〈2019年度証券アナリストジャーナル賞〉

証券アナリストジャーナル編集委員会では、当ジャーナル誌2019年４月号から2020年３月号に掲載された論文などを対象に、証券アナリストジャーナル賞の受賞作として表彰すべき論文の選考を進めてきましたが、このほど後掲「論文審査委員会報告」の経緯を経て、次の２編を表彰論文として選定しました。

（掲載順）

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ESG格付のネットワーク構造が示す新しい企業戦略―進化する、定性データの定量化技術―
饗場行洋・伊藤健・井辺洋平（2019年５月号）

日本企業の人材投資効率と株主価値
石川康・長谷川恭司（2019年６月号）

受賞論文の表彰は、本年10月９日（金）開催予定の第35回日本証券アナリスト大会において行う予定です。また受賞論文は当協会ウェブサイトに掲載しています。

©日本証券アナリスト協会

2020

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論文審査の経緯ならびに結果について（論文審査委員会報告）
証券アナリストジャーナル編集委員会
委
１．経員長

川北英隆

緯

今次の証券アナリストジャーナル賞の対象は、2019年４月号から2020年３月号に掲載された論文及びノート、計62編であった。編集委員会では、これらについて、（1）独創性、（2）論理の展開力、（3）実務への応用性、の三つの審査基準に着目して、以下の３段階にわたる審査を経て、受賞作の選定を行った。なお、編集委員及びモニターが執筆した論文（共同執筆を含む）は、慣例により本賞の対象外としている。
第１段階：編集委員（31名）とモニター（６名）が書面により１～２編の論文を受賞候補として推薦（2020年３月に実施）。
第２段階：４月10日に予備審査委員会（編集委員長、小委員長、学者委員の計７名で構成）をウ
ェブ会議により開催、第１段階において３名以上の委員・モニターから推薦のあった10編の論文につき精査し、受賞論文を予備選定。
第３段階：全編集委員による審査委員会を書面方式により開催、５月８日、予備審査委員会で選定された受賞候補論文を受賞作として決定。
２．選考結果次の２編を受賞論文として選定した（掲載順）。
・饗場行洋・伊藤健・井辺洋平「ESG格付のネットワーク構造が示す新しい企業戦略―進化する、定性データの定量化技術―」（2019年５月号）
・石川康・長谷川恭司「日本企業の人材投資効率と株主価値」（2019年６月号）
３．選定理由それぞれの選定理由は次の通りである。
（1）饗場行洋・伊藤健・井辺洋平「ESG格付のネットワーク構造が示す新しい企業戦略―進化する、定性データの定量化技術―」
饗場・伊藤・井辺論文は、ESG格付と企業が開示する情報の関連性を、文書ベースデータを用いて分析したものである。
分析の方法として最初、ESGに関する文書ベースの開示情報を、サステナビリティ報告書において広く利用されているGRI（Global Reporting Initiative）の枠組みに合わせつつ収集する。次に、ESG

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証券アナリストジャーナル

2020. 6格付の評価項目とGRIの開示項目の類似度を、AI技術を用いて計算する。更に、ここで計算した類似度と、先に体系的に収集した開示情報を用い、ESG格付の枠組みの中での企業ごとの開示度を計算、集計する。最後にESG格付（スコア）と集計した開示度の回帰分析を行う。この回帰分析の結果、有意な関係が得られている。
以上の分析から、ESG格付を定量的に予測できるモデルが構築できたとする。また、このモデルを用いれば、企業が戦略的に情報開示する上での指針が得られるとする。
本論文の価値は、文書ベースのデータを体系的に収集したことと、そのデータをAI技術に基づいて処理したことにある。加えて、定性的なデータに基づいて構築された情報（本論文であればESG格付）を、外部者が類似性高く再現したことにある。もっとも、分析結果が十分に記されておらず、ブラックボックスになっている印象を拭えないとの意見があったことを付け加えておきたい。
今後の課題として、単純な情報の再現にとどまらず、例えば、現存するESG格付の構造を分析し、更に質の高い格付けの構築を試みることなどが指摘できる。この点を裏返せば、本論文が発展性の高い分析を試みているからこその課題だとも言える。
（2）石川康・長谷川恭司「日本企業の人材投資効率と株主価値」
石川・長谷川論文は、日本企業の人材投資効率と労働生産性を計測し、これらと株式投資リターンとの関係を分析したものである。
本論文において、労働生産性とは、付加価値（＝営業利益＋減価償却費＋人件費）を人件費で割った値（言い換えれば労働分配率の逆数）としている。人材投資効率とは、従業員数の変化率を説明変数として２年後の労働生産性の変化を被説明変数とした場合の回帰係数としている。本論文ではTOPIX 500構成企業に関して、この労働生産性と人材投資効率を計測し、これらと株式リターンとの関係を分析している。
分析の結果、人材投資効率が高い企業の株式リターンは相対的に高いことと、この傾向は労働生産性が低い（言い換えれば労働分配率が高い）企業において顕著になるとの結果が得られたとする。また、分析の結果は海外を含めた先行研究とも整合的であるとする。
本論文の価値は、人材の効率的な活用が要請されている日本企業に対して、労働生産性の観点から計量分析の結果を示したことと、経営に対する示唆を与えたことにある。
今後の課題は、筆者が指摘しているように、この分析のベースとなる付加価値や労働生産性のデータが単体決算のものであり、海外子会社などのデータが含まれないことにある。株式リターンは連結決算と関連しているため、本論文の分析結果との関係が議論となり得る。ただし、この点は、会計情報が完備していないことに起因しているため、本論文の価値を損なうものではない。

©日本証券アナリスト協会

2020

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証券アナリストジャーナル賞
歴代受賞者・受賞論文一覧（敬称略、所属はジャーナル誌掲載時）

受賞年次

（編数）

受賞者名

■ 第 31 回（2019 年度）（2編） 饗場 行洋
伊藤■ 第 30 回（2018 年度）（2編）（野村證券）

井辺 洋平（野村證券）

石川（日興アセットマネジメント）

日本企業の人材投資効率と株主価値（日興アセットマネジメント）

西家 宏典（クレジット・プライシン グ・コ ー ポ レ ー シ ョ 従業員口コミを用いた企業の組織文化と業績ン）
パフォーマンスとの関係

尾関 規正■ 第 29 回（2017 年度）（1編） 山田徹（同志社大学）（神戸大学大学院）

不正会計開示に対する株価反応要因の実証分
析（野村アセットマネジメント）

臼井 健人（野村アセットマネジメ
働きやすい会社のパフォーマンスント）

後藤 晋吾（ロ ード･ アイランド大学）■ 第 28 回（2016 年度）（2編） 淺田 一成（三菱UFJ 信託銀行）

山本零（武蔵大学）

菊川匡（野村證券）

内山 朋規
本廣守

西内翔

■ 第27回（2015年度）（2編） 工藤 秀明
佐野 公紀
五島 圭一
高橋 大志

企業の中期経営計画に関する特性及び株主価値との関連性について―中期経営計画データを用いた実証分析―（首都大学東京大学院） 国内債券アクティブ運用のパフォーマンスと（野村證券）

スマートベータ戦略（野村證券）（野村アセットマネジメ 日本の株式市場における取引コストの実証分
析ント）（東京工業大学大学院） ニュースと株価に関する実証分析―ディープ（慶應義塾大学大学院） ラーニングによるニュース記事の評判分析―

沖本 竜義（オーストラリア国立大学クロフォード公共政
ニュース指標による株式市場の予測可能性策大学院）

平澤 英司（金融工学研究所）

保坂（東京証券取引所）

豪岡田 克彦佐伯 政男東 京 証 券 取 引 所 に お け る High-Frequency
Trading の分析（関西学院大学大学院） 注意力の限界と Post-Earnings-Announcement（慶應義塾大学大学院） Drift■ 第25回（2013年度）（2編） 奈良 沙織（明治大学）

野間 幹晴（一橋大学）

谷 栄一郎（大和証券）

角間 和男（エンサイドットコム証 日本国債市場の流動性構造と執行コスト－電子取引プラットフォームにおける引き合券）
いデータの分析と考察－■ 第24回（2012年度）（2編）

加藤 政仁／鈴木 健嗣（神戸大学大学院）

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ESG 格付のネットワーク構造が示す新しい企業戦略―進化する、定性データの定量化技術―

長谷川恭司

津田 博史

■ 第26回（2014年度）（3編）（野村證券）

健康

論文タイトル

経営者予想公表後のアナリストのハーディン
グとアナリスト予想の有用性―企業規模の観点から―共和分の手法と複数の流動性指標を用いた社
債スプレッドの分析

増資インサイダー問題と資金調達コスト

証券アナリストジャーナル

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■ 第23回（2011年度）（2編） 石部 真人
角田 康夫（三菱UFJ 信託銀行）

坂巻 敏史
廣瀬 勇秀／岩永 安浩（住友信託銀行）■ 第22回（2010年度）（2編） 山本 裕樹
山田■ 第21回（2009年度）（2編） 宇野徹／永渡

ボラタイルな実績固有ボラティリティ
事業ポートフォリオの包括的評価―統計モデ
ルを用いた分析―学（野村アセットマネジメ 投資家の期待とボラティリティ・パズルント）

淳

梅野 淳也
室井 理沙
山田

（野村證券）

下方リスクと上方リスクのリスクプレミアム―ボラティリティ効果の構造分解―（早稲田大学）（バークレイズ・グロー
日本株レンディング市場の実証分析―株券貸借
バル・インべスターズ）モデルによる空売り規制効果の測定―（バークレイズ・グロー
バル・インべスターズ）

徹／上崎勲（野村アセットマネジメ 低ボラティリティ株式運用ント）■ 第20回（2008年度）（2編） 小松原 宰明 （イボットソン・アソシ ポリシー・アセットアロケーションの説明力
エイツ・ジャパン）

光定 洋介
蜂谷 豊彦
■ 第19回（2007年度）（3編） 臼杵 政治（あすかアセットマネジメントCFM）
株主構成と株式超過収益率の検証―市場志向的ガバナンスのわが国における有効性―（東京工業大学大学院）（ニッセイ基礎研究所）

LDI は確定給付年金を救えるか－日本での効果と課題－

清水 康弘（野村證券株式会社）

経営者予想に含まれるバイアスの継続性とミスプライシング

西岡 平太（住友信託銀行）

日本株式市場におけるバリュー株効果要因分析■ 第18回（2006年度）（2編） 諏訪部 貴嗣 （ゴールドマン・サック 株主価値を向上させる配当政策ス証券）（住友信託銀行）

小型株効果と企業規模－割安株効果との新たな関係－（みずほ年金研究所）

リスク推定値の時系列を用いたアクティブ戦
略評価

岩本 純一

（住友信託銀行）

株式と債券の相関係数に影響を及ぼすファク
ター－アセットアロケーションと年金ＡＬＭ－

山口 勝業（イボットソン・アソシ わが国産業の株式期待リターンのサプライサ
イド推計－法人企業統計に基づく業種別集計エイツ・ジャパン）
データの長期時系列分析－

村宮 克彦（神戸大学大学院）

岡田 賢悟■ 第17回（2005年度）（4編） 中島 英喜■ 第16回（2004年） （3編） 朝倉 庸仁
宇野 陽子
笠利宏

鍛治篤片岡淳岡田 克彦■ 第15回（2003年） （2編） 金子久

構成銘柄のウエートを用いた年金マネジャー（格付投資情報センター の投資行動とハーディング（R&I））（みずほ信託銀行）

モデルの差異が RMBS 評価に及ぼす影響（IZ Management）

日経 225 構成銘柄入れ替えにおける株価動向とトレーディングシミュレーション－ 1991 年以降の全銘柄入れ替えの分析－（野村総合研究所）

個人投資家の投資行動と普及への展望

袖山 則宏／矢野学（住友信託銀行）■ 第14回（2002年） （2編） 大森 孝造
福嶋 和子©日本証券アナリスト協会2020

経営者が公表する予想利益の精度と資本コスト（住友信託銀行）（中央三井信託銀行）アクティブ能力と運用制約
金利変動リスクと年金資金の戦略的資産配分（（財）年金総合研究セン 株式投資スタイル運用の現状とスタイルベン
チマークター）95

■ 第13回（2001年） （2編） 中熊 靖和／石井 文彦（野村信託銀行）

諏訪部 貴嗣 （野村證券）■ 第12回（2000年） （2編） 大庭 昭彦
山田聡

TOPIX 新規組入れ銘柄におけるアブノーマル
リターンとインデックス運用に対する影響
ボーダーレス時代のグローバル株式投資－カントリーからグローバル・インダストリーへ－（野村證券金融研究所） 親子上場と日本株ベンチマークの考え方（日興ソロモン・スミス・ 日本国債のリスク・プレミアムと投資戦略への応用
バーニー証券）■ 第11回（1999年） （3編） 臼杵 政治／佐々木 進

FAS87 適用企業にみる退職給付の積立不足と（ニッセイ基礎研究所） 株式の評価

太田 智之（野村證券金融研究所）

市場ポートフォリオとベンチマーク・インデックス

大関（日本生命保険）

債券ベンチマーク：その特性と利用上の留意点について（さくら総合研究所）

バリュー効果とミス・プライシング修正仮説－日本の株式市場における検証結果－

洋  

■ 第10回（1998年） （2編） 松村 尚彦

諏訪部 貴嗣 （野村證券）

投資期間が国際分散投資のリスクに与える影響■ 第９回（1997年）（1編） 白木■ 第８回（1996年）（2編） 伊藤 敬介（日本興業銀行）

アナリスト予想データとアクティブ運用

阪田 聡人（LTCB－MAS）

外国債券を含むポートフォリオのリスク・リターンの特性（2編） 桶田 幸宏（和光証券）

DDM による店頭公開株の初値の評価

宇野 健司（大和総研）CCR による企業分析と投資手法－株主の視点から見直した経営および投資指標■ 第７回（1995年）

豊／加藤 直樹

EVATM モデルの考え方と日本企業への適用（日興リサーチセンター）■ 第６回（1994年）（1編） 川原 淳次（野村総合研究所）

執行コストの評価とベスト・エグゼキューション

■ 第５回（1993年）（2編） 荻島 誠治（野村総合研究所）

株式持ち合いが株価形成に与える影響

川原 淳次／村瀬 祐一（NOMURA ROSENBERG INVESTMENT 日中における株価変動の分析
TECHNOLOGY INSTITUTE）■ 第４回（1992年）（2編） 三木 隆二郎／小守林 克哉（第一生命保険）真（大和総研）

株主資本利益率（ROE）と株式の評価－ ROE バリュ
エーションモデルによるフェアバリューの算定（2編） 俊野 雅司（大和総研）

オプション・モデルの有効性（LTCB－MAS
インベストメント）

アクティブ株式運用のためのエキスパート・シス
テム－成長志向と割安志向の理論・方法・検証（野村総合研究所）

インデックス売買の適正規模

高野■ 第３回（1991年）

山口 勝業■ 第２回（1990年）（4編） 明田 雅昭
高橋■ 第 １回（1989年）

TOPIX は有効フロンティア上にのっているか－様々なヴァリュエーション手法による株式モデルの検討

元（ 日 興 リ サ ー チ セ ン 低位株効果の分析と評価－高パフォーマンスの源泉を探る
ター）

吉原 正善（住友信託銀行）

日本市場におけるβ値の実証研究

浅野 幸弘（住友信託銀行）

国際分散投資：理論と実証のインプリケーション（3編） 若杉 敬明
小野寺 敬（東京大学）（日本経済新聞社）

佳作

 PT に基づくシステマティック・リ
A
スクの推定

猪狩 浩一郎 （日本経済新聞社）

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伊藤 邦雄

（一橋大学）

佳作

M&A による企業価値創造効果の日米比較

加藤 国雄（野村総合研究所）

佳作

債券のパッシブ運用

証券アナリストジャーナル

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