Analyst Report

C&A Investment Research【Update Report】| Company |株式会社駅探Ekitan&Co., Ltd.

| Code |3646：東証グロース
TSE Growth

C&A Investment Research
主席シニアアナリスト
Senior Analyst
黒澤真

Makoto Kurosawa| Date of Issue |9/26/2023

Ver：20230926-1

C&A
C&A Investment Research
C&A Investment Research

C&A

C&A Analyst Report
C&A Investment Research

駅探
3646 グロース

9/26/2023

TSE Growth【Update Report】
地域マーケティングプラットフォームでの潜在成長性は変わらず【目標株価】
目標株価：980 円→700 円【レーティング】
Strong Buy でレーティングを継続【業績予想】
2024/3 期（C&A 予想）
売上高：4,580 百万円、EBITDA：311 百万円、営業利益：60 百万円、経常利益：65 百万円、当期純利益：36 百万円（9/8/2023 現在）【データ】
株価（9/12）：395 円PBR（23/3 末）：0.80 倍時価総額：2,377 百万円

配当利回り（24/3 予想）：3.54％

PER（24/3 期 C&A）
：56.51 倍

PER（25/3 期 C&A）
：17.54 倍【テーマ】
モバイルコンテンツ、インターネット広告、バーティカルメディア、旅行案内、インバウンド、MaaS、地域振興

C&A Investment Research
2

C&A

C&A Analyst Report
C&A Investment Research

駅探3646 グロース

9/26/2023

TSE Growth

地域マーケティングプラットフォームでの潜在成長性は変わらず
同社は 1997 年に「駅前探検倶楽部」（旧東芝の IP 事業推進室）で開発された、パソコンや携帯端末向けの鉄道を中心とする主要交通機関の乗換案内サービスに始まる。情報の領域を乗換案内から駅中へ、更には駅周辺へと拡大し、交通機関も鉄道からバス、航空など多様な交通機関へと広がってきている。乗換案内は無料サービスの台頭により有料会員が減少基調となり、収益源の縮小が続いている。そこで、乗換エンジンで蓄積した資産を活用して「地域マーケティングプラットフォーム」への新化を図る戦略を強化している。
これまでに旅行ガイドブック作成のラテラ・インターナショナルや広告配信のサークアを買収したのに加え、バーティカルメディアの「駅探 PICKS」の立ち上げにより、事業領域の拡大を図ってきた。しかし、広告配信規制などから軌道修正をしており、新中期経営計画では鉄道を中心とした情報と地方自治体を含む地域情報の融合に軌道修正をしている。この為、中計の目標は従来計画から 2 年程度の遅れが生じているものの、同社の無形・知的資産を活用した「地域マーケティングプラットフォーム」での潜在成長性の高さに変わりは無い。
サークアでは 22 年 9 月にレコメンド機能の充実で広告配信力が強化されるなど、体制強化が図られている。バーティカルメディアでも 23 年 1 月には「駅探 LOCAL」の立ち上げによるハイブリッド化が図られた。
足元では地域交通としてオンデマンド型運行が注目されているが、同社も 3 自治体での MaaS プロジェクトに参画している。MaaS はそれだけで機能するのは難しい状況にあるが、同社は乗換案内で鉄道、バスに加え航空など大量輸送の交通でのノウハウを持ち、駅中と駅周辺での情報配信の実績を積み上げてきた。MaaS はこれに地域コミュニティや地方自治体の情報をいかに取り込むかがポイントになり、同社の実績に対して地方自治体からの引き合いは強い。同社が掲げる「地域マーケティングプラットフォーム」構想は正に的を射ていたことになり、数年内にその果実の収穫期が来ようとしている。
業績はシステム基盤の強化などによる先行コスト負担が今 24/3 期上半期まで続く見通し。そのため 24/3 期
1Q 決算はインターネット広告代理店運用事業を行う「プラウドエンジン」の買収効果もあり、売上高は 999百万円、前年同期比 29.6％増となるも、営業損失 42 百万円と低迷した。会社の期初計画の想定線での結果であり、2Q 以降には黒字転換の見込みにある。
中期経営計画ではこれまで 24/3 期に営業利益 400 百万円を目標にしてきたが、これを見直して 26/3 期にEBITDA を 5〜6 億円、営業利益を 3〜4 億円とする目標に変更している。会社は新規のプラットフォームフォームの構築に伴う軌道修正もあり、来 25/3 期からの巻き返しを期する。
C&A では今 24/3 期 2Q からの収益改善ストーリーの下で、来 25/3 期以降に成長軌道に入り、26/3 期には営業利益 360 百万円と新中計の目標範囲の営業利益に達すると予想する。株価は足元の業績低迷を映した低水準にあるが、従来見通しからの回復の遅れもあり、やむを得ない。目標株価を 26/3 期 C&A 予想ベースで PERが 17.6 倍、EV/EBITDA が 6.1 倍となる 700 円（従来 980 円）に引き下げるが、75％前後のアップサイドから Strong Buy レーティングは継続となる。

C&A Investment Research3C&A

C&A Analyst ReportC&A Investment Research

駅探3646 グロース

9/26/2023

TSE Growth＜注目点＞
注目点 1：今 24/3 期 1Ｑはシステム改修コストやプラットフォームの手直しなどで営業損失
注目点 2：24/3 期 2Q からは徐々に収益改善し、下期には黒字転換へ
注目点 3：モビリティサポート事業では駅探の広告収入や MaaS の効果で減収に歯止め
注目点 4：広告配信プラットフォーム事業の収益も改善基調に
注目点 5：中期的には年率 50％超の利益成長性

注目点１：今 24/3 期 1Ｑはシステム改修コストやプラットフォームの手直しなどで営業損失
24/3 期 1Ｑはインターネット広告代理店運用事業を行う「プラウドエンジン」の買収効果もあり売上高は999 百万円、前年同期比 29.6％増となるも、営業損失 42 百万円と低迷している。会社の期初計画並みの業績であり、一時的なコスト負担が無ければ営業黒字になる状況であり、2Q には黒字転換の見込みにある。
1Q ではチケットレス出張手配サービスの「BTOnline」でのシステム改修、「駅探 PICKS」での検索結果エンジンのアルゴリズム変更への対応を含めた先行投資負担が大きい。
「投資・インキュベーション事業」立ち上げの先行費用も含まれる。営業損失となるも買収したインターネット広告代理店運用事業を行う「プラウドエンジン」ののれん償却もあり、EBITDA では 12 百万円ではあるが黒字を確保しており、キャッシュフロー面ではコントロールされている。

注目点２：24/3 期 2Q からは徐々に収益改善し、下期には営業黒字転換へ
今 24/3 期の期初ガイダンスでは先行投資負担の継続を前提に、上期は 27 百万円の損失となり、通期の営業利益は 65 百万円と前年比 37.3％減も、黒字を計画する。EBITDA は 316 百万円、前年比 6.7％増と、のれんの償却もあり営業利益に先行して増益転換となる。
この会社計画では 2Q に 15 百万円ではあるが営業黒字転換となり、下半期には 92 百万円と年率で 2 億円前後の営業黒字が出ることになる。
C&A では前期からのシステム改修コストなど一時的なコスト負担がどこまで続くかは予想し難く、「地域マーケッティングプラットフォーム」の構築についても、基盤整備が完了し、効果が会社想定線で出て来るかどうかも結果が出てこないと判断しにくいタイミングにある。その為、今 24/3 期の業績予想は慎重に予想せざるを得ず、営業利益は 60 百万円、前年比 42.9％減と、会社計画には未達と予想する。ただ、2Q 以降は収益改善基調に入り、下期の営業黒字転換（前年同期比では減益も）が可能と予想する。

注目点 3：モビリティサポート事業では駅探の広告収入や MaaS の効果で減収に歯止め
モビリティサポート事業は乗換案内の有料会員の減少をカバーすべく、割安チケットを手配できる国内向けセルフブッキングのソリューションや交通費精算、通勤費計算サービスなどの法人向けサービスを強化してきているが、チケットレス出張手配サービスの「BTOnline」システム改修によるコスト負担増も影響している。
今後はコロナ禍から正常化に向かうことで、インバウンドを含めたお出かけや旅行者による乗換案内の「駅探ドットコム」と新たに立ち上げた「駅探 LOCAL」へのアクセス増加による PV 増加が、広告配信でのシナジーによる収益力向上に繋がる。法人向けサービスにも営業活動や出張の活発化の効果が出て来よう。MaaS

C&A Investment Research
4

C&A

C&A Analyst Report
C&A Investment Research

駅探3646 グロース

9/26/2023

TSE Growthの取り組みでも地方自治体へのソリューション提供や情報発信案件の取り込み需要が見込まれる。

注目点 4：広告配信プラットフォーム事業の収益も改善基調に
広告配信プラットフォーム事業はサークアの買収により立ち上げた事業だが、そのサークアの広告配信売上は 21 年 8 月に改正薬機法施行に伴う広告掲載基準厳格化に対応した反動もあり新規出稿案件が伸び悩みとなり、クリック単価下落などのネガティブ要因が残っている。22 年 11 月 30 日にはインターネット広告代理店運用業務を行う「プラウドエンジン」を買収、子会社化した。「プラウドエンジン」は黒字であり、同社が従来から持つ乗換案内エンジンとのシナジー効果が見込まれ、広告配信機能を持つサークア、バーティカルメディ
ア、駅ごと広告を加えることで同社が新化を目指してきた「地域マーケティングプラットフォーム」の基盤構築に大きく寄与する。
広告配信機能の強化に加え、ユーザーの指向やニーズを積極的に取り組むため、21 年秋にはバーティカルメ
ディア「駅探 PICKS」を立ち上げた。前 23/3 期には検索結果エンジンのアルゴリズム変更等のコスト負担増もあったが、このバーティカルメディアも「地域マーケティングプラットフォーム」構想下での建て直しが図られる。

注目点 5：中期的には年率 50％超の利益成長性
C&A では新中計と 1Q 決算を踏まえ、26/3 期までの 3 期収益モデルを見直した。
「地域マーケッティングプラットフォーム」の構築もその基盤整備が完了しているが、24/3 期前半までは先行投資負担が続く見通しにあるも、「サークア」の広告配信機能の回復に加え、「プラウドエンジン」買収効果のフル寄与により、「駅探ドットコム」への波及効果が一段と高まり、MaaS による地方自治体からの広告出稿効果も出始める。
C&A では今 24/3 期の 2Q から下半期にかけて営業損益の黒字転換を達成し、来 25/3 期から利益拡大基調を取り戻すと予想する。25/3 期の営業利益は今期予想比 3.3 倍強の大幅な改善となり、26/3 期には営業利益 360百万円、前年比 80.0％増を予想する。23/3 期から 3 年間の利益成長性は年 50.8％増の高い成長率を予想する。なお、同社は今後も M&A を積極的に活用する構えであるが、C&A の新規業績モデルにはその効果を織り込んでいない。

C&A Investment Research
5

C&A

C&A Analyst Report
C&A Investment Research

駅探3646 グロース

9/26/2023

TSE Growth＜カタリスト＞
カタリスト 1：コロナ禍からの解放
カタリスト 2：MaaS では国交省の実証プロジェクトに参画
カタリスト 3：AI オンデマンド交通
カタリスト 4：筆頭株主である Bold 社の機能を活用
カタリスト 5：株価の評価余地の大きさ

カタリスト 1：コロナ禍からの解放
新型コロナ感染症の 5 類への引き下げに伴い、旅行、出張、渡航制限、入国規制が緩和され、通常の生活スタイルが戻っている。これに伴い、乗換案内メディアへのアクセス増加が広告掲載の増加や出張関連需要の回復に繋がって来る。ラテラ・インターナショナルのガイドブック関連ビジネスへの恩恵も出て来ようが、その効果が本格的に出て来るのは今 24/3 期からになろう。反面、サークアでは巣ごもり関連の広告需要減少によるネガティブな要因もあり、コロナ禍からの解放はプラス面ばかりではないことをリスクとして考量する必要はある。

カタリスト 2：MaaS では国交省の実証プロジェクトに参画
乗換案内のコモディティ化で乗換案内エンジンだけのプラットフォームでは限界が見えてきたことから、2020 年には新経営方針「From the Stations 〜駅から始めよう〜」を策定し、サークアの買収で広告配信事業を加え、バーティカルメディア「駅探 PICKS」サービスも加えた。
「駅探ドットコム」、「駅探 PICKS」、「駅探 LOCAL」の基盤整備は完了し、その成果を享受できる可能性は高い。その成否は各種業界をも巻き込んで開発が繰り広がれている MaaS にかかる。国土交通省の「共創モデル運行実証プロジェクト」に採択されたことを受け、北海道江差町エリアで地域住民向け実証実験を行っているが、23 年度も北海道江差町エリアで地域住民向け MaaS の実証実験（通称「江差マース」）を行っている。
この実績により、他の自治体からの引き合いも増え、オンデマンド交通だけではなく、地域情報発信のニーズも増えている。
また、東京モノレール向けに「移動前」「移動中」「移動後」において連続した広告接触を実現し、認知獲得を高めることを目的とした MaaS 型広告メニューの展開を開始している。

カタリスト 3：AI オンデマンド交通
MaaS への取り組みでは、同社の技術データ資産である鉄道・バスなど公共交通の経路検索機能やモビリティ関連データの活用、また法人向けのＭaaS 提供や DX 支援といったシステムソリューションを提供してきたサービス資産を活用できるのが強みとなるが、2020 年 7 月に未来シェア（AI 型オンデマンド運行システム事業者）と業務提携して開発を進めてきた点も強みとなる。
2022 年 12 月 12 日から 23 年 2 月 1 日の間に、北海道函館市赤川・三原エリアを中心としたエリアで AI オンデマンド型運行「未来大学 AI マース」の実証実験を実施している。また、23 年 6 月 15 日から栃木県下野市
にて運行されているデマンド交通「おでかけ号」の予約センターの業務効率化を目指し、AI デマンド交通配車

C&A Investment Research
6

C&A

C&A Analyst Report
C&A Investment Research

駅探3646 グロース

9/26/2023

TSE Growth

システム「SAVS」と連携する自動音声案内型配車予約システムによる配車実証実験に参画している。これらの成果は開発受託業務の拡大に加え、「地域マーケティングプラットフォーム」の事業展開の基盤強化に資することになろう。

カタリスト 4：筆頭株主である Bold 社の機能を活用「駅探ドットコム」、「駅探 PICKS」、「駅探 LOCAL」の基盤整備は完了し、MaaS への取り組みを加えた
MaaS 型広告メニューの展開、AI オンデマンド運行への対応に伴い、地域マーケティングプラットフォームの基盤整備からのシナジーが発現時期を迎えている。
その戦略の機能強化を図るべく、23 年 4 月には同社の筆頭株主である Bold 社の兄弟会社のアイティエルホールディングスと合弁会社を設立し、その合弁会社がシステム受託開発、運用関連の 3 社を取り込むことを行った。また Bold 社とは投資・インキュベーション分野の実績を取り込むために「投資・インキュベーション事業」を立ち上げることを決定している。同社は「投資・インキュベーション事業」から相当額の利益貢献が見込まれるとしているが、外部からその金額を推定するのは難しいため、C&A の新規業績モデルにはその効果を織り込んでいない。

カタリスト 5：株価の評価余地の大きさ
24/3 期 1Q 末では手元流動性が 1,400 百万円であったのに対し、有利子負債は 356 百万円のみであり、10億円強のネットキャッシュポジションを維持している。この資金力から M&A を積極的に取り入れ、ビジネスモデルの深化を図ってきており、M&A ではキャッシュフロー重視の戦略をとり、減価償却費・のれん償却費
前の EBITDA を KPI に採用している。24/3 期 1Q は営業損失となるも、「プラウドエンジン」買収に伴う減価償却費とのれんの償却から EBITDA は 12 百万円のキャッシュインを継続している。C&A 予想でも 24/3 期の予想 EBITDA は 311 百万円、前年比 5.1％増となる。
今後も M&A を継続的に実施していく方針であり、手元資金を活用したキャッシュフロー重視の戦略がとれることも強みとなるが、それを織り込まなくとも、来期以降の利益成長は年率 50％超と高く、26/3 期 C&A 予
想 PER は 9.9 倍となり、株価の評価余地は高いと判断する。
この様な同社の状況を目標株価に落とし込むと、中期的には 26/3 期の予想 PER が 17.6 倍となるが、EV/EBITDA では 5.5 倍強まで低下する。強固な財務体質の下での高い利益成長性からすると無理なバリュエーションではなかろう。

C&A Investment Research
7C&A

C&A Analyst Report
C&A Investment Research

駅探
3646 グロース

9/26/2023

TSE Growth＜業績推移＞（単位：百万円、円、％）<業績推移 駅探(3646)＞
売上高

yoy

18/3 期

2,936

0.9

600

19/3 期

3,035

3.4

20/3期

2,864-5.6

21/3期

1,947

22/3 1Q

864

EBITDA 営業利益

yoy

経常利益

yoy

純利益

yoy

１株利益

503

-19.0

502-19.0

317-24.2

58.84

20.0

581

480-4.6

480-4.4

291-8.2

53.35

20.0

517.6

429

339-29.4

341-29.0

23-92.1

4.30

20.0

502.15-32.0

249

188-44.5206-39.6

124

439.1

22.56

20.0

514.71

71.4

87

42-

42-

20-

3.70

1.74
0.0

506.0214.0

515.260.0

502.7114.0

513.21

22/3 2Q

685

35.4

68

21-63.8

22-65.7

10-68.3

22/3 1-2Q

1,549

53.4

155

63

34.0

64

3.1

30

20.6

5.44

22/3 3Q

571

19.2

56

11-88.5

10-89.8

4-94.30.89

22/3 4Q

771

68.3

108

64

42.2

66

46.7

46

48.4

8.23

22/3期

2,891

48.5

319

138

-26.6

140-32.0

80

-35.5

14.56

23/3 1Q

770-10.971

28-33.530-30.024

19.7

4.42

23/3 2Q

759

10.8

82

35

73.5

35

67.2

24

136.7

4.43

23/3 1-2Q

1,529

-1.2

153

63

0.8

65

2.0

48

62.3

8.85
15.41

1株配当 １株純資産
483.33

23/3 3Q

844

47.8

47-3--7-

89

2,206

23/3 ４Q

833

8.0

96

45

-29.7

46-30.3

-48

-

-7.22

23/3期

3,206

10.9

296

105-23.9

104

-25.7

89

11.3

17.04

24/3 1Q

999

29.7

12-42--26

--25

-

-8.51

24/3 1-2Q会社

2,166

41.7

93-27-

-26

--25

-

-4.29

0.0

24/3 会社

4,612

43.9

31665-38.1

70-32.7

38-57.3

7.38

14.0

24/3 C&A

4,580

42.9

311

60-42.9

65-37.5

36-59.6

6.99

14.0

506.2025/3 C&A

5,300

15.7

460

200

233.3

210

223.1

116

222.2

22.52

14.0

514.72

26/3 C&A

6,200

17.0

660

360

80.0

370

76.2

205

76.7

39.79

16.0

538.51550400

26/3 中期計画(2023.9.8)(出所） 会社データ、C&A＜バリュエーション＞
バリュエーション

2020年3月期

2021年3月期

2022年3月期

MinMinMinMAXMAXMAX

2023年3月期

2024年3月期

(前期）

(今期）

MinMAXMinMAX

2025年3月期

2026年3月期

MinMinMAXMAX

株価

3411062350650

470

600

414

543

387

680

700

700

株価純資産倍率

0.68

2.11

0.68

1.26

0.91

1.16

0.81

1.06

0.76

1.34

1.36

1.30

株価収益率

79.30

246.98

15.51

28.81

32.28

41.21

24.30

31.87

55.36

97.28

31.08

17.59

配当利回り

5.87

1.88

5.71

3.08

2.98

2.33

3.38

2.58

3.62

2.06

2.00

2.29

EV/EBITDA

-0.88

5.96

3.41

10.05

4.73

6.98

5.33

7.44

3.14

7.71

5.64

5.48

PCFR

16.51

51.41

10.38

19.28

9.93

12.68

7.31

10.14

11.57

11.57

9.19

6.88

C&A Investment Research8

C&A

C&A Analyst ReportC&A Investment Research

駅探3646 グロース

9/26/2023

TSE Growth

レーティング基準について以下の定義に基づいてレーティングを付与しています。

Strong Buy
今後 1 年以内に株価が TOPIX を 30％以上アウトパフォームすると予想する
Buy
今後 1 年以内に株価が TOPIX を 10％以上アウトパフォームすると予想する
Neutral
今後 1 年以内に株価が TOPIX を中心に±10％未満の変動と予想する
Sell
今後 1 年以内に株価が TOPIX を 10％以上アンダーパフォームすると予想する

留意事項
本資料は、情報提供のみを目的として各種のデータに基づき作成したもので、投資勧誘を目的としたものではありません。また、この資料に記載された情報の正確性および完全性を保証するものでもありません。この資料に記載された意見や予測は、資料作成時点の見通しであり、予告なしに変更することがあります。株
価の変動や、発行会社の経営・財務状況の変化及びそれらに関する外部評価の変化等により、投資元本を割り込むことがありますので、投資に関する最終決定は、投資家ご自身の判断でなされるようお願いいたします。なお、C&A Investment Research 及び、同関連会社の社員、役職員又はその家族はこの資料に掲載されている企業の証券を保有する可能性、取引する可能性があります。この資料の著作権は C&A Investment
Research に帰属しており、電子的または機械的な方法を問わず、いかなる目的であれ、無断で複製または転送等を行わないようにお願いいたします。

C&A Investment Research9