『証券経済学会年報』第 53 号別冊
第 88 回全国大会
学会報告論文

国際通貨論からみた人民元の国際化－投資通貨としての発展を中心に－

『証券経済学会年報』第 53 号別冊

国際通貨論からみた人民元の国際化－投資通貨としての発展を中心に－
唐

麗
九州大学

１．はじめに 問題の所在と分析視角
2008 年に米国発世界金融危機以降，輸出の鈍化による国際化を積極的に推進している中国の経済規模や政治的意思などを踏まえると，中国に地理的に近く経済的な繋がりの深いアジア地域で，国際通貨のいくつかの機能に

経済成長の急減速と，米ドルの対人民元相場の趨勢的な下落に伴う外貨準備資産の価値毀損に直面した中国は，「人民元国際化」という戦略を打ち出し，先進国の経済・通貨システムに過度に依存した構造の根本的変革を図った。近年，人民元国際化のコスト・ベネフィットや経路選
択，進捗状況を巡って，多くの議論が積み重ねられている。

おいて，ドルやユーロなどの主要通貨から人民元への漸進的なシフトが起こる可能性は否定できない。そうしたシフトが生じる諸条件および制限要因を考察し，またそれは現行の国際通貨体制全体にもたらす影響を見通すた
めにも，国際通貨研究の中で世界的に蓄積されてきた国際通貨論のフレームワークを用いて，人民元の国際化お

これまでの先行研究は，2009 年から本格的に推進され始めた人民元国際化戦略の全体図を把握するために重要な知見を数多く提供しているものの，人民元が公的・私的レベルで果たしつつある国際通貨としての諸機能間の連関や国際通貨の究極的なメルクマール（指標）を基底に据えた体系的考察は希少である。

よび国際通貨化の現状や課題を体系的に明らかにすることは不可欠であると考えられる。
本稿では，体系化・精緻化された「外国為替論アプロー
チ」による国際通貨論の重層的構造を，人民元の国際化および国際通貨化の過程全体を貫くプロセスとして取り上げる。また，貿易取引決済通貨としての機能が低下しつつ人民元国際化に向けた取り組みについての重要な評価指標として，クロスボーダー貿易取引決済はほぼゼロからスタートしてここ数年で着実に拡大を続けたが，2015
年 8 月に中国人民銀行が行った人民元為替相場制度改革を契機に減少に転じた。2015 年にクロスボーダー人民元
建て貿易取引の決済額は 7.23 兆元と記録されたが，それあるなかで，資本取引における人民元建て決済の趨勢が当面の人民元国際化の成否の鍵となっていることに鑑み，投資通貨としての人民元の発展についての考察に焦点を絞る。まず，人民元の国際化および国際通貨化の分析ツールとして，標準的な「貨幣機能論アプローチ」による国際通貨論と「外国為替論アプローチ」による国際通貨論とをは 2016 年に 5.23 兆元に，さらに 2017 年に 4.37 兆元まで減少した。こうした持続的な減少に示された人民元の貿易取引決済通貨としての機能の著明な低下に鑑みると，国際通貨を目指す人民元のこれからの発展を展望する場
合，ドル圏とユーロ圏に大規模な金融・通貨危機が勃発してドル，ユーロに対する信認が完全に喪失するなどのケ比較検討し，後者を採用することが妥当である理由を明らかにする。次に，外国為替論的アプローチが示す国際通貨の究極的なメルクマールとしての為替媒介通貨機能という観点から，人民元の国際通貨化がどの程度進展したかについて確認する。そして，証券投資（債券投資・株式
投資），直接投資，国際銀行貸出・借入などの側面から，ースを除ければ，人民元が短期間にグローバルな国際通貨として機能している米ドルと，EU の隣接地域内でリージョナルな国際通貨として機能しているユーロの確固たる地位を揺るがすとは考えにくい。
一方，クロスボーダー資本取引決済では 2015 年を境に人民元建て直接投資の勢いが弱まっているが，人民元建

人民元の投資通貨としての利用状況をそれぞれ確認する。
そのうえで，近年の人民元建て資本取引決済の増大が，人民元の外国為替取引の増加に与える貢献度を考察し，人民元の国際通貨化の過程全体において，投資通貨としての人民元が有する重要性について明らかにする。

て証券投資の進展が目覚ましい。こうした人民元の投資通貨としての潜在的な発展性および，国策として人民元

2．国際通貨の理論と先行研究：「外国為替論アプローチ」を採用する理由

1-3-1

『証券経済学会年報』第 53 号別冊1971 年 8 月に米国のニクソン大統領が金・ドル交換の停止を宣言した後，従来の「金兌換」一点に国際通貨ドルの流通根拠を求める「金還元派アプローチ」による国際通

したうえで，
国際通貨成立の条件を次の3点に要約した。
第 1 に，氏は第一次世界大戦直前に欧州域内の貿易決済
上に国際通貨としての役割を一定程度果たしたフラン

貨論説の矛盾が明確化され，それ以降国際通貨研究は根本的な反省を強いられ，新たな発展段階を迎えることになった。論点の中心は，国際通貨と金との関係を如何に結びつけるかということから，不換制下でドルは国際通貨としての地位を放棄せず，国際間の決済に引き続き利用されている事実を如何に説明するかということに移向し

ス・フランやドイツ・マルクが到底ポンドと比肩しうる地
位になりえなかったのは，何よりも世界貿易上の地位の相違に帰せられるとして，「国際通貨成立には世界的規模
での物的再生産過程が基礎をなすのであって，ある国の通貨（この国の通貨建流動性債権のこと）が国際通貨となるのは，この国が世界的再生産過程において中心的な位た。こうした背景の下で，標準的な「貨幣機能論アプロー
チ」と伝統的な「外国為替論アプローチ」を用いた分析手法が国際通貨研究の主流となった。
世界中で広く流布してきた「貨幣機能論アプローチ」による国際通貨論とは，貨幣の 3 機能（計算単位，交換手
段，価値貯蔵）を「素朴な形」で国際通貨にアナロジーし，

置にある必要がある」1）という見解を示した。第 2 に，氏は第一次世界大戦直前の時期にすでに強力な資本主義国にまで成長したアメリカは，それ以降の長い間に引き続きロンドン市場に依拠してポンド手形を利用せざるをえなかったという歴史的事実をもって，「銀行引受信用」のまたこれらの機能をどの程度まで実行するのかを国際通貨としての地位を評価する基準とするものである。このアプローチはすでに国際通貨としての地位を確立できた
特定通貨が果たす様々な機能を総括的に把握することができるかもしれないが，国際通貨の交替というダイナミ
ックな転換過程の全体を考察するためのツールとしては欠如が国際通貨の形成を大きく阻むことを論証した2）。第3 に，氏は「ロンドンが『世界の清算所』としてポンド手形に世界中の国際取引決済手段の機能を与えたのは，ロンドンが貿易金融のための，さらに直接に貿易と関係のない短期資金需要のための国際金融市場としての役割を果たしたからである」と述べたうえで，国際通貨形成のために，この国に有力な国際金融市場が成立しなければな

実践的な限界（例えば，国際通貨の本質的な機能の不確定や国際通貨の各機能間の連関の不明など）があると指摘されている。つまり，国際通貨が既存の通貨から別の通貨へのシフトを考察しようとする際に，どの特定機能の獲得が当該通貨の国際通貨化のプロセス完了を判断する指標であるか，またそれぞれの機能がどのようなメカニズ

らないと指摘した3）。このように，木下は「世界的な物的再生産過程においての中心国」が国際通貨成立の「基礎的条件」，「国際金融市場の存在」が国際通貨成立の「現実的な条件」，また「銀行の引受機能」が「この両要因を繋ぐ媒介環」であることを結論付けた。さらに，木下は，ポンドは「世界貿易の牛耳る国際通貨」となったもう 1 つのムを通じて国際通貨の本質的な特定機能の形成に作用を及ぼすかといった諸点の解明は，このような視点からの分析射程に収められていない。
これに対して，1970 年代以降日本の国際通貨研究者によって発展させられ，また 1980 年代から 90 年代にかけて欧州域内のドイツ・マルクの国際通貨化の分析ツール

原因として，ポンド手形が「単にイギリスの輸出入貿易にのみ限られたものではなく，第三国間貿易の決済にも用として用いられた「外国為替論アプローチ」は，上記の貨幣の機能に主眼を置いて展開されたアプローチの不十分性を克服したものであると考えられる。
「外国為替」という独自の範疇から国際通貨の特徴を捉えることに先鞭をつけた代表的な研究者としては，木下悦二，徳永正二郎，
深町郁彌，山本栄治などの各氏が挙げられる。ここでは，もって第三国間貸借の決済にまで用いられるに至ったも

外国為替論的視点から国際通貨成立の理論として体系化を最初に試みた木下悦二氏が提示した国際通貨の定義を確認したうえで，その後の研究者たちの所説について概観する。
まず，木下（1979）は国際通貨ポンドの形成過程を考察

大といった諸点においては画期的なものであった。
他方，深町（1981）も木下によって注目された「第三国間決済」にまで視点を広げており，また「貿易レベルの契約・取引通貨」，「銀行間取引通貨」と「公的準備通貨」という 3 つの機能から成り立った重層的構造をもった理論いられた」4）という点を強調しており，またこれを含めた諸条件を踏まえて，国際通貨を「支払手段としての貨幣の機能にもとづいて発展した信用貨幣の一種で，特定国に対するその国通貨建貨幣請求権をその実体とし，これをのである」5）と定義している。木下が構築した国際通貨の理論は，比較的早期に国際通貨が外国為替論の展開として把握可能であることを示しており，また現金と信用貨幣の区分や，「特定国」＝「貿易中心国」という概念の提出および 2 国間決済モデルから 3 国間決済モデルへの拡

1-3-2

『証券経済学会年報』第 53 号別冊

体系の中で国際通貨を考察したうえで，変動相場制に移行した後，貿易契約・取引通貨の機能レベルで「多様化」，「分散化」が進行していることを指摘した6）。これに対して，徳永（1982）はポンド体制下にある諸国の取引通貨の構成を考察した結果，「両大戦間に，英国は，第三国間決済どころか，自国産品の輸出に際しても外貨建取引を余儀なくされていたのであり，当時通貨の多様性は，国際通貨国英国をも包含して一般化していたといいうる」として，「同じ取引通貨の多様性は，英ポンドが国際通貨であめる国際資本取引の比重がますます高まるなかで，木下，徳永，深町，山本諸氏により発展してきた上記のような貿易契約決済通貨を基礎に構築された伝統的な「外国為替論アプローチ」の更なる発展が求められるようになった。
こうした背景の下で，国際資本取引の建値通貨（投資通貨）の重要性が格段に増大したグローバル時代に適応可能な
新しい国際通貨論の重層的構造が岩田健治（2005）によって提起された。そこで，氏は伝統的な「外国為替論アプローチ」を基本的に踏襲しながらも，「投資通貨」を「貿易った時代にも確認できる」ということを補述した7）。さらに，氏は取引通貨の「多様性」（分極性）のほかに，為替銀行相互間で使用され，また通貨当局が為替市場で介在する通貨は基本的にドルであるという「為替媒介通貨」の「一様性」（中心性）について論及し，またこの 2 つの性質の間になんら矛盾は生じない理由を，「取引通貨」と「為取引通貨」と同じ次元で国際通貨体系の中に組み込むことを主張しており，また「投資通貨」をも含めた各機能が最終的に「為替媒介通貨」機能に転換していくメカニズムを，「下（＝市場）から」の取引数量面アプローチと「上から」の価格面アプローチからそれぞれ説明した。それゆえ，このように発展してきた新しい「外国為替論的アプロ

替媒介通貨」という 2 つの通貨機能の本質的な特徴からーチ」は，従来の伝統的な「外国為替論アプローチ」が免れなかった時代的な制約を越えたものであると考えられる。本稿の最大の特色は，こうした理論体系を用いて，人民元の国際化および国際通貨化の過程全体を可能な限り
体系的・統一的に把握し，その将来像を展望する点にある。

8）

説明した 。この過程のなか，相手国為替銀行組織との間で能動的に為替持高・資金調整をするインターバンク為替市場で中心的な役割を果たしている通貨が，「為替媒介通貨」と定義されており，またそれは国際通貨のすべての機能のうちに占める重要性が示された。その後に，山本（1988）は国際通貨需要の分類と国際通貨の多様な機能との相互連関の解明に力を注ぎ，国際通貨が持つ機能を「準備通貨」，「基軸通貨」，「為替媒介通貨」という 3 つに分けたうえで，「国際通貨ドルの需要は，準備通貨としての公的需要よりも為替媒介通貨としての私的需要の方

3．人民元の国際通貨化の現状：「外国為替論的国際通貨論」の視点から（1）外国為替市場における人民元の発展：為替媒介通貨機能に焦点を当ててが圧倒的に大きい」9）ことを指摘した。
以上，特定国通貨建て債権債務の多角的決済システムの枠内で，国際通貨の位置づけをどのように考えるか，また国際通貨の特質をどのように捉えるかは，外国為替論
アプローチを用いた各研究者の目的や着眼点の違いによって多少異なっているが，全体的な立場や基本的な見方では次のようないくつかの共通点が見出せる。第 1 に，「外国為替論アプローチ」による国際通貨論の中心的な主張は，国際通貨の核心機能と実際の国際競争力が外国為替市場での取引状況に最も反映されやすく，外国為替市場こそは主要通貨が競合する主戦場となっている。
国際決済銀行（BIS）が 3 年に 1 度実施する「外国為替およびデリバティブに関する中央銀行サーベイ」による

国際通貨の交換手段（決済）手段機能を最も重視すること,第 2 に，特定国通貨建てのコルレス勘定が「第三国間決済」にまで利用されることを国際通貨成立の要件とする
こと，第 3 に，貿易契約・決済通貨の機能レベルで国際
通貨以外の多種の通貨も自在に使用されるという「多様性」（分極性）の方向を認めること，および第 4 に，銀行と，グローバル外国為替市場では，人民元の 1 日平均取
引高は 2010 年 4 月の 340 億ドルから 2013 年 4 月の 1,200
億ドルに，さらに 2016 年 4 月の 2,020 億ドルまで増加しており，その伸び率は世界の為替市場全体の取引高の伸び率を遥かに上回っている。また，人民元がグローバル外
為市場の取引通貨に占めるシェアは，2010 年の 0.9％か間外国為替市場の次元で「一様性」（中心性）を継続している「為替媒介通貨」機能を国際通貨の本質的な特徴とすることである。
ところが，1980 年後半以降経済のグローバル化の進展
および地域的な経済統合の深化に伴って，国際収支に占ら 2016 年の 4.0％に上昇しており，同時に人民元が取引通貨に占める順位も 2010 年の第 17 位から 2016 年の第 8位に上がった10）。こうした人民元がグローバル外国為替市場における取引額の増加に伴う存在感の向上は，人民
元国際化に向けた中国のこれまでの取り組みによる大き1-3-3

『証券経済学会年報』第 53 号別冊

な成果であると考えられる。
他方，「外国為替論アプローチ」は，第 1 に，対顧客外
国為替市場では貿易契約・決済通貨や投資通貨の多様化

依然としてすべての通貨ペアのうち最大のシェアを占めており，第 2 に，放射状に展開されているドルを対価との現象が容易に観察されるのに対して，銀行間外国為替市場で中心的な役割を果たす為替媒介通貨の特定通貨への集中化の方向が相対的安定であること，第 2 に，一旦為替ディーラーに為替媒介通貨として選ばれたら，当該通貨の取引額は，個々の外為銀行がポジションの調整を行う過程でさらに最初の数倍に膨張するという為替媒介する取引が圧倒的にシェアを占めている一方，ユーロと直接結ばれる取引が小規模な存在に限られている，という 2 点がみてとれる（図 1）。
そして，ドルとユーロ以外の非媒介通貨（非基軸通貨）のうち，2 つの基軸通貨のどちらとも一定規模の直接取引を持つ「2 本足通貨」（日本円，英ポンド，スイス・フラ

通貨の本来の自己強化作用（「乗数効果」とも呼ばれる）が作動することに鑑み，為替媒介通貨機能を国際通貨としての地位を評価する究極的なメルクマールとしている。
これにより，特定通貨の国際通貨化のプロセスとして，「国際化」（自国を含む 2 国間の国際取引に当事国通貨として利用される），「地域的国際通貨化」（特定地域で為替ン）が複数存在しているほか，どちらか一方の基軸通貨の媒介通貨として利用される），「グローバル国際通貨化」（グローバルレベルで為替媒介通貨として利用される）という 3 つの段階に設定することができる。ここでは，人民元が為替媒介通貨機能として機能しているかどうかを判定することによって，人民元の国際化および国際通貨化がどの段階まで進展したかを明らかにする。

替媒介通貨として機能していないことを意味している。
それゆえ，全体として，人民元の国際化および国際通貨化は依然として第 1 段階（単なる国際化）にとどまってい
ることがわかる。
一般的に言えば，為替媒介通貨が既存の通貨から別の通貨へのシフトが生じる条件は，「為替リスク」と「厚さ」

BIS が実施する中央銀行サーベイに基づき，世界の主要通貨間の為替取引構造を概観すると，2016 年 4 月現在，
第 1 に，ドル・ユーロという 2 つの基軸通貨間の取引がという 2 つの側面から考えられる。この 2 つの条件は，国際通貨のすべての機能が為替媒介通貨機能へと収斂していく「上から」の価格面アプローチと「下（＝市場）か

みに取引が集中する「1 本足通貨」も少なくない11）。この分類法に従えば，ほとんどドルを対価として取引されている人民元は，ドルに足を置いた「1 本足通貨」の 1 つであると考えられる。これは，現在のところ，人民元を中心とする取引網が未だ形成されておらず，人民元が未だ為

図 1 グローバル外国為替市場の構造：2016 年 4 月現在（単位：％）
CHF
4.8%

CNY
4.0%

SEK
2.2%

CAD
5.1%

MXN
2.2%

EUR

USD
87.6%

31.3%

GBP
12.8%

JPY
21.6%

AUD
6.9%

Other
21.5%

（出所）BIS, Triennial Central Bank Survey, Global Foreign Exchange Market Turnover in 2016, Table 3，Table
4，Table 25 を参考に筆者作成。
（注）〇の中の数値は各通貨が外為取引の全体に占めるシェア（合計 200％），また通貨間を結ぶ線の太さは取引量に対
応する。

1-3-4

『証券経済学会年報』第 53 号別冊ら」の取引数量面アプローチにそれぞれ対応する。次に，人民元が為替媒介通貨として機能していない原因をこの
2 つのアプローチから考察し，またその過程で投資通貨がにペッグするか，或いは自国の金融政策を制定する際に，人民元の為替相場の変動を特に考慮に入れるような国が未だ見出されないため，人民元が公的基準通貨としては

人民元国際化のプロセス全体に占める位置づけを明らかにする。

直接に機能していないのが基本認識である。
他方，2015 年 11 月 30 日に開催された国際通貨基金の理事会では，5 年 1 回の特別引出権（SDR）の通貨バスケ
ットの対象通貨と構成比の見直しが実施された結果，従来のドル，ユーロ，円，ポンドという 4 つの通貨に加えて，2016 年 10 月 1 日から人民元を 5 番目の構成通貨と（2）「上から」の価格面アプローチ：公的基準通貨機能の不足
岩田（2005）は「特定通貨が，世界のもしくは特定地域の為替相場固定のための基準通貨となっている場合，為替ディーラーにとって当該通貨建てポジションを抱えることから生じる為替リスクは，他の通貨との比較で相対的に小さくなる」と述べており，また戦後の IMF 体制におけるドルやEMSにおけるドイツ・マルクを事例として，

して採用することが決定された。これによって，自国通貨を SDR にリンクさせている僅かな国々にとって，人民元が間接に公的基準通貨として機能してきたといえる。しかし，篠原尚之氏は「SDR の準備通貨としての役割が極めて限定的なものであることに鑑みると人民元の SDR 入り
はシンボリックな性格が強く，それ自体が人民元の国際「形式上もしくは実質的に為替標準通貨の機能を果たしている通貨は，当該通貨を為替標準として選択している国の外国為替銀行にとって，為替媒介通貨としての機能化に直接大きく寄与するとは考えにくい」13）という見方を示しており，また実際に自国通貨を SDR にリンクさせている国の数も非常に少ないという点を考慮すると，現在のところ，人民元が間接に果たしている公的基準通貨としての役割も極めて限定的であるといわざるを得ない。

するための重要な条件を備えていたといえる」12）という見解を示した。この認識に従えば，より多くの国の通貨のペッグ対象となり，公的基準通貨として機能することは，
特定通貨の為替媒介通貨機能の獲得をサポートすることができる。
国際通貨基金（IMF）が公表する「世界各国の金融政策
フレームワークと為替相場アンカーの構成」によると，為替相場を名目アンカーとしている IMF 加盟国・地域のうち，自国通貨をドル，ユーロにリンクさせている国数は，（3）「下から」の取引数量面アプローチ：対顧客外国為替取引量の不足

2008 年現在の 66 カ国，27 カ国から 2016 年現在の 39 カ国，25 カ国へとそれぞれ減少した。また複数通貨で構成された通貨バスケットに自国通貨をリンクさせている国
数は，2008 年現在の 15 カ国から 2016 年現在の 9 カ国に減少した。他方，ドル，ユーロ以外の通貨に自国通貨をリンクさせている国数は，2008 年現在の 7 カ国から 2016 年

引の『厚さ』を発生させるのは，対顧客外国為替市場であ

現在の 9 カ国に増加した。しかし，そのうち，3 カ国はオーストラリア・ドル，3 カ国は南アフリカ・ランド，2 カ
国はインド・ルピー，また 1 カ国はシンガポール・ドルに自国通貨を何らかの形でリンクさせている。そして，為替相場をフォーマルなアンカーとしない国のうち，「その他」（多様な指標を参考に金融政策を制定するタイプ）に

外為銀行間の債権債務関係に置き換わっており，また外為銀行内部で相殺されない部分の総合持高が，銀行間市場で最終決済されるというプロセスによって説明できる。
前で触れたように，近年グローバル外国為替市場では，人民元の外為取引が増加し続ける傾向を示しているが，グローバルな為替媒介通貨とリージョナルな為替媒介通分類される国の数は最も増えた（表 1）。ところが，これらの国々は，基本的にドル，ユーロの為替相場の変動および自国国内市場の貨幣量やインフレなどの金融指標に基づいて，為替相場への介入を行っている。以上より，現在のところ，自国の為替相場管理上では，自国通貨を人民元

貨ユーロの取引の厚みよりは遥かに少ない。例えば，対顧
客外国為替市場では，2016 年 4 月現在，ドル（2 兆 4,965億ドル）とユーロ（9,387 億ドル）の取引高は，それぞれ人民元の取引高（1,010 億ドル）のおよそ 25 倍，9 倍であると記録されている。また人民元の外為取引の相手通

他方，岩田（2005）は「外国為替論アプローチは，決済すべき通貨建て債権債務の厚さ，それゆえ各種国際取引の厚さにフォーカスを絞ったアプローチである。この取る」14）と述べている。つまり，銀行間レベルでの為替媒
介通貨成立のために，対顧客レベルで十分な取引量の確保がその不可欠な条件となっている。その転換の過程は，外為銀行にとって顧客としての貿易業者や投資家から持ち込まれた個々の債権債務が，まずコルレス関係を持つ

1-3-5

『証券経済学会年報』第 53 号別冊

表 1 世界各国の金融政策フレームワークと為替相場アンカーの構成（単位：％）
年
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016

為替相場アンカー
ドル ユーロ 通貨バスケット その他通貨
33.0
14.4
8.0
3.7
(66) （27）
（15）
（7）
28.7
14.4
7.4
4.3
(54) （27）
（14）
(8)
26.5
14.8
7.9
3.7
(50) （28）
（15）
（7）
25.3
14.2
7.4
4.2
(48) （27）
（14）
（8）
22.6
14.2
6.8
4.2
(43) （27）
（13）
（8）
23.0
14.1
6.8
4.2
(44） （27）
（13）
（8）
22.5
13.6
6.3
4.2
(43) （26）
（12）
（8）
22.0
13.1
6.3
4.2
(42) （25）
（12）
（8）
20.3
13.0
4.7
4.7
(39)
(25)
(9)
（9）

貨幣集計量
ターゲット
11.7
（22）
13.3
(25)
13.2
(25)
15.3
（29）
15.3
（29）
13.6
（26）
13.1
（25）
13.1
（25）
12.5
（24）

インフレ・
ターゲット
22.9
（44）
15.4
(29)
16.4
(31)
16.3
（31）
16.8
（32）
17.8
（34）
17.8
（34）
18.8
（36）
19.8
（38）

その他
6.4
（11）
16.5
(31)
17.5
(33)
17.4
（33）
20.0
（38）
20.4
（39）
22.5
（43）
22.5
（43）
25.0
（48）

（出所）Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions 2016，IMF を参考に筆者作成。
（注）この図表では，（ ）の中の数値は国の数を示す。
貨別構成をみると，対ドル取引が全取引に占めるシェアは 2016 年 4 月現在で 95.1％に達しており，これは人民
元より外為取引高の多い諸通貨（円，ポンド，オーストラ
リア・ドル，カナダ・ドル，スイス・フランなど）の対ドル取引の比率に比べても高い水準にある（図 2）。
Hartmann（1988）は「すべての国際取引では，関係するれによる人民元の外為取引の増加上に必要となっている。
中国人民銀行が公表した『人民元国際化報告』によると，2018 年 3 月現在まで，中国は 242 カ国・地域との間でクロスボーダー人民元建て決済を実施しており
（図 3）
，
2017
年に中国が関与するクロスボーダー人民元建て決済額は9.19 兆元（全決済の 22.3％）となっている。2014 年から当事者のうちの少なくとも一方は，ある時点で外国為替市場に参入し，外貨を購入または売却することが必要である」15）と述べている。これは，対顧客外国為替取引がすべての国際取引の発生に伴って生じるものであることを示しているが，それを国際収支表の構成を参考にして分類すれば，国際貿易取引と国際資本取引との 2 つに大2017 年にかけて，クロスボーダー人民元建て貿易取引の決済額が人民元建て決済の全体に占めるシェアは 65.8％から 47.4％に低下したのに対して，クロスボーダー人民
元建て資本取引の決済額のシェアは34.2％から52.6％に上昇した（表 2，図 4）。こうした変化は，投資通貨機能が人民元の決済通貨機能の形成上にますます重要な役割をきく分かれる。
「下から」の取引数量面アプローチは，対顧客市場での貿易取引通貨機能と投資通貨機能が，決済通貨機能に反映されており，また最終的に銀行間市場での為替媒介通貨機能の形成に最重要な基盤を構成すると示している。国際銀行間通信協会（SWIFT）の統計によると，2018 年 8 月現在，人民元建て決済額が国際決済総額果たすようになったことを示している。それに加えて，人民元の貿易取引通貨機能の低下と対照的であり，投資通貨としての機能の強化およびそれが人民元国際化の過程
全体においての重要性の向上は，次の方法によっても確認できる。
Tsuyuguchi and Wooldridge（2008）は，2007 年のグロ（顧客を送金人とする決済額および銀行間決済額の全体，またユーロ圏内の決済を除く）に占める割合は 1.26％（第8 位）となり，2016 年 8 月（1.32％）のそれよりも低い水準にある。これに鑑みて，さらに貿易取引通貨機能と投資通貨機能が決済通貨機能の析出に対する寄与度を把握することは，今後の人民元建て国際決済の拡大およびそーバル外為市場におけるアジア通貨の外為取引の増加要因を考察した際に，外為取引高の貿易取引額に対する倍率は，基本的に当該通貨建ての外為取引が当該国の財・サービス貿易にどの程度牽引されるのかを説明できると示
した16）。この方法を用いて，国際貿易取引の発生が人民元の外為取引量の増加に対する貢献度の変化を把握できる。

1-3-6

『証券経済学会年報』第 53 号別冊

図 2 主要通貨の外為取引に占める対ドル取引の比率（単位：％）
CNY
CHF
CAD
AUD
GBP
JPY
EUR

60

65

70

75

80

2016

85

90

2013

95

100

2010

（出所）BIS, Triennial Central Bank Survey, Global Foreign Exchange Market Turnover in 2010・2013・2016,
Table 1，Table 2 を参考に筆者作成。
図 3 中国によるクロスボーダー人民元建て決済の地域別構成（単位：％）
ベトナム, 1.1

マレーシア, 1.0 その他, 12.2

香港
シンガポール

オーストラリア, 1.1

ドイツ

オランダ, 1.1

日本

マカオ, 1.7

韓国

米国, 1.8
英国, 2.0

台湾
イギリス領ヴァージン諸島

香港, 49.7

イギリス領ヴァージン諸島, 2.1
台湾, 3.3

英国
米国
マカオ

韓国, 3.4

オランダ

日本, 4.9

オーストラリアベトナム

ドイツ, 5.6

マレーシア
その他

シンガポール, 9.0（出所）中国人民銀行「人民元国際化報告 2018」を参考に筆者作成。
表 2 中国によるクロスボーダー人民元建て決済に占める経常取引と資本取引のシェア（単位：％）2014 年2015 年

2016 年2017 年

決済額

シェア

決済額

シェア

決済額

シェア

決済額

シェア

人民元建て経常取引

6.55 兆元65.8

7.23 兆元

59.8

5.23 兆元

53.1

4.36 兆元

47.4

人民元建て資本取引

3.40 兆元

34.2

4.87 兆元

40.2

4.62 兆元

46.9

4.83 兆元

52.6

人民元建て取引決済

9.95 兆元

100.0

12.1 兆元

100.09.85 兆元

100.0

9.19 兆元

100.0（出所）中国人民銀行「人民元国際化報告」各年版を参考に筆者作成

1-3-7

『証券経済学会年報』第 53 号別冊

図 4 中国によるクロスボーダー人民元建て経常取引決済額の推移（単位：百億元）
800

30
25

600

20

400

15
10

200

5

0

0
2009

2010

2011
2012
2013
2014
2015
人民元建てサービス貿易及びその他経常取引の決済額
人民元建て貨物貿易の決済額
人民元建て貿易決済の比率（右軸）

2016

2017

（出所）中国人民銀行「人民元国際化報告」各年版，海関総署「統計月報」を参考に筆者作成。
図 5 で示されるように，2016 年現在，ドルやオーストラ
リア・ドル，円，ポンド，スイス・フランといった諸通貨
では，外為取引高は貿易取引額のおよそ 100 倍から 300
倍であるが，対して人民元のそれはおよそ 13 倍にとどまっている。これは，他の主要通貨に比べて，人民元の外為間取引と対顧客間取引は，2016 年においてそれぞれ 50％のシェアを占めており，ドルやユーロ，円，ポンドなどの主要通貨に比べて，人民元の対顧客取引の比重は相対的に低い水準にあることがみてとれる。ただし，人民元の対顧客取引に占める金融機関取引と非金融機関取引のシェ取引の増加が依然として国際貿易取引と密接に連動していることを意味している。だが，2010 年から 2016 年にかけて，人民元の外為取引高の貿易取引額に対する倍率がおよそ 4 倍から 13 倍に上昇したことは，国際貿易取引が人民元の外為取引全体に与える影響が大幅に軽減していることを示唆している。また，2015 年 8 月を境にクロス

アを変化に絞ってみると，2010 年から 2016 年にかけて，
非金融機関顧客のシェアが 13％から 8％に低下したのに対して，金融機関顧客のシェアは 35％から 42％に上昇した（表 3）。これは，金融資産関連の取引から生じる人民
元の外為取引がこの期間で増加し続けていることを示唆している。また，2013 年と 2016 年の金融機関顧客向けのボーダー人民元建て貿易取引決済額が急速な拡大から持続的な減少に転じたことに鑑み，その傾向は今後も続くと考えられる。
他方，Galati and Heath（2007）はグローバル外為市場の取引全体の増加要因を考察した結果，「金融取引は，外

人民元の外為取引の内訳を比較すると，機関投資家，ヘッ
ジファンドとプロップファーム（PTF: Proprietary
Trading Firms）は，金融機関顧客全体のシェアの増加をもたらした主要なセクターであることがわかる（表 4）。
とくに最もシェアアップした機関投資家のプレゼンスの向上については，中国政府が人民元建て資本取引決済の為取引高が増加する主要な駆動源である」17）という見解を示した。そのため，他の主要通貨の外為取引高の貿易取引額に対する極めて高い倍率は，これらの通貨建て外為取引が主に貿易取引以外の金融取引によってもたらされたことを示唆している。ここで注意する必要があるのは，人民元建て金融取引が人民元の外為取引の増加に与える作用は，他の主要通貨のそれほどではないが，近年において着実に大きくなっている点である。この点に関しては，上でみた人民元の外為取引額の貿易取引額に対する倍率の上昇から窺えるほか，人民元の外為取引の相手別構成と商品別構成に示された変化からも確認できる。まず，取引相手別にみると，人民元の外為取引のうちディーラー拡大を促進するために相次いで導入した RQFII 制度や
RQDII 制度などを想起されたい（後述）。
また，取引商品別にみると，2010 年から 2016 年にかけて，伝統的な人民元の外為取引のうちスポット取引，フォワード取引という基本的に実需に基づく取引が占めるシ
ェアは 66％から 47％に低下したのに対して，為替ヘッジや資金調達・運用の重要な手段としての為替スワップ取引のシェアは 20％から 43％に上昇した（BIS）。こうした変化は，金融資産（ポートフォリオ）のリスク管理や資金調達・運用を目的とする資本取引から生じる人民元の外為取引の比重が大幅に増大していることを反映している。

1-3-8

『証券経済学会年報』第 53 号別冊

図 5 主要通貨の外為取引高の各国の貿易額に対する倍率（単位：％）
350

2010

300

2013

2016

250
200
150
100
50
0
USD

AUD

JPY

GBP

CHF

SEK

CAD

全通貨

EUR

MXN

CNY

（出所）
（出所）BIS, Triennial Central Bank Survey, Global Foreign Exchange Market Turnover in 2016,
September 2016, Table 25，UNCTAD Statistics を参考に筆者作成。
表 3 人民元と主要通貨の外為取引の相手別構成の比較（単位：％）
取引相手
銀行間取引
国内 — 国内
国内 — 海外
対顧客取引
金融機関
国内 — 国内
国内 — 海外
非金融機関
国内 — 国内
国内 — 海外

USD
10 13 1641 41 44
13 15 1428 26 30
59 59 56
47 52 49
17 23 1730 29 32
12 8 6
5 4 4
7 3 3

10
38
10
28
62
49
18
30
14
5
8

EUR
13 16
38 41
13 12
26 29
62 59
53 51
23 16
29 35
9 8
5 4
4 4

10
34
10
24
66
49
19
31
17
8
9

JPY
13 16
37 44
13 12
24 32
63 56
54 50
24 19
30 31
9 6
7 4
2 2

10
37
13
25
63
51
21
30
12
5
7

GBP
13 16
38 38
16 13
23 25
62 62
54 54
28 21
26 33
8 8
4 4
4 4

CNY
10 13 1652 44 50
26 18 22
26 25 28
48 56 50
35 38 4217 19 20
18 19 23
13 18 89 12 7
4 6 1

全通貨
10 13 1640 39 4212 14 1328 25 2960 61 58
47 53 51
17 23 1830 29 33
13 8 86 5 4
7 4 3（出所）BIS, Triennial Central Bank Survey, Global Foreign Exchange Market Turnover in 2010・2013・2016,
Table 1 を参考に筆者作成。
表 4 金融機関顧客向けの人民元の外為取引の内訳（単位：％）
金融機関顧客2013 年

2016 年

非報告銀行

63.5

64.3

機関投資家

11.7

18.0

ヘッジファンドとプロップファーム

10.4

13.5

公的セクター

0.6

1.2

その他

5.3

2.9

未分類

8.5

0.1

合計

100

100

（出所）BIS, Triennial Central Bank Survey, Global Foreign Exchange Market Turnover in 2013・2016, Table 3を参考に筆者作成。
（注）この図表では，2013 年の数値は人民元対ドル取引，2016 年の数値は人民元対ドル取引と対ユーロ取引に基づいて算出される推計値である。

1-3-9

『証券経済学会年報』第 53 号別冊

以上より，人民元が為替媒介通貨として機能できない
原因としては，公的基準通貨機能の不足に加えて，対顧
客外国為替市場における人民元の取引の厚みが依然としダ債」の累計発行金額は 2,203 億元に達しており，そのうち，2017 年に「パンダ債」の発行金額は 719 億元である。また「パンダ債」の発行実績でみると，2015 年を境て薄く，人民元を対価とする全取引に占める対ドル取引の比率が非常に高いという 2 点に纏められる。また上からの公的国際通貨の決定に比べて，下からの私的国際通貨の決定は，より市場の自発的な選択の結果を反映する
ので，資本取引での人民元建て決済の趨勢が当面の人民
元国際化の成否の鍵となっていることが考えられる。

に急速に増加し始めており（表 5），その背景の 1 つとしては，2015 年から「パンダ債」の発行主体が独ダイムラーのような大手多国籍企業や韓国のような主権国家政府などに拡大され始めたことが挙げられる。2016 年 8 月に世界銀行（WB）は中国の銀行間債券市場で，SDR による価格を表示し，人民元による決済を行う「木蘭債（Mulan

4．投資通貨としての人民元の発展：次の段階の人民元国際化の成否の鍵
次に，証券投資（債券投資と株式投資），直接投資および国際銀行貸出・借入という 3 つの側面から，人民元の投資通貨としての利用状況をそれぞれ確認する。

Bond）」（20 億 SDR）を初めて発行しており，また同年 10月にスタンダードチャータード銀行（香港）も 1 億 SDR の「木蘭債」を発行した。これは，SDR の使用拡大を示すものであると同時に，非居住者が中国市場での人民元建て
債券発行の種類がますます豊富になっていることを示す
一例でもある。

2017 年に中国のクロスボーダー人民元建て資本取引の決済額は 4.83 兆元で，同年のクロスボーダー人民元建て2017 年末現在まで，中国人民銀行の許可を得て中国の銀行間債券市場に参入可能な外国機関（海外非金融機関，
海外金融機関，国家開発機構および外国政府を含む）の個
数は 2015 年末現在の 292 個から 866 個に増加した。その
うち，中国の銀行間債券市場に直接参入する外国機関は617 個であり，またボンドコネクト（債券通）を通じて債

決済額の 52.6％を占めている。そのうち，クロスボーダ
ー人民元建て直接投資額は 1.64 兆元で，前年度より 34％
減少したのに対して，クロスボーダー人民元建て証券投資額は 1.9 兆元で，前年度より 219％増加した。また人民
元建てのその他の投資項目が 1.3 兆元で，前年度よりも16％の減少を示した。こうした変化によって，証券投資通

券投資を行う外国機関は 249 個である。ボンドコネクト（債券通）は，国内外の両方による相互債券投資の活発化を目指すものであり，香港サイドの外国投資家が中国に対する債券投資を認める「北向通」と中国サイドの投資家が外国に対する債券投資を認める「南向通」との 2 つの部分によって構成される。2017 年 7 月から海外機関投資貨としての人民元の発展は，資本取引における人民元建て決済の焦点となりつつあることがわかる。まず，クロス
ボーダー人民元建て証券投資の進展を債券投資と株式投資という 2 つの側面から考察する。
（a）クロスボーダー人民元建て債券投資家が香港市場を経由して，中国の銀行間債券市場への参入を認める「北向通」のみが解禁されており，その 1 日の平均取引高はおよそ 20 億元から 30 億元に達している。
以上のような非居住者が中国市場における人民元建て債券発行の増加および外国投資家によるクロスボーダ
ー対中債券投資の拡大は，外国為替市場における人民元：「点心債」から「パンダ債」へのシフト
クロスボーダー人民元建て債券を債券の発行地ごとに整理すれば，国内市場で発行する「パンダ債」と海外市場で発行して香港「点心債」を代表とするオフショア人民元
建て国際債券との 2 種類に分かれる。
2005 年に中国人民銀行は非居住者が国内市場におけると外貨の交換需要を生じさせることで，人民元の外為取引を大きく増加させる。だが，ここで注意する必要があるのは，非居住者は中国市場で人民元建て債券の発行によって調達した資金の一部を，中国国内のプロジェクトに投資する場合，この部分の人民元建て資金調達は，人民元の外為取引量の変化に影響を及ぼさないという点である。

人民元建て債券発行を解禁したことによって，いわゆる「パンダ債（Panda Bond）」（日本の「サムライ債」に相当するもの）が同年 10 月に，国際金融公社（IFC）とアジア開発銀行（ADB）によって初めて発行された。中国人民銀行が公表したデータによると，2017 年末現在まで，「パン

他方，2007 年 7 月に本土以外の人民元建て債券発行の第 1 弾として，いわゆる「点心債（Dim Sum Bond）」（香
港市場で発行する人民元建て債券の名称）が中国国家開発銀行によって発行された。2010 年 7 月に海外オフショ
ア市場での人民元建て債券の発行主体が外国非金融機関（1）クロスボーダー人民元建て証券投資1-3-10『証券経済学会年報』第 53 号別冊

表 5 主要な「パンダ債」の発行実績
発行主体

発行時期

期間

発行額（建値）

国際金融公社（IFC）

2005 年 10 月

10 年

11.3 億元

アジア開発銀行（ADB）

2005 年 10 月

10 年

10 億元

国際金融公社（IFC）

2006 年 11 月

7年

8.7 億元

アジア開発銀行（ADB）

2009 年 12 月

10 年

10 億元

日本三菱東京日聯銀行（中国）2010 年 5 月

2年

10 億元

独ダイムラー2014 年 3 月

1年

5 億元

独ダイムラー2015 年 4 月

1年

30 億元

HSBC（香港）

2015 年 9 月

3年

10 億元

中国銀行（香港）

2015 年 9 月

3年

10 億元

招商局集団（香港）

2015 年 11 月

1年

5 億元

独ダイムラー2015 年 11 月

1年

15 億元

スタンダードチャータード銀行（香港）2015 年 12 月

3年

10 億元

韓国政府

2015 年 12 月

3年

30 億元

カナダ・ブリティッシュコロンビア政府

2016 年 1 月

3年

30 億元

越秀交通基建2016 年 3 月

7年

10 億元

海航国際（中国）

2016 年 4 月

創興銀行

2016 年 5 月

3年

15 億元

ポーランド共和国政府

2016 年 8 月

3年

30 億元

世界銀行（WB）

2016 年 8 月

3年20 億 SDR

スタンダードチャータード銀行（香港）2016 年 10 月

3年

1 億 SDR

20 億元（出所）中国人民銀行資料より筆者作成。
にまで拡大されたことを機に，英国（ユーロ人民元債）やオフショア市場での人民元建て国際債券の発行額は 2015

台湾（宝島債），シンガポール（獅城債）などの市場で人民元建て債券も相次いで発行された。中国人民銀行が公表したデータによると，2014 年末現在まで，外国機関が海外オフショア市場で発行する人民元建て国際債券の未済残高は 5,305 億元であるのに対して，中国国内市場で発行する人民元建て債券（「パンダ債」）のそれはわずか年を境に減少に転じており，2017 年に 419 億元で，同年の国内「パンダ債」の発行額のわずか 6 割に相当する。
以上，2015 年を境に香港「点心債」を代表とする海外
オフショア人民元建て債券の発行は明らかな減少を示しているのに対して，国内「パンダ債」の発行は一気に増加し始めた。
その原因の 1 つとしては，
中国人民銀行は 2015

46 億元に過ぎなかった。このように，その時点まで海外
オフショア市場での人民元建て債券発行は，人民元建て
債券発行のほとんどを占めたことがわかる。しかし，海外

年 8 月に行った人民元の為替相場改革がもたらしたオン
ショアとオフショアの両市場での人民元建て債券発行のコストの変化が挙げられる18）。また 2015 年以降の中国金

1-3-11

『証券経済学会年報』第 53 号別冊

融・資本市場の対外開放の継続的拡大によって，オフショ
ア「点心債」から，オンショア「パンダ債」へのシフトが今後とも続くと考えられる。なぜなら，金融・資本市場のまた，2016 年 12 月に深センと香港の株式市場を繋ぐ深セン・香港ストックコネクト（深港通）も続いてスタートした。
「深港通」は「沪港通」の大枠を基本的に引き継ぐが，自由化の進展によって国内外市場の取引環境上の格差が縮小される中で，規制の緩やかな金融中心地において諸外国の証券を取引する「オフショア型証券取引」の優位性が低下するのに対して，資金調達者の側が国境を越えて貯蓄率の高い中心国において当該通貨建て証券を取引す
る「伝統的な外国証券取引」の優位性（当該国が持っていその投資可能な株式銘柄の範囲が「沪港通」よりもっと広い。上海証券取引所，深セン証券取引所および香港証券取引所が公表したデータによると，2017 年に「沪股通」，「深股通」の制度の下では，海外から中国への資金流入額と中国から海外への資金流出額はそれぞれ 2,466 億元，524 億元となり，また「港股通」の制度の下での資金流入額，資る潤沢な資金をより活用できる点など）が浮かび上がってくるからである。
また，国際取引から生じる外為取引の「厚さ」に焦点を当てる「外国為替論アプローチ」に従えば，国際債券の発行は 1 回のみの外為取引を生じさせるのに対して，発行された後の国際債券の流通はその数倍の外為取引を生じ金流出額はそれぞれ 240 億元，3244 億元となっている。
こうしたクロスボーダー人民元建て株式投資に伴う資金の流出入は，外国為替市場における人民元の外為取引を生じさせる。
2017 年に非居住者が保有する中国国内人民元建て金融資産（株式，債券，貸付，預金を含む）は 4.29 兆元で，させうるため，後者のほうがより重視されるべきである。
例えば，最大規模のオフショア人民元金融センターとしての香港市場では，発行されるすべての香港ドル建て債
券およびその他通貨建て債券のデリバリー，エクスローなどが CMU(Central Moneymarkets Unit)システムを通じて決済されている。2017 年に CMU システムを通じて決済

前年度より 41.3％増加した。新たに増加した人民元建て
金融資産のうち，新たに増加した債券，株式はそれぞれ
28％，42％を占めている。こうした人民元建て証券取引の発展には，中国政府がこれまでに実施した一連の資本取引に関わる規制緩和策はその重要な前提である。2011 年
12 月に中国は人民元建て適格外国機関投資家 (RQFII,

される人民元建て債券の 1 日平均の取引高は 7.6 億元に達しており，それによる生じる人民元の外為取引は，発行による生じる人民元の外為取引をはるかに上回っている。

RMB Qualified Foreign Institutional Investor)制度を導入し，個別に認可を受けた外国機関投資家による対中証券投資を認めるようになった。2017 年末現在まで，中国人民銀行は 18 カ国・地域の 196 個機関投資家に，合計
1.74 兆元の RQFII 投資枠を付与した（図 7）。2017 年に
RQFII を通じた資金流入額，資金流出額はそれぞれ 483 億（b）クロスボーダー人民元建て株式投資：「沪港通」と「深港通」を中心にクロスボーダー人民元建て株式投資に関連する最重要な動きとしては，2014 年 11 月に導入された「上海・香港
ストックコネクト（沪港通）」と 2016 年 12 月に導入された「深セン・香港ストックコネクト（深港通）」が取り上げられる。上海・香港ストックコネクトは，中国語で「沪
港通」（フーガントン，沪は上海，港は香港の略称である）

元，397 億元である。それに加えて，2014 年 11 月に，中国は一定の基準を満たした国内機関投資家による対外証
券投資を認める人民元建て適格国内機関投資家(RQDII,RMB Qualified Domestic Institutional Investor)制度をも導入した。

と呼ばれており，香港を含む海外投資家が香港聯合取引所を経由して上海株を売買することを認める「沪股通」（股は，中国語で株を意味する）と，中国本土の投資家が上海証券取引所を経由して香港株を売買することを認める「港股通」との 2 つの部分によって形成される（図 6）。
香港サイドによる上海株を売買する「沪股通」の投資対象（2）クロスボーダー人民元建て直接投資
他方，2011 年 1 月に中国人民銀行は，中国国内企業によるクロスボーダー人民元建て対外直接投資を解禁しており，また同年 10 月に海外機関によるクロスボーダー人
民元建て対中直接投資をも解禁した。

は，「上証 180 指数」，「上証 380 指数」の構成銘柄および，
A 株と H 株に同時上場の A 株となっており，上海サイドによる香港株を売買する「港股通」の投資対象は「ハイセン総合大型株指数」，「ハイセン総合中型株指数」の構成銘
柄および A 株と H 株に同時上場の H 株となっている。

クロスボーダー人民元建て対外直接投資額は，2011 年にわずか 266 億元に過ぎなかったが，その後に急速に拡大しており，2016 年に 1.06 兆元でピーク値に達した。しかし，2017 年にクロスボーダー人民元建て対外直接投資
額は 4,569 億元となり，前年度より 57％減少した。また

1-3-12

『証券経済学会年報』第 53 号別冊

図 6 上海・香港ストックコネクトの取引額の推移（単位：億元）
4000

上海株の取引額

3500

香港株の取引額
3000

滬港通の総取引額（右軸）

2500
2000
1500
1000
500
0

（出所）上海証券取引所，香港証券取引所資料より筆者作成。
図 7 RQFII 投資枠の地域的構成（単位：億元）
マレーシア, 500
タイ, 500
アラブ首長国連邦, 500
ハンガリー, 500
チリ, 500

アイルランド, 500

カタール, 300

香港, 5000

ルクセンブルク, 500
スイス, 500
オーストラリア, 500
カナダ, 500
フランス, 800

米国, 2500

ドイツ, 800
英国, 800
シンガポール, 1000

韓国, 1200（出所）中国人民銀行「人民元国際化報告 2018」より筆者作成。
クロスボーダー人民元建て対中直接投資額は 2011 年の1,007 億元から 2015 年の 1.59 兆元に順調に増加したが，（3）クロスボーダー人民元建て貸出・借入
そして，2011 年 1 月から中国人民銀行は，国内銀行業

2016 年に 1.40 兆元に減少しており，さらに 2017 年に1.18 兆元まで減少してきた（図 8）。このように，2015 年
以降のクロスボーダー人民元建て直接投資額の急激な減少に伴って，直接投資から生じる人民元の外為取引もその時点から減少してきたと考えられる。

金融機関による人民元建て対外貸付業務を承認し始めており，続いて 2012 年 9 月に多国籍企業内部でのクロスボーダー人民元建て対外貸付のテストを開始した。2012 年
11 月に，中国建設銀行上海支店は初めて，ゼネラル・エ
レクトリック（中国）子会社が，その米国親会社に対する

1-3-13

『証券経済学会年報』第 53 号別冊

図 8 クロスボーダー人民元建て直接投資額の推移（単位：億元）
16000
14000
12000
10000
8000
6000
4000
2000
0
2011年

2012年

2013年

2014年

人民元建て対外直接投資

2015年

2016年

2017年

人民元建て対内直接投資（出所）中国人民銀行「人民元国際化報告」各年版より作成。
図 9 クロスボーダー人民元建て対外貸出額の推移（単位：億元）
4500

18

4000

16

3500

14

3000

12

2500

10

2000

8

1500

6

1000

4

500

2

0
2011年

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7月

2012年

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2013年

人民元建て対外貸出額

7月

2014年

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2015年

7月

2016年

7月

2017年

7月

人民元建て対外貸出額が全通貨建て対外貸出額に占めるシェア（出所）中国人民銀行資料より筆者作成。
1.5 億元のクロスボーダー人民元建て貸付業務を取り扱った。他方，2015 年 7 月に中国人民銀行は広州南沙自由貿易区と珠海横琴新区が香港とマカオの銀行からの人民

国為替市場における人民元の外為取引量の変化に影響を及ぼさないという点である。これに鑑みて，必ず人民元と外貨の交換を生じさせるクロスボーダー人民元建て貸出

元建て借入を認めた。ここで注意する必要があるのは，クロスボーダー人民元建て貸出と借入の両方は，クロスボーダー人民元の資金移動をもたらすが，中国国内機関が外国から借り入れた人民元資金をそのまま国内プロジェ
クトに運用する場合，この部分の人民元の資金移動は，外のほうが，より重視されるべきである。2017 年末現在まで，クロスボーダー人民元建て対外貸出額は 4,293 億元に達しており，中国による対外貸出全体の 12.9％を占めている（図 9）。

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『証券経済学会年報』第 53 号別冊

5．まとめに代えてに低下した。

本稿では，まず，「外国為替論アプローチ」が重視する
為替媒介通貨機能に焦点を当てており，現在のところ，人民元の国際化および国際通貨化は，依然として第 1 段階
（単なる国際化）にとどまっていることを指摘した。そして，為替媒介通貨人民元が成立していない原因を，「上から」と「下から」のアプローチから考察した結果，公的基
準通貨機能の不足および対顧客外国為替取引量の不足が人民元を中心とする取引網の形成を妨げる主因であるという結論を得た。
続いて，近年では，人民元建て金融取引が人民元の外為取引の増加に与える作用はますます大きくなっていることを明らかにしたうえで，資本取引における人民元建て
決済の趨勢が，当面の人民元国際化の成否の鍵となって＜参考文献＞
岩田健治（2005）「グローバル・地域統合時代の国際通貨論試論」研究年報『経済学』（東北大学），Vol.66
No.3，February 2005。
岩田健治（2011）『現代ヨーロッパ経済』第 3 版，田中素香・長部重康・久保広正・岩田健治著，有斐閣。
木下悦二（1979）『国際経済の理論』有斐閣，1979 年。
徳永正二郎（1982）『現代外国為替論』有斐閣。
深町郁彌（1981）『現代国際主義と国際通貨』岩波書店。
山本栄治（1988）『基軸通貨の交替とドル』有斐閣。
中国海関総署「統計月報」。
中国人民銀行「人民元国際化報告」。

いることを指摘した。最後に，証券投資を中心とする人民元建て資本取引は，いかなるプロセスを通じて人民元の外為取引量の変化に影響を及ぼすかを確認した。
本稿では，「下から」の取引数量面アプローチに重点を置きながら，投資通貨としての人民元の発展の重要性を考察したが，「上から」の価格面アプローチに関するよりBIS (2010 ・2013 ・2016), Triennial Central Bank

立ち入った考察は，今後の課題としたい。

IMF (2016), Annual Report on Exchange Arrangements

Survey, Global Foreign Exchange Market Turnover.
Gabriele Galati and Alexandra Heath (2007), What
Drives the Growth in FX Activity? Interpretingthe 2007 Triennial Survey, BIS Quarterly Review,
December 2007.
and Exchange Restrictions 2016, IMF.

1）木下（1979），209 頁。

SWIFT, RMB Tracker.

2）同書，204－207 頁参照。

UNCTAD Statistics.

3）同書，207 頁。

Yosuke Tsuyuguchi and Philip Wooldridge (2008), The4）同書，201 頁。

Evolution of Trading Activity in Asian Foreign5）同書，210 頁。
6）深町（1981），138－157 頁参照。

Exchange Markets, BIS Working Papers, No 252,

7）徳永（1982），124－129 頁参照

May 2008.

8）同書，第 3 章を参照。

（2018. 6. 16 第 88 回全国大会）

9）山本（1988），183 頁。
10）BIS（2016），Table 25.
11）この分類法に関しては岩田（2011），435－438 頁を参照。
12）岩田（2005），67－68 頁。
13）「人民元 SDR 構成通貨に（上）篠原尚之東京大学教授－国際金融体制の変革象徴，「準備通貨の意義低下（経済教室）」『日本経済新聞』，2015 年 12 月 16 日，朝刊。
14）岩田（2005），67 頁。
15）Hartmann（1988），p.5.
16）Tsuyuguchi and Wooldridge（2008），p.4-6.
17）Galati and Heath（2007），p.65.
18）中国銀行（BOC）が公表する CIFED 指数を参考すれば，2015
年 8 月を境に国内市場での元建て債券発行のコストは大幅

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