は じ め に（（“Persistent high inflation is always and everywhere a fiscal「しつこく高いインフレは、いつでもどこでも財政的現象。中央銀行はその共犯者だ。（）」
phenomenon, in which the central bank is a monetary accomplice.”

専門家こそが間違うというのが欧米の教訓
年にパンデミック危機が世界を襲った。その後、年には、グローバルインフ

トマス・サージェント（－％まで物価上昇率が高まってい4年までの 年間で、グローバルインフレの原因究明がかなり進んだ。すべてレーションが到来した。ゼロインフレが続いていた日本でも欧米では、2る。
2023が解明されたとは到底言えないが、現在もその分析に多大な労力が投入されているのは、物価の番iii

202132020

iv

人たる中央銀行が物価のコントロールにことごとく失敗したからにほかならない。

日本では、海外からの情報が限られていることもあり、グローバルインフレの原因として、世界的なサプライチェーン（生産網）の寸断や、労働供給の減少、ウクライナ戦争による資源高の影響など、供給制約にばかり注目が集まった。

だが、欧米の研究が示すのは、経済再開によるペントアップ需要（繰越し需要）に、先進各国の大規模な財政政策が加わり、おまけに金融引締めが遅れたということだ。一言でいえば、パンデミック危機対応の財政政策が過大だったということであり、需要ショックが原因である。

興味深いのは、政府が大規模な財政政策を行う一方で、各国の中央銀行が同じような失敗を犯したことだ。分析を行うと、それがシステマティックなエラー（構造的な共通の原因を持つ失敗）であることが見えてくる。もし、そうした仮説が正しいのなら、欧米の金融政策の失敗をよほど注意深く学ばなければ、日銀も同様の失敗を犯す恐れがあるということだ。

そんな考えから、筆者は、日頃の日本の金融経済のトレンド分析の仕事に加えて、パンデミック危機以降の欧米の財政金融政策について、改めて詳細に分析したのだが、欧米の文献を読み進める

章で詳しく紹介するが、そこでは歴史的に大きな物価変動が過程で、ある論文に釘づけになった、論文の著者は、ロンドン・スクール・オブ・エコノミクスのリカルド・ライス教授で、内容は第通常、中央銀行や民間エコノミストは、専門知識や経済モデルを使って、家計より正確に物価のた。

生じた際、中央銀行や民間エコノミストなど専門家ほど先行きを見誤ってきたことが論じられてい2

年代末に始先行きを見通すことができる。物価に一時的なショックが訪れても、人々の物価感（インフレ期度あったという。まず年代半ばに始まったインフ

1960待）が簡単に変わらないこともよく知っている。
しかし、専門家ほど間違ったという例外が過去にまった「大インフレ時代（グレートインフレーション）」、次に3年に高いインフレが観測され始めた際、欧米の中央銀行は、それは一時的だと繰り返しを見誤るのだ。

人々のインフレ期待も安定していると考える私たち専門家ほど、大きな変化が訪れた際、物価見通ミック危機をきっかけに始まったグローバルインフレーションだ。過去のデータに囚われ、かつレの安定期を意味する「大いなる安定（グレートモデレーション）」、そして三つ目が今回のパンデ

1980し、同時に、金融引締めを急ぐ必要がない理由を敢えて並べ立てていた。一方で、家計へのアンケート調査結果を、後になって丁寧に分析してみると、欧米では早い段階から、高インフレが続くと予想し始める家計の割合が徐々に増えていた。統計の分布に歪みが発生していたが、専門家は平

年当時の欧米の中央銀行と同じ年以降、日本銀行が、高インフレは一時的と繰り返す一方で、毎回、イ均値や中央値が落ち着いていることから、こうしたデータを軽視していたのである。
実は日本でも、

ンフレ見通しの上方修正を余儀なくされている。同時に、20212022

銀行は、年以降、大幅な利上げを余儀なくされているから、超金融緩和を続ける日本との2022

金利差が大きく拡大し、それが超円安を招いて、さらなる物価高を誘発するありさまだ。

v2021

ように、積極的な金融緩和を継続する必要性を繰り返している。インフレ亢進を許した欧米の中央は じ め に月にＣＰＩコア（生鮮食料品を除く総合消費者物価）の前年比が ％を超え％台、いや％台に達月に就任した植田和男総裁の下、その第一回目となる 月末の金融政果たして必要だったのかどうかを含め、日銀自身によって、詳細な分析・検討が行われることは極めて有用であると筆者も考える。今後、日銀がバランスシートを元の水準に戻すとしても、数十年の月日を要し、金融政策運営に後遺症を残すだろう。

ただ、日銀が振り返る過去四半世紀はゼロインフレの時代であって、そこから教訓を得ようとすvi

一方で、日本政府は物価高の国民生活への悪影響を吸収することを理由に、拡張的な財政政策を繰り返しているが、これがマクロ経済の需給逼迫をもたらし、さらなるインフレにつながっている

日銀は欧米の教訓を生かしていないように見えるが、私たち民間エコノミストには批判する資格恐れがある。

はないだろう。過去四半世紀のゼロインフレにすっかり思考パターンが慣れ切ってしまい、インフ年

レ率が上がっても、それは一時的であって、早晩、低下していくという予想が繰り返されてきたのである。

年末まで続くと誰が予想していただろうか。それが23年半の期間をかけ、過去四半世紀の金融政策について多角的な視4た際、それがするという見方すら、当時は皆無だった。

年

いま学ぶべきは欧米の経験からの教訓
日本銀行は、策決定会合において、 年から14点から分析することを決めた。いわゆる「多角的レビュー」である。あれほど大規模な金融緩和が120234420232022

ると、むしろ緩和的な金融政策のさらなる継続を正当化することになりかねないのではないか。欧米と同じように、政策転換の遅れをもたらすのではないか。実は、欧米の中央銀行は、それまでの低いインフレの時代を振り返り、金融政策運営の枠組みを見直した。その直後にグローバルインフレが到来し、枠組みの見直しそのものが、政策転換の大きな遅れを招いたように見える。それが、年から現在に至るまでの欧米の金融政策運営からの今回の高インフレの原因の一つになっているのである。
むしろ、いま私たちが学ぶべきは、さて、筆者は、年月に『成長の臨界』を上梓したばかりである。そこでの主たるテー『成長の臨界』で物価問題を取り上げなかった理由コノミストとしての「反省の書」でもある。

教訓ではなかろうか。そんな思いから執筆を始めたわけだが、お察しの通り、本書は筆者自身のエ

2020年 月時点までの分析は行っており、
20223

しかし、日本の物価問題そのものについては、詳しくは取り上げていない。それは、日本の長期あると的確に分析したと自負している。

その段階で、表面的には、供給ショックに見えるが、需要ショックがグローバルインフレの主因でる。また、今回のグローバルインフレについても、マは「日本の長期停滞」であり、金融政策を含め過去四半世紀の経済政策を詳しくレビューしてい7

インフレが上がれば、経済に好循環が訪れるという見方は今でも少なくないのだが、筆者自身

vii

2022

停滞の原因は、デフレやゼロインフレにあるわけではない、と考えてきたからである。

は じ め に

円台の超円安が進んだ為替レートについて論じる。超円安の背景は、年にかけて、均衡実質為替レートが円安方向に大きくジャンプしており、今後も超円安が国（「安い日本」）に転じたメカニズムについて、長期的な視点で分析する。なぜ私たちは貧しくなったのか。

viii

は、ゼロインフレが続こうが、あるいはインフレが訪れようが、そのこと自体が潜在成長率や実質賃金のトレンドに影響を与えるものではない、と考えてきたし、その考えは今も変わらない。

実際、グローバルインフレの到来後、日本で起こったことは、経済全体のパイが拡大しない中で、物価上昇に賃上げが追いつかず、実質賃金が下落していることだ。企業業績が改善し、税収も拡大しているが、それは家計から企業や政府への所得移転によるものである。円安インフレが始まれば、インフレタックスや金融抑圧が強化されるであろうことは、『成長の臨界』でも明確に予見していたことである。
本書で扱うテーマ

本書は、グローバルインフレとその日本の経済社会へのインプリケーション、そして国際通貨とドルしての「円」の賞味期限について論じたものである。各章で扱うテーマは、以下の通りである。
章では、

1
50んだため、内外金利差が大きく拡大したことだった。しかし、原因はそれだけではない。
21

繰り返される可能性がある。また、世界一物価の高い国と言われていたはずの日本が、物価の低い

年から

2018

第1

年以降、先進各国が急激な利上げを続ける中で、日本銀行が長期金利をゼロ近傍に抑え込

12022

第章では、欧米の高インフレの原因とその行方について、前述したリカルド・ライス教授の研

年のパウエルＦＲＢ（米連邦準備制度理事会）議長やラ究を詳しく紹介し、日本の金融政策運営へのインプリケーションを探る。後述する通り、
年の植田和男日銀総裁の発言は、％のインフレが定着

2章では、財政インフレを扱う。財政インフレとは、政府の財政信認の低下を原因とするインあっても、インフレ鎮静の決定打にはならない。現在の先進国が採用するポリシーミックス（政策が財政インフレだとすれば、中央銀行の利上げは、金融システムや経済に悪影響を及ぼすことが生活への痛みを取り除くことを目的に、拡張財政を続けている。もし、今回のグローバルインフレ

ク危機対応で大規模な財政政策を繰り返した後、今度は、高いインフレが訪れると、物価高の国民フレで、理論的には中央銀行の利上げだけでは抑えることができない。先進各国では、パンデミッ

第ている可能性がある。

いうものではないだろうか。日本経済の損失関数と、日銀の組織としての損失関数の混同が起こっ理）アプローチの要諦は、可能性が小さくても、生じた場合にダメージの大きい政策を回避するとする芽を失うリスクのほうが高いと論じる。もしそうだとしても、リスクマネジメント（リスク管和を継続することで、インフレが ％を上回るリスクより、拙速な利上げでガルドＥＣＢ（欧州中央銀行）総裁と瓜二つであることに読者は驚くはずだ。植田総裁は、金融緩

20212

年代初頭、当時のＦＲＢ議長だったポール・ボルカーが抑え込んだとされる高イ1980点を論じる。
また、

ix

202323の組合わせ）は、高いインフレと景気低迷が共存するスタグフレーションをもたらすリスクがあるは じ め に

章では、グローバル経済に構造的なインフレの時代が到来したのかどうかを問う。米中新冷

バル企業がＡＩやロボティクスなどの新技術を積極的に導入するため、構造的なインフレ時代の到来とは必ずしも言えないことを論じる。また、日本では、人口動態の影響は、長く先行して総需要年代後半から労働力減少の総供給への影響が大きくなり、物価への影響に変化が見られ抑制効果として現れ、それがデフレ圧力をもたらしてきたが、ついにパンデミック危機が訪れる前のることを論じる。

年代の日本と同様、人口動態が不動産不況を深刻化させており、日本化しつこく高いインフレに先進各国が苦しむ中で、デフレが懸念される中国経済の行方についても取り上げる。

ない。それゆえ、資源高が終息すると、インフレの鎮静が早期に始まる国も意外に多く、今回の先パンデミック危機において、家計への現金給付のような大規模な財政政策はほとんど発動されてい（ジャパニフィケーション）は避けられないのだろうか。また、中国を含め、多くの新興国では、

1990x

ンフレも、財政インフレだった可能性があるが、インフレ鎮静に真に貢献したのは「小さな政府」を追求したロナルド・レーガン大統領だった可能性を論じる。それにしても、欧米で政治分断が深年秋以降、米国の長期金利が水準を刻化する現在、財政健全化は果たして可能なのだろうか。それが無理だとわかっているから、インフレ期待の一定程度の上昇を受け入れるのだろうか。

第シナリオとして、米国の内戦リスクの分析にも踏み込む。

切り上げているが、財政信認の低下を含め、統治能力の劣化が影響している可能性があり、最悪の2023戦の開始で、グローバルな最適生産が困難になる一方で、人件費の増大を吸収する目的で、グロー42010

進国の高インフレは貨幣的現象というより、財政的現象であることが、この点からも示される。また、欧米では、コストの増大以上に値上げが進んだという「強欲インフレ」論が話題だが、その論章では、国際通貨としての円の賞味期限について論じる。『成長の臨界』でも紹介した最新

拠の妥当性について、理論モデルを含め、補論で詳しく解説する。
第の経済理論を使って、日本円が国際通貨である間は、日本の公的債務の持続可能性が何とか保たれる可能性があることを論じる。あまり気がつかれていないが、米国との通貨スワップ協定の存在で、日銀はＦＲＢから無制限かつ無期限にドル資金を確保できるため、日本国債の格下げがあっても、少なくとも当面は邦銀へのドル資金の潤沢な供給が可能である。とはいえ、ゼロ成長が続く日本経済がグローバル経済の中で埋没を続ければ、早晩、円は国際通貨とは見なされなくなり、そうなれば通貨スワップ協定の有効性が失われることを示す。

兆円もの歳出を先行させる。米国との通貨スワップ協定に慢心し、日本の預金者高めのインフレが続く中、岸田文雄政権は、恒久的な歳入を十分に固めないまま、少子化対策や防衛費などで年各章で扱う内容をざっと紹介したが、グローバルインフレと、グローバルな視点から見た日本のがゼロ金利の円預金を見捨てる日が訪れることを警戒してはいないのだろうか。

8な視点や政治的・文化的視点での分析を盛り込んでいる。本書の企画段階では、新書サイズ程度の小ぶりの書籍の出版を予定していたが、結局、ページが膨らんだのは、こうした論点を盛り込んだ

xi

5

インフレへの影響が本書の縦糸であるとするなら、横糸として、それぞれの問題に関して、歴史的は じ め にためでもある。

章に入っていくが、その前に、グローバル経済を日頃詳しく見てはグローバルインフレーションを駆け足で振り返る
早速、為替問題を扱った第年以降の動向について、ざっと振り返っておこう。本書を読1

年に未知のウィルスが世界を襲い、経済恐慌を避けるために、先進各国で大規模な財だければ幸いである。

み進めていく上で理解の助けになると思われるが、先を急ぐ読者は、第 章にそのまま進んでいたいない読者のために、ここで12020

年から米欧経済は急回復した。ペントアップ需要と前年の大規模財政の効果が合わさったのである。

％もの追加財政を決定し、経済はさらにオーバー
10

年半ばには金融引締めに転じるべきだったのだろう。しかし、米欧の中央銀行
2021は、パンデミック危機が訪れた際に、むしろインフレが低すぎることを強く懸念していた。第 章

本来、ヒート（過熱）した。

統領は、経済が活況を呈する中、ＧＤＰ比で年春からインフレの上昇が始まったが、こともあろうに、トランプ大統領の後を襲ったバイデン大

2021

しかし、想定よりも早いタイミングでワクチン開発と接種の普及に成功し、102021な財政政策が発動された。

きとされたのは仕方がなかったのだが、米国ではトランプ大統領の下、ＧＤＰ比で ％超の大規模政・金融政策が発動された。当時、政策が大きすぎることの失敗より、小さすぎる失敗を避けるべ

20202xii

で詳しく述べるように、平均インフレ目標など金融緩和の長期化を正当化する金融政策の枠組みを導入したばかりだった。米欧とも、それまでのインフレの低さを補うため、 ％を超えるインフレ年後半にインフレは大きく加速するが、米欧の中央銀行は、そこでも金融緩和の継続が返したのである。

が望ましいとさえ考え、パウエルＦＲＢ議長もＥＣＢのラガルド総裁も高インフレは一時的と繰り2望ましいと誤った判断を下した。たとえばパンデミック危機の影響で世界中の港湾がストップしたが、そうした供給ショックが企業や家計の支出に悪影響を及ぼすと心配したのである。

実際には、ペントアップ需要と大規模な財政・金融緩和の効果で、総需要は強いままだったが、年月にウクライナ戦争が始まり、エネルギー価格が高騰一方でそうしたショックは生産能力（潜在ＧＤＰ）を低下させ、むしろ需給ギャップのタイト化がインフレを助長した。ＥＣＢは2章と第年間近くにわたる「大いなる安定」と呼ばれた局40かった。
第章で詳しく述べるように、過去した際も、エネルギー制約がもたらす総需要への悪影響を懸念し、金融引締めが必要とは判断しな

2022が訪れていた。総需要が拡大しても、潜在ＧＤＰがより拡大したから、ディスインフレ（インフレ面では、グローバリゼーションやＩＴデジタル革命の影響などで、断続的にプラスの供給ショック

4

これが、パンデミック危機や米中対立をきっかけに逆転し、断続的に負の供給ショックが経済に訪れ、インフレが上昇したのなら、中央銀行は金融引締めを行う必要がある。そんな時に、金融緩

xiii

20212低下）傾向が続き、中央銀行は緩和的な金融環境を維持した。

は じ め に

年夏には、高インフレを抑え月には一部の地方銀行が破綻するなど、金1％までインフレを抑え込につながりかねない。インフレはいまだ鎮静していないが、一頃の二桁近いインフレからは低下しており、中央銀行にとっては、リスクバランスが大きく変わったということなのだろう。インフレ

月段階でも年末鎮静を長期戦と位置づけ、多少のインフレ期待の上昇は甘受するということではないだろうか。この問題は、米国よりも高いインフレになお苦しむ欧州にも当てはまる議論だと思われる。
日銀は大丈夫か％を割り込むとしていたのだが、同年％程度で推移し、新型Ｃ

さて、グローバルインフレの影響で、日本のインフレは高止まりしている。日銀はにはＣＰＩコアが2023％台の推移が続いている。政府がエネル

3ギーに対し補助金を出しているため、ＣＰＩコアの伸びは新型ＣＰＩコアより低く抑えられている

ＰＩコア（エネルギーを除くＣＰＩコア）に至っては、1042xiv

和を続けても、インフレが嵩じるだけで、ＧＤＰの水準を維持することはできないはずである。
年

ようやくそれが理解され、米欧の中央銀行は利上げを加速させた。しかし、米国では、わずか％も政策金利を引き上げたため、3融システムに強いストレスを与えたことが明らかになった。

年間で2023章で詳しく取り上げるが、一気に目標の2ない」と軌道修正している。
これらの点は、第 章と第3もうとすると、金融システムに多大なストレスをかける。金融システムが動揺すれば、深刻な不況4るために景気後退を厭わないと発言したパウエル議長は、すでに翌年には「景気後退を想定してい20225のである。
年月に就任した植田和男総裁の発言は、インフレは一時的4年のパウエル議長やラガルド総裁とまったく同じように見える。供給ショッ

しかし、前述したように、と繰り返した2023（ルギー補助金など追加財政で対応している。さらに、岸田文雄政権は防衛費や少子化対策で年（兆本でもコロナ禍で大規模財政を繰り返しただけでなく、欧米と同様、その後の物価高に対し、エネ米欧では、過大な財政政策を大規模金融緩和でサポートしたことが高インフレの主因だった。日行からすれば、ある程度は嬉しい誤算ともいえるかもしれない。

成することを気にしていない点も共通する。もちろん、ゼロだった低いインフレを高めたい日本銀クがもたらす総需要への悪影響ばかりを懸念し、それが潜在ＧＤＰを抑制させ、インフレ圧力を醸

202
18兆円にも上る巨額の恒久的歳出を、歳入に先行させるという決定を行い、これもインフレを助長

円、ＧＸ対策費（地球温暖化対策のためのグリーン・トランスフォーメーション）も加えれば、年（する恐れがある。

年春の経済再開とともに、労働需給の逼迫が深刻化している。本来、一時的に終コロナ禍でも、高齢者の労働市場からの退出は続き、日本経済の供給の天井は徐々に低くなっていたが、月91日にスタートした岸田改造内閣は、物価高への悪影響を吸収すること
13

質金利の低下で円安インフレが加速する。
年

2023

章で詳しく論じる通り、実わるはずの輸入物価上昇の影響が長引いているのは、需給ギャップが想定以上にタイト化している

2023

さらに、

xv

10からなのだろう。そうした中でマイナス金利政策を長期化すれば、第は じ め に21xviな ど が そ の 使 命 だ と し 、「 思 い 切 っ た 内 容 の 経 済 対 策 」 を ま と め る こ と を 首 相 自 身 が 表 明 し て い章で取り上げる財政インフレについて、最も懸念しなければならないのは、日本かもしれなる。さらなる財政政策は需給ギャップを一段とタイト化させ、インフレ圧力を生むのではないか。
第注

79兆円を追加している。

兆円の巨額の予算を組んだが、感Sargent, Thomas（J. 20 ）13 “Letter to Another Brazilian Finance Minister,” Republished in Rational Expectations and2020

年度にも、第二次補正予算として2382936）（染が一服した22ページより筆者抄訳
Inflation, 3rd edition: Princeton University Press.
） 日本では、パンデミック危機対応で、年度に補正予算で 兆円、 年度も（1はじめにぬことを祈りつつ、筆者とともに、これからグローバルインフレをめぐる分析を進めていこう。

うのがリスクマネジメントの要諦である。植田和男総裁が「遅れてきたデフレファイター」とならスクがある。前述した通り、可能性が低くても生じた際にダメージが大きなリスクは回避するといず、利上げが困難だとすれば、実質金利は大幅に低下し、円安インフレのスパイラルをもたらすリ

た日本では、米欧以上に金融経済への衝撃は大きいはずだ。一方で、インフレ加速にもかかわら今後、仮にインフレが加速し、急激な利上げが必要になった際、四半世紀もゼロ金利が続いてきい。

32