『証券経済学会年報』第 53 号別冊
第 89 回全国大会
学会報告論文

「1984 年連邦破産法の改正とレポ市場―セーフハーバー・ルールの策定をめぐって―」

『証券経済学会年報』第 53 号別冊「1984 年連邦破産法の改正とレポ市場」－セーフハーバー・ルールの策定をめぐって－葛西洋平

明治大学大学院
１． はじめに―1970 年代後半以降のレポ市場の拡大と市場の動揺を経て復活した 1)。アコード以後のレポ市場は、中央銀行の金融政策の一手段として利用され、特に「市場に異常な緊張が生じた場合に、連邦準備のイニシアティブで、中央レポ取引（repurchase agreement）は、将来のある時点において証券が買い戻されるという合意の下での証券売買のことである（図 1）。買い戻し条件を付ける証券保有者にとって、レポは証券を担保にした短期の資金調達の役割を果たす。逆に、レポ取引に資金を提供する投資家から見た場合は、同じ取引がリバース・レポ(reverse repo)

金融市場に、一時的なしかし即時の準備手段の供与」の手段として一般的に実施され、1970 年代まではレポはノン
バンクディーラーとのみあらかじめ決定された金利で実施されていた 2)。
しかし、1970 年代後半～1980 年頃を境にレポ市場は大きな変化を遂げていく。このうち最も分かりやすい変化と呼ばれる。
アメリカのレポ市場は非常に歴史のある市場であり、1918 年に連邦準備銀行がレポを加盟銀行に対し信用を供与するために用いたのが始まりとされている。1920 年代後半には、NY 連銀は、銀行の引受手形の流動的な流通市場の発展を促進するために、ノンバンクディーラーに対は市場規模の急速な拡大である。市場規模拡大の主要な要因は担保となる国債市場の拡大と、主要な市場参加者であるブローカー・ディーラーの業務構造変化である 3)。
同時に、1980 年代のレポ市場は、レポ取引を通じた投機的な取引などからレポ市場における動揺が生じた時期でもあった（表 1）。これらの事例の多くは、レポ市場におしてレポを用いて信用供与を行っていた。その後、レポは大恐慌後廃止されていたが、1951 年のアコード（accords）

ける制度の不備や市場慣行の曖昧さを利用した中小規模のブローカー・ディーラー4)によって引き起こされたも図 1 基本的なレポ取引の概要
取引開始時点証券（ex.国債）証券保有者（ex.ディーラ

投資家ー）
100 ドル
取引終了時点
101 ドル証券保有者（ex.ディーラ

投資家ー）
証券（ex.国債）

出所）筆者作成

2-4-1

『証券経済学会年報』第 53 号別冊

表 1 1970 年代後半～1990 年代のレポ取引を通じた破綻・損失の事例
破綻した年 会社名
1975年

Financial
Corporation

原因
レポと高利回りクーポン債の間の鞘取り取引を行う。1975年6月以降の金利上昇に伴う担保要求の拡大に応えられず破綻
経過利子の支払い不要という慣行に基づき自ら1982年

Drysdaleのショートポジションをカバーするためにリ

Gorvernment

バースレポを用いて証券借り入れを行うというSecurities

投機的なポジションを構築。最終的な利払いが立ち行かなくなり破綻
金利の変動とDrysdale倒産後の小規模ディー

1982年

Lombard-Wall

ラーに対する厳しい経営環境の中で自己資本が
減少

1984年
1985年
1985年
1994年

ライオン・キャピタ 複数のレポ取引に同一証券を担保に入れる不正
ル
ESM Gorvernment
Securities

行為
レポ取引とジニーメイ証券の間の鞘取り取引

Bevill, Bresler &投資家からの担保証券受渡し要求に応えられず

Schulmanに破綻

カルフォルニア州オ レポ取引とエージェンシー債、モーゲージ派生
レンジ郡

商品の間の鞘取り取引出所）Taylor, E. (1995), 訳，第 10 章を参考に筆者作成
それゆえ本稿では、このうち連邦破産法におけるレポのであり、それゆえに市場の整備が求められたのである
取引の担保の取り扱いについての変更に着目し、この変
5)。
更がなぜ行われたのかについての検討を通じて、1980 年
このように、1970～80 年代というのはレポ市場にとって、市場規模・制度の両面から大きな変化が見られた時期であり、その過程における様々な出来事の検討を通じて、経済・金融での大きな変化に対して、レポ市場が果たした機能を明らかにすることが可能であると思われる。
1970 年代～80 年代におけるレポ市場の規模・制度両面

代におけるレポ市場の位置づけを明らかにする。

からの変化について言えば、国債市場の拡大とブローカ
ー・ディーラーの業務構造変化という、アメリカ金融シス
テム全体の大きな変化を反映したものであり、長期的にはシャドーバンキングの形成・発展の萌芽というべきものである。同時に制度変更が行われるにあたって金融当局、ブローカー・ディーラーなど様々な主体からレポ取引

4)に対して意見表明がなされており、これは以上のような諸環境の変化に対して各主体の認識を端的にあらわしているものと思われる。結論から言えば、アメリカ金融シス
テムの構造変化が大きく進む中で、各主体はレポ市場の拡大に対して共通の利益を持っていたのである。

が、一部のセカンダリー・ディーラー（おおよそ 100 程
度と見積もられている）は規制の外に置かれており、破綻したブローカー・ディーラーもこうした非規制のものが含まれていた。西川・松井（1986）pp.344-345
5)
この点について、全体像を描いたものとして Garbade,

1)以上の経過は Garbade, K.D.（2006）p.28 を参照。
Meulendyke, A (1998) 訳，pp.42-43 を参照。
3)
McCurdy, C (1977-78) pp.45-46、葛西（2018）pp.161163 を参照。
2)

NY 連銀と直接取引することが認められている大手のブ
ローカー・ディーラーをプライマリーディーラーと呼ぶが、政府証券市場においてはこれらの他に「セカンダリ
ー・ディーラー」と呼ばれるブローカー・ディーラーが存在する。セカンダリー・ディーラーの多くは銀行や伝統的なブローカー商会であるため何らかの規制対象下にある2-4-2

『証券経済学会年報』第 53 号別冊

K.D.（2006）がある。ここでは、Drysdale 社の破綻と経過利子の発生、およびBevill, Bresler & Schulman（BBS）
社の破綻とトライパーティ・レポの創設の関連について

バード・ウォール社の主張を支持したのである 9)。
以上のような判決に対して、ウォール街は動揺を示した。なぜならば、ウォール街は、レポ取引はオートマチッ

言及している。本稿では詳しく立ち入らないが、これらも1980 年代のレポ市場改革の重要な論点である。

ク・ステイの適用を受けず、それゆえ相手方が倒産した場
合担保をすぐさま売却できるとみなしていたためである
10)。この出来事は市場にレポ取引のリスクを認識させ、市場の拡大に対して抑制的な効果を持ったと考えられる。
図 2 はプライマリーディーラーにおけるレポ・リバー
スレポ取引規模の推移を示したものである。これを見る

2． ロンバード・ウォール（Lombard-Wall）社の破綻とその影響
本章では、ロンバード・ウォール社の破綻の経過とその影響について簡単に整理を行う。
1982 年 8 月 12 日、中小規模の政府証券ディーラーであるロンバード・ウォール社が破産申請を行った。ロンバ
ード・ウォール社の破綻の原因は、長期のレポ取引における担保証券の値下がりと、それに伴うヘアカット率の上昇により追加資本が必要となった結果、自己資本が減少したことによるものである。破産申請時におけるロンバ
ード・ウォール社の財務状況は、20 億 5900 万ドルの総資産に対し 20 億 5300 万ドルの負債が計上されており、自己資本はほとんど枯渇していたことが伺える。最大の無担保債権者はニューヨーク州のドミトリー・オーソリテと、レポ取引の規模は右肩上がりに上昇しているが、ロン
バード・ウォール社の破産裁判が行われた 1982 年から1983 年の上昇幅は明らかに他の年を下回っていることが伺える。このような判決及び市場の動揺を受け、ウォール街は破産法改正への運動を開始し、金融当局はそれを支援したのである 11)。

図 2 プライマリーディーラーのレポ・リバースレポ取引規模（1 日当たり平均，100 万ドル）

ィであり、5500 万ドルの損失を被ったとされている 6)。
ロンバード・ウォール社は破産に際して、自社のレポ取引が連邦破産法（Bankruptcy Code）における「債権回収手続き等の自動停止（オートマチック・ステイ：automaticstay）」の適用範囲内であることを主張した 7)。連邦破産法におけるオートマチック・ステイとは、破産手続き時における担保権の「適切な保護」を行うための一つの手段として、362 条に定められているものである。これは、破産手続きの申立が行われ、破産手続きが開始された場合に、債務者に対する訴訟等の法的手続きや債務者からの債権取立行為のほとんどが禁止されるというものであり、破産手続きの申立があれば裁判所の命令などを得ずに発効

出所）Federal Reserve Bulletin 各号より作成されることからオートマチック・ステイと呼ばれている。
従来、一般的にはレポ取引はこのオートマチック・ステ
イの適用を受けないとみなされてきた。なぜならば、次章で見る先行研究の中でも大きな論点になっているように、
レポ取引は書面上買い戻し条件付きの売却手続きである
ため売買取引であると判断されており、貸借取引でない

以上のような混乱は、1984 年の破産法改正により沈静化していく。1984 年の破産法改正によって、レポ取引にかかわる担保は、オートマチック・ステイの適用除外を受けるようになった（Safe Harbor Rule: セーフハーバー・
ルール 12））。そのため、レポ取引を通じて差し入れられた
担保は、たとえ取引相手が破産したとしても、その処分をと判断されていたためである 8)。しかし、この破産裁判を扱った NY 南部地区連邦破産裁判所のエドワード・ライア
ン裁判官は、レポ取引は事実上「担保付き貸出」としての特徴を備えており、それゆえ破産手続き時にオートマチック・ステイの適用範囲内であるという判断を示し、ロン即座に行うことが可能となったのである 13)。これにより、レポ投資へのリスクが低減し、投資家は安全にレポ投資を行えるようになったのである。中島（2005）や Perotti（2013）は、この破産法改正がなければ今日のレポ市場の拡大はあり得なかったと評価している 14)

2-4-3

『証券経済学会年報』第 53 号別冊

6)

U.S. GAO (1986) p.145, Taylor, E. (1995) 訳 p.62
Lombard-Wall, Inc. v. Bankers Trust Co.（In re
Lombard-Wall, Inc.）, 23 B.R. 165 （Bankr. S.D.N.Y,

その上でこの論点に対する補足的な分析視角を提供する。

7)(1) セーフハーバー・ルールの法的妥当性に関する議論

1982）
8)
Taylor, E. (1995) 訳 p.63．ただし、付言すればレポ取引が売買取引であるのか、貸借取引であるのかについては破産法上に明確に規定されていたわけでもなく、また、レポ市場の参加者自身も場面に応じてその二つを使い分けていたことが指摘されている（Garbade, K.D.

第一の先行研究における論点は、セーフハーバー・ルー
ルに対する法的な妥当性をめぐる議論である。これは、上述したように 1982 年 8 月 17 日、連邦破産裁判所が、ロンバート・ウォール社のレポは完全な売買取引というよりむしろ担保付き貸出として扱われているという見解公（2006）p.35）。
9)Lombard-Wall, Inc. v. Bankers Trust Co.（In re
Lombard-Wall, Inc.）, 23 B.R. 165 （Bankr. S.D.N.Y,
1982）
10)
中島（2005）p.2 を参照。
11)
Stidum, M. (1990) 訳, pp.146-148

表し、レポ証券の売買を一時的に禁止する命令を公布したことに端を発している。
ここでレポ取引が売買取引か貸借取引かが問題となるのは、レポ取引が売買取引であれば連邦破産法によって規定されているオートマチック・ステイの適用除外となるためである。レポ取引は法的には売買取引であるが、多12)セーフハーバー・ルールとは、広く使われている法律上の用語であり、予め定められた一定のルールのもとで行動する限り、違法ないし違反にならないとされる範囲のことを指している。したがって、連邦破産法におけるレ
ポ取引の担保証券の取り扱いのみを指し示しているわけではない。ただし、本稿ではそれ以外の事柄について取りくの論者が指摘するように経済的な機能としては貸借取引と言えるため 15)、この問題はこの時点まで曖昧なままであった。
これについて、Osenton (1987)は、レポ取引が事実上担保付き貸出としての特徴をほとんど備えていることを認めつつ、一方でレポ市場の経済的な重要性を踏まえる

扱わないため、セーフハーバー・ルールという用語を使用する際には、連邦破産法におけるレポ取引の担保証券の自動停止処分の適用除外について述べているものとする。
13)
ただし、1984 年改正の際は、このセーフハーバー・ル
ールが適用されるレポ取引の担保の種類は、財務省証券、
エージェンシー債、CD に限定されていた。

と、そこに対する投資家保護の規定が重要であることを強調している。そのうえで、現在の担保付き貸出の投資家保護の水準を踏まえると、レポ取引を担保付き貸出として特徴づけることは必ずしも不適当ではないという結論を示している 16)。
そのほかの先行研究は、レポ取引を貸借取引と特徴づ

14)

連邦破産法におけるセーフハーバー・ルールの策定にけ破産時におけるオートマチック・ステイの適用範囲内とすることへの金融市場への負の影響に懸念を示し、またレポ取引が担保付き貸出とかなりの点で類似する特徴を持っていることを認めている。一方で、これらの研究は上述した点までは同様であるが、最終的にレポ取引は売買取引としての固有の特徴を持っているという結論を示

ついて、これまでのところ先行研究で検討されている論点は時期によって大きく異なっている。一つは、前項で整理したように、この問題の出発点がロンバート・ウォール社の破綻に伴う連邦破産裁判所の判断に求められることから、ここでの判断（およびその後の法改正）の法的妥当性を問う議論である。これは主に 1980～90 年代にかけてしている 17)。これらの研究によれば、これは以下のような論理となっている。すなわち、レポ取引における担保証
券は、買い戻し条件を付す際に「同等の価値を持つ」証券という条件を付けるのであって、「同じ」証券を買い戻すという条件ではない。そして受け渡された証券は（買戻しされるまでの期間の間は）利用権を制限されていない。こ

行われていた議論である。
もう一つは、07-09 年金融危機以降の議論であり、セーフハーバー・ルールに伴うシステミック・リスクに関する議論である。
以下では、これら二つの議論について簡単に紹介をし、うしたことは、レポ取引が売買である可能性を示しているという。
筆者は、こうしたレポ取引の担保証券の取り扱いについて、どちらが法的に妥当であるかについては立ち入って検討する能力を持たない。また、レポ取引の法的取扱い

中島（2005）p.3．および Perotti, E. (2013) pp.2-4

3． 連邦破産法におけるレポ取引の取り扱いに関する先行研究の整理2-4-4

『証券経済学会年報』第 53 号別冊について論じた中島（2005）は、レポは売買と貸借の複合的な取引という点にこそ最大の特徴があり、実際にも統一的な法律上の取り決めはなく、法によって売買と扱わを示唆している。一方後者は、セーフハーバー・ルールの存在によって、大手金融機関の破綻に伴う担保証券の投げ売りとそれに伴う市場の連鎖的崩壊が現実化する可能れることもあれば貸借として扱われることもあると述べている 18)。しかし、本稿の観点からこれらの研究において注目している点は、これらの研究が法的な取扱いの問
題とは別として、オートマチック・ステイの適用によるレポ市場への影響を懸念している点である。これらの研究が示しているのは「経済政策と破産政策の間の緊張関係」

性があり、規制当局がこれを懸念した行動を行ったことを示唆している。
一方で、Goralnik, (2012)はこれらの指摘の部分的な正しさは認めつつ、必ずしもセーフハーバー・ルールを改正することがシステミック・リスクの低下につながらないと指摘している。それによれば、セーフハーバー・ルー

19)

もう一つの重要な論点は、セーフハーバー・ルールの策ルが適用されず担保証券がオートマチック・ステイの処分を受けた場合、担保証券の凍結期間中にいずれにせよ
その価値は低下し、（担保証券の価値低下→ヘアカットの上昇というプロセスを経るのではなく）投資家の資産は減少し、信用不安が発生することで金融パニックに陥っていた可能性が高いという。Goralnik はセーフハーバー・

定が結果としてシステミック・リスクを上昇させることとなったのか否かについてである。これらの議論は、大手投資銀行―とりわけ 2007-09 年金融危機の直接的なきっかけとなったベアー・スターンズとリーマン・ブラザーズ―がその財務構造を過度にレポ市場に依存していたことを念頭に置いている。

ルールの存在によるシステミック・リスクの存在は否定
しないが、これを改正したとしてもシステミック・リスクの発現形態が別の形に置き換わるだけであるとしている
24)。
以上のように、セーフハーバー・ルールによるシステミ
ック・リスクの増大については、それがシステミック・リ

セーフハーバー・ルールがシステミック・リスクを高めるという議論について、例えば Roe（2011）は、ベアー・
スターンズの事例を例に引きながら、セーフハーバー・ル
ールの存在が、ベアー・スターンズの取引相手に対しベアー・スターンズの財務状態を精査することなしにレポ取引を通じた資金提供を行うインセンティブを持ったことスクとなりうることは共通の見解になっているが、それをどのように解決するかについては意見が分かれている状況となっている。

を指摘している 20)。類似した主張として、セーフハーバ
ー・ルールが策定されたことにより、レポ取引の安全性が高まり、結果としてそれがシャドーバンキングの拡大をもたらしたという主張もある 21)。
また、Skeel and Jackson (2012) はベアー・スターンズの救済方法（FRB 支援の下での JP モルガンによる救済中で重要であると言われつつあまり言及されていないのが、なぜそもそもセーフハーバー・ルールが策定されることになったのか―言い換えれば、一度連邦破産裁判所で出された判例を、なぜ立法措置によって覆す必要があったのか―という点である。この点について、直接言及している Schwarcz,S.L. and Sharon, O. (2014)はこの法律合併）が、規制当局がベアー・スターンズの破綻に伴う担保証券の投げ売りと、それによるモーゲージ関連証券の価格低下を懸念したためであることを示唆していると主張している 22)。こうした、レポ取引の担保証券の投げ売り、そしてそれに伴う担保証券の価格低下、その結果として当該担保証券のヘアカットが上昇しさらなる資金調達の適用が経路依存的に拡大していたことを指摘しているが、その発端について主にデリバティブ取引に焦点が当たっており、レポ取引については立ち入って触れている
わけではない。そこで、以下ではレポ取引に対するセーフ
ハーバー・ルールがなぜ策定されたのかについて、当時の議論を紹介しつつその理由を明らかにしていく。

が存在し、それらを踏まえてもレポ市場の安定を重要視されているということを示しているのである。
（2）セーフハーバー・ルールとシステミック・リスク

難に陥る、というプロセスは Gorton（2010）も具体的な数字例を用いながら指摘している 23)。
これらの主張は、前者はセーフハーバー・ルールがリス
ク精査を伴わないレポ取引の拡大をもたらし、結果としてシャドーバンキングの過度な膨張につながった可能性

さて、これまでセーフハーバー・ルールとレポ市場の関係についての先行研究を整理してきた。これらの研究の15)

例えば、GCFS（1999）、日本銀行金融市場局（2007）、
Adrian, T. et al (2013)などの公的機関のスタッフもこのような見解をとっている。
16)
Osenton, E. (1987) pp.689-691

2-4-5

『証券経済学会年報』第 53 号別冊

17)

Hagerty, W. (1984), Walters, G. (1985), Mullen,
D. (1990), Schroeder, J. (1996)など。
18)
中島（2005）pp.7-9

期取引を円滑に行うことができているため、この市場の流動性に対して懸念が生じることは金融システムの流動性に対する懸念に直結しかねないことを示した 25)。

19)

Walters, G. (1985) p.841
Roe, M. (2011) pp.552-553.
21)
Adrian, T. and Ashcraft, A, B. (2012) p.16 およびPerotti, E. (2013) pp.2-4。また、これに関わる重要な論点として、レポ取引に関わる会計上の取り扱いと法律上の取り扱いの差異を利用して、リーマン・ブラザーズがさらに、もう一つの要素として国債発行に関する懸念を表明している。すなわち、「レポ市場に対する公的機関・
民間金融機関の広範な参画は、投資としての政府証券市
場の魅力を高めている。このような幅広い参画により、財務省およびその他連邦政府機関は、そうでない場合よりも低い利子率で国債を調達することができる。さらに、ス

四半期の決算報告において資産規模（レバレッジの規模）を実際よりも少なく見せていたことが明らかになっている。こうした点も、レポ取引の拡大を促した一因であろう。
この点について詳しくは Acharya, V. and Oncu, T.
(2010)を参照されたい。
22)
Skeel and Jackson (2012) p.163

ムーズに機能するレポ市場は、海外中央銀行やその他の国外ドル保有者が米国債へ投資するインセンティブを提供する」26)、「…レポを担保付き貸出とする本裁判所の決定（ロンバート・ウォール社の破産裁判所の決定：筆者注）
は、海外投資家によるレポ市場への参加を大幅に減少させる可能性がある。このような減少は、国債の直接的な資23)

金調達に不確定な悪影響を及ぼす可能性がある」27)のである 28)。
同様に、連邦準備理事会議長のポール・ボルカーは上院司
法委員会小委員会のドール議長に書簡を送付し、オート
マチック・ステイの適用から財務省証券やその他特定の証券に基づくレポ取引を除外するように破産法の改正を

20)

Gorton, G.（2010）p.46-49
24)
Goralnik, N. (2012) pp.489-495
4． なぜセーフハーバー・ルールは策定されたのか―金融当局・民間金融機関の主張を中心に
ロンバート・ウォール社の破綻と、それに伴う連邦破産
裁判所の決定が出されて以降、金融当局や市場参加者など多くの主体からこの決定に懸念ないしは反対の意見が表明された。ここでは、まず金融当局はこの問題について
どのような懸念を抱いていたのかを確認する。次に、民間の市場参加者がどのような懸念を抱いていたのかを確認要求した。ボルカーは、レポは連邦準備理事会の公開市場操作に用いられる非常に重要なツールであり、不必要な混乱からレポ市場を守ることが重要であると主張した。
彼はもしレポがオートマチック・ステイの制約を受けることになれば、市場参加者における流動性および資本の潜在的損失による波及効果がレポ市場一般を混乱させ、する。そのあと、これらの懸念についてその意義を確認する。

他の金融機関において経営上およびそれ以外の問題が発生する原因となりうることを指摘した 29)。
こうしたボルカーの主張に対して、連邦議会で開かれた「国債管理の貨幣・信用政策への影響」公聴会に招かれた
NY 連銀のソロモン（A. Solomon）総裁も賛同の意を示し、破産法の改正が進むことを期待していると証言している(1)金融当局の主張
上述したように、戦後長期間にわたりレポ取引は金融政策を行う上での重要な一手段として機能してきた。それゆえ、これらの政策当局からレポ取引が裁判所の決定により悪影響を受ける可能性があることについて懸念が表明された。
例えば、NY 連銀はロンバード・ウォール社の破産裁判に対して意見書（amicus curiae brief）を提出し、レポ取

30)

引は売買取引として取り扱われるべきとの意見を表明した。そこでは、レポ取引は金融政策上非常に重要な位置づけを占めており、これらの金融政策の遂行を通じて金融システムは円滑に作用していること、また、レポ市場が存在することで（公的機関を含めた）様々な市場参加者が短ォール社の破産裁判での決定が、これらの機能を阻害することに対して懸念を表明している。

。
以上のように、金融当局は裁判所への意見書や議会への圧力の中で、レポ取引は売買取引であり、ロンバード・ウ
ォール社の破産裁判におけるレポ取引の取り扱いを修正するよう要求している。また、その際、レポ取引の金融政策及び国債政策における重要性を強調し、ロンバード・ウ

2-4-6

『証券経済学会年報』第 53 号別冊(2)民間の市場参加者からの懸念
以上の懸念は、主として公的機関がレポ市場にたいしが、市場性国債残高はわずか 10 年のうちに 4 倍の規模に、さらにその仲介を行う国債取引規模は12倍以上に拡大していることがわかる。このように、政府証券ディーラーはて持つ利益を反映している。一方で、民間の市場参加者からはレポ市場に対して次のような懸念が示された。
その第一は、ブローカー・ディーラーの資金調達に対する影響である。ブローカー・ディーラーは、1970 年代に入ると、規制環境や競争環境の変化に伴いその行動様式を変化させていった。その結果、より柔軟で大規模に利用

国債発行残高の拡大に伴い急速に役割を増加させてきたのである。また、政府証券ディーラーは国債の仲介を行うと同時に、その在庫金融としてレポ市場を通じて資金調達を行うことで、国債発行の増加に対応する役割を担っていた 33)。レポ市場の流動性が低下すると、政府証券ディーラーとしての機能も低下し、それが国債市場にも波可能なレポ取引を活用し資金調達を行うようになっていった 31)（図 3）。それゆえ、レポ市場に対する投資家のリスクが増加し、レポ市場の流動性が減少しはじめるとブローカー・ディーラーに対して現れる直接的な影響が大きくなっていたのである。
また、レポ市場がブローカー・ディーラーのファイナン

及することが懸念されたのである。
もう一つは、レポトレーダーとしての役割である。ソロ
モン・ブラザーズとゴールドマン・サックスによれば、彼らのようなブローカー・ディーラーはレポ取引の仲介者として機能することで機関投資家や公的機関に対して低コストで安全な短期投資の機会を提供していたという。

スに与える影響は、ブローカー・ディーラー以外にも波及し得ることが指摘されている。それは、ブローカー・ディーラーがレポ市場を通じて 2 つのディーラーとしての役割を担っていたことと関係している。
一つは、政府証券ディーラーとしての役割であり、上述した国債の流動性と関連している。Lucas, C. M., Jones,

ソロモン・ブラザーズとゴールドマン・サックスは、レポ取引を「企業、国および地方自治体、貯蓄銀行およびマネー・マーケット・ファンドのための「不可欠な現金管理ツール」と呼んでいる」と述べた 34)。特に、州・地方政府な
どの地方自治体は貸付を禁止されていたため、売買の形態をとるレポ投資は、これらの一時余剰資金の格好の運

M. T. and Thurston, T. B. (1977)は、1973-5 年の経済危機とそれに伴う国債の大量発行を契機として、金融シ
ステムにおける政府証券ディーラーの役割が増加していることを指摘している 32)。図表 5 は市場性国債残高およびプライマリーディーラーの国債取引規模の推移である

用先として機能した 35)。しかし、ロンバード・ウォール社の破産裁判における決定は、こうしたブローカー・ディーラーの機能を阻害する可能性がある、という懸念を表明している 36)。

図3出所）Financial Accounts of the United States より作成

2-4-7

『証券経済学会年報』第 53 号別冊

図4注）国際取引規模はプライマリーディーラーの 1 日当たり平均
出所）Financial Accounts of the United States および Federal Reserve Bulletin より作成
以上のように、ブローカー・ディーラーは自身の業務構である。

造の変化や国債市場の拡大に対応するためにより大規模な資金調達を必要としていたが、それはもっぱらレポ市
場に依存していた。ロンバード・ウォール社の破産裁判における決定は、レポ市場に対するリスクを増加させるため、ブローカー・ディーラー自身の変化に際して桎梏とな
りうるものであったのであり、ひいては国債市場の拡大

さらに重要なのは、これらの主体のレポ市場に対する利益は、それぞれ独立したものではなく、国債市場の拡大とその安定的な消化を起点として、有機的な連関を持っていたということである。例えば、ブローカー・ディーラ
ーが大規模に資金調達するには高格付けの担保証券が必要であり、それは国債の大量発行が前提であったが、同時に対しても負の影響を持ちうるものであると懸念されたのである。
また、機関投資家や地方自治体等のレポ投資家は、ブローカー・ディーラーがレポ取引を大規模に仲介していることによって安定的な投資手段を確保していたが、レポ市場の縮小やブローカー・ディーラーレポ仲介機能の低に国債の大量発行を行うには政府証券ディーラーの活発な活動を必要としていた。また、民間の機関投資家などによるキャッシュ投資はブローカー・ディーラーのレポト
レーダーとしての役割に支えられていた一方で、ブロー
カー・ディーラーが大規模にレポ市場から資金調達する
際の資金源の一部となった。そして、こうしたブローカ

下はその手段に対するリスクが高まることを意味していたのである。

以上、ロンバード・ウォール社の破産裁判における決定ー・ディーラーを中核とした大規模なレポ市場が存在す
ることは、レポ取引を通じた金融政策を行う上でも重要であったのである。このように、それぞれの利益が有機的に絡み合うことで、レポ市場の拡大が各主体の共通の利益になっていったと言えよう。
以上のようなレポ市場の金融システム上の重要性の高に対して、レポ市場の参加者がどのように反応してきたのかを簡単に整理してきた。ここから伺えるのは、金融当局は金融政策と国債管理政策に対して、民間の市場参加者はブローカー・ディーラーの機能及びキャッシュ投資の手段に対して、それぞれ利害を持っていたということ

まりは、1970 年代後半以降の国債の大量発行とブローカ
ー・ディーラーの行動様式の変化に伴うレポ市場の大規模化と密接な関係がある。以上に挙げたそれぞれの利益
は、このうち、ブローカー・ディーラーの資金調達及び機関投資家等のキャッシュ投資について言えば、のちのシ(3)まとめ2-4-8

『証券経済学会年報』第 53 号別冊ャドーバンキングの萌芽を見て取ることができる一方で、国債取引に関わる諸問題は、レポ市場に関わる問題が、広く見た際に国債管理政策の一部として検討されているこっていたということが見えてきた。さらに、これらの関係
は相互に独立したものでなく、国債市場の拡大とその安定的な消化を起点として、有機的に絡み合っていることとを示している。
1970 年代後半以降のレポ市場は以前にもましてアメリ
カ金融システムの中核的市場となっていったのであるが、ロンバード・ウォール社の破産裁判の決定はこうした状況に対して阻害要因として働いたのである。したがって、
1984 年の連邦破産法改正に伴うセーフハーバー・ルール

を明らかにした。
このように、1980 年代のレポ市場の拡大は、ブローカ
ー・ディーラーの業務構造の変化に伴う需給の変化に加えて、国債市場の拡大を背景とした、国債管理政策の一環として行われた規制改革がその土台となっていたのである。レポ市場は、こうした土台の上に、1990 年代以降資の策定は、こうした状況を解決する、各主体の要求によって実現したものであるといえるだろう。
Committee on Banking, Finance, and Urban Affairs(1983) pp.63-90
26)
Committee on Banking, Finance, and Urban Affairs

産証券化の動きと本格的に結びつくことによって、シャドーバンキングとして展開を始めるのである。
最後に、今後の課題を指摘する。
第一に、1980 年代以降のレポ市場の発展に関する分析である。とりわけ今回の破産法改正に関連していえば、2005 年にはセーフハーバー・ルールに適用される担保証(1983) pp.72-73
27)
Committee on Banking, Finance, and Urban Affairs(1983) pp.76-77
28)
Gabor, D. (2016)は、1980 年代ごろから先進各国が自らの国債市場を円滑に機能させ、金融的な競争力を高めるためにレポ市場を活用してきたことを指摘している。

券の範囲が拡大される。これにより、MBS などもセーフハーバー・ルールの範囲内となるのであるが、これの評価を行う必要がある。
第二に、上記の点と関わるが、1980 年代のレポ市場を通じて見られたブローカー・ディーラー、国債発行、機関
投資家のキャッシュ投資という有機的な関連が、1990 年

本事例は、こうした点とも整合的である。
29)
Committee on the Judiciary (1983) p.347
30)
Committee on Banking, Finance, and Urban Affairs(1983) p.8
31)
葛西（2018）p.156
32)
Lucas, C. M., Jones, M. T. and Thurston, T. B.

代後半以降のシャドーバンキング・システムの拡大に伴いどのような変貌を遂げ得たのかを分析しなければならない。とりわけ、レポ市場についてはシャドーバンキン
グ・システムを支える市場としての分析は豊富になされているが、もう一つの重要な機能として国債流動性を支えるという役割がある。この関連の分析を行う必要があ(1977) pp.42-44
33)
McCurdy, C (1977-78) pp.45-46
34)“Dealers, N.Y. Fed Seek to Unfreeze Lombard
Repos”, American Banker, August 24
35)
池島（2014）p.159．
36)“Dealers, N.Y. Fed Seek to Unfreeze Lombard

るだろう。

Repos”, American Banker, August 24

参考文献

5． おわりに
本稿では、連邦破産法におけるレポ取引の担保の取り扱いについての変更（セーフハーバー・ルールの策定）に池島正興（2014）『現代アメリカ国債管理政策史』関西大
学出版部
葛西洋平（2018）「1980 年代におけるアメリカ投資銀行の行動変化とレポ市場」『商学研究論集』第 48 号，pp.147-

着目し、この変更がなぜ行われたのかの検討を通じて、
1980 年代におけるレポ市場の位置づけを明らかにしてきた。その中では、金融当局は金融政策と国債管理政策に対して、民間の市場参加者はブローカー・ディーラーの機能
及びキャッシュ投資の手段に対して、それぞれ利害を持168
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25)※第89回大会における報告および本報告論文は明治大学
大学院『商学研究論集』第 49 号に掲載された筆者の論文をもとにしている。より詳細はそちらを参照されたい。

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