【証券経済学会第95回全国⼤会】

⽇本における株主アクティビズムの株価パフォーマンスへの影響
2023年9⽉17⽇
明治⼤学⼤学院商学研究科

邰 清義

報告のアウトライン• はじめに• 先⾏研究• データ、実証⽅法• 実証結果
• まとめ
2

はじめに
株主アクティビズムとは、何らかの点で標的企業の経営に関して不満を持つ投資家（株主）が、当該企業の⽀配権を獲得しようとはしないものの、不満を解消すべく、当該企業の経営に変化を⽣じさせようとする活動（⽥中・後藤, 2020）

参考太⽥（2023）

アクティビストが活発する中、アクティビストと対峙してきた弁護⼠らが、彼らとの攻防をふり返りながら、その実像と対応策をわかりやすく解説する

3

はじめに

• 近年、アクティビストの活動が活発している• ⽇本企業がアクティビストのターゲットにされやすいことに加え、2023年から東証がPBR（株価純資産倍率）1倍割れの企業に対する要請のため、今後増加していくØ ⽇本企業は内部留保が多い
Ø 2022年7⽉1⽇時点で、主要株価指数の構
成企業のうちPBR1倍割れの企業の割合は、
⽶ 国 （ S&P500 ） ５ % 、 欧 州（ STOXX600 ） 24% に 対 し て 、 ⽇ 本
出所︓Lazard Asset Management (2023, January 18). Lazardʼs Review of Shareholder Activism 2022.
https://www.lazard.com/research-insights/lazard-s-review-of-shareholder-activism-2022/（TOPIX500）は43%を占めており、⽶国または欧州と⽐べると割安の企業が多い（東京証券取引所, 2022）4

株主アクティビズムと株価パフォーマンス
l ⽶国を対象とする先⾏研究が多数存在している
l 短期的に正の超過収益率が⼀致して確認され（e.g., Bebchuk et al., 2015; Brav et al.,2008,2021）、そして短期の株価パフォーマンスの上昇が逆転されていない（e.g., Brav et al.,2021; Klein & Zur, 2009 ）ところが、⽇本に関する先⾏研究は・・・l

そのほとんどがアクティビストの第⼀興隆期を分析対象とする

l⻑期的な影響を検証する先⾏研究がほとんど存在していないl

超過収益率の⼤きさに影響する要因について分析する際に、村上ファンドの標的企業であるダミー変数などのような、特殊性のある説明変数を⽤いている
5

本研究の⽬的l 株主アクティビズムが企業の株価パフォーマンスに与える影響について包括的に分析
l 具体的に、イベント・スタディ法により、短期の超過収益率としてCAR（Cumulative

Abnormal Return）、⻑期の超過収益率としてBHAR（Buy-and-Hold Abnormal
Return）を求める
l また、より⼀般性のある説明変数を⽤い、超過収益率を被説明変数とするOLSによって、超過収益率の⼤きさに影響する要因について分析を⾏う

6

本研究の結論
株価パフォーマンスに関して
l 株主アクティビズムが短期的に株価を上昇させる
l ⻑期的な影響として、キャンペーン開始後の1年間において株主アクティビズムが株価パ

フォーマンスに対し有意にポジティブな影響を与えている

超過収益率の要因に関して
l キャンペーン開始前の数⽇間においてウルフパックが超過収益率にポジティブな影響を与える → 情報が漏れる可能性
l 外国⼈投資家の持株⽐率は超過収益率に影響を与えていない⼀⽅で、国内機関投資家は市場にとって好ましくない存在
l ⽶国のアクティビストは、⽇本のアクティビストと⽐べて短期の超過収益率にポジティブな影響を与える
7

先⾏研究 株主アクティビズムと株価パフォーマンス（⽶国）
短期の株価パフォーマンス
l

アクティビストによる介⼊前後の数⽇間において、株主アクティビズムが企業の株価
パフォーマンスに対しポジティブな影響を与えることが⼀致して確認され、超過収益率は4.26% ~ 11%である（e.g. Artiga González & Calluzzo, 2019; Bubchuk et al., 2015; deHaan et al.,2019; Klein & Zur, 2009）

⻑期の株価パフォーマンス
l

先⾏研究は、BHARやカレンダータイム・ポートフォリオ分析を⽤い、短期の株価パフォーマンスの上昇が市場の過剰反応であるかについて検証l

その結果、短期の株価パフォーマンスの上昇が市場の⼀時的な過剰反応である証拠が得られていない（ Brav et al., 2008; Bubchuk et al., 2015; deHaan et al., 2019 ）
8

先⾏研究

株主アクティビズムと株価パフォーマンス（⽇本）

短期の株価パフォーマンス
l

アクティビズムの第⼀興隆期を対象とする研究（Hamao, et al., 2011;井上・加藤, 2007; ⽥中・後藤, 2020;
Uchida & Xu, 2008）でも、第⼆興隆期を対象とする研究（Miyachi and Takeda, 2021）でも、期間を分割していない三和・⼭⽥（2022）でも、株主アクティビズムによるポジティブな影響が⽰されている

⻑期の株価パフォーマンス
村上ファンドとそうでないファンドに焦点を当て検証
井上・加藤（2007）

アクティビストによる介⼊後1年間イベント・スタ 村上ファンドの標的企業についてはCARがマイナスである
ディ（CAR）
が有意ではない⼀⽅、村上ファンド以外の標的企業についてはCARが有意にプラスである

Uchida andXu（2008）

アクティビストによる介⼊後1年間

CTP分析

村上ファンドについては⼀部のモデルで有意にプラスの超過収益率、スティール・パートナーズについてはどのモデルによっても有意にプラスの超過収益率が得られている

アクティビストを分けていない
Hamao, et al. アクティビストの介⼊ イベント・スタ 全サンプルでも敵対的ファンドのサブサンプルでも標的企（2011）から退出（または2009 ディ（BHAR）、 業の超過収益率が有意にプラスである
年6⽉）までの期間
CTP分析
9

先⾏研究 超過収益率の要因（海外）lウルフパック（23ヶ国を対象とするBecht et al. (2017)は短期の超過収益率と有意に正の相関、ドイツを対象とするBessler and Vendrasco (2022)は短期および⻑期の超過収益率と有意に正の相関を⽰した）
Øウルフパックとは、1934年証券取引法第13条（d）（3）に基づく「グループ」の形成を意図的に避け、並⾏して⾏動するアクティビストの緩やかなネットワークと定義されている（Coffee & Palia, 2016）l

国内外機関投資家の持株⽐率（Becht et al. (2017)は係数が有意ではないと⽰した）

l

アクティビストの⽬的 （資産の売却、事業戦略の変更 、資本政策、コーポレート・ガバナン
スなど︔⽶国を分析対象とする結果が混在している）

l

アクティビストの⾏動特徴（⽶国のBoyson and Mooradian (2011)）
Øアクティビストの⾏動特徴について、アクティビストは「コミュニケーションのみ」の、「コミュニケーション後に攻撃的」な、「攻撃的」なアクティビストに分けられ、結果として、「攻撃的」なアクティビストによる影響が有意にプラス、「コミュニケーション後に攻撃的」による影響が有意にマイナスである（Boyson & Mooradian, 2011）l

標的企業の特徴（⽶国のBrav et al. (2008)）
Ø標的企業の特徴について、コントロール変数として⽤いられる時価総額の対数の係数が有意に負（Brav et al., 2008）10

先⾏研究 超過収益率の要因（⽇本）l井上・加藤（2007）は、説明変数として、村上ファンドの標的企業であるダミー
変数、相対化PBRおよびVoiceを表すダミー変数を⽤いているØ村上ファンドダミーおよびVoiceダミーの係数が有意ではない
Ø相対化PBR（Ln（投資先企業PBR/⽐較対象企業PBR））について、投資期間リターンにおいてその係数が有意にマイナスとなるが、当初投資時（0,+5）リターンにおいてその係数が有意ではないため、
超過収益率の源泉が割安株発掘によるものではないと⽰唆される

l

Uchida and Xu（2008）では、過剰な現⾦を保有する割安な企業においてより⾼
い超過収益率が⽣じると⽰されている

11

データ
l

先⾏研究︓株主アクティビズムの選別⽅法として、アナリスト・リポート、新聞報道および証券会社職員の意⾒などに従いアクティビストのヘッジファンドを抽出してから、⼤量保有報告書に基づき標的企業を特定•→メリット︓研究⽬的に応じ精緻に調整できる•

デメリット︓意図的ではない選別ミスの発⽣や選別基準が⾸尾⼀貫でないことなどの可能性もl

本研究︓➢Quick FactSetから2003~2021年のアクティビスト・キャンペーン
➢Quick Astra Managerから財務データ

12

データ
⾦融・保険業に属する標的企業のキャンペーンを除き、合計101社、156件のキャンCount of campaigns
10
20

30

ペーンについて、企業の株価パフォーマンスに及ぼす影響を検証

0

l

2003

2005

2007

出所︓Quick Factset データベースより作成

20092011 2013
Year

2015

2017

2019

2021

⽇本企業に対するアクティビスト・キャンペーン件数の推移

13

イベント・スタディlイベント・スタディ法によって短期および⻑期の超過収益率を算出

l

キャンペーン開始⽇をイベント⽇とし、l

短期の株価パフォーマンスについてはイベント⽇前後の数⽇間のCAR、

l⻑期の株価パフォーマンスについてはイベント⽇後の数ヶ⽉間のBHARを求める

14

イベント・スタディ（短期）l

まず、イベント⽇の140営業⽇前から31営業⽇前までの110⽇間を推定ウインドウとし、TOPIXをベンチマークとして式（1）マーケット・モデルで各社の理論的な株式収益率
を推定𝑅!" = 𝛼! + 𝛽! 𝑅#" + 𝜀!"l(1)

次に、イベントウインドウについて、実際の収益率と理論的な収益率の差（残差）をAR（Abnormal Return）として算出し、その上で、各イベントウインドウ（𝑡! から𝑡"まで）について、イベントの及ぼした累積的な効果をみるために、式（2）で定義される𝐶𝐴𝑅# (𝑡! , 𝑡" )を求める"

𝐶𝐴𝑅! (𝑡$ , 𝑡% ) = ∑""! 𝐴𝑅!,"l（2）

サンプル企業数をNとすると、平均累積超過収益率、𝐶𝐴𝑅(𝑡$ , 𝑡% )を式（3）で定義(

1
𝐶𝐴𝑅(𝑡$ , 𝑡% ) = 1 𝐶𝐴𝑅! (𝑡$ , 𝑡% )
𝑁
!'$

（3）
15

イベント・スタディ（⻑期）l⻑期の超過収益率としてのBHARを計算する際にも、TOPIXを⽐較のベンチマークとしているl

⽉次データを⽤い、イベント⽇の属する⽉の翌⽉からその後のnヶ⽉までの期間（n =12，
24，36）をイベントウインドウとし、式（4）で𝐵𝐻𝐴𝑅# を計算"'*

𝐵𝐻𝐴𝑅! = 5

"')

l

"'*

1 + 𝑅!," − 5"')

1 + 𝑅#,"（4）

CARと同様、サンプル平均を式（5）で定義(

1
𝐵𝐻𝐴𝑅 = 1 𝐵𝐻𝐴𝑅!
𝑁

（5）

!'$

16

回帰分析
l

イベント・スタディに加え、超過収益率の⼤きさの要因については式（4）で最⼩⼆乗法
による重回帰分析を⾏う
𝑦! = 𝛼 + 𝛽 : 𝐹𝑎𝑐𝑡𝑜𝑟! + 𝛾 : 𝐶𝑜𝑛𝑡𝑟𝑜𝑙 𝑣𝑎𝑟𝑖𝑎𝑏𝑙𝑒𝑠! + 𝜀!

4

𝑦! ︓各イベントウィンドウにおける𝐶𝐴𝑅! または𝐵𝐻𝐴𝑅!
𝐹𝑎𝑐𝑡𝑜𝑟：主要な説明変数、超過収益率の要因を表す諸変数
𝐶𝑜𝑛𝑡𝑟𝑜𝑙 𝑣𝑎𝑟𝑖𝑎𝑏𝑙𝑒𝑠! ︓イベント⽇の属する事業年度の前年度におけるコントロール変数
𝜀! ：誤差項

17超過収益率の要因
l

ウルフパックダミー
Øウルフパック戦術は情報漏洩が⼤きな役割を果たしており、これは、アクティビストの提案に⽋点がある場合や拒絶された場合でも、ウルフパックの構成員が重要な⾮公開情報を⼊⼿し、短期的なリターンを得ることが強⼒なインセンティブとなるためである （Coffee, 2017）l

国内外機関投資家の持株⽐率
Ø外国⼈投資家が相対的にモノ⾔う株主で、業績を改善させるように経営者にプレッシャーをかけるØ⽇本を含む23ヶ国を対象とした超過収益率の要因分析では、国内機関投資家および外国⼈投資家の持株⽐率を説明変数として取り⼊れた回帰分析が⾏われた結果、それらの係数が有意ではない （Becht et al., 2017）l

アクティビストの地域
Ø⽇本に参⼊しているアクティビスト・ファンド数のうち、欧⽶系とアジア系アクティビストの合計数が国内系
アクティビストの数より上回る傾向が⾒られる（株式会社アイ・アールジャパンホールディングス, 2023）

18

変数定義
変数
主要な説明変数
Wolf

変数の定義
最初のエンゲージメントから3ヶ月以内に他のアクティビストが同じ企業をターゲットにした場合であれば1、そうでない場合であれば0を取るダミー変数

Financial（%）

国内機関投資家持株比率 * 100

Foreign（%）
For_US

外国人投資家持株比率 * 100
アクティビストの拠点が米国であれば1、米国以外であれば0を取るダミー変数

For_NonUS

アクティビストの拠点が日米以外であれば1、日米であれば0を取るダミー変数

コントロール変数
Q（時価総額 + 負債）/ 前期総資産

Lev（%）

負債 / 自己資本 * 100

ROA（%）

事業利益 / 総資産 * 100

19記述統計量
N

Mean

S.D.

Min

25th

Median

75th

Max

Wolf

156

0.212

0.410

0.000

0.000

0.000

0.000

1.000

Financial（%）

150

23.597

11.2000.580

13.42024.97030.58050.690Foreign（%）

15030.10415.731

2.320

18.19027.63538.21069.820

For_US

154

0.416

0.494

0.000

0.000

0.000

1.000

1.000

For_NonUS

154

0.351

0.479

0.000

0.000

0.000

1.000

1.000

Q

156

2.371

10.721

0.464

0.898

1.057

1.293

127.176

Lev（%）

156

183.150551.275-821.999

44.10798.525179.7886356.143

ROA（%）

154

4.875

4.563

-16.945

2.974

4.488

7.125

22.86720

分析結果（短期の株価パフォーマンス）
イベント日前後のCARとAARの推移

l CARは、イベント⽇の10⽇前から徐々に上昇し、特にイベント⽇の前⽇からイベント⽇の翌⽇までの期間において超過収益率の反応が⼤きくなっている
21

分析結果（短期の株価パフォーマンス）
イベント日前後の企業規模別CARの推移

l イベント⽇前において、⼤企業のCARがネガティブに反応している⼀⽅で、中⼩企業のそれがポジティブに反応しており、そして⼩企業のほうが中企業よりもポジティブな反応が⼤きいl イベント⽇後において、⼤企業のCARが逆転し、徐々に中⼩企業のCARよりも上回っているl この結果から、Brav et al.（2008）で指摘された企業規模と超過収益率との間における負の相関が⾒られない
22

分析結果（短期の株価パフォーマンス）
短期の株価パフォーマンス
event_windowN

CAR （%）

t-valuep-value[-20, 20]

156

4.573

3.105

0.002

***

[-10, 10]

156

4.583

4.396

0.000

***

[-5, 5]

156

3.690

4.917

0.000

***

[-3, 3]

156

3.384

5.110

0.000

***

[-1, 1]

156

2.629

5.151

0.000

***

[-10, 0]

156

2.327

3.724

0.000

***

[-5, 0]

156

1.646

3.314

0.001

***

[0, 5]

156

2.861

4.707

0.000

***

[0, 10]

156

3.056

3.665

0.000

***

*, **, *** indicate significance at the 10%, 5%, and 1% levels, respectively.

l 全てのCARは、有意にポジティブで、1.65%~4.58%となっている
l この結果は、⽇本に関する先⾏研究で⽰された超過収益率（1.57%~

5.61%）と同程度であり、⽶国に関する先⾏研究で⽰された超過収益率（4.26% ~ 9.45%）より低い
23

分析結果（⻑期の株価パフォーマンス）
イベント後のBHARの推移

l BHARは、イベント⽇に属する⽉から上昇し、約2年間（29ヶ⽉）で頂点に達しており、3年間近く（33ヶ⽉）において急落する
24

分析結果（⻑期の株価パフォーマンス）
イベント後の企業規模別BHARの推移•

最初の約半年間（6ヶ⽉）において、⼩企業のBHARが⼤中企業のBHARより上回っている → Brav et al.（2008）で⾒られる相関と整合•

Brav et al.（2021）で指摘されたように、⽐較的⼩規模な企業においてアクティビストの影響⼒が⼤きいからだと思われる

25

分析結果（⻑期の株価パフォーマンス）
長期の株価パフォーマンス
event_window

N

BHAR （%）

t-valuep-value

12 months

142

8.319

2.890

0.004

24 months

121

7.458

1.628

0.106

36 months

92

6.442

1.182

0.240

***

*, **, *** indicate significance at the 10%, 5%, and 1% levels, respectively.

l キャンペーン開始後の1年間において、株主アクティビズムが株価パフォーマンスに対し有意にポジティブな影響を与えている
l しかし、キャンペーン開始後2年間または3年間のBHARが有意ではないため、⻑期的な影

響が限定的
l 先⾏研究で指摘されたように、短期的な株価の上昇は⻑期にわたっても逆転されていなく、市場で⼀時的な反応ではないことを確認している
26

分析結果（超過収益率の要因

ウルフパック）

超過収益率とウルフパック

CAR

Wolf

Q

Lev

ROA

BHAR

(1)

(2)

(3)

(4)

(5)

(6)

[-3, +3][-3, 0][0, +3][0, +12][0, +24][0, +36]

4.740

**

4.520

***

2.145

20.897***13.81214.819(2.15)(2.80)(1.37)(2.82)(1.62)(1.14)-0.754*-0.265*-0.562-4.523***-5.942***-7.964***（-1.68）（-1.86）（-1.56）（-14.20）（-10.34）（-13.63）0.004***

0.000

0.004***

0.020***

0.024***-0.000(5.30)(0.29)(3.86)(7.62)(5.37)（-0.04）

***

0.175

0.013

0.144

2.075

0.579

1.114

(1.29)(0.12)(0.96)(3.81)(0.50)(0.79)

1.553

0.854

1.839

0.371

3.860

10.777(0.38)(0.43)(0.44)(0.04)(0.28)(0.70)

Industry

Yes

Yes

Yes

Yes

Yes

Yes

N

154

154

153

141

120

91

r2

0.239

0.330

0.203

0.504

0.503

0.335

_cons

l ウルフパックが短期の超過収益率にポジティブな影響を与えており、特にキャンペーン
開始前にその影響が顕著
l キャンペーン1年後まで続いている

t-statistics in parentheses are based on robust standard errors.
*, **, *** indicate significance at the 10%, 5%, and 1% levels, respectively.
27

分析結果（超過収益率の要因

ウルフパック）l キャンペーンがアナウンスされる前において市場で知られるべきでない情報は漏れる可能性が残り、三和・⼭⽥（2022）の指摘と整合
l ポジティブな影響が⻑期まで続いている理由として、ウルフパックが⼀⻫に企業に攻勢をかけることでキャンペーンの成功率を上げられることは市場で予測されているためだと思われる
l ただし、本研究のウルフパックの定義において、実際に複数のアクティビストが⾏動を協調するかどうかは確認できない

28

分析結果（超過収益率の要因

国内機関投資家）

超過収益率と国内機関投資家の持株比率

CAR

l キャンペーン開始⽇前後の

BHAR

(1)

(2)

(3)

(4)

(5)

(6)

[-3, +3][-3, 0][0, +3][0, +12][0, +24][0, +36]-0.151*-0.068-0.157**-0.627**-0.781-0.605（-1.91）（-1.32）（-2.28）（-2.10）（-1.53）（-0.83）-0.797*-0.237-0.663*-4.579***-6.220***-8.153***（-1.80）（-1.61）（-1.89）（-12.00）（-8.66）（-9.48）0.004***-0.0000.004***

0.018***

0.023***-0.001(4.30)（-0.75）(3.88)(5.78)(6.16)（-0.24）0.109-0.0780.144

1.794***

0.530

0.893

(0.75)（-0.69）(1.00)(3.19)(0.51)(0.63)

5.761

2.995

5.917

18.83925.60128.133(1.27)(1.18)(1.31)(1.55)(1.30)(1.11)

Industry

Yes

Yes

Yes

Yes

Yes

Yes

N

148

148

147

140

120

91

r2

0.236

0.294

0.232

0.488

0.510

0.338

Financial

Q

Lev

ROA

_cons

t-statistics in parentheses are based on robust standard errors.
*, **, *** indicate significance at the 10%, 5%, and 1% levels, respectively.

数⽇間だけでなく開始後の1年間においても、国内機関
投資家の持株⽐率が⾼いほ
ど超過収益率が低くなり、国内機関投資家が市場にとって好ましくない存在
l その理由は、国内機関投資家に関するデータに含まれる安定株主がそのような影響を与えているにあるかもしれない
29

分析結果（超過収益率の要因

外国⼈投資家）

超過収益率と外国人投資家の持株比率

CAR

l いずれも有意ではない

BHAR

(1)

(2)

(3)

(4)

(5)

(6)

[-3, +3][-3, 0][0, +3][0, +12][0, +24][0, +36]

0.005

0.023

-0.031

0.210

0.378

0.578

(0.09)(0.69)（-0.82）(1.13)(1.35)(1.38)-0.658-0.171-0.526-4.061***-5.510***-7.228***（-1.45）（-1.21）（-1.43）（-12.03）（-8.28）（-11.54）0.003***-0.0000.003***

0.018***

0.023***-0.001(3.63)（-0.92）(3.31)(5.17)(6.92)（-0.12）0.056-0.1080.101

1.496***

0.072

0.781

(0.41)（-0.99）(0.73)(2.73)(0.07)(0.59)

1.912

0.728

2.862

-2.732-4.106-3.062(0.44)(0.35)(0.67)（-0.25）（-0.25）（-0.17）

Industry

Yes

Yes

Yes

Yes

Yes

Yes

N

148

148

147

140

120

91

r2

0.210

0.285

0.197

0.468

0.503

0.344

Foreign
Q
Lev
ROA
_cons

t-statistics in parentheses are based on robust standard errors.
*, **, *** indicate significance at the 10%, 5%, and 1% levels, respectively.
30

分析結果（超過収益率の要因

アクティビストの地域）

超過収益率とアクティビストの地域

CAR

l いずれの期間においても、⽇⽶

BHAR

(1)

(2)

(3)

(4)

(5)

(6)

[-3, +3][-3, 0][0, +3][0, +12][0, +24][0, +36]

4.784**

2.127

4.381**

9.283

16.178-3.527(2.29)(1.53)(2.42)(1.24)(1.62)（-0.21）

1.906

0.437

1.881

8.387

12.944-13.152(1.04)(0.32)(1.25)(1.21)(1.31)（-0.79）-0.708-0.193-0.565-4.177***-5.682***-7.523***（-1.65）（-1.55）（-1.65）（-12.83）（-9.51）（-12.80）

0.003***-0.0000.003***

0.017***

0.022***-0.001(3.72)（-0.92）(3.22)(5.46)(5.94)（-0.10）-0.009-0.1380.027

1.521***

0.107

0.836

（-0.06）（-1.17）(0.18)(2.71)(0.10)(0.54)-1.898-0.324-1.551-6.268-9.65416.065（-0.45）（-0.14）（-0.36）（-0.52）（-0.57）(0.66)

Industry

Yes

Yes

Yes

Yes

Yes

Yes

N

152

152

152

140

119

90

r2

0.251

0.282

0.262

0.471

0.502

0.337

Territory
For_US
For_NonUS
Q
Lev
ROA
_cons

t-statistics in parentheses are based on robust standard errors.
*, **, *** indicate significance at the 10%, 5%, and 1% levels, respectively.

以外のアクティビストは超過収益率にポジティブな影響を与えているが、統計的には有意ではない
l ⽶国のアクティビストの係数はCAR[-3,+3] お よ び CAR[0,+3]において有意にプラス（4.78%、4.38%）
l ⽶国のアクティビストは、⽇本のアクティビストと⽐べると、短期の超過収益率にプラスの影
響を与える
31

本研究の結論
株価パフォーマンスに関して
l 第⼀興隆期と第⼆興隆期の株主アクティビズムを併せて検証し、株主アクティビズムが短期的に株価を上昇させることを報告
l ⻑期的な影響として、株主アクティビズムがキャンペーン開始後の1年間において株価パ

フォーマンスに対し有意にポジティブな影響を与えている

超過収益率の要因に関して
l キャンペーン開始前の数⽇間においてウルフパックが超過収益率にポジティブな影響を与える → 情報が漏れる可能性
l 外国⼈投資家の持株⽐率は超過収益率に影響を与えていない⼀⽅で、国内機関投資家は市場にとって好ましくない存在
l ⽶国のアクティビストは、⽇本のアクティビストと⽐べて短期の超過収益率にポジティブな影響を与える32

今後の課題l

第⼀興隆期と第⼆興隆期の⽐較

l

株主アクティビズムの株価パフォーマンスへのポジティブな影響が、アクティビストの割安企業を選別する能⼒によるものである︖

lウルフパックによる企業業績等への影響︖対応︖

33

主要参考⽂献
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ご清聴ありがとうございました。

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