令和 6 年 9 月 2 日

カレント・トピックス
独立行政法人エネルギー・金属鉱物資源機構

BHP 躍進の足跡
石炭開発部 森永潤二
本年 4 月 24 日に資源メジャーを代表する BHP が同じく資源メジャーに属する Anglo
American に対して 4 月 16 日付けで買収提案を行ったことが Anglo American より公表され、世界の資源ビジネス界や需要家である各産業界に衝撃が走ったことは記憶に新しい。
最終的に英国会社買収法の PUSU*1 に基づき、BHP は 5 月 29 日に正式買収オファーの提示を断念することを公表し、本買収攻防戦は一旦（6 か月間）休戦となった。現段階では本買収攻防戦は終戦では無く、飽く迄も 6 か月間の休戦であり、後述する様に BHP による再参戦の可能性は高いと筆者は判断している。今回の Anglo American に対する買収提案を含め、
BHP は今世紀に入り Billiton との統合、原料炭事業での BMA（BHP Mitsubishi Alliance）の組成、2005 年の WMC（Western Mining）の買収、2007 年の Rio Tinto に対する買収案の提示（最終的に 2008 年に Rio Tinto 買収を断念）、更には 2009 年の Rio Tinto との豪州西オーストラリア（WA）州鉄鉱石事業の統合合意（2010 年に需要家、独占禁止法に関わる当局の反発を受け同合意を解消）等に象徴される大規模事業統合・買収にチャレンジしてきた。
今回の BHP による Anglo American 買収の試みを機会に同社の業績推移や現在の事業構成を
再確認・分析し、同社の資源（上流）分野での事業統合・買収を指向する背景や今後の展望に関する考察を本レポートで試みた。
因みに本レポートは現行アクセス可能な 2001 年以降最新版を含めた同社年次報告書やその他公表資料を基に筆者が個人的な知見で分析、推察したもので内容に事実と異なる過誤や誤解を含む可能性があることをご容赦願いたい。
*1：Push Up or Shut Up（①正式な買収オファーを提示するか、②買収を断念するかの公表義務）〈目次〉
第一章:BHP の沿革と歴史(1)BHP の沿革と歴史(2)歴代会長/CEO の変遷と横顔（2001 年以降）
第二章:BHP の業績実績（2001 年以降）と分析・考察(1)EBITDA 実績推移
(2)Market Capitalization（株式時価総額）推移
第三章:BHP の生産実績（銅/原料炭/鉄鉱石）と分析・考察1

(1) 生産実績（銅/原料炭/鉄鉱石）(2) FOB キャッシュコスト・鉱産税推移
第四章:BHP の最新事業構成(1)銅事業(2)原料炭事業(3)鉄鉱石事業
第五章:BHP の事業性評価(1)試算前提(2)試算結果
第六章:Anglo American 買収後の事業構成・戦略予測(1)マーケットシェア予測(2)事業戦略予測
第七章:結語

1. BHP の沿革と歴史(1)BHP の沿革と歴史
BHP の創業以来 140 年にわたる沿革と歴史（統合前の Billiton 社の沿革は割愛）を表-1に示す。

表-1：BHP 社の沿革と歴史年

主要トピックス

1885

・豪州ニューサウスウェールズ（NSW）州 Broken Hills で当時世界最大規模の銀・鉛・亜鉛鉱床を発見した
シンジケートが同鉱床開発の目的で BHP を設立。

1899

・豪州南オーストラリア（SA）州の鉄鉱石鉱床（Iron Knob、Iron Monarch）の鉱業権を取得。

1915

・Newcastle 製鉄所が操業開始。

1935

・Australian Iron & Steel 社を買収し、鉄鋼事業を拡張。

1963

・1950 年代後半に発見した Bass 海峡海底油田を Esso の協力の下、開発生産を開始。

1968

・WA 州 Pilbara 地区で Mt.Newman 鉄鉱山を開発
・Kennecott 社が PNG/Ok Tedi 銅鉱床を発見

1970

・豪州クィーンズランド（QLD）州政府より Gregory 炭鉱の採掘権を取得。（生産・出荷は 1980 年より開始）

1975

・Kennecott 社の Ok Tedi プロジェクト撤退に伴い、BHP を中心とするコンソーシアムが同プロジェクトの権
益を取得。

1981

・Utah International 他がチリ/Escondida 銅鉱床を発見。

1984

・GE 社より Utah International を買収し、QLD 州での原料炭事業（CQCA*2/Central Queensland Coal
Associates）と銅事業（チリ/Escondida）他を取得。

1990

・チリ/Escondida 銅鉱山が生産開始。
2

1996

・Magna Copper 社を買収し、米国・ペルーの同社銅事業を統合。

1998

・モザンビークのアルミ精錬企業、Mozal（BHP:47%、三菱商事:25%、南ア開発公社:24%、モザンビーク政府:4%）を設立。（総工費 US$22 億を掛け、第一期が 2000 年に第二期が 2003 年に完工。）

1999

・銅価格低迷の影響で A$23 億の損失を計上。8 月には米国銅事業の全ての操業を停止。

2001

・Billiton との統合に合意し、BHP Billiton が発足。同社は DLC（Dual Listed Company）として豪州証券取引所（ASX）とロンドン証券取引所（LSE）に上場。
・ペルー/Antamina 銅・亜鉛鉱山が生産開始。
・三菱商事と共に QCT（Queensland Coal Trust）が保有する CQCA 権益 32.37％を買収し、同社と CQCA の権益比率 50/50 の JV/BMA（BHP Mitsubishi Alliance）を組成。

2002

・鉄鋼事業（BHP Steel）を分離・撤退。

2005

・WMC（Western Mining）社を US$73 億で買収。

2007

・Rio Tinto に対する買収案を提示。（2008 年に Rio Tinto の買収を断念）

2009

・Rio Tinto との間で WA 州鉄鉱石事業の統合に合意。［その後需要家（世界鉄鋼協会）やドイツ等各国当局による独占禁止法に基づく反対表明を受け 2010 年 10 月に上記合意の解消を発表。］

2013

・カナダ/Jansen カリウムプロジェクトに参画。

2015

・「South32」を設立し、アルミ・ニッケル・鉛亜鉛・一般炭等のノンコア事業を同社に移管し分社化。
・ブラジル/Samarco 鉄鉱山（BHP Billiton/Vale が権益比率 50/50 で保有する JV）の尾鉱ダム決壊事故（19名が死亡）が発生。

2016

・BHP Billiton から BHP に改称。

2021

・石油事業の豪州石油最大手 Woodside との統合（売却）に合意。（2022 年に統合（売却）が完了）
・Jansen カリウムプロジェクト/Stage-1（投資額:US$57 億）の投資決定。

2022

・従来の DLC を解消し豪州証券取引所（ASX）単独上場へ変更。

2023

・豪州の銅・ニッケル事業ポートフォリオ強化の目的で OZ Minerals 株式 100%を買収。

2024

・Anglo American に対して買収提案を提示。（5 月 29 日付けで正式買収オファー提示の断念を公表。⇒英国
会社買収法に基づき 6 か月間の Anglo American に対する買収行動の制約措置。）
・Lundin Mining（カナダ）と 50%/50%の比率で Filo Corp.（カナダ）を買収、更に Filo Corp.が保有するFilo del Sol（アルゼンチン）銅・金プロジェクトと Lundin Mining 社が保有する Josemaria（アルゼンチン）銅・金プロジェクトの統合・JV 組成に合意。
*2：1965 年に Utha:85%、三菱商事:15%で組成された Unincorporated JV、傘下に Goonyella 炭鉱、Peak Downs 炭鉱、Saraji 炭鉱、Norwitch 炭鉱、Blackwater 炭鉱他優良鉱区を保有。

上記変遷・歴史の中で現在の BHP 事業ポートフォリオを形成する過程で筆者が注目する
重要イベントとして下記 5 つのイベントを列挙する。創設以来 140 年近い歴史の中で BHP はその時代時代で注力したコア事業を形成し、産業構造や事業環境の変化に応じた変遷を重ね現在は銅事業・原料炭事業・鉄鉱石事業をコア事業と位置付け、更なる成長と事業価値の改善に注力している。

3

① 1963 年:Bass 海底油田の開発・生産開始⇒2022 年に石油事業を売却する迄 BHP のコア事業の一つとして貢献。
② 1968 年:WA 州/Mt.Newman 鉄鉱山開発⇒鉄鉱石事業は主に独自開発、Organic Growth を経て現在 BHP 最大のコア事業に成長③ 1984 年：Utah International の買収⇒QLD/一級原料炭権益とチリ/銅権益の獲得を契機に原料炭事業と銅事業が今世紀に入りコア事業に発展④ 2001 年:Billiton との統合、BMA の組成⇒1999 年の大規模損失計上後の経営危機に陥った BHP 復活の契機に貢献⑤ 2002 年:鉄鋼事業の分離・撤退。2015 年:South32 設立。2022 年:石油事業の売却。
⇒ノンコア事業の分離・撤退（コア事業への選択と集中）
上記の通り、20 世紀迄の BHP は祖業である非鉄事業をベースとしつつも、石油事業、鉄鋼事業、鉄鋼原料（原料炭/鉄鉱石）事業、アルミ事業等の多角化に注力してきた経緯がある。1990 年代後半に米州での銅事業の拡張とその後の銅価低迷の影響を受け、1999 年には深刻な経営難に陥るが、2001 年に組成した Billiton との統合、QLD 州原料炭事業での三菱商事との BMA の組成を経て、2004 年に発生した中国経済（粗鋼生産）急成長に伴う資源価格のパラダイムシフトと言う追い風に乗り収益性の急回復を果たした。今世紀に入りそれ
迄コア事業と位置付けられていた鉄鋼事業、アルミ事業、石油事業から順次軸足を移（Exit）
し、現行では鉄鉱石事業、銅事業、原料炭事業を中心とするポートフォリオ戦略を推進している。

(2)歴代会長/CEO の変遷と横顔（2001 年～）
BHP の企業統治システムは Billiton 社との統合以降から一貫しており図-1 に示す構造となっている。

4

図-1:BHP の Corporate Governance 構造（出典:同社 2023 年度年次報告書）
同社のガバナンス構造上、会長の役割は取締役会の統括と社外取締役の貢献を最大限引き出す取締役会の機能強化、一方で CEO の役割は取締役会で規定された権限内での執行責
任と取締役会への定期的且つ適切な報告責任とされている。
Billiton との統合後の BHP の歴代会長/CEO の概要を表-2 に取り纏めた。

表-2:BHP Billiton 統合後の歴代会長/CEO の概要
年
2001

会長

CEO

〈Donald Argus〉〈Paul Anderson〉

任期:1999～2010（60～71 歳）

任期:2001～2002（56～57 歳）

生年月:1938 年 8 月

生年:1945 年

出身地:豪州/QLD 州

出身地:米国/ワシントン州

学歴:Anglican Church Grammar

学歴:UW（ワシントン大学）機械工

School（QLD）

学科、Stanford University/MBA

経歴:NAB（National Australia Bank）/CEO（1990～ 経歴:PanEnergy・Duke Energy/CEO（1995～1998）
1996）、BHP/取締役（1996～1996）

BHP/CEO（1998～2001）、Duke Energy/CEO（2003～

エピソード:NAB 入行後同行 CEO に昇り詰めた叩き2007）

上げのバンカー。1999 年危機に瀕していた BHP の再エピソード:銅価低迷の影響で 1998 年に赤字に転落

建、Billiton との統合に尽力。

し た BHP の 経 営 建 直 し 図 る た め に 当 時 Duke
Energy/CEO から BHP/CEO に招聘され、製鉄事業の分離・撤退を含む抜本的な事業再編を実行。更に 2001
年の Billiton との統合に尽力し、BHP 再建の基礎を築いた。
5

〈Brian Gilbertson〉

2002

任期:2002～2003（58～59 歳）
生年月:1943 年 8 月
出身地:南ア/Western Cape
学歴:Rhodes University(南ア)理
学部修士
経歴:Billiton/会長兼 CEO（1997～2001）
エピソード:1999 年に当時 BHP の Anderson/CEO に
Billiton との統合を打診したと言われ両社統合の功労者。BHP/CEO 就任後 6 か月後に突然 CEO 辞任を公表し市場関係者に憶測が飛び交ったが、Argus 会長との経営方針の対立（「Organic Growth」を標榜する Argus 会長に対して Gilbertson/CEO は「更なる買収」を主張）が辞任の背景とされている。

〈Charles Goodyear〉

2003

任期:2003～2007（45～49 歳）
生年月:1958 年 1 月
出身地:米国/コネチカット州
学歴:Yale University 理学部地質学 科 、 Wharton School of the
University of Pennsylvania/MBA
経歴:Freeport-McMoRan/VP Finance（1989～1997）、
BHP/CFO（1999～2001）、BHP/Chief Development
Officer（2001～2003）
エピソード:1983 年に MBA 取得後 Wall Street の投資銀行で社会人としてのキャリアをスタート。

〈Marius Kloppers〉

2007

任期:2007～2013（44～50 歳）
生年月:1962 年 8 月
出身地:南ア/Cape Town
学歴:University of Pretoria/化学工学科、MIT/PhD、INSEAD/MBA
経歴:SASOL、Mintek、McKinsey＆Co、Billiton（1993～2001）
6

2010〈Jacques Nassaer〉

エピソード:大学卒業後 Sasol で石油化学エンジニ

任期:2010～2016（62～68 歳）

ア と し て キ ャ リ ア を ス タ ー ト 、 MBA 取 得 後 に

生年月：1947 年 12 月

McKinsey＆Co での経営コンサルタントを経て 1993

出身地:レバノン/Amioun

年に Billiton に入社。

学 歴 :Northcote
2013

High

School（Melbourne）、Royal Melbourne〈Andrew Mackenzie〉

Institute of Technology/経営学部

任期:2013～2020（56～63 歳）

経歴:Ford Australia 入社（1968）、Ford Australia/

生年月:1956 年 12 月

社長兼 CEO（1989～1993）、Ford Europe/会長（1993

出身地:英国/Kirkintilloch～1996）、Ford Motor/VP（1993～1999）、同社/社 学歴:University of St. Andrews/
長兼 CEO（1999～2001）、BHP Billiton/取締役（2006

理学部地質学科、 University of～2010）

Bristol/PhD（有機化学）

エピソード:4 歳の時に両親と共に豪州に移住、就労

経歴:BP 入社（1983）、Rio Tinto/産業鉱物事業部

しながら大学を卒業し Ford 現地法人に入社、その長、ダイヤモンド事業部長（2004～2007）、BHP

後 34 年間 Ford 一筋で要職を重ね最終的には Ford

Billiton/非鉄事業部長（2008～2013）

本社の社長兼 CEO に上り詰めた苦労人。Ford 在職中エピソード:2007 年に BHP Billiton が Rio Tinto には「Jac the Knife」のニックネームで呼ばれコスト

対する買収を仕掛け、最終的に 2008 年に断念した

カッターとして辣腕を振るった。又 Firestone との際に当時の Kloppers/CEO よりその能力を見込まれリコール/訴訟問題では強硬姿勢を貫きその強引なヘッドハンドされた経緯あり。

手法に批判も浴びた。
2017〈Ken MacKenzie〉
任期:2017～ （53 歳～）

生年月:1964 年 3 月
2020

出身地:カナダ〈Mike Henry〉

学歴:McGill University

任期:2020 年～

経歴:Amcor 社（包装事業の多国籍会社）/社長兼 CEO

生年月:1966 年（2005 年～2015 年）

出身地:カナダ（53 歳～ ）学歴:UBC（University of British
Columbia）理学部化学科
経歴:カナダ三菱商事入社、三菱商事本社採用を経て BMA（BHP Mitsubishi Alliance）/VP（2001 年～2003 年）、BHP Billiton 入社（2003年）、BHP Billiton/HSE・マーケティング・技術部長（2013 年～2013 年）BHP Billiton/石炭事業部長（2015 年～2016 年）、BHP/豪州鉱物資源事業部長
7

（2016 年～2019 年）
エピソード:母親は日本人（父親はカナダ人）で日本語は堪能・流暢。三菱商事の現地法人に入社後、実力を認められ、三菱商事本社採用となり、1999 年以
降 BMA 組成に従事し、2001 年に BMA/副社長として豪州に赴任、2003 年に BHP Billiton に転籍。
上記の通り歴代会長は他業種で CEO として実績を残した大物経営者が登用され、一方でCEO は資源業界で実績・経験を有する新進気鋭の幹部が登用（BHP の生え抜きでは無いものの、CEO 就任前には BHP 内での要職経験者を起用）されてきた。異なるキャリアを有する 2
トップが夫々の経験値が最大限活用される役割に応じた絶妙なバランスで企業統治がなされてきたと言える。

2. BHP の業績推移（2001 年以降）
(1) EBITDA 実績推移
BHP の様に多様な国で多様な資源事業（Commodity）を展開する資源メジャーの企業業績（収益規模）を比較評価する尺度として最も適切な指標が国毎の税制（法人税率や償却方法等）の違いを排除した「EBITDA（利払い前・税引き前・減価償却前利益）」と言われている。
EBITDA 総額の推移を再確認することにより BHP の収益規模の全体感が、更に事業別毎のEBITDA 推移を分析することにより BHP 内での事業毎の（収益規模の）ポートフォリオ戦略（要するにどの事業が BHP の収益成長に貢献してきたのか、更には今後の成長戦略）が理解できる。表-3 と図-2 に年次報告書にアクセス可能な Billiton と統合後の BHP（当時は BHP
Billiton）の全体 EBITDA と①銅事業、②原料炭事業、③鉄鉱石事業、④石油事業、⑤その他事業の各事業の EBITDA 内訳推移を示す。

表-3:BHP の事業別 EBITDA 実績推移*3（US$億） 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024
銅

7

4

5

14

11

13

12

14

石油

21

16

18

その他

24

14

16

合計

63

47

51

原料炭
鉄鉱石

20

51

73

86

19

54

12

20

15

12

50

24

30

23

13

26

30

50

65

65

139

150

20

26

38

38

67

54

66

83

94

27

46

35

71

67

30

36

44

32

75

117

170

227

282

218

245

371

346

75

47

46

66

52

9

11

122

135

92
34
303

26

35

65

10

6

33

36

37

19

6

95

50

23

86

56

91

89

111

146

263

217

167

189

101

72

37

41

34

41

22

23

0

0

0

11

-1

-2

3

8

-3

-9

-3

8

-4

-8

324

219

123

203

232

232

221

374

406

280

290

46

43

85

*3:原料炭/鉄鉱石両事業は 2004 年迄鉄鋼原料事業として合算ベースで計上、石油事業は事業売却に伴い 2022 年以降非
計上。

8

86

67

86

図-2:BHP の事業別 EBITDA 実績推移
表-3、図-2 により、EBITDA 実績平均値について Billiton との統合直後の 4 年間（2001
年～2004 年）と直近 4 年間（2021 年～2024 年）で比較すると、EBITDA が約 6 倍に拡大している。その背景は、2004 年から中国が石炭のネット輸出国からネット輸出国に変貌しており、同国の粗鋼生産量が飛躍的に上昇（チャイナファクターによる所謂「パラダイムシフト」の発生⇒図-4 参照）、それに伴い 2005 年以降、原料炭・鉄鉱石・一般炭価格が大幅に上昇すると共に、ボラティリティが拡大したことである。更に、銅価格もまた 2015 年以降大幅に改善した結果、従来 BHP の主要事業であった石油、その他（主にアルミ・ニッケル事業）
事業グループ対比銅・原料炭・鉄鉱石事業グループの EBITDA 貢献度が飛躍的に拡大した点が指摘される。事業別に EBITDA 実績への貢献度を示した「EBITDA 事業別シェア推移（図3）」でも分かる通り、2005 年までは銅・原料炭・鉄鉱石 3 事業の合計シェアは 40%未満だった所、2006 年以降は常に 50%以上、2015 年にノンコア事業を South32 に移管、分社化した影響もあり 2016 年以降は 70%以上、更に 2020 年以降は 90%を超える実績を残している。
（2022 年以降は石油事業を売却した影響もあり、上記 3 事業が EBITDA 実績の 100%に近い実績を誇っている。
）
2015 年の South32 分社化、2022 年の石油事業の売却による影響を考慮すると、銅・原料
炭・鉄鉱石 3 事業の EBITDA 実績平均値は、「パラダイムシフト」以前の 2001～2004 年と対比すると足許 4 年間（2021～2024 年）は 16 倍に増大していることが特筆される。BHP は1990 年代後半の銅資産拡張と直後の銅価格低迷を背景に 1999 年に巨額損失を計上し、一時は経営危機に瀕した。しかし 2001 年の Billiton との統合、三菱商事との BMA 組成等によ9

り経営体質を強化し、それ以降の中国経済、粗鋼生産量の拡大に伴う原料価格の上振れ（「パラダイムシフト」）効果を前に、強化した 3 事業を企業業績に最大限活用した結果が、現行の BHP 躍進の原動力と指摘できる。

図-3:BHP の EBITDA 事業別シェア推移*4*4:2001～2004 年の原料炭/鉄鉱石両事業は鉄鋼原料事業として合算ベースで原料炭シェアとして表記。
100%を超えた部分（その他事業）はシェア比率マイナス

百万㌧

パラダイムシフト

図-4:世界と中国の粗鋼生産量推移（出典:国際環境経済研究所）

10一方、図-3 で鉄鋼主原料である原料炭と鉄鉱石を比較すると、鉄鉱石は 2008 年に、原料炭は 2005 年に初めて US$100/トンを超えており、共にパラダイムシフトの恩恵を享受した
印象を受けるが、同期間の EBITDA 実績を比較した場合、鉄鉱石事業が着実に EBITDA 実績貢献度を拡大している一方、原料炭事業の EBITDA 実績貢献度は伸び悩んでいることが指摘される。この背景として、両事業の FOB キャッシュコストの相違、特に豪州 WA 州の鉱産税率と QLD 州政府の鉱産税率の差（第三章（2）参照※鉱産税は FOB キャッシュコストの一部としてカウント）と推察される。WA 州の対鉄鉱石鉱産税率は 7.5%であったが、表-4 に示すよ
うに QLD 州の対石炭鉱産税率は徐々に高騰している。原料炭価格＝US$300/トン、1 豪ドル＝0.7 米ドルと仮定し、足元の鉱産税率で平均（実効）税率を試算すると 24%となり、原料炭事業では（QLD 州の）鉱産税と言う重税により、本来再投資の財源として活用されるべき
EBITDA が侵食されていることが理解できる。（図-11、12 参照）

表-4:QLD 州の石炭鉱産税率の変遷
期間

税率

試算例

～2011 年 6 月

2011 年 7 月～2012 年 9 月

2012 年 10 月～2022 年 6 月

鉱産税率

石炭価格

鉱産税率

2022 年 7 月～

一律

石炭価格

7%

～A$100/㌧

7%～A$100/㌧

A$100/㌧～

10%

A$100/㌧～150

12.5%

A$100/㌧～150

12.5%

A$150/㌧～

15%

A$150/㌧～175

15%

A$175/㌧～225

20%

A$225/㌧～300

30%

A$300/㌧～

40%

7%

石炭価格

鉱産税率

～A$100/㌧

7%<石炭価格>

A$100×7%=A$7

A$100×7%=A$7

A$100×7%=A$7

US$300/㌧(A$429-A$100)×10%=A$32.9

A$50×12.5%=A$6.25

A$50×12.5%=A$6.25<鉱産税>(A$429-A$150)×15%=A$41.85

A$25×15%=A$3.75

A$39.9/㌧（平均税率:9%）〈鉱産税〉

A$50×20%=A$10

A$55.1/㌧（平均税率:13%）

A$75×30%=A$22.5<為替>
A$=US$0.7〈鉱産税〉
A$30/㌧(A$429-A$300)×40%=A$51.6〈鉱産税〉
A$101.1/㌧（平均税率:24%）(2) Market Capitalization（株式時価総額）推移
BHP が Billiton と統合した 2001 年以降の Market Capitalization、EBITDA、簡易買収倍率（Market Capitalization/EBITDA）の推移を図-5 に示す。Market Capitalization の推移を分析することにより同社の資源メジャーとしての規模感や業界内での位置付けが把握できる。

11

図-5:BHP の Market Capitalization・EBITDA・簡易買収倍率推移
Market Capitalization 実績値と銅・原料炭・鉄鉱石価格指標（各コモディティの 2001 年の価格を 100 とした相対指標）との相関関係を図-6 に、又、参考として BHP の株価推移を
図-7 に示す。これから読み取れるのは、① Market Capitalization と各価格指標には強い相関関係がある。
② Market Capitalization が US$2,000 億を超えた 2008 年と 2011 年は、前年対比 3 つの価格指標が全て上昇している。
③ 銅と原料炭の価格指標が最高値を記録した 2022 年は、EBITDA は最高値となったが、Market Capitalization は 2008 年、2011 年と比べ縮小している。
（同年はロシアによるウクライナ侵攻の影響により原料炭価格が高騰、同事業の EBITDA も最高値を記録したものの、同年 7 月以降 QLD 州による石炭鉱産税が大幅に引き上げられたことによる失望が株価に影響を及ぼした可能性が高い。）④ 2001 年の価格指標に対し、2022～2023 年は原料炭の価格上昇が最も高くなっているが、EBITDA 貢献度では価格上昇率が最も低い鉄鉱石事業の方が高い。
（事業間の鉱産税を含む FOB キャッシュコスト負担（キャッシュマージン）の差が EBITDA 貢
献度の結果に影響していることが推察される。
）

12

図-6:BHP の Market Capitalization/銅・原料炭・鉄鉱石価格指標*5 との相関推移*5:2001 年の価格を 100 とした相対指標

A$/株

図-7:BHP の株価推移

13

3. BHP の生産実績推移（銅・原料炭・鉄鉱石）と分析・考察(1)生産実績推移
2001 年以降における BHP の銅・原料炭・鉄鉱石生産実績推移を表-5 と図-8 に示す。
表-5:BHP の銅・原料炭・鉄鉱石の生産実績推移（単位:銅/千㌧、原料炭・鉄鉱石/百万㌧）
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024
銅

832

824

871

954 1,034 1,268 1,250 1,376 1,207 1,075 1,139 1,468 1,689 1,727 1,708 1,580 1,326 1,753 1,689 1,724 1,636 1,574 1,717 1,865

原料炭

31.0

35.5

34.6

35.4

37.3

35.6

38.4

鉄鉱石

66.0

67.9

73.7

84.2

96.7

97.1

99.4 112.3 114.4 125.0 134.4 159.5 169.9 203.6 232.5 227.0 231.4 238.4 238.0 248.2 253.5 253.2 257.0 259.7

35.2

36.4

37.4

32.7

33.2

29.7

37.6

42.6

42.8

39.9

42.5

42.4

41.1

40.6

図-8:BHP の銅・原料炭・鉄鉱石生産実績推移
これらで分かるように銅と鉄鉱石の生産実績は着実に拡大している（2001 年対比 2024 年の生産量は銅が約 2.2 倍、鉄鉱石が約 4 倍）
。一方、原料炭はほぼ横這いで推移しており、更にはピーク年の 2016 年（42.8 百万トン）に比べ、2024 年実績は約半減している。この背景には、原料炭事業が銅事業・鉄鉱石事業に比べ（QLD 州での）鉱産税負担が重く、結果的に EBITDA 実績への貢献度が低いこと、カーボンニュートラル化対策を睨んだ原料炭資産の見直し（一級強粘結炭以外の原料炭資産の売却）の影響が指摘される。

(2)FOB キャッシュコスト・鉱産税推移
年次報告書でトレース可能な 2016 年以降の鉄鉱石（WAIO/Western Australia Iron Ore）
事業と原料炭（BMA/BHP Mitsubishi Alliance）事業の FOB キャッシュコスト・鉱産税、更
14

37.1

29.0

22.3

には実質鉱産税率（平均販売価格に対する平均税率）とキャッシュコスト鉱産税比率（FOB
キャッシュコストに占める鉱産税比率）の推移を表-6 と図-9 に示す。

表-6:FOB キャッシュコスト・鉱産税・実質鉱産税率・キャッシュコスト鉱産税比率の推移
年度

鉄鉱石（WAIO）

原料炭
（BMA）

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

平均販売価格（US$/㌧）

46.6

62.3

61.7

71.5

82.5

136.2

122.2

99.2

101

FOBキャッシュコスト（US$/㌧）

21.9

23.3

24.2

25.2

24.6

32.0

35.3

32.2

34.5

鉱産税（US$/㌧）

3.3

4.5

4.5

5.5

6.1

10.2

8.5

6.9

7.6

実質鉱産税率

7.1%

7.2%

7.3%

7.7%

7.4%

7.5%

7.0%

7.0%

7.5%

キャッシュコスト鉱産税比率

15.1%

19.3%

18.6%

21.8%

24.8%

31.9%

24.1%

21.4%

22.0%

平均販売価格（US$/㌧）

78.3

162.6

176.3

178.0

130.4

106.2

353.0

267.8

266.1

FOBキャッシュコスト（US$/㌧）

64.6

78.8

89.3

91.7

83.3

91.6

134.9

155.9

177.5

鉱産税（US$/㌧）

7.4

16.2

17.7

18.7

12.1

8.1

44.1

58.4

56.5

実質鉱産税率

9.5%

10.0%

10.0%

10.5%

9.3%

7.6%

12.5%

21.8%

21.2%

キャッシュコスト鉱産税比率

11.5%

20.6%

19.8%

20.4%

14.5%

8.8%

32.7%

37.5%

31.8%

図-9:鉄鉱石事業・原料炭事業の実質鉱産税率・キャッシュコスト鉱産税比率推移
これらから分かる事として、鉄鉱石（WAIO）事業では実質鉱産税率は 7.0～7.5%で安定的に推移しているに対して、原料炭（BMA）事業では原料炭価格の変動に伴い、実質鉱産税率
が 7.6～21.8%と大幅に変動している。特に 2022 年 7 月に QLD 州政府が石炭の鉱産税率を大幅に引上げたため、2023 年度は実質鉱産税率が 21.8%、FOB キャッシュコストに占める鉱産15

税比率が 37.5%に達している。

4. BHP の最新事業構成
BHP のプロジェクト位置図（図-10）で示した様に、
BHP の鉱山事業の拠点はカナダの Jansen
カリウム事業を除き、企業発祥地である豪州（鉄鉱石事業、原料炭事業、銅事業他）と南米（銅事業、鉄鉱石事業）に集約されている。2024 年 4 月公表の対 Anglo American 買収提案の中で敢えて BHP が南アフリカ事業を回避した背景は、現行の BHP 事業立地方針によるものと推察される。
本章では BHP のコアビジネス、準コアビジネスと位置付けられる銅事業、鉄鉱石事業、原料炭事業に焦点を絞って取り纏める。

図-10:BHP のプロジェクト位置図（出典:同社 2024 年度年次報告書）
(1)

銅事業

BHP が権益を保有する銅プロジェクトの概要を表-7 に示す。BHP の銅事業資産の多くは表-１に示す様に 1984 年の Utah International 買収、1996 年の Magna Copper 買収、2023 年の OZ Minerals 買収を通じて確保され銅事業の拡張に寄与してきた。

16

表-7:BHP の銅事業資産概要（出典:同社 2024 年度年次報告書）
銅プロジェクト

BHP 権益比率

採掘方法

埋蔵量*6

57.5%

露天掘り

35,980 千㌧

100%

露天掘り

硫化鉱

2024 年生産量*7

Escondida

チリ

Pampa Norteチリ

Pedra Branca

豪州

硫化鉱

100%

坑内掘り

60 千㌧

0

Carrapateena*8

豪州

硫化鉱

100%

坑内掘り

1,910 千㌧

68 千㌧

Prominent Hill*8

豪州

坑内掘り

480 千㌧

貯鉱

8 千㌧

Olympic Dam

豪州

Antamina

ペルー

酸化鉱
硫化鉱

硫化鉱

100%

低品位硫化鉱
硫化鉱

100%

低品位硫化鉱
硫化鉱

33.75%

硫化銅亜鉛鉱80 千㌧

266 千㌧

4,700 千㌧

坑内掘り

10,320 千㌧

露天掘り

350 千㌧

51 千㌧

216 千㌧

1,300 千㌧

露天掘り

合計

1,125 千㌧

144 千㌧600 千㌧

55,788 千㌧

1,870 千㌧

*6:銅量換算の確定・推定埋蔵量*7:BHP 権益分の銅生産量

更に、本年、7 月に公表された Lundin Mining 社との Filo Corp.買収、Josemaria プロジ
ェクトの JV 組成に基づき新たに確保したアルゼンチンの新規銅プロジェクト概要を表-8 に示す。

表-8:Filo Corp.買収・Josemaria プロジェクト統合に伴う新規銅プロジェクト概要
新規銅プロジェクト
Filo del Sol

アルゼンチン

Josemaria

アルゼンチン

酸化鉱
硫化鉱
硫化鉱

BHP 権益比率

採掘方法

埋蔵量*8

50%

O/C

1,010 千㌧

50%

O/C

3,040 千㌧

4,686 千㌧

66 千㌧/年*10

4,050 千㌧

6,706 千㌧

226 千㌧/年

合計

資源量*8

計画生産量*9

1,560 千㌧

33 千㌧/年

460 千㌧*8:銅量換算の確定・推定埋蔵量と資源量*9:BHP 権益分の銅生産量*10:Mine Life の平均銅生産量（初期 3 年間の銅生産量は 83 千㌧/年）

(2)

原料炭事業

BHP が権益を保有する原料炭プロジェクトの概要を表-9 に示す。BHP は従来 NSW 州での一般炭資産や QLD 州での BHP 三井 Alliance（BMC）による原料炭（PCI 炭を含む）資産を保有していたが、カーボンニュートラル化を睨んだ戦略に基づき、過去数年間で一級強粘結炭以外の石炭権益はノンコア事業と位置付け売却を進めてきた。結果、表-9 に示すように、1984 年に Utah International から買収（買増）し、2001 年に三菱商事と17

組成した BMA 傘下の一級強粘結炭資産に集中する事業ポートフォリオを形成している。
BMA 傘下の一級強粘結炭は、今後高炉法による製鉄プロセスで部分水素還元法が導入されても必須の原料炭と位置付けられている。上述した QLD 州政府の高鉱産税率の重圧に晒されているが、需要家である高炉鉄鋼ミルに対する供給責任を果たす観点もあって、継続保有・安定生産が期待されている。

表-9:BHP の原料炭事業資産概要（出典:同社 2024 年度年次報告書）
原料炭プロジェクト

BHP 権益比率

採掘方法

製品炭埋蔵量*112024 年生産量*12

Goonyella/Riverside

QLD

原料炭

50%

露天掘り

367 百万㌧

6,434 千㌧

Peakdowns

QLD

原料炭/一般炭50%

露天掘り

556 百万㌧

4,217 千㌧

Saraji

QLD

原料炭/一般炭50%

露天掘り

265 百万㌧

3,287 千㌧

Caval Ridge

QLD

原料炭

50%

露天掘り

181 百万㌧

3,252 千㌧

Saraji South

QLD

原料炭

50%

露天掘り

55 百万㌧

0 千㌧

1,424 百万㌧

17,190 千㌧

合計*11:精炭（製品炭）ベースの確定・推定埋蔵量（Goonyella/Riverside の埋蔵量には一部 U/G 採掘分も含む）*12:BHP 権益分の生産量。2024 年度中に売却した Blackwater、Daunia の生産量は除外。

(3)

鉄鉱石事業

鉄鉱石事業は銅事業、原料炭事業と異なり買収による事業拡大では無く、主に BHP が
西豪州で自ら開発・拡張を継続し所謂 Organic Growth により事業拡大を図ってきた経緯がある。BHP が権益を保有する鉄鉱石プロジェクトの概要を表-10 に示す。

表-10:BHP の鉄鉱石事業資産概要（出典:同社 2024 年度年次報告書）
鉄鉱石プロジェクト

BHP 権益比率

採掘方法

埋蔵量4,320 百万㌧

WAIO*14

豪 WA 州

85%

露天掘り

Samarco

ブラジル

50%

露天掘り

N/A

合計

4,320 百万㌧

資源量

2024 年生産量*13

29,920 百万㌧

255 百万㌧

5,210 百万㌧

5 百万㌧

35,130 百万㌧

260 百万㌧*13:BHP 権益分の生産量*14:Western Australia Iron Ore、傘下に Mt. Newman 地区、Area C 地区、Yandi 地区、Jimblebar 地区を有し、Brockman
鉱（Fe:62.2%）、Channel Iron 鉱（Fe:56.6%）、Marra Mamba 鉱（Fe:62.3%）を採掘

5. BHP の事業性評価(1)試算前提
BHP が買収の対象となる可能性は現在極めて低いが、同社の規模感を理解する意味では図-4 によると過去 3 年間の Market Capitalization が約 US$1,500 億規模で推移していることが理解できる。別の視点で BHP の企業価値を下記前提でキャッシュフローモデルに基づく
NPV で評価した。

18

<試算前提>① 試算対象：2022 年度以降 BHP のコア事業と位置付けられる銅・鉄鉱石・原料炭
3 事業② 評価期間：2025～2049 年（25 年間）③ 各事業の販売価格・CAPEX：2021～2024 年平均値
④ 各事業の FOB キャッシュコスト：2024 年実績値
⑤ その他試算前提の各係数：表-11～13、表-14 参照

表-11:BHP 事業価値試算前提（銅事業）
単位

チリ

ペルー

豪州

新規（アルゼンチン）*15

US$/㌧

9,500

9,500

9,500

9,500

US$/㌧

3,400

3,300

3,700

3,400

2025～2029

2,000

200

500

520

2030～

2,000

200

500

200

前提

対税前利益

対税前利益

対販売価格

対販売価格

税率

12.0%

3.3%

3.5%

3.0%

項目
販売価格
キャッシュコスト

*16

CAPEX
（US$百万/年）
鉱産税率

生産・販売量（千㌧/年）

2025

2026

2027

2028

2029

2030～

チリ

1,500

1,500

1,500

1,500

1,500

1,500

ペルー

125

125

125

125

125

125

豪州

325

325

325

325

325

325

-

-

-

58

116

116

新規（アルゼンチン）*15:新規アルゼンチンプロジェクト（Filo del Sol/Josemaria）組成に関して BHP が 2025 年に US$21 億を支出する前提で本試算上算入。
*16:副産物収入（Credit）を加味したキャッシュコスト。豪州とアルゼンチンのキャッシュコストは鉱産税も含む。
（チ
リとペルーのキャッシュコストは鉱産税を除外）

表-12:BHP 事業価値試算前提（鉄鉱石事業）項目
販売価格
キャッシュコスト

CAPEX
鉱産税率

*17

単位

WAIO

Samarco

US$/㌧

115

115

US$/㌧

27

35

1,950

50

前提

対販売価格

対売上総利益

税率

7.5%

4.0%

US$百万/年

生産・販売量（百万㌧/年）

2025

2026

2027

2028～

WAIO

255

260

265

270

Samarco

5

5

5

5

*17:キャッシュコストは鉱産税を除外。

19

表-13:BHP 事業価値試算前提（原料炭事業）*18
項目

単位

BMA

販売価格

US$/㌧

250

キャッシュコスト*19

US$/㌧

125

2025～2029

330

2030～

400

前提

対販売価格

税率

21.4%

CAPEX
(US$百万/年)
鉱産税率*20

生産・販売量（百万㌧/年） 2025～2026
BMA

2027～2029

2030～

20

22

18

*18:Blackwater、Daunia 売却に伴い、BHP は 2025 年に US$12.6 億、2026 年、2027 年に夫々US$1.9 億の入金がある前提で本試算上算入。
*19:キャッシュコストは鉱産税を除外。
*20:鉱産税率は販売価格:US$250/㌧、1A$=0.66US$前提での販売価格に対する実効税率。

表-14:WACC（BHP）試算前提
BHP D/E 比率

109%

BHP 対長期国債プレミアム

5.5%

BHP β値

1.08

豪州長期国債利回り

4.2%

豪州リスクプレミアム

6%

豪州法人税率30%(2)試算結果
5.（1）項で示した前提で試算した BHP の NPV 試算結果を表-15 に示す。

表-15:BHP 事業価値（NPV）試算結果
NPV（US$億）
銅事業

構成比率
641

28%

鉄鉱石事業

1,555

68%

原料炭事業

94

4%

2,290

100%

BHP 全体BHP 全体の NPV は約 US$2,300 億と試算され、図-5 で示した Market Capitalization の約
1.6 倍 と な っ て い る 。（ 前 回 * レ ポ ー ト 時 に 試 算 し た Anglo American の Market
Capitalization に対する NPV は約 1.1 倍であった。当時の Anglo American 株価は BHP 買収
20提案公表の影響で約 26%上昇した背景がある一方、BHP 足許の株価は割安との解釈ができる。）
なお、規模的に BHP に対する買収が可能な相手先は BHP に準じる規模を持つ Rio Tinto、
Glencore が想起されるが、両社の Market Capitalization は BHP のほぼ半分であり、BHP が
現状の業績を維持・拡張する場合、その可能性は極めて低いと判断される。
*2024 年 7 月 3 日付カレントトピックス「BHP による Anglo American 買収提案に対する考察」参照
今回の試算結果で筆者が特に注目しているのは事業別の NPV 結果である。現行 BHP のコ
ア事業である鉄鉱石、銅の両事業の NPV 構成割合は夫々68%、28%であったのに対し、今や準コア事業に位置付けられる原料炭事業は、世界最高品位の資産を有しながら NPV 構成割合
は 4%に過ぎないという事実は同社ステークホルダーにとり深刻である。繰り返しとなるが、QLD 州における高実効鉱産税率の影響で、キャッシュマージンが大幅に圧縮され、高 FOB キ
ャッシュコスト体質となっている事が背景にある。
（筆者の分析では、カナダ・ブリティッ
シュコロンビア（BC）州での原料炭事業は厳しい操業環境、褶曲・断層に伴う困難な採掘条
件、1,100km を超える鉄道輸送等多くのハンディキャップを抱えるが、それと比べても BHPの FOB キャッシュコストは高い状況となっている。
）
次章でも触れるが、現行の収益構造を考慮すると、上記 3 事業の役割・機能は以下の様に総括できるのではなかろうか？
✔鉄鉱石事業
現在の BHP の屋台骨を支える事業収益の核として位置付け。更に将来 BHP 成長のカギとなる銅事業拡張（買収・増産を含む）計画促進のために必要な資金を供給する（打ち出の小槌的）機能を果たしている。
✔銅事業
現在の貢献度は 28%に留まるが、中長期的には、カーボンニュートラル化の潮流の中で今後最も注力すべき戦略的事業と位置付け。
✔原料炭事業
世界最高品位の原料炭資産を保有するものの、高鉱産税率の影響で、本来期待される事業収益が十分確保できない憂慮すべき現状にある。ただしカーボンニュートラル化の潮流が強まる環境下、高炉製鉄プロセスで一級強粘結炭の需要は一段と高まることが予想され、需要家に対する供給責任を全うすることを最優先に事業継続が期待される。

6. Anglo American 買収後の事業構成・戦略予測（1）マーケットシェア予測
前回 7 月のカレントトピックスでも触れたが、BHP が Anglo American 買収を実行するに21当たり想定される幾つかのケースを踏まえ、買収完了後の市場規模やシェア、BHP の将来の事業展開や事業戦略の予測を試みる。
先ず両社統合後に主要事業となる銅・鉄鉱石・原料炭 3 事業の夫々の市場規模・世界シェ
アを表-16 に示す。

表-16:BHP/Anglo American 統合後の市場規模・シェア見通し*21
事業
銅
鉄鉱石
原料炭
（単位）
（千㌧/年）（百万㌧/年）（百万㌧/年）
BHP
1,870*22260
17*23
Anglo American
合計
世界の生産量*24

統合後のシェアー

843

62

15

2,713

322

32

21,347

1,658

292

12.7%

19.4%

11.0%

*21:BHP は 2024 年度、Anglo American は 2023 年度の実績値*22:Filo del Sol/Josemaria（アルゼンチン）両プロジェクトの権益生産量（約 230 千㌧/年）は含まず、両プロジェク
トの権益生産量を加えると BHP の権益生産量は 2,100 千㌧/年となり、統合後のシェアは 13.8%となる見込み*23:2024 年の生産実績値から売却済の Blackwater、Daunia の生産量を除外*24:銅:2021 年の鉱石生産銅量、鉄鉱石:2021 年の海上貿易量、原料炭:2022 年の海上貿易量

前回の報告でも言及した様に、今後 BHP が Anglo American 買収に再チャレンジするシナ
リオとして、以下の 3 ケースが想定される。
〈3 つのシナリオ〉① ケース 1：
英国企業買収法における 6 カ月間の規制が解かれる 11 月 30 日以降に BHP が Anglo
American 買収に再チャレンジするケース② ケース 2：
Anglo American 単独によるポートフォリオ戦略が奏功せず、同社機関投資家（アクティビスト）の圧力で Anglo American 取締役会が BHP への売却交渉を再開するケース③ ケース 3：（Glencore 等）第三者による Anglo American 買収オファーが提示され、BHP に対する英国企業買収法の規制が解かれるケース
2024 年 5 月末時点で BHP が Anglo American 買収を一旦断念した後、BHP、Anglo American
両社で発生した大きなイベントとして以下の 2 件がある。
✘Anglo American
・6 月 29 日、豪州 QLD 州/Grosvenor 炭鉱で坑内火災が発生。
22

・Anglo American は豪州に保有する 5 つの原料炭炭鉱資産の売却計画を公表していたが、同炭鉱での坑内火災の被害状況・復旧計画が不透明な為、原料炭資産売却計画に影響するとの見通し。
・Anglo American は 9 月 9 日に原料炭事業売却に関わる一次入札を締め切るとの現地報道。
✔BHP
・7 月 30 日、Lundin Mining（カナダ）と 50%/50%の比率で Filo Corp.（カナダ）を買収。
・更に Filo 社保有の Filo del Sol（アルゼンチン）銅・金プロジェクトと Lundin Mining
社保有の Josemaria（アルゼンチン）銅・金プロジェクトの統合・JV 組成に合意。（両Transaction に対する BHP の資金負担は約 US$21 億。
）
上記 3 シナリオのうちケース 2 については、Anglo American 取締役会で当初想定していた単独でのポートフォリオ戦略が、Grosvenor 炭鉱の坑内火災の影響を受け、原料炭事業ス
ピンオフの遅延リスクが高まる事が懸念された。しかし同社は 9 月 9 日に同事業売却に関わる一次入札を締め切るとの現地報道を踏まえると、同社取締役会は（BHP による買収チャ
レンジが可能となる）11 月末まで原料炭事業売却の目途を付けたいという強い意向がある
事が察せられる。
なお本原料炭売却入札に対して BHP/Henry CEO は興味がない旨 8 月 27 日の 2024 年度年
次報告書発表の席で明言している。その背景として、①QLD 州の原料炭事業は高鉱産税率の影響で収益性が低いこと、②Anglo American の原料炭資産は坑内掘り（Long Wall）が多く、
Grosvenor 炭鉱を含めメタンガスに起因する災害リスクが高く、BHP が保有する BMA 資産とのシナジー効果が高くないことが推察される。
また、BHP によるアルゼンチンの銅資産買収・JV 組成の影響は慎重に分析する必要がある
一方、少なくとも BHP が今回の買収・JV 組成で銅資産ポートフォリオ戦略上、量的確保が充足されたとは判断し難いと考えている。それは Filo del Sol/Josemaria 両銅プロジェク
ト開発に伴う BHP 権益分の銅生産量増量分は約 230 千㌧/年に過ぎず、最終的にマーケット
シェア 15%程度を目指すと仮定すれば、Anglo American が保有する銅資産は必須と思われるため、引続き Anglo American が保有する銅資産買収への再チャレンジの可能性は高いと判断される。
マーケットシェアの観点では、統合後の本業の成長（Organic Growth）による増産分も含
め、銅、鉄鉱石、原料炭 3 事業の世界市場シェアは夫々15%弱、20%弱、10%強程度を達成すると予測される（但し、BHP は Anglo American の原料炭資産に興味を示しておらず 8%弱に留まる）。特に銅事業と鉄鉱石事業に於ける BHP の存在感（需要家目線で見れば市場支配力に伴う懸念）が更に高まることが想定される。

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(2)事業戦略予測
上記の通り、仮に BHP が Anglo American の買収に成功した場合、統合後の事業ポートフ
ォリオ的には銅事業と鉄鉱石事業をコア事業に位置付け、原料炭事業と新規カリウム（肥料）事業は準コア事業として中期的な事業戦略が展開されることが予測される。
2 つのコア事業の内、銅事業は中長期的にカーボンニュートラル化、EV 普及による爆発的な需要拡大に伴い、収益性の更なる向上・拡大が期待される。鉄鉱石事業については、中長
期的には製鉄プロセスのカーボンニュートラル化の方向性の中でも BHP が保有する高品位・低コスト鉄鉱石資産は引続き需要家のニーズを堅持し、高収益性事業の位置付けを維持し、銅事業拡張戦略を推進させる原動力となる財務戦略上の重要な役割（所謂打ち出の小槌）を果たすことが期待される。
一方、準コア事業と位置付けられる原料炭事業は、Anglo American による原料炭事業の入札に BHP は興味を示しておらず、最終的に需要家に対する供給責任を果たす目的で現行
BMA 資産に集約した操業を維持するに留める（中長期的には BHP の権益生産量として約 22
百万㌧/年程度）可能性が高いと判断している。また QLD 州政府の高鉱産税率という課題がある。図-11 に原料炭事業に於ける FOB 価格と BHP の期待 EBITDA、実効鉱産税率の関係を示したが、FOB 価格が上昇すると実効鉱産税率（FOB 価格に対する鉱産税率）も上昇する為、期待 EBITDA は線形では拡大しないことがわかる。また図-12 には現行鉱産税率による期待
EBITDA と（QLD 州政府が鉱産税率の改訂を実施する前の）2016～2022 年の平均実効税率だ
った 10%を適用した場合の期待 EBITDA とを比較しているが、FOB 価格が 250～400US$/トンで推移した場合、EBITDA 期待値のうち 5 億～12.5 億 US$程度が引き上げられた QLD 州の高鉱産税に侵食されている事が理解できる。鉱山事業者の視点に立てば、需要家に対する供給責任を果たす使命感は強く認識している反面、本来であれば事業継続・拡張に必要な投資に向けられるべき資金が鉱産税で失われており、QLD 州での積極的な拡張投資は躊躇せざるを得ない事が推測される。原料炭事業に関わる多くのステークホルダーにとって極めて残念な状況に陥っている。

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図-11:BHP 原料炭事業に於ける FOB 価格と期待 EBITDA/実効鉱産税率の関係*25:（鉱産税を除外した）Net Cash Cost:US$125/㌧（FOB 価格:US$250/㌧前提⇒価格 US$100/㌧の変動で Net Cash Cost
が US$10/㌧変動すると仮定）*26:BHP 権益分の生産量:17 百万㌧/年*27:A$1＝US$1.52、以上の前提で試算

実効税率:10%
鉱産税率 10%

現行税率
現行税率

図-12:鉱産税率 10%と現行税率の期待 EBITDA 試算比較

7. 結語
2023 年は Glencore による加 Teck 社買収の試みが行われ、2023 年 11 月、
Glencore は Teck社の原料炭資産（EVR）権益 77%を 69.3 億 US$で買収することで合意し、翌 2024 年 7 月に権25

再投資他に活用されるべき収益益買収が完了した。そして今般 2024 年 4 月に Anglo American に対する BHP による買収提案が公表され、5 月末に一旦 BHP による正式買収オファー提示の断念が公表されたものの、
Anglo American をターゲットとした買収の可能性、或いは同社事業分割に伴う事業買収の動向がいまだに燻っている。これら両事例で改めて注目されているのが①中長期的なカー
ボンニュートラル化、EV 普及に伴う爆発的な需要拡大が期待される銅プロジェクト・資産の獲得競争であり②銅事業を将来のコア事業と位置付けた資源メジャー各社がそれぞれの強み、体力、経営資源に応じポートフォリオ戦略の再構築と具体的な対応を進めている点である。
本レポートでは、その様な資源メジャー各社の中で先頭を走る BHP に着目し、同社の今世紀の足跡を再確認することで今後の資源ビジネスの潮流を読み解くことを主眼に置いた。
振り返ると同社は、今世紀を迎える直前の 1990 年代後半に米州の銅権益を拡大した直後、銅価の低迷に直面し一時は深刻な経営危機に陥った。しかし 2001 年に合意した Billiton との統合と三菱商事との原料炭事業 JV/BMA 組成を契機に、その後勃発した中国を起点としたパラダイムシフトの波を捉えて奇跡的な復活、更なる発展を遂げたことが係数面で確認できた。2001 年以降はかつてのコア事業であった鉄鋼事業、アルミ事業、石油事業から軸足を移し、現在のコア事業と位置付けられる原料炭事業、鉄鉱石事業、銅事業にシフトしてきた経緯も把握できた。更に今後は同社の屋台骨を支えている鉄鉱石事業で得られた多くの経営資源を将来成長が期待される銅事業に注力していこうとする同社経営方針が今回のAnglo American に対する買収チャレンジからも伺うことができた。
穿った見方をすれば多くの「Luck」に対して時機を逃さず事業ポートフォリオを柔軟に変質させた結果が今の BHP を形成しているとも言えるが、前世紀には「Lucky Country の典型的な豪州企業」と揶揄されていた BHP が今世紀に入り多様な DNA で構成される経営陣・従業員の努力や同社を支える多くのステークホルダーの理解と協力の結果、世界に冠たる資源メジャーにアウフヘーベン（止揚）したのではないか？との仮説を抱くに至った。
資源ビジネスは「一寸先は闇」で、先のことは誰も正確に予見することはできないが、BHPが辿った成長の足跡を更に発展させる形で健全な経営陣が全てのステークホルダーの最大公約数を求める形で経営努力を重ね、上流サプライヤーとしての供給責任を果たし、持続的な成長を継続することを期待している。
以上

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おことわり：

本レポートの内容は、必ずしも独立行政法人エネルギー・金属鉱物資源

機構としての見解を示すものではありません。正確な情報をお届けするよう最大限の努力を行ってはおりますが、本レポートの内容に誤りのある可能性もあります。本レポー
トに基づきとられた行動の帰結につき、独立行政法人エネルギー・金属鉱物資源機構及びレポート執筆者は何らの責めを負いかねます。なお、本資料の図表類等を引用等する
場合には、独立行政法人エネルギー・金属鉱物資源機構資料からの引用である旨を明示してくださいますようお願い申し上げます。

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