令和 4-5 年度 一般財団法人簡易保険加入者協会委託調査研究

ESR 規制と生命保険会社の運用に関する研究会
報告書

令和 6 年 3 月

キャピタスコンサルティング株式会社

iESR 規制と生命保険会社の運用に関する研究会

研究会メンバー
研究会座長

植村信保

福岡大学商学部教授

研究員

上野雄史

静岡県立大学経営情報学部教授

羽根佳祐

成城大学経済学部准教授

佐々木博之 山梨大学大学院総合研究部准教授
今仁裕輔
事務局

長崎大学経済学部助教

キャピタスコンサルティング株式会社

ESR 規制1は、2025 年に保険業界への導入が想定されており、金融庁は、その目的の一つに「保険会社のリスク管理（ERM）高度化の観点」を挙げ、「ESR の規制としての導入
は、保険会社におけるリスク管理の高度化を促すうえで重要な役割を持つと考えられる2」としている。中でも、「保険会社が保険リスクの引受というその本来の役割を担っていくた
めには、保険会社が金利リスクを適切に認識し、リスク構造を変化させることが期待される」と指摘しており、言い換えれば、保険会社のリスク構造の変革が求められているとも考えられる。
保険会社が保有するリスクは大別すると保険リスク、資産運用リスク、オペレーショナ
ルリスクに分けられるが、その中でもリスク構造に大きな影響を与えていると考えられるのが資産運用リスクである。
特に、生命保険会社においては、生命保険商品の特性（長期であること、固定された予定利率を保証していること、等）を考慮し ALM に沿って国内債券中心の運用をする会社と、リスク性資産を比較的多く保有する分散投資型の運用を行う会社に分かれていた。ESR 規
制を強く意識し、例えば ESR を高めることを目指す場合には運用リスクを下げ、負債に見合う長期資産をより多く保有することとなる。しかしながら、そうした道を目指した場合には、資産運用リスクを下げざるを得ず、資産運用による企業価値向上を目指すことが難しくなるとも考えられる。
また、ESR 規制で軸となるのは経済価値に基づいた資産・負債の整合的評価である。
ESR（Economic Solvency Ratio）規制とは、国内導入に向けた検討が行われている、経済価値ベースのソルベンシー規制全般のことを指している。
2 「経済価値ベースのソルベンシー規制等に関する有識者会議報告書」（2020）より。
1i

その結果、経済価値ベースにおける損益は純資産の変動として捉えることになるため、現行会計ベースの損益や基礎利益等の考え方とも大きく異なる。会計上の損益と経済価値ベースの損益は、長期的な視点で捉えた場合には整合的であるが、損益の出るタイミングが異なるため、それによって、資産運用の考え方やターゲットとなる資産なども変わってくると考えられる。
本研究会は、こうした ESR 規制がもたらす影響が、生命保険会社の運用にどのような影響を及ぼすか、またはどのような姿を生命保険会社は目指すべきか、という問題意識を背景として設立された。
この研究会の調査研究期間は 2 年間であり、2022 年度は第一年度として主に ESR 規
制や生命保険会社の資産運用に関するディスカッションを行った。第二年度にあたる 2023
年度は、研究会全体での報告書をまとめるとともに、各研究員の研究テーマ選定および研究成果についての議論が主な活動となった。研究会は 2022 年度に 5 回、2023 年度には 7 回開催された。
なお、各研究員の調査研究テーマは以下のとおりである。
⚫

羽根研究員「日本における責任準備金への時価評価導入の障壁 － IFRS 第 9 号・
IFRS 第 17 号と整合的な日本基準の開発は可能か －」⚫

佐々木研究員「日本の生保における資産運用利回りの実績がその後の利回りの追求に与える影響」⚫

今仁研究員「生命保険会社への行政処分が保険契約・資産運用に与える影響」

研究会の取組みおよび各研究員の調査研究は冊子という形で報告書が作成されているので、内容詳細については冊子をご参照頂きたい。

以

ii

上

目次
第一部

研究会概要

生命保険商品の特性と資産運用 ..............................................................................2
1.1.

生命保険商品の特性................................................................................................. 2

1.2.

経済価値評価の特性と簡易計算事例 ....................................................................... 3

1.3.

日本の生命保険会社の負債特性 .............................................................................. 7

1.4.

生命保険会社の資産運用機能 .................................................................................. 8

1.5.

生保資産運用に対する歪んだ「期待」 ................................................................... 9
ESR 規制のこれまでの検討経緯............................................................................ 11

2.1.

ESR 規制の議論が始まるまで ................................................................................11

2.2.

その後の検討状況 .................................................................................................. 13

2.3.

ESR 規制の概要 ..................................................................................................... 14

2.4.

ESR の算出方法とその監督措置 ........................................................................... 16
破綻生保の資産運用・ALM ..................................................................................19

3.1.

平成生保危機における中堅生命保険会社の破綻 ................................................... 19

3.2.

日産生命の事例 ...................................................................................................... 19

3.3.

千代田生命の事例 .................................................................................................. 20

3.4.

協栄生命の事例 ...................................................................................................... 21

3.5.

破綻事例からうかがえる当時の生命保険会社の資産運用・ALM ........................ 21

3.6.

経済価値ベース評価があったら機能していたか ................................................... 23
生命保険会社の資産運用・金利リスク管理の現状 ...............................................24

4.1.

生命保険会社の資産運用の現状 ............................................................................ 24

4.2.

生命保険会社の金利リスク管理の現状 ................................................................. 26
情報開示のあり方 ..................................................................................................30

5.1.

ESR 規制における第 3 の柱 .................................................................................. 30

5.2.

欧州での取り組み状況 ........................................................................................... 30

5.3.

想定される主な開示項目 ....................................................................................... 33

5.4.

現在の開示で特に不十分な情報 ............................................................................ 34
本研究会での主な議論・論点 ................................................................................38

6.1.

生保の資産運用に関する議論 ................................................................................ 38

6.2.

新規制と保険会計に関する議論 ............................................................................ 39

6.3.

その他の論点.......................................................................................................... 40

iii

6.4.

（参考）IFRS と IFRS17...................................................................................... 41

第二部

調査研究報告（要旨）

第二部について（座長コメント）………………………………………………………………….44
羽根研究員「日本における責任準備金への時価評価導入の障壁 －IFRS 第 9 号・IFRS 第17 号と整合的な日本基準の開発は可能か－」（要旨）……..…………………………………...45
佐々木研究員「日本の生保における資産運用利回りの実績がその後の利回りの追求に与える影響」（要旨）……………………………………………..………………………………….....46
今仁研究員「生命保険会社への行政処分が保険契約・資産運用に与える影響」（要旨）…...…47

第三部

最終報告会資料（省略）iv

第一部：研究会概要

生命保険商品の特性と資産運用
本章は、生命保険商品の特性と資産運用との関連について、研究会での発表および議論内容をベースに記したものである。

1.1. 生命保険商品の特性
まず、一般に保険というものは、保険約款に基づいて保険会社と保険契約者間で交わされる契約であり、契約者側から保険会社に支払われるのが保険料、約款に基づく特定事
象が発生した場合に保険会社から支払われるのが保険金と呼ばれる。これを金融的に見れば、保険金という将来キャッシュフローの支払いを行うために、保険料を受け取るという商品として整理される。個別契約の場合、将来キャッシュフローは保険事象に伴って支払われるために不確定要素がある（タイミングや量）が、保険契約群団で考えた場
合には「大数の法則」が相応に働き、期待値近辺に収れんしていると考えることが可能である。特に生命保険については、保険金額はほぼ一定しているので安定しやすいと考えられる。言い換えれば、生命保険商品は、その太宗が固定されたキャッシュフローを販売していると捉えることができ、これを原材料だと捉えられる。
原材料の価値、すなわち原価について、経済価値的に、すなわち市場と整合的に考える
場合には、資金の流れを扱う市場である金融市場で決まることになるので、この固定キャッシュフローを市場と整合的に評価することが重要となる1。
ところで、保険会社と一般事業会社を比較した場合にいくつか異なる特性がある。大きな違いは、保険会社は「原材料を仕入れなくても販売が可能」という点である。この特性があるために、一部金融商品（含む伝統的な保険商品）については原価に関する概念
や、原材料の市場動向などを深く考慮せずにプライシングされてきたとも考えられている。
他方で、生命保険商品を含む金融商品の原材料はキャッシュフローであるので、在庫コストがかからない、鮮度などの影響がない、製造や加工が不要といった特性もあり、（特に生命保険の場合）原材料であるキャッシュフローを契約時からかなり経過した時点で受け渡すという特性もある。これらを踏まえると、販売直後に（あるいは販売と同時に）原材料を仕入れてしまえば損益が概ね確定するので、それが合理的な行動と言える。この場合の原材料は将来の確定したキャッシュフロー、例えば 10 年後の 100 万円である
ので、それにほぼ近いものとして日本国債を仕入れることになる。また、その原材料、つまり保険負債の現時点の価値は、将来キャッシュフローを市場の無リスク金利（実はこれも市場の国債価格から導かれる）で割り引くことで得られる。販売価格は、最低で実際には、保険契約に内在するオプションや MOCE（リスクマージン）についても評価する必要があり、ESR 規制でも求められている。
1

2

もその水準でなければならない（そうでないと仕入れと同時に赤字となる）。
ただし、保険商品の場合、上述した通り原材料を仕入れなくても販売できるという特性があるからか、販売直後に原材料を仕入れない場合も多い。その場合には、常に「原材料を仕入れられるか」、すなわち「（その保証に充てることができる）資産の価値がその時点の原材料価値よりも高いか」を確認しておく必要がある。こうした管理を行うことが経済価値的な管理ということになる。

1.2. 経済価値評価の特性と簡易計算事例
経済価値の考え方、およびそこから導かれる負債価値（責任準備金）は、伝統的な保険数理（＝現行会計）に基づくものとはいくつかの点で異なっている。主な違いは図表１－１のとおりである。

図表１－１：経済価値と現行保険数理での負債評価の主な違い
経済価値

伝統的（＝現行）保険数理

キャッシュフローの推定

その時点で想定される死亡率や事 保険契約時に決められた予定死
業費の予測に基づいて推定
亡率や予定事業費率に基づいて設定

割引率

その時点での市場の無リスク割引
金利に基づいて割引

保険契約時に決められた予定利率を用いて割引（期間構造なし）

オプションやMOCEの考慮⚫ それぞれ明示的に考慮する⚫ オプションについては、その時
点の市場のオプション価格等に整合的な計算方法で導出⚫ MOCEも、その時点の会社のリスク情報を用いて計算

予定死亡率や予定事業費率には保守性が考慮されているので、結果としてそこにバッファーがあり、これらがオプションやMOCEをカバーしていると想定（出典）筆者作成

現行会計の算出方法と経済価値との違い、それに基づく管理の考え方の違いを見るために、簡単な計算事例を用いる。前提は以下の通りとする。
⚫

一時払養老保険（期間 10 年、保険金額 100 万円）を想定⚫

1 契約獲得した状態からスタート⚫

複雑さを避けるため、死亡率ゼロ、事業費も考慮せず、解約もないとする（現行保険数理計算上の予定死亡率、予定事業費率もゼロとする）⚫

予定利率 2.0%（年複利）⚫

純資産が 5 万円とし、この 5 万円を含む純資産は常に 1 年短期金利で運用する（単に計算の複雑さを避けるための仮定）⚫

契約期初時点での市場の無リスク割引金利はすべての年限で 2.5%（年複利ベース）
3

だとする
⚫

以下の計算では税金等は無視する

この時、この商品の一時払保険料は簡単な計算で 820,348 円（1,000,000÷(1+2%)10）となることが分かる。一方、市場金利を用いた負債評価（＝経済価値ベース責任準備金）
は 781,198 円（（1,000,000÷(1+2.5%)10）となるので、この差額 39,150 円が新契約販売時の価値（利益＝売値－原材料価値）となる。経済価値の世界ではこれらは儲けなので純資産に加算されるが、現行会計ではそうしたことは考慮されない。
さて、ここで求められる「正しい原材料」は何かというと、10 年後に 100 万円を確実に得ることである。今、10 年の無リスク割引債券が存在したと仮定すると、その値段は負債の経済価値と同じ計算により、781,198 円となる。それを購入したとしよう。その後、市場金利が全く変動しない場合2、どのように推移していくかを見る。まずは現行会計で考える。念のため、前提を整理しておく。
⚫

資産サイド:10 年割引債（ここでは満期保有で想定）と 1 年債が存在➢

1 年債は純資産の運用に用いる➢

簡単のため、1 年債は年度末に償還を迎えた瞬間に新たに 1 年債を購入と仮定⚫

負債サイドは責任準備金（将来の 100 万円を予定利率で割引）を積み立てる⚫

収入は債券からの利息（10 年割引債は償却原価の変動分（ここでは利息法によって計算）と 1 年債の利息）⚫

費用は保険金（10 年目のみ）と責準（責任準備金）繰入（戻入）額

この時、資産・負債・純資産および損益は次の通りとなる。

（単位：千円）
年 1年債
10年債 資産計 責準（負債） 純資産
0
89
781
870
820
50
1
91
801
892
837
55
2
94
821
914
853
61
3
96
841
937
871
67
4
98
862
961
888
73
5
101
884
985
906
79
6
103
906
1,009
924
85
7
106
929
1,035
942
92
8
109
952
1,060
961
99
9
111
976
1,087
980
107
10
114
0
114
0
114

2

利息

保険損益 責準繰入
22
22
23
23
24
25
25
26
27
27

0
0
0
0
0
0
0
0
0
(1,000)

(16)
(17)
(17)
(17)
(18)
(18)
(18)
(19)
(19)
980

損益
5.4
5.6
5.8
6.0
6.3
6.5
6.8
7.0
7.3
7.6

この事例では、市場金利が一定という前提を置いているので、市場金利が全く変わらない状
態がニュートラルとなっている。一般の事例で考える場合には、市場金利が期初の金利から導かれるインプライド・フォワード・レートと同じように推移することがニュートラルとなる条
件となる。

4

ここで得られる利益は「10 年債から得られる利息（割引債の減価償却分は利息法で計算している）」と「責準繰入」の差額、即ち（費差・死差はないので）利差益と、純資産を 1 年債で運用していることから得られる利息の合計である。
さて、同じ状況を経済価値ベースで見ると、次のようになる。

（単位：千円）
年 1年債
10年債 資産計 責準（負債） 純資産
0
89
781
870
781
89
1
91
801
892
801
91
2
94
821
914
821
94
3
96
841
937
841
96
4
98
862
961
862
98
5
101
884
985
884
101
6
103
906
1,009
906
103
7
106
929
1,035
929
106
8
109
952
1,060
952
109
9
111
976
1,087
976
111
10
114
0
114
0
114

利息

保険損益 責準繰入
22
22
23
23
24
25
25
26
27
27

39
0
0
0
0
0
0
0
0
(1,000)

(20)
(20)
(21)
(21)
(22)
(22)
(23)
(23)
(24)
976

損益
41.4
2.3
2.3
2.4
2.5
2.5
2.6
2.6
2.7
2.8

今度は初年度に大きな利益が計上されているが、これは新契約価値が大きく影響している。2 年目以降は、純資産を 1 年債で運用していることから得られる利息のみが得られている（金利が変動していないので、10 年債から得られる利益が、たまたま現行会計の利息法に基づく利益と一致している）。ただし、10 年間の合計損益はどちらの方法で計算しても同じになる。つまり、両者の違いは損益の出るタイミングということになる。
さて、次に「正しい原材料を仕入れなかった場合」をみてみよう。ここでは仮に 5 年債を購入したとする。分かりやすく、先ほどの 10 年債と同額だけ購入したとすると、5 年後に得られる金額は 883,854 円（781,198×(1+2.5%)5）となる。ただし、5 年後に再投資をする必要があるが、その時点で金利が下がっていれば、その時に得られた 883,854 円
で 5 年債を買っても 100 万円には届かないため、この状態は金利低下リスクを負っているということが分かる。
リスクの状況を見るために、「1 年目にすべての市場金利が 1.5%に低下し、その後は一定である」という市場を想定しよう。経済価値で考えると、金利が低下するので、保険負債も 5 年債も値上がりするが、保険負債の価値の増加が大きく、折角新契約価値が得られていたにも関わらず、初年度は赤字となる。具体的には次のようになる。

（単位：千円）
年 1年債
10年債 資産計 責準（負債） 純資産
0
89
781
870
781
89
1
91
833
924
875
50

5

利息

保険損益 責準繰入
54

39

(93)

損益
(0.5)

なお、この時点で戦略を転換して、「金利低下リスクをこれ以上被ることがないように
正しい原材料に入れ替える（＝5 年債を売却して（1.5%の）9 年債に購入し、10 年目時
点で百万円が得られるようにする）ということをした場合には、以下のように推移し、再び「純資産が 1 年債で増えている分だけが損益」とする状態に戻すことができる（「逆ざや」という状態は発生していない）。

（単位：千円）
年 1年債
10年債 資産計 責準（負債） 純資産
1
50
875
924
875
50
2
50
888
938
888
50
3
51
901
952
901
51
4
52
915
966
915
52
5
53
928
981
928
53
6
53
942
996
942
53
7
54
956
1,010
956
54
8
55
971
1,026
971
55
9
56
985
1,041
985
56
10
57
0
57
0
57

利息

保険損益 責準繰入
14
14
14
14
15
15
15
15
16

0
0
0
0
0
0
0
0
(1,000)

(13)
(13)
(14)
(14)
(14)
(14)
(14)
(15)
985

損益
0.7
0.8
0.8
0.8
0.8
0.8
0.8
0.8
0.8

一方、同じ状態を現行会計で見ると、最初の 5 年間は金利が下がっていても何の影響もでないため、見かけ上、最初のケースとほぼ同じ状態（違いは純資産運用の 1 年債の利
息のみ）となることが分かる。

（単位：千円）
年 1年債
10年債 資産計 責準（負債） 純資産
0
89
781
870
820
50
1
90
801
891
837
54
2
92
821
913
853
59
3
93
841
934
871
64
4
95
862
957
888
69
5
96
884
980
906
74

利息

保険損益 責準繰入
22
22
23
23
24

0
0
0
0
0

(16)
(17)
(17)
(17)
(18)

損益
5.4
5.5
5.7
6.0
6.2

ただし、5 年経った時点で満期を迎えた「5 年債」の資金をどこに振り向けるかが難しい。5 年債を再度買うと利回りが 1.5%しかないので「逆ザヤ」になってしまう（その結果が下表）。逆ザヤは将来にかけて続いてしまうのでかなりのダメージに見えてしまう
ため、リスクを取った運用をしないと「逆ザヤ」が埋められないという発想になってしまうように思われる。

6

（単位：千円）
年 1年債
10年債 資産計 責準（負債） 純資産
0
89
781
870
820
50
6
97
897
995
924
71
7
99
911
1,010
942
67
8
100
924
1,025
961
63
9
102
938
1,040
980
60
10
56
0
56
0
56

利息
15
15
15
15
16

保険損益 責準繰入
0
(18)
0
(18)
0
(19)
0
(19)
(1,000)
980

損益
(3.4)
(3.6)
(3.7)
(3.9)
(4.0)

なお、この場合であっても、同じ戦略（資産構成）を取る限り、現行会計（および伝統
的保険数理）で見ても、経済価値で見ても、全期間を通してみれば、同じ結果が導かれることになる。ただし、損益の見え方（リスクの顕在化に対する理解のタイミング）が異なるので、リスク事象の発生（例えば金利低下＝原材料価格の値上がり）とそれが会計上に現れるタイミングが違うといった差異が生じているということが分かる。つまり、どちらのケースでも金利変動による損益の変動可能性（＝リスク）というものは存在しており、それに対して戦略が適切でなかった場合には、いずれかのタイミングで影響を受けるということが分かる。

1.3. 日本の生命保険会社の負債特性
前節はあくまでも事例であり、実際にはどのような商品を販売しているかによって、その負債特性（特に負債が持つ金利特性）は大きく異なる。第 5 章に示す課題にも関連するが、国内ではこの負債特性がほぼ開示されていないので、把握することが困難である。
一部開示している会社があるので以下に紹介する。
⚫

第一生命の事例
同社では、負債の金利特性を表す指標としてデュレーションを 2015 年頃から第一生命 HD の IR 説明会等で開示するようになっている。当時の負債デュレーション
は 18 年程度で、それに対して、資産サイドのデュレーションを 14 年程度と公表されていた。その後、負債のデュレーションについて、より経済価値と整合的な計算方法に改められており、直近（2023 年 3 月末）では負債が 18.9 年、資産が 17.6 年となっている。
なお、デュレーションというのはあくまでも変化率の概念（簡単に言えば金利が1％変動した場合、価値が何％変動するかを表したもの）であることから、ボリュームが異なる場合、単純に 2 つのデュレーションを比較することができない（例えば、同じ 10 年のデュレーションといっても、時価が 100 億円の債券と時価が 10 億円の債券では当然ながら金利が変化した場合の価値変動は 10 倍異なる）。したがって、デュレーションの差が小さくなっているからといって金利リスクが小さくなっているかについての情報は得られない点に留意が必要である。
それに対して、同社では最近は 2 つの指標を開示している。一つは金利リスク量で7

ある。これ自体は資産と負債をネットした形での金利リスク量となっているので、負債の特性を直接的に把握することにはつながらないが、リスク削減を目指している同社の進捗を確認することができる。もう一つは、円金利資産・負債のキャッシュフロー構造であり、これは 5 年毎に束ねたキャッシュフローを資産と負債に分けてグラフで示しているものである（後述する図表４－４ご参照）。こうした情報は他社には見られないものであり、負債特性を理解するのに極めて有用な情報であると言える。
⚫

T&D の事例
同社では、やはり 10 年ほど前の IR の質疑応答の回答の中で、主に負債が長期である大同生命の負債のデュレーションおよび資産のデュレーションを開示してきた。
直近では、大同生命・太陽生命ともに資産・負債のデュレーションの推移を示すよ
うになっている（2023 年 3 月末時点で大同生命が負債 26.6 年と資産 14.9 年、太陽生命が負債 13.5 年と資産 11.7 年）。
また、最近ではその指標に加え、大同生命について金利マッチング比率を公表している。金利マッチング比率は（資産デュレーション×資産現在価値）÷（負債デュレーション×負債現在価値）であり、これは第一生命のところで説明したデュレー
ションの問題点（率であるので比較しにくい）を解消した指標となっている点は興味深い。

1.4. 生命保険会社の資産運用機能
1.2 節でみたように、正しい原材料を仕入れる、つまり金利リスクのコントロールを最優先するならば、生命保険会社の資産運用にはまず、保険負債の金利リスクをヘッジする機能が求められる。ただし、会社の経営判断として、保険負債の金利リスクのヘッジをあえて十分に行わず、リスクテイクすることもありうる。加えて、同じく会社の経営判断として、追加的なリスクテイクにより資産運用のリターンを追求するということもある。
ただし、ここで重要なのは、リスクテイクを行う以上、いずれの経営判断でも、「自社には資産運用に強みがあり、かつ余剰資本もあるため、追加的なリスクテイクを行う」ということに基づいていることが大前提となるべきであると考えられる。これは金利リ
スクをヘッジする機能とは切り離して考えるべき機能である。
なお、実際の保険会社がどのようなリスク構成になっているかは統一して公表されているものはないが、主要保険会社の資産構成等を見る限りでは、株式や外貨建資産に相応な配分を行っていることから、これまでは、金利リスクのヘッジを重視するというよりも、金利リスクのヘッジをあえて十分に行わず、かつ、金利以外の追加的な資産運用のリスクテイクを行ってきたと考えられる。

8因みに、生命保険会社全体でどのようなリスクプロファイル（リスクの量と質の組合せ）になっているのかを知る手がかりとして、金融庁が公表したフィールドテストの結果がある。例えば、2023 年 6 月に公表した「経済価値ベースのソルベンシー規制等に関する基準の最終化に向けた検討状況について」の中で、2022 年 3 月末時点のフィールドテストでの所要資本の状況が示された。

図表１－２：所要資本の変動及び構成（2022 年 3 月末時点）（注）構成比は所要資本（分散効果及び税効果考慮前）に対する比率。ただし、市場リス
クの各サブカテゴリーの構成比は市場リスクの各サブカテゴリーの単純合計に対する比率となっている。
（出典）金融庁「経済価値ベースのソルベンシー規制等に関する基本的な内容の暫定決定について」

図表１－２に掲載した通り、生保会社の場合、2022 年 3 月末時点で、市場リスクが全体の 53%を占めており、生保リスクの 33%よりも 1.5 倍以上となっていることが分かる。また、金利リスクもそれなりの水準ではあることから、これらの結果も上記の推測を裏付けるものとなっている。

1.5. 生保資産運用に対する歪んだ「期待」
その一方、外部等が生命保険会社の資産運用についてコメントする場合、そうした生命

9

保険負債の特性については考慮せずになされているケースも散見される。
例えば、2016 年のマイナス金利政策導入以降、新聞報道等で例えば、次のような内容を見かけることが多くなった（以下は 2017 年 5 月 6 日付日本経済新聞の記事「生保マネー 背水の脱・国債依存」）。

「超低金利にもがく日本の生保は、長期金利が一時マイナス圏に沈むなか、運用利回りを確保するために外国債券や社債など国債以外の資産に資金を移さざるをえない状況だ。
（中略）それでも為替と信用リスクをとった運用を目指さなければ立ち行かない現状では、欧米の金融政策や政治イベントで大きく変動する金融市場と向き合い、リスクを適切に管理する体制が必須となる」「一時マイナス圏に沈んでいた日本の長期金利はゼロ近辺まで浮上したものの、国債偏重のままでは運用環境は改善しない。国内外のリスクに目を配りながら、運用を切り替えていく機動力が今年度の成否を分けそうだ」

これらの記述には、国債が保険商品の原材料といった発想は全く感じられない。この記
事はあくまでも一例であり、これ以外にも例えば「低金利下の中で高利回りを確保する
運用を目指す」といった記事や文章を見かけたりするが、リスクを取らずに高利回りが得られるというのはあり得ないことであり、そうしたことをイメージ先行で語ってしまっている、もしくは、会計上の考え方に馴染んでしまっていて見かけ上の利回りを目指せばよいといった、歪んだ動機に基づいた投資を促すようなことが懸念される。

10

ESR 規制のこれまでの検討経緯
本章では、ESR 規制のこれまでの経緯と現時点で想定されている規制の概要について記載する。

2.1. ESR 規制の議論が始まるまで
日本において保険会社の健全性規制であるソルベンシー・マージン比率規制が導入されたのは 1996 年のことである。保険業法が抜本的に改正されるというタイミングでの導入であった。
しかしながら、その後の 2000 年前後には日本版の金融危機が発生し、多くの銀行が破綻し、不良債権問題が深刻化していったが、それと同時に国内の中堅生命保険会社 7 社が破綻するという経験もした（平成生保危機における破綻事例については第 3 章を参照
いただきたい）。その後、IMF が実施する FSAP（金融セクター評価プログラム、アジア
危機をきっかけとして開始された）が 2002 年から 2003 年にかけて、日本に初めて行われることとなった。当時注目されていたのは主には日本の不良債権問題だったわけだが、その一方で日本の保険業界、特に生命保険業界についても調査が行われており、2003 年にその評価結果が公表されている。その中で、次のような指摘がなされている。
⚫

生命保険会社とそのアクチュアリーは現状の投資収益等の状況を加味した適切な責任準備金積立を確立するべき⚫

金融庁は現状の投資収益率を超過した運用見込みを用いて割り引かれた責任準備金を用いるという現行実務を許容すべきではない⚫

現行のソルベンシー・マージン比率は健全性を適切に評価しておらず、より強化するべき

責任準備金の計算方法はソルベンシー・マージン比率の計算にも大きく影響を与えていることから、それらを適切に見直すべきということがこの段階で指摘されていたということが分かる。
おそらくではあるが、これらの指摘への対応という意味もあって、金融庁が「金融再生プログラム」の次に公表した「金融改革プログラム」の中に、さらりと「保険会社のソ
ルベンシー・マージン比率の見直し」が盛り込まれた。そしてそれを受けて、2006 年に「ソルベンシー・マージン比率の算出基準等に関する検討チーム」が金融庁内に設置された。その第 1 回の検討チームの会合で示された事務局資料が示した図（ソルベンシ
ー・マージン規制の見直しのイメージ、図表２－１）があるが、この中で、公表ベースという意味では、初めて負債の経済価値（当時は時価と呼んでいた）という考え方が、
11

国内の保険健全性規制の議論の中に登場した。

図表２－１：ソルベンシー・マージン規制の見直しのイメージ（出典）金融庁ソルベンシー・マージン比率の算出基準等に関する検討チーム

第１回事務

局提出資料

11 回行われた検討チームの報告書は 2007 年 4 月に公表されたが、「Ⅰ．基本的考え方」の一つが「経済価値ベースのソルベンシー評価」となっていた（この時点では用語が経済価値に統一されていた）。その理由として、は次の２つが挙げられていた。
⚫

保険会社のソルベンシー評価を行う際には、企業価値を示す指標が重視されているとの観点から、経済価値ベースでの資産価値と負債価値の差額（純資産）自体の変動をリスク量として認識し、その変動を適切に管理する経済価値ベースでのソルベ
ンシー評価を行うことが、計測手法として整合的⚫

保険会社各社の経営陣自らが経済価値ベースでのソルベンシー評価の重要性を認識し、自社のリスク管理の高度化を目指すことが重要

また、同報告書のⅣは「経済価値ベースのソルベンシー評価を実現するための取組み」と題された章となっており、次のようなことが記載されていた。
⚫

保険会社にとってリスク測定･管理を高度化するインセンティブが働くよう、速やかに経済価値ベースでのソルベンシー評価の実現を目指すべき12

⚫

保険会社各社が自社の ALM の状況を反映したリスク管理を行うために、責任準備金の経済価値ベースでの評価の速やかな達成は不可欠⚫

保険会社のリスク測定・評価の一層の高度化のためには、経済価値ベースでの資産価値と負債価値の差額（純資産）自体の変動をリスク量として認識し、その変動を適切に管理する経営を促すべき⚫

先進的な手法でリスク管理・評価する保険会社が効率的な経営を行い得るインセン
ティブを与えられれば、各社のリスク測定・評価のレベルを競い合って向上させていくことになり、結果として保険業界全体のリスク管理のレベルが向上

2.2. その後の検討状況
検討チームの報告書では、「速やかに経済価値ベースでのソルベンシー評価の実現を目指すべき」として、2010 年を一つの目途として不断の作業を進めることとされていたが、2008 年 9 月に金融危機が発生した等の影響から、検討がやや遅れることとなった。
それでも、金融庁は 2010 年以降、経済価値ベースのフィールドテストを数回実施していることに加え、2014 年にはリスクとソルベンシーの自己評価（ORSA）が監督指針に盛り込まれた（その後、各社の ORSA に関するレポートが金融庁への報告対象となった）。
そして、2019 年には経済価値ベースのソルベンシー規制等に関する有識者会議が金融庁内に設置され、2020 年 6 月には報告書が公表された。その中で、「2025 年に新たな制度を導入することを前提とし、検討を進めていくことが妥当である」旨が記載され、初めて明確なタイムラインが示されることとなった。
また、それに加えて報告書の中ではいくつかの興味深い指摘がなされている。まず、昨今の保険会社が経済価値ベースの考え方を活用している事例が多くみられると記載している点である。もともと、保険会社のリスク管理の高度化に資する、ということが経済価値ベース規制の導入の大きな目的であったが、昨今では保険会社のリスク管理が、健全性（リスクと資本の関係）を中心に考えてきた従来型から、健全性と収益性・成長性を考える ERM（Enterprise Risk Management、統合的リスク管理）へと高度化している。
その中で、「我が国の保険会社においても、ERM 態勢の構築・高度化に取り組むとともに、自社の内部モデルに基づいて経済価値ベースのソルベンシー比率（ESR）…等を算出し、内部管理での活用や自主的な開示を行っている例が多く見られる」という記述がなされているということは、日本の保険業界において、相応に経済価値の重要性が浸透してきているということを示している。
その一方、報告書の中では、経済価値ベース規制の導入に当たり留意すべき点がいくつか指摘されている。
「規制上の ESR の水準のみに基づく機械的・画一的な規制」となった場合に顕在化しうる課題と整理し、こうした課題を回避しつつ、経済価値ベースの考13

え方のメリットを享受するためには、「保険会社の内部管理のあり方も踏まえた多面的な健全性政策」を目指すことが重要であり、そのために、ESR の計算だけでなく、保険会社の内部管理と監督上の検証、そして情報開示（を通じたステークホルダーとの対話によるガバナンス向上）という３つの柱アプローチが提唱されている。これもこの規制を理解する上では重要なポイントだと考えられる。
2024 年 3 月現在、2025 年の規制導入に向けた作業が進んでおり、2021 年には「経済価値ベースのソルベンシー規制等に関する検討状況について」、2022 年には「経済価値ベースのソルベンシー規制等に関する基本的な内容の暫定決定について」、そして 2023 年には「経済価値ベースのソルベンシー規制等に関する基本的な内容の暫定決定について」が、それぞれ金融庁から公表されている。

2.3. ESR 規制の概要
先述したように 2025 年の導入が見込まれるわが国の ESR 規制では、ESR の算定、保険会社の内部管理と監督上の検証、そして情報開示という３つの柱アプローチが提唱されている。これは、銀行におけるバーゼル規制と類似のアプローチであり、2016 年に適用が 開 始 さ れ た EU に お け る ソ ル ベ ン シ ー Ⅱ や 国 際 的 に 活 動 す る 保 険 グ ル ー プ（Internationally Active Insurance Group: IAIG）を対象とした保険資本基準（Insurance
Capital Standard：以下、ICS）などの規制監督フレームワークに準拠している。
わが国の ESR 規制の策定にあたって、特に意識されているのは ICS である。
2019 年に、保険監督者国際機構（International Association of Insurance Supervisors：以下、IAIS）の総会で、ICS Version2.0（以下、ICS2.0）が採択された。IAIS は、ICS を比較可能な単一資本基準とすることを目標に掲げており、IAIS のメンバーに ICS をボトムラインとして基準を設定し、規制監督に組み込むことを求めている。モニタリング期間用として設定された ICS2.0 は、期間中の適用結果を踏まえた調整ならびに市中協議等を経て、2024
年内には内容が確定される予定である。ESR 規制の施行予定である 2025 年 4 月は、ICSのモニタリング期間の終了ならびに ICS の最終確定と同時期であり、今後の ICS の検討状況がわが国の ESR 規制にも影響を与えると考えられる。
本節では、現在検討されている ESR 規制の基本的な枠組みである 3 つの柱を概観し、それに付随する論点を明らかにする。わが国における ESR 規制の枠組みは、図表２－２は、ESR 規制の３つの柱のそれぞれの関係性を示している。第１の柱を中核としてそれを補強、補完するように第２、第３の柱がある。

14

図表２－２ ESR 規制の 3 つの柱（出典）筆者作成

第１の柱では、ESR の算定方法とその指標の低下に従って監督介入を開始するための枠組みが定められる。ESR の算定に当たっては、全ての保険会社が適用可能な標準モデ
ル、ならびに一定の条件の下で監督当局が使用を認める内部モデルのいずれかを用いる。
内部モデルは、各社のリスク特性をより適切に反映できる反面、標準モデルとの齟齬が生じ、比較可能性が困難となるため、どういった範囲ならびに審査に基づき内部モデルの使用を認めるかが論点となる。ESR 規制における監督介入は、定量的な資本水準で判断され、早期是正措置等を開始する点である Prescribed Capital Requirement（以下、PCR）と業務停止命令等を発動しうる点である Minimum Capital Requirement（以下、MCR）の２つが定められる。各社の ESR が PCR を下回った場合（基準抵触時）、早期是正措置等を保険会社に対して発令した上でどの程度を回復期間として許容するか、PCR と
MCR を同一の算定方法で行うか否かなどが論点となる。
第１の柱を直接的に補完・強化するのが第 2 の柱である。第２の柱の内部管理は、ERMと ESR に基づく資本要件を結びつけるものであり、保険会社は将来必要となる自己資本を測定、評価し、その結果を ERM に組み込むことが求められる。当然、ESR を適正に算定するための内部統制の整備も求められる。そのために、金融庁が、保険会社に
ORSA レポートの作成と提出を求め、各社の ERM 評価を直接のヒアリングを通じて行うことが想定されている。この ORSA レポートは現行の規制下でも作成が求められ、金融庁による検証も既に行われている 。そのため、他の柱と比較して論点が少ないものの、リスクに対応すべく内部管理体制を高度化していくが保険会社に求められていえ、金融庁もその監督責任を負っていると言える。
「第３の柱 情報開示」は、第 1 の柱をおよび第 2 の柱を補完する役割を担う。ESR だ
けでなく、所要資本ならびに所要資本、算定の根拠となった貸借対照表の情報、感応度
15分析、変動要因分析等を一般に開示することで、各保険会社の資本余力、リスク・エク
スポージャー、リスク評価プロセスを外部のステークホルダーが検証可能となり、保険会社に対する市場規律を促すことが期待される。また監督当局は、情報開示されていることを前提に、保険会社に対する監督業務を行う。情報開示は、情報の有用性とコストを照らし合わせて、開示する内容と範囲が論点となる。

2.4. ESR の算出方法とその監督措置
ESR は、経済価値ベースの純資産（適格資本）をリスク量（所要資本）で割って求められるので、どのように適格資本、所要資本を求めるかが問われる。図表２－３は、ESR
における所要資本と適格資本の求め方である。
ESR の算定では、保有する資産と負債は時価評価し、資産と負債の差額から純資産額が求められる。その純資産額から、適格資本が計算される。適格資本の算定では、バーゼル規制と同様にリスク吸収度が意識されている。具体的には、リスク吸収度の高い Tier1
が普通株式、内部留保等、吸収度が Tier2 よりも劣るものとして劣後債、有価証券の含み益で構成される。適格資本としては Tier2 については Tier1 よりも算入の制限が課せられ、質の高い（リスク吸収度の高い）資本を多く保有する保険会社の ESR が高くなる。保険会社の資産と負債の太宗（80～90％以上）を占めるのは、資産側は有価証券、負債側は保険負債（保険契約準備金）である。起こりうる時価の変動に合わせて、資産・負債側をマッチングさせながら運用しなければ、適格資本は低下する。所要資本における各リスクは、計算日時点で再計算されることになる。所要資本には、生命保険、損害保険、巨大災害、市場、信用、オペレーショナル、などの各種リスクがある。それぞれの保険商品の特性に応じて、所要資本額は変化する。当然、特定のリスク要因が計算日時点で高くなった場合、所要資本額が増加し、ESR が低下することになる。
上乗せのマージンである MOCE（Margin Over Current Estimate）の算定を行わなければならないのも ESR の特徴である。これは、保険負債を経済価値ベースで評価する際に、上乗せされるマージンである。その算定に当たっては、保険契約の移転先で要求される
不確実性の対価に、保険契約の残存期間にわたる所要資本を保有するための資本コストを考慮して算定されることが方式として考えられる。従来、責任準備金を算出する際には、定められた死亡率等が用いられており、その死亡率の中に保守性を考慮することで、こうしたマージンが含まれている、と解釈されてきた。ただし、それが適正な水準であるかどうかは把握困難であるといった課題が指摘されていた。今般、経済価値ベースの保険負債評価の導入において、適切と考えられるマージンが明示的に評価され、その情報が開示されることとなる。
ESR は、計算過程の前提となる数値や見積もりを行う構成要素も多く、複雑な計算手法である。そのため ESR の信頼性を担保するためには、内部の検証態勢の構築と合わせ16

て、適切な手続きに基づいて算定が行われているかを第三者が確認することが望ましい。

図表２－３ ESR における適格資本と所要資本の求め方（注）「のれん」は資産に含めず算定する。
（出典）金融庁（2020）に基づき、筆者作成

ESR に基づく監督措置としては、非対象区分から早期是正措置等の開始点である第一区分（PCR：経営の健全性を確保するための改善計画書の提出と実行）、第三区分（MCR：
業務停止を含んだ強い監督命令）の中間に位置する第二区分（中間区分：配当規制、事業費の抑制、保険料の計算方法の変更等の支払能力の充実のための措置）を設定する方向性で検討されている。PCR については、「ESR＝100％」を水準として、PCR 抵触時の回復期間は原則 1 年以内とすること、MCR については、計算方法を PCR と同一とし、
ESR＝０％を一定程度上回る単一の水準とする方向性が示されている。PCR は監督介入の開始点であるのに対して、MCR は業務停止等を含んだ強い監督行動である。緩衝区分として中間となる第二区分を設けることで、保険会社の実情や経営改善計画の実施等を踏まえた措置を実行させやすい環境を設ける狙いがある。
実質資産負債差額は早期是正措置の区分命令の枠組みから廃止されることが予定されている。実質資産負債差額は、有価証券や有形固定資産の含み損益などを勘案した時価ベースの資産の合計額から価格変動準備金、危険準備金を差し引いた額を差し引いて算出する。実質資産負債差額は、現行の SMR 規制と組み合わせて、早期是正措置が取られる仕組みとなっている。つまり、SMR が 0％未満であっても、実質資産負債差額が正の値となる場合、第二区分の処置をとることとなっている。逆に、SMR が 0％を上回っていたとしても、実質資産負債差額が負の値となる場合は、第三区分処置を取ることがある。このように実質資産負債差額は SMR を補完する役割を担っていたが、ESR 規制

17との整合性の観点から廃止される。今後、企業会計上の債務超過や流動性のリスクについては、第２の柱を通じて捕捉し、監督上のモニタリングで補完する方向性が示されている。

18

破綻生保の資産運用・ALM
本章では破綻した生命保険会社における資産運用・ALM の実態について記述する。

3.1. 平成生保危機における中堅生命保険会社の破綻
2000 年前後の平成生保危機と言われた時代には 7 社の中堅生保が経営破綻した。破綻
した会社と破綻のタイミング、そして破綻に至った直接の主要因は図表３－１の通り。

図表３－１：平成生保危機での破綻保険会社とその要因（出典）「経営なき破綻

平成生保危機の真実」（日本経済新聞出版社）などから作成

ここでは、植村［2008］を参考に、最初に破綻した日産生命、大手 8 社のうちの一つで
主に不良債権問題により破綻した千代田生命、アクチュアリーが立ち上げた会社で、破綻社の中では規模が一番大きかった協栄生命について、破綻の要因と資産運用・ALMの実態という切り口から見てみることとする。

3.2. 日産生命の事例
日産生命は、1980 年代後半に金融機関との提携で予定利率の高い個人年金保険が大ヒ19

ットし（ローンとセットで「年金保険ローン」と呼ばれた）、営業も同商品に傾斜する
中で、総資産が急増した（1985 年から 1990 年までの 5 年間で 5 倍近い資産額に増加）。
その資金を国内株式や外国証券中心に振り向けたが、そこで損失が発生したことや、外部環境が悪化するなかで不適切な決算対策（日経平均リンク債など各種の仕組債や外債によるデリバティブ投資）を実施して、傷口を広げたことが破綻に至った直接の要因である。
当時の本社スタッフにインタビューした証言として、「意識していたのは株価だけで、他社よりも先に予定利率を下げようとは考えもしなかった」、「特定の運用担当者が暴走したという話はなかったが、財務・数理の両部門が連携するようになったのは 1994 年
ころからだった」といった声があることから、年金保険ローンが急激に売れていた当時
は、経営のみならず、数理部門でも財務部門でも金利リスクについてはほとんど意識していなかったようである。1991 年度決算までは表面的には利差益が出ている状態だが、利息配当金収入はデリバティブを組み込んだ決算対策商品などでかさ上げされ、実質的な収益力は見かけよりも小さかったと考えられる。

3.3. 千代田生命の事例
千代田生命でも、1980 年代後半に高利率、高配当の貯蓄性商品（個人年金、団体年金など）の販売で資産が急拡大した。その高利回りを確保するため、不動産関連やノンバン
クなどのリスクの大きい資産運用に傾斜したことに加え、大口企業保険契約の見返りに株式を大量に購入したことが経営危機に陥った直接的な要因である。また、危機に陥った後も、以下に挙げるようないくつかの失敗が重なっていた。
⚫

不良債権問題の発生➢「高利回りを確保するために、不動産関連企業及びノンバンクに対する融資、株式投資、特定金銭信託、仕組債券等のリスクの高い資金運用手法に傾斜することになった」（更生計画案）➢「資産が急増していたなかで A 氏が財務担当になり、問題案件に多額の資金が投入された。数年後にその大半が不良化した」（本社スタッフ証言）⚫

多額の株式含み損の発生➢

1980 年代以降、株式売却益で配当を出すことが常態化していた➢（1980 年代後半から）営業に協力できる財務が求められ、政策保有株式が一
段と増えた

➢

1990 年代半ばには政策株式の売却が議論になったが、営業部門の反対の声が強く、1000 億円ほどしか売れず、その後も「総論賛成、各論反対」という状態
が続いた

20

⚫

ALM 対応の遅れ➢

財務部門ではバブル期に理系出身者を採用し、ALM を研究していた➢

ただし、「会社全体としては最後まで実質的に ALM をやっていなかった」（本社スタッフ）➢「高い保証利回りの契約を長期間抱えるリスクに備えて、内部留保を厚くしようという発想が誰にもなかった」（本社スタッフ）

3.4. 協栄生命の事例
元々は独自路線だった会社だが、1987 年から他社に追随する形で一時払い養老保険の積極販売に踏み切り、他社が売り止めにしてからも、1990 年代半ばまで売り続けた一方、この商品で毎期多額の逆ざやが発生した。また、1990 年代後半には三利源損益の悪化に対応するため、ハイリスクな有価証券投資に走り、毎期多額の損失を出したことも傷口を広げる要因となった。
より具体的にいうと、1990 年以降、業界の総資産の伸びが一桁成長になってからも、協栄生命の総資産は 1993 年度まで二桁成長を続け、1990 年代後半になっても平均予定利率がほとんど下がらないという事態を招いた。そのころ、会社では将来収支分析などを行い、「惨憺たる結果」になることが明らかにはなっていたが、「10 年あれば外部環境も変わるだろう」という判断から、抜本的な対応をなかなかとらなかった（数理部門スタッフへのインタビューより）。
資産運用についても、ALM という発想はなく、銀行系ノンバンク向け融資や第三セク
ター、外債（ソブリン中心）など、少しでも直利がよいものを求めた。いわゆるバブル型の投融資はほとんどなかったが、1 件当たりの貸付金額が大きくなった。そんな中、1992 年度から逆ざやが顕在化し、1995 年度ころから利差損を費差益と死差益でカバーできない状況に陥り、株式など資産売却益に一段と依存した収益構造となった。事業環
境が一段と悪化するなかで、運用面では「いよいよ苦しくなって、バクチの世界に入っていった」（財務部門スタッフの証言より）。

3.5. 破綻事例からうかがえる当時の生命保険会社の資産運用・ALM
少なくとも、破綻を招いた会社においては、経営として高い保証利率の契約を長期間抱えるリスクをほとんど認識していなかった。そして、資産運用部門は三利源損益（＝利息配当金収入）および当期純利益（純剰余）の確保を求められていた。また、規模重視・
営業部門重視の企業文化、第 1 章で説明したような保険会社経営についての無理解、資産運用部門と数理部門の連携不足といったガバナンス、リスク管理の課題が浮き彫りになっていたと考えられる。

21

これらは、必ずしも破綻を招いた会社特有の現象ではないとも考えられる。業界全体で見ても、国内公社債の割合が増えるのは 1990 年代半ば以降であり、負債の金利リスクを意識した残存期間の長期化が本格化するのは 2000 年代になってからであった（図表３－２）。

図表３－２：1985 年～2004 年の生命保険会社資産構成（特別勘定含む）（出典）各社開示資料から筆者作成

図表３－３：1989 年度末と 2002 年度末での貸借対照表の変化

資本の役割を果たしていた資本が実質的に枯渇（＆責任準備金の含み損）（出典）筆者作成

22

その結果、例えば 1989 年度末と 2002 年度末で比較すると、貸借対照表には図表３－３のような変化が表れている。
1989 年度は株式の含み益もあり、また、長期金利も高かったことから仮に負債を経済価値で考えたとしても十分な資本があったのではないかと考えられる（図では 55 兆円）
。ただし、2002 年度末には、株式の含み益は枯渇し、不良債権も発生していたた
め、純資産は 16 兆円にまで低下している。それに加え、長期金利は 1%程度にまで低下していたことから、経済価値ベースで負債を捉えると責任準備金はさらに大きくなっていたと考えられる。これらも加味すると、この時期には、業界全体で見ても資本が枯渇、あるいは不足といったことが起こっていた可能性があると考えられる。

3.6. 経済価値ベース評価があったら機能していたか
では、経済価値ベース評価が当時から存在していたらどうなったであろうか。もしも存在していた場合、負債の抱える金利リスクや資産サイドの高リスク資産の影響は早期かつ顕著に見える化されることとなる。リスクを抱えていれば、金融市場の変動によって経済価値ベースの純資産が大きく動くため、毎期の変化や感応度を見ること
で、高い保証利率の契約を長期間抱えるリスクを意識せざるをえなかったはずだと考えられる。
また、経済価値ベースの純資産の拡大を目標とした損益管理を行っていれば、「インカムゲインの確保を主眼とした投資」や「株式含み益への依存」は意味をなさないことも理解される。
ただし、これらはあくまでも経営がどの指標を重視するかに依存しており、当期純利益や三利源損益のみを重視している場合には、制御力はあまり高くなかった可能性も考えられる。すなわち、リスク管理体制やガバナンスの実効性が確保されていたかど
うかがポイントであり、そうした部分に問題があり、経営に適切な制御が働かなければ、結果は変わらなかったとも考えられる。

23

生命保険会社の資産運用・金利リスク管理の現状
本章では、生命保険会社の資産運用および金利リスク管理の現状について簡単に纏めることとする。

4.1. 生命保険会社の資産運用の現状
過去 10 年間の国内生命保険会社の資産構成は図表４－１の通りとなっている。

図表４－１：2012 年度から 2022 年度までの生命保険会社資産構成
400

兆円

350

有形固定資産

300

貸付金

250

その他の証券

200

外国証券

150

株式

100

公社債

50

金銭の信託
短期資産

0
2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022 年度（出典）生命保険協会、インシュアランス生命保険統計号

この図表を見ると、10 年前（2012 年度）と比べて、大きく増えているのが外国証券である。貸借対照表価額上、時価で計上されているので、価値変動部分も含まれるが、この 10 年間で 70%程度の増加となっている。主なものは外国債券や外国投資信託等であり、その中でもヘッジ付き外債と呼ばれるものが相応に含まれていたと考えられる。ただし、海外金利の上昇（特に短期金利の上昇）を受けて、ここにきて残高を減らす動き
も大きくなっている。
なお、外国証券の増加の別の理由として、外貨建て定額保険の販売の伸び（その負債の通貨・金利に見合った外国債券の購入）も挙げられる。しかしながら、これも第 5 章に24

上げたような情報開示の少なさが影響して、それを数値的に把握することが困難になっている。
なお、株式についても貸借対照表価額上増えている（45%程度）が、こちらも時価で計上されており、この間の国内株式の上昇率が TOPIX で 93％程度上昇していることを勘案すると、簿価ベースでは残高は減っているものと考えられる。
なお、これを経済価値での影響度としてみるためにはリスク別でみる必要があるが、これについてはやはり現時点では開示がなされていない。個社別開示の例としては T&D
ホールディングスが上げられる。例えば、2023 年 3 月末時点でのリスク量の内訳を図
表４－２のように示している。

図表４－２：T&D ホールディングスのリスク量の内訳（出典）株式会社 T&D ホールディングス

2023 年 3 月期 IR 説明会

資料 46 ページ

上表のうち、金利リスク（特に国内）については資産側だけでなく負債側の金利リスクも含まれている点に留意が必要である。同グループの場合、この時点では国内金利
リスクと株式リスクが大きなリスクとなっていることが分かる。今後、ESR 規制が導入され、第 3 の柱の開示が充実していく中で、多くの会社がこうした情報を開示していくことが望ましい。ただし、その場合に開示されるリスク量は、第 1 の柱で既定された計算方法に基づくものである点には留意が必要である。比較可能性は高まるが、各社が内部管理で用いている方法とは異なっている可能性がある。
因みに、保険会社全体の状況という意味では、第 1 章の図表１－２にある金融庁のフ25ィールドテスト結果が参考になると思われる。参考までに、過去 4 年間のフィールドテストでのリスク構成比を図表４－３に整理した。

図表４－３ ESR および所要資本の構成比推移
ESR
所要資本構成比生命保険リスク
損害保険リスク
巨大災害リスク
市場リスク
金利リスク
スプレッドリスク
株式リスク
不動産リスク
為替リスク
資産集中リスク
信用リスク
オペリスク
所要資本（税・分散効果前）
所要資本（税・分散効果後）

Mar-19178%

Mar-20187%

Mar-21
211%

Mar-22
204%

32%
0%
2%
54%
28%
3%
30%
6%
23%
10%
9%
3%
100%
63%

33%
0%
2%
52%
31%
6%
28%
6%
25%
3%
9%
3%
100%
64%

32%
0%
2%
54%
22%
4%
37%
7%
27%
3%
9%
3%
100%
64%

33%
0%
2%
53%
19%
4%
39%
7%
27%
4%
9%
3%
100%
64%

（注１）構成比は所要資本（分散効果及び税効果考慮前）に対する比率。ただし、市場リ
スクの各サブカテゴリーの構成比は市場リスクの各サブカテゴリーの単純合計に対する比率となっている。
（注２）各フィールドテストで仕様は一致していないため、構成比の変動には仕様変更の影響なども含まれる。
（出典）金融庁フィールドテスト公表資料より筆者作成

こちらを見ると、リスクという点では株式リスクが最大であるように見える。ただし、金利については、円金利と海外金利が混在している点には留意が必要である。この辺りについても、さらに詳細な情報開示がなされると各社の資産運用が ESR 等に与える影響がより理解されるようになるのではないかと考えられる。

4.2. 生命保険会社の金利リスク管理の現状
経済価値ベースでのリスク管理については、相応に進んできているように思われる。実際、2020 年に公表された有識者会議の報告書においても、「保険会社の内部管理において経済価値ベースの考え方を取り入れる動きが進んできた」とも記されており、進捗している様子が伺える。
26

しかしながら、では具体的にどのように進めているのか、特に資産と負債をまたがるリ
スクである金利リスクについてどのように管理しているかということになると、外部から把握できる情報はあまり多くないのが現状である。
以下、経済価値ベースの金利リスク管理について、1.3 節で負債の金利特性の開示事例として紹介した第一生命そして T&D 社の状況を、IR 資料等からご紹介することとしたい。
第一生命ホールディングス
主に同社の中核をなす第一生命について、資産・負債の金利リスクの状況およびそのリ
スクをどのようにコントロールするかということについては、特にこの数年開示も多く、また会社の意思も強いように感じられる。特に第 1 章でも紹介した資産・負債のキャッシュフローに関する情報は、他社では開示がなされていないものであり、これを重要開示情報として位置付けていることが伺われる（図表４－４）。

図表４－４ 第一生命の資産・保険負債のキャッシュフロー構造（出典）第一生命ホールディングス「2024 年 3 月期 第 2 四半期決算・経営説明会」資料 16ページ

また、同社が ALM を特に重要視しているということを象徴しているのではないかと思われるのが、同社の IR 資料「2020 年 3 月期 決算・経営説明会（2020 年 5 月 21 日）」の 24 ページに記されている「ALM 委員会からの助言内容」であろう。第一生命ホール
ディングスの取締役会に対する任意の助言機関といて期間限定（2019 年 8 月~2020 年 327月）で設置された ALM 委員会は、外部有識者を含む委員構成の下で、主に第一生命のALM における資産運用方針を議論し、その内容を報告書にまとめたうえで取締役会への報告を実施したと記されている。委員会助言内容は図表４－５の通りである。これを読むと、なかなか踏み込んだ内容であることがわかる。

図表４－５ 第一生命 HD ALM 委員会からの助言内容

出典：第一生命ホールディングス「2020 年 3 月期決算・経営説明会」資料 24 ページ

T&D ホールディングス
同社の場合、傘下の大同生命の金利リスク削減が大きなテーマとなっており、IR 資料
でも必ず言及されている。例えば、2024 年 3 月期 第 2 四半期 IR 説明会（2023 年 11月 27 日実施）の資料においても、金利リスクは ROR（Return on Risk）の低いカテゴリーと位置付けられており、削減を推進するとしている。そこで用いているのが、1.3 節
でも紹介した金利マッチング比率であり、図表４－６のような形で開示がなされている。

28

なお、同社の場合、大同生命のマッチング比率の目標を 2026 年 3 月期末で 60-70%としているので、この時点で一応の目標圏内に入っていることとなる。

図表４－６：大同生命の資産・負債デュレーション/金利マッチング比率の推移

出典：T&D ホールディングス「2024 年 3 月期

29

第 2 四半期 IR 説明会」資料 35 ページ

情報開示のあり方
本章では、ESR 規制における資産運用・ALM に関する情報開示について記載する。

5.1. ESR 規制における第 3 の柱
ESR 規制の 3 つの柱の枠組みのなかで第 3 の柱は、保険会社経営に関する定量的・定性的な情報開示により、保険会社に対する市場規律を促すもので、第 1 の柱および第 2 の柱を補完する役割を担う。金融庁「経済価値ベースのソルベンシー規制等に関する基準の最終化に向けた検討状況 について」（2023 年 6 月公表、以下「金融庁報告書［2023］」とする）では第 3 の柱の目的として、「情報開示を通じた保険会社と外部のステークホ
ルダーとの間の対話を促し、保険会社に対するガバナンス・規律付けを向上させること」
であり、その結果、「保険会社の健全性の確保につながり、ひいては保険契約者の保護にもつながる」と述べている。
金融庁報告書［2023］では、第 3 の柱の目的実現には以下の観点を考慮した制度設計とすることが重要としている。
⚫

財務・リスク情報として基本的な情報や、リスク・リターン・資本の構造の把握につながる情報、ガバナンス情報等に係る情報利用者にとって有用性の高い経済価値ベースの情報を開示させること。

⚫

投資家や取引相手方の金融機関等の市場関係者にとっては、情報利用者の特性や活用される局面に応じた適切な情報が参照可能な枠組みにすることに加え、情報の粒度や一貫性・比較可能性といった観点にも留意すること。

⚫

契約者等の消費者にとっては、保険会社が「将来にわたって保険金の支払を安心して受けるための十分な財務基盤を有しているかどうか」を大まかにシグナルすることが目的であり、わかりやすい開示とすること。

5.2. 欧州での取り組み状況
他方、経済価値ベースの規制で先行する EU において、域内の全ての保険・再保険会社に一般公衆に向けた開示（以下、一般開示という）が義務付けられているのが、Solvency
and Financial Condition Report（以下、SFCR という）である。SFCR では、自社の財務状
況、資本管理、リスクプロファイル、業績、およびガバナンスに関する詳細情報が開示されている。SFCR は、EU の専門機関である EIOPA（European Insurance and Occupational
Pensions Authority:以下、EIOPA という）が規定したソルベンシーⅡ指令の中で、その開示が義務付けられ、その要件が規定されている。本節ではソルベンシーⅡ指令の中で、SFCR でどういった要件が求められているかを整理しておく。

30

ソルベンシーⅡ指令は、Level 1:一般原則、Level 2：本原則を補完する委任規則・実施技
術基準、level 3：ガイドライン、で構成されている。Level 1 と 2 は法的な規則であるものの、Level 3 については、一貫した適用実態を確保するために設けられているもので法的拘束力を有せず、遵守するための努力義務を負っている形になっている。
ソルベンシーⅡ指令 Level 1：一般原則 51 項「Report on solvency and financial condition:
contents」では、以下の情報を含めた開示を、保険会社・再保険会社がおこなうことを求めている。
(a) 事業の事業内容および業績；(b) ガバナンスシステムの説明と事業リスクプロファイルに対するその適切性の評価(c) リスクのカテゴリーごとに、リスク・エクスポージャー、集中度、緩和策、感応度
について個別の記述(d) 資産、技術的準備金、その他の負債に区分して、それらの評価のために使用された基礎および方法についての説明、ならびに財務諸表における評価のために使用された基礎および方法における主要な差異についての説明(e) 少なくとも以下を含む資本管理の説明(i)

自己資金の構成および金額、ならびにその質(ii)

ソルベンシー自己資本要件および最低自己資本要件の金額；(iii)

ソルベンシー自己資本要件の算定に使用される第 304 条に定めるオプシ
ョン

(iv)

標準的な計算式の基礎となる前提条件と、事業者がソルベンシー自己資本要件の計算のために使用する内部モデルの前提条件との主な差異を適切に理解するための情報(v)

報告期間中に最低資本要件に違反した金額、またはソルベンシー自己資本要件に重大な違反があった場合、たとえその後解決されたとしても、その原因および結果の説明、ならびに講じられた改善措置

Level 1 は求められる開示要素を列挙しているのみで、詳しい開示方式については言及していない。SFCR の開示期限と開示方式と期間を定めているのが Level 2 の 300 項、
301 項である。300 項は開示期限について定めており、SFCR の一般開示を、決算日後から遅くとも 14 週間以内とし、監督当局への提出も併せて行うことを求めている。301 項
は開示方式と期間を定めており、SFCR を、自社の WEB サイトで少なくとも 5 年間、入手可能な状況にしなければならないと定めている。
SFCR の作成に関するガイドラインは、Level 3 「Guidelines on reporting and public
31

disclosure」にある。
このガイドラインは SFCR だけではなく監督当局への報告書「Regularsupervisory report」（RSR）に関するものも含まれている。Level 3 のガイドラインは、先述したように法的に順守が義務付けられているわけではなく、EU 域内の適用を一貫させるための指針として位置づけられている。SFCR の開示形式に EU 域内の保険会社・再保険会社間で多様性が生じているのも、明確な開示方式が法的に根拠づけられていな
いためである。とはいえ、多くの保険会社・再保険会社が概ね当ガイドラインに沿った開示を行っていると考えてよい。Level 3 のガイドラインでは以下のような開示方式を示され、ガイドラインの中で開示が推奨される項目が示されている。
A. ビジネスとパフォーマンス
B. ガバナンス体系
C. リスクプロファイル
D. ソルベンシー目的の評価
E. 資本管理グループ SFCR: グループの範囲に関する情報と資本管理
A.ビジネスとパフォーマンス、B.ガバナンス体系は、企業が年次報告書で報告している
内容とほぼ類似していると考えてよい。ただし、全体の記述内容は、自社のソルベンシ
ー内容を説明する視点に置き換わっている。A.の項目からは自社の保有している保険契約の内訳（種類別、国別、生損保別）およびそのパフォーマンス、投資パフォーマンス
の情報、などの財務情報が開示されている。ただし、財務諸表が含まれているわけではなく、各項目別に開示されている。Ｂ.ガバナンス体系は、自社のガバナンス態勢に関する詳細情報が記載されている。構成メンバー、各委員会の構成（常任委員会、監査委員
会、リスク委員会、指名委員会、サステナビリティ委員会等）、リスクマネジメント態
勢（ORSA、内部統制システムを含む）が記載されており、どういった形で運営されているかが記載されている。また昨今のアニュアルリポートで記載されることが多い、取締役の報酬関連情報も含まれている。
C.リスクプロファイルでは、市場、カントリー、生命保険、損害保険、ヘルスケア（日本でいう第三分野）、オペレーティング、などの項目別でのリスク量（ソルベンシーⅡで求められる必要資本）が示され、各リスクの状況についての説明だけでなく、どのよ
うな形でリスクを緩和しようとしているのかも記述されている。自社の資産ポートフォ
リオのリスクについては、開示には差がある。例えば、Allianz は、グループ全体でのポートフォリオのリスクとして、AAA、AA、A、BBB などの信用格付け情報と、社債、国債、株式などの投資資産の情報を合わせて開示されている。一方で、AXA は資産運用リスクについては、ほとんどが記述情報に限定されており、信用格付けと投資資産の内訳に関する情報は記載されていない。
D.ソルベンシー目的の評価は、ソルベンシーⅡに基づく資本算定の内訳情報が記載されている。ソルベンシーⅡの資本は Market value balance sheet（市場評価に基づく貸借対照32

表：以下、MVBS という）で評価される。SFCR では、企業会計と MVBS の調整表が作成されており、評価の違いが明示されている。例えば、企業会計上で資産として計上される「のれん」は、MVBS 上では資産としては組み入れられない。償却原価で評価されている債券も、時価評価され、その差額が明示される。また技術的準備金についても、最良推定部分とリスクマージン部分の内訳が明示されている。
E.資本管理は、資本構成とソルベンシーⅡで求められる資本額とその計算方法（内部モデルを使っている場合は標準モデルとの差）の情報が示されている。資本額については、
Tier1 と Tier2 の内訳が示され、ソルベンシーⅡで算定される資本額が記載されている。
ソルベンシーⅡでは、資本要件として Solvency Capital Requirement（以下、SCR という）と MCR（Minimum Capital Requirement(以下、MCR という）の二つがあり、SCR を上回る資本を保有していれば、通常の事業継続には問題ないとされ、MCR を下回った場合、監督措置が講じされる。ソルベンシーⅡでは、MCR は PCR よりも簡易な計算方法で求められ、信頼水準も MCR は 85%、SCR は 99.5％と異なっている。そのため、E.資本管理の項目では、SCR と MCR の算定方法ならびに算定額も示され、SCR、MCR、それぞれの資本の比率が記載されている。
このように定性的な情報と定量的な情報を組み合わせながら、ESR の算定額を導き出すプロセスが示されている。ただし、どこまで詳細に開示するかについては保険会社・再保険会社で温度差がある。とりわけ、資産運用に関する情報は、ソルベンシーⅡ指令の中でも、詳細な開示が規定されておらず、定量情報をどこまで開示するかについては、会社間での差が大きくなっている。

5.3. 想定される主な開示項目
金融庁報告書［2023］の「移行に向けたスケジュール（イメージ）」には、2022 年から2024 年にかけて、「関係者との意見交換等を踏まえた開示項目・開示方法の詳細検討」とあるものの、2024 年 3 月現在、第 3 の柱の開示内容の詳細はまだ示されていない。
したがって、以下では金融庁報告書［2023］を参考に、開示項目の概要を示す。
定量的な開示項目としては、ESR に基づく財務・リスク情報として重要かつ基本的な情報や、リスク・リターン・資本の構造の把握につながる情報等で、かつ大半の会社にとって関連性が高いものを法定開示項目として開示を義務付ける。具体的には、「所要資本・適格資本」「バランスシートに係る情報」「感応度分析」「変動要因分析」である。
⚫

所要資本の内訳として、例えば生命保険リスク、損害保険リスク、巨大災害リスク、市場リスク、信用リスク、オペレーショナルリスク、非保険事業について開示し、各リスクにおける更なる内訳の開示は検討中⚫

適格資本の内訳として、Tier1 資本、Tier2 資本について開示し、各資本の内訳の開
示は検討中
33

⚫

バランスシートに関しては、例えば、資産、負債、MOCE、純資産についての経済
価値ベースの額について開示し、さらに、現行規制との差異要因の開示（商品区分別等）などについて検討中⚫

感応度分析に関しては、例えば、金利等の変動による ESR、適格資本および所要資本に係る変動分析について開示⚫

変動要因分析に関しては、例えば、適格資本及び所要資本の変動要因に関する分析について開示

定性的な開示項目としては、リスク管理等に係る重要な情報や ESR の適切性の確保を説明するガバナンス情報、定量的な開示項目を補足する上での重要な情報等を法定開示項目として開示を義務付ける。具体的には、「ガバナンス情報」「リスク管理情報」「定量的開示項目の補足情報」である。
⚫

ESR の計算の適切性の確保に係るガバナンス態勢等について開示⚫

リスクに関する概要や管理手法等について開示⚫

計算前提・手法に関する情報の開示⚫

規制上の ESR の計算に関する内部モデルの情報について開示

第 1 章で説明した通り、経済価値評価のもとでは金利変動の影響がタイムリーに損益に表れる。ここで言う損益とは現行会計上の損益ではなく、経済価値ベースの純資産の変動である（ESR 規制としては適格資本の変動）。新たな開示によって、金利リスクをはじめ、経営として資産運用・ALM としてリスクを取った結果が明確かつタイムリーに示され、経営判断の成功や失敗が明らかになりやすい。
換言すれば、「生命保険リスク」「市場リスク」といったレベルではなく、各リスクにおける更なる内訳の開示がなければ外部からリスクテイクの状況を十分につかむことはできないし、感応度分析や変動要因分析に関しても、ESR そのものの変動だけではな
く、分子・分母それぞれに対する情報が示されなければ、その会社のリスク・リターン・
資本の構造を外部から理解するのは難しい。

5.4. 現在の開示で特に不十分な情報
前述の通り、第 3 の柱では定量的な開示項目として、ESR に基づく財務・リスク情報として重要かつ基本的な情報や、リスク・リターン・資本の構造の把握につながる情報等
で、かつ大半の会社にとって関連性が高いものを法定開示項目として開示を義務付け、それ以外の事項については監督指針等で当局の考え方が示されるとはいえ、各社の自主的な取り組みに委ねられる。
34

そもそも保険会社の経営情報の開示に関する規制は現在も存在しており、保険会社は事
業年度ごとにディスクロージャー誌を作成し、公衆の縦覧に供しなければならない（保険業法第 111 条）。加えて生命保険協会では、各社の前向きな情報開示を促すために、法令で定めた項目のほかに自主的に開示すべきと判断した項目を加えた「ディスクロー
ジャー開示基準」を作成している。しかし、資産運用・ALM に関する法定開示項目やディスクロージャー開示基準は、例えば 2001 年度に「契約時期別の責任準備金残高」「ソルベンシー・マージン比率の内訳」を新たに開示項目として以降、開示内容の見直
しがほとんどなされていない。
しかも、各社の自主的な開示を確認すると、上場会社とそれ以外では状況が大きく異なり、残念ながら上場会社以外の自主的な開示はこの 20 年間、あまり進んでこなかった
ことがわかる。
例えば、主要な生命保険会社は保険負債の金利リスクをヘッジするため、超長期債への投資を積極的に行っている。その結果、図表５－１に示しているとおり、国内公社債の7 割を「10 年超」が占めている。それにもかかわらず、その内訳を示しているのは上場会社だけである。ESR 規制の第 3 の柱として国内金利の感応度が示されたとしても、金利リスクコントロールの現状を確認するうえで、保険負債とともに、より詳細な情報が不可欠である。
外国証券に関する情報開示も少なく、総じて「外国公社債」「外国株式等」あるいは「外貨建資産」というくくりでの開示に限られている。例えば「社債への投資で信用リスクをどの程度とっているか」「ヘッジファンドやプライベートエクイティ、インフラ投資といったオルタナティブ投資をどの程度行っているか」などを知りたくても、手掛かりがほとんどない（上場会社は情報を開示しており、例えば T&D ホールディングスは太陽生命・大同生命の外国証券等の内訳を比較的詳細に示している（図表５－２））。
保険負債に関する情報開示も現状は「契約時期別の責任準備金残高」などに限られている。保険負債のキャッシュフロー構造の開示がなければ、資産構成だけを見ても ALMの現状を理解することはできず、国内金利の感応度情報が示されるだけでは納得感を得られない。しかも、外貨建て生命保険の販売が増えているにもかかわらず、通貨別の保険負債に関する情報は示されていない。このため、外国公社債の保有が外貨建て生命保
険の ALM 目的なのか、あるいはリターン獲得を目指すリスクテイクなのか、外部からは一切判断ができない。

35

図表５－１：主要生命保険会社 9 社の国内公社債の保有状況（注）日本、第一、住友、明治安田、大樹、朝日、太陽、大同、富国の 9 社合計（出典）各社公表資料より植村作成

図表５－２：太陽生命・大同生命の「外国証券」「その他の証券」の内訳（出典）T&D ホールディングス「決算説明会（2023 年 5 月 15 日）」資料 21 ページ

本研究会は ESR 規制と生命保険会社の運用について、あるべき姿と今後の方向性や展望について調査研究を行うものである。しかし、調査研究を進めるにつれて、その前提となる情報開示の現状に大きな問題があることがメンバー間で共有された。例えば、メ36ンバーから以下のコメントが示されている。
⚫

この研究会でわかったのは、データがあまりにも出てきていないということ。開示の底上げが必要で、特定の一部の会社のみが開示しているという状態では研究を進めようがない。

⚫

新たな規制の第 3 の柱については外部関係者が声をあげないと、どうしても金融庁と業界の検討が中心になってしまい、業界からは積極的に開示したいという声は出にくいので、結果として妥協案的なものにまとまってしまう可能性がある。

⚫

なぜ開示が重要かということを訴えていかなければならない（エージェンシー理論）。単に我々が知りたいというだけではなく、生命保険会社というインフラを機能させるためには開示がないといけない。

⚫

「これだけリターンがありました、でも、これを作り出すためにこれだけのリスクがありました」というように、リスクとリターンを両方開示するといい。

⚫

金融庁の報告書に掲載されている、「各リスクにおける更なる内訳の開示について、会社の戦略的ポジションが明らかとなる情報が含まれる場合、競争上の不都合が生じるおそれがある」という保険会社からの意見について、「競争上の不都合」とは何に対して言っているのか理解できない。

37

本研究会での主な議論・論点
本研究会ではここまでの章で上がってきたような内容をベースに議論を行ってきた。研究会という特性上、その議論を一本化してなにか結論を出すということが目的ではなかった
ため、様々な意見が聞かれた。
本章ではそうした意見についてまとめて記述することで、研究会での議論内容を紹介するものである。

6.1. 生保の資産運用に関する議論⚫

リスクテイクをもっと行うべきではないか➢

なぜ生命保険会社は国債ばかりに投資しているのか➢

国債よりも株式に投資した方が株主のためになるのではないか➢

ヘッジだけを考えるのではなくリターンも求めれば、保険料の値下げにつながることも考えられる➢運用資産が日本のリスク資産に振り向けられれば、日本経済も良くなるかもしれない➢

米国とは違い、30 年間の保険負債の金利リスクをヘッジする手段が少ない（社債市場が小さい等）ので、消去法で国債投資になっているという面もあるのではないか（市場があればリスクテイクを兼ねて社債投資が可能）⚫

金利リスクのヘッジを進めるべきではないか➢

円建ての保険を販売していることは、（保険ポートフォリオ全体でみれば）円建ての「（ほぼ）無リスク（＝確定している）キャッシュフロー」を販売（＝保証）しているということであり、金利リスクを伴うことから、資産運用には
まず、保険負債の金利リスクをヘッジする機能が求められるはず➢保険会社が 30 年後に必ず 100 万円を返さなければならないという時に、その原材料として国債を買うということは自然な「在庫管理」ではないか➢

新契約価値や保険リスクからの鞘が稼げればいいので、無理して資産運用のリスクを取る必要はない➢

顧客が保険会社に何を求めているのかといえば、30 年後に 100 万円を必ず返してくれることを望んでおり、それを確実に履行するために国債を買うという選択肢の方が、顧客のニーズに応えられて、合理性が確保できるのでないか➢（上記意見と関連して）顧客が何を求めているかという視点を見てみると、実は回り回って株主の期待にも答えているのかもしれない38

⚫

現状のリスクテイクのインセンティブについて➢

米国の相互会社は資産運用でのリターンを通じた配当の魅力を打ち出している一方で、日本の相互会社は、資産運用の成果を契約者配当に回していこうという視点は、この 30 年ぐらいは見られない（配当の魅力で商品を売るといったことはない）⚫

（保険会社の）株主も実行できる資産運用を保険会社が行うことについて➢得られた成果から保険会社が税金を払った残りを配当として還元され、その配当にまた税金が課されるという、いわゆる二重課税コストをかけてまで、保険会社に資産運用を期待する理由があるのか（株主側からの視点が欠如したリス
クテイクなのではないか）➢

生命保険を主力として行っているので、やはり安定性や配当は株主にとっても魅力的ということはあるとも考えらえる➢

一般株主ができなくて生保だからできる資産運用であることが必要要件になり、それがないのであれば、（資産運用以外の）生保ビジネスそのものに株主は投資したいので、資産運用リスクはノイズにしかならないのではないか➢

資産運用を事業の多角化と捉える場合、生保事業と資産運用事業の間にシナジーがなければ、コングロマリットディスカウントされてしまうということにな
るのではないか6.2. 新規制と保険会計に関する議論⚫

会計学的視点からの論点・意見➢

経済価値ベースの会計モデルにも利点があると思うので、日本でもそれを取り入れられるところは取り入れていった方が良いのではないか➢

ただし、完全な経済価値ベースというのは、これまで International Financial
Reporting Standards（国際財務報告基準、以下、IFRS という）3でも議論になった通り、業績計算を崩壊させる可能性があるので要注意➢

企業にも会計研究者にも、「会計はストックだけ見ているのではなくてフロー、
つまり利益情報である」という意識が非常に強い（IFRS17 の完成までに 25 年もかかった理由の一つ）➢

IFRS の重要な問題として、その他の包括利益のノンリサイクル、売却で得られた金額を業績に反映できないことが挙げられる（企業が設立してから店じまいするまでの通期の利益合計と、キャッシュの収支の通期合計は一致するとい

3

IFRS および IFRS17 について、簡単な解説を 6.4 節に付した。

39

う保証が崩壊するため）➢会計上の純利益とそれ以外を区分する一つの指標として不可逆性（企業の行動として確定したことが成果となる）という視点も重要⚫

経済価値ベースのリターン（もしくは包括利益）の重要性について➢業績を測るという目的のためには純利益が大事ということだが、包括利益に入っているものは全部、経営者が決断を下した結果として発生したものではないか（したがってすべてが業績では）➢運用会社がパフォーマンスを表示する場合には、一番実態を表すものとしてトータルリターン（時価ベース）での評価、さらにはベンチマーク対比での評価・競争をするのが自然なのが、なぜ保険会社になるとトータルリターンを見ることが運用リスクテイクの阻害要因になると考えるのだろうか➢

保険会社に限らないかもしれないが、経営者には会計上の利益（純利益）はある程度調整することができるものだという発想が強いように見える➢

基本的にファイナンスの人間が作るモデルの中に利益調整のような要素は含
まれてないので、業績とは何かと聞かれたらキャッシュフローと答える（利益調整した当期純利益などは、個人的にはいわば投資家への情報を操るためのツールと見えている）⚫

IFRS の国内導入について➢

ASBJ においても IFRS17 を取り入れようという議論が全く進んでいないなかで、保険会社が自主的に会計上 IFRS を採用するということはなかなかないの
ではないか

➢

IFRS に移行する保険会社が少ないから現行会計が重要というのではなく、
IFRS に移行しても、日本の制度下では分配可能利益が変わるわけではないので、手間ばかりかかるから切り替えないという会社が多いのではないか（つまり、変える方が良い、変えない方が良い、という観点で選んでいる訳ではないのでは）➢

新規制で経済価値ベースのバランスシートが入ると、日本の会計基準とのギャップがかなり大きいので、日本も EU のように、経済価値ベースと親和性の強い会計基準になったほうがいいのではないかと思うし、そのギャップを埋める
ために IFRS を任意開示してしまえばよいのではとも思う。

6.3. その他の論点⚫

規制によって起こりうる保険会社の行動変容➢

伝統的な生命保険商品というのは、資本にかなりの負荷がかかるビジネスだと40

いうことが明確になったわけで、それを続けられるかということについて、ESR 規制の導入が判断のきっかけになるという気はする➢

すでに経済価値ベースのソルベンシー規制が秒読みになっているので、市場動向に関係なく超長期債を買ってリスクを削減している会社もある一方で、今の金利水準では買えないとか、これから YCC が解除されて金利が上がるから、その際に買うと言っている会社もあるが、いずれにしても保険会社の行動には影響を与えていると感じる➢

ソルベンシーII 導入後の EU の保険会社は、株式保有などリスクテイクをしにくいという状況にはなっている➢（上記コメントに対し）ソルベンシーII 導入前の EU の規制は非常にシンプルなものであり、日米のようなリスクベースの規制ではなかったので、EU の事
例をそのまま日本にあてはめることはできない⚫

ガバナンスの重要性➢

破綻した会社を見ると、大きな教訓としてコーポレートガバナンスがなっていなかったのが一つの破綻理由だということがある➢

過去の経験からすると、規制で締め付けて押さえようとしても、それが機能するかどうかはガバナンスが効いているかどうかにかかってくる

6.4. （参考）IFRS と IFRS17IFRS は、IFRS 財団の International Accounting Standards Board(国際財務報告基準
審議会、以下、IASB という）によって設定された会計基準の総称である。2005 年 1 月
から、EU 域内に上場する企業に対する連結財務諸表に適用が強制されており、カナダ、
オーストラリアを含めた 140 以上の各国で採用されている。2010 年 3 月期以降、日本でも IFRS（国際財務報告基準）を連結財務諸表に任意で適用することが認められた。
2022 年 12 月現在、IFRS を適用済会社数は 251 社となっている。これは東京証券取引所の全体の上場企業数 3,869 社で見れば少ないものの、トヨタ自動車、ソニーグループなどの主要企業は IFRS へ移行しており、時価総額でみれば 40％以上を占めている。
2023 年１月から IFRS17（保険契約）の適用が開始されている。IFRS17 は保険負債を見積もるための一般的な測定モデルとして、図表６－１のような 4 つの基本的な要素（Building Block）を提示している。

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図表６－１ ４つのビルディング・ブロック
契約上のサービスマージン（CSM）
非金融リスクのリスク調整
履行キャッ
貨幣の時間価値シュフロー

将来キャッシュフローの見積もり

IFRS17 は保険負債を ESR 規制と同様に経済価値ベースで毎期評価替えすることが求められる。その評価は、ESR 規制と同様に一定の仮定やモデルに基づき行う。IFRS17
はそのための測定モデルを提供している。IFRS17 は短期契約に関わる簡便的な測定もあるが、一般モデルを中心に触れる。
IFRS17 では、将来キャッシュフローの現在価値で保険負債を評価する。将来キャッシ
ュフローは、アウトフロー（支出）、インフロー（収入）の両面があり、貨幣の時間価値を考慮し、将来の保険負債の将来キャッシュアウトローを見積り、その額に相当する金額を認識する。この４つのビルディング・ブロックは、その性質から履行キャッシュフローと CSM（contractual service margin）の２つに大別できる。履行キャッシュフ
ロ ーは純将 来キャ ッシュ ・アウト フロー の割引 現在価値 の期待 値であ る。 CSM（contractual service margin）は、未獲得利益を表す金額であり、将来利益の現在価値である。このように IFRS17 は、保険金の支出部分を履行キャッシュフローとし、将来利益部分を CSM と定義している。日本の基準では保険契約に関連した収益および費用は、発生時に計上されている。IFRS17 では、CSM として前受収益の形で負債に計上され、契約の保険期間にわたって P/L に認識される。そのため、仮に日本の保険会
社・再保険会社が IFRS を適用すれば、収益および負債の表示方法は大きく変わること
になる。

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第二部：研究調査報告（要旨）第二部について（座長コメント）
福岡大学商学部教授
植村信保
第二部は、本研究会の議論を通じて得られた知見や議論内容をベースとして、各研究員がそれぞれの視点で研究を行ったものである。
羽根研究員「日本における責任準備金への時価評価導入の障壁－IFRS 第 9 号・IFRS 第17 号と整合的な日本基準の開発は可能か－」では、業法会計において責任準備金の時価評価導入を阻んできた「障壁」の過去および現状を整理するとともに、IFRS 第 9 号・第 17号と整合性のある日本基準の開発余地を探っている。
佐々木研究員「日本の生保における資産運用利回りの実績がその後の利回りの追求に与える影響」では、企業行動理論に基づき、インカム志向投資家としての生命保険会社の資産運用利回りの実績が翌期における利回りの追求へ与える影響について、20 年間の業界統計をもとに分析している。
今仁研究員「生命保険会社への行政処分が保険契約・資産運用に与える影響」では、生命保険会社による不祥事発覚が自身の経営に与える影響を、合成コントロール法 (Synthetic
Control Method) を用いて対照群を作成することで、定量的な評価を行っている。
いずれの研究も研究会での質疑応答および意見交換を踏まえてなされたものであり、自由闊達な論議が各研究員の成果に少なからず寄与したものと考えている。ただし、各調査報
告について研究会として合意形成を行うことはせず、各研究員の自由な研究を尊重した。したがって、これらの調査報告は研究会としての見解ではなく、あくまで各研究員による独自の成果である。座長としては引き続き、研究員の先生がたに研究の深化を図っていただき、さらなる成果につなげていただければ幸いである。

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日本における責任準備金への時価評価導入の障壁－IFRS 第 9 号・IFRS 第 17 号と整合的な日本基準の開発は可能か－
成城大学経済学部准教授
羽根佳祐
要旨
本調査は、業法会計上これまで責任準備金への時価評価導入を阻んできた「障壁」を整理するとともに、その「障壁」が今日的な観点においてもいまだに「障壁」であるのかを考察するものである。
加えて、日本基準を IFRS 第 9 号・第 17 号と整合性のあるものへと調整することがもたらす影響についても検討し、IFRS と遜色のない日本基準開発の余地を探る。従来の「障壁」の多くは IFRS 第17 号の公表によって「障壁」とは言えなくなったものの、IFRS 第 17 号の定めの中には健全性評価の観点からそのまま受け入れがたいものがある。特に問題となるのは実現・未実現の視点を欠く処理であり、IFRS 第 9 号・第 17 号は本来未実現損益である項目を実現損益として認識する選択肢を設けており、そのような処理は資産・負債の会計上のミスマッチを解消するのに資するとしても、長期的な契約履行に即した業績測定はもとより財産管理の観点から健全性評価に歪みを生じさせ
かねない。

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日本の生保における資産運用利回りの実績がその後の利回りの追求に与える影響
山梨大学大学院総合研究部生命環境学域准教授
佐々木 博之要旨
本調査は経営学の主要理論の 1 つである企業行動理論に基づき、資産運用利回りの実績が翌期における利回りの追求へ与える影響について日本のすべての生命保険会社を対象に分析したものである。筆者はインシュアランス生命保険統計号(保険研究所)に掲載されている
資産運用情報を電子データ化し、生命保険事業概況(生命保険協会)の財務データを組み合わせることで、2000 年から 2019 年までの 20 年間にわたる延べ 76 生保のパネルデータを構築した。固定効果モデルによる統計的な分析の結果、次のような変数間の関係性を推定することができた。①：利回りが競合他社の平均よりもアンダーパフォームするほど、翌期は高い利回りを追求する。②：利回りが競合他社の平均よりもアウトパフォームするほど、翌期は低い利回りを追求する。③：①の傾向よりも②の傾向の方が強い。④：高い財務余裕度は②の効果を弱める。⑤高い含み損益率は①の効果を強め、②の効果を弱める。⑥：外部環境の不確実性が高いときは、①の効果は弱められる。⑦：外部環境の不確実性が高いときは、②の効果は強められる。これらの分析結果は、生保が時間を通じて運用利回りを他の生保と合わせようとする傾向があること、ならびに、ポートフォリオや生保自身の健全性がその傾向の調整要因であること、外部環境の不確実性が高いときは利回りとリスクを抑制する方向へ調整されることを示唆している。本報告書では、統計の非専門家向けのノンテクニカル
サマリーとして、分析方法と分析結果の解釈を説明する。

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生命保険会社への行政処分が保険契約・資産運用に与える影響
長崎大学経済学部助教
今仁 裕輔
要旨
本研究では、生命保険会社への業務改善命令に焦点を当て、業務改善命令が新規の保険契約件数、既存の保険契約の解約及び資産運用に与える影響について分析を行った。分析結果
は以下の通りである。第 1 に、業務改善命令を受けた年に限り、新規の保険契約比率 (対年始比) が平均 0.8%程度減少する傾向にある。この減少の効果は、翌年にはほぼ観察されなくなる。第 2 に、既存の保険契約の解約比率 (対年始比) は行政処分を受けた年に限り、平均 1.2％程度上昇する。この解約率上昇の効果は、翌年にはほぼ観察されなくなる。第 3 に、資産運用率や有価証券に占める株式の保有率といった生命保険会社の資産運用に関する変数は有意な影響を受けていない。上記の結果は、生命保険会社への業務改善命令の影響は新規の保険契約件数減少及び解約率上昇というかたちで観察されるが、その程度は大きくな
く、また非常に短期的であることを示している。

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