が向けられたことを解析することで，非公開の動機，少数株主のの影響を受け，バイアウトの際にも「価値向富への影響について探ってきた。分析の結果，上」という効用を買い手が強調するようになっ

MBO 案件と支配株主（親会社）による完全子たのかもしれない。

会社化案件とで，非公開の動機に共通する部分（２）買収プレミアムへの影響と異なる部分があることがわかった。具体的には，両グループとも，企業価値向上を目的とし一方，上記のテキスト情報が買収プレミアムて，その実現のために上場維持コストの削減をに与える影響を推計したものが表８となる。コ

しようとしていることでは共通している。そのラム（１）（２）が対前日，（３）（４）が対10

うえで，MBO 案件では，少数株主を排除した

日前，（５）（６）が対20日前，（７）（８）対40

うえで，短期的な株価の動向にとらわれない，

日前の終値を基準株価としたプレミアムを被説抜本的なリストラクチャリングを断行すること

変数として，前項と同様の説明変数に回帰させを視野としているのに対し，完全子会社化案件た結果である。それによれば，「コスト」がでは，当該企業だけではなく，親会社やグルー

PREM10から PREM40のケースで有意に正のプ企業との連携を深め，グループ全体の価値向効果を与えている。（コラム（３）から（８））。

上を目指していることが明らかとなった。

たとえば，コラム（３）で測定すると，「コスこのようなグループ間の差異は，テキスト情ト」の単語数が１つ増加すると，買収プレミア

報を被説明変数とし，MBO ダミー，完全子会

ムは3.90％上昇することになる。前述のよう社化ダミーを説明変数とした回帰分析からも支な，株主総会費用など上場維持コストの削減が持された。なお，追加的検証のために，ファン買収プレミアムの有力な源泉になっていること

ドダミーも同推計に挿入したところ，届出書にが裏付けられる。これまで国内外の研究でも，おける「コスト」や「抜本」という単語の記載

バイアウトのプレミアム推計において上場維持を避ける傾向にあり，そのイメージ低下を回避

コストの削減は明示的に変数化されることはな

したい思惑も垣間見えた。もっとも，少数株主

株式非公開化の動機に関するテキストデータ分析

表8
（１）
PREM1
0.0406（0.0284）0.0150（0.0151）
0.0137（0.0181）0.0032（0.0063）0.7708（0.5834）－0.1249**（0.0592）（２）
PREM1
0.0412（0.0294）
0.0084（0.0167）
0.0121（0.0178）0.0060（0.0066）
0.4335（0.5437）19

買収プレミアムの決定要因（３）
PREM100.0390**（0.0168）
0.0066（0.0136）0.0174（0.0160）
0.0059（0.0058）
0.8668（0.5347）－0.1238**（0.0489）（４）
PREM100.0396**（0.0175）－0.0001（0.0143）0.0157（0.0153）
0.0086（0.0059）
0.5354（0.5100）（５）
PREM200.0411**（0.0188）0.0179（0.0159）
0.0114（0.0170）0.0068（0.0066）
0.5870（0.5769）－0.1210**（0.0495）（７）（８）
PREM40
PREM40COST
0.0390**0.0399**（0.0166） （0.0173）
SYNERGY
0.0040－0.0028（0.0129） （0.0133）
DRASTIC
0.00460.0033（0.0165） （0.0162）
VALUE
0.00380.0068（0.0060） （0.0054）
ROA
0.65830.2337（0.5627） （0.5267）
PBR－0.1497***（0.0507）
SPF－0.2023*－0.2040**－0.1872**－0.2188**（0.1189）（0.0945）（0.0933）（0.0896）DA
0.1127－0.01380.0004－0.12480.0285－0.0946－0.0688－0.2218（0.2189） （0.2204） （0.1640） （0.1687） （0.1673） （0.1771） （0.1388） （0.1504）
CASH
0.30390.30180.09390.09250.11130.10750.01690.0098（0.2430） （0.2464） （0.1850） （0.1895） （0.1944） （0.1998） （0.1657） （0.1702）
OWN－0.2823－0.3822－0.2031－0.3030－0.1020－0.1967－0.0268－0.1408（0.3024） （0.3179） （0.2504） （0.2574） （0.2764） （0.2763） （0.2187） （0.2448）
FOREIGN－0.2042－0.4229*－0.0144－0.2324－0.0372－0.2463－0.0107－0.2650（0.1878） （0.2179） （0.1674） （0.1526） （0.1612） （0.1614） （0.1639） （0.1751）
MBO－0.1016－0.0632－0.1054－0.0675－0.1224－0.0847－0.0958－0.0485（0.1017） （0.1005） （0.0953） （0.0929） （0.1040） （0.1051） （0.0813） （0.0824）
FUND
0.1742*0.13680.1056
0.06850.11540.07920.13450.0898（0.0951） （0.0927） （0.0761） （0.0761） （0.0858） （0.0867） （0.0843） （0.0821）
LNTWORDS
0.17700.11050.08060.01410.07090.00810.08140.0061（0.1390） （0.1544） （0.1061） （0.1286） （0.1071） （0.1274） （0.1157） （0.1440）
LNASSET－0.0453－0.0447－0.0382*－0.0376*－0.0394* －0.0389*－0.0107－0.0102（0.0282） （0.0284） （0.0226） （0.0226） （0.0233） （0.0233） （0.0192） （0.0192）
MANU
0.08480.12600.03910.08020.05120.09040.00220.0495（0.0734） （0.0782） （0.0558） （0.0562） （0.0607） （0.0597） （0.0520） （0.0558）
AFTER2009 －0.2874*** －0.2767*** －0.2312*** －0.2205*** －0.2426*** －0.2327*** －0.2096*** －0.1981**（0.1028） （0.1051） （0.0742） （0.0787） （0.0750） （0.0773） （0.0727） （0.0767）
AFTER2014 －0.4649*** －0.4204** －0.3860*** －0.3412**－0.4053*** －0.3642*** －0.3097** －0.2617**（0.1763） （0.1766） （0.1316） （0.1343） （0.1383） （0.1372） （0.1200） （0.1272）
Constant－0.33210.08500.42630.84400.50640.90010.20950.6810（1.1851） （1.3309） （0.9057） （1.0836） （0.8889） （1.0551） （0.9263） （1.1579）
Obs
174
174
174
174
174
174
174
174
F － values
2.04252.22822.28142.66761.91652.0302
1.59131.8071
Adj. R-Squared
0.16330.14860.20660.18450.20680.18450.20930.1646（注１） 括弧内は不均一分散にロバストな標準誤差を表す。
（注２） ***，**，* はそれぞれ１％，５％，10％水準で有意であることを示す。

（６）
PREM200.0417**（0.0195）
0.0119（0.0173）0.0101（0.0165）
0.0094（0.0065）0.2524（0.5596）

20

証券経済学会年報第58号／研究論文に支払われる買収プレミアムの検証では，「コスト」のみがその水準を引き上げ，リストラク
チャリングやシナジー創造に関連する単語は影響を与えていないことも確認された。
以上の分析結果は，同じ非公開化でも，企業価値向上を目指すルートが異なるということを強く示している。今後の非公開化の動機や事後
パフォーマンスの実証分析では，それぞれのグ
ループの特性を見据えたフレームワークを構築したうえで検証を行っていく必要がある。

（1-11月期）」『MARR』327．
Amess, K. and M. Wright〔2007〕, “The Wage and
Employment Effects of Leveraged Buyouts in
the UK,” International Journal of the Economics
of Business, Vol.14, pp.179-195.
Amihud, Y.〔1989〕, “Leveraged Management Buyouts and Shareholders’ Wealth”, in Y. Amihud〔ed.〕, Leveraged Management Buyouts: Causes
and Consequences, New York: Dow-Jones Irwin.
Kaplan, S.〔1989a〕, “The Effects of Management Buyouts on Operating Performance and Value,” Jour-

また，テキスト情報という観点から分析を

nal of Financial Economics, Vol.24, pp.217-254.

行ったことにより，上場維持コストが非公開化

Kaplan, S.〔1989b〕, “Management Buyouts: Evidenceの動機として確認されるなど，財務情報を主に用いてきた先行研究の結果とは異なる，非公開の動機や買収プレミアムに関する新たな知見を提供することができた。ただ，課題は残る。た
とえば，「抜本的な経営改革」とは，どのような事業やガバナンス体制を対象とした再構築を指すのか。「シナジー」とはいかなる分野での連携が親会社とグループ企業と想定されている

on Taxes as a Source of Value,” Journal of Finance, Vol.44, pp.611-632.
Lehn, K. and A. Poulsen〔1989〕,   “Free Cash Flowand Stockholder Gains in Going Private Transactions,” Journal of Finance, Vol.44, pp.771-787.
Martinez, I. and S. Serve〔2011〕, “The Delisting Decision: the Case of Buyout Offes with Squeezeout（BOSO）,” International Review of Law andEconomics, Vol.31, pp.229-239.

のか。テキスト分析の精度をより向上させるとPour, E. K., and M. Lasfer〔2013〕, “Why do Companies

ともに，当該企業のケース・スタディ，関係者

Delist Voluntarily from the Stock Market?,” Jour-

へのヒアリングで補強することにより，より研究面，実務面で有益な非公開化の効用に関する
インプリケーションを提供することが可能となろう。

nal of Banking and Finance, Vol.37, pp.4850-4860.
Renneboog, L., T. Simons and M. Wright〔2007〕,  
“Why do Public Firms Go Private in the UK?
The Impact of Private Equity Investors, Incentive Realignment and Undervaluation,” Journalof Corporate Finance, Vol.13, pp.591-628.

＜参考文献＞

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ics of Parent-Subsidiary Mergers: An Empiricalの実証分析（１）：キャッシュ・アウト法制の変

Analysis,” Journal of Financial Economics,

遷」『旬刊商事法務』No.2305，26-32頁．
石田基広〔2017〕，『R によるテキストマイニング入門（第２版）』，森北出版．
川本真哉〔2022〕，『日本のマネジメント・バイアウ
ト：機能と成果の実証分析』，有斐閣．

Vol.49, pp.255-279.
Thomsen, S. and F. Vinten〔2014〕, “Delistings andthe Costs of Governance: A Study of European
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松尾拓也・若林義人・西村美智子・中島礼子〔2021〕，『スクイーズ・アウトの法務と税務（第３版）』，
中央経済社．
矢澤憲一・金鉉玉・伊藤健顕〔2022〕，「テキストマイ
ニングで解き明かす有報の60年」『企業会計』第74巻第２号，27-37頁．
吉富優子〔2022〕，「M&A・グループ内再編による上場廃止動向（下）金銭対価７割。TOB が主流に

⎛投稿受付2022年９月21日，⎞⎝最終受理日2023年５月22日⎠

21『証券経済学会年報』第58号

2023年12月

A Text Data Analysis of Motivations for Going Private:
Focusing on MBOs and Wholly Owned Subsidiaries

Shinya Kawamoto
Faculty of Economics, Nanzan University

Abstract:
In this study, which was conducted by parsing tender offer registration forms, motivations forgoing private and increasing minority shareholder wealth were verified. The analysis results
indicate that firms that have gone private aimed to reduce listing costs. Moreover, MBO firms
sought drastic restructuring in order to secure freedom from short-term share performance. The
findings also clarified that wholly owned subsidiary acquisitions were done to increase groupvalue by deepening alignment with the respective parent companies. Additionally, buyout funds
demonstrated a tendency to refrain from using words such as “cost” and “drastic.” Furthermore,
the analysis of acquisition premiums indicated “cost” as enhancing the acquisition premium.
Keywords:
MBO, wholly owned subsidiary acquisition, text data analysis, MeCab, co-occurrence word